## Peran Kebijakan Dividen dalam Tata Kelola
Perusahaan yang Dikontrol oleh Keluarga
The Role of Dividend Policy in the Governance of Family Controlled-Firms
Ivon Natasia Tania, Herlina Yoka Roida *) , Cyrillius Martono
Fakultas Bisnis, Universitas Katolik Widya Mandala Surabaya, Indonesia
* e-mail korespondensi: yokaroida@ukwms.ac.id

## Info Artikel

## Abstrak
Penelitian ini bertujuan untuk menguji bagaimana tata kelola perusahaan keluarga mempengaruhi kebijakan dividen dalam konteks  perlindungan pemegang saham minoritas  pada  345  observasi  perusahaan  keluarga  yang  tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia (BEI) selama periode 2016-2020. Hasil penelitian menggunakan regresi panel  ( random  effects  model )  ini  menunjukkan  bahwa  konsentrasi  kepemilikan keluarga  memiliki  hubungan non-linear terhadap  kebijakan  dividen,  sementara tingkat  keterlibatan  keluarga  melalui  dewan  direksi  dan  dewan  komisaris berpengaruh  negatif  secara  statistik  pada  kebijakan  dividen.  Namun  demikian, keberadaan  komisaris  independen  dan  pengawasan  pemberi  pinjaman  tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan dividen. Secara keseluruhan, penelitian ini  mendukung  teori  keagenan  bahwa  keterlibatan  keluarga  dalam  perusahaan dapat menimbulkan konflik keagenan dengan pemegang saham minoritas melalui pembagian dividen.
Kata Kunci : Kebijakan Dividen, Perusahaan Keluarga, Tata Kelola Perusahaan.
Riwayat Artikel : Diterima: 26 Januari 2023 Disetujui: 06 Desember 2023 Dipublikasikan: Mei 2024
Nomor DOI : 10.33059/jseb.v15i2.7276
Cara Mensitasi : Tania, I. N., Roida, H. Y., & Martono, C. (2024). Peran kebijakan dividen dalam tata kelola perusahaan yang dikontrol oleh keluarga. Jurnal Samudra Ekonomi dan Bisnis , 15 (2), 286-298. DOI: 10.33059/jseb.v15i2.7276.

## Article Info

## Abstract
The  research  aims  to  examine  how  family  company  governance  influences dividend  policy  in  the  context  of  minority  shareholder  protection  in  345 observations of family companies listed on the Indonesia Stock Exchange (BEI) during the 2016-2020 period. The results of this research using panel regression (random  effects  model)  show  that  family  ownership  concentration  has  a  non- linear  relationship  to  dividend  policy,  while  the  level  of  family  involvement through  the  board  of  directors  and  board  of  commissioners  has  a  statistically negative  effect  on  dividend  policy.  However,  the  existence  of  independent commissioners and lender supervision do not have a significant effect on dividend policy. Overall, this research supports agency theory that family involvement in the company can give rise to agency conflicts with minority shareholders through dividend distribution.
Keywords : Dividend Policy, Family Firm, Corporate Governance.
Article History : Received: 26 January 2023 Accepted: 06 December 2023 Published: May 2024
DOI Number : 10.33059/jseb.v15i2.7276
How to Cite : Tania, I. N., Roida, H. Y., & Martono, C. (2024). Peran kebijakan dividen dalam tata kelola perusahaan yang dikontrol oleh keluarga. Jurnal Samudra Ekonomi dan Bisnis , 15 (2), 286-298. DOI: 10.33059/jseb.v15i2.7276.
2614-1523/©2024 The Authors. Published by Fakultas Ekonomi Universitas Samudra. This is an open access article under the CC BY-SA license ( https://creativecommons.org/licenses/by-sa/4.0/ ).
P-ISSN 2089-1989 E-ISSN 2614-1523 Terakreditasi (SK No. 225/E/KPT/2022)

## PENDAHULUAN
Kebijakan  dividen  adalah  sebuah  kebijakan  penting  dalam  pelaksanaan  fungsi  manajemen, sehingga  kebijakan  dividen  merupakan  mekanisme  yang  perlu  diawasi  dan  dipertimbangkan  oleh perusahaan. Investor umumnya lebih memilih pembayaran dividen yang stabil dan berharap dividen semakin  meningkat  pada  periode  selanjutnya  (Buchdadi,  2019).  Perusahaan  yang  membagikan dividen  secara  stabil  dapat  menciptakan  dan  menumbuhkan  rasa  kepercayaan  investor  untuk melakukan  investasi  didalam  perusahaan,  sehingga  pembayaran  kebijakan  dividen  merupakan  hal yang perlu diperhatikan dalam mengelola perusahaan (Cahyani & Sanjaya, 2016).
Studi empiris terkait pembayaran dividen menunjukkan bahwa tata kelola perusahaan memiliki peran  yang  signifikan  (Dharmastuti,  2013).  Mekanisme  tata  kelola  dapat  dikelompokkan  menjadi mekanisme  internal  dan  mekanisme  eksternal.  Mekanisme  tata  kelola  internal  adalah  sebuah mekanisme  pengendalian  yang  melibatkan  pihak  internal  perusahaan,  sedangkan  mekanisme  tata kelola eksternal adalah sebuah mekanisme yang membagi peran pengawasan dengan pihak eksternal, seperti pengawasan pemberi pinjaman dan investor (Abor & Fiador, 2013).
Dalam menerapkan mekanisme tata kelola, struktur kepemilikan digunakan sebagai indikator dalam  penentu  kebijakan  dividen.  Di  Indonesia,  seperti  halnya  di  negara  berkembang,  struktur kepemilikan cenderung terkonsentrasi di tangan keluarga (Claessens et al. , 2007; Siswantaya, 2018). Perusahaan  dengan  kepemilikan  terkonsentrasi  biasanya  memiliki  pemegang  saham  yang  dapat mengendalikan  perusahaan.  Menurut  Roida  (2020),  keluarga  mengendalikan  perusahaan  melalui group-group  perusahaan  atau  melalui holding  company .  Kendali  atas  perusahaan  memungkinkan pemilik  mayoritas  menggunakan  hak voting -nya  dalam menentukan apakah  menahan  laba  ditahan untuk  mendanai  investasi  perusahaan  atau  mendistribusikan  arus  kas  sebagai  dividen.  Disamping keterlibatan  keluarga  sebagai  pemilik,  definisi  perusahaan  keluarga  juga  mengandung  peran  lain keluarga  seperti  keikutsertaan  keluarga  dalam  kegiatan  manajerial  (Roida,  2020;  Setianto  &  Sari, 2017).  Keterlibatan  keluarga  menjadi  karakteristik  keunikan  perusahaan  keluarga  yang  memiliki potensi menimbulkan masalah keagenan dengan pemegang saham minoritas non-keluarga.
Persoalan  keagenan  dalam  perusahaan  keluarga  dapat  diatasi  dengan  menerapkan  kedua mekanisme  tata  kelola,  baik  mekanisme  internal  maupun  mekanisme  eksternal  (Buchdadi,  2019). Mekanisme  tata  kelola  internal  dapat  melalui  pengawasan  dari  mayoritas  pemilik  (keluarga), pengawasan dari keluarga melalui dewan komisaris dan dewan direksi, serta keterwakilan pemegang saham  minoritas  melalui  keberadaan  dewan  komisaris  independen.  Disamping  itu,  pengawasan secara eksternal dapat menggunakan mekanisme melalui pengawasan pemberi pinjaman dan melalui pembayaran  dividen  (Teng et  al .,  2020).  Pembayaran  dividen  menjadi  indikasi  bahwa  perusahaan yang dikontrol oleh keluarga melakukan upaya ekspropriasi pada pemegang saham minoritas.
Studi empiris sebelumnya menemukan hasil yang tidak konsisten terkait efektifitas mekanisme tata kelola terhadap kebijakan dividen. Beberapa penelitian terdahulu menyatakan bahwa mekanisme tata kelola berpengaruh positif terhadap pembayaran  dividen dalam perusahaan keluarga (Setianto & Sari, 2017; Teng et al ., 2020), namun sejumlah penelitian yang lain menemukan bahwa mekanisme tata kelola berpengaruh negatif terhadap pembayaran dividen pada perusahaan keluarga (Buchdadi, 2019; Fitriana & Amelia, 2021). Ketidakkonsistenan itu menarik peneliti untuk melakukan pengujian mengenai peran tata kelola perusahaan melalui penerapan mekanisme internal dan eksternal dalam pembayaran dividen pada 69 perusahaan yang dikendalikan oleh keluarga dan tercatat di   di Bursa Efek Indonesia (BEI) selama lima tahun (2016-2020).

