## Analisa Struktur Modal dan Modal Kerja Optimal Pada Perusahaan Ritel Farmasi
Pamian Siregar a , Sri Hartoyo b , Hendro Sasonko C a Sekolah Bisnis-IPB, b Institut Pertanian Bogor, c Universitas Pakuan siregarpamian@gmail.com
ABSTRAK. PT  Kimia  Farma  Pharmacy  menyatukan  rantai  farmasi  ritel  terbesar  di  Indonesia mendirikan  sejumlah  tambahan  toko  obat  (apotek)  sebagai  strategi  kompetitif  sejak  2013.  Sumber pendanaan untuk investasi dalam penambahan apotek toko berasal dari kas internal dan pinjaman bank jangka pendek (hutang), yang menghasilkan ketidakcocokan pendanaan. Pengelolaan struktur modal yang kurang  baik  menyebabkan  terganggunya  kegiatan  operasional  dalam  jangka  pendek  dan  komposisi struktur modal yang tidak efisien. Kinerja operasional perusahaan terganggu karena sumber daya yang ditunjukkan  oleh  penurunan  rasio  aktivitas  keuangan  mulai  menerapkan  strategi  pada  2013  dan penurunan arus kas operasional mulai 2016, bahkan negatif pada 2017. Perhitungan kebutuhan modal kerja  2012-2017  menunjukkan  bahwa  modal  kerja  tahunan  yang  tersedia  cukup  untuk  membiayai kebutuhan  modal  kerja  dalam  periode  tertentu.  Modal  kerja  yang  tersedia  pada  tahun  2017  dapat memenuhi persyaratan modal kerja untuk target penjualan 2018. Likuiditas terganggu karena Penurunan operasi  kas  yang  disebabkan  oleh  ketidakcocokan  pendanaan.  Simulasi  struktur  modal  yang  optimal adalah komposisi utang 40% dan ekuitas 60% pada tahun 2017, peristiwa dalam komposisi neraca utang 69%  dan  ekuitas  31%.  Likuiditas  terganggu  karena  Penurunan  operasi  kas  yang  disebabkan  oleh ketidakcocokan  pendanaan.  Simulasi  struktur  modal  yang  optimal  adalah  komposisi  utang  40%  dan ekuitas 60% pada tahun 2017, peristiwa dalam komposisi neraca utang 69% dan ekuitas 31%. Likuiditas terganggu  karena  Penurunan  operasi  kas  yang  disebabkan  oleh  ketidakcocokan  pendanaan.  Simulasi struktur modal yang optimal adalah komposisi utang 40% dan ekuitas 60% pada tahun 2017, peristiwa dalam komposisi neraca utang 69% dan ekuitas 31%.
Kata kunci: Struktur Modal; Farmasi Ritel; Modal Kerja
ABSTRACT. PT Kimia Farma Pharmacy roomates the biggest retail pharmacy chain in Indonesia established additional number of pharmacies stores (drugstore) as a competitive strategy since 2013. The funding source for investment in the addition of store pharmacies comes from internal cash and short-term bank loans (debt), the resulting in a funding mismatch. Management of the capital structure do not good cause disruption of the operational activities in the short term and the composition of the capital structure inefficient. The company's operational performance was disrupted as indicated resources by the decline in financial activities starting ratios implemented a strategy in 2013 and the decline in operational cash flow starting in 2016, even negative in 2017. The calculation of the working capital requirement 2012-2017 show that the yearly available working capital is sufficient to finance working capital requirements within that particular period. The available working capital in 2017 could fulfill the requirement of working capital for 2018 sales targets. The liquidity was disrupted due to the Decrease in cash operation the caused by funding mismatches. The optimal capital structure simulation is a composition of 40% debt and 60% equity in 2017, the event in balance sheet composition of 69% debt and 31% equity. The liquidity was disrupted due to the Decrease in cash operation the caused by funding mismatches. The optimal capital structure simulation is a composition of 40% debt and 60% equity in 2017, the event in balance sheet composition of 69% debt and 31% equity. The liquidity was disrupted due to the Decrease in cash operation the caused by funding mismatches. The optimal capital structure simulation is a composition of 40% debt and 60% equity in 2017, the event in balance sheet composition of 69% debt and 31% equity.
Keyword: Capital Structure; Retail Pharmacy; Working Capital

## PENDAHULUAN
Persaingan  ritel  pada  dasarnya  dapat dibedakan  dari  jenis  kategori  dan  jenis produknya.  Berdasarkan  kategori  maka  ritel dapat  dikelompokan  atas  toserba, catalog showroom,  food  &  drug  retailer,  super  market  & convinience store.  Sementara  untuk  jenis produknya seperti food, non-food, personal home care dan pharmaceutical (Effendi  2019).  Pada kategori ritel farmasi, obat-obatan merupakan  salah  satu  produk  farmasi  yang berperan  penting  dalam  upaya  kesehatan, mulai  dari  upaya  peningkatan  kesehatan, pencegahan,  diagnosis,  pengobatan  dan pemulihan,  sehingga  harus  diusahakan  agar selalu tersedia pada saat dibutuhkan. Apotek adalah salah satu sarana penunjang pelayanan kesehatan,  yaitu  tempat  dimana  masyarakat dapat  memenuhi  kebutuhan  obat  yang diperlukan.  Menurut  Peraturan  Menteri Kesehatan  Republik  Indonesia  Nomor  73 tahun  2016  tentang  Standar  Pelayanan Kefarmasian  di  Apotek,  Apotek  adalah sarana pelayanan kefarmasian tempat
dilakukan praktik kefarmasian oleh Apoteker.
Pelayanan
kefarmasian merupakan  suatu  pelayanan  langsung  dan bertanggung  jawab  kepada  pasien  yang berkaitan  dengan  sediaan  farmasi  dengan maksud  mencapai  hasil  yang  pasti  untuk meningkatkan  mutu  kehidupan  pasien maksud  mencapai  hasil  yang  pasti  untuk meningkatkan mutu kehidupan pasien.
