## PENGARUH STRATEGI VALUE, SIZE DAN MOMENTUM TERHADAP EXCESS RETURN DI INDONESIA

## Gleny dan William Tjong

## Abstract
The  purpose  of  this  research  is  to  investigate  the  impact  from  the  strategies  that used  by  investors  in  Indonesia,  such  as  value,  size  and  momentum  strategy. Sample data is a monthly data of 100 non-financial individual stocks which fulfill the requirement, from July  2006 – December 2010 and use 12 months holding period. This research also use ARCH method to test heteroscedasticity and VIF method to test  multicolinearity.  The  outcome  form  this  research  is  value  strategy  based  on book  to  market  ratio,  size  strategy  based  on  market  capitalization  and  momentum strategy based on past six months price are not significant in Indonesia. This can be happened  because  of  the  depreciation  in  Indonesia  currency  and  crisis  years.  In addition,  Indonesia  is  one  of  emerging  market  in  Asia,  so  that  some  of  the information must be difficult and make imperfect market.
Kata kunci: Book to Market , Market Capital, Momentum, Regresi Berganda.
Seiring  berjalannya  waktu,  dunia  investasi  makin  diminati  oleh  banyak investor  khususnya  dalam investasi  keuangan.  Banyak  investor  yang  mencoba mencari celah dalam melakukan investasi, Salah satunya adalah dengan investasi di pasar  yang  sedang  berkembang.  Terbukti  di  Indonesia  selama  tahun  2012, penanaman  modal  oleh  asing  di  bursa  saham  mencapai  58%  dari  transaksi  BEI, bahkan di  tahun 2013 awal  mampu mencapai  nilai  transaksi  sebesar Rp. 2,4 triliun (Financetodayindonesia.com).  Tak  hanya  itu  saja,  Indonesia  juga  mengalami pertumbuhan  ekonomi  sebesar  6,3%  selama  tahun  2012  (www.Tribunenews.com). Hal ini mampu membuktikan bahwa negara yang sedang berkembang khususnya di Indonesia mampu menarik investor asing.
Dunia investasi dalam bidang pasar modal di Indonesia sangat diminati oleh para investor baik  dalam dan luar negeri. Selain  alasan keadaan  global  yang sudah mulai  pulih,  tingkat  dari return yang  ada  tentu  memberikan  dampak  tersendiri. Faktor return dan juga harga saham memiliki pengaruh terhadap minat dari investor untuk melakukan investasi di dunia pasar modal. Dapat dilihat bunga deposito pada tahun 2012 adalah 5% - 5,75% (www.bisniskeuangan.kompas.com) dan juga inflasi Indonesia pada akhir tahun 2012 sebesar 4,3% (www.bi.go.id). Dapat dilihat bahwa bunga deposito tidak jauh dari inflasi dan hal ini mengakibatkan deposito bukan lagi
investasi  yang  menarik.  Memang  pada  dasarnya  bahwa  deposito  merupakan investasi  yang  hampir  tidak  memiliki  resiko  ( risk  free )  dibandingkan  dengan investasi  pada  saham  yang  memiliki  resiko.  Dari  sisi  investor  luar  negeri  dapat dilihat  pertumbuhan  Indonesia  mencapai  6,3%.  Hal  ini  menjadikan  sinyal  positif bagi investor asing.
Dalam  melihat  asumsi  model  CAPM  yang  ada  maka  dimungkinkan  bahwa model  tersebut  tidak  realistis  seperti  pada  keadaan  di  pasar.  Hal  ini  dapat  dilihat dengan  asumsi  –  asumsi  yang  ada  pada  CAPM  tidak  realistis.  Dengan  demikian maka  investor  harus  mencari  alat  analisa  lain  yang  dapat  dijadikan  strategi  dalam melakukan  investasi.  Beberapa  penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan  Fama  dan French  (1992)  dan  juga  Jegadeesh  dan  Titman  (1993) dapat  membuktikan  bahwa adanya hubungan return dengan beberapa faktor lainnya seperti dengan value, size dan momentum  effect. Sehingga  dengan  demikian  maka  investor  dapat  melihat faktor – faktor tersebut untuk dijadikan analisa dalam melakukan investasi. Sebagai gambaran  dimana value dapat  digambarkan  berdasarkan book  to  market  ratio, size yang  berdasarkan market  capital ataupun momentum yang  berdasarkan  harga historis dari enam bulan terakhir.
Dalam  penelitian  ini  akan  dibahas  adalah  apakah  adanya  hubungan  strategi value,  size dan momentum terhadap excess  return di  Indoensia.  Ditambahkan bagaimana  pergerakan  nilai  tukar  rupiah  terhadap  US  Dollar  selama  periode penelitian berlangsung.
Tujuan dari penelitian ini adalah memahami dan juga mengetahui apakah excess return yang  ada  dipengaruhi  strategi value,  momentum dan  juga local  size  effect, khususnya  di  Indonesia . Melihat  volatilitas  mata  uang  Indonesia  sebagai  negara berkembang.
Negara berkembang merupakan negara  yang memiliki perkembangan ekonomi dan  pembangunan  yang  cukup  cepat  dengan  memiliki  pendapatan  perkapita  yang tergolong  rendah  dan  kurang  dewasanya  dalam  pasar  modal  negara  tersebut ( www.emergingmoney.com ).  Negara  berkembang  ini  sering  dilirik  oleh  investor untuk  mengalokasikan  dananya.  Terlebih  beberapa  tahun  belakangan  ini  dimana negara  –  negara  yang  sedang  berkembang  ini  justru  menjadi  penguat  pasar  global.
