Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.1 Januari 2014, hlm. 29–39 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi Penulis: Sri Dwi Ari Ambarwati: Telp./Fax.+62 274 486 255 E-mail: ambarwati_73@yahoo.com

## HUBUNGAN STRUKTUR KEPEMILIKAN, TINGKAT UTANG, DIVIDEN, DAN NILAI PERUSAHAAN DALAM MENGURANGI KONFLIK KEAGENAN DI INDONESIA

## Sri Dwi Ari Ambarwati Khoirul Hikmah
Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi UPN “Veteran” Yogyakarta Jl. SWK No.104 Lingkar Utara, Condong Catur, Sleman, Yogyakarta, 55283.

## Abstract
This research tried to analyze substitution relationship among debt policy, dividend and insider ownership structure as the agency control mechanism on manufacturing firms in period 2005-2009. The hypothesis proposed in this paper were there was a substitution relationship between insider’s ownership and debt policy in reducing agency conflict, there was a substitution relationship between debt and dividend policy in reduc- ing agency conflict and there was substitution relationship between insider’s ownership and dividend policy in reducing agency conflict. This research used purposive sampling method to determine samples and there were 42 firms as the samples. The analysis instrument used was simultaneous equation model by using two stages least square method. These empirical results verified that debt and dividend policy was determined by simultaneous, while insider ownership did not influence debt policy. Hypothesis test showed that there was no substitution relationship between insider’s ownership and debt policy in reducing agency conflict, there was substitution relationship between debt and dividend policy in reducing agency conflict and there was substi- tution relationship between insider’s ownership and dividend policy in reducing agency conflict. Because as a whole, eventhough not fully, there was simultaneity among debt policy, insider’s ownership and dividend it was expected to increase firm value.
Key words : corporate value, debt policy, dividend policy, insider’s ownership
Saat ini kepentingan stakeholder menjadi prioritas penanganan bagi sebagian besar perusahaan publik. Para stakeholder memiliki kepentingan masing- masing sehingga penyatuan kepentingan-kepen- tingan itu dapat menimbulkan masalah. Demikian pula dalam manajemen keuangan, dikenal adanya konflik kepentingan antara pemegang saham, debtholder, dan manajer perusahaan dalam hu-
bungannya sebagai agen dan prinsipal. Pemegang saham menginginkan return yang sebanding de- ngan risiko yang dihadapi dan biaya yang sudah dikeluarkan. Sedangkan debtholder menginginkan dana yang dipinjamkannya dapat menghasilkan imbal hasil sesuai kesepakatan dan tepat waktu serta terhindar dari segala risiko finansialnya. Oleh sebab itu manajemen harus mampu mengambil

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.1, Januari 2014: 29–39
segala kebijakan finansial perusahaan yang meng- untungkan bagi pihak-pihak tadi sehingga dapat meminimalisir munculnya masalah keagenan ( agency conflict ).
Salah satu mekanisme yang dapat digu- nakan oleh perusahaan untuk meminimalisasi agency conflict adalah insider ownership , karena di- asumsikan terdapat interdependensi antara kepe- milikan manajerial ( insider ownership ) , tingkat utang, dan dividen perusahaan (Mahmoud et al., 1998). Proporsi ekuitas yang dimiliki insider ber- pengaruh signifikan terhadap kebijakan finansial perusahaan dan kebijakan tersebut dapat mengu- rangi asimetri informasi antara manajer dan pihak eksternal sehingga dapat meminimalkan agency conflict.
Banyak penelitian yang sudah meneliti masa- lah keagenan ini dengan melihat interdependensi antara kepemilikan manajerial, kebijakan utang, dan kebijakan dividen dengan model simultan baik two-stage atau three-stage leastsquare. Untuk memper- kuat teori simultanitas maka Crutchley et al . (1999) memasukkan variabel tambahan seperti kepemilik- an institusional sebagai variabel simultan, menemu- kan bukti empiris adanya efek substitusi antara kepemilikan insider dan institusional dalam meka- nisme monitoring konflik keagenan.
Penelitian dari Harjito (2006) tentang ke- terkaitan hubungan substitusi antara struktur kepemilikan, keputusan pendanaan, dan dividen di pasar modal Malaysia periode 2001-2004 menun- jukkan bahwa tidak ada keterkaitan antara struk- tur kepemilikan, utang, dividen, dan nilai perusa- haan di Malaysia. Namun ada hubungan substitusi antara kebijakan dividen dan utang dalam melaku- kan mekanisme pengawasan konflik keagenan. Sedangkan hubungan antara kepemilikan insider dengan utang tidak terbukti. Hal ini berarti kebi- jakan utang dan dividen (kebijakan keuangan) ti- dak mampu menggantikan peran kepemilikan in- sider (kebijakan non-keuangan) dalam mengurangi agency conflict. Ini terjadi karena peran kepemilikan
insider di Malaysia sangat dominan, karena kepe- milikan perusahaan didominasi oleh keluarga dan para insider .
Hasnawati (2005) melakukan penelitian ten- tang implikasi keputusan investasi, pendanaan, dan dividen terhadap nilai perusahaan pada seluruh perusahaan go public di Bursa Efek Indonesia (BEI), dan menemukan bukti empiris bahwa keputusan investasi, pendanaan, dan dividen secara parsial mempunyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Selain itu membuktikan bahwa kepu- tusan investasi berpengaruh positif terhadap kepu- tusan pendanaan dan dividen berpengaruh positif terhadap keputusan pendanaan.
Penelitian ini merupakan replikasi penelitian Harjito (2006) dengan mengambil obyek penelitian berbeda yaitu perusahaan manufaktur di Indone- sia periode 2005-2009. Diharapkan dengan obyek dan periode yang berbeda dapat menghasilkan temuan empiris yang berbeda. Alasan dilakukan penelitian ulang ini adalah untuk uji konsistensi hasil apakah dengan menggunakan model peneliti- an yang sama namun diterapkan pada perusahaan di negara yang berbeda (Malaysia dan Indonesia) serta periode yang berbeda pula, maka temuan empiris masih konsisten atau tidak.
Penelitian ini secara khusus memiliki tujuan menguji hubungan substitusi ( substitutability ) antara struktur kepemilikan, kebijakan utang, dan dividen sebagai mekanisme monitoring agency con- flict sehingga jika hubungan substitusi ini terjadi maka akan mengurangi agency problem . Berkurang- nya agency problem akhirnya dapat meningkatkan nilai perusahaan yang diukur dengan proksi Tobin’s Q (McConnell & Servaes, 1990 dan Harjito, 2006).
Teori Keagenan ( Agency Theory)
Manajemen perusahaan berusaha untuk memberikan sinyal yang positif kepada pasar ten-

