Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.3 September 2014, hlm. 345–357 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Sri Dwi Ari Ambarwati: Telp./Fax.+62 274 486 372 E-mail: ambarwati_73@yahoo.com

## PERSPEKTIF BIRD IN THE HAND: PENENTU
DIVIDEND PAYOUT RATIO PERUSAHAAN MANUFAKTUR

## Sri Dwi Ari Ambarwati
Prodi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Pembangunan Nasional ‘Veteran’ Yogyakarta Jl. SWK Lingkar Utara No.104, Condongcatur, Yogyakarta, 55283, Indonesia.

## Abstract
This research was specially to test impact of Return On Investment’s (ROI), Insider Ownership (INSD), Debt to Equity Ratio (DER) to dividend payout ratio (DPR) by the use of free cash flow (FCF) as moderating variable on manufacturing firm listed on Indonesian Stock Exchange (ISE) period 2005 until 2011. This research hypothesized that moderating variable had a positive influence to dividend payout ratio (DPR). Hypothesis testing was done by the use of linear regression model (OLS). Empirical result on panel A (without moderating variable) and panel B (with moderating) were simultaneously ROI, INSD, DER, FCF and moder- ated variable (FCF*ROI) had a significant impact to DPR. Meanwhile panel A showed an evident that DER variable and FCF had an impact to dividend payout ratio (DPR) and panel B pointed out that DER, FCF, FCF*ROI and FCF*INSD had a significant impact to dividend payout ratio (DPR). Based on moderated regression analysis (Panel B) FCF as moderating variable had an influence on the relationship between insider ownership and dividend payout ratio (DPR). It was seen in increasing R 2 and Adjusted R 2 in regression model before being moderated and after. It meant that FCF as moderating variable increased the contribution on model one which was proposed.
Keywords: debt to equity ratio, free cash flow, insider ownership, return on investment
Kebijakan  pembayaran  dividen  memberikan perspektif isu teoritis tentang dividen yang masih merupakan isu menarik bagi riset di bidang mana- jemen  keuangan  (La  Porta  et  al.,  2000;  Denis  & Osobov,  2008;  dan  Ambarwati,  2005).  Kebijakan pembayaran  dividen  merupakan  salah  satu  ke- putusan keuangan yang harus dibuat oleh manajer sebuah perusahaan. Banyak penelitian yang meng-
anggap  keputusan  dividen  adalah  sebuah  puzzle yang  mana  kepingan-kepingannya  saling  ber- pengaruh.  Dengan  kata  lain,  kebijakan  dividen masih menjadi sebuah teka-teki karena memberi- kan  trade-off  antara  dividen  dan  laba  ditahan. Namun  beberapa  riset  menemukan  bahwa  per- usahaan memiliki kecenderungan mempertahan- kan  target  rasio  pembayaran  dividennya  dalam

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 345–357
jangka panjang, melalui prediksi earning yang tidak bisa  dipastikan.  Untuk  itu  manajer  perusahaan biasanya melakukan perubahan dividen jika pre- diksi  earning  tepat  untuk  memberikan  sinyal  ke- pada pemegang saham. Karena menurut teori bird in  the  hand ,  investor  lebih  menyukai  pendapatan dividen  dibandingkan  capital  gain  dengan  alasan pendapatan dividen jauh lebih pasti.
Penelitian terkait variabel yang menjadi de- terminan pembayaran dividen sudah banyak dila- kukan, diantaranya penelitian terkini oleh Arieska & Gunawan (2011) yang meneliti tentang pengaruh aliran  kas  bebas  dan  keputusan  pendanaan  ter- hadap  nilai pemegang  saham  dengan set  kesem- patan investasi dan dividen sebagai variabel mo- derasi, dengan hasil bahwa variabel aliran kas be- bas, keputusan pendanaan, set kesempatan inves- tasi,  dividen,  moderasi  aliran  kas  bebas  dengan set kesempatan investasi, moderasi aliran kas bebas dengan dividen, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi, moderasi kepu- tusan  pendanaan  dengan  dividen,  dan  ukuran perusahaan  berpengaruh  positif  signifikan  ter- hadap nilai pemegang saham.
Ranti  (2013)  melakukan  penelitian  faktor determinan  kebijakan  pembayaran  dividen  pada 50 perusahaan yang terdaftar di pasar modal Ni- geria  periode  2006-2011.  Penelitian  ini  meng- gunakan  analisis  regresi  dan  menemukan  bukti empiris bahwa kinerja keuangan perusahaan, ukur- an  perusahaan,  dan  direksi  independen  mem- punyai pengaruh positif signifikan terhadap pem- bayaran  dividen.  Semakin  besar  ukuran  per- usahaan,  semakin  baik  kinerja  keungan  perusa- haan, maka semakin tinggi kemampuan membayar dividen. Sedangkan adanya susunan direksi yang independen menambah konflik keagenan sehingga meningkatkan kebijakan pembayaran dividen da- lam upaya mengontrol konflik itu. Namun untuk variabel financial leverage, memiliki hubungan sig- nifikan negatif terhadap pembayaran dividen. Hal itu terjadi karena semakin tinggi utang perusahaan,
maka  semakin  rendah  kemampuan  untuk  mela- kukan pembayaran dividen dan sebaliknya.
Penelitian lainnya adalah Badu (2013) yang melakukan penelitian penentu pembayaran dividen pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  lembaga  ke- uangan Ghana. Penelitian ini ingin menguji penentu kebijakan dividen menggunakan random effect pada data panel 2005-2009. Hasil empiris adalah terda- pat hubungan positif signifikan antara umur per- usahaan  dan  likuiditas  terhadap  kebijakan  pem- bayaran  dividen.  Namun  untuk  variabel  profita- bilitas dan collateral, memiliki pengaruh tidak sig- nifikan  pada  kebijakan  pembayaran  dividen. Temuan ini menyimpang dari teori yang menya- takan  profitabilitas  memiliki  hubungan  positif terhadap  kebijakan  pembayaran  dividen.  Hal  ini bisa saja terjadi mengingat keputusan pembayaran dividen tidak semata-mata adanya laba perusaha- an namun lebih kepada hasil rapat umum peme- gang saham.
Berdasarkan  beberapa  temuan  yang  meng- hasilkan kesimpulan beragam terkait faktor penen- tu  kebijakan  dividen,  maka  dalam  penelitian  ini akan dicoba memasukkan variabel bebas yang ke- mungkinan memoderasi hubungan antar variabel penentu pembayaran dividen. Penelitian ini akan menguji  apakah  free  cash  flow  (FCF)  akan  mem- perlemah  atau  memperkuat  pengaruh  rasio  pro- fitabilitas,  rasio  utang,  dan  struktur  kepemilikan terhadap  rasio  pembayaran  dividen  dengan  FCF sebagai  variabel  pemoderasi.  Berdasarkan  teori dan temuan empiris, rasio profitabilitas yang digu- nakan dalam penelitian ini adalah return on invest- ment (ROI), struktur kepemilikan yang digunakan adalah kepemilikan manajerial (insider ownership), dan struktur modal yang digunakan adalah rasio utang (debt ratio).
FCF secara  sederhana dapat  diterjemahkan sebagai  kas  yang  menganggur,  yaitu  sisa  kas setelah  digunakan  untuk  berbagai  keperluan proyek  yang  telah  direncanakan  perusahaan, seperti  melunasi  utang,  membayar  dividen,

