## DETERMINAN CASH HOLDING PERUSAHAAN INDUSTRI

## MANUFAKTUR: PERSPEKTIF FINANCIAL CONSTRAINTS DAN
FINANCIAL UNCONSTRAINTS
Johan Trihantoro email: johan.trihantoro@ubs-usg.ac.id
STIE UnisadhuGuna Jl. Terogong Raya No.32, Pondok Indah, Jakarta Selatan 12430 Email : johan.ppim@gmail.com

## Abstract
This study aims to examine the factors of company characteristics and company ownership structure on cash holding of financial unconstraints and financial constraints in manufacturing companies. Proxy of company characteristics is represented by net working capital, leverage, and capital expenditure and proxy for the ownership structure of number block holders and insider holder and company size as proxies for control variables. This research method is quantitative research and uses secondary data. The empirical research model used to test the hypothesis using the panel data regression model, the model selected from the fixed effect method for financial constraints companies and the random effect method for financial unconstraints companies. Based on the research hypothesis, financial constraints on net working capital have a negative and significant relationship to cash holdings. Leverage on financial unconstraints companies has a negative and significant relationship with cash holding. Insider holding in financial
constraints companies shows a negative and significant relationship.
Keywords: Cash Holding, Financial Constraints, Panel Data, Fixed Effect Method, Random Effect Method

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  faktor  dari  karakteristik  perusahaan  dan  struktur  kepemilikan  perusahaan terhadap  cash holding  pada perusahaan  financial  unconstraints  dan  financial  constraints  di  perusahaan  manufaktur. Proxy  karateristik  perusahaan  diwakili  net  working  capital,  leverage,  dan  capital  expenditure  dan  proxy  struktur kepemilikan dari number block holder dan insider holder dan size perusahaan sebagai proxy variabel control. Metode penelitian  ini  merupakan  penelitaan  kuantitatif  dan  mengunakan  data  sekunder.  Model  empiris  penelitian  yang digunakan  untuk  menguji  hipotesis  dengan  menggunakan  model  regresi  data  panel,  model  yang  terpilih  dari  model fixed  effect  method  untuk  perusahaan  financial  constraints  dan  random  effect  method  untuk  perusahaan  financial unconstraints.  Berdasarkan  hipotesis  penelitian  perusahaan  financial  constraints  pada  net  working  capital  memiliki memiliki hubungan negatif dan signifikan terhadap cash holdings. Leverage pada perusahaan financial unconstraints berhubungan  negatif    dan  signifikan    dengan  cash  holding.  Insider  holding  pada  perusahaan  financial  constraints menunjukan hubungan negatif dan signifikan.
Kata kunci: Cash Holding, Financial Constraints, Panel Data, Fixed Effect Method, Random Effect Method

