## PERAN MEDIASI KINERJA KEUANGAN TERHADAP HUBUNGAN ANTARA ASET TIDAK BERWUJUD  TERHADAP KINERJA PASAR
Susanti Widhiastuti STIE IPWIJA wyayik@yahoo.com

## Abstract
The  purpose  of  this  study  was  to  analyze  the  effect  of  intangible  resources against  stocks  return  mediated  by  the  financial  performance.  The  research  was conducted  on  Trade  sector  companies  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange  in  the observation  period  2012-2015.  The  number  of  samples  taken  by  using  purposive sampling method. Multiple regression analysis and path analysis was used to analyze the hypothesis in this study.
This  research  has  not  been  able  to  prove  that  there  is  a  mediation  role  in financial  performance  in  the  relationship  between  the  intangible  resources  and  stock returns. This is due to the external factors that affect stock returns. However partially, both  of  intellectual  capital  and  goodwill  proven  their  effect  on  stock  returns.  The results  also  showed  that  intangible  resources  such  as  goodwill  and  enterprise  risk management  capabilities  have  a  positive  effect  on  the  company's  financial performance. Otherwise intellectual capital have not been able to show its influence on the financial performance.
Keywords: Intellectual  Capital,  Goodwill,  Enterprise  Risk  Management,  Finance Performance, Stocks Return

## PENDAHULUAN
Pesatnya perkembangan ilmu pengetahuan dan teknologi selama beberapa tahun terakhir,  menjadi  pertimbangan  penting  bagi  perusahaan  untuk  mulai  mengelola sumber  daya  yang  dimilikinya.  Kemampuan  suatu  perusahaan  dalam  menyediakan sumber  daya  yang  lebih  baik  dan  efisien  mampu  memberikan  nilai  tambah  terhadap bisnisnya  dibandingkan  dengan  para  perusahaan  pesaing.  Dalam  hal  ini  sumber  daya tersebut dikenal sebagai sumber daya kompetitif.
Sumber daya perusahaan dapat berbentuk ( tangible ) maupun tidak ( intangible ), namun  keduanya  dapat  menjadi  sumber  kekuatan  bagi    perusahaan.  Dalam  ilmu manajemen stratejik, sumber daya memiliki peran yang sangat penting bagi perusahaan dalam  menentukan  keberhasilan  bisnis.  Dewasa  ini,  pemahaman  lama  mengenai sumber  daya  fisik  yang  menjadi  kunci  keberhasilan  bisnis  mulai  bergeser  pada pentingnya  peran  sumber  daya  tidak  berwujud  karena  aset  tidak  berwujud  ini  dinilai mampu  memberikan  manfaat  bagi  bisnis  di  masa  depan.  Dengan  mempertimbangkan keberlangsungan  bisnis  ( going  concern ),  manajemen  diharapkan  juga  untuk  menaruh perhatian pada investasi sumber daya tidak berwujud tersebut terkait pengaruhnya pada keberhasilan  bisnis.  Hal  ini  dapat  diukur  melalui  peningkatan  kesejahteraan  pemilik dan  dapat  dilihat  dari  pergerakan  harga  saham  perusahaan.  Owiredu et  al. (2014)
mengemukakan  bahwa  volatilitas  harga  saham  merupakan  variabel  terpenting  dalam kebanyakan  model  penilaian  perusahaan  dan  model  penilaian  opsi  saham.  Nilai  pasar dari saham perusahaan seringkali dijadikan ukuran dari nilai perusahaan.
Memasuki  era  digital  dan  perdagangan  terbuka,  perusahaan  khususnya  di industri  ritel  konvensional  perlu  mengembangkan  investasi  pada  aset  tidak berwujudnya  guna  bersaing  dengan  perusahaan-perusahaan e-commerce yang  tengah marak  memasuki  pasar  ritel.  Hal  ini  dikarenakan  aset  tidak  berwujud  mampu memberikan  nilai  tambah  bagi  perusahaan  serta  memberikan  keuntungan  di  masa depan  dan  memainkan  peran  penting  dalam  keberhasilan  perusahaan  (Yallwe  dan Buscemi,  2014).  Hasil  penelitian  Lev  dan  Sougiannis  dalam  Owiredu et  al (2014) . memperkirakan  bahwa  perbedaan return yang  merefleksikan  adanya mispricing pada pasar  saham  dapat  direpresentasikan  oleh  aset  tidak  berwujud  seperti  investasi  pada R&D.  Meskipun  pada  penelitian  lain  menyatakan  hasil  yang  positif,  penelitian  dari Owiredu et  al (2014)  menunjukan  hasil  sebaliknya  yaitu  bahwa  nilai  aset  tidak berwujud memiliki hubungan negatif.
Salah satu faktor yang mampu mempengaruhi return saham adalah kinerja dari perusahaan  itu  sendiri.  Zhang  (2004)  menyatakan  bahwa  aset  tidak  berwujud  mampu menghasilkan  kinerja  perusahaan  yang  lebih  baik.    Berdasarkan  kineja  yang  baik  ini, maka investor menilai perusahaan  yang tercermin dari peningkatan harga pasar saham perusahaan. Penelitian ini melanjutkan penelitian sebelumnya untuk menguji pengaruh investasi asset tidak berwujud terhadap return saham. Hal yang unik dari penelitian ini adalah  adanya  variabel  intervening  kinerja  keuangan,  serta  adanya  tambahan  variabel bebas yaitu modal intelektual dan manajemen risiko perusahaan.
Hasil Penelitian ini juga diharapkan dapat dijadikan sebagai tambahan pengetahuan dan  wawasan  mengenai  pengaruh  sumber  daya  kompetitif  terhadap  kinerja  keuangan dan return saham  dan  dapat  dijadikan  referensi  dan  bukti  empiris  bagi  penelitian selanjutnya.  Penelitian  ini  juga  diharapkan  dapat  menambah  pengetahuan  investor tentang  penilaian  sebuah  perusahaan  dalam  pengambilan  keputusan  berinvestasi  serta dapat  dijadikan  sebagai  referensi  bagi  perusahaan  untuk  mengelola  sumber  daya kompetitifnya.  Selain  itu,  hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat  menjadi  pertimbangan bagi  regulator  dalam  membuat  kebijakan  akuntansi  terkait  pengakuan  dan pengungkapan  sumber  daya  tidak  berwujud  dan  kebijakan  pada  pasar  modal  terkait pengungkapan sumber daya tidak berwujud.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN HIPOTESIS
Teori Berdasarkan Sumber Daya ( Resource-Based Theory ) Teori  berdasarkan  sumber  daya    dikenal  juga  dengan Resource  Based  View menjelaskan  mengenai  bagaimana  sumber  daya  yang  dimiliki  perusahaan  mampu mempengaruhi  kinerja  perusahaan  tersebut.  Dalam  teori  ini  dijelaskan  bahwa  sumber daya  suatu  entitas  merupakan  salah  satu  faktor  kekuatan  maupun  kelemahan  bagi entitas itu sendiri  (Wernerfelt, 1984). Dengan kata lain, sumber daya mampu  menjadi keunggulan  bersaing  ( competitive  Advantage )  bagi  perusahaan.  Dengan  adanya keunggulan  bersaing  dapat  memberikan  kesejahteraan  lebih  bagi  perusahaan dibandingkan dengan pesaingnya.
Agar  memiliki  keunggulan  bersaing,  perusahaan  harus  memiliki  sumber  daya yang  kompetitif  dan  tidak  mudah  ditiru  atau  digantikan.  Definisi  dari  sumber  daya perusahaan  sendiri  menurut  Draft  dalam  Barney  (1991)  merupakan  segala  aset,
kemampuan,  proses  organisasi,  atribut  perusahaan,  informasi  dan  pengetahuan  yang dapat  dikendalikan  oleh  perusahaan  yang  memampukan  perusahaan  memahami  dan mengimplementasikan strategi yang dapat meningkatkan efektivitas dan efisiensi.
Teori Sinyal ( Signaling Theory )
Teori  sinyal  muncul  karena  adanya  informasi  asimetri,  yaitu  suatu  kondisi manajemen memiliki informasi mengenai kinerja dan prospek perusahaan lebih banyak dibandingkan  dengan  informasi  yang  dimiliki  oleh  pemilik/investor  (Chairunissa  dan Dewi,  2015).  Keadaan  ini  berpotensi  membuat  investor  salah  dalam  pengambilan keputusan ekonomisnya, dan cenderung mendorong investor untuk bersikap konservatif dengan menilai perusahaan secara subjektif.
Sebagai  upaya  menghindari  adanya mispricing terhadap  nilai  saham perusahaan,  manajemen  didorong  untuk  melakukan  pengungkapan  informasi  terkait kinerja perusahaan kepada investor di dalam laporan tahunannya. Menurut Godfrey et al .  (2010)  teori  sinyal  menggambarkan  manajemen  secara  sukarela  memberikan informasi kepada investor untuk membantu mereka membuat keputusan yang tepat.
Investor  sangat    memperhatikan  nilai  aset  berwujud  dalam  mengukur  kinerja dan  pertumbuhan  ekonomi,  sebagai  bentuk  memperkecil  asimetri  informasi.    Namun, memasuki  era  ekonomi  berbasis  pengetahuan,  investasi  pada  sumber  daya  tidak berwujud  terbukti  mampu  memberikan  sinyal  kepada  investor  mengenai  prospek perusahaan.  Yallwe  dan  Buschemi  (2014)  mengungkapkan  bahwa  sumber  daya  tidak berwujud  mampu  menyediakan  keuntungan  bagi  perusahaan  pada  masa  yang  akan datang. Dengan demikian, investasi sumber daya tidak berwujud dinilai memiliki peran signifikan terhadap kesuksesan bisnis dan perlu menjadi pertimbangan para investor.
Modal Intelektual ( Intellectual Capital )
Salah  satu  bentuk  aset  tidak  berwujud  perusahaan  adalah  modal  intelektual. Memasuki era global ini, bisnis mulai beralih pada pemanfaatan sumber daya berbasis pengetahuan ( knowlege-based economy ), penelitian mengenai modal intektual menjadi semakin  berkembang.  Definisi  mengenai  modal  intelektual  sendiri  menurut  Djamil et al. (2013)  adalah  segala  sumber  daya  non  fisik  yang  dimanfaatkan  oleh  perusahaan untuk memperoleh keuntungan dan nilai.
Komponen  dalam  modal  intelektual  menurut  Tan et  al .  dalam  Santoso  dan Hatane (2015) ada tiga, yaitu:
1. Human capital
Modal manusia merupakan komponen penting dari  Modal intelektual karena interaksi manusia  adalah  sumber  kritis  dari intangible  value dalam  abad  intelektual.  Modal Manusia  juga  dapat  didefininisikan  sebagai  aktiva  tak  berwujud  yang  dimiliki perusahaan dalam bentuk kemampuan intelektual, kreativitas dan inovasi-inovasi yang dimiliki oleh karyawannya.