## Perspektif Bird In the Hand: Penentu Dividend Payout Ratio Perusahaan Manufaktur
melakukan  investasi,  dan  lain-lain.  Dengan demikian  tingkat  FCF  yang  relatif  rendah  akan mengurangi biaya keagenan sehingga kebutuhan dari  dividen  untuk  membayar  biaya  keagenan menjadi berkurang. Oleh karena itu semakin tinggi FCF, maka semakin tinggi rasio pembayaran dividen.
Menurut teori dan riset sebelumnya jika ke- pemilikan  insider  tinggi,  maka  kecenderungan membayar  dividen  rendah  karena  agency  conflict biasanya rendah. Namun hal itu akan berubah jika perusahaan  memiliki  FCF  tinggi,  maka  kemung- kinan tetap membayar dividen yang tinggi sebagai upaya mendistribusikan FCF yang ada agar tidak idle (teori bird in the hand benar-benar  terpenuhi). Demikian  pula  jika  debt  ratio  perusahaan  tinggi, maka kecenderungan pembayaran dividen rendah karena  porsi  laba untuk  membayar  biaya  modal. Namun  jika  FCF  tinggi,  maka  ada  kemungkinan pembayaran dividen tetap tinggi karena diambil- kan  dari  FCF  yang  benar-benar  kas  menganggur setelah dikurangi untuk pertumbuhan dan investasi.
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh  ROI,  insider  ownership,  tingkat  pertum- buhan  (growth),  dan  debt  ratio  terhadap  dividend payout ratio (DPR) dan untuk menganalisis apakah FCF memoderasi pengaruh antara ROI, insider own- ership , growth, dan debt ratio terhadap DPR.

## Kebijakan Pembayaran  Dividen
Ketika memutuskan berapa banyak kas yang akan  didistribusikan  kepada  pemegang  saham, para manajer harus senantiasa ingat bahwa sasaran perusahaan  adalah  untuk  memaksimalkan  nilai pemegang saham. Akibatnya rasio pembayaran di- viden yang dinyatakan dalam persentase dari laba bersih  yang  akan  dibayarkan  dalam  bentuk dividen, sebaiknya melihat preferensi investor apa- kah  memilih  dividen  atau  keuntungan  modal (Brigham & Houston, 2006).
Kebijakan dividen biasanya diukur dengan DPR.  Menurut  Sutrisno  (2005)  DPR  adalah  per-
sentase  laba  yang  dibagikan  sebagai  dividen,  di- mana semakin besar DPR, semakin kecil porsi dana yang tersedia untuk ditanamkan  kembali ke per- usahaan sebagai laba ditahan. Pada penelitian ini kebijakan dividen juga diukur menggunakan DPR. Alasan penelitian ini menggunakan DPR sebagai variabel  endogen  dependen,  dikarenakan  DPR pada  hakikatnya  adalah  menentukan  porsi  ke- untungan yang akan dibagikan kepada para peme- gang  saham dan  yang akan  ditahan sebagai  laba ditahan.

## Teori Kebijakan  Dividen
Kebijakan dividen optimal (optimal dividend policy )  merupakan  keadaan  dimana  sebuah  per- usahaan  harus  mencapai  suatu  keseimbangan  di antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa depan  sehingga  dapat  memaksimalkan  harga saham. Menurut Brigham & Houston (2006), 3 teori tentang  preferensi  investor  yaitu:  (1)  teori irelevansi dividen (dividend irrelevance theory), jika kebijakan dividen tidak  memiliki pengaruh yang signifikan, maka kebijakan tersebut akan irrelevance; (2) bird-in-the-hand theory, teori ini dikembangkan oleh Gordon dan Lintner  yang berasumsi bahwa preferensi  investor  adalah  pada  pembayaran dividen yang tinggi daripada keuntungan modal, karena komponen imbal hasil dividen lebih tidak beresiko dibandingkan dengan komponen pertum- buhan perusahaan; dan (3) tax preference, teori ini berasumsi  bahwa  jika  berbicara  pajak  maka  ada alasan mengapa investor lebih menyukai dividen yang rendah atau dengan kata lain suka keuntungan modal karena penghematan pajak. Dari ketiga teori tersebut, nampak bahwa teori bird in the hand yang relevan  dengan  kebijakan  pembayaran  dividen yang  harus  dilakukan  perusahaan,  sehingga  de- ngan perspektif ini maka penulis bisa meneliti pe- nentu pembayaran dividen perusahaan.
Arus kas bebas (FCF) adalah arus kas yang benar-benar tersedia untuk didistribusikan kepada seluruh  investor  (pemegang  saham  dan  pemilik

