## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
Analisis Reaksi Pasar pada Saat Pengumuman Rights Issue di Bursa Efek Indonesia

## Syamsul Arifin

## Magister Manajemen Program Pascasarjana Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas
Padjadjaran

## Abstract
This  research  tested  market  reaction  when  the  announcement  of  rights  issue  to  return  and trading  volume.  There  are  many  different  rights  issue  effects.  Based  on  market  timing theory,  companies  tend  to  issue  stock  when  their  stock  price  is  overvalued.  But,  investors assess overvalued stocks tend to decline and the undervalued stocks tend to rise. Meanwhile, underwriter in  a  rights  issue  showed  that, underwritter with good reputation will decreased the  level  of  underpricing  and  increased  trading  volume.  This  research  used    event  study method   to    measure   the   significance   of   the   market reactions.  Logit  regression  was also  used  to test  the  differences  in  market  response over  different   valuation and the  used of underwriter.
The  test  results  showed  an  overall  hypothesis,  the  market  considers  the  rights  issue announcement  as  bad  news which occurs abnormal negative returns and a decrease in the volume  of  trade.  However  market  reacts  positively  to  the  announcement  made  by  the undervalued  company  and    react  negatively  to  the  overvalued  company. Meanwhile, the used of underwriter don’t have influance to market reaction although can reduce the level of bad news.

## Keywords:
Rights  Issue,  Overvalued,  Undervalued,  Underwriter,  Abnormal  Return,  Trading  Volume, Market Reaction
Corresponding Author: acoel.syamsul@gmail.com

## PENDAHULUAN
Perkembangan kegiatan investasi di Indonesia terutama pada pasar modal dapat dilihat dengan pergerakan  harga  saham  dan  volume  atau  nilai  perdagangan  harian  per  bulan.  Sejak  tahun 2006 sampai dengan akhir tahun 2013, pasar modal Indonesia mengalami perkembangan yang cukup menggembirakan.
Bagi  perusahaan,  pasar  modal  merupakan  salah  satu  alternatif  sumber  pendanaan. Dalam praktek keuangan perusahaan saat ini, market timing menjadi salah satu aspek penting dalam  kebijakan  keuangan  perusahaan.  Keputusan  penerbitan  saham  biasanya  dipengaruhi oleh harga saham. Berdasarkan  survey,   sekitar  65%  CFO  mengatakan  bahwa  harga  saham undervalue atau overvalue menjadi pertimbangan yang penting dalam keputusan menerbitkan
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
saham.  Secara  umum,  dalam  survey  tersebut  harga  saham  dipandang  sebagai  faktor terpenting dalam pertimbangan penerbitan saham biasa.
Sejalan  dengan  hasil  survey  tersebut,  teori market  timing ,  dan  membaiknya  kinerja IHSG  setelah  tahun  2009,  jumlah  emiten  yang  menerbitkan  saham  baru  melalui Seasoned Equity Offering terutama melalui rights issue seperti dalam table 1 berikut ini:
Tabel 1
Jumlah Rights Issue yang Tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) Tahun 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Jumlah Rights Issue 17 23 27 11 31 26 21 28

## Sumber: www.idx.co.id
Sebelum  menanamkan  modalnya  di  pasar  modal,  investor  biasanya  akan  mempelajari tingkah laku pasar dimana indikator yang sering digunakan adalah fluktuasi harga pasar dan volume perdagangan. Menurut  Tandelilin (2010),  dalam konteks  keuangan,  terdapat  sebuah konsep  pasar  yang  efisien.  Pada  pasar  yang  efisien  lebih  ditekankan  pada  aspek  informasi, artinya  pasar  yang  efisien  adalah  pasar  dimana  harga  semua  sekuritas  yang diperdagangkan  telah  mencerminkan  semua  informasi  yang  tersedia.  Informasi  yang tersedia  bisa  meliputi  semua  informasi  yang tersedia baik informasi  di  masa lalu (misalkan laba/rugi  perusahaan  tahun  lalu),  maupun  informasi  saat  ini  (misalkan  rencana  kenaikan dividen tahun ini), serta informasi yang bersifat sebagai pendapat/opini rasional yang beredar di pasar yang bisa mempengaruhi perubahan harga.
Dalam  Bursa  Efek  Indonesia,  terdapat  beberapa  contoh  reaksi  pasar  terhadap pengumuman right issue , terutama reaksi pasar berupa harga saham . Secara umum perusahaan yang  melakukan rights  issue terindikasi  melaksanakan rights  issue ketika  mengalami overvalued .  Hal  ini  dapat  dilihat  dari  pergerakan  harga  saham  perusahaan  tersebut  setelah melakukan  pengumuman rights  issue yang  mengalami  penurunan  sampai  dengan  10  hari setelah tanggal pengumuman.
Oleh karena itu, diperlukan penelitian lebih lanjut mengenai apakah terdapat abnormal return saham perusahaan yang melakukan rights issue di sekitar tanggal pengumuman rights issue .  Selain  itu  perlu  dianalisis  apakah  saham undervalued perusahaan  yang  melakukan rights  issue berpengaruh  terhadap abnormal  return positif  pada  saat  pengumuman rights issue dan apakah saham overvalued perusahaan  yang  melakukan rights  issue berpengaruh terhadap  abnormal  return negatif pada saat pengumuman rights issue.

