Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
BALANCE  SHEET  EFFECT SEBAGAI  PENENTU DETERMINAN STRUKTUR MODAL ENAM BURSA EFEK PADA  NEGARA-NEGARA ASEAN
Zainal Abidin Sahabuddin Fakultas  Ekonomi  Universitas  Pertahanan Stevanus Adree Cipto Setiawan Fakultas  Ekonomi  Universitas  Tarumanegara

## Abstract
Balance  sheet  effect  is  due  to  the  relationship  between  the  external  and  internal factors. The purpose of this study is to obtain the result: firm size, firm growth, financial risk,  asset  structure,  non  debt  tax  shield  on  capital  structure;  influence  of  internal factors, the influence of internal and external factors of the company’s capital structure. The  research  was  conducted  in  countries  of  ASEAN 6 ,  namely  Indonesia,  Malaysia, Philippines,  Singapore,  Thailand  and  Vietnam. Unit  of  analysis  of  this  study  is  that corporations have huge capitalization in 2008 until 2011. Data analysis using regression method  Simultaneous  and  panels. The  results  showed:  the  size  of  the  company  has  a positive and significant impact on the capital structure for ASEAN 6 countries; growth has a negative and significant impact on the capital structure in the country of Malaysia, the Philippines, and Thailand; financial risk has a negative and significant impact on the capital structure in Singapore , asset structure has a positive and significant impact on  the  capital  structure  for  Singapore,  Malaysia,  and  the  Philippines;  non-debt  tax shield and a significant negative effect on the capital structure for the State of Indonesia and  Malaysia,  the  interest  rate  has  no  significant  effect  on  the  capital  structure  in cASEAN 6 countries; foreign exchange rate has a positive and significant effect for the Philippines; rate of inflation on capital structure has a negative and significant impact to the  state of  Indonesia, the  Philippines, and  Vietnam while Malaysia, Thailand and Singapore  have  a  positive  and  significant  impact;  economic  growth  on  the  capital structure has a negative and significant impact to the state of Indonesia, the Philippines, and  Vietnam  while  Negara  Malaysia,  Thailand  and  Singapore  have  a  positive  and significant impact; contained internal influence on the capital structure for six ASEAN countries; There are internal and external influences on capital structure for  ASEAN 6 countries.
Keywords: Balance Sheet Effect, Internal and external factors, and capital structure.
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012

## PENDAHULUAN
Krisis keuangan  global secara sistematis bermula dari AS dan Eropa yang terjadi terkait dengan subprime mortgage AS yang menyebabkan timbulnya krisis kepercayaan yang  parah  di  pasar  keuangan  global  yang  berakhir  pada  mengetatnya  pasar  keuangan dunia.
Dampak krisis finansial di AS dan Eropa selanjutnya menyebar ke seluruh dunia sebagai efek penularan ( contagion effect ), termasuk di antaranya negara-negara emerging markets , hal ini dapat dilihat dari pertumbuhan ekonomi negara maju khususnya Eropa pada  tahun  2009, begitu  juga  indeks  perkembangan  saham mengalami  penurunan  pada tahun 2008-2009 yang akhirnya menimbulkan efek domino pada negara-negara Asia Tenggara (Indonesia, Malaysia, Filipina, Singapura, Thailand dan Vietnam). Krisis di bidang keuangan seperti fluktuasi harga saham yang terjadi di suatu pasar modal berdampak pada fluktuasi menurunnya  return  saham  dan  pada  akhirnya  berpengaruh  pada  pola  abnormal  return sebagai tolok ukur kinerja. Dari berbagai penelitian yang telah dilakukan, dapat diketahui bahwa efek penularan dapat terjadi melalui dua cara, yaitu karena ada hubungan dagang ( trade links ) dan kesamaan kondisi dan kebijakan makroekonomi.
Balance Sheet Effect adalah pendekatan yang menyatakan bagaimana fluktuasi makro ekonomi juga dipengaruhi oleh kondisi neraca sektor mikro. Struktur keuangan di negara berkembang menjadi sumber dari kerapuhan dan krisis. Struktur keuangan sendiri mengacu kepada komposisi  dan besarnya utang dan aset dalam  neraca  negara  tersebut. Masalah yang kemudian muncul pertama adalah kesenjangan dalam hal jatuh tempo utang ( maturity mismatch ), di mana terjadi gap antara kewajiban jangka pendeknya dengan aset likuid yang bisa digunakan untuk memenuhi komitmennya. Kedua, currency mismatches yang menunjukkan kemampuannya membayar seluruh kewajibannya dalam mata uang asing. Ketiga, capital structure problems yang menunjukkan komposisi utang dan modal sendiri. Keempat, solvency  problems atau  seberapa  aset  yang  dimiliki  untuk  menutup  seluruh kewajibannya.
Faktor fundamental makro dalam istilah analisis pasar modal disebut dengan faktor fundamental negara. Faktor ini bersifat uncontrollable sehingga tidak dapat dikendalikan perusahaan. Penelitian ini hanya membatasi pada faktor fundamental makroekonomi dengan indikator  suku  bunga,  inflasi,  nilai  tukar  mata  uang  dan  pertumbuhan  ekonomi  karena merupakan faktor yang paling banyak mendapatkan perhatian dari para pelaku pasar modal. Faktor  fundamental  mikro  dalam  analisis  pasar  modal  sering  disebut  dengan  faktor
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
fundamental  perusahaan,  faktor  ini  bersifat controllable sehingga  dapat  dikendalikan perusahaan.
Ada dua kerangka teori yang mendasari keputusan sumber pendanaan yaitu teori statis ( balancing/trade-off theory ) dan pecking order theory . Keputusan pendanaan dengan teori  statis  adalah  pendanaan  berdasarkan  struktur  modal  optimal,  yaitu  struktur  modal dengan  menyeimbangkan  manfaat  dari  penghematan  pajak  atas  penggunaan  hutang terhadap  biaya  kebangkrutan.  Myers  (1984)  menjelaskan  bahwa  tujuan  dari  teori  statis adalah menyeimbangkan modal sendiri dengan modal luar. Sepanjang manfaat penggunaan hutang masih besar, hutang akan ditambah, tetapi bila pengorbanan menggunakan hutang sudah lebih besar maka hutang tidak lagi optimal untuk ditambah. Penelitian yang konsisten dengan teori statis ditunjukkan oleh studi empiris Panno (2003).
Sedangkan pecking order theory menjelaskan bahwa pendanaan didasarkan pada urutan preferensi pendanaan yang memiliki risiko terkecil, yaitu laba ditahan, hutang dan penerbitan ekuitas (Myers, 1984). Teori ini lebih memilih sumber pendanaan internal. Hasil yang  konsisten  dengan pecking  order  theory membuktikan  bahwa  rasio  hutang berhubungan terbalik dengan laba (Titman & Wessels, 1988; Baskin, 1989; Voulgaris et al , 2002; Pao & Chih, 2005; Tong & Green, 2005; Chen & Strange, 2006).
Berdasarkan latar belakang di atas, maka tema penelitian ini adalah: menganalisis perbedaan balance  sheet  effect sebagai  penentu  struktur  modal  pada  perusahaan- perusahaan Negara ASEAN6

