## ANALISIS KINERJA DAN POTENSI PERTUMBUHAN RETURN PORTOFOLIO REKSADANA SAHAM DAN REKSADANA CAMPURAN
Ferikawita M. Sembiring dan Titianingsih Madjan * Universitas Jend. A. Yani

## Abstract
The purposes of this study are to analyze the performance of the stock mutual funds and composite mutual funds in Indonesia and to analyze the potency of the return growth  of  those  mutual  funds.  This  study  used  the  monthly  return  (net  asset  value- NAV) of 7 stock mutual funds and 11 composite mutual funds, from January 2002 to December  2006*.  The  monthly  composite  index  of  the  JSX  is  used  as  the  proxy  for market  return.  Jensen  model  is  used  as  the  tool  to  measure  of  the  performance (indicated  by  Jensen  alpha)  and  the  potency  of  the  return  growth  (indicated  by beta). To get an accuracy of the analysis and to avoid bias beta problem, this beta has  to  be  corrected  with  Fowler  and  Rorke  model,  adopted  from  Capital  Asset Pricing  Model  (CAPM).  The  main  results  of  this  research  explained  that  the performance  and  the  potency  of  the  return  growth  of  the  stock  mutual  funds  are higher than the composite mutual funds, during the period of analysis.
Keywords : mutual funds, Jensen alpha, beta, biased beta

## Pendahuluan
Didukung  oleh  pencanangan  tahun  1996  sebagai  Tahun  Reksadana, perkembangan reksadana terbuka sebagai suatu sarana dan alternatif berinvestasi meningkat secara pesat dan  telah menarik perhatian berbagai kalangan investor. Tempo  (2006)  mencatat  bahwa  sepanjang  tahun  2006,  pertumbuhan  reksadana pasar  uang  secara  signifikan  telah  mencapai  75,1%,  reksadana  saham  53,3%, reksadana campuran 46,3%, dan reksadana pendapatan tetap 4,1%.  Berdasarkan data  pertumbuhan  tersebut,  dapat  diketahui  bahwa  posisi  reksadana  saham  dan reksadana campuran (dengan unsur saham didalamnya) melebihi posisi reksadana pendapatan tetap. Hal ini mengindikasikan bahwa orientasi investasi investor yang semula  cenderung  sangat  toleran  terhadap  risiko  kini  mulai  berani  dalam mempertimbangkan dan menghadapi risiko investasi tersebut karena mereka telah menyadari bahwa dalam jangka panjang, investasi  pada saham  merupakan  jenis investasi  yang  sangat  menjanjikan.  Seperti  yang  dikemukakan  oleh  Utomo  dan Nugraha  (2002)  bahwa  “Investasi  saham  merupakan  investasi  pada  perusahaan– perusahaan  yang  dalam  jangka  panjang  akan  memberikan  hasil  investasi  yang lebih  besar  daripada  deposito  maupun  obligasi.  Risiko  yang  terjadi  karena  harga– harga saham yang selalu berfluktuasi, lebih bersifat jangka pendek.”
Investasi  pada  saham  pada  awalnya  memang  dipersepsikan  oleh  beberapa investor  sebagai  suatu  investasi  jangka  panjang  yang  lebih  bersifat  spekulatif. Terbatasnya  kemampuan  untuk  menganalisis  dan  memilih  saham,  terbatasnya dana untuk melakukan diversifikasi, dan terbatasnya waktu untuk selalu memonitor kondisi  pasar  merupakan  kendala  utama  yang  umumnya  dihadapi  oleh  para investor  untuk    berinvestasi  pada  saham  secara  langsung.  Oleh  karena  itu, kehadiran instrumen reksadana (khususnya reksadana saham dan campuran) yang dikelola  oleh  manajer  investasi  diharapkan  dapat  membantu  para  investor  dalam menghadapi keterbatasan tersebut.
Dari  sudut  pandang  investor,  masalah  yang  sebenarnya  dihadapi  adalah bagaimana memilih suatu reksadana dari berbagai alternatif reksadana yang ada. Dasar pemilihan biasanya ditinjau dari kinerja manajer investasi yang merefleksikan kinerja  portofolio.  Menurut  Utomo  dan  Nugraha  (2002  :  181),  petunjuk  yang  paling kasat mata dalam memilih manajer investasi yang ahli adalah melalui kinerja historis beserta profil risk and return –nya. Pengukuran kinerja dengan melibatkan faktor risiko memberikan  informasi  yang  lebih  mendalam  bagi  investor  tentang  sejauh  mana suatu hasil atau kinerja yang diberikan oleh manajer investasi dikaitkan dengan risiko yang diambil untuk mencapai kinerja tersebut.
Sembiring  (2005)  memberikan  peringkat  untuk  delapan  reksadana  saham  yang dinilai  kinerjanya  selama  36  bulan  (periode  tahun  2001–2003)  dengan menggunakan model pengukuran kinerja Jensen. Indikator pemeringkatan adalah Jensen alpha yang  merefleksikan  kinerja  portofolio  reksadana  dibandingkan dengan kinerja portofolio pasar ( proxy : IHSG).  Hasil analisis tersebut adalah sebagai berikut :
Tabel  1 Peringkat Reksadana Saham Peride 1 Januari 2001– 31 Desember 2003 No Reksadana Saham Kinerja (Jensen  ) 1 Schroder Dana Prestasi Plus 0.01530 2 Rencana Cerdas 0.00964 3 Panin Dana Maksima 0.00711 4 Phinisi Dana Saham 0.00606 5 Bahana Dana Prima 0.00438 6 ABN Amro ID Saham 0.00225 7 BNI Dana Berkembang 0.00077 8 Big Nusantara -0.00099
Sumber  :  Ferikawita M. Sembiring, 2005
Jensen alpha (  )  mengindikasikan  bagaimana  kinerja  portofolio  reksadana dibandingkan  dengan  kinerja  portofolio  pasar.  Schroeder  misalnya,  nilai alpha sebesar 0.01530 menunjukkan bahwa kinerja reksadana Schroder  selama periode 1
Januari  2001  –  31  Desember  2003  adalah  sebesar  1.530%  lebih  tinggi  daripada kinerja portofolio pasar.
Dari model Jensen juga dapat diketahui nilai beta yang merupakan indikator risiko pasar  sekaligus  sebagai  indikator  potensi  pertumbuhan return reksadana.  Dengan mempertimbangkan kondisi pasar modal Indonesia yang tidak efisien (un-efficiency market), maka  untuk  mengurangi  kemungkinan  bias  pada  interpretasi  nilai  beta tersebut harus dilakukan koreksi bias beta dengan menggunakan model Fowler dan Rorke. Estimasi beta yang tidak bias dapat lebih akurat dalam menginterpretasikan potensi pertumbuhan return portofolio reksadana.
Dari hasil penelitiannya, Sembiring (2005) menyajikan informasi potensi pertumbuhan return reksadana saham yang dapat dilihat pada tabel berikut :

## Tabel  2
Potensi Pertumbuhan Return Portofolio Reksadana Saham Periode 1 Januari 2001 – 31 Desember 2003 No Reksadana Beta (  ) 1 Schroder Dana Prestasi Plus 0.969 2 Panin Dana Maksima 0.937 3 Bahana Dana Prima 0.989 4 Phinisi Dana Saham 1.049 5 ABN Amro ID Saham 0.927 6 Rencana Cerdas 0.968 7 Big Nusantara 0.745 8 BNI Dana Berkembang 0.889
Sumber :  Ferikawita M. Sembiring, 2005
Telah  disebutkan  bahwa  koefisien  beta  merupakan  indikator  risiko  pasar  sekaligus menunjukkan  potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana.  Schroeder misalnya,  beta  sebesar  0.969  menunjukkan  berarti  bahwa  potensi  pertumbuhan return reksadana  Schroder  selama  periode  1  Januari  2001  –  31  Desember  2003 adalah sebesar 0.031 atau 3.1% di bawah pertumbuhan return pasar.
Untuk penelitian ini, peneliti akan meneliti kembali kinerja dan potensi pertumbuhan return portofolio  reksadana  saham  dengan  mengambil  periode  penelitian  yang lebih panjang, yaitu 60 bulan (5 tahun), terhitung 1 Januari 2002 sampai dengan 31 Desember  2006.  Selain  itu,  peneliti  juga  akan  mencoba  membandingkan  kinerja dan potensi pertumbuhan return portofolio reksadana saham ini dengan reksadana campuran  yang  memasukkan  sekuritas  saham  sebagai  salah  satu  unsur investasinya.
Berdasarkan uraian yang telah disajikan dalam latar belakang, maka permasalahan yang dirumuskan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
1. Bagaimana  kinerja  portofolio  reksadana  saham  dan  reksadana  campuran selama  tahun 2002 sampai dengan tahun 2006, berdasarkan data bulanan.
2. Bagaimana  potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana  saham  dan reksadana  campuran  selama  tahun  2002  sampai  dengan  tahun  2006, berdasarkan data bulanan.
3. Bagaimana kinerja dan potensi pertumbuhan return portofolio reksadana saham dibandingkan  dengan  reksadana  campuran  selama  tahun  2002  sampai dengan tahun 2006, berdasarkan data bulanan.
Manfaat yang diharapkan dari penelitian ini adalah :
1. Manfaat teoritis
Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat  bermanfaat  bagi  pengembangan  ilmu dalam  bidang  manajemen  keuangan,  khususnya  tentang  kinerja  portofolio reksadana saham dan reksadana campuran serta potensi pertumbuhan return - nya.
2. Manfaat praktis
Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat  bermanfaat  dalam  menyelesaikan permasalahan  yang  dihadapi  oleh  pihak-pihak  yang  terkait,  khususnya  bagi investor  yang  hendak  berinvestasi  pada  portofolio  reksadana  saham  dan reksadana campuran.

