Published every April, August and December

## JURNAL RISET AKUNTANSI & KEUANGAN
ISSN:2541-061X (Online). ISSN:2338-1507(Print). http://ejournal.upi.edu/index.php/JRAK
Dampak Pengumuman Pembagian Dividen Kas Terhadap Abnormal Return Pada Indeks LQ-45
John Iwan Kusno 1 , Fransisca Tharia Hartanto 2
Abstract. The aim of this research is to examine the impact of cash dividend announcement to the abnormal return in the period before announcement, at the announcement, and after the announcement. The sample of this research is  publicly  listed  companies  in  the  LQ-45  index  from  2015  to  2016.  Market  model  is  chosen  to  calculate  the abnormal  return.  To  test  whether  abnormal  return  is  significant  or  not,  we  use  t-test,  one  tailed  test,  at  5% significance  level.  Results  of  this  research  shows  that  Indonesian  stock  market  is  still  not  efficient  since  the abnormal return is significant at day two, day four, and day five after the cash dividend announcement.
Keywords: dividend, abnormal return, stock return, efficient market, event study
Abstrak. Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  dampak  dari  pengumuman  dividen  kas  terhadap abnormal return pada periode sebelum pengumuman, pada saat pengumuman, dan setelah pengumuman. Objek penelitian yang  digunakan  adalah  perusahaan-perusahaan  yang  secara  konsisten  masuk  ke  dalam  indeks  LQ-45  sepanjang tahun 2015 sampai dengan tahun 2016. Metode yang digunakan untuk mendapatkan abnormal return adalah market model . Uji statistik t, one tailed test, dengan 5% significance level digunakan untuk menguji signifikansi abnormal return . Hasil penelitian menunjukan bahwa pasar di Indonesia belum efisien karena ditemukan adanya abnormal return yang signifikan pada periode H+2, H+4, dan H+5 setelah pengumuman kas dividen. Kata Kunci: dividen, abnormal return , imbal hasil saham, efisiensi pasar, studi peristiwa
Corresponding author. Email: 1 John.kusno@pmbs.ac.id, 2 Fransisca.tharia@pmbs.ac.id. How to cite this article. John Iwan Kusno, Fransisca Tharia Hartanto. (2018). Dampak Pengumuman Pembagian Dividen Kas Terhadap Abnormal Return Pada Indeks LQ-45. Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan Program Studi Akuntansi Fakultas Pendidikan Ekonomi Dan Bisnis Universitas Pendidikan Indonesia , 6 (3), 441-452. Retrieved from http://ejournal.upi.edu/index.php/JRAK/article/view/4670 History of article. Received: September 2018, Revision: November 2018, Published: December 2018 Online ISSN: 2541-061X.Print ISSN: 2338-1507. DOI: 10.17509/jrak.v4i3.4670 Copyright©2016. Published by Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan. Program Studi Akuntansi. FPEB. UPI

## PENDAHULUAN
Kemakmuran  dari  pemegang  saham merupakan  salah  satu  tujuan  utama  dari manajemen keuangan. Tujuan ini diwujudkan dengan cara memaksimalkan nilai perusahaan melalui  peningkatan  harga  pasar  saham perusahaan  (Setia  Atmaja,  2008).      Naik turunnya  harga  saham  dari  suatu  perusahaan dipengaruhi  oleh  berbagai  macam  informasi yang  beredar  di  pasar,  salah  satunya  adalah informasi mengenai pembagian dividen (Mirdah, 2010).
Ada  berbagai  teori  mengenai  kebijakan dividen  perusahaan.  Miller  dan  Modigliani (1961)  menyatakan  bahwa  dalam  pasar  yang sempurna  ( perfect capital  market ),  ketika setiap investor memiliki informasi yang sama, tidak  ada  pajak  dan  biaya  transaksi,  maka kebijakan  dividen  perusahaan  tidak  akan memiliki  pengaruh  terhadap  biaya  modal ataupun kemakmuran pemegang saham. Harga saham  akan  turun  sebesar  dividen  per  lembar saham yang dibagikan. Berbeda dengan Miller dan  Modigliani,  teori The  Bird  in  The  Hand yang  dikemukakan  oleh  Lintner  (1956) menyatakan bahwa dalam pasar yang sempurna  sekalipun,  investor  akan  lebih memilih dividen daripada potensi capital gain karena  dividen  memiliki  resiko  yang  lebih kecil.  Perusahaan  yang  membagikan  dividen akan  memiliki  biaya  ekuitas  ( cost  of  equity ) yang  lebih  kecil  dibandingkan  dengan perusahaan  yang  tidak  membagikan  dividen. Dampak  dari  biaya  modal  yang  lebih  kecil adalah harga saham yang lebih tinggi. Teori ini kemudian  dibantah  lagi  oleh  Miller  dan Modigliani  yang  menyatakan  bahwa  dalam asumsi  mereka,  pembayaran  dividen  tidak akan mempengaruhi resiko dari arus kas yang akan datang ( future cash flow ).