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
Likuiditas  perdagangan  juga  menjadi  karakteristik  investasi  yang  penting  bagi investor .  Perdagangan  saham  yang  aktif  dapat  meningkatkan  volume  perdagangan  dan menunjukkan  bahwa  saham  tersebut  digemari    oleh    investor.  Volume  perdagangan  yang sangat  tinggi  di  suatu  bursa  akan  ditafsirkan  sebagai  tanda  bahwa  pasar  akan    membaik ( bullish ).  Peningkatan  volume  perdagangan  dibarengi  dengan  peningkatan  harga merupakan petunjuk yang makin kuat akan kondisi bullish (Husnan, 2009). Jika rights issue dianggap  pasar  sebagai  informasi  yang  relevan,  maka  pasar  akan  bereaksi  dengan  aktif memperdagangkan saham tersebut. Dan sebaliknya, jika rights issue dianggap pasar sebagai informasi yang kurang relevan, maka pasar akan kurang bereaksi.
Sebagian  besar  studi  empirik  mengenai  pengaruh  likuiditas  saham  menggunakan volume perdagangan sebagai proksi. Penelitian sebelumnya terkait dengan likuiditas saham adalah  Penelitian  yang  dilakukan  Malhotra et  al. (2012)  serta  Fahmi      dan  Saputra  (2011) yang  mengungkapkan  bahwa  ada  perbedaan  likuiditas  saham  sebelum  dan  sesudah right issue .  Di  Indonesia,  penelitian event  studies yang  dilakukan  oleh  Catranti  (2009)  yang menganalisis dampak right issue terhadap imbal hasil dan volume perdagangan saham pada hari di sekitar ex-date dimana dalam hal likuiditas saham, pada sampel warrant issuer , terjadi peningkatan  volume  perdagangan  sebesar  59,4%  sedangkan  pada  sampel non  warrant terjadi penurunan volume perdagangan sebesar 60,7%.
Sementara itu penelitian  yang dilakukan Suresha dan  Naidu  (2012) serta Marisetty et al. (2008)  mengungkapkan  bahwa  tidak  ada  perbedaan  likuiditas  saham  sebelum  dan sesudah right  issue karena  informasi right  issue sudah  diantisipasi  oleh  para  pelaku  pasar yang ada  dan  pemegang saham lama menganggap bahwa right issue hanya informasi  yang biasa.  Oleh  karena  itu,  diperlukan  penelitian  lebih  lanjut  mengenai  apakah  terdapat penurunan  volume  perdagangan  saham  perusahaan  yang  melakukan rights  issue di  sekitar tanggal pengumuman rights issue .
Penawaran  saham  suatu  perusahaan  kepada  investor  publik  dilakukan  oleh  penjamin emisi  melalui  perantara  pedagang  efek  yang  bertindak  sebagai  agen  penjual  saham. Penjamin  emisi  efek  ( underwriter )  adalah  salah  satu  aktifitas  pada perusahaan  efek   yang melakukan  kontrak  dengan    emiten  untuk  melaksanakan  penawaran  umum  dengan  atau tanpa kewajiban  untuk  membeli  sisa efek  yang tidak  terjual  ( full  commitment  and  non  full commitment ).  Pengetahuan  dan  kemampuan  dari underwriter merupakan  jaminan  bagi perusahaan bahwa proses penerbitan saham baru akan ditangani dengan baik. Karena
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
besarnya  peranan underwriter dalam  proses  penerbitan  saham  khususnya  dalam  penentuan harga, emiten dituntut untuk jeli dalam pemilihan underwriter.
Emiten  akan  melihat  bahwa underwriter yang  bereputasi  baik  berani  menanggung risiko yang lebih besar dengan menjamin saham yang ditawarkan. Sebagai kompensasi atas penjaminannya, underwriter akan  menawarkan  sahamnya  pada  harga  yang  lebih  murah dibandingkan  dengan  harga  pasar.  Jika  pasar  menganggap  reputasi underwriter sebagai informasi  yang  relevan,  maka  pasar  akan  bereaksi  terhadap abnormal  return dan  volume perdagangan.  Dalam  penelitian  ini  yang  dijadikan  acuan  dalam  penentuan  reputasi underwriter adalah underwriter yang  masuk  5  besar  yang  sering  digunakan  dalam  proses right issue pada periode penelitian.
Berdasarkan  beberapa  penelitian  yang  dilakukan,  reputasi underwriter berpengaruh terhadap tingkat underpricing dan return . Penelitian yang dilakukan Dimovski, et al. (2011) menyimpulkan  bahwa underwriter yang  memiliki  reputasi  baik  dikaitkan  dengan  tingkat underpricing yang  lebih  tinggi.  Semakin  besar  kekuatan  pasar  yang  dimiliki  oleh underwriter ,  maka  akan  terdapat  lebih  besar underpricing di dalamnya. Begitu pula dengan Booth, et  al. (2010)  dan  Thornton et  al. (2009)  yang  juga  menemukan  pengaruh  positif antara penjamin emisi dengan besar underpricing . Hal ini menunjukkan bahwa underwriter yang  memiliki  reputasi  yang  baik  atau  prestisius  akan  menyebabkan  tingkat underpricing yang lebih besar.
Sementara  itu,  hasil  yang  berbeda  ditunjukkan  dalam  penelitian  Kristiantari  (2012) dimana underwriter yang prestisius menyebabkan tingkat underpricing menjadi rendah. Hal ini  dapat  disebabkan underwriter yang  prestisius  diyakini  memiliki  kepercayaan  diri  yang lebih baik terhadap kesuksesan penawaran saham yang diserap oleh pasar sehingga terdapat kecenderungan underwriter yang  bereputasi  tinggi  lebih  berani  memberikan  harga penawaran  saham  yang lebih  tinggi sebagai  konsekuensi dari  kualitas penjaminannya  yang menyebabkan  tingkat underpricing menjadi  rendah.  Oleh  karena  itu,  diperlukan  penelitian lebih  lanjut  mengenai  apakah  terdapat  pengaruh  reputasi underwriter terhadap abnormal return dan volume perdagangan saham pada saat pengumuman right issue .
Dengan  demikian,  penelitian  ini  berusaha  untuk  mengamati  reaksi  pasar  pada  saat pengumuman rights  issue saham  di  Bursa  Efek  Indonesia  berupa  perubahan  harga  saham dan likuiditas saham serta pengaruh valuasi saham dan pemilihan underwriter ketika rights issue terhadap  perubahan  harga  saham  dan  likuiditas  saham.  Berdasarkan  masalah  yang teridentifikasi dapat dilakukan rumusan masalah sebagai berikut:

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
1. Apakah  terdapat abnormal  return saham  perusahaan  yang  melakukan rights  issue di sekitar tanggal pengumuman rights issue .
2. Apakah  terdapat  penurunan  volume  perdagangan  saham  perusahaan yang melakukan rights issue di sekitar tanggal pengumuman rights issue .
3. Apakah  saham undervalued perusahaan  yang  melakukan rights  issue berpengaruh terhadap abnormal return positif pada saat pengumuman rights issue .
4. Apakah  saham overvalued perusahaan  yang  melakukan rights  issue berpengaruh terhadap abnormal return negatif pada saat pengumuman rights issue.
5. Apakah terdapat pengaruh reputasi underwriter yang masuk 5 besar terhadap abnormal return pada saat pengumuman right issue .
6. Apakah  terdapat  pengaruh  reputasi underwriter yang  masuk  5  besar  terhadap  volume perdagangan saham pada saat pengumuman right issue .
Adapun tujuan penelitian ini antara lain:
1. Menganalisis abnormal  return saham-saham  di  Bursa  Efek  Indonesia  yang melakukan rights issue di sekitar tanggal pengumuman rights issue .
2. Menganalisis  volume  perdagangan  saham  di  Bursa  Efek  Indonesia  yang  melakukan rights issue di sekitar tanggal pengumuman rights issue .
3. Menganalisis  pengaruh  saham  perusahaan  yang undervalued pada  saat rights  issue terhadap abnormal return positif.
4. Menganalisis pengaruh saham perusahaan yang overvalued pada saat rights issue terhadap abnormal return negatif.
5. Menganalisis  pengaruh  reputasi underwriter terhadap abnormal  return pada  saat pengumuman right issue .
6. Menganalisis  pengaruh  reputasi underwriter terhadap  volume  perdagangan saham pada saat pengumuman right issue .

## TINJAUAN LITERATUR
Rights Issue merupakan salah satu bentuk dari Seasoned Equity Offering (SEO)  yang populer di  Indonesia  dengan  nama  hak  memesan  efek  terlebih  dahulu  (HMETD).  SEO  merupakan penerbitan  saham  bagi  perusahaan  yang  sebelumnya  telah  menerbitkan  sekuritas  atau melakukan IPO (Ross et al., 2008).
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
Return yang  diharapkan  investor  dari  investasi  dilakukannya  merupakan  kompensasi atas  biaya  kesempatan  ( opportunity  cost )  dan  risiko  penurunan  daya  beli  akibat  adanya pengaruh  inflasi  (Tendelilin,  2010). Return dibedakan  menjadi  tiga  yaitu return yang  telah terjadi  ( actual  return )  yang  dihitung  berdasarkan  data  historis, return yang  diharapkan ( expected  return )  akan  diperoleh  investor  dimasa  depan,  dan return yang  di  persyaratkan ( required  rate  of  return) yang  tingkat return minimal  yang  dikehendaki  oleh  investor  atas preferensi subyektif investor terhadap risiko (Tendelilin, 2010).
Abnormal  return adalah  selisih  antara  tingkat  keuntungan  sebenarnya (actual  return) dengan tingkat keuntungan  yang diharapkan (expected return) . Abnormal return atau excess return ini  merupakan  kelebihan  dari return yang  sesungguhnya  terjadi  terhadap return normal. Return normal  merupakan return yang  diharapkan  oleh  investor  dengan mempertimbangkan tingkat risikonya (Hartono, 2013).
Brown  &  Warner  (1985)  dalam  Hartono  (2013)  menyatakan  bahwa expected  return dapat  dihitung  dengan  menggunakan  tiga  model  estimasi,  yaitu Mean-adjusted  Model yang menganggap bahwa return ekspektasi bernilai  konstan  yang sama dengan  rata –  rata return realisasi  sebelumnya  selama  periode  estimasi (estimation  period) .  Model  pasar (market model) merupakan  bentuk  dari  model  indeks  tunggal  yang  didasarkan  pada  pengamatan bahwa  harga  dari  suatu  sekuritas  berfluktuasi  searah  dengan  indeks  pasar.  Dan  model disesuaikan  pasar (market-adjusted  model) menganggap  bahwa penduga  yang terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return dari indeks pasar pada saat tersebut.
Volume  perdagangan  merupakan  salah  satu  indikator  likuiditas  saham  yang  sering digunakan. Penelitian yang dilakukan Malhotra et al. (2012) serta Fahmi  dan Saputra (2011) mengungkapkan bahwa ada perbedaan likuiditas saham sebelum dan sesudah right issue . Di Indonesia,  penelitian event  studies yang  dilakukan  oleh  Catranti  (2009)  yang  menganalisis dampak right issue terhadap imbal hasil dan volume perdagangan saham pada hari di sekitar ex-date dimana dalam hal likuiditas saham, pada sampel warrant issuer , terjadi peningkatan volume  perdagangan  sebesar  59,4%  sedangkan  pada  sampel non  warrant terjadi  penurunan volume perdagangan sebesar 60,7%. Sementara  itu  penelitian  yang  dilakukan  Suresha  dan Naidu  (2012)  serta Marisetty et  al. (2008)  mengungkapkan  bahwa  tidak  ada  perbedaan likuiditas  saham  sebelum  dan  sesudah right  issue karena  informasi right  issue sudah diantisipasi oleh para pelaku pasar  yang ada dan pemegang saham lama menganggap bahwa right issue hanya informasi yang biasa.

