## DAY OF THE WEEK DAN MONDAY EFFECT: FENOMENA YANG

## TERBUKTIKAN TIDAK KONSISTEN DI PASAR MODAL INDONESIA
Sumiyana 1
Universitas Gadjah Mada

## Abstract
This  research  critiques  Sumiyana  (2007a)  that  is  actually  weak  methodological research  design.  Sumiyana  (2007a)  investigates  trading  and  nontrading  periods return  only,  or  it  doesn’t  split  intra-day  return  into  short  interval  period.  Although Sumiyana  (2007a)  found  strongly  the  phenomenon  of  the  Monday  effect,  but  it could  not  capture  the  inside  occurrence  in  the  intra-trading  periods.  This  study examines  the  day  of  the  week  and  Monday  effect  phenomena in  the Indonesian Stock  Exchange  using  intraday  data  in  every  30  minutes  interval.  Samples  of  the data  are  the  firms  listed  in  LQ45.  Sequentially,  samples  are  filtered  to  stocks  that actively  traded  in  the  Indonesian  Stock  Exchange  based  on  trading  frequency  in observation  period  from  January  to  December  2006.  This  study  uses  regression analysis  with  multiple  dummies  constructed  by  separating  trading  periods  in  every day  into  12  return  periods.  This  research  finds  that  day  of  the  week  phenomena occur consistently in Indonesian Stock Exchange, but the occurrence are not evenly in the same day. In addition, this study concludes that Monday effect exists partially and incidentally only.

## Keywords: day of the week, Monday effect, intraday data, 30 minutes interval

## PENDAHULUAN
Penelitian  ini  mengkritisi  terhadap  metodologi  penelitian  yang  dilakukan  Sumiyana (2007a) dan Cahyaningdyah (2004) yang menemukan bukti terjadinya anomali day of  the  week  ataupun  Monday  effect  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Kritik  berfokus  pada penggunaan metode pengujian yang membasiskan pada return sesi perdagangan dan  nonperdagangan  secara  keseluruhan  dalam  hari.  Pengujian  yang membasiskan data return secara keseluruhan dalam hari tidak mampu mendeteksi
1 Ucapan  terima  kasih  penulis  berikan  kepada  yang  telah  berkonstribusi  pada  penelitian  ini:  Jogiyanto Hartono,  Suwardjono,  Samsubar  Saleh,  Slamet  Sugiri,  Eko  Suwardi,  Setiyono  Miharjo,  Irfan  Nursasmito, Andreas  Budi  Purnomo,  Ertambang  Nahartyo,  Sony  Warsono,  &  Nofie  Iman  (UGM,  Jogyakarta),  I  Made Narsa,  Ardianto,  &  Rahmat  Setyawan  (Unair,  Surabaya),  Rahmat  Febrianto  (Andalas,  Padang),  Sri Suryaningsum,  &  Zuhrotun  (UPN  Jogyakarta),  Dody  Hapsara,  &  Efraim  Fredinand  Giri  (STIE  YKPN, Jogyakarta), Abdullah Taman, Dennies Suprantinah, & Ratna Candrasari (UNY Jogyakarta), Dwi Ratmono (Sugiyopranoto, Semarang), Yavida Nurima (Janabadra, Jogyakarta), Muhammad Syafiq (STIE Indonesia, Jakarta).  Kritik,  komentar  dan  koreksi  yang  membangun  dapat  dihubungkan  langsung  ke sumiyana@fe.ugm.ac.id atau (0274)7842513.

## secara valid terhadap kejadian riil pergerakan harga saham, khususnya day of the week ataupun Monday effect.
Sumiyana (2007a) membuktikan bahwa keberadaan Monday effect secara riil ada yang disebabkan oleh adanya rata-rata return negatif yang eksesif dari penutupan Jum’at  sampai  dengan  penutupan  Senin  (nontrading  weekend  effect).  Return periode  nonperdagangan  istirahat  malam  pada  hari  Senin  menunjukkan  adanya perbedaan  yang  signifikan  secara  statistis  dalam  bandingannya  dengan  return periode malam pada hari-hari yang lainnya. Terbukti valid bahwa perbedaan yang signifikan  secara  statistis  secara  total.  Return  negatif  yang  eksesif  pada  periode malam  mengindikasikan  pengaruh  periode  nonperdagangan  akhir  minggu. Demikian juga, return periode perdagangan dan nonperdagangan pada hari Senin untuk  sesi  pertama,  sesi  istirahat  siang,  dan  sesi  kedua  menunjukkan  perbedaan yang  signifikan  secara  statistis  dalam  bandingannya  dengan  sesi-sesi  yang  sesuai pada hari-hari yang lainnya.
Cahyaningdyah  (2004)  menguji  fenomena  day  of  the  week  dan  terbukti  terjadi  di Bursa  Efek  Indonesia.  Berdasarkan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  selama  periode Januari  2001  sampai  dengan  Desember  2003  menunjukkan  adanya  kesamaan dengan pola return saham harian di bursa efek US yang menunjukkan bukti bahwa rata-rata  return  terrendah  terjadi  pada  hari  Senin  (Monday  effect)  dan  rata-rata return  tertinggi  terjadi  pada  hari  perdagangan  Jum’at  (weekend  effect).  Hasil penelitian  ini  menyajikan  bukti  empiris  tentang  pengaruh  hari  perdagangan terhadap return saham di Bursa Efek Indonesia.
Penelitian-penelitian terdahulu menunjukkan adanya return negatif untuk hari Senin dan  return positif  terjadi  selama  pertengahan  minggu.  Oleh  karena itu,  anomali  ini dikenal  dengan  Monday  effect.  Penelitian  pertama  yang  mendokumentasikan tentang  Monday  effect  pada  tahun  1931  (Maberly  1995).  Perhatian  terhadap fenomena  ini  meningkat  setelah  Cross  (1973)  dan  French  (1980)  mengemukakan adanya  return  saham  yang  tidak  normal  sepanjang  akhir  minggu.  Sejumlah penelitian  kemudian  muncul  untuk  memperkuat  fenomena  Monday  effect  yang menggunakan  berbagai  periode  waktu  dan  berbagai  indeks  return  saham  yang yang berbeda. Anomali ini tidak hanya terjadi di pasar modal Amerika, tetapi juga di  pasar  modal  negara-negara  lain  di  luar  Amerika  Serikat  (Wang,  Li  &  Erickson 1997).
Sejumlah penjelasan telah dikembangkan untuk mengungkapkan teka-teki adanya return negatif  yang  persisten pada  perdagangan  hari Senin.  Lakonishok  &  Maberly (1990)  menemukan  bahwa  investor  institusional  melakukan  lebih  sedikit  transaksi pada  hari  Senin  sementara  investor  individual  melakukan  lebih  banyak  transaksi dengan  penjualan  lebih  dominan.  Abraham  &  Ikenberry  (1994)  melakukan penelitian  secara  lebih  mendalam.  Mereka  menemukan  bahwa  tekanan  jual  dari
investor secara substansial lebih tinggi jika ada informasi yang tidak baik (bad news) pada hari Jum’at yang negatif.
Rogalski  (1984)  menjawab  fenomena  tersebut  dengan  mengelompokkan  return harian  ke  dalam  return  untuk  trading  day  dan  nontrading  day.  Berdasarkan penelitiannya,  rata-rata  return  negatif  dari  penutupan  Jum’at  sampai  dengan penutupan  Senin  lebih  negatif  yang  disebabkan  oleh  adanya  periode nonperdagangan dari penutupan Jum’at sampai dengan pembukaan Senin yang lebih  panjang.  Inti  masalah  dari  penelitian  Rogalski  tersebut  membuktikan  bahwa return untuk hari Senin adalah paling rendah di antara return-return hari yang lain.
Rogalski (1984) juga menyatakan bahwa nilai return negatif pada hari Senin hanya terjadi  pada  awal-awal  perdagangan  (30  menit  awal  perdagangan),  tidak  pada keseluruhan  hari  Senin.  Return  close-to-open  pada  hari  Senin  (return  penutupan Jum’at  sampai  dengan  pembukaan  Senin)  lebih  negatif  apabila  dibandingkan dengan return close-to-close (penutupan Jum’at sampai dengan penutupan Senin). Bahkan  nilai  return  periode  perdagangan  pada  hari  Senin  (open-to-close)  bernilai positif.  Artinya,  return  hari  Senin  pada  periode  nonperdagangan  lebih  negatif apabila  dibandingkan  dengan  nilai  absolut  antara  return    penutupan  Jum’at sampai  dengan  penutupan  Senin  dan  return  close-to-close  periode  perdagangan yang lainnya. Oleh karena itu, nilai return yang negatif pada hari Senin disebabkan hanya oleh periode nonperdagangan (Rogalski 1984). Cheung (1995) membuktikan pengujiannya yang dilakukan di pasar modal Hongkong dan mendukung simpulan dari penelitian Rogalski tersebut.
Hanya  saja,  penelitian  dalam  fenomena-fenomena  yang  terkait  dengan  return harus  difokuskan  pada  data  intraday,  yakni  yang  mendasarkan  pada  kejadian transaksi  riil  detik  per  detik  secara  kontinyus  (Huang,  Liu  &  Fu  2000).  Konsep  ini sebenarnya telah dikemukakan oleh Rogalski (1984) yang menyatakan bahwa nilai return negatif pada hari Senin hanya terjadi pada 30 menit awal perdagangan, dan bukan  terjadi  pada  keseluruhan  hari  Senin.  Bukti  ini  mengisyaratkan  bahwa penelitian  day  of  the  week  dan  Monday  effect  haruslah  mengarah  ke  data intraday. Selanjutnya fenomena day of the week dan Monday effect ini juga perlu dikontrol  terhadap  ukuran  perusahaan  (size),  volume  perdagangan  (trading volume) dan bentang tawar-minta (bid-ask spread).

## Tujuan Penelitian
Penelitian ini menguji fenomena day of the week effect dan Monday effect di Bursa Efek  Indonesia  dengan  menggunakan  data  return  intraday.  Secara  lebih  spesifik, studi  ini  mengkritisi  dan  menguji  kembali dengan  metodologi  penelitian  yang lebih detail  dan  rinci  (methodological  refinement)  atas  penelitian  Sumiyana  (2007a). Pengembangan  metodologi yang lebih baik  mampu  menyanggah  hasil  penelitian Sumiyana (2007a).

## Manfaat Penelitian
Penelitian  ini  bermanfaat  bagi  investor  dan  calon  investor  untuk  menganalisis terhadap investasi dan  keputusan investasi  yang hendak  dilakukan. Informasi yang diperolehnya  berwujud  perilaku  variabilitas  harga  saham  selama  periode  2006. Manfaat  lain  dari  penelitian  ini  adalah  penyajian  reliabilitas  informasi  return  dalam kaitannya dengan keputusan yang hendak diambil oleh investor dan calon investor (FASB, SFAC No. 1, 1993).

## Sistematika Pembahasan
Penelitian  ini  membahas  dalam  rangkaian  urutan  pembahasan  sebagai  berikut. Bagian  1  membahas  tentang  pendahuluan  yang  berisi  kandungan  konsep  teoritis dan hipotesis penelitian yang telah ada, tujuan penelitian dan manfaat penelitian. Bagian  2  membahas  tentang  tinjauan  pustaka  dan  pengembangan  hipotesis. Bagian  3  membahas  tentang  metode  penelitian  yang  digunakan  untuk  menguji seluruh  hipotesis.  Bagian  4  membahas  tentang  hasil  dan  temuan  penelitian.  Yang terakhir, Bagian 5 membahas tentang simpulan yang diperoleh dari hasil analisis dan temuan peneliti.

