## Ecosains: Jurnal Ilmiah Ekonomi dan Pembangunan
Volume 9, Nomor 2, November 2020, Hal 69-85 http://ejournal.unp.ac.id/index.php/ekosains P-ISSN: 2302-8408; e-ISSN: 2655-6480

## Interaksi Faktor Eksternal dengan Siklus Finansial di Indonesia
Yollit Permata Sari a , Isra Yenni a , Doni Satria a*
a Jurusan Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Padang
* Korespondensi: donisatria@fe.unp.ac.id

## Abstract
This study aims to interact global financial market fluctuations, commodity price fluctuations and capital flows to determine which factors interact with the cycle in Indonesia the most. The data used is secondary data from official publications, namely  Bank  Indonesia  for  data  on  capital  flows  and  bank  credit,  the International  Monetary  Fund  (IMF)  for  international  commodity  price  index data and the global financial market valatility index (VIX). The analysis period in this study is the first quarter of 1993 to the fourth quarter of 2018. The results of  the  study  using  the  correlation  index  show  that  the  cycle  of  capital flows  in Indonesia  is  carried  out  by  global  finance  and  The  movement  of  commodity prices causes the flow of funds that enter the Indonesian economy to be largely short-term,  so  it  tends  to  have  acyclical  interactions  with  bank  credit  to  the business world and is slightly more procyclical for credit to non-business fields. Credit to non-business fields is dominated by bank credit, which is allocated to consumption credit and has a short term.
Keywords :

## Abstrak
Penelitian  bertujuan  untuk  melakukan  eksplorasi  interaksi  fluktuasi  pasar finansial global, gejolak harga komoditas dan aliran modal untuk mengetahui faktor  mana  yang  paling  dominan  interaksinya  dengan  siklus  finansial  di Indonesia.  Data  yang  digunakan  adalah  data  sekunder  dari  publikasi  resmi yaitu  Bank  Indonesia  untuk  data  arus  modal  dan  kredit  bank,  Dana Moneter Internasional  (IMF)  untuk  data  indeks  harga  komoditas  internasional  dan indeks  valatilitas  pasar  keuangan  global  (VIX).  Periode  analisis  dalam penelitian ini adalah triwulan I tahun 1993 sampai dengan triwulan IV tahun 2018. Hasil penelitian dengan menggunakan corcondance index menunjukkan bahwa  siklus aliran modal di Indonesia yang dipengaruhi oleh siklus finansial global dan pergerakan harga komoditas menyebabkan aliran dana yang masuk ke  perekonomian  Indonesia  sebagian  besar  adalah  dana  jangka  pendek, sehingga memiliki interaksi yang cenderung acyclical dengan kredit perbankan ke dunia usaha dan sedikit lebih prosiklis untuk kredit ke non lapangan usaha. Kredit  ke  non  lapangan  usaha  didominasi  oleh  kredit  perbankan  yang dialokasikan ke kredit konsumsi dan memiliki jangka waktu yang pendek.
Kata Kunci :
Kode Klasifikasi JEL: E32; E44; C43

## PENDAHULUAN
Pada  tataran  paling  sederhana,  bank  adalah  lembaga  finansial  yang  dalam  operasionalnya bertujuan  untuk  meminjamkan  dana  ke  debitur  dan  menerima  tabungan  dari  masyarakat (Freixas & Jorge, 2008), dengan definisi ini bank memiliki fungsi untuk mengumpulkan dana dari  masyarakat  dalam  bentuk  tabungan  dan  menyalurkan  kembali  dalam  bentuk  kredit. Merton, (1995) menyatakan bank tidak hanya berperan sebagai lembaga perantara keuangan tetapi  juga  memiliki  peran  penting  dalam  menyediakan  layanan  jasa  finansial  dalam perekonomian,  sehingga  tercipta  alokasi  sumber  daya  yang  efisien  dalam  perekonomian. Sektor finansial Indonesia masih didominasi oleh sektor perbankan, sehingga penting untuk menganalisis kondisi struktur sistim perbankan Indonesia.
faktor eksternal, siklus finansial, corcondance index

## Info Artikel
Diterima:
11 Agustus 2020
Disetujui: 28 September 2020
Terbit daring: 4 November 2020

## DOI: -

## Sitasi:
Sari, Y. P., Yenni, I. & Satria, D. (2020). Interaksi Faktor Eksternal dengan Siklus Finansial di Indonesia. Ecosains: Jurnal Ilmiah Ekonomi dan Pembangunan, 9(2), 69-85.
external factor, financial cycle, concordance index
Struktur pasar sektor perbankan Indonesia didominasi oleh lima bank yang masuk dalam kelompok  bank  BUKU  4  yang  terdiri  dari  5  bank  besar.  Kelompok  bank  BUKU  4  tersebut menguasai  50.5  persen  asset  yang  dikelola  sektor  perbankan  di  Indonesia  (Falianty,  et.al 2019). Berdasarkan Tabel 5.1, bank milik pemerintah di Indonesia menguasai 28.0 persen aset sektor  finansial  di  Indonesia  atau  sama  dengan  36.8  persen  total  aset  sektor  perbankan Indonesia.  Dapat  dikatakan  industri  perbankan  di  Indonesia  adalah  industri  yang terkonsentrasi  pada  sekelompok  bank  besar  yang  mendominasi  pasar,  dan  sebagian  besar yang mendominasi pasar tersebut adalah bank BUMN milik pemerintah. Selain bank BUMN, pemerintah juga memiliki 26 bank daerah yang dimiliki oleh pemerintah daerah yang ada di Indonesia.  Sehingga  peran  pemerintah  dalam  industri  perbankan  di  Indonesia  menjadi semakin kuat.
Isu menarik lainnya dalam menganalisis struktur perbankan Indonesia adalah, bank besar yang mendominasi pasar industri perbankan Indonesia merupakan bagian dari konglomerasi finansial.  Kelompok bank besar di Indonesia juga bergerak di Industri finansial lainnya seperti asuransi,  lembaga  pembiayaan  dan  perusahaan  sekuritas.  Dari  total  49  perusahaan  yang tergabung dalam konglomerasi keuangan yang menguasai dan mengelola 66.48 persen asset industri  keuangan  tahun  2018,  36  perusahaan  adalah  bank  (OJK,  2018).  Mengindikasikan sektor  perbankan  sebenarnya  memiliki  peranan  yang  lebih  luas  pada  Industri  dan  sistim finansial Indonesia, karena keterkaitannya dengan industri lain dalam sistim finansial.
Komposisi Portofolio Kewajiban (Des-2018, persen) Dana Pihak Ketiga 69.78 Kewajiban kepada Bank Indonesia 0.03 Kewajiban kepada Bank Lain 2.39 Surat Berharga yang diterbitkan 1.43 Pinjaman yang Diterima 3.68 Lainnya (termasuk modal inti) 22.69

