Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham
Etty Murwaningsari Fakultas Ekonomi Universitas Trisakti

## PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP RETURN SAHAM

## Abstract
The objective of this research is to analyze whether the factors such as institutional ownership and managerial ownership have influence to stock return. Sample in this research consists of 53 manufacture and service industries that have listed in Indonesian Stock Exchange between the year 2001-2007 taken using purposive sampling method. Data analysis uses classical assumption tests prior to Multiple regressing Testing. The result of this research showed that on a significant rate 5%,  institutional  ownership  and  managerial  ownership  have  a  positive  and significant  influence  on  stock  return.  While  control  variable  gain  or  loss  on currency, size and earnings volatility also proved to have significant influence on stock return. Only negative earnings hypothesis cannot be proven.
Keyword : stock return, institutional ownership, managerial ownership, negative earnings, gain or loss on currency, size and earnings volatility.
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012

## 1.  PENDAHULUAN
Dalam perspektif manajemen keuangan, tujuan perusahaan adalah memaksimumkan nilai  perusahaan,  yang  juga  berarti  memaksimumkan  kekayaan  pemegang  saham. Perusahaan akan berusaha memaksimumkan kekayaan pemegang saham dengan melakukan aktivitas  yang  dapat  meningkatkan  harga  saham  (Ross,  et.  al.,  2003).  Pada  sebuah perusahaan yang sudah go public , nilai sebuah perusahaan tercermin pada harga sahamnya yang diperdagangkan di bursa efek. Jika harga saham meningkat maka nilai perusahaan tersebut juga meningkat, demikian juga dengan kekayaan pemegang sahamnya. Sebaliknya, jika harga saham perusahaan turun maka nilai perusahaan tersebut turun dan kekayaan pemegang sahamnya juga turun. Tujuan maksimalisasi nilai perusahaan ini harus melandasi semua keputusan yang diambil dalam perusahaan.
Sehubungan hal tersebut diatas, manajer yang diangkat oleh pemegang saham harus bertindak untuk  kepentingan pemegang  saham. Sejalan dengan pendapat   (Brigham & Gapenski, 1999), bahwa tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham. Namun  ternyata sering ada konflik antara manajemen dan pemegang saham. Konflik ini disebabkan karena adanya perbedaan kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Jensen dan Meckling (1976)  berargumentasi  bahwa  konflik  keagenan  terjadi  karena  adanya  pemisahan kepemilikan  dan  pengendalian.  Konflik  keagenan  menyebabkan  penurunan  nilai perusahaan. Penyebab agency problem terjadi bila proporsi kepemilikan manajer  atas saham perusahaan kurang dari 100% sehingga manajer cenderung bertindak untuk mengejar kepentingan  dirinya  dan  sudah  tidak  berdasar  maksimalisasi  nilai  dalam  pengambilan keputusan. Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan yang terkait. Sehubungan dengan munculnya mekanisme pengawasan tersebut akan menimbulkan biaya yang disebut sebagai agency cost.
Ada  beberapa alternatif untuk mengurangi agency cost diantaranya yaitu,   dengan meningkatkan  kepemilikan  saham  perusahaan  oleh  manajemen.  Dengan  menyertakan manajemen sebagai pemilik, maka mereka akan lebih hati-hati dalam mengambil keputusan. Apabila ada kerugian yang timbul sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah  maka  manajemen  akan  ikut  menanggung  kerugian.  Kepemilikan  ini  akan mensejajarkan kepentingan manajemen dengan pemegang saham. (Jensen dan Meckling, 1976). Dengan demikian maka kepemilikan saham oleh manajemen merupakan insentif

## Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham
bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan. Alternatif yang lain adalah meningkatkan kepemilikan  institutional sebagai agen pengawasan. Moh’d et al., (1998) menyatakan bahwa distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu kepemilikan institutional  dapat mengurangi agency cost , karena kepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya terhadap keberadaan manajemen. Adanya kepemilikan oleh institutional investor seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan kepemilikan oleh institusi lain akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen.
Sehubungan uraian diatas,  dirumuskan dua tujuan penelitian  yaitu, pertama, untuk mengetahui  pengaruh  kepemilikan  institusional  terhadap return saham.  Kedua,  untuk mengetahui pengaruh kepemilikan manajemen terhadap return saham.
Sistematika  penulisan  lebih  lanjut  dari  studi  ini  yaitu  bagian    2  kerangka  teoritis  dan pengembangan hipotesis. Bagian  3 metodologi penelitian. Hasil empiris disajikan di bagian 4. Bagian 5 kesimpulan, keterbatasan dan implikasi penelitian..

