## Analisis Dampak Indikator Makroekonomi terhadap Investasi Portofolio di ASEAN 4
Adhitya Wardhono a , Ciplis Gema Qori’ah a,b , M. Abd. Nasir a , & Ariz Aprilia b, ∗
a Universitas Jember
b Universitas Gadjah Mada

## Abstract
Portfolio investment is a type of investment that is vulnerable to shocks both from within and outside the country. The purpose of this study is to determine the effect of shock from inflation, interest rates and the real effective exchange rate on portfolio investments inflow in four ASEAN countries in the period 2001Q1–2018Q4. The results of the analysis using the Structural Vector Autoregressive (SVAR) method show that interest rates are the main determination of portfolio investment in Singapore and the Philippines. While inflation and the exchange rate are the main determinants of portfolio investment in Indonesia and Malaysia. This study recommends that the policy to manage capital flows in the form of portfolio investment should consider the macroecono- mic variables, given the large potential risks that can be posed to economic stability, especially in the short term.
Keywords: portfolio investment; macroeconomics; SVAR; ASEAN 4

## Abstrak
Investasi portofolio merupakan jenis investasi yang rentan terhadap guncangan baik yang bersumber dari dalam maupun luar negeri. Tujuan dari studi ini adalah untuk mengetahui pengaruh guncangan variabel inflasi, suku bunga dan nilai tukar riil efektif terhadap aliran investasi portofolio di empat negara ASEAN pada periode 2001Q1–2018Q4. Hasil anali- sis dengan menggunakan metode Structural Vector Autoregressive (SVAR) menunjukkan bahwa suku bunga merupakan determinasi utama investasi portofolio di Singapura dan Filipina. Sedangkan inflasi dan nilai tukar menjadi determinasi utama investasi portofolio di Indonesia dan Malaysia. Studi ini merekomendasikan bahwa kebijakan pengelolaan arus modal dalam bentuk investasi portofolio sebaiknya mempertimbangkan variabel makroekonomi tersebut, mengingat besarnya potensi risiko yang dapat ditimbulkan ter- hadap stabilitas perekonomian terutama dalam jangka pendek.
Kata Kunci: investasi portofolio; makroekonomi; SVAR; ASEAN 4 JEL Classification: C32; G11; E10
∗ Alamat Penulis Korespondensi: Jln Nusantara, Bulaksumur, Yogyakarta, Indonesia, 55281. E-mail : ariz.aprilia@mail.ugm.ac.id.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020

## 1. Pendahuluan
Aliran modal bagi semua negara terutama negara berkembang telah memberikan manfaat yang besar dalam proses pencapaian pembangunan serta pertumbuhan ekonomi dalam rangka pembiayaan investasi, memperlancar konsumsi, diversi- fikasi risiko, dan perluasan peluang ekonomi (Kawai & Lamberte, 2008; Sedik dan Sun, 2012; International Monetary Fund [IMF], 2012). Hal tersebut menjadikan aliran modal sebagai fokus perhatian di kalangan para pembuat kebijakan dan juga bank sentral di masing-masing negara.
Adanya globalisasi semakin meningkatkan mobilitas arus modal asing ke negara berkembang (Rajan, 2001; Baharumshah & Thanoon, 2006; Gu & Huang, 2011; Davis, 2015). Bebasnya pergerakan aliran modal tersebut antara lain di- tandai dengan sektor keuangan yang lebih terbuka dan cenderung memiliki hambatan pasar keuangan yang rendah (Arias et al ., 2013). Meskipun sebagian negara emerging market telah mempertahankan berbagai jenis kontrol pada arus modal lintas batas (IMF, 2007), tetapi transaksi modal asing mereka ternyata jauh lebih terbuka daripada kelihatannya seperti yang umumnya ditunjukkan oleh peningkatan rasio total saham dari aset asing (Uctum & Uctum, 2011; Bussi`ere & Phylaktis, 2016).
Paling tidak terdapat dua aliran modal utama yang memberi kontribusi besar terhadap jalannya perekonomian suatu negara yaitu dalam bentuk Foreign Direct Investment (FDI) dan Foreign Portfolio Investment (FPI) (Albuquerque, 2003; Scha- dler, 2008; Aldaba & Yap, 2009). Kedua bentuk aliran modal tersebut memiliki masing-masing perbedaan mendasar. FDI dikaitkan dengan disertainya transfer teknologiterhadap negara penerima modal ( host country ). Sedangkan, FPI lebih berhubungan dengan kondisi makroekonomi dan sifat dari suatu arus modal. FPI rentan terhadap peningkatan arus modal secara tiba-tiba (“ surge ”) dan potensi pembalikan arus modal secara cepat dalam jangka pendek (“ sudden reversal ”) (Aldaba & Yap, 2009; Arias et al ., 2013; Wardhono et al ., 2015).
Arus modal masuk dalam bentuk FPI jika tidak dikelola dengan benar maka dapat menimbulkan tiga jenis risiko bagi negara penerima modal. Ketiga jenis risiko tersebut yaitu risiko makroekonomi, risiko ketidakstabilan keuangan dan risiko pembalikan arus modal (Rodrik, 1998; Baharumshah & Thanoon, 2006; Kawai & Lamberte, 2008; Byrne & Fiess, 2011). Pada titik ini masuknya FPI di satu sisi merupakan hal yang menguntungkan bagi suatu negara karena membantu dalam penyediaan modal dalam jangka pendek, tetapi di sisi lain FPI memiliki dampak negatif terkait hubungannya dengan indikator makroekonomi dan sifat dari arus tersebut (Cardarelli et al ., 2010; Aizenman & Pasricha, 2013; Ulloa et al ., 2016).
Urgensi dari indikator makroekonomi dalam memengaruhi aliran modal dalam bentuk FPI telah banyak dijadikan bahan penelitian oleh beberapa peneliti. Studi Ma dan Kao (1990) menemukan bahwa indikator makroekonomi dalam bentuk apresiasi mata uang domestik berpengaruh negatif dan di lain sisi ber- pengaruh positif terhadap pergerakan aliran modal masuk. Sedangkan temuan
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
yang agak berbeda dihasilkan dari penelitian Chuhan et al . (1993) yang mene- gaskan bahwa pergerakan yang berlebih pada nilai tukar mempunyai pengaruh yang berlawanan terhadap aliran modal. Indikator makroekonomi lainnya yang dijadikan penelitian yaitu suku bunga riil yang antara lain dilakukan oleh Byrne dan Fiess (2011) yang menyatakan bahwa suku bunga riil berpengaruh negatif terhadap aliran investasi portofolio yang masuk di suatu negara. Sementara hasil yang berbeda dikemukakan oleh Ekeocha et al . (2012) yang menemukan adanya hubungan positif antara suku bunga riil dan aliran masuk investasi portofolio di suatu negara.
Salah satu kawasan yang cukup menarik untuk diteliti yaitu ASEAN yang merupakan perhimpunan bangsa-bangsa di kawasan Asia Tenggara yang pada mulanya diprakarsai oleh empat (4) negara yaitu Indonesia, Malaysia, Filipina, dan Singapura (Winantyo et al ., 2008; Das et al ., 2013). Pada awal pembentukan- nya, ASEAN lebih ditujukan untuk kerja sama yang berorientasi dalam bidang politik guna mencapai kedamaian serta keamanan di kawasan Asia Tenggara, tetapi untuk semakin mensejahterakan perekonomian serta pembangunan para negara anggota ASEAN, maka dibentuk liberalisasi modal dengan salah satu tujuannya yaitu “ free trade and free investment ” dengan tujuan agar semakin mena- rik minat investor dalam menanamkan modalnya di wilayah ASEAN (Winantyo et al ., 2008:78; Aldaba & Yap, 2009).
Salah satu fakta penting terkait dengan ASEAN yaitu bahwa negara-negara anggotanya masing-masing memiliki kondisi pertumbuhan ekonomi yang tinggi dibandingkan dengan rata-rata pertumbuhan ekonomi dunia, sehingga membuat ASEAN menjadi salah satu destinasi tujuan investor untuk menanamkan modal- nya (Lee et al ., 2012; Kiseleva, 2012; Wardhono et al ., 2014,2018). Berbagai laporan dari lembaga ekonomi dunia seperti World Bank dan IMF juga menyampaikan bahwa ASEAN menjadi kawasan yang cukup menjanjikan bagi para investor dalam rangka sebagai tempat berinvestasi modal.
Pergerakan aliran modal dalam bentuk FPI urgen dan penting untuk dicer- mati dan diteliti lebih lanjut karena merentang hubungan dengan risiko makro- ekonomi, risiko ketidakstabilan keuangan, dan risiko pembalikan arus modal. Selanjutnya, penelitian ini akan menganalisis bagaimana masing-masing indi- kator makroekonomi di empat Negara ASEAN ASEAN 4 yang berpengaruh terhadap aliran modal masuk dalam bentuk FPI. Indikator makroekonomi yang digunakan yaitu berupa inflasi, suku bunga, dan nilai tukar riil efektif.