Berita  yang  beredar  menunjukan  bahwa  negara  ASEAN,  Asia  Timur  dan  Pasifik dianggap  mampu  untuk  menopang  ekonomi  secara  global  dengan  melihat pertumbuhan  yang  ada  (www.vibiznews.com).  Terlebih  kepercayaan  dari  Bank Dunia akan kekuatan ekonomi yang dimiliki Cina menjadi pengerak ekonomi secara global  pada  tahun  2013(www.koran-jakarta.com).  Namun,  untuk  beberapa  investor yang tidak suka dengan resiko, pasar yang sedang berkembang cenderung memiliki resiko  yang  lebih  besar.  Beberapa  resiko  yang  dihadapi  oleh  investor  ketika melakukan investasi di negara berkembang (Papaioannou dan Tsetsekos 1997 , 20- 23) : macroeconomic policy , small capitalization , liquidity dan regulations.
Regresi  berganda  atau  yang  biasa  disebut  dengan multiple  regression merupakan  salah  satu  bentuk  model  yang  memiliki  lebih  dari  satu  variabel explenatori yang menpengaruhi y sebagai dependen variabel ( Lim et al. 2012,168). Dapat  ditambahkan  bahwa  dependen  variabel  yang  ada  sangat  tergantung  dengan variabel explanatory atau independen variabel itu sendiri.
Dalam beberapa kasus model ekonomi regresi berganda sering terjadi . Hal ini  didukung  oleh  Nachrowi  dan  Usman  (2006,91)  bahwa  dengan  menggunakan banyak dari variabel bebas yang ada akan semakin tinggi pula dengan kekuatan yang dimiliki  regresi  tersebut  untuk  menjelaskan  variabel  dependen.  Dengan  kata  lain bahwa  dengan  menggunakan  variabel  independen  yang  semakin  banyak  akan menyebabkan residual atau error tersebut semakin kecil.
Dalam melakukan regresi secara linear berganda juga menggunakan metode dari pada Ordinnary Least Square (OLS). Hal ini tetap bertujuan agar residual yang ada pada model tetaplah terkecil.
Dalam  melakukan  regresi  berganda  ini  juga  perlu  untuk  memperhatikan beberapa  hal  yang  ada.  Menurut  buku  yang  dituliskan  oleh  Lim  et  al.  (2012,174) dalam  melakukan  regresi  berganda  ini  harus  memperhatikan  hal  –  hal  seperti residual  yang  memiliki zero  mean, homoskedastik,  residual  yang  ada  tidak berkorelasi dan memiliki residual yang berdistribusi secara normal.
Momentum menurut  Hersh  Shefrin  (2007,76)  adalah  bagaimana  portfolio yang  lemah  cenderung  untuk  tidak  memiliki  performa  yang  baik  dan  sedangkan portfolio  yang  unggul  akan  cenderung  memiliki  performa  yang  baik. Momentum
juga  merupakan  fenomena  yang  ada  dalam  pergerakan  saham  yang  berpengaruh terhadap  harga  saham  di  masa  sekarang  dan  di  masa  yang  akan  datang.  Sebagai contoh  harga  saham  yang  tinggi  saat  ini  maka  akan  tinggi  pula  dimasa  yang  akan datang  (W.  de  Groot  et  al.2012).  Selain  itu, momentum  effect dapat  didefinisikan sebagai kecenderungan saham yang memiliki performa yang buruk dan saham yang memiliki  performa  yang  baik  dalam  satu  periode  sampai  berkelanjutan  yang memiliki performa yang abnormal selama periode tersebut (Bodie et al.2008, 371).
Momentum ini  kerapkali  dihubungkan  dengan  perilaku  keuangan.  Sebagai contoh dari perilaku keuangan adalah dimana informasi yang beredar di pasar akan membawa dampak kepada investor dan menjadikan harga saham  yang ada menjadi underreaction atau overreaction. Ketika  terdapat  informasi  yang  baik  beredar dipasar  maka  akan  menjadi overreaction dan  investor  melakukan  pembelian  dan harga  menjadi  naik  (Hersh  Shefrin  2007,77) . Jika underreactiion dan overreaction dilakukan  dalam  jumlah  yang  besar  akan  menyebabkan  terjadinya  fenomena momentum.
Momentum  ini  dapat  dijadikan  strategi  dalam  melakukan  investasi  yang dikenal  dengan momentum  investment  strategy. Dimana  dalam  melakukan  strategi ini  investor  cenderung  untuk  mengkoleksi  saham  –  saham  yang  dianggap  baik  dan menjual  saham  –  saham  yang  dianggap  sebagai  buruk.  Saham  yang  bisa  dianggap sebagai unggul adalah saham – saham yang memiliki performa baik dimasa lalu dan sebaliknya saham yang dianggap buruk adalah saham yang memiliki performa yang rendah pula. Dalam melakukan momentum strategy ini diperlukan data historis yang ada  seperti  3,6  dan  juga  12  bulan.  Sehingga  dalam  jangka  waktu  tersebut  dapat dilihat performa masing – masing saham.
