Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.17, No.1 Januari 2013, hlm. 89–98 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Deannes Isynuwardhana: Telp. +62 227 503 509 E-mail:deannesisynu@gmail.com
APLIKASI Z-SCORE METHOD DALAM PEMBENTUKAN PORTOFOLIO

## Deannes  Isynuwardhana
Jurusan Akuntansi Sekolah Administrasi Bisnis dan Keuangan Institut Manajemen Telkom Jl. Telekomunikasi No.1 Terusan Buah Batu, Bandung, 40257

## Abstract
The problem that often occurs in forming portfolio was regarding the selection and weighting the stock wich had to be included in portfolio. This study attempted to solve the problem by using a simple model, which was expected to be applied easily by investors. This was a descriptive research with quantitative approach, and used stocks that was categorized as “blue chip” in Indonesia’s stock exchange as a sample. Stock selection process used Z-score method with 6 criteria. There were, price earning ratio, price to book value, debt to equity ratio, gross profit margin, return on equity, and stock’s historical price. The weighting of each  stock in portfolio was then calculated by were used Bodie, Kane, and Markus (2011) approach. The coefficient of variation, risk and return of the market used as benchmark to measure portfolio performance. The result showed that portfolio which formed by Z-score method give higher return than the market. Although the portfolio provided greater risk, but it was not comparable with the marker return that gave negative results in return. The result suggested that portfolio which was created using the Z-score method could be applied by investors in Indonesia’s stock exchange.
Key words: portfolio, return, stock, Z-score method
Tujuan investor dalam berinvestasi adalah memak- simalkan  return,  tanpa  melupakan  faktor  risiko investasi  yang  harus  dihadapinya.  Return  meru- pakan salah satu faktor yang memotivasi investor berinvestasi dan juga merupakan imbalan atas ke- beranian investor menanggung risiko atas investasi yang dilakukannya (Tandelilin, 2010). Dalam ber- investasi khususnya pada saham, memiliki tingkat risiko  yang  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan investasi pada aset lain. Namun tingginya tingkat risiko ini akan diikuti oleh tingkat return yang juga tinggi, atau dengan kata lain “high risk high return”. Dalam  teori  portfolio  modern  jenis  risiko  dapat
dipisahkan  menjadi  dua  jenis,  yaitu  risiko  sis- tematis dan risiko tidak sistematis. Risiko sistema- tis merupakan risiko yang berkaitan dengan per- ubahan yang terjadi di pasar secara keseluruhan, atau dengan kata lain risiko sistematis adalah risiko yang tidak bisa dihilangkan, sedangkan risiko tidak sistematis adalah risiko yang tidak terkait dengan pasar secara  keseluruhan, dimana  risiko tersebut lebih terkait pada perubahan kondisi mikro perusa- haan emiten dan jenis risiko ini dapat dihilangkan. Total risiko yang harus dihadapi oleh seorang in- vestor  dalam  berinvestasi  merupakan  gabungan antara risiko sistematis dan risiko tidak sistematis.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 89–98
Dalam kaitannya dengan pengurangan tingkat ri- siko  tidak  sistematis  dalam  berinvestasi,  seorang investor dapat melakukan diversifikasi. Diversifi- kasi  dapat  dilakukan  dengan  membentuk  porto- folio  melalui  pemilihan  kombinasi  sejumlah  aset sedemikian rupa sehingga risiko dapat diminimal- kan tanpa mengurangi return harapan. Mengurangi tingkat risiko tanpa mengurangi tingkat return ada- lah tujuan investor dalam berinvestasi.
Konsep dasar dalam teori portfolio adalah, “jangan  menaruh semua  telur  dalam satu  keran- jang”.  Arti  dari  pernyataan  ini  adalah  ketika  se- orang  investor  akan  berinvestasi  maka  jangan menyimpan seluruh dananya hanya pada satu sa- ham,  hal  ini  akan  meningkatkan  tingkat  risiko investasi karena ketika saham tersebut mengalami kerugian maka investor akan kehilangan seluruh dana investasinya. Dengan membentuk portofolio maka tingkat risiko yang ada akan terbagi kedalam beberapa saham, sehingga jika satu saham meng- alami kerugian maka akan dapat tertutupi oleh ke- untungan dari saham lainnya. Permasalahan yang sering muncul dalam pembentukan portfolio ada- lah berkenaan dengan saham mana saja yang harus dimasukkan  dalam  portofolio,  dan  berapa  dana yang akan dialokasikan dalam masing-masing sa- ham yang dipilih. Berkenaan dengan pembentukan portofolio  terdapat  beberapa  metode  yang  dija- dikan dasar teori portfolio hingga saat ini, dianta- ranya adalah Markowitz Model. Diversifikasi meng- gunakan  model  Markowitz  merupakan  pemben- tukan portofolio dengan  mempertimbangkan ko- varian  dan  koefisien  korelasi  negatif  antar-aset agar dapat menurunkan tingkat risiko portofolio. Model ini adalah model dasar yang sering dijadi- kan acuan dalam mengembangkan model pemben- tukan  portofolio.  Namun  model  Markowitz  ini memiliki kekurangan yaitu tingkat penyelesaiannya yang  menggunakan  matriks  sehingga  cenderung lebih rumit dan membutuhkan waktu lama dalam pengerjaannya.  Mengatasi  kekurangan  dari Markowitz  model,  penelitian  ini  mencoba  untuk
mengembangkan  metode  baru  dalam  pemben- tukan portofolio, yaitu dengan menggunakan me- tode Z-score. Pembentukan portofolio mengguna- kan Z-score lebih sederhana sehingga dapat diapli- kasikan oleh investor dalam berinvestasi di pasar saham.
Pemilihan saham adalah salah satu metode yang  umum  dilakukan  dalam  kaitannya  dengan pembentukan portofolio, dimana pemilihan saham merupakan  sistematik proses  yang dilakukan  in- vestor  dalam  memilih  saham  tertentu  dari  kese- luruhan saham  yang tersedia sesuai  dengan pre- ferensi dari investor itu sendiri. Pemilihan saham ini biasanya dilakukan berdasarkan kriteria-krite- ria  tertentu  yang  dianggap  penting  oleh  seorang investor. Sebagai contoh, misalkan seorang inves- tor menganggap bahwa tingkat ROE suatu perusa- haan merupakan faktor yang akan memengaruhi tingkat return saham, maka investor akan memilih saham-saham  yang  memiliki  ROE  tinggi.  Proses pemilihan sampel ini biasanya dilakukan dengan membentuk  ranking  berdasarkan  kriteria-kriteria yang dianggap sesuai dengan preferensi dari inves- tor itu sendiri. Sehingga nantinya pemilihan saham yang  akan  dimasukan  dalam  portofolio  adalah saham-saham  yang  menempati  ranking  teratas. Pembentukan portofolio dengan cara ini memiliki kekurangan yaitu adanya kemungkinan saham-sa- ham unggulan tidak masuk dalam portofolio, hal ini dapat terjadi dikarenakan saham tersebut tidak memenuhi salah satu dari kriteria investor tersebut.
Pemilihan saham dapat dilakukan menggu- nakan faktor-faktor finansial/fundamental perusa- haan dan menghitung nilai secara keseluruhan dari masing-masing  perusahaan  untuk  kemudian  di- ubah kedalam bentuk ranking. Hal ini dapat me- nimbulkan ketidaksesuaian ketika diterapkan un- tuk skala yang berbeda, misalnya ketika menghi- tung ROE untuk perusahaan yang berada pada sek- tor industri yang berbeda-beda, dengan kata lain tidak sesuai jika membandingkan tingkat ROE jika perusahaan berada pada sektor industri yang tidak

