## FAKTOR INTERNALDAN EKSTERNAL YANG BERPENGARUH TERHADAP KEBIJAKAN HUTANGDAN NILAI PERUSAHAAN
(Studi Empiris pada Perusahaan BUMN Non Bank Yang Go-Public di Bursa Efek Indonesia)

## Rinaldi Yonnia Firmansyah, Made Sudarma, Yeney Widia P
Department of Accounting, Faculty of Economics And Business, Brawijaya University, Indonesia

## ABSTRACT
The purposed of research is analyzing the effect of internal factors and external factors to debt  policy  and  to  examine  the  effect  of  debt  policy  to  corporate  values.  This  research  used  the State-Owned  Enterprises  non  bank  which  is  listed  in  Indonesia  stock  exchange  started  the  year 2007-2014  with  total  10  Companies.Selection  sample  based  on  purposive  sampling  method  with the  purpose  to  get  sample  according  to  research  aim.  Based  on  the  certain  criteria  which  are assigned,  so  we  get  data  pooling  with  analyze  units  80.  the  analytical  technique  was  multiple regressions.The  research  results  show  that  external  factors  which  are  proxied  by  inflation  rates, gross domestic bruto, interest rate, foreign exchange rate and crude oil prices has significant effect to  debt  policy.  However,  Internal  factors  which  are  proxied  by  profitability,  corporate  size, corporate  growth  and  external  factors  which  is  proxied  by  composite  stocks  price  index  has  no effect  to  debt  policy.  This  research  has  also  proved  the  debt  policy  has  significant  to  corporate values.  State-Owned  Enterprises  in  taking  policy  on  debt  is  influenced  by  external  factors.  The decision to  use  debt as source  of  funding  will increase  corporate  value, its appropriate  with  trade off theory.
Keywords : trade off theory, internal factors, external factors, debt policy and corporate values. Correspondence to : Inalak06@gmail.com

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  faktor  internal  dan  faktor  eksternal terhadap  kebijakan  hutang  dan  menguji  pengaruh  kebijakan  hutang  terhadap  nilai  perusahaan. Penelitian  ini  menggunakan  sample  perusahaan  BUMN  non  bank  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  mulai  tahun  2007-2014  dengan  total  10  perusahaan.  Pemilihan  sample  dilakukan berdasarkan  metode  purposive  sampling  dengan  tujuan  untuk  mendapatkan  sample  yang  sesuai dengan tujuan penelitian. Berdasarkan kriteria tertentu yang telah ditetapkan, sehingga didapatkan pooling data dengan unit analisis 80. Teknik analisis yang digunakan adalah regresi berganda. Hasil penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  faktor  eksternal  yang  diproksikan  oleh  tingkat  inflasi,  produk domestik  bruto,  tingkat  suku  bunga,  nilai  tukar  valuta  asing,  harga  minyak  mentah  berpengaruh terhadap  kebijakan  hutang.  Berikutnya,  faktor  internal  yang  diproksikan  profitabilitas,  ukuran perusahaan,  pertumbuhan  perusahaan  dan  faktor  eksternal  yang  diproksikan  indeks  saham gabungan tidak berpengaruh terhadap kebijakan hutang. Penelitian ini juga berhasil membuktikan bahwa  kebijakan  hutang  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan.  Perusahaan  BUMN  dalam mengambil  kebijakan  terkait  hutang  sangat  dipengaruhi  oleh  faktor  ekternal.  Keputusan
penggunaan hutang sebagai sumber pendanaan akan meningkatkan nilai perusahaan, hal ini sesuai dengan trade off theory.
Kata kunci : Trade off Theory, faktor internal, faktor eksternal, kebijakan hutang, nilai perusahaan. Korespondensi : Inalak06@gmail.com

## PENDAHULUAN / INTRODUCTION
Perusahaan  dalam  menjalankan  aktivitas bisnisnya  memerlukan  pembiayaan  dari  segi operasional  dan  investasi,  pembiayaan  tersebut memerlukan pendanaan yang didapat perusahaan dari  internal  perusahaan  yaitu  berasal  dari  laba ditahan  dan  dari  eksternal  perusahaan  melalui hutang  dan  modal  saham.  Keputusan pendanaan tersebut diambil, tidak terlepas dengan permasalahan risiko  yang  tidak  dapat  dipastikan dimasa yang akan datang, sehingga memerlukan analisis baik dari kondisi internal perusahaan dan faktor fundamental makroekonomi.
Tujuan mengenai pendanaan untuk membiayai  aktivitas  bisnis  perusahaan  tersebut untuk  dapat  meningkatkan  kekayaan  dari pemegang  saham,  dengan  harapan  bahwa pengembalian atas aktivitas tersebut memberikan benefit dimasa yang akan datang.
Dalam  teori  keagenan  terdapat  hubungan antara  pihak  prinsipal  dan  agen,  Pihak  principal (shareholders)  memperkerjakan  pihak  agen (manajer) untuk mampu meningkatan kekayaannya berupa peningkatan nilai perusahaan  yang  tercermin  dalam  nilai  saham dan cash dividen  yang  dibagikan  (Eriotis, et  al ., 2007).  Kebijakan  yang  diambil  oleh  manajer dalam hal pendanaan, untuk mencukupi aktivitas pengeluaran  operasi  dan  investasi  perusahaan diharapkan mampu untuk memberikan peningkatan  kekayaan  bagi  prinsipal  atau  agar keberlangsungan hidup perusahaan terjaga.
Pengambilan keputusan atas kebijakan terkait pendanaan melalui hutang perlu mempertimbangkan  faktor  internal  dan  faktor
eksternal  perusahaan.  Faktor internal  yang  perlu dipertimbangkan  antara  lain  mengenai  kinerja keuangan  perusahaan  yang  tercermin  dari  laba perusahaan dan manajemen cash flow . Besarnya Investasi juga mempengaruhi kebijakan pendanaan yang akan dilakukan oleh manajemen,  apakah  akan  dibiayai  cukup  dari internal  atau  dari  eksternal  perusahaan,  berapa lama  tingkat  pengembalian  atas  investasi tersebut,  jika  investasi  dibiayai  dari  internal yaitu laba ditahan, apakah cash flow perusahaan mampu  untuk  menutupi  aspek  pembiayaan lainnya.  Sedangkan,  jika  investasi  tersebut dibiayai  dari  eksternal  yaitu  hutang,  apakah tingkat  pengembalian  atas  investasi  tersebut mampu memberikan return ataupun penghematan  pajak  yang  lebih  besar  jika dibandingkan  dengan  beban  bunga  yang  harus dibayar oleh manajemen.
Analisis  mengenai  faktor  internal  dan eksternal  sebelum  manajemen  memutuskan untuk  mengambil  sumber  pendanaan  penting untuk  dilakukan.Keputusan  mengenai  faktor internal  lebih  kepada  bagaimana  kondisi keuangan  perusahaan  dan  skala  prioritas  atas investasi  yang  dilakukan,  sedangkan  faktor eksternal  lebih  kepada  kondisi-kondisi  diluar kemampuan perusahaan untuk mengendalikannya.
Faktor  internal  dalam  penelitian  ini  terdiri atas  variabel  profitabilitas,  ukuran  perusahaan dan  pertumbuhan  perusahaan  yang  merupakan replikasi dan kombinasi dari penelitian (Sudarma ,2004)  dan (Jong, et  al., 2007).  Faktor  eksternal dalam  penelitian  ini  terdiri  atas  variabel  tingkat
inflasi,  produk  domestik  bruto,  IHSG,  tingkat suku  bunga,  nilai  tukar  valuta  asing  dan  harga minyak yang merupakan replikasi dan kombinasi dari  penelitian  (Rivai,  2011),  (Milles  &  Scott, 2005), (Dong, 2011) dan (Burger, et al., 2010). Penelitian ini  menggunakan  obyek  penelitian perusahaan BUMN non Bank dengan pertimbangan  agar  memiliki  perbedaan  dengan penelitian  sebelumnya,  selain  itu sejalan dengan pemilihan  variabel  faktor  eksternal  yang  lebih banyak  dari  pada  faktor  internal  dan  juga  aspek kebijakan  dalam  pengambilan  keputusan  terkait pendanaan  yang  memiliki  perbedaan  dengan perusahaan lain pada umumnya. Dalam perusahaan BUMN kebijakan tentang pendanaan dibatasi  dengan  adanya  peraturan  perundang- undangan.peraturan-peraturan  tersebut  antara lain    Undang-Undang  no.  40  Tahun  2007 mengenai  Perseroan  Terbatas,  Undang-Undang No.  8  Tahun  1995  mengenai  Pasar  Modal, Undang-Undang  No.19  Tahun  2003  mengenai Badan Usaha Milik Negara, Peraturan Pemerintah  No.  44  Tahun  2005    mengenai  Tata Cara  Penyertaan  dan  Penatausahaan  Modal Negara  pada  Badan  Usaha  Milik  Negara  dan Perseroan  Terbatas  dan  Peraturan  Pemerintah No.  59  Tahun  2009  mengenai  perubahan  atas Peraturan  Pemerintah  No.  33  Tahun  2005 tentang  Tata  Cara  Privatisasi  Perusahaan Perseroan.
Selain  itu,  investasi  yang  dilakukan  oleh perusahaan BUMN tidak semuanya menfokuskan  terhadap  tingkat  pengembalian atas  investasi  yang  dilakukan,  ada  juga  aspek mandatory dari  pemerintah  yang  mengharuskan BUMN  untuk  melaksanakan  program  investasi tersebut  agar  sejalan  dengan  program  yang dilakukan  oleh  pemerintah,  yang  tidak  memiliki tingkat  pengembalian  secara  langsung  atas investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan. sehingga berpengaruh terhadap strategi kebijakan  yang  akan  dilakukan  oleh  perusahaan kedepan dalam mencukupi kebutuhan pendanaannya.
Oleh karena pertimbangan tersebut, penelitian ini memfokuskan pada aspek pendanaan  melalui  hutang  yang  dikemas  dalam sebuah  judul “Faktor  Intern  dan  Faktor Ekstern yang berpengaruh Terhadap Kebijakan  Hutang  dan  Nilai  Perusahaan (Study Empiris pada perusahaan BUMN Non Bank yang Go-Public di BEI)”.