## TELAAH LITERATUR

## Konsentrasi Kepemilikan Keluarga dan Dividen
Berdasarkan teori keagenan, tingginya kepemilikan keluarga dalam perusahaan menyebabkan semakin  kuat  kontrol  pemegang  saham  pengendali.  Kondisi  ini  di  satu  sisi  dapat  meminimumkan masalah  keagenan,  akan  tetapi  di  sisi  lain  dapat  memunculkan  dampak entrenchment, dimana pemegang  saham  mayoritas  bertindak  mementingkan  diri  sendiri  dan  mengeksploitasi  pemegang saham  minoritas  (Setianto  &  Sari,  2017).  Dalam  lingkungan  seperti  itu,  membayarkan  dividen menjadi mekanisme yang bertujuan mengurangi konflik keagenan antara keluarga sebagai pemegang saham  pengendali  dan  pemegang  saham  lainnya.  Konsentrasi  kepemilikan  yang  dapat  mengalami perubahan,  memungkinkan  hubungan  antara  konsentrasi  kepemilikan  dan  pembayaran  dividen menjadi  tidak  selalu  linear.  Hal  ini  didukung  oleh  studi  Huang et  al. (2012)  yang  menemukan hubungan non-monotonic atau  hubungan  parabolik  antara  konsentrasi  kepemilikan  dan  kebijakan dividen.  Hasil  itu  terlihat  pada  konsentrasi  kepemilikan  tinggi  yang  dapat  memunculkan  sifat oportunistik keluarga semakin meningkat. Hal ini dapat mengakibatkan pemegang saham pengendali menginginkan pembayaran dividen yang lebih besar. Akibatnya, memunculkan pola hubungan antara konsentrasi kepemilikan keluarga dan kebijakan dividen membentuk pola non-linier.
Berdasarkan  sudut  pandang stewardship ,  Davis et  al. (1997)  menyatakan  manajer  sebagai steward memiliki sikap pro-organisasi yang tinggi. Hal tersebut relevan pada perusahaan keluarga, dimana  adanya  hubungan  persaudaraan  antar  anggota  perusahaan  (Jaskiewicz  &  Klein,  2007). Pendekatan stewardship yang  pro-organisasi,  memiliki  kecenderungan align dengan  kepentingan pemegang saham, yaitu pembayaran dividen. Oleh sebab itu, perusahaan dengan tingkat konsentrasi kepemilikan yang tinggi cenderung membayarkan dividen yang tinggi (Aryani & Wicaksono, 2019). Sebaliknya,  berdasarkan  sudut  pandang  keagenan,  Fitriana  &  Amelia  (2021)  mengatakan  bahwa kepemilikan keluarga yang cenderung terkonsentrasi, cenderung bersikap oportunistik dengan tidak membayarkan dividen dan menggunakan laba untuk memenuhi kebutuhan pribadinya. Berdasarkan sudut pandang keagenan, maka dapat ditarik hipotesis pertama berikut:
H1: Kepemilikan keluarga berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen.

## Keterlibatan Keluarga dalam Dewan Direksi dan Komisaris dan Dividen
Keterlibatan keluarga dalam konteks penelitian ini didefinisikan sebagai  keterlibatan keluarga sebagai  dewan  komisaris  dan  direksi.  Isakov  &  Weisskopf  (2015)  mengungkapkan  berdasarkan faktor kebutuhan pendapatan, keluarga sebagai pemegang saham pengendali bergantung pada dividen sebagai sumber pendapatan; sehingga semakin banyak anggota keluarga didalam perusahaan sebagai dewan  komisaris  dan  direksi,  maka  semakin  tinggi  pembayaran  dividen.  Berdasarkan  pendekatan keagenan,  Setianto  &  Sari  (2017)  berpendapat  bahwa  anggota  keluarga  yang  terlibat  secara  aktif dalam dewan direksi, bisa mengurangi konfik keagenan dengan pemegang saham minoritas dengan membayarkan dividen yang lebih tinggi. Hal ini dilakukan untuk menjaga reputasi perusahaan yang dapat  berakibat  pada  meningkatnya  nilai  perusahaan.  Disamping  itu,  studi  La  Porta et  al. (2000) menemukan  bahwa  perusahaan  yang  membayarkan  dividen  yang  lebih  tinggi,  kemungkinan  juga karena adanya rencana penerbitan ekuitas di masa depan.
Berdasarkan sudut pandang teori stewardship, Septiani (2012) menemukan anggota keluarga yang terlibat dalam dewan komisaris dan direksi perusahaan adalah pihak yang bisa dipercaya dan tidak memihak siapapun (pro-organisasi), sehingga mereka cenderung memaksimalkan keuntungan perusahaan  dan  membagikan  keuantungan  dalam  bentuk  dividen.  Namun  demikian,  Rochana  & Wijayanto  (2018)  berpendapat  sebaliknya  bahwa  perusahaan  keluarga  yang  melibatkan  anggota
keluarga sebagai dewan komisaris dan direksi dalam perusahaan dapat memunculkan lebih banyak penggunaan  laba  perusahaan  untuk  re-investasi  guna  mendanai  pertumbuhan  perusahaan  daripada membagikannya sebagai dividen. Oleh karena itu, berdasarkan sudut pandang keagenan, maka dapat ditarik hipotesis kedua berikut:
H2: Keterlibatan  keluarga  dalam  dewan  direksi  dan  komisaris  berpengaruh  negatif  terhadap kebijakan dividen.

