## PENGARUH UKURAN PERUSAHAAN, INVESTMENT OPPORTUNITY SET , DAN PROFITABILITAS TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN DENGAN DEBT TO EQUITY RATIO DAN KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL SEBAGAI

## MODERATING VARIABLE
*) Iin Fahriyani

## ABSTRACT
This  study  tested  the  effect  of  firm  size,  investment  opportunity  set  (IOS),  and the  profitability  of  dividend  policy  with  debt  to  equity  ratio  (DER)  and  institutional ownership  as  moderating  variables.  Tests  conducted  on  23  manufacturing  companies listed  on  the  Indonesian  Stock  Exchange  in  the  year  2006-2010.The  analysis  showed that the size of the company, IOS, and profitability has no effect on dividend policy, nor with the DER and institutional ownership are not moderating variables. Additional tests of difference test statistical to determine differences of dividend policy on growth firms and non-growth firms indicated that there is no difference between the dividend payout policy  on  growth  firms  and  non-growth  firms,  which  means  dividend  policy  does  not depend  on  the  IOS.Implications  of  this  research  are  providing  consideration  in determining  the  appropriate  dividend  policy  for  the  management  and  investment decisions  for  investors  who  expect  any  dividends  received  by  viewing  information based on the numbers in the financial statements and other information that is expected to increase dividend payments.
Key  words:  dividend  policy,  firm  size,  IOS,  profitability,  DER,  and  institutional ownership.

## PENDAHULUAN

## Latar Belakang
Investasi  dilakukan  guna memperoleh dividen selain  dari capital  gain . Dividen diartikan  sebagai  pembagian  laba  kepada  pemegang  saham.  Manurut  Puspita  (2009), dividen  ditentukan  berdasarkan  rapat  umum  anggota  pemegang  saham  dan  jenis pembayarannya  tergantung  pada  kebijakan  pemimpin.  Menurut  Sutrisno  (2001), kebijakan dividen adalah kebijakan yang berhubungan dengan pembayaran dividen oleh pihak  perusahaan,  berupa  penentuan  besarnya  dividen  yang  akan  dibagikan  dan besarnya saldo laba yang ditahan untuk kepentingan perusahaan.
Beberapa  penelitian  yang  menguji  tentang  faktor-faktor  yang  mempengaruhi kebijakan dividen telah dilakukan dan hasilnyapun berbeda-beda. Hal tersebutlah yang mendorong dilakukannnya penelitian lanjutan, yang menguji factor yang mempengaruhi kebijakan  dividen,  diantaranya:  Ukuran  perusahaan, Investment  opportunity  set (IOS) dan  profitabilitas  serta  menggunakan debt  to  equity  ratio (DER)  dan  kepemilikan institusional.  Penelitian  ini  memodifikasi  penelitian  Suharli  (2007)  yang  menguji pengaruh  profitabilitas  dan  IOS  terhadap  kebijakan  dividen  dengan  menggunakan likuiditas  sebagai moderating variable.  Penelitian  tersebut  menggunakan  sampel  dari seluruh  perusahaan  di  BEI  dengan  tahun  pengamatan  2002-2003.  Ada  beberapa perbedaan  antara  penelitian  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Suharli  (2007) tersebut  antara  lain:  sampel  dari  penelitian  ini  diambil  dari  perusahaan  manufaktur dengan periode pengamatan tahun 2006-2010, penambahan variabel ukuran perusahaan sebagai  variabel  independen,  mengganti  variabel  likuiditas  dengan  DER  dan kepemilikan  institusional  yang  berfungsi  sebagai  variabel  pemoderasi  ( moderating variable ).  Alasan  penggantian  variabel  likuiditas  adalah  keinginan  penulis  untuk melakukan  pengembangan  dan  memberikan  kontribusi  yang  baru  dalam  penelitian  ini dengan mencoba variabel lain yaitu DER dan kepemilikan institusional sebagai variabel pemoderasi.

## Rumusan Masalah
Rumusan masalah dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Apakah  ukuran  perusahaan, investment  opportunity  set ,  dan  profitabilitas berpengaruh terhadap kebijakan dividen?
2. Apakah DER dan kepemilikan institusional mempengaruhi hubungan antara ukuran perusahaan, investment opportunity set , dan profitabilitas dengan kebijakan dividen?

## Tujuan Penelitian
Berdasarkan  latar  belakang  dan  rumusan  masalah  yang  telah  dikemukakan, maka  penelitian  ini  bertujuan  untuk  memberikan  bukti  empiris  mengenai  pengaruh ukuran  perusahaan, investment  opportunity  set ,  dan  profitabilitas  terhadap  kebijakan dividen  serta  pengaruh  DER  dan  kepemilikan  institusional  terhadap  hubungan  antara ukuran  perusahaan, investment  opportunity  set ,  dan  profitabilitas  dengan  kebijakan dividen.

## Manfaat Penelitian
Hasil penelitian diharapkan bermanfaat bagi:
1. Teoritis
Hasil  penelitian  ini  diharapkan  dapat  menambah  pengetahuan  dan  wawasan mengenai  pengaruh  ukuran  perusahaan, investment  opportunity  set ,  dan profitabilitas terhadap kebijakan dividen dengan DER dan kepemilikan institusional sebagai moderating variable dan sebagai literatur untuk penelitian selanjutnya.
2. Praktis
Secara  praktis,  hasil  penelitian  ini  diharapkan  mampu  memberikan  informasi  yang dapat  dijadikan  bahan  pertimbangan  investor  untuk  berinnvestasi,  khusususnya investor jangka panjang yang mengharapkan adanya pembayaran dividen.

## TINJAUAN PUSTAKA

## Landasan Teori
2.2.1. Teori Keagenan ( Agency Theory )
Jensen  dan  Meckling  (1976)  mendefinisikan  hubungan  keagenan  sebagai  satu kontrak di mana satu atau lebih orang ( principal ) dengan melibatkan orang lain ( agent ) melakukan beberapa pekerjaan  yang berguna untuk  kepentingan mereka  yang meliputi penyerahan beberapa otoritas pengambilan keputusan pada agen. Jika hubungan kedua belah pihak  adalah hubungan  yang pemaksimalan utilitas, maka ada  alasan baik  untuk percaya bahwa agen tidak akan selalu bertindak yang terbaik sesuai dengan kepentingan prinsipal.
Menurut  Djabid  (2009),  pemegang  saham  berharap  agen akan  bertindak  atas kepentingannya  atas  wewenang  yang  telah  diberikan.  Agar  dapat  menjalankan fungsinya  dengan  baik,  manajemen  harus  diberikan  pengawasan  yang  memadai. Pengawasan dapat  dilakukan melalui cara-cara seperti, pemeriksaan laporan keuangan, dan pembatasan terhadap keputusan yang dapat diambil manajemen.
Salah  satu  mekanisme  pengawasan  yang  dapat  dilakukan  adalah  dengan membagikan  dividen  kepada  pemegang  saham.  Menurut  Suharli  (2007),  kebijakan dividen kas dapat menjadi salah satu bentuk mekanisme pengawasan pemegang saham terhadap pihak manajemen. Pemegang saham berusaha menjaga agar pihak manajemen tidak  terlalu  banyak  memegang  kas  karena  kas  yang  banyak  akan  menstimulus  pihak manajemen untuk menikmati kas tersebut bagi kepentingan dirinya sendiri.

