Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan                                                                         p-ISSN 2548 – 298X Akreditasi No. 32a/E/KPT/2017                                                                                          e-ISSN 2548 – 5024 DOI: 10.24034/j25485024.y2019.v3.i2.4135

## FINANCIAL DISTRESS DI BUMN INDONESIA DAN FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI
Aries Widya Gunawan arieswidya71@gmail.com Aminullah Assagaf Nur Sayidah Alvy Mulyaningtyas
Program Magister Manajemen Fakultas Ekonomi & Bisnis, Universitas Dr. Soetomo

## ABSTRACT
This study aims to examine the factors that influence financial distress in State-owned enterprises (SOEs). The factors  identified  include  managerial  compensation,  working  capital,  investment  growth,  and  operating  cash flow. he researchers measure financial distress by Z-score. The researchers measure managerial compensation by calculating  the  amount  of  directors'  salary  and  allowances,  Working  capital  by  ratio  between  the  number  of current assets and short-term liabilities; Investment growth by the ratio between the current year's investment and the previous year. Operating cash flow is the difference between cash inflows and outflows from operating activities.  Leverage  as  a  control  variable  is  a  comparison  between  total  debt  and  total  equity.  The  researchers selected the  sample with a purposive sampling method. The result is that researchers  obtained a sample of 19 BUMN. Research data for the period 2014-2017 were analyzed using multiple linear regression analysis. The results  show  that  the  variable  working  capital  and  leverage  influence  financial  distress.  Managerial compensation, investment growth, and operating cash flow do not affect financial distress.
Key  words:  managerial  compensation;  working  capital;  investment  growth;  cash  flow  operations;  financial distress.

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  fakor-faktor  yang  mempengaruhi financial  distress di  Badan Usaha  Milik  Negara  (BUMN).  Faktor-faktor  yang  diidentifkasi  mencakup  kompensasi  manajerial, modal  kerja,  pertumbuhan  investasi,  dan  arus  kas  operasi.  Pengukuran financial  distress dilakukan dengan  Z-score.  Peneliti  mengukur  kompensasi  manajerial  dengan  menghitung  jumlah  gaji  dan tunjangan  direksi.  Modal  kerja  diukur  melalui  rasio  antara  jumlah  asset  lancar  dengan  liabilitas jangka  pendek.  Pertumbuhan  investasi  dihitung  dari  rasio  antara  investasi  tahun  berjalan  dengan tahun sebelumnya. Arus kas operasi adalah selisih arus kas masuk dan keluar dari aktivitas operasi. Leverage sebagai variable control diperoleh dari perbandingan antara total hutang dan total ekuitas. Peneliti  menyeleksi  sampel  dengan  metode  purposive  sampling.  Hasilnya  peneliti  memperoleh sampel  sebanyak  19  BUMN.  Data  penelitian  untuk  periode  tahun  2014-2017  dianalisis  dengan menggunanakan analisis regresi linier berganda. Hasilnya menunjukkan bahwa variabel modal kerja dan leverage mempunyai  pengaruh  terhadap financial  distress .  Kompensasi  manajerial,  pertumbuhan investasi, dan arus kas operasi tidak mempunyai pengaruh terhadap financial distress.
Kata  kunci: financial  distress; kompensasi  manajerial;  modal  kerja;  pertumbuhan  investasi;  arus  kas operasi

## PENDAHULUAN
Fenomena  kesulitan  keuangan  atau financial  distress yang  terjadi  pada  BUMN
sampai  saat  ini  merupakan  tema  yang menarik  untuk  dikaji. Financial  distress me- rupakan suatu keadaan yang dapat dialami
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 227
oleh  berbagai  perusahaan  baik  itu  per- usahaan  dengan  skala  besar  atau  pun perusahaan dengan skala kecil dari berbagai sektor  industri.  Kesulitan  keuangan  yang mengancam operasional BUMN menjadi hal yang  sangat  penting  karena  perusahaan ini menyerap  pendanaan  pemerintah.  BUMN seharusnya sehat dan memiliki kemampuan keuangan  secara  mandiri  bahkan  berpelu- ang  membantu  keuangan  negara  sebagai- mana yang terjadi dinegara lain.  Fenomena ini  merupakan reasearch  gap yang  penting untuk  dianalisa.  Faktor-faktor  yang  terkait dengan  kesulitan  keuangan  BUMN  diuji dalam  penelitian  ini  untuk  memberi  masu- kan  kepada  pemerintah  dalam  membuat kebijakan  dalam  mengatasi  kesulitan  keua- ngan yang dihadapi BUMN.
Penelitian BUMN secara spesifik sektor ketenagalistrikan,  yaitu  Perusahaan  Listrik Negara  (PLN)  telah  dilakukan  Assagaf (2014).  Hasil  penelitian  menunjukkan  bah wa  optimalisasi  pengelolaan  PLN  perlu  di- lakukan  serangkaian  kebijakan  yang  di- dukung oleh pemerintah melalui kementeri- an  terkait  untuk  melakukan  kebijakan  se- cara  terpadu.  Variabel  yang  digunakan pada penelitian fokus pada faktor kompen- sasi  manajerial, modal  kerja ,  dan  pertumbu- han  investasi,  leverage,  dan cash  flow  ope- ration yang  terkait  dengan  kesulitan  keua- ngan  BUMN  atau  financial  distress  yang perlu  dikaji  atau  dianalisis  secara  kompre- hensip,  sehingga  dapat  memberi  masukan atau  rekomendasi  terhadap  permasalahan yang dihadapi BUMN.
Salah  satu  indikator  keberhasilan  bagi perusahaan  dalam  mencapai  orientasinya ditentukan oleh kinerja dan profesionalisme karyawan  atau  pegawainya.  Hal  ini  di- karenakan  adanya  motivasi  dalam  me- ningkatkan  kinerja  perusahaan  dengan pemberian  kompensasi  yang  cukup  me- muaskan.  Studi  yang  mengkaji  mengenai distress  status terhadap  kompensasi  yaitu penelitian  yang  dilakukan  oleh  Abdullah (2006).  Perusahaan  dalam  keadaan financial distress akan  membayar  total  remunerasi
lebih  rendah  dibandingkan  perusahaan dalam  keadaan  sehat.  Pemberian  kompen- sasi  pada  perusahaan  yang  mengalami keadaan  keuangan  tidak  baik,  atau  dikata- kan distress , akan berbeda dengan perusaha- an dengan kondisi keuangan yang baik atau non-distress .  Ketika  perusahaan  dalam  ke- adaan financial  distress ,  kondisi  keuangan dalam  perusahaan  sedang  mengalami  pe- nurunan serta perusahaan akan mengalami kesulitan  dalam  melakukan  pembayaran utang.  Kondisi  tersebut  bertentangan  de- ngan  Njuguna  (2016),  yang  menyebutkan bahwa  pemberian  kompensasi  yang  besar pada perusahaan yang sehat akan membuat kinerja  direksi  meningkat,  ketika  keadaan perusahaan  dalam  kondisi non-financial distress . Kondisi keuangan perusahaan yang sedang  dalam  keadaan  normal  akan  me- ningkat  dari  biasanya.  Hal  tersebut  akan berdampak  pula  pada  besarnya  pemberian kompensasi direksi.
Kondisi Financial  distress dapat  diukur dengan  skor  yang  ditemukan  oleh  Altman yang  dikenal  dengan  Z-Score.  Analisis  Z- Score  adalah  metode  untuk  memprediksi keberlangsungan  hidup  suatu  perusahaan dengan  mengkombinasikan  beberapa  rasio keuangan  yang  umum  dan  pemberian bobot  yang  berbeda  satu  dengan  lainnya (Rudianto,  2013;  Sartono  (2010).  Model Altman  (2000)  telah  dilengkapi  titik  cut  off untuk  menentukan  klasifikasi  kebangkru- tan.  Altman  menggunakan  lima  rasio  ke- uangan yang diperuntukkan bagi perusaha- an go public salah satunya adalah Modal kerja terhadap Total Aktiva.
Capital  Expenditure atau  pertumbuhan investasi juga diduga mempunyai pengaruh terhadap  struktur  modal  karena  berkaitan dengan adanya penggunaan dana perusaha- an untuk membiayai keperluan perusahaan dalam  jangka  panjang.  Pertumbuhan  per- usahaan merupakan kemampuan perusaha- an  untuk  meningkatkan size .  Pertumbuhan ( growth )  adalah  seberapa  jauh  perusahaan menempatkan  diri  dalam  sistem  ekonomi secara  keseluruhan  atau  sistem  ekonomi
228 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243
untuk  industri  yang  sama,  Machfoedz (2007).  Secara  umum,  semakin  meningkat produktivitas perusahaan, maka pertumbu- han perusahaan juga diharapkan meningkat dari  waktu  ke  waktu.  Pertumbuhan karena pengaruh dari iklim dan situasi usaha local, jika  infrastruktur  dan  iklim  usaha  men- dukung  usaha  tersebut,  maka  pertubuhan perusahaan akan terlihat baik dari waktu ke waktu.
Analisis leverage diperlukan  untuk  me- ngukur  kemampuan  perusahaan  dalam membayar  utang  (jangka  pendek  dan  jang- ka  panjang).  Apabila  suatu  perusahaan pembiayaannya lebih banyak menggunakan utang, hal ini beresiko akan terjadi kesulitan pembayaran  di  masa  yang  akan  datang akibat  utang  lebih  besar  dari  aset  yang dimiliki. Jika keadaan ini tidak dapat diatasi dengan  baik,  potensi  terjadinya financial distress pun semakin besar.  Salah satu rasio yang  dipakai  dalam  mengukur leverage adalah total  liabilities  to  total  asset, Almilia dan Kritijadi (2003).
Cash  flow  from  operating juga  diduga mempengaruhi variabel dependent financial distress .  Untuk  menguji  konsistensi  hasil perhitungan  koefisien  regresi  hubungan antara  variabel  tersebut,  maka  digunakan persamaan  regresi  yang  menunjukkan  pe- ngaruh  langsung  variabel  independent  ter- hadap financial distress  pada  BUMN.  Hasil analisis komprehensif yang melibatkan ber- bagai  kelompok  variabel  yang  disebutkan diatas,  memotivasi  peneliti  untuk    menguji faktor-faktor  yang  mempengaruhi financial distress dengan menggunakan variabel inde- penden  kompensasi  manajerial,  modal  ker- ja,  pertumbuhan  investasi, leverage  dan  cash flow operation.

