## PENGARUH MANAJEMEN MODAL KERJA DAN LIKUIDITAS TERHADAP PROFITABILITAS PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI SUBSEKTOR KERAMIK, KACA DAN PORSELIN YANG TERDAFTAR DI
BURSA EFEK INDONESIA PERIODE 2009-2016
Rimmi Tomson Hasundungan 1 ; Aty Herawati Magister Manajemen, Univ. Mercu Buana, Jakarta

## Info Artikel
________________ Sejarah Artikel:
Diterima Disetujui Dipublikasikan ________________ Keywords: CATAR; CLTAR, OCF/CL; NOWC/Sales; NTC; ROIC ____________________

## Abstrak
___________________________________________________________________ Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  Manajemen  Modal  Kerja  dan Likuiditas terhadap Profitabilitas pada Perusahaan Manufaktur di Subsektor Keramik, Kaca dan Porselin yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2009-2016. Penelitian ini  merupakan  penelitian  kuantitatif  kausalitas,  sampel  penelitian  adalah  seluruh perusahaan manufaktur di subsektor keramik, kaca dan porselin yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  periode  2009-2016  sebanyak  6  perusahaan.  Metode  analisis  data  yang digunakan adalah regresi linier berganda data panel dengan tingkat kepercayaan sebesar 0,05,  analisis  deskriptif,  uji  t  dan  pengujian  menggunakan  software  Eviews  9.5SD. Manajemen modal kerja diukur dengan NOWC/sales dan NTC, kebijakan modal kerja diukur  dengan  CATAR  dan  CLTAR  dan  Likuiditas  diukur  dengan  OCF/CL. Berdasarkan  pengujian  model  didapatkan  bahwa  fixed  effect  adalah  model  terbaik. Berdasarkan  hasil  analisis  data  didapatkan  hasil  bahwa  NOWC/Sales  berpengaruh positif  terhadap  ROIC,  NTC  berpengaruh  negatif  terhadap  ROIC,  CATAR berpengaruh  positif  terhadap  ROIC,  CLTAR  berpengaruh  positif  terhadap  ROIC  dan OCF/CL berpengaruh positif terhadap ROIC.

## EFFECT OF WORKING CAPITAL MANAGEMENT AND LIQUIDITY TO PROFITABILITY ON MANUFACTURE COMPANIES AT SUBSECTORE CERAMIC, GLASS AND PORCELIN IN INDONESIA STOCK EXCHANGE 2009-2016 PERIODE

## Abstract
___________________________________________________________________ This  study  aims  to  examine  and  analyze  the  effect  of  Working  Capital  and  Liquidity  on  the Performance  Manufacture  Company  on  Subsectore  Keramik,  Kaca  and  Porcelin  in  Indonesia Listed  Company  period  2009-2016.  This  study  is  quantitative  causality  methode,  with  sample used to all manufacture company on Subsectore Ceramic, Glass amd Porceline in Indonesia Listed Company period 2009-2016 amounted to 6 companies. Data analysis model uses multiple linier regression  panel  data  with  level  of  confidence  at  0,05,  descriptive  statistics,  t  test  and  examined using by software Eviews 9.5SD. Working capital management measured by NOWC/Sales and NTC,  working  capital  management  policy  measured  by  CATAR  and  CLTAR,  and  liquidity measured by OCF/CL. Based on the results model analysis found that fixed effect model is the best on this study. Based on the results found that there is negative relationship NTC on ROIC, positive relationship  NOWC/Sales  on  ROIC,  positive  relationship  CATAR  on  ROIC,  positive relationship CLTAR on ROIC and positive relationship OCF/CL on ROIC.
 Alamat korespondensi : E-mail: rimmitomson@gmail.com ISSN 1979-4800 (cetak) 2580-8451 (online)

## PENDAHULUAN
Sektor  properti  di  Indonesia  mengalami  pertumbuhan  yang  cukup  pesat seiring  dengan  meningkatnya  pendapatan  perkapita  masyarakat  Indonesia  yang diikuti  dengan  peningkatkan  kebutuhan  perumahan  untuk  pemukiman,  kegiatan bisnis, maupun investasi. Pertumbuhan properti ini  berdampak ikut mendongkrak pertumbuhan industri pendukung diantaranya industri subsektor keramik, kaca dan porselin.
Analisis  dilakukan  pada  sektor  industri  dasar  dan  kimia  dengan membandingkan  profitabilitas  antar  subsektor  dalam  sektor  industri  dasar  dan kimia  dari  tahun  2009-2016.  Indikator  profitabilitas  yang  digunakan,  diukur dengan Return  on  Invested  Capital (ROIC).  ROIC  adalah  suatu  ukuran  seberapa besar  perusahaan  menghasilkan  tingkat  pengembalian  pada  modal  yang diinvestasikan  pada  suatu  investasi  (Damodaran,  2007.,  Schembs,  2013). Berdasarkan  analisis,  tren  perkembangan  ROIC  dari  tahun  2009-2016  subsektor semen, subsektor keramik, kaca dan porselin, subsektor baja dan produk aplikasi, subsektor kimia, subsektor pakan ternak dan subsektor industri kayu menunjukkan tren  penurunan,  namun  tren  penurunan  yang  paling  signifikan  adalah  pada subsektor  keramik,  kaca  dan  porselin.  Pada  tahun  2009,  subsektor  keramik,  kaca dan  porselin  mampu  menghasilkan  ROIC  sebesar  55,47%  namun  perkembangan untuk  tahun-tahun  berikutnya  mengalami  penurunan  hingga  pada  tahun  2016 hanya  mampu  menghasilkan  ROIC  sebesar  -24,88%.  Subsektor  ini  mengalami keterpurukan  dibandingkan  subsektor  lainnya.  Berikut  disajikan  gambar perbandingan ROIC antar subsektor periode tahun 2009-2016.

## Gambar 1. Perbandingan ROIC antar Subsektor dalam Sektor Industri Dasar dan Kimia.
Sumber : Laporan Tahunan Perusahaan, IDX, Diolah Penulis
Tren penjualan industri subsektor keramik, kaca dan porselin yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2009-2016 menunjukkan kenaikan, namun bila dilihat dari tren laba setelah pajak dari tahun 2009-2016 menunjukkan penurunan. Dengan  penurunan  laba  berdampak  pula  terhadap  penurunan  tingkat  ROIC.
-60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% RO IC Perbandingan ROIC antar subsektor Semen Keramik, kaca dan porselin
Baja dan Produk aplikasi
Kimia Plastik dan kemasan
Pakan ternak
Industri kayu
Berikut  ini  disajikan  grafik  perkembangan  penjualan  dan  laba  (rugi)  agregat perusahaan subsektor keramik, kaca dan porselin untuk periode 2009-2016.
Gambar 2. Perkembangan Rata-rata Penjualan dan Laba (Rugi) Perusahaan Subsektor Keramik, Kaca dan Porselin Periode 2009-2016
Sumber : Laporan Tahunan Perusahaan, IDX, Diolah Penulis
Perusahaan  mempunyai  tujuan  untuk  dapat  mencapai  tujuan  perusahaan yang telah ditetapkan dalam rencana kerja anggaran perusahaan serta visi dan misi perusahaan.  Menurut  Ani,  Okwo  dan  Ugwenta  (2012),  tujuan  utama  perusahaan adalah  untuk  memaksimalkan  kekayaan  para  pemegang  saham.  Cara  untuk memaksimalkan  kekayaan shareholder yaitu  dengan  cara  memaksimalkan  profit perusahaan.  Penelitian  menunjukkan  manajemen  modal  kerja  yang  baik  pada suatu  perusahaan  dapat  meningkatkan  profitabilitas  perusahaan  (Puraghajan, Ramzani,  dan  Bin,  2014.,  Ngendakumana,  Jagero  dan  Gondo,  2015.,  Sudiyatno, Puspitasari dan Sudarsi, 2017).
Tujuan dari manajemen modal kerja adalah memastikan bahwa perusahaan mampu  melanjutkan  operasional  dan  memiliki  kemampuan  yang  cukup  untuk memenuhi  pelunasan  hutang  jangka  pendek  dan  biaya  operasional  yang  akan datang  dengan  cara  menjaga  kecukupan cash  flow (Yakubu,  2017).  Lebih  lanjut menurut  Sudiyatno,  Puspitasari  dan  Sudarsi  (2017)  menyebutkan  manajemen modal  kerja  menentukan  masa  depan,  kinerja  dan  pengembangan  perusahaan karena  manajemen  akan  terkait  terhadap  kemampuan  perusahaan  dalam menjalankan operasionalnya.
Pentingnya  manajemen  modal  kerja  karena  terkait  langsung  pada kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  dan  mengelola cash  flow . Kemampuan  perusahaan  dalam  menghasilkan  kas  tergantung  pada  likuiditas  dan profitabilitas  (Yilmaz,  2015).  Pendapat  ini  dikonfirmasi  oleh  Moghadam  dan Rahimi  (2016),  menyatakan  bahwa cash  flow  conversion  cycle berpengaruh terhadap  profitabilitas.  Lavasani,  Jabbari,  dan  Rahmani  (2016).,  Kroes  dan Manikas  (2014)  menyatakan  bahwa  strategi  manajemen cash  flow akan mempengaruhi  profitabilitas  perusahaan.  Penelitian  Zeidan  dan  Shafir  (2017) menemukan bahwa peningkatan manajemen modal kerja akan meningkatkan free cash flow to equity , harga saham dan profitabilitas.
Penelitian  tentang  manajemen  modal  kerja  telah  bayak  dilakukan  dengan berbagai  variabel  yang  diteliti.  Terdapat research  gap atau  ketidak  selarasan
-500,000,000,000 0 500,000,000,000 1,000,000,000,000 1,500,000,000,000 2,000,000,000,000 Rupi a h Rata-rata Penjualan dan Laba Rugi Perusahaan Subsektor Keramik, Kaca dan Porselin Tahun 2009-2016