## 2. Tinjauan Empiris
Banyak penelitian mengenai faktor penentu masuknya investasi portofolio baik di negara maju maupun negara berkembang. Penelitian Ahmed dan Zlate (2014) menyebutkan bahwa perbedaan tingkat suku bunga dan pertumbuhan ekonomi merupakan faktor penentu penting terhadap adanya capital inflow di suatu nega- ra. Pada aras yang agak beda dimana dengan studi yang memperbandingkan negara emerging economies dan advanced economies , Ahmed dan Zlate (2014) me-
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
Analisis Dampak Indikator Makroekonomi ...
nyimpulkan bahwa suatu negara dengan kecenderungan tingkat pertumbuhan ekonomi yang tinggi maka akan diiringi dengan tingkat capital inflows yang ting- gi. Serta disimpulkan bahwa selama periode sebelum dan sesudah krisis telah terjadi perbedaan perilaku dari capital inflows , khususnya dalam bentuk investasi portofolio yang memiliki sensitivitas tinggi terhadap guncangan atau keadaan perekonomian global.
Lebih lanjut, berangkat dari studi Byrne dan Fiess (2011) dengan menggu- nakan analisis data panel menghasilkan poin temuan bahwa terdapat perbedaan perilaku aliran modal pada berbagai jenis aset keuangan di lintas negara. Se- lanjutnya diperoleh pula poin temuan bahwa suku bunga riil Amerika Serikat adalah faktor penentu penting dari adanya arus modal yang masuk di berbagai negara.
Kasus untuk negara emerging market dipaparkan oleh Arias et al . (2013) yang menghasilkan kesimpulan bahwa faktor penarik dan faktor pendorong merupak- an faktor kunci yang berperan dalam pergerakan modal, meskipun tergantung pada jenis dari aliran modal yang masuk. Variabel yang berpengaruh signifikan terhadap adanya aliran modal adalah tingkat keterbukaan perdagangan, per- tumbuhan domestik (PDB), keterbukaan keuangan ekonomi lokal, dan utang publik. Hasil penelitian juga menunjukkan bahwa adanya krisis ekonomi telah berpengaruh terhadap volume aliran modal bersih yang masuk. Krisis ekonomi telah menyebabkan perubahan dalam cara investor untuk menentukan apakah mereka harus berinvestasi atau tidak dalam pasar emerging market .
Penelitian berikutnya yaitu kajian Aizenman dan Pasricha (2013) dimana memberikan bukti empiris tentang faktor-faktor yang memotivasi negara ber- kembang untuk mengubah kontrol arus modal keluar dikarenakan dalam bebe- rapa dekade terakhir terjadi liberalisasi dalam kontrol arus modal keluar. Hasil penelitian menunjukkan bahwa pendapatan represi eksternal di negara-negara emerging market menurun secara substansial di tahun 2000 dibandingkan dengan tahun 1980 dan berdampak pada pertumbuhan ekonomi serta membuat kekha- watiran terkait aliran masuk modal bersih menjadi dominan atas kebijakan fiskal dalam keputusan untuk membuat kontrol pada liberalisasi arus modal keluar. Selanjutnya, pasar negara berkembang cenderung menghadapi volatilitas yang lebih tinggi pada arus modal keluar, tekanan apresiasi yang tinggi di pasar valuta asing, serta akumulasi cadangan devisa yang lebih besar dikarenakan adanya liberalisasi pada arus modal.
Berikutnya Ekeocha et al . (2012) mengkaji tentang faktor penentu jangka pan- jang dari investasi portofolio asing di Nigeria mulai tahun 1981-2010. Penelitian tersebut dimaksudkan untuk memperoleh kebijakan yang tepat dalam menarik arus modal masuk dalam jangka panjang. Variabel yang dipertimbangkan dalam permodelan tersebut adalah kapitalisasi pasar, nilai tukar riil, tingkat suku bunga riil, PDB, dan tingkat keterbukaan perdagangan. Studi ini menggunakan ana- lisis time series dan menggunakan model lag dan menghasilkan temuan bahwa investasi portofolio asing memiliki hubungan positif jangka panjang dengan kapitalisasi pasar dan tingkat keterbukaan perdagangan di Nigeria.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
Penelitian tentang faktor penentu masuknya investasi portofolio di kawasan ASEAN khususnya empat negara tersebut masih jarang dilakukan. Oleh karena itu, perspektif komprehensif untuk menyajikan bukti empiris lebih dan impli- kasi teoritis serta kebijakan mengenai pengaruh dari indikator makroekonomi terhadap masuknya aliran investasi portofolio di empat negara ASEAN penting untuk dilakukan.
Oleh karenanya, penelitian ini secara eksesif merujuk pada beberapa peneliti- an, seperti yang dilakukan oleh Ekeocha et al . (2012). Meski demikian, penelitian ini juga menaruh perhatian lebih pada indikator makroekonomi di masing- masing host country . Agarwal (1997) melakukan penelitian lebih dalam mengenai indikator makroekonomi di host country dan investasi portofolio. Merujuk hasil studi Agarwal bahwa terdapat pengaruh (negatif) antara tingkat inflasi terhadap masuknya investasi portofolio di beberapa negara berkembang. Selanjutnya, penelitian yang dilakukan oleh Waqas et al . (2015) yang menggunakan kawasan penelitian Cina, India, Pakistan, dan Sri lanka menghasilkan temuan bahwa indi- kator makroekonomi berupa inflasi, suku bunga, dan nilai tukar berpengaruh signifikan terhadap investasi portofolio.