## 1. Pendahuluan
Kas  merupakan  aset  yang  paling  likuid  dimana  ukuran kemampuan perusahaan untuk kewajiban jangka pendek. Kas  merupakan  suatu  yang  secara  nyata  diterima  dan dapat  diinvestasikan  kembali  oleh  perusahaan  sehingga kas  merupakan  suatu  asset  perusahaan  yang  paling likuid.  Tersedianya  kas  sangat  penting  bagi  perusahaan untuk  membiayai  terkait  dengan  aktivitas  perusahaan. Sehigga  Kepemilikan  kas  ( cash  holding )  merupakan asset perusahaan yang dapat digunakan untuk mendukung  kebutuhan  sehari-hari  perusahaan  yang terkait  dengan  aktivitas  bisnis  perusahaan.  Kas  adalah salah  satu  kunci  dari  asset  yang  memiliki  sifat  paling lancar  untuk  dapat  digunakan  oleh  perusahaan  dalam pembiayaan transaksi operasional bisnis sehari-hari. Gill dan  Shah  [1]  bahwa cash  holding didefinisikan  sebagai
uang  tunai  di  tangan  atau  tersedia  untuk  investasi  pada aset  fisik  dan  mendistribusikan  kepada  investor  dan  kas adalah  aset  yang  paling  likuid  dan  merupakan  ukuran kemampuan  perusahaan  untuk  membayar  tagihannya tepat waktu.
Teori  yang  mendukung  mengapa  perusahaan  perlu tersedianya  kas  adalah trade  off  theory,  pecking  order theory, dan agency theory . Theory trade off menyatakan bahwa  kepemilikan  kas  yang  optimal.  Opler  et  al  [2] menjelaskan trade off theory menyatakan bahwa manajer perusahaan  akan  menentukan  tingkat  kepemilikan  kas yang  optimum  dengan  mempertimbangkan  keuntungan dan manfaat dari kepemilikan kas. Theory pecking order mengemukakan  adanya  urutan  atau  hirarki  sumber  dan dalam  pembuatan  keputuasan  pembiayaan  perushaaan. Teori  ini  menunjukkan  bahwa  tidak  ada  tingkat  yang optimal  dari  kas  bagi  suatu  perusahaan.  Myers  dan
Majluf  [3]  menjelaskan  ada  hierarki  bagi  perusahaan dalam  melakukan  pembiayaan  atas  proyek.  Sementera dalam agency  theory ,  Jensen  dan  Meckling  [4] mendefinisikan hubungan keagenan sebagi suatu kontrak dimana satu atau lebih principal (pemilik) menggunakan orang  lain  atau  agen  (manajer)  untuk  menjalakna aktivitas  perusahaan.  Selanjutnya  pada  teori  agensi dimana  principal  yang  dimaksud  adalah  pemegang saham  atau  pemilik  dan  agen  adalah  manajemen  yang mengolala harta pemilik.
Ketersediaan dana dalam jangka pendek akan menjamin kelancaran  dalam  operasional  perusahaan  dan  jangka panjang  akan  menjamin  kelancaran  kegiatan  investasi. Perusahaan  yang  mengalami  kekurangaan  dana  jangka pendek akan menjadi perhatian serius bagi kelangsungan operasional  perusahaan  tentunya  mengalami  kendala keuangan. Financial constraints dikatakan sebagai salah satu  tantangan  bagi  perusahaan  untuk  dapat  terus menjaga  kestabilan  kondisi  perusahaannya  dengan memanfaatkan berbagai sumber daya yang dimiliki oleh perusahaan  tersebut.  Indikator  kendala  keuangan  dapat menjadi  salah  satu  pemicu  kebangkrutan  perusahaan. Fazzari  et  al  [5] financial  constraints merupakan kesulitan dalam mengakses capital market untuk masing- masing  perusahaan.  Menurut  Fazzari  et  al  [5]  bahwa adanya  asimetri  informasi  pada  pendanaan  eksternal akan  menimbulkan  biaya  pendanaan  eksternal  lebih mahal  dari  pada  pendanaan  internal.  Kaplan  dan Zingales  [6]  mengungkapkan financial  constraints perusahaan  yang  memiliki  selisih    antara  internal    dan eksternal, the  cost  of  fund yang  semakin  besar disebabkan karena adanya instrisik karakteristik perusahaan.  Lamont  et  al  [7]  menyatakan  bahwa financial constraints merupakan kendala yang menyebabkan  perusahaaan  tidak  dapat  mendanai  semua jenis investasinya. Guariglia [8] bahwa perusahaan yang mengalami  kendala  keuangan  adalah  perusahaan  yang mengalami internal financial constraints , yaitu ketidakcukupan  pendanaan  internal  dan  eksternal sehingga financial  constraints memiliki  kesulitan mengakses  pendanaan  eksternal.    Cleary  [9]  bahwa perusahaan financial  constraints rasio-rasio  keuangan lebih  jelek  dibandingkan  perusahaan  yang  tidak mengalami financial  unconstraints .  Namun  pada perusahaan  tidak  berkendala  hal  ini  tidak  terjadi  sebab pada  perusahaan  yang  tidak  berkendala  keuangan  akan dapat  mengakses  sumber  dana  baik  hutang  atau menerbitkan  saham  yang  dipergunankan  untuk  investasi jangka  panjang.  Kaplan  dan  Zingales  [6]  menyebutkan perusahaan akan mengalami kendala keuangan dibandingkan  dengan  perusahaan  lainnya  jika  memiliki internal fund yang  lebih  rendah  dan  adanya instristic characteristic yang  menyebabkan  perusahaan  kesulitan untuk  akses  pendanaa  eksternal.  Almeida  et  al  [10] mengungkapkan  bahwa  bahwa  perusahaan  mengatispasi kendala  keuangan  dengan  menahan  kas  lebih  banyak. Selanjutnya menahan  jumlah  kas yang  banyak merupakan  sesuatu  yang  mahal  untuk  dilakukan perusahaan  yang  mengalami  kendala  keuangan  hal  ini karena  akan  mengurangi  kesempatan  menjalankan
investasi  yang  menguntungkan  sehingga  perusahaan harus  mengelola  kebijakan  kepemilikan  kas.  Untuk perusahaan  tidak  berkendala  Almeida  et  al  [10] mengungkapkan tidak memiliki systematic patterns pada kebijakan  kepemilikan  kas  sebab  pada  perubahan  kas perusahaan  tersebut  tidak  tergantung  pada  arus  kas maupun dari kebijakan investasi.
Berdasarkan  uraian  tersebut  tujuan  dari  penelitian  ini untuk  menguji  faktor  dari  karakteristik  perusahaan  dan struktur  kepemilikan  perusahaan  terhadap  cash  holding terhadap  perusahaan financial  unconstraints dan financial constraints . Dimana proxy karateristik perusahaan  diwakili net  working  capital, l everage, dan capital expenditure . Sementara proxy struktur kepemilikan dari number block holder dan insider holder dan size perusahaan sebagai proxy variabel kontrol.

