## PENGARUH INVESTASI TERHADAP PROFITABILITAS ANGGOTA HOLDING PT PUPUK INDONESIA (PERSERO)

## Rahmat Setiawan, Koko Sudiro
Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga rahmatsetiawan@feb.unair.ac.id

## ABSTRACT
In anticipation of future  competition,, the Ministry of SOE since 2011 has set an aggressive strategy  in  holding  management  on  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero).  PT  Pupuk  Indonesia holding members are directed to be more expansive in improving their performance both by increasing  their  working  capital  and  fixed  assets.  This  expansion  is  expected  to  be  able  to increase  the  company's  profitability.This  research  was  conducted  using  a  quantitative approach  to  assess  the  effect  of  working  capital  investment  variables  and  fixed  asset investment  on  the  company's  profitability  variable.  Data  is  obtained  from  the  quarterly financial  statements  of  the  holding  member  of  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  during  the period after the establishment of a strategic holding in 2011-2016.The results showed that the investment  policy  on  working  capital,  as  measured  by  the  ratio  of  Current  Assets  /  Total Assets,  had  a  significant  positive  effect  on  ROA  and  ROE.  While  the  investment  policy  on fixed assets, as measured by the ratio of Fixed Assets / Total Assets, has a significant negative effect on ROA and ROE.
Keywords : investment in working capital, investment in fixed assets, ROA, ROE

## ABSTRAK
Dalam mengantisipasi persaingan di masa mendatang, Kementerian BUMNsejak tahun 2011 menetapkan  strategi  yang  agresif  dalam pengelolaan  holding  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero). Anggota  holding  PT  Pupuk  Indonesia  diarahkan  untuk  lebih  ekspansif  dalam  meningkatkan kinerjanya  baik  dengan  cara  menambah  modal  kerja  maupun  aset  tetapnya.  Ekspansi  ini diharapkan mampu mendukung peningkatan profitabilitas perusahaan.Penelitian ini dilakukan menggunakan  pendekatan  kuantitatif  untuk  menilai  pengaruh  variabel  investasi  modal  kerja dan  investasi  aset  tetap  terhadap  variabel  profitabilitas  perusahaan.  Data  diperoleh  dari laporan  keuangan triwulanan  anggota  holding  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  selama  periode pasca  pembentukan  strategic  holding  tahun  2011-2016.Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa kebijakan  investasi  modal  kerja,  yang  diukur  dengan  rasio  Aset  Lancar/Total  Aset, berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  ROA  dan  ROE.  Sedangkan  kebijakan  investasi  aset tetap,  yang  diukur  dengan  rasio  Aset  Tetap/Total  Aset  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap ROA dan ROE.
Kata Kunci: investasi modal kerja, investasi aset tetap, ROA, ROE

