## DAMPAK UNDERPERFORMANCE SETELAH  PENAWARAN SEASONED  EQUITY  OFFERINGS

## Dena Evi Susiani
Fakultas Ekonomi Universitas Wahid Hasyim Semarang
A. Setya Marsudi Fakultas Ekonomi Universitas Khatolik Atma Jaya  Jakarta

## Abstract
Seasoned  equity  of f erings  as  public  of f erings  f ollowed  an underperformance.  This  underperformance  can  be  happenned  when  the management try to manipulate their performance report at the time of offering and before offering. They do that because management want to get positive response in the market. This research explained that hypothesis. Using data from SEO in BEJ in 2001-2003, it this found that three year before offering, financial performance and equity performance increasing significantly. And there is underperformance three year after offering.
Keywords : Underperformance, public offering, equity .

## PENDAHULUAN
Perusahaan yang list di bursa efek sering membutuhkan dana untuk menutup hutangnya yang jatuh tempo ataupun mengembangkan usaha. Kebutuhan dana yang besar ini dipenuhi salah satunya dengan penawaran saham tambahan (Sseasoned equity offerings ) melalui Initial Public Offerings (IPO) (Megginson,  1997).  Penawaran  saham  tambahan  diluar  saham  yang dimiliki  perusahaan  dan  telah  beredar  sebelumnya  dilakukan  dengan; pertama, menjual hak ( right ) kepada pemegang  saham lama untuk membeli saham baru  dengan harga  tertentu—( rights issues) ,  atau;   kedua,  menjual sekuritas baru kepada setiap investor dengan second offerings , third offerings dan  seterusnya.  Ada  kecenderungan  perusahaan  dengan  kepemilikan terkonsentrasi akan menggunakan right issue (Eckbo dan Masulis, 1992).
Dalam  penelitian  (Guo  dan  Mech,  2000)  resiko  munculnya  asimetri informasi ( information asimmetry ) besar terjadi dalam penawaran ini, pihak manajerial akan berupaya , baik sebelum dan pada saat penawaran  (Rangan, 1998; Teoh  et al., 1998). Manipulasi yang dikenal dengan istilah earnings management ini akan mengakibatkan penurunan kinerja ( underperformance ) setelah penawaran (McLaughlin, 1996; Loughran dan Ritter, 1997; Teoh  et al., 1998; Rangan, 1999). Alderson dan Betker (1997) dan Trail dan Vos (2001) menjelaskan penurunan kinerja perusahaan yang melakukan SEO dengan menggunakan kerangka windows of opportunity dan fenomena agency theory. Dalam windows of opportunity, penurunan kinerja bisa terjadi karena adanya upaya perusahaan untuk mengambil keuntungan jangka pendek pada saat
Dampak Underperformance Setelah Penawaran Seasoned Equity Offerings Dena Evi S. & A.. S. Marsudi
pasar  menilai  perusahaan  terlalu  tinggi  ( overvalue ),yaitu  dengan mengeluarkan saham tambahannya. Padahal dalam jangka panjang penilaian yang  terlalu  tinggi  tersebut  tidak  bisa  dipertahankan  karena  pasar melakukan  koreksi  terhadap”kesalahannya”.  Sementara  dalam agency theory —yaitu teori yang berfokus pada masalah yang muncul antara principal- agent dalam  pemisahan  kepemilikan  dan  kontrol  terhadap  perusahaan (Morris, 1987)— manajemen perusahaan berusaha untuk memberikan sinyal positif kepada pasar tentang perusahaan yang dikelolanya. Sinyal positif ini diwujudkan dalam kinerja yang dilaporkannya. Namun sinyal positif ini dalam jangka panjang tidak bisa dipertahankan oleh manajemen, yang tercermin dari penurunan kinerja yang dilaporkan oleh perusahaan tersebut (Teoh et al., 1998).
Loughran dan Ritter (1997) menemukan perbedaan antara kinerja operasi lima  tahun  sebelum  dan  sesudah  penawaran,  yaitu  adanya  penurunan kinerja dalam  jangka  panjang.  Sementara  dalam penelitian Mc Laughin  et al. (1996) dengan  berbagai ukuran rasio cash flow juga membuktikan bahwa kinerja cash  flow perusahaan  mengalami  penurunan  kurang  lebih  20% selama tiga tahun setelah penawaran.  Yang menjadi permasalahan average return perusahaan  yang  melakukan SEO  hanya  7% per  tahun  sedangkan perusahaan  yang  tidak  melakukan  penawaran  rata-rata  15%  per  tahun, dengan kata lain SEO tetap mendapat respon positif dari investor terutama jika investor menyimpulkan bahwa dana yang diperoleh dari hasil seasoned issue tersebut  diinvestasikan  pada  kesempatan  investasi  yang menguntungkan.