## Aplikasi Z-Score Method dalam Pembentukan Portofolio

## Deannes Isynuwardhana
sama.  Untuk  mengatasi  hal  tersebut  maka  digu- nakan metode standarisasi menggunakan Z-score. Metode Z-score  umum digunakan  dalam  praktek karena menggunakan skala yang sama dalam mem- bandingkan  nilai  suatu  kriteria.  Model  Z-score membandingkan nilai dari kriteria tertentu suatu perusahaan  dengan  rata-rata  industrinya  dan membagi selisihnya dengan deviasi standar indus- trinya. Proses standarisasi ini memungkinkan in- vestor  untuk  memberikan  bobot  atau  proporsi yang berbeda-beda dari tiap kriteria yang diingin- kan investor kedalam suatu nilai total dari masing- masing saham. Metode Z-score juga dapat diguna- kan untuk mengetahui persentase perusahaan da- lam industri sama yang memiliki nilai yang lebih rendah untuk setiap kriteria (Donaldson et al., 2011).
Rumusan masalah dalam penelitian ini ada- lah mengenai pembentukan portofolio mengguna- kan teknik  yang sederhana  yaitu metode  Z-score. Untuk memperoleh portofolio yang optimum akan digunakan pendekatan Bodie et al. (2011). Kinerja dari portofolio ini kemudian akan diukur kinerja- nya dengan membandingkan tingkat return dan ri- siko portofolio dengan pasar. Selain itu juga akan diperhitungkan nilai koefisien variasi sebagai ting- kat perbandingan antara return dan risiko.
Pembentukan  portofolio  menggunakan metode Z-score memungkinkan investor untuk me- milih  saham  berdasarkan  kriteria-kriteria  yang sesuai dengan preferensi dari investor itu sendiri. Dalam  penelitian  ini  akan  digunakan  variabel fundamental  dari  suatu  saham  sebagai  dasar pemilihan  saham  dalam  portofolio,  variabel- variabel yang akan digunakan dalam perhitungan Z-score adalah Price Earning Ratio (P/E), Price to Book Value (P/B), Debt to Equity Ratio (D/E), Gross Profit Margin (GPM),  Return  on  Equity  (ROE),  dan  per- gerakan historikal saham perusahaan. Dasar peng- ambilan  kriteria  ini  adalah  dari  penelitian  sebe- lumnya yang meneliti mengenai faktor-faktor yang memengaruhi pergerakan harga saham. Berikut ini penjelasan dari masing-masing variabel yang akan dijadikan sebagai kriteria dalam pemilihan saham:

## Price Earning Ratio
Price earning ratio membandingkan antara harga saham  (yang  diperoleh  dipasar  modal)  dan  laba perlembar saham yang diperoleh pemilik perusa- haan (disajikan dalam laporan keuangan) (Husnan, 2007). Menurut strategi dalam berinvestasi, inves- tor disarankan untuk memilih saham yang memiliki P/E  ratio  di  bawah  rata-rata  (Donaldson  et  al., 2011). Penelitian yang dilakukan Trevino & Rober- tson (2002), menemukan hasil bahwa di pasar sa- ham Amerika price earning ratio dapat digunakan untuk memprediksi return saham jangka panjang. Selain  itu  penelitian  yang  dilakukan  Davis  et  al. (2012), menggunakan price earning ratio untuk mem- prediksi tingkat return pada beberapa skenario si- tuasi. Basu (1977) dengan menggunakan market size dan market beta, menemukan bahwa rasio P/E mem- berikan kontribusi dalam memperkirakan tingkat return saham.  Sementara  Nicholson  (1960)  dan McWilliams (1996) melakukan penelitian dengan kesimpulan bahwa saham yang memiliki rasio P/ E rendah memberikan tingkat return yang lebih besar dibandingkan saham yang memiliki rasio P/E tinggi.

## Price to Book Value
Price to book value menggambarkan perbanding- an nilai buku dengan nilai pasar saham. Menurut Fama & French (1992) rasio ini dapat memprediksi tingkat  return  lebih  baik  dibandingkan  dengan rasio P/E. Haugen & Baker (1996) menggunakan rasio P/B sebagai salah satu faktor dalam mempre- diksi  tingkat  return  saham.  Hasil  dari  penelitian ini adalah rasio P/B memiliki korelasi positif de- ngan return saham dan rasio P/B mampu menghasil- kan 0,35% excess return setiap bulannya. Penelitian Wijaya (2008) menyatakan hal yang sama dimana PBV memiliki pengaruh positif signifikan terhadap return saham.

## Debt to Equity Ratio
Penggunaan utang yang terlampau besar da- pat mengakibatkan  semakin tingginya  kewajiban

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 89–98
yang harus dibayar perusahaan. Hal ini akan meng- akibatkan  tingkat  profitabilitas  menurun,  aki- batnya  akan  memengaruhi  tingkat  pendapatan pemegang  saham.  O’Connor  (1972)  menyatakan bahwa dengan penambahan utang juga akan mem- berikan tekanan yang lebih berat bagi perusahaan dan bagi pemegang saham, karena dengan semakin tingginya  penggunaan  utang  akan  menyebabkan risiko  kebangkrutan  semakin  tinggi.  Penelitian yang  dilakukan  Maragdoglu  (2008)  dan  Sugiarto (2011), menemukan bahwa D/E memiliki hubung- an yang negatif dengan return saham. Berdasarkan penelitian  sebelumnya  maka  dapat  disimpulkan bahwa arah dari pengaruh rasio D/E terhadap re- turn saham adalah negatif.

## Gross Profit Margin
Daynes et al. (2008) meneliti mengenai ber- bagai  faktor  yang dapat  mempredikasi  return  sa- ham di masa yang akan datang. Penelitian ini meng- gunakan  saham  yang  terdaftar  di  pasar  modal Inggris melalui 2 subperiode dengan 24 faktor yang berbeda.  Hasil  dari  penelitian  ini  menyatakan bahwa pada sub periode yang kedua dari Oktober 2004 sampai  Maret 2002  terdapat pengaruh  yang positif dari profit margin dengan nilai  sebesar 0,15.

## Return on Equity
Rasio profitabilitas adalah salah satu cara un- tuk menilai sejauhmana tingkat pengembalian yang akan  didapat  dari  aktivitas  investasinya  (Fahmi, 2011).  Rasio  ini  dapat  menilai  keefektifan  mana- jemen dalam menghasilkan laba terhadap ekuitas pemegang  saham.  Jika  kondisi  perusahaan  dika- tegorikan  menguntungkan  atau  menjanjikan  ke- untungan di masa yang akan datang, maka banyak investor  yang  akan  menanamkan  dananya  pada perusahaan  tersebut.  Hal  itu  akan  mendorong harga saham menjadi naik. Haugen & Baker (1996) menemukan adanya hubungan antara rasio ROE dengan kinerja saham. Secara keseluruhan dengan
menggunakan analisis trend menunjukkan terdapat hubungan  yang  positif  dengan  rata-rata  15,39%. Maditinos  et  al.  (2007)  melakukan  penelitian  di Yunani dengan temuan bahwa ROE dapat diguna- kan untuk memprediksi pergerakan return saham.

