Available Online at: http://ejournal.upbatam.ac.id/index.php/jim

## Terakreditasi Nasional
Pengaruh Free Cash Flow Dan Investment Opportunity Set Terhadap Kebijakan Dividen Dengan Kepemilikan Institusional Sebagai Variabel Pemoderasi
(Studi Kasus Pada Perusahaan Sektor Industri Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia Periode 2014-2018)
Much. Maftuhul Fahmi 1 , Muhammad Sulhan 2
Universitas Islam Negeri Maulana Malik Ibrahim Malang
maftuhulfahmi29@gmail.com

## ABSTRACT
Dividend  is  one  determinant  factor  level  of  shareholder.  In  determining  dividend  policy,  the  average company uses the free cash flow. On the other hand, when a company does not distribute dividends in that year,  it  is  likely  that  the  company  will  choose  the  long-term  investment  option  in  the  form  of  investment opportunity set. Agency conflicts that arise between shareholders and managers to determine dividend policy can  be  overcome  by  increasing  the  level  of  company  ownership.  One  of  them  is  to  increase  the  level  of institutional ownership. The purpose of this study is to determine the effect of free cash flow and investment opportunity set on dividend policy with institutional ownership as a moderating variable.  This research uses descriptive  quantitative  method.  The  object  of  this  research  is  manufacturing  companies  listed  on  the Indonesia Stock Exchange and which distributed dividends in a row from 2014 to 2018. The sampling method used  in  this  study  was  the  purposive  sampling  method  and  the  resulting  sample  of  this  research  were  24 companies. The data analysis of this research was processed using themethod Moderate Regression Analysis (MRA)  with the help of SPSS software. The results  showed that free cash flow had a significant positive effect on dividend policy. In addition, the investment opportunity set variable has a significant negative effect on dividend policy. While the level of corporate institutional ownership is not significant in moderating the relationship  between  the  free cash  flow  variable  and  the  investment  opportunity  set  partially  on  dividend policy. Nevertheless, institutional ownership variables can have a strengthening effect in partially affecting the variable free cash flow and investment opportunity set on dividend policy.
Keywords:  Free  Cash  Flow,  Investment  Opportunity  Set,  Dividend  Policy,  Institutional  Ownership, Manufacturing Industry.

## PENDAHULUAN
Optimalisasi kebijakan dividen sendiri didorong  kuat  oleh  langkah  dan  kebijakan pihak  manajemen  perusahaan.  Tujuannya adalah agar terciptanya keseimbangan antara pembagian  dividen  periode  ini  dengan periode  berikutnya.  Dengan  demikian, perusahaan  tentunya  memperhatikan  faktor- faktor  kunci  yang  dapat  memengaruhi kebijakan  dividen  perusahaannya.  Gumanti (2013:64)  berpendapat  bahwa  pembagian dividen  dapat  menjadi  sinyal  positif  bagi keberlangsungan
suatu perusahaan.
Wiagustini  (2013)  menambahkan  bahwa pembagian dividen juga
dapat menggambarkan kinerja dari sebuah perusahaan.  Selain  itu  dari  sisi  investor, dividen  (Azhagiaah  dan  Priya,  2008) merupakan  salah  satu  hal  yang  diharapkan investor,  karena  dapat  menjadi  faktor determinan  tingkat  kekayaan  pemegang saham  ( shareholder). Oleh  karenanya, pembagian  dividen  menjadi  salah  satu  hal penting  yang  sangat  diharapkan  seorang investor.

## Terakreditasi Nasional

## Gambar 1 Total Dividen Yang Dibagikan Selama Periode 2016-2018
Sumber: Data Diolah (2020)
Pembagian  dividen  tiap  tahunnya  selalu diumumkan  dan  dipublikasikan  secara berkala.  Gambar  1.1  dengan  batang  biru menggambarkan  semenjak  tahun  2016 hingga  2018,  pembagian  total  dividen  per lembarnya  pada  seluruh  emiten  Bursa  Efek Indonesia (BEI) mengalami fluktuasi. Sedangkan  pada  sektor  manufaktur,  total pembagian dividen juga mengalami fluktuasi dari  tahun  2016  hingga  2018.  Gambar  pada sektor manufaktur bisa dilihat dari pergerakan  garis  merah  pada  gambar  1.1. Fluktuasi  angka  yang  ditunjukkan  gambar 1.1 beserta deskripsinya dapat dilihat secara eksplisit bahwa pembagian dividen di sektor manufaktur menunjukkan keserasian dengan fluktuasi total dividen di seluruh emiten yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) tahun dari 2016 hingga 2018.
Statistik IDX ( Indonesia Stock
Exchange ) menghitung ada 606 emiten yang telah terdaftar di BEI (Bursa Efek Indonesia) per  Desember  2018.  (Bursa  Efek  Indonesia, 2018) Dari total 606 perusahaan yang listed di BEI tersebut, tercatat 160 perusahaan yang bergerak  di  industri  manufaktur.    Artinya, 24.75%  dari  jumlah  emiten  Bursa  Efek Indonesia berisi emiten dari sektor manufaktur. Selain itu, Kementrian
Perindustrian  (Siaran  Pers  Kementerian Perindustrian, 2019) mencatat bahwa industri manufaktur  berkontribusi  sebesar  20% terhadap  laju  Pertumbuhan  Domestik  Bruto
(PDB) nasional semenjak 2014-2019. Besarnya  jumlah  emiten  manufaktur  dan segala kontribusinya menjadi alasan peneliti untuk menetapkan industri sektor manufaktur sebagai objek penelitian.
Salah  satu  faktor  pengaruh  kebijakan dividen  adalah  aliran  arus  kas  bebas  ( free cash  flow ).  Menurut  Lee  (1983)  arus  kas menggambarkan kondisi dan kinerja keuangan  sebuah  perusahaan.  Hal  ini  juga sebagaimana  penemuan  dalam  penelitian Andres, et al. (2009) yang memaparkan fakta bahwa rata-rata emiten di Jerman menggunakan basis arus kas dalam memutuskan kebijakan
dividennya.
Dewasiri, et al. (2019) mengkategorikan free cash flow (arus kas bebas) sebagai salah satu determinan  dalam  menentukan  kebijakan dividen.  Adapun  penelitian  mengenai free cash flow di Indonesia, Suartawan dan Yasa
(2016) dan Devi (2019) menemukan adanya hubungan  signifikan  positif free  cash  flow terhadap  kebijakan  dividen.  Sedangkan Iryuliawati  (2013)  mengemukakan  bahwa free  cash  flow berpengaruh  tidak  signifikan terhadap  kebijakan  dividen.  Bahkan  dalam penelitian  Andriyanti  dan  Wirakusuma (2014), free  cash  flow berpengaruh  kurang signifikan terhadap kebijakan dividen.
Kemudian  faktor  selanjutnya  yang banyak  memengaruhi  kebijakan  dividen sebuah emiten adalah investment opportunity set (IOS)  atau  kesempatan  investasi.  IOS
37,922.11 24,671.74 61,861.98 11485.88 8674.78 11767.85642 0 5000 10000 15000 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 2016 2017 2018 T O TA L D I V I D E N  YA N G
D I B A G I K A N   2 0 1 6 - 2 0 1 8
sendiri  merupakan  tingginya  peluang  atau kesempatan  investasi  pada  perusahaan tertentu.  (Hartono,  2003)  Tingginya  IOS suatu  perusahaan  akan  selaras  dengan peluang  investasinya  dalam  bentuk  aset jangka  panjang  dalam  perusahaan.  (Ngurah dan  Gayatri,  2018)  Selain  itu,  tingginya peluang investasi yang profitable
(menguntungkan) sebuah perusahaan kontradiksi dengan rasio pembayaran perusahaan.  Artinya  tingginya  peluang  set investasi  sebuah  emiten  perusahaan  tentu cenderung dapat meminimalisir pembayaran dividen  tunai.  Beberapa  hasil  penelitian menunjukkan  hasil  yang  berbeda  dalam menilai  hubungan  antara  IOS  dengan kebijakan  dividen.  Mawarni  dan  Ratnadi (2014),  Hussain  dan  Usman  (2013),  Natalia (2013),  dan  Yudiana  dan  Yadnyana  (2016) mengemukakan bahwa ada hubungan interaksional  negatif  antara  IOS  dan kebijakan  dividen.  Lebih  dari  itu,  Pradana dan  Sanjaya  (2017),  Farisah  (2015),  dan Tarwiyah  (2018)  mengemukakan  fakta bahwa tidak ditemukan hubungan antara IOS dan kebijakan dividen. Sedangkan, Suartawan dan Yasa (2016) dan Anam, dkk
(2016) menunjukkan
bahwa IOS
berpengaruh  signifikan  positif  terhadap dividen tunai.
Selain kedua faktor di atas, kebijakan dividen  sering  terkait  langsung  dengan konflik  keagenan  ( agency  problem ).  (Putri dan  Nasir,  2006)  Untuk  mengatasi  masalah tersebut, peningkatan kepemilikan institusional  dapat  meminimalisir  konflik agensi  tersebut.  Langkah  ini  cenderung berangkat  dari  sebuah  asumsi  bahwa perusahaan  atau  institusi  dengan  jumlah kepemilikan  saham  yang  lebih  besar  dapat menentukan  keputusan  suatu  perusahaan dalam  Rapat  Umum  Pemegang  Saham (RUPS)  (Buchdadi,  et  al,  2019).  Selain  itu, tingginya rata-rata angka kepemilikan institusional  selama  3  tahun  (2016-2018) yang  berada  di  kisaran  60%  ke  atas  (data diolah,  2020)  menjadikan  peneliti  tertarik untuk mengulas  kekuatan moderasi  variabel tersebut.
Beberapa  penelitian  telah  mengkaji hubungan  antara  kepemilikan  institusional
dengan kebijakan dividen. Abdelsalam, et al.
(2008) mengemukakan bahwa Good Corporate Governance (GCG) yang diproksikan melalui kepemilikan institusional  berpengaruh  positif  terhadap kebijakan  dividen,  kinerja  perusahaan,  dan pembayaran dividen. Senada dengan Abdelsalam (2008), Kurniawati, et al. (2015)
Firth, et al (2016), dan Sumartha (2016), dan
Sutanto (2017) menyimpulkan dalam penelitiannya bahwa ada hubungan signifikan positif antara kepemilikan institusional dan kebijakan dividen. Bertolak belakang dari ketiga penelitian di atas, Ridho (2014),  Sari  dan  Budiasih  (2016),  dan Wongso (2013) tidak menemukan hubungan yang signifikan antara kepemilikan institusional  terhadap  kebijakan  dividen. Bahkan Cahyani dan Adi (2014) menemukan bahwa ada pengaruh signifikan negatif yang terjadi  antara  kepemilikan  institusional  dan kebijakan dividen.
Penelitian  ini  banyak  terinspirasi  dari penelitian  Dewasiri  (2019)  yang  meneliti tentang faktor-faktor determinan dari kebijakan dividen perusahaan. Namun dalam penelitian ini, peneliti menempatkan variabel aliran  kas  bebas  ( free  cash  flow )  dan  set kesempatan
investasi ( investement opportunity set ) sebagai variabel independen dan  variabel  kebijakan  dividen  sebagai variabel  dependen  dengan  menyertakan variabel  kepemilikan  institusional  sebagai variabel  pemoderasi.  Variabel  kepemilikan institusional  sebagai  pemoderasi  merupakan kebaruan  yang  ditawarkan  dalam  penelitian ini. Kemudian peneliti mengambil objek dari semua perusahaan manufaktur yang terdaftar di  Bursa  Efek  Indonesia  selama  5  tahun, terhitung  dari  tahun  2014  hingga  2018. Teknik  pengambilan  sampel  menggunakan teknik purposive sampling , dengan menerapkan kriteria perusahaan yang mengeluarkan dividen pada 5 tahun tersebut. Dengan  demikian,  jumlah  sampel  pada penelitian  ini  terhitung  sebanyak  120  data dari  24  perusahaan  dengan  rentang  waktu  5 tahun.
Berkaca dari berbagai ulasan penelitian  terdahulu  yang  masih  banyak dijumpai  inkonsistensi  hasil,  maka  peneliti