## PENJUALAN
LABA(RUGI) KOMPREHENSIF
PERIODE BERJALAN
antara penelitian-penelitian terdahulu mengenai pengaruh manajemen modal kerja terhadap  profitabilitas.  Berdasarkan  kajian  penelitian  terdahulu  ditemukan  hasil bahwa  terdapat  pengaruh  yang  signifikan  baik  positif  maupun  negatif,  juga pengaruh  tidak  signifikan  antara  pengelolaan  manajemen  modal  kerja  terhadap profitabilitas.  Berikut  disajikan research  gap variabel-variabel  penelitian  yang ditemukan.
Tabel 1 Research Gap No Variabel Hasil Peneliti 1. NOWC/ Sales Operating Working Capital to Sales (NOWC/Sales) tidak berpengaruh terhadap profitabilitas. Konak dan Guner (2016) 2. NTC NTC berpengaruh positif terhadap profitabilitas. Tahir dan Anuar (2016), Javid (2014), Adebowale (2014) NTC berpengaruh negatif terhadap profitabilitas. Hoang (2015), Jahfer (2015)., Shubita (2013) NTC tidak berpengaruh terhadap profitabilitas. Dadashi, Asgharian, Naghibi (2016)., Yadav dan Kumar S.B (2014) 3. CATAR CATAR berpengaruh positif terhadap profitabilitas. Sudiyatno, Puspitasari dan Sudarsi (2017)., Nur, Indrawati dan Ratnawati (2016)., Rais (2016) CATAR berpengaruh negatif terhadap profitabilitas. Ali dan Ali (2015)., Puraghajan, Ramzani, Bin (2014) CATAR tidak berpengaruh terhadap profitabilitas. Jahfer (2015)., Yadav dan Kumar S.B (2014) 4. CLTAR CLTAR berpengaruh positif terhadap profitabilitas. Jahfer (2015)., dan Mwangi, Makau dan Kosimbei (2014)., Puraghajan, Ramzani, Bin (2014) CLTAR berpengaruh negatif terhadap profitabilitas. Sudiyatmo, Puspitasari dan Sudarsi (2017)., Rais (2016)., Tahir dan Anuar (2016) CLTAR tidak berpengaruh terhadap profitabilitas. Nur, Indrawati dan Ratnawati (2016)., Yadav dan Kumar S.B (2014) 5.   OCF/CL OCF/CL berpengaruh positif terhadap profitabilitas Asad dan Qadeer (2014)

## Sumber: Studi Pustaka, 2017
Studi  pustaka  yang  dilakukan  terhadap  pada  penelitian-penelitian sebelumnya, variabel terikat yang digunakan lebih banyak memakai ROA, ROE, ROCE,  GPM,  dll  untuk  mengukur  profitabilitas.  Pada  penelitian  ini  penulis tertarik  untuk  menggunakan  ROIC  sebagai  variabel  terikat  dalam  mengukur kinerja  keuangan.  ROIC  dipakai  sebagai  ukuran  kinerja  keuangan  karena memiliki beberapa kelebihan dibandingkan dengan variabel-variabel profitabilitas lainnya.  Menurut  Mauboussin  dan  Callahan  (2014),  ROIC  memiliki  keunggulan
dibandingkan  dengan  rasio  profitabilitas  lainnya  karena  penggunaan  rasio  ROIC lebih efektif dan efisien dalam mengukur profitabilitas perusahaan. Kelebihan lain perhitungan  menggunakan  ROIC  dibandingkan  dengan  ROE  adalah  ROIC  tidak dipengaruhi  oleh leverage keuangan  dan  pembelian  kembali  saham,  sedangkan ROE  bervariasi  berdasarkan  pemilihan  struktur  perusahaan  dan  aktivitas pembelian  kembali  saham  perusahaan.  ROA  memiliki  sejumlah  ketidak konsistenan  antara  pembilang  dan  penyebut  sehingga  hasilnya  tidak  dapat diandalkan.  Misalkan  terjadi  perubahan  hutang,  akan  mempengaruhi  pembilang yaitu pendapatan sementara aset tidak terjadi dampak proporsial pada penyebut.

## TELAAH PUSTAKA

## Teori Keagenan (Agency Theory)
Teori keagenan pertama kali dikemukakan oleh Jensen dan Meckling pada tahun 1976.  Pada  teori  keagenan  ( agency  theory )  dijelaskan  bahwa  pada  sebuah perusahaan  terdapat  hubungan  kontraktual  antara  prinsipal  dan  agen (Vernimmen.,  dkk,  2014).  Pemegang  saham  memberikan  mandat  kepada manajemen  untuk  mengelola  dana  dalam  perusahaan  yang  dipercayakan kepadanya  untuk  dapat  memaksimalkan  nilai  ekuitas  perusahaan,  meningkatkan ukuran perusahaan, profitabilitas dan meminimalkan resiko terhadap modal  yang diinvestasikan ( risk to capital employed ) (Vernimmen., dkk, 2014).

## Pengaruh Net Operating Working Capital/Sales terhadap Profitabilitas
Net  Operating  Working  Capital    to  Sales (NOWC/Sales)  menunjukkan jumlah  modal  kerja  yang  dibutuhkan  untuk  menunjang  penjualan.  Menurut Ehrhardt  dan  Brigham  (2011)  menyatakan  bahwa  dengan  penurunan NOWC/Sales  akan  meningkatkan value perusahaan  dan  profitabilitas.  Penelitian yang dilakukan oleh Konak dan Guner (2016) dengan sampel 29 perusahaan yang terdaftar  pada  BIST  SME  Industrial  Index  periode  2011-2014  menyebutkan bahwa working  capital  to  sale s  tidak  berpengaruh  terhadap  ROA,  ROE  dan Net Margin .  Berdasarkan  uraian  tersebut  penulis  merumuskan  hipotesis  sebagai berikut:
H1 : NOWC/ Sales berpengaruh negatif terhadap ROIC.

## Pengaruh Net Trade Cycle terhadap Profitabilitas
Net  Trade  Cycle (NTC)  menunjukkan  jumlah  hari  penjualan  yang dibutuhkan  untuk  membiayai  modal  kerja  (Rehn,  2012).  Penurunan  NTC  akan mengurangi  kebutuhan  pendanaan  eksternal,  biaya  pinjaman  dan  meningkatkan profitabilitas  (Rehn, 2012). Penelitian Tahir dan  Anuar (2016)  menyatakan NTC berpengaruh  positif  terhadap  ROA,  Javid  (2014)  menyatakan  bahwa  NTC berpengaruh  positif  terhadap  NOP.  Adebowale  (2014)  menyatakan  NTC berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan  yang diukur dengan Tobin’s Q, lebih  lanjut  Adebowale  (2014)  manyarankan  perusahaan,  agar  dapat  mencapai kinerja  yang  lebih  baik  dan  memaksimalkan  nilai  pemegang  saham  harus dilakukan  dengan  cara  meningkatkan  modal  kerja  melalui  meningkatkan  NTC sehingga dapat memenuhi kewajiban jangka pendek.
Namun  penelitian  Hoang  (2015).,  Shubita  (2013)  menyatakan  NTC berpengaruh  terhadap  ROA.,  Jahfer  (2015).,  Rehn  (2012).,  menyatakan  NTC berpengaruh  negatif  terhadap  GOP.  Kaddumi  dan  Ramadan  (2012).,  Vahid, Elham,  Mohsen  dan  Mohammadreza  (2012)  menyatakan  NTC  berpengaruh negatif terhadap NOP.,  Kawadagli  (2012) melakukan penelitian terhadap sampel perusahaan kecil dan menengah dan terhadap perusahaan besar, pada perusahaan kecil  dan  menengah  ditemukan  bahwa  NTC  berpengaruh  positif  terhadap  laba operasional sedangkan pada perusahaan besar NTC berpengaruh negatif terhadap laba operasional. Secara keseluruhan sample Karadagli (2012) menemukan bahwa NTC  berpengaruh  negatif  terhadap Operating Income.  Berdasarkan  uraian tersebut, penulis merumuskan hipotesis sebagai berikut: H2 : NTC berpengaruh negatif terhadap ROIC.

