## PENGARUH FAKTOR EKSTERNAL, KEPUTUSAN INTERNAL KEUANGAN, DAN FREE CASH FLOW TERHADAP RETURN SAHAM PERUSAHAAN YANG TERDAFTAR PADA INDEKS KOMPAS 100 DI BURSA EFEK
INDONESIA PERIODE TAHUN 2009-2013
Ria Fransisca Ifa Evendy 1 , Deannes Isynuwardhana Program Studi S1 Akuntansi, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Telkom

## ABSTRACT
One of the main goals of a company is to increase its value. High company’s value will be followed by high welfare of the stockholders. The goal is not only determined by company’s internal factors but also its external factors. The purpose of this research is to analyze the effect of external factors, internal financing decisions, and FCF on the company’s stock return. The sample of this research is 46 companies chosen from the companies that are listed in the Kompas 100 Index for the period of 2009-2013.  Data  of  this  research  will  be  analized  using  descriptive  statistics,  the  coefficient  of determination, and regression, using Eviews software. There are two regression that The result of this study indicates that external factors and FCF has no effect on the Price Earning Ratio (PER), while  internal  financing  decisions  has  impact  on  PER.  If  the  companies’  value  is  represented  by Capital gain, the external factors, and internal financing decisions has impact on the Capital Gain. FCF has no effect on the Capital Gain.
Keywords: External factors, internal, FCF, return.

## ABSTRAK
Salah  satu  tujuan  perusahaan  adalah  meningkatkan  nilai  perusahaan,  sebab  nilai  perusahaan yang  tinggi  akan  diikuti  dengan  tinginya  kemakmuran  pemegang  saham  yang  identik  dengan peningkatan return saham.  Tercapainya  tujuan  tersebut  tidak  hanya  ditentukan  oleh  faktor internal melainkan dipengaruhi juga oleh faktor eksternal perusahaan. Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh faktor eksternal, keputusan internal keuangan, dan FCF terhadap return saham.  Populasi  penelitian  adalah  perusahaan  Indeks  Kompas  100  periode  2009-2013 dengan  46  sampel  yang  akan  dianalisis  menggunakan  analisis  statistik  deskriptif,  koefisien determinasi,  dan  uji  data  panel  menggunakan software Eviews .  Hasil  analisis  menunjukkan bahwa  faktor  eksternal  dan  FCF  tidak  berpengaruh  terhadap Price  Earning  Ratio, sementara keputusan  internal  keuangan  berpengaruh  baik  terhadap Price  Earning  Ratio maupun Capital Gain .  Faktor  eksternal  berpengaruh  terhadap Capital  Gain, sedangkan  FCF  tidak  berpengaruh terhadap Capital Gain.
Kata kunci: Faktor eksternal, internal, FCF, return.

## 1. PENDAHULUAN
Pada akhir tahun 2008, dunia kembali dihadapkan kepada krisis keuangan global yang mulai muncul sejak bulan Agustus 2007, bermula saat salah satu bank terbesar Perancis, BNP Paribas mengumumkan pembekuan beberapa sekuritas yang terkait dengan kredit perumahan berisiko tinggi Amerika Serikat ( subprime mortgage ). Keadaan ini selanjutnya memicu gejolak di pasar keuangan dan akhirnya merambat ke seluruh dunia. Intensitas krisis semakin membesar akibat bangkrutnya bank investasi terbesar Amerika Serikat, Lehman Brothers yang diikuti oleh
1 Korespondensi: riafransiscaie@yahoo.com
kesulitan keuangan yang semakin meningkat di sejumlah lembaga keuangan berskala besar di Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang.
Terintegrasinya  dunia,  pergeseran  nilai  yang  terjadi  di  internal  suatu  kawasan tampaknya akan berpengaruh pada  negara-negara lain di dunia yang melakukan perdagangan internasional. Runtuhnya supremasi Amerika Serikat yang terancam resesi, diperkirakan akan berdampak  terhadap  ekonomi  negara-negara  lain  di  dunia.  Amerika  adalah  negara  adi  daya ( super  power) yang  memiliki  kekuatan  ekonomi  terkuat  di  dunia,  dan  memberikan  kontribusi sekitar 20-30% dari perputaran ekonomi dunia. Ekonomi Amerika Serikat memiliki Pendapatan Domestik Bruto (PDB) sebesar US$ 13,1 triliun, setara 20%  dari PDB dunia pada tahun 2007. PDB Amerika Serikat yang naik pada kuartal ketiga sebesar 4,9%, bahkan masih memiliki daya beli  konsumen  yang  tinggi  (IKK  90,6),  ternyata  tidak  mampu  menopang  ekonominya  akibat krisis  kredit  pada  pasar mortgage senilai  US$  1,8  triliun.  Masa  depan  Amerika  Serikat mengalami  penurunan  ekonomi  dan  menghadapi  pesaing  baru  China  dan  India,  namun  tetap saja masih berpengaruh kuat dalam percaturan ekonomi dunia.
Integrasi Indonesia ke dalam sistem finansial global, memiliki konsekuensi logis, di mana rupiah  semakin  sensitif  terhadap  setiap  gejolak  guncangan  keuangan  global.  Melambatnya perekonomian  Amerika  Serikat  yang  dilanda  krisis  finansial  telah  menimbulkan  dampak  bagi perekonomian Indonesia, bahkan menurunkan minat investor global untuk menambah investasi di  Indonesia.  Hal  ini  akan  mengakibatkan  ketidakstabilan  nilai  tukar  rupiah  yang  melemah, karena penurunan aliran modal asing yang masuk ke Indonesia.
Dampak  langsung  krisis  keuangan  ini  bagi  Indonesia  adalah  kerugian  beberapa perusahaan  di  Indonesia  yang  berinvestasi  di  institusi-institusi  keuangan  Amerika  Serikat. Perusahaan keuangan ataupun non-bank yang mengalokasikan dana pada sumber pendapatan alternatif,  melalui  pembelian  saham  atau  obligasi  pada  instrumen  keuangan  asing,  seperti Citigroup,  UBS,  Merril  Lynch,  Morgan  Stanley,  Lehman  Brothers,  Fannie  Mae,  Freddie  Mac, American International Group (AIG) dan lainnya. Sedangkan dampak tidak langsung dari krisis adalah  turunnya  likuiditas,  melonjaknya  tingkat  suku  bunga,  turunnya  harga  komoditas, melemahnya  nilai  tukar  rupiah,  dan  melemahnya  pertumbuhan  sumber  dana.  Demikian  juga, menurunnya  tingkat  kepercayaan  konsumen,  investor,  dan  pasar  terhadap  berbagai  institusi keuangan yang menyebabkan melemahnya pasar modal.
Perubahan yang sangat signifikan pada ketiga faktor eksternal yaitu inflasi, suku bunga, dan kurs rupiah mempengaruhi tercapainya tujuan perusahaan. Tujuan yang ingin dicapai oleh manajer  perusahaan  adalah  meningkatkan  nilai  perusahaan  melalui  implementasi  keputusan keuangan  yaitu  keputusan  investasi,  keputusan  pendanaan,  dan  kebijakan  dividen.  Suatu kombinasi  dari  ketiganya  akan  mengoptimalkan  nilai  perusahaan  yang  selanjutnya  akan meningkatkan  kesejahteraan  pemiliknya.  Dalam  pelaksanaannya,  keputusan  keuangan  yang diambil  harus  dilakukan  dengan  hati-hati  dan  tepat  karena  akan  mempengaruhi  keputusan keuangan lainnya dan akan berdampak pada pencapaian tujuan perusahaan. Meningkatnya nilai perusahaan akan menarik minat para investor untuk menanamkan modalnya.
Berdasarkan  uraian  di  atas,  maka  penulis  melakukan  penelitian  dengan  tujuan  untuk mengetahui pengaruh faktor eksternal, keputusan internal perusahaan di bidang keuangan , dan free cash flow terhadap return saham perusahaan. Penelitian dilakukan dengan studi kasus pada perusahaan-perusahaan  yang  terdaftar  pada  Indeks  Kompas  100  di  Bursa  Efek  Indonesia periode tahun 2009-2013.

