Submission date:
24 Juli 2019
Accepted date: 20 Agustus 2019

## Determinants of Stock Return: A Comparison of Financial Distress and Non Financial Distress Firms in Manufacturing Company Listed of Indonesia Stock Exchange
Chotimah 1 & Wulansari 2
1. PT Bank Mandiri Tbk, Indonesia.
2. Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Trisakti, Indonesia.

## Abstrak
Tujuan – Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji perbedaan return saham antara financial distress dan non-financial  distress firma  dan  untuk  menguji  pengaruh  kesehatan  keuangan,  leverage  keuangan, likuiditas, profitabilitas, book to market equity dan ukuran terhadap stock return on perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode 2012-2016. Desain  /  Metodologi  /  Pendekatan- Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini  adalah  return  saham  (SR), sedangkan  variabel  independennya  adalah  kesehatan  keuangan,  leverage  keuangan,  likuiditas,  dan profitabilitas,  sedangkan  kontrol  variabelnya  tergantung  pada  ekuitas  dan  ukuran  pasar.  Metode  yang digunakan adalah uji perbedaan non-parametrik menggunakan mann-whitney U dan data panel multi-regresi dengan variabel dummy menggunakan model efek tetap.
Temuan  - Temuan  yang  diperoleh  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  terdapat  perbedaan  return  saham antara financial distress dan non-financial distress perusahaan, financial distress dan financial leverage memiliki pengaruh  negatif  terhadap  stock  return  dan  terdapat  pengaruh  positif  profitabilitas  dan  ukuran  terhadap return  saham,  sedangkan  likuiditas  dan book  to  market  equity tidak  berdampak  pada  return  saham. Perusahaan  perlu  meningkatkan  tingkat  kesehatan  keuangan  dan  meningkatkan  laba  perusahaan  dengan mengurangi tingkat utang perusahaan sehingga akan meningkatkan return saham.

## Abstract
Purpose –The purpose of this study is to examine the difference of stock return between financial distress and non-financial  distress  firms  and  to  examine  the  influence  of  financial  health,  financial  leverage,  liquidity, profitability, book to market equity and size to stock return on the manufacturing firms listed at Indonesia Stock Exchange in the period 2012-2016.
Design/Methodology/Approach -  The  dependent  variable  in  this  study  is  the  stock  return  (SR),  while  the independent variable are financial health, financial leverage, liquidity and profitability while the variable control are book to market equity and size. The method used is a non-parametric difference test using mann-whitney U and multi-regression panel data with dummy variable using fixed effect model.
Findings - The findings obtained this study indicate that there is difference of stock return between financial distress and non-financial distress company, financial distress and financial leverage has a negative influence to stock  return  and  there  is  positive  influence  profitability  and  size  to  stock  return,  while  liquidity  and  book  to market equity has no impact on stock return. The firms need to increase the level of financial health and increase corporate profits by reduce the level of corporate debt so it will increase the stock return.
Keyword :  book to market equity, financial health, financial leverage, liquidity, profitability, size

## PENDAHULUAN
Investasi merupakan penanaman sejumlah modal atau uang dalam suatu perusahaan yang bertujuan untuk mendapatkan keuntungan. Salah satu investasi yang diminati oleh para investor adalah investasi saham. Saham merupakan bentuk paling murni dan sederhana atas kepemilikan suatu perusahaan. Total keuntungan atau kerugian investasi yang diterima selama periode waktu tertentu  disebut  dengan stock  return (Gitman  dan  Zutter,  2015).  Tujuan  utama  investor  dalam berinvestasi  saham  adalah  memaksimalkan stock  return ,  oleh  sebab  itu  investor  akan mempertimbangkan  faktor  penentu stock  return dengan  menilai  kinerja  perusahaan  yang bersangkutan mengingat bahwa saham merupakan salah satu sekuritas yang memiliki risiko cukup tinggi.  