Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi ISSN 2442-9708 (Online) Vol. 18 No.2 September 2018 : 135-152 ISSN 1411-8831 (Print)
Doi : http://dx.doi.org/10.25105/mraai.v18i2.3069

## KINERJA KEUANGAN, KINERJA SAHAM DAN STRUKTUR MODAL DI INDONESIA

## Nera Marinda Machdar
Institut Teknologi dan Bisnis Kalbis Institute nera.marinda@kalbis.ac.id

## Abstract
This study addresses the role of the company's financial performance on the company's stock  performance,  and  investigates  the  role  of  capital  structure  as  a  moderating variable to weaken the effect of the company's financial performance on the company's stock performance. This research uses agency theory and pecking order theory. Panel regression analysis method is used for the data analysis. The data used as the sample of the company is the properti and real estat firms listed in Indonesia Stock Exchange, and  the  observation  period  is  the  year  2011-2016.  The  number  of  samples  by  using purposive samping criteria is available 234 firms-year. The findings of this study is that the  company's  financial  performance  has  no  effect  on  the  company's  stock performance,  and  capital  structure  can  not  moderate  the  effect  of  the  company's financial performance on the company's stock performance.
Keywords : stock performance; financial performance; capital structure.

## JEL Classification: E22, M41, O16
Submission date : Agustus 2018
Accepted date : September 2018

## PENDAHULUAN
Kinerja  keuangan  telah  menarik  perhatian  yang  signifikan  dari  para  ilmuwan  di berbagai bidang bisnis dan manajemen strategis. Hal ini juga menjadi perhatian utama dari  para  praktisi  bisnis  di  semua  jenis  organisasi.  Para  ilmuwan  dan  praktisi  bisnis menganggap  bahwa  kinerja  keuangan  perusahaan  memiliki  implikasi  bagi kelangsungan  hidup.  Kinerja  keuangan  perusahaan  yang  tinggi  mencerminkan efektivitas  dan  efisiensi  manajemen  dalam  memanfaatkan  sumber  daya  perusahaan (Kaguri,  2012).  Pada  akhirnya,  efektivitas  dan  efisiensi  manajemen  memberikan kontribusi  untuk  perekonomian  negara  pada  umumnya.  Kinerja  keuangan  perusahaan
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi Vol. 18 No.2 September 2018
sangat  penting  bagi  manajemen  karena  merupakan  hasil  yang  telah  dicapai  oleh seorang individu atau sekelompok individu dalam suatu organisasi yang terkait dengan wewenang  dan  tanggung  jawab  dalam  mencapai  tujuan  legal,  tidak  bertentangan dengan  hukum,  dan  sesuai  dengan  moral  dan  etika  (Almajali,  Almajali,  dan  Al-Soub, 2012).  Kinerja  keuangan  perusahaan  diukur  dalam  bentuk  rasio  mencakup  sejumlah konsep dan dikelompokkan menjadi  profitabilitas, likuiditas, leverage , rasio investasi- pemegang saham, dan pemanfaatan (Pascareno dan Siringoringo, 2016).
Disamping  kinerja  keuangan  perusahaan,  kinerja  saham  juga  penting.  Kinerja saham  yang  diukur  dengan price  to  book  value  ratio juga  sangat  menarik  perhatian penasehat  investasi,  manajer  investasi  dan  investor.  Penjualan  saham  di  bawah  nilai buku  pada  umumnya  dianggap under  valued (terlalu  rendah),  sedangkan  penjualan  di atas  nilai  buku  dinilai over  valued (terlalu  tinggi)  (Marangu  dan  Jagongo,  2014 ) . Namun,  yang  paling  banyak  penasihat  investasi,  manajer  investasi  dan  investor  tahu bagaimana  menghitung  harga saham terhadap  nilai  buku  tapi  perhitungannya  tidak mengidentifikasi faktor-faktor yang mendorong atau mempengaruhi rasio ini.
Perusahaan properti dan real estat memainkan peran penting dalam perekonomian Indonesia,  terutama  dalam  menyediakan  rumah  bagi  penduduk  dan  properti  lainnya untuk  mendukung  bisnis  dalam  rangka  untuk  mengembangkan  negara  serta  untuk menjamin  kesejahteraan  masyarakat.  Perusahaan  properti  dan  real  estat  diwajibkan untuk  menjalankan  usahanya  dengan  baik  sesuai  dengan  tuntutan  dunia  bisnis  serta memiliki  kinerja  keuangan  yang  baik  bagi  pemangku  kepentingan.  Untuk  memenuhi kebutuhan pemangku kepentingan, perusahaan properti dan real estat harus memenuhi harapan  investor.  Penilaian  prestasi  perusahaan  dapat  dilihat  tidak  hanya  dari peningkatan  laba  perusahaan  pada  periode  tertentu,  tetapi  juga  dari  faktor-faktor lain.Laba  perusahaan  dapat  digunakan  sebagai  sinyal  bahwa  perusahaan  mampu memenuhi  kewajibannya  kepada  investor  dan  pemegang  saham.  Disamping  laba, kemampuan perusahaan untuk menunjukkan prestasi  yang baik juga dianggap sebagai unsur penilaian perusahaan yang dapat menunjukkan prospek di masa depan.
Sejumlah  studi  telah  meneliti  pengaruh  kinerja  keuangan  perusahaan  terhadap kinerja  saham  perusahaan,  namun  peneliti  sebelumnya  lebih  menekankan  pada karakteristik  spesifik  perusahaan  sebagai  pengganti  kinerja  keuangan  perusahaan. Menurut  pengetahuan  peneliti,  karakteristik  spesifik  perusahaan  belum  ada  definisi baku  dan  belum  jelas  ukurannya.  Oleh  sebab  itu,  peneliti  mencoba  mengganti karakteristik  spesifik  perusahaan  dengan  kinerja  keuangan  perusahaan.  Meskipun sejumlah  studi  telah  meneliti  dampak  karakteristik  perusahaan  terhadap  kinerja keuangan pada perusahaan properti dan real estat, namun fitur yang sangat penting dan sangat  sedikit  penelitiannya  adalah  peran  struktur  modal  dalam  hal  ini debt  to  equity ratio keuangan.  Ketersediaan  kredit  telah  meningkat  dari  waktu  ke  waktu  karena pertumbuhan ekonomi dan pembangunan, struktur kelembagaan kuat, serta peningkatan inovasi keuangan dan integrasi.  Dengan demikian, hal  itu juga telah menjadi semakin penting  untuk  memahami  dampak  struktur  modal  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan properti dan real estat. Krisis keuangan yang terjadi baru-baru ini, di mana pasar  kredit  membeku  dan  pengembalian  ekuitas  jatuh,  memberikan  motivasi  lebih lanjut untuk memahami efek struktur modal yang potensial.
Beberapa  teori  telah  digunakan  peneliti  untuk  menjelaskan  pengaruh  struktur modal,  antara  lain pecking  order  theory dan agency  theory . Pecking  order  theory merupakan salah satu teori yang paling berpengaruh terhadap struktur modal dalam hal pembiayaan  investasi.  Menurut  Myers  (1984),  perusahaan  lebih  memilih  pembiayaan
internal dibandingkan pembiayaan eksternal karena adanya masalah adverse selection . Ketika  pendanaan  dari  luar  perusahaan  diperlukan,  perusahaan  lebih  memilih  utang daripada  ekuitas  karena  biaya  informasi  lebih  rendah  terkait  dengan  masalah  utang. Pendanaan  dari  ekuitas  jarang  digunakan.  Modigliani  &  Miller  (1958)  menyarankan bahwa,  dalam  dunia  tanpa  friksi,  tidak  ada  perbedaan  antara  pendanaan  utang  dan ekuitas sehubungan dengan nilai perusahaan.
Dengan  demikian,  keputusan  pendanaan  tidak  menambah  nilai  perusahaan  dan karena itu bukan urusan manajer. Namun, dalam dunia nyata, hal ini tidak berlaku. Saat ini,  struktur  modal  adalah  salah  satu  keputusan  keuangan  penting  untuk  setiap organisasi  bisnis.  Keputusan  ini  penting  karena  organisasi  perlu  memaksimalkan kembali ke berbagai organisasi dan juga memiliki efek pada kinerja perusahaan. Jensen & Meckling (1976) mengidentifikasi adanya masalah keagenan, yaitu biaya agensi dari ekuitas  dan  utang.  Konflik  antara  manajer  dan  pemegang  saham  menyebabkan timbulnya biaya agensi dari ekuitas, dan konflik antara pemegang saham dan pemegang utang  menyebabkan  biaya  agensi  dari  utang.  Biasanya,  manajer  tertarik  dalam mencapai  target  sendiri  yang  mungkin  berbeda  dari  nilai  perusahaan.  Ketika  pemberi pinjaman  memberikan  uang  kepada  sebuah  perusahaan,  tingkat  bunga  berdasarkan risiko  perusahaan.  Manajer  dapat  menggoda  untuk  mentransfer  nilai  dari  kreditur  ke pemegang  saham.  Tindakan monitoring dan  kontrol  menyebabkan  timbulnya  biaya utang agen.
Disamping  itu  studi  tentang  efek  moderasi  struktur  modal  terhadap  kinerja keuangan perusahaan pada perusahaan properti dan real estat masih sangat terbatas dan juga  memberikan  hasil  penelitian  yang  tidak  konsisten.  Studi  ini  mencoba  mengisi celah tersebut dengan menganalisis pengaruh kinerja keuangan perusahaan yang diukur dengan return  on  asset (ROA), return  on  equity (ROE), net  profit  margin (NPM) terhadap kinerja saham perusahaan yang diukur dengan price to book value (PBV) , dan struktur modal yang diukur dengan debt to equity ratio (DER) sebagai pemoderasi pada perusahaan  properti  dan  real  estat  dengan  periode  pengamatan  2011  sampai  dengan 2016.
Berdasarkan  penjelasan  diatas,  maka  perumusan  masalah  dalam  penelitian  ini sebagai berikut: (1) Apakah kinerja keuangan perusahaan yang diukur dengan return on asset (ROA), return  on equity (ROE), net  profit margin (NPM) berpengaruh terhadap kinerja  saham  perusahaan?;  dan  (2)  Apakah  peran  struktur  modal  dapat  memperkuat pengaruh kinerja keuangan perusahaan terhadap kinerja saham perusahaan?