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Banyak  penelitian  telah  menunjukkan  adanya  pola  dalam  pergerakan  harga saham.  Pola  tersebut  menunjukkan  adanya  tingkat  return  yang  lebih  tinggi  atau lebih  rendah  pada  saat  tertentu.  Salah  satu  pola  tersebut  adalah  adanya perbedaan  return  untuk  hari-hari  tertentu  dalam  seminggu.  Cross  (1973)  meneliti tentang  perilaku  return  saham pada hari  Jum’at dan  senin  dengan  menggunakan data  S&P  500  Index  selama  periode  1952.    Penelitian  ini  menemukan  bukti  bahwa return  saham  negatif  pada  hari  Senin.  Gibbons  &  Hess  (1981)  juga  menemukan bahwa  return  saham  pada  hari  Senin  akan  lebih  rendah  dibanding  hari perdagangan lainnya di NYSE. Penelitian tersebut dilakukan dengan menggunakan data  harian  selama  periode  1962  sampai  1978,  dan  menemukan  adanya  return yang  negatif  pada  hari  perdagangan  Senin  sebesar  -0.33%.  Selanjutnya,  mereka juga  membagi  periode  tersebut  menjadi  dua  subperiode  dan  memperoleh  hasil yang  sama,  yaitu  terjadinya  return  yang  negatif  pada  hari  perdagangan  Senin. Lakonishok & Maberly (1990) meneliti faktor-faktor yang dapat mempengaruhi return saham  harian  di  NYSE.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  return  saham  di  NYSE dipengaruhi  oleh  pola  aktivitas  perdagangan  harian  yang  dilakukan  oleh  investor. Keinginan  investor  untuk  melakukan  transaksi  pada  hari  Senin  relatif  lebih  tinggi dibanding  hari  perdagangan  lainnya,  sehingga  aktivitas  transaksi  pada  hari  Senin lebih  tinggi  dibanding hari  lainnya.  Hal ini dipicu oleh adanya hasrat investor  untuk menjual  saham  lebih  tinggi  dibanding  hasratnya  untuk  membeli  saham,  sehingga harga saham cenderung lebih rendah.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
Hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Miller  (1988)  memperkuat  argumentasi  atas kecenderungan  return  saham  terrendah  pada  hari  Senin  dibanding  hari perdagangan  lainnya.  Menurut  Miller,  return  saham  terrendah  terjadi  pada perdagangan hari Senin yang disebabkan oleh lamanya akhir pekan hingga pada hari  perdagangan  Senin,  investor  memiliki  kecenderungan  untuk  menjual  saham melebihi  kecenderungan  untuk  membeli  saham.  Pada  perdagangan  hari  Senin, pasar  mengalami  surplus  permintaan  jual  (sell  order)  yang  merupakan  akumulasi dari permintaan jual selama pasar tutup pada akhir pekan.
Rystorm  &  Benson  (1989)  meneliti  pengaruh  hari  perdagangan  terhadap  return saham melalui pendekatan  psikologis. Pendekatan  ini  diarahkan  pada pengamatan  terhadap  perilaku  perubahan  harga  saham  yang  disebabkan  oleh perilaku  investor  individual.  Menurut  mereka,  investor  individual  dalam  membuat keputusan  finansialnya  tidak  hanya  dipengaruhi  oleh  pertimbangan  rasionalitas ekonomis dan data obyektif saja, namun juga dipengaruhi oleh tindakan yang tidak rasional  seperti  emosi,  kebiasaan  psikologis  tertentu  dan  mood  investor  individual. Psikologis investor tidak menyukai hari Senin (bad day) karena hari Senin merupakan hari pertama dalam seminggu. Hal ini membuat mereka sering melakukan tindakan yang  tidak  rasional.  Tindakan  yang  tidak  rasional  dalam  melakukan  transaksi cenderung memperoleh return terrendah pada hari perdagangan Senin dibanding hari  perdagangan  lainnya.  Pola  musiman  mingguan  ini  juga  didokumentasikan pada beberapa pasar Asia. Ho (1990) meneliti pola musiman intra hari untuk sepuluh pasar  saham  Asia  Pasifik,  yaitu  Australia,  Hongkong,  Jepang,  Korea,  Malaysia, Selandia  Baru,  Filipina,  Singapura,  Taiwan  dan  Thailand.  Hasil  penelitiannya menunjukkan  pola  musim  mingguan  yang  unik  ada  untuk  pasar  Asia  Pasifik,  return Selasa  yang  negatif  dan  return  Jum’at  yang  positif.  Penjelasan  yang  mungkin adalah hipotesa zone waktu yang diberikan (Ho 1990), yaitu Selasa di wilayah Asia Pasifik adalah sama dengan Minggu di pasar Amerika. Aggrawal & Rivoli (1989) juga menemukan adanya return negatif pada hari Selasa untuk pasar modal Hongkong, Singapura,  Malaysia  dan  Filipina.  Mereka  menyatakan  bahwa  adanya  perbedaan waktu  selama  13  jam  antara  New  York  dan  pasar-pasar  tersebut  merupakan penyebab  terjadinya return negatif pada hari  Selasa.  Sementara itu,  Athanassakos &  Robinson  (1994)  dalam  Cahyaningdyah  (2004)  mengemukakan  adanya kemungkinan  thin  trading  yang  sangat  tinggi  di  pasar  modal  Kanada  merupakan penyebab  munculnya  Tuesday  effect  di  pasar  modal  Kanada.  Thin  trading  ini menyebabkan  informasi  yang  diumumkan  sepanjang  akhir  pekan  diserap  hanya oleh  harga  saham-saham  perusahaan  besar  Kanada  pada  hari  Senin  dan terrefleksikan dalam harga saham perusahaan kecil dengan senjang waktu.
Barument  &  Kiymaz  (2001)  melakukan  penelitian  tentang  pengaruh  hari perdagangan terhadap return saham dengan menggunakan Standard and Poor’s 500. Market Index selama periode Januari 1973 sampai dengan Oktober 1997. Hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  return  tertinggi  terjadi  pada  hari  Rabu  sedangkan
return  terrendah  terjadi  pada  hari  Senin.  Temuan  ini  juga  mendukung  bukti  empiris terdahulu tentang adanya efek akhir pekan.
Penelitian  day  of  the  week  di  Bursa  Efek  Indonesia  menunjukkan  hasil  yang bervariasi.  Algifari (1998) menguji hari perdagangan terhadap return saham-saham LQ 45 dengan periode pengamatan Januari sampai dengan Desember 1996. Hasil penelitiannya  menunjukkan  bahwa  hari  perdagangan  Selasa,  Rabu  dan  Jum’at berpengaruh  terhadap  return  saham  sedangkan  hari  perdagangan  Senin  dan Kamis  tidak  berpengaruh  terhadap  return  saham  di  BEJ.  Pada  hari  perdagangan Senin  terdapat  return  positif  yang  artinya  pada  hari  perdagangan  Senin  investor memperoleh  capital  gain.  Namun  demikian,  capital  gain  yang  diperoleh  investor pada perdagangan Senin tidaklah signifikan.
Penelitian yang dilakukan oleh Cahyaningdyah (2004) selama periode Januari 2001 sampai  dengan  Desember  2003  menunjukkan  adanya  kesamaan  dengan  pola return  saham  harian  di  bursa  efek  AS  yang  menunjukkan  bukti  bahwa  rata-rata return  terrendah  terjadi  pada  hari  Senin  (Monday  effect)  dan  rata-rata  return tertinggi  terjadi  pada  hari  perdagangan  Jum’at  (weekend  effect).  Hasil  penelitian ini  menambah  bukti  empiris  tentang  pengaruh  hari  perdagangan  terhadap  return saham di BEJ. Menurut Gibbons & Hess (1981) fenomena return terrendah pada hari Senin  (Monday  effect)  terjadi  karena  measurement  error.  Hal  ini  disebakan  return Senin  hanya  dihitung  dari  close  to  close  Jum’at  sampai  Senin.  Rogalski  (1984) mencoba  membagi  return  penutupan  Jum’at  sampai  dengan  penutupan    Senin menjadi  dua  komponen  yaitu  penutupan  Jum’at  sampai  pembukaan  Senin  dan pembukaan  Senin  sampai  penutupan  Senin.  Hasilnya  menunjukkan  bahwa  return Senin  yang  negatif  terjadi  pada  periode  non  trading  yaitu  penutupan  Jum’at sampai  dengan  pembukaan  Senin.  Sedangkan,  untuk  pembukaan  Senin  sampai dengan penutupan Senin tidak terjadi return yang negatif.
Haris (1986) menemukan bahwa pada hari Senin terdapat return yang negatif tetapi empat  hari  lainnya  returnnya  positif.  Return  yang  negatif  pada  hari  Senin  tidak terjadi pada sepanjang hari itu, tetapi setengahnya terjadi pada penutupan pasar di hari Jum’at dan pembukaan pasar di hari Senin. Penurunan return yang terbesar terjadi pada 45 menit pertama perdagangan di hari Senin. Sesudah itu, return di hari Senin  sama  dengan  hari-hari  lainnya.  Berdasarkan  temuannya  tersebut menyarankan  bahwa  investor  bertindak  untuk  menjual  saham  pada  hari  Jum’at dan  melakukan  pembelian  sesudah  45  menit pertama  perdagangan  di  hari  Senin. Hal ini didukung Cheung (1995) yang meneliti perilaku harga saham di pasar modal Hongkong  dengan  periode  pengamatan  26  April  1986  sampai  dengan  31 Desember  1990.  Hasil  penelitiannya  menunjukkan  bahwa  Monday  effect sebenarnya  terjadi  hanya  pada  30  menit  pertama  di  hari  Senin,  yang  tidak  pada keseluruhan  hari  Senin.  Dari  hasil  penelitian-penelitian  di  atas  dapat  hipotesiskan sebagai berikut.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana

## H
1 :
Hari  perdagangan  berpengaruh  terhadap  return  saham  di  Bursa  Efek
Indonesia
H 2 :
Hari  Senin  berpengaruh  terhadap  return  saham  di  Bursa  Efek  Indonesia dan  merupakan  return  yang  terrendah  dalam  bandingannya  dengan return hari-hari yang lain

## METODE PENELITIAN
Sampel penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam daftar indeks  LQ45  baik  pada  semester  pertama  maupun  semester  kedua  untuk  tahun 2006. Pemilihan LQ45 dilakukan dengan alasan bahwa perusahaan-perusahan yang masuk  ke  dalam  LQ45  mempunyai  likuiditas  yang  tinggi,  sehingga  mampu mengurangi  adanya  saham  tidur  baik  pada  hari  perdagangan.  Adanya  saham yang  tidak  aktif  mengganggu  akurasi  penelitian  yang  dilakukan  ini.  Metode pemilihan sampel ini dilakukan karena Bursa Efek Indonesia merupakan pasar modal yang  masih  dangkal  (thin  market)  yang  ditandai  dengan  banyaknya  saham  tidur (Hartono 2003, 2005).

## Return
Harga pembukaan  dan penutupan untuk  setiap interval  30  menitan  return  terletak pada  hari  perdagangan  yang  diperoleh  dari  data  intraday.  Return  ditentukan dengan  logaritma  natural  dari  harga  relatif  R i,30’,(t) =ln(P i,30’,(t) /P i,30’-1,(t) )  yang  i menunjukkan  perusahaan  dan  t  menunjukkan  hari  untuk  masing-masing perusahaan.  Untuk  menghitung  return  interval  30  menitan  per  masing-masing perusahaan dibagi menjadi 12 interval, dan dalam perumusan sebagai berikut.
Return interval 30’ ke-01 : R i,16.00(t-1)-09.30(t) = ln(P i,09.30(t) /P i,16.00(t-1) ) Return interval 30’ ke-02 : R i,09.30(t)-10.00(t) = ln(P i,10.00(t) /P i,09.30(t) ) Return interval 30’ ke-03
: R i,10.00(t)-10.30(t) = ln(P i,10.30(t) /P i,10.00(t) ) Return interval 30’ ke-04 : R i,10.30(t)-11.00(t) = ln(P i,11.00(t) /P i,10.30(t) ) Return interval 30’ ke-05
: R i,11.30(t)-11.00(t) = ln(P i,11.30(t) /P i,11.00(t) ) Return interval 30’ ke-06
: R i,12.00(t)-11.30(t) = ln(P i,12.00(t) /P i,11.30(t) ) Return interval 30’ ke-07 : R i,13.30(t)-13.00(t) = ln(P i,13.30(t) /P i,13.00(t) ) Return interval 30’ ke-08
: R i,14.00(t)-13.30(t) = ln(P i,14.00(t) /P i,13.30(t) ) Return interval 30’ ke-09 : R i,14.30(t)-14.00(t) = ln(P i,14.30(t) /P i,14.00(t) ) Return interval 30’ ke-10 : R i,15.00(t)-14.30(t) = ln(P i,15.00(t) /P i,14.30(t) ) Return interval 30’ ke-11 : R i,15.30(t)-15.00(t) = ln(P i,15.30(t) /P i,15.00(t) ) Return interval 30’ ke-12 : R i,16.00(t)-15.30(t) = ln(P i,16.00(t) /P i,15.30(t) )

## Waktu Perdagangan dan Return
Waktu  perdagangan  tidak  sama  untuk  setiap  harinya.  Perdagangan  dibuka pertama  kali  pukul  09.00.  setiap  harinya,  tetapi  untuk  penutupan  sesi  pertama
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
berakhir pukul 12.00 untuk Hari Senin sampai dengan Kamis, sedangkan Hari Jum’at ditutup  pukul  11.30.  Pembukaan  sesi  kedua  pada  pukul  13.30  untuk  Hari  Senin sampai  dengan  Hari  Kamis,  sedangkan  Hari  Jum’at  dibuka  pada  pukul  14.00. Penutupan  sesi  kedua  dilakukan  pada  pukul  16.00  untuk  setiap  harinya.  Gambar  1 menunjukkan  hari  perdagangan  dan  periode  perdagangan  dalam  kaitannya dengan  pembentukan  return  untuk  setiap  interval  30  menitan  tersebut  untuk  hari Senin  sampai  Kamis.    Sedangkan  untuk  Jum’at  return  12.00  dan  13.30  dihilanhkan dari analisis, karena istirahat (break) hari Jum’at adlah jam 11.30-14.00.

## Gambar 1

## Periode Transaksi di Bursa Efek Indonesia Beserta Pembagian Interval 30 Menitan

## Penyesuaian dan Pengendalian Basis Portofolio
Penyesuaian    dilakukan  terhadap  stock  dividen,  stock  split,  bonus  share  dan  stock reserve  split  dan  pengumuman  dividen.  Selanjutnya,  penelitian  ini  melakukan pembentukan  portofolio yang digunakan untuk pengendalian uji  regresi dilakukan. Portofolio pasar dibentuk dengan metode equal-weighted dengan berdasar harian. Adapun  pembentukan  portofolio  dilakukan  dengan  mengambil  variabel-variabel operasional, yakni (1) ukuran perusahaan diproksikan dengan nilai kapitalisasi pasar yang  merupakan  perkalian  antara  jumlah  saham  yang  beredar  dan  harga penutupan  saham  akhir  tahun,  (2)  volume  perdagangan  (trading  volume)  yang merupakan  jumlah  transaksi  yang  diperdagangkan  pada  satu  hari,  serta  (3) bentang tawar-minta yang merupakan selisih antara harga penawaran dan harga permintaan  yang  dibentuk  ke  dalam  quintiles  bentang  tawar-minta  dengan bentang  relatif  (relative  spread)  dengan  pembagian  kisaran  (a)  0,00%-1,00%,  (b) 1,00-2,00%, (c) 2,00%-3,00%, (d) 3.00-4,00%, dan (e) lebih besar dari 4,00%.