Salah  satu  teori  lain  mengenai  kebijakan dividen perusahaan  adalah dividend signaling theory .  Teori  ini  merupakan  modifikasi  dari teori Miller dan Modigliani. Salah satu asumsi dari teori Miller dan Modigliani adalah adanya pasar  yang sempurna di  mana semua investor memiliki  informasi  yang  simetris.  Dalam kenyataannya,  manajer  perusahaan  memiliki akses untuk memperoleh informasi yang lebih detail  mengenai  perusahaan  dibandingkan
dengan investor luar. Karena adanya informasi yang bersifat  asimetris ini, board of directors dari  suatu  perusahaan  dapat  menggunakan dividen untuk memberi sinyal kepada investor mengenai kinerja perusahaan yang sebenarnya. Asquith (1986) mengemukakan bahwa pembayaran dividen
membuktikan kemampuan suatu perusahaan untuk menghasilkan profit, dan membedakan perusahaan  tersebut  dengan  perusahaan  lain yang profitabilitasnya lebih rendah. Manajemen  perusahaan  memiliki  insentif untuk meningkatkan kinerja perusahaan karena perubahan  dividen  akan  memberikan  sinyal adanya  perubahan  terhadap  profitabilitas perusahaan.  Namun  demikian,  Miller  dan Rock (1985) mengemukakan bahwa peningkatan  dividen  merupakan cost  of signaling karena dana yang dikeluarkan untuk membagikan  dividen  dapat  digunakan  untuk investasi  perusahaan  ke  aset  yang  lebih produktif.
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji adanya  pengaruh  pengumuman  dividen  kas terhadap  reaksi  pasar  sepanjang  tahun  2015 sampai dengan 2016. Bagi sebagian pemegang saham,  dividen  akan  memberikan  imbal  hasil yang lebih pasti dibandingkan dengan capital gain .  Namun,  sebagian  pemegang  saham lainnya  memiliki  preferensi  terhadap capital gain dibandingkan  dividen.  Oleh  karena  itu, informasi mengenai  pembagian dividen dapat memiliki  reaksi  pasar  positif  ataupun  negatif. Jika  pengumuman  dividen  mengandung informasi,  maka  akan  ada average  abnormal return (AAR)  yang  signifikan  di  sekitar tanggal pengumuman

## KAJIAN LITERATUR

## Dividen
Menurut  PSAK  23  (1994)  tentang pendapatan, dividen merupakan distribusi laba kepada  pemegang  investasi  ekuitas  sesuai dengan  proporsi  yang  ditetapkan  dari  jenis modal  tertentu.  Lebih  lanjut  lagi,  dalam metode  biaya  ( cost  method ),  dividen  tunai harus  diakui  bila  hak  pemegang  saham  untuk menerima  pembayaran  telah  ditetapkan. Definisi  lain  mengenai  dividen  berdasarkan
Undang-Undang  no  17  tahun  2000  adalah bagian  dari  laba  perusahaan  yang  diperoleh pemegang  saham  atau  pemegang  polis asuransi. Dividen juga dapat diartikan sebagai pembagian  sisa  hasil  usaha  koperasi  yang diperoleh  anggota  koperasi.  Dalam  Undang- Undang  ini,  ditegaskan  pula  bahwa  yang termasuk  ke  dalam  pengertian  dividen diantaranya:
1. Pembagian  laba  secara  langsung  maupun tidak  langsung,  dengan  nama  dan  dalam bentuk apapun
2. Pembayaran kembali karena likuidasi yang melebihi jumlah modal yang disetor
3. Pemberian  saham  bonus  yang  dilakukan tanpa  penyetoran,  termasuk  saham  bonus yang berasal dari kapitalisasi agio saham
4. Pembagian  laba  dalam  bentuk  saham ( stock dividend )
5. Pencatatan tambahan modal yang dilakukan tanpa penyetoran
6. Jumlah  yang  lebih  tinggi  nilainya  dari jumlah  setoran  saham  yang  diterima  atau diperoleh  oleh  pemegang  saham  karena pembelian  kembali  saham-saham  oleh perusahaan/perseroan yang bersangkutan
7. Pembayaran  kembali  seluruhnya  atau sebagian  dari  modal  yang  disetorkan apabila di tahun-tahun sebelumnya diperoleh keuntungan. Pengecualian dilakukan jika pembayaran kembali tersebut  adalah  akibat  dari  pengecilan modal dasar yang dilakukan secara sah
8. Pembayaran  sehubungan  dengan  peluang adanya  laba,  termasuk  yang  diterima sebagai penebusan tanda-tanda laba tersebut
9. Pembagian kupon atau bunga sehubungan dengan kepemilikan obligasi
10. Bagian laba yang diterima oleh pemegang polis
11. Pembagian sisa hasil usaha kepada anggota koperasi
12. Pengeluaran  perusahaan  untuk  keperluan pribadi pemegang saham yang dibebankan sebagai biaya perusahaan.

## Alasan Pembagian Dividen
Keputusan
perusahaan dalam
membagikan dividen kepada pemegang saham dipengaruhi  oleh  berbagai  macam  faktor.
Berdasarkan  observasi  yang  dilakukan  oleh DeAngelo (2006), keputusan untuk membayarkan  dividen  dipengaruhi  secara signifikan  oleh  struktur  modal  perusahaan, profitabilitas, ukuran  ( size ), dan pertumbuhan perusahaan  .  Lebih  lanjut  lagi,  perusahaan dengan  proporsi  laba  ditahan  terhadap  total ekuitas  (RETE)  dan  proporsi  laba  ditahan terhadap  total  aset  (RETA)  yang  besar memiliki  probabilitas  yang  tinggi  untuk membagikan  dividen.  Penelitian  yang  senada juga dilakukan di Indonesia oleh Indriyani dan Ratmono (2014). Hasil yang diperoleh adalah rasio  RETA  berpengaruh  positif  terhadap kemungkinan  suatu  perusahaan  membagikan dividen.
Dalam  penelitiannya,  DeAngelo  (2006) menjelaskan dividend payout ratio yang besar dipengaruhi oleh daur hidup suatu perusahaan. Perusahaan-perusahaan  dengan  RETE  dan RETA  yang  besar  kebanyakan  sudah  berada dalam  tahap mature .  Sebaliknya,  perusahaan- perusahaan  dengan  RETE  dan  RETA  yang kecil  masih  berada  dalam  tahap  awal  daur hidupnya.