## 2.2.2. Kebijakan Dividen
Tandelilin (2010: 32) memaparkan bahwa apabila perusahaan menghasilkan laba dalam menjalankan bisnisnya, maka sebagian atau seluruh laba dapat dibagikan kepada pemiliknya,  yaitu  pemegang  saham  sebagai  dividen.  Berdasarkan  pemaparan  tersebut, maka dividen dapat diartikan sebagai bagian dari laba yang dibagikan kepada pemegang saham. Hanafi (2004: 361) dalam Puspita (2009) menyatakan bahwa dividen merupakan kompensasi  yang  diterima  oleh  pemegang  saham,  di  samping capital  gain .  Dividen
ditentukan berdasarkan rapat umum anggota pemegang saham dan jenis pembayarannya tergantung kepada kebijakan pemimpin.
Kebijakan  dividen  adalah  kebijakan  yang  berhubungan  dengan  pembayaran dividen oleh pihak perusahaan, berupa penentuan besarnya dividen yang akan dibagikan dan  besarnya  saldo  laba  yang  ditahan  untuk  kepentingan  perusahaan  (Sutrisno,  2001). Serupa  dengan  pemaparan  tersebut,  Djabid  (2009)  menjelaskan  bahwa  kebijakan dividen merupakan kebijakan yang menyangkut keputusan untuk membagikan laba atau menahannya guna diinvestasikan kembali dalam perusahaan.

## 2.2.3. Ukuran Perusahaan dan Kebijakan Dividen
Ukuran  perusahaan  merupakan  nilai  yang  menunjukkan  besar  kecilnya perusahaan.  Menurut  Sudarmadji  dan  Sularto  (2007),  ukuran  perusahaan  dapat dinyatakan  dalam  total  aktiva,  penjualan,  dan  kapitalisasi  pasar.  Semakin  besar  total aktiva,  penjualan,  dan  kapitalisasi  pasar  maka  semakin  besar  pula  ukuran  perusahaan tersebut.  Menurut  Rahmawati  dan  Akram  (2007),  perusahaan  besar  memiliki kemudahan daripada perusahaan kecil untuk menghasilkan keuntungan dan memperoleh sumber pendanaan. Oleh karena itu, semakin besar ukuran perusahaan, besarnya dividen yang  dibayarkan  semestinya  juga  ikut  meningkat.  Sejalan  dengan  hasil  penelitian Puspita  (2009),  Aivazian et  al .  (2003),  Al-Malkawi  (2007),  dan  Ramli  (2010)  juga menemukan  hubungan  yang  positif  antara  ukuran  perusahaan  ( firm  size )  dengan kebijakan  dividen.  Berdasarkan  pemaparan  tersebut,  maka  diajukan  hipotesis  sebagai berikut:
H 1 : Ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kebijakan dividen.