Besar  atau  kecilnya stock  return suatu  perusahaan  dapat  dipengaruhi  banyak  faktor, diantaranya adalah financial health, financial leverage, liquidity, profitability, book to market equity dan size. Altman (1968) mengkategorikan financial health suatu perusahaan menjadi tiga kategori, yaitu financial  distress,  zone  of  ignorance  (greyzone) dan non-financial  distress menggunakan formula Multivariate  Discriminants  Analysis (MDA)  yang  dikenal  sebagai  analisis Z-Score dengan memperhitungkan  dan  mempertimbangkan  lima  rasio  yang  dianggap  terbaik  untuk  menjadi variabel  dalam  model  metode  analisis.  Semakin  sehat  tingkat  keuangan  suatu  perusahaan menunjukan bahwa perusahaan memiliki kinerja yang baik sehingga akan menarik minat investor dalam  berinvestasi  dan  berdampak  kepada  harga  saham  yang  cenderung  naik  karena  tingginya permintaan.  Peningkatan  pada  harga  saham  tersebut  yang  akan  meningkatkan stock  return. Financial leverage adalah besarnya proporsi hutang sebagai pembiayaan terhadap aset perusahaan. Semakin tinggi debt ratio menunjukan bahwa semakin tinggi pula perusahaan menggunakan hutang dalam pendanaannya sehingga semakin besar risiko finansialnya (Khalid, Altarturi, Thaker, Harun, &  Nahar,  2014). Financial  leverage dapat  diukur  menggunakan debt  ratio yang  merupakan perbandingan atas total liabilities dan total assets (Ahmad, Fida, & Zakaria, 2013). Liquidity merupakan  kemampuan  perusahaan  untuk  memenuhi  kewajiban  jangka pendeknya  pada  saat  jatuh  tempo  yang  dapat  diukur  menggunakan current  ratio . Current  ratio merupakan perbandingan antara current asset dengan current liabilities (Gitman & Zutter, 2015). Pada dasarnya, investor cenderung tertarik pada perusahaan dengan tingkat likuiditas yang baik karena  menunjukan  bahwa  perusahaan  tersebut  dalam  kondisi  aman  dan  stabil  serta  memiliki kemampuan  untuk  memenuhi  kewajiban  jangka  pendeknya  tepat  waktu,  sehingga  harga  saham akan  cenderung  stabil  dan  diharapkan  terus  mengalami  kenaikan.  Kenaikan  pada  harga  saham tersebut diharapkan akan meningkatkan stock return bagi investor selaku pemegang saham. Akan tetapi,  tingkat liquidity yang  terlalu  tinggi  mengindikasikan  bahwa  perusahaan  tersebut  tidak mampu mengalokasikan kas yang dimiliki ke dalam bentuk investasi lain yang dapat menunjang keuntungan  perusahaan  sehingga  saham  tersebut  tidak  diminati  oleh  investor  sehinggaakan menurunkan stock return.
Profitability perlu  dianalisis  untuk  mengevaluasi  keuntungan  perusahaan  sehubungan dengan  tingkat  penjualan,  tingkat  aset  ataupun  investasi  pemiliknya  (Gitman  &  Zutter,  2015). Pengukuran profitability perusahaan digunakan untuk mengukur kemampuan perusahaan dalam memperoleh  keuntungan  atau  laba  yangmerupakan  perbandingan  antara net  profit  before  taxes dengan total assets perusahaan (H. Ahmad et al ., 2013). Size adalah ukuran besar kecilnya perusahaan yang diukur menggunakan logaritma natural atas nilai market capitalization (Salamat & Mustafa, 2016) . Market capitalization menggambarkan nilai  kekayaan  perusahaan  saat  ini  yang  dihitung  berdasarkan  jumlah  saham  yang  beredar  dan harga per lembar saham (Acheampong, Agalega, & Shibu, 2014). Semakin besar size perusahaan
maka akan menghasilkan stock return yang lebih besar pula daripada perusahaan kecil (M. Ahmad & Raza, 2016).
Book to market equity adalah perbandingan atas book value of equity dengan market value of equity yang digunakan untuk menghitung nilai saham perusahaan dalam kaitannya dengan pasar. Book to market equity yang tinggi menunjukan saham tersebut masih undervalue sehingga memiliki peluang  kenaikan  harga  dan  tingkat  pengembalian  saham yang  tinggi  di  masa  mendatang.  Akan tetapi, tingkat book to market equity yang terlalu tinggi menunjukan bahwa perusahaan tersebut memiliki prospek yang buruk ditandai dengan rendahnya nilai pasar atas perusahaan yang akan berdampak kepada return perusahaan (Fama & French, 1992).