## Analisis Data
Analisis data dilakukan dengan langkah prosedural sebagai berikut:
1. Dari data intra-day diperoleh 12 seri harga yaitu harga berbasis interval waktu 30 menitan. Harga dalam pisah batas waktu 30 menitan tersebut digunakan untuk mengkalkulasi return.
2. Mengkalkulasi  return  dengan  R i,30’,(t) =ln(P i,30’,(t) /P i,30’-1,(t) ,  yang  merupakan  return periode interval menitan dari yang pertama sampai dengan yang ke duabelas.
3. Membentuk  12  seri  return  interval  30  menitan  dari  hari  Senin  sampai  dengan Jum’at.  Analisis  di  dalam  pengujian  hanya  difokuskan  untuk  membedakan return  interval  30  menitan  yang  satu  dalam  bandingannya  dengan  interval- interval 30 menitan yang lain.
4. Menghilangkan hari di sekitar pengumuman dividen dari sampel dengan alasan untuk mengeliminasi terjadinya fluktuasi harga yang sangat tajam (H-3 dan H+3), serta  melakukan  penyesuaian  terhadap  stock  dividen,  stock  split,  bonus  share dan stock reserve split.
5. Melakukan  uji  regresi  dan  pengujian  statitik  uji-t  untuk  masing-masing  koefisien variabel  interval  waktu  dengan  membandingkan  antara  return  hari  Senin sampai  Jum’at  dari  ke  dua  belas  return  tersebut.  Pengujian  regresi  dilakukan dengan  model  tanpa  konstanta.  Hal  ini  digunakan  untuk  mengeliminasi pengaruh variansi multikolinearitas (Gujarati, 2003). Sehingga, perumusan model regresinya adalah sebagai berikut.
R t = β 1 R Senin + β 2 R Selasa + β 3 R Rabu + β 4 R Kamis + β 5 R Jum’at + e t
Persamaan  regresi  tersebut  dimaknakan  sebagai  berikut.  Rt  adalah  return saham  pada  hari  t ,  β 1 adalah  koefisien  dummy  regresi  untuk  hari  Senin,  R Senin adalah  return  Senin,  RSelasa  adalah  return  hari  Selasa  dan  seterusnya  sampai RJum’at yang merupakan return hari Jum’at.
Proses peregresian dilakukan dengan peletakkan variabel dummy dengan cara sebagai  berikut.  RSenin  bernilai  1  untuk  return  Senin  dan  bernilai  0  untuk  hari yang  lainnya,  RSelasa  bernilai  1  untuk  return  Selasa  dan  bernilai  0  untuk  return hari  yang  lainnya.  Demikian  juga,  proses  dilakukan  seterusnya  sampai  dengan RJum’at yang bernilai 1 untuk return hari Jum’at dan bernilai 0 untuk return hari yang lainnya.
Membentuk  quintiles ukuran perusahaan  untuk  menganalisis  sensitivitas perilaku return  interval  30  menitan.  Pengelompokan  perusahaan  dilakukan  berdasar ukuran  perusahaan  yang  dikalkulasi  dengan  jumlah  lembar  saham  beredar dikalikan dengan harga penutupan akhir tahun. Quintiles ukuran perusahaan ini digunakan untuk uji sensitivitas.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
6. Membentuk  quintiles  untuk  volume  perdagangan  dengan  mengelompokan perusahaan berdasar volume perdagangan harian menurut volume perdagangan  tahun  berjalan  secara  keseluruhan.  Selanjutnya,  volume perdagangan ini digunakan untuk pengendali di dalam pengujian sensitivitas.
7. Membentuk  quintiles  untuk  bentang  tawar-minta  dengan  mengelompokan perusahaan berdasar bentang relatif menurut persentase tertentu sebagaimana yang telah disajikan dalam subbab sebelumnya. Selanjutnya, bentang relatif ini digunakan untuk pengendali di dalam pengujian sensitivitas.
8. Setelah berhasil mengelompokan ke dalam lima kelompok quintiles yang sesuai dengan  langkah  nomor  7,  8,  dan  9,  selanjutnya  dilakukan  langkah  nomor  6 kembali dengan melakukan uji regresi per masing-masing quintiles.

## HASIL PENELITIAN DAN TEMUAN
Bagian pertama subbagian ini menguji day of the week dengan menganalisis return yang dibentuk berdasar interval waktu 30 menitan. Selanjutnya, bagian kedua dan ketiga  penelitian  ini  menguji  dan  menganalisis  hubungan  antara  day  of  the  week dan  faktor  pengendalian  yang  berupa  ukuran  perusahaan,  volume  perdagangan dan bentang tawar-minta. Bahasan selengkapnya adalah sebagai berikut.

## Statistik Deskriptif
Statistik deskriptif menunjukkan bahwa dalam interval 30 menitan yang terjadi untuk tahun  2006  sangat  bervariasi.  Besaran  mean  return  interval  30  menitan  dengan angka  terrendah  berada  pada  periode  penutupan  hari  sebelumnya  sampai dengan 09.30 sebesar -0,00093.  Angka mean return terrendah ini terletak di interval 30  menitan  paling  awal.  Sedangkan,  mean  return  interval  30  menitan  tertinggi berada  pada  periode  waktu  15.30-16.00  sebesar  0,00424.  Inferensi  yang  dapat dipetik  dari  besaran  mean  ini  adalah  telah  tertunjukkan  dengan  basis  statistik deskriptif bahwa mean tertinggi terletak pada interval 30 menit terakhir di akhir hari perdagangan.  Hal  ini  menyajikan  bukti  bahwa  return  melonjak  naik  cukup  tajam dalam bandingannya dengan interval-interval 30 menitan sebelum-sebelumnya.
Sementara itu, jumlah observasi untuk interval 30 menitan pertama sebanyak 10.845 dan  dari  sebanyak  ini  yang  dapat  digunakan  hanya  sebanyak  9.956  atau mengeliminasi data sebanyak 889. Jumlah observasi dan observasi yang digunakan berlaku sama untuk semua interval 30 menitan yang lainnya. Pengeliminasian data disebabkan  oleh  tidak  terdapatnya  transaksi  yang  berakibat  tidak  adanya perbedaan  harga  atau  return.  Demikian  seterusnya  untuk  data  observasi  dan realitas  data  yang  digunakan  di  dalam  penelitian  sesuai  dengan  masing-masing interval 30 menitan.
Deviasi  standar  untuk  masing-masing  periode  interval  30  menitan  berkisar  dalam besaran  yang  relatif  sama.  Untuk  interval  30  menit  periode  15.30-16.00  sebesar
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
0,00708.  Nilai  minimum,  nilai  makimum  dan  kisaran  nilai  tersaji  secara  berturut-turut dalam  kolom  setelah  kolom  deviasi  standar.  Sebagi  misal,  nilai  minimum  untuk interval  30  menitan  terakhir  di  hari  perdagangan  sebesar  -0,03,  nilai  maksimum sebesar 0,04 dan kisaran nilai yang merupakan jarak terjauh dari nilai minimum dan nilai maksimum sebesar 0,07. Informasi selengkapnya tersajikan di Tabel 1.
Tabel 1

## Statistik Deskriptif
Return Mean N($) N(&) Dev. Std. Min Max Kisaran Periode 16.00 ^ -09.30 -0,00093 10.845 9.956 0,00783 -0,05 0,02 0,07 Periode 09.30-10.00 0.00050 10.890 10.029 0,00477 -0,02 0,02 0,04 Periode 10.00-10.30 -0,00063 10.890 9.176 0,00586 -0,05 0,02 0,07 Periode 10.30-11.00 0,00041 10.890 8.639 0,00678 -0,04 0,05 0,09 Periode 11.00-11.30 -0,00005 10.890 8.313 0,00771 -0,06 0,05 0,11 Periode 11.30-12.00 0,00055 8.820 6.464 0,00458 -0,01 0,04 0,05 Periode 12.00-13.30 -0,00040 8.820 6.671 0,00317 -0,02 0,01 0,04 Periode 13.30-14.00 -0,00033 10.890 9.385 0,00413 -0,02 0,03 0,05 Periode 14.00-14.30 -0,00041 10.890 8.677 0,00808 -0,07 0,04 0,11 Periode 14.30-15.00 -0,00054 10.890 8.456 0,00900 -0,05 0,08 0,13 Periode 15.00-15.30 -0,00023 10.890 8.795 0,00856 -0,03 0,05 0,09 Periode 15.30-16.00 0,00424 10.890 9.735 0,00708 -0,03 0,04 0,07
Keterangan: ^: hari sebelumnya; N($): Jumlah Observasi; N(&): Yang Digunakan
Pengaruh  hari  perdagangan  menjadi  teramati  secara  jelas  dalam  perspektif  grafis yang tersaji ke dalam Gambar 2. Secara keseluruhan (all day) mean return interval 30  menitan  selama  hari  perdagangan  dalam  bandingannya  dengan  seluruh sampel  tertunjukkan  bahwa  30  menit  terakhir  menaik  secara  tajam  serta  tertinggi secara  grafis.  Sementara  itu,  mean  return  interval  30  menitan  awal  hari perdagangan dalam bandingannya dengan seluruh sampel tertunjukkan bahwa 30 menit  permulaan  terrendah  secara  grafis.  Sedangkan  untuk  return  hari  Senin (ditunjukkan oleh garis yang berupa titik-titik) secara umum terletak di bawah rerata harian (garis), kecuali untuk return 11.30 dan return 15.30. Hal ini lebih terlihat apabila dibandingkan dengan return hari non-Senin (Selasa, Rabu, Kamis dan Jum’at) yang ditunjukkan oleh garis putus-putus.
Nilai  variansi  yang  menunjukkan  tingkat  volatilitas  return  saham  (Gambar  3) menunjukkan  bahwa  pada  awal  perdagangan  volatilitas  return  pada  hari  Senin lebih rendah apabila dibandingkan dengan volatilitas return saham pada hari yang lain.  Pada  periode  10.30  sampai  11.00  volatilitas  pada  hari  Senin  relatif  lebih  tinggi apabila  dibandingkan  dengan  hari-hari  lain.  Selanjutnya  pada  periode  11.30 sampai  dengan  14.30  volatilitas  hari  Senin  lebih  rendah,  sampai  dengan  periode 15.00 dan 15.30 yang menjadi relatif lebih tinggi. Pada penutupan (16.00) volatilitas pada  hari  Senin  lebih  rendah  apabila  dibandingkan  dengan  hari-hari  yang  lain (Selasa, Rabu, Kamis dan Jum’at).
-0,003000 -0,002000 -0,001000 0,000000 0,001000 0,002000 0,003000 0,004000 0,005000 9,30 10,00 10,30 11,00 11,30 12,00 13,30 14,00 14,30 15,00 15,30 16,00 Senin Non Senin all Gambar 2 Pergerakan Mean Return dari Sampel Penuh, Senin dan Non-Senin 0,000000 0,000020 0,000040 0,000060 0,000080 0,000100 0,000120 9,30 10,00 10,30 11,00 11,30 12,00 13,30 14,00 14,30 15,00 15,30 16,00 Senin Non Senin all Gambar 3

## Pergerakan Volatilitas dari Sampel Penuh, Senin dan Non-Senin

## Uji Day of the Week dan Monday Effect
Dua belas seri return digunakan untuk menganalisis day of the week ini, yaitu return interval  30  menitan  untuk  masing-masing  periode.  Selanjutnya  tiap  periode diregresikan  sendiri-sendiri,  sehingga  ada  12  regresi  dengan  hari  sebagai  variabel independennya  (dummy  variable).  Hipotesis  day  of  the  week  (H 1 )  terdukung apabila hari berpengaruh signifikan terhadap return. Sedangkan, hipotesis Monday effect  (H 2 )  terdukung  apabila  return  pada  hari  Senin  adalah  paling  rendah  dan signifikan  apabila  dibandingkan  dengan  return  hari-hari  yang  lainnya.  Hasil pengujian untuk seluruh sampel tertunjukkan ke dalam Tabel 2.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
Hasil  uji  menunjukkan  bahwa  pada  periode    pembukaan  (return  09.30)  terjadi fenomena day of the week yang tertunjukkan bahwa return 09.30 dipengaruhi oleh hari  Senin  dan  Selasa.  Sedangkan  pada  periode  kedua  (return  10.00)    juga  terjadi fenomena  ini  karena  return  pada  periode  kedua  ini  dipengaruhi  oleh  hari  Jum’at. Pada periode 10.30 dan 11.00 dipengaruhi oleh hari Kamis. Periode 11.30 dan 12.00 dipengruhi  oleh  hari  Rabu.  Pada  periode  13.30  dipengaruhi  oleh  hari  Selasa  dan Kamis. Hari Senin dan Jum’at mempengaruhi return periode 14.30. Sedangkan pada penutupan  semua  hari  mempengaruhi  return.  Fenomena  day  of  the  week  tidak terjadi  pada  periode  14.00,  15.00  dan  15.30.  Secara  umum  fenomena  day  of  the week terjadi pada setiap periode, tetapi harinya tidak konsisten.

## Tabel 2

## Hasil Uji Day of the Week dan Monday Effect
return 09.30 Mean -22,1180 -18,1290 -4,2907 1,1930 -14,5760 Std Dev 5,8700 6,6170 7,0680 10,0100 8,7710 t-value -1,9440 * -1,6270 * -0,3930 1,0600 -1,2680 return 10.00 Mean 0,4468 0,5218 0,5485 -3,3654 1,3680 Std Dev 5,1090 4,4840 4,9550 4,0590 5,2270 t-value 0,6470 0,7640 0,8190 -0,4870 1,9400 * return 10.30 Mean -14,5140 -9,7975 0,2729 -16,5240 0,6398 Std Dev 6,4370 4,2470 3,2390 8,7600 4,9750 t-value -1,7240 * -1,1760 0,3340 -1,9630 * 0,7440 return 11.00 Mean 0,3634 0,4425 0,1167 1,8030 -6,8968 Std Dev 7,8860 7,3140 4,4430 6,7810 7,1070 t-value 0,3710 0,4570 0,1230 1,8410 * -0,6890 return 11.30 Mean 0,4087 0,4498 -20,6950 -4,2493 1,5460 Std Dev 3,3420 8,3380 10,3300 5,3740 8,7100 t-value 0,3690 0,4100 -1,9250 * -0,3830 1,3650 return 12.00 Mean -1,7255 0,6705 1,1670 0,4906 Std Dev 3,3040 3,3220 7,0030 3,4170 t-value -0,2890 1,1360 2,0180 ** 0,8230 return 13.30 Mean -3,5597 -17,9050 -1,3886 0,6826 Std Dev 1,7700 4,8330 2,5190 2,1820 t-value -0,8930 -4,5360 *** -0,3590 1,7120 * return 14.00 Mean -6,0953 -4,9905 -1,8940 -2,6171 -0,6313 Std Dev 3,1180 5,9920 3,9860 4,1800 2,6200 t-value -1,0150 -0,8390 -0,3250 -0,4360 -0,1030 return 14.30 Mean -19,5370 1,1750 0,7781 -1,9257 -20,4750 Std Dev 7,7340 6,6850 6,4300 6,8870 11,5900 t-value -1,6850 * 1,0230 0,6920 -0,1660 -1,7280 * return 15.00 Mean -3,8604 -14,9380 -14,1970 -11,2860 1,8860 Std Dev 10,5500 5,9520 9,3060 5,5910 11,9300 t-value -0,2980 -1,1640 -1,1280 -0,8700 1,4230 return 15.30 Mean 0,5134 -2,1512 -0,6453 -4,1463 -9,9568 Std Dev 9,1980 9,0060 10,1100 8,0820 5,8470 t-value 0,4130 -0,1750 -0,0530 -0,3330 -0,7840 return 16.00 Mean 3,8460 4,6960 4,3780 3,9580 4,2810 Std Dev 6,0350 9,7290 7,0960 5,7350 6,2270 t-value 3,7350 *** 4,6080 *** 4,3820 *** 3,8440 *** 4,0690 *** Jumat
Senin Selasa Rabu
Kamis
Keterangan:
*signifikan pada level 10,00%; **signifikan pada level 5,00%; ***signifikan pada level 1,00%
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
Fenomena  Monday  Effect  terjadi  jika  return  hari  Senin  merupakan  return  terkecil dibandingkan  dengan  return  hari-hari  lain  dan  hari  Senin  mempengaruhi  return. Return terkecil yang terjadi pada hari Senin terdapat pada periode 09.30, 12.00 dan 16.00, tetapi pada periode 12.00 hari Senin tidak mempengaruhi return. Oleh karena itu,  fenomena  Monday  Effect  hanya  terjadi  pada  harga  pembukaan  dan  harga penutupan (return 09.30 dan return 16.00). Hasil selengkapnya tersaji pada Tabel 3.
Tabel 3