## REVIU LITERATUR DAN HIPOTESIS

## Agency Theory
Agency  theory diperkenalkan  oleh  Jensen  &  Meckling  (1976).  Teori  agen menyebutkan  bahwa  biaya  agensi  disebabkan  dari  timbulnya  konflik  kepentingan antara  pemegang  saham  dan  manajer  perusahaan.  Biaya  agensi  didefinisikan  sebagai jumlah  dari  biaya monitoring ,  biaya  ikatan,  dan  kerugian  residual.  Teori  keagenan menyatakan bahwa antara manajemen dan pemilik memiliki kepentingan yang berbeda. Agen  selaku  manajemen  adalah  pihak  yang  mengelola  perusahaan  sehingga mengetahui  informasi  internal  lebih  banyak  tentang  perusahaan  dibandingkan  dengan prinsipal  (Jensen  &  Meckling,  1976).  Oleh  karena  itu  manajemen  harus  memberikan informasi  mengenai  kondisi  perusahaan  kepada  pemilik  (prinsipal),  namun  informasi yang disampaikan oleh manajemen sering tidak sesuai dengan kondisi perusahaan yang
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi Vol. 18 No.2 September 2018
sebenarnya  karena  manajemen  cenderung  melaporkan  sesuatu  dengan  prioritas memaksimalkan utilitasnya. Kondisi inilah yang menimbulkan asimetri informasi, yaitu terjadi  kesenjangan  yang  disebabkan  adanya  kepentingan  yang  berbeda,  sehingga sering  menimbulkan  konflik  kepentingan  antara  prinsipal  dan  agen.  Konflik kepentingan  antara  manajemen  dan  investor  dapat  menyebabkan  alokasi  sumber  daya perusahaan tidak optimal.

## Pecking Order Theory
Pecking  order  theory diperkenalkan  oleh  Myers  (1984),  dan  Myers  &  Majluf (1984).Teori  ini menjelaskan mengapa keuangan internal  jauh lebih populer dari pada keuangan  eksternal  dan  mengapa  utang  diklasifikasikan  sebagai  pilihan  pembiayaan eksternal yang paling menarik. Pecking order theory mengacu pada hirarki pembiayaan dimulai  dengan  laba  ditahan  diikuti  oleh  pembiayaan  utang  dan  pembiayaan  ekuitas, dan  terakhir  pembiayaan  eksternal.  Teori  ini  pada  dasarnya  menunjukkan  bahwa perusahaan dengan profitabilitas tinggi menggunakan lebih sedikit utang dibandingkan dengan  perusahaan  lain  karena  perusahaan  tidak  perlu  mengumpulkan  dana  dari eksternal.  Utang  adalah  opsi  pilihan  eksternal  termurah  dan  paling  menarik  bila dibandingkan dengan metode lain dari peningkatan modal.
Manajemen  mengikuti  urutan  preferensi  ketika  melakukan  keputusan pembiayaan.  Hal  ini  dapat  dijelaskan  sebagai  berikut:  Misalkan  ada  tiga  sumber pendanaan  yang  tersedia  bagi  perusahaan:  laba  ditahan,  utang,  dan  ekuitas.  Laba ditahan  tidak  memiliki  masalah adverse  selection .  Ekuitas  memiliki  masalah adverse selection , sementara utang hanya sedikit memiliki masalah adverse selection . Menurut Myers  &  Majluf  (1984), adverse  selection timbul  karena  adanya  asimetri  informasi antara  manajer  (orang  dalam)  dan  investor  (orang  luar).  Hal  ini  disebabkan  karena manajer  memiliki  informasi  lebih  daripada  investor  dan  bertindak  dalam  mendukung pemegang  saham.  Dari  sudut  pandang  investor  luar,  ekuitas  lebih  berisiko  daripada utang.  Keduanya  memiliki  risiko  yang  besar,  namun  ekuitas  lebih  berisiko dibandingkan dengan utang. Oleh karena itu, investor luar akan menuntut tingkat return yang lebih tinggi dari ekuitas dibandingkan dengan utang. Dari perspektif orang dalam perusahaan, laba ditahan merupakan sumber pendanaan yang lebih baik daripada utang, dan  utang  adalah  kesepakatan  yang  lebih  baik  daripada  pembiayaan  ekuitas.  Dengan demikian,  perusahaan  akan  membiayai  semua  proyek  menggunakan  laba  ditahan  jika memungkinkan.  Jika  jumlah  laba  ditahan  tidak  mencukupi,  maka  pembiayaan  utang akan  digunakan.  Dengan  demikian,  untuk  sebuah  perusahaan  dalam  operasi  normal, ekuitas  tidak  akan  digunakan  dan  defisit  pembiayaan  akan  cocok  dengan  masalah hutang bersih.

