## MARKET PERFORMANCE , ROE, CASH FLOW DAN KEPUTUSAN INVESTASI DENGAN CASH HOLDINGS SEBAGAI MODERASI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI  INDONESIA
I Made Sudana Heti Rachmawati
Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga
Email: imadesudana@yahoo.co.id dan hetirachma@gmail.com

## ABSTRACT
This  study  aims  to  determine  the  effect  of  market  perfomance,  ROE,  cash  flow  and investment  decisions  with  cash  holdings  as  a  moderating  in  manufacturing  company  in Indonesia  which  is  listed  on  the  Stock  Exchange  from  2012  to  2015.  This  study  took  112 manufacturing  companies  in  Indonesia.  Research  methods  band  is  used  in  this  study  using purposive  sampling  method.  Dependent  variable  in  this  research  is  investment  decisions were  measured  by  capital  expenditure.  Independent  variables  in  this  study  is  the  market performance measured by Tobin's q, return on equity, cash flow, while moderating variable in  this  study  is  cash  holdings.  The  method  used  in  this  research  is  multiple  linear  regression analysis.  The  results  of  this  study  significantly  show  that  market  performance,  cash  flow positive  influence  on  investment  decisions,  while  ROE  negative  effect  on  investment decisions. The influence of of cash flow to capital expenditure is moderated by cash holding that indicated by significant negative influence.
Keywords : Tobin's q, cash flow, returns on equity, cash holdings, capital expenditure.

## PENDAHULUAN
Keputusan  investasi  merupakan  salah  satu  fungsi  keuangan  perusahaan  yang  penting karena berdampak pada pertumbuhan dan nilai perusahaan di masa yang akan datang. Keputusan  investasi  perusahaan  meliputi  investasi  jangka  pendek  dan  investasi  jangka panjang. Besar kecilnya investasi jangka panjang perusahaan dapat diukur menggunakan rasio capital  expenditure .  Rata-rata  investasi  jangka  panjang  perusahaan  manufaktur  di Bursa Efek Indonesia (BEI) dari tahun 2012 hingga 2015 menujukkan penurunan yaitu berturut- turut rasio capital expediture sebesar 0,057, 0,056, 0,050 dan 0,050.
Salah  satu  faktor  yang  mempengaruhi  kemampuan  perusahaaan  melakukan  investasi jangka  panjang  adalah cash  flow,  market  performance dan  ROE perusahaan.  Rata-rata cash fow perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia (BEI) dari tahun 2012 hingga 2015 menujukkan pola yang juga menurun yaitu berturut-turut rasio cash flow sebesar 0,067, 0,063, 0,057 dan 0,055. Penurunan rata-rata investasi jangka panjang perusahaan manufaktur juga diikuti penurunan cash flow perusahaan manufaktur sebagai sumber dana untuk mebiayai investasi.
Sementara  itu market  performance, yang  ditunjukkan indeks  harga  saham  industri manufaktur  juga  mengalami  fluktuasi  selama periode  2013 hingga  2015 yaitu berturut-turut sebesar  1150,62,  1335,21  dan  1151,68.  Fluktasi  pergerakan  indeks  harga  saham  industri manufaktur juga mempengaruhi return saham yang dihasilkan.
Rasio  ROE  dalam  penelitian  ini  digunakan  untuk  mengukur  kinerja  akuntansi  untuk  menilai kondisi  keuangan  dan  hasil  usaha  perusahaan.  Rasio  ROE  penting  bagi  pihak  pemegang saham, untuk mengetahui efektivitas dan efisiens pengelolaan modal sendiri yang dilakukan pihak  manajemen  perusahaan.  Kinerja  akuntansi  memeberikan  pengaruh  keputusan investasi oleh investor.
Beberapa penelitian tentang cash flow dan keputusan investasi yang menjukkan hasil tidak konsisten.  Penelitian  yang  dilakukan  Fazzari et  al. (1988),    Kaplan  dan  Zingales  (1997), menujukkan cash  flow berpengaruh  positif  terhadap  keputusan  investasi,  sedangkan penelitian  yang  dilakukan  Prasetyantoko  (2007)  dan  Moyen  (2004)  hasilnya cash  flow berpengaruh negatif terhadap keputusan investasi. Pada penelitian ini market performance diukur  dengan  rasio  Tobin’s  q.  Penelitian  yang  dilakukan  Kadapakkan,  dkk  (1998) menujukkan Tobin’s q berpengaruh positif terhadap keputusan investasi dan penelitian yang dilakukan Yang (2000) hasilnya sama yaitu Tobin’s q berpengaruh positif terhadap keputusan investasi karena nilai Tobin’s q yang lebih tinggi menunjukkan prospek keuangan yang lebih baik.
Cash holdings akan berpengaruh terhadap keputusan investasi jika sumber pendanaan lain termasuk cash flow tidak mencukupi untuk mendanai kegiatan investasi perusahaan. Nyun Kim  (2013)  meneliti  dampak cash  holdings, pendanaan  ekternal  dan cash  flow terhadap investasi  di  U.S.  pada  tahun  1990-2008.  Hasil  penelitian  menujukkan cash  holdings memoderasi  pengaruh cash  flow terhadap capital  expenditure yang  ditujukkan  oleh pengaruh  negatif  signifikan .  Cash  holdings akan  digunakan  jika  sumber  pendanaan  lain termasuk cash flow tidak mencukupi untuk mendanai keputusan investasi perusahaan.
Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan, permasalahan yang akan dibahas antara lain:  apakah market  performance , cash  flow dan ROE berpengaruh  terhadap  keputusan investasi?; dan apakah cash holdings memoderasi pengaruh cash flow terhadap keputusan investasi?

