PENGARUH FAMILY OWNERSHIP , PERUBAHAN TARIF PAJAK DAN

## KEBIJAKAN HUTANG TERHADAP NILAI PERUSAHAAN
Elfina Astrella Sambuaga Universitas Bunda Mulia
elfina.sambuaga@gmail.com

## ABSTRACT
This  study  aims  to provide empirical  evidence  related to  the  influence  of  family ownership, tax reform on corporate debt policy, and further prove the impact on the firm value.This study examined the effect of changes in tax rates in 2009 and 2010 on the relationship between family ownership structure and corporate debt policy.  The  population  of  this  research  is  manufacturing  companies  listed  in Indonesia Stock Exchange for 8 consecutive years (2006-2013), with the period of observation  for  7  years  (2007-2013).  A  period  of  8  years  was  taken  to  see  a company that is consistently listed on the Stock Exchange prior to the end of the observation  period.  The  result  of  this  study  shows  that  tax  reform  from progressive tax rates to a flat rate does not affect the relationship between family ownership  structure  and  corporate  debt  policy.  In  contrast  to  the  year  2009, changing rate from 28% to 25% in late 2010 was a significant effect on the debt policy with the company of family ownership. Based on the results, it was found that family ownership and debt policy significantly affect the company's enterprise value. It can be concluded, the higher the family ownership, the company's value would  be  diminished.  Instead,  the  company's  value  will  increase  when  the company adds to its debt policy.
Keywords :  debt  policy,  family  ownership,  firm  value,  tax  reform.

## 1. Pendahuluan
Pada  tahun  2008,  Direktorat  Jendral Pajak  Indonesia  merevisi  Undang- Undang  Pajak  Penghasilan  yang semula  menerapkan  tarif  progresif menjadi single  rate. Perubahan  tarif sebagaimana pada UU No. 36 Tahun
2008 ini mengefektifkan tarif tunggal sebesar  28%  yang  mulai  berlaku pada tahun 2009 dan 25% pada tahun
berikutnya. Pemberlakuan tarif tersebut juga mendapat pengurangan sebesar  5%  bagi  wajib  pajak  badan yang go public.
Perubahan  tarif  PPh  badan  ini  dapat memengaruhi  perilaku  perusahaan dalam mengelola laporan keuangannya  (Martani  dan  Wijaya, 2011). Perilaku ini dapat
berhubungan dengan biaya yang bisa dikurangkan dalam menghitung penghasilan  kena  pajak  atau tax deductable , yaitubiaya bunga pinjaman. Pengurangan biaya tersebut dapat menguntungkan
perusahaan tatkala mendapatkan tarif yang  tinggi,  karena  semakin  tinggi tarif  pajak  maka  semakin  besar keuntungan  yang  akan  diperoleh perusahaan  dari  penggunaan  utang tersebut.
Keterkaitan antara keputusan penggunaan hutang dan pengurangan pajak  yang  akan  dibayarkan  oleh perusahaan  ini  sesuai  dengan  teori struktur  modal  Modigliani  dan Miller.  Menurut  Modigliani  dan
Miller  (1958),  kebijakan  pendanaan dengan hutang (leverage)
menjadikan  nilai  perusahaan  lebih tinggi  jika  dibandingkan  dengan perusahaan  tanpa  leverage.  Hal  ini disebabkan  laba  yang  mangalir kepada  investor  menjadi  lebih  besar ketika  adanya  pengurangan  pajak dari pembayaran bunga.
Brigham  (1999)  menyatakan  bahwa perusahaan yang menggunakan hutang  dapat  meningkatkan  nilai
sahamnya dengan memanfaatkan tax shelter, sehingga  investor  lebih percayabahwa  perusahaan  mem- punyai  prospek  yang  baik  dimasa mendatang.  Namun  Keown  (2005) memberikan peringatan dimana ketika  proporsi  hutang  tersebut mencapai  titik  tertentu,  maka  justru akan  menurunkan  nilai  perusahaan. Untuk itulah, keputusan akan kombinasi  hutang  yang  tepat  dapat memengaruhi nilai perusahaan.
Nilai  perusahaan  dapat  tercermin dari  harga  sahamnya  (Fama,  1978). Untuk  itu,  adanya  optimalisasi  nilai perusahaan diharapkan dapat dicapai dengan  keputusan  pendanaan  yang tepat  (Fama  &  French,  1998). Namun  hal  ini  sering  memicu terjadinya  konflik  keagenan  antara prinsipal, agen dan kreditur. Menurut Jensen dan Meckling (1976),  konflik keagenan  ini  dapat  dipengaruhi  oleh struktur  kepemilikan.  Istilah  struktur kepemilikan digunakan untuk menunjukkan  variabel-variabel  yang penting  dalam  struktur  modal  selain jumlah  hutang  dan  ekuitas,  yaitu persentase  kepemilikan  saham  oleh insider dan outsider shareholders.
Beberapa  peneliti  seperti  MacKie- Mason  (1990),  Barclay  dan  Smith (1995),  Bradley  et  al  (1984), Dhaliwal  et  al  (1992),  Graham (1996),  Graham  et  al.  (1998), Hovakimian  et  al  (2001),  Frank  dan Goyal  (2007),  dan  An  (2012)  telah melakukan  penelitian  terkait  dengan struktur modal perusahaan. Beberapa diantaranya  melibatkan  pengaruh perpajakan terhadap kebijakan hutang perusahaan. Penelitian ini mengacu pada penelitian  An  (2012)  yang  menguji respon perusahaan keluarga terhadap keputusan hutang saat terjadi
perubahan tarif pajak di Cina.Namun
penelitian  ini  mencoba  menguji pengaruh  dari  struktur  kepemilikan dengan  dimoderasi  perubahan  tarif pajak  terhadap  kebijakan  hutang perusahaan.  Peneliti  juga  akan melihat  bagaimana  dampak  dari struktur  kepemilikan  dan  kebijakan hutang  terhadap  nilai  perusahaan pada  tahun  ketiga  setelah  penerapan kebijakan.  Tahun  ketiga  dipilih sebagai  term  awal  dalam  melakukan evaluasi  terhadap  penerapan  sebuah kebijakan baru.