## TINJAUAN PUSTAKA Fungsi Manajemen
Sudarma (2004) mengatakan bahwa keputusan  dibidang  keuangan  pada  prinsipnya menyangkut  tiga  hal,  yaitu  keputusan  investasi ( investment  decision ),  keputusan  pemenuhan kebutuhan  dana  ( financing  decision ),  dan keputusan  pendistribusian  laba  ( distribution decision ). Manager keuangan, dalam menentukan  berapa  banyak  investasi  yang  akan dilakukan  dan  pada  jenis  aset  apa  saja  disebut keputusan investasi dan keputusan yang diambil oleh  perusahaan  dalam  menentukan  bagaimana memperoleh  dana  untuk  membiayai  investasi tersebut dinamakan keputusan pembiayaan.
Atas  dasar  kedua  keputusan  ini,  diharapkan perusahaan  akan  memberikan  kontribusi  terkait peningkatan atas laba bersih perusahaan, dimana laba  bersih  perusahaan  tersebut  yang  nantinya juga  akan  mempengaruhi  keputusan  perusahaan terkait  dividen  atau  terkait  dengan  pembiayaan investasi  tersebut  sehingga  diharapkan  akan mampu  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Namun dalam  beberapa  perusahaan  milik  pemerintah (BUMN) terkait  keputusan  investasi,  didasarkan atas  beberapa  pertimbangan,  selain  diharapkan memberikan  kontribusi  berupa  laba  bersih perusahaan  antara  lain,  pemenuhan  akan pelayanan ( level of service ) dan pemenuhan akan fungsi-fungsi yang disyaratkan ( level of requirement ).  Oleh  karena itu, perusahaan  milik pemerintah tidak selalu fokus terhadap peningkatan nilai perusahaan tersebut.

## Keputusan Pendanaan
Wijaya., et  al (2010)  mengatakan  bahwa struktur  pendanaan  adalah  seluruh  bagian  yang terdapat pada sisi sebelah kanan posisi keuangan perusahaan,  sedangkan  struktur  modal  adalah campuran dari sumber dana jangka panjang yang digunakan perusahaan untuk membiayai aktivitasnya.  Struktur  keuangan  perusahaan merupakan komposisi dari keputusan pendanaan yang  meliputi  hutang  jangka  pendek,  hutang jangka  panjang,  modal  sendiri  dan  modal  dari ekternal,  masing-masing  sumber  pendanaan tersebut  memiliki  kelebihan  dan  kekurangan yang berbeda-beda.
Sebelum  memutuskan  untuk  memperoleh pendanaan dari berbagai struktur modal tersebut, perusahaan  dapat  melakukan  kajian  struktur modal  mana  yang  dapat  memberikan  manfaat lebih  dari  biaya  yang  dikeluarkan.  Tujuan  dari manajemen  struktur  modal  adalah  memadukan padankan sumber dana permanen yang digunakan oleh perusahaan dengan cara memaksimumkan  harga  saham  perusahaan  dan meminimumkan biaya modal perusahaan ( cost of capital ),  serta  menyeimbangkan  antara  risiko dan tingkat pengembalian.
Risiko  bisnis  dipengaruhi  oleh  beberapa faktor  yaitu:  sensitifitas  permintaan,  harga  jual, harga input, operating leverage , tingkat persaingan, diversifikasi produk, prospek pertumbuhan dan ukuran perusahaan.
Risiko pasar merupakan risiko yang terjadi di luar  kegiatan  perusahaan  yang  tidak  dapat diantisipasi  oleh  perusahaan,  faktor  yang menyebabkan  terjadinya  risiko  pasar  adalah inflasi,  resesi,  fluktuasi  nilai  tukar  dan  harga minyak. Hal tersebut sangat tergantung terhadap kondisi  permintaan  dan  penawaran  atas  suatu barang  atau  jasa.  (Sudarma,  2004)  mengatakan bahwa  risiko  pasar  diukur  kepekaannya  dengan koefisien  beta,  semakin  peka  perubahannya semakin tinggi beta faktor tersebut.
Risiko  keuangan  adalah  risiko  dimana  suatu perusahaan dalam melaksanakan aktivitas
bisnisnya  tidak  terlepas  dengan  adanya  aspek pembiayaan  perusahaan  baik  untuk  aktivitas operasional,  Investasi  ataupun  untuk  membiayai bunga  atas  hutang.  Dana  yang  digunakan perusahan  untuk  membiaya  aktivitas  tersebut berasal  dari  internal  ataupun  dari  eksternal, pendanaan internal tersebut akan memiliki risiko likuiditas  perusahaan  dikarenakan  pendanaan internal  sangat  tergantung  kepada  aktivitas operasional yang dilakukan perusahaan. Sedangkan  pendanaan  eksternal  memiliki  risiko berkurangnya  dividen  kepada  pemegang  saham atas  tambahan  biaya  berupa  bunga  yang  harus dibayar ataupun prosentase kepemilikan saham.
Teori Keagenan ( AgencyTheory )
Hubungan keagenan muncul ketika salah satu atau lebih individu ( Prinsiple ) menggaji individu lain  (agen  atau  karyawan)  untuk  bertindak  atas namanya,  mendelegasikan  kekuasaan  untuk membuat keputusan kepada agen dan karyawannya. Dalam konteks manajemen keuangan, hubungan ini muncul antara pemegang  saham  ( shareholders )  dengan  para manager  dan  antara  pemegang  saham  dengan kreditor ( bondholders ).
Kepentingan yang berbeda antara pihak agent dan principle, dimana  berbagai  pihak  tersebut memiliki  kepentingan  masing-masing  untuk mencapai  tujuan  akan  menimbulkan  yang dinamakan
permasalahan
keagenan.
Permasalahan keagenan tersebut akan menimbulkan biaya keagenan.
Kaitannya  teori  keagenan  dengan  penelitian ini  terdapat  pada,  keputusan  pendanaan  yang diambil  oleh  pihak  manajemen  ( agent )  apakah akan  memberikan  tambahan  kekayaan  bagi pemegang  saham  ( principle )  atau  meningkatkan nilai  perusahaan  atau justru  memberikan  benefit lebih  kepada  manajemen  atas  adanya free  cash flow jika  perusahaan  memutuskan  berhutang. Permasalahan  seperti  ini  dalam  kaitannya dengan  teori  keagenan  akan  menimbulkan  yang disebut agency problem .

