## Pengaruh Investasi Portofolio Asing dan Variabel Makro Ekonomi Terhadap Perkembangan Pasar Saham Indonesia
Elmira Siska 1 & Desy Arigawati 2
1. Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Perbanas Institute, Indonesia

## 2. Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Perbanas Institute, Indonesia

## Abstrak
Tujuan  – Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  investasi  portofolio  asing  dan  beberapa variabel makroekonomi terpilih yaitu produk domestik bruto, nilai tukar rupiah, suku bunga dan tingkat inflasi terhadap pertumbuhan pasar saham di Indonesia dalam jangka panjang.
Desain/Metodologi/  Pendekatan  – Penelitian  ini  menggunakan  metode  analisis  deskriptif  dengan pendekatan  kuantitatif.  Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  data  sekunder  dengan  deret waktu  kuartalan  periode  2009.1  –  2016.4.  Untuk  mengolah  data,  beberapa  teknik  ekonometrik digunakan dalam studi ini, antara lain, unit root test (uji akar unit), uji kointegrasi dan Error Correction Model (ECM). Temuan  – Hasil  penelitian  mengindikasikan  bahwa  semua  variabel  penelitian  mempunyai  pengaruh yang signifikan terhadap pertumbuhan pasar saham di Indonesia dalam jangka panjang, kecuali tingkat suku bunga.Tingkat suku bunga hanya mempunyai efek signifikan dalam jangka pendek. Hasil penelitian ini  dapat  menjadi  acuan  atau  pertimbangan  bagi  pemerintah  dalam  merumuskan  kebijakan  dalam rangka mengembangkan pasar saham Indonesia.
Keterbaruan/Nila i - Penambahan variabel investasi portofolio asing dan mengkaji pengaruhnya secara bersamaan dengan variable makro ekonomi terpilih.

## Abstract
Purpose –The aim of this study is to examine the effect of foreign portfolio investment along with some of macroeconomic variables included gross domestic product, exchange rate, interest rate and inflation rate on stock market growth in Indonesia in the long run.
Design/Methodology/Approach - This study used descriptive analysis method with applied quantitative approach. The data used in this study were secondary data with a time series period 2009.1 – 2016.4. To analize  the  data,  several  econometric  techniques  were  applied  in  this  study  i.e.  the  unit  root  test,  co integration test and Error Correction Model (ECM).
Findings - Results of this study indicate that all variables are significantly effect on stock market growth in Indonesia in the short run and long run, except interest rate. Interest rate only has significant effect in the short  run.  This  result  can  be  reference  or  consideration  for  the  government  in  formulating  policies  to improve the development of Indonesian stock market.
Originality/Value – adding variable foreign portfolio investment and assess its effects simultaneously with macroeconomic variables selected.
Keywords: ECM, Investasi Portofolio Asing, Makro Ekonomi, Pasar Saham

## PENDAHULUAN
Indonesia merupakan salah satu negara berkembang dengan tujuan investasi. Pemilik modal dari luar negeri menganggap Indonesia sebagai negara dengan banyak potensi investasi
Submission date: 20 Juli 2019
Accepted date: 30 Juli 2019
Menurut  Kementerian  Perindustrian,  daya  tarik  unik  Indonesia  yang  menjadi  pemicu  bagi investor  untuk  berinvestasi  antara  lain  perekonomian  yang  sehat,  iklim  politik  yang  stabil, kaya  dengan  berbagai  macam  sumber  daya  alam,  demografi  yang  menguntungkan,  serta pesatnya pengembangan pasar domestik (BKPM, 2016).
Faktor  internal  lain  yang  menjadi  daya  tarik  masuknya  modal  asing  ke  Indonesia adalah  lingkungan  makroekonomi  yang  stabil  yang  tercermin  pada  tingkat  pertumbuhan perekonomian yang relatif kuat, inflasi yang rendah, serta rendahnya tingkat suku bunga. Dari sisi eksternal, arus masuk modal ke Indonesia didorong oleh kebijakan penurunan suku bunga internasional  pada  awal  tahun  1990.  Pada  saat  yang  sama,  resesi  di  Amerika  Serikat  dan beberapa negara Eropa mendorong para investor untuk merealokasikan portofolio mereka ke pasar negara berkembang, termasuk Indonesia (Goeltom, 2007).
Perekonomian  Indonesia  menunjukkan  perbaikan  selama  enam  tahun  belakangan, yaitu tahun 2011 – 2016. Sebagaimana ditunjukkan pada Tabel 1, pada bulan Desember 2016, Badan  Pusat  Statistik  Indonesia  mengumumkan  bahwa  inflasi  melambat  menjadi  3,02% dibandingkan  dengan  3,35%  pada  tahun  sebelumnya.  Tingkat  pertumbuhan  ekonomi  lebih dari  5  persen  selama  enam  tahun  terakhir.  Bank  Sentral  Indonesia  mempertahankan  suku bunga tetap pada level yang rendah yaitu sebesar 4,75 persen.
Tabel 1

## Indikator Ekonomi Indonesia (2011-2016)
Indikator 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflasi (yoy, %) 3,79 4,30 8,38 8,36 3,35 3,02 Suku bunga BI (%) 6,00 5,75 7,50 7,75 7,50 4,75 Pertumbuhan PDB (%) 6,20 6,00 5,60 5,00 4,90 5,00
Sumber: Badan Pusat Statistik Indonesia (2016)
Seiring  dengan  membaiknya  kondisi  makroekonomi  Indonesia,  Indeks  Harga  Saham Gabungan (IHSG) juga tumbuh cukup pesat.IHSG merupakan salah satu indikator atau rujukan yang digunakan untuk menilai kinerja bursa saham. Seperti terlihat pada Tabel 2, setelah krisis keuangan  global  tahun  2008,  IHSG  telah  meningkat  hampir  10%  selama  8  tahun  terakhir (2009  –  2016).  Pertumbuhanini  lebih  baik  daripada  pertumbuhan  indeks  pasar  regional lainnya seperti Jepang (Nikkei 225) sebesar 7,72%, Hong Kong (Hang Seng) sebesar 0,07% dan Korea  (Kospi)  sebesar  2,35%.  Pertumbuhan  IHSG  juga  lebih  baik  dari  pertumbuhan  bursa saham Amerika (DJI) sebesar 8,16% dan bursa saham German (FTSE) sebesar 3,5%.