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
utang) setelah perusahaan menempatkan seluruh investasinya  pada  aktiva  tetap,  produk-produk baru,  dan  modal  kerja  yang  dibutuhkan  untuk mempertahankan  operasi  yang  sedang  berjalan (Brigham & Houston, 2006).
Perusahaan yang memiliki FCF dalam jumlah yang memadai akan lebih baik dibagikan pada pe- megang  saham  dalam  bentuk  dividen  untuk menghindari agency problem. Hal ini dimaksudkan agar FCF yang ada tidak digunakan untuk sesuatu atau  proyek-proyek  yang  tidak  menguntungkan (wasted  on  unprofitable),  dengan  demikian  keter- sediaan  dana  dapat  dipakai  untuk  pemegang saham (Mollah et al., 2000 dalam Maqsudi & Am- bon, 2004).  Faisal  (2004) menyatakan  bahwa  per- usahaan dengan FCF besar cenderung akan mem- punyai  level utang  yang  tinggi.  Hal ini  memiliki implikasi bahwa investor lebih berhati-hati dengan perusahaan  yang  memiliki  FCF  yang  besar  dan perlu mempelajari kegunaan dari FCF tersebut se- belum melakukan investasi (Dewi, 2011).
Pihak manajemen akan membayarkan divi- den untuk memberi sinyal mengenai keberhasilan perusahaan membukukan profit (Wirjolukito et al., 2003).  Sinyal  tersebut  menyimpulkan  bahwa kemampuan perusahaan untuk membayar dividen merupakan  fungsi  dari  keuntungan.  Dengan demikian  profitabilitas  mutlak  diperlukan  untuk perusahaan apabila hendak membayarkan dividen. Untuk  mengukur  profitabilitas  menggunakan  2 rasio,  yaitu  return  on  investment  (ROI)  dan  return on equity (ROE). ROI merupakan tingkat pengem- balian  investasi  atas  investasi  perusahaan  pada aktiva.  ROI  sering  disebut  juga  return  on  assets (ROA) (Suharli, 2007).
Rasio utang digunakan untuk mencerminkan variabel struktur modal perusahaan. Rasio ini digu- nakan dengan pertimbangan bahwa kecenderung- an penggunaan utang pada umumnya didasarkan pada besarnya aktiva yang dapat dijadikan jaminan (collateralizable assets). Rasio ini menunjukkan besar- nya utang yang akan digunakan untuk membiayai
aktiva  yang  digunakan  oleh  perusahaan  dalam rangka  menjalankan  aktivitas  operasionalnya (Agyei & Yiadom, 2011).
Insider ownership akan berhubungan negatif dengan dividend payout ratio perusahaan. Semakin tinggi persentase insider ownership, maka semakin rendah dividen yang dibayarkan oleh perusahaan. Mollah et al. (2000) dalam Sasongko & Wulandari (2006) menyatakan bahwa jika tingkat kepemilikan oleh insider semakin besar, maka manajer tidak akan membayarkan  dividen  yang  besar,  tetapi  akan meningkatkan  gajinya.  Insider  ownership  dalam Maqsudi & Ambon (2004) adalah pemegang saham yang  sekaligus  menjadi  pengelola  perusahaan. Semakin besar insider ownership, maka akan semakin kecil konflik kepentingan antara pemegang saham dan pihak manajemen.
Penelitian  FCF  sebagai  variabel  moderator terhadap  faktor  yang  memengaruhi  rasio  pem- bayaran dividen belum ditemukan pada literatur di  Indonesia.  Penelitian  ini  bermaksud  menguji apakah  FCF  memperkuat  atau  memperlemah pengaruh profitabilitas, struktur kepemilikan, dan struktur modal terhadap jumlah dividen yang diba- yarkan. Alur  berpikir penulis  adalah perusahaan yang memiliki FCF lebih baik maka akan mampu membayar dividen lebih banyak. Pada perusahaan yang  memiliki  keuntungan  lebih  tinggi  (profita- bilitas tinggi), ditambah FCF yang lebih baik, maka semakin  besar  jumlah  dividen  yang  dibagikan. Pada  perusahaan  yang  menginvestasikan  dana lebih banyak akan menyebabkan rasio pembayar- an  dividen  berkurang,  namun  FCF  yang  baik mampu  mengeleminir  (memperlemah)  hipotesis tersebut karena saat itu perusahaan dapat meng- gunakan arus kas bebas yang ada.
Jika kepemilikan insider tinggi, maka menye- babkan rasio pembayaran dividen rendah. Namun dengan  FCF  yang  baik,  maka  hipotesis  itu  bisa dieliminir karena salah satu cara mengurangi FCF adalah dengan membayarkan ke pemegang saham dalam bentuk dividen. Jika rasio utang perusahaan