Berdasarkan  pendahuluan  yang  telah  disampaikan,  dapat  dirumuskan  pertanyaan penelitian sebagai berikut: 1) Apakah terdapat perbedaan stock return perusahaan yang mengalami financial distress dan non-financial distress ? 2) Apakah terdapat pengaruh financial health, financial leverage,  liquidity dan profitability terhadap stock  return ?  Adapun  tujuan  penelitian  yang diharapkan adalah untuk memperoleh penjelasan yang teruji tentang: 1) Perbedaan stock return perusahaan  yang  mengalami financial  distress dan non-financial  distress .  2)  Pengaruh financial health, financial leverage, liquidity dan profitability terhadap stock return. Stock  return adalah  total  keuntungan  atau  kerugian  atas  investasi  yang  diterima  selama periode waktu tertentu (Gitman & Zutter, 2015). Keuntungan tersebut terdiri dari dividend yield dan capital  gain/loss.  Dividend  yield adalah  komponen income dan  pendapatan  dari  sekuritas  yang bersangkutan dan c apital gain/loss adalah keuntungan atau kerugian yang diterima karena adanya selisih antara harga saham pada saat pembelian dengan harga saham pada saat penjualan. Pada dasarnya, tujuan utama investor dalam berinvestasi saham adalah memaksimalkan stock return , stock return yang diharapkan biasanya berupa selisih harga pada saat pembelian dengan penjualan (capital gain) . Stock return dalam penelitian ini diukur menggunakan rata-rata return bulanan. S tock return diukur dengan mengurangi closing price saham periode bulan sekarang (P t ) dengan closing price saham  periode  bulan  sebelumnya  (P t-1 )  dibagi  dengan closing  price saham  periode  bulan sebelumnya (P t-1 ) (Ahmad & Raza, 2016).
Financial  health adalah  suatu  kondisi  yang  menggambarkan  tingkat  kesehatan  keuangan perusahaan. Kondisi kesehatan keuangan perusahaan dibagi menjadi tiga kategori, yaitu financial distress , zone  of  ignorance  (grey  zone) dan non-financial  distress dengan  menggunakan  formula Multivariate  Discriminants  Analysis (MDA)  yang  dikenal  sebagai  analisis Z-Score. Z- score memperhitungkan  dan  mempertimbangkan  lima  rasio  yang  dianggap  terbaik  untuk  menjadi variabel dalam model yaitu sebagai berikut: Working capital/ total asset , Retained earnings/ total asset , Earning before interest and taxes (EBIT)/ total asset , Market value of equity/ book value of total liabilities , Sales/ total asset (Altman, 1968) . Financial health memiliki pengaruh signifikan terhadap stock return, dimana perusahaan yang mengalami financial distress berpengaruh negatif terhadap stock return, perusahaan dalam kategori non-financial distress berpengaruh positif terhadap stock return, sedangkan  perusahaan  dalam  kategori zone  of  ignorance  (grey  zone) tidak  berpengaruh terhadap stock return, hasil penelitian ini membuktikan bahwa semakin sehat tingkat kesehatan keuangan perusahaan akan meningkatkan stock return, dimana stock return pada perusahaan yang mengalami financial  distress lebih  kecil  dibandingkan  dengan  perusahaan  dalam  kategori non- financial distress dan zone of ignorance (greyzone) (Ahmad & Raza, 2016). Financial  leverage adalah  rasio  yang  menggambarkan  besarnya  proporsi  hutang  sebagai pembiayaan  terhadap  investasi  perusahaan. Financial  leverage dapat  diukur  menggunakan debt ratio yang  merupakan  perbandingan  atas total  liabilities dan total  assets (Ahmad et  al .,  2013). Semakin tinggi debt ratio menunjukan bahwa semakin tinggi pula perusahaan menggunakan hutang
dalam pendanaannya sehingga semakin besar risiko finansialnya (Khalid et al ., 2014). Beberapa penelitian menemukan adanya pengaruh negatif leverage terhadap stock return (Acheampong et al ., 2014;  Adami,  Gough,  Muradoglu,  &  Sivaprasad,  2010;  Salamat  &  Mustafa,  2016) . Semakin  besar penggunaan  hutang  perusahaan  akan  menyebabkan  semakin  besar  beban  berupa  bunga  yang ditanggung oleh perusahaan sehingga akan mengurangi laba perusahaan dan stock return juga akan menurun karena investor enggan menanamkan modal pada perusahaan dengan tingkat leverage yang tinggi (Ahmad & Raza, 2016).