## 2. TINJAUAN PUSTAKA DAN LINGKUP PENELITIAN
Beberapa hal yang dianggap sebagai faktor eskternal perusahaan adalah inflasi, tingkat suku  bunga  dan  nilai  tukar  rupiah.  Inflasi  adalah proses  kenaikan harga-harga  umum  barang-
barang secara terus menerus. Jadi inflasi hanya akan terjadi jika kenaikan harga umum barang berlangsung secara terus menerus selama suatu periode, meskipun mungkin kenaikan tersebut tidak  secara  bersamaan.  Kenaikan  harga  diukur  dengan  menggunakan  indeks  harga.  Pada penelitian ini inflasi diukur dengan Indeks Harga Konsumen (IHK). Perubahan IHK dari waktu ke  waktu  menunjukkan  pergerakan  harga  dari  paket  barang  dan  jasa  yang  dikonsumsi  oleh masyarakat.
Suku  bunga  adalah  harga  yang  harus  dibayar  atas  modal  pinjaman  dan  dividen  serta keuntungan  modal  yang  merupakan  hasil  dari  modal  ekuitas.  Suku  bunga  yang  berlaku  di Indonesia adalah suku bunga Bank Indonesia ( BI rate ). Selama lima tahun terakhir, suku bunga perbankan  mengalami  fluktuasi,  akan  tetapi  setelah  suku  bunga  dikendalikan  oleh  Bank Indonesia, maka fluktuasi suku bunga sudah terkendali.
Nilai  tukar  mata  uang  (kurs)  adalah  nilai  (harga) mata uang  suatu  negara yang  dinilai dengan  mata  uang  negara  lainnya.  Nilai  tukar  rupiah  memiliki  pengaruh  utama  terhadap perusahaan  yang  mengandalkan  bahan  baku  impor.  Depresiasi  rupiah  akan  menyebabkan kenaikan biaya produksi, sehingga berdampak pada penurunan profitabilitas perusahaan.
Faktor lain yang dianggap memiliki pengaruh pada return perusahaan adalah keputusan pendanaan.  Menurut  Mannes  dan  Henderson  (1991;  dalam  Hidayat,  2009)  keputusan pendanaan  adalah  keputusan  keuangan  tentang  struktur  modal  perusahaan  yang menggambarkan  sumber  dana  untuk  membeli  aktiva  perusahaan  baik  berupa modal  asing (jangka  pendek  dan  jangka  panjang)  maupun  berupa  modal  sendiri. Sedangkan menurut Kodrat dan Herdinata (2009) kebijakan pendanaan adalah keputusan yang berhubungan dengan penentuan  sumber  dana  yang  akan  digunakan,  penentuan  perimbangan  pendanaan  yang optimal,  dan  perusahaan  menggunakan  sumber  dana  dari  dalam  perusahaan  atau  akan mengambil  dana  dari  luar  perusahaan.  Kebijakan  pendanaan  merupakan  satu  kebijakan  yang sangat  penting  bagi  perusahaan,  karena  menyangkut  perolehan  sumber  dana  untuk  kegiatan operasi  perusahaan.  Kebijakan  ini  akan  berpengaruh  terhadap  struktur  modal  dan  faktor leverage perusahaan, baik leverage operasi maupun leverage keuangan.
Dalam  mengukur  kemampuan  perusahaan  dalam  mengelola  pengambilan  keputusan pendanaan  maka  dibutuhkan  beberapa  indikator  sebagai  tolak  ukur  penilaian.  Indikator keputusan pendanaan adalah:
a) Financial Leverage (FL), mengukur kemampuan perusahaan mengelola sumber dananya baik berupa pendanaan jangka pendek maupun pendanaan jangka panjang.

## 𝐹𝐿 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐷𝑒𝑏𝑡
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …            (1)
b) Short  Term  Liquidity (STL)  bertujuan  untuk  mengukur  perusahaan  membayar  kewajiban jangka pendeknya. Oleh karena itu, STL dapat diproyeksikan menggunakan quick ratio yang dirumuskan sebagai berikut:
𝑆𝑇𝐿 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑜𝑟𝑦 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 … . . . … … . … … … … ….   (2)
c) Cash Position (CP) adalah posisi kas pada akhir periode  terhadap penjualan, terhadap total assets dan terhadap current assets .
𝐶𝑃 = 𝐶𝑎𝑠𝑕 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 … … … … … … … … … … … … … … … … … … …  3

## 174 Bina Ekonomi
Keputusan investasi menyangkut tentang keputusan alokasi dana yang berasal dari luar perusahaan  pada  berbagai  bentuk  investasi.  Manajemen  keuangan  memutuskan  penggunaan dana yang diperoleh perusahaan baik dari bank maupun dari pasar modal atau dari pihak lain untuk  ditanamkan  pada  aktiva  tetap  maupun  aktiva  lancar.  Investasi  adalah  pengelolaan sumber-sumber  dalam  jangka  panjang  untuk  menghasilkan  laba  dimasa  yang  akan  datang. Menurut  Martono  dan  Harjito  (2002)  investasi  merupakan  penanaman  dana  yang  dilakukan oleh suatu perusahaan ke dalam suatu asset (aktiva) dengan harapan memperoleh pendapatan dimasa yang akan datang.
Secara umum, tujuan orang atau investor melakukan investasi adalah untuk mendapatkan keuntungan  di masa mendatang.  Tujuan  lebih  luas  yang  dilakukan oleh  investor  adalah  untuk meningkatkan  kesejahteraannya,  kesejahteraan  dalam  hal  ini  adalah  kesejahteraan  moneter. Apabila perusahaan salah di dalam pemilihan investasi, maka kelangsungan hidup perusahaan akan  terganggu  dan  hal  ini  akan  mempengaruhi  penilaian  investor  terhadap  perusahaan. Indikator keputusan investasi adalah:
a) Return On Equity (ROE), yang mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan keuntungan setelah  adanya  investasi  terhadap  modal  sendiri  yang  digunakan  atau  dapat  juga  untuk mengukur risiko bisnis.
𝑅𝑂𝐸 = 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑇𝑎𝑥  𝐸𝐴𝑇 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 … … … … … … . … … … … … . .  4
b) Fixed Asset Utilization (FAU), yang mengukur keefektifan operasi aset di dalam menghasilkan penjualan.
𝐹𝐴𝑈 = 𝑁𝑒𝑡 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑁𝑒𝑡 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 … … … … … … … … … … … … … … … … …  5
c) Capital Intensiveness (CI), yang mengukur apakah capital sudah dimanfaatkan secara intensif.

## 𝐶𝐼 = 𝑁𝑒𝑡 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑁𝑒𝑡 𝑊𝑜𝑟𝑡𝑕 … … … … … … … … … … … … … … … … … … … … …  6
d) Margin    Ratio (MR),    yang  mengukur    kemampuan    perusahaan    menghasilkan Gross Profit dan Net Profit terhadap penjualannya.
𝑀𝑅 = 𝐺𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡 𝑁𝑒𝑡 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 … … … … … … … … … … … … … … … … … … . . (7)
e) Asset Profitability Ratio (APR), yang mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan Return Before-Tax dan Return After-Tax terhadap penjualannya.
𝐴𝑃𝑅 = 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑇𝑎𝑥 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 … … … … … … … … … … … … … …  8
Selain  keputusan  investasi,  hal  lain  yang  menyangkut  keuangan  perusahaan  adalah kebijakan  di  bidang  dividen.  Kebijakan  dividen  adalah  keputusan  mengenai  apakah  laba  yang diperoleh perusahaan akan dibagikan kepada para pemegang saham sebagai dividen atau akan ditahan dalam bentuk laba ditahan guna pembiayaan investasi dimasa yang akan datang. Dalam kebijakan dividen terdapat trade off , pilihan yang tidak mudah antara membagikan laba sebagai dividen atau diinvestasikan kembali. Kebijakan dividen yang optimal adalah kebijakan dividen yang menciptakan keseimbangan diantara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang sehingga dapat memaksimumkan harga saham perusahaan.Indikator keputusan dividen adalah:
a) Plowback  Ratio (PR),  yang  mengukur  seberapa  besar  laba  bersih  setelah  pajak  yang diinvestasikan  kembali  (sebagai  akibat  dari  kebijakan  pembayaran  dividen),  yang dirumuskan sebagai berikut:
𝑃𝑅 = 1 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜  … … … … … … … … … … …    (9)
b) Return  On  Fixed  Assets (ROFA),  yang  mengukur  kemampuan  perusahaan  menghasilkan keuntungan atau return dari aktiva tetap yang digunakan untuk menghasilkan keuntungan tersebut. Rumus ROFA secara umum adalah:
𝑅𝑂𝐹𝐴 = 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑇𝑎𝑥  𝐸𝐴𝑇 𝑁𝑒𝑡 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 … … … … … … … … … … . .  10
Arus  kas  bebas  merupakan  jumlah  arus  kas  yang  tersedia  bagi  investor  (penyedia utang/kreditur  dan  penyedia  ekuitas/pemilik)  setelah  perusahaan  memenuhi  seluruh kebutuhan operasi dan mengkover dana untuk investasi baik dalam aktiva tetap bersih maupun aktiva lancar bersih. Jensen (1986; dalam Rosdini 2009) mendefinisikan free cash flow sebagai aliran kas yang merupakan sisa dari pendanaan seluruh proyek yang menghasilkan net present value (NPV) positif yang didiskontokan pada tingkat biaya modal yang relevan. Ketika organisasi menghasilkan  aliran  kas  bebas  dalam  jumlah  sangat  besar,  maka  terjadi  konflik  kepentingan antara pemegang saham dan manajer (Jensen, 1986; dalam Rosdini 2009). Manajer ingin tetap memegang  kendali  atas  kas  tersebut  (Hanafi,  2004).  Manajer  disinyalir  akan  menghamburkan free  cash  flow tersebut  sehingga  terjadi  inefisiensi  dalam  perusahaan  atau  akan menginvestasikan free cash flow dengan return yang kecil (Smith dan Kim, 1994; dalam Rosdini, 2009). Indikator arus kas adalah:
a) Economic  Value  Added (EVA),  yang  merupakan  nilai  tambah  ekonomis  setelah memperhitungkan biaya modal untuk investasi yang dilakukan dan berbasis kemakmuran pemegang saham ( shareholder wealth ) selama satu periode tertentu.
𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 −  𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑕𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠  … … … … … … … … … … … . … … … … ..  (11)
b) Market  Value  Added (MVA),  yang  mengukur  kemakmuran  pemegang  saham  bilamana terjadi peningkatan yang maksimal nilai pasar ekuitas perusahaan ( market value of the firm equity )  melebihi  modal  sendiri  ( owners  equity )  yang  disetor  oleh  para  pemegang  saham selama satu periode tertentu.
𝑀𝑉𝐴 =  𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 − 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦  … … … … . . (12)
Return saham  adalah  salah  satu  indikator  kinerja  perusahaan. Return saham  adalah tingkat keuntungan yang dinikmati oleh pemodal atas suatu investasi saham yang dilakukannya (Ang,  1997).  Setiap  investasi  baik  jangka  pendek  maupun  jangka  panjang  mempunyai  tujuan utama  untuk  mendapatkan  keuntungan  yang  disebut return ,  baik  langsung  maupun  tidak langsung. Secara sederhana investasi dapat diartikan sebagai suatu kegiatan menempatkan dana pada satu atau lebih dari satu aset selama periode tertentu dengan harapan dapat memperoleh penghasilan  atau  peningkatan  nilai  investasi.  Bagi  investor, return dan  risiko  saling berdampingan,  investor  harus  mencari  alternatif  investasi  yang  menawarkan  tingkat return yang tinggi dengan tingkat risiko tertentu, atau investasi yang menawarkan return tertentu pada tingkat risiko terendah. Oleh karena itu dalam pengambilan keputusan investasi, investor harus memilih perusahaan dengan kinerja yang baik sehingga dapat menjamin adanya pengembalian atau return dan  mengikuti  perkembangan  perusahaan  tersebut. Indikator  pendapatan  saham adalah:

## 176 Bina Ekonomi
a) Price  Earning  Ratio (PER),  yaitu  rasio  harga  saham  terhadap  kemampuan  perusahaan menghasilkan  laba  per  lembar  saham.  Harga  pasar  saham  biasa  dapat  dinyatakan  sebagai kelipatan laba untuk mengevaluasi daya tarik saham biasa sebagai suatu investasi.
𝑃𝐸𝑅 = harga pasar per lembar saham laba per lembar saham … … … … … … … … … … … . (13)
b) Capital  Gain (CAP.G), yaitu rasio perubahan harga saham sekarang terhadap harga saham saat  dibeli. Capital  gain merupakan  selisih  antara  harga  beli  dan  harga  jual. Capital  gain terbentuk  dengan  adanya  aktivitas  perdagangan  saham  di  pasar  sekunder.  Umumnya pemodal dengan orientasi jangka pendek mengejar keuntungan melalui capital gain .
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐺𝑎𝑖𝑛 = 𝑃 𝑡 − 𝑃 𝑡−1
𝑃 𝑡−1 … … … … … … … … … … … … … … … … (14) Keterangan:
𝑃 𝑡 = harga saham pada periode sekarang 𝑃 𝑡−1 = harga saham pada periode sebelumnya
Penelitian ini hendak mengukur pengaruh kator eksternal, keputusan internal keuangan dan free cash flow terhadap return saham perusahaan. Variabel-variabel yang disebutkan di atas merupakan  bagian  dari  variabel  independen  yang  digunakan  dalam  peneltian  ini.  Faktor eksternal yang diukur dengan menggunakan indikator tingkat inflasi, tingkat suku bunga, serta nilai  kurs  mampu  mempengaruhi return saham.  Saat  tingkat  inflasi  yang  diproyeksikan  dari indeks  harga  konsumen  meningkat  maka  akan  membuat  daya  beli  masyarakat  menurun sehingga return yang diterima investor pun akan berkurang. Berbeda dengan hal tersebut, saat tingkat suku bunga tinggi, investor perusahaan akan beralih lebih memilih menabung daripada berinvetasi karena dengan berinvetasi dapat mendatangkan risiko yang tinggi bila keadaan suku bunga sedang tinggi. Apabila nilai tukar rupiah terhadap mata uang Negara lain melemah hal ini mengakibatkan minat menurun investor global untuk investasi ke perusahaan Indonesia. Hal ini akan  mengakibatkan  nilai  perusahaan  juga  ikut menurun  seiring  menurunnya  minat  investasi investor  global.  Alhasil  harga  saham  menurun  yang  berimbas  pada  penurunan  return  saham perusahaan.  Kondisi  ini  sejalan  dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Hidayat  (2009); Nidianti  (2013);  Akcoraoglu  dan  Yurdakul  (2002);  dan  Lestari  (2005).  Tetapi  penelitian  yang berbeda  pendapat  dengan  kondisi  diatas  pun  juga  disampaikan  oleh  Nazwar  (2008),  yang menyatakan bahwa suku bunga SBI berpengaruh negatif dan signifikan terhadap return saham Syariah  di  Indonesia.  Sedangkan  Joseph  (2002)  berpendapat  bahwa,  tingkat  suku  bunga  dan nilai tukar berpengaruh negatif dan signifikan terhadap return saham UK. Berbeda juga dengan pendapat  Khan et  al .  (2012)  yang  menyatakan  bahwa  dari  ketiga  faktor  eksternal  yaitu  kurs, suku bunga, dan inflasi, hanya exchange rate yang berpengaruh signifikan terhadap perubahan return saham.
Keputusan  internal  keuangan  yang  terdiri  dari  keputusan  pendanaan,  investasi,  dan keputusan  dividen  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap return saham  perusahaan terutama  pada  keputusan  dividen.  Hal  tersebut  terjadi  karena  dalam  keputusan  dividen perusahaan dapat menetapkan kebijakan mengenai pembayaran kepada para pemegang saham atas  keuntungan  yang  diperolehnya  baik  berupa  kebijakan  berupa    penentuan    besarnya dividen    yang    dibagikan    dan    besarnya  saldo    laba    yang    ditahan  untuk  kepentingan perusahaan.  Sehingga  setiap  keputusan  internal  perusahaan  tidak  hanya  keputusan  dividen seharusnya mampu menambah keuntungan investor melalui return saham. Secara teoritis dapat
disimpulkan  bahwa  keputusan  internal  berpengaruh  terhadap  return  saham.  Berbeda  dengan hal  tersebut,  hasil  penelitian  Hidayat  (2009)  mengindikasikan  bahwa  keputusan  internal keuangan berpengaruh tidak signifikan terhadap pendapatan saham.
Seperti pada penjelasan yang sebelumnya, free cash flow didefinisikan sebagai arus kas perusahaan  yang  dapat  didistribusi  kepada  kreditur  atau  pemegang  saham  yang  tidak digunakan untuk modal kerja ( working capital ) atau investasi pada aset tetap. Dari pernyataan tersebut memberikan penjelasan bahwa adanya free cash flow berupa kas yang akan diberikan pemegang  saham.  Sedangkan return saham  adalah  tingkat  pendapatan  yang  akan  diberikan kepada pemegang saham yang telah menanamkan modalnya dalam perusahaan. Secara teoritis dapat  disimpulkan  bahwa free  cash  flow berpengaruh  signifikan  terhadap  return  saham perusahaan namun hasil studi yang dilakukan oleh Hidayat (2009) ini menyatakan bahwa arus kas bebas berpengaruh tidak signifikan terhadap pendapatan saham.

## Gambar 1. Kerangka Pemikiran Model 1
Gambar 2. Kerangka Pemikiran Model 2

## 3. METODOLOGI PENELITIAN
Populasi  dalam  penelitian  ini  menggunakan  obyek  perusahaan  yang  terdaftar  dalam Indeks Kompas 100 di Bursa Efek Indonesia. Teknik pengambilan sampel dalam penelitian ini adalah  teknik purposive  sampling .  Dalam  penelitian  ini,  pemilihan  anggota  sampel  penelitian didasarkan pada beberapa kriteria di Tabel 1.
Tabel 1. Kriteria Pengambilan Sampel Keterangan Jumlah Perusahaan terdaftar dalam Indeks Kompas 100 di  BEI selama periode 2009-2013 192 Perusahaan yang  terdaftar secara tidak konsisten dalam indeks Kompas 100 di  BEI selama periode 2009-2013 146
Perusahaan yang  tidak menerbitkan  laporan tahunan baik dalam website perusahaan maupun dalam website BEI selama periode 2009-2013 0 Jumlah sampel yang dijadikan dalam obyek penelitian 46

## Sumber: Bursa Efek Indonesia, 2014

## 4. HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Ada  dua  persamaan  regresi  yang  akan  diuji.  Persamaan  regresi  yang  pertama menggunakan Price  Earning  Ratio (PER)  sebagai  variabel  dependen,  sedangkan  persamaan regresi yang kedua menggunakan Capital Gain sebagai variabel dependen. Sebelum melakukan
Faktor Eksternal Keputusan Internal Keuangan Free Cash Flow Capital
Gain
Faktor Eksternal Keputusan Internal Keuangan Free Cash Flow PER Keterangan: : Parsial : Simultan

## 178 Bina Ekonomi
regresi,  akan  dilakukan  beberapa  uji  untuk  masing-masing  persamaan  untuk  memilik  model regresi yang sesuai, yaitu Uji Fixed Effect, Uji Langange Multiplier dan Uji Hausman.