## Pengaruh Current Asset to Total Asset Ratio terhadap Profitabilitas
Current  Assets  to  Total  Asset  Ratio (CATAR)  merupakan  rasio perbandingan  aset  lancar  terhadap  total  aset.  Semakin  tinggi  rasio  menunjukkan suatu  perusahaan  menerapkan  kebijakan  investasi  konservatif  dalam  mengelola modal  kerja  (Charitou,  Lois,  dan  Christoforou,  2016.,  Mwangi,  Makau  dan Kosimbei, 2014). Menurut Horne dan Wachowich (2012)., Ehrhardt dan Brigham (2011) menyatakan perusahaan  yang menerapkan kebijakan investasi  konservatif akan menurunkan profitabilitas karena dana yang tertanam pada aset lancar tinggi. Penelitian Sudiyatmo, Puspitasari dan Sudarsi (2017).,   Nur,  Indrawati dan Ratnawati  (2016).,  Tahir  dan  Anuar  (2016).,  Charitou,  Lois  dan  Christoforou (2015).,  Shahzad,  Fareed  dan  Zulfiqar  (2015).,  Mwangi,  Makau  dan  Kosimbei (2014).,  Tufail  (2013)  menyatakan  bahwa  CATAR  berpengaruh  positif  terhadap ROA.  Rais  (2016).,  Wijaya  (2012)  dan  Mohamad  dan  Mohd  Saad  (2010) menyatakan CATAR berpengaruh positif terhadap ROIC. Kaddumi dan Ramadan (2012) menyatakan CATAR berpengaruh positif terhadap NOP.
Namun  penelitian  Ali  dan  Ali  (2014)  menyatakan  CATAR  berpengaruh negatif  terhadap  ROIC.  Puraghajan,  Ramzani  dan  Bin  (2014)  menyatakan CATAR berpengaruh negatif terhadap ROA. Berdasarkan uraian tersebut penulis merumuskan hipotesis sebagai berikut: H3 : CATAR berpengaruh positif terhadap ROIC.

## Pengaruh Current Liabilitas to Total Asset Ratio terhadap Profitabilitas
Rasio Current  Liabilitas  to  Total  Asset  Ratio (CLTAR)  merupakan  rasio perbandingan antara kewajiban jangka pendek terhadap total aset. Semakin tinggi rasio  menunjukkan  suatu  perusahaan  menerapkan  kebijakan  pendanaan  agresif modal  kerja  (Charitou,  Lois,  dan  Christoforou,  2016.,  Mwangi,  Makau  dan Kosimbei, 2014). Menurut Horne dan Wachowich (2012)., Ehrhardt dan Brigham (2011)  menyatakan  perusahaan  yang  menerapkan  kebijakan  pendanaan  agresif akan  menghasilkan  profitabilitas  yang  tinggi  namun  resiko  yang  akan  dihadapi tinggi pula. Pendanaan yang bersumber dari hutang jangka pendek memiliki biaya bunga  yang  lebih  rendah  dibandingkan  hutang  jangka  panjang  namun  memiliki resiko yang besar jika perusahaan tidak mampu membayar saat jatuh tempo.
Penelitian  Mwangi,  Makau  dan  Kosimbei  (2014).,  Puraghajan,  Ramzani, Bin  (2014) menyatakan  CLTAR berpengaruh positif terhadap ROA.  Puraghajan, Ramzani,  Bin  (2014)  selain  meneliti  pengaruh  CLTAR  terhadap  ROA  juga dilakukan  terhadap  ROE,  dimana  didapatkan  hasil  bahwa  CLTAR  berpengaruh negatif. Hasil penelitian  Puraghajan, Ramzani,  Bin (2014) menyimpulkan  bahwa strategi agresif modal kerja pada investasi dan pendanaan modal kerja berdampak langsung  terhadap  ROA  dan  ROE.  Penelitian  Jahfer  (2015)  berpengaruh  positif terhadap GOP
Namun penelitian Sudiyatno dan Sudarsi (2017)., Tahir dan Anuar (2016)., Charitou,  Lois  dan  Christoforou  (2015).,  Ngendakumana,  Jagero,  dan  Gondo (2015)  menyatakan  CLTAR  berpengaruh  negatif  terhadap  ROA.  Rais  (2016)., Wijaya  (2012).,  Mohamad  dan  Saad  (2010)  menyatakan  CLTAR  berpengaruh negatif  terhadap  ROIC.  Kaddumi  dan  Ramadan  (2012)  menyatakan  CLTAR berpengaruh  negatif  terhadap  NOP.  Berdasarkan  uraian  tersebut  penulis merumuskan hipotesis sebagai berikut: H4 : CLTAR berpengaruh negatif terhadap ROIC.

## Pengaruh Operating Cash Flow to Current Liabilities terhadap Profitabilitas
Operating  Cash  Flow  to  Current  Liabilities (OCF  to  CL)  adalah kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban jangka pendek dari kas yang dihasilkan  pendapatan  operasional  perusahaan  (Palepu  dan  Healy,  2008).  Horne dan Wachowicz (2012)  menyatakan bahwa likuiditas berbanding  terbalik dengan profitabilitas  yaitu  peningkatan  likuiditas  akan  diikuti  dengan  penurunan profitabilitas.  Lavasani,  Jabbari  dan  Rahmani  (2016)  melakukan  penelitian terhadap  efek  manajemen cash  flow terhadap  profitabilitas  di  Turki  menemukan bahwa manajemen cash  flow berpengaruh positif terhadap profitabilitas dan nilai perusahaan.  Penelitian  Asad  dan  Qadeer  (2014)  pada  sektor  minyak  dan  energi pada  Karachi  Stock  Exchange,  Pakistan  menemukan  bahwa  OCF  to  CL berpengaruh  positif  terhadap  profitabilitas.  Berdasarkan  uraian  tersebut  penulis merumuskan hipotesis sebagai berikut: H5 : OCF/CL berpengaruh positif terhadap ROIC.

## Metode
Jenis  penelitian  ini  merupakan  penelitian  kuantitatif  kausalitas  yaitu hubungan sebab akibat dimana terdapat hubungan antara  dua variabel atau lebih. Penelitian kuantitatif kausalitas untuk  mengetahui  pengaruh NOWC/Sales, NTC, CATAR,  CLTAR  dan  OCF/CL  terhadap  ROIC  pada  perusahaan  manufaktur  di Subsektor  Keramik,  Kaca  dan  Porselin  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia periode 2009-2016.
Variabel  dependen  penelitian  ini  adalah  profitabilitas  yang  diukur  dengan Return on Invested Capital (ROIC) yang merupakan suatu ukuran seberapa besar perusahaan  menghasilkan  tingkat  pengembalian  pada  modal  yang  diinvestasikan pada  suatu  investasi  (Damodaran,  2007,  Schembs,  2013).  Sedangkan  veriabel independen  dalam  penelitian  ini  terdiri  dari  efisiensi  modal  kerja  yang  diukur dengan Net  Operating  Working  Capital  to  Sales (NOWC/Sales)  yang  mengukur seberapa  besar  NOWC  yang  dibutuhkan  terhadap  penjualan  (Palepu  dan  Healy,
2008)  dan Net  Trade  Cycle (NTC)  yang  merupakan  jumlah  hari  penjualan  yang dibutuhkan  untuk  membiayai  modal  kerja  (Jahfer,  2015).  Kebijakan  manajemen modal  kerja  yang  diukur  dengan Current  asset  to  Total  Asset  Ratio (CATAR) yang  merupakan  rasio  perbandingan  antara  aset  lancar  terhadap  total  aset (Charitou,  Lois,  dan  Christoforou,  2016)  dan Current  Liabilities  to  Total  Asset Ratio (CLTAR)  yang  merupakan  rasio  perbandingan  antara  kewajiban  jangka pendek  terhadap  total  aset  (Charitou,  Lois,  dan  Christoforou,  2016).  Likuiditas yang diukur dengan Operating Cash Flow to Current Liabilities (OCF/CL) yang merupakan  kemampuan  perusahaan  untuk  membayar  kewajiban  jangka  pendek menggunakan  kas  yang  dihasilkan  aktivitas  operasional  perusahaan  (Palepu  dan Healy, 2008).
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan subsektor keramik, kaca dan porselin  yang tercatat  di  Bursa Efek  Indonesia (BEI), berdasarkan data terakhir per 31 Desember 2016 sebanyak 6 perusahaan. Teknik penentuan sampel dalam  penelitian  ini  adalah purposive  sampling yang  didasarkan  pada  kriteria sebagai  berikut:  (1)  Perusahaan  subsektor  keramik,  kaca  dan  porselin  yang terdaftar  pada  BEI  dari  periode  Desember  2009  sampai  Desember  2016  (2) Perusahaan di subsektor keramik, kaca dan porselin yang terdaftar secara kontiniu di  BEI  selama  periode  2009  sampai  2016  (3)  Menerbitkan  laporan  keuangan lengkap  per  31  Desember  2009  sampai  dengan  31  Desember  2016.  Berdasarkan kriteria tersebut, diperoleh jumlah sampel sebanyak 6 perusahaan dengan jumlah total laporan keuangan sebanyak 48 laporan keuangan.
Teknik analisis data menggunakan analisis statistik deskriptif, unit root test dan  regresi  data  panel.  Dalam  mekanisme  pemilihan  model  regresi  data  panel dilakukan uji Chow, uji Hausman dan uji Lagrange Multiplier. Regresi data panel memiliki  kelebihan  yaitu  dengan  kombinasi  antara time  series dengan cross section ,  data  panel  lebih  informatif,  lebih  beragam,  sedikit  kolinearitas  antar variabel,  meningkatkan  tingkat  kepercayaan  ( degrees  of  freedom )  dan  lebih efisien (Gujarati., Porter, 2009).

