## PENGGUNAAN ARBITRAGE PRICING THEORY UNTUK MENGANALISIS RETURN SAHAM SYARIAH
Gusni
Universitas Widyatama gusni.tanjung@widyatama.ac.id
Suskim Riantani Universitas Widyatama suskim.riantani@widyatama.ac.id

## Abstract
Arbitrage Pricing Theory (APT) is one of model that can be used to quantify the risk for investors in order to produce capital gain.There are two empirical models are used in implement the APT: the factor loading model (FLM) and the macro variable model (MVM). Model used in this research was  MVM  as  used  by  Chen,  Roll  dan  Ross  (1986),  and  Chen,  Hsieh  dan  Jordan  (1997).  The purpose  of  this  study  is  to  capture  the  application  of  APT  in  Jakarta  Islamic  Index  (JII)  using macroeconomic  variables  (inflation,  exchange  rate,  and  interest  rate)  as  the  determinants  of Syariah stock return and found macro economics variables having powerful effect to the Syariah stock return.
To achieve the objectives of this study, a total of 11 listed syariah firms of Jakarta Islamic Index (JII) in Indonesia Stock Exchange were selected by using purposive sampling method from the  period  of  2009  to  2014.  Multiple  linear  regression  has  been  conducted  to  capture  the application of APT in analized determinants of Syariah stock return.
The  result  shows  that  only  interest  rate  has  effect  to  the  syariah  (JII)  stock  return. Meanwhile  inflation  and  exchange  rate  have  no  effect  to  the  syariah  stock  return.  Emperical results clearly indicate that application of APT in justifying returns on Syariah stocks is still weak.

## Keywords: Arbitrage Pricing Theory, Exchange Rate, Inflation, Interest Rate, Stock Return

## 1. Pendahuluan
Pasar  modal  Indonesia  saat  ini  menawarkan  banyak  saham  yang  tersebar  pada  berbagai  jenis industri yang dapat dipilih oleh investor untuk dapat mencapai tingkat return yang maksimal pada tingkat risiko tertentu yang bersedia dibayar oleh investor. Berbagai pendekatan dapat digunakan oleh investor untuk memperoleh tingkat pengembalian investasi yang maksimal di pasar modal dengan  risiko  yang  dapat  diminimalisir,  salah  satunya  yaitu  metode Arbitrage  Pricing  Theory (APT).
Arbitrage  Pricing  Theory (APT)  pertama  kali  diformulasikan  oleh  Ross  (1976)  dalam Lemiyana (2015) sebagai  alternatif model keseimbangan untuk  menilai hubungan  antara risiko dan return suatu aset selain model Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dikemukakan oleh Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1969) dan Black, Jensen & Scholes (1972) dalam Arifin (2005).  APT  muncul  untuk  mengatasi  kelemahan  dari  model  CAPM  yang  memungkinkan dimasukkannya lebih dari satu faktor untuk menentukan return asset selain risiko systematic . APT didasari oleh pandangan bahwa return harapan untuk suatu sekuritas dipengaruhi oleh beberapa faktor  risiko  yang  menunjukkan  kondisi  perekonomian  secara  umum.  Faktor–faktor  risiko
tersebut harus mempunyai karakteristik seperti berikut ini; 1) masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return saham-saham di pasar, 2) faktor-faktor risiko tersebut harus  mempengaruhi  return  harapan,  3)  pada  awal  periode,  faktor  risiko  tersebut  tidak  dapat diprediksi oleh pasar (Tendelilin, 2010). APT berasumsi bahwa investor percaya return sekuritas akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan sejumlah (n) faktor risiko. Risiko dalam APT didefinisikan  sebagai  sensitivitas  saham  terhadap  faktor-faktor  ekonomi  makro,  dan  besarnya return  harapan  akan  dipengaruhi  oleh  sensitivitas  tersebut.  Secara  umum  memang  tidak  akan mungkin untuk menggunakan analisis faktor dalam mengidentifikasi faktor-faktor apa saja yang melandasi  ( underlying  factors )  perubahan  return,  namun  sejumlah  peneliti  mencoba  untuk menggunakan  berbagai  variabel  makro  ekonomi  untuk  menggantikan underlying  factors. Penelitian yang dilakukan oleh Chen, Hsieh dan Jordan (1997) dengan menggunakan dua model yaitu factor loading model (FLM) dan macro variable model (MVM), juga menunjukkan bahwa model MVM lebih baik dalam menjelaskan perubahan return saham pada real estate investment trusts .
Meskipun  banyak  yang  mendukung  teori  APT,  ada  juga  penelitian  yang  menolak  APT seperti  Reinganum  (1981),  Dhrymes,  Friend,  dan  Gultekin  (1984)  dalam  Arifin  (2005)  yang mengatakan bahwa analisis faktor  yang selama ini untuk menguji APT sebenarnya tidak valid, mereka menemukan bahwa jumlah faktor yang ditemukan pada sampel besar lebih banyak jika dibandingkan  dengan  sampel  kecil.  Selanjutnya  Shanken  (1982)  dalam  Iqbal  dkk.  (2012) mengatakan bahwa APT sebaiknya melakukan identifikasi terlebih dahulu terhadap struktur dari faktor-faktor  yang  sebenarnya  mempengaruhi  return,  sebelum  model  secara  independen  dapat diuji. Karena strukturnya tidak dapat diketahui dengan jelas, maka Shanken menyatakan bahwa APT tidak dapat diuji.
Selama beberapa dekade terakhir, banyak sekali literatur yang membahas perkembangan aplikasi  APT  dengan  menggunakan  berbagai  variabel  makro  ekonomi.  Dari  sejumlah  variabel makro yang digunakan terdapat beberapa variabel yang sering dipakai oleh peneliti yaitu inflasi, nilai tukar dan suku bunga. Ketiga variabel ini merupakan permasalahan utama makro ekonomi yang sering dihadapi oleh berbagai negara di dunia dan diduga mempunyai hubungan yang erat dengan return saham.
Inflasi diduga oleh sejumlah ahli keuangan memiliki hubungan erat dengan return saham. Inflasi diyakini dapat menyebabkan meningkatnya biaya produksi perusahaan dan berakibat pada menurunnya tingkat keuntungan dan pada akhirnya akan mempengaruhi pembagian dividen oleh perusahaan  (Mayfi  dan  Rudianto,  2014).  Sejumlah  penelitian  menunjukkan  bahwa  inflasi memberikan pengaruh negatif terhadap return saham sebagaimana dikemukakan oleh Fama dan Schwert  (1977)  dalam  Kuwornu  (2011),  Chen,  Roll  dan  Ross  (1986)  dalam  Izedonmi  dan Abdullahi  (2011),  Azis,  dkk.  (2005),  Tan,  dkk.  (2006)  dan  Winarto,  dkk.,  (2016).  Meskipun banyak yang menemukan hubungan negatif antara inflasi dan return saham, ada juga penelitian sebelumnya  yang  menemukan  hubungan  positif  antara  inflasi  dengan  return  saham  seperti penelitian yang dilakukan oleh Türsoy, dkk., (2008). Sedangkan Gabriel, dkk., (2016) justru tidak menemukan pengaruh inflasi terhadap return saham di Negeria Stock Exchange.
Selain Inflasi, nilai tukar juga diduga memiliki hubungan yang erat dengan return saham. Nilai  tukar  menunjukkan  jumlah  mata  uang  dalam  negeri  yang  diperlukan  untuk  mendapatkan satu unit mata uang asing. Haryanto (2007), berpendapat bahwa eksposur fluktuasi nilai tukar akan memberikan  dampak  besar  terhadap  nilai  perusahaan.  Karena  perubahan  nilai  tukar  akan mengakibatkan perubahan penerimaan dan pengeluaran perusahaan sehingga akan mempengaruhi besarnya laba rugi perusahaan. Perubahan nilai tukar akan mengakibatkan perubahan penerimaan dan  pengeluaran  perusahaan  sehingga  mempengaruhi  besarnya  laba  rugi  perusahaan.  Priestley (1996) dalam Iqbal dkk. (2012), Azeez (2003), Widodo (2007), Kewal (2009), dan Winarto, dkk. (2016), menemukan bahwa nilai tukar berpengaruh negatif dan signifikan terhadap return saham. Sejumlah peneliti lain  menunjukkan adanya pengaruh positif nilai  tukar terhadap return saham
seperti penelitian yang dilakukan oleh Tursoy, dkk., (2008) Niarchos dan Alexakis (2000), dan Er &  Vuran  (2012).  Sementara  itu  Gabriel,  dkk.,  (2016)  menemukan  bahwa  nilai  tukar  tidak berpengaruh terhadap return saham.
Suku  bunga  seringkali  dijadikan  oleh  investor  sebagai  pembanding  dengan  return  yang akan  diperoleh.  Suku  bunga  biasanya  memiliki  hubungan  yang  negatif  dengan  return  saham artinya semakin tinggi suku bunga, maka akan semakin rendah return saham (Adrangi, dkk., 2002; Er  dan  Vuran,  2012).  Teori  ini  didukung  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Chen,  Roll  dan  Ross (1986) dalam Al-Zararee dan Ananzeh (2014), Adaragi, dkk. (2002), Sabetfar, dkk. (2011), dan Er dan Vuran (2012)  yang menemukan bahwa suku bunga berpengaruh negatif terhadap return saham.  Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Al-Sharkas  (2004),  Suartini  dan  Mertha  (2013) memberikan hasil yang berbeda dan menemukan bahwa suku bunga berpengaruh positif terhadap return saham, artinya semakin tinggi suku bunga maka akan semakin tinggi pula return saham. Sementara itu, Tursoy, dkk. (2008), Gabriel, dkk. (2016), tidak menemukan pengaruh suku bunga terhadap return saham di Negeria Stock Exchange.
Berdasarkan  uraian  tersebut  di  atas,  sangatlah  menarik  untuk  melakukan  pengujian terhadap aplikasi metode APT dengan menggunakan macro variable model (MVM) sebagaimana penelitian yang telah dilakukan oleh Chen, Roll dan Ross (1986) dalam Izedonmi dan Abdullahi (2011), dan Chen, Hsieh dan Jordan (1997) terhadap saham-saham syariah yang tergabung dalam Jakarta  Islamic  Index  (JII).  Saham  syariah  yang  tergabung  dalam  JII  merupakan  saham-saham syariah unggulan  yang dipilih dengan seleksi  yang  cukup ketat dari 60 perusahaan menjadi  30 perusahaan  unggulan  dengan  berbagai  kriteria  yang  sudah  ditetapkan  oleh  Dewan  Syariah Nasional bersama OJK. Selama periode penelitian rata-rata return saham Syariah yang tergabung dalam  JII  cenderung  menurun,  bahkan  negatif  pada  tahun  2015  akibat  tidak  stabilnya  kondisi perekonomian  dunia  dan  perekonomian  Indonesia,  sehingga  sangat  menarik  untuk  dilakukan pengujian terhadap aplikasi APT untuk mengetahui apakah variabel makro ekonomi (inflasi, nilai tukar  dan  suku  bunga)  berpengaruh  terhadap  perubahan  return  saham  Syariah  yang  tergabung dalam JII.