## 2.  KERANGKA TEORITIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## 2.1.   Kerangka teoritis
Penerapan Good  Corporate  Governance mendatangkan  banyak  manfaat  bagi perusahaan  dan  pihak-pihak  lain  yang  berhubungan  dengan  perusahaan  baik  secara langsung  maupun  tidak  langsung.  Seperti  yang  diungkapkan  oleh  Maksum  (2005:8) berbagai manfaat tersebut antara lain:
(a) Dengan Good Corporate Governance proses pengambilan keputusan akan berlangsung secara  lebih  baik  sehingga  akan  menghasilkan  keputusan  yang  optimal,  dapat meningkatkan efisiensi serta terciptanya budaya kerja yang lebih sehat. Ketiga hal ini jelas akan sangat berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan, sehingga kinerja perusahaan  akan  mengalami  peningkatan.  Berbagai  penelitian  telah  membuktikan secara empiris bahwa penerapan Good Corporate Governance akan mempengaruhi kinerja perusahaan secara positif (Sakai dan Asaoka 2003; Black, Jang dan Kim 2006).
(b) Bagi para pemegang saham, dengan peningkatan kinerja sebagaimana disebut diatas, dengan sendirinya juga akan menaikkan  nilai saham  mereka dan juga nilai dividen yang akan mereka terima.
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Dengan  berbagai  manfaat  yang  dapat  diberikan  oleh  penerapan Good  Corporate Governance sebagaimana disebutkan di atas, wajar kiranya semua stakeholders terutama para pelaku usaha di Indonesia menyadari betapa pentingnya konsep ini bagi pemulihan kondisi usaha dan sekaligus tentunya pemulihan kondisi ekonomi kita secara nasional. Untuk mencapai Good Corporate Governance yang baik diperlukan beberapa elemen- elemen  pembentuk  atas  penerapan Good  Corporate  Governance itu  sendiri.  Elemen- elemen tersebut diantaranya adalah Kepemilikan institusional dan Kepemilikan manajerial. Dalam upaya penerapan Good Corporate Governance , adanya kepemilikan institusional akan  mendorong  pemilik  untuk  melakukan  pengawasan  kepada  manajemen  sehingga manajemen terdorong untuk meningkatkan kinerjanya, selanjutnya nilai perusahaannya akan meningkat. Kepemilikan manajerial akan mendorong manajemen untuk meningkatkan kinerja perusahaan, karena mereka juga memiliki  saham  perusahaan. Sehingga kinerja perusahaan yang meningkat akan meningkatkan return saham.

## 2.2   Pengembangan Hipotesis
2.2.1   Pengaruh kepemilikan institusional terhadap return saham.
Kepemilikan Institusional adalah persentase saham yang dimiliki oleh pemegang saham. Hasil penelitian oleh  Cyert et al., (1998) menemukan bahwa kepemilikan tunggal dan dominan ( blockholder ) memiliki pengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Dalam hal  ini  Holderness  dan  Sheehan  (1988)  secara  spesifik  menemukan  pengaruh  positif signifikan antara blockholder terhadap return saham di pasar saham. Dasar argumentasi ini adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi, maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen. Pendapat ini didukung oleh bukti empiris dari Barclay dan Holderness (1990), yang menyatakan bahwa pengaruh positif- signifikan tingkat kepemilikan institusional dalam jumlah yang cukup besar terhadap nilai perusahaan.  Pound  (1998)  mengemukakan  hipotesis  terhadap  hubungan  antara  tingkat kepemilikan  institusional  dan  nilai  perusahaan the efficient  monitoring  hypothesis . Hipotesis ini mengungkapkan bahwa investor individual maupun insider dengan tingkat kepemilikan saham yang rendah (minoritas) memiliki kecenderungan memanfaatkan atau meminjam kekuatan voting yang dimiliki oleh pemegang saham institusional mayoritas untuk mengawasi kinerja manajemen. Dalam hal ini investor institusional mayoritas akan berpihak pada kepentingan pemegang saham minoritas karena memiliki kepentingan yang sama terutama dalam hal insentif ekonomis baik jangka panjang  dalam bentuk dividen, maupun jangka pendek dalam bentuk abnormal return saham. Tindakan ini berdampak

## Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham
pada meningkatnya nilai perusahaan yang ditunjukkan melalui kenaikan harga saham di pasar modal. Selanjutnya penelitian yang dilakukan Sudarma (2003) menemukan hasil yang berbeda yaitu kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Dari uraian diatas dihipotesakan sebagai berikut:
Ha1 : Terdapat pengaruh positip kepemilikan institusional terhadap return saham.
2.2.2.  Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap return saham.
Kepemilikan manajerial merupakan persentase saham yang dimiliki oleh eksekutif dan direktur. Kepemilikan manajerial merupakan isu penting dalam teori keagenan sejak dipublikasikan oleh Jensen dan Meckling (1976). Hasil penelitian Rahayu dan Faisal (2005) menyatakan bahwa semakin besar proposi kepemilikan manajemen dalam suatu perusahaan maka manajemen akan berupaya lebih giat untuk memenuhi kepentingan pemegang saham yang juga adalah dirinya sendiri. Perilaku oportunistik manajemen yang meningkatkan jumlah  akrual  diskresioner  yang  menyebabkan  laba  yang  dilaporkan  meningkat.  Pada pasar yang efisien peningkatan jumlah laba akan direaksi positif oleh pasar sehingga harga pasar saham perusahaan akan naik, yang pada akhirnya meningkatkan jumlah return yang diperoleh  oleh  para  pemegang  saham.  Sedangkan  penelitian  Sudarma  (2003)  yang menemukan bahwa kepemilikan manajerial tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Dari uraian diatas dihipotesakan sebagai berikut:
Ha2 : Terdapat pengaruh positip kepemilikan manajerial terhadap return saham

## 3. METODOLOGI PENELITIAN

## 3.1   Data dan sampel
Data yang digunakan adalah data archival , yaitu data sekunder yang diperoleh dari Pusat Referensi Pasar Modal Indonesia, BAPEPAM, Dewan Riset Fakultas Ekonomi Universitas Trisakti dan Indonesian Capital Market Directory .  Pemilihan sampel yang akan diuji dalam penelitian ini menggunakan metode purposive random sampling yaitu metode  pemilihan  sampel  dengan  beberapa  kriteria  tertentu    agar  dapat  mewakili populasinya. Kriteria pemilihan sampel adalah sebagai berikut: (a) menerbitkan laporan keuangan audited selama periode pengamatan penelitian, yaitu dari tahun 2001 s.d. 2007 (b) memiliki data variabel yang dibutuhkan. (c) saham perusahaan aktif diperdagangkan,
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
mengacu SE bPT BEJ No.03/BEJ.II.I/I/1994, yaitu frekuensi perdagangan lebih dari 75 kali dalam tiga bulan. Dari  perusahaan yang terdaftar di BEI tahun 2001 sampai akhir 2007, terdapat 53 perusahaan yang memenuhi kriteria tersebut di atas.

## 3.2  Variabel dan pengukuran
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah return saham dengan menggunakan pendekatan return portofolio dan model return. Menurut Ross et al., 2003:238, return saham (R t ) adalah selisih antara harga saham periode sekarang (P t ) dengan harga saham periode sebelumnya (P t-1 ) dibagi harga saham pada periode sebelumnya (P t-1 ).
Variabel  independen  dalam  penelitian  ini  terdiri  adalah  kepemilikan  institusi  dan kepemilikan  manajerial.  Struktur  kepemilikan  dapat  dijelaskan  sebagai  berikut:  (1) Kepemilikan institusional adalah jumlah persentase hak suara yang dimiliki oleh institusi. Variabel  ini  diukur  dari  jumlah  persentase  saham  yang  dimiliki  oleh  institusi  dan kepemilikan blockholders yaitu kepemilikan individu atau atas nama perorangan diatas 5% tetapi tidak termasuk golongan kepemilikan insider atau manajer pada akhir tahun. Kepemilikan institusional (INST)  dihitung dengan rumus jumlah saham pihak institusi dibagi total saham yang beredar kemudian dikalikan 100%. (2) Kepemilikan manajerial adalah jumlah persentase kepemilikan saham oleh pihak manajemen dari seluruh modal saham perusahaan yang dikelola. Variabel ini diukur dari jumlah persentase saham yang dimiliki oleh eksekutif/direktur pada akhir tahun dan diberi symbol MOWN yang dihitung sebagai jumlah saham manajemen dibagi total saham yang beredar dikalikan 100% (Setyo, 2005)
Variabel kontrol dalam penelitian ini terdiri dari (1) Laba negatif, yaitu perusahaan yang melaporkan laba negatif (rugi) pada suatu periode. Berdasarkan Barth et al (1998), laba negatif merupakan variabel dummy , dimana perusahaan yang melaporkan laba negatif diberi  skala  1;  (2)  Selisih  kurs   diukur  menggunakan  data  tahunan dari  total  transaksi laba/rugi selisih kurs yang terdapat di dalam laporan laba rugi (Chandrarin, 2003); variabel berikutnya adalah (3) political cost, dicerminkan dari ukuran perusahaan ( size)  yang di ukur dari natural log asset perusahaan, seperti yang dilakukan Chen dan Steiner (1999) Sedangkan (4) Earning Volatility (volatilitas laba) adalah standar deviasi dari prosentase tahunan  perubahan  laba  operasi  sebelim  bunga,  pajak  dan  depresiasi.  Pengukurannya dengan mengikuti Crutchley dan Hansen (1989) yaitu  standar deviasi NOI i ( Net operating income tahun i) dibagi assets i ( total asset tahun i).

## Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham

## 3.3   Teknik Analisis Data
3.3.1   Uji Normalitas dan Asumsi Klasik
Uji normalitas bertujuan untuk menguji apakah variabel dalam model regresi, variabel bebas dan terikat, berdistribusi normal. Asumsi normalitas yang dilakukan dalam penelitian ini  adalah  dengan  menggunakan  analisis  Grafik  Normal  P-P  Plot.    Normalitas  dapat dideteksi dengan melihat penyebaran data (titik) pada sumbu diagonal dari grafik normal. Dasar pengambilan keputusannya adalah jika data (titik) menyebar di sekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonalnya, maka model regresi memenuhi asumsi normalitas.
Uji  Multikolinieritas  Untuk  mendeteksi ada tidaknya  multikolinieritas,  digunakan analisis matrik korelasi antar variabel bebas dan tolerance serta perhitungan nilai Variance Inflation Factor (VIF). Multikolinieritas menunjukkan bahwa antara variabel independen mempunyai hubungan langsung (korelasi) yang sangat kuat.  Multikolinieritas terjadi jika VIF lebih besar dari 10 atau nilai Tolerance lebih kecil 0,10 (Hair et al., 1998).
Uji Autokorelasi Bertujuan untuk  menguji apakah dalam model regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu ( error ) pada periode sekarang (t) dengan kesalahan pengganggu ( error )  pada periode sebelumnya (t-1),  dimana  pada asumsi  klasik hal ini tidak boleh terjadi. Uji autokorelasi dilakukan dengan menggunakan Durbin Watson. Jika nilai Durbin Watson berkisar diantara nilai batas atas (du) dan 4-du maka diperkirakan tidak terjadi pelanggaran autokorelasi.
Uji Heterokedastisitas menunjukkan bahwa varians disetiap error bersifat heterogen yang berarti melanggar asumsi klasik yang mensyaratkan bahwa varians dari error harus bersifat homogen. Pengujian heterokedastisitas dilakukan dengan menggunakan uji White . Bila tingkat signifikansi dari setiap variabel > 5% berarti tidak terjadi heterokedastisitas. Langkah-langkahnya adalah sebagai berikut:
(1) Hitung nilai residual ( ûi ) pada model persamaan regresi yang digunakan;
(2) Lakukan uji white dengan persamaan regresi berikut: ûi 2 = α 1 + α 2 X 1i + α 3 X 2i + α 4 X 1i 2 + α 5 X 2i 2 + v.
(3) Mencari nilai chi-square hitung yang diperoleh melalui perkalian jumlah observasi dengan nilai kuadrat korelasi dari persamaan regresi uji white (N * R 2 ). Jika χ 2 hitung <  χ 2 tabel,  maka  Ho  gagal  ditolak,  varians error homogen  (tidak  ada heteroskedastisitas).
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012

## 3.3.2. Uji Hipotesis
Setelah melakukan  uji asumsi klasik, maka  langkah berikutnya  adalah melakukan analisis pada pengujian statistik untuk menguji hipotesis dengan (1) Uji Model Fit untuk mengetahui seberapa besar variabel independen yang digunakan dalam penelitian mampu menjelaskan variasi dari variabel dependennya; (2) Uji F (Uji Serentak) untuk menguji apakah secara bersama-sama seluruh variabel bebas mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap variabel terikat. Dasar pengambilan keputusan: jika p-value < 0,05 atau F hitung > F tabel, maka Ho ditolak; (3) Uji t (Uji Parsial) untuk mengetahui ada tidaknya pengaruh variabel independent dengan ataupun tanpa variabel kontrol terhadap variabel dependent pada tingkat keyakinan sebesar 95% atau α = 5%;