## 2. Structural capital
Modal struktural merupakan kemampuan organisasi atau perusahaan dalam memenuhi proses  rutinitas  perusahaan  dan  strukturnya  yang  mendukung  usaha  karyawan  untuk menghasilkan kinerja intelektual  yang optimal serta kinerja bisnis secara  keseluruhan. Dengan kata lain, modal struktural merupakan bentuk sarana dan prasarana penunjang kreativitas kinerja modal manusia.
3. Customer capital
Modal  konsumen  atau  sering  dikenal  juga  dengan  modal  relasi  merupakan  komponen modal intelektual yang memberikan nilai secara nyata. Modal konsumen juga meliputi kemampuan  untuk  mengidentifikasi  pasar  yang  ingin  dibidik  dan  memposisikan perusahaan  dalam  pasar.  Hal  ini  dapat  tercipta  melalui  pengetahuan  karyawan  yang diproses  dengan  modal  struktural  yang  akhirnya  menghasilkan  hubungan  yang  baik dengan pihak luar (Widiyaningrum, 2004).
Berikut ini merupakan definisi dan konstruk dari modal intelektual (Wang dalam Ulum dan Ghozali, 2014).
Teknik  pengukuran  modal  intelektual  sendiri  sampai  saat  ini  masih  terus berkembang,  para  peneliti  terus  berusaha  menerapkan  konsep  keunggulan  bersaing. Dari  semua  model  tersebut  yang  paling  sering  ditemui  adalah  pengukuran  dengan model  VAIC ™ yang  dikembangkan  oleh  Pulic  (2000).  Metode  VAIC ™ merupakan sebuah  prosedur  analitis  yang  didesain  untuk  memampukan  manajemen,  pemegang saham dan pihak berkepentingan lainnya untuk memonitor dan mengevaluasi efisiensi nilai  tambah  dari  keseluruhan  sumber  daya  perusahaan  dan  komponen  utamanya masing-masing.

## Goodwill
Goodwill merupakan  salah  satu  aset  milik  perusahaan  yang  tidak  berwujud, biasanya  aset  ini  diperoleh  dari  kegiatan  penggabungan  bisnis.  Namun  lebih  dari  itu, goodwill juga dapat digolongkan sebagai sumber daya perusahaan salah satunya adalah goodwill yang  dihasilkan  secara  internal  perusahaan  ( internally  generated  goodwill ). Umumnya  jenis goodwill ini  tidak  langsung  dicatat  ke  dalam  aset  perusahaan. Pengertian    dari goodwill yang  dihasilkan  secara  internal  yaitu  “ The  internally generated goodwill represents "the ability [of a company] as a stand-alone business to earn  ahigher  rate  of  return  on  an  organized  collection  of  net  assets  than  would  be expected  if  those  assets  had  to  be  acquired  separately  […]” (Johnson  and  Petrone dalam Zhang, 2013).
Manajemen Risiko Perusahaan ( Enterprise Risk Management )
Nilai  perusahaan  dipengaruhi  banyak  faktor,  termasuk  diantaranya  adalah kinerja keuangan dan implementasi Enterprise Risk Management  (ERM). Peningkatan kinerja perusahaan  yang didukung oleh manajemen risiko perusahaan  yang baik dapat menghasilkan pendapatan dengan lebih optimal. Hal ini akan membuat nilai perusahaan yang  lebih  baik. Enterprise  Risk  Management menjadi  topik  yang  populer  baru-baru ini.  Hal  ini  terkait  dengan  meningkatnya  jumlah  ketidakpastian  yang  dihadapi  oleh setiap  bisnis,  baik  yang  disebabkan  oleh  kondisi  ekonomi  atau  kondisi  global. Kenyataannya,  Investor  tidak  hanya  membutuhkan  tingkat  pengembalian  yang  tinggi atas  investasinya,  tetapi  juga  jaminan  keamanan  dana  yang  disediakan  (Agustina  dan Baroroh, 2016).
Penelitiannya  Elahi  (2012)  menemukan  bahwa  kapabilitas  manajemen  risiko merupakan  salah  satu  bentuk  keunggulan  kompetitif  perusahaan  karena  mampu memberikan  dampak  positif  di  masa  depan  dengan  mengurangi  eksposur  (kerugian) akibat  risiko  potensial  yang  mungkin  terjadi.  Hal  tersebut  dapat  diketahui  melalui informasi dan pengungkapan yang diberikan kepada publik.

## Kinerja Keuangan
Perusahaan  pada  umumnya  memiliki  tujuan  tertentu  yang  ingin  dicapai  dalam usaha  untuk  memenuhi  kepentingan  para  anggotanya.  Keberhasilan  dalam  mencapai tujuan perusahaan merupakan prestasi  manajemen. Di sisi  lain, penilaian prestasi  atau kinerja  suatu  perusahaan  diukur  karena  dapat  digunakan  sebagai  dasar  pengambilan keputusan baik untuk pihak internal (manajemen) maupun eksternal (investor).
Sudibya  dan  Restuti  (2014)  menjelaskan  kinerja  perusahaan  sebagai  gambaran tentang kondisi keuangan  yang menggambarkan  prestasi  kerja dalam periode tertentu. Penilaian  kinerja  keuangan  penting  dilakukan  karena  dapat  dijadikan  acuan  agar sumber daya digunakan secara optimal dalam menghadapi perubahan lingkungan bisnis atau  persaingan.  Salah  satu  teknik  yang  dapat  digunakan  untuk  mengukur  kinerja keuangam perusahaan adalah dengan Economic Value Added (EVA). Awan et al (2014) mendefinisikan  EVA  sebagai  indeks  kinerja  kunci    yang  memunculkan  motivasi  bagi perusahaan  untuk  menemukan  cara  meningkatakan  efisiensi  penggunaan  modal  dan menghasilkan kinerja operasi yang sangat baik.

