## EFFECT OF INTELLECTUAL CAPITAL, CAPITAL STRUCTURE AND MANAGERIAL OWNERSHIP TOWARD FIRM VALUE OF MANUFACTURING SECTOR COMPANIES LISTED IN INDONESIA STOCK EXCHANGE (IDX) PERIOD
2010-2014

## Hamidah
Faculty of Economics, University of Jakarta Email: hamidah@unj.ac.id

## Gatot Nazir Ahmad
Faculty of Economics, University of Jakarta Email: ahmad72nazir@gmail.com

## Rahma Aulia
Management Faculty of Economics, University of Jakarta Email: rahmaaulia2995@gmail.com

## ABSTRACT
The  purpose  of  this  study  is  to  know  the  effect  of  Intellectual  Capital, Capital  Structure  and  Managerial  Ownership  on  Firm  Value  in  Manufacturing Company  Listed  on  Indonesia  Stock  Exchange  in  2010-2014.  In  this  research, intellectual  capital  can  be  seen  from  VACA  (Value  Added  Capital  Employed), VAHU  (Value  Added  Human  Capital),  and  STVA  (Structural  Capital  Value Added).  The  research  model  in  this  study  employs  panel  data  analysis.  The samples  are  manufacturing  companies  listed  in  Indonesian  Stock  Exchange  in 2010-2014 selected by purposive sampling. The result show that VACA and STVA has negative  and not significant effect on firm value (Tobins’Q). Whereas, VAHU have  positive  and  not  significant  effect  on  firm  value.  Capital  structure  (DAR) have positive and significant effect on firm value. Managerial ownership (MGRL) have negative and significant effect on firm value.
Keywords:  Firm  Value,  Intellectual  Capital,  VACA,  VAHU,  STVA,  Capital Structure, Managerial Ownership.

## PENDAHULUAN
Perekonomian  Indonesia  terus  tumbuh  setiap  tahunnya,  Media  Industri menyatakan pada tahun 2015 ekonomi Indonesia tumbuh 4,8 persen, lebih rendah dibandingkan  dengan  tahun  sebelumnya  5,02  persen.  Kelesuan  ini  menimbulkan kecemasan bagi para pelaku industri. Selain itu, harga komunitas tambang, seperti minyak  mentah  dan  baru  bara,  juga  masih  rendah  sehingga  menekan  harga komoditas lainnya. Hal tersebut, berdampak kepada pendapatan masyarakat yang menurun  sehingga  daya  beli  konsumen  akan  merosot.  Ditambah  perdagangan bebas  ASEAN  atau  Masyarakat  Ekonomi  ASEAN  (MEA)  telah  berlaku  pada tahun 2016. Pada kondisi seperti ini setiap perusahaan harus memikirkan strategi untuk menghadapi situasi ekonomi yang terjadi.
Sebuah  perusahaan  ada  karena  kegiatan  ekonomi  yang  mereka  lakukan seperti  produksi  dan  distribusi  memberi  manfaat  kepada  pemilik,  pekerja,  dan sumber  daya  lainnya.  Salah  satu  tujuan  utama  manajer  perusahaan  adalah memaksimalkan  nilai  perusahaan.  Nilai  perusahaan  adalah  pusat  dari  keuangan perusahaan,  namun,  untuk  menghitung  nilai  perusahaan  tidaklah  mudah (Berzkalne dan Zelgave, 2014:887). Nilai perusahaan sering dihubungkan dengan kinerja  pasar  perusahaan  atau  harga  saham  perusahaan.  Nilai  perusahaan merupakan  hal  yang  penting  dan  perlu  ditingkatkan  untuk  kepentingan shareholders dan stakeholder. Sehingga  memahami  faktor  –  faktor  yang  dapat mempengaruhi nilai perusahaan adalah hal yang penting.
Keberhasilan  perusahaan  dimasa  lalu  sangat  tergantung  pada  penggunaan aset  berwujud  ( tangible  asset ):  lahan,  sumber  daya  alam,  peralatan  dan  lainnya yang digunakan untuk  dapat  menciptakan nilai  tambah.  Namun,  di  era sekarang lingkungan  bisnis  telah  berkembang  dari  era  industri  ke  era  informasi. The Economics  Institute  of  Washington ,  d.c.,  mencatat  bahwa  nilai  ekonomi  dari produktivitas suatu negara tergantung pada keterampilan dan pengetahuan tenaga kerja,  kemampuan  perusahaan  dalam  memecahkan  masalah  bisnis,  yang  pada gilirannya akan mendorong nilai perusahaan. Sehingga perusahaan harus memiliki keunggulan  kompetitif,  jika  ingin  memenangkan  kompetisi  di  era  bebas  ini (Nuryaman, 2015:292).
Berdasarkan  uraian  dan  permasalahan  nilai  perusahaan  diatas,  sangat penting  untuk  mempertimbangkan  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  nilai perusahaan. Cukup banyak penelitian yang telah dilakukan untuk mengidentifikasi faktor-faktor  yang mempengaruhi nilai perusahaan. Dalam penelitian ini variabel yang  akan  dibahas  terbatas  pada  modal  intelektual,  struktur  modal,  dan kepemilikan manajerial.
Studi  mengenai  mengenai  nilai  perusahaan,  ditemukan  hasil  yang  cukup beragam. Variabel modal intelektual salah satunya, Nuryaman (2015) menyatakan dalam  penelitiannya  modal  intelektual  adalah  aset  perusahaan  yang  dapat membuat  keunggulan  perusahaan  dalam  persaingan  global,  sebagai  aset  tidak berwujud  yang  dapat  meningkatkan  keunggulan  kompetitif  perusahaan.  Ini menunjukan bahwa pasar atau investor memberikan nilai yang lebih tinggi untuk perusahaan yang memiliki modal intelektual lebih besar.
Untuk  aset  berwujud,  dalam  penelitian  ini  penulis  akan  membahas mengenai  struktur  modal.  Kebijakan  struktur  modal  melibatkan  adanya  suatu pertukaran antara risiko dan pengembalian. Penggunaan lebih banyak utang akan meningkatkan  risiko  yang  ditanggung  oleh  para  pemegang  saham.  Namun, penggunaan  utang  yang  lebih  besar  biasanya  akan  menyebabkan  terjadinya ekspektasi tingkat pengembalian atas ekuitas yang lebih tinggi. Risiko yang lebih tinggi  cenderung  akan  menurunkan  harga  saham,  tetapi  ekspektasi  tingkat pengembalian  yang  lebih  tinggi  akan  menaikkannya.  Karena  itu,  stuktur  modal yang optimal harus mencapai suatu keseimbangan antara risiko dan pengembalian (Brigham dan Houston, 2011: 171).
Dalam  proses  memaksimalkan  nilai  perusahaan  akan  muncul  konflik kepentingan  antara  manajer  dan  pemegang  saham  (pemilik  perusahaan)  yang sering  disebut agency  problem . Agency  problem seringkali  timbul  karena penyatuan kepentingan pemegang saham pada struktur kepemilikan (Bemby et al , 2015:149). Konflik antara manajer dan pemegang saham atau yang sering disebut dengan  masalah  keagenan  dapat  diminimumkan  dengan  suatu  mekanisme pengawasan  yang  dapat  mensejajarkan  kepentingan-kepentingan  tersebut sehingga  timbul  biaya  keagenan  ( agency  cost ).  Ada  beberapa  alternatif  untuk
mengurangi agency  cost ,  diantaranya  dengan  adanya  kepemilikan  saham  oleh manajemen  dan  kepemilikan  saham  oleh  institusional  (Bemby et  al ,  2015:  151). Dengan  kepemilikan  saham  oleh  manajerial,  diharapkan  manajer  akan  bertindak sesuai  dengan  keinginan  para principal karena  manajer  akan  termotivasi  untuk meningkatkan kinerja dan nantinya dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Penelitian oleh Mule et al (2015) menemukan bahwa struktur kepemilikan memiliki  pengaruh  positif  terhadap  nilai  pasar.  Dimana  ketika  terjadi  perubahan pada  struktur  kepemilikan  memacu  peningkatan  yang  terjadi  pada  Tobin’s  Q. Sementara  itu  penelitian  dari  Ruan et  al (2011)  menyimpulkan  bahwa  variabel kepemilikan manajerial memiliki pengaruh dengan arah hubungan negatif. Hal ini dapat  dikatakan  bahwa  semakin  tinggi  proporsi  kepemilikan  manajerial,  akan menurunkan market  value .  Hasil  tersebut  konsisten  dengan  Bemby et  al (2015) dan  Al-Saidi  dan  Al-Shammari  (2014).  Penurunan  market  value  ini  diakibatkan karena  tindakan opportunistic yang  dilakukan  oleh  para  pemegang  saham managerial. Meskipun ada banyak penelitian mengenai struktur kepemilikan tetapi hasil-hasil dari penelitian tersebut banyak yang saling bertentangan satu sama lain.