## 3. Metodologi

## 3.1. Data dan Variabel
Penelitian ini menggunakan data runtun waktu dalam bentuk kuartalan dengan sampel empat NegaraASEAN pada periode 2000Q1–2018Q4. Pemillihan rentang periode tersebut dikarenakan pasca krisis ekonomi tahun 1998, sektor keuangan empat negara ASEAN lebih terbuka dan memiliki hambatan pasar keuangan yang relatif rendah terhadap pasar keuangan global (IMF, 2018a). Secara lebih rinci, berikut penjelasan definisi operasional variabel yang digunakan:
Tabel 3.1: Definisi Operasional Variabel
Notasi Arti Satuan Sumber Data INF Inflasi % International Financial Statistics IR Suku Bunga % International Financial Statistics REER Nilai Tukar Riil Efektif Index International Financial Statistics FPI Total Investasi Portofolio Asing Miliar USD International Financial Statistics
1. Inflasi (INF) merupakan kenaikan terus menerus dalam rata-rata tingkat harga yang dihitung dengan pendekatan Indeks Harga Konsumen (IHK).
2. Suku bunga (IR) merupakan suku bunga riil yang ditentukan oleh Bank Sentral masing- masing empat negara ASEAN.
3. Nilai tukar riil efektif (REER) merupakan nilait ukar nominal yang sudah dikoreksi dengan harga relatif yaitu harga-harga di dalam negeri dibandingkan dengan harga-harga di luar negeri.
4. Investasi portofolio (FPI) merupakan total investasi portofolio asing yang masuk di masing- masing empat negara ASEAN yang terdiri dari saham, obligasi, dan jenis investasi portofolio lainnya.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020

