K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Yustina Ade
Korespondensi dengan Penulis:
Yustina Ade : Telp./Fax. + 62 541749 067 E-mail: jurkubank@yahoo.com

## HUBUNGAN STRUKTUR KEPEMILIKAN DAN EXTERNAL MONITORING TERHADAP AGENCY COST DAN ALIRAN KAS

## Yustina Ade
Fakultas Ekonomi Universitas Mulawarman Jl. Tanah Grogot Kampus Gunung Kelua, Samarinda
Abstract : Capital credit was credit given by private/government public bank to solve the problem of liquidation on companies. In a small company, inhibiting liquidation and information which was asymmetric influenced manpower recruitment, especially in manager level and it could make adverse selction problem. In agency theory, it was mentioned that agency problem could appear if there was a different self-interest between (1) capital owner and manager (2) capital owner and bank. This research was aimed to analyze if ownership structure and external monitoring had influence to agency cost and whether agency cost had influence to cash flow. The samples of this research were  small companies  running  in manufatures, corporation, and which got capital credit. Samples taken were 101 companies and the analyzes method used was SEM. This research concluded that agency cost was in small companies that the manager was not the capital owner, but there was no indication of moral hazard.
Keywords: Ownership structure, agency cost, cash flow, moral hazard.
Profil dunia usaha di Indonesia sebagian besar terdiri dari usaha mikro, kecil dan menengah (UMKM). Sumber data BPS memperkirakan 99,85% atau sekitar 44 juta unit usaha mempunyai skala mikro, kecil dan menengah dan sisanya hanya sekitar 0,15% saja yang memiliki skala korporasi. Kontribusi sektor ini terhadap Produk Domestik Bruto (PDB) sekitar 57%, menyumbang hampir 19% dari total ekspor tahun 2006, serta menyediakan 97% kesempatan kerja. Namun penyaluran kredit bank-bank umum ke sektor ini selalu di bawah target, terbukti dari total unit usaha UMKM sebesar 44 juta hanya 4 juta unit
usaha saja yang memperoleh fasilitas kredit dan dari plafon kredit untuk pasar usaha mikro kecil, menengah senilai Rp. 125 milyar hanya terserap Rp. 6–7 milyar pada tahun 2006.
Masalah yang sering banyak dijumpai pada perusahaan kecil adalah faktor finansial (Kurwijila dan Due, 1991). Keterbatasan modal yang sering dihadapi perusahaan kecil adalah masalah kekurangan modal kerja yang berupa ketidakmampuan menyediakan persediaan bahan baku yang mencukupi dan persediaan barang atau inventori yang menyebabkan diskontinyu aktivitas. Kredit modal kerja termasuk
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 12, No.3 September 2008, hal. 343 – 354 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
hutang jangka pendek ( short term debt ) maka tujuan utama dari kredit modal kerja untuk menjaga likuiditas perusahaan atau mendukung operasional perusahaan. (Brigham dan Gapensky, 1985). Penggunaan kredit modal kerja untuk tujuan lain yang dilakukan oleh manajer atau pemilik modal akan menyebabkan perusahaan mengalami problem likuiditas. Problem likuiditas pada perusahaan kecil akan semakin berat dialami terutama perusahaan kecil yang terikat hutang bank karena perusahaan kecil tidak mempunyai akses langsung terhadap pasar finansial. (Jefferson, 1997).
Di Indonesia sebagian besar perusahaan kecil dimiliki perseorangan, tidak memiliki status badan hukum dengan modal awal untuk menjalankan operasionalnya berasal dari modal sendiri, pinjaman antar keluarga terdekat atau lembaga-lembaga keuangan non formal. Jika pengusaha ingin mendapatkan pinjaman modal pada bank-bank umum komersial maka selain identitas pribadi, kolateral dan aliran kas, status badan hukum merupakan persyaratan yang harus dipenuhi. Peraturan pendirian perusahaan mempersyaratkan pendiri perusahaan minimal terdiri dari 2 orang. Dalam teori agensi dinyatakan bahwa perusahaan yang dimiliki oleh pemilik sekaligus merangkap sebagai manajer dalam menjalankan operasional perusahaan ( single owner manager ) maka perusahaan tersebut tidak memiliki biaya agensi ( zero agency cost ) (Jensen dan Meckling, 1976). Karena tidak ada pertentangan antara kepentingan pemilik dan manajer. Di sisi ekstrim lain, terdapat perusahaan dimana manajer hanya dibayar sebagai karyawan dan tidak memiliki modal ( equity ) perusahaan. Di antara kedua titik ekstrim ini terdapat struktur kepemilikan dimana manajer memiliki beberapa persen saham atau modal perusahaan.
Pada penelitian Holmes dan Schmitz (1996) dijelaskan di antara perusahaan-perusahaan kecil yang memiliki umur sama, probabilitas kegagalan bisnis menurun dengan adanya jabatan manajer
dalam perusahaan. Tetapi dengan adanya jabatan manajer maka biaya agensi ( agency cost ) akan muncul jika kepentingan manajer tidak sejalan dengan kepentingan pemilik modal. Kondisi ini diperparah dengan adanya asymmetric information karena pada perusahaan kecil informasi tentang operasional, produktivitas dan prospek usaha merupakan informasi pribadi ( private information ) yang hanya diketahui oleh pemilik. Hambatan likuiditas dan informasi yang tidak simetris mempengaruhi sistem penerimaan tenaga kerja pada perusahaan kecil. Banyak pemilik perusahaan kecil bekerja untuk dirinya sendiri dan hanya mempekerjakan karyawan yang mempunyai hubungan keluarga atau teman- temannya (Jeferson, 1997). Tingginya tingkat asimetri informasi pada perusahaan kecil membuat problem adverse selection penting untuk dipertimbangkan, karena perusahaan kecil memiliki banyak kemudahan untuk memindahkan risiko pada pihak lain.
Di dalam prakteknya untuk melakukan pengawasan terhadap perkembangan perusahaan-perusahaan yang dibiayai dan untuk memutuskan apakah perusahaan layak diberi tambahan pinjaman, bank lebih menekankan pada pola aliran kas ( cash flow ). Alokasi kelebihan aliran kas dikenal dalam literatur finansial sebagai dasar konflik antara manajer pada perusahaan besar dan pemilik modal (Joseph dan Richardson, 2002). Perusahaan kecil aliran kas bebas ( free cash flow ) digunakan untuk pengeluaran- pengeluaran non esensial yang menyebabkan biaya operasional meningkat. Dengan kata lain alokasi free cash flow pada perusahaan kecil digunakan untuk kepentingan konsumtif baik oleh manajer maupun pemilik modal. Tanpa adanya kontrol eksternal dari bank sebagai pemilik dana, mis-alokasi aliran kas dapat dilakukan oleh pemilik untuk kepentingan- kepentingan lain di luar perjanjian kredit. Kecenderungan ini dikategorikan moral hazard dimana tingkat moral hazard ini secara implisit
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
tampak pada perusahaan yang produktivitasnya tinggi atau performance efisiensi meningkat tapi tidak diikuti peningkatan aliran kas secara signifikan (Bajaj, Chan, Dasgupta, 1998). Tingkat moral hazard ini sangat ditentukan oleh pengawasan potensial ( potential control ) (Denzet dan Lehn, 1985) baik secara internal oleh pemilik modal ( shareholder ) maupun external monitoring dalam hal ini adalah bank.
Penelitian ini bertujuan untuk: (1) mengetahui apakah ada perbedaan operating expense to sales ratio dan total asset turn over pada perusahaan-perusahaan dimana pemilik merangkap manajer dan perusahaan yang menyangkut manajer di luar pemilik modal; (2) mengetahui apakah variabel struktur kepemilikan dan external monitoring mempunyai pengaruh terhadap agency cost yang diukur melalui operating expense to sales ratio ; (3) mengetahui apakah variabel struktur kepemilikan dan external monitoring mempunyai pengaruh terhadap agency cost yang diukur melalui total aset turn over ratio ; dan (4) mengetahui apakah variabel operating expense to sales ratio dan total aset turn over ratio mempunyai pengaruh terhadap cash flow .