## KAJIAN TEORI
Resource Based Theory (RBT)
Resource  Based  Theory (RBT)  menjelaskan  bahwa  perusahaan  akan mendapatkan  keuntungan  kompetitif  dengan  memanfaatkan  sumber  daya  yang memenuhi  kriteria  tertentu  yang  telah  ditentukan.  Sehingga  penting  untuk memaksimalkan modal intelektual untuk  mendorong nilai perusahaan (Bemby  et al, 2015:150).

## Resourse Based View (RBV)
Resourse Based View (RBV) menyatakan bahwa sumber daya perusahaan, terutama  yang  tidak  berwujud  lebih  mungkin  untuk  berkontribusi  untuk pencapaian perusahaan (Hsu dan Wang, 2011:1).

## Stakeholder Theory
Stakeholder Theory , menyatakan manajemen organisasi diharapkan untuk melakukan  aktifitas  yang  dianggap  penting  oleh stakeholder mereka  dan melaporkan  kembali  aktifitas-aktifitas  tersebut  pada stakeholder .  Tujuan  utama dari  teori stakeholder adalah  untuk  membantu  manajer  korporasi  mengerti lingkungan stakeholder mereka  dan  melakukan  pengelolaan  dengan  lebih  efektif di  antara  keberadaan  hubungan-hubungan  di  lingkungan  perusahaan  mereka. Namun  demikian,  tujuan  yang  lebih  luas  dari  teori stakeholder adalah  untuk menolong  manajer  korporasi  dalam  meningkatkan  nilai  dari  dampak  aktifitas- aktifitas  mereka  dan  meminimalkan  kerugian-kerugian  bagi stakeholder .  Pada kenyataannya,  inti  keseluruhan  teori stakeholder terletak  pada  apa  yang  akan terjadi  ketika  korporasi  dan stakeholder menjalankan  hubungan  mereka (Hamidah: 2014).

## Legitimacy Theory
Legitimacy  Theory ,  Teori  legitimasi  berhubungan  erat  dengan  teori stakeholder,  teori  legitimasi  menyatakan  bahwa  organisasi  secara  berkelanjutan mencari cara untuk menjamin operasi mereka berada dalam batas dan norma yang berlaku di masyarakat (Hamidah: 2014).

## Knowledge Based Theory
Knowledge  Based  Theory ,  membentuk  dasar  untuk  membangun keterlibatan  modal  manusia  dalam  kegiatan  rutin  perusahaan.  Hal  ini  dicapai melalui  peningkatan  keterlibatan  karyawan  dalam  perumusan  tujuan  operasional dan jangka panjang perusahaan.