## 3.2. Teknik Estimasi
Proses pengujian yang dilakukan menggunakan metode SVAR diawali dengan pembentukan restriksi yang digunakan untuk model estimasi SVAR. Restriksi dibentuk melalui teori ekonomi dan fakta empiris yang bertujuan untuk membe- rikan batasan dalam hubungan antarvariabel yang digunakan dalam penelitian ini. Setelah pembentukan restriksi selesai, maka selanjutnya melakukan pemben- tukan model SVAR yang berlandaskan pada restriksi tersebut.
Proses selanjutnya setelah pembentukan model SVAR yaitu melakukan pe- ngujian pra estimasi. Pengujian pra estimasi ini bertujuan untuk melihat model SVAR telah memenuhi syarat untuk dianalisis. Langkah uji pra estimasi diawali dengan melakukan uji stasioneritas dengan menggunakan Augmented Dickey Fu- ller (ADF). Hal ini dilakukan untuk melihat stasioneritas variabel yang digunakan (Wardhono, 2004). Setelah melakukan pengujian stasioneritas dan mendapati hasil stasioner, maka proses selanjutnya yaitu melakukan uji stabilitas yang bertujuan untuk melihat kemampuan model dalam peramalan atau forecasting . Berakhirnya pengujian pra estimasi merujuk pada langkah selanjutnya, yaitu melakukan analisispada Impulse Response Function (IRF). Pada langkah ini akan memberikan hasil atas pengaruh indikator makroekonomi terhadap pergerakan aliran investasi portofolio yang masuk dalam jangkapanjang dan jangka pendek di empat Negara kawasan ASEAN negara kawasan ASEAN 4.
Model Struktural VAR digunakan dalam penelitian ini terdiri dari empat variabel yang membentuk empat persamaan, dimana suku bunga (IR), nilai tukar riil efektif (REER), dan inflasi (INF) digunakan sebagai proksi dari indikator makroekonomi di empat negara ASEAN tersebut masing-masing negara ASEAN 4, serta total investasi portofolio sebagai proksi dari aliran modal yang diterima oleh masing-masing negara ASEAN 4. Model SVAR secara spesifik yaitu:
Y t = ∞ X t = 0 ( A i U t − i = A ( L ) U t ) (1)
dimana U t adalah vektor dengan empat variabel yang digunakan (Ln FPI , IR, RE- ER INF) dan A i merupakan countemporaneous relations antara variabel, sedangkan A(L) adalah f inite-order matrix polynominal dengan operator Lag L. Variabel inflasi dianggap sebagai variabel independen sehingga variabel yang mendapat pengaruh adalah variabel inflasi itu sendiri. Sementara itu, variabel nilai tukar riil efektif, suku bunga, dan investasi portofolio dianggap tidak dapat mempengaruhi variabel inflasi. Dengan demikian, persamaan pertama dalam sistem SVAR adalah sebagai berikut:
e INF = a 11 ε INF (2)
Perubahan atas inflasi kemudian memengaruhi tingkat suku bunga, karena ketika ada perubahan inflasi maka variabel berikutnya yang merespons adalah suku bunga. Sehingga suku bunga dipengaruhi oleh inflasi dan perubahan pada
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
suku bunga itu sendiri.
e IR = a 21 ε INF + ε IR (3)
Perubahan inflasi yang diikuti dengan perubahan suku bunga akan membe- rikan perubahan pada nilai tukar. Oleh karena itu perubahan atas inflasi nilai tukar dipengaruhi oleh inflasi, suku bunga, dan perubahan nilai tukar itu sendiri.
e REER = a 31 ε INF + a 32 ε IR + ε REER (4)
Investasi portofolio berikutnya diasumsikan dipengaruhi oleh inflasi, suku bunga, dan nilai tukar riil efektif dimana pada penelitian ini disebut sebagai indikator makroekonomi. Perubahan atas indikator makroekonomi kemudian memberikan perubahan terhadap investasi portofolio. Sehingga perubahan inves- tasi portofolio dipengaruhi oleh variabel makroekonomi tersebut dan investasi portofolio itu sendiri.
e Ln − FPI = a 51 ε INF + a 52 ε IR + a 53 ε REER + a 54 ε Ln FPI (5)
Penggunaan restriksi dalam penelitian ini menggunakan spesifikasi C 0 ε t = e t dengan C 0 diristriksi sebagai triangular matrix yang dapat menghasilkan sistem dalam just identified (Sims, 1980; Nezky, 2013). Matriks C 0 digunakan untuk meng- ukur structural shock pada variabel endogen sehingga dapat diartikan sebagai impact restriction . Restriksi tersebut akan membentuk persamaan residual sebagai berikut:
e INF e IR e REER e Ln − FPI = 1 0 0 0 a 2 , 1 1 0 0 a 3 , 1 a 3 , 2 1 0 a 4 , 1 a 4 , 2 a 4 , 3 1 ε INF ε IR ε REER ε ln − FPI (6)
Hasil matrik diatas kemudian dirubah ke dalam model SVAR dalam bentuk @ sebagai berikut. @ e 1 = C (1) ∗ @ u 1 @ e 2 = C (2) ∗ @ e 1 + C (3) ∗ @ u 2 @ e 3 = C (4) ∗ @ e 1 + C (5) ∗ @ e 2 + C (6) ∗ @ u 3 @ e 4 = C (7) ∗ @ e 1 + C (8) ∗ @ e 2 + C (9) ∗ @ e 3 + C (10) ∗ @ u 4

## 4. Hasil dan Pembahasan

## 4.1. Uji Stasioneritas
Salah satu konsep penting yang harus diperhatikan dengan menggunakan data runtun waktu adalah kondisi data yang stasioner atau tidak stasioner. Apabila data stasioner, maka model runtun waktu dapat dikatakan stabil dan estimator yang dihasilkan tetap konsisten dan tidak bias (Gujarati & Porter, 2009). Uji stasioneritas data dalam penelitian ini menggunakan unit root test . Pengujian unit
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
Analisis Dampak Indikator Makroekonomi ...
root test dalam penelitian ini menggunakan metode ADF dengan membandingk- an nilai probabilitas dengan α (alpha) yang digunakan. Tabel-tabel berikut ini menunjukan bahwa secara umum stasioneritas data berada pada tingkat first difference dengan signifikasi sebesar 5%. Hasil ini menunjukkan bahwa sebelum melakukan analisis lebih lanjut, data harus diubah terlebih dahulu ke dalam bentuk first difference atau diferensi pertama.
Tabel 4.2: Hasil Uji Akar Unit Indonesia
Indonesia Prob. LN FPI Prob. IR Prob. REER Prob. INF Level 0,2190 0,0000* 0,9377 0,2008 1 st Difference 0,0075* 0,0000* 0,0000* 0,0000* 2 nd Difference 0,0000* 0,0000* 0.0000* 0,0000* Sumber: Bank Indonesia (2018) (diolah) Keterangan: * signifikan α =5%
Tabel 4.3: Hasil Uji Akar Unit Malaysia
Malaysia Prob. LN FPI Prob. IR Prob. REER Prob. INF Level 0,0026* 0,0903 0,5014 0,3901 1 st Difference 0,0148* 0,0001* 0,4518* 0,0066* 2 nd Difference 0,0000* 0,0000* 0,0000* 0,0000* Sumber: International Financial Statistics (IFS) (IMF, 2018b) (diolah) Keterangan: * signifikan α =5%
Tabel 4.4: Hasil Uji Akar Unit Singapura
Singapura Prob. LN FPI Prob. IR Prob. REER Prob. INF Level 0,2740 0,1086 0,1009 0,2722 1 st Difference 0,0384* 0,0007* 0,0075* 0,0000* 2 nd Difference 0,0000* 0,0000* 0,0000* 0,0000* Sumber: IFS (2018) (diolah) Keterangan: * signifikan α =5%
Tabel 4.5: Hasil Uji Akar Unit Filipina
Filipina Prob. LN FPI Prob. IR Prob. REER Prob. INF Level 0,0081* 0,1540 0,6840 0,5792 1 st Difference 0,0000* 0,0000* 0,0002* 0,0046* 2 nd Difference 0,0001* 0,0000* 0,0000* 0,0000* Sumber: IFS (2018) (diolah) Keterangan: * signifikan α =5%

