Published every April, August and December

## JURNAL RISET AKUNTANSI & KEUANGAN
ISSN:2541-061X (Online). ISSN:2338-1507(Print). http://ejournal.upi.edu/index.php/JRAK
Analisis Pembalikan Harga Saham Di Indonesia Berbasis Overreaction Hypothesis , Ukuran Perusahaan, Likuiditas Saham, dan Bid-Ask Spread

## Toni Heryana
Program Studi Akuntansi, FPEB, Universitas Pendidikan Indonesia, Bandung, Indonesia
Abstract. The phenomenon of the reversal of the share price on the winner stock group and loser stock group in capital  market  activity  are  often  found.  Departing  from  this  many  researchers  in  different  countries  back questioned whether this decision as long as the investor is always rational or irrational? The same question too much  submitted  researchers  who  examine  on  the  Indonesia  Stock  Exchange  who  find  the  results  varied. Departing from that problem in this research study is conducted regarding the return of investor behavior from the viewpoint of overreaction hypothesis, the company size, the liquidity of the stock, and the bid-ask spread. In line with this study is focused to the stocks that are included in the Group of LQ-45 in the years 2011 to 2013 by using regression data panel as a tool of analysis and hypothesis testing. The results showed: first, there is a price reversal event on stocks in the category loser stock group LQ-45 in October 2011, February 2012 and December 2012.  The  occurrence  of  reversal  stock  price  caused  by  the  behavior  of  overreaction  from  investors.  Second, whether simultaneous or partial results showed no proven presence of influence between the size of the company, the  liquidity  of  the  stock,  and  the  bid-ask  spread  to  stock  price  reversal  in  stocks  loser.  This  shows  that information  on  stocks  with  regard  to  technical  analysis  in  the  observation  period  is  no  longer  a  reference  for investors to take a decision to invest.
Keywords: Reversal of the Share Price; Overreaction Hypothesis; Company Size; Liquidity of the Stock; Bid-Ask Spread.
Abstrak. Fenomena  pembalikan  harga  saham  pada  kelompok  saham  winner  maupun  kelompok  saham  loser dalam  aktivitas  pasar  modal  seringkali  ditemui.  Berangkat  dari  hal  inilah  banyak  peneliti  di  berbagai  negara kembali  mempertanyakan  apakah  selama  ini  keputusan  investor  selalu  rasional  ataukah  irasional?  Pertanyaan yang  sama  juga  banyak  disampaikan  para  peneliti  yang  mengkaji  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  yang menemukan hasil beragam. Berangkat dari permasalahan tersebut dalam penelitian ini kembali dilakukan kajian mengenai  perilaku  investor  dari  sudut  pandang  overreaction  hypothesis,  ukuran  perusahaan,  likuiditas  saham, dan  bid-ask  spread.  Sejalan  dengan  hal  tersebut  penelitian  difokuskan  kepada  saham-saham  yang  termasuk dalam  kelompok  LQ-45  pada  tahun  2011  sampai  dengan  tahun  2013  dengan  menggunakan  regresi  data  panel sebagai  alat  analisis  dan  pengujian  hipotesis.    Hasil  penelitian  menunjukkan:  pertama,  terdapat  peristiwa pembalikan harga pada saham-saham dalam kategori loser kelompok saham LQ-45 dalam bulan Oktober 2011, Februari  2012,  dan  Desember  2012.  Terjadinya  pembalikan  harga  saham  disebabkan  oleh  adanya  perilaku overreaction dari para investor. Kedua, baik secara parsial maupun simultan hasil penelitian menunjukkan tidak terbukti  adanya  pengaruh  antara  ukuran  perusahaan,  likuiditas  saham,  dan  bid-ask  spread  terhadap  peristiwa pembalikan harga saham pada saham-saham loser. Hal ini menunjukkan bahwa informasi mengenai saham yang berkenaan  dengan  analisis  teknikal  dalam  periode  pengamatan  tidak  lagi  menjadi  acuan  para  investor  untuk mengambil keputusan berinvestasi.
Kata Kunci: Pembalikan Harga Saham; Overreaction Hypothesis; Ukuran Perusahaan; Likuditas Saham; Bid- Ask Spread
Corresponding author. Email: toni.heryana@upi.edu
How  to  cite  this  article. Heryana,  T.  (2016).  Analisis  Pembalikan  Harga  Saham  Di  Indonesia  Berbasis Overreaction  Hypothesis,  Ukuran  Perusahaan,  Likuiditas  Saham,  dan  Bid-Ask  Spread. Jurnal  Riset  Akuntansi Dan  Keuangan  Program  Studi  Akuntansi  Fakultas  Pendidikan  Ekonomi  Dan  Bisnis  Universitas  Pendidikan Indonesia , 4 (3), 1211–1228. Retrieved from http://ejournal.upi.edu/index.php/JRAK/article/view/4674 History of article. Received: September 2016, Revision: November 2016, Published: December 2016 Online ISSN: 2541-061X.Print ISSN: 2338-1507. DOI: 10.17509/jrak.v4i3.4674 Copyright©2016. Published by Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan. Program Studi Akuntansi. FPEB. UPI

## PENDAHULUAN
Harga saham  yang terbentuk  pada pasar modal  merupakan  cerminan  dari  perilaku pasar  dalam  merespon  berbagai  informasi yang  dinilai  memiliki  dampak  terhadap keberlangsungan  investasi  pada  perusahaan yang terdaftar di  pasar  modal. Hal  ini sejalan dengan  teori  Hipotesis  Pasar  Efisien  yang mengemukakan  bahwa  harga  suatu  aset terbentuk  akibat  masuknya  informasi  baru yang  direspon  oleh  investor  (Fama,  1970). Namun dalam perkembangannya, teori Hipotesis  Pasar  Efisien  yang  dikembangkan oleh  Fama  menuai  kritik  dari  sejumlah peneliti  yang  menemukan  adanya  fenomena anomali pada pasar modal yang diindikasikan dengan adanya fakta pembalikan harga saham di  mana  saham-saham  yang  berkinerja  buruk pada satu periode tertentu cenderung membaik  pada  periode  berikutnya.  Fakta tersebut  menunjukkan  dalam  transaksi  saham telah  terjadi  perilaku  irasional  dari  para pelaku  pasar  (Bondt  dan  Thaler  1990;  Daniel dkk. 1998; Suryawijaya 2003).
Pembalikan harga saham sebagai gambaran  terjadinya  aspek  irasional  dalam transaksi saham telah mendorong para peneliti untuk  mengungkapkan  fenomena  tersebut,  di antaranya  penelitian  yang  dilakukan  oleh  De Bondt  dan  Thaler  (1985)  yang  melakukan penelitian  terhadap  pasar  saham  Amerika dengan menggunakan data saham  tahun 1926 sampai  tahun  1982.  Hasil  penelitiannya menunjukkan selama periode tiga sampai lima tahun saham-saham loser mengungguli saham winner . Fakta ini menurut mereka disebabkan oleh  anomali overreaction yang  terjadi  pada pasar  saham  Amerika.  Hasil  yang  sama ditemukan  oleh    Zarowin  (1989).  Ia menemukan  adanya  fenomena overreaction pada  saham  di  pasar  Amerika  dengan  tahun pengamatan mulai 1971 sampai dengan tahun 1981 dan menjadi penyebab pembalikan harga saham.  Selain  menemukan  fenomena  adanya overreaction sebagai  penyebab  pembalikan harga  saham,  ia  juga  menemukan  bahwa pembalikan harga saham disebabkan oleh efek ukuran perusahaan ( firm size effect ). Setelahnya    Kaul  dan  Nimalendran  (1991) yang meneliti saham-saham NASDAQ,
NYSE, dan AMEX dalam tahun 1983 – 1987 menemukan  fenomena  pembalikan  harga saham.  Begitu  pula  Clements  dkk.  (2006) yang  menemukan  fenomena  pembalikan harga  pada  saham  perusahaan  di  Amerika pada  Januari  1926  sampai  dengan  Desember 2003.
Di  Indonesia,  penelitian  pembalikan saham yang terkait dengan fenomena overreaction , efek ukuran perusahaan, likuiditas  dan bid-ask  spread dilakukan  oleh Dinawan  (2007).  Ia  menemukan  adanya fenomena overreaction jangka  pendek  pada 171  saham  di  Bursa  Efek  Indonesia  pada tahun  2005  sampai  dengan  tahun  2006.  Pada saham winner , periode koreksi yang dibutuhkan adalah selama 13 hari setelah hari peristiwa,  sedangkan  saham loser hanya memerlukan waktu  selama 5 hari setelah hari perubahan  besar  harga  saham.  Terdapatnya reaksi berlebihan dari investor dalam pembalikan  harga  mengimplikasikan  bahwa pasar belum efisien, karena harga saham dapat diprediksikan  berdasarkan  harga  saham  masa lalu.  Selain  itu,  persamaan  regresi  untuk saham winner dan loser menunjukkan  bahwa ukuran  perusahaan,  likuiditas  dan bid-ask spread berpengaruh secara signifikan terhadap pembalikan harga saham.
Temuan  adanya overreaction dalam jangka  pendek  juga  ditemukan  oleh  Pasaribu (2011). Hasil perhitungan yang telah dilakukan  pada  replika  tahun  2003−2007 menunjukkan bahwa pada replika ini terdapat pembalikan CAR dari saham loser dan winner atau  terjadinya  anomali overreaction selama periode  replika  ini.  Tingkat  pengembalian atau  CAR  dari  saham  loser  tetap  tidak mengalami  pembalikkan  dan  mengungguli tingkat  CAR  dari  saham  winner  yang  terjadi pada  hampir  seluruh  bulan  yang  ada  (Januari − Desember) pada periode tahunan 2003−2007.  Namun  ia  menegaskan  bahwa pembalikan harga saham ini bukan disebabkan  oleh  fenomena overreaction ,  di mana  menurutnya  selama  periode  penelitian dapat disimpulkan tidak terjadi gejala anomali overreaction di Bursa  efek  Indonesia, khususnya  saham  yang  tergabung  dalam  LQ- 45.  Penelitian  lainnya  dilakukan  oleh  Latjuba
dan Pasaribu (2013). Mereka menemukan bid- ask spread berpengaruh  terhadap  fenomena pembalikan  harga  pada  entitas  saham winner yang tergabung dalam indeks LQ-45. Kemudian ukuran perusahaan tidak berpengaruh  terhadap  fenomena  pembalikan harga pada perusahaan  yang tergabung dalam indeks  LQ-45.  Dan  juga  likuiditas  tidak berpengaruh secara signifikan terhadap fenomena  pembalikan  harga  pada  perusahaan yang tergabung dalam indeks LQ-45.
Hasil  penelitian  mengenai  fenomena pembalikan harga berdasarkan sudut pandang overreaction , bid-ask  spread ,  efek  ukuran perusahaan, dan likuiditas baik yang dilakukan  peneliti  di  luar  negeri  dan  dalam negeri masih menunjukkan perbedaan. Perbedaan  ini  menjadi  salah  aspek  yang memotivasi  peneliti  untuk  kembali  mengkaji fenomena  pembalikan  harga  di  Bursa  Efek Indonesia dilihat dari sudut pandang overreaction , efek ukuran perusahaan, likuiditas  saham dan bid-ask  spread yang terfokus  pada  saham-saham  yang  masuk dalam Indeks LQ-45 dengan periode pengamatan terbaru. Variasi pengamatan pada periodisasi  terbaru  tersebut  diharapkan  dapat memperoleh  hasil  yang  lebih  baik  dalam mengungkapkan  pembalikan  harga  sebagai landasan  dalam  mengungkapkan  tingkat efisiensi  Bursa  Efek  Indonesia  dari  tahun  ke tahun berdasarkan sudut pandang overreaction , bid-ask  spread ,  efek  ukuran perusahaan.