## Penelitian Terdahulu
Penelitian  mengenai  sumber  daya  tidak  berwujud  terhadap  kinerja  dan return saham perusahaan telah beberapa kali dilakukan. Brahin dan Arab (2011) menjelaskan bahwa  sumber  daya  tidak  berwujud  perusahaan  memainkan  peran  penting  dalam kinerja perusahaan modern pada kondisi ekonomi sekarang ini. Pandangan berdasarkan sumber  daya  menekankan  pada  pentingnya  sumber  daya  perusahaan  dalam merefleksikan strategi dan pencapaian kinerja diatas rata-rata. Hasil penelitian tersebut mengkonfirmasi  bahwa  sumber  daya  tidak  berwujud  memiliki  kontribusi  yang  positif dan signifikan dalam  penciptaan perbedaan kinerja ekonomis diantara perusahaan dan menjadikannya sebagai sumber daya kompetitif.
Pengaruh positif signifikan juga ditemukan dalam  penelitian Gamayuni  (2015) yang  menguji  pengaruh  aset  tidak  berwujud  terhadap  kinerja  keuangan  dan  nilai perusahaan.  Semakin  besar  nilai  aset  tidak  berwujud  perusahaan,  akan  meningkatkan kemampuan  perusahaan  dalam  menciptakan  keuntungan  yang  dapat  meningkatkan apresiasi  investor.  Hal  ini  dapat  berdampak  pada  peningkatan  nilai  kapitalisasi  pasar perusahaan.  Dengan  demikian  investasi  pada  sumber  daya  tidak  berwujud  terbukti mampu mempengaruhi nilai pasar perusahaan melalui peningkatan kinerja keuangan.
Salah  satu  bentuk  sumber  daya  tidak  berwujud  perusahaan  adalah  modal intelektual.  Modal  intelektual  merupakan  aset  perusahaan  yang  mampu  menciptakan kekayaan  meskipun  tanpa  wujud  fisik.  Penelitian  mengenai  modal  intelektual  oleh Sudibya  dan  Resuti  (2014)  menemukan  fakta  bahwa  modal  intelektual  mampu memberikan  pengaruh  positif  pada  kinerja  keuangan  perusahaan  dan  nilai  pasar perusahaan.  Hal  ini  juga  didukung  oleh  penelitian  Ferandy et  al .  (2015)  yang menemukan  adanya  pengaruh  positif  dan  signifikan  antara  modal  intelektual  terhadap kinerja  perusahaan  perbankan.  Dalam  penelitiannya  disimpulkan  bahwa  modal intelektual pada perusahaan perbankan mengalami fluktuasi selama tahun 2011-2013.
Martien  (2016)  dalam  penelitiannya  menyimpulkan  semakin  baik  perusahaan dalam  mengelola  dan  memanfaatkan  modal  intelektual  yang  dimiliki,  akan menciptakan  kompetensi  yang  khas  bagi  perusahaan  sehingga  diharapkan  mampu mendukung  kemampuan  perusahaan  dalam  memenuhi  kebutuhan  pelanggan. Perusahaan  yang  memiliki  keunggulan  kompetitif  dibandingkan  pesaing,  memiliki peluang  untuk  meningkatkan  laba  bersih.  Konsisten  dengan  Martien  (2016),  Ahangar
(2011)  memberikan  hasil  yang  sama  pada  perusahaan  Iran.  Hasil  penelitian menunjukkan bahwa  modal  intelektual  mampu menjelaskan dengan baik profitabilitas dan  produktivitas  perusahaan.  Artinya,  semakin  efisien  pengelolaan  modal  intelektual semakin  meningkat  kinerja  keuangan  perusahaan.  Faza  dan  Hidayah  (2014) mengungkapkan  fakta  yang  menarik.  Peneliti  membuktikan  bahwa  modal  intelektual hanya berpengaruh positif pada profitabilitas namun tidak pada produktivitas.
Meskipun  banyak  hasil  penelitian  mengungkap  adanya  keuntungan  kompetitif bagi  perusahaan,  namun  perusahaan  di  Indonesia  cenderung  menggunakan conventional based dalam membangun bisnisnya, sehingga produk yang dihasilkannya masih  miskin  kandungan  teknologi.  Dengan  demikian  modal  intelektual  yang  telah dikeluarkan  oleh  perusahaan  belum  secara  langsung  mempengaruhi  upaya  perusahaan meningkatkan perputaran pendapatan. Sehubungan dengan profitabilitas, Kuryanto dan Syafruddin (2009) menemukan bahwa modal intelektual tidak dapat mengukur kinerja keuangan perusahaan jika modal intelektual bukan merupakan komponen utama dalam bisnis perusahaan.
Investasi  dalam human  capital merupakan  suatu  investasi  yang  penting  dan memiliki  nilai  ekonomi  bagi  perusahaan  karena  dapat  meningkatkan  produktivitas. Pada penelitian Harianja dan Fauzi (2013) menemukan bahwa nilai tambah dari sumber daya  manusia  dan  modal  usaha  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan.  Hal  ini  juga  didukung  oleh  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Li  dan  Wang (2014)  yang  menyatakan employee’s  benefit hanya  berpengaruh  negatif  terhadap kinerja  keuangan.  Hal  ini  disebabkan  karena  sampel  penelitian  adalah  perusahaan manufaktur dan perakitan produk IT yang cenderung padat modal, sehingga berapapun besarnya benefit yang diberikan tidak terlalu memotivasi para pekerja.
Sementara  itu,  Djamil et  al (2013)  menemukan  bahwa  modal  intelektual berpengaruh  pada  kinerja  keuangan,  namun  hanya  variabel  efisiensi  sumber  daya manusia  yang  berpengaruh  positif  terhadap return saham.  Hasil  ini  dapat  disebabkan karena return saham  lebih dipengaruhi oleh faktor-faktor eksternal yang terjadi seperti inflasi  dan  kondisi  makro  ekonomi.  Dalam  penelitian  terkait  investasi  pada  modal intelektual,  A’layi  (2014)  menyimpulkan  bahwa  modal  intelektual    turut  berpengaruh pada nilai kapitalisasi pasar yang diukur melalui tobin’s q. Hal  ini menunjukan bahwa modal  intelektual  secara  tidak  langsung  berhubungan  dengan  harga  dan return saham perusahaan.
Selain  modal  intelektual,  kemampuan  perusahaan  dalam  menciptakan  nilai tambah secara internal ( goodwill ) merupakan salah satu sumber daya perusahaan yang cukup kompetitif. Kurniawan dan Mertha (2016) dalam penelitian mereka menemukan bahwa  investasi  R&D  dan  nilai  aset  tidak  berwujud  berpengaruh  positif  terhadap kinerja  keuangan  maupun  nilai  perusahaan.  Namun,  kinerja  keuangan  tidak  mampu menjadi  variabel  pemediasi  antara  aset  tidak  berwujud  dan  nilai  perusahaan.  Li  dan Wang (2004)  dalam penelitiannya  pada perusahaan di Hongkong menemukan bahwa sumber  daya  tidak  berwujud  yang  dihasilkan  secara  internal  ( internally  generated goodwill) seperti  R&D  mampu  memberikan  keuntungan  ekonomis  bagi  perusahaan. Hal  ini  juga  didukung  oleh  penelitian  Aleksandra  (2014)  yang  menemukan R&D Expenditure memiliki pengaruh  yang positif terhadap return dan harga saham, namun berpengaruh negatif terhadap volatilitas harga saham.
Nilai  aset  tidak  berwujud merupakan  bentuk  pembuktian  adanya  pasar  yang tidak  efisien.  Menurut  Zhang  (2004) return saham  perusahaan  di  masa  depan  dapat diprediksi melalui aset tidak berwujud perusahaan.  Investasi pada aset tidak berwujud
dinilai  dapat  memberikan  keuntungan  di  masa  depan.  Inovasi  hari  ini  akan  menjadi keunggulan  perusahaan  di  masa  depan.  Dalam  penelitian  lain  yang  dilakukan  oleh Owiredu et al. (2014) menemukan hanya pada industri farmasi yang memiliki pengaruh positif  signifikan  antara  investasi  aset  tidak  berwujud  dengan return saham.  Hal  ini dikarenakan  investor  memandang  kegiatan  pengembangan  yang  dilakukan  mampu memberikan nilai tambah yang baik bagi perusahaan di masa depan.
Penelitian  terbaru  mengenai  sumber  daya  kompetitif  menemukan  bahwa kemampuan  perusahaan  dalam  mengelola  risiko  mampu  memberikan  nilai  tambah tersendiri pada perusahaan (Elahi, 2012).  Kondisi perekonomian dan bisnis yang tidak pasti  semakin  meningkatkan  risiko  yang  dihadapi  oleh  perusahaan.  Oleh  sebab  itu, peran manajemer risiko menjadi penting karena dinilai mampu meminimalisir eksposur risiko  saat  ini untuk  manfaat  yang akan diperoleh pada masa mendatang.  Hal  ini  juga dibuktikan  dalam  penelitian  oleh  Badriyah et  al (2015)  yang  menemukan  bahwa keberadaan  komite  manajemen  risiko  mampu  mempengaruhi  kinerja  perusahaan.  Hal ini  dikarenakan  komite  manajemen  risiko  bertanggung  jawab  untuk  memeriksa  dan mengendalikan risiko yang dihadapi oleh perusahaan sehingga mampu mengurangi dan mencegah kerugian dari risiko.
Namun  hasil  sebaliknya  ditemukan  dalam  penelitian  Lukianchuk  (2015)  yang meneliti  hubungan  pengungkapan  manajemen  risiko  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan  SME  di      Inggris  dan  Irlandia  yang  tidak  menunjukan  terdapat  pengaruh signifikan  antara  pengungkapan  manajemen  risiko  dengan  kinerja  perusahaan.  Azad dan Behbahani (2014) juga menemukan hasil bahwa tidak terdapat hubungan signifikan antara  variabel  manajemen  risiko  terhadap return saham  pada  perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Tehran Stock Exchange selama 2005-2010.

## Rerangka Konseptual
Semakin  berkembangnya  ilmu  pengetahuan,  menjadikan  kondisi  bisnis  turut mengalami  kemajuan.  Era  digital  pada  tren  global  membawa  persaingan  menjadi semakin  terbuka  dan  sulit.  Agar  dapat  tetap  bertahan,  suatu  bisnis  harus  memberikan nilai lebih pada produk dan layanannya. Hal ini dapat dimungkinkan ketika perusahaan memiliki  sumber  daya  yang  kompetitif.  Pada  bisnis  modern,  sumber  daya  tidak berwujud menjadi hal  yang penting, karena dinilai memiliki peran dalam menciptakan manfaat  jangka  panjang  yang  sangat  besar  bagi  perusahaan.  Hal  ini  tentunya  tidak terlepas dari tujuan perusahaan untuk meningkatkan kesejahteraan para stakeholder . Peningkatan  kesejahteraan  dapat  tercermin  dari  peningkatan  nilai  perusahaan. Dalam hal ini digambarkan memalui tingkat return dari selisih harga saham perusahaan di pasar modal ( Capital gain). Di sisi lain, return saham bergerak mengikuti penilaian pasar atas kinerja perusahaan.