## 4.2. Pemilihan Lag Optimum
Pengujian lag optimum pada penelitian ini bertujuan untuk menemukan panjang lag terbaik untuk model VAR (Wardhono et al ., 2019b). Panjang lag memberikan
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
pengaruh terhadap estimasi VAR dan berpengaruh dalam menghindarkan model untuk terbebas dari masalah autokorelasi dan heterokedastisitas. Berdasarkan hasil pengujian Tabel 4.5, Indonesia perlu menggunakan Lag 4, sedangkan untuk tiga negara lainnya menggunakan lag 5.
Tabel 4.6: Hasil Uji Lag Optimum di ASEAN 4 Negara Lag LR FPE AIC SC HQ Indonesia 4 56,24* 2,67* 58,34* 60,54* 59,21* Malaysia 5 38,91* 33,74* 19,39* 22,11* 20,47* Singapura 5 49,28* 71,48* 17,84* 20,56* 18,92* Filipina 5 28,22* 72,36* 20,15* 22,87* 21,79*
Sumber: Bank Indonesia (2018) dan IFS (2018) (diolah)
Keterangan: * menunjukkan masing-masing lag optimum

## 4.3. Uji Stabilitas Model
Pengujian stabilitas model merupakan pengujian penting dalam melihat stabilitas model SVAR yang akan digunakan (Wardhono et al ., 2019c). Penggunaan uji stabilitas yaitu untuk mendapatkan model SVAR yang stabil untuk dianalisis pada Impulse Response Function (IRF) dan Variance Decomposition (VD). Syarat stabilitas model SVAR yang dibentuk adalah nilai dari modulus kurang dari 1 atau berada pada unit circle (Gujarati & Porter, 2009). Dari Gambar 4.1 berikut dapat diketahui bahwa sebaran titik inverse root of AR pada masing-masing negara berada di dalam lingkaran. Hasil ini menunjukkan bahwa model penelitian ini dikatakan stabil dan dapat dilanjutkan untuk estimasi tahap selanjutnya.

## 4.4. Hasil Estimasi
Hasil analisis menggunakan model SVAR dapat dijabarkan melalui analisis Im- pulse Response Function (IRF). Analisis ini didasarkan pada nilai-nilai koefisien IRF yangmenjelaskan informasi tentang respons salah satu variabel endogen terhadap perubahan sebesar satu standar deviasi pada seluruh variabel endogen. Dengan menggunakan analisis IRF, berikut beberapa hasil analisis respons va- riabel indikator makroekonomi terhadap investasi portofolio di empat Negara ASEAN masing-masing negara ASEAN 4.
Gambar 4.2 menunjukkan respons dari investasi portofolio terhadap bebe- rapa indikator makroekonomi yaitu suku bunga, inflasi, dan nilai tukar selama periode pengamatan. Guncangan yang pertama yaitu terjadi pada suku bunga direspons positif oleh investasi portofolio pada awal periode sampai periode ke-3. Sementara pada periode ke-4 sampai ke-8 direspons positif. Kondisi pada investasi portofolio yang merespons positif pada awal periode sampai pada periode ke-3 diakibatkan oleh terjadinya perubahan ketetapan besaran tingkat suku bunga yang digunakan dalam pasar valuta asing. Selanjutnya mulai peiode ke-40 menunjukkan fluktuasi yang mulai mengecil yang menandakan bahwa investasi portofolio kembali mencapai keseimbangan.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020