## 3.3.3. Model penelitian
Model return diukur dengan menggunakan model regresi sebagai berikut (Kothari dan Zimmerman, 1999):
Model 1 :  R jt = α + β 1 "INST jt /P jt-1 + β 2 LNeg jt /P jt-1 + β 3 "SK jt /P jt-1 + β 4 "SIZE jt /P jt-1
+ β 5 EarnVol jt /P jt-1 +  jt.
Model 2 : R jt = α + β 1 "MOWN jt /P jt-1 + β 2 LNeg jt /P jt-1 + β 3 "SK jt /P jt-1 + β 4 "SIZE jt /P jt-1 + β 5 EarnVol jt /P jt-1 +  jt.
Dimana :
“INST
: Perubahan  kepemilikan institusional, prediksi  (+)
“MOWN : Perubahan  kepemilikan manajerial, prediksi (+)
LNeg :  Laba Negatif, prediksi (-) “SK : Perubahan nilai Selisih Kurs, prediksi (+) “SIZE : Perubahan SIZE atau Political Cost, prediksi(+)
EarnVol : Nilai Earning Volatility, prediksi (-)
Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham
1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Observed Cum Prob 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 E x p e c te d C u m P ro b Dependent Variable: Rjt Normal P-P Plot of Regression Standardized Residual

## 4.  ANALISIS DATA

## 4.1.     Hasil Uji Normalitas Data dan Uji Asumsi Klasik
Berdasarkan  gambar  Grafik  Normal  P-P  Plot  untuk  model  persamaan  regresi yang  digunakan,  memperlihatkan  bahwa  penyebaran  data  yang  ditunjukkan  oleh penyebaran gambar titik, cenderung mendekati dan mengikuti garis diagonal. Maka dapat disimpulkan  bahwa  kedua  model  regresi  yang  digunakan  telah  memenuhi  asumsi normalitas.
Independen VIF Model 1 Model 2 Keterangan ∆INST jt /P jt-1 1.126 Tidak ada multikolinearitas ∆MOWN jt /P jt-1 1.029 Tidak ada multikolinearitas LNeg jt /P jt-1 2.578 2.585 Tidak ada multikolinearitas ∆SK jt /P jt-1 1.443 1.260 Tidak ada multikolinearitas ∆SIZE jt /P jt-1 2.819 2.795 Tidak ada multikolinearitas EarnVol jt /P jt-1 1.206 1.215 Tidak ada multikolinearitas
Sumber : Data diolah dengan SPSS
Gambar 1 : Normal P-P Plot (Model 1, 2)
Dari  hasil  pengolahan  data  secara  statistik  diperoleh  hasil  pengujian multikolinearitas sebagai berikuit :
Tabel 1 Hasil pengujian koefisien multikolinearitas.
Adapun hasil dari pengujian normalitas untuk kedua model dinyatakan pada gambar berikut :
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Berdasarkan  tabel  diatas,  diketahui  bahwa  seluruh  variabel  independen  pada dua  model  persamaan  regresi  yang  digunakan,  memiliki  VIF  <  10.  Sehingga  seluruh variabel independen tersebut menunjukkan tidak ada gejala colineariy . Dengan kata lain, antar variabel independen tidak mempunyai korelasi yang sangat kuat dengan variable independen  lainnya.  Dengan  demikian  dapat  disimpulkan  bahwa  model  regresi  yang digunakan terhindar dari permasalahan multikolinearitas. Selanjutnya berikut ini adalah tabel hasil pengujian autokorelasi :
Berdasarkan  tabel  hasil pengujian autokorelasi  diketahui bahwa  nilai Durbin Watson pada masing-masing model, berada pada daerah d U < d < 4-d U . Maka H 0 gagal ditolak, yang berari tidak ada autokorelasi pada model persamaan regresi. Dengan demikian asumsi autokorelasi pada model regresi telah terpenuhi.
Hasil pengujian heteroskedastisitas ditunjukkan pada tabel berikut :
Tabel 2 Hasil uji autokorelasi (α=5%)
Tabel 3

## Hasil pengujian heteroskedastisitas
Berdasarkan tabel diatas, diketahui bahwa model persamaan rergresi, mempunyai nilai
 2 hitung  2 tabel, maka Ho gagal ditolak, sehingga varians error dinyatakan homogen selanjutnya disimpulkan tidak terdapat permasalahan heteroskedastisitas.
Model R 2 χ 2 hitung χ 2 tabel Keputusan 1 0.050 18.550 26.296 tidak ada heteroskedastisitas 2 0.034 12.614 26.296 tidak ada heteroskedastisitas
Sumber : Data diolah dengan SPSS
Model d L d U 4-d U 4-d L dw Kesimpulan 1 1.686  1.852  2.148  2.314  2.107  tidak ada autokorelasi 2 1.686  1.852  2.148  2.314  1.875  tidak ada autokorelasi
Sumber : Data olah dengan SPSS

## Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham
4.2.   Uji Hipotesis
Pada tabel diatas dapat dijelaskan bahwa seluruh variabel independen pada model 1 dan 2 mampu menjelaskan variasi dari variabel dependen Rjt (Model Return )  masing- masing sebesar sebesar 69% dan 72%. Pengujian secara serentak untuk model 1 dan  2 menghasilkan nilai sig. < alpha 0,05. Artinya secara serentak seluruh variabel independen berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen.
Hasil engujian secara parsial melalui uji t, diperoleh hasil sebagai berikut:
(1) Kepemilikan institusional memiliki pengaruh yang signifikan terhadap return saham. Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Holderness dan Sheehan (1988) secara spesifik menemukan pengaruh positif signifikan blockholder terhadap return saham  di  pasar  saham.  Dalam  hal  ini  investor  institusional  mayoritas  akan berpihak pada kepentingan pemegang saham minoritas karena memiliki kepentingan yang  sama  terutama  dalam  hal  insentif  ekonomis  baik  itu  jangka  panjang    yang berbentuk dividen, maupun jangka pendek yang berbentuk abnormal return saham. Tindakan ini berdampak pada meningkatnya nilai perusahaan yang ditunjukkan melalui kenaikan harga saham yang pada akhirnya dapat meningkatkan return saham.
Variabel Pre- diksi Model 1 Model 2 Koef. Sig. Koef. Sig. ∆INST jt /P jt-1 (+) 9.285 0.020* ∆MOWN jt /P jt-1 (+) 9.089 0.010* LNeg jt /P jt-1 (-) -75.597 0.045* -77.290 0.028* ∆SK jt /P jt-1 (+) 5.84E-011 0.610 4.81E-011 0.570 ∆SIZE jt /P jt-1 (+) 49.157 0.300 51.949 0.230 EarnVol jt /P jt-1 (-) -490.941 0.000* -488.600 0.007* R 2 0.69 0.72 F 0.01 0.00
Tabel 4 Hasil pengujian regresi
Sumber : Data diolah dengan SPSS
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
(2) Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap return memiliki pengaruh yang signifikan. Hasil penelitian ini mendukung penelitian yang dilakukan oleh Jensen dan Meckling (1976) yang menyatakan bahwa semakin besar proposi kepemilikan manajemen dalam suatu  perusahaan  maka  manajemen  akan  berupaya  lebih  giat  untuk  memenuhi kepentingan pemegang saham yang juga adalah dirinya sendiri. Perilaku oportunistik manajemen yang meningkatkan jumlah akrual diskresioner menyebabkan laba yang dilaporkan meningkat. Pada pasar yang efisien peningkatan jumlah laba akan direaksi positif  oleh  pasar  sehingga  harga  pasar  saham  perusahaan-perusahaan  target  akan naik,  yang  pada  akhirnya  meningkatkan  jumlah return yang  diperoleh  oleh  para pemegang saham perusahaan target.
Hasil pengujian variabel control, berdasarkan tabel diatas, sebagai berikut:
(a) Pengaruh laba negatif terhadap return saham, menunjukkan nilai signifikan  < 0.05, yang berarti dapat disimpulkan bahwa laba negatif memiliki pengaruh yang signifikan terhadap return saham.  Hasil penelitian ini  mendukung penelitian yang dilakukan oleh  Hayn  (1995)  yang  berpendapat  bahwa  rendahnya  tingkat  hubungan  laba  dan return disebabkan oleh dimasukkannya perusahaan yang merugi ke dalam perhitungan regresi laba dan return. . Bukti empiris yang telah diperolehnya menunjukkan bahwa return saham memiliki  tingkat respon (kepekaan)  yang  lebih  rendah terhadap  rugi (laba  negatif)  dari  pada  terhadap  laba  (laba  positip).  Rendahnya  kepekaan  dari pelaporan kerugian  ini secara langsung akan merendahkan pula keseluruhan slope koefisien dari model regresi laba dan return Disimpulkan kemudian bahwa rendahnya kepekaan   dari kerugian ini  berkenaan  dengan  adanya  opsi implisit   yang  dimiliki oleh pemegang saham untuk melikuidasi perusahaan.
(b) Pengaruh  selisih  kurs terhadap return tidak  dapat  dibuktikan  memiliki      pengaruh yang signifikan. Hasil penelitian ini berbeda dengan  penelitian yang dilakukan oleh Suciwati  dan Machfoedz  (2002)  yang  menguji  perbedaan  pengaruh fluktuasi  nilai tukar terhadap return saham sebelum dan sesudah tahun 1997. Hasil dari penelitian mereka menyatakan bahwa fluktuasi nilai tukar berpengaruh secara signifikan terhadap return saham. Hal ini karena disebabkan adanya perbedaan kondisi perekonomian.
(c) Pengaruh political cost atau size terhadap return tidak terbukti. Hasil penelitian ini berbeda dengan  penelitian yang dilakukan oleh Miswanto dan Husnan (1999),   Daniati dan  Suhairi (2006) mengenai  pengaruh  ukuran  perusahaan terhadap return  saham. Hal ini mungkin disebabkan adanya perbedaan ukuran perusahaan.

## Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham
(d) Pengaruh earning  volatility terhadap return memiliki  pengaruh  yang  signifikan terhadap return saham.  Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian  yang  dilakukan oleh Hunt, Moyer dan Shevlin (1997) yang menggunakan sampel    perusahaan pada tahun  1983-1992,  ditemukan  bahwa  earning  volatility  yang  rendah  berhubungan dengan  nilai pasar  yang  tinggi, artinya bahwa semakin  stabil laba yang dihasilkan maka pasar akan merespon dengan baik sehingga harga saham dan return saham pun akan meningkat.

## 5. SIMPULAN, KETERBATASAN, IMPLIKASI MANAJERIAL DAN SARAN

## 5.1. Simpulan
Hasil  pengujian  model  satu    menunjukkan  hasil  bahwa  variabel  kepemilikan institusional mempunyai pengaruh positip dan signifikan terhadap return saham. Berarti semakin  besar  tingkat  kepemilikan  saham  oleh  institusi,  maka  semakin  efektif  pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen. Temuan penelitian ini konsisten dengan temuan  penelitian  Cyert et  al., (1998);  Holderness  dan  Sheehan  (1988)  Barclay  dan Holderness (1990), Pound (1998).
Selanjutnya hasil pengujian dari model 2 yaitu variabel kepemilikan manajerial  juga mempunyai  pengaruh  yang  positip  dan  signifikan  terhadap return saham.  Berarti manajemen perusahaan  mempunyai kendali terhadap perusahaan. Temuan penelitian ini konsisten dengan temuan penelitian Jensen dan Meckling (1976) serta  Rahayu dan Faisal (2005).
Sedangkan hasil penelitian variabel kontrol yang terdiri dari laba negatif dan volatilitas laba terbukti memiliki pengaruh positip signifikan. Temuan ini sesuai dengan studi Hayn (1995) serta Hunt, Moyer dan Shevlin (1997).  Untuk variabel size dan selisih kurs, tidak terbukti  memiliki  pengaruh  signifikan.  Hal ini  mungkin  disebabkan  adanya  perbedaan perkembangan perekonomian dan ukuran perusahaan.

## 5.2. Keterbatasan
Penelitian ini hanya menyertakan variabel kepemilikan institusional dan kepemilikan manajerial, masih belum menyertakan variabel kepemilikan yang lain seperti kepemilikan oleh pemilik asing. Dengan demikian hasil penelitian ini kurang komprehensif. Sampel yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  hanya  perusahaan  manufaktur  dan  jasa  sehingga hasil penelitian ini tidak dapat digeneralisirkan.
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012

## 5.3. Implikasi Manajerial dan Saran
Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberi wawasan baru bagi bagi manajemen dan  investor  dalam  menganalisa  kinerja  perusahaan.  Mengingat  struktur  kepemilikan menjadi bagian penting dalam teori keagenan karena sebagian besar  konflik keagenan disebabkan oleh adanya pemisahan kepemilikan dan pengelolaan. Konflik keagenan tidak terjadi pada perusahaan dengan kepemilikan seratus persen oleh manajemen (Jensen dan Meckling, 1976).
Bagi penelitian mendatang perlu memasukkan kepemilikan investor asing agar  bisa memberikan hasil yang lebih komprehensif atas pelaksanaan Good Corporate Governance perusahaan publik. Selanjutnya  untuk memperoleh generalisasi hasil, maka disarankan memperbanyak sampel perusahaan dan memperpanjang periode penelitian serta menambah variabel seperti return portofolio sebagai analisis sensitivitas dari return saham.