## 4.1. Analisis Regresi Y 1 (PER)
4.1.1. Pemilihan Model Data Panel
a. Uji Fixed Effect ( Likelihood Ratio atau Uji Chow )
Uji Fixed  Effect menggunakan Likelihood  Ratio pada  alat  uji  statistik  untuk  memilih antara model Common-Constant dan model Fixed Effect. H 0 ditolak atau regresi data panel tidak menggunakan Common-Constant jika  nilai  prob.  ( p-value ) cross-section  Chi-square  < 0,05  (taraf signifikansi = 5%) atau nilai prob. ( p-value ) cross section F < 0,05. H 0 diterima atau regresi data panel menggunakan model Common-Constant jika nilai prob. ( p-value ) cross section Chi-square > 0,05 (taraf signifikansi 5%) atau nilai prob. ( p-value ) cross-section F > 0,05 . Berdasarkan hasil uji Fixed Effect, diperoleh  nilai prob. Cross-section Chi-square sebesar  0.0000 lebih  kecil dari taraf signifikansi 5% dan nilai prob. Cross-section F sebesar 0,0000 lebih kecil dari taraf signifikansi 5% menunjukkan bahwa penelitian ini menggunakan model Fixed Effect Models.

## b. Uji Langrange Multiplier (LM)
Uji Langrange Multiplier (LM) digunakan untuk memilih antara model Common-Constant dan  model Random  Effect. H 0 ditolak  atau  regresi  data  panel  tidak  menggunakan Common- Constant jika  hasil  pengujian  LM > statistik chi-square. H 0 diterima  atau  regresi  data  panel menggunakan  model Common-Constant jika  hasil  pengujian  LM  <  statistik chi-square. Berdasarkan  hasil  uji  LM  dapat  disimpulkan  bahwa  hasil  uji  LM  >  statistik chi-square ,  91,84 >23,685 (df = k-1 = 15-1 = 14),  dengan demikian, penelitian ini menggunakan model Random Effect dalam regresi data panel.

## c. Uji Hausman
Uji Random Effect menggunakan Uji Hausman pada alat uji statistik untuk memilih antara model Random  Effect dan  model Fixed  Effect. H 0 ditolak  atau  regresi  data  panel  tidak menggunakan Random Effect jika nilai cross-section random < 0.05 (taraf signifikansi = 5%). H 0 diterima atau regresi data panel menggunakan Random Effect jika nilai cross-section random < 0,05 (taraf signifikansi = 5%). Berdasarkan hasil uji Hausman, diperoleh nilai Prob. Cross-section random sebesar 1,0000 lebih besar dari taraf signifikansi 5% menunjukkan bahwa nilai prob. ( p- value ) > 0,05 maka penelitian ini menggunakan model Random Effect.

## d. Persamaan Regresi Data Panel
Berdasarkan  pengujian  model  yang  dilakukan,  maka  model  yang  digunakan  dalam regresi data panel dalam penelitian ini adalah model Random Effect s ehingga model persamaan regresi data panel yang dibentuk dalam penelitian ini sebagai berikut:
𝑃𝐸𝑅 = 138.221 + 1.156,656𝐼𝑁𝐹 +  −3.433,939𝑆𝐵  + 1,566625𝐾𝑈𝑅𝑆 +  −60.750,75𝐹𝐿 +  −6.641,906𝑆𝑇𝐿  +  −15.169𝐶𝑃  +  −2.110,108𝑅𝑂𝐸      +  −1.418,75𝐶𝐼 + 7.818,252𝐶𝐼 +  −121.430,8𝑀𝑅  +  −21.155,88𝐴𝑃𝑅  +  −56,949.46𝑃𝑅 + 13.811,41𝑅𝑂𝐹𝐴 +  −2,97𝐸𝑉𝐴  + 0,507879𝑀𝑉𝐴

## e. Koefisien Determinasi (R 2 )
Uji  ketepatan  perkiraan  model  ( goodness  of  fit )  dilakukan  untuk  melihat  kesesuaian model.  Secara  statistik  dapat  diukur  dengan  nilai  koefisien  korelasi  nilai  statistik  F  dan  nilai statistik  T  [5].  Koefisien  determinasi  (R 2 )  digunakan  untuk  mengukur  seberapa  jauh
kemampuan model dalam menerangkan variasi variabel independen. Nilai koefisien determinasi yang mendekati satu berarti variabel-variabel independen hampir memberikan semua informasi yang  dibutuhkan  untuk  memprediksi  variabel  dependen.  Hasil  estimasi  Uji Hausman PER menunjukkan nilai R 2 sebesar 0,745209. Hal ini mengindikasikan bahwa keseluruhan variabel independen mampu menjelaskan  variabel  dependen  yaitu Price  Earning  Ratio emiten industri manufaktur  sebesar  74,5209%.  Sedangkan  sisanya  dijelaskan  oleh  variabel  lain  di  luar penelitian.

## f. Uji F
Uji F (simultan) dilakukan untuk menguji apakah variabel independen secara simultan atau  bersama-sama  memiliki  pengaruh  signifikan  terhadap  variabel  dependen.  Dengan ketentuan pengambilan keputusan apabila nilai prob (F statistic ) < 0,05 (taraf signifikansi 5%) maka H 0 ditolak yang berarti variabel independen memiliki pengaruh yang signifikan terhadap variabel dependen secara bersama-sama.  Saat  nilai prob. (F statistic ) > 0,05 (taraf signifikansi 5%) maka H 0 diterima yang berarti variabel independen tidak berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen secara bersama-sama. Berdasarkan hasil Uji Hausman PER  diperoleh bahwa nilai  prob  (F statistic )  sebesar  0,000000  <  0,05  maka  H 0 ditolak  yang  berarti  keseluruhan variabel independen berpengaruh signifikan terhadap Price Earning Ratio secara simultan atau bersama-sama.

## g. Uji t
Uji  t  (parsial)  dilakukan  untuk  menentukan  nilai  koefisien  regresi  secara  individual terhadap variabel terikat (Y) apakah signifikan atau tidak. Ketentuan pengambilan keputusan uji parsial  yaitu  jika  t hitung >  t tabel atau  –t hitung <  -t tabel dan  jika  nilai  prob  ( p  value )  <  0,05  (taraf signifikansi 5%) maka H 0 ditolak yang berarti variabel independen memiliki pengaruh signifikan terhadap variabel dependen secara parsial.  H 0 diterima jika t hitung < t tabel atau –t hitung > -t tabel dan jika  nilai  prob  ( p  value )  >  0,05  (taraf  signifikansi  5%).  H 0 diterima  mengindikasikan  variabel independen tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap variabel dependen secara parsial. Nilai t tabel dengan df215 (df = n-k =  230-15 = 215) adalah sebesar 1,971.  Berdasarkan Uji Hausman PER, dapat disimpulkan bahwa:
Tabel 2. Uji t PER Variabel t hitung Prob. Kesimpulan Inflasi 1,181380 0,2391 tidak pengaruh signifikan dan negatif Suku bunga -0,477190 0,6338 tidak pengaruh signifikan dan negatif Nilai kurs rupiah 0,292605 0,7702 tidak pengaruh signifikan dan negatif Financial Leverage -0,721303 0,4717 tidak pengaruh signifikan dan negatif Short Term Liquidity -0,471473 0,6379 tidak pengaruh signifikan dan negatif Cash Position -0,286259 0,7750 tidak pengaruh signifikan dan negatif Return on Equity -1,3608 0,3016 tidak pengaruh signifikan dan negatif Fixed Assets Utilization -0,627216 0,5314 tidak pengaruh signifikan dan negatif Capital Intensiveness 0,556271 0,5788 tidak pengaruh signifikan dan negatif Margin Ratio -1,765582 0,0793 tidak pengaruh signifikan dan negatif Asset Profitability Ratio -0,575834 0,5655 tidak pengaruh signifikan dan negatif Plowback Ratio -5,253450 0,0000 berpengaruh signifikan dan negatif Return on Fixed Assets 0,782107 0,4352 tidak pengaruh signifikan dan negatif Economic Value Added -0,019888 0,9842 tidak pengaruh signifikan dan negatif Market Value Added 0,532876 0,5948 tidak pengaruh signifikan dan negatif
Sumber: Data sekunder yang diolah, 2014

## 180 Bina Ekonomi
4.2. Analisis Regresi Y 2 (Cap. G)
4.2.1. Pemilihan Model Data Panel
a. Uji Fixed Effect ( Likelihood Ratio atau Uji Chow )
Uji Fixed  Effect menggunakan Likelihood  Ratio pada  alat  uji  statistik  untuk  memilih antara model Common-Constant dan model Fixed Effect. H 0 ditolak atau regresi data panel tidak menggunakan Common-Constant jika nilai prob. ( p-value ) cross-section Chi-square < 0,05 (taraf signifikansi = 5%) atau nilai prob. ( p-value ) cross section F < 0,05. H 0 diterima atau regresi data panel menggunakan model Common-Constant jika nilai prob. ( p-value ) cross section Chi-square > 0,05 (taraf signifikansi 5%) atau nilai prob. ( p-value ) cross-section F > 0,05 . Berdasarkan hasil uji Fixed  Effect, diperoleh  nilai  prob. Cross-section F  sebesar  0,1942  lebih  besar  dari  taraf signifikansi  5%  menunjukkan  bahwa  nilai  prob.  ( p-value )  >  0,05  maka  penelitian  ini menggunakan model Common-Constant.

