## Dewan Komisaris dan Biaya Utang
Citra Sarasmitha*, Bambang Subroto, Aulia Fuad Rahman
Abstract
This study examine the effect of board stock ownership, board size, frequency of board meeting, and the independence of the board against the cost of debt (bonds). The population in this study is a bond that  has  a  yield  to  maturity  (t  +  1)  number  in  the  period  2012-2016.  The  sample  method  used  is purposive sampling. Methods of data analysis using multiple regression. The results of this research indicate  that  board  stock  ownership,  board  size,  the  frequency  of  meetings  of  the  board,  and  the independence of the board does not affect the cost of debt (bond). The results of the first and second sensitivity test show that board stock ownership, board size, the frequency of meetings of the board, and the independence of the board do not affect the bond rating. The research finding show that the board  of  commissioners  has  not  been  able  to  contribute  to  the  reduction  in  bond  debt  costs.  The results  of  this  study  are  in  line  with  the  phenomenon  in  Indonesia  that  there  are  only  4  public companies that entered the ASEAN 50 TOP award of the Asean Corporate Gorvenance Scorecard in 2017. These conditions illustrate that corporate governance in Indonesia is still weak.The results of this study are not able to support agency theory and theory of the firm. The results of this study can be used by OJK to improve the standards of the board.
Keywords:  Cost of Debt; Bond; Yield to Maturity; Board of Commissioner; Bond Rating
Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  kepemilikan  saham  oleh  dewan  komisaris,  ukuran dewan komisaris, frekuensi rapat dewan komisaris, dan independensi dewan komisaris terhadap biaya utang  obligasi.  Populasi  penelitian  adalah  obligasi  yang  memiliki  angka  yield  to  maturity  (t+1)  di periode tahun 2012-2016. Metode sampel yang digunakan adalah purposive sampling. Teknik analisis data  menggunakan  regresi  berganda.  Hasil  penelitian  menunjukkan  kepemilikan  saham  oleh  dewan komisaris,  ukuran  dewan  komisaris,  frekuensi  rapat  dewan  komisaris  dan  independensi  dewan komisaris  tidak  berpengaruh  terhadap biaya  utang  obligasi.  Hasil  uji  sensitivitas  pertama  dan  kedua menunjukkan  kepemilikan  saham  oleh  dewan  komisaris,  ukuran  dewan  komisaris,  frekuensi  rapat dewan komisaris dan independensi dewan komisaris tidak berpengaruh terhadap peringkat obligasi. Temuan  penelitian  menunjukkan  bahwa  dewan  komisaris  belum  mampu  berkontribusi  dalam penurunan  biaya  utang  obligasi.  Hasil  penelitian  ini    sejalan  dengan  fenomena  di  Indonesia  bahwa hanya  terdapat  4  perusahaan  publik  yang  masuk  ke  dalam  50  TOP  ASEAN  penghargaan  Asean Corporate  Gorvenance  Scorecard  pada  tahun  2017.  Kondisi  tersebut  menggambarkan  tata  kelola perusahaan  publik  di  Indonesia  masih  lemah.  Hasil  penelitian  ini  belum  mampu  mendukung  teori keagenan  dan  teori  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  dapat  digunakan  oleh  OJK  untuk  memperbaiki standar dewan komisaris.
Kata Kunci: Biaya Utang; Obligasi; Yield to Maturity;  Dewan Komisaris; Peringkat Obligasi Permalink/DOI :  https://doi.org/10.21067/jem.v14i2.2511 Cara mengutip :  Sarasmitha, C., Subroto, B., & Rahman, A. (2018). Dewan Komisaris dan Biaya Utang. Jurnal Ekonomi Modernisasi, 14(2), 88-100. https://doi.org/10.21067/ jem.v14i2.2511 Sejarah Artikel :  Artikel diterima : Maret 2018; direvisi April 2018; diterima Juni 2018 Alamat korespondensi*: ISSN 0216-373X (cetak) Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Brawijaya ISSN 2502-4578 (online)
Jl. MT. Haryono 165 Malang, Jawa Timur, 65145 E-mail: citrasarasmitha@gmail.com

## Jurnal Ekonomi Modernisasi
http://ejournal.unikama.ac.id/index.php/JEKO
Magister Akuntansi, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Brawijaya, Indonesia
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 14(2) 2018, 88-100

## Pendahuluan
Pilihan  sumber  pendanaan  suatu  pe- rusahaan  publik  dapat  dikatakan  sebagai keputusan yang mampu mempengaruhi nilai perusahaan (Masri & Martani, 2012). Pemili- han  sumber  pendanaan  untuk  perusahaan dapat  memberikan  dampak  terhadap  mun- culnya permasalahan keagenan (agency conflict) antara  manajer  dan  pemberi  pinjaman  serta antara  pemegang  saham  dan  pemberi  pin- jaman  (lenders).  Konflik  antara  manajer  dan pemberi pinjaman dapat  dijelaskan dengan teori keagenan (agency theory). Konflik antara pemegang  saham  dan  pemberi  pinjaman terkait  adanya  transfer  kekayaan  dari  pem- beri  pinjaman  ke  pemegang  saham  dapat dijelaskan  dalam  theory  of  the  firm  (Jensen  & Meckling, 1976).  Kekahwatiran atas adanya transfer  kekayaan  menyebabkan  pemberi pinjaman akan menetapkan biaya pengawasan  atas  kinerja  direksi  dalam menggunakan utang tersebut. Biaya pengawasan  yang  diberikan  oleh  pemberi pinjaman  tersebut  dengan  cara  menetapkan tingkat  pengembalian  (return)  yang  tinggi menyebabkan  tingginya  biaya  utang  (Cost  of debt).  Permasalahan  keagenan  yang  me- nyebabkan  tingginya  biaya  utang  dapat diselesaikan  dengan  solusi  mendasar  yaitu membentuk  sistem  pengendalian  internal yang  diawasi  oleh  Dewan  Komisaris (Ertugrul & Hegde, 2008; Jensen, 1993). Isu  terkait  biaya  utang  di  Indonesia menjadi  sangat  penting  sebab  biaya  utang muncul  akibat  adanya  pemilihan  sumber pendanaan  berupa  utang.  Perusahaan- perusahaan  terdaftar  di  Indonesia  memiliki kebutuhan  atas  sumber  pendanaan  utang.
Hal ini dibuktikan dari adanya keikutsertaan perusahaan-perusahaan terdaftar pada pasar obligasi  di  Indonesia  (Indonesia  Bond Market Directory, 2008). Tingkat kepercayaan  yang  diberikan  oleh  pemberi pinjaman  diikuti  dengan  adanya  tingkat imbal  hasil  (yield)  yang  diharapkan  pemberi pinjaman. Menurut pengamatan penulis, per November  2017  di  tingkat  ASEAN  tingkat yield  di  Indonesia  dapat  mencapai  angka
13%  untuk  obligasi  perusahaan  (corporate bonds),  sedangkan  tingkat  yield  obligasi perusahaan  di  negara  lain  seperti  Malaysia mencapai  angka  6%,  Thailand  mencapai angka  8%,  Vietnam  5,67%,  dan  Filipina 4,98%.