## Hipotesis
Sumber daya kompetitif perusahaan dapat ditemui tanpa wujud fisik. Meskipun demikian,  sebagai  salah  satu  keunggulan  bersaing  perusahaan,  sumber  daya  tidak berwujud  mampu  mempengaruhi  kinerja  keuangan  entitas  (Wernerfelt,  1984).  Modal intelektual merupakan salah satu kekayaan milik perusahaaan yang  terdiri dari sumber daya manusia yang handal, perlengkapan pendukung kinerja serta hubungan yang baik dengan  pelanggan.  Modal  intelektual  mampu  menjadi  input  yang  baik  dalam  proses bisnis, khususnya dalam persaingan sehingga memberikan keuntungan yang lebih bagi perusahaan.    Meskipun  ide  mengenai  sumber  daya  kompetitif  ini  sudah  ditemukan
sejak  beberapa  dekade  yang  lalu,  namun  teori  sumber  daya  masih  relevan  dalam implementasinya sekarang ini.
Tan et  al (2007)  dalam  penelitiannya  menemukan  bahwa  modal  intelektual memiliki  kaitan  dengan  kinerja  keuangan  perusahaan  di  masa  depan  secara  positif. Dengan  demikian  modal  intelektual  dapat  dijadikan tools manajemen  dan  perlu dikelola dengan baik untuk tetap mempertahan nilai kompetitifnya. H1a: Modal intelektual berpengaruh positif terhadap kinerja keuangan.
Di  sisi  lain,  Zhang  (2013)  melakukan  penelitian  untuk  menguji  dampak internally generated goodwill terhadap kinerja keuangan perusahaan dengan observasi selama  20  tahun.  Hasil  penelitian  menunjukan  bahwa  perusahaan  yang  banyak menciptakan goodwill secara internal cenderung memiliki kinerja keuangan yang lebih baik dibandingkan sebaliknya. Semakin berkembangnya pengetahuan, tentu perusahaan dituntut  untuk  mampu  melakukan  inovasi  agar  tidak  tertinggal  dengan  cepatnya perubahan permintaan pasar. Kemampuan perusahaan untuk menciptakan sesuatu yang baru dapat menjadi penjelasan mengapa pasar menilai perusahaan lebih tinggi dari yang lain. Dari penjelasan tersebut dapat disimpulkan bahwa goodwill yang dihasilkan secara internal merupakan salah satu bentuk sumber daya kompetitif yang tidak berwujud. H1b: Goodwill berpengaruh positif terhadap kinerja keuangan.
Kondisi  bisnis  yang  penuh  dengan  ketidakpastian  saat  ini  dapat  mengacaukan performa  perusahaan  dan  berdampak  pada  penurunan  profitabilitas.,  Badriyah et  al (2015) menguji hubungan manajemen risiko  perusahaan ( enterpise risk management  / ERM )  terhadap  kinerja  keuangan.  hasil  penelitian  menunjukan  adanya  hubungan pengaruh diantara variabel tersebut. Dalam kesempatan lain, Elahi (2012) meyakinkan bahwa  kemampuan  manajemen  risiko  setiap  perusahaan  yang  berbeda-beda  dapat berdampak  pada  kesempatan  perusahaan  untuk  memperoleh  keuntungan  yang  lebih baik.
Dari penjelasan diatas maka penelitian ini akan melakukan pengujian pengaruh sumber daya tidak berwujud perusahaan meliputi modal intelektual, manajemen risiko dan goodwill sebagai  sumber  daya  kompetitif  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan dengan hipotesis berikut:
H1c: Manajemen risiko perusahaan berpengaruh positif terhadap . kinerja keuangan.
Pada  akhirnya,  semua  keunggulan  bersaing  yang  dimiliki  perusahaan  adalah untuk  membawa  perusahaan  pada  tingkat  profitabilitas  dan  pertumbuhan  yang  tinggi. Tujuan  perusahaan  untuk  memaksimalkan  kesejahteraan  pemilik  perusahaan  dapat dicerminkan  dari  peningkatan  nilai  saham  perusahaan  secara  berkelanjutan. Peningkatan harga saham sendiri dapat dilihat dari return yang bernilai positif. H2a: Modal intelektual berpengaruh positif terhadap return saham.
Matarneh  dan  Bashir  (2013)  membuktikan  bahwa  aset  tidak  berwujud  mampu mempengaruhi  pergerakan  harga  saham  pada  perusahaan  di  Jordania.  Hal  ini menjelaskan  fungsi  aset  tidak  berwujud  sebagai  salah  satu  sumber  daya  kompetitif perusahaan dapat menciptakan nilai tambah. Dengan demikian penelitian ini juga akan menguji  pengaruh  dari  sumber  daya  tidak  berwujud  terhadap  return  saham  dengan hipotesis sebagai berikut:
H2b: Goodwill berpengaruh positif terhadap return saham.
H2c: Manajemen risiko perusahaan berpengaruh positif terhadap return saham.
Penelitian  Salamudin  (2010)  juga  ditemukan  kesimpulan  bahwa  aset  tidak berwujud mempengaruhi secara positif nilai pasar saham perusahaan. Namun demikian, hasil  sebaliknya  terjadi  di  dalam  penelitian  Owiredu et  al (2014)  yang  menyatakan sumber daya tidak berwujud tidak berpengaruh terhadap return saham.
Sementara  itu,  Awan et  al (2014)  melakukan  penelitian  untuk  menguji  kinerja keuangan  yang  diukur  dengan Economic  Value  Added terhadap return saham  selama 2006-2010.  Penelitian  ini  menyimpulkan  bahwa  kinerja  keuangan  mampu  berperan dalam mempengaruhi return saham perusahaan. Dalam teori analisis sekuritas, sebelum membuat  keputusan  berinvestasi  pada  suatu  saham,  investor  terlebih  dahulu  akan melakukan analisa perusahaan. Pada tahap ini, kinerja keuangan merupakan salah satu faktor yang memicu investor dalam menilai kelayakan harga dari saham tersebut.
Adanya  perbedaan  kesimpulan  dari  penelitian  sebelumnya,  maka  peneliti membentuk suatu hipotesis yang diajukan untuk turut diuji dalam penelitian ini dengan menambahkan variabel perantara, yaitu kinerja keuangan.
H 3 : Kinerja keuangan mampu memediasi hubungan antara sumber daya tidak berwujud dan return saham.

## METODE PENELITIAN
Dalam  penelitian  ini  yang  menjadi  variabel  dependen  adalah return saham. Return saham  yang dimaksud adalah keuntungan dari perubahan harga saham  selama periode  satu  tahun  (Owiredu et  al ,  2014).  Harga  saham  yang  dimaksud  di  sini  adalah posisi  harga  saham  yang  diambil  pada  akhir  bulan  keempat  pada  tahun  pelaporan berikutnya.  Hal  ini  dikarenakan  harga  saham  pada  periode  tersebut  merupakan  harga saham yang terbentuk dari dampak pelaporan kinerja keuangan tahun sebelumnya atau terdampak dari publikasi laporan keuangan perusahan. Dimana:
R it : Return saham perusahaan i pada tahun t. P t : Harga penutupan saham perusahaan i pada akhir bulan keempat di tahun t.
P t-1 : Harga penutupan saham perusahaan i pada akhir bulan keempat di tahun t+1.
Variabel  Independen  dalam  penelitian  ini  adalah  sumber  daya  tidak  berwujud yang terdiri dari modal intelektual (Sudibya dan Restuti, 2014), goodwill (Zhang, 2013) dan Manajemen risiko perusahaan (Badriyah et al , 2015).

## a) Modal Intelektual
Modal  Intelektual  diukur  dengan  model  VAIC TM (Pulic,  2000)  dalam  Sudibya  (2014) yang menggunakan beberapa tahap sebagai berikut:
1. Menghitung Value Added (VA).

## VA = OUT – IN
2. Menghitung Value Added Capital Employed (VACA)
VACA  = VA CA 3. Menghitung Value Added Human Capital (VAHU)
VAHU  =
VA
HC 4. Menghitung Structural Capital Value Added (STVA) STVA = SC VA 5. Menghitung Value Added Intellectual Coefficient (VAIC) VAIC TM = VACA + VAHU + STVA Dimana: Output (OUT) : Total penjualan dan pendapatan lain. Input (IN) : Beban dan biaya-biaya (selain beban karyawan). Value Added (VA) : Selisih antara output dan input.
CE ( Capital Employed )       : Dana yang tersedia (ekuitas, laba bersih)
HC  (Human  Capital)                      :  Beban  tenaga  kerja  (total  gaji,  upah  dan      pendapatan karyawan).
SC ( Structural Capital )       : VA – HC
b) Goodwill Goodwill diukur dengan Price to Book Value Ratio (PBV) karena mencerminkan nilai lebih  perusahaan  yang  diakui  oleh  pasar  (Zhang,  2013).  Rumus  untuk  perhitungan goddwill adalah sebagai berikut:
PBV it = P it BV it
Dimana: PBV it : Nilai Goodwill perusahaan i pada tahun t P it : Harga penutupan saham perusahaan i pada waktu t BV it : Nilai buku per lembar saham perusahaan i pada tahun t c) Manajemen Risiko Perusahaan Manajemen  Risiko  Perusahaan  diukur  dengan  menggunakan content  analysis atas pengungkapan risiko yang di publikasikan perusahaan pada laporan tahunan (Wardhana dan Cahyowati, 2013).
Tabel 1 Item Pengungkapan Risiko Financial Risk Interest rate Exchange rate Commodity Liquidity Credit Operation Risk Customer satisfaction Product Development Efficiency and performance Sourcing Stock obsolescene and shrinkage Product and service failure
Enviromental Health and safety Brand name erosion Empowerment Risk Leadership and management Outsourcing Performance incentives Change readiness Communications Information processing and technology risk Integrity Access Availability Infrastructure Integrity Risk Risk-management policy Management and employee fraud Illegal acts Reputation Strategic Risk Industry Business portfolio Competitors Pricing Valuation Planning Life cycle Performance measurment Regulatory Sovereign and political ERM    =

## ∑ Item pengungkapan risiko yang dilakukan perusahaan

## ∑ Total Item pengungkapan risiko
Variabel mediasi dalam penelitian ini adalah kinerja keuangan perusahaan yang di proksikan dengan nilai Ecconomic Value Added (EVA) (Awan et al , 2014). Rumus perhitungan Economic Value Added menggunakan langkah-langkah sebagai berikut:
1. Menghitung NOPAT ( Net Operating Income After Tax ) NOPAT = EBIT – Tax
2. Menghitung ROIC ( Return on Investment Capital ) ROIC = NOPAT
Invested Capital
3. Menghitung WACC ( Weighted Average Cost of Capital ) WACC = (Wd . Kd) + (We . Ke)
4. Menghitung EVA ( Economic Value Added )
EVA = (ROIC – WACC) x  Invested Capital
Dimana:
EBIT   : Earning Before Interest and Tax
Wd : Proporsi utang dalam struktur modal
Kd : Biaya utang yang ditanggung We : Proporsi modal sendiri dalam struktur modal Ke : Biaya dari dana yang didapatkan dari modal sendiri

## Populasi dan Sampel
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh  perusahaan    perdagangan  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Pengambilan  sampel  dilakukan  dengan  cara purposive  sampling .  Adapun  kriteria  pengambilan  sampel  yang  ditetapkan  peneliti adalah sebagai berikut : (1) Perusahaan mempublikasikan laporan tahunan dan laporan keuangan yang telah diaudit per 31 Desember 2012-2015. (2) Perusahaan menerbitkan laporan  keuangan  yang  berakhir  pada  tanggal  31  Desember  dan  melaporkan  dalam satuan  mata  uang  Rupiah  (Rp).  (3)  Membukukan  laba  &  ekuitas  yang  positif  dalam laporan keuangan selama periode sample.