## 2.2.4. Investment Opportunity Set (IOS) dan Kebijakan Dividen
Investment  opportunity  set (IOS)  merupakan  keputusan  investasi  dalam  bentuk kombinasi aktiva yang dimiliki ( assets on place ) dan opsi investasi di masa yang akan datang  (Pagalung,  2003  dalam  Inneke  dan  Supatmi,  2008). Investment  opportunity  set (IOS)  pada  dasarnya  tidak  dapat  diobservasi  ( unobservable )  dan  kemungkinan  besar tidak  sempurna  diukur  oleh  satu  proksi  empiris  (Gaver  dan  Gaver,  1993).  Menurut Iswahyuni  (2001),  semakin  banyak  proksi  IOS  yang  menentukan  kelompok  atau karakteristik  perusahaan,  semakin  mengurangi  kesalahan  dalam  penentuan  klasifikasi tingkat pertumbuhan perusahaan.
Jensen  (1986)  dalam  Gul  dan  Kealey  (1999)  menjelaskan  bahwa  perusahaan dengan  kesempatan  investasi  yang  rendah  memiliki free  cash  flow yang  lebih  banyak dan  membayar  dividen  lebih  tinggi  untuk  mengurangi  biaya  agensi  yang  berhubungan dengan free cash flow yang tinggi. Hubungan negative  yang terjadi antara IOS dengan kebijakan  dividen  didukung  oleh  hasil  penelitian  Naeem  dan  Nasr  (2007)  dan  Ahmed dan  Javid  (2009).  Berdasarkan  pemaparan  tersebut,  maka  diajukan  hipotesis  sebagai berikut:
H 2 : IOS berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen
2.2.5. Profitabilitas dan Kebijakan Dividen
Profitabilitas  merupakan  suatu  indikator  kinerja  yang  dilakukan  manajemen dalam  mengelola  kekayaan  perusahaan  yang  ditunjukkan  oleh  laba  yang  dihasilkan. Secara garis besar, laba yang dihasilkan perusahaan berasal dari penjualan dan investasi yang  dilakukan  oleh  perusahaan  (Sudarmadji  dan  Sularto,  2007).  Menurut  Sartono (2001:  22),  investor  jangka  panjang  akan  sangat  berkepentingan  dengan  analisis profitabilitas ini, misalnya bagi pemegang saham akan melihat keuntungan yang benar- benar akan diterima dalam bentuk dividen.
Keputusan  untuk  membayar  dividen  dimulai  dengan  keuntungan.  Oleh  karena itu,  suatu  hal  yang  logis  mempertimbangkan  profitabilitas  sebagai  salah  satu  faktor penting  yang  dapat  mempengaruhi  kebijakan  dividen  perusahaan  (Al-Malkawi,  2007). Jensen et  al. (1992)  dalam  Kumar  (2007)  menyatakan  bahwa  semakin  tinggi profitabilitas  perusahaan,  maka  semakin  tinggi  pula cash  flow dalam  perusahaan,  dan diharapkan  perusahaan  akan  membayar  dividen  yang  lebih  tinggi.  Hubungan  positif antara profitabilitas dengan kebijakan dividen didukung oleh hasil penelitian Naeem dan Nasr  (2007),  Al-Malakawi  (2007),  Puspita  (2009),  Ramli  (2010),  dan  Marfo-Yiadom dan  Agyei  (2011).  Berdasarkan  pemaparan  tersebut,  maka  diajukan  hipotesis  sebagai berikut:
H 3 : Profitabilitas berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen.
2.2.6. DER dan Kepemilikan Institusional sebagai  Pemoderasi  Hubungan antara Ukuran Perusahaan, IOS, dan Profitabilitas terhadap Kebijakan Dividen
1. Hubungan ukuran perusahaan dengan kebijakan dividen yang dimoderasi oleh DER dan kepemilikan institusioanl
Menurut Deitiana (2009), debt to equity ratio (DER) mencerminkan kemampuan perusahaan  dalam  memenuhi  seluruh  kewajibannya  yang  ditunjukkan  oleh  berapa bagian  modal  sendiri  yang  digunakan  untuk  membayar  utang.  Semakin  besar  rasio  ini menunjukkan  semakin  besar  kewajibannya  dan  rasio  yang  semakin  rendah  akan menunjukkan  semakin  tinggi  kemampuan  perusahaan  dalam  memenuhi  kewajibannya. Rasio ini juga menunjukkan sejauh mana modal sendiri menjamin seluruh utang.
H 4a :  DER memperkuat  hubungan  antara  ukuran  perusahaan  dengan kebijakan dividen
Kepemilikan  institusional  merupakan  kepemilikan  saham  oleh  pihak  institusi, seperti perusahaan lain atau bank. Institusi biasanya dapat menguasai mayoritas saham karena  mereka  memiliki  sumber  daya  yang  lebih  besar  dibandingkan  para  pemegang saham lainnya (Fauz dan Rosidi, 2007). Menurut Mursalim (2009), adanya kepemilikan institusional yang cukup besar mendorong institusi untuk monitoring terhadap tindakan manajemen  dalam  pengambilan  keputusan  keuangan  serta  bertindak  sebagai  pembatas bagi  perilaku  oportunistik  para  manajer  perusahaan.  Pada  perusahaan  besar  terdapat kepemilikan  institusional  yang  lebih  besar  daripada  perusahaan  kecil.  Menurut  Ackert dan Athanassakos (2001), investor institusional lebih suka berinvestasi pada perusahaan besar daripada perusahaan kecil karena khawatir akan risiko  yang akan ditanggungnya sebagai  akibat  investasinya  yang  besar  pula.  Adanya  kepemilikan  intitusi  akan
mempengaruhi  kebijakan  yang  akan  diambil  oleh  manajemen.  Mursalim  (2009), menjelaskan  adanya  kepemilikan  institusional  yang  cukup  besar  mendorong  institusi untuk  melakukan monitoring terhadap  tindakan  manajemen  dalam  pengambilan keputusan  keuangan  dan  investasinya  bersifat  jangka  panjang  dan  berorientasi memperoleh  dividen  pada  akhir  periode.  Berdasarkan  berbagai  berbagai  pemaparan tersebut, maka diperoleh hipotesis sebagai berikut:
H 4b :  Kepemilikan  institusional  memperkuat  hubungan  antara  ukuran perusahaan dengan kebijakan dividen
2. Hubungan  IOS  dengan  kebijakan  dividen  yang  dimoderasi  oleh  DER  dan Kepemilikan Institusional
Hubungan debt  to  equity  ratio (DER)  digunakan  sebagai  variabel  pemoderasi hubungan  IOS  dengan  kebijakan  dividen  dijelaskan  dari  asumsi  bahwa  sumber pendanaan  berupa  utang  digunakan  untuk  membiayai  investasi.  Herdinata  (2009) menjelaskan  bahwa  perusahaan  yang  mempunyai  investasi  tinggi  akan  menyebabkan utang  menjadi  tinggi,  karena  utang  yang  tinggi  digunakan  untuk  membiayai investasinya.  Sementara  IOS  yang  menunjukkan  kesempatan  investasi  yang  dimiliki oleh  perusahaan  memiliki  hubungan  yang  negatif  dengan  kebijakan  dividen. Berdasarkan  pemaparan  tersebut,  diduga  bahwa  DER  memperlemah  hubungan  negatif yang  terjadi  antara  IOS  dengan  kebijakan  dividen  karena  penggunaan  utang  untuk investasi  menyebabkan  bagian  laba  yang  tersedia  bagi  dividen  akan  semakin  besar. (Jogiyanto  Hartono,  2000;  P.A.Mahadwartha  dan  Jogiyanto  Hartono,  2002)  dalam Mulyono  (2009)  juga  menjelaskan  dividen  yang  tinggi  berarti  bahwa  perusahaan  akan lebih banyak menggunakan utang untuk membiayai investasinya.
H 4c : DER memperlemah hubungan antara IOS dengan kebijakan dividen Akhmad  (2003),  menjelaskan  suatu  organisasi  atau  korporasi  dipandang  secara tradisional,  bahwa  perusahaan  didirikan  dan  dioperasionalkan  untuk  tujuan memaksimumkan  kesejahteraan  pemegang  saham  sebagai  akibat  dari  investasi  yang dilakukannya.  Pemegang  saham  dapat  berupa  suatu  institusi.  Sebagaimana  telah dijelaskan  oleh  Fauz  dan  Rosidi  (2007)  bahwa  institusi  biasanya  menguasai  mayoritas saham.  Berdasarkan  berbagai  pemaparan  tersebut,  maka  diperoleh  hipotesis  sebagai berikut:
H 4d :  Kepemilikan  institusional  memperlemah  hubungan  antara  IOS  dengan kebijakan dividen
3. Hubungan Profitabilitas dengan kebijakan dividen yang dimoderasi oleh DER dan Kepemilikan Institusional
Putera (2006) menjelaskan bahwa peningkatan profitabilitas yang dalam hal ini
return  on asset (ROA) berhubungan positif dengan debt  to  equity ratio (DER) dengan alasan  bahwa  meningkatnya  ROA  akan  menjadi  daya  tarik  pihak  ekternal  yang  salah satunya  adalah  kreditor.  Dengan  kata  lain,  perusahaan  akan  lebih  mudah  memperoleh sumber  pendanaan  berupa  utang,  sehingga  akan  meningkatkan  kemampuan  membayar dividen.  Seperti  yang  telah  dijelaskan  sebelumnya  salah  satu  alasan  perusahaan
membagikan  dividen  lebih  tinggi  adalah  karena  kemudahannya  dalam  memperoleh sumber  pendanaan,  salah  satunya  utang.  Dengan  demikian  diharapkan  adanya  DER akan memperkuat hubungan antara profitabilitas dengan kebijakan dividen.
H 4e :  DER  memperkuat  hubungan  antara  profitabilitas  dengan  kebijakan dividen
Pengaruh  profitabilitas  terhadap  kebijakan  dividen  yang  dimoderasi  oleh kepemilikan  institusional  dapat  dijelaskan  dari  pemaparan  Moh’d et  al .  (1998)  dalam Kumar  (2007)  menjelaskan  bahwa  kepemilikan  saham  institusi  yang  akan meningkatkan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja insider , akan berdampak pada  peningkatan  keuntungan  perusahaan.  Keuntungan  merupakan  fungsi  dari  rasio profitabilitas, sehingga peningkatan keuntungan akan meningkatkan rasio profitabilitas. Berdasarkan  pemaparan  tersebut,  diasumsikan  bahwa  pengaruh  profitabilitas  terhadap kebijakan dividen diperkuat oleh adanya kepemilikan institusional.
H 4f :  Kepemilikan  institusional  memperkuat  hubungan  antara  profitabilitas dengan kebijakan divid
Model Penelitian

## METODE PENELITIAN
Populasi, Sampel, dan Teknik Pengambilan Sampel
Sampel  penelitian  diambil  dari  perusahaan  manufaktur yang  terdaftar  di  BEI yang dipilih dengan menggunakan purposive sampling method , yaitu dilakukan dengan mengambil  sampel  dari  populasi  berdasarkan  suatu  kriteria  tertentu  (Jogiyanto,  2004). Kriteria-kriteria  pengambilan  sampel  dalam  penelitian  ini  adalah:  Perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI  dari    tahun  2006-2010,  mengeluarkan  laporan keuangan  yang  berakhir  pada  periode  31  Desember,  perusahaan  yang  membagikan dividen  secara  berturut-turut  dari  tahun  2006-2010,  terdapat  kepemilikan  institusional pada periode pengamatan, sehingga di dapati sampel akhir sebanyak 23 perusahaan.
Ukuran Perusahaan Kebijakan Dividen Investment Opportunity Set Profitabilitas Debt to equity ratio (DER) Kepemilikan Institusional