## PENDAHULUAN
Dalam  menghadapi  persaingan  yang  lebih  hiperkompetitif  di  masa  mendatang, Kementerian  BUMN  telah  mengembangkan  strategi  pengelolaan  BUMN  yang  berbasis korporasi. Kementerian BUMN telah  melakukan konsolidasi perusahaan-perusahaan BUMN
berbasis  pada  kesamaan  karakteristik  usaha.  Diharapkan  dengan  strategi  ini  jumlah perusahaan  yang  dikelola  oleh  Kementerian  secara  langsung  berada  pada  jumlah  yang lebihterkendali.  Pembentukan  holding  pada  masing-masing  lini  bisnis  diharapkan  dapat memungkinkan  proses  alokasi  sumber  daya  finansial  dan  sumber  daya  manusia  secara fleksibel dan dinamis antar perusahaan.
PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  pun  tidak  terkecuali  menjadi  obyek  perubahan  pada strategi ini. PT Pupuk Indonesia (Persero), yang semula berfungsi sebagai operating holding , dinilai oleh Pemerintah masih bertindak micro-manage , per 1 Januari 2011 menjadi strategic and  investment  holding .Dengan  dilakukannya  strategi  tersebut,diharapkan  dapat  memberi jaminan  kepada  Pemerintah  terkait    ketersediaan  pupuk  nasional  dalam  rangka  program ketahanan  pangan  jangka  panjang.  Di  samping  itu,  kebijakan  strategis  ini  diharapkan  dapat meningkatkan  nilai  perusahaan,  menciptakan  mekanisme  pengendalian  yang  efektif  serta memperbaiki penerapan prinsip-prinsip Good Corporate Governance (GCG).
Dengan  perubahan  bentuk  ini  diharapkan  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  dapat  lebih fokus  dalam  pengelolaan  sinergi  operasional  antar  Anak  Perusahaan  PT  Pupuk  Indonesia (Persero), khususnya dalam bidang produksi, pemasaran serta teknik dan pengembangan.
Gambar 1
Arus Kas PT Pupuk Indonesia (Persero) KonsolidasianTahun 2014 – 2016
Sumber : Annual Report 2016, PT Pupuk Indonesia (Persero)
Dalam  kerangka  strategis ini,  PT  Pupuk Indonesia  (Persero)  diarahkan  secara  agresif untuk  meningkatkan  investasinya  baik  dalam  modal  kerja  maupun  aset  tetap.  Sebagaimana yang  tercermin  pada  laporan  keuangan,  perusahaan  anggota  holding  PT  Pupuk  Indonesia (Persero) terlihat lebih ekspansif dengan aktivitas investasi di tahun 2015 meningkat menjadi Rp 8,95 Trilyun dari sebelumnya Rp 6,99 Trilyun di tahun 2014.
Berdasarkan  laporan  keuangan  masing-masing  perusahaan,  kenaikan  aset  perusahaan anggota holding PT Pupuk Indonesia (Persero) setiap tahun menunjukkan adanya konsistensi pengembangan usaha yang ekspansif.Total aset selama periode tahun 2011-2016 mengalami peningkatan rata-rata sebesar 21% per tahun.
Kebijakan  pengembangan  usaha  ekspansif  ini  merupakan  respon  atas  tingginya permintaan  pupuk  dalam  negeri,  khususnya  pupuk  bersubsidi.  Penugasan  oleh  Pemerintah terkait  pemenuhan Public  Service  Obligation (PSO)  atas  kebutuhan  pupuk  nasional  menjadi prioritas utama PT Pupuk Indonesia (Persero) Group.  Menurut Darminto (2008), perusahaan melalui  investasidiharapkan  dapat  memperoleh  tingkat  penjualan  yang  diinginkan  dengan biaya serendah mungkin. Dengan tingkat efisiensi yang tinggi,perusahaan dapat memperoleh return yang memuaskan.
Beberapa  penelitian  yang  mendalami  hubungan  antara  investasi  dengan  profitabilitas menyimpulkan  bahwa  keputusan  investasi  berpengaruh  terhadap  profitabilitas  perusahaan. Hasil penelitian yang telah dilakukan oleh Darminto (2008) menyimpulkan bahwa keputusan investasi  modal  kerja  (aset  lancar)  dan    investasi  aset  tetap  berpengaruh  secara  signifikan terhadap  profitabilitas  perusahaan  yang  diukur  melalui Return  on  Investment (ROI)  dan Return on Equity (ROE).

## MASALAH PENELITIAN
Berdasarkan  latar  belakang  dan  hasil  penelitian  terdahulu  di  atas,  penulis  bermaksud untuk  mengadakan  penelitian  dalam  rangka  mengetahui  lebih  lanjut  apakah  kebijakan investasi modal kerja dan investasi aset tetap yang diputuskan oleh anggota holding PT Pupuk Indonesia (Persero) selama ini berpengaruh pada profitabilitas perusahaan. Sehingga rumusan masalah penelitian adalah :
1. Apakah  investasi  modal  kerja  berpengaruh  terhadap  profitabilitas  perusahaan  anggota holding PT Pupuk Indonesia (Persero)?
2. Apakah  investasi  aset  tetap  berpengaruh  terhadap  profitabilitas  perusahaaan  anggota holding PT Pupuk Indonesia (Persero)?