Penerapan  mekanisme  tata  kelola perusahaan yang baik merupakan salah satu solusi  untuk  menurunkan  tingkat  biaya utang. Hal ini sesuai dengan hasil penelitian yang  dilakukan  oleh  Rebecca  &  Siregar (2012)  di  Indonesia  bahwa  penerapan  tata kelola korporat yang baik merupakan hasil kerja  efektif  para  anggota  Dewan Komisaris dalam melakukan tugas pengawasan.  Dewan  Komisaris  memiliki tanggungjawab  atas  integritas  laporan keuangan  yang  dibuat  oleh  direksi (Anderson  et  al.,  2004).  Selain  itu,  laporan keuangan  merupakan  salah  satu  syarat administrasi  yang  harus  ada  dalam perjanjian  kontrak  utang  (Kennedy  & Landau,  1967)  Laporan  keuangan  yang memiliki integritas tinggi akan mempengaruhi kepercayaan pemberi pinjaman  terhadap  kinerja  perusahaan sehingga dapat menurunkan biaya utang. Beberapa  penelitian  telah  dilakukan untuk  memprediksi  hubungan  efektifitas kinerja dewan komisaris terhadap penurunan biaya utang terutama di negara- negara  maju  seperti  Amerika  Serikat, Inggris, dan Spanyol (Anderson et al., 2004; Bhojraj  &  Sengupta,  2003;  Ertugrul  & Hegde,  2008;  Lorca  et  al.,  2011;  Piot  & Piera,  2007;  Sengupta,  1998).    Hasil penelitian Lorca et al. (2011) menunjukkan kepemilikan  oleh  dewan  komisaris  dan frekuensi rapat dewan berpengaruh negatif terhadap  biaya  utang.  Hal  ini  menjelaskan bahwa  kepemilikan  oleh  dewan  komisaris dan  frekuensi  rapat  dewan  efektif  untuk mengurangi  biaya  utang  perusahaan (Anderson  et  al.,  2004;  Ashbaugh-Skaife  et al., 2006; Ertugrul & Hegde, 2008). Hasil  penelitian  Lorca  et  al.  (2011) juga  menunjukkan  bahwa  tidak  terdapat hubungan  linear  antara  ukuran  dewan komisaris terhadap biaya utang dengan titik
balik pada angka 15 dewan direksi. Menurut Lorca  et  al.  (2011)  hal  ini  sesuai  dengan peraturan  yang  berlaku  di  negara  Spanyol bahwa  anggota  dewan  direksi  suatu perusahaan  maksimal  terdiri  dari  15  orang. Selanjutnya  independensi  dewan  komisaris dan  board  expertise  menunjukkan  hasil  tidak berpengaruh  terhadap  biaya  utang.  Hasil penelitian  tersebut  tidak  konsisten  dengan hasil penelitian sebelumnya yang menyatakan  bahwa  independensi  dan  board expertise  berpengaruh  terhadap  biaya  utang
(Anderson  et  al.,  2004;  Ashbaugh-Skaife  et al., 2006; Bhojraj & Sengupta, 2003; Piot & Piera, 2007)
Namun  demikian,  penelitian  yang mengkhususkan  terkait  biaya  utang  dan efektivitas  dewan  komisaris  masih  jarang ditemui di negara Indonesia. Oleh sebab itu, penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui peran dewan komisaris terhadap penurunan biaya  utang  di  Indonesia  melewati  proksi variabel  kepemilikan  saham  oleh  dewan komisaris,  ukuran  dewan  komisaris,  rapat dewan  komisaris,  dan  independensi  dewan komisaris. Selain itu, penelitian ini juga akan menggunakan  variabel  kontrol  yaitu  ukuran perusahaan  dan  tingkat  inflasi.  Keberadaan variabel kontrol diharapkan dapat
memberikan  model  empiris  yang  lebih lengkap  dan  lebih  baik  (Hartono,  2014). Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat memberikan  gambaran  kepada  pihak regulator dalam memperbaiki kualitas dewan komisaris sebagai salah satu cara menurunkan biaya utang obligasi. Pengembangan Hipotesis Kepemilikan  Saham  dan  Penurunan
Biaya Utang
Kepemilikan  oleh  dewan  komisaris adalah ukuran persentase saham yang dimili- ki oleh dewan komisaris. Jensen & Meckling (1976)  dalam  theory  of  the  firm  menjelaskan tingginya  kepemilikan  modal  di  dalam  pe- rusahaan  akan  meningkatkan  pengawasan pemilik  modal  tersebut.  Hal  ini  merupakan upaya  pemilik  modal  untuk  menghindari adanya  praktik  oportunis  yang  dilakukan
oleh  agen  atau  manajemen.  Jajaran  dewan komisaris berkontribusi dalam kepemilikan perusahaan  dan  berkebutuhan  untuk meningkatkan pengawasannya, hal ini akan memberikan  manfaat  bagi  para  pemegang obligasi (Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Lor- ca  et  al.,  2011).  Semakin  banyak  anggota dewan  yang  memiliki  saham  perusahaan, maka  semakin  besar  pula  insentif  anggota dewan  untuk  membatasi  praktik  oportun- isme pihak manajer. Selain itu, anggota de- wan  juga  memiliki  insentif  lebih  besar  un- tuk  mengawasi  pengambilan  keputusan manajemen yang mengarah pada penurunan risiko kebangkrutan (Ashbaugh- Skaife  et  al.,  2006).  Penurunan  risiko  ke- bangkrutan akan berdampak pada penurunan  biaya  utang  obligasi  yang  dibe- bankan oleh pemegang obligasi kepada pe- rusahaan.  Oleh  karena  itu  hipotesis  pada penelitian ini sebagai berikut :
H 1 : Semakin tinggi kepemilikan saham oleh dewan  komisaris,  maka  biaya  utang semakin rendah. Ukuran Dewan Komisaris dan Penurunan Biaya Utang Ukuran  dewan  komisaris  diukur menggunakan  jumlah  dewan  komisaris yang  bergabung.  Terdapat  beberapa penelitian  sebelumnya  yang  menjelaskan bahwa ukuran dewan komisaris merupakan proksi  efektivitas  dewan  komisaris.  Jensen (1993)  menjelaskan  bahwa  ukuran  dewan komisaris  seharusnya  dipertahankan  pada jumlah  kecil.  Hal  ini  karena  jumlah  kecil pada ukuran dewan komisaris akan memu- dahkan  dewan  komisaris  dalam  proses pengambilan  keputusan.  Namun  pendapat tersebut  bertolak  belakang  dengan  pen- dapat  beberapa  penelitian  terdahulu  yang menyatakan  bahwa  semakin  besar  ukuran dewan  komisaris  akan  memberikan  fungsi pengawasan yang lebih baik terhadap pros- es  akuntansi  yang  selanjutkan  akan menurunkan  biaya  utang  perusahaan (Anderson et al., 2004; Piot & Piera, 2007). Oleh  karena  itu  hipotesis  pada  penelitian ini sebagai berikut :

## Sarasmitha, Subroto & Rahman / Kegagalan Menurunkan Biaya Utang
H 2 : Semakin besar ukuran dewan komisaris, maka biaya utang semakin rendah.