## b. Uji Langrange Multiplier (LM)
Uji Langrange Multiplier (LM) digunakan untuk memilih antara model Common-Constant dan  model Random  Effect. H 0 ditolak  atau  regresi  data  panel  tidak  menggunakan Common- Constant jika  hasil  pengujian  LM > statistik chi-square. H 0 diterima  atau  regresi  data  panel menggunakan  model Common-Constant jika  hasil  pengujian  LM  <  statistik chi-square. Berdasarkan hasil uji LM dapat disimpulkan bahwa hasil uji LM > statistik chi-square , 2,9477229 <23,685 (df = k-1 = 15-1 = 14), maka H 0 diterima. Dengan demikian, penelitian ini menggunakan model Common-Constant dalam regresi data panel.

## c. Uji Hausman
Uji Random Effect menggunakan Uji Hausman pada alat uji statistik untuk memilih antara model Random  Effect dan  model Fixed  Effect. H 0 ditolak  atau  regresi  data  panel  tidak menggunakan Random Effect jika nilai cross-section random < 0,05 (taraf signifikansi = 5%). H 0 diterima atau regresi data panel menggunakan Random Effect jika nilai cross-section random < 0,05 (taraf signifikansi = 5%). Berdasarkan hasil uji Hausman, diperoleh nilai prob. Cross-section random sebesar 1.0000 lebih besar dari taraf signifikansi 5% menunjukkan bahwa nilai prob. ( p- value ) > 0,05 maka penelitian ini menggunakan model Random Effect.

## 4.2.2. Persamaan Regresi Data Panel
Berdasarkan  pengujian  model  yang  dilakukan,  maka  model  yang  digunakan  dalam regresi  data  panel  dalam  penelitian  ini  adalah  model Common-Constant. Dengan  demikian, model persamaan regresi data panel yang digunakan dalam penelitian ini sebagai berikut:
𝐶𝑎𝑝 𝐺. = −0,08 + 0,02𝐼𝑁𝐹 +  −0,35𝑆𝐵  +  −0,0001𝐾𝑈𝑅𝑆  +  −0,43𝐹𝐿  +  −0,04𝑆𝑇𝐿  +  −0,32𝐶𝑃 +  −0,03𝑅𝑂𝐸  +  −0,006𝐹𝐴𝑈  + 0,29𝐶𝐼 + 0,73𝑀𝑅 + 0,29𝐴𝑃𝑅 + 0,17𝑃𝑅 + (−0,05𝑅𝑂𝐹𝐴) + 7,19𝐸𝑉𝐴 + (−5,89𝑀𝑉𝐴)

## 4.2.3. Koefisien Determinasi (R 2 )
Uji  ketepatan  perkiraan  model  ( goodness  of  fit )  dilakukan  untuk  melihat  kesesuaian model.  Secara  statistik  dapat  diukur  dengan  nilai  koefisien  korelasi  nilai  statistik  F  dan  nilai statistik  T  [5].  Koefisien  determinasi  (R 2 )  digunakan  untuk  mengukur  seberapa  jauh kemampuan model dalam menerangkan variasi variabel independen. Nilai koefisien determinasi yang mendekati satu berarti variabel-variabel independen hampir memberikan semua informasi yang  dibutuhkan  untuk  memprediksi  variabel  dependen.  Berdasarkan  hasil  estimasi Common Constant nilai R 2 ( R square ) sebesar 0,334568 atau 33,4568%. Hal ini mengindikasikan bahwa keseluruhan  variabel  independen  mampu  menjelaskan  variabel  dependen  yaitu Capital  Gain
emiten industri manufaktur sebesar 33,4568%. Sedangkan sisanya dijelaskan oleh variabel lain di luar penelitian.

## 4.2.4. Uji F
Uji  F  (simultan)  dilakukan  untuk  menguji  apakah  variabel  independen  secara  simultan atau  bersama-sama  memiliki  pengaruh  signifikan  terhadap  variabel  dependen.  Dengan ketentuan pengambilan keputusan apabila nilai prob (F statistic ) < 0,05 (taraf signifikansi 5%) maka H 0 ditolak yang berarti variabel independen memiliki pengaruh yang signifikan terhadap variabel  dependen  secara  bersama-sama.  H 0 diterima  jika  nilai  prob.  (F ststistic )  >  0,05  (taraf signifikansi  5%).  H 0 diterima  mengindikasikan  variabel  independen  tidak  berpengaruh signifikan  terhadap  variabel  dependen  secara  bersama-sama.  Berdasarkan  hasil  estimasi Common Constant , diperoleh bahwa nilai prob (F statistic ) sebesar 0,0000 < 0,05 maka H 0 ditolak yang  berarti  keseluruhan  variabel  independen  berpengaruh  signifikan  terhadap Capital  Gain secara simultan atau bersama-sama.

## 4.2.5. Uji t
Uji t (parsial) dilakukan untuk menentukan nilai koefisien regresi secara sendiri-sendiri terhadap variabel terikat (Y) apakah signifikan atau tidak. Ketentuan pengambilan keputusan uji parsial  yaitu  jika  t hitung >  t tabel atau  –t hitung <-t tabel dan  jika  nilai  prob  ( p  value )  <  0,05  (taraf signifikansi 5%) maka H 0 ditolak yang berarti variabel independen memiliki pengaruh signifikan terhadap variabel dependen secara parsial. H 0 diterima jika t hitung < t tabel atau –t hitung > -t tabel dan jika  nilai  prob  ( p  value )  >  0,05  (taraf  signifikansi  5%).  H 0 diterima  yang  berarti  variabel independen tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap variabel dependen secara parsial. Nilai t tabel dengan df 215 (df = n-k = 230-15 = 215) adalah sebesar 1,971. Berdasarkan tabel 3, dapat disimpulkan bahwa:

## Tabel 3. Uji t Cap G
Variabel t hitung Prob. Kesimpulan Inflasi 1,083254 0,2799 tidak pengaruh signifikan dan negatif Suku bunga -3,265915 0,0013 berpengaruh signifikan dan negatif Nilai kurs rupiah -1,561592 0,1199 tidak pengaruh signifikan dan negatif Financial Leverage -1,369055 0,1724 tidak pengaruh signifikan dan negatif Short Term Liquidity -0,469767 0,6390 tidak pengaruh signifikan dan negatif Cash Position -1,299475 0,1952 tidak pengaruh signifikan dan negatif Return on Equity -2,647911 0,0087 berpengaruh signifikan dan negatif Fixed Assets Utilization -0,242377 0,8087 tidak pengaruh signifikan dan negatif Capital Intensiveness 3,459765 0,0007 berpengaruh signifikan dan positif Margin Ratio 1,514161 0,1315 tidak pengaruh signifikan dan negatif Asset Profitability Ratio 0, 721956 0,4711 tidak pengaruh signifikan dan negatif Variabel t hitung Prob. Kesimpulan Plowback Ratio 1,453999 0,1474 tidak pengaruh signifikan dan negatif Return on Fixed Assets -0,424909 0,6713 tidak pengaruh signifikan dan negatif Economic Value Added 0,004058 0,9968 tidak pengaruh signifikan dan negatif Market Value Added -0,135792 0,8921 berpengaruh signifikan dan negatif
Sumber: Data sekunder yang diolah, 2014