Grullon  (2002)  mengemukakan  bahwa peningkatan  dividen  merefleksikan  informasi mengenai  perubahan  daur  hidup  ( life-cycle ) perusahaan.  Secara  spesifik,  perubahan  yang dimaksud  adalah  transisi  dari  tahap higher growth ke  tahap mature .  Ketika  suatu perusahaan  sudah  berada  di  tahap mature , kesempatan  untuk  berekspansi  akan  semakin kecil.  Sebagai  implikasinya,  perusahaan  akan memiliki  kas  yang  lebih  besar  yang  dapat dibagikan  kepada  pemegang  saham  dalam bentuk dividen.
Dyl  (1998)  menjelaskan  alasan  suatu perusahaan membagikan dividen dapat dihubungkan  dengan  penurunan  risiko  dari perubahan laba dan arus kas suatu perusahaan. Penurunan  risiko  ini  muncul  karena  adanya penurunan unanticipated  information terkait dengan  ekspektasi  laba  perusahaan  setelah pengumuman dividen. Dengan adanya pembagian dividen, terjadi penurunan terhadap volatilitas  laba dan  berkurangnya earnings surprise . Karena adanya penurunan risiko ini, willingness perusahaan  untuk  membagikan dividen mengalami peningkatan.

## Telaah Literatur
Salah satu konsep yang banyak digunakan untuk menjelaskan adanya fenomena abnormal return  adalah Efficient  Market  Hypothesis (EMH).  Konsep  ini  dikemukakan  oleh  Fama pada tahun 1970. Menurut Fama (1970), pasar dikatakan  efisien  apabila  seluruh  informasi yang  tersedia  di  pasar  merefleksikan  harga saham.  Tiga  bentuk  pasar  berdasarkan  EMH adalah :
1. Efisiensi pasar bentuk lemah
Pada  efisiensi  pasar  bentuk  lemah,  harga hanya  akan  mencerminkan  data  historis. Oleh karena itu, investor dapat
memperoleh keuntungan dengan menggunakan  analisis  fundamental  dan informasi privat.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat Pada efisiensi pasar bentuk setengah kuat, harga  hanya  mencerminkan  data  historis dan  informasi  publik  saat  ini.Oleh  karena itu,  investor  yang  memiliki  informasi privat  atau  investor  yang  mendapatkan informasi  lebih  dulu  dapat  memperoleh abnormal return
3. Efisiensi pasar bentuk kuat Pasar  dikatakan  efisien  pada  saat  harga saham  sudah  mencerminkan  informasi historis,  publik,  maupun  informasi  privat. Pasar  yang  efisien  tidak  memungkinkan investor  untuk  memperoleh abnormal return .
Aharony  (1980)  menemukan  adanya informasi yang terkandung dalam pengumuman earnings dan dividen per kuartal. Dengan menggunakan 149 sample perusahaan yang  ada  di New  York  Stock  Exchange , abnormal  return ditemukan  signifikan  secara statistik  pada  t-1  pengumuman  dividen  dan pada hari H pengumuman dividen. Penemuan ini  mengkonfirmasikan  bahwa  informasi mengenai  perubahan  dividen  memberikan sinyal  adanya  perubahan  pandangan  dari manajemen  perusahaan  mengenai  kinerja perusahaan  yang  akan  datang.  Penelitian  lain yang  dilakukan  oleh  Aamir  (2011)  dengan menggunakan sampel perusahaan semen serta perusahaan  minyak  dan  gas  di  Pakistan  juga memberikan  bukti  adanya  efek  positif  pada pengumuman dividen.
Di  Vietnam,  Ngoc  (2016)  menemukan adanya reaksi pasar yang positif antara delapan sampai 15 hari menjelang dividend ex-ante dan reaksi pasar yang negatif satu hari sebelum dan pada  hari  H dividend ex-ante .  Hal  ini menggambarkan buying pressure oleh investor jangka pendek menjelang dividend ex-ante dan selling  pressure setelah dividend  ex-ante . Senada  dengan  penelitian  Ngoc  (2016),  Joshi (2017)  menemukan  adanya  reaksi  pasar  yang positif  signifikan  sebelum  pengumuman dividen  yang  diikuti  dengan  reaksi  pasar negatif signifikan setelah pengumuman dividen di Bombay, India. Hal ini menunjukkan adanya overreaction di kalangan investor terhadap pengumuman dividen. Stock market  overreaction merupakan  fenomena  di mana harga saham  akan  berbalik arah setelah sebelumnya  mengalami  peningkatan  atau penurunan.
Berbeda  dengan  Aharony  (1980)  dan Aamir  (2011),  Watts  (1973)  menemukan bahwa  potensi  adanya  informasi  yang terkandung dalam pengumuman dividen aktual sangat kecil  pada  sampel  perusahaan- perusahaan  yang  ada  di Standard  &  Poor index . Potensi tersebut bahkan dapat dianggap sebagai  bagian  dari  kesalahan  residu  (eror) yang  ada  di  persamaan  model  dividen.  Lebih lanjut  lagi,  Watts  mengemukakan  bahwa walaupun  investor  merupakan  pihak  pertama yang menerima informasi  potensial  mengenai dividen,  imbal  hasil  yang  didapatkan  melalui informasi  tersebut  tidak  akan  melebihi  biaya transaksi  ( transaction  costs ).  Senada  dengan penelitian  Watts  (1973),  Gunasekarage  et  al (2006)  menemukan  bahwa  pengumuman perubahan  dividen  hanya  berasosiasi  dengan kinerja perusahaan yang lalu dan saat ini, tidak ada hubungan antara pengumuman perubahan dividen dengan kinerja perusahaan  yang akan datang. Perusahaan-perusahaan yang mengumumkan  adanya  pengurangan  dividen justru memberikan imbal hasil yang lebih besar dan lebih signifikan secara statistik dibandingkan  dengan  perusahaan-perusahaan yang mengumumkan adanya kenaikan dividen pasca pengumuman dividen dilakukan.