## Rumusan Masalah
Hasil  penelitian  mengenai  fenomena pembalikan harga saham pada pasar modal di sejumlah  negara  menunjukkan  keberagaman hasil, termasuk di Indonesia yang menemukan bahwa  pembalikan  harga  saham  dapat disebabkan oleh adanya perilaku overreaction maupun perubahan informasi dalam saham itu sendiri,  sementara  itu  ada  juga  yang berpendapat  sebaliknya.  Hal  yang  menarik dari penelitian sebelumnya adalah keberagaman  hasil  terjadi  pada  periode pengamatan  yang  berbeda.  Dengan  demikian
penelitian  terfokus  pada  pertanyaan:  apakah fenomena pembalikan harga saham disebabkan  oleh  perilaku overreaction ,  efek ukuran  perusahaan,  efek  likuiditas  saham, efek bid-ask spread ?

## Tujuan Penelitian
Adapun tujuan dari penelitian ini adalah ingin memperoleh jawaban secara empiris mengenai  fenomena pembalikan harga saham di  Bursa  Efek  Indonesia  yang  dikaitkan dengan  anomali overreaction ,  efek  ukuran perusahaan, efek likuiditas saham dan bid-ask spread .

## KAJIAN LITERATUR

## D.1. Hipotesis  Pasar  Efisien  dan  Anomali Pasar Modal
Proses  terbentuknya  harga  pada  pasar modal  sangat  tergantung  kepada  informasi yang tersedia baik  di  pasar itu sendiri atau di luar  pasar  modal.  Kondisi  ini  secara  teoritis sudah diungkapkan oleh Fama (1970) melalui sebuah  teori  yang  sangat  dikenal  luas  yakni teori  Hipotesis  Pasar  Efisien.  Menurut  Fama (1970)  seperti  yang  dikutip  oleh  Tandelilin (2001,  p.113)  ada  beberapa  kondisi  yang harus  terpenuhi  untuk  tercapainya  pasar  yang efisien,  yakni:  pertama,  terdapat  banyak investor  yang  rasional  dan  berusaha  untuk memaksimalkan  profit,  di  mana  investor tersebut  secara  aktif  berpartisipasi  di  pasar dengan  menganalisis,  menilai  dan  melakukan perdagangan  saham.  Kedua,  semua  pelaku pasar  dapat  memperoleh  informasi  pada  saat yang  sama  dengan  cara  murah  dan  mudah. Ketiga,  informasi  yang  terjadi  bersifat random .  Keempat,  investor  bereaksi  secara cepat terhadap informasi baru, sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan perubahan  nilai  sebenarnya  akibat  informasi tersebut.    Uraian  tersebut  menunjukkan pengelola pasar berkewajiban untuk mendorong  perusahaan  yang listing untuk menyediakan  informasi  yang  diperlukan  oleh investor,  namun  demikian  investor  pun senantiasa  akan  berusaha  untuk  mencari informasi mengenai perusahaan di mana mereka berinvestasi.
Ketersediaan  informasi  di  pasar  modal oleh  Fama  menjadi  dasar  dalam  membagi
bentuk pasar berdasarkan ketersediaan informasi,  yaitu  bentuk  pasar  efisien  dalam bentuk  lemah  ( weak  form ),  efisien  dalam bentuk  setengah kuat  ( semi strong form ), dan efisien  dalam  bentuk  kuat  ( strong  form ) (Fama  1970;  1991).  Pasar  efisien  dalam bentuk  lemah  menunjukkan  semua  informasi di  masa  lalu  (historis)  akan  tercermin  dalam harga  yang  terbentuk  sekarang.  Oleh  karena itu,  informasi  historis  tersebut  tidak  dapat digunakan  untuk  memprediksi  perubahan harga di masa yang akan datang, karena sudah tercermin  pada  harga  saat  ini.  Implikasinya adalah investor tidak akan dapat memprediksi nilai  pasar  saham  di  masa  yang  akan  datang dengan  menggunakan  data  historis  seperti yang  dilakukan  dalam  analisis  teknikal. Efisien dalam bentuk setengah kuat merupakan  bentuk  efisiensi  pasar  yang  lebih komprehensif  karena  dalam  bentuk  ini  harga saham disamping dipengaruhi oleh data pasar (harga  saham  dan  volume  perdagangan  masa lalu)  juga  dipengaruhi  oleh  semua  informasi yang dipublikasikan seperti earning , deviden, pengumuman stock split , dan lain sebagainya. Pasar efisien dalam bentuk kuat menunjukkan semua  informasi  baik  yang  terpublikasikan atau  tidak  terpublikasikan  sudah  tercermin dalam  harga  sekuritas  saat  ini.  Dalam  bentuk efisien kuat seperti ini tidak akan ada seorang investor  pun  yang  bisa  memperoleh return abnormal (Tandelilin, 2001).
Pengklasifikasian  bentuk  pasar  modal mengalami  penyempurnaan  yakni  efisiensi bentuk  lemah  disempurnakan  menjadi  suatu klasifikasi yang bersifat umum untuk menguji prediktabilitas return .  Dalam  klasifikasi  ini informasi  mengenai  pola return sekuritas, seperti return yang tinggi di bulan Januari dan hari  Minggu  tidak  dapat  digunakan  untuk memperoleh return abnormal, dengan demikian  pengujian  hipotesis  pasar  efisien dalam  bentuk  lemah  diuji  dengan  melakukan pengujian prediktabilitas return . Pengujian ini meliputi  pengujian  pola return (harian, mingguan,  maupun bulanan); pengujian prediktabilitas return jangka  pendek  maupun jangka  panjang  serta  pengujian  hubungan return dengan karakteristik perusahaan. Sedangkan  efisiensi  bentuk  setengah  kuat
diubah menjadi event studies untuk mengamati  pengaruh  pengumuman  suatu informasi terhadap perubahan harga sekuritas, dan  pengujian  efisiensi  pasar  dalam  bentuk kuat  disebut  sebagai  pengujian private information (Fama, 1991).
Penyempurnaan  pengklasifikasian  pasar modal  oleh  Fama,  di  antaranya  dipengaruhi oleh  temuan  De  Bondt  dan  Thaler  (1985) yang  menemukan  adanya  ketidakteraturan (anomali)  terkait  dengan  Hipotesis  Pasar Efisien.  Anomali  di  sini  adalah  salah  satu bentuk dari fenomena yang ada di pasar. Pada anomali  ditemukan  hal-hal  yang  seharusnya tidak  ada  bilamana  dianggap  bahwa  pasar efisien  benar-benar  ada.  Artinya,  suatu peristiwa  ( event )  dapat  dimanfaatkan  untuk memperoleh abnormal  return .  Dengan  kata lain  seorang  investor  dimungkinkan  untuk memperoleh abnormal    return dengan mengandalkan suatu peristiwa tertentu. Anomali  yang  ada,  tidak  hanya  ditemukan pada  satu  jenis  bentuk  pasar  efisien  saja, tetapi  ditemukan  pada  bentuk  pasar  efisien yang  lain.    Artinya,  bukti  empiris  adanya anomali  di  pasar  modal  muncul  pada  semua bentuk  pasar  efisien,  walaupun  kebanyakan ditemukan  pada  bentuk  efisien  semi-kuat ( semi strong ). Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan model pendekatan  uji  ke  belakang  ( back  tested method ).  Pada  model  pendekatan  ini  peneliti melakukan pengujian untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga historis ( historical  price  data )  bergerak  (berubah) sebagai konsekuensi dari adanya kejadian atau pengamatan.  Untuk  kuatnya  suatu  pernyataan atau  bukti  akan  adanya  anomali  pasar,  perlu adanya dukungan  yang tidak sedikit.  Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh berbeda satu sama lain.
Dalam  teori  keuangan,  dikenal  sedikitnya empat  macam  anomali  pasar.    Keempat anomali  tersebut  adalah  anomali  perusahaan ( firm anomalies ), anomali musiman ( seasonal anomalies ),  anomali  peristiwa  atau  kejadian ( event  anomalies ),  dan  anomali  akuntansi ( accounting  anomalies ).  Tabel  di  bawah  ini menyajikan  rangkuman  lengkap  tentang