## Gambar 4.1: Uji Stabilitas Model di Masing-Masing Negara ASEAN 4
Sumber: Bank Indonesia (2018) dan IFS (2018) (diolah)
Gambar 4.2: IRF di Indonesia Sumber: Bank Indonesia (2018) (diolah)
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
Selanjutnya yaitu guncangan yang disebabkan oleh nilai tukar. Terlihat gun- cangan yang direspons negatif pada periode ke-1 sampai ke-5. Berikutnya pada periode ke-6 hingga ke-12, direspons positif. Kondisi terjadinya guncangan pa- da nilai tukardapat diakibatkan oleh penetapan kebijakan bank sentral dalam mengatur jumlah uang beredar (Wardhono, 2019a). Setelah itu terjadi pergerakan yang sedikit berfluktuatif dan pada awal periode ke-40 investasi portofolio sudah kembali menuju keseimbangan semula.
Pengujian IRF selanjutnya yaitu guncangan yang disebabkan oleh inflasi yang direspons negatif oleh investasi portofolio pada awal periode. Selanjutnya inflasi direspons negatif pada periode ke-1 sampai ke-2. Pada periode ke-3 hingga ke-7, investasi portofolio merespons negatif. Respons investasi portofolio yang ber- fluktuatif di Indonesia antara lain diakibatkan oleh terjadinya peningkatan harga barang yang menyebabkan peningkatan inflasi. Kemudian keadaan inflasi yang bergejolak memengaruhi keputusan investor dalam menanamkan modalnya.
Gambar 4.3: IRF di Malaysia
Sumber: IFS (2018) (diolah)
Guncangan pertama yaitu berasal dari suku bunga. Guncangan tersebut di- respons negatif oleh investasi portofolio pada awal periode hingga periode ke-8. Setelah itu mulai periode ke-9, guncangan mulai mengecil. Respons yang sama juga ditunjukkan oleh nilai tukar. Pada periode ke-1 dan ke-2, guncangan yang disebabkan oleh nilai tukar direspons positif oleh investasi portofolio, setelah itu mulai periode ke-3 hingga ke-42 terjadi respons negatif. Investasi portofolio se- lanjutnya menuju keseimbangan semulapada periode ke 43. Berikutnya, investasi portofolio merespons secara positif atas guncangan yang disebabkan oleh inflasi pada periode ke-1 hingga ke-4, setelah itu direspons negatif hingga periode ke-19. Pada awal periode ke-20, investasi portofolio sudah tidak merespons guncangan atas inflasi tersebut.
Investasi portofolio di Singapura cenderung merespons negatif atas gun- cangan yang terjadi pada tingkat suku bunga pada periode ke-1 sampai ke-4. Setelah itu terjadi respons yang berfluktuatif baik positif maupun negatif. Dari hasil analisis IRF tersebut, maka dapat diartikan bahwa berubahnya besaran suku bunga begitu berpengaruh terhadap aliran investasi portofolio yang masuk
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
Gambar 4.4: IRF di Singapura Sumber: IFS (2018) (diolah)
di Singapura. Berikutnya, dari Gambar 4.4 dapat diketahui bahwa guncangan yang terjadi pada investasi portofolio atas nilai tukar dan inflasi juga sangat berfluktuatif sama seperti guncangan yang disebabkan oleh suku bunga. Hal ini mengimplikasikan bahwa suku bunga, inflasi, dan nilai tukar merupakan indikator makroekonomi penting yang menjadi perhatian para investor dalam menanamkan investasinya di Singapura.
Gambar 4.5: IRF di Filipina Sumber: IFS (2018) (diolah)
Investasi portofolio merespons negatif atas guncangan suku bunga pada periode ke-1 hingga ke-3, setelah itu mulai periode ke-4 hingga ke-11 merespons positif. Berikutnya terjadi respons positif maupun negatif. Investasi portofolio kembali menuju keseimbangan pada awal periode ke-45. Kondisi ini menan- dakan bahwa suku bunga di Filipina memberikan pengaruh yang cukup besar terhadap investasi portofolio. Respons positif selanjutnya yaitu terlihat pada guncangan yang disebabkan oleh nilai tukar dimana sama berfluktuatifnya de- ngan guncangan yang disebabkan oleh suku bunga. Terakhir, terjadi guncangan positif yang disebabkan oleh inflasi pada periode ke-1 hingga ke-3, setelah itu
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
terjadi guncangan dengan kecenderungan negatif dan tidak berfluktuatif, serta terlihat menuju keseimbangan semula pada periode ke-42.

## 5. Pembahasan dan Kesimpulan
Suku bunga merupakan salah satu indikator makroekonomi yang menjadi acuan investor dalam berinvestasi. Dari hasil IRF diketahui bahwa suku bunga meru- pakan indikator utama yang memengaruhi investasi portofolio di Singapura dan Filipina. Hasil ini antara lain sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Ah- med dan Zlate (2014) yang menyatakan bahwa suku bunga memiliki pengaruh yang besar terhadap besar kecilnya investasi portofolio. Hal tersebut dikare- nakan bahwa Singapura sebagai negara high income di ASEAN dan Singapura juga merupakan negara dengan pendapatan per kapita tertinggi ketiga di dunia. BUMN memainkan peran besar dalam perekonomian dengan memegang saham mayoritas di beberapa perusahaan terbesar di Singapura, seperti Singapore Airli- nes , SingTel , STEngineering , dan Media Corp . Investor juga sangat tertarik untuk berinvestasi di Singapura karena iklim investasi yang sangat menarik dan suhu politik yang stabil ( Asian Development Bank [ADB], 2012). Sementara itu, Filipina juga merupakan salah satu negara di ASEAN yang memiliki iklim investasi yang menarik. Prospek bisnis di negara ini cukup baik karena berbagai aturan regulasi telah diperbaiki oleh pemerintah dalam rangka menarik aliran investasi masuk. Salah satunya yaitu bank sentral Filipina telah menggunakan suku bunga sebagai salah satu transmisi yang penarik investor asing untuk menanamkan modalnya.
Berikutnya, guncangan yang disebabkan oleh nilai tukar dan inflasi ternyata paling berpengaruh terhadap investasi portofolio yang masuk ke Indonesia. Hal tersebut antara lain dikarenakan Indonesia merupakan salah satu destinasi fa- vorit setelah Singapura untuk investor dalam menginvestasikan dananya. Oleh karena itu, Indonesia perlu menjaga fluktuasi nilai tukar agar investasi porto- folio yang masuk dapat dikelola dengan baik. Selain itu, besar kecilnya inflasi harus dapat dikendalikan oleh otoritas moneter agar kestabilan perekonomian dapat senantiasa terjaga. Terakhir yaitu guncangan nilai tukar menjadi indikator makroekonomi utama yang mempengaruhi investasi portofolio yang masuk ke Malaysia. Dari hasil tersebut, maka pemerintah Malaysia perlu lebih berhati-hati dalam mengelola pergerakan nilai tukarnya.
Atas dasar rangkaian hasil analisis yang telah diuraikan, kami menyarankan bahwa kebijakan pengelolaan arus modal dalam bentuk investasi portofolio yang mempertimbangkan masing-masing indikator makroekonomi diperlukan bagi empat negara ASEAN. Kebijakan ini penting mengingat potensi guncangan yang dapat ditimbulkan dari masing-masing indikator makroekonomi. Fenomena aliran modal masuk yang cepat ( surge ) dan pembalikan modal yang cepat ( sudden reversal ) yang dialami oleh berbagai negara advanced economies maupun emerging market alangkah baiknya menjadi perhatian utama pengambil kebijakan agar investasi portofolio dapat dimanfaatkan dan dikelola dengan optimal.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020