Indonesia adalah salah satu negara emerging market industri farmasi dunia. Menurut data Intercontinental  Marketing  Services  Health (IMS Health)  2016,  total  pasar  farmasi  Indonesia pada  tahun  2016  adalah  sebesar  Rp  67,213 triliun atau tumbuh sekitar 7,49% dari tahun 2015  yang  sebesar Rp  62,528  triliun. Pertumbuhan  pasar  farmasi  tahun  2016 tersebut  lebih  tinggi  dibandingkan  periode yang  sama  tahun  sebelumnya  yang  tumbuh sebesar  4,92%.  Dalam  5  tahun  terakhir, pertumbuhan  pasar  farmasi  Indonesia termasuk  yang  tertinggi  di  dunia  dengan Compound  Annual  Growth  Rate (CAGR) sebesar 9,29%.
Sumber : IMS Health 2016 Gambar 1. Trend Pasar Farmasi Indonesia (miliar rupiah)
Beberapa  faktor  pendorong  tumbuhnya industri farmasi
Indonesia
adalah meningkatnya  penduduk  kelas  menengah atas  sehingga  meningkatkan  daya  beli masyarakat,  meningkatnya  umur  harapan hidup dan kesadaran akan hidup sehat (health life  style)  penduduk  Indonesia,  serta meluasnya  jangkauan  kepesertaan  dari Jaminan  Kesehatan  Nasional  (JKN)  atau BPJS Kesehatan yang mendorong
meningkatnya  konsumsi  obat  perkapita penduduk  Indonesia.  Kepesertaan  BPJS Kesehatan hingga Maret 2017 mencapai 175 juta  anggota,  atau  66%  dari  keseluruhan populasi  penduduk  Indonesia.  Pemerintah menargetkan  seluruh  penduduk  Indonesia akan dicover oleh BPJS Kesehatan pada tahun 2019.  Dengan  semakin  meningkatnya  umur harapan  hidup  dan  kesadaran  akan  hidup sehat ( life style ) penduduk Indonesia, tentunya
akan mendorong peningkatan konsumsi yang berkaitan  dengan  peningkatan  kesehatan masyarakat,  maka  pasar  farmasi  Indonesia kedepan diprediksi masih akan terus tumbuh dan memiliki prospek yang sangat baik.
PT. Kimia Farma (Persero) Tbk sebagai salah satu  Badan  Usaha  Milik  Negara  (BUMN) yang  bergerak  dalam  bisnis  farmasi, menangkap  peluang  potensi  pertumbuhan pasar farmasi tersebut dalam pengembangan usahanya.  Dengan  melakukan  transformasi bisnis  dari pharmaceutical  company menjadi healthcare company , PT. Kimia Farma (Persero) Tbk  mengembangkan  jaringan  layanan kesehatan terintegrasi melalui salah satu anak perusahaannya  yang  bergerak  dalam  usaha ritel farmasi dan layanan kesehatan yaitu PT. Kimia  Farma  Apotek  (KFA).  PT.  Kimia Farma  Apotek  merupakan  perusahaan  ritel farmasi  yang  memiliki  jumlah  apotek
terbanyak  serta  menjadi  market  leader  pada industri ritel farmasi di Indonesia.
Pada industri ritel, jumlah toko yang dimiliki menjadi salah satu kunci sukses utama suatu perusahaan  untuk  meningkatkan  daya  saing dan memenangkan persaingan. Dalam upaya mempertahankan  posisi  dan  meningkatkan keunggulan  kompetitif  ( competitive  adventage ) serta daya saingnya, di tengah meningkatnya persaingan  apotek,  klinik,  dan  fasilitas kesehatan  lainnya,  baik  jaringan  maupun lokal, manajemen PT. Kimia Farma Apotek menetapkan  penambahan  jumlah  apotek sebagai  salah  satu  strategi  pengembangan bisnisnya.  Penambahan  apotek  yang  agresif dilakukan  mulai  tahun  2013  sampai  2016, yang dapat dilihat dari realisasi penambahan jumlah  apotek  baru  setiap  tahun  yang melebihi 100 apotek.
Sumber: Annual Report PT. Kimia Farma (Persero) Tbk 2016 Gambar 2. Trend Jumlah Apotek KFA
Pada  penyusunan  Anggaran  Perusahaan tahunan  KFA,  estimasi  anggaran  biaya investasi yang dibutuhkan
untuk penambahan 1 apotek adalah sekitar 1 milyar rupiah. Dengan demikian KFA membutuhkan  biaya  investasi  sekitar  100 milyar  rupiah  setahun  untuk  keperluan merealisasikan target pembukaan 100 apotek baru  setiap  tahunnya  (Kimia  Farma  Annual Report 2014).
Dalam  pemenuhan  kebutuhan  dana  suatu perusahaan,  aktiva  lancar  yaitu  modal  kerja
sebaiknya  dibiayai  dengan  kredit  jangka pendek, sedangkan aktiva tetap yaitu kegiatan investasi  sebaiknya  dibiayai  dengan  modal sendiri  atau  kredit  jangka  panjang  (Riyanto, 2013). Pada pengembangan apotek baru yang dilakukan  secara  agresif  dari  tahun  2013  - 2016, KFA tidak menggunakan utang jangka panjang sebagai sumber pendanaan investasinya, melainkan menggunakan modal sendiri  ( equity )  yaitu  laba  ditahan  dan  modal kerja  yaitu  utang  bank  jangka  pendek. Kondisi  ini  dapat  dilihat  dari  laporan
2012 2013
2014 2015 2016 2017 Laba Bersih 30,151 52,245 63,132 65,808 68,099 72,869 Kas & Bank 45,702 43,734 65,781 76,342 110,106 104,604 Investasi 17,000 100,000 105,000 108,000 168,000 170,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 R p ( Ju ta)
keuangan KFA dalam 5 tahun terakhir yaitu dari  tahun  2012  –  2016,  dimana  trend penggunaaan utang bank jangka pendek dan
penggunaan  laba  ditahan  terus  menaik, sedangkan  utang  bank  jangka  panjang  tidak ada.