## KAJIAN TEORITIS

## A. Investasi
Sudana (2015) menyatakan bahwa investasi  merupakan keputusan manajemen terkait keuangan mengenai aset-aset yang harus dimiliki perusahaan. Aset tersebut dapat berupa aset berwujudmaupun  aset  tak  berwujud.  Keputusan  investasi  jika  ditinjau  dari  aspek  jangka waktu dapat dikelompokkan kedalam 2 (dua) kelompok besar, yaitu investasi jangka pendek atau  modal  kerjadan  investasi  jangka  panjang.  Investasi  jangka  pendek  merupakan pengalokasian  dana  dalam  aset  lancar  bentuk  kas,  surat  berharga,  piutang,  dan  persediaan. Sedangkan investasi jangka panjang merupakan pengalokasian dana dalam bentuk aset tetap, seperti  tanah,  gedung,  mesin,  peralatan,  dan  aset  tetap  lainnya.  Kegiatan  investasi  yang dilakukan perusahaan akan menentukan keuntungan yang akan diperoleh perusahaan dimasa yang akan datang.
Evaluasi terkait risiko dan hasil yang diharapkan (expected return) harus dilakukan atas setiap  keputusan  investasikarena  merupakan  unsur  penting  dari  operasional  perusahaan (Hasnawati,  2005).  Pada signaling  theory dijelaskan  bahwa  keputusan  investasi  akan memberikan  sinyal  positif  bahwa  terdapat  komitmen  manajemen  atas  pertumbuhan perusahaan  di  masa  mendatang.Sehingga  dibutuhkan  keputusan  yang  tepat  tentang  berapa dana yang harus diinvestasikan pada aset lancar maupunaset tetap.
Keputusan  investasi  perusahaan  terjelaskan  pada  rasio  struktur  aset.  Struktur  aset didefinisikan  sebagai  jumlah  dana  yang  dialokasikan  pada  masing-masing  komponen  aset, yaitu  aset  tetap  atau  aset  lancar.  Struktur  aset  diukur  menggunakan  perbandingan atau  rasio fixed assets to total assets dan current assets to total assets (Saleh et. al., 2015). Lebih detail, Schmidt  pada  Mwaniki  dan  Omagwa  (2017)  merinci  struktur  aset  dengan  pengelompokan antara  lain property,  plant  and  equipment;  current  assets;  intangible  assets; dan long  term investments and funds , dan diukur secara rasio atas variabel tersebut terhadap total aset.
Current Assets to Total Asset Ratio = Total Aset Lancar

## Total Aset
Fixed Assets to Total Asset Ratio = Total Aset Tetap Total Aset

## B. Profitabilitas
Profitabilitas mencerminkan kemampuan manajemen dalam memperoleh laba. Ukuran profitabilitas  perusahaan  dapat  berbagai  macam  seperti  :  laba  operasi,  laba  bersih,  tingkat pengembalian  investasi/aset  ( Return  on  Asset/ ROA),  dan  tingkat  pengembalian  ekuitas pemilik  ( Return  on  Equity/ ROE).  Beberapa  literatur  memberikan  varian  rasio-rasio
profitabilitas yang beragam menyesuaikan dengan kebutuhan penekanan analisis pada aspek- aspek tertentu.

## Return on Assets (ROA)
Sudana  (2015)  menyatakan  bahwa  ROA  mencerminkan  kemampuan  perusahaan dalam  memanfaatkan  seluruh  aset  yang  dimiliki  untuk  menghasilkan  laba.  Rasio  ROA memberikan informasi yang berguna bagi investor dan kreditur mengenai profil kemampuan manajemen  dalam  mengoptimalkan  sumber  daya  yang  ada  (aset)  untuk  memperoleh keuntungan.  Nilai  ROA  yang  tinggimengindikasikan  efisiensi  penggunaan  aset  perusahaan untuk menghasilkan laba, demikian pula sebaliknya.

## ROA= Net Income After Tax Total Assets
Return on Equity (ROE)
ROE mencerminkan tingkat pengembalian (return) atas ekuitas yang ditanamkan oleh pemilik  perusahaan.  Ekuitas  pemilik  adalah  jumlah  aset  bersih  perusahaan.  Sartono  (2001) dalam  Kusumajaya  (2011)  menjelaskan  bahwa  ROE  atau return  on  net  worth memberikan gambaran  kemampuan  perusahaan  dalam  memperoleh  laba  bagi  pemegang  saham perusahaan.  ROE  memperhitungkan return pemegang  saham  biasa  setelah  memperhitungkan bunga (biaya hutang) dan biaya saham preferen. Pemegang saham mempunyai klaim sisa atas keuntungan yang diperoleh perusahaan pertama akan dipakai untuk membayar bunga hutang kemudian saham preferen baru kemudian ke pemegang saham biasa.
Peningkatan  ROE  menunjukkan  bahwa  prospek  perusahaan  semakin  baik  karena terdapat  potensi  peningkatan  keuntungan  yang  diperoleh  perusahaan.  Hal  ini  dapat  menjadi sinyal  positif  dari  perusahaan  kepada  investor  sehingga  diharapkandapat  meningkatkan kepercayaan  investor  atas  saham  yang  ditanamkan.  ROE  dapat  dirumuskan  sebagai  berikut (Jakhotiya, 2012):