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
1. Kebijakan dividen
Menurut  Hatta  (2002),  kebijakan  deviden  pada  dasarnya  adalah  penentuan seberapa besar porsi keuntungan yang akan diberikan kepada pemegang sahamnya dan yang  akan  ditahan  sebagai retained  earnings .  Dalam  penelitian  ini  kebijakan  dividen diukur dengan dividend payout ratio (DPO), yang dirumuskan sebagai berikut (Djabid, 2009):

## 2. Ukuran perusahaan
Ukuran  perusahaan  adalah  suatu  ukuran  yang  menunjukkan  besar  kecilnya perusahaan.  Dalam  penelitian  ini  variabel  ukuran  perusahaan  diukur  dengan menggunakan besarnya total aktiva perusahaan, yaitu dengan penjumlahan aktiva lancar dan aktiva tetap atau diformulakan sebagai berikut, (Chasanah, 2008):
Size = Ln total asset

## 3. Investment opportunity set (IOS)
Menurut  Pagalung  (2003)  dalam  Inneke  dan  Supatmi  (2008) Investment opportunity  set (IOS)  merupakan  keputusan  investasi  dalam  bentuk  kombinasi  aktiva yang  dimiliki  ( assets  on  place )  dan  opsi  investasi  di  masa  yang  akan  datang,  di  mana IOS  tersebut  akan  mempengaruhi  nilai  suatu  perusahaan.  Dalam  penelitian  ini  IOS dihitung  dengan  menggunakan  proksi  ukuran-ukuran  gabungan.  Proksi  IOS  dengan ukuran-ukuran  gabungan  yang  akan  digunakan  serupa  dengan  yang  digunakan  oleh Herdinata (2009)

## 4. Profitabilitas
Profitabilitas  adalah  kemampuan  perusahaan  memperoleh  laba  dalam hubungannya  dengan  penjualan,  total  aktiva  maupun  modal  sendiri.  Proksi  yang digunakan untuk  mengukur profitabilitas dalam  penelitian ini adalah dengan return  on assets (ROA) yang diformulasikan sebagai berikut:
5. Debt to equity ratio (DER)
Sunarto (2004) menjelaskan bahwa DER menggambarkan perbandingan antara total utang  dengan  total  ekuitas  perusahaan  yang  digunakan  sebagai  sumber  pendanaan usaha. Menurut Herdinata (2009), DER dihitung sebagai berikut:
6. Kepemilikan Institusional
Institusi  merupakan  sebuah  lembaga  yang  memiliki  kepentingan  besar  terhadap investasi  yang  dilakukan  termasuk  investasi  saham.  Sehingga  biasanya  institusi menyerahkan  tanggungjawab  pada  divisi  tertentu  untuk  mengelola  investasi perusahaan  tersebut.  Karena  institusi  memantau  secara  profesional  perkembangan investasinya maka tingkat pengendalian terhadap tindakan manajemen sangat tinggi sehingga potensi kecurangan dapat ditekan (Murwaningsari, 2009). Menurut Juniarti dan Sentosa (2009), kepemilikan institutional diukur dengan persentase kepemilikan institusi dalam struktur saham perusahaan.