Penelitian  tentang  SEO  yang  dilakukan  di  Indonesia  menyimpulkan bahwa  perusahaan  yang melakukan right issue mengalami  penurunan kinerja  operasi,  keuangan,  dan  saham  selama  tiga  tahun  setelah penawaran (Harto, 2001 dan Candy, 2002).  Dalam penelitian Candy (2002) dalam  penelitian  mengenai  SEO juga  menyimpulkan  bahwa  perusahaan akan mengalami penurunan kinerja operasi, dan akan terjadi sebaliknya pada  kinerja  keuangan.  Penelitian  tersebut  memberi  argumen  bahwa kenaikan kinerja keuangan tersebut kemungkinan besar karena (1) dana yang diperoleh dari SEO digunakan untuk membayar hutang perusahaan yang  jatuh  tempo  dan  (2)  naiknya  nilai  hutang  jangka  panjang  karena kemungkinan hutang yang dimiliki perusahaan merupakan hutang dalam kurs  asing  yang  tidak  dilindungi  dengan  sistem hedging, sehingga melemahnya  rupiah  berakibat  meningkatkan  nilai  hutang.
Penelitian yang lain menyebutkan bahwa rendahnya kinerja pasca SEO diakibatkan karena pengukuran earnings yang “tidak tepat” oleh manajemen (Denis  dan  Sarin,  1999).  Hal  tersebut  mempengaruhi  interpretasi  investor terhadap kinerja perusahaan dan mengakibatkan  prospektus investor akan probabilitas masa depan perusahaan diterjemahkan keliru. Atau dengan kata lain investor yang overoptimism dalam meramalkan earnings masa depan akan mengalami pada periode pasca penawaran. Penurunan kinerja yang terjadi sebagai  dampak  pengukuran  tersebut  akan  terjadi  selama  lima  tahun setelah  SEO.  Shivakumar  (2000)  juga  menunjukkan  bahwa  manajemen
telah  melakukan overstate terhadap earnings sebelum  melakukan pengumuman SEO. Lebih lanjut penelitian tersebut menunjukkan bahwa investor  sebenarnya  sudah  menduga  adanya earnings  management dan secara  rasional  berusaha  melepaskan  pengaruhnya pada  saat pengumuman SEO. Jadi investor memiliki penilaian yang rendah terhadap earnings sebelum SEO dan secara rasional memberikan nilai yang rendah untuk  perusahaan.

## PERUMUSAN MASALAH
Peneliti berupaya memperluas sampel yang digunakan dan melakukan pengujian terhadap kinerja saham. Karena kesuperioran manajer dalam memperoleh  dan  menguasai  informasi  penurunan  kinerja  pasca penawaran  menjadi  wajar  karena  adanya  manipulasi.    Manipulasi  ini dilakukan untuk memberikan informasi kinerja yang berkesan baik agar pasar merespon penawaran saham, walaupun dampak jangka  panjangnya kinerja  mengalami  penurunan,  Penurunan  tersebut  disebabkan  upaya manipulasi  tidak  dapat  dilakukan  terus  menerus.  Dari  latar  belakang tersebut permasalahan dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut: Apakah  penurunan  kinerja  dalam  jangka  panjang  akan  terjadi  pada perusahaan yang melakukan SEO ?

## TUJUAN PENELITIAN
Kecenderungan  melakukan manipulasi  terhadap  kinerja akan  terjadi karena  manajer  ingin  pasar  memberikan  respon  yang  positif  terhadap penawaran  tersebut.  Manipulasi  ini  dilakukan  dengan  mengakui  biaya sekarang  ( current  cost )  sebagai  biaya  masa  depan  ( future  cost )  dan pendapatan masa depan sebagai pendapatan sekarang. Namun manipulasi ini    sangat  sulit  untuk  terus  dilakukan.  Maka  dari  uraian  tersebut penelitian ini bertujuan untuk mencari bukti empiris bahwa dalam jangka panjang  perusahaan  yang  melakukan  SEO  akan  mengalami  penurunan kinerja.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
Beberapa  penelitian  menghubungkan  penurunan  kinerja  tersebut dengan konsep windows of opportunity dan teori agensi (Traill dan Vos, 2001; Alderson dan Betker, 1997). Secara konseptual, dalam windows of opportunity manajemen  berusaha  memanfaatkan  kesempatan  pada  saat mengetahui pasar telah menilai perusahaan secara overvalue . Sementara dalam  teori  agensi  ( agency  theory ),  manajemen  memanfaatkan  asimetri informasi  karena  kesuperiorannya  dalam  menguasai  informasi dibandingkan pasar.