## Gambar 1.  Komposisi Penyaluran Dana Perbankan Indonesia, 2018

## Sumber: Bank Indonesia
Sebagai  lembaga  perantara  keuangan,  peran  bank  bisa dianalisis  dengan  menggunakan data alokasi penyaluran dana (alokasi aset) dan sumber dana pihak ketiga (sumber kewajiban) yang  dikelola  oleh  sektor  perbankan.  Berdasarkan  sumber  dana  pihak  ketiga  dan  alokasi penempatan dana sistim perbankan Indonesia pada Desember 2018 dapat disampaikan dalam Gambar 1. Sumber dana utama sistim perbankan Indonesia adalah dari dana pihak ketiga yang terdiri dari rekening giro (16.3 persen), tabungan (22.62 persen) dan deposito (30,86 persen). Sumber dana masyarakat untuk perbankan di Indonesia yang terbesar adalah deposito yang memiliki beban bunga tinggi bagi perbankan. Dana pihak ketiga dalam bentuk rekening giro dan rekening tabungan adalah sebesar 38.9 persen dari total kewajiban sektor perbankan.
9.82 2.83 12.06 68.60 6.68 Komposisi Penyaluran Dana Sistim Perbankan Penempatan pada BI Penempatan pada Bank Lain Surat Berharga Kredit yang Diberikan Lainnya 16.30 22.62 30.86 Persentase Terhadap Dana Pihak Ketiga Giro Tabungan Deposito
Dengan  komposisi  kewajiban  perbankan  seperti  pada  Gambar  1,  sektor  perbankan Indonesia melakukan manajemen likuiditas dengan memanfaatkan pasar uang antar bank dan instrumen  penempatan  dana  pada  bank  sentral  (sertifikat  Bank  Indonesia).  Berdasarkan informasi struktur kewajiban dan aset perbankan tersebut, jumlah  sumber dana perbankan yang berasal dari bank lain relatif kecil, hanya sebesar 2.39 persen. Sebaliknya pada sisi aset, menunjukan  jumlah  aset  untuk  penempatan  pada  bank  lain  adalah  sebesar  2.83  persen. Informasi tersebut menunjukkan bahwa pasar uang antar bank di Indonesia ukurannya relatif kecil dan bank menempatkan kelebihan likuiditas mereka dalam bentuk instrumen lain selain di pasar uang antar bank. Instrumen penempatan dana perbankan tersebut antara lain adalah di Bank Indonesia sebesar 9.82 persen dan di instrumen surat berharga sebesar 12.06 persen dari  total  aset  perbankan.  Kondisi  tersebut  mengindikasikan  rendahnya  keterkaitan  antar bank dalam sistim perbankan di Indonesia. Pada sisi lain kondisi ini menunjukan peran bank dalam sistim finansial Indonesia jauh lebih besar karena mereka menempatkan dananya di instrumen  surat  berharga  sebesar  12  persen.  Jumlah  alokasi  kredit  bank  pada  akhir  2018 adalah sebesar 68.60 persen dari total aset sektor perbankan. Dengan dana pihak ketiga 69.78 persen dari total jumlah kewajiban sektor perbankan, rasio kredit terhadap dana pihak ketiga pada akhir tahun 2018 sudah mendekati 100 persen.
Struktur aset dan kewajiban sektor perbankan Indonesia tersebut memberikan gambaran umum  tentang  risiko  pasar,  risiko  kredit  dan  risiko  likuiditas  yang  dihadapi  oleh  sistim perbankan Indonesia. Ketersediaan dana pasar uang antar bank yang relatif kecil dan hanya kurang  dari  3  persen  dari  total  aset  sistim  perbankan  mengindikasikan  sistim  perbankan masih rentan terhadap risiko likuiditas. Selanjutnya terkait dengan risiko pasar, jumlah aset perbankan yang disalurkan ke surat berharga sebesar lebih dari 20 persen merupakan jumlah yang cukup tinggi. Namun, lebih dari 9 persen asset tersebut ditempatkan pada bank sentral, sehingga  masih  relatif  aman  dari  sudut  pandang  risiko  pasar.  Menurut  kajian  stabilitas finansial  Indonesia  yang  dilakukan  IMF  (2018),  penempatan  dana  perbankan  di  surat berharga di pasar modal didominasi oleh penempatan dana pada obligasi pemerintah.
Gambar  2.  menunjukkan  total  kredit  yang  disalurkan  oleh  perbankan  Indonesia  terus mengalami  kenaikan  (skala  kanan).  Komposisi  antara  kredit  yang  disalurkan  ke  lapangan usaha turun dan kredit yang disalurkan ke bukan lapangan usaha meningkat (skala kiri). Paska krisis keuangan Asia tahun 1998 sampai akhir tahun 2005 kenaikan kredit lebih disebabkan oleh  kenaikan  yang  pesat  pada  penyaluran  kredit  ke  sektor  rumah  tangga,  sehingga  porsi kredit ke sektor rumah tangga membesar dan porsi kredit ke sektor lapangan usaha menurun. Setelah mengalami perlambatan di tahun 2006, kredit yang disalurkan oleh sektor perbankan kembali  naik  dengan  pesat  menjelang  krisis  keuangan  global  tahun  2008.  Krisis keuangan global  tahun  2008  memperlambat  pertumbuhan  kredit  ke  lapangan  usaha  dan  kembali meningkat paska krisis keuangan global. Setelah pertengahan tahun 2010 kredit ke lapangan usaha kembali mendominasi peningkatan kredit yang pesat di Indonesia, menyebabkan porsi kredit  ke  lapangan  usaha  kembali  meningkat  dan  pola  tersebut  terus  berlangsung  sampai tahun 2018.
Berdasarkan  Gambar  2,  alokasi  kredit  ke  bukan  lapangan  usaha  menunjukkan  gejala terjadinya  perpindahan  alokasi  sumberdaya  finansial  ke  sektor  non  produktif.  Kredit perbankan yang disalurkan ke sektor bukan lapangan usaha memiliki trend yang meningkat sampai akhir tahun 2011.

## Gambar 2. Komposisi Posisi Kredit Perbankan Indonesia (2002-2018) Sumber: Bank Indonesia
Gambar 3. adalah perkembangan kredit yang disalurkan bank ke tiga sektor utama dalam perekonomian yaitu sektor primer yang terdiri dari penjumlahan sektor pertambangan dan penggalian dengan sektor pertanian, kehutanan dan perkebunan (skala kanan). Selanjutnya pada skala kiri adalah sektor tersier yang terdiri dari penjumlahan kredit yang disalurkan ke sektor jasa, sektor keuangan dan sektor perdagangan. Sektor sekunder adalah penjumlahan dari penjumlahan kredit yang disalurkan ke sektor industri pengolahan, sektor konstruksi dan sektor penyediaan infrastruktur (listrik, air bersih dan pengolahan limbah). Perkembangan kredit ke sektor primer dan ke sektor tersier nampak memiliki pola pergerakan yang serupa dan nampak tumbuh pesat setelah krisis keuangan global. Sebaliknya perkembangan kredit ke sektor  sekunder  yang  terdiri  dari  kredit  ke  sektor  manufaktur  dan  infrastruktur  terlihat melambat  dibandingkan  dengan  kedua  sektor  lainnya  dalam  perekonomian  Indonesia. Kondisi tersebut terjadi sejak tahun 2002 sampai akhir tahun 2011. Setelah tahun 2012 alokasi kredit  bank  ke  sektor  sekunder  kembali  memiliki  arah  perkembangan  yang  cepat  tetapi cenderung kurang stabil pergerakan bulanannya.

## Gambar 3. Perkembangan Posisi Kredit Perbankan ke Lapangan Usaha Menurut Sektor Sumber: Bank Indonesia
Penjelasan  hasil  analisis  deskriptif  dari  pergerakan  kredit  perbankan  menurut  sektor utama  tersebut  terkait  erat  dengan  perilaku  bank  dalam  menyalurkan  kredit.  Bank  dalam operasionalnya melakukan manajemen risiko termasuk risiko kredit. Saat persepsi risiko bank terhadap  satu  sektor  usaha  lebih  rendah  dibandingkan  dengan  sektor  lainnya,  bank  akan
- 1,000,000.00 2,000,000.00 3,000,000.00 4,000,000.00 5,000,000.00 6,000,000.00 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% Ja n -0 2 O ct -0 2 Ju l- 0 3 A p r- 04 Ja n -0 5 O ct -0 5 Ju l- 0 6 A p r- 07 Ja n -0 8 O ct -0 8 Ju l- 0 9 A p r- 10 Ja n -1 1 O ct -1 1 Ju l- 1 2 A p r- 13 Ja n -1 4 O ct -1 4 Ju l- 1 5 A p r- 16 Ja n -1 7 O ct -1 7 Ju l- 1 8 Rp . M ily ar P er sen Tahun Komposisi Posisi Kredit Perbankan Indonesia (2002-2018) Pinjaman Berdasarkan Lapangan Usaha Pinjaman Kepada Bukan Lapangan Usaha J U M L A H - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 - 400,000 800,000 1,200,000 1,600,000 2,000,000 Ja n -0 2
D ec- 0 2 No v- 0 3 O ct-0 4 Se p -0 5
Au g- 06 Ju l- 0 7 Ju n -0 8 M ay -0 9 Ap r- 1 0 M ar -1 1 Fe b -1 2
Ja n -1 3
D ec-1 3 N o v- 14
O ct-1 5 Se p -1 6
Au g- 17 Ju l- 1 8 M ily ar Rp Tahun Primer Sekunder Tersier
mengalokasikan asset ke sektor dengan tingkat risiko yang lebih rendah. Pada sisi permintaan kondisi  perekonomian  merupakan  faktor  utama  yang  menentukan  permintaan  terhadap kredit perbankan. Pertumbuhan ekonomi yang pada sektor primer akan mendorong alokasi kredit  ke  sektor  primer  lebih  tinggi  dan  sebaliknya.  Sehingga  berdasarkan  data  yang  telah dipaparkan pada Gambar 3. dan 4. menunjukan bahwa terjadi alokasi kredit lebih pesat ke sektor tersier dan primer dalam periode 2002 sampai akhir 2011 sangat terkait dengan kedua faktor penawaran dan faktor permintaan kredit perbankan tersebut.
Gambar  4.  menunjukan  komposisi  peran  masing-masing  sektor  utama  dalam perekonomian untuk alokasi kredit perbankan di Indonesia. Informasi ini mendukung analisis pergerakan  perkembangan  alokasi  kredit  ke  sektor  sekunder  yang  dilakukan  sebelumnya. Terlihat bahwa porsi alokasi kredit ke sektor sekunder terus menurun dan porsi alokasi ke sektor primer dan tersier mengalami peningkatan sampai akhir tahun 2011. Sejak tahun 2012 porsi alokasi kredit perbankan ke sektor sekunder kembali meningkat. Hasil ini menunjukan juga bahwa yang mengalami penurunan peran setelah tahun 2012 adalah sektor tersier. Sektor sekunder dan sektor primer terlihat tertap memiliki porsi yang stabil.