2. Tinjauan Pustaka
2.1.  Kerangka Teori
2.1.1.  Teori Struktur Modal
Menurut  Modigliani  dan  Miller
(1958)  dalam  teori  struktur  modal, nilai suatu perusahaan akan meningkat  dengan  meningkatnya DER.  Hal  ini  disebabkan  adanya efek dari corporate tax shield. Dalam keadaan  pasar  sempurna  dan  ada pajak,  pada  umumnya  bunga  yang dibayarkanakibat penggunaan hutang dapat dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang dikenakan  pajak  atau  kata  lain bersifat tax deductible.
Situasi  tersebut  menurut  Modigliani dan  Miller,  menunjukkan  bahwa perusahaan  dapat  meningkatkan nilainya  bila  menggunakan  hutang sebesar-besarnya  (dalam  keadaan pajak),  namun  hanya  terjadi  dengan asumsi pasar modal adalah sempurna. Kenyataannya, pada pasar modal yang tidak sempurna, pemilik perusahaan  atau  pemegang  saham mungkin keberatan untuk menggunakan leverage  yang  ekstrim karena  akan  menurunkan  nilai perusahaan  (Husnan,1998).  Dengan
kondisi  pasar  yang  tidak  sempurna, maka  kemungkinan  lain  muncul yang  akan  muncul  bisa  dikarenakan adanya  biaya  kebangkrutan,  biaya keagenan  atau  adanya  informasi asimetris.
2.1.2 Trade Off Theory Teori struktur modal juga mempertimbangkan
keberadaan
pajak.  Teori  yang  menjelaskan adanya  hubungan  antara  pajak, resiko kebangkrutan dan penggunaan hutang  yang  diambil  perusahaan yaitu  teori trade  of (Brealey  dan Myers,  1991).  Teori  ini  merupakan keseimbangan antara keuntungan dan kerugian  atas  penggunaan  hutang, dimana  dalam  keadaan  pajak,  nilai perusahaan  akan  naik  minimal dengan  biaya  modal  yang  minimal pula.
Asumsi yang menjadi dasar dan teori ini  yaitu  adanya  asimetri  informasi yang menjelaskan keputusan struktur modal  yang  diambil  oleh  suatu perusahaan.
Teori ini juga menyatakan  bahwa  struktur  modal yang  optimal  diperoleh  saat  terjadi
keseimbangan antara keuntungan tax shield  of  leverage dengan financial
destress dan agency cost of leverage.
Namun  teori  ini  tidak  dapat digunakan  utnuk  menentukan  modal yang optimal secara akurat dan suatu perusahaan.  Sehingga  untuk  melihat urutan keputusan pendanaan perusahaan,  Myers  dan  Majluf (1984) mengemukakan packing order theory. Packing Order theory ini menetapkan  suatu  urutan  keputusan pendanaan,  dimana  para  manajer pertama  kalinya  memilih  untuk menggunakan laba ditahan, kemudian  hutang  dan  modal  sendiri sebagai  pilihan  terakhir  (Myers  dan Majluf, 1984). Packing order theory ini  juga  menjelaskan  mengapa perusahaan  mempunyai  unit-urutan preferensi  dalam  memilih  sumber pendanaan.
2.1.3  Teori Keagenan
Menurut  Jensen  dan  Meckling (1976)  dalam  kerangka  hubungan keagenan (agency  theory), adanya masalah keagenan disebabkan karena konflik  kepentingan  antara  prinsipal dan agen, kontrak yang tidak lengkap serta  adanya  asimetri  informasi antara prinsipal dan agen.
Brigham,  at  al  (1999)  mengatakan bahwa  dalam  konteks  manajemen keuangan,  hubungan  agen  yang utama  adalah  antara  pemegang saham  dan  manajer.  Sehingga,
keputusan atas pendanaan
merupakan  salah  satu  konflik  antara manajer  dengan  pemegang  saham. Hal  ini  disebabkan  karena  bila proporsi  kepemilikan  manajer  atas saham perusahaan kurang dari 100%, maka  manajer  cenderung  bertindak untuk  mengejar  kepentingannya sendiri  dan  tidak  berdasarkan  pada malcsimalisasi nilai perusahaan dalam pengambilan keputusan pendanaan.  Sehingga  hal  dapat menyebabkan  terjadinya agency problem. Usaha untuk meminimumkan agency problem dalam perusahaan memerlukan  biaya  yang  disebut dengan agency  cost.  Agency  cost muncul karena perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan  antara  stakeholders  dan bondholders (Brigham dan Gapenski, 1996). Manajer harus berupaya untuk menyeimbangkan agency  cost  of debt dengan agency  cost  of  equity terkait dengan keputusan  struktur
modal  perusahaan  (Jensen  dan Meckling, 1976).
2.1.4.  Struktur Kepemilikan Masalah  keanganan  dalam  suatu perusahaan  dapat  dipengaruhi  oleh struktur  kepemilikan  perusahaan. Struktur kepemilikan menurut Arifin (2003)  dapat  mengurangi  masalah keagenan dibandingkan dengan perusahaan  publik  yang  tidak memiliki  pengendali  utama.  Hal  ini dikarenakan perusahaan yang dimiliki  dan  dikendalikan  oleh keluarga cenderung memiliki manajemen yang berasal dari anggota  keluarga,  sehingga  dapat mengurangi konflik keagenan. Rendahnya  biaya  agensi  diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan. 2.1.5.  Nilai Perusahaan Menurut Fama (1978), nilai
perusahaan akan tercermin dari harga sahamnya.  Dimana  harga  pasar  dari saham  perusahaan  yang  terbentuk antara  pembeli  dan  penjual  disaat terjadi transaksi disebut nilai perusahaan.  Hal  ini  dikarenakan harga pasar saham dianggap
cerminan  dari  nilai  aset  perusahaan sesungguhya.