Penurunan  kinerja ( underperformance ) yang terjadi  pasca penawaran saham ke publik ( public offerings )—IPO maupun SEO—seolah telah menjadi pola baku (Denis, 1994; Loughran dan  Ritter, 1997; Nassiripour et al .,
Dampak Underperformance Setelah Penawaran Seasoned Equity Offerings Dena Evi S. & A.. S. Marsudi
1998; Rangan, 1998; Teoh,  et al., 1998a; Espenlaub, 1999; Shivakumar, 2000).  Bukti  empiris  menyimpulkan  bahwa  adanya  reaksi  pasar  yang positif terhadap pengeluaran ekuitas baru. Pillote (1992) melaporkan bahwa pengaruh kesempatan bertumbuh akan menjadi faktor yang menimbulkan reaksi pasar yang positif. Cooney dan Kalay (1993) dengan menggunakan model yang didasarkan pada pecking order hypothesis melaporkan adanya reaksi  pasar  yang  positif  terhadap  pengumuman  SEO  oleh  perusahaan dengan pertumbuhan yang tinggi. Respon pasar yang berbeda tersebut tentu dipengaruhi  oleh  alasan  perusahaan  dalam  melakukan  SEO,  misalnya untuk  memperkuat  struktur  modal,  melakukan  investasi  yang membutuhkan dana besar, dan membiayai hutang yang telah  jatuh tempo. Walau  dengan  alasan  penawaran  yang  berbeda,  SEO  yang  dilakukan perusahaan selalu akan diikuti dengan penurunan kinerja dalam jangka panjang.
Oleh  karena  manajemen  melakukan  manipulasi  dengan menggunakan discretionary accrual, yaitu    kebijakan  akuntansi  yang memberikan  keleluasan  pada manajemen  untuk  menentukan  jumlah transaksi akrual secara fleksibel. Manipulasi terhadap kinerja  menjelang SEO merupakan penjelasan yang logis mengapa perusahaan tidak mampu mempertahankan  kinerjanya.  Manipulasi  yang  dikenal  dengan  istilah earnings  management ini  merupakan  refleksi  sikap  oportunistik manajemen  untuk  memperoleh  keuntungan  bagi  dirinya  sendiri. Sehingga  peningkatan  laba  ( income  increasing )  menjelang  penawaran, memuncak  pada  saat  penawaran  dan  menurun  setelah  penawaran mengindikasikan sikap oportunistik manajemen untuk menaikkan harga saham yang ditawarkannya (Teoh et al., 1998a, McLaughlin et al., 1996, Alderson dan Betker, 1997, Dubois dan Jeanneret, 2000, Kim dan Shin, 2001).
Alderson  dan  Betker  (1997)  mengevaluasi  kinerja  operasi  dan  harga saham  jangka  panjang  perusahaan  yang  melakukan  SEO  dengan menggunakan rasio market-to-book asset sebagai proksi nilai pertumbuhan oportunistik ( value of growth opportunisties ) dan menemukan bahwa kinerja operasi  pasca  penawaran  dalam  jangka  panjang  adalah  jelek.  Dalam penelitiannya  Rangan  (1998)  melaporkan  bahwa  harga  saham overvalue untuk sementara waktu yaitu pada saat penawaran dan selanjutnya akan mengecewakan yang ditunjukkan dengan penurunan harga saham pasca penawaran.  Traill  dan  Vos  (2001)  melaporkan  bahwa  perusahaan  yang melakukan SEO akan underperformance selama lima tahun setelah issue. Mc Laughlin (1996) dalam penelitiannya menggunakan berbagai ukuran rasio cash flow untuk mengetahui apakah kinerja jangka panjang setelah SEO  mengalami  penurunan.  Hasilnya  mengindikasikan  bahwa  kinerja cash flow mengalami  penurunan  sekitar  20%  selama  tiga  tahun setelah penawaran.