## Landasan Teori dan Pengembangan Hipotesis
Investasi  yang  dilakukan  oleh  masyarakat  pada  dasarnya  bertujuan  untuk memenuhi kebutuhan pada masa yang akan datang dengan cara menempatkan sebagian  pendapatan  yang  diperoleh  saat  ini  pada  berbagai  instrumen  investasi yang  menjanjikan  nilai  lebih  pada  masa  mendatang.  Oleh  karena  berhubungan dengan masa yang akan datang, maka faktor risiko harus dipertimbangkan karena faktor  ini  akan berpengaruh  terhadap  nilai  investasi.    Dalam  situasi  ketidakpastian, investor  tidak  dapat  mengetahui  secara  pasti  tingkat  keuntungan    yang  akan diperoleh, oleh karena itu,  untuk mengurangi tingkat risiko yang akan ditanggung, para  investor  melakukan  diversifikasi  investasi.  Penerapan  prinsip  diversifikasi  bukan hanya  mengurangi  risiko  kerugian,  namun  dalam  jangka  panjang  dapat mengoptimumkan  tingkat  hasil  yang  ingin  dicapai.  Upaya  melakukan  diversifikasi investasi  pada  berbagai  instrumen  investasi  ini  dikenal  dengan  istilah  manajemen portofolio. Menurut Jones (2000 : 12) :
“Portfolio  management involves  a  series  of  decisions  and  actions  that  must be  made  by  every  investors,  whether  individual  or  institution.  Portfolio management  can  be  thought  of  as  a  process.  Having  structured  portfolio
management  as  a  process,  any  portfolio  manager  can  execute  the necessary decisions for an investor. The process provides a framework and a control  over  the  diverse  activities  involved,  and  allows  every  investors, individual  or  institution,  to  be  accommodated  in  a  systematic,  orderly manner.”
Senada  dengan  pendapat  Jones  di  atas,  Utomo  dan  Nugraha    (2002  :  32) menyatakan bahwa manajemen portofolio investasi merupakan suatu proses yang sistematis,  dinamis,  dan  kontinyu  (berkelanjutan).  Manajemen  portofolio  investasi (dengan  manajer  investasi  sebagai  pelaku  manajemen)  akan  memberikan  suatu kerangka  kerja (framework) bagi  pengelolaan  investasi  yang  mencakup  proses perencanaan,  implementasi,  evaluasi  dan  penyesuaian.  Dengan  mengikuti kerangka kerja tersebut, maka pengelolaan investasi dapat memberikan hasil yang optimal.
Perusahaan  investasi (investment  companies) merupakan  perusahaan  yang menyediakan  jasa  keuangan  dengan  cara  menjual  sahamnya  ke  publik  dan menggunakan  dana  yang  diperoleh  tersebut  untuk  diinvestasikan  ke  dalam portofolionya.  Perusahaan  investasi  dapat  diklasifikasikan  sebagai unit  investment trust,  closed–end  investment  companies dan  open–end  investment  companies (Jogiyanto, 1998 : 9–10) .
Open–end  investment  companies disebut  juga  sebagai  perusahaan  reksadana (mutual  fund). UU  Pasar  Modal  No.  8  tahun  1995  pasal  1  ayat  27  menyebutkan bahwa  reksadana  adalah  “……  wadah  yang  dipergunakan  untuk  menghimpun dana  dari  masyarakat  pemodal  untuk  selanjutnya  diinvestasikan  dalam  portofolio efek oleh manajer investasi yang telah mendapat izin dari Bapepam.”
BAPEPAM (1997 : 9–10) membedakan jenis–jenis reksadana berdasarkan konsentrasi dalam portofolio efeknya, meliputi reksadana pasar uang, reksadana pendapatan tetap,  reksadana  saham,  dan  reksadana  campuran.  Reksadana  pasar  uang merupakan  reksadana  yang  hanya  melakukan  investasi  pada  efek  bersifat  utang dengan  jatuh  tempo  kurang  dari  1  (satu)  tahun,  reksadana  pendapatan  tetap melakukan  investasi  sekurang-kurangnya  80%  dari  aktivanya  dalam  bentuk  efek bersifat utang, reksadana saham melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari aktivanya dalam bentuk efek bersifat ekuitas, dan reksadana campuran melakukan investasi  dalam  efek  bersifat  ekuitas  dan  bersifat  utang  yang  perbandingannya tidak termasuk reksadana pendapatan tetap dan reksadana saham.
Dibandingkan  dengan  reksadana  pasar  uang  dan  reksadana  pendapatan  tetap, reksadana  saham  dan  reksadana  campuran  (dengan  asumsi  saham  merupakan aset  terbesar  di  dalam  komposisi  investasinya),  memberikan  potensi  pertumbuhan nilai  investasi  yang  lebih  besar  namun  diimbangi  juga  dengan  tingkat  risiko  yang lebih tinggi. Oleh karena itu, investor membutuhkan manajer investasi yang sangat ahli dalam bidang pengelolaan dana.
Sebagian  besar  penelitian  sebelumnya  memang  menyatakan  bahwa  kinerja portofolio  reksadana  terbukti  tidak  lebih  baik  daripada  kinerja  portofolio  pasar (underperform the market) , hal ini didasarkan pada penelitian Jensen di USA (dalam Chuan, 1995 : 23 ; Mohamed dan Nassir, 1995 : 54 ; Denis, Manurung dan Nachrowi, 2004 : 225), Chuan di Malaysia (1995), serta Ariff dan Johnson di Singapura (dalam Mohamed  dan  Nassir,  1995  :  54).  Namun  Sembiring  (2005)  menyebutkan  bahwa pasca booming tahun 2000, reksadana saham di Indonesia memiliki kinerja superior.
Sembiring  (2005)  menyatakan  bahwa  peluang  kinerja  reksadana  akan  mampu mengungguli kinerja pasarnya, didasari oleh hal–hal berikut ini : (1) Kinerja portofolio pasar  ( proxy :  IHSG)  diukur  berdasarkan return dari  seluruh  aset  (saham)  di  bursa, baik  saham  yang  likuid  maupun  yang  tidak  likuid,  sedangkan  pada  portofolio reksadana  saham,  kinerjanya  diukur  berdasarkan return dari  komposisi  portofolio saham  yang  pada  umumnya  merupakan  jenis  saham  yang  likuid,  seperti  saham– saham  LQ  45,  (2)  Adanya  kebijakan  investasi  bagi  reksadana  saham  untuk  dapat berinvestasi  pada  efek  selain  saham,  seperti  obligasi  dan  deposito  (maksimal  20% dari  dana  kelolaan)  yang  memberikan  tingkat return yang  relatif  stabil,  (3)  Selain menerapkan strategi pasif, manajer investasi juga menerapkan strategi aktif dimana para  manajer  investasi  akan  secara  aktif  selalu  mengevaluasi  nilai  aset  (saham) yang  berubah  nilai  intrinsiknya  akibat  perubahan  pasar,  (4)  Semakin  maraknya aktivitas  investasi  pada  instrumen  reksadana  saham  pasca booming reksadana tahun  2000,  hal  ini  mendukung  pendapat  Utomo  dan  Nugroho  (2002  :  73)  yang menyebutkan  bahwa  pada  periode–periode  pasca booming reksadana  tahun 2000,  tetap  ada  peluang  bahwa  kinerja  reksadana  dapat  mengungguli  kinerja pasarnya, khususnya dalam periode estimasi yang lebih panjang.
Selanjutnya  dalam  kaitannya  dengan  tingkat  risiko,  Jogiyanto  (1998)  menyatakan bahwa  risiko  yang  relevan  untuk  dipertimbangkan  dalam  portofolio  adalah  risiko sistematik atau disebut juga sebagai risiko pasar (market risk). Risiko sistematik terkait dengan  faktor–faktor  ekonomi  makro  yang  dapat  mempengaruhi  semua  sekuritas yang  ada  sehingga  menyebabkan  semua  saham  cenderung  untuk  “bergerak bersama”.  Oleh  karena  selalu  ada  dalam  setiap  saham,  maka  risiko  sistematik  ini tidak dapat dihilangkan melalui pembentukan portofolio.
Pengukur  risiko  sistematik  dari  suatu  sekuritas  atau  portofolio  relatif  terhadap  risiko pasar adalah beta (Jones, 2000 ; Elton dan Gruber, 2003). Beta (  ) menggambarkan sensitivitas  perubahan  kinerja  portofolio  dibandingkan  dengan  kinerja  pasar,  atau dengan  kata  lain  bahwa  beta  adalah  suatu  ukuran  untuk  melihat  fluktuasi  kinerja sebuah portofolio dibandingkan dengan tolok ukurnya . Suatu portofolio reksadana dengan  beta  sama  dengan  satu  (  =  1),  artinya  mempunyai  tingkat  risiko  yang sama  dengan  tolok  ukurnya.  Reksadana  dengan  beta  kurang  dari  satu  (  <1), artinya  mempunyai  risiko  yang  lebih  kecil  daripada  risiko  tolok  ukurnya  sehingga potensi pertumbuhannya juga lebih kecil, sedangkan reksadana dengan beta lebih dari  satu  (  >1),  potensi  pertumbuhannya  lebih  besar  daripada  tolok  ukurnya. Dengan  demikian  reksadana  dengan  beta  lebih  dari  satu,  misalnya,  1,1,
diperkirakan return -nya akan berfluktuasi antara 10 persen di bawah dan 10 persen di atas tolok ukur, atau dengan kata lain, return tersebut akan lebih tinggi 10 persen bila pasar sedang membaik, atau akan turun sebesar 10 persen bila pasar sedang memburuk.  Semakin  tinggi  ukuran  nilai  beta,  maka  semakin  tinggi  pula  risiko investasi.
Cahyono  (2002)  menyatakan  bahwa  banyak  reksadana  saham  di  Indonesia mempunyai  beta  di  bawah  satu,  artinya  tingkat  risiko  portofolionya  lebih  rendah daripada  risiko  pasar.  Hal  ini  terjadi  karena  belum  semua  aset  reksadana  saham diinvestasikan  ke  dalam  efek  saham  sehingga  fluktuasi return reksadana  tersebut lebih  rendah  dibandingkan  dengan  fluktuasi return tolok  ukur-nya,  yaitu  portofolio pasar.