## Kinerja Saham Perusahaan
Dalam  jangka  panjang,  tujuan  perusahaan  adalah  untuk  memaksimalkan  nilai perusahaan.  Nilai  perusahaan  yang  baik  dapat  dicapai  jika  kinerja  saham  perusahaan juga baik.  Nilai perusahaan  yang tinggi  menggambarkan tingkat  kemakmuran pemilik perusahaan.  Dengan  kata  lain,  nilai  perusahaan  yang  menjadi  indikator  kinerja  saham perusahaan. Kinerja saham perusahaan properti dan real estat akan diukur dengan price to  book  value (PBV). Price  to  Book  Value (PBV)  merupakan  perbandingan  antara market value dengan book value suatu saham. Menurut Ross, Westereld & Jafe (2013), rasio PBVmencerminkan adanya potensi pergerakan harga suatu saham. Hal ini berarti PBV  berpengaruh  terhadap  harga  saham  secara  tidak  langsung.  Kenaikan  ataupun
penurunan  harga  saham  dapat  mencerminkan  kinerja  saham  perusahaan  yang menjadikan  salah  satu  tolok  ukur  bagi  investor  dalam  proses  pengambilan  keputusan berinvestasi.

## Struktur Modal
Keputusan  struktur  modal  merupakan  campuran  dari  utang  dan  ekuitas  yang digunakan  perusahaan  untuk  membiayai  usahanya  (Brealey,  Myers  &  Allen,  2017). Pada  umumnya  ada  dua  metode  pembiayaan  yaitu  metode  utang  dan  ekuitas.  Utang diklasifikasikan menurut utang jangka pendek dan jangka panjang. Pembiayaan melalui ekuitas  dalam  distribusi  dan  penawaran  saham  kepada  pemegang  saham  saat  ini  dan pemegang  saham  potensial,  serta  reinvestasi  keuntungan  tidak  didistribusikan.  Selain itu, sumber daya keuangan dikategorikan menurut sumber daya internal dan eksternal. Sumber  daya  internal  termasuk  laba  yang  tidak  dibagikan,  sedangkan  sumber  daya eksternal termasuk rilis dan menawarkan saham baru kepada pemegang saham saat ini, meminjam dari bank dan lembaga kredit, menerbitkan obligasi, dan pinjaman kreditur berupa  pembelian  barang  dan  jasa  secara  kredit  (Morteza  &  Mehrnoosh,  2015). Pembiayaan  utang  adalah  salah  satu  faktor  utama  dalam  keputusan  investasi  baik  di tingkat  mikro  maupun  makro  (Ghalandari,  2013).  Perusahaan  yang  memiliki  tingkat utang  yang  tinggi  mungkin  berisiko  terhadap  kebangkrutan  jika  perusahaan  tidak mampu  melakukan  pembayaran  utang,  dan  juga  mungkin  tidak  dapat  menemukan pemberi  pinjaman  baru  di  masa  depan.  Di  sisi  lain,  tingkat  utang  yang  tinggi  dapat meningkatkan  return  bagi  pemegang  saham  dan  membuat  penggunaan  keuntungan pajak yang terkait dengan pinjaman lebih baik (Almajali, Almajali, & Al-Soub, 2012).

## Kinerja Keuangan Perusahaan

## Return on Asset
Return  on  Asset (ROA)  mencerminkan  kemampuan  manajemen  perusahaan mengelola sumber daya investasi riil untuk menghasilkan keuntungan (Ross, Westereld & Jafe, 2013). ROA secara luas digunakan untuk membandingkan efisiensi dan kinerja operasional  perusahaan seperti  yang terlihat  pada imbal  hasil  yang diperoleh dari  aset dibiayai  oleh  perusahaan.  Semakin  tinggi  ROA  mencerminkan  semakin  efisien manajemen mengelola perusahaan dan sebaliknya. ROA dihitung dengan membagi laba bersih terhadap total aset.

## Return on Equity
Return on Equity (ROE) adalah analisis yang biasa digunakan oleh investor yang digunakan  untuk  mengukur  berapa  banyak  keuntungan  yang  dapat  menjadi  hak  bagi pemilik  modal  (Ross,  Westereld  &  Jafe,  2013).  Untuk  investor,  analisis return  on equity penting karena analisis dapat menentukan manfaat dari investasi yang dilakukan. Bagi  perusahaan,  analisis  ini  penting  karena  merupakan  faktor  penarik  bagi  investor untuk  berinvestasi.  Secara  umum,  semakin  tinggi return atau  laba  yang  diperoleh, semakin  baik  posisi  pemilik  perusahaan. Return  on  Equity menunjukkan  profitabilitas modal  sendiri  atau  sering  disebut  sebagai  profitabilitas  bisnis.  Perusahaan  dengan return  on  equity yang  tinggi  berarti  memiliki  kinerja  keuangan  yang  tinggi.  Rasio  ini juga dipengaruhi oleh utang perusahaan skala besar dan kecil. Jika semakin besar utang maka return on equity juga semakin besar. ROE menunjukkan kemampuan perusahaan untuk  mendapatkan  laba  bersih  bagi  para  pemegang  saham;  ROE  yang  lebih  besar menunjukkan  semakin  besar  kinerja  perusahaan.  Peningkatan  ROE  merupakan
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi Vol. 18 No.2 September 2018
peningkatan  efisiensi  manajemen  dalam  mengelola  dana  dan  kegiatan  operasional untuk  menciptakan  keuntungan.  Pertumbuhan  ROE  menunjukkan  potensi  keuntungan yang  lebih  tinggi  dan  prospek  perusahaan  yang  lebih  baik.  Ini  akan  menjadi  sinyal bagus  bagi  investor,  meningkatkan  kepercayaan  terhadap  perusahaan,  dan  karena  itu memungkinkan manajemen untuk meningkatkan modal ekuitas perusahaan. Di sisi lain, ketika permintaan kenaikan saham perusahaan di pasar, maka akan meningkatkan harga ekuilibriumnya.

## Net Profit Margin
Net  profit  margin (NPM)  atau  margin  laba  bersih  mengukur  seberapa  banyak keuntungan  dari  setiap  dolar  penjualan  yang  tersisa  setelah  semua  biaya  biaya operasional,  bunga,  dan  pajak  penghasilan  dikurangkan  (Brealey,  Myers  &  Allen, 2017).  Dengan  kata  lain,  NPM  mengukur  berapa  besar  rasio  setiap  dolar  yang dihasilkan  dari  penjualan  terhadap  keuntungan  perusahaan.  Margin  yang  lebih  tinggi berarti perusahaan lebih menguntungkan. Margin keuntungan yang tinggi menunjukkan bahwa  perusahaan  dapat  mengendalikan  biaya  atau  memiliki  posisi  kompetitif  yang solid dalam industrinya. Nilai NPM yang tinggi juga dapat merupakan salah satu tolok ukur  bagi  investor  untuk  berinvestasi  di  perusahaan  tertentu  karena  NPM  yang  lebih tinggi mengindikasikan kemampuan perusahaan untuk meningkatkan laba bersih. Laba bersih  yang  tinggi  meningkatkan  harapan  investor  untuk  mendapatkan return yang lebih tinggi (Dita & Murtaqi, 2014).