Likuiditas  adalah  kemampuan  perusahaan  untuk  memenuhi  kewajiban  jangka  pendeknya pada saat jatuh tempo (Gitman & Zutter, 2015). Liquidity perusahaan digunakan untuk mengukur sejauh  mana  perusahaan  mampu  memenuhi  kewajiban  pembayaran. Current  ratio merupakan indikator  yang  dapat  digunakan  untuk  mengukur  tingkat  likuiditas  suatu  perusahaan  dengan membandingkan  nilai current  asset dan current  liabilities (Ahmad  dan  Raza,  2014).  Penelitian mengenai  pengaruh liquidity terhadap stock  return memberikan  hasil  yang  berbeda. Liquidity berpengaruh positif liquidity terhadap stock return (Aga, Mogaddam, & Semadiyan, 2013; Salamat & Mustafa, 2016) . Semakin likuid suatu perusahaan maka semakin tinggi return yang diterima oleh para investor. Dalam penelitian lain, ditemukan adanya pengaruh negatif liquidity terhadap stock return, yang  artinya  emakin  tinggi liquidity perusahaan  mengindikasikan  bahwa  perusahaan tersebut tidak mampu mengalokasikan kas yang dimiliki ke dalam bentuk investasi lain yang dapat menunjang  keuntungan  perusahaan  sehingga  saham  tersebut  tidak  diminati  oleh  investor sehinggaakan menurunkan stock return (Ahmad et al ., 2013) . Sedangkan di perusahaan-perusahaan yang terdaftar di bursa efek Pakistan besar atau kecilnya tingkat liquidity perusahaan tidak akan mempengaruhi stock return perusahaan (Ahmad & Raza, 2016).
Profitabilitas  perlu  dianalisis  untuk  mengevaluasi  keuntungan  perusahaan  sehubungan dengan  tingkat  penjualan,  tingkat  aset  ataupun  investasi  pemiliknya.  Tingkat profitability perusahaan digunakan untuk mengukur efektivitas keseluruhan perusahaan dalam menghasilkan laba melalui aktiva yang tersedia untuk menghasilkan profit (Gitman & Zutter, 2015). Profitability perusahaan  merupakan  perbandingan  antara  laba  bersih  sebelum  pajak  dengan  total  aset perusahaan (Ahmad et al. 2013). Penelitian mengenai pengaruh profitability terhadap stock return menemukan bahwa semakin tinggi profitabilitas maka semakin tinggi pula stock return (Ahmad & Raza, 2016; Mariani, Yudiaatmaja, & Yulianthini, 2016; Salamat & Mustafa, 2016). Dengan demikian dapat dikatakan bahwa perusahaan tersebut memiliki kinerja yang baik dan memiliki kemampuan dalam menghasilkan laba dengan baik. Kinerja perusahaan yang baik tentunya akan diminati oleh investor  sehingga  akan  berdampak  pada  harga  saham  yang  cenderung  naik  karena  tingginya permintaan  dari  para  investor.  Meningkatnya  harga  saham  tentunya  diharapkan  akan mengingkatkan stock return.
Book to market equity adalah perbandingan atas book value of equity dengan market value of equity yang digunakan untuk menghitung nilai saham perusahaan dalam kaitannya dengan pasar (Fama & French, 1992). Book value of equity merupakan selisih total assets dengan total liabilities dan preffered  stock perusahaan,  sedangkan market  value  of  equity dihitung  dengan  mengalikan harga  saham  dengan  jumlah  saham  yang  beredar  (Ahmad et  al .,  2013).  Penelitian  mengenai pengaruh book-to-market  equity mengasilkan  temuan  yang  berbeda-beda.  Pengaruh  positif ditemukan  dibeberapa  penelitian  (Fama  &  French,  1992;  Shabib-ul-hasan,  Farooq,  &  Muddassir, 2015).  Semakin  tinggi book  to  market  equity suatu  perusahaan  akan  meningkatkan stock  return karena  perusahaan  tersebut  dianggap  masih undervalued sehingga  memiliki  peluang  kenaikan harga saham dan tingkat pengembalian saham yang tinggi di masa mendatang. Pengaruh negatif ditemukan  pada  perusahaan-perusahaan  indeks  Milanka  di  bursa  saham  Colombo,  perusahaan
yang memiliki prospek yang buruk dan pasar menghargai perusahaan relatif lebih rendah dari nilai bukunya sehingga semakin rendah stock return yang dihasilkan (Shafana, Rimziya, & Jariya, 2013). Sedangkan pada penelitian lain, tidak ditemukan adanya pengaruh market-to-book market equity terhadap stock return (Ahmad & Raza, 2016; Salamat & Mustafa, 2016) .
Size adalah ukuran besar kecilnya perusahaan yang diukur menggunakan logaritma natural atas nilai market capitalization (Salamat & Mustafa, 2016) . Market capitalization menggambarkan nilai  kekayaan  perusahaan  saat  ini  yang  dihitung  berdasarkan  jumlah  saham  yang  beredar  dan harga per lembar saham (Achaempong et al. 2014). Size mempunyai pengaruh positif terhadap stock return suatu perusahaan (Acheampong et al ., 2014; M. Ahmad & Raza, 2016; Bhatti & Qureshi, 2007; Salamat & Mustafa, 2016). Perusahaan besar memilki return saham yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan  kecil.  Di  penelitian  yang  lain,  ditemukan  hasil  sebaliknya  yaitu  semakin  rendah kapitalisasi perusahaan maka memiliki return yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan dengan kapitalisasi  yang  lebih  besar  atau  dikenal  dengan  istilah size  effect .  Dalam  hal  ini  dikarenakan perusahaan kecil lebih sensitif terhadap guncangan ekonomi daripada perusahaan besar (Fama & French, 1992).