## ROE= Net Income After Tax Total Equity
Hasil  penelitian  sebelumnya  menunjukkan  bahwa  investasi  modal  kerja  berpengaruh terhadap  kemampuan  perusahaan  menghasilkan  keuntungan.  Al-Qudah  dan  Al-Afeef  (2015) dalam penelitiannya pada perusahaan sektor industri yang listing di Amman Stock Exchange menyebutkan  terdapat  hubungan  signifikan  antara  investasi  modal  kerja  (Aset  Lancar/Total Aset)  dengan  profitabilitas  (ROA).  Asrori  dan  Widiarti  (2002)  dalam  penelitiannya  pada perusahaan tekstil dan garmen menyebutkan bahwa investasi perusahaan yang tercermin pada
aset, baik aset lancar maupun aset tetap, berpengaruh secara positif terhadap ROE perusahaan. Profitabilitas  dapat  dioptimalkan  melalui  kemudahan  dan  fleksibilitas  yang  diperoleh  dari tersedianya aset yang mendukung operasional perusahaan serta terwujudnya efisiensi seiring dengan  tercapainya economic  of  scale .Darminto  (2008)  dalam  penelitiannya  pada  132 perusahaan  manufaktur  pada  industri  farmasi/kimia  dan  mamin  (makanan  dan  minuman) menyimpulkan  bahwa  investasi  pada  modal  kerja  berpengaruh  signifikan  terhadap  ROI  dan ROE.
Investasi  aset  tetap  sangat  terkait  dengan  komitmen  perusahaan  di  masa  mendatang. Keputusan yang tepat terkait investasi aset tetap diharapkan mampu memberikan return yang optimal bagi perusahaan. Sudana (2015) menyatakan bahwa investasi pada aktiva tetap yang terlalu besar akan berdampak pada tambahan beban bagi perusahaan dan sebaliknya, investasi aset  tetap  yang  terlalu  kecil  akan  berdampak  pada  ketidakmampuan  perusahaan  meraih kesempatan  untuk  menguasai  pangsa  pasar  yang  ada.  Dengan  investasi  aset  tetap  yang optimal,  peningkatan  kapasitas  dapat  berdampak  pada  tingginya  efisiensi  biaya  sehingga mampu meningkatkan profitabilitas.
Ulfat  et.  al.  (2015)  dalam  penelitiannya  pada  perusahaan  tekstil,  semen,  dan  gula  di Pakistan  menunjukkan  bahwa  terdapat  pengaruh  yang  signifikan  aset  tetap  terhadap profitabilitas  perusahaan.  Olatunji  dan  Adegbite  (2014)  juga  menyimpulkan  bahwa  terdapat hubungan  yang  signifikan  antara net  profit dan  aset  tetap  pada  sektor  perbankan  di  Nigeria. Darminto  (2008)  dalam  penelitiannya  pada  132  perusahaan  manufaktur  pada  industri farmasi/kimia dan mamin (makanan dan minuman) menyimpulkan bahwa investasi pada  aset tetap berpengaruh positif secara signifikan terhadap ROI dan ROE. Demikian pula Saleh et. al. (2015) menyimpulkan bahwa struktur aset yang dicerminkan dari rasio Aset Lancar/Total Aset dan Aset Tetap/Total Aset secara signifikan berpengaruh terhadap profitabilitas.
Terdapat pula penelitian yang menjelaskan bahwa pengaruh investasi aset tetap tidak selalu  positif  terhadap  profitabilitas.  Burja  (2011)  yang  meneliti  tentang  faktor-faktor  yang mempengaruhi  profitabilitas  pada  perusahaan  industri  kimia  Rumania  selama  tahun  1999- 2009 menyimpulkan bahwa investasi aset tetap berdampak negatif secara signifikan terhadap ROA.  Claudiu  (2013)  dalam  penelitiannya  pun  mendukung  kesimpulan  tersebut  dengan menyebutkan bahwa investasi aset tetap yang dilakukan oleh perusahaan-perusahaan Rumania selama  tahun  2011-2011  cenderung  menyebabkan diseconomic  of  scale dan  berdampak negatif terhadap profitabilitasnya.
Berdasarkan  kajian  teoretis  di  atas,  hipotesis  yang  dikembangkan  untuk  diuji  adalah sebagai berikut:
H 1 : Investasi modal kerja berpengaruh terhadap profitabilitas
H 2 : Investasi aset tetap berpengaruh terhadap profitabilitas
Perbedaan  ukuran  perusahaan  dan  umur  berdirinya  perusahaan  masing-masing  anggota holding  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  menjadikan  fleksibilitas  dan  pengalaman  masing- masing anggota holding berbeda dalam menciptakan profit.Dengan demikian, pada penelitian ini digunakan variabel kontrol yaitu ukuran perusahaan dan umur perusahaan dalam menguji kedua  hipotesis  di  atas.Kerangka  konseptual  dalam  penelitian  ini  dapat  digambarkan sebagaimana tersaji pada Gambar 2.
Gambar 2

