## ANALISIS HUBUNGAN ANTARA SENTIMEN INVESTOR DAN IMBAL HASIL PASAR SAHAM DENGAN PENDEKATAN ALIRAN DANA REKSA DANA DAN ANALISIS VECTOR

## AUTOREGRESSIVE (VAR)
Anggia Paramita Puti Kencana Fakultas Ekonomi Universitas Gunadarma Jl. Margonda Raya no 100, Depok 16424, Jawa Barat anggia.paramita@gmail.com

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  dan  menganalisis  hubungan  kausalitas  dan  dinamis antara  sentimen  investor  dan  imbal  hasil  pasar  dengan  melibatkan  faktor  inflasi.  Data  yang digunakan untuk melakukan penelitian ini adalah sentimen investor, imbal hasil pasar saham dan inflasi dengan periode bulanan dalam kurun waktu dari tahun 2015 sampai 2018. Alat ukur untuk pendekatan sentimen investor adalah aliran dana reksa dana. Metode yang digunakan berbasis kuantitatif  dengan  analisis  deskriptif,  dengan  menggunakan  model  Vector  Autoregressive, analisis Fungsi Respons Impuls dan Variance Decomposition serta analisis Kausalitas Granger. Hasil  analisis  menunjukkan  adanya  hubungan  antara  sentimen  investor  dengan  imbal  hasil pasar, namun dampaknya tidak signifikan. Kejutan pada variabel dijelaskan paling dominan oleh dirinya sendiri.
Kata kunci : Sentimen Investor, Aliran Dana Reksa Dana, Imbal Hasil Pasar Saham, Vector Autoregressive, Fungsi Respons Impuls, Variance Decomposition, Kausalitas Granger.

## Abstract
This research  aims  to  examine  and  analyze  the  causal  relationship and  the dynamics  between investor sentiments and market returns that involving inflation. Data that used for the research are  monthly  data  of  investor  sentiments,  market  returns  and  inflation  during the  year  of  2015 until  2018.  Mutual  funds  flow  used  as  the  proximity  measurement  instrument  of  investor sentiments.  Methods  used  are  quantitative  descriptive  analysis,  using  the  model  of  Vector Autoregressive,  analysis  of  Impulse  Response  Function  and  Variance  Decomposition  and Granger Causality analysis. The analysis showed an association between investor sentiments and the market returns, but the influence is not significant. Shock on a variable commonly not giving significant impact, except for the variable itself.
Keywords :  Investor  Sentiment,  Mutual  Fund  Flow,  Market  Returns,  Vector  Autoregressive, Impulse Response Function, Variance Decomposition, Granger Causality

## PENDAHULUAN
Indonesia  sebagai  negara  berkembang, memiliki  masyarakat  yang  kesadaran  akan investasinya sudah semakin meningkat. Peningkatan minat  investasi  seiring  meningkatnya  kesadaran pentingnya peran pasar modal dalam perekonomian Indonesia. Pasar modal memiliki peran penting bagi perekonomian  negara  karena  memiliki fungsi  sebagai  sarana  pendanaan  usaha, yaitu sarana bagi perusahaan untuk mendapatkan  dana  dari  masyarakat  pemodal
atau disebut juga investor. Fungsi lainnya dari pasar  modal  adalah  sebagai  sarana  bagi masyarakat untuk berinvestasi pada instrumen keuangan  seperti  saham,  obligasi,  reksadana, dan  lainnya.    Pasar  saham  merupakan  bagian dari pasar modal dengan instrumen keuangan yang diperdagangkan adalah saham dari  perusahaan– perusahaan  yang  sudah  terdaftar  dalam Bursa  Efek  Indonesia.  Saham  merupakan instrumen  investasi  yang  banyak  dipilih  para investor  karena  saham  mampu  memberikan
tingkat keuntungan  yang  menarik. Di Indonesia, pergerakan  perdagangan  di  pasar  saham  dapat terpantau  melalui  Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG).  IHSG  pun  menjadi  salah  satu tolok  ukur perekonomian  Indonesia.  Jika  suatu  kondisi menunjukan  peningkatan  nilai  pada  IHSG,  maka situasi ini merupakan  gambaran  semakin meningkatkannya  kepercayaan  investor  (lokal  / asing)  akan  prospek  perekonomian  di  Indonesia, begitu pula dengan kondisi sebaliknya.