## HASIL PENELITIAN
Pengujian dengan Regresi Berganda
Analisis Persamaan Regresi Tabel 1 Variabel Independen Koefisien   t-hitung p-value Konstanta 21,381 1,457 0,148 Ukuran Perusahaan (SIZE) -0,677 -0,352 0,726 IOS 0,167 0,510 0,611 Profitabilitas (PROFIT) -0,005 -0,013 0,990 DER 0,371 0,067 0,947 KI 0,126 0,485 0,629 SIZE*DER -0,013 -0,031 0,975 SIZE*KI 0,005 0,332 0,740 IOS*DER 0,063 0,297 0,767 IOS*KI 0,001 0,372 0,711 PROFIT*DER -0,052 -0,717 0,475 PROFIT*KI -4,348 -0,003 0,997 Adj- R 2 : -0,034
DPO =  21,381  –  0,677  SIZE  +  0,167  IOS  -  0,005  PROFIT  +  0,371  DER  + 0,126  KI  –  0,013  SIZE*DER  +  0,005  SIZE*KI  +  0,063  IOS*DER  + 0,001 IOS*KI – 0,052 PROFIT*DER - 4,348 PROFIT*KI + e
Hasil penelitian secara lengkap dibahas sebagai berikut:
1. Hasil  uji  t  hipotesis  pertama  (H 1 )  menunjukkan  bahwa  ukuran  perusahaan  tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen sehingga H 1 tidak dapat diterima. Hasil ini tidak  mendukung  teori  yang  menjelaskan  bahwa  ukuran  perusahaan  berpengaruh
dengan  kebijakan  dividen,  di  mana  perusahaan  besar  memiliki  kemudahan  dalam memperoleh  keuntungan  dan  sumber  pendaan  sehingga  lebih  mampu  membayar dividen  lebih  tinggi  (Rahmawati  dan  Akram).  Temuan  ini  tidak  mendukung  hasil penelitian  sebelumnya,  yaitu:  Puspita  (2009),  Ahmed  dan  Javid  (2009),  dan  Ramli (2010), yang  menemukan  bahwa  ukuran  perusahaan  berpengaruh  terhadap kebijakan  dividen,  namun  mendukung  hasil  penelitian  Chasanah  (2008),  yang menemukan bahwa tidak ada pengaruh antara ukuran perusahaan dengan kebijakan dividen pada perusahaan yang sebagian sahamnya dimiliki oleh manajemen.
2. Hasil  uji  t  hipotesis  kedua  (H 2 )  menunjukkan  bahwa  IOS  tidak  berpengaruh terhadap  kebijakan  dividen,  sehingga  H 2 tidak  dapat  diterima.  Hasil  ini  tidak mendukung teori yang dijelaskan oleh Jensen (1986) dalam Gul dan Kealey (1999) menjelaskan bahwa perusahaan dengan kesempatan investasi yang rendah memiliki free  cash  flow yang  lebih  banyak  dan  membayar  dividen  lebih  tinggi  untuk mengurangi  biaya  agensi  yang  berhubungan  dengan free  cash  flow yang  tinggi. Temuan  ini  tidak  mendukung  oleh  hasil  penelitian  Naeem  dan  Nasr  (2007)  dan Ahmed  dan  Javid  (2009)  yang  menemukan  IOS  berpengaruh  negatif  terhadap kebijakan  dividen,  namun  mendukung  hasil  penelitian  Kumar  (2007)  yang menemukan  IOS  tidak  berpengaruh  terhadap  kebijakan  dividen  pada  perusahaan PMDN.
3. Hasil uji t hipotesis ketiga (H 3 ) menunjukkan bahwa profitabilitas tidak berpengaruh terhadap  kebijakan  dividen  sehingga  H 3 tidak  dapat  diterima.  Hasil  ini  tidak mendukung  teori  Al-Malkawi  (2007),  yang  memaparkan  keputusan  untuk membayar  dividen  dimulai  dengan  keuntungan.  Oleh  karena  itu,  suatu  hal  yang logis mempertimbangkan profitabilitas sebagai salah satu faktor penting yang dapat mempengaruhi  kebijakan  dividen  perusahaan.  Temuan  ini  tidak  mendukung  hasil penelitian  Al-Malkawi  (2007)  dan  Puspita  (2009),  yang  menemukan  profitabilitas berpengaruh  positif  terhadap  kebijakan  dividen,  namun  hasil  ini  mendukung  hasil penelitian  Sunarto  (2004)  yang  menemukan  profitabilitas  tidak  berpengaruh terhadap kebijakan dividen.
4. Hasil  uji  t  pengaruh  DER  terhadap  kebijakan  dividen  menunjukkan  bahwa  DER tidak  berpengaruh  terhadap  kebijakan  dividen.  Temuan  ini  mendukung  hasil penelitian Sunarto (2004) dan Puspita (2009) yang menunjukkan bahwa DER tidak berpengaruh  terhadap  kebijakan  dividen,  namun  tidak  mendukung  hasil  penelitian Kumar (2007) dengan objek perusahaan PMA yang menemukan DER berpengaruh terhadap  kebijakan  dividen  serta  Mulyono  (2009)  yang  menemukan  DER berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen.
5. Hasil  uji  t  pengaruh  kepemilikan  institusional  terhadap  kebijakan  dividen menunjukkan  bahwa  kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh  terhadap kebijakan  dividen.  Hasil  ini  mendukung  pemaparan  Moh’d et  al., dalam  Kumar (2007)  yang  menjelaskan  bahwa adanya  kepemilikan  saham  institusi  yang  akan meningkatkan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja insider akan berdampak pada  peningkatan  keuntungan  perusahaan,  hal  tersebut  akan  berdampak  pada peningkatan  dividen,  sehingga  kepemilikan  institusi  yang  meningkat  akan
meningkatkan dividend  payout  ratio . Temuan  ini  tidak  mendukung  hasil  penelitian Fauz  dan  Rosidi  (2007),  Kumar  (2007),  dan  Chasanah  (2008),  namun  mendukung hasil  penelitian  Dewi  (2008)  yang  menemukan  kepemilikan  institusional berpengaruh negatif pada kebijakan dividen.
6. Hasil uji t hipotesis empat  yang pertama (H 4a ) yang menguji pengaruh DER dalam memperkuat  hubungan  ukuran  perusahaan  dengan  kebijakan  dividen  menunjukkan bahwa  DER  bukan  merupakan  variabel  pemoderasi  yang  memperkuat  hubungan ukuran  perusahaan  dengan  kebijakan  dividen,  sehingga  H 4a tidak  dapat  diterima. Hasil  ini  tidak  mendukung  pemaparan  Rahmawati  dam  Akram  (2007)  yang menyebutkan  perusahaan  besar  mudah  dalam  memperoleh  sumber  pendaan  yang berdampak pada kebijakan dividen. Temuan ini tidak mendukung ataupun menolak hasil  penelitian  sebelumnya  karena  penambahan  variabel  DER  sebagai  pemoderasi hubungan ukuran perusahaan dengan kebijakan dividen merupakan kontribusi dalam penelitian ini.
7. Hasil  uji  t  hipotesis  empat  yang  kedua  (H 4b )  yang  menguji  pengaruh  kepemilikan institusional  dalam  memperkuat  hubungan  ukuran  perusahaan  dengan  kebijakan dividen  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  institusional  bukan  merupakan  variabel pemoderasi  yang  memperkuat  hubungan  ukuran  perusahaan  dengan  kebijakan dividen,  sehingga  H 4b tidak  dapat  diterima.  Hasil  ini  tidak  mendukung  pemaparan Ackert dan Athanassakos (2001) yang menjelaskan investor institusional lebih suka berinvestasi pada perusahaan besar daripada perusahaan kecil karena khawatir akan risiko  yang  akan  ditanggungnya  sebagai  akibat  investasinya  yang  besar  pula  serta pemaparan  Mursalim  (2009)  yang  menjelaskan  kepemilikan  institusional berorientasi memperoleh dividen pada akhir periode. Temuan ini tidak mendukung ataupun  menolak  hasil  penelitian  sebelumnya  karena  penggunaan  kepemilikan institusional  sebagai  pemoderasi  hubungan  ukuran  perusahaan  dengan  kebijakan dividen merupakan kontribusi pada penelitian ini.
8. Hasil  uji  t  hipotesis  empat  yang  ketiga  (H 4c )  yang  menguji  pengaruh  DER  dalam memperlemah  hubungan  IOS  dengan  kebijakan  dividen  menunjukkan  bahwa  DER bukan  merupakan  variabel  pemoderasi  yang  memperlemah  IOS  dengan  kebijakan dividen,  sehingga  H 4c tidak  dapat  diterima.  Hasil  ini  tidak  mendukung  pemaparan Herdinata  (2009)  yang  menjelaskan  bahwa  perusahaan  yang  mempunyai  investasi tinggi  memiliki  utang  yang  tinggi  serta  pemaparan  Mulyono  (2009)  yang menyebutkan  bahwa  DER  berhubungan  positif  dengan  kebijakan  dividen  dengan alasan  bahwa  dividen  yang  tinggi  berarti  terdapat  utang  yang  tinggi  pula.  Temuan ini  tidak  mendukung  ataupun  menolak  hasil  penelitian  sebelumnya  karena penggunaan  variabel  DER  sebagai  pemoderasi  hubungan  IOS  dengan  kebijakan dividen merupakan kontribusi dalam penelitian ini.
9. Hasil uji t hipotesis empat yang keempat (H 4d ) yang menguji pengaruh kepemilikan institusional  dalam  memperlemah  hubungan  IOS  dengan  kebijakan  dividen menunjukkan  bahwa  kepemilikan  institusional  bukan  merupakan  variabel pemoderasi  yang memperlemah hubungan IOS dengan kebijakan dividen, sehingga H 4d tidak  dapat  diterima.  Hasil  ini  tidak  mendukung  pemaparan  yang  menjelaskan
bahwa  IOS  tinggi  menyebabkan  dividen  yang  dibayarkan  rendah  (Kallapur  dan Trombley,  2001)  serta  pemaparan  Mursalim  (2009)  yang  menyebutkan  bahwa investor institusional berorientasi memperoleh dividen pada akhir periode, sehingga diasumsikan bahwa adanya kepemilikan institusional akan memperlemah hubungan negative  yang  terjadi  antara  IOS  dengan  kebijakan  dividen.  Temuan  ini  tidak mendukung  ataupun  menolak  hasil  penelitian  sebelumnya  karena  penggunaan variabel  kepemilikan  institusional  sebagai  pemoderasi  hubungan  IOS  dengan kebijakan dividen merupakan kontribusi dalam penelitian ini.
10. Hasil  uji  t  hipotesis  empat  yang  kelima  (H 4e )  yang  menguji  pengaruh  DER  dalam memperkuat hubungan profitabilitas dengan kebijakan dividen menunjukkan bahwa DER  bukan  merupakan  variabel  pemoderasi  yang  memperlemah  hubungan profitabilitas  dengan  kebijakan  dividen,  sehingga  H 4e tidak  dapat  diterima.  Hasil tersebut  tidak  mendukung  pemaparan  Putera  (2006)  yang  menjelaskan  bahwa peningkatan  profitabilitas  yang  dalam  hal  ini return  on  asset (ROA)  berhubungan positif dengan debt to equity ratio (DER) dengan alasan bahwa meningkatnya ROA akan menjadi daya tarik pihak eksternal yang salah satunya adalah kreditor. Dengan kata  lain,  perusahaan  akan  lebih  mudah  memperoleh  sumber  pendanaan  berupa utang,  sehingga  akan  meningkatkan  kemampuan  membayar  dividen.  Temuan  ini tidak mendukung ataupun menolak hasil penelitian sebelumnya karena penggunaan variabel DER sebagai pemoderasi hubungan profitabilitas dengan kebijakan dividen merupakan kontribusi dalam penelitian ini.
11. Hasil uji t hipotesis empat  yang keenam (H 4f )  yang menguji pengaruh kepemilikan institusional  dalam  memperkuat  hubungan  profitabilitas  dengan  kebijakan  dividen menunjukkan  bahwa  kepemilikan  institusional  bukan  merupakan  variabel pemoderasi  yang  memperkuat  hubungan  profitabilitas  dengan  kebijakan  dividen, sehingga  H 4f tidak  dapat  diterima.  Hasil  ini  tidak  mendukung  pemaparan  yang menjelaskan  bahwa  kepemilikan  saham  institusi  yang  akan  meningkatkan pengawasan  yang  lebih  optimal  terhadap  kinerja insider ,  akan  berdampak  pada peningkatan  keuntungan  perusahaan  (Moh’d,  1998  dalam  Kumar,  2007). Keuntungan  merupakan  fungsi  dari  rasio  profitabilitas,  sehingga  peningkatan keuntungan  akan  meningkatkan  rasio  profitabilitas.  Temuan  ini  tidak  mendukung ataupun  menolak  hasil  penelitian  sebelumnya  karena  penggunaan  variabel kepemilikan  institusional  sebagai  pemoderasi  hubungan  profitabilitas  dengan kebijakan dividen merupakan kontribusi dalam penelitian ini.