## Daftar Pustaka
[1] ADB. (2012). Annual Report 2012: Advancing regional cooperation and integration in Asia and the Pacific . Asian Development Bank. https://www.adb.org/sites/default/files/ institutional-document/33806/adb-annual-report-2012.pdf.
[2] Agarwal, R. N. (1997). Foreign portfolio investment in some developing countries: A study of determinants and macroeconomic impact. Indian Economic Review, 32 (2), 217-229.
[3] Ahmed, S., & Zlate, A. (2014). Capital flows to emerging market economies: A brave new world?. Journal of International Money and Finance, 48 (Part B), 221-248. doi: https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2014.05.015.
[4] Aizenman, J., & Pasricha, G. K. (2013). Why do emerging markets liberalize capital outflow controls? Fiscal versus net capital flow concerns. Bank of Canada Working Paper 2013-21 . https://www.bankofcanada.ca/2013/07/working-paper-2013-21/.
[5] Albuquerque, R. (2003). The composition of international capital flows: risk sharing through foreign direct investment. Journal of International Economics, 61 (2), 353-383. doi: https://doi.org/10.1016/S0022-1996(03)00013-8.
[6] Aldaba, R. M., & Yap, J. T. (2009). Investment and capital flows: Implications of the ASEAN economic community. Discussion Paper Series 2009-01 . Philippine Institute for Development Studies. https://dirp3.pids.gov.ph/ris/dps/pidsdps0901.pdf.
[7] Arias, F., Garrido, D., Parra, D., & Rincon, H. (2013). Do the different types of capital flows respond to the same fundamentals and in the same degree? Recent evidence for emerging markets . 4th BIS Consultative Council for the Americas conference ”Financial stability, macroprudential policy and exchange rates”, Santiago, Chile, 25-26 April 2013. https://www.bis.org/events/ccaconf2013/ariasetal.pdf.
[8] Baharumshah, A. Z., & Thanoon, M. A. M. (2006). Foreign capital flows and eco- nomic growth in East Asian countries. China Economic Review, 17 (1), 70-83. doi: https://doi.org/10.1016/j.chieco.2005.09.001.
[9] Bank Indonesia. (2018). Laporan perekonomian Indonesia tahun 2018 . https://www.bi. go.id/id/lip/infografis/Pages/BI-Infografis-LPI-2018.aspx.
[10] Bussi`ere, M., & Phylaktis, K. (2016). Emerging markets finance: Issues of international capital flows-Overview of the special issue. Journal of International Money and Finance,
60 , 1-7. doi: https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2015.09.007.
[11] Byrne, J. P., & Fiess, N. (2011). International capital flows to emerging and developing countries: National and global determinants. SIRE Discussion Papers 2011-03 . Scottish Institute for Research in Economics (SIRE). https://ideas.repec.org/p/edn/sirdps/
245.html.
[12] Cardarelli, R., Elekdag, S., & Kose, M. A. (2010). Capital inflows: Macroecono- mic implications and policy responses. Economic Systems, 34 (4), 333-356. doi: ht- tps://doi.org/10.1016/j.ecosys.2010.01.004.
[13] Chuhan, P., Claessens, S., & Mamingi, N. (1993). Equity and bond flows to Asia and Latin America: The role of global and country factors. Policy, Research Working Papers WPS 1160 . Debt and International Finance. Washington, DC: World Bank. http://documents.worldbank.org/curated/en/551091468753025200/ Equity-and-bond-flows-to-Asia-and-Latin-America-the-role-of-global-and-country- factors.
[14] Das, S. B., Menon, J., Severino, R. C., & Shrestha, O. L. (Eds.). (2013). The ASEAN economic community: A work in progress . Institute of Southeast Asian Studies.
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
[15] Davis, J. S. (2015). The cyclicality of (bilateral) capital inflows and outflows. Glo- balization and Monetary Policy Institute Working Paper, 247 . Federal Reserve Bank of Dallas. https://www.dallasfed.org/-/media/documents/institute/wpapers/2015/
0247.pdf.
[16] Ekeocha, P. C., Ekeocha, C. S., Malaolu, V., & Oduh, M. O. (2012). Modelling the long run determinants of foreign portfolio investment in Nigeria. Journal of Economics and Sustainable Development, 3 (8), 194-205.
[17] Gu, X., & Huang, B. (2011). A new approach to capital flows: The- ory and evidence. Economic Modelling, 28 (3), 1050-1057. doi: ht- tps://doi.org/10.1016/j.econmod.2010.11.023.
[18] Gujarati, D. N., & Porter, C. D. (2009). Basic econometrics (5th Edition). McGraw-Hill Irwin.
[19] IMF. (2007). International Monetary Fund Annual Report 2007: Ma- king the global economy work for all . International Monetary Fund.
https://www.imf.org/en/Publications/AREB/Issues/2016/12/31/ Annual-Report-of-the-Executive-Board-for-the-Financial-Year-Ended-April-30-2007.
[20] IMF. (2012). International Monetary Fund Annual Report 2012: Wor- king together to support global recovery . International Monetary Fund. https://www.imf.org/en/Publications/AREB/Issues/2016/12/31/
International-Monetary-Fund-Annual-Report-2012-Working-Together-To-Support- Global-Recovery-26104.
[21] IMF. (2018a). IMF Annual Report 2018: Building a shared future . International Mo- netary Fund. https://www.imf.org/external/pubs/ft/ar/2018/eng/assets/pdf/ imf-annual-report-2018.pdf.