Kondisi perekonomian domestik maupun dunia turut mempengaruhi keputusan investor  dalam  berinvestasi.  Respons  yang muncul  dari  investor  sebagai  reaksi  terhadap kondisi pasar tertentu akan berpengaruh dengan fluktuasi harga dan  imbal hasil. Data  historis harga  dan  imbal  hasil  juga  bisa  menjadi acuan investor untuk menentukan keputusan  investasinya.  Selain  itu  situasi dan  kondisi  dari  dunia  sosial,  politik, kebijakan pemerintah dan bank sentral atau informasi  fundamental  dari  perusahaan  dapat juga  menjadi  sumber  informasi  yang  penting bagi  investor.  Semua  informasi  tersebut  akan menimbulkan  respons  dari  investor  yaitu respons  positif  atau  negatif  berdasarkan pemikiran  dan  analisa  rasional  maupun irasional  dari  seorang  investor.  Respons  dari investor  biasa  disebut  dengan  sentimen investor.
Sentimen  investor  dapat  didefinisikan sebagai  keyakinan  akan  arus  kas  dimasa yang akan datang dan risiko investasi yang tidak  didukung  i  ormasi  nffundamental. Sentimen investor tersebut dapat diukur dengan berbagai  pendekatan,  salah  satunya  yang dikemukakan oleh Barker dan Wugler (2007) yaitu  dengan  menggunakan  aliran  dana  reksa dana ( mutual fund flow )
Sentimen investor dapat mempengaruhi harga  dan  imbal  hasil,  namun  disisi  lain data historis dari harga dan imbal hasil juga bisa mempengaruhi keputusan investor dalam berinvestasi,  ibarat  antara  telur  dan  ayam mana  yang  terlebih  dahulu,  hubungan  inilah yang  ingin  diteliti  lebih  lanjut  oleh  penulis. Dalam  kondisi  pasar  di  Indonesia,  benarkah terjadi hubungan timbal balik antara sentimen
investor dengan imbal hasil pasar saham secara langsung  atau  ada  faktor  lain  yang  turut mempengaruhi  misalkan  faktor  makro ekonomi,  bagaimana  pula  efek  yang ditimbulkan  jika  terjadi  goncangan  pada imbal hasil pasar saham, apakah memberikan  pengaruh  pada  sentimen investor  atau  sebaliknya.  Sentimen  investor adalah salah satu bagian dari perilaku keuangan yang  menarik  untuk  dianalisis  karena realisasinya  peran  investor  dalam  pasar memang  menjadi  salah  satu  penentu indikator pasar dan tidak bertindak secara rasional  seperti  yang  seharusnya  dalam pasar efisien.
Adapun  tujuan  dari  penelitian  ini adalah  untuk  melakukan  pengujian  dan analisis  mengenai  hubungan  yang  terjadi antara  sentimen  investor  yang  diukur dengan  aliran dana  bersih  dari reksa dana dan  imbal  hasil  pasar  dengan  melibatkan variabel  makro  di  Indonesia.  Metode analisis yang digunakan adalah analisa Vector Auto  Regressive ,  Kausalitas  Granger,  Fungsi Respons  Impuls  dan  analisis Variance Decomposition .

## KERANGKA TEORI
Penelitian  ini didasarkan pada dua teori  yaitu Efficient  Market  Hypothesis (EMH) dan Behavioral Finance Theory .
Efficient Market Hypothesis (EMH) Tiga  hal  yang  mendasari  teori EMH  yaitu  yang  pertama  adalah  investor diasumsikan  rasional  dan  menilai  sekuritas secara rasional  juga, kedua jika  investor tidak rasional  maka  perdagangan  dilakukan  secara acak tanpa mempengaruhi  harga, dan  yang ketiga adalah jika investor tidak rasional maka dilakukan  arbitrase  untuk  mengurangi  fluktuasi harga.
Ketika  investor  bertindak  secara rasional,  mereka  akan  menilai  sekuritas dengan  nilai  fundamental  dengan  melihat nilai  bersih  saat  ini  dari  aliran  kas  dan karakteristik  risikonya.  Pada  saat investor memahami  nilai  fundamental  dari  suatu
sekuritas, maka setiap informasi baru yang tersedia akan di respons secara cepat oleh para investor dengan meningkatkan penawaran harga pada saat ada berita baik dan  menurunkan  penawaran  harga  pada saat  ada  berita  tidak  baik  bagi  investor. Dalam  pasar  yang  kompetitif,  yaitu investor  adalah  rasional  dan  konservatif, maka  imbal  hasil  yang  diperoleh  tidak dapat diprediksi, nilai dan harga sekuritas bergerak secara acak.
Pasar efisien adalah pasar  yang harga sekuritas–sekuritasnya  mencerminkan  semua informasi  yang  relevan.  Fama  (1970)  telah mengklasifikasikan informasi menjadi tiga tipe yaitu (i) perubahan harga di waktu yang lalu, (ii) informasi  yang  tersedia  pada  publik,  dan  (iii) informasi  yang  tersedia  baik  pada  publik maupun tidak. Pasar efiesin pun memiliki tiga bentuk efisiensi  yaitu: (i)  Efisiensi  yang  lemah, (ii) Efisiensi semi kuat, dan (iii) Efisiensi yang kuat.