## Perspektif Bird In the Hand: Penentu Dividend Payout Ratio Perusahaan Manufaktur
tinggi  maka  pembayaran  dividen  cenderung rendah, namun dengan FCF yang tinggi maka rasio pembayaran  dividen  tetap  tinggi  karena  saat  itu perusahaan  membayar  utang  dengan  FCF  yang dimilikinya.
Penelitian  terkait  variabel  yang  menjadi determinan  pembayaran  dividen  sudah  banyak dilakukan  diantaranya  penelitian  terkini  oleh Arieska & Gunawan (2011) yang meneliti tentang pengaruh  aliran  kas  bebas  dan  keputusan  pen- danaan  terhadap  nilai  pemegang  saham  dengan set  kesempatan  investasi  dan  dividen  sebagai variabel  moderasi.  Hasil  dari  penelitian  tersebut adalah variabel  aliran kas bebas,  keputusan pen- danaan,  set  kesempatan  investasi,  dividen, moderasi aliran kas bebas dengan set kesempatan investasi,  moderasi  aliran  kas  bebas  dengan dividen, moderasi keputusan pendanaan dengan set kesempatan investasi, moderasi keputusan pen- danaan dengan dividen, dan ukuran perusahaan berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  nilai  pe- megang saham.
Ranti  (2013)  melakukan  penelitian  faktor determinan  kebijakan  pembayaran  dividen  pada 50 perusahaan yang terdaftar di pasar modal Ni- geria  periode  2006-2011.  Penelitian  ini  menggu- nakan analisis regresi dan menemukan bukti empi- ris  bahwa  kinerja  keuangan  perusahaan,  ukuran perusahaan, dan direksi independen mempunyai pengaruh positif signifikan terhadap pembayaran dividen.  Semakin  besar  ukuran  perusahaan,  se- makin baik kinerja keuangan perusahaan, maka se- makin tinggi kemampuan membayar dividen.
Sedangkan  adanya  susunan  direksi  yang independen menambah konflik keagenan sehingga meningkatkan  kebijakan  pembayaran  dividen dalam upaya mengontrol konflik itu. Namun untuk variabel  financial  leverage,  memiliki  hubungan signifikan  negatif terhadap  pembayaran  dividen. Hal  itu  karena  semakin  tinggi  utang  perusahaan maka  semakin  rendah  kemampuan  untuk  mela- kukan pembayaran dividen, dan sebaliknya. Pene-
litian serupa dilakukan oleh Anil & Kapoor (2008) serta Agyei & Yiadom (2011).
Penelitian lainnya adalah Badu (2013) yang melakukan penelitian penentu pembayaran dividen pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  lembaga  ke- uangan Ghana. Penelitian ini ingin menguji penentu kebijakan dividen menggunakan random effect pada data  panel  2005-2009.  Hasil  empiris  adalah  ada hubungan positif signifikan antara umur perusa- haan dan likuiditas terhadap kebijakan pembayaran dividen. Namun untuk variabel profitabilitas dan collateral memiliki pengaruh tidak signifikan pada kebijakan pembayaran dividen. Temuan ini menyim- pang dari teori yang menyatakan profitabilitas me- miliki hubungan positif terhadap kebijakan pem- bayaran  dividen.  Hal  ini  bisa  saja  terjadi  meng- ingat keputusan pembayaran dividen tidak semata- mata adanya laba perusahaan, namun lebih kepada hasil rapat umum pemegang saham.
Suharli (2007) juga menemukan bukti empiris bahwa  perusahaan  yang  memiliki  profitabilitas tinggi cenderung mampu membayar dividen jika lebih  likuid  dan  jika  laba  cenderung  digunakan untuk memenuhi pertumbuhan perusahaan, maka hipotesis  yang  menyatakan  pembayaran  dividen menjadi  rendah  bisa  dieliminir.  Hal  ini  berarti likuiditas memoderasi hubungan antara profitabi- litas dan pembayaran dividen tunai perusahaan.
Khoramin  et  al.  (2013)  meneliti  hubungan antara  profitabilitas  dan  fleksibilitas  keuangan terhadap  kebijakan  pembayaran  dividen  di  per- usahaan  yang  terdaftar  di  pasar  modal  Tehran. Periode penelitian adalah 2008-2012 dan diperoleh sampel sebanyak 565 perusahaan. Dengan menggu- nakan multivariat regresi, diperoleh temuan bahwa profitabilitas dan fleksibilitas keuangan memiliki hubungan tidak signifikan dengan kebijakan pem- bayaran  dividen. Uyara  &  Tuasikal (2005)  mene- mukan  bukti  bahwa  FCF  memoderasi  hubungan antara pembayaran dividen  dan earnings  response coefficient .  Perusahaan  akan  membayar  dividen tinggi jika arus kas bebas perusahaan juga tinggi.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 345–357
Hal itu mengindikasikan FCF memoderasi hubung- an antara variabel pembayaran dan earning response coefficient .

## HIPOTESIS
Berdasarkan  landasan  teori  dan  penelitian terdahulu,  maka  dapat  dirumuskan  hipotesis  se- bagai  berikut:
H 1 : terdapat  pengaruh  antara  ROI,  insider  owner- ship , growth, dan debt ratio terhadap DPR secara parsial dan serempak.
H 2 : FCF memoderasi hubungan antara ROI, insider ownership , growth, dan debt ratio terhadap DPR.

## METODE
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  per- usahaan manufaktur go public yang terdaftar pada Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Pemilihan  sampel dilakukan berdasarkan metode purposive sampling dengan  tujuan  untuk mendapatkan  sampel  yang representatif sesuai dengan kriteria yang telah di- tentukan,  yaitu  melakukan  pembayaran  dividen selama periode penelitian secara berturut-turut.
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah  data  laporan  keuangan  tahunan,  dividen yang  dibayarkan,  harga  penutupan  saham,  dan jumlah  lembar  saham  beredar  yang  bersumber dari laporan keuangan tahunan yang dipublikasi- kan di BEI, diperoleh dari Indonesian Capital Mar- ket  Directory .  Teknik  pengumpulan  data  dengan menggunakan metode dokumentasi, yaitu teknik pengumpulan data dengan cara membuat salinan atau  menggandakan  data  yang  dilakukan  dalam penelitian (Sugiyono, 1999). Penelitian ini menggu- nakan variabel dependen yaitu rasio pembayaran dividen dan variabel independen yaitu rasio pro- fitabilitas,  struktur  kepemilikan,  dan  struktur modal serta variabel moderasi yaitu FCF.
Rasio  pembayaran  dividen  (Y)  merupakan variabel yang diukur dengan DPR, adapun rumusnya:
Rasio profitabilitas (X 1 ) dalam penelitian ini diproksikan  oleh  ROI.  ROI  merupakan  tingkat pengembalian investasi atas investasi perusahaan pada aktiva. ROI sering disebut juga ROA. Adapun rumusnya adalah sebagai berikut:
Dividen per lembar saham DPR = -------------------------------------- X 100% Laba per lembar saham
Laba bersih
ROI = --------------------------------------- X 100% Jumlah aktiva perusahan
Stuktur  kepemilikan  (X 2 )  diukur  dengan kepemilikan insider. Insider ownership yaitu kepemi- likan  saham  oleh  pihak  dalam  perusahaan  atau manajemen. Adapun rumus yang digunakan adalah (Maqsudi & Ambon, 2004):
Jumlah saham yang dimiliki direktur, komisaris Insider Ownership = -------------------------------------  x 100%
Total saham
Struktur modal (X 3 ) dalam penelitian ini ada- lah komposisi modal yang menunjukan porsi modal perusahaan yang bersumber dari modal utang pada perusahaan  perusahaan  yang  go  public  di  BEI  . Variabel ini diukur dengan debt ratio. Rumus debt ratio adalah sebagai berikut (dalam persentase):
Laba bersih setelah pajak – dividen + penyusutan
Free Cash Flow = --------------------------------------- x 100% Total aktiva
FCF  (z)  dalam  penelitian  ini  adalah  aliran kas  perusahaan  yang  tidak  terikat  pada  peman- faatan  untuk  mendanai  proyek-proyek  investasi selama periode penelitian. Adapun rumus perhi- tungan sebagai  berikut:

## Perspektif Bird In the Hand: Penentu Dividend Payout Ratio Perusahaan Manufaktur
Model penelitian yang digunakan pada pene- litian  ini  adalah  regresi  moderasian  dengan menambahkan cross product term (interraction terms) (Jogiyanto, 2006). Metode ini membutuhkan 2 per- samaan  regresi,  yaitu  pertama  hanya  berisi  efek utama  dan  kedua  berisi  efek  utama  dan  efek moderasi, rumusnya adalah sebagai berikut:
Persamaan sebelum moderasi H 1 :
DPR  =  +  1 ROI +  2 INSID  +  3 DER  +  4 FCF  +  ............................................................  (1)
Persamaan dengan moderasi, H 2 :
DPR  =  +  1 ROI +  2 INSID  +  3 DER  +  4 FCF  +  5 FCF*ROI +  6 FCF*INSID +  7 FCF*DER +
 ............................................................  (2)
Keterangan:
DPR = Y =dividend payout ratio ROI =return on investment INSID =insider ownership Variabel utama DER = debt to equity ratio FCF = free cash flow = variabel moderasi
b 5, b 6, b 7 = koefisien moderasi
FCF*ROI =  interaksi  antara  FCF  dan  ROI  —-  efek kontingensi
FCF*INSID = interaksi FCF dan insider ownership
FCF*DER = interaksi FCF dan DER

## HASIL
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah  data  sekunder  dari  perusahan  yang  telah tercatat  di  BEI  periode  2006-2011.  Pada  periode 2005-2007  terdapat  393  perusahaan  yang  tercatat di  Bursa Efek  Jakarta (BEJ).  Dari 393  perusahaan tersebut, sebanyak 250 perusahaan tidak membagi dividen  secara  konsisten  selama  3  tahun,  dan  92 perusahaan dikeluarkan dari sampel karena data- nya tidak lengkap. Jadi jumlah sampel terakhir ada- lah 51 perusahaan. Jika selama 6 tahun menjadi 306 observasi, hasil itulah yang selanjutnya akan digu- nakan untuk menganalisis hipotesis yang diajukan.

## Pengujian  Regresi Linier  Berganda
Hasil regresi berganda metode ordinary least squares (OLS) dengan menggunakan program sta- tistik  SPSS  for  Windows  diperoleh  hasil  sebagai berikut:

## Hasil Uji Regresi tanpa Moderasi
Dari hasil analisis regresi diperoleh estimasi model  sebagai  berikut:
DPR = 51,77 + 7,207ROI – 8,348INSD – 1,186DER –  12,826FCF
Variabel Koefisien Regresi Standard Error t-hitung Probabilitas Constant ROI Insider ownership DER FCF 51,77 7,207 -8,348 -1,186 -12,826 12,397 21,119 15,692 1,368 4,789 4,172 0,341 -0,532 -0,867 -2,678 0,000 0,733 0,595 0,037 0,008 R² Adjusted R² F-hitung Prob.(F-hitung) N =       0,27
=       0,24 =       2,102 =       0,041 =   306
Tabel 1. Hasil Uji Regresi Panel A

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 345–357

## Hasil Uji Regresi dengan Moderasi
Dari hasil analisis regresi diperoleh estimasi model  sebagai  berikut:
DPR = 27,435  +  17,891ROI  +  17,731INSD  - 3,244DER + 27,310FCF + 10,816FCF*ROI - 70,120FCF*INSD + 8,269FCF*DER

## Pengujian Asumsi Klasik
Hasil uji  asumsi klasik yaitu  model regresi dinyatakan memenuhi syarat jika lolos dari uji mul-
tikolinearitas,  heteroskedastisitas,  dan  autokore- lasi  sehingga  model  regresi  ini  dinyatakan  tidak bias untuk dianalisis lebih lanjut.

## Pengujian  Hipotesis

## Uji F
Hasil uji F dapat dilihat pada Tabel 2, dimana nilai probabilitas F sebesar 0,0379 < 0,05 dan dinya- takan bahwa variabel bebas memengaruhi variabel terikatnya  secara  bersama-sama.
Variabel t-hitung Probabilitas Arah Hubungan Keterangan ROI INSD DER FCF 0,341 -0,532 -0,867 -2,678 0,730 0,595 0,037 0,008 Positif Negatif Negatif Negatif Tidak Signifikan Tidak Signifikan Signifikan Signifikan Variabel t-hitung Prob Keterangan ROI INSD DER FCF FCF*ROI FCF*INS FCF*DER 0,345 0,879 -2,907 1,192 1,831 -2,002 0,622 0,730 0,380 0,036 0,023 0,068 0,046 0,535 Tidak Signifikan Tidak Signifikan Signifikan Signifikan Signifikan Signifikan Tidak Signifikan Variabel Koefisien Regresi Standard Error t-hitung Probabilitas Constant ROI Insider Ownership DER FCF FCF*ROI FCF*INSID FCF*DER 27,435 17,891 17,731 -3,244 27,310 10,816 -70,120 8,269 17,657 51,876 20,176 3,575 22,902 22,528 49,763 18,802 1,437 ,345 ,879 -2,907 1,192 1,831 -2,002 ,622 0,152 0,730 0,380 0,036 0,023 0,068 0,046 0,535 R² Adjusted R² F-hitung Prob.(F-hitung) N = 0,33 = 0,31 = 1,466 = 0,0379 = 306
Tabel 2. Hasil Uji Regresi Moderasi Panel B
Tabel 3. Hasil Uji t Panel A
Tabel 4. Hasil Uji t Panel B

## Perspektif Bird In the Hand: Penentu Dividend Payout Ratio Perusahaan Manufaktur

## Uji t

## Hasil uji t tanpa moderasi
Berdasarkan Tabel 3 diperoleh hasil bahwa variabel DER dan FCF secara parsial berpengaruh signifikan terhadap pembayaran dividen, sedang- kan  variabel  ROI  dan  INSD  tidak  berpengaruh signifikan.