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Pengertian dan pengukuran keputusan investasi
Keputusan  investasi adalah  keputusan  tentang berapa  besar aktiva  yang  dibutuhkan oleh suatu perusahaan. Keputusan investasi berdasarkan jangka waktuknya dibedakan menjadi investasi  jangka  pendek  dan  investasi  jangka  panjang.  Investasi  aktiva  tetap    merupakan investasi  jangka  panjang  yang  manfaatnya  lebih  dari  satu  tahun,  yaitu  berupa  tanah, gedung  dan  mesin.  Bagi  perusahaan  yang  sedang  dalam  masa  pertumbuhan,  investasi dalam  aktiva  tetap  untuk  mendorong  dalam  mencapai  keberhasilan  perusahaan. Keputusan  investasi  dalam  penelitian  ini  adalah  keputusan  yang  berkaitan  pada  investasi aktiva tetap.
Besar  kecilnya  investasi  pada  aktiva  tetap  diukur  dengan capital  expenditure . Capital expenditure adalah dana yang  dikeluarkan perusahaan untuk investasi  pada aktiva  tetap seperti  pembelian  aktiva  tetap  yang  baru,  penggatian  aktiva  tetap  yang  lama  dan pemeliharaan  atas  aktiva  tetap  yang  jumlahnya  mustahil  dan  diharapkan  dapat menghasilkan  keuntungan  dalam  jangka  waktu  lebih  dari  satu  tahun.  Berdasarkan  Griner dan Gordon, besar kecilnya capital expenditure dapat diukur dengan rumus:
Capital expenditure = ∆NFA+D..............................1)
Keterangan: ∆NFA  = Perubahan aktiva tetap bersih. D = Depresiasi aktiva tetap
Dalam  penelitian  ini  besar  kecilnya capital  expenditure diukur  dengan  rasio capital expenditure yaitu perbandingan antara capital expenditure dengan total assets (Nyun Kim, 2014):
Rasio capital expenditure = Capital expenditure Total Assets ...........................2)
Rasio capital expenditure sebagai ukuran investasi aktiva tetap. Perusahaan dengan capital expenditure yang tinggi menujukkan bahwa perusahaan tersebut telah melakukan investasi ativa tetap yang tinggi. Perusahaan demikian mempunyai tingkat pertumbuhan tinggi yang berarti perusahaan tersebut memiliki kinerja baik.

## Faktor-Faktor yang Memengaruhi Kepupusan Investasi

## Market performance
Kinerja  pasar  suatu  perusahaan  pada  penelitian  ini  yang  diukur  dengan  rasio  Tobin’s  q menujukkan  perbandingan  antara market  value  of  share dan  hutang  dengan  total  asset. James  Tobin  mengembangkan  sebuah  teori,  yang  disebut  sebagai  teori  Tobin’s  q.  Nilai Tobin’s  q  merupakan  salah  satu  indikator  yang  dapat  digunakan  untuk  mengukur  kinerja keuangan  perusahaan,  khususnya  tentang  nilai  perusahaan.  Nilai  Tobin’s  q
menggambarkan suatu kondisi peluang investasi yang dimiliki perusahaan (Lang, et al 1989) atau potensi pertumbuhan perusahaan (Tobin dan Brainard, 1968; Tobin, 1969). Nilai Tobin’s q sebagai pengukur kinerja keuangan perusahaan dari sisi potensi nilai pasar dan Tobin’s q lebih  mengarah  pada  potensi  pertumbuhan  investasi.  Nilai  Tobin’s  q  merupakan  rasio  nilai pasar saham ( market value of share ) ditambah nilai utang terhadap total asset.
Rumus Tobins’ q yang digunakan  oleh Lindenberg & Ross (1981) adalah sebagai berikut:
Tobin ' s q = (MVS+D) TA …………………………….2) Keterangan : MVS  = Market Value Of Share D = Debt (Total Utang + Persediaan – Aktiva Lancar) TA = Total Asset
Perusahaan  yang    operasionalnya  berlangsung    dengan  baik  umumnya  mempunyai  nilai Tobin’s  q  di  atas  1,  yang  berarti  bahwa  nilai  pasar  perusahaan  lebih  besar  dari  nilai  buku total  asset.  Semakin  tinggi  nilai  Tobin’s  q perusahaan  berarti  semakin  berhasil  menciptakan nilai  bagi  pemegang  saham.  Tingginya  nilai  Tobin’s  q  juga  mencerminkan  kinerja  pasar perusahaan  semakin  baik,  dan  hal  ini  mencerminkan  bagaimana  prospek  perusahaan  di masa  yang  akan  datang,  sehingga  perusahaan  akan  lebih  mudah  untuk  mendapatkan pendanaan  dari  pihak  eksternal  (Brigham  dan  Gapesky,1996).  Kemudahan  mendapatkan pendanaan  dari  pihak  eksternal,  menambah  alternatif  sumber  pendanaan  bagi perusahaan untuk mebiayai kegiatan investasinya, dan perusahaan yang memiliki Tobin’s q yang  tinggi  cenderung  tidak  menghadapi financial  constraint atau  kendala  keuangan. Kadapakkam  (1988),  menyatakan  bahwa  terdapat  pengaruh  positif  Tobin’s  q  terhadap keputusan investasi.
H1: Market performance berpengaruh positif terhadap keputusan investasi.