## Kerangka Konseptual

## METODOLOGI
Sebagaimana hipotesis yang telah ditentukan di atas, penelitian akan difokuskan pada pengujian hubungan kausalitas antara investasi modal kerja, dan investasi aset tetap terhadap profitabilitas  perusahaan  anggota  holding  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  dengan  variabel kontrol  ukuran  dan  umur  perusahaan.  Penelitian  dilakukan  dengan  pendekatan  kuantitatif dengan  menggunakan  analisis  regresi  linear  berganda.  Untuk  itu,  variabel-variabel  dalam penelitian ini dapat diidentifikasikan sebagai berikut:
a. Variabel Independen, antara lain:
- Investasi  Modal  Kerja  (IMK)  yang  diukur  melalui  rasio  aset  lancar  /  total  aset (AL/TA),
- Investasi  Aset  Tetap  (IAT)  yang  diukur  melalui  rasio fixed  assets  /  total  assets (FA/TA)
Variabel
Independen IMK IAT Variabel Kontrol SIZE AGE Variabel Dependen ROA ROE
b. Variabel Dependen,antara lain:
- Return  on  Assets (ROA)  yang  diukur  melalui  rasio Net  Income After  Tax  /  Total Assets ,
- Return  on  Equity  (ROE) yang  diukur  melalui  rasio Net  Income  After  Tax/  Total Equity
c. Variabel Kontrol, antara lain:
- Ukuran Perusahaan (SIZE) yang diukur melalui log Total Aset,
- Umur  Perusahaan  (AGE)  yang  diukur  dalam  periode  bulan  sejak  tanggal beroperasinya perusahaan.
Data  yang  digunakan  adalah  data  sekunder  yang  bersumber  dari  laporan  keuangan triwulanan  perusahaan  anggota  holding  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  dengan  sampel  data sebanyak 120 data atas periode 2011 – 2016.
Pengujian  kausalitas  atas  hipotesis  pada  penelitian  ini  menggunakan  teknik  analisis regresi. Sebelum melakukan analisis regresi, dilakukan terlebih dahulu uji asumsi klasik, yaitu uji autokorelasi, uji normalitas, uji heteroskedestisitas, dan uji multikolinearitas. Selanjutnya, berdasarkan hipotesis di atas dirumuskan model regresi linear sebagai berikut:
a. Model 1 : ROA t =a+ b 1 IMK t-1 +b 2 SIZE t +b 3 AGE t
b. Model 2 : ROA t =a+ b 1 IAT t-1 +b 2 SIZE t +b 3 AGE t
c. Model 3 : ROE t =a+ b 1 IMK t-1 +b 2 SIZE t +b 3 AGE t
d. Model 4 : ROE t =a+ b 1 IAT t-1 +b 2 SIZE t +b 3 AGE t
Pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan  uji  t  untuk  mengetahui  pengaruh  variabel independen  secara  individu  terhadap  variabel  dependen.  Pada  penelitian  ini level  of significance yang digunakan adalah sebesar 5%.