## AGENCY COST
Dalam literatur finansial, biaya agensi bisa timbul antara (1) pemilik modal ( shareholder ) dengan manajer dan (2) pemilik modal ( shareholder ) dengan pemilik modal bank ( debt holder ) (Brigham dan Gapensky, 1985). Untuk mengukur biaya agensi ( agency cost ) secara absolut, harus terdapat titik referensi ( reference point ) guna membandingkan beberapa kasus struktur kepemilikan.  Disebutkan dalam teori agensi Jensen dan Meckling (1976) jika manajer memiliki 100% saham, maka pada perusahaan tersebut tidak terdapat biaya agensi ( zero agency cost ), Perusahaan dengan zero agency cost
biasanya hanya terdapat pada perusahaan kecil. Jika manajemen memiliki kurang dari 100% saham perusahaan, maka pemilik modal ( shareholder ) menanggung biaya agensi yang berasal dari keputusan manajer yang lebih mengutamakan kepentingannya sendiri, yang ditunjukkan dengan adanya alokasi kas ( free cash flow ) untuk pengeluaran-pengeluaran non esensial ( perquisite consumption ) dan melakukan keputusan- keputusan investasi yang tidak optimal.
Biaya agensi diukur melalui rasio pengeluaran biaya operasional terhadap penjualan ( operasional expense to sales ratio ) yaitu perbedaan pengeluaran operasional perusahaan antara perusahaan dengan zero agency cost dengan perusahaan yang memiliki struktur kepemilikan tertentu. Pengukuran ini untuk mengetahui adanya kelebihan pengeluaran untuk keperluan non esensial ( perquisite consumption ). Operational expense to sales lebih tinggi menunjukkan adanya agency cost positif. Kedua, melalui pendekatan rasio efisiensi yaitu rasio penjualan terhadap total aset. ( sales to total aset ratio ). Seperti halnya pengukuran sebelumnya maka dilakukan pengukuran rasio efisiensi antara perusahaan dimana pemilik modal merangkap manajer dengan perusahaan yang manajernya memiliki saham kurang dari 100%. Sales to aset ratio yang tinggi menunjukkan agency cost negatif.
Pada perusahaan kecil, kinerja perusahaan sangat tergantung pada faktor non finansial dan faktor finansial. Perusahaan kecil yang ingin memperoleh fasilitas kredit dari bank umum komersial harus memiliki persyaratan tertentu diantaranya status badan hukum yang membentuk struktur kepemilikan, mempunyai kolateral dan aliran kas, interaksi antara struktur kepemilikan, pengawasan eksternal dan faktor- faktor lain yang tergabung dalam variabel pengontrol sangat menentukan besar kecilnya biaya agensi ( agency cost ) yang harus ditanggung oleh pemilik modal. Biaya agensi ini akan
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
mempengaruhi, aliran kas yang bisa dipakai sebagai dasar untuk menentukan nilai perusahaan.