## KERANGKA PIKIR DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Kerangka Pemikiran
Bermula  dari  krisis  kredit  macet  perumahan  dengan  resiko  tinggi  ( subprime mortgage ) di Amerika Serikat pada semester akhir 2007 dan secara tiba-tiba terjadi krisis finansial global (krisis Eropa) dalam hitungan bulan, dampak krisis finansial tersebut tidak hanya terjadi pada sektor keuangan tetapi menyebar ke sektor riil. Akibat lebih lanjut dari krisis finansial global ini adalah ekonomi dunia yang mengalami perlambatan sangat tajam pada pertengahan akhir 2008 dan  akan mengalami fase resesi yang cukup serius di tahun 2009, hal ini juga di negara-negara East Asia, Ocenia dan Southeast Asia. Kondisi makro
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012
ekonomi suatu negara akan berpengaruh terhadap kondisi mikro negara tersebut ( balance sheet effect ).
Penelitian ini dilakukan pada Negara-negara ASEAN seperti Indonesia, Malaysia, Filipina,  Singapura,  Thailand  dan  Vietnam,  khususnya  dalam  keputusan  pendanaan (penggunaan struktur modal) dalam rangka menaiikkan nilai perusahaan.  Konstruk pertama dalam  penelitian  ini  adalah  faktor  internal  yang  diduga  berpengaruh  terhadap  struktur modal, yaitu 1) ukuran perusahaan, 2) tingkat  pertumbuhan, 3)  risiko  binis 4) struktur aktiva, 5) non debt tax shield (NDTS). Konstruk kedua adalah factor eksternal yang diduga berpengaruh terhadap struktur modal yaitu 1) suku bunga, 2) inflasi dan 3) pertumbuhan ekonomi kerangka pemikiran dapat digambarkan sebagai berikut:
Contagion effect
KRISIS AMERIKA &UNI EROPA (Krisis global)
Teori Stuktur Modal : -  Pecking Order &  Trade  off Theory Teori : Paritas Fisher International (IFE), paritas suku bunga (IRP) dan paritas daya beli (PPP)
PERLAMBATAN PERTUMBUHAN EKONOMI 6 negara ASEAN Faktor Internal : 1. Ukuran Perusahaan
2. Pertumbuhan
3. Risiko Bisnis
4. Struktur Aset
5. Non debt tax shield
Faktor Eksternal 6. Tingkat Bunga
7. Inflasi, STRUKTUR MODAL FINANCING DECISION

## GAMBAR KERANGKA PEMIKIRAN
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean

## Pengembangan Hipotesis

## Pengaruh Ukuran perusahaan terhadap Struktur Modal
Ukuran  perusahaan  merupakan  negatif  yang  baik  dalam  menjelaskan  utang  yang digunakan  perusahaan.  Bevan dan  Danbolt  (2002)  juga menemukan  bahwa  perusahaan dengan ukuran besar cenderung untuk menggunakan utang dengan lebih banyak, karena mereka dianggap  ‘ too big to  fail’ sehingga mereka  mendapat akses  yang baik  ke pasar modal. Homaifer et al. (1994) berargumen bahwa perusahaan dengan ukuran besar dapat menggunakan utang lebih banyak daripada perusahaaan dengan ukuran yang lebih kecil, karena perusahaan besar memiliki kapasitas membayar utang yang lebih baik. Perusahaan dengan ukuran lebih besar juga negative menjadi perhatian para analis sehingga manajemen akan lebih berhati-hati dalam pembuatan keputusan, yang akan memberikan insentif bagi kreditor dalam memberikan pinjaman.
Sementara  itu  beberapa  studi  empiris  lainnya  memberikan  hasil  yang  bervariasi. Wiwattanakantang (1999), Booth et al. (2001), dan Huang dan Song (2006) menemukan hubungan  positif  antara  utang  dan  ukuran  perusahaan  di  Negara-negara  berkembang. Sementara Rajan and Zingales (1995) menyatakan di negara maju yang tergabung dalam G- 7 ditemukan hubungan yang positif antara ukuran perusahaan dan utang. Pada sisi lain, Bevan dan Danbolt (2002) menemukan hubungan negatif antara utang jangka pendek dan ukuran perusahaan, sedangkan utang jangka panjang berhubungan positif dengan ukurun perusahaan.
H1: Terdapat pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur modal

## Pengaruh Pertumbuhan perusahaan terhadap Struktur Modal
Perusahaan  yang  sedang  bertumbuh  mendapatkan  tekanan  untuk  membiayai kesempatan investasinya yang melebihi laba ditahan yang ada, sehingga sesuai ‘ pecking order’ maka perusahaan lebih senang menggunakan utang daripada ekuitas. Booth et al. (2001) menyatakan bahwa hubungan ini umumnya adalah positif di berbagai negara yang menjadi sampel penelitian kecuali untuk Korea Selatan dan Pakistan.
Biaya keagenan dari penggunaan utang meningkat seiring dengan konflik antara penyedia utang dan pemegang saham serta manajer pada sisi lain (Jensen dan Meckling, 1976).  Titman dan Wessels (1988) menyatakan bahwa biaya sehubungan dengan adanya hubungan keagenan antara pemegang saham dan pemegang obligasi tersebut akan tinggi
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012
pada  industri  yang  sedang  berkembang,  sehingga  terdapat  hubungan  negatif  antara pertumbuhan dan utang. Konsisten dengan penelitian Rajan dan Zingales (1995).
H2: Terdapat pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap struktur modal