## Behavioral Finance Theory
Behavioral  finance  theory ,  atau teori perilaku keuangan merupakan integrasi dari  ekonomi  klasik  dan  keuangan  dengan psikologi  dan  ilmu  pengambilan  keputusan (Fuller,1998). Teori perilaku keuangan mulai dikenal  sebagai  teori  yang  memberikan alternatif  pandangan  dalam  pasar  keuangan yaitu  pasar  tidak  diharapkan  menjadi efisien  dan  sistematik,  investor  tidak selamanya bertindak secara rasional sepenuhnya. Teori keuangan standar didasari dengan  hipotesa  pasar  efisien  dan  teori Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM) dalam kaitannya pembentukan harga pasar dan imbal hasil serta risikonya. Pada teori perilaku  keuangan,  pembentukan  harga dan  imbal  hasil  tidak  selamanya  terjadi pada pasar efisien  namun terdapat  asumsi dasar yaitu faktor sentimen dan keterbatasan  arbitrase  ( limited  arbitrage ) turut menjadi dasar dalam pasar keuangan .

## Penelitian Terdahulu
Penelitian  terhadap  sentimen  investor dan bagaimana  pengukurannya  serta  bagaimana
hubungan sentimen investor dengan imbal hasil pasar  telah  dilakukan  oleh  beberapa  peneliti terdahulu  dengan  berbagai  pendekatan  dan metode.
Baker  dan  Wugler  (2007)  melihat hubungan  antara  sentimen  investor  dengan imbal  hasil  saham  dan  menjelaskan  beberapa cara  yang  potensial  untuk  dijadikan  proksi pengukuruan sentimen investor salah satunya adalah  dengan  aliran  dana  reksa  dana. Hasil penelitiannya adalah sulitnya terjadi arbitrase  harga  saham  disebabkan  adanya sentimen  investor.  Ben-Raphael,  Kandel dan  Wohl  (2010)  juga  menggunakan  proksi aliran dana reksa dana untuk sentimen investor ditambah  dengan  pertukaran  bersih  sebagai proksi  pergeseran  antara  reksa  dana obligasi dan reksa dana saham dalam pasar Amerika. Hasilnya adalah adanya pengaruh yang  kuat  dari  sentimen  investor  terhadap saham – saham kecil.
Kurov  (2010)  melakukan  penelitian tentang  sentimen  investor  terhadap  saham sebagai  dampak  kebijakan  moneter  dengan menggunakan proksi indeks sentimen investor yang dikemukakan juga oleh Baker dan Wugler (2007) dan dengan survey kecerdasan investor. Hasil  penelitiannya  adalah  kebijakan  moneter memberikan dampak yang kuat pada sentimen investor pada periode pasar bearish .
Frazzini dan Lamont (2008) menggunakan aliran  dana  reksa  dana  dalam  pengukuran sentimen  investor  dan  hasil  penelitiannya adalah  besarnya  peran  sentimen  investor yang  cenderung  dapat  memprediksi  atau meramalkan imbal hasil dimasa datang.
Driyani  (2010)  melakukan  penelitian untuk menguji pengaruh imbal hasil pasar saham  dan  beberapa  variabel  makro ekonomi  terhadap  aliran  dana  reksa  dana saham.  Variabel  makro  ekonomi  yang digunakan adalah SBI rate dan nilai tukar mata  uang.  Hasil  yang  diperoleh  dari penelitian  tersebut  adalah  variabel  makro ekonomi  sebagian  besar  mempengaruhi aliran  dana  reksa  dana  saham  atau  iklim perekonomian  Indonesia  turut  mempengaruhi pasar modal sehingga juga mempengaruhi
besar  kecilnya  aliran  dana  reksa  dana saham.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  akan  menguji  dan melihat  bagaimana  hubungan  antaran sentimen  investor  dengan  pendekatan pengukurannya  menggunakan  aliran  dana reksa  dana  dengan  imbal  hasil  pasar  dan bagaimana  keterlibatan  variabel  makro terhadap hubungan dua variabel tersebut.
Data reksa dana diperoleh  menggunakan metode pengambilan sampel dengan kriteria tertentu.
Data  yang  digunakan  adalah  data kinerja reksa dana berupa aliran dana yang
aktif  yang  terdiri  dari  data  penjualan  dan penebusan  kembali  yang  tersedia  selama rentang waktu 2015-2018 dengan periode bulanan  yang  diperoleh  dari  Laporan Statistik Pasar
Modal  oleh  OJK.  Data  lainnya  yang digunakan  adalah  data  imbal  hasil  investasi pasar,  dalam  penelitian  ini  imbal  hasil investasi  pasar  yang  digunakan  adalah kelebihan  imbal  hasil  investasi  pasar  saham (Indeks  Harga  Saham  Gabungan  /  IHSG), kemudian data selanjutnya adalah data tingkat bunga  Bank  Indonesia  (untuk  perhitungan kelebihan imbal hasil investasi) dan data inflasi bulanan.  Tabel  1.  adalah  rincian  variabel yang digunakan.