## Rekapitulasi Hasil Uji Day of the Week dan Monday Effect
Peroide Senin Selasa Rabu  Kamis Jumat Day of the Week Return Terkecil Monday Effect Return 09.30 * * * Senin * Return 10.00 * * Kamis Return 10.30 * * * Kamis Return 11.00 * * Jumat Return 11.30 * * Rabu Return 12.00 ** ** Senin Return 13.30 *** * *** Selasa Return 14.00 Senin Return 14.30 * * * Jumat Return 15.00 Selasa Return 15.30 Jumat Return 16.00 *** *** *** *** *** *** Senin ***
Keterangan:
*signifikan pada level 10,00%; **signifikan pada level 5,00%; ***signifikan pada level 1,00%

## Pengendalian dengan Basis Ukuran Perusahaan
Fama & French (1992) menunjukkan bahwa ukuran perusahaan lebih konsisten dan signifikan  dibandingkan  dengan  beta  dalam  mempengaruhi  return.  Hubungan antara  ukuran  perusahaan  dan  return  merupakan  hubungan  yang  berkebalikan. Saham-saham dari perusahaan yang lebih kecil cenderung mempunyai return yang lebih  tinggi  daripada  saham-saham  dari  perusahaan  yang  lebih  besar,  sehingga investor  akan  memilih  small  firm  jika  dia  mempertimbangkan  faktor  ukuran perusahaan.
Saham  perusahaan dengan ukuran perusahaan kecil  mempunyai  tingkat  frekuensi perdagangan  tidak  secepat  dan  tidak  semudah  saham  perusahaan  dengan ukuran  perusahaan  besar.  Perusahaan  dengan  ukuran  perusahaan  kecil  sangat riskan terhadap perubahan kondisi ekonomi dan cenderung kurang menguntungkan  dibandingkan  dengan  perusahaan  besar.  Oleh  karena  itu  saham dari  perusahaan  yang  mempunyai  ukuran  perusahaan  kecil  akan  menanggung risiko  yang  lebih  besar.  Adanya  risiko  yang  lebih  besar  ini,  perusahaan  yang mempunyai ukuran perusahaan kecil dituntut memberikan return yang lebih besar.
Oleh  karena  itu,  variabel  ukuran  perusahaan  merupakan  suatu  variabel  kendali yang dapat digunakan untuk meneliti fenomena day of the week.

## Tabel 4
Hasil Uji Day of the Week yang Dikendalikan dengan Ukuran Perusahaan
return 09.30 Mean -0,0004 0,0003 0,0016 0,0016 0,0003 Std Dev 0,0062 0,0074 0,0078 0,0101 0,0078 t-value -0,3300 0,2420 1,4280 1,3510 0,2980 return 10.00 Mean 0,0020 0,0020 0,0013 0,0004 0,0035 Std Dev 0,0061 0,0067 0,0065 0,0061 0,0065 t-value 2,1460 ** 2,1900 ** 1,4560 0,4590 3,7450 *** return 10.30 Mean -0,0010 0,0003 0,0006 -0,0031 0,0001 Std Dev 0,0045 0,0044 0,0051 0,0184 0,0044 t-value -0,7610 0,2640 0,4600 -2,3340 ** 0,0710 return 11.00 Mean -0,0001 -0,0007 0,0003 0,0000 -0,0003 Std Dev 0,0045 0,0064 0,0062 0,0170 0,0036 t-value -0,0470 -0,5680 0,2090 0,0230 -0,2120 return 11.30 Mean -0,0001 -0,0001 -0,0035 -0,0004 0,0009 Std Dev 0,0042 0,0071 0,0206 0,0158 0,0047 t-value -0,0360 -0,0440 -1,9730 ** -0,2030 0,4710 return 12.00 Mean 0,0000 -0,0003 0,0003 -0,0004 Std Dev 0,0044 0,0089 0,0048 0,0032 t-value -0,0420 -0,3130 0,3670 -0,4510 return 13.30 Mean 0,0003 -0,0031 0,0011 0,0009 Std Dev 0,0040 0,0170 0,0058 0,0025 t-value 0,2280 -2,3090 ** 0,8480 0,6450 return 14.00 Mean -0,0004 0,0014 -0,0009 0,0000 0,0003 Std Dev 0,0050 0,0171 0,0043 0,0041 0,0027 t-value -0,3160 1,1410 -0,7250 0,0140 0,2700 return 14.30 Mean -0,0005 0,0004 -0,0010 -0,0003 0,0001 Std Dev 0,0048 0,0074 0,0150 0,0068 0,0036 t-value -0,3860 0,3490 -0,8460 -0,2120 0,0870 return 15.00 Mean -0,0036 -0,0023 -0,0030 -0,0013 0,0000 Std Dev 0,0179 0,0091 0,0299 0,0085 0,0049 t-value -1,4830 -0,9360 -1,2510 -0,5280 -0,0080 return 15.30 Mean 0,0014 -0,0014 0,0036 -0,0010 -0,0023 Std Dev 0,0185 0,0123 0,0335 0,0082 0,0074 t-value 0,5040 -0,5120 1,3670 -0,3740 -0,8150 return 16.00 Mean 0,0023 0,0050 0,0032 0,0019 0,0029 Std Dev 0,0074 0,0124 0,0091 0,0077 0,0075 t-value 1,7240 * 3,8740 *** 2,5520 ** 1,4690 2,1930 ** return 09.30 Mean -0,0015 -0,0021 -0,0001 0,0021 -0,0039 Std Dev 0,0064 0,0094 0,0061 0,0103 0,0213 t-value -0,8480 -1,2620 -0,0490 1,2070 -2,2130 ** return 10.00 Mean 0,0011 0,0004 0,0008 -0,0004 0,0020 Std Dev 0,0058 0,0053 0,0055 0,0049 0,0055 t-value 1,4660 0,5690 1,0220 -0,5530 2,4610 ** return 10.30 Mean -0,0016 -0,0011 0,0003 -0,0018 0,0007 Std Dev 0,0057 0,0072 0,0035 0,0133 0,0061 t-value -1,4410 -0,9900 0,2410 -1,6040 0,6280 return 11.00 Mean -0,0003 0,0010 0,0004 0,0029 -0,0001 Std Dev 0,0053 0,0083 0,0035 0,0169 0,0087 t-value -0,1810 0,7200 0,3090 2,0840 ** -0,0350 return 11.30 Mean 0,0011 0,0000 0,0004 -0,0022 -0,0005 Std Dev 0,0081 0,0064 0,0077 0,0124 0,0054 t-value 0,9500 -0,0100 0,3100 -1,8100 * -0,3710 return 12.00 Mean -0,0010 0,0007 -0,0006 0,0014 Std Dev 0,0073 0,0040 0,0057 0,0111 t-value -0,9720 0,6510 -0,5290 1,2590 return 13.30 Mean -0,0002 -0,0013 -0,0006 0,0008 Std Dev 0,0024 0,0058 0,0028 0,0028 t-value -0,4450 -2,4120 ** -1,1290 1,5570 return 14.00 Mean -0,0009 -0,0005 0,0002 0,0000 0,0009 Std Dev 0,0036 0,0069 0,0032 0,0043 0,0085 t-value -1,1180 -0,5940 0,2930 0,0500 1,1110 return 14.30 Mean -0,0004 0,0003 0,0000 -0,0008 -0,0063 Std Dev 0,0051 0,0076 0,0040 0,0048 0,0273 t-value -0,2190 0,1610 0,0260 -0,4120 -3,3080 *** return 15.00 Mean 0,0006 0,0001 -0,0009 -0,0007 0,0054 Std Dev 0,0050 0,0064 0,0060 0,0075 0,0273 t-value 0,3370 0,0290 -0,5090 -0,3620 2,7670 *** return 15.30 Mean -0,0009 0,0011 -0,0009 0,0001 -0,0010 Std Dev 0,0147 0,0094 0,0108 0,0130 0,0156 t-value -0,4670 0,5760 -0,4950 0,0690 -0,5210 return 16.00 Mean 0,0031 0,0019 0,0032 0,0027 0,0030 Std Dev 0,0142 0,0105 0,0107 0,0059 0,0156 t-value 1,8180 * 1,1060 1,9640 * 1,5560 1,6960 * B Senin
Selasa Rabu Senin Selasa Rabu Terkecil Kamis Jumat Kamis Jumat

## Lanjutan Tabel
4
return 09.30
Mean -0,0028 -0,0014 -0,0014 0,0004 -0,0010 Std Dev 0,0065 0,0071 0,0083 0,0108 0,0080 t-value -2,3020 ** -1,2230 -1,1890 0,3350 -0,8160 return 10.00 Mean 0,0005 -0,0009 0,0012 -0,0008 0,0008 Std Dev 0,0065 0,0067 0,0075 0,0064 0,0066 t-value 0,5160 -0,9210 1,2230 -0,7790 0,7710 return 10.30 Mean -0,0016 -0,0011 -0,0001 0,0007 0,0010 Std Dev 0,0046 0,0047 0,0047 0,0044 0,0040 t-value -2,3930 ** -1,7580 * -0,0980 1,0360 1,5610 return 11.00 Mean -0,0008 0,0011 0,0005 0,0007 0,0005 Std Dev 0,0066 0,0056 0,0045 0,0045 0,0065 t-value -0,9660 1,3630 0,6530 0,8090 0,6380 return 11.30 Mean -0,0002 -0,0002 -0,0037 -0,0012 -0,0002 Std Dev 0,0071 0,0062 0,0270 0,0089 0,0049 t-value -0,1000 -0,1240 -1,9330 * -0,6030 -0,1220 return 12.00 Mean -0,0003 0,0016 0,0023 0,0004 Std Dev 0,0058 0,0059 0,0203 0,0073 t-value -0,1620 0,9470 1,4220 0,2520 return 13.30 Mean -0,0004 -0,0012 -0,0005 0,0004 Std Dev 0,0038 0,0046 0,0030 0,0034 t-value -0,7470 -2,3320 ** -0,9790 0,7540 return 14.00 Mean 0,0006 -0,0004 -0,0002 0,0005 -0,0001 Std Dev 0,0053 0,0068 0,0056 0,0047 0,0027 t-value 0,8180 -0,5730 -0,2170 0,7240 -0,0660 return 14.30 Mean -0,0017 0,0011 0,0015 -0,0008 0,0005 Std Dev 0,0058 0,0070 0,0064 0,0057 0,0037 t-value -2,0100 ** 1,2820 1,8300 * -0,9090 0,6170 return 15.00 Mean 0,0000 -0,0003 -0,0011 -0,0003 -0,0008 Std Dev 0,0072 0,0069 0,0079 0,0049 0,0044 t-value 0,0320 -0,3690 -1,1990 -0,3680 -0,8670 return 15.30 Mean 0,0000 -0,0001 -0,0007 -0,0018 -0,0002 Std Dev 0,0087 0,0106 0,0094 0,0073 0,0065 t-value -0,0140 -0,0670 -0,6070 -1,4620 -0,1260 return 16.00 Mean 0,0033 0,0044 0,0037 0,0047 0,0049 Std Dev 0,0075 0,0103 0,0081 0,0064 0,0059 t-value 2,9100 *** 3,9680 *** 3,3970 *** 4,1930 *** 4,2230 *** return 09.30 Mean -0,0035 -0,0032 -0,0021 0,0014 -0,0021 Std Dev 0,0075 0,0075 0,0084 0,0140 0,0123 t-value -2,3510 ** -2,1870 ** -1,4410 0,9700 -1,4130 return 10.00 Mean -0,0011 -0,0002 -0,0008 -0,0015 -0,0011 Std Dev 0,0099 0,0059 0,0065 0,0067 0,0099 t-value -0,9600 -0,2150 -0,7490 -1,2700 -0,9510 return 10.30 Mean -0,0032 -0,0024 0,0008 -0,0015 0,0002 Std Dev 0,0299 0,0116 0,0063 0,0155 0,0134 t-value -1,2980 -0,9890 0,3130 -0,6160 0,0820 return 11.00 Mean 0,0043 0,0028 -0,0019 0,0020 -0,0068 Std Dev 0,0415 0,0169 0,0133 0,0187 0,0543 t-value 0,9070 0,6100 -0,4220 0,4170 -1,4070 return 11.30 Mean 0,0004 -0,0005 0,0020 0,0003 0,0074 Std Dev 0,0070 0,0127 0,0120 0,0117 0,0448 t-value 0,1360 -0,1450 0,6490 0,0940 2,3030 ** return 12.00 Mean -0,0004 0,0010 -0,0005 0,0004 Std Dev 0,0080 0,0052 0,0054 0,0076 t-value -0,4510 1,0960 -0,4950 0,4480 return 13.30 Mean -0,0012 -0,0020 -0,0009 0,0020 Std Dev 0,0037 0,0098 0,0094 0,0081 t-value -1,0160 -1,7270 * -0,8180 1,6990 * return 14.00 Mean -0,0011 -0,0015 0,0013 -0,0043 -0,0011 Std Dev 0,0050 0,0084 0,0100 0,0138 0,0110 t-value -0,7890 -1,0490 0,9350 -2,9690 *** -0,7430 return 14.30 Mean -0,0028 0,0023 0,0008 0,0047 -0,0025 Std Dev 0,0138 0,0123 0,0089 0,0244 0,0321 t-value -0,9570 0,7950 0,3030 1,6250 * -0,8510 return 15.00 Mean 0,0003 -0,0043 -0,0009 -0,0027 0,0047 Std Dev 0,0181 0,0221 0,0106 0,0171 0,0302 t-value 0,0980 -1,4550 -0,2970 -0,9160 1,5720 return 15.30 Mean -0,0019 -0,0011 -0,0015 0,0008 -0,0078 Std Dev 0,0157 0,0304 0,0106 0,0162 0,0600 t-value -0,4240 -0,2360 -0,3430 0,1740 -1,6790 * return 16.00 Mean 0,0079 0,0101 0,0057 0,0040 0,0066 Std Dev 0,0134 0,0220 0,0129 0,0148 0,0167 t-value 3,3500 *** 4,3360 *** 2,5030 ** 1,6930 * 2,7450 *** Jumat
Senin Selasa Rabu Kamis C Senin Selasa Rabu Kamis
Jumat
D