Penelitian  Laughran  dan  Ritter  (1997)  menggunakan  enam  rasio keuangan  untuk  melihat  kinerja  keuangan  sebelum  dan  lima  tahun setelah  SEO.  Hasilnya  menunjukkan  rasio  keuangan—khususnya  rasio
profit margin dan ROA—mengalami penurunan selama empat tahun setelah penawaran  tersebut.  Hasil  tersebut  mengindikasikan  adanya  upaya manajemen melakukan manipulasi sebelum melakukan penawaran  agar kinerja perusahaan pada saat penawaran kelihatan bagus. Sejalan dengan penurunan  kinerja  operasi,  maka  penurunan  kinerja  saham  juga  akan terjadi  sebagai  akibat  dilakukannya  manipulasi  pada  saat  penawaran tersebut. Kondisi tersebut terjadi karena harga saham berkorelasi dengan kinerja keuangan, sehingga penurunan kinerja keuangan akan membuat pasar  melakukan  koreksi  harga  saham  yang overvalue tersebut. Manipulasi  yang  dilakukan  manajemen  tersebut  dapat  menyebabkan pengalokasian  yang  tidak  tepat  atas modal  yang  akan  diinvestasikan. Pengalokasian yang tidak tepat ini mempunyai implikasi terhadap harga saham yang akan dinilai secara tidak tepat ( mispricing ). Hal tersebut terjadi karena  pasar  tidak  mampu  mendeteksi  keberadaan  dan  besarnya  laba yang  dimanipulasi.  Atau  dengan  kata  lain  pasar  telah  gagal  untuk memahami  implikasi  penggunaan  akrual  tersebut.  Tetapi  dalam  jangka kegagalan  investor  dalam  menilai  perusahaan  akan  dikoreksi  sehingga akan  mengakibatkan  turunnya harga  saham  perusahaan  bersangkutan. Maka  dari  uraian  tersebut  hipotesis  dalam  penelitian  ini  dirumuskan sebagai beriku t:
H1  :  Perusahaan  yang  melakukan  SEO  akan  mengalami  penurunan kinerja  keuangan  setelah  penawaran.
H2  :  Perusahaan  yang  melakukan  SEO  akan  mengalami  penurunan kinerja  saham  setelah  penawaran

## METODE PENELITIAN

## 1. Sumber Data dan Sampel Penelitian
Dalam  penelitian  ini  digunakan  data  sekunder  yang  diambil  dari laporan  keuangan  ( annual  report )  dan  harga  saham  penutupan  bulanan perusahaan yang melakukan SEO periode tahun 2001-2003 di Bursa Efek Jakarta  (BEJ).  Data  berasal  dari  informasi  selama  tiga  tahun  sebelum (1998 - 2000) dan tiga tahun sesudah SEO (2004 - 2006). Perusahaan yang masuk  sebagai  sampel  dipilih  dari  perusahaan  non-lembaga  keuangan untuk  mengantisipasi  kemungkinan  pengaruh  regulasi  tertentu  yang dapat  mempengaruhi  variabel  penelitian.
Tabel 1 Sampel Penelitian Identifikasi Perusahaan Jumlah Perusahaan yang SEO tahun 1994-1997 41 Perusahaan lembaga keuangan (9) Data laporan keuangan tidak lengkap (6) Jumlah Sampel 26 Sumber: dari data yang diolah.
Dampak Underperformance Setelah Penawaran Seasoned Equity Offerings Dena Evi S. & A.. S. Marsudi

## 2. Definisi dan Pengukuran Variabel Penelitian
Proksi  kinerja  dalam  penelitian  ini  adalah  kinerja  keuangan  dan kinerja  saham.  Kinerja  keuangan  merefleksikan  kinerja  fundamental perusahaan dan akan diukur dengan menggunakan data fundamental atau dari  laporan  keuangan  perusahaan.  Sedangkan  kinerja  saham  akan mengindikasikan  kinerja  pasar  perusahaan  dan  akan  diukur  dengan menggunakan nilai pasar saham perusahaan yang beredar di pasar modal.
 Beberapa  ukuran  kinerja  keuangan  dalam  penelitian  ini: 1) Likuiditas: kemampuan perusahaan untuk melunasi kewajiban keuangan jangka pendeknya pada saat jatuh tempo. Likuiditas dapat diukur dengan rasio lancar ( current ratio—CR ), yaitu aktiva lancar dibagi dengan hutang lancar.
2) Leverage :  bagian  modal  non  ekuitas  yang  digunakan  untuk membiayai  aktiva  perusahaan.  Dengan  kata  lain, leverage menunjukkan  proporsi  aktiva  perusahaan  yang  didanai  oleh pihak selain pemegang saham ( shareholder ). Ukuran leverage : rasio hutang terhadap ekuitas/modal ( debt to equity ratio—DER ).
3) Profitabilitas,  yaitu  kemampuan  perusahaan  untuk menghasilkan laba. Ukuran profitabilitas yang akan digunakan adalah net profit margin  (NPM), yaitu net income dibagi dengan pendapatan ( revenue ). Rasio ini mengindikasikan berapa banyak net  income yang  dihasilkan  dari  setiap  rupiah  pendapatan ( revenue ).
