## TUNNELING ATAU VALUE ADDED DALAM STRATEGI MERGER DAN AKUISISI DI INDONESIA
Mutamimah *

## FE UNISSULA SEMARANG

## Abstract
The  purpose  of  this  research  is  to  analyze  the  effect  of  merger  and  acquisition strategy  for  majority  and  minority  shareholders  at  Indonesia  capital  market.    This research  is  important  since  most  of  company  ownership  structure  in  Indonesia  is categorized  concentrated  structure,  where  its  create  a  conflict  between  majority and  minority  shareholders.  The  population  of  the  researh  are  companies  that  go public in the  Indonesia capital  market  until the year  of  2006.  These  samples  of  this research consists of  35 companies, divided two groups : high and low concentrated ownership  structure,  that  are  selected  based  on    purposive  sampling  method.      In processes  testing  the  hypothesis,  2  indicators  were  used,  i.e.  market  indicator  and accounting  indicator.  Event  study  analysis  was  used  for  market  indicator,  whereas multiple  regression  analysis  was  used  for  accounting  indicator.  The  results  show  a market  reaction  negative  and  statistically  significant  on  merger  and  acquisition announcement.  Effect  of  merger  and  acquisition  strategy  on  performance  is negative  and  statistically  significant.  This  is  indicated  that  tunneling  by  majority shareholder  to  minority  shareholders  through  merger  and  acquisition  strategy,  and acquisition not value added for shareholder minority.
Keywords:  tunneling,  value  added,  merger  and  acquisition  strategy,  majority  and minority shareholders

## PENDAHULUAN

## Latar Belakang Penelitian
Konflik  keagenan  merupakan  konflik  yang  bersifat  fenomenal  dan  terjadi  karena adanya  pemisahan  antara  kepemilikan  dan  kontrol  dalam  perusahaan,  seperti dijelaskan  oleh  teori  Keagenan  (Jensen  dan  Meckling,  1976).  Teori  tersebut menyatakan, bahwa konflik keagenan terjadi jika pemilik perusahaan menyerahkan pengelolaannya  kepada  pihak  lain,  atau  jika  pemilik  perusahaan  bekerja  sama dengan pihak lain.
Konflik keagenan tersebut terjadi antara pemegang saham dengan manajer atau antara  pemegang  saham  dengan  kreditur  (Jensen  dan  Meckling,  1976).  Namun dalam perkembangannya, konflik keagenan juga terjadi antara pemegang saham mayoritas  dengan  pemegang  saham  minoritas,  antara  pemegang  saham
mayoritas dengan stakeholder lain, seperti pemasok dan karyawan (Zhuang et al., 2000; dan Ariyoto, 2000).
Struktur  kepemilikan  di  Indonesia  terkonsentrasi  pada  sedikit  pemilik  (Claessens, Djankov,  dan  Lang,  2000;    Zhuang et  al. ,  2000;  Gunarsih,  2003),  sehingga  konflik keagenan yang terjadi adalah konflik antara pemegang saham mayoritas dengan pemegang  saham  minoritas  (Prowsen,  1998).  Karakteristik  lain  dari  struktur kepemilikan  terkonsentrasi  adalah  apabila  dalam  perusahaan  terdapat  satu  atau lebih  pemegang  saham  terbesar  sebagai  pemegang  saham    pengendali    yang mempunyai minimal 20% saham (peraturan Bapepam no. IX.H.1).
Strategi  merger  dan  akuisisi  merupakan  strategi  bisnis  yang  banyak  dipilih  oleh perusahaan agar tetap unggul dalam persaingan. Motivasi perusahaan melakukan merger dan akuisisi adalah untuk melakukan sinergi dan meningkatkan nilai tambah ( value  added) bagi  seluruh  pemegang  saham  (Khanna  dan  Palepu,  1997  dan 2000).  Strategi  merger  dan  akuisisi  di  Indonesia  didukung  oleh  pemerintah  melalui Peraturan  Bapepam  no.  IX.E.1  yang    melindungi  hak-hak  pemegang  saham minoritas.  Peraturan  ini  menjelaskan  bahwa    setiap  transaksi  yang  mengandung benturan  kepentingan    harus  mendapat  persetujuan  dari    pemegang  saham independen  (minoritas),  sehingga  meskipun  pemegang  saham  utama  setuju dengan  sebuah  transaksi  atau  keputusan,  namun  apabila  pemegang  saham independen  (minoritas)  tidak  setuju,  maka  transaksi  tersebut  tetap  tidak  boleh dilaksanakan.  Melalui  rapat  umum  pemegang  saham  (RUPS),  tercermin  bahwa kepentingan  pemegang saham independen atau minoritas terlindungi dari perilaku moral  hazard yang  dilakukan  oleh  pemegang  saham  mayoritas,  karena    mereka mempunyai  kekuatan  untuk  menolak  suatu  transaksi  benturan  kepentingan  yang tidak mereka setujui, meskipun kepemilikan saham mereka amat kecil.
Namun  di  Korea  yang  mempunyai  karakteristik  bisnis  yang  sangat  terkonsentrasi pada kelompok ( Korean Business groups ), justru strategi merger dan akuisisi sebagai sarana tunneling oleh  pemegang  saham  mayoritas  yang  merugikan  pemegang saham  minoritas  (Bae  Kee  Hong,  et  al.,  2002). Tunneling merupakan  pentransferan sumberdaya  keluar perusahaan  untuk keuntungan pemegang saham pengendali (Johnson et al., 2000).  Holmen dan Knopf (2004) menunjukkan adanya tunneling di Swedia  dari  pemegang  saham  mayoritas    dan  tidak  menemukan  adanya peningkatan  kesejahteraan  yang  cukup  signifikan  dari  perusahaan  pemerger  ke perusahaan target.
Berdasarkan dari latar belakang tersebut, dalam penelitian ini, diuji  2 pandangan dari strategi merger dan akuisisi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi, yaitu:  1). Pandangan  Khanna  dan  Palepu  (1997,  2000)  yang  menjelaskan  bahwa  strategi merger  dan  akuisisi  memberikan  manfaat  bagi shareholdes ,  yang  disebut  dengan ”value added view”, 2). Pandangan Johnson et al. (2000) yang menjelaskan bahwa strategi  merger  dan  akuisisi  dengan  mentransfer  kemakmuran  dan  memberikan
keuntungan  bagi  pemegang  saham  mayoritas  dan  merugikan  pemegang  saham minoritas, disebut ”tunneling view”.

## Rumusan Masalah Penelitian
a. Bagaimana  reaksi  pasar  terhadap  pengumuman  merger  dan  akuisisi  pada strutur kepemilikan terkonsentrasi.
b. Bagaimana reaksi pasar terhadap pengumuman merger dan akuisisi, baik pada struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi maupun rendah.
c. Bagaimana  pengaruh  investasi  terhadap  kinerja  struktur  kepemilikan terkonsentrasi
d. Bagaimana  pengaruh  investasi  terhadap  kinerja  struktur  kepemilikan terkonsentrasi tinggi maupun rendah.

## Tujuan Penelitian
a. Untuk  menguji  dan  menganalisis  reaksi  pasar  terhadap  pengumuman  merger dan akuisisi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi.
b. Untuk  menguji  dan  menganalisis  reaksi  pasar  terhadap  pengumuman  merger dan akuisisi, baik pada struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi maupun rendah.
c. Untuk  menguji  dan  menganalisisi  pengaruh  investasi  terhadap  kinerja  struktur kepemilikan terkonsentrasi.
d. Untuk  menguji  dan  menganalisisi  pengaruh  investasi  terhadap  kinerja  struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi maupun rendah.