Frekuensi  Rapat  Dewan  Komisaris  dan Penurunan Biaya Utang
Frekuensi rapat dewan komisaris dihi- tung berdasarkan jumlah rapat dewan komi- saris selama satu tahun. Lin et al. (2014) ber- pendapat  bahwa  tingginya  frekuensi  rapat dewan  komisaris  menunjukkan  kualitas kegiatan  supervisi  dewan  komisaris  yang mampu  meningkatkan  performa  proses akuntansi perusahaan. Pendapat ini didukung  dengan  hasil  penelitian  terdahulu bahwa frekuensi rapat anggota dewan komi- saris  berpengaruh  negatif  terhadap  biaya utang  (Anderson  et  al.,  2004;  Lorca  et  al.,
2011).  Frekuensi  rapat  jajaran  dewan  komi- saris memberikan gambaran kepada pemegang  obligasi  bahwa  dewan  komisaris turut  aktif  atau  tidak  dalam  menjalankan fungsi  pengawasan  kinerja  dewan  direksi. Aktivitas  dewan  komisaris  yang  semakin banyak mampu menurunkan perilaku opor- tunis  dewan  direksi  serta  mengurangi  asi- metri  informasi.  Hal  ini  juga  akan  berdam- pak  pada  menurunnya  persepsi  pemegang obligasi  atas  kekhawatiran  kegagalan  pem- bayaran utang (Lorca et al., 2011). Berdasar- kan penjelasan tersebut maka hipotesis pada penelitian adalah :
H 3 :  Semakin  banyak  frekuensi  rapat  dewan komisaris,  maka  biaya  utang  semakin rendah.
Independensi  Dewan  Komisaris  dan Penurunan Biaya Utang Independensi dewan komisaris diukur dengan menggunakan proporsi per- sentase dewan komisaris independen dalam jajaran  dewan  komisaris . Anggota  komisa- ris independen yang merupakan pihak luar (outsider)  diharapkan  memiliki  sikap  lebih obyektif  terhadap  permasalahan  seperti fraud  yang  ditimbulkan  oleh  pihak  direksi (Anderson  et  al.,  2004;  Ashbaugh-Skaife  et al., 2006; Bhojraj & Sengupta, 2003; Fama &  Jensen,  1983;  Piot  &  Piera,  2007).  An- derson et al. (2004) menjelaskan bahwa de- wan  komisaris  independen  memiliki kegiatan intensif terhadap proses akuntansi perusahaan.  Dewan  komisaris  independen terlibat  dalam  proses  audit  laporan  keu- angan,  mekanisme  pengendalian  internal, dan  review  laporan  keuangan  perusahaan. Sehingga,  hal  ini  berpengaruh  terhadap pandangan  pemegang  obligasi  dalam mendapatkan  laporan  keuangan  yang  ter- percaya.  Semakin  tingginya  kepercayaan pemegang  obligasi  terhadap  suatu  perus- ahaan akan  berpengaruh terhadap  kecilnya tingkat  bunga  kredit  yang  diberikan.  Oleh karena itu hipotesis pada penelitian ini ada- lah:
H 4 :  Semakin  banyak  jumlah  komisaris independen  maka  biaya  utang semakin rendah.

## Variabel Kontrol
1. Ukuran Perusahaan
2. Tingkat Inflasi
Kepemilikan Saham oleh Dewan Komisaris Ukuran Dewan Komisaris Frekuensi Rapat Dewan Komisaris Independensi Dewan Komisaris Biaya Utang
Gambar 1: Model Penelitian
Ukuran Perusahaan dan Inflasi terhadap Biaya Utang Ukuran  perusahaan  dan  inflasi  pada penelitian  ini  merupakan  variabel  kontrol. Adanya  variabel  kontrol  diharapkan  dapat memberikan  model  empiris  yang  lebih lengkap  dan  lebih  baik  (Hartono,  2014). Variabel  kontrol  di  dalam  model  penelitian yaitu ukuran perusahaan dan tingkat inflasi. semakin  besar  ukuran  perusahaan  maka  se- makin kecil risiko gagal bayar yang diterima oleh kreditur (Anderson et al., 2004; Lorca et al.,  2011;  Setyaningrum,  2005).  Sementara itu, semakin tinggi tingkat inflasi suatu nega- ra,  maka  semakin  tinggi  pula  tingkat  risiko yang  diterima  para  investor.  Hal  ini  dikare- nakan kegiatan investasi dilakukan pada saat kondisi  pasar  mengalami  kenaikan  harga (Nurfauziah  &  Setyarini,  2004).  Dengan demikian,  ukuran  perusahaan  dan  tingkat inflasi  sangat  berpengaruh  terhadap  biaya utang-obligasi.

## Metode
Penelitian ini mereplikasi dan mengembangkan  penelitian  yang  dilakukan oleh Lorca et al. (2011) terkait dengan biaya utang  yang  dipengaruhi  oleh  efektivitas dewan  komisaris.  Kepemilikan  oleh  dewan komisaris  adalah  kepemilikan  saham  oleh dewan  komisaris  yang  diukur  dari  seluruh jumlah  saham  perusahaan  yang  beredar (Lorca  et  al.,  2011(Anderson  et  al.,  2004; Setyaningrum,  2005).  Proksi  ukuran  dewan komisaris  dengan  menghitung  jumlah seluruh  anggota  dewan  komisaris  di  dalam perusahaan pengamatan (Ashbaugh-Skaife et al.,  2006;  Lorca  et  al.,  2011;  Setyaningrum,
2005).  Proksi  frekuensi  rapat  dewan
komisaris  di  dalam  penelitian  ini  diukur berdasarkan jumlah rapat yang dilaksanakan  oleh  dewan  komisaris  selama 1 tahun (Anderson et al., 2004; Lorca et al.,
2011).  Pengukuran  proksi  independensi dewan  komisaris  dihitung  dari  banyaknya jumlah dewan komisaris independen dalam jajaran  dewan  komisaris  (Anderson  et  al., 2004; Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Bhojraj &  Sengupta,  2003;  Lorca  et  al.,  2011;  Piot &  Piera,  2007).  Proksi  variabel  dependen yang  digunakan  di  dalam  penelitian  ini menggunakan angka yield to maturity (YTM) (Bhojraj  &  Sengupta,  2003;  Sengupta, 1998). Sampel penelitian diambil berdasarkan  metode  purposive  sampling yaitu  pengambilan  sampel  berdasarkan kriteria tertentu (tabel 1).
Penelitian  ini  juga  akan  melakukan uji  sensitivitas  terhadap  hasil  uji  hipotesis. Pengujian  sensitivitas  bertujuan  untuk mengetahui  konsistensi  hasil  uji  hipotesis sebelumnya.  Uji  sensitivitas  pertama  akan mengganti  pengukuran  biaya  utang menggunakan peringkat obligasi yang sebe- lumnya  menggunakan  nilai  yield  to  maturity. Uji sensitivitas kedua yang akan diuji di da- lam  penelitian  ini  adalah  dengan  menge- luarkan outlier yang terdapat di dalam sam- pel  penelitian.  Setelah  outlier  dikeluarkan, maka  akan  diuji  ulang  menggunakan  re- gresi.
Populasi  dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  dalam  tahun  pengamatan 2012-2016 yaitu terdiri dari 200 data. Pem- ilihan  sampel  di  dalam  penelitian  ini menggunakan  metode  purposive  sampling hingga didapatkan sebanyak 110 data. Ada-
Kriteria 2012  2013  2014  2015  2016 Total Obligasi yang memiliki angka yield to maturity (t+1) pada periode 2012-2016 36 47 48 35 34 200 Perusahaan yang tidak mempublikasikan laporan tahunan periode 2012-2016 (9) (12) (5) (9) (6) (41) Data yang terkait dengan variabel-variabel penelitian namun tidak tersedia (9) (8) (14) (8) (10) (49) Jumlah Sampel 110
Tabel. 1 Proses Sampling

## Sarasmitha, Subroto & Rahman / Kegagalan Menurunkan Biaya Utang
pun  teknik  analisis  data  pada  penelitian  ini menggunakan analisis regresi berganda.