Tabel 1. Data Variabel
Penelitian  ini  menggunakan  metode analisis Vector  Auto  Reregressive (VAR) yang diperkenalkan pertama kali oleh Sims (1980)  sebagai  alternative  terhadap  model makro  ekonometrika  berdasarkan  pendekatan struktural  simultan.  Brooks  (2008,  p.290) menjelaskan  bahwa  VAR  adalah  model ekonometrika yang
merupakan pengembangan  dari  model univariate autoregressive . VAR adalah model sistem regresi  dengan  lebih  dari  satu  variabel dependen  yang  mengalami  pengembangan dengan memasukan struktur multivariate yaitu menyatukan  model time  series  univariate dengan  model  persamaan  simultan.    Metode VAR untuk penelitian ini menggunakan asumsi semua  variabel  adalah  endogen,  namun  tidak
menutup  adanya  peran  eksogen  dalam  VAR. Untuk  penelitian  ini  terdapat  3  variabel  yang terdiri dari  2 variabel endogen dan 1  variabel eksogen  yaitu  variabel  inflasi.  Adapun hubungan  antar variabel yang akan digunakan  dalam  penelitian  ini  dapat dilihat  pada  Gambar  1  di  bawah  ini: Pemilihan  data  reksa  dana  dengan  fokus pada aliran dana dari penjualan dan penebusan kembali,  dianggap  dapat  mewakili  reaksi atau  respons  atau  sentimen  dari  investor dalam keputusan berinvestasi.  Imbal hasil pasar yang dijadikan variabel berikutnya adalah  imbal  hasil  investasi  dari  pasar saham (IHSG) yang pergerakannya cukup dinamis  terhadap  berbagai  informasi. Variabel  inflasi  dipilih  sebagai  variabel

## Net Flow
• Aliran dana bersih Reksa dana
•Natural Logaritma (Ln) dari hasil selisih penjualan dan penebusan kembali reksa dana
•Periode 2015 - 2018
•Sumber : Laporan Statistik
Pasar Modal, OJK
Excess Return
•Lebihan imbal hasil investasi pasar saham (IHSG)
•Hasil dari selisih Imbal hasil pasar indeks saham dengan Policy rate BI •Periode 2015 - 2018 •Sumber : www.finance.yahoo.com dan www.bi.go.id
Inflasi
•Tingkat Inflasi periode bulanan •Periode 2015 - 2018
•Sumber : www.bps.go.id
makro  ekonomi  yang  diperkirakan  dapat memberikan  pengaruh  yang  signifikan pada  sentimen  investor  dan  imbal  hasil pasar.
Analisis data dilakukan secara kuantitatif deskriptif  dengan  pendekatan  model Vector
Autor Regressive (VAR) mencakup tiga alat
analisis  utama  yaitu  Uji  Kausalitas Granger,  Fungsi  Respons  Impuls  dan Variance Decomposition . Sebelum mencapai analisis VAR, beberapa prosedur estimasi  harus  dilakukan  terlebih  dahulu dalam  penelitian  ini,  yaitu  :    (1)  Uji  akar  – akar unit ( Unit Root Test ),
Gambar 1. Hubungan Antar Variabel
(2)  Penentuan  panjang  lag, (3) Uji Kointegrasi ( Johansen  Cointegration  Test )  dan  Uji  Korelasi ( Portmanteau Autocorelation Test )
Analisis  VAR  dipilih  disebabkan model  VAR  adalah  model  non  struktural yang tidak memerlukan keberadaan hubungan secara  teoritis  antar  variabel.  Dalam  VAR, variabel  yang  digunakan  semuanya  endogen walaupun tidak menutup kemungkinan adanya
keterlibatan  variabel  eksogen  didalamnya (Widarjono, 2007).
