We investigate  the relationship between Free Cash Flow,  Life Cycle and Dividend pay out policy in the Thailand Capital Market. Using panel data regression, we find life cycle and profitability negatively affect the pay out policy. While free cash flow, leverage, firm size, GDP and inflation do not have any impact on pay out policy. In line with DeAngelo, dividends tend to follow the pattern of the company’s life cycle. Companies that are in the mature stage are more likely to pay dividends because at this stage the company has a large amount of profits and low investment opportunities. While companies that are still in the growth stage (growth) are more likely to not pay dividends because at this stage the company has a high investment opportunities, nevertheless  they have limited funding. As found in many emerging countries, the Public Companies in Thailand are mostly in growth stage, thus no wonder that profits are used to finance the company’s internal needs

## FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI PAY OUT POLICY PADA PERUSAHAAN PUBLIK THAILAND
Ditha Hena Savira Agustini Hamid (Corresponding Author) Bina Nusantara University
Keywords: Free cash flow, Life cycle, Profitability, Liquidity, Leverage.
ABSTRACT

## I. PENDAHULUAN
M enurut Miller & Modigliani (1961)  di  dalam  penelitian Kajola,  Desu,  & Agbanike (2015)  indikator  yang digunakan  pada  kebijakan  pembagian dividen  pada  umumnya  adalah  laba bersih  (net  income).  Kebijakan  dividen adalah  keputusan  finansial  yang  sulit bagi pihak manajemen perusahaan. Pihak manajemen  perlu  mempertimbangkan faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan  dividen  yang  di  tetapkan  oleh manajemen  perusahaan.  Profitabilitas merupakan  kemampuan  perusahaan memperoleh  laba  dalam  hubungannya dengan  penjualan,  total  aktiva  maupun modal  sendiri.  Profitabilitas  dapat mempengaruhi  kemampuan  perusahaan dalam  memperoleh  dana  pihak  luar perusahaan.
Apabila perusahaan memiliki profitabilitas yang tinggi, maka akan  semakin  mendorong  terjadinya tingkat  hutang  perusahaan  yang  tinggi. Perusahaan  yang  berada  pada  tahap growth  akan  mengahapi  kesempatan/ peluang  investasi  yang  relatif  besar namun  tidak  cukup  menguntungkan dan  mampu  memenuhi  kebutuhan  kas internal.  Sedangkan  perusahaan  yang sudah  mencapai  tahap  kedewasaan atau  disebut  dengan  mature  dalam siklusnya  akan  mengalami  penurunan dalam  peluang  investasi,  profitabilitas dan  pertumbuhannya  sudah  cenderung stabil,  risiko  sistematis  menurun,  dan perusahaan  dapat  menghasilkan  lebih banyak  uang  secara  internal.  Adapun dampak  terhadap  perusahaan  yang sudah  masuk  dalam  tahap  mature  yaitu dengan  memulai  membayarkan  dividen untuk  mendistribusikan  labanya  kepada pemegang saham. Menurut Jensen (1986) dalam Nguyen & Nguyen (2017) terdapat konflik  kepentingan  antara  manajer  dan pemilik  perusahaan,  permasalahan  yang
terjadi  terkait  dengan  besaran  kebijakan dividen atas cash flow yang dimiliki oleh perusahaan.  Ketika  perusahaan  memiliki free  cash  flow  yang  besar  dibandingkan dengan  kesempatan  untuk  melakukan investasi  pada  proyek-proyek  yang dapat  menguntungkan,  akan  semakin memperburuk konflik yang ada. Menurut Easterbook  (1984)  di  dalam  penelitian Nguyen & Nguyen (2017) fluktuasi harga yang  terjadi  di  pasar  modal  akan  terkait dengan  perubahan  yang  terjadi  pada berbagai variabel ekonomi makro. Kinerja pasar  modal  akan  bereaksi  terhadap perubahan–perubahan  ekonomi  makro seperti perubahan nilai tukar, tingkat suku bunga, dan inflasi. Inflasi secara langsung mempengaruhi  kinerja  perusahaan  di sektor  riil  yaitu  berupa  penurunan  laba operasional  karena  meningkatnya  biaya produksi,  serta  menurunkan  daya  beli masyarakat.