## Data Historis Return Saham
Pergerakan harga saham saat ini dapat dika- takan dipengaruhi oleh return saham di masa lalu. Daynes et al. (2008) dengan menggunakan saham di Inggris sebagai sampel menemukan bahwa sa- ham yang menghasilkan excess return di masa lalu akan memengaruhi expected return saham tersebut. Pengaruh dari return saham di masa lalu terhadap expected return saham adalah positif signifikan de- ngan besar pengaruh sebesar 10%.
Variabel-variabel  tersebut  akan  digunakan dalam penelitian ini sebagai indikator dalam proses pemilihan  saham, dengan  menggunakan  metode Z-score akan diperoleh saham-saham yang akan di- masukkan dalam portofolio untuk kemudian akan ditentukkan proporsi dana untuk masing-masing saham.  Hasil  dari  portofolio  ini  akan  dinilai  ki- nerjanya  dengan  membandingkan  tingkat  return dan risikonya dengan tingkat return dan risiko pasar (IHSG).

## METODE
Penelitian ini menggunakan metode deskrip- tif dengan pendekatan kuantitatif, yaitu membuat deskripsi, gambaran atau lukisan secara sistematis, faktual, dan akurat mengenai fakta-fakta, sifat-sifat serta hubungan fenomena yang diselidiki (Nazir, 2003).
Populasi dalam penelitian ini adalah saham- saham yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia, sam- pel dalam penelitian ini adalah saham-saham yang tergolong kedalam  saham blue chip periode  April 2012. Teknik pemilihan sampel menggunakan pur- posive sampling . Menurut Sugiyono (2009) purposive sampling adalah teknik penentuan sampel dengan

## Aplikasi Z-Score Method dalam Pembentukan Portofolio

## Deannes Isynuwardhana
pertimbangan tertentu. Kriteria pemilihan sampel dalam  penelitian  ini  didasarkan  pada  indikator penentuan saham blue chip, yaitu: kapitalisasi pasar yang  besar,  prosentase  kepemilikan  publik  yang beredar  cukup  banyak  (tingkat  likuiditas  yang tinggi), lama perusahaan melantai di bursa (mini- mal 5 tahun), dan kinerja perusahaan dan stabilitas kinerjanya selama 5 tahun.
Berdasarkan  kriteria  tersebut  maka  sampel dalam penelitian ini adalah:
Langkah-langkah  pengolahan  data  dalam proses pemilihan sampel menggunakan metode Z- score adalah  sebagai  berikut  (Donaldson  et  al., 2011): menghitung nilai rata-rata dan deviasi stan- dar  dari  industri  untuk  setiap  kriteria  pemilihan saham. Nilai Z-score untuk setiap variabel kriteria dihitung menggunakan rumus:
Perusahaan Kode Sektor PT Astra Internasional Tbk. ASII Manufaktur PT Unilever Indonesia Tbk. UNVR Manufaktur PT Indofood Sukses Makmur Tbk. INDF Manufaktur PT Mayora Indah Tbk. MYOR Manufaktur PT Kalbe Farma Tbk. KLBF Manufaktur PT Semen Gresik Tbk. SMGR Semen PT Indocement Tunggal Prakasa Tbk. INTP Semen PT Astra Agro Lestari Tbk. AALI Perkebunan PT London Sumatera Plantation Tbk. LSIP Perkebunan PT Perusahaan Gas Negara Tbk. PGAS Energi & Metal PT Bukit Asam Tbk. PTBA Energi & Metal PT Indo Tambangraya Megah Tbk ITMG Energi & Metal PT Aneka Tambang Tbk ANTM Energi & Metal PT Vale Indonesia Tbk INCO Energi & Metal PT Telekomunikasi Indonesia Tbk TLKM Jasa PT United Tractor Tbk UNTR Jasa PT AKR Corporindo Tbk AKRA Jasa PT Hexindo Adi Prakasa Tbk HEXA Jasa Tabel 1. Daftar Sampel Penelitian
j j i i X Z   ) (  
Menghitung nilai total Z dengan cara meng- gabungkan keseluruhan nilai kriteria menjadi satu nilai  perusahaan  secara  keseluruhan.  Aspek penting dalam penghitungan nilai keseluruhan ini adalah  berkaitan  dengan  arah  tanda  (positif/ negatif) yang akan digunakan untuk setiap kriteria. Sebagai contoh untuk kriteria rasio D/E, investor yang memiliki tujuan untuk mencari perusahaan yang memiliki tingkat utang rendah tetapi dengan nilai  kriteria  lainnya  yang  tinggi,  maka  ketika menghitung nilai keseluruhan dari perusahaan akan memberikan tanda negatif di kriteria D/E dan po- sitif  untuk  kriteria  lainnya.  Untuk  mendapatkan nilai  total  z perusahaan  dapat  dilakukan  dengan menghitung nilai rata-rata dari semua kriteria yang digunakan. Asumsi yang digunakan adalah semua kriteria akan memperoleh proporsi yang sama.
Dimana: X i = nilai perusahaan untuk kriteria i  j = nilai industri untuk kriteria i  j = deviasi standar industri untuk kriteria  i
Aggregate
n Zri Z Z Z Z Z score Z ROE GPM E D B P E P ) ( / / /     