## 2. Tinjauan Pustaka dan Perumusan Hipotesis

## 2.1 Trade off Theory
Teori trade off menyatakan bahwa kepemilikan kas yang optimal.  Opler  et  al  [2]  menjelaskan trade  off  theory menyatakan bahwa manajer perusahaan akan menentukan  tingkat  kepemilikan  kas  yang  optimum dengan  mempertimbangkan  keuntungan  dan  manfaat dari kepemilikan kas. Ozkan dan Ozkan [11] lebih lanjut menyatakan  bahwa  meningkatnya  kas  perusahaan  untuk mengarahkan  lebih  banyak  sumber  daya  keuangan  ke dalam investasi seperti ketika biaya pembiayaan dari luar tinggi  secara  eksplisit.  Ferreira  dan  Vilela  [12] berpendapat  bahwa  memegang  uang  tunai  berfungsi untuk  mengurangi  kemungkinan  kesulitan  keuangan akibat kerugian yang tidak terduga.

## 2.2 Pecking Order Theory
Teori pecking  order mengemukakan  adanya  urutan  atau hirarki  sumber  dana  dalam  pembuatan  keputuasan pembiayaan  perushaaan.  Teori  ini  menunjukkan  bahwa tidak  ada  tingkat  yang  optimal  dari  kas  bagi  suatu perusahaan.  Myers  dan  Majluf  [3]  menjelaskan  ada hierarki  bagi  perusahaan  dalam  melakukan  pembiayaan atas  proyek.  Perusahaan  memiliki  preferensi  untuk menggunakan pembiayaan internal dibandingkan dengan pembiayaan dari luar perusahaan yaitu debt dan ekuitas. Urutan  dimulai  dengan  sumber  internal  dan  perusahaan akan  menggunakan  sumber  eksternal,  setelah  sumber- sumber  internal  telah  habis.  Kas  dapat  dilihat  sebagai hasil  dari  pembiayaan  yang  berbeda  dan  keputusan investasi  yang  diusulkan  oleh  pola  hirarki  pendanaan (Dittmar et al., [13]). Ferreira dan Vilela [12] mengklaim bahwa  kas  dapat  digunakan  untuk  membiayai  investasi untuk membayar hutang perusahaan.