berbagai macam anomali yang telah ditemukan di pasar saham:
Tabel 1.  Ringkasan Anomali  Pasar No Kelompok Jenis Keterangan 1.  Anomali peristiwa a. Analysts recommendation Semakin  banyak  analis  merekomendasikan untuk  membeli  suatu  saham,  semakin tinggi peluang harga akan turun. b. Insider trading Semakin  banyak  saham  yang  dibeli  oleh insiders,  semakin  tinggi  kemungkinan  harga akan naik. c. Listing Harga  sekuritas  cenderung  naik  setelah perusahaan  mengumumkan  akan  melakukan pencatatan saham di Bursa. d. Value Line e. Rating Changes
Harga sekuritas akan terus naik setelah value line menempatkan  rating  perusahaan  pada urutan tinggi. 2.  Anomali musiman a. January Harga  sekuritas  cenderung  naik  di  bulan Januari, khususnya di hari-hari pertama. b. Week-end Harga  sekuritas  cenderung  naik  hari  Jumat dan turun hari Senin. c. Time of Day Harga  sekuritas  cenderung  naik  di  45  menit pertama dan 15 menit terakhir perdagangan. d. End of Month Harga  sekuritas  cenderung  naik  di  hari-hari akhir tiap bulan. e. Seasonal Saham perusahaan dengan penjualan musiman  tinggi  cenderung  naik  selama musim ramai. f. Holiday Ditemukan return positif  pada  hari  terakhir sebelum liburan. 3.  Anomali perusahaan a. Size Return  pada  perusahaan  kecil  cenderung lebih  besar  walaupun  sudah  disesuaikan dengan risiko. b. Closed-end c. Mutual funds
Return  pada close-end  funds yang  dijual dengan potongan cenderung lebih tinggi. d. Neglect Perusahaan  yang  tidak  diikuti  oleh  banyak analis  cenderung  menghasilkan  return  lebih tinggi. e. Institutional f. Holdings Perusahaan  yang  dimiliki  oleh  sedikit institusi  cenderung  memiliki  return  lebih tinggi. 4.  Anomali Akuntansi a. P/E Saham  dengan  P/E ratio rendah  cenderung memiliki return yang lebih tinggi. b. Earnings c. Surprise Saham dengan capaian earnings lebih tinggi dari yang diperkirakan cenderung mengalami peningkatan harga. d. Price/Sales
Jika  rasionya  rendah  cenderung  berkinerja
No Kelompok
Jenis Keterangan lebih baik. e. Price/Book Jika  rasionya  rendah  cenderung  berkinerja lebih baik. f. Dividend Yield Jika yield -nya  tinggi  cenderung  berkinerja lebih baik. g. Earnings h. Momentum Saham perusahaan yang tingkat pertumbuhan earnings -nya meningkat cenderung berkinerja lebih baik.
Sumber: Levy 1996: 43

## Pembalikan Harga Saham
Hasil  penelitian  De  Bondt  dan  Thaler (1985)  telah  memberikan  suatu  jawaban  atas penyebab  terjadinya  anomali  pasar  modal. Dalam  penelitiannya  mereka  mengemukakan dua  proposisi  yakni,  pertama:  pergerakan ekstrim dari harga-harga sekuritas akan diikuti dengan pergerakan pada arah yang berlawanan ( directional effect ). Kedua, semakin  ekstrim  perubahan  harga  pada awalnya, maka semakin ekstrim penyesuaiannya  ( magnitude  effect ).  Proposisi tersebut  selanjutnya  diuji  pada  New  York Stock  Exchange  (NYSE)  dengan  membentuk dua  formasi  portfolio,  pertama  portofolio yang terdiri dari saham-saham yang mengalami abnormal  return negatif  yang disebut  portfolio loser dan  portfolio  yang terdiri  dari  saham-saham  yang  mengalami abnormal return positif yang disebut portofolio winner . Hasil penelitiannya menunjukkan investor bereaksi secara berlebihan terhadap informasi yang diperolehnya.  Dalam  hal  ini,  pelaku  pasar cenderung  menetapkan  harga  terlalu  tinggi sebagai reaksi terhadap informasi yang dinilai positif. Sebaliknya pelaku pasar akan menetapkan  harga  terlalu  rendah  sebagai reaksi terhadap informasi yang dinilai negatif. Hasil  lainnya  juga  ditemukan  bahwa  saham yang  pada  awalnya  termasuk  dalam  kategori winne r atau loser akan mengalami pembalikan ( reversal )  pada  periode-periode  berikutnya setelah para investor menyadari bahwa return saham  yang  terjadi  karena  disebabkan  oleh adanya  reaksi  berlebihan  dalam  merespon informasi  yang  diperoleh.  Dengan  demikian De  Bondt  dan  Thaler  (1985)  mendefinisikan
reversal  effect adalah  efek  pembalikan  rata- rata return yang  merupakan  sebutan  lain untuk anomali winner-loser yaitu kecenderungan  saham  yang  memiliki  kinerja buruk  ( loser )  akan  berbalik  menjadi  saham yang  memiliki  kinerja  baik  ( winner )  pada periode berikutnya dan begitu juga sebaliknya.
Fenomena  terjadinya  pembalikan  harga saham juga ditemukan oleh (Banz, 1981) yang mengkaji  saham-saham  pada  NYSE  mulai tahun  1936  sampai  dengan  tahun  1975.  Hasil penelitiannya  menunjukkan  kecenderungan saham-saham  perusahaan  kecil  mempunyai return yang  lebih  tinggi  dibanding  saham- saham  perusahaan  besar.  Investasi  pada saham  perusahaan  kecil  menghasilkan return yang lebih besar secara signifikan dibandingkan  dengan return investasi  pada perusahaan  besar.  Dengan  kata  lain, return perusahaan  kecil  cenderung  relatif  besar dibandingkan return perusahaan  besar.  Hasil penelitian  yang  sama  mengenai  pembalikan harga  saham  juga  dilakukan  oleh  Zarowin (1989b) yang menggunakan data bulanan dari pasar  saham  Amerika  dari  bulan  Oktober 1927  sampai  bulan  November  1985.  Dengan menggunakan  metode  yang  digunakan  oleh De  Bondt  dan  Thaler  (1985),  ia  menemukan rata-rata return saham-saham winner melebihi saham-saham loser sebesar 33,5%, satu bulan sesudahnya  saham-saham  loser  melebihi saham-saham winner 2,08% dengan demikian hal ini mengindikasikan terjadinya pembalikan  harga.  Namun  karena return ini tidak  disesuaikan  dengan  tingkat  risiko  maka Zarowin  belum  menyimpulkan  adanya short run  overreaction yang  menjadi  penyebab
terjadinya  pembalikan  harga  namun  ia menyimpulkan  bahwa  pembalikan  harga justru dipengaruhi ukuran perusahaan.
Fenomena  pembalikan  harga  selain dipengaruhi  oleh  ukuran  perusahaan,  peneliti lainnya  seperti  Atkin  &  Dyl  (1990)  yang mempertimbangkan  biaya  transaksi  sebagai aspek  penting  terhadap  hasil  pengujian terjadinya  pembalikan  harga  di  pasar  modal. Biaya  transaksi  ini  tercermin  dalam bid-ask spread . Spread adalah selisih antara harga beli dengan  harga  jual  pada  waktu  tertentu.  Atkin &  Dyl  (1990)  menguji  hubungan  antara pembalikan  harga  saham  dalam  jangka pendek dan bid-ask spread karena dua alasan. Pertama, bid-ask spread mencerminkan biaya transaksi minimal bagi pelaku arbitrase untuk mendapatkan keuntungan dengan memanfaatkan  terjadinya  pembalikan  harga. Kedua,  adanya bid-ask  spread pada  saham sebenarnya  dapat  menjelaskan  terjadinya pembalikan  harga  dalam  jangka  pendek, karena  pembalikan  ini  secara  sederhana merupakan  perpindahan  transaksi  pada  harga beli  ke  transaksi  pada  harga  jual.  Hal  yang sama  juga  dikemukakan  oleh    Kaul  dan Nimalendran  (1991)  menemukan  bahwa pembalikan  harga  saham  pada  perusahaan yang  tercatat  di  NASDAQ  dipengaruhi  oleh bid-ask dalam jangka pendek.