##  
Pemilihan  saham  dilakukan  berdasarkan nilai z yang tertinggi, dimana perusahaan yang me- miliki nilai z tertinggi akan dimasukkan dalam por- tofolio.  Dalam  penelitian  ini  semua  saham  yang

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 89–98
memiliki nilai z positif akan termasuk dalam kandi- dat portofolio. Portofolio yang optimal akan diten- tukan  mengikuti  teknik  Bodie  et  al.  (2011),  yaitu dengan menggunakan garis Capital Allocation Line (CAL)  untuk  memperoleh  saham  dan  proporsi dana yang terbaik dari setiap saham. CAL adalah garis yang menunjukkan semua kombinasi risk-re- turn yang feasible dari aset yang berisiko dan aset bebas risiko. Garis CAL menunjukkan semua ke- mungkinan  kombinasi  risk-return  bagi  investor. Sudut kemiringan dari CAL menunjukkan kenaik- an  expected  return  dari  portofolio  per  unit  setiap pertambahan standard deviation. Karena alasan inilah disebut juga dengan reward-to-variability ratio. Por- tofolio yang optimal adalah portofolio yang memi- liki  nilai  CAL  tertinggi.  Rumus  yang  digunakan untuk menghitung CAL adalah:
an antara return dan risiko dilakukan mengguna- kan  koefisien  variasi  dengan  rumus  (Tandelilin, 2010): p p R CV   , dimana semakin besar nilai CV meng- gambarkan  semakin  tinggi  risiko  yang  dihadapi untuk setiap pertambahan return, dengan kata lain semakin rendah nilai CV maka semakin bagus ki- nerja  portofolio.

## HASIL
Tabel  2  menunjukkan  nilai  dari  masing- masing kriteria yang akan digunakan sebagai dasar pemilihan saham dalam portofolio. Data masing- masing  perusahaan  diperoleh  melalui  website www.reuters.com  dan  www.yahoofinance.com.
Dengan berdasarkan pada data Tabel 2, ke- mudian dihitung nilai Z-score untuk masing-masing kriteria dan nilai Z-score secara keseluruhan. Tabel 3 menyajikan hasil perhitungan Z-score.
Pada  Tabel  2  nilai  Z-score  untuk  masing- masing kriteria dapat diketahui, pada nilai tersebut menunjukkan  perbandingan  antara  perusahaan dengan industrinya. Selain itu juga menunjukkan
Perusahaan P/E P/B D/E GPM ROE Historical Price ASII 14,56 4,08 72,47 19,3 30,65 0,37 UNVR 37,2 33,27 14,61 50,87 87,69 0,20 INDF 13,35 2,08 57,28 27,01 16,74 -0,01 MYOR 31,13 6,47 110,97 17,8 22,68 0,34 KLBF 23 5,44 1,93 50,18 25,44 0,11 SMGR 15,83 4,16 13 45,39 28,68 0,21 INTP 17,17 3,83 1,02 45,59 24,35 0,16 AALI 14,79 3,73 21,1 33,98 26,11 -0,15 LSIP 10,51 2,75 0 47,86 28,99 -0,87 PGAS 13,82 4,92 51,54 59,89 37,31 -0,27 PTBA 11,76 4,19 1,18 48,4 39,69 -0,26 ITMG 7,24 3,46 46,05 38,1 58,11 -0,26 ANTM 6,46 1,14 27,13 27,35 18,6 -0,37 INCO 7,83 1,48 16,51 41,36 19,35 -0,37 TLKM 12,92 2,94 31,94 77,58 23,65 -0,09 UNTR 14,38 3,26 15,67 18,41 27,16 0,15 AKRA 20,8 3,7 29,1 5,49 16,74 0,66 HEXA 12,96 4,87 0,18 21,06 43,73 0,29
p f P p R R E S    ) (
Kinerja dari optimum  portofolio akan dila- kukan dengan cara membandingkan return dan de- viasi standar portofolio dengan pasar. Perbanding-
Tabel 2. Nilai Kriteria Pemilihan Saham