## Hasil uji t dengan moderasi
Berdasarkan  Tabel  4,  regresi  dengan  FCF sebagai pemoderasi dapat ditemukan bukti empiris secara  parsial  bahwa  DER,  FCF,  FCF*ROI,  dan FCF*INSD berpengaruh signifikan terhadap pem- bayaran  dividen  sehingga  hipotesis  terbukti sedangkan ROI, INSD, dan FCF*DER tidak memi- liki pengaruh yang signifikan.
Pengujian Koefisien Determinasi (R-square / R 2 ) Hasil Uji R 2 tanpa Moderasi
Dari ringkasan tabel hasil output pengolah- an regresi panel A, nilai R 2 adalah sebesar 0,27. Ini menunjukkan bahwa persentase sebesar 27% dari variabel dependen yaitu DPR di dalam model per- samaan  regresi  dapat  dijelaskan  oleh  variabel independen  yaitu  ROI,  INSD,  DER,  dan  FCF. Variabilitas  yang  tidak  dapat  dijelaskan  sebesar 100  –  27%=  73%,  sisanya  dijelaskan  oleh  faktor- faktor lain yang tidak dimasukkan dalam persama- an  regresi.
Hasil Uji R 2 dengan Moderasi
Dari ringkasan tabel hasil output pengolahan regresi panel B, terlihat bahwa nilai R 2 sebesar 0,33. Ini  menunjukkan  bahwa  persentase  sebesar  33% dari variabel dependen yaitu DPR di dalam model persamaan  regresi  dapat dijelaskan  oleh  variabel independen yaitu ROI, INSD, DER, FCF, FCF*ROI< FCF*INSD, dan FCF*DER. Variabilitas yang tidak
dapat dijelaskan sebesar 100 – 33%= 67%, sisanya dijelaskan oleh faktor-faktor lain yang tidak dima- sukkan dalam persamaan regresi. Bila nilai R 2 pada regresi  dengan  variabel moderasi  (panel  B)  lebih besar daripada nilai R 2 pada regresi tanpa variabel moderasi  (panel  A),  berarti  variabel  moderasi memperkuat  pengaruh  variabel  independen terhadap  variabel  dependen.
Dari ringkasan tabel hasil output pengolahan regresi  panel  B  dan  panel  A,  terlihat  selisih  R 2 seperti di bawah ini:
 R 2 = R 2 termoderasi – R 2 tak termoderasi = 0,33 – 0,27 = 0,06
Berdasarkan hasil perhitungan di atas dapat disimpulkan  bahwa  variabel  moderasi  memper- kuat  pengaruh  variabel  independen  terhadap variabel  dependen  sebesar  6%.
Pengujian Koefisien Determinan Disesuaikan (Adjusted R-square/ R 2* )
Untuk  menjawab  hipotesis  ketiga  tentang peranan laba (FCF) dalam memperkuat pengaruh ROI, INSD, dan DER terhadap DPR selain dengan R 2 , dilakukan dengan melihat selisih nilai R 2* antara model regresi dengan variabel moderasi (panel B) dan model regresi tanpa variabel moderasi (panel A).
Dari ringkasan tabel hasil output, panel B dan panel A seperti di bawah ini:
 R 2* = R 2* termoderasi – R 2* tak termoderasi = 0,31 – 0,24 = 0,07
Berdasarkan hasil perhitungan di atas, dapat disimpulkan  bahwa  variabel  moderasi  memper- kuat  pengaruh  variabel  independen  terhadap variabel  dependen  sebesar  7%.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 345–357

## PEMBAHASAN Pengaruh  Variabel  ROI terhadap  DPR
Dengan  mendasarkan  pembahasan  hasil analisasi panel A dan panel B tersebut, dapat di- simpulkan bahwa hasil penelitian ini konsisten de- ngan teori dan hasil penelitian terdahulu. Lusardi &  Mitchell  (2007)  membuktikan  bahwa  ROI/ profitabilitas  berpengaruh  signifikan  terhadap DPR. Sehingga dapat dijelaskan bahwa salah satu indikator  keberhasilan  suatu  perusahaan ditunjukkan  oleh  besarnya  laba  dari  perusahaan yang  bersangkutan.
Pada umumnya, investor akan mengharap- kan manfaat dari investor dalam bentuk laba per lembar saham, sebab ROI menggambarkan jumlah keuntungan yang diperoleh untuk setiap investasi yang  dilakukan.  ROI  yang  tinggi  menandakan bahwa perusahaan tersebut mampu memberikan tingkat  kesejahteraan  yang  lebih  baik  kepada pemegang saham. Dengan demikian hipotesis yang menyatakan  bahwa  ROI  mempunyai  pengaruh terhadap DPR  diterima  dan mendukung  temuan Ranti (2013), namun tidak didukung Khoramin et al .  (2013).

## Pengaruh Variabel  INSD terhadap  DPR
Dengan berdasarkan pembahasan hasil ana- lisis panel A, disimpulkan bahwa hasil penelitian ini tidak mendukung teori penelitian sebelumnya yang dilakukan Septianti (2003), bahw a insider own- ership tidak berpengaruh signifikan terhadap DPR dan arah hubungan yang negatif konsisten dengan penelitian  tersebut  karena  pada  penelitian  ini, tanpa moderasi diperoleh hasil bahwa kepemilikan saham berpengaruh signifikan negatif. Sedangkan hasil analisis panel B tersebut, dapat disimpulkan bahwa hasil penelitian ini mendukung teori pene- litian sebelumnya yang dilakukan Septianti (2003) bahwa insider  ownership  tidak berpengaruh  signi- fikan  terhadap  DPR  dan  arah  hubungan  yang negatif  panel  A  konsisten  dengan  penelitian  ter- sebut.
Tanda koefisien regresi pada variabel insider ownership yang negatif dari hasil penelitian ini sesuai dengan pendapat La Porta et al. (2000) yang menya- takan  bahwa  pemegang  saham  yang  merasa  ter- proteksi dengan baik akan bersedia menerima pem- bayaran dividen yang rendah dan tingkat reinves- tasi  yang  tinggi  dari  perusahaan  yang  memiliki peluang pertumbuhan yang tinggi karena adanya keyakinan  investasi  tersebut  akan  menghasilkan pembayaran  dividen  yang  lebih  tinggi.  Dengan kata lain ketika proteksi terhadap investor lemah, pemegang saham lebih memilih menerima dividen tanpa memperhatikan apakah perusahaan bertum- buh  atau  tidak,  sehingga  cenderung  tidak  mem- perhatikan  apakah  perusahaan  memperoleh  laba tinggi atau tidak. La Porta et al. (2000) menemukan bukti  empiris  yang  mendukung  outcome  model bahwa dividen dibayarkan karena adanya tekanan dari pemegang saham minoritas. Dengan demikian hipotesis  yang  menyatakan  bahwa  INSD  tidak mempunyai pengaruh terhadap DPR diterima.