Sembiring  (2005)  juga  menyebutkan  bahwa  secara  umum,  potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana saham cenderung lebih kecil daripada return portofolio pasar. Hal ini diindikasikan oleh nilai beta portofolio yang lebih rendah daripada 1. Koefisien  determinasi  (R 2 )  yang  merupakan  indikator  diversifikasi  risiko  secara keseluruhan juga bernilai kurang dari 1, ini berarti bahwa diversifikasi yang dilakukan belum mencapai diversifikasi sempurna (perfectly diversified).
Adanya fenomena pasar yang tipis (thin market) akibat perdagangan saham yang jarang  terjadi,  banyak  ditemukan  pada  pasar  modal  yang  sedang  berkembang sehingga  sering  muncul  masalah non–synchronous    trading (perdagangan  yang tidak  sinkron)  yang  dapat  menimbulkan  bias  dalam  pengestimasian  beta. Fenomena ini juga terjadi pada pasar modal Indonesia, yaitu di Bursa Efek Jakarta (Hartono,  1998  ;  Suwandi,  1997,  dalam  Lantara,  2000  :  18).  Suwandi  menyatakan bahwa  pasar  modal  Indonesia  merupakan  pasar  modal  yang  tipis,  ditandai  oleh tiga  karakteristik  utama,  yaitu  :  (1)  Tingkat  likuiditas  yang  rendah,  (2)  Kapitalisasi pasar  yang  tidak  merata,  dan  (3)  Rendahnya  tingkat  kepemilikan  saham  yang dilepas  ke  publik.    Farrel  (1974,  dalam  Lantara,  2000  :  19)  berpendapat  bahwa estimasi  beta  dalam  pasar  yang  tergolong  sebagai  pasar  tipis (thin  market) akan menimbulkan  kesalahan  pengukuran (measurement  error) .  Penyebabnya  adalah karena indeks pasar yang dipakai untuk menghitung beta saham–saham individual pada dasarnya hanya merupakan rata–rata dari sekitar 25% dari total saham yang ada  di  pasar.  Sebagai  konsekuensinya,  mungkin  akan  terjadi  estimasi  yang  terlalu tinggi (over  estimation) terhadap  beta  saham–saham  yang  relatif  sering diperdagangkan (frequently trading stocks), atau akan terjadi estimasi yang terlalu rendah (under  estimation) terhadap  beta  saham–saham  yang  tergolong  jarang diperdagangkan (infrequently trading stocks).
Kondisi  perdagangan  yang  jarang  terjadi  selanjutnya  akan  memunculkan permasalahan non–synchronous trading dalam pengestimasian beta. Menurut Ariff dan  Johnson  (1990),  permasalahan non–synchronous  trading terjadi  ketika  indeks pasar pada waktu t , disusun dari harga penutupan (closing price) saham yang tidak
sinkron pada saat t tersebut. Semakin besar tingkat ketipisan suatu pasar (degree of thinly market) , semakin besar tingkat bias beta saham.
Berdasarkan kondisi tersebut, Hartono dan Surianto (1999) menyatakan bahwa beta pada pasar modal yang sedang berkembang seperti di Indonesia perlu disesuaikan karena  beta  tersebut  masih  merupakan  beta  yang  bias.  Beta  yang  bias  dapat mengurangi  keakuratan  hasil  estimasi return yang  diharapkan  dari  suatu  investasi. Oleh  karena  itu,  untuk  meningkatkan  keakuratan  estimasi return suatu  investasi, investor  memerlukan  estimasi  ukuran  risiko  sistematis  yang  tidak  bias.  Hal  ini mendorong  dikembangkannya  berbagai  metode  untuk  mengurangi  bias  beta yang  terjadi,  antara  lain  metode  yang  dikemukakan  oleh  Scholes  dan  Williams (1977), Dimson (1979), serta Fowler dan Rorke (1983).
Berdasarkan  data  bulanan,  Ariff  dan  Johnson  (1990,  dalam  Jogiyanto,  1998  :  246) menggunakan ketiga metode tersebut untuk mengoreksi bias beta di Pasar Modal Singapura.  Hasil  penelitian  menunjukan  bahwa  metode  yang  paling  tepat  untuk mengoreksi bias beta di bursa Singapura adalah metode koreksi Fowler dan Rorke. Demikian  juga  dengan  Nassir  dan  Shamser  (1996)  yang  menggunakan  metode yang  sama  di  Pasar  Modal  Malaysia,  Hartono  dan  Surianto  (1999)    serta  Tandelilin dan Lantara (2001) di Bursa Efek Jakarta (BEJ) Indonesia.
Adapun  alasan  lain  yang  sering  dikemukakan  sebagai  penyebab  munculnya masalah  bias  beta  adalah  karena  adanya  estimasi  beta  yang  bias  akibat penggunaan metode estimasi OLS terhadap saham–saham yang dipengaruhi oleh thin trading . Masalah nonstationary beta yang menyebabkan estimasi beta menjadi bias tersebut, dalam penelitian ini akan dikoreksi melalui metode koreksi Fowler dan Rorke yang secara empirik lebih tepat diterapkan di Pasar Modal Indonesia. Namun menurut  Jogiyanto  (1998  :  244),  penggunaan  periode lead dan lag yang  terlalu banyak  pada  metode  Fowler  dan  Rorke,  justru  akan  meningkatkan  bias  yang terjadi.  Oleh  karena  itu,  perlu  dilakukan  pengujian  pada  periode lead dan lag berapa bias beta portofolio akan terkoreksi .
Selanjutnya  dalam  kaitannya  dengan  portofolio  reksadana,  oleh  karena  kinerja reksadana sangat ditentukan oleh kepiawaian manajer investasi dalam mengelola dana  investasi,  maka  investor  reksadana  akan  sangat  bergantung  pada kemampuan  manajer  investasi  dalam  memilih  sekuritas  yang  tepat (security selection ability) dan pada saat yang tepat (timing ability) . (Reily dan Brown, 2003 : 1116)
Jika manajer  investasi  cenderung lebih memilih saham–saham dengan beta relatif rendah  maka  tingkat return portofolio  juga  akan  relatif  rendah  sehingga  kinerja yang mereka peroleh, secara rata–rata, tidak lebih baik daripada kinerja portofolio pasar.  Saham–saham  dengan  beta  yang  rendah  ditunjukkan  oleh  harganya  yang tinggi  di  bursa.  Yuliati,  Prasetyo  dan  Tjiptono  (1996  :  108)  menyatakan  bahwa terdapat  hubungan  yang  tidak  searah  (negatif)  antara  beta  dan  harga  saham (cateris paribus). Saham–saham dengan harga yang tinggi mengisyaratkan tingkat
return yang  lebih  rendah  karena  risiko  sistematik  yang  dihadapi  juga  lebih  kecil. Sebaliknya,  saham–saham  dengan  harga  rendah,  mengisyaratkan  tingkat return yang lebih tinggi karena risiko sistematik yang dihadapi juga lebih besar.
Harga suatu aset akan ditentukan oleh risiko sistematik yang dicerminkan oleh beta aset  tersebut.  Semakin  besar  nilai  beta,  maka  investor  akan  menetapkan  tingkat keuntungan  yang  semakin  besar  pula.  Apabila  asumsi cateris  paribus dipegang, dengan  semakin  tinggi required  rate  of  return, maka  harga  aset  akan  semakin rendah.  Harga  aset  pada  hakekatnya  merupakan  nilai  sekarang  dari  aliran  kas masuk  bersih  aset  tersebut  ditambah  harga  aset  pada  periode  tertentu  (di  masa yang akan datang). Tingkat keuntungan yang diharapkan akan digunakan sebagai faktor  diskonto.  Apabila  tingkat  keuntungan  tersebut  semakin  besar,  maka  harga aset  akan  semakin  murah (cateris  paribus). Tingkat  keuntungan  yang  diharapkan dari  suatu  aset  merupakan  fungsi  dari  beta  aset  tersebut.  Secara  tidak  langsung, harga  aset  akan  ditentukan  oleh  beta  (risiko  sistematik)  aset.  Dengan  demikian, harga  aset  akan  memiliki  hubungan  yang  negatif  dengan  nilai  betanya (cateris paribus).
Adapun  untuk  reksadana  saham  di  Indonesia,  pada  umumnya  saham–saham dalam portofolio–nya merupakan jenis saham yang likuid, seperti saham–saham LQ 45. Saham–saham likuid merupakan saham–saham dengan trading rate yang relatif tinggi  dan  mendominasi  volume  perdagangan  di  bursa. Trading–rate yang  tinggi ditunjukkan oleh demand yang tinggi atas saham tersebut sehingga harganya pun akan  tinggi  pula,  namun  hal  ini  mengindikasikan  relatif  rendah–nya  tingkat return portofolio  reksadana  saham  karena  risiko  sistematik  yang  dihadapi  juga  relatif rendah.
Dengan demikian, berdasarkan seluruh uraian yang telah disajikan dalam kerangka pemikiran,  maka  berikut  ini  akan  dirumuskan  suatu  hipotesis  penelitian.  Sebelum dirumuskan, beberapa hal yang menjadi pertimbangan adalah sebagai berikut :
 Berdasarkan  hasil  penelitiannya,  Sembiring  (2005)  menyatakan  bahwa  kinerja reksadana  (saham)  memiliki  kinerja  superior  terhadap  kinerja  portofolio  pasar (outperform the market). Dalam penelitian ini akan diuji kembali apakah kinerja tersebut tetap berlaku dalam periode penelitian yang lebih panjang atau justru sebaliknya.
 Dalam penelitian ini juga akan dianalisis kinerja portofolio reksadana campuran dengan  asumsi  bahwa  saham  merupakan  jenis  sekuritas  dengan  proporsi terbesar dalam portofolio
 Pada  reksadana  campuran,  selain  saham,  portofolio-nya  juga  dibentuk  dari berbagai  jenis  sekuritas,  seperti  obligasi  atau  deposito  yang  memiliki  tingkat return yang  relatif  tetap  dengan  tingkat  risiko  yang  lebih  rendah  daripada saham
Berdasarkan hal-hal tersebut, maka hipotesis penelitian ini adalah :
a. Kinerja  portofolio  reksadana  campuran  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan kinerja portofolio reksadana saham
b. Beta  portofolio  reksadana  campuran  lebih  rendah  daripada  beta  portofolio reksadana  saham.  Hal  ini  berarti bahwa  potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana  campuran  lebih  rendah  dibandingkan  potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana saham.