Klein (1987) melakukan penelitian mengenai kondisi market dengan
menggunakan event  study .  Dari  penelitian tersebut,  ditemukan  bahwa  kondisi  market dapat  menyebabkan  terjadinya  bias  di  mana suatu event yang muncul pada kondisi market yang bullish menghasilkan abnormal  return positif  yang  signifikan  secara  statistik  baik sebelum maupun sesudah pengumuman event tersebut.  Sebaliknya,  pada  kondisi  market bearish ,  terjadi abnormal  return negatif  yang signifikan  secara  statistik  baik  sebelum maupun sesudah pengumuman event tersebut. Untuk pasar saham di Indonesia, Sularso (2003) menggunakan event study dan menemukan bahwa pada saat ex-ante dividend berlangsung, muncul reaksi  negatif dari pasar terhadap informasi pengumuman dividen naik. Sebaliknya,  harga  saham  bereaksi  positif terhadap  informasi  pengumuman  dividen turun.  Sularso  (2003)  menjelaskan  bahwa informasi ex-ante  dividend berdampak  pada munculnya  kesadaran  bahwa  investor  telah kehilangan  hak  atas  klaim  imbal  hasil  dari dividen.  Harga  saham  akan  mengalami penurunan  sesuai  dengan  imbal  hasil  yang hilang.  Mirdah  (2010)  juga  menemukan adanya  informasi  pada  pengumuman  dividen yang  ditunjukkan  dengan  adanya abnormal return yang signifikan pada sampel perusahaan-perusahaan di Bursa Efek Indonesia  (BEI)  di  tahun  2008. Abnormal return yang  signifikan  sebelum,  pada  saat, maupun  sesudah  pengumuman  menunjukkan pengumuman  dividen  memiliki  kandungan informasi.
Berbeda dengan penelitian yang dilakukan  oleh  Sularso  (2003)  dan  Mirdah (2010),  Subkhan  (2012)  menemukan  bahwa pasar  tidak  bereaksi  terhadap  pengumuman kebijakan dividend initiation . Hasil pengujian abnormal  return tidak  menemukan  adanya average  abnormal  return positif  maupun negatif  signifikan  pada  sampel  perusahaan- perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI.  Hidayati (2014)  mengemukakan  bahwa abnormal return yang muncul di periode publikasi suatu informasi  dianggap  sebagai  respon  pasar terhadap  informasi  yang  dipublikasikan  yang ditanggapi  secara  cepat  pula  oleh  investor. Senada  dengan  penelitian  Subkhan  (2012), Hidayati  (2014)  juga  tidak  mendapatkan
perbedaan average  abnormal  return yang signifikan  dari  perusahaan  yang  terdaftar  di Indeks  Kompas  100  baik  sebelum  maupun sesudah  peristiwa  pengumuman  dividen.  Hal ini  menunjukkan  bahwa  pemegang  saham lebih  tertarik  dengan capital  gain daripada pembagian dividen.

## Hipotesis Penelitian
Daur  hidup  suatu  perusahaan  dapat mempengaruhi  keputusan  perusahaan  dalam membagikan dividen. Menurut Grullon (2002) dan DeAngelo (2006), perusahaan yang sudah berada  dalam  tahap mature akan  memiliki kecenderungan  untuk  membagikan  dividen karena  memiliki  cadangan  kas  yang  tinggi. Perusahaan-perusahaan  yang  sudah mature umumnya adalah perusahaan dengan kapitalisasi pasar yang tinggi. Oleh karena itu, penelitian  ini  menggunakan  LQ-45  sebagai sampel.    Saham-saham  yang  termasuk  ke dalam  LQ-45  merupakan  saham-saham  dari perusahaan  yang  memiliki  urutan  kapitalisasi pasar  tertinggi  di  industrinya.  Selain  itu, sampel LQ-45 juga dipilih untuk menghindari bias adanya saham yang tidur atau tidak likuid.
Berdasarkan telaah literatur dengan hasil yang  berbeda-beda,  penelitian  ini  bertujuan untuk  menguji  kembali  adanya  hubungan antara  pengumuman  dividen  dengan  kinerja perusahaan  yang terdaftar pada indeks  LQ-45 dan  reaksi  pasar  pada  tahun  2015  sampai dengan  2016.  Penelitian  ini  akan  mengambil sudut  pandang  yang  sama  dengan  penelitian yang dilakukan oleh Joshi (2017). Perusahaan yang  berencana  membagikan  dividen  harus mengifokan  kepada  bursa  terlebih  dahulu mengenai keputusan perusahaan untuk membagikan  dividen.  Hal  ini  menyebabkan munculnya abnormal  return positif  sebelum pengumuman  pembagian  dividen.  Mengingat Indonesia  juga  termasuk  ke  dalam emerging market di Asia, penelitian ini bertujuan untuk mengamati  apakah  fenomena overreaction terjadi  juga  di  Indonesia  dan  apakah  pasar melakukan  koreksi  setelah  pengumuman pembagian  dividen.  Pengamatan  reaksi  pasar dibagi  menjadi  dua  bagian,  sebelum  dan sesudah  pengumuman  pembagian  dividen
Hipotesa penelitian ini dapat dituliskan sebagai berikut:
H 1a :Terdapat abnormal  return positif sebelum  pengumuman  pembagian dividen H 1b
:  Terdapat abnormal  return negatif setelah pengumuman pembagian dividen
Hipotesa  awal  penelitian  akan  diterima apabila t hitung ≤ | t-critical |. Apabila t hitung >  |t-critical|,  maka  hipotesa  awal  penelitian akan ditolak.