## Trade-off theory
Teori trade-off berpendapat bahwa perusahaan melakukan trade-off pada suatu  keuntungan, costs  of  debt , equity  financing, dan  mencapai  struktur  modal yang  optimal  bahkan  dengan  ketidaksempurnaan  pasar  seperti  pajak,  biaya kebangkrutan  dan  biaya  agensi  (Hasan et  al ,  2014:185).  Keuntungannya perusahaan  dapat  meminjam  lebih  sampai  tingkat  tertentu,  karena  setelah  itu
profitabilitas  dan  nilai  perusahaan  akan  menurun  karena  interaksi  biaya kebangkrutan dan biaya agensi.
Trade-off theory menunjukkan bahwa struktur modal yang optimal memang ada.  Memaksimalkan  nilai  perusahaan  akan  menemukan  struktur  modal  yang optimal oleh keuntungan perdagangan dan biaya  dari pembiayaan utang (Coung, 2014:16). Berdasarkan trade-off theory keputusan perusahaan menggunakan utang didasarkan  pada  keseimbangan  antara  penghematan  pajak  dan  biaya  kesulitan keuangan. Selain itu, trade-off theory menjelaskan untuk  mengevaluasi alternatif pendanaan  didasarkan  pada  pertimbangan  penghematan  pajak,  biaya  kesulitan keuangan,  dan  biaya  keagenan  (Sudana,  2011:153). Trade-off  theory juga mengasumsikan  bahwa  investor  dan  manajemen  memiliki  informasi  yang  sama sehingga  menghambat  kemampuan  perusahaan  untuk  melakukan  penambahan dana.

## Pecking order theory
Pecking  order  theory menunjukkan  bahwa  ada  hierarki  preferensi perusahaan sehubungan dengan pembiayaan investasi mereka dan tidak ada yang terdefinisi dengan baik mengenai sasaran debt ratio . Kesimpulan yang ditarik dari teori pecking order adalah bahwa ada hierarki preferensi perusahaan sehubungan dengan  pembiayaan  investasi  mereka.  Teori  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan membiayai  kebutuhan  mereka,  awalnya  dengan  menggunakan  dana  internal, contohnya  adalah  laba  yang  tidak  dibagikan,  di  mana  tidak  ada information asymmetry ,  berikutnya  utang  kurang  berisiko  jika  dana  tambahan  yang dibutuhkan,  dan  terakhir  dengan  masalah  ekuitas  eksternal  yang  berisiko  untuk menutupi  kebutuhan  modal  yang  tersisa.  Urutan  preferensi  mencerminkan  biaya relatif  keuangan  untuk  menempatkan  berbagai  sumber  pembiayaan.  Oleh  karena itu,  teori pecking  order menunjukkan  hubungan  negatif  antara  profitabilitas  dan utang (Coung, 2014:16).

## Agency Theory
Shareholders adalah  pemilik  dari  perusahaan,  mereka  membeli  saham karena  mereka  mencari  keuntungan  finansial  dari  perusahaan  tersebut.  Dalam
banyak  kasus, shareholders memilih  direksinya  sendiri,  yang  kemudian mempekerjakan  manajerial  untuk  menjalankan  perusahaan  dari  hari  ke  hari. Ketika  manajerial  bekerja  atas  nama  pemegang  saham,  maka  mereka  harus mengejar  kebijakan  yang  dapat  meningkatkan  nilai  dari  pemegang  saham (Brigham  dan  Houston,  2011).  Dan  terdapat  kemungkinan  manajerial  memiliki tujuan  pribadi  yang  akan  bersaing  dengan  kepentingan  untuk  memaksimalkan kekayaan  pemegang  saham.  Manajerial  dipekerjakan  oleh  pemilik  perusahaan ( shareholders ),  untuk  membuat  keputusan  dan  dapat  terjadi  konflik  kepentingan yang biasa diketahui agency theory .
Value Added Intellectual Coefficient (VAIC™)
Metode  VAIC™  dikembangkan  oleh  Pulic  (1998),  didisain  untuk menyajikan  informasi  tentang value  creation  efficiency dari  aset  berwujud  dan aset  tidak  berwujud  yang  dimiliki  perusahaan.  Model  ini  dimulai  dengan kemampuan  perusahaan  untuk  menciptakan value  added (VA).  VA  dihitung sebagai selisih antara output dan input.
Outputs (OUT) merepresentasikan revenue dan mencakup seluruh produk dan  jasa  yang  dijual  di  pasar. Inputs (IN)  mencakup  seluruh  beban  yang digunakan  dalam  memperoleh revenue .  Hal  penting  dalam  model  ini  adalah bahwa beban karyawan ( labour expenses ) tidak termasuk dalam IN, karena peran aktifnya dalam proses value creation , intellectual potential (yang direpresentasikan  dengan labour  expenses )  tidak  dihitung  sebagai  biaya.  Aspek kunci  dalam  model  Pulic’s  adalah  memperlakukan  tenaga  kerja  sebagai  entitas penciptaan  nilai  ( value  creating  entity ).  Hasilnya  adalah  bahwa  VA mengekspresikan the new created wealth of a period .

## Value Addded Capital Employed (VACA)
VACA  adalah  indikator  untuk  VA  yang  diciptakan  oleh  satu  unit  dari physical  capital .  Pulic  mengasumsikan  bahwa  jika  1  unit  dari Capital  Employed menghasilkan return yang lebih besar daripada perusahaan yang lain, maka berarti perusahaan  tersebut  lebih  baik  dalam  memanfaatkan Capital  Employed -nya.
Jurnal Riset Manajemen Sains Indonesia (JRMSI) | Vol 6, No. 2, 2015
Dengan  demikian,  pemanfaatan Capital  Employed yang  lebih  baik  merupakan bagian dari Intellectual Capital perusahaan.

## Value Added Human Capital (VAHU)
Value  Added  Human  Capital (VAHU)  menunjukkan  berapa  banyak  VA dapat  dihasilkan  dengan  dana  yang  dikeluarkan  untuk  tenaga  kerja.  Hubungan antara VA dan HC mengindikasikan kemampuan dari HC untuk menciptakan nilai di  dalam  perusahaan. Human  capital akan  meningkat  jika  perusahaan  mampu mengoptimalkan pengetahuan yang dimiliki karyawan.