## TINJAUAN TEORETIS
Financial Distress Kondisi financial  distress perusahaan didefinisikan  sebagai  kondisi  dimana  hasil operasi perusahaan tidak cukup untuk me- menuhi  kewajiban  perusahaan  ( Insolvency ). Menurut Emery et al. (2004) insolvency dapat
dibedakan dalam dua kategori, yaitu Techni- cal  Insolvency dan Bankruptcy  Insolven- cy (Suroso,  2006). Technical  Insolvency, ber- sifat sementara dan munculnya karena per- usahaan  kekurangan  kas  untuk  memenuhi kewajiban-kewajiban  jangka  pendek. Bank- ruptcy  Insolvency, bersifat  lebih  serius  dan munculnya  ketika  total  nilai  hutang  me- lebihi  nilai  total  aset  perusahaan  atau  nilai ekuitas perusahaan negatif.
Banyak  faktor  yang  dapat  menyebab- kan  perusahaan  menghadapi financial  dis- tress yaitu  antara  lain  kenaikan  biaya  ope- rasi, ekspansi berlebihan, ketinggalan tekno- logi,  kondisi  persaingan,  kondisi  ekonomi, kelemahan manajemen perusahaan dan pe- nurunan  aktifitas  perdagangan  industri, Wruck  (1990).  Pada  umumnya  kondisi financial  distress yang  ringan  disebabkan akibat  dari  kelemahan  manajemen  dalam siklus  operasional.  Menurut  Joseph  dan Mensah (2014), ada dua jenis kebangkrutan, yaitu:
a. Economic distress, berarti perusahaan ke- hilangan  uang  atau  pendapatan  sehing- ga tidak mampu menutup biaya sendiri karena tingkat laba yang lebih kecil dari biaya  modal  atau  nilai  sekarang  dan arus  kas  perusahaan  lebih  kecil  dari kewajiban.  Kegagalan  terjadi  bila  arus kas  perusahaan  sebenarnya  jauh  di- bawah  arus  kas  yang  diharapkan  atau tingkat  pendapatan  atas  biaya  historis dan  investasinya  lebih  kecil  dari  pada biaya modal perusahaan yang dikeluar- kan untuk sebuah investasi.
b. Financial  distress, berarti  kesulitan  dana untuk  menutup  kewajiban  perusahaan atau  likuidasi  yang  diawali  dengan  ke- sulitan  ringan  sampai  pada  kesulitan yang lebih serius, yaitu jika hutang lebih besar  dibandingkan  dengan  aset.  Defi- nisi  dari financial  distress tidak  dapat dirumuskan  dengan  akurat  akan  tetapi merupakan  suatu  keadaan  kesulitan dari tingkat ringan sampai berat.
Indikator awal yang menunjukkan apa- kah  suatu  perusahaan  mengalami financial
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 229
distress antara  lain  ditandai  dengan adanya pemberhentian  tenaga kerja  atau  hilangnya pembayaran  deviden,  serta  arus  kas  yang lebih  kecil  daripada  kewajiban  jangka  pan- jang, atau jika selama dua tahun mengalami laba bersih operasi negatif dan selama lebih dari  satu  tahun  tidak  melakukan  pem- bayaran deviden.
Penelitian financial  distress sebelumnya telah dilakukan oleh  Weston dan Copeland (1997)  dalam  Mastuti,  F. et  al. (2012),  ke- bangkrutan adalah sebagai suatu kegagalan yang  terjadi  dalam  perusahaan  tersebut dapat dibedakan sebagai berikut: a.  Kegagalan  Ekonomi  ( Economic  Distres- sed )  Kegagalan  dalam  arti  ekonomis bahwa  pendapatan  perusahaan  tidak mampu  lagi  menutup  biayanya,  yang berarti bahwa tingkat labanya lebih kecil daripada biaya modalnya. Definisi yang berkaitan  adalah  bahwa  nilai  sekarang dari  arus kas  perusahaan  itu  lebih  kecil dari kewajibannya.
b.  Kegagalan  Keuangan  ( Financial  Distres- sed )  Insolvensi  memiliki  dua  bentuk yakni  Default  teknis  yang  terjadi  bila suatu  perusahaan  gagal  memenuhi salah  satu  atau  lebih  kondisi  didalam ketentuan hutangnya, seperti rasio akti- va  lancar  dengan  hutang  lancar  yang ditetapkan,  serta  kegagalan  keuangan atau  ketidakmampuan  teknik  ( technical insolvency )  yang  terjadi  apabila  per- usahaan  tidak  mampu  memenuhi  ke- wajibannya  pada  waktu  yang  telah  di- tentukan  walaupun  harta  totalnya  me- lebihi hutangnya.
Selanjutnya  Altman  Z-Score  dalam Mastuti, F. et al. (2012) menggunakan meto- de  prediksi  kebangkrutan  yang  dikenal dengan  metode  Altman  Z-Score  yang  telah dilengkapi  titik cut  off untuk  menentukan klasifikasi  kebangkrutan.  Altman  meng- gunakan  lima  rasio  keuangan  yang  diper- untukkan  bagi  perusahaan  go  public  yaitu Modal  Kerja  terhadap  Total  Aktiva,  Laba Ditahan  terhadap  Total  Aktiva,  EBIT  ter- hadap Total Aktiva, Nilai Pasar Ekuitas ter-
hadap  Total  Hutang,  dan  Penjualan  ter- hadap Total Aktiva. Financial distress yang diukur  berdasarkan  nilai Z-Score dari Altman (1983 dan  pengembangannya  tahun 1984) Altman  Model tahun  1983  mengguna- kan dasar perhitungan nilai Z-score: Zi = 1,2 X 1 + 1,4X 2 + 3,3X 3 + 0,6X 4 + 1,0X 5 Dimana:  X 1 :  (Aktiva  lancar  –  utang  lancar) atau Total Aset, X 2 : Laba yang ditahan atau Total  Aset,  X 3 :  Laba  sebelum  bunga  dan pajak atau Total Aset, X 4 : Nilai pasar saham biasa  da  preferen/Nilai  buku  total  utang, X 5 : Penjualan atau Total Aset.
Kompensasi  Manajerial  dan Financial Distress
Kebijakan  Kompensasi  eksekutif  pada dasarnya  merupakan  bentuk  kontrak  ke- agenan  antara  pemegang  saham (principal) dengan  manajemen  perusahaan (agent). Kebijakan  penentuan  kompensasi  eksekutif merupakan  salah  satu  cara  yang  dapat  di- lakukan  dalam  rangka  mendorong  pe- ningkatan kinerja. Manajemen bertanggung jawab  untuk  mengoptimalkan  keuntungan para  pemilik  atau  pemegang  saham,  dan sebagai imbalannya manajemen akan mem- peroleh kompensasi sesuai dengan kontrak. Pemilik  perusahaan  mengharapkan  mana- jemen  dapat  meningkatkan  kinerja  dengan kebijakan  pemberian  kom-  pensasi  yang tepat, Santi dan Puji (2014).
Sistem  kompensasi  juga  berpotensi sebagai  salah  satu  sarana  terpenting  dalam membentuk  perilaku  dan  mempengaruhi kinerja  Sutrisno  (2003).  Namun  demikian banyak organisasi mengabaikan potensi ter- sebut  dengan  suatu  persepsi  bahwa  “kom- pensasi tidak lebih sekadar sebuah cost yang harus  diminimisasi”.  Tanpa  disadari  be- berapa organisasi yang mengabaikan poten- si  penting  dan  berpersepsi  keliru  telah menempatkan sistem tersebut justru sebagai sarana  meningkatkan  perilaku  yang  tidak produktif atau counter productive . Akibatnya muncul  sejumlah  persoalan-personal misal- nya low  employee  motivation , poor  job  per- formance , high  turn  over , irresponsible  beha-
230 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243
viour dan  bahkan employee  dishonestry yang diyakini  berakar  dari  sistem  kompensasi yang  tidak  proporsional.  Pengaturan  kom- pensasi  merupakan  faktor  penting  untuk menarik dan mempertahankan tenaga kerja. Kompensasi  dapat  berbentuk  finansial maupun non-finansial.
Menurut  Kosnik  (1990)  kinerja  dewan direksi  dalam  perusahaan  yang  mengalami financial  distress akan  lebih  tinggi  daripada perusahaan  yang  sehat.  Direksi  cenderung menaikkan  nilai  perusahaan  agar  mereka tidak  terkena  dampak  buruk  dari  penuru- nan nilai perusahaan. Akan tetapi, kompen- sasi  manajerial  yang  diberikan  pada  per- usahaan  yang  mengalami financial  distress lebih kecil daripada perusahaan yang tidak mengalami financial distress atau perusahaan sehat. Abdullah (2006) menyebutkan bahwa perusahaan dalam keadaan financial distress akan  membayar  kompensasi  manajerial  le- bih  rendah  dibandingkan  perusahaan  da- lam  keadaan  sehat.  Kondisi  tersebut  ber- tentangan  dengan  Ruparelia  dan  Njuguna (2016) yang menyebutkan bahwa pemberian kompensasi  manajerial  yang  besar  pada perusahaan  yang  sehat  akan  membuat kinerja direksi meningkat. Berlainan dengan penelitian Barkema dan Gomez-Mejia (1998) menyatakan  bahwa  selama  enam  dekade melakukan  penelitian,  mereka  gagal  untuk membuktikan  adanya  hubungan  antara kinerja  perusahaan  dengan  kompensasi manajemen  tingkat  atas.  Penelitian  yang dilakukan  oleh  Cordeiro et  al. (2000)  dan Firth et  al. (1999)  juga  membuktikan  tidak terdapat  hubungan  antara  penghargaan kepada  direksi  dan  kinerja  ekonomi  per- usahaan.  Berdasarkan  peranan  kompensasi manajerial  tersebut  maka  penelitian  ini mengajukan hipotesis sebagai berikut:
H 1 :  Kompensasi  Manajerial  (KM)  berpe- ngaruh  terhadap financial  distress BUMN  yang  menerima  dana  subsidi dan tambahan modal pemerintah.
Working Capital dan Financial Distress Working  Capital digunakan  untuk  me- ngukur besarnya modal kerja yang diperlu-
kan  oleh  perusahaan  dalam  menjalankan operasinya. Working  Capital merupakan selisih  antara  aktiva  lancar  dengan  kewaji- ban jangka pendek. Perusahaan yang mem- punyai  jumlah Working  Capital yang  besar menunjukkan  keuangan  perusahaan  sehat. Perusahaan  mempunyai  cukup  aktiva  lan- car  untuk  memenuhi  kewajiban  jangka pendeknya  yang  digunakan  untuk  biaya operasional.  Indikator  yang  dapat  diguna- kan  untuk  mendeteksi  adanya  masalah pada  tingkat Working  Capital perusahaan adalah  indikator-indikator  internal  seperti ketidakcukupan  kas,  utang  dagang  mem- bengkak,  dan  beberapa  indiaktor  lainnya. Besar  kecilnya Working  Capital menunjuk- kan  perusahaan  memiliki  tingkat  likuiditas yang  tingkat financial  distress yang  terjadi. Hasil  penelitian  Minda  (2013)  dan  Irma (2010)  menunjukkan  bahwa  rasio  WC  atau TA  berpengaruh  terhadap  tingkat  kebang- krutan  atau  prediksi  kondisi financial distress. Hal  tersebut  menunjukkan  bahwa dengan  semakin  meningkatnya  nilai  WC atau  TA  menandakan  makin  besarnya tingkat  proteksi  kewajiban  jangka  pendek, dan  semakin  besar  kepastian  bahwa  utang jangka  pendek  akan  dilunasi  dengan  tepat waktu  yang  artinya  perusahaan  dapat  me- ngelola  kewajibannya  dengan  baik  dan dampaknya  perusahaan  tidak  mengalami financial distress. Berdasarkan uraian di atas, maka peneliti menyusu hipotesis:
H 2 : Working  Capital berpengaruh  terhadap financial distress BUMN yang menerima dana  subsidi  dan  tambahan  modal pemerintah