## Hubungan Struktur Kepemilikan, Tingkat Utang, Dividen, dan Nilai Perusahaan...
Sri Dwi Ari Ambarwati & Khoirul Hikmah
tang perusahaan yang dikelolanya. Sinyal positif ini diwujudkan dalam kinerja yang dilaporkannya. Bagi pihak manajemen, manajemen laba dapat memberikan keuntungan atau berpengaruh positif. Sebaliknya, bagi publik dan institusi yang ikut memiliki saham suatu perusahaan, manajemen laba menjadi suatu hal yang merugikan.
Pemisahan status antara pemilik dan penge- lola perusahaan menimbulkan suatu masalah yang biasa disebut agency problems , terjadi antara pemilik perusahaan atau shareholders di satu sisi dengan manajemen selaku pengelola di sisi lain. Posisi manajemen yang sangat dominan dalam suatu perusahaan membuat manajemen sering keluar dari batas yang ditentukan dan melupakan esensi keberadaan pihak manajemen, yaitu meningkatkan kesejahteraan pemilik perusahaan. Hal ini menjadi kelemahan dalam agency theory , yakni karena kele- luasaan manajemen perusahaan untuk memak- simalkan laba perusahaan yang bisa mengarah pada proses memaksimalkan kepentingan manajemen sendiri dengan beban dan biaya yang harus di- tanggung oleh pemilik.

## Struktur Kepemilikan Saham
Menurut Fama & Jensen (1983), pemisahan fungsi antara pemilik kontrol dapat menimbulkan keagenan, karena itu diperlukan pengaturan yang maksimal. Menurut Gedajlovic & Shapiro (1998), salah satu bentuk pengaturan tersebut melalui struktur kepemilikan tertentu yang bertujuan untuk membatasi gerak langkah manajemen se- hingga dapat meningkatkan kinerja perusahaan. Struktur kepemilikan dibedakan berdasarkan konsentrasi kepemilikan saham. Wilopo dan Mayangsari (2002) menyatakan bahwa struktur kepemilikan berupa karakteristik perusahaan. Lebih jauh dikatakan bahwa perusahaan yang memiliki konsentrasi kepemilikan pada insider own- ership akan memiliki kinerja lebih baik dibandingkan yang sebaliknya outsider ownership .
Berdasarkan konsentrasi kepemilikan saham, struktur kepemilikan saham dapat dibedakan men- jadi tiga yaitu: (1) struktur kepemilikan saham publik yang termasuk dalam outsider ownership ; (2) struktur kepemilikan dalam publik yang termasuk dalam outsider ownership ; (3) struktur kepemilikan saham manajerial atau insider ownership .

## Hubungan Substitusi antara Kepemilikan
Insider , Kebijakan Utang, dan Dividen
Studi empiris terkait mekanisme dalam memonitor konflik keagenan telah dilakukan dan menemukan bukti bahwa terdapat hubungan antara variabel-variabel mekanisme tersebut. Hu- bungan substitusi menunjukkan sebuah mekanisme jika mekanisme itu efektif kemudian mekanisme lainnya menjadi tidak berfungsi lagi. Hubungan antara kepemilikan insider dan keputusan dividen dapat ditemukan baik dalam hubungan substitusi atau saling melengkapi (Miguel et al., 2005 dalam Harjito, 2006). Pembayaran dividen secara negatif dipengaruhi oleh kepemilikan insider , hal ini berarti bahwa hubungan substitusi terjadi antara dividen dan kepemilikan insider . Seperti penelitian Perry & Rimbey dalam Harjito (2006), bahwa perusahaan dengan persentase kepemilikan insider yang tinggi memiliki tingkat pembayaran dividen rendah dan membayar biaya keagenan yang rendah.

## PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Crutchley et al . (1999) melakukan uji inter- dependensi antara kepemilikan manajerial, risiko, kebijakan dividen, kepemilikan institusional, dan pendanaan menggunakan analisis simultanitas, dan menunjukkan hasil bahwa terdapat interdepen- densi antara variabel-variabel yang terdapat dalam mekanisme pengurangan konflik keagenan.
Menurut penelitian Ismiyanti & Hanafi (2004) menunjukkan bahwa terdapat hubungan interde- pendensi antara kepemilikan manajerial, kebijakan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.1, Januari 2014: 29–39
dividen, kebijakan utang, dan risiko pada perusa- haan manufaktur di BEI, dengan menambahkan variabel risiko dan menguji apakah risiko memiliki hubungan non linier dengan struktur modal. Hasil menunjukkan bahwa tidak menemukan bukti bah- wa risiko memiliki hubungan non linier. Penelitian ini juga menguji hubungan substitusi antar kebi- jakan keuangan perusahaan namun tidak secara spesifik.
Hasnawati (2005) melakukan penelitian ten- tang implikasi keputusan investasi, pendanaan, dan dividen terhadap nilai perusahaan pada seluruh perusahaan go public di Bursa Efek Indonesia, dan menemukan bukti empiris bahwa keputusan inves- tasi, pendanaan, dan dividen secara parsial mem- punyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Selain itu membuktikan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif terhadap keputusan pendana- an dan dividen berpengaruh positif terhadap kepu- tusan pendanaan.
Purnamasari et al. (2009) juga menguji keter- kaitan antara keputusan investasi, keputusan pen- danaan, dan dividen pada perusahaan publik yang terdaftar di BEI sampai tahun 2006. Hasilnya ada- lah terdapat interdependensi antara keputusan pendanaan dengan keputusan dividen secara negatif signifikan sedangkan antara keputusan investasi dengan pendanaan dan antara keputusan investasi dengan dividen tidak terdapat interde- pendensi. Temuan ini dapat memberikan manfaat bagi perusahaan agar memperhatikan keputusan pendanaan dan keputusan dividen karena kedua- nya terbukti saling berkaitan secara negatif signi- fikan.
Penelitian dari Harjito (2006) tentang keter- kaitan hubungan substitusi antara struktur kepe- milikan, keputusan pendanaan, dan dividen di pasar modal Malaysia periode 2001-2004 menun- jukkan bahwa tidak ada keterkaitan antara ke- pemilikan, utang, dan dividen di Malaysia, namun ada hubungan substitusi antara kebijakan dividen dan utang dalam melakukan mekanisme peng-
awasan konflik keagenan. Sedangkan hubungan antara kepemilikan insider dengan utang tidak terbukti. Hal ini berarti kebijakan utang dan dividen (kebijakan keuangan) tidak mampu menggantikan peran kepemilikan insider (kebijakan non-ke- uangan) dalam mengurangi agency conflict. Ini ter- jadi karena peran kepemilikan insider di Malaysia sangat dominan, kepemilikan perusahaan dido- minasi oleh keluarga dan para insider . Berdasarkan kajian konsep dan empiris, maka ditarik hipotesis sebagai berikut:
H 1 : terdapat hubungan substitusi antara kebijakan utang dan kepemilikan insider dalam perannya mengontrol agency conflict .
H 2 : terdapat hubungan substitusi antara kebijakan utang dan dividen dalam perannya mengon- trol agency conflict .
H 3 : terdapat hubungan substitusi antara kepemi- likan insider dan dividen dalam perannya mengontrol agency conflict .

## METODE
Populasi dalam penelitian ini adalah per- usahaan go public yang terdaftar pada BEI. Pemilih- an sampel dilakukan berdasarkan metode purpo- sive sampling dengan tujuan untuk mendapatkan sampel yang representatif sesuai dengan kriteria yang telah ditentukan sebanyak 193 perusahaan manufaktur, namun perusahaan yang memiliki kelengkapan data hanya 64 perusahaan. Perusaha- an inilah yang diolah untuk membuktikan hipotesis yang diajukan.
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data laporan keuangan tahunan, dividen yang dibayarkan, harga penutupan saham, dan jumlah lembar saham beredar bersumber dari laporan keuangan tahunan yang dipublikasikan di BEI, diperoleh dari Indonesian Capital Market Direc- tory (ICMD).
Teknik pengumpulan data dengan menggu- nakan metode dokumentasi yaitu teknik pengum-