4) Rasio  tingkat  kembalian  atas  aktiva  ( return  on assets—ROA ): mengukur  efisiensi  penggunaan  ekuitas  pemegang  saham biasa. Net income dibagi dengan total aktiva (rata - rata). 5) Perputaran  ( turnover ):  Indikasi  efisiensi  dalam  penggunaan aktiva  perusahaan.  Ukuran  perputaran  yang  akan  digunakan adalah rasio perputaran total aktiva ( total assets turnover ratio— TAT ), yaitu penjualan dibagi dengan total aktiva (rata - rata).  Kinerja  saham,  yaitu  kinerja  saham  yang  dapat  diukur  dengan beberapa cara, antara lain melalui tingkat pengembalian ( return ). Return dapat dihitung dengan rumus:  Pt  – Pt-1 /Pt -1  , dimana  Pt adalah harga saham pada periode t dan  Pt-1  adalah harga saham periode sebelum t.

## 3. Metode Analisis Data
Dalam penelitian ini menggunakan Analisis Deskriptif dan pengujian statistik.    Analisis  deskriptif  digunakan  untuk  mengetahui  dan membuktikan pola yang terjadi selama periode pengamatan. Selama public offerings terjadi kecenderungan peningkatan tajam menjelang penawaran, memuncak saat penawaran, dan menurun setelah penawaran. Penurunan kinerja  dalam public  offerings secara  teoritis  akan  terjadi  selama  tiga- lima  tahun  setelah  penawaran  (Teoh    et  al.,  1998a,  McLaughlin  et  al.,
1996, Alderson dan Betker, 1997, Dubois dan Jeanneret, 2000, Kim dan Shin, 2001).  Pengujian yang kedua digunakan uji statistik menggunakan: (1) Uji beda sampel berpasangan  ( Paired-sample t-test ).  (2) Uji beda terhadap kinerja  sebelum  dan  sesudah  SEO  untuk  mengetahui  apakah  kinerja sebelum penawaran lebih tinggi dibandingkan kinerja sesudah penawaran dan membuktikan terjadinya penurunan kinerja pasca penawaran saham tambahan  tersebut.

## 4. Hasil dan Analisis
Penghitungan nilai statistik ( mean dan median ) variabel kinerja—yaitu current ratio (CR), debt equity ratio (DER), return on assets (ROA),  total assets turnover ratio (TAT), dan net profit margin ratio (NPM)—dilakukan selama tujuh tahun (Teoh  et al. (1998), McLaughlin  et al., (1996), Alderson dan Betker (1997), Loughran dan Ritter (1997), Rangan (1998), dan Kim dan Shin  (2001)),  yaitu  dimulai  dari  tiga  tahun  sebelum  SEO  (t-3  atau  dari tahun 1998 sampai tahun 2000) sampai dengan tiga tahun setelah SEO (t+3 atau dari tahun 2004 sampai tahun 2006). Hasil perhitungan disajikan dalam  Tabel 2.
Hasil ini konsisten dengan penelitian Teoh  et al. (1998), McLaughlin et  al.,  (1996),  Alderson  dan  Betker  (1997),  Loughran  dan  Ritter  (1997), Rangan (1998), dan Kim dan Shin (2001) nilai mean dan median CR, ROA, TAT,  dan  NPM  dengan  terdapatnya  pola  meningkat  menjelang  SEO,
Tabel 2 Statistik Deskriptif Kinerja Keuangan Periode t-3 t-2 t-1 T t+1 t+2 t+3 CR Mean 1.3624 1.4532 1.5421 2.2932 1.6751 1.5322 1.5338 Median 1.1925 1.3488 1.2899 1.5521 1.4817 1.2531 1.6125 ROA Mean 2.0134 2.2495 2.3135 2.4947 1.7336 0.9517 -1.2070 Median 0.9760 0.9985 2.1360 2.9810 2.9360 2.1322 0.1860 TAT Mean 193.44 198.72 215.10 253.31 177.83 196.65 174.03 Median 153.45 185.65 188.97 189.34 145.16 145.13 154.86 NPM Mean 0.7852 0.1745 0.1231 0.3683 0.3319 0.3733 - 31.276 Median 0.1345 0.1582 0.1544 0.1518 0.1561 0.1932 0.8284 DER Mean 1.4618 1.3489 1.5167 2.1184 2.5389 3.9379 2.0174 Median 1.0195 1.2286 1.4478 1.4185 1.2678 1.6346 1.5278 Sumber: dari data yang diolah.
