## ANALISIS SEKTOR INDUSTRI PERTANIAN

## PADA MODEL CAPM

## Andreas Kiky
Universitas Multimedia Nusantara andreas.kiky@umn.ac.id

## Abstract
The  most  popular  Asset  Pricing  that  has  been  known  for  long  time  was  CAPM.  This  model offers  very  simple  approach  and  strong  fundamental  theory  for  financial  literature.  Base  of previous research using time-series data, this model show very good explanation in explain variation  of  portfolio  return.  Aim  of  this  research  is  to  find  some  pattern  in  different industrial sector, especially agriculture sector .
Keywords: CAPM, Empirical Evidence, Abnormal Return, Stock Return

## I. Pendahuluan
Pasar  Modal  Indonesia  didirikan  sejak tahun  1912  yang  sampai  saat  ini  telah berkembang  sangat  pesat  dan  tumbuh menjadi  pusat  perputaran  roda  ekonomi Indonesia.
Didukung
oleh kuatnya infrastruktur dan membaiknya sistem serta kemudahan mengakses pasar modal, maka sekarang  telah  banyak  investor-investor pemula yang mulai belajar dan melakukan perdagangan efek secara rutin.
Belakangan  ini  berkembangnya kekuatan  baru  di  Asia  membuat  pasar modal  di  kawasan  ASEAN  tumbuh  pesat. Indonesia  merupakan  salah  satu  dari negara  yang  mengalami  pertumbuhan tersebut.  Hal  ini  juga  didukung  oleh tumbuhnya kekuatan negara G20 dan juga BRIC  (Brazil,  Rusia,  India  dan  China) permintaan  akan  komoditas  juga  menjadi tumbuh dan menggerakan roda ekonomi.
Penelitian  ini  ingin  secara  khusus membahas  sebuah  model  CAPM  dengan pendekatan sektor industri. CAPM ini juga dikenal  dengan  Capital  Asset  Pricing Model  merupakan  model  yang  paling
sering  diajarkan  dalam  studi  keuangan. Adapun  sektor  industri  yang  akan  diulas pada penelitian ini adalah sektor pertanian (Agriculture).  Sektor  ini  pada  akhir  tahun 2011  memberikan  gain  sekitar  22.41% dibandingkan tahun sebelumnya. Selain itu motivasi  utama  penelitian  ini  mengulas sektor  pertanian  adalah  Indonesia  sendiri memiliki  sumber  daya  alam  yang  sangat bagus dan memiliki sejarah panjang terkait dengan industri agribisnis ini. Oleh karena itu ada baiknya analisis ini dilakukan pada sektor  ini  terlebih  dahulu  sebelum  sektor yang lainnya.
Model  ini  diperkenalkan  oleh Sharpe  dan  Lintner  (1964),  dan  tetap menjadi sebuah model yang paling populer bagi para praktisi dan akademisi keuangan berbicara  mengenai  risiko  dan  tingkat pengembalian.  Dari  beberapa  penilitian terkait  dengan  CAPM  sendiri  ternyata memang  masih  ada  pro  dan  kontra terhadap  model  ini.  Model  ini  memiliki kekurangan dalam penerapan secara empiris. Akan tetapi model ini kuat secara teoritis. Selain itu beberapa penelitian juga telah dilakukan untuk mengamati fenomena  return  saham  tersebut  dan beberapa  penelitian  menawarkan  beberapa
variabel tambahan sebagai penjelas variasi return saham.
Banz (1981) memperkenalkan size- effect untuk menjelaskan ternyata perusahaan dengan kapitalisasi kecil malah memiliki  return  yang  cukup  tinggi.  Keim (1986)  menemukan  January-effect  yang menyatakan  bahwa  terjadi  anomali  pada bulan  Januari,  untuk  sesaat  harga  saham cenderung  tinggi  pada  bulan  tersebut. Paulo  (2010)  membuat  sebuah  penelitian khusus dalam menelaah kesalahan empiris CAPM dan menemukan banyak kesalahan dan rendahnya nilai R 2 dari CAPM.
Hanya  saja  ternyata  tidak  semua temuan sejalan dengan penelitian tersebut. Kiky  (2014)  menemukan  secara  empiris ternyata  CAPM  memiliki  nilai  R 2 yang tinggi. Hal ini dikarenakan analisis CAPM dilakukan  dengan  membentuk  portofolio bulanan  dari  seluruh  perusahaan  yang terdaftar.
Tertarik akan dua temuan yang pro dan  kontra  tersebut  maka  penelitian  ingin menguji lebih dalam
mengenai pembuktian CAPM di Bursa Efek Indonesia dengan pendekatan sektor industri. Penelitian ini secara khusus ingin menelaah  CAPM  dengan  membentuk portofolio  khusus  yang  dikategorikan sesuai  dengan  sektor  industri,  khususnya sektor  pertanian.  Sehingga  penelitian  ini berharap  menemukan  sebuah  benang merah  apakah  CAPM  masih  bisa  tetap superior  setelah  dianalisis  menggunakan pendekatan sektor industri.
Objek  penelitian  ini  mengambil sampel  dari  perusahaan  terbuka  yang terdaftar  pada  Bursa  Efek  Indonesia selama  periode  2005  hingga  tahun  2011. Selain  itu  sampel  perusahaan  hanya terbatas  pada  sektor  pertanian  saja (agriculture).  Penelitian  ini  melanjutkan penelitian Kiky (2014) dengan menggunakan  pendekatan  yang  sedikit berbeda.  Sampel  dari  perusahaan  non keuangan  dikeluarkan  dengan  alasan menghindari  bias  yang  mungkin  timbul sebagai  akibat  perbedaan  struktur  modal
dari  kategori  tersebut,  sehingga  dengan sendirinya  penelitian  ini  hanya  meneliti  1 sektor  industri  dari  9  sektor  industri  yang ada.  Kedelapan  sektor  yang  akan  diteliti dalam penelitian ini adalah sektor pertanian,  pertambangan,  industri  dasar kimia,  aneka  industri,  barang  konsumsi, properti  dan  real  estate,  infrastruktur- utilitas-transportasi, dan perdagangan-jasa- investasi.