Dalam  penelitian  ini  menggunakan model Vector Autoregressive (VAR) yang diadaptasi  dan  dimodifikasi  dari  model persamaan  VAR  pada  penelitian  Ben- Rephael,  Kandel  dan  Wohl  (2010).  Adapun persamaan  model  VAR  untuk  penelitian ini adalah sebagai berikut:
𝑵𝑭 𝒕 = 𝜶 𝟏 + ∑ 𝜸 𝟏𝒊 𝑵𝑭 𝒕−𝒊 + 𝒏 𝒊=𝟏 ∑  𝝏 𝟏𝒊 𝑬𝒙𝑹𝒆𝒕 𝒕−𝒊 + 𝜹 𝟏𝒊 𝑰𝒏𝒇 𝒕 𝒏 𝒊=𝟏 + 𝜺 𝒕
𝑬𝒙𝑹𝒆𝒕 𝒕 = 𝜶 𝟐 + ∑ 𝜸 𝟐𝒊 𝑵𝑭 𝒕−𝒊 𝒏 𝒊=𝟏 + ∑ 𝝏 𝟐𝒊 𝑬𝒙𝑹𝒆𝒕 𝒕−𝒊 + 𝜹 𝟐𝒊 𝑰𝒏𝒇 𝒕 𝒏 𝒊=𝟏 + 𝜺 𝒕 Keterangan : α 1,2,3,4 : intercept
NF : Aliran dana bersih reksa dana = penjualan – penebusan kembali ExRet : Kelebihan imbal hasil investasi pasar saham = Imbal hasil – Policy rate BI Inf : Inflasi ε t : Error term atau Residual t-i
: Lag (lag 1, lag 2 dan lag 3)
Variabel Endogen
Sentimen Investor :
NF Variabel Endogen
Imbal hasil Indeks Pasar: ExRet
Variabel eksogen : INFLASI
Untuk analisa Uji Kausalitas Granger, IRF dan Variance  Decomposition diolah  berdasarkan model VAR tersebut.
HASIL DAN PEMBAHASAN
Kondisi  perkembangan  aliran  dana bersih reksa dana sepanjang rentang tahun 2015-2018 dapat terlihat dalam Gambar 2 sebagai berikut:
Gambar 2. Kondisi Perkembangan Aliran Dana Bersih Reksa Dana 2008–2011
Pada Gambar 2 terlihat bahwa dari awal  tahun  hingga  jelang  pertengahan tahun 2017, grafik aliran dana bersih reksa dana  mengalami  penurunan,  hal  ini disebabkan  tingginya  pencairan  dana  kembali yang  dilakukan  investor  mengalami peningkatan. Pencairan dana oleh investor ini  dapat  terjadi  disebabkan  beberapa  hal terkait kondisi ekonomi, sosial dan politik yang mendorong investor perlu melakukan perubahan  formasi  dalam  portofolionya. Perubahan  formasi  portofolio  yang  dilakukan oleh  investor  ini  menunjukan  bahwa  investor sedang  ingin  mengurangi  beban  resiko investasi.  Pelepasan  investasi  saham  dalam jumlah yang cukup signifikan dan beralih pada obligasi dan pasar uang bisa menjadi salah satu penyebab menurunnya aliran dana bersih reksa dana.  Terkoreksinya  Indeks  Harga  Saham Gabungan (IHSG) yang terjadi sepanjang 2017
juga dapat mendorong para investor melakukan perubahan  formasi  dalam  portofolionya.  Hal yang kurang lebih sama kondisinya terjadi pada tahun  2018.  Pencairan  /  penebusan  dana kembali  tersebut  mengalami  peningkatan dibandingkan  aksi  pembelian  yang  dilakukan para  investor.  Isu  politik  terkait  persiapan PEMILU 2019, isu ekonomi dalam negeri dan luar negeri  turut  menjadi  pemicu  perubahan  minat investor dalam keputusannya berinvestasi. Tabel 2. memperlihatkan  deskriptif  data  variabel  yang digunakan dalam penelitian ini.
Pada  Tabel  2.  terlihat  aliran  dana bersih  memiliki  nilai aliran dana tertinggi 20.201,530  miliar  rupiah  dan  nilai  aliran dana  terendah  -9.810,700  miliar  rupiah  serta rata – rata aliran dana sepanjang 2015 – 2018 adalah  4.771,305  miliar  rupiah.  Kelebihan imbal  hasil  diperoleh  dari  selisih  imbal  hasil IHSG dengan policy rate BI memiliki rata-
Tabel 2. Deskriptif Data Variabel Mean Median Std Dev Max Min NF (miliar Rp) 4.771,305 4.992,020 5.830,831 20.102,530 -9.810,700 Inflasi 0,27% 0,22% 0,33% 0,97% -0,45% Return IHSG 0,41% 1,00% 3,28% 6,78% -7,83%
-15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 Ja nu ar i
Ap ri l Jul i O kt ober Ja nu ar i
Ap ri l Jul i O kt ober Ja nu ar i
Ap ri l Jul i O kt ober Ja nu ar i
Ap ri l Jul i O kt ober 2015 2016 2017 2018 N et Fl o w Aliran Dana Bersih Reksa Dana 2015 - 2018 NF (Rp. Miliar)
Excess Return -5,39% -4,51% 3,66% 2,53% -15,33% NF : Aliran dana bersih Reksa dana ExRet : Kelebihan imbal hasil investasi indeks Pasar Saham Return IHSG : Imbal Hasi investasi Pasar Saham Sumber : Data dari berbagai sumber yang telah diolah
rata    sebesar  -5,39%,  standar  deviasinya 3,66% dan nilai tertinggi dan terendahnya adalah 2,53% dan -15,33%. Inflasi sebagai variable  eksogen  mencapai  nilai  tertinggi pada  0,9%  dan  tingkat  inflasi  terendah pada  -0,45%  dengan  standar  deviasi 0,33%.