Tabel 1. Trend Penggunaan Sumber Dana KFA (Juta Rupiah) URAIAN 2012 2013 2014 2015 2016 Utang Bank Jangka Pendek 3,884 10,364 41,563 68,654 164,430 Liabilitas Jangka Panjang - Utang Sewa Pembiayaan Jangka Panjang 287 1,090 3,627 2,438 2,013 - Kewajiban Imbalan Kerja 52,542    115,403    101,984    123,336 132,565 Jumlah Liabilitas Jangka Panjang 52,829    116,493    105,611    125,774 134,578 Ekuitas Modal Saham 140,000    140,000    140,000    140,000 140,000 Saldo Laba - Ditentukan pengunaannya 105,844    132,978    174,773    223,026 291,169 - Belum Ditentukan Penggunaannya 30,151 60,980 71,866 80,903 68,096
Sumber: Annual Report PT. Kimia Farma (Persero) Tbk 2016
Penggunaan modal sendiri yang berasal dari laba  ditahan  sebagai  sumber  pendanaan investasi pengembangan apotek baru, terbatas  maksimal  sebesar  laba  bersih komprehensif dengan tetap harus memperhatikan  ketersediaan  kas  dan  bank.
Dengan estimasi anggaran biaya pembukaan
1 apotek adalah Rp 1 milyar sehingga untuk
merealisasikan  target  pembukaan  apotek minimal 100 apotek setiap tahun dibutuhkan dana investasi lebih dari Rp 100 milyar, maka perolehan  laba  perusahaan  tidak  dapat memenuhi  kebutuhan  biaya  investasi  untuk pengembangan  apotek  baru  (Kimia  Farma Annual Report 2014).
Sumber: Annual Report PT. Kimia Farma Apotek 2012 - 2017 Gambar 3. Perbandingan Laba Bersih terhadap Kebutuhan Investasi
Kekurangan  pendanaan  untuk  kebutuhan investasi  yang  dilakukan  KFA  melalui sumber  dana  yang  tidak  tepat  ( miss  match ), yaitu utang bank jangka pendek. Penggunaan  sumber  dana  yang  tidak  tepat ( miss match ) akan
menyebabkan meningkatnya  biaya  modal  pada  aspek
keuangan,  serta  terganggunya  aktivitas perusahaan pada aspek operasional seperti masalah  persediaan  yang  diakibatkan  oleh terganggunya pembayaran kepada supplier. Kondisi  ini  dapat  dilihat  melalui  semakin bertambahnya umur utang usaha dari tahun 2012 – 2017.
2012 2013 2014 2015 2016 2017 Umur Utang 45 46 52 58 76 91 40 60 80 100 H ar i 182,072 241,085 285,768 354,994 585,649
615,017 53,415
112,950
104,189 130,216 100,549 (55,761) 154,598 156,659 152,109 138,839 125,673 162,965
(100,000) - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2012 2013 2014 2015
2016 2017 Utang Usaha Cash Flow Aktifitas Operasi NWC Sumber: Annual Report PT. Kimia Farma Apotek 2012 - 2016 Gambar 4. Trend Umur Utang Usaha KFA
Trend umur utang usaha yang meningkat dari tahun  2012  –  2016  disebabkan  oleh terganggunya  modal  kerja  yang  ditunjukan oleh:
1. Utang  usaha  yang  terus  meningkat sedangkan  posisi  cash  flow  aktifitas operasi jauh dibawah jumlah utang usaha. Kondisi  ini  menyebabkan  kemampuan perusahaan untuk membayar utang usaha semakin menurun.
2. Modal  kerja  netto  ( net  working  capital  / NWC) yang semakin menurun menunjukan  kemampuan  perusahaan dalam  membayar  kewajiban  jangka
pendek, diantaranya utang usaha semakin menurun.
Pengelolaan  struktur  modal  yang  tidak  baik yang  diakibatkan  oleh miss  match pendanaan investasi  menyebabkan  permasalahan  pada modal  kerja.  Permasalahan  modal  kerja menyebabkan gangguan pada persediaan dan akan  berimplikasi  langsung  pada  kualitas pelayanan  kepada  pelanggan.  Apabila  tidak diselesaikan, kondisi tersebut akan menyebabkan menurunnya kinerja
perusahaan,  bahkan  lebih  jauh  dapat menyebabkan kerugian perusahaan.
Sumber: Annual Report PT. Kimia Farma Apotek 2012 - 2016 Gambar 5. Trend Utang Usaha, Cash Flow Aktifitas Operasi & Net Working Capital (juta rupiah)
Manajemen  keuangan  merupakan  aktifitas manajemen yang berkaitan dengan penghimpuanan  dana  dan  pengalokasiannya dalam bentuk investasi yang dilakuakn secara
efektif  dan  efisien  (Sartono,  2001).  Struktur modal merupakan bentuk pendanaan permanen  yang  terdiri  dari  utang  jangka panjang,  saham  preferen  dan  modal
pemegang  saham  (Sawir,  2005).  Menurut Sawir (2005) modal kerja adalah keseluruhan aktiva  lancar  yang  dimiliki  perusahaan,  atau dapat  pula  dimaksudkan  sebagai  dana  yang harus  tersedia  untuk  membiayai  kegiatan operasi perusahaan sehari-hari. Teori struktur modal dengan modligliani miller memberikan bukti  bahwa  proposisi  modligliani  miller tidak  relevan  menunjukkan  bahwa  tanpa adanya biaya kebangkrutan perusahaan pajak penghasilan,  atau  ketidaksempurnaan  pasar lainnya,  nilai  perusahaan  tidak  tergantung pada  struktur  keuangannya  di  pasar  modal yang kompetitif (Acaravci 2015).