## Pengembangan Hipotesis
E.1. Overreaction Investor dan Pembalikan Harga Saham
Overreaction investor merupakan reaksi  yang berlawanan dengan kondisi normal.  Hipotesis ini  meramalkan  bahwa  sekuritas  yang  masuk kategori loser yang  biasanya  mempunyai return rendah  justru  akan  mempunyai abnormal  return yang  tinggi.  Sebaliknya, sekuritas  yang  biasanya  mempunyai    return tinggi  yang  masuk  kategori winner justru akan  memperoleh abnormal  return yang rendah  (De  Bondt  dan  Thaler  1985). Overreaction investor  dalam  menilai  suatu informasi  menyebabkan  saham  dinilai  terlalu tinggi atau terlalu rendah, kemudian pada saat investor  menyadari  kekeliruannya  maka  akan terjadi  pergerakan  saham  yang  berlawanan sebagai tindakan koreksi. Kondisi ini
menggambarkan suatu pembalikan arah harga saham.  Sehingga  dapat  dikatakan  bahwa overreaction dari  investor  dapat  diketahui melalui adanya pembalikan arah harga saham setelah  munculnya  suatu  informasi  baru. Semakin rendah pengetahuan investor terhadap  efek  dari  informasi  baru,  maka semakin besar kecenderungan terjadi overreaction .
Semakin tajam penurunan/kenaikan  harga  saham  tersebut, maka  akan  semakin    besar  pula  pembalikan harganya  (W.  F.  De  Bondt  &  Thaler,  1985). Berdasarkan  penjelasan  di  atas,  maka  dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 1 :  Terdapat  hubungan  negatif  antara overreaction dari  investor  dengan fenomena pembalikan harga .
E.2. Ukuran  Perusahaan  dan    Pembalikan Harga Saham Beberapa penelitian terdahulu telah menemukan adanya hubungan antara karakteristik  perusahaan  dengan abnormal return sebagai  indikator  terjadinya  peristiwa pembalikan harga saham. Salah satu karakteristik tersebut adalah ukuran perusahaan  ( size ).  Hubungan  antara  ukuran perusahaan  dengan abnormal  return masing- masing saham dapat dinyatakan sebagai suatu anomali  dalam  pasar  efisien  karena  dalam pasar  efisien  menganggap  bahwa  tidak  ada seorang pun investor  yang dapat  memperoleh abnormal return dengan menggunakan informasi  tentang  karakteristik  perusahaan. Penelitian  yang  dilakukan  oleh  (Banz,  1981) menemukan  bukti  adanya  dampak  ukuran perusahaan,  di  mana return yang  lebih  tinggi ditemukan  pada  saham-saham  perusahaan kecil.  Selain  Banz  (1981),  peneliti  lainnya yang  mengkaji  pembalikan  harga  saham dilihat  dari  aspek  ukuran  perusahaan  adalah Zarowin  (1990).  Menurut  Zarowin  (1990) ukuran  perusahaan  didefinisikan  sebagai ukuran  perusahaan  atau  nilai  pasar  dari ekuitas  perusahaan.  Semakin    besar  ukuran perusahaan,  biasanya  informasi  yang  tersedia untuk  investor  dalam  pengambilan  keputusan sehubungan  dengan  investasi  dalam  saham perusahaan  tersebut  semakin  banyak.    Dalam kaitannya  dengan  fenomena    pembalikan
harga,  semakin  besar  ukuran    perusahaan (kapitalisasi  pasar),  maka return saham perusahaan  tersebut  akan  semakin  kecil  pada hari  pembalikan  harga.  Sedangkan  semakin kecil  ukuran  perusahaan  (kapitalisasi  pasar), maka return saham perusahaan tersebut akan semakin  besar  pada  hari  pembalikan  harga. Berdasarkan  penjelasan  di  atas,  maka  dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 2 :  Ukuran perusahaan memiliki pengaruh terhadap pembalikan harga saham.

## E.3. Likuiditas  Saham  dan  Pembalikan Harga Saham
Likuiditas  saham  diartikan  sebagai  ukuran jumlah transaksi suatu saham  tertentu dengan volume  perdagangan  saham  di  pasar  modal dalam  periode  tertentu.  Jadi,  semakin  likuid saham  berarti  jumlah  atau  frekuensi  transaksi semakin  tinggi,  hal  tersebut  menunjukkan minat investor untuk memiliki saham tersebut juga  tinggi.  Minat  yang  tinggi  dimungkinkan karena  saham  yang  likuiditasnya  tinggi memberikan  kemungkinan  lebih  tinggi  untuk mendapatkan return dibandingkan  saham yang  likuiditasnya  rendah,  sehingga  tingkat likuiditas saham biasanya akan
mempengaruhi harga saham yang bersangkutan.
Dalam  kaitannya  dengan overreaction hypothesis , suatu hari penurunan harga besar- besaran mungkin dihubungkan dengan tekanan  penjualan  yang  kuat,  para supplier likuiditas  dalam  merespon  tekanan  penjualan itu  mungkin  masuk  ke  pasar  dan  membeli saham  yang biasanya tidak akan mereka beli. Mereka  menanggung  risiko  dan  mengadakan biaya  transaksi  dalam  antisipasinya  terhadap perolehan laba ( earning profit ) dari pembalikan  harga  saham.  Besarnya return pembalikan  tergantung  pada  elastisitas  harga jangka  pendek.  Semakin  likuid  suatu  saham, dalam arti mudah untuk ditransaksikan, maka derajat  pembalikan  harga  yang  terjadi  akan semakin  cepat  (Cox  &  Peterson,  1994).
Berdasarkan  penjelasan  di  atas,  maka  dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 3 :  Likuiditas  saham  memiliki  pengaruh terhadap pembalikan harga saham.
E.4. Bid-Ask  Spread    dan  Pembalikan Harga Saham
Bid-ask  spread merupakan  selisih  harga  beli tertinggi  di  mana  pedagang  saham  bersedia membeli  suatu  saham  dengan  harga  jual terendah yang trader bersedia menjual saham tersebut  (Stoll,  1989).  Secara  konseptual bid- ask  spread adalah  kompensasi  ekonomi  yang diberikan kepada market maker atas pelayanan/jasanya.  Kaul  dan  Nimalendran (1991)  menjelaskan  bahwa  besarnya bid-ask spread mencerminkan  risiko  sebuah  saham, semakin  besar spread mencerminkan  biaya semakin  besar  yang  pada  akhirnya  akan menurunkan  minat  investor  pada  saham tersebut.  Dalam  kondisi  pasar  modal  yang efisien,  di  mana  harga  menyesuaikan  secara cepat  terhadap  informasi  baru,  maka  rentang tawar-menawar harga saham akan mengalami penurunan. Secara ringkas, jika suatu peristiwa  dianggap  sebagai  informasi  positif dalam  pasar  modal  yang  efisien  maka  saham tersebut  akan  diminati  investor.  Hal  ini  akan menyebabkan  peningkatan  likuiditas  dan menurunkan persentase bid-ask spread , sehingga  hal  tersebut  akan  berpengaruh terhadap  fluktuasi  harga  saham.  Dalam kaitannya  dengan  hipotesis  reaksi  berlebihan, suatu  hari  penurunan  harga  besar-besaran mungkin dihubungkan dengan tekanan penjualan yang kuat, meningkatkan probabilitas  bahwa  penutupan  transaksi  pada bid  price (harga  penawaran/harga  yang bersedia  dibayar  oleh  pembeli),  dalam  arti penyebab pembalikan hari berikutnya diakibatkan bid-ask bounce (Stoll  1989;  Kaul dan Nimalendran 1991).
Berdasarkan penjelasan  di  atas,  maka  dapat  dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 4 : B id-ask spread memiliki pengaruh terhadap pembalikan harga saham.

