Available at https://jurnal.stie-aas.ac.id/index.php/jie Jurnal Ilmiah Ekonomi Islam, 8(03), 2022, 2571-2581
Analisis Empiris Potensi Resiko Investasi Dana Haji melalui Sukuk Dana Haji Indonesia
Indin Rarasati
Magister Ekonomi dan Keuangan Islam, Universitas Islam Indonesia Email korespondensi: indinraras@gmail.com

## Abstrak
The purpose of this study is to find out what risks are faced by the Indonesian Hajj Fund Sukuk (SDHI) as one of the investment instruments used by the Hajj Financial Management Agency (BPKH) as a hajj fund management institution  and  people's  endowment  fund  in  Indonesia.  The  research  method  used  is  a  descriptive  qualitative analysis method supported by quantitative data. The results showed several findings including that SDHI is free from the risk of default, guaranteed halalness so that it does not face the risk of sharia compliance, but faces liquidity risks in the form of funding needs for hajj management using foreign currencies. This research needs to be further developed using a quantitative approach by including processed data so that the research results are more scientific.

## Keywords: BPKH, Hajj funds, Sukuk Risk, SDHI, Sukuk
Saran sitasi : Rarasati, I. (2022). Analisis Empiris Potensi Resiko Investasi Dana Haji melalui Sukuk Dana Haji Indonesia. Jurnal Ilmiah Ekonomi Islam, 8 (03), 2571-2581. doi: http://dx.doi.org/10.29040/jiei.v8i3.5876
DOI: http://dx.doi.org/10.29040/jiei.v8i3.5876

## 1. PENDAHULUAN
Dana haji merupakan salah satu dana publik yang dikelola  dengan  jumlah  yang  sangat  besar.  Tahun 2019, sekitar 120 triliun rupiah dana haji dikelola atau naik sebesar 10 triliun rupiah dari tahun sebelumnya. Potensi yang besar ini membuat badan pengelola dana haji yang saat ini dilaksanakan oleh Badan Pengelola Keuangan  Haji  (BPKH)  perlu  melakukan  investasi pada  sector  keuangan  yang  aman  serta  agar pengelolaan  dana  haji  dapat  lebih  profesional, transparan, tepat sasaran, dan akuntabel, oleh karena itu  BPKH  telah  ditempatkan  atau  diinvestasikan dalam Sukuk Berharga Syariah Negara (SBSN) sejak BPKH didirikan melalui penerbitan Sukuk Dana Haji Indonesia  (SDHI).  Penerbitan  SDHI  sebagai  upaya investasi  dana  haji  berdasarkan  prinsip  syariah,  dan mempertimbangkan  aspek  keamanan,  kehati-hatian, nilai  manfaat,  likuiditas,  dan  juga  aspek  risiko. (Munira & Astuti, 2019).
BPKH  atau  Badan  Pengelola  Keuangan  Haji memiliki  wewenang  secara  resmi  untuk  mengelola keuangan  haji  di  Indonesia  dengan  melakukan pengelolaan yang bersifat kooperatif dan nirlaba, oleh karenanya  BPKH  melakukan  kegiatan  investasi
melalui  berbagai  metode,  salah  satunya  dan  yang menjadi  fokus  pada  penelitian  ini  adalah  melalui Sukuk  Dana  Haji  Indonesia  (SDHI)  yang  menjadi instrument  investasi  oleh  BPKH.  SDHI  merupakan seri  penerbitan  Surat  Berharga  Sukuk  Nasional (SBSN)  dengan  jenis  investasi  pada  instrument keuangan syariah dalam jangka panjang. Penempatan investasi  dana  haji  pada  SDHI  dirasa  menjadi keputusan  yang  tepat  mengingat  waktu  tunggu keberangkatan  haji  di  Indonesia  yang  mencapai  33 tahun,  hal  ini  sesuai  dengan  horizon  investment dengan kebutuhan dana likuiditas Biaya Penyelenggaraan  Ibadah  Haji  (BPIH)  terhadap panjangnya investasi pada sukuk dana haji Indonesia. Sukuk Dana Haji Indonesia merupakan investasi dana haji  yang  spesifik  serta  memiliki  jaminan  keamanan oleh  pemerintah.  SDHI  juga  memiliki  resiko  yang rendah karena dijamin oleh APBN dengan imbal hasil yang  moderat  hingga  menguntungkan  dengan pembayaran  imbal  hasil  yang  tepat  waktu  dan pengembalian  pokok  yang  utuh.    Sementara  itu, Alokasi  investasi  dana  haji  yang  di  rencanakan  oleh BPKH  tahun  2018  hingga  2022  untuk  Sukuk  Dana Haji  Indonesia  sebesar  35%  dari  total  dana
pengelolaan yaitu Rp 105,18 triliun (Bidang Investasi BPKH, 2020a).
Pertimbangan akan adanya resiko dan imbal hasil yang  diberikan  akan  menjadi  dasar  pengambilan keputusan  dalam  setiap  kegiatan  ekonomi,  finansial, serta  investasi  (Harahap,  2018).  Demikian  pula investasi  yang  dilakukan  pada  instrument  sukuk termasuk  Sukuk  Dana  Haji  Indonesia  (SDHI)  yang termasuk  dalam  Sukuk  Negara  Ritel  yang  selain menawarkan  keuntungan  (return)  berupa  imbal  hasil tetapi  juga  memiliki  risiko  (risk).  Jaminan  bahwa SDHI  sebagai  Sukuk  Ritel  yang  dijamin  oleh pemerintah  dengan  underlying  asset  yang  jelas membuat  investor  yang  menanamkan  dananya  pada SDHI merasa aman. Sebagai sukuk ritel negara, yang diterbitkan oleh pemerintah, SDHI menjadi salah satu jenis  sukuk  yang  pembiayaannya  dapat  menutupi defisit  anggaran  nasional  serta  dapat  memberikan pilihan alternatif bagi para investor terutama investor syariah  dalam  memilih  portofolio  terbaik  untuk investasi.  Sebagai  sukuk  dengan  struktur  yang didominasi  oleh leasing atau  ijarah,  maka  SDHI menjadi  sukuk  yang  sepatutnya  disukai  karena menggunakan  asset  pemerintah  yang  jelas  sebagai asset  dasar  serta  tidak  memerlukan  proses  yang kompleks,  jika  dibandingkan  dengan  struktur  sukuk dengan  aset  yang  mendasarinya  adalah  proyek  yang berwujud (Sukmana, 2020).
Penelitian mengenai Sukuk Dana Haji Indonesia belum  banyak  dibahas  oleh  para  peneliti.  Penelitian yang  ada  hanya  membahas  bagaimana  pengelolaan dana haji menggunakan sukuk namun belum dibahas apa  saja  resiko  yang  dihadapi  SDHI.  Penelitian mengenai pengelolaan dana haji  menunjukkan bahwa dana yang dihasilkan dari penerbitan SDHI digunakan untuk  pembiayaan  deficit  anggaran  secara  umum ( general  financing), bukan  untuk  membiayai  proyek tertentu  ( project  financing ),  termasuk  dalam  proyek infrastruktur (Haura, 2010). Sementara itu, penelitian tentang resiko struktur sukuk juga tidak menjelaskan SDHI  secara  spesifik,  namun  penulis  menjelaskan struktur  sukuk  ritel  termasuk  didalamnya  adalah SDHI, ia menemukan bahwa klasifikasi risiko struktur Sukuk  memberikan  cara  yang  lebih  baik  untuk menghubungkan  risiko  Sukuk  dengan  faktor-faktor fundamental  yang  menyebabkan  risiko  tersebut. Selanjutnya,  struktur  Sukuk  yang  berbeda mengikuti langsung  dari  prinsip-prinsip  etika  dasar  yang mendasari keuangan Syariah (Alswaidan et al., 2017). Selain itu,
Penelitian  ini  akan  membahas  mengenai bagaimana  mekanisme  investasi  pada  Sukuk  dana Haji  Indonesia  yang meliputi struktur  sukuk,  skema, serta resiko yang dihadapi SDHI jika dihadapkan pada peluang  dan tantangan  yang  ada.  Setelah  melakukan pembahasan  mengenai  latar  belakang  dilakukannya penelitian  ini,  penulis  akan  menjabarkan  kajian tentang studi literatur mengenai teori yang mendasari penyusunan  penelitian  ini.  Selanjutnya  penulis  akan menjelaskan  metode  penelitian  yang  menjadi pedoman kepenulisan, pada bagian berikutnya adalah diskusi mengenai pertanyaan penelitian, dan terakhir adalah kesimpulan.