## HIPOTESIS
H 1 : Struktur kepemilikan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap operational expense to sales ratio .
H 2 : External monitoring mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap operational expense to sales ratio.
H 3 : Variabel Pengontrol mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap operational expense to sales ratio
H 4 : Struktur kepemilikan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap total asset turnover.
H 5 : External monitoring mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap total asset turnover
H 6 : Variabel Pengontrol mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap total asset turnover .
H 7 : Operational expense to sales ratio
mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap aliran kas.
H 8 : Total asset turnover mempunyai pengaruh signifikan terhadap aliran kas.

## METODE

## Desain Penelitian

## Obyek Penelitian
Adalah perusahaan-perusahaan kecil yang bergerak di bidang manufaktur, berbadan hukum, memperoleh kredit modal kerja dari bank umum komersial swasta/pemerintah dengan jangka
waktu kredit > 2 tahun, kredit berkisar Rp. 50 juta – 500 juta, nasabah berada pada golongan satu, dan berada di wilayah kerja Bank Indonesia Malang

## Definisi Operasional Variabel Struktur kepemilikan
Mempunyai 4 indikator yaitu: manajer merangkap shareholder, satu keluarga memiliki > 50% modal, kepemilikan dengan primary owner dan jumlah pemilik modal lebih dari 2

## External monitoring
Mempunyai 3 indikator yaitu: lama perusahaan berhubungan dengan primary bank, jumlah banking relationship, dan debt to asset ratio

## Variabel pengontrol
Mempunyai 2 indikator yaitu  penjualan tahunan dan umur perusahaan

## Variabel endogen
Mempunyai 3 indikator yaitu: operational expense to sales ratio, total asset turnover ratio , dan cash flow

## Structural Equation Modelling
Model persamaan struktural didasarkan pada hubungan kausal yang diasumsikan linier, sehingga memungkinkan untuk menjawab pertanyaan penelitian yang bersifat regresi maupun dimensional dengan mengukur pengaruh maupun derajat hubungan dengan variabel-variabel secara simultan dengan metode analisis peubah ganda ( multivariate analysis ). Dengan SEM dapat dilakukan 3 kegiatan yaitu: (1) pemeriksaan validitas dan reliabilitas instrumen; (2) pengujian model hubungan antar variabel; (3) mendapatkan model untuk prakiraan
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
HUBUNGAN STRUKTUR KEPEMILIKAN DAN EXTERNAL MONITORING TERHADAP AGENCY COST DAN ALIRAN KAS
Yustina Ade

## Langkah Analisis Data Penyusunan Data
Dari data laporan keuangan dibuat tabulasi data untuk menghitung rasio keuangan yang terdiri dari : operational expense to sales , total aset turnover , dan debt to total aset . Dari data akte pendirian perusahaan dibuat tabulasi struktur kepemilikan perusahaan dan lama perusahaan berdiri. Dari data bank pemberi kredit ditabulasi lama perusahaan berhubungan dengan bank, jumlah banking relationship dan apakah manajer berasal dari insider atau outsider .

## Uji Beda
Untuk mengetahui besarnya agency cost secara absolut digunakan uji beda T test antara variabel (X 1 ) manajer merangkap shareholder
dengan nilai 1 untuk manajer merangkap shareholder ( insider manager ) dan nilai 0 untuk manajer dari luar shareholder ( outsider ) pada operational expense to sales ratio dan total aset turn over ratio .