## Terakreditasi Nasional
ingin  melakukan  kajian  ulang  terhadap variabel free  cash  flow dan investment opportunity  set terhadap  kebijakan  dividen perusahaan dengan dimoderasi oleh kepemilikan  manajerial  dan  institusional. Oleh  karenanya,  penelitian  ini  akan  diberi judul “Pengaruh  Free  Cash  Flow  Dan

## Investment  Opportunity  Set  Terhadap
Kebijakan  Dividen  Dengan  Kepemilikan Institusional Sebagai Variabel Pemoderasi (Studi  Kasus  Pada  Perusahaan  Sektor Industri  Manufaktur  Yang  Terdaftar  Di Bursa  Efek  Indonesia  Periode  2014- 2018)”.
KAJIAN PUSTAKA Kajian Pustaka Kebijakan Dividen Kebijakan dividen
merupakan kebijakan  yang  diambil  oleh  manajer  untuk menentukan  besaran  laba  bersih  yang didistribusikan kepada para shareholder atau investor  dan  sekaligus  menentukan  laba ditahan ( retained earning ) untuk dialokasikan sebagai dana investasi. (Mardiyanto,  2009:4)  Martono  dan  Harjito (2010)  mengemukakan  bahwa  kebijakan dividen  lebih  kepada  keputusan  untuk mendistribusikan laba bersih sebagai dividen atau menahannya untuk dialokasikan sebagai dana  investasi.  Sedangkan  Sartono  (2010) mendefinisikan  kebijakan  dividen  sebagai ketersediaan  atas  kesempatan  investasi, alternatif  pembiayaan  terhadap  modal,  dan kecenderungan  investor  untuk  menerima pendapatan  sekarang  atau  tidak.  Sudana (2011:27)  menautkan  kebijakan  dividen dengan besaran Dividen Payout Ratio (DPR), yaitu  besaran  rasio  laba  bersih  per  lembar saham  yang  dibandingkan  dengan  laba  per lembar saham.
Teori Sinyal (Signalling Theory) dan Teori Agensi (Agency Theory)
Signalling  Theory adalah  salah  satu teori  yang  membahas  tentang  kebijakan dividen.  Modigliani  dan  Miller  (1961) mengemukakan  melalui  teori  ini  bahwa kenaikan  dividen  dapat  mengirimkan  sinyal positif  kepada  para  investor.  Kajian  teori signal  muncul  akibat  asimetri  informasi antara pihak shareholders (pemegang saham) dan  manajer  perusahaan.  (Halim,  2013) Asimetri informasi sendiri adalah
ketidakseimbangan informasi yang
diakibatkan  oleh  informasi  yang  tidak terdistribusi  secara  merata  kepada  para stakeholder perusahaan.  Informasi  tersebut
seringkali  banyak  dimiliki  oleh  pihak manajer  perusahaan  dibandingkan  para pemegang saham (investor). Asimetri informasi  antara  pihak  manajemen  dan investor mengindikasikan secara kuat bahwa pembayaran  dividen  tunai  mengirimkan sinyal kuat terhadap kondisi perusahaan pada saat  sekarang  dan  di  masa  mendatang. (Sjahrial,  2007:311)  Dengan  kata  lain, kondisi  perusahaan  yang  baik  di  masa mendatang  dapat  diamati  melalui  kenaikan pembayaran  dividen  tunai.  Begitu  pula sebaliknya, jika pembayaran dividen mengalami  penurunan,  maka  perusahaan sedang  mengalami  masalah  di  saat  ini  dan masa mendatang.
Teori Agensi mendasarkan konsepnya pada  relasi  antara  para  pemegang  saham sebagai pihak principal dan pihak manajemen sebagai agent. Dalam  konsepsi teori ini, pihak manajemen memiliki sebuah tanggung jawab untuk mengelola perusahaan dengan mendasarkan pada kepentingan para pemegang saham. Kepentingan tersebut tentu untuk  meningkatkan  kesejahteraan  para pemegang saham. (Siagian, 2011:10)
Darmawati,  dkk  (2015)  menyimpulkan bahwa  subtansi  dari  teroi  ini  adalah pemisahan peran antara principal dan agent. Pemisahan  ini  membawa  sebuah  misi  agar pengelolaan sebuah perusahaan dapat berjalan secara efektif dan efisien. Namun di sisi  lain,  terdapat  beberapa  masalah  yang sering disebabkan oleh tingginya kepentingan  para  manajer  dan  cenderung mengakhirkan  kepentingan  para  pemegang saham.  Akibatnya,  beberapa  problem  dalam perusahaan  dipicu  keberadaannya  sebab perbedaan  kepentingan  antara  keduanya. Walhasil, beberapa perusahaan sering mengalokasikan  biaya  agensi  ( agency  cost ) untuk meminimalisir konflik tersebut.