## 2. METODE PENELITIAN
Metode  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini merupakan  sebuah  studi  empiris  tentang  potensi resiko  yang  muncul  dari  investasi  Sukuk  Dana  Haji Indonesia  yang  dilakukan  oleh  BPKH  selaku Lembaga  yang  mengelola  dana  haji.  Kajian  pada penelitian  ini  menggunakan  analisis  kualitatif menggunakan  aspek-aspek  normative  atau  yuridis melalui  metode  deskriptif.  Langkah  yang  dipakai dalam menganalisis hasil temuan adalah menggunakan tren data dengan cara membandingkan literatur  satu  sama  lain  dalam  rangka  mendapatkan kesimpulan  umum.  Jenis  penelitian  ini  merupakan jenis  penelitian  studi  literatur  dengan  sumber  data yang berasal dari jurnal ilmiah, laporan dari Lembaga terkait, juga dari buku ilmiah yang semuanya adalah sumber yang dapat dipertanggungjawabkan.
Penulis  menggunakan  metode  penelitian  kualitatif yang dibuat oleh Miles and Huberman (1994) dalam (Sekaran  &  Bougie,  2016)  dimana  terdapat  tiga Langkah  penting  dan  utama  dalam  melakukan  studi kualitatif, yaitu (1) reduksi data, (2)
Langkah  pertama  dalam  analisis  data  kualitatif berkaitan dengan reduksi data. Reduksi data mengacu pada proses pemilihan, pengkodean, dan pengkategorian  data.  Tampilan  data  mengacu  pada cara  penyajian data.  Pilihan  kutipan,  matriks,  grafik, atau  bagan  yang  menggambarkan  pola  dalam  data dapat  membantu  peneliti  (dan  bahkantu-  sekutu pembaca)  untuk  memahami  data.  Dengan  cara  ini, tampilan  data  dapat  membantu  Anda  menarik kesimpulan  berdasarkan  pola  dalam  kumpulan  data yang di reduksi.
Langkah  kedua  adalah  tampilan  data,  yang melibatkan  pengambilan  data  dan  menampilkannya dengan  ringkas  dan  terorganisir.  Penulis  juga
menampilkan data berupa table, grafik, serta diagram yang  memungkinkan  untuk  ditampilkan  agar  dapat membantu mengatur data serta menemukan pola dan hubungan  dalam  data  sehingga  dapat  ditarik kesimpulan.
Langkah  ketiga  adalah  menarik  kesimpulan, Penarikan  kesimpulan  adalah  kegiatan  analitis  akhir dalam  proses  analisis  data  kualitatif.  Penarikan kesimpulan  digunakan  untuk  menjawab  pertanyaan penelitian  dengan  menentukan  pertanyaan  penelitian dengan  tema  yang  diidentifikasi,  sehingga  penulis dapat  dengan  menjelaskan  pola  dan  hubungan  yang diamati.

## 2.1. Studi Pustaka

## 2.1.1. Investasi Keuangan Syariah
Investasi  pada  keuangan  Islam  tentu  memiliki perbedaan  dengan  investasi  yang  dilakukan  pada keuangan  konvensional.  Para  investor  pada  sector syariah perlu mempertimbangkan aspek etis dan jenis investasi yang akan mereka lakukan. Hal ini menjadi sebuah pembatasan agar investasi yang dilakukan oleh investor syariah tetap berada pada kepatuhan syariah ( shariah  compliance ).  Beberapa  hal  penting  yang menjadi Batasan investasi dalam keuangan islam serta menjadi  pembeda  dengan  investasi  konvensional adalah (Alswaidan et al., 2017):
a. Dalam  Islam,  seorang  investor  harus  melunasi hutangnya, dan kematian yang menimpanya tidak dapat  membatalkan  hutang-hutang  tersebut. Pembayaran  hutang  secara  penuh  merupakan sebuah kewajiban yang harus dipenuhi.
Sementara  itu,  pengaturan  tanggung  jawab terbatas tidak dapat diterima dalam budaya Islam.
b. Masyarakat  Muslim  akan  mengenakan  sedikit pajak  atas  keuntungan.  Ini  akan  memfasilitasi investasi  kembali  keuntungan,  meskipun  ada aturan  Islam  tentang  bagaimana  ini  harus dilakukan dalam kemitraan.
c. Secara  keseluruhan,  seorang  investor  Syariah harus  menghindari  Riba  dalam  bentuk  apapun (diberikan, menagih dan menerima).
Terdapat  empat  tujuan  penerbitan  sukuk  ritel berdaulat  yaitu,  (1)  menciptakan  diversifikasi portofolio  untuk  instrumen  pembiayaan  APBN,  (2) memperbesar basis investor domestik, (3) mendukung pengembangan keuangan syariah dan, (4) memperkuat pasar modal Indonesia dengan mengubah masyarakat  dari  yang  berorientasi  pada  tabungan menjadi berorientasi investasi (Sukmana, 2020).