## METODOLOGI PENELITIAN
Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan  yang terdaftar  dalam  BEI  yaitu  sebanyak  501 perusahaan.  Metode  yang  digunakan  untuk pemilihan  sampel  adalah purposive  sampling dengan kriteria :
1. Perusahaan  yang  secara  konsisten  masuk ke  dalam  indeks  LQ-45  pada  periode Februari 2015 sampai Januari 2017.
2. Perusahaan  membagikan  dividen  kas setidaknya  satu  kali  pada  periode  Januari 2015 sampai dengan Desember 2016.
Berdasarkan kedua kriteria tersebut, didapatkan  40  perusahaan  yang  memenuhi kriteria sampling .
Jenis  data  dalam  penelitian  ini  adalah data  sekunder  yang  diambil  dari  terminal bloomberg  yang  dimiliki  oleh  Universitas Prasetiya Mulya. Data sekunder yang digunakan meliputi :
1. Perusahaan yang secara konsisten terdaftar pada indeks  LQ-45 pada periode  Februari 2015 sampai Januari 2017.
2. Data  tanggal  pengumuman  dividen  yang dikeluarkan oleh perusahaan yang
termasuk  dalam  sampel  sepanjang  tahun 2015 sampai dengan tahun 2016. 3. Data  harga  saham  harian  dalam  periode penelitian yang digunakan untuk memperoleh imbal hasil dari setiap emiten. 4. Data  harian  IHSG  sepanjang  periode penelitian yang digunakan untuk memperoleh imbal hasil pasar Total  observasi  awal  dalam  penelitian  ini adalah  sebanyak  99  observasi.  Dari  99 observasi,  tujuh  data  tidak  diikutsertakan
karena  data  yang  tidak  lengkap  serta  adanya event lain yang berdekatan dengan pengumuman  pembagian  dividen.  Dengan demikian,  total  observasi  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  adalah  sebanyak  92 observasi.
Penelitian  ini  menggunakan  metode event study yang bertujuan untuk mempelajari ada  atau  tidaknya  reaksi  pasar  terhadap  suatu peristiwa. Event  date yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  tanggal  pengumuman dividen  (t  =  0).  Reaksi  pasar  ditunjukkan dengan  adanya  perubahan  harga  saham  dan diukur dengan menggunakan abnormal return . Variabel  operasional  yang  digunakan dalam penelitian ini adalah rata-rata abnormal return enam hari sebelum sampai dengan enam hari sesudah tanggal pengumuman pembagian dividen  ( announcement  date ).  Brown  (1980) mengemukakan  bahwa  harga  suatu  sekuritas hanya  bias  dianggap  abnormal  apabila  ada benchmark /pembandingnya.  Oleh  karena  itu, dibutuhkan  suatu  model  untuk  menghitung ‘normal’  return sebelum abnormal  return dapat  ditentukan  besarnya.  Tiga  model  yang dapat  digunakan  untuk  memperoleh ex  ante expected return  (‘normal’ return) yaitu mean adjusted  return , market  adjusted  returns ,  dan market and risk adjusted returns . Model yang digunakan dalam penelitian ini adalah market adjusted  return .  Model  ini  mengasumsikan bahwa  ex  ante  expected  returns  antara sekuritas  yang  satu  dengan  yang  lain  adalah sama,  namun  tidak  berarti  konstan.  Karena market portfolio of risky assets M merupakan persamaan  linear  dari  kombinasi  seluruh saham  yang  ada  di  dalam  indeks,  maka ekspektasi  imbal  hasil  sekuritas  ke-i  pada periode  t  (E(R i,t ))  sama  dengan  ekspektasi imbal hasil pasar pada periode t (E(R mt )) untuk sekuritas  ke-i.  Dengan  demikian,  abnormal return  dari  sekuritas  ke-i  merupakan  selisih antara imbal hasil sekuritas ke-i pada periode t dengan  ekspektasi  imbal  hasil  sekuritas  ke-i pada  periode  t.  Rata-rata abnormal  return merupakan  rata-rata  dari  selisih  antara  imbal hasil  yang  sesungguhnya  dengan  ekspektasi imbal  hasil  suatu  sekuritas.  Periode  yang digunakan untuk menghitung ekspektasi imbal hasil adalah 120 hari sebelum event window .