## Cash flow.
Cash  flow yang  dimaksud pada  penelitian  ini  adalah cash  flow dari  aktivitas  operasi.  Arus kas operasi merupakan arus kas perusahaan yang berasal dari aktivitas operasi perusahaan, yang diukur dengan rumus sebagai berikut:
CF = Laba bersih+Depresiasi.......................................................3)
Rasio  arus  kas  pada  penelitian  ini  diukur  dengan  perbandingan  arus  kas  operasi  dengan total assets (Nyun Kim, 2014):
𝐶𝐹 = Laba bersih+Depresiasi 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 .................................................................4)
Cash  flow dari  kegiatan  operasi  merupakan  bagian  penting  dalam  perusahaan  karena menjadi salah satu alternatif yang dipakai untuk mengukur kinerja perusahaan dari aktivitas bisnis  selain  laba.  Arus  kas  operasi  memiliki  pengaruh  yang  besar  terhadap  aktivitas pendanaan  internal  investasi  perusahaan.  Mills  (1994)  mengemukakan  rasio cash  flow sebagai  salah  satu  ukuran  likuiditas  perusahaan.  Semakin  besar cash  flow yang  dimiliki
perusahaan,  berarti  perusahaan  tersebut  memiliki  likuiditas  yang  tinggi  dengan  demikian semakin  besar  pula  kemampuan  perusahaan  untuk  mendanai  investasi  yang dilakukan.Dengan  kata  lain,  semakin  tinggi  nilai cash  flow menujukkan  semakin  besar pontensi perusahaan untuk  melakukan investasi. Menurut Vogt (1994), menyatakan bahwa semakin  besar  arus  kas  yang  dimiliki  perusahaan  yang  sedang  bertumbuh,  semakin  besar pula  investasi  yang  dapat  dilakukan  oleh  perusahaan  tersebut,  karena  perusahaan umumnya  tidak  membagikan  dividen  atau  jumlah  dividen  yang  dibagikan  relative  kecil selama  masa  pertumbuhan,  dan  manajer  akan  mengalokasikan  arus  kas  yang  dimiliki perusahaan untuk kegiatan investasi.
Menurut Fazzari et al. (1988) adanya informasi asimetri  terkait sumber pendanaan eksternal akan menimbulkan biaya pendanaan eksternal lebih mahal dari pada pendanaan internal, yang berakibat perusahaan  yang  mengalami financial  constraint kurang  memiliki  akses  ke pendanaan  eksternal.  Dengan  keterbatasan  tersebut,  maka  keputusan  investasi perusahaan cenderung sensitif terhadap arus kas.
H2: Cash flow berpengaruh positif terhadap keputusan investasi.