## 2.3 Agency Theory
Jensen  dan  Meckling  [4]  mendefinisikan  hubungan keagenan  sebagi  suatu  kontrak  dimana  satu  atau  lebih principal (pemilik)  menggunakan  orang  lain  atau  agen (manajer)  untuk  menjalakna  aktivitas  perusahaan. Selanjutnya  pada  teori  agensi  dimana principal yang dimaksud  adalah  pemegang  saham  atau  pemilik  dan agen  adalah  manajemen  yang  mengolal  harta  pemilik.
T eori keagenan menunjukkan bahwa manajer mengnakar  perusahaan  dengan  peluang  investasi  yang buruk cenderung mempertahankan kas daripada membayar.  Berdasarkan  hipotesis free  cash  flow , kepemilikan kas perusahaan dipandang  sebagai arus kas bebas karena mereka dapat digunakan oleh para manajer untuk  melayani  kepentingan  mereka  sendiri  dengan mengorbankan pemegang saham, sehingga memperburuk  konflik  kepentingan  antara  dua  Pihak (Jensen,  [14];  Harford,  [15]).  Opler  et  al  [2]) menggunakan  kepemilikan  manajerial  untuk  menguji teori  keagenan  tetapi  tidak  menemukan  bukti  empiris untuk  mendukung.  Manajemen  perusahaan  merupakan agen perusahaan dalam hubungannnya dengan shareholder  dan  bertujuan  untuk  perusahaan  adalah memaksimalkan shareholder.
2.4 Teori Motif Kepemilikan Kas
Literatur tentang kepemilikan kas perusahaan menekankan  dua  motif  utama  untuk  memegang likuiditas:  (i)  biaya  transaksi  motif  dan  (ii)  motif pencegahan. Transaksi motif mengakui bahwa penggalangan dana eksternal melibatkan biaya tetap dan variabel. Komponen biaya tetap menginduksi perusahaan untuk  mengumpulkan  dana  eksternal  hanya  jarang  dan untuk memegang uang tunai sebagai penyangga (mahal). Oleh karena itu, untuk  mengingat jumlah hutang bersih, ada  jumlah  optimal  uang  tunai  untuk  dinaikkan. Sebaliknya, motif pencegahan berkaitan dengan asimetri informasi,  biaya  agen,  dan  biaya  kesempatan  dari investasi  terdahulu.  Jika  biaya adverse  selection keuangan  eksternal  dan  atau  biaya  kesulitan  keuangan tidak  terlalu  tinggi,  perusahaan  menumpuk  likuiditas untuk memenuhi kekurangan kas yang tidak terduga dan membiayai  nilai  positif  mereka  sekarang  bersih investasi.
2.5 Kendala keuangan Perusahaan
Kaplan  dan  Zingales  [6]  bahwa financial  constraints merupakan  perusahaan  yang  memiliki  selisih    antara internal    dan  eksternal the  cost  of  fund yang  semakin besar  disebabkan  karena  adanya  instrisik  karakteristik perusahaan.  Selanjutnya  menyatakan  bahwa  perusahaan akan  mengalami  kendala  keuangan  dibanding  dengan perusahaan  lainnya  jika  memliki internal  fund yang rendah dan adanya instrisik karateristik yang menyebabkan  perusahaan  tersebut  kesulitan  untuk mengakses  pendanaan  eksternal. Lamont  et  al  [7] menyatakan  bahwa financial  constraints merupakan kendala  yang  menyebabkan  perusahaaan  tidak  dapat mendanai semua jenis investasinya. Guariglia [8] bahwa perusahaan  yang  mengalami  kendala  keuangan  adalah perusahaan yang mengalami internal financial constraints ,  yaitu  ketidakcukupan  pendanaan  internal dan  eksternal. Financial  constraints yaitu  kesulitan mengakses  pendanaan  eksternal.    Cleary  [9]  bahwa perusahaan  kendala  keuangan  rasio-rasio  keunagan perusahaan berkendala keuangan lebih jelek dibandingkan  perusahaan  yang  tidak  megalami  kendala keuangan