## Tabel  2 Kriteria Sampel Perusahaan

## Sumber : Hasil Pengumpulan data

## Metode Analisa Data
Setelah  data  berhasil  dikumpulkan,  selanjutnya  adalah  proses  pengolahan  dan analisa data. Metode analisa yang digunakan dalam penelitian ini diantaranya adalha uji statistik, deskriptif, uji asumsi klasik, uji serentak (uji-F), uji parsial (Uji-t) dan uji efek mediasi (Uji Sobel). Analisis jalur yang merupakan pengembangan dari analisis regresi berganda  digunakan  untuk  menjelaskan  pengaruh  variabel  independen  terhadap variabel  dependen  dan  peran  variabel  mediasi  didalam  model  penelitian  (Ghozali, 2013).  Pada  dasarnya  analisis  jalur  dilakukan  dengan  membandingkan  koefisien  jalur dari model yang diteliti atau membandingkan koefisien indirect effect (pengaruh tidak langsung)  dengan  koefisien  direct  effect  (pengaruh  langsung).  Koefisien  jalur  adalah nilai  koefisien  yang  terbentuk  dari  hubungan  antara  beberapa  variabel  berdasarkan
Keterangan Jumlah Perusahaan  perdagangan  (besar  dan  eceran)  yang  terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia sampai dengan tahun 2015 56 Perusahaan  perdagangan  (besar  dan  eceran)  yang  terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia setelah tahun 2012. (5) Perusahaan  perdagangan  yang  tidak  menerbitkan  laporan  keuangan auditan dan dipublikasikan pada 2012-2015. (6) Perusahaan  perdagangan  yang  membuat  laporan  keuangan  dengan menggunakan mata uang asing. (6) Perusahaan yang membukukan rugi dan ekuitas negatif. (18) Total sampel akhir 21 Total (21 x 4) 84 Data Outlier (6) Total Data Sampel 78
hubungan pengaruh (jalur) di dalam model penelitian. Ada dua model penelitian yang akan digunakan:
EVA it = α 1 + β 1 VAIC it + β 2 PBV it + β 3 ERM it +е 1 ...... (1) R it = α 2 + β 1 VAIC it + β 2 PBV it + β 3 ERM it +β 4 EVA it + е 2 ............ (2) Dimana: VAIC it : Modal Intelektual perusahaan i pada tahun t PBV it : Goodwill perusahaan i pada tahun t ERM it : Manajemen Risiko Perusahaan perusahaan i pada tahun t EVA it : Kinerja Keuangan perusahaan i pada tahun t R it : Return Saham perusahaan i pada tahun t α
: Konstanta
β : Beta e : Error

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Tabel 3

## Statistik Deskriptif
N  Minimum Maximum Mean Std. Deviation VAICTM 78 1,323 8,234 2,80588 1,107725 PBV 78 0,250 9,820 2,96761 2,196815 ERM 78 0,324 0,784 0,60603 0,076756 EVA 78 -0,165 5,734 1,70355 1,578845 SAHAM 78 -0,62716 1,1698 0,10989 0,414439 Valid N (listwise) 78
Tabel 3 diatas menggambarkan mengenai karakteristik data selama tahun 2012- 2015  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini.  Modal  intelektual  pada  sampel  penelitian sebanyak  78  data  memiliki  standar  deviasi  sebesar  1,10773,  nilai  minimum  sebesar 1,323  dan  nilai  maksimum  sebesar  8,234  dan  nilai  rata-rata  sebesar  2,806.  Variabel goodwill memiliki standar deviasi sebesar 2,197 serta nilai minimum sebesar 0,250 dan nilai  maksimum  sebesar  9,820  sementara  nilai  rata-rata  sebesar  2,968.  Variabel manajemen  risiko  perusahaan  memiliki  standar  deviasi  sebesar  0,077  Serta  nilai minimum  sebesar 0,324  dan nilai  maksimum  sebesar  0,784. Sementara,  nilai  rata-rata untuk  variabel  ERM  adalah  sebesar  0,606.  Variabel  kinerja  keuangan  perusahaan memiliki  standar  deviasi  sebesar  1,579  serta  nilai  minimum  sebesar  -0,165  dan  nilai maksimum  sebesar  5,734.  Nilai  rata-rata  (mean)  untuk  variabel  EVA  adalah  sebesar 1,704. Return saham memiliki standar deviasi sebesar 0,414. Nilai minimum sebesar - 0,627 dan nilai maksimum sebesar 1,170. Nilai rata-rata (mean) untuk variabel return saham adalah sebesar 0,110.

## Hasil Pengujian Hipotesis Penelitian
Koefisien Determinasi

## Tabel 4
Hasil Uji R 2 dan Adjusted R 2 MODEL R 2 Adj R 2 1 0,229 0,187 2 0,148 0,088
Dari  hasil  pengolahan  diperoleh  nilai  koefisien  deteterminasi  pada  model pertama  sebesar  0,187  yang  artinya  variasi  dari  perilaku  variabel  independen  yaitu modal  intelektual, goodwill ,  dan  manajemen  risiko  mampu  menjelaskan  perilaku  atau variasi dari variabel dependen yaitu kinerja keuangan sebesar 18,7% sedangkan sisanya yaitu  sebesar  81,3%  adalah  variasi  dari  variabel  independen  lain  yang  mempengaruhi kinerja keuangan tetapi tidak dimasukkan dalam model.
Sementara itu, dari hasil pengolahan pada model kedua diperoleh nilai koefisien deteterminasi sebesar 0,088 yang artinya variasi dari perilaku variabel independen yaitu kinerja  keuangan  hanya  mampu  menjelaskan  perilaku  atau  variasi  dari  variabel independen return saham sebesar 8,8% sedangkan sisanya  yaitu sebesar 91,2% adalah variasi  dari  variabel  independen  lain  yang  mempengaruhi  return  saham  tetapi  tidak dimasukkan dalam model.

## Uji Statistik F (ANOVA)
Uji statistik F atau ANOVA sering juga dikenal dengan istilah uji serentak pada dasarnya  dilakukan  untuk  menguji  pengaruh  signifikansi  variabel  independen  atau bebas terhadap variabel dependennya.

## Tabel 5
Hasil Uji F (Uji Serentak) dari Model Pertama
ANOVA b Model Sum of Squares df Mean Square  F Sig. 1 Regression 42.946 4 10.737 5.426 .001 a Residual 144.457 73 1.979 Total 187.403 77 Tabel 6 Hasil Uji F (Uji Serentak) dari Model Kedua ANOVA b Model Sum of Squares df Mean Square  F Sig. 1 Regression 18782.454 5 3756.491  2.460 .041 a Residual 108429.994  71  1527.183 Total 127212.448  76
Dari hasil pengolahan model pertama diperoleh  nilai  F statistik sebesar    5,426 dengan  sig  sebesar  0,001  <  0,05  yang  artinya  H 0 ditolak  sehingga  secara  statistik
terbukti  bahwa  model  pertama  mampu  menunjukan  pengaruh  variabel  independen secara signifikan terhadap variabel dependennya yaitu kinerja keuangan.
Berdasarkan  hasil  pengolahan  model  kedua  diperoleh  nilai  F  statistic  sebesar 2,460  dengan sig sebesar 0,041 < 0,05 yang artinya H 0 ditolak sehingga secara statistik terbukti  bahwa  model  kedua  juga  mampu  menunjukan  pengaruh  variabel  independen secara signifikan terhadap variabel dependennya yaitu return saham.

## Pengujian Hipotesis
Uji statistik t atau uji parsial dilakukan untuk menguji  pengaruh masing-masing variabel independen.

## Tabel 7 Hasil Pengujian Model Pertama
Sumber : data diolah SPSS ** alpha 5%
Dengan  nilai p-value dari  t-statistik  sebesar  0,140  >  0,05  maka  H1a  ditolak. Dengan demikian secara statistik modal intelektual tidak berpengaruh terhadap kinerja. Dengan  demikian  hipotesis  teori  yang  menyatakan  adanya  pengaruh  positif goodwill terhadap kinerja keuangan  dapat diterima. Dengan nilai p-value dari t statistik sebesar 0,006  <  0,05  maka  H1b diterima  dan  dapat  disimpulkan goodwill berpengaruh  positif pada kinerja keuangan. Dengan nilai p-value dari t statistik sebesar 0,046 < 0,05 maka H1c  diterima  dan  dapat  disimpulkan  terbukti  manajemen  risiko  perusahaan berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan.

