## JURNAL ILMIAH WAHANA AKUNTANSI
Vol 13 (2) 2018, 157-175
http://journal.unj.ac.id/unj/index.php/wahana-akuntansi

## FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI PENCIPTAAN NILAI PEMEGANG SAHAM PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BEI
Dwi Handarini*
Universitas Negeri Jakarta

## Article Info
Keywords: Dividend, Financing Policies, Manufacturing Companies, Market to Book Value, Profitability,
Shareholders Value Creation, Size

## Abstract
In  the  world  of  investment,  the  shareholder  interests  are  the  main  objective for  the  company.  Companies  always  try  to  increase  its  value  which  will  be increase  shareholders  wealth  because  they  are  the  owners  of  the  remaining assets  of  the  company,  after  all  obligations  are  fulfilled.  Increasing shareholders  value  shows  an  increase  in  company’s  performance.  Various decisions of a company have various impact on shareholder value. This study aims to determine the factors that influence the creation of shareholders value of  111  manufacturing  companies  which  listed  on  IDX  during  2011  –  2015. The  shareholder  value  in  this  study  is  measured  using  market  book  value (MBV).  Using  qualitative  method  with  555  sample  observations,  this  study shows  that  external  financing  policy  through  issuance  debt  and  equity influence  the  creation  of  shareholders  value.  Meanwhile,  internal  financing policy  does  not  affect  shareholder  value.  Moreover,  there  are  other  factors that also determine shareholder value creation: profitability, dividend policy, and size. These three factors have positive effect on shareholder value. Every company is expected to be able to take the right policies to optimize the value of their shareholders.

## Abstrak
Dalam  dunia  investasi,  kepentingan  pemegang  saham  adalah  hal  utama  bagi perusahaan.  Setiap  perusahaan  selalu  berusaha  untuk  meningkatkan  nilanya, sehingga  dapat  meningkatkan  kekayaan  pemegang  saham.  Pada  hakikatnya pemegang  saham  adalah  pemilik  sisa  kekayaan  perusahaan,  setelah  segala kewajiaban  dipenuhi.  Peningkatan  nilai  pemegang  saham  suatu  perusahaan menunjukkan  peningkatan  kinerja  dari  perusahaan  itu  sendiri.  Berbagai keputusan perusahaan memiliki dampak beragam pada nilai pemegang saham. Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  faktor-faktor  yang  mempengaruhi penciptaan  nilai  pemegang  saham  pada  111  perusahaan  manufaktur  yang terdaftar  dan  diperdagangkan  selama  2011  –  2015  di  BEI.  Nilai  pemegang saham  dalam  penelitian  ini  diukur  dengan  menggunakan  proksi  niai  pasar terhadap  nilai  buku  (MBV).  Menggunakan  metode  kualitatif  dengan  555 observasi  sampel,  hasil  penelitian  ini  meunjukkan  bahwa  kebijakan pendanaan  eksternal  melalui  hutang  dan  ekuitas  berpengaruh  terhadap penciptaan  nilai  pemegang  saham.  Sementara  itu,  pendanaan  sendiri  tidak berpengaruh  terhadap  nilai  pemegang  saham.  Faktor  lain  yang  juga berpengaruh  terhadap  penciptaan  nilai  pemegang  saham  dalam  penelitian  ini adalah  profitabilitas  perusahaan,  kebijakan  dividen,  dan  ukuran  perusahaan. Ketiga  faktor  tersebut  memberipengaruh  positif  terhadap  nilai  pemegang saham.  Setiap  perusahaan  diharapkan  mampu  mengambil  kebijakan  yang tepat, sehingga dapat mengoptimalkan nilai pemegang sahamnya.

## How to Cite:
Handarini,  Dwi.  (2018).  Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi Nilai  Pemegang  Saham  Perusahaan  Manufaktur  yang  Terdaftar di BEI. Jurnal Ilmiah Wahana Akuntansi, 13(2), 157-175. https:// doi.org/10.21009/wahana.013.2.5.
ISSN * Corresponding Author: dwihandarini@gmail.com 2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05