## Hasil
Pada  tabel  2  diketahui  bahwa  biaya utang memiliki rata-rata 9,76% dengan nilai standar  deviasi  sebesar  0,01.  variabel kepemilikan  saham  oleh  dewan  komisaris memiliki  rata-rata  0,5%  dengan  standar deviasi  0,03.  Variabel  ukuran  dewan komisaris  memiliki  rata-rata  5  dengan standar  deviasi  1,85.  Variabel  rapat  dewan komisaris  memiliki  rata-rata  12  dengan standar  deviasi  10.  Variabel  independensi dewan  komisaris  memiliki  rata-rata  42% dengan standar deviasi 0,16. Variabel ukuran perusahaan  memiliki  rata-rata  13,29  dengan standar  deviasi  0,59  serta    Variabel  tingkat inflasi  memiliki  nilai  rata-rata  5,86  dengan standar deviasi 0,017.
Model penelitian telah lolos uji asumsi klasik yang  terdiri  dari  uji  normalitas  data,  uji multikolineritas,  uji  autiokorelasi,  dan  uji heterokedastisitas data,  uji  multikolineritas, uji autiokorelasi, dan uji heterokedastisitas. Hasil output menunjukkan nilai Kolmogorov-Smirnov  (K-S)  sebesar  0,755 dan  nilai  signifikan  0,619  >  α  0,05.  Hal tersebut menjelaskan residual dalam model penelitian  telah  terdistribusi  normal.  Nilai tolerance  setiap  variabel  independen  telah lebih dari 0,1 dan nilai VIF kurang dari 10. Sehingga,  dapat  disimpulkan  model penelitian  telah  terbebas  multikolineritas. Semua  variabel  independen  memiliki  nilai signifikansi  >  α  0,05.  Hal  ini  menjelaskan bahwa  semua  variabel  telah  lolos  uji heterokedastisitas.  Hasil  uji  autokorelasi menunjukkan  nilai  signifikansi  sebesar 1,000  >  0,05.  Hal  tersebut  menjelaskan tidak terdapat permasalahan autokorelasi di dalam model regresi yang diajukan. Setelah uji  asumsi  klasik  telah  terpenuhi,  maka model  dianalisis  menggunakan  regresi berganda.
Pada  tabel  3  diketahui    probablitias variabel  independen  kepemilikan  saham oleh dewan komisaris one tailed adalah 0,464 > α 0,05 dan nilai t statistics -0,092 < t tabel
Variabel Rata-rata Min Maks Standar Deviasi Biaya utang obligasi 9,76% 7,13% 14,30% 0,01073647 Kepemilikan saham oleh dewan komisaris 0,50% 0,00% 26,26% 0,03019964 Ukuran dewan komisaris 5 2 10 1,85944829 Rapat dewan komisaris 12 1 51 10 Independensi dewan komisaris 42% 17% 100% 0,16041980 Ukuran perusahaan 13,2912 10,1575 14,3677 0,59891900 Tingkat inflasi 5,86% 3,02 8,79 0,01759495
Tabel 2. Statistik Deskriptif
Variabel t sig. (one tailed) Keterangan Kepemilikan saham →Biaya utang - ytm -0,092 0,464 tidak sig Ditolak Ukuran komisaris → Biaya utang - ytm 1,332 0,907 tidak sig Ditolak Rapat Komisari → Biaya utang - ytm 2,120 0,982 tidak sig Ditolak Independensi komisaris → Biaya utang - ytm 2,618 0,995 tidak sig Ditolak Ukuran perusahaan → Biaya utang - ytm -2,425 0,009 sig (-) Diterima Tingkat inflasi → Biaya utang - ytm 3,966 0,000 sig (+) Diterima Sumber: Data diolah, 2018
Sumber: Data diolah, 2018
Tabel 3. Uji T – Uji Hipotesis
1,64. Maka, variabel kepemilikan saham oleh dewan komisaris tidak berpengaruh terhadap  variabel  biaya  utang-ytm.  Nilai probabilitas variabel ukuran dewan komisaris  one  tailed  adalah  0,907  >  α  0,05 dan  nilai  t  statistic  1,332  <  1,64.  Maka, variabel  ukuran  dewan  komisaris  tidak berpengaruh  terhadap  variabel  biaya  utang- ytm. Nilai probabilitas variabel rapat dewan komisaris  adalah  0,982  >  α  0,05,    nilai  t statistic  adalah  2,120  >  1,64.  Maka,  variabel rapat  dewan  komisaris  tidak  berpengaruh terhadap  variabel  biaya  utang-ytm.  Nilai probablitas  variabel  independensi  dewan komisaris  adalah  0,995  >  α  0,05,  nilai  t statistic  adalah  2,618  >  1,64.  Maka,  variabel independensi  dewan  komisaris  tidak berpengaruh  terhadap  variabel  biaya  utang- ytm.  Nilai  probabilitas  variabel  ukuran perusahaan  adalah  0,009  <  α  0,05,  nilai  t statistic  adalah  2,425  >  1,64,  dan  koefisien beta  negatif.  Maka  variabel  ukuran perusahaan  berpengaruh  negatif  terhadap variabel  biaya  utang-ytm.  Nilai  probabilitas variabel tingkat inflasi adalah 0,000 < α 0,05, nilai  t  statistic  adalah  3,966  >  1,64,  dan koefisien beta positif. Maka, variabel tingkat inflasi berpengaruh positif terhadap variabel biaya utang-ytm.
Koefisien  determinasi  R 2 menunjuk- kan nilai 24,3%. Hal ini menjelaskan bahwa variabel  tingkat  inflasi,  kepemilikan  saham oleh dewan, ukuran dewan komisaris, lnrap- at  dewan  komisaris,  independensi  dewan komisaris, dan ukuran perusahaan bersama- sama  mempengaruhi  variabel  biaya  utang- ytm sebesar 24,3%.
