## BINAEKONOMI
Ma_.1alah llmiah  Fakultas Ekonomi Universitas Katolik Parahyangan
Volume 14, No. l,Januari 20l,0
BINEK
Vol.l4 No. I Hal. l-l lB Bandung Januari 2010 ISSN 085346 l0

## BINAEKONOMI
Maialah llrniah  Fakultas l-konorni Univcrsitas Katolrk parahvanqan Volume l4 No. l. Januari ?_0],0
lllNA t-KONOMI  acialah mcdta inforrnasr cjan komunrkasr serta forun'r pembahasan  rnasalah  ekonorni,  manalerncn dan akuntansi baqr civitas ac.adernica lJniversitas  Katolik Parahyangan atau r.Jnivcr.silas-unrversrtas  latn fcrbit pertama  kaii tahun 199/ dcngan frekuensi dua kali serahr n oarla bulan Januari dan Aqustr-r.s

## Pelindung
. Rektor  Universi[as  Katolik parahyangan
f'enanggrnq Jawab  : Dekan  l]akultas Ekonomr Universitas KaLolik P ar ahyangan
Dcwan Penyunting : Januarrta flcndrani, Ph.D Budiana Oomulta, Dra.,M Sr. Pauiina Perrnatasari,S 8., M.Ak., CMA.
Arlhur Purboyo,  Drs, Ak, MPAc
Dr Muyarn  Belina l_ilran Wyaya
Pcmirnpin Redaksi  : l'' C, Surosct, Drs.,MSP.,l_ic..,Rer.,f?eg.
Staf l?ecjak-si : Anneiia Setrawan,sl_,Ak.,M.n k. iira Satyarini,SF,MM
Nina Septrna,Sp,MM
Ro.saly Franksrska, Sl,.
lata Usaha : Michael  Wasrto Wrdarusman
Alarnal Redaksi Penerbi[ . Jl. Ciumbuleuit No 94 Gedunq 9 Fakuitas Ekonomi Unrversrtas Katolik Parahyangan tsandu ng - 40 | 4 |
rssN 0853-06 r0

## BINAE,KONOMI
Mayalah limiah lrakulta-s Fkonomi LJnivcr.sita.s Katolik Parahyanqan Volume I4 No. l. Januari  20lr0

## DAFIAR ISI PENGGUNAAN ARBI'IIiAGI PRICING  TI.IEORY  L]N IUK I 6
KEPU'I'USAN I NVI -STASI T.aroni

## PENIINGNYA PENDIDIKAN  PERBANKAN
UNTUK 7 IB

## MLNCAT^SI  KEtANGKAAN  MODAL D^U\M
PFiNGI,MBANGAN  UMKM SetiarjiLjmar
CIJNORDIC EN  I'[ I(PRISF- 19 34
SF BUNH PENGANIAII
firansisca Mulyono
REKSA DANA SEI3AGAI SALAI] SAI'U 35 _ 42 AI I TIiNNI IF INVES|ASI
Mcilincja
[NTr-_RPRrSr-  RISK MANAGIMENT (ERM)
43 - 55
soAR {sTRAtrrctc oBiECtlvr Ai RtsK) Mt_THoDOl_ocy l-rcdclla  Colinne

## PLAGIARISM MENGAPA I-]ARUS TERJADI?
56 62 lX.Supnyono

## PLRI]ANDINGAN PENGAIiUH TEKNIK PEMODELAN
ENI-ry-  8 - BO RI-I AI IONSI_JiP MODEL DAN RESOURCES-EVENI  S-AGENTS

## MODI:L AIAS  PEIiANCANGAN DATABNSE  PERUSNHANN
Michaellskandar

## RFID TI IEORY,  IMPL FMI-N IA TION AND CRITICS
B I 9 i l-ydia Mutiara l)cwi

## N NATION NND I]UREAUCRACY A PUBLIC ADMINISIRAI]ON C)2, I03
POINT OF Vlt.W (An lndonesian Case) Ayuninq  fludiati

## S'IIiIJK'IUR  OIiGANISASI PFMEIIINIAH DAERAI-J SUATU
I04 I IB
ANNI ISIS BII<DNSARKAN  PERATURAN PEMIRINTAI-I NO 4I TAllLlN 2007 (Anailsis Perbandingan Struktur  Organisasi Pemerint;,rh Daerah  Kabupaten  Banyumas dengan  Kabup;lten Purbalingqa Provtnsi jawa lengah ) t)enok Kurnia.sih