## Free Cash Flow
Arus  kas  terdiri  dari  dua  jenis komponen, yaitu arus kas masuk dan arus kas keluar. Arus kas yang dikurangi dari seluruh kebutuhan  operasional,  modal  kerja,  dan kebutuhan  investasi  jangka  panjang  dalam bentuk  aset  tetap  dinamakan  arus  kas  bebas ( free cash flow ). Arus Kas Bebas Perusahaan sendiri  biasanya  didistribusikan  kepada seluruh pemegang saham dan kreditur. Arus Kas  Bebas  Perusahaan adalah  total  arus  kas bebas  yang  telah  dikurangi  pembiayaan peminjaman.  (Sasongko,  2012)  Brigham (2010:109)  mengatakan  bahwa  arus  kas bebas  adalah  arus  kas  yang  dialokasikan untuk  investor  (pemegang  saham  dan kreditur)  setelah  dikurangi  biaya  investasi aset  tetap,  modal  kerja,  dan  inovasi  produk baru.  Sedangkan  menurut  Penman  (dalam Surya, 2010) mendefinisikan arus kas bebas sebagai  total  arus  kas  operasi  perusahaan yang  telah  dikurangi  biaya  re-investasi perusahaan  pada  aset lain. Lain lagi  dengan Kalapur  (dalam  Surya,  2010),  arus  kas didefinisikan sebagai arus kas yang didapatkan  dari  operasi  perusahaan  yang tidak  digunakan  untuk  pendanaan  proyek- proyek  yang  memiliki Net  Present  Value (NPV) positif.
Perusahaan-perusahaan yang memiliki arus  kas  bebas  cenderung  mendapatkan tekanan  dari  pemegang  saham  untuk membagikan  dividen.  Besaran  aliran  kas bebas yang didistribusikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen menjadi sebuah indikator  bahwa  manajer  menempatkan kepentingan pemegang saham sebagai sebuah  prioritas.  (Jensen,  1986)  Mengenai manfaatnya  sendiri,  Brigham  (dalam  Surya, 2010) menuturkan ada lima manfaat arus kas bebas:  a) membayar  biaya pinjaman  beserta bunganya pada kreditur, b) mendistribusikan dividen kepada pemegang saham, c) membeli kembali  ( buy  back )  saham  dari  pemegang saham,  dan  d)  membeli  surat  berharga  dan aset non-operasional lainnya.
Investment Opportunity Set Investment  opportunity  set (IOS) digagas  oleh  Myers  (1977)  dengan  sebuah konsep  bahwa  nilai  perusahaan  merupakan kombinasi antara aset yang dimiliki
perusahaan (asset  in  place) dengan  opsi investasi (investment  options) di  masa mendatang.  Opsi  investasi  adalah  sebuah kesempatan  bagi  perusahaan  untuk  terus berkembang,  meski  perusahaan  tidak  dapat melaksanakan  semua  kesempatan  investasi secara  maksimal.  Perusahaan  yang  tidak dapat  memaksimalkan  kesempatan  investasi cenderung memiliki  pengeluaran yang lebih tinggi  dibandingkan  dengan  hilangnya  nilai kesempatan. (Astriani, 2014:4)
Nilai Investment opportunity set (IOS) sendiri  menurut  Kole  (dalam  Norpratiwi, 2004:6) ditentukan oleh pengeluaran- pengeluaran  pada  masa  mendatang (future discretionary expenditure) yang menjadi opsi investasi  pada  saat  ini.  Tentunya,  opsi investasi  tersebut  dapat  menjadi  lumbung return yang  lebih  tinggi  bagi  sebuah perusahaan. Secara ringkas, IOS merupakan sejumlah  dana  yang  dialokasikan  untuk investasi  bagi  perusahaan  dengan  harapan pengembalian return yang  lebih  tinggi  di masa mendatang. (Astriani, 2014:9)
Kepemilikan Institusional Kepemilikan
institusional didefinisikan  sebagai  kepemilikan  saham yang  dikuasai  oleh  institusi-institusi,  seperti perusahaan investasi, perusahaan perseroaan (PT),  lembaga  yayasan,  bank,  dan  institusi lainnya.    Institusi  yang  erat  dengan  sumber daya internal yang lebih besar dibandingkan kekayaan  pemegang  saham  secara  pribadi acapkali  dapat  menguasai  mayoritas  saham perusahaan. Dengan demikian, pihak institusional  dapat  lebih  melakukan  fungsi monitoring  lebih  besar  daripada  pemegang saham  lain.  Jensen  dan  Meckling  (1976:96) melalui  teori  keagenan  mengungkapkan bahwa  untuk  mengurangi  biaya  agensi, perusahaan dapat meningkatkan kepemilikan institusional. Tujuannya adalah untuk mengurangi  biaya  dalam  ihwal  pengawasan agen  terhadap  kinerja  pihak  manajemen. Namun,  kepemilikan  institusional  yang tinggi akan mengurangi jumlah kepemilikan manajerial  dan  sekaligus  menggeser  posisi pengendali  biaya  agensi  kepada  pihak institusional.  (Suranta  dan  Machfoedz, 2003:215) Peningkatan besaran kepemilikan institusional cenderung mencegah
keputusan-keputusan perusahaan yang merugikan  para  pemegang  saham  sebab pengawasan  yang  cenderung  lebih  optimal. Untuk  mengukur  kepemilikan  institusional adalah  dengan  membandingkan  jumlah kepemilikan  saham  yang  dikuasai  oleh institusi  dengan  total  saham  yang  beredar. (Wahyudi dan Pawestri, 2006:6)

## Penyusunan Hipotesis
Free  cash  flow  (Arus  Kas  Bebas) berpengaruh positif signifikan terhadap Kebijakan Dividen Menurut  Brealey,  et  al.  (2006) free
cash flow adalah kas yang tidak dioperasikan atau tidak diinvestasikan ulang oleh perusahaan.  Strategi  peningkatan  arus  kas juga  dapat  menekan  konflik  keagenan  yang muncul  akibat  kekhawatiran  kedua  belah pihak,  baik  antara  pemegang  saham  dan manajer  sendiri.  Selanjutnya,  kenaikan  arus kas  bebas  tersebut  dapat  didistribusikan dalam bentuk dividen agar menekan konflik tersebut.  (Sutanto, et  al.,  2017)  Hal  ini  juga sebagaimana  penemuan  dalam  penelitian Andres,  et  al.  (2009)  yang  mengemukakan fakta  bahwa  rata-rata  perusahaan  di  Jerman menggunakan basis arus kas dalam memutuskan kebijakan dividen perusahaannya.  Dewasiri,  et  al.  (2019) memasukkan free cash flow (arus kas bebas) sebagai  salah  satu  determinan  dalam menentukan  kebijakan  dividen.  Adapun penelitian  mengenai free  cash  flow di Indonesia,  Suartawan  dan  Yasa  (2016)  dan Devi  (2019)  menemukan  adanya  pengaruh positif free  cash  flow terhadap  kebijakan dividen. Oleh karenanya, peneliti
mengajukan hipotesis: H 1 :  Free  cash  flow  (Arus  Kas  Bebas) berpengaruh signifikan dan positif
terhadap Kebijakan Dividen. Investment opportunity set (Kesempatan Investasi) berpengaruh negatif dan signifikan  terhadap  Kebijakan Dividen Kesempatan investasi atau
Investment opportunity set (IOS) merupakan kombinasi antara aset yang dimiliki (asets in place)  dan  pilihan  investasi  di  masa  yang akan datang dengan net present value positif
(Myers  dalam  Natalia,  2013:7).  Fitria  Sari (2010)  menjelaskan  bahwa Investment opportunity set (IOS) adalah set kesempatan investasi yang merupakan pilihan investasi di masa  yang  akan  datang  dan  mencerminkan adanya  pertumbuhan  asset  dan  ekuitas. Kesempatan  investasi  yang  tinggi  di  masa mendatang  menjadi  harapan  baik  bagi  nilai perusahaan. Tingginya IOS suatu perusahaan akan  selaras  dengan  peluang  investasinya dalam  bentuk  aset  jangka  panjang  dalam perusahaan.  (Ngurah  dan  Gayatri,  2018) Pihak manajemen perusahaan sering memilih untuk  menginvestasikan  labanya  atau  IOS daripada  dibagikan  dalam  bentuk  dividen. (Surhali, 2007) Dengan demikian, tingginya peluang investasi yang profitable (menguntungkan) sebuah perusahaan kontradiksi dengan rasio pembayaran dividen perusahaan.  Artinya  peluang  investasi  yang tinggi akan cenderung meminimalisir pembayaran  dividen  tunai.  Beberapa  hasil penelitian  menunjukkun  hasil  yang  berbeda dalam menilai hubungan antara IOS dengan kebijakan  dividen.  Mawarni  dan  Ratnadi (2014),  Hussain  dan  Usman  (2013),  Natalia (2013),  dan  Yudiana  dan  Yadnyana  (2016) mengemukakan bahwa ada pengaruh negatif yang  signifikan  antara  IOS  dan  kebijakan dividen. Oleh karenanya, dalam penelitian ini hipotesis yang diajukan adalah:
H 2 : Investment opportunity set berpengaruh  negatif  terhadap  Kebijakan Dividen.
Kepemilikan  Institusional  (KI) dapat  memoderasi  pengaruh  free cash  flow  (Arus  Kas  Bebas)  dan investment  opportunity  set  (IOS) secara parsial terhadap Kebijakan
Dividen Kepemilikan institusional
merupakann kondisi dimana institusi memiliki  saham  dalam  suatu  perusahaan. Institusi  tersebut  dapat  berupa  institusi pemerintah, institusi swasta, domestik maupun  asing  (Widarjo,  dkk,  2010:11). Menurut  Widiastuti,  Pranata  P.  Midiastuty, dan  Suranta,  (2013:3407),  kepemilikan institusional  merupakan  kepemilikan  saham oleh  lembaga  dari  eksternal.  Kepemilikan institusional  juga  berpengaruh  terhadap
pembagian dividen saham. Hal ini didasarkan pada alasan bahwa perusahaan atau institusi dengan  jumlah  kepemilikan  saham  yang lebih  bisar  dapat  menentukan  keputusan suatu  perusahaan  dalam  Rapat  Umum Pemegang Saham (RUPS). (Buchdadi, et al, 2019)  Beberapa  penelitian  telah  mengkaji hubungan  antara  kepemilikan  institusional dengan kebijakan dividen. Abdelsalam, et al.
(2008) mengemukakan bahwa Good Corporate Governance (GCG) yang diproksikan melalui kepemilikan institusional  berpengaruh  positif  terhadap kebijakan  dividen,  kinerja  perusahaan,  dan pembayaran dividen. Senada dengan Abdelsalam (2008), Kurniawati, et al. (2015) Firth,  et  al  (2016),  dan  Sumartha  (2016) menyimpulkan  dalam  penelitiannya  bahwa ada  hubungan  positif  antara  kepemilikan institusional  dan  kebijakan  dividen.  Oleh karenanya  dalam  penelitian  ini,  hipotesis yang diajukan adalah:
H 3a : Kepemilikan Institusional (KI) dapat memoderasi  pengaruh  Free  Cash  Flow (Arus  Kas  Bebas)  terhadap  kebijakan dividen.
H 3b : Kepemilikan Institusional (KI) dapat memoderasi pengaruh
Investment Opportunity Set (IOS) terhadap Kebijakan Dividen.