Penelitian ini akan menganalisis hubungan antara cashflow, life-cycle dan kebijakan pembayaran  dividen  pada  perusahaan publik  di Thailand  dan  selanjutnya  akan dibandingkan  dengan  negara-negara ASEAN lainnya.

## II. TINJAUAN PUSTAKA II.1. DIVIDEN
Dividen  merupakan  kompensasi  yang diterima  oleh  pemegang  saham  selain capital  gain.  (De Angelo  &  De Angelo, 2006)  (De Angelo  &  De Angelo,  2006) berasumsi  dengan  memberikan  retensi keuntungan, berakibat pada berkurangnya arus  kas  bebas  yang  tersedia  bagi pemegang saham, maka kebijakan dividen penting dalam menentukan nilainya.
Van Horne et al (1997) menyatakan bahwa penentuan  laba  sebagai  laba  ditahan dan  pembayaran  dividen  merupakan aspek  utama  dalam  kebijakan  dividen. Tujuan pemanfaatan laba ditahan sebagai sumber  dana  internal  perusahaan  sering
menjadi konflik, karena setiap perusahaan menginginkan adanya peningkatan pertumbuhan  perusahaan  namun  disisi lain  juga  harus  membayarkan  dividen kepada pemegang saham. Semakin tinggi pembayaran dividennya maka sedikit laba yang ditahan perusahaan dan menghambat tingkat pertumbuhan perusahaan.
Kebijakan dividen merupakan keputusan apakah  laba  yang  diperoleh  perusahaan pada  akhir  tahun  akan  dibagi  pada pemegang  saham  dalam  bentuk  dividen atau  akan  ditahan  untuk  menambah modal  guna  pembiayaan  investasi dimasa  yang  akan  datang  (Martono  dan Harjito,  2001:253).  Apabila  perusahaan memilih untuk membagikan laba sebagai dividen,  maka  akan  mengurangi  laba yang ditahan dan selanjutnya mengurangi total  sumber  dana  internal,  sebaliknya jika perusahaan memilih untuk menahan laba  yang  diperoleh,  maka  kemampuan pembentukan dana internal akan semakin besar (Rosdini, 2009). Kebijakan dividen optimal  menurut  Brigham  dan  Houston (2005:66)  yaitu  kebijakan  dividen  yang dapat  menciptakan  keseimbangan  antara saat  ini  dengan  pertumbuhan  pada  masa mendatang yang memaksimumkan harga saham, perusahaan. Keputusan mengenai jumlah  laba  yang  ditahan  dan  dividen yang  dibagikan  diputuskan  dalam  Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS).
II.2. RASIO PEMBAYARAN DIVIDEN Rasio  pembayaran  dividen  (Dividend pay out ratio) merupakan presentase dari pendapatan yang akan dibayarkan kepada para  pemegang  saham  sebagai  dividen .  Kebijakan  rasio  dividen  merupakan kebijakan  yang  harus  diambil  oleh manajemen  untuk  memutuskan  apakah laba  yang  diperoleh  perusahaan  selama satu periode akan dibagi semua atau dibagi sebagian untuk dividen dan sebagian lagi tidak  dibagi  dalam  bentuk  laba  ditahan.
Apabila  perusahaan  memutuskan  untuk membagi  laba  yang  diperoleh  sebagai dividen  berarti  akan  mengurangi  jumlah laba  yang  ditahan  yang  akhirnya  juga mengurangi  sumber  dana  intern  yang akan  digunakan  untuk  mengembangkan perusahaan.  Sedang  apabila  perusahaan tidak  membagikan  labanya  sebagai dividen  akan  bisa  memperbesar  sumber dana  intern  perusahaan  dan  akan meningkatkan  kemampuan  perusahaan untuk mengembangkan perusahaan.
Kebijakan  pembayaran  (payout  policy) keuntungan  perusahaan  dapat  dilakukan dengan  cara  membagikan  dividen atau  membeli  kembali  saham  (stock repurchases). Sebuah teori komprehensif kebijakan pembayaran harus menjelaskan “berapa banyak, kapan, dan bagaimana”, dari:  1)  nilai  keseluruhan  pembayaran suatu  perusahaan,  2)  waktu  pembayaran perusahaan setiap periode, dan 3) bentuk pembayaran  yang  dilakukan  (seperti, pembayaran  dividen  atau  pembelian kembali  saham)  (DeAngelo,  DeAngelo, dan  Skinner,  2009).  Beberapa  penelitian mengenai kebijakan pembayaran telah  banyak  dilakukan  seperti  halnya Lintner  (1956)  menjelaskan  mengenai keputusan  dan  kebijakan  dividen;  Miller dan  Modigliani  (1961)  menganalisis kebijakan  dividen  dengan  memberikan kontribusi  teori  irelevan;  Grullon  dan Michaely (2002) menganalisis hubungan dividen  dengan  stock  repurchases;  dan DeAngelo,  DeAngelo,  dan  Stulz  (2006) menguji  kebijakan  dividen  dengan  life cycle theory.