## Gambar 4. Komposisi Posisi Kredit Ke Lapangan Usaha Menurut Sektor Utama Sumber: Bank Indonesia
Kondisi perekonomian Indonesia didominasi oleh sektor pertanian dan pertambangan dan sektor perdagangan. Sejak dekade tahun 2000-an terjadi lonjakan harga komoditas primer khususnya  batubara  dan  minyak  sawit  mentah  yang  merupakan  komoditas  ekspor  utama Indonesia,  sehingga  permintaan  kredit  juga  tumbuh  pesat  di  sektor  tersebut.  Selanjutnya persepsi  risiko  kredit  oleh  perbankan  untuk  sektor  tersebut  juga  turun  dan  mendorong perbankan  untuk  menyalurkan  kredit  ke  sektor  primer.  Perkembangan  pesat  di  sektor traditional  tradeable (sektor  primer)  dalam  sebuah  perekonomian  dapat  memicu pertumbuhan  permintaan  domestik,  sehingga  sektor  non  tradeables  (sektor  tersier)  juga meningkat  dengan  cepat.  Sebagai  konsekuensinya,  maka  terjadi  peningkatan  ekonomi  di sektor  tersier,  dan  ekonomi  tumbuh  disebabkan  oleh  peningkatan  konsumsi.  Fenomena tersebut  juga  terjadi  dalam  alokasi  kredit  perbankan,  sehingga  dapat  diduga  bahwa  dalam perekonomian Indonesia pada periode sejak tahun 2000 sampai tahun 2012 terjadi fenomena financial dutch disease. Financial dutch disease adalah kondisi dimana alokasi sumber daya finansial ke sektor primer dan sektor tersier tumbuh pesat, sehingga menekan alokasi sumber daya finansial ke sektor sekunder (Botta, 2014).
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 Ja n -0 2
O ct-0 2 Ju l- 0 3 Ap r- 0 4
Ja n -0 5
O ct-0 5 Ju l- 0 6 Ap r- 0 7 Ja n -0 8
O ct-0 8 Ju l- 0 9 Ap r- 1 0 Ja n -1 1 O ct-1 1 Ju l- 1 2 Ap r- 1 3 Ja n -1 4 O ct-1 4 Ju l- 1 5 Ap r- 1 6 Ja n -1 7 O ct-1 7 Ju l- 1 8 Primer
Sekunder Tersier

## TINJAUAN LITERATUR
Dengan sistim devisa bebas yang pada perekonomian Indonesia, masuk dan keluarnya aset finansial tidak dikontrol oleh pemerintah maupun otoritas moneter. Risiko semakin terbuka dan  semakin  terkoneksinya  sistim  finansial  domestik  dengan  sistim  finansial  global  adalah sektor finansial menjadi semakin rentan terhadap guncangan eksternal.  Pada sisi lain secara teoritis, meningkatnya harga komoditas ekspor utama Indonesia juga akan memicu masuknya aset finansial ke perekonomian Indonesia  (Byrne & Fiess, 2016). Pada periode boom harga komoditas dan paska krisis keuangan Asia, ekonomi negara berkembang penghasil komoditas primer mengalami aliran modal masuk yang masif, tidak terkecuali Indonesia.

## Perkembangan Harga Komoditas Primer
Sebelum  lebih  jauh  melakukan  analisa  pergerakan  aliran  modal,  perlu  pemaparan  untuk perkembangan  harga  komoditas  ekspor  utama  Indonesia.  Gambar  5.  menunjukkan pergerakan harga komoditas ekspor utama Indonesia, yaitu minyak dan gas bumi, batu bara dan minyak sawit mentah di pasar internasional. Gambar 5. menunjukkan dalam periode sejak pertengahan tahun 2001 sampai akhir tahun 2012 harga komoditas ekpor utama Indonesia, mengalami peningkatan yang tinggi. Meskipun sempat turun tajam di akhir tahun 2008, harga komoditas  tersebut  kembali  naik  dengan  cepat  sampai  tahun  2012.  Caballero,  Farhi,  & Gourinchas,  (2009)  menganalisa  perilaku  harga  komoditas  Internasional  dan  menjelaskan keterkaitannya  dengan  krisis  keuangan  global.  Komoditas  primer  merupakan  storageable product menjadi salah satu subtitusi untuk instrumen investasi finansial yang tinggi risikonya saat krisis keuangan global.  Belum stabilnya pasar finansial di pusat keuangan dunia paska krisis global menyebabkan pelaku pasar mengalokasikan portfolio mereka di bursa komoditas. Pada  saat  itu  kebijakan  negara  maju  untuk  menggelontorkan  likuiditas  ke  sistim  finansial mereka ( quantitative easing ) juga menyebabkan return pasar finansial turun relatif terhadap return  di  bursa  komoditas  internasional.  Sebagai  konsekuensinya,  permintaan  terhadap komoditas  meningkat  dan  menyebabkan  terjadinya  penggelembungan  ( bubbles )  harga komoditas paska krisis keuangan global.
0 40 80 120 160 200 240 280 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 COMPRICE_COAL_USD COMPRICE_CPO_USD COMPRICE_LNG_USD 0 40 80 120 160 200 240 280 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 COMPRICE_ALL_INDEKS COMPRISE_EKS_INDEKS

## Gambar 5. Perkembangan Harga Komoditas Ekspor Utama Indonesia (1992-2018)

## Sumber: IMF
Harga komoditas menjadi tidak mencerminkan permintaan aktual, pada tahun 2012 saat pasar finansial global relatif semakin stabil, proses peningkatan harga komoditas juga terhenti. Akibatnya  harga  komoditas  turun  tajam,  dan  kembali  ke  kondisi  aktual  sesuai  mekanisme permintaan dan penawaran yang terjadi di pasar komoditas global.  Harga internasional untuk komoditas produk ekspor utama Indonesia setelah tahun 2012 mengalami penurunan tajam dan  kembali  meningkat  setelah  kuartal  pertama  tahun  2016.  Pergerakan  harga  komoditas internasional bagi negara berkembang produsen komoditas primer merupakan faktor eksogen yang mendorong masuk dan keluarnya modal ke perekonomian domestic.