## Metode Penelitian
Variabel  penelitian  yang  akan  dioperasionalisasikan  ditunjukkan  dalam  tabel berikut:
Tabel  3 Operasionalisasi Variabel Variabel Konsep Variabel Indikator Satuan Skala Ukur Variabel Bebas Kelebihan pengembalian (excess return) portofolio pasar Selisih dari return portofolio pasar dengan return investasi bebas risiko Selisih dari tingkat return Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dan tingkat return suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) selama sub periode pengamatan, atau : (R Mt – R RFt )
Persen Rasio Variabel Terikat Kelebihan pengembalian (excess return) portofolio reksadana Selisih dari return portofolio reksadana dengan return investasi bebas risiko Selisih dari tingkat return portofolio reksadana dan tingkat return suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) selama sub periode pengamatan, atau : (R Pt
– R RFt )
Persen Rasio
Dari  hasil  regresi  kedua  variabel  di  atas  akan  diperoleh  nilai  dan  .  Nilai  menunjukkan  kinerja  portofolio  reksadana  dan  nilai  menunjukkan  risiko  sistematik atau  risiko  pasar  yang  merupakan  indikator  potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana.  Dalam  penelitian  ini  terdapat  dua  populasi,  yaitu  populasi  reksadana saham  yang  tetap  aktif  beroperasi  sepanjang  tahun  2002  sampai  dengan  tahun 2006,  dan  populasi  reksadana  campuran  yang  tetap  aktif  beroperasi  sepanjang tahun 2002 sampai dengan tahun 2006, meliputi :
Tabel  4

## Reksadana Saham dan Campuran Aktif Selama Tahun 2002 – 2006
No Populasi Reksadana Saham Reksadana Campuran 1 Bahana Dana Prima Anggrek 2 Big Nusantara Bahana Dana Infrastruktur 3 BNI Dana Berkembang Bahana Dana Selaras 4 Panin Dana Maksima Mahanusa Dana Kapital 5 Phinisi Dana Saham Master Berimbang (BILLIS) 6 Rencana Cerdas PNM Syariah 7 Schroder Dana Prestasi Plus Sam Dana Berkembang 8 Schroder Dana Prestasi 9 Schroder Dana Terpadu 10 Simas Satu 11 Syariah Berimbang
Adapun  sampel  dalam  penelitian  ini  adalah  ukuran  waktu  yang  digunakan  untuk menilai kinerja  dan potensi  pertumbuhan return reksadana saham dan campuran. Berdasarkan  hal  tersebut  maka  data  yang  dipergunakan  merupakan  kombinasi antara data runtut waktu (time series) dan data silang tempat ( c ross section) , atau disebut juga sebagai data pooling (pooled data) . (Kuncoro, 2001 : 25). Data–data penelitian merupakan data sekunder dan diperoleh dari BAPEPAM, Pusat Referensi Pasar Modal BEJ dan Bank Indonesia (BI).
Metode analisis yang digunakan adalah metode analisis kuantitatif, sebagai berikut:
1. Untuk  mengukur  derajat  diversifikasi  portofolio  reksadana  digunakan  alat  ukur koefisien determinasi atau R 2 . (Chuan, 1995 ; Mohamed dan Nassir, 1995 ; Jones,
2000).  Semakin  terdiversifikasi  suatu  portofolio  maka  nilai  R 2 akan  semakin mendekati  1,0.  Nilai  R 2 sebesar  1,0  menunjukkan  bahwa return portofolio tersebut sepenuhnya dapat dijelaskan oleh return pasar.
2. Untuk  mengukur  kinerja  portofolio  reksadana,  digunakan Jensen  Portfolio Performance  Measure (Jensen alpha) dengan model sebagai berikut :
( R Pt – R RFt )  =  P +  P ( R Mt – R RFt )  + e Pt ……………....................................     (1) dimana :
 P = differential return measure ( alpha)  P = slope persamaan garis hasil regresi linier (beta portofolio) R Pt =   pengembalian (return ) reksadana pada periode t R FRt =   pengembalian (return) investasi bebas risiko pada periode t
R Mt =   pengembalian (return) portofolio pasar pada periode t, dimana :
1 t 1 t t M.t IHSG IHSG IHSG R    
R Pt – R RFt =   kelebihan pengembalian (excess return) portofolio reksadana R Mt – R RFt =   kelebihan pengembalian (excess return) portofolio pasar  Pt
=   error term
3. Untuk menghitung return portofolio pasar, return portofolio reksadana dan return investasi bebas risiko, dengan rumus :
awal awal akhir IHSG IHSG - IHSG
Pasar Por tofolio Retur n  ......................................................... (2) aw al unit NAB aw al unit NAB akhir unit NAB Reksadana Por tofolio
Retur n   ............................... (3)
Aw al SBI Bunga Suku Aw al SBI Bunga Suku - Akhir SBI Bunga Suku Risiko Bebas Investasi
Retur n 
............... (4)
Untuk reksadana, NAB (Nilai Aktiva Bersih) diperoleh melalui :
t t t t JSB ) TNK - (TNP
NAB  .................................................................................... (5) dimana  : NAB t
:  nilai aktiva bersih pada periode t TNP t
:  total nilai pasar portofolio pada periode t
TNK t
:  total nilai kewajiban perusahaan pada periode t JSB t :  jumlah saham yang beredar pada periode t
Selanjutnya, berdasarkan nilai alpha (  ) yang diperoleh dari model Jensen, disusun suatu kriteria (disebut sebagai kriteria Jensen alpha ) sebagai berikut :
 Nilai alpha positif menunjukkan kinerja superior (outperform the market),
 Nilai alpha negatif menunjukkan kinerja inferior (underperform the market) ,
 Nilai alpha nol menunjukkan kinerja yang proporsional dengan kinerja pasar
Dari  model  Jensen  juga  akan  diperoleh  nilai  beta  (  )  yang  merupakan  koefisien regresi (slope) dari model tersebut. Nilai beta ini menunjukkan potensi pertumbuhan return (excess  return) portofolio  reksadana  dibandingkan  dengan  potensi pertumbuhan return (excess  return) portofolio  pasar.  Secara  empirik  nilai  beta terbukti bias karena adanya faktor non-synchronous trading pada thin market , oleh karena itu perlu dikoreksi dengan menggunakan metode koreksi Fowler dan Rorke.
Sebagai  model  awal  koreksi,  akan  digunakan  periode  dua lags dan  dua leads :
1. Operasi persamaan regresi berganda  :
Pt 2 t RF M 2 P 1 t RF M 1 P t RF M 0 P 1 - t RF M -1 P -2 t RF M -2 P P t RF P ) R - (R ) R - (R ) R - (R ) R - (R ) R - (R ) R - (R                   ....  (6)
2. Operasi persamaan regresi untuk memperoleh korelasi serial return indeks pasar dengan return indeks pasar periode sebelumnya  :
Pt 2 - t RF M 2 1 - t RF M 1 t RF M ) R - (R ) R - (R ) R - (R         .............................................. (7)
3. Menentukan bobot yang digunakan :
2 1 2 1 1 2 2 1 2 1          W .............................................................................................. (8)
2 1 2 1 2 2 2 1 1          W .............................................................................................. (9)
4. Menentukan  beta  dikoreksi  yang  merupakan  penjumlahan  koefisien  regresi berganda dengan bobot :
2 2 1 1 0 1 1 2 2          P P P P P W W W W        ........................................................  (10)
Berdasarkan  nilai unbiased  beta yang  telah  diperoleh,  maka  dapat  diketahui potensi pertumbuhan return portofolio reksadana dengan kriteria sebagai berikut :
 Beta  >  1,  menunjukkan  potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana  lebih besar daripada return portofolio pasar
 Beta = 1, menunjukkan potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana sama dengan return portofolio pasar
 Beta  <  1,  menunjukkan  potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana  lebih kecil daripada return portofolio pasar

## Hasil dan Pembahasan
Analisis Kinerja Portofolio Reksadana Saham
Berdasarkan  uraian  dalam  bab  sebelumnya,  disebutkan  bahwa  portofolio  yang telah terdiversifikasi cukup mempertimbangkan risiko sistematik atau risiko pasar saja karena lebih relevan dalam pengukuran kinerja portofolio. Berdasarkan hal tersebut,
maka sebelum mengukur kinerja portofolio reksadana saham, terlebih dahulu akan diukur  derajat  diversifikasi  portofolio.  Untuk  mengukur  derajat  diversifikasi  portofolio tersebut  digunakan  alat  ukur  koefisien  determinasi  atau  R 2 .  Semakin  terdiversifikasi suatu  portofolio,  nilai  R 2 akan  semakin  mendekati  1,0.  Nilai  R 2 sebesar  1,0 menunjukkan bahwa return (excess return) portofolio reksadana sepenuhnya dapat dijelaskan oleh return (excess return) portofolio pasar, atau dapat dikatakan bahwa return  (excess  return) portofolio  reksadana  tersebut  identik  dengan return  (excess return) portofolio pasar.