## PENDAHULUAN
Dewasa  ini,  kesadaran  dan  keikutsertaan masyarakat  Indonesia  pada  tindakan  investasi  di pasar  modal  sudah  semakin  meningkat.  Hal tersebut merupakan dampak dari upaya pemerintah  yang  sedang  menggalakan  motivasi masyarakat  untuk  bergabung  dalam  kegiatan investasi,  salah  satunya  adalah  berinvestasi  di pasar  modal.  Wujud  nyata  upaya  tersebut  adalah dengan  memudahkan  syarat  berinvestasi  dan mempromosikan  manfaat  dari  keiatan  investasi tersebut  ke  masyarakat.  Tujuan  dari  kegiatan  ini adalah  untuk  meningkatkan  iklim  investasi  dalam negeri  dan  tidak  lagi  bergantung  penuh  pada investor asing  yang sewaktu-waktu mungkin akan menarik  investasinya.  Dampak  negatif  dari tingginya  jumlah  pemodal  asing  di  Indonesia tampak  jelas  saat  terjadi  krisis  ekonomi  tahun 1998.  Saat  itu,  banyak  investor  asing  yang menarik  modalnya  dan  mengakibatkan  gangguan hebat pada perekonomian Indonesia.
Tingginya  keikutsertaan  investor  dalam kegiatan  investasi  di  pasar  moal  tentu  diiring dengan tingginya harapan pengembailan yang baik atas  investasinya  tersebut.  Pengembalian  yang dapat  diperoleh  oleh  seseorang  yang  melakukan kegiatan investasi dapat berupa dividen, pendapatan bunga, dan capital  gain (selisih  harga beli  dengan  harga  saat  melakukan  penjualan kembali). Dividen dan pendapatan bunga merupakan  pengembalian  nyata  yang  jelas langsung  dirasakan  oleh  investor  dalam  waktu dekat.  Akan  tetapi,  banyak  investor  yang tidakhanya  melakukan  investasi  untuk  jangka waktu dekat, melainkan bermaksud untuk menjaga
investasinya  itu  dalam  jangka  waktu  yang panjang dan mengharapakan keuntungan berupa capital gain . Salah satu cara untuk mendapatkan keuntungan berupa capital  gaini adalah dengan meningkatkan nilai investasinya di masa datang. Bagi  pemegang  saham  perusahaan  yang terdaftar  di  BEI,  yang  mereka  harapkan  adalah naiknya  nilai  investasi  mereka  atau  nilai pemegang saham.
Sama  halnya  seperti  setiap  orang  yang memiliki  tujuan  dalam  hidupnya,  begitu  juga suatu  perusahaan  memiliki  tujuan  yang  ingin dicapai,  yaitu  tujuan  utama  perusahaan  adalah untuk meningkatkan nilai perusahaan sehingga akan meningkatkan kemakmuran para pemegang saham ( shareholders wealth ) perusahaan tersebut. Tingginya tingkat investasi di  Indonesia  dan  tujuan  yang  ingin  dicapai perusahaan  menjadi  alasan  penting  untuk mengetahui faktor-faktor apa saja yang mungkin dapat mempengaruhi penciptaan nilai pemegang saham. Dengan mengetahui faktor-faktor tersebut, diharapakan dapat membantu perusahaan  mencapai  tujuannya  dan  menambah pengetahuan investor terkait faktor penentu nilai investasinya.
Untuk mencapai tujuan perusahaan, perusahaan dituntut mampu menetapkan berbagai keputusan, terutama keputusan keuangan yang tepat dan mengetahui faktor apa saja  yang  dapat  mempengaruhi  nilai  pemegang saham  ( shareholder  value ).  Biasanya,  terdapat tiga  keputusan  utama  yang  diambil  oleh perusahaan diantaranya adalah terkait keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan keputusan
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
terkait modal kerja perusahaan.
Salah  satu  dari  ketiga  keputusan  yang  harus diambil  oleh  perusahaan  yang  sampai  saat  ini menarik dan menjadi perdebatan di antara para ahli adalah terkait keputusan pendanaan yang tepat bagi perusahaan.  Keputusan  pendanaan  perusahaan meliputi  keputusan  penggunaan  sumber  dana  yang berasal  dari  internal  dan  sumber  dana  eksternal. Sumber  pendanaan  dari  internal  perusahaan  dapat berupa pemanfaatan dana dari penyusutan dan laba ditahan. Sementara itu, sumber pendanaan eksternal dapat  berupa  utang  jangka  pendek  maupun  jangka panjang, penjualan obligasi, dan penerbitan ekuitas (saham).
Dengan  keputusan  pendanaan  yang  tepat, perusahaan  diharapkan  dapat  memaksimalkan kemakmuran atau nilai pemegang saham. Perusahaan  dapat  menggunakan  atau  memilih struktur  pendanaan/modal  yang  berbeda-beda. Pendanaan  internal  dan  eksternal  dapat  digunakan secara terpisah atau kedua-duanya sekaligus dengan tetap memperhatikan manfaat dan biaya  yang akan ditimbulkan. Karena setiap sumber dana mempunyai konsekuensi dan karakteristik financial yang berbeda dan keputusan pendanaan  yang salah akan berakibat buruk pada kelangsungan perusahaan  dan  akan  berdampak  pula  pada  para pemegang saham.
Meskipun  ada  teori  yang  menyatakan  bahwa nilai  perusahaan  tidak  dipengaruhi  oleh  struktur modal,  setiap  keputusan  pendanaan  yang  diambil oleh  perusahaan  baik  internal  maupun  eksternal memiliki  dampak  positif  dan  negatif.  Penggunaan dana  internal  sesungguhnya  dapat  menguragi agency cost daripada pendanaan melalui eksternal,
seperti penerbitan saham. Akan tetapi, penggunaan  dana  internal  yang  berlebihan memungkinkan  terdapat  kelebihan  kas  bebas yang  akan  berdampak  buruk  pada shareholder value .
Selain  pendanaan  internal,  pendanaan eksternal  dapat  berdampak  pada  nilai  yang diperoleh  para  pemegang  saham.  Pendanaan eksternal  pertama  adalah  melalui  hutang. Pendanaan  melalui  hutang  sesungguhnya  dapat menguragi agency  cost bagi  pemegang  saham dan dapat meningkatkan nilai perusahaan. Tetapi, tingginya  tingkat  hutang  pada  perusahaan  pun memiliki dampak negatif pada shareholder value karena  hutang  yang  dimiliki  oleh  perusahaan memiliki biaya pasti, yaitu biaya bunga.
Selanjutnya,  pendanaan  eksternal  lainnya adalah  memalui  penerbitan  saham.  Memalui sejumlah saham yang diterbitkan oleh perusahaan,  perusahaan  dapat  memperoleh  dana yang  selanjutnya  digunakan  untuk  kegiatan perusahaan.  Akan  tetapi,  penerbitan  saham  baru oleh  perusahaan  akan  berdampak  negatif  pada nilai  pemegang  saham  yang  sebelumnya  telah memiliki saham perusahaan tersebut.
Selain  keputusan  pendanaan  perusahaan, faktor  lain  yang  diduga  dapat  mempengaruhi nilai pemegang saham adalah tingkat profitabilitas perusahaan. Perusahaan yang memiliki profitabilitas tinggi tentu akan semakin meningkatkan  kekayaan  pemegang  saham  dan nilai  pemegang  saham  itu  sendiri.  Profit  yang tinggi  akan  menigkatkan  kekayaan  perusahaan yang  merupakan  bagian  milik  pemegang  saham perushaan tersebut.
ISSN 2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
Hal  lain  yang  dijuga  dapat  mempengaruhi penciptaan  nilai  pemegang  saham  adalah  kebijakan dividen ( dividend policy ). Sebagai wujud profitabilitas perushaan, laba  yang dibagikan dalam bentuk  dividen  dapat  meningkatkan  keyakaan  dan nilai pemegang saham. Dividen perupakan penghasilan  nyata  atas  investasi  yang  pemegang saham  tanamkan  pada  suatu  perushaan  dan merupakan pengahsilan bagi mereka.
Selain  kebijakan  pendanaan,  dividen  dan profitabilitas,  terdapat  juga  faktor  lain  yang mungkin  dapat  mempengaruhi  dalam  penciptaan nilai  pemegang  saham,  yaitu  ukuran  perusahaan. Menurut  Jubinsar  (2014)  bahwa  ukuran  perusahaan bukan  hanya  meunjukkan  besa  kecil  suatu  entitas, tetapi  juga  menunjukkan  kemampuan  entitas tersebut  dalam  menjalankan  kegiatan  operasinya dan meningkatkan pendapatannya. Perusahaan yang berukuran  besar  dianggap  memiliki  cukup  fakor produksi untuk menunjang kegiatan operasioanlnya, sehingga  menghadapi  risiko  yang  lebih  kecil. Ukuran  perusahaan  yang  besar  dianggap  mampu memberikan  pengembalian  yang  tinggi  kepada pemegang saham, sehingga akan meningkatkan nilai mereka.  Akan  tetapi,  menurut  Atiyet  (2012) manajemen  perusahaan  besar  cendeung  akan mengambil  keuntungan  untuk  kepentingan  pribadi sehinga  akan  merugikan  pemegang  saham.  Lebih anjut  menurutnya,  mengurangi  ukuran  perusahaan akan  meningkatkan  kontrol  pemegang  saham kepada manajer.
Penelitian  mengenai  faktor  yang  menentukan nilai  pemegang  saham  telah  dilakukan  oleh beberapa  peneliti  (Soral  dan  Bhanawat,  2009; Atiyet, 2012; Niati, 2012; Oladele, 2013; Huda,
2014).  Hasil  yang  beragam  dihasilkan  dari bebrapa  penelitian  tersebut.  Hasil  penelitian Atiyet (2012) bertentangan dengan hasil penelitian  Oladele  (2013)  terkait  pengaruh kebijakan pendanaan perushaan terhadap penciptaan  nilai  pemegang  saham.  Di  Indonesia sendiri  penelitian  menganai  penciptaan  nilai pemegang  saham  telah  dilakukan  oleh  Niati (2012) dan Huda (2014). Hasil peneltian Niati (2012) menenjukkan bahwa corporate governance ,  kepemilikan  manajerial,  dan cash holding berpengaruh signifikan terhadap penciptaan shareholder  value .  Sementara  Huda (2014)  meneliti  faktor  yang  mempengaruhi  nilai pemengang  saham  pada  perusahaan-perusahaan perbankan di Indonesia.
Berdasarkan  latar  belakang  yang  telah diuraikan  di  atas,  penulis  merasa  tertarik  untuk meneliti  faktor-faktor  yang  menentukan  nilai pemeragang  saham  perusahan  manufaktur  di Indonesia  ( Determinant  Factors  of  Shareholder Value  Creation  of  Manufacturing  Companies Listed on Indonesia ).
KAJIAN