Penelitian ini dilakukan untuk menguji kembali perbedaan stock return pada perusahaan financial  distress dan non-financial  distress serta  pengaruh financial  health,  financial  leverage, liquidity dan profitability sebagai  variabel  independen  terhadap stock  return sebagai  variabel dependen dengan book to market equity dan size sebagai variabel kontrolnya.

## METODE PENELITIAN
Metode  penelitian  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  uji  beda  dengan menggunakan software IBM SPSS Statistic 22.0 dan uji regresi data panel dengan variabel dummy menggunakan software E- views 9.0.  Uji  beda  dilakukan  untuk  membuktikan  apakah  terdapat perbedaan stock return perusahaan yang mengalami financial distress dan non-financial distress dan uji  regresi  data  panel  untuk  menguji  pengaruh  variabel  independen (financial  health,  financial leverage, liquidity dan profitability) dengan variabel kontrol yaitu size dan book to market equity terhadap variabel dependen (stock return).
Variabel Dependen : Stock Return
Keterangan : SR it = Stock return i pada periode t P it = Closing price saham i pada periode bulan t P it-1 = Closing price saham i pada periode bulan sebelumnya (t-1) Sumber: Ahmad dan Raza(2016)
Variabel Independen : Financial health
Z-Score= 1,2X 1 + 1,4X 2 + 3,3X 3 + 0,6X 4 +0,999X 5
Copyright © 2018, Media Riset Bisnis & Manajemen
Keterangan :
X 1 = Working capital/ total assets
X 2
= Retained earnings/ total assets
X 3 = Earning before interest and taxes (EBIT)/ total assets X 4 = Market value of equity/ book value of total liabilities X 5
= Sales/ total assets Z
= Overall index Sumber: Altman (1968)
Financial leverage
Financial Leverage =
Liquidity
Liquidity =
Profitability
Profitability =
Variabel Kontrol :

## Book to market equity
Book value of equity merupakan selisih total assets dengan total liabilities dan preffered stock perusahaan, sedangkan market value of equity dihitung dengan mengalikan harga saham dengan jumlah saham yang beredar (Ahmad et al. 2013).
Book to Market Equity =

## Size
Size dalam penelitian ini diukur dengan logaritma natural dari market capitalization, market capitalization dihitung dengan mengalikan jumlah saham beredar dengan harga per lembar saham, sebagai berikut:
Size = Ln (Market Capitalization) Sumber: Salamat dan Mustafa (2016)
Book Value of Equity Market Value Net Profit Before Tax Total Asset Current Asset Current Liabilities Total Liabilities Total Assets
Dalam  penelitian  ini,  jumlah  sampel  yang  digunakan  adalah  sebelah  sebanyak  82 perusahaan manufaktur melakukan IPO sebelum 2012 dan sahamnya sudah aktif selama 5 tahun berturut-turut dalam perdagangan di Bursa Efek Indonesia selama periode 2012-2016. Alat analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah regresi data panel, dengan persamaan sebagai berikut:
Keterangan :
SR i,t : Stock Return α :Konstanta
FD i,t : Financial Distress (Categorical Variable/ Dummy Variable) ZI i,t : Zone of Ignorance (Categorical Variable/ Dummy Variable) D1 = FD = 1 ( Financial Distress) , 0 jika lainnya. D2 = ZI  = 1 (Zone of Ignorance), 0 jika lainnya. FL i,t : Financial Leverage LIQ i,t : Liquidity PROF i,t : Profitability BTM i,t : Book to Market Equity SIZE i,t : Size β 1-7 : Koefisien Regresi Berganda ε : Error

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Tabel  1  menunjukan  statistik  deskriptif  keseluruhan  variabel  dalam  penelitian  dengan jumlah observasi sebanyak 410. Nilai rata-rata variabel dependen (Stock Return) adalah 0.024164 dengan  standar  deviasi  adalah  0.088964  menunjukan  bahwa  rata-rata stock  return positif.  Nilai rata-rata  FH (Financial  Health) adalah  4.490386  dengan  standar  deviasi  adalah  4.185493 menunjukan bahwa rata-rata perusahaan berada pada kondisi non-financial distress . Nilai rata-rata FL (Financial  Leverage) adalah  0.445733  dengan  standar  deviasi  adalah  0.196060  menunjukan bahwa  perusahaan  menggunakan  hutang  relatif  rendah.  Nilai  rata-rata  LIQ (Liquidity) adalah 2.387440 dengan standar deviasi adalah 2.059383 menunjukan bahwa tingkat liquidity di atas 1, artinya  perusahaan  tidak  efisien  dalam  mengalokasikan  kas  yang  dimiliki.  Nilai  rata-rata  PROF (Profitability) adalah 0.096970 dengan standar deviasi adalah 0.129300menunjukan bahwa rata- rata  perusahaan  memiliki  tingkat profitability yang  positif.  Nilai  rata-rata  BTM (Book  to  Market Equity) adalah 1.491702 dengan standar deviasi adalah 2.681741. Nilai rata-rata SIZE (Size) adalah 27.91689 dengan standar deviasi adalah 2.311214
.
