Abstrak—Berdasarkan Rencana
Pembangunan Jangka Menengah  Nasional  (RPJMN)  tahun  2020  –  2024,  proyek pembangunan  jalan  tol  menjadi  proyek  prioritas  pemerintah. Investasi  jalan  tol  membutuhkan  dana  investasi  yang  besar sehingga pemerintah membuka kesempatan pihak swasta untuk mendanai  proyek  melalui  skema  Kerjasama  Pemerintah  dan Badan  Usaha  (KPBU).  PT  X  merupakan  perusahaan  swasta yang berperan sebagai operator sekaligus investor pada proyek jalan tol. Dalam proses akuisisi suatu saham jalan tol dari PT Y atau pemegang hak konsesi saat ini, perlu dilakukan penilaian usaha  untuk  menentukan  nilai  wajar  dari  proyek  tersebut melalui  parameter  Net  Present  Value  (NPV),  Internal  Rate  of Return  (IRR),  dan  Payback  Period  (PBP).  Dengan  WACC sebesar 8,742%, nilai NPV proyek sebesar
Rp
2.576.439.484.130,00, IRR sebesar 15,39% dan PBP pada tahun ke-10  sehingga  proyek  layak  untuk  diakuisisi.  Selain  itu, terdapat  masalah  arus  kas  negatif  yang  perlu  diatasi  untuk menghindari kemungkinan kegagalan proyek dengan mengubah  capital  structure  menjadi  38,5%:61,5%  (self financing:  bank  loan)  dan  mengubah  debt  repayment  profile atau  melakukan  working  capital  injection.  Dalam  bernegosiasi dengan PT Y, PT X perlu menetapkan harga maksimal akuisisi sehingga  terhindar  dari  potensi  kerugian.  Harga  akuisisi maksimal  yang  dapat  dibayarkan  oleh  PT  X  adalah  Rp 2.372.500.000.000.  Berdasarkan  karakteristik  proyek  jalan  tol yang  rentan  akan  risiko  dan  ketidakpastian,  maka  hasil  uji kelayakan perlu diuji sensitivitas dengan menerapkan integrasi proses manajemen risiko berbasis ISO AS/NZS 31000:2018 dan proses  assessment  ketidakpastian  dengan  metode  NPV-at-Risk berbasis  simulasi  Monte  Carlo.  Variabel  risiko  yang diidentifikasi  adalah  laju  inflasi,  forecast  error  volume  LHR, volume  LHR  awal,  biaya  konstruksi  dan  biaya  O&M.  Output dari proses manajemen risiko berupa mitigasi risiko laju inflasi yaitu risk transfer kepada pemerintah dengan diubah menjadi fixed  rate  3%  yang  menyebabkan  standar  deviasi  dari  rata  – rata  NPV  semakin  kecil  dan  level  risiko  laju  inflasi  menurun dari high risk menjadi low risk. Sedangkan untuk variabel risiko lain, mitigasi yang tepat adalah risk acceptance.

## Kata Kunci—Akuisisi Jalan Tol, Harga Akuisisi Maksimal, ISO
AS/NZS 31000:2018, NPV-at-Risk , Studi Kelayakan.

## I. PENDAHULUAN
ALAN  merupakan  salah  satu  prasarana  penting  yang menunjang kelancaran transportasi darat.Namun pertumbuhan panjang jalan di Indonesia yang hanya 1% tidak sebanding  dengan  pertumbuhan  jumlah  kendaraan  sebesar 7,4% per tahun yang membuat kapasitas jalan menjadi jenuh sehingga  menimbulkan  masalah  yaitu  kemacetan  lalu  lintas yang  berdampak  pada  kerugian  dari  sisi  biaya,  waktu  dan tenaga  baik  bagi  pelaku  industri  maupun  pengguna
transportasi pribadi [1]. Oleh karena itu keberadaan jalan tol sangat  dibutuhkan  untuk  mengatasi  permasalahan  tersebut. Proyek  pembangunan  jalan  tol  merupakan  proyek  besar sehingga  membutuhkan  dana  investasi  yang  tidak  sedikit sehingga  pemerintah  membuka  kesempatan  bagi  pihak swasta  untuk  bergabung  sebagai  investor  untuk  mendanai proyek jalan tol melalui Kerjasama Pemerintah dengan Badan Usaha (KPBU).
Salah  satu  perusahaan  swasta  yang  berbisnis  dalam lingkup  jalan  tol  adalah  PT.  X.  Pada  tahun  2021,  PT  X berencana  untuk  melakukan  akuisisi  sebesar  35%  saham kepemilikan salah satu jalan tol yang ada di pulau Jawa yang saat  ini  sedang  dalam  tahap  konstruksi  dan  dijalankan  oleh PT Y sebagai Badan Usaha Jalan Tol (BUJT) pemegang hak konsesi  saat  ini.  Dalam  melakukan  rencana  akuisisi,  perlu dilakukan penilaian usaha untuk mengetahui nilai wajar dari proyek jalan tol tersebut berdasarkan parameter Net Present Value (NPV), Internal  Rate  of  Return (IRR),  dan Payback Period (PBP). Hal tersebut dikarenakan investasi infrastruktur  tergolong long  term  investment yang memerlukan  pendanaan  awal  sangat  tinggi  ( high  initial investment cost ) dengan tingkat pengembalian investasi ( cost recovery) yang  cukup  lama  sehingga  penilaian  usaha  dapat membantu  mengetahui  apakah  proyek  tersebut  layak  untuk diakuisisi atau tidak [2].
Nilai  wajar  dari  proyek  jalan  tol  yang  didapat  dari  hasil penilaian  usaha  masih  belum  mencapai  nilai  kewajaran transaksi  bagi  PT  X.  Oleh  karena  itu,  perlu  dihitung  harga akuisisi maksimal yang dapat dibayarkan oleh PT X kepada PT  Y  sehingga  PT  X  masih  mendapatkan  tingkat pengembalian  investasi  yang  menguntungkan.  Hal  tersebut terjadi  karena  adanya  perbedaan  struktur  modal  dari  kedua perusahaan  yang  mempengaruhi  tingkat  diskonto  dalam melakukan  penilaian  usaha.  Selain  itu,  perlu  dilakukan analisis terhadap sensitivitas hasil dari penilaian usaha yang bersifat  deterministik  karena  proyek  jalan  tol  rentan  akan risiko ( risk ) dan ketidakpastian ( uncertainty ).
Berdasarkan  permasalahan  tersebut,  penelitian  ini bertujuan untuk melakukan penilaian usaha terhadap rencana akuisisi  proyek  jalan  tol  amatan  oleh  PT  X,  menentukan harga  akuisisi  maksimal  yang  dapat  dibayarkan,  serta melakukan analisis terkait pengaruh variabel risiko terhadap parameter  hasil  penilaian  usaha  dengan  menggabungkan proses  manajamen  risiko  berbasis  standar  AS/NZS  ISO 31000:2018  dan  proses assessment ketidakpastian  dengan metode NPV- at-Risk berbasis simulasi Monte Carlo.