## Komisaris Independen dan Dividen
Dewan  komisaris  merupakan  inti  dari  mekanisme  tata  kelola  karena  memiliki  tugas  untuk menjamin,  mengawasi  dan  mengelola  perusahaan.  Tidak  hanya  itu,  komisaris  independen juga memiliki peranan untuk mengimplementasi kebijakan yang dibuat oleh dewan direksi.  Konsep pro- organisasi dalam pendekatan stewardship justru menunjukkan bahwa keberadaan dewan  komisaris independen  tidak  berdampak  signifikan  pada  pembayaran  dividen.  Septiani  (2012)  menyatakan komisaris independen tidak memiliki peran secara langsung untuk mengambil keputusan, termasuk keputusan pembayaran dividen.
Sebaliknya, berdasarkan sudut pandang keagenan, semakin tinggi jumlah komisaris independen akan membuat kinerja manajer semakin baik melalui saran dan gagasan pada manajemen, sehingga konflik keagenan antara manajer dan pemegang saham dapat dikurangi. Hal ini didukung penelitian oleh  Setia-Atmaja  (2010)  yang  menemukan  semakin  tinggi  proporsi  komisaris  independen  dalam jajaran dewan komisaris berasosiasi dengan pembayaran dividen yang semakin besar. Lestari (2016) sebaliknya menemukan bahwa semakin tinggi proporsi komisaris independen, justru mengakibatkan pembagian dividen yang rendah pada perusahaan keluarga. Karenanya, berdasarkan sudut pandang keagenan, dapat ditarik hipotesis ketiga berikut:
H3: Komisaris independen berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen.

## Pengawasan Pemberi Pinjaman dan Kebijakan Dividen
Pemberi pinjaman menawarkan dana kepada perusahaan sebagai aliran pembayaran di dalam perusahaan, dan aset perusahaan digunakan sebagai jaminan jika terjadi risiko gagal bayar. Besarnya investasi  yang dilakukan oleh  pemberi pinjaman di perusahaan dapat menunjukkan bahwa mereka memiliki  kemampuan  untuk  memantau manajer  perusahaan atau  mempengaruhi komposisi  dewan (Firth et al. , 2006). Perusahaan yang tertarik meningkatkan modal perusahaan, dapat membagikan dividen lebih banyak untuk membangun reputasi dan perlakuan yang baik dari pemegang saham.
Besaran penggunaan hutang menimbulkan konsekuensi pada keputusan pendanaan perusahaan. Hutang yang tinggi dikurangi melalui pemanfaatan laba perusahaan yang lebih besar, yang berakibat semakin  sedikit  laba  tersedia  untuk  didistribusikan  sebagai  dividen.  Dengan  kata  lain,  perusahaan akan  mendahulukan  kewajiban  membayar  hutang  daripada  membagikan  dividen  (Hendra,  2017). Namun  demikian,  perusahaan  keluarga  yang  menggunakan  hutang  tinggi  akan  lebih  banyak membagikan dividen tunai kepada investor. Tindakan ini digunakan perusahaan untuk mengirimkan sinyal positif yang dapat memberi citra baik perusahaan, sebab dipersepsikan memiliki kemampuan untuk menjalankan kontrak hutang meskipun dengan membagikan dividen yang besar. Oleh karena itu, berdasarkan sudut pandang keagenan, maka dapat ditarik hipotesis keempat berikut:
H4: Proporsi hutang berpengaruh positif terhadap kebijakan dividen.

## METODE PENELITIAN
Penelitian ini menggunakan informasi yang berasal dari dokumen perusahaan berupa  laporan tahunan perusahaan keluarga yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) melalui situs resmi BEI.
Objek  adalah  perusahaan  keluarga  yang  membayarkan  dividen  selama  periode  lima  tahun,  mulai tahun 2016 hingga 2020.
Definisi  perusahaan  keluarga  yang  digunakan  adalah  sebuah  perusahaan  yang  didalamnya terdapat  anggota  keluarga  yang  memiliki  keterlibatan  baik  dalam  kepemilikan,  pengawasan  dan manajemen (Roida, 2020; Setianto & Sari, 2017). Terdapat 223 perusahaan keluarga selama kurun waktu  penelitian,  namun  hanya  69  perusahaan  yang  membayarkan  dividen  secara  berturut-turut selama lima tahun (154 perusahaan tidak memenuhi kriteria, termasuk 3 outlier ). Oleh karena itu, jumlah observasi menjadi sebanyak 345 observasi.

## Variabel Penelitian
Variabel  dependen  berupa  pembayaran  dividen,  diukur  menggunakan dividend  payout  ratio (DPR)  atau  rasio  dividen  per  lembar  saham  atas  penghasilan  per  lembar  saham  (Setianto  &  Sari, 2017).
Variabel independen yang terdiri dari mekanisme tata kelola internal (konsentrasi kepemilikan keluarga,  keterlibatan  keluarga  di  dewan  komisaris  dan  direksi,  komisaris  independent)  dan mekanisme  tata  kelola  eksternal  (pengawasan  pemberi  hutang).  Konsentrasi  kepemilikan  keluarga (OWN)  merupakan  jumlah  presentase  kepemilikan  saham  oleh  suatu  keluarga  dalam  perusahaan dengan kriteria lebih dari 20 persen (La Porta et al. , 2000). Disamping itu, untuk mengetahui dampak konsentrasi  kepemilikan,  digunakan  pola non-linier yakni  dengan  variabel  yang  berpangkat.  Oleh sebab  itu,  penelitian  ini  memasukkan  persentase  kepemilikan  keluarga  yang  dikuadratkan  karena diduga kepemilikan keluarga  dan kebijakan dividen memiliki hubungan non-monotonic (Huang et al. , 2012).
Keterlibatan keluarga (FB) dalam perusahaan dilihat dari jumlah anggota keluarga tertentu yang menempati  kedudukan  sebagai  dewan  komisaris  maupun  dewan  direksi  (Rochana  &  Wijayanto, 2018).  Pengukuran  keterlibatan  keluarga  menggunakan  variabel binary ,  dimana  perusahaan  yang terdapat  anggota  keluarga  sebagai  dewan  direksi  dan/atau  dewan  komisaris  bernilai  1,  serta  untuk perusahaan yang tidak terdapat anggota keluarga sebagai dewan direksi maupun komisaris bernilai 0. Selanjutnya,  pengukuran  variabel  komisaris  independen  mengacu  pada  penelitian  yang  dilakukan oleh Buchdadi (2019), yaitu rasio komisaris independent atas ukuran dewan komisaris.
DAR  ( Debt  to  Asset  Ratio) digunakan  sebagai proxy dari  pengawasan  pemberi  pinjaman, dimana semakin banyak pemakaian hutang dapat meningkatkan pengawasan oleh pemberi pinjaman. Pengukuran pengawasan pemberi pinjaman yaitu rasio total hutang atas total asset (Teng et al., 2020). Variabel kontrol dalam penelitian ini yaitu growth opportunities (G) dimana pertumbuhan perusahaan dapat dihitung dengan perubahan penjualan di setiap tahun. Pengukuran pertumbuhan diukur dengan rasio perubahan penjualan atas penjualan tahun sebelumnya (Setianto & Sari, 2017).