Biaya modal pada dasarnya merupakan biaya modal rata-rata tertimbang ( weighted average cost of capital) dari biaya modal individual (Hanafi 2004). Hafsah (2015) terkait dengan Analisa Struktur Modal Terhadap Kinerja Keuangan Pada  Perusahaan  Properti  dan  Real  Estate yang  Terdaftar  di  BEI  menunjukkan  bahwa perusahaan  yang  struktur  modalnya  lebih banyak  menggunakan  utang  dalam  jumlah tinggi  cenderung  memiliki  kinerja  keuangan yang tinggi. Rasio maksimal yang masih dapat meningkatkan kinerja keuangan tidak diteliti, sedangkan hal ini penting karena peningkatan porsi utang dapat membahayakan perusahaan dimasa depan. Kondisi ini dapat dilihat pada penelitian  Rahma et  al (2014)  dengan  judul Penetapan  Struktur  Modal  yang  Optimal Guna Meningkatkan Nilai Perusahaan (Studi Pada  PT  Seemount  Garden  Sejahtera). Analisa terhadap struktur modal yang sudah ditetapkan  oleh  PT  Seemount  Garden Sejahtera, komposisinya lebih banyak menggunakan modal sendiri dari pada utang jangka panjang.
Pada  penelitian  yang  dilakukan  Sansoethan (2016) mengenai Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal Pada Perusahaan Makanan Dan Minuman. Dimana  dengan  mengunakan  variabel  yang profitabilitas,  struktur  aset,  pertumbuhan aset,  ukuran  perusahaan,  dan  likuiditas, mencoba  untuk  membuktikan  pengaruh terhadap  struktur  modal  dari  perusahaan. Dari  hasil  tersebut  diketahui  bahwa  hanya struktur asset dari perusahaan dan likuiditas. Hal  ini  diperkuat  oleh  Angeliend  (2012)
dalam penelitian Analisa Struktur Modal Dan Faktor-Faktor Yang Mempengaruhinya
(Studi Pada Sektor Manufaktur di Bursa Efek Indonesia) dimana menyatakan asset perusahaan  menjadi  hal  penting  yand  dapat mempengaruhi struktur modal perusahaan.
Berdasarkan  uraian  yang  sudah  disampaikan, maka  dapat  dirumuskan  masalah  penelitian sebagai  berikut:  1)  bagaimana  kondisi  dan kinerja operasional perusahaan yang meliputi penambahan  apotek  dan  jumlah  apotek, penambahan persediaan dan jumlah persediaan,  serta  umur  utang  dagang  dan perputaran  utang  dagang.  2)  bagaimana kondisi dan kinerja keuangan perusahaan yang meliputi  rasio-rasio  likuiditas,  solvabilitas, aktivitas  dan  rentabilitas  yang  terkait  dengan kinerja  perusahaan.  3)  bagaimana  komposisi struktur  modal  dari  tahun  2012-2016  serta komposisi struktur modal yang optimal untuk KFA. 4) bagaimana kondisi modal kerja dari tahun  2012-2016  serta  berapa  modal  kerja optimal  yang  dibutuhkan  untuk  menunjang operasional perusahaan.

## METODE
Penelitian  ini  dilakukan  sejak  Fabruari  – April 2018 dengan lokasi PT Kimia Farma Apotek yang berkantor pusat di  jalan Budi Utomo No. 1 Jakarta Pusat yaitu kantor pusat PT. Kimia Farma Apotek dan jalan Veteran No.  9  Jakarta  Pusat  yaitu  kantor  pusat  PT. Kimia Farma (Persero) Tbk.
Penelitiain  ini  berjenis  studi  kasus  dimana melihat  kondisi  finansial  dari  PT  Kimia Farma  Apotek,  dengan  fokus  data-data keuangan untuk digunakan sebagai analisa pada  aktifitas  pendanaan  modal  kerja perusahaan serta perolehan modal optimal untuk perusahaan pada tahun 2012-2017.
Pada penelitian ini akan mengunakan data sekunder. Dimana data tersebut  merupakan data  yang  diperoleh  secara  tidak  langsung melalui  perantara  atau  diperoleh  dan  dicatat oleh  pihak  lain.  Data  sekunder  pada umumnya  berupa  bukti  dari  studi  literatur yang diperoleh dari jurnal, tesis, dokumentasi perusahaan,  buku  yang  memuat  teori-teori yang  relevan  dengan penelitian.  Data
sekunder  yang  digunakan  merupakan  data laporan  keuangan  dari  PT  Kimia  Farma Apotek serta studi pustaka lainnya
Pada  penelitian ini  akan dilakukan  beberapa pendekatan  guna  mendapatkan  hasil  serta interpretasi  yang  sesuai  dengan  tujuan penelitian,  adapun  beberapa  cara  yang digunakan seperti:
1. Analisa laporan keuangan Pada  analisa  ini  digunakan  untuk mengetahui  beberapa  pendekatan  dari beberapa  jenis    laporan  keuangan, seperti :
2. Analisa kebutuhan modal kerja Pada  analisa  ini  digunakan  beberapa
pendekatan untuk mengetahui beradasarkan  kebutuhan  modal  kerja terkait  dengan  perputaran  kas,  piutang serta  persediaan  selama  lima  tahun terakhir.
3. Analisa sumber  pendanaan modal kerja Melakukan  analisas  dengan  berbagai alternatif  sumber  pembiayaan,  untuk mencapai  modal  yang  optimal  sehingga dapat menjadi alternatif dalam kebijakan penelitian.