Tabel 2

## Rata-rata Pertumbuhan Indeks Bursa Saham Global Tahun 2009 – 2016
Ticker Negara 2009 2016 CAGR (%) JKSE Indonesia 2.534,36 5.296,71 9,65 FTSE German 5.412,90 7.142,83 3,50 DJI Amerika Serikat 10.548,51 19.762,60 8,16 ASX200 Australia 4.870,60 5.502,40 1,54 JSE Afrika Selatan 1.668,62 3.162,31 8,32 N225 Jepang 10.546,44 19.114,37 7,72 HSI Hong Kong 21.872,50 22.000,56 0,07 KS11 Korea 1.682,77 2.026,46 2,35 Sumber : yahoofinance.com
CAGR ( Compound Annual Growth Rate ) = Laju Pertumbuhan Majemuk Tahunan
Kapitalisasi  pasar  saham  mencerminkan  total  nilai  dari  seluruh  saham  yang  beredar berdasarkan  harga  penutupan  regulernya.  Peningkatan  nilai  kapitalisasi  pasar  mengandung arti bahwa terjadi pertumbuhan yang baik pada pasar modal. Sebagaimana terlihat pada Tabel 3, setelah krisis keuangan global  yang mencapai puncaknya pada tahun 2008, nilai kapitalisasi pasar  saham  di  Indonesia  mengalami  peningkatan.  Aliran  modal  masuk  yang  diproksikan dalam bentuk nilai pembelian bersih oleh investor asing juga terlihat mengalami peningkatan. Begitu  juga  dengan  kepemilikan  saham  oleh  investor  asing.  Hingga  akhir  tahun  2016,  nilai kapitalisasi  pasar  saham    Indonesia  mencapai  5,7  triliun  Rupiah  dan  kontribusi  penanam modal (investor) asing terhadap nilai kapitalisasi pasar saham Indonesia mencapai 46, 07%.
Modal  dari  investor asing  dapat  meningkatkan  kondisi  likuiditas  pasar,  yaitu berupa aliran  modal  masuk (capital  inflow ),  tetapi  juga  berpotensi  menyebabkan  volatilitas  yang tinggi dan ketidakstabilan pasar, terutama bagi negara emerging market . Hal ini dapat terjadi pada saat pemodal asing ini memindahkan modalnya ( capital outflow ) ke negara lain, sehingga menyebabkan turunnya nilai kapitalisasi pasar dalam negeri.
Tabel 3
Nilai Kapitalisasi Pasar Saham Indonesia dan Kontribusi Investor Tahun 2009 – 2016
Tahun Kapitalisasi Pasar (Triliun Rupiah) Kontribusi Investor Asing (%) Kontribusi Investor Domestik (%) 2009 2.019,38 74,69 25,31 2010 3.247,10 68,28 31,72 2011 3.537,29 64,93 35,07 2012 4.126,99 57,46 42,54 2013 4.219,02 57,97 42,03 2014 5.228,04 59,42 40,58 2015 4.872,70 56,79 43,21 2016 5.753,61 53,93 46,07
Sumber: Statistik Pasar Modal (2009 - 2016)
Permasalahan  utama  dengan  pasar  saham  Indonesia  adalah  ukurannya  yang  masih kecil. Apabila dibandingkan dengan negara ASEAN lainnya, kapitalisasi pasar saham Indonesia sebagaimana  ditunjukkan  pada  Tabel  4,  masih  relatif  rendah.  Pada  akhir  tahun  2015,
kapitalisasi pasar saham Indonesia hanya sekitar 41 persen dari nilai Produk Domestik Bruto (PDB).    Sementara,  Malaysia  dan  Singapura,  meskipun  jauh  lebih  kecil  daripada  Indonesia dalam hal jumlah penduduk, tetapi kapitalisasi pasar saham negara mereka jauh melebihi PDB tahunan nasional, masing-masing sekitar 129 persen dan 216 persen. Pasar saham Indonesia bahkan  masih  tertinggal  di  belakang  Filipina  dan  Thailand,  yang  sudah  memiliki  rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB yaitu  sebesar 81 dan 88 persen.
Tabel 4
Kapitalisasi Pasar Negara-Negara ASEAN (% terhadap PDB, 2009 –2015)
Negara 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Indonesia 39,83 39,83 43,69 46,65 37,99 47,40 40,99 Malaysia 143,00 160,26 132,78 148,39 154,79 135,77 129,26 Singapura 250,12 273,76 217,38 264,49 247,90 245,75 216,61 Philipina 51,30 78,82 73,64 91,69 79,85 91,93 81,66 Thailand 62,85 81,46 72,45 98,10 84,40 106,46 88,27
Sumber: https://www.theglobaleconomy.com/
Salah  satu  upaya  pemerintah  dalam  mengembangkan  pasar  saham  melalui  investasi portofolio  asing  adalah  dengan  dikeluarkannya  Keputusan  Menteri  Keuangan  No. 1055/KMK.013/1989  sebagai  regulasi  yang  mengaturpembelian  saham  oleh  investorasing. Melalui peraturan ini, penyandang dana dari luar negeri dapat membeli saham di bursa efek hingga  49  persen.  Kebijakan  pemerintah  tersebut  belum  sepenuhnya  tercapai  mengingat pergerakan pasar saham Indonesia masih rentan terhadap perubahan kondisi makro ekonomi.
Pasar  saham  Indonesia  sebagai  bagian  dari  pasar  modal,  dipengaruhi  oleh  berbagai faktor  dari  lingkungan,  baik  lingkungan  mikro  maupun  makro.  Lingkungan  mikro  yang mempengaruhi  pasar  saham  seperti  laporan  produksi,  laporan  penjualan,  laporan  keuangan, laporan investasi, pengumuman perubahan manajemen perusahaan, dan lain-lain. Sementara lingkungan  makro  dipengaruhi  oleh  suku  bunga, money  supply ,  indeks  produksi,  produk domestik  bruto, kurs (nilai  tukar)  mata  uang,  inflasi,  stabilitas  politik  di  seluruh  negeri,  dan sebagainya.  Dengan  demikian,  kemampuan  investor  untuk  mengerti  dan  memprediksikan kondisi  makroekonomi  pada  masa  depan  dapat  menjadi  rujukan  atau  sebagai  bahan pertimbangan  pengambilan  suatu  keputusan  berinvestasi  yang  dapat  memberikan  tingkat keuntungan sesuai dengan harapan investor.