## Mengkonstruksi Path Diagram
Berdasarkan model konsep penelitian menunjukkan bahwa variabel endogen operational expense to sales ratio dan total aset turnover ratio merupakan pengaruh terarah dengan variabel endogen pola aliran kas. Sehingga model yang digunakan adalah model rekursif dalam bentuk path diagram.
HASIL X 1
N Mean Sig (2 tailed) Expense to 1 56 0,5507 0,000 Sales ratio 0 45 0,6553 Total asset 1 56 2,981 0,000 Turnover ratio 0 45 2,280
Tabel 1. Uji Beda antara Perusahaan Dimana Manajer Merangkap Pemilik Modal dan Manajer dari Luar
Sumber: Data penelitian yang diolah
Keterangan : (1) Manajer merangkap pemilik modal (0) Manajer dari luar perusahaan ( outsider manager )
Variabel Independent Variabel Dependent Standardize coefficient P Keterangan Struktur kepemilikan Expense to sales -0,820 0,000 Signifikan Struktur kepemilikan Total aset turnover 0,903 0,000 Signifikan External monitoring Expense to sales -0,154 0,287 Non signifikan External monitoring Total aset turnover 0,084 0,566 Non signifikan Control variabel Expense to sales 0,254 0,234 Non signifikan Control variabel Total aset turnover 0,222 0,241 Non signifikan Expense to sales Pola arus kas 1,198 0,022 Signifikan Total aset turn over Pola arus kas 1,183 0,029 Signifikan
Tabel 2. Hasil Pengujian Hipotesis
Sumber: Data primer, diolah (2007)
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Dari Tabel 1 dan 2 terdapat perbedaan signifikan pada variabel operating expense to sales ratio dan total aset turnover antara perusahaan dimana manajer merangkap pemilik modal ( insider manager ) dengan perusahaan yang mempekerjakan manajer dari luar ( outsider manager ).
Secara umum pada banyak perusahaan- perusahaan kecil lebih didominasi pemilik utama ( primary owner ) maupun satu keluarga memiliki lebih dari 50% modal perusahaan. Dan pada awal beroperasinya perusahaan sebagian besar pemilik modal terjun langsung mengendalikan perusahaan dengan dibantu keluarga terdekat (Jefferson, 1997). Dalam teori agensi dinyatakan bahwa perusahaan yang dimiliki pemilik sekaligus merangkap sebagai manajer dalam menjalankan operasional perusahaan ( single owner manager ), maka pada perusahaan tersebut tidak ada biaya agensi ( zero agency cost) (Jensen and Meckling, 1976). Karena tidak ada pertentangan antara kepentingan pemilik dengan manajer ( convergent effect ) (Kissan dan Richardson, 2002).
Sejalan dengan makin berkembangnya perusahaan maka terdapat pemisahan antara pemilik dengan pengelola perusahaan. Pada penelitian Holmes dan Schmitz (1996) dijelaskan diantara perusahaan-perusahaan kecil yang memiliki umur sama, probabilitas kegagalan business menurun dengan adanya jabatan manajer dalam perusahaan. Meskipun dalam ruang lingkup kecil, jabatan manajer diperlukan agar operasional berjalan lancar dan pekerjaan dapat dilakukan secara profesional oleh orang-orang yang mempunyai waktu dan kemampuan. Tetapi karena sebagian besar perusahaan kecil mengalami hambatan likuiditas dan tingkat asimetri informasi yang tinggi karena dominasi pemilik (informasi tentang usaha, produktivitas dan prospek usaha merupakan informasi yang hanya diketahui pemilik) maka pasar kredit bagi perusahaan kecil mempunyai keseimbangan yang terkendala ( Constraint Equilibrium ). Keseimbangan
yang terkendala ini mempengaruhi perekrutan tenaga kerja dimana sebagai besar perusahaan kecil hanya mempekerjakan tenaga kerja keluarga terdekat maupun teman-temannya sendiri.
Tingkat bunga yang ditawarkan bank-bank umum komersial yang lebih rendah dari tingkat bunga informal tidak direspon langsung oleh perusahaan kecil sehingga pada titik equilibrium pasar kredit  hanya sebagian kecil perusahaan yang feasible dan bankable yang memperoleh fasilitas kredit. Hambatan ini berpengaruh pada pasar tenaga kerja dimana demand tenaga kerja yang efektif (untuk perusahaan-perusahaan kecil yang memperoleh kredit) lebih kecil daripada demand tenaga kerja. Yang seharusnya adanya hambatan likuiditas dan asimetri informasi maka tingkat upah yang ditawarkan berada di bawah tingkat upah rata-rata. Sehingga pada sebagian perusahaan kecil perekrutan tenaga kerja hanya sebatas pada keluarga terdekat dan teman- temannya sehingga jabatan manajer diisi oleh tenaga kerja yang bukan ahli dalam bidangnya. Dengan tingkat upah di bawah rata-rata maka ada kecenderungan manajer untuk memanfaatkan fasilitas dalam perusahaan untuk kepentingan dirinya sendiri dan dengan tidak adanya pengawasan dari pemilik maka biaya operasional akan meningkat. Sehingga pada perusahaan yang memperoleh fasilitas kredit, operating expense to sales ratio menunjukkan perbedaan yang signifikan antara perusahaan dimana pemilik merangkap manajer dan manajer yang berasal dari luar ( outsider manajer ).
Dominasi pemilik terutama menyangkut keputusan investasi menyebabkan manajer tidak dapat bekerja pada level yang paling baik ( first best level ). Di sisi lain meskipun manajer memiliki kepemilikan modal pemanfaatan free cash flow pada perusahaan kecil oleh manajer jarang untuk keperluan investasi melainkan untuk keperluan yang non esensial ( Preposition 1 : Bajaj et al , 1998).
Hasil penelitian pada perusahaan kecil yang mendapat fasilitas kredit modal kerja
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Yustina Ade
menunjukkan bukti bahwa rasio total aset turnover (efisiensi investasi) terdapat perbedaan signifikan antara perusahaan dengan manajer dari luar dan pemilik yang merangkap manajer. Perusahaan yang mengangkat manajer dari luar mempunyai total aset turnover ratio lebih rendah daripada perusahaan dengan pemilik yang merangkap manajer.
Hasil penelitian ini memperkuat penelitian terdahulu (Ang, et al , 2000) yaitu agency cost secara signifikan lebih tinggi jika perusahaan mempekerjakan manajer dari luar daripada pemilik yang merangkap manajer. Agency cost yang timbul berasal dari pengeluaran yang non esensial ( perquisite consumption ) dan investasi yang tidak optimal.