## Kontribusi Penelitian
Penelitian  ini    mempunyai  3    kontribusi,  yaitu    kontribusi  empiris,  metodologis,  dan kebijakan.  Kontribusi  empiris  menguji  efektifitas  strategi  merger  dan  akuisisi  bagi pemegang  saham  (baik  pemegang  saham  mayoritas  maupun  pemegang  saham minoritas). Strategi merger dan akuisisi ini memberikan nilai tambah ( value added ) bagi seluruh pemegang saham, jika strategi  tersebut direaksi positif oleh pasar atau dapat  meningkatkan  kinerja  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat memperkaya  literatur  merger  dan  akuisisisi  dalam  kaitannya  dengan  hak-hak pemegang  saham  dan  struktur  kepemilikan  di emerging  market .    Selain  itu penelitian ini diharapkan menjadi dasar untuk penelitian berikutnya terkait dengan merger dan akuisisi dan struktur kepemilikan.
Kontribusi  kedua  adalah  kontribusi  metodologis.  Selama  ini  belum  ada  penelitian yang  menguji  keefektifan  strategi  merger  dan  akuisisi  dalam  struktur  kepemilikan terkonsentrasi  dengan  indikator  pasar  dan  indikator  akuntansi.  Penelitian  ini melakukan  analisis  lebih  lanjut  dengan  analisis  4    kuadran,  yang  menghubungkan antara aliran kas dengan set kesempatan investasi, sehingga hasilnya lebih baik.
Kontribusi  ketiga  adalah  kontribusi  kebijakan.  Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat memberikan  informasi  kepada  Bapepam  dan  bursa  efek  tentang  strategi  merger dan  akuisisi  di  pasar  modal  Indonesia,  dalam  kaitannya  dengan  hak-hak pemegang saham minoritas dan struktur kepemilikan di  pasar modal  Indonesia.

## Kerangka Teoritis  dan Pengembangan Hipotesis

## Pengertian Merger dan Akuisisi
Merger berasal dari bahasa Latin “mergere” yang artinya (1). Bergabung bersama, menyatu, berkombinasi (2). Menyebabkan hilangnya identitas karena terserap atau tertelan  sesuatu.  Merger  didefinisikan  sebagai  penggabungan  dua  perusahaan yang  kemudian  hanya  ada  satu  perusahaan  yang  tetap  hidup  sebagai  badan hukum, sementara yang lainnya menghentikan aktivitasnya atau bubar. Sementara akuisisi berasal dari bahasa Latin acquisitio dan bahasa Inggris acquisition , makna harfiah  akuisisi  adalah  membeli  atau  mendapatkan  sesuatu/obyek  untuk ditambahkan  pada  sesuatu/obyek  yang  telah  dimiliki  sebelumnya.  Akuisisi  dalam teminologi bisnis diartikan sebagai pengambilalihan kepemilikan atau pengendalian atas  saham  atau  aset  suatu  perusahaan  oleh  perusaahaan  lain,  dan  dalam peristiwa baik perusahaan pengambilalih atau yang diambil alih tetap eksis sebagai badan  hukum  yang  terpisah  (Moin,  2003).  Namun  untuk  kasus  di  Indonesia,  kedua istilah  tesebut  saling  menggantikan  satu  dengan  yang  lain,  serta  dipakai  secara bersamaan, yaitu merger dan akuisisi.

## Motif Melakukan Merger dan Akuisisi
Pada  prinsipnya  terdapat  dua  motif  yang  mendorong  sebuah  perusahaan melakukan  merger  dan  akuisisi,  yaitu  motif  ekonomi  dan  motif  non-ekonomi.  Motif ekonomi  berkaitan  dengan  esensi  tujuan  perusahaan  yaitu  meningkatkan  nilai perusahaan  atau  memaksimumkan  kemakmuran  pemegang  saham.  Di  sisi  lain, motif  non  ekonomi  adalah  motif  yang  bukan  didasarkan  pada  esensi  tujuan perusahaan  tersebut,  tetapi  didasarkan  pada  keinginan  subyektif  atau  ambisi pribadi pemilik atau manajemen perusahaan (Moin, 2003).

## 1) Motif ekonomi
Esensi  tujuan  perusahaan  dalam  perspektif  manajemen  keuangan  adalah seberapa  besar  perusahaan  mampu  menciptakan  nilai (value creation) bagi perusahaan  dan  bagi  pemegang  saham.  Merger  dan  akuisisi  memiliki  motif ekonomi yang tujuan jangka panjangnya adalah untuk mencapai peningkatan nilai tersebut. Oleh karena itu seluruh aktivitas dan pengambilan keputusan harus diarahkan  untuk  mencapai  tujuan  ini.  Motif  strategis  juga  termasuk  motif ekonomi  ketika  aktivitas  merger  dan  akuisisi  dilakukan  untuk  mencapai  posisi strategis perusahaan agar memberikan keunggulan kompetitif bagi perusahaan.

## Biasanya  perusahaan  melakukan  merger  dan  akuisisi  untuk  mendapatkan
economies of scale.

## 2) Motif sinergi
Salah  satu  motivasi  atau  alasan  utama  perusahaan  melakukan  merger  dan akuisisi  adalah  menciptakan  sinergi.  Sinergi  merupakan  nilai  keseluruhan perusahaan setelah merger dan akuisisi yang lebih besar daripada penjumlahan nilai  masing-masing  perusahaan  sebelum  merger  dan  akuisisi.  Sinergi  dihasilkan melalui  kombinasi  aktivitas  secara  simultan  dari  kekuatan  atau  lebih  elemen- elemen  perusahaan  yang  bergabung  sedemikian  rupa  sehingga  gabungan aktivitas  tersebut  menghasilkan  efek  yang  lebih  besar  dibandingkan  dengan penjumlahan aktivitas-aktivitas perusahaan jika mereka bekerja sendiri.

## 3) Motif diversifikasi
Diversifikasi  adalah  strategi  pemberagaman  bisnis  yang  bisa  dilakukan  melalui merger dan akuisisi. Diversifikasi dimaksud untuk mendukung aktivitas bisnis dan operasi perusahaan untuk mengamankan posisi persaingan.

## 4) Motif non-ekonomi
Aktivitas  merger  dan  akuisisi  terkadang  dilakukan  bukan  untuk  kepentingan ekonomi saja tetapi juga untuk kepentingan yang bersifat non-ekonomi, seperti prestise  dan  ambisi.  Motif  non-ekonomi  bisa  berasal  dari  manajemen perusahaan atau pemilik perusahaan (hubrys hypothesis, ambisi pemilik).

## Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi
Struktur  kepemilikan  mencerminkan    jenis  konflik  keagenan  yang  terjadi.    Ada  2 macam  struktur  kepemilikan,  yaitu  struktur  kepemilikan  tersebar  dan  struktur kepemilikan  terkonsentrasi.  Pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi,    seperti Jepang,  Eropa,  dan  sebagainya,  pemegang  saham  mayoritas  dapat  melakukan monitoring  dan  kontrol  terhadap  manajemen  perusahaan,  sehingga  berpengaruh positif  terhadap  kinerja perusahaan  (Shleifer  dan  Vishny,  1997;  Zhuang  et  al.,  2000; Wiwattanakantang, 2001). Namun, di negara-negara berkembang seperti Indonesia dan  negara  Asia  lainnya,    struktur  kepemilikan  terkonsentrasi    yang  secara  umum didominasi  oleh  keluarga  pendiri  serta  adanya perlindungan  terhadap pemegang saham  minoritas  yang  lemah  menimbulkan  konflik  keagenan  antara  pemegang saham  mayoritas  dengan  pemegang  saham  minoritas.  Kondisi    ini  sesuai  dengan pernyataan    Prowsen  (1998),    bahwa    konflik  keagenan  yang  utama  di  Indonesia adalah  konflik  keagenan  antara  pemegang  saham  mayoritas  dengan pemegang saham minoritas.
Munculnya  masalah  keagenan  antara  pemegang  saham  mayoritas  dengan pemegang  saham  minoritas  ini  disebabkan  oleh  beberapa  hal  berikut. Pertama, pemegang  saham  mayoritas  terlibat  dalam  manajemen  sebagai  direksi  atau komisaris  yang  kemungkinan  besar  melakukan  ekspropriasi  terhadap  pemegang saham  minoritas  (Mitton,  2002). Kedua, hak  suara  yang  dimiliki  pemegang  saham mayoritas  melebihi  hak  atas  aliran  kasnya,  karena  adanya  kepemilikan  saham dalam  bentuk  bersilang,  piramida,  dan  berkelas  (Claessens,  Djankov,  dan  Lang 2000).  Dengan  bentuk  kepemilikan  seperti  ini  mendorong  pemegang  saham mayoritas untuk mengutamakan kepentingan mereka sendiri yang sangat berbeda dengan  kepentingan  investor  dan  stakeholder  lain. Ketiga, pemegang  saham mayoritas  mempunyai  kekuatan  untuk  mempengaruhi  manajemen  dalam membuat  keputusan-keputusan  yang  hanya  memaksimumkan  kepentingannya dan  merugikan  kepentingan  pemegang  saham  minoritas. Keempat, adanya perlindungan    hak-hak  pemegang  saham  minoritas  yang  lemah,  mendorong pemegang  saham  mayoritas    untuk  melakukan tunneling yang  merugikan pemegang  saham  minoritas  (Claessens  dan  Fan,  2002). Tunneling merupakan perilaku manajemen atau pemegang saham mayoritas yang mentransfer aset dan profit  perusahaan  untuk  kepentingan  mereka  sendiri,  namun  biaya  dibebankan kepada pemegang saham minoritas (Zhang, 2004). Contoh tunneling adalah tidak membagikan  dividen,  menjual  aset  atau  sekuritas dari perusahaan yang mereka kontrol    ke  perusahaan  lain  yang  mereka  miliki  dengan  harga  di  bawah  harga pasar,  dan  memilih  anggota  keluargannya  yang  tidak  memenuhi  kualifikasi    untuk menduduki posisi penting di  perusahaan (LaPorta et al., 2000).

## Pengembangan Hipotesis

## Reaksi Pasar terhadap Pengumuman Merger dan Akuisisi  Pada Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi
Pada struktur kepemilikan terkonsentrasi, terjadi konflik keagenan antara pemegang saham mayoritas dengan minoritas (Shleifer dan Vishny, 1997;  Zhuang et al., 2000). Pemegang  saham  mayoritas  mempunyai  kekuatan  untuk  mempengaruhi  manajer dalam  pengambilan  keputusan,  sehingga  keputusan  yang  dibuat  hanya  akan menguntungkan mereka dan merugikan pemegang saham minoritas.
Merger dan akuisisi merupakan strategi bisnis yang banyak dipilih oleh perusahaan agar  tetap  unggul  dalam  persaingan.  Merger  dan  akuisisi  di  Indonesia  didukung oleh  pemerintah  melalui  Peraturan  Bapepam  no.  IX.E.1  yang  melindungi  hak-hak pemegang saham minoritas. Peraturan ini menjelaskan bahwa setiap transaksi yang mengandung benturan kepentingan harus mendapat persetujuan dari pemegang saham independen (minoritas), sehingga meskipun pemegang saham utama setuju dengan  sebuah  transaksi  atau  keputusan,  namun  apabila  pemegang  saham independen  (minoritas)  tidak  setuju,  maka  transaksi  tersebut  tetap  tidak  boleh dilaksanakan.  Melalui  rapat  umum  pemegang  saham,  kepentingan    pemegang
saham  independen  atau  minoritas  terlindungi  dari  perilaku moral  hazard yang dilakukan oleh pemegang saham mayoritas, karena  mereka mempunyai kekuatan untuk  menolak  suatu  transaksi  benturan  kepentingan  yang  tidak  mereka  setujui meskipun  kepemilikan  saham  mereka  amat  kecil.  Fenomena  inilah  yang menunjukkan  bahwa  melalui  merger  dan  akuisisi,  pemegang  saham  minoritas terlindungi  dari  tindakan moral  hazard yang  dilakukan  oleh  pemegang  saham mayoritas.
Merger  dan  akuisisi  dimaksudkan  untuk  meningkatkan nilai tambah  ( value  added ) bagi pemegang saham. Tersedianya aliran kas bebas menunjukkan adanya sumber dana berlebihan (slack resources) dalam perusahaan yang dapat digunakan untuk pendanaan  modal  baru  atau  investasi  (Gedajlovic,  Yoshikawa,  dan  Hashimoto , 2001).  Hasil  investasi  ini  akan  dinikmati    oleh  seluruh    pihak  yang  terkait  dengan perusahaan. McConnel dan Muscarella (1985), Chan, et al. (1990), dan  Titman, Wei, dan  Xie  (2001)  menemukan  pengumuman  merger  dan  akuisisi  mempunyai pengaruh positif terhadap harga saham perusahaan.
H1 : Pasar bereaksi positif  terhadap pengumuman merger dan akuisisi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi

## Reaksi Pasar terhadap Pengumuman Merger dan Akuisisi  pada Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi Tinggi dan Rendah
Struktur  kepemilikan  di  Indonesia    terkonsentrasi  pada  sedikit  pemilik  (Claessens, Djankov, dan Lang, 2000;  Zhuang et al. , 2000; Gunarsih, 2003). Claessens, Djankov, dan Lang (2000) menyatakan bahwa,  66,9% dari 178 sampel perusahaan publik di Indonesia  mempunyai  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  melalui  bentuk  piramida dengan  keluarga  sebagai  pengendali  utama.  Zhuang et  al., (2000)  menunjukkan bahwa  struktur  kepemilikan  di  Indonesia  adalah  terkonsentrasi  pada  lima  pemilik terbesar,  yaitu  sekitar  67,5%.  Hasil  tersebut  didukung  oleh  Gunarsih  (2003),  yang menyatakan  bahwa,  rata-rata  65%  kepemilikan  terkonsentrasi  ada  pada    tiga pemilik  besar  dan  dimiliki  oleh  institusi.  Struktur  kepemilikan  di  Indonesia  tergolong struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  menentukan  jenis  konflik  keagenan  yang  terjadi dalam perusahaan.
Pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi,  konflik  keagenan  yang  terjadi  adalah konflik    antara  pemegang  saham  mayoritas  dengan  pemegang  saham  minoritas (Shleifer  dan  Vishny,  1997;  Zhuang, et  al., 2000).  Hal  ini  sesuai  dengan  pernyataan Shleifer  dan  Vishny  (1997),  bahwa  apabila  kepemilikan  terkonsentrasi  sudah melewati  batas  tertentu,    pemegang  saham  mayoritas  dapat  mengendalikan perusahaan  secara  penuh  dan  mereka  cenderung  membuat  kebijakan  yang dapat memberi manfaat kepada dirinya saja.
Konflik  keagenan  yang  terjadi  sangat  dipengaruhi  oleh  tingginya  konsentrasi kepemilikan  perusahaan.  Pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi,    konflik keagenan  lebih tinggi dibanding pada struktur  kepemilikan terkonsentrasi rendah (Gugler  dan  Yurtoglu,  2000;  Dewenter  dan  Warther,  1998).  Oleh  karena  itu, pengumuman  merger  dan  akuisisi  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi direaksi  positif  lebih  besar    dibanding  pada    struktur  kepemilikan  terkonsentrasi rendah.