𝐴𝐴𝑅 𝑖,𝑡 = ∑ 𝐴𝑅 𝑖,𝑡 𝑘 𝑖=1 𝑘 (1)
di mana :
𝐴𝑅 𝑖,𝑡 =   𝑅 𝑖,𝑡 −   𝐸(𝑅 𝑖,𝑡 ) (2) 𝐸(𝑅 𝑖,𝑡 ) =   𝛼 𝑖 +   𝛽 𝑖 . 𝑅 𝑚,𝑡 +   𝜀 𝑖,𝑡 (3)
Keterangan : 𝐴𝐴𝑅 𝑖,𝑡 =  rata-rata abnormal  return pada periode ke-t 𝐴𝑅 𝑖,𝑡 = abnormal  return sekuritas  ke-i  pada periode ke-t
𝑅 𝑖,𝑡 = imbal hasil sesungguhnya sekuritas ke-i pada periode ke-t 𝐸(𝑅 𝑖,𝑡 ) = ekspektasi imbal hasil sekuritas ke-i pada periode ke-t 𝛼 𝑖 = intercept untuk sekuritas ke-i
𝛽 𝑖 = slope dari sekuritas ke-i 𝑅 𝑚,𝑡 = imbal hasil IHSG pada periode ke-t 𝜀 𝑖,𝑡 =  kesalahan  residu  sekuritas  ke-i  pada periode ke-t atau abnormal return

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Subyek  penelitian  ini  adalah  saham- saham yang secara konsisten masuk ke dalam LQ-45  selama  periode  2015  –  2016  serta melakukan pembagian dividen setidaknya satu kali  dalam  periode  tersebut.  Berdasarkan kedua kriteria tersebut, diperoleh 40 perusahaan  yang  menjadi  sampel  dalam penelitian  ini.  Nama-nama  perusahaan  yang menjadi  sampel  penelitian  ini  dapat  dilihat pada Tabel 1. Tabel 1. Daftar Perusahaan yang Menjadi Sampel Penelitian No Nama Perusahaan Ticker 1 PT Astra Agro Lestari Tbk AALI IJ 2 PT Adhi Karya Persero Tbk ADHI IJ 3 PT Adaro Energy Tbk ADRO IJ 4 PT AKR Corporindo Tbk AKRA IJ 5 PT Astra International Tbk ASII IJ 6 PT Alam Sutra Realty Tbk ASRI IJ 7 PT Bank Central Asia Tbk BBCA IJ 8 PT Bank Negara Indonesia Persero Tbk BBNI IJ 9 PT Bank Rakyat Indonesia Persero Tbk BBRI IJ 11 PT Bank Mandiri Persero Tbk BMRI IJ 12 PT Global Mediacom Tbk BMTR IJ 13 PT Bumi Serpong Damai Tbk BSDE IJ No Nama Perusahaan Ticker 14 PT Charoen Pokphand Indonesia Tbk CPIN IJ 15 PT Gudang Garam Tbk GGRM IJ 16 PT Hanjaya Mandala Sampoerna Tbk HMSP IJ 17 PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk ICBP IJ 18 PT Indofood Sukses Makmur Tbk INDF IJ 19 PT Indocement Tunggal Prakarsa Tbk INTP IJ 20 PT Jasa Marga Persero Tbk JSMR IJ 21 PT Kalbe Farma Tbk KLBF IJ 22 PT Lippo Karawaci Tbk LPKR IJ 23 PT Matahari Department Store Tbk LPPF IJ 24 PT Perusahaan Perkebunan London Sumatra Indonesia Tbk LSIP IJ 25 PT Media Nusantara Citra Tbk MNCN IJ 26 PT Matahari Putra Prima Tbk MPPA IJ 27 PT Perusahaan Gas Negara Persero Tbk PGAS IJ
28 PT Tambang Batubara Bukit Asam Persero Tbk PTBA IJ 29 PT Pembangunan Perumahan Persero Tbk PTPP IJ 30 PT Pakuwon Jati Tbk PWON IJ 31 PT Surya Citra Media Tbk SCMA IJ 32 PT Siloam International Hospitals Tbk SILO IJ 33 PT Semen Indonesia Persero Tbk SMGR IJ 34 PT Summarecon Agung Tbk SMRA IJ 35 PT Sawit Sumbermas Sarana Tbk SSMS IJ 36 PT Telekomunikasi Indonesia Persero Tbk TLKM IJ 37 PT United Tractors Tbk UNTR IJ 38 PT Unilever Indonesia Tbk UNVR IJ 39 PT Wijaya Karya Persero Tbk WIKA IJ 40 PT Waskita Karya Persero Tbk WSKT IJ
Tabel 2 menunjukkan statistik deskriptif dari setiap variabel dalam penelitian ini. Total observasi  pada  penelitian  ini  adalah  92 observasi. Dari 92 observasi, hasil perhitungan rata-rata  abnormal  return  yang  terdapat  pada Tabel  2  menunjukkan  adanya  rata-rata abnormal  return yang  positif  maupun  negatif selama 13 hari periode peristiwa, mulai dari t- 6  sampai  dengan  t+6.    AAR  positif  tertinggi didapatkan  pada  t-5  sementara  AAR  negatif tertinggi didapatkan pada t+4. Standar deviasi tertinggi  juga  terdapat  pada  t+4,  sementara standar  deviasi  terendah  terdapat  pada  t+1. Dari  enam  hari  sebelum  pengumuman
pembagian dividen berlangsung, AAR memberikan  hasil  positif  sebanyak  lima  hari (dari  t-5  sampai  dengan  t-1).  Setelah pengumuman dividen berlangsung, dari enam hari periode pengamatan, nilai AAR dari hari t+2  sampai  dengan  t+6  menunjukkan  nilai negatif.  Hal  ini  sejalan  dengan  hipotesa penelitian  di  atas.  Namun  demikian,  perlu dilakukan  pembuktian  signifikansi  secara statistik  terhadap  rata-rata  abnormal  return positif  dan  rata-rata  abnormal  return  negatif. Total abnormal return ( Cummulative abnormal return) dari  t-6  sampai  dengan  t+6  adalah sebesar -1.773%.

## Tabel 2. Statistik Deskriptif Penelitian
Pengujian  hipotesis  atas  reaksi  pasar terhadap pengumuman pembagian dividen kas pada penelitian ini dilakukan dengan menggunakan  uji  distribusi two-tailed  test .
Hasil  pengujian average  abnormal  return (AAR) dengan menggunakan market adjusted model dapat dilihat pada Tabel 3.