## PEMBAHASAN
Berdasarkan  uji  asumsi  klasik  yang  telah  dilakukan  atas  keempat  model  di  atas sebagaimana  Tabel  1,  dapat  disimpulkan  bahwa  tidak  terdapat  permasalahan  terkait normalitas,  autokorelasi,  multikolinearitas,  dan  heteroskedestisitas  pada  kesepuluh  model yang akan diregresikan.
Tabel 1

## Hasil Uji Asumsi Klasik
Uji Asumsi Klasik Parameter Model 1 2 3 4 Normalitas K-S 1.105  1.007 .966 .762
Autokorelasi DW score .473 .491 .569 .591 Multikolinearitas Tolerance VIF >0.1 <10 >0.1 <10 >0.1 <10 >0.1 <10 Heteroskedestisitas Scatterplot tidak terdapat pola tertentu
Berdasarkan pengujian pada keempat model di atas melalui analisis regresi berganda, ringkasan hasil uji t atas hipotesis penelitian dapat disajikan sebagaimana Tabel 2.
Tabel 2 Hasil Uji Hipotesis Penelitian No  Keterangan ROA ROE Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 1 Konstanta .019 (.543) .045 (.130) -.143** (.011) .093* (.087) 2 IMK .033*** (.000) .063*** (.000)
3 IAT -.039*** (.000) -.072*** (.000) 4 AGE 1.745E-5 (.495) -3.216E-6 (.902) -1.034E-5 (.824) -4.714E-5 (.323) 5 log_SIZE -.004 (.455) .001 (.792) -.022** (.014) .027*** (.003) 6 R 2 .180 .222 .232 .270 7 N 120 120 120 120 Keterangan: *** :nilai signifikansi < 1%
** : nilai signifikansi 1% - 5%
* : nilai signifikansi 5% - 10%
Atas keempat model tersebut dapat disimpulkan hasil uji t sebagai berikut:
a. Model 1
Koefisien  variabel  IMK  bernilai  positif  sebesar  0.033  dengannilai  signifikansi 0.000  (α  <  0.05).  Hasil  pengujian  ini  mengindikasikan  bahwa  investasi  modal  kerja berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  ROA.  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa semakin tinggi investasi modal kerja berdampak pada kenaikan ROA. Dengan demikian, maka  H 0 yang  menyatakan  investasi  modal  kerja  tidak  berpengaruh  terhadap profitabilitas ditolak.
b. Model 2
Koefisien  variabel  IAT  bernilai  negatif  sebesar  -0.039  dengan  nilai  signifikansi 0.000  (α  <  0.05).  Hasil  pengujian  ini  mengindikasikan  bahwa  investasi  aset  tetap berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  ROA.  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa
semakin  tinggi  investasi  aset  tetap  berdampak  pada  penurunan  ROA.  Dengan  demikian maka  H 0 yang  menyatakan  investasi  aset  tetap  tidak  berpengaruh  terhadap  profitabilitas ditolak.
c. Model 3
Koefisien  variabel  IMK  bernilai  positif  sebesar  0.063  dengan  nilai  signifikansi 0.000  (α  <  0.05).  Hasil  pengujian  ini  mengindikasikan  bahwa  investasi  modal  kerja berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  ROE.  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa semakin tinggi investasi modal kerja  berdampak pada kenaikan  ROE. Dengan demikian maka  H 0 yang  menyatakan  investasi  modal  kerja  tidak  berpengaruh  positif  terhadap profitabilitas ditolak.
d. Model 4
Koefisien  variabel  IAT  bernilai  negatif  sebesar  -0.072  dengan  nilai  signifikansi 0.000  (α  <  0.05).  Hasil  pengujian  ini  mengindikasikan  bahwa  investasi  aset  tetap berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  ROE.  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa semakin tinggi investasi aset tetap berdampaka pada penurunan ROE. Dengan demikian, maka  H 0 yang  menyatakan  bahwa  investasi  aset  tetap  tidak  berpengaruh  terhadap profitabilitas ditolak.