DeAngelo,  et  al.  (2006)  menyatakan bahwa dividen cenderung mengikuti pola siklus hidup perusahaan. Perusahaan yang berada  dalam  tahap  dewasa  (mature) lebih  cenderung  untuk  membayarkan dividen karena pada tahap ini perusahaan memiliki  jumlah  laba  yang  besar  dan
peluang investasi yang rendah. Sementara perusahaan  yang  masih  dalam  tahap pertumbuhan  (growth)  lebih  cenderung tidak membayarkan dividen karena pada tahap  ini  perusahaan  memiliki  peluang investasi  yang  tinggi  namun  memiliki pendanaan  yang  terbatas.  Dalam  teori ini  keputusan  dividen  dipengaruhi oleh  kebutuhan  perusahaan  untuk mendistribusikan aliran kasnya. Teori ini memprediksi  bahwa  pada  tahun-tahun awal  sejak  pendirian,  perusahaan  belum banyak membayar dividen, tetapi semakin dewasa perusahaan di mana dana internal perusahaan  sudah  melebihi  peluang investasi,  dividen  yang  dibayarkan  juga akan  meningkat.  Coulton  dan  Ruddock (2011) mengungkapkan bahwa kebijakan dividen  konsisten  dengan  siklus  hidup perusahaan.
Coulton dan Ruddock (2011) menyatakan bahwa kemungkinan perusahaan yang  membayar  dividen  biasa  atau dividen  khusus,  ukuran  perusahaan, dan  profitabilitas  berhubungan  dengan kemungkinan perusahaan yang melakukan pembelian kembali saham, dan perusahaan yang sedang tumbuh berhubungan negatif dengan pembelian kembali saham.
Ketika memutuskan seberapa besar jumlah kas  yang  akan  didistribusikan,  manajer keuangan harus selalu ingat bahwa tujuan perusahaan adalah untuk memaksimalkan kemakmuran  pemegang  saham,  dan arus kas perusahaan sebenarnya dimiliki  oleh  pemegang  sahamnya, sehingga  manajemen  sebaiknya  tidak menahan  laba  kecuali  jika  mereka  dapat menginvestasikan  kembali  laba  tersebut pada  tingkat  pengembalian  yang  lebih tinggi  (Brigham  dan  Houston,  2014). Maka  dari  itu  perlu  adanya  pemahaman bagaimana  cara  mendistribusikan  excess cash flow perusahaan.
Bhattacharya  (1979)  mengungkapkan perubahan kebijakan dividen mengandung informasi  khususnya  tentang  aliran kas  perusahaan  dimasa  depan.  Hal  ini didukung oleh penelitiannya David (2010); Refra  dan  Widiastuti  (2014)  mereka menyebutkan bahwa dividen memberikan informasi  tentang  prospek  perusahaan dimasa  depan.  Sebaliknya  Grullon, Michaely,  dan  Swaminathan  (2002) menemukan  bahwa  perubahan  dividen tidak memprediksikan pertumbuhan atau peningkatan kinerja dimasa depan.