4. Struktur Modal Optimal Analisa  dan  penentuan  struktur  modal optimal  dengan  mengunakan Traditional Approach dan Modigliani Miller II
Gambar 6. Kerangka Penelitian

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Profil Perusahaan Kimia Farma Apotek
Kimia  Farma  Apotek  merupakan  salah  satu anak  perusahaan  dari  PT  Kimia  Farma (Persero)  Tbk  yaitu  Badan  Usaha  Milik Negara yang bergerak dalam industri layanan kesehatan  ( healthcare  industry ).  Berbekal pengalaman selama ratusan tahun, KFA telah berkembang menjadi perusahaan ritel farmasi dengan  pelayanan  kesehatan  terintegrasi  di Indonesia.  Transformasi  bisnis  dilakukan pada  tahun  2011  dalam  menghadapi
persaingan  bisnis  yang  semakin  kompetitif dengan  merubah  konsep  bisnis  KFA  dari perusahaan ritel farmasi menjadi perusahaan layanan kesehatan terintegrasi. Transformasi menjadi  perusahaan  kesehatan  terintegrasi diwujudkan dengan mengembangkan produk layanan klinik kesehatan, laboratorium klinik dan optik terintegrasi dengan apotek. Melalui konsep  bisnis  yang  baru  KFA  menyediakan layanan  kesehatan  yang  terintegrasi  meliputi layanan  farmasi  (apotek),  klinik  kesehatan, laboratorium klinik dan optik, dengan konsep One Stop Health Care Solution (OSHcS) dengan
tujuan  semakin  memudahkan  masyarakat mendapatkan layanan kesehatan berkualitas.

## Analisa Rasio Keuangan
Analisa  rasio-rasio  keuangan  perusahaan berdasarkan  laporan  keuangan  6  tahun periode  kurun  waktu  tahun  2012-2017 disajikan pada Tabel 1.
Rasio-rasio  keuangan  dibagi  menjadi  4 kategori  utama  yaitu:  rasio  likuiditas,  rasio solvabilitas,  rasio  aktifitas  ( fund  management ratio ) dan rasio profitabilitas.
1. Rasio likuiditas menunjukan trend menurun, menunjukkan sinyal penurunan kemampuan perusahaan untuk membayar segera ( likuid) terhadap kewajiban  segera  perusahaan,  sehingga akan mengganggu operasional perusahaan.  Sumber  pendanaan  yang tidak  tepat  ( missmatch )  pada  jangka menengah mulai menyebabkan
penurunan cashflow  operation sehingga mengurangi kemampuan membayar utang usaha.
2. Rasio  profitabilitas  yang  digambarkan oleh  rasio operating  profit  margin (laba operasi)  dan net  profit  margin (laba  bersih)
meningkat sampai tahun 2014,
menunjukkan  bahwa  pada  awalnya implementasi strategi penambahan agresif
jumlah  apotek  berhasil  meningkatkan profitabilitas perusahaan. Tingkat profitabilitas (OPM dan  NPM) menurun mulai  dari  tahun  2015,  terjadi  karena peningkatan  beban  usaha  (biaya  pegawai dan beban keuangan) jauh lebih tinggi dari pertumbuhan penjualan sehingga pertumbuhan  penjualan  tidak  dapat menghasilkan  pertumbuhan  laba  bersih secara  proporsional.    Kondisi  ini menyebabkan penurunan ROA dan ROE.
3. Rasio  aktifitas  (ITO,  ARTO,  APTO, FATO,  TATO)  menunjukan trend menurun  penurunan  rasio  ARTO disebabkan  oleh  meningkatnya  jumlah dan  umur  piutang  terutama  piutang kepada  BPJS.    Kemampuan  membayar utang  usaha  yang  menurun  akibat menurunya cash flow operations menyebabkan  penurunan  rasio  APTO. Penambahan  inventory  sebagai initial stock untuk  apotek  baru  menyebabkan penurunan ITO. Penurunan TATO dan FATO  disebabkan  oleh  peningkatan profit yang lebih rendah dari peningkatan aset atas investasi penambahan apotek.
4. Rasio  solvabilitas  yaitu  DER  dan  DAR meningkat disebabkan meningkatnya rasio utang  yang  digunakan  untuk  mendanai investasi pengembangan apotek.

## Tabel 2. Rasio Keuangan PT Kimia Farma Apotek 2012-2017 (dalam persen)
Rasio Keuangan 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Rasio Likuiditas Current Ratio 1.70 1.49 1.38 1.28 1.16 1.15 Quick Ratio 0.88 0.78 0.76 0.72 0.63 0.68 Cash Ratio 0.21 0.14 0.16 0.16 0.14 0.10 Rasio Solvabilitas DER 1.0 1.2 1.5 1.6 2.2 2.4 DAR 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 Rasio Aktifitas ITO 8.23 8.17 7.77 7.77 6.54 5.25 ARTO 16.26 15.28 13.52 13.68 12.36 9.57 APTO 8.13 7.93 7.03 6.31 4.79 4.01 FATO 0.32 0.32 0.34 0.37 0.32 0.27 TATO 3.51 3.23 2.96 2.80 2.31 2.02 Rasio Profitabilitas GPM 24.9 25.7 25.9 27.0 27.4 28.8 OPM 1.6 2.4 2.7 2.5 2.2 1.7 NPM 1.6 2.3 2.5 2.4 2.2 2.2 ROA1 (EBIT/TA) 5.6 7.7 8.0 6.9 5.2 3.5 ROA2 (EAT/TA) 5.9 7.5 7.5 6.6 5.1 4.4 ROE (EAT/E) 10.9 16.1 18.9 17.5 16.4 14.7

## Analisa Struktur Modal
Perhitungan  dan  analisa  struktur  modal optimal KFA dibagi dalam dua bagian utama. Bagian pertama menganalisa kinerja struktur modal  dalam  enam  tahun  terakhir  dimana biaya  modal  dan  nilai  perusahaan  dihitung dan  dianalisa.  Hasil  dari  perhitungan  ini memperlihatkan  perbedaan  struktur  modal dengan  biaya  modal  dan  nilai  perusahaan yang  berbeda  untuk  masing-masing  tahun. Bagian  yang  kedua  menghitung  struktur modal  optimal  menggunakkan  asumsi perpetual  cash  flow .  Hasil  analisa  bagian  ini menunjukkan  struktur  modal  yang  optimal
yaitu  proporsi  hutang  terhadap  modal  yang meminimalkan  biaya  modal  (WACC)  dan memaksimalkan nilai perusahaan ( firm value ). Perhitungan rata-rata tertimbang biaya modal (WACC) dan firm value dari tahun 2012-2017
dengan menggunakan pendekatan Tradisional  dan  Modligliani  Miller  II disajikan  pada  Tabel  2  dan  Tabel  3. Berdasarkan  analisa  struktur  modal  tahun 2012-2017  diperoleh  bahwa  perbandingan komposisi  utang  dan  ekuitas  yang  optimal adalah  komposisi  tahun  2017.  Simulasi perhitungan  struktur  modal  yang  optimal untuk  setiap  tahun  dari  tahun  2012-2017 ditunjukan pada Tabel 4.