Nilai  perusahaan  sangat  penting karena dengan nilai yang tinggi, akan diikuti juga oleh tingginya kemakmuran pemegang saham
(Bringham  dan  Gapansi,  1996). Dengan  kata  lain,  semakin  tinggi harga saham, semakin tinggi  pula nilai  perusahaan.  Nilai  perusahaan yang  tinggi  merupakan  keinginan para  pemilik  perusahaan,  karena turut  mencerminkan  kemakmuran para pemegang saham.
Adanya suatu proses untuk memaksimalkan  keuntungan  atau nilai perusahaan dengan mempertimbangkan perilaku manajerial,  biaya  keagenan,  dan struktur kepemilikan dalam
perusahaan  merupakan  prinsip  dari theory  of  the  firm. Teori  yang dikemukakan  oleh  Jensen  dan Meckling ini prinsipnya menjelaskan tentang  kegunaan  hasil  secara efisiensi  dan  maksimal.  Mereka menjelaskan bahwa perusahaan dalam mengoperasikan aktifitas perusahaan turut memadukan keterbatasan  kondisi-kondisi  yang relevan  dengan  pertimbangan output dan  input dengan  tujuan  untuk
memaksimalkan  keuntungan  atau nilai  perusahaan.  Perilaku  tersebut tercermin  pada  sebagian  bahkan semua  individu  dalam  perusahaan termasuk manajerial.

## 2.1.6  Corporate Tax Rate
Tarif  pajak  penghasilan  ( Corporate Tax  Rate )  di  Indonesia  sejak  tahun 2000  menganut  tarif  progresif  yaitu tarif yang dikenakan secara berjenjang  terhadap  penghasilan kena  pajak.  Tarif  yang  dikenakan adalah  10%  untuk  penghasilan  kena pajak  0-  Rp  50  juga,  15%  untuk penghasilan kena pajak Rp 50 juta 100 juta, dan 30% untuk penghasilan kena  pajak  diatas  Rp  100  juta.  Pada Perusahaan dengan penghasilan diatas  Rp  100  juta  akan  dikenakan sebesar  10%  untuk  penghasilan  Rp 50  juta  pertama,  15%  untuk penghasilan  Rp  50  juta  kedua, kemudian  sisanya  dikenakan  tarif pajak  marginal  sebesar  30%.  Tarif pajak marginal merupakan batas tarif pajak  tertinggi  pada  susunan  tarif pajak progresif (Weston dan
Copeland, 1995).
Pertimbangan  terhadap  jenjang  tarif ini  cenderung  membuat  perusahaan berusaha  untuk  melakukan  efisiensi
perhitungan  terhadap  pajak  yang akan  dibayarkan,  seperti  menambah biaya  yang  semaksimal  mungkin untuk  bisa  dikurangkan  dalam menghitung  penghasilan  kena  pajak. Salah  satu  pengurang  pajak  adalah biaya  bunga.  Shuetrim  et  al  (1993) dan YoungRok Choi (2003) mendapati  bahwa  sebagian  besar pengambilan keuntungan dari
pengurangan  bunga  diajukan  oleh perusahaan  dengan  tarif  marginal yang  tinggi.  Hal  ini  memperkuat pernyataan  Modigliani  dan  Miller (1963)  mengenai  teori  irrelevansi, yaitu  penggunaan leverage dalam jumlah  tertentu,  akan  mencapai penurunan pajak perusahaan. Kesimpulannya,  perusahaan  akan terdorong  untuk  melakukan  utang apabila  mempunyai  tarif  pajak  yang tinggi,  karena  adanya  keuntungan atas pembayaran bunga.
2.1.7.Perubahan Undang-undang Pajak Penghasilan Badan Tarif  pajak  Penghasilan (Corporate Tax  Rate) di  Indonesia  kini
menganut  sistem single  rate atau tarif  tunggal  sebagaimana  diatur dalam UU No. 36 tahun  2008. Tarif pajak yang mulai berlaku sejak tahun
2009  sebesar  28%  dan  kemudian turun menjadi 25% pada tahun 2010.
Penerapan tarif pajak ini menggantikan  tarif  progresif  yang ditetapkan  sebelumnya.  Pada  tarif pajak  tunggal,  pemberlakuan  tarif tidak lagi terkonsentrasi pada jumlah penghasilan  kena  pajak  perusahaan melainkan secara umum menerapkan satu tarif yang sama untuk semuanya.

## 2.2.  Pengembangan Hipotesis
2.2.1.Perubahan Tarif Pajak Memoderasi  Hubungan  antara Kepemilikan  Keluarga  dan Nilai Perusahaan Dalam  jangka  panjang,  tujuan perusahaan adalah untuk
mengoptimalkan  nilai  perusahaan. Nilai  perusahaan  ini  berkaitan dengan  kemakmuran  pemilik  atau pemegang  sahamnya  (Bringham  dan Gapenski,  1996).  Namun  menurut Jensen  dan  Meckling  (1976)  ada masalah  keagenan  sering  timbul terkait  dengan  pencapaian  nilai perusahaan, dimana manajer seringkali  menyimpang  dari  tujuan yang diharapkan oleh para pemegang saham.