Sebelum data di estimasi dengan
metode  VAR,  data  yang  digunakan  diuji terlebih  dahulu  dari  sisi  stasioneritasnya, panjang  lag  yang  digunakan  dan  ada tidaknya  kointergrasi  dan  korelasi  serial dari error  term .  Tabel  3.  memperlihatkan hasil  pengujian  unit  root  test  untuk mengetahui data yang digunakan stasioner atau tidak pada data level.
Tabel 3. Hasil Pengujian Stasioneritas pada Data Level Variabel ADF t-test Critical Value (1%) Status NF -6,179009 -3,577723 Stasioner ExRet -5,036274 -3,577723 Stasioner Inflasi -6,501852 -3,584743 Stasioner NF : Aliran Dana Bersih Reksa dana ExRet : kelebihan imbal hasil investasi Indeks Pasar Saham Sumber : Data yang telah diolah
Berdasarkan  hasil  pengujian  unit root (stasioneritas data) terlihat pada Tabel 3  bahwa  semua  variabel  yang  akan digunakan  dalam  analisis  berada  dalam kondisi stasioner pada data level. Dengan demikian  metode  analisis  yang  langsung dapat  digunakan  adalah  VAR  biasa. Selanjutnya adalah penentuan panjang lag. Penentuan  panjang  lag  yang  optimal  ini penting  karena  analisis  VAR  sangat  peka dengan  panjang  lag  yang  digunakan. Semakin  panjang  lag  yang  digunakan semakin  banyak  jumlah  parameter  yang diestimasi dan  derajat kebebasannya akan semakin  sedikit,  sedangkan  jika  terlalu sedikit  lag  yang  digunakan  justru  akan mispesifikasi. Penentuan panjang lag juga menentukan kestabilan dari model estimasi  VAR  yang  akan  digunakan. Dalam  penelitian  ini  telah  dilakukan berbagai  uji  coba  penentuan  lag  yang opimal dengan membandingkan hasil yang diperoleh  dengan  kriteria  pengujian  akar polinimal,  kriteria  AIC,  SC,  HQ  dan adjusted R 2 , maka diputuskan panjang lag optimum yang digunakan adalah 3.
Pemilihan  lag  3  disebabkan  hasil uji  stabilitas  dengan  AR  Polinomial terhadap  sistem  VAR  yang  menyatakan bahwa  lag 3  merupakan  lag optimal  yang stabil.  Pengujian  ini  dilakukan  berulang– ulang dengan  menggunakan Eviews  10.0. Sistem  VAR  dikatakan  stabil  (stasioner) jika  hasil  pengujian  menghasilkan  nilai absolut dari seluruh akar yang nilainya <1. Gambar  3.  di  bawah  ini  memperlihatkan stabilitas sistem VAR dengan lag 3.  Pada Gambar 3 adalah  model VAR dengan  lag 3  dalam  kondisi  stabil  (stasioner)  karena seluruh  root-nya  atau  seluruh  akarnya memiliki  modulus  yang  lebih kecil dari 1 (satu)  dan  semua  terletak  dalam  satu  unit lingkaran.
Data  variabel  yang  digunakan sudah  stasioner  pada  data  level,  oleh karena  itu  pengujian  kointegrasi  tidak terlalu diperlukan, namun jika diuji dengan metode Johansen’s  Cointegration  Test terhadap  variabel  –  variabel  yang  akan diteliti,  maka  didapat  hasil  bahwa  dari kedua  variabel  endogen  dan  satu  variabel eksogen  yang  diteliti,  terdapat  1  (satu)
kointegrasi  pada  tingkat  signifikansi  5%. Dengan  demikian  dapat  dikatakan  bahwa variabel–variabel  yang  diteliti  memiliki hubungan  stabilitas  /  kesetimbangan  dan
kesamaan pergerakan dalam jangka pendek  dan  dalam  jangka  panjang. Pengujian  korelasi  serial error  term , diperoleh hasil bahwa tidak ada korelasi
Gambar 3. Hasil Uji Stabilitas Model VAR
serial  dari  error  term,  sehingga  estimasi penelitian  ini  tetap  menggunakan  metode VAR.