## PUSTAKA, KERANGKA PEMIKIRAN, DAN HIPOTESIS

## Shareholders Value
Shareholder atau  pemegang  saham adalah
pemilik dari suatu perusahaan yang menginvestasikan kekayaan mereka di perusahaan tersebut untuk mendapatkan pengembalian  ( return ). Return yang  akan diperoleh oleh seorang shareholder dapat berupa dividend dan capital  gain .  Kepemilikan  saham oleh shareholders sendiri memiliki karakteristik
ISSN 2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
limited  risk , ultimate  control ,  dan residual  claim (Darmadji  dan  Fakhruddin,  2012).  Maksud limited risk ialah  pemegang  saham  hanya  bertanggung jawab  sampai  sejauh  mana  jumlah  investasi  yang disetorkan  pada  perusahaan  tersebut.  Sementara ultimate  control maksudnya  adalah  pemegang saham  memiliki  kontrol  yang  dapat  menentukan arah  dan  tujuan  perusahaan  yang  sahamnya  ia miliki.  Selanjutnya residual  claim maksudnya adalah  pemegang  saham  merupakan  pihak  terakhir yang  mendapat  pembagian  hasil  usaha  berupa dividen  dan  akan  menjadi  pihak  yang  terakir  yang berhak  mendapatkan  aset  perusahaan  saat  terjadi likuidasi.
Konsep residual  claim inilah  yang  menjadi dasar bahwa sebagai pemilik perusahaan shareholder memiliki  tingkat  risiko  yang  paling tinggi. Dunlap (1996) menyebutkan bahwa pemegang  saham  yang  memiliki  perusahaan  adalah orang  yang  mengambil  seluruh  risiko  dari perusahaan.  Tingginya  tingkat  risiko  yang  dapat dihadapi  oleh  pemegang  saham  ini  tentu  harus diimbangi oleh pengembalian yang selanjutnya akan diperoleh  pemegang  saham  tersebut.  Meskipun memiliki tingkat risiko  yang tinggi, investasi dalam saham  suatu perusahaan  tetap menjadi pilihan  yang menarik oleh para investor untuk berinvestasi.
Ketertarikan  para  pemegang  saham  untuk tetap berinvesatsi ini melalui kepemilikan perusahaan  ini  dapat  disebabkan  oleh  kemampuan perusahaan  yang  mampu  menciptakan  nilai  tambah ( value  added )  bagi  para  pemegang  sahamnya.
Penciptaan  nilai  tambah  bagi  pemegang  saham merupakan  tanggung  jawab  manajemen  perusahaan itu. Beragam kebijakan yang ditetapkan oleh
perusahaan  mempunyai  beragam  dampak  pula pada  kinerja  perusahaan  dan  selanjutnya  akan berdampak  pada  nilai  pemegang  sahamnya ( shareholder  value ).  Hillman  dan  Keim  (2001) menyebutkan  bahwa  manajemen  pemangku kepentingan berperan penting dalam peningkatan nilai  pemegang  saham.  Sementara  Davis  dan Landa  (2002)  menyembutkan  bahwa  konsep peningkatan shareholder value dasar dari konsep repackage produktifitas.  Konsep repackage produktifitas mengemukakan bahwa efisiensi produktifitas pekerja melalui pengurangan jumlah  pekerja  dan  pemanfaatan  automatisasi kerja  untuk  menghasilkan  produksi  dan  profit yang lebih tinggi.
Shareholder value sendiri dapat digambarkan dari  kenaikan  nilai  investasi  (nilai  saham)  yang dimilikinya. Nilai investasi ini dapat
berubah seiring dengan perkembangan perusahaan  itu  sendiri.  Seperti  yang  telah diketahui  bahwa tujuan  perusahaan adalah untuk memperoleh  keuntungan  dan  menciptakan  nilai bagi pemegang saham. Penciptaan nilai pemegang  saham  ini  sangat  bergantung  pada kinerja  manajemen.  Konsep  penciptaan  nilai pemegang saham ini merupakan penerapan manajemen keuangan yang dapat memaksimalkan nilai pasar kakayaan investor itu sendiri  (Anca  dan  Petre,  2012).  Pengukuran shareholder  value berkaitan  dengan  nilai perusahaan  ( firm  value )  yang  biasanya  dinilai dari harga saham perusahaan tersebut.
Terdapat beberapa pengukuran shareholder value yang  pernah  diguankan  oleh  beberapa peneliti (Soral dan Bhanawat 2009; Atiyet, 2012;
ISSN 2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
Oladele,  2013;  Huda,  2014).  Soral  dan  Bhanawat
(2009), Atiyet (2012), dan Huda (2014) menggunakan  ratio  EVA  dalam  menjelaskan shareholder  value .  EVA  merupakan  konsep penilaian  kinerja  perusahaan  menggunakan  ukuran rata-rata tertimbang dari struktur modal perusahaan. Selanjutnya,  Atiyet  (2012)  dan  Huda  (2014) menggunakan Market  Value  Added (MVA)  untuk mengukur shareholder  value .  MVA  diperoleh  dari perbedaan  harga  pasar  saham  perlembar  dengan nilai  buku  saham  per  lembar.  Sementara,  Oladele (2013)  dan  Huda  (2014)  menggunakan  rasio  nilai pasar  terhadap  nilai  buku  perusahaan  untuk menentukan shareholder value. Rasio ini menggambarkan  respon  investor  melalui  harga saham  terhadap  nilai  buku  perusahaan  per  lembar saham.  Nilai  buku  perlembar  saham  diperoleh  dari pembagian  nilai  total  asset  dikurangi  total  hutang dengan jumlah saham yang beredar.
Kebijakan Pendanaan dan Shareholder Value Kebijakan pendanaan adalah kebijakan perusahaan  dalam  menentukan  struktur  modal ( capital structure ) perusahaan. Perusahaan memiliki beberapa opsi untuk mendanai kegiatan perusahaannya,  dapat  berasal  dari  internal  maupun dapat  berasal  dari  eksternal.  Atiyet  (2012) menyebutkan bahwa keputusan pendanaan perusahaan  merupakan  kombinasi  dari  keduanya untuk  investasinya.  Selanjutnya  Packing  Order Theory yang dikembangkan oleh Myers dan Majluf (1984) mengemukakan hirarki pendanaan perusahaan.  Packing  Order  Theory  menyebutkan bahwa hirarki pendanaan perusahaan didahului  dari pendanaan Internal ( self-finansing ) dan dilanjutkan
dengan  pendanaan  eskternal.  Saat  pendanaan internal  tidak  lagi  dapat  dilakukan,  maka keputusan  pendanaan  eksternal  dapat  dilakukan dengan penerbitan hutang dahulu, baru selanjutnya  melalui  pennerbitan  ekuitas  (saham) baru.  Dalam  bukunya  Ross  (2010)  menyebutkan bahwa  teori  ini  menyatakan  bahwa  perusahaan cenderung  untuk  mendanai  kegiatannya  degan sumber  dana  dengan  tingkat  risiko  yang  lebih kecil.
Penentuan  pendanaan  atau  struktur  modal suau  perusahaan  tentu  dengan  memperhatikan manfaatnya,  yakni  untuk  meningkatkan  nilai perusahaan  yang  selanjutnya  aakan  berdampak pada  nilai  pemegang  saham.  Ross et  al. (2010) menyatakan  bahwa  perubahan  struktur  modal perusahaan  dapat  menguntungkan  pemegang saham  jika  dan  hanya  jika  nilai  perusahaan meningkat akibatnya. Lebih lanjut ia mengungkapkan  bahwa  manajemen  perusahaan harus mampu menetapkan struktur modal terbaik yang  akan  menghasilkan  nilai  perusahaan tertinggi  karena  strutur  modal  adalah  penentu nilai  pemegang  saham.  Perusahaan  dapat menggunakan  pendanaan  internal  dan  eksternal secara  terpisah  atau  kedua-duanya  sekaligus dengan  tetap  memperhatikan  manfaat  dan  biaya yang akan ditimbulkan.
Karena  setiap  sumber  dana  mempunyai konsekuensi  dan  karakteristik financial yang berbeda  dan  keputusan  pendanaan  yang  salah akan  berakibat  buruk  pada  kelangsungan perusahaan  dan  akan  berdampak  pula  pada  para pemegang  saham.  Jika  berdasarkan  terori Packing Order yang dikemukakan oleh Myers
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
dan  Majluf  (1984),  pendanaan  internal  lebih diutamakan dibandingkan dengan pendanaan eskternal.  Hal  ini  terjadi  karena  pendanaan  internal dinilai memiliki risiko dan biaya yang lebih rendah, dibandingkan  dengan  pendanaan  melalui  ekaternal. Penggunaan  dana  internal  sesungguhnya  dapat menguragi agency cost daripada pendanaan melalui eksternal,  seperti  penerbitan  saham.  Dengan rendahnya  risiko  dan  biaya  pendanaan  ini,  maka diharapkan  kinerja  perusahaan  akan  semakin  baik dan  nilai  perusahaan  juga  akan  semakin  tinggi. Tingginya  nilai  perusahaan  ini  menjadi  indikator tinggginnya  nilai  pemegang  saham.  Akan  tetapi, penggunaan dana internal yang berlebihan memungkinkan  terdapat  kelebihan  kas  bebas  yang akan berdampak buruk pada shareholder value .
Selanjutnya, pendanaan eksternal dapat berdampak  pada  nilai  yang  diperoleh  para pemegang  saham.  Pendanaan  eksternal  pertama adalah  melalui  hutang.  Pendanaan  melalui  hutang sesungguhnya  dapat  menguragi agency  cost bagi pemegang  saham  dan  dapat  meningkatkan  nilai perusahaan.  Dengan  keberadaan  hutang,  maka  aka nada  pengawas  tambahan  dari  pihak  pemberi pinajman  dan  dapat  mengurangi  biaya  keagenan. Selain itu diketahui bahwa MM theory (Ross, 2010) menyebutkan  struktur  modal  optimal  adalah struktur  modal  dengan  keberadaan  tingkat  hutang yang  tinggi.  Keuntungan  dari  keberadaan  hutang salah  satunya  adalah  perlindungan  pajak  ( tax shield ).  Hal  ini  dapat  meningkatkan  profitabilitas perusahaan  dan  nilai  perusahaan,  sehingga  juga akan menguntungkan nilai pemegang saham
Tetapi, tingginya tingkat hutang pada perusahaan pun memiliki dampak negatif pada
shareholder  value karena  hutang  yang  dimiliki oleh perusahaan memiliki biaya pasti, yaitu biaya bunga.  Pendanaan  eksternal  memalui  penerbitan sejumlah  saham  perusahaan  dapat  memperoleh dana  yang selanjutnya digunakan untuk  kegiatan perusahaan.  Akan  tetapi,  penerbitan  saham  baru oleh  perusahaan  akan  berdampak  negatif  pada nilai  pemegang  saham  yang  sebelumnya  telah memiliki saham perusahaan tersebut.
Hasil beragam diperoleh menganai kebijakan  pendanaan  terhadap  nilai  pemegang saham  (Atiyet,  2012;  Oladele,  2013;  dan  Huda, 2014).  Penelitian  Atiyet  (2012)  menunjukkan pendanaan  sendiri  (internal)  berpengaruh  positif terhadap  nilai  pemegang  saham,  pendanaan hutang  tidak  perpengaruh,  dan  penerbitan  saham baru berpengaruh negatif terhadap nilai pemegang  saham.  Hasil  berbeda  ditunjukkan oleh  Oladele  (2013)  dan  Huda  (2014)  yang menyebutkan  bahwa  kebijakan  pendanaan  tidak berpengaruh pada nilai pemegang saham
H 1.1 : Kebijkan  pendanaan  internal  mempunyai pengaruh terhadap nilai pemegang saham.
H 1.2 : Kebijkan  pendanaan  eksternal  melalui hutang  mempunyai  pengaruh  terhadap nilai pemegang saham.
H 1.3 : Kebijkan  pendanaan  eksternal  melalui ekuitas  mempunyai  pengaruh  terhadap nilai pemegang saham.
Profitabilitas dan Shareholder Value
Profitabilitas merupakan salah satu indikator  kinerja  suatu  perusahaan.  Profitabilitas mencerminkan  kemampuan  perusahaan  dalam menghasilkan keuntungan selama periode
ISSN 2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
tertentu.  Tingkat  profitabilitas  perusahaan  yang tinggi  menunjukkan  kinerja  perusahaan  yang  baik. Kinerja  yang  baik  tentu  akan  direspon  baik  juga oleh  pemegang  saham  dan  pemangku  kepentingan lain.  Mereka  merespon  dengan  nilai  pasar  saham perusahaan  itu.  Semakin  baiknya  nilai  saham perusahaan tentu akan meningkatkan nilai perusahaan  dan  pada  akhirnya  akan  meningkatkan nilai pemegang saham.
Beberapa  penelitian  telah  dilakukan  untuk menguji  pengaruh  profitabilitas  terhadap  nilai pemegang saham (Soral dan Bhanawat, 2009; dan Oladele,  2103).  Soral  dan  Bhanawat (2009) meneliti pengaruh profitabilitas dengan menggunakan  beberapa  pengukuran  profitabilitas yang  bebeda.  Hasilnya  menunjukkan  bahwa operating  profit dan  NOPAT  ( net  operating  profit after  tax )  berpengaruh  yang  signifikan  terhadap nilai  pemegang  saham  yang  diukur  dengan  EVA. Sementara  itu,  hasil  penelitian  mereka earning  per share tidak  memiliki  pengaruh  signifikan  terhadap EVA. Penelitian lain menunjukkan bahwa profitabilitas  memiliki  pengaruh  yang  signifikan terhadap nilai pemegang saham (Oladele, 2013).
H 2 : Profitabilitas  mempunyai  pengaruh  terhadap penciptaan nilai pemegang saham.
Kebijakan Dividen dan Shareholder Value
Dividen adalah bagian laba yang didistribusikan kepada pemegang saham perusahaan.  Kebijakan  dividen  sendiri  merupakan suatu  kebijakan  yang  diambil  perusahaan  untuk membagikan  atau  tidak  membagikan  laba  yang diperoleh  perusahaan  dalam  betuk  dividen  atau menahan laba tersebut untuk kegiatan operasi
berikutnya.  Menurut  Modigliani  Miller  (MM) dalam Ross et. al. (2010), konsep dari kebijakan dividen  suatu  perusahaan  dinilai  tidak  relevan karena  pemegang  saham  dapat  membuat  strategi dividen  sendiri  ( homemade  dividend ).  Dividen yang  dianggap  tidak  relevan  tidak  dapat mempengaruhi keputusan pemangku kepentingan terhadap nilai perusahaan.
Akan tetapi, signalling theory
menyatakan bahwa pembagian dividen merupakan  sinyal  bahwa  perusahaan  optimis dapat  meningkatkan  arus  kas  masa  mendatang. Dividen sebagai salah satu return yang diperoleh pemegang  saham  menjadi  sinyal  positif  bahwa perusahaan  mampu  menghasilkan  keuntungan yang  selanjutnya  dibagikan  kepada  mereka. Pembagian  dividen  biasanya  direspon  positif dengan  pergerakan  harga  saham.  Seperti  yang telah  dipaparkan  sebelumnya,  nilai  pemegang saham  digambarkan  dengan  nilai  pasar  saham yang dimilikinya. Hal ini didukung oleh hasil penelitian Oladele (2013) menunjukkan kebijakan dividen berpengaruh siginifkan terhadap nilai pemegang saham.
H 3 : Kebijkan  dividen  mempunyai  pengaruh penciptaan nilai pemegang saham.