## H2 : Pasar bereaksi positif  lebih besar terhadap pengumuman merger dan akuisisi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi dibanding rendah

## Pengaruh Investasi terhadap Kinerja Perusahaan pada Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi
Struktur  kepemilikan  menentukan  jenis  konflik  yang  terjadi.  Struktur  kepemilikan  di Indonesia  adalah  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  (Gunarsih,  2003).  Konflik keagenan yang terjadi adalah konflik antara pemegang saham mayoritas dengan minoritas  terjadi    (Zhuang et  al., 2000).  Pemegang  saham  mayoritas  mempunyai kekuatan untuk mengendalikan manajer dalam pengambilan keputusan, sehingga keputusan  yang  dibuat  hanya  akan  menguntungkan  mereka  dan  merugikan pemegang saham minoritas.
Kebijakan  investasi  dapat  meningkatkan  value  bagi  pemegang  saham. Tersedianya aliran kas bebas menunjukkan adanya sumber dana berlebihan (slack resources) dalam  perusahaan  yang  dapat  digunakan  untuk  pendanaan  modal baru atau investasi (Gedajlovic, Yoshikawa, dan Hashimoto , 2001). Hasil investasi ini akan dinikmati  oleh seluruh  pihak yang terkait dengan perusahaan. McConnel dan Muscarella (1985), Chan, et al. (1990), dan Titman, Wei, dan Xie (2001) menemukan pengumuman  peningkatan investasi  mempunyai  pengaruh  positif terhadap  harga saham perusahaan. Oleh karena itu,  untuk melindungi hak-hak pemegang saham minoritas  dari  tindakan tunneling yang  dilakukan  pemegang  saham  mayoritas, maka  Bapepam  mengeluarkan  peraturan  no  IX.E.1  dan  no.  IX.G.1    mengenai investasi  atau  merger  dan  akuisisi.  Dengan  kata  lain,  kebijakan  investasi  sebagai cerminan  terlindunginya  hak-hak  pemegang  saham  minoritas  dari    tindakan tunneling yang dilakukan oleh pemegang saham mayoritas.
Sebagaimana  disebutkan    di  atas  bahwa,    persetujuan  dari    pemegang  saham minoritas  sangat  dibutuhkan,  walaupun  jumlah  kepemilikan  saham  mereka  kecil. Oleh karena itu, investasi mempunyai pengaruh positif terhadap kinerja  perusahaan pada struktur kepemilikan terkonsentrasi.

## H3 : Investasi  mempunyai pengaruh positif terhadap kinerja  struktur kepemilikan terkonsentrasi
Pengaruh Investasi terhadap Kinerja Perusahaan pada Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi
Tinggi dan Rendah
Pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi,    konflik  keagenan  yang  terjadi  adalah konflik  antara  pemegang  saham  mayoritas  dengan  minoritas  (Shleifer  dan  Vishny, 1997;  Zhuang et  al., 2000).  Kebijakan  investasi  dapat  meningkatkan  kinerja perusahaan, karena kelebihan kas yang ada digunakan untuk investasi.  McConnel dan  Muscarella  (1985),  Chan, et  al. (1990),  dan  Titman,  Wei,  dan  Xie  (2001) menemukan  pengumuman  investasi  mempunyai  pengaruh  positif  terhadap  harga saham perusahaan. Oleh karena itu,  untuk melindungi hak-hak pemegang saham minoritas  dari  tindakan tunneling yang  dilakukan  pemegang  saham  mayoritas, maka  Bapepam  mengeluarkan  peraturan  no  IX.E.1  dan  no.  IX.G.1    mengenai investasi  atau  merger  dan  akuisisi.  Kebijakan  investasi  sebagai  cerminan terlindunginya hak-hak pemegang saham minoritas dari tunneling yang dilakukan oleh pemegang saham mayoritas.
Pengaruh  investasi  terhadap  kinerja  perusahaan  tergantung  pada  tingkat  struktur kepemilikan terkonsentrasi (Gugler dan Yurtoglu, 2000; Dewenter dan Warther, 1998). Investasi    pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  mempunyai  pengaruh positif    lebih  besar  dibanding  pada    struktur  kepemilikan  terkonsentrasi    rendah terhadap kinerja perusahaan.
H4  :  Investasi pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  mempunyai pengaruh positif  lebih besar  dibanding pada struktur kepemilikan terkonsentrasi rendah terhadap profitabilitas perusahaan

## Metode Penelitian

## Populasi dan Sampel
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah    seluruh  perusahaan  yang  terdaftar  di  pasar modal  Indonesia  sampai  tahun  2006.  Sampel  diperoleh  sebanyak  35    perusahaan yang diperoleh melalui teknik nonprobabilitas dengan metode purposive sampling dengan  kriteria-kriteria  sebagai  berikut. Pertama ,    perusahaan  yang  sahamnya dimiliki  oleh  pemegang  saham  dengan  kepemilikan  saham  minimal  20%.  Hal  ini sesuai  dengan  UU  PM  yang  mendefinisi  pemegang  saham  mayoritas  adalah pemegang  saham  yang  mempunyai  minimal  20%  saham. Kedua, perusahaan mengumumkan merger dan akuisisi.
Sampel  terbagi  dalam  2  kelompok  yaitu,  1)  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi rendah  (SKT  rendah),  jika  perusahaan  dimiliki  oleh    individu  atau  institusi    (sebagai largest  shareholder )    antara  20%  sampai  kurang  dari  50%    (ownership  <  50%);    2) struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  (SKT  tinggi),    jika    perusahaan  dimiliki  oleh individu  atau  institusi    (sebagai largest  shareholder )    sebesar  50%  atau  lebih (ownership > = 50%). Kriteria struktur kepemilikan terkonsentrasi  didasarkan pada UU PM    no.  IX.H.1,  yang  menjelaskan    pemegang  saham  pengendali  ( controlling shareholder) adalah    pihak  yang  memiliki  saham  atau  efek    yang  bersifat  ekuitas sebesar  20%  atau  lebih.  Sampel  berjumlah    35,  terdiri    dari:  a)    merger  dan  akuisisi SKT tinggi 20 sampel dan SKT rendah 15 sampel.

## Variabel dan Pengukurannya

## Variabel  Dependen
Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini  adalah  reaksi  pasar  dan  profitabilitas perusahaan. Untuk menguji apakah strategi merger dan akuisisi dapat menambah nilai  ( value  added )  atau tunneling bagi  pemegang  saham  ditunjukkan  dengan indikator pasar  dan indikator akuntansi. Indikator pasar menggunakan reaksi pasar, sedangkan indikator akuntansi menggunakan profitabilitas perusahaan.
Reaksi  pasar  yang  diukur  dengan average  abnormal  return  ( Husnan,  2001;  Gugler dan Yurtoglu, 2000) dan cumulative average abnormal return (Gugler dan Yurtoglu, 2000). Average abnormal return yang diamati adalah saat pengumuman event (t =
0). Cumulative  average  abnormal  return yang  diuji  adalah  2  hari  sebelum pengumuman  sampai  2  hari  setelah  pengumumuman  (t  =  -2  sampai  t  =  +  2)  dan saat  sampai 5 hari setelah pengumuman (t = 0 sampai t = + 5).

## Variabel Independen
Variabel  independen  dalam  penelitian  ini  adalah  investasi.  Untuk  indikator  pasar, investasi  diproksikan  dengan  pengumuman  merger  dan  akuisisi.  Untuk  indikator akuntansi,  investasi  diproksikan  dengan  rasio  perubahan  total  assets,  yaitu  (total assets t – total assets t-1 )/ (total assets t-1 ).

## Variabel Kontrol
Ukuran  perusahaan  (size)  digunakan  sebagai  variabel  kontrol.  Perusahaan  besar cenderung  mempunyai  jumlah  aset  besar,  terdiversifikasi  dan  nilai  kapitalisasinya besar,  sehingga  berdampak  positif  terhadap  profitabilitas    perusahaan  (Demsetz dan Lehn, 1985),   Size = Ln Assets (Wiwattanakantang, 1999).