## DAFTAR PUSTAKA
Barclay,  M.J.  dan  Holderness,  C.G.,  1990,  Private  benefits  from  control  of  public corporations, Journal of Financial Economics , 25(2), p.371-395 Barth, M., Beaver, W., dan Landsman, W., Relative Valuation Roles of Equity Book Value and Net Income as a Function of Financial Health, Journal of Accounting and Economics , 25, 1-34
Black, B.S., Jang, H., dan Kim, W., 2006, Does corporate governance predict firms’ market value? Evidence from Korea, Journal of Law, Economics and Organizations , Vol.22(2), p.366-413
Brigham, Eugene F., Gapenski, Louis C., & Ehmart, Michel C. 1999, Financial Management Theory and Practice . Orlando: The Dryden Press.
Chandrarin, Grahita. 2003. The Impact of Accounting Methods For Trnsaction Gain (Losses) on The Earning Response Coefficients: The Indonesian Case.
Chen, C.R., dan T.L. Steiner. 1999. Managerial Ownership and Agency Conflict: a Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy. Financial Review 34. Pp. 119-137.
Crutchley,  C.E.,  dan  R.S  Hansen.  1989. A  Tast  of  the Agency  Theory  of  Managerial Ownership,  Corporate  Leverage,  and  Corporate  Dividends,  Financial Management, 34-36.
Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Return Saham
Cyert, R.M., dan March, J.G., 1998, Behavioral Theory of the Firm , Wiley-Blackwell; 2ed (1998 reprint)
Daniati,  Nina,  dan  Suhairi.  2006.  Pengaruh  Kandungan  Informasi  Komponen  Laporan
Arus Kas, Laba Kotor, Dan Size Perusahaan Terhadap Expected return Saham, simponsium Nasional Akuntansi IX. Padang.
Hair JE, Jr., Anderson RE, Tatham, RL., Black WG., 1998 . Multivariate Data Analysis , Prentice Hall International Inc. New York.
Hayn,  Carla.  1995.  The  Information  Content  of  Losses.  Journal  of Accounting  and Economics 20:125-153.
Holderness, C.G. dan Sheehan, D.P., 1988, The role of majority shareholders in publicly held  corporations:  an  exploratory  analysis, Journal  of  Financial  Economics , Vol.20 (2), p.317-346
Hunt, Alister,  Susan  E.  Moyer  and  Terry  Shevlin,  1997,  “Earnings  Volatility,  Earnings Management and Equity Valuation,” working paper , University of Washington and Seattle University.
Jensen,  M.C.,  dan  W.H.  Meckling  (1976),  “Theory  of The  Firm;  Managerial  Behavior Agency  Costs  and  Capital  Structure,”  Journal  of  Financial  Economics,  305- 360.
Kothari, S.P., dan Zimmerman, J.L. 1999. Price and Return Models. Journal of Accounting and Economics. 20(2): 155-192.
Maksum, Azhar.(2005). “Tinjauan atas Good Corporate Governance di Indonesia”.http:// www.usu.ac.id/files/pidato/ppgb_2005_azhar_maksum.pdf.download pada 29 Maret 2008.
Miswanto  dan  Suad  Husnan.  1999. The Effect  of  Operating  Leverage,  Cyclicality,  and Firm Size on Business Risk. Gadjah Mada International Journal of Business . Vol 1 No 1 (Mei) : 29-43.
Moh’d, M.A., Perry, I.G., dan Rimbey, J.N., (1998), The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy. A Time-series Cross-sectional Analysis. Financial Review ,
(August), Vol.33, 85-99
Pound, J., 1988, Proxy Content and the Efficiency of Shareholder Oversight, Journal of Financial Economics , 20, 237-265.
Rahayu, Dyah Sih dan Faisal (2005). Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Institusional pada Struktur Modal Perusahaan. Jurnal Bisnis dan Akuntansi, vol 7 no 2 p 190- 203
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Ross, A Stephen. Westerfield, Randolph W. Jordan, Bradford D. (2003). Fundamentals of Corporate Finance. Sixth Edition. New York: Mc Graw-Hill. akai, H. dan Asaoka, H., (2003), The Japanese Corporate Governance System and Firm Performance: Toward Sustainable Growth, Working Paper , Centre for Policy and Economy, Mitsubishi Research Institute Inc.
Setyo, Gideon B. Boediono, (2005). Pengaruh Mekanisme Corporate Governance Terhadap Manajemen Laba dan Dampaknya Pada Kualitas Laba. Jurnal Akuntansi/ Th.IX Suciwati, Desak Putu dan Mas’ud Mahfoedz. (2002). Pengaruh Risiko Nilai Tukar Rupiah terhadap Return Saham  :  Studi  Empiris  pada  Perusahaan  Manufaktur  yang terdaftar di BEJ
Sudarma, Made. 2003, Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Faktor Intern, Faktor Estern terhadap  Struktur  Modal  dan  Nilai  Perusahaan. Disertasi  Program Pascasarjana , Universitas Brawijaya, Malang