## Pengujian Tambahan
Dalam  penelitian  ini  juga  dilakukan  pengujian  tambahan  berupa  uji  beda kebijakan  dividen  pada  perusahaan  bertumbuh  dan  tidak  bertumbuh  dengan  analisis factor, yang hasilnya sebagai berikut:
Tabel 2
Common Factor Analysis A. Communalities 5 Proksi IOS IOS PPE/BVA  MVA/BVA  MVE/BVE PER CAP/BVA Communalities 0,616 0,970 0,441 0,401 0,855 B. Initial Eigenvalues Component 1 2 3 4 5 Eigenvalues 2,099 1,184 0,927 0,743 0,048 C. Korelasi antar faktor dengan IOS Faktor/IOS PPE/BVA  MVA/BVA  MVE/BVE PER CAP/BVA 1 0,201 0,977 0,576 0,058 -0,878 2 0,759 -0,127 0,331 0,631 0,291
Tabel  1  menunjukkan  nilai common  factor  analysis prokdi  IOS  individu.  Nilai tersebut kemudian digunakan untk menentukan jumlah faktor representasi atas variabel- variabel  asli.  Jumlah  kelima  nilai communalities tersebut  adalah  sebesar  2,683,  yaitu dua komponen  yang mempunyai  nilai  total eigenvalues di  atas 1:  komponen 1 (2,099) dan  komponen  2  (1,184).  Hal  ini  sesuai  dengan the  rul  of  thumb bahwa  jumlah  faktor yang digunakan sebagai  variabel representasi adalah sebanyak faktor  yang mempunyai nilai total eigenvalues sama dengan atau lebih dari satu (Hair, dkk, 1995 dalam Shanti dan  Wulaningrum,  2005).  Dalam  kasus  ini,  dua  komponen  tersebut  diperlukan  untuk menjelaskan hubungan timbale balik antara proksi IOS. Komponen 1 berkaitan dengan proksi  IOS  MVA/BVA dan MVE/BE dengan nilai  0,977 dan 0,576. Komponen kedua berkaitan dengan PPE/BVA dan PER dengan nilai 0,759 dan 0,631.
Penyeleksian sampel perusahaan bertumbuh dengan tidak bertumbuh dilakukan dengan menjumlahkan indeks komponen 1 dan 2, kemudian diurutkan mulai dari yang terkecil  sampai  yang  terbesar,  40%  IOS  tertinggi  untuk  perusahaan  bertumbuh,  40% perusahaan  tidak  bertumbuh,  dan  20%  dibuang  karena  dianggap  tidak  mencerminkan kriteria perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh.
Tabel 3 Hasil Uji Beda Dua Sampel Variabel IOS Sig Keterangan Kebijakan Dividen Perusahaan bertumbuh 0,597 Tidak ada beda Perusahaan tidak bertumbuh
Hasil  uji  beda  dengan mann-whitney  test menunjukkan  bahwa  nilai sig lebih besar dari 0,05 sehingga tidak terdapat perbedaan antara kebijakan dividen perusahaan
bertumbuh  dengan  tidak  bertumbuh.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  IOS  tinggi  ataupun rendah tidak menentukan tinggi rendahnya jumlah dividen yang dibayarkan.
Secara  teoritis  dijelaskan  bahwa  ada  perbedaan  kebijakan  dividen  antara perusahaan  bertumbuh  dengan  tidak  bertumbuh,  di  mana  perusahaan  bertumbuh membayar  dividen  lebih  sedikit  karena free  cash  flow yang  ada  digunakan  untuk membiayai  investasinya.  Barclay et  al. (1998)  menjelaskan  perusahaan  dengan kesempatan  bertumbuh  yang  tinggi  akan  membayar  dividen  yang  rendah  karena memiliki  kesempatan  yang  menguntungkan  dalam  mendanai  investasinya  secara internal  sehingga  perusahaan  tidak  tergoda  untuk  membayar  bagian  yang  lebih  besar dari  labanya  kepada  pihak  luar.  Sebaliknya,  perusahaan  yang  pertumbuhannya  rendah berusaha  menarik  dana  dari  luar  untuk  mendanai  investasinya  dengan  mengorbankan sebagian besar labanya, baik dalam bentuk dividen maupun bunga. Pada hasil penelitian ini tidak ditemukan perbedaan kebijakan dividen pada perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh,  dengan  demikian  hasil  ini  tidak  didukung  oleh  teori  dan  hasil  penelitian terdahulu.  Hasil  ini  tidak  didukung  oleh  hasil  penelitian  Subekti  dan  Kusuma  (2001) dan  Herdinata  (2009)  yang  menemukan  adanya  perbedaan  kebijakan  dividen  pada perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Berdasarkan  hasil  pengujian  ditemukan  bahwa  ukuran  perusahaan,  IOS,  dan profitabilitas tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen serta DER dan kepemilikan institusional  bukan  merupakan  variabel  pemoderasi.  Begitu  pula  dengan  pengujian tambahan menunjukkan bahwa tidak ada perbedaan kebijakan dividen pada perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh.