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
Event  study dapat  digunakan  untuk  menguji  kandungan  informasi  dari  suatu pengumuman, seperti yang dijelaskan dalam Hartono (2010). Penelitian Dash dan Rao (2009) di Indian  Stock  markets menyimpulkan  bahwa  CAPM  lebih  mampu  menjelaskan return daripada APT.   Widianita (2009) yang meneliti keakuratan CAPM dan APT terhadap Return Saham LQ 45 pada BEI menunjukkan bahwa CAPM  lebih akurat daripada APT.

## Gambar 1 Kerangka Pemikiran
Berdasarkan  kerangka  pemikiran  teoritis  yang  digambarkan  maka  dapat  diajukan hipotesis sebagai berikut :
H1  =   Terdapat abnormal return negatif di sekitar pengumuman rights issue .
H2  =  Terdapat  penurunan  volume  perdagangan  saham perusahaan di  sekitar pengumuman rights issue .
H3  =  Saham  yang undervalued akan menghasilkan abnormal  return yang positif pada saat pengumuman rights issue .
H4   =   Saham  yang overvalued akan  menghasilkan abnormal  return yang  negatif pada saat pengumuman rights issue .
H5   =   Reputasi underwriter yang masuk 5 (lima) besar akan menghasilkan abnormal return positif pada saat pengumuman right issue .
H6  =   Reputasi underwriter yang  masuk  5  (lima)  besar  akan  menghasilkan  peningkatan volume perdagangan pada saat pengumuman right issue .

## METODE PENELITIAN
Penelitian  mengenai  dampak  suatu  peristiwa  terhadap  harga/ return saham  sering menggunakan metodologi yang disebut dengan studi peristiwa ( event study). Salah satu alasan penggunaan  metodologi  ini  karena event  study mengukur  secara  langsung  pengaruh  suatu peristiwa terhadap harga saham pada saat terjadinya peristiwa (Hartono, 2013).

## Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
Tabel 2 Operasionalisasi Variabel Variabel Konsep Rumus/Indikator Skala Dependent Variables Abnormal Return (AR) Selisih antara actual return dengan expected return. ARi,t = Ri,t  – E(Ri,t) Ratio Average Abnormal Return (AAR) Rata-rata agregat a bnormal return yang dihitung secara c ross sectional untuk tiap- tiap hari di periode peristiwa. N Ʃ    ARi,t I=1
AARt = k
Ratio Cummulative Average Abnormal Return (CAAR) Penjumlahan Abnormal Return hari sebelumnya di dalam periode peristiwa semua sekuritas yang di observasi. tp CAAR (t1,Rp)= Ʃ AARt t=t1 Ratio Trading Volume Activity (TVA). jumlah saham yang beredar dan volume perdagangan saham harian perusahaan- perusahaan yang diteliti dan tercatat di BEI selama periode penelitian. Ʃ saham i yang diperdagangkan pada hari ke-t TVA= Ʃ saham i yang beredar pada hari ke-t Ratio Independent Variables Undervalued Harga sekuritas terletak di atas SML dan dinilai sebagai sekuritas yang ternilai rendah ( undervalued ) karena tingkat return harapan lebih besar daripada retun yang disyaratkan investor. E(RA’) > E(RA). Nominal Overvalued Harga sekuritas terletak di bawah SML dan dinilai sebagai sekuritas yang ternilai tinggi ( overvalued ) karena tingkat return harapan lebih kecil daripada retun yang disyaratkan investor. E(RA’) < E(RA). Nominal Reputasi Underwriter Underwriter yang termasuk 5 besar diberi nilai 1 sedangkan underwriter yang tidak termasuk 5 besar diberi nilai 0. Variabel dummy. 5 besar underwriter di
Indonesia:
•   PT. Danareksa
Sekuritas Tbk
•   PT. Mandiri Sekuritas
•   PT Bahana Securities
•   PT. CIMB Securities
Indonesia
•   PT. Sinarmas Sekuritas
Nominal
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  merupakan  data  sekunder,  yaitu  data  yang diterbitkan  dan  digunakan  oleh  organisasi  yang  diperoleh  melalui www.idx.co.id, www.finance.yahoo.com , dan www.bi.go.id.
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang telah listing di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan melakukan rights issue pada periode Januari 2010 s.d. Juni 2014