## Return On Assets (ROE).
Rasio ROE menujukkan  kemampuan  untuk  menghasilkan  laba  dengan  menggunakan modal sendiri dan sering kali digunakan dalam membandingkan dua atau lebih perusahaan dalam  industri  yang  sama  (Horne  dan  Wachowicz,  2012).  Semakin  tinggi  rasio  ini  berarti semakin  efisien  penggunaan  modal  sendiri yang dilakukan pihak  manajemen perusahaan. Jika  dilihat  dari  sisi  investor,  rasio ROE merupakan  salah  satu  informasi  yang  perlu dipertimbangkan  dalam  mengambil  keputusan  investasi.  Rasio ROE membantu  investor menilai kinerja  perusahaan atas  modal yang  telah diinvestasikan.  Semakin  besar rasio ROE berarti  semakin  besar  pula  kemampuan  perusahaan  menghasilkan  laba  bersih  yang tersedia bagi pemilik modal, begitu pula sebaliknya (Weston dan Brighman, 1998).
Rasio ROE dalam penelitian ini dihitung dengan rumus sebagai berikut:
Return On Equity ( ROE ) = Laba setelah pajak
Total Equity ……………………………….5)
Semakin  besar  ROE,  secara  tidak  langsung  akan  memperbesar  kemampuan  perusahaan untuk  mendanai  investasi  dengan  laba  yang  dihasilkan  perusahaan,  atau  pendanaan internal, dengan demikian akan miningkatkan investasi yang dapat dilakukan perusahaan.
H3: Return on assets (ROE) berpengaruh positif terhadap keputusan investasi.
Cash holdings memoderasi pengaruh cash flow terhadap keputusan investasi.
Cash flow akan mempengaruhi jumlah cash holdings perusahaan. Semakin meningkat cash flow atau  arus  kas  positif  perusahaan,  maka  semakin  meningkat  pula cash  holdings perusahaan. Hal ini sesuai dengan teori yang menyatakan bahwa pelaporan kas atau posisi kas  dalam  neraca  dipengaruhi  oleh  beberapa  faktor  diantaranya adalah cash flow ,  atau arus kas bersih positif yang akan menyebabkan saldo kas menjadi lebih tinggi saat hal lain yang  bersifat  pengeluaran  dianggap  konstan  (Brigham  dan  Houston,  2009). Cash  holdings dihitung dengan rumus sebagai berikut:
Cash holdings = Kas + Setara Kas..........................................................6)
Pada penelitian ini cash holdings merupakan rasio cash holdings yaitu perbandingan antara cash holding dengan total assets, dengan rumus sebagai berikut:
Cash holdings = Kas+Setara Kas Total asset .................................................................7)
Perusahaan  menggunakan cash  holdings untuk  berinvestasi  jika cash  flow perusahaan tersebut  tidak  cukup  untuk  mendanai  investasi  perusahaan.  Perusahaan  yang  mengalami kesulitan  mengakses  pendanaan  eksternal  ( external  financing  constraints )  dapat menggunakan cash  holdings untuk  membiayai  semua  keperluan  perusahaan  termasuk investasi.
Nyun Kim (2013) mengemukakan bahwa cash holdings dapat memoderasi pengaruh cash flow terhadap capital expenditure yang ditujukkan oleh pengaruh negatif signifikan . Hal ini berarti ketika perusahaan memiliki cash holdings yang tinggi akan memperlemah pengaruh positif cash flow terhadap keputusan investasi. Denis dan Sibilkov (2006) menyatakan bahwa cash  holdings akan  digunakan  jika  sumber  pendanaan  lain  ketika cash  flow tidak mencukupi  untuk  mendanai  keputusan investasi perusahaan.  Semakin  besar cash holdings yang dimiliki oleh perusahaan semakin besar investasi yang dapat dilakukan perusahaan.
H4: Cash holdings memoderasi pengaruh cash flow terhadap keputusan investasi.

## METODE PENELITIAN

## Metode Penentuan Sampel
Metode penentuan sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode purposive sampling .  Kriteria-kriteria  yang  digunakan  dalam  pengambilan  sampel  pada  penelitian  ini adalah:
1. Perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2012 sampai dengan 2015.
2. Perusahaan yang mempublikasikan laporan keuangan dalam mata uang rupiah dan sudah diaudit  sesuai dengan periode yang ditentukan 2012-2015

## Identifikasi dan Definisi Operasional Variabel
Variabel dependen:
Capital  expenditure sebagai variabel  dependen pada  penelitian  ini,  merupakan besarnya investasi  pada  aktiva  tetap  yang  diukur  dengan  rasio capital  expenditure, yaitu perbandingan antara capital expenditure dengan total assets , rumus 1)
Variabel independen:
1. Market performance adalah  kinerja pasar  suatu perusahaan  yang  diukur  dengan rasio Tobin’s  q,  yaitu  menujukkan  perbandingan  antara market  value  of  share dan  hutang dengan total asset , rumus 2)
2. Cash  flow adalah arus  kas dari  aktivitas operasi, yaitu laba  bersih ditambah  depresiasi, yang diukur dengan  rasio arus kas operasi terhadap total assets, rumus 4)
3. Return  on  equity ( ROE )  adalah  kemampuan  perusahaan  untuk  menghasilkan  laba setelah pajak dengan menggunakan modal sendiri yang diukur dengan rumus 5)
Variabel moderasi:
Cash  holdings sebagai  variabel  moderasi, adalah  jumlah  saldo  kas  dan  setara  kas  yang dimiliki perusahaan yang dukur dengan rasio cash holding , yaitu perbandingan jumlah cash hoding dengan total assets , rumus 7)