## Pengaruh risiko bisnis terhadap struktur modal
Perusahaan menghadapi risiko keuangan ketika mereka tidak mampu untuk melunasi hutang.  Perusahaan  yang  sangat leverage nya  tinggi  rentan  terhadap  biaya  kesulitan keuangan (Bhaduri, 2002. Sebuah studi terbaru yang dilakukan oleh Antoniou et al (2002) menyimpulkan bahwa kesulitan keuangan bukanlah faktor yang signifikan mempengaruhi keputusan struktur modal. Sebagian besar temuan empiris mendukung hubungan negatif antara kesulitan keuangan dan leverage . Ketika ada volatilitas tinggi pendapatan selama bertahun-tahun, secara umum disarankan bahwa perusahaan sedang mengalami risiko yang lebih tinggi dari kesulitan keuangan. Volatilitas laba umumnya digunakan sebagai proxy untuk kesulitan keuangan dan pada umumnya negatif terkait dengan leverage . Studi yang dilakukan  Song  (2004)  membutkikan  hubungan  positif  antara  kesulitan  keuangan  dan leverage .
H3: Terdapat pengaruh risiko bisnis terhadap struktur modal

## Pengaruh struktur aktiva terhadap struktur modal
Perusahaan yang memiliki aset nyata lebih banyak akan memiliki posisi yang lebih baik ketika  melakukan  pinjaman. Aset  nyata  tersebut  dapat  digunakan  sebagai  jaminan  atas pinjaman yang diberikan oleh kreditor.  Sehingga antara aset nyata dan utang memiliki hubungan positif. Hubungan positif ini didukung dari beberapa penelitian yang dilakukan di  negara-negara  maju  (Rajan  dan  Zingales,2005),  Sedangkan  penelitian  di  negara berkembang memberikan hasil yang bervariasi seperti Wiwattanakantang (1999) di Thailand. Sedangkan Penelitian  Booth et al, (2001) di 10 negara berkembang, dan Huang dan Song (2002) di China, menemukan bahwa aset nyata memiliki hubungan negatif terhadap utang. Namun  temuan  lain  juga  menyebutkan  bahwa  jenis  utang  yang  digunakan  akan mempengaruhi hubungan antara aset nyata dan utang itu sendiri. Sedangkan Bevan dan Danbolt (2002 dan 2004) menemukan hubungan positif antara aset nyata dan utang jangka panjang,  sedangkan  hubungan  negatif  juga  ditemukan  antara  utang  jangka  pendek  dan aset nyata  pada perusahaan-perusahaan  di Inggris.
H4: terdapat pengaruh struktur aktiva terhadap struktur modal
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean

## Pengaruh NDTS terhadap struktur modal
Pengurangan pajak dari depresiasi akan mensubstitusi manfaat pajak dari pendanaan secara  kredit.  Sehinggga  perusahaan  dengan non  debt  tax  shield yang  besar  akan menggunakan sedikit utang.  Huang dan Song (2006) yang melakukan penelitian di China menemukan bahwa utang pada perusahaan-perusahaan di China meningkat seiring dengan ukuran  dan  aset  tetap,  namun  menurun  dengan  tingkat  kemampuan  laba, non  debt  tax shield , kesempatan untuk pertumbuhan, dan pemegang saham manajerial.
H5: Terdapat pengaruh NDTS terhadap struktur modal

## Pengaruh suku bunga terhadap struktur modal
Bunga pinjaman relatif terkait dengan komitmen tetap panjang, sehingga perusahaan umumnya tidak memilih untuk meningkatkan pinjaman lebih lanjut ketika tingkat bunga pasar yang tinggi karena mereka takut menhadapi risiko kebangkrutan.
H6: Terdapat pengaruh suku bunga terhadap struktur modal

## Pengaruh Nilai Tukar Mata Uang terhadap Struktur Modal
Kurs merupakan nilai tukar mata uang lokal terhadap mata uang asing. Para pelaku dalam pasar internasional amat peduli terhadap penentuan kurs valuta asing (valas), karena kurs valas akan mempengaruhi biaya dan manfaat dalam perdagangan barang, jasa dan surat  berharga.  Isu agency mungkin  menjadi  alasan  perusahaan  induk  untuk  meminta kenaikan  pengiriman  laba  perusahaan  cabang,  yang  menyebabkan  cabang  dengan kebutuhan dana dalam struktur modal dengan lebih banyak menggunakan utang (Baker 2002). Pendapat secara umum yang merupakan argumentasi tradisional mengatakan bahwa perusahaan multinasional sangat sensitif terhadap fluktuasi nilai tukar.
H7: terdapat pengaruh nilai tukar terhadap struktur modal

## Pengaruh inflasi terhadap struktur modal
Faktor  lain  yang  penting  untuk  dipertimbangkan  adalah  pengaruh  inflasi  terhadap struktur modal, karena kontrak utang umumnya kontrak nominal dan inflasi tinggi adalah kemungkinan untuk mencegah lender dari menyediakan utang jangka panjang. Di sisi lain, jika pengembalian obligasi korporasi ‘menjadi lebih tinggi relatif terhadap return saham ‘sebagai penurunan inflasi, permintaan agregat dari perusahaan obligasi meningkat.
H8 : Terdapat Pengaruh inflasi terhadap struktur modal
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012

## Pengaruh pertumbuhan ekonomi terhadap struktur modal
Produk Domestik Bruto (PDB atau Gross Domestik Product = GDP) adalah salah satu variabel makroekonomi diuji oleh sangat sedikit studi (Booth et al, 2001).  Agregat tingkat pertumbuhan dapat berfungsi sebagai variabel kontrol dalam perbandingan lintas negara dari  pilihan  perusahaan  pembiayaan.  Booth  et  al.  (2001)  menemukan  bahwa  di  negara berkembang,  ekonomi  yang  lebih  tinggi  pertumbuhannya  cenderung  menyebabkan peningkatan nilai buku total hutang dan jangka panjang rasio nilai buku utang sedangkan inflasi yang lebih tinggi menyebabkan mereka menurun.
H9: Pengaruh pertumbuhan ekonomi terhadap struktur modal
Dengan demikian pengembangan hiptotesis dalam penelitian ini adalah sebagai  berikut :
Suku Bunga (X6) Nilai Tukar (X7) Inflasi (X8) G D P (X9) Struktur Modal Ukuran (X1) Pertumbuhan (X2) Risiko (X3) Struktur Aktiva (X4) NDTS (X5)