## Pengaruh  Variabel  DER terhadap  DPR
Dengan mendasarkan pembahasan hasil ana- lisis  panel  A  dan  panel  B  tersebut,  dapat  disim- pulkan bahwa DER berpengaruh negatif signifikan terhadap  DPR.  Hasil  penelitian  ini  konsisten dengan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Agyei  &  Yiadom  (2011).  Hasil  ini  sesuai  dengan teori  yang  ada  bahwa  apabila  DER  besar,  maka dividen yang dibagikan akan kecil. Untuk tumbuh, perusahaan  memerlukan  dana  yang  lebih  besar untuk mendanai perluasan investasinya. Dana ter- sebut dapat diperoleh dari berbagai sumber, baik sumber internal maupun sumber eksternal. Sumber internal dapat berupa depresiasi dan laba ditahan. Sumber dana eksternal dapat berupa pinjaman dari utang, menjual obligasi, atau menjual saham baru. Apabila  perusahaan  mengandalkan  pendanaan investasi  dengan  menggunakan utang,  maka  kas bebas yang akan dibagikan sebagai dividen akan berkurang. Jadi dalam hal ini jika DER meningkat

## Perspektif Bird In the Hand: Penentu Dividend Payout Ratio Perusahaan Manufaktur
maka DPR menurun. Dengan demikian hipotesis yang menyatakan bahwa DER mempunyai pengaruh terhadap DPR diterima.

## Pengaruh Variabel FCF terhadap DPR
Berdasarkan pembahasan hasil analisis panel A dan panel B tersebut, dapat disimpulkan bahwa FCF berpengaruh terhadap DPR. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan  oleh  Anil  &  Kapoor  (2008)  dan  Dewi (2011) yang menyatakan bahwa DPR dipengaruhi oleh  FCF  perusahaan.  Hasil  analisis  panel  B menunjukkan tanda koefisien regresi pada variabel FCF  adalah  positif.  Hasil  ini  sesuai  dengan  teori yang ada bahwa jika arus kas bebas semakin besar, maka  kemampuan  perusahaan  untuk  membayar dividen semakin besar pula. Karena arus kas bebas memang dipakai  sebagai dasar  dalam penetapan dividen perusahaan atau lebih dikenal metode re- sidual. Dengan demikian hipotesis yang menyata- kan  bahwa  FCF  mempunyai  pengaruh  terhadap DPR diterima.

## Pengaruh Variabel Moderasi (FCF*ROI) terhadap  DPR
Dengan mendasarkan pembahasan hasil ana- lisis  panel  B  tersebut,  dapat  disimpulkan  bahwa ROI akan memengaruhi besarnya pembagian divi- den jika arus kas bebas juga tinggi. Semakin tinggi arus kas bebas perusahaan, maka semakin mem- perkuat  pengaruh  ROI  terhadap  DPR  suatu  per- usahaan.

## Pengaruh Variabel Moderasi (FCF*INSD) terhadap  DPR
Dengan mendasarkan pembahasan hasil ana- lisis  panel  B,  dapat  disimpulkan  bahwa  kepe- milikan insider dengan moderasi FCF berpengaruh negatif terhadap DPR. Artinya semakin besar per-
usahaan maka tidak perlu lagi perusahaan melaku- kan  kontrol  agency  conflict  melalui  pembayaran dividen,  sehingga  semakin  besar  insider  semakin kecil pembayaran dividennya. Hal itu akan diper- kuat jika arus kas bebasnya juga besar.

## Pengaruh Variabel Moderasi (FCF*DER) terhadap  DPR
Dengan  mendasarkan  pembahasan  hasil analisis  panel  B,  dapat  disimpulkan  bahwa  DER dengan moderasi FCF tidak berpengaruh terhadap DPR.  Artinya  DER  dengan  moderasi  FCF  tidak mampu menjelaskan pengaruhnya terhadap DPR.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini secara khusus menguji penga- ruh  ROI,  kepemilikan  saham  insider,  dan  debt  to equity  ratio terhadap  DPR  dengan  menggunakan FCF  sebagai  variabel  pemoderasi.  Penelitian  ini menghipotesiskan  bahwa  variabel  moderasi  ber- pengaruh positif terhadap DPR. Pengujian hipotesis dilakukan  dengan  menggunakan  model  regresi linier (OLS).
Dari hasil analisis regresi panel A dan panel B, menunjukkan bahwa secara serempak variabel ROI,  insider  ownership,  DER,  FCF,  dan  variabel moderasi  (FCF*ROI)  berpengaruh  signifikan  ter- hadap DPR. Dari hasil analisis regresi panel A dan panel  B  menunjukkan  bahwa  secara  individual (parsial), pada hasil analisis panel A menunjukkan bahwa  variabel  DER  dan  FCF  berpengaruh terhadap DPR. Pada hasil analisis panel B, menun- jukkan  bahwa  variabel  DER,  FCF,  FCF*ROI,  dan FCF*INSD signifikan memengaruhi DPR.
Dari  hasil  analisis  regresi  moderasi  (panel B),  menunjukkan  bahwa  variabel  moderasi  ber- pengaruh signifikan positif terhadap DPR. Hal ini berarti FCF mempunyai pengaruh moderating ter-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
hadap hubungan antara kepemilikan saham insider dengan  DPR.  Dari  hasil  analisis  regresi  panel  A dan panel B, menunjukkan bahwa terlihat ada pe- ningkatan  nilai  R 2 dan  Adjusted-R 2 dalam  model regresi  sebelum  dimoderasi  dan  setelah  dimo- derasi. Hal ini berarti bahwa penambahan variabel moderasi (FCF) memberikan kontribusi yang signi- fikan pada persamaan  regresi tersebut.