## Structural Capital Value Added (STVA)
Structural  Capital  Value  Added (STVA),  yang  menunjukan  kontribusi structural  capital (SC)  dalam  penciptaan  nilai.  Rasio  ini  mengukur  jumlah structural  capital (SC)  yang  dibutuhkan  untuk  menghasilkan  1  unit  dari value added yang  merupakan  indikasi  seberapa  berhasil  SC  dalam  penciptaan  nilai. Structural  capital meliputi  beberapa  hal  seperti  sistem  operasional,  budaya organisasi, filosofi manajemen serta intellectual capital lain yang mempengaruhi proses kinerja karyawan. Perusahaan yang memiliki sumber daya karyawan yang baik jika tidak didukung dengan sistem yang bagus maka perusahaan tidak dapat mengoptimalkan potensi yang dimiliki karyawan.

## Nilai Perusahaan
Nilai  perusahaan  merupakan  persepsi  investor  terhadap  tingkat keberhasilan  perusahaan  dalam  mengelola  sumber  daya  yang  tercermin  pada harga  saham  perusahaan.  Sehingga  dapat  dikatakan  bahwa  harga  saham merupakan  cerminan  dari  nilai  perusahaan.  Semakin  tinggi  harga  saham  maka akan  semakin  tinggi  pula  nilai  perusahaan,  sebaliknya  ketika  harga  saham semakin  rendah  maka  nilai  perusahaan  juga  akan  memburuk  atau  kinerja perusahaan sedang kurang baik.
Tujuan  utama  perusahaan  seperti  pada theory  of  the  firm adalah  untuk memaksimumkan  nilai  perusahaan  ( value  of  the  firm) .  Memaksimalkan  nilai perusahaan sangat penting bagi perusahaan, karena dengan memaksimalkan nilai
perusahaan  berarti  juga  memaksimalkan  kemakmuran  pemegang  saham  yang merupakan  tujuan  utama  perusahaan.  Harga  saham  dan  nilai  perusahaan mengikhtisarkan  penilaian  kolektif  investor  tentang  seberapa  baikkah  keadaan suatu  perusahaan,  baik  kinerja  saat  ini  maupun  prospek  masa  depannya.  Oleh sebab  itu,  peningkatan  harga  saham  mengirimkan  sinyal  positif  dari  investor kepada manajer.

## Debt Assets Ratio (DAR)
Debt  to  Total  Asset  Ratio (DAR)  adalah  untuk  mengukur  seberapa  besar jumlah  aktiva  perusahaan  dibiayai  dengan  total  hutang.  Semakin  tinggi  rasio  ini berarti  semakin  besar  jumlah  modal  pinjaman  yang  digunakan  untuk  investasi pada aktiva guna menghasilkan keuntungan bagi perusahaan.

## Kepemilikan Manajerial
Dengan  adanya  kepemilikan  manajemen  dalam  sebuah  perusahaan  akan menimbulkan  dugaan  yang  menarik  bahwa  nilai  perusahaan  meningkat  sebagai akibat  kepemilikan  manajemen  yang  meningkat.  Kepemilikan  oleh  manajemen yang  besar  akan  efektif  memonitoring  aktivitas  perusahaan.  Pada  penelitian Bemby et al (2015) kepemilikan manajerial adalah ukuran persentase kepemilikan saham  yang  dimiliki  oleh  manajer,  direktur,  dan  komisaris.  Variabel  ini  diukur dengan persentase saham yang dimiliki pada akhir manajerial tahun bersangkutan.
Gambar 1. Model Penelitian
Sumber: Data diolah peneliti (2016)
Nilai Perusahaan (Y) VACA (X 1 ) +
VAHU (X 2 ) +
STVA (X 3 ) + Struktur Modal (X 4 )
-
Kepemilikan Manajerial (X 5 ) -

## METODE PENELITIAN
Metode penelitian ini menggunakan metode penelitian kuantitatif asosiatif yaitu metode penelitian untuk mengetahui hubungan antara dua variabel atau lebih dalam  model.  Data  penelitian  yang  diperoleh  akan  diolah,  dianalisis  secara kuantitatif serta diproses lebih lanjut dengan alat bantu program Eviews dan SPPS serta  dasar-dasar  teori  yang  telah  dipelajari  sebelumnya  sehingga  dapat memperjelas  gambaran  mengenai  objek  yang  diteliti  dan  kemudian  dari  hasil tersebut akan ditarik kesimpulan.
Objek dalam penelitian ini adalah perusahaan go public sektor manufaktur yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI). Penelitian  ini  meneliti  dan menganalisis  pengaruh  modal  intelektual,  struktur  modal,  dan  kepemilikan manajerial  terhadap  nilai  perusahaan  pada  sektor  manufaktur  yang  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  periode  tahun  2010-2014.  Data  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  adalah  data  sekunder.  Data  penelitian  ini  diperoleh  dari berbagai  sumber  diantaranya http://www.idx.co.id / ,  Indonesian  Capital  Market Directory  (ICMD),  Saham  OK,  maupun  situs  lain  yang  menyediakan  data  yang dibutuhkan oleh peneliti.
H 1 : VACA  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada perusahaan manufaktur yang terdaftar dalam BEI Tahun 2010-2014
H 2 : VAHU  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada perusahaan manufaktur yang terdaftar dalam BEI Tahun 2010-2014
H 3 : STVA  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada perusahaan manufaktur yang terdaftar dalam BEI Tahun 2010-2014
H 4 : Struktur modal berpengaruh negatif dan signifikan terhadap nilai perusahaan pada perusahaan manufaktur yang terdaftar dalam BEI Tahun 2010-2014
H 5 :    Kepemilikan  manajerial  berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  nilai perusahaan  pada  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  dalam  BEI  Tahun 2010-2014

## Variabel Penelitian dan Pengukurannya
Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  yaitu Tobin’s  Q untuk mengukur  nilai  perusahaan,  VAIC™  untuk  mengukur  modal  intelektual,  DAR untuk  struktur  modal,  serta  ukuran  persentase  kepemilikan  saham  yang  dimiliki oleh  manajerial.  Data  yang  digunakan  merupakan  data  sekunder  yang  diperoleh dari http://www.idx.co.id/ .