## Ukuran dan Shareholder Value
Menurut  Jubinsar  (2014)  bahwa  ukuran perusahaan  bukan  hanya  meunjukkan  besa  kecil suatu entitas, tetapi juga menunjukkan kemampuan entitas tersebut dalam menjalankan kegiatan operasinya dan meningkatkan pendapatannya. Perusahaan yang berukuran besar dianggap memiliki cukup fakor produksi untuk
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
menunjang  kegiatan  operasioanlnya,  sehingga menghadapi  risiko  yang  lebih  kecil.  Ukuran perusahaan yang besar dianggap mampu memberikan  pengembalian  yang  tinggi  kepada pemegang  saham,  sehingga  akan  meningkatkan nilai  mereka.  Akan  tetapi,  menurut  Atiyet  (2012) manajemen  perusahaan  besar  cendeung  akan mengambil  keuntungan  untuk  kepentingan  pribadi sehinga  akan  merugikan  pemegang  saham.  Lebih anjut  menurutnya,  mengurangi  ukuran  perusahaan akan  meningkatkan  kontrol  pemegang  saham kepada manajer.
Hubungan  antara  ukuran  perusahaan  dengan shareholder  value telah  dilakukan  oleh  Atiyet (2012).  Penelitian  tersebut  mengungkapkan  bahwa ukuran memiliki pengaruh yang signifikan terhadap penciptaan shareholder value . Berdasarkan penjelasan  di  atas  maka  dapat  disimpulkan  bahwa ukuran  perusahaan  memiliki  pengaruh  terhadap shareholder value .
H 4 : Ukuran perusahaan mempunyai pengaruh