## II.3. FREE CASH FLOW DAN DIVIDEND PAYMENT
Free-cash-flow  menyatakan  bahwa  nilai perusahaan bersifat positif terkait dengan dividen dikarenakan investor menetapkan nilai tinggi suatu firms yang mengurangi agency  cost    free  cash  fow  dengan membayar dividen. Namun, hipotesis yang dilakukan pada penelitian Kim, Park and Suh (2016)  ini tidak dapat menjelaskan hubungan  J-shaped.  Perusahaan  dengan FCF  yang  lebih  besar  akan  memiliki kinerja  lebih  baik  dibandingkan  dengan perusahaan lain, dikarenakan perusahaan dapat memperoleh keuntungan di berbagai kesempatan  yang  mungkin  tidak  dapat diperoleh perusahaan lainnya. Tersedianya FCF  yang  tinggi  akan  cenderung disalahgunakan  para  penggunaannya, salah  satunya  pihak  manajemen  untuk kepentingannya  pribadi.  Para  manajer cenderung  menggunakan  FCF  untuk memperluas perusahaan. Menurut Kieso, Weygandt  dan  Warfield  (2007)  dalam penelitian  Lucyanda  dan  Lilyana  (2013) mendefinisikan  free  cash  flow  sebagai jumlah  arus  kas  diskresioner  suatu perusahaan  yang  dapat  digunakan  untuk tambahan  investasi,  melunasi  hutang, membeli  kembali  saham  perusahaan sendiri  (treasury  stock),  atau  menambah likuiditas perusahaan. Subramanyam dan Wild  (2009)  dalam  penelitian  Lucyanda
dan Lilyana (2013) menjelaskan free cash flow  adalah  kas  dari  aktivitas  operasi dikurangi  perubahan  modal  bersih  dan perubahan modal kerja. Free cash flow pada perusahaan  menunjukkan  efek  tambahan pada  investasi  atau  disinvestment  pada aset operasi. Penggambaran free cash flow pada  perusahaan  menunjukkan  kas  yang bebas untuk digunakan sebagai pelunasan hutang  atau  imbal  hasil  ke  pemegang saham.

## III. METODE PENELITIAN III.1. DATA
Kajian  ini  akan  menggunakan  data- data keuangan yang terdaftar pada pasar modal Thailand yang membayar dividen pada periode waktu 2013 sampai dengan 2017. Data keuangan ini akan diakses dari website  masing  masing  perusahaan  dan juga dari web bursa efek Thailand (www. set.or.th) serta data dari financial morning star.

## III.2. METODOLOGI
Variabel utama dari penelitian ini adalah dividend  ratio  (La  Porta  R.  et  al.  2000, Mulyani  et  al.,  2016,  Faccio  et  al., 2001), free cash flow (Jensen M. , 1986), proksi  untuk  life-cycle  (retain  eraning/ total  equity),  profitability  (DeAngelo et  al.,  2004,  Truong  &  Heaney,  2007), dan  beberapa  variabel  spesifik  lainnya dari  perusahaan  seperti  size  perusahaan (besaran  asset),  besarnya  hutang perusahaan  (leverage)  dan  fator  makro ekonomi (angka inflasi dan pertumbuhan ekonomi).

## III.3. MODEL PENELITIAN
Kajian ini akan menggunakan static panel data  regression  model;  dengan  model sebagai berikut :
〖Div〗_it=∝+β_1 〖FCF〗_(i,t)+β_2 〖LCyc〗_(i,t)+β_3  〖Prof〗_it+β_4  〖Liq〗_ it+β_5  〖Lev〗_it+β_6  〖Size〗_it+β_7
〖GDP〗_it+β_8 〖Inf〗_it+ε_it… (1)

## Dimana :
Div      : Dividend payout ratio
LCyc      : Life – Cycle di proksi dengan
RE/TE atau RE/TA
Prof      : Profitability diukur dengan
Return on asset Liq : Liquidity diukur dengan Current  Ratio
Leverage : Leverage diukur dengan rasio Current Ratio
Size      : Diukur dengan ukuran asset perusahaan
GDP       : Tingkat pertumbuhan ekonomi Inf : Tingkat Inflasi

## IV. HASIL DAN PEMBAHASAN IV.1. ANALISIS STATISTIK DESKRIPTIF
Statistik  deskriptif  menunjukkan  bahwa rasio  pembayaran  rata-rata  adalah  Rata- rata  Dividend  Pay  out  Ratio  dari  183 sampel  berjumlah  67.09750.  Untuk  nilai maksimum Dividend Pay out Ratio yaitu 4043.566 dan nilai minimum 2.083400.