## Metode Penentuan Populasi dan Sampel
Populasi  penelitian  ini  adalah  seluruh  perusahaan  manufaktur  yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia (BEI) periode tahun antara 2010-2014 yang berjumlah  124  perusahaan.  Penelitian  ini  menggunakan  metode purposive sampling dalam  menentukan sample ,  dengan  tujuan  mendapatkan sample yang representatif sesuai dengan kriteria yang ditentukan. Adapun kriteria sampel yang akan digunakan adalah sebagai berikut:
1. Perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  berturut-turut  di  Bursa  Efek  Indonesia (BEI)  berturut-turut  selama  periode  tahun  2010  sampai  dengan  tahun  2014. Kriteria  ini  dipilih  karena  untuk  menentukan  sampel  penelitian,  maka perusahaan harus terdaftar 5 tahun berturut-turut tanpa keluar masuk bursa.
2. Perusahaan  manufaktur  yang  konsisten  mempublikasikan  laporan  keuangan yang telah di audit selama periode penelitian tahun 2010-2014.
3. Perusahaan  manufaktur  yang  memiliki  data  lengkap  terkait  dengan  variabel- variabel  yang  digunakan  dalam  penelitian  yaitu  memiliki  data  untuk menghitung modal intelektual, struktur modal, dan kepemilikan manajerial.
4. Perusahaan  manufaktur  yang  laporan  tahunan  menggunakan  nilai  mata  uang rupiah  selama  periode  2010  sampai  dengan  2014.  Kriteria  ini  dipilih  untuk menyamakan perhitungan data dalam satuan mata uang rupiah.
Berdasarkan  kriteria  tersebut  terpilih  26  perusahaan  manufaktur  yang terdaftar  dalam  Bursa  Efek  Indonesia.  Dengan  periode  pengamatan  selama  5 tahun sehingga terdapat total pengamatan sebanyak 130 pengamatan.
Pengujian  normalitas  menggunakan  uji  statistik Jarque-Bera  (JB) .  Pada hasil  uji  normalitas  menunjukan  probabilitas Jarque-Bera sebesar  0.072749.
Jurnal Riset Manajemen Sains Indonesia (JRMSI) | Vol 6, No. 2, 2015
Sehingga  dengan  hasil  probabilitas Jarque-Bera lebih  besar  dari  0,05  maka  data tersebut tidak terdapat residual. Pengujian multikolinieritas dapat dideteksi dengan menggunakan Pearson  Correlation .  Dari  hasil  pengujian  tidak  ada  nilai  korelasi yang lebih besar dari 0,8 sehingga data memiliki multikolinieritas yang lemah.

## Metode Analisis
Metode  analisis  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  regresi data panel. Karena data yang digunakan pada penelitian ini merupakan gabungan dari  data time  series dan cross  section. Untuk  mempermudah  pengolahan  data, peneliti dibantu oleh program Eviews dan SPSS.
Persamaan regresi dalam penelitian ini adalah:
Nilai Perusahaan
TOBINSQ it = β 0 + β 1 VACA it + β 2 VAHU it + β 3 STVA it + β 4 DAR it + β 5 MGRL it + ε it
Keterangan:
TOBINSQ : Nilai Perusahaan
VACA : Value added capital employed VAHU : Value added human capital STVA : Structural capital value added DAR : Struktur modal MGRL : Kepemilikan manajerial i : data cross-section (perusahaan)
t : data time-series (tahun)

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

## Analisis Deskriptif
Deskripsi  data  dalam  penulisan  ini    menggunakan  analisis  statistik deskriptif. Statistik deskriptif yang digunakan dalam analisis ini meliputi analisis mean,  minimum,  maksimum  dan  standar  deviasi.  Analisis  deskriptif  dilakukan untuk  memberi  gambaran  mengenai  sebaran  data  penelitian  sehingga  data
penelitian  mudah  dipahami.  Pada  tabel  dibawah  ini  disajikan  statistik  deskriptif untuk  TOBINSQ,  VACA,  VAHU,  STVA,  DAR,  MGRL  pada  perusahaan manufaktur tahun 2010-2014.
Tabel 1. Statistik Deskriptif Variabel Penelitian
TOBINSQ VACA VAHU STVA DAR MGRL Mean 1.190119 0.209547 4.115156 0.613888 0.469293 0.064714 Median 0.961195 0.169200 2.509533 0.663288 0.465415 0.016039 Maximum 4.906135 3.558355 29.32274 3.891017 1.107059 0.256198 Minimum 0.364607 -0.931005 -4.926064 -5.874384 0.037232 5.06E-06 Std. Dev. 0.697591 0.342562 5.638351 0.805677 0.242549 0.082056
Sumber: Data diolah oleh peneliti (2016)