## Kerangka Pemikiran
Berdasarkan  uraian  yang  telah  dijelaskan  diatas,  maka  penelitian  ini merumuskan kerangka pemikiran sebagai berikut:

## Gambar 1 Kerangka Pemikiran
Sumber : Diolah peneliti

## Pengembangan Hipotesis Kinerja Keuangan Perusahaan dan Kinerja Saham Perusahaan
Penelitian  mengenai  pengaruh  kinerja  keuangan  perusahaan  terhadap  kinerja saham  perusahaan  telah  dilakukan  sebelumnya  oleh  Apsari,  Dwiatmanto  &  Azizah (2015),  Marangu  &  Jagongo  (2014),  Yulianti  &  Suratno  (2015)  dan  menghasikan pengaruh  yang  positif.  Apsari,  Dwiatmanto  &  Azizah  (2015)  meneliti  pengaruh
signifikan baik secara simultan maupun secara parsial antara return on equity, net profit margin, debt to equity ratio, dan long-term debt to equity ratio terhadap price to book value pada perusahaan sub sektor makanan dan minuman yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode tahun 2010-2013.
Variabel independen yaitu return on equity (ROE), dan net profit margin (NPM) yang  merupakan  perhitungan  dari  profitabilitas,  dan debt  to  equity  ratio (DER),  dan long-term  debt  to  equity  ratio (LDER)  yang  merupakan  perhitungan  dari  struktur modal,  sedangkan  variabel  dependen  yaitu price  book  value (PBV)  yang  merupakan perhitungan  dari  nilai  perusahaan.  Penelitian  ini  merupakan  penelitian  kuantitatif eksplanatori dengan menggunakan teknik purposive sampling dalam penentuan sampel, dan diperoleh 17 perusahaan dari 20 perusahaan. Model analisis yang digunakan dalam penelitian  ini  adalah  model  regresi  linear  berganda.  Hasil  penelitian  menunjukkan bahwa secara simultan ROE, NPM, DER, dan LDER berpengaruh signifikan terhadap PBV, sedangkan secara parsial ROE dan NPM berpengaruh positif signifikan terhadap PBV, dan DER dan LDER tidak berpengaruh signifikan terhadap PBV.
Marangu  &  Jagongo  (2014)  menganalisis  hubungan  antara price  to  book  value dan  variabel  laporan  keuangan  berikut: dividend  payout  ratio , return  on  total  assets , return  on  equity , return  per  share , dividend  per  share dan growth  rate  of  earnings after tax untuk perusahaan tercatat di Nairobi Securities Exchange (NSE). Penelitian ini menemukan bahwa ada hubungan yang signifikan secara statistik  antara price to book value dan  variabel  laporan  keuangan  seperti return  on  total  assets , return  on  equity , return per share dan dividend per share di NSE, Kenya. Selain itu, tidak ada hubungan yang signifikan secara statistik antara price to book value dengan dividend payout ratio dan growth  rate  of  earnings  after  tax di  NSE,  Kenya.  Variabel  prediktor  terbaik  dari price  to  book  value adalah return  on  total  assets , return  on  equity dan dividend  per share . Studi ini juga menyimpulkan bahwa return on total assets , return on equity dan return  per  share semua  memiliki  pengaruh  positif  terhadap price  to  book  value sedangkan dividend per share memiliki pengaruh negatif terhadap price to book value ratio . Yulianti  &  Suratno  (2015) menguji return  on  equity , debt  to  equity  ratio , price earning  ratio , assets  growth ,  dan  inflasi  terhadap return saham  pada  perusahaan property dan real  estat .  Teknik  pengambilan  sampel  dalam  penelitian  ini  adalah purposive  sampling sehingga  menghasilkan  25  sampel  perusahaan property dan real estat . Hasil penelitian menyimpulkan bahwa secara simultan return  on equity , debt  to equity  ratio , price  earning  ratio,  assets  growth, dan  inflasi  berpengaruh  signifikan terhadap return saham.  Sedangkan  hasil  pengujian  secara  parsial  menunjukkan return on  equity,  price  earning  ratio, dan  inflasi  berpengaruh  signifikan  terhadap return saham,  sedangkan debt  to  equity  ratio dan assets  growth tidak  berpengaruh  secara signifikan terhadap return saham .
Argumen  yang  mendasari  penelitian  ini  adalah  sebagai  berikut:  Pertama, return on  assets dapat  digunakan  sebagai  indikator  profitabilitas  perusahaan.  ROA menggambarkan seberapa efektif perusahaan memanfaatkan aset untuk menghasilkanlaba  (Ross,  Westereld  &  Jafe,  2013).  Rasio  ROA  memberi  investor gagasan tentang seberapa efektif perusahaan mengubah uang yang harus diinvestasikan ke  laba  bersih.  Semakin  tinggi  jumlah  ROA,  semakin  baik,  karena  perusahaan menghasilkan  lebih  banyak  uang  dengan  investasi  lebih  rendah.  Kedua, return  on equity menunjukkan  keuntungan  yang  dinikmati  oleh  pemilik  saham.  Semakin  tinggi nilai  ROE,  semakin  baik  prospek  perusahaan  karena  adanya  potensi  peningkatan
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi Vol. 18 No.2 September 2018
keuntungan yang diperoleh perusahaan. Ketiga, net profit margin merupakan salah satu rasio mengukur kemampuan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan bersih setelah dipotong  pajak  (Dita  &  Murtaqi,  2014).  Semakin  tinggi  nilai  NPM,  semakin  baik prospek  perusahaan  karena  adanya  potensi  peningkatan  keuntungan  yang  diperoleh perusahaan.  Peningkatan  nilai  ROA,  ROE  dan  NPM  memberikan  sinyal  positif  dari perusahaan kepada investor. Hal  ini meningkatkan kepercayaan investor  menanamkan modal  dalam  bentuk  saham.  Sesuai  dengan  teori  agensi  manajemen  cenderung melaporkan  profitabilitas  perusahaan  tinggi  agar  dapat  menaikkan  nilai  perusahaan, sehingga  dengan  demikian  prioritas  memaksimalkan  utilitas  manajemen  tercapai. Apabila  terdapat  kenaikan  permintaan  saham  suatu  perusahaan,  maka  secara  tidak langsung  menaikkan  harga  pasar  per  lembar  saham  di  pasar  modal.  Dengan  naiknya harga  pasar  perlembar  saham  maka  semakin  tinggi  pula  nilai  PBV  perusahaan. Berdasarkan  analisis  dari  peneliti  sebelumnya  dan  argumen  yang  disampaikan,  maka hipotesis yang diajukan adalah:
Hipotesis 1: Kinerja keuangan perusahaan  berpengaruh positif terhadap kinerja saham perusahaan.

## Struktur Modal, Kinerja Keuangan Perusahaan dan Kinerja Saham Perusahaan
Dalam  kondisi  pasar  efisien,  dampak  keuangan  terhadap  nilai  pasar  saham perusahaan  tidak  efektif  (Modigliani  &  Miller,  1958).  Nilai  perusahaan  tidak dipengaruhi  oleh  komposisi  keuangan  ketika  opsi  keuangan  dianggap  kurang.  Jika kebijakan investasi perusahaan dilakukan dengan baik, maka tidak akan ada pajak dan biaya  transaksi  yang  terkait  dengan  peningkatan  modal  dan  kebangkrutan  di  dunia nyata.  Dengan  demikian,  pengungkapan  semua  informasi  adalah  valid,  sehingga struktur  modal  tidak  mempengaruhi  kinerja  perusahaan.  Menurut  Ghalandari  (2013), jika ada peluang pertumbuhan, dapat diharapkan bahwa terjadi hubungan negatif antara utang  dan  nilai  perusahaan.  Brealey,  Myers  &  Allen  (2017)  menegaskan  bahwa pembiayaan  internal  tidak  cukup  untuk  menutup  pengeluaran  investasi  rata-rata, sehingga  pembiayaan  eksternal  sering  digunakan.  Dengan  kata  lain,  pendanaan menggunakan ekuitas menjadi lebih penting. Nopiyanti & Darmayanti (2016) meneliti pengaruh price  earning  ratio ,  ukuran  perusahaan  dan  profitabilitas  pada  nilai perusahaan  dengan  struktur  modal  sebagai  variabel  moderasi.  Hasil  penelitian menunjukkan bahwa struktur modal tidak mampu memoderasi hubungan price earning ratio , ukuran perusahaan dan profitabilitas pada nilai perusahaan.
Argumen yang mendasari penelitian ini adalah bahwa struktur modal yang diukur dengan debt to equity ratio (DER) dapat menunjukkan tingkat risiko suatu perusahaan. Semakin  rendah  rasio  DER,  maka  semakin  kecil  risiko  perusahaan  karena  pendanaan dari  unsur  hutang  lebih  kecil  daripada  modal  sendiri.  Teori pecking  order pada dasarnya  menunjukkan  bahwa  perusahaan  dengan  profitabilitas  tinggi  menggunakan lebih sedikit utang dibandingkan dengan perusahaan lain karena perusahaan tidak perlu mengumpulkan  dana  dari  eksternal.  Kondisi  ini  menyebabkan  biaya  modal  rendah. Struktur  modal  merupakan  campuran  dari  utang  dan  ekuitas  yang  digunakan perusahaan  untuk  membiayai  usahanya  (Brealey,  Myers  &  Allen,  2017).  Struktur modal  dapat  mempengaruhi  hubungan  antara  kinerja  keuangan  dan  kinerja  saham perusahaan. Menurut teori pecking order , perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi  memiliki  kecenderungan  untuk  tidak  menggunakan  utang  untuk  pembiayaan investasi.  Perusahaan  berusaha  menggunakan  sumber  dana  internal  terlebih  dahulu sebelum menggunakan sumber pendanaan eksternal. Semakin tinggi utang perusahaan
maka  semakin  rendah  reaksi  investor  terhadap  kinerja  saham.  Hal  ini  terjadi  karena mayoritas  investor  di  Indonesia  lebih  suka  menghindari  risiko.  Dengan  demikian, struktur  modal  akan  menyebabkan  pengaruh  kinerja  keuangan  perusahaan  terhadap kinerja  saham  perusahaan  melemah.  Berdasarkan  penjelasan  di  atas,  maka  hipotesis yang diajukan adalah:
Hipotesis  2:  Struktur  modal  memperlemah  pengaruh  kinerja  keuangan  perusahaan terhadap kinerja saham perusahaan.