Dampak Underperformance Setelah Penawaran Seasoned Equity Offerings Dena Evi S. & A.. S. Marsudi
memuncak  pada  pada  saat  SEO,  dan  mengalami  penurunan  setelah penawaran. Hal tersebut mengindikasikan terjadinya penurunan kinerja ( underperformace ) pasca penawaran. Upaya memberikan kesan positif pada pasar yang dilakukan manajer terlihat saat meningkatnya kinerja operasi dan  memuncak  pada  saat  SEO.  Tingginya  kinerja  keuangan  ini diharapkan  akan  direspon  secara  positif  oleh  pasar  dan  meningkatkan nilai  saham  yang  ditawarkan.  Sedangkan  penurunan  kinerja  pasca penawaranan  mengindikasikan  ketidakmampuan  manajemen  untuk melanjutkan  manipulasi  kinerjanya.
Variabel  DER  konsisten  dengan  penelitan  Candy  (2002)  yang menunjukkan  pola  cenderung  selalu  meningkat  bahkan    setelah penawaran. Hasil ini yang mencatat bahwa semakin meningkatnya nilai variabel  DER  kemungkinan  dipengaruhi  oleh  melemahnya  nilai  rupiah karena  pengaruh  krisis  ekonomi  di  Indonesia,  yang  mengakibatkan hutang  jangka  panjang  dalam  mata  uang  asing  yang  tidak  dilindungi dengan sistem hedging akan berlipat nilainya jika dihitung dalam rupiah
Tabel 3 merupakan statistik deskriptif kinerja saham selama periode pengamatan. Konsisten dengan penelitian Loughran dan Ritter (1997) yang menyimpulkan terjadinya peningkatan kinerja saham sebelum penawaran dan penurunan  pasca penawaran, maka penelitian ini juga menunjukkan pola yang sama. Kondisi ini sesuai dengan konsep windows of opportunity , yaitu  konsep  yang  membahas  upaya  manajemen  saat  memanfaatkan kesalahan pasar menilai perusahaan secara overvalue dengan melakukan penawaran  saham  tambahan.  Walaupun  akhirnya  tetap  akan  terjadi penurunan  kinerja  saham,  karena  pasar  melakukan  koreksi  terhadap kesalahannya. Dari tabel terlihat bahwa kinerja saham dari  t-3  (-0.0245) meningkat  dan  memuncak  pada  periode    t  (0.0021).  Kondisi  ini mengindikasikan  tawaran  yang  dilakukan  perusahaan  direspon  secara positif oleh pasar. Sedangkan penurunan kinerja saham memang terjadi pasca penawaran,yaitu sejak periode t+1 (-0.0186) sampai dengan t+3 (- 0,0465).
T a b e l 3 S t a ti s t i k  D e s k r ip t if  K in e r j a   S a h a m P e r io d e t- 3 t- 2 t- 1 T t+ 1 t+ 2 t+ 3 R E T U R N M e a n - 0 .0 2 4 5 - 0 .0 2 5 3 - 0 .0 1 3 2 0 .0 0 2 1 - 0 .0 1 8 6 - 0 .0 4 6 5 - 0 .0 4 5 1 M e d ia n - 0 .0 1 4 5 - 0 .0 1 7 3 0 .0 1 3 2 0 .0 2 1 4 - 0 .0 1 3 2 - 0 .0 3 2 0 - 0 .0 3 4 9
S u m b e r:d a r i d a ta   y a n g  d io la h .
T abel 4 U ji B eda K inerja Seb elum  dan Sesudah SE O C R R O A T A T N PM D E R AR p-valu e 0.024 0.026 0.023 0.026 0.171 0.029 t-value 0.746 -1.345 -1.255 -1.564 2.481 2.137
Sum ber: d ari data yang dio lah.
Hasil uji beda variabel kinerja keuangan dan saham perusahaan yang menjadi sampel penelitian diperlihatkan pada tabel 4. Dari lima variabel kinerja,  terbukti  hanya  empat  variabel  yang  mempunyai  nilai  sebelum SEO lebih besar dibandingkan nilai sesudah SEO, yaitu variabel CR, ROA, TAT, dan NPM. Nilai  p-value untuk CR (0.024), ROA (0.026), TAT (0.023), NPM  (0.026)  yang  lebih  kecil  dari  0,05  membuktikan  bahwa  kinerja keuangan sebelum SEO lebih besar dibandingkan kinerja sesudah SEO. Perbedaan  tersebut  memperlihatkan  telah  terjadinya  penurunan  kinerja pasca penawaran.