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
berdasarkan  data  statistik  bulanan  BEI  sebanyak  114  pengumuman.  Setelah  dilakukan penyaringan berdasarkan kriteria di atas, terdapat 61 pengumuman yang dijadikan sampel.
Dalam Penelitian ini menggunakan metodologi studi peristiwa atau event study sehingga rancangan  analisis  menggunakan  metodologi  yang  biasa  digunakan  dalam  studi  peristiwa melalui langkah – langkah berikut:
1) Menentukan  rentang  waktu  studi  peristiwa  termasuk  periode  estimasi  dan  periode peristiwa.
2) Menentukan    metode    penyesuaian    return     yang    digunakan    untuk menghitung return tak normal (abnormal return);
3) Menghitung  return  tak  normal (abnormal  return) di  sekitar  periode peristiwa;
4) Menghitung   rata-rata   return   tak normal (Average   Abnormal   Return ) dan  rata-rata return tak normal  kumulatif ( Cumulative Average Abnormal Return );
5) Menguji  apakah  rata-rata  return  tak  normal  (Average  Abnormal  Return) dan return tak normal kumulatif (Cumulative Abnormal  Return ) yang telah dihitung pada langkah (4) berbeda dari 0.
6) Menghitung TVA di sekitar periode peristiwa
7) Menyimpulkan hasil  studi berdasarkan  pada  probabilitas  signifikansi  kurang dari probabilitas yang disyaratkan
Selain  menggunakan  event  studi,  untuk  valuasi  saham  dan  reputasi underwriter menggunakan  analisis  regresi  logit.  Reputasi underwriter dibagi dua yaitu underwriter yang termasuk 5 besar dan underwriter yang  tidak  termasuk  5  besar. Underwriter yang  masuk  5 besar adalah PT. Danareksa Sekuritas Tbk, PT. Mandiri Sekuritas, PT Bahana Securities, PT. Sinarmas Sekuritas, dan PT. CIMB Securities Indonesia.
Pengujian  hipotesis  dilakukan  secara  statistik  terhadap abnormal  return. Signifikansi yang dimaksud adalah bahwa abnormal return di periode peristiwa secara statistik signifikan tidak sama dengan nol (positif untuk kabar baik dan negatif untuk kabar buruk). Penggunaan t-test atau uji t digunakan untuk maksud tersebut (Hartono, 2013).
Langkah-langkah  yang  dilakukan  dalam  melakukan  uji  hipotesis  adalah  sebagai berikut:
1)    Menguji Hipotesis Satu
H1 : AAR ≥  0    : Tidak terdapat abnormal return negatif di sekitar pengumuman rights issue .
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
AAR <  0    : Terdapat abnormal return negatif di sekitar pengumuman rights issue.
Pengujian hipotesis kesatu menggunakan uji t. Menurut Tandelilin (2010) dan  Hartono (2013),  uji  t  dilakukan  dengan  cara  standarisasi  dari  nilai abnormal  return .  Standarisasi dilakukan  dengan  membagi  nilai abnormal  return dengan  kesalahan  standar  estimasinya (KSE). Pengujian dengan cara ini digunakan di berbagai penelitian terkait event study.
2)    Menguji Hipotesis Dua
H2      :  TVA  ≥  0  :  Tidak  terdapat  penurunan  volume  perdagangan  saham  di  sekitar
pengumuman rights issue .
TVA  <  0  :    Terdapat    penurunan    volume    perdagangan    saham    di    sekitar pengumuman rights issue .
3)    Menguji Hipotesis Tiga, Empat, Lima, dan Enam.
H3      :  β  ≤  0      :    Saham    yang    mengalami undervalued tidak    akan    menghasilkan abnormal return positif pada saat pengumuman rights issue .
β  >  0      :  Saham  yang  mengalami undervalued akan  menghasilkan abnormal  return positif pada saat pengumuman rights issue .
H4    : β ≤ 0    :   Saham   yang   mengalami overvalued tidak   akan   menghasilkan abnormal return negative pada saat pengumuman rights issue .
β  >  0      :  Saham  yang  mengalami overvalued akan  menghasilkan abnormal  return negatif pada saat pengumuman rights issue .
H5    :  β  ≤  0     :    Reputasi underwriter yang   masuk    5   (lima)   besar    tidak   akan menghasilkan abnormal  return positif  pada  saat  pengumuman rights issue .
β > 0    : Reputasi underwriter yang masuk 5 (lima) besar akan menghasilkan abnormal return positif pada saat pengumuman rights issue .
H6     :  β  ≤  0     :    Reputasi underwriter yang    masuk    5   (lima)   besar    tidak   akan menghasilkan  peningkatan  volume  perdagangan  saham  pada  saat pengumuman rights issue .
β  >  0      :  Reputasi underwriter yang  masuk  5  (lima)  besar  akan  menghasilkan peningkatan  volume  perdagangan  saham  pada  saat  pengumuman rights issue .
Tingkat  signifikansi  yang  digunakan  dalam  pengujian  hipotesis  ini  ditetapkan  sebesar 5% sehingga kriteria pengujiannya adalah sebagai berikut:

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
a. Jika probability        value hasil    penelitian    <    0,05    maka    Ho    ditolak    dan  menerima hipotesis alternatif;
b. Jika probability value hasil penelitian > 0,05 maka Ho diterima.
Hipotesis di atas diuji   dengan   menggunakan   analisis regresi   logit. Alat analisis ini tepat digunakan apabila variabel dependen bersifat kategorikal dan variabel independen dapat bersifat kontinyus ataupun  kategorikal  (Gudono,  2014).  Regresi  logit  ini  digunakan  untuk menguji  apakah  peluang  terjadinya  variabel  terikat  dapat  diprediksi  dengan  menggunakan variabel bebasnya  (Ghozali, 2013).
Dalam Yamin et.al. (2011), model awal persarnaan regresi logit adalah sebagai berikut:
Model  tersebut  merupakan  peluang  suatu  kejadian  x  yang  dipengaruhi  oleh  faktor- faktor  X1,  X2,  hingga  Xk.  Persamaan  ini  bersifat  non  linear  dalam  parameter.  Selanjutnya untuk  menjadikan  model  tersebut  linear,  proses  transformasi  yang  dinamakan logit transformation perlu dilakukan.
Pada  model  tersebut,  regresi  logistik  membentuk  variabel  dependen  di  sisi  kiri persamaan  yang  merupakan  kombinasi   linear   dari   variabel   independen. Sementara itu, koefisien  variabel  independen  menunjukkan odds  ratio. Jika  koefisien  tersebut  bemilai positif  atau  βk  >  0  maka  log  dari odds akan  meningkat  ketika  variabel  Xk  meningkat dengan asumsi variabel lainnya konstan.  Jika βk  < 0 maka log dari odds akan lebih rendah ketika variabel Xk meningkat.
Pada  hipotesis  ketiga,  saham undervalued diberi  kode  1  dan  saham overvalued diberi kode  0.  Sebaliknya,  pada  hipotesis  keempat  saham overvalued diberi  kode  1  dan  saham undervalued diberi  kode  0.  Pada  hipotesis  kelima  dan  keenam,  reputasi underwriter yang masuk 5 besar diberi kode 1 dan reputasi underwriter diluar 5 besar diberi kode 0.
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Actual Return
Pergerakan average  actual  return pada  periode  peristiwa  yaitu  mulai  H-10  hingga H+10 secara singkat dapat     digambarkan dalam gambar 4.1. berikut ini:
Gambar 2 Pergerakan Average Actual Return selama Periode Peristiwa Sumber: hasil pengolahan data
Average  actual  return terendah  terdapat  pada  hari  ke-0  atau  pada  saat  peristiwa pengumuman rights issue yaitu sebesar -0.0165. Sementara titik tertingginya berada pada hari H+4  dengan  nilai  0.0044.  Selanjutnya  pergerakan average  actual  return selama  periode peristiwa ini cenderung mengalami fluktuasi pada kisaran -0.0078 sampai dengan 0.0044.
Pada periode peristiwa  tercatat  terjadi  12  kali  kenaikan dan 8 kali  penurunan average actual  return di  mana  kenaikan  terbesar  terjadi  pada  H-0  ke  H+1,  sedangkan  penurunan terbesar  pada  H-1  ke  H-0.  Penurunan  sangat  besar  di  hari  peristiwa  dapat  dilihat  sebagai respon  pasar  yang  sangat  cepat  terhadap  pengumuman rights  issue .  Setelah  mengalami penurunan  yang  sangat  tajam  di  H-0, average  actual  return terus  mengalami  peningkatan selama  4  hari  berturut-turut  atau  kenaikan  terpanjang  pada  periode  peristiwa.  Hal  ini  dapat dilihat sebagai penyesuaian pasar terhadap informasi yang berkembang setelah pengumuman rights issue .
Selain itu selama periode peristiwa baik itu sebelum maupun setelah peristiwa, average actual  return negatif  lebih  banyak  dibandingkan  dengan  yang  positif.  Sementara  itu cumulative  average  actual  return pada  sepuluh  hari  setelah  peristiwa  mengalami  sedikit peningkatan menjadi  -0.01317  dibandingkan  dengan  sepuluh  hari pre  event yaitu  sebesar -0.01411.  Hal  ini  didukung  oleh  kenaikan average  actual  return yang  berkesinambungan selama 4 hari berturut-turut pada post event serta fluktuasi yang cenderung stabil setelah H+4.
Expected Return atau Return Normal
Selama  periode  peristiwa  hampir  semua average  expected  return mempunyai  nilai positif  dan  ini  dianggap  wajar.  Namun,  dari  21  hari  periode  peristiwa  terdapat average expected return negatif pada H-7, H- 3, H-2, dan H+2. Hal ini bukan berarti bahwa investor

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
menginginkan  pengembalian  negatif  pada  investasi  yang  dilakukan  tetapi  mereka mengharapkan return yang  lebih  tinggi  daripada return pasar  yang  sedang  mengalami penurunan hingga di bawah nol.
Berdasarkan  data  yang  diperoleh  sebagaimana  terlampir  pada  lampiran  3  dan  5, pergerakan return saham dan return pasar dapat dilihat pada gambar 3 berikut ini.