## Jenis dan Sumber Data
Jenis  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  data  sekunder,  yaitu  laporan- laporan keuangan perusahaan, tanggal pengumuman merger dan akuisisi , harga saham  harian,  indeks  harga  saham  gabungan  harian  dan  informasi-informasi  lain yang  terkait  dengan  penelitian  ini.    Tanggal  pengumuman  merger  dan  akuisisi adalah  saat  kebijakan  tersebut  diumumkan  ke  publik  baik  melalui  media  massa atau  konferensi  pers.  Data  diperoleh  dari Indonesian  Capital  Market  Directory,  JSX Statistics ,  Pusat  Riset  Pasar  Modal,  Pusat  Data  Bisnis  Indonesia,  Harian  Bisnis Indonesia,  internet,    database  pasar  modal  PPA-UGM,  dan    sumber-sumber  lain yang terkait dengan penelitian ini.

## Teknik Analisis

## Indikator Pasar
Untuk  menjawab  permasalahan  penelitian,  salah  satu  indikator  yang  digunakan adalah      indikator  pasar.  Indikator  pasat  diukur  dengan  menghitung  nilai average abnormal return dan cumulative average abnormal return. Event dalam penelitian ini adalah pengumuman merger dan akuisisi.
Abnormal  return adalah  selisih  antara actual  return dengan expected  return. Cumulative  abnormal  return merupakan  jumlah abnormal  return selama  periode window tertentu.  Asumsi  yang  digunakan  adalah  tidak  ada event lain  selain pengumuman  merger dan akuisisi  selama periode pengamatan.
Adapun langkah-langkah pengujiannya sebagai berikut:
a. Menentukan estimation  period, yaitu  periode  waktu  yang  digunakan  untuk men forecast expected  return saham.  Periode  estimasi  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  50  hari,  yaitu  t -60 sampai  t -11. Periode  ini  dianggap  cukup untuk mengestimasi koefisien  parameter model regresi return pasar.
b. Menentukan event  period, yaitu  periode  di  sekitar event  time (ketika event benar-benar  terjadi). Event  period yang  dipilih  dalam  penelitian  ini  adalah  21 hari,  yaitu  t=0,  10  hari  sebelum  pengumuman  merger  dan  akuisisi  dan  10  hari sesudah pengumuman merger dan akuisisi (t -10 , t +10 ).
c. Menghitung return pasar  dengan rumus:
1 t 1 - t t mt IHSG ) IHSG - (IHSG
R   ................................................................................. (1)
R mt = return pasar IHSG t = indeks harga saham gabungan pada periode t IHSG t-1 = indeks harga saham gabungan pada periode t-1
d. Menghitung actual return untuk saham i dengan rumus:
) )/(P P (P R 1 it 1 it t i it     …………………………………………………………………… (2)
R it = return saham i pada periode P it = harga saham i  periode t P it-1 = harga saham i pada periode t-1
e. Expected  return dihitung  dengan  menggunakan  model  indeks  tunggal, rumusnya:
it it i i it e Rm β a )
E(R    ........................................................................................... (3)
E(R it )   = expected return untuk saham i  periode t α it = besarnya return saham individual yang tidak dipengaruhi harga pasar β it =  tingkat  kepekaan return saham  individual  sebagai  akibat  erubahan harga pasar
Rm it = return pasar untuk periode t e it = abnormal return
f. Abnormal return dari saham  i dihitung dengan rumus:
t i it it Rm βˆ αˆ R AR   
............................................................................................. (4)
AR it = abnormal return saham i pada periode t R it = actual return untuk saham i pada periode t E (R mt )  = return pasar   pada periode t α i = besarnya return saham i yang tidak dipengaruhi oleh return pasar β it =  kepekaan return saham i  akibat berubahnya return pasar
g. Menghitung cumulative average abnormal return dengan rumus :
  k t AAR
CAAR ………………………………………………………………………….. (5)
CAAR   = cumulative average abnormal return
AAR      = abnormal return k = jumlah hari perdagangan yang diamati

## Indikator Akuntansi
Diagnostic  test dilakukan  untuk  menguji  heteroskedastisitas.  Uji  heteroskedastitas dilakukan  untuk  mendeteksi  apakah  varian  ( 2  )  dari  variabel  dependen  naik sebagai akibat naiknya varian dari variabel independen. Untuk mendeteksi masalah heteroskedastisitas dilakukan uji Glejser (Gujarati, 2003). Uji Glejser dilakukan dengan meregres    variabel-variabel    independen (div,  debt, invest,  divown , debtown, dan investown )  dengan variabel dependen (variabel residual yang telah diabsolutkan).

## Hasil Pengujian  dan Pembahasan

## Reaksi Pasar terhadap Pengumuman Merger dan Akuisisi pada Struktur Kepemilikan Terkonsentrasi
Hipotesis  1a  Menyatakan  pasar  bereaksi  positif  dan  signifikan  terhadap pengumuman merger dan akuisisi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi. Hipotesis 1a  didukung,  apabila    nilai average  abnormal  return (AAR  =  0)  atau cumulative average  abnormal  return (CAAR 2 =  -2;  +2)    atau cumulative  average  abnormal return (CAAR 5 = 0 ; +5) pada pengumuman  merger dan akuisisi adalah positif dan signifikan.
Tabel  1  menunjukkan average  abnormal  return pada  saat  pengumuman  merger dan  akuisisi  (AAR  =  0)  negatif    dan  signifikan.  Nilai cumulative  average  abnormal return (CAAR 2 = -2; +2)  dan cumulative average abnormal return (CAAR 5 = 0 ; +5) adalah  negatif,    tetapi  tidak    signifikan.  Dapat  disimpulkan  bahwa  reaksi  pasar terhadap  pengumuman  merger  dan  akuisisi  pada  hari  t  =0      adalah  negatif  dan signifikan.
Setelah  ditelusur  lebih  lanjut,  reaksi  negatif  tersebut  menunjukkan  bahwa  telah terjadi tunneling dalam  strategi  merger  dan  akuisisi  pada  struktur  kepemilikan terkonsentrasi.  Hal  ini  ditunjukkan  oleh  tabel    2  baris  2  dan  kolom  3  terbukti    nilai AAR dan  CAAR 5 negatif dan signifikan secara statistis.
Hasil  tersebut  menunjukkan  bahwa  pada  kondisi  aliran  kas  tinggi  dengan kesempatan  investasi  rendah  (Q<1),  konflik  keagenan  tinggi  dan  terbukti pengumuman  merger  dan  akuisisi  direaksi  negatif  dan  signifikan  oleh  pasar.  Hasil tersebut mengindikasikan bahwa strategi merger dan akuisisi tidak memberikan nilai tambah (value added ) bagi pemegang saham, tetapi strategi merger dan akuisisi justru sebagai sarana tunneling bagi pemegang saham mayoritas yang merugikan pemegang  saham  minoritas.  Hasil  penelitian  ini  mendukung    Marco  dan  Mengoli (1999);  Bae, Kang, dan Kim (2002).
Hasil tersebut memperkuat pernyataan Gugler (2001),  bahwa  secara umum agen lebih  suka    untuk  menginvestasikan  aliran  kas  bebas    walaupun  nilai  investasinya negatif    dibanding  membagikan  kas  tersebut  kepada  pemegang  saham.    Hal  ini karena  besarnya  ekspansi  yang  dilakukan  oleh  manajer  akan  mempengaruhi tingginya    kompensasi  yang  mereka  terima  dan  juga  akan  dapat  meningkatkan prestise bagi manajer. Hasil ini tidak mendukung hipotesis 1.