## Metodologi Penelitian
Jenis  penelitian  ini  ialah  penelitian kuantitatif deskriptif. Penelitian ini berlokasi di Galeri Investasi Bursa Efek Indonesia UIN Maulana  Malik  Ibrahim  Malang,  Jalan Gajayana  Nomor  50,  Kota  Malang.  Adapun sampel penelitian ini sebanyak 24 perusahaan:  PT.  Astra  International,  Tbk (ASII), PT. Astra Otoparts, Tbk (AUTO), PT. Sepatu Bata, Tbk (BATA), PT. Indo Kordsa, Tbk  (BRAM),  PT.  Charoen  Pokphand Indonesia,  Tbk  (CPIN),  PT.  Ekadharma International,  Tbk  (EKAD),  PT.  Gudang Garam, Tbk (GGRM), PT. HM. Sampoerna, Tbk  (HMSP),  PT.  Indofood  CBP  Sukses Makmur, Tbk (ICBP), PT. Indomobil Sukses Internasional,  Tbk  (IMAS),  PT.  Indofood Sukses Internasional, Tbk (INDF), PT. Indah Kiat  Pulp  &  Paper,  Tbk  (INKP),  PT. Indocement  Tunggal  Prakarsa,  Tbk  (INTP),
PT.  Kalbe  Farma,  Tbk  (KLBF),  PT.  Multi Bintang  Indonesia,  Tbk  (MLBI),  PT.  Sido Muncul,  Tbk. (SIDO),  PT.  Semen  Baturaja, Tbk  (SMBR),  PT.  Selamat  Sempurna,  Tbk (SMSM), PT. Tunas Alfin, Tbk (TALF), PT. Pabrik Kertas Tjiwi Kimia, Tbk (TKIM), PT. Surya  Toto  Indonesia,  Tbk  (TOTO),  PT. Trisula  International,  Tbk  (TRIS),  PT. Unilever  Indonesia,  Tbk  (UNVR),  dan  PT. Wijaya Karya Beton, Tbk (WTON).
Adapun  formula  untuk  menghitung berbagai  variabel  akan  dirinci  sebagai berikut.
1. Kebijakan dividen adalah menggunakan  rasio  Dividen  Payout Ratio (DPR):

## 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 =
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛 𝑃𝑒𝑟 𝐿𝑒𝑚𝑏𝑎𝑟 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 (𝐷𝑃𝑆) 𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑃𝑒𝑟 𝐿𝑒𝑚𝑏𝑎𝑟 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 (𝐸𝑃𝑆) (Jayanti dan Puspitasari, 2017) 2. Free  Cash  Flow  dihitung  dengan menggunakan rumus rasio free cash flow :
𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 = 𝐴𝑟𝑢𝑠 𝐾𝑎𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑠𝑖−𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖 𝐷𝑎𝑙𝑎𝑚 𝑀𝑜𝑑𝑎𝑙 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑠𝑖
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑒𝑡
(Rosdini, 2009)
3. Investment opportunity set diproksikan melalui Market to Book
Value of Equity:
𝑀𝐵𝑉𝐸 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝐵𝑒𝑟𝑒𝑑𝑎𝑟 𝑥 𝐻𝑎𝑟𝑔𝑎 𝑃𝑒𝑛𝑢𝑡𝑢𝑝𝑎𝑛

## 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠
(Kallapur dan Trombley, 1999) 4. Kepemilikan  institusional  diukur melalui rasio kepemilikan institusional:
𝐾𝐼 = 𝐽𝑢𝑚𝑙𝑎ℎ 𝐾𝑒𝑝𝑒𝑚𝑖𝑙𝑖𝑘𝑎𝑛 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑠𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑃𝑒𝑟𝑢𝑠𝑎ℎ𝑎𝑎𝑛 (Jayanti dan Puspitasari, 2017) Analisis  data  dalam  penelitian  ini menggunakan  analisis  regresi  berganda  dan Moderated  Regression  Analysis (MRA) dengan  software  SPSS.  Dalam  analisis tersebut  akan  diuji  empat  variabel:  variabel kebijakan dividen sebagai variabel dependen (Y),  variabel  free  cash  flow  sebagai  X 1 , variabel  investment  opportunity  set  sebagai X 2 ,  dan  variabel  kepemilikan  institusional sebagai  variabel  pemoderasi  (X m ).  Secara
lebih  jelas,  kerangka  penelitian  tersebut digambar sebagai berikut.

## Gambar 2
Kerangka Konseptual
Sumber: Data Diolah (2020)
Hasil Penelitian dan Pembahasan
Hasil Penelitian Uji Asumsi Klasik
Sebelum  mengetahui  hasil  analisis uji T, maka sebelumnya peneliti
melampirkan uji asumsi klasik mengenai data-data yang digunakan peneliti. Pertama,  adalah  hasil  analisis  uji normalitas masing-masing variabel dapat dilihat dalam tabel berikut.
Tabel 1
Uji Normalitas One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test Dividen Payout Ratio Free Cash Flow Investment Opportunity Set Kepemilikan Institusional N 120 120 120 120 Normal Parameter s a Mean .44543 .06731 .54923 .70605 Std. Deviation .290435 .090938 .321532 .163107 Most Extreme Difference s Absolute .110 .072 .098 .115 Positive .110 .072 .074 .115 Negative -.066 -.057 -.098 -.109 Kolmogorov-Smirnov Z 1.207 .788 1.069 1.263 Asymp. Sig. (2-tailed) .109 .564 .203 .082
a. Test distribution is Normal.
Sumber: Data Diolah (2020)
Berdasarkan tabel output uji normalitas  spss  di  atas,  dapat  diketahui bahwa  nilai  signifikansi  dari  Dividend
Payout Ratio = 0.109 > 0.05, Free Cash Flow = 0.564 > 0.05, Invesment Opportunity Set =
0.203 > 0.05, dan Kepemilikan Institusional
FREE CASH FLOW (X1) INVESTMENT OPPORTUNITY SET
(X2) KEBIJAKAN DIVIDEN
(Y) KEPEMILIKAN INSITUSIONAL (XM) KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL (XM) H 1 H 2 H 3a H 3b
=  0.082  >  0.05.  Dari  keseluruhan  data tersebut, terlihat bahwa nilai signifikansi dari masing-masing  tabel  lebih  besar  dari  0.05. Dengan  demikian,  data  penelitian  tersebut
telah normal. Setelah itu, peneliti memaparkan  hasil  uji  linieritas.  Berikut adalah  hasil  uji  linieritas  dari  variabel  uji penelitian ini.
Tabel 2
Uji Linieritas ANOVA Table Sum of Squares df Mean Square F Sig. Dividen Payout Ratio * Kepemilikan Institusional Betwee n Groups (Combined) 5.950 56 .106 1.637 .029 Linearity .092 1 .092 1.415 .239 Deviation from Linearity 5.858 55 .107 1.641 .029 Within Groups 4.088 63 .065 Total 10.038 119 Sumber: Data Diolah (2020) Berdasarkan  tabel  output  spss  di atas,  nilai  koefisien  signifikansi  dari linierity  adalah  sebesar  0.239  >  0.05
Dengan  demikian,  data  penelitian  ini
dikatakan  linier. Setelah  itu  peneliti menlakukan uji multikolinieritas. Berikut adalah  hasil  uji  multikolinieritas  dengan software SPSS.
Tabel 3 Uji Multikolinieritas
Model Summary
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin-Watson 1 .614 a .378 .367 .231095 1.372
a. Predictors: (Constant), Market Book Value to Equity, Free Cash Flow
b. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF 1 (Constant) .476 .049 9.767 .000 Free Cash Flow 1.565 .240 .490 6.530 .000 .945 1.058 Market Book Value to Equity -.247 .068 -.273  -3.643 .000 .945 1.058
a. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio
Sumber: Data Diolah (2020) Dari  paparan  tabel  4.3  di  atas, terlihat  bahwa  R 2 dari  uji  regresi berganda ini adalah 0.378. Sedangkan di sisi lain, regresi antara variabel
independen  dan  dependen  signifikan antara satu sama lain. Dengan demikian, maka data penelitian ini tidak ditemukan adanya
multikolinieritas. Tahap

## Terakreditasi Nasional
berikutnya, peneliti melakukan uji heteroskedastisitas. Berikut adalah gambar plot yang menjadi output dari uji heteroskedastisitas penelitian ini. Gambar 3 Uji Heteroskedastisitas
Sumber: Data Diolah (2020)
Gambar 4.1 menunjukkan secara eksplisit bahwa titik-titik tersebut tersebar di atas dan di bawah garis 0 serta tidak ada pola yang  terrbentuk  dan  teratur.  Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa data
tersebut  tidak terjadi  heteroskedastisitas. Tahap berikutnya, peneliti melakukan uji autokorelasi.  Berikut  di  bawah  ini merupakan hasil output uji autokorelasi.
Tabel 4
Uji Autokorelasi Model Summary b Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin-Watson 1 .707 a .500 .492 .21864 1.947 a. Predictors: (Constant), Lag_X2, Lag_X1 b. Dependent Variable: Lag_Y
Sumber: Data Diolah (2020) Berdasarkan  paparan  tabel  4.4 tentang  output  uji  korelasi,  peneliti mendapatkan  nilai  statistik  Durbin- Watson dari penelitian ini adalah sebesar
1.947 ≈ 2. Dengan demikian,  hasil nilai statistik yang mendekati angka 2 tersebut dapat  disimpulkan  data  tersebut  tidak mengalami  autokorelasi.  Setelah  selesai melakukan  seluruh  uji  asumsi  klasik, peneliti hendak memaparkan hasil
koefisien determinasi (R 2 ) dari penelitian ini.
Available Online at: http://ejournal.upbatam.ac.id/index.php/jim

## Terakreditasi Nasional

## Tabel 5 Koefisien Determinasi
Sumber: Data Diolah (2020)
Dari  tabel  4.5  mengenai  koefisien determinasi  dapat  dilihat  bahwa  R 2 dari variabel  Free  Cash  Flow  dan  Investment Opportunity  Set  memberikan  pengaruh sebesar  37.8%  terhadap  kebijakan  dividen. Sedangkan sisanya, yaitu sebesar 62.2% dari variabel  kebijakan dividen dipengaruhi  oleh variabel lain. Hal ini dapat dijelaskan melalui penelitian  Dewasiri  (2019),  bahwa  tidak hanya  free  cash  flow  dan  investment opportunity set saja yang dapat memengaruhi variabel  kebijakan  dividen.  Di  sisi  lain, kebijakan  dividen  juga  dipengaruhi  oleh kebijakan dividen masa lalu, laba, profitabilitas,  good  corporate  governance, ukuran perusahaan, dan pengaruh industri.