## METODOLOGI PENELITIAN
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah pembalikan  harga  saham  yakni  fenomena perubahan arah harga saham setelah terjadinya suatu perubahan besar dalam harga saham baik berupa kenaikan maupun penurunan  harga  saham  (W.  F.  De  Bondt  & Thaler,  1985).  Formulasi  yang  digunakan untuk  mengetahui  terjadinya  pembalikan harga  dengan  menggunakan Cumulative Abnormal Return (CAR) sebagai berikut:
∑ .............( Rumus 1)
CAR i,t adalah cumulative  abnormal return saham  ke-i  pada  hari/periode  ke-t,  yang diakumulasi  dari abnormal  return saham  i mulai  dari  awal  periode  peristiwa  sampai periode ke-t, sedangkan AR i,t adalah abnormal return saham i pada hari t.
Variabel  independen  dalam  penelitian  ini  di antaranya overreaction yaitu    reaksi  yang berlebihan  dari  investor  terhadap  harga saham,  karena  adanya  suatu  informasi  baik atau  buruk  De  Bondt  dan  Thaler  (1985). Menurutnya,  reaksi  investor  yang  berlebihan terhadap  harga  saham  dapat  dikenali  melalui besarnya  arah    pembalikan  harga  terhadap perubahan harga yang terjadi sebelumnya dan ada  tidaknya  informasi  yang  mendahului terjadinya  kenaikan/penurunan  harga  saham. Korelasi  antara abnormal  return pada  saat terjadinya
pembalikan harga dengan abnormal return pada saat
kenaikan/penurunan  harga  secara  besar- besaran  akan    menunjukkan  hubungan keberadaan  reaksi  investor  yang  berlebihan dengan peristiwa pembalikan harga.
Formulasi abnormal return menurut Jogiyanto (2008) yakni :
AR i,t = R i,t – ER i,t .................( Rumus 2)
AR i,t merupakan Abnormal Return saham ke-i pada  periode  ke-t,  dan  R i,t adalah Actual Return saham  ke-i  pada  periode  ke-t, sedangkan  ER i,t adalah Expected  Return saham ke-i pada periode ke-t.
Dalam melakukan penelitian untuk membuktikan  adanya  fenomena  pembalikan harga  dan overreaction pasar  modal  di  BEI, peneliti  menggunakan  metode  dan  cara perhitungan  yang  dilakukan  oleh  De  Bondt dan  Thaler  (1985)  dalam  melakukan  formasi dan observasi  atau pengujian perilaku return dari  portfolio  tersebut.  Peneliti  membagi lamanya periode penelitian menjadi 3 periode penelitian  (rentang  waktu),  yaitu  1  tahun,  6 bulan  dan  3  bulan  untuk  masing-masing periode,  baik  itu  periode  formasi  dan observasi  portfolio.  Adapun  tahapan  dalam menghitung  nilai  CAR  dan  AR  di  atas, dijelaskan sebagai berikut:
Menghitung return harian  dari  harga  saham yang  ada  selama  periode  pembentukan  yaitu selama  triwulan,  semester,  dan  tahunan dengan rumus:
R j,t = P j,t – P j,t-1…………….. (Rumus 3) P j,t-1
Di mana: R j,t = return saham ke-j pada hari ke-t P j,t = harga saham ke-j pada hari ke-t P j,t-1 = harga saham ke-j pada hari ke-t-1
Menghitung return pasar  harian,  dengan rumus:
R m,t = IHSG t – IHSG t-1........ (Rumus 4)
IHSG t-1
Di mana: R m,t
= return pasar pada hari ke-t IHSG t = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke-t IHSG t-1 = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke-t-1
Menghitung abnormal  return saham  harian yaitu dengan rumus:
AR j,t = R j,t – R m,t ..............( Rumus 5)
Di mana: AR j,t = Abnormal  return saham  ke-j pada hari ke-t
R j,t = Return saham ke-j pada hari ke-t
R m,t = Return pasar pada hari ke-t
Mengkumulatifkan return selama  tiga  bulan dan  satu  tahun  tersebut  ( formation  period ) untuk membentuk CAR triwulan, semester:
CAR j,t = ∑ AR j,t
Di mana: CAR j,t = Cumulative  Abnormal  Return saham  ke-j  selama  t  triwulan, semester,  dan  tahun  ke-t,  di mana t = 1,2,3 ...
AR j,t = Abnormal  Return saham  ke-j selama  t  triwulan,  semester, dan  tahun  ke-t,  di  mana  t  = 1,2,3 ...
Setelah  CAR  portofolio winner dan loser diperoleh,  maka  tahap  selanjutnya  adalah mencari abnormal  profit yang  ada. Abnormal  profit ini  diperoleh  dengan  cara mengurangi  CAR portofolio  loser dengan CAR portofolio    winner selama  periode observasi.
Menghitung rata-rata
CAR (ACAR)
portofolio winner . ACAR dengan  rumus:
ACAR W,t = ∑ CAR W,n,t... (Rumus 6)
N ACAR L,t = ∑ CAR L,n,t..... (Rumus 7)
N Di mana:
ACAR W,t = average CAR  portfolio winner pada hari ke-t
ACAR L,t = average CAR  portfolio loser pada hari ke-t
CAR W,n,t =  CAR portfolio winner pada hari ke-t pada replikasi ke-n CAR L,n,t =  CAR portfolio losser pada hari ke-t pada replikasi ke-n N = jumlah replikasi
Menghitung  selisih  CAR  portofolio loser dengan  CAR  portofolio winner dengan rumus:
∆ACAR t = ACAR L,t - ACAR W ........................................ (Rumus 8)
Di mana :
∆ACAR t = selisih antara ACAR L,t dengan ACAR W,t pada hari ke-t ACAR W,t =  rata-rata  CAR portfolio winner pada hari ke-t ACAR L,t =  rata-rata  CAR portfolio  loser pada hari ke-t
Menghitung  t-statistic  untuk  menguji  tingkat signifikansi  selisih  nilai  ACAR loser dan ACAR winner .
Menarik  kesimpulan  ada  tidaknya  anomali winner-  loser dengan  menafsirkan  pada suatu kriteria berikut ini:
a. Terjadi  reaksi  berlebihan  pada  saham winner, apabila ACAR W,t < 0 b. Terjadi  reaksi  berlebihan  pada  saham loser, apabila ACAR L,t > 0 c. Terjadi  reaksi  berlebihan,  apabila ACAR L,t – ACAR W,t > 0
Variabel  independen  kedua  adalah  ukuran perusahaan  yang  didefinisikan  sebagai  nilai pasar  dari  ekuitas  perusahaan  (Zarowin, 1990).  Ukuran  perusahaan  diformulasikan sebagai berikut:
Ukuran perusahaan  = Harga saham x Volume saham yang beredar …………………………...... (Rumus 9)
Variabel  independen  berikutnya    adalah likuiditas  saham,  di  mana  likuiditas  saham merupakan  volume  perdagangan  saham  yang terjadi di pasar modal (Cox & Peterson, 1994) yang diformulasikan sebagai berikut:
Likuditas Saham  = Volume Penjualan Saham …............................. (Rumus 10)
Variabel  independen  terakhir  adalah bid-ask spread merupakan  selisih  harga  beli  tertinggi yang trader (pedagang  saham)  bersedia membeli  suatu  saham  dengan  harga  jual terendah    yang trader bersedia  menjual saham  tersebut  (Stoll,  1989).  Variabel  yang akan digunakan untuk menguji pengaruh efek bid-ask terhadap fenomena  pembalikan harga
yaitu average  relative  bid-ask  spread yang diformulasikan sebagai berikut (Park, 1995):
Average
Relative Bid-ask Spread = Absolute bid–ask spread*) …(Rumus 11) Mid point bid–ask spread*) *) Absolut bid-ask spread merupakan perbedaan antara closing bid-price dengan closing  ask  price . Midpoint  bid-ask merupakan nilai tengah dari harga bid-ask .
Sesuai dengan tujuan penelitian maka saham- saham  yang  akan  dikaji  adalah  saham-saham yang  masuk  ke  dalam  Indeks  LQ-45  selama tahun 2011 sampai dengan tahun 2013 dengan pertimbangan  saham-saham  yang  masuk dalam  indeks  tersebut  sebagian  besar  saham yang interaktif dan periode tersebut menggambarkan  berbagai  situasi  makro  yang unik.    Secara  keseluruhan  data  tersebut diperoleh  dari  website  BEI,  OJK  (Otoritas Jasa Keuangan) maupun yahoo finance .