## Pecking Order Theory (POT)
Myers  &  Majluf  (1983)  dalam  Frank  & Goyal  (2003)  menyatakan  bahwa  urutan pendanaan  dimulai  dari laba  perusahaan,  hutang dan  kemudian  saham.  Asumsi  yang  mendasar pernyataan  tersebut  antara  lain  (1)  Perusahaan lebih mengutamakan dana internal karena dirasa paling murah. (2) Perusahaan berupaya menyesuaikan  target dividend  payout  ratio terhadap peluang investasinya. Namun demikian, perusahaan  berupaya  menghindari  perubahan pembayaran  dividennya  secara  drastis.  (3) Kebijakan  dividen  yang  ketat  ditambah  dengan fluktuasi  profitabilitas  dan  adanya  peluang investasi  yang  tidak  terduga,  mengakibatkan sumber  dana  internal  (dari  hasil  operasi perusahaan),  mungkin  melebihi  atau  bahkan kurang dari kebutuhan investasi. Karena itu jika sumber  dana  internal  ternyata  lebih  kecil  dari kebutuhan  investasinya,  maka  perusahaan  akan menggunakan  saldo  kas  atau  menjual  portofolio surat-surat  berharga  yang  dimiliki.  (4)  Apabila pendanaan dari luar diperlukan, maka perusahaan  akan  menerbitkan  sekuritas  yang paling  aman,  yaitu  pertama-tama  dengan menerbitkan  obligasi,  kemudian  diikuti  dengan penerbitan  sekuritas  yang  berkarakteristik  opsi (seperti  obligasi  konversi).  Bilamana  hal  ini dirasa  masih  belum  mencukupi,  barulah  pihak perusahaan menerbitkan saham.
Sudarma  (2004)  mengatakan  bahwa  dalam teori pecking  order menjelaskan  bahwa  hanya ada  dua  jenis  modal  sendiri,  yaitu  internal  dan eksternal. Modal sendiri yang berasal dari dalam perusahaan lebih disukai dari modal sendiri dari luar  perusahaan,  dengan  kata  lain  bahwa  jika perusahaan-perusahaan  yang  meminjam  dana dalam  jumlah  yang  sedikit,  bukanlah  karena mereka  mempunyai  target debt  to  equity yang rendah,  melainkan  karena  mereka  memerlukan external financing yang sedikit, sebagai konsekuensi  dari  tersedianya  dana  internal  yang cukup.  Sebaliknya  bagi  perusahaan-perusahaan
yang kurang profitable akan cenderung mempunyai  hutang  yang  lebih  besar  karena  dua alasan, yaitu dana internal yang tidak mencukupi dan  hutang  merupakan  sumber  dana  eksternal yang lebih disukai.
Dana  internal  lebih  disukai  dikarenakan beberapa  hal,  perusahaan  tidak  sedang  dalam perencanaan  investasi  yang  besar,  sehingga penggunaan  dana  internal  dirasa  mampu  untuk mencukupinya,  kedua  investor  beranggapan bahwa  dengan  kondisi  seperti  itu  penggunaan dana  internal  tidak  akan  mengurangi  dividen yang  dibayarkan  kepadanya.  kedua  penggunaan dana  eksternal  melalui  hutang  lebih  disukai daripada  melalui  saham  baru  dikarenakan, investor  beranggapan  bahwa  dengan  melakukan pendanaan  melaui  hutang  maka  biaya  yang dikeluarkan  investor  terhadap  permasalahan keagenan  jauh  lebih  besar  daripada  biaya  atas bunga hutang, dimana jika perusahaan berhutang pengawasan akan diversifikasikan secara langsung  ataupun  tidak  langsung  kepada kreditur.
Trade Off Theory (TOT)
Sudarma  (2004)  mengatakan  bahwa  dengan menggunakan  asumsi  yang  cukup  ketat  yaitu risiko  perusahaan  dapat  diukur,  semua  investor memiliki  estimasi  yang  sama  terhadap  kinerja keuangan  perusahaan  dimasa  yang  akan  datang dan  tidak  ada  pajak  perusahaan,  sehingga penggunaan  hutang  sebagai  sumber  pendanaan tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan. Dari pernyataan  tersebut  penggunaan  hutang  sebagai sumber pendanaan hanya sebatas pada pemenuhan  kebutuhan  kas perusahaan, jika laba ditahan untuk mencukupi kebutuhan pembiayaan operasional  dan  investasi  tidak  mampu  untuk dipeenuhi,  penggunaan  hutang  tersebut  tidak memberikan kontribusi atas peningkatan kekayaan bagi pemegang saham.
Dalam kondisi ideal, asumsi atas risiko selalu ada dan sulit untuk diukur dengan pasti, kondisi
kinerja  keuangan  tidak  dapat  dapat  diprediksi
dan perusahaan memiliki
kewajiban  atas  pajak  kepada  Negara,  sehingga dengan  menggunakan  hutang  sebagai  sumber pendanaan  akan  memberikan  peningkatan  nilai perusahaan  atas  adanya  pembayaran  beban bunga yang memberikan penghematan atas pajak yang dibayar.
Eriotis, et al  (2007)  mengatakan  bahwa efektif  atau  tidaknya  manajer  dalam  mengelola
keuangannya dengan membuat keputusan mengenai  struktur  pembiayaan  yang  diambil dengan tidak mempertimbangkan berbagai aspek dan  risikonya  akan  membuat  perusahaan  dalam kondisi financial distress atau bahkan bangkrut.

## Gambar 1 Kerangka Berpikir

## HIPOTESIS PENELITIAN
Profitabilitas
Profitabilitas  menunjukkan  seberapa  besar perusahaan dapat menghasilkan keuntungan atas kegiatan  usahanya  dalam  satu  periode.  Teori agency menganggap  bahwa  peningkatan  laba perusahaan tersebut dimungkinkan akan memberikan  peningkatan  tambahan  kekayaan bagi  investor  berupa cash  dividend (Mardiati. Et
al, 2012). Sehingga, ketika keputusan pendanaan hutang  diambil,  maka  akan  mengurangi  dividen yang diberikan kepada investor atas biaya bunga yang  mengurangi  laba  perusahaan.  Sedangkan dalam  teori pecking  order urutan  pendanaan selalu  dimulai  dari  laba  ditahan  kemudian  baru hutang  usaha.  Sehingga  ketika  terjadi  terjadi peningkatan  atas  rasio  profitabilitas  tersebut diharapkan  perusahaan  agar  mengoptimalkan
Fenomena : Keputusan Pendanaan

## Variabel independen :
1. Faktor Intern Profitabilitas (X1) Ukuran Perusahaan (X2) Teori Yang Digunakan : Pertumbuhan Perusahaan (X3) Penelitian Terdahulu : 1. Pecking Order Theory 2. Faktor Ekstern 1. Sudarma (2004) 2. Trade Off Theory Inflasi (X4) 2. Gajurel (2006) 3. Agency Theory Produk Domestik Bruto (X5) 3. Jong, et al (2007) IHSG (X6) 4. Rivai (2011) Tingkat Suku Bunga (X7) 5. Burger, et al (2010) Nilai Tukar Valuta Asing (X8)
Harga Minyak Mentah (X9)
Variabel Dependen : Kebijakan Hutang (Y1) Nilai Perusahaan (Y2)
Metode Analisis :

## Ordinary Least Square
Analisis Kuantitatif
penggunaan  dana  internal  untuk  mencukupi modal kerjanya.
Sudarma  (2004)  mengatakan  bahwa  terdapat hubungan  yang  negatif  antara  profitabilitas  dan rasio  hutangnya,  semakin  besar  laba  perusahaan akan  memperbesar  laba  ditahan  perusahaan  dan mengurangi  proporsi  penggunaan  hutang  dalam struktur  modal.  Penelitian  yang  dilakukan  oleh Yeniatie  dan  N.  Destriana  (2010)  mengatakan bahwa Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap  Kebijakan  Hutang,  Sehingga  didapat konsistensi  antara  teori  yang  melandasi  dengan beberapa  penelitian  terdahulu  yang  telah dilakukan,  bahwa  semakin  tinggi  kemampuan perusahaan  dalam  menghasilkan  labanya  maka kemungkinan  perusahaan  untuk  mendapatkan sumber pendanaan melalui hutang akan semakin berkurang.
H 1 : Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.

## Ukuran Perusahaan
Ukuran perusahaan digambarkan dengan total asset  yang  dimiliki  perusahaan  dan  diharapkan untuk  memperoleh  keuntungan  dimasa  yang akan  datang,  selain  itu  aset  perusahaan digunakan  sebagai  jaminan  atas  hutang  yang dilakukan  oleh  perusahaan.  Semakin  besar ukuran perusahaan maka pengeluaran perusahaan juga semakin besar.
Dalam agency theory , permasalahan keagenan  muncul  ketika  terjadi  perbedaan kepentingan  antara  pihak  prinsipal  dan  agen, semakin  besar  perusahaan  maka  permasalahan keagenan  akan  semakin  besar.  Dan  semakin besar  permasalahan  keagenan  tersebut  maka akan  semakin  besar  pula  biaya  keagenan  untuk mengatasi permasalahan tersebut. Salah satu cara untuk  mereduksi  biaya  keagenan  tersebut  yaitu dengan  melakukan  diversivikasi  pengawasan. Dengan  melakukan  kontrak  kerja  dengan  pihak kreditur,  maka  proses  pengawasan  juga  akan
melibatkan  pihak  kreditur  dalam  pembayaran hutang perusahaan kepada pihak kreditur.
Berdasarkan  teori pecking  order maka  jika laba  ditahan  tidak  mampu  untuk  mencukupi pengeluaran perusahaan maka langkah berikutnya  yaitu  mencukupinya  dengan  hutang. Karena semakin besar perusahaan maka semakin besar  pula  biaya  yang  ditanggung  perusahaan. penggunaan  laba  ditahan  untuk  mencukupi modal  kerja  operasi  dan  investasi  terbatas, sehingga  alternatif  pendanaan  berikutnya  adalah melalui hutang.
Mulianti  (2010)  mengatakan  bahwa  terdapat hubungan  positif  dan  signifikan  antara  ukuran perusahaan  dengan  hutang,  hal  ini  dikarenakan semakin besar ukuran perusahaan maka kebutuhan  akan  dana  juga  akan  semakin  besar yang  salah  satunya  didapat  dari  hutang. Sehingga didapat konsistensi antara teori dengan beberapa  penelitian  yang  telah  dilakukan. Sedangkan  Menurut  Kesuma  (2009)  ukuran perusahaan mempunyai pengaruh negatif terhadap  harga  saham,  semakin  besar  ukuran perusahaan  yang  diproksikan  dengan  nilai asetnya,  tidak  sejalan  dengan  peningkatan ekuitas yang proksikan dengan harga sahamnya, sehingga  kemungkinan  perusahaan  membiayai modal kerjanya melalui hutang.
H 2 : Ukuran  Perusahaan  berpengaruh  Positif terhadap kebijakan hutang.