## 2.1.2. Risiko Sukuk
Islam  menentang  adanya  jaminan  dalam perdagangan, seperti yang dikatakan  oleh Rasulullah SAW  bahwa  dalam  perdagangan  perlu  adanya al- kharaj  bil-Dhaman ,  bahwa  hasil  akan  muncul bersamaan  dengan  adanya  biaya.    Dasar  adanya  hak atas  pendapatan  akan  sesuai  dengan  tanggung  jawab yang digunakan untuk menanggung kerugian. Dalam syariah,  dilarang  bagi  individu  atau  lembaga  untuk mendapatkan aprofit tanpa memikul tanggung jawab. Resiko adalah elemen yang penting untuk menghasilkan keuntungan karena ia akan membentuk dasar  laba  yang  akan  dibagi  antara  perusahaan  dan investor  bersamaan  dengan  resiko  itu  sendiri (Alswaidan et al., 2017).
Sebagai upaya untuk menghindari atau meminimalkan  resiko,  maka  Islam  memperbolehkan secara khusus untuk mengambil tindakan pencegahan yang  bijaksana  untuk  mengurangi  risiko  melalui manajemen  resiko.  Hal  ini  dilakukan  agar  tidak terdapat  kesamaan  dalam  keuangan  konvensional yang  mendasarkan  sistem  keuangannya  pada  hutang jika terkena resiko. Manajemen resiko juga diperlukan untuk instrumen keuangan syariah, termasuk Sukuk.
Sukuk  menghadapi  resiko  yang  lebih  sedikit daripada obligasi konvensional, namun tidak menutup kemungkinan  jika  sukuk  juga  dihadapkan  pada banyak  dimensi  risiko  yang  tidak  muncul  dengan obligasi  konvensional.  Sukuk  membantu  memenuhi persyaratan  pendanaan  untuk  proyek  infrastruktur besar  dan  ekspansi  bisnis.  Dari  sudut  pandang investor,  Sukuk  dapat  mengurangi  risiko  investasi. Nilai  Sukuk  sebagian  besar  stabil,  karena  didukung aset  atau  setidaknya  berbasis  aset,  tenor  waktu investasi  Sukuk  tetap,  semakin  mengurangi  profil risiko,  dan  Sukuk  juga  membantu  investor  untuk mengurangi  risiko  melalui  diversifikasi  portofolio. Mengingat  manfaat  ini  bagi  emiten  dan  investor, tingkat pertumbuhan historis yang tinggi (Alswaidan et al., 2017).
Sukuk dan industri keuangan syariah pada umumnya, menghadapi  beberapa  risiko  yang  unik.  Beberapa diantaranya adalah;

## Resiko likuiditas
Lembaga  keuangan  Islam  tidak  memberikan jaminan pengembalian sebagai imbalan atas simpanan atau  investasi  dari  para  investor,  oleh  karenanya investor dapat memindahkan uang mereka ke lembaga keuangan  lain  jika  pengembaliannya  tidak  sesuai dengan harapan mereka. Nasabah atau investor dapat
dengan  cepat  menarik  dananya.  Sebagai  upaya meminimalisir  resiko  ini  adalah  dengan  melakukan metode  kemitraan  di  mana  pemodal  menyediakan modal  ekuitas  dan  saham  dalam  risiko  dan  imbalan usaha. Dalam hal lain, struktur modal pada perusahaan Islam  dapat  menjadi  manajemen  resikonya  sendiri, karena  struktur  kemitraan  dalam  perusahaan  Islam mendorong mitra itu sendiri untuk melakukan upaya yang  diperlukan  untuk  mengidentifikasi,  mengukur, dan mengelola risiko (Hasan et al., 2019).
Resiko gagal bayar (default sukuk)
Risiko gagal bayar dikaitkan dengan kemungkinan bahwa peminjam akan gagal melakukan pembayaran  kembali  pada  tanggal  jatuh  tempo. Default sukuk juga terjadi saat peminjam tidak dapat membayar  bunga.  Hal  ini  akan  mempengaruhi  suku bunga yang dibebankan pada suatu instrumen utang. Semakin  besar  risiko  default,  semakin  tinggi  suku bunga  yang  dibebankan  oleh  pemberi  pinjaman. Peningkatan  risiko  arus  kas  operasi  peminjam  juga akan  meningkatkan  kemungkinan  gagal  bayar. Terjadinya  gagal  bayar  pada  sukuk  dikarenakan adanya  pelanggaran  terhadap  kewajiban  yang mengikat berdasarkan ketentuan awal perjanjian antar pihak  yang  berkontrak  yaitu  penerbit  sukuk  dan pemegangnya.  Namun  demikian,  sukuk  dipandang lebih  aman  daripada  obligasi  konvensional  yang mendasarkan pada bunga dan tanpa didukukung oleh asset  sedangkan  sukuk  memiliki  pengembalian  yang bisa dijamin karen di dukung dengan asset (Hasan et al., 2019).

## Risiko ketidakpatuhan Syariah
Definisi  dari  resiko  ketidakpatuhan  syariah merupakan  resiko  yang  muncul  akibat  adanya kegagalan  instrument  keuangan  syariah  maupun sebuah  kontrak  untuk  mematuhi  aturan  dan  prinsip syariah yang ditentukan oleh dewan pengawas syariah (Alswaidan  et  al.,  2017;  Hasan  et  al.,  2019).  Resiko kepatuhan  syariah  pada  sukuk  dijabarkan  sebagai resiko hilangnya nilai asset karena  penerbitan Sukuk yang  sesuai  dengan  syariah  maupun  tidak  tersebut dapat  mempengaruhi  reputasi  Sukuk  sendiri  serta dapat  mempengaruhi  kepercayaan  investor  terhadap Sukuk  (Tariq  dan  Dar  (2007)  dalam  (Hasan  et  al., 2019)).  Penyusunan  sukuk  perlu  dilakukan  bukan hanya  oleh  penerbit  sukuk  namun  juga  oleh  Dewan Pengawas  Syariah  untuk  melihat  resiko  kepatuhan yang terjadi, juga perlu ditinjau oleh penasihat internal dan eksternalnya dalam proses pengembangan produk sukuk, sebab jika pun terdapat fatwa yang mendasari
sukuk tersebut dikatakan halal atau tidak namun tidak semua  orang  akan  sependapat,  aka  nada  pihak  yang menentang serta memberikan pemahamannya sehingga menjadi pertimbangan bagi semua pihak.

## Resiko pasar
Resiko  pasar  dikategorikan  menjadi  dua  yaitu resiko umum yang muncul karena adanya perubahan kebijakan  hukum  dan  ekonomi  dan  resiko  khusus perusahaan  yang  dapat  timbul  karena  korelasi  dari berbagai  harga  instrumen  yang  ditawarkan  oleh berbagai  perusahaan  (Hasan  et  al.,  2019).  Pada penelitian lain menyebutkan bahwa terdapat dua jenis risiko pasar: risiko nilai tukar dan risiko suku bunga. Suku  bunga  yang  digunakan  sebagai  proxy  di Indonesia  adalah  BI  rate  yang  merupakan  salah  satu factor  makroekonomi  yang  menentukan  kebijakan moneter di Indonesia (Bella & Chalid, 2022).
Pembatasan  pada  keuangan  syariah  oleh pemerintah  dan  dewan  pengawas  syariah  pada perdagangan  utang  dan  sekuritas  lainnya  telah mengakibatkan  terbatasnya  jumlah  instrumen  yang sesuai  dengan  syariah  untuk  mengurangi  risiko  lain yang  terkait  dengan  Sukuk,  hal  ini  yang  dapat diidentifikasi  sebagai  risiko  likuiditas.  Oleh  karena itu,  diperlukan  keterlibatan  aktif  pemerintah  dalam penerbitan  Sukuk  dengan  isu-isu  yang  mewakili berbagai  kematangan  untuk  mengembangkan  pasar sekunder yang likuid untuk Sukuk.
Risiko pasar menjadi salah satu unsur yang dapat mempengaruhi  hasil  sukuk  negara.  Potensi  investor kehilangan uang jika suku bunga naik, mempengaruhi harga  Sukuk  ritel  Negara  di  pasar  sekunder,  disebut sebagai risiko pasar (Al-Sayed, 2013).