## Hubungan Struktur Kepemilikan, Tingkat Utang, Dividen, dan Nilai Perusahaan...
Sri Dwi Ari Ambarwati & Khoirul Hikmah
pulan data dengan cara membuat salinan atau meng- gandakan data yang dilakukan dalam penelitian.
Model disusun menggunakan lima variabel endogenous yaitu INSID, DEBT, DPR, dan Tobin’s Q. Variabel kontrolnya adalah ROA , SIZE , FASSET , dan Risk. Variabel endogenous pada penelitian ini antara lain: (1) kepemilikan insider (INSID) diukur dengan persentase kepemilikan oleh para manajer; (2) DEBT, penggunaan debt dapat mengurangi konflik antar shareholder dan agen. Pengukuran utang/ debt diperoleh dari ICMD pada bagian summary of financial statement , dihitung sebagai rasio total utang terhadap total aset; (3) DPR, merupakan proksi kebijakan dividen perusa- haan, dihitung dengan mempertimbangkan net income perusahaan. Variabel ini diproleh dari ICMD pada bagian summary of financial statement ; dan (4) nilai perusahaan (Tobin’s Q) merupakan proksi dari rasio equity market value ditambah total utang dibagi equity book value ditambah total utang. Equity mar- ket value dapat dihitung dari perkalian closing price akhir tahun dengan jumlah saham beredar akhir tahun.
Variabel kontrol pada penelitian ini antara lain adalah: (1) ROA, merupakan variabel kontrol dari investasi dan nilai perusahaan, dihitung dari EBIT dibagi total aset; (2) SIZE, merupakan proksi yang digunakan untuk mengontrol investasi dan nilai perusahaan, dengan melihat nilai penjualan/ nilai aset; dan (3) aset tetap (FASSET) menunjukkan rasio aset tetap dengan aset keseluruhan. Variabel ini diukur dengan membagi antara fixed asset de- ngan total aset perusahaan i pada periode t.
Model persamaan simultan yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut (Crutchley et al ., 1999 dan Harjito, 2006):
Debt Equation :
DEBT = f (INSD, DIVD, FASET, PROFIT) DEBT = α 1 + β 1 INSD + β 2 DIVD + β 3 FASET + β 4 PROFIT + e i ............................(1)
Insider Ownership Equation : INSD = f(DEBT, DIVD, INST, SIZE) INSD = α 2 + β 5 DEBT + β 6 DIVD + β 7 INST + β 8 SIZE + e i. ................................... (2)
Dividend Equation :
DIVD = f(DEBT, INSD, GROWTH, PROFIT)
DIVD = α 3 + β 9 INSD + β 10 DEBT + β 11 GROWTH + β 12 PROFIT+e i ......................(3)
Firm Value Equation :
TOBIN = f(DEBT, INSD, DIVD, SIZE, PROFIT) TOBIN = α 4 + β 13 INSD + β 14 DEBT + β 15 DIVD + β 18 SIZE + β 19 PROFIT + e i ....(4)
Keterangan: α 1 , α 2 , α 3 , α 4 = konstanta β 1 ... β 21 = koefisien variabel DEBT = rasio utang/ debt ratio INSD = insider ownership ; persentase kepe- milikan oleh manajer DIVD = rasio dividen/ dividend payment di- vided by operating income TOBIN = nilai perusahaan ( market value of equity + book value of total debt)/book value of total asset INST = kepemilikan institusi/ institutional ownership , the percentage of the firm owned by institutional investors
FASSET = rasio aktiva tetap/ fixed asset ratio , ra- tio of fixed asset to total asset
GROWTH = pertumbuhan/ firm growth, the sales growth rate over the previous four years
SIZE = ukuran/ firm size ; the natural log of the total asset in the firm
PROFIT = return on asset/ ratio of operating income to total asset
Vol. 18, No.1, Januari 2014: 29–39
Data yang telah terkumpul selanjutnya di- analisis untuk menguji hipotesis yang telah diten- tukan. Alat analisis yang relevan adalah regresi simultan two-stages least square (2 SLS), alasannya
adalah menghasilkan temuan yang konsisten dan tidak bias dibandingkan dengan hasil regresi Or- dinary Least Square (OLS) (Gujarati, 1999).
Apabila terjadi hubungan substitusi antara kebijakan DEBT, INSD, dan DIVD diharapkan dapat mengurangi konflik keagenan yang selanjut- nya mampu meningkatkan nilai perusahaan (Tobin’s Q). Uji hipotesis dilakukan dengan melihat tingkat signifikansi masing-masing variabel endo- gen di setiap persamaan. Jika nilai probabilitas lebih kecil dari α yang ditolerir 5% dan memiliki arah hubungan negatif maka dapat dikatakan terjadi hubungan substitusi antara variabel DEBT, INSD, dan DIVD dan sebaliknya (Harjito, 2006).

## HASIL

## Hubungan Substitusi dalam Mekanisme
Kontrol Agency Conflict
Analisis simultanitas dalam menguji hubung- an substitusi antara kebijakan utang, kepemilikan
SIZE INSD DEBT DIVD Tobin’s Q PROFIT FASSET GROWTH Gambar 1. Model penelitian Variabel
Independen Variabel Dependen DEBT INSD DIVD TOBIN Q Konstanta 2,4133 5,1211 -12,3887 1,3019 DEBT - 1,1287 (0,0064)** -,0437 (0,0412)** -0,0004 (0,0126)** INSD 1,9248 (p, 0,0190)** - -3,0752 (0,0235)** 0,4253 (0,0230)** DIVD -2,8791 (0,000)** -1,7204 (0,0953)*** - -0,1349 (0,0488)** INST - -0,0048 (0,9691) - - FASSET 0,0136 (0,0667) - - - SIZE - 0,1799 (0,0113)** - -0,0294 (0,1267) PROFIT -0,0528 (0,0130)** - -0,0343 (0,4008) 0,0373 (0,0000)** GROWTH - - 0,0001 (0,2168) -
Tabel 1. Two-Stage Least Square Regression
Keterangan: ** signifikan pada α = 5%; *** signifikan pada α = 10%