## Pertumbuhan Perusahaan
Pertumbuhan perusahaan merupakan penambahan kekayaan perusahaan dibandingkan dengan  tahun  sebelumnya  yang  tercermin  dari nilai  asetnya,  penambahan  nilai  aset  tersebut kemungkinan  bisa  diakibatkan  dari  kinerja perusahaan yang semakin baik ataupun bertambahnya  nilai  investasi  yang  dilakukan perusahaan.
Menurut teori agency bertambahnya nilai aset perusahaan  yang  disebabkan  meningkatnya  laba perusahaan berarti kinerja perusahaan dalam hal
ini kinerja agen sebagai konduktor semakin baik, sehingga  principal  akan  mengeluarkan cost  of capital berupa  reward  (bonus)  terhadap  kinerja manajemen  tersebut. Cost  of  capital yang dikeluarkan  tentunya  tidak  sebesar  penambahan kekayaan  perusahaan  tersebut,  karena  akan mengurangi jumlah dividen yang diterima pihak principal  dan  tentu  saja  tidak  akan  menambah hutangnya  karena  akan  semakin  membebani perusahaan  berupa  biaya  bunga  atas  hutang perusahaan. Dalam teori pecking order penambahan kekayaan perusahaan atas peningkatan laba tersebut tentunya akan menambambah cash  in  flow perusahaan, sehingga cash  in  flow tersebut  dapat  digunakan sebagai  modal  kerja  atau  dapat  juga  untuk membayar  hutang perusahaan.
Jong, et  al (2007)  mengatakan  bahwa terdapat  hubungan  negatif  dan  signifikan  antara pertumbuhan  perusahaan  dengan  hutang,  hal  ini dikarenakan  perusahaan  yang  memiliki  peluang bertumbuh  yang  baik  dimasa  yang  akan  datang akan tetap menjaga hutangnya tetap kecil, hal ini dikarenakan investor tidak menginginkan memindahkan kekayaannya ke kreditur.
Eriotis, et  al (2007)  mengatakan  bahwa terdapat  hubungan  negatif  dan  signifikan  antara pertumbuhan  perusahaan  dengan  hutang,  hal  ini dikarenakan  perusahaan  yang  memiliki  tingkat pertumbuhan  yang  tinggi  memiliki  berbagai variasi  dalam  mendapatkan  pendapatannya, dengan  kata  lain  dapat  diinterpretasikan  dengan tingginya  tingkat  risiko,  dan  semakin  mahalnya biaya  yang  dikeluarkan  perusahaan  untuk mendapatkan hutang dari kreditur.
H 3 : Pertumbuhan  Perusahaan  berpengaruh negatif terhadap  kebijakan hutang.

## Inflasi
Inflasi  merupakan  faktor  fundamental  dari indikator  makroekonomi  yang  menggambarkan kondisi  ekonomi  yang  kurang  sehat,  karena harga-harga  barang  secara  umum  meningkat
sehingga  melemahkan  daya  beli  masyarakat dalam beberapa periode tertentu.
Hal  tersebut  sesuai  dengan  teori pecking order, dimana penggunaan laba internal merupakan sumber dana paling murah. Peningkatan inflasi akan mengakibatkan peningkatan  biaya  operasional  perusahaan, sehingga  akan  menurunkan  laba  perusahaan. dalam  kondisi  seperti  ini  perusahaan  sebaiknya lebih mengoptimalkan pendanaan yang ada.
Rivai  (2011)  mengatakan  bahwa  terdapat pengaruh  negatif  dan  signifikan  antara  tingkat inflasi  dengan  hutang,  hal  ini  dikarenakan semakin  tingginya  tingkat  inflasi  di  Indonesia pada  periode  tertentu,  maka  tingkat  suku  bunga akan mengalami peningkatan, sehingga perusahaan akan mengurangi komposisi pinjaman  berbunga  melalui  pihak  kreditur  dan lebih  mengutamakan  untuk  menggunakan  dana internal perusahaan terlebih dahulu.
H 4 : Tingkat  Inflasi  berpengaruh  negatif terhadap kebijakan hutang.

## Produk Domestik Bruto (PDB)
PDB  atau  GDP  ( Gross  Domestik  Product ) merupakan  pengukuran  yang  paling  luas  dari total  output  barang  dan  jasa  suatu  negara.  PDB merupakan penjumlahan dari Konsumsi, Investasi  Bruto,  Pembelanjaan  pemerintah  atas barang  dan  jasa  serta  ekspor  yang  dihasilkan dalam  suatu  negara  dalam  satu  tahun  tertentu. Pertumbuhan  PDB  juga  akan  berdampak terhadap  pertumbuhan  ekonomi  dalam  suatu wilayah atau negara. Pertumbuhan ekonomi bagi investor  dan  calon  investor  akan  digunakan sebagai pertimbangan dalam melakukan investasi,  karena  pertumbuhan  ekonomi  dapat berpotensi untuk
meningkatkan atau
menurunkan  kinerja  pasar  modal.  Pertumbuhan ekonomi yang tinggi menggambarkan
peningkatan daya beli masyarakat.
Meningkatnya  daya  beli  masyarakat  akan memacu  kegiatan  atau  transaksi  ekonomi
meningkat,  dan  hal  ini  merupakan signal positif bagi perusahaan untuk meningkatkan kegiatannya.
Hal  tersebut  sesuai  dengan  teori agency dan teori pecking  order ,  pertumbuhan  PDB  akan memberikan  gairah  bagi  kinerja  perusahaan. peningkatan kinerja perusahaan tersebut tercermin  dalam  laba  perusahaan,  dalam  teori agency untuk  mengurangi  biaya agency , principal  akan  memberikan  insentif  berupa bonus  jika  manajemen  memenuhi  target-target yang ditetapkan oleh prinsipal sehingga berdampak  terhadap  peningkatan  kekayaan investor.  Sehingga  penggunaan  hutang  akan mengurangi bonus bagi manajemen dan kekayaan bagi principal.
Rivai  (2011)  mengatakan  bahwa  terdapat pengaruh  negatif  dan  signifikan  antara  PDB dengan  hutang,  hal  ini  dikarenakan  semakin tinggi  peningkatan  PDB  maka  dapat  dikatakan bahwa  kondisi  perekonomian  dalam  keadaan baik,  sehingga  akan  menyebabkan  bergairahnya kegiatan  perusahaan  yang  berdampak  pada  laba perusahaan,  dan  menggurangi  bunga  pinjaman. Maka  perusahaan  pada  akhirnya  akan  memilih untuk  menggunakan  dana  internal  dibandingkan dengan meminjam dana dari pihak kreditur.
H 5 : PDB berpengaruh negatif terhadap
kebijakan hutang.

## Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)
Pasar  modal  mempunyai  indikator  indeks harga  saham  yang  menjadi  pintu  gerbang sekaligus  barometer  utama  untuk  para  investor dalam  mengambil  keputusan  strategik  (Miles  & Scott,  2005).  Menurutnya  perhitungan  terhadap indeks  harga  saham  dapat  dilakukan  dengan berbagai metode. Yang umum digunakan adalah perhitungan  Indeks  Harga  Saham  Gabungan, dimana  indeks  tersebut  merupakan  indeks komposit  dari  seluruh  saham  yang  tercatat  di BEI.
Sedangkan menurut Pangeran (2010) perusahaan  lebih  mungkin  untuk  menerbitkan ekuitas  setelah  kinerja  pasar  ekuitas  atau  pasar modal  menguntungkan,  yang  ditandai  dengan meningkatnya  indeks  harga  saham  gabungan. Dengan demikian seiiring dengan meningkatnya IHSG kemungkinan perusahaan untuk menambah  struktur  modalnya  adalah  melalui penerbitan saham bukan melalui hutang.
Rivai  (2011)  menyatakan  bahwa  perusahaan akan  melakukan  penerbitan  saham  pada  saat harga saham mengalami peningkatan. Perusahaan akan memanfaatkan momen peningkatan  harga  yang  menyebabkan  harga saham pada kelompok industri tersebut mengalami overvalued .  Peningkatan  harga saham  membuat replacement  cost  of  capital akan  menjadi  lebih  murah  sehingga  akan mendorong  perusahaan  meningkatkan  investasi melalui  penerbitan  saham.  Oleh  karena  itu, peningkatan  harga  saham  berbanding  terbalik dengan leverage .
H 6 : IHSG akan berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
Tingkat Suku Bunga ( Interest Rate )
Tingkat  bunga  merupakan  konsekuensi  atas setiap  aktivitas  pendanaan  yang  dilakukan perusahaan,  bagi  pihak funding (simpanan) bunga  merupakan  keuntungan  atas  dana  yang ditempatkan,  sedangkan  bagi  pihak lending (pinjaman) bunga merupakan tambahan pembayaran atas dana yang di pinjam.
Sudiyatno  (2010)  mengatakan  bahwa  tingkat suku  bunga  di  Indonesia  ditetapkan  oleh  bank pemerintah  dalam  hal  ini  bank  Indonesia  secara periodik  yang  dapat  mempengaruhi  kebijakan investasi,  tingkat  bunga lending dan  tingkat bunga funding perbankan secara umum. Dimana ketika tingkat suku bunga naik akan berpengaruh terhadap  tingkat  bunga  simpanan  ataupun pinjaman dan menurunkan investasi.
Dari  hal  tersebut  diatas  teori  yang  sesuai yaitu  teori pecking  order dimana  ketika  tingkat suku bunga naik, akan mengakibatkan meningkatnya  tingkat  bunga  pinjaman  yang berdampak terhadap keputusan pendanaan perusahaan  melalui  hutang,  karena  peningkatan tingkat bunga tersebut akan meningkatkan beban dan menurunkan laba perusahaan.
H 7 : Tingkat suku bunga berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
Nilai Tukar Valuta Asing ( Exchage Rate )
Nilai  tukar  mata  uang  lokal  yaitu  rupiah terhadap mata uang asing yaitu US Dollar terjadi dikarenakan terdapat aktivitas perdagangan yang melibatkan  Negara  Indonesia  dengan  Negara lain  yang  menggunakan  mata  uang  US  Dollar dalam  aktivitas  transaksi.  Menguatnya  mata uang  rupiah  terhadap  US  Dollar  terjadi,  jika terdapat  permintaan  lebih  atau  banyaknya transaksi  yang  menggunakan  mata  uang  rupiah, begitu juga sebaliknya.
Meningkatnya mata uang US Dollar terhadap mata uang rupiah akan mengakibatkan meningkatnya  biaya  operasional  perusahaan  di Indonesia,  hal  ini  terjadi  jika  aktivitas  bisnis perusahaan  dibayarkan  dalam  kedua  mata  uang tersebut  ataupun  kegiatan  perusahaan  banyak didominasi  oleh  kegiatan  ekspor  impor.  Jika perusahaan  memiliki  hutang  dalam  bentuk  mata uang  asing  atau  US  Dollar  maka  juga  akan meningkatkan  beban  perusahaan  dikarenakan bunga yang harus dibayar oleh perusahaan.
Hal  ini  sesuai  dengan  teori pecking  order , jika  kondisi  tersebut  diatas  terjadi,  maka penggunaan  dana  internal  untuk  mencukupi modal kerja perusahaan lebih baik dilakukan dari pada menggunakan dana eksternal.
Menurut  Kewal  (2012)  semakin  menguatnya kurs  Rupiah  terhadap  US  Dollar  maka  akan semakin  meningkatkan  nilai  IHSG,  Semakin menguatnya nilai IHSG maka akan menyebabkan  menguatnya  sumber  pendanaan
dan  menurunkan  hutangnya,  hal  ini  sejalan dengan  penelitian  Dong  (2011)  mengatakan bahwa  “ Exchange  rate  between  New  Zealand Dollars  to  US  Dollars  have  a  significant negative  relationship  with  change  in  long  term debt  ratio ”,  hal  ini  disebabkan  bahwa  LPTs ( listed  property  trust )  di  New  Zealand  sangat mengapresiasi atas perubahan nilai tukarnya, dan lebih  memilih  untuk  mengurangi  hutang  jangka panjangnya  jika  nilai  tukar  mata  uangnya mengalami  penguatan  dibandingkan  dengan  US Dollar.
H 8 : Nilai  tukar  valuta  asing  berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.