## II. Tinjauan Literatur dan Hipotesis
Return merupakan reward ataupun tambahan  kekayaan  bagi  investor  yang biasanya  dibagi  menjadi  2  komponen utama  menurut  Jones  (2010)  yaitu  Yield dan Capital Gain (loss). Kedua komponen tersebut  jika  digabungkan  menjadi  Total Return yang persamaannya:
Pt  = Harga Saham pada periode t Pt-1 = Harga Saham pada periode t-1 Dt  = Dividen Saham pada periode t
Adapun Yield dalam saham dikenal juga  dengan  dividen  yang  dibagikan  oleh perusahaan.  Dan  jika  investor  menjual sahamnya  saat  terjadi  apresiasi,  maka investor  akan  mendapatkan  tambahan kekayaan dalam bentuk capital gain.
Teori  pasar  modal  efisien  menurut Husnan (2009) menyatakan pasar sempurna  maka  harga  dari  saham-saham yang  diperdagangkan  telah  mencerminkan informasi yang relevan dan aktual. Dengan kata  lain  tidak  ada  lagi  informasi  rahasia atau  tertutup  dari  perusahaan  yang memungkinkan  terjadi  arbitrase  sebagai akibat  informasi  yang  tidak  simetris. Selain itu harga saham juga merefleksikan informasi seperti pengumuman pertumbuhan  laba  dan  pembagian  dividen untuk  tahun  ini  naik  sehingga  menurut teori pasar yang efisien maka harga saham perusahaan  tersebut  akan  dengan  cepat juga  mengalami  perubahan  merespon
informasi tersebut. Fama
(1970) mengelompokan  pasar  modal  efisien  ini menjadi 3 bentuk:

## Weak Form
Merupakan  bentuk  pasar  di  mana  harga- harga dari saham mencerminkan informasi di  masa  lalu.  Akibatnya  informasi  yang ada sekarang masih kurang aktual sehingga dengan kata lain harga yang telah terjadi  tidak  dapat  dijadikan  pedoman untuk  memprediksi  harga  di  masa  yang akan  datang.  Bentuk  ini  berkaitan  dengan teori  Kendall  (1953)  yaitu  random  walk yang menyatakan harga sekuritas terbentuk secara acak.

## Semi Strong Form
Merupakan bentuk pasar yang harga-harga dari  sekuritasnya  telah  mencerminkan semua informasi yang telah dipublikasikan termasuk informasi pada laporan keuangan.  Jogiyanto  (2010)  menyatakan informasi tersebut dapat berupa:
1. Informasi  yang  dipublikasikan  yang hanya  mempengaruhi  harga  sekuritas dari perusahaan yang
mempublikasikan  informasi  tersebut. Informasi ini contohnya adalah informasi  yang  berhubungan  dengan perusahaan  emiten  (corporate  event) seperti
pengumuman laba, pengumuman pembagian dividen, pengumuman  pengembangan  produk baru, pengumuman merger dan akuisisi, pengumuman metode
akuntansi juga pengumuman
pergantian pemimpin perusahaan.
2. Informasi  yang  dipublikasikan  yang mempengaruhi harga sekuritas sejumlah  perusahaan.  Informasi  ini dapat  berupa  peraturan  pemerintah atau  peraturan  dari  regulator  yang hanya  berdampak  pada  harga-harga sekuritas  perusahaan  yang  terkena regulasi tersebut. Contoh untuk informasi  ini  adalah  regulasi  untuk meningkatkan kebutuhan cadang (reserve  requirement)  yang  harus
dipenuhi  oleh  bank  ataupun  informasi terkait sektor industri tertentu.
Pada  bentuk  semi  strong  ini  masih memungkinkan
untuk mengambil keuntungan  dari  informasi  rahasia  yang bisa bocor dari dalam internal perusahaan.