## Lanjutan Tabel 4
return 09.30 Mean -0,0026 -0,0024 -0,0004 0,0003 -0,0010 Std Dev 0,0070 0,0086 0,0082 0,0102 0,0078 t-value -2,1450 ** -1,9810 ** -0,3050 0,2810 -0,8140 return 10.00 Mean -0,0001 0,0012 0,0004 0,0003 0,0017 Std Dev 0,0082 0,0059 0,0074 0,0056 0,0062 t-value -0,0870 1,2740 0,3840 0,3320 1,7440 * return 10.30 Mean -0,0007 -0,0008 0,0002 -0,0029 0,0008 Std Dev 0,0053 0,0081 0,0057 0,0155 0,0068 t-value -0,5350 -0,6370 0,1770 -2,2310 ** 0,6020 return 11.00 Mean -0,0001 -0,0022 0,0007 0,0041 -0,0015 Std Dev 0,0048 0,0264 0,0074 0,0175 0,0083 t-value -0,0290 -1,0120 0,3180 1,8570 * -0,6810 return 11.30 Mean 0,0008 0,0037 -0,0017 0,0005 0,0014 Std Dev 0,0040 0,0255 0,0082 0,0052 0,0057 t-value 0,4370 2,0300 ** -0,9750 0,2740 0,7320 return 12.00 Mean 0,0008 0,0007 0,0018 0,0007 Std Dev 0,0068 0,0069 0,0077 0,0045 t-value 0,8220 0,7590 1,9780 ** 0,7050 return 13.30 Mean -0,0001 -0,0015 0,0004 -0,0005 Std Dev 0,0034 0,0056 0,0039 0,0052 t-value -0,1290 -2,3370 ** 0,5630 -0,7410 return 14.00 Mean -0,0015 -0,0014 -0,0012 0,0016 -0,0003 Std Dev 0,0046 0,0060 0,0095 0,0096 0,0038 t-value -1,4630 -1,3490 -1,2360 1,5660 -0,2630 return 14.30 Mean -0,0047 0,0017 0,0011 -0,0026 -0,0027 Std Dev 0,0302 0,0092 0,0180 0,0128 0,0169 t-value -1,7250 * 0,6190 0,4050 -0,9740 -0,9810 return 15.00 Mean 0,0002 -0,0006 0,0005 -0,0013 -0,0002 Std Dev 0,0347 0,0051 0,0145 0,0158 0,0052 t-value 0,0810 -0,2440 0,2060 -0,4810 -0,0850 return 15.30 Mean 0,0049 -0,0001 -0,0015 0,0002 0,0002 Std Dev 0,0302 0,0088 0,0094 0,0192 0,0109 t-value 1,9200 * -0,0290 -0,6210 0,0900 0,0670 return 16.00 Mean 0,0026 0,0027 0,0059 0,0058 0,0028 Std Dev 0,0122 0,0133 0,0113 0,0147 0,0105 t-value 1,4440 1,4960 3,3970 *** 3,2100 *** 1,5490 Terbesar Jumat
Senin
Selasa Rabu Kamis Keterangan:  *signifikan pada level 10,00%; **signifikan pada level 5,00%; ***signifikan pada level 1,00%
 B, C dan D menunjukkan ukuran perusahaan yang di antara Portofolio Terkecil dan Terbesar
Gibbons  &  Hess  (1981)  menyatakan  bahwa  day  of  the  week  berhubungan  erat dengan  ukuran  perusahaan.  Perusahaan  dalam  ukuran  besar  cenderung  tidak terpengaruh  day  of  the  week,  sedangkan  perusahaan  kecil  cenderung  untuk terpengaruh. Untuk menguji hubungan day of the week dengan ukuran perusahaan ini  dibentuk  ukuran  perusahaan  quintile  portofolio.  Dalam  penelitian  ini  ukuran perusahaan  diproksikan  dengan  besaran  nilai  kapitalisasi  pasar.  Tabel  4 menunjukkan rata-rata return per periode dan nilai-t untuk kelima portofolio ukuran perusahaan pada kelima hari perdagangan.
Tabel  4  menunjukkan  bahwa  secara  umum  return  dipengaruhi  oleh  hari perdagangan. Hasil uji ini tetap mengindikasikan bahwa fenomena day of the week tetap terbukti valid dalam berbagai ukuran perusahaan. Simpulan atas hasil analisis ini  mendukung  kembali  terhadap  day  of  the  week.  Hanya  saja,  hari  yang
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
berpengaruh terhadap return tidak sama, atau dengan kata lain fenomena day of the  week  ini  tidaklah  konsisten harinya.  Hari Senin,  Selasa,  Rabu,  Kamis dan  Jum’at secara  bergantian  mempengaruhi  return.  Demikian  juga,  hasil  uji  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  return  pada  hari  Senin  dalam  bandingannya  dengan  return hari-hari  yang  lainnya  tidak  selalu  terbukti  memiliki  return  negatif  yang  eksesif . Artinya fenomena Monday effect tidak persisten terjadi di Bursa Efek Jakarta. Secara umum Monday Effect terjadi pada perusahaan-perusahaan besar pada awal-awal perdagangan.

## Pengendalian dengan Basis Volume Perdagangan
Volume  perdagangan  memberikan  indikasi  terjadi  pergerakan  harga.  Tingkat volume  yang  tinggi  mengindikasikan  bahwa harga  saham  cenderung  bergeser  ke harga  yang  lebih  tinggi.  Sebaliknya,  tingkat  volume  perdagangan  yang  rendah mengindikasikan  harga  berpindah  ke  tingkat  harga  yang  lebih  rendah. Kecenderungan ini dipengaruhi oleh ekspektasi para pelaku saham untuk bertindak ataupun  tidak  bertindak  untuk  bertransaksi.  Selanjutnya,  volume  transaksi perdagangan  ini  berkaitan  dengan  return  (Easly  &  O’Hara,  1997).  Sehingga,  return saham  baik  terkendali  secara  sistematis  oleh  adanya  volume  tarnsaksi perdagangan yang terjadi.
Volume  transaksi  perdagangan  berhubungan  dengan  kedatangan  informasi. Kedatangan  informasi  mengakibatkan  permintaan  untuk  beli  lebih  banyak ketimbang  transaksi  untuk  jual.  Kondisi  yang  demikian  ini  mengakibatkan meningkatnya volume  transaksi perdagangan. Saat volume  tansaksi  perdagangan tinggi  terjadilah  variansi  return  yang  meningkat  pula.  Sebaliknya,  ketika  volume transaksi perdagangan melemah maka variansi return ikut berkurang (Karpoff 1987, serta  Admati  &  Pflederer  1988).  Oleh  karena  itu,  dengan  menggunakan  silogisma yang  yang  sama,  maka    day  of  the  week  juga  dapat  dikendalikan  dengan  basis volume perdagangan.
Tabel 5 menjelaskan rata-rata return dan nilai-t yang dikendalikan dengan besaran volume  perdagangan  untuk  kelima  portofolio.  Hasil  uji  ini  tmengindikasikan  bahwa secara  umum  fenomena  day  of  the  week  tetap  terbukti  valid  dalam  berbagai volume  perdagangan,  kecuali  untuk  portofolio  perusahaan  dengan  volume perdagangan terkecil, dimana day of the week  hanya terjadi pada periode 11.00, 13.30  dan  15.00.  Hasil  ini  merupakan  kebalikan  dengan  penelitian  yang  dilakukan oleh Gibbon & Hess (1981). Hari yang berpengaruh terhadap return juga tidak selalu sama,  atau  dengan  kata  lain  fenomena  day  of  the  week  ini  tidaklah  konsisten harinya.    Selain  itu  hasil  uji  menunjukkan  bahwa  return  pada  hari  Senin  dalam bandingannya  dengan  hari-hari  yang  lainnya  tidak  selalu  terbukti  memiliki  return negatif  yang  eksesif.  Monday  Effect  terjadi  pada  volume  perdagangan  terbesar pada awal perdagangan dan akhir perdagangan.

## Tabel 5
Hasil Uji Day of the Week  yang Dikendalikan dengan Volume Perdagangan
Terkecil return 09.30 Mean -0,0017 -0,0001 0,0010 0,0014 -0,0013 Std Dev 0,0059 0,0075 0,0089 0,0096 0,0101 t-value -1,3610 -0,1120 0,8370 1,1600 -1,0250 return 10.00 Mean 0,0008 0,0005 -0,0010 0,0003 0,0009 Std Dev 0,0052 0,0049 0,0070 0,0051 0,0047 t-value 1,0000 0,6810 -1,2920 0,3740 1,1150 return 10.30 Mean -0,0011 0,0000 0,0005 -0,0025 0,0019 Std Dev 0,0038 0,0038 0,0068 0,0209 0,0135 t-value -0,6800 0,0210 0,2960 -1,4960 1,1120 return 11.00 Mean -0,0005 0,0010 -0,0007 -0,0010 -0,0031 Std Dev 0,0047 0,0052 0,0072 0,0234 0,0123 t-value -0,2480 0,5410 -0,4100 -0,5450 -1,6500 * return 11.30 Mean -0,0002 0,0008 -0,0014 0,0010 -0,0006 Std Dev 0,0050 0,0090 0,0047 0,0223 0,0034 t-value -0,1360 0,4880 -0,8590 0,6090 -0,3450 return 12.00 Mean -0,0004 0,0000 -0,0003 0,0008 Std Dev 0,0053 0,0038 0,0048 0,0046 t-value -0,6450 -0,0050 -0,5250 1,1960 return 13.30 Mean 0,0002 -0,0025 -0,0004 0,0007 Std Dev 0,0046 0,0123 0,0054 0,0055 t-value 0,1890 -2,3150 ** -0,3630 0,6160 return 14.00 Mean 0,0000 0,0009 0,0007 -0,0008 0,0002 Std Dev 0,0031 0,0076 0,0056 0,0029 0,0042 t-value 0,0340 1,2340 0,9300 -1,0420 0,2850 return 14.30 Mean -0,0010 -0,0009 0,0021 0,0019 -0,0019 Std Dev 0,0045 0,0039 0,0235 0,0241 0,0144 t-value -0,4290 -0,3590 0,8930 0,7710 -0,7600 return 15.00 Mean -0,0009 0,0002 -0,0063 -0,0021 -0,0023 Std Dev 0,0084 0,0059 0,0320 0,0126 0,0153 t-value -0,3650 0,0740 -2,5280 ** -0,8100 -0,8970 return 15.30 Mean -0,0004 0,0015 0,0026 -0,0008 0,0007 Std Dev 0,0170 0,0084 0,0263 0,0093 0,0097 t-value -0,1580 0,6420 1,1520 -0,3700 0,2900 return 16.00 Mean 0,0021 0,0005 0,0010 0,0013 0,0001 Std Dev 0,0141 0,0127 0,0094 0,0057 0,0080 t-value 1,3850 0,3040 0,6670 0,8480 0,0800 return 09.30 Mean -0,0015 -0,0032 -0,0002 0,0017 0,0001 Std Dev 0,0071 0,0105 0,0074 0,0102 0,0074 t-value -1,1500 -2,5900 *** -0,1530 1,3820 0,0690 return 10.00 Mean -0,0009 0,0008 0,0009 -0,0008 0,0006 Std Dev 0,0083 0,0051 0,0052 0,0053 0,0049 t-value -1,0820 0,9520 1,0790 -0,9510 0,6500 return 10.30 Mean -0,0005 -0,0011 -0,0008 0,0001 0,0002 Std Dev 0,0072 0,0045 0,0067 0,0047 0,0035 t-value -0,6430 -1,3420 -1,0510 0,0960 0,2020 return 11.00 Mean -0,0001 -0,0004 0,0014 0,0003 0,0000 Std Dev 0,0060 0,0067 0,0079 0,0047 0,0062 t-value -0,0560 -0,3850 1,6070 * 0,3690 0,0150 return 11.30 Mean 0,0008 0,0002 -0,0036 -0,0033 0,0008 Std Dev 0,0066 0,0048 0,0153 0,0130 0,0066 t-value 0,5300 0,1510 -2,5200 ** -2,2510 ** 0,5040 return 12.00 Mean -0,0007 0,0012 0,0030 0,0013 Std Dev 0,0068 0,0070 0,0129 0,0111 t-value -0,5150 0,8280 2,1680 ** 0,8810 return 13.30 Mean -0,0010 -0,0114 0,0003 0,0016 Std Dev 0,0031 0,0695 0,0031 0,0072 t-value -0,2040 -2,2750 ** 0,0630 0,3120 return 14.00 Mean -0,0003 0,0049 -0,0006 0,0015 -0,0007 Std Dev 0,0034 0,0492 0,0044 0,0189 0,0046 t-value -0,0780 1,4350 -0,1810 0,4290 -0,1850 return 14.30 Mean -0,0005 0,0009 -0,0012 -0,0031 -0,0072 Std Dev 0,0051 0,0072 0,0140 0,0181 0,0553 t-value -0,1230 0,2420 -0,3240 -0,8000 -1,8380 * return 15.00 Mean -0,0010 -0,0009 0,0008 -0,0006 0,0107 Std Dev 0,0115 0,0067 0,0125 0,0056 0,0689 t-value -0,2300 -0,2030 0,1770 -0,1310 2,3230 ** return 15.30 Mean 0,0010 0,0007 0,0005 0,0018 -0,0013 Std Dev 0,0141 0,0077 0,0076 0,0182 0,0067 t-value 0,6080 0,3930 0,2770 1,0540 -0,7600 return 16.00 Mean 0,0019 0,0009 -0,0005 0,0003 0,0028 Std Dev 0,0103 0,0095 0,0088 0,0121 0,0054 t-value 1,3690 0,6900 -0,3410 0,2390 1,9990 ** B Senin
Selasa
Rabu Kamis Jumat Senin Selasa Rabu
Kamis Jumat