## Pertumbuhan  Investasi  (Pertumbuhan
Capital Expenditure ) dan Financial Distress Capital  Expenditure erat  kaitannya  de- ngan agency  theory yang  berhubungan  de ngan kepentingan pemegang saham sebagai principal  dan  tanggung  jawab  manajemen perusahaan sebagai agent. Tanggung jawab manajemen  perusahaan  terutama  dalam keputusan  investasi  atau capital  expenditure untuk meningkatnya kapasitas operasi yang dapat  mempengaruhi  kondisi  arus  kas
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 231
operasi  dan  berdampak  terhadap financial distress BUMN.  Bila  variabel capital  expen- diture memerlukan  dana  investasi  maka dampaknya terhadap kondisi keuangan un- tuk  membiayai  investasi  dan  mengembali- kan  dana  tersebut  sebagai  cicilan  utang  ke pihak  perbankan.  Dan  bila  kemampuan menghasilkan cash  flow  from  operating yang relatif  kecil  atau  negatif  karena  masih  me- merlukan subsidi, maka kesulitan keuangan semakin  menekan  BUMN.  Oleh  sebab  itu manajemen capital  expenditure tidak  hanya menonjolkan aspek externalitas ( social benefit dan  social  cost )  tetapi  juga  memperhatikan aspek  finansial  yang  memperhitungkan keseimbangan  cash  flow  operasi.  Variabel capital  expenditure telah  digunakan  pada penelitian sebelumnya oleh Kordestani dan Biglari  (2011)  dalam  menganalisis  kondisi keuangan perusahaan. Berdasarkan peranan variabel capital  expenditure tersebut  yang dalam  penelitian  ini  diproksikan  dengan pertumbuhan  aset,  maka  penelitian  ini mengajukan hipotesis H 3 berikut ini.
H 3 :  Pertumbuhan  Investasi  berpengaruh terhadap financial distress BUMN yang menerima dana subsidi dan tambahan modal pemerintah
Cash  Flow  Operation dan Financial  Dis- tress
Kas  menggambarkan  daya  beli  dan dapat ditransfer  segera  dalam  perekonomi- an  pasar  kepada  setiap  individu  dan organisasi  dalam  memperoleh  barang  dan jasa yang sangat diperlukan Wahyuningtyas (2010). Informasi arus kas dibutuhkan pihak kreditor  untuk  mengetahui  kemampuan perusahaan  dalam  pembayaran  hutangnya. Apabila arus kas suatu perusahaan jumlah- nya  besar,  maka  pihak  kreditur  mendapat- kan  keyakinan  pengembalian  atas  kredit yang diberikan, begitu juga sebaliknya apa- bila  arus  kas  perusahaan  tersebut  bernilai kecil  maka  kreditur  bisa  kurang  yakin  atas kemampuan  perusahaan  dalam  membayar hutang.  Dengan  demikian  arus  kas  juga dapat  digunakan  sebagai  indikator  oleh pihak  luar  dalam  menganalisa  kondisi  ke-
uangan perusahaan tersebut. Laporan Arus kas merupakan bagian yang tidak terpisah- kan  dengan  laporan  keuangan  lainnya, maka penggunaannya secara bersama-sama akan  memberikan  hasil  yang  lebih  tepat untuk mengevaluasi sumber dan pengguna- an kas dalam kegiatan di perusahaan Salah  satu  penyebab financial  distress adalah  kesulitan  arus  kas.  Kesulitan  arus kas,  disebabkan  oleh  tidak  seimbangnya antara  penerimaan  yang  bersumber  dari penjualan  dengan  pengeluaran  untuk  pem- belanjaan  dan  terjadinya  kesalahan  penge- lolaan  arus  kas  oleh  manajemen  dalam pembiayaan  operasional  perusahaan  se- hingga  arus  kas  perusahaan  berada  pada kondisi  defisit.  Dari  pernyataan  tersebut dapat  disimpulkan  bahwa  jika  perusahaan memiliki aliran penerimaan kas tinggi maka perusahaan  tersebut  dikatakan  sehat,  se- baliknya  jika  perusahaan  memiliki  aliran penerimaan  kas  yang  rendah  bahkan  lebih rendah  dari  aliran  kas  keluarnya  maka perusahaan tersebut tidak sehat atau sedang mengalami  financial  distress  bahkan  me- ngalami  kebangkrutan.  Dari  penjelasan diatas hipotesis yang diajukan penelitian ini adalah:
H 4 : Cash  Flow  Operation berpengaruh  ter- hadap financial  distress BUMN  yang menerima dana subsidi dan tambahan modal pemerintah Terhadap Financial Distress.
Leverage dan Financial Distress Rasio leverage menunjukkan kemampu- an  suatu  entitas  untuk  melunasi  hutang lancar  maupun  hutang  jangka  panjangnya atau  rasio  yang  digunakan  untuk  menilai sejauh  mana  suatu  entitas  dibiayai  dengan menggunakan  hutang  Wiagustini  (2010). Apabila  suatu  perusahaan  pembiayaannya lebih  banyak  menggunakan  hutang,  hal  ini berisiko  akan  terjadi  kesulitan  pembayaran di  masa  yang  akan  datang  akibat  hutang lebih besar dari aset yang dimiliki. Ketidak mampuan  perusahaan  dalam  memenuhi hutangnya  pada  kreditur  saat  jatuh  tempo dapat  menyebabkan financial  distress Sari
232 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243
dan  Putri  (2016).  Hal  ini  sejalan  dengan penelitian  yang  dilakukan  oleh  Kristanti et al .,  (2016),  Sari  dan  Putri  (2016),  Antikasari (2017),  Dewi  dan  Dana  (2017)  serta  Kariani dan Budiasih (2017) yang menyatakan bah- wa rasio leverage berpengaruh pada financial distress .
Sementara  itu,  penelitian  yang  dilaku- kan  Widhiari  dan  Merkusiwati  (2015), Sopian  dan  Putri  (2017),  dan  Eminingtyas dan  Nita  (2017)  menunjukkan  bahwa  rasio leverage tidak  berpengaruh  terhadap finan- cial distress . Berdasarkan uraian diatas hipo- tesis dalam penelitian ini:
H 5 : Leverage berpengaruh  terhadap finan- cial  distress BUMN  yang  menerima dana  subsidi  dan  tambahan  modal pemerintah