Hasil Uji Sensitivitas I Uji  sensitivitas  I  yaitu  dengan  cara mengganti  pengukuran  variabel  dependen biaya  utang-obligasi  yang  sebelumnya menggunakan  nilai  yield  to  maturity  diganti dengan  peringkat  obligasi.  Pada  tabel  4 dapat  diketahui  nilai  signifikansi  variabel kepemilikan saham oleh dewan komisris one tailed  sebesar  0,891  >  α  0,05  dan  nilai  t- statistic  -1,237  <  t  tabel  1,64.  Sehingga, dapat dijelaskan variabel kepemilikan saham
oleh  dewan  komisaris  tidak  berpengaruh terhadap  variabel  peringkat  obligasi.  Nilai signifikansi variabel ukuran dewan komisaris sebesar 0,752 > α 0,05 dan nilai t statistic  0,682  <  t  tabel  1,64.  Sehingga, dapat  disimpulkan  variabel  ukuran  dewan komisaris  tidak  berpengaruh  terhadap variabel peringkat obligasi. Nilai signifikansi variabel rapat dewan komisaris sebesar  0,990  <  α  0,05  dan  nilai  t  statistic 2,347  >  t  tabel  1,64.  Sehingga,  dapat disimpulkan variabel rapat dewan komisaris tidak  berpengaruh  terhadap  variabel peringkat  obligasi.  Nilai  signifikansi variabel  independensi  dewan  komisaris sebesar  0,930  <  0,05  dan  nilai  t-statistic 2,500  >  t  tabel  1,64.  Sehingga,  dapat disimpulkan  variabel  independensi  dewan komisaris  tidak  berpengaruh  terhadap variabel peringkat obligasi. Nilai signifikansi  variabel  kontrol  ukuran perusahaan  yaitu  sebesar  0,000  <  α  0,05 dan nilai t-statistic 2,347 > t tabel 1,64 serta koefisien  beta  positif.  Sehingga,  dapat disimpulkan  variabel  ukuran  perusahaan berpengaruh  positif  terhadap  variabel peringkat  obligasi.  Nilai  signifikansi variabel kontrol tingkat inflasi yaitu sebesar 0,036  >  α  0,05  dan  nilai  t-statistic  1,819  >
1,64 serta koefisien beta negatif. Sehingga, dapat  disimpulkan  variabel  tingkat  inflasi berpengaruh  negatif  terhadap  variabel peringkat obligasi. Koefisien determinasi R 2 menunjukkan  nilai  35,9%.  Hasil  tersebut menjelaskan  variabel  independen  yang terdiri dari kepemilikan saham oleh dewan, ukuran  dewan  komisaris,  rapat  dewan komisaris,  independensi  dewan  komisaris, ukuran  perusahaan,  dan  tingkat  inflasi bersama-sama  mempengaruhi  variabel peringkat obligasi sebesar 35,9%.
Hasil Uji Sensitivitas II
Uji sensitivitas II dengan menggunakan data yang telah terbebas dari outlier dan tetap menggunakan pengukuran angka  YTM  pada  variabel  biaya  utang- obligasi (COD).

## Sarasmitha, Subroto & Rahman / Kegagalan Menurunkan Biaya Utang
Pada    tabel  5  dapat  diketahui  nilai signifikansi variabel kepemilikan saham oleh dewan komisaris sebesar 0,947 > α 0,05 dan nilai t-statistic 1,636 < t tabel 1,64. Sehingga, dapat  disimpulkan  variabel  kepemilikan saham  oleh  dewan  komisarsi  tidak berpengaruh  terhadap  variabel  biaya  utang- ytm.  Nilai  signifikansi  variabel  ukuran dewan komisaris sebesar 0,935 > α 0,05 dan nilai t statistic 1,527 < t tabel 1,64. Sehingga, dapat  disimpulkan  variabel  ukuran  dewan komisaris  tidak  berpengaruh  terhadap variabel  biaya  utang-ytm.  Nilai  signifikansi variabel  rapat  dewan  komisaris  sebesar 0,975 >  α 0,05 dan nilai t statistic 1,984 > t tabel  1,64.  Sehingga,  dapat  disimpulkan variabel  rapat  dewan  komisaris  tidak berpengaruh  terhadap  variabel  biaya  utang- ytm. Nilai signifikansi variabel independensi dewan  komisaris  sebesar  0,989  >  0,05  dan nilai t-statistic 2,331 > t tabel 1,64. Sehingga, dapat  disimpulkan  variabel  independensi dewna komisaris tidak berpengaruh terhadap  variabel  biaya  utang-ytm.Nilai signifikansi
variabel kontrol ukuran
perusahaan  yaitu  sebesar  0,0015  <  α  0,05 dan nilai t-statistic 3,082 > t tabel 1,64 serta koefisien  beta  negatif.  Sehingga,  dapat disimpulkan  variabel  ukuran  perusahaan berpengaruh  negatif  terhadap  variabel biaya  utang-ytm.  Nilai  signifikansi  variabel kontrol  tingkat  inflasi  yaitu  sebesar  0,0005 <  α  0,05  dan  nilai  t-statistic  3,446  >  1,64 serta koefisien beta positif. Sehingga, dapat disimpulkan  bvariabel  tingkat  inflasi berpengaruh positif terhadap variabel biaya utang-ytm.
Koefisien  determinasi  R 2 adalah sebesar  28,9%.  Hasil  tersebut  menjelaskan variabel  independen  yang  terdiri  dari kepemilikan  saham  oleh  dewan,  ukuran dewan  komisaris,  rapat  dewan  komisaris, independensi  dewan  komisaris,  ukuran perusahaan,  dan  tingkat  inflasi  bersama- sama  mempengaruhi  variabel  cod-ytm sebesar 28,9%. Dengan demikian, berdasarkan  hasil  uji  sensitivitas  I  dan  II yang  menunjukkan  hasil  konsisten,  maka hasil  signifikansi  pada  uji  hipotesis  telah konsisten dan valid.
Sumber : Data  diolah, 2018 Variabel t sig. (one tailed) Keputusan Kepemilikan saham → Peringkat obligasi -1,237 0,891 tidak sig Ditolak Ukuran komisaris  →  Peringkat obligasi 0,682 0,752 tidak sig Ditolak Rapat Komisari  →  Peringkat obligasi -2,347 0,990 tidak sig Ditolak Independensi komisaris  →  Peringkat obligasi -2,500 0,930 tidak sig Ditolak Ukuran perusahaan  →  Peringkat obligasi 5,078 0,000 sig (+) Diterima Tingkat inflasi  →  Peringkat obligasi -1,819 0,036 sig (-) Diterima Variabel t sig. (one tailed) Keputusan Kepemilikan saham → Peringkat obligasi 1,636 0,947 tidak sig Ditolak Ukuran komisaris  →  Peringkat obligasi 1,527 0,935 tidak sig Ditolak Rapat Komisari  →  Peringkat obligasi 1,984 0,975 tidak sig Ditolak Independensi komisaris  →  Peringkat obligasi 2,331 0,989 tidak sig Ditolak Ukuran perusahaan  →  Peringkat obligasi -3,082 0,0015 sig (-) Diterima Tingkat inflasi  →  Peringkat obligasi 3,503 0,0005 sig (+) Diterima
Sumber : Data  diolah, 2018
Tabel 4. Uji T – Uji Sensitivitas I
Tabel 5. Uji T – Uji Sensitivitas II
Kepemilikan  Saham  dan  Penurunan Biaya Utang Hasil penelitian menunjukkan variabel independen kepemilikan saham  oleh  dewan komisaris  tidak  berpengaruh  terhadap  biaya utang-obligasi.  Hasil  penelitian  ini  sama dengan  hasil  penelitian  yang  menyatakan bahwa  kepemilikan  saham  oleh  dewan komisaris  tidak  berpengaruh  terhadap  biaya utang-obligasi  di  Indonesia  (Juniarti  & Sentosa,  2009;  Setyaningrum,  2005). Kepemilikan saham oleh dewan komisaris di perusahaan  terdaftar  di  Indonesia  relatif sangat  kecil  (kurang  dari  1%).  Hal  tersebut yang kemudian menyebabkan hasil pengujian tidak signifikan. Dewan komisaris dianggap  tidak  memiliki  peran  dominan dalam  mengendalikan  kebijakan  utang perusahaan  (Sujoko  &  Soebiantoro,  2007). Sehingga,  kepemilikan  saham  oleh  dewan komisaris  dengan  persentase  rendah  tidak mampu  mempengaruhi  kreditur  untuk mengambil  keputusan  atas  penilaiannya terhadap  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini berbeda  dengan  penelitian  yang  dilakukan Ashbaugh-Skaife  et  al.  (2006)  di  Amerika Serikat  dan  Lorca  et  al.  (2011)  di  Spanyol yang  menunjukkan  bahwa  kepemilikan saham  oleh  dewan  komisaris  dapat menurunkan biaya utang.