## Hubungan Struktur Kepemilikan, Tingkat Utang, Dividen, dan Nilai Perusahaan...
Sri Dwi Ari Ambarwati & Khoirul Hikmah
insider , dan dividen dalam mekanisme kontrol agency conflict dalam penelitian ini menggunakan metode two-stage least square . Analisis untuk semua variabel dapat dilihat pada Tabel 1.

## Persamaan Utang (DEBT)
Hasil analisis regresi two stage least square untuk variabel DEBT ditampilkan pada Tabel 2 kolom kedua. Variabel INSD memiliki hubungan positif signifikan terhadap utang (b=1,9248; p=0,0190). Variabel DIVD memiliki arah negatif sig- nifikan (b=-2,8790; p=0,0000). Hal ini menunjukkan adanya hubungan substitusi antara kebijakan di- viden dengan utang dalam perannya mengawasi konflik keagenan. Hubungan negatif signifikan ini menunjukkan bahwa meningkatnya dividen akan mengurangi penggunaan utang yang tersedia di perusahaan.
Variabel fixed asset memiliki arah positif dan tidak signifikan pada α = 5%, (b= 0,0135; p= 0,0667). Hal ini menunjukkan bahwa nilai utang perusahaan meningkat jika fixed asset juga meningkat secara kontinyu. Sedangkan variabel ROA memiliki arah negatif signifikan pada α = 5%, artinya variabel ROA berpengaruh terhadap kebijakan utang per- usahaan.

## Persamaan Kepemilikan Insider (INSD)
Hasil analisis regresi two stage least square untuk variabel INSD ditampilkan pada Tabel 2 kolom ketiga. Variabel DEBT memiliki hubungan positif signifikan terhadap kepemilikan insider (b= 1,1287; p= 0,0064). Hal ini menunjukkan tidak adanya hubungan substitusi antara kepemilikan insider dengan utang dalam perannya mengawasi konflik keagenan, artinya kepemilikan insider tidak dapat menggantikan peran kebijakan utang untuk mengurangi konflik keagenan dalam perusahaan. Jadi kedua kebijakan ini harus diambil secara simultan.
Variabel DIVD memiliki arah negatif signifi- kan pada α = 10% (b= -2,8790; p= 0,0000). Hal ini
menunjukkan adanya hubungan substitusi antara kebijakan dividen dengan kepemilikan insider da- lam perannya mengawasi konflik keagenan, arti- nya peningkatan pembayaran dividen dapat meng- gantikan peran kepemilikan insider dalam mengu- rangi terjadinya konflik keagenan yang terjadi dalam perusahaan.
Variabel INST memiliki arah negatif dan ti- dak signifikan pada α = 5%, (b= -0,0048; p= 0,9691). Hal ini menunjukkan bahwa peningkatan kepemi- likan institusional akan mengurangi jumlah ke- pemilikan insider , namun tidak signifikan. Sedang- kan variabel SIZE memiliki arah positif signifikan pada α = 5%, artinya jika kepemilikan insider me- ningkat maka ukuran perusahaan juga semakin me- ningkat. Hasil ini tidak sesuai temuan Harjito (2006).

## Persamaan Dividen (DIVD)
Hasil analisis regresi two stage least square untuk variabel DIVD ditampilkan pada Tabel 2 kolom keempat. Variabel DEBT memiliki arah negatif signifikan (b= -1,0436; p=0,0412). Hal ini menunjukkan adanya hubungan substitusi antara kebijakan utang dengan kebijakan dividen dalam perannya mengawasi konflik keagenan.
Variabel INSD memiliki hubungan negatif signifikan terhadap kebijakan dividen (b= 3,0752; p= 0,0235). Artinya jika kepemilikan insider tinggi maka ada kecenderungan membayar dividen rendah, keuntungan perusahaan lebih banyak digunakan untuk pertumbuhan perusahaan.
Variabel GROWTH memiliki arah positif dan tidak signifikan pada α = 5%, (b= 0,0008; p= 0,2168). Hal ini menunjukkan bahwa jika pertum- buhan perusahaan yang diukur dengan penjualan meningkat maka pembayaran dividen juga me- ningkat. Sedangkan variabel ROA memiliki arah negatif tidak signifikan pada α = 5%, artinya pro- fitabilitas perusahaan lebih digunakan untuk inves- tasi maka pembayaran dividen menurun.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.1, Januari 2014: 29–39