## METODE PENELITIAN

## Jenis Penelitian
Dilihat dari tujuan penelitian, maka penelitian ini merupakan penelitian dasar atau fundamental, memiliki tujuan untuk menghasilkan teori pengetahuan (Sugiyono, 2013). Secara spesifik penelitian ini bertujuan untuk menemukan pola hubungan yang bersifat interaktif  melalui  pengujian  hipotesis  (Sugiyono,  2013).  Penelitian  ini  menggunakan informasi data perusahaan properti dan real estatselama periode 2011 - 2016. Pemilihan perusahaan  properti  dan  real  estat  karena  perusahaan-perusahaan  tersebut  memiliki peran penting dalam perekonomian Indonesia.
Seiring  meningkatnya  jumlah  penduduk  di  Indonesia  maka  perlu  menyediakan rumah  bagi  penduduk  dan  properti  lainnya  untuk  mendukung  bisnis  dalam  rangka untuk  mengembangkan  negara  serta  untuk  menjamin  kesejahteraan  masyarakat. Selanjutnya  perusahaan  properti  dan  real  estat  banyak  melakukan  kegiatan  investasi. Variabel-variabel  yang  digunakan  terdiri  dari  variabel  dependen  adalah  kinerja keuangan  perusahaan,  yang  diukur  dengan price  to  book  ratio ,  variabel  independen merupakan kinerja saham perusahaan meliputi return on asset (ROA), return on equity (ROE),  dan net  profit  margin (NPM).  Variabel  moderasi  adalah  struktur  modal  yang diukur dengan debt to equity ratio (DER) . Data penelitian ini diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) , dan IDX Website www.idx.co.id .

## Populasi dan Sampel
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan properti dan real estat  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  untuk  periode  2011-2016.  Metode pengambilan  sampel  yang  digunakan  adalah purposive  sampling dengan  pemilihan kriteria sebagai berikut:
1. Perusahaan propertidan real estat yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) selama periode penelitian (2011-2016).
2. Perusahaan tersebut sudah terdaftar di BEI pada tahun 2011.
3. Laporan keuangan telah diaudit oleh auditor independen per 31 Desember.
4. Laporan  keuangan  memiliki  informasi  lengkap  terkait  dengan  semua  variabel yang diteliti.
5. Perusahan yang memiliki ekuitas negatif dikeluarkan dari sampel.

## Definisi Operasional Variabel Kinerja Saham Perusahaan
Kinerja  merupakan  ukuran  keberhasilan  dalam  mengelola  dan  mengalokasikan sumber  daya  yang  dimiliki  perusahaan.  Menurut  Hartono  (2013),  kinerja  saham dikaitkan  dengan return dan  risiko  saham.  Suatu  saham  yang  memiliki  tingkat pengembalian  yang  tinggi  akan  memiliki  tingkat  risiko  yang  tinggi.  Dalam  penelitian
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi Vol. 18 No.2 September 2018
ini, kinerja saham perusahaan diproksikan dengan Price book value (PBV). Price book value (PBV)  merupakan  rasio  ukuran  nilai  pasar  yang  digunakan  untuk  mengukur kinerja  harga  pasar  saham  terhadap  nilai  bukunya  (Brealey,  Myers  &  Allen,  2017). Perusahaan yang berjalan dengan baik, umumnya memiliki rasio PBV>1, berarti bahwa nilai  buku  saham  lebih  kecil  dari  nilai  pasar  saham.  Nilai  rasio  PBV  yang  tinggi menunjukkan  keberhasilan  perusahaan  menciptakan  nilai  bagi  pemegang  saham. Sebaliknya  untuk  perusahaan  yang  memiliki  rasio  PBV<1  menunjukkan  perusahaan tersebut  tidak  berhasil  secara  keseluruhan  menciptakan  nilai  untuk  pemegang  saham (Brealey, Myers & Allen, 2017). Kinerja saham  perusahaan diukur dengan Price Book Value (PBV) diformulasikan sebagai berikut (Brealey, Myers & Allen, 2017):
.......................................(1)

## Kinerja Keuangan Perusahaan
Return  on  assets (ROA)  merupakan  kemampuan  perusahaan  untuk mengahasilkan laba bersih  dengan menggunakan aset  yang dimiliki perusahaan. ROA dirumuskan sebagai berikut (Ross, Westereld & Jafe, 2013):
............................................(2)
Return on equity ( ROE) adalah rasio untuk mengukur seberapa efektif perusahaan memanfaatkan  kontribusi  pemilik  dan  atau  seberapa  efektifnya  perusahaan memanfaatkan  sumber-sumber  lain  untuk  kepentingan  pemilik. Return  on  equity diformulasikan sebagai berikut(Ross, Westereld & Jafe, 2013):
.........................................(3)
Net  profit  margin (NPM)  merupakan rasio  yang  menghitung  sejauh  mana kemampuan  perusahaan  menghasilkan  laba  bersih  pada  tingkat  penjualan  tertentu.  NPM yang  semakin  tinggi  maka  kinerja  perusahaan  semakin  produktif  dan  efisien  dalam menekan  biaya  untuk  meningkatkan  laba  dari  penjualan,  sehingga  akan  meningkatkan kepercayaan  investor  untuk  menanamkan  modalnya  pada  perusahaan  tersebut. Net  profit margin dapat dirumuskan sebagai berikut (Brealey, Myers & Allen, 2017):

## ……….….………(4)

## Struktur Modal
Struktur  modal  diukur  dengan debt  equity  ratio  (DER). DER  merupakan kemampuan  perusahaan  dalam  memenuhi  kewajibannya  berdasarkan  seberapa  besar modal  yang  dimiliki  untuk  membayar  utangnya. Debt  equity  ratio diformulasikan sebagai berikut (Ross, Westereld & Jafe, 2013):