## Model Analisis
Model analisis dalam penelitian ini adalah analisis regresi linear berganda yang dirumuskan sebagai berikut:
Tanpa moderasi
Capex = β 0 +β 1 Tobin ' s q it +β 2 ROE it +β 3 CF it +ε it … … … … … . .8) Dengan moderasi cash holdings Capex = β 0 +β 1 Tobin ' s q it +β 2 ROE it +β 3 CF it +β 4 CH it +β 5 CF it x CH it +ε it … … 9)
Keterangan : Capex = capital expenditure Tobin’s q it = rasio market perfomance perusahaan i pada tahun t CF it
= cash flow perusahaan i pada tahun t
ROE
= return on equity perusahaan i pada tahun t CH it = cash holdings perusahaan i pada tahun t ε it =  kesalahan residu

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Diskripsi Hasil  Penelitian
Berdasarkan kriteria pemilihan sampel, perusahaan yang memenuhi syarat  112 perusahaan manufaktur dengan jumlah observasi sebesar 346 perusahaan. Perusahaan yang dijadikan sampel meliputi perusahaan manufaktur yaitu: basic industry and chemicals, miscellaneous industry dan consumer goods industry . Adapun diskripsi data variabel-variabel yang diteliti dipaparkan pada Tabel 1.
Pada  bagian  deskripsi  hasil  penelitian  ini  menggambarkan  jumlah  observasi  (N),  nilai terendah  ( minimum ),  nilai  tertinggi  ( maximum )  dan  rata-rata  ( mean )  dari  variabel-variabel yang  digunakan  pada  tahun  2012  hingga  2015.  Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini adalah caital expenditure (capex) , variabel independen dalam penelitian ini adalah market perfomance , cash flow dan return on equity ( ROE ) dan variabel moderasi dalam penelitian ini adalah cash holdings.
Berdasarkan  tabel  1,  menujukkan  bahwa  rata-rata  rasio capital  expenditure perusahaan manufaktur  di  Indonesia  selama  periode  2012  hingga  2015  adalah  sebesar  0,052940.  Nilai terendah  untuk  rasio capital  expenditure adalah  -0,0882.  Angka  negatif  tersebut menujukkan  bahwa  keputusan  perusahaan  pada  suatu  periode  leih  sedikit  dibandingkan periode  sebelumnya.  Nilai  maksimum  pada  rasio capital  expenditure sebesar  0,1891. Variabel market performance diukur dengan rasio Tobin’s q yang menujukkan rata-rata rasio Tobin’s  q perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  selama  periode  2012  hingga  2015  adalah sebesar  1,18166.  Nilai  terendah  untuk  rasio  Tobin’s  q  adalah  0,105.  Nilai  maksimum  pada rasio Tobin’s q sebesar 3,887.
Sumber: Hasil pengolahan data
Rasio  ROE  pada  perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  memiliki  rata-rata  sebesar  0,06534 selama  periode  2012  hingga  2015.  Nilai  terendah  untuk  rasio  ROE  adalah  -0,272.  Angka negatif tersebut menujukkan bahwa pada saat periode pengamatan terdapat perusahaan yang  mengalami  kerugian.  Nilai  maksimum  pada  rasio  ROE  yakni  sebesar  0,307.  Rata-rata rasio cash  flow perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  selama  periode  2012  hingga  2015 adalah  sebesar  0,06051.  Nilai  terendah untuk  rasio cash flow sebesar  -0,080.  Angka negatif tersebut menujukkan bahwa pada suatu periode tertentu perusahaan mengalami kerugian. Nilai  maksimum  rasio cash  flow sebesar  0,024.  Rasio cash  holdings pada  perusahaan manufaktur  di  Indonesia  memiliki  rata-rata  sebesar  0,06163  selama  periode  2012  hingga 2015. Nilai terendah untuk rasio cash holdings adalah 0,001. Nilai maksimum pada rasio cash holdings yakni sebesar 0,317.