Ukuran Dewan Komisaris dan Penurunan Biaya Utang Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa ukuran  dewan  komisaris  tidak  berpengaruh terhadap  biaya  utang-obligasi.  Ukuran dewan  komisaris  tidak  selalu  memberikan keuntungan  terhadap  pihak  kreditur  atau pemegang obligasi. Hasil penelitian ini sama dengan  hasil  penelitian  menyatakan  bahwa ukuran  dewan  komisaris  tidak  berpengaruh terhadap  biaya  utang-obligasi  di  Indonesia Setyaningrum (2005) dan di Spanyol (Lorca et al., 2011).  Setyaningrum (2005)
menjelaskan semakin banyak anggota dewan komisaris maka semakin tinggi tindakan free- riding  yang  mungkin  dilakukan  untuk menguntungkan  diri  sendiri.  Selain  itu, banyaknya  anggota  dewan  komisaris  akan
menyebabkan  perusahaan  menanggung biaya  komunikasi  lebih  tinggi  serta  waktu pengambilan keputusan yang lama (Lorca et al.,  2011).  Seperti  yang  terdapat  di  dalam sampel penelitian ini diketahui bahwa rata- rata ukuran dewan komisaris di perusahaan terdaftar  di  Indonesia  adalah  berjumlah  5 anggota.  Jumlah  tersebut  dapat  dikatakan besar jika dibandingkan dengan persyaratan minimum  jumlah  dewan  komisaris  yang diatur  oleh  Otoritas  Jasa  Keuangan  (OJK) No.33/POJK.04/2014  yaitu  sebanyak  2 orang  anggota  saja.  Dengan  demikian, menurut penulis bahwa pemegang obligasi merasa  jika  keberadaan  dewan  komisaris tidak  memberikan  biaya  efektif  terhadap perusahaan.  Dewan  komisaris  yang  besar juga dinilai tidak berperan banyak terhadap penurunan  risiko  gagal  bayar.  Hasil tersebut  berbeda  dengan  penelitian sebelumnya  yang  menyatakan  bahwa ukuran dewan komisaris mampu menurunkan  biaya  utang(Anderson  et  al., 2004; Piot & Piera, 2007).

## Frekuensi Rapat Dewan Komisaris dan
Penurunan Biaya Utang Hasil penelitian menunjukkan bahwa frekuensi  rapat  dewan  komisaris  tidak berpengaruh terhadap biaya utang-obligasi. Namun,  koefisien  positif  di  dalam  hasil penelitian  terdapat  pengaruh  positif  antara variabel  independen  terhadap  variabel dependennya.  Hasil  penelitian  ini  identik dengan  pendapat  Jensen,  (1993)  yang menyebutkan  rapat  dewan  komisaris meningkat  seiring  adanya  permasalahan  di dalam  perusahaan.  Mayoritas  perusahaan telah mengagendakan rapat tahunan dewan komisaris di awal tahun. Namun jika rapat tahunan  melebihi  agenda,  hal  ini mengindikasikan terjadi permasalahan yang serius sehingga dewan komisaris diperlukan untuk  berkoordinasi  dan  mengambil keputusan dengan cepat. Berdasarkan hasil uji  hipotesis  terkait  frekuensi  rapat  dewan komisaris  di  perusahaan  terdaftar  di Indonesia,  terdapat  beberapa  perusahaan yang mengadakan rapat tahunan lebih dari

## Sarasmitha, Subroto & Rahman / Kegagalan Menurunkan Biaya Utang
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 14(2) 2018, 88-100
12 kali dalam setahun. Mayoritas perusahaan di  awal  tahun  telah  mengagendakan  rapat tahunan  minimal  adalah  1  kali  dalam sebulan.  Selain  itu,  perusahaan  juga memberikan  kelonggaran  terhadap  dewan komisaris untuk mengadakan rapat tambahan  jika  memang  diperlukan  untuk kondisi  tertentu.  Sehingga,  jika  terdapat perusahaan  dengan  jumlah  pertemuan dewan  komisaris  yang  tinggi  atau  melebihi agenda  awal  tahun,  tentu  mencerminkan keadaan  luar  biasa  yang  terjadi  di  dalam perusahaan.  Gambaran  fenomena  tersebut ternyata  memberikan  pengaruh  terhadap tingginya  biaya  utang-obligasi  perusahaan atau  menjelaskan  tingkat  kekhawatiran kreditur meningkat. Hasil penelitian ini tidak sejalan  dengan  hasil  penelitian  terdahulu yang  menyatakan  bahwa  frekuensi  rapat dewan  komisaris  berpengaruh  terhadap biaya  utang-obligasi  (Anderson  et  al.,  2004; Lin et al., 2014; Lorca et al., 2011).
Independensi  Dewan  Komisaris  dan Penurunan Biaya Utang. Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa dewan komisaris tidak berpengaruh terhadap biaya utang-obligasi. Hal ini berarti bahwa  keberadaan  komisaris  independen yang  seharusnya  bersikap  objektif  dalam melakukan  pengawasan  dapat  diragukan (Jensen, 1993). Sebab, komisaris independen sebenarnya  ditunjuk  oleh  dewan  direksi perusahaan.  Hal  tersebut  yang  kemudian menimbulkan  persepsi  bahwa  keputusan- keputusan  komisaris  independen  masih  di bawah  pengaruh  dewan  direksi  perusahaan (Jensen, 1993). Sementara itu, Setyaningrum (2005)  menilai  penunjukkan  komisaris independen  di  Indonesia  cenderung  hanya untuk  memenuhi  regulasi  semata  dan penerapannya  belum  efektif.  Hal  tersebut menyebabkan independensi dewan komisaris  di  Indonesia  masih  diragukan. Keraguan  terhadap  independensi  dewan komisaris menggambarkan tingginya tingkat kekhawatiran  kreditur  sehingga  kreditur meningkatkan biaya utang untuk perusahaan. Hasil penelitian ini tidak sejalan
dengan  hasil  penelitian  yang  dapat menunjukkan  bahwa  terdapat  pengaruh independensi  dewan  komisaris  terhadap penurunan  biaya  utang  (Anderson  et  al., 2004; Ashbaugh-Skaife et al., 2006; Bhojraj & Sengupta, 2003; Piot & Piera, 2007).