## Reaksi Pasar terhadap Pengumuman Merger dan Akuisisi  pada   Struktur Kepemilikan  Terkonsentrasi  Tinggi dan Rendah
Hipotesis  2  menyatakan  bahwa  pasar  bereaksi  positif    terhadap  pengumuman merger  dan  akuisisi  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  dengan  lebih besar  dibanding  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  rendah.  Hipotesis  2 didukung, apabila nilai average  abnormal return (AAR)  atau cumulative abnormal return (CAAR 2, CAAR 5 )  positif  lebih  besar  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi tinggi dibanding pada struktur  kepemilikan terkonsentrasi rendah.
Tabel  2  menunjukkan  nilai  AAR,  CAAR 2 pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi tinggi    negatif  dan  signifikan  secara  statistis.  Nilai  CAAR 5 negatif  tetapi  tidak signifikan.  Reaksi  pasar    saat  pengumuman  merger  dan  akuisisi    pada  struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi negatif dan signifikan.
Setelah  ditelusur  lebih  lanjut,  reaksi  negatif  tersebut  menunjukkan  telah  terjadi tunneling melalui merger dan akuisisi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi. Hal ini ditunjukkan oleh tabel  3  baris 2 dan kolom 3, nilai   AAR dan  CAAR 5 negatif dan  signifikan  secara  statistis.  Pada  kondisi  aliran  kas  tinggi  dengan  kesempatan investasi  rendah  di  mana  konflik  keagenan  tinggi  dan  pengumuman  merger  dan akuisisi    pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  direaksi  negatif  oleh  pasar. Hasil  ini  mengindikasikan  bahwa  strategi  merger  dan  akuisisi  pada  struktur kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  digunakan  sebagai    sarana tunneling oleh pemegang saham mayoritas  dan merugikan pemegang saham minoritas.
Pada tabel 3 menunjukkan  nilai AAR, CAAR 2 , CAAR 5 negatif dan signifikan secara statistis.  Pada saat pengumuman merger dan akuisisi,  pada 2 hari sebelum sampai 2 hari sesudah pengumuman akuisisi  dan saat sampai 5 hari sesudah pengumuman akuisisi  pada struktur kepemilikan terkonsentrasi rendah, reaksi pasar  adalah negatif dan signifikan secara statistis.
Penelusuran  reaksi  pasar  yang  negatif  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi rendah (tabel 5). Pada tabel tersebut  baris 2 dan kolom 3 menunjukkan  nilai  AAR dan  CAAR 5 negatif dan signifikan secara statistis.
Pada  kondisi  aliran  kas  tinggi  dengan  kesempatan  investasi  rendah,    konflik keagenan  tinggi,  serta  adanya  pengumuman  merger  dan  akuisisi  pada  struktur
kepemilikan  terkonsentrasi  rendah    direaksi  negatif  oleh  pasar.  Hal  tersebut mengindikasikan  bahwa  strategi  merger  dan  akuisisi  pada  struktur  kepemilikan terkonsentrasi  rendah  digunakan    sebagai    sarana tunneling terhadap  pemegang saham minoritas oleh pemegang saham mayoritas.
Reaksi negatif pada struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi lebih besar dibanding pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  rendah,  dan    perbedaannya  signifikan secara  statistis. Tunneling yang  dilakukan  oleh  pemegang  saham  mayoritas terhadap  pemegang  saham  minoritas  melalui  merger  dan  akuisisi    lebih  besar terjadi  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  dibanding  pada  struktur kepemilikan    terkonsentrasi  rendah.    Hasil  ini  menunjukkan  kekuatan  pemegang saham  mayoritas  untuk  melakukan tunneling lebih  besar  terjadi  pada  struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi dibanding pada struktur kepemilikan terkonsentrasi rendah. Hasil ini tidak mendukung hipotesis 2.
Tunneling melalui  akuisisi    pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  di  atas disebabkan oleh beberapa hal. Pertama, pada struktur kepemilikan terkonsentrasi, pemegang  saham  mayoritas  mempunyai  insentif  dan  kemampuan  untuk melakukan  transaksi    harga  yang  tidak  fair  untuk  mengekspropriasi  sumber-sumber ( resources) dari  kelompok perusahaan induk disalurkan ke kelompok perusahaan di bawahnya, fenomena ini disebut tunneling (Johnson, LaPorta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer,  2000).  Pemegang  saham  mayoritas  dapat  juga  menggunakan  sumber- sumber  internal  secara  rahasia  untuk  membantu  anak  perusahaan  yang  sedang mengalami  kerugian  atau  masalah,  tindakan  ini  disebut propping (Sarkar  dan Sarkar,  2005). Kedua, perlindungan  terhadap  pemegang  saham  minoritas  di Indonesia  lemah  (Laporta-Lopez-de-Silanes,  Shleifer,  dan  Vishny,  2000),  sehingga kemungkinan terjadinya ekspropriasi  terhadap pemegang saham minoritas sangat tinggi. Ketiga, adanya  informasi  asimetri  antara  pemegang  saham  mayoritas dengan minoritas yang tinggi, mendorong tindakan ekspropriasi melalui akuisisi oleh pemegang  saham  mayoritas.  Shleifer  dan  Vishny  (1997)  menyatakan  bahwa apabila  kepemilikan  terkonsentrasi  sudah  melewati  batas  tertentu,    pemegang saham  mayoritas  dapat  mengendalikan  perusahaan  secara  penuh  dan  mereka cenderung  membuat  kebijakan  yang  hanya    memberi  manfaat  kepada  dirinya saja,  dan  merugikan  pemegang  saham  minoritas.  Pemegang  saham  mayoritas mempunyai  kekuatan  untuk  mempengaruhi  manajemen  dalam  membuat keputusan-keputusan  yang  hanya  memaksimumkan  kepentingannya  dan merugikan  kepentingan  pemegang  saham  minoritas. Keempat, adanya perlindungan  hak-hak  pemegang  saham  minoritas  yang  lemah,  mendorong pemegang  saham  mayoritas    untuk  melakukan ”tunneling ”  yang  merugikan pemegang saham minoritas (Johnson, et al., 2000 dan Bae, et al., 2002).  Johnson et al. (2000) mendefinisikan bahwa tunneling merupakan  penstransferan sumber daya dan laba keluar perusahaan untuk keuntungan pemegang saham pengendali.
Hasil  penelitian  juga  menunjukkan,    bahwa  besarnya  reaksi  pasar  terhadap pengumuman  merger  dan  akuisisi    dari  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi negatif  lebih  besar  dari  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  rendah,  dan    signifikan secara  statistis.  Terbukti  bahwa  strategi  merger  dan  akuisisi  tidak  meningkatkan value added, tetapi juga menimbulkan adanya tunneling. Tunneling melalui strategi merger  dan  akuisisi  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  lebih  besar  dari struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  rendah  dan  perbedaannya    signifikan.  Hasil  ini mengindikasikan  beberapa  hal. Pertama, perbedaan  pengelompokan  struktur kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  dan  rendah  menjadi    hal  penting  bagi  pasar. Kedua, kekuatan  pemegang  saham  mayoritas  untuk  mempengaruhi  manajemen dalam pengambilan keputusan akuisisi  lebih besar terjadi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi  tinggi  dibanding  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  rendah, sehingga  ekspropriasi  melalui  akuisisi  lebih  besar  terjadi  pada  struktur  kepemilikan terkonsentrasi tinggi dibanding rendah.