Tabel 1 Hasil Statistik Deskriptif SR FH FL LIQ PROF BTM SIZE Mean 0.024164  4.490386  0.445733  2.387440  0.096970  1.491702  27.91689 Std. Dev. 0.088964  4.185493  0.196060  2.059383  0.129300  2.681741  2.311214 Obs. 410 Sumber : Diolah Eview’s 9.0
Tabel 2 berisi hasil uji pemilihan model estimasi persamaan regresi yang digunakan dalam penelitian ini. Uji Chow adalah pengujian untuk mengetahui model estimasi yang terbaik antara common effect model dan fixed effect model . Hasil uji Chow menunjukkan adanya perbedaan antar individu sehingga model yang terpilih adalah fixed effect model . Selanjutnya dilakukan uji Hausman untuk memilih antara model fixed effect model dan random effect model mana yang terbaik. Hasil uji Hausman kesimpulan bahwa model yang terpilih adalah fixed effect model.
Tabel 2 Uji Pemilihan Model Estimasi
Model Chow Test Hausman Test Kesimpulan Chi-Square Prob. Chi-Square Prob. 1 ROA 88.4030 0.0000 3.8917 0.2734 Random Effect Model 2 ROE 98.0843 0.0000 11.0760 0.0113 Fixed Effect Model 3 EVA 43.1356 0.0096 8.0549 0.0449 Fixed Effect Model
Tabel 3 merupakan hasil uji beda rata-rata stock return untuk perusahaan yang terkategori financial distres dan non financial distress. Hasil uji Mann-Whitney Test menunjukkan bahwa ada perbedaan stock  return antara  perusahaan  yang  mengalami financial  distress dan non  financial distress.
Tabel 3 Hasil Uji Mann-Whitney Test Test Statistic Asymp. Sig Keterangan Mann-Whitney U 0.0000 Tolak H 0
Hasil pada Tabel 4 bahwa financial health memiliki pengaruh negatif terhadap stock return dengan nilai koefisien sebesar -0,068260 dan p-value sebesar 0,0086 < 0,05. Hasil ini menunjukkan bahwa  rata-rata stock  return perusahaan  yang  mengalami financial  distress lebih  rendah dibandingkan  perusahaan  yang non  financial  distress .  Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian yang dilakukan oleh Ahmad & Raza (2016).
Perusahaan yang masuk dalam kategori zone of ignorance tidak memiliki perbedaan stock return dengan perusahaan non-financial distress . Hasil ini dibuktikan dengan nilai p-value sebesar 0,4293 > 0,05. Perusahaan yang masuk ke dalam kategori ini nilai investor cukup aman sehingga mendapatkan respon yang sama dengan perusahaan yang sehat.
Financial leverage memiliki nilai koefisien sebesar -0,002468 dengan nilai p-value sebesar 0,0299 < 0,05 sehingga disimpulkan bahwa terdapat pengaruh negatif financial leverage terhadap stock  return. Semakin  besar  penggunaan  hutang  perusahaan  akan  menyebabkan  semakin  besar beban berupa bunga yang ditanggung oleh perusahaan sehingga akan mengurangi laba perusahaan dan stock return juga akan menurun karena investor enggan menanamkan modal pada perusahaan dengan tingkat leverage yang tinggi (Ahmad & Raza, 2016; Achaempong et al., 2014;  Adami et al. , 2010; dan Mariani et al. 2016).