## PEMBAHASAN
Struktur Kepemilikan Menunjukkan Adanya Hubungan Inverse dengan Expense To Sales Ratio
Terdapat hubungan inverse antara variabel struktur kepemilikan yang terdiri dari manajer merangkap pemilik modal ( shareholder) . Satu keluarga memiliki > 50% modal, kepemilikan ( ownership ) dengan pemilik utama ( primary owner ), jumlah pemilik modal non manajer ( non manager shareholder ) >2 dengan expense to sales ratio . Semakin meningkat kepemilikan utama ( primary ownership ) maka expense to sales ratio semakin menurun. Hal ini karena pemilik mampu menselaraskan berbagai konflik kepentingan dengan manajer untuk meningkatkan performance perusahaan. Efek yang dominan dalam kepemilikan utama ( primary owner ) adalah efek convergent (Joseph dan Richardson. 2002).
Temuan yang sama juga terdapat pada struktur kepemilikan dengan satu keluarga memiliki > 50% modal dan kepemilikan dengan
jurnal non manager shareholder > 2. Khusus pada variabel jumlah non manager shareholder >2 diperoleh hasil yang kontradiksi dengan jumlah rujukan yaitu agency cost akan meningkat dengan semakin meningkatnya jumlah non manager shareholder  (Ang et.al , 2000). Temuan yang kontradiksi ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan perusahaan kecil yang menjadi sampel penelitian ini meskipun dimiliki oleh beberapa orang tapi tetap ada pemilik utama ( primary owner ) yang mendominasi dan mengendalikan perusahaan (meskipun prosentase jenis perusahaan ini sangat kecil), sehingga pernyataan bahwa pada perusahaan kecil, identitas pribadi mendominasi operasional usaha kecil memang terbukti. Dengan demikian juga membuktikan bahwa terdapat pengawasan internal dari pemilik utama ( primary owner ).
Agency cost pada perusahaan kecil baru muncul dimana manajer berasal dari luar yang tidak memiliki modal perusahaan. Besar kecilnya ( magnitude ) dari agency cost ini tergantung pengawasan internal dari pemilik modal (Denzet dan Lehn, 1993). Dengan kata lain struktur kepemilikan berpengaruh secara signifikan terhadap, agency cost yang menyangkut operating expense to sales .
Struktur Kepemilikan Secara Signifikan Mempunyai Pengaruh Positif terhadap Sales to Aset Ratio
Variabel struktur kepemilikan yang terdiri dari manajer merangkap pemilik modal ( shareholder ). Kepemilikan dengan pemilik utama ( primary owner ).  Satu keluarga mempunyai > 50% modal dan jumlah pemilik modal non manajer ( Shareholder ) non manajer >2 mempunyai pengaruh positif terhadap sales to aset ratio , artinya semakin meningkat kepemilikan utama semakin tinggi tingkat perputaran aset. Semakin tinggi tingkat perputaran aset menunjukkan negatif agency cost . Temuan ini sesuai dengan pernyataan Morck et al (1988) yang menunjukkan adanya
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
hubungan positif antara insider ownership dengan performance efisiensi karena pemilik utama mampu menselaraskan berbagai kepentingan/ convergen effect (Joseph dan Richardson, 2002). Tetapi hubungan ini bersifat non monotonik artinya bisa saja terdapat kasus kepemilikan meningkat tetapi performance perusahaan menurun (Schleiter dan Vishny, 1989) struktur kepemilikan yang berpengaruh positif terhadap performance perusahaan jika terdapat pengawasan internal dari pemilik modal maupun pengawasan eksternal dalam hal ini pemberi kredit atau bank (Servaes, 1990, Mehran, 1995, Denzet dan Lehn, 1993).
Penelitian pada perusahaan kecil yang memperoleh kredit modal kerja menunjukkan hasil bahwa semakin tinggi tingkat kepemilikan modal, maka sales to aset ratio turnover semakin meningkat yang berarti tidak terdapat agency cost . Pada Preposition 2 (Bajaj, et.al 1998) disebut bahwa dengan tingkat produktivitas tetap, struktur kepemilikan mempunyai hubungan inverse dengan degree moral hazard . Artinya semakin tinggi tingkat kepemilikan modal maka semakin kecil kemungkinan terjadi penyalahgunaan baik di bidang finansial maupun non finansial yang dapat meningkatkan agency cost . Tetapi pada kasus dimana terdapat suatu perusahaan dengan tingkat produktivitas tetap tetapi sales to aset ratio menurun ( Preposition 3 : Bajaj et.al , 1998) maka dapat disimpulkan terjadi moral hazard pada perusahaan tersebut yang dapat meningkatkan agency cost . Pada penelitian perusahaan kecil yang memperoleh fasilitas modal kerja tidak dijumpai adanya moral hazard jika dihubungkan variabel struktur kepemilikan dengan sales to aset ratio . Dengan demikian semakin tinggi tingkat kepemilikan maka efisiensi investasi semakin meningkat. Agency cost yang berhubungan dengan tingkat efisiensi investasi hanya terdapat kepada perusahaan kecil yang mempekerjakan manajer dari luar ( outsider manager ).