## METODE PENELITIAN
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia  (BEI)  selama  periode  2011  –  2015. Sampel  dalam  penelitian  ini  terdiri  dari  555 observasi  yang  berasal  dari  111  perusahaan  selama lima  tahun  dengan  menggunakan  teknik purposive sampling (Sugiyono,  2009)  dengan  kriteria-kriteria beriktu:
1. Perusahaan yang konsisten terdaftar di BEI selama periode pengamatan (2011 – 2015).
2. Perusahaan dengan laporan keuangan yang padat diakses selama periode pengamatan
(2011 – 2015).
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah  data  sekunder  yang  diperoleh  dari Fact Book Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  dan  Eikon Reuters.  Data  yang  akan  dianalisis  dalam penelitian  ini  merupakan  data  panel,  yaitu gabungan  antara  data cross-section dengan  data time series (Winarno, 2011; Rosadi, 2011).
Menurut  Hsiao  (2003)  dan  Klevmarken  (1989) dalam Baltagi (2005, p.4) penggunaan data panel dinilai memiliki beberapa keunggulan dibandingkan  hanya  menggunakan  data cross- section saja  atau  data time  series saja. Selenjutnya  dalam  penelitian  ini,  pengujian  atas data  yang  dikumpulkan  dilakukan  menggunakan aplikasi Eviews 7.0 dan Ms. Excel .
Penelitian  ini  mengembangkan  tiga  model penelitian  karena  salah  satu  variabel  kebijakan pendanaan  yeng  terdiri  dari  tiga  hal  berbeda. Berikut  model  penelitian  yang  dikembangkan dalam penelitian ini:
Model  regresi  1 dikembangkan  spesifik  untuk mengetahui  pengaruh pendanaan  sendiri dan variabel lain terhadap nilai pemegang saham:
Model  regresi  2 dikembangkan  spesifik  untuk mengetahui pengaruh pendanaan melalui hutang dan  variabel  lain  terhadap  nilai pemegang saham:
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
Model  regresi  3 dikembangkan  spesifik  untuk financing ( EF )  (Atiyet,  2012;  Oladele,  2013).
mengetahui pengaruh pendanaan melalui Self-Financing – Capital Gearing Ratio (CGR) penerbitan saham dan variabel lain terhadap nilai pemegang saham:
= shareholders value perusahaan j pada periode t SFi = self-financng perusahaan j pada periode t
DFi = debt-financng perusahaan j pada periode t
EFi = quity-financng perusahaan j pada periode t Prof = profitability perusahaan i pada periode t Div it = dividend ratio perusahaan i pada periode t Size it = size perusahaan i pada periode t
Variabel  dependen  penelitian  ini  adalah shareholders  value ( SV ).  Ratio  yang  dipilih  untuk menjelaskan shareholder  value adalah market  to book  value (MBV).  Ratio  MBV  menggambarkan berapa  kali  investor  mengapresiasi  sebuah  saham berdasarkan  nilai  buku  per  lembar  sahamnya dengan rumus:
MBV dinilai memiliki keunggulan dibandingkan  dengan  pengukuran  lainnya  karena nilai buku dianggap lebih stabil dan sederhana yang dapat  dibandingkan  dengan  harga  pasar.  MBV sebagai  indikator  mahal  atau  murahnya  saham antarperusahaan sejenis. MBV juga dapat mengevaluasi perusahaan dengan laba negatif.
Variabel  independen  penelitian  ini  adalah kebijakan  pendanaan,  profitabilitas,  kebijakan dividen,  dan  ukuran  perusahaan. Pengukuran Kebijakan Pendanaan ( Financial Policy ) penelitian  ini  akan  akan  dibagi  menjadi self- financing ( SF ), debt financing ( DF ) dan equity
merupakan  rasio  yang  menunjukkan  besarnya aktifitas  perusahaan  yang  didanai  modal  sendiri dibandingkan  dengan  dana  dari  pihak  ketiga. CGR dihitung dengan rumus:
Debt Financing (DF) – Debt Ratio diukur dengan  total  hutang  jangka  panjang  terhadap total aset dimana menunjukkan porsi hutang yang digunakan  untuk  mendanai  aset  perusahaan.  DR dihitung dengan rumus berikut:
Equity  Financing (EF)  – Equity  Ratio menggambarkan kemampuan
perusahaan mendanai  aset  melalui  ekuitas  yang  ada  dengan rumus berikut:
Profitabilitas: Dalam penelitian ini, ukuran  yang  akan  digunakan  adalah return  on equity (ROE) adalah rasio yang digunakan untuk mengukur kemampuan entitas untuk menghasilkan keuntungan bagi pemegang saham dengan rumus berikut:
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
SV it
Kebijakan  Dividen  ( Dividend  Policy ); Dalam penelitian  ini,  ukuran  yang  digunakan  adalah dividend  per  share (DPS),  yakni  jumlah  dividen yang  diterima  setiap  lembar  saham  yang  beredar dengan rumus berikut:
Ukuran Perusahaan ( Size )
Ukuran perusahaan tidak hanya menunjukkan besar kecilnya suatu perusahaan, tetapi juga menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menjalankan kegiatan  operasi  sehingga  dapat  meningkatkan pendapatannya  (Jubinsar,  2014).  Mengacu  pada beberapa  penelitian-penelitian  sebelumnya,  Prevost (2008);  Atiyet  (2012);  Ge  dan  Kim  (2014);  dan Jubinsar  (2014),  proksi  yang  digunakan  untuk mengukur  ukuran  perusahaan  dalam  penelitian  ini adalah  total  aset  yang  dimiliki  perusahaan.  Untuk mengurangi  perbedaan  signifikan  antara  nilai  total aset  dengan  nilai  variabel  lainnya  dalam  penelitian ini, maka niai total aset yang digunakan untuk mengukur ukuran perusahaan diperkecil menggunakan logaritma natural seperti yang terlihat dalam rumus berikut:
SIZE it = ln total assets it

## PEMBAHASAN

## Analisis Data
Analisis  data  untuk  menjawab  permasalahan dalam  penelitian  ini  mengenai  faktor-faktor  yang mempengaruhi  penciptaan  nilai  pemegang  saham dalam penelitian ini dilakukan melalui beberapa uji, yaitu uji pemilihan model terbaik, uji asumsi klasik, dan uji hipotesis.
Dalam      pengolahan      data      panel menggunakan eviews dilakukan uji pemilihan model terbaik dahulu. Uji ini dilakukan untuk mengetahui model regresi data panel yang paling cocok digunakan untuk untuk menguji hipotesis model-model      penelitian      yang      telah dikembangkan. Hasil pengujian yang dilakukan pada tiga model penelitian yang dikembangkan,
model terbaik yang digunakan untuk  ketiga model penelitian ini adalah model Random Effect . Selanjutnya, uji asumsi klasik dilakukan adalah untuk  menguji  hipotesis  penelitian  ini tidak memilihi    masalah    multikolinieritas, heteroskedastisitas,   dan   autokorelasi.   Hasil pengujian asumsi klasik penelitian ini diketahui terbebas dari seluruh masalah tersebut.

## Analisis Korelasi
Analisis  korelasi Pearson dilakukan  untuk mengetahui hubungan antara satu variabel dengan variabel lainnya yang digunakan dalam penelitian ini. Korelasi atau hubungan  yang erat antara satu variabel  dengan  variabel  lain  akan  menyebabkan perubahan  terhadap  variabel  lain  yang  berkaitan dengan  variabel  tersebut.  Hubungan  antar- variabel  dalam  model-model  penelitian  ini  dapat dilihat pada Tabel I.
Tabel  I  menunjukkan  bahwa  variabel market  to  book  value yang  menjadi  proksi  nilai pemegang  saham  dalam  penelitian  ini  memliki hubungan positif (+) dengan variabel self– financing, equity-financing, profitabilitas, dividen,  dan  ukuran  perusahaan.  Hal  ini  berarti setiap kenaikkan 1 nilai variabel-variabel tersebut
ISSN 2302-1810 (online) DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
akan  meningkatkan  nilai  pemegang  saham  sebesar kooefisien  masing-masing  variabel.  Sementara  itu, hubungan debt-financing dengan  penciptaan  nilai pemegang  saham  adalah  negatif  (-0,1039)  yang berarti  setiap  keniakkan  pendanaan  melalui  hutang akan  menurunkan  nilai  pemegang  saham  (SV  or MBV) sebesar 0,1039.