Tabel 1. Analisa Statistik Deskriptif
Sedangkan  untuk  standar  deviasi Dividend Pay out Ratio yaitu 149.4112. Rata-rata  Free  Cash  Flow  (FCF) berjumlah  6.418813.  Nilai  minimum yang  diperoleh  yaitu  0  dan  nilai maksimum yaitu  11.15462. Sedangkan standar deviasi yang didapatkan yaitu
3.804894. Variabel independen lainnya yaitu Life Cycle (LCYC) . Life Cycle memiliki  tingkat  rata-rata    0.539527. Memiliki  nilai  minimum  0  dan  nilai maksimum  0.959573.  Standar  deviasi yang  dimiliki  Life  Cycle  dari  183 perusahaan  yaitu  0.222725.  Variabel Profitability (PROF) memiliki rata-rata berjumlah  8.831089 dari 183 sampel yang digunakan. Nilai minimum yang dimiliki  yaitu  berjumlah  -23.23300. Sedangkan  nilai  maksimum  yang dimiliki  yaitu    sebesar    48.66770. Dan  standar  deviasi  menunjukkan angka  0.222725.Rata-rata  Liquidity (LIQ)  berjumlah    3.045474.  Nilai minimum  yang  diperoleh  yaitu  0  dan nilai  maksimum  yaitu    310.4256. Sedangkan  standar  deviasi  yang didapatkan  yaitu  11.48098.  Variabel Leverage  (LEV)  memiliki  rata-rata berjumlah   48.07040 dari 183 sampel yang  digunakan.  Nilai  minimum yang  dimiliki  yaitu  0.  Sedangkan nilai  maksimum  yang  dimiliki  yaitu sebesar    746.4716.  Dan  standar deviasi menunjukkan angka 70.36022. Variabel  independen  selanjutnya yaitu  Firm  Size  (SIZE).  Firm  Size memiliki tingkat rata-rata   9.651396. Memiliki  nilai  minimum  0  dan  nilai maksimum  12.35225. Standar deviasi yang  dimiliki  Firm  Size  dari  183 perusahaan  yaitu    1.293086.  Gross Domestic  Product  (GDP),  memiliki rata-rata berjumlah  2.780000 dengan nilai  maksimum  yaitu  3.900000 dan  nilai  minimum    1.000000.  Nilai standar  deviasi  menunjukkan  angka 0.975007.
IV.2. HASIL DAN BAHASAN Tabel 2 menunjukkan hasil regresi data panel dengan menggunakan model efek acak.
Table 2. Hasil Regresi Analisis
Kami  menggunakan  model  efek acak  untuk  menentukan  karakteristik perusahaan yang berbeda dalam membuat kebijakan  dividen  Free  cash  flow  (FCF) tidak  memiliki  pengaruh  terhadap variabel  DPR.  Hal  ini  disebabkan  nilai/ rata-rata  free  cash  flow  perusahaan  di Thailand rendah, sehingga tidak memliki kas  yang  cukup  untuk  membayarkan dividen.  Life  cycle  (LCYC)  memiliki pengaruh  negatif  terhadap  DPR.    Hal ini  disebabkan  life  cycle  perusahaan  di Thailand  masih    merupakan  tahap  awal (start  up)  atau  pertumbuhan  (growth) sehingga  laba  yang  dihasilkan  lebih diutamakan  untuk  kebutuhan  internal perusahaan. Profitability (PROF) memiliki pengaruh  negatif  terhadap  dividend  pay out  ratio.  Hal  ini  ditunjukkan  dengan koefisiensi sejumlah - 3.505326. Dengan kata  lain,  Koefisien  negatif  bisa  berarti bahwa  jika  suatu  perusahaan  membayar dividen  mengurangi  laba  ditahan  yang mempengaruhi  pembiayaan  internal.
Liquidity (LIQ) memiliki pengaruh positif terhadap dividend pay out ratio. Kondisi ini mengindikasikan bahwa semakin baik likuiditas akan meningkatkan dividen kas. Hubungan  signifikan  dan  mempunyai arah  positif  antara  likuiditas  terhadap dividen  kas,  menunjukkan  bahwa kebijakan  jumlah  pembagian  dividen perusahaan  dipengaruhi  dan  diperkuat oleh  likuiditas  perusahaan.  Leverage (LEV) tidak memiliki pengaruh terhadap variabel DPR. Hal ini disebabkan dilihat dari  rasio  hutang  terhadap  ekuitasnya menghasilkan  kalkulasi  nilai  yang  besar yang menyebabkan perusahaan memiliki kecenderungan membayar hutang terlebih dahulu. Firm size (SIZE) tidak memiliki pengaruh  terhadap  variabel  DPR.  Hal ini  disebabkan  komposisi  total  aset perusahaan  di  Thailand  yang  sebagian besar  digunakan  untuk  memenuhi kewajiban lancar.