Value merupakan  nilai  yang  didapatkan  dari  internal  perusahaan  dengan didapat  dari  laporan  keuangan  yang  ada.  Sehingga  dengan  menggunakan  rasio  dan laporan  keuangan  sebelumnya,  nilai  dari  perusahaan  tersebut  dapat  diketahui. Dengan tingginya rasio yang ada maka akan mendatangkan return yang tinggi pula, hal ini yang disebut dengan value effect (W. de Groot et al.,2012).
Book-to-market  ratio adalah  salah  satu  yang  digunakan  dalam  melakukan valuasi  perusahaan.  Hal  ini  kerap  kali  dilakukan  oleh  investor  untuk  mengetahui
nilai  yang  sebenarnya  pada  suatu  perusahaan  dibandingkan  dengan  harga  yang terdapat  dipasar.  Jika  harga  saham  yang  terdapat  pada  pasaran  lebih  rendah dibandingkan  dengan  harga  buku  sehingga  menyebabkan  rasio  yang  tinggi  maka saham  tersebut undervalued dan  sebaliknya  ketika  harga  yang  ada  dipasaran  lebih tinggi  daripada  harga  yang  terdapat  di  buku  maka  harga  saham  tersebut  dianggap overvalued sehingga memiliki rasio yang rendah pula .
Dalam penelitian yang dilakukan oleh Fama dan French (1992) menunjukan bahwa  dengan  rasio book-to-market yang  tinggi  maka  akan  menjadi  resiko  karena nilai  pasar  yang  rendah  dan  dapat  didefinisikan  sebagai  perusahaan  yang bermasalah.  Namun  dilain  hal,  perusahaan  yang  memiliki  rasio  yang  tinggi  akan mencerminkan  keadaan  pasar  yang  tidak  efisien.  Hal  ini  pun  akan  menimbulkan resiko bagi investor.
Size dari  suatu  perusahaan  ditentukan  dari market  capitalization  of  equity . Investor  biasanya  akan  melihat market  capitalization sebagai  salah  satu  indikator selain dari pada fundamental perusahaan itu sendiri. Penelitian yang ada sebelumnya menunjukan  bahwa  dengan  rendahnya market  capitalization maka  akan mendatangkan return yang  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang memiliki market capitalization yang tinggi (Groot et al.,2012).
Dalam  hubungan  antara size dan  juga  harga  saham  yang  ada  dapat  dilihat dari nilai yang ada apakah undervalued atau overvalued. Hal ini dilihat antara harga yang ada dipasar dan juga harga intrinsik saham tersebut. Jika harga yang ada adalah undervalued maka harga intrinsik  yang ada dipasar masih dibawah harga buku dan cenderung menjadi tinggi. Sebaliknya, saham yang overvalued memiliki harga yang sudah tinggi dipasar dari pada harga intrinsik dari saham itu sendiri dan harga yang ada  akan  menjadi  rendah  kemudian  yang  disebabkan  investor  yang  menjual  saham tersebut.
Penelitian  yang  dilakukan  Zarowin  (1990)  menambahkan  dari  teori size itu sendiri. Seperti bahwa adanya kecenderungan saham  yang memiliki performa  yang kurang  baik  memiliki  kemungkinan  menjadi  baik,  sebaliknya  bahwa  perusahaan yang  memiliki  performa  baik  tidak  cenderung  untuk  menjadi  saham  yang  kurang baik.  Hal  ini  dapat  dikaitkan  dengan size yang  dimiliki  oleh  perusahaan  tersebut.
Dalam  kinerja  perusahaan  yang  kurang  baik  memiliki size yang  lebih  kecil dibandingkan perusahaan yang memiliki performa yang baik.

## Metodologi

## Data Penelitian
Perusahaan  yang  dimasukan  sebagai  sampel  penelitian  adalah  semua perusahaan  kecuali  perusahaan  yang  bersifat  finansial  (industri  bank,  industri sekuritas  dan  juga  asuransi).  Hal  ini  disebabkan  karena  perusahaan  yang  bersifat finansial tersebut memiliki leverage yang besar sehingga data yang ada tidak dapat menggambarkan  nilai  perusahaan  yang  sesungguhnya.  Selain  itu,  perusahaan  yang ada harus memiliki laporan keuangan dan rasio yang lengkap di dalam IDX Statistic dan juga menunjukan book to  market  ratio yang  positif dari Juli  2006  – Desember 2010.  Selain  data  harga  saham  dan  juga  laporan  keuangan  individual  perusahaan secara bulanan, penelitian ini didukung dengan index  domestik, 1 bulan T-bill  rate dan  juga  pergerakan  nilai  tukar  mata  uang  domestik  dengan  negara  yang  sudah maju. Satu bulan dari T-bill rate ini diambil sebagai indikator yang menggambarkan risk  free dan  dipilih  karena  dianggap  dapat  digunakan  sebagai  acuan  secara internasional.  Selain  itu  didukung  juga  karena  dalam  penelitian  ini  mengambil asumsi negara  yang menjadi landasan adalah Amerika Serikat. Hal ini  dikarenakan Amerika  dianggap  sebagai  salah  satu  negara  yang  memiliki hard  currency pula. Dimana  harga  saham  yang  ada  dikonversikan  ke  dalam  US  Dollar  lalu  dilakukan perhitungan selanjutnya  untuk  mendapatkan return . Hal  ini dikarenakan  agar dapat dilihat oleh investor dari luar Indonesia.