External Monitoring Tidak Berpengaruh terhadap Expense to Sales Ratio
Variabel external monitoring yang terdiri dari lama perusahaan berhubungan dengan primary bank yang menunjukkan kemampuan bank dalam memonitor perusahaan yang didanai, variabel jumlah banking relationship yang menunjukkan besarnya biaya monitor bagi bank dimana insentif bagi masing-masing bank dalam monitor akan turun dengan semakin banyaknya perusahaan berhubungan dengan bank lain, dan variabel debt to total aset yang menunjukkan besar kecilnya default risk ternyata tidak berpengaruh pada expense to sales ratio .
Hal ini berarti bahwa kemampuan bank dalam memonitor, cost of monitoring dan default risk tidak mempengaruhi performance efisiensi perusahaan, melainkan performance efisiensi mempunyai pengaruh yang signifikan pada kepemilikan ( ownership ). Pada penelitian Ang (2000) menyatakan bahwa external monitoring yang dilakukan oleh pihak bank dapat mengurangi agency cost pada perusahaan- perusahaan kecil. Temuan ini cukup menarik, mengingat pada perusahaan kecil masalah yang sering dihadapi adalah hambatan likuiditas, tetapi setelah hambatan likuiditas, teratasi dengan adanya pendanaan modal kerja dari bank ternyata tidak mempengaruhi performance efisiensi. Ini berarti bahwa magnitude dari agency cost pada perusahaan kecil yang diteliti tidak dipengaruhi oleh monitoring dari pihak bank. Dan pada kenyataannya dalam memonitoring perusahaan- perusahaan yang menerima kredit, bank melakukan hanya sebatas pada monitoring secara pasif berdasarkan hasil laporan keuangan dan ketepatan nasabah dalam membayar bunga.
External Monitoring Tidak Berpengaruh pada Sales Aset Turnover Ratio
Variabel external monitoring yang terdiri dari lama perusahaan berhubungan dengan bank,
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
jumlah banking relationship dan debt to aset ratio tidak mempunyai pengaruh terhadap sales aset turn over ratio atau efisiensi dari investasi. Pemberian kredit modal kerja seharusnya meningkatkan perputaran sales to aset ratio terutama sales to current asset ratio . Tetapi pada penelitian ini menunjukkan adanya pengaruh yang tidak signifikan. Temuan ini bisa diinterpretasikan bahwa penggunaan fasilitas kredit modal kerja yang merupakan kredit jangka pendek jika tidak dipergunakan sesuai perjanjian kredit akan mengakibatkan perusahaan mengalami kesulitan keuangan dalam jangka panjang. Kondisi ini bisa bertambah buruk perekonomian mengalami periode kebijakan uang ketat ( tight money policy ). Perusahaan kecil mempunyai respon yang berbeda dibanding perusahaan besar pada periode-periode tertentu dalam siklus bisnis. Pada periode resesi, hambatan likuiditas yang dihadapi perusahaan kecil menurunkan tingkat inventori secara signifikan (Getler dan Gilchrist, 1994). Jika tingkat inventori menurun, penjualan juga menurun.
Temuan ini kontradiktif dengan penelitian Brau (2002) yang intinya menyatakan bahwa struktur kepemilikan tidak mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan melainkan variabel external monitoring yang terdiri dari lama perusahaan berhubungan dengan bank, jumlah hubungan dengan bank dan debt to aset ratio mempunyai pengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Pada penelitian perusahaan kecil yang memperoleh kredit modal kerja dari bank umum komersial, variabel external monitoring tidak berpengaruh terhadap efisiensi investasi dimana efisiensi investasi ini bagi perusahaan kecil sangat mempengaruhi aliran pendapatan di masa yang akan datang ( future earning stream ). Kondisi ini mempengaruhi future earning stream . Jika future earning stream terhambat sementara perusahaan dibebani biaya tetap ( interest ) maka akan mempengaruhi free cash flow .