## 182 Bina Ekonomi
4.3. Analisis dan Pembahasan
4.3.1. Model Regresi-1 ( Price Earning Ratio /PER sebagai variabel dependen)
a. Pengaruh Faktor Eksternal terhadap Price Earning Ratio
Variabel  terikat  dalam  penelitian  ini  salah  satunya  adalah  faktor  eksternal.  Peneliti menggunakan  tiga  indikator  faktor  eksternal  sebagai  alat  ukur,  antara  lain  yaitu  perubahan inflasi,  perubahan  suku  bunga,  dan  perubahan  nilai  tukar  rupiah  terhadap  dollar  Amerika Serikat.  Masing-masing  indikator  tersebut  diperoleh  dari  selisih  antara  nilai  tahun  berjalan dengan  nilai  tahun  sebelumnya  untuk  menentukan  tingkat  kenaikan  atau  penurunan  yang terjadi.  Berdasarkan  hasil  pengujian  parsial  dengan  uji  t  menunjukkan  bahwa  variabel  inflasi, suku bunga, dan nilai kurs rupiah tidak berpengaruh terhadap perubahan Price Earning Ratio . Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian Khan et al. (2012) yang menyatakan bahwa tingkat suku bunga dan tingkat inflasi tidak berpengaruh terhadap return saham namun Hidayat (2009); Nidianti (2013); Lestari (2005); Nazwar (2008); Joseph (2002); serta Akcoraoglu dan Yurdakul (2002)  berpendapat  bahwa  inflasi,  suku  bunga,  dan  kurs  memiliki  pengaruh  terhadap  nilai return saham perusahaan.
Hal  ini  bisa  saja  terjadi  karena  inflasi  yang  terjadi  pada  2009-2013  telah  diantisipasi sebelumnya oleh pemerintah. Sedangkan untuk suku bunga dan kurs merupakan dampak dari terjadinya inflasi. Dengan meningkatnya jumlah uang yang beredar menyebabkan harga barang menjadi tinggi karena tidak diimbangi dengan bertambahnya jumlah  barang yang ditawarkan. Sehingga,  nilai  jual  rupiah  terhadap  mata  uang  asing  akan  merosot  hal  ini  akan  mendorong masyarakat  untuk  menarik  uangnya  dan  menyimpannya  dalam  bentuk  barang.  Inflasi sebenarnya  tidak  selalu  buruk,  inflasi  yang  mengkhawatirkan  adalah  nilai  inflasi  yang  tinggi serta tidak diantisipasi sebelumnya sehingga menurunkan daya beli masyarakat.

## b. Pengaruh Keputusan Internal Keuangan terhadap Price Earning Ratio
Keputusan  internal  diukur  dari  tiga  macam  keputusan,  antara  lain  keputusan pendanaan, investasi, dan dividen. Keputusan pendanaan menggunakan indikator  FL, STL, dan CP. Keputusan investasi memiliki indikator ROE, FAU, CI, MR, APR , sedangkan keputusan dividen dengan indikator PR dan  ROFA . Menurut hasil uji t, dari sepuluh indikator keputusan internal keuangan hanya PR yang berpengaruh terhadap nilai PER dengan arah negatif. Hasil penelitian penulis  sepaham  dengan  hasil  dari  penelitian  Hidayat  (2009)  yang  menyatakan  bahwa keputusan  internal  keuangan  berpengaruh  terhadap return saham  yang  diukur  dengan  rasio PER  dan Capital  Gain .  Indikator  penelitian  Hidayat  sama  dengan  indikator  yang  digunakan penulis untuk menjelaskan pengaruh keputusan internal keuangan.
Berdasarkan  hasil  tersebut  maka  penulis  dapat  menganalisis  bahwa  dengan  semakin besar  nilai  PR  berarti  semakin  besar  pula  dana  yang  diinvetasikan  kembali  berasal  dari  laba bersih setelah dikurangi dengan pajak dan kebijakan pembagian dividen.  Sebenarnya semakin tinggi  dana  yang  diinvestasikan  artinya  pertumbuhan  perusahaan  akan  meningkat  sehingga berdampak pada peningkatan daya tarik investor yang kemudian memicu kenaikan harga saham yang  sebanding  dengan  kenaikan return saham.  Meskipun  demikian,  hasil  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  kebijakan  pemberian  dividen  lebih  baik  dibandingkan  dengan menginvestasikannya  kembali,  karena  apabila  perusahaan  tidak  membagikan  dividen  maka pasar  akan  memberi  sinyal  negatif  pada  kinerja  perusahaan.  Penurunan  pembagian  dividen akibat diinvestasikan kembali oleh manajer memberikan pandangan pesimis terhadap prospek atau kinerja perusahaan masa yang akan mendatang.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  keputusan  pendanaan  tidak  memiliki  pengaruh yang signifikan terhadap return saham perusahaan. Hal ini mengindikasikan bahwa tinggi atau rendahnya  hutang  yang  dimiliki  oleh  perusahaan  tidak  akan  mempengaruhi return saham
perusahaan.  Maka  dapat  disimpulkan  besar  kecilnya  hutang  yang  dimiliki  perusahaan  tidak terlalu  diperhatikan oleh investor,  karena investor lebih melihat bagaimana pihak manajemen perusahaan menggunakan dana tersebut dengan efektif dan efisien untuk mencapai nilai tambah bagi  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  teori    yang  dikemukakan  oleh  Franco Modigliani  dan  Merton  H.  Miller  pada  tahun  1958.  Modigliani  dan  Miller  (1958)  menyatakan bahwa  rasio  hutang  tidak  relevan  dan  tidak  ada  hubungannya  dengan    struktur    modal    yang optimal.  Nilai  perusahaan  yang  diukur  dengan return saham  bergantung  pada  arus  kas  yang akan  dihasilkan  dan  bukan  pada  rasio  hutang  dan ekuitas. Inti dari teori ini adalah tidak ada rasio  hutang  yang  optimal  dan  rasio  hutang  tidak  menjelaskan  nilai  perusahaan.  Menurut Sofyaningsih  dan  Hardaningsih  (2011)  kebijakan  hutang  maupun  biaya  ekuitas  adalah  relatif ekuivalen dan masing-masing memiliki keunggulan dan kelemahan. Penggunaan modal hutang akan menguntungkan apabila iklim bisnis baik sehingga manfaat dari penggunaan hutang akan lebih besar dari biaya bunga, namun demikian dalam iklim bisnis yang tidak menentu manfaat dari penggunaan hutang bisa lebih kecil dari biaya yang ditimbulkan.
Keputusan  investasi  pada  penelitian  ini  tidak  menunjukkan  pengaruh  signifikan terhadap return saham perusahaan. Hal ini disebabkan karena investor memperkirakan return saham  suatu  perusahaan  tidak  melihat  bagaimana  kemampuan  perusahaan  menetapkan keputusan  investasinya.  Perusahaan  dengan  investasi  yang  jangka  panjang  terlalu  banyak kurang diminati investor karena akan memberikan risiko tinggi terhadap investor.

## c. Pengaruh Free Cash Flow terhadap Price Earning Ratio
Salah satu variabel dalam penelitian ini adalah free cash free. Variabel ini diwakili oleh indikator  EVA  dan  MVA sebagai  tolak  ukur.  Berdasarkan  hasil  penelitian, EVA  dan  MVA  tidak memiliki  pengaruh  terhadap  perubahan  nilai return saham  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini sependapat dengan hasil penelitian Hidayat (2009) yang menyatakan bahwa free cash flow tidak berpengaruh terhadap return saham yang diukur dengan rasio PER dan Capital Gain . Indikator penelitian  Hidayat  sama  dengan  indikator  yang  digunakan  penulis  untuk  memproyeksikan pengaruh free cash flow .
Tidak  signifikannya  pengaruh  EVA  dan  MVA  terhadap return saham  kemungkinan disebabkan  oleh  faktor  ketidakstabilan  kondisi  ekonomi  Indonesia  akibat  krisis  Amerika sehingga  mengakibatkan  tingginya  risiko  bisnis  serta  ketidakpastian  tingkat  pendapatan  yang akan  diterima  oleh  investor.  Investor  sebagai  pelaku  pasar  dalam  mengambil  keputusan investasi kurang memperhatikan aspek fundamental perusahaan yang dalam penelitian diwakili oleh  MVA  dan  EVA. Return saham  lebih  dipengaruhi  oleh  perubahan  harga  sahamnya.  Akibat dari  krisis  Amerika adalah  penurunan  harga saham  yang  menyebabkan  harga  saham  tersebut mengalami capital loss . Semakin tinggi nilai capital loss sebuah saham maka return saham yang diterima investor akan semakin kecil.
4.3.2. Model Regresi -2 ( Capital Gain sebagai variabel dependen)
a. Pengaruh Faktor Eksternal terhadap Capital Gain
Dari  tiga  indikator  variabel  eksternal  yaitu  inflasi,  suku  bunga,  dan  nilai  kurs  rupiah hanya suku  bunga lah yang mampu mempengaruhi nilai Capital Gain perusahaan. Suku bunga pada variabel penelitian ini diperoleh dani nilai BI rate tahun berjalan dikurangi dengan nilai BI rate periode  sebelumnya.  Berdasarkan  hasil  pengujian  uji  t  diketahui  bahwa  variabel  suku bunga  berpengaruh  terhadap capital  gain dan  memiliki  arah  negatif.  Sesuai  dengan  hasil penelitian  Nazwar  (2008)  yang  menyatakan  bahwa  suku  bunga  berpengaruh  negatif  dan signifikan  terhadap return saham  UK.  Hasil  penelitian  ini  juga  sependapat  dengan  hasil penelitian Nidianti (2013); Lestari (2005); Joseph (2002); dan Hidayat (2009). Meski demikian,

## 184 Bina Ekonomi
hasil tersebut berbeda dengan hasil penelitian Khan et al. (2012) yang menyatakan bahwa suku bunga tidak berpengaruh terhadap return saham KSE 100 Index . Tingkat suku bunga yang tinggi tentu sangat memberatkan operasi perusahaan yang ingin melakukan investasi baru, terutama bagi perusahaan yang memiliki rasio pinjaman yang tinggi sehingga berdampak juga terhadap jatuhnya  kinerja  perusahaan.  Menurunnya  kinerja  perusahaan  dapat  berakibat  juga  pada penurunan harga saham yang secara berkepanjangan mempengaruhi penurunan return saham perusahaan.  Ini  terjadi  karena  kinerja  perusahaan  yang  menurun  mendorong  investor  untuk menarik investasinya.