## Aliran Modal, Gross Capital Inflow dan Outflow
Analisis terhadap aliran modal dapat dilakukan dalam bentuk analisis terhadap aliran modal kotor ( gross capital flows ) yang terdiri dari aliran modal kotor oleh non residen ( gross capital inflows ) dan aliran modal kotor oleh residen ( gross capital outflows ) serta aliran modal bersih ( net capital flows ). Pada awalnya perbedaan antara aliran modal kotor dan bersih tidak terlalu penting maknanya. Karena hingga awal 90-an aliran modal dari investasi residen di negara berkembang masih kecil. Sehingga aliran modal bersih merupakan representasi dari investasi pada aset domestik negara berkembang oleh non residen. Namun seiring waktu, aliran modal keluar residen dari negara berkembang semakin besar sehingga perilaku aliran modal dari non residen yang masuk ke negara berkembang tidak lagi dapat direpresentasikan oleh net capital flows yang artinya aliran modal masuk dari non residen tidak selalu berkesesuaian dengan net capital flows (Koepke, 2019).
Perilaku gross capital inflows dipandang penting untuk diteliti lebih jauh karena dalam era  perekonomian  terbuka,  ekonomi  negara  berkembang  dipengaruhi  oleh gross  capital inflows . Gross capital inflows umumnya tinggi tingkat volatilitasnya, terutama disaat krisis, sehingga mempengaruhi pergerakan nilai tukar, tingkat suku bunga serta nilai aset domestik yang akan berdampak pada kestabilan finansial  (Ostry et al., 2010). Penggunaan informasi terkait  dengan gross  capital  flows akan  membantu  melakukan  analisis  secara  terpisah perilaku  aliran  modal  yang  diakibatkan  non  residen  maupun  residen  yang  menunjukkan terintegrasinya suatu negara kedalam pasar keuangan global (Borio & Disyatat, 2011).  Periode antara  tahun  2001  sampai  akhir  2011  adalah  periode  dimana  aliran  modal  internasional dengan pesat masuk ke perekonomian Indonesia. Setelah selesainya program restrukturisasi sektor  finansial  Indonesia  tahun  2004,  sistim  keuangan  Indonesia  semakin  mendapatkan kepercayaan  Internasional.  Sebaliknya  jumlah  aliran  modal  residen  ke  luar  negeri  juga mengalami peningkatan, namun untuk nilai aliran modal bersihnya ( nett flow ) masih positif. Gambar 6. adalah perkembangan aliran modal bruto dan aliran modal bersih ( nett flow ) Indonesia.  Pergerakan  aliran  modal  masuk  ke  Indonesia  sejak  tahun  2004  hampir  selalu berada  pada  level  positif,  kecuali  pada  kuartal  ke  empat  tahun  2005,  kuartal  ketiga  tahun 2006, kuartal keempat tahun 2008 dan kuartal ketiga tahun 2011.  Paska krisis Asia 1997/98 Indonesia  melakukan  restrukturisasi  sektor  finansial  khususnya  sektor  perbankan.  Paska selesainya program restrukturisasi perbankan Indonesia tahun 2004 total aliran modal masuk ke Indonesia selalu positif. Menjelang peristiwa krisis keuangan global tahun 2008, terjadi dua kali aliran modal netto negatif ke perekonomian Indonesia yaitu pada Q4 tahun 2005 dan Q3 tahun  2006.  Kedua  kondisi  ini  tidak  terlepas  dari  kekhawatiran  pelaku  ekonomi  di  pasar finansial terhadap tingkat inflasi Indonesia saat itu. Pada kedua periode tersebut pemerintah menjalankan  kebijakan  untuk  menyesuaikan  harga  energi,  sehingga  memicu  kekhawatiran terhadap inflasi yang tinggi. Kebijakan tersebut untuk menekan angka subsidi energi dalam komponen belanja pemerintah akibat meningkatnya harga minyak dunia.
Pada tahun 2008, saat puncak krisis finansial global, terjadi kelangkaan likuiditas di pasar keuangan Internasional, sehingga dana asing yang masuk ke dalam perekonomian Indonesia ( gross capital inflow ) juga mengalami kontraksi, sebaliknya dana domestik justru mengalir ke luar perekonomian ( gross capital outflow ). Sebagai akibatnya pada kuartal ke empat tahun 2008 terjadi aliran modal netto negatif dalam neraca finansial Indonesia. Paska krisis finansial global, perekonomian Indonesia dan sistim finansial Indonesia yang relatif tidak terimbas oleh dampak krisis global tersebut menerima aliran modal dari investor asing. Sebaliknya aliran modal  keluar  dari  penduduk  menjadi  relatif  lebih  rendah  karena  kondisi  pasar  keuangan internasional yang tidak stabil.
Gambar 6. Aliran Modal Indonesia 2004 – 2018 (Juta USD)

## Sumber: Bank Indonesia
Pada  periode  paska  krisis  juga  terjadi  kenaikan  harga  komoditas  primer,  termasuk komoditas utama ekspor Indonesia, menyebabkan aliran modal ke perekonomian Indonesia juga tinggi. Pada saat harga komoditas di pasar internasional turun, di kuartal ketiga tahun 2011  dan  kekhawatiran  investor  global  terhadap  perubahan  arah  kebijakan quantitative easing oleh  bank  sentral  Amerika  Serikat,  menyebabkan negatif  nett  capital  flow dalam neraca finansial Indonesia.
Fenomena  yang  tidak  lazim  terjadi  pada  kuartal  ke  empat  tahun  2016.  Meskipun  total aliran modal masuk ke perekonomian Indonesia memiliki nilai positif dengan nilai mendekati angka  7  milyar  US  dollar,  tetapi  pola  aliran  modal  berdasarkan gross  flow mengalami perubahan. Pada periode kuartal tiga dan kuartal empat tahun 2016 Aliran modal keluar bruto (asset) positif, atau terjadi repatriasi dana milik WNI dari luar negeri dalam jumlah yang cukup besar.  Sebaliknya  aliran  modal  masuk  bruto  ( liabilities )  pada  kuartal  ke  tiga  nilainya  jauh menurun  dari  periode  kuartal  dua  tahun  2016  dan  pada  kuartal  ke  empat  nilainya  negatif dengan jumlah yang cukup besar. Perilaku aliran modal asing ( gross inflow ) tersebut tidak dapat dijelaskan dengan peristiwa perubahan perilaku dari investor asing dan global terhadap perekonomian  negara  berkembang  dan  Indonesia.  Sebaliknya  repatriasi  dana  WNI  di  luar negeri  dapat  dijelaskan  sebagai  respon  terhadap  kebijakan  pemerintah  yaitu  kebijakan  tax amnesti pada tahun 2016.
Dugaan awal terhadap penyebab perilaku dari gross capital inflow yang berubah tersebut adalah, penempatan dana masyarakat Indonesia di luar negeri yang dikelola oleh manajemen investasi asing ternyata kembali ke Indonesia dalam bentuk investasi asing melalui lembaga pengelola  investasi  yang  masuk  ke  pasar  finansial  Indonesia.  Kebijakan tax  amnesti yang dilakukan  pemerintah  menyebabkan  penempatan  dana  penduduk  Indonesia  di  luar  negeri masuk  dalam  jumlah  besar,  sebagai  konsekuensinya  para  menajer  investasi  asing  tersebut menarik  penempatan  dananya  di  sistim  finansial  Indonesia.  Paska  kebijakan tax  amnesti tahun  2016  terlihat  bahwa  perilaku  aliran  modal  bruto  Indonesia  kembali  seperti  sebelum kebijakan tax amnesti tahun 2016.
(15,000.00) (10,000.00) (5,000.00) - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 M ar -0 4 A u g- 0 4 Ja n -0 5 Ju n -0 5 N o v- 0 5 A p r- 0 6
Sep -0 6 Feb -0 7 Ju l- 0 7 D ec -0 7 M ay -0 8 O ct- 0 8 M ar -0 9 A u g- 0 9 Ja n -1 0 Ju n -1 0 N o v- 1 0 A p r- 1 1 Sep -1 1 Feb -1 2 Ju l- 1 2 D ec -1 2 M ay -1 3 O ct- 1 3 M ar -1 4 A u g- 1 4 Ja n -1 5 Ju n -1 5 N o v- 1 5 A p r- 1 6 Sep -1 6 Feb -1 7 Ju l- 1 7 D ec -1 7 M ay -1 8 capital inflow capital outflow capital flow (15,000.00) (10,000.00) (5,000.00) - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 Ma r- 04 Ma r- 05
Ma r- 06
Ma r- 07
Ma r- 08 Ma r- 09 Ma r- 10 Ma r- 11 Ma r- 12 Ma r- 13 Ma r- 14 Ma r- 15 Ma r- 16 Ma r- 17 Ma r- 18 Gross Capital Inflow (liabilities) 2004 - 2018 debt base inflow equity base inflow (15,000.00) (10,000.00) (5,000.00) - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 Ma r- 04 Ma r- 05 Ma r- 06 Ma r- 07 Ma r- 08 Ma r- 09 Ma r- 10 Ma r- 11 Ma r- 12 Ma r- 13 Ma r- 14 Ma r- 15 Ma r- 16 Ma r- 17 Ma r- 18
Gross Capital Outflow (Asset) 2004 - 2018
debt base outflow equity base outflow
Hasil temuan dari analisis ini adalah, pada saat perekonomian Indonesia membaik, terjadi peningkatan gross capital outflow dan gross capital inflow , namun total aliran modal tersebut ( nett  flow )  tetap  positif.  Temuan  ini  mengindikasikan  bahwa  pemilik  dana  dalam perekonomian domestik cenderung untuk menginvestasikan dananya di luar negeri. Pada saat yang sama, aliran modal dari pengelola dana investasi internasional juga masuk ke Indonesia dan sebagai akibatnya aliran modal netto masuk ke Indonesia adalah positif.