## Resiko lain
Sukuk  menghadapi  kemungkinan  resiko  lain yang  teridentifikasi  dalam  berbagai  literatur.  Resiko lain  yang  menyertai  adalah  resiko  peraturan,  resiko valuta  asing,  serta  resiko  asset,  dan  resiko  sumber daya  manusia  (Al-Sayed,  2013).  Tidak  adanya  basis legislative  yang  tepat  menjadi  kemungkinan  adanya resiko gagal bayar (Goud, 2018).
Risiko valuta asing mengacu pada eksposur mata uang  yang  timbul  dari  investasi  dalam  sukuk  dalam mata  uang  asing.  Perubahan  nilai  mata  uang  asing terhadap  mata  uang  rumah  seseorang  akan  berarti perubahan  dalam  pengembalian  yang  diharapkan. Misalnya, jika mata uang asing terdepresiasi terhadap mata  uang  rumah,  pengembalian  yang  disesuaikan dengan pertukaran dari investasi di sukuk akan lebih rendah.  Atau,  apresiasi  mata  uang  asing  akan
menguntungkan  karena  seseorang  akan  menerima keuntungan  pertukaran  selain  pengembalian  dari sukuk (Bacha & Mirakhor, 2013).
Perlu  juga  disebutkan  bahwa  Sukuk  dapat digunakan sebagai instrumen untuk mengelola risiko devisa. Sukuk membantu mendiversifikasi portofolio investasi  lembaga  syariah  dan  dapat  digunakan  oleh investor  asing  sebagai instrumen  lindung  nilai  untuk mengelola risiko nilai tukar ketika diterbitkan dalam mata  uang  domestik.  Sama  seperti  obligasi konvensioanl, sukuk juga menghadapi  resiko inflasi, yaitu resiko yang ditanggung investor bahwa dengan adanya inflasi yang lebih tinggi daripada pembayaran kupon, akan menyebabkan nilai riil investasi menjadi menyusut.  Risiko  pasar  dan  likuiditas  juga  dapat berdampak buruk pada jumlah pengembalian Sukuk. Selain itu, risiko seperti risiko peraturan, risiko valuta asing, risiko terkait aset, dan risiko Sukuk yang terkait dengan  staf  dapat  memengaruhi  pertumbuhan keamanan Islam ini jika tidak ditangani dengan benar (Al-Sayed, 2013).

## 2.1.3. Struktur Sukuk
Sukuk  adalah  produk  terstruktur,  sehingga desainnya  akan  tergantung  pada  beberapa  faktor. Kunci  di  antaranya,  empat  adalah  (1)  kepatuhan terhadap  kontrak  Syariah  yang  mendasarinya    ,  (2) profil risiko yang diperlukan, (3) profil arus kas yang diinginkan  (untuk  penerbit  dan  investor),  dan  (4) potensi  penerimaan  pasar  sukuk.  Sebagai  hasil  dari banyak faktor ini,  struktur sukuk dapat bervariasi dari struktur sederhana hingga yang sangat rumit (Bacha & Mirakhor, 2013).
Struktur  sukuk  tidak  dapat  menggunakan  suku bunga tetap atau indeks pasar, seperti LIBOR, sebagai pengembalian  investasi  Sukuk  awal.  Sebaliknya pembayaran Sukuk harus mencerminkan pengembalian  aktual  dari  aset  yang  mendasarinya. Dengan demikian, ketika menerbitkan Sukuk, manajer hanya  boleh  mengumumkan  pengembalian  yang diharapkan atas proyek tersebut serta rasio distribusi pengembalian antara pemegang Sukuk dan pengelola Sukuk.  Namun,  sebagian  besar  masalah  Sukuk menjanjikan  pengembalian  yang  sama  dengan  suku bunga  pasar  untuk  menarik  lebih  banyak  investor (Usmani (2008) dalam Al-Sayed (2013)).
Dewan  AAOIFI  Sharīʿah  (Hasan  et  al.,  2019) pada  tahun  2008  telah  membuat  enam  rekomendasi tentang struktur Sukuk yang tepat serta yang memiliki pengaruh secara persuasif (Hasan et al., 2019), yaitu:
a. Sukuk, agar dapat diperdagangkan, harus dimiliki oleh  pemegang  Sukuk,  beserta  seluruh  hak  dan kewajiban  yang  menyertai  kepemilikan  tersebut. Manajer  penerbitan  Sukuk  harus  menetapkan pengalihan  kepemilikan  aset  tersebut  dalam pembukuannya,  dan  tidak  boleh  menyimpannya sebagai asetnya sendiri.
b. Sukuk  tidak  boleh  mewakili  piutang  atau  utang kecuali  dalam  hal  entitas  perdagangan  atau keuangan  yang  menjual  semua  asetnya,  atau portofolio dengan kewajiban keuangan tetap.
c. Ketiga  –  Tidak  diperbolehkan  bagi  pengelola Sukuk  untuk  melakukan  dan  menawarkan pinjaman  kepada  pemegang  Sukuk  ketika penghasilan  aktual  tidak  termasuk  dalam pendapatan yang diharapkan. Namun,
diperbolehkan untuk menetapkan cadangan untuk tujuan  menutupi  kekurangan  tersebut  sejauh mungkin, dengan syarat hal yang sama disebutkan dalam prospektus.
d. Keempat  –  Tidak  diperbolehkan  bagi  manajer investasi, mitra, atau agen investasi untuk setuju membeli  kembali  aset  dari  pemegang  Sukuk dengan  nilai  nominal  ketika  Sukuk  padam  pada akhir  jatuh  tempo.  Namun,  diperbolehkan  untuk setuju  untuk  membeli  aset  untuk  nilai  bersih mereka, atau nilai pasar, atau nilai pasar yang adil, atau  untuk  harga  yang  disepakati  pada  saat pembelian mereka, sesuai dengan aturan kemitraan  Sharīʿah  dan  kemitraan  modern,  dan pada subjek jaminan.
e. Diperbolehkan bagi penyewa dalam Sukuk Ijarah untuk  setuju  membeli  aset  sewaan  ketika  Sukuk dipadamkan  untuk  nilai  nominalnya,  dengan ketentuan  bahwa  penyewa  tersebut  bukan  juga mitra investasi, manajer investasi, atau agen.
f. Dewan pengawas Sharīʿah tidak boleh membatasi perannya  pada  penerbitan  fatwa  pada  struktur Sukuk, tetapi juga harus mengawasi pelaksanaan dan kepatuhannya pada setiap tahap operasi.
Berdasarkan  rekomendasi  dari  AAOIFI,  maka sukuk  akan  difokuskan  menjadi  beberapa  pokok mekanisme,  yaitu  mengenai  kepemilikan  dimana sukuk  hanya  bisa  diperdagangkan  dimana  hak  milik dapat diklaim oleh pemegang Sukuk bersama dengan semua hak dan kewajiban yang menyertai kepemilikan  tersebut.  Pada  saat  memperdagangkan sukuk, maka tidak boleh mewakili utang dan piutang kecuali  sedang  dijual  oleh  entitas  keuangan  dengan
kewajiban keuangann yang berkelanjutan. Sukuk juga dimungkinkan menggunakan struktur pembelian asset sewaan menggunakan akad al-‘ijarah. Terakhir adalah mengenai  perluasan  peran  dewan  pengawas  untuk mengawasi  implementasi  dan  kepatuhan  operasional sukuk itu sendiri serta pemberian fatwa. (Hasan et al., 2019)
Terdapat tiga basis utama yang digunakan untuk mengklasifikasikan berbagai kategori Sukuk yaitu: (1) Sukuk  berdasarkan  fitur  teknis  dan  komersial,  (2) Sukuk berdasarkan kontrak Sharīʿah yang mendasarinya,  dan  (3)  Sukuk  berdasarkan  sifat  dan jenis aset.
Klasifikasi  sukuk  berdasarkan  fitur  teknis  dan komersial  dibedakan menjadi: (1)  sifat emiten (yaitu Sukuk  berdaulat,  berdaulat  semu  dan  korporasi);  (2) kompleksitas struktur (yaitu Sukuk vanili konvertibel, dapat ditukar, dan polos); (3) aset dasar (yaitu Sukuk yang  didukung  aset,  berbasis  aset,  dan  hibrida);  dan (4) fitur tambahan (yaitu Sukuk subordinasi, abadi dan staples).
Sedangkan  struktur  Sukuk  berdasarkan  kontrak Sharīʿah  yang  berbeda  dapat  dikelompokkan  lebih lanjut  ke  dalam  lima  kategori  utama:  (1)  berbasis penjualan  (yaitu  Bithaman  ʿAjil  (BBA)  Bay,
Murabaha,  Salam,  Istisna);  (2)  berbasis  sewa  (yaitu Ijara, Ijara Mawsūfa Fi al-Dhimma, Ijara Muntahiya Bi  al-tamlik);  (3)  struktur,  yang  didasarkan  pada kontrak yang dipertukarkan; berbasis partisipasi (yaitu Musharaka dan Mudaraba); (4) berbasis agensi (yaitu Wakala);  dan  (5)  kombinasi  dari  setidaknya  dua kontrak Sharīʿah atau lebih (Hasan et al., 2019).