## II. Tinjauan Literatur dan Hipotesis

## Arbitrage Pricing Theory (APT)
APT  merupakan  model  lain  selain  CAPM  untuk  menilai  aset  keuangan.  Model  yang dikembangkan oleh Ross (1976) ini muncul berdasarkan ide bahwa dalam pasar keuangan yang kompetitif,  proses arbitrage akan  membuat  dua  aset  yang  memiliki  karakteristik  yang  sama (seperti risiko yang sama) akan memberikan ekspektasi return yang sama (Arifin, 2005). Proses arbitrag e akan berlangsung ketika dua aset yang memiliki karakter sama, namun ekpektasi tingkat pengembaliannya  berbeda,  sehingga  memungkinkan  untuk  membeli  aset  yang  harganya  lebih murah  dan  menjual  aset  yang  harganya  lebih  mahal.  Akibatnya  permintaan  terhadap  aset  yang lebih murah akan meningkat, sehingga harganya akan meningkat dan penawaran aset yang lebih mahal juga akan meningkat, sehingga harganya akan turun. Proses arbitrage akan terhenti pada saat kedua aset yang sama karakteristiknya memiliki harga yang sama (Arifin, 2005).
APT disusun berdasarkan lima asumsi dasar yaitu; 1) pasar modal berada dalam kondisi persaingan sempurna, 2) investor memiliki ekspektasi yang sama terhadap return pada tiap-tiap saham, 3) ekspektasi return ini berasal dari sejumlah (n) faktor yang berpengaruh secara linear, 4) faktor loading menampung seluruh risiko sistematis dari aset yang dianalisis, sehingga error term tidak  saling  berkorelasi  secara cross  sectional maupun time  series ,  5)  jumlah  faktor  umum (sistematis)  jauh  lebih  sedikit  jika  dibandingkan  dengan  jumlah  aset  yang  dianalisis  (Akpo, Hassan dan Esuike, 2015). Dengan menggunakan faktor analisis dapat ditentukan berapa faktor yang secara signifikan perlu dipertimbangkan dalam memprediksi return suatu sekuritas.
Model APT dapat diformulasikan dengan prinsip investor percaya bahwa return sekuritas akan ditentukan oleh sebuah model faktorial dengan n faktor risiko. Model APT yang disarankan oleh Chen dan Ross adalah sebagai berikut (Rjoub, dkk., 2009):
dengan  Ri  merupakan  tingkat  return  aktual  sekuritas  i,  E(Ri)  menyatakan  pengembalian  yang diharapkan  dari  sekuritas  i,  bi  merupakan  sensitivitas  sekuritas  i  terhadap  faktor  i,  dan  ei menyatakan random error. Model faktorial di atas tidak memberikan penjelasan mengenai kondisi keseimbangan, untuk itu perlu mengubahnya menjadi:
dengan E(Ri) menyatakan pengembalian yang diharapkan dari sekuritas i, a0  merupakan return harapan  dari  sekuritas  i  bila  risiko  sistematis  sebesar    nol,  bin  merupakan  koefisien  yang menujukkan besarnya pengaruh faktor n terhadap return sekuritas i,dan   merupakan premi risiko untuk  sebuah  faktor  (misalnya  premi  risiko  untuk  F1  adalah  E(F1)  –  a0).  Risiko  dalam  APT didefinisikan sebagai sensitivitas saham terhadap faktor-faktor ekonomi makro (bi), dan besarnya return harapan akan dipengaruhi oleh sensitivitas tersebut.
Selama  beberapa  dekade  terakhir,  sangat  banyak  sekali  literatur  yang  membahas perkembangan teori APT dan mencoba untuk menyempurnakan dan mengeneralisasi teori yang dikemukakan oleh Ross tersebut seperti riset yang dilakukan oleh Dybvig (1983), Grinblatt dan Titman  (1983),  dan  Connor  (1984)  dalam  Gul  dan  Khan  (2013).  Sejumlah  penelitian  juga mencoba untuk menemukan bukti empiris dari aplikasi teori APT dengan menggunakan sejumlah prosedur yang sudah ditetapkan seperti yang dilakukan oleh Chen, Roll dan Ross (1986) dalam Gul dan Khan (2013) yang memasukkan total varian return saham individual dan membuktikan bahwa  model  APT  benar.  Selanjutnya  Chen  (1983)  memasukkan  variabel  return  pada  periode sebelumnya dan ukuran perusahaan, hasilnya juga mendukung teori APT (Arifin, 2005).
Secara matematis memang tidak akan mungkin untuk menggunakan analisis faktor dalam mengidentifikasi  faktor-faktor  apa  saja  yang  melandasi  ( underlying  factors )  perubahan  return. Namun Chen, Roll dan Ross (1986) dalam Gul dan Khan (2013) mencoba untuk menggunakan berbagai variabel makro ekonomi untuk menggantikan underlying factors dan menemukan bahwa terdapat 4 variabel makro yang berpengaruh terhadap return saham yaitu indeks produksi industri, perubahan default  risk  premium ,  selisih  yield  obligasi  pemerintah  jangka  panjang  dan  jangka pendek, dan tingkat inflasi yang tidak dapat diantisipasi. Hasil penelitian tersebut mendukung teori APT dan sedikit mengurangi kelemahan APT yang tidak dapat menentukan apa saja faktor-faktor yang sebenarnya mempengaruhi return saham, sehingga perlu dilakukan pengujian secara terus menerus.  Penelitian  selanjutnya  dilakukan  oleh  Chen,  Hsieh  dan  Jordan  (1997)  dengan menggunakan dua model yaitu factor loading model (FLM) dan macro variable model (MVM), hasilnya menunjukkan bahwa model MVM lebih baik dalam menjelaskan perubahan return saham pada real estate investment trusts .