## Tabel II

## Korelasi Variabel Penelitian
Variabel  MBV   SF    DF   EF  PROF  DIV  SIZE MBV 1,0000 SF 0,0501 1,0000 DF -0,1039 -0,0696 1,0000 EF 0,1067 0,0706 -0,9963 1,0000 PROF 0,2453 0,0357 -0,0994 0,1007 1,0000 DIV 0,7667  0,0582  -0,0774  0,0792  0,2119 1,0000 SIZE 0,1984 0,0230 -0,1275 0,1398 0,1231 0,2102 1,0000

## Sumber: Data Diolah Penulis, Tahun 2018
Selanjutnya,  Tabel  I  juga  menunjukkan hubungan  variabel self-financing sendiri  dengan valiabel  lain  dalam  model-model  penelitian  ini. Berdasarkan  tabel  tersebut,  diketahui  bahwa self- financing memiliki  hubungan  positif  (+)  dengan variabel equity-financing, profitabilitas,  dividen, dan ukuran perusahaan. Yang berarti kenaikkan dari variabel equity-financing, profitabilitas,  dividen, dan  ukuran  perusahaan  akan  meningkatkan  nilai variabel self –financing dalam  penelitian  ini. Sementara  itu,  variabel self –financing memiliki hubungan negarif (-) dengan debt-financing . Hal ini berarti meningkatnya debt-financing suatu perusahaan  akan  menurunkan  nilai  pendanaan sendiri suatu perusahaan.
Selain  hubungan  dengan  nilai  pemegang saham dan pendanaan sendiri, hubungan variabel pendanaan  melalui  hutang  dengan  variabel lainnya  juga  dapat  dilihat  dari  Tabel  II  Terlihat dari  tabel  tersebut  diketahui  bahwa  pendanaan melalui  hutang  ( debt-financing )  juga  memiliki hubungan  negatif  (-)  dengan  variabel  lainnya, yaitu equity-financing, profitabilitas, dividen, dan ukuran  perusahaan.  Naikknya  tingkat  hutang akan menurunkan nilai variabel equity-financing, profitabilitas,  dividen,  dan  ukuran  perusahaan dalam penelitian ini.
Hubungan  variabel  pendanaan  melalui ekuitas  dengan  variabel  lain  selain  yang  sudah dijelaskan  sebelumnya  (profitabilitas,  dividen, dan  ukuran  perusahaan)  terlihat  pada  Tabel IIadalah memiliki hubungan positif (+). Meningktnya nilai variabel equity-financing akan meningkatkan nilai variabel profitabilitas, dividen,  dan  ukuran  perusahaan.  Begitu  pula hubungan  varabel  profitabilitas  dengan  variabel kebijakan dividen dan ukuran perusahaan adalah memiliki  hubungan  positif  (+).  Hal  serupa  (+) juga  terjadi  pada  hubungan  kebijakan  dividen dengan  ukuran  perushaan.  Meningkatnya  ukuran perushaanan  akan  meningkatkan  dividen  yang dibagikan dalam penelitian ini.

## Analisis Persamaan Hasil Uji Regresi
Setelah  terpilih  model random  effect sebagai model  terbaik  yang  digunakan  dan  terpenuhi kriteria BLUE pada model-model penelitian yang telah  dikembangkan,  selanjutnya  dilakukan analisis hasil uji regresi pada setiap model
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
regresi. Uji regresi dalam penelitian ini dilakukan untuk melihat pengaruh variabel-variabel independen  (kebijakan  pendanaan,  kebijakan dividen,  profitabilitas,  dan  ukuran  perusahaan) terhadap  variabel  dependen  (penciptaan  nilai pemegang  saham/MBV)  pada  masing-masing model. Ringkasan hasil regresi model penelitian 1, 2, dan 3 disajikan pada Tabel II.
Uji  signifikan  parsial  atau  Uji  t  dilakukan untuk mengetahui apakah variabel-variabel independen  secara  parsial  atau  secara  individual berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen.  Uji  ini  dilakukan  dengan  meluhat  nilai p-value dari  t-statistik  masing-masing  variabel independen pada Tabel II.
Berdasarkan  hasil  regresi  pada  Tabel  II, diketahui hanya terdapat satu variabel independen yang tidak berpengaruh secara signifikan terhadap penciptaan nilai pemegang saham ( SV ), yaitu pada model  regresi  1.  Variabel  pada  model  regresi  1 yang  tidak  berpengaruh  adalah  pendanaan  sendiri ( SF ) yang merupakan salah satu teknik pendanaan yang  dapat  diambil  perusahaan.  Sementara kebijakan  pendanaan  lainnya  pendanaan  melalui hutang  ( DF )  dan  melalui  ekuitas  ( EF )  yang  diuji melalui  model  2  dan  3  diketahui  berpengaruh signifikan  terhadap  penciptaan  nilai  pemegang saham  ( SV ).  Tabel  II  juga  menunjukkan  variabel independen lain yang sebelumnya diduga mempengaruhi  penciptaan  nilai  pemegang  saham ( SV ) dalam penelitian ini, yakni kebijakan dividen ( Div ), profitabilitas ( Prof ), dan ukuran perusahaan ( Size ) memiliki pengaruh signfkan diseluruh
model regresi yang dikembangkan dalam penelitian ini.

## Tabel II
Ringkasan Hasil Regresi Model Penelitian 1, 2, dan 3

## Sumber: Data Diolah Penulis, Tahun 2018
Tabel  II  menunjukkan  nilai  R 2 (Koefisien Determinasi)  baik  pada  model  1,  model  2,  maupun model  3  masing-masing  sebesar  17,39%;  17,60%; dan 17,61%. Hal ini berarti bahwa variabel-variabel independen  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini mampu  menjelaskan  variasi  yang  terjadi  pada variabel  dependen  penelitian  ini,  yakni  penciptaan nilai  pemegang  saham.  Sementara  sisanya,  sebesar 82,61%;  82,40%;  dan  82,39%  dijelaskan  oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam penelitian ini.
Pengujian  selanjutnya  adalah  Uji  Signifikan Global (Uji F) yang dilakukan dengan
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
membandingkan  nilai  probabilitas  F-statistik dengan α. Tabel II menunjukkan nilai probabilitas F-statistik  model  regresi  1,  2,  dan  3  pada penelitian  ini  adalah  sebesar  0,000.  Nilai  ini berarti  seluruh  variabel  independen,  baik  pada model 1, model 2, maupun model 3, berpengaruh signifikan  secara  bersama-sama  terhadap  nilai pemegang saham.