## Persamaan Nilai Perusahaan (Tobin’s Q)
Hasil analisis regresi two stage least square untuk variabel Tobin’s Q ditampilkan pada Tabel 2 kolom kelima. Hubungan substitusi antara utang, kepemilikan insider, dan dividen diharapkan mampu mengurangi konflik keagenan. Sehingga akhirnya dapat meningkatkan nilai perusahaan yang diukur dengan nilai Tobin’s Q.
Variabel DEBT memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan (b= -0,000414; p= 0,0116). Hal ini menunjukkan bahwa penurunan utang dapat meningkatkan nilai perusahaan karena sebagian besar pendanaan perusahaan mengguna- kan modal sendiri. Hasil ini bertentangan dengan temuan Harjito (2006).
Variabel INSD memiliki pengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan (b= 0,425249; p= 0,0230). Hal ini menunjukkan bahwa pening- katan jumlah saham yang dipegang manajer akan meningkatkan nilai perusahaan, karena pengkon- sentrasian kepemilikan oleh manajer dapat mengu- rangi konflik.
Variabel DIVD memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap Tobin’s Q pada α = 5% (b= - 0,134929; p= 0,0488). Hal ini menunjukkan adanya respon negatif investor dengan adanya dividen yang meningkat, karena mereka menganggap kenaikan dividen tidak menggunakan dana bebas sehingga diasumsikan nilai investasi perusahaan rendah.
Variabel profitabilitas memiliki pengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan pada α = 5%, (b= 0,037301; p= 0,000). Hal ini menun- jukkan bahwa peningkatan profitabilitas dapat me- ningkatkan nilai perusahaan. Karena peningkatan profitabilitas menunjukkan sinyal positif akan perusahaan. Sedangkan variabel SIZE memiliki arah negatif signifikan pada α = 5%. Artinya jika SIZE atau aset perusahaan meningkat namun pe- ningkatan itu diikuti peningkatan beban tetap, maka keuntungan perusahaan juga berkurang se-
hingga nilai perusahaan kemungkinan juga menu- run. Hasil ini sesuai temuan Harjito (2006).

## PEMBAHASAN

## Persamaan Utang
Hasil analisis dalam persamaan utang di- temukan bahwa kepemilikan insider berhubungan positif signifikan terhadap utang. Jika kepemilikan insider tinggi maka biasanya menjadi perusahaan tertutup sehingga cenderung banyak menggu- nakan utang. Namun karena positif hubungannya maka hal ini menunjukkan tidak adanya hubungan substitusi antara kepemilikan insider dengan utang dalam perannya mengawasi konflik keagenan, artinya kepemilikan insider tidak dapat menggan- tikan peran kebijakan utang untuk mengurangi konflik keagenan dalam perusahaan. H 1 yang menyatakan adanya hubungan substitusi antara kepemilikan insider dengan utang, tidak terbukti. Hasil ini selaras dengan temuan Harjito (2006) namun tidak mendukung temuan Tandelilin & Wilberforce (2002) serta Ismiyanti & Hanafi (2004).
Variabel dividen memiliki hubungan negatif signifikan terhadap kebijakan utang. Dalam konteks konflik keagenan, artinya kebijakan dividen dapat menggantikan peran kebijakan utang untuk mengurangi konflik keagenan yang terjadi dalam perusahaan. H 2 yang menyatakan adanya hubung- an substitusi antara kebijakan dividen dengan utang, terbukti. Hasil ini sejalan dengan temuan Chen & Steiner (1999) serta Harjito (2006), namun tidak mendukung temuan Tandelilin & Wilberforce (2002) serta Ismiyanti & Hanafi (2004).
Variabel fixed asset memiliki arah positif dan tidak signifikan terhadap kebijakan utang. Hal ini menunjukkan bahwa nilai utang perusahaan me- ningkat jika fixed asset juga meningkat secara kon- tinyu. Sedangkan variabel ROA memiliki arah ne- gatif signifikan artinya variabel ROA berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan. Pada tingkat profitabilitas rendah maka perusahaan mengguna-

## Hubungan Struktur Kepemilikan, Tingkat Utang, Dividen, dan Nilai Perusahaan...
Sri Dwi Ari Ambarwati & Khoirul Hikmah
kan utang dalam membiayai operasional perusa- haan. Hasil ini sesuai temuan Chen & Steiner (1999) serta Ismiyanti & Hanafi (2004).
Persamaan Kepemilikan Insider
Variabel DEBT memiliki hubungan positif signifikan terhadap kepemilikan insider . H 1 yang menyatakan adanya hubungan substitusi antara kepemilikan insider dengan utang, tidak terbukti. Hasil ini selaras dengan temuan Harjito (2006) namun tidak mendukung temuan Tandelilin & Wilberforce (2002) serta Ismiyanti & Hanafi (2004).
Variabel DIVD memiliki arah negatif signi- fikan terhadap kepemilikan insider . Hal ini menun- jukkan adanya hubungan substitusi antara kebi- jakan dividen dengan kepemilikan insider dalam perannya mengawasi konflik keagenan, artinya pe- ningkatan pembayaran dividen dapat menggan- tikan peran kepemilikan insider dalam mengurangi konflik keagenan yang terjadi dalam perusahaan. H 3 yang menyatakan adanya hubungan substitusi antara kepemilikan insider dengan kebijakan di- viden, terbukti. Hasil ini tidak sejalan dengan te- muan Chen & Steiner (1999) serta Harjito (2006), namun mendukung temuan Tandelilin & Wilberforce (2002) serta Ismiyanti & Hanafi (2004).
Variabel INST memiliki arah negatif dan tidak signifikan terhadap kepemilikan insider. Hal ini menunjukkan bahwa peningkatan kepemilikan institusional akan mengurangi jumlah kepemilikan insider, namun tidak signifikan. Sedangkan variabel SIZE memiliki arah positif signifikan arti- nya jika kepemilikan insider meningkat maka ukuran perusahaan juga semakin meningkat. Hasil ini tidak sesuai temuan Harjito (2006).