J

## Analisis Penilaian Usaha dan Manajemen Risiko pada Keputusan Kelayakan Investasi dengan Mempertimbangkan Ketidakpastian (Studi Kasus: Akuisisi Jalan Tol oleh PT. X)
Eka Vera Dewi dan Naning Aranti Wessiani Departemen Teknik Sistem dan Industri, Institut Teknologi Sepuluh Nopember (ITS)
email : wessiani@ie.its.ac.id

## II. URAIAN PENELITIAN

## A. Tahap Pendahuluan
Langkah awal dalam penelitian ini adalah melakukan studi literatur  dengan  sumber  yang  kredibel  atau  kebenarannya dapat dipertanggungjawabkan. Selain itu juga dilakukan studi lapangan yaitu diskusi dan wawancara dengan expert. Uraian penelitian tertera pada Gambar 1.

## B. Tahap Pengumpulan Data
Pengumpulan  data  dilakukan  untuk  mengetahui  kondisi eksisting  dari  jalan  tol,  dan  data  yang  dibutuhkan  dalam menyusun model finansial serta proses manajemen risiko dan assessment ketidakpastian. Berdasarkan dokumen uji tuntas, jalan tol sepanjang 35 kilometer yang akan diakuisisi saat ini masih pada tahap konstruksi dan akan beroperasi pada akhir tahun  2021.  Oleh  karena  itu  proyek  tersebut  dikategorikan sebagai semi brownfield project sehingga terhindar dari risiko pembebasan  lahan  dan  perizinan  lain  seperti  pada  proyek greenfield project . Rencana akuisisi jalan tol tersebut adalah sebesar 35% acquired stake dari kepemilikan PT Y dan total masa konsesi selama 33 tahun dari tahun 2021 hingga 2053.
Harga akuisisi yang ditawarkan oleh PT Y yaitu sebesar Rp  800.000.000.000.  Gambaran  umum  proyek  jalan  tol amatan  tertera  pada  Tabel  1.  Perkiraan capital  expenditure tertera  pada  Tabel  2  dan  Tabel  3  menunjukkan  perkiraan target operational expenditure.
Bisnis  jalan  tol  sangat  tergantung  pada demand atau volume  Lalu  Lintas  Harian  Rata  –  rata  (LHR).  Kendaraan yang  melintas  dikategorikan  menjadi  5  golongan  yaitu golongan I hingga golongan V dimana berdasarkan perkiraan, kendaraan didominasi oleh kendaraan golongan I yaitu sedan, jeep, pick up / truk kecil dan bus. Perkiraan volume lalu lintas harian rata rata tertera pada Tabel 4.

## C. Tahap Pengolahan Data
Pada tahun awal pengoperasian, diprediksikan akan terjadi fenomena ramp up dengan karakteristik tingkat laju volume LHR  yang  sangat  tinggi.  Hal  tersebut  terjadi  karena konsumen  mencoba  untuk  melintasi  jalan  tol  untuk  menilai manfaat  jalan  tol  dibandingkan  rute  lainnya.  Namun,  laju pertumbuhan  tersebut  akan  sampai  pada  titik  jenuh  seperti
Gambar 1. Flowchart penelitian.
Tabel 1. Gambaran umum proyek jalan tol amatan Deskripsi Keterangan Tahun Operasional Pertama 2021 Masa Konsesi Tahun 2021 – Tahun 2053 Harga Akuisisi Rp 800.000.000.000 Acquisiton Stake 35% Kategori Proyek Semi Brownfield Project Panjang Ruas Jalan Tol 35 Kilometer Tabel 2. Perkiraan capital expenditure Capital Expenditure Nilai (IDR,Juta) Concession Assets 4.612.805.308.410 Capex Addition / Construction Cost 1.889.854.703.590 Total 6.502.660.012.000 Tabel 3. Perkiraan target operational expenditure Tahun Target EBITDA Target OPEX 2021 70% 30% 2022 75% 25% 2023 80% 20% … 2051 89% 11% 2052 89% 11% 2053 89% 11%
Tabel 4. Perkiraan volume lalu lintas harian rata – rata Tahun Golongan Kendaraan Total G* % I II III IV V 2021 31.188 1035 233 62 35 32.553 2022 37.866 1257 283 75 42 39.523 21 2023 44.078 1463 329 87 49 46.007 16 2024 … 2050 2051 166.077 5511 1240 329 186 173.344 3 2052 171.010 5675 1277 339 191 178.493 3 2053 175.648 5829 1312 348 196 183.333 3 *G – Growth
Tabel 5. Perkiraan jadwal kenaikan tarif jalan tol amatan Tahun Old Tariff New Tariff Start End Days Start End Days 2021 - - 0 1-Aug 31-Dec 153 2022 - - 0 1-Jan 31-Dec 366 2023 1-Jan 31- Aug 243 1-Sep 31-Dec 122 2024 1-Jan 31- Dec 365 - - 0 … 2050 2051 2052 1-Jan 31- Oct 304 1-Nov 31-Dec 61 2053 1-Jan 31- Dec 365 - - 0 Tabel 6. Asumsi keuangan makro Asumsi Keuangan Makro Nilai Horizon Perencanaan Masa Konsesi : 23 tahun (2021 – 2053)
Corporate Tax Rate
Tahun 2021 = 25% Tahun 2022 – 2023 = 22% Tahun 2024 – 2053 = 20% Interest Rate (Bank) 10% per year Interest During Construction (IDC) 10,25% Provision Fee 1% Interest Rate (Shareholder Loan) Tahun 2022 – 2053 = 10% Proporsi Pendanaan Proyek Modal Sendiri : Bank (30% : 70%) Tenor Pinjaman Bank 11 Tahun Inflation Rate 3%
pada  tahun  2033  –  2039  dimana  pertumbuhan  volume  lalu lintas berada pada angka 2% dan 1%.