## Metode Analisis Data
Penelitian ini menggunakan teknik analisis regresi data panel dan regresi pooled selama lima tahun. Hubungan antara  perusahaan pada tahun yang sama atau antar tahun pada  perusahaan yang sama memunculkan kemungkinan dapat menimbulkan over-estimasi parameter yang signifikan. Oleh sebab itu, penelitian ini mengikuti Gujarati & Porter (2015) untuk memunculkan kluster panel data, baik berdasarkan perusahaan dan berdasarkan tahun.
Dalam melakukan estimasi regresi data panel, terdapat tiga model estimasi yaitu common effect model,  fixed  effect  model, dan random  effect  model (Gujarati  &  Porter,  2015) . Guna  menentukan
apakah model perlu diestimasi dengan data panel, maka dilakukan pooled regression menggunakan uji  Chow  dan  Uji Lagrange  Multiplier (LM).  Kriteria  penentuan  model  estimasi Common  Effect Model atau Fixed Effect Model (Uji Chow) adalah jika diperoleh Prob > 0,05 berarti Common Effect Model yang terpilih; tetapi jika diperoleh Prob < 0,05 berarti Fixed Effect Model yang terpilih.
Sementara itu,  kriteria  penentuan model estimasi Common  Effect  Model atau Random  Effect Model (Uji LM) adalah jika diperoleh Prob > 0,05 berarti Common Effect Model yang terpilih; tetapi jika diperoleh Prob < 0,05 berarti Random Effect Model yang terpilih.
Jika hendak mengestimasi panel terpilih untuk dilakukan, maka dijalankan uji Haussman yang bertujuan  menentukan  model  terbaik  antara Fixed  Effect  Model atau Random  Effect  Model yang digunakan dalam regresi data panel. Kriteria penentuannya jika diperoleh Prob > 0,05 berarti Random Effect Model yang terpilih; tetapi jika diperoleh Prob < 0,05 berarti Fixed Effect Model yang terpilih. Terakhir, setelah terpilih teknik estimasi terbaik yang digunakan, dilakukan uji hipotesis (R 2 , uji  F,  dan  uji  t)  pada  tingkat  signifikasi  (α)  sebesar  1  persen,  5  persen,  dan  10  persen.  Kriteria penerimaan  pengujian  yaitu  apabila  nilai probabilitas  kurang  dari  0,05  maka  dinyatakan  pengaruh bersifat signifikan; sebaliknya, apabila nilai probabilitas lebih dari 0,05 maka dinyatakan pengaruh bersifat tidak signifikan.

## HASIL ANALISIS
Tabel  1  mempresentasikan  hasil  statistik  deskriptif  untuk  seluruh  sampel  yang  digunakan. Secara keseluruhan, perusahaan melaporkan dividend payout ratio sebesar 40,88 persen, konsentrasi kepemilikan  rata-rata  sebesar  64,10  persen,  dengan  proporsi  komisaris  independen  dalam  dewan komisari sebesar 38,29 persen, dan proporsi hutang atas asset sebesar 38,29 persen.
Pengujian  untuk  menentukan  model  estimasi  terbaik  adalah  dengan  menggunakan  regresi random effect model, setelah uji Chow dan uji LM merekomendasikan menggunakan panel regresi dan uji Hausman menunjukkan estimasi terbaik adalah dengan random effects (Prob > chi2 = 0,7828 > 0,05) (Tabel 2) . Teknik random effects dapat mengatasi hubungan palsu ( spurious ) antara variabel dependen dan independen, yang dapat timbul karena tidak memasukkan variabel eksplanatori yang barangkali  masih  mempengaruhi  perilaku  perusahaan.  Disamping  itu,  konsentrasi  kepemilikan keluarga relatif stabil dari waktu ke waktu. Oleh sebab itu, random effects model adalah yang lebih tepat digunakan untuk estimasi dibandingkan model fixed effects .

## Tabel 1. Hasil Statistik Deskriptif
Variabel N Mean Std. Dev. Min Max Variabel Dependen DPR 345 0,4088 0,3692 0,0414 1,8388 Variabel Independen OWN 345 0,6410 0,1633 0,2392 0,9609 FB 345 0,6174 0,4867 0,0000 1,0000 BI 345 0,3829 0,1111 0,2000 0,8000 DAR 345 0,4344 0,1965 0,1024 0,9312 Variabel Kontrol G 345 0,1219 0,2720 -0,5483 3,6899 Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.

## Tabel 2. Hasil Estimasi Model
Uji Chow Uji Lagrange Multiplier Uji Haussman Chow Test (CEM vs FEM) LM Test (CEM vs REM) Haussman Test (FEM vs REM) Prob > F = 0,0000 < 0,05 Prob > chi2 = 0,0000 < 0,05 Prob > chi2 = 0,7828 > 0,05 H 0 ditolak dan H 1 diterima
H 0 ditolak dan H 1 diterima
H 0 diterima dan H 1 ditolak Menggunakan FEM Menggunakan REM Menggunakan REM Model yang terpilih: Random Effect Model (REM)
Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.

## Tabel 3. Hasil Statistik Multikolinieritas
Variabel OWN FB BI DAR G OWN 1,0000 FB -0,0473 1,0000 BI 0,1850 -0,1160 1,0000 DAR 0,1253 0,2191 0,0945 1,0000 G -0,0086 0.0611 0,0777 0,0518 1,0000 Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.