## Persamaan Dividen
Variabel DEBT memiliki arah negatif signi- fikan terhadap kebijakan dividen. Peningkatan penggunaan utang dapat menggantikan peran
dalam mengurangi konflik keagenan. Penggunaan dividen dalam mengurangi konflik dilakukan de- ngan menggunakan dana eksternal, sehingga peningkatan dividen diikuti peningkatan utang. H 2 yang menyatakan adanya hubungan substitusi antara kebijakan utang dengan dividen, terbukti. Hasil ini tidak sejalan dengan temuan Chen & Steiner (1999) serta Harjito (2006), namun mendu- kung temuan Tandelilin & Wilberforce (2002) serta Ismiyanti & Hanafi (2004).
Hal ini menunjukkan adanya hubungan subs- titusi antara kebijakan utang dengan kebijakan dividen dalam perannya mengawasi konflik ke- agenan. Variabel INSD memiliki hubungan negatif signifikan terhadap kebijakan dividen. Artinya jika kepemilikan insider tinggi maka ada kecenderung- an membayar dividen rendah, keuntungan per- usahaan lebih banyak digunakan untuk pertum- buhan perusahaan. Hal ini menunjukkan adanya hubungan substitusi antara kepemilikan insider de- ngan kebijakan dividen dalam perannya meng- awasi konflik keagenan, artinya kepemilikan in- sider dapat menggantikan peran kebijakan dividen dalam mengurangi konflik keagenan dalam per- usahaan. Peningkatan kepemilikan insider dalam menjembatani kesesuaian antara pemegang saham dan manajer dalam meningkatkan keuntungan per- usahaan dapat membawa dampak signifikan dalam meningkatkan pembayaran dividen. H 3 yang menyatakan adanya hubungan substitusi antara kepemilikan insider dengan dividen, terbukti. Hasil ini bertentangan dengan temuan Tandelilin & Wilberforce (2002) serta Harjito (2006), namun mendukung temuan Chen dan Steiner (1999) serta Ismiyanti & Hanafi (2004).

## Persamaan Nilai Perusahaan
Variabel DEBT memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini me- nunjukkan bahwa penurunan utang dapat mening- katkan nilai perusahaan karena sebagian besar

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.1, Januari 2014: 29–39
pendanaan perusahaan menggunakan modal sen- diri. Hasil ini bertentangan dengan temuan Harjito (2006). Temuannya mengatakan bahwa dengan penggunaan utang tinggi akan memaksa manajer bekerja keras karena memiliki tanggungjawab membayar utangnya, sehingga kerja kerasnya bisa meningkatkan keuntungan. Keuntungan yang meningkat diharapkan meningkatkan nilai perusahaan.
Variabel INSD memiliki pengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa peningkatan jumlah saham yang dipegang manajer akan meningkatkan nilai perusahaan, karena pengkonsentrasian kepemilik- an oleh manajer dapat mengurangi konflik. Hasil ini bertentangan dengan temuan Harjito (2006) dan mendukung temuan Chen & Steiner (1999). Temuan Chen & Steiner mengatakan bahwa de- ngan Tobin’s Q berhubungan positif signifikan dengan kepemilikan insider .
Variabel DIVD memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap Tobin’s Q. Hal ini menun- jukkan adanya respon negatif investor dengan ada- nya dividen yang meningkat, karena mereka menganggap kenaikan dividen tidak mengguna- kan dana bebas, sehingga diasumsikan nilai inves- tasi perusahaan rendah. Hal itu bisa mempengaruhi nilai perusahaan menjadi menurun. Dalam konteks konflik keagenan, peningkatan dividen dapat mengurangi konflik dan meningkatkan nilai perusahaan. Hasil ini tidak sejalan dengan temuan Chen & Steiner (1999) serta Harjito (2006).
Variabel profitabilitas memiliki pengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa peningkatan profitabilitas dapat meningkatkan nilai perusahaan. Karena peningkatan profitabiltas menunjukkan sinyal positif akan perusahaan. Sedangkan variabel SIZE memiliki arah negatif signifikan artinya jika SIZE atau aset perusahaan meningkat namun pening- katan itu diikuti peningkatan beban tetap, maka keuntungan perusahaan juga berkurang sehingga
nilai perusahaan kemungkinan juga menurun. Hasil ini sesuai temuan Harjito (2006).
Berdasarkan analisis data dan pembahasan maka dapat ditarik kesimpulan bahwa terjadi simultanitas pada penentuan keputusan keuangan namun tidak sepenuhnya simultan karena kepe- milikan insider yang tidak signifikan mempenga- ruhi kebijakan utang. Secara rinci kesimpulannya adalah tidak terdapat hubungan substitusi antara kebijakan utang dan kepemilikan insider dalam mekanisme monitoring konflik keagenan di Indo- nesia, sehingga H 1 tidak terbukti.
Temuan riset ini juga mengindikasikan ter- dapat hubungan substitusi antara kebijakan utang dan kebijakan dividen dalam mekanisme monitor- ing konflik keagenan di Indonesia, sehingga H 2 ter- bukti. Selain itu juga mengindikasikan terdapat hu- bungan substitusi antara kepemilikan insider dan kebijakan dividen dalam mekanisme monitoring konflik keagenan di Indonesia, sehingga H 3 ter- bukti. Adanya hubungan substitusi antara kebi- jakan utang dan dividen serta antara kepemilikan insider dan kebijakan dividen menyebabkan penu- runan konflik sehingga diharapkan dapat mening- katkan nilai perusahaan.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Implikasi dari penelitian ini adalah bagi in- vestor lebih menginginkan adanya pembagian dividen yang stabil dan bagi perusahaan sangat menginginkan tidak adanya konflik keagenan yang menimbulkan biaya keagenan. Adanya mekanisme monitoring melalui kebijakan dividen, kebijakan penggunaan utang, dan struktur kepemilikan maka diharapkan konflik keagenan dapat teratasi. Hasil riset yang menyebutkan bahwa kebijakan utang tidak memiliki hubungan substitusi dengan kepemilikan insider mengindikasikan bahwa peran utang tidak mampu menggantikan kepemilikan insider dalam mengurangi konflik keagenan. Sehingga