## PENGGUNAAN  ARBITRAGE  PRICING  THEORY  UNTUK KEPUTUSAN  INVESTASI
Zaroni Fakultas  Ekonomi  Universitas  Katolik parahyangan

## Abstract
Risk and return are two important things in investing. A good understanding of how n'sk is predicted to achieve  the expected  level of return will provide the optimal  investment portfotio. ln each of the expected  return of an investment is always  risky. Determination of risk and return to a central issue in assef  pricing  theory.  The financiat  and investment experfs  have  developed  a model of assef pricing  theory 6pr) to determine the risk and return in the balance of investment portfolio selection. APT has been a focus of interest in financial  and investment sfudies in the last few decades. APT starts by making the assumption  that security returns associa/ed with a number of factors. Factor based  models of risk facfors that affect expected return securlfies. The factors that generate fhese returns either the number or type unknown. tJsuaily represenfs economic indicators and does not specifically reftect the characteristics of the company. APT as a model must be buitt on the basrs of the assumptions that underlie the workings of fhe model. A good understanding of the assumptions  underlying  the Apr model and how the workings of these models will allow us fo use fhese models with good investment  decisions.
Key words: Return, Risk, Factor  Model, Assef pricing Theory (Apf)
Pendahuluan
Masyarakat  Indonesia seringkali  mudah terbuai  dengan berbagai janji tingkat pengembalian yang tinggi (return) tanpa mempelajari bagaimana perusahaan atau investasi tersebut  beroperasi. satu hal yang juga dilupakan  oleh mereka para investor adalah sisi mata uang lainnya dalam berinvestasi,  yaitu  risiko. Karena hampir  dipastikan bahwa tidak ada investasi  yang  memberikan  keuntungan  sangat  fantastis tapi tidak memiliki risiko sama sekali. oleh karenanya, perilaku  investor dalam berinvestasi sangatlah penting.
Keputusan  investasi  berhubungan dengan pemilihan portofolio optimal pada risiko dan tingkat return yang diharapkan. Sebelum memutuskan investasi apa yang dipilih, investor perlu memahami berapa besar risiko yang  harus diambil untuk memperoleh return yang diharapkan?.  Seberapa  tepat  hubungan  antara return yang diharapkan dengan  risiko?.  Jawaban  atas pertanyaan ini merupakan inti dari assel pricing theory.
Bina  Ekonomi  Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi  Unpar
Jika risiko  investasi secara tepat dapat  diprediksi, maka model assef pricing  dapat  digunakan untuk memprediksi tingkat return yang diharapkan lari suatu  investasi  asset (Hirschey dan  Nofsinger' 2008)'
Memenuhi  fungsi ini, model assef  pricing menjadi  berguna dan penting bagi profesionil  dan individu  yang ingin berinvestasi. Selain itu, model urJul pricing dapat digunakan untuk mengevaluasi kinerja portofolio dari mutual  fund manager  dalam  mengelola  portofolio  investasi.
Dalam literatur keuangan dan investasi, terdapat  dua model  assef pricing  theory sebagai alat investor dalam  memprediksi  risiko  dan tingkat return, yaitu Capiial Asset Pricing  Model (CAPM) dan Arbritage Pricing TheorY  (APT).
Risiko  dan return merupakan dua  hal yang penting dalam investasi.
Pemahaman yang baik mengenai  bagaimana risiko diprediksi untuk memperoleh tingklt return  yang  diharapkan  akan memberikan portofolio investasi  yang optimal.  Dalam  setiap  return  yang diharapkan  dari suatu investasi selalu mengandung risiko.
Penentuan risiko  dan  return menjadi isu sentral dalam assef pricing  theory.  Para  ahli keuangan  dan investasi telah  mengembangkan hodei assef pricing  theory  (APT)  untuk  menentukan  risiko dan return dalam keseimbangin  pemilihan  portofolio  investasi.  APT telah menjadi perhatian yang menarik  dalam studi  keuangan dan investasi pada beberapa dekade terakhir ini. APT sebagai sebuah  model tentunya dibangun  atas dasar  asumsi-asumsi  yang  melandasi  bekerjanya model tersebut.
Pemahaman yang baik mengenai asumsi-asumsi yang melandasi pada model APT dan bagaimana  bekerjanya model tersebut akan memungkinkan kita dapat  menggunakan  model-model ini dengan baik untuk keputusan  investasi. Menjadi pertanyaan bagi kita, apa yang dimaksud dengan  model APT? Bagaimana  bekerjanya model APT?
Mengbpa model APT dikembangkan untuk memperbaiki  CAPM? dan yang terpenting bagi praktisi investasi adalah, bagaimana kita menggunakan  model APT untuk  keputusan  investasi.
CAPM versus  APT Arbitrage Pricing  Theory (APT)  dikembangkan  pertama kali oleh Stephen Ross (1976). Model APT dikembangkan  untuk memperbaiki kelemahan CAPM. Dalam beberapa tahun terakhir,  model APT merupakan teori alternatif  assef pricing selain  CAPM.
Keunggulan model APT dibanding dengan CAPM, model  APT dibangun dengan  sedikit asumsi (Jones, 2OO7)' Model CAPM memerlukan sejumlah  besar  asumsi,  termasuk  asumsi  yang dibuat oleh Harry Markowitz ketika mengembangkan mean-variance. Seringkali aspmsi-asumsi yang mendasari model CAPM tidak  dapat dipenuhi dalam penggunaan di dunia nyata, sehingga  dikatakan model  CAPM tidak
'
uolume  14, Nomor 1, Januari2010
testable (Roll, 19771. Asumsi  utama  CAPM adalah  sebagai berikut (Hirschey  dan Nofsinger, 2008): r lnvestor  memegang portofolio yang efisien, dan terdapat trade-off antara  return  dan  risiko-higher  expected  return  involve higher risk. r Investor dapat meminjam atau meminjamkan secara tidak terbatas pada risklree rate.
. Rentang waktu periode  investasi  yang tunggal.
. Tidak ada  pajak  dan biaya transaksi.
. Inflasi dapat  diantisipasi.
e Investor memilih  portofolio  berdasar  ekspektasi return dan varians.
. Capital market berada  dalam  kondisi  ekuilibrium.
Tidak seperti  CAPM,  APT tidak memerlukan asumsi (Jones,  2007): . Rentang waktu periode  investasi  yang tunggal. r Tidak ada  pajak  dan  biaya transaksi. o Investor dapat meminjam atau meminjamkan secara tidak terbatas pada risklree rate.
. Investor memilih  portofolio  berdasar  ekspektasi return dan varians.
APT memerlukan asumsi  yang  sama  dari sebagian asumsi CAPM,  yaitu: o lnvestor memiliki  beliefs  yang  homogen. r lnvestor memiliki  preferensi  risk-averse dalam memaksimalkan utilitasnya.
. Pasar  sempurna.
. Return  dihasilkan oleh beberapa faktor (factor  model). lnti dari APT adalah setiap investor yang memiliki  peluang untuk meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya. Ini sering disebut dengan arbitrage,  memperoleh  kenaikan  return tanpa perlu meningkatkan risiko. Mekanisme pelaksanaannya melibatkan penggunaan  portofolio  yang telah ditentukan.