Dalam penentuan tarif tol, terdapat tarif dasar ( base tariff ) yaitu  sebesar  Rp  900/kilometer  dengan tariff  multiplier sebesar 1 untuk Gol I, untuk Gol II dan III yaitu 1,5, dan untuk Gol IV dan Gol V yaitu 2. Adanya tariff multiplier tersebut akan  membuat  tarif  tol  antar  kendaraan  menjadi  berbeda. Berdasarkan  UU  No.  38  Tahun  2004, base  tariff tol diasumsikan  akan  naik  setiap  dua  tahun  sekali  dan  sesuai dengan tingkat inflasi. Oleh karena itu, untuk mempermudah penyusunan model finansial, tarif tol dibagi menjadi dua yaitu old  tariff dan new  tariff.  Old  tariff merupakan  tarif  sesuai periode  sebelum  terjadi  kenaikan,  sedangkan new  tariff adalah tarif baru setelah terjadi kenaikan. Kenaikan tarif tidak selalu  terjadi  di  awal  tahun  melainkan  dapat  terjadi  pada pertengahan  tahun  sesuai  dengan  kebijakan  dari  Badan Pengatur Jalan Tol (BPJT). Hal ini dapat dilihat pada Tabel 5. Asumsi  keuangan  mikro  tertera  pada  Tabel  6 . Asumsi keuangan  mikro  tertera  pada  Tabel  7.  Formulasi  yang digunakan dalam menghitung new tariff sebagai berikut:
𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑡 = 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 𝑡−1 × (1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑅𝑎𝑡𝑒) (1)
𝐵𝑎𝑠𝑒  𝑇𝑎𝑟𝑖𝑓𝑓 𝑡 = 𝐵𝑎𝑠𝑒 𝑇𝑎𝑟𝑖𝑓𝑓 𝑡−2 ×  𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 (2)
𝑁𝑒𝑤 𝑇𝑎𝑟𝑖𝑓𝑓 𝑡 = 𝐵𝑎𝑠𝑒  𝑇𝑎𝑟𝑖𝑓𝑓 𝑡 ×  𝐿𝑒𝑛𝑔𝑡ℎ  ×  𝑇𝑎𝑟𝑖𝑓𝑓 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑒𝑟 (3)
Hasil dari perhitungan new tariff akan dibulatkan menjadi kelipatan  Rp  500  sesuai dengan  kebijakan dari  BPJT  untuk memudahkan dalam pembayaran oleh konsumen. Berdasarkan data volume LHR dan tarif, selanjutnya dihitung pendapatan dengan mengalikan volume LHR harian, jumlah hari, panjang ruas jalan tol, dan tarif tol. Total revenue yang didapatkan  selama  masa  konsesi  adalah  sebesar  Rp 76.047.637.557.101 dengan 93,702% pendapatan berasal dari kendaraan Gol I. Perhitungan toll revenue tertera pada Tabel 8.  Selain  pendapatan  yang  bersumber  dari  tol,  terdapat sumber  pendapatan  lain  yaitu  non  toll  revenue  yang  terdiri dari bisnis properti iklan reklame yang ada pada bahu jalan tol,  rest  area  dan  objek  bisnis  lain  yang  terdapat pada  jalan tol. Besar dari non toll revenue adalah 1% dari total revenue pada tahun tersebut. Perhitungan non toll revenue tertera pada Tabel 9.
Selain  pendapatan,  terdapat  komponen  biaya  yaitu Operational Expenditure (OPEX) yang terdiri dari salary and benefit, office administration, rental, professional fee,
Tabel 7. Asumsi keuangan mikro Asumsi Keuangan Mikro Nilai Keterangan Jadwal Kenaikan Tarif Tabel 5 Traffic / day Tabel 4 Dokumen uji tuntas Base Tarif Rp 900,00 Gol I – Gol V Kenaikan Base Tarif Sesuai inflation index Setiap 2 tahun sekali Non Toll Revenue 1% dari Total Revenue Operational Expenditure k% x Total Revenue k = 100% - Target EBITDA Concession Asset Amortization
Tabel 12
Tabel 8. Perhitungan toll revenue (Rp, Milyar)
Tahun
Revenue (Per Golongan Kendaraan) Total I II III IV V 2021 150,31 7,52 1,69 0,60 0,34 160,46 2022 436,56 21,85 4,91 1,73 0,98 466,03 2023 517,54 25,81 5,81 2,05 1,16 552,37 … 2052 4.712,6 234,1 52,7 18,7 10,5 5.028,6 2053 4.840,4 240,4 54,1 19,2 10,8 5.164,9 Total 71.258 3.548 798 282 159 76.047 % 93,7% 4,6% 1,1% 0,4% 0,2% 100% Tabel 9. Perhitungan non toll revenue (Rp, Juta) Tahun Total Revenue Percentage Non Toll Revenue 2021 160.458 1% dari Total Revenue 1.604 2022 466.032 4.660 2023 552.367 5.524 … 2052 5.028.585 50.286 2053 5.164.949 51.649 Tabel 10. Perhitungan operational expenditure (Rp, Juta) Tahun Total Revenue Percentage OPEX 2021 160.458 25% 40.516 2022 466.032 25% 117.673 2023 552.367 20% 111.578 … 2052 5.028.585 11% 558.676 2053 5.164.949 11% 573.826
Tabel 11. Perencanaan sumber pendananaan investasi Deskripsi Proporsi Nilai Estimasi (Rp) Total Investment 6.502.660.012.000 Source of Investment a. Self Financing 30% 1.950.798.003.600 b. Bank Loan 70% 4.551.862.008.400 Financing Cost (IDC + Provisi) a. Self Financing 0% 0 b. Bank Loan 10,25% 466.565.855.861 Investment + Financing Cost c. Self Financing 27,99% 1,950,798,003,600 d. Bank Loan 72,01% 5.018.427.864.261 Total Investment and Financing Cost 6.969.225.867.861 Tabel 12. Perhitungan CAPEX ammortization (Rp, Juta) Tahun Opening Balance Ammortization Accumulated Ammortization Book Value 2021 6.502.660 23.903 23.903 6.478.757 2022 6.478.757 69.422 93.325 6.409.334 2023 6.409.335 80.590 173.915 6.328.744 … 2052 633.809 312.665 6.181.516 321.144 2053 321.144 321.144 6.502.660 0 Tabel 13. Perencanaan pembayaran bank loan (Rp, Juta) Tahun Opening Balance Debt Repaymen t Profile Debt Repaymen t Amount Closing Balance 2021 5.018.427 5.018.427 2022 5.018.427 2,50% 125.460 4.892.967 2023 4.892.967 2,50% 125.460 4.767.506 2024 4.767.506 5,00% 250.921 4.516.585 2025 4.516.585 5,00% 250.921 4.265.663 2026 4.265.663 7,50% 376.382 3.889.281 2027 3.889.281 7,50% 376.382 3.512.899 2028 3.512.899 10,00% 501.842 3.011.056 2029 3.011.056 10,00% 501.842 2.509.213 2030 2.509.213 15,00% 752.764 1.756.449 2031 1.756.449 15,00% 752.764 1.003.685 2032 1.003.685 20,00% 1.003.685 0
transportation  and  traveling,  fuel,  electricity,  and  water, publication, repair & maintenance of fixed assets, dan JMTO management  fee. Besar  dari  OPEX  adalah  100%  dikurangi dengan  target  EBITDA  pada  tahun  tersebut.  Selain  OPEX, terdapat Capital Expenditure (CAPEX) atau biaya investasi yang  dikeluarkan  dalam  mendanai  proyek.  Komponen CAPEX  terdiri  dari concession  asset saat  ini,  ditambah dengan  tambahan  CAPEX  atau  tambahan  biaya  untuk konstruksi. Total dari
CAPEX adalah
Rp 6.502.660.012.000,00. Perhitungan OPEX tertera pada Tabel 10.
Pendanaan  dari  investasi  tersebut  bersumber  dari self financing 30%  dan bank  loan 70%.  Selain  itu  terdapat financing fee yang terdiri dari Interest During Construction (IDC)  dan  provisi  dari bank  loan sebesar  10,25%  sehingga komposisi capital  structure menjadi  berubah  yaitu  27,99% self  financing dan  72,01% bank  loan. Perencanaan  sumber pendanaan investasi tertera pada Tabel 11.
Nilai total CAPEX diasumsikan menjadi satu kesatuan aset konsesi yang mengalami amortisasi selama konsesi berjalan. Perhitungan  persentase  amortisasi  didasarkan  pada  total volume LHR pada tahun tersebut dibagi dengan total volume LHR selama masa konsesi sehingga diasumsikan bahwa aset konsesi  akan  berkurang  nilainya  sesuai  dengan  jumlah pemakaian  aset  yaitu  lalu  lintas  kendaraan  yang menggunakan  fasilitas  jalan  tol.  Formulasi  dari  amortisasi CAPEX adalah sebagai berikut.