## Uji Hipotesis
Uji  Hipotesis  dalam  penelitian  ini menggunakan  uji  t.  Uji  t  digunakan  untuk menguji  tingkat  hubungan  antara  variabel independen  secara  parsial  terhadap  variabel dependen.  Berdasarkan  analisis  regresi berganda uji t, maka berikut hipotesis beserta hasil uji t yang dilakukan oleh peneliti.
1. Hipotesis 1: free cash flow (arus kas bebas) berpengaruh  signifikan  dan  positif  terhadap Kebijakan  Dividen.  Uji  hipotesis  yang pertama  adalah  menguji  pengaruh  antara variabel  free  cash  flow  (arus  kas  bebas) terhadap kebijakan dividen.

## Tabel 6
Uji T
Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .326 .028 11.816 .000 Free Cash Flow 1.769 .245 .554 7.229 .000 a. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio
Sumber: Data Diolah (2020)
Dari hasil output SPSS di atas, dapat dilihat bahwa  nilai  signifikansi  dari  variabel  free cash flow adalah 0.000 < 0.05. Hasil ini tentu dapat  membawa  peneliti  pada  sebuah kesimpulan  bahwa  variabel  free  cash  flow berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap variabel kebijakan dviden. Dengan kata lain, hipotesis 1 diterima.
2. Hipotesis  2: investment  opportunity  set (set kesempatan  investasi)  berpengaruh  negatif terhadap  kebijakan  dividen.  Uji  hipotesis yang kedua adalah menguji pengaruh antara variabel investment  opportunity  set (set kesempatan  investasi)  terhadap  kebijakan dividen.
Model Summary b Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 .614 a .378 .367 .231095 a. Predictors: (Constant), Investment Opportunity Set, Free Cash Flow b. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio

## Terakreditasi Nasional
Tabel 7Uji T
Berdasarkan  hasil  output  SPSS  di atas, dapat dilihat bahwa nilai signifikansi  dari  investment  opportunity set  adalah  0.000  <  0.05.  Selain  itu,  jika diperhatikan nilai t berupa nilai negatif (- 4.575).  Artinya,  hubungan  interaksional yang dibangun antara variabel investment opportunity set dengan variabel
kebijakan  dividen  berbanding  terbalik atau  negatif.  Oleh  karenanya,  peneliti menyimpulkan bahwa variabel investment  opportunity  set  berpengaruh negatif  dan  signifikan  terhadap  variabel kebijakan  dividen.  Dengan  kata  lain, hipotesis kedua diterima.
Setelah  dilakukan  uji  t,  peneliti melakukan  uji Moderated  Regression
Analysis (MRA).  Uji  MRA  digunakan untuk melihat apakah variabel
pemoderasi  mempengaruhi  pengaruh
antara variabel X
(variabel independen/bebas)  terhadap  variabel  Y (variabel dependen/terikat). Pengaruh ini selanjutnya  dapat  digunakan  untuk mencari  pengaruh  variabel  X  terhadap variabel Y dan kemudian melihat apakah variabel mempengaruhi hubungan antara variabel  X  terhadap  Y    (Sugiyono, 2013:110).  Berikut  adalah  hasil  uji moderating regression analysis (MRA).
1. Hipotesis  3a:  Kepemilikan  Institusional (KI)  dapat  memoderasi  pengaruh Free Cash  Flow (Arus  Kas  Bebas)  terhadap kebijakan  dividen.  Uji  hipotesis  ketiga adalah untuk mengetahui variabel kepemilikan
institusional dalam memoderasi  pengaruh  free  cash  flow (arus  kas  bebas)  terhadap  kebijakan dividen.
Tabel 8Uji MRA Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1  (Constant) .048 .091 .525 .601 Free Cash Flow .415 .916 .130 .453 .651 Kepemilikan Institusional .457 .145 .304 3.146 .002 MRA 1.620 1.363 .367 1.189 .237 a. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio Sumber: Data Diolah (2020)
Berdasarkan  hasil  output  SPSS  di atas, dapat diamati bahwa nilai signifikansi  dari  variabel  moderasi kepemilikan institusional yang
dilambangkan  dengan  MRA  adalah 0.0237 > 0.05. Artinya, variabel kepemilikan insitusional bukanlah moderator  hubungan  antara  free  cash
Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .638 .049 13.095 .000 Investment Opportunity Set -.351 .077 -.388  -4.575 .000 a. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio
Sumber: Data Diolah (2020)
flow  dengan  kebijakan  dividen.  Namun di  sisi  lain,  ditemukan  fakta  bahwa signifikansi  kepemilikan  institusional sebagai variabel independen adalah 0.002 < 0.05. Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa variabel kepemilikan institusional  tidak  dapat  memoderasi hubungan antara variabel free cash flow, namun  kepemilikan  institusional  dapat menjadi  variabel  independen  terhadap
kebijakan dividen. Walhasil, hipotesis 3a ditolak.
3. Hipotesis  3b:  Kepemilikan  Institusional
(KI) dapat memoderasi pengaruh Investment Opportunity Set (IOS) terhadap Kebijakan Dividen. Uji hipotesis keempat adalah menguji kekuatan variabel kepemilikan institusional dalam memoderasi pengaruh  investment  opportunity  set terhadap kebijakan dividen
Tabel 9 Uji MRA
Sumber: Data Diolah (2020)
Berdasarkan tabel  4.9  di  atas,  dapat  diamati bahwa  nilai  signifikansi  dari  variabel kepemilikan  institusional  sebagai  variabel pemoderasi  adalah  sebesar  0.597  >  0.05. Dengan demikian, maka variabel
kepemilikan institusional bukanlah moderator dari hubungan interaksional antara variabel investment opportunity set terhadap kebijakan. Walhasil, hipotesis 3b ditolak.
Kendati  demikian,  peneliti  hendak mengungkapkan  sebuah  fakta  bahwa  hasil
output  tersebut  bukanlah  hasil  mutlak  yang menyatakan  bahwa  variabel  kepemilikan institusional bukan sebagai variabel moderator. Akan tetapi, variabel kepemilikan institusional  dapat  memoderasi  hubungan antara variabel free cash flow dan investment opportunity  set  secara  parsial  terhadap kebijakan  dividen  meski  tidak  sampai  pada derajat signifikan (<0.05). Hal tersebut dapat dilihat pada tabel berikut.
Tabel 10 Uji sebelum dan sesudah MRA Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .476 .049 9.767 .000 Free Cash Flow 1.565 .240 .490 6.530 .000 Market Book Value to Equity -.247 .068 -.273 -3.643 .000
a. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio
Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .234 .214 1.092 .277 Investment Opportuniy Set -.300 .289 -.332 -1.041 .300 Kepemilikan Institusional .478 .279 .318 1.715 .089 MRA .218 .411 .143 .530 .597 a. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio
Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .476 .049 9.767 .000 Free Cash Flow 1.565 .240 .490 6.530 .000 Market Book Value to Equity -.247 .068 -.273 -3.643 .000 Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) .244 .215 1.137 .258 Free Cash Flow .083 .955 .026 .087 .931 Market Book Value to Equity -.193 .259 -.214 -.746 .457 Kepemilikan Institusional .260 .287 .173 .908 .366 MRA1 (X1M) 2.052 1.408 .465 1.457 .148 MRA2 (X2M) .117 .364 .077 .322 .748 a. Dependent Variable: Dividen Payout Ratio Sumber: Data Diolah (2020)
Dari dua tabel yang terlihat pada tabel 4.10, dapat  dilihat  bahwa  ada  perubahan  antara sebelum dan sesudah dilakukan Uji Moderated Regression Analysis (MRA). Hal tersebut dapat dilihat dari nilai β dari sebelum dilakukan uji MRA yang terlihat melalui nilai β free cash flow dan investment opportunity set  dan  sesudah  dilakukan  uji  MRA  yang terlihat  dari  nilai  β  MRA1  (X1M)  dan  β MRA2 (X2M). Sebelum dilakukan uji MRA, nilai β free cash flow sebesar 1.565 dan nilai β investment opportunity set sebesar -0.247. Namun  setelah  dilakukan  uji  MRA,  nilai  β free  cash  flow  yang  berinteraksi  dengan variabel  kepemilikan  institusional  naik menjadi  2.052,  sedangkan  β  investment opportunity  set  yang  berinteraksi  dengan variabel  kepemilikan  institusional  juga  naik menjadi  0.117.  Perubahan  nilai  β  pada masing-masing variabel menunjukkan bahwa uji sebenarnya variabel kepemilikan institusional dapat menguatkan pengaruh free cash  flow  dan  investment  opportunity  set secara  parsial  terhadap  kebijakan  dividen meski tidak sampai pada derajat signifikan. Pembahasan
Pengaruh  Free  Cash  Flow  (Arus  Kas Bebas) Terhadap Kebijakan Dividen
Berdasarkan uji hipotesis yang telah dilakukan,  variabel  free  cash  flow  dihitung melalui  rumus  arus  kas  operasi  yang dikurangi  investasi  dalam  modal  operasi. Setelah  itu  nilai  hasil  hitung  tersebut  dibagi total asset (Rosdini, 2009). Rumus ini secara matematis sudah dipaparkan di bab metodologi penelitian. Hasil analisis dari uji hipotesis pertama menyatakan secara eksplisit  bahwa  variabel  free  cash  flow berpengaruh  psoitif  dan  signifikan  terhadap kebijakan  dividen  pada  sektor  industri manufaktur. Hasil tersebut diambil dari hasil uji  T  yang  menyatakan  nilai  signifikansi variabel free cash flow sebesar 0.000 < 0.05. Hal ini sejalan dengan penelitian  Suartawan dan  Yasa  (2016)  dan  Devi  (2019)  yang menemukan  adanya  pengaruh  positif free cash  flow terhadap  kebijakan  dividen. Temuan  yang  sama  di  luar  negeri  dalam penelitian  Andres,  et  al.  (2009)  yang mengemukakan fakta bahwa rata-rata perusahaan  di  Jerman  menggunakan  basis arus  kas  dalam  memutuskan  kebijakan dividen  perusahaannya.  Dewasiri,  et  al.