Liquidity memiliki nilai koefisien sebesar -0,002038 dengan p-value sebesar 0,7351 sehingga tidak ditemukan adanya pengaruh likuiditas terhadap return saham. Besar atau kecilnya tingkat
likuiditas perusahaan tidak mempengaruhi besar atau kecilnya stock return yang akan diterima oleh para investor Ahmad & Raza (2016).
Profitability mempunyai  pengaruh  positif  terhadap stock  return dengan  nilai  koefisien sebesar 0.137219  dan p-value sebesar  0,0376  <  0,05.  Semakin  tinggi  profitabilitas  perusahaan menunjukan  bahwa  perusahaan  tersebut  memiliki  kinerja  yang  baik  dan  memiliki  kemampuan dalam menghasilkan laba dengan baik. Kinerja perusahaan yang baik tentunya akan diminati oleh investor  sehingga  akan  berdampak  pada  harga  saham  yang  cenderung  naik  karena  tingginya permintaan  dari  para  investor.  Meningkatnya  harga  saham  tentunya  diharapkan  akan mengingkatkan stock  retur. Hasil  ini  mendukung  penelitian  sebelumnya  (Ahmad  &  Raza,  2016; Ahmad et al., 2013; Salamat & Mustafa, 2016).
Dari  dua  variabel  kontrol  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini,  hanya  ukuran  perusahaan mempunyai  pengaruh  positif  terhadap stock  return. Hasil  ini  konsisten  dengan  penelitian sebelumnya yang menemukan bahwa semakin besar ukuran perusahaan akan memberikan stock return yang lebih besar pula daripada perusahaan kecil (Ahmad & Raza, 2016; Tahir et al., 2013; Achaempong et  al., 2014;  Salamat  &  Mustafa,  2016).  Tidak  ditemukan  adanya  pengaruh book  to market equity terhadap stock return.
Tabel 3 Hasil Uji Regresi
Variabel Independen Koefisien Prob. Kesimpulan C 0.130057 0.0000 FD -0.068260 0.0086 H 1 diterima ZI -0.002468 0.4293 H 2 ditolak FL -0.002644 0.0229 H 3 diterima LIQ -0.002038 0.7351 H 4 ditolak PROF 0.137219 0.0376 H 5 diterima BTM 0.004964 0.0717 SIZE 0.010104 0.0001 Adjusted R 2 0,2670 F-Stat 2,0653 0,0000

## KESIMPULAN
Hasil  uji  beda  dalam  penelitian  ini  menunjukan  bahwa  secara  statistik  terbukti  terdapat perbedaan stock  return antara  perusahaan  yang  mengalami financial  distress dan non-financial distress, dimana  perusahaan non-financial  distress memiliki  rata-rata return lebih  besar dibandingkan  dengan  perusahaan financial  distress. Hasil  uji  regresi  data  panel  dengan  variabel dummy menunjukan  bahwa financial  health memiliki  pengaruh  terhadap stock  return, dimana perusahaan dalam kategori financial distress dinilai lebih buruk dibandingkan dengan perusahaan yang non financial distress sehingga stock return rendah. namun, untuk perusahaan yang terkategori zone  of  ignorance dinilai  sama  oleh  investor  sehingga  tidak  ditemukan  adanya  perbedaan stock return dengan perusahaan non-financial distress.
Hasil penelitian ini menunjukan bahwa financial distress yang diukur menggunakan analisis Z- score dan financial leverage yang diukur menggunakan debt ratio berpengaruh negatif terhadap stock return. Hal tersebut menjelaskan bahwa perusahaan diharapkan dapat meningkatkan modal kerja, retained earnings, earning before interest and taxes, nilai pasar serta penjualan perusahaan sehingga akan meningkatkan kesehatan keuangan perusahaan. Selain itu, perusahaan juga perlu
menurunkan tingkat penggunaan hutang sehingga perusahaan diharapkan dapat memaksimalkan profit sehingga akan meningkatkan stock return.
Sebelum  memutuskan  untuk  berinvestasi  pada  suatu  perusahaan,  investor  harus memperhatikan  kondisi  yang  mempengaruhi  baik  atau  buruknya  suatu  perusahaan  yang  dapat dilihat  dari financial  health,  financialleverage , profitability dan size perusahaan  tersebut  sebelum menanamkan  modal  sehingga  investor  akan  mendapatkan  tingkat  pengembalian  dalam  bentuk stock return yang maksimal.

## KETERBATASAN DAN SARAN
Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan dan kelemahan sehingga hasil yang dicapai masih  jauh  dari  sempurna.  Adapun  keterbatasan  dan  kelemahan  yang  dihadapi  sebagai  berikut periode penelitian yang terbatas, yaitu hanya dilakukan dalam rentang waktu lima tahun (2012- 2016) dan pengukuran likuiditas dengan menggunakan current ratio .