## Return Saham
Hiriyappa (2008) mengatakan bahwa return saham merupakan faktor utama yang mempengaruhi pola  investasi  yang  dilakukan  oleh  investor.  Investor  selalu  menyukai  tingkat  pengembalian investasi yang tinggi di pasar modal. Jogianto (2009) return saham adalah hasil yang diperoleh oleh investor dari kegiatan investasi yang dilakukannya dipasar modal
i n in 2 i2 1 i1 i i e f b ... f b f b ) (R E R       n in 2 i2 1 i1 0 i F b ... F b F b a ) E(R     
Kemudian menurut Faure (2013), stock return merupakan keuntungan/kerugian dari selisih harga beli dan jual saham ditambah dengan income (dividen atau tingkat bunga), sehingga return saham dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut:
Stock Return = [(P 1 – P 0 ) + I] / P 0 dimana:
P 0 = Harga beli saham P 1 = Harga jual saham I   = Income (umumnya dalam bentuk dividen)
Sedangkan menurut Jogiyanto, 2009, return saham dapat dihitung dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
Return Saham =  (P t - P t-1 )/P t-1
dimana:
Pt   = Harga Saham Penutupan pada periode ke t Pt-1 = Harga Saham Penutupan pada periode ke t-1
Dalam setiap kegiatan investasi yang dilakukan oleh investor, perlu disadari bahwa investor tidak hanya  akan  memperoleh  keuntungan,  tapi  juga  tidak  tertutup  kemungkinan  akan  mengalami kerugian. Keuntungan atau kerugian tersebut sangat dipengaruhi oleh kemampuan investor dalam melakukan analisis terhadap berbagai variabel yang mempengaruhi harga saham seperti variabel makro ekonomi. Varabel makro ekonomi dipercaya memiliki pengaruh terhadap harga saham dan seringkali  dijadikan  sebagai  faktor  fundamental  dalam  membantu  investor  untuk  membuat keputusan investasi yang tepat untuk mendapatakan return yang diharapkan. Sejumlah penelitian menunjukkan bahwa terdapat hubungan yang erat antara variabel makro ekonomi dengan return saham  seperti  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Ke  ran  (1971),  Nelson  (1976),  Fama  (1981), Friedman (1988) dalam Al-Zararee dan Ananzeh (2014), Chen, Roll dan Ross (1986) dalam Gul dan Khan (2013), Kwon dan Shin (1999), Maysami dan Koh (2000), dalam Er dan Vuran (2012).

## Variabel-Variabel Makro Ekonomi
Variabel makro ekonomi dapat dijadikan sebagai  faktor-faktor dalam model APT sebagaimana dikemukakan oleh Dybvig (1983), Grinblatt dan Titman (1983), dan Connor (1984), Chen, Roll dan  Ross  (1986)  dalam  Gul  dan  Khan  (2013).  Varabel  makro  ekonomi  dipercaya  memiliki pengaruh  terhadap  harga  saham  dan  seringkali  dijadikan  sebagai  faktor  fundamental  dalam membantu  investor  untuk  membuat  keputusan  investasi  yang  tepat  untuk  mendapatakan  return yang diharapkan. Variabel makro ekonomi yang cukup berpengaruh terhadap harga saham antara lain  yaitu  inflasi,  nilai  tukar,  suku  bunga  dan  jumlah  uang  beredar  (Mankiw,  2007).  Dalam penelitian  ini  faktor  makro  ekonomi  yang  akan  digunakan  adalah  inflasi,  nilai  tukar,  dan  suku bunga.

## Inflasi
Inflasi  adalah  kecenderungan  kenaikan  harga  barang-barang  yang  bersifat  umum  dan  terjadi secara  terus  menerus  (Murni,  2016).  Inflasi  memiliki  dampak  positif  dan  dampak  negatif tergantung  tinggi  atau  tidaknya  inflasi.  Apabila  inflasi  yang  terjadi  ringan,  justru  mempunyai pengaruh yang positif dalam arti dapat mendorong perekonomian kearah yang lebih baik,  yaitu meningkatkan pendapatan nasional dan membuat orang bergairah untuk bekerja, menabung dan mengadakan investasi. Sebaliknya, jika inflasi yang terjadi tinggi sekali ( hyper inflation ), maka keadaan  perekonomian  menjadi  kacau.  Tingkat  inflasi  yang  tinggi  biasanya  dikaitkan  dengan
kondisi  ekonomi  yang  terlalu  panas  ( overheated ),  artinya,  kondisi  ekonomi  mengalami permintaan produk yang terlalu tinggi yang melebihi kapasitas penawaran produknya, sehingga harga-harga cenderung mengalami kenaikan. Kondisi ini akan menyebabkan terjadinya penurunan daya beli uang ( purchasing power of money ) dan daya beli masyarakat (Murni, 2016). Kondisi ini akan berdampak pada penurunan tingkat pendapatan riil yang diperoleh investor dari investasinya. Sebaliknya jika tingkat inflasi suatu negara mengalami penurunan, maka hal ini akan merupakan sinyal  yang  positif  bagi  investor  seiring  dengan  turunnya  resiko  daya  beli  uang  dan  resiko penurunan pendapatan riil.
Bodie  (1976)  menyampaikan  bahwa  investasi  pada  saham  dapat  memberikan perlindungan  nilai  ( hedge )  yang  baik  dari  pengaruh  inflasi  karena  saham  merupakan  asset  riil. Berdasarkan  teori  tersebut,  tingkat  pengembalian  saham  seharusnya  tidak  dipengaruhi  oleh perubahan  harga  barang  dan  jasa.  Namun  inflasi  telah  menyebabkan  harga  barang  dan  jasa meningkat juga secara tidak langsung akan mendorong peningkatan biaya produksi perusahaan dan  berakibat  pada  menurunnya  tingkat  keuntungan  dan  pada  akhirnya  akan  mempengaruhi pembagian dividen oleh perusahaan (Mayfi dan Rudianto, 2014).
Hasil penelitian yang dilakukan oleh sejumlah peneliti seperti  Nelson (1976) dalam Al- Zararee dan Ananzeh (2014),  Fama and Schwert (1977) dalam Kuwornu (2011), Fama (1981), Chen,  Roll,  and  Ross  (1986)  dalam  Er  dan  Vuran  (2012),  Adrangi,  Chatrath,  and  Sanvicente (2002),  dan  Al-Sharkas  (2004)  menemukan  bahwa  inflasi  berpengaruh  negatif  terhadap  return saham.  Sementara  itu  Türsoy,  Gürsoy,  and  Rjoub,  2008,  menemukan  adanya  hubungan  yang positif antara inflasi dengan return saham.