Periode AAR CAR Standar Deviasi Periode AAR CAR Standar Deviasi t-6 -0.016% -0.016% 2.23% t+6 -0.236% -1.773% 1.95% t-5 0.177% 0.160% 2.21% t+5 -0.583% -1.537% 2.02% t-4 0.104% 0.264% 2.04% t+4 -0.622% -0.954% 2.59% t-3 0.085% 0.349% 2.21% t+3 -0.026% -0.332% 2.53% t-2 0.053% 0.402% 2.25% t+2 -0.512% -0.306% 2.37% t-1 0.115% 0.518% 2.15% t+1 0.014% 0.206% 1.93% t=0 -0.326% 0.192% 2.12% t=0 -0.326% 0.192% 2.12%
Tabel 3. Hasil Pengujian AAR di sekitar Announcement Date Hari ke- t AAR t-test Keputusan t-6 -0.02% -0.07 H 0 diterima t-5 0.18% 0.77 H 0 diterima t-4 0.10% 0.49 H 0 diterima t-3 0.08% 0.37 H 0 diterima t-2 0.05% 0.23 H 0 diterima t-1 0.12% 0.51 H 0 diterima T -0.33% -1.47 H 0 diterima t+1 0.01% 0.07 H 0 diterima t+2 -0.51% -2.08 H 0 ditolak * t+3 -0.03% -0.10 H 0 diterima t+4 -0.62% -2.30 H 0 ditolak ** t+5 -0.58% -2.77 H 0 ditolak ** t+6 -0.24% -1.16 H 0 diterima
Keterangan : *   = tingkat signifikansi 10% **  = tingkat signifikansi 5%
Berdasarkan Tabel 3, nilai t-critical dari 92  hasil  observasi  adalah  1,99  untuk  tingkat signifikansi  10%  dan  2.28  untuk  tingkat signifikansi 5%. Apabila dibandingkan dengan
nilai t-critical ,  hasil  uji  t  yang  signifikan ditemukan  pada  t+2,  t+4,  dan  t+5.Rata-rata abnormal return dari penelitian ini dapat dilihat pada Grafik 1.
Grafik 1. Rata-rata Abnormal Return di sekitar Announcement Date
Sebelum pengumuman pembagian dividen  kas,  rata-rata abnormal  return menunjukkan  hasil  yang  positif.  Dari  enam hari pengamatan sebelum pengumuman dividen  berlangsung,  hanya  satu  hari  yang menunjukkan abnormal return negatif. Namun
demikian,  pengujian  secara  statistik  tidak menunjukkan  hasil  yang  signifikan.  Hal  ini menunjukkan bahwa pasar tidak bereaksi pada periode  sebelum  pengumuman  pembagian dividen  kas.  Dengan  demikian,  hipotesa pertama  mengenai  adanya abnormal  return
positif  sebelum  pengumuman  pembagian dividen kas tidak terbukti.
Setelah pengumuman pembagian dividen  kas,  rata-rata abnormal  return menunjukkan hasil yang negatif dan fluktuatif. Dari enam hari pengamatan setelah pengumuman dividen berlangsung, hanya satu hari  yang  menunjukkan abnormal  return positif.  Rata-rata abnormal  return yang signifikan pada level 5% ditemukan pada t+2, t+4, dan t+5. Pada H+2, ditemukan nilai rata- rata abnormal return sebesar -0,51% dan nilai signifikansi  t  sebesar  -2,08.  Pada  t+4, ditemukan  nilai  rata-rata abnormal  return sebesar -0,62% dan nilai signifikansi t sebesar -2,30.  Nilai  signifikansi  t  tertinggi  ditemukan pada t+5 dengan nilai rata-rata abnormal return sebesar  -0,58%.    Dengan  demikian,  hipotesa kedua  penelitian  mengenai  adanya abnormal return negatif setelah pengumuman pembagian dividen  kas  terbukti.  Dengan  kata  lain,  pasar bereaksi negatif terhadap pengumuman pembagian dividen kas pada t+2, t+4, dan t+5.
Hasil  penelitian  ini  sedikit  berbeda dengan hasil penelitian Joshi (2017). Walaupun  pasar  bereaksi  positif  sebelum pengumuman  dividen  berlangsung,  namun reaksi  ini  tidak  signifikan  secara  statistik. Dengan  kata  lain,  tidak  ada  kebocoran informasi  terkait  dengan  pembagian  dividen. Sesudah pengumuman dividen, pasar bereaksi negatif  dan  signifikan.  Hal  ini  menunjukkan adanya koreksi terhadap harga saham perusahaan  setelah  pengumuman  dividen. Karena  rata-rata  abnormal  return  positif sebelum pengumuman dividen tidak menunjukkan  hasil  yang  signifikan,  dapat dikatakan overreaction tidak  terjadi  di Indonesia. Namun demikian, adanya keterlambatan  reaksi  pasar  menunjukkan bahwa  masih  ada  distribusi  informasi  yang asimetris antar investor.

## SIMPULAN
Berdasarkan  indeks  LQ45  yang  telah diteliti  dengan  periode  waktu  Februari  2015 sampai Januari 2016, dapat diperoleh beberapa kesimpulan antara lain:
1. Ada abnormal  return yang  signifikan negatif  pada  saham  indeks  LQ45  dengan
pengumuman  dividen  kas  pada  t+2,  t+4, dan t+5. Hal ini menunjukan bahwa masih ada  keterlambatan  reaksi  pasar  untuk mengambil keputusan dari informasi yang sudah tersedia di pasar.
2. Tidak  ditemukan abnormal  return yang signifikan  pada  saham  indeks  LQ45 dengan pengumuman dividen kas pada H- 6  sampai  dengan  hari  pengumuman pembagian  dividen.  Hal  ini  menunjukkan bahwa  tidak  terjadi  kebocoran  informasi mengenai besaran dividen yang berpotensi menyebabkan terjadinya insider trading .