## Tabel 8 Hasil Pengujian Model Kedua
Variabel Independen Dependen : Return Saham
Kesimpulan Koefisien  Std. Error Sig. (One-tailed) VAIC 6,383 4,479 0,0795 Hipotesis 2a Ditolak PBV 3,350 2,401 0,0835 Hipotesis 2b Ditolak ERM -0,302 0,624 0,3150 Hipotesis 2c Ditolak EVA -0,466 3,193 0,4420 Hipotesis 3 Ditolak
Sumber : data diolah SPSS ** alpha 5%
Variabel Independen Dependen : Kinerja Keuangan
Kesimpulan Koefisien  Std. Error Sig. (One-tailed) VAIC 0,172 0,158 0,140 Hipotesis 1a Ditolak PBV 0,212 0,083 0,006 Hipotesis 1b Diterima ERM 0,038 0,022 0,046 Hipotesis 1c Diterima
Dari hasil penelitian diperoleh nilai p-value untuk VAIC sebesar 0,0795 > 0,05 sehingga  H2a  ditolak.  Hal  ini  menunjukan  bahwa  variabel  modal  intelektual  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap return saham.  Dari  hasil  penelitian  diperoleh  nilai p- value untuk PBV sebesar 0,0835 > 0,05 maka H2b ditolak. Hal ini menunjukan bahwa variabel goodwill tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap return saham. Dari hasil penelitian dengan nilai p-value untuk ERM sebesar 0,315 > 0,05 maka H2c ditolak. Hal ini  menunjukan  bahwa  variabel  manajemen  risiko  tidak  memiliki  pengaruh  signifikan terhadap return saham.  Dengan  nilai p-value untuk  EVA  sebesar  0,442    >  0,05  maka H3  ditolak.    Hal  ini  menunjukan  bahwa  variabel  kinerja  keuangan  tidak  memiliki pengaruh signifikan terhadap return saham.

## Uji Sobel
Uji  sobel  dilakukan  untuk  menghitung  pengaruh  mediasi  kinerja  keuangan antara sumber daya tidak berwujud dan return saham:

## Tabel 9
Hasil Perhitungan Pengaruh Total Koefisien Jalur Variabel Pengaruh Langsung Pengaruh Tidak Langsung Pengaruh Total VAIC 6,383 -0,080 6,303 PBV 3,350 -0,099 3,251 ERM -0,302 -0,018 -0,320 Sumber : data diolah  (koefisien jalur mediasi -0,466) Tabel 10 Hasil t hitung Variabel Independen  t hitung Keterangan VAIC = -0,080 / 0,749 = -0,107  Tidak Signifikan PBV = -0,099 / 0,728 = -0,136  Tidak Signifikan ERM = -0,018 / 0,141 = -0,128  Tidak Signifikan Sumber : data diolah  (t tabel 1,96 pada sig. 5%)
Dari hasil pengujian di  atas, dapat  disimpulkan bahwa pengaruh langsung dari sumber daya tidak berwujud  terhadap return saham lebih besar dari pada keseluruhan pengaruh tidak langsung melalui kinerja keuangan. Dari nilai t hitung yang lebih kecil dari  nilai  t  tabel  (1,96),  dapat  disimpulkan  variabel  kinerja  keuangan  tidak  signifikan dalam memediasi variabel sumber daya tidak berwujud terhadap return saham.

## Pembahasan Hasil Penelitian Pengaruh Sumber Daya Tidak Berwujud Terhadap Kinerja Keuangan
Hipotesis  1a  menyatakan  terdapat  pengaruh  positif  antara  modal  intelektual dengan  kinerja  keuangan.  Namun  dari  hasil  pengolahan  secara  statistik  menunjukkan bahwa  modal  intelektual  tidak  berpengaruh  signifikan  pada  kinerja  keuangan.  Hal  ini tidak  sesuai  dengan  teori  sumber  daya  karena  dalam  industri  perdagangan    modal intelektual  belum menjadi  kebutuhan utama bisnis.  Sumber daya manusia pada sektor perdagangan  tidak  memerlukan  keahlian  khusus  karena  sifat  pekerjaan  yang  berulang dan konvensional.
Hasil  penelitian  menunjukan  bahwa  investasi  pada  modal  intelektual  belum dapat menjadi keunggulan bersaing bagi perusahaan perdagangan. Agar dapat menjadi sumber  daya  yang  kompetitif,  modal  intelektual  diharapkan  mampu  memberikan keuntungan  yang  signifikan  bagi  perusahaan.  Penelitian  ini  tidak  konsisten  dengan penelitian  Sudibya  dan  Restuti  (2014),  Chairunnisa  dan  Rosiyana  (2015).  Perbedaan sampel industri diduga memberikan hasil yang berbeda. Sampel penelitian sebelumnya ada  pada  perusahaan  perbankan  yang  menuntut  kompetensi  profesional  dalam operasional  bisnisnya.  Kuryanto  dan  Syafruddin  (2009)  melakukan  penelitian  untuk mengukur  pengaruh  modal  intelektual  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan  dan menemukan bahwa modal  intelektual  bukan merupakan komponen utama perusahaan, sehingga  sulit  untuk  mengukur  kienerja  perusahaan.  Dalam  hal  ini,  pada  sektor perdagangan  yang  memperoleh  keuntungan  dari  nilai  bersih  penjualan  produk, investasi  sumber  daya  manusia  merupakan  biaya  tetap  dan  dapat  menjadi  poin pengurang  laba  yang  cukup  besar  sehingga  menurunkan  kinerja  keuangan  dari perusahaan itu sendiri.
Kesimpulan ini sesuai dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Li dan Wang (2014)  yang  menyatakan employee’s  benefit berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja keuangan  perusahaan,  khususnya  untuk  perusahaan  padat  modal.    Luca et  al (2014) juga mengungkapkan Investasi pada aset tidak berwujud yang teridiri dari aset manusia dan  properti  intelektual  tidak  mampu  menjelaskan  perbedaan  kinerja  perusahaan.  Hal ini dimungkinkan karena faktor globalisasi yang memaksa setiap perusahaan untuk ikut berinvestasi pada aset tidak berwujud.
Hipotesis  1b  dilakukan  dengan  tujuan  untuk  menguji  pengaruh  dari goodwill terhadap  kinerja  keuangan.  Hasil  penelitian  membuktikan  adanya  pengaruh  positif goodwill terhadap  kinerja  keuangan.  Hal  ini  sesuai  dengan  teori  sumber  daya  karena investasi  pada goodwill melalui  pengembangan  dan  inovasi  internal  mampu memberikan  nilai  tambah  bagi  perusahaan  yang  tidak  dapat  ditemui  pada  bisnis kompetitor.  Dengan  demikian  dapat  disimpulkan  bahwa  variabel goodwill terbukti mampu menjadi salah satu sumber daya kompetitif perusahaan yang dapat memberikan keunggulan bersaing dan menngkatkan profitabilitas perusahaan.
Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan  oleh Zhang  (2013)  yang  menunjukan  bahwa  perusahaan  dengan internally  generated goodwill mampu  menghasilkan  kinerja  yang  lebih  baik  dan  EPS  yang  lebih  tinggi. Goodwill yang  diciptakan  secara  internal  merupakan  salah  satu  bentuk  sumber  daya kompetitif  yang  unik  dan  hanya  dimiliki  oleh  perusahaan.  Oleh  sebab  itu, goodwill terbukti  mampu  mempengaruhi  kinerja  keuangan  dan  profitabilitas  secara  positif.  Li dan  Wang  (2014)  dalam  penelitiannya    pada  perusahaan-perusahaan  di  Hongkong menemukan  bahwa  sumber  daya  tidak  berwujud  yang  dihasilkan  secara  internal ( internally  generated  goodwill) seperti  R&D  mampu  memberikan  keuntungan ekonomis bagi perusahaan.
Sesuai  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Elahi  (2012)  yang  menyatakan manajemen risiko  mampu menjadi  sumber daya  kompetitif bagi  perusahaan, hipotesis 1c dilakukan dengan tujuan untuk menguji pengaruh dari kapabilitas manajemen risiko perusahaan  terhadap  kinerja  keuangan.  Hasil  penelitian  ini  membuktikan  adanya pengaruh positif dari variabel manajemen risiko terhadap kinerja perusahaan.
Investasi  pada  manajemen  risiko  mampu  memberikan  keuntungan  bagi perusahaan  di  masa  depan.  Hal  ini  sesuai  dengan  teori  sumber  daya  yang  dijelaskan dalam  penelitian  Wernerfelt  (1984),  karena  kapabilitas  manajemen  risiko  dinilai
mampu mengurangi eksposur risiko perusahaan. Perbedaan tingkat kapabilitas ini dapat memberikan  manfaat  ekonomis  yang  kompetitif  bagi  perusahaan.  Dengan  demikian dapat disimpulkan bahwa variabel manajemen risiko perusahaan mampu menjadi salah satu sumber daya kompetitif perusahaan.
Pengaruh positif antara manajemen risiko dengan kinerja keuangan perusahaan juga  mendukung  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Badriyah  (2015)  yang  menguji kapabilitas  manajemen  risiko  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan.  Memasuki  era yang  penuh  ketidakpastian,  kemampuan  perusahaan  dalam  melakukan  manajemen risiko mampu mengurangi potensi kerugian usaha dan meningkatkan keuntungan bersih perusahaan.
Pengaruh Sumber Daya Tidak Berwujud Terhadap Return Saham Hipotesis  2a  menyatakan  bahwa  modal  intelektual  memiliki  pengaruh  positif terhadap return saham.  Penelitian  ini  menunjukan  hasil  yang  tidak  mendukung hipotesis.  Variabel  modal  intelektual  tidak  terbukti  berpengaruh  signifikan  terhadap return saham  meskipun  kecenderungannya  adalah  positif.  Hasil  penelitian  ini  tidak sesuai  dengan  penerapan  teori  sinyal  karena  nilai  investasi  modal  intelektual perusahaan  yang  tercermin  pada  laporan  keuangan  belum  mampu  memberikan  sinyal positif bagi investor dan pelaku pasar dalam menilai harga saham perusahaan. Adanya investasi modal intelektual belum dapat memberikan gambaran bagi investor mengenai prospek masa depan perusahaan.
Hasil  penelitian  ini  tidak  mendukung  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh A’layi (2014)   dan  Djamil et  al .  (2013)  yang  menyatakan  investasi  modal  intelektual memiliki  pengaruh  terhadap retun saham.  Hal  ini  dikarenakan  investasi  pada  modal intektual  belum  dapat  meningkatkan  produktivitas  karyawan.  Selain  itu  terdapat beberapa faktor eksternal lain yang mempengaruhi pergerakan harga saham.
Hipotesis  2b  menyatakan  bahwa goodwill memiliki  pengaruh  positif  terhadap return saham.  Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan  hipotesis  yang  diajukan. Goodwill tidak  terbukti  memiliki  pengaruh  signifikan  terhadap return saham.  Dengan demikian,  hasil  penelitian  ini  gagal  mendukung  teori  sinyal  karena  belum  dapat membuktikan investasi pada goodwill mampu memberikan sinyal positif pada investor dan  pasar  dalam  menilai  kualitas  saham  perusahaan.  Pada  perusahaan  dagang  yang cenderung  kurang  memiliki  upaya  dalam  menciptakan  nilai  tambah  melalui  inovasi, belum mampu menarik  minat  investor untuk  menghargai  perusahaan lebih tinggi. Hal ini dikarenakan proses bisnis pada industri perdagangan yang kurang kompleks dinilai belum membutuhkan investasi pada goodwill yang diciptakan secara internal.
Hasil  penelitian  ini  tidak  mendukung  hasil  penelitian  sebelumnya  yang dilakukan  oleh  Putri  dan  Sampurno  (2012)  yang  menyatakan  bahwa  variabel  PBV secara  parsial  berpengaruh  signifikan  terhadap retun saham.  Hal  ini  juga  gagal mendukung  hasil  penelitian  Gamayuni  (2015)  yang  membuktikan  adanya  hubungan positif  signifikan  dari  aset  tidak  berwujud  terhadap  nilai  perusahaan  yang  diukur melalui  nilai  kapitalisasi  pasar.  Hal  ini  disebabkan  karena  adanya  faktor-faktor eksternal yang mempengaruhi pergerakan harga saham.
Hipotesis  2c  menyatakan  bahwa  manajemen  risiko  memiliki  pengaruh  positif terhadap return saham.  Hasil penelitian ini  tidak  mendukung  hipotesis  yang diajukan. Variabel  manajemen  risiko  tidak  terbukti  memiliki  pengaruh  pada return saham. Dengan  demikian,  hasil  penelitian  ini  belum  dapat  mendukung  teori  sinyal  karena manajemen risiko perusahaan digunakan sebagai alat untuk mengurangi eksposur pada
bisnis perusahaan (Redga, 2007).  Hal ini menyebabkan manajemen risiko perusahaan hanya berdampak pada profitabilitas perusahaan dan tidak berpengaruh pada portofolio investor,  sehingga  belum  mampu  memberikan  sinyal  yang  dapat  mempengaruhi keputusan investor dalam berinvestasi.
Namun  demikian,  hasil  penelitian  ini  mendukung  hasil  penelitian  yang dilakukan oleh Azad dan Behbahani (2014). Penelitian sebelumnya menunjukan bahwa tidak terdapat hubungan signifikan antara strategi manajemen risiko dan return saham. Hal ini dikarenakan adanya faktor eksternal yang mempengaruhi return saham, seperti kebijakan pemerintah dan lainnya. Kondisi yang sama juga terjadi pada pasar saham di Indonesia selama periode sampel.