## Pengujian Hipotesis
Dalam rangka melakukan pengujian hipotesis, data  yang  diolah  dalam  penelitian  ini  adalah data  deret  waktu  ( time  series )  dan cross section yang  meliputi  data  pembalikan  harga saham, market  overreaction , bid-ask  spread , ukuran perusahaan, dan likuiditas saham yang terbagi  ke  dalam  periode  bulanan  selama kurun  waktu  2011–2013  pada  emiten  yang masuk  dalam  daftar  Indeks  LQ-45.    Dengan demikian, alat analisis yang dinilai tepat untuk digunakan  adalah  regresi  data  panel  dan sekaligus  diharapkan  mampu  mengestimasi perubahan  variabel  independen  terhadap variabel  dependen  dibandingkan  analisis regresi dengan OLS yang umumnya digunakan oleh para peneliti terdahulu.
Menurut  Baltagi  dalam  Juanda  dan  Junaidi (2012, p. 177) terdapat keuntungan menggunakan data panel dibandingkan dengan  data  deret  waktu  atau cross  section .
Keuntungan  tersebut  antara  lain:  karena  data panel  berhubungan  dengan  individu-individu, perusahaan,  negara,  dan  lain  sebagainya  dari waktu  ke  waktu,  secara  otomatis  dapat membuatnya memiliki unobserved heterogeneity pada  unit-unit  tersebut.  Sejalan dengan pendapat tersebut dalam penelitian ini digunakan  model  regresi  data  panel,  yaitu: metode Fixed  Effect (FEM)  atau  metode Random Effect (REM).
Regresi Data Panel – Metode Fixed Effect
Pada metode fixed effect , intersep pada regresi dapat  dibedakan  antar  individu  karena  setiap individu  dianggap  mempunyai  karakteristik tersendiri.  Dalam  membedakan  intersepnya dapat  digunakan  peubah dummy ,  sehingga metode  ini  juga  dikenal  dengan  model Least Square  Dummy  Variable (LSDV).  Berikut model penelitian dengan menggunakan metode ini:
Di mana: i = Jumlah Emiten pada Indeks LQ-45 t =  Deret  waktu  (bulan  selama  tahun 2011−2013)
PHS it =  Pembalikan  Harga  Saham  ke-i  dan waktu ke-t
Bid it = Bid-ask saham ke-i dan waktu ke-t Ukr it =  Ukuran  perusahaan  ke-i  dan  waktu ke-t Lik it = Likuiditas saham ke-i dan waktu ke- t
 = Efek spesifik individu yang unobservable

## 2.  Regresi Data Panel – Metode Random Effect
Greene  (2012)  menyatakan  model  random effect dinyatakan sebagai berikut:
Y it =  ( 1 + i )  + 2 X 2it + 3 X 3it +
Rumus 13
Di mana: i = 1,2 ...., k t = 1,2, ..., n
Persamaan  di  atas  memperlihatkan  bahwa intersep dari model terdiri dari koefisien tetap sebesar  β1  ditambah  ε i yang  menyatakan adanya  keacakan  untuk  pada  setiap  observasi mempresentasikan  karakteristik  observasi,  di mana  εi    memiliki  rata-rata  dan  varians 2 . Akibatnya, keacakan dari  persamaan tersebut menjadi i +  µ it .  Akibatnya  persamaan persamaan  tersebut  dapat  ditulis  kembali sebagai berikut:
Y it = 1 + 2 X 2it + 3 X 3it + it , di mana, it = i +
it

## Rumus
14
Dengan demikian model  yang disusun  adalah sebagai berikut:
PHS it = + + 1 Ukr it + 2 Lik it + 3 Bid it +
it
Rumu

## s 15
Di mana:
i = Jumlah Emiten pada Indeks LQ-45 t
=  Deret  waktu  (bulan  selama  tahun
2011−2013)
PHS it =  Pembalikan  Harga  Saham  ke-i  dan waktu ke-t
Bid it = Bid-ask saham ke-i dan waktu ke-t Ukr it =  Ukuran  perusahaan  ke-i  dan  waktu
ke-t Lik it = Likuiditas saham ke-i dan waktu ke- t it = Efek spesifik individu yang unobservable
Guna  mengetahui  apakah  model fixed  effect lebih  baik  dari  model random  effect , digunakan  uji Hausman (Juanda  dan  Junaidi, 2012,  p.  184).  Dengan  menggunakan  kriteria Wald,  nilai  statistik  Hausman  ini  akan mengikuti distribusi chi-square sebagai berikut:
W = 2 [ K ]  =  [ , GLS ] [   – GLS ]