Manajer  sebagai  agen  cenderung mempunyai kepentingan
yang bertujuan  untuk  memaksimalkan utilitasnya  dengan  mengorbankan utilitas  pemegang  saham.  Keputusan terkait dengan pendanaan perusahaan pun  sering  dipengaruhi  oleh  sifat oportunistik  dari  manajer.  Namun sifat  oportunistik  ini  kurang  berlaku dalam perusahaan yang terkonsentrasi pada keluarga. Hal ini dikarenakan pada perusahaan keluarga cenderung tidak independen dan didominasi oleh anggota
keluarga (Anderson dan Reeb, 2003). Perusahaan keluarga
memiliki keinginan  yang  lebih  kuat  untuk mengontrol  dan  mengurangi  resiko kebangkrutan.  Sehingga  tidak  heran jika  dalam  pengambilan  keputusan pendanaan,  perusahaan  keluarga cenderung menghindari hutang (Arifin,  2003).  Hal  ini  disebabkan pemilik  keluarga  lebih  menghindari resiko dibandingkan dengan perusahaan non kepemilikan kelaurga.  Pernyataan  ini  selaras dengan  hasil  penelitian  An  (2012)
yaitu  perusahaan  asing  dengan kepemilikan  terkonsentrasi  keluarga
cenderung  meningkatkan  hutangnya ketika ada kenaikan tarif pajak.
Di  Indonesia  mulai  tahun  2009  kini menerapkan  suatu  sistem  pajak  baru yaitu  tarif  tunggal  atau single  rate . Peraturan  yang  dikeluarkan  tahun 2008  ini  menetapkan  tarif  pajak sebesar  28%  pada  tahun  2009  dan 25%  pada  tahun  berikutnya.  Tujuan pemerintah  dengan  perubahan  tarif adalah  untuk  meningkatkan  kinerja perusahaan.
Berdasarkan  teori  struktur  modal yang  dikemukakan  oleh  Modigliani dan  Miller,  terdapat  hubungan  yang positif antara struktur modal (hutang) dengan corporate  tax. Hal  ini dihubungkan  juga  oleh  Watts  dan Zimmerman  (1978)  terkait  dengan keuntungan dalam bentuk pengurang pajak yang dapat diperoleh perusahaan karena adanya pembayaran bunga atas hutang. Jika penelitian sebelumnya menghasilkan adanya hubungan antara kepemilikan keluarga, perubahan  tarif  dan  kebijakan hutang,  dengan  demikian  dalam penelitian ini diduga bahwa
perubahan  tarif  dapat  memengaruhi kebijakan hutang perusahaan keluarga. Berdasarkan argumen tersebut, maka hipotesa yang diajukan adalah:
Hl a(1) :  Perubahan  tarif  pajak  pada tahun  2009  berpengaruh  secara positif  terhadap  hubungan  antara struktur  kepemilikan  keluarga  dan kebijakan hutang perusahaan. H1 a(2) :  Perubahan  tarif  pajak  pada tahun  2010  berpengaruh  secara positif  terhadap  hubungan  antara struktur  kepemilikan  keluarga  dan kebijakan hutang perusahaan.

## 2.2.2. Pengaruh  Kebijakan  Hutang
Terhadap Nilai Perusahaan
Teori  MM  (Modigliani  dan  Miller) mengatakan  bahwa  nilai  perusahaan ditentukan  oleh  struktur  modalnya. Semakin  tinggi  proporsi  hutang,
maka semakin tinggi harga sahamnya.  Nilai  perusahaan  akan tercermin  dari  harga  sahamnya (Fama, 1987). Sesuai dengan preposisi  Modigliani  dan  Miller (1976),  para  pemilik  perusahaan
lebih  suka  apabila  perusahaan menciptakan  hutang  pada  tingkat
tertentu  untuk  menaikkan  nilai perusahaan.
Kebijakan hutang memiliki pengaruh terhadap  nilai  perusahaan  (Wahyudi dan  Pawestri,  2006).  Hasnawati (2005) menemukan bahwa keputusan pendanaan mempengaruhi nilai perusahaan  secara  positif.  Temuan ini  mendukung  hasil  Masulis  (1980) yang  menyatakan  bahwa  harga saham naik apabila diumumkan akan diterbitkan  pinjaman.  Fama  dan
French menyimpulkan bahwa
leverage  memiliki  informasi  yang berdampak  positif    bagi  nilai perusahaan.
Dengan  demikian  dalam  penelitian ini  diduga  bahwa  kebijakan  hutang yang  lebih  tinggi  memiliki  nilai perusahaan  yang  lebih  tinggi  juga, sehingga  hipotesis  yang  diajukan sebagai berikut:
H2:  Kebijakan  hutang  berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
2.2.3. Pengaruh Struktur Kepemilikan  Terhadap  Nilai Perusahaan. Struktur kepemilikan keluarga  cenderung  lebih  memilih
anggota keluarganya dalam menentukan  komposisi board  of
directors (Anderson  dan  Reeb, 2003).  Selain  itu,  manajemen  yang dipilih  juga  dapat  dikendalikan keputusannya  oleh  pemegang  saham mayoritas,  sekalipun  hanya  untuk kepentingan  mereka  sendiri  (La Porta  et  al.,  1999).  Sehingga  proses pengawasan  menjadi  tidak  efektif dan berpeluang melakukan ekspropriasi  terhadap  pemegang saham  minoritas.  Hal  ini  dapat mengindikasikan  adanya corporate governance yang lemah pada perusahaan  dengan kepemilikan keluarga. Berdasarkan argumen
tersebut,  penelitian  ini  menduga bahwa  perusahaan  dengan  struktur kepemilikan  keluarga  yang  lebih tinggi,  memiliki  nilai  perusahaan yang rendah.