Adapun hasil pengukuran tersebut dapat dilihat pada tabel berikut :
Tabel  5 Derajat Diversifikasi Setiap Portofolio Reksadana Saham Per Tahun Selama Periode 1Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Saham Koefisien Determinasi (r 2 ) 2002 2003 2004 2005 2006 1 Bahana Dana Prima 0.930 0.866 0.968 0.979 0.899 2 Big Nusantara 0.941 0.777 0.875 0.444* 0.768 3 BNI Dana Berkembang 0.562 0.563 0.771 0.957 0.830 4 Panin Dana Maksima 0.781 0.849 0.930 0.927 0.951 5 Phinisi Dana Saham 0.988 0.855 0.960 0.334* 0.956 6 Rencana Cerdas 0.956 0.917 0.905 0.000* 0.964 7 Schroder Dana Prestasi Plus 0.838 0.786 0.930 0.980 0.989 Ket. *  :  derajat diversifikasi < 0.500
Dari  tabel  5,  dapat  diketahui  bahwa  selama  periode  1  Januari  2002–31  Desember 2006,  hampir  seluruh  portofolio  reksadana  saham  telah  cukup  terdiversifikasi (indikator  :    koefisien  determinasi  yang  cukup  tinggi,  hampir  mendekati  satu  atau lebih  dari  0,50),  kecuali  Big  Nusantara,  Phinisi  Dana  Saham  dan  Rencana  Cerdas pada  tahun  2005.  Tidak  optimalnya  tingkat  diversifikasi  portofolio  reksadana  ini dapat disebabkan pada reksadana saham tidak semua dana investasi dialokasikan pada efek jenis saham saja, tetapi ada beberapa persen dana yang dialokasikan pada surat berharga lain, seperti efek jenis hutang (obligasi) dan deposito.  Namun secara  keseluruhan,  nilai  koefisien  determinasi  berada  di  atas  0,50.  Hal  ini  berarti bahwa  portofolio  reksadana  dipengaruhi  oleh  portofolio  pasar  atau  bahwa portofolio  pasar  mampu  menjelaskan  portofolio  reksadana  dengan  baik.  Oleh karena itu, maka  dalam mengukur kinerja masing–masing portofolio, model Jensen cukup relevan untuk digunakan. Melalui model pengukuran kinerja Jensen (Jensen Portfolio  Performance  Measure), dapat  diketahui  bagaimana kinerja  dari  masing– masing  portofolio  reksadana  tersebut,  dengan  nilai  konstanta  ( alpha-  )  sebagai indikatornya.
Berikut  adalah  ringkasan  dari  hasil  pengolahan  data  (berdasarkan  program  SPSS versi  15)  yang  menunjukkan  kinerja  dari  setiap  reksadana  saham  berdasarkan model Jensen  :
Tabel  6
Kinerja Setiap Portofolio Reksadana Saham Per Tahun Selama Periode 1 Januari 2002 – 31 Desember 2006 No Reksadana Saham Konstanta (  ) 2002 2003 2004 2005 2006 1 Bahana Dana Prima 0.0082 0.0097 -0.0024 -0.0019 0.0071 2 Big Nusantara 0.0023 -0.0011 -0.0196* -0.0263 -0.0350* 3 BNI Dana Berkembang 0.0029 0.0087 -0.0083 -0.0007 0.0174 4 Panin Dana Maksima 0.0125 0.0164 -0.0049 0.0061 0.0190* 5 Phinisi Dana Saham -0.0000 0.0035 -0.0011 0.0081 0.0103 6 Rencana Cerdas 0.0063 0.0081 0.0115 -0.0198 0.0050 7 Schroder  Dana  Prestasi Plus 0.0171 0.0127 0.0126 0.0015 0.0051 Ket.  * : signifikan pada  = 0.05
Berdasarkan tabel 6, dengan indikator nilai alpha (  ) positif (+) dan negatif (-) dapat diketahui  bahwa  :  (1)  Selama  tahun  2002,  seluruh  portofolio  reksadana  saham memiliki  kinerja  di  atas  portofolio  pasar,  kecuali  Phinisi  Dana  Saham,  (2)  Selama tahun  2003,  seluruh  portofolio  reksadana  saham  memiliki  kinerja  di  atas  portofolio pasar,  kecuali  Big  Nusantara,  (3)  Selama  tahun  2004,  hampir  seluruh  portofolio reksadana  saham  memiliki  kinerja  di  bawah  portofolio  pasar,  kecuali  Rencana Cerdas  dan  Schroder  Dana  Prestasi  Plus,  (4)  Selama  tahun  2005,  sebagian  besar portofolio  reksadana  saham  memiliki  kinerja  di  bawah  portofolio  pasar,  kecuali Panin  Dana  Maksima,  Phinisi  Dana  Saham  dan  Schroder  Dana  Prestasi  Plus,  (5) Selama  tahun  2006,  hampir  seluruh  portofolio  reksadana  saham  memiliki  kinerja  di atas portofolio pasar, kecuali Big Nusantara.

## Analisis Kinerja Per Lima Tahun
Seperti  halnya  pada  pengukuran  kinerja  reksadana  per  tahun,  maka  dalam pengukuran  kinerja  per  lima  tahun-nya,  terlebih  dahulu  akan  diukur  derajat diversifikasi  portofolio  dengan  indikator  koefisien  determinasi.  Hasil  pengukuran tersebut dapat dilihat pada tabel berikut :
Tabel  7 Derajat Diversifikasi Setiap Portofolio Reksadana Saham Per Lima Tahun Selama Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Saham Koefisien Determinasi (r 2 ) 1 Bahana Dana Prima 0.944 2 Big Nusantara 0.742 3 BNI Dana Berkembang 0.770 4 Panin Dana Maksima 0.899 5 Phinisi Dana Saham 0.734 6 Rencana Cerdas 0.541 7 Schroder Dana Prestasi Plus 0.911
Dari  tabel  7,  dapat  diketahui  bahwa  selama  periode  1  Januari  2002–31  Desember 2006,  seluruh  portofolio  reksadana  saham  telah  cukup  terdiversifikasi  (indikator  : koefisien  determinasi  yang  cukup  tinggi,  hampir  mendekati  satu  atau  lebih  dari 0,50).  Hal  ini  berarti  bahwa  portofolio  reksadana  dipengaruhi  oleh  portofolio  pasar atau  bahwa  portofolio  pasar  mampu  menjelaskan  portofolio  reksadana  dengan baik.  Oleh  karena  itu,  maka    dalam  mengukur  kinerja  masing–masing  portofolio, model Jensen cukup relevan untuk digunakan.
Berikut  adalah  ringkasan  dari  hasil  pengolahan  data  (berdasarkan  program  SPSS versi 15) yang menunjukkan kinerja setiap reksadana berdasarkan model Jensen:
Tabel  8
Kinerja Setiap Portofolio Reksadana Saham Per Lima Tahun Selama Periode 1 Januari 2002-31Desember 2006 No Reksadana Konstanta (  ) 1 Bahana Dana Prima 0.0018 2 Big Nusantara -0.0155 3 BNI Dana Berkembang -0.0024 4 Panin Dana Maksima 0.0073* 5 Phinisi Dana Saham 0.0055 6 Rencana Cerdas 0.0149 7 Schroder Dana Prestasi Plus 0.0080* Ket.  * : signifikan pada  = 0.05
Konstanta  pada  tabel  8  merupakan  indikator  kinerja  portofolio  reksadana  atau disebut sebagai Jensen Alpha . Berdasarkan nilai konstanta tersebut dapat diketahui bahwa selama periode 1 Januari 2002 – 31 Desember 2006 : (1) Reksadana Bahana Dana Prima memiliki kinerja superior (outperform the market) yang terlihat dari nilai konstanta  sebesar  0.001853,  yang  berarti  bahwa  kinerja  reksadana  Bahana  Dana Prima  0.1853%  lebih  tinggi  daripada  kinerja  portofolio  pasar,  (2)  Reksadana  Big Nusantara memiliki kinerja inferior (underperform the market) yang terlihat dari nilai konstanta  sebesar  -0.01551,  yang  berarti  bahwa  kinerja  reksadana  Big  Nusantara 1.551%  lebih  rendah  daripada  kinerja  portofolio  pasar,  (3)  Reksadana  BNI  Dana Berkembang memiliki kinerja inferior (underperform the market, (4) Reksadana Panin Dana Maksima, Phinisi Dana Saham, Rencana Cerdas, dan Schroder Dana Prestasi Plus memiliki kinerja superior (outperform the market).
Adapun berdasarkan hasil analisis yang dilakukan, baik per tahun maupun per lima tahun,  sebagian  besar  kinerja  portofolio  reksadana  ternyata  tidak  signifikan.  Tidak signifikannya  kinerja  tersebut  dapat  disebabkan  karena  dalam  rangka memaksimalkan dana investor, manajer investasi harus sering mengubah komposisi portofolionya,  sehingga  jenis  dan  jumlah  saham  dalam  portofolio  juga  menjadi sering berubah (Cahyono, 2002). Perubahan ini akan berpengaruh terhadap kinerja reksadana yang perhitungannya didasarkan atas return -nya. (Utomo dan Nugraha, 2002  ;    Cahyono,  2002).  Setiap  perubahan  dalam  komposisi  portofolio  yang
dilakukan  oleh  manajer  investasi  dapat  merefleksikan  bagaimana  kemampuan manajer investasi dalam memilih sekuritas yang tepat (security selection ability) dan pada saat yang tepat (market timing ability). (Reily dan Brown, 2003).
Superioritas kinerja beberapa reksadana dapat disebabkan oleh beberapa alasan, yaitu  :  (1)  Semakin  maraknya  aktivitas  investasi  pada  instrumen  reksadana  pasca booming reksadana  tahun  2000,  (2)  Saham–saham  dalam  portofolio  reksadana pada  umumnya  merupakan  saham–saham  yang  tingkat  likuiditasnya  tinggi  dan mendominasi  volume  perdagangan  di  BEJ,  seperti  saham–saham  LQ  45,  (3)  Dana kelolaan  manajer  investasi  reksadana  saham  tidak  seluruhnya  diinvestasikan  pada efek  saham,  tetapi  ada  beberapa  persen  (maksimal  20%  dari  dana  kelolaan) diinvestasikan pada efek lain seperti obligasi dan deposito, serta (4) Kombinasi gaya manajemen aktif dan pasif yang diterapkan oleh manajer investasi.
Analisis Kinerja Portofolio Reksadana Campuran
Sebagaimana  halnya  pada  portofolio  reksadana  saham,  maka  dalam  mengukur kinerja  portofolio  reksadana  campuran,  terlebih  dahulu  akan  diukur  derajat diversifikasi portofolio dengan menggunakan indikator koefisien determinasi.