## Model Faktor
APT dimulai  dengan  membuat asumsi bahwa return sekuritas berhubungan dengan sejumlah  faktor.  Faktor model didasarkan faktor- faktor  risiko yang diperkirakan memengaruhi return sekuritas. Faktor- faktor  yang  menghasilkan  return ini baik jumlah maupun jenisnya belum diketahui. Biasanya merepresentasikan indikator  ekonomi dan tidak secara spesifik mencerminkan karakteristik  perusahaan. Berry et. al
(1988)  dalam  Jones  (2007)  memberikan tiga proses  karakteristik faktor- faktor yang  memengaruhi  return  sekuritas,  yaitu:
. Setiap faktor harus memengaruhi secara menyeleruh return saham. Peristiwa perusahaan secara  spesifik  tidaklah sebagai faktor-faktor risiko dalam APT.
Bina  Ekonomi  Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi  Unpar
r Faktor-faktor risiko ini harus memengaruhi return yang diharapkan, artinya  mereka harus memiliki harga tidak sama dengan nol (nonzero prices).  Secara analisis statistik, faktor-faktor ini dapat  diuji  secara  emPiris.
. Pada awal periode, faktor-faktor risiko ini haruslah tidak dapat diprediksi dalam  pasar  secara  menyeluruh. Misalkan  hanya terdapat satu faktor dan faktor itu adalah tingkat produksi industri yang  diramalkan.  Pada situasi  ini, return  sekuritas berhubungan dengan  model  satu  faktor  sekuritas  berikut:
Ri= 3i + bi Fi+ €i
= rate of return  sekuritas i = nilai faktor, yang untuk contoh ini adalah  ramalan  tingkat pertumbuhan produksi  industri. = random enor term.
Pada  persamaan ini, b1, disebut sens/flvffas sekuritas i terhadap faktor. fluga  disebut  sebagai  loading  faktor  sekuritas  I atau atribut sekuritas i).