## Pengaruh  Kebijakan  Pendanaan  Terhadap Nilai Pemegang Saham
Untuk  menunjukkan  pengaruh  kebijakan pendanaan  terhadapa  nilai  perusahaan,  dalam penelitian  ini  dikembangkan  tiga  model  regrasi yang dimaksudkan untuk melihat pengaruh masing-masing kebijakan terhadap nilai pemegang saham.  Model  regresi  pertama  dikembangkan untuk  melihat  pengaruh  pendanaan  internal perusahaan  terhadap  nilai  pemegang  saham. Berdasarkan hasil yang telah dipaparkan sbelumnya, Tabel II menunjukkan bahwa kebijakan pendanaan sendiri ( self-financing ) tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  penciptaan  nilai pemegang  saham  meskipun  pada  tingkat  α=10%, sehingga hipotesis 1.1 tidak dapat diterima.
Hal  ini  mungkin  terjadi  karena  pemegang saham  tidak  menganggap  kebijakan  pendanaan sendiri  dapat  mempengaruhi  nilai  investasi mereka dan tidak mengubah komposisi kepemilikan  serta  risiko  yang  mereka  hadapi. Kondisi  tersebut  tidak  sejalan  dengan packing order  theory yang  mengemukakan  bahwa  hirarki kebijakan pendanaan terbaik adalah diwali dengan pendanaan sendiri (internal) baru dilanjutkan
pendanaan  eksternal  (hutang  dan  ekuitas).  Para pemegang  saham  perusahaan  manufaktur  yang menjadi  sampel  selama  periode  pengamatan  dirasa belum  dapat  menyadari  pengaruh  dari  kebijakan pendanaan sendiri dibandingkan pendanaan eksternal.  Pada  hakikatnya,  penggunaan  dana internal sesungguhnya dapat menguragi agency cost daripada  pendanaan  melalui  eksternal,  seperti penerbitan  saham.  Akan  tetapi,  penggunaan  dana internal  yang  berlebihan  memungkinkan  terdapat kelebihan  kas  bebas  yang  akan  berdampak  buruk pada shareholder  value .  Hasil  ini  sejalan  dengan hasil  penelitian  Huda  (2014)  di  Indonesia  terhadap perusahaan  perbankan,  tetapi  tidak  sejalan  dengan hasil penelitian Atiyet (2012).
Selanjutnya,  model  regresi  2  yang  telah dikembangkan  untuk  dapat  mengetahui  pengaruh pendanaan  eksternal  berupa  hutang  terhadap penciptaan nilai pemegang saham. Berdasarkan hasil yang  telah  diperoleh,  diketahui  bahwa  kebijakan pendanaan melalui hutang ( debt-financing ) berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap nilai pemegang  saham  pada  α=5%.  Dengan  demikian,
Hipotesis 1.2 penelitian ini diterima .
Pendanaan melalui hutang berpengaruh negatif  signifikan  terhadap  nilai  pemegang  saham berarti  setiap  penambahan  hutang  perusahaan  akan direspon  negatif  oleh  pemegang  saham  dan  akan menurunkan  nilai  pemegang  saham.  Pemegang saham  mungkin  menilai  pendanaan  melalui  hutang memiliki  risiko  yang  lebih  tinggi  dan  dapat mengurangi  bagian  dari  keuntungan  mereka, sehingga  merespon  negatif  terhadap  penambahan pendanaan eksternal melalui hutang. Seperti
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
diketahui bahwa salah satu karakteristik pemegang  saham  adalah  hak  sisa,  artinya pemegang  saham  memperoleh  keuntungan  atau haknya  setelah  memenuhi  hak  pemberi  pinjaman terlebih dahulu.
Selain  itu,  hal  ini  dimungkinkan  terjadi karena  berdasarkan  statistik  deskriptif  data  yang diperoleh,  diketahui  bahwa  terdapat  perusahaan dengan  tingkat  hutang  yang  cukup  tinggi  pada periode tertentu bahkan terdapat pula entitas yang memuliki  nilai  ekuitas  negatif  dari  dari  sampel penelitian ini. Pendanaan melalui hutang sesungguhnya  dapat  menguragi agency  cost bagi pemegang  saham  dan  dapat  meningkatkan  nilai perusahaan. Akan tetapi, tingginya tingkat hutang pada  perusahaan  pun  memiliki  dampak  negatif pada shareholder  value karena  hutang  yang dimiliki  oleh  perusahaan  memiliki  biaya  pasti, yaitu  biaya  bunga.  Oleh  karena  itu,  pendanaan melalui  hutang  yang  tinggi  dapat  berpengaruh negatif terhadap nilai pemegang saham.
Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  hasil penelitian  Huda  (2014)  di  pada  perusahaan perbankan  di  Indonesia,  tetapi  bertentangan dengan hasil yang diperoleh Atiyet (2012) yang meneliti pengaruh kebijakan pendanaan perusahaan  manufaktur  di  negara  Perancis.  Hasil Penelitian  Atiyet  menunjukkan  pengaruh  positif dari  pendanaan  melalui  hutang  terhadap  nilai pemegang  saham.  Hasil  penelitian  ini  juga bertentangan  dengan  MM theory dan Signaling Theory (Ross, 2010) menyebutkan bahwa struktur modal  yang  optimal  adalah  struktur  modal  yang memiliki jumlah hutang yang tinggi karena
mendapat  keuntungan  dari  penghematan  pajak.
Kebijakan pendanaan yang terakhir menurut hirarki pendanaan adalah pendanaan melalui ekuitas. Pengaruh  pendanaan  melalui  ekuitas  terhadap  nilai pemegang  saham  dapat  dilihat  dari  hasil  regresi model 3. Hasil model regresi 3 menunjukkan bahwa kebiakan  pendanaan  melalui  keuitas  berpengaruh positif  signifikan  terhadap  nilai  pemegang  saham dengan tingkat α=5%, sehingga
hipotesis 1.3 diterima .
Penjelasan  yang  mungkin  terhadap  hasil  ini adalah  pemegang  saham  merespon  positif  terhadap peningkatan  nilai  ekuitas  karena  melalui  penerbitan ekuitas sejumlah saham perusahaan dapat memperoleh dana yang selanjutnya digunakan untuk kegiatan  perusahaan.  Akan  tetapi,  secara  teori, penerbitan  saham  baru  oleh  perusahaan  akan berdampak negatif pada nilai pemegang saham yang sebelumnya  telah  memiliki  saham  perusahaan tersebut.  Nilai  pemegang  saham  sebelumnya  kan terdilusi  dengan  penerbitan  saham  baru.  Pemegang saham  perushaan  manufaktur  dalam  penelitian  ini mungkin  saja  menganggap  bahwa  tingginya  nilai ekuitas  perusahaan  juga  dapat  berasal  dari penambahan hasil kegitan usaha periode sebelumnya.  Oleh  karena  itu,  mereka  tidak megganggap  pendanaan  melalui  ekuitas  sebagai  hal yang  dapat  merusak  nilai  pemegang  saham.  Hasil penelitian  ini  pun  sejalan  dengan  hasil  yang diperoleh  Huda  (2012),  tetapi  bertentangan  dengan hasil Atiyet (2012).
Pengaruh  Profitabilitas  Terhadap  Penciptaan Nilai Pemegang Saham
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
Selanjutnya,variabel  lain  yang  dianggap dapat  mempengaruhi  penciptaan  nilai  pemegang saham  adalah  tingkat  profitabilitas  perusahaan. Tabel  II  menunjukan  bahwa  tingkat  profitabilitas perusahaan  berpengaruh  positif  pada  tingkat signifikan  α=10%.  Dengan  demikian, hipotesis  2 penelitian ini diterima .
Profitabilitas merupakan salah satu pengukuran bagi kinerja suatu perusahaan yang menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba selama periode tertentu. Dengan tingkat keuntungan yang tinggi tentunya diharapkan dapat meningkatkan kekayaan pemegang saham. Semakin meningkatnya kekayaan pemegang saham, akan semakin meingkatkan nilai pegam saham itu sendiri. Hasil penelitian ini sejalan dengan hasil penelitian Huda (2009), Oladele (2013), Atiyet (2012), serta Soral dan Bhanawat (2009).
Pengaruh Kebijakan Dividen Terhadap

## Penciptaan Nilai Pemegang Saham
Selain  kebijakan  pendanaan,  kebijakan  lain yang  diambil  manajemen  perusahan  yang  diduga mempengaruhi  penciptaan  nilai  pemegang  saham adalah  kebijakan  dividen.  Tabel  II  menunjukkan bahwa  kebijakan  dividen  berpengaruh  positif signifikan  pada  α=1%,  sehingga hipotesis  3 diterima .
Dengan hasil tersebut tidak dapat dipungkiri bahwa  dividen  merupakan  faktor  penentu  kuat dalam  penciptaan  nilai  pemegang  saham.  Seperti yang  telah  diketahui  bahwa  keuntungan  yang mungkin diperoleh oleh pemegang saham dapat
berupa capital gain dan dividen. Dividen merupakan bentu  pengembalian  nyata  bagi  pemegang  saham yang  dapat  dirasakan  langsung,  sehingga  direspon langsung  oleh  pemegang  saham  dengan  nilai  pasar yang tinggi dan meingkatkan nilai investasi mereka. Signalling  theory juga  telah  menyatakan  bahwa pembagian dividen merupakan sinyal bahwa perusahaan optimis dapat meningkatkan arus kas masa mendatang. Sementara pernyataan Menurut Modigliani Miller (MM) dalam Ross et.  al .  (2010)  bahwa  konsep  dari  kebijakan dividen  suatu  perusahaan  dinilai  tidak  relevan karena  pemegang  saham  dapat  membuat  strategi dividen  sendiri  ( homemade  dividend )  tidak  sesuai untuk  penelitian  ini.  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan  hasil  penelitian  Huda  (2014)  dan  Oladele (2013).
Pengaruh Ukuran Perusahaan Terhadap Penciptaan Nilai Pemegang Saham
Berdasarkan  Tabel  II  diketahui  bahwa  ukuran perusahaan berpengaruh signifikan terhadap penciptaan  nilai  pemegang  saham  pada  α=5%.  Hal ini  berarti hipotesis  4  penelitian  diterima . Penjelasan  yang  mungkin  terkait  hal  ini  adalah ukuran  perusahaan  yang  besar  dianggap  mampu memberikan  pengembalian  yang  tinggi  kepada pemegang saham, sehingga akan meningkatkan nilai mereka.
Seperti yang dikatakan Jubinsar (2014) bahwa ukuran  perusahaan  bukan  hanya  meunjukkan  besar kecil  suatu  entitas,  tetapi  juga  menunjukkan kemampuan  entitas  tersebut  dalam  menjalankan kegiatan operasinya dan meningkatkan
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
nilai  mereka.  Seperti  yang  dikatakan  Jubinsar (2014)  bahwa  ukuran  perusahaan  bukan  hanya meunjukkan  besa  kecil  suatu  entitas,  tetapi  juga menunjukkan kemampuan entitas tersebut dalam menjalankan kegiatan operasinya dan meningkatkan  pendapatannya.  Perusahaan  yang berukuran besar dianggap memiliki cukup fakor produksi untuk menunjang kegiatan operasioanlnya, sehingga menghadapi  risiko  yang lebih  kecil.  Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan penelitian Atiyet (2012).