## Analisis Model dan Pengujian Hipotesis
Hasil  analisis  regresi  berganda  pada  penelitian  ini  dilakukan  dua  tahap,  yaitu,  pertama tanpa variabel moderasi hasilnya dipaparka pada Tabel 2  berikut ini:
Tabel 1 Deskriptif Variabel Penelitian Variabel N Minimum  Maximum Mean Std. Deviation Capex 346 -0.0882 0.1891 0.052940 0.0474827 Tobin’s q 346 0.105 3.887 1.18166 0.664824 ROE 346 -0.272 0.307 0.06534 0.098376 Cash Flow (CF) 346 -0.080 0.204 0.06051 0.049045 Cash Holdings (CH) 346 0.001 0.317 0.06163 0.064875 Valid N (listwise) 346
Pengaruh Tobin’s q, ROE, cash flow terhadap capital expenditure tanpa moderasi
Tabel 2 Hasil Regresi tanpa Moderasi Variabel Independen Koefisien β Sig. t Kesimpulan Konstanta 0,022 0,000 Tobin’s q 0,009 0,023 Signifikan ROE -0,107 0,011 Signifikan CF 0,452 0,000 Signifikan Fhitung 19,509 R 2 0,146 Sig α 0,05 Variabel dependen Capital Expenditure
Sumber: Data diolah hasil output SPSS
Hasil analisis dan pengujian hipotesis pada Tabel 2, menunjukkan  rasio Tobin’s q  dan cash flow bepengaruh  positif  signifikan  terhadap  rasio capital  expenditure ,  sedangkan ROE berpengaruh negatif signifikan terhadap rasio capital expenditure. Koefisien determinasi (R 2 ) sebesar  0,146,  hal  ini  menujukkan  bahwa  14,6%  variabel  rasio capital  expenditure dapat dijelaskan oleh variabel independen yang diteliti dan sisanya sebesar 85,4% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam model penelitian.
Pengaruh  Tobin’s  q,  ROE, cash  flow terhadap capital  expenditure dengan  moderasi cash holdings
Hasil  analisis  regresi    dan  pengujian  hipotesis  dengan  variabel  moderasi  dipaparkan  pada Tabel 3 berikut ini.
Tabel 3 Hasil Regresi dengan Moderasi Variabel Independen Koefisien β Sig. t Kesimpulan Konstanta 0,016 0,021 Tobin’s q 0,010 0,017 Signifikan ROE -0,105 0,011 Signifikan CF 0,614 0,000 Signifikan CH 0,093 0,273 Tidak Signifikan CF*CH -2,061 0,024 Signifikan Fhitung 13,800 R 2 0,169 Sig α 0,05 Variabel Capital Expenditure

## dependen
Sumber: Data diolah hasil output SPSS
Berdasarkan tabel 3, hasil analisi model regresi menujukkan pengaruh variabel rasio Tobin’s q dan rasio cash flow bepengaruh positif signifikan terhadap capital expenditure . , sedangkan rasio ROE berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  rasio capital  expenditure. Rasio cash holdings memoderasi  pengaruh cash  flow terhadap capital  expenditure yang  ditujukkan oleh  pengaruh  negatif  signifikan . Hal ini berarti  rasio cash  holdings semakin  memperlemah, pengaruh rasio cash flow terhadap rasio capital expenditure .
Koefisien  determinasi  (R 2 )  yang  digunakan  untuk  mengetahui  seberapa  besar  variabel independen  dapat  menjelaskan  variabel  dependen  berinilai  sebesar  0,169.  Hal  ini mengindikasi bahwa 16,9% variabel rasio capital expenditure dapat dijelaskan oleh variabel yang diteliti oleh peneliti, sedangkan sisanya sebesar 83,1% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam model penelitian.

## Pembahasan
1. Pengaruh Tobin’s q terhadap capital expenditure
Rasio  Tobin’s  q  berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  rasio capital  expenditure .  Rasio Tobin’s q berpengaruh terhadap capital expenditure, semakin tinggi rasio Tobin’s q maka capital  expenditure semakin  tinggi.  Rasio  Tobin’s  q  mengukur market  performance perusahaan.  Hal  ini  sesuai  dengan  hipotesis  bahwa  rasio  Tobin’s  q  berpengaruh  positif terhadap keputusan investasi. Rasio Tobin’s q menunjukkan prospek perusahaan di masa yang  akan  datang,  semakin  tinggi  rasio  Tobin’s  q  berarti  semakin  baik  prospek perusahaan  tersebut,  hal  ini  mendorong  perusahaan  untuk  meningkatkan capital expenditure . Hasil ini sesuai dengan penelitian Kadapakkam (1988), menyatakan bahwa terdapat pengaruh positif Tobin’s q terhadap keputusan investasi.
2. Pengaruh ROE terhadap capital expenditure
Rasio ROE berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  rasio capital  expenditure. Semakin tinggi  rasio ROE ,  maka  semakin  berkurang capital  expenditure . Return  On  Equit y merupakan rasio yang  menujukkan  kemampuan perusahaan dalam  menghasilkan laba bersih dengan  menggunakan  ekuitas,  yang diukur berdasarkan laporan  akuntansi yang disusun dengan prinsip akrual, dengan demikian besar kecilnya ROE tidak mencerminkan besar kecilnya jumlah kas yang dimiliki perusahaan. Prinsip akrual adalah penjualan dan biaya-biaya diakui ketika terjadinya transaksi bukan pada saat diterima atau dikeluarkan dalam bentuk kas. Sementara untuk melakukan investasi perusahaan membutuhkan kas, dengan demikian sekalipun Return On Equity rendah perusahaan tetap dapat melakukan investasi ketika kas perusahaan tinggi dan investasi didanai  dengan cash flow atau cash holding. Hasil ini tidak sesuai dengan hipotesis yang dikemukakan.
3. Pengaruh cash flow terhadap capital expenditure Rasio cash flow berpengaruh positif  signifikan  terhadap rasio capital  expenditure. Hal  ini karena  yang  dapat  diinvestasikan  perusahaan  adalah  kas.  Dengan  demikian  semakin besar cash  flow perusahaan  semakin  tinggi  kemampuan  perusahaan  untuk  melakukan investasi.  Mills  (1994)  rasio cash  flow sebagai  ukuran  likuiditas.  Semakin  besar  rasio cash
flow yang dimiliki perusahaan,  maka  perusahaan  tersebut  memiliki  likuiditas yang  tinggi. Semakin tinggi nilai rasio cash flow menujukkan semakin besar pontensi perusahaan untuk melakukan investasi. Penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian Fazzari et al. (1988) yang menyatakan cash flow berpengaruh positif terhadap keputusan investasi.
4. Pengaruh cash flow terhadap capital expenditure dengan moderasi cash holdings Rasio cash holdings memoderasi pengaruh cash flow terhadap capital expenditure yang ditujukkan  oleh  pengaruh  negatif  signifikan.  Hal  ini  karena  ketika  perusahaan  memiliki cash holdings yang semakin besar, maka akan memperlemah pengaruh positif cash flow terhadap capital  expenditure .  Perusahaan  akan  menggunakan cash  holdings untuk berinvestasi  jika cash  flow perusahaan  tersebut  tidak  cukup  untuk  mendanai  investasi. Perusahaan  yang  mengalami  kesulitan  mengakses  pendanaan  eksternal  ( external financing  constraints )  dapat  menggunakan cash  holdings untuk  membiayai  semua keperluan  perusahaan  termasuk  investasi. Cash  holdings merupakan  rasio  yang membandingkan  antara  jumlah  kas  dan  setara  kas  yang  dimiliki  perusahaan  dengan jumlah  asset  seluruh  perusahaan. Cash  holdings yang  semakin  besar  berarti  adanya ketersedian kas untuk membiayai aktivitas perusahaan. Hasil ini sama dengan penelitian Nyun  Kim  (2013)  menyatakan  bahwa cash  holdings memoderasi  pengaruh cash  flow terhadap capital expenditure yang ditujukkan oleh pengaruh negatif signifikan.