Variabel  makro  ekonomi  berupa    Gross domestic  product  (GDP)  dan  Inflasi tidak  memiliki  pengaruh  terhadap  DPR. disebabkan karena pertumbuhan ekonomi di  negara  berkembang  lebih  digunakan sebagai  laba  ditahan  untuk  ekspansi sejalan dengan free cashflow yang nilainya masih kecil. Demikian juga dengan nilai Inflation  (INF)  tidak  memiliki  pengaruh terhadap DPR .

## V. CONCLUSIONS
Sejalan  dengan  Keown  et.,  al  yang menjelaskan  bahwa  free  cashflow merupakan  bagian  arus  kas  perusahaan yang  tidak  bisa  diinvestasikan  secara menguntungkan  di  dalam  perusahaan terutama  di  negara  berkembang  karena penggunaan di bawah control manajemen perusahaan. Thailand yang masuk dalam emerging market menyebabkan sebagian besar  perusahaan  yang  listing  di  bursa termasuk perusahaan yang belum mature sehingga arus kas bebas lebih diutamakan
untuk mendanai proyek atau ekspansi dan menahannya sebagai saldo kas. Hasil dari life  cycle  mendukung  teori  dari  Fama dan  French  (2001)  menemukan  adanya hubungan  antara  tahap  daur  hidup  suatu perusahaan  dengan  kebijakan  dividen. Terdapat  trade-off  antara  laba  ditahan dan  laba  yang  didistribusikan  dalam bentuk  dividen.  Trade-off  tersebut  terus berkembang  sejalan  dengan  akumulasi laba yang terus meningkat dan kesempatan investasi  yang  menurun,  yaitu  pada  saat perusahaan mencapai tahap mature. Pada tahap mature itulah perusahaan cenderung membagikan  dividen  (De  Angelo  et  al., 2006).

## REFERENSI
Arie Purnami, K. D., dan Sri Artini, L. G (2016), Pengaruh Investment Opportunity Set,  Total  Asset  Turn  Over  dan  Sales Growth  terhadap  Kebijakan  Dividen. E-Jurnal Manajemen Unud, Vol. 5, No. 2, pp. 1309-1337.
Artiningsih, W (2016), Analisis Pengaruh Investor  Institutional  Dan  Kinerja Fundamental  Dengan  Growth  Dan  Size Sebagai  Variabel  Kontrol  Terhadap Kebijakan  Dividen  (Master’s  Thesis). Retrieved  from  http://eprints.undip. ac.id/48180/
Bagus  Nufiati,  N.  M.,  dan  S  (2015), Pengaruh  Profitabilitas  dan  Likuiditas terhadap  Kebijakan  Dividen  Kas  Pada Peusahaan PEFINDO (Bachelor’s Thesis). Jurnal Ilmu Dan Riset Manajemen, Vol. 4, No. 3.
Beriwisnu,  T.  C.,  dan  Priyadi,  M.  P (2017), Pengaruh Pertumbuhan Ekonomi, Industri, dan Kinerja Keuangan terhadap Nilai  Perusahaan.  Jurnal  Ilmu  dan  Riset Akuntansi, Vol. 6, No. 12.
Berry,  Y    (2016),  Hubungan  Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan Pada Tahap Mature dan Growth. JRAK, Vol. 7, No. 1, pp. 65-73.
Chayati, N. N., dan Asyik, N. F. (2017), Pengaruh  Profitabilitas,  Kesempatan Investasi,  dan  Leverage  terhadap Kebijakan Dividen Tunai. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi, Vol. 6, No. 9.
DeAngelo,  H.,  DeAngelo,  L.,  dan  Stulz, R.  M  (2006),  Dividend  Policy  and  The Earned/Contributed  Capital  Mix:  A  Test of Life Cycle Theory. Journal of Financial Economics 81, pp. 227-254.
Denis, D. J., dan Osobov, I (2008), Why Do  Firms  Pay  Dividends?  International Evidence  on  The  Determinants  of Dividend  Policy.  Journal  of  Financial Economics, Vol. 89, pp. 62-82.