## Rumus 16
Dalam  menentukan  apakah  model  yang  akan digunakan  adalah random  effect atau fixed effect disusun hipotesis sebagai berikut:
H 0 : Random Effect yang paling cocok H 1 : Fixed Effect yang paling cocok
Hipotesis  nol  ditolak  jika  nilai  statistik Hausman  lebih  besar  daripada  nilai  statistik chi-square ( 2 )  atau p-value <    (Juanda  dan Junaidi,  2012,  p.  197).  Pengujian  ini dilakukan untuk melihat signifikansi pengaruh dari  variabel  bebas  terhadap  variabel  terikat. Berikut  ini  hipotesis  statistik  yang  akan  diuji dalam model:
H 0 : 1 =  0,  artinya  Xi  tidak  berpengaruh terhadap Y.
H 1 : 1 ≠  0,  artinya  Xi  berpengaruh  terhadap Y.
Hipotesis  tersebut  diuji  dengan menggunakan kriteria:  Bila  t-hitung  >  t-tabel,  maka  H 0 ditolak, jika sebaliknya H 0 diterima, atau Bila probability  value <    (5%),  maka  H 0 ditolak, jika sebaliknya H 0 diterima.
Setelah dilakukan pengujian hipotesis, selanjutnya dapat ditentukan nilai determinasi pengaruh  variabel  bebas  terhadap  variabel terikat  dengan  menggunakan  nilai R-Square (R 2 ) dan Adjusted R Square (Adj. R 2 ). Kedua nilai  tersebut  disebut  juga  sebagai  koefisien determinasi. Koefisien ini menjelaskan berapa besar  proporsi  variasi  dalam  variabel  terikat yang  dapat  dijelaskan  oleh  variabel  bebas secara  bersama-sama.  Nilai  ini  menunjukkan seberapa dekat garis regresi yang kita estimasi dengan  data  yang  sesungguhnya.  Nilai  R 2 berkisar  antara  0  <  R 2 <  1.  Semakin  besar nilai R 2 semakin baik model regresi tersebut.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Seperti apa yang dilakukan oleh De Bondt dan Thaler  (1985)  dalam  penelitiannya,  ia melakukan  pengujian  ada  tidaknya  peristiwa pembalikan  harga  yang  disebabkan  oleh anomali overreaction adalah dengan membagi kelompok  saham  yang  diamati  menjadi kelompok loser maupun winner .  Menurutnya ciri  dari  saham loser adalah  saham  dengan return negatif  sedangkan  saham winner adalah  saham  dengan return positif.  Berikut ini  adalah  gambaran  dari  pola  saham-saham loser dan winner yang  termasuk  dalam kategori  LQ-45  selama  periode  pengamatan bulanan  selama  tahun  2011  sampai  dengan tahun 2013:
Gambar 1. Pola Saham – Saham Winner dan Loser pada Periode Formasi) Sumber : Hasil Pengolahan Data dengan MS. Excel, tahun 2014
Mencermati  pengelompokan  saham tersebut,  nampak  bahwa  pola  yang  ekstrim terjadi  pada  kategori  saham winne r,  di  mana enam  bulan tertentu return saham  mengalami fluktuasi  yang  ekstrim.  Hal  ini  menunjukkan bahwa  dalam  periode  tersebut  dimungkinkan saham  mengalami  kenaikan  dan  penurunan harga  yang  ekstrim.  Berbeda  dengan  saham
pada  kategori winne r,  justru  saham  pada kategori loser justru tidak terlalu menunjukkan  pola  yang  ekstrim,  akan  tetapi bila  diperhatikan  pada  bulan-bulan  tertentu return saham  melebihi  batas  nol  dan mendekati satu.
Boleh  jadi  kedua  pola  tersebut mengindikasikan terjadinya pembalikan harga atau overreaction dari  investor  pada  periode yang  ekstrim  tersebut.  Namun  karena  dalam penelitian  ini  mengacu  kepada  langkah-
langkah yang dilakukan De Bondt dan Thaler (1985),  maka  untuk  menentukan  secara  lebih akurat pola grafik tersebut akan dibandingkan dengan hasil perhitungan dan analisis pembalikan  harga  saham  dan overreaction
para  investor  seperti  yang  telah  dikemukakan dalam metodologi penelitian.
Sesuai  dengan  rancangan  hipotesis, peristiwa  pembalikan  harga  dapat  diketahui salah  satunya  dari  interaksinya  dengan overreaction investor.  Salah  satu  teknik  yang digunakan dalam penelitian ini untuk mengetahui  terjadi  tidaknya overreaction investor  saham  LQ-45  dengan  periode pengamatan abnormal return saham per bulan dalam  kurun  waktu  tahun  2011    sampai dengan  tahun  2013  digunakan  teknik  yang
digunakan  oleh  De  Bondt  dan  Thaler  (1985) yakni  dengan  melihat  nilai  ACAR  saham winner maupun loser . Tabel 2
memperlihatkan overreaction dari  investor terjadi  hanya  pada  kelompok  saham loser pada  bulan  Oktober  2011,  Februari  dan Desember  2012.  Hal  ini  menunjukkan  pada bulan-bulan  tersebut  telah  terjadi  suatu kepanikan  pasar  dalam  merespon  informasi yang  beredar,  di  mana  telah  terjadi  reaksi yang berlawanan dengan kondisi normal
Tabel 2.  Hasil Deteksi Overreaction di BEI atas Saham LQ-45 Tahun 2011–2013
Bulan ACAR Pengujian Overreaction Loser Winner Selisih ACAR L,t > 0 ACAR W,t < 0 ACAR L,t – ACAR W,t > 0 1 -0.016 0.000 -0.016 NOr Or NOr 2 -0.007 0.163 -0.170 NOr Nor NOr 3 -0.012 0.225 -0.237 NOr Nor NOr 4 -0.019 0.109 -0.128 NOr Nor NOr 5 -0.016 0.130 -0.146 NOr NOr NOr 6 -0.032 0.222 -0.254 NOr NOr NOr 7 -0.016 0.152 -0.168 NOr NOr NOr 8 -0.027 0.124 -0.151 NOr NOr NOr 9 0.008 0.142 -0.134 Or NOr NOr 10 -0.041 0.156 -0.197 NOr NOr NOr 11 -0.043 0.158 -0.202 NOr NOr NOr 12 -0.010 0.524 -0.534 NOr NOr NOr 13 0.010 0.139 -0.129 Or NOr NOr 14 -0.022 0.212 -0.234 NOr NOr NOr 15 -0.044 0.174 -0.218 NOr NOr NOr 16 -0.063 0.161 -0.224 NOr NOr NOr 17 -0.057 2.001 -2.058 NOr NOr NOr 18 -0.022 0.149 -0.171 NOr NOr NOr 19 -0.028 0.164 -0.192 NOr NOr NOr 20 -0.006 0.170 -0.176 NOr NOr NOr 21 -0.058 0.107 -0.165 NOr NOr NOr 22 -0.047 0.128 -0.175 NOr NOr NOr 23 0.009 0.171 -0.162 Or NOr NOr 24 -0.015 0.124 -0.138 NOr NOr NOr 25 -0.050 0.121 -0.171 NOr NOr NOr 26 -0.056 0.170 -0.226 NOr NOr NOr 27 -0.032 0.127 -0.159 NOr NOr NOr 28 -0.068 0.256 -0.324 NOr NOr NOr 29 -0.017 0.153 -0.169 NOr NOr NOr
Bulan ACAR Pengujian Overreaction Loser Winner Selisih ACAR L,t > 0 ACAR W,t < 0 ACAR L,t – ACAR W,t > 0 30 -0.068 1.964 -2.032 NOr NOr NOr 31 -0.056 0.332 -0.388 NOr NOr NOr 32 -0.038 0.394 -0.432 NOr NOr NOr 33 -0.007 0.137 -0.144 NOr NOr NOr 34 -0.039 0.171 -0.210 NOr NOr NOr 35 -0.015 0.408 -0.423 NOr NOr NOr 36 -0.036 0.141 -0.177 NOr NOr NOr Ket : Or = Overreaction , NOr = Not Overreaction
Temuan  yang  menunjukkan  adanya overreaction  dari  investor  pada  bagian  lain menggambarkan sekuritas yang masuk kategori  loser  yang  biasanya  mempunyai return rendah justru akan mempunyai abnormal  return  yang  tinggi.  Sebaliknya, saham  yang  biasanya  mempunyai  return tinggi yang masuk kategori winner justru akan memperoleh  abnormal  return  yang  rendah. Overreaction  dari  investor  dalam  menilai suatu  informasi  menyebabkan  saham  dinilai terlalu  tinggi  atau  terlalu  rendah,  kemudian pada  saat  investor  menyadari  kekeliruannya maka  akan  terjadi  pergerakan  saham  yang berlawanan sebagai tindakan koreksi. Kondisi ini  menggambarkan  suatu  pembalikan  arah harga  saham.  Sehingga  dapat  dikatakan bahwa  overreaction  dari  investor  dapat
diketahui  melalui  adanya  pembalikan  arah harga  saham  setelah  munculnya  suatu informasi  baru.  Semakin  rendah  pengetahuan investor  terhadap  efek  dari  informasi  baru, maka  semakin  besar  kecenderungan  terjadi overreaction. Semakin tajam penurunan/kenaikan  harga  saham  tersebut, maka  akan  semakin    besar  pula  pembalikan harganya  (W.  F.  De  Bondt  &  Thaler,  1985). Selanjutnya  guna  memperoleh  bukti  empiris lainnya  secara  statistika  apakah  telah  terjadi peristiwa  pembalikan  harga  pada  periode tersebut, berikut ini hasil perhitungan korelasi antara  nilai  abnormal  return  dan  nilai cumulative  abnormal  return  pada  tiga  bulan pengamatan  yang  diindikasikan  memiliki gejala overreaction dari investor:

## Tabel 3.  Korelasi antara CAR dan AR
CAR AR CAR Pearson Correlation 1 -.452* Sig. (2-tailed) .046 N 77 77 AR Pearson Correlation -.452* 1 Sig. (2-tailed) .046 N 77 77
Menyimak Tabel 3, korelasi antara CAR dan  AR  memiliki  korelasi  negatif  signifikan yang  mengindikasikan  bahwa  telah  terjadi overreaction  yang  diikuti  dengan  peristiwa pembalikan  harga.  Adanya  korelasi  negatif antara  CAR  dan  AR  pada  bagian  lain menunjukkan  semakin  turun  harga  suatu
saham  maka  akan  semakin  besar  pembalikan harga pada periode berikutnya.
Temuan  penelitian  yang  menunjukkan adanya  overreaction  yang  diikuti  oleh peristiwa  pembalikan  harga  sejalan  dengan temuan De Bondt dan Thaler (1985), Pasaribu (2011), Yull dan Kirmizi (2012), Latjuba dan
Pasaribu  (2013).  Mengingat  overreaction  dan terjadinya  pembalikan  harga  hanya  terjadi pada  saham-saham  yang  berkategori  loser, maka  perhitungan  regresi  dalam  rangka
menguji  hipotesis  kedua  dan  ketiga  hanya dilakukan ada saham-saham  yang berkategori loser  saja.    Berikut  hasil  perhitungan  regresi yang dimaksud:
Tabel 4. Regresi Random Effect Ukuran Perusahaan, Likuiditas Saham, dan Bid-Ask Spread terhadap Pembalikan Harga Saham Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) -2.551 2.786 -.916 .363 SIZE .513 .500 .137 1.025 .309 LIK -.085 .371 -.030 -.228 .820 BA -.747 2.839 -.031 -.263 .793 a. Dependent Variable: CAR Hasil perhitungan regresi menunjukkan bahwa  variabel  ukuran  perusahaan  likuiditas saham  maupun bid-ask  spread terbukti  tidak berpengaruh  terhadap  pembalikan  harga saham.  Hasil  penelitian  ini  mendukung  hasil penelitian yang dilakukan oleh  De Bondt dan Thaler  (1985),  begitu  pula  dengan  penelitian yang  dilakukan  di  Indonesia,  di  antaranya oleh  Yull  dan  Kirmizi  (2012),  Latjuba  dan Pasaribu  (2013),  dan  (Octavio  &  Lantara, 2014)  yang  menyatakan  bahwa  pembalikan harga  terjadi  karena  reaksi  investor  yang berlebihan,  dan  menentang  hasil  penelitian Zarowin  (1989b;  1990)  yang  menemukan bahwa  pembalikan  harga  ditentukan  oleh persepsi  investor  terhadap  perusahaan  yang dilihat  dari  sisi  ukuran  perusahaan.  Semakin besar  ukuran  perusahaan,  biasanya  informasi yang tersedia untuk investor dalam pengambilan  keputusan  sehubungan  dengan investasi  dalam  saham  perusahaan  tersebut semakin  banyak.    Dalam  kaitannya  dengan fenomena  pembalikan harga saham,  semakin besar  ukuran    perusahaan  (kapitalisasi  pasar), maka return saham perusahaan tersebut akan semakin  kecil  pada  hari  pembalikan  harga. Sedangkan  semakin  kecil  ukuran  perusahaan (kapitalisasi  pasar),  maka return saham perusahaan  tersebut  akan  semakin  besar  pada hari pembalikan harga (Zarowin, 1990).