## Gambar 3
Average Expected Return dan Average Market Return selama Periode Peristiwa Sumber: hasil pengolahan data
Pada  gambar  di  atas  terlihat  bahwa  pada  periode  peristiwa  tren  pergerakan average expected  return hampir  selalu  searah  dengan  pergerakan average  market return .  Arah  yang berlawan terjadi pada saat H-4 ke H-3, H-1 ke H-0, dan H+4 hingga H+6. Perbedaan arah ini dapat  dipengaruhi  oleh  beta  saham  perusahaan-  perusahaan  yang  nilai expected  return -nya dimasukkan  dalam average  expected  return .  Selain  itu,  dari  gambar  tersebut  terlihat  bahwa return yang  diharapkan  investor  selalu  melebihi  rata-rata return pasar,  kecuali  mulai  H-2 sampai  dengan event  date di  mana  selisih  rata-rata return pasar  lebih  besar  dibandingkan average expected return yaitu 0,02% pada H-2, 0,096% pada H-1 dan 0,026% pada saat event date .
Abnormal Return atau Return Tak Normal
Selama  periode  peristiwa  sebagian  besar average  abnormal  return memiliki  nilai negative,  yaitu  sebesar  75%  sedangkan  sisanya  bernilai  positif.  Pada 10  hari  sebelum event date , average abnormal  return positif sebanyak 3 hari sementara pada 10 hari setelah event date hanya  sebanyak  2  hari.  Hal  ini  didukung  dengan  nilai cumulative  average  abnormal return pada  10  hari  sebelum  dan  10  hari  setelah event  date berbeda  dimana cumulative average abnormal return pada pre event sebesar -0.0154  dan post event sebesar -0.03128.
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
Pergerakan average abnormal return memiliki pola yang hampir sama dengan average actual return . Hal ini dapat digambarkan dalam gambar 4 berikut ini.
Gambar 4 Pergerakan Average Abnormal Return dan Average Actual Return Selama Periode Peristiwa Sumber: hasil pengolahan data.
Penurunan  tajam  sebesar  0,02229  yang  terjadi  pada  H-1  ke  H-0  mengindikasikan bahwa pasar merespon dengan cepat terhadap pengumuman rights issue yang dilakukan oleh para emiten.  Kenaikan average  abnormal  return secara  gradual selama  4 hari berturut-turut pada  H-0  hingga  H+4  dapat  mengisyaratkan  adanya  kemungkinan  unsur  emosi  dalam pengambilan  keputusan  ketika  H-0  akibat  rasa  was-was  investor  yang  muncul  di  saat pengumuman rights issue .
Secara  keseluruhan, cumulative  average  abnormal  return yang  menunjukkan  indikasi pengaruh  kumulatif  pengumuman rights  issue pada  periode  peristiwa.  Selama  periode peristiwa, cumulative  average  abnormal  return (CAAR)  bernilai  negatif  kecuali  pada  H-9 yang  memiliki  CAAR  positif  sebesar  0.000298  dimana  hal  ini  karena average  abnormal return di  hari  tersebut  juga  positif  dan  lebih  besar  dari  pada  H-10.  Sementara  itu,  di  akhir periode  peristiwa,  nilai  CAAR  sebesar  -0.0609  yang  berarti  mengalami  penurunan  relatif tajam sejak akhir pre event (H-1) yang berada di angka -0.0153 atau mengalami   penurunan hampir sekitar 300% dibandingkan H-1.
Selanjutnya,  selain  memiliki  nilai  negatif  hampir  di  sepanjang  periode  peristiwa, CAAR pada penelitian ini memiliki tren yang cenderung menurun sebagaimana ditunjukkan gambar 5 berikut ini.

## Gambar 5
Pergerakan Cumulative Average Abnormal Return selama Periode Peristiwa Sumber: hasil pengolahan data

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
Pada gambar 5 tersebut di atas, garis lurus yang memotong kurva CAAR menunjukkan kecenderungan pergerakan CAAR yang menurun. Meskipun di beberapa titik terlihat adanya kenaikan,  namun  masih  terlalu  kecil  bila  dibandingkan  penurunannya.  Penurunan  terbesar CAAR terjadi pada H-1 ke H-0 dengan  nilai  penurunan  sebesar  -1.422%  dan  diikuti  oleh H-0  ke  H+1  senilai  -0.97%.  Sementara  itu,  nilai  CAAR   terbesar   pada   saat   H+9   yaitu 0.0298% dan terendah  ketika  H+10  sebesar -6.09%.

## Market Return ( Return Pasar)
Kondisi  pasar  modal  pada  periode  penelitian  ini  yaitu  mulai  Januari  2010  sampai dengan  Juni  2014  stabil  dan  cenderung  membaik.  Menurut  data return pasar  dalam  hal  ini return Indeks  Harga  Saham  Gabungan  (IHSG)  bulanan  sejak  bulan  Januari  2010  sampai dengan bulan Juni 2014, rata-rata return IHSG adalah sebesar 0.061%.  Rata-rata  positif  ini dapat  dimaknai  bahwa  pasar  modal  dalam  kondisi  membaik  setelah  terpaan  krisis  tahun 2008.
Berdasarkan  data  yang  diperoleh  sebagaimana  terlampir  pada  lampiran  3,  pergerakan return pasar  periode  Januari  2010  sampai  dengan  Juni  2014  dapat  dilihat  pada  gambar  6 tersebut berikut ini:

## Gambar 6
Market Return Bulanan 1 Januari 2010 – 30 Juni 2014 Sumber: hasil pengolahan data
Pada gambar 6 tersebut di atas terlihat bahwa dari 54 bulan pengamatan market return , sebagian  besar  memiliki return positif.  Tercatat  hanya  15  dari  54  bulan  pengamatan  yang memiliki market  return negatif. Return terbesar  terjadi  pada  akhir  bulan  September  2010 dengan  nilai return 0,76%  sedangkan return terendah  ada  pada  akhir  bulan  Agustus  2013 yaitu sebesar -0,53%.

## Penentuan α dan β
Selain market  return, variabel  yang  diperlukan  untuk  mencari expected  return menggunakan model pasar adalah α dan β. Variabel α berhubungan  dengan peristiwa mikro perusahaan  yang  hanya  mempengaruhi  perusahaan  tertentu  saja,  sedangkan  variabel  β menunjukkan  sensitivitas return sekuritas  terhadap return pasar.  Pada  penelitian  ini  nilai kedua  variabel  tersebut  konstan  dari  waktu  ke  waktu  dengan  perhitungannya  yang menggunakan data  analysis pada Microsoft  Excel berdasarkan  data  historis return 61 sekuritas dan return pasar selama 200 hari. 61 data emiten yang diamati terdapat 25 variabel α yang bernilai negatif. Hal itu menunjukkan bahwa apabila return pasar  bernilai  nol maka expected  return akan  bernilai  negatif.  Sementara  itu,  hampir  semua  emiten  dalam pengamatan  ini  memiliki  variabel  β  yang  bernilai  positif  kecuali  terdapat  2  emiten  yang memiliki variabel β yang bernilai negatif. Hasil ini menunjukkan bahwa terdapat 59 sekuritas yang  memiliki  hubungan  perubahan return searah  dengan return pasar  dan  2  sekuritas memiliki  hubungan  perubahan return berlawanan  dengan return pasar.  Dalam  praktik sebenarnya jarang ditemui sekuritas yang memiliki β negatif, namun secara teoritis hal ini bisa saja terjadi seperti halnya pengamatan di atas.