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Analisis Statistik Deskriptif
Tabel 2
Hasil Statistik Deskriptif ROIC NOWC_SALES NTC CATAR CLTAR OCF Minimum -1.571638 -1.579441 27.01030   0.145211   0.050644  -0.273261 Maximum 2.930033 0.726781 455.4880   0.656378   2.020932   1.478868 Mean 0.101274 0.185295 127.9414   0.387036   0.294899   0.470320 Std. Dev. 0.498291 0.326915 85.92052   0.137885   0.289039   0.457935 Observations 48 48 48 48 48 48
Sumber: Data Hasil Pengolahan
Pada  sampel  terdapat  perusahaan  yang  mengalami  kerugian  dengan  ROIC negatif,  dengan  nilai  minimum  ROIC  yaitu  pada  IKAI  tahun  2016  sebesar  - 157,16% dan nilai  maximum  ROIC pada MLIA pada tahun 2009 sebesar 293%. Nilai  standar  deviasi  ROIC  lebih  besar  dari  nilai  rata-rata,  menunjukkan  bahwa
variasi  ROIC  selama  periode  pengamatan  memiliki  simpangan  sebesar  49,83% dari nilai rata-rata.
Nilai  minimum  NOWC/Sales  selama  periode  pengamatan  yaitu  pada  IKAI tahun  2016  sebesar  -157,94%.  Nilai  maksimum  NOWC/Sales  selama  periode pengamatan  yaitu  pada  IKAI  pada  tahun  2009  sebesar  72,68%.  Nilai  standar deviasi NOWC/Sales sebesar 32,69% lebih besar dari nilai rata-rata, menunjukkan bahwa  variasi  NOWC/Sales  selama  periode  pengamatan  memiliki  simpangan sebesar 32,69 dari nilaai rata-rata.
Nilai  minimum  NTC  selama  periode  pengamatan  yaitu  pada  MLIA  tahun 2016  sebesar  27  hari.  Nilai  maksimum  NTC  selama  periode  pengamatan  yaitu pada IKAI pada tahun 2009 sebesar 455,49 hari. Nilai standar deviasi NTC lebih kecil dari nilai rata-rata, hal ini menunjukkan fluktuasi nilai NTC yang kecil pada perusahaan  manufaktur  disubsektor  keramik,  kaca  dan  porselin  selama  periode tahun 2009-2016.
Nilai minimum CATAR selama periode pengamatan yaitu pada IKAI tahun 2016  sebesar  14,52%  dan  nilai  maksimum  CATAR  selama  periode  pengamatan yaitu  pada  TOTO  tahun  2010  sebesar  65,64%.  Nilai  standar  deviasi  lebih  kecil dari  nilai  rata-rata,  hal  ini  menunjukkan  fluktuasi  nilai  CATAR  yang  kecil  pada perusahaan  manufaktur  disubsektor  keramik,  kaca  dan  porselin  selama  periode tahun 2009-2016.
Nilai  minimum  CLTAR  selama  periode  pengamatan  yaitu  pada  KIAS tahun  2012  sebesar  5,06%  dan  nilai  maksimum  CLTAR  selama  periode pengamatan yaitu pada MLIA tahun 2009 sebesar 202,09%. Nilai standar deviasi lebih kecil dari nilai  rata-rata, hal  ini menunjukkan fluktuasi  nilai  CLTAR  yang kecil pada perusahaan manufaktur disubsektor keramik, kaca dan porselin selama periode tahun 2009-2016.
Nilai  minimum  OCF/CL  selama  periode  pengamatan  yaitu  pada  KIAS tahun  2015  sebesar  -27,33%  dan  nilai  maksimum  OCF/CL  selama  periode pengamatan  yaitu  pada  AMFG  tahun  2010  sebesar  147,89%.  Nilai  standar deviasi  lebih  kecil  dari  nilai  rata-rata,  hal  ini  menunjukkan  fluktuasi  nilai OCF/CL  yang kecil pada perusahaan manufaktur disubsektor keramik, kaca dan porselin selama periode tahun 2009-2016.

## Analisis Regresi Data Panel
Berikut  ini  disajikan  hasil  pengolahan  analisis  regresi  linier  data  panel menggunakan metode model common effect ( pooled ordinary least square ), fixed effect , dan random effect menggunakan eviews 9.5:

## 1. Model common effect
Tabel 3 Hasil Model Common Effect Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.529030 0.095320 -5.550027 0.0000 NTC -0.003019 0.000426 -7.080191 0.0000 NOWC_SALES 1.270488 0.118463 10.72476 0.0000 CATAR 0.287247 0.236123 1.216515 0.2306 CLTAR 1.885630 0.119608 15.76512 0.0000 OCF 0.242064 0.080373 3.011767 0.0044 R-squared 0.879969     Mean dependent var 0.101274 Adjusted R-squared 0.865680     S.D. dependent var 0.498291 S.E. of regression 0.182622     Akaike info criterion -0.446324 Sum squared resid 1.400739     Schwarz criterion -0.212424 Log likelihood 16.71178     Hannan-Quinn criter. -0.357933 F-statistic 61.58207     Durbin-Watson stat 1.379600 Prob(F-statistic) 0.000000
Sumber: Hasil Output Eviews 9.5, 2017
2. Model fixed effect
Tabel 4 Hasil Model Fixed Effect Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.908264 0.219504 -4.137808 0.0002 NTC -0.002267 0.000657 -3.450213 0.0014 NOWC_SALES 1.046834 0.133492 7.841954 0.0000 CATAR 1.327164 0.473706 2.801662 0.0080 CLTAR 1.686608 0.123855 13.61758 0.0000 OCF 0.159542 0.081041 1.968651 0.0565 D1 0.084054 0.142262 0.590835 0.5582 D2 0.298831 0.150813 1.981471 0.0550 D3 -0.072162 0.178024 -0.405351 0.6876 D4 0.050718 0.113867 0.445411 0.6586 D5 -0.243878 0.097816 -2.493230 0.0173 R-squared 0.917196     Mean dependent var 0.101274 Adjusted R-squared 0.894816     S.D. dependent var 0.498291 S.E. of regression 0.161606     Akaike info criterion -0.609258 Sum squared resid 0.966313     Schwarz criterion -0.180441 Log likelihood 25.62219     Hannan-Quinn criter. -0.447208 F-statistic 40.98365     Durbin-Watson stat 1.494090 Prob(F-statistic) 0.000000
Sumber: Hasil Output Eviews 9.5, 2017

## 3. Model random effect
Tabel 5 Hasil Model Random Effect Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.529030 0.084351 -6.271783 0.0000 NOWC_SALES 1.270488 0.104830 12.11946 0.0000 NTC -0.003019 0.000377 -8.000938 0.0000 CATAR 0.287247 0.208950 1.374717 0.1765 CLTAR 1.885630 0.105843 17.81530 0.0000 OCF 0.242064 0.071123 3.403434 0.0015 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 1.86E-07 0.0000 Idiosyncratic random 0.161606 1.0000 Weighted Statistics R-squared 0.879969     Mean dependent var 0.101274 Adjusted R-squared 0.865680     S.D. dependent var 0.498291 S.E. of regression 0.182622     Sum squared resid 1.400739 F-statistic 61.58207     Durbin-Watson stat 1.379600 Prob(F-statistic) 0.000000 Unweighted Statistics R-squared 0.879969     Mean dependent var 0.101274 Sum squared resid 1.400739     Durbin-Watson stat 1.379600