## Simpulan
1. Market  performance (Tobin’s  q) berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  keputusan investasi, hal ini karena semakin tinggi rasio Tobin’s q semakin baik prospek perusahaan kedepan dan oleh karena itu mendorong perusahaan untuk melakukan investasi yang lebih besar.
2. Return On  Equity berpengaruh negatif  signifikan terhadap  keputusan investasi.  Hal ini karena Return  On  Equit y  diukur  berdasarkan  laporan  akuntansi  yang  disusun  dengan prinsip  akrual,  dengan  demikian  besar  kecilnya  ROE  tidak  mencerminkan  besar kecilnya  jumlah  kas  yang  dimiliki  perusahaan.  Sementara  untuk  melakukan  investasi perusahaan  membutuhkan  kas, dengan  demikian  sekalipun  ROE  rendah perusahaan tetap  dapat  melakukan  investasi  ketika  kas  perusahaan  tinggi  dan  investasi  dapat didanai dengan utang.
3. Cash flow berpengaruh signifikan positif terhadap keputusan investasi, karena semakin besar cash flow semakin tinggi kemampuan perusaaan untuk berinvestasi.
4. Cash  holdings memoderasi  pengaruh cash  flow terhadap capital  expenditure yang ditujukkan  oleh  pengaruh  negatif  signifikan,  karena  ketika  perusahaan  memiliki cash holdings yang  tinggi  akan  memperlemah pengaruh  positif cash  flow terhadap keputusan investasi.
5. Koefisien  determinasi  (R 2 )  sebesar  16,9%,  hal  ini  mengindikasi  bahwa  16,9%  variabel rasio capital  expenditure dapat  dijelaskan  oleh  variabel  yang  diteliti  oleh  peneliti, sedangkan  sisanya  sebesar  83,1%  dijelaskan  oleh  variabel  lain  yang  tidak  digunakan dalam penelitian.

## Saran
Berdasarkan kesimpulan dari penelitian ini, maka saran yang dapat diajukan adalah sebagai berikut:
1. Bagi  manajemen  perlu  memperhatikan  prospek  perusahaan, cash  flow dan cash holdings dalam mengambil keputusan investasi perusahaan.
2. Bagi peneliti selanjutnya dapat menambahkan variabel lain diluar yang sudah diteliti dalam penelitian ini dikarenakan koefisien determinasi (R 2 ) dalam penelitian ini masih rendah.