## Terakreditasi Nasional
(2019) memasukkan free cash flow (arus kas bebas)  sebagai  salah  satu  determinan  dalam menentukan kebijakan dividen.
Temuan  peneliti  tersebut  sejalan dengan  argumentasi  ilmiah  yang  diajukan Brealey, et al. (2006), bahwa free cash flow adalah kas yang tidak dioperasikan atau tidak diinvestasikan ulang oleh perusahaan. Strategi  peningkatan  arus  kas  juga  dapat menekan  konflik  keagenan  yang  muncul akibat kekhawatiran kedua belah pihak, baik antara pemegang saham dan manajer sendiri. Selanjutnya, kenaikan arus kas bebas tersebut dapat  didistribusikan  dalam  bentuk  dividen agar  menekan  konflik  tersebut  (Sutanto,  et al.,  2017).  Perusahaan-perusahaan  yang memiliki arus kas bebas cenderung mendapatkan tekanan dari pemegang saham untuk  membagikan  dividen.  Besaran  aliran kas  bebas  yang  didistribusikan  kepada pemegang  saham  dalam  bentuk  dividen menjadi  sebuah  indikator  bahwa  manajer menempatkan kepentingan pemegang saham sebagai  sebuah  prioritas  (Jensen,  1986). Mengenai  manfaatnya  sendiri,  Brigham (dalam  Surya,  2010)  menuturkan  ada  lima manfaat arus  kas  bebas:  a)  membayar  biaya pinjaman beserta bunganya pada kreditur, b) mendistribusikan  dividen  kepada  pemegang saham, c) membeli kembali ( buy back ) saham dari pemegang saham, dan d) membeli surat berharga  dan  aset  non-operasional  lainnya. Dengan  adanya  hasil  analisis,  dukungan penelitian,  dan  teori-teori  yang  ada,  maka hipotesis 1 yang menyatakan bahwa free cash flow  berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap kebijakan dividen diterima.
Besaran jumlah free cash flow suatu emiten perusahaan dapat dijadikan indikator bagi  investor  dalam  menganalisis  kebijakan dividen industri manufaktur. Apabila jumlah free cash flow tinggi, maka besar kemungkinan kebijakan dividen akan dibagikan kepada investor. Demikian sebaliknya,  jika  besaran  free  cash  flow sedikit,  maka  kecil  kemungkinan  dividen akan dibagikan kepada investor.
Pengaruh  Investment  Opportunity  Set (Set  Kesempatan  Investasi)  terhadap Kebijakan Dividen
Berdasarkan uji hipotesis yang telah dilakukan,  variabel  investment  opportunity set  diproksikan  dengan Market  To  Book Value  of  Equity (MBVE).  Hasil  analisis menunjukkan  bahwa  variabel  investment opportunity  set  berpengaruh  negatif  dan signifikan terhadap kebijakan dividen industri  manufaktur  periode  2014-2018. Pernyataan ini merupakan hasil analisis dari nilai signifikansi  investment  opportunity  set sebesar  0.000  <  0,05  dan  nilai  t  yang menunjukkan  nilai  negatif,  yaitu  -4.575. Hasil penelitian ini sejalan dengan Mawarni dan  Ratnadi  (2014),  Hussain  dan  Usman (2013),  Natalia  (2013),  dan  Yudiana  dan Yadnyana  (2016)  yang  menyatakan  bahwa pengaruh investment opportunity set terhadap kebijakan dividen adalah signifikan negatif.  Hasil  temuan  tersebut  juga  linier dengan  pernyataan  Surhali  (2007)  yang menyatakan bahwa pihak manajemen perusahaan sering memilih untuk menginvestasikan labanya atau IOS daripada dibagikan  dalam  bentuk  dividen.  Dengan demikian,  tingginya  peluang  investasi  yang profitable (menguntungkan)
sebuah perusahaan kontradiksi dengan rasio pembayaran  dividen  perusahaan.  Artinya peluang investasi yang tinggi akan cenderung meminimalisir pembayaran dividen tunai.
Kesempatan investasi atau Investment opportunity set (IOS) merupakan kombinasi antara aset yang dimiliki (asets in place)  dan  pilihan  investasi  di  masa  yang akan datang dengan net present value positif (Myers  dalam  Natalia,  2013:7).  Fitria  Sari (2010)  menjelaskan  bahwa Investment opportunity set (IOS) adalah set kesempatan investasi yang merupakan pilihan investasi di masa  yang  akan  datang  dan  mencerminkan adanya pertumbuhan asset dan ekuitas. Nilai Investment  opportunity  set (IOS)  sendiri menurut  Kole  (dalam  Norpratiwi,  2004:6) ditentukan  oleh  pengeluaran-pengeluaran pada  masa  mendatang (future  discretionary expenditure) yang  menjadi  opsi  investasi pada  saat  ini.  Tentunya,  opsi  investasi tersebut dapat menjadi lumbung return yang lebih  tinggi  bagi  sebuah  perusahaan.  Secara ringkas, IOS merupakan sejumlah dana yang dialokasikan untuk investasi bagi perusahaan
dengan  harapan  pengembalian return yang lebih  tinggi  di  masa  mendatang  (Astriani, 2014:9).  Berdasarkan  hasil  analisis,  teori- teori  yang  relevan,  dan  kesamaan  hasil penelitian  terdahulu,  maka  hipotesis  2  yang menyatakan  bahwa  investment  opportunity set  berpengaruh  signifikan  negatif  terhadap kebijakan dividen diterima.
Besaran nilai investment opportunity set yang diproksikan melalui Market to Book Value  of  Equity (MBVE)  dapat  menjadi landasan  keputusan  strategis  bagi  investor untuk menganalisis kebijakan dividen sebuah emiten.  Jika  nilai Market  to  Book  Value  of Equity (MBVE)  tinggi,  maka  kemungkinan besar kebijakan dividen sebuah emiten tidak akan  dibagikan.  Namun  sebaliknya,  jika Market  to  Book  Value  of  Equity (MBVE) rendah,  maka  kebijakan  dividen  sebuah perusahaan kemungkinan besar akan dibagikan. Kepemilikan Institusional Sebagai Variabel Pemoderasi Free Cash Flow dan Investment  Opportunity  Set  Terhadap Kebijakan Dividen
Berdasarkan uji hipotesis yang telah dilakukan, variabel kepemilikan institusional dihitung dengan menggunakan rasio kepemilikan  institusional  yang  dibagi  total saham.  Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa nilai  signifikansi  dari  variabel  pemoderasi kepemilikan  institusional  adalah  0.0237  > 0.05. Artinya, variabel kepemilikan
insitusional tidak signifikan dalam memoderasi hubungan antara free cash flow dengan  kebijakan  dividen.    Begitu  pula dengan  kepemilikan  institusional  sebagai variabel  pemoderasi  investment  opportunity set terhadap kebijakan dividen. Hasil analisis menyatakan bahwa rasio kepemilikan institusional tidak signifikan dalam memoderasi  pengaruh  variabel  investment opportunity  set  terhadap  kebijakan  dividen. Pernyataan  ini  dibuktikan dengan  hasil  uji  t yang menunjukkan nilai signifikansi variabel pemoderasi kepemilikan institusional sebesar 0.597  >  0.05.  Kendati  demikian,  peneliti hendak  menyatakan  bahwa  melalui  uji sebelum  dan  sesudah  dilakukan  uji  MRA pada tabel 4.10 terlihat bahwa ada perubahan
nilai  β  yang  menunjukkan  bahwa  terjadi interaksi  (efek  moderasi)  di  antara  variabel free cash flow dan investment opportunity set terhadap  kebijakan  dividen.  Berdasarkan perubahan  nilai  β  tersebut,  variabel kepemilikan  institusional  dapat  memoderasi (menguatkan)  pengaruh  variabel  free  cash flow dan investment opportunity set terhadap kebijakan  dividen,  meski tidak  sampai  pada derajat signifikan (<0.05).
Hasil  penelitian  ini  linier  dengan penelitian  Ridho  (2014),  Sari  dan  Budiasih (2016), dan Wongso (2013) yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Dalam penelitian- penelitian  tersebut,  variabel  kepemilikan institusional  tetap  dapat  memberi  pengaruh meski  tidak  signifikan.  Selain  itu,  dalam temuannya  dikemukakan  fakta  tambahan bahwa  terkadang  pihak  manajer  cenderung tidak  melihat  kepemilikan  institusional dalam mengambil kebijakan untuk membagikan  dividen  atau  tidak.  Sejalan dengan  fakta  tersebut,  variabel  kepemilikan institusional  belum  terlalu  signifikan  untuk menekan  konflik  agensi  antara  kepentingan pemangku saham dan pihak manajer. Dengan mendasarkan  pada  hasil  temuan  yang  linier dengan  hasil  penelitian  terdahulu  dan  teori- teori yang relevan, maka hipotesis 3a dan 3b yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional dapat memoderasi pengaruh free cash  flow  terhadap  kebijakan  dividen  dan kepemilikan  institusional  dapat  memoderasi investment opportunity set terhadap kebijakan dividen ditolak.
Implikasi  dari  temuan  ini  adalah investor  disarankan  untuk  memperhatikan besaran  tingkat  kepemilikan  institusional dalam  menganalisis  kebijakan  dividen,  baik dengan  mendasarkan  dengan  jumlah  free cash  flow  atau  investment  opportunity  set. Meskipun tidak signifikan dalam memberikan efek moderasi secara signifikan, namun  perlu  diketahui  bahwa  kepemilikan institusional  dapat  memperkuat  kebijakan dividen  perusahaan  dengan  jumlah  arus  kas bebas  atau  investment  opportunity  set tertentu.