## Strong Form
Merupakan bentuk pasar yang harga-harga sekuritasnya telah secara penuh mencerminkan  semua  informasi  termasuk informasi  privat  perusahaan.  Dengan  kata lain  investor  tidak  dapat  mengambil keuntungan tidak normal (abnormal return) karena telah memperoleh informasi privat  dari  dalam  perusahaan.  Sehingga pada  bentuk  strong  ini,  para  trader  tidak bisa mengambil keuntungan sebagai akibat informasi yang tidak simetris.
Penelitian Fama (1970)
menemukan bahwa ketiga bentuk pasar ini berhubungan  satu  sama  lain.  Hubungan ketiga  bentuk  pasar  efisien  ini  berupa tingkatan  yang  kumulatif  yaitu  weak  form merupakan  bagian  dari  semi  strong  form dan  strong  form.  Dengan  kata  lain  pasar efisien  strong  form  juga  merupakan  pasar efisien semi strong dan weak form.
Teori  pasar  efisien  menjadi  salah satu  landasan  teori  utama  dari  penelitian ini. Berdasarkan teori ini peneliti berasumsi  pasar  sudah  efisien  sehingga harga  yang  sudah  ada  di  pasar  telah merefleksikan  informasi  yang  terkadung dalam sekuritas tersebut. Sehingga itu bisa dijadikan  acuan  utama  peneliti  dalam menentukan  return  sekuritas.  Telaah  ini didasarkan  pada  fakta  penelitian  terdahulu yang  dilakukan  Fama  &  French  (1993) yang  menggunakan  harga  saham  untuk menghitung return saham yang diteliti. Salah  satu  faktor  penting  yang perlu  diperhatikan  dalam  melakukan investasi  adalah  risiko.  Risiko  sendiri dilambangkan dengan Beta yang merupakan pengukur volatilitas (volatility) return suatu sekuritas atau return
portofolio terhadap return pasar, Jogiyanto (2010).
Berikut  ini  adalah  model  yang dikembangkan oleh Sharpe-Lintner-Black:
Di mana :
Rs = tingkat return portofolio
RRF  = tingkat return aset bebas risiko RPm  = return market risk premium bi = beta saham yang bersangkutan
CAPM  merupakan  model  yang telah  lama  dikenal  dalam  ilmu  keuangan. Model ini secara sederhana memperkenalkan  bahwa  sebuah  tingkat pengembalian  suatu  sekuritas  sebanding dengan  market  premium  sekuritas  yang sekuritas tersebut ditambah dengan tingkat pengembalian bebas risiko.
Model ini pada awalnya diperkenalkan  oleh  Sharpe  dan  Lintner (1964) sebagai tindak lanjut dari penelitian Markowitz (1952) mengenai pembentukan portofolio  efisien  dan  merupakan  salah satu  langkah  awal  yang  ditempuh  para akademisi dunia keuangan dalam menyusun sebuah teori mengenai penilaian aset.  Model  ini  dikembangkan  dengan asumsi  para  investor  adalah  orang  yang rasional  dan  juga  beberapa  hal  terkait dengan  biaya  transaksi  yang  mungkin terjadi dianggap nol.
Banz  (1981)  menyatakan  bahwa ternyata perusahaan dengan ukuran kapitalisasi  yang  kecil  memiliki  risiko lebih  tinggi  sehingga  cenderung  memiliki return  yang  tinggi  dibandingkan  dengan perusahaan  besar.  Hasil  analisa  Banz selama  periode  10  tahun  menunjukan  ada perbedaan  yang  sangat  besar  derajat  dari koefisien  dari  faktor  size.  Hal  ini  dikenal juga  dengan  istilah  size  effect.  Munculnya size  effect  ini  menjadi  pertanyaan  bagi ekonom  sebab  tidak  ada  landasan  teoritis terhadap  faktor  size  tersebut.  Model CAPM  sendiri  yang  menjadi  dasar  untuk penilaian aset dan diajarkan pada berbagai sekolah  bisnis  ternyata  secara  empiris
gagal.  Hal  ini  tertulis  dalam  penelitian Paulo (2010) yang memuat daftar pembuktian  empiris  CAPM  sejak  tahun 2004.  Daftar  tersebut  memuat  penelitian Guo,  H.  (2004)  yang  menyatakan  CAPM gagal  untuk  menjelaskan  prediksi  return saham,  Arnott,  R.D.  (2005)  menyatakan bahwa CAPM tidak lolos dari pengamatan secara empiris dan secara fakta tidak tepat baik  empiris  maupun  teoritis,  Bartholdy dan  Peare  (2005)  tidak  mampu  secara empiris  memberikan  verifikasi  CAPM sebagai  estimasi  expected  return  saham, Lewellen,  J.  dan  Nagel  (2006)  baik conditional  CAPM  yang  menekankan kenaikan  risiko  pada  kondisi  terburuk (krisis)  maupun  unconditional  CAPM sama-sama  tidak  mampu  menjelaskan expected return saham.
Sebenarnya temuan anomali terkait dengan  CAPM  ini  telah  lama  ditemukan, selain  Banz,  Keim  (1983)  menemukan tingkat  pengembalian  yang  relatif  tinggi pada bulan tertentu, dalam kasusnya yakni bulan  Januari.  Temuan  Keim  ini  dikenal dengan  Januari  Efek.  Roll  (1988)  juga memberikan kritik dan secara empiris nilai R 2 dari  model  CAPM  hanya  sebesar  0.35 dengan penggunaan data bulanan. Sedangkan  nilai  itu  turun  menjadi  lebih kecil  lagi  dan  menjadi  sebesar  0.2  dengan penggunaan data harian.
Selain  itu  mulai  muncul  beberapa tandingan  model  CAPM  seperti  model APT  yang  diperkenalkan  Ross  (1976), model  3  faktor  yang  diperkenalkan  Fama &  French  (1992)  dan  bahkan  model  3 faktor  sendiri  berkembang  menjadi  model 4  faktor  yang  diperkenalkan  Carhart (2002).
Hanya  saja  sekalipun  mengalami banyak  tantangan  dan  kritik,  Kiky  (2014) berhasil  membuktikan  secara  empiris ternyata  CAPM  masih  valid.  Tentu  saja temuan  ini  didasarkan  pada  data  return saham yang dikombinasikan dalam portofolio secara bulanan. Hasilnya adalah nilai  R 2 yang  sangat  tinggi.  Hanya  saja terdapat  beberapa  masukan  terkait  dengan
penelitian tersebut sehingga
pengembangan selanjutnya adalah membentuk portfolio sesuai dengan sektor industri dari saham-saham tersebut. Tantangan  terbesarnya  adalah  apakah model  CAPM  masih  secara  konsisten menunjukan  nilai  R 2 yang  tinggi?  Apakah model  yang  secara  fundamental  menjadi kunci utama pada setiap pelajaran keuangan  menjadi  error  secara  empiris setelah  dipecahkan  secara  spesifik  untuk kategori  industri  pertanian  yang  ada.  Apa yang  menjadi  penyebab  hal  tersebut  dan penelitian ini bertujuan menjawab keabsahan model CAPM sekali lagi.
Terdapat dua  hipotesis yang akan diuji pada penelitian ini yaitu;
H 1 = terdapat pengaruh excess return pasar terhadap excess return portofolio sektor industri.
H 2 = model CAPM memiliki nilai R 2 yang cukup tinggi (>50%).