## Pembentukan Portfolio
Dalam  melakukan  penelitian  ini,  peneliti  memerlukan  portfolio  yang  berisi saham  yang  ada  sesuai  kriteria  dan  yang  sudah  ditentukan  dari  tahun  Juli  2006  – Desember 2010. Data harga yang ada pada masing – masing saham yang ada dalam satuan Rupiah maka dari itu dikonversikan dahulu kedalam US Dollar.
Awal  dari  pembentukan  portfolio  ini  sendiri  didasarkan  pada  strategi  yang ada. Dalam hal ini diambil dari 20% saham  yang terbaik berdasarkan strategi  yang
ada dengan membandingkannya dengan index portfolio yang ada dan dijadikan label sebagai top  portfolio. Selain  itu  20%  saham  yang  kurang  menarik  dijadikan  label sebagai bottom portfolio. Namun pada umumnya, penelitian ini di fokuskan pada top portfolio.  Top  portfolio ini  juga  dikurangi  dengan  index  untuk  menemukan top minus  index (TMI)  yang  menjadi  variabel  dependen. Top  portfolio juga  didasari berdasarkan  strategi  yang  ada,  seperti value  strategy,  size  strategy dan  juga momentum strategy yang akan dijelaskan selanjutnya.
Pada penggunaan dari strategi value yang didasari oleh book to market ratio.
Dalam pembentukan portfolio untuk strategi ini mengurutkan dari perusahaan yang memiliki book to market ratio yang tinggi sampai terendah. Dengan demikian dapat ditemukan  20%  perusahaan  yang  memiliki  rasio  yang  paling  tinggi  kemudian dijadikan  sebagai top  portfolio berdasarkan  strategi value. Dimana  20%  terbawah dari  rasio  yang  ada  dijadikan bottom  portfolio. Dengan  mengetahui  perusahaan  – perusahaan  yang memiliki rasio  tertinggi  dan terendah itu dapat  dikalkulasi  tingkat pengembalian per bulan  lalu diakumulasi selama 12 bulan. Hal  ini bertujuan untuk melihat jangka panjang dan juga efektifitas dalam transaction cost.
Pada  penggunaan  strategi size didasari  oleh market  capitalization. Menggunakan  pembentukan  dengan  membuat  portfolio  yang  berdasarkan small market  capitalization dan big  market  capitalization. Dalam small  market capitalization ini juga disebutkan sebagai top portfolio dan big market capitalization merupakan bottom  portfolio. Langkah  awal  yang  dilakukan  dengan  mengurutkan market  capitalization dari  terendah  hingga  tertinggi.  Lalu  dalam  melakukan pembuatan  portfolio small  market  capitalization ini  didasarkan  kepada  20% perusahaan  yang  memiliki  kapitalisasi  terendah  dan  portfolio  dari big  market capitalization yaitu  dengan  20%  terbesar.  Langkah  yang  dilakukan  kemudia mengkalkulasi  return  setiap  bulannya  dan  dilakukan  akumulasi  selama  12  bulan dalam bentuk US Dollar.
Dalam  pembentukan  portfolio  untuk  strategi  momentum  digunakan  cara yang  sama.  Dimana  langkah  awal  mengurutkan  dari  akumulasi  tingkat pengembalian  dalam  US  Dollar  enam  bulan  terakhir  dari  yang  paling  besar  hingga yang  terkecil.  Dimana  20%  tterbesar  dijadikan top  portfolio dan  20%  terendah
dijadikan bottom portfolio . Setelah mengetahui saham – saham yang ada dalam top dan bottom portfolio maka dilakukan perhitungan untuk tingkat pengembalian bulan – bulan berikutnya yang kemudian diakumulasi selama 12 bulan.
Dalam pembentukan dari portfolio ini sendiri dilakukan pada setiap bulannya dan  menggunakan  12  bulan  sebagai holding  period hal  ini  berguna  untuk  melihat jangka  panjang  dan  juga  efektifitas  dalam  waktu.  Dalam  portfolio  ini, return yang ada dikalkulasi dan menggunakan USD sehingga dapat dilihat dari sisi investor dari luar Indonesia.
Dalam  melakukan  penelitian  melihat  dari  acuan  pengembangan  dari  model Fama- French sebagai berikut :
R e TMI,i, t =  +  M R e M,t +  SIZE R e SIZE,t +  VALUE R e VALUE,t +  MOM6 R e MOM6,t +  t
Notasi :
R TMI,i,t = return dari Top Minus Index
( i = size, value dan momentum)
 = intersep dari regeresi
RM = return top portfolio minus 1 bulan T-bill
SIZE = return small market capitalization portfolio minus big market capitalization portfolio
VALUE  = return  high  book-to-market  ratio  portfolio  minus  low  book-to-market ratio portfolio
MOM6  = return  high  past  6  months  return  portfolio  minus  low  past  6  monthes return portfolio
e = error term

## Variabel Penelitian
Berikut  ini  merupakan  penjabaran  dari  variable  yang  terikat  maupun  variable  yang bebas :
(1). Variabel terikat ( dependent variabel )
Variabel  yang  terikat  adalah  TMI  yang  merupakan  tingkat  pengembalian  ( return ) dari top  portfolio minus  index. Top  portfolio yang  dimaksud  adalah top  portfolio yang  ada  berdasarkan  strategi value,  size dan momentum yang  telah  dijelaskan sebelumnya  lalu  dikurangi  dengan  index..  Sehingga,  variabel  yang  ada  ini ditentukan oleh variabel yang tidak terikat seperti VALUE , MOM6 dan SIZE . Nilai dari variabel terikat ini sangat bergantung kepada variabel lain yang tidak terikat dan nilainya ditentukan dari variabel yang tidak terikat tersebut.