## Terakreditasi Nasional
1. Kesimpulan dan Saran
Berdasarkan  hasil  analisis  yang  telah diulas  di  atas  mengenai  pengaruh  free  cash flow dan investment opportunity set terhadap kebijakan  dividen  yang  dimoderasi  oleh kepemilikan  institusional,  maka  peneliti dapat  menyimpulkan  bahwa:  a)  free  cash flow (arus kas bebas) berpengaruh signifikan positif  terhadap  kebijakan  dividen,  b) investment  opportunity  set  (set  kesempatan investasi)  berpengaruh  signifikan  negatif terhadap  kebijakan  dividen,  c)  kepemilikan institusional  mampu  memoderasi  secara parsial  pengaruh  free  cash  flow  (arus  kas bebas)  dan  investment  opportunity  set  (set kesempatan  investasi)  terhadap  kebijakan dividen,  namun  tidak  signifikan.  Pengaruh moderasi  yang  dihasilkan  dari  kepemilikan
institusional  adalah  sedikit  memperkuat pengaruh free cash flow (arus kas bebas) dan investment  opportunity  set  (set  kesempatan investasi) terhadap kebijakan dividen secara parsial.
Peneliti  tentu  memiliki  keterbatasan penelitian  dan  banyak  mengalami  kendala saat  penelitian.  Dengan  demikian,  peneliti memberikan  saran  dan  rekomendasi  bagi peneliti selanjutnya dapat mengganti bentuk variabel  rasio  dari  kebijakan  dividen,  free cash  flow,  investment  opportunity  set,  dan kepemilikan  institusional  dengan  bentuk variabel  non-rasio.  Selain  itu,  peneliti selanjutnya  juga  dapat  menambah  variabel- variabel  penelitian  lainnya  dengan  objek sektor atau subsektor yang berbeda.

## DAFTAR PUSTAKA
Abdelsalam,  Omneya,  El-Masry,  Ahmed, Elsegini,  Sabri.  (2008).  Board Composition, Ownership Structure  and  Dividend  Policies In An Emerging Market: Further Evidence From CASE 50. Managerial  Finance ,  32  (12), 953-964 Anam,  Budi  Safatul,  Arfan,  Muhammad, Shabri,  M.  (2016).  Pengaruh Profitabilitas dan Set Kesempatan  Investasi  Terhadap Kebijakan  Dividen  Tunai  Pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia. Jurnal Magister Akuntansi Pascasarjana Universitas Syiah Kuala , 20-29. Andres,  C.,  Batzer,  A.,  Goergen,  M., Renneboog,  L.  (2009).  Dividend policy  of  German  firms:  a  panel data analysis of partial
adjustment  models. The  Journal of Empirical Finance, 16(2), 175- 187. Andriyanti, Lina, Wirakusuma, Made Gede. (2014). Good Corporate Governance Memoderasi Profitabilitas,  Leverage,  Arus Kas  Bebas  Dengan  Kebijakan Dividen. E-Jurnal Akuntansi
Universitas Udayana , 8 (2), 245- 262. Astriani,  Eno  Fuji.  (2014).  Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Leverage,  Profitabilitas,  Ukuran Perusahaan dan Investment opportunity  set  Terhadap  Nilai
Perusahaan. Jurnal  Manajemen
Keuangan , 22-26. Azhagiaah, R., Priya, S. (2008). The Impact of Dividend Policy on Shareholder’s Wealth. International  Research  Journal of Finance and Economics, 2 (1) 181-187. Brigham dan Houston. (2010). Dasar-Dasar Manajemen  Keuangan.  Buku Satu.  Edisi  Sebelas .  Jakarta: Salemba Empat Brigham,  Eugene  F,  dan  Joel  F.  Houston.
(2001). Manajemen  Keuangan. Buku 2. Edisi 8 . Jakarta: Erlangga. Buchdadi, Agung Dharmawan, Valdi Hadistira, Destria Kurnianti. (2019).  Pengaruh  Board  Size, Board Independence Dan Ownership  Structure  Terhadap Kebijakan  Dividen  Pada  Sektor
Manufaktur  Yang  Terdaftar  Di Bursa  Efek  Indonesia  (Bei)

## Terakreditasi Nasional
Periode  2012-2016. Jurnal  Riset Manajemen Sains Indonesia (JRMSI) , 10 (1).
Bursa  Efek  Indonesia.  (2018). IDX  Annual Statistic (pp.  30-42),  Jakarta.
Diperoleh  tanggal  1  Desember 2019 dari https://idx.co.id/media/4842/idx- annual-statistics-2018.pdf Cahyani,  Krisnati  Adi.  (2014).  Analisis Perbedaan Dividen Pada Perusahaan  Keluarga  dan  Non Keluarga Berdasarkan Kepemilikan  Ultimat. Jurnal Ekonomi Akuntansi , (26). Darmawati, dkk. (2005). Hubungan Corporate Governance dan
Kinerja Perusahaan. Jurnal Riset
Akuntansi  Indonesia. 2  (1),  65- 81.
Devi,  Novia  Sandra.  (2019).  Pengaruh Investment Opportunity Set, Free Cash  Flow,  Kebijakan  Hutang,
dan  Pertumbuhan  Perusahaan Terhadap  Kebijakan  Dividen Pada  Perusahaan  Manufaktur Periode 2014-2017. STIE Perbanas Surabaya , 2 (3), 24-26. Dewasiri,  N.  Jayantha,  Banda,  Weerakoon, Yatiwelle,  Koralalage,  Azeez, Athambawa  Abdul,  Jayarathne, P.G.S.A., Kuruppuarachchi, Duminda  Weerasinghe,  V.A. (2019). Determinants of Dividend Policy: Evidence From An  Emerging  And  Developing Market. Managerial  Finance .
Diperoleh tanggal 2 Januari 2020 dari https://doi.org/10.1108/ MF-
09-2017-0331.
Dewi,  Sisca  Christianty.  (2008).  Pengaruh Kepemilikan Managerial, Kepemilikan Institusional, Kebijakan  Hutang,  Profitabilitas dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Dividen. Jurnal Bisnis dan Akuntansi. 10 (1), 47-58. Dwijayanto,  Andy  dan  Indrastiti.  Dividen
Bisa  Kerek  Indeks  Hingga  Mei, diakses dari
https://investasi.kontan.co.id/ne
ws/dividen-bisa-kerek-indeks- hingga-mei pada  9  Maret  2020 pukul 17:19.
Farisah,  Nur.  (2015).  Pengaruh  Investement Opportunity Ser, Ukuran Perusahaan,  Profitabilitas  Dan Debt  Equity  Ratio  terhadap
Dividend  Payour  Ratio  Pada Perusahaan  Sektor  Real  Estate dan  Property  Yang  Terdaftar  Di BEI. Skripsi .  Fakultas  Ekonomi Universitas Negeri Semarang. Firth,  M,  Jin  Gao,  Shen,  Jianghua,  Zhang, Yuanyuan.  (2016).  Institutional Stock Ownership and Firms Cash
Dividend Policies: Evidence from  China. Journal  of  Banking and Finance , 65, 91-107 Gaver,  Jennifer  J.,  Gaver,  Kenneth  M. (1993).  Additional  Evidence  of The  Association  Between  The Investment  opportunity  set  and Corporate  Financing,  Dividend,
and Compensation Policies.
Journal  of  Accounting  and Economics . 16 (1-3), 125-160. Gumanti,  Tatang  Ary.  (2013). Kebijakan Dividen:  Teori,  Empiris,  dan
Implikasi. Yogyakarta: UPP STIM YPKN. Halim,  Junaedi  Jauwanto.  (2013).  Faktor- Faktor Yang Memengaruhi Kebijakan  Dividen  Perusahaan Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI)  Pada  Sektor Industri Barang Konsumsi Periode 2008-2011. Skripsi. Fakultas  Bisnis  dan  Ekonomika Universitas Surabaya. Hartono, Jogiyanto. (2003). Metode Penelitian Bisnis. Edisi Keenam. Yogyakarta:  Universitas  Gajah Mada. Hartono, Jogiyanto. (2003). Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE. Hussain, Muzammil dan Usman, Muhammad.  (2013).  Investment Opportunities and Dividend Yield  (Evidence  from  KSE). International Journal of