## Lanjutan Tabel
5
C return 09.30 Mean -0,0014 -0,0009 -0,0003 0,0019 -0,0026 Std Dev 0,0064 0,0082 0,0080 0,0117 0,0187 t-value -0,8530 -0,5680 -0,2050 1,1530 -1,5810 return 10.00 Mean -0,0011 0,0001 0,0013 -0,0007 0,0010 Std Dev 0,0090 0,0053 0,0056 0,0059 0,0052 t-value -1,1500 0,0960 1,4900 -0,7370 1,0320 return 10.30 Mean -0,0030 -0,0012 0,0000 -0,0022 -0,0003 Std Dev 0,0201 0,0069 0,0042 0,0184 0,0040 t-value -1,6010 -0,6300 -0,0220 -1,2160 -0,1340 return 11.00 Mean 0,0020 0,0012 -0,0013 0,0027 0,0010 Std Dev 0,0246 0,0082 0,0077 0,0221 0,0062 t-value 0,8640 0,5190 -0,5830 1,1770 0,4270 return 11.30 Mean -0,0005 -0,0003 -0,0041 -0,0003 -0,0006 Std Dev 0,0072 0,0071 0,0465 0,0083 0,0056 t-value -0,1650 -0,1060 -1,3250 -0,0820 -0,1940 return 12.00 Mean 0,0018 0,0000 0,0047 -0,0001 Std Dev 0,0101 0,0042 0,0388 0,0070 t-value 0,5840 0,0100 1,5980 -0,0280 return 13.30 Mean -0,0007 -0,0010 -0,0007 0,0000 Std Dev 0,0063 0,0034 0,0031 0,0039 t-value -1,1010 -1,6350 * -1,0770 0,0760 return 14.00 Mean -0,0016 -0,0010 -0,0006 -0,0015 0,0004 Std Dev 0,0060 0,0047 0,0059 0,0088 0,0067 t-value -1,6950 * -1,0680 -0,6170 -1,5460 0,3970 return 14.30 Mean -0,0064 0,0018 0,0015 -0,0006 -0,0018 Std Dev 0,0376 0,0083 0,0070 0,0057 0,0072 t-value -2,4610 ** 0,7060 0,6060 -0,2480 -0,6790 return 15.00 Mean 0,0050 -0,0056 -0,0041 -0,0022 0,0004 Std Dev 0,0405 0,0322 0,0179 0,0123 0,0057 t-value 1,3600 -1,5430 -1,1650 -0,6080 0,1140 return 15.30 Mean 0,0019 0,0047 0,0024 0,0012 0,0007 Std Dev 0,0184 0,0329 0,0169 0,0136 0,0212 t-value 0,6040 1,5190 0,7860 0,3850 0,2110 return 16.00 Mean 0,0023 0,0030 0,0036 0,0022 0,0016 Std Dev 0,0081 0,0097 0,0080 0,0090 0,0218 t-value 1,3130 1,7170 * 2,1030 ** 1,2500 0,9010 return 09.30 Mean -0,0025 -0,0009 0,0002 0,0014 -0,0018 Std Dev 0,0067 0,0064 0,0073 0,0102 0,0149 t-value -1,7840 * -0,6430 0,1170 1,0240 -1,2800 return 10.00 Mean 0,0027 0,0013 0,0006 -0,0014 0,0017 Std Dev 0,0063 0,0074 0,0056 0,0058 0,0071 t-value 2,8960 *** 1,4170 0,6340 -1,4760 1,8200 * return 10.30 Mean -0,0013 -0,0008 0,0001 -0,0018 0,0006 Std Dev 0,0043 0,0064 0,0042 0,0154 0,0052 t-value -1,0630 -0,6890 0,1190 -1,5370 0,4590 return 11.00 Mean 0,0000 -0,0008 0,0003 0,0013 -0,0002 Std Dev 0,0036 0,0158 0,0051 0,0194 0,0045 t-value 0,0090 -0,4630 0,1600 0,7840 -0,1130 return 11.30 Mean 0,0013 0,0018 -0,0008 0,0004 0,0002 Std Dev 0,0043 0,0150 0,0034 0,0117 0,0045 t-value 1,0270 1,4130 -0,6070 0,3170 0,1630 return 12.00 Mean -0,0004 -0,0012 -0,0006 0,0005 Std Dev 0,0042 0,0102 0,0045 0,0065 t-value -0,4580 -1,2250 -0,6250 0,5390 return 13.30 Mean 0,0000 0,0004 -0,0015 0,0000 Std Dev 0,0020 0,0098 0,0104 0,0027 t-value -0,0400 0,4250 -1,4130 -0,0380 return 14.00 Mean -0,0001 -0,0018 0,0006 -0,0002 0,0001 Std Dev 0,0038 0,0056 0,0102 0,0039 0,0033 t-value -0,1340 -2,0770 ** 0,7100 -0,1980 0,1130 return 14.30 Mean -0,0009 0,0013 0,0010 -0,0006 -0,0009 Std Dev 0,0049 0,0086 0,0081 0,0049 0,0044 t-value -0,9700 1,4290 1,1360 -0,6640 -0,9220 return 15.00 Mean -0,0014 -0,0011 -0,0002 -0,0007 0,0004 Std Dev 0,0090 0,0065 0,0082 0,0074 0,0045 t-value -1,3530 -1,0750 -0,2150 -0,6430 0,3450 return 15.30 Mean 0,0007 -0,0018 0,0000 -0,0010 -0,0012 Std Dev 0,0094 0,0150 0,0089 0,0108 0,0062 t-value 0,4290 -1,1840 0,0290 -0,6630 -0,7800 return 16.00 Mean 0,0041 0,0061 0,0026 0,0040 0,0043 Std Dev 0,0073 0,0147 0,0097 0,0081 0,0079 t-value 2,8150 *** 4,3010 *** 1,8650 * 2,7900 *** 2,9280 *** Jumat
D Senin Selasa
Rabu
Senin Selasa Rabu Kamis Kamis Jumat

## Lanjutan Tabel 5
Terbesar return 09.30 Mean -0,0048 -0,0038 -0,0028 -0,0006 -0,0028 Std Dev 0,0089 0,0081 0,0090 0,0117 0,0103 t-value -3,3760 *** -2,7380 *** -2,0620 ** -0,4230 -1,9600 * return 10.00 Mean -0,0003 0,0003 0,0005 0,0009 0,0019 Std Dev 0,0118 0,0075 0,0078 0,0078 0,0130 t-value -0,2140 0,2210 0,3720 0,6080 1,3270 return 10.30 Mean -0,0002 -0,0011 0,0008 -0,0024 0,0007 Std Dev 0,0076 0,0088 0,0058 0,0161 0,0127 t-value -0,1560 -0,7040 0,5190 -1,5440 0,4470 return 11.00 Mean -0,0015 0,0017 0,0006 0,0035 -0,0031 Std Dev 0,0067 0,0128 0,0056 0,0183 0,0329 t-value -0,5600 0,6650 0,2510 1,3640 -1,1590 return 11.30 Mean 0,0001 -0,0013 -0,0018 0,0007 0,0094 Std Dev 0,0099 0,0121 0,0233 0,0099 0,0470 t-value 0,0410 -0,3670 -0,5130 0,1940 2,5840 *** return 12.00 Mean -0,0005 0,0030 0,0000 0,0001 Std Dev 0,0109 0,0082 0,0079 0,0067 t-value -0,3980 2,4800 ** 0,0100 0,0670 return 13.30 Mean -0,0008 -0,0026 0,0001 0,0012 Std Dev 0,0044 0,0090 0,0044 0,0053 t-value -0,8880 -3,0330 *** 0,1000 1,3570 return 14.00 Mean -0,0009 -0,0002 -0,0004 -0,0005 -0,0005 Std Dev 0,0057 0,0105 0,0079 0,0115 0,0091 t-value -0,6460 -0,1350 -0,3160 -0,3890 -0,3460 return 14.30 Mean -0,0017 0,0020 0,0013 0,0028 0,0026 Std Dev 0,0087 0,0112 0,0074 0,0164 0,0078 t-value -1,0940 1,2660 0,8280 1,7940 * 1,6570 * return 15.00 Mean -0,0027 -0,0007 0,0004 -0,0001 0,0004 Std Dev 0,0197 0,0084 0,0051 0,0083 0,0076 t-value -1,6830 * -0,4350 0,2360 -0,0710 0,2190 return 15.30 Mean -0,0003 -0,0066 -0,0042 -0,0024 -0,0020 Std Dev 0,0225 0,0295 0,0127 0,0144 0,0147 t-value -0,1140 -2,3360 ** -1,5080 -0,8300 -0,6890 return 16.00 Mean 0,0098 0,0141 0,0135 0,0107 0,0121 Std Dev 0,0144 0,0263 0,0130 0,0141 0,0148 t-value 3,9550 *** 5,7230 *** 5,5900 *** 4,3050 *** 4,7670 *** Senin Selasa Rabu Kamis Jumat

## Keterangan:
 *signifikan pada level 10,00%; **signifikan pada level 5,00%; ***signifikan pada level 1,00%
 B, C dan D menunjukkan besaran volume perdagangan yang di antara Portofolio Volume Perdagangan Terkecil dan Terbesar

## Pengendalian dengan Basis Bentang Tawar Minta
Perdagangan  saham  akan  berlangsung  apabila  terjadi  harga  keseimbangan antara harga penawaran dan harga permintaan. Seringkali harga penawaran dan harga permintaan tidak sama sehingga perdagangan tidak terjadi. Hal ini membuat harga  saham  turun  atau  naik  karena  pembeli  akan  menaikkan  harga  dan pedagang  akan  membuat  harga  turun.  Frekuensi  perdagangan  saham  akan meningkat apabila rentang (selisih) antara harga penawaran dan pembelian tidak terlalu jauh.
Dalam  hubungan  antara  spread  dan  return  saham,  Amihud  &  Mendelson  (1986) mengemukakan bahwa semakin tinggi spread suatu aset maka akan semakin tinggi pula  tingkat  return  yang  disyaratkan.  Adanya  spread  yang  semakin  tinggi
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
menandakan  bahwa  tingkat  likuiditas  dari  saham  tersebut  semakin  rendah sehingga  saham  tersebut  relatif  sulit  dan  jarang  unutk  diperdagangkan  di  dalam bursa  efek.  Likuiditas  (kemampuan  suatu  saham untuk  melakukan  pembelian  atau penjualan)  merupakan  faktor yang  menjadi bahan pertimbangan dalam investasi. Semakin  mudah  melakukan  penjualan/pembelian  terhadap  suatu  saham,  maka saham  tersebut  dikatakan  semakin  likuid.  Investor  lebih  suka  kepada  saham  yang likuid  dibandingkan  dengan  saham  yang  tidak  likuid.  Kemudahan  dalam melakukan  transaksi  saham-saham  yang  likuid  akan  menurunkan  selisih  tawar menawar  antar  investor  sehingga  meningkatkan  frekuensi  perdagangan  terhadap saham.  Semakin  likuid  suatu  saham  memiliki  selisih  harga  penawaran  dan  harga permintaan  yang  semakin  kecil.  Bentang  tawar  minta  yang  terlalu  besar menandakan saham tersebut semakin tidak likuid.
Saham  yang  sering  diperdagangkan  memiliki  risiko  yang  lebih  kecil  dibandingkan dengan  saham  yang  jarang  diperdagangkan  sebagai  akibat  adanya  informasi yang  berkaitan  dengan  perdagangan  (Easley  &  O’Hara  1987).  Semakin  tidak  aktif suatu saham semakin berisiko karena memiliki banyak perdagangan yang dilakukan berdasarkan  informasi  yang  yang  terjadi,  misalnya  informasi  laporan  keuangan, merger,  akusisi  ataupun  informasi  lain  yang  memberikan  kandungan  informasi kepada pasar  modal  tersebut.  Tidak  seringnya  saham  tersebut  diperdagangkan di bursa  efek  mengakibatkan  saham  tersebut  lebih  berisiko  terhadap  pengaruh informasi yang spesifik yang terdistribusi dan masuk ke dalam pasar modal.
Semakin  besar  spread  suatu  saham,  maka  semakin  besar  tingkat  return  yang diharapkan dari saham tersebut. Rata-rata risk adjusted return portofolio meningkat sesuai  dengan  bid-ask  spread  dan  slope  dari  hubungan  return-spread  akan menurun  seiring  dengan  peningkatan  spread  (Amihud  &  Mendelson  1986).  Return yang  disyaratkan  akan  meningkat  sesuai  dengan  kenaikan  spread  suatu  aset dengan  kenaikan  yang  semakin  kecil.  Oleh  karena  itu,  ada  besarnya  bentang tawar  minta  (bid  ask  spread)  mempengaruhi  perilaku  harga  saham  tersebut, sehingga faktor bentang tawar minta ini perlu dikendalikan untuk melihat fenomena day of the week.
Tabel 6 menjelaskan rata-rata return dan nilai-t yang dikendalikan dengan besaran bentang  tawar-minta  untuk  kelima  portofolio.  Hasil  uji  ini  mengindikasikan  bahwa secara  umum  fenomena  day  of  the  week  tetap  terbukti  valid  dalam  berbagai bentang  tawar  minta,  tetapi  hari  yang  berpengaruh  terhadap  return  juga  tidak selalu sama, atau dengan kata lain fenomena day of the week ini tidaklah konsisten harinya.    Selain  itu  hasil  uji  menunjukkan  bahwa  return  pada  hari  Senin  dalam bandingannya  dengan  hari-hari  yang  lainnya  tidak  selalu  terbukti  memiliki  return negatif yang eksesif dan berpengaruh terhadap return . Hal ini berarti Monday Effect terjadi hanya parsial  dan insidentil saja.