(2). Variabel bebas
1.1. VALUE
Variabel  yang  tidak  terikat  yang  pertama  adalah  nilai  dari  sebuah  perusahaan  dari saham  yang  ada.  Hal  ini  dilihat  dari  rasio  yang  ada    seperti book  to  market  ratio. Data  yang  ada  tersebut  diurutkan  dari book  to  market  ratio paling  tinggi  sampai paling rendah. Sehingga memiliki arti untuk mengetahui nilai dari masing – masing perusahan  yang  terdaftar  di  bursa.  Dilakukan  perhitungan  untuk  pembentukan portfilio  dimana  20%  tertinggi  dijadikan top  portfolio dan  20%  terendah  dijadikan bottom  portfolio .  Kemudian  dilakukan  perhitungan  tingkat  pengembalian  pada masing  –  masing  portfolio  yang  diakumulasikan  selama  12  bulan.  Perhitungan selanjutnya  dengan  mengurangi  dari top  portfolio dengan bottom  portfolio yang dijadikan variabel VALUE.
1.2. MOM6
Variabel  yang  tidak  terikat  berikutnya  adalah  momentum.  Momentum  ini digambarkan seperti kondisi trend harga saham yang akan sama sebelum dan setelah periode  yang  telah  ditentukan.  Sebagai  contoh  dimana trend harga  saham  sebelum periode tertentu positif (naik) maka setelah periode tersebut akan menjadi naik. Hal ini  dikenal  dengan  momentum.  Dalam  hal  ini  digunakan  6  bulan  sebelumnya. Dimana  diambil  20%  6  bulan  terakhir  yang  memiliki  tingkat  pengembalian  lebih tinggi ( top portfolio ) dan 20% yang memiliki tingkat pengembalian rendah ( bottom portfolio ).  Hal  ini  dijadikan  dasar  sebagai  perhitungan  dalam  penentuan  saham  – saham  yang  ada  dalam top dan bottom  portfolio. Lalu  mengakumulasikan  tingkat pengembalian  12  bulan  berikutnya  pada  masing  –  masing  portfolio.  Setelah
terbentuk top  portfolio dikurangi  dengan bottom  portfolio untuk  dijadikan  variabel dari MOM6.
1.3. SIZE
Variabel  yang lain adalah size atau ukuran dari perusahaan sendiri  yang ditentukan dari  modal  dari market  capital masing  –  masing  perusahaan  tersebut.  Dilakukan pengurutan  secara ascending. Sehingga  mengurutkan  data  dari  kapitalisasi  pasar kecil sampai yang besar yang kemudian diambil 20% terkecil dan terbesar kemudian dijadikan top dan bottom  portfolio. Setelah  mengetahui  akan  dasar  dari  saham  – saham yang ada didalam portfolio dilakukan perhitungan tingkat pengembalian pada bulan – bulan berikutnya dan mengakumulasi selama 12 bulan. Langkah selanjutnya dengan  mengurangi top  portfolio dengan bottom  portfolio dan  dijadikan  variabel pada SIZE.
Uji Asumsi Klasik

## Uji Heteroskedastisitas
Heteroskedastisitas  ini  merupakan  keadaan  dari  varian  yang  ada  tidak konstan atau pun berubah - ubah  dan juga hal ini mungkin saja terjadi pada regresi yang    tidak  saja  majemuk  melainkan  juga  sederhana  (Nachrowi  dan  Hardianus Usman 2006,109 ).
Dalam  melakukan  pengujian  ini  melihat  apakah  adanya  perbedaan  dari variance yang  ada  dari  pengamatan  yang  ada.    Dalam  melakukan  pengujian  ini dilakukan  dengan  melakukan  dengan  model  ARCH  ( Autoregressive  Conditional Heteroskedasticity ).  Model  ini  dikembangkan  oleh  Engel  dan  digunakan  dalam keadaan  variance  yang  ada  bersifat  fluktuatif  (Manurung  dan  Sarangih  2005,356). Hal  ini  dapat  dikaitkan  dengan  masalah  heteroskedastisitas.  Dimana  yang  telah diterangakan  sebelumnya  bahwa  heteroskedastisitas  merupakan  keadaan  dimana variance  yang  ada  berubah.  Sehingga  hipotesis  nolnya  adalah  tidak  ada  efek  dari ARCH.

## Uji Multikolinearitas
Menurut    Nachrowi  dan  Hardinus  Usman  (2006,95),  multikolinearitas merupakan    adanya  hubungan  yang  bersifat  linier  antara  variabel  bebas  yang  ada.
Dalam  melakukan  penelitian,  pengujian  ini  dianggap  penting  agar  mengetahui hubungan  yang  ada  antara  variabel  bebas  yang  ada,  apakah  berkorelasi  atau  tidak. Menurut Gujarati (1988,284), hubungan yang linear akan terjadi dengan kondisi :
 1 X 1 +  2 X 2 + ……+  k X k = 0
dimana  1 ,  2 ,  k merupakan nilai yang konstan dan tidak semuanya bernilai nol.