𝐴𝑚𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑡 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋  ×
𝑡𝑟𝑎𝑓𝑓𝑖𝑐 𝑡 ∑ 𝑡𝑟𝑎𝑓𝑓𝑖𝑐 𝑡 2053 𝑡=2021 (4)
Berdasarkan data perhitungan yang tertera pada Tabel 12, selanjutnya  dapat  disusun  laporan  keuangan  (laporan  laba rugi  dan  laporan  arus  kas).  Berdasarkan  laporan  laba  rugi, didapatkan bahwa perusahaan akan mengalami kerugian pada tahun  awal  operasi  yaitu  tahun  2022  sampai  tahun  2024. Selain  itu,  berdasarkan  laporan  arus  kas  terdapat  angka dimana  arus  kas  bernilai  negatif  pada  tahun  2022  sampai tahun 2030. Arus kas tidak boleh bernilai negatif karena hal tersebut mengindikasikan bahwa perusahaan tidak memiliki kas  yang  digunakan  untuk  kegiatan  usahanya  dan  harus segera  diatasi  agar  tidak  menyebabkan  kegagalan  terhadap proyek jalan tol amatan. Perencanaan pembayaran bank loan tertera  pada  Tabel  13.  Sedangkan  Tabel  14  dan  Tabel  15 menunjukkan  hasil  resiko  yang  terjadi  karena  pembayaran bank loan.
Selanjutnya  dilakukan  analisis  penilaian  usaha  yang diawali  dengan  penyusunan free  cash  flow untuk acquired stake 100%. Selanjutnya, komponen free cash flow tersebut dikalikan dengan 35% sesuai dengan rencana akuisisi dari PT X yaitu mengakuisisi 35% kepemilikan saham jalan tol dari PT Y seperti yang tertera pada Tabel 14. Sebelum melakukan penilaian usaha, perlu dicari nilai dari tingkat diskonto yaitu
Tabel 17. Debt repayment profile skenario A (Rp,Ribu) Tahun OB* DP* DR* CB* 2021 4.409.047.337 0 4.409.047.337 2022 4.409.047.337 0,00% 0 4.409.047.337 2023 4.409.047.337 0,00% 0 4.409.047.337 2024 4.409.047.337 2,00% 88.180.946 4.320.866.391 2025 4.320.866.391 4,50% 198.407.130 4.122.459.260 2026 4.122.459.260 7,50% 330.678.550 3.791.780.710 2027 3.791.780.710 10,00% 440.904.733 3.350.875.976 2028 3.350.875.976 13,00% 573.176.153 2.777.699.822 2029 2.777.699.822 13,00% 573.176.153 2.204.523.668 2030 2.204.523.668 15,00% 661.357.100 1.543.166.568 2031 1.543.166.568 15,00% 661.357.100 881.809.467 2032 881.809.467 20,00% 881.809.467 0
Tabel 18.
Shareholder injection dan debt repayment skenario B (Rp,Milyar)
Tahun SHL* OB* DP* DR* IE* CB* 2021 0 0 0 0 2022 172,76 0 0 19,00 191,8 2023 162,52 191,76 0 38,97 393,3 2024 170,71 393,25 0 62,04 626,0 2025 59,38 626,00 0 75,39 760,8 2026 51,24 760,78 0 89,32 901,3 2027 901,33 10% -90,13 109,06 920,3 2028 920,27 12% -110,43 113,37 923,2 2029 923,21 25% -230,80 126,94 819,4 2030 819,35 25% -204.84 112,66 727,2 2031 727,17 42% -305,41 113,58 535,3 2032 535,35 48% -256,97 87,154 365,5
*SHL – Shareholder Injection *OB – Opening Balance *DP – Debt Repayment Profile *DR – Debt Reayment Amount *IE – Interest Expense *CB – Closing Balance
Tabel 19.
Hasil penilaian usaha setelah penerapan skenario untuk masalah arus
kas negatif Parameter Eksisting Skenario A Skenario B NPV (Rp,Juta) 2.739.737 2.725.051 2.700.626 IRR 15,388% 15,388% 15,388% PBP (Tahun ke-) 10 10 10
Tabel 14. Free cash flow dengan acquired stake 35% (Rp, Juta) Tahun 2021 … 2053 Cash Inflow Toll Revenue 56.160 1.807.732 Non-Toll Revenue 562 18.077 Total Cash Inflow 56.722 1.825.809 Cash Outflow Concession Right CAPEX (2.275.931) - O&M (14.180) (200.839) Total Cash Outflow (2.290.111) (200.839) Net Cash Flow (2.233.389) 1.624.970 Accumulated Net Cash Flow (2.233.389) 21.483.589 Tabel 15. Hasil penilaian usaha proyek jalan tol amatan Parameter Hasil Net Present Value (NPV) Rp 2.739.737.533.680 Internal Rate of Return (IRR) 14,6881% Payback Period (PBP) Tahun ke – 10 Tabel 16.
Proporsi komponen outflow terhadap total outflow (%) Tahun OP* TX* CO* IP* DR* IE* 2021 0,58 0,00 92,77 6,66 0,00 0,00 2022 15,38 3,19 0,00 0,00 16,40 65,03 2023 15,49 0,00 0,00 0,00 17,42 67,10 2024 15,12 0,00 0,00 0,00 30,05 54,84 2025 16,70 0,00 0,00 0,00 30,59 52,72 2026 16,07 1,86 0,00 0,00 40,02 42,04 2027 16,92 4,83 0,00 0,00 40,20 38,04 2028 16,30 6,63 0,00 0,00 47,92 29,15 2029 16,88 10,07 0,00 0,00 48,47 24,57 2030 14,95 10,64 0,00 0,00 60,14 14,27
*OP – Operational Expenditure *TX – Tax Paid *CO – Concession Rights (CAPEX) *IP – IDC + Provisi *DR – Debt Repayment *IE – Interest Expiense
nilai  WACC dengan  menggunakan  metode Capital  Asset Pricing  Model (CAPM).  Formula  untuk cost  of  equity dan cost of capital dinyatakan sebagai berikut:
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 =   𝑅 𝑓 +   𝛽 𝑖 (𝐸𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 ) (5)
𝐶𝑜𝑠𝑡 𝑜𝑓 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝐵𝑎𝑛𝑘 =   𝑅 𝐷𝐵𝑇 (1 − 𝑇) (6)
Berdasarkan  persamaan  (5),  nilai 𝑅 𝑓 didapat  dari rate obligasi Seri FR0076 senilai Rp 44.989.000.000.000 dengan jatuh  tempo  tahun  2048.  Nilai 𝛽 𝑖 didapat  dari  hasil perhitungan relevered  beta berdasarkan  perusahaan  sejenis PT  Y  yang  telah  disesuaikan  dengan  risiko  hutang  jangka panjang  PT  Y  Dan 𝐸𝑅 𝑚 yaitu Expected  Return  on  Market berdasarkan rate IHSG tahun 2011 – 2019. Nilai dari cost of equity didapatkan sebesar 11,785%. Cost of debt didapatkan sebesar  7,25%  dengan 𝑅 𝐷𝐵𝑇 adalah  tingkat  bunga  sebelum pajak 10% dan 𝑇 yaitu tingkat pajak perusahaan sebesar 25%. Formula dalam menghitung WACC sebagai berikut:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑘 𝑒 ×   𝑊 𝑒 ) + (𝑘 𝑑(𝐵𝑎𝑛𝑘) ×   𝑊 𝑑(𝐵𝑎𝑛𝑘) ) (7)
Berdasarkan  persamaan  (7),  didapatkan  bahwa  WACC dari  PT  Y  yaitu  sebesar  8,6994%.  Dengan  menggunakan tingkat  diskonto  tersebut,  didapatkan  hasil  parameter Net Present  Value (NPV)  sebesar  Rp  2.576.439.484,130,00, Internal  Rate  of  Return (IRR)  sebesar  14,6881%,  dan Payback  Period pada  tahun ke  10  seperti yang  tertera  pada
Tabel 15. Hal tersebut menunjukkan bahwa proyek jalan tol amatan layak untuk diakuisisi karena NPV>0, IRR>WACC dan PBP < masa konsesi.