## Aliran Modal Masuk Berbasis Utang dan Ekuitas
Perilaku  aliran  modal  asing  masuk  ke  perekonomian  Indonesia  dapat  dianalisis  dengan mendekomposisi antara investasi berbasis penyertaan modal ( equity-based flow ) dan aliran modal asing yang berbasis utang ( debt-based flow ). J. S. Davis, (2015) membuktikan bahwa aliran modal masuk yang berbasis utang memiliki dampak signifikan terhadap perekonomian dan  sektor  finansial  domestik  di  negara  berkembang.  Penyebabnya  adalah  guncangan eksternal yang sifatnya eksogen terhadap ekonomi domestik menyebabkan volatilitas aliran modal  masuk  bruto  yang  berbasis  utang  lebih  tinggi,  pada  akhirnya  dengan  kondisi pembangunan  sistim  finansial  di  negara  berkembang  yang  masih  dangkal  menyebabkan dampak aliran modal berbasis utang menjadi lebih kuat.
Gambar 7. adalah perkembangan aliran modal masuk bruto ( gross capital inflow ) hasil dekomposisi dalam bentuk aliran berbasis penyertaan modal ( equity based inflow ) dan aliran modal berbasis utang ( debt base inflow ). Pada periode sebelum krisis ekonomi tahun 1998, terjadi peningkatan aliran modal masuk ( liabilities ) baik dalam bentuk penyertaan modal dan dalam bentuk utang ke perekonomian Indonesia. Saat menjelang krisis finansial global tahun 2008  juga  terjadi  kondisi  yang  mirip  dengan  perilaku  aliran  modal  masuk  sebelum  krisis keuangan  Asia  tahun  1998.  Perbedaan  perilaku  aliran  modal  bruto  masuk  ke  Indonesia sebelum krisis Asia 1998 dengan sebelum krisis keuangan global 2008 adalah, sebelum krisis Asia  aliran  modal  masuk  lebih  di  dominasi  oleh  aliran  modal  masuk  yang  berbasis  utang. Selanjutnya  pada  periode  sebelum  krisis  keuangan  global  tahun  2008,  aliran  modal  yang masuk  ke  perekonomian  Indonesia  lebih  didominasi  oleh  aliran  modal  yang  berbasis penyertaan modal.
Pada  saat  terjadi  krisis aliran  modal  yang  berbasis utang berbalik  arah  menjadi negatif dengan  magnitudo  yang  besar.  Pada  tahun  1998    dan  tahun  2008  dengan  aliran  modal berbasis  utang  berbalik  arah dari  positif menjadi negatif, dari  sisi  magnitudo  atau  nilainya kondisi tahun 2008 jauh lebih rendah dibandingkan dengan kondisi tahun 1998. Sebaliknya aliran modal yang berbasis penyertaan modal terlihat masih tetap pada angka yang positif atau masih terjadi aliran masuk ke perekonomian Indonesia. Aliran modal masuk yang berbasis penyertaan modal tidak langsung berbalik arah tetapi mengalami kontraksi.
Berdasarkan Gambar 7. dapat diketahui perilaku aliran modal yang berbeda antara dua kondisi krisis finansial besar yang terjadi. Pada tahun 1998, aliran modal masuk yang berbasis utang  masih  terus  mengalami  periode  aliran  negatif  sampai  akhir  tahun  2004.  Sebaliknya pada tahun 2008, aliran modal yang berbasis utang hanya mengalami periode aliran negatif selama dua kuartal yaitu di kuartal pertama dan kuartal kedua tahun 2009. Di kuartal ketiga tahun  2009  aliran  modal  masuk  berbasis  utang  ke  perekonomian  Indonesia  kembali meningkat tajam dan sempat turun dengan tajam pada kuartal ketiga tahun 2011. Dari sisi fluktuasinya aliran modal masuk yang berbasis utang memiliki fluktuasi yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan pergerakan aliran modal masuk yang berbasiskan penyertaan modal. Meskipun  relatif  lebih  stabil  dibandingkan  dengan  pergerakan  aliran  modal  masuk  yang berbasis  utang,  fluktuasi  aliran  modal  masuk  berbasis  penyertaan  modal  dari  luar  negeri menjadi mirip fluktuasinya dengan aliran modal berbasis utang paska krisis finansial global
tahun 2008. Fluktuasi aliran modal berbasis penyertaan modal mulai menjadi lebih fluktuatif sejak  tahun  2004,  namun  perilaku  dari  fluktuasinya  menjadi  mirip  dengan  aliran  modal masuk berbasis utang setelah krisis finansial tahun 2008.
Gambar 7. Gross Capital Inflow ( Liabilities ) Indonesia 1992 – 2018 (Juta USD)

## Sumber: Bank Indonesia
Perilaku aliran modal di di Indonesia paska krisis keuangan global 2008 menjadi semakin fluktuatif untuk kedua jenis aliran modal masuk. Nilai aliran modal yang masuk juga semakin jauh  lebih  besar  untuk  kedua  jenis  yang  dianalisis.  Kondisi  ini  tidak  terlepas  dari  semakin terintegrasinya sistim finansial Indonesia paska krisis keuangan global. Penjelasan lain dari kondisi ini adalah pergerakan harga komoditas ekspor utama Indonesia yang naik tinggi dan peran  utang  pemerintah  dalam  porfolio  investor  asing  yang  menempatkan  dananya  dalam sistim  finansial  Indonesia  (lihat  Gambar  6  dan  Gambar  1).  Semakin  terintegrasinya  sistim finansial Indonesia dengan sistim finansial global, menyebabkan peranan modal asing di pasar modal  Indonesia  menjadi  semakin  dominan.  Pada  pasar  modal,  peranan  bank  asing  dan perusahaan sekuritas asing sangat signifikan dalam menggerakan indeks harga saham (IMF, 2010). Pada pasar obligasi Indonesia yang didominsasi oleh surat utang pemerintah peranan investor asing juga memiliki peranan yang besar (IMF, 2018).

## Aliran Modal Berbasis Utang
Gambar  8,  menunjukan  perbandingan  pergerakan  total  aliran  modal  masuk  yang  berbasis utang  dengan  aliran  modal  masuk  dari  luar  negeri  dalam  bentuk  investasi  ke  surat  utang pemerintah  domestik  di  pasar  obligasi.  Setelah  krisis  finansial  global  aliran  modal  masuk dalam bentuk portfolio utang pemerintah yang membentuk pola pergerakan dari aliran modal masuk yang berbasis utang ke perekonomian Indonesia. Informasi ini menunjukkan dominasi peran  surat  utang  pemerintah  dalam  pembentukan  pola  aliran  modal  masuk  bruto  ke perekonomian Indonesia.
Gambar 8. Aliran Modal Masuk Berbasis Utang dan Utang Pemerintah 1992-2018 (Juta USD)
(12,500.00) (10,000.00) (7,500.00) (5,000.00) (2,500.00) - 2,500.00 5,000.00 7,500.00 10,000.00 12,500.00 15,000.00 Ma r- 92 Fe b -9 3 Ja n -9 4 D ec -9 4 N o v- 95 O ct -9 6 Se p -9 7 A u g- 9 8 Ju l- 9 9 Ju n -0 0 Ma y- 0 1 A p r- 02 Ma r- 03 Fe b -0 4 Ja n -0 5 D ec -0 5 N o v- 06 O ct -0 7 Se p -0 8 A u g- 0 9 Ju l- 1 0 Ju n -1 1 Ma y- 1 2 A p r- 13 Ma r- 14 Fe b -1 5 Ja n -1 6 D ec -1 6 N o v- 17 equity base inflow debt base inflow
(15,000.00) (10,000.00) (5,000.00) - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 M ar- 9 2 Feb- 9 3 Ja n- 9 4 D ec -9 4 N ov -9 5 O ct -9 6 Sep- 9 7 A ug -9 8 Jul -9 9 Jun- 0 0 M ay- 0 1 A pr- 0 2 M ar- 0 3 Feb- 0 4 Ja n- 0 5 D ec -0 5 N ov -0 6 O ct -0 7 Sep- 0 8 A ug -0 9 Jul -1 0 Jun- 1 1 M ay- 1 2 A pr- 1 3 M ar- 1 4 Feb- 15 Ja n- 1 6 D ec -1 6 N ov -1 7 Total Debt Inflow Total Gov Debt Inflow
Krisis Finansial Global 2008 Krisis Finansial Asia 1997/98