## Pengaruh Investasi Modal Kerja terhadap Profitabilitas
Dengan  taraf  signifikansi  5%,  variabel  IMK  memiliki  pengaruh  yang  signifikan terhadap  perubahan  variabel  ROA  dan  variabel  ROE.  Koefisien  variabel  Investasi  Modal Kerja  (IMK)  yang  bernilai  positif  pada  model  4  dan  model  9  menunjukkan  bahwa peningkatan  variabel  Investasi  Modal  Kerja  secara  signifikan  berpengaruh  pada  kenaikan kedua variabel Profitabilitas tersebut. Hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa H 0 bahwa Investasi Modal Kerja tidak berpengaruh signifikan terhadap profitabilitas ditolak.
Kesimpulan  ini  mendukung  hasil  penelitian  yang  telah  dilakukan  Darminto  (2008) serta  Asrori  dan  Widiarti  (2002)  yang  menyimpulkan  bahwa  investasi  modal  kerja berpengaruh signifikan terhadap profitabilitas. Investasi modal kerja memungkinkan masing- masing perusahaan anggota holding mencapai level economic of scale , dimana dengan jumlah volume produksi yang lebih besar, biaya tetap yang ditanggung per masing-masing unit dapat diminimalisir. Sehingga pada akhirnya dengan tingkat efisiensi yang tinggi perusahaan dapat meningkatkan profitabilitasnya.
Pada industri pupuk nasional, tingginya modal kerja juga dipengaruhi oleh ketentuan dan  mekanisme  subsidi  Pemerintah.  Untuk  menjamin  serapan  pupuk  subsidi  berjalan
maksimal, perusahaan diwajibkan memperhatikan stok minimum (buffer stock) pada tiap-tiap daerah. Hal ini berdampak pada tingginya jumlah persediaan yang harus tersedia. Selanjutnya, penyerapan  yang  tinggi  atas  penjualan  pupuk  bersubsidi  pada  akhirnya  berdampak  pada tingginya  piutang  subsidi  kepada  Pemerintah.  Hal  ini  disebabkan  pada  mekanisme  subsidi diatur  bahwa  Pemerintah  menanggung  selisih  antara  Harga  Eceran  Tertinggi  (HET)  dengan HPP  produk  subsidi.  Sebaliknya,  kegagalan  perusahaan  dalam  menyiapkan  kapasitas  modal kerjanya,  baik  untuk  persediaan  maupun  piutang  subsidi,  akan  berdampak  pada  hilangnya kesempatan  perusahaan  tersebut  dalam  mengoptimalkan  penyerapan  pupuk  subsidi  sesuai dengan pagu yang telah ditetapkan.
Pengaruh Investasi Aset Tetap terhadap Profitabilitas
Investasi  Aset  Tetap  (IAT)  berpengaruh  negatif  secara  signifikan  terhadap  variabel Profitabilitas, baik ROA maupun ROE. Variabel IAT memiliki koefisien regresi yang bernilai negatif di model 5 dan model 10 menunjukkan bahwa semakin tinggi investasi aset tetap yang dilakukan perusahaan berpengaruh pada penurunan variabel profitabilitas. Dengan demikian, H 0 yang  menyebutkan  bahwa  Investasi  Aset  Tetap  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap profitabilitas ditolak.
Hasil  ini  sejalan  dengan  hasil  penelitian  Burja  (2011)  dan  Claudiu  (2013)  yang menyebutkan  bahwa  investasi  aset  tetap  atau non  current  asset berdampak  negatif  terhadap profitabilitas.  Kebijakan  perusahaan  dalam  menambah  kapasitasnya  melalui  investasi  aset tetap jika tidak diimbangi dengan tingginya agresivitas perusahaan dalam meningkatkan skala pendapatannya, maka akan berdampak pada penurunan profitabilitasnya.
Investasi  aset  tetap  berdampak  pada  tambahan fixed  cost ,  diantaranya  berupa  biaya penyusutan,  biaya  pemeliharaan,  dan  biaya  lainnya  yang  terkait  dengan  pemanfaatan  aset tetap  baru,  pada  profil  laba  rugi  perusahaan.  Hal  ini  menjadi operating  leverage bagi perusahaan.  Kondisi  ini  akan  menguntungkan  apabila  perusahaan  mampu  mengoptimalkan pendapatannya.  Namun  sebaliknya,  jika  perusahaan  tidak  mengimbanginya  dengan penambahan  pendapatan  yang  signifikan, fixed  cost tersebut  akan  membebani  laba perusahaan, hingga pada akhirnya berdampak pada menurunnya profitabilitas perusahaan.
Dalam Signaling  theory ,  Besley  dan  Brigham  menyebutkan  bahwa  sinyal  dapat diartikan  sebagai  sebuah  tindakan  yang  diambil  oleh  manajemen  perusahaan  yang memberikan  petunjuk  kepada  investor  tentang  bagaimana  manajemen  memandang  prospek perusahaan.  Pengeluaran  investasi  memberikan  sinyal  positif  mengenai  pertumbuhan perusahaan  di  masa  yang  akan  datang  (Wahyudi  dan  Pawestri,  2006).  Kebijakan  agresif investasi  aset  tetap  yang  dilakukan  oleh  perusahaan  anggota  holding  PT  Pupuk  Indonesia
diharapkan  dapat  memberikan  sinyal  positif  kepada  Pemerintah  bahwa  perusahaan- perusahaan  ini  menjaga  komitmennya  secara  jangka  panjang  untuk  tetap  memenuhi kebutuhan  pupuk  dalam  negeri  dalam  rangka  mendukung  program  ketahanan  pangan Pemerintah.
Namun  kebijakan  ekspansif  dalam  investasi  aset  tetap  ini  belum  memperoleh  respon positif  yang  sebanding  dari  Pemerintah.  Respon  positif  yang  diharapkan  dari  Pemerintah berupa  peningkatan  total  pagu  volume  penyaluran  pupuk  bersubsidi  secara  proporsional belum terlihat sebagaimana tersaji pada Gambar 3.