## Hasil Pengujian Indikator  Akuntansi
Diagnostic test dalam penelitian ini dilakukan dengan menguji heteroskedastisitas.Hasil  regresi  setelah  dihilangkan  masalah  heteroskidastisitasnya, menunjukkan  nilai  koefisien  variabel    investasi  atau  perubahan total  assets pada struktur  kepemilikan  terkonsentrasi    mempunyai  pengaruh  positif    terhadap  kinerja perusahaan. Hipotesis 3 didukung, apabila  nilai koefisien  4 positif  dan signifikan secara statistis. Hasil regresi tabel 7 menunjukkan bahwa koefisien variabel investasi positif  (23,52200)  dan  signifikan  secara  statistis.  Hasil  regresi    tersebut  menunjukkan bahwa  kebijakan  investasi  mempunyai  pengaruh  positif  terhadap  kinerja perusahaan. Hasil ini  mendukung hipotesis 3.
Hipotesis  4  menyatakan,  bahwa  investasi  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi tinggi  mempunyai  pengaruh  positif    lebih  besar  dari  pada  struktur  kepemilikan terkonsentrasi  rendah  terhadap  kinerja  perusahaan.  Hipotesis  4  didukung  apabila nilai koefisien (  2 +  3) negatif  lebih besar dari koefisien ( 4  ) dan signifikan secara statistis.  Hasil  regresi  menunjukkan  nilai  koefisien  variabel  investasi  pada  struktur kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi  adalah  negatif    (23,52200  +  -23,5900),  sedangkan nilai  koefisien  variabel  investasi  dari  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  rendah adalah  positif    (23,52200)  dan  signifikan  secara  statistis.  Investasi  pada  struktur kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi,  justru  sebagai  sarana tunneling terhadap pemegang  saham  minoritas.  Hasil  ini  tidak  mendukung  hipotesis  4. Uji  sensitivitas dilakukan dengan memasukkan variabel kontrol, yaitu size dan menunjukkan bahwa setelah memasukkan variabel size ke dalam persamaan regresi, ternyata  variabel size tidak  signifikan  secara  statistis.  Artinya  hasil  regresi  dari  pengaruh  variabel- variabel independen terhadap variabel dependen di atas  bukan karena variabel size tetapi karena variabel-variabel itu sendiri.

## Simpulan
Penelitian ini menguji strategi merger dan akuisisi terhadap kemakmuran pemegang saham  pada  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi.  Pengujian  tersebut  bertujuan menjawab  permasalahan  apakah  strategi  merger  dan  akuisisi  meningkatkan  nilai tambah  ( value  added )  bagi  pemegang  saham  atau  justru  sebagai tunneling pemegang  saham  mayoritas  terhadap  pemegang  saham  minoritas.  Penelitian  ini penting, karena struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia adalah terkonsentrasi, sehingga  konflik  keagenan  yang  terjadi  adalah  konflik  antara  pemegang  saham mayoritas dengan pemegang saham minoritas.
Berdasarkan  hasil  pengujian  baik  menggunakan  indikator  pasar  maupun  indikator akuntansi, dapat disimpulkan bahwa strategi merger dan akuisisisi tidak memberikan nilai tambah ( value added ) bagi pemegang saham mayoritas dan minoritas, baik pada struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi maupun rendah. Strategi merger dan akuisisi  justru  digunakan  sebagai tunneling terhadap  pemegang  saham  minoritas oleh pemegang saham mayoritas. Tunneling lebih besar terjadi pada  pada struktur kepemilikan terkonsentrasi tinggi dibanding pada struktur kepemilikan terkonsentrasi rendah.

## Keterbatasan dan Saran
Penelitian  ini  mempunyai  keterbatasan-keterbatasan,  antara  lain. Pertama, penentuan  t = 0 secara  tepat sangat sulit, sehingga ketika penentuan t = 0  tidak tepat  akan  memperlemah  hasil  penelitian. Kedua, proksi  struktur  kepemilikan terkonsentrasi  yang digunakan dalam penelitian ini  adalah kepemilikan maksimum oleh  individu atau institusi dengan kepemilikan minimal 20% saham, oleh karena itu penelitian  berikutnya  bisa  menggunakan  proksi  konsentrasi  kepemilikan  yang berbeda,  misalnya  menggunakan herfindahl  index, institusi,  dan  sebagainya. Ketiga, untuk  mengetahui  keefektifan  strategi  merger  dan  akuisisi  tidak  cukup dengan  menggunakan  data  sekunder  saja.  Oleh  karena  itu  penelitian  yang  akan datang  akan  lebih  baik,  jika  dilengkapi  dengan  data-data  primer  sehingga diharapkan bisa diperoleh hasil penelitian yang lebih baik.

## Daftar Referensi
Agrawal,  Anup  and  CR.  Knoeber  (1996),”Firm  Performance  and    Mechanism  to Control Agency Problems between Managers and Shareholders”, Journal of Financial and Quantitative Analysis , September, pp. 377-397.
Ariyoto,  Kresnohadi  (2000),”Good  Corporate  Governance  dan  Konsep Penegakannya  di  BUMN  dan  Lingkungan  Usahanya”, Majalah  Usahawan, no. 10 th XXIX, Oktober, pp. 3- 17.
Bae  Kee  H.,  Jun  Koo  Kang  And  Jin-Mo  Kim  (2002),”Tunneling  Or  Value  Added? Evidence From Merger By Korean Business Groups, The  Journal Of  Finance , Vo. LVII.No.6 P.2695-2740.
Bigelli,  Marco,  and  S.  Mengoli  (2000),”Sub  Optimal  Acquisition  Decisions  Under  A Majority  Shareholder  System  :  An  Empirical  Investigation”, working  paper , http://SSRN.Com .
Claessens,  Stijn,  Simeon  Djankov,  Larry  H.P.  Lang,  (2000),”The  Separation  of Ownership  and  Control  in  East  Asian  Corporations, Journal  of  Financial Economics, pp. 81-112.
Claessens,  Stijn,  Simeon  Djankov,  Larry  H.P.  Lang,  (2002),”Expropriation  of  Minority Shareholders in East Asia”, The Journal of Finance .
Gedajlovic  Eric  R.,  Toru  Yoshikawa,  dan  Motomi  Hashimoto  (2001),”Ownership Structure,  Investment  Behavior  and  Firm  Performance  in  Japanese Manufacturing  Industries”, walking  paper ,  Erasmus  Research  Institute  o Management.
Gugler and Yurtoglu (2000),”Corporate Governance and Dividend Pay-Out Policy in Germany”, Europian Economic Review.
Gunarsih,  Tri  (2003),”Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  dalam Corporate  Governance dan  Strategi  Diversifikasi  Terhadap  Kinerja  Perusahaan”, disertasi, tidak dipublikasikan, UGM, Yogyakarta.
Johnson  Simon,  Rafael  La  Porta,  Florencio  Lopez  de  Silanes  and  Andrei  Shleifer (2000),”  Tunneling”, American  Economic  Review  Review  Papers and Proceeding 90,22-27. Holmen, Martin and John D. Knopf (2004),”Minority Shareholder  Protection and The Private  Benefits  of  Control  for  Swedish  Mergers”, Journal  of  Financial  and Quantitative Analysis, Vol.39. No. 1, p 167-191.
Khanna,  Tarun  and  Krisna  Palepu  (1999),”Emerging  Market  Business  Group,  Foreign Investor,  and  Corporate  Governance”, National  Bureau  of  Economic Research, Workingpaper,>http.//www.nber.org./papers.
Mitton (2002),” A Cross Firm Analysis of the Impact of Corporate Governance on The East Asian Financial Crisis”, Journal of Financial Economics, pp. 1-31. Moin, Abdul. (2003 ). Merger, Akuisisi dan Divestasi . Jilid 1. Yogyakarta: Ekonisia. Riyanto,  Bambang  dan  Gudono  (1996),”An  Assesment  of  The  Impact  of Compensation  Plans  on  Stock  Market  Return  :  The  Case  of  Merger  and Acquisitions”, Kelola no. 12., UGM, Yogyakarta.
Zhuang,  Juzhong,  David  Edwards,  David  Webb,  Ma.  Virginita  A.  Capulong (2000),”Corporate  Governance  and  Finance  in  East  Asia  –  A  Study  of Indonesia,  Republic  of    Korea,  Malaysia,  Philippines,  and  Thailand”, Asian Development Bank , Manila.