Ukuran Perusahaan dan Inflasi terhadap Biaya Utang Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel  kontrol  ukuran  perusahaan berpengaruh  negatif  terhadap  biaya  utang- obligasi.  Hal  tersebut  telah  sesuai  dengan prediksi  penulis  sehingga  menjadikan ukuran perusahaan sebagai variabel kontrol di  dalam  model  penelitian.  Hasil  pegujian hipotesis tersebut telah sesuai dengan hasil penelitian-penelitian  sebelumnya  yang menyatakan    bahwa  variabel  kontrol ukuran  perusahaan  berpengaruh  negatif terhadap  biaya  utang-obligasi  (Anderson  et al.,  2004;  Lorca  et  al.,  2011;  Setyaningrum, 2005). Perusahaan yang memiliki aset lebih banyak  cenderung  memiliki  kondisi keuangan  yang  lebih  baik  sehingga berpengaruh terhadap tingginya kepercayaan  kreditur  dan  menurunkan biaya utang. Penelitian ini juga menunjukkan  bahwa  variabel  kontrol tingkat inflasi berpengaruh positif terhadap biaya  utang-obligasi.  Tingginya  tingkat inflasi  akan  menyebabkan  tingginya  risiko yang  diterima  oleh  para  pemegang  surat berharga  (Nurfauziah  &  Setyarini,  2004). Oleh  sebab  itu,  ketika  tingkat  inflasi meningkat  maka  kreditur  juga  akan meningkatkan  kekhawatiran  atas  risiko gagal  bayar.  Kekhawatiran  kreditur  dapat tercermin  dari  meningkatnya  nilai  biaya utang-obligasi perusahaan. Dengan demikian  dapat  disimpulkan  bahwa semakin tinggi tingkat inflasi suatu negara, maka  semakin  tinggi  tingkat  biaya  utang- obligasi perusahaan di negara tersebut.
Uji Sensitivitas I dan II Pengujian    sensitivitas  I  dan  II menunjukkan  bahwa  kepemilikan  saham oleh  dewan  komisaris  tidak  berpengaruh
terhadap  biaya  utang  dengan  proksi peringkat  obligasi  dan  YTM.  Hasil  tersebut dapat  mendukung  hasil  uji  hipotesis sebelumnya.  Kepemilikan  saham  oleh dewan  komisaris  terbukti  tidak  mampu mempengaruhi perusahaan untuk mendapatkan  peringkat  yang  baik  serta biaya  utang  yang  rendah.  Hal  ini  menurut penulis  karena  kepemilikan  saham  oleh dewan  komisaris  di  perusahaan  terdaftar  di Indonesia  masih  tergolong  minoritas. Sehingga, dewan komisaris tidak mendapatkan  kepercayaan  dari  kreditur untuk  mampu  mempengaruhi  risiko  gagal bayar yang dikhawatirkan oleh kreditur. Pengujian    sensitivitas  I  dan  II menunjukkan bahwa ukuran dewan komisaris  tidak  berpengaruh  terhadap  biaya utang  dengan  proksi  peringkat  obligasi  dan YTM. Hasil tersebut dapat mendukung hasil uji  hipotesis  sebelumnya.  Ukuran  dewan komisaris  yang  besar  ternyata  tidak  cukup dipercaya  untuk  dapat  meningkatkan peringkat  obligasi  dan  menurunkan  biaya utang.  Keadaan  tersebut  bisa  saja  terjadi sebab kreditur beranggapan dewan komisaris  yang  besar  tidak  menjamin  risiko gagal  bayar  perusahaan  mengecil.  Kreditur juga  beranggapan  bahwa  besarnya  ukuran dewan  komisaris  justru  memberikan  beban lebih terhadap perusahaan serta memperlambat proses pengambilan keputusan. Pengujian    sensitivitas  I  dan  II menunjukkan jumlah rapat dewan komisaris tidak  berpengaruh  terhadap  biaya  utang- obligasi. Koefisien beta pada uji sensitifitas I adalah  negatif.  Artinya,  semakin  banyak frekuensi rapat dewan komisaris dalam satu tahun mempengaruhi perusahaan mendapatkan peringkat obligasi yang buruk. Kemudian,  koefisien  positif  pada  uji sensitifitas  II  menjelaskan  semakin  banyak frekuensi rapat dewan komisaris dalam satu tahun  mempengaruhi  angka  YTM  tinggi. Rapat  dewan  komisaris  yang  tinggi  tentu memberikan  signal  bahwa  perusahaan  telah mengalami  suatu  keadaan  darurat  sehingga dibutuhkan  koordinasi  dewan  komisaris
lebih  banyak.  Keadaan  tersebut  tentu memicu  para  kreditur  meningkatkan kekhwatirannya  atas  adanya  risiko  gagal bayar  hingga  meyebabkan  peringkat obligasi  buruk  serta  angka  YTM  tinggi. Rendahnya peringkat obligasi dan tingginya YTM yang diterima perusahaan menjelaskan biaya utang tinggi. Pengujian    sensitivitas  I  dan  II menunjukkan  komisaris  independen  tidak berpengaruh terhadap biaya utang-obligasi. Koefisien beta pada uji sensitifitas I adalah negatif. Artinya, semakin banyak komisaris independen  mempengaruhi  perusahaan mendapatkan  peringkat  obligasi  yang buruk. Kemudian, koefisien positif pada uji sensitifitas  II  menjelaskan  semakin  banyak komisaris independen mempengaruhi angka  YTM  tinggi.    Hasil  tersebut menjelaskan  dewan  komisaris  mengalami krisis  kepercayaan  atas  independensinya. Kreditur  meragukan  independensi  dewan komisaris. Hal ini terjadi disebabkan pihak dewan komisaris belum mampu menunjukkan  efektivitas  kinerja  dan independensinya.  Selain  itu,  pihak  kreditur beranggapan  bahwa  dewan  komisaris masih  di  bawah  pengaruh  pihak  direksi perusahaan  sehingga  hasil  keputusan dewan komisaris belum objektif. Pengujian    sensitivitas  I  dan  II menunjukkan  bahwa  semakin  besar perusahaan  maka  peringkat  obligasi  yang diterima  semakin  baik  serta  angka  YTM semakin  rendah.  Hasil  ini  telah  sesuai dengan  prediksi  peneliti  sehingga  variabel ukuran  perusahaan  digunakan  sebagai variabel  kontrol.  Perusahaan  yang  besar dipercaya  memiliki  kemampuan  keuangan yang  baik  untuk  mampu  melunasi kewajibannya.  Selain  itu  juga  dibuktikan bahwa  tingkat  inflasi  yang  tinggi mempengaruhi  perusahaan  mendapatkan peringkat  obligasi  yang  buruk  dan  tingkat YTM  tinggi.  Hasil  tersebut  sesuai  dengan prediksi  peneliti  sebelumnya.  Hal  ini disebabkan  tingkat  inflasi  merupakan gambaran risiko makro yang diterima oleh kreditur.  Tingkat  inflasi  dapat  dipengaruhi

## Sarasmitha, Subroto & Rahman / Kegagalan Menurunkan Biaya Utang
Jurnal Ekonomi Modernisasi, 14(2) 2018, 88-100
oleh berbagai faktor kondisi ekonomi makro suatu  negara.  Sehingga,  keadaan  tersebut memberikan  sensitivitas  lebih  terhadap obligasi.