## Analisis Regresi
Tabel 2. Hasil Regresi Data Panel
Dependent Variable: TOBINSQ? Method: Pooled EGLS (Cross-section random effects) Date: 06/07/16   Time: 07:10 Sample: 2010 2014 Included observations: 5 Cross-sections included: 23 Total pool (unbalanced) observations: 107 Swamy and Arora estimator of component variances Cross sections without valid observations dropped
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.712638 0.082016 8.689044 0.0000 VACA? -0.018890 0.044850 -0.421188 0.6745 VAHU? 0.007010 0.004054 1.729163 0.0868 STVA? -0.012271 0.017285 -0.709924 0.4794 DAR? 0.599353 0.106674 5.618562 0.0000 MGRL? -1.029046 0.397507 -2.588751 0.0111 Random Effects (Cross) _SKLT—C -0.023728 _TBLA—C 0.082793 _RDTX—C -0.010433 _SSTM—C -0.160477 _SRSN—C 0.272431 _AKRA—C 0.241737 _ETWA—C -0.102665 _LTLS—C -0.118020 _INCI—C -0.199704 _YPAS—C 0.174193 _ALMI—C -0.225446 _JPRS—C 0.191035 (lanjutan) 0.200344
_LMSH—C _LION—C 0.314929 _KICI—C -0.192759 _MLIA—C -0.239595 _KBLM—C -0.077170 _MTDL--C -0.112339 _INDS--C 0.039863 _INTA--C -0.017571 _NIPS--C 0.007594 _PRAS--C -0.292877 _PYFA--C 0.247866 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.187546 0.6383 Idiosyncratic random 0.141169 0.3617 Weighted Statistics R-squared 0.313970     Mean dependent var 0.306849 Adjusted R-squared 0.280008     S.D. dependent var 0.183152 S.E. of regression 0.144814     Sum squared resid 2.118080 F-statistic 9.244763     Durbin-Watson stat 1.269662 Prob(F-statistic) 0.000000 Unweighted Statistics R-squared 0.127457     Mean dependent var 0.937774 Sum squared resid 5.935525     Durbin-Watson stat 0.453076
Sumber: Data diolah peneliti menggunakan Eviews9

## 1. Pengaruh VACA terhadap nilai perusahaan
Nilai  koefisien  dari  variabel  VACA  adalah  -0.018890  mempunyai  arti bahwa  VACA  berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan.  Nilai probability pada variabel VACA adalah 0.6745 nilai tersebut lebih besar dari 0,05. Sehingga VACA  berpengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan,  dimana H 1 ditolak.  Hal  ini  menandakan  bahwa  setiap  kenaikan  1  satuan  pada  VACA maka  TOBINSQ  turun  sebesar  -0.018890  satuan.  Serta,  menunjukan  rata-rata perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada periode tersebut  belum dapat memanfaatkan  modal  yang  tersedia  pada  perusahaan  secara  optimal  untuk meningkatkan nilai perusahaan, sehingga TOBINSQ pun menurun.
Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan Stakeholder  Theory ,  yang menyatakan  bahwa  para stakeholder berkepentingan  untuk  mempengaruhi manajemen dalam proses pemanfaatan seluruh  potensi yang dimiliki organisasi.
Stakeholder  Theory menyatakan  dengan  pengelolaan  yang  baik  dan  maksimal atas seluruh potensi inilah organisasi akan dapat menciptakan value added untuk meningkatkan nilai perusahaan yang merupakan orientasi para stakeholder . Hasil penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Rezaei  (2013)  dan Nuryaman  (2015).  Hasil  penelitian  ini  bertentangan  dengan    penelitian  yang dilakukan oleh Berzkalne dan Zelgalve (2014).

## 2. Pengaruh VAHU terhadap nilai perusahaan
Nilai  koefisien  dari  variabel  VAHU  adalah  0.007010  mempunyai  arti bahwa  VAHU  berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan.  Jika  VAHU mengalami  peningkatan  1  satuan  maka  akan  meningkatkan  TOBINSQ  sebesar 0.007010  kali.  Nilai probability pada  variabel  VAHU  adalah  0.0868,  nilai tersebut  lebih  besar  dari  0,05.  Sehingga  H 2 ditolak  karena  VAHU  berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap nilai  perusahaan.  Hal  ini menandakan rata- rata  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI  pada  periode  tersebut  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  karena  dengan  VAHU  yang terus  meningkat  akan  membuat  semakin  tinggi  pula  beban  usaha  perusahaan karena  peningkatan  beban  gaji  untuk  karyawan.  Serta,  menunjukan  hubungan yang  tidak  langsung  antara  modal  intelektual  dengan  nilai  perusahaan.  Karena ketika  perusahaan  menambah  investasinya  kepada  karyawan  tidak  memberikan dampak  langsung  kepada  nilai  perusahaan.  Dalam  hal  ini  perlu  variabel interverning untuk melihat pengaruhnya.
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Nuryaman  (2015)  yang  menyatakan  hubungan  yang  tidak  signifikan  terhadap nilai  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  bertentangan  dengan    penelitian  yang dilakukan oleh Maditinos et al (2011) dan Berzkalne dan Zelgalve (2014).