## III. Metode Penelitian
Objek  penelitian  ini  adalah  model  CAPM yang  diuji  dengan  menggunakan  analisis regresi. Data harga saham harian digunakan  untuk  mencari    return  saham- saham  yang  dibentuk  dalam  kategori sektor  industri.  Sampel  penelitian  diambil dari  perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI dengan  kategori  industri  pertanian  selama periode  2005  hingga  tahun  2011.  Data
harian  saham  dan  IHSG  harian  diperoleh dari  ISMD  (Indonesian  Security  Market Database),  untuk  data  risk  free  rate penulis  mengambil  dari  laporan  bulanan Bank Indonesia berupa data SBI dari tahun 2005 sampai dengan 2011.
Berikut ini adalah langkah-langkah penyusunan penelitian:
1. Penelitian ini mengambil sampel dari perusahaan publik pertanian yang secara konsisten terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama 7 tahun (2005 sampai 2011).
2. Data SBI akan dikelompokan bulanan dan IHSG akan dirata-rata selama satu bulan. Sehingga akan diperoleh 12 data SBI dan IHSG selama satu tahun periode penelitian.
3. Sampel perusahaan juga akan dikumpulkan sesuai dengan kategori sektor industrinya dan dibentuk
kelompok portofolio sektor industri. 4. Variabel Dummy akan membantu untuk menganalisis pengaruh dari sektor industri tersebut.
5. Model akan dianalis menggunakan analisis regresi sederhana dan akan diukur nilai F test dan t test. Selain itu penelitian ini juga ingin menilai nilai R 2 dari model CAPM
Model yang akan diuji pada penelitian ini adalah
Di mana : Rs - R F = Excess return portofolio RF = tingkat return aset bebas risiko
R m - R F = Excess return market risk premium a i = konstanta b i = beta saham e i = error