Sejumlah penelitian telah dilakukan untuk mengkaji pengaruh kondisi makroekonomi terhadap  pertumbuhan  pasar  saham,  baik  di  negara  maju  maupun  negara  berkembang. Diantaranya,  Humpe  dan  Macmillan  (2007)  meneliti  pengaruh  sejumlah  variabel  ekonomi terhadap  harga  saham  di  Amerika  Serikat  dan  Jepang.  Mereka  menyimpulkan  di  Amerika Serikat,  tingkat  produksi  industri  dan money  supply berpengaruh  positif  terhadap  harga saham.  Suku  bunga  dan  indeks  harga  konsumen  mempunyai  pengaruh  negatif  terhadap terhadap harga saham. Sementara di Jepang, tingkat produksi industri mempunyai pengaruh positif terhadap perubahan harga saham, sedangkan suku bunga, indeks harga konsumen dan money supply memberikan pengaruh yang negatif terhadap perubahan harga saham. Gan dkk (2006) menginvestigasi pengaruh suku bunga, inflasi, money supply serta PDB terhadap harga saham  di  New  Zealand  dengan  menggunakan Granger  Causality  Test. Mereka  menyimpulkan bahwa PDB mempunyai pengaruh positif terhadap perubahan harga saham, sedangkan suku bunga,  inflasi,  nilai  tukar  dan, money  supply berpengaruh  negatif.  Srinivasan  (2011) menganalisis  hubungan  antara  variabel  makro  ekonomi  seperti  inflasi, money  supply dan indeks  produksi  terhadap  pasar  saham  di  India.  Dia  menyimpulkan  bahwa  semua  variabel
makro ekonomi yang di uji tersebut berpengaruh positif dalam jangka panjang terhadap harga pasar di National Stock Exchange, India. Dari tinjauan terhadap penelitian terdahulu, peneliti belum memasukkan variabel investasi portfolio asing ke dalam model penelitian. Dalam studi ini, peneliti menyertakan variabel investasi portofolio asing dan mengkaji pengaruhnya secara bersamaan dengan kondisi makroekonomi terhadap pertumbuhan pasar saham di Indonesia.
Adapun  tujuan  dari  studi  ini  adalah  untuk  menginvestigasi  pengaruh  investasi portofolio asing, product domestic bruto (PDB), nilai tukar rupiah terhadap dollar AS, tingkat suku  bunga  serta  tingkat  inflasi  terhadap  pertumbuhan  pasar  modal  Indonesia,  baik  dalam dalam jangka pendek maupun dalam jangka panjang.
Pasar  modal  memiliki  andil  yang  besar  dalam  mendukung  perekonomian  terutama dalam  pengalokasian  dana  masyarakat.  Menurut  Jogianto  (2008),  suatu  instansi  atau perusahaan  dapat  menjadikan  pasar  modal  sebagai  salah  sumber  pendanaan  dalam  periode waktu  yang  panjang  melalui  mekanisme  penjualan  surat  berharga  berupa  saham  ataupun dengan menerbitkan surat utang (obligasi). Lebih lanjut dijelaskan bahwa, selain mempunyai fungsi  ekonomi,  pasar  modal  juga  mempunyai  keuangan.  Fungsi  ekonomi  dapat  dilihat  dari perannya  sebagai  sarana  tempat  bertemunya  pemodal  dengan  pihak  yang  membutuhkan, sehingga dari kesepatakan dan transaksi yang terjadi dapat memberikan manfaat bagi kedua pihak. Sedangkan fungsi keuangan dapat dilihat dari imbalan atau tingkat pengembalian yang diterima oleh investor atas penanaman modal yang sudah dilakukannya.
Dengan  adanya  pasar  modal  dapat  memberikan  peluang  kepada  investor  untuk mendapatkankan  tingkat  keuntungan  yang  lebih  besar.  Investor  dapat  mengalokasikan  dana mereka secara efisien dan menguntungkan. Investor dapat secara selektif menentukan alokasi investasi  pada  sektor-sektor  produktif  yang  dinilai  dapat  memberikan return sesuai  dengan tingkat yang diharapkan pada setiap keputusan investasi yang diambil (Tandelilin, 2010).
Saham  sebagai  salah  satu  instrument  bursa  banyak  dikenal  dan  diminati  investor. Transaksi  jual  beli  saham  dapat  memberikan  suatu  tingkat  keuntungan.  Saham  merupakan suatu  bentuk  kepemilikan  investor  atau  tanda  penyertaan  sejumlah  modal  pada  suatu perusahaan,  sehingga,  dengan  membeli  saham,  investor  sudah  menjadi  pemilik  perusahaan walaupun  hanya  beberapa  bagian  saja.  Dengan  kepemilikan  saham,  berarti  investor mempunyai kepemilikan atas perusahaan, hak atas keuntungan yaitu berupa berupa dividen (laba yang dibagikan) serta hak untuk menghadiri rapat umum pemegang saham (Tandelilin, 2010).
Investor dapat memiliki dua jenis saham. Pertama adalah saham biasa ( common stock ). Pada  saham  biasa,  besarnya  kepemilikan  investor  pada  suatu  perusahaan  tergantung  pada jumlah  modal  yang  diinvestasikannya.  Misalkan,  seorang  investor  membeli  sebanyak  25% saham perusahaan, maka kepemilikan investor pada perusahaan tersebut hanya sebesar 25%. Investor yang memiliki saham biasa akan mendapatkan keuntungan berupa dividen (laba yang dibagikan) dan juga dalam bentuk capital gain, yaitu keuntungan atas perbedaan nilai saham pada  saat  dibeli  dan  nilai  saham  saat  dijual.  Saham  biasa  adalah  jenis  saham  yang  banyak diperjualbelikan di bursa saham. Kedua adalah saham preferen ( prefered stock ). Jenis saham ini  mempunyai  karakteristik  antara  lain  dividen  yang  diterima  oleh  pemiliknya  bersifat teratur. Selain itu, saham ini juga bersifat convertible, yaitu dapat ditukar dengan saham bisa dengan memeuhi sujumlah syarat tertentu (Darmadji & Fakharudin, 2006).