H3:  Struktur  kepemilikan  keluarga berpengaruh  negatif  terhadap  nilai perusahaan

## 3. Metode Penelitian
Terdapat dua hubungan utama  yang  akan  diuji  dalam penelitian  ini,  yaitu  hubungan pertama adalah pengaruh kepemilikan keluarga dengan
perubahan  tarif  pajak  (a)  dari progresif ke single rate (b) dari 28% menjadi  25%  terhadap  kebijakan hutang perusahaan. Hubungan kedua adalah  pengaruh  kebijakan  hutang, perubahan tarif pajak, dan kepemilikan  keluarga  terhadap  nilai perusahaan. berikut model penelitiannya:
Model untuk Hipotesis 1a (1) dan 1a (2)
DER 1 = 0 + 1 FO  + 2 TAX_1+ 3 FO*TAX_1+ 4 LNSIZE  + 5 GROWTH+   ......(1a)
DER 2 = 0 + 1 FO  + 2 TAX_2+ 3 FO*TAX_2+ 4 LNSIZE  +
5 GROWTH+   ......(1b) Model untuk Hipotesis 2 dan 3
PBV  = 0 + 1 FO+ 2 DER_1+ 3 LNSIZE+ 6 GROWTH+ .....................(2)
Dimana,
PBV :  Nilai  perusahaan  i pada tahun t DER 1 :  Kebijakan hutang perusahaan  i  pada  tahun 2009 DER 2 :  Kebijakan hutang perusahaan  i  pada  tahun 2010
FO :    variabel  dummy dengan  nilai  1  jika kepemilikan keluarga perusahaan  i  diantara 20%  -  50%,  dan  0  jika lainnya.
TAX_1            :    variabel  dummy perubahan  tarif  pajak  dengan  nilai  1 jika tahun 2009
dan 0 jika lainnya. TAX_2            :    variabel  dummy perubahan  tarif  pajak  dengan  nilai  1 jika tahun 2010
dan 0 jika lainnya.
SIZE         :    ukuran  perusahaan  i pada tahun t
GROWTH  : growth  opportunity perusahaan i pada tahun t
a. Pemilihan Sampel dan
Pengumpulan Data Populasi  penelitian  ini  adalah perusahaan manufaktur yang
terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia selama  8  tahun  berturut-turut  yaitu dari  tahun  2006-2013,  dengan periode  amatan  selama  7  tahun (2007-2013).  Jangka  waktu  yang lebih  panjang  untuk  pengambilan sampel,  yaitu  selama  8  tahun, diambil  untuk  melihat  perusahaan yang  konsisten  terdaftar  di  BEI
sebelum  hingga  akhir  periode pengamatan.
Hal ini untuk menghindari  adanya  perusahaan yang listed maupun delisted selama periode  amatan.  Pemilihan  sampel dengan menggunakan metode
purposive  sampling .  Sumber  data sekunder  yang  digunakan  berasal dari Indonesian  Capital  Market Directory (ICMD), Laporan Keuangan  Tahunan,  dan  website pajak.go.id ( UU Perpajakan Peraturan Menteri Keuangan ). Sampel  menggunakan  data  108 perusahaan  yang  berasal  dari  sektor manufaktur  yang  memiliki  EBIT positif,hal ini menghindari perusahaan  yang  memiliki  EBIT negatif yang mendapatkan
penangguhan  pembayaran  pajak, serta  ketersediaan  data  selama periode  pengamatan.  Penelitian  ini dibagi  menjadi  3  kelompok  besar, yaitu  (1)  data  perusahaan  dari  tahun 2008-2009  untuk  melihat  respon perusahaan  terhadap  kebijakan  yang baru yang diterapkan oleh pemerintah  terkait  dengan  kebijakan hutang perusahaan, (2) data
perusahaan  dari  tahun  2009-2010 sebagai  kelanjutan  dari  kebijakan baru  yang  kembali  diterapkan
pemerintah terkait dengan tarif pajak untuk  melihat  pengaruhnya  terhadap kebijakan  perusahaan,  dan  (3)  data perusahaan  dari  tahun  2010-2013 untuk  melihat  pengaruh  kebijakan hutang  perusahaan  terhadap  nilai
perusahaan.
Informasi yang digunakan dalam penelitian ini yaitu,
Debt to Equity Ratio (DER), Price to Book Value (PBV), family ownership (FO), total  asset ( Size )  dan pertumbuhan  perusahaan  ( Growth ).
Tabel 1

## Definisi Operasional Variabel dan Pengukuran Variabel
VARIABEL PENGUKURAN KRITERIA Price  to  book value (PBV) Rasio  ini  mengukur nilai  yang  diberikan pasar keuangan kepada manajemen dan organisasi perusahaan sebagai sebuah perusahaan yang  terus  bertumbuh (Brigham et al, 1999). PBV merupakan perbandingan antara market value of equity dengan book value of equity ( BVE ). MVE diperoleh dari perkalian harga saham penutupan akhir tahun dengan jumlah saham yang beredar pada akhir tahun. BVE diperoleh dari selisih total aset perusahaan dengan total kewajiban. Debt  to  Equity Ratio (DER) Rasiodari  total  hutang dibagi dengan keseluruhan modal yang dimiliki DER = total hutang / total ekuitas. Family Ownership (FO) Pengukuran family ownership ini mengikuti  penelitian Caprio et al. (2011) Menggolongkan  perusahaan  menjadi  2  kategori yaitu keluarga dan non-keluarga. Kriteria:  Kepemilikan  keluarga  didefinisikan menurut  kategori  hak voting (yang  diterjemahkan sebagai proporsi kepemilikan saham), dengan batas ambang 20% - 50%. Perubahan Kebijakan  Tarif Pajak Pengukuran tarif pajak ini menggunakan variabel dummy sesuai dengan tahun diterapkannya kebijakan tersebut. 1)  Pada  tahun  2008  kebawah,  masih  menggunakan tarif progresif. 2)  Tahun  2009  mulai  dengan  single  rate  sebesar 28%, dan tahun 2010 turun menjadi 25%. Jadi ada 2 dummy, DUM_1 bernilai satu jika tahun 2009 dan nol jika lainnya. DUM_2 bernilai satu jika tahun 2010 dan nol jika lainnya. Ukuran Perusahaan (SIZE) Ukuran perusahaan diukur  dengan  nilai logaritma  natural  (ln) dari total aset SIZE = Ln (Total Aset) Pertumbuhan (GROWTH) Selisih total aset selama 1 tahun Growth  menggunakan  total  aset  tahun  t  dikurangi total aset t-1, dibagi total aset tahun t
4. Hasil Penelitian dan Pembahasan Penelitian  ini  menggunakan  sampel perusahaan-perusahaan non- keuangan  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia  pada  tahun  2006- 2013. Sampel diambil dari
perusahaan  manufaktur  yang  juga terdaftar  di  BEI.  Sebanyak  108 perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI dalam  kurun  waktu  2006-2013, namun sebanyak 31 perusahaan yang dikeluarkan  dari  sampel  karena perusahaan tidak memiliki kelengkapan  data  laporan  keuangan yang diperlukan dalam pengujian.