## Harga Minyak Mentah
Harga  minyak  mentah  di  Indonesia  mengacu kepada  ICP  ( Indonesia  Crude  Price ),  naik  atau turunnya harga minyak mentah dipengaruhi oleh permintaan  pasar  ataupun  produktivitas  minyak mentah  tersebut.  Meningkatnya  harga  minyak tersebut  sedikit  banyak  akan  membebani perusahaan,  hal  ini  dikarenakan  sumber  daya energi yang digunakan mayoritas masih menggunakan bahan bakar minyak.
Hal  tersebut  sesuai  dengan  teori pecking order dimana  ketika  komposisi  pendanaan internal perusahaan tidak mampu untuk mencukupi  modal  kerja  baik  operasional maupun  invesasi,  pengunaan  dana  eksternal berupa hutang dapat dilakukan.
Burger, et  al (2010)  menemukan  bahwa  di Negara  Trinidad  &  Tobago  menurunnya  harga minyak  akan  berdampak  terhadap  kebijakan hutangnya,  hal  ini  disebabkan  Negara  Trinidad dan Tobago merupakan Negara importir minyak dari  amerika  dan  kebanyakan  membeli  minyak tersebut  dengan  hutang.  Sehingga  menurunnya harga  minyak  akan  menurunkan  hutangnya. Sedangkan  menurut  Masih  (2011)  mengatakan bahwa  peningkatan  harga  minyak  di  Korea Selatan  akan  meningkatkan  Harga  Saham  pada jangka  pendek  dan  menurunkan  Harga  Saham
Pada  Jangka  Panjang.  Hal  ini  sejalan  dengan Burger, et al (2010).
H 9 : harga  minyak  mentah  berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang.

## Kebijakan Hutang
Kebijakan  Hutang  merupakan  salah  satu komponen  dalam  fungsi  manajemen  terkait keputusan  pembiayaan  ( financing  decision ), dimana  perusahaan  memerlukan  suatu  dana untuk  membiayai  kegiatan  operasional  maupun investasinya. Kebijakan hutang perusahaan dapat dilakukan  dengan  berhutang  kepada  perbankan konvensional  dalam  jangka  waktu  tertentu,  atau dapat  juga  dilakukan  dengan  perbankan  ekspor impor  dengan  opsi  membeli  suatu  produk  pada Negara  tertentu  dengan  mendapatkan  fasilitas kredit dari bank yang mengelola ekspor ataupun impor  tersebut  dan  dapat  juga  menjual  surat hutang  berjangka  berupa  obligasi  kepada  pihak investor  baik  di  dalam  negeri  ataupun  diluar negeri dengan opsi tertentu.
Dalam  teori pecking  order urutan  pendanaan yang pertama yaitu melalui laba perusahaan, dan ketika  laba  perusahaan  tidak  mampu  untuk menutupi  pembiayaan  operasional  maupun investasinya  maka  hutang  merupakan  pilihan berikutnya  untuk  menutupi  kekurangannya tersebut,  dan  jika  hutang  dirasa  sudah  melebihi batas  optimal  maka  selanjutnya  pendanaan melalui saham.
Dalam  teori trade  off dikatakan  bahwa penggunaan  hutang  dalam  batas  yang  optimal akan mengakibatkan meningkatnya nilai perusahaan dikarenakan penghematan pajak atas biaya bunganya. Dalam teori agency penggunaan hutang  akan  menurunkan  biaya agency atas opportunity behavior yang dilakukan perusahaan terkait free  cash  flow perusahaan  dikarenakan pembayaran  atas  bunga  tersebut  dengan  asumsi bahwa  hutangnya  dilakukan  sepenuhnya  untuk membiayai aktivitas investasi. Sehingga penghematan atas biaya agency perusahaan akan meningkatkan  kekayaan  bagi  pihak  prinsipal dengan  meningkatnya  laba  perusahaan  dan  nilai atas saham.
Suteja  &  Manihuruk  (2009)  mengatakan bahwa  terdapat  pengaruh  positif  dan  signifikan antara  variabel  kebijakan  hutang  dengan  nilai perusahaan,  hal  ini  mengindikasikan  bahwa kenaikan kebijakan hutang mampu meningkatkan nilai perusahaan, hal ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh
Sudiyatno (2010) mengatakan bahwa penggunaan  hutang  pada  batas  tertentu  akan meningkatkan  nilai  perusahaan,  batas  tertentu yang  dimaksud  adalah  ketika marginal  income dari present  value penghematan  pajak  sama dengan marginal cost dari biaya kebangkrutan.
H 10 :   Kebijakan  hutang  berpengaruh  positif terhadap
nilai perusahaan.
Gambar 2. Model Hipotesis Penelitian

## METODOLOGI PENELITIAN Data
Populasi  dan  sampel  penelitian  ini  adalah perusahaan-perusahaan yang dimiliki oleh pemerintah atau yang lebih dikenal Badan Usaha Milik  Negara,  khususnya  Badan  Usaha  Milik Pemerintah non bank  yang listed di  Bursa  Efek Indonesia  pada  tahun  pengamatan  2007  sampai dengan  tahun  2014  sejumlah  10  Perusahaan BUMN.  Pengambilan  sampel  dilakukan  dengan menggunakan  metode purposive  sampling yang bertujuan  untuk  mendapatkan  sampel  yang sesuai dengan tujuan penelitian.
Berdasarkan kriteria sampel, sebagai berikut: (1) Perusahaan BUMN Non Bank yang listed di Bursa Efek Indonesia sampai dengan periode 31 Desember  2014,  (2)  perusahaan  BUMN Non Bank  yang  belum listed pada  periode  31 Desember  2007.    Sehingga  didapat  sejumlah delapan puluh (80) sampel penelitian.