## Tabel 6
Hasil Uji Day of the Week  yang Dikendalikan dengan Bentang Tawar Minta
Terkecil return 09.30 Mean -0,0007 0,0003 0,0008 0,0021 0,0001 Std Dev 0,0057 0,0052 0,0068 0,0086 0,0076 t-value -0,7000 0,2430 0,8440 1,9440 * 0,0960 return 10.00 Mean 0,0011 0,0014 0,0013 0,0005 0,0013 Std Dev 0,0054 0,0045 0,0055 0,0046 0,0051 t-value 1,4480 1,8050 * 1,8240 * 0,6470 1,6700 * return 10.30 Mean -0,0027 -0,0012 0,0002 -0,0019 0,0013 Std Dev 0,0121 0,0048 0,0028 0,0160 0,0044 t-value -1,8560 * -0,8600 0,1730 -1,3220 0,9050 return 11.00 Mean 0,0009 0,0014 -0,0001 0,0018 -0,0002 Std Dev 0,0129 0,0060 0,0051 0,0105 0,0057 t-value 0,6930 1,0980 -0,1070 1,3890 -0,1560 return 11.30 Mean 0,0000 -0,0002 0,0005 -0,0009 0,0007 Std Dev 0,0039 0,0055 0,0051 0,0072 0,0079 t-value -0,0370 -0,2200 0,6150 -1,0100 0,7290 return 12.00 Mean 0,0007 0,0005 -0,0004 0,0013 Std Dev 0,0036 0,0029 0,0039 0,0036 t-value 1,3450 1,0190 -0,7840 2,3790 ** return 13.30 Mean -0,0006 -0,0016 -0,0001 0,0001 Std Dev 0,0022 0,0064 0,0015 0,0018 t-value -1,0100 -3,0380 *** -0,2370 0,2010 return 14.00 Mean -0,0005 -0,0002 -0,0006 0,0002 0,0001 Std Dev 0,0037 0,0085 0,0043 0,0025 0,0018 t-value -0,7160 -0,2470 -0,9190 0,2940 0,1770 return 14.30 Mean -0,0031 0,0011 0,0010 -0,0012 -0,0023 Std Dev 0,0151 0,0064 0,0047 0,0038 0,0102 t-value -2,2850 ** 0,7950 0,8010 -0,8690 -1,6080 * return 15.00 Mean 0,0016 -0,0009 -0,0005 -0,0003 0,0023 Std Dev 0,0153 0,0044 0,0059 0,0045 0,0124 t-value 1,0840 -0,6000 -0,3930 -0,2010 1,5000 return 15.30 Mean -0,0013 -0,0004 -0,0003 -0,0012 -0,0015 Std Dev 0,0080 0,0083 0,0093 0,0060 0,0047 t-value -1,1340 -0,3470 -0,3090 -1,0630 -1,2270 return 16.00 Mean 0,0028 0,0035 0,0038 0,0031 0,0028 Std Dev 0,0088 0,0099 0,0078 0,0051 0,0050 t-value 2,4370 ** 3,0140 *** 3,4440 *** 2,5970 *** 2,3410 ** return 09.30 Mean -0,0023 -0,0012 0,0001 0,0026 -0,0032 Std Dev 0,0062 0,0070 0,0072 0,0116 0,0154 t-value -1,5090 -0,8270 0,1010 1,6650 * -2,0040 ** return 10.00 Mean -0,0002 0,0005 0,0003 -0,0010 0,0016 Std Dev 0,0053 0,0059 0,0059 0,0055 0,0083 t-value -0,1690 0,5370 0,3460 -1,0780 1,5980 return 10.30 Mean -0,0006 -0,0016 0,0014 -0,0007 0,0008 Std Dev 0,0040 0,0084 0,0052 0,0099 0,0097 t-value -0,5010 -1,3810 1,2540 -0,6220 0,6850 return 11.00 Mean -0,0001 0,0010 -0,0002 0,0014 -0,0018 Std Dev 0,0032 0,0108 0,0048 0,0101 0,0164 t-value -0,0560 0,6570 -0,1590 0,9330 -1,1220 return 11.30 Mean 0,0009 -0,0002 -0,0020 0,0004 0,0033 Std Dev 0,0058 0,0078 0,0073 0,0062 0,0148 t-value 0,6630 -0,1700 -1,5650 0,2970 2,3210 ** return 12.00 Mean -0,0008 0,0002 0,0013 -0,0005 Std Dev 0,0069 0,0072 0,0072 0,0031 t-value -0,7970 0,1910 1,4430 -0,5170 return 13.30 Mean -0,0002 -0,0003 -0,0003 0,0005 Std Dev 0,0025 0,0079 0,0061 0,0039 t-value -0,2470 -0,3060 -0,4150 0,5960 return 14.00 Mean -0,0011 -0,0014 0,0002 0,0001 -0,0004 Std Dev 0,0035 0,0068 0,0064 0,0102 0,0073 t-value -0,9850 -1,3410 0,2390 0,0470 -0,3200 return 14.30 Mean -0,0008 0,0013 0,0010 -0,0003 -0,0029 Std Dev 0,0072 0,0097 0,0099 0,0167 0,0210 t-value -0,4010 0,6550 0,4920 -0,1570 -1,3440 return 15.00 Mean -0,0010 -0,0031 -0,0045 -0,0026 0,0026 Std Dev 0,0089 0,0146 0,0166 0,0127 0,0168 t-value -0,4410 -1,4600 -2,1880 ** -1,2060 1,1730 return 15.30 Mean -0,0005 0,0023 0,0014 0,0005 -0,0010 Std Dev 0,0085 0,0142 0,0162 0,0170 0,0166 t-value -0,2420 1,0410 0,6460 0,2290 -0,4160 return 16.00 Mean 0,0037 0,0033 0,0032 0,0022 0,0037 Std Dev 0,0079 0,0114 0,0093 0,0089 0,0172 t-value 2,1520 ** 1,9410 * 1,9120 * 1,2850 2,0800 ** Senin Selasa
Rabu
Kamis Jumat B
Jumat
Senin Selasa Rabu
Kamis
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana

## Lanjutan Tabel 6
C return 09.30 Mean -0,0079 -0,0067 -0,0036 -0,0018 -0,0057 Std Dev 0,0115 0,0196 0,0130 0,0146 0,0155 t-value -3,0040 *** -2,6510 *** -1,5470 -0,6920 -2,2600 ** return 10.00 Mean 0,0003 0,0034 -0,0031 -0,0018 0,0030 Std Dev 0,0092 0,0192 0,0107 0,0080 0,0105 t-value 0,1230 1,6520 * -1,6510 * -0,8570 1,4930 return 10.30 Mean -0,0016 -0,0034 0,0000 0,0005 0,0028 Std Dev 0,0147 0,0114 0,0112 0,0190 0,0104 t-value -0,6600 -1,4700 0,0030 0,1920 1,2050 return 11.00 Mean -0,0014 0,0008 -0,0007 0,0023 0,0020 Std Dev 0,0124 0,0068 0,0115 0,0061 0,0121 t-value -0,7410 0,4170 -0,3980 1,1580 1,0980 return 11.30 Mean 0,0008 -0,0005 -0,0017 -0,0042 0,0002 Std Dev 0,0103 0,0104 0,0082 0,0107 0,0128 t-value 0,4420 -0,2520 -0,9500 -2,1200 ** 0,1320 return 12.00 Mean -0,0063 0,0023 0,0001 0,0006 Std Dev 0,0105 0,0137 0,0081 0,0066 t-value -3,1240 *** 1,2460 0,0380 0,2710 return 13.30 Mean 0,0007 0,0001 0,0013 0,0028 Std Dev 0,0084 0,0125 0,0079 0,0158 t-value 0,3200 0,0670 0,6290 1,3050 return 14.00 Mean -0,0004 -0,0010 -0,0004 0,0036 0,0001 Std Dev 0,0102 0,0080 0,0056 0,0212 0,0098 t-value -0,1660 -0,5090 -0,2030 1,7310 * 0,0470 return 14.30 Mean -0,0048 0,0018 0,0104 -0,0027 0,0012 Std Dev 0,0179 0,0186 0,0296 0,0108 0,0078 t-value -1,4350 0,5470 3,1880 *** -0,8090 0,3850 return 15.00 Mean 0,0072 0,0006 -0,0082 -0,0004 -0,0049 Std Dev 0,0198 0,0138 0,0269 0,0046 0,0301 t-value 1,8830 * 0,1550 -2,1810 ** -0,0980 -1,3310 return 15.30 Mean 0,0053 -0,0007 -0,0046 -0,0045 0,0003 Std Dev 0,0431 0,0175 0,0202 0,0178 0,0175 t-value 1,1840 -0,1700 -1,1460 -0,9920 0,0720 return 16.00 Mean 0,0006 0,0053 0,0130 0,0084 0,0098 Std Dev 0,0328 0,0168 0,0231 0,0143 0,0244 t-value 0,1620 1,3170 3,6390 *** 2,0340 ** 2,4370 ** D return 09.30 Mean -0,0049 -0,0086 -0,0059 -0,0061 -0,0118 Std Dev 0,0158 0,0130 0,0185 0,0238 0,0188 t-value -1,6250 * -2,7610 *** -2,0950 ** -2,0520 ** -3,8860 *** return 10.00 Mean -0,0015 -0,0031 -0,0028 -0,0020 -0,0001 Std Dev 0,0145 0,0133 0,0122 0,0092 0,0069 t-value -0,8050 -1,5650 -1,6310 * -1,0660 -0,0760 return 10.30 Mean -0,0020 0,0001 0,0031 0,0015 0,0009 Std Dev 0,0131 0,0137 0,0152 0,0129 0,0220 t-value -0,7640 0,0310 1,2570 0,5460 0,3540 return 11.00 Mean -0,0024 0,0018 -0,0022 0,0015 -0,0023 Std Dev 0,0177 0,0316 0,0152 0,0136 0,0188 t-value -0,7030 0,5040 -0,6870 0,4510 -0,6770 return 11.30 Mean -0,0042 -0,0127 -0,0102 0,0006 0,0037 Std Dev 0,0168 0,0382 0,0589 0,0133 0,0128 t-value -0,6950 -2,1200 ** -1,8450 * 0,1030 0,6290 return 12.00 Mean 0,0007 0,0073 -0,0004 0,0000 Std Dev 0,0169 0,0181 0,0141 0,0138 t-value 0,2470 2,5590 ** -0,1600 0,0160 return 13.30 Mean -0,0001 -0,0188 0,0013 0,0019 Std Dev 0,0124 0,0774 0,0165 0,0125 t-value -0,0140 -2,5710 ** 0,1910 0,2800 return 14.00 Mean 0,0002 0,0041 -0,0034 -0,0016 0,0018 Std Dev 0,0130 0,0184 0,0103 0,0106 0,0102 t-value 0,1050 1,8270 * -1,7080 * -0,7200 0,7790 return 14.30 Mean -0,0013 0,0030 0,0006 -0,0019 -0,0023 Std Dev 0,0140 0,0138 0,0138 0,0107 0,0351 t-value -0,3700 0,7740 0,1860 -0,5230 -0,6680 return 15.00 Mean 0,0024 -0,0016 -0,0013 -0,0041 -0,0016 Std Dev 0,0138 0,0117 0,0119 0,0117 0,0172 t-value 1,0230 -0,6020 -0,5690 -1,7490 * -0,6660 return 15.30 Mean -0,0028 0,0013 -0,0019 -0,0007 -0,0037 Std Dev 0,0171 0,0212 0,0202 0,0233 0,0160 t-value -0,8090 0,3570 -0,5460 -0,1990 -1,0050 return 16.00 Mean 0,0156 0,0153 0,0153 0,0153 0,0192 Std Dev 0,0242 0,0216 0,0261 0,0272 0,0211 t-value 3,8650 *** 3,7780 *** 3,9730 *** 3,8860 *** 4,5980 *** Jumat Senin Selasa
Rabu
Kamis

## Lanjutan Tabel 6
Terbesar return 09.30 Mean -0,0205 -0,0179 -0,0069 -0,0058 -0,0291 Std Dev 0,0224 0,0341 0,0261 0,0207 0,0963 t-value -1,9670 * -1,4040 -0,5930 -0,5000 -2,4360 ** return 10.00 Mean -0,0092 0,0043 -0,0011 0,0025 -0,0087 Std Dev 0,0206 0,0359 0,0116 0,0103 0,0169 t-value -2,1230 ** 0,7880 -0,2180 0,5050 -1,7130 * return 10.30 Mean 0,0068 -0,0085 -0,0038 -0,0469 -0,0001 Std Dev 0,0132 0,0422 0,0126 0,1085 0,0164 t-value 0,5750 -0,5070 -0,2810 -3,4430 *** -0,0040 return 11.00 Mean -0,0075 0,0148 -0,0033 0,0561 0,0060 Std Dev 0,0226 0,0503 0,0154 0,1272 0,0131 t-value -0,5130 0,9040 -0,2250 3,2780 *** 0,4090 return 11.30 Mean 0,0028 -0,0082 0,0008 -0,0033 0,0057 Std Dev 0,0177 0,0430 0,0138 0,0225 0,0184 t-value 0,4400 -1,1550 0,1210 -0,4010 0,8000 return 12.00 Mean 0,0014 0,0030 0,0005 0,0097 Std Dev 0,0121 0,0080 0,0226 0,0190 t-value 0,3370 0,6330 0,1210 1,7820 * return 13.30 Mean -0,0067 -0,0057 -0,0029 0,0073 Std Dev 0,0128 0,0108 0,0116 0,0310 t-value -1,4450 -1,0480 -0,6500 1,4030 return 14.00 Mean -0,0020 0,0027 -0,0023 -0,0008 -0,0045 Std Dev 0,0141 0,0122 0,0096 0,0245 0,0196 t-value -0,5220 0,6100 -0,5830 -0,1830 -0,9880 return 14.30 Mean -0,0109 0,0000 -0,0052 0,0175 0,0000 Std Dev 0,0237 0,0202 0,0139 0,0655 0,0080 t-value -1,2920 -0,0040 -0,6190 2,0060 ** -0,0020 return 15.00 Mean -0,0013 -0,0066 0,0070 -0,0135 0,0033 Std Dev 0,0121 0,0186 0,0270 0,0414 0,0146 t-value -0,2080 -0,9790 1,0450 -2,0100 ** 0,4730 return 15.30 Mean 0,0023 -0,0001 -0,0022 0,0029 -0,0028 Std Dev 0,0106 0,0274 0,0249 0,0381 0,0215 t-value 0,3330 -0,0120 -0,3250 0,4440 -0,3790 return 16.00 Mean 0,0060 0,0117 0,0165 0,0276 0,0152 Std Dev 0,0297 0,0334 0,0203 0,0584 0,0287 t-value 0,7230 1,1870 1,7860 * 3,1750 *** 1,6490 * Jumat
Senin
Selasa Rabu Kamis

## Keterangan:
 *signifikan pada level 10,00%; **signifikan pada level 5,00%; ***signifikan pada level 1,00%
 B, C dan D menunjukkan ukuran perusahaan yang di antara Portofolio Terkecil dan Portofolio
Terbesar

## SIMPULAN, KETERBATASAN PENELITIAN DAN SARAN

## Simpulan
Penelitian  ini  menguji  return  yang  terjadi  untuk  membuktikan  validitas  keberadaan day  of  the  week  dan  Monday  effect  dengan  menggunakan  data  intraday.  Dua belas  periode  return  dibentuk  untuk  menjelaskan  kedua  fenomena  ini.  Terkecuali hari  Jum’at  dibentuk  sepuluh  periode  karena  periode  12.00  dan  periode  13.30 dihilangkan. Hal ini disebabkan oleh  perbedaan  lamanya istirahat  siang antar  hari. Selanjutnya  dilakukan  pengujian  dengan  model  regresi  tanpa  intersep  yang  hari sebagai variabel independen dengan metode dummy variabel, dan return sebagai variabel dependennya.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana
Hasil pengujian membuktikan bahwa keberadaan day of the week effect secara riil ada.  Sebagai  referensi  atas  hasil uji  day  of  the  weerk  secara  keseluruhan  disajikan ringkasan dalam Tabel 7 yang merangkum hasil seluruh uji tersebut. Akan tetapi, hari yang  berpengaruh  terhadap  return  tidak  sama,  atau  dengan  kata  lain  fenomena day  of  the  week  ini  tidaklah  konsisten  harinya.  Hari  Senin,  Selasa,  Rabu,  Kamis  dan Jum’at  secara  bergantian  mempengaruhi  return.  Hasil  ini  relatif  konsisten  apabila dikendalikan  dengan  ukuran  perusahaan,  volume  perdagangan,  dan  bentang tawar-minta.
Selanjutnya  dilakukan  analisis  terhadap  Monday  effect.  Hipotesis  Monday  effect terdukung  apabila  return  pada  hari  Senin  adalah  paling  rendah  dan  signifikan terhadap  return.  Hasil  uji  menunjukkan  bahwa  return  pada  hari  Senin  dalam bandingannya  dengan  hari-hari  yang  lainnya  tidak  selalu  terbukti  memiliki  return negatif yang eksesif. Selain itu, hari Senin tidak selalu berpengaruh terhadap return . Hasil  ini  konsisten  apabila  portofolio  dikendalikan  dengan  ukuiran  perusahaan, volume perdagangan dan bentang tawar minta. Hal ini berarti fenomena Monday Effect hanya bersifat parsial saja. Keseluruhan hasil pengujian Monday effect tersaji pada Tabel 8.