## Nilai Tukar
Musdholifah  dan  Tony  (2007),  menyebutkan  nilai  tukar  atau  kurs  adalah  perbandingan  antara harga  mata  uang  suatu  negara  dengan  mata  uang  negara  lain.  Tingginya  nilai  tukar  dapat mendorong  semakin  tingginya  biaya  produksi  untuk  perusahaan-perusahaan  yang  banyak menggunakan  input  dari  luar  negeri  (impor),  sehingga  dapat  menyebabkan  turunnya  tingkat keuntungan  perusahaan  yang  pada  akhirnya  akan  mempengaruhi  return  saham  perusahaan (Mankiw, 2007). Nilai tukar cenderung berfluktuasi dari waktu ke waktu yang dapat menimbulkan risiko. Risiko nilai tukar sangat berkaitan dengan fluktuasi nilai tukar mata uang domestik dengan nilai mata uang negara lain.
Nopirin (1992) dalam Dwita dan Rahmidani (2012) menjelaskan bahwa risiko pertukaran mata uang ditinjau sebagai kemungkinan bahwa fluktuasi mata uang dapat mengubah jumlah yang diharapkan atau perubahan arus kas perusahaan pada masa yang akan datang. Fluktuasi perubahan nilai  tukar  akan  menimbulkan  risiko  dimana  semakin  tinggi  fluktuasinya  maka  risikonya  akan semakin besar, dan sebaliknya semakin rendah fluktuasinya maka risikonya akan semakin kecil. Risiko nilai tukar uang akan menimbulkan laba dan rugi bagi perusahaan.
Sejumlah  penelitian  menunjukkan  bahwa  nilai  tukar  memberikan  pengaruh  negatif terhadap  return  saham  (Priestley,  1996  dalam  Iqbal  dkk.,  2012;  Widodo,  2007;  Kewal,  2009; Winarto, dkk. 2016). Berbeda dengan teori yang ada, sejumlah peneliti lain menunjukkan adanya pengaruh positif nilai tukar terhadap return saham seperti penelitian yang dilakukan oleh Tursoy, dkk., (2008) Niarchos dan Alexakis (2000), dan Er & Vuran (2012). Sementara itu Gabriel, dkk., (2016) menemukan bahwa nilai tukar tidak berpengaruh terhadap return saham.

## Suku Bunga
Suku  bunga  adalah  jumlah  bunga  yang  dibayarkan  per  unit  waktu,  artinya  masyarakat  harus membayar peluang untuk meminjam uang. Biaya untuk meminjam uang yang diukur dalam rupiah atau  dollar  per  tahun  untuk  setiap  rupiah  atau  dollar  yang  dipinjam  merupakan  suku  bunga. Menurut  Husnan  (2009),  suku  bunga  merupakan  rasio  pengembalian  atas  sejumlah  investasi sebagai bentuk imbalan yang diberikan kepada investor. Sedangkan menurut Sukirno (2006), suku
bunga adalah persentase pendapatan yang diterima oleh kreditur dari pihak debitur selama interval waktu tertentu.
Tingkat suku bunga memegang peranan penting dalam perekonomian suatu negara, karena sangat berpengaruh terhadap kegiatan investasi, jumlah uang beredar, inflasi dan lainnya (Murni, 2016). Tingkat suku bunga merupakan keuntungan investasi yang diperoleh oleh investor, tetapi merupakan ukuran biaya modal  yang harus dikeluarkan oleh perusahaan  apabila menggunakan modal dari investor. Tingkat suku bunga yang terlalu tinggi akan mempengaruhi nilai sekarang (present  value)  aliran  kas  perusahaan,  sehingga  kesempatan-kesempatan  untuk  melakukan kegiatan investasi menjadi tidak menarik untuk diambil, akibatnya nilai perusahaan akan semakin menurun yang juga akan menyebabkan turunnya harga saham perusahaan di pasar (Brigham dan Daves, 2004).
Suku  bunga  biasanya  memiliki  hubungan  yang  negatif  dengan  return  saham  artinya semakin  tinggi  suku  bunga,  maka  akan  semakin  rendah  return  saham  (Adrangi,  dkk.,  2002). Pernyataan ini sesuai dengan hasil penelitian Chen, Roll dan Ross (1986), Sabetfar, dkk. (2011), dan  Er  dan  Vuran  (2012),  yang  menemukan  bahwa  suku  bunga  berpengaruh  negatif  terhadap return saham. Sementara itu hasil yang berbeda ditemukan oleh Al-Sharkas (2004), Suartini dan Mertha (2013) yang menemukan bahwa suku bunga berpengaruh positif terhadap return saham, artinya semakin tinggi suku bunga maka akan semakin tinggi pula return saham. Sementara itu, Tursoy, dkk. (2008), Gabriel, dkk. (2016), tidak menemukan pengaruh suku bunga terhadap return saham di Negeria Stock Exchange.

## III. Metode Penelitian

## Populasi dan Sampel
Penelitian  ini  menggunakan  perusahaan  yang  tercatat  dalam  Jakarta  Islamic  Index  (JII)  yang terdaftar di  Bursa Efek  Indonesia periode 2009  –  2014  yang terdiri dari 30 perusahaan syariah unggulan. Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah 11 perusahaan yang dipilih dengan menggunakan metode purposive sampling . Menurut Yogianto (2004), metode purposive sampling ,  yaitu  pengambilan  sampel  berdasarkan  pertimbangan  ( judgement )  atau  jatah  ( quota ) tertentu.
Kriteria  yang  digunakan  untuk  memilih  sampel  adalah;  1)  perusahaan  yang  tercatat  pada Jakarta  Islamic  Index  selama  periode  pengamatan,  2)  perusahaan  yang  mengeluarkan  laporan keuangan selama periode pengamatan, 3) perusahaan tidak melakukan stock split selama periode pengamatan.

## Data dan Variabel
Penelitian  ini  merupakan  penelitian explanatory dengan  pendekatan  kuantitatif  dan  data  yang digunakan merupakan data sekunder yang dikumpulkan dari laporan kinerja perusahaan, laporan statistik  BPS  dan  Bank  Indonesia.  Data  sekunder  merupakan  data  yang  dipublikasikan  atau dimanfaatkan oleh organisasi lain, tidak oleh pengguna. Untuk tambahan informasi, peneliti juga menggunakan  informasi  yang  telah  tersedia,  seperti  jurnal,  artikel,  buku,  dan  lain  sebagainya terkait dengan topik penelitian. Data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan kombinasi antara data time series dengan data cross section .
Variabel yang digunakan dalam penelitian ini terdiri dari variabel return saham sebagai variabel dependen, dan variabel makro ekonomi yang terdiri dari inflasi, nilai tukar dan suku bunga yang diubah dalam bentuk return sebagai variabel independen sesuai dengan prosedur APT, untuk lebih jelasnya dapat dilihat pada tabel 1. berikut ini:

## Tabel 3.1. Variabel Penelitian
Variabel Simbol Definisi Pengukuran Variabel independen Inflasi INF kecenderungan kenaikan harga barang-barang yang bersifat umum dan terjadi secara terus menerus Return inflasi (inflasi= IHK n – IHK n-1 / IHK n-1 ) Nilai Tukar NTR perbandingan antara harga mata uang suatu negara dengan mata uang negara lain Return Kurs tengah mata uang rupiah terhadap US dollar Suku Bunga SBI rasio pengembalian atas sejumlah investasi sebagai bentuk imbalan yang diberikan kepada investor Return SBI Tahunan Bank Indonesia Variabel dependen Return Saham SR perubahan nilai aset selama periode waktu tertentu dimana perubahan ini dapat disebabkan oleh perubahan harga saham ditambah dengan pembayaran manfaat/yield
Harga saham t – harga saham t-1 / harga saham t-1

## Hipotesis Penelitian
Hipotesis merupakan jawaban sementara atas suatu masalah yang telah dirumuskan berdasarkan penelitian  terdahulu  dan  teori  yang  relevan  dan  bukan  merupakan  fakta  dari  data  yang  telah dikumpulkan.  Berdasarkan  pada  teori  dan  penelitian  terdahulu  sebagaimana  telah  diuraikan  di atas, maka dapat dibentuk hipotesis penelitian sebagai berikut ini:
H1: Inflasi memiliki pegaruh negatif terhadap return saham H2: Nilai tukar memiliki pengaruh negatif terhadap return saham H3: Suku bunga memiliki pengaruh negatif terhadap return saham

## Model Empiris Regresi Linier Berganda
Dalam  rangka  melakukan  pengujian  terhadap  hipotesis  yang  diajukan  pada  studi  ini,  peneliti menggunakan model regresi linear berganda. Bentuk persamaan regresinya adalah:
SR i = a i + β1 INF + β2 NTR + β3 SBI + e
R i merupakan  return  saham,  a i merupakan  konstanta,  β1,  β2,  β3  merupakan  koefisien  regresi, inflasi, kurs, serta bunga merupakan return dari variabel makro yang digunakan dalam penelitian ini, dan e merupakan error term .