## Valuasi Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Dalam penelitian ini setelah dilakukan perhitungan valuasi menggunakan model CAPM, diperoleh  hasil  valuasi  saham  emiten  yang  melakukan  pengumuman rights  issue periode Januari 2010 sampai dengan Juni 2014.
Berdasarkan  61  pengumuman rights  issue hanya  terdapat  15  emiten  yang  memiliki valuasi undervalued yaitu  Bank  Tabungan  Pensiunan  Nasional  Tbk  (BTPN),  Delta  Dunia Makmur Tbk (DOID), Kresna Graha Sekurindo  Tbk (KREN),  Lippo  Securities Tbk  (LPPS), Modernland  Realty  Tbk  (MDLN),  Panin  Financial  Tbk  (PNLF),  Bhuwantala  Indah  Permai Tbk  (BIPP),  Bank  Sinarmas  Tbk  (BSIM),  Eksploitasi  Energi  Indonesia  Tbk  (CNKO), Keramik  Indonesia  Assosiasi  Tbk  (KIAS),  Samindo  Resources  Tbk  (MYOH),  Rukun Raharja  Tbk  (RAJA),  Bank  Bukopin  Tbk  (BBKP),  Panorama  Transportasi  Tbk  (WEHA), dan Capitalinc  Investment Tbk  (MTFN).  Hasil ini juga menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan  melakukan rights  issue pada  saat  valuasi  saham  mereka overvalued dimana  hal tersebut sesuai dengan teori market timing.

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin

## Likuiditas Saham (Volume Perdagangan)
Trading  volume  turnover dihitung  dengan  membagi  jumlah  lembar  saham  yang diperdagangkan pada hari t dengan jumlah saham beredar ( outstanding shares ) emiten pada hari  t.  Pergerakan trading  volume  activity (TVA)  dapat  dilihat  sebagaimana  tersebut  pada gambar 7 berikut dibawah ini:

## Gambar 7 Average Trading Volume Activity
Sumber: hasil pengolahan data
Pada gambar 7 tersebut di atas, garis lurus yang memotong kurva ATVA menunjukkan kecenderungan  pergerakan  ATVA  yang  menurun.  Meskipun  di  beberapa      titik      terlihat adanya      kenaikan,      namun      masih      terlalu      kecil      bila  dibandingkan  penurunannya. Peningkatan  terbesar  ATVA  terjadi  pada  H-1  ke  H-0  dengan  nilai  peningkatan  sebesar 0.00317 sedangkan penurunan terbesar terjadi pada H-0 ke H+1 dengan nilai -0.00253.

## Pilihan Underwriter
Pada penelitian ini, reputasi underwriter dibagi dua yaitu underwriter yang termasuk 5 besar dan underwriter yang tidak termasuk 5 besar. Underwriter yang masuk 5 besar  adalah PT.  Danareksa  Sekuritas  Tbk,  PT.  Mandiri  Sekuritas,  PT  Bahana Securities, PT. Sinarmas Sekuritas, dan PT. CIMB Securities Indonesia.
Berdasarkan  hasil  pengolahan,  pilihan underwriter yang  dilakukan  emiten  ketika melakukan rights  issue periode  Januari  2010  sampai  dengan  Juni  2014  dapat dilihat bahwa sebagian besar emiten menggunakan underwriter yang tidak termasuk 5 besar. Hanya 16,39% emiten  yang  menggunakan underwriter yang  masuk  lima  besar,  yaitu  Bank  Mandiri  Tbk (BMRI),  Bumi  Serpong  Damai  Tbk  (BSDE),  Bank  Tabungan  Pensiunan  Nasional  Tbk (BTPN),  Tiga  Pilar  Sejahtera  Food  Tbk  (AISA),  Multistrada  Arah  Sarana  Tbk  (MASA), Bank Tabungan Negara Tbk (BBTN), Tri Bayan Tirta Tbk (ALTO), Laguna Cipta Griya Tbk (LCGP),  Garuda  Indonesia  Tbk  (GIAA), dan  Inti  Bangun Sejahtera  Tbk (IBST).

## Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin

## Hasil Pengujian Hipotesis
Abnormal Return Negatif di Sekitar Tanggal Pengumuman Rights Issue
Average  abnomal  return para  periode  peristiwa  bernilai  negatif  meskipun  terdapat  5  hari dalam  periode  tersebut  yang  memiliki  nilai  positif.  Sementara  itu, average  abnormal  return pada 21  hari  periode  peristiwa  secara  statistik  tidak  signifikan,  kecuali  H-7,  H-0,  H+1,  dan H+5.  Rata- rata return tak  normal  pada  H-7  dan  H+5  merupakan  nilai  yang signifikan  pada tingkat  5%.  Sedangkan  pada  H-0  dan  H+1, average  abnormal  return keduanya  signifikan pada tingkat 1%.
Signifikansi average  abnormal  return di  sekitar  tanggal  pengumuman rights  issue , mengindikasikan adanya kandungan informasi yang menyebabkan terjadinya  reaksi  di  pasar yang  ditunjukkan  dengan  adanya abnormal  return .  Sifat abnormal  return yang terjadi  pada peristiwa ini sangat cepat dan tidak berkepanjangan, yaitu pada hari pengumuman dan sehari sesudahnya  di  mana  para  pelaku  pasar  segera  menyerap abnormal  return menuju  harga keseimbangan  yang  baru. Average  abnormal  return negatif  pada  saat  pengumuman rights issue dan sehari sesudahnya  menunjukkan  bahwa  peristiwa  tersebut  dianggap  pasar  sebagai berita buruk yang mengandung nilai ekonomis menurunkan nilai perusahaan.
Average  abnormal  return negatif  yang  signifikan  pada  tingkat  5%  atau  lebih  7  hari sebelum  peristiwa  dapat  mengisyaratkan  adanya  kebocoran  informasi  sebelum  resmi  di- release oleh perusahaan. Meskipun demikian, nilai average abnormal return dan signifikansi pada  H-7  dan  H+5  masih  terbilang  kecil  yaitu  sebesar  -0,69%  dan  -0,72%  dibandingkan average  abnormal  return H-0  dan  H+1  dimana  nilai  masing-masing  sebesar  -2,07%  dan  - 1,23% dengan tingkat signifikansi 1% atau lebih. Sementara itu, cumulative average abnormal return (CAAR)  selama  periode  peristiwa  H-  10  hingga  H+10  dan  H-5  hingga  H+5  dapat dilihat pada tabel 3 berikut dibawah ini:
Tabel 3
Signifikansi Cumulative Average Abnormal Return Pada Periode Peristiwa Periode Peristiwa Cumulative Average Abnormal Return t-hitung -10 sampai +10 -5 sampai +5 -0.0609*** -0.0365*** -3.0402 -2.5179
*** = signifikansi pada tingkat 1% (t < -2.390 untuk pengujian satu sisi dengan k=61)
Sumber: hasil pengolahan data
Cumulative  average  abnormal  return perusahaan  yang  melakukan  pengumuman rights  issue adalah  negatif  (-6,09%)  dan  signifikan  pada  akhir  hari  +10.  Demikian  pula  di akhir hari +5 menunjukkan hasil negatif (-3,65%) dan signifikan pada tingkat 1%. Cumulative average abnormal return negatif dan signifikan pada kedua periode peristiwa tersebut serta