## Peneliti Terdahulu
Ketidakkonsistenan tentang determinan struktur modal dari factor internal dan eksternal perusahan menjadi daya tarik yang digunakan oleh peneliti. Selama ini penelitian struktur modal banyak dilakukan di Negara maju (Rajan dan Zingales, 1995; Bevan dan Danbolt, 2002), namun terbatas untuk negara berkembang (Booth et al ., 2001; Chen 2005). Padahal terdapat perbedaan kondisi perusahaan antara negara maju dan negara berkembang. Untuk itu, penelitian ini bertujuan untuk mengetahui faktor-faktor yang menentukan struktur modal pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Negara-negara yang tergabung dalam ASEAN (Association of South East Asian Nations). Fokus penelitian ini adalah Negara ASEAN karena sebagaimana yang kita ketahui, sejak krisis ekonomi 2008, pusat kekuatan ekonomi
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
dunia secara perlahan bergeser dari negara-negara barat yaitu Eropa dan Amerika Utara, menjadi ke ASIA. Penelitian ini selanjutnya akan menguji faktor-faktor yang menentukan dalam pemilihan struktur modal bagi perusahaan-perusahaan di ASEAN. Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah:
In don esia Pe ru sah aan  berkap italisasi be sa r 50 Industry k eua ngan (17 ) M em iliki EBIT  neg ative (5 ) Tidak m em enu hi criteria ke lengka pan  da ta (3 ) T otal 25

## METODE PENELITIAN
Variabel penelitian ini adalah determinan dari struktur modal yaitu : 1) faktor internal yaitu ukuran, pertumbuhan, risiko, struktur aktiva dan non debt tax shields dan 2)  eksernal perusahaan yaitu suku bunga, nilai tukar, inflasi dan pertumbuhan ekonomi untuk industri enam  negara ASEAN . Untuk  mendapatkan  data,  maka  dilakukan  penelitian  pada  50 perusahaan berkapilitasi besar yang terdaftar di bursa Efek Indonesia, Malaysia,  Filippina, Singapura, Thailand, dan Vietnam periode tahun 2008-2011. Penelitian ini menggunakan analisis verifikatif yaitu dengan cara menafsirkan terlebih dahulu kesimpulan atas masalah yang  akan  diselesaikan  yang  akan  dilanjutkan  dengan  pengajuan  hipotesis  melalui pengolahan data lapangan. Penelitian yang membandingkan antar Negara paling mendekati dengan penelitian ini adalah sebagai berikut lihat tabel 1:

## Operasionalisasi  variabel
Variabel yang dipakai dalam penelitian ini adalah Faktor internal perusahaan : 1) faktor internal yaitu ukuran, pertumbuhan, risiko, struktur aktiva dan non debt tax shields dan 2) eksernal perusahaan yaitu suku bunga, nilai tukar, inflasi dan pertumbuhan ekonomi seperti tabel Operasionalisasi Variabel di bawah ini:
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012
PENELITI TERDAHULU JUDUL VARIABEL TERIKAT VARIABEL BEBAS NEGARA PERBEDAAN (HENDRO& STEVANUS) Werner R. Murhadi, 2009 DETERMINAN STRUKTUR MODAL: studi di asia tenggara utang Internal perusahaan 6 negara Asean Internal & eksternal Ng Chin Huat, 2008 The determinants of capital structure: evidence from selected ASEAN countries leverage Internal & eksternal perusahaan 4 negara asean 6 negara ASEAN Gurcharan S, 2010 A Review of Determinant of Optimal Capital Structure leverage Internal & eksternal perusahaan 4 negara asean 6 negara ASEAN Shashi, Kumar, Kanesan, 2009 The determinants of capital structure decision of selected ASEAN countries capital structure  Internal & eksternal 5 negara asean 6 negara ASEAN Tabel  1
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada
Negara-Negara  Asean Variabel/ Dimensi Indikator Cara pengukuran Skala Faktor Internal Perusahaan Ukuran perusahaan (X1.1) Besarnya ukuran perusahaan Log natural total aktiva Rasio Pertumbuhan perusahaan (X1.2) Perubahan total aktiva Perubahan total aktiva Rasio Risiko keuangan (X1.3) Besarnyarisiko keuangan proporsi antara standar deviasi total laba sebelum pajak dan total aktiva Rasio Struktur Aktiva (X1.4) Besarnya jaminan rasio aktiva tetap terhadap total aktiva Rasio Non debt tax shield (X1.5) Perubahan pajak rasio total biaya penyusutan terhadap total aktiva yang diperoleh dari penghematan pembayaran bunga ketika menghitung pajak Rasio Faktor Ekternal Perusahaan Tingkat suku bunga (X2.1) Pertumbuhan suku bunga Besarnya suku bunga pinjaman Rasio Nilai Tukar (X2.2) Fluktuasi Nilai Tukar Besarnya fluktuasi nilai tukar Rasio Inflasi  (X2.2) Perubahan inflasi Perubahan Indeks Harga konsumen Rasio Pertumbuhan ekonomi (X2.3) Besarnya pertumbuhan ekonomi GDP Rasio Struktur Modal (Y) Besarnya utang Proporsi jumlah utang dengan equity
Rasio

## Tabel  Operasionalisasi Variabel

## Tekhnik Pengumpulan Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang bersifat panel data  berupa cross-sectional dan time  series untuk  50  perusahaan  berkapitalisasi  besar tahun 2008-2011; Data diperoleh sebagai berikut :
1. Mencari  data  50  perusahaan  berkapitalisasi  besar  untuk  6  negara ASEAN  di  data blomberg
2. Mencari data-data factor internal perusahaan, seperti ukuran perusahaan, pertumbuhan perusahaan, risiko keuangan, struktur aktiva dan non debt tax shield , seperti berikut : a. Indonesia pada www.jkse.com
b. Malaysia pada www.bursamalaysia.com
c. Filipina pada www.pse.com.ph/stockMarket/home.html
d. Singapura pada www.straitstimes.com
e. Thailand  pada www.set.or.th/en/index.html
f. Vietnam pada www.vietnam-report.com
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012
3. Mencari data facktor eksternal perusahaan, seperti suku bunga, nilai tukar, inflasi dan pertumbuhan  ekonomi  (GDP)  pada trading  economic , World  Bank dan Asia Development Bank (ADB)
4. Total sampel yang diperoleh dari masing-masing perusahaan 6 negara ASEAN, dengan Indonesia dijadikan dasar pertimbangan karena Indonesia yang paling sedikit memenuhi kriteria perusahaan berkapitalisasi besar minus industri keuangan (perbankan, asuransi, lembaga pembiayaan) yang dijadikan sebagai objek penelitian pada tahun 2008-2011.