## Metode Analisis Data

## Uji Asumsi Klasik
Pada  penggunaan  model  regresi  linear  berganda  penting  diperhatikan  terjadinya  deviasi  atas asumsi  klasik.  Uji  Asumsi  Klasik  yang  digunakan  pada  riset  ini  terdiri  dari  uji  normalitas, multikolinieritas, autokorelasi, dan heteroskedasitas. Uji normalitas dilakukan untuk mengetahui apakah  pada  suatu  model  regresi,  residualnya  telah  berdistribusi  normal.  Salah  satu  bentuk  uji normalitas yang dipakai pada riset ini adalah uji Jarque-Bera. Apabila Probabilitas Jarque-Bera
lebih besar dari 0.05, maka dapat disimpulkan bahwa data terdistribusi normal, sebaliknya apabila Probabilitas Jarque-Bera lebih kecil dari 0.05, maka data tidak terdistribusi normal.
Uji  multikolonieritas  dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  terdapat  hubungan  linier diantara  variabel-variabel  bebas.  Matrix  correlation  pearson  dapat  dijadikan  sebagai  salah  satu alat uji untuk menemukan masalah multikolinearitas dengan ketentuan apabila nilai yang ada di dalam matriks korelasi berada dibawah 0.8, maka tidak terjadi multikolinearitas diantara variabel independen.
Uji  Autokorelasi  digunakan  untuk  mendeteksi  adanya  korelasi  antara  kesalahan penganggu (error) pada periode analisis dengan periode sebelumnya. Dalam pengujian ini akan dipakai  uji  autokorelasi  dengan  memakai  uji  statistik  Durbin-Watson  yang  dipelopori  oleh  J. Durbin dan G. Watson pada tahun 1951 (Ghozali, 2013).
Hasil perhitungan Durbin Watson dari pengolahan data akan dibandingkan dengan Durbin Watson tabel. Perbandingan tersebut mengindikasikan; 1) jika d<d L atau d>(4-d L ), berarti terdapat autokorelasi, (2) jika terletak antara d U dan (4-d U ) maka berarti tidak ada autokorelasi, (3) Jika terletak antara d L dan d U atau antara (4-d U ) dan (4-d L ), maka tidak menghasilkan kesimpulan yang pasti.
Selanjutnya  uji  heterokedastisitas  yang  berguna  untuk  mengetahui  apakah  pada  model regresi  terdapat  ketidaksamaan  varian  dari  residual  satu  pengamatan  ke  pengamatan  lainnya. Menurut  Gujarati,  2004,  masalah  heteroskedastisitas  dapat  diketahui  dengan  memakai  metode formal dan informal. Metode formal dapat dilakukan dengan uji statistika diantaranya Uji park, Uji White, Uji Glejser, dan Uji Breusch Pagan Godfrey (BPG). Pada riset ini akan digunakan uji formal dengan Breusch Pagan Godfrey (BPG). Hipotesis yang dapat digunakan dalam melakukan uji BPG adalah:
H 0 : tidak ada heteroskedastisitas H 1 : ada heteroskedastisitas
Dengan kriteria uji sebagai berikut: P-value obs* square < 0.05, maka H 0 ditolak P-value obs* square > 0.05, maka H 0 diterima

## Pengujian Model (Uji F)
Untuk melakukan pengujian terhadap model yang diajukan pada studi ini, digunakan uji F dan Uji koefisien determinasi (Lind, et.al., 2005). Uji F atau yang lebih dikenal juga dengan uji Anova, dipakai untuk mengetahui apakah model yang diusulkan sudah tepat atau belum. Apabila model yang dibangun sudah tepat, maka dapat dilanjutkan ke pengujian berikutnya, namun jika belum, maka  perlu  dilakukan  perubahan  variabel  independen  berdasarkan  teori  dan  penelitian sebelumnya yang diperkirakan memiliki hubungan dengan variabel dependen.
Uji koefisien determinasi (R 2 ) digunakan untuk mengetahui berapa besar kepasitas model atau  variabel  bebas  untuk  menjelaskan  perubahan  pada  variabel  terikat.  Koefisien  determinasi memiliki  nilai  antara  0  sampai  1.  Semakin  kecil  nilainya,  maka  menandakan  keterbatasan kemampuan model yang dibentuk untuk menjelaskan perubahan pada variabel bebas, sebaliknya, apabila nilai R 2 mendekati 1, maka berarti model yang dibentuk mampu menjelaskan variasi pada variabel dependen secara sempurna.

## Pengujian Hipotesis (Uji t)
Hipotesis  yang  diajukan  dalam  penelitian  perlu  diuji,  supaya  dapat  diketahui  hasil  dari  setiap hipotesis yang diajukan untuk masing-masing variabel independen (X) dan pengaruhnya terhadap variabel  dependen  (Y).  Apabila  hasil  perhitungan  t  untuk  setiap  varibel  lebih  besar  jika dibandingkan  dengan  nilai  t  tabel  pada  tingkat  kepercayaan  5%,  maka  dapat  diartikan  terdapat pengaruh  yang  signifikan  atau  hipotesis  yang  diajukan  diterima.  Sebaliknya  jika  nilainya  lebih
rendah dan tingkat signifikannya lebih besar dari 5%, dapat diartikan tidak terdapat pengaruh atau hipotesis yang diajukan ditolak.

## IV. Hasil Penelitian dan Pembahasan

## Uji Asumsi Klasik
Uji normalitas dilakukan untuk mengetahui apakah pada suatu model regresi, residualnya telah berdistribusi normal dengan menggunakan uji Jarque-Bera. Hasil uji normalitas dapat dilihat pada gambar 4.1 berikut ini:
0 2 4 6 8 10 12 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 Series: Residuals
Sample 2 76 Observations 75 Mean 8.88e-18 Median -0.067692 Maximum 2.636962 Minimum -1.892868 Std. Dev. 1.041058 Skewness 0.637018 Kurtosis 3.106429 Jarque-Bera 5.107802 Probability 0.077778

## Sumber: Data diolah dengan program eviews 9

## Gambar 4.1 Uji Normalitas dengan Jarque-Bera
Gambar 4.1 menunjukkan bahwa data telah terdistribusi normal, karena nilai probabilitas Jarque- Bera lebih besar dari 0.05 yaitu 0.078. Selanjutnya uji  Multikolinearitas yang digunakan untuk memastikan apakah dalam sebuah model regresi terdapat interkorelasi atau kolinearitas diantara variabel  bebas.  Hasil  uji  Multikolinearitas  dengan  menggunakan  matriks  korelasi  dapat  dilihat pada tabel 4.1 berikut ini:

## Tabel 4.1 Uji Multikolinearitas
Return Saham Inflasi Nilai Tukar Suku Bunga Return Saham 1.000000 -0.119703 0.011173 -0.277300 Inflasi -0.119703 1.000000 0.264581 0.756132 Nilai Tukar 0.011173 0.264581 1.000000 -0.148715 Suku Bunga -0.277300 0.756132 -0.148715 1.000000
Sumber: Data diolah dengan program eviews 9
Nilai yang ada di dalam matriks korelasi pada tabel di atas semuanya berada dibawah 0.8 yang berarti bahwa tidak terjadi interkorelasi diantara variabel bebas yang menunjukkan bahwa model regresi yang digunakan telah bebas dari masalah Multikolinearitas.
Hasil uji autokorelasi dengan menggunakan uji Durbin-Watson menunjukkan bahwa nilai Durbin-Watson hitung adalah 2.599 dan nilai Durbin-Watson tabel adalah d L = 1.543 dan d U = 1.709 yang menunjukkan terdapat masalah autokorelasi karena nilai Durbin-Watson hitung > 4- d L sebagaimana terlihat pada tabel 4.2 berikut ini:

## Tabel 4.2 Uji Autokorelasi
Dependent Variable: Return Saham Method: Least Squares Date: 04/12/16   Time: 04:58 Sample (adjusted): 2 76 Included observations: 75 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. Inflasi 0.297771 0.174171 1.709647 0.0917 Nilai Tukar -10.18346 8.365676 -1.217291 0.2275 Suku Bunga -2.259798 0.806344 -2.802524 0.0065 C -0.004882 0.122780 -0.039763 0.9684 R-squared 0.114282     Mean dependent var -0.014388 Adjusted R-squared 0.076858     S.D. dependent var 1.106184 S.E. of regression 1.062825     Akaike info criterion 3.011596 Sum squared resid 80.20135     Schwarz criterion 3.135195 Log likelihood -108.9348     Hannan-Quinn criter. 3.060948 F-statistic 3.053658     Durbin-Watson stat 2.598596 Prob(F-statistic) 0.033923

## Sumber: Data diolah dengan program eviews 9
Masalah autokorelasi sebagaimana terlihat pada tabel di atas bisa di atasi dengan menggunakan pendekatan Newey-West  standard  error yang  terdapat  pada  program  eviews  9 (www.wernermurhadi.wordpress.com) sebagaimana terlihat pada tabel 4.3 berikut ini:
Tabel 4.3 Uji Autokorelasi Dengan Pendekatan Newey-West standard error
Dependent Variable: Return Saham Method: Least Squares Date: 04/12/16   Time: 04:58 Sample (adjusted): 2 76
Included observations: 75 after adjustments HAC standard errors & covariance (Bartlett kernel, Newey-West fixed bandwidth = 4.0000) Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. Inflasi 0.297771 0.160439 1.855980 0.0676 Nilai Tukar -10.18346 12.31648 -0.826816 0.4111 Suku Bunga -2.259798 0.734001 -3.078739 0.0030 C -0.004882 0.067784 -0.072024 0.9428 R-squared 0.114282     Mean dependent var -0.014388 Adjusted R-squared 0.076858     S.D. dependent var 1.106184 S.E. of regression 1.062825     Akaike info criterion 3.011596 Sum squared resid 80.20135     Schwarz criterion 3.135195 Log likelihood -108.9348     Hannan-Quinn criter. 3.060948 F-statistic 3.053658     Durbin-Watson stat 2.598596 Prob(F-statistic) 0.033923     Wald F-statistic 3.317500 Prob(Wald F-statistic) 0.024660

## Sumber: Data diolah dengan program eviews 9
Hasilnya tidak akan merubah nilai Durbin-Watson hitung sebagaimana terlihat pada tabel 4.3 di atas, namun dapat merubah nilai standard error, t-statistic dan probabilitas yang artinya kesalahan pengganggu dalam model penelitian dapat di atasi sehingga tidak terjadi autokorelasi.
Pengujian  terhadap  adanya  masalah  heterokedastisitas  dilakukan  dengan  menggunakan  uji Breusch Pagan Godfrey (BPG) sebagiaman terlihat pada tabel 4.4 berikut ini:
Tabel 4.4 Uji Heterokedastisitas Heteroskedasticity Test: Breusch-Pagan-Godfrey F-statistic 2.454023     Prob. F(3,71) 0.0702 Obs*R-squared 7.046205     Prob. Chi-Square(3) 0.0704 Scaled explained SS  6.650683     Prob. Chi-Square(3) 0.0839

## Sumber: Data diolah dengan program eviews 9
Hasil uji heterokeastisitas sebagaimana terlihat pada tabel 4.4 di atas menunjukkan bahwa tidak terdapat masalah heterokedastisitas dalam model regresi karena nilai p value-obs*-square yaitu 0.0704 > 0.05.

## Analisis Regresi Linier Berganda
Dengan menggunakan analisis regresi linier berganda diperoleh hasil sebagaimana terlihat pada tabel 4.5 berikut ini:
Tabel 4.5 Hasil Uji Regresi Linier Berganda Variables Coefficient Std. Error Inflasi 0.297771 0.160439 Nilai Tukar/Kurs -10.18346 12.31648 Suku Bunga -2.259798 0.734001 C -0.004882 0.067784 R-squared 0.114282 F-statistic 3.053658 Prob(Fstatistic) 0.033923 Sumber: Data diolah dengan program eviews 9
Berdasarkan hasil regresi pada tabel di atas, dapat dibentuk persamaan APT sebagai berikut:
SR = -0.005 + 0.298 INF – 10.183 NTR – 2.60 SBI + e i
Persamaan  APT  di  atas  memperlihatkan  bahwa  nilai  koefisien  konstanta  adalah  negatif  yang menggambarkan bahwa apabila inflasi, nilai tukar dan suku bunga sama dengan nol, maka return saham  akan  turun  sebesar  koefisiennya.  Variasi  koefisien  inflasi  adalah  positif  yang mengindikasikan bahwa jika inflasi meningkat sebesar satu satuan, maka return saham akan naik sama  dengan  nilai  koefisien  regresinya.  Sementara  itu  koefisien  nilai  tukar  dan  suku  bunga mempunyai nilai yang negatif yang berarti jika nilai tukar dan suku bunga naik sebesar satu satuan, maka return saham akan turun sama dengan nilai koefisien regresinya.

## Pengujian Model (Uji F)
Pengujian terhadap model regresi dilakukan dengan menggunakan uji F sebagaimana terlihat pada 4.5 di  atas  yang menunjukkan bahwa model  yang digunakan sudah tepat karena nilai  F hitung lebih besar dari F tabel yaitu 3.05 > 2.73 pada tingkat kepercayaan 5% yang berarti bahwa variabel makro ekonomi yang digunakan sebagai variabel bebas memiliki hubungan linear dengan variabel return saham sebagai variabel terikat.

## Uji Koefisien Determinasi (R 2 )
Hasil  uji  koefisien  determinasi  (R 2 )  sebagaimana  terlihat  pada  tabel  4.5  di  atas  menunjukkan bahwa  kemampuan  model  yang  dibentuk  masih  lemah  dalam  menjelaskan  variasi  pada  return saham syariah (JII) karena nilai R-squared hanya sebesar 0.1143 yang berarti bahwa kemampuan variabel makro  ekonomi sebagai  variabel  bebas  hanya mampu menjelaskan variasi  pada  return
saham sebagai variabel terikat sebesar 11.43%, sisanya 88.57% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak dimasukkan dalam model regresi penelitian ini.

## Pengujian Hipotesis (Uji t)
Hasil uji terhadap hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini dapat dilihat pada tabel 4.6 berikut ini:
Tabel 4.6 Hasil Uji Hipotesis Persamaan APT Variabel t hitung α hitung t tabel α tabel Inflasi 1.856 0,068 1,667 0,05 Nilai Tukar/Kurs -0.827 0,411 1,667 0,05 Suku Bunga* -3.079 0,003 1,667 0,05
*Tingkat signifikan 5% Sumber: Data diolah dengan program eviews 9
Hasil uji regresi linier berganda sebagaimana terlihat pada tabel  di atas memperlihatkan bahwa suku bunga berpengaruh negatif terhadap return  saham  Syariah (JII). Sementara itu inflasi  dan nilai tukar tidak berpengaruh terhadap return saham.