## Saran
1. Penelitian  selanjutnya  sebaiknya  mencoba  meneliti  menggunakan  variabel-variabel lainnya  yang  diduga  mempengaruhi  kebijakan  dividen.  Selain  itu,  perlu  ditambah objek  dan  periode  pengamatan,  tidak  terbatas  hanya  pada  perusahaan  manufaktur dengan  periode  pengamatan  5  tahun.  Hasil  penelitian  yang  tidak  menemukan pengaruh  variabel-variabel  independen  terhadap  variabel  dependen  dapat  disebab- kan oleh jumlah sampel yang relatif kecil sehingga kemampuan observasipun kecil.
2. Patut  dicoba  proksi  atau  variabel  lainnya  yang  diduga  dapat  memoderasi  faktor- faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen.

## DAFTAR PUSTAKA
Ackert, L.F., and G. Athanassakos, 2001, “Visibility, Institutional Preferences and Agency Considerations”. Journal of Psychology and Financial Markets , Vol.
2, No. 4, pp. 201-209.
Afza, Talat. 2010. “Ownership Structure and Cash Flows As Determinants of Corporate Dividend Policy in Pakistan”. International Business Research , Vol. 3, No. 3, July, pp. 210-221.
Akhmad, Syakhroza .2003 “Teori Corporate Governance”. Manajemen Usahawan Indonesia , No. 08/Th. XXXII, Agustus.
Ahmed,  Hafeez  and  Attiya  Y.  Javid.  2009.  “The  Determinants  of  Dividend  Policy  in Pakistan”. International  Research  Journal  of  Finance  and  Economics ,  Issue 29, pp. 110-125.
Aivazian, Varouj, Laurence Booth, and Sean Cleary. 2003. “Do Emerging Market Firms Follow  Different  Dividend  Policies  from  U.S  Firms?”. The  Journal  of Financial Research , Vol. XXVI, No. 3, pp. 371-387.
Al-Malkawi, Husam-Aldin Nizar. 2007. “Determinants of Corporate Dividend Policy in Jordan:  An  Application  of  the  Tobit  Model”. Journal  of  Economic  & Administrative Sciences , Vol. 23, No.2, December, pp. 44-70.
Barclay,  Michael  J.,  Clifford  W.  Smith  Jr.,  and  Ross  L.  Watts.  1998.  “The Determinations  of  Corporate  Leverage  and  Dividend  Policies”. The  New Corporate Finance , 2 nd ed., Malaysia: McGraw-Hill.
Brigham, Eugene. F, dan Joel F. Houston. 2001. Manajemen Keuangan . Buku II, Edisi Kedelapan. Jakarta: Erlangga.
Chasanah,  Amalia  Nur.  2008 .  Faktor-faktor  yang  Mempengaruhi  Dividend  Payout Ratio  (DPR)  pada  Perusahaan  yang  Listed  di  Bursa  Efek  Indonesia (Perbandingan  Pada  Perusahaan  Yang  Sebagian  Sahamnya  Dimiliki Oleh  Manajemen  Dan  Yang  Tidak  Dimiliki  Oleh  Manajemen) .  Tesis Magister  Manajemen  Universitas  Diponegoro  (Tidak  dipublikasikan). Semarang.
Deitiana,  Tita.  2009.  “Faktor-faktor  yang  Mempengaruhi  Pembayaran  Dividen  Kas”.
Jurnal Bisnis dan Akuntansi , Vol. 11, No.1, April, 57-64.
Dewi,  Sisca  Christianty.  2008.  “Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan Institusional,  Kebijakan  Utang,  Profitabilitas,  dan  Ukuran  Perusahaan Terhadap  Kebijakan  Dividen”. Jurnal  Bisnis  dan  Akuntansi ,  Vol.  10,  No.1, April, 47-58.
Djabid,  Abdullah  W.  2009.  “Kebijakan  Dividen  dan  Struktur  Kepemilikan  Terhadap Kebijakan  Utang:  Sebuah  perspektif Agency  Theory ”. Jurnal  Keuangan  dan Perbankan , Vol. 13, No.2, Mei, 249-259.
Fadhila, Akbar Riza dan Prima Naomi. 2009. “Bukti Empiris Pensinyalan Dividen pada
Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia  Periode  Tahun  2002-2006”.
EKSEKUTIF , Vol. 6, No.1, Februari, 184-197.
Fauz, Ahmad dan Rosidi. 2007. “Pengaruh Aliran Kas Bebas, Kepemilikan Manajeial, Kepemilikan  Institusional,  Kebijakan  Utang,  dan  Collateral  Asset    terhadap Kebijakan Dividen. Jurnal Ekonomi dan Manajemen , Vol. 8, No. 2, Juni, 259- 267.
Gaver,  Jennifer  J.,  and  Kenneth  M.  Gaver.  1993.  “Additional  Evidence  on  The Association  Between  The  Investment  Opportunity  Set  and  Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies”. Journal of Accounting and Economics 16, pp. 125-160.
Gordon, M. J. 1963. “Optimal  Investment and Financing Policy”. Journal  of  Finance , Vol. 18, Issue 2, pp. 264-272.
Gul, Ferdinand  A. and  Burch T.  Kealey. 1999. “Chaebol,  Investment  Opportunity Set and Corporate Debt  and Dividend Policies of Korean Companies”. Review  of Quantitative Finance and Accounting , 13, pp. 401-416.
Hatta,  Atika  Jauhari.  2002.  “Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan  Dividen:
Investigasi Pengaruh Teori Stakeholder”. JAAI , Vol.6, No.2, Desember, 1-22. Herdinata,  Christian.  2009.  “Kebijakan  Pendanaan  dan  Dividen  dengan  Pendekatan Investment Opportunity Set”. Jurnal Keuangan dan Perbankan , Vol. 13, No.2, Mei, 237-248.
Hutomo,  Y.B  sigit  dan  Mochamad  Roland  Perdana.  2008.  “Pengaruh  Free  Cash  Flow Terhadap  Debt  Equity  Ratio  dengan  Kepemilikan  Institusional  Sebagai Variabel Moderating. EKSEKUTIF , Vol. 5, No. 1, April, 75-85.
Inneke, Theoral Maria dan Supatmi. 2008. “Analisis Investment Opportunity Set (IOS) dan  Profitabilitas  dalam  Memoderasi  Pengaruh  Kebijakan  Dividen  Terhadap Tingkat Leverage Perusahaan”. Jurnal  Akuntansi ,  Tahun  XII,  No.  03, September, 277-288.
Iswahyuni,  Yetti.  2001. Analisis  Perbedaan  Perusahaan  Tumbuh  dan  Tidak  Tumbuh dengan Kebijakan Pendanaan, Deviden, Perubahan Harga Saham dan Volume Perdagangan  pada  Bursa  Efek  Jakarta  dengan  Pendekatan  Asosiasi  Proksi Investment  Opportunity  Set  (IOS) .  Tesis  Magister  Akuntansi  Universitas Diponegoro (Tidak dipublikasikan). Semarang.
Jensen,  Michael  C.  and  William  H.  Meckling.  1976.  “The  Theory  of  The  Firm: Managerial  Behaviour,  Agency  Cost,  and  Ownership  Structure”. Journal  of Financial Economics, October, Vol. 3, No. 4, pp. 305-360.
Jogiyanto.  2004. Metodologi  Penelitian  Bisnis:  Salah  Kaprah  dan  Pengalaman- Pengalaman . Edisi 2004/2005. Yogyakarta: BPFE UGM.
Juniarti dan Agnes Andrayani Sentosa. 2009. “Pengaruh Good Corporate Governance, Voluntary  Disclosure  terhadap  Biaya  Hutang  (Costs  of  Debt)”. Jurnal Akuntansi dan Keuangan , Vol. 11, No.2, November, 88-100.
Kallapur,  Sanjay  and  Mark  A.  Trombley.  2001.  “The  Investment  Opportunity  Set: Determinants,  Consequences  and  Measurement”. Managerial  Finance ,  Vol. 27, No.3, pp. 3-15.