## Metodologi
Untuk  menganalisis  pengaruh  variabel- variabel  independen  terhadap  variabel  dependen dalam  model  penelitian  empiris  tersebut,  maka digunakan  model  persamaan  regresi  linier
berganda yang dibuat berdasarkan model empiris 1  dan  regresi  linier  sederhana  untuk  model empiris  2.  Hipotesis  1  sampai  9  diajukan  untuk model empiris 1 dan hipotesis 10 diajukan untuk model empiris 2, berikut persamaan regresi yang ditunjukkan pada model empiris tersebut:
Persamaan model empiris 1 kebijakan hutang diproksikan dengan DER perusahaan : DER = a 1 + b 1 PROF + b 2 SIZE + b 3 GO + b 4 INFLA + b 5 PDB + b 6 IHSG + b 7 IR + b 8 ER + b 9 ICPe 1
Persamaan  model  empiris  2  nilai  perusahaan diproksikan dengan MBVR perusahaan :
MBVR = a 2 + b 10 DER+ e 2 Keterangan : DER : Struktur Modal MBVR : Nilai Perusahaan PROF : Profitabilitas SIZE : Ukuran Perusahaan GO : Pertumbuhan Perusahaan INFLA : Inflasi PDB : Produk Domestik Bruto IHSG : Indeks Harga Saham Gabungan IR : Tingkat Suku Bunga
Tingkat Suku Bunga (X7) Nilai Tukar Valuta Asing (X8) Harga Minyak Mentah (X9) Profitabilitas (X1) Ukuran Perusahaan (X2) Pertumbuhan Perusahaan (X3) FAKTOR EKSTERNAL FAKTOR INTERNAL Nilai Perusahaan (Y2) IHSG (X6) Kebijakan Hutang (Y1) Tingkat Inflasi (X4) PDB (X5) H 1 H 4 H 10 H 3 H 5 H 2 H 6 H 7 H 8 H 9
ER : Nilai Tukar Valuta Asing ICP : Harga Minyak Mentah ‘a 1 ..a 2 : Konstanta ‘b 1 ..b 6
: Koefisien
‘e 1 ..e 2 : Residual
Uji  statistik  dalam  penelitian  ini  meliputi analisis  korelasi,  dan  analisis  regresi  dimana persamaan yang terbentuk telah melalui pengujian asumsi klasik.

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Statistika Deskriptif Tabel 1. Statistika Deskriptif N Minimum Maximum Mean Std. Deviation MBVR 80 0,19 21,16 2,94 2,74 DER 80 0.18 0.89 0,47 0,20 PROF 80 -0,02 0,56 0,19 0,13 SIZE 80 27,31 32,58 29,81 1,27 GO 80 -0,33 0,39 0,12 0,12 INFLA 80 -0,26 0.07 -0.03 0.11 PDB 80 0,08 0,19 0,12 0,03 IHSG 80 -1,03 0,47 0,05 0,43 IR 80 0,06 0,09 0.07 0,00 ER 80 8.776,46 11.868,67 9.851,82 957,24 ICP 80 61,58 112,73 92,11 17,83 Valid N (listwise) 80
Statistika deskripsi pada model empiris 1 dan empiris  2  didapat  data  sebagai  berikut.  Prof memiliki  nilai  minimum  sebesar  -0,02  dan  nilai maksimum  sebesar  0,56.  Sedangkan  nilai  rata- rata  sebesar  0,198  dengan  standar  deviasi sebesar  0,13.  Size  memiliki  nilai  minimum sebesar  27,31  dan  nilai  maksimum  sebesar 32,58.  Sedangkan  nilai  rata-rata  sebesar  29,82 dengan  standar  deviasi  sebesar  1,27.  GO memiliki  nilai  minimum  sebesar  -0,33  dan  nilai maksimum  sebesar  0,39.  Sedangkan  nilai  rata- rata sebesar 0,12 dengan standar deviasi sebesar 0,12. Infla memiliki nilai minimum sebesar -0,26 dan  nilai  maksimum  sebesar  0,07.  Sedangkan nilai  rata-rata  sebesar  -0,034  dengan  standar deviasi  sebesar  0,028.  PDB  memiliki  nilai minimum  sebesar  0,08  dan  nilai  maksimum sebesar  0,13.  Sedangkan  nilai  rata-rata  sebesar 0,33 dengan standar deviasi sebesar 0,034.
IHSG  memiliki  nilai  minimum  sebesar  -1,03 dan  nilai  maksimum  sebesar  0,47.  Sedangkan nilai  rata-rata  sebesar  0,05  dengan  standar deviasi 0,43. IR memiliki nilai minimum sebesar 0,06  dan  nilai  maksimum  sebesar  0,09. Sedangkan  nilai  rata-rata  sebesar  0,07  dengan standar  deviasi  0,09.  ER  memiliki  nilai minimum  sebesar  8776,46  dan  nilai  maksimum sebesar  11868,67.  Sedangkan  nilai  rata-rata sebesar  9851,83  dengan  standar  deviasi  957,24. ICP  memiliki  nilai  minimum  sebesar  61,58  dan nilai maksimum sebesar 112,73. Sedangkan nilai rata-rata  sebesar  92,12  dengan  standar  deviasi 17,83.  DER  memiliki  nilai  minimum  sebesar 0,18  dan  nilai  maksimum  sebesar  0,89. Sedangkan  nilai  rata-rata  sebesar  0,47  dengan standard deviasi sebesar 0,20.

## Uji Asumsi Klasik
Sebelum  melakukan  pengujian  hipotesis, analisis  korelasi  dan  regresi  maka  terlebih
dahulu  perlu  dilakukan  uji  asumsi  klasik. Pengujian  ini  diperlukan  untuk  mengetahui apakah  hasil  estimasi  regresi  yang  dilakukan benar-benar bebas dari adanya masalah multikolinieritas, heteroskedastisitas dan autokorelasi. Model regresi akan dapat dijadikan alat  estimasi  jika  telah  memenuhi  persyaratan BLUE  ( Best  Linier  Ubiased  Estimator )  yakni memiliki  sifat  linier,  tidak  bias  dan  varian minimum.

## Uji Normalitas Nilai Residual
Distribusi normal merupakan distribusi teoritis  dari  variabel  random  yang  kontinyu. Kurva  menggambarkan  distribusi  normal  adalah kurva  normal  yang  berbentuk  simetris.  Untuk menguji  apakah  sampel  penelitian  merupakan jenis distribusi normal maka digunakan pengujian Kolmogorov-Smimov  Goodness  of  Fit
Test terhadap masing-masing variabel.
Tabel 2. Hasil Pemeriksaan Asumsi Kenormalan Residual Persamaan Nilai Z Sig.Z Kesimpulan Pertama 0,62 0,82 Normalitas Terpenuhi Kedua 1.22 0,102 Normalitas Terpenuhi
Hasil  pengujian  normalitas  menunjukkan bahwa  nilai  signifikansi  (Sig.Z)  pada  model empiris 1 dan empiris 2 secara berurutan adalah 82%  dan  10%.  Kedua  nilai  ini  lebih  besar  dari nilai  α  =  5%  yang  berarti  asumsi  normalitas terpenuhi.

## Uji Multikolinieritas
Uji Multikolinieritas dilakukan untuk menguji apakah model regresi ditemukan adanya
korelasi  antar  variabel  bebas.  Oleh  karena  itu pengujian  dilakukan  terhadap  variabel-variabel bebas  tersebut.  Model  regresi  yang  baik mensyaratkan  tidak  terjadi  korelasi  di  antara variabel-variabel  bebas.Untuk  mendeteksi  ada tidaknya  gejala multikolinieritas didalam  model regresi dalam penelitian ini dilakukan dengan uji Variance  Inflation  Faktor (VIF)  (Gujarati,
2004). Tabel 3. Hasil Pemeriksaan Multikolinieritas Persamaan Variabel Tolerance VIF Kesimpulan Pertama Prof 0,43 2,29 Tidak Terjadi Multikolinieritas Size 0,43 2,31 Tidak Terjadi Multikolinieritas GO 0,73 1,36 Tidak Terjadi Multikolinieritas Infla 0,21 4,68 Tidak Terjadi Multikolinieritas PDB 0,15 6,54 Tidak Terjadi Multikolinieritas IHSG 0,38 2,59 Tidak Terjadi Multikolinieritas IR 0,13 7,41 Tidak Terjadi Multikolinieritas ER 0,21 4,57 Tidak Terjadi Multikolinieritas ICP 0,17 5,61 Tidak Terjadi Multikolinieritas Kedua DER 1,00 1,00 Tidak Terjadi Multikolinieritas
Uji  multikolinieritas  model  empiris  1  dan empiris  2  menunjukkan  bahwa  seluruh  variabel memiliki  nilai  VIF  kurang  dari  10  atau  nilai tolerance nya lebih besar dari 0,1, sehingga dapat
dikatakan  bahwa  seluruh  variabel  bebas  dari permasalahan multikolinieritas.

## Uji Autokorelasi
Uji  autokorelasi  dilakukan  untuk  menguji apakah  dalam  model  regresi  linier  ada  korelasi antar  kesalahan  penggangu  pada  periode  t dengan  kesalahan  penggangu  pada  periode  t-1. Autokorelasi  muncul  karena  observasi  yang
berurutan  sepanjang  waktu  berkaitan  satu  sama lainnya,  sehingga  terjadi  kesalahan  pengangu tidak  bebas  dari  satu  observasi  ke  observasi lannya.
Tabel 4. Hasil Pemeriksaan Autokorelasi Persamaan Nilai Uji Dubrn-Watson Kesimpulan Pertama 1,15 Tidak Ada Autokorelasi Kedua 1,47 Tidak Ada Autokorelasi
Uji autokorelasi model empiris 1 dan empiris 2  menunjukkan  nilai  DW  sebesar  1,150  dan 1,474  atau  berada  diantara  -2  dan  2,  sehingga dapat dikatakan bahwa pada persamaan pertama dan persamaan kedua tidak terjadi autokorelasi.