## Aliran Modal: Foreign Direct Investment, Portfolio dan Other Investment
Klasifikasi aliran modal pada neraca pembayaran dikelompokkan dalam Investasi langsung, investasi  portofolio  dan  investasi  lainnya.  Pada  jenis  investasi  langsung,  selama  periode analisis terjadi aliran modal masuk yang selalu positif kecuali kuartal ke empat tahun 2016, penjelasannya  adalah  adanya  kebijakan  tax  amnesti  pada  periode  tersebut.  Total  investasi langsung masuk ke Indonesia bahkan tetap positif pada periode krisis finansial global tahun 2008.
Investasi  portfolio  adalah  investai  dalam  bentuk  portfolio  saham  dan  portofolio  surat berharga lainnya, sedangkan investasi lainnya biasanya didominasi oleh utang, selain itu juga ada dalam bentuk tabungan, dan hibah. Investasi asing dalam bentuk portofolio di Indonesia setelah tahun 2004 didominasi oleh portfolio yang dikeluarkan oleh pemerintah, yaitu surat utang bank sentral dan surat utang pemerintah pusat. Pada sektor swasta jenis investasi dalam bentuk  penyertaan  modal  (saham)  lebih  dominan  di  bandingkan  dengan  instrumen  utang dalam investasi porfolio. Hasil temuan ini mengkonfirmasi aliran modal masuk dalam jenis portfolio  utang  pemerintah  di  Indonesia  porsinya  besar  dan  untuk  aliran  modal  ke  sektor swasta didominasi oleh instrumen portfolio saham.
Pada  jenis  investasi  lainnya  ( other  investment )  yang  sebagian  besarnya  dalam  bentuk pinjaman sektor perbankan dan tabungan non residen di dalam sistim perbankan Indonesia, data menunjukkan aliran modal ke sektor swasta lebih mendominasi aliran modal pemerintah. Hasil ini tidak terlepas dari sejak tahun 2004 pemerintah tidak lagi menggunakan instrumen utang  multilateral  sebagai  sumber  pembiayaan  defisit  anggaran,  tetapi  lebih  menggunakan instrumen obligasi pemerintah untuk mendapatkan pembiayaan defisit anggaran dari pasar finansial  baik  domestik  maupun  global.  Dengan  demikian,  aliran  modal  lainnya  tersebut merupakan  indikator  aliran  dana  asing  yang  secara  langsung  masuk  ke  sistim  perbankan Indonesia melalui transaksi pinjaman dan tabungan swasta.
-15000 -10000 -5000 0 5000 10000 Ma r- 04 O ct -0 4
Ma y- 0 5 D ec -0 5
Ju l- 0 6
Fe b -0 7
Se p -0 7
A p r- 08 N o v- 08 Ju n -0 9
Ja n -1 0
A u g- 1 0 Ma r- 11 O ct -1 1 Ma y- 1 2
D ec -1 2 Ju l- 1 3 Fe b -1 4 Se p -1 4 A p r- 15 N o v- 15 Ju n -1 6 Ja n -1 7 A u g- 1 7 Ma r- 18 Investasi Langung (liabilities) 1992-2018 -10000 -5000 0 5000 10000 Ma r- 04
O ct -0 4 Ma y- 0 5 D ec -0 5 Ju l- 0 6 Fe b -0 7 Se p -0 7 A p r- 08 N o v- 08 Ju n -0 9 Ja n -1 0 A u g- 1 0 Ma r- 11 O ct -1 1 Ma y- 1 2 D ec -1 2 Ju l- 1 3
Fe b -1 4
Se p -1 4 A p r- 15 N o v- 15
Ju n -1 6
Ja n -1 7
A u g- 1 7 Ma r- 18 Investasi Portofolio Investasi Portfolio Publik Swasta

## Gambar 9. Aliran Modal Masuk Bruto Berdasarkan Jenis Investasi 1992-2018 (Juta USD)

## Sumber: Bank Indonesia
Berdasarkan  dekomposisi  aliran  modal  masuk  ke  sektor  swasta  dan  pemerintah  dalam sistim  finansial  Indonesia  beberapa  kondisi  umum  yang  dapat  disimpulkan  adalah  sebagai berikut:
Sektor pemerintah mendominasi jenis investasi masuk dengan intrumen portofolio utang pemerintah di pasar modal domestik sebagai tujuan utama investasi asing tersebut. Dalam jumlah yang relatif lebih rendah aliran modal masuk ke portofolio saham di sektor swasta. Pola aliran dana masuk ke perekonomian Indonesia dalam jenis investasi portofolio dibentuk oleh pergerakan  investasi  asing  yang  masuk  ke  sektor  pemerintah.  Sementara  itu  terlihat  juga bahwa  aliran  modal  tersebut  menunjukan  fluktuasi  tinggi  sejak  tahun  2004  sampai  tahun 2018. Jenis aliran modal lainnya yang sebagian besar merupakan utang dan tabungan non residen di sistim perbankan Indonesia didominasi aliran modal ke sektor swasta.
Pada tataran besaran investasi asing yang masuk ke Indonesia, investasi portofolio adalah investasi yang paling besar nilainya dibandingkan dua jenis investasi masuk yang lain, jenis investasi  portofolio  ini  juga  memiliki  tingkat  fluktuasi  yang  paling  tinggi.  Sistim  finansial Indonesia dapat dikatakan rentan terhadap fluktuasi aliran modal masuk ke perekonomian domestik  mengingat  sektor  finansial  Indonesia  belum  cukup  dalam  dan  berkembang. Berdasarkan  tujuannya,  aliran  modal  masuk  utama  dalam  perekonomian  Indonesia  yang didominasi  oleh  sektor  pemerintah,  dapat  dikatakan  guncangan  eksternal  terhadap  aliran modal internasional ( global push factors ) akan lebih berperan dalam menentukan fluktuasi dana  asing  masuk  ke  perekonomian  domestik  dibandingkan  kondisi  ekonomi  domestik ( domestic pull factors )

## METODE PENELITIAN
Penelitian  menggunakan  data  time  series.  Data  yang  digunakan  adalah  data  sekunder  dari publikasi resmi yaitu Bank Indonesia untuk data arus modal dan kredit bank, Dana Moneter Internasional (IMF) untuk data indeks harga  komoditas internasional dan indeks valatilitas pasar keuangan global (VIX). Periode analisis dalam penelitian ini adalah triwulan I tahun 1993  sampai  dengan  triwulan  IV  tahun  2018.  Pemilihan  sampel  data  ini  didasarkan  pada ketersediaan rangkaian data terpanjang menggunakan frekuensi data triwulanan di Indonesia. Pada  penelitian  ini  digunakan  analisis  Grafis, Concordance  Indeks ,  Analisis  Korelasi  dan
-5000 0 5000 10000 Ma r- 04 O ct -0 4 Ma y- 0 5 D ec -0 5 Ju l- 0 6 Fe b -0 7 Se p -0 7 A p r- 08 N o v- 08 Ju n -0 9 Ja n -1 0 A u g- 1 0 Ma r- 11 O ct -1 1 Ma y- 1 2 D ec -1 2 Ju l- 1 3 Fe b -1 4 Se p -1 4 A p r- 15 N o v- 15 Ju n -1 6 Ja n -1 7 A u g- 1 7 Ma r- 18 Investasi Lainnya other investment Publik
Pengujian Menggunakan Granger Causality Test 1 . Concordance Indeks adalah metode untuk mengevaluasi sinkronisasi antar siklus yang dikembangkan oleh Harding dan Pagan (Harding & Pagan, 2002). Concordance indeks untuk variabel x dan y , 𝐶𝐼 𝑥𝑦 dalam periode t= 1,2,…,T didefinisikan sebagai berikut:
𝐶𝐼 𝑥𝑦 = 1 𝑇 ∑ [𝐶 𝑡 𝑥 . 𝐶 𝑡 𝑦 + (1 − 𝐶 𝑡 𝑥 ). (1 − 𝐶 𝑡 𝑦 )] 𝑇 𝑡=1 (2)
𝐶 𝑡 𝑥 = { 0  𝐽𝑖𝑘𝑎 𝑥 𝑝𝑎𝑑𝑎 𝑝ℎ𝑎𝑠𝑒 𝑘𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑘𝑠𝑖 𝑑𝑖 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 𝑡 1 𝐽𝑖𝑘𝑎 𝑥 𝑝𝑎𝑑𝑎 𝑝ℎ𝑎𝑠𝑒 𝑒𝑘𝑠𝑝𝑎𝑛𝑠𝑖 𝑑𝑖 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 𝑡
𝐶 𝑡 𝑦 = { 0  𝐽𝑖𝑘𝑎 𝑦 𝑝𝑎𝑑𝑎 𝑝ℎ𝑎𝑠𝑒 𝑘𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑘𝑠𝑖 𝑑𝑖 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 𝑡 1 𝐽𝑖𝑘𝑎 𝑦 𝑝𝑎𝑑𝑎 𝑝ℎ𝑎𝑠𝑒 𝑒𝑘𝑠𝑝𝑎𝑛𝑠𝑖 𝑑𝑖 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 𝑡
Dengan demikian 𝐶𝐼 𝑥𝑦 adalah ukuran periode waktu untuk variabel x dan y yang bergerak ke arah  yang  sama.  Kedua  siklus  akan  prosiklis  secara  sempurna  jika  nilai 𝐶𝐼 𝑥𝑦 = 1 ,  dan sebaliknya kontrasiklis sempurna jika 𝐶𝐼 𝑥𝑦 = 0 .