## Tabel 4. Hasil Regresi Berganda dan Uji Hipotesis
Variabel Coefficient t-Statistic Prob. C 0,7378 3,1778 0,0016*** OWN -1,0567 -1,7215 0,0861* OWN² 0,9630 2,0367 0,0425** FB -0,1474 -2,0609 0,0401** BI 0,1585 0,7827 0,4344 DAR -0,1232 -0,7723 0,4404 G 0,0954 1,7097 0,0882* R-squared 0,0391 Adjusted R-Square 0,0221 F-statistics 2,2946 Prob (F-statistic) 0,0348 Data Observasi 345 Tingkat Signifikansi Sig*** ≤ 0,01; ** ≤ 0,05; * ≤ 0,10
Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.
Berkaitan  dengan  dugaan  adanya  persoalan  multikolinearitas  pada  model  estimasi,  hasil penelitian ini menunjukkan tidak terdapat hubungan korelasi yang tinggi, yaitu nilai antar variabel independen tidak melebihi 0,80 (Gujarati & Porter, 2015), seperti ditunjukkan pada Tabel 3. Korelasi paling  tinggi  terjadi  antara  komisaris  independen  (BI)  dan  kepemilikan  keluarga  (OWN)  yakni sebesar 0,1850. Korelasi paling rendah terjadi antara pertumbuhan atau growth (G) dan kepemilikan keluarga (OWN) sebesar -0,0086. Korelasi negatif terjadi antara keterlibatan keluarga dalam dewan direksi  dan  komisaris  (FB)  dan  kepemilikan  keluarga  (OWN),  menandakan  adanya  keterlibatan anggota  keluarga  dalam  pengawasan  maupun  manajemen,  yang  merepresentasi  keberadaan  dan kehadiran keluarga dalam perusahaan.
Tabel 4 memaparkan temuan model yang terbangun dengan random effect model . Berdasarkan model tersebut, hasil analisis menemukan konsentrasi kepemilikan keluarga (OWN; coeff. = -1,0567; prob. =  -0,0861) memiliki  dampak negatif secara  signifikan pada pembayaran dividen, sedangkan konsentrasi kepemilikan kuadrat (OWN²; coeff. = 0,9630; prob. = 0,0425) memberi pengaruh positif secara  signifikan  pada  pembayaran  dividen.  Dengan  kata  lain,  konsentrasi  kepemilikan  keluarga berasosiasi  secara  non-linear  pada  dividen;  sehingga  hipotesis  pertama  (H1)  penelitian  ini  secara statistik  terbukti  kebenarannya.  Selanjutnya,  hasil  analisis  menemukan  anggota  keluarga  sebagai dewan direksi dan komisaris (FB; coeff. = -0,1474; prob. = 0,0401) memiliki pengaruh negatif secara signifikan pada kebijakan dividen; sehingga, hipotesis kedua (H2) yang diajukan dalam penelitian ini juga terbukti kebenarannya. Namun demikian, keberadaan komisaris independen (BI; coeff. = 0,1585; prob. = 0,4344) tidak berasosiasi dengan pembayaran dividen secara signifikan, sehingga hipotesis ketiga (H3) secara statistik tidak terbukti kebenarannya.  Begitu juga dengan pengaruh pengawasan pemberi pinjaman (DAR; coeff. = -0,1232; prob. = 0,4404) yang menunjukkan hasil tidak signifikan mempengaruhi kebijakan dividen, sehingga hipotesis keempat (H4) yang diajukan juga tidak terbukti kebenarannya. Terakhir, growth (G; coeff. = 0,0954; prob. = 0,0882) terbukti secara statistik memiliki pengaruh positif secara signifikan pada pengambilan keputusan dividen.

## Pembahasan

## Konsentrasi Kepemilikan Keluarga dan Kebijakan Dividen
Berdasarkan  perspektif  keagenan,  pembayaran  dividen  dapat  digunakan  sebagai  bentuk mekanisme  pengawasan  yang  bisa  mereduksi  masalah  keagenan  dari  tindakan  manajemen  pada investasi  yang  memberikan  keuntungan  secara  pribadi  dengan  menyisihkan  laba  ditahan  yang menjadi  hak  bagi  pemilik  atas  investasinya.  Namun  dalam  konteks  perusahaan  keluarga  yang didominasi  oleh  pemegang  saham  mayoritas,  keluarga  dapat  menyalahgunakan  kendali  melalui kebijakan pembayaran dividen (Chen, et al., 2005; González et al. , 2014). Beberapa hasil penelitian terdahulu menemukan terdapat asosiasi negatif antara kepemilikan keluarga dan pembayaran dividen, yang  mengindikasikan  perusahaan  keluarga  memiliki  kecenderungan  mengawasi  bisnisnya  sendiri (Attig et al., 2016; Fitriana & Amelia, 2021; Wu et al. , 2020; Villalonga & Amit, 2006).
Argumentasi yang telah dinyatakan sebelumnya terkonfirmasi melalui hasil penelitian ini, yaitu bahwa konsentrasi kepemilikan keluarga berasosiasi negatif signifikan pada pembayaran dividen. Hal ini  mengindikasikan  perusahaan  yang  dikontrol  oleh  keluarga  cenderung  untuk  menahan  kembali keuntungan  yang  diperoleh  untuk  diinvestasikan  kembali  ke  dalam  perusahaan  (re-investasi). Disamping itu, perusahaan keluarga memiliki pertimbangan bahwa pengeluaran sejumlah dana untuk pembayaran dividen, bisa mengakibatkan kesempatan untuk meningkatkan pertumbuhan perusahaan harus  diperoleh  dari  sumber  dana  eksternal.  Pendanaan  eksternal  baik  dengan  hutang  baru  atau meneribitkan saham biasa baru menimbulkan konsekuensi biaya bunga dan biaya-biaya lainnya.
Konsentrasi  kepemilikan  dan  konsentrasi  kepemilikan  kuadrat  mengindikasikan  bahwa hubungan  antara  kepemilikan  keluarga  dan  pembayaran  dividen  adalah  non-linear  (berbentuk  U). Pada  awalnya  pembayaran  dividen  menurun  sejalan  dengan  peningkatan  konsentrasi  kepemilikan. Tetapi  saat  sudah  mencapai  titik  tertentu,  yaitu inflection  point sebesar  86,89  persen,  maka pembayaran dividen mengalami peningkatan. Pada titik konsentrasi itu, keluarga sebagai pemegang saham  mayoritas  memiliki  kendali  yang  sangat  besar  dalam  perusahaan.  Oleh  karena  konsentrasi kepemilikan  yang  sangat  dominan  dapat  menimbulkan  persoalan  keagenan,  maka  pembayaran dividen  yang  besar  dilakukan.  Pembayaran  dividen  yang  tinggi  dapat  mereduksi  konflik  antara
pemegang  saham  mayoritas  dan  minoritas,  serta  konflik  keagenan  yang  muncul  karena  ancaman expropriasi mayoritas oleh minoritas menjadi berkurang. Disamping itu, pembayaran dividen dapat digunakan  sebagai  cara  keluarga  untuk mentransfer arus  kas  perusahaan  kepada pemegang  saham mayoritas, yaitu keluarga (Pindado et al., 2012). Hubungan non-linear antara konsentrasi kepemilikan dan pembayaran dividen ditunjukkan dalam Gambar 1.