## Gambar 3
Tren Perbandingan Aset Tetap dan Pagu Tonase Subsidi PT Pupuk Indonesia (Persero)
Dengan  karakteristik  bisnis  yang  sangat  tergantung  pada  kebijakan  subsidi Pemerintah,  perusahaan  anggota  holding  PT  Pupuk  Indonesia  (Persero)  menghadapi keterbatasan dalam mengoptimalkan pendapatannya. Dampaknya, terlihat bahwa pendapatan yang diperoleh tidak mampu menutup tambahan fixed cost sebagai akibat investasi aset tetap yang dilakukan.
Pagu Subsidi Rp juta
1. Keputusan  investasi  modal  kerja  memiliki  pengaruh  positif  yang  signifikan  terhadap profitabilitas  perusahaan.  Penyiapan  aset  lancar  atau  modal  kerja  yang  tinggi  untuk pemenuhan  stok  minimum (buffer  stock) dan  tingginya  piutang  subsidi  kepada pemerintah berdampak pada kenaikan ROA dan ROE perusahaan.
2. Keputusan  investasi  aset  tetap  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  profitabilitas perusahaan. Kenaikan aset tetap berdampak pada penurunan ROA dan ROE perusahaan. Kebijakan investasi aset tetap yang diharapkan memberi sinyal positif kepada Pemerintah belum mendapat respon peningkatan pagu pupuk subsidi yang sebanding.
Abdurrahman,  M.,  Muhidin,  S.  A.,  dan  Somantri,  A.  2011.  Dasar-Dasar  Metode  Statistika untuk Penelitian. Bandung: Pustaka Setia.
Al-Qudah, A. A. dan Al-Afeef, M. A. M. 2015. The Relationship between the Investment in Current  Assets  and  Profitability  &  Liquidity . Journal  of  Finance  and  Investment Analysis ISSN: 2241-09964(4): 11-22.
Asrori dan Widiarti, A. 2002. Pengaruh Aktiva dan Hutang terhadap Return On Equity (ROE) pada  Perusahaan  Tekstil  dan  Garmen  Go  Public  di  Bursa  Efek  Jakarta.  Jurnal Ekonomi dan Manajemen Dinamika ISSN 085 – 4292 11(2): 19-26.
Burja,  C.  2011. Factors  Influencing  The  Companies’  Profitability . Annales  Universitatis Apulensis Series Oeconomica 13(2): 215-224.
Darminto. 2008. Pengaruh Investasi dan Sumber Dana Terhadap Profitabilitas. Stratejik 1(1): 16-26
Ghozali,  I.  2006.  Aplikasi  Analisis  Multivariate  dengan  Program  SPSS  (Edisi  Ke  4).
Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro
Hasnawati,  S.  2005.  Dampak  Set  Peluang  Investasi  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Publik  Di Bursa Efek Jakarta. JAAI 2:117-126.
Jakhotiya,  G.  P.  2012. Strategic  Financial  Management (2nd  Edition).  India:  Vikas Publishing House Pvt Ltd.
Olatunji, T. E. and Adegbite, T. A., 2014 . Investment in Fixed Assets and Firm Profitability: Empirical Evidence from the Nigerian Banking Sector . ISSN: 2313-74011(3): 78-82. http://www.asianonlinejournals.com/ index.php/AJSSMS
Sudana, I. M. 2015. Manajemen Keuangan Perusahaan Teori dan Praktik. Jakarta: Erlangga.
Sugiyono. 2017. Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R&D. Bandung: Alfabeta.
Ulfat,  M.  N.,  Junaid,  M.,  dan  Munair,  K.  Impact  of  Fixed  Asset  on  Firm  Profitability. https://www.academia.edu/14080588/Impact_of_Fixed_Asset_on_Firm_Profitability .