Penurunan  yang  signifikan  kinerja  variabel  CR  pasca  penawaran mengindikasikan  terjadinya  penurunan  kinerja  pasca-SEO  dan  dapat dilihat  dalam  tabel  4  dengan  nilai  p-value  untuk  CR  sebesar  0.024 mengindikasikan  bahwa  rata-rata  CR  sebelum  penawaran  lebih  besar dibandingkan  rata  CR  setelah  penawaran.  Nilai    p-value    0.026 mengindikasikan bahwa nilai mean ROA sebelum penawaran lebih besar dibandingkan rata-ratanya setelah penawaran, yang artinya telah terjadi penurunan  rata-rata  ROA  yang  cukup  signifikan.  Nilai p-value 0.023 mengindikasikan  telah  terjadi  penurunan  nilai  TAT  pasca  penawaran. Demikian juga untuk variabel NPM ( net profit margin ratio ) yang mempunyai p-value sebesar 0.026 mengindikasikan telah terjadi penurunan nilai rata- rata NPM setelah penawaran dibandingkan kenaikan nilai rata-rata NPM sebelum  penawaran.  Namun  berbeda  halnya  dengan  keempat  variabel kinerja  di  atas.
Dugaan  kinerja  sebelum  penawaran  lebih  besar  daripada  kinerja setelah  penawaran  terlihat  saat  nilai p-value sebesar  0.024  (lebih  kecil dari  pada  0,05).  Besarnya  kenaikan  sebelum  penawaran  daripada penurunan  setelah  penawaran  kemungkinan  besar  karena  upaya manajemen  mempengaruhi  pasar  berhasil.  Pasarpun  akan  segera menyadari dan kemudian segera melakukan koreksi yang mengakibatkan terjadinya  penurunan  kinerja  saham  perusahaan  tersebut.  Perilaku  ini konsisten dengan penelitian Lougran dan Ritter (1997).
Nilai p-value sebesar 0,171 (lebih besar dari pada 0,05) berarti nilai DER sesudah SEO lebih besar dibanding sebelum SEO atau dapat dikatakan DER  ( debt  equity  ratio )  tidak  menurun  pasca  SEO.  Walaupun  terjadi kenaikan kinerja menjelang dan pada saat penawaran, namun kenaikan kinerja  ini  terus  terjadi  setelah  SEO  tersebut.  Indikasi  ini  mungkin karena  hutang  perusahaan  dalam  mata  uang  masing  tidak  dilindungi dengan  sistem hedging ,    sehingga    menguatnya  kurs  dollar  Amerika akibatnya  krisis  ekonomi  mengakibatkan  melonjaknya  nilai  hutang perusahaan (Candy, 2002).

## KESIMPULAN
Perbedaan penguasaan informasi pasar dengan informasi yang dikuasai oleh  pihak  manajemen  merupakan  salah  satu  motivasi  manajer melakukan  manipulasi  terhadap  kinerja  dengan  menaikkan  labanya ( income  increasing ).  Tindakan  ini  bertujuan  agar  kinerja  perusahaan
Dampak Underperformance Setelah Penawaran Seasoned Equity Offerings Dena Evi S. & A.. S. Marsudi
dimasa depan akan menaikkan nilai tawar. Perilaku oportunistik tersebut dianggap sebagai bentuk kecurangan ( fraud ). Akan tetapi tindakan pihak manajemen akan berhasil bila pasar dapat dimanipulasi saat mencermati laporan  perusahaan  meskipun  pada  periode  pasca-SEO  terbukti manajemen  tidak  mampu  lagi  melanjutkan  sikap  curangnya  dengan mempertahankan  kinerjanya  dan  mulai  terlihat  dari  kinerjanya  yang semakin  menurun.
Terdapat bukti dalam penelitian ini saat perusahaan yang melakukan penawaran  saham  tambahan  ( seasoned  equity  offerings )  mengalami penurunan  pasca  penawaran  tersebut.  Kondisi  ini  mengindikasikan adanya  upaya  manajemen  untuk  memperbaiki  kinerja  yang  dilaporkan dalam prospektus, dengan harapan penawaran saham tambahannya akan direspon secara positif oleh investor di pasar. Walaupun pada periode pasca penawaran  penurunan  kinerja  ( underperf ormance )  akan  dialami perusahaan sebagai bukti tidak bisa dilanjutkannya manipulasi tersebut. Bukti  ini  konsisten  dengan  beberapa  penelitian  manajemen  laba  disaat SEO sebelumnya, misalnya Teoh  et al. (1998), McLaughlin  et al., (1996), Alderson dan Betker (1997), Loughran dan Ritter (1997), Rangan (1998), dan  Kim  dan  Shin  (2001).    Penelitian  ini  juga  berhasil  mendukung hipotesis tentang  penurunan kinerja pasca panawaran.           Keterbatasan dan kekurangan masih ada dalam penelitian ini, yaitu: dalam penelitian mengenai public offerings selalu menggunakan jumlah data yang cukup besar, sementara penelitian ini hanya menggunakan 26 perusahaan dari 41  perusahaan  yang  melakukan  SEO  dalam  kurun  waktu  2001-2003. Kesulitan memperoleh data keuangan menjadi faktor utama keterbatasan tersebut.