## Uji Heteroskedastisitas
Uji  heteroskedastisitas  digunakan  untuk menguji  apakah  dalam  model  regresi  terjadi ketidaksamaan variance dari  residual  satu pengamatan  ke  pengamatan  yang  lain.  Untuk mengetahui ada tidaknya gejala
heteroskedastisitas  dalam  model  regresi  dalam penelitian  ini  dilakukan  uji Glejser (Gujarati,
2004).  Uji Glejser dilakukan  dengan  meregres nilai absolute residual terhadap variable independen  dengan  persamaan  regresi.  Oleh karena  itu,  model  regresi  dinyatakan  terbebas dari  persoalan  heteroskedastisitas  apabila  unsur kesalahan ( error ) secara statistik tidak signifikan berhubungan dengan variabel independen. Hubungan signifikan terjadi apabila nilai alpha 5 persen, sehingga model regresi dinyatakan bebas dari  persoalan  heteroskedastisitas  apabila  semua variabel  independen  memiliki  nilai  signifikansi lebih besar dari 5 persen atau alpha > 5%.
Tabel 5. Hasil Pemeriksaan Heterokedastisitas Persamaan Variabel Koefisien p-value Kesimpulan Pertama Prof -0,04 0,92 Tidak Terjadi Heterokedastisitas Size -0,02 0,62 Tidak Terjadi Heterokedastisitas GO 0,40 0,29 Tidak Terjadi Heterokedastisitas Infla 0,55 0,46 Tidak Terjadi Heterokedastisitas PDB -4,28 0,18 Tidak Terjadi Heterokedastisitas IHSG -0,23 0,13 Tidak Terjadi Heterokedastisitas IR -4,58 0,65 Tidak Terjadi Heterokedastisitas ER 0,00 0,42 Tidak Terjadi Heterokedastisitas ICP 0,00 0,775 Tidak Terjadi Heterokedastisitas Kedua DER -0,75 0,09 Tidak Terjadi Heterokedastisitas
Uji  heteroskedastisitas  model  empiris  1  dan empiris  2  menunjukkan  bahwa  seluruh  variabel memiliki  nilai  signifikansi  diatas  5%,  hal  ini menunjukkan bahwa model regresi terbebas dari persoalan heteroskedastisitas.

## Analisis Regresi dan Pembahasan
Analisis regresi dalam penelitian ini dilakukan  untuk  menguji  kedua  model  empiris, model  empiris  1  menguji  variabel  independen
yang  dibagi  menjadi  faktor  internal  yaitu profitabilitas,  ukuran  perusahaan,  pertumbuhan perusahaan  dan  faktor  eksternal  yaitu  inflasi, PDB,  IHSG,  tingkat  suku  bunga,  nilai  tukar valuta  asing  dan  harga  minyak  mentah  terhadap variabel  dependen  yaitu  kebijakan  hutang perusahaan. Sedangkan model empiris 2 menguji variabel  independen  yaitu  kebijakan  hutang terhadap nilai perusahaan.
Hasil dari koefisien regresi ini akan bertujuan untuk mengetahui ada tidaknya
pengaruh  dari  variabel  independen,  baik  secara terpisah  maupun  secara  bersama-sama  terhadap variabel dependen.
Keputusan  untuk  mendukung  atau  menolak hipotesis dibuat atas dasar nilai pemerkiraan dari hasil  observasi  sampel,  dibandingkan  dengan nilai  tabel  pada  derajat  bebas  tertentu.  Hasil regresi  model  empiris  1  dapat  dijelaskan  pada tabel 6 dibawah ini :
Tabel 6. Hasil uji Pengaruh Faktor Internal dan Faktor Eksternal terhadap Kebijakan Hutang
Sumber : Data Olahan
Berdasarkan  hasil  analisis  regresi  pada pengujian  pengaruh  secara  simultan  dari profitabilitas,  ukuran  perusahaan,  pertumbuhan perusahaan,  inflasi,  IHSG,  tingkat  suku  bunga, nilai  tukar  valuta  asing  dan  harga  minyak mentah  terhadap  kebijakan  hutang,  diperoleh tingkat signifikansi sebesar 0,00 atau lebih kecil dari alpha 0,05 dan koefisien determinasi sebesar 44,1%.  Hasil  uji  ini  menjelaskan  bahwa persamaan  regresi  yang  diperoleh  adalah signifikan  untuk  menjelaskan  pengaruh  secara
bersama-sama  antara  profitabilitas,  ukuran perusahaan,  pertumbuhan  perusahaan,  inflasi, IHSG,  tingkat  suku  bunga,  nilai  tukar  valuta asing  dan  harga  minyak  mentah  terhadap kebijakan  hutang  dengan  kontribusi  sebesar 44,1%.  Sedangkan  sisanya  sebesar  55,9% dijelaskan variabel lain yang tidak diteliti dalam penelitian ini.
Sedangkan,Hasil  regresi  model  empiris  2 dapat  dijelaskan  pada  tabel  2  dibawah  ini
Persamaan Variabel Beta t-value p-value Kesimpulan Hipotesis Pertama Prof 0,10 0,12 0,89 Tidak Signifikan Ditolak Size 0,05 0,63 0,52 Tidak Signifikan Ditolak GO 0,52 0,77 0,44 Tidak Signifikan Ditolak Infla 2,87 2,11 0,038 Positif dan Signifikan** Ditolak PDB 33,03 5,78 0,00 Positif dan Signifikan** Ditolak IHSG -0,33 -1,20 0,23 Tidak Signifikan Ditolak IR -110,77 -6,01 0,00 Negatf dan Signifikan* Diterima ER -0,00 -1,76 0,082 Negatif dan Signifikan*** Diterima ICP -0,04 -4,88 0,00 Negatif dan Signifikan* Ditolak
Koefisien Determinasi (R²) = 44,1% dengan Prob (F-statistics) sebesar 0,000003 * Signifikansi pada level α = 1% ** Signifikansi pada level α = 5% *** Signifikansi pada level α = 10%
Tabel 7. Hasil uji Kebijakan Hutang terhadap Nilai Perusahaan Persamaan Variabel Beta t-value p-value Kesimpulan Hipotesis Kedua DER 0,28 3,76 0,00 Positif dan Signifikan Diterima Koefisien Determinasi (R²) = 44,1% dengan Prob (F-statistics) sebesar 0,000003 * Signifikansi pada level α = 1%
** Signifikansi pada level α = 5% *** Signifikansi pada level α = 10% Sumber : Data Olahan
Berdasarkan  hasil  analisis  regresi  pada pengujian  pengaruh  secara  simultan  (uji-f)  dari kebijakan  hutang  terhadap  nilai  perusahaan, diperoleh  koefisien  determinasi  sebesar  15,4%. Hasil  uji  ini  menjelaskan  bahwa  persamaan regresi  yang  diperoleh  adalah  signifikan  untuk menjelaskan pengaruh secara simultan kebijakan hutang dengan nilai perusahaan dengan kontribusi  sebesar  15,4%.  Sedangkan  sisanya sebesar  84,6%  dijelaskan  variabel  lain  yang tidak diteliti dalam penelitian ini.

## KESIMPULAN DAN IMPLIKASI PENELITIAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengevaluasi dan  menganalisa  yang  menjadipertimbangan perusahaan-perusahaan  BUMN  Non  Bank  atas faktor  internal  dan  faktor  eksternal  dalam mengambil  kebijakan  pendanaan  khususnya hutang.  Setelah  melihat  hasil  analisis  data  dan pembahasan  terhadap  perusahaan-perusahaan BUMN  Non  Bank  di  Indonesia  mulai  tahun 2007  sampai  dengan  tahun  2014,  maka  dapat ditarik beberapa kesimpulan sebagai berikut.
Faktor  internal  yaitu  profitabilitas,  ukuran perusahaan,  pertumbuhan perusahaan  dan  faktor eksternal  nilai  IHSG  bukan  menjadi  faktor determinant dalam  pengambilan  keputusan tentang kebijakan hutang perusahaan.
Profitabilitas perusahaan terkait dengan kebijakan    dividen  yang  disetorkan  kepada Negara  yang  diputuskan  didalam  RUPS  dimana kementerian  BUMN  selaku  pemegang  saham mayoritas,  selain  itu  jumlah capital  expenditure perusahaan  BUMN  yang  sudah  tidak  mampu
lagi  dibiayai  oleh  laba  ditahan  perusahaan, ukuran perusahaan dan pertumbuhan perusahaan yang dihitung berdasarkan nilai aset, dimana aset Negara  tidak  diperbolehkan  menjadi  jaminan atas kepemilikan hutang dan IHSG dimana rata- rata  komposisi  saham  perusahaan  Negara tersebut rata-rata sebesar 51%,  sehingga perusahaan tidak diperbolehkan untuk menerbitkan saham baru.
Faktor eksternal yaitu tingkat inflasi dan PDB sebagai faktor determinant pengambilan keputusan  tentang  kebijakan  hutang  perusahaan, tingginya  tingkat  inflasi  dan  PDB  maka meningkatkan  penggunaan  hutang  perusahaan sebagai sumber pendanaan.  Hal ini dikarenakan, tingginya tingkat inflasi maka akan meningkatkan beban operasional yang ditanggung  oleh  perusahaan  dan  tingginya  PDB akan mengakibatkan semakin agresifnya investasi  yang  dilakukan  oleh  perusahaan sehingga  kebutuhan  akan  sumber  pendanaan eksternal melalui hutang akan semakin meningkat.
Faktor  eksternal  yaitu  tingkat  suku  bunga, nilai  tukar  valuta  asing  dan  harga  minyak mentah  sebagai  faktor determinant pengambilan keputusan  tentang  kebijakan  hutang  perusahaan, tingginya  tingkat  suku  bunga,  nilai  tukar  valuta asing  dan  harga  minyak  maka  perusahaan  akan mengurangi  penggunaan  hutang  perusahaan sebagai sumber pendanaan. Hal ini dikarenakan, Peningkatan  tingkat  bunga  tersebut  akan menyebabkan  peningkatan  beban  bunga  bagi perusahaan.    Fluktuasi  peningkatan  nilai  tukar valuta  asing  akan  membebani  perusahaan  atas beban bunga yang dibayarkan, sebagai
konsekuensi
hutang obligasi yang diperjualbelikan  pada  pasar  internasional  oleh perusahaan  BUMN.    Penggunaan  bahan  bakar minyak sebagai sumber energi utama atas setiap aktivitas operasi perusahaan, akan meningkatkan beban  bahan  perusahaan.  Namun  peningkatan beban tersebut dirasa masih tidak terlalu material
bagi  perusahaan  dalam  penelitian  ini.  Hal tersebut  yang  melatarbelakangi  perusahaan BUMN untuk lebih mengoptimalkan penggunaan  dana  internal  melalui  laba  ditahan, daripada  menambah  hutang,  karena  akan membebani  perusahaan  atas  beban  bunga  yang harus dibayarkan.
Variabel  kebijakan  hutang  memiliki  pengaruh positif  dan  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan. hasil  ini  menunjukkan  bahwa  meningkatnya penggunaan  hutang  perusahaan  maka  akan meningkatkan nilai perusahaan. hal ini dikarenakan  penggunaan  hutang  pada  batas tertentu  akan  meningkatkan  nilai  perusahaan, batas  tertentu  yang  dimaksud  adalah  ketika marginal income dari present value penghematan  pajak  sama  dengan marginal  cost dari biaya kebangkrutan. Sehingga, pengambilan kebijakan  pendanaan  melalui  hutang  untuk membiayai  aktivitas  bisnis  perusahaan  dirasa lebih  menguntungkan  dikarenakan  pembayaran bunga  lebih  kecil  dari  pada  marginal  atas pembayaran pajak jika tidak berhutang, selain itu ada  tambahan  atas  cash  flow  perusahaan  untuk membiayai aktivitas operasi dan investasinya.