Hasil pengukuran tersebut adalah sebagai berikut :
Tabel 9 Derajat Diversifikasi Setiap Portofolio Reksadana Campuran Per Tahun Selama Periode 1Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Saham Koefisien Determinasi (r 2 ) 2002 2003 2004 2005 2006 1 Anggrek 0.857 0.744 0.865 0.948 0.835 2 Bahana Dana Infrastruktur 0.818 0.577 0.813 0.960 0.825 3 Bahana Dana Selaras 0.761 0.225* 0.894 0.972 0.849 4 Mahanusa Dana Kapital 0.580 0.003* 0.798 0.944 0.915 5 Master Berimbang 0.042* 0.612 0.813 0.923 0.900 6 PNM Syariah 0.273* 0.071* 0.128* 0.860 0.756 7 Sam Berkembang 0.196* 0.661 0.871 0.891 0.877 8 Schroder Dana Prestasi 0.930 0.298* 0.908 0.975 0.988 9 Schroder Dana Terpadu 0.888 0.439 0.866 0.961 0.979 10  Simas Satu 0.511 0.294* 0.759 0.890 0.775 11  Syariah Berimbang 0.882 0.008* 0.745 0.918 0.911 Ket. *  :  derajat diversifikasi < 0.500
Dari  tabel  9,  dapat  diketahui  bahwa  selama  periode  1  Januari  2002–31  Desember 2006,  hampir  seluruh  portofolio  reksadana  saham  telah  cukup  terdiversifikasi (indikator  :    koefisien  determinasi  yang  cukup  tinggi,  hampir  mendekati  satu  atau lebih  dari  0,50),  kecuali  Master  Berimbang,  PNM  Syariah  dan  Sam  Berkembang (masing-masing untuk tahun 2002), Bahana Dana Selaras, Mahanusa Dana Kapital,
PNM  Syariah,  Schroder  Dana  Prestasi,  Simas  Satu  dan  Syariah  Berimbang  (masing- masing untuk tahun 2003),  PNM Syariah (tahun 2004).
Adapun  tidak  optimalnya  tingkat  diversifikasi  beberapa  portofolio  ini  dapat disebabkan  karena  pada  reksadana  campuran,  proporsi  alokasi  dana  investasi berbeda-beda,  sesuai  dengan  pengertian  dari  reksadana  campuran,  yaitu reksadana yang melakukan investasi dalam efek bersifat ekuitas dan bersifat utang, dengan  perbandingan  (proporsi  alokasi  investasi)  yang  tidak  termasuk  reksadana pendapatan  tetap  dan  reksadana  saham.  Dengan  demikian,  ada  kemungkinan bahwa  pada  portofolio-portofolio  yang  tidak  terdiversifikasi  secara  sempurna tersebut, dana investasi lebih banyak dialokasikan pada efek utang (obligasi) atau instrumen pasar uang.
Adapun  secara  keseluruhan,  nilai  koefisien  determinasi  portofolio  reksadana campuran  berada  di  atas  0,50.  Hal  ini  berarti  bahwa  portofolio  reksadana dipengaruhi oleh portofolio pasar atau bahwa portofolio pasar mampu menjelaskan portofolio reksadana dengan baik. Oleh karena itu, maka  dalam mengukur kinerja masing–masing portofolio, model Jensen cukup relevan untuk digunakan.
Berikut  adalah  ringkasan  dari  hasil  pengolahan  data  (berdasarkan  program  SPSS versi  15)  yang  menunjukkan  kinerja  dari  setiap  reksadana  campuran  berdasarkan model Jensen:
Tabel 10 Kinerja Setiap Portofolio Reksadana Campuran Per Tahun Selama Periode 1 Januari 2002–31Desember 2006 No Reksadana Saham Konstanta (α) 2002 2003 2004 2005 2006 1 Anggrek 0.0163* 0.0234 0.0045 -0.0093 0.0124 2 Bahana Dana Infrastruktur 0.0156 0.0017 0.0028 -0.0140* 0.0124 3 Bahana Dana Selaras 0.0199* -0.0553 0.0061 -0.0129* 0.0153 4 Mahanusa Dana Kapital -0.1220 0.0795* -0.0036 -0.0031 0.0159 5 Master Berimbang -0.0070 -0.0022 -0.0117 -0.0024 0.0102 6 PNM Syariah 0.0107 -0.1050 0.0168 -0.0172* 0.0195* 7 Sam Berkembang -0.0069 -0.0028 0.0129 -0.0088 0.0070 8 Schroder Dana Prestasi 0.0126 -0.0430 0.0123 -0.0027 0.0010 9 Schroder Dana Terpadu 0.0220* -0.0119 0.0153* -0.0089 0.0070* 10 Simas Satu 0.0273 -0.0011 -0.0038 -0.0129 -0.0032 11 Syariah Berimbang 0.0108* 0.1230 0.0052 -0.0128 0.0108 Ket.  * : signifikan pada  = 0.05
Berdasarkan  tabel  10,  dengan  indikator  nilai alpha (α)  positif  (+)  dan  negatif  (-) dapat  diketahui  bahwa  :  (1)  Selama  tahun  2002,  hampir  seluruh  portofolio reksadana  campuran  memiliki  kinerja  di  atas  portofolio  pasar,  kecuali  Mahanusa Dana  Kapital,  Master  Berimbang,  dan  Sam  Berkembang,  (2)  Selama  tahun  2003, hampir seluruh portofolio reksadana campuran memiliki kinerja di bawah portofolio
pasar,  kecuali  Anggrek,  Bahana  Dana  Infrastruktur,  Mahanusa  Dana  Kapital,  dan Syariah  Berimbang,  (3)  Selama  tahun  2004,  hampir  seluruh  portofolio  reksadana campuran memiliki kinerja di atas portofolio pasar, kecuali Mahanusa Dana Kapital, Master  Berimbang  dan  Simas  Satu,  (4)  Selama  tahun  2005,  seluruh  portofolio reksadana  campuran  memiliki kinerja di bawah portofolio pasar,  (5)  Selama tahun 2006,  hampir  seluruh  portofolio  reksadana  campuran  memiliki  kinerja  di  atas portofolio pasar, kecuali Simas Satu.
Seperti  halnya  pada  pengukuran  kinerja  reksadana  per  tahun,  maka  dalam pengukuran  kinerja  per  lima  tahun-nya,  terlebih  dahulu  akan  diukur  derajat diversifikasi  portofolio  dengan  indikator  koefisien  determinasi.  Hasil  pengukuran tersebut dapat dilihat pada tabel berikut :
Tabel  11
Derajat Diversifikasi Setiap Portofolio Reksadana Campuran Per Lima Tahun
Selama Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Campuran Koefisien Determinasi (r 2 ) 1 Anggrek 0.874 2 Bahana Dana Infrastruktur 0.802 3 Bahana Dana Selaras 0.304* 4 Mahanusa Dana Kapital 0.846 5 Master Berimbang 0.512 6 PNM Syariah 0.000* 7 Sam Berkembang 0.056* 8 Schroder Dana Prestasi 0.483* 9 Schroder Dana Terpadu 0.703 10 Simas Satu 0.559 11 Syariah Berimbang 0.095* Ket. *  :  derajat diversifikasi < 0.500
Dari tabel 11, dapat diketahui bahwa selama periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006,  seluruh  portofolio  reksadana  campuran  telah  cukup  terdiversifikasi,  dengan indikator koefisien determinasi yang cukup tinggi, hampir mendekati satu atau lebih dari  0,50,  kecuali  Bahana  Dana  Selaras,  PNM  Syariah,  Sam  Berkembang,  Schroder Dana  Prestasi  dan  Syariah  Berimbang.  Hal  ini  berarti  bahwa  model  Jensen  kurang relevan  untuk  digunakan  dalam  mengukur  kinerja  per  lima  tahun  dari  kelima portofolio  tersebut.  Dengan  demikian,  dalam  uraian  berikut  hanya  akan  dianalisis kinerja  dari  portofolio-portofolio  yang  relevan  saja,  sebagaimana  yang  terdapat dalam tabel berikut :
Tabel 12 Kinerja Setiap Portofolio Reksadana Campuran Per Lima Tahun Selama Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Konstanta (  ) 1 Anggrek 0.0045 2 Bahana Dana Infrastruktur 0.0006 3 Mahanusa Dana Kapital 0.0004 4 Master Berimbang -0.0015 5 Schroder Dana Terpadu 0.0047 6 Simas Satu 0.0014
Berdasarkan tabel 12, analisis kinerja setiap portofolio reksadana campuran selama periode 1 Januari 2002 – 31 Desember 2006 adalah sebagai berikut : (1) Reksadana Anggrek,  Bahana  Dana  Infrastruktur,  Mahanusa  Dana  Kapital,  Schroder  Dana Terpadu,  dan  Simas  Satu,  memiliki  kinerja  superior (outperform  the  market, (2) Reksadana Master Berimbang memiliki kinerja inferior (underperform the market).
Adapun berdasarkan hasil analisis yang dilakukan, baik per tahun maupun per lima tahun,  hampir  semua  nilai  kinerja  portofolio  reksadana  campuran  tidak  signifikan. Sebagaimana halnya pada portofolio reksadana saham, tidak signifikannya kinerja tersebut  dapat  disebabkan  karena  manajer  investasi  sering  mengubah  komposisi portofolionya,  sehingga  jenis  dan  jumlah  efek  dalam  portofolio  reksadana campuran juga menjadi sering berubah.
Adapun superioritas kinerja beberapa reksadana campuran dapat disebabkan oleh karena  ada  kemungkinan  bahwa  pada  periode  tersebut,  alokasi  dana  investasi banyak dialokasikan pada saham, khususnya saham-saham unggulan yang memiliki tingkat  likuiditas  yang  tinggi,  seperti  saham-saham  LQ  45.  Selain  itu,  alokasi  dana pada efek jenis utang dan instrumen pasar uang juga dapat menyebabkan kinerja portofolio menjadi lebih tinggi dibandingkan dengan kinerja portofolio pasar ( proxy : IHSG).