## Rancangan Analisis dan Uji Hipotesis
Untuk mengetahui mekanisme balance sheet effect , maka pengujian asumsi regresi ini dilakukan dengan menggunakan  model regresi panel, dan dilakukan dengan 2 tahap, yaitu :
Persamaan Regresi: Pengujian Hipotesis Tahap ke 1:
Y (Struktur modal) it :  +  1.1 X 1.1 ukuran perusahaan  +  1.2 X 1.2 pertumbuhan +  1.3 X 1.3 risiko +  1.4 X 1.4 struktur aktiva+ 1.5 X 1.5 non debt tax shield
Tahap ke 2:
Y (Struktur modal) it :  +  1.1 X 1.1 ukuran perusahaan  +  1.2 X 1.2 pertumbuhan +  1.3 X 1.3 risiko +  1.4 X 1.4 struktur aktiva+  1.5 X 1.5 non debt tax shield +  2.1 X 2.1 suku bunga +  2.2 X 2.2 inflasi+  2.3 X 2.3 GDP +  2.4 X 2.4 Nilai Tukar

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Deskriptif Statistik Variabel Penelitian Tabel Deskriptif penelitian
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
Tabel deskriptif penelitian menunjukkan bahwa koefisien variasi terbesar untuk internal  perusahaan  adalah  Indonesia,  sehingga  Indonesia  mempunyai  risiko  terbesar dibandingkan negara lainnya. Sedangkan untuk variabel eksternal yang memiliki inflasi dan suku bunga terendah; dan yang memliki  pertumbuhan ekonomi dan nilai tukar valas yang terkuat adalah Singapura
Terdapat persamaan hasil antara Negara Malaysia, Filipina, Singapura, Thailand dan Vietnam, bahwa ukuran perusahan mempunyai pengaruhnya positif dan signifikan, hal ini menunjukkan bahwa ukuran perusahaan dipertimbangkan dalam menentukan struktur modal. Sedangkan Indonesia tidak signifikan meskipun tandanya positif. Untuk Indonesia menunjukkan bahwa ukuran perusahaan tidak dipertimbangkan dalam penentuan struktur modal, sehingga perusahaan berukuran besar dan kecil dapat melakukan pembiayaan melalui hutang untuk mendanai aktivitas perusahaannya. Berdasarkan hasil penelitian menunjukkan
Variabel Indonesia  Malaysia  Filipina  Singapura  Thailand  Vietnam cv Cv cv cv cv cv x1 (ukuran) 0.039 0.038 0.038 0.038 0.0378 0.0378 x2 (pertumbuhan) 0.409 0.300 0.349 0.394 0.3655 0.3655 x3 (risiko) 0.650 0.378 0.388 0.374 0.3755 0.3755 x4 (struktur aktiva) 0.376 0.272 0.274 0.274 0.2736 0.2736 x5 (ndts) 0.281 0.169 0.170 0.170 0.1702 0.1702 Tabel Deskriptif Statistik Internal Perusahaan Variabel Indonesia Malaysia Filipina Singapura Thailand Vietnam X6 (suku bunga) 13.45% 5.275% 7.95% 5.4% 6.45% 14% X7 (nilai tukar) 0.00011U S$ 0.3053US$  0.02219US$  0.73084US$ 0.03086US$  0.00005US$ x8 (inflasi) 6.275% 2.725% 5.225% 3.8% 2.9% 14.45% x9 (gdp) 2,722.68 juta US$ 8,257.62 juta US$ 2,067.62 juta US$ 39,491.95 juta US$ 4,353.43 juta USS 1,208.84 juta US$