## Hubungan Struktur Kepemilikan, Tingkat Utang, Dividen, dan Nilai Perusahaan...
Sri Dwi Ari Ambarwati & Khoirul Hikmah
perusahaan harus memutuskan kedua keputusan keuangan ini yaitu pemilihan struktur kepemilikan insider dan kebijakan utang secara simultan atau bersama-sama.
Untuk peneliti selanjutnya dapat mengem- bangkan penelitian ini melalui penggunaan proksi lain untuk nilai perusahaan dengan variabel ROA atau ROE.

## DAFTAR PUSTAKA
Chen, C. & Steiner, T. 1999. Managerial Ownership and Agency Conflicts: A Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy. Finan- cial Review , 34: 119-136.
Chen, C., & T. Steiner. 2000. Tobin’s Q, Managerial Own- ership, and Analyst Coverage: A Nonlinear Simul- taneous: A Nonlinear Simultaneous Equations Model. Journal of Economics and Business 52: 365- 382.
Claessens, S., Djankov, S. & Lang, L. 2000. The Separa- tion of Ownership and Controlling East Asian Corporations. Journal of Financial Economics 58: 81- 112.
Crutchley, C.E. & Hansen, R.S. 1999. A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Le- verage, and Corporate Dividends . Financial Man- agement, 18(4): 36-46.
Fama, E & Jensen, Michael. 1983, Separation of Owner- ship and Control. Journal of Organizational Strat- egy, Vol. XXVI .
Ismiyanti, F. & Hanafi, M.M. 2004, Struktur Kepemilikan, Risiko, dan Kebijakan Keuangan: Analisis Persamaan Simultan. Jurnal Ekonomi dan Bisnis In- donesia , 19(2): 176-196.
Gedajlovic, E.R. & Shapiro, D.M. 1998. Management and Ownership Effects: Evidence from Five Countries. Journal of Strategic Management, 19(6): 533-553.
Hasnawati. 2005. Implikasi Keputusan Investasi, Pendanaan, dan Dividen terhadap Nilai Perusahaan Publik di Jakarta. Usahawan , 34(9).
Harjito, A. 2006. Substitution Relationship between the Agency Problem Control Mechanisms in Malay- sia: Simultaneous Equation Analysis. Jurnal Siasat Bisnis, 11(2): 117-127.
Huson, J., Nazrul, A.M. 2005. The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy: Two Stage Least Square Simultaneous Model Approach. Asian Financial Association Proceedings . Kuala Lumpur.
Mahmoud A., Perry, L.G., & James, N. 1998. The Impact of Ownership Struktur On Corporate Debt Policy: a Time-Series Cross-Sectional Analysis. The Finan- cial Review , 85-98.
Purnamasari, L., Kurniawati, S.L., & Silvi, M. 2009. Interdependensi antara Keputusan Investasi, Keputusan Pendanaan, dan Keputusan Dividen. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 13(1): 1-14.
McConnell, J.J. & Servaes, H. 1990. Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value. J our- nal of Financial Economics, 27(2): 595-612.
Tandelilin, E. & Wilberforce, T. 2002. Can Debt and Divi- dend Policies Substitute Insider Ownership in Controlling Equity Agency Conflict? Gadjah Mada International Journal of Business, 1 ( 4): 31-43.
Wilopo & Mayangsari, S. 2002. Pengaruh Struktur Kepemilikan, Perilaku Manajemen Laba, Free Cash Flow Hyphotesis dan Economic Value Added: Pendekatan Path Analysis. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia , 17(4): 57-69.