## Sumber: Hasil Output Eviews 9.5, 2017

## Pemilihan Model Regresi Data Panel
1. Uji Chow
Tabel 6 disajikan hasil uji Chow menggunakan software Eviews 9.5:

## Tabel 6 Hasil Uji Chow
Sumber: Hasil Output Eviews 9.5, 2017
Hasil  uji  Chow  pada  tabel  5  menunjukkan  p-value  cross-section  Chi-square sebesar  0,0032  <  0,05  dengan  taraf  signifikansi  sebesar  5%.  Hal  tersebut
Redundant Fixed Effects Tests Equation: EQ02 Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 3.326823 (5,37) 0.0140 Cross-section Chi-square 17.820837 5 0.0032
menunjukan  bahwa  model fixed  effect lebih  baik  dibandingkan  dengan  model common  effect .  Dengan  hasil  tersebut  maka  selanjutnya  dilakukan  uji Hausman,  untuk  menentukan  model  terbaik  antara  model fixed  effect atau model random effect .
2. Uji Hausman
Tabel 7 disajikan hasil uji Hausman menggunakan software Eviews 9.5:

## Tabel 7 Hasil Uji Hausman
Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: EQ03
Test cross-section random effects Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob. Cross-section random 16.634115 5 0.0052 Sumber: Hasil Output Eviews 9.5, 2017
Hasil  Uji  Hausman  pada  tabel  7  menunjukkan  p-value  cross-section  random sebesar  0,0052  <  0,05  dengan  taraf  signifikansi  5%  sehingga  bisa  kita simpulkan bahwa model fixed effect lebih baik daripada model random effect . Berdasarkan kedua pengujian model tersebut, dapat disimpulkan bahwa model regresi  data  panel  yang  sesuai  untuk  penelitian  ini  adalah  model fixed  Effect .
Berikut  ini  adalah  bentuk  persamaan  model fixed  effect hasil  output  Eviews 9.5:
Estimation Equation: ========================= ROIC = C(1) + C(2)*NTC + C(3)*NOWC_SALES + C(4)*CATAR + C(5)*CLTAR + C(6)*OCF + C(7)*D1 + C(8)*D2 + C(9)*D3 + C(10)*D4 + C(11)*D5
Substituted Coefficients:
========================= ROIC = -0.908264263863 - 0.00226746706365*NTC + 1.04683448188*NOWC_SALES + 1.32716352486*CATAR + 1.68660790056*CLTAR  +  0.159542198802*OCF  +  0.0840535314575*D1  + 0.298830808866*D2  -  0.072162307546*D3  +  0.0507177784785*D4  -
0.243878144554*D5

## Pembahasan Pengaruh Net Operating Working Capital terhadap Return on Invested Capital
Dari Tabel 4 dapat dilihat NOWC/Sales memiliki nilai prob. sebesar 0,0000 yang berada di bawah taraf signifikansi sebesar 0,05 dan koefisien regresi positif sebesar  1,046834.  Dengan  begitu,  keputusan  yang  diambil  adalah  menolak  Ha1 dan  menerima  H01,  yang  berarti  NOWC/Sales  berpengaruh  positif  terhadap ROIC.  Hasil  penelitian  ini  tidak  dapat  membuktikan  hipotesis  yang  menyatakan “NOWC/Sales berpengaruh negatif terhadap ROIC”.
Penelitian  ini  tidak  mendukung  teori  Ehrhardt  dan  Brigham  (2011)  yang menyatakan  bahwa  dengan  penurunan  NOWC/Sales  akan  meningkatkan profitabilitas,  maupun  penelitian  Konak  dan  Guner  (2016)  menyebutkan  bahwa working capital to sales tidak berpengaruh terhadap profitabilitas. Pada penelitian ini ditemukan kondisi bahwa peningkatan NOWC/Sales justru akan meningkatkan ROIC, hal ini dapat disebabkan karena antara lain:
1. Karakteristik perusahaan manufaktur khususnya pada subsektor keramik, kaca dan porselin yang terdiri dari:
a. Bahan  baku,  sebagian  besar  bahan  baku  pada  subsektor  keramik,  kaca  dan porselin berasal dari impor yang harganya dipengaruhi oleh kurs dolar. Oleh karena  itu  agar  lebih  menguntungkan  secara  skala  ekonomi  maka  ketika harga dan kurs relatif murah, kecenderungannya adalah membeli persediaan dalam  jumlah  besar.  Disamping  itu,  harga  biaya  gas  dan  listrik  pada subsektor ini kira-kira sebesar 25-30% dari harga pokok produksi sehingga agar  secara  skala  ekonomi  lebih  murah  maka  produksi  persediaan  barang jadi berada pada skala maksimal kapasitas produksi.
b. Memiliki nilai persediaan yang cukup besar yang terdiri dari (a) persediaan bahan mentah, dan (b) persediaan barang jadi, persediaan yang harus selalu ada untuk memungkinkan perusahaan dapat mendukung rencana penjualan. Mempertahankan  tingkat  persediaan  yang  tinggi  dapat  memberikan keuntungan dengan mengurangi biaya interupsi yang mungkin terjadi dalam proses produksi jika tingkat persediaan tidak cukup dan kemungkinan akan kelangkaan  produk  dan/atau  bahan  baku,  serta  perlindungan  terhadap fluktuasi harga, dan keuntungan lainnya.
c. Lamanya perputaran modal kerja, Kasmir (2016) menyatakan bahwa waktu produksi  mempengaruhi  jumlah  modal  kerja  yang  dibutuhkan.  Semakin lama  proses  produksi  yang  dibutuhkan  dari  bahan  baku  hingga  menjadi persediaan  maka  berdampak  pada  besarnya  jumlah  modal  kerja  yang dibutuhkan.
d. Kebijakan  kredit  pembelian  dan  penjualan,  semakin  longgar  kebijakan kredit penjualan akan mempengaruhi semakin besarnya jumlah modal kerja yang  diinvestasikan  dalam  piutang  (Berk  dan  DeMarco,  2014).  Pada subsektor  keramik,  kaca  dan  porselin  umumnya  diberikan  pembayaran dengan tempo selama 2-3 bulan, sehingga berakibat pada besarnya investasi modal  kerja  pada  piutang.  Pada  kondisi  ini  perusahaan  harus  mengelola piutang  dengan  hati-hati  agar  tidak  terjadi  piutang  macet  dengan  terus memantau  dan  melakukan follow  up piutang costumer yang  akan  jatuh tempo dan yang sudah jatuh tempo. Dengan menerapkan prosedur penjualan dengan  kredit  dan  prosedur  penagihan  yang  efektif  maka  akan meningkatkan  penjualan  dan  mengurangi  investasi  modal  kerja  pada piutang.  Kebijakan  pembelian  turut  mempengaruhi  besarnya  jumlah investasi  modal  kerja  pada  persediaan,  dimana  pemasok  umumnya memberikan  diskon  jika  melakukan  pembayaran  lebih  cepat  atau
memberikan  harga  yang  lebih  kompetitif  jika  pembelian  dalam  kuantitas yang besar.
Dari karakteristik industri subsektor ini dapat disimpulkan bahwa pengelolaan modal  kerja  harus  mempertimbangan  skala  ekonomi  agar  harga  produk  yang dihasilkan  dapat  bersaing,  juga  harus  terus  meningkatkan  volume  penjualan produk.  Perbedaan  pengaruh  NOWC/Sales  terhadap  profitabilitas  pada penelitian ini dibandingkan dengan teori Ehrhardt dan Brigham (2011) maupun penelitian Konak dan Guner (2016) dapat disebabkan oleh faktor karakteristik industri subsektor keramik, kaca dan porselin dapat berbeda dengan subsektor lainnya.  Penelitian  Ali  dan  Ali  (2014)  pada  perusahaan  yang  terdaftar  di Karachi  Stock  Exchange  periode  2009-2013,  Renh  (2012)  pada  perusahaan yang  terdaftar  di  Swedia  dan  Finlandia  periode  2002-2010  juga  menemukan bahwa pengaruh manajemen modal kerja bervariasi antar industri.
2. Pertumbuhan penjualan
Net  operating  working  capital  to  sales (NOWC/sales)  didefenisikan  sebagai rasio yang menggambarkan efesiensi manajemen modal kerja yang dibutuhkan untuk  menciptakan  penjualan  (Palepu  dan  Healy,  2008).  Lebih  lanjut Damodaran  (2014)  menyebutkan  bahwa  kebutuhan  modal  kerja  ditentukan oleh  penjualan,  dimana  permintaan  untuk  persediaan  ditentukan  dari  jumlah unit  yang  perusahaan  perkirakan  akan  terjual  dan  perubahan  piutang  usaha yang mencerminkan pertumbuhan dari perusahaan. Dari uraian tersebut, dalam rangka  menghadapi  perkiraan  pertumbuhan  penjualan  periode  masa  depan, maka perusahaan menerapkan strategi meningkatkan investasi pada NOWC.
Hasil  penelitian  ini  yang  menunjukkan  bahwa  NOWC/Sales  berpengaruh  positif terhadap ROIC jika dikaitkan dengan teori keagenan yaitu untuk memaksimalkan nilai  ekuitas  perusahaan,  ukuran  perusahaan,  profitabilitas  dan  meminimalkan resiko terhadap modal yang diinvestasikan dapat dicapai oleh Manajemen dengan peningkatan  NOWC/Sales.  Manajemen  harus  mampu  mengelola  NOWC/Sales dengan  baik  untuk  mendukung  pencapaian  profitabilitas  yang  pada  akhirnya meningkatkan tingkat  pengembalian investasi  pada perusahaan, karena jika tidak kondisi  sebaliknya akan  terjadi  yaitu peningkatan NOWC/Sales justru membawa dampak  pada  penurunan  profitabilitas  seperti  yang  dikemukakan  dengan  teori Ehrhardt  dan  Brigham  (2011)  yang  menyatakan  bahwa  dengan  penurunan NOWC/Sales akan meningkatkan profitabilitas.