## Implikasi Penelitian
Berdasarkan  hasil  kesimpulan  yang  telah dihasilkan  dalam  penelitian  ini,  maka  penulis memberikan saran-saran yang perlu diperhatikan.
Bahan  masukan  untuk  melakukan  kajian dalam  menetapkan  kebijakan-kebijakan  di  masa mendatang berkaitan dengan sensitifitas kebijakan hutang perusahaan khususnya perusahaan  BUMN  terhadap  perubahan  kondisi makro ekonomi di Indonesia. Hal ini ditunjukkan  bahwa  variabel  faktor  ekstern hampir seluruhnya berpengaruh signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan BUMN.
Monitoring terhadap  kebijakan  pendanaan hutang harus dilakukan lebih intensif, khususnya pada  saat  kondisi  makro  ekonomi  sedang mengalami  resesi.  Hal  ini  disebabkan  investor memandang  meningkatnya  proporsi  hutang
perusahaan  sebagai  sinyal  negatif  terhadap prospek perusahaan karena meningkatnya financial distress perusahaan.
Bagi  penelitian  pendatang  perlu  menkaji lebih  terlebih  dahulu  mengenai  kesempatan investasi  yang  dilakukan  perusahaan  dengan menganalisis  kondisi  internal  atau  eksternal perusahaan sebelum melakukan kebijakan pendanaan.    Kemudian  menambahkan  dampak pendanaan tersebut bagi investor dan manajemen.

## DAFTAR PUSTAKA
Burger, J. D., Rebucci, A., & Warnock, F. E. (2010). External  Capital  Structure  and  Oil  Price Volatility. Journal  of  Bussiness,  Finance  and Economic in Emerging Economies, 5 (2).
Dong,  D.  Z.  (2011).  Foreign  Exchange  Rate  and Capital  Stucture  Decision  :  A  Study  of  New Zealand  Listed  Properti  Trust. Journal  ofPasific Rim  Real  Estate  Society  Conference  Gold  Coast, 17 .
Eriotis,  N.,  Vasiliou,  D.,  Ventoura,  Z.,  & Neokosmidi.  (2007).  How  Firm  Characteristic Affect  Capital  Structure  :  An  Empirical  Study. Journal  ofManagerial  Finance,  Vol.  33 (No.  5), pp. 321-331.
Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2003). Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure.
Journal of Financial Economics, 67 , pp. 217-248.
Gujarati. (2004). Basic Econometrics (Fourth Edition ed.): The Mc Graw-Hill.
Jong,  A.  D.,  Kabir,  R.,  &  Nguyen,  T.  T.  (2007). Capital  Stucture  Around  The  World  :  The  Roles of  Firm  and  Country  Spesific  Determinants. Journal of Economic Literature, Vol. 41 .
Kesuma, A. (2009). Analisis Faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal Serta Pengaruhnya
Terhadap  Harga  Saham  Perusahaan  Real  Estate yang Go  Public di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan Vol. 11. No.1:pp.
38-45.
Kewal,  S.  S.  (2012).  Pengaruh  Inflasi,  Suku  Bunga, Kurs  dan  Pertumbuhan  PDB  terhadap  Indeks Saham  Gabungan. Jurnal  Economia Vol.  8  (No.
1): pp. 53-64.
Mahardhika,  B.  W.,  &  Roosmawarni,  A.  (2016).
Analisis Karakteristik Perusahaan Yang
Mempengaruhi Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Manufaktur  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI)  Tahun  2010-2014. Balance , 13(02).
Mardiati,  U.,  G.  N.  Ahmad, et  al. (2012).  Pengaruh Kebijakan  Dividen,  Kebijakan  Hutang  dan Profitabilitas
Terhadap Nilai Perusahaan
Manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek
Indonesia  (BEI)  Periode  2005-2010. Jurnal
Manajemen  Sains  Indonesia Vol.  3(No.1):pp.  1-
17.
Masih, R., S. Peters, et al . (2011). Oil Price Volatility and  Stock  Price  Fluctuations  in  an  Emerging Market:  Evidence  From  South  Korea. Journal  of Energi Economics Vol. 33:pp 975-986.
Miles,  D.,  &  Scott,  A.  (2005). Macroeconomics  : Understanding  the  Wealth  of  Nations (Vol.  2nd Edition): John Wiley & Sons, Inc.
Mulianti,  F.  M.  (2010). Analisis  Faktor-Faktor  yang
Mempengaruhi Kebijakan Hutang dan Pengaruhnya Terhadap Nilai Perusahaan. Universitas Diponegoro, Semarang.
Pangeran,  P.  (2010).  Pemilihan  Sekuritas  dan  Arah kebijakan  Struktur  Modal  : Pecking  Order ataukah Static  Tradeoff . Jurnal  Akuntansi  dan Manajemen, Vol. 21 (ISSN : 0853-1259), pp. 1-16.
Rivai,  C.  W.  (2011). Analisis  Pengaruh  Tingkat Inflasi,  Perubahan  Produk  Domestik  Bruto,  dan Index Harga Saham Gabungan Terhadap Struktur Modal  Perusahaan  di  Indonesia. Universitas Indonesia, Jakarta.
Sudarma, M. (2004). Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham,  Faktor  Intern  Dan  Faktor  Ekstern Terhadap  Struktur  Modal  dan  Nilai  Perusahaan. Universitas Brawijaya, Malang.
Sudiyatno,  B.  (2010). Peran  Kinerja  Perusahaan dalam Menentukan Pengaruh Faktor Fundamental  Makroekonomi,  Risiko  Sistematis, Dan  Kebijakan  Perusahaan  Terhadap  Nilai Perusahaan. Universitas Diponegoro, Semarang.
Suteja,  J.,  &  Manihuruk,  W.  (2009).  Pengaruh Struktur Modal, Kepemilikan, dan Faktor Eksternal  pada  Penentuan  Nilai  Perusahaan. Journal  ofTrikonomika,  Vol.  8 (ISSN  1411  -
514X), pp.78-89.
Wijaya,  L.  R.  P.,  Bandi,  &  Wibawa,  A.  (2010).
Pengaruh  Keputusan  Investasi,  Keputusan
Pendanaan  dan  Kebijakan  Dividen  terhadap Nilai  Perusahaan.  Jurnal  Akuntansi  Keuangan dan  Pasar  Modal.  Simposium  Nasional
Akuntansi XIII Purwokerto 2010.
Yesniate  and  N.  Destriana  (2010).  Faktor-Faktor yang  Mempengaruhi  Kebijakan  Hutang  pada Perusahaan  Non  Keuangan  yang  Terdaftar  di Bursa  Ekek  Indonesia.  Jurnal  Bisnis  dan
Akuntansi Vol. 12, No. 1: pp 1-16.
Zang,  R.  and  Y,  Kanazaki  (2007).  Testing  Static Tradeoff  Against  Pecking  Order  Models  of Capital Structure in Japanese Firms. International  Journal  of  Accounting  and Information  Managemen Vol.  15  No.  2:pp. 24-36.