## 2.2. Diskusi

## 2.2.1. Sukuk Dana Haji Indonesia (SDHI)
Dana  haji  di  Indonesia  dikelola  oleh  Badan Pengelola Keuangan Haji (BPKH) yang secara resmi diatur dalam Undang-Undang Nomor 34 Tahun 2014 tentang  Pengelolaan  Keuangan  Haji  dalam  pasal  20 Ayat  4.  Tujuan  utama  dibentuknya  BPKH  adalah untuk mengelola dana haji yang ada di Indonesia dan mampu  meningkatkan  kualitas  penyelenggaraan ibadah haji dan memberikan kemaslahatan bagi umat Islam di Indonesia.  Pengelolaan dana haji oleh BPKH bersifat  mandiri  dan  bertanggung  jawab  kepada Presiden serta dilakukan secara korporatif dan nirlaba, oleh  karenanya  BPKH  wajib  melakukan  investasi pada imbal hasil yang optimal dengan prinsip syariah dan  mempertimbangkan  aspek  keamanan.  Kegiatan pengelolaan  yang  dilakukan  oleh  BPKH  meliputi
penerimaan, pengembangan, pengeluaran, dan pertanggung  jawaban  Keuangan  Haji.  Pengelolaan dana haji Indonesia oleh BPKH merupakan peralihan yang  sudah  dilakukan  sejak  tahum  2018  dari pengelolaan  dana  haji  yang  dilakukan  oleh Kementrian  Agama  Republik  Indonesia  (Bidang Investasi BPKH, 2020a).
Dalam  pengelolaannya,  BPKH  melakukan investasi  pada  berbagai  instrument  seperti  Surat Berharga  Syariah  Negara  (SBSN)  maupun  investasi langsung  mealui  emas,  maupun  produk  perbankan syariah selain giro, tabungan, dan deposito. Selain itu, BPKH juga melakukan investasi  di pasar uang, pasar modal, maupun dalam kegiatan terkait penyelenggaraan  haji,  termasuk  investasi  dalam bentuk  Kontrak  Tahun  Jamak  dan/atau  terkait pengelolaan Keuangan Haji, termasuk investasi bisnis penyediaan  jasa,  juga  investasi  berupa  sewa  tanah, bangunan,  maupun barang (Bidang  Investasi  BPKH, 2020a).
Investasi  dana  haji  melalui  SDHI  memberikan kelebihan  jika  dibandingkan  dengan  dana  haji  yang diletakan di deposito perbankan, yaitu:
a. Memberikan  imbalan  tetap  (fix  return),  yaitu imbalan  diberikan  secara  periodik.  Imbal  balik yang  diberikan  oleh  Sukuk  Dana  Haji  Indonesia adalah fixed coupon yang disepakat di awal akad (predetermined)  dan  dibayarkan  secara  periodik setiap bulannya.
b. Investasi  yang  aman,  yaitu  pembayaran  imbalan dan  nilai  nominal  dijamin  oleh  negara  dalam Undang-Undang No.19 Tahun 2008 dan Undang- Undang APBN setiap tahunnya.
c. Pajak terhadap imbalan SBSN (15%) lebih kecil daripada  pajak  terhadap  bagi  hasil  deposito (20%).
Sukuk Dana Haji Indonesia merupakan penempatan  dari  dana  haji  dan  dana  umat  ke  dalam jenis Surat Berharga Syariah Negara yang dilakukan dengan  cara private  placement yaitu  penempatan sejumlah  modal  dalam  suatu  perusahaan  melalui pembelian  aset  yang  transaksinya  terjadi  pada  pasar negosiasi (Bidang Investasi BPKH, 2020a).
SDHI  merupakan  jenis  sukuk  yang  tidak  dapat diperdagangkan  ( non-tradeable )  dengan  jenis  akad yang  digunakan  adalah  ijarah  al-khadamat.  Akad ijarah al-khadamat merupkan akan dengan basis ijarah atau sewa atas jasa, dalam hal ini jasa yang disewakan adalah jasa layanan haji itu sendiri. enis SDHI menjadi
sukuk yang dikategorikan ke dalam jenis sukuk yang merepresentasikan kepemilikan atas jasa yang tersedia di masa yang akan datang (certificates of ownership of describe  future  services),  sebagaimana  dapat  dirujuk pada  AAOIFI  Sharia  Standards  Nomor  17. Underlying  assets yang  digunakan  untuk  penerbitan berupa  jasa  layanan  haji  itu  sendiri  yang  terdiri  dari jasa  penerbangan  (flight),  makanan  (catering),  dan pemondokan (housing) (Nopijantoro, 2017).
Dalam perkembangannya, SDHI telah menerbitkan  berbagai  sukuk  seri  sejak  tahun  2010 dengan  berbagai  nilai  dan  imbal  hasil  yang  cukup tinggi. Dana haji telah ditempatkan pada SDHI sejak tahun 2009 dengan total penempatan sejumlah Rp 62 triliun  dengan  outstanding  per  Juni  2018  sebesar Rp37,9  triliun.  Pemerintah  telah  menerbitkan sebanyak  30  seri  SDHI  dengan  nominal  penerbitan tertinggi  berada  pada  seri  SDHI-2014D  senilai  Rp 6 triliun. Imbal hasil sukuk SDHI antara 5% hingga 9% pertahun  yang  dibayarkan  setiap  bulan  dengan  nilai tetap  atau  fix  coupon.  Sedangan  underlying  asset sukuk  SDHI  adalah  jasa  layanan  ibadah  haji  yang terdiri  dari  jasa  penerbangan,  jasa  katering  dan akomodasi  Jamaah  haji  (Bidang  Investasi  BPKH, 2020a).
Penerbitan  sukuk  merupakan  suatu  strategi penempatan  investasi  pada  pengelolaan  dana  haji  di Indonesia  yang  dilakukan  oleh  BPKH  sebagai  suatu
upaya  untuk  mengoptimalisasi  dan  meningkatkan keberhasilan  BPKH  dalam  mengelola  dana  haji  dan Dana  Abadi  Umat.  Hal  ini  muncul  karena  adanya tuntutan BPKH untuk memberikan nilai manfaat yang optimal  agar  mampu  mengantisipasi  kekurangan pembiayaan haji yang dihadapi setiap tahunnya. Oleh karena  itu,  sukuk  dipandang  sebagai  suatu  inovasi investasi yang telah sesuai. Keputusan ini juga untuk mengurangi  porsi  alokasi  investasi  dana  haji  di perbankan  serta  perlahan  memindahkannya  ke instrumen  investasi  lain  yang  dianggap  mampu memberikan imbal hasil yang lebih optimal. Dari total pengelolaan dan haji BPKH mentargetkan mendapatkan sasaran  nilai manfaat  dana  haji  (gross) sebesar  Rp10.5  triliun  pada  tahun  2022  (Safitriawati et al., 2021).
BPKH  telah  menjamin  dana  haji  yang diinvestasikan di SBSN melalui seri sukuk dana haji (SDHI) untuk terus dikembangakan bahkan tidak akan mengalami pengurangan. Pemerintah selalu mengembalikan pokok sukuk dana haji pada saat jatuh tempo  dan  memberikan  imbal  hasil  tepat  waktu  dan tepat jumlah. Penerbitan SBSN seri SDHI digunakan untuk  pembayaran  APBN  secara  umum  (general financing),  dengan  kata  lain  penerbitan  SDHI  tidak digunakan  untuk  pembiayaan  proyek  infrastruktur secara spesifik.