Berdasarkan estimasi dengan menggunakan  model  VAR,  kemudian
dilanjutkan  dengan  pengujian  kausalitas Granger, analisis repons impuls (IRF) dan
Variance  Decomposition ,  maka  hasilnya secara  ringkas  seperti  yang  terlihat  pada tabel 4 dan 5 di bawah ini:
Tabel 4. Ringkasan Hasil Pengujian Hipotesa untuk Analisa VAR No. Hipotesa Hubungan Pengaruh 1 Sentimen Investor dengan imbal hasil indeks pasar Positif Tidak Signifikan 2 Sentimen Investor dengan Sentimen Investor Negatif Tidak Signifikan 3 Sentimen Investor dengan Inflasi Positif Tidak Signifikan 4 Imbal hasil indeks pasar dengan Sentimen investor Negatif Tidak Signifikan 5 Imbal hasil indeks pasar dengan imbal hasil indeks pasar Positif Tidak Signifikan 6 Imbal hasil indeks pasar dengan inflasi Positif Tidak Signifikan Hasil dari analisis impulse response  function sebagaimana  terangkum  dalam  Tabel  5
dapat  dilihat  dalam  bentuk  grafik  seperti pada Gambar 4. di bawah ini:
Tabel 5. Ringkasan Hasil Granger Causality Test , IRF dan Variance Decomposition No. Hipotesa Hasil / Respon 1 Terdapat Korelasi error term, hubungan timbal balik, dan hubungan jangka panjang antara sentimen investor dan imbal hasil indeks pasar saham Tidak terdapat korelasi resial error term pada tingkat sig. 5%, tidak terdapat hubungan kausalitas Granger
2 Kejutan pada setimen investor di respons oleh imbal hasil indeks pasar saham Kejutan pada sentimen investor di respons oleh imbal hasil indeks pasar saham dengan respons yang cukup fluktuatif pada 5 bulan pertama, selanjutnya relatif stabil hingga akhir periode 3 Kejutan pada sentimen investor direspons oleh sentimen investor itu sendiri Terdapat respons negatif pada beberapa bulan diawal periode, namun selanjutnya stabil hingga akhir periode 4 Kejutan pada imbal hasil indeks pasar saham di respons oleh sentimen pasar saham Terdapat respons yang positif beberapa bulan diawal periode dan selanjutnya bergerak stabil 5 Kejutan pada imbal hasil indeks pasar saham di respons oleh imbal hasil indeks pasar saham itu sendiri Terdapat respons yang relatif positif dan stabil hingga akhir periode 6 Perubahan akibat kejutan pada imbal hasil indeks pasar saham dapat dijelaskan oleh sentimen investor dan imbal hasil indeks pasar saham itu sendiri Imbal hasil indeks pasar saham mampu menjelaskan secara dominan perubahan akibat kejutan pada imbal hasil pasar saham itu sendiri 7 Perubahan akibat kejutan pada sentimen investor dapat dijelaskan oleh imbal hasil indeks pasar saham dan sentimen investor itu sendiri Perubahan akibat kejutan pada sentimen investor hanya dapat dijelaskan dengan cukup dominan oleh sentimen investor itu sendiri
Gambar 4.  Hasil Impulse Response Function (IRF)
Berdasarkan analisis IRF dan VD, secara  umum  dapat  dikatakan  bawah datangnya  informasi  baru  merupakan goncangan  atau  kejutan  pada  suatu variabel  akan  direspons  oleh  variabel  itu sendiri dan variabel–variabel lainya dalam sistem  VAR  dengan  tingkatan  yang berbeda–beda.  Bahwa  setiap  ada  informasi
baru  berkaitan  dengan  sentimen  investor akan direspons oleh sentimen  investor itu sendiri  maupun  oleh  imbal  hasil  pasar saham.  Begitu  pula  jika  informasi  berkaitan dengan  imbal  hasil  pasar  saham  akan direspons oleh imbal hasil pasar itu sendiri dan  sentimen  investor.  Kemudian  dapat disimpulkan  pula  bahwa  masing–masing
variabel  dapat  menjelaskan  apabila  terjadi kejutan  /  goncangan  pada  salah  satu  variabel dengan porsi penjelasan masing–masing yang didominasi  oleh  dirinya  sendiri.  Hal  ini ditunjukkan pada saat terjadi kejutan pada sentimen  investor  maka  yang  akan memberikan  penjelasan  paling  dominan adalah  perubahan  dari  sentimen  investor itu  sendiri  sementara  imbal  hasil  pasar saham  memberikan  penjelasan  dengan porsi yang relatif kecil.