## SIMPULAN
Berdasarkan  hasil  penelitian,  diperoleh bukti  empiris:  pertama,  terdapat  peristiwa pembalikan  harga  pada  saham-saham  dalam kategori loser kelompok saham  LQ-45 dalam bulan  Oktober  2011,  Februari  2012,  dan Desember 2012. Terjadinya pembalikan harga saham,  hasil  penelitian  menunjukkan  adanya overreaction dari investor. Kedua, baik secara parsial  maupun  simultan  hasil  penelitian menunjukkan  tidak  terbukti  adanya  pengaruh antara ukuran perusahaan, likuiditas, dan bid- ask  spread terhadap  peristiwa  pembalikan harga  saham  pada  saham-saham loser . Temuan  yang  kedua  ini  menunjukkan  bahwa untuk  saham-saham  LQ-45,  para  investor tidak lagi melihat perkembangan karakteristik perusahaan  sebagai  faktor  penentu  dalam pengambilan keputusan dalam investasi saham,  akan  tetapi  dimungkinkan  para investor  lebih  tertarik  untuk  menentukan keputusan berdasarkan informasi yang dimilikinya  atau  menentukan  keputusan  jual atau  beli  saham  dengan  cara  mengikuti petunjuk  dari  para  analis  atau  dari  sesama investor  baik  investor  perseorangan  maupun institusional.
Implikasi  secara  teoritis  dari  hasil penelitian memiliki keterkaitan dengan masalah  literasi  investor  mengenai  investasi
yang  dimilikinya  terutama  berkaitan  dengan pemahaman  mengenai  informasi  baik  makro maupun  mikro  yang  sekiranya  berdampak pada investasinya. Semakin rendah pengetahuan  investor  terhadap  efek  dari informasi baru, maka semakin besar kecenderungan terjadi overreaction yang pada gilirannya berdampak pada terjadinya peristiwa  pembalikan  harga  saham  setelah mereka  menyadari  adanya  kekeliruan  dalam pengambilan  keputusannya.  Implikasi  secara manajerial  dari  hasil  penelitian  ini  mengacu pada  perlunya  melakukan  strategi  kontarian oleh  para  investor.  Strategi  menyarankan kepada investor untuk  membeli  saham-saham yang  mengalami  penurunan  besar  pada  satu hari  perdagangan  dan  kemudian  menjualnya pada  masa  terjadi  pembalikan  yakni  saat  di mana  saham  yang  semula  merupakan  saham lose r  menjadi  saham  dalam  kategori winner . Pada  bagian  lain  strategi  kontrarian  ini  bagi para peneliti selanjutnya.
Penelitian  ini  terbatas  pada  saham- saham  yang  termasuk  dalam  kategori  lq-45. Tentunya  hasil  penelitian  ini  tidak  bisa digeneralisasi untuk menilai perilaku pembalikan  harga  dan overreaction dari investor  pada  entitas  bursa  efek  indonesia. Oleh  karenanya  disarankan  untuk  penelitian mendatang dilakukan pada semua saham yang terdaftar di bursa efek indonesia. Keterbatasan yang  kedua,  variabel  penyebab  yang  diamati terbatas  pada  variabel  ukuran  perusahaan, likuiditas saham dan bid-ask spread . Sementara  hasil  penelitian  menunjukkan ketiga  variabel  tersebut  tidak  berpengaruh terhadap  peristiwa  pembalikan  harga.  Oleh karenanya peneliti menyarankan untuk dilakukan  penelitian  tentang  pembalikan harga namun diuji dengan berbagai komponen yang  dinilai  mewakili  anomali  peristiwa, anomali  musiman,  anomali  perusahaan,  dan anomali akuntansi (levy 1996: 436).

## DAFTAR PUSTAKA
Banz,  R.  W.  (1981).  The  Relationship Between  Return  and  Market  Value  of Common Stocks. Journal of Financial Economics , 9 ,  3–18.Bondt,  W.  F.  M. De,  &  Thaler,  R.  H.  (1990).  Do
Security  Analysts  Overreact ? The American  Economic  Review , 80 (2),
52–58.
Clements,  A., Drew, M.  E., Reedman, E. M.,
&  Veeraraghavan,  M.  (2006).  The
Death of The Overreaction Anomaly ?
A Multifactor Explanation of
Contrarian  Returns.  In The  18th Australian Finance & Banking
Conference (pp.  1–12).  Brisbane, Australia:  QUT  School  of  Economics and Finance.
Cox,  D.  R.,  &  Peterson,  D.  R.  (1994).  Stock
Returns  Following  Large  One  Day Declines:  Evidence  on  Short  Term Reversals and Longer Term Performance. The  Journal  of  Finance ,
XLIL (1), 255–267.
Daniel, K., Hirshleifer, D., & Subrahmanyam, A.  (1998).  Investor  Psychology  and Security Market Under and
Overreactions. The Journal of
Finance , 53 (6), 1839–1885.
De  Bondt,  W.  F.,  &  Thaler,  R.  (1985).  Does The Stock Market Overreact ? Journal of Finance , 40 (3), 793–805.
Dinawan, M. R. (2007). Analisis Overreaction
Hyphothesis, dan Pengaruh Firm Size,
Likuiditas dan Bid-Ask Spread terhadap Fenomena Price Reversal di Bursa Efek Jakarta . Universitas
Diponegoro.
Fama,  E.  F.  (1970).  Efficient  Capital Markets :  A  Review  of  Theory  and Empirical  Work. Journal  of  Finance , 25 (2), 383–417.
Fama, E. F. (1991). Efficient Capital Markets:
II. The  Journal  of  Finance , 156 (5), 1575–1617.
Greene, W. H. (2012). Econometric Analysis .
New York: Pearson Education.
Juanda,  B.,  &  Junaidi.  (2012). Ekonometrika Deret  Waktu :  Teori  dan  Aplikasi . Bogor, Indonesia: IPB Press.
Kaul,  G.,  &  Nimalendran,  M.  (1991).  Price Reversals :  Bid-Ask  Errors  or  Market Overreaction ? Journal  of  Financial Economics , 28 (1990), 67–93.
Latjuba,  R.  P.,  &  Pasaribu,  R.  B.  F.  (2013).
Efek Bid-Ask, Firm Size dan
Likuiditas  dalam  Fenomena  Price Reversal  Saham  Winner  dan  Loser Kelompok  Entitas  Indeks  LQ-45 Periode  2009-2011  di  Bursa  Efek
Indonesia. In Proceding PESAT
(Psikologi, Ekonomi, Sastra, Arsitektur,  dan  Teknik  Sipil) (Vol.  5, pp. 8–9). Bandung, Indonesia.
Octavio,  D.  Q.,  &  Lantara,  I.  W.  N.  (2014). Market  Overreaction,  Size  Effect  atau Liquidity  Effect ?  Studi  pada  Bursa Efek  Indonesia. Jurnal  Manajemen Strategi  Bisnis  Dan  Kewirausahaan , 8 (1), 11–17.
Park,  J.  (1995).  A  Market  Microstructure Explanation for Predictable Variations in Stock Return Following Large Price Changes. Journal  of  Financial  and Quantitative Analysis , 32 (2), 241–256.
Pasaribu, R. B. F. (2011). Anomali Overreaction di Bursa Efek Indonesia : Case  Study  of  LQ  45  Stocks. Journal of  Economics  and  Business , 5 (2),  1– 42.
Stoll.  (1989).  Inferring  The  Components  of The  Bid-Ask  Spread:  Theory  and Empirical  Tests. Journal  of  Finance ,
44 , 115–134.
Suryawijaya, M. A. (2003). Ketidakrasionalan
Investor  di  Pasar  Modal.  In Pidato
Pengukuhan  Jabatan  Guru  Besar pada  Fakultas  Ekonomi  Universitas Gadjah Mada (pp. 1–39). Yogyakarta, Indonesia: Universitas Gadjah Mada. Tandelilin,  E.  (2001). Analisis  Investasi  dan Manajemen  Portofolio .  Yogyakarta, Indonesia: BPFE Yogyakarta.
Yull,  E.,  &  Kirmizi.  (2012).  Analisis
Overreaction Hypothesis dan Pengaruh Ukuran Perusahaan, Bid-ask pread , dan Likuiditas Saham terhadap Fenomena Price Reversal (Studi
Empiris pada Perusahaan yang terdaftar  di  BEI). Pekbis  Jurnal , 4 (1),
1–16.
Zarowin,  P.  (1989a).  Does  the  Stock  Market
Overreact to Corporate Earning Information ? The Journal of Finance ,
44 (5), 1385–1399.
Zarowin,  P.  (1989b).  Short-Run  Market
Overreaction :  Size  and  Seasonality Effects. Journal of Portfolio
Management , 15 (3), 26–29.
Zarowin,  P.  (1990).  Size  ,  Seasonality,  and Stock Market Overreaction. Journal of Financial  and  Quantitative  Analysis ,
25 (1), 113–125.