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Interaksi Siklus Harga Komoditas dan Siklus Finansial Global Dengan Siklus
Aliran Modal di Indonesia
Tabel 1.
Concordance Indeks Interaksi Siklus Finansial Global dan Harga Komoditas dengan Siklus Aliran Modal Indonesia
Siklus Aliran Modal (Utang) Siklus Aliran Modal (Ekuitas) Siklus Aliran Modal (Total) Siklus Harga Komoditas Ekspor Indonesia 0,6262 0,6449 0,6449 Siklus Finansial Global 0,2897 0,4579 0,3645

## Sumber: Hasil Pengolahan Data
Menggunakan hasil perhitungan concordance indeks pada Tabel 1, terlihat bahwa untuk siklus total aliran modal dan siklus aliran modal berbasis utang memiliki nilai yang rendah untuk interaksinya dengan siklus finansial global. Hanya 28.97 persen dari tiap periode data yang  memiliki  kesamaan  phase  siklus  untuk  interaksi  antara  siklus  aliran  modal  berbasis utang  dengan  siklus  finansial  global,  selebihnya  memiliki  arah  yang  berlawanan.  Pada interaksi antara siklus aliran modal total dengan siklus finansial global, hanya 36.45 persen dari phase siklus yang memiliki arah bersamaan. Sehingga kedua siklus aliran modal tersebut menunjukan  interaksi  kontrasiklis  dengan  siklus  finansial  global.  Pada  siklus  aliran  modal berbasis ekuitas, sebesar 45.79 persen memiliki kesamaan arah dengan siklus finansial global. Meskipun tidak dapat dikatakan bahwa siklus aliran modal berbasis ekuitas prosiklis dengan siklus finansial global, tetapi dibandingkan dengan siklus aliran modal berbasis utang, siklus aliran modal berbasis ekuitas lebih prosiklis. Secara umum berdasarkan hasil analisis interaksi
1 Selain  Metode  Concordance  Index,  metode  untuk  menganalisa  interaksi  antar  siklus  lainnya  yaitu  Granger Causality test dan analisis grafis menggunakan even analisis, relatif mudah ditemui dalam literatur statistika dan ekonometrika, sehingga hanya formulasi Concordance Index yang kami paparkan untuk evaluasi keterkaitan antar siklus pada metode analisis penelitian ini.
antar siklus ini dan hasil temuan model SVAR, tingginya volatilitas (risiko) di pasar finansial global justru mendorong aliran modal keluar perekonomian Indonesia, dan pada phase siklus finansial  global  mengalami  risiko  rendah  (kontraksi),  aliran  modal  ke  Indonesia  juga mengalami periode ekspansi.

## Tabel 2.

## Korelasi Siklus Finansial Global, Siklus Harga Komoditas Ekspor dan Siklus Aliran
Modal Indonesia Komponen Siklus Siklus Aliran Modal (Utang) Siklus Aliran Modal (Ekuitas) Siklus Aliran Modal (Total) Siklus Finansial Global (t+2) -0,29939482 -0,036151343 -0,232887154 Siklus Finansial Global (t+1) -0,394990016 -0,174468547 -0,358278442 Siklus Finansial Global -0,45183939 -0,333153876 -0,463744513 Siklus Finansial Global (t-1) -0,451041582 -0,483353564 -0,523786122 Siklus Finansial Global (t-2) -0,389557532 -0,600911689 -0,526423999 Siklus Harga Komoditas Ekspor (t+2) 0,262923989 0,360459590 0,464379669 Siklus Harga Komoditas Ekspor (t+1) 0,368367332 0,533624115 0,556061520 Siklus Harga Komoditas Ekspor 0,441358386 0,662488977 0,588999964 Siklus Harga Komoditas Ekspor (t-1) 0,467512271 0,734907436 0,565044617 Siklus Harga Komoditas Ekspor (t-2) 0,437361855 0,742818808 0,491401044

## Sumber: Hasil Pengolahan Data
Tabel  2.  adalah  koefisien  korelasi  antara  siklus  aliran  modal  Indonesia  dengan  siklus finansial global dan siklus harga komoditas. Korelasi dihitung untuk 5 periode korelasi, yaitu pada dua kuartal sebelum sampai dua kuartal sesudah siklus finansial global dan siklus harga komoditas  (t-2  sampai  t+2).  Dengan  menggunakan  analisis  korelasi  ini,  dapat  diketahui apakah pergerakan siklus finansial global dan siklus harga komoditas mendahului, bersamaan atau sesudah siklus aliran modal masuk ke Indonesia. Menggunakan analisis korelasi antar siklus pada Tabel 2. menunjukkan, siklus finansial global berkorelasi paling erat dengan siklus aliran modal berbasis utang pada periode t = 0. Hasil ini menunjukan bahwa aliran modal berbasis  utang  memiliki  pergerakan  yang  bersaman  dengan  siklus  finansial.  Selanjutnya korelasi antara siklus finansial global dengan siklus aliran modal berbasis ekuitas dan total aliran  modal,  menunjukan  siklus  finansial  global  adalah  lead  factor  terhadap  siklus  aliran modal total dan siklus aliran modal berbasis utang. Seluruh korelasi tersebut menunjukan nilai negatif, sehingga mengkonfirmasi hasil analisis sebelumnya yang menunjukan peningkatan risiko  di  pasar  finansial  global  mendorong  keluarnya  aliran  modal  dari  perekonomian Indonesia.
Pada hasil perhitungan korelasi antara siklus harga komoditas ekspor Indonesia dengan siklus total aliran modal, menunjukan bahwa aliran modal memiliki korelasi positif di periode t  =  0,  dengan  demikian  kenaikan  harga  komoditas  memiliki  kaitan  langsung  dengan  total aliran  modal.  Namun  untuk  korelasi  antara  siklus  harga  komoditas  ekspor  dengan  aliran modal berbasis utang dan ekuitas, maka siklus harga komoditas cenderung mendahului kedua jenis  siklus  tersebut.  Hasil  ini  mengindikasikan  bahwa  siklus  harga  komoditas  ekspor Indonesia  relatif  sama  atau  mendahului  pergerakan  dari  siklus  aliran  modal  di  Indonesia. Hasil analisis korelasi antara siklus harga komoditas dan siklus aliran modal ini menunjukan
siklus harga komoditas periode t-2 memiliki keterkaitan yang erat dengan (0.74) dengan siklus aliran  modal  berbasis  harga  komoditas.  Episode  ekspansi  siklus  harga  komoditas  global cenderung  akan  diikuti  oleh  episode  masuknya  investasi  asing  ke  perekonomian  Indonesia yang berbasis komoditas primer.
Siklus  finansial  global  dan  siklus  harga  komoditas  memiliki  korelasi  yang  cukup  kuat dengan  siklus  aliran  modal  Indonesia.  Selanjutnya  siklus  aliran  modal  ke  Indonesia  juga memiliki  keterkaitan  yang  prosiklis  dengan  kedua  siklus  dari  faktor  eksternal  tersebut. Dibandingkan  dengan  siklus  finansial  global,  siklus  aliran  modal  dalam  perekonomian Indonesia  memiliki  korelasi  dan  interaksi  yang  lebih  erat  dengan  siklus  harga  komoditas ekspor.  Periode  ekspansi  di  siklus  finansial  global  dan  siklus  harga  komoditas  ekspor Indonesia  akan  menjadi  faktor  pendorong  utama  masuknya  modal  asing  ke  perekonomian Indonesia.  Tingkat  pembangunan  sistim  finansial  dan  kedalaman  sektor  finansial  menjadi issue  penting  untuk  menghadapi  dampak  negatif  dari  aliran  modal  masuk  (keluar)  yang berlebihan ke (dari) perekonomian Indonesia. Pada tataran analisis teoritis, masuknya aliran modal  yang  berlebihan  ke  perekonomian  Indonesia  akan  memicu  meningkatnya  peluang terjadinya pembalikan arah aliran modal keluar, sehingga dapat memicu krisis finansial dalam perekonomian.  Pada  tataran  empiris,  hasil  temuan  penelitain  ini  mengungkapkan  bahwa selain siklus finansial global, siklus harga komoditas ekpor Indonesia di pasar internasional memiliki keterkaitan yang lebih erat dengan siklus aliran modal.