Variabel Pengontrol Tidak Mempunyai Pengaruh terhadap Expense To Sales Ratio dan Sales To Aset Ratio
Variabel kontrol yang terdiri dari umur perusahaan dan annual sales tidak mempunyai pengaruh terhadap performance efisiensi maupun efisiensi investasi. Temuan ini menunjukkan bahwa pada perusahaan-perusahaan kecil yang diteliti variable kontrolnya tidak mempunyai pengaruh terhadap agency cost . Agency cost hanya mempunyai pengaruh secara signifikan dengan struktur kepemilikan yang merupakan kunci dari agency problem .
Operasional Expense To Sales Ratio dan Total Aset Turn Over Mempunyai Pengaruh yang Signifikan terhadap Aliran Kas
Pada penelitian Ang (2000) tidak menghubungkan bagaimana pengaruh biaya agensi pada perusahaan terhadap nilai perusahaan. Penelitian ini kemudian dilanjutkan oleh Brau (2002) dengan meneliti hubungan antara biaya agensi dengan nilai perusahaan kecil yang tercermin dalam pengenaan interest rate dan persyaratan kolateral tambahan untuk perusahaan yang ingin menambah kredit. Penelitian ini sekaligus menganalisa bagaimana pengaruh biaya agensi terhadap nilai perusahaan yang tercermin dalam aliran kas, karena dalam prakteknya untuk memperoleh tambahan fasilitas kredit, bank mempertimbangkannya melalui analisa aliran kas atau tersedianya free cash flow untuk menanggung beban tambahan.
Hasil penelitian ini menunjukkan terdapat pengaruh positif yang signifikan antara biaya agensi yang dianalisis berdasarkan operasional expense to sales ratio dan total aset turn over terhadap aliran kas. Kredit modal kerja adalah kredit yang bersifat angka pendek ( short term ) maka penggunaan yang tidak sesuai dengan perjanjian kredit dapat menyebabkan perusahaan mengalami hambatan likuiditas. Meningkatnya
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
operasional expense to sales ratio dan total aset turn over diikuti dengan meningkatnya aliran kas. Temuan ini mengindikasikan bahwa pada perusahaan-perusahaan kecil yang memperoleh fasilitas kredit modal kerja tidak ditemukan adanya indikasi modal hazard atau penggunaan kredit di luar perjanjian kredit. Temuan ini merekomendasikan bahwa untuk pengukuran kredit modal kerja untuk perusahaan kecil terutama yang mempunyai struktur kepemilikan pemilik merangkap manajer bank tidak perlu ragu-ragu lagi untuk mengatasi hambatan yang terjadi di pasar kredit.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk: (1) mengetahui apakah ada perbedaan operating expense to sales ratio dan total asset turn over pada perusahaan-perusahaan dimana pemilik merangkap manajer dan perusahaan yang menyangkut manajer di luar pemilik modal; (2) mengetahui apakah variabel struktur kepemilikan dan external monitoring mempunyai pengaruh terhadap agency cost yang diukur melalui operating expense to sales ratio; (3) mengetahui apakah variabel struktur kepemilikan dan external monitoring mempunyai pengaruh terhadap agency cost yang diukur melalui total aset turn over ratio ; dan (4) mengetahui apakah variabel operating expense to sales ratio dan total aset turn over ratio mempunyai pengaruh terhadap cash flow . Dari hasil penelitian diketahui bahwa terdapat perbedaan signifikan pada variabel expense to sales ratio dan total aset turnover antara perusahaan dimana manajer merangkap shareholder ( insider manager ) dengan perusahaan yang mempekerjakan manajer dari luar ( outsider manager ).
Struktur kepemilikan menunjukkan adanya hubungan inverse dengan expense to sales ratio yang berarti bahwa dengan semakin meningkatnya kepemilikan utama ( primary owner ).
Struktur kepemilikan secara signifikan mempunyai pengaruh positif terhadap sales to aset ratio . External Monitoring tidak berpengaruh terhadap expense to sales ratio . Demikian pula External Monitoring tidak berpengaruh pada Sales To Aset Turnover Ratio. Variabel kontrol tidak mempunyai pengaruh terhadap expense to sales ratio dan sales to aset ratio . Sedangkan expense to sales ratio dan sales to aset turnover mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap free cash flow.