Berdasarkan laporan arus kas, diketahui bahwa kas bernilai negatif  pada  9  tahun  pertama  operasional  (tahun  2022  – 2030).  Apabila  dilihat  dari  proporsi  komponen outflow terhadap total outflow yang tertera pada Tabel 16 , komponen outflow dengan proporsi terbesar adalah interest expense dan debt repayment kepada bank. Alternatif solusi yang diusulkan adalah sebagai berikut
1) Skenario A: Perubahan Capital Structure Proportion dan Debt Repayment Scheduling kepada Bank
Solusi  tersebut  dipilih  karena  proporsi  terbesar outflow bersumber  dari bank  loan sehingga  diharapkan  perubahan pada proporsi self financing dan bank loan yang lebih optimal dapat memperbaiki arus kas yang negatif. Dalam hal ini, yang perlu  diperhatikan  adalah  besar  dari self  financing harus bernilai seminimal mungkin karena ketersediaan modal dari PT X terbatas dan cost of capital yang mahal. Hasil capital structure yang optimal adalah 38,5% : 61,5% (self financing
Tabel 20.
Harga akuisisi maksimal Harga Akuisisi IRR Rp 2.300.000.000.000 9,3578% Rp 2.500.000.000.000 9,0478% Rp 2.600.000.000.000 8,8996%* Rp 2.660.812.675.958 8,7546% Rp 2.700.000.000.000 8,7555% Rp 2.800.000.000.000 8,6154% Tabel 21. Variabel resiko yang digunakan Variabel Risiko Fungsi Distribusi Probabilitas (PDF) Parameter Sumber Data Laju Inflasi (%) Normal
(Empiris) µ = 3,860 % σ = 1,345 % Badan Pusat Statistik Forecast Error Pertumbuhan Volume Lalu Lintas Harian (LHR) (%) Normal (Subjektif) µ = 0 % σ = 5 % Andreas, Fitriani, dan Marzuki Volume Lalu Lintas Harian Awal (kendaraan/hari) Lognormal (Subjektif) Gol I (µ) = 31.188 Gol II (µ) = 1.035
Gol III (µ) = 233
Gol IV (µ) = 62
Gol V (µ)
= 35 COV = 𝜎/ 𝜇 = 10%
• Mean (µ) berdasarkan pada hasil SID Proyek
• Coeficient of Variance
(COV) berdasarkan asumsi subjektif oleh expert (Praktisi PT X) Biaya Konstruksi Jalan Tol (Rupiah) Lognormal (Subjektif) µ  = 1,889 x 10 12 COV = 𝜎/ 𝜇 = 10%
• Mean (µ) berdasarkan pada hasil SID Proyek • Coeficient of Variance
(COV) berdasarkan asumsi subjektif oleh
expert (Praktisi PT X) Biaya Operasional dan Maintenance Jalan Tol (Rupiah) Lognormal (Subjektif) µ = 15% dari gross income per tahun COV = 𝜎/
𝜇 = 10%
• Mean (µ) berdasarkan pada hasil SID Proyek • Coeficient of Variance
(COV) berdasarkan asumsi subjektif oleh expert (Praktisi PT X)
Gambar 2. Hasil nilai likehood menggunakan @Risk 8.1.
Gambar 3. Hasil nilai consequences menggunakan @Risk 8.1.
Gambar 4. Risk matrix.
: bank loan ) dengan perubahan pada debt repayment profile kepada bank. Adanya perubahan tersebut berpengaruh pada nilai  WACC  berubah  menjadi  8,7201%  dan  nilai  NPV bergeser menjadi Rp 2.725.050.995.950. Hal ini dapat dilihat secara detail pada Tabel 17.

## 2) Skenario B: Working Capital Injection
Solusi  selanjutnya  yaitu working  capital  injection atau penambahan  modal  kerja  yang  bersumber  dari shareholder loan (SH Loan ) pada tahun dimana dibutuhkan kas tambahan. Ketentuan  pengembalian loan adalah  pokok  pinjaman sekaligus  bunga  pinjaman  dapat  dibayarkan  ketika  kondisi kas  perusahaan  sehat  dan  disesuaikan  dengan  kemampuan perusahaan dalam membayar. Adanya penambahan SH loan berpengaruh  pada  sturktur  modal  yaitu  menjadi  27,40%  : 63,94% : 8,66% ( self financing : bank loan : SH loan ). Nilai WACC  juga  berubah  karena  adanya cost  of  debt tambahan sebesar 8,25%. Nilai WACC berubah menjadi 8,7546% dan NPV bergeser menjadi Rp 2.700.625.590.240. Hal ini dapat dilihat  secara  detail  pada  Tabel  18.  Hasil  penilaian  usaha setelah penerapan skenario A dan B tertera pada Tabel 19.

## 3) Penentuan Harga Akuisisi Maksimal
Dalam  melakukan  akuisisi,  PT  X  perlu  memperhatikan harga akuisisi maksimal yang dapat dibayarkan kepada PT Y sebagai pemilik konsesi jalan tol sebelumnya. Nilai tersebut
akan menentukan dimana titik harga yang perlu dibayarkan untuk  mendapatkan  tingkat  pengembalian  investasi  yang masih menguntungkan. Penilaian usaha yang telah dilakukan sebelumnya  dengan  tingkat  WACC  dari  PT  Y  merupakan nilai wajar dari proyek jalan tol amatan namun belum menjadi nilai kewajaran transaksi bagi PT X. Hal tersebut disebabkan karena  adanya  perbedaan  WACC  dari  PT  Y  dengan  PT  X karena perbedaan capital structure proportion .
Penentuan harga akuisisi maksimal yang dibayarkan PT X dilakukan dengan cara menambah komponen outflow berupa “harga akuisisi” pada free cash flow PT Y dengan acquired stake 35%.  Apabila  dengan  nilai  harga  akuisisi  tertentu dihasilkan nilai IRR yang berada di atas nilai WACC, maka harga  akuisisi  tersebut  masih  dapat  diterima  karena  dapat menghasilkan  pengembalian  yang  positif  bagi  PT  X  dan sebaliknya  apabila  di  bawah  nilai  WACC,  maka  harga akuisisi  tersebut  tidak  dapat  diterima.  Dalam  menentukan titik impas dari harga akuisisi yang dibayarkan dimana PT X tidak menerima pengembalian yang positif maupun negatif, dilakukan  metode goal  seek pada  fitur  Ms.  Excel  untuk mencari  harga  akuisisi  maksimal  yaitu  nilai  IRR  yang dihasilkan sama dengan nilai WACC dari PT Y.