Kapitalisasi  pasar  mencerminkan  nilai  dari  sebuah  perusahaan.  Nilai  ini  menujukkan harga seluruh saham yang terdapat di bursa. Kapitalisasi pasar merupakan hal yang penting bagi  perusahaan  terbuka  atau  perusahaan  publik  karena  mencerminkan  ukuran  perusahaan tersebut.  Apabila  nilai  kapitalisasi  pasar  semakin  besar,  maka  ukuran  perusahaan  tersebut juga semakin besar dan juga semakin mahal nilai perusahaan tersebut. Untuk mengetahui nilai kapitalisasi suatu perusahaan dapat dihitung dengan mengalikan seluruh lembar saham yang beredar dengan harga saham perusahaan di pasar.
Nilai  kapitalisasi  pasar  suatu  perusahaan  dapat  mempengaruhi  daya  tarik  investor untuk  membeli saham perusahaan sebagai salah satu portofolio investasi. Investor cenderung
mempunyai  tingkat  ketertarikan  yang  tinggi  pada  perusahaan  dengan  nilai  kapilisasi  pasar yang besar, atau sebaliknya. Investor tidak berminat membeli saham dari suatu emiten yang mempunyai nilai kapitalisasi pasar kecil (Tandelilin, 2010).
Investasi portofolio asing merupakan arus modal internasional,  baik yang dilakukan secara perorangan ataupun institusi melalui pembelian surat-surat berharga (UNCTAD, 1999). Investasi portofolio menyebar dengan cepat ke seluruh dunia melalui mekanisme perdagangan di  pasar  modal.  Sesuai  dengan  teori  portofolio,  tujuan  investor  melakukan  investasi  dalam bentuk  portofolio  adalah  selain  untuk  mendapatkan return (tingkat  keuntungan)  juga  untuk mengurangi  resiko  investasi  melalui  diversifikasi  resiko.  (Choong  dkk.,  2010)  menjelaskan bahwa  pergerakan  (mobilisasi)  dana  asing  melalui foreign  portfolio  invesment dan foreign direct investment dapat memberikan dampak positif bagi perkembangan pasar saham di suatu negara tujuan investasi. Bagi negara berkembang, peningkatan arus modal asing yang masuk dapat meningkatkan perkembangan ekonomi di negara tersebut (Broto dkk, 2011).
Pengaruh aliran modal dalam bentuk foreign portfolio investment dari Amerika terhadap pergerakan  indeks  saham  di  India  diteliti  oleh  Poshakwale  dan  Thapa  (2010).  Periode penelitian mereka adalah mulai dari bulan Januari 2001 sampai dengan November 2006. Alat analisis yang digunakan adalah VAR. Dari hasil studi tersebut, mereka menyimpulkan bahwa terdapat  pengaruh  yang  positif  dan  signifikan  antara foreign  portfolio  investment dengan indeks  harga  saham.  Pergerakan  indeks  harga  saham  India  rata-rata  naik  sebesar  16  persen dari total dana asing yang masuk. Ini memberi arti bahwa bahwa portfolio investment direspon secara positif oleh pasar saham India.
Analisis pengaruh foreign capital inflows dan pasar saham di Indonesia pernah diteliti oleh  Rasyidin  (2010)  dengan  menggunakan  model  VAR,  integrasi  dan  kointegrasi  analisis. Foreign capital inflows diproksikan sebagai dana asing bersih yang masuk ( net foreign capital inflows ). Periode penelitian yaitu kuartal pertama tahun 2000 sampai kuartal keempat tahun 2010. Hasil penelitian menemukan bahwa foreign capital inflows secara signifkan berpengaruh terhadap pengembangan bursa saham di Indonesia.
Kondisi makro ekonomi suatu negara berpengaruh pada pasar modal di negara tersebut. Hasil kajian Bapepam-LK (2008) menyimpulkan bahwa terdapat hubungan kointegrasi antara volatilitas pasar modal dan nilai tukar mata uang ( kurs ). Selanjutnya, penelitian Mansor dan Nazihah  (2009)  menyimpulkan  bahwa  terdapat  pengaruh  yang  signifikan  antara  tingkat inflasi,  nilai  tukar  serta  indeks  produksi  dengan  tingkat  keuntungan  ( return )  saham. Selanjutnya, hasil investigasi yang dilakukan oleh Miseman dkk (2013) menyimpulkan bahwa suku bunga, nilai tukar rupiah, pertumbuhan ekonomi dan inflasi mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap pergerakan pasar saham di negara-negara ASEAN.
Penelitian  yang  dilakukan  Waqas  dkk  (2015)  menunjukkan  bahwa  terdapat  korelasi yang signifikan antara pertumbuhan ekonomi dan inflasi dengan volatilitas investasi portofolio di  beberapa  negara  di  Asia  Selatan.  Hasil  penelitian  Shaharudin  dan  Fung  (2009) menyimpulkan  adanya  hubungan  negatif  antara  tingkat  suku  bunga  yang  berlaku  dengan kinerja pasar saham.
Nilai  tukar  merupakan  faktor  penting  yang  berpengaruh  terhadap  fluktuasi  pasar saham (Khan dan Ali, 2015). Penelitian Ersoy (2013) menyimpulkan bahwa kurs mempunyai hubungan  yang  berlawanan  arah  dengan  besarnya  investasi  portofolio  asing.  Hussein  dan Mgammal  (2015)  menganalisis  hubungan  antara rate inflasi,  suku  bunga  serta  nilai  tukar terhadap  harga  saham  di  Kerajaan  Saudi  Arabia  dan  United  Emirat  Arab  (UEA).  Data  yang digunakan  adalah  data  bulanan  dari  Januari  2008  sampai  Desember  2009.    Hasil  penelitian menunjukkan  bahwa  nilai  tukar  berhubungan  negatif  dan  signifikan  dengan  harga  pasar
saham.  Peneliti  juga  menyimpulkan  tidak  terdapat  hubungan  yang  signifikan  antara  harga saham dengan suku bunga dan tingkat inflasi.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  kuartalan  dalam  bentuk  deret  waktu  (time series) periode 2009.1 – 2016.4. Data yang digunakan meliputi nilai kapitalisasi pasar (MCAP) sebagai proksi dari perkembangan pasar saham, investasi portofolio asing dalam bentuk nilai pembelian  saham  oleh  investor  asing  di  pasar  saham  ( foreign  purchase ),  produk  domestik bruto (PDB), nilai tukar rupiah terhadap dollar Amerika Serikat (KURS), dan suku bunga (INT) dan tingkat inflasi (INF).