## Keterlibatan Keluarga dalam Dewan Direksi serta Komisaris dan Dividen
Berdasarkan hasil temuan penelitian ini, keterlibatan keluarga di dewan direksi dan komisaris berasosiasi negatif secara signifikan (negatif) dengan pembayaran dividen. Temuan ini mendukung hasil empiris milik  Rochana & Wijayanto (2018), Villalonga  &  Amit (2006) serta Vandemaele  & Vancauteren  (2015)  yang  menemukan  bahwa  keterlibatan  anggota  keluarga  baik  sebagai  dewan direksi  maupun  komisaris  dalam  mengkontrol  perusahaan,  memiliki  kecenderungan  membagikan dividen yang rendah kepada pemegang saham. Hasil ini mengindikasikan anggota keluarga tersebut mendorong penggunaan laba untuk investasi daripada dibagikan dalam bentuk dividen. Pembayaran dividen dipandang dapat mengurangi dan mempengaruhi stabilitas posisi keuangan perusahaan dan berdampak terhadap kebutuhan pengembangan perusahaan pada jangka panjang.
Keterlibatan  keluarga  baik  di  manajemen  maupun  dewan  pengawas  karenanya  cenderung memberi ancaman pada pemegang saham minoritas. Disamping itu, terdapat kecenderungan keluarga menghendaki arus kas tetap di dalam perusahaan atau ‘keep it in the firm’ dengan pertimbangan pajak atau masih lemahnya pengawasan dari pasar (Teng et al ., 2020). Di Indonesia, berdasarkan Pasal 4 ayat  2  Undang-Undang  Nomor  36  Tahun  2008  mengenai  pajak  penghasilan,  pajak  atas  dividen berkisar antara 10-20 persen dari jumlah dividen. Sementara itu, keterlibatan keluarga di manajemen maupun  dewan  komisaris  lebih  memfokuskan  pada  pajak  pribadi  mereka  dibandingkan  preferensi pasar  untuk  membagikan  dividen.  Sebagai  konsekuensi,  keputusan  untuk  pembayaran  dividen berbanding terbalik dengan keterlibatan keluarga di perusahaan. Dalam konteks ini, dugaan bahwa keterlibatan keluarga bisa mempengaruhi pembayaran dividen yang tinggi atau ‘keep it in the family’ sehingga keluarga dapat meningkatkan kemakmurannya sendiri, justru tidaklah terbukti.

## Komisaris Independen dan Kebijakan Dividen
Analisis  penelitian  ini  memperoleh  bahwa  komisaris  independen  secara  tidak  signifikan mempengaruhi  kebijakan  dividen.  Hasil  ini  mendukung  argumen  Buchdadi et  al. (2019)  bahwa berdasarkan  sudut  pandang  keagenan,  komisaris  independen  di  dalam  perusahaan  berperan mengawasi aktivitas yang dilakukan oleh manajemen, sedangkan kebijakan dividen ditentukan dalam rapat umum pemegang saham. Disamping itu, berbasis perspektif stewardship , komisaris independen adalah pihak terpercaya dan tidak memihak siapapun, sehingga pihak ini cenderung memaksimalkan keuntungan  perusahaan  lalu  dibagikan  dalam  bentuk  dividen.  -rata  proporsi  dari  komisaris independen pada perusahaan keluarga di Indonesia adalah 38,2 persen, dan lebih kecil dibandingkan rata-rata  dewan  komisaris  yang  berasal  dari  keluarga  yakni  sebesar  61,7  persen  (Tabel  1).  Tanpa komposisi yang kuat dari komisaris independen, pembayaran dividen pada perusahaan keluarga tidak dipengaruhi  secara  signifikan  oleh  komisaris  independen.  Hal  ini  juga  menandakan  komisaris independen dan kebijakan dividen adalah pelengkap dalam mekanisme tata kelola perusahaan (Setia- Atmaja, 2010).
Gambar 1. Inflection Point Konsentrasi Kepemilikan dan Pembayaran Dividen
Sumber: Data sekunder (diolah), 2022.
Terlebih lagi, menurut peraturan Otoritas Jasa Keuangan (OJK)  No. 33/POJK.04/2014 tahun 2014,  perusahaan  publik  diwajibkan  memiliki  30  persen  komisaris  independen  dalam  komposisi dewan  komisarisnya.  Hal  ini  berarti  keberadaan  komisaris  independen  memang  menjadi  suatu keharusan, tetapi tidak memiliki asosiasi secara signifikan dengan kebijakan pembayaran dividen.

## Komisaris Independen dan Kebijakan Dividen
Analisis  penelitian  ini  memperoleh  bahwa  komisaris  independen  secara  tidak  signifikan mempengaruhi  kebijakan  dividen.  Hasil  ini  mendukung  argumen  Buchdadi et  al. (2019)  bahwa berdasarkan  sudut  pandang  keagenan,  komisaris  independen  di  dalam  perusahaan  berperan mengawasi aktivitas yang dilakukan oleh manajemen, sedangkan kebijakan dividen ditentukan dalam rapat umum pemegang saham. Disamping itu, berbasis perspektif stewardship , komisaris independen adalah pihak terpercaya dan tidak memihak siapapun, sehingga pihak ini cenderung memaksimalkan keuntungan  perusahaan  lalu  dibagikan  dalam  bentuk  dividen.  Rerata  proporsi  dari  komisaris independen pada perusahaan keluarga di Indonesia adalah 38,2 persen, dan lebih kecil dibandingkan rata-rata dewan komisaris yang berasal dari keluarga yakni sebesar 61,7 persen (Tabel 1).
Dengan demikian, tanpa komposisi yang kuat dari komisaris independen, pembayaran dividen pada perusahaan keluarga tidak dipengaruhi secara signifikan oleh komisaris independen. Hal ini juga menandakan bahwa komisaris independen dan kebijakan dividen adalah pelengkap dalam mekanisme tata kelola perusahaan (Setia-Atmaja, 2010). Terlebih lagi, menurut peraturan Otoritas Jasa Keuangan (OJK)  No.  33/POJK.04/2014  tahun  2014,  perusahaan  publik  diwajibkan  memiliki  30  persen komisaris independen di dalam komposisi dewan komisarisnya. Hal ini berarti keberadaan komisaris independen memang menjadi suatu keharusan, tetapi tidak memiliki asosiasi secara signifikan dengan kebijakan pembayaran dividen.