## Terakreditasi Nasional
Multidisciplinary  Sciences  And Engineering. 4 (11), 12-16. Iryuliawati. (2013). Pengaruh Free cash flow Terhadap  Dividend  Policy  Pada
Perusahaan  LQ45  di  Indonesia. Skripsi . Fakultas Ilmu Sosial Dan Ilmu Politik Universitas Lampung Bandar Lampung. Jayanti, Ida Setya Dwi, Puspitasari, Febriyanti, Ayu. (2017). Struktur Kepemilikan Dan Kebijakan Dividen Pada Perusahaan Manufaktur  Di  Indonesia. The Indonesian  Journal  of  Applied
Business , 1, (1).
Jensen, M and William H. Meckling. (1976).
Theory  of  Firm:  Managerial Behavior,  Agency  Cost,  and Ownership  Structure.  Finance Series. McGraw-Hill International Editions. Jensen,  M.C.  (1986).  Agency  Cost  of    Free cash  flow,  Corporate  Finance, and Takeovers . American Economics Review, 232-329. Kallapur, Sanjay, Trombley, Mark A. (1999). The Association Between Investment opportunity set Proxies  and  Realized  Growth. Journal of Business & Accounting, 2 (4), 11-13. Karyono.  (2006).  Pengaruh  Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional,  dan  Penyebaran Kepemilikan Terhadap Kebijakan  Hutang  Perusahaan. Skripsi. Fakultas Ekonomi Universitas Brawijaya Malang. Kementerian Perindustrian Republik Indonesia. Analisis Perkembangan  Industri  Edisi  IV –  2018.  Jakarta:  Pusdatin Kemenperin. Kementrian Perindustrian Republik Indonesia.  2018. Peluang  Pasar Produk Industri 4.0: Hasil Analisis Informasi Perkembangan dan Peluang Pasar 2018 . Pusdatin Kemenperin. Kurniawati, Lita, Manulu,
Sahala, Octavianus,  Rony  Joyo  Negoro.
(2015).  Pengaruh  Kepemilikan
Institusional Terhadap Kebijakan Dividen  dan  Harga  Saham. Jurnal Manajemen , 15 (1).
Lee, T. A. (1983). A Note on Users and Uses of Cash Flow Reporting. Accounting and Business Research , 3 (2), 103-106.
Mardiyanto,  Handono.  (2009). Inti  Sari
Manajemen  Keuangan. Jakarta: Gramedia Widiasarana Indonesia. Martono, Harijoto, Agus. (2010). Manajemen Keuangan. Yogyakarta: Ekonisia.
Mawarni,  Luh,  Indah,  Fajarini  Ratnadi,  Ni Made  Dwi.  (2014).  Pengaruh Kesempatan  Investasi,  Leverage dan  Likuiditas  Pada  Kebijakan Dividen  Perusahaan  Manufakur Yang Terdaftar Di BEI. E-Jurnal Akuntansi  Universitas  Udayana , 9 (1), 200-208.
Modiglani, Franco, Miller, Merton H. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. The Journal of Business , 34 (1), 411-433. Mulyono,  Sri.  (1991). Statistika  Untuk Ekonomi. Jakarta: Lembaga Penerbit Fakultas Ekonomi UI.
Myers,  S.C.  (1977).  Determinants  of Corporate Borrowing. Journal of
Financial  Economics ,  5,  147- 155. Natalia, Desy. (2013). Pengaruh Profitabilitas  dan  Kesempatan Investasi  Terhadap  Kebijakan Dividen Pada Perusahaan Manufaktur  Yang  Terdaftar  Di BEI. Skripsi .  Universitas  Negeri Padang. Ngurah,  Utama,  P.S.P.,  Gayatri.  (2018). Pengaruh Profitabilitas, Investment  opportunity  set  dan Free  cash  flow  pada  Kebijakan
Dividen. Jurnal  Akuntansi ,  22
(2), 976-1003.
Norpratiwi,  Agustina.  (2004).  Analisis
Korelasi  Investment  opportunity

## Terakreditasi Nasional
set  Terhadap  Return  Saham. Jurnal  Manajemen  Keuangan ,  2 (3), 35-37.
Pradana, Salvatore, Lingga, Wika, Sanjaya, I Putu Sugiartha. (2014). Pengaruh Profitabilitas, Free cash flow, dan Investmnet Opportunity Set Terhadap Dividend Payout Ratio (Studi  Empiris  Pada  Perusahaan Perbankan  Yang  Terdaftar  Di
BEI). Jurnal  Keuangan  Dan Perbankan, 21 (1), 113-124. Putri, Imanda F., Nasir, Mohammad. (2006). Analisis  Persamaan  Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko,  Kebijakan  Hutang  dan Kebijakan Dividen dalam Perspektif Teori Keagenan. Proceeding . Simposium Nasional Akuntansi IX Padang, 1-25.
Ridho, Muhammad. (2014). Pengaruh Struktur Kepemilikan, Investment Opportunity Set (IOS)  Dan  Rasio  Keuangan Terhadap  Kebijakan  Dividen. Jurnal  Dinamika  Ekonomi  & Bisnis , 11 (2), 183-198. Rosdini, D. (2009). Pengaruh free cash flow terhadap Dividend Payout Ratio. Department of accounting. Universitas Padjajaran. Bandung . Sari, Ni Komang Ayu Purnama, Budiasih, I Gusti  Ayu  Nyoman.  (2016). Pengaruh Kepemilikan Managerial, Kepemilikan Institusional,  Free  Cash  Flow, dan Profitabilitas Pada Kebijakan Dividen. E-Jurnal Akuntansi Udayana , 15 (3), 2439-2466.
Sartono,  Agus  R.  (2010). Manajemen Keuangan  Teori  dan  Aplikasi.
Edisi  Empat. Yogyakarta:  BPFE
Yogyakarta.
Sasongko,  Hendro  dkk.  (2012).  Analisis Pengaruh  Aliran  Kas  Bebas Positif  dan  Negatif,  Dividend  an Leverage Terhadap Nilai Pemegang  Saham. Jurnal  Ilmia Ranggagading , 12 (1), 72-81.
Siagian,  Sondang  P.  (2011). Manajemen Sumber  Daya  Manusia. Jakarta: Bumi Aksara.
Siaran Pers Kementrian Perindustrian Republik Indonesia. (2019). 5 Tahun Jokowi-JK, Kinerja Industri Manufaktur Masih
Melaju. Diperoleh tanggal 1 Desember 2019 dari https://kemenperin.go.id/artikel/2 1162/5-Tahun-Jokowi-JK,- Kinerja-Industri-Manufaktur- Masih-Melaju.
Sjahrial,  Dermawan.  (2007). Manajemen Keuangan. Mitra Wacana Media:
Jakarta. Suartawan, I Gusti Ngurah, Adi, Putu, Yasa, Gerianta Wirawan. (2016). Pengaruh Investment opportunity set  Dan  Free  cash  flow  Pada
Kebijakan  Dividen  Dan  Nilai Perusahaan. E-Jurnal Akuntanasi Universitas  Udayana ,  14  (3), 2014-2044. Sudana,  I  Made.  (2011). Manajemen Keuangan  Teori  &  Praktik . Jakarta: Erlangga. Sugiyono. (2013). Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R&D. Bandung: CV Alfabeta. Sumartha,  Evy.  (2016).  Pengaruh  Struktur Kepemilikan Terhadap Kebijakan Dividen Pada Perusahaan  Manufaktur. Jurnal
Economia , 12 (2), 13-17. Suranta, Eddy, Machfoedz, Mas’ud. (2003).
Analisis  Struktur  Kepemilikan, Nilai  Perusahaan,  Investasi,  dan Ukuran Dewan Direksi. Proceeding. Simposium Nasional
Akuntansi VI, 214 – 226.
Surya, Jen. (2010). Pengaruh Laba, Arus Kas Operasi  dan  Arus  Kas  Bebas terhadap  Dividen  Kas. Jurnal Investasi , 6 (2), 111 – 123. Sutanto, Johan, Marciano, Deddy, Ernawati, Endang. (2017). Pengaruh Kepemilikan Institusional Terhadap  Kebijakan  Dividen Pada  Perusahaan  Sektor  Industri Property, Real Estate, Dan

## Terakreditasi Nasional
Konstruksi Bangunan Yang Terdaftar  Di  BEI  Periode  2011- 2015. Jurnal  Ilmiah  Calyptra Mahasiswa Universitas Surabaya , 6 (2), 13-20. Tarwiyah, Lailatut. (2018). Pengaruh Investment opportunity set, Leverage, Profitabilitas, Dan Likuiditas  Terhadap  Kebijakan Dividen  (Studi  Pada  Sektor Industri  Barang  Konsumsi  Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia  Periode  2014-2016. Skripsi . Fakultas Ekonomi Universitas  Islam  Negeri  (UIN) Maulana Malik Ibrahim Malang. Wahyudi, Untung, Pawestri, Hartini Prasetyaning.  (2006).  Implikasi Struktur  Kepemilikan  Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Keputusan  Keuangan  Sebagai Variabel Intervening . Proceeding. Simposium Nasional
Akuntansi IX, 1-20.
Wiagustini, Ni Luh Putu. (2013). Manajemen Keuangan . Udayana Press.
Widarjo, Wahyu, Bandi, Hartoko, S. (2010). Pengaruh  Ownership  Retention, Investasi  Dari  Proceeds,  dan Reputasi Auditor Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Kepemilikan Manajerial dan Institusional Sebagai  Variabel  Pemoderasi.
Proceeding. Simposium Nasional Akuntansi XIII Purwokerto 2010, 35-41.
Widiastuti,  Marselina,  Midiastuty,  Pranata
P., Suranta, Eddy. (2013). Dividend  Policy  and  Foreign Ownership. Proceeding.
Simposium  Nasional  Akuntansi XVI, 3401-3423.
Wongso,  A.  (2013).  Pengaruh  kebijakan dividen,  struktur  kepemilikan, dan  kebijakan  hutang  terhadap nilai perusahaan dalam perspektif teori Agensi dan teori signaling. Jurnal Ilmiah Mahasiswa Manajemen , 1(5). Yudiana,  I  Gede  Yoga,  Yadnyana,  I  Ketut. (2016).  Pengaruh  Kepemilikan Manajerial, Leverage,
Investment  opportunity  set  Dan Profitabilitas  Pada  Kebijakan Dividen Perusahaan Manufaktur . E-Jurnal  Akuntansi  Universitas Udayana, 15 (1), 112-141.