Uji stasioneritas dilakukan untuk melihat pola data penelitian, apakah sudah stasioner atau  stabil.  Kestasioneran  data  diketahui  dari  uji  akar  unit  ( unit  root) dengan  menggunakan metode ADF ( Augmented-Dicky Fuller ). Software yang digunakan adalah E -Views 6.1 . Data yang stasioner  bila  nilai  uji  statistic ADF lebih  kecil  dari Mc  KinnonCritical  Value .  Selain  itu, kestasioneran  data  dapat  juga  dilihat  dari  nilai  probabilitas  (Prob*).  Jika  nilai  probabilitas (Prob*) lebih besar dari taraf nyata maka data tersebut tidak stasioner, dan sebaliknya.
Untuk mengetahui kestabilan jangka panjang dari variabel yang diteliti, maka dilakukan uji  kointegrasi.  Penelitian  ini  menggunakan  uji  kointegrasi Engle-Granger .  Uji Engle-Granger dilakukan dengan menggunakan metode ADF. Langkah pertama adalah meregresikan variabel dependen  dan  variabel  independen  sehingga  diperoleh  nilai  residual.  Langkah  kedua  adalah melakukan uji akar unit ( unit root test ) terhadap residual. Jika diperoleh hasil yang signifikan, maka variabel residual tersebut adalah stasioner. Ini berarti bahwa hubungan antara variabel dependen dan variabel independen cenderung menuju keseimbangan dalam jangka panjang.
Error  Correction  Model (ECM)  mendeskripsikan  bagaimana  variabel  y  dan  x berperilaku  dalam  jangka  pendek  konsisten  dengan  hubungan  kointegrasi  jangka  panjang. Widarjono  (2007)  menjelaskan  bahwa  metode  ECM  dapat  mengulas  kejadian  atau  gejala ekonomi dalam jangka pendek maupun jangka panjang. Model penelitian dirumuskan sebagai berikut:
MCAPt = β 0 +β 1 FP t + β 2 PDB t + β 3 KURS t + β 4 INT t + β 5 INF t + ɛ t ..............................................(1)
MCAP t = Nilai kapitalisasi pasar pada periode t FP t =  Pembelian  saham  oleh  investor  asing  ( Foreign  Purchase )  pada    periode  t    (juta rupiah)
PDB t = Produk Domestik Bruto pada periode t (milyar rupiah) KURS t = Nilai tukar rupiah terhadap dollar AS pada periode t (Rp/USD) INT t = Suku bunga pada periode t (persen) INF t = Inflasi pada periode t (persen) ɛ t = error term

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Hasil uji unit root terhadap variabel penelitian dapat dilihat pada Tabel 5.
Tabel 5 Hasil Uji Unit Root Variabel Nilai ADF Nilai Kritis Mc Kinnon Prob. Keterangan 1 % 5% 10% MCAP -4,087522 -3,724070 -2,986225 -2,632604 0,0043 Stasioner PF -3,997040 -3,661661 -2,960411 -2,619160 0,0043 Stasioner PDB -0,509714 -3,737853 -2,991878 -2,635542 0,8729 Tidak Stasioner KURS -0,337000 -3,661661 -2,960411 -2,619160 0,9080 Tidak Stasioner INT -1,499151 -3,670170 -2,963972 -2,621007 0,5203 Tidak Stasioner INF -2,772933 -3,661661 -2,960411 -2,619160 0,7038 Tidak Stasioner
Sumber: Hasil Olah Data
Berdasarkan uji stasioneritas ( unit root test ) sebagaimana terlihat pada Tabel 5, masih terdapat  empat  variabel  yang  dinyatakan  tidak  stasioner  karena    memiliki  nilai  prob  >  taraf nyata  (α  =  10%)  dan  nilai  ADF  lebih  besar  dari  nilai  Mc  Kinnon.  Keempat  variabel  tersebut adalah PDB, KURS, INT dan INF. Oleh karena itu harus dilakukan uji unit root pada level first difference.
Tabel 6
Hasil Uji Unit Root pada First Difference Variabel Nilai ADF Nilai Kritis Mc Kinnon Prob. Keterangan 1 % 5% 10% PDB -6,663508 -3,737853 -2,991878 -2,635542 0,0000 Stasioner KURS -4,847158 -3,670170 -2,963972 -2,621007 0,0005 Stasioner INT -3,860825 -3,670170 -2,963972 -2,621007 0,0063 Stasioner INF -5,787767 -3,670170 -2,963972 -2,621007 0,0000 Stasioner
Sumber : Hasil Olah Data
Berdasarkan  uji unit  root yang  disajikan  pada  Tabel  6  terlihat  bahwa  keempat  variabel mempunyai  nilai  nilai  t-statistik  ADF  yang  lebih  kecil  dari  nilai  kritis  Mc  Kinnon.  Nilai probabilitas  juga  lebih  kecil  dari  taraf  nyata  (α  =  10%),  sehingga  dapat  dikatakan  bahwa variabel tersebut sudah stasioner atau stabil.
Keseimbangan  atau  kestabilan  pergerakan  data  dalam  jangka  panjang  dapat  dianalisis dengan melakukan uji kointegrasi. Berdasarkan hasil uji kointegrasi yang disajikan pada Tabel 7 diketahui bahwa empat variabel penelitian yaitu investasi portfolio asing yang diproksikan dalam nilai foreign purchase (FP), produk domestik bruto (PDB), nilai tukar Rupiah terhadap Dollar  Amerika  Serikat  (KURS)  dan  tingkat  inflasi  (INF)  berpengaruh  signifikan  terhadap perkembangan pasar saham Indonesia. Hal ini tercermin dari nilai mutlak t-statistik (t-hitung) dari keempat variabel independen tersebut lebih besar dari t-tabel dengan taraf nyata sebesar 10  persen,  yaitu  sebesar  1,645.  Sedangkan  variabel  tingkat  suku  bunga  (INT)  tidak berpengaruh signifikan terhadap perkembangan pasar saham Indonesia.