## Pengawasan Pemberi Pinjaman dan Dividen
Penelitian ini menemukan hasil bahwa pengawasan pemberi pinjaman secara signifikan tidak berasosiasi  dengan  pembayaran  dividen  perusahaan  keluarga.  Hal  ini  didukung  dengan  komposisi pinjaman  yang  berkisar  rata-rata  sebesar  43,44  persen  (Tabel  1),  yang  menandakan  perusahaan keluarga  tidak  dominan  diawasi  oleh  pemberi  pinjaman.  Temuan  ini  mendukung  pandangan keagenan  yang  mengatakan  tinggi  rendahnya  hutang  tidak  memberikan  dampak  pada  keputusan dalam membayar dividen (Fitriana & Amelia, 2021). Oleh karena itu, penelitian ini tidak mendukung temuan penelitian terdahulu yang menyatakan bahwa terdapat asosiasi yang signifikan, baik negatif
maupun positif, antara pengawasan pemberi pinjaman dan kebijakan pembayaran dividen  (Firth et al ., 2006; Lewellen, 2006; Teng et al ., 2020).
Dengan  demikian,  proporsi  hutang  yang  tinggi  di  dalam  perusahaan  dapat  berdampak  pada pembayaran kewajiban tetap (Teng et al ., 2020), kualitas sinyal yang akan dikirimkan ke pasar terkait pembayaran dividen (Balachandran et al ., 2017), serta reputasi perusahaan (Brown et al ., 2011). Oleh sebab  itu,  pengawasan  pemberi  pinjaman  tidak  menjadi  pertimbangan  perusahaan  keluarga  untuk membayarkan dividen.

## SIMPULAN
Penelitian  ini  menguji  efektifitas  kedua  mekanisme  tata  kelola  perusahaan  keluarga  yang meliputi  kepemilikan  keluarga,  keterlibatan  keluarga  di  manajemen  dan  pengawas,  komisaris independen  serta  pengawasan  pemberi  pinjaman  terhadap  kebijakan  dividen  dalam  perusahaan keluarga.  Berdasarkan  hasil  analisis,  temuan  empiris  yang  diperoleh  mendukung  pendekatan keagenan.  Mekanisme  internal  melalui  konsentrasi  kepemilikan  keluarga  dan  peran  keluarga  di pengawasan dan manajemen ternyata lebih efektif mempengaruhi kebijakan dividen dibandingkan mekanisme tata kelola eksternal berupa pengawasan pemberi pinjaman. Konsentrasi kepemilikan dan pembayaran dividen berasosiasi negatif dan positif tergantung pada besarnya konsentrasi kepemilikan keluarga. Hubungan non-linear ini mencapai peralihan pada saat konsentrasi kepemilikan berada pada inflection  point 86,89  persen.  Dengan  kata  lain,  konsentrasi  kepemilikan  menentukan  efektifitas pembayaran deviden dalam konteks perlindungan pada pemegang saham minoritas.
Penelitian ini memberi kontribusi dalam pengembangan literasi terkait persoalan keagenan yang terjadi  di  perusahaan  keluarga.  Pembayaran  dividen  tidak  bisa  hanya  dipandang  sebagai  bentuk perlindungan pada pemegang saham minoritas, tetapi perlu dikaitkan juga dengan upaya perusahaan keluarga dalam mencari pendanaan dan menjaga kelestarian bisnis dan keluarganya. Dinamika yang terjadi  pada  perusahaan  keluarga  seperti  pergantian  kepemimpinan  dan  perubahan  konsentrasi kepemilikan dapat memperkaya bahasan terkait konflik keagenan yang melibatkan pemegang saham pengendali (keluarga) dan pemegang saham minoritas.
Studi ini tidak lepas dari keterbatasan, yaitu minimnya perusahaan yang membayarkan dividen menjadi kendala mendapatkan sampel yang lebih banyak. Oleh karena itu, studi longitudinal dapat dilakukan  di  penelitian  selanjutnya.  Disamping  itu,  perlu  untuk  mempertimbangkan  preferensi investor (pasar) pada pembayaran dividen. Persoalan terkait ancaman ekspropriasi pada pemegang saham  minoritas  oleh  pemegang  saham  mayoritas  (keluarga)  perlu  direduksi  melalui  penguatan kelembagaan  dan  proteksi  kepada  minoritas  melalui  instrument-instrumen  pasar  modal  yang menguatkan sistem hukum dan proteksi atas hak-hak minoritas.