Multikolinearitas  yang  ada  juga  ditemukan  dalam  variabel  X  yang  tidak memiliki korelasi tetapi tidak sempurna, dapat digambarkan :
 1 X 1 +  2 X 2 + ……+  k X k + v i = 0
dimana v i merupakan stochastic error term.
Dalam  melakukan  pengecekan  terhadap  multikolinearitas  digunakan Variance Inflating Factor (VIF). Dengan menggunakan nilai dari VIF tersebut dapat mengetahui  ada  atau  tidaknya  korelasi  antara  variabel  yang  ada.  Nilai  VIF  sendiri adalah (Mandala 2001,272):
VIF =
Dengan  R 2 j merupakan  koefisien  determinasi  antara  variabel  bebas  ke  –  j  dengan variabel  bebas lainnya.
Untuk  menafsirkan  penilaian  dalam  kolinearitas,  Nachrowi  dan  Usman (2006,102)  menyatakan  bahwa  dengan  VIF    10  menunjukan  adanya  gejala multikolinearitas.  Jika  hasil  yang  ditemukan  kurang  dari  sepuluh,  maka  tidak ditemukan gejala multikolinearitas.

## Hasil dan Pembahasan
Pengujian  dalam  penelitian  ini  bertujuan  untuk  melihat  dari  strategi value, size dan  momentum  di  Indonesia.Variabel  dependen  dari  masing  –  masing  strategi adalah Top  Minus  Index (TMI)  yang  dijelaskan  oleh  RM,  VALUE,  SIZE  dan MOM6.
Dari tabel 1 dapat digambarkan bahwa menurut strategi value, variabel yang signifikan hanya ditunjukan dengan variabel  RM  yang mencerminkan top portfolio dikurangi dengan satu bulan T-bills. Hasil probabilitas RM menunjukan 0,0034 yang
berarti lebih kecil jika dibandingkan dengan alpha lima persen dan ditambah dengan memiliki  pengaruh  positif  yang  ditunjukan  dengan  koefisien  0,888.  Dapat  diambil kesimpulan bahwa variabel RM dapat mempengaruhi positif terhadap variabel TMI. Setiap kenaikan satu persen pada RM maka akan berpengaruh sebesar 0,888% pada TMI.
Regresi yang ada dalam strategi value memiliki R-square sebesar 0,526. Hal ini menunjukan bahwa variabel  independen  yang ada seperti :  RM, VALUE, SIZE dan MOM6 dapat menjelaskan dependen variabel yaitu TMI sebesar 52,6%. Secara keseluruhan  model  ini  menunjukan  hasil  yang  signifikan  dengan  F  statistik  yaitu 0,000086 yang dimana lebih kecil dari pada lima persen.
Berdasarkan  strategi size pada  tabel  2 , variabel  yang  signifikan  ditunjukan dengan variabel RM. Probabilitas yang ditunjukan adalah 0,0085 dimana lebih kecil dari pada lima persen. Koefisien yang dimiliki oleh variabel RM menunjukan hasil yang  positif  sebesar  0,505.  Dapat  digambarkan  dengan  kenaikan  satu  persen  pada RM  akan membawa kenaikan sebesar 0,505% pada TMI. Sedangkan intersep  yang ada sebesar 0,004 pada startegi size.
R-square pada  staregi size adalah  0,691  dan  probabilitas  F  statistik  adalah 0,000. Sehingga, variabel independen yang ada dapat menjelaskan dependen sebesar 69,1%  dan  secara  keseluruhan  dapatkan  hasil  yang  signifikan  yang  ditunjukan dengan  probabilitas  yang  lebih  kecil  dari  pada  lima  persen.  Hasil R-square yang ditunjukan  pada  penggunaan  strategi size lebih  baik  dibandingkan  dengan  strategi value. Sehingga  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa  strategi size dapat  lebih menjelaskan dari pada strategi value.
Pada  tabel  3  menunjukan  hasil  bahwa  variabel  RM  yang  ada  menunjukan hasil  yang  signifikan.  Hal  ini  dilihat  dari  probabilitasnya  yang  kurang  dari  lima persen. RM memiliki hubungan yang positif dengan TMI yang dilihat dari koefisien yang  positif  sebesar  0,879.  Sehingga  dengan  kenaikan  satu  persen  pada  RM membawa kenaikan sebesar 0,879% pada TMI.
R square pada strategi momentum ini menunjukan angka sebesar 0,652 dan menunjukan  hasil  probabilitas  pada  F  statistik  sebesar  0,000001.  Dapat  diambil kesimpulan  bahwa  variabel  independen  pada  strategi  momentum  ini  dapat
menjelaskan variabel dependen sebesar 65,2% dan memiliki hasil yang keseluruhan signifikan karena probabilitas  F statistik yang lebih kecil dari pada lima persen. Dari  keseluruhan  akan  strategi  yang  ada  dapat  dilihat  bahwa  hasil  dari R  square tinggi namun tidak memiliki hasil yang signifikan pada variabel independen lainnya seperti  SIZE,  VALUE  dan  MOM6.  Hal  ini  kerapkali  dapat  terjadi  karena  dalam melakukan penelitian ini menggunakan regresi berganda. Dimana variabel RM yang mewakili  dari  independen  variabel  dapat  menjadi  sangat  kuat  dalam  regresi  yang ada  dalam  beberapa  strategi.  Ditambah  dengan  intersep  yang  ada  pada  masing  – masing  strategi  memiliki  probabilitas  yang  lebih  dari  pada  lima  persen  sehinga dipastikan strategi – strategi yang ada tidak signifikan.