## Kouki, Mondher and Moncef Guizani. 2009. “Ownership Structure and Dividend Policy
Evidence  from  the  Tunisian  Stock  Market”. European  Journal  of  Scientific Research , Vol. 25, No.1, pp. 42-53.
Kumar,  Suwendra.  2007. Analisis  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan,  Investment Opportunity Set  (IOS), dan Rasio-rasio Keuangan Terhadap Dividend Payout Ratio  (DPR)  (Studi  Komparatif  pada  perusahaan  PMA  dan  PMDN  di  Bursa Efek  Jakarta  Periode  Tahun  2003-2005) .  Tesis  Magister  Manajemen Universitas Diponegoro (Tidak dipublikasikan). Semarang.
Kusuma,  Hadri.  2006.  “Efek  Informasi  Asimetri  Terhadap  Kebijakan  Dividen”. JAAI , Vol. 10, No. 1, Juni, 1-12.
Lintner,  John.  1956.  “Distribution  of  Incomes  of  Corporations  Among  Dividends,
Retained Earnings, and Taxes”. American Economic Reviews , 46, pp. 97-133. Marfo-Yiadom,  Edward  and  Samuel  Kwaku  Agyei.  2011.  “Determinants  of  Dividend Policy  of  Banks  in  Ghana”. International  Research  Journal  of  Finance  and Economics , Issue 61, pp. 99-108.
Miller,  Merton  H.  and  Franco  Modigliani.  1961.  “Dividend  Policy,  Growth,  and  the Valuation  of  Shares”. The  Journal  of  Business ,  Vol.  34,  No.  4,  October,  pp. 411-433.
Mulyono,  Budi.  2009. Pengaruh  Debt  to  Equity  Ratio,  Insider  Ownership,  Size,  dan Investment  Opportunityy  Set  terhadap  Kebijakan  Dividen  (Studi  pada Perusahaan  Manufaktur  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  IndonesiaPeriode Tahun 2005-2007 . Tesis Magister Manajemen Universitas Diponegoro (Tidak dipublikasikan). Semarang.
Mursalim. 2009. “Persamaan Struktural: Aktivisme Institusi, Kepemilikan Institusional Dan Manajerial, Kebijakan Dividen dan Utang”. JAAI , Vol. 13, No. 1, Juni, 43- 59.
Murwaningsari,  Etty.  2009.  “Hubungan  Corporate  Governance,  Corporate  Social Responsibilities  dan  Corporate  Financial  Performance  Dalam  Satu Continuum”. Jurnal Akuntansi dan Keuangan , Vol. 11, No. 1, Mei, 30-41. Naeem,  Shammyla and  Mohammad Nasr. 2007. “Dividend Policy of Pakistani  Firms: Trends and Determinants”. International Review of Business Research Papers , Vol. 3, No.3, August, pp. 242-254.
Puspita,  Fira.  2009. Analisis  Faktor-Faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan  Dividend Payout  Ratio  (Studi  Kasus  pada  Perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  Periode  2005-2007 ).  Tesis  Magister  Manajemen  Universitas Diponegoro (Tidak dipublikasikan). Semarang.
Putera,  Bayu  Septadona.  2006. Analisis  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan,  Rasio Pertumbuhan,  dan  Return  on  Asset  terhadap  Kebijakan  Pendanaan (Perbandingan  Perusahaan  PMA  dan  PMDN  yang  Listed  di  BEJ  Periode 2002-2004). Tesis  Magister  Manajemen  Universitas  Diponegoro  (Tidak dipublikasikan). Semarang.
Rahmawati,  Intan  dan  Akram.  2007.  “Faktor-faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan
Dividend  dan  Pengaruhnya  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Pada  Perusahaan-
Perusahaan  di  BEJ  Periode  2000-2004”. Jurnal  Riset  Akuntansi  Aksioma , Vol.6, No.1, Juni, 31-44.
Ramli,  Nathasa  Mazna.  2010.  “Ownership  Structure  and  Dividend  Policy:  Evidence from  Malaysian  Companies”. International  Review  of  Business  Research Papers , Vol. 6, No.1, February, pp. 170-180.
Sartono, Agus. 2001. Manajemen Keuangan (Teori dan Aplikasi) . Edisi 4. Yogyakarta: BPFE UGM.
Shanti  dan  Ratna  Wulaningrum.  2005.  “Hubungan  Antara  Set  Kesempatan  Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen, Serta Leverage Financial ”. Jurnal Widya Manajemen & Akuntansi , Vol. 5, No.1, April, 31-49.
Subekti,  Imam  dan  Indra  Wijaya  Kusuma.  2001.  “Asosiasi  antara  Set  Kesempatan
Investasi  dengan  Kebijakan  Pendanaan  dan  Dividen  Perusahaan,  serta Implikasinya  pada  Perubahan  Harga  Saham”. Jurnal  Riset  Akuntansi Indonesia , Vol. 4, No.1, Januari, 44-63.
Sudarmadji,  Ardi  Murdoko  dan  Lana  Sularto.  2007.  “Pengaruh  Ukuran  Perusahaan, Profitabilitas,  Leverage,  dan  Tipe  Kepemilikan  Perusahaan  Terhadap  Luas Voluntary Disclosure Laporan Keuangan Tahunan. Proceeding PESAT , Vol.2,
Agustus, A53-A61.
Suharli,  Michell.  2007.  “Pengaruh Profitability dan Investment  Opportunity  Set Terhadap  Kebijakan  Dividen  Tunai  dengan  Likuiditas  Sebagai  Variabel Penguat (Studi pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta Periode 2002-2003)”. Jurnal Akuntansi dan Keuangan , Vol. 9, No.1, Mei, 9-17.
Sunarto. 2004. Analisis Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Investment Opportunity Set , Return  on  Asset,  dan  Debt  to  Equity  Ratio  terhadap  Dividend  Payout  Ratio (Studi  Kasus  pada  Saham  LQ45  di  Bursa  Efek  Jakarta) .  Tesis  Magister Akuntansi Universitas Diponegoro (Tidak dipublikasikan). Semarang.
Sutrisno.  2001.  “Analisis  Faktor-faktor  yang  mempengaruhi  Dividend  Payout  Ratio”.
TEMA , Vol. II, No. 1, Maret, 1-12. Tandelilin,  Eduardus.  2010. Portofolio  dan  Investasi  Teori  dan  Aplikasi .  Yogyakarta: Kanisius.
Wahidahwati, 2002. “Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional terhadap  Kebijakan  Hutang:  Sebuah  Perspektif  Teori  Agency”. Jurnal  Riset Akuntansi Indonesia , Vol. 5, No.1, Januari, 1-16.