Analisis Potensi Pertumbuhan Return Portofolio Reksadana Saham
Tabel  berikut  ini  menunjukkan  potensi  pertumbuhan return setiap  portofolio reksadana  saham  per  tahun  dengan  indikator  nilai  beta  (β)  yang  merupakan koefisien  regresi  dari  model  Jensen  dan  mereflekskan  risiko  sistematik  atau  risiko pasar yang dihadapi oleh portofolio :
Tabel  13
Potensi Pertumbuhan Return Setiap Portofolio Reksadana Saham Per Tahun Selama Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Saham Koefisien Regresi (β) 2002 2003 2004 2005 2006 1 Bahana Dana Prima 0.935 0.939 1.114 1.061 0.906 2 Big Nusantara 0.758 0.805 0.766 0.710 0.807 3 BNI Dana Berkembang 0.760 0.756 0.965 1.107 0.645 4 Panin Dana Maksima 0.826 0.805 0.990 0.963 0.811 5 Phinisi Dana Saham 1.185 1.023 1.061 0.904 0.869 6 Rencana Cerdas 1.011 0.923 0.896 0.001* 0.941 7 Schroder Dana Prestasi Plus 1.012 0.947 0.913 1.002 0.935 Ket.  * : tidak signifikan pada  = 0.05
Penelitian-penelitian  sebelumnya  menyebutkan  bahwa  nilai  beta  pada  pasar modal  di  negara-negara  berkembang  seperti  Indonesia  cenderung  bias  karena adanya faktor non-synchronous trading. Oleh karena itu, untuk menguji akurasi nilai beta pada tabel 4.9, akan dilakukan koreksi berdasarkan model Fowler dan Rorke. Hasil  pengujian  tersebut adalah  diperolehnya  nilai  beta  yang  tidak  bias (unbiased beta) , sebagaimana yang terdapat pada tabel berikut :
Tabel  14
Potensi Pertumbuhan Return (Un-biased Beta)
Setiap Portofolio Reksadana Saham Per Tahun
Selama  Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Saham Unbiased Beta 2002 2003 2004 2005 2006 1 Bahana Dana Prima 0.935 0.939 1.114 1.061 0.906 2 Big Nusantara 0.898** 0.805 0.766 0.710 0.807 3 BNI Dana Berkembang 1.162* 0.756 0.965 0.950** 0.669* 4 Panin Dana Maksima 0.917** 0.805 0.990 1.020* 0.867* 5 Phinisi Dana Saham 1.169** 1.023 1.061 0.904 0.869 6 Rencana Cerdas 1.011 1.033* 0.896 0.150* 0.950* 7 Schroder Dana Prestasi Plus 1.012 0.947 0.913 1.002 0.935 Ket.  *   : dikoreksi dengan 1 periode lag dan lead Ket.  ** : dikoreksi dengan 2 periode lag dan lead
Berdasarkan  tabel  14,  dapat  diketahui  bahwa  :  (1)  Selama  tahun  2002,  sebagian besar  portofolio  reksadana  saham  memiliki  potensi  pertumbuhan return di  atas pertumbuhan return portofolio  pasar,  kecuali  Bahana  Dana  Berkembang,  Big Nusantara,  dan  Panin  Dana  Maksima,  (2)  Selama  tahun  2003,  hampir  seluruh portofolio  reksadana  saham  memiliki  potensi  pertumbuhan return di  bawah pertumbuhan return portofolio  pasar,  kecuali  Phinisi  Dana  Saham  dan  Rencana Cerdas, (3) Selama tahun 2004, hampir seluruh portofolio reksadana saham memiliki potensi pertumbuhan return di bawah pertumbuhan return portofolio pasar, kecuali
Bahana  Dana  Prima  dan  Phinisi  Dana  Saham,  (4)  Selama  tahun  2005,  sebagian besar  portofolio  reksadana  saham  memiliki  potensi  pertumbuhan return di  bawah pertumbuhan return portofolio  pasar,  kecuali  Bahana  Dana  Prima,  Panin  Dana Maksima, dan Schroder Dana Prestasi Plus, (5) Selama tahun 2006, seluruh portofolio reksadana  saham  memiliki  potensi  pertumbuhan return di  bawah  pertumbuhan return portofolio pasar.
Tabel  berikut  ini  menunjukkan  potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana saham  per  lima  tahun  dengan  indikator  nilai  beta  (β)  yang  merupakan  koefisien regresi  dari  model  Jensen  dan  mereflekskan  risiko  sistematik  atau  risiko  pasar  yang dihadapi oleh portofolio :
Tabel 15
Potensi Pertumbuhan Return Setiap Portofolio Reksadana Saham Per Lima Tahun Selama Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Koefisien Regresi (  ) 1 Bahana Dana Prima 1.007* 2 Big Nusantara 0.794* 3 BNI Dana Berkembang 0.880* 4 Panin Dana Maksima 0.895* 5 Phinisi Dana Saham 0.996* 6 Rencana Cerdas 0.761* 7 Schroder Dana Prestasi Plus 0.987* Ket.  * : signifikan pada  = 0.05
Analisis  dari  masing-masing  portofolio  reksadana  saham  sebagaimana  yang terdapat  dalam  tabel  15,  adalah  sebagai  berikut  :  (1)  Nilai  koefisien  regresi reksadana Bahana Dana Prima adalah sebesar 1.007, hal ini berarti bahwa potensi pertumbuhan return reksadana  Bahana  Dana  Prima  adalah  sebesar  0.007  atau 0.70%  di  atas  pertumbuhan return pasar,  (2)  Nilai  koefisien  regresi  reksadana  Big Nusantara adalah sebesar 0.794, hal ini berarti bahwa potensi pertumbuhan return reksadana Big Nusantara adalah sebesar 0.206 atau 20.06% di bawah pertumbuhan return pasar,  (3)  Sebagaimana  Big  Nusantara,  reksadana  BNI  Dana  Berkembang, Panin  Dana  Maksima,  Phinisi  Dana  Saham,  Rencana  Cerdas,  dan  Schroder  Dana Prestasi Plus memiliki potensi pertumbuhan return bawah pertumbuhan return pasar.
Analisis Potensi Pertumbuhan Return Portofolio Reksadana Campuran
Tabel  berikut  ini  menunjukkan  potensi  pertumbuhan return setiap  portofolio reksadana  campuran  per  tahun  dengan  indikator  nilai  beta  (β)  yang  merupakan koefisien  regresi  dari  model  Jensen  dan  mereflekskan  risiko  sistematik  atau  risiko pasar yang dihadapi oleh portofolio :

## Tabel 16
Potensi Pertumbuhan Return Setiap Portofolio Reksadana Campuran Per Tahun Selama Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Campuran Koefisien Regresi (β) 2002 2003 2004 2005 2006 1 Anggrek 0.602 0.540 0.679 0.805 0.725 2 Bahana Dana Infrastruktur 0.545 0.894 0.701 0.907 0.800 3 Bahana Dana Selaras 0.471 1.910* 0.649 0.844 0.715 4 Mahanusa Dana Kapital 2.638 -0.019* 0.862 0.974 0.970 5 Master Berimbang 0.247* 1.062 0.816 0.774 0.656 6 PNM Syariah -1.811* 1.084* -0.786* 0.580 0.382 7 Sam Berkembang -1.539* 1.005 0.682 0.989 0.724 8 Schroder Dana Prestasi 0.908 1.815* 0.830 0.938 0.972 9 Schroder Dana Terpadu 0.701 1.080 0.628 0.791 0.652 10 Simas Satu 0.291 0.846* 0.652 0.712 0.759 11 Syariah Berimbang 0.405 -0.374* 0.475 0.757 0.687 Ket.  * : tidak signifikan pada  = 0.05
Seperti halnya reksadana saham, maka untuk menguji akurasi nilai beta pada tabel 16,  akan  dilakukan  koreksi  berdasarkan  model  Fowler  dan  Rorke,  sebagaimana yang terdapat pada tabel berikut :
Tabel 17 Potensi Pertumbuhan Return (Un-biased Beta)
Setiap Portofolio Reksadana Campuran Per Tahun
Selama  Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Saham Un-biased Beta 2002 2003 2004 2005 2006 1 Anggrek 0.602 0.540 0.679 0.881* 0.725 2 Bahana Dana Infrastruktur 0.811* 0.894 1.015* 0.907 0.800 3 Bahana Dana Selaras 0.471 1.910* 0.649 0.874* 0.715 4 Mahanusa Dana Kapital 2.638 1.064* 1.068* 1.022** 0.970 5 Master Berimbang 1.060* 1.062 0.816 0.774 0.656 6 PNM Syariah 0.299* 1.084* 0.500* 0.709* 0.607* 7 Sam Berkembang 0.787* 1.005 0.682 0.989 0.743* 8 Schroder Dana Prestasi 0.908 1.884** 0.830 0.990 0.972 9 Schroder Dana Terpadu 0.701 1.080 0.628 0.851** 0.733* 10 Simas Satu 0.291 1.037** 0.749**  0.714* 1.067** 11 Syariah Berimbang 0.405 0.911** 0.475 0.808* 0.687 Ket.  *   : dikoreksi dengan 1 periode lag dan lead Ket.  ** : dikoreksi dengan 2 periode lag dan lead
Berdasarkan  tabel  17,  dapat  diketahui  bahwa  :  (1)  Selama  tahun  2002,  hampir seluruh  portofolio  reksadana  campuran  memiliki  potensi  pertumbuhan return di bawah  pertumbuhan return portofolio  pasar,  kecuali  Mahanusa  Dana  Kapital  dan
Master  Berimbang,  (2)  Selama  tahun  2003,  hampir  seluruh  portofolio  reksadana campuran  memiliki  potensi  pertumbuhan return di  atas  pertumbuhan return portofolio  pasar,  kecuali  Anggrek,  Bahana  Dana  Infrastruktur,  Schroder  Dana Prestasi,  dan  Syariah  Berimbang,  (3)  Selama  tahun  2004,  hampir  seluruh  portofolio reksadana campuran memiliki potensi pertumbuhan return di bawah pertumbuhan return portofolio  pasar,  kecuali  Bahana  Dana  Infrastruktur  dan  Mahanusa  Dana Kapital,  (4)  Selama  tahun  2005,  hampir  seluruh  portofolio  reksadana  campuran memiliki potensi pertumbuhan return di bawah pertumbuhan return portofolio pasar, kecuali  Mahanusa  Dana  Kapital,  (5)  Selama  tahun  2006,  hampir  seluruh  portofolio reksadana campuran memiliki potensi pertumbuhan return di bawah pertumbuhan return portofolio pasar, kecuali Simas Satu.