Tabel 7 Variabel yang Mempengaruhi Perkembangan Pasar Saham Indonesia dalam Jangka Panjang Variabel Koefisien t-Statistik Keterangan FP 1,024584 14,295336 Signifikan PDB 4,435184 15,70679 Signifikan KURS -0,793925 -8,619245 Signifikan INT -0,564547 -1,384230 Tidak Signifikan INF -0,273426 2,289304 Signifikan
Sumber: Hasil Olah Data
Tahap  selanjutnya  dari  uji  kointegrasi  adalah  adalah  melakukan  uji unit  root dari variabel residual (RES). Tabel 8 memperlihatkan nilai residual (RES) dari persamaan regresi pengembangan  pasar  saham  di  Indonesia  yang  diproksikan  dengan  nilai  kapitalisasi  pasar sudah stasioner. Dengan demikian perumusan ECM dapat dilanjutkan.
Tabel 8 Hasil Uji Unit Root Pada Nilai Residual Variabel Nilai ADF Nilai Kritis Mc Kinnon Prob. Keterangan 1 % 5% 10% RES -3,935523 -3,661661 -2,960411 -2,619160 0,0051 Stasioner
Sumber: Hasil Olah Data
Tabel 9 menyajikan hasil regresi linier dengan metode OLS terhadap variabel–variabel yang mempengaruhi perkembangan pasar saham di Indonesia dalam jangka pendek.
Tabel 9
Variabel yang Mempengaruhi Perkembangan Pasar Saham Indonesia dalam Jangka Pendek
Variabel Koefisien Standar Error t-Statistik Probabilitas C 12,53937 0,878701 14,27035 0,0000 FP 0,014484 0,047436 1,425336 0,0425 PDB 2,442162 0,155484 15,70679 0,0000 KURS -1,680920 0,195019 -8,619245 0,0000 INT -0,236756 0,159515 -1,484230 0,0370 INF -0,113498 0,049578 2,289304 0,0304 ECT -0,43935 -0,135376 3,245669 0,0028 R-squared 0,968945 Adjusted R-squared 0,962973 F-statistic 162,2444 Prob(F-statistic) 0,000000
Sumber: Hasil Olah Data
Dari  hasil  pengolahan  data  pada  Tabel  9,  dapat  diketahui  bahwa  model  tersebut signifikan yang terlihat dari nilai probalilitas F-statistics 0,000 atau kecil dari taraf nyata (α = 10%).  Koefisien  determinasi  (R-Square)  sebesar  0,968  yang  berarti  bahwa  sekitar  96,8% perkembangan pasar saham Indonesia dipengaruhi oleh variabel penelitian, sisanya sebanyak 3,2% dipengaruhi oleh faktor lain yang tidak dikaji.
Kapitalisasi  merupakan  salah  satu  parameter  perkembangan  pasar  saham. Perkembangan kapitalisasi pasar saham Indonesia tahun 2009 – 2016 terlihat pada Gambar 1.
Gambar 1. Kapitalisasi Pasar Saham Indonesia 2009 – 2016  (Triliun Rupiah) Sumber : Bursa Efek Indonesia (2009 – 2016)
Fluktuasi perkembangan kapitalisasi pasar saham Indonesia dapat dilihat pada Gambar 1. Penurunan nilai kapitalisasi pasar yang dratis terjadi pada akhir tahun 2015. Salah satu faktor pemicunya adalah kebijakan Bank Central Amerika Serikat yang menaikkan suku bunga dari 0,25  persen  menjadi  0,5  persen.  Kebijakan  ini  mendorong  investor  global  yang  sudah berinvestasi pada pasar saham Indonesia memindahkan investasinya ke Amerika Serikat.
Pada  bulan  Maret  2009,  kapitalisasi  pasar  di  BEI  adalah  sebesar  Rp1,150  triliun. Sedangkan pada akhir Desember 2016, total kapitalisasi pasar saham sekita Rp 5,753 triliun. Data tersebut menunjukkan bahwa kapilitasi pasar saham Indonesia sudah meningkat sekitar 400%.  Nilai  kapitalisai  pasar  saham  Indonesia  tertinggi  yaitu  pada  bulan  September  2016 yaitu  sebesar  Rp  5,799  triliun,  terendah  pada  bulan  Maret  2009  sebesar  Rp  1,150  triliun, sedangkan nilai rata-ratanya adalah sebesar Rp 4,077 triliun.
Investasi  portfofolio  asing  yang  diproksikan  oleh foreign  purchase (FP)  berpengauh signifikan positif terhadap perkembangan pasar saham Indonesia, baik dalam jangka pendek maupun dalam jangka panjang. Koefisien foreign purchase (FP) sebesar 1,024584 mengandung arti bahwa dalam jangka panjang setiap kenaikan foreign purchase (FP) sebesar 1 juta rupiah akan  meningkatkan  kapitalisasi  pasar  saham  Indonesia  sebesar  1,024  triliun  rupiah, cateris paribus .
Penanaman  modal  asing  di  Indonesia  sudah  dimulai  sejak  tahun  1912.  Kebijakan pemerintah  melalui  Keputusan  Menteri  Keuangan  nomor  1059/KMK/1989  dan  nomor 179/KMK.010/2003  mengenai  peningkatan  porsi  kepemilikannya  surat  berharga  oleh investor  asing  menjadi  salah  satu  faktor  mendorong  peningkatan  investasi  portofolio  asing pada pasar modal Indonesia.
Hasil  studi  ini  mengindikasikan  bahwa  produk  domestik  bruto  (PDB)  berpengaruh signifikan positif. Koefisien PDB sebesar 4.435184 mengandung arti bahwa setiap peningkatan PDB sebesar 1 milyar rupiah akan meningkatkan kapitalisasi pasar saham Indonesia sebesar 4,435 triliun rupiah, cateris paribus . Peningkatan PDB mengindikasikan adanya pertumbuhan ekonomi  yang  menjadi  salah  satu  daya  tarik  investor.  Hal  ini  sesuai  dengan  hasil  penelitian Poshakwale  dan  Thapa  (2010)  yang  menyimpulkan  bahwa  peningkatan  PDB  suatu  negara
dapat  mendorong  keinginan  investor  untuk  mendiversifikasikan  portofolio  investasi  mereka pada negara tersebut.