## IV. Hasil dan Pembahasan

## Analisis Deskriptif
Berdasarkan  hasil  statistik  deskriptif, terlihat  pola  pada  tahun  2009  sektor pertanian mengalami kenaikan yang cukup tinggi. Hal ini sejalan dengan temuan pada penelitian  Kiky  (2014),  yang  menemukan gain  yang  tinggi  pada  portofolio  semua sampel  perusahaan  pada  tahun  2005 sampai  tahun  2011.  Ditemukan  bahwa sektor  pertanian  ternyata  sejalan  dengan
pergerakan  portofolio  tersebut.  Selain  itu dari  sampel  yang  membentuk  portofolio ini ternyata kontribusi terbesar didistribusikan oleh UNSP. UNSP merupakan  salah  satu  perusahaan  milik Bakrie  yang  bergerak  dalam  bidang agribisnis.  Pada  umumnya  pergerakan perusahaan milik Bakrie ini memang perlu dicermati  dan  memiliki  pergerakan  yang cukup  drastis  baik  kenaikan  ataupun penurunan yang terjadi.
Tabel 4.1. Tabel Ri Bulanan
Bulan 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1 0.04 -0.01 -0.00 0.00 0.06 0.00 -0.00 2 0.01 0.01 0.00 0.01 0.07 -0.00 -0.01 3 0.01 0.01 0.00 -0.01 0.08 0.00 0.00 4 -0.01 0.01 0.01 -0.00 0.10 0.00 0.00 5 -0.00 -0.00 0.00 0.01 0.11 -0.00 0.00 6 0.02 -0.00 -0.00 0.00 0.12 0.00 -0.01 7 0.01 -0.01 0.00 -0.01 0.00 0.00 0.00 8 -0.00 0.00 -0.01 -0.01 0.00 0.00 -0.00 9 0.00 -0.00 0.01 -0.01 -0.00 0.00 -0.00 10 0.00 0.00 0.00 -0.02 0.00 0.01 0.00 11 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 12 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Selain  itu  perusahaan  AALI  milik  Astra Grup,  IIKP,  LSIP  dan  TBLA  juga merupakan sampel perusahaan yang cukup aktif selama tahun berjalan. Untuk sampel yang lain seperti BTEK,CPDW, dan DSFI
mengalami  beberapa  periode  non  aktif. Dari  total  sampel  7  perusahaan  ternyata ada  4  perusahaan  yang  cukup  konsisten aktif dalam perdagangan (>50%).

## Tabel 4.2. Tabel Rm Bulanan
Bulan 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1 0.002 0.003  -0.001 -0.002 -0.001 0.001 -0.004 2 0.001 0.000 0.000 0.002 -0.002 -0.001 0.001 3 0.000 0.003 0.002 -0.005 0.005 0.004 0.003 4 -0.002 0.006 0.004 -0.003 0.009 0.003 0.002 5 0.003 -0.004  0.002 0.003 0.006 -0.003 0.000 6 0.001 0.000 0.001 -0.002 0.003 0.002 0.001 7 0.003 0.002 0.004 -0.001 0.007 0.002 0.003 8 -0.005 0.003  -0.003 -0.003 0.001 0.000 -0.004 9 0.001 0.003 0.004 -0.008 0.003 0.008 -0.003 10 -0.001 0.002 0.006 -0.019 -0.002 0.002 0.003
11 0.002 0.004 0.001 0.000 0.001 -0.001 -0.001 12 0.003 0.003 0.001 0.005 0.002 0.002 0.001
Pola  yang  sama  juga  ternyata ditemukan  pada  IHSG  secara  rata-rata  per bulan.  Kondisi  pasar  Indonesia  ternyata menunjukan sinyal yang positif pada tahun 2009 sedangkan pada tahun 2008
memberikan  sinyal  yang  negatif  sebagai
respon  terhadap  ekonomi  dunia  yang sedang buruk.
Adapun  dibawah  ini  peneliti  juga melampirkan  grafik  garis  dari  paparan tabel  di  atas  untuk  memudahkan  pembaca melihat pola yang dibahas di atas.
Grafik 4.1. Pola Ri Tahunan sk. pertanian
Grafik 4.2. Pola Rm Bulanan
Membandingkan  kedua  grafik  di atas,  maka  dapat  terlihat  resistensi  dari sektor  pertanian  cukup  baik  ketika  pasar mengalami resesi pada tahun 2008. Hanya saja  jika  ditelaah  per  kategori  perusahaan, perusahaan  yang  pada  umumnya  aktif dalam  perdagangan  akan  memiliki  pola yang  sama  dengan  market.  Perusahaan tersebut  adalah  AALI,  IIKP,  LSIP  dan TBLA.  Sedangkan  untuk  perusahaan UNSP  memiliki  return  yang  cukup  tinggi sehingga  membuat  pola  sektor  pertanian
sedikit  berbeda  dengan  pola  market. Secara  fundamental  sektor  ini  adalah sektor paling basic yang sifatnya menyediakan komoditas dan barang penunjang  industri  konsumsi.  Kebutuhan akan  pangan  masih  merupakan  kebutuhan utama  sehingga  bisa  dikatakan  penyebab sektor  ini  memiliki  resistensi  yang  baik adalah  karena  karakteristik  dari  sektor tersebut