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
average abnormal return negatif dan signifikan di H- 0 dan H+1 menunjukkan dukungan yang kuat untuk menerima H1 yaitu terdapat abnormal return negatif di sekitar pengumuman rights issue .
Penurunan  Volume  Perdagangan  di  Sekitar  Tanggal  Pengumuman Rights Issue Hasil  pengujian  terhadap  signifikansi trading  volume  activity pada  periode  peristiwa pengumuman rights issue Januari 2010 sampai dengan Juni 2014 terlihat bahwa pada periode peristiwa, average trading volume activity memiliki nilai yang positif. Average TVA terbesar terjadi pada event date (H-0) dengan nilai 0.747 %sedangkan average TVA terendah terjadi pada H+8  yaitu sebesar 0.281%. Kenaikan average TVA terbesar terjadi pada H-1 hingga H-0 dengan kenaikan sebesar 0.00317 atau 89,1%, sedangkan penurunan terbesar terjadi pada H-0 hingga  H+1 dengan  penurunan sebesar  0.00253  atau  sebesar  34%.  Secara  keseluruhan average TVA  10  hari  sesudah  pengumuman  mengalami  penurunan  dibandingkan  dengan average TVA  sebelum  pengumuman rights  issue. Sementara  itu,  hasil  pengolahan  data menyatakan  bahwa  terdapat  pengaruh  dari  pengumuman  terhadap  likuiditas  saham diproksikan dengan trading volume activity . Hal ini dapat dilihat dari average TVA pada 21 hari periode peristiwa secara statistik signifikan pada tingkat 5% dan 1%.
Tabel 4 Cumulative Average TVA Deskripsi Nilai Cumulative Average TVA Sebelum 0.03949 Cumulative Average TVA Sesudah 0.03481 t-hitung 1,473 Sig 0,0732 Sumber: hasil pengolahan data
Selain itu juga Cumulative Average TVA menunjukkan tren menurun dimana pada pre event dengan  nilai  0.0395  lebih  besar  dbandingkan  dengan post  event 0.0348.  Dengan kata  lain  terjadi  penurunan  sebesar  0,00468  atau  11,85%  dengan  t-  hitung  sebesar  1,473 (lebih kecil dari t-tabel sebesar 1,671) dan signifikan pada tingkat 10%. Cumulative average abnormal  return negatif dan  signifikan  pada kedua periode peristiwa tersebut  serta average abnormal  return negatif  dan  signifikan  di  H-0  dan  H+1  menunjukkan  dukungan  yang  kuat untuk  menerima  H2  yaitu  terdapat  penurunan  volume  perdagangan  di  sekitar  pengumuman rights issue .
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
Saham Undervalued dan Abnormal Return Positif Average abnormal return saham  perusahaan undervalued yang  melakukan pengumuman rights issue periode Januari 2010 sampai dengan  Juni  2014  pada H-0  memiliki nilai  positif  yang  lebih  tinggi  yaitu  sebesar  4,59%  daripada average  abnormal  return keseluruhan  yaitu sebesar -2,07%  dan average  abnormal  return saham overvalued yaitu sebesar  -3,38%. Berdasarkan uji statistik nilai tersebut signifikan pada tingkat 1% dengan t- hitung 6,012 yang lebih besar daripada t-tabel 2,947.

## Tabel 5
Tabel Kontinjensi Abnormal Return dan Valuasi Abnormal Return Valuasi Total Undervalued Overvalued Positif 12 11 23 Negatif 3 35 38 Total 15 46 61
Sumber: hasil pengolahan data
Selanjutnya, pada tabel 5 tersebut di atas menunjukkan jumlah saham yang melakukan rights  issue berdasarkan abnormal  return yang  diperoleh  beserta  valuasinya.  Pada  tabel tersebut  terlihat  bahwa  sebagian  besar  saham  yang  mengalami undervalued memperoleh abnormal return positif. Secara kasar, odds atau kemungkinan  saham   yang       mengalami undervalued mendapatkan abnormal return positif daripada abnormal  return negatif  adalah 12 : 3 atau 80%.
Koefisien  logit  untuk  valuasi  yaitu  2,544  untuk  kategori undervalued terkait  dengan overvalued .  Nilai  koefisien  positif  berarti  kategori  tersebut  berpengaruh  positif  terhadap abnormal  return positif.  Peluang  terjadinya abnormal  return positif  yang  diakibatkan  oleh pengaruh  saham undervalued sebesar  12,727  kali  (lihat  Exp(B)  atau  e 2,544 )  lebih  tinggi dibandingkan  dengan  pengaruh  saham overvalued .  Dengan  kata  lain,  saham undervalued secara  signifikan  (p- value <  0,05)  lebih  meningkatkan  kemungkinan  terjadinya abnormal return positif  dibandingkan  saham overvalued .  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  H3 diterima  yang  berarti  bahwa  saham  yang  mengalami undervalued akan  menghasilkan abnormal return positif.
Saham Overvalued dan Abnormal Return Negatif Average abnormal  return saham  yang mengalami overvalued pada H-0 memiliki nilai negatif  yang  lebih  rendah  yaitu  sebesar  -3,38%  daripada average  abnormal  return keseluruhan yaitu sebesar -2,07%. Pada uji signifikansi pun ditemukan bahwa average

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
abnormal return saham overvalued negatif dan signifikan pada tingkat 1% dengan t-hitung - 9,362  lebih  kecil  daripada  t-tabel  sebesar  -2,701.  Selain  itu  sebagian  besar  saham  yang mengalami overvalued memperoleh abnormal  return negatif.  Secara  kasar, odds atau kemungkinan  saham  yang  mengalami overvalued mendapatkan abnormal  return negatif daripada abnormal  return positif  adalah  35  :  11  atau 76,1%.
Koefisien  logit  untuk  valuasi  yaitu  2,544  untuk  kategori overvalued terkait  dengan undervalued .  Nilai  koefisien  positif  berarti  kategori  tersebut  berpengaruh  positif  terhadap abnormal return negatif. Peluang terjadinya abnormal return negatif akibat pengaruh saham overvalued sebesar 12,727  kali  (lihat Exp(B) atau e 2,544 ) lebih tinggi dibandingkan dengan pengaruh saham undervalued . Dengan kata lain, saham overvalued secara signifikan (p- value <  0,05)  lebih  meningkatkan  kemungkinan  terjadinya abnormal  return negatif  dibandingkan saham undervalued .  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  H4  diterima  yang  berarti  bahwa saham yang mengalami overvalued akan menghasilkan abnormal return negatif.
Reputasi Underwriter 5 Besar dan Abnormal Return Positif
Average  abnormal  return saham  perusahaan  yang  menggunakan underwriter yang masuk  5  besar  pada  H-0  memiliki  nilai  negatif,  namun  dengan  nilai  yang  lebih  rendah yaitu  sebesar  -0.05397% daripada average  abnormal  return keseluruhan  yaitu  sebesar  - 2,07%.  Bahkan average abnormal return saham perusahaan yang menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar  pada  H-0  memiliki  nilai  negatif  yang  lebih  rendah  daripada average abnormal  return perusahaan  yang  tidak  menggunakan underwriter 5  besar  yaitu  sebesar 1,63%.  Selain  itu  nilai  t-hitung  sebesar  -0,6331  yang  lebih  besar  daripada  t-tabel  (-1,86) merupakan  nilai  yang  tidak  signifikan  pada  tingkat  5%  atau  lebih.  sebagian  besar  saham perusahaan  yang  menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar  memperoleh abnormal return negative  dan  hanya  3  emiten  yang  menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar memperoleh abnormal  return positif.  Secara  kasar, odds atau  kemungkinan  saham perusahaan  yang  menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar  mendapatkan abnormal return positif daripada abnormal return negatif adalah 3:7 atau 30%.
Koefisien  logit  untuk  reputasi underwriter yaitu  -0,677  untuk  kategori underwriter yang masuk 5 besar terkait  dengan underwriter yang diluar 5 besar. Nilai   koefisien negatif berarti      kategori      tersebut  tidak  berpengaruh  atau  berpengaruh negatif terhadap abnormal return positif. Peluang terjadinya abnormal return positif akibat pengaruh penggunaan
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
underwriter yang masuk 5 besar sebesar 0,508 kali (lihat Exp(B) atau e -0,677 ) dibandingkan dengan  pengaruh  penggunaan underwriter yang      diluar  5  besar.  Dengan  demikian, underwriter yang  masuk  5 besar tidak signifikan (p- value > 0,05) mengurangi kemungkinan terjadinya abnormal  return positif dibandingkan underwriter yang  diluar  5  besar.  Sehingga dapat  disimpulkan  bahwa  H5  ditolak  yang  berarti  bahwa  saham  yang  perusahaan  yang menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar  tidak  akan  menghasilkan abnormal  return positif.
Reputasi Underwriter 5 Besar dan Peningkatan TVA
Pada saat  tanggal pengumuman pergerakan trading  volume  activity saham  perusahaan yang  menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar  sebesar  0,742%  hampir  sama  dengan TVA  saham  seluruh  perusahaan  sebesar  0,747%  dan  perusahaan  yang  menggunakan underwriter yang  diluar  5  besar  sebesar  0,747%.  Namun  kenaikan  TVA  perusahaan  yang menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar  paling  kecil  yaitu    sebesar    0,15% dibandingkan    kenaikan    TVA    seluruh    perusahaan    sebesar  0,32%  dan  perusahaan  yang menggunakan underwriter yang  diluar  5  besar  sebesar  0,34%.  Pada  uji  signifikansi ditemukan  bahwa  TVA  saham  perusahaan  yang  menggunakan  menggunakan underwriter yang  masuk  5  besar  dan  tidak  signifikan  pada  tingkat  (sig  sebesar  0,154)  dengan  t-hitung 1,6 lebih kecil daripada t-tabel sebesar 1,86.
Koefisien  logit  untuk  reputasi underwriter yaitu  -0,582  untuk  kategori underwriter yang masuk 5 besar terkait dengan underwriter yang  diluar 5 besar. Nilai koefisien negatif berarti  kategori  tersebut  berpengaruh  negatif  terhadap  kenaikan  TVA.  Peluang  terjadinya kenaikan TVA akibat pengaruh penggunaan underwriter yang masuk 5 besar sebesar 0,559 kali (lihat Exp(B) atau e -0,582 ) dibandingkan dengan pengaruh   penggunaan underwriter yang    diluar    5    besar.    Dengan    kata    lain, underwriter yang  masuk  5  besar  tidak signifikan  (p- value >  0,05)  mengurangi  kemungkinan  terjadinya  kenaikan  TVA dibandingkan underwriter yang  diluar  5  besar.  Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  H6 ditolak  yang  berarti  bahwa  saham  yang  perusahaan  yang  menggunakan underwriter yang masuk 5 besar tidak akan menghasilkan kenaikan TVA pada saat penggumuman.