## 3. Pengaruh STVA terhadap nilai perusahaan
Nilai  koefisien  dari  variabel  STVA  adalah  -0.012271  mempunyai  arti bahwa STVA berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Hal ini menandakan bahwa  setiap  kenaikan  1  satuan  pada  STVA,  maka  nilai  perusahaan  akan  turun sebesar  0.012271  satuan.  Nilai probability pada  variabel  STVA  adalah  0.4794 nilai  tersebut  lebih  besar  dari  0,05.  Sehingga  H 3 ditolak  karena  STVA
berpengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan.  Kesimpulannya rata-rata  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI  pada  periode  tersebut belum dapat meningkatkan pengetahuan para karyawannya dengan mengembangkan  modal  struktural  yang  dimiliknya  dengan  maksimal  untuk meningkatkan nilai perusahaan, sehingga TOBINSQ pun menurun.
Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan Knowledge  Based  Theory yang menyatakan  bahwa  peran  perusahaan  mengembangkan  pengetahuan  baru  yang penting  untuk  keunggulan  kompetitif.  Namun  jika  perusahaan  tidak  dapat mengembangkan  pengetahuan  baru  maka  perusahaan  tersebut  tidak  dapat memperoleh keunggulan kompetitif (Hamidah, 2014).
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Maditinos et al (2011) yang menyatakan tidak terdapat pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan.
4. Pengaruh Struktur Modal terhadap nilai perusahaan
Nilai  koefisien  dari  variabel  struktur  modal  adalah  0.599353  mempunyai arti bahwa struktur modal berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Hal ini menandakan  bahwa  setiap  kenaikan  1  satuan  pada  DAR  maka  TOBINSQ  akan naik  sebesar  0.599353  satuan.  Nilai probability pada  variabel  struktur  modal adalah  0.0000  nilai  tersebut  lebih  kecil  dari  0,05.  Sehingga  H 4 ditolak,  karena struktur modal berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini  berarti  semakin  besar  rasio  struktur  modal,  maka  semakin  besar  pula kemungkinan perusahaan untuk meningkatkan nilai perusahaannya. Kesimpulannya  rata-rata  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI  pada periode tersebut menggunakan utang untuk membantu meningkatkan kinerja dan nilai perusahaan.
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan Trade-off  Theory yang  menyatakan bahwa  perusahaan  akan  memaksimalkan  nilai  perusahaan  dengan  menemukan struktur modal yang optimal oleh pembiayaan utang (Coung, 2014). Serta sesuai dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Modigliani  dan  Miller  yang mengasumsikan  bahwa  perusahaan  yang  menggunakan  hutang  akan  memiliki pajak  hutang.  Dimana  dengan  adanya  pajak  ini,  Modigliani  dan  Miller
menyimpulkan  akan  meningkatkan  nilai  perusahaan  karena  dengan  biaya  bunga hutang akan mengurangi pembayaran pajak.
Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian Mule et al (2015) dan Wahba (2014)  yang  menyatakan  terdapat  pengaruh  yang  signifikan  terhadap  nilai perusahaan. Serta bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh Zeitun dan Tian (2007).
5. Pengaruh Kepemilikan Manajerial terhadap nilai perusahaan
Nilai  koefisien  dari  variabel  kepemilikan  manajerial  adalah  -1.029046 mempunyai  arti  bahwa  kepemilikan  manajerial  berpengaruh  negatif  terhadap nilai  perusahaan.  Hal  ini  menandakan  bahwa  setiap  kenaikan  1  satuan  pada MGRL  maka  TOBINSQ  turun  sebesar  -1.029046  satuan.  Nilai probability pada variabel  struktur  modal  adalah  0.0111  nilai  tersebut  lebih  kecil  dari  0,05. Sehingga  H 5 diterima,  karena  kepemilikan  manajerial  berpengaruh  negatif  dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
Hasil  penemuan  ini  menemukan  ketika  manajerial  bekerja  atas  nama pemegang  saham,  maka  mereka  harus  mengejar  kebijakan  yang  dapat meningkatkan  nilai  dari  pemegang  saham  (Brigham  dan  Houston,  2011).  Dan terdapat  kemungkinan  manajerial  memiliki  tujuan  pribadi  yang  akan  bersaing dengan kepentingan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Sehingga terjadi  hubungan  yang  negatif  antara  kepemilikan  manajerial  dengan  nilai perusahaan.
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Hatem (2015),  yang  menyatakan  bahwa  tingkat  kepemilikan  manajerial  yang  tinggi manajer  mulai  memiliki  perilaku  menyimpang  dari  perilaku  manajerial  untuk memaksimalkan  nilai  perusahaan.  Serta  bertentangan  dengan  penelitian  yang dilakukan  oleh  Mule et.  al (2015),  Al-Saidi  dan  Al-Shammari  (2014)  yang menyatakan terdapat pengaruh yang tidak signifikan terhadap nilai perusahaan.
Koefisien Determinasi (R 2 )
Koefisien  determinasi  R 2 ( R-Square )  pada  persamaan  regresi  adalah sebesar 0.280008. Dari nilai tersebut dapat ditarik kesimpulan bahwa sebesar 28% dari variabel terikat dapat dijelaskan oleh variasi dari kelima variabel independen
yaitu VACA, VAHU, STVA, DAR, dan Kepemilikan Manajerial, sedangkan 72% dijelaskan oleh faktor-faktor lain diluar variabel yang diteliti pada penelitian ini.

## KESIMPULAN, IMPLIKASI, DAN SARAN

## Kesimpulan
Berdasarkan  hasil  penelitian  di  Bab  4  dapat  ditarik  kesimpulan  sebagai berikut :
1. VACA  merupakan proxy pertama  dari  modal  intelektual  memiliki  pengaruh negatif  dan  tidak  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada  perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2010-2014. Hal ini menunjukan perusahaan  sektor  manufaktur  belum  dapat  memanfaatkan  modal  yang tersedia secara optimal untuk meningkatkan nilai perusahaan.
2. VAHU  merupakan proxy kedua  dari  modal  intelektual  memiliki  pengaruh positif  dan  tidak  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada  perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2010-2014. Hal ini menunjukan perusahaan  sektor  manufaktur  menginvestasikan  uang  kepada  karyawan untuk menciptakan nilai tambah bagi perusahaan.
3. STVA  merupakan proxy ketiga  dari  modal  intelektual  memiliki  pengaruh negatif  dan  tidak  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada  perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2010-2014. Hal ini menunjukan perusahaan  sektor  manufaktur  belum  dapat  meningkatkan  pengetahuan  para karyawannya  dengan  mengembangkan  modal  struktural  yang  dimiliknya dengan maksimal untuk meningkatkan nilai perusahaan.
4. Struktur  modal  (DAR)  memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap nilai  perusahaan  pada  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI  pada tahun  2010-2014.  Hal  ini  menandakan  semakin  besar  rasio  struktur  modal, maka semakin besar pula kemungkinan perusahaan untuk meningkatkan nilai perusahaannya.  Serta,  menunjukan  perusahaan  sektor  manufaktur  lebih banyak menggunakan external funding.
5. Kepemilikan  manajerial  (MGRL)  memiliki  pengaruh  yang  negatif  dan signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada  perusahaan  manufaktur  yang
terdaftar  di  BEI  pada  tahun  2010-2014.  Hal  menunjukan  semakin  tinggi kepemilikan manajerial perusahaan akan menurunkan nilai perusahaan.