Disarankan untuk penelitian selanjutnya untuk menambahkan periode waktu yang lebih panjang,  agar  memperoleh  hasil  yang  signifikan,  misalnya  10  tahun  dan  mengunakan  variabel turnover ratio sebagai proxy dari liquidity dan earnings per share (Salamat & Mustafa, 2016).

## DAFTAR PUSTAKA
Acheampong, P., Agalega, E., & Shibu, A. K. (2014). The Impact of Financial Leverage and Market Size on Stock Returns on the Dhaka Stock Exchange: Evidence from Selected Stocks in the Manufacturing Sector.
International Journal of Financial Research , 5 (1), 125–134.
https://doi.org/10.11648/j.ijefm.20150301.12
Adami, R., Gough, O., Muradoglu, G., & Sivaprasad, S. (2010). THE LEVERAGE EFFECT ON STOCK. SSRN Electronic Journal , 44 (0), 1–34. https://doi.org/10.2139/ssrn.1690183
Aga, B. S., Mogaddam, V. F., & Semadiyan, B. (2013). Relationship between Liquidity and Stock Return in Companies  in  Tehran  Stock  Exchange. Applied  Mathematics  in  Engineering,  Management  and Technology , 1 (4), 278–285.
Ahmad, H., Fida, B. A., & Zakaria, M. (2013). The Co-determinants of Capital Structure and Stock Returns : Evidence from the Karachi Stock Exchange. The Lahore Journal of Economics , 18 (1), 81–92.
Ahmad, M., & Raza, M. Y. (2016). Determinants of Stock Returns: A Comparation of Distress and Non- Distress  Firms:  Cement,  Chemical  and  Pharmaceutical  Companies  Listed  in  Paskitan  Stock Exchange. Research Journal of Innovative Ideas and Thoughts , 4 (2), 75–88.
Altman, E. I. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. The Journal of Finance , 23 (4), 589–609.
Bhatti, K. K., & Qureshi, T. M. (2007). Impact of Employee Participation on Job Satisfaction, Employee Commitment and Employee Productivity. International Review of Business … , 3 (2), 54–68. Retrieved from http://www.bizresearchpapers.com/Bhatti.pdf
Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. The Journal of Finance , 47 (2), 427–465.
Gitman,  J.  L.,  &  Zutter,  J.  C.  (2015). Principles  of  Managerial  Finance  13th  Edition . https://doi.org/10.2307/2977800
Khalid, A., Altarturi, B. H. M., Thaker, H. M. T., Harun, M. Y., & Nahar, N. (2014). Identifying Financial Distress Firms : A Case Study of Malaysia â€ TM s Government Identifying Financial Distress Firms : A  Case  Study  of  Malaysia  ’  s  Government  Linked  Companies  (  GLC  ). International  Journal  of
Copyright © 2018, Media Riset Bisnis & Manajemen
Economics, Finance and Management , 3 (3), 141–150.
Mariani,  N.  L.  L.,  Yudiaatmaja,  F.,  &  Yulianthini,  N.  N.  (2016).  Pengaruh  Profitabilitas  dan  Leverage terhadap Return Saham. E-Journal Bisma Universitas Pendidikan Ganesha Jurusan Manajemen , 4 , 1– 10. https://doi.org/10.1097/BRS.0000000000000512
Salamat, W. A. Al, & Mustafa, H. H. H. (2016). The Impact of Capital Structure on Stock Return : Empirical Evidence  from  Amman  Stock  Exchange  Faculty  of  Economics  and  Administrative  Sciences. International Journal of Business and Social Science , 7 (9), 183–196.
Shabib-ul-hasan, S., Farooq, S., & Muddassir, M. (2015). Stock Returns Indicators : Debt to Equity , Book to Market , Firm Size and Sales to Price. Journal of Poverty, Investment and Developement , 16 (1981), 25–32. Retrieved from https://www.iiste.org/Journals/index.php/JPID/article/viewFile/25968/26141
Shafana, M., Rimziya, A. F., & Jariya, A. I. (2013). Relationship Between Stock Returns and Firm Size, and Book-to-Market  Equity:  Empirical  Evidence  from  Selected  Companies  Listed  on  Milanka  Price Index  in  Colombo  Stock  Exchange. Journal  of  Emerging  Trends  in  Economics  and  Management
Sciences , 4 (2), 217–225. Retrieved from http://jetems.scholarlinkresearch.org/articles/Relationship between Stock.pdf
Korespondensi author: wulansari000@yahoo.com