## LAMPIRAN
Tabel 1

## AAR dan CAAR
Merger dan akuisisi
AAR  ( Average  Abnormal  Return) menunjukkan  besarnya  reaksi  pasar  pada periode  t  atau    saat  pengumuman  merger  dan  akuisisi. CAAR 2 ( Cumulative Average  Abnormal  Return) menunjukkan  reaksi  pasar  pada  periode  2  hari sebelum  sampai  2  hari  sesudah  pengumuman  merger  dan  akuisisi.  CAAR 5 ( Cumulative  Average  Abnormal  Return) menunjukkan  reaksi  pasar  pada  saat sampai 5 hari setelah pengumuman merger dan akuisisi.  *  signifikan pada  = 5%.
Strategi AAR (t-value) CAAR 2 (t-value) CAAR 5 (t-value) Merger dan Akuisisi -0,00597 (-9,53140)* -0,00611 (-1,00019) -0,00446 (-0,10555) Tabel  2
Hubungan Aliran Kas Bebas dengan  Set Kesempatan Investasi Merger dan Akuisisi
AAR  ( Average  Abnormal  Return) menunjukkan  besarnya  reaksi  pasar  pada periode  t  atau    saat  pengumuman  merger  dan  akuisisi. CAAR 2 ( Cumulative Average  Abnormal  Return) menunjukkan  reaksi  pasar  pada  periode  2  hari sebelum  sampai  2  hari  sesudah  pengumuman  merger  dan  akuisisi.  CAAR 5 ( Cumulative  Average  Abnormal  Return) menunjukkan  reaksi  pasar  pada  saat sampai 5 hari setelah pengumuman merger dan akuisisi.*   signifikan pada  = 5%. IOS menunjukkan  set kesempatan investasi. CF menunjukkan aliran kas.
IOS CF Tinggi Rendah Tinggi AAR = -0,011383 (-1,10540) CAAR 2 = -0,01840 (-0,51436) CAAR 5 = -0,05261 (-1,44080)
AAR = -0,00416 (-16,28470)* CAAR 2 = -0,00359 (-0,33653) CAAR 5 = -0,07108 (-7,22820)* Rendah AAR = 0,012975 (0,502520) CAAR 2 = 0,01883 (0,91410) CAAR 5 = 0,05647 (1,10430)
AAR = -0,00696 (-0,59856) CAAR 2 =-0,02545 (-1,26081) CAAR 5 = -0,04272 (-0,84910)

## Tabel 3 AAR dan CAAR
Merger dan Akuisisi pada  SKT Tinggi  dan Rendah
AAR ( Average Abnormal Return) menunjukkan besarnya reaksi pasar pada periode t  atau  saat  pengumuman  merger  dan  akuisisi. CAAR 2 ( Cumulative  Average Abnormal Return) menunjukkan reaksi pasar pada periode 2 hari sebelum sampai 2 hari  sesudah  pengumuman  merger  dan  akuisisi.  CAAR 5 ( Cumulative  Average Abnormal  Return) menunjukkan  reaksi  pasar  pada  saat  sampai  5  hari  setelah pengumuman merger dan akuisisi.*signifikan pada  = 5%, SKT tinggi menunjukkan struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi,  SKT  rendah  menunjukkan  struktur kepemilikan terkonsentrasi rendah.
Kelompok Sampel AAR (t-value) CAAR 2 (t-value) CAAR 5 (t-value) 1. SKT tinggi -0,02219 (-3,65000)* -0,01014 (-2,98261)* 0,00814 (0,23399) Uji beda (t value) 0,01500 (1,98230)* -0,01217 (-2,13400)* 0,00631 (0,12100) 2. SKT rendah -0,00974 (-2,05915)* -0,00208 (-1,97104)* -0,02476 (-2,36248)* Tabel  4 Hubungan Aliran Kas Bebas dengan  Set Kesempatan Investasi
Merger dan Akuisisi
SKT Tinggi
AAR ( Average Abnormal Return) menunjukkan besarnya reaksi pasar pada periode t  atau    saat  pengumuman  merger  dan  akuisisi. CAAR 2 ( Cumulative  Average Abnormal Return) menunjukkan reaksi pasar pada periode 2 hari sebelum sampai 2 hari  sesudah  pengumuman  merger  dan  akuisisi.  CAAR 5 ( Cumulative  Average Abnormal  Return) menunjukkan  reaksi  pasar  pada  saat  sampai  5  hari  setelah pengumuman merger dan akuisisi. * signifikan pada  =  5%. IOS menunjukkan  set kesempatan investasi. CF menunjukkan aliran kas.
IOS CF Tinggi Rendah Tinggi AAR = -0,01658 (-0,00911) CAAR 2 = -0,13646 (-0,17223) CAAR 5 = -0,15059 (-0,35225)
AAR = -0,03535 (-8,014832)*
CAAR 2 =-0,00928 (-0,55467) CAAR 5 = -0,0898 (-3,29299)* Rendah AAR = 0,00984 (0,31820) CAAR 2 = 0,00938 (0,32214) CAAR 5 = 0,05007 (0,72816) AAR = -0,00002 (-0,00135) CAAR 2 =-0,02282 (-0,72502) CAAR 5 = 0,02124 (0,68069)
Tabel  5 Hubungan Aliran Kas Bebas dengan  Set Kesempatan Investasi Merger dan Akuisisi SKT Rendah
AAR ( Average Abnormal Return) menunjukkan besarnya reaksi pasar pada periode t  atau    saat  pengumuman  merger  dan  akuisisi. CAAR 2 ( Cumulative  Average Abnormal Return) menunjukkan reaksi pasar pada periode 2 hari sebelum sampai 2 hari  sesudah  pengumuman  merger  dan  akuisisi.  CAAR 5 ( Cumulative  Average Abnormal  Return) menunjukkan  reaksi  pasar  pada  saat  sampai  5  hari  setelah pengumuman merger dan akuisisi. * signifikan pada  =  5%.  IOS menunjukkan  set kesempatan investasi. CF menunjukkan aliran kas . IOS CF Tinggi Rendah Tinggi AAR = -0,01495 (-1,03257) CAAR 2 = 0,02527 (1,27623) CAAR 5 = -0,01130 (-0,48910)
AAR = -0,03593 (-7,17989)*
CAAR 2 =0,00210 (0,07177) CAAR 5 = -0,05227 (-2,41960)* Rendah AAR = 0,02555 (0,72894) CAAR 2 = 0,06232 (2,09004) CAAR 5 = 0,05251 (1,15760)
AAR = -0,09392  (0,03889) CAAR 2 =-0,11307 (-1,35420) CAAR 5 =-0,01519 (0,51094)
Tabel 6 Hasil Uji Regresi
ROE  = i  + 1  Own +  2 Invest  +  3 (Own x Invest)  + i  ............................. (1)
Variabel    dependennya  ROE  = Return  On  Equity .  Variabel  independennya  adalah Own  =    1  untuk  struktur  kepemilikan  terkonsentrasi  tinggi,  Own  =    0  untuk    struktur kepemilikan  terkonsentrasi  rendah,  Invest  =  ( total  aset t –  total aset t-1 )/(total  aset t-1 ) , Investown = investasi pada struktur kepemilikan terkonsentrasi.  * = signifikan pada  = 5%.
Model Unstandardized Coefficients (  ) T Signif Constant 72,41800 3,65200 0,00000 Own -33,26400 -1,53500 0,01270 Invest 23,52200 2,58600 0,01100 Invesown -23,5900 -2,59100 0,01100 R 2 0,01480 F 3,48400
* Mutamimah adalah staff pengajar di Fakultas Ekonomi Universitas Sultan Agung (UNISSULA) Semarang. Kritik dan dan saran dapat langsung menghubungi penulis dengan alamat email tatikmut@yahoo.com