## Saran
Untuk penelitian selanjutnya sebaiknya meng- uji  konsistensi hasil  dengan  meneliti pada  obyek yang  berbeda  yaitu  perusahaan  yang  masuk  LQ 45 dengan asumsi perusahaan yang memiliki ke- mampuan membayar dividen lebih baik. Penelitian ini bisa dilanjutkan dengan menambah variabel se- perti risiko dan nilai tukar sehingga akan ditemu- kan hasil penelitian terkait kebijakan dividen lebih robust .
Sebelum  melakukan investasi,  calon  inves- tor perlu membuat kesepakatan kontrak kerja sama dengan  pihak  perusahaan.  Kesepakatan  tersebut termasuk  dalam  penetapan  sistem  pembayaran dividen, bentuk pembayaran dividen, maupun ren- cana perusahaan di masa yang akan datang.

## DAFTAR  PUSTAKA
Agyei, S.K. & Yiadom, E.M.  2011. Dividend Policy and Bank Performance in Ghana. International Research Journal of Finance and Econmics , 3(4): 202-207.
Ambarwati, S.D.A. 2005. Pengaruh Dividend Initiations dan  Dividen  Cut/  Omissions  terhadap  Return Saham  di Bursa  Efek Jakarta. Jurnal Siasat Bisnis, 1(10):  73-93.
Anil,  K. &  Kapoor,  S. 2011.  Determinants  of  Dividend Payout Ratio-A Study of Indian Information Sec- tor.  International  Research  Journal  of  Finance  and Econmics, 8(15): 63-70.
Arieska, M. & Gunawan, B. 2011. Pengaruh Aliran Kas Bebas  dan Keputusan Pendanaan terhadap Nilai
Pemegang  Saham  dengan  Set  Kesempatan Investasi dan Dividen Sebagai Variabel Moderasi.
Jurnal Akuntansi dan Keuangan , 13(1): 13-23.
Brigham, E.F. & Houston, J.F. 2006. Fundamentals of Finan- cial  of  Management  ( Dasar-dasar  Manajemen Keuangan). Edisi 10. Jakarta: Salemba Empat.
Badu, E.A. 2013. Determinants of Dividend Payout Policy of listed Financial Institutions in Ghana. Research Journal of Finance and Accounting , 4(7): 185-189.
Denis, D.J. & Osobov, I.  2008. Why  do Firms  Pay Divi- dends?  International  Evidence  on  the  Determi- nants of Dividend Policy. Journal of Financial Eco- nomics , 89(1):  62-82.
Dewi, M.P. 2011. Pengaruh Struktur Modal dan Struktur Kepemilikan  terhadap  Free  Cash  Flow  dan Kebijakan  Dividen  pada Perusahaan-Perusahaan yang Go Public di Bursa Efek Indonesia. Tesis. Pro- gram Magister Program Studi Manajemen Program Pascasarjana  Universitas  Udayana  Denpasar
Faisal,  M. 2004. Analisis Pengaruh  Free  Cash Flow, Set Kesempatan  Investasi, Kepemilikan  Manajerial, dan  Ukuran  Perusahaan  terhadap  Kebijakan Utang  (Studi  Empiris  pada  Perusahaan- Perusahaan Sektor Industri Manufaktur di Bursa Efek  Jakarta).  Tesis.  Program  Studi  Magister Manajemen  Universitas Diponogoro  Semarang.
Indonesia  Capital  Market Directory.  2005-2011.  Indone-
sia: ECFIN .
Jogiyanto,  H.M.  2008.  Metodologi  Penelitian  Sistem Informasi . Yogyakarta: CV Andi Offset.
Khoramin, M., Nia, G., & Fard, H.V. 2013. The Relation- ship between  Profitability and  Financial Flexibil- ity, and Investment Opportunities and  Dividend Policy in  Companies  Listed in  Tehran Stock  Ex- change. Journal of Life Science and Biomedicine, 3(5): 344-351.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R.W. 2000. Agency  Problem  and Dividend Poli- cies Around the World. The Journal of Finance, 55(1): 1-33.
Lusardi, A. & Mitchell, O.S. 2007. Financial Literacy and Retirement Planning: New Evidence from the Rand American Life Panel. MRRC Working Paper, 54(7): 157-165.

## Perspektif Bird In the Hand: Penentu Dividend Payout Ratio Perusahaan Manufaktur
Maqsudi A. & Ambon R.M. 2004. Pengaruh Agency Cost terhadap  Kebijakan  Dividen  Perusahaan- Perusahaan Go Public di  PT. BEJ. Jurnal Ekonomi dan Bisnis ,  8(1): 7–14.
Ranti,  U.O.  2013.  Determinants  of Dividend  Policy:  A Study of Selected Listed Firms in Nigeria. Change and  Leadership  Journal ,  3(17): 107-118.
Sasongko,  N.  & Wulandari,  N. 2006. Analisis  ROI  dan EVA  terhadap  Return  on  Share  LQ45  di  Bursa Efek Jakarta. Empirika, 19(1): 64-80.
Sugiyono.  1999.  Metode  Penelitian  Bisnis.  Bandung: Alfabeta.
Suharli, M. 2007. Pengaruh Profitability dan Investment Opportunity  Set  terhadap  Kebijakan  Dividen Tunai  dengan  Likuiditas  Sebagai  Variabel
Penguat  (Studi  pada  Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek  Jakarta  Periode  2002-2003).  Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 9(1): 9-17.
Sutrisno .  2005.  Manajemen  Keuangan  Teori,  Konsep,  dan Aplikasi . Yogyakarta:  Ekonisi.
Uyara,  A.S.  &  Tuasikal,  A.  2005.  Moderasi Aliran  Kas Bebas  terhadap  Hubungan  Rasio  Pembayaran Dividen  dan  Pengeluaran  Modal  dengan  Earn- ings Response Coefficients. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia , 6(2): 1-5.
Wirjolukito, A., Dharmastuti, C.F., Krisantono, M.W., & Halim, H.  2003. Analisa Pengaruh  Faktor-Faktor Keuangan terhadap Harga Saham Perusahaan Go Public  di  BEJ.  Tesis.  Program  Studi  Akuntansi Fakultas Ekonomi Unika Atma Jaya.