## Tabel Deskriptif Statistik Eksternal Perusahaan
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012
Variabel Indonesia Malaysia Filipina Singapura Thailand Vietnam X1 (ukuran) + tidak signifikan +  signifikan + signifikan + signifikan + signifikan + signifikan X2  (pertumbuhan) - tidak signifikan - signifikan - signifikan - signifikan - signifikan - tidak signifikan X3 (risiko) - tidak signifikan - tidak signifikan - tidak signifikan - tidak signifikan - tidak signifikan - tidak signifikan X4 (struktur aktiva) + signifikan + signifikan + signifikan + signifikan + signifikan + signifikan X5 ( non debt tax shield ) + signifikan - signifikan - signifikan - signifikan - signifikan - signifikan Prob. F-stat Signifikan Signifikan Signifikan signifikan signifikan Signifikan
Pengaruh Faktor Internal terhadap Struktur Modal Tabel  Pengaruh Faktor Internal terhadap Struktur Modal
bahwa  pada  dasarnya  perusahaan  dengan  ukuran  yang  lebih  besar  dan  kompleks  tidak mempunyai kendala untuk mendapatkan dana eksternal (hutang). Oleh karena itu, berdasar pada Static Trade Off (STO), size berpengaruh positif terhadap leverage .
Hal  ini  disebabkan  perusahaan  dengan  ukuran  besar  mempunyai  risiko kebangkrutan yang kecil dibandingkan dengan perusahaan level yang lebih kecil. Berdasar teori Pecking  order Theory (POT),  Frank & Goyal (2003) dalam hubungannya dengan ukuran  perusahaan, size mempunyai  pengaruh  negatif  terhadap  ukuran  perusahaan. Perusahaan dengan level yang lebih kecil mempunyai asymetric information yang tinggi dan sedikit untuk mendapatkan sumber dana eksternal (hutang).
Hasil penelitian menunjukkan bahwa pertumbuhan mempunyai pengaruh terhadap struktur modal yaitu negatif dan signifikan untuk Malaysia, Filipina, Singapura dan Thailand. Sedangkan untuk Indonesia dan Vietnam mempunyai pengaruh negatif dan tidak signifikan. Hasil ini menunjukkan bahwa pertumbuhan dijadikan dasar dalam menentukan struktur modal. Struktur modal bertanda negatif ini menunjukkan bahwa sejalan dengan hipotesis POT, mempunyai dua sinyal yaitu, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi akan cenderung untuk menjaga dan mempertahankan rasio hutang pada level yang rendah (sinyal negatif) atau perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi akan melakukan ekspansi dengan cara menggunakan dana eksternal berupa hutang (sinyal positif). Fama dan French (2002) menganggap kedua sinyal tersebut sebagai kompleksitas dari POT. Namun, penelitian  ini  menganggap  bahwa  atribut  pertumbuhan (growth) terhadap leverage berpengaruh secara negatif terhadap leverage perusahaan (sinyal negatif). Hipotesis Static Trade  Off  mengestimasi  terdapat  pengaruh  negatif  antara  pertumbuhan (growth) dan leverage.
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
Hasil penelitian menunjukkan bahwa risiko untuk 6 negara ASEAN tidak berpengaruh terhadap struktur modal. Hal ini menunjukkan bahwa risiko tidak menjadi faktor penentu dalam  struktur  modal.  Penelitian  ini  sejalan  dengan  Cassar  &  Holmes  (2003),  bahwa perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang besar cenderung memiliki rasio hutang yang rendah.  Semakin  besar  risiko  bisnis,  penggunaan  hutang  yang  tinggi  akan  mempersulit perusahaan dalam mengembalikan hutang mereka. Sebagaimana implikasi trade off theory menurut Bringham et al (1999) dan Modigliani & Miller (1958), bahwa perusahaan dengan risiko bisnis besar sebaiknya menggunakan hutang lebih kecil dibanding perusahaan yang mempunyai risiko bisnis rendah.
Struktur Aktiva  menunjukan  pengaruh  positif  dan  signifikan  untuk  enam  negara ASEAN, hal ini menunjukkan semakin banyak tangibility assets suatu perusahaan berarti semakin banyak collateral assets untuk bisa mendapatkan sumber dana eksternal berupa hutang. Hal ini dikarenakan pihak kreditur akan meminta collateral assets untuk mem back- up hutang.  Berdasar  pada  teori  STO, assets  tangibility berpengaruh  positif  terhadap leverage . Harris dan Raviv (1991) menyatakan perusahaan dengan level fixed assets yang rendah mempunyai lebih banyak masalah asymetric information dibandingkan perusahaan dengan level fixed assets yang tinggi. Perusahaan dengan level fixed assets yang  tinggi umumnya  adalah  perusahaan  yang  besar,  yang  dapat  menerbitkan  saham  dengan  harga yang fair sehingga tidak menggunakan hutang untuk mendanai investasi. Dengan demikian berdasar pada teori POT tangibility assets berpengaruh negatif terhadap leverage .
Hasil penelitian menunjukkan bahwa ndts untuk Indonesia bertanda positif, sehingga manfaat penggunaaan pajak lebih besar dibandingkan dengan Negara Malaysia, Filipina, Singapura, Thailand, dan Vietnam. Hasil ini menunjukkan bahwa  Proposisi Modigliani- Miller (1958) tentang struktur modal menjadi relevan manakala memasukkan unsur pajak, karena bunga yang dibayarkan akibat menggunakan hutang dapat mengurangi pendapatan kena pajak ( tax shield ). Oleh karena itu, perusahaan yang dikenai pajak tinggi, pada batas tertentu  sebaiknya  menggunakan  banyak  hutang.  Ozkan  (2001),  Sayilgan et  al (2006) menemukan hubungan negatif antara NDTS dengan leverage . Namun Mao (2003), Eldomiaty et al (2005), Akhtar (2005) menunjukkan hasil NDTS berpengaruh positif terhadap leverage .
Pengaruh faktor Internal dan Eksternal terhadap Struktur Modal
Balance sheet effect dapat terjadi pada:
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012
T ab el P en g a ru h f a k tor I n te rn al d a n E k st er n a l t er h ad a p S tr u k tu r M o d a l
1.   Indonesia
Ukuran perusahaan  untuk pengaruh  faktor internal  terhadap  struktur  modal  +  tidak signifikan  menjadi  signifikan,  hal  ini menunjukkan  adanya balance  sheet  effect bahwa  faktor  makro  akan  berpengaruh terhadap faktor mikro sehingga
menyebabkan ukuran perusahaan berpengaruh  positif  secara  signifikan terhadap  struktur  modal,  sehingga perusahaan  besar  yang  melakukan diversifikasi  cenderung  memanfaatkan kapasitas  hutang  yang  tinggi  dan mempunyai  kemampuan  untuk    untuk mengembalikan  hutang-hutangnya  akan mendapat kepercayaan dari kreditur untuk menerbitkan  hutang  dalam  jumlah  besar (Ozkan,  2001).

## 2.   Filipina
Ukuran  perusahaan  berubah  dari  positif signifikan  untuk  pengaruh  faktor  internal terhadap  struktur  modal  menjadi  menjadi negatif  signifikan  untuk  pengaruh  faktor internal  dan  eksternal  terhadap  struktur modal. Hal ini menunjukkan bahwa ukuran perusahaan menjadi faktor yang dipetimbangkan  dalam  penentuan  struktur modal  di  Filipina.  Arah  negatif  ini menunjukkan  bahwa  penelitian  ini  sejalan dengan Frank&Goyal (2003).
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean

## 3.   Singapura
Temuan penelitian menunjukkan bahwa pertumbuhan dan non debt tax shield berubah dari negatif signifikan untuk pengaruh faktor internal terhadap struktur modal menjadi negatif dan tidak signifikan untuk pengaruh faktor internal dan eksternal terhadap struktur modal. Hasil ini menunjukkan bahwa pertumbuhan perusahaan tidak menjadi faktor penentu  struktur  modal,  penelitian  ini  sejalan  dengan  Kallapur&Trombley  1999. Sedangkan  risiko  dari  negatife  tidak  signifikan  menjadi  negatif  signifikan,  hal  ini disebabkan  karena  risiko  perusahaan  menjadi  faktor  penentu  dalam  struktur  modal. Sehingga perusahaan yang berisiko tinggi akan susah mendapatkan pinjaman

## 4.   Thailand
Temuan penelitian menunjukkan bahwa terdapat perbedaan untuk struktur aktiva dan non debt tax shield dari signifikan menjadi tidak signifikan, hal ini menunjukkan bahwa struktur aktiva dan non debt tax shield menjadi faktor tidak dipertimbangkan dalam penentuan struktur modal, meskipun dengan arah  yang sama yaitu negatif