## b. Pengaruh Keputusan Internal Keuangan terhadap Capital Gain
Keputusan internal  keuangan terdiri dari keputusan pendanaan, investasi dan dividen. Ketiga keputusan tersebut mempengaruhi tujuan manajemen keuangan yang harus dicapai oleh perusahaan yaitu meningkatkan harga pasar saham ( market price ) (Hidayat, 2009). Peningkatan harga  saham  identik  dengan  peningkatan  nilai  perusahaan.  Nilai  perusahaan  sangat  penting karena nilai perusahaan yang tinggi akan diikuti oleh tingginya kemakmuran pemegang saham (Brigham dan Gapensi, 1996).
Pada  penelitian  ini  keputusan  internal  keuangan  terdiri  dari  sepuluh  indikator  yang mewakilinya sebagai tolak ukur kinerja perusahaan. Namun dari keseluruhan variabel tersebut hanya  ada  dua  variabel  yang  mempengaruhi  nilai capital  gain yaitu  CI  dan  ROE.  CI  memiliki pengaruh  signifikan  positif  terhadap Capital  Gain secara  parsial.  Sedangkan  ROE  memiliki pengaruh signifikan negatif terhadap Capital Gain secara parsial. Hasil penelitian ini sependapat dengan hasil penelitian Hidayat (2009) yang menyatakan bahwa keputusan internal keuangan berpengaruh terhadap return saham yang diukur dengan rasio PER dan Capital Gain . Indikator penelitian  Hidayat  sama  dengan  indikator  yang  digunakan  penulis  untuk  memproyeksikan pengaruh keputusan internal keuangan.
CI merupakan  indikator  keputusan  investasi  yang  menyangkut  pertimbangan  alokasi dana baik dilihat dari sumber dana (yang berasal dari dalam maupun luar perusahaan) maupun penggunaan  untuk  tujuan  jangka  pendek  dan  jangka  panjang  sehingga  semakin  intensif penggunaan  capital  perusahaan  maka  semakin  meningkatkan  nilai  investasinya.  Tujuan perusahaan melakukan investasi adalah untuk meningkatkan nilai perusahaan yang seringkali diproyeksikan  dari  nilai return saham  perusahaan.  ROE ad dalah  rasio  yang  mengkaji kemampuan  perusahaan  menghasilkan  keuntungan  setelah  adanya  investasi  terhadap  modal sendiri yang dapat digunakan mengukur risiko bisnis. ROE memiliki pengaruh signifikan dengan arah negatif terhadap Capital Gain berbeda dengan CI yang berpengaruh signifikan dengan arah positif terhadap Capital Gain. Hal ini bisa saja terjadi karena pembilang ROE adalah Earning After Tax berbeda dengan CI yaitu Net Sales yang benar-benar menunjukkan kemampuan perusahaan dalam aktifitas operasionalnya.
Berdasarkan hasil penelitian terbukti bahwa  pendanaan tidak memiliki pengaruh yang signifikan  terhadap return saham  perusahaan.  Hal  ini  sepaham  dengan  Modigliani  dan  Miller (1958)  menyatakan  bahwa  rasio  hutang  tidak  relevan  dan  tidak  ada  hubungannya  dengan struktur modal yang optimal.  Maka dapat disimpulkan bahwa investor tidak melihat seberapa besar  hutang  yang  dimiliki  perusahaan  sebagai  struktur  modalnya  melaikan  investor  melihat bagaimana kemapuan perusahaan dalam mengefektifkan dan mengefisiensikan struktur modal perusahaan untuk memperoleh nilai tambah bagi perusahaan.
Untuk    hasil    pengujian    data    observasi    antara    variabel    kebijakan    dividen  dengan variabel return saham  perusahaan  menunjukan  bahwa  kebijakan  dividen  tidak  berpengaruh terhadap return saham  perusahaan.  Kebijakan  dividen  tidak  berpengaruh  terhadap return saham karena dividen  merupakan pembayaran dari perusahaan kepada para pemegang saham
atas keuntungan yang diperolehnya. Kebijakan dividen merupakan hak pemegang saham untuk mendapatkan sebagian dari keuntungan perusahaan. Tinggi rendahnya dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham, tidak berkaitan dengan tinggi rendahnya nilai perusahaan yang diukur dengan return saham.  Menurut  Sukirni  (2012),  pembayaran  dividen  juga  dapat  mengurangi peluang  investasi,  dan  kenyataannya  investor  lebih  menyukai capital  gain daripada  dividen karena  pajak capital  gain lebih  kecil  daripada  pajak  dividen.  Hasil  penelitian  ini  konsisten dengan  teori  kebijakan  dividen  tak  relevan/teori  irrelevansi  dividen.  Teori  ini  menyatakan bahwa  kebijakan  dividen  perusahaan  tidak  mempunyai  pengaruh  terhadap return saham perusahaan maupun biaya modalnya (Modigliani dan Miller, 1958). Mereka berpendapat bahwa return saham  suatu  perusahaan  hanya  ditentukan  oleh  kemampuan  dasarnya  untuk menghasilkan laba dan risiko bisnisnya. Meningkatnya nilai dividen tidak selalu diikuti dengan meningkatnya  nilai  perusahaan.  Nilai  perusahaan  ditentukan  hanya  oleh  kemampuan perusahaan menghasilkan laba dari aset-aset perusahaan atau kebijakan investasinya.  Dengan kata lain, menurut Brigham dan Houston (2001), teori Modigliani dan Miller berpendapat bahwa nilai  suatu  perusahaan  yang  identic  dengan  nilai return saham  perusahaan  semata-mata tergantung  pada  pendapatan  yang  dihasilkan  oleh  aktivanya,  bukan  pada  bagaimana pendapatan tersebut dibagi di antara dividen dan laba yang ditahan.

## c. Pengaruh Free Cash Flow terhadap Capital Gain
Salah  satu  variabel penting dalam penelitian ini adalah variabel free cash  flow . Penulis menilai  variabel  tersebut  dengan  dua  macam  indikator  antara  lain  yaitu  MVA  dan  EVA . Berdasarkan uji t yang telah dilakukan oleh penulis, maka hasilnya adalah EVA dan MVA tidak memiliki  pengaruh  signifikan  serta  memiliki  arah  negatif  terhadap Capital  Gain secara  parsial. Hasil penelitian ini sama dengan hasil penelitian  Hidayat (2009) yang menyatakan bahwa free cash  flow berpengaruh  tidak  signifikan  terhadap return saham  yang  diukur  dengan  rasio  PER dan Capital  Gain . Indikator  penelitian  Hidayat sama  dengan  indikator  yang  digunakan  penulis untuk memproyeksikan pengaruh free cash flow .
Tidak  signifikannya  pengaruh  EVA  dan  MVA  terhadap return saham  kemungkinan disebabkan  oleh  faktor  ketidakstabilan  kondisi  ekonomi  Indonesia  akibat  krisis  Amerika sehingga  mengakibatkan  tingginya  risiko  bisnis  serta  ketidakpastian  tingkat  pendapatan  yang akan  diterima  oleh  investor.  Investor  sebagai  pelaku  pasar  dalam  mengambil  keputusan investasi kurang memperhatikan aspek fundamental perusahaan yang dalam penelitian diwakili oleh  MVA  dan  EVA. Return saham  lebih  dipengaruhi  oleh  perubahan  harga  sahamnya.  Akibat dari  krisis  Amerika adalah  penurunan  harga saham  yang  menyebabkan  harga  saham  tersebut mengalami capital loss . Semakin tinggi nilai capital loss sebuah saham maka return saham yang diterima investor akan semakin kecil.

## 5. SIMPULAN DAN SARAN
Dari hasil penelitian ini dapat disimpulkan beberapa hal. Pertama, secara simultan faktor eksternal,  keputusan  internal  keuangan,  dan free  cash  flow berpengaruh  signifikan  terhadap return saham  yang  diproyeksikan  dengan  rasio Price  Earning  Ratio. Kemampuan  variable- variabel  independen  dalam  menjelaskan  variasi Price  Earning  Ratio sebesar  74,5209%. Sedangkan sisanya dijelaskan oleh sebab lain di luar penelitian ini. Kedua, secara parsial faktor eksternal, keputusan internal keuangan, dan free cash flow mempunyai pengaruh terhadap Price Earning Ratio sebagai berikut ini:
a) Variabel  faktor  eksternal  memiliki  tiga  indikator  yaitu  tingkat  inflasi,  tingkat  suku  bunga dan  nilai  kurs  rupiah,  dari  ketiganya  tidak  ada  satupun  yang  berpengaruh  secara  parsial terhadap Price Earning Ratio.