Tabel  berikut  ini  menunjukkan  potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana campuran per lima tahun dengan indikator nilai beta (β) yang merupakan koefisien regresi  dari  model  Jensen  dan  mereflekskan  risiko  sistematik  atau  risiko  pasar  yang dihadapi oleh portofolio:
Tabel 18
Potensi Pertumbuhan Return Setiap Portofolio Reksadana Campuran Per Lima Tahun Selama Periode 1 Januari 2002–31 Desember 2006 No Reksadana Koefisien Regresi (  ) 1 Anggrek 0.730* 2 Bahana Dana Infrastruktur 0.833* 3 Mahanusa Dana Kapital 1.000* 4 Master Berimbang 0.737* 5 Schroder Dana Terpadu 0.815* 6 Simas Satu 0.687* Ket.  * : signifikan pada  = 0.05
Analisis  dari  masing-masing  portofolio  reksadana  saham  sebagaimana  yang terdapat dalam tabel  18, adalah sebagai berikut :  (1)  Potensi  pertumbuhan return reksadana  Anggrek, Bahana Dana Infrastruktur,  Master Berimbang, Schroder  Dana Terpadu,  dan  Simas  Satu  berada  di  bawah  pertumbuhan return pasar,  (2)  Potensi pertumbuhan return reksadana Mahanusa Dana Kapital cenderung sama dengan pertumbuhan return pasar.
Perbandingan Kinerja dan Potensi Pertumbuhan Return Portofolio Reksadana Saham dan Reksadana Campuran
Berdasarkan  analisis  terhadap  kinerja  dan  potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana  saham  dan  portofolio  reksadana  campuran,  maka  selanjutnya  akan dilakukan  analisis  perbandingan.  Berikut  adalah  tabel–tabel  yang  menunjukkan perbandingan antara kedua portofolio reksadana tersebut :

## Tabel 19
Analisis Kinerja Portofolio Reksadana Saham dan Portofolio Reksadana Campuran Selama Periode 1 Januari 2002 – 31 Desember 2006 Portofolio Reksadana Tahun ∑ 2002 2003 2004 2005 2006 02-06 S I % S I % S I % S I % S I % S S Saham 6 1 0.9 6 1 0.9 2 5 0.3 3 4 0.4 6 1 0.9 0.7 5 Campuran 8 3 0.7 4 7 0.4 8 3 0.7 0 11 0 10 1 0.9 0.7 3 Keterangan  : S  =  Kinerja superior, I = Kinerja inferior
Jumlah  sampel  reksadana  saham  =  5,  dan  reksadana  campuran  =  11  (kecuali tahun 02-06, jumlah sampel = 6)
Tabel 20
Analisis Potensi Pertumbuhan Return Port. Reksadana Saham dan Port. Reksadana Campuran Selama Periode 1 Januari 2002 – 31 Desember 2006 Portofolio Reksadana Tahun ∑ 2002 2003 2004 2005 2006 02-06 A B % A B % A B % A B % A B % A A Saham 4 3 0.6 2 5 0.3 2 5 0.3 3 4 0.4 0 7 0 0.1 4 Campuran 2 9 0.2 7 4 0.6 2 9 0.2 1 10 0.1 1 10 0.1 0.1 3 Keterangan : A = Pertumbuhan return di atas portofolio pasar
B  = Pertumbuhan return di bawah portofolio pasar
Jumlah  sampel  reksadana  saham  =  5,  dan  reksadana  campuran  =  11 (kecuali tahun 02-06, jumlah sampel = 6)
Berdasarkan tabel 19 dan 20, dapat diketahui bahwa secara umum :
1. Kinerja  portofolio  reksadana  saham  lebih  tinggi  daripada  kinerja  portofolio reksadana  campuran,  bila  portofolio  pasar  ( proxy :  IHSG)  dijadikan  tolok  ukur
(benchmark) kinerja (dengan nilai return portofolio sebagai indikator-nya). Hal ini kemungkinan  disebabkan  oleh  karena  :  (a)  Pada  portofolio  reksadana  saham, sekurangnya-kurangnya  80%  dari  portofolionya  harus  terdiri  atas  efek  jenis saham  yang  memberikan  tingkat return yang  lebih  tinggi  dibandingkan  jenis efek lainnya, (b) Pada portofolio reksadana campuran, persentase alokasi dana investasi pada efek jenis saham tidak ditentukan besarnya sebagaimana halnya pada  portofolio  reksadana  saham,  sehingga  walaupun  ada  kemungkinan saham merupakan jenis efek yang menyerap dana investasi lebih besar, tetapi persentase-nya relatif lebih rendah dibandingkan dengan portofolio reksadana saham sendiri.
2. Potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana  saham  lebih  tinggi  daripada potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana  campuran.  Hal  ini  berkaitan dengan penjelasan dalam butir (a),  bahwa saham merupakan jenis efek yang menyerap  dana  alokasi  yang  cukup  besar  pada  kedua  jenis  portofolio
reksadana,  namun  dengan  beberapa  kemungkinan:  (a)  Pada  portofolio reksadana saham, selain berinvestasi pada saham-saham unggulan (seperti LQ 45  yang  relatif  mahal  namun  memiliki  nilai  beta  yang  rendah),  komposisi portofolio  juga  terdiri  dari  saham-saham  bukan  unggulan  (harga  relatif  murah namun  memiliki  nilai  beta  yang  tinggi),  (b)  Pada  portofolio  reksadana campuran,  komposisi  sahamnya  sebagian  besar  terdiri  dari  saham-saham unggulan.

## SIMPULAN
Berdasarkan  pembahasan  yang  telah  dilakukan,  maka  dapat  dibuat  beberapa kesimpulan, sebagai berikut :
1. Kinerja portofolio reksadana saham dan  portofolio reksadana campuran (yang didasarkan pada tingkat return ), secara keseluruhan lebih rendah dibandingkan dengan kinerja portofolio pasar.
2. Potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana  saham  dan  portofolio reksadana  campuran,  secara  keseluruhan  lebih  rendah  dibandingkan  dengan potensi pertumbuhan return portofolio pasar.
3. Kinerja  dan  potensi  pertumbuhan return portofolio  reksadana  saham,  secara keseluruhan  lebih  tinggi  daripada  kinerja  dan  potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana campuran.
Untuk penelitian selanjutnya yang terkait dengan keterbatasan dalam penelitian ini :
a. Perlunya  penggunaan  periode  pengamatan  yang  lebih  panjang  dengan melibatkan sub periode pengamatan yang lebih banyak. Hal ini perlu dilakukan untuk  mengetahui  bagaimana  kinerja  dan  potensi  pertumbuhan return portofolio reksadana dalam jangka waktu yang lebih panjang.
b. Perlunya  melakukan  observasi  ke  perusahaan  investasi,  untuk  mengetahui secara  langsung  bagaimana  proses  pengambilan  keputusan  investasi  yang dilakukan oleh manajer investasi sehingga analisis dapat dilakukan secara lebih mendalam dan objektif.
c. Perlunya  mencoba  model  lain  yang  lebih  akurat  dan  objektif  dalam menganalisis kinerja dan potensi pertumbuhan return portofolio reksadana.

## Daftar Referensi
Cahyono,  Jaka  E.,  2002, Cara  Jitu  Meraih  Untung  dari  Reksadana ,  PT.  Elex  Media Komputindo,  Jakarta Chuan, Tan Hoon, 1995, The Investment Performance of Unit Trust Funds in Malaysia,
Capital Market Review, Vol. 3  No. 2
Dennis,  Manurung  dan  Nachrowi,  2004, Analisis  Determinasi  Kinerja  Reksadana Pendapatan  Tetap  di  Indonesia  Periode  1992  –  2003  (Penggunaan  Model Jensen dan Model Gudikunst) , Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, Jakarta Elton,  Edwin  J.  and  M.J.  Gruber,  2003, Modern  Portfolio  Theory  and  Investment Analysis, Sixth Edition,  John Wiley & Sons,  New York
Jogiyanto,  1998, Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi ,    Edisi  Pertama,    PT.  BPFE, Yogyakarta
Jones, 2000, Investments  :  Analysis and Management, Seventh Edition, John Wiley
& Sons,  New York
Kuncoro,  Mudrajat,  2001, Metode  Kuantitatif–Teori  dan  Aplikasi  untuk  Bisnis  dan Ekonomi, UPP AMP YKPN, Yogyakarta
Lantara, I Wayan Nuka, 2000, Analisis Stabilitas dan Prediktabilitas Beta Saham : Studi Empiris di BEJ , Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta
Mohamed  and  Nassir,  1995, The  Performance  of  Unit  Trusts  in  Malaysia  :  Some Evidence , Capital Market Review, Vol. 3  No. 2
Reily  and  Brown,  2003, Investment  Analysis  and  Portfolio  Management ,    Seventh Edition, South-Western USA
Scott and Brown, 1980, Biased Estimators and Unstable Betas , The Journal of Finance, Vol. XXXV No. 1 Sembiring,  Ferikawita  M.,  2005, Evaluasi  Kinerja  serta  Analisis  Stabilitas  dan Prediktabilitas Faktor Risiko Sistematik pada Reksadana Saham, Tesis, Universitas Padjadjaran, Bandung
Tandelilin,  Eduardus,  2001, Analisis  Investasi  dan  Manajemen  Portofolio ,  Edisi Pertama, PT. BPFE, Yogyakarta
Utomo,  Eko  Priyo  dan  Nugraha,  Ubaidillah,  2002, Reksadana  :  Solusi  Perencanaan Investasi di Era Modern, PT. SUN,  Jakarta
Yuliati,  Prasetyo  dan  Tjiptono,  1996, Manajemen  Portofolio  dan  Analisis  Investasi , Penerbit ANDI,  Yogyakarta Sumber–sumber lain : Panduan Reksa Dana , BAPEPAM,  1997 Website BAPEPAM : www. Bapepam.go.id
* Ferikawita  Magdalena  Sembiring  dan  Titianingsih  Madjan  adalah  dosen  tetap  di  Fakultas Ekonomi  Universitas  Jenderal  Achmad  Yani  (UNJANI).    Kritik  dan  saran  dapat  langsung menghubungi penulis
dengan alamat email
ferikawita@yahoo.com
dan titianingsih@yahoo.com