Nilai  tukar  ( kurs )  Rupiah  terhadap  Dollar  Amerika  serikat  berpengaruh  signifikan negatif dalam jangka pendek dan dalam jangka panjang. Koefisien nilai tukar Rupiah sebesar - 0.793925  mengandung  arti  bahwa  depresiasi  nilai  tukar  Rupiah  terhadap  Dollar  AS  sebesar 1.000  rupiah  akan  menurunkan  kapitalisasi  pasar  saham  Indonesia  sebesar  0,795  triliun rupiah, cateris paribus . Pengaruh negatif nilai tukar Rupiah terhadap mata uang dollar AS dan signifikan  mengindikasikan  adanya  pengaruh  berlawanan  arah  antara  nilai  tukar  rupiah dengan  kapitalisasi  pasar.  Artinya  nilai  tukar  Rupiah  terhadap  Dollar  AS  menguat,  maka kapitalisasi  pasar  saham  akan  meningkatkan  dan  sebaliknya.  Ini  sesuai  dengan  hasil  kajian Barakat dkk (2015) yang menyimpulkan bahwa terdapat hubungan sebab akibat antara nilai tukar dan indeks harga saham pada emerging market.
Perubahan  tingkat  suku  bunga  mempunyai  pengaruh  signifikan  negatif  dalam  jangka pendek, tetapi tidak signifikan dalam jangka panjang. Koefisien suku bunga sebesar-0.236756 mengandung  arti  bahwa  dalam  jangka  pendek,  kenaikan  suku  bunga  sebesar  1%,  akan menurunkan kapitalisasi pasar saham Indonesia sebesar 0,236 triliun rupiah, cateris paribus . Ini  sesuai  dengan  teori  yang  menyatakan  bahwa  tingkat  bunga  dan  harga  saham  memiliki hubungan  yang  negatif  (Tandelilin,  2010).  Peningkatan  suku  bunga  akan  mengurangi  nilai sekarang  ( present  value )  aliran  kas  perusahaan,  sehingga  kegiatan  investasi  menjadi  tidak menarik.
Perubahan  tingkat  inflasi  berpengaruh  signifikan  negatif,  baik  dalam  jangka  pendek maupun  dalam  jangka  panjang.  Peningkatan  inflasi  sebesar  1  persen,  akan  menurunkan kapitalisasi  pasar  saham  Indonesia  sebesar  0,273  triliun  rupiah, cateris  paribus .  Fluktuasi inflasi  disebabkan  oleh  ketidakstabilan  perekonomian  dunia.  Terdepresiasinya  nilai  tukar rupiah akan mendorong kenaikan harga domestik.

## KESIMPULAN
Kesimpulan  yang  diperoleh  dari  kajian  ini  bahwa  investasi  portofolio  asing,  produk domestik bruto (PDB), nilai tukar Rupiah terhadap Dollar AS serta tingkat inflasi mempunyai pengaruh  yang  signifikan  dalam  jangka  pendek  dan  dalam  jangka  panjang  terhadap perkembangan  pasar  saham  di  Indonesia.  Tetapi  perubahan  suku  bunga  hanya  berpengaruh signifikan dalam jangka pendek dan tidak signifikan dalam jangka panjang. Investasi portofolio asing  dan  produk  domestik  bruto  berpengengruh  positif,  sedangkan  nilai  tukar  Rupiah terhadap  Dollar  AS,    tingkat  suku  bunga  dan  tingkat  inflasi  berpengaruh  negatif  terhadap perkambangan  pasar  saham  Indonesia.  Implikasi  dari  hasil  yang  diperoleh  adalah  berupa saran  kebijakan  terhadap  otoritas  moneter  dalam  hal  ini  Bank  Indonesia  untuk  menjaga kestabilan  nilai  tukar  Rupiah  dan  tingkat  suku  bunga  melalui instrument kebijakan  moneter serta mencapai sararan inflasi melalui program inflation targetting framework.

## KETERBATASAN DAN SARAN
Penelitian  ini  terbatas  pada  periode  waktu  pengambilan  data,  yaitu  hanya  selama delapan tahun  (2009-2016)  dan  juga  terbatas  pada  pada  lima variabel  independen  yang digunakan. Penulis menyarankan agar penelitian yang lain sebaiknya mengembangkan model dengan  menganalisis  faktor-faktor  makroekonomi  yang  lebih  luas  yang  diduga  berpengaruh terhadap  perkembangan  pasar  saham.  Selain  itu  penulis  juga  menyarakan  untuk  melakukan
penelitian  dengan  rentang  waktu  pengambilan  data  yang  lebih  panjang,  sehingga  dapat menganalisis kondisi perkembangan pasar saham Indonesia pada beberapa kurun waktu.

## DAFTAR PUSTAKA
Barakat, M.R., Elgazzar, S.H., and Hanafy, K.M., 2015, Impact of Macroeconomic Variable on Stock Markets: Evident from Emerging Markets. International Journal of Economics and Finance; 8 (1), 195-206
Broto, C., Diaz-Cassou, J., and Erce-Dominguez, A, 1994, Measuring and Explaining the Volatility of Capital Flows Toward Emerging Countries. Journal of Banking and Finance, 35, 1941- 1953
BKPM.  2016.  http://www.bkpm.go.id/en/article-investment/readmore/indonesia-as-an- investment-destination-country
Bapepam-LK.,  2008,Analisis  Hubungan  Kointegrasi  dan  Kausalitas  serta  Hubungan  Dinamis antara Aliran Modal Asing, Perubahan Nilai Tukar, dan Pergerakan IHSG di Pasar Modal Indonesia. Bapepam-LK, Kementerian Keuangan Republik Indonesia. Jakarta.
Choong,  C.K.,  Baharumshah  A.Z.,  Yusop,  Z.,  and  Habibullah,  M.S.,  2010, Private  Capital  Flow, Stock  Market  and  Economic  Growth  in  Developed  and  Developing  Countries  :  As Comparative Analysis. Japan and the World Economy, 22.107-117.