## Implikasi
Implikasi  yang  diberikan  penelitian  ini  untuk  perusahaan  maufaktur  dan investor adalah:
1. Diharapkan  agar  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI  dapat memanfaatkan modal intelektual, struktur modal, dan kepemilikan manajerial untuk  meningkatkan  nilai  perusahaan  hingga  perusahaan  dapat  memiliki keunggulan kompetitif.
2. Bagi  investor  diharapkan  agar  penelitian  ini  dapat  memberikan  informasi dalam  pengambilan  keputusan  yang  tepat.  Investor  harus  bersikap  hati-hati dalam pengambilan keputusan untuk membeli saham-saham pada perusahaan manufaktur  dengan  memperhatikan  nilai  dari  modal  intelektual,  struktur modal,  dan  kepemilikan  manajerial  sehingga  dapat  mengurangi  risiko  yang ada.

## Saran
Saran  yang  diberikan  peneliti  untuk  perusahaan  dan  juga  peneliti selanjutnya adalah:
1. Penelitian selanjutnya diharapkan memilih periode yang lebih lama agar hasil yang didapat lebih baik.
2. Penelitian  selanjutnya  juga  diharapkan  dapat  menambahkan  jumlah  sampel penelitian  atau  dapat  membandingkan  sektor-sektor  perusahaan  lain  yang terdaftar di BEI dalam hal kinerja perusahaan.
3. Penelitian  selanjutnya  diharapkan  mencoba  metode  lain  untuk  mengetahui keakuratan prediksi terhadap nilai perusahaan.
4. Penelitian selanjutnya diharapkan mencoba proksi lain dari modal intelektual, struktur modal, dan kepemilikan manajerial.

## DAFTAR PUSTAKA
Al-Saidi, Mejbel.,  dan Al-Shammari, Bader., The Relationship  between a Firm’s Value  and  Ownership  Structure  in  Kuwait:  Simultaneous  Analyses Approach. Kuwait: Canadian  Center of  Science  and Education . Februari, 2014, 7, hal. 32-48
Bemby et  al .,  Intellectual  Capital,  Firm  Value  and  Ownership  Structure  as Moderating  Variable:  Empirical  Study  on  Banking  Listed  in  Indonesia Stock  Exchange  period  2009-2012 ) .  Palembang: Canadian  Centre  of Science and Education, Juni , 2015, 11, hal. 148-159
Berzkalne,  Irina  dan  Zelgave,  Elvira.,  Intellectual  Capital  and  Company  Value. Latvia: Social and Behavioral Sciences , 2014.
Brigham dan Houston, Dasar – dasar manajemen keuangan , Edisi 11, Buku 2, (Jakarta: Salemba Empat, 2010)
Cuong,  Nguyen  Thanh.,  Threshold  Effect  of  Capital  Structure  on  Firm  Value: Evidence  from  Seafood  Processing  Enterprises  in  the  South  Central Region of Vietnam . Vietnam: International Journal of Finance & Banking Studies . 2014, p.14-29
Hamidah,  Sari,  Dian  Puspita.,  Mardiyati,  Umi.,  Pengaruh Intellectual  Capital terhadap  Kinerja  Keuangan pada  Bank Go Public  yang terdaftar di  Bursa Efek Indonesia (BEI) Tahun 2009-2012. Jakarta: Jurnal Riset Manajemen Sains Indonesia (JRMSI) , 2014
Hasan et al., Influence of Capital Structure on Firm Performance: Evidence from Bangladesh.  Bangladesh: Canadian  Center  of  Science  and  Education , Maret, 2014, hal. 184-194
Hatem,  Ben  Said.,  Interdependence  between  Managerial  Ownership,  Laverage and  Firm  Value:  Theory  and  Empirical  Validation.  Tunisia: International Journal of Economics and Finance , 2015
Hsu,  Li-Chang.,  Wang,  Chao-Hung.,  Clarifying  the  Effect  of  Intellectual  on Performane:  The Mediating Role of Dynamic Capability. Taiwan: British Journal of Management , 2010, hal. 1-27
Maditinos et  al., The  impact  of  intellectual  capital  on  firms’  market  value  and financial  performance,  Greece: Journal  of  Intellectual  Capital ,  2011,  hal. 132-151
Media Industri, Prospek Industri 2016 , Edisi No. 04. 2015, p.3
Mule et  al .,  Capital  Structure,  Ownership  structure  and  Firm  Value:  An Econometric  Panel  Analaysis  of  Firms  Listed  in  Kenya.  Kenya: Scholars Journal of Economics, Business and Management , 2015, p. 440-451
Nuryaman,  The  Influence  of  Intellectual  Capital  on  The  Firm’s  Value  with  The Financial  Performance  as  Intervening  Variable.  Bandung: Social  and Behavioral Sciences , 2015
Pulic,  A.  ―Measuring  the  performance  of  intellectual  potential  in  knowledge economy‖, available at: www.measuring-ip.at/OPapers/
Pulic/Vaictxt/vaictxt.html, 1998. (accessed Februari 2016)
Rezaei,  Emad.,  Investigating  the  impact  of  VAIC  on  Q  and  GR.  Iran: European Online Journal of Natural Social Sciences , 2013
Ruan et al., Managerial Ownership, Capital Structure, and Firm Value: Evidence from  China’s  Civilian-run  Firm. Australian  Accounting,  Business  and Finance Journal , 5(3), 2011, p.73-92
Sudana,  I  Made, Manajemen  Keuangan  Perusahaan  Teori  &  Praktik , Surabaya: Erlangga, 2011.
Ulum,  Ihyaul.,  Intellectual  Capital  Performance  Sektor  Perbankan  di  Indonesia. Indonesia: FE UM Malang, 2008.
Zeitun,  Rami.,  dan  Tian,  Gary  Gang.,  Capital  structure  and  corporate performance:  evidence  from  Jordan.  Jordan: The  Australian  Accounting Business&Finance Journal , 2007.