## SIMPULAN
1. Terdapat average  abnormal  return negatif  di  sekitar  tanggal  pengumuman rights issue .
Reaksi  pasar  dalam  menanggapi  pengumuman  tersebut  sangat  cepat  dan  tidak  berlarut- larut membuat harga-harga saham bergerak dengan semestinya untuk

## SAINS: Jurnal Manajemen dan Bisnis
p-ISSN:1978-2241 e- ISSN:2541-1047                                                                Arifin
mencerminkan  informasi  yang  baru  sehingga  mengindikasikan  bahwa  sesuai  dengan efficient  market  hypothesis pasar  modal  mencapai  efisiensi  bentuk  setengah  kuat  ( semi- strong form) .
2. Terdapat  penurunan  volume  perdagangan  saham  di  sekitar  pengumuman rights issue .  Penerbitan  saham  tambahan  seringkali  diinterpretasikan  sebagai negative signalling atas   ekspektasi   manajemen.
3. Saham-saham undervalued akan  menghasilkan abnormal  return positif  pada  saat pengumuman rights issue .
4. Saham-saham overvalued akan  menghasilkan abnormal  return negatif  pada  saat pengumuman rights issue .
5. Reputasi underwriter yang  masuk  5  (lima)  besar  tidak  akan  menghasilkan abnormal return positif.
6. Reputasi underwriter yang  masuk  5  (lima)  besar  tidak  akan  menghasilkan kenaikan volume perdagangan.

## DAFTAR PUSTAKA
Booth, James R, Lena Chua Booth, and Daniel Deli. 2010. Choice of Underwriters in Initial Public Offerings. Journal of Business and Policy Research , 5 (2), pp: 131-158
Catranti,  Aski.  2009.  Pengaruh Rights  Issue terhadap  Imbal  Hasil  Saham  dan Volume Perdagangan. Jurnal Ilmu Administrasi dan Organisasi ,  hlm. 188- 203.
Dash,  Mihir  dan  Rao,  Rishika.  2009.  Asset  Pricing  Models  in  Indian  Capital Markets.
Social Science Research Network.
Dimovski,  William  et  al.  2011.  Underwriter  Reputation  and  Underpricing:  Evidence  From the Australian IPO Market. Review Of Quantitative Finance And Accounting , 37, pp: 409- 426.
Fahmi,  Irham  dan  Saputra,  Mulia.  2011.  Analysis  of  Financial  Performance  In  a  Form  Of Financial  Ratio  Before  And  After  Right  Issue  at  The  Indonesian  Stock Exchange. International  Journal  of  Business  and  Social  Science, 2(24), pp: 129-136.
Ghozali, Imam. 2013. Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program IBM SPSS 21  Update PLS  Regresi  Edisi  7 .  Semarang:  Badan  Penerbitan  Universitas Diponegoro.
Gudono. 2014. Analisis Data Multivariat . Edisi 3. Yogyakarta: BPFE.
Hartono,  Jogiyanto.  2010. Studi  Peristiwa:  Menguji  Reaksi  Pasar  Modal  Akibat Suatu Peristiwa. Yogyakarta: BPFE.
Volume IX, Nomor 1, Desember 2016                                                                 Arifin
Hartono,    Jogiyanto.    2010. Metodologi    Penelitian    Bisnis:    Salah    Kaprah    dan Pengalaman-pengalaman . Yogyakarta : BPFE.
Hartono,    Jogiyanto.    2013. Teori    Portofolio    dan    Analisis    Investasi    Edisi    8 . Yogyakarta: BPFE.
Horne,  James  C  Van,  dan  Wachowicz,  John  M.  Jr.  2009.  Prinsip-prinsip  Manajemen Keuangan.  Buku  2  Edisi  13.  Terjemahan  Quratul’ain  Mubarakah.  Jakarta  :  Salemba Empat.
Husnan, Suad. 2009. Teori Portfolio dan Analisis Sekuritas Edisi 4. Yogyakarta : UPP STIM YKPN.
Kristantari,  I  Dewa  Ayu.  2012.  “Analisis  Faktor-Faktor Yang  Mempengaruhi Underpricing Saham  Pada  Penawaran  Saham  Perdana  di  Bursa  Efek  Indonesia”. Tesis .  Universitas Udayana. Bali.
Malhotra,  Madhuri.,  Thenmozhi  M.,  dan  Arum  Kumar  Gopalaswamy.  2012.
Liquidity  Changes  around  Bonus  and  Right  Issue  Announcement  :  Evidence  from Manufacturing and Service Sectors in India . MPARA Paper, pp: 28-34.
Marisetty,  Vijaya  B;  Alastair  Marsden  dan  Madhu  Veeraraghavan.  2008.  Price  Reaction  to Right Issue in the Indian Capital Market, Pacific-Basin Finance Journal, 16, pp: 316-340.
Ross,  Stephen  A.,  Westerfield,  Randolph  W.,  dan  Jordan,  Bradford  D.  2008. Pengantar Keuangan  Perusahaan Buku  2  Edisi  8.  Terjemahan  Ali  Akbar
Suresha,  B  dan  Gajendra  Naidu.  2012.  An  Empirical  Study  On  Announcement  Effect  of Right    Issue  On  Sahre  Price  Volatility  And    Liquidity  And    Its  Imapact  On  Market Wealth Creation of Informed Investors in Bangalore with Special Reference to CNX Nifty Stocks  of  NSE.  EXCEL International Journal of Multidisciplinary Management Studies, 2(7), pp: 41-58.
Tandelilin,    Eduardus.    2010. Portofolio    dan    Investasi:    Teori    dan Aplikasi .Yogyakarta: Kanisius.
Thornton, Barry., Adams, Michael., Hall, George. 2009. Do Underwriters Create Value in the Determination  of  the  IPO  Final  Offering  Price? The  Journal  of  Applied  Business Research . 25 (6): 1-11.
Widianita,  Sulistiarni.  2009. Analisis  perbandingan  keakuratan  CAPM  dan  APT  dalam memprediksi  return  saham  LQ-45  di  Bursa  Efek  Indonesia .  Skripsi.  UIN  Syarif Hidayatullah Jakarta.
Halaman ini sengaja dikosongkan (this page intentionally left blank)