## Uji Hipotesis & Pembahasan
Adapun hipotesis yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H 01 = tidak terdapat pengaruh signifikan excess return pasar terhadap excess retur portofolio.
H a1 = terdapat pengaruh signifikan excess return pasar terhadap excess return portofolio.
H 02 =  model CAPM tidak memiliki nilai
R 2 yang cukup tinggi. (>50%)
H a2 =  model CAPM memiliki nilai R 2 yang cukup tinggi. (>50%)
Kedua hipotesis tersebut akan diuji menggunakan  F  test  dan  t  test  untuk hipotesis pertama dan pada hipotesis kedua peneliti  langsung  menilai  nilai  R 2 dari model CAPM.
Berikut  ini  adalah  tabel  hasil analisis hipotesis terhadap model CAPM:
Tabel 4.3. Hasil Analisis Hipotesis Indikator value Sig F test 88.63 0.000 t test 9.41 0.000 t sig Intercept 0.020 0.067 Slope b 1.15 0.000 R 2 0.519
Berdasarkan  hasil  dari  regresi  tersebut  ternyata  peneliti  memiliki  cukup  bukti  untuk menolak H0. Sehingga dapat dikatakan ternyata market premium memiliki pengaruh yang signifikan terhadap return portofolio sektor pertanian.  Selain  itu  nilai  F  test  juga menunjukan hasil yang serupa. Hanya saja karena  model  ini  hanya  terdiri  atas  satu variabel  saja,  hasil  F  mengkonfirmasi ternyata  penelitian  ini  tidak  menunjukan error.
Penelitian ini masih dapat membuktikan  secara  empiris  ternyata CAPM  tidak  error.  Hanya  saja  nilai  dari R 2 dari model yang disusun dari data yang dibentuk  berdasarkan  portofolio  sektor pertanian  menunjukan  nilai  yang  lebih rendah  dibandingkan  portofolio  bulanan. Dalam  menerangkan  variasi  return  ada sekitar  51.9%  variasi  return  yang  dapat dijelaskan  oleh  model  CAPM  dengan tingkat  error  sebesar  48.1%.  Nilai  variasi CAPM  turun  drastis  jika  dibandingkan hasil penelitian Kiky (2014) yang membentuk portofolio bulanan yang mana penurunan  nilai  R 2 hingga  sampai  40%. Error  yang  terjadi  pada  sektor  industri
pertanian ini cukup tinggi.
Temuan ini tentu saja menimbulkan  sebuah  pertanyaan.  Apakah memang  CAPM  sangat  superior  jika  pada portofolio  pasar  secara  keseluruhan  saja? Peneliti  memiliki  beberapa  dugaan  terkait dengan temuan ini.
Dugaan  pertama  mengkonfirmasi pertanyaan penelitian Kiky (2014)
sebelumnya yakni karena data sampel dari penelitian ini dibentuk berdasarkan portofolio  bulanan  yang  terdiri  dari  200 perusahaan  maka  akibatnya  adalah  return rata-rata dari sekuritas tersebut relatif kecil sebagai  akibat  dari  penggabungan  dari berbagai  macam  perusahaan.  Sehingga pada  penelitian  ini  terbukti  bahwa  CAPM menjadi kurang valid jika diterapkan pada perusahaan  dengan  sektor  industri  yang spesifik.
Menurut  peneliti  mungkin  ada baiknya  penelitian  ini  dikembangkan menjadi  penelitian  yang  berbasis  pada sekuritas tertentu saja yang mana maksudnya adalah CAPM langsung diterapkan  pada  perusahaan  tertentu  saja
tanpa  membentuk  portofolio  terlebih dahulu. Dengan membuat data return yang hanya  berbasis  pada  sekuritas  tertentu maka  mungkin  penelitian  tersebut  akan mengkonfirmasi  error  atau  anomali  yang lebih  tinggi  sesesuai  dengan  kritik  pada penelitian terdahulunya.
Temuan peneliti
juga menyimpulkan  sektor  pertanian,  jika  kita membentuk  portofolio  berdasarkan  sektor ini  saja,  masih  memiliki  pola  yang  sama dengan  market  premium.  Selain  itu ternyata hasil deskriptif juga membuktikan ternyata sektor ini cukup baik saat terkena imbas  krisis  ekonomi  global  pada  tahun 2008.  Hal  ini  disebabkan  kategori  atau karakter  dari  sektor  ini  yang  bersifat industri  dasar  ataupun  pangan  yang  pasti dicari  oleh  konsumen  karena  merupakan kebutuhan primer.
Hanya  saja  tentunya  hal  ini  perlu dikritisi sebab masih butuh ada konfirmasi lain  dari  sektor  sejenis  seperti  sektor barang konsumsi (Consumer Goods), yang mana  jika  memang  seperti  dugaan  penulis maka  seharusnya  sektor  barang  konsumsi juga memiliki pola yang sama atau bahkan menunjukan  resistensi  yang  lebih  baik selama  masa  krisis.  Hanya  saja  tentunya ini  menjadi  sebuah  masukan  untuk pengembangan riset
ini
dengan membandingkan sampel dari sektor tersebut.
Kesimpulan  akhir  dari  temuan  ini adalah  ternyata  CAPM  masih  terbukti cukup  baik  dalam  menerangkan  return sekalipun  kemampuan  penjelasnya  sekitar 51.9% saja.