Hipotesis  1 a :  Perubahan  tarif  pajak pada tahun 2009 berpengaruh secara negatif  terhadap  hubungan  antara struktur  kepemilikan  keluarga  dan kebijakan  hutang  perusahaan.  Tabel 4.1  merupakan  hasil  pengujian hipotesis  1a 1 .  Hasil  uji  signifikansi model  memperlihatkan p-value dari uji  F  sebesar  0.130.  Apabila  diuji secara  individu,  dapat  diketahui bahwa  pengaruh  perubahan  tarif pajak pada tahun 2009 yang di proxy
dengan menggunakan variabel
dummy yang bernilai 1 pada periode setelah  perubahan,  dan  0  jika
lainnya,  terbukti  mempunyai  tidak memiliki  pengaruh  yang  signifikan terhadap  pengambilan  keputusan hutang  khususnya  pada  perusahaan dengan kepemilikan keluarga.
Hasil  pengujian  pada  tabel  4.2 menunjukkan bahwa variabel FOTAX_1 sebesar 0.1655
dinyatakan  tidak  signifikan  pada level kepercayaan 90%, dengan arah koefisien  yang  negatif.  Meskipun demikian,  perusahaan  keluarga  yang menggunakan  proxy  FO,  secara keseluruhan  memengaruhi  kebijakan hutang perusahaan dengan arah yang positif.  Hal  ini  berarti,  perusahaan keluarga  cenderung  memanfaatkan pendanaan  menggunakan  hutang, hanya  saja  ketika  terjadi  perubahan kebijakan  terkait  dengan  tarif  pajak yang  dikeluarkan  oleh  pemerintah, tidak  ada  reaksi  yang  berarti  dari perusahaan  dengan  kepemilikan keluarga.
Disisi  lain,  pertumbuhan  perusahaan yang  di  proxy  dengan  logaritma natural dari total aset juga berpengaruh  positif  signifikan  pada level  kepercayaan  95%.  Artinya, perusahaan  yang  berada  pada  level
growth akan memiliki kecenderungan untuk memilih hutang sebagai sumber pendanaannya. Sedangkan  variabel  lainnya  seperti
TAX  dan  SIZE  tidak  memengaruhi
kebijakan perusahaan
dalam pendanaannya  melalui  hutang.  Hal ini  menunjukkan  bahwa,  periode penerapan kebijakan tarif pajak yang baru sebenarnya tidaklah sepenuhnya berpengaruh  bagi  kebijakan  hutang perusahaan. Masih ada faktor lainnya yang  memengaruhi  pengambilan keputusan perusahaan terkait dengan pendanaannya.  Ukuran  perusahaan juga  tidak  memengaruhi  kebijakan perusahaan terkait dengan pendanaan melalui hutang.
Hipotesis  1 b :  Perubahan  tarif  pajak pada tahun 2010 berpengaruh secara positif  terhadap  hubungan  antara struktur  kepemilikan  keluarga  dan kebijakan  hutang  perusahaan.  Hasil
uji signifikansi model
memperlihatkan p-value dari  uji  F sebesar  0.246.  Apabila  diuji  secara individu,  dapat  diketahui  bahwa pengaruh  perubahan  tarif pajak pada tahun  2010  yang  di  proxy  dengan
menggunakan  variabel  dummy  yang bernilai  1  pada  periode  setelah perubahan,  dan  0  jika  lainnya, terbukti  mempunyai  pengaruh  yang positif  dan  signifikan  terhadap pengambilan keputusan hutang khususnya  pada  perusahaan  dengan kepemilikan keluarga.
Hasil  pengujian  pada  tabel  4.3 menunjukkan bahwa variabel FOTAX_1 sebesar 0.07155 dinyatakan  signifikan  pada  level kepercayaan  90%,  dengan  arah koefisien yang positif. Arah koefisien  yang  dihasilkan  dalam penelitian ini sesuai dengan hipotesis, artinya ketika ada perubahan  tarif  pajak  pada  tahun 2010,  yaitu  dari  28%  menjadi  25%, perusahaan  yang  dikontrol  oleh keluarga justru kembali memanfaatkan hutang sebagai pendanaan.
Pada  periode  penerapan  kebijakan yang  kedua,  dimana  ada  penurunan tarif  dari  28%  menjadi  25%, perusahaan besar cenderung memilih untuk menghindari hutang.