## Pembahasan
Variabel  makro  dipercaya  oleh  sejumlah  peneliti  seperti  Ke  ran  (1971),  Nelson  (1976),  Fama (1981),  Friedman  (1988)  dalam  Al-Zararee  dan  Ananzeh  (2014),  Chen,  Roll  dan  Ross  (1986) dalam Gul  dan Khan (2013), Kwon dan Shin  (1999), Maysami dan Koh (2000), dalam Er dan Vuran  (2012)  memiliki  pengaruh  terhadap  return  saham  yang  merupakan  pengembangan  dari model  APT  yang  diusulkan  oleh  Ross  (1976)  dalam  Gul  dan  Khan  (2013).  Hipotesis  pertama dalam penelitian ini adalah inflasi berpengaruh negatif terhadap return saham Syariah. Hasil uji statistik sebagaimana terlihat pada tabel 3 di atas menunjukkan bahwa inflasi tidak berpengaruh terhadap return saham,  sehingga hipotesis ditolak. Kondisi ini menunjukkan bahwa tinggi  atau rendahnya tingkat inflasi tidak berpengaruh terhadap perubahan return saham Syariah.
Tidak  berpengaruhnya  inflasi  terhadap  return  saham  Syariah  yang  tergabung  dalam Jakarta Islamic Index (JII) dapat disebabkan oleh tidak kondusifnya kondisi ekonomi dan politik dalam  negeri  selama  beberapa  tahun  terakhir  yang  berdampak  pada  keputusan  investor  untuk menanamkan modalnya di pasar modal Indonesia.
Hasil penelitian ini sejalan dengan penelitian  yang dilakukan oleh Gabriel, dkk., (2016) yang  tidak  menemukan  pengaruh  inflasi  terhadap  return  saham  di  Nigeria Capital  Market dan bertentangan  dengan  hasil  penelitian  Fama  and  Schwert  (1977),  Fama  (1981),  Chen,  Roll,  and Ross (1986) dalam  Izedonmi dan Abdullahi (2011), Adrangi, Chatrath,  and Sanvicente  (2002), Al-Sharkas  (2004), dan  Iqbal  dkk. (2012)  yang menemukan bahwa inflasi berpengaruh negatif terhadap return saham.
Hipotesis kedua dalam penelitian ini adalah nilai tukar berpengaruh negatif terhadap return saham. Hasil uji regresi menunjukkan bahwa nilai tukar tidak berpengaruh terhadap return saham, sehingga hipotesis ditolak. Kondisi ini menunjukkan bahwa tinggi atau rendahnya nilai tukar tidak berpengaruh terhadap perubahan return saham Syariah. Tidak berpengaruhnya nilai tukar dapat disebabkan oleh ketidakstabilan kondisi ekonomi dunia, dan kondisi ekonomi dan politik dalam negeri  yang  lebih  mendorong  terus  turunnya  return  saham  syariah  sebagai  akibat  rendahnya permintaan saham oleh investor.
Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Gabriel,  dkk.,  (2016) menemukan  bahwa  nilai  tukar  tidak  berpengaruh  terhadap  return  saham  di  di  Nigeria Capital Market, dan  bertentangan  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Priestley,  1996  dalam  Iqbal, 2012;  Widodo,  2007;  Kewal,  2009;  Winarto,  dkk.  2016,  Tursoy,  dkk.,  (2008)  Niarchos  dan
Alexakis  (2000),  dan  Er  &  Vuran  (2012),  yang  menemukan  bahwa  nilai  tukar  berpengaruh terhadap return saham
Hipotesis  ketiga  dalam  penelitian  ini  adalah  suku  bunga  berpengaruh  negatif  terhadap return saham.  Hasil uji statistik menunjukkan bahwa suku bunga berpengaruh negatif terhadap return  saham  Syariah,  sehingga  hipotesis  diterima.  Suku  bunga  memberikan  pengaruh  yang berlawanan, artinya apabila suku bunga naik, maka return saham akan turun, karena investor lebih tertarik menanamkan dananya di bank dari pada menginvestasikannya pada sektor produksi atau perusahaan (Khalwaty, 2010). Hasil penelitian ini sama dengan hasil penelitian Chen, Roll dan Ross (1986) dalam Er dan Vuran (2012), Sabetfar, dkk. (2011), dan Er dan Vuran (2012), yang menemukan bahwa suku bunga berpengaruh negatif terhadap return saham, dan bertolak belakang dengan hasil penelitian Al-Sharkas (2004), Suartini dan Mertha (2013) yang menemukan bahwa suku bunga berpengaruh positif terhadap return saham

## V. Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji aplikasi metode APT dengan menjadikan variabel makro ekonomi  sebagai  faktor  penentu  return  saham  sebagaimana  dikemukakan  oleh  Chen,  Roll  dan Ross (1986) dalam Gul dan Khan (2013) dengan menggunakan macro variable model (MVM). Untuk menguji pengaruh variabel makro ekonomi (inflasi, nilai tukar dan suku bunga) terhadap return  saham  Syariah  yang  tergabung  dalam Jakarta  Islamic  Index (JII)  periode  2009  –  2014 digunakan data sekunder yang diperoleh dari website resmi Bursa Efek Indonesia, Badan Pusat Statistik  (BPS)  dan  Bank  Indonesia  dengan  jumlah  sampel  sebanyak  11  perusahaan  dari  30 perusahaan yang tergabung dalam JII dengan menggunakan metode purposive sampling . Hasil  uji  regresi  linier  berganda  menggambarkan  bahwa  model  regresi  yang  digunakan dalam riset ini telah bebas dari uji asumsi klasik, sehingga dapat digunakan untuk penelitian lebih lanjut. Hasil uji model menunjukkan bahwa model regresi  yang digunakan sudah tepat atau fix yang menunjukkan terdapat hubungan linier antara variabel makro ekonomi (inflasi, nilai tukar dan  suku  bunga)  dengan  variabel  return  saham.  Hasil  uji  koefisien  determinasi  menunjukkan bahwa model regresi yang dibentuk masih lemah karena variabel makro ekonomi yang digunakan hanya mampu menjelaskan variasi variabel return saham sebesar 11.43%.
Hasil  uji  hipotesis  menunjukkan  bahwa  hanya  variabel  suku  bunga  yang  berpengaruh negatif terhadap return saham. Sementara inflasi dan nilai tukar tidak berpengaruh terhadap return saham  Syariah  yang  tergabung  dalam  JII.  Hasil  penelitian  mencerminkan  bahwa  kemampuan aplikasi metode APT dalam menganalisis return saham Syariah masih lemah. Meskipun demikian investor dapat menggunakan variabel makro ekonomi sebagai informasi dan pertimbangan dalam membuat keputusan investasi yang lebih tepat untuk menghasilkan return sesuai dengan harapan terutama  variabel  suku  bunga.  Variabel  suku  bunga  juga  dapat  dijadikan  oleh  manajemen perusahaan  sebagai  acuan  dalam  mengambil  keputusan  pendanaan  perusahaan,  terutama  yang bersumber dari hutang bank, karena suku bunga yang tinggi dapat menyebabkan naiknya biaya perusahaan  yang  akan  berdampak  pada  turunnya  keuntungan  perusahaan,  sehingga  dapat mengakibatkankan turunnya harga saham perusahaan dipasar.
Penelitian ini diharapkan dapat memberi kontribusi terhadap pengembangan penelitian mengenai aplikasi  APT  di  pasar  modal  Indonesia  yang  dapat  dijadikan  sebagai  informasi  oleh  investor, manajemen perusahaan, penulis dan peneliti selanjutnya. Penelitian ini  masih memiliki beberapa keterbatasan  yang  tentunya  sangat  berdampak  terhadap  hasil  penelitian.  Pertama,  terbatasnya jumlah sampel yang dipergunakan dalam penelitian. Sampel yang digunakan hanya 11 perusahaan Syariah yang tergabung dalam JII yang telah memenuhi kriteria yang sudah ditetapkan dan yang akan digunakan untuk mengidentifikasi variabel yang mempengaruhi return saham. Oleh Karena itu untuk peneliti selanjutnya disarankan sampel penelitian yang lebih besar, seperti menggunakan
sejumlah  industri  dengan  periode  pengamatan  yang  lebih  panjang,  untuk  memperoleh  jumlah observasi penelitian lebih besar dan hasil yang lebih presisi.
Kedua yaitu terbatasnya jumlah variabel makro ekonomi yang digunakan yaitu hanya inflasi, nilai tukar dan suku bunga, Oleh karena itu disarankan kepada peneliti seanjutnya untuk menambah variabel berdasarkan teori yang ada, sehingga dapat memprediksi lebih banyak lagi variabel yang memiliki pengaruh terhadap return saham Syariah, sehingga pengujian terhadap aplikasi metode APT lebih akurat