## Peran Mediasi Kinerja Keuangan Terhadap Hubungan Pengaruh  Sumber Daya
Tidak Berwujud dengan Return Saham
Hipotesis  3  dibuat  untuk  menguji  peran  mediasi  dari  kinerja  keuangan  yang diukur  melalui Economic  Value  Added (EVA)  dalam  hubungan  antara  sumber  daya tidak berwujud terhadap return saham.  Berdasarkan hasil penelitian, kinerja keuangan tidak  berpengaruh  terhadap return saham.  Hal  ini  menggambarkan    terputusnya  jalur dari    kinerja  keuangan  ke return saham.    Dengan  demikian  dapat  disimpulkan  bahwa EVA  belum  mampu  berperan  sebagai  mediasi  antara  pengaruh  sumber  daya  tidak berwujud terhadap return saham.
Hasil  penelitian    ini  tidak  mendukung  penerapan  teori  sinyal  karena  adanya pengaruh fakor eksternal (kebijakan suku bunga, nilai tukar, perpajakan, dll.) dan faktor internal  lain  yang  mempengaruhi  perilaku  investor  dalam  menilai  harga  saham perusahaan.  Selama  periode  sampel  terdapat  beberapa  kejadian  ekonomi  yang  sangat berdampak  pada  aktivitas  pasar  saham,  seperti  kenaikan  suku  bunga  Bank  Sentral Amerika ( The Fed ) yang menyebabkan para investor asing menarik investasi mereka di Indonesia untuk di investasikan kembali di pasar Amerika. Tren jual ini menyebabkan penurunan harga saham sehingga return saham cenderung negatif.
Hasil  penelitian  ini  juga  tidak  mendukung  teori  analisa  perusahaan  yang menyatakan  kinerja  keuangan  merupakan  salah  satu  faktor  yang  digunakan  oleh investor dalam menilai perusahaan (Riley dan Brown, 2003). Hasil Penelitian ini juga bertentangan dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Andriani dan Herlina (2015)  yang  membuktikan  bahwa  kinerja  keuangan  mampu  memediasi  hubungan antara    modal  intelektual  terhadap  harga  pasar  saham.    Namun  hasil  ini  mendukung hasil penelitian Kurniawan dan Mertha (2016) yang menemukan bahwa terdapat faktor- faktor  eksternal  lain  yang  lebih  berpengaruh  pada  return  saham  dibandingkan  dengan kinerja keuangan.

## KESIMPULAN
Hasil  penelitian  menunjukkan  hasil  berbeda  untuk  setiap  pengaruh  variabel independen  terhadap  kinerja  keuangan.  Penelitian  ini  tidak  mampu  membuktikan bahwa  terdapat  pengaruh  positif  antara  modal  intelektual  dan  kinerja  keuangan. Penelitian sesuai dengan yang dilakukan oleh Kuryanto dan Syafruddin (2009), Li dan Wang  (2014)  serta  Luca et  al .  (2014).  Penelitian  ini  membuktikan  bahwa goodwill mampu mempengaruhi kinerja keuangan perusahaan secara positif. Hasil penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian Zhang (2013) dan Li dan Wang (2014). Hasil penelitian ini  juga  menunjukan  bahwa  manajemen  risiko  yang  diukur  dari  pengungkapan  item-
item  manajemen  risiko  perusahaan  terbukti  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja keuangan perusahaan.  Hasil penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian Elahi (2012) dan Badriyah et al. (2015).
Berbeda  dengan  penelitian  sebelumnya,  untuk  setiap  pengaruh  variabel independen  terhadap return saham.  Hasil  penelitian  belum  mampu  membuktikan pengaruh signifikan antara modal intelektual dengan return saham. Hasil penelitian ini tidak  sesuai  dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  A’layi  (2014)  dan  Djamil et al .  (2013). Goodwill tidak  terbukti  memiliki  pengaruh  positif  terhadap return saham. Penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Putri  dan Sampurno  (2012)  dan  penelitian  oleh  Gamayuni  (2015).  Penerapan  manajemen  risiko belum  mampu  mempengaruhi return saham.  Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian yang dilakukan oleh Azad dan Behbahani (2014).
Hasil penelitian tidak berhasil membuktikan adanya peran mediasi  dari kinerja keuangan  dalam  hubungan  antara  sumber  daya  tidak  berwujud  dengan return saham. Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan  hasil  penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan oleh Andriani dan Herlina (2015).

## KETERBATASAN
Keterbatasan  Penelitian  diantaranya  dari  56  populasi  perusahaan,  hanya  21 perusahaan yang memenuhi kriteria sampel. Dengan sampel data yang terbatas, hal ini mempengaruhi hasil penelitian sehingga hasil penelitian belum dapat digeneralisasikan. Dan  selama  periode  sampel  2012-2015  sedang  terjadi  penurunan  kinerja  pasar  saham yang  tercermin  dari  penurunan  tajam  hampir  di  setiap  harga  saham  perusahaan terdaftar, sehingga nilai return saham dalam penelitian menjadi bias. Selain itu, Dalam proses  pengolahan  data  terdapat  permasalahan  autokorelasi  sehingga  perlu menambahkan variabel lag dari variabel dependen di setiap model regresi.

## SARAN UNTUK PENELITIAN SELANJUTNYA
Berdasarkan  hasil  penelitian  ini,  diharapkan  dapat  menjadi  acuan  bagi manajemen untuk mulai aktif  menerapkan kebijakan manajemen risiko pada aktivitas bisnisnya  serta  terus  melakukan  inovasi  yang  memberikan  nilai  tambah  bagi perusahaan  dan  meningkatkan  kinerja  keuangan  perusahaan.  Dengan  memperhatikan hasil penelitian ini juga diharapkan para pengambil keputusan terutama investor untuk tetap  dapat  menilai  perusahaan  berdasarkan  kinerja  dan  kapabilitas  perusahaan  dan bukan berdasarkan sentimen pasar.
Implikasi  Teoritis  dari  hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat  memberikan masukan bagi regulator dalam membuat  atau merevisi kebijakan terkait pengungkapan dan pengukuran sumber daya tidak berwujud serta dapat dijadikan sebagai acuan bagi penelitian  selanjutnya  dalam  menguji  pengaruh  sumber  daya  tidak  berwujud  terhadap return saham yang dimediasi oleh kinerja keuangan.