## Saran
Penelitian ini mempunyai keterbatasan dimana indikasi moral hazard tidak diteliti lebih lanjut. Karena perhitungan aliran kas yang dipakai adalah free cash flow yang tidak dipisahkan secara detail antara operasional cash flow , financial cash flow atau investasi cash flow . Pembuktian ini memberikan celah untuk dijadikan bahan penelitian selanjutnya.
Kontribusi penelitian ini bagi pengembangan ilmu adalah bahwa problem agensi pada perusahaan kecil timbul jika manajer berasal dari luar pemilik modal tetapi problem agensi ini tidak sampai mempengaruhi aliran kas atau nilai perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Ang, J.S, Cole, E.A and Lin, J.W. 2000. Agency Cost and Ownership Structure. The Journal of Finance , Vol. LIV, No.1. February, pp.81–105.
Bajaj, M, Chan, Y.S., and Dasgupta, S. 1998. The Relationship between Ownership, Financing Decision, and Firm Performance, A Signaling
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Yustina Ade
Model. International Economic Review , Vol.39. No. 3 Agustus, pp.723–744.
Baydas, M.M., Meyer, R.L., and Alfred, N.A. 1994.
Credit Rationing in Small Scale Enterprises; Special microenterprise Programmer in Ecuador. The Journal of Development Studies . Vol.31. No.2, December, pp. 279 – 309.
Berger, Allen N. and Gregory F Vdell, 1995. Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance’. Journal of Business . 68. Pp. 351 – 382.
Brau, James C, 2002. ‘Do Bank Price Owner Manager Agency Cost, an Examination of Small Business Borrowing’’ Journal of Small Business Management’ Vol. 4 No. 40. Pp. 273
– 286.
Denset, H. and Lehn. 1993. The Structure of
Corporate Ownership, Causes and Consequences. Journal of Political Economy ,
Vol.93, pp.1155–1177.
Friend, I and Long, L.H.P. 1988. An Empirical Test of The Impact of Managerial Self Interest on Corporate Capital Structure. Journal of Finance , Vol.43, pp.271–281.
Holmes, T.J. and Schmitz, J.A, 1996, Managerial Tunure, Business Age, and Small Business Turnover. Journal Labour of Economics , Vol 14, No.1, Federal Reserve Bank Of Minneapolis.
Jensen, M.C. and Meckling, W.H. 1976. Theory of
The Firm; Managerial Behaviour, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics , No.3, pp. 305 – 306.
Joseph, K. and  Richardson, V.J. 2002, Free Cash Flow, Agency Costs, and The Affordability Methods Of Advertising Budgeting, Journal Of Marketing Januari 2002, Vol 66.
Kurwijila, R and Due, J.M. 1991. Credit for Women’s Income Generation: A. Tanzanian Case Study,
Canadian Journal of African Studies , Vol.25. No.1, pp.90–103.
Leland, H.E. and Pyle, D.H 1977. Information Asymmetries Financial Structure and Financial Intermediation. Journal of Finance , Vol.32, pp.371–387.
Mc. Conell, J. and Servaes, H. 1990. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value. Journal of Financial Economic , Vol.27, pp.595–619.
Meza, D.D. and Southey, C. 1996. The Borrower’s Curse: Optimism, Finance and Enterpreneurship. TheEconomic Journal ,
March, pp.375–386.
Mehran, H. 1995. Executive Compensation Structure, Ownership and Firm Performance.
Journal of Financial Economics , Vol.38, pp.163–184.
_________. 1992. Executive Incentive Plans, Corporate Control, and Capital Structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis ,Vol.27, pp.539–560.
Modigliani F. and Miller MH. 1958. The Cost of Capital Corporate Finance and The Theory of Investment. The American Economic Review . Vol XLVIII, No. 3. pp. 261 – 297.
Morck, R. A, Shleifer, and RW, Vishny, 1988.
‘Management Ownership and Market Valuation; an Empirical Analysis’, Journal of Financial Economics , 20. Pp. 293 – 315.
Petersen, M.A and Rajan, R. 1994. The Benefit of Lending Relationships, Evidence from Small Business Data . Journal of Finance , Vol.49, pp.3–38.
K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N K E U A N G A N
Philip, J.N. 1997, Unemployment and Financial Constraints Faced by Small Firms. Economic Inquiry , Vol XXXV, January.
Shleifer, A. and Vishny, R. 1989. Management
Entrenchment. Journal of Financial Economics , Vol.25, pp.123–129.
Sudarma, M. 2004. Pengaruh Struktur Kepemilikan,
Faktor Intern dan Faktor Ekstern Terhadap Struktur Modal Dan Nilai Perusahaan .
Disertasi. Tidak Dipublikasikan. Program Studi Ilmu Ekonomi Program Pasca Sarjana Universitas Brawijaya Malang.