## V. Simpulan, Keterbatasan, dan Saran
Temuan penelitian ini membuktikan bahwa  CAPM  secara  empiris  pada  sektor pertanian  ternyata  cukup  baik  tapi  masih jauh  jika  dibandingkan  portofolio  bulanan semua  sampel.  Bahkan  error  yang ditemukan  menjadi  lebih  besar,  dengan nilai 48.1%. Tentunya temuan ini mengkonfirmasi temuan Kiky (2014) serta
kritiknya untuk membentuk sebuah portofolio  yang  lebih  spesifik  dan  unik sehingga  diperoleh  aplikasi  CAPM  sesuai dengan  perusahaan  yang  dibentuk  diteliti. Akibatnya  CAPM  sebenarnya  hanya mampu  menangkap  risiko  pasar  secara keseluruhan tapi tidak secara spesifik pada perusahaan tertentu.
Saran  untuk  penelitian  selanjutnya ada  baiknya  temuan  ini  dikonfirmasi dengan membandingkan dengan pembentukan  data  portofolio  dengan karakteristik  yang  mirip  seperti  sektor barang konsumsi.
Selain  itu  model  CAPM  ada baiknya  jika  mulai  dibandingkan  dengan model yang lain seperti APT, Fama French ataupun  Carhart  Four  Factor  Model  pada sektor industri pertanian. Apakah memang ada faktor size, value atau momentum yang lebih  baik  dalam  menerangkan  varian return saham dibandingkan market premium  setelah  aplikasinya  pada  sektor industri.
Pengembangan  penelitian  ini  juga terbuka  untuk  penelitian  terkait  dengan anomali  ataupun  penelitian  keuangan tentang  psikologi  pasar.  Hal  ini  tentunya akan  erat  kaitannya  dengan  teori  tentang behavioral finance.