## 5.  Vietnam
Temuan penelitian menunjukkan perbedaan untuk ukuran perusahaan menjadi negatif signifikan,  hal  ini  menunjukan  bahwa  ukuran  perusahaan  menjadi  faktor  yang dipetimbangkan  dalam  penentuan  struktur  modal  di  Vietnam  .  Arah  negatif  ini menunjukkan bahwa penelitian ini sejalan dengan Frank&Goyal (2003).
Temuan penelitian menunjukkan bahwa terdapat perbedaan untuk struktur aktiva dan non debt tax shield dari signifikan menjadi tidak signifikan, hal ini menunjukkan bahwa struktur  aktiva  dan non  debt  tax  shield menjadi  faktor  tidak  dipertimbangkan  dalam penentuan struktur modal, meskipun dengan arah  yang sama yaitu negatif
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
1. Faktor ukuran perusahaan mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal untuk enam negara ASEAN,
2. Pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal  di  Negara  Malaysia,  Filipina,  dan  Thailand;  Sedangkan  untuk  Indonesia, Singapura dan Vietnam  faktor pertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruh negatif dan tidak signifikan;
3. Hasil  penelitian menunjukkan faktor risiko keuangan mempunyai pengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap struktur modal untuk 5 negara ASEAN yaitu : Indonesia,
Malaysia, Filipina, Thailand dan Vietnam; sebaliknya untuk Singapura menunjukkan bahwa faktor risiko keuangan  mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal, hal ini menunjukkan bahwa faktor risiko keuangan dipertimbangkan dalam  menentukan  struktur  modal.  Risiko  keuangan  negatif  menunjukkan  bahwa semakin besar risiko keuangan maka struktur modal menurun
4. Hasil penelitian menunjukkan bahwa struktur aktiva mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal untuk Singapura, Malaysia, dan Filipina; Sedangkan untuk  Indonesia,  Thailand  dan  Vietnam  mempunyai  pengaruh  positif  tetapi  tidak signifikan;.
5. Hasil penelitian menunjukkan bahwa faktor non  det tax shield berpengaruh negatif dan signifikan untuk terhadap struktur modal  untuk Negara Indonesia dan Malaysia;
Sedangkan untuk Thailand¸  Singapura, Filipina dan Vietnam  mempunyai pengaruh negatif tidak signifikan.
6. Hasil penelitian menunjukkan bahwa faktor tingkat suku bunga terhadap struktur modal mempunyai pengaruh negatif dan tidak signifikan untuk negara Indonesia, Filipina, dan Vietnam sedangkan untuk Negara Malaysia, Thailand dan Singapura mempunyai pengaruh positif dan tidak signifikan. Perbedaan ini disebabkan karena suku bunga Negara Malaysia, Thailand dan Singapura lebih rendah daripada Negara Indonesia, Filipina dan Vietnam
7. Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  faktor  nilai  tukar  valas  mempunyai  pengaruh negatif  dan  tidak  signifikan  terhadap  struktur  modal  untuk  Indonesia,  Malaysia,
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
Singapura  dan  Thailand;  Selanjutnya  pengaruh  nilai  tukar  valas  terhadap  struktur modal untuk Vietnam positif dan tidak signifikan
8. Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  faktor  tingkat  inflasi  terhadap  struktur  modal mempunyai  pengaruh  negatif  dan  signifikan  untuk  negara  Indonesia,  Filipina,  dan Vietnam  sedangkan  untuk  Negara  Malaysia,  Thailand  dan  Singapura  mempunyai pengaruh  positif  dan  signifikan.  Perbedaan  ini  disebabkan  karena  inflasi  Negara Malaysia, Thailand dan Singapura lebih rendah daripada Negara Indonesia, Filipina dan Vietnam
9. Hasil penelitian menunjukkan bahwa faktor pertumbuhan ekonomi terhadap struktur modal mempunyai pengaruh negatif dan signifikan untuk negara Indonesia, Filipina, dan Vietnam sedangkan untuk Negara Malaysia, Thailand dan Singapura mempunyai pengaruh positif dan signifikan. Perbedaan ini disebabkan karena pertumbuhan ekonomi untuk Negara Malaysia, Thailand dan Singapura lebih tinggi daripada Negara Indonesia, Filipina dan Vietnam.
10. Hasil penelitian menunjukkan bahwa terdapat pengaruh internal perusahaan terhadap struktur  modal  untuk  6  negara ASEAN.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  ukuran, pertumbuhan,  risiko,  struktur  aktiva  dan  ndts  perusahaan  dapat  dipertimbangkan menentukan struktur modal
11. Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  terdapat  pengaruh  internal  dan  eksternal perusahaan terhadap struktur modal untuk enam negara ASEAN. Hal ini menunjukkan bahwa ukuran, pertumbuhan, risiko, struktur aktiva dan ndts perusahaan, suku bunga, inflasi, nilai tukar, GDP dapat dipertimbangkan menentukan struktur modal

## Saran
1. Faktor  internal  harus  diperhitungkan  secara  bersama-sama  dengan  faktor  eksternal dalam memperhitungkan struktur modal, karena faktor makro akan berpengaruh terhadap faktor mikro (balance sheet effect ) dalam menjadi penentu struktur modal
2. Untuk investor yang  akan berinvestasi harus mempertimbangkan  variable- variable yang signifikan terhadap struktur modal pada masing-masing negara ASEAN, khususnya Indonesia adalah  ukuran perusahaan, non debt tax shield , inflasi dan pertumbuhan ekonomi
3. Penelitian  selanjutnya  agar  mempertimbangkan  keputusan  keuangan  terhadap  nilai perusahaan, selain struktur modal, misalnya keputusan deviden dan keputusan investasi dalam meningkatkan struktur modal.
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012