## Tabel 3. Perhitungan Biaya Rata-Rata Tertimbang dengan pendekatan Tradisional
Tahun Total Liabilitas Pinjaman Eksternal Ekuitas Asset DER DAR EBIT Firm Value WACC 2012 273,387 3,884 275,998 549,385 1.41% 49.76% 43,325 482,199 8.98% 2013 374,469 10,365 325,226 699,695 3.19% 53.52% 72,537 807,692 8.98% 2014 510,123 41,563 334,422 844,545 12.43%  60.40% 90,463 1,010,341 8.95% 2015 614,146 68,654 376,030 990,176 18.26%  62.02%  100,341  1,126,342 8.91% 2016 924,497 164,430 415,104  1,339,601  39.61%  69.01%  106,135  1,206,685 8.80% 2017 1,175,838 342,000 495,007  1,670,845  69.09%  70.37%  117,995  1,405,106 8.40% Tabel 4. Perhitungan Biaya Rata-Rata Tertimbang dengan pendekatan Modligliani Miller II Tahun Total Liabilitas Pinjaman Eksternal Ekuitas Asset DER DAR Firm Value WACC 2012 273,387 3,884 275,998 549,385 1.40% 49.80% 362,013 9.05% 2013 374,469 10,365 325,226 699,695 3.20% 53.50% 607,065 9.08% 2014 510,123 41,563 334,422 844,545 12.40% 60.40% 764,250 9.24% 2015 614,146 68,654 376,030 990,176 18.30% 62.00% 853,338 9.36% 2016 924,497 164,430 415,104 1,339,601 39.60% 69.00% 925,567 9.80% 2017 1,175,838 342,000 495,007 1,670,845 69.10% 70.40% 1,068,792 10.44%

## Tabel 5. Perbandingan Komposisi Utang dan Ekuitas Simulasi dan Neraca
Tahun Simulasi Neraca Utang (%) Ekuitas (%) DAR (%) DER (%) Utang (%) Ekuitas (%) DAR (%) DER (%) 2012 60 40 60 150 1 99 1 1 2013 65 35 65 186 3 97 3 3 2014 70 30 70 233 12 88 12 14 2015 60 40 60 150 18 82 18 22 2016 55 45 55 122 39 61 39 64 2017 40 60 40 67 69 31 69 223
Komposisi  struktur  modal  yang  optimal tahun  2017  adalah  pada  proporsi  utang  40 persen  dan  ekuitas  60  persen,  sedangkan rasio  utang  dan  ekuitas berdasarkan  neraca adalah  sebesar  69%  dan  31%.  Berdasarkan
simulasi tersebu, struktur modal perusahaan perlu  diperbaiki  dalam  hal  ini  melalui penambahan  ekuitas  untuk  mencapai  level yang  optimal.  Analisa  yang  sama  dilakukan untuk periode sebelumnya 2012 sampai 2016
dimana dihasilkan nilai perusahaan maksimal dan WACC minimun.

## Analisa Kebutuhan Modal Kerja
Analisa  kebutuhan  modal  kerja  KFA  ini menggunakan asumsi-asumsi sebagai berikut:
1. Perhitungan  kebutuhan  modal  kerja menggunakan  data-data  realiasasi  laba rugi dan neraca KFA tahun terakhir yaitu tahun 2017 dan RKAP tahun 2018.
2. Perhitungan kebutuhan modal kerja tidak menghitung  pembayaran  kepada  pihak ketiga  yaitu  utang  kepada  bank  dengan fasilitas kredit yang telah berjalan.
3. Perhitungan kebutuhan modal kerja tidak menghitung modal kerja yang
dibutuhkan  untuk  penambahan  jumlah apotek.

## Kalkulkasi Perhitungan Modal Kerja
1. Lamanya  perputaran  masing-masing modal kerja
a. Kas/Bank  =
.
. .
X 365 hari
= 11.6 hari
b. Piutang = .
. . X 365 hari = 38.1 hari
c. Persediaan  = .