Hasil yang diperoleh dalam penelitian  ini  memang berbeda dari hasil- hasil  penelitian  terdahulu  yang  menjadi rujukan  dalam  penelitian  ini,  bahkan berbeda  dari  apa  yang  diharapkan  oleh penulis.  Dari  hasil  penelitian  ini,  untuk kasus  di  Indonesia,  fluktuasi  yang  terjadi pada  imbal  hasil  indeks  pasar  adalah sebagai  respon  satas  kejutan  yang  terjadi atau adanya  informasi  yang diterima oleh indeks  pasar  itu  sendiri.  Aliran  dana  dari reksa  dana  untuk  kasus  Indonesia  dalam penelitian  ini  belum  sepenuhnya  mewakili  sebagai sentimen  investor,  karena  pergerakannya  pun belum  sepenuhnya  mencerminkan  sentimen investor  itu  sendiri.  Hal  ini  kemungkinan disebabkan  karena  reksa  dana  di  Indonesia belum  menjadi  suatu  alternatif  investasi  yang diunggulkan,  belum  sepopuler  di  negara  lain, Amerika  misalnya.  Belum  lagi  banyak  juga produk–produk  reksa  dana  yang  usianya tidak  bertahan  lama,  sehingga  minat investor  untuk  berinvestasi  di  reksa  dana juga  belum  setinggi  jika  dibandingkan minat investor untuk berinvestasi langsung ke bursa tanpa melalui reksa dana.

## SIMPULAN DAN SARAN
Berdasarkan uraian pada bagian pembahasan  dapat  disimpulkan  bahwa terdapat  hubungan  antara  sentimen  investor dengan  imbal  hasil  indeks  pasar,  namun pengaruhnya tidak signifikan. Pada hasil dari sisi  IRF,  respons  yang  fluktuatif  dan  cukup signifikan terlihat pada respons imbal hasil indeks  pasar  terhadap  kejutan  pada sentimen  investor,  sedangkan  hasil  dari
VD yang menunjukkan bahwa imbal hasil indeks  pasar  saham  mampu  menjelaskan secara  dominan  terhadap  fluktuasi  yang terjadi pada imbal hasil indeks pasar saham sebagai  akibat  terjadinya  kejutan,  begitu pula  pada  fluktuasi  akibat  kejutan  pada sentimen  investor  mampu  dijelaskan cukup dominan oleh sentimen investor itu sendiri.  Variabel  inflasi  sebagai  variabel kontrol  tidak  memberikan  pengaruh  yang signifikan terhadap hubungan antara sentimen investor  dengan  imbal  hasil  indeks  pasar. Berdasarkan  tingkat  kepercayaan α =  5%, maka  tidak  terdapat  hubungan  kausalitas Granger  antara  varibel – variabel  yang  di gunakan dalam penelitian ini.
Penelitian  ini  memiliki  beberapa keterbatasan  dalam  hal  perolehan  data. Data  aliran  dana  berupa  penjualan  dan penebusan  dana  kembali  yang  diperoleh hanya  terbatas  untuk  periode  2015–2018 secara  bulanan  dan  secara  tidak  langsung berpengaruh  pada  hasil  penelitian  ini  jika dibandingkan  dengan  penelitian-penelitian sebelumnya yang menggunakan data harian.
Keterbatasan  rentang  waktu  dari  data yang  tersedia  bisa  jadi  mempengaruhi  hasil estimasi.  Hal  ini  yang  diharapkan  bisa mendorong  dilakukannya  penelitian  lebih lanjut tentang sentimen investor dari reksa dana  ini  dengan  rentang  waktu  lebih panjang dan keluasan data yang diperoleh sehingga  diharapkan  mendapatkan  hasil yang lebih baik dari penelitian ini.

## DAFTAR PUSTAKA
Baker, M., & Wurgler, J. (2007). Investor sentiment  in  the  stock  market. Journal  of  Economic  Prespectif , 21 (2), 129–151.
Ben-Rephael, A., Kandel, S., & Wohl, A. (2010). Measuring investor sentiment with  mutual fund flows. Journal  of  Financial  Economics , 104 (2012), 363-382.
Brooks, C. (2008). Introductory econometrics  for   finance, 2nd
edition . Cambridge University Press.
Driyani,  I.A.  (2010).  Pengaruh  stock market  return,  SBI,  exchange  rate terhadap  equity  mutual  fund  flow. Thesis Faculty  of    Economics, Universitas Indonesia. Fama, E. (1970). Efficient capital market : A  review  of  theory  and  empirical work. Journal  of  Finance, 25 (2),
383-417.
Frazzini,  A.  &  Lamont,  O.  A.  (2008). Dumb  money  :  mutual  fund  flow and  the  cross-section  of  stock returns. Journal  of  Financial
Economic , 88 (2), 299–322. Fuller, R. J. (1998). Behavioral finance and the source of alpha. Fourthcoming , Journal of Pension Plan Investing , 2 (3), 1-22.
Kurov,  A.  (2010).  Investor  sentiment  and the  stock  market’s  reaction  to monetary policy. Journal of
Banking  &  Finance , 34 (1),  139– 149. Sims,  C.A  (1980).  Macroeconomics  &
reality. Journal of The Econometric Society , 48 (1), 1–48. Widarjono, A. (2007). Ekonometrika teori dan  aplikasi  untuk  ekonomi  dan bisnis,  Edisi  2 .  Ekonisia,  Fakultas Ekonomi, UII Yogyakarta.