Hipotesis  2:  Kebijakan  hutang berpengaruh  positif  terhadap  nilai
perusahaan.  Tabel  4.4  merupakan hasil  pengujian  hipotesis  2  dan hipotesis  3.  Hasil  uji  signifikansi model  memperlihatkan p-value dari uji F sebesar 0.000, artinya model ini signifikan  pada  level  kepercayaan 99%.  Pada  pengujian  individu, terlihat bahwa p-value variabel DER sebesar 0.000. Hal ini mengindikasikan  kebijakan  hutang perusahaan berpengaruh positif
terhadap  nilai  perusahaan.  Hasil  ini sesuai  dengan  teori  struktur  modal yang diutarakan oleh Modligiani dan Miller,  dimana  semakin  tinggi proporsi  hutang,  maka  semakin tinggi  harga  sahamnya.  Sesuai dengan  preposisi  Modigliani  dan
Miller (1976), para pemilik perusahaan  lebih  suka  apabila perusahaan menciptakan hutang pada tingkat  tertentu  untuk  menaikkan nilai  perusahaan.  Selaras  dengan
penelitian sebelumnya menurut Wahyudi  dan  Pawestri  (2006) dimana  kebijakan  hutang  memiliki pengaruh  terhadap  nilai  perusahaan.
Temuan ini mendukung  hasil Masulis  (1980)  yang  menyatakan bahwa  harga  saham  naik  apabila diumumkan akan diterbitkan
pinjaman. Dengan demikian, hipotesis 2 terbukti. Hipotesis  3:  Struktur  kepemilikan keluarga berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Pada tabel 4.4  hasil  pengujian,  berdasarkan pengujian individu, terlihat bahwa p- value  variabel  FO  sebesar  0.071. Dari  hasil  tersebut  dapat  terlihat bahwa  kepemilikan  keluarga  yang tinggi  pada  sebuah  perusahaan, tidaklah  memberikan  sinyal  yang baik  terhadap  nilai  perusahaan tersebut.  Hal  ini  dibuktikan  dengan sign koefisiennya  yang  negatif. Perusahaan  yang  didominasi  oleh presentase  kepemilikan  yang  besar oleh  individu  atau  perusahaan tertentu  cenderung  menjadikan  nilai perusahaan  lebih  rendah  daripada yang lain. Dengan demikian, hipotesis 3 terbukti.

## 5. Simpulan
Penelitian  ini  menguji  pengaruh perubahan  tarif  pajak  pada  tahun 2009  dan  2010  terhadap  hubungan antara struktur kepemilikan  keluarga dan  kebijakan  hutang  perusahaan.
Dari hasil penelitian ini membuktikan  bahwa perubahan  tarif
pajak yang semula progresif menjadi
tarif  tunggal  tidak  memengaruhi
hubungan antara struktur kepemilikan  keluarga  dan  kebijakan hutang perusahaan. Berbeda dengan tahun 2009,
perubahan  tarif  dari  28%  menjadi 25%  pada  tahun  2010  ternyata
berpengaruh  signifikan  terhadap kebijakan hutang perusahaan dengan kepemilikan keluarga. Setelah adanya  kebijakan  yang  permanen, perusahaan  yang  dikontrol  oleh keluarga kembali
memiliki
kecenderungan  untuk  memanfaatkan hutang sebagai pendanaan. Selain  itu,  peneliti  juga  menguji pengaruh  struktur  kepemilikan  dan kebijakan hutang perusahaan terhadap nilai perusahaan. Berdasarkan hasilnya, didapati bahwa  kepemilikan  keluarga  dan kebijakan hutang perusahaan berpengaruh secara signifikan
terhadap  nilai  perusahaan.  Sehingga dapat  disimpulkan,  semakin  tinggi kepemilikan  keluarga,  maka  nilai
perusahaan  akan  semakin  kecil. Sebaliknya,  nilai  perusahaan  akan
meningkat ketika perusahaan menambah kebijakan hutangnya. Peneliti sangat menyadari
sepenuhnya  bahwa  penelitian  ini mengandung  banyak  keterbatasan, baik  dari  pihak  peneliti  maupun faktor-faktor di luar kendali peneliti, yaitu antara lain:
1. Unit  analisis  hanya  berasal dari  perusahaan  manufaktur yang  listing  di  BEI.  Hal  ini disadari  peneliti  tidak  dapat disamakan  dengan  industri lainnya.
2. Periode  pengamatan  dalam penelitian ini hanya berdasarkan  pada  periode sebelum  perubahan  tarif  dan pada  awal  tahun  penerapan tarif  baru.  Hal  ini  bisa  saja menimbulkan keterbatasan terkait dengan dampak mungkin  yang  belum  terlihat secara nyata. 3. Untuk  penelitian  berikutnya, dapat dilakukan dengan melihatnya  dari  berbagai industri,  mengingat  setiap industri juga memiliki karateristik  struktur  modal yang  berbeda-beda.  Serta
dapat  dibedakan  juga  untuk perusahaan asing dan domestik,  karena  perubahan tarif dapat memicu kecenderungan untuk melakukan convert hutang bagi perusahaan asing.

## Daftar Pustaka
Anderson,  R.C.,  Sattar,  A.M,  David M.R. 2003. Founding Family
Ownership  and  The  Agency Cost  of  Debt.  Journal  of
Financial  Economics,  68.
263-285.
An,  Z.  2012.  Taxation  and  Capital Structure: Empirical Evidence  from  A  Quasi- Experiement in China. Journal of Corporate Finance , 683-689. Arifin, Z. 2003. Efektifitas Mekanisme Bonding Dividen dan Hutang untuk Mengurangi  Masalah  Agensi Pada  Perusahaan  di  Bursa Efek  Jakarta.  Jurnal  Siasat
Bisnis, Vol.3. No.8. 19-31.
Barclay, J. M., & Smith, C. W. 1995. The  Maturity  Structure  of Corporate  Debt.  The  Journal of Finance , L, 2.