## Pengaruh Net Trade Cycle terhadap Return on Invested Capital
Dari  Tabel  4  dapat  dilihat  NTC  memiliki  nilai  prob.  sebesar  0,0014  yang berada  di  bawah  taraf  signifikansi  sebesar  0,05  dan  koefisien  regresi  negatif sebesar  0,002267.  Dengan  begitu,  keputusan  yang  diambil  adalah  menolak  H02 dan  menerima  Ha2,  yang  berarti  NTC  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap ROIC. Hasil penelitian ini dapat membuktikan hipotesis yang menyatakan “NTC berpengaruh negatif terhadap ROIC”. Hasil penelitian ini sesuai dengan teori yang
mengatakan  bahwa  dengan  penurunan  umur  NTC  maka  akan  berpengaruh meningkatkan profitabilitas, hal ini dikarenakan semakin pendek atau turun umur NTC  maka  semakin  cepat  investasi  modal  kerja  perusahaan  dikonversi  kembali kedalam kas (dimulai dari persediaan dikonversi menjadi penjualan hingga proses penagihan  sehingga  uang  tersebut  dapat  dipergunakan  kembali  untuk  membayar kewajiban  perusahaan  saat  jatuh  tempo  dan  membiayai  operasional  perusahaan) yang pada akhirnya akan meningkatkan profitabilitas.
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa NTC berpengaruh negatif terhadap ROIC,  jika  dikaitkan  dengan  teori  keagenan  yaitu  untuk  memaksimalkan  nilai ekuitas  perusahaan,  ukuran  perusahaan,  profitabilitas  dan  meminimalkan  resiko terhadap  modal  yang  diinvestasikan  dapat  dicapai  oleh  Manajemen  dengan penurunan NTC. Penelitian ini mendukung penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Hoang (2015), Jahfer (2015), Shubita (2013), Kaddumi dan Ramadan (2012), Rehn  (2012),  Vahid,  Elham,  Mohsen  dan  Mohammadreza  (2012),  yang menyatakan  bahwa  NTC  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  profitabilitas. Bukti  empiris  ini  menandakan  bahwa  hubungan  terbalik  NTC  dengan profitabilitas, dengan penurunan NTC akan meningkatkan profitabilitas .  Shubita (2013)  menyatakan  bahwa  hubungan  negatif  antara  NTC  dengan  profitabilitas dapat dijelaskan dengan kekuatan pasar ( market power ) atau pangsa pasar ( market share ).  Perusahaan  dengan  NTC  yang  lebih  rendah  memiliki  daya  tawar ( bargaining  power )  terhadap  pemasok  dan/atau  pelanggan  serta  memiliki profitabilitas  yang  lebih  tinggi  karena  menguasai  pasar  ( market  dominance )
(Shubita,  2013.,  Shin  dan  Soenen,  1998).  Kaddumi  dan  Ramadan  (2012) menyatakan  bahwa  NTC  memiliki  hubungan  terbalik  dengan  profitabilitas sehingga  dengan  penurunan  umur  NTC  dapat  berimplikasi  penciptaan penambahan nilai shareholder dengan peningkatan profitabilitas. Hasil penelitian ini  tidak  mendukung  Tahir  dan  Anuar  (2016),  Javid  (2014),  Adebowale  (2014) yang menyatakan bahwa NTC berpengaruh positif terhadap profitabilitas.

## Pengaruh  Current  Asset  to  Total  Asset  Ratio  terhadap  Return  on  Invested Capital
Dari Tabel 4 dapat dilihat CATAR memiliki nilai prob. sebesar 0,0080 yang berada  di  bawah  taraf  signifikansi  sebesar  0,05  dan  koefisien  regresi  positif sebesar  1,327164.  Dengan  begitu,  keputusan  yang  diambil  adalah  menolak  H03 dan  menerima  Ha3,  yang  berarti Current  Asset  to  Total  Asset (CATAR) berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  ROIC.  Hasil  penelitian  ini  dapat membuktikan hipotesis yang menyatakan “CATAR berpengaruh positif terhadap ROIC”.  Penelitian  ini  tidak  mendukung  teori  Horne  dan  Wachowich  (2012)., Ehrhardt  dan  Brigham  (2011)  yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  yang menerapkan  kebijakan  investasi  modal  kerja  konservatif  akan  menurunkan
profitabilitas karena dana yang tertanam pada aset lancar tinggi. Peningkatan aset lancar  terhadap  total  aset  (CATAR)  mampu  mendukung  terciptanya  penjualan sehingga  menyebabkan  peningkatan  profitabilitas.  Jika  perusahaan  tidak  mampu mengkonversi  dengan  cepat  investasi  aset  lancar  menjadi  penjualan  dan  kas, berdasarkan bukti empiris pada penelitian ini, perusahaan subsektor keramik, kaca dan  porselin  akan  mengalami  kerugian.  Disamping  itu,  hasil  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  semakin  perusahaan  menerapkan  kebijakan  investasi  modal kerja yang konservatif akan memiliki profitabilitas yang lebih tinggi.
Hasil penelitian ini bahwa CATAR berpengaruh positif terhadap ROIC, jika dikaitkan  dengan  teori  keagenan  yaitu  untuk  memaksimalkan  nilai  ekuitas perusahaan, ukuran perusahaan, profitabilitas dan meminimalkan resiko  terhadap modal  yang  diinvestasikan  dapat  dicapai  oleh  Manajemen  dengan  peningkatan CATAR.  Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan oleh  Sudiyatno,  Puspitasari  dan  Sudarsi  (2017),  Nur,  Indrawati  dan  Ratnawati (2016),  Rais  (2016),  Tahir  dan  Anuar  (2016),  Charitou,  Lois  dan  Christoforou (2015),  Shahzad,  Fareed  dan  Zulfiqar  (2015),  Mwangi,  Makau  dan  Kosimbei (2014), Tufail (2013),  Kaddumi dan Ramadan (2012), Wijaya (2012),  Mohamad dan  Saad  (2010)  yang  menyatakan  bahwa  CATAR  berpengaruh  positif  terhadap profitabilitas. Namun berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Ali dan Ali (2015),  Puraghajan,  Ramzani  dan  Issa  (2014)  menyatakan  CATAR  berpengaruh negatif terhadap profitabilitas.