## METODE PENELITIAN

## Sampel
Sampel  yang  digunakan  dalam  pe- nelitian  ini  adalah  berdasarkan  kriteria yaitu  hanya  BUMN  yang  menerima  pen- danaan  dari  pemerintah  melalui  anggaran pendapatan dan belanja negara atau APBN dalam  bentuk  subsidi  dan  atau  tambahan penyertaan  modal  pemerintah  dan  laporan keuangannya  sudah  dipublikasikan  pada tahun  2014-2017.  Terdapat  19  BUMN  yang menerima  pendanaan  dari  APBN,  dan  me- nerima  tambahan  penyertaan  modal  pe- merintah atau PMP dan laporan keuangan- nya sudah dipublikasikan pada tahun 2014- 2017  yang  ditetapkan  sebagai  sampel  pada penelitian ini.

## Variabel dan Pengukurannya
1. Variabel  dependen  yang  digunakan untuk menganalisis penelitian ini adalah financial  distress  yang  diukur  dengan menggunakan  metode multiple  discrimi- nant  analysis (MDA)  dari  Altman  yang sering  disebut  dengan Z-score. Skor  ini adalah adalah nilai yang ditentukan dari lima  rasio  keuangan  yang  masing- masing dikalikan dengan bobot tertentu.
2. Variabel  independen  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  adalah,  variabel
kompensasi  manajerial, modal  kerja ,  dan pertumbuhan investasi,
3. Variabel  intervening  yang  digunakan adalah cash  flow  operating ,  dan  variabel control leverage.

## Financial Distress
Peneliti  mengukur  financial  distress dengan  Z-score  yang  ditemukan  oleh Altman. Rumus adalah:
Zi = 1,2 X 1 + 1,4X 2 + 3,3X 3 + 0,6X 4 + 1,0X 5 Dimana:
X 1 :  (Aktiva  lancar–utang  lancar)  atau  Total Aset X 2 :  Laba yang ditahan atau Total Aset X 3 :  Laba  sebelum  bunga  dan  pajak  atau Total Aset X 4 :    Nilai  pasar  saham  biasa  dan    preferen atau Nilai buku total utang
X 5 : Penjualan atau Total Aset.

## Kompensasi Manajerial
Pengukuran variabel kompensasi mana- jerial  diproksikan  menggunakan  kompen sasi yang diberikan oleh perusahaan kepada dewan  direksi  dengan  jumlah  dari  gaji, insentif,  tunjangan  remunerasi,  THR,  dan bonus atau tantiem yang diformulasikan se- bagai berikut:
X 1 Δ KM = Kompensasi (t) – Kompensasi (t-1) Kompensasi (t-1)

## Modal kerja
Modal  kerja yaitu  selisih  antara  asset lancar  dengan  utang  lancar  yang  meng- gambarkan modal kerja bersih yang dimiliki perusahaan.  Semakin  nilai  modal  kerja  ini, maka semakin terjamin kelancaran operasi- onal  perusahaan  baik  dalam  membiayai kebutuhan  usaha  maupun  menyelesaikan kewajiban  utang  yang  jatuh  tempo.  Peng- ukuran Modal kerja (X 2 ) dilakukan berdasar- kan  perhitungan  yang  digunakan  pada  pe- nelitian Altman (1984), yaitu:

## Pertumbuhan Investasi
Sebagai variabel independent yang me- nunjukkan  besarnya  pengeluaran  investasi
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 233
suatu periode tertentu atau dikenal dengan pengeluaran expenditure satu  periode  atau satu  tahun.  Variabel  independent  per- tumbuhan  investasi  (X 3 ),  diukur  dengan menggunakan  formula  sebagaimana  pada penelitian Chen et al . (2010), yaitu:

## Variabel Arus Kas Operasi
Varibel  arus  kas  operasi  dihitung  dari pertumbuhannya  dan  disimbolkan  dengan X 4 ΔCFO.  Arus kas operasi sebagai variabel independen  menggambarkan  jumlah  aliran kas yang  berasal  dari  kegiatan  operasional perusahaan  dalam  suatu  periode  tertentu, misalnya  satu  tahun.  Pengukurannya  di- lakukan  berdasarkan  hasil  perhitungan yang dilaporkan  melalui  laporan keuangan pada  akhir  tahun  sebagaimana  digunakan pada  penelitian  Chen et  al. (2010),  dengan perhitungan:
Variabel Leverage Tingkat leverage (X 5 Lev),  yaitu  variabel kontrol  yang  menunjukkan  perbandingan antara  jumlah  utang  dengan  jumlah  aset yang  dimiliki  perusahaan,  diukur  dengan menggunakan  formula  sebagaimana  di- gunakan  pada  penelitian  Chen et  al. (2010), yaitu:

## Jenis dan Sumber Data
Jenis  data  yang  digunakan  dalam  pe- nelitian  ini  adalah  data  sekunder.  Data sekunder  diperoleh  dari  laporan  keuangan yang  diunduh  dari websites masing-masing perusahaan  yang  secara  resmi  dipublikasi setelah diaudit oleh kantor akuntan publik.

## Analisis Data
Penelitian ini menggunakan teknik ana- lisis  statistik  yaitu  regresi  linear  berganda,
yang  akan  digunakan  untuk  menguji  hipo- tesis.  Sebelum  pengujian  regresi  dilakukan, peneliti melakukan pengujian asumsi klasik yaitu  uji  normalitas  data,  autokorelasi, multikolinieritas  dan  heterokedastisitas. Model  regresi  tersebut  akan  menguji  signi- fikansi pengaruh secara simultan melalui uji t.  Rumus  regresi  linier  dinyatakan  sebagai rumus berikut:
FD = a + b 1 KM + b 2 WC + b 3 CAPEX + b 4 CFO + b 5 Lev + e
Dimana: FD = Financial Distress KM: = Kompensasi Manajerial WC =  Modal Kerja (Working Capital) CAPEX     = Pengeluaran Investasi (Capital Expenditure) CFO = Arus Kas Operasi (Cash Flow Operation) Lev = Leverage

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Penelitian  ini  menggunakan  sampel berupa  19  BUMN  yang  memperoleh  dana subsidi  atau Public  Service  Obligation (PSO) dan  yang  akan  mendapatkan  Penyertaan Modal Negara atau PMN untuk data lapor- an  keuangan  yang  diambil  tahun  2014 tahun  2017.  Jumlah  sampel  yang  diteliti diambil sebanyak 55 laporan keuangan dari 19  BUMN  yang  dipublikasikan  dari  tahun 2014  hingga  tahun  2017,  namun  setelah dilakukan  uji  statistik  klasik,  terdapat  data yang  outlier  sehingga  tersisa  sebanyak  43 laporan keuangan.

## Statistik Diskriptif
Tabel  1  berikut  menunjukkan  statistik deskriptif  dari  data  yang  digunakan  dalam penelitian  ini.  Statistik  deskriptif  yang  di- gambarkan  di    Tabel  1  tersebut  menunjuk- kan  struktur  data  dari  variable financial distress (FD), kinerja manajerial (KM), modal kerja  (WC),  pertumbuhan  investasi  (CA- PEX),  arus  kas  operasi  (CFO)  dan leverage . Data  variable  dependen financial  distress mempunya distribusi data mulai nilai mini- mum  0,5802  sampai  dengan  nilai  maksi-
234 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243
mum  2,6128  dengan  nilai  rata-rata  1,5809 dan  standar  penyimpangan  dari  nilai  rata- rata  sebesar  0,5230.  Skor  maksimum finan- cial  distress sebesar  2,6128  menunjukkan bahwa semua BUMN yang menjadi sampel penelitian  ini  tidak  satupun  yang  dapat diklasifikasn sebagai perusahaan sehat. Ber-
dasarkan  skor  skor  Z,  perusahaan  dikata- kan  sehat  apabila  nilai  skor  Z  >  2,99  dan mempunyai potensi bangkrut jika  skor Z < 1,81.  Skor  Z  antara  1,81  sampai  2,99  di- klasifikasikan sebagai perusahaan pada grey area ,  yaitu  kurang  sehat,  tapi  tidak  ber- potensi bangkrut.
Tabel 1 Statistik Diskriptif Data Penelitian Range Minimum  Maximum Mean Std. Deviation FD 2.0325 0.5802 2.6128 1.5809 0.5230 KM 3.2095 -0.8652 2.3443 .305701 0.4787 WC 0.8607 -0.1058 0.7549 .205255 0.2264 CAPEX 8.3474 -0.7965 7.5509 0.742720 1.5118 CFO 0.5706 0.2540 0.8246 0.552271 0.1694 Lev 9.0585 -5.9688 3.0898 -0.4830 1.7798234 Sumber:   Output SPSS (2019)
Rata-rata  skor  financial  distress  sebesar 1,5809  menunjukkan  bahwa  BUMN  yang menjadi  sampel  penelitian  ini  rata-rata mengalami kesulitan keuangan.
Standard  deviasi  sebesar  0,5230  berarti fluktuasi  penyimpangan dari  nilai  rata-rata yang  relatif  rendah.  Selanjutnya,  variabel independen  Kompensasi  Manajerial  atau KM, mempunyai nilai minimum -0,8652 dan maksimum  2,3443.  Kompensasi  manajerial mengalami  penurunan  paling  banyak  se- besar 86,52% dan mengalami kenaikan yang terbesar sebanyak 234%. Rata-rata Kompen- sasi Manajerial mengalami kenaikan sebesar 30,57%.  Kemudian  variabel  independen Working  Capital atau  WC  mengalami  pe- nurunan paling banyak sebesar 10,58% dan mengalami  kenaikan  yang  terbesar  se- banyak  75,49%.  Rata-rata working  Capital mengalami kenaikan sebesar 20,52%.
Variabel  Capital  Expenditure  (Penge- luaran  Investasi)  atau  CAPEX    mengalami penurunan  paling  banyak  sebesar  79,65% dan  mengalami  kenaikan  yang  terbesar sebanyak  755%.  Rata-rata Capital  Expen- diture mengalami  kenaikan  sebesar  74,27%. Variabel  Cash  Flow  Operation atau  CFO
mengalami  kenaikan  paling  kecil  sebesar 25,4%  dan  mengalami  kenaikan  yang  ter- besar sebanyak 82,46%. Rata-rata Cash Flow Operation mengalami  kenaikan  sebesar 55,22%.
Variabel  Leverage  atau  Lev  me- ngalami  penurunan  paling  tinggi  sebesar 59,68%  dan  mengalami  kenaikan  yang  ter- besar  sebanyak  82,46%.  Rata-rata  Leverage mengalami kenaikan sebesar 308,9%.

## Hasil Pengujian Asumsi Klasik
Sebelum  melakukan  uji  hipotesis,  pe- neliti  menguji  asumsi  klasik  dari  data penelitian.

## Pengujian Normalitas Data
Salah  satu  cara  yang  digunakan  untuk pengujian  normalitas  data  adalah  meng- gunakan Kolmogorov-Smirnov Test. Tabel 2 yang menunjukkan  bahwa  distri-  busi  data adalah  normal.  Uji  normalitas  data  dengan signifikansi  Kolmogorov  Smirnov  me- nunjukkan hasil signifikansi 200%. Nilai ini diatas  nilai  batas  kritis  5%,  maka  dapat dsimpulkan  bahwa  distribusi  data  berada dalam kondisi normal.
Tabel 2 One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Unstandardized Residual Normal Parameters a,b Mean .0000000 Std. Deviation .36960335 Most Extreme Differences Absolute .078 Positive .078 Negative -.053 Test Statistic .078 Asymp. Sig. (2-tailed) .200 c,d
Sumber:   Output SPSS (2019)

## Pengujian Autokorelasi
Uji Autokorelasi untuk melihat apakah terjadi  korelasi  antara  suatu  periode  t dengan  periode  sebelumnya  (t  -1).  Secara sederhana  adalah  bahwa  analisis  regresi adalah  untuk  melihat  pengaruh  antara variabel bebas terhadap variabel terikat, jadi
tidak  boleh  ada  korelasi  antara  observasi dengan  data  observasi  sebelumnya.  Salah satu pengujian autokorelasi yang digunakan adalah  model  Durbin-Waston  (d).  Hasil pengujian  Durbin-Waston  dengan  tingkat kepercayaan  95%  (tingkat  signifikansi  5%) dari data penelitian diperoleh:

## Tabel 3 Model Durbin-Watson
1 1.368 a
a. Predictors: (Constant), LAG_YDIST, X3INV, X5CFO, X1COMP, X2WC,
X4LEV

## b. Dependent Variable: YDIST

## Sumber:   Output SPSS (2019)
Dengan  K  =  6,  N  =  43  dan  d  =  1,368, diperoleh nilai tabel dL=1.2148, dU= 1.8413, maka didapat 4-dU= 4-1,8413 = 2.1587, 4-dL =  4-1,2148  =  2,7852,  dan  4-dW  =  4-1,368  = 2,632, sehingga dL (1,2148) < d (1,368) < dU (1,8413) atau 4-dU (2,1587) < 4-dW (2,632) < 4-dL (2,7852).
Dari  hasil  perhitungan  Durbin  Waston tersebut menunjukkan hasil pada area yang tidak  dapat  diambil  kesimpulan  atau  No Decision,  namun  penelti  tetap  melanjutkan pada uji regresi.

## Pengujian Multikolinieritas
Uji  Multikolinearitas  adalah  untuk melihat  ada  atau  tidaknya  korelasi  yang tinggi  antara  variabel-variabel  bebas  dalam suatu  model  regresi  linear  berganda.  Jika ada korelasi  yang  tinggi di  antara  variabel-
variabel  bebasnya,  maka  hubungan  antara variabel  bebas  terhadap  variabel  terikatnya menjadi terganggu. Uji statistik yang sering dipergunakan  untuk  menguji  gangguan multikolinieritas  adalah  dengan  melihat nilai  tolerance  dan  variance  inflation  factor (VIF),  selain  itu  juga  dengan  korelasi  pear- son  antara  variabel-variabel  bebas.  Multi- kolinieritas  dapat  diuji dengan menghitung korelasi  berpasangan  antar  variabel  bebas. Jika  korelasi  antar  variabel  bebas  nilai toleransi lebih kecil dari < 0,10 atau VIF > 10 menunjukkan  adanya  multikolinieritas. Hasil  pengujian  multikolinieritas  dengan menghitung  korelasi  Pearson  berpasangan antar  variabel  bebas  dapat  dilihat  pada Tabel  4  berikut.  Nilai  Tolerance  dari  Uji Multikolinieritas  menunjukkan  nilai  Tole- rance  >  0,10  untuk  semua  variabel  inde-
236 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243
penden,  sedangkan  nilai  variance  inflation factor (VIF) menunjukkan nilai < 10 dimana semua  variabel  independen  menunjukkan nilai  VIF  <  10,  sehingga  hasil  uji  Multi-
kolinieritas  menunjukkan  tidak  adanya multikolinieritas pada masing masing varia- bel independen.

## Tabel 4

## Pengujian Multikolinieritas dengan nilai Tolerance dan VIF
Koefisien Unstandardized Coeff Standardized Coeff Collinearity Statistic B Std.Err Beta t Sig Tolerance  VIF Konstan 2.541 .246 10.332 .000 KM -.079 .104 -.071 -.763 .449 .955  1.047 WC 1.339 .263 .503 5.098 .000 .846  1.182 CAPEX -.054 .050 -.102  -1.081 .285 .929  1.077 CFO .004 .006 .063 .676 .503 .963  1.038 Lev -2.035 .387 -.514  -5.261 .000 .863  1.158
Sumber:   Output SPSS (2019)

## Pengujian Heterokedastisitas
Uji  heteroskedastisitas  adalah  untuk melihat  apakah  terdapat  ketidaksamaan varians dari residual satu ke pengamatan ke pengamatan  yang  lain.  Model  regresi  yang memenuhi  persyaratan  adalah  di  mana terdapat  kesamaan  varians  dari  residual satu  pengamatan  ke  pengamatan  yang  lain tetap atau disebut homoskedastisitas.
Deteksi  heteroskedastisitas  dapat  di- lakukan  dengan metode  scatter  plot dengan memplotkan  nilai  ZPRED  (nilai  prediksi) dengan  SRESID  (nilai  residualnya).  Model yang  baik  didapatkan  jika  tidak  terdapat pola tertentu pada grafik, seperti mengum- pul  di  tengah,  menyempit  kemudian  me- lebar  atau  sebaliknya  melebar  kemudian menyempit. Uji statistik yang dapat diguna- kan  adalah  uji  Glejser,  uji  Park  atau  uji White. Beberapa alternatif solusi jika model menyalahi  asumsi  heteroskedastisitas  ada- lah  dengan  mentransformasikan  ke  dalam bentuk logaritma, yang hanya dapat dilaku- kan  jika  semua  data  bernilai  positif.  Atau dapat  juga  dilakukan  dengan  membagi semua  variabel  dengan  variabel  yang  me- ngalami gangguan heteroskedastisitas.
Uji  statistik  yang  dipergunakan  untuk menguji gangguan Heteroskedastisitas ada-
lah  dengan  uji  Glejser  pada  variabel  inde- pendentnya.  Uji  Glejser  Uji  Glejser  dilaku- kan dengan cara meregresikan antara varia- bel  independen  dengan  nilai  absolut  re- sidualnya.  Jika  nilai  signifikansi  antara variabel independen dengan absolut residu- al lebih dari 0,05 maka tidak terjadi masalah heteroskedastisitas.
Hasil  pengujian  Heteroskedastisitas dengan  metode  uji  Glejser  dapat  dilihat pada  Tabel  5.  Dari  output  dapat  diketahui bahwa  nilai  signifikansi  semua  variabel independen  adalah  lebih  dari  0,05.  Dengan demikian  dapat  disimpulkan  bahwa  tidak terjadi  masalah  heteroskedastisitas  pada model regresi yang akan dianalisis.

## Analisis Data dan Pembahasan
Peneliti  menggunakan  SPSS  untuk me- lakukan  pengujian  hipotesis.  Hasil  analisis data  adalah  sebagai  berikut  pada  Tabel  6. Berdasarkan  hasil  uji  F,  diperoleh  tingkat signifikansi  model  regresi  sebesar  0,00. Artinya  secara  bersama-sama  variabel  da- lam  penelitian  ini  membentuk  model  linier berganda  dengan  variabel  dependen Finan- cial Distress . Semua variable independent yaitu Kompensasi  Manajerial, Working  Capital, Capital Expenditure , Cash Flow Operation dan
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 237
Leverage secara bersama-sama mempengaru- hi variable Financial Distress . Pengaruh dan signifikansi  masing-masing  variable  secara
parsial  ditunjukkan  dengan  Tabel  7.  Ber- dasarkan Tabel 7, maka pengujian hipotesis dapat dijelaskan sebagai berikut.

## Tabel 5
Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji Glesjer
Koefisien Unstandardized Coeff  Standardized Coeff B Std.Err Beta t Sig Konstan .548 .146 3.761 .000 KM -.080 .061 -.187  -1.300 .200 WC -.019 .156 -.018 -.120 .905 CAPEX -.015 .030 -.073 -.502 .618 CFO .005 .003 .192 1.343 .186 Lev -.295 .229 -.195  -1.288 .204
Sumber:   Output SPSS (2019)
Tabel 6 Hasil Uji F (ANOVA) Model Sum of Squares  df  Mean Square F Sig. Regression 7.817 6 1.303 12.659 .000 b Residual 3.602 35 .103 Total 11.419 41 a. Dependent Variable: FD b. Predictors: (Constant), KM,WC,CAPEX, CFO,Lev
Sumber: Output SPSS (2019)
Tabel 7 Hasil Uji t Koefisien Unstandardized Coeff Standardized Coeff B Std.Err Beta t Sig Konstan 1.302 .312 4.170 .000 KM -.027 .111 -.024 -.240 .812 WC .774 .249 .332 3.109 .004 CAPEX -.026 .035 -.074 -.726 .472 CFO -.007 .029 -.025 -.255 .800 Lev -1.094 .341 -.349 -3.210 .003
Sumber:   Output SPSS (2019)
Pengujian Hipotesis
Pengujian  Hipotesis  untuk Variabel  Inde- penden Kompensasi Manajerial
Uji  regersi  dengan  variabel  dependen Financial  Distress dan  variabel  independen Kompensasi Manajerial, menunjukkan ting-
kat  signifikansi  yang  lebih  besar  dari  5%, yaitu sebesar 0,812 atau 81,2% , artinya bah- wa Variabel Kompensasi Manajemen secara partial  tidak  mempunyai  pengaruh  yang signifikan  terhadap Financial  Distress .  Jadi hipotesa  1  yang  menyatakan  bahwa  Kom-
238 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243
pensasi Manajerial (KM) berpengaruh lang- sung  terhadap financial  distress BUMN (Y) yang  menerima  dana  subsidi  dan  tamba- han modal pemerintah ditolak. Hal ini juga didukung  oleh  penilitian  terdahulu  terkait pengaruh  Variabel  Kompensasi  Manajerial terhadap Financial Distress , penelitian Butar Butar  (2011)  menunjukkan  bahwa kompen- sasi  eksekutif  tidak  berpengaruh  pada  resi- ko  kebangkrutan  perusahaan  manufaktur yang ada di BEI. Pada perusahaan di Indo- nesia  kenaikan  dan  penurunan  atau  besar kecilnya  Kompensasi  Manajerial  sangat dipengaruhi  dari  tingkat  profitablitas  per- usahaan, bila tingkat profitabilitanya menu- run maka Kompensasi Manajerial akan ikut menyesuaikan  kondisinya,  sehingga  tidak mempengaruhi  terjadinya  tingkat  kebang- krutan perusahaan.
Kenaikan  atau  perubahan  kompensasi bagi  manajer  terbukti  tidak  mempengaruhi financial  distress,  bila  dilihat  dari  sisi  ting- kat  kebutuhan  bagi  manajer,  pencapaian posisi menjadi seorang manajer merupakan pencapaian  pada  tingkat  kebutuhan  ter- tentu, semakin tinggi seseorang menduduki jabatan,  baginya  merupakan  kebanggaan dalam  pencapaian  daripada  nilai  uang  ter- sebut  (Teori  Hirarki  Kebutuhan    Abraham Maslow).
Pengujian  Hipotesis  untuk Variabel  Inde- penden Working Capital (Modal Kerja) Uji regresi dengan variabel independen Working Capital terhadap variabel dependen Financial Distress , menunjukkan signifikansi secara  statistik  pada  tingkat  5%,  dimana Variabel  Modal  kerja  memiliki  derajat  pe- ngaruh  secara  partial  dengan  tingkat  signi- fikansi  yang  rendah,  yaitu  sebesar  0,004 atau  0,4%,  artinya  bahwaVariabel  Modal kerja secara partial memiliki pengaruh yang signifikan terhadap Financial Distress .
Jadi  hipotesis  2  yang  menyatakan Working Capital (WC) berpengaruh langsung terhadap financial  distress BUMN  yang  me- nerima  dana  subsidi  dan  tambahan  modal pemerintah  adalah  diterima.  Hal  ini  juga didukung oleh beberapa penilitian terdahu-
lu  terkait  pengaruh  Variabel Modal  kerja terhadap Financial  Distress ,  penelitian  Vira Eneng  Asia  (Universitas  Djuanda  Bogor, 2015)  menunjukkan  bahwa  Modal  kerja memiliki  pengaruh  signifikan  pada  resiko prediksi  kebangkrutan  pada  perusahaan industri  makanan  yang  ada  di  BEI  tahun 2009-2011  dan  penelitian  Vina  Novi  Arsita dan  Rivai  Abdullah  (Perbanas,  2018)  me- ngukur  tingkat  signifikansi  Modal  kerja yang  memiliki  pengaruh  signifikan  ter- hadap  potensi  kebangkrutan  Bank  Umum Swasta  Nasional  Devisa  di  BEI  2014-2017. Net  modal  kerja menurut  konsep  kualitatif adalah  sebagian  dari  aktiva  lancar  yang benar-benar  dapat  digunakan  untuk  mem- biayai  operasi  perusahaan  tanpa  meng- ganggu  likuiditasnya,  bilamana  terdapat kekurangan  dalam  pemenuhan  aktiva  lan- car,  maka  akan  mengganggu  perputaran operasional  perusahaan  sehingga  timbul permasalahan finansialnya.
Pengujian  Hipotesis  untuk Variabel  Inde- penden Capital Expenditure (Pertumbuhan Investasi)
Uji regresi dengancmenggunakan varia- bel independen Pertumbuhan Investasi dan variabel  dependen Financial  Distress ,  me- nunjukkan signifikansi secara statistik pada tingkat  5%,  maka  variabel  Perumbuhan Investasi  menunjukkan  pengaruh  signi- fikansi secara partial pada tingkat 0,472 atau 47,2%  diatas  level  signifikansi  5%,  artinya bahwa  Variabel  Pertumbuhan  Investasi  se- cara  partial  tidak  memiliki  pengaruh  yang signifikan  terhadap Financial  Distress. Jadi hipotesis 3 yang menyatakan Pertumbuhan Investasi  (PI)  berpengaruh  langsung  ter- hadap financial distress BUMN (Y) yang me- nerima  dana  subsidi  dan  tambahan  modal pemerintah adalah ditolak.
Penelitian  sebelumnya  dilakukan  oleh Alfi  Rista  Nora  (2016)  yang  menganalisa ukuran  perusahaan,  yang  merupakan  jum- lah  aset  yang  dimiliki,  tidak  memiliki pengaruh  terhadap Financial  Distress. Per- usahaan  dalam  melakukan  investasi  atau melakukan  pengeluaran  modal  tentunya
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 239
akan  melihat  kondisi  laba  ditahan,  apabila kondisi  laba  ditahan  tinggi,  maka  per- usahaan  dapat  melakukan  investasi  pe- nambahan aset, namun bila terjadi kerugian atau  penurunan  laba  ditahan,  maka  pe- ngeluaran  untuk  investasi  tidak  akan  di- lakukan, sehingga dapat mengurangi resiko Financial Distress.

## Pengujian  Hipotesis  untuk  Variabel Independen Cash Flow Operation
Uji  regersi  dengan  variabel  dependen Financial  Distress dan  variabel  independen Cash  Flow  Operations,  tidak  menunjukkan signifikansi secara statistik pada tingkat 5%, bahwa  Variabel Cash  Flow  Operations me- miliki  derajat  pengaruh  secara  partial  de- ngan  tingkat  signifikansi  yang  tinggi  yaitu sebesar  0,800  atau  80% , artinya  bahwa Variabel Cash Flow Operations secara partial tidak mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap Financial  Distress .  Jadi  pada  hipo- tesa 5 yang menyatakan Cash Flow Operation berpengaruh  langsung  terhadap financial distress BUMN  (Y)  yang  menerima  dana subsidi  dan  tambahan  modal  pemerintah Terhadap Financial Distress adalah ditolak. Hal ini sejalan dengan penelitian Bagus (2013),  penelitian  Puji  Astuti  dan  Sugeng Pamudji  (2015)  yang  mengungkapkan  bah- wa  Arus  Kas  Operasi  berpengaruh  negatif dan  signifikan  terhadap Financial  Distress dan  penelitian  Verani, et  al. (2017)  meng- ungkapkan  bahwa  Arus  Kas  Operasi  tidak berpengaruh  terhadap Financial  Distress . Sesuai  teori  sinyal  yang  digunakan  untuk memberikan  sinyal  positif  maupun  negatif kepada  pegguna  laporan  keuangan  salah satunya  kreditor.  Jumlah  arus  kas  operasi yang baik menunjukkan bahwa perusahaan telah  menghasilkan  arus  kas  yang  cukup untuk  melunasi  pinjaman,  memelihara  ke- mampuan  operasi  entitas,  membayar  devi- den  dan  melakukan  investasi  baru  tanpa bantuan  sumber  pendanaan  dari  luar, sehingga  kreditor  akan  menerima  sinyal positif  tersebut  yang  menunjukkan  bahwa perusahaan  tidak  berpontensi  mengalami finan cial distress .
Pengujian  Hipotesis  untuk Variabel  Inde- penden Leverage
Pada uji regresi menggunakan variabel independen  Leverage  terhadap  variabel dependen Financial  Distress ,  menunjukkan signifikansi secara statistik pada tingkat 5%, maka  variabel  Leverage  menunjukkan  pe- ngaruh  signifikansi  secara  partial  pada tingkat  rendah,  yaitu  0,003  atau  0,3%  di- bawah level signifikansi 5%, artinya bahwa Variabel  Leverage  secara  partial  memiliki pengaruh yang signifikan terhadap Financial Distress. Jadi pada hipotesa 4 yang menyata- kan  Leverage  (Lev)  berpengaruh  langsung terhadap financial  distress BUMN (Y) yang menerima  dana  subsidi  dan  tambahan modal pemerintah adalah diterima. Sedang- kan  Leverage  merupakan  tingkat  solvabili- tas  perusahaan  tidak  mempengaruhi  ter- hadap financial distress.
Penelitian  Mesisti  Utami  (2015)  dan Roro  Joffani et  al. (2017)  yang  meneliti  me- ngenai  pengaruh  leverage  pada  financial distress,  menjelaskan  bahwa  variabel  leve- rage  berpengaruh  signifikan  terjadinya financial distress, hasil pengukuran leverage yang tinggi menunjukkan semakin banyak- nya  pendanaan  dengan  utang,  semakin besar  kegiatan  perusahaan  yang  dibiayai oleh  utang  semakin  besar  pula  kemung- kinan  terjadinya  kondisi financial  distress, akibat  semakin  besar  kewajiban  perusaha- an untuk membayar utang tersebut.

## Koefisien Determinasi
Hasil penghitungan terhadap nilai koefi- sien  determinasi  atau  R 2 diperoleh  angka sebesar  0,614.  Artinya  variasi  perubahan Variabel Financial  Distress dapat  dijelaskan oleh semua variabel independent (Kompen- sasi  Manajerial, Modal  kerja ,  Pertumbuhan Investasi, Leverage , dan Cash Flow Operation ) pada  tingkat  61,4%,  sisanya  38,6%  dijelas- kan  oleh  variabel  lainnya  yang  tidak dimasukkan  dalam  model.  Kemampuan menjelaskan  variabel  independen  yang dimasukkan  dalam  model  atas  perubahan Financial  Distress ,  lebih  besar  dari  variabel lain yang tidak dimasukkan dalam model.
240 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243

## Tabel 8
Koefisien Determinasi
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 .784 a .614 .575 54.1816827 a. Predictors: (Constant), KM, WC, CAPEX, CFO. Lev Sumber: Output SPSS (2019)

## SIMPULAN DAN SARAN Simpulan
Penelitian  ini  dilakukan  dengan  tujuan untuk  mengetahui,  menganalisis  pengaruh kompensasi  manajerial, modal  kerja ,  per- tumbuhan  investasi,  dan cash  flow  operation secara  parsial  dan  bersama-sama  terhadap financial  distress pada  perusahaan  BUMN yang menerima dana subsidi dan tambahan modal pemerintah tahun 2014-2017.
Berdasarkan  hasil  analisis  yang  telah dilakukan,  peneliti  dapat  membuat  bebe- rapa kesimpulan. Pertama , variabel kompen- sasi  manajerial  tidak  memiliki  pengaruh yang  signifikan  terhadap Financial  Distress di BUMN yang menerima dana subsidi dan tambahan  modal  pemerintah  tahun  2014- 2017.  Temuan  ini  menunjukkan  bahwa kompensasi yang diterima oleh direksi baik itu gaji, tunjangan maupun bonus di BUMN tidak  memperhitungkan  kinerja  keuangan perusahaan. Kedua, variable  modal  kerja mempunyai  pengaruh  positif  terhadap Financial  Distress. Di  BUMN  modal  kerja sebagian diperoleh dari subsidi pemerintah. Semakin  tinggi  modal  kerja  menunjukkan subsidi  yang  semakin  tinggi  dan  itu  me- nandakan BUMN secara keuangan semakin tinggi  kesulitan  keuangannya.  Ketiga,  per- tumbuhan  investasi  tidak  mempunyai  pe- ngaruh  yang  signifikan  terhadap financial distress. BUMN  merupakan  perusahaan yang menerima penugasan dari pemerintah untuk  memberikan  pelayanan  public.  Ren- cana  investasinya  didasarkan  pada  kebutu- han  masyarakat  dan  bukan  pada  kondisi keuangan  dan  peluang  investasi. Keempat , arus  kas  operasi  tidak  memiliki  pengaruh terhadap financial  distress .  Di  BUMN  yang menerima  subsidi  pemerintah,  arus  kas
operasi  ditutupi  oleh  subsidi.  Oleh  karena itu  arus  kas  operasi  tidak  mempengaruhi tinggi  rendahnya  tingkat  kesulitan  keua- ngan.  Kelima, Leverage memiliki  pengaruh terhadap Financial Distress pada perusahaan BUMN  yang  menerima  dana  subsidi  dan tambahan  modal  pemerintah.  BUMN  yang memiliki  hutang  besar  harus  membayar bunga  dalam  jumlah  besar,  sehingga  ini mempengaruhi kondisi keuangannya.

## Saran
Berdasarkan  simpulan tersebut, ma- ka penulis  memberikan  saran  bagi  mana- jemen  dan  pemerintah  sebagai  pemegang saham.  Manajemen  perusahaan  dapat  me- ngantisipasi kondisi financial distress dengan mengontrol rasio likuiditas dan leverage per- usahaan  seperti  dengan  pengukuran debt ratio .  Salah  satu  caranya  dengan  menghin- dari  pengadaan  aset  yang  di  danai  oleh hutang.  Pemerintah  sebagai  pemegang  sa- ham, sebaiknya selalu melakukan pengawa- san  terhadap  perusahaan-perusahaan  BU- MN  yang  masih  disubsidi  dan  yang  masih dilakukan  penyertaan  modal,  ketergantu- ngan terhadap dana dari pemerintah dapat membuat  perusahaan  BUMN  tersebut  ku- rang  bersaing  dalam  meningkatkan  laba perusahaan  dan  cenderung  berada  dalam kondisi financial distress.

## Keterbatasan penelitian
Penelitian  ini  menggunakan  sampel  yang terbatas  yaitu  BUMN  yang  menerima subsidi pemerintah atau penyertaan modal. Penelitian  selanjutnya  dapat  memperluas sampel  dengan  memasukkan  BUMN  yang tidak  menerima  subsidi  maupun  penyerta- an  modal  pemerintah  serta  melakukan  uji
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 241
beda  untuk  kedua  kelompok  sampel.  Pe- neliti  tidak  memasukkan  jumlah  subsidi sebagai  variabel  independent.  Penelitian selanjutnya dapat menggunanakan variabel subsidi  untuk  mengetahui  pengaruhnya terhadap financial distress.

## DAFTAR PUSTAKA
Abdullah,  S.  N.  2006.  Directors’  Remune- ration,  Firm’s  Performance  and  Corpo- rate  Governance  in  Malaysia  among Distressed  Companies.  Corporate  Go- vernance: The  International  Journal  of Business in Society 6(2): 162-174. Agus, S. 2010. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Edisi 4. BPFE. Yogjakarta. Alfi,  R.  N.  2016.  Pengaruh  Financial  Indi- cators,  Ukuran  Perusahaan  dan  Kepe- milikan Institusional terhadap Financial Distress (Studi Empiris pada Perusaha- an  Property  dan  Real  Estate  yang Terdaftar di BEI). Skripsi. Perbanas. Almilia,  K.  2003.  Analisis  Rasio  Keuangan untuk  Memprediksi  Kondisi  Financial Distress  Perusahaan  Manufaktur  yang terdaftar  di  BEJ. Jurnal  Akuntansi  dan Auditing Indonesia 7(2).
Antikasari, T. W. 2017. Memprediksi Finan- cial  Distress  dengan  Binary  Logit Regression  Perusahaan  Telekomuni- kasi . Jurnal  Keuangan  Dan  Perbankan
2 (21): 265–275.
Assagaf,  A.  2014.  The  Financial  Manage- ment  PLN  -  Today  and  the  Future. International  Journal  of  Business  and Management  Invention  ISSN  (Online) 3(7): 2319 – 8028 . Bagus, R. 2013. Pengaruh Efisiensi Operasi, Arus  Kas  Operasi,  Dan  Pertumbuhan Perusahaan Dalam Memprediksi Finan- cial  Distress  Pada  Perusahaan  Aneka Industri  Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek Indonesia  Tahun  2006-2011. Skripsi. Fakultas  Ekonomi,  Universitas  Negeri Padang.
Barkema, H. G and L. R. Gomes-Mejia. 1998. Managerial  Compensation  and  Firm Performance:  A  General  Research
Framework. Academy  of  Management Journal 41(2).
Baysinger, B., Kosnik, R. D., dan Turk, T. A. 1991.  Effects  of  board  and  ownership structure  on  corporate  R&D  strategy .
Academy  of  Management  Journal 34:  205- 214.
Chen,  S.,  Chen,  X.,  Cheng,  Q., dan  Shevlin, T.  2010.  Are  family  firms  more  tax aggressive  than  non-family  firms ?  $ . Journal  of  Financial  Economics 95(1):  41–
61. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2009. 02.003
Chenchehene,  J.  and  Kingsford,  M.  2014. Corporate  Survival:  Analysis  of  Finan- cial Distress and Corporate Turnaround of  the  UK  Retail  Industry. International Journal  of  Liberal  Arts  and  Social  Science 2(9): 18–34.
Cordeiro,  J.,  R.  Veliyath,  and  E.  J.  Eramus. 2000. An Empirical Investigation of the Determinants  of  Outside  Director Compensation. Corporate  Governance 8
(3): 268-279.
Daniel,  B.  B.  2011.  Pengaruh  Kompensasi Eksekutif  dan  Manajemen  Laba  ter- hadap  Risiko  Kebangkrutan  Pada  Per- usahaan Manufaktur Yang Terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia. Skripsi. Uni- versitas Sumatera Utara.
Dewi,  N.  K.  U.  G.,  dan  Dana,  M.  2017. Variabel  Penentu  Financial  Distress pada  Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa Efek  Indonesia. E-Jurnal  Manajemen Unud 6(11): 5834–5858.
Firda,  M.,  Muhammad  S.,  Devi,  F.  A. 2012. Altman  Z-Score  Sebagai  Salah  Satu Metode  Dalam  Menganalisis  Estimasi Kebangkrutan  Perusahaan  (Studi  Pada Perusahaan  Plastik  dan  Kemasan  yang Terdaftar  (Listing)  di  Bursa  Efek  Indo- nesia  periode  tahun  2010  sampai dengan 2012). Jurnal Administrasi Bisnis, Fakultas  Ilmu  Administrasi .  Universitas Brawijaya. Malang.
Firth,  M.,  M.  Tam,  and  M.  Tang.  1999. The Determinants  of  Top  Management  Pay .
Omega 27(6): 617-635.
242 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 2, Juni 2019: 226 – 243
Indriyati,  I.  T.  2010.  Analisis  Laporan Keuangan  dan  Z-Score  Altman  untuk memprediksi  tingkat  kebangkrutan Perusahaan  Properti  di  BEI  2006-2008. Skripsi. Universitas  Sebelas  Maret. Surakarta.
Kariani, N.  P. K., dan Budiasih, I. G. A. N., 2017.  Firm  Size  sebagai  Pemoderasi Pengaruh  Likuiditas,  Leverage,  dan Operating  Capacity  pada  Financial Distress. E-Jurnal  Akuntansi,  Universitas Udayana 20(3): 2187–2216.
Kordestani, G., Biglari, V., dan Bakhtiar, M.,
2011.  Ability  of  Combinations  of  Cash Flow  Components  to  Predict  Financial Distress. Journal  Business:  Theory  and Practice 12(3): 278.
Kristanti, F. T., Rahayu, S., dan Huda, A. N., 2016, The  Determinant  of  Financial  Dis- tress on Indonesian Family Firm . Procedia - Social  and  Behavioral  Sciences , 219 :  440– 447.  https://doi.org/10.1016/j.sbspro. 2016.05.018 Machfoedz,  M.  2007. Pengantar  Bisnis Modern. C. V Andi Offset. Yogyakarta. Minda,  D.  2013. Pengaruh  Rasio  Keuangan Dengan  Model  Altman  Z-Szore  dan  Arus Kas  Operasi  Terhadap  Kondisi  Financial Distress  Perusahaan .  Fakultas  Ekonomi Universitas  Komputer  Indonesia,  Ban- dung.
Mesisti,  U.  2015,  Pengaruh  Aktivitas, Leve- rage ,  dan  Pertumbuhan  Perusahaan dalam  memprediksi Financial  Distress. Skripsi. Universitas Negeri Padang. Puji, A., Sugeng, P. 2015. Analisis Pengaruh Opini  Going  Concern,  Likuiditas, Solvabilitas, Arus Kas, Umur Perusaha- an  dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap Kemungkinan  Financial  Distress. Jour- nal  of  Accounting 4(1).  Universitas Diponegoro. Semarang.
Rudianto.  2013. Akuntansi  Manajemen Informasi  Untuk  Pengambilan  Keputusan Strategis , Erlangga. Jakarta.
Ruparelia, R. and A. Njuguna. 2016. Relati- onship  between  Board  Remuneration and  Financial  Performance  in  the Kenyan  Financial  Services  Industry.
International Journal of Financial Research 7 (2): 247-255.
Roro,  J. T. D.,  Khairunnisa., Dewa  P.  K. M.
2017.  Analisis  Pengaruh  Likuiditas, Leverage,  dan  Operating  Capacity  ter- hadap  Financial  Distress  Perusahaan Pertambangan  (Studi  Pada  Perusahaan Sektor Pertambangan yang Terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia  Periode  2013- 2015). Jurnal  Management 4(3):  2648.
Universitas Telkom.
Santi,  P.  dan  Puji,  H.  2014.  Kompensasi Eksekutif  dan  Kinerja  Operasional  Per- bankan Indonesia. Diponegoro University Journal  of  Accounting .  03  Nomor  02. (Online).
Sari, N. L. K. M., dan Putri, I. G. A. M. A. D. 2016.  Kemampuan  Profitabilitas  Me- moderasi  Pengaruh  Likuiditas  dan Leverage  terhadap  Financial  Distress. E-Jurnal  Ekonomi  Dan  Bisnis  Universitas Udayana 10(5): 3419–3448.
Sopian, D. R., dan Putri, W. 2017. Pengaruh Rasio Keuangan dan Ukuran Perusaha- an  terhadap  Financial  Distress  (Studi Empiris  pada  Perusahaan  Food  and Beverage  di  Bursa  Efek  Indonesia). Competitive  Jurnal  Akuntansi  Dan  Keua- ngan 1(2): 1–13.
Sutrisno.  2002. Studi  Manajemen  Laba  (Ear- nings  Management)  Evaluasi  Pandangan Profesi Akuntansi, Pembentukan dan Moti- vasinya , KOMPAK, No. 5, Mei. Suroso. 2006. Investasi Pada Saham Perusaha- an  Yang  Menghadapi  Financial  Distress . Usahawan No. 2, Tahun XXXV.
Wahyuningtyas,  F.  2010.  Penggunaan  Laba dan  Arus  Kas  untuk  Memprediksi Kondisi  Financial  Distress  (studi  kasus pada  perusahaan  bukan  bank  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia periode  tahun  2005-2008). Skripsi .  Uni- versitas Diponogoro, Semarang.
Wiagustini,  Ni  luh  Putu.  2010. Dasar-Dasar Manajemen  Keuangan ,  Denpasar.  Uda- yana University Press.
Widhiari, N. L. M. A., dan Merkusiwati, N. K.  L.  A.  2015.  Pengaruh  Rasio  Likui- ditas,  Leverage,  Operating  Capity,  dan
Financial Distress Di BUMN Indonesia... – Gunawan, Assagaf, Sayidah, Mulyaningtyas 243
Sales  Growth  terhadap  Financial  Dis- tress. E-Jurnal  Akuntansi  Universitas Udayana 11 (2):  456–469.  https://doi. Org.
Wruck,  Karen  H.  1990.  Financial  distress, reorganization,  and organizational efficiency. Journal of Financial  Economics 27(2): 419-444.
Vira, E. A., Irwan, Ch. 2015. Pengaruh Rasio Keuangan  Terhadap  Prediksi  Kebang- krutan  (ALTMAN  Z-SCORE)  Industri Makanan dan Minuman Yang Terdaftar di  Bursa  Efek  Indonesia  Tahun  2009-
2011 .  Jurnal  Visionida 1(1). Universitas Djuanda. Bogor.
Vina,  N.  A.,  Rivai,  A.  2018. Analisis  Potensi Kebangkrutan  Bank  Umum  Swasta  Nasio- nal  Devisa  Yang  Terdaftar  di  BEI  2014- 2017 .  Perbanas  Review  3(2)  Desember 2018.
Verani,  C.,  Derry,  P.,  Elyzabeth, I.  M. 2017. Analisis  Rasio  Keuangan  untuk  Mem- prediksi  Kondisi  Financial  Distress (Studi Empiris pada Perusahaan Manu- faktur  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  Periode  2014-2015). Jurnal Akuntansi Maranatha 9(2): 137-145.