## 2.6 Perumusan Hipotesis
Bahwa  modal  kerja  merupakan  investasi  pada  aktiva lancar.  Opler  et  al  (2) net  working  capital merupakan sebagai subsitusi kas. Pada trade of theory mengungkapkan  hubungan  antara  subsitusi  kas  ini dengan  tingkat  kas  perusahaan  berbanding  terbalik dimana saat aset likuid penggati kas dalam jumlah besar maka  perusahaan  memegang  kas  dalam  jumlah  sedikit karena  likuid  tersebut  untuk  dirubah  menjadi  kas.  Aset likuid yang digunakan sebagai pengganti kas terdiri dari piutang, inventori dan utang jangka pendek. Modal kerja sebagai  likuid  asset  dapat  dikonversikan  menjadi  kas dengan  cepat,  maka  terjadi  hubungan  negatif  antara modal  kerja  bersih  dengan  kepemilikan  kas,  dimana modal  kerja  berkurang  sedangkan  kas  meningkat. Penelitian  Almeida  [16]  terdapat  hubungan  negatif antara perubahan net  working capital dengan perubahan cash holding terhadap kendala keuangan. Dan Bates et al (19), Opler et al (2) Ferreira dan Vilele (12) menunjukan adanya hubungan negatif anatara tingkat kas perusahaan dengan alat subsitusinya.
H1: Net working capital perusahaan berpengaruh negatif terhadap cash  holding untuk  perusahaan financial constraint dan financial unconstraints .
Leverage  yang  lebih  tinggi  meningkatkan  kemungkinan kesulitan  keuangan    (Ozkan  dan  Ozkan  (11)).  Trade-off dan  teori pecking  order memprediksi  hubungan  negatif antara leverage dan kepemilikan kas. Dalam teori trade- off, Diamond  [17]  menganggap  utang  yang  bisa menggantikan kepemilikan kas karena utang mengurangi moral hazard dan lebih fleksibel. Ferreira dan Vilela (12) menyatakan bahwa teori trade-off juga bisa memprediksi hubungan  positif  antara  leverage  dan  kepemilikan  tunai karena leverage meningkatkan probabilitas kebangkrutan dan  perusahaan  karena  memegang  lebih  banyak  uang tunai untuk mengurangi kemungkinan kesulitan keuangan  .  Demikian  pula,  teori pecking  order menganggap uang sebagai utang negatif. Opler et al. [2] menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki kelebihan uang tunai menggunakannya baik untuk melunasi hutang atau  menumpuk  ,  dan  meskipun  perusahaan  mungkin memiliki  target  tingkat  pinjaman,  uang  tunai  masih mengikuti  perilaku pecking  order .  Teori pecking  order menunjukkan  hubungan  negatif  antara leverage dan kepemilikan tunai.
H2: Leverage perusahaan berpengaruh  negatif  terhadap cash  holding untuk  perusahaan financial  constraint dan financial unconstraints
Teori pecking  order mengharapkan  hubungan  antara belanja  modal  dan  kepemilikan  kas  menjadi  negatif karena belanja modal  biasanya mengalir keluar dari kas perusahaan.  Teori trade-off sebaliknya  mengharapkan hubungan  positif  karena  perusahaan  yang  memiliki belanja modal yang tinggi memegang uang tunai sebagai
perisai  terhadap  biaya  transaksi  terkait  dengan  modal eksternal  dan  biaya  peluang  dari  sumber  daya  yang memadai. Bahwa perusahaan dengan tingkat asymmetric information tinggi  mencoba  menghindari transaction cost yang  berkaitan  dengan external  fun d.  Selanjutnya untuk mengatasi hal tersebut dengan memanfaatkan dana internal  sebagai  suatu  sumber  pendanaan.  Bates  et  al. (19)  menyatakan  bahwa  belanja  modal  mungkin meningkatkan  kapasitas  utang  dan  dengan  demikian mengurangi permintaan uang tunai karena belanja modal membantu  memperoleh  aset  yang  dapat  digunakan sebagai jaminan atas utang. Opler et al. (2) menemukan bahwa  kepemilikan  kas  meningkat  dengan  belanja modal.  Dengan  demikian  semakin  tingginya capital expenditure (capex)  maka  semakin  rendahnya  cash holdings  yang  di  akumulasi  khususnya  pada  perusahaan yang  berkendala  keuangan.  jika  capex  berpengaruh negatif  berarti  perusahaan  menggunakan pecking  order theory dan  jika  capex  berpengaruh  positif  berarti perusahan menerapkan trade off theory dalam mengakumulasi  kasnya.  Dengan  demikian  semakin tingginya capital  expenditure maka  semakin  rendahnya cash  holding yang  di  akumulasi  khususnya