## Deannes Isynuwardhana
Perusahaan P/E P/B D/E GPM ROE Historical Price Aggregate Z Score ASII -0,90 -0,48 0,48 -0,84 -0,21 21,78 3,15 UNVR 1,29 1,77 -0,83 1,09 1,76 10,03 2,80 INDF -1,01 1,77 0,13 -0,37 -0,69 -4,23 -0,78 MYOR 0,70 -0,29 1,35 -0,93 -0,48 19,68 2,89 KLBF -0,08 -0,37 -1,12 1,05 -0,39 3,85 0,86 SMGR -0,71 0,71 0,71 -0,71 0,71 11,04 1,72 INTP 0,71 -0,71 -0,71 0,71 -0,71 7,13 1,31 AALI 0,71 0,71 0,71 -0,71 -0,71 -13,95 -2,44 LSIP -0,71 -0,71 -0,71 0,71 0,71 -62,67 -10,33 PGAS 1,38 1,13 1,11 1,39 0,16 -21,81 -3,14 PTBA 0,73 0,69 -1,31 0,44 0,31 -21,19 -2,95 ITMG -0,68 0,25 0,84 -0,41 1,43 -21,16 -3,57 ANTM -0,93 -1,14 -0,06 -1,29 -0,98 -28,84 -5,52 INCO -0,50 -0,94 -0,58 -0,14 -0,93 -28,55 -5,08 TLKM -0,63 -0,89 0,87 1,47 -0,36 -9,64 -1,82 UNTR -0,24 -0,51 -0,24 -0,38 -0,06 6,95 1,00 AKRA 1,48 0,01 0,68 -0,79 -0,97 41,11 6,69 HEXA -0,61 1,39 -1,31 -0,30 1,39 16,38 3,26
Tabel 3. Nilai Z-score
probabilitas akan adanya perusahaan pada industri yang sama memiliki nilai kriteria yang lebih besar. Sebagai contoh misalkan UNVR memiliki nilai P/ E sebesar 1,29, artinya adalah nilai P/E UNVR di- perkirakan memiliki standar deviasi 1,29 kali lebih besar dibandingkan  rata-rata P/E  untuk industri yang  sama.  Dengan  kata  lain  terdapat  kemung- kinan/probabilitas sebesar 9,85% menemukan per- usahaan dalam sektor industri yang sama memiliki nilai  P/E  lebih  besar  dari  UNVR.  Untuk  menge- tahui  probabilitas  tersebut  dapat  menggunakan tabel  standar normal  distribusi  (tabel-z).
Tabel 3 menunjukkan ranking dari masing- masing perusahaan berdasarkan nilai keseluruhan Z-score . Semakin tinggi nilai z menunjukkan per- usahaan tersebut memenuhi kriteria yang diingin- kan. Semua perusahaan yang memiliki nilai z positif akan dimasukkan dalam portofolio yang kemudian akan  digunakan  dalam  pembentukkan  optimum portofolio.

## Tabel 4. Ranking Perusahaan Berdasarkan Z-score
Aggregate Z Score Perusahaan Ranking 6,69 AKRA 1 3,26 HEXA 2 3,15 ASII 3 2,89 MYOR 4 2,80 UNVR 5 1,72 SMGR 6 1,31 INTP 7 1,00 UNTR 8 0,86 KLBF 9 -0,78 INDF 10 -1,82 TLKM 11 -2,44 AALI 12 -2,95 PTBA 13 -3,14 PGAS 14 -3,57 ITMG 15 -5,08 INCO 16 -5,52 ANTM 17 -10,33 LSIP 18

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 89–98
Proporsi Dana Mean Rf Standard Deviation CAL AKRA HEXA ASII MYOR UNVR SMGR INTP UNTR KLBF 0,25 0,066 2,293 0,08030 0,871 0 0 0,129 0 0 0 0 0 0,24 0,066 2,163 0,08050 0,789 0 0,043 0,168 0 0 0 0 0 0,23 0,066 2,041 0,08042 0,736 0 0,052 0,169 0 0 0,044 0 0 0,20 0,066 1,675 0,08005 0,604 0 0,041 0,138 0 0 0,217 0 0 0,18 0,066 1,431 0,07970 0,515 0 0,034 0,118 0 0 0,332 0 0 0,15 0,066 1,066 0,07888 0,383 0 0,024 0,087 0 0 0,505 0 0 0,10 0,066 0,457 0,07455 0,163 0 0,007 0,036 0 0 0,794 0 0 0,05 0,066 1,837 -0,00866 0 -1E-06 -1E-06 -1E-06 0 0 0,305 0 0,695
Berdasarkan hasil tersebut, sejumlah 9 saham akan menjadi kandidat dalam pembentukkan por- tofolio. Hal ini didasarkan pada penilaian Z-score yang  memiliki  nilai  positif.  Langkah  berikutnya adalah membentuk portofolio yang optimal meng- gunakan pendekatan Bodie et al. (2011).
Pada Tabel 6 diketahui nilai CAL untuk ber- macam kombinasi saham, optimum portofolio ada- lah portofolio  yang memiliki nilai  CAL tertinggi. Nilai tertinggi CAL berada pada titik 0,08050 de- ngan deviasi standar 2,163 dan expected return 0,24, untuk  proporsi  dari  masing-masing  saham  di- tunjukkan pada Tabel 6.
Tabel 6. Optimum Portofolio
Tabel 5. Optimum Portofolio
Perusahaan Proporsi Dana AKRA 0,789 ASII 0,043 MYOR 0,168
Setelah diperoleh optimum portofolio maka langkah selanjutnya adalah mengukur kinerja de- ngan cara membandingkan tingkat return dan risiko portofolio  dengan  pasar.  Berikut  ini  hasil  perhi- tungannya:

## Tabel 7. Kinerja Portofolio dan Pasar
Ri σ Portofolio 0,174 0,023 Pasar -0,003 0,009
Berdasarkan  hasil  perhitungan  diperoleh bahwa tingkat return dari portofolio memiliki nilai yang  lebih  tinggi  dibandingkan  return  pasar,  na- mun portofolio memiliki tingkat risiko yang lebih besar dari tingkat risiko pasar. Secara keseluruhan dapat diambil kesimpulan bahwa portofolio memi- liki  kinerja  yang  lebih  baik  dari  pasar  dan  dapat diterapkan  oleh  investor  dalam  berinvestasi  di pasar modal Indonesia.
Untuk  nilai  koefisien variasi  berikut  perhi- tungannya:
133 , 0 174 , 0 023 , 0 R CV p p    
Nilai koefisien korelasi sebesar 0,133 mengan- dung arti bahwa setiap pertambahan 1 return maka risiko  yang  dihadapi  meningkat  sebesar  0,133. Koefisien  korelasi  pasar  tidak  perlu  dihitung  ka- rena memiliki nilai return yang negatif.

## PEMBAHASAN
Permasalahan  dalam  pembentukan  porto- folio umumnya berkaitan dengan pemilihan saham dan besarnya alokasi dana untuk masing-masing saham yang terpilih. Hasil dari penelitian ini dapat menjawab  permasalahan  tersebut.  Proses  pem- bentukan portofolio menggunakan z-score terbukti dapat diaplikasikan oleh investor, dimana tingkat

## Aplikasi Z-Score Method dalam Pembentukan Portofolio

## Deannes Isynuwardhana
return dari portofolio jauh lebih besar dibanding- kan tingkat return pasar. Investor dapat menggu- nakan metode ini sebagai proses penyaringan sa- ham yang akan digunakan dalam portofolio. Jumlah saham yang mencapai ratusan macam di bursa da- pat  diseleksi  menggunakan  Z-score  untuk  men- dapatkan saham-saham yang  diperkirakan dapat menghasilkan tingkat return yang tinggi. Berkaitan dengan besarnya alokasi dana, penggunaan teknik Bodie, Kane, dan Markus yang dilakukan melalui aplikasi microsoft excell terbukti mampu mengatasi masalah  tersebut.  Saham-saham  yang  telah  dise- leksi  menggunakan  Z-score  akan  diolah  kembali menggunakan excell solver untuk menghasilkan opti- mum portofolio.
Penelitian ini memberikan pendekatan yang berbeda  dibandingkan  penelitian  sebelumnya mengenai  pembentukan  portofolio.  Sejauh  yang peneliti ketahui, penggunaan Z-score hanya pernah dilakukan oleh Donaldson et al. (2011), dan belum pernah  dilakukan  di  pasar  modal  Indonesia. Perbedaan dengan penelitian sebelumnya adalah pada penelitian ini  pembentukan portofolio dila- kukan  hingga  diketahui  besarnya  alokasi  dana untuk masing-masing saham, yang mana penelitian sebelumnya tidak melakukan hal ini. Penulis ber- pendapat bahwa penelitian ini memberikan suatu metode  sederhana  yang  dapat  diaplikasikan  de- ngan mudah oleh para investor untuk mengatasi permasalahan  dalam  pembentukan  portofolio saham.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Pemilihan  saham  dengan  menggunakan metode Z-score memberikan hasil bahwa saham PT AKR  Corporindo  Tbk,  PT  Hexindo  Adi  Prakasa Tbk, PT Astra Internasional Tbk, PT Mayora Indah Tbk, PT Unilever Indonesia Tbk, PT Semen Gresik
Tbk,  PT  Indocement  Tunggal  Prakasa  Tbk,  PT United Tractor Tbk, dan PT Kalbe Farma Tbk, me- miliki nilai aggregate Z-score yang positif sehingga saham-saham  tersebut  akan  masuk  kedalam kandidat  portofolio.
Proses pembentukan portofolio optimal meng- gunakan teknik Bodie, Kane, dan Marcus membe- rikan  hasil  bahwa  portofolio  yang  terbaik  terdiri dari  PT  AKR  Corporindo  Tbk  (78,9%),  PT  Astra Internasional  Tbk  (4,3%),  PT  Mayora  Indah  Tbk (16,8%). Hasil ini didasarkan atas pemilihan por- tofolio melalui nilai CAL yang tertinggi.
Hasil penilaian kinerja menunjukkan bahwa portofolio  yang  dibentuk  menggunakan  metode Z-score memberikan nilai kinerja yang lebih besar dibandingkan  nilai  pasar,  walaupun  memiliki tingkat risiko yang lebih rendah tetapi tingkat re- turn pasar memiliki hasil yang negatif. Nilai koefi- sien variasi pasar tidak dapat dihitung karena return pasar yang negatif selama periode penelitian.