## …….………………..(5)

## Metode Analisis Data
Mengacu  pada  rerangka  konseptual  yang  diajukan  pada  penelitian  ini,  maka analisis  model  penelitian  dibedakan  dalam  dua  kelompok.  Pertama,  analisis  terhadap variabel-variabel  kinerja  keuangan  perusahaan  yang  mempengaruhi  kinerja  saham perusahaan.  Kedua,  analisis  terhadap  variabel-variabel  struktur  modal  yang memperkuat  atau  memperlemah  pengaruh  kinerja  keuangan  perusahaan  terhadap kinerja  saham  perusahaan.  Metode  analisis  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah Moderated Regression Analysis (MRA) dengan menggunakan bantuan program EVIEWS 8.
Model penelitian yang dgunakan untuk menguji hipotesis sebagai berikut: PBV it = β 0 + β 1 ROA it + β 2 ROE it + β 3 NPM it ԑ it ………………………………….1) PBV it = β 0 + β 1 ROA it + β 2 ROE it + β 3 NPM it +β 5 ROA it * DER it + β 6 ROE it *DER it + β 7 NPM it *DER it +ԑ it ………………………………………………………………(2)
Keterangan: PBV it ROE it ROA it NPM it DER it ROA it * DER it ROE it *DER it NPM it *DER it ԑ it β = = = = = = =
=
Price to book value perusahaan i dalam tahun t Return on equity perusahaan i dalam tahun t Return on asset perusahaan i dalam tahun t Net profit margin perusahaan i dalam tahun t Debt equity ratio perusahaan i dalam tahun t Interaksi return on asset dan debt equity ratio perusahaan i dalam tahun t Interaksi return on equity dan debt equity ratio perusahaan i dalam tahun t Interaksi net profit margin dan debt equity ratio perusahaan i dalam tahun t Error perusahaan i dalam tahun t Konstanta

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Gambaran Umum Perusahaan
Jumlah  perusahaan  properti  dan  real  estat  terdaftar  di  BEI  tahun  2016  sebanyak 67  perusahaan.  Jumlah  perusahaan  yang  tidak  terdaftar  sejak  tahun    2011  sebesar  28 perusahaan.  Jumah  sisa  perusahaan  properti  dan  real  estat  yang  dijadikan  sampel sebanyak  39  perusahaan,  dengan  6  (enam)  tahun  pengamatan.  Jadi  jumlah  observasi perusahaan-tahun adalah 234 observasi.

## Hasil Uji Asumsi Klasik
Tabel  1  menyajikan  hasil  uji  asumsi  klasik  multikolinearitas.  Berdasarkan  pada hasil output matrik  korelasi  antar  variabel  independen  dapat  dinyatakan  bahwa  tidak terdapat  korelasi  antar  variabel  independen  yang  tinggi  diatas  0,90.  Jadi  dapat disimpulkan tidak terdapat multikolinearitas antar variabel independen.
Tabel 1 Uji Asumsi Klasik Multikolinearitas ROA ROE NPM ROA 1.0000 0.8652 0.7715 ROE 0.8652 1.0000 0.6018 NPM 0.7715 0.6018 1.0000 Sumber: Data diolah dengan EVIEWS 8.
Pengujian heteroskedastisitas dilakukan dengan menggunakan uji Breusch Pagan Godfrey. Hasil uji asumsi klasik heteroskedastisitas dapat dilihat pada Tabel 2. Hasil uji Breusch Pagan Godfrey mengindikasikan bahwa tidak terjadi heteroskedastisitas dalam hasil WLS yang ditunjukkan dengan nilai Obs*R-squared yang tidak signifikan secara statistic (nilai p = 0.1836).

## Tabel 2
Heteroskedasticity Test: Breusch Pagan Godfrey Heteroskedasticity Test: Breusch-Pagan-Godfrey F-statistic 1.620383     Prob. F(3,230) 0.1854 Obs*R-squared 4.843325     Prob. Chi-Square(3) 0.1836 Scaled explained SS 7.061963     Prob. Chi-Square(3) 0.0699 White heteroskedasticity-consistent standard errors & covariance Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.107607 0.223942 4.945951 0.0000 ROA -0.055118 0.053615 -1.028047 0.3050 ROE 0.047512 0.024139 1.968274 0.0502 NPM -0.005913 0.007016 -0.842810 0.4002 R-squared 0.020698     Mean dependent var 1.203567 Adjusted R-squared 0.007924     S.D. dependent var 2.095532 S.E. of regression 2.087212     Akaike info criterion 4.326482 Sum squared resid 1001.985     Schwarz criterion 4.385547 Log likelihood -502.1984     Hannan-Quinn criter. 4.350297 F-statistic 1.620383     Durbin-Watson stat 1.459848 Prob(F-statistic) 0.185391

## Sumber: Data diolah dengan EVIEWS 8.
Hasil  uji  asumsi  klasik  autokorelasi  dengan  uji Lagrange  Multiplier (LM)  Test disajikan  pada  Tabel  3.  Nilai  p  dari  nilai  Obs*R-squared  signifikan  secara  statistik (0.0000). Hal ini menunjukkan bahwa terjadi autokorelasi diantara variabel yang diuji. Pengobatan  autokorelasi  dilakukan  dengan  menggunakan  Uji  Newey  West  yang disajikan pada Tabel 4.

## Tabel 3
Uji Auto Korelasi dengan Uji Lagrange Multiplier (LM) Test Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test: F-statistic 33.50303     Prob. F(2,228) 0.0000 Obs*R-squared 53.14947     Prob. Chi-Square(2) 0.0000 Presample missing value lagged residuals set to zero. Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.101605 0.090100 1.127687 0.2606 ROA -0.001037 0.026555 -0.039039 0.9689 ROE -0.009047 0.011990 -0.754489 0.4513 NPM 0.000284 0.003645 0.077798 0.9381 RESID(-1) 0.381556 0.065662 5.810890 0.0000 RESID(-2) 0.181499 0.065945 2.752283 0.0064 R-squared 0.227135     Mean dependent var 1.52E-17 Adjusted R-squared 0.210186     S.D. dependent var 1.099424 S.E. of regression 0.977074     Akaike info criterion 2.816799 Sum squared resid 217.6658     Schwarz criterion 2.905397 Log likelihood -323.5654     Hannan-Quinn criter. 2.852521 F-statistic 13.40121     Durbin-Watson stat 1.898975 Prob(F-statistic) 0.000000 Sumber: Data diolah dengan EVIEWS 8.

## Tabel 4 Pengobatan Auto Korelasi dengan Uji Newey West
Dependent Variable: PBV Method: Least Squares Date: 01/12/18   Time: 20:14 Sample: 1 234 Included observations: 234 HAC standard errors & covariance (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 5.0000) Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.180565 0.132719 8.895192 0.0000 ROA -0.028521 0.033996 -0.838958 0.4024 ROE 0.063998 0.020177 3.171807 0.0017 NPM -0.004459 0.003491 -1.276994 0.2029 R-squared 0.172185     Mean dependent var 1.620128 Adjusted R-squared 0.161388     S.D. dependent var 1.208366 S.E. of regression 1.106571     Akaike info criterion 3.057355 Sum squared resid 281.6347     Schwarz criterion 3.116420 Log likelihood -353.7105     Hannan-Quinn criter. 3.081170 F-statistic 15.94665     Durbin-Watson stat 1.795597 Prob(F-statistic) 0.000000     Wald F-statistic 8.894076 Prob(Wald F-statistic) 0.000013 Sumber: Data diolah dengan EVIEWS 8.