## VI. Referensi
Adrangi, B., A. Chatrath, dan A. Sanvicente. (2002). Inflation, Output, and Stock Prices: Evidence from Brazil . The Journal of Applied Business Research. 18 (1), 61 – 77
Akpo,  E.  S.,  Hassan,  S.,  dan  Esuike,  B.  U.  (2015).  Reconciling  The  Arbitrage  Pricing  Theory (APT)  and  The  Capital  Asset  Pricing  Model  (CAPM)  Institutional  and  Theoretical Framework. International Journal of Development and Economic Sustainability, Vol. 3, No. 6, 17 – 23
Anantayoga,  I.  G.  W.,  Achsani,  N.  A.,  dan  Maulana,  T.  N.  A.  (2014).  Penggunaan  Arbitrage Pricing Theory Dalam Mengukur Return Kelompok Saham Sektoral. Widyariset, Vol. 17, No. 1, 115 – 124.
Arifin Z. (2005). Teori keuangan dan Pasar Modal. Edisi kedua. Yogyakarta: Ekonisia
Al-Sharkas,  A.  (2004). The  Dynamic  Relationship  Between  Macroeconomic  Factors  and  the Jordanian Stock Market .  International  Journal  of Applied Econometrics and Quantitative Studies. 1 (1), 97 – 114
Azeez, A.A., dan Yonezawa, Y. (2003). Macroeconomic factors and the empirical content of the Arbitrage Pricing Theory in the Japanese stock market . Japan and the World Economy, 18, 568 - 591
Brigham,  E.F,  dan  Daves,  P.  R.  (2004). Intermediate  Financial  Management ,  United  States  of America: Thomson.
Cetin,  U.,  Jarrow,  R.  A.,  dan  Protter,  P.  (2004).  Liquidity  Risk  and  Arbitrage  Pricing  Theory. Finance Stochast Journal, Vol 8, 311 – 341.
Chen, Su-Jane, Hsieh, Cheng-Ho, dan Jordan B.D. (1997). Real Estate and the Arbitrage Pricing Theory: Macrovariabels vs. Derived Factors . Real Estate Economics Journal, Vol. 25 (3), 505 – 523.
Dwita, V., dan Rahmidani, R. (2012). Pengaruh Inflasi, Suku Bunga dan Nilai Tukar Terhadap Return Saham Sektor Restoran Hotel dan Pariwisata. Vol. 1, No. 1, 59 – 74
Er Sebnem dan Vuran, Bengu. (2012). Factors Affecting Stock Returns of Firms Quoted in ISE Market:  A  Dynamic  Panel  Data  Approach .  International  Journal  of  Business  and  Social Research (IJBSR), Volume -2, No.-1, 109 – 122.
Faure,  AP.,  2013, Investment:  An  Introduction ,  1 st Edition,  Quoin  Institute  (Pty)  Limited, Grahamstown
Gabriel, M. T., Semion, E. I., dan Akpoede, I. B. (2016). The Application of Artbitrage Pricing Theory  (APT)  in  Nigeria  Capital  Market .  HARD  International  Journal  of  banking  and Finance Research, Vol. 2, No. 1, 32 – 45
Ghozali,  M.  A.  (2013).  Aplikasi  Analisis  Multivariat  dengan  SPSS.  Vol.  VII,  Semarang,  Jawa Tengah, Indonesia: Badan Penerbit Universitas Diponegoro
Gujarati, Damodar N. (2004). Basic Econometrics: Student Solution Manual for Use with Basic Econometrics , New York: McGraw-Hill.
Gul, A., Khan, N. (2013). An application of Arbitrage Pricing Theory on KSE-100 Index; A study from Pakistan (2000-2005). IOSR Journal of Business and Management (IOSR-JBM), Vo. 7, Issue 6, 78 – 84
Haryanto,  Riyatno.  (2007).  Pengaruh  Suku  bunga  Sertifikat  Bank  Indonesia  dan  nilai  kurs terhadap resiko sistematik saham perusahaan di BEJ. Jurnal Keuangan dan Bisnis. Vol. 5, No.1, 24-40.
Hiriyappa B. (2008). Investment Management: Securities and Portfolio Management . New Age International (P) Limited, Publishers, New Delhi
Iqbal,  N.,  dkk.  (2012). Testing  the  Arbitrage  Pricing  Theory  on  Karachi  Stock  Exchange . Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, Vol. 4, No. 8, 839 – 853
Izedonmi, P.F. dan Abdullahi, I. B. (2011), The Effects of Macroeconomic Factors on the Nigerian Stock  Returns:  A  Sectoral  Approach .  Global  Journal  of  Management  and  Business Research, Vol. 11, Issue 7, 24 – 29.
Jogiyanto,  Hartono.  (2009).  Teori  Portofolio  dan  Analisis  Sekuritas.  Edisi  Keenam,  BPFE, Yogyakarta.
Kuwornu,  John,  K.M.  (2011). Macroeconomic  Variables  and  Stock  Market  Returns:  Full Information  Maximum  Likelihood  Estimation .  Research  Journal  of  Finance  and Accounting, Vol. 2, No. 4, 49 – 63.
Lemiyana. (2015), Analisis Model CAPM dan APT dalam Memprediksi Tingkat Return Saham Syariah (Studi kasus Saham di Jakarta Islamic Index ), I-Finance Vol. 1, No. 1, 1-20
Lind, Douglas A., et.  al. (2005). Statistical Techniques in Business  & Economics . 12 th Edition. New York: McGraw-Hill.
Mankiw, N.G. (2007). Makroekonomi. Jakarta: Erlangga.
Mayfi  F.,  Rudianto  D.,  (2014),  Analisis  Pengaruh  Faktor  Internal  dan  Eksternal  Perusahaan Terhadap Return Saham, Jurnal MIX, Volume IV, No. 3.
Murni, A. (2016) Ekonomika Makro, Edisi Revisi, Bandung: Refika Aditama.
Musdholifah dan Tony (2007). Nilai Tukar Rupiah, h ttp://Imamsetiyantoro.Wordpress.Com.
Rapach,  David  E.,  Wohar,  Mark  E.,  dan  Rangvid,  Jesper.  (2005). Macro  variables  and international stock return predictability. International Journal of Forecasting 21, Elsevier B.V: USA, 137– 166.
Rjoub, H., Tursoy, T., dan Gunsel, N. (2009). The Effects of Macroeconomic Factors on Stock Returns: Istanbul Stock Market . Studies in Economics and Finance, Vol. 26, No. 1, 36 – 45.
Sabetfar, P., Fah C.F., dan Mohammad, S. (2011). Test of Arbitrage Pricing Theory on the Tehran Stock Exchange: The Case of A Shariah-Compliant Close Economy . International Journal of Economics and Finance, Vol. 3, No. 3, 109 – 118
Suartini,  Ni  Kadek  Ayu,  Mertha,  I  Made.  (2013).  Perbandingan  CAPM  dengan  APT  dalam Memprediksi Return Saham. E-Journal Universitas Udayana, Vol. 2, No.3.
Tandelilin,  E.  (2010).  Portofolio  dan  Investasi  teori  dan  aplikasi,  Edisi  Pertama,  KANISIUS, Yogyakarta
Türsoy, T., N. Gürsoy, and H. Rjoub. (2008). Macroeconomic Factors, the APT and the Istanbul Stock Market . International Research Journal of Finance and Economics., 22, 49 – 57.
Widodo,  Purwanto.  (2007)  Pengaruh  Pergerakan  Variabel  Ekonomi  Makro  Terhadap  Return IHSG dan LQ45, Jurnal Madani Edisi I/ Mei
Winarto  J.  (2016).  Test  of  Arbitrage  Pricing  Theory:  Evidence  from  Indonesia.  International Journal of Management Sciences and Business Research, ISSN (2226-8235) Vol-5, Issue 3, 29 – 40.