## Saran
Penelitian ini memiliki keterbatasan berkait- an dengan jumlah sampel dan variabel yang digu- nakan dalam penelitian, sehingga untuk penelitian selanjutnya bisa menambahkan faktor fundamen- tal yang lain dan menggunakan keseluruhan saham di bursa efek indonesia dengan periode waktu yang lebih lama. Hal ini diharapkan dapat memberikan kombinasi saham yang lebih baik.
Bagi investor di Bursa Efek Indonesia dapat mengaplikasikan metode Z-score untuk menyaring saham  yang  akan  digunakan  dalam  membentuk portofolionya, karena hasil penelitian ini menun- jukkan bahwa kinerja portofolio lebih baik diban- dingkan kinerja pasar. Namun akan lebih baik jika investor juga memperhatikan risiko sistematis, ka- rena  portofolio  hanya  mengeliminir  risiko  yang tidak sistematis saja.

## DAFTAR  PUSTAKA
Basu, S. 1977. The Investment performance of Common Stock in  Relation to  Their Price-Earnings  Ratios. Journal of Finance , 32:  663-682.
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A.J. 2011. Investment. 9th Edition.  McGrawHill.
Davis,  J.,  Diaz,  R.A., & Thomas. C.  J.  2012.  Forecasting
Stocks  Returns:  What  Signals  Matter,  and  What do They Say Now? Vanguard Research.
Daynes, A., Adrikopoulos, P., & Pagas, P. 2008. Multifac- tor  Expected-Returns  Model  and  the Performance of Super Stock Portfolios in the UK Equity Market. avail- able at: SSRN: http://ssrn.com/abstract=1101830. (Diakses tanggal 4 Oktober 2012).
Donaldson,  J.,  Flagg,  D.,  and  Orr,  J.H.  2011.  Selecting Stocks and Building Portfolios. Managerial Finance, 27(7): 636-646.
Fahmi,  I.  2011.  Analisis  Laporan  Keuangan.  Alfabeta Bandung.
Fama, E.F. & French, K.R. 1992. The Cross Section of Ex- pected Return. Journal of Finance, 47(2): 427-465.
Haugen, R. & Baker, N. 1996. Commonality in the Deter- minants of Expected  Stock Returns. Journal  of Fi- nancial Economics, 41(3):  401-439.
Husnan, S. 2007. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Pendek) . Edisi ke-4. BPFE UGM. Yogyakarta.
Maragdoglu, G. 2008. An Empirical Test on Leverage and Stock Return. Cash Business School. London Inter- national  Journal.
McWilliams, J.  1996. Price, Earnings and P-E  Ratios. Fi- nancial Analysts Journal, 22(2): 137-142.
Nicholson, S. 1960. Price-Earnings Ratios. Financial Ana- lysts Journal, 16(4): 43-45.
O’Connor,  W.  1972.  The  14 point  Method for Beating the Market. Henry Regnery Company. Chicago, IL.
Sugiarto,  A.  2011.  Analisis  Pengaruh  Beta,  Size Perusahaan,  DER  dan  PBV  Ratio  terhadap  Re- turn Saham. Jurnal Dinamika Akuntansi, 3(1): 8-14.
Tandelilin,  E.  2010.  Portofolio  dan  Investasi:  Teori  dan Aplikasi. Kanisius  Yogyakarta.
Trevino, R. & Robertson,  F.  2002. P/E  Ratio and  Stock Market Returns. Journal of Financial Planning, 15(2): 76-84.
Wijaya,  D.  2008.  Pengaruh  Rasio  Modal  terhadap  Re- turn  Saham  Perusahaan-Perusahaan  Telekomu- nikasi Go Public di Indonesia Periode 2007. Jurnal Manajemen Kewirausahaan, 10(2): 136-152.