## 2.2.2. Skema Pembiayaan SDHI
Keterangan:
a. Perjanjian  penyediaan  jasa  layanan  haji  oleh Perusahaan  Penerbit  SBSN  kepada  Pemerintah (akad ijarah al-khadamat) .
b. Penerbitan  Sukuk  Dana  Haji  Indonesia  SDHI) oleh Perusahaan Penerbit SBSN sebagai bukti atas bagian penyerta an/ kepemilikan investor terhadap Aset SBSN berupa jasa layanan haji.
c. Dana  hasil  penerbitan  SBSN  dari  investor (pembeli  SBSN)  kepada  Perusahaan  Penerbit SBSN.
d. Pemberian  kuasa  (wakalah)  dari  Perusahaan Penerbit  SBSN  kepada  Pemerintah  untuk pengadaan jasa layanan haji.
e. Penyerahan dana pengadaan jasa layanan haji dari Perusahaan Penerbit SBSN kepada Pemerintah.
f. Pengadaan  jasa  layanan  haji  oleh  Pemerintah selaku Wakil.
g. Laporan  pengadaan  jasa  layanan  haji  dari Pemerintah  selaku  Wakil  kepada  Perusahaan Penerbit SBSN selaku Muwakkil.
h. Penandatanganan  Berita  Acara  Serah  Terima (BAST)  pengadaan  jasa  layanan  haji  antara Pemerintah dengan Perusahaan Penerbit SBSN
i. Pembayaran  ujrah  jasa  layanan  haji  oleh Pemerintah  selaku  pengguna  jasa  kepada Pemegang  SBSN  selaku  penyedia  jasa  melalui Agen Pembayar
j. Dana pelunasan SBSN Jatuh tempo SBSN

## 2.2.3. Resiko Sukuk Dana Haji Indonesia Resiko likuiditas
Salah satu tantangan dan menjadi masalah dalam pengelolaan  dana  haji  adalah  kebutuhan  pemasukan menggunakan  mata  uang  asing  sebesar  90% sedangkan  selama  ini  penerimaan  BPKH  95% menggunakan rupiah. Dampak yang ditimbulkan dari keadaan  ini  adalah  adanya  peningkatan  risiko likuiditas BPKH di masa depan. Salah satu Langkah yang  diambil  oleh  BPKH  adalah  dengan  melakukan investasi hotel yang berada di Mekkah dan Madinah dengan  pola  restricted  kepemilikan  untuk  investor asing (Bidang Investasi BPKH, 2020a).
Upaya  BPKH  sebagai  bentuk  mitigasi  risiko likuiditas  pada  investasinya  termasuk  pada  SDHI adalah  dengan  melakukan  perhitungan  perencanaan proyeksi  anggaran  BPIH.  Setiap  tahunnya  BPKH menghadapi  potensi  kenaikan indirect  cost dan tambahan  kuota  bagi  calon  jamaah  haji,  oleh karenanya BPKH membutuhkan instrument investasi
yang  selaras  dengan  estimasi  kebutuhan  likuiditas pengeluaran  dalam  jangka  pendek,  menengah, maupun jangka Panjang.
Penempatan  keuangan  haji  ke  dalam  sukuk SDHI,  menjadikan  BPKH  dapat  mengatur  sendiri tenor  atau  jangka  waktu  inves  tasi  sukuk  tersebut karena  bersifat private  placement .  Hal  ini  menjadi peluang bagi pengembangan dana haji menggunakan instrument  sukuk  negara  karena  SDHI  merupakan investasi  yang  menguntungkan  dalam  mengatur likuiditas  yang  dapat  disesuaikan  dengan  rencana pemanfaatan  dana  haji  tersebut.  Namun  SDHI merupakan instrumen yang tidak dapat diperdagangkan  ( non-tradeable )  sehingga  tidak  bisa di-redeem  setiap  saat,  hal  ini  menjadi  kelemahan tersendiri bagi investasi SDHI.
Untuk mengatasi permasalahan SDHI yang non- tradable,  BPKH  juga  menempatkan  Dana  Haji  ke SBSN  seri  lain,  seperti  sukuk  seri  PBS  atau Project Based  Sukuk yang  bersifat tradeable. Dengan demikian,  BPKH  dapat  dengan  mudah  me-redeem setiap  saat  di  pasar  sekunder  yang  juga  digunakan sebagai upaya melakukan cadangan kerugian dengan strukur yang lebih fleksibel. Investasi yang dilakukan selain  pada  SDHI  yaitu  pasa  SBSN  yang  tradable, membuat BPKH dapat leluasa mengatur likuiditasnya.
Likuiditas yang ada berkenaan dengan minat dan kebutuhan  umat  muslim  untuk  beribadah  setiap tahunnya  yang  terus meningkat. Waktu  tunggu  yang lama  mencapai  lebih  dari  30  tahun  membuat  BPKH memiliki rentang waktu untuk menggulirkan dana haji agar  menghindari  adanya  resiko  inflasi.  Kebutuhan likuiditas BPIH yang dibutuhkan setiap tahun karena pengeluaran yang pasti untuk seluruh kebutuhan calon jamaah  haji,  maka  SBSN  menjadi  instrument  utama alternatif  investasi  yang  rasional  dengan  imbal  hasil dan resiko yang terkendali. Penerbitan SDHI dengan tenor yang ditetapkan setiap tahun akan memudahkan BPKH  memperoleh  likuiditas  untuk  memenuhi kewajibannya  kepada  para  calon  Jemaah  haji  yang akan menunaikan ibadah haji setiap tahun.
Tingkat  likuiditas  pasar  dinilai  dengan  melihat perbedaan  kuotasi  harga  (spread)  antara  harga penawaran  (bid  price)  dan  harga  permintaan  (ask price). Semakin lebar spreadnya, maka akan semakin besar pula risiko likuiditasnya. Tetapi, risiko likuiditas tidak  berpengaruh  pada  investor  yang  tidak memperdagangkan  surat  berharganya,  sepeti  SDHI karena  sifatnya  yang non-tradable (Bidang  Investasi BPKH, 2020b).
Terdapat  lima  fitur  dari  SDHI  yang  dapat menjadi  peluang  dan  tantangan  investasi  dana  haji yang  tepat  yaitu  (1)  Penerbitan  dilakukan  secara penerbitannya dilakukan secara private placement; (2) Imbalannya  dapat  bersifat  tetap;  (3)  Menggunakan jasa layanan haji sebagai dasar penerbitan; (4) Dapat diterbitkan  dalam  tenor  jangka  menengah-panjang; dan (5) Tidak dapat diperdagangkan (Bidang Investasi BPKH, 2020).