## Prinsip  Arbitrase
Arbitrase  (arbitrage) adalah memperoleh laba tanpa  risiko dengan memanfaatkan peluang perbedaan harga asset atau sekuritas yang sama.  Sebagai taktik investasi yang digunakan secara luas, arbitrase biasanya meliputi  penjualan  sekuritas  pada  harga  yang relatif tinggi dan kemudian membeli  sekuritas yang sama (atau yang berfungsi sama) pada  harga yang relative  lebih  rendah.
Aktivitas  arbitrase merupakan elemen yang menentukan dari pasar sekuritas yang modern dan efisien.  Karena secara  definisi laba arbitrase tidak berisiko,  semua  investor mempunyai insentif untuk memanfaatkan  peluang  tersebut jika mereka  mengetahuinya.
Portofolio Arbitrase Menurut APT, investor  akan  berupaya dengan  sungguh-sungguh untuk  mengeksplorasi  peluang membentuk suatu portofolio arbitrase (arbitrage  portfolio) guna meningkatkan ekspektasi return portofolionya saat ini tanpa meningkatkan risiko. Apakah portofolio arbitrase?. Pertama, portofolio arbitrase adalah  portofolio yang tidak memerlukan dana tambahan dari investor.  Kedua,  portofolio  arbitrase tidak memiliki sensitivitas terhadap  faktor  apa pun. Portofolio arbitrase  ini menarik bagi investor yang menginginkan return lebih  tinggi dan yang tidak memedulikan risiko non faktor. Portofolio  arbitrase tidak memerlukan tambahan  uang  untuk investasi, tidak memiliki  risiko faktor, dan memiliki ekspektasi return  positif. Investor dapat mengevaluasi  posisinya dari salah satu sudut pandang berikut: (1) memegang  portofolio yang lama dan  portofolio  arbitrase  atau  (2) memegang  portofolio  baru.
(1) dimana.
Ri Fi €1
Volume 14. Nomor 1. Januari2010
Dampak  Penentuan Harga
Apakah  konsekuensi dari pembelian  saham-1 dan -2 dan penjualan  saham-3?.  Karena  masing-masing  pihak akan melakukan hal tersebut, harga pasar akan terpengaruh demikian juga ekspektasi returnnya  akan  menyesuaikan.  Terutama,  harga saham-1 dan -2 akan naik karena tekanan  membeli yang meningkat dan  akan menurunkan ekspektasi return. sebaliknya,  naiknya  tekanan menjuar saham-3 akan menurunkan  harga  saham  dan  meningkatkan  ekspektasi  returnnya.
Hal ini dapat  dilihat dengan mengevaluasi persamaan yang digunakan untuk  mengestimasi  ekspektasi  return  saham:
r - I--t (z)
Iro
dimana  Ps adalah  harga  saham saat ini, P1 adalah  ekspektasi harga saham di akhir periode.  Pembelian  saham-1  dan -2 akan menaikkan harga saat ini, Ps, lang berakibat turunnya ekspektasi return. sebaliknya, penjualan saham-3 akan menurunkan harga saat ini dan akibatnya ekspektasi returnnya  meningkat.
Aktivitas jual beli ini akan berlanjut  sampai  semua kemungkinan arbitrase berkurang  secara signifikan atau hilang. Pada saat itu, akan terdapat  hubungan yang diperkirakan linear antara ekspektasi return dan sensitivitas seperti berikut.
r=tr0+)"tbi (3)
dengan  A0 dan Ar merupakan  konstanta.  Persamaan ini adalah persamaan  penentuan  harga  asset APT jika return  dihasilkan oleh satu faktor.
Mengidentifikasi Faktor
Yang masih belum  terjawab  oleh APT adalah jumlah dan identitas dari faktor  yang  "dihargai" - yaitu  memiliki nilai  lambda (A) yang  cukup besar baik positif  atau negatif sehingga mereka perlu diperhitungkan saat mengestimasi  ekspektasi return. Beberapa peneliti telah menyelidiki return saham dan mengestimasi bahwa biasanya  terdapat tiga sampai lima  faktor. Kelanjutannya, banyak orang berusaha mengidentifikasi faktor-faktor  tersebut.  Pada artikel  Chen, Roll, dan  Ross (1980),  faktor berikut  diidentifikasi:
1. Tingkat pertumbuhan  produksi  industri.
2. Tingkat inflasi  (baik  yang diharapkan  atau tidak). 3. Selisih  antara tingkat bunga jangka panjang  dan jangka pendek. 4. Selisih antara obligasi  berperingkat  tinggi  dan  rendah. Artikel lain, Berry, Burmeister, dan McElroy (1988) mengidentifikasi lima faktor. Dari lima faktor ini, tiga berhubungan erat dengan tiga faktor terakhir yang diidentifikasi Chen, Ross dan Roll. Dua lainnya adalah tingkat  pertumbuhan  penjualan agregat dalam  perekonomian dan rate of return S&P  500.  Yang terakhir, perhatikan  lima faktor  yang digunakan
Bina  Ekonomi  Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi Unpar 5
solomon Brothers yang mereka  sebut  model faktor  fundamental' Hanya satu faktor,  inflasi, yaig luga diidentifikasi  pihak  lainnya. Yang lainnya adalah: 1. Tingkat pertumbuhan  produk  nasional bruto (GNP)'
2. Tingkat bunga.
3. Tingkat perubahan  harga  minyak'
4.Tingt<atperubahanpenge|uaranbiayapendapatannegara. Roll dan Ross  memberikan  argumlntasi  bahwa APT menawarkan suatu pendekatan  perencanaan  strategis portofolio. I mplikasinya, investor harus
O"b"t mengidentifikasi beberapi  faktor yang memengaruhi return portolio
aset.
Kesimpulan AribitragePricingTheory(APT)dikembangkanuntukmemperbaiki kelemahan cApM. ruooet APT merupakan teori alternatif  asset pricing selain  CAPM.  Keunggulan  model APT dibanding  dengan CAPM' model ApT dibangun Oeidan sedikit asumsi. Model CAPM memerlukan sejumlah belar "rurii, seringkali asumsi-asumsi yang  mendasari model
CApM  tidak  dapat dipenuhi Oitam  penggunaan di dunia  nyata, sehingga dikatakan  model  CAPM tidak fesfab/e.
APT dimulai  dengan  membuat  asumsi bahwa return sekuritas berhubungan  dengan  selumlah faktor. Faktor  model  didasarkan  faktor- faktor risi[o yang  diperklrakan  memengaruhi  return sekuritas' Biasanya merepresentisikan indikator ekonomi dan tidak secara spesifik mencerminkan  karakteristik perusahaan.  Arbitrase (arbitrage) adalah memperoleh  laba tanpa risiko dengan memanfaatkan peluang perbedaan harga  asset  atau sekuritas  yang  sama'
Daftar  Pustaka E.Elton,M.Gruber,S.Brown,andW'Goetzmann'2003'Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 6th edition, wiley
Hirschey dan Nofsing'er, 2008,  lnvestment.  Analysis and Behavior, 6th
Edition,  McGrawHill Jones, Charles P,2OO7,Investments, 1Oth edition, Wiley
MichaelA. Berry, Edwin Burmeister,  and Majorie B. McElroy, "sorting Out Risk Using Known APT Factors," Financial Analysts Journal (March  - APril,  1988): 29-42 Roll and Ross, lAn Empirical  lnvestigation of the Arbitrage Pricing
Theory," The Journal  of Finance, 1980: 1073 - 1103
Roll, "A Critique of the Asset  Pricing Theory's Tests, Part l: On Past and
Potential  Testability of the Theory," Journal of Financial
Economics, 1977 - 129-176 Thomas E. Copeland, J. Fred weston, and Kuldep shastri, 2005,
FinancialTheory and  Corporate  Policy,  Person' w. sharpe, "capital Asset Prices: A Theory  of Market  Equilibrium  under Conditions of Risk," The Journal of Finance, 1964' 425 - 442
Volume 14, Nomor 1, Januari2010