## Simpulan
Simpulan  pada  penelitian  ini  bahwa kepemilikan  saham  oleh  dewan  komisaris tidak  dapat  mempengaruhi  tingkat  biaya utang-obligasi,  hal  ini  karena  karena rendahnya  persentase  kepemilikan  saham oleh dewan komisaris pada suatu perusahaan. Ukuran dewan komisaris dalam suatu  perusahaan  juga  tidak  berhasil mempengaruhi  tingkat  biaya  utang-obligasi, hal  ini  karena  besarnya  dewan  komisaris sebenarnya  mengakibatkan  beban  biaya perusahaan  semakin  tinggi.  Hasil  penelitian ini  memberikan  bukti  bahwa  semakin banyak  jumlah  komisaris  independen  tidak mempengaruhi biaya utang-obligasi perusahaa yang disebabkan kreditur cenderung meragukan kredibilitas komisaris independen  yang  pada  dasarnya  ditunjuk oleh  dewan  direksi.    Selanjutnya,  penelitian ini  dapat  menunjukkan  bahwa  tingginya frekuensi  rapat  dewan  komisaris  tidak mempengaruhi  biaya  utang-obligasi  yang disebabkan  kreditur  beranggapan  bahwa dewan  komisaris  yang  intensif  mengadakan rapat  sebenarnya  melakukan  koordinasi terkait  permasalahan  serius  yang  terjadi  di perusahaan. Hasil penelitian ini membuktikan  sedikitnya  jumlag  perusahaan Indonesia  yang  masuk  di  50  sejalan ASEAN  penghargaan  Asean  Corporate
Gorvenance  Scorecard  pada  tahun  2017. Hal  ini  merupakan  salah  satu  bukti  bahwa tata  kelola  perusahaan  di  Indonesia  masih lemah.
Hasil  penelitian  ini  belum  mampu mengkonfirmasi agency theory dan theory of the firm bahwa fungsi pengawasan internal oleh dewan komisaris dapat meminimalkan biaya utang.  Hasil  penelitian  ini  dapat  dijadikan oleh  investor  sebagai  pengetahuan  baru untuk  pengambilan  keputusan  investasi bahwa  angka  yield  to  maturity  dan  peringkat
obligasi  mencerminkan  biaya  utang perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  juga  dapat memberikan  gambaran  fenomena  baru yang  terjadi  di  Indonesia  bahwa  dewan komisaris  tidak  memiliki  peran  efektif dalam  penurunan  biaya  agensi.  Sehingga, bagi  regulator  seperti  OJK  sebaiknya memberlakukan  aturan  yang  lebih  baik dalam pengaturan kualitas dewan komisaris mulai  dari  penunjukan  dewan  komisaris, pengawasan,  dan  penilaian  kinerja  dewan komisaris.
Peneliti  menyadari  bahwa  penelitian ini  memiliki  keterbatasan-keterbatasan. Penelitian  ini  menggunakan  data  sampel yang  diambil  pada  tahun  2011-2016. Artinya,  data  sampel  berjarak  hingga  2 tahun sejak penelitian ini diselesaikan tahun 2018.  Dalam  hal  ini,  peneliti  mengalami kendala  pada  batas  waktu  proses pengumpulan  data.  Sehingga,  saran  bagi peneliti selanjutnya untuk memperhitungkan  waktu  pengumpulan data.

## Daftar Pustaka
An derson, R. C., Mansi, S. A., & Reeb, D. M.  (2004).  Board  characteristics, accounting report integrity, and the cost  of  debt.  Journal  of  Accounting and  Economics,  37(3),  315-342.
doi.org/10.1016j.jacceco.2004.01.0 04 Ashbaugh-Skaife,  H.,  Collins,  D.  W.,  & LaFond,  R.  (2006).  The  effects  of corporate  governance  on  firms’ credit  ratings.  Journal  of  Accounting and Economics, 42(1), 203-243.
Bhojraj,  S.,  &  Sengupta,  P.  (2003).  Effect of Corporate Governance on Bond Ratings  and  Yields:  The  Role  of Institutional Investors and Outside Directors. The Journal of Business, 76 (3), 455-475. doi:10.1086/344114
Ertugrul,  M.,  &  Hegde,  S.  (2008).  Board compensation practices and agency costs  of  debt.  Journal  of  Corporate Finance, 14(5), 512-531.
Fama, E. F., & Jensen, M. C. (1983). Separa- tion of Ownership and Control. The Journal  of  Law  and  Economics,  26(2), 301-325. doi:10.1086/467037 Hartono, J. (2014). Metodologi Penelitian Bisnis Salah Kaprah dan Pengalaman - Pengala- man (6 ed.). Yogyakarta: BPFE.
Jensen, M. C. (1993). The Modern Industrial
Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems. The Journal of Finance, 48(3), 831-880. Jensen,  M.  C.,  &  Meckling,  W.  H.  (1976). Theory  of  the  firm:  Managerial  be- havior,  agency  costs  and  ownership structure. Journal of Financial Econom- ics,  3(4),  305-360.  doi:https:// doi.org/10.1016/0304-405X(76)
90026-X Juniarti, & Sentosa, A. A. (2009). Pengaruh Good  Corporate  Governance,  Vol- untary  Disclosure  terhadap  Biaya
Hutang  (Costs  of  Debt).  Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 11(2), 83-99.
Kennedy, J. C., & Landau, I. R. (1967). Re- cent Developments in Debt Financ- ing  and  Corporate  Trust  Admin- istration.  The  Business  Lawyer,  353- 374. Lin,  Y.-f.,  Yeh,  Y.  M.  C.,  &  Yang,  F.-m.
(2014). Supervisory quality of board and firm performance: a perspective of  board  meeting  attendance.  Total Quality  Management  &  Business  Excel- lence, 25(3-4), 264-279. doi:10.1080/14783363.2012.756751 Lorca,  C.,  Sánchez,  J.  P.,  &  Meca,  B.  G. (2011).  Board  Effectiveness  and Cost of Debt. Journal of Business Eth- ics, 100(4), 613-631.
Masri, I., & Martani, D. (2012). Pengaruh Tax Avoidance terhadap Cost of Debt. , 1-28. Paper  presented  at  the  Simposium
Nasional Akuntansi XV, Banjarma- sin. Nurfauziah, & Setyarini, A. F. (2004). Ana- lisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi  Yield  Obligasi  Pe- rusahaan (Studi Kasus Pada Indus- tri  Perbankan  dan  Industri  Finan- sial).  Jurnal  Siasat  Bisnis,  2(9),  241- 256.
Piot,  C.,  &  Piera,  F.  M.  (2007).  Corporate governance,  audit  quality  and  the  cost  of debt financing of French listed companies. Paper  presented  at  the  Communi- cation présentée au 28ème Congrès de  l’Association  Francophone  de Comptabilité, Poitiers. Rebecca,  Y.,  &  Siregar,  S.  V.  (2012). Pengaruh  Corporate  Governance  Index, Kepemilikan Keluarga, dan Kepemilikan Institusional  terhadap  Biaya  Ekuitas dan  Biaya  Utang:  Studi  Empiris  pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di  BEI.  (Skripsi),  Universitas  Indo- nesia, Jakarta.
Sengupta,  P.  (1998).  Corporate  Disclosure Quality  and  the  Cost  of  Debt.  The Accounting Review, 73(4), 459-474. Setyaningrum,  D.  (2005).  Pengaruh Mekanisme Corporate Governance terhadap  Peringkat  Surat  Utang Perusahaan  di  Indonesia.  Jurnal Akuntansi  dan  Keuangan  Indonesia.,  2 (2), 73-102.
Sujoko,  &  Soebiantoro,  U.  (2007). Pengaruh  Struktur  Kepemilikan Saham,  Leverage,  Faktor  Intern Dan  Faktor  Ekstern  Terhadap
Nilai  Perusahaan  (Studi  empirik pada  perusahaan  manufaktur  dan non  manufaktur  di  Bursa  Efek  Ja- karta). Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, 9(1), 41-48.

## Sarasmitha, Subroto & Rahman / Kegagalan Menurunkan Biaya Utang