## Resiko gagal bayar
Mungkinkah SDHI menghadapi resiko gagal bayar? Investasi  teraman  bagi  Dana  Haji  Indonesia  adalah melalui Investasi Sukuk (Mashudi et al., 2019).
Resiko  gagal  bayar  dapat  dilihat  dari  tolak ukurnya  berupa  peringkat  investasi  penerbit  SBSN, semakin  tinggi  peringkat  investasi  yang  dikeluarkan oleh penerbit melalui Lembaga penerbit maka resiko gagal  bayar  akan  semakin  kecil.  Investasi  surat berharga  BPKH  memiliki  proporsi  paling  banyak dibandingkan  dengan  jenis  investasi  lainnya.  Tentu saja investasi BPKH di surat berharga tetap memilih profil  risiko  yang  rendah,  yang  tercermin  dalam peringkat investasi. Untuk memitigasi risiko kerugian, Badan  Pelaksana  BPKH  dapat  mengalokasi  dana untuk tujuan cadangan kerugian investasi.
Investor  dari  SDHI  dan  Surat  berharga  lainnya dari  investasi  pengelolaan  dana  haji  adalah Kementrian  Agama  dengan  pertimbangan  bahwa investor utama adalah Kementrian Agama maka dapat dikatakan  bahwa  SDHI  tidak  memiliki default  risk karena  seluruh  dana  akan  dijamin  oleh  pemerintah juga berupa imbal hasilnya (Bidang Investasi BPKH, 2020b) .
Selain  itu,  investasi  yang  memiliki  struktur berbasis  asset  seperti  sukuk  dengan  akad  ijarah  baik berupa bangunan maupun jasa menjadi lebih banyak digunakan  karena  para  investor  akan  lebih  memilih sukuk  yang  didukung  asset  sebab  memiliki  legalitas hukum  dimana  hak  kepemilikannya  tidak  bisa ditransfer kepada investor.
Sebagai  bentuk  optimalisasi  investasi  pada sukuk, maka BPKH menempatkan target sasaran nilai manfaat dana haji sebesar Rp 10,5 truliun pada tahun 2022  dengan  lebih  banyak  mengalihkan  porsi  dana haji  dari    tabungan  atau  deposito  sebesar  30% sedangkan  sisanya  akan  diberikan  pada  investasi sukuk  dan  investasi  langsung  (Safitriawati  et  al., 2021).
Sukuk  berbasis  aset  lebih  tepat  ketika  ada pembatasan kepemilikan asing atas kelas aset tertentu
seperti aset properti. Selain itu, Sukuk yang didukung aset mungkin tidak memadai dalam keadaan di mana keberlakuan aset dapat memberikan tantangan, seperti aset  milik  negara.  Default  sukuk  berbasis  aset  akan sama  halnya  seperti  kegagalan  dari  obligasi  tanpa jaminan  (Hasan  et  al.,  2019).  Oleh  karena  SDHI menggunakan  akad  ijarah  al-khadamat  yaitu  sebuah mekanisme  penerbitan  sukuk  berdasarkan  transaksi penjualan  jasa  sebagai  underlying  asset  yang  pasti dilakukan  setiap  tahunnya  membuat  sukuk  ini semakin aman dari resiko default.

## Resiko kepatuhan syariah
Praktek  penggunaan  sukuk  sebagai  instrument investasi syariah telah dijamin kehalalannya oleh MUI berdasarkan  fatwa  No.69  tahun  2008  tentang  SBSN (Asfiroyan, 2017).
Sebagai dana yang dikhususkan bagi pengelolaan ibadah  haji,  yang  berasal  dari  dana  simpanan  calon jamaah  haji  yang  masuk  dalam  daftar  tunggu  syar'I, maka  investasi  dana  haji  yang  ditempatkan  dalam sukuk  maupun  perbankan  syariah  harus  terjamin kepatuhan  syariahnya.  Dana  ini  harus  diinvestasikan untuk hal-hal yang produktif, halal, dan berbasis asset.
Sukuk Dana Haji tidak mengikuti tolok ukur suku bunga  seperti  London  Interbank  Offered  Rate (LIBOR), Base Lending Rate (BLR), Kuala Lumpur Interbank  Offered  Rate  (KLIBOR),  Cost  of  Funds Index (COFI) dan suku bunga komersial lainnya. Hal ini  merupakan  upaya  menghindari  unsur  riba  dari struktur atau penggunaan tolok ukur berbunga.
Iwadh bermakna sesuatu yang diserahkan. Iwad dapat dipahami sebagai equivalent counter value yang berupa resiko (ghurmi), kerja dan usaha (kasb), serta tanggung  jawab  (daman)  (Rosly,  2001). SDHI  telah memenuhi  adanya  iwadh  dalam  transaksi  keuangan islam  yang  dipersyaratkan  yaitu  adanya  berbagai resiko yang ada, terdapat usaha yang dilakukan BPKH dalam upaya mengelola keuangan haji, serta tanggung jawab yang dipegang langsung oleh pemerintah dalam hal  ini  adalah  Perusahaan  Penerbit  SBSN  dibawah Kementrian Keuangan selaku penerbit SDHI.
SDHI  menggunakan  akad  ijarah  al-khadamat yang  telah  mendapat  pernyataan  kesesuaian  syariah DSN- MUI Nomor B-118/DSN-MUI/III/2009 tanggal 31  Maret  2009.  Sukuk  dengan  akad ijarah  al khadamat merepresentasikan  kepemilikan  atas  jasa yang tersedia dimasa yang akan datang ( certificates of ownership of described future services ), hal ini dirujuk pada  AAOIFI  shariah  standard  Nomor  17  (3/2/4). Fitur  yang  ada  pada  akad  ini  adalah:  (1)  adanya
underlying  asset  sukuk  SDHI  yaitu  jasa  layanan ibadah  haji  yang  terdiri  dari  jasa  penerbangan,  jasa katering dan akomodasi Jamaah haji, (2) Imbal hasil SDHI  sebesar  antara  5%  hingga  9%  pertahun  yang dibayarkan  setiap  bulan  dengan  nilai  tetap  atau fix coupon ,  dan  (3)  tenor  yang  dikategorikan  dalam
menengah-Panjang,  serta  (4)  bersifat  non-tradable (Bidang Investasi BPKH, 2020b).
Sejumlah  mitigasi  resiko  yang  ada  telah dilakukan  oleh  BPKH  guna  membangun  investasi pada  instrument  sukuk  diantaranya  dijelaskan  pada table berikut:
Tabel 1. Jenis dan Mitigasi Risiko Surat Berharga BPKH