. . X 365 hari = 69.5 hari
d. Utang = . . . X 365 hari = 91.1 hari
Gambar 7. Siklus Kas KFA Tahun 2017
2. Perputaran  modal  kerja  keseluruhan = 365 : 28.1 = 13 kali Kebutuhan Modal Kerja
a. Berdasarkan Penjualan 2017 = 3,376,543 : 13 = 259,734
b. Berdasarkan target penjualan 2018 = 4,111,384 : 13 = 316,260
c. Modal Kerja yang ada 1,215,553
Berdasarkan  modal  kerja  yang  tersedia maka  kebutuhan  modal  kerja  sesuai realisasi  penjualan  tahun  2017  dan  target penjualan tahun 2018 dapat dipenuhi pada kondisi  rasio aktifitas existing .  Kondisi  ini tidak baik karena umur utang sangat tinggi yaitu 91 hari. Umur utang yang jauh lebih lama  dari term umum  transaksi  diperoleh bukan  dari  hasil  negosiasi  bisnis  tetapi karena adanya gangguan likuiditas
perusahaan dalam melakukan pembayaran utang kepada supplier .  Pada jangka panjang hal  ini  dapat  mengurangi  kepercayaan supplier sehingga menghambat operasional dan kepercayaan konsumen. Rasionalisasi umur utang perlu dilakukan sesuai dengan term umum pembelian yaitu 45 hari .
3. Perputaran  modal  kerja  apabila  umur utang  dirasionalisasi  menjadi  45  hari = 365 : (119.2-45) = 4.9  kali
Kebutuhan Modal Kerja
a. Berdasarkan Penjualan 2017 = 3,376,543 : 4.9 = 689,090
b. Berdasarkan target penjualan 2018
= 4,111,384 : 4.9 = 839,057 c. Modal Kerja yang ada 1,215.553
Berdasarkan kalkulasi tanpa memperhitungkan kebutuhan modal kerja yang  digunakan  untuk  penambahan apotek baru, maka KFA tidak membutuhkan  tambahan  modal  kerja yang baru. Modal kerja yang tersedia tahun 2017 sebesar Rp 1,215,553 juta sedangkan kebutuhan  modal  kerja  untuk  target penjualan tahun 2018 dengan
menggunakan  rasio  keuangan existing sebesar   Rp 316,260 juta dan berdasarkan kebutuhan untuk rasionalisasi umur utang sebesar  Rp  839,057  juta.  Efisiensi  modal kerja  dapat  diukur  dengan  menggunakan perhitungan Return  on  Working Capital (Husnan  1997).  Pengelolaan  modal  kerja paling effisien diperoleh pada tahun 2014 dengan RWC sebesar 16.25 persen.
Tabel 6. Return on Working Capital KFA Tahun 2012-2017 Tahun Laba Usaha Asset Lancar RWC (%) 2012 43,325 375,156 11.55 2013 72,537 478,690 15.15 2014 90,463 556,620 16.25 2015 100,341 627,210 16.00 2016 106,135 915,591 11.59 2017 117,995 1,215,552 9.71

## Implikasi Manajerial
Berdasarkan  hasil  analisa  di  atas,  ada beberapa  hal  yang  perlu  diperhatikan  oleh manajemen  dalam  usaha  meningkatkan kinerja  keuangan  yang  terkait  dengan implementasi  strategi  penambahan  agresif jumlah apotek, yaitu:
a. Aktifitas  operasional  menunjukan trend menurun,  yang  dalam  jangka  menengah panjang dapat menurunkan citra perusahaan  dan  kepercayaan  konsumen. Perbaikan  pengelolaan  piutang  perlu dilakukan dengan mempercepat
pencairan  piutang,  diantaranya  melalui alternatif penggunaan instrument keuangan seperti anjak piutang ( factoring ).
Rasionalisasi  umur  utang  juga  perlu dilakukan untuk meningkatkan
kredibilitas perusahaan pada supplier .
b. Profitability perusahaan  menunjukan trend menurun, untuk itu perlu dilakukan review terhadap  kelayakan  apotek-apotek  baru yang  sudah  dibuka,  dan  melakukan penutupan  ataupun  relokasi  apabila perkembangannya  tidak  sesuai study kelayakan.  Kajian  lebih  mendalam terhadap efektifitas dan keberlangsungan implementasi strategi agresif pembukaan apotek  baru  dalam  upaya  peningkatan kinerja perusahaan. Perkembangan
teknologi  informasi  saat  ini  telah
mendorong perubahan perilaku
konsumen  sehingga  berpindah  dari transaksi off line ke on line .
c. Sumber  pendanaan  yang  tidak  tepat ( mismatch) pada  jangka  menengah  mulai menyebabkan  terganggunya  aktifitas operasional  perusahaan.  KFA  perlu melakukan restrukturisasi struktur modal melalui refinancing utang  bank,  yaitu melakukan  pinjaman  utang  jangka menengah atau panjang untuk menutupi kembali utang bank jangka pendek yang sempat  digunakan  untuk  mendanai investasi pembukaan apotek.
d. Struktur  modal  optimal  berdasarkan analisa adalah komposisi d ebt sebesar 40 persen  sedangkan  posisi  neraca  pada tahun  2017  adalah  sebesar  69  persen. Penambahan  ekuitas  diperlukan  untuk memperbaiki struktur modal dan keberlangsungan  implementasi  strategi agresif penambahan jumlah apotek.
Modal  kerja  tahun  2017  dapat  memenuhi kebutuhan  modal  kerja  untuk  penjualan tahun  2017  maupun  target  penjualan  tahun 2018.  Pembayaran  utang  usaha  terganggu akibat mismatch penggunaan  modal  kerja untuk investasi pembukaan apotek.

## SIMPULAN DAN SARAN
Simpulan yang dari penelitian ini adalah:
1. Strategi  penambahan  agresif  jumlah apotek  dapat  meningkatkan  kinerja keuangan KFA sampai tahun 2014 yang ditunjukan  oleh  perbaikan  rasio-rasio keuangan sampai tahun tersebut. Kinerja keuangan  mulai  tahun  2015  mulai menurun yang ditunjukan oleh menurunnya rasio-rasio keuangan. Kondisi  ini  menunjukan  bahwa  sumber pendanaan  investasi  untuk  penambahan jumlah  apotek  yang  tidak  tepat,  pada jangka panjang menyebabkan
terganggunya  operasional  dan  kinerja keuangan perusahaan.