## 186 Bina Ekonomi
b) Keputusan internal keuangan yang terdiri dari keputusan pendanaan dengan indikator FL, STL, dan CP, keputusan investasi dengan indikator ROE, FAU, CI, MR, dan APR, serta yang terakhir  yaitu  keputusan  dividen  dengan  indikator  PR  dan  ROFA.  Dari  sepuluh  indikator tersebut  hanya  PR  yang  memiliki  pengaruh  terhadap  Price  Earning  Ratio  secara  parsial dengan arah hubungan negatif.
c) Free Cash Flow adalah variabel independen ketiga yang memiliki dua indikator yaitu EVA dan  MVA.  Secara  parsial,  keduanya  tidak  memiliki  pengaruh  signifikan  terhadap Price Earning Ratio.
Kesimpulan  berikutnya  berkaitan  dengan Capital  Gain sebagai  variable  dependen. Pertama,  secara  simultan  faktor  eksternal,  keputusan  internal  keuangan,  dan free  cash  flow berpengaruh  signifikan  terhadap return saham  yang  diproyeksikan  dengan  rasio Capital  Gain. Kemampuan  variabel  independen  dalam  menjelaskan  variasi Capital  Gain sebesar  33,4568%. Sedangkan sisanya dijelaskan oleh sebab lain di luar penelitian ini. Kedua, secara parsial faktor eksternal,  keputusan  internal  keuangan,  dan free  cash  flow mempunyai  pengaruh  terhadap Capital Gain sebagai berikut ini:
a) Variabel  faktor  eksternal  memiliki  tiga  indikator  yaitu  tingkat  inflasi,  tingkat  suku  bunga dan  nilai  kurs  rupiah,  dari  ketiganya  hanya  tingkat  suku  bunga  yang  memiliki  pengaruh secara parsial terhadap Capital Gain dengan arah hubungan negatif.
b) Keputusan internal keuangan yang terdiri dari keputusan pendanaan dengan indikator FL, STL,  dan  CP,  keputusan  investasi  dengan  indikator  ROE,  FAU,  CI,  MR,  dan  APR,  serta keputusan dividen dengan indikator PR dan ROFA. Dari sepuluh indikator tersebut hanya CI yangmemiliki pengaruh signifikan positif dan ROE berpengaruh signifikan negatif terhadap Price Earning Ratio secara.
c) Free Cash Flow adalah variabel independen ketiga yang memiliki dua  indikator yaitu  EVA dan  MVA.  Namun  secara  parsial  keduanya  tidak  memiliki  pengaruh  signifikan  terhadap return saham yang diproyeksikan dengan Capital Gain.
Berdasarkan  kesimpulan-kesimpulan  tersebut  dapat  disarankan  beberapa  hal.  Dari aspek  teoritis  paling  tidak  dua  hal  dapat  dilakukan  untuk  peneltiian  selanjutnya.  Pertama, mengganti  sampel  penelitian  atau  mengganti  objek  penelitian  dengan  perusahaan  di keseluruhan sektor yang terdapat pada BEI sehingga lebih representatif dalam menyimpulkan pengaruh  faktor  eksternal,  keputusan  internal  keuangan,  dan free  cash  flow terhadap  kinerja keuangan perusahaan. Kedua, membandingkan periode penelitian yaitu antara periode sebelum krisis  ekonomi,  setelah  krisis  ekonomi  dan  pada  saat  krisis  finansial  global  sehingga  akan diketahui  konsistensi  variabel  tersebut  dalam  melihat  pengaruh  faktor‐faktor  yang mempengaruhi  kinerja  keuangan  perusahaan.  Dari  aspek  praktis ada  saran  untuk  tiga  pelaku: perusahaan, pemerintah dan investor. Untuk perusahaan, diharapkan dapat lebih meningkatkan strategi keuangannya dengan mengutamakan indikator PR, CI, dan ROE yang memiliki pengaruh besar  terhadap  keputusan  internal  keuangan  baik  keputusan  pendanaan,  investasi,  maupun keputusan  dividen  perusahaan.  Di  samping  itu,  perusahaan  harus  senantiasa mempertimbangkan  kondisi  eksternal  perusahaan  atau  makro  ekonomi  yaitu  tingkat  suku bunga  yang  dapat  mempengaruhi  kinerja  perusahaan.  Bagi  pemerintah  selaku  pengambil kebijakan di bidang moneter diharapkan mampu mengendalikan kondisi makro ekonomi negara Indonesia baik mengontrol nilai inflasi dengan meningkatkan daya beli masyarakat, menetapkan nilai  suku  bunga  yang  tidak  memberatkan  perusahaan  baik  dari  segi  likuiditas  maupun solvabilitas, menjaga kestabilan nilai rupiah, atau mengendalikan indikator makro lainnya. Bagi investor, walaupun berdasarkan hasil penelitian faktor eksternal perusahaan tidak berpengaruh terhadap  kinerja  perusahaan  yang  diproyeksikan  dengan return saham,  namun  investor sebaiknya  tetap  perlu  memperhatikan  indikator  faktor  eksternal  perusahaan  karena  memang
makro  ekonomi  erat  kaitannya  dengan  mikro  ekonomi  dan  telah  menjadi  satu  kesatuan  yang tidak terpisahkan.

## DAFTAR PUSTAKA
Akçoraoglu, A., & Yurdakul, F. (2002). Global factors and stock returns: Empirical evidence from the Istanbul stock exchange. The ISE Review , 6 (21), 1-20.
Ang, R. (1997). Buku pintar pasar modal Indonesia . Jakarta: Mediasoft.
Brigham,  E.  F.,  &  Gapensi,  L.  C.  (1996). Intermediate  finance  management (15th  ed).  Harbor Drive: The Dryden Press.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2001). Manajemen keuangan II . Jakarta: Salemba Empat.
Bursa  Efek  Indonesia.  (2014).
Laporan  keuangan  dan  tahunan .  Diunduh  dari http://www.idx.co.id/ id- id/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx.
Hanafi,  M.  M.  (2004). Manajemen  keuangan  edisi  2004/2005 .  Yogyakarta:  BPFE-Universitas Gadjah Mada.
Hidayat, W. (2009). Analisis pengaruh faktor eksternal terhadap keputusan internal  keuangan, arus  kas  bebas,  dan  pendapatan  saham  yang  listed  di  bursa  efek  Indonesia. Majalah Ekonomi , 19 (3), 1-20.
Hidayat, W. (2009). Confimatory factor analysis internal dan eksternal keuangan, free cash flow, dan return saham perusahaan manufaktur go public di Indonesia. Ekuitas , 1-18.
Joseph, N. L. (2002). Modelling the impact of interest rate and exchange rate change on UK stock return. Derivatives Use, Trading, and Regulation: Accounting and Tax , 7 (4), 306-323.
Khan,  Z.,  Khan,  S.,  Rukh,  L.,  Imdadullah,  &  ur  Rehman,  W.  (2012).  Impact  of  interest  rate, exchange  rate,  and  inflation  on  stock  return  of  KSE  100  index. International  Journal  of Economics and Research , 142-155.
Kodrat,  D.  S.,  &  Herdinata,  C.  (2009). Manajemen  keuangan  (based  on  empirical  research) . Yogyakarta: Graha Ilmu.
Lestari,  M.  (2005).  Pengaruh  variabel  makro  terhadap  return  saham  di  bursa  efek  Jakarta: Pendekatan  beberapa  model.  Makalah  dipresentasikan  pada  Simposium  Nasional Akuntansi 8. Solo, 15-16 September.
Martono, S. U., & Harjito, A. (2002). Manajemen keuangan (1st ed.). Yogyakarta: Ekonisia.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review , 48 (3), 261-297.
Nazwar, C. (2008). Analisis pengaruh variabel makroekonomi terhadap return saham syariah di Indonesia. Wahana Hijau: Jurnal Perencanaan dan Pengembangan Wilayah , 4 (1), 1-5.
Nidianti, P. I. (2013). Pengaruh faktor internal dan eksternal perusahaan terhadap return saham food  and  beverages  di  bursa  efek  Indonesia. E-Jurnal  Akuntansi  Universitas  Udayana , 5 (1), 130-146.
Rosdini,  D.  (2009).  Pengaruh free  cash  flow  terhadap  dividend  policy. Accounting  and  Finance Journal , Oktober 2009 , 1-9.
Sukirni,  D.  (2012).  Kepemilikan  manajerial,  kepemilikan  institusional,  kebijakan  dividen,  dan kebijakan hutan analisis terhadap nilai perusahaan. Accountng Analysis Journal , 2 (1).
Sofyaningsih, S., & Hardiningsih, P. (2011). Struktur kepemilikan, kebijakan dividen, kebijakan utang dan nilai perusahaan. Dinamika Keuangan dan Perbankan , Mei 2011 , 68-87.

## Halaman ini sengaja dikosongkan