## REFERENSI
Abor, J., & Fiador, V. (2013). Does corporate governance explain dividend policy in Sub-Saharan Africa? International Journal of Law and Management , 55 (3), 201–225. https://doi.org/10.1108/17542431311327637.
Al-Najjar, B., & Kilincarslan, E. (2017). Corporate dividend decisions and dividend smoothing: New evidence  from  an  empirical  study  of  Turkish  firms. International  Journal  of  Managerial Finance , 13 (3), 304–331. https://doi.org/10.1108/IJMF-10-2016-0191.
Aryani, M. G. A., & Wicaksono, D. A. (2019). Kepemilikan keluarga dan kebijakan dividen dengan moderasi kepemilikan asing. INOBIS: Jurnal Inovasi Bisnis Dan Manajemen Indonesia , 2 (4), 586–596. https://doi.org/10.31842/jurnal-inobis.v2i4.114.
Attig,  N.,  Boubakri,  N.,  El  Ghoul,  S.,  & Guedhami,  O.  (2016).  The  global  financial crisis,  family control, and dividend policy. Financial Management , 45(2), 291-313. https://doi.org/10.1111/ fima.12115.
Balachandran, B.,  Khan.,  A., Mather, P.,  & Theobald, M. (2017). Insider ownership and dividend policy  in  an  imputation  tax  environment. Journal  of  Corporate  Finance . 54 (C),  153-167. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2017.01.014.
Brown, P., Beekes, W., & Verhoeven, P. (2011). Corporate governance, accounting and finance: A review. Accounting and Finance . 51 (1), 96-172. https://doi.org/10.1111/j.1467- 629X.2010.00385.x.
Buchdadi, A. D., Hadistira, V., & Kurnianti, D. (2019). Pengaruh board size, board independence dan ownership structure terhadap kebijakan dividen pada sektor manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) periode 2012-2016. Riset Manajemen Sains Indonesia , 10 (1),167-185. https://doi.org/10.21009/JRMSI.010.1.08.
Cahyani, K. A., & Sanjaya, I. P. S. (2016). Analisis perbedaan dividen pada perusahaan keluarga dan non  keluarga  berdasarkan  kepemilikan  ultimat. Modus , 26 (2),  133-144.  https://doi.org/ 10.24002/modus.v26i2.584.
Chen, Z., Cheung, Y. L., Stouraitis, A., & Wong, A. W. S. (2005). Ownership concentration, firm performance, and dividend policy in Hong Kong. Pacific Basin Finance Journal , 13 (4), 431– 449. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2004.12.001.
Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., Lang, L. H. P., Journal, T., & Dec, N. (2007). Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings. Asian Journal of Business and Accounting . 57 (6), 2741–2771. http://dx.doi.org/10.1111/1540-6261.00511.
Davis, J., Frankforter, S., Vollrath, D., & Hill, V. (2007). An empirical test of stewardship theory. Journal of Business & Leadership , 3 (1), 40–50. https://doi.org/10.58809/MESC2666.
Davis,  J.  H.,  Schoorman,  F.  D.,  &  Donaldson,  L.  (1997).  Toward  a  stewardship  theory  of management. Business  Ethics  and  Strategy,  Volumes  I  and  II , 22 (1),  473–500. https://doi.org/10.4324/9781315261102-29.
Dharmastuti, C. F. (2013). Analisis pengaruh mekanisme internal dan external corporate governance terhadap  profitabilitas  dan  kebijakan  dividen  perusahaan  (Studi  empiris  pada  perusahaan  go publik  di  pasar  modal  Indonesia). Jurnal  Organisasi  Dan  Manajemen , 9 (1),  21–30. https://doi.org/10.33830/jom.v9i1.36.2013.
Fauzia,  E.,  &  Djashan,  I.  A.  (2019).  Pengaruh  good  corporate  governance  dan  karakteristik perusahaan terhadap nilai perusahaan non-keuangan  yang terdaftar di  Bursa Efek Indonesia. Jurnal Bisnis Dan Akuntansi , 21 (1), 109–120. https://doi.org/10.34208/jba.v21i1a-1.713.
Firth, M.,  Fung, P. M. Y., & Rui, O. M. (2006).  Firm performance, governance structure, and top management turnover in a transitional economy. Journal of Management Studies , 43 (6), 1289– 1330. https://doi.org/10.1111/j.1467-6486.2006.00621.x.
Fitriana,  A.,  &  Amelia,  S.  R.  (2021).  Struktur  kepemilikan  terhadap  dividen  studi  perusahaan  di Indonesia. Jurnal  E-Bis  (Ekonomi-Bisnis) . 5 (1),  202–217.  https://doi.org/10.37339/e- bis.v5i1.532.
Gillan,  S.  L.  (2006).  Recent  developments  in  corporate  governance:  An  overview. Journal  of Corporate Finance , 12 (3), 381–402. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2005.11.002.
González, M., Guzmán, A., Pombo, C., & Trujillo, M. A. (2014). Family involvement and dividend policy in closely held firms. Family Business Review , 27 (4), 365–385. https://doi.org/10.1177/0894486514538448.
Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2015). Dasar-dasar ekonometrika ( edisi ke-5 ). Salemba Empat. Hendra,  J.  (2017).  Pengaruh  rasio  keuangan  dan  jaminan  aset  terhadap  kebijakan  dividen  pada perusahaan  manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal  Ilmiah  Ilmu  Akuntansi,  Keuangan,
Dan Pajak . https://doi.org/10.30741/assets.v1i1.9.
Huang,  Y.,  Chen,  A.,  &  Kao,  L.  (2012).  Corporate  governance  in  Taiwan:  The  nonmonotonic relationship  between  family  ownership  and  dividend  policy. Asia  Pacific  Journal  of Management , 29 (1), 39–58. https://doi.org/10.1007/s10490-011-9279-z.
Isakov,  D.,  &  Weisskopf,  J.  P.  (2015).  Pay-out  policies  in  founding  family  firms. Journal  of Corporate Finance , 33 , 330–344. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2015.01.003.
La  Porta,  R.,  Lopez-De-Silanes,  F.,  Shleifer,  A.,  &  Vishny,  R.  W.  (2000).  Agency  problems  and dividend policies around the world. Journal of Finance , 55 (1), 1–33. https://doi.org/10.1111/ 0022-1082.00199.
Lestari,  L.  R.  (2016).  Pengaruh  board  independence  terhadap  kebijakan  dividen  dan  utang  pada perusahaan keluarga di sektor jasa yang go public di BEI periode 2011-2013. Calyptra: Jurnal Ilmiah  Mahasiswa  Universitas  Surabaya , 3 (2),  1–12.  https://journal.ubaya.ac.id/index.php/ jimus/article/view/3083.
Lewellen,  K.  (2006).  Financing  decisions  when  managers  are  risk  averse. Journal  of  Financial Economics . 82 (3), 551-589. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2005.06.009.
Pindado, J., Requejo, I., & de la Torre, C. (2012). Do family firms use dividend policy as a governance mechanism? Evidence from the Euro zone. Corporate Governance: An International Review , 20 (5), 413–431. https://doi.org/10.1111/j.1467-8683.2012.00921.x.
Rochana,  A.,  &  Wijayanto,  A.  (2018).  The  influence  of  family  controlled,  family  leadership  and profitability  to  dividend  policy. Management  Analysis  Journal , 7 (3).  304-317. https://doi.org/10.15294/MAJ.V713.23958.
Roida,  Y.  H.  (2020).  Family  firms  and  capital  structure  decisions:  Empirical  evidence  from indonesian listed firms. PhD Dissertation ( unpublished ). http://clok.uclan.ac.uk/34492/. Septiani,  S.  (2012).  Pengaruh corporate  governance dan  faktor  fundamental  terhadap  kebijakan dividen serta implikasinya pada nilai perusahaan (Studi kasus pada perusahaan yang terdaftar di  LQ 45). E-Jurnal Akuntansi Universitas Diponegoro , 1–23. https://repofeb.undip.ac.id/id/ eprint/7530.
Setia-Atmaja, L. (2010). Dividend and debt policies of family controlled firms: The impact of board independence. International Journal of Managerial Finance , 6 (2), 128–142. https://doi.org/10.1108/17439131011032059.
Setianto, R. H., & Sari, P. K. (2017). Perusahaan keluarga dan kebijakan dividen di Indonesia. Jurnal Siasat Bisnis , 21 (2), 107–118. https://doi.org/10.20885/jsb.vol21.iss2.art1.
Siswantaya, I. G. (2018). Pengaruh kepemilikan keluarga terhadap kebijakan dividen (Studi empiris pada perusahaan perbankan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2016-2018). Jurnal Modus , 33 (1), 36–46. https://doi.org/10.24002/modus.v33i1.4066.
Teng,  C.  C.,  Li,  S.,  &  Yang,  J.  J.  (2020).  Family  control,  external  governance  mechanisms,  and dividend  payouts. Quarterly  Review  of  Economics  and  Finance , 79 ,  198–209. https://doi.org/10.1016/j.qref.2020.05.012.
Vandemaele, S., & Vancauteren, M. (2015). Nonfinancial goals, governance, and dividend payout in private  family  firms. Journal  of  Small  Business  Management .  53(1),  166-182. https://doi.org/10.1111/jsbm.12063.
Villalonga, B., & Amit, R. (2006). How do family ownership, control and management affect firm value? Journal  of  Financial  Economics ,  80(2),  385-417.  https://doi.org/10.1016/j.jfineco. 2004.12.005.
Wu, M., Ni, Y., & Huang, P. (2020). Dividend payouts and family-controlled firms - The effect of culture  on  business. The  Quarterly  Review  of  Economics  and  Finance ,  75(C),  221-228. https://doi.org/10.1016/j.qref.2019.03.004.