## DAFTAR PUSTAKA
Alderson,  Michael  J.,  dan  Brian  L.  Betker,  1997,    “The  Long  Run Performance of Companies That Withdraw Seasoned Equity Offerings”, Working paper , September 1997.
Candy,  2002,  “Analisis  Kinerja  Perusahaan  yang  Melakukan  Seasoned Equity Offerings: Studi Kasus di Bursa Efek Jakarta”, Skripsi , Fakultas Ekonomi, UAJY. (tidak dipublikasikan).
Denis, David J., dan Atulya Sarin, 1999, “ Is the Market Surprised by Poor Earnings  Realization  Following  Seasoned  Equity  Offering s ”, Working paper, Desember 1999.
Denis, David J., 1994, “Investment Opportunie s and the Market Reaction to Equity Offerings”, Journal of Financial and Quantitative Analysis , Vol. 29 No.2, 1994.
Eckbo, B.E., dan Masulis, 1992, “Adverse Selection and The Rights Offer Paradox”, Journal of Financial Economics , 1992.
Espenlaub, Susanne, 1999, “Discussion of The Life Cycle of Initial Public Offering Firms”, Journal of Business Finance & Accounting, 26 (9) & (10), Nov./Des. 1999.
Guo,  Lin.,  dan  Timothy  S.  Mech,  2000,  “Conditional  Event  Study, Anticipation, and Asymmetric Information: The Case of Seasoned Equity Issues  and  Pre-issue  Information  Releases”,
Journal of Empirical
Finance, 7, 2000.
Harto,  Puji,  2001,  “Analisis  Kinerja  Perusahaan  yang  Melakukan    Right Issue di Indonesia” , Simposium Nasional Akuntansi IV, 2001.
Kim,  Kenneth    A.,  dan  Hyun-Han  Shin,  2001,  “The  Underpricing  of Seasoned Equity Offerings: 1983 -1998”, Working paper, Mei 2001.
Loughran, Tim., dan Jay R. Ritter, 1997, “The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offerings”, The Journal of Finance, 1997.
McLaughlin, Assem S. dan Gopala K.V, 1996, “The Operating Performance of  Seasoned  Equity  Issuers:  Free  Cash  Flow  and  Post  Issue Performance”, Financial Management , Vol.25, 1996.
Morris, 1987, “Signalling, Agency Theory and Accounting Policy Choice”, Accounting and Business Research, Vol. 18, 1987.
Nassiripour,  S.,  K.Karim,  P.  Siegel  dan  M.  Ahmed,  1998,  “The  Effect  of Seasoned  Equity  Offerings  on  Stock  Prices:  A  Case  of  Diversification VS Growth Opportunities”, Research in Finance, 1998.
Rangan,  Srinivasan, 1998, “Earnings Management and the Performance of Seasoned Equity Offerings”, Journal of Financial Economics, 50, 1998. Shivakumar, Lakshmanan, 2000, “Do Firm Mislead Investor by Overstating Earnings Before Seasoned Equity Offerings?”, Journal of Accounting and
Economics, 2000
Teoh, Siew Hong., Ivo Welch, dan T.J. Wong, 1998a “ Earnings Management and the Underperformance of Seasoned Equity Offerings ”,    Journal  of Financial Economics, 1998.
Teoh, Siew Hong, Ivo Welch, dan T.J. Wong, 1998b, “Earning Management and  The  Long  Run  Market  Performance  of  Initial  Public  Offering”, Journal of Finance, Vol.LIII, No.6 Desember 1998.
Teoh, Siew Hong, T.J. Wong, Gita R. Rao, 1997,  “Are Accruals During An Initial Public Offering Opportunististic?”, Working paper , Juli 1997.
Traill,  Marcus  dan  Ed  Vos,  2001,  “Do  Seasoned  Equity  Offerings  Really Underperform in the Long Run? Evidence from New Zealand”, Working paper, 2001.