## DAFTAR PUSTAKA
Akhtar, Shumi. (2005), “The Determinants of Capital Structure for Australian Multinational and Domestic Corporation”, Australian Journal of Management. Vol. 30 No.2, pp.321- 341.
Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler (2002), “Market Timing and Capital Structure”. The Journal of Finance , Vol LVII, pp.1-32.
Baskin, J. (1989), “An Empirical Investigation of The Pecking Order Hypothesis”, Journal of Finance , Spring edition.
Berger, Allen N and Emilia B di Patti (2003), “Capital Structure and Firm Performance:A New Approach  to  Testing  Agency  Theory  and  an Application  to  the  Banking Industry”. Working Paper . USA: Wharton Financial Institutions Center, pp.1-
38.
Bevan, A.A.,  J.  Danbolt  (2002),  “Capital  structure  and  its  determinants  in  the  UK  –  a decompositional analysis”. Applied Financial Economics , Vol 12, pp.159-170.
Bevan, A.A., J. Danbolt (2004), “Testing for inconsistencies in the estimation of UK capital structure determinants”. Applied Financial Economics , Vol 14, pp.55-66.
Bhaduri, Saumitra N. (2002), “Determinants of capital structure choice: a study of the Indian corporate sector”. Applied Financial Economics , Vol.12, pp.655-665.
Booth, Laurence., V. Aivazian, A. D. Kunt, and V.Maksimovic (2001), “Capital Structures in Developing Countries”. The Journal of Finance , Vol.LVI, No.1, 87-130.
Cassar, Gavin., Scott Holmes (2003). “Capital Structure and Financing of SMEs: Australian Evidence”. Accounting and Finance . Vol. 43. pp. 123-147.
Chen, Jian., Roger Strange (2005). “The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies”. Economic Change and Restructing , Vol 38, 11-35.
Chen, Linda H. and George J. Jiang (2001), “The Determinants of Dutch Capital Structure Choice”. SOM-theme E. www.ub.rug.n1/eldoc/som/e/01E55/01e55.pdf
Eldomiaty, Tarek Ibrahim., Chong Ju Choi, Philip Cheng (2005), “Testing Debt Signaling Hypothesis for Making Investment Decisions in Transitional Market:Evidence
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
from Egypt”. Investment Management and Financial Innovations . Vol. 4,pp.
174-191.
Fama, Eugene F and Kenneth R. French (2002), “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividend and  Debt”. Review of Financial Studies . Vol.  5, pp.1-33.
Fama, Eugene F and Kenneth R. French (2000), “Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividend and Debt”. Working Paper , University of Chicago.
Frank, Murray Z and Vidhan K Goyal (2003). “Capital Structure Decisions”. Journal of Financial Economics. Vol.67, pp.217-248.
Gurcharan, S. A., 2010: A Review of Optimal Capital Structure Determinant of Selected ASEAN Countries. International Research Journal of Finance and Economics ,
47, 30–41
Harris, Milton and Arthur Raviv (1991), “The Theory of Capital Structure: Model Based on
Agency Costs” The Journal of Finance . Vol XLV!, No.1, pp. 297-353.
Hoshi, Takeo., Anil Kashyap and David Scharfstein (1991), “Corporate Structure, Liquidity, and Investment: Evidence From Japanese Industrial Groups”, The Quarterly Journal of Economics , February 1991, pp.33-60.
Huang, S.G.H. and F.M. Song (2002), “The Determinant of Capital Structure: Evidence from China”. Working Paper . The University of Hongkong.
Jensen, Michael C. and W.H. Meckling. (1976), “Theory of Firm: Theory of Firm Managerial Behavior, Agency  Cost  and  Ownership  Structure”, Journal  of  Financial Economics , Vol 3, No.4, pp.305–360.
Mao, Connie X. (2003), “Interaction of Debt Agency Problems and Optimal Capital Structure: Theory and Evidence”. Journal of Financial and Quantitative Analysis , Vol.38,
No.2, pp.399-423.
Modigliani, F. and M.H. Miller (1958), “The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment”, American Economic Review , Vol.48, No.13, pp.261-297.
Myers, Stewart C. (2001), “Capital Structure”. Journal of Economic Perspectives , Vol.15, No.2, pp.81-102.
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012
Ng, Chin Huat, 2008, The Determinants of Capital Structure : Evidence from Selected ASEAN Countries, Faculty of Business and Accountancy, Masters,Dissertations : MBA, http://hdl.handle.net/1812/751
Ozkan,  A.,(2001),”Determinans  of  capital  structure  and  adjustment  to  long-run target:evidence from UK company panel data”. Journal of Business Finance and Accounting , Vol. 28, pp.175-199.
Panno, A (2003), “An Empirical Investigation on The Determinants of Capital Structure:the UK and Italian Experience”, Applied Financial Economics , Vol 13, pp.97-112.
Piper, Thomas R and Wolf A Weinhold (1982), “How Much Debt is Right for Your Company?”
Harvard Business Review , pp.106-117.
Rajan, Raghuram and Luigi Zingales (1995), “What Do We Know about CapitalStructure? Some Evidence from International Data”. The Journal of Finance , Vol. 1, No.5, pp.1421-1460.
Sayilgan, Guven., Hakan Karabacak, and Guray Kucukkocaoglu. (2006), “The Firm-Specific Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence From Turkish Panel Data”. Investment Management and Financial Innovations , Vol.3, Issue3, p125-139.
Shashi  Kumar, The  Determinants  of  capital  Structure  Decision  of  Selected  ASEAN Countries, Faculty of Business And Accountancy, University of Malaya
Song, Han-Suck (2004), “Capital Structure Determinants: An Empirical study of Swedish Companies”.  Presented  at  Conference  “Innovation  Entrepreneurship  and Growth”. Stockholm, November 18-20.
Titman, Sheridan and  Roberto Wessels (1988). “The Determinants of Capital Structure Choice”. Journal of Finance , Vol.XLIII, No.1, pp.1-19.
Tong, Guanqun., and Christoper J.Green (2005), “Pecking Order or Trade-off hypothesis? Evidence on the capital structure of Chinese companies”. Applied Economics , 37, pp.2179-2189.
Voulgaris, F., D. Asteriou, and G. Agiomirgianakis (2002), “Capital structure, asset utilization, profitability and growth in the Greek manufacturing sector”. Applied Economics . Vol 34, pp.1379-1388.
Balance  Sheet  Effect Sebagai  Penentu  Determinan  Struktur  Modal  Enam  Bursa  Efek  Pada Negara-Negara  Asean
Werner  Ria  Murhadi,  Determinan  Struktur  Modal:  Studi  di Asia  Tenggara, JURNAL MANAJEMEN DAN KEWIRAUSAHAAN, VOL.13, NO. 2, SEPTEMBER 2011: 91-98
Wiwattanakantang, Y. (1999). “An Empirical Study on The Determinants of the Capital Structure of Thai firms” Pacific Basin Finance Journal . Vol. 7, pp. 371-403.
Media  Riset Akuntansi, Auditing  &  Informasi,  Vol.12  No.3,  Desember  2012