## Pengaruh Current Liabilities to Total Asset Ratio terhadap Return on Invested Capital
Dari Tabel 4 dapat dilihat CLTAR memiliki nilai prob. sebesar 0,0000 yang berada di bawah taraf signifikansi sebesar 0,05 dan koefisien regresi postif sebesar 1,686608.  Dengan  begitu,  keputusan  yang  diambil  adalah  menolak  Ha4  dan menerima  H04,  yang  berarti Current  Liabilities  to  Total  Asset (CLTAR) berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  ROIC.  Hasil  penelitian  ini  tidak  dapat membuktikan hipotesis yang menyatakan “CLTAR berpengaruh negatif terhadap ROIC”.  Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  teori  Horne  dan  Wachowich  (2012)., Ehrhardt  dan  Brigham  (2011)  yang  menyatakan  bahwa  perusahaan  yang menerapkan  kebijakan  pendanaan  agresif  akan  menghasilkan  profitabilitas  yang tinggi. Penelitian ini menunjukkan bahwa perusahaan yang menerapkan kebijakan pendanaan modal kerja agresif maka akan berdampak meningkatkan profitabilitas. Hasil  penelitian  ini  dapat  disimpulkan  bahwa  penggunaan  kewajiban  jangka pendek  untuk  membiayai  aset  lebih  baik  dari  pada  penggunaan  hutang  jangka panjang,  hal  ini  disebabkan  karena  biaya  hutang  jangka  pendek  lebih  rendah dibandingkan dengan penggunaan hutang jangka panjang.
Hasil penelitian ini bahwa CLTAR berpengaruh positif terhadap ROIC jika dikaitkan dengan teori keagenan yaitu bahwa untuk memaksimalkan nilai ekuitas perusahaan, ukuran perusahaan, profitabilitas dan meminimalkan resiko  terhadap modal  yang  diinvestasikan  dapat  dicapai  oleh  Manajemen  dengan  peningkatan
CLTAR.  Strategi  meningkatkan  CLTAR  menunjukkan  bahwa  manajemen menggunakan  strategi  pendanaan  agresif  untuk  menunjang  peningkatan profitabilitas  yaitu  dengan  menggunakan  pendanaan  yang  berasal  dari  hutang dagang dan hutang bank jangka pendek lebih besar dibandingkan dengan  hutang jangka panjang.
Hasil penelitian ini bahwa CLTAR berpengaruh positif terhadap ROIC jika dikaitkan dengan teori keagenan yaitu bahwa untuk memaksimalkan nilai ekuitas perusahaan, ukuran perusahaan, profitabilitas dan meminimalkan resiko  terhadap modal  yang  diinvestasikan  dapat  dicapai  oleh  Manajemen  dengan  peningkatan CLTAR.  Strategi  meningkatkan  CLTAR  menunjukkan  bahwa  manajemen menggunakan  strategi  pendanaan  agresif  untuk  menunjang  peningkatan profitabilitas  yaitu  dengan  menggunakan  pendanaan  yang  berasal  dari  hutang dagang dan hutang bank jangka pendek lebih besar dibandingkan dengan  hutang jangka panjang.
Hasil penelitian ini mendukung penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Jahfer  (2015).,  Mwangi,  Makau  dan  Kosimbei  (2014)  dan  Puraghajan,  Ramzani, Issa  (2014)  menyatakan  CLTAR  berpengaruh  positif  terhadap  profitabilitas. Namun berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Sudiyatno, Puspitasari dan Sudarsi  (2017),  Rais  (2016),  Tahir  dan  Anuar  (2016),  Charitou,  Lois  dan Christoforou  (2015),  Ngendakumana,  Jagero,  dan  Gondo  (2015),  Kaddumi  dan Ramadan  (2012),  Wijaya  (2012).,  Mohamad  dan  Saad  (2010)  yang  menyatakan bahwa CLTAR berpengaruh negatif terhadap profitabilitas.

## Pengaruh  Operating  Cash  Flow  to  Current  Liabilities  terhadap  Return  on Invested Capital
Dari  Tabel  4  dapat  dilihat  OCF/  CL  memiliki  nilai  prob.  sebesar  0,0565 yang  berada  diatas  taraf  signifikansi  sebesar  0,05  namun  signifikan  pada  taraf signifikan  sebesar  0,10  dan  koefisien  regresi  positif  sebesar  0,159542.  Dengan begitu,  keputusan  yang  diambil  adalah  menolak  H05  dan  menerima  Ha5,  yang berarti Operating Cash Flow to Current Liabilities (OCF/CL) berpengaruh positif terhadap  ROIC.  Hasil  penelitian  ini  dapat  membuktikan  hipotesis  yang menyatakan  “OCF/CL  berpengaruh  positif  terhadap  ROIC”.  Hasil  penelitian  ini tidak  mendukung  teori  Horne  dan  Wachowicz  (2012),  yang  menyatakan  bahwa likuiditas  berbanding  terbalik  dengan  profitabilitas,  yaitu  peningkatan  likuiditas diikuti dengan penurunan profitabilitas.
Hasil penelitian ini bahwa OCF/CL berpengaruh positif terhadap ROIC jika dikaitkan dengan teori keagenan yaitu bahwa untuk memaksimalkan nilai ekuitas perusahaan, ukuran perusahaan, profitabilitas dan meminimalkan resiko  terhadap modal  yang  diinvestasikan  dapat  dicapai  oleh  Manajemen  dengan  peningkatan OCF/CL.  Perusahaan  yang  memiliki cash  flow operasional  besar  lebih  profit dibandingkan dengan perusahaan dengan cash flow yang lebih kecil. Kondisi  ini terjadi  karena  perusahaan  dengan cash  flow positif  berarti  memiliki  tingkat likuiditas  yang  lebih  tinggi  dibandingkan  perusahaan  yang  memiliki cash    flow operasional  negatif.  Likuiditas  yang  tinggi  yang  diukur  dengan  OCF/CL memberikan  keleluasaan  dalam  melunasi  kewajiban  jangka  pendek  yang  akan jatuh  tempo,  membiayai  operasional  perusahaan  sehari-hari  dan  melakukan
penambahan  investasi,  jika  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang  memiliki OCF/CL lebih kecil maupun perusahaan dengan OCF/CL negatif.
Hasil penelitian ini mendukung penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Asad  dan  Qadeer  (2014)  pada  sektor  minyak  dan  energi  di  Karachi  Stock Exchange  (Pakistan)  yang  menyebutkan  bahwa  OCF/CL  berpengaruh  positif terhadap profitabilitas.

## PENUTUP
Berdasarkan  hasil  penelitian  dan  pembahasan,  maka  diambil  kesimpulan sebagai  berikut: Net  Operating  Working  Capital  to  Sales (NOWC/Sales) berpengaruh positif terhadap ROIC, Net Trade Cycle (NTC) berpengaruh negatif terhadap Return  on  Invested  Capital (ROIC), Current  Asset  to  Total  Asset  Ratio (CATAR)  berpengaruh  positif  terhadap  ROIC, Current  Liabilities  to  Total  Asset Ratio (CLTAR)  berpengaruh  positif  terhadap  ROIC.  Hasil  penelitian  ini  dapat dipakai para calon investor yang ingin berinvestasi pada perusahaan keramik, kaca dan  porselin  di  Bursa  Efek  Indonesia  hendaknya  memperhatikan  manajemen modal  kerja  dan  likuiditas  dalam  pengambilan  keputusan  investasi  terutama variabel NOWC/Sales, NTC, CATAR, CLTAR dan OCF/CL yang mempengaruhi profitabilitas  secara  signifikan.  Bagi  manajemen, shareholder dan  calon  investor dapat  menggunakan  variabel Return  on  Invested  Capital (ROIC)  dalam mengevaluasi  profitabilitas,  karna  lebih  efektif  dalam  mengukur  tingkat pengembalian atas modal yang diinvestasikan pada perusahaan tersebut.
Penelitian  ini  memiliki  keterbatasan  dimana  sample  hanya  pada  subsektor keramik,  kaca  dan  porselin.  Bagi  peneliti  selanjutnya  disarankan  menggunakan objek  penelitian  yang  berbeda  dan  menambahkan  keputusan  investasi  jangka panjang  yang  diukur  dengan  variabel Fixed  Asset  to  Total  Asset (FATA)  agar dapat  memperkaya  wawasan  dan  menunjang  pengembangan  teori  manajemen terkait  pengelolaan  manajemen  modal,  likuiditas,  kebijakan  investasi  jangka panjang sehingga mampu meningkatkan profitabilitas.