[22] IMF. (2018b). International Financial Statistic Monthly 10/2018 . International Mone- tary Fund. https://www.elibrary.imf.org/doc/IMF041/25151-9781484354179/ 25151-9781484354179/Other formats/Source PDF/25151-9781484354223.pdf? redirect=true.
[23] Kawai, M., & Lamberte, M. (2008). Managing capital flows in Asia: Policy issues and challenges. ADBI Research Policy Brief, 26 . Asi- an Development Bank Institute. https://www.adb.org/publications/ managing-capital-flows-asia-policy-issues-and-challenges.
[24] Kiseleva, A. (2012). Cross-border investments under Asean+3’s monetary and financial cooperation . International Conference on Management, Economics and Finance, 15t-16 October 2012, Sarawak, Malaysia.
[25] Lee, H. H., Huh, H. S., & Kim, W. J. (2012). Cross-border portfolio inves- tment in the APEC region. Japan and the World Economy, 24 (1), 44-56. doi: ht- tps://doi.org/10.1016/j.japwor.2011.11.002.
[26] Ma, C. K., & Kao, G. W. (1990). On exchange rate changes and stock pri- ce reactions. Journal of Business Finance & Accounting, 17 (3), 441-449. doi: https://doi.org/10.1111/j.1468-5957.1990.tb01196.x.
[27] Nezky, M. (2013). The impact of US crisis on trade and stock market in Indonesia. Bulletin of Monetary, Economics and Banking, 15 (3), 83-96. doi: ht- tps://doi.org/10.21098/bemp.v15i3.428.
[28] Rajan, R. (2001). Economic globalization and Asia: Trade, finance and taxation. CIES Discussion Paper, 0150 . Center for International Economic Studies, Adelaide University.
[29] Rodrik D (1998) Who needs capital-account convertibility? In S. Fischer, R. N. Cooper,
Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
Analisis Dampak Indikator Makroekonomi ...
R. Dornbusch, P. M. Garber, C. Massad, J. J. Polak, D. Rodrik, & S. S. Tarapore (Eds.), Should the IMF pursue capital account convertibility? (Essays in international finance No. 207) (pp. 55–65). Princeton: Department of Economics, Princeton University.
[30] Sarno, L., Tsiakas, I., & Ulloa, B. (2016). What drives international por- tfolio flows?. Journal of International Money and Finance, 60 , 53-72. doi: ht- tps://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2015.03.006.
[31] Schadler, S. (2010). Managing large capital inflows: Taking stock
of international experiences. ADB Institute Discussion Paper, 97 . Asi- an Development Bank Institute. https://www.adb.org/publications/ managing-large-capital-inflows-taking-stock-international-experiences.
[32] Sedik, T. S., & Sun, T. (2012). Effects of capital flow liberalization— What is the evidence from recent experiences of emerging market economies? IMF Working Paper WP/12/275 . International Monetary
Fund. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/
Effects-of-Capital-Flow-Liberalization-What-is-the-Evidence-from-Recent- Experiences-of-40108.
[33] Sims, C. A. (1980). Macroeconomics and reality. Econometrica, 48 (1), 1-48. doi: 10.2307/1912017.
[34] Uctum, M., & Uctum, R. (2011). Crises, portfolio flows, and foreign direct in- vestment: An application to Turkey. Economic Systems, 35 (4), 462-480. doi: ht- tps://doi.org/10.1016/j.ecosys.2010.10.005.
[35] Waqas, Y., Hashmi, S. H., & Nazir, M. I. (2015). Macroeconomic factors and foreign portfolio investment volatility: A case of South Asian countries. Future Business Journal, 1 (1-2), 65-74. doi: https://doi.org/10.1016/j.fbj.2015.11.002.
[36] Wardhono, A. (2004). Mengenal ekonometrika: Teori dan aplikasi (Edisi Pertama). Fakul- tas Ekonomi Universitas Jember.
[37] Wardhono, A., Salim, A., & Qoriah, C. G. (2014). The effects of European bilateral debt crisis on international banking finance behavior in the Philippines and Indonesia. International Journal of Economic Perspectives, 8 (3), 41-51.
[38] Wardhono, A., Arisandi, D., & Nasir, M. A. (2018). Empirical study of scapegoat theory paradigm in the exchange rate variable in the ASEAN 5. International Economic Journal, 32 (1), 102-119. doi: https://doi.org/10.1080/10168737.2018.1446998.
[39] Wardhono, A., Nasir, M. A., Qori’ah, C. G., & Sarwedi. (2015). Movement Effects of Portofolio Investment Againts Real Effective Exchange Rate Stability in ASEAN. In H. Paramu & Sudaryanto (Eds.), International Conference Proceedings: Business Management: Directions and Strategies in Response to ASEAN Economic Community 2015 (pp. 41-58), Jember, 2 November 2013. Faculty of Economics and Business, University of Jember.
[40] Wardhono, A., Indrawati, Y., Qoriah, C. G., & Nasir, M. A. (2019a). Perilaku kebijakan bank sentral di Indonesia . Pustaka Abadi.
[41] Wardhono, A., Indrawati, Y., Qoriah, C. G., & Nasir, M. A. (2019b). Analisis data time series dalam model makroekonomi . Pustaka Abadi.
[42] Wardhono, A., Indrawati, Y., Qori’ah, C. G., & Nasir, M. A. (2019c). Structural co- integrating vector auto regression approach in macroeconomic model . The 5th SBE Interna- tional Conference on Business and Economy 2019, March 13–14, Universitas Katolik Soegijapranata, Semarang, Indonesia.
[43] Winantyo, R., Saputra, R. D., Fitriani, S., Morena, R., Kosotali, A., Saichu, G., Roh- madyati, U., Sholihah, Rachmanto, A., & Gandara, D. (2008). Masyarakat Ekonomi

## Jurnal Ekonomi Indonesia • Volume 9 Number 1, 2020
ASEAN (MEA) 2015: Memperkuat sinergi ASEAN di tengah kompetisi global . Elex Media Komputindo.