Berdasarkan  Tabel  20,  titik  impas  tercapai  pada  harga akuisisi  sebesar  Rp  2.660.812.675.958  dengan  nilai  IRR mendekati  nilai  WACC  yaitu  8,7546%.  Sedangkan  untuk harga  akuisisi  maksimal  yang  dapat  dibayarkan  oleh  PT  X adalah  sebesar  Rp  2.600.000.000,000  dimana  nilai  IRR sebesar  8.8996%.  Harga  tersebut  termasuk  dengan acquisition  funding  cost senilai  8,75%.  Harga  akuisisi maksimal  akan  digunakan  sebagai  dasar  PT  X  dalam melakukan negosiasi harga pada saat open tender proyek.

## 4) Manajemen Risiko Finansial
Berdasarkan hasil penilaian usaha yang tertera pada Tabel 19,  diketahui  bahwa  proyek  dikatakan  telah  layak  untuk diakuisisi sesuai parameter NPV, IRR dan PBP. Namun, hasil tersebut  merupakan  hasil  yang  deterministik  sedangkan proyek jalan tol rentan akan risiko ( risk ) dan ketidakpastian ( uncertainty ). Oleh karena itu hasil penilaian usaha akan diuji dengan input variabel risiko pada model finansial. Dalam hal ini akan dilakukan integrasi antara manajemen risiko berbasis AS/NZS  ISO  31000:2018  untuk  langkah  penilaian  risiko yang  lebih  terstruktur  dan  proses  penilaian  ketidakpastian dengan NPV- at-risk untuk kuantifikasi risiko.
a) Establish the Context
Manajemen  risiko  berfokus  pada  risiko  finansial  yang mempengaruhi  hasil  dari  kriteria  kelayakan.  Tujuan  dari manajemen risiko adalah untuk mencari variabel risiko yang berdampak pada kemungkinan kegagalan investasi jalan tol. Selanjutnya  akan  ditentukan  strategi  mitigasi  yang  tepat untuk mengatasi risiko tersebut.
b) Risk Assessment
Langkah pertama dalam tahap ini adalah identifikasi risiko. Risiko yang berhasil diidentifikasi melalui diagram pengaruh adalah laju inflasi, pertumbuhan volume LHR, volume LHR awal,  biaya  konstruksi  dan  biaya  Operasional  dan Maintenance (O&M). Variabel tersebut merupakan variabel independen.
Selanjutnya  variabel  tersebut  akan  dilakukan assessment ketidakpastian  dengan fitting distribusi  pada  data  historis yang ada. Variabel risiko yang memiliki data historis hanya laju inflasi sehingga penentuan fungsi distribusi probabilitas
Tabel 22. Level resiko No. Parameter Parameter Likelihood Consequences Risk Level (a) Laju Inflasi ≤  1,83% 6,80% Unlikely Rp1.438 Major High Risk (b) Forecast Error Pertumbuhan Volume LHR ≤ - 13,28% 0,40% Rare Rp1.260 Moderate Low Risk (c) Vol. LHR Awal (Gol I) ≤ 26.754 6,80% Unlikely Rp1.349 Moderate Medium Risk (d) Vol. LHR Awal (Gol II) ≤ -1921 0,00% Rare Rp1.200 Moderate Low Risk (e) Vol. LHR Awal (Gol III) ≤ -2713 0,00% Rare Rp1.200 Moderate Low Risk (f) Vol. LHR Awal (Gol IV) ≤ -2153 0,00% Rare Rp1.200 Moderate Low Risk (g) Vol. LHR Awal (Gol V) ≤ -2180 0,00% Rare Rp1.200 Moderate Low Risk (h) Biaya Konstruksi ≥ Rp 3.547.663 juta 0,00% Rare Rp1.200 Moderate Low Risk (i) Biaya O&M ≥ 24,80% dari gross income 0,00% Rare Rp1.200 Moderate Low Risk Tabel 23. Ukuran hasil resiko dari parameter Parameter Hasil Laju Inflasi Risk Transfer Forecast Error Pertumbuhan Volume LHR Risk Acceptance Volume LHR Awal (Gol I – Gol V) Risk Acceptance Biaya Konstruksi Risk Acceptance Biaya Operasional dan Maintenance Risk Acceptance
(PDF)  dari  laju  inflasi  ditentukan  secara  empiris  dan dihasilkan  bahwa  data  laju  inflasi  berdistribusi  normal dengan  mean  0,0386  dan  standar  deviasi  0,0135.  Selain variabel risiko laju inflasi, dilakukan penentuan PDF secara subjektif  yaitu  nilai mean berdasarkan  hasil  Survei Investigasi  Desain  (SID)  dan  nilai Coefficient  of  Variance (COV)  ditentukan  oleh expert yaitu  praktisi  dari  PT  X. Variabel resiko yang digunakan tertera pada Tabel 21.
Setelah  seluruh  PDF  telah  terdefinisi,  hasil  tersebut  akan dimasukkan  kedalam  model  finansial  untuk  mengetahui pengaruh variabel risiko tersebut. Hasil dari simulasi dengan 5000  kali  iterasi  dan  replikasi  sejumlah  3  kali  adalah  nilai minimum  dari  NPV  sebesar  –Rp  15.218.508.000,  nilai maksimum  sebesar  Rp  8.586.597.350.000  dan  nilai mean sebesar Rp 2.634.107.280.000 dengan standar deviasi sebesar Rp 1.066.751.520.000. Proyek jalan tol dikatakan tidak layak atau  ketika  nilai  NPV  kurang  dari  Rp  1.500.000.000.000 (sesuai risk appetite PT X) memiliki probabilitas 12,9%. Simulasi  selanjutnya  dilakukan  pada  nilai cash  ending balance dan  didapatkan  hasil  bahwa cash  ending  balance pada  tahun  2021  –  2033 memiliki  kemungkinan  bernilai negatif dengan probabilitas terbesar adalah pada tahun 2027 yaitu sebesar 26,3%.
Berdasarkan  analisis  sensitivitas,  dapat  diketahui  bahwa variabel  risiko  yang  paling  berpengaruh  terhadap  hasil penilaian usaha adalah inflation rate, volume LHR awal (Gol I), forecast error pertumbuhan volume LHR dan biaya O&M dengan nilai korelasi masing – masing adalah +0,84, +0,42, +0,29, dan -0,09.