## DAFTAR PUSTAKA
Agarwal,  Raj  dan  NyoNyo  Aung  Kyaw.  2006.  Leverage,  Invesment  Opportunities,  and  Firm Value: A Global Pespective on the Influence of Financial Development. Working Paper SSRN
Brigham,  E.  F.,  Houston,  J.  F. Dasar-dasar  manajemen  Keuangan. Buku  1  Edisi  10.  Jakarta: Salemba Empat. 2006.
Brigham, Weston Eugene  F.  dan  Joel  F.  Houston, 1998. Dasar-dasar  Manajemen  Keuangan (Edisi 8) . Jakarta: Erlangga.
Chen, H. and Chen, S. 2012, ‘Investment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constraints: evidence from the time series’, Journal of Financial Economics , Vol. 103 No. 2, pp. 393-410.
Cleary, S.  2006,  “International  corporate  investment and  the relationship  between  financial constraint measures”, Journal of Banking and Finance , Vol. 30 No. 5, pp. 1559-1580. Denis, J David dan Sibilkov, Valeriy (2006). Financial Constraints, Investment and the Value of Cash Holdings, The Review of Financial Studies, 14: 529-554.
Erickson, T. and Whited, T. 2000, ‘Measurement error and the relationship between investment and q ’, Journal of Political Economy , Vol. 108 No. 5, pp. 1027-1057.
Fama, E.F 1978. The Effect of a Firm’s Investment & Financing Decisions on the Welfareof its Security Holders, Journal of Investment and Financing , Vol. 68
Fazzari,  S.,  Hubbard,  R.G.  and  Petersen,  B.  1988,  ‘Financing  constraints  and  corporate investment’, Brooking Papers on Economic Activity , Vol. 1, pp. 141-195.
Gilchrist,  S.  and  Himmelberg,  C.  1995,  ‘Evidence  on  the  role  of  cash  flow  for  investment’, Journal of Monetary Economics , Vol. 36 No. 3, pp. 541-572.
Gill. A and Shah, C 2012: Determinants of Corporate Cash Holdings: Evidence from Canada International Journal of Economics and Finance
Griner, Emmet H. dan Lawrence A. Gordon . 1995. Internal Cash Flow, Insider Ownership. And Capital  Expenditure:  A  Test  of  The  Pecking  Order  Analysis  and  Managerial  Hypothesis. Journal of Business Finance and Accounting, p.179-199
Hidayatullah,  Irwan.  2015.  Financial  Constraint,  Investasi  Aktiva  Tetap,  Dan  Modal  Kerja Perushaan  Manufaktur  Di  Indonesia  Periode  2009-2013.  Skripsi  Univesitas  Airlangga. Surabaya
Horne,  J.  C.  V.,  Wachowicz,  J.  M. Prinsip-  prinsip  manajemen  keuangan. Buku  1  Edisi  13. Jakaerta: Salemba Empat. 2013.
Horne, James C. dan John M. Wachowicz, Jr. 2012. Prisip-prinsip Manajemen Keuangan (Edisi 13) . Jakarta: Salemba Empat
Kadapakkam, P., Kumar, P. and Riddick, L. 1998, “The impact of cash flows and firm size on investment: the international evidence”, Journal of Banking and Finance , Vol. 22 No. 3, pp. 293-320.
Kaplan,  S.  and  Zingales,  L.  1997,  “Do  financing  constraints  explain  why  investment  is correlated with cash flow?”, Quarterly Journal of Economics , Vol. 112, pp. 169-215. Lindenberg, E.B, and Ross, S.A., 1981. “Tobin’s q Ratio and Industrial Organization”. Journal of Business, 54 (1), 1-32.
Mills,  Owen,   M.   H.   Pesaran,   and   R.   Smith.   1994.   Cash   Flow   and   Investment: Evidence   from   Internal   Capital   Markets. The   Journal   of   Finance ,   Vol.   52,  No.  1. (Mar., 1994), pp. 83-109.
Nyun Kim, Tae. 2014. ‘The impact of cash holdings and external financing on investment-cash flow sensitivity’, Review of Accounting and Finance Vol. 13 No. 3, 2014 pp. 251-273.
Prasetyantoko, Augustinus, 2007, “Financing Constraints and Firm-Level Investment Following a Financial Crisis in Indonesia”, Working Papers on Documents De Travail , Juli: pp. 1-42. Simamora,  Henry.  2000. Akuntansi  Basis  Pengambilan  Keputusan  Bisnis .  Jakarta:  Salemba Empat.
Sudana,  I  Made.  2011. Manajemen  Keuangan  Perusahaan  Teori  dan  Praktik. Jakarta: Erlangga.
Vogt, S.C. 1994. The cash flow-investment relationship: evidence from US manufacturing firms, Financial Management, Vol. 23, pp. 3-20.
Weston,  J.  Fred  dan  Thomas  E.  Copeland,  1991, Manajemen  Keuangan ,  Alih  Bahasa  : Yohanes Lamarto dan Mariana Adinata, Edisi Kedelapan, Jilid 2, Erlangga, Jakarta Yang, Chau Chen. 2000. Invesment Strategy, Dividend Policy and Financial Constraint of the firm. Review of Pasific Basic Financial Markets and Policies, Vol. 2 No. 2 (235-267)