Hermansyah  (2017),  Pengaruh  Kondisi Modal Kerja terhadap Profitabilitas (Studi Empiris  :  Pada  Perusahaan  Manufaktur Yang Terdaftar pada BEI Katagori Saham LQ  45  Periode  2007  Sampai  Dengan 2011). Jurnal Ilmiah Ilmu Administrasi.
Kajola, S. O., Desu, A. A., dan Agbanike, T. F (2015), Factors Influencing Dividend Payout  Policy  Decisions  of  Nigerian Listed  Firms.  International  Journal  of Economics, Commerce and Management, Vol. 3, No. 6, pp. 539-557.
Kim,  S.,  Park,  S.  H.,  dan  J.  S  (2017), A  J-shaped  Cross-Sectional  Relation Between  Dividends  and  Firm  Value. Journal of Corporate Finance, Vol. 48, pp. 857-877.
Kouser, R., Luqman, R., Yaseen, A., dan Azeem,    M.  (2015),  Dividend  Payout Policy  and  Financial  Crisis:  Evidence from  the  Life  Cycle  Theory.  Pakistan Journal of Commerce and Social Sciences, Vol. 9, No. 2, pp. 583-597.
Kurnia,  D    (2017), Analisis  Signifikansi Leverage dan Kebijakan Deviden terhadap Nilai  Perusahaan.  Jurnal Akuntansi, Vol.
4, No. 2. Kurniawati,  L.,  Manalu,  S.,  dan  Negoro Octavianus,  R.  J  (2015),  Pengaruh Kepemilikan Institutional terhadap Kebijakan  Dividen  dan  Harga  Saham. Jurnal Manajemen, Vol. 15, No. 1.
Mahendra,  A  (2016),  Analisis  Pengaruh Jumlah Uang Beredar, Suku Bunga, Kurs, dan  Impor  terhadap  Inflasi  di  Indonesia. Jurnal Riset dan Akuntansi, Vol. 2, No. 1, pp. 1–12.
Nguyen, A., dan Nguyen, T (2017), Free Cash Flow and Corporate Profitability in Emerging Economies: Empirical Evidence from  Vietnam.  Economics  Bulletin,  Vol. 38, No. 1.
Nurhakim,  A.,  Irni,  Y.,  dan  Iradianty,  A (2016),  The  Effect  of  Profitability  and Inflation on Stock Return at Pharmaceutical Industries  at  BEI  in  the  Period  of  2011- 2014.  First  International  Conference  on Advanced Business and Social Sciences, Vol. 2, No. 2, pp. 202–210.
Pontoh,  W  (2016),  The  Motives  Behind Dividend Policy. International Journal in Economics and Business Administration, Vol. 4, No. 2, pp. 29-40.
Prasetio, D. A., dan Suryono, B. (2016), Pengaruh  Profitabilitas,  Free  Cash  Flow, Investment  Opportunity  Set  Terhadap Dividend Payout Ratio. Jurnal Ilmu Dan Riset Akuntansi, Vol. 5 ,No. 1, pp. 1–19.
Rahman,  G.  D.,  dan  K  (2016),  The Influence of Tobin’s Q, Inflation, Interest Rate,  and  Exchange  Rate  towards  Stock Return (Study on Manufacture Companies Which  are  Listed  in  Indonesian Stock  Exchange  Periods  2011-2014). E-Proceeding of Management, Vol. 3, No. 1, pp. 331-338.
Ramadhan,  W. A  (2016),  Pengaruh  Free Cash  Flow,  Investment  Opportunity  Set, dan  Sales  Growth  terhadap  Dividend Policy Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Manajemen Bisnis Indonesia, Vol. 5, No. 2, pp. 112–119.
Roring,  R.,  dan  Ronni,  S  (2014), Pengaruh Biaya Agensi dan Siklus Hidup Perusahaan Terhadap Kebijakan Dividen Pada Industri Manufaktur. Finesta, Vol. 2, No. 2, pp. 63–67.
Sari,  R.  R.,  dan  Muharam,  H  (2014), Analisis Pengaruh Invesment pportunities, Leverage,  Risiko  Pasar  Dan  Firm Size  Terhadap  Dividend  Policy  (Pada perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode Tahun 2011 (Master’s Thesis). Retrieved from http:// eprints.undip.ac.id/49091/