## VI. REFERENSI
Arifin,  Zaenal.  2005.  Teori    Keuangan  & Pasar Modal. Yogyakarta: Ekonisia.
Banz,  Rolf  W.  1981.  “The  Relationship Between  Return  and  market Value of Common Stocks”. Journal  of  Financial  Economics, 9, 3 – 18.
Bickford,  Joel  D.  2003.  “Fama/French Three  Factor  Model”.  Bickford Investment  Management  Service, Bickfordinvestment. Database on- line. Eugene Fama DFA
Conference.
Connor,  Gregory  &  Sanjay  Sehgal.  2001. “Test  of  the  Fama  and  French Model  in  India”.  Working  Paper, University of Dehli, India.
Corrado,  Charles  J.  2009.  Fundamental  of
Investment Valuation and
Management.  America:  McGraw
Hill Irwin.
Fama,  Eugene  F.  &  Kennenth  R.  French. 1992.  “  The  Cross-Section  of Expected Stock Returns”. Journal of Finance, 47, 427 – 465.
Fama,  Eugene  F.  &  Kennenth  R.  French.
1993.  “  Common  Risk  Factors  in the  Return  on  Stock  and  Bonds”.
Journal  of  Financial  Economics, 33, 3 – 56.
Fama,  Eugene  F.  &  Kennenth  R.  French. 1996.  “Multifactor  Explanations of  Asset  Pricing  Anomalies”.
Journal of Finance, 51, 55 – 84.
Fama,  Eugene  F.  &  Kennenth  R.  French  .
1998. “Value Versus Growth: The International  Evidence”.  Journal of Finance , 53, 1975-1999.
Gharghori,  Philip.  2007.  “  Are  the  Fama-
French  Factor  Proxying  Default
Risk?”,  Australian  Journal  of
Management, 32, 223-248, ABI/Uniform  Research.  Database on-line. Proquest.
Gitman,  Lawrence  J.  2009.  Principle  of
Managerial  Finance.  California: Pearson.
Gujarati, Damodar. 2004. Basic
Econometrics. McGrawHill.
Hardianto,  Damar  &  Suherman.  2007. “Pengujian  Fama-French  Three- Factor  Model  di  Indonesia”. Jurnal Keuangan dan Perbankan, 13, 198-208.
Hartono, Jogiyanto. 2010. Teori Portofolio dan
Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE UGM.
Homsud,  Nopbhanon,  dkk.  2009.  “A Study  of  Fama  and  French  Three Factor  Model  in  Stock  Exchange of Thailand”. International Research  Journals  of  Finance and Economic, 25, 31-49, EuroJournals Publishing.
Database on-line. Proquest.
Husnan,  Suad.  2009.  Dasar-Dasar  Teori Portofolio  dan  Analisis  sekuritas.
Yogyakarta: UPP STIM YKPN.
Jones,  Charles  P.  2005.  Investment Principles  and  Concept.  North Carolina State: John Wiley.
Kiky,  Andreas.  2014.  “Studi  Empiris
CAPM pada Bursa Efek Indonesia  Tahun  2005  sampai Tahun 2011”. Jurnal Bina
Manajemen. 2.
Lam,  Keith  S.  K.,  Frank  K.  Li  &  Simon
M.  S.  So.  2010.  “On  Validity  of the Augmented Fama and French’s (1993) Model: Evidance from  the  Hong  Kong  Stock Market”.  Rev  Quant  Finan  Acc,
35, 89 – 111.
Li,  Bin.  Bejamin  Liu  &  Eduardo  Roca. 2011. “Stock Return and Consumption  Factors  in  the Australian Market: Cross- Sectional Tests”.Australian Journal of Management, 36, 247-
266.
Lind,  Douglas  A.  ,  William  G.  Marchal,
Samuel A. Wathen. 2008.
Statistical Techniques in Business
&  Economics  with  Global  Data
Sets. International Edition:
McGraw Hill.
Markowitz,  H.  1952.  Portfolio  Selection. The Journal of Finance, 7, 77–91.
Moy,  Ronald  L.  2007.  “Investor  and Markets: Portfolio Choices, Asset Prices  and  Investment  Advice. Financial  Analysis  Journal,  63,
84-84.
Paulo, S. “The
United Kingdom’s Companies  Act  of  2006  and  the Capital  Asset  Pricing  Model”. International  Journal  of  Law  and Management, 52, 253-264.
Petrus.  2006.  “Pengujian  The  Fama  and French  Model  di  BEJ  pada Periode  2002  Sampai  Dengan 2004”. Thesis. Jakarta: IBII.
Ross,  Stephen  A.  1976.  “The  Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”.
Journal  of  Economic  Theory,  13, 341 – 360.
Saputra, Dede Irawan & Umi Murti. 2008. “Perbandingan  Fama  and  French Three  Factor  Model  dengan Capital  Asset  Pricing  Model”.
Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan, 4, 132-145.
Sharpe,  William  F.  1964.  “Capital  Asset Prices:  A  Theory  of  Market Equilibrium  under  Condition  of Risk”.  Journal  of  Finance  ,  19,
425 – 442.
Sunyoto,  Danang.  2011.  Analisis  Regresi dan  Uji  Hipotesis.  Yogyakarta: CAPS.
Tandelin,  Eduardus.  2010.  Portofolio  dan
Investasi  Teori  dan  Aplikasi. Yogyakarta: Kanisius.
Walid,  Elhaj  Mabrouk  .  2009.  “New
Evidence on Risk Factors,
Characteristics  and  the  Cross-
Sectional  Variation  of  Japanese Stock Returns”. Asia-Pasific Finan Market, 16, 33 – 50.
Zubir, Zalmi. 2011. Manajemen Portofolio Penerapan dalam Investasi
Saham. Jakarta: Salemba Empat.