Tahap  selanjutnya  yaitu analyze  risk untuk  mencari  nilai likelihood dan consequences dari masing  – masing variabel risiko. Dalam mencari nilai likelihood, digunaakan goal seek method pada software @Risk 8.1 dengan input target mean NPV kurang Rp 1.500.000.000.000 sehingga dapat diketahui berapa  nilai mean variabel  risiko  yang  menyebabkan  NPV dibawah nilai ekspektasi tersebut. Hasil yang didapat tertera pada Gambar 2 dan Gambar 3. Sebagai contoh untuk variabel laju inflasi yang menyebabkan NPV dibawah nilai ekspektasi adalah ≤1,83%. Selanjutnya, akan dicari nilai likelihood atau probabilitas  kemunculan  nilai  ≤1,83%  muncul  pada  kurva PDF laju inflasi. Berdasarkan kurva, probabilitas nilai inflasi berada di daerah ≤1,83% adalah 6,8% sehingga 6,8% adalah nilai likelihood untuk  variabel  laju  inflasi.  Hal  yang  sama juga akan dilakukan pada variabel risiko lainnya.
Setelah likelihood, langkah  selanjutnya  yaitu  pencarian nilai consequences akibat  nilai  variabel  risiko  yang didapatkan  dari  hasil goal  seek  method dengan stress analysis .  Prinsip  dari stress  analysis adalah  melakukan simulasi  dengan input nilai  baru  tanpa  mengubah  model asli.Sebagai  contoh  yaitu  variabel  risiko  laju  inflasi.  Nilai consequences digunakan  untuk  melihat  dampak  dari  risiko terhadap  nilai  NPV  apabila  laju  inflasi  bernilai  ≤1,83%. Setelah  simulasi stress  analysis dilakukan,  nilai mean dari NPV  ketika  laju  inflasi  bernilai  ≤1,83%  adalah  Rp 1.261.949.489.000.  Nilai consequences didapat  dari pengurangan  antara  nilai  ekspektasi  NPV  pada  penilaian usaha berdasarkan skenario B dengan nilai mean NPV pada hasil stress  analysis .  Nilai consequences dari  laju  inflasi
≤1,83% adalah Rp 2.700.625.590.000 –
Rp 1.261.949.489.000 = Rp 1.438.676.101.000.    Hal yang sama juga akan dilakukan pada variabel risiko lainnya.
Setelah  mengetahui  nilai likelihood dan consequences , maka kelima variabel risiko akan dipetakan pada risk matrix yang dapat dilihat pada Gambar 4.

## 5) Evaluate Risk
Risiko yang perlu dievaluasi adalah laju inflasi dengan risk level yaitu high risk dan volume LHR awal untuik kendaraan golongan I dengan risk level yaitu medium risk . Mitigasi yang diusulkan dalam mengatasi risiko laju inflasi adalah dengan melakukan  negosiasi  dengan  pemerintah  untuk  menjadikan nilai laju  inflasi sebagai nilai fixed rate pada angka sebesar 3%.  Dampak  dari  perubahan  nilai  variabel  risiko  tersebut diuji dengan stress analysis .
Besar  rata  –  rata  nilai  NPV  ketika  laju  inflasi  diubah menjadi 3% adalah sebesar Rp 2.024.170.164.000 sedangkan nilai  rata  –  rata  NPV  dari baseline atau  ketika  laju  inflasi masih  berupa variability  input yang  berdistribusi  normal adalah Rp 2.628.221.325.000. Nilai rata – rata NPV tersebut turun  karena  ketika  laju  inflasi  masih  berupa input yang berdistribusi  normal,  terdapat  kemungkinan  bahwa  laju inflasi dapat bernilai maksimal 6,96% sehingga nilai tersebut akan  mempengaruhi  tarif  tol,  menaikkan  nilai revenue dan pada akhirnya akan menaikkan nilai dari NPV. Probabilitas investasi dikatakan tidak layak yaitu ketika NPV dibawah Rp 1.500.000.000.000  hanya  turun  sebesar  0,1%  yaitu  12,8% dari  sebelumnya  12,9%.  Namun,  standar  deviasi  dari  nilai NPV semakin kecil dan probabilitas NPV menyentuh angka 0 atau bernilai negatif juga menjadi semakin kecil. Selain itu, risiko  inflasi  yang  awalnya  merupakan high risk ,  turun menjadi  level low risk dengan  nilai consequences Rp 2.080.233.144.000 –  Rp  2.024.170.164.000  =  Rp 56.062.980.000.
Risiko lain yang perlu dimitigasi adalah volume LHR awal kendaraan golongan I karena termasuk pada kategori medium risk .  Namun,  volume  lalu  lintas  dari  jalan  tol  merupakan variabel  risiko  yang  sangat  sulit  untuk  dikendalikan.  Tidak seperti pada sektor energi, dimana risiko volume permintaan pasar dapat dimitigasi melalui sales and purchase agreement , risiko permintaan pada investasi jalan tol yaitu volume LHR terutama di masa awal pengoperasian sangat sulit diprediksi karena  adanya  masa  penjajakan  atau  periode ramp  up [3]. Karakteristik  dari  periode ramp up adalah  pertumbuhan volume  lalu  lintas  yang  abnormal  lalu  berangsur  –  angsur melambat. Berdasarkan kondisi tersebut, jenis mitigasi yang tepat  dilakukan  untuk  variabel  risiko  volume  LHR  adalah dengan accept the risk atau menerima risiko.
Berdasarkan diagram pengaruh,  volume LHR berdampak langsung pada pendapatan jalan tol, sehingga apabila usulan mitigasi terhadap volume LHR adalah accept the risk , maka PT  X  disarankan  untuk  memfokuskan  pada  variabel  risiko lain  yang  berdampak  pada  pendapatan  yaitu  tarif  jalan  tol, dalam  hal  ini  adalah  variabel  risiko  laju  inflasi.  Dan  untuk variabel risiko lain, mitigasi yang tepat adalah accept the risk karena tergolong pada kategori low risk.

## III. HASIL DAN DISKUSI
Hasil penilaian usaha dari rencana akuisisi proyek jalan tol oleh  PT  X  dari  PT  Y  pemegang  konsesi  saat  ini  dikatakan layak karena NPV>0, IRR>WACC, dan PBP < masa konsesi. Namun,  meskipun  dikatakaan  layak,  arus  kas  dari  proyek menunjukkan angka negatif pada 9 tahun pertama operasional
Hal  tersebut  menandakan  bahwa  kondisi  keuangan perusahaan  tidak  baik  karena  tidak  memiliki  kas  untuk menjalankan proses bisnisnya. Oleh karena itu usulan solusi untuk  mengatasi  hal  tersebut  adalah  dengan  perubahan capital structure, debt repayment rescheduling kepada bank dan working capital injection dengan sumber SH loan . Solusi  perubahan capital  structure  proportion apabila diterapkan  tanpa  solusi debt  repayment  rescheduling masih menghasilkan  arus  kas  yang  negatif  dan  begitu  pun sebaliknya  sehingga  solusi  tersebut  perlu  diterapkan keduanya.  Berdasarkan  hasil,  didapatkan  proporsi capital structure yang  tidak  menyebabkan  arus  kas  negatif  adalah 38,5% : 61,5% ( self financing : bank loan ) dengan perubahan pada debt  repayment dimana  pada  tahun  2022  dan  2023 terdapat penundaan pembayaran pokok pinjaman. Walaupun dilakukan  penundaan  pokok  pinjaman,  perusahaan  tetap membayar bunga. Solusi lain yaitu working capital injection dari SH loan . Kelebihan SH loan adalah pembayaran pokok dan  bunga  lebih  fleksibel  yaitu  dibayarkan  ketika  kondisi keuangan perusahaan sudah stabil.