## DAFTAR RUJUKAN
Adebowale,  N.  S.  2014.  Effect  of  Working  Capital  Management  and  Financial Constraints  on  Corporate  Performance. Thesis .  Sintok:  Othman  Yeop Abdullah Graduate School of Business. Universiti Utara Malaysia.
Ali, M dan Ali, S. B. 2014. The Impact of Working Capital Management on Firm Protability  and  Fixed  Investment  in  Pakistan. Munich  Personal  RePEc Archive . Paper No. 64520: 1-41
Ani, W.  U., Okwo,  I.  M,  dan  Ugwunta,  D. O. 2012. Effects  of Working Capital Management  on  Profitability:  Evidence  from  the  Top  Five  Beer  Brewery Firms in the World”. Asian Economic and Financial Review . 2(8): 966-982 Asad, M dan Qadeer, H. 2014. Component of Working Capital and Profitability: A  case  of  Fuel  and  Energy  Sector  of  Pakistan. Paradigms:  A  Research Journal of Commerce, Economics and Social Sciences . 8(1): 41-45
Berk,  J  dan  Demarzo,  P.  2014. Corporate  Finance. 3 rd edition.  Boston:  Pearson Education
Charitou,  M.,  Lois,  P,  dan  Christoforou,  A.  2016.  The  Relationship  between Aggressive  and  Conservative  Working  Capital. International  Journal  of Arts and Commerce . 5(5): 143-150
Dadashi, I., Asgharian, A., Naghibi, M.H, dan Abbasifard, S. 2016. The Impact of Net Trade Cycle on Firm Performance in TSE. Journal of productivity and development . 2(2): 36-40 Damodaran,  A.  2007. Return  on  Capital  (ROC),  Return  on  Invested  Capital (ROIC)  and  Return  on  Equity  (ROE):  Measurement  and  Implications . diunduh  diwww.stern.nyuedu/~adamodar/pdfiles/papers/returnmeasures.pdf tanggal 26 Juni 2017
Damodaran,  A.  2014. Corporate  Finance:  Theory  and  Practice .  2nd  edition. United Sates of America: Jhon Wiley & Sons.
Ehrhardt,  M.  C  dan  Brigham,  E.  F.  2011. Financial  Management:  Theory  and Practice . 13 th edition. Mason: South-Western Chengage Learning
Gujarati,  D.  N,  dan  Porter,  D.  C.  2009. Basic  Econometrics .  5 th edition.  New York: McGraw-Hill/Irwin
Hoang,  T.  V.  2015.  Impact  of  Working  Capital  Management  on  Firm Profitability:  The  Case  of  Listed  Manufacturing  Firms  on  Ho  Chi  Minh Stock Exchange. Asian Economic and Financial Review . 5(5): 779-789 Horne,  V.  dan  Wachowicz,  Jr.  2012. Fundamentals  of  Financial  Management . 13th edition. Harlow: Pearson Education Limited
Jahfer,  A.  2015.  Effects  of  Working  Capital  Management  on  Firm  Profitability: Empirical  Evidence  from  Sri  Lanka. International  Journal  of  Managerial and Financial Accounting . 7(1): 26-37
Javid, S. 2014. Effect of Working Capital Management on SME’s Performance in Pakistan. European Journal of Business and Management . 6(12): 206-220 Kaddumi,  T.  A.  dan  Ramadan,  I.  Z.  2012.  Profitability  and  Working  Capital Management : The Jordanian Case. International Journal of Economics and Finance . 4(4): 217-226 Kasmir.  2016. Pengantar  Manajemen  Keuangan.  Edisi  kedua ,  cetakan  kelima. Jakarta: Prenadamedia Group
Konak, F dan Güner, E. N. 2016. The Impact of Working Capital Management on Firm  Performance:  An  Empirical  Evidence  from  the  BIST  SME  Industrial Index. International Journal of Trade, Economics and Finance . 7(2): 38-43 Kroes, J. R dan Manikas, A. S. 2014. Cash Flow Management and Manufacturing Firm  Financial  Performance:  A  Longitudinal  Perspective. International Journal Production Economics. 148: 37-50
Lavasani,  H.,  Jabbari,  H,  dan  Rahmani,  H.  2016.  Studying  the  Effect  of  Cash Flows’ Management on Firm Performance in Companies Enlisted in Tehran Stock  Exchange. UCT  Journal  of  Management  and  Accounting  Studies . 4(3): 32-37
Mauboussin,  M.  J  dan  Callahan.  2014. Calculating  Return  on  Invested  Capital, How  to  Determine  ROIC  and  Address  Common  Issues .  diunduh  di https://research-doc.credit-
suisse.com/docView?language=ENG&format=PDF&source_id=csplusresea
rchcp&document_id=806230540&serialid=C0owv4XbV7zL%2BTQLggW qjPthH7IUpSwUZpiIwdvDgtA%3D tanggal 26 Juni 2017
Moghadam, A dan Rahimi, M. 2016. The Relationship between Working Capital Management  and  Cash  Flows  on  the  Financial  Performance  of Manufacturing  Firms. Asian  Journal  of  Research  in  Banking  and  Finance. 6(6): 34-42
Mohamad,  N.  E.  A  dan  Saad,  N.  M.  2010.  Working  Capital  Management:  The Effect  of  Market  Valuation  and  Profitability  in  Malaysia. International Journal of Business and Management . 5(11): 140-147
Mwangi, L. W., Makau, M. S, dan Kosimbei, G. 2014. Effects of Working Capital Management  on  Performance  of  Non  Financial  Companies  Listed  in  NSE, Kenya. European Journal of Business and Management . 6(11): 195-205 Ngendakumana,  L.,  Jagero,  N,  dan  Gondo,  F.  2015.  The  Impact  of  Working Capital  Management  on  the  Profitability  of  Smart  Bags  Limited Manufacturing  Firm  in  Zimbabwe. British  Journal  of  Economics, Management & Trade. 6 (2): 102-111
Nur,  H.  B.,  Indrawati,  K,  dan  Ratnawati,  K.  Pengaruh  Manajemen  Modal  Kerja terhadap  Profitabilitas  Perusahaan  Non  Keuangan  yang  Terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia. Wacana . 19( 2): 82-91
Palepu,  K.  G,  dan  Healy.  P.  M.  2008. Business  and  Valuation:  Using  Financial Statement . 4 th edition. Canada: Thomson South-Western
Puraghajan,  A.,  Ramzani.  A.  A,  dan  Issa,  E.  B.  2014.  Effects  of  Aggressive Working Capital on the Performance of Listed Companies in Tehran Stock.
Kuwait  Chapter  of  Arabian  Journal  of  Business  and  Management  Review . 3(7): 71-84
Rais,  H.  2016.  Pengaruh  Struktur  Modal  dan  Pengelolaan  Modal  Kerja  terhadap Profitabilitas  Perusahaan  di  Daftar  Efek  Syariah  Indonesia. Conference Proceedings–ARICIS I: 250-256
Rehn,  E.  2012.  Effects  of  Working  Capital  Management  on  Company Profitability,  An  industry-wise  study  of  Finnish  and  Swedish  Public Companies. Thesis . Helsinki: Department of Accounting, Hanken School of Economics
Shahzad,  F.,  Fareed,  Z,  dan  Zulfiqar,  B.  2015.  Impact  of  Working  Capital Management on Firm‟s Profitability: A Case Study of Cement Industry of Pakistan. Academic Publishing House Researcher . 91(2): 86-93 Schembs,  J.  2013. The Relationship  Between  Growth  and  Value  : Capital  has A Cost; Ignoring It can Lead to Value Erosion . diunduh  di http://www.zacharyscott.com/blog/blog/uncategorized/the-relationship- between-growth-and-value tanggal 26 Juni 2017
Shin, H.H dan Soenen, L. 1998. Efficiency of Working Capital Management and Corporate Profitability. Financial Planning and Education . 8(2): 37-45 Shubita,  M.  F.  2013.  Working  Capital  Management  and  Profitability:  A  Case  of Industrial  Jordanian  Companies. International  Journal  of  Business  and Social Science . 4(8): 108-115
Sudiyatno,  B.,  Puspitasari,  E,  dan  Sudarsi,  S.  2017.  Working  Capital,  Firm Performance,  and  Firm  Value:  An  Empirical  Study  in  Manufacturing Industry on Indonesia Stock Exchange. Economics World . 5(5): 444-450 Tahir,  M.  dan  Anuar.  M.  B.  A.  2016.  The  Determinants  of  Working  Capital Management and Firms  Performance of Textile Sector in Pakistan. Quality & Quantity . 50: 605-618
Tufail,  S.  2013.  Impact  of  Working  Capital  Management  on  Profitability  of Textile Sector of Pakistan. Proceedings of 3rd International Conference on Business Management . Hal. 1-29
Vahid, T. K., Elham, G., Mohsen, A. K, dan Mohammadreza, E. 2012. Working Capital  Management  and  Corporate  Performance:  Evidence  from  Iranian Companies”. Procedia - Social and Behavioral Sciences. 62: 1313 – 1318 Vernimmen,  P.,  Quiry,  P.,  Dallocchio,  M.,  Fur,  Y.  L,  dan  Salvi,  A.  2014.
Corporate Finance : Theory and Practice . Chichester:  John Wiley & Sons Ltd
Wijaya, A. L. 2012. Pengaruh Komponen Working Capital terhadap Profitabilitas Perusahaan. Jurnal Dinamika Akuntansi . 4(1): 21-26
Yadav,  C.  S  dan  Kumar  S.B.  S.  S.  2014.  Impact  of  Profitability  on  the Determinants  of  Working  Capital:  An  Evident  Study  of  Large  Steel Manufacturing Companies in India. Asia Pacific Journal of Research . 1(11): 34-46.
Yakubu, I. N., Alhassan, M. M, dan Fuseini, A. A. 2017. The Impact of Working Capital  Management  on  Corporate  Performance:  Evidence  from  Listed Non-Financial  Firms in Ghana. European Journal of Accounting, Auditing and Finance Research . 5(3): 68-75
Yilmaz,  İ.  2015.  The  Interaction  Of  Working  Capital  Management  and Profitability Measures. Finansal Araştırmalar ve Çalışmalar Dergisi . 7(13): 437-448
Zeidan, R dan Shapir, O. M. 2017. Cash Conversion Cycle and Value-enhancing Operations:  Theory  and  Evidence  for  a  Free  Lunch. Journal  of  Corporate Finance . 45: 203–219