## Hasil Penelitian Statistik Diskriptif
Tabel  5  menyajikan  statistik  diskriptif  untuk  seluruh  variabel  dalam  penelitian ini.Kinerja  keuangan  perusahaan  yang  diproksikan  dengan price  to  book  value (PBV) memiliki  nilai  rata-rata  lebih  besar  dibandingkan  dengan  nilai  standar  deviasi.  Hal  ini menunjukkan  simpangan  data  atau  hasil  sebaran  data  yang  cukup.Nilai  rata-rata merupakan representasi dari keseluruhan data PBV dan DER, sehingga hasilnya normal dan tidak terjadi bias. Variabel return on assets (ROA) , return on equity (ROE) dan net profit  margin (NPM)  memiliki  hasil  sama  dengan  PBV,  dengan  nilai  rata-rata  lebih besar dibandingkan dengan nilai standar deviasi.
Statistik Diskriptif PBV ROA ROE NPM DER Mean 1.679423 6.537095 12.84745 24.52679 1.095772 Median 1.315000 5.235000 11.29500 19.86500 0.798700 Maximum 4.890000 27.31000 41.21000 109.6200 5.670000 Minimum 0.150000 -8.800000 0.060000 -68.07000 0.000000 Std. Dev. 1.207220 5.332908 9.149393 21.80896 1.089672 Observations 234 234 234 234 234
Sumber: Data diolah dengan EVIEWS 8.

## Hasil Regresi Model Penelitian Pertama
Hasil  regresi  model  penelitian  pertama  dengan  menggunakan  alat  statistik EVIEWS  8,  dengan  asumsi  koefisien  slope  konstan,  intersep  bervariasi  antar  periode, disajikan  pada  Tabel  6.  Berdasarkan  tampilan  pada  Tabel  6,  dapat  dijelaskan  sebagai berikut:  Pertama,  besarnya adjusted  R 2 sebesar  62.18%.  Hal  ini  berarti  bahwa  hanya 62.18% variasi nilai perusahaan dapat dijelaskan oleh variabel independen yaitu return on assets, return on equity dan net profit margin , sedangkan sisanya 37.82% dijelaskan oleh faktor-faktor lain di luar model.
Kedua, nilai  F hitung sebesar  9.328833 dengan  probabilitas sebesar 0.000. Oleh karena  probabilitas  signifikan  pada  level  1%,  maka  dapat  disimpulkan  bahwa  nilai koefisien determinasi R 2 sama dengan nol. Dengan kata lain, variabel return on assets, return  on  equity dan net  profit  margin tidak  berpengaruh  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan.
Ketiga, return on asset (ROA) memiliki nilai t-Statistic sebesar -1.108466 dengan probabilitas  signifikansi  0.2691. Return  on  equity (ROE)  memiliki  nilai  t-Statistic sebesar  1.020289  dengan  probabilitas  signifikansi  0.3089. Net  profit  margin (NPM) memiliki nilai t-Statistic sebesar 0.671214 dengan probabilitas signifikansi 0.5029. Hal ini  berarti  bahwa  ROA,  ROE dan NPM tidak  berpengaruh  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan.  Berdasarkan  hasil  pengujian  tersebut,  maka  hipotesis  1  yang  dirumuskan bahwa  kinerja  keuangan  perusahaan  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja  saham perusahaan ditolak.
Hasil penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian Apsari, Dwiatmanto & Azizah (2015) yang menemukan bahwa return on equity, net profit margin berpengaruh terhadap price to book value pada perusahaan sub sektor makanan dan minuman. Hasil  yang  sama juga ditemukan oleh Marangu & Jagongo (2014) bahwa return on total assets , return on equity dan return  per  share semua  memiliki  pengaruh  positif  terhadap price  to  book value .
Hasil  penelitian  ini  berbeda  dengan  penelitian  sebelumnya.  Kemungkinan perusahaan properti dan real estat di  Indonesia sebagian besar sahamnya dimiliki oleh keluarga  dan  manajemen  perusahaan,  sehinggga ROA,  ROE  dan  NPM tidak berpengaruh terhadap kinerja keuangan perusahaan.

## Tabel 6 Hasil Regresi Model Penelitian Pertama
Dependent Variable: PBV Method: Panel Least Squares Date: 01/12/18   Time: 18:10 Sample: 2011 2016 Periods included: 6
Cross-sections included: 39 Total panel (balanced) observations: 234
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.562609 0.091307 17.11386 0.0000 ROA -0.029382 0.026507 -1.108466 0.2691 ROE 0.015801 0.015487 1.020289 0.3089 NPM 0.002516 0.003748 0.671214 0.5029 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared 0.696491     Mean dependent var 1.620128 Adjusted R-squared 0.621831     S.D. dependent var 1.208366 S.E. of regression 0.743090     Akaike info criterion 2.421499 Sum squared resid 103.2583     Schwarz criterion 3.115516 Log likelihood -236.3154     Hannan-Quinn criter. 2.701326 F-statistic 9.328833     Durbin-Watson stat 2.077264 Prob(F-statistic) 0.000000

## Sumber: Data diolah dengan EVIEWS 8.

## Hasil Regresi Model Penelitian Kedua
Hasil regresi model penelitian kedua dengan menggunakan alat statistik EVIEWS 8, dengan asumsi  koefisien slope konstan, intersep bervariasi  antar individu,  disajikan pada  Tabel  7.  Berdasarkan  tampilan  pada  Tabel  7,  dapat  dijelaskan  bahwa  hasil interaksi menunjukkan: (a) interaksi ROA_DER memiliki t-statistic -1.021588 dengan signifikansi  0.3083,  (b)  interaksi  ROE_DER  memiliki  t-statistic  0.061681  dengan signifikansi 0,9509, dan (c) interaksi NPM_DER memiliki t-statistic 1.666018 dengan signifikansi 0,0974. Secara statistik, dampak pemoderasian ini tidak signifikan. Hal ini berarti  bahwa debt  to  equity  ratio (DER)  tidak  memperkuat  ataupun  memperlemah pengaruh ROA, ROE dan NPM terhadap kinerja keuangan perusahaan. Jadi, hipotesis 2 yang  menyatakan  bahwa  struktur  modal  memperlemah  pengaruh  kinerja  keuangan perusahaan  terhadap  kinerja  saham  perusahaan  ditolak.  Hasil  ini  sejalan  dengan penelitian  Nopiyanti  &  Darmayanti  (2016).  Dengan  kata  lain, debt  to  equity  ratio (DER)  tidak  dapat  digunakan  sebagai  variabel  pemoderasi.  Pembiayaan  internal  tidak cukup  untuk  menutup  pengeluaran  investasi  rata-rata,  sehingga  pembiayaan  eksternal dapat  digunakan.  Ketersediaan  kredit  telah  meningkat  dari  waktu  ke  waktu  karena pertumbuhan ekonomi dan pembangunan struktur kelembagaan kuat, serta peningkatan inovasi  keuangan  dan  integrasi  tidak  dipengaruhi  oleh  kinerja  keuangan  dan  kinerja saham perusahaan

## Tabel 7 Hasil Regresi Model Penelitian Kedua
Dependent Variable: PBV Method: Panel Least Squares Date: 01/12/18   Time: 18:09 Sample: 2011 2016 Periods included: 6 Cross-sections included: 39 Total panel (balanced) observations: 234
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 1.585571 0.093989 16.86971 0.0000 ROA -0.004966 0.038609 -0.128619 0.8978 ROE 0.012072 0.020460 0.590016 0.5559 NPM -0.003743 0.005347 -0.700137 0.4847 ROA_DER -0.031664 0.030994 -1.021588 0.3083 ROE_DER 0.000485 0.007861 0.061681 0.9509 NPM_DER 0.010761 0.006459 1.666018 0.0974 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables) R-squared 0.701435     Mean dependent var 1.620128 Adjusted R-squared 0.621926     S.D. dependent var 1.208366 S.E. of regression 0.742996     Akaike info criterion 2.430714 Sum squared resid 101.5760     Schwarz criterion 3.169031 Log likelihood -234.3936     Hannan-Quinn criter. 2.728403 F-statistic 8.822085     Durbin-Watson stat 2.103348 Prob(F-statistic) 0.000000
Sumber: Data diolah dengan EVIEWS 8.

## SIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN

## Simpulan
Penelitian  ini  memiliki  tujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  kinerja  keuangan perusahaan  terhadap  kinerja  saham  perusahaan  dengan  struktur  modal  sebagai pemoderasi.  Secara  lebih  khusus,  penelitian  ini  mencoba  menjawab  peran  kinerja keuangan perusahaan terhadap kinerja saham  perusahaan, serta menginvestigasi  peran pemoderasi  struktur  modaluntuk  memperlemah  kinerja  keuangan  perusahaan  terhadap kinerja  saham  perusahaan.  Berdasarkan  pembahasan  sebelumnya,  maka  dapat disimpulkan  bahwa  (1)  Kinerja  keuangan  perusahaanyang  diukur  dengan return  on asset (ROA), return  on  equity (ROE), net  profit  margin (NPM)  tidak  berpengaruh
terhadap kinerja saham  perusahaan;  dan (2) Struktur modal tidak dapat  memperlemah pengaruh  kinerja  keuangan  perusahaan  terhadap  kinerja  saham  perusahaan.  Hal  ini berarti  bahwa  struktur  modal  tidak  dapat  memoderasi  pengaruh  kinerja  keuangan perusahaan terhadap kinerja saham perusahaan.

## Keterbatasan
Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan.Penelitian ini hanya menggunakan perusahaan  properti  dan  real  estat  dan  tidak  memasukkan  sektor  bangunan,  sehingga hasil penelitian tidak dapat mengeneralisasi untuk perusahaan properti lainnya.

## Saran Untuk Penelitian Selanjutnya
Penelitian  ini  menyarankan  untuk  penelitian  selanjutnya  agar  peneliti  dapat mempertimbangkan  faktor-faktor  lain  seperti Dividen  per  Share (DPS)  dan Dividen Pay  Out  Ratio (DPR),  faktor  kepemilikan  keluarga  atau  kepemilikan  manajemen sebagai pengganti variabel ROA, ROE dan NPM, karena ketiga variabel tersebut tidak memberikan  pengaruh  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan  properti  dan  real  estat yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia.

## Implikasi Penelitian
Hasil penelitian ini dapat memberikan implikasi teoritis bahwa kinerja keuangan perusahaan  yang  diukur  dengan return  on  asset (ROA), return  on  equity (ROE), net profit margin (NPM) seharusnya berpengaruh terhadap kinerja saham perusahaan yang diukur  dengan price  to  book  ratio (PBV).  Peningkatan  nilai  ROA,  ROE  dan  NPM memberikan  sinyal  positif  dari  perusahaan  kepada  investor  sehingga  dapat meningkatkan kepercayaan investor menanamkan modal dalam bentuk saham. Namun, jika  diihat  dari  hasil  penelitian  ini  kinerja  keuangan  perusahaan  ternyata  tidak mempengaruhi  kinerja  saham.Demikian  juga,  struktur  modal  tidak  memoderasi pengaruh kinerja keuangan perusahaan terhadap kinerja saham perusahaan. Oleh karena itu,  laporan  keuangan  bukan  satu-satunya  yang  dapat  memberikan  masukan  bagi investor sebagai bahan pertimbangan dalam pengambilan keputusan.

## DAFTAR PUSTAKA
Almajali,  A.  Y.,  Almajali,  A.  Y.,  &  Al-Soub,  Y.  Z.  2012.  Factors  Affecting  the Financial  Performance  of  Jordanian  Insurance  Companies  Listed  at  Amman Stock Exchange. Journal of Management Research, 4 (2), 266-289. Apsari, I.A., Dwiatmanto, & Azizah, D.F. 2015. Pengaruh Return on Equity, Net Profit Margin,  Debt  to  Equity  Ratio, Dan Longterm  Debt  to  Equity  Ratio Terhadap Price Book Value. Jurnal Administrasi Bisnis (JAB)|, 27(2), 1-8. Brealey,  R.A.,  Myers,  S.C.  &  Allen,  F.  2017. Principles  of  Corporate  Finance,  2nd Edition .  Wiley  Series  in  Finance,  Insurance  and  Real  Estate.  John  Wiley  & Sons, Inc.
Dita,  A.H.  &  Murtaqi,  I.  2014. The  Effect  of  Net  Profit  Margin,  Price  to  Book  Value and  Debt  to  Equity  Ratio  to  Stock  Return  in  the  Indonesian  Consumer  Goods Industry. Journal of Business and Management , 3(3), 305-315.
Ghalandari,  K.  2013.  The  Moderating  Effects  of  Growth  Opportunities  on  the Relationship  between  Capital  Structure  and  Dividend  Policy  and  Ownership Structure with  Firm  Value in  Iran:  Case Study of Tehran Securities Exchange.
Research  Journal  of  Applied  Sciences,  Engineering  and  Technology,  5 (4), 1424-1431.
Hartono,  J.  2013. Teori  Portofoio  dan  Analisis  Investasi. Badan  Penerbit  Fakultas Ekonomika dan Bisnis, Universitas Gajah Mada, Yogyakarta.
Jensen,  M.  C.,  &  Meckling,  W.  H.  1976.  Theory  of  the  firm:  Managerial  Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 (4), 305-360.
Kaguri,  A.  W.  2012.  Relationship  between  Firm  Characteristics  and  Financial Performance  of  Life  Insurance  Companies  in  Kenya. Research  Project. University of Nairobi.
Marangu  K.  &  Jagongo  A.  2014.  Price  to  Book  Value  Ratio  and  Financial  Statement Variables  (An  Empirical  Study  of  Companies  Quoted  At  Nairobi  Securities Exchange,  Kenya).  Global Journal  of  Commerce  &  Management  Perspective, 3(6), 50-56.
Modigliani,  F.,  &  Miller,  M.  1985.  The  Cost  of Capital,  Corporation  Finance  and  the Theory of Investment. American Economic Review, 48 (3), 261-297.
Morteza,  D.  M.,  &  Mehrnoosh,  J.  2015.  The  Role  of  Financial  Leverage  in  the Performance of Companies  Listed. Indian Journal  Of Natural  Sciences,  5 (30), 7402-7409.
Myers, S. C. 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39 , 575-592. Myers,  S.  C.,  &  Majluf,  N.  S.  1984.  Corporate  Financing  and  Investment  Decisions When  Firms  Have  Information  That  Investors  Do  Not  Have. Journal  of Financial Economics, 13 (2), 187-221.
Nopiyanti, I.D.A. &Darmayanti, N.P.A. 2016. Pengaruh PER, Ukuran Perusahaan, dan Profitabilitas  pada  Nilai  Perusahaan  dengan  Struktur  Modal  Sebagai  Variabel Moderasi. E-Jurnal Manajemen Unud , 5(12).
Pascareno,  B.E.  &  Siringoringo.  H.,  2016. The  Effect  of  Financial  Performance  on Company’s Value Moderated by Dividend Policy. http://dx.doi.org/10.15414/isd2016.s5.07 Ross,  S.,  W.Westereld,  R.,  &  Jafe,  J.  2013. Corporate  Finance,  Tenth  Edition,. The McGraw−Hill Companies, Inc.
Sugiyono. 2013. Metode Penelitian Kuantitatif. Bandung: Penerbit Alfabeta. Yulianti,  E.  B.,  &  Suratno,  S.  2015.  Return  on  Equity  ,  Debt  to  Equity  Ratio,  Price Earning  Ratio,  Assets  Growth,  Inflasi  dan  Return  Saham  Perusahaan  Properti dan Real Estat. Jurnal Riset Akuntansi dan Perpajakan, 2 (2), 153-166.