## Sumber: (Bidang Investasi BPKH, 2020b)

## 3. KESIMPULAN
SDHI  merupakan  salah  satu  jenis  SBSN  yang diterbitkan  dengan  mata  uang  rupiah  dengan  tenor jangka  menengah  hingga  jangka  Panjang  dan  imbal hasil  fixed  rate.  SDHI  merupakan  suatu  bentuk investasi  yang  dilakukan  oleh  BPKH  sebagai  upaya mengomtimalisasi pengelolaan dana haji di Indonesia
yang  aman,  terjamin  oleh  pemerintah,  dan  memiliki imbal  hasil  yang  tetap.  SHI  menghadapi  resiko likuiditas sebagai resiko yang paling besar akibat dari penerimaan  yang  berasal  dari  mata  uang  rupiah sedangkan  pengeluarannya  menggunakan  mata  uang asing. SDHI tidak memiliki resiko gagal bayar karena merupakan sukuk dengan prinsip ijarah al khadamat
yang  memiliki  underlying  asset  berupa  jasa pengelolaan  dan  manajemen  haji  yang  dilakukan setiap  tahun.  SDHI  juga  tidak  menghadapi  resiko kepatuhan syariah karena telah dilaksanakan berdasarkan ketetapan kehalalan oleh MUI serta tidak mendasarkan pada sistem bunga yang ditetapkan oleh internasional.    Selain  ketiga  resiko  yang  dijelaskan pada bagian diskusi, SDHI juga tidak dipengaruhi oleh resiko valuta asing karena penerbitan sukuk ini yang menggunakan rupiah. Sehingga berdasarkan pemaparan  pada  bagian  diskusi,  maka  satu-satunya resiko  yang  dihadapi  oleh  SDHI  adalah  resiko likuiditas,  sehingga  SDHI  merupakan  salah  satu pilihan investasi sukuk yang aman dan pengembalian yang pasti.

## Rekomendasi
Keterbatasan  dari  penelitian  ini  adalah  belum mendukung  lebih  lanjut  menggunakan  data  empiris dan  mengolahnya  untuk  mengetahui  pengaruh  yang dilihat dari data kuantitatif dari resiko yang dihadapi oleh  SDHI.  Penulis  menyarankan  kepada  peneliti yang  akan  datang  agar  dapat  menyajikan  penelitian serupa dengan cakupan yang lebih komprehensif dan didukung  dengan  pengolahan  data  kuantitatif sehingga  hasil  penelitian  lebih  menarik  dan  ilmiah. Variable  resiko  yang  dihadapi  juga  dapat  ditambah menjadi lebih banyak.

## 4. DAFTAR PUSTAKA
Al-Sayed,  O.  (2013).  Sukuk  Risk:  Analysis  and Management. European  Journal  of  Applied Social Science Research , 1 (3), 67–76.
Alswaidan, M. W., Daynes, A., & Pasgas, P. (2017).
Understanding  and  evaluation  of  risk  in  Sukuk structures. Journal  of  Islamic  Accounting  and
Business Research , 8 (4), 389–405.
https://doi.org/10.1108/JIABR-05-2015-0021 Asfiroyan, M. (2017). Optimalisasi Dana Haji Dalam Pembangunan Sektor Riil Melalui Skema Project Based  Sukuk  (PBS). Program  Diploma  IV Politeknik Keuangan Negara STAN , 1–14. Bacha, O. I., & Mirakhor, A. (2013). Islamic Capital Markets A Comparative Approach . John Wiley &
Sons Singapore Pte. Ltd.
Bella,  F.  I.,  &  Chalid,  F.  I.  (2022).  Determinant  of Indonesian Sovereign Retail Sukuk’s Return. El- Qist: Journal of Islamic Economics and Business
(JIEB) , 12 (1), 111–124.
https://doi.org/10.15642/elqist.2022.12.1.111- 124
Bidang Investasi BPKH. (2020a). Apa dan bagaimana investasi  keuangan  haji  BPKH  Edisi  2.  In Investasi BPKH (Issue Jakarta).
Bidang  Investasi  BPKH.  (2020b). Investasi  surat berharga BPKH .
Harahap,  M.  I.  (2018).  Analisis  Faktor  Yang Memengaruhi  Minat  Investor  terhadap  Sukuk Negara Ritel. J-EBIS , 3 (1), 1–57.
Hasan,  R.,  Ahmad,  A.  U.  F.,  &  Parveen,  T.  (2019).
Sukuk  risks  –  a  structured review  of  theoretical research. Journal  of  Islamic  Accounting  and
Business Research , 10 (1), 35–49. https://doi.org/10.1108/JIABR-06-2015-0026
Haura, A. (2010). Pengelolaan Dana Haji Pada Sukuk Dana Haji Indonesia (SDHI) . 1–82.
Mashudi,  D.,  Ibrahim,  M.  A.,  &  Ilahi,  F.  (2019).
Analysis  of  the  Implementation  of  Fikkiyah  Ad- Dhararu  Yuzaal  Principle  for  Investment  of Indonesian Hajj Funds . 307 (SoRes 2018), 219– 221. https://doi.org/10.2991/sores-18.2019.52
Munira, M., & Astuti, S. B.  (2019). Indonesian Hajj Fund Management: an Overview. Asian Journal of Accounting and Finance , 1 (1), 1–9.
Nopijantoro,  W.  (2017).  Surat  Berharga  Syariah Negara  Project  Based  Sukuk  (SBSN  PBS): Sebuah  Instrumen  Alternatif  Partisipasi  Publik Dalam  Pembiayaan  Infrastruktur. Substansi ,
1 (2), 1–17.
Rosly, S. A. (2001). Iwad As a Requirement of Lawful Sale:  a  Critical  Analysis. IIUM  Journal  of Economics and Management , 9 (2), 187–202. Safitriawati,  T.,  Fauziah  Ulfah,  I.,  &  Widayati,  N.
(2021). Optimalisasi Investasi Dana Haji Melalui Sukuk  dan  Deposito  Bank  Syariah  Terhadap Pengembangan Dana Haji Di Indonesia Periode 2016 - 2019. BISEI: Jurnal Bisnis Dan Ekonomi
Islam , 6 (01), 1–12. https://doi.org/10.33752/bisei.v6i01.1570
Sekaran, U., & Bougie, R. (2016). Research methods for Business: A skill building . Soetari,  E.  (2014). Kebijakan  Publik .  CV.  Pustaka Setia.
Sukmana,  R.  (2020).  A  critical  assessment  of  retail sovereign  sukuk  in  Indonesia. Qualitative Research in Financial Markets , 12 (2), 243–262. https://doi.org/10.1108/QRFM-10-2018-0109