## Interaksi Siklus Aliran Modal dan Siklus Finansial di Indonesia
Besaran nilai hasil perhitungan concordance indeks antara siklus aliran modal dengan siklus finansial  di  Indonesia  menunjukan  angka  yang  tidak  terlalu  tinggi  dan  dapat  dikatakan cenderung acyclical atau tidak pro  siklis ataupun kontrasiklis. Hanya interaksi siklus aliran modal  dengan  siklus  kredit  perbankan  ke  non  lapangan  usaha  yang  memiliki  concordance indeks diatas 50 persen. Hasil ini mengindikasikan bahwa siklus aliran modal di Indonesia yang dipengaruhi oleh siklus finansial global dan pergerakan harga komoditas menyebabkan aliran  dana  yang  masuk  ke  perekonomian  Indonesia  sebagian  besar  adalah  dana  jangka pendek,  sehingga  memiliki  interaksi  yang  cenderung  acyclical  dengan  kredit  perbankan  ke dunia usaha dan sedikit lebih prosiklis untuk kredit ke non lapangan usaha. Kredit ke non lapangan usaha didominasi oleh kredit perbankan yang dialokasikan ke kredit konsumsi dan memiliki jangka waktu yang pendek.
Tabel 3 Concordance Indeks Interaksi Siklus Finansial Dengan Siklus Aliran Modal Indonesia
Interaksi Siklus Siklus Kredit Total Siklus Kredit ke Lapangan Usaha Siklus Kredit ke Non Lapangan Usaha Siklus Aliran Modal (Debt based) 0.4854 0.4660 0.5534 Siklus Aliran Modal (Equity based) 0.5340 0.5049 0.5340 Siklus Aliran Modal Total 0.4951 0.4854 0.5534

## Sumber: Hasil Pengolahan Data
Pada  analisis  concordance  indeks,  perhitungan  dilakukan  dengan  menggunakan  data periode yang sama, sehingga menyebabkan perilaku prosiklis dengan perbedaan waktu (time lag) sulit terdeteksi. Dengan menggunakan analisis grafis, terlihat bahwa ada time lag dimana siklus  aliran  modal  mendahului  siklus  finansial  di  Indonesia.  Pada  tahapan  selanjutnya
dengan menggunakan analisis korelasi antar siklus dapat terkonfirmasi temuan pada analisis grafis tersebut.

## Tabel 4. Korelasi Siklus Finansial Dengan Siklus Aliran Modal Indonesia
Siklus Kredit Total Siklus Kredit Ke Lapangan Usaha Siklus Kredit Ke Non Lapangan Usaha Siklus Capital Inflow (Debt Base) t-2 0.2728 0.2147 0.5839 Siklus Capital Inflow (Debt Base) t-1 0.1432 0.0814 0.5158 Siklus Capital Inflow (Debt Base) 0.0303 -0.0309 0.4306 Siklus Capital Inflow (Debt Base) t+1 -0.0624 -0.1194 0.3357 Siklus Capital Inflow (Debt Base) t+2 -0.1318 -0.1814 0.2365 Siklus Capital Inflow (Equity Base) t-2 0.2800 0.2763 0.3984 Siklus Capital Inflow (Equity Base) t-1 0.2850 0.2741 0.3649 Siklus Capital Inflow (Equity Base) 0.2834 0.2657 0.3226 Siklus Capital Inflow (Equity Base) t+1 0.2783 0.2537 0.2769 Siklus Capital Inflow (Equity Base) t+2 0.2632 0.2319 0.2256 Siklus Total Capital Inflow  t-2 0.3119 0.2681 0.5164 Siklus Total Capital Inflow  t-1 0.2194 0.1700 0.4878 Siklus Total Capital Inflow 0.1365 0.0848 0.4440 Siklus Total Capital Inflow  t+1 0.0670 0.0155 0.3919 Siklus Total Capital Inflow  t+2 0.0105 -0.0382 0.3333

## Sumber: Hasil Pengolahan Data
Korelasi antara siklus aliran modal dan siklus finansial di Indonesia menunjukan korelasi yang kurang erat. Hasil perhitungan koefisien korelasi siklus aliran modal dengan siklus pada ketiga jenis kredit menunjukan hanya kredit ke non lapangan usaha yang memiliki korelasi relatif kuat. Hasil analisis juga menunjukan siklus aliran modal mendahului pergerakan siklus finansial  di  Indonesia.  Implikasi  hasil  temuan  ini  adalah,  meningkatnya  harga  komoditas ekspor  utama  Indonesia  dalam  jangka  waktu  panjang  akan  menyebabkan  masuknya  aliran modal  dalam  jangka  waktu  yang  panjang  ke  perekonomian  Indonesia.  Selanjutnya  akan memiliki dampak terhadap semakin panjangnya durasi ekspansi siklus finansial di Indonesia. Sebaliknya  jika  terjadi  pembalikan  arah  dari  aliran  modal  sebagai  akibat  turunnya  harga komoditas ekspor utama Indonesia dapat mengakibatkan kontraksi siklus finansial yang tajam dalam perekonomian Indonesia.

## SIMPULAN
Hasil deskriptif statistik kondisi struktur finansial Indonesia menunjukkan dominasi kuat oleh sektor perbankan dalam sistim finansial Indonesia. Hasil analisis ini mendukung penggunaan indikator kredit perbankan sebagai proksi untuk menganalisa siklus finansial di Indonesia. Perilaku  aliran  modal  di  Indonesia  menjadi  semakin  fluktuatif  pada  periode  paska  krisis finansial  global.  Hasil  temuan  ini  terkait  dengan  pergerakan  dari  harga  komoditas  primer internasional. Siklus aliran modal berbasis utang memiliki interaksi yang erat dengan siklus harga  komoditas,  dibandingkan  siklus  finansial  global  siklus  harga  komoditas  memiliki
keterkaitan yang lebih erat dengan siklus aliran modal di Indonesia. Siklus aliran modal di Indonesia  memiliki  keterkaitan  erat  dengan  siklus  finansial  Indonesia.  Keduanya  memiliki hubungan  yang  pro  siklikal  dan  siklus  aliran  modal  adalah  leading  indikator  bagi  siklus finansial di Indonesia.

## DAFTAR RUJUKAN
Borio, C. E. V., & Disyatat, P. (2011). Unconventional Monetary Policies: An Appraisal. SSRN Electronic Journal . https://doi.org/10.2139/ssrn.1541243
Byrne, J. P., & Fiess, N. (2016). International capital flows to emerging markets: National and global determinants. Journal of International Money and Finance , 61 , 82 – 100.
https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2015.11.005
Caballero, R. J., Farhi, E., & Gourinchas, P.-O. (2009). Financial Crash, Commodity Prices, and Global
Imbalances. Brookings Papers on Economic Activity , 2008 (2), 1 – 55.
https://doi.org/10.1353/eca.0.0013
Davis, J. S. (2015). The macroeconomic effects of debt-  and equity-based capital inflows. Journal of Macroeconomics , 46 , 81 – 95. https://doi.org/10.1016/j.jmacro.2015.07.006
Freixas,  X.,  &  Jorge,  J.  (2008).  The  role  of  interbank  markets  in  monetary  policy:  A  model  with rationing.
Journal of
Money,
Credit
and
Banking , 40 (6), 1151 – 1176.
https://doi.org/10.1111/j.1538-4616.2008.00152.x
Harding,  D.,  &  Pagan,  A.  (2002).  Dissecting  the  cycle:  A  methodological  investigation. Journal  of Monetary Economics , 49 (2), 365 – 381. https://doi.org/10.1016/S0304-3932(01)00108-8 Koepke,  R.  (2019).  What  Drives  Capital  Flows  To  Emerging  Markets?  a  Survey  of  the  Empirical Literature. Journal of Economic Surveys , 33 (2), 516 – 540. https://doi.org/10.1111/joes.12273 Merton, R. C. (1995). A Functional Perspective of Financial Intermediation . 24 (2), 23 – 41.
Ostry, J., Ghosh, A., Habermeier, K., Chamon, M., Qureshi, M. S., & Reinhardt, D. B. S. (2010). Capital
Inflows: The Role of Controls. IMF Staff Position Notes .
https://doi.org/10.5089/9781462347513.004