2. Perhitungan  struktur  modal  terhadap posisi  tahun  2012  sampai  dengan  tahun 2017 menggunakan pendekatan
Traditional Approach dan Modligliani Miller II  menunjukan  bahwa  proporsi  struktur modal  tahun  2017  memberikan  nilai perusahaan paling tinggi dan biaya modal paling  rendah  sehingga  merupakan proporsi terbaik. Simulasi struktur modal optimal  berada  komposisi debt 40%  dan ekuitas 60%.
3. Analisa  rasio  aktifitas  yang  meliputi Working  Capital  Total  Turnover , Inventory Turnover, Account Receivable Turnover, Account Payable  Turnover,  Fix  Asset  Turnover dan Total Asset Turnover menunjukan terjadinya penurunan  kinerja  keuangan  dari  tahun 2012 sampai 2014. Kondisi ini menunjukan  bahwa  meskipun  strategi penambahan jumlah apotek dalam jumlah besar  berhasil  meningkatkan  penjualan tetapi sumber pendanaan yang tidak tepat ( miss  match )  untuk  investasi  penambahan apotek tersebut
menyebabkan terganggunya  operasional  perusahaan.
Kinerja operasional terganggu ditunjukan oleh semakin menurunnya cashflow operasional  mulai  tahun  2016  bahkan negatif pada tahun 2017.
Saran yang dapat diberikan meliputi:
1. Perusahaan  melakukan refinancing untuk restrukturisasi utang bank sesuai dengan tujuan  pendanaannya  yaitu  utang  jangka panjang (kredit
investasi) untuk
mendanai investasi pengembangan jumlah  apotek  dan  utang jangka  pendek untuk mendanai kebutuhan modal kerja.
2. Penambahan  ekuitas  diperlukan  untuk memperbaiki struktur modal dan keberlangsungan  implementasi  strategi penambahan agresif jumlah apotek.
3. Melakukan review terhadap  strategi penambahan  agresif  jumlah  apotek terutama dengan berubahnya pola belanja konsumen  oleh  adanya  perkembangan teknologi informasi.

## DAFTAR PUSTAKA
Acaravci  SK.  2015.  The  Determinants  of Capital  Structure:  Evidence  from  the Turkish
Manufacturing Sector.
International  journal  of  economics  and financial issues . 5(1) : 158-171.
Angeliend,  Raja  Patresia.  2014.  Analisa Struktur Modal dan Faktor-faktor yang Mempengaruhi  (Studi  pada  Sektor Manufaktur di Bursa Efek Indonesia). Jurnal Ekonomi dan Bisnis Vol 4 No 6 Annual  Report  PT  Kimia  Farma  (persero)
Tbk. 2012-2017. Jakarta.
Annual  Report  PT  Kimia  Farma  (persero) Tbk. 2014. Jakarta.
Arpiani.  2007.  Pengaruh  Investasi  Dalam Aktiva  Tetap  Dan  Modal  Kerja
Terhadap Profitabilitas Pt. Telekomunikasi. Tesis Magister Akuntansi, Program Pascasarjana Universitas Parahyangan, Bandung. Hanafi, Mahmud. 2004. Manajemen Keungan.  Edisi  2004/2005.YBPEF: Yogyakarta.
Harahap. 2007. Analisis Kritis Atas Laporan Keuangan,  edisi  Pertama  cetakan ketiga. Penerbit: Raja Grafindo Persada. Jakarta.
IMS Insttitute for Healthcare Informatics. 2016. Indoensia Healthcare Outlook.
Indonesia Peraturan  Menteri  Kesehatan  Republik Indonesia  Nomor  73  tahun  2016 tentang Standar Pelayanan
Kefarmasian  di  Apotek.    Jakarta:
Kementrian Kesehatan
Rahma  SA,  Darminto,  Topowijono.  2014. Analisis  penetapan  struktur  modal yang optimal guna meningkatkan nilai perusahaan  (studi  pada  pt.  Seemount garden  sejahtera,  jiwan,  kabupaten madiun  periode  2011-2013). Jurnal Administrasi Bisnis . 13(1) : 1-10.
Rahma  SA,  Darminto,  Topowijono.  2014. Analisis  penetapan  struktur  modal yang optimal guna meningkatkan nilai perusahaan  (studi  pada  pt.  Seemount garden  sejahtera,  jiwan,  kabupaten madiun  periode  2011-2013). Jurnal Administrasi Bisnis . 13(1) : 1-10 Riyanto B. 2013. Dasar-Dasar Pembelanjaan Perusahaan.. Yogyakarta : BPFE Sansoethan,  DK.  Suryono,  Bambang.  2016. Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi Struktur  Modal  Pada  Perusahaan Makanan  Dan  Minuman.  Jurnal  Ilmu
Dan Riset Akuntansi 12 (4) : 22-32
Sartono,Agus.  2001. Manajemen Keuangan Teori  Dan  Aplikasi.  Yogyakarta: BPEF-Yogyakarta. Sawir,  Agnes.  2005.  Analisa  Kinerja Keuangan dan Perencanaan Keuangan Perusahaan.  PT  Gramedia  Pustaka, Jakarta. Sugiarti.  2001.  Analisa  Keuangan  Dilakukan Dengan Perhitungan EBIT Serta Rasio Leverage  ( Degree  Of  Operating  Leverage, Degree  Of  Financial  Leverage,  Dan  Degree Of  Total  Leverage ).  Jurnal  Keuangan. 3(12) : 1-10 Sutrisno. 2012. Manajemen Keuangan Teori,
Konsep
dan
Aplikasi (8th
ed.).Yogyakarta: Ekonisia.