Dari  sisi  yang  lain  dapat  dilihat  pula  pada  masing  –  masing  strategi menggunakan  faktor  –  faktor  tertentu.  Seperti  pada  starategi value menggunakan book  to  market  ratio, hal  ini  yang  seharusnya  dipertimbangkan  dalam  investasi  di Indonesia untuk  menggunakan rasio  yang lain. Hal  ini didasari  karena penggunaan book to market ratio tidak tepat.
Hasil  penelitian  ini  didukung  dengan  penelitian  yang  menggunakan size cenderung  memiliki  observasi  yang  lama  dan  menggunakan  periode  jangka  waktu yang lama kemudian disamping itu, dalam faktor size juga diperlukan untuk melihat transaction cost (Reilly  dan  Norton  2006,282) . Sedangkan  untuk book  to  market memiliki  hasil  yang  tidak  signifikan  didukung  oleh  Jensen,  Johnson  dan  Mercer yang mengindikasi book to market dan juga size hanya terjadi saat periode kebijakan moneter expansif (Reilly dan Norton 2006,283).
Pada  gambar  1,  dapat  dilihat  bahwa  pada  tahun  2008,  rupiah  memiliki kecenderungan  untuk  melemah  terhadap  US  Dollar.  Hal  ini  disebabkan  dengan adanya  krisis  yang  ada  pada  Amerika  yang  dikenal  dengan sub-prime  mortgage . Dimana  adanya  gagal  bayar  dari  segi  kredit  kepemilikan  rumah  yang  beruntut hingga masalah perbankan. Diawali dari Amerika,Eropa dan kemudia di Asia. T-Bill rate pada tahun 2008 khususnya pada bulan Oktober turun satu persen dibandingkan bulan  sebelumnya.  Dampaknya  pada  Indonesia  adalah  melemahnya  rupiah  pada bulan  Oktober  tahun  2008  yang  mencapai  level  Rp.11.050,- kemudiab  berlanjut sampai  puncak  tertingginya  pada  awal  Desember  2008  yang  mencapai  level  Rp.
12.285,-.  Hal  ini  dapat  disikapi  investor  dalam  dua  sisi.  Sisi  pertama  dilihat  dari jangka pendek, investor yang melakukan investasi secara internasional dalam hal ini indonesia, akan menerima keuntungan dari nilai tukar rupiah yang melemah. Di sisi lain melemahnya mata uang tersebut dapat dijadikan cermin dari pada resiko negara tersebut.
Jika  dihubungkan  dengan  penelitian  yang  ada,  maka  nilai  tukar  Rupiah terhadap  US  Dollar  ini  berpengaruh  terhadap  harga  saham  yang  ada.  Hal  ini dikarenkan  bahwa  penelitian  ini  dibuat  bertujuan  dipandang  dari  sisi  investor  luar negeri. Dengan melemahnya mata uang di Indonesia maka investor cenderung lebih takut akan resiko dari sisi fundamental negara.

## Kesimpulan dan saran.
Dalam masing – masing strategi yang ada memiliki variabel – variabel yang tidak signifikan. Hanya satu dari empat variabel  yang digunakan  yang menunjukan hasil  yang  signifikan,  yaitu  variabel  RM  ( top  portfolio dikurangi  1  bulan T-bill ). Sehingga  variabel  –  variabel  yang  lain  seperti  VALUE  ,SIZE  dan  MOM6  tidak dapat mendukung dari strategi yang ada.
Hasil yang tidak signifikan ini dapat disebabkan oleh beberapa alasan :
(1). Perbedaan dalam karakteristik data ataupun observasi yang ada.
(2). Pasar yang digunakan adalah pasar Indonesia yang masih relatif tidak stabil.
Hal ini
menyababkan  bahwa return yang  merupakan  hasil  perhitungan  dalam  US  dollar mengalami hasil yang tidak signifikan. Ini dapat dilihat dari nilai tukar rupiah yang masih cenderung lemah.
(3).  Penggunaan  negara  penelitian  yang  minimum,  yaitu  dengan  menggunakan negara Indonesia saja.  Hasil yang signifikan untuk strategi value dan juga momentum  ditemukan  dengan  membuat  portofolio  dengan  menggunakan banyak negara.
(4).  Keadaan  krisis  ekonomi  yang  dihadapi  oleh  Indonesia  bahkan  dunia menyebabkan     volatilitas dari harga saham yang cenderung berubah.
Saran untuk penelitian berikutnya adalah:
(1). Sebaiknya penelitian menggunakan rasio  – rasio atau alat analisa lain  yang dapat
mengambarkan dari strategi value,size dan momentum .
(2).  Menggunakan transaction  cost agar  hasil  yang  dicapai  mencerminkan kondisi pasar yang sebenarnya.
Saran untuk investor :
(1).  Strategi value,  size dan  momentum  belum  dapat  diterapkan  di  Indonesia.
Hal ini menyebabkan strategi ini tidak tepat jika dilakukan di Indonesia.