Hasil  penilaian  usaha  berdasarkan  WACC  dari  PT  Y merupakan  nilai  wajar  dari  proyek  jalan  tol  amatan  namun bukan  merupakan nilai  wajar  transaksi  bagi  PT  X  sehingga perlu  dihitung  harga  akuisisi  maksimal  yang  dapat dibayarkan  oleh  PT  X  kepada  PT  Y  dimana  PT  X  masih mendapat keuntungan dari akuisisi jalan tol dengan acquired stake sebesar  35%.  Berdasarkan  hasil  didapatkan  bahwa harga  akuisisi  maksimal  sebesar  Rp  2.600.000.000,000 dimana nilai IRR sebesar 8.8996%.  Berdasarkan data objek amatan, nilai harga akuisisi yang ditawarkan adalah sebesar Rp  800.000.000.000  dengan  IRR  sebesar  12,53%  dimana lebih  tinggi  dari  WACC  sebesar  8,7536%  sehingga  PT  X dapat  menghasilkan  keuntungan  apabila  harga  yang disepakati adalah Rp 800.000.000.000.
Berdasarkan  karakteristik  proyek  jalan  tol  yang  rentan akan  risiko  ( risk )  dan  ketidakpastian (uncertainty) yang tertera  pada  Tabel  22,  maka  dilakukan  uji  sensitivitas  pada hasil  penilaian  usaha  yang  deterministik.  Hasil  yang didapatkan  yaitu  terdapat  kemungkinan  NPV  dibawah  nilai ekspektasi  sebesar  12,9%.  Variabel  risiko  yang  paling berpengaruh  pada  hasil  NPV  adalah  laju  inflasi  yang tergolong  pada high  risk dan  volume  LHR  awal  kendaraan golongan I yaitu medium risk . Laju inflasi digunakan untuk dasar  penentuan  tarif  yang  berpengaruh  langsung  terhadap pendapatan utama jalan tol. Sedangkan volume LHR Gol. I juga  berpengaruh  terhadap  pendapatan  jalan  tol  karena kendaraan  yang  melintas  didominasi  golongan  I.  Langkah mitigasi  yang  tepat  untuk  laju  inflasi  adalah  dengan melakukan  negosiasi  dengan  BPJT  sebagai  perwakilan pemerintah untuk mengubah laju inflasi menjadi fixed rate di angka  3%.  Hal  tersebut  menyebabkan  NPV  turun  namun standar  deviasi  dan  kemungkinan  NPV  bernilai  0  menjadi semakin kecil karena risiko laju inflasi berubah dari high risk menjadi low risk setelah mitigasi. Risiko volume LHR awal golongan  I  dilakukan  mitigasi risk  acceptance karena kesulitan  prediksi  volume  kendaraan  saat  awal  operasional jalan  tol.  Dan  untuk  variabel  risiko  lain  juga  dilakukan mitigasi risk acceptance karena termasuk kategori low risk . Hal ini tertera pada Tabel 23.

## IV. KESIMPULAN
Model  finansial  dibangun  untuk  menilai  proyek  jalan  tol yang  akan  diakuisisi  oleh  PT  X.  Dengan  menggunakan tingkat WACC sebagai discount rate sebesar 8,742 % hasil studi kelayakan akuisisi proyek jalan tol dengan masa konsesi selama  33  tahun  untuk acquired stake sebesar  35%  adalah NPV  sebesar  Rp  2.739.737.533,680,00,  nilai  IRR  di  atas WACC  sebesar  15,39%,  dan  PBP  pada  tahun  ke  10. Berdasarkan  ketiga  parameter  tersebut,  rencana  akuisisi proyek jalan tol amatan oleh PT X layak untuk dilaksanakan.
Dalam mengatasi kondisi arus kas negatif dari proyek pada 9  tahun  pertama  masa  konsesi,  terdapat  2  alternatif  solusi yang  diterapkan  yaitu  skenario  A  berupa perubahan capital structure  menjadi  38,5%  :  61,5%  dan  perubahan debt repayment profil dari bank loan .    Solusi  yang  kedua  yaitu skenario B yaitu melakukan working capital injection dari SH loan sesuai kebutuhan kas setiap tahunnya.
Harga penawaran maksimal yang dibayarkan kepada PT Y dalam mengakuisisi proyek jalan tol amatan sehingga PT X masih mendapat keuntungan adalah sebesar Rp2.372.500.000.000  dengan  tingkat  pengembalian  sebesar 8,8996%. Nilai tersebut akan digunakan sebagai dasar PT X dalam negosiasi dengan PT Y.
Variabel risiko yang mempengaruhi hasil studi kelayakan diantaranya adalah laju inflasi, forecast error volume LHR, volume LHR awal, biaya konstruksi serta biaya O&M. Hasil dari simulasi metode NPV -at-risk dengan memasukkan input kepada model finansial adalah nilai rata – rata NPV sebesar Rp  2.634.107.280.000  dengan  standar  deviasi  sebesar  Rp 1.066.751.520.000. Berdasarkan risk appetite dari PT X, nilai NPV  dibawah  Rp  1.500.000.000.000  adalah  sebagai  risiko dari  proyek,  dan  probabilitas  NPV  dibawah  nilai  tersebut adalah  sebesar  12,9%.  Risiko  yang  paling  berpengaruh terhadap  hasil  studi  kelayakan  tersebut  adalah  laju  inflasi volume  LHR  awal  kendaraan  gol  I  dan forecast error pertumbuhan volume LHR.
Berdasarkan risk mapping ,  variabel  risiko  yang  perlu dimitigasi adalah laju inflasi pada level high risk dan volume LHR  awal  golongan  kendaraan  I  pada  level medium risk . Mitigasi yang diterapkan pada laju inflasi adalah melakukan negosiasi  dengan  BPJT  untuk  menjadikan  nilai  laju  inflasi sebagai nilai fixed rate sebesar 3%. Hasil dari mitigasi adalah probabilitas  investasi  dikatakan  tidak  layak  turun  sebesar 0,1% menjadi 12,8%. Namun, standar deviasi semakin kecil dan probabilitas bernilai negatif juga menjadi semakin kecil, serta  risiko  inflasi  turun  menjadi  level low risk .  Sedangkan untuk volume LHR awal golongan I, mitigasi yang dilakukan adalah risk acceptance karena volume LHR terutama di masa awal pengoperasian sangat sulit diprediksi. Selain itu, untuk variabel  risiko  lainnya  dilakukan  mitigasi risk acceptance karena termasuk dalam kategori low risk .

## DAFTAR PUSTAKA
[1]  BPS  RI, Statistik  Transportasi  Darat .  Jakarta:  Badan  Pusat  Statistik Republik Indonesia, 2019.
[2]  S.  Sutojo, Pembiayaan  Investasi  Proyek .  Jakarta:  Damar  Mulia Pustaka, 2000.
[3]  H. Fitriani, P. Farida, and A. Wibowo, “Kajian penerapan model NPV- at-Risk  sebagai  alat  untuk  melakukan  evaluasi  investasi  pada  proyek infrastruktur jalan tol,” J. Infrastruktur dan Lingkung. Binaan , vol. 2, no. 1, pp. 1--12, 2006.