Darmadji, T dan Fakhrudin M.H. (2006). Pasar Modal di Indonesia Pendekatan Tanya Jawab . Jakarta: Salemba Empat.
Ersoy,  T.,  2013, The  Role  of  Private  Capital  Inflow  and  the  Exchange  Market  Pressure  on  Real Exchange  Rate  Appreciation:  The  Case  of  Turkey.  South  Africa  Journal  of  Economics,  81. 35-51.
Gan, C., Lee, M., Yong, H.H.A., and Zhang, J., 2006, Macroeconomic Variables and Stock Market Interaction: New Zealand Evidence. Investment Management and Financial Innovation, 3.
89 – 101.
Goeltom, M. (2007). Capital Flows in Indonesia: Challenges and Policy Respon. BIS Paper No.
44.
Humpe,  A  and  Macmillan,  P.D.,  2005, Can  Macroeconomic  Variables  Explian  Long  Term  Stock Market  Movements?  A  Comparison  of  the  US  and  Japan.  CRIEFF  Discussin  Paper  0511, Center of Research into Insutry, Enterprise, Fianance and Firm.
Hussein, M and Mgammal, H, 2012, Effect of inflation, interest rate and exchange rate on stok price.  Comparatif  study  among  Two  GCC  Countries.  International  Journal  finance  and accounting 1, 197-189.
Jogiyanto. (2008). Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kelima, BPFE. Yogyakarta Khan REA and Ali, R., 2015, Causality Analysis of Volatilty in Exchange Rate and Stock Market Price: a Case Study of Pakistan. Asean Ecomonic Journal of Business Management 3, 72-78
Mansor, W.M. and Nazihah, M.D., 2009, Stock Returns and Economics Variable : Evidence from the Six Asian-Pacific Country. International Research Journal of Finance and Economic, 30. 154-164
Miseman, M.R., Ismail, F., Ahmad, W. and Akit, F.M., 2013, The Impac of Macro Economic Forces on the ASEAN Stock Market Movements. World Apllied Science Journal 23, 61-66.
Poshakwale,  Sunil,  S  and  Thapa,  Chandra,  2010, Foreign  Investors  and  Global  Integration  of Emerging Indian Equity Market, Journal ofEmerging Market Financ, Vol. 1. No. 1, hal. 1-24. Rasyidin, M., 2010. Analisis Hubungan Dinamis antara Foreign Capital Inflows dan Pasar Saham di Indonesia. Jurnal Manjemen dan Bisnis, Vol. 1, No. 1. Juni 2015.
Shaharudin,  R.  and  Hon,  S.F.,  2009, Does  Size  Really  Matter?  A  study  of  Size  Effect  an Macroecomics  Factor  in  Malaysian  Stock  Return.  International  Research  Journal  of Finance and Economic, 24. 101-116.
Srinivasan,  P.,  2011, Causal  Nexus  Between  Stock  market  Return  and  Selected  Macroeconomic Variables  in  India:  Evidewnce  from  the  National  Stock  Exchange  (NSE).  IUP  Journal  of Finance Riks Management, 8 (4)
Waqas,  Y.,  Hashmi,  S.H.,  and  Nazir,  M.I.,  2015, Macroeconomic  Factor  and  Foreign  Portfolio Invesment Volatility; A Case of South Asian Country. Future Business Journal 1, 65-74. Tandelilin, E. (2010). Portofolio dan Investasi Teori dan Aplikasi. Edisi pertama. Yogyakarta:
Kanisius
UNCTAD., 1999, Comprehensive Study of the Interrelationship between Foreign Direct Investment (FDI) and Foreign Portfolio Investment (FPI).
Wijaryono, A. (2007). Ekonometrika Teori dan Aplikasi untuk Ekonomi dan Bisnis. Yogyakarta: Ekonisia Fakultas Ekonomi UII.

## PROFIL SINGKAT
Elmira  Siska,  SP.,  MBA., lahir  di  Bukittinggi,  9  April  1980.  Tahun  2001-2004,  menempuh pendidikan S1 di Fakultas Pertanian, Program Studi Manajemen Agribisnis, Institut Pertanian Bogor.  Pada  tahun  2008,  melanjutkan  pendidikan  S2  di  Fakultas  Ekonomika  dan  Bisnis, Program  Magister  Manajemen  Universitas  Gadjah  Mada,  Jurusan  Manajemen  Keuangan  dan lulus pada tahun 2010. Pada tahun 2004 – 2004, bekerja sebagai Asisten Manager HRGA di PT Gajendra Adhi Sakti. Tahun 2005-2012, bekerja sebagai Manager HRGA di PT Gajendra Adhi Sakti. Tahun 2013-2014 bekerja sebagai Equity Analyst, Head Compliance & Risk Management di PT GAP Capital. Tahun 2014 – sampai saat ini, bekerja sebagai GA Manager di PT Ungaran sari  Garments.  Sejak  tahun  2016,  penulis  bekerja  sebagai  dosen  paruh  waktu  di  Perbanas Institute Jakarta mengampu mata kuliah Manajemen Keuangan I dan Manajemen Keuangan II.
Desy  Arigawati,  SE.,  Ak.,  M.Si, lahir  di  Jakarta,  4  Desember  2983.  Tahun  2002  –  2006, menempuh  pendidikan  S1  di  STIE  Perbanas  Jakarta,  Program  Studi  Akuntansi.  Tahun  2011 melanjutkan  pendidikan  pada  Program  Pascasarjana  Universitas  Trisaki,  Jurusan  Akuntansi dan  lulus  pada  tahun  2013.  Pada  tahun  2007,  bekerja  di  Kantor  Akuntan  Publik  Husni Muharam & Rasidi sebagai Junior Auditor. Tahun 2007 – 2009, bekerja Kantor Akuntan Publik Drs,  Santoso  Harsokusumo,  Irwan  dan  Rekan  sebagai  Senior  Auditor.  Tahun  2010-2011, bekerja  Kantor  Akuntan  Publik  Hertanto  Sidik  dan  Rekan  sebagai  Supervisor  Auditor.  Sejak tahun 2015 – sekarang bekerja sebagai dosen bekerja sebagai dosen paruh waktu di Perbanas Institute Jakarta mengampu mata kuliah Akuntansi.