## Tabel 7

## Ringkasan Seluruh Hasil Uji Day of the Week
Periode Return 09.30 10.00 10.30 11.00 11.30 12.00 13.30 14.00 14.30 15.00 15.30 16.00 Panel: semua sampel + + + + + ++
+++ + +++ Panel: ukuran perusahaan Terkecil +++ ++
++
++
+++ B ++ ++ ++ + ++ +++ +++
+
C ++
++ +
++ ++ +++ D ++ ++ +
+++ + + +++ Terbesar ++ + ++ + ++ ++
++ + + ++ Panel: volume perdagangan Terkecil + ++
++
B +++ + ++ ++
++
+ ++ ++ C
+ + ++ ++ D + +++ ++ +++ Terbesar +++ +++ ++ +++
+ + +++ +++ Panel: bentang tawar minta Terkecil + + + ++ +++
++
+++ B
++ ++ ++ ++
C +++
+
++ +++
+ +++ ++
+++ D +++ + ++ ++ ++ + + +++ Terbesar ++ ++ +++ +++ + ++ ++
+++
Keterangan:
Hipotesis day of the week terdukung lemah (+); terdukung sedang (++); terdukung kuat (+++)

## Tabel 8

## Ringkasan Seluruh Hasil Uji Monday Effect
Periode Return 09.30 10.00 10.30 11.00 11.30 12.00 13.30 14.00 14.30 15.00 15.30 16.00 Panel: semua sampel + +++ Panel: ukuran perusahaan
Terkecil
B C ++ ++ ++ D
++
Terbesar ++ +
Panel: volume perdagangan Terkecil B
C
+ ++ D +
Terbesar +++ + +++
Panel: bentang tawar minta Terkecil +
+ B C +++
+++
D Terbesar
++
Keterangan: Hipotesis Monday effect terdukung lemah (+); terdukung sedang (++); terdukung kuat (+++)

## KETERBATASAN PENELITIAN DAN SARAN
Penelitian  ini  masih  dirasa  kurang  dalam  pembuktian  konsistensi  day  of  the  week dan  Monday  effect  yang  dikendalikan  dalam  basis-basis  yang  lain,  seperti  kondisi up-and-down  market.  Tipe  pengendalian  tersebut  dapat  digunakan  untuk pembuktian  konsistensi  keberadaan  dan  pembuktian  status  kejadian  day  of  the week  dan  Monday  effect  secara parsial  serta  insidentil  selanjutnya.  Demikian juga, terkait  dengan  sampel  yang  dipilih  di  dalam  penelitian  ini  yang  hanya menggunakan  LQ45  belum  mampu  mencerminkan  kondisi  bursa  di  Indonesia secara  komprehensif.  Oleh  karena  itu,  untuk  tujuan  pembuktian  konsistensi keberadaan  Monday  effect  yang  secara  komprehensif,  maka  penelitian selanjutnya dapat menggunakan seluruh populasi emiten.
Terkait  dengan  metode  pengujian  yang  dipilih,  yakni  yang  menggunakan  model regresi  tanpa  intersep.  Dengan  model  ini  semua  kategori  dapat  dimasukkan  ke dalam  model  untuk  menghindari  adanya  perfect  multicollinearity.  Akan  tetapi, penggunaan  model  ini  mengandung  kelemahan  dalam  kaitannya  dengan interpretasi nilai koefisien determinasi (R 2 ). Nilai koefisien determinasi yang dihasilkan tidak  dapat  digunakan  sebagai  ukuran  yang  valid  mengenai  kemampuan  model menjelaskan  variabel  dependen.  Penelitian  mendatang  dapat  menggunakan GARCH  Method,  karena  metode  ini  lebih  tepat  untuk  pengujian  day  of  the  week effect  karena  expected  return  di  bursa  bersifat  time  varying  dan  mengandung conditional heteroskedasticity.

## DAFTAR REFERENSI
Abraham,  A  and  Ikenberry,  1994,  The  Individual  Investor  and  The  Weekend  Effect, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19, 263-277.
Admati,  A., and P. Pflederer, 1988, A Theory of Intraday Patterns: Volume and Price Variability, The Review of Financial Studies, Vol. 1 (1): 3-40.
Algifari,  (1999).  Pengaruh  Hari  Perdagangan  terhadap  Return  Saham  di  BEJ,  Tesis
UGM, Tidak Dipublikasikan.
Amihud, Y., and H. Mendelson, 1986, Asset Pricing and the Bid-Ask Spread, Journal of Financial Economics,  Vol. 17: 223-249.
Amihud,  Y.,  and  H.  Mendelson,  1987,  Trading  Mechanism  and  Stock  Return:  an
Empirical Investigations, Journal of Finance,  Vol. 42: 533-53.
Amihud, Y., and H. Mendelson, 1991, Volatility, Efficiency and Trading: Evidence from the Japanese Stock Market, Journal of Finance,  Vol. 46: 369-89.
Angelidis  and  Lyroudi,  2003,  Seasonalities  in  French  Stock  Market,  11 th Annual Conference  of  the  Multinational  Finace  Society,  July  3-8,  Constantinopel, Turkey.
Blume, L., D. Easley,  and O’Hara, 1994,  Market Statistics and Technical Analysis: the Role of Volume, Journal of Finance,  49(1): 153-181.
Cahyaningdyah,  Dwi,  2004,  Analisis  Pengaruh  Hari  Perdagangan  terhadap  Return Saham:  Pengujian  Week-Four  Effect  dan  Rogalski  Effect  di  Bursa  Efek  Jakarta,
Tesis UGM, Tidak Dipublikasikan.
Chan,  H.,  and    F.  C.  Nai,  1991,  Structural  and  Return  Characteristics  of  Small  and Large Firms, Journal of Finance, 46(4): 1467-1484.
Chan, K.C., W. G. Christie., and P. H. Schultz, 1995, Market Structure and the Intraday Pattern of Bid-Ask Spreads for Nasdaq Securities, Journal of Business, Vol. 68 (1):
35-60.
Cheung, Y. L., 1995, Intraday Return and the Day End Effect: Evidence from the Hong Kong  Equity  Market,  Journal  of  Busines  Finance  and  Accounting,  Vol.  22  (7): 1023-1034.
Chriestie,  J  and  Venables,  P.,  1973,  Mood  Changes  in  Relation  to  Age,  TPI  Score,
Time, and Day, British Journal of Social Science and Psychology, Vol.1, p. 67-79. Cushing,  David,  and  Madhavan,  Ananth,  2000,  Stock  Return  and  Trading  at  The Close, Notre Dame University Conference on Market Microstructure.
Cross, F., 1973, The Behaviour of Stock Price on Friday and Monday, Financial Analysis Journal, Vol. 29 (6): 67-69.
Easley,  D.,  and  O’Hara,  1987,  Price,  Trade  Ukuran  perusahaan  and  Information  in Securities Markets, Journal of Financial Economics, 19: 69-90.
Fama,  E.  F.,  1970,  Efficient  Capital  Market:  a  Review  of  Theory  and  Empirical  Work,
Journal of Finance,  25: 387-417.
Fama, E. F., 1991, Efficient Capital Markets II, Journal of Finance, 46(51): 575-617. Fama,  E.  F.,  and  French,  1992,  The  Cross  Section  of  Expected  Return,  Journal  of
Finance. 47: 427-465.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 1, No.1, April 2008 | Sumiyana

## French,  K,  1980,  Stock  Return  and  the  Weekend  Effect,  Journal  of  Financial
Economics, Vol. 40: 31-62.
Gibbons,  Michael  R.,  and  Hess,  Patrick,  1981,  Day  of  the  Week  Effect  and  Asset Returns, Journal of Business, Vol. 54: 579-596.
Gomez, X.G., J. Hodoshima, and M. Kunimura, 1998,  Does Ukuran perusahaan Really Matter  in  Japan?  Association  for  Investment  Management  and  Research. Nov./Dec.: 22-34.
Gujarati, Damodar N., 2003, Basic Econometrics, Fourth Edition, Boston: McGraw-Hill
Companies, Inc.
Hartono,  Jogiyanto  M.,  2003,  Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi,  Edisi  3,
Jogyakarta: BPFE Jogyakarta.
Hartono,  Jogiyanto  M,  2005,  Pasar  Efisien  Secara  Keputusan,  Jakarta:  PT  Gramedia
Pustaka Utama.
Hartono,  Tri,  2004,  Pengaruh  Perubahan  Tick  Ukuran  perusahaan  terhadap  Kualitas
Pasar BEJ: Pengujian Intraday Interval 30 Menit, Tesis UGM, Tidak Dipublikasikan.
Harris, Lawrence, 1986, A Transaction Data Study of Weekly and Intradaily Patterns in
Stock Returns,  Journal of Financial Economics, Vol.: 8: 55-69.
Harris, Lawrence, 1989, A Day-End Transactin Price Anomaly, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, Vol.: 24: 29-45.
Harris,  Lawrence  and  Gurel,  E.,  1986,  Price  and  Volume  Effects  Associated  with Changes in The S&P 500 List: A New Evidence for The Existence of Price Pressure,
Journal of Finance, Vol.: 16 (September): 815-829.
Hess,  A.C.,  and  Frost,  P.A.,  1982,  Tests  for  Price  Effects  of  New  Issues  of  Seasoned Securities,  Journal of Finance, Vol.: 36 (March): 11-25.
Ho, Y.K.,  1990,  Stock  Return Seasonalities in  Asia Pacific  Market,  Journal of  Financial
Management and Accounting, Vol.: 2(1): 47-77.
Ho,  Y.K.  and  Cheung,  Y.L.,  1991,  Behaviour  of  Intra-Daily  Return  on  Asian  Emerging Market - Hongkong, Applied Economics, Vol.: 23(6): 957-966.
Huang,  Y.,  S.,  D.  Y.  Liu,  and  T.  W.  Fu,  2000,  Stock  Price  Behaviour  over  Trading  and Non-Trading  Periods:  Evidence  from  the  Taiwan  Stock  Exchange,  Journal Business and Financial Accounting, Vol. 51: 575-602.
Karpoff,  J.M,  1987,  The  Relation  between  Price  Changes  and  Trading  Volume:
Survey, Journal of Financial and Quantitative Analysis. 18: 109-126.
Kraus, A., and Stoll, H.R., 1972, Prices Impact of Block Trading on the New York Stock
Exchange, Journal of Finance, Vol.: 27(June): 569-588.
Lakonishok  and  Levi,  1982,  Weekend  Effect  on  Stock  Return:  A  Note,  Journal  of
Finance, Vol. 37: 883-889.
Lakonishok,  J.  and  E.  Maberly,  1990,  The  Weekend  Effect:  Trading  Patterns  of Individual and Institusional Investors, Journal of Finance, Vol. 45: 231-243.
Maberly,  E.,  1995,  Eureka!  Eureka!  Discovery  of  the  Weekend  Effect  Belongs  to  the Ancient Scribes, Financial Analysis Journal, Sept-Oct: 10-11.
Mcnish, T. H. and R. A. Wood, 1992, An Analysis of Intraday Patterns in Bid/Ask Spread for NYSE Stocks, Journal of Finance, 47(2): 753-764.
Mikkelson, W.H.,  and Partch,  M.M.,  1985,  Stock  Price  Effects  and  Cost  of  Secondary Distributions, Journal of Financial Economics, Vol.: 14 (June): 165-194.
Miller,  E.M.,  1989,  Explaining  Intraday  and  Overnight  Price  Behaviour,  Journal  of Portfolio Management, Vol.: 15 (4): 10-16.
Mok,  M.K.,  1988,  Opening  and  Quarter-Hour  Intraday  Seasonalities  in  HongKong’s Stock  Market:  Pre-  and  Post-Market  Crash,  Working  Papers,  No.:  WP-88-06. Faculty of Business Administration, University of Hong Kong.
Rogalski,  R.  J.,  1984,  New  Finding  Regarding  Day  of  the  Week  Return  over  Trading and non Trading Periods: A Note, Journal of Finance, Vol. 34 (5):1603-1614.
Rystorm  and  Benson,  1989,  Investor  Pschology  and  the  Day  of  the  Week  Effect,
Financial Analysts Journal , Vol. 51.
Scholes,  M.S.,  1972,  The  Market  for  Securities:  Substitution  versus  Price  Pressure  and The Effect of Information on Share Prices, Journal of Business, Vol.: 45(April): 179- 211.
Sumiyana,  2007a,  Monday  Effect:  Penalaran  Logis  Sebagai  Akibat  dari  Pengaruh Psikologis,  Pengaruh  Periode  Nonperdagangan,  atau  Pengaruh  Kombinasian Keduanya  (Studi  Empiris  Berbasis  Data  Intraday,  Bursa  Efek  Jakarta  1999-2005), Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, Vol.: 22 (2): 133-161.
Sumiyana,  2007b,  Noise  atau  Kedatangan  Informasi:  Sebuah  Phenomena  Spesifik Perilaku  Harga  Saham  di  Pasar  Modal  Indonesia  (Studi  Empiris  Berbasis  Data Intraday,  Bursa  Efek  Jakarta  1999-2006),  Jurnal  Ekonomi  dan  Bisnis  Indonesia, Vol. 22 (3): 133-161.
Stoll,  H.  R.,  1989,  Inferring  the  Component  of  the  Bid-Ask  Spread:  Theory  and Empirical Test. Journal of Finance. 44, 115-134.
Wang, Li, and Erickson, 1997, A New Look at the Monday Effect, Journal of Finance, Vol: 52 (5): 2171-2186.
Wood, R. A., T. H. Mcnish, and J. K. Ord, 1985, An Investigation of Transaction Data for NYSE Stock, Journal of Finance, 40 (3): 739-741.