## DAFTAR PUSTAKA
Agustina , L., & Baroroh , N. (2016). The Relationship Between ERM And Firm Value Mediated  Through  Financial  Performance. Review  Of  Integrative  Business  & Economics Research Vol. 5 No. 1 , 128-138.
A'layi,  A. S. (2014). The Impact Of Intellectual Capital On Returns And Stock Prices Of Listed Companies In Tehran Stock Exchange. Applied Science Report , 150- 160.
Aleksandra, T. (2014). The Effect Of R&D Expenditures On Stocks Return, Price And Volatility. Gothenburg-Swedia: University Of Gothenburg. Andriani, L. A., & Herlina, E. (2015). The Effect Of Intellectual Capital On Financial Performance  And  Market  Value  Of  Manufacturing  Companies  Listed  In  The Indonesia  Stock  Exchange  2010  -  2012. The  Indonesian  Accounting  Review Vol. 5, No. 1 , 45-54.
Awan,  A.  G.,  Siddique,  K.,  &  Sarwar,  G.  (2014).  The  Effect  Of  Economics  Value Added  On  Stock  Return:  Evidence  From  Selected  Companies  Of  KSE. Research Journal Of Finance And Accounting Vol. 5 No. 23 , 140-152. Azad,  M.  A.,  &  Behbahani,  H.  H.  (2014).  Studying  The  Effect  Of  Risk  Management On  Stock  Returns  Of  Companies  Listed  In  Tehran  Stock  Exchange. European Online Journal Of Natural And Social Sciences, Vol. 3 No. 1 , 28-34. Badriyah, N., Sari, R. N., & Basri, Y. M. (2015). The Effect Of Corporate Governance And Firm Characteristics On Firm Performance And Risk Management As An Intervening Variabel. Procedia Economics And Finance 31 , 868-875. Barney, J. (1991). Firm Resources And Sustained Competitive Advantage. Journal Of Management Vol. 17, No. 1 , 99-120.
Chairunissa, C., & Dewi, R. R. (2015). Pengaruh Intellectual Capital Terhadap Kinerja Keuangan  Perusahaan  Dan  Penilaian  Pasar  Dengan  Corporate  Governance Sebagai Variabel Moderasi. Jurnal Akuntansi Trisakti Vol. 2 No. 2 , 87-102. Djamil,  A.  B.,  Razafindrambinina,  D.,  &  Tandeans,  C.  (2013).  The  Impact  Of Intellectual  Capital  On  A  Firm’s  Stock  Return:  Evidence  From  Indonesia. Journal Of Business Studies Quarterly, Volume 5, No.2 , 176-183. Draft, R. (1983). Organization Theory And Design. New York: West.
Elahi,  E.  (2012).  Risk  Management:  The  Next  Source  Of  Competitive  Advantage.
Foresight, Vol. 15 No. 2 , 117-131.
Faza,  M.  F.,  &  Hidayah,  E.  (2014).  Pengaruh  Intellectual  Capital  Terhadap Profitabilitas,  Produktivitas  Dan  Nilai  Perusahaan  Pada  Perusahaan  Perbankan Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal  Ekonomi  Dan  Bisnis  Islam, Vol. Viii, No. 2 , 186-199.
Ferandy,  R.,  Nurhayati,  &  Helliana.  (2015).  Pengaruh  Modal  Intelektual  Terhadap Kinerja  Keuangan  Perusahaan  Yang  Listing  Di  Bursa  Efek  Indonesia  2011- 2013. Jurnal Akuntansi Gelombang 2 Unisba , 14-20.
Gamayuni,  R.  R.  (2015).  The  Effect  Of  Intangible  Asset  Financial  Performance  And Financial  Policies  On  The  Firm  Value. International  Journal  Of  Scientific  & Technology Research, Vol. 4 , 202-212. Ghozali,  I.  (2013). Aplikasi  Analisis  Multivariate  Dengan  Program  Ibm  SPSS  21. Semarang: UNDIP.
Godfrey, J., & Et Al. (2010). Accounting Theory 7th Edition. New York: John Wiley.
Grant,  R.  M.  (1991).  The  Resource-Based  Theory  Of  Competitive  Advantage: Implications  For  Strategy  Formulation. California  Management  Review ,  114- 135.
Harianja, H., & Fauzie, S. (2013). Analisis Value Added Sebagai Indikator Intellectual Capital  Terhadap  Kinerja  Perbankan  Di  Indonesia. Jurnal  Ekonomi  Dan Keuangan, Vol. 2 No. 5 , 265-281.
Johnson,  L.,  & Petrone,  K. (1998).  Is  Goodwill  An Asset? Accounting Horizons, Vol. 12 , 293-303.
Kurniawan,  A.  P.,  &  Mertha,  I.  M.  (2016).  Kinerja  Keuangan  Sebagai  Pemediasi Pengaruh  Intesistas  Research  And  Development  Dan  Aset  Tidak  Berwujud Pada Nilai Perusahaan. E-Jurnal Akuntansi Universitas Udayana, Vol.14 No.1 , 723-750.
Kuryanto, B., & Syafruddin, M. (2009). Pengaruh Modal Intelektual Terhadap Kinerja Perusahaan. Jurnal Akuntansi & Auditing , Vol. 5 No. 2, 128-147.
Lev,  B.,  &  Sougiannis,  T.  (1996).  The  Capitalization  Amortization  And  Value- Relevance Of R&D. Journal Of Accounting And Economics, 21 , 107-138. Li,  H.,  &  Wang,  W.  (2014).  Impact  Of  Intangible  Assets  On  Profitability  Of  Hong Kong  Listed  Information  Technology  Companies. Business  And  Economic Research, Vol. 4, No. 2 , 98-113.
Luca,  M.  M.,  &  Et  Al.  (2014).  Intangible  Assets  And  Superior  And  Sustained Performance  Of  Innovative  Brazilian  Firms. Brazilian  Administration  Review, Vol. 11, No. 4 , 407-440.
Lukianchuk,  G.  (2015).  The  Impact  Of  Enterprise  Risk  Management  Of  Firm Performance Of Sme. European Scientific Journal, Vol. 11 No. 3 , 408-427. Martien,  A.  P.  (2016).  Pengaruh  Intellectual  Capital  Terhadap  Kinerja  Perusahaan Manufaktur  Yang  Terdaftar  Di  Bei  2012-2014. Artikel  Ilmiah  Mahasiswa Universitas Jember , 1-5.
Matarneh,  A.  S.,  &  Bashir,  H.  A.  (2013).  Intangible  Assets  And  Stock  Prices  Of Jordanian  Companies:  An  Empirical  Analysis. European  Journal  Of  Business And Social Science, Vol. 2 No. 9 , 153-165.
Owiredu, A., Oppong, M., & Churchill, R. Q. (2014). The Effects Of The Intensity Of Firm’s  Intangible  Assets  On  The  Volatility  Of  Their  Stock  Prices. Research Journal Of Finance And Accounting, Vol.5, No.14 , 179-185. Penrose,  E.  T.  (1959). The  Theory  Of  The  Growth  Of  The  Firm. New  York:  John Wiley.
Pulic,  A.  (2000).  VAIC TM :  An  Accounting  Tool  For  Ic  Management. International Journal Of Technology Management, Vol. 20 , 702-714.
Putri,  A.  A.,  &  Sampurno,  S.  D.  (2012).  Analisis  Pengaruh  Roa,  Eps,  Npm,  Der  Dan Pbv Terhadap Return Saham. Diponegoro Business Review, Vol. 1 No. 1 , 1-11. Redga, G. E. (2007). Principles Of Risk Management And Insurance, 10th Ed. Prentice Hall: Upper Saddle River, NJ.
Santoso, Tara L., & Hatane, S. E. (2015). Pengaruh Intellectual Capital Dalam Kinerja Keuangan Dan Nilai Perusahaan. Business Accounting Review, Vol. 3 No. 1 , 33- 44.
Salamudin, N., & Et Al. (2010). Intangible Assets Valuation In The Malaysian Capital Market. Journal Of Intellectual Capital, Vol. 11 No. 3 , 391-405.
Sudibya, D. C., & Restuti,  M.  M. (2014). Pengaruh Modal  Intelektual Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Kinerja Keuangan Sebagai Variabel  Intervening. Research Methods And Organizational Studies , 154 ‐ 166.
Tan,  H.  P.,  Plowman,  D.,  &  Hancock,  P.  (2007).  Intellectual  Capital  And  Financial Return Of Companies. Journal Of Intellectual Cpital, Vol. 8 No. 1 , 76-95. Ulum, I., & Ghozali, I. (2014). Intelectual Capital Performance Of Indonesian Banking Sector:  A  Modified  Vaic  (M-Vaic)  Perspective. Asian  Journal  Of  Finance  & Accounting, Vol. 6 No. 2 , 103-123.
Wardhana,  A.  A.,  &  Cahyonowati,  N.  (2013).  Pengaruh  Karakteristik  Perusahaan Terhadap  Tingkat  Pengungkapan  Risiko. Diponegoro  Journal  Of  Accounting, Vol. 2 No. 3 , 1-14.
Wernerfelt,  B.  (1984).  A  Resource-Based  View  Of  The  Firm. Strategic  Management Journal, Vol. 5, No. 2 , 171-180.
Yallwe, A. H., & Buscemi, A. (2014). An Era Of Intangible Assets. Journal Of Applied Finance & Banking, Vol. 4, No. 5 , 17-26.
Zhang,  D.  (2004).  Intangible  Assets  And  Stock  Trading  Strategies. Managerial Finance, Vol. 30 No.1 , 38-56.
Zhang,  M.  (2013).  The  Impact  Of  Internally  Generated  Goodwill  On  Financial Performance Of Firms. The Journal Of Applied Business Research, Volume 29, Number 6 , Pp. 1809-1814.