Hasil penelitian ini menunjukkan adanya keterlambatan reaksi pasar terhadap pengumuman  pembagian  dividen  kas  pada periode  2015  –  2016.  Hal  ini  disebabkan karena abnormal  return yang  signifikan  baru ditemukan pada periode setelah pengumuman pembagian dividen kas tersebut dilaksanakan. Keterlambatan pasar bereaksi dapat disebabkan  karena  informasi  masih  bersifat asimetris. Dengan kata lain, pasar di Indonesia masih belum efisien.
Model penelitian ini
masih menggunakan market model untuk mendapatkan abnormal  return .  Penelitian  ini juga tidak mempertimbangkan adanya confounding effect pada tanggal pengumuman dividen kas. Untuk mengembangkan penelitian ini ke depannya, dapat digunakan model yang lainnya  seperti market  adjusted  model dan mean  adjusted  model untuk  mendapatkan abnormal  return . Confounding  effect serta penambahan  jumlah  sampel  juga  dapat dipertimbangkan  untuk  mengetahui  apakah ada  perbedaan  dengan  hasil  yang  diperoleh dari penelitian ini.

## DAFTAR  PUSTAKA
Aamir, M. dan S.Z. Ali Shah. 2011. Dividend Announcements and The Abnormal Stock Returns for the Event Firm and Its Rivals. Australian  Journal  of  Business  and Management Research . Vol. 1 No. 8, 72- 76
Aharony,  J.  dan  I.  Swary.  1980.  Quarterly dividend  and  Earnings  Announcements and Stockholders’ Returns : An Empirical
Analysis. The Journal of Finance . Vol. 35 No. 1, 1-12 Anonim, Undang-undang no 17 tahun 2000 Asquith,  P.  dan  D.W.  Mullins.  1986.
Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues. Financial Management . Vol. 15 No. 3, 27 – 44 DeAngelo, H., Linda DeAngelo, dan Rene M.
Stulz.  2006.  Dividend  Policy  and  The Earned / Contributed Capital Mix : A Test of  The  Life  Cycle  Theory. Journal  of Financial Economics 81, 227 – 254 Dyl, Edward A. dan Robert A. Weigand. 1998.
The  Information  Content  of  Dividend Intiations : Additional Evidence. Financial Management . Vol. 27 No. 3, 27
– 35
Fama, E.F. 1970. Efficient Capital Market : A Review of Theory and Empirical Work . Journal of Finance 25, 383-417.
Grullon,  G.,  Roni  Michaely,  dan  Bhaskaran Swaminathan. 2002. Are Dividend
Changes  A  Sign  of  Firm  Maturity?.
Journal of Business 75, 387 – 424
Gunasekarage,  A.  dan  D.M.  Power.  2006. Anomalous  Evidence  in  Dividend  and Announcement Effect. Managerial
Finance . Vol. 32 No. 3, 209 - 226 Hidayati,  A.M.  2014.  Analisis  Harga  Saham dan  Rata-rata  Abnormal  Return  Sebelum dan  Sesudah  Ex-Dividend  Date  (Studi pada Emiten Indeks Kompas-100). Trikonomika . Vol. 13 No. 1, 101 – 107 Ikatan  Akuntansi  Indonesia.  2009.  Standar Akuntansi Keuangan Nomor 22. Jakarta : Salemba Empat Indriyani,  Devi.  dan  Dwi  Ratmono.  2014.
Kebijakan Dividen dan Pembelian Kembali  Saham  :  Pengujian  Life  Cycle Theory. Diponegoro Journal
of
Accounting . Vol 3 No. 2, 1 – 10 Joshi, A. Balkrishna. dan Manas Mayur. 2017.
A  Study  on  the  Impact  of  Dividend Announcement on Stock Price. Journal of Advance in Social Science and
Humanities . ISSN : 2395 – 6542
Klein,  A.  dan  J.  Roosenfeld.  1987.  The Influence of Market Conditions on Event- Study Residuals. The Journal of Financial
and Quantitative Analysis. Vol. 22 No. 3, 345 – 351
Lintner,  J.  1956.  Distribution  of  Incomes  of Corporations Among Dividends, Retained Earnings,  and  Taxes. The  American Economic Review . Vol. 46 No. 2, 97 – 113 Miller,  M.H.  dan  F.  Modigliani.  1961.
Dividend  Policy,  Growth,  and  Valuation of  Shares. Journal  of  Business ,  Vol.  34, 411 – 433
Mirdah,  A.  dan  A.  Solikhin.  2010.  Analisis Dampak  Pengumuman  Dividen  terhadap Reaksi  Pasar  (Studi  Empiris  pada  Bursa Efek Jakarta Periode Tahun 2008). Jurnal
Penelitian Universitas Jambi Seri Humaniora . Vol. 12 No. 2, 1 – 8 Ngoc,  D  Bao.  dan  Nguyen  Chi  Cuong.  2016. Dividend Announcement and Ex- Dividend  Effects  on  Stock  Return . International  Journal  of  Economics  and Finance . Vol. 8 No. 7, 207 – 215 Setia  Atmaja,  L.  2008. Teori  &  Praktik Manajemen  Keuangan .  Yogyakarta  : Penerbit CV ANDI
Subkhan,  dan  P.K.  Wardani.  2012.  Reaksi Pasar  terhadap  Pengumuman Dividend Initiation dan Dividend Ommision . Jurnal Dinamika Akutansi . Vol. 4 No. 1, 27 – 35 Sularso,  R.A..  2003.  Pengaruh  Pengumuman Dividen terhadap Perubahan Harga Saham (Return)  Sebelum  dan  Sesudah  Ex- Dividend  Date  di  Bursa  Efek  Jakarta (BEJ).  Jurnal  Akutansi  dan  Keuangan. Vol. 5 No. 1, 1 – 17
Watts,  R.  1973.  The  Information  Content  of Dividends. The Journal of Business . Vol. 46 No. 2, 191 - 211