Bradley,  M.,  Jarrell,  G.,  Kim,  E.H. 1984. On the Existence of an Optimal  Capital  Structure: Theory and Evidence. Journal of Finance 39, 857-878. Brailsford,  T.  J.,  Oliver,  B.  R.,  & Pua,  S.  H.  2002.  On  the Relation Between the Ownership  Structure  and Capital Structure. Accounting and Finance, 46 , 1.26. Brealey, R.A dan S.C. Myers. 1991. Principles of corporate finance. Fourth edition. Richard D. Erwin, Inc Brigham,  E.  F.,  &  Gapenski,  I.  C. 1996.  Intermediate  Financial Management (Fifth ed.). New York: The Dryden Press. Brigham,  E.  F.,  Gapenski,  L.  C.,  & Daves, P. R. 1999. Intermediate Financial Management  (Sixth  ed.). Orlando: The Dryden Press.
Dhaliwal,  D.,  Trezevant,  R.,  Wang, S.  1992.  Taxes,  Investment- Related  Tax  Shields  and Capital  Structure.  Journal
American  Tax  Association
14, 1-21.
Fama,  E.  F.  1978.  The  Effect  of  a Firm Investment and
Financing  Decision  on  The Welfare  of  Its  Security
Holders. American Economic Review Vol. 68 , 272-280.
Fama,  E.  F.,  &  French,  K.  R.  1998, June  3.  Taxes,  Financing Decision,  dand  Firm  Value. The Journal of Finance LIII , 819-843.
Frank,  M.Z.,  Goyal,  V.K.  2007. Capital  Structure  Decision: Which  Factors  are  Reliably
Important?. Finance Management 38. 1-37.
Graham,  J.R.  1996.  Debt  and  The
Marginal  Tax  Rate.  Journal Financial Economics, 41. 41-
47.
Graham, J.R., Lemmon, M., Schallheim,  J.  1998.  Debt, Leases,  Taxes,  and  the
Endogeneity  of  Corporate Tax  Status.  Journal  of Finance, 53. 131-162.
Hasnawati,  S.  2005.  Dampak  Set Peluang  Investasi  Terhadap Nilai  Perusahaan  Publik  di Bursa  Efek  Jakarta.  JAAI, Vol.9, No.2. 117-126.
Hovakimian,  H.,  Opler,  T.,  Titman, S.  2001.  The  Debt-Equity Choice.  Journal  Finance  and Quantitative  Analysis,  36.  1- 24.
Husnan,  Suad,  1998.  Dasar-dasar Teori Portofolio dan  Analisis Sekuritas. Edisi Ketiga, Cetakan  Kedua,  Penerbit UPP-AMP YKPN, Yogyakarta Indonesian Capital Market Directory. 2008 ________________.2009 ________________.2010 ________________.2011 ________________.2012 ________________.2013 Jensen,  M.,  &  Meckling,  W.  1976. Theory of The Firm: Managerial Behaviour, Agency  Cost  and  Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3 , 305- 360.
Keown,  A.  J.,  Scott,  D.  F.,  Martin, Petty,  J.  W.,  YR,  &  D,  J. 2005.  Financial  Management
(10th  ed.).  New  Jersey:
Prentice-Hall Inc.
La Porta, R.F., Loperz-de-Silanes, A. Shleifer,  R.  1999.  Corporate Ownership Around The World.  Journal  of  Finance, 54. 471-517.
MacKie-Mason, J.K 1990. Do Taxes Affect  Corporate  Financing Decision? Journal of Finance, 45. 1471-1493.
Martani,  D.,  &  Wijaya,  M.  2011.
Praktik  Manajemen  Laba Perusahaan Dalam Menanggapi  Penurunan  Tarif Pajak  Sesuai  UU  No.  36 Tabun  2008.  Simposium
Nasional  Akuntansi  XIV Aceh
Masulis,  R.  1980.  The  Effect  of Capital  Structure  Change  on Security  Prices:  A  Study  of Exchange  Offers.  Journal  of Financial  Economics  8  (June 2): 139-178.
Moddigliani, F., & Miller,M. (1963).
Corporate  Income  Taxes  and the  Cost  of  Capital  :  A Correction. American Economic  Review,Vol.  53. 433   443. Modigliani, F., & Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory  of  Investment.  The
America  Economic  Review 47-3 , 261-297.
Moh'd,  M.  A.,  Perry,  L.  G.,  & Rimbey,  J.  N.  1998.  The Impact of Ownhership Structure  on  Corporate  Debt Policy: A Time Series Cross- Sectona  Analysis.  Financial 33, 85-99.
Myers,  S.C.  1977.  Determinants  of Corporate Borrowing. Journal Financial  and  Economics,  5. 147-175.
Myers,  S.C.  and  Majluf,  N.S.  1984. Corporate  Financing  and
Investment  Decisions  When Firms  Have  Information  that Investors  Do  Not  Have. Journal of Financial Economics, 7. I63-195.
Undang-Undang No.36 Tahun 2008. Perubahan  Keempat  Atas Undang-Undang  Nomor  7
Tahun  1983  tentang  Pajak Penghasilan. Wahyudi,  U.,  &  Pawestri,  H.  P. 2006. Implikasi Struktur Kepemilikan  Terhadap  Nilai Perusahaan: Dengan Keputusan Keuangan Sebagai Va!iabel intervening. Simposium Nasional Akuntansi 9 Padang . Watts,  R.L.  and  J.L.  Zimmerman. 1978.  Towards  a  Positive
Theory  of  the  Determinants of Accounting Standards, The
Accounting  Review  53,  112- 134. Weston, F.J & Copeland, T.E. 1995 . Manajemen  Keuangan  Edisi Kesembilan, Jilid I, Binarupa Aksara-Jakarta.
Young  Rok  Choi.  2003.  Taxes  and Corporate  Capital  Strukture. Proposal  Economics  413.  P. Mueser.