## Daftar Pustaka
Berk,  Jonathan  and  Peter  DeMarzo.2009. Corporate  Finance  The  Core. United  States  of America : Pearson.
Bodie,Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus.2008. Investment and Portofolio Management, 7th edition. Singapore :McGraw Hill
,2011. Investment and Portofolio Management, 9th edition. Singapore :McGraw Hill Cakici,Nusret  and  Sinan  Tan,2013,Size,Value  and  Momentum  in  Emerging  Market  Stock Return. Emerging Market Review.
Chui,Andy.C.W. and K.C.John Wei,1998,Book to Market, Firm Size and the Turn Og The Year  Effect:  Evidence  from  Pasific  Basin  Emerging  Market. Pasific  Basin  Journal ,275-293.
Emerging  Money,”What  is  the  difference  between  a  developed,emerging  and  frontier market?”. Emerging Money online.
Available from
http://emergingmoney.com/bric/what-is-the-difference-betweem-a-developed- emerging-frontier-market-anyway/ ;Internet asscessed 2 April 2013.
Fama,  Eugine  F.,  and  Kenneth  R.  French,  1992,  The  Cross  Section  of  Expected  Stock Return, Journal of Finance 47,472-465
,1993, Common Risk Factor in The Returns on Stock and Bonds. Journal of Financial of Economics 33,3-56.
,1995. Size and Book to Mrket Factors In Earning and Returns, Journal of Finance 50,131-155.
Gujarati, Damodar N., 2003. Basic Econometrics , 4 th edition. Singapore: McGraw-Hill.
Groot, de Wilma,Juan Pang and LaurensSwinkels.2012.The Cross Section of Stock Returns In Fontier Emerging Markets. Journal of Empirical Finance 19,796-818.
Hill, R. Carter, William E. Griffiths and Guay C. Lim, 2012. Principles of Econometrics , 4 th edition. United State: John Wiley  Sons(Asia) Pte Ltd.
Indonesiafinancetoday. “Investor Asing Akumulasi Saham Awal Tahun”.Indonesia Finance
Today.  Available  from http://www.indonesiafinancetoday.com/read/38697/Investor- Asing-Akumulasi-Saham- Awal-Tahun ;Internet: accessed 2 April 2013.
Indonesiarecovery.  “Krisis  Global  2008”.Indonesia  Recovery.  Available  from http://www.indonesiarecovery.com/krisis-keuangan-global-2008.htm ; Internet: accessed 22 April 2013.
Jegadessh, Narasimhan and Sheridan Titman. 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. Journal of Finance, 65-91.
Kompas.”Suku Bunga Bank Sama”.Koran Kompas online. Available from http://bisniskeuangan.kompas.com/read/2012/03/12/23573740/suku.bunga.bank.sama ;
Internet accessed 23April 2013.
Koran  Jakarta.”Negara  Berkembang  Pergerak  Utama  Ekonomi  Global”.  Koran  Jakarta
online. Available  from http://koran-jakarta.com/index.php/detail/view01/110466 ;
Internet accessed 22 April 2013.
Maddala,  C.S.,  2001. Introduction  To  Econometrics ,  3 th edition.  England:  John  Wiley Sons Ltd
Manurung.  Jonni  J.,  Adler Haymans Manurung dan Ferdinand  Dehoutman Saragih.2005. Ekonometrika:Teoro dan Aplikasi. Jakarta:Elex Media Komputindo.
Nachrowi,  Nachrowi  D.  dan    Hardius  Usman,  2006. Pendekatan  Populer  dan  Praktis Ekonometrika  Untuk  Analisis  Ekonomi  dan  Keuangan ,  Jakarta:  Fakultas  Ekonomi Universitas Indonesia.
Papaioannou,  Michae.1997. Emerging  Market  PortfoliosDifersification  and  Hedging Strategies. United States of America: MCGrow Hill.
Reilly, Frank K. and Keith C. Brown.2006. Investment Analysis and Portfolio Management.
United States of America :Thomson.
, Edgar A. Norton.2006. Investment, 7 th edition. Canada:Thomson.
Ross,Stepen  A.,  Radolph  W.Wasterfield  and  Bradford  D.Jordan,  2010. Fundamental  of Corporate Finance, 9 t h edition. Singaore:McGraw Hill.
Shapiro,  Alan  C.2005. Foundation  of  Multinational  Financial  Management, 5 th edition. United States of America:Wiley.
Shefrin, Hersh.2007. Behavioral Corporate Finance: Decision That Create
Value. Singapore:McGraw Hill.
Tribune  News,  “Ekonomi  RI  Tahun  2012  Tumbuh  63  persen”.  Tribune  News Online. Available  from http://tribunenews.com/2012/12/29/ekonomi-ri-tahun-2012-tumbuh- 63-persen . ; Internet accessed 22 April 2013.
Vibiznews.” ASEAN Akan Jadi Penopang Ekonomi Global di 2013”.Vibiznews Economy Business.Available  from http://www.vibiznews.com/2013-01-04/asean-akan-jadi- penopang-ekonomi-global-di-2013; Internet accessed 22April 2013.
Zarowin, Paul,1990,Size,Seasonality and Stock Market Overreaction, Journal of Financial and Quantitative Analysis 25,113-125.  Bank Indonesia.Daya Tahan Ekonomi Asia di Tengah Krisis Global.2012.