## KESIMPULAN DAN SARAN
Berdasarkan  pembahasan  hasil  penelitian mengenai  faktor-faktor  yang  mempengaruhi penciptaan  nilai  pemegang  saham  yang  telah dipaparkan dapat dapat disimpulkan bahwa:
1. Kebijakan  pendanaan  yang  berpengaruh pada  penciptaan  nilai  pemegang  saham perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di BEI  tahun  2011  –  2015  adalah  kebijakan pendanaan  yang  berasal  dari  eksternal, yakni  pendanaan  melalui  hutang  dan ekuitas.  Sementara  itu,  pendanaan  internal ( self-financing )  oleh  perusahaan  sampel penelitian  ini  tidak  berpegaruh  signifikan terhadap nilai pemegang saham.
2. Tingkat profitabilitas perusahaan berpengaruh  positif  signifikan  terhadap penciptaan nilai pemegang saham.
3. Kebijakan  dividen  berpengaruh  positif signifikan terhadap penciptaan nilai pemegang saham.
4. Ukuran perusahaan berpengaruh positif
signifikan terhadap penciptaan nilai pemegang saham.
Keterbatasan  yang  perlu  diperhatian  saat menggunakan  hasil  penelitian  ini  dan  diharapkan dapat dihilangkan pada penelitian-penelitian selanjutnya, yaitu:
1. Penelitian ini hanya dilakukan pada perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI selama  lima  periode  waktu  laporan  keuangan terakhir,  yaitu  dari  tahun  2011  hingga  2015. Oleh karena itu, mungkin saja hasil penelitian ini  tidak  sama  dan  tidak  dapat  berlaku  pada periode waktu diluar periode penelitian ini.
2. Penelitian ini terbatas hanya pada manufaktur yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI) sebagai  sampel  penelitian,  sehingga  mungkin saja  hasil  penelitian  ini  tidak  dapat  berlaku pada  industri  keuangan  dan  perusahaan- perusahaan lainnya, serta bagi perusahaan lain yang sahamnya tidak diperdagangkan di BEI.
3. Penelitian  ini  hanya  menggunakan  satu pengukuran  salah  satu  pengukuran  nilai pemegang  saham,  yaitu  MBV.  Pemilihan proksi  ini  didasarkan  pada  pendapat  bawah pengukuran ini memiliki keunggulan dibandingkan  pengukuran  lainnya  seperti, MVA  dan  EVA.  Hasil  berbeda  mungkin diperoleh  jika  menggunakan  proksi  lain. Begitu  juga  untuk  prosi  variabel  lainnya dalam penelitian ini.
Bagi  akademisi  atau  dunia  pendidikan  hasil penelitian  ini  diharapkan  dapat  digunakan  untuk memperluas  literatur  dalam  dunia  pendidikan mengenai faktor-faktor penciptaan nilai pemegang
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
saham.  Akan  tetapi,  karena  penelitian  ini  masih terdapat  beberapa  keterbatasan,  maka  berikut  ini adalah  beberapa  saran  bagi  akademisi  yang  akan penelitian  selanjutnya  guna  menyempurnakan penelitian ini:
1. Pada penelitian berikutnya dapat
menggunakana  periode  waktu  penelitian yang lebih panjang, sehingga dapat diketahui  apakan  hasil  yang  sama  akan terjadi  pada  perode  yang  tidak  tercakup dalam penelitian ini.
2. Untuk  mengetahui  apakah  hasil  penelitian ini  dapat  berlaku  pada  perusahan  lain  tidak menjadi sampel penelitian ini, pada penelitian  selanjutnya  dapat  melibatkan jumlah  sampel  yang  lebih  banyak  lagi dengan melibatkan sektor lain yang sahamnya juga diperdagangkan di BEI.
3. Pada  penelitian  selanjutnya  disaranakan untuk dapat menguji menggunakan proksi pengukuran terkait variabel-variabel lainnya.
4. Penelitian  selanjutnya  diharapkan  mampu mengemukaan  faktor  (variabel)  lain  yang mungkin mempengaruhi penciptaan nilai pemegang saham, karena variabel independen penelitian ini baru dapat menganalisis 17% faktor yang
mempengaruhi variabel dependen penelitian ini.

## DAFTAR PUSTAKA
Anca,  M.,  &  Petre,  B.  (2012). Do  Romanian Banking  Institutions  Create  Shareholder Value? .  Procedia  Economics  and  Finance, 144-151.
Atiyet, B.A.  (2012). The  Impact  of  Financing Decision  on  Shareholder  Value  Creation .
Journal  of  Business  Studies  Quarterly,  44- 63.
Darmadji  dan  Fakhruddin.  (2012).  Pasar  Modal  di Indonesia  Pendekatan  Tanya  Jawab.  Edsi  3. Jakarta: Salemba Empat.
Ghauri,  Z.N.  (2008). A comparison  of  Dividend Policy of UK and US Banks Over the Period 2003-2007  From  Shareholder’s  Point  of View . Kingston University, Kingston Business School.
Hillman,  A.J.,  &  Keim,  G.D.  (2001). Shareholder
Value, Stakeholder Management, and Social Issue:  What’s  the  Bottom  Line? .  Strategic Management Journal, 22, 125-139.
Huda, Nurul. (2013). Analisis Pengaruh Profitability, Dividend Policy dan Financial Policy  terhadap  Shareholder  Value  pada Perusahaan  Perbankan  yang  Terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia.  Tesis.  Universitas Indonesia.
Javaid,  Saira,  et  al.  (2011). Determinant  of  Bank Profitability  in  Pakistan:  Internal  Factor Analysis .  Mediterranean  Journal  of  Social Sciences, 59-78.
Jubinsar, Robby. (2014). Pengaruh Manajemen Laba Terhadap  Yield  Spread  Obligasi  dan  Skor Efektivitas  Dewan  Komisaris  dan  Komite Audit  sebagai  Variabel  Moderasi. Skripsi Universitas Indonesia . Naceur, S.B.,  &  Goaied,  M.  (2003). The Detreminant  of  Commercial  Bank  Interest Margin  and  Profitability:  Evidence  from Tunisia .  Journal  of  Frontiers  in  Economics and Finance.
ISSN
2302-1810 (online)
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05
Niati, F. (2012). Pengaruh Corporate Governance,
Kepemilikan Manajerial, dan Cash Holding  Dalam  Upaya  Meningkatkan Kesejahteraan Pemegang Saham.
Universitas Indonesia, Fakultas Ekonomi.
Ohnemus,  L.  (2008). Is  Branding  Creating Shareholder Wealth for Banks? .
International Journal of Bank Marketing, 186-201.
Oladele, K.O. (2013). The Determinants of Value Creation  in  Nigerian  Banking  Industry:
Panel  Evidence .  International  Journal  of Business and Social Science, 89-101.
Qin, X., & Pastory, D. (2012). Commercial Banks
Profitability  Position:  The  Case of Tanzania. International Journal of
Business and Management, 136-144.
Rosadi,  D.  (2012).  Ekonometrika  &  Analisis Runtun  Waktu  Terapan  dengan  Eviews. Yogyakarta: Penerbit Andi.
Ross, S.A., Westerfield, R.W., & Jaffe, J. (2010). Corporate Finance (9th ed.). New York: McGraw-Hill.
Winarno,  W.W.  (2011).  Analisis  Ekonometrika dan  Statistika  dengan  Eviews  (ed.  3). Yogyakarta: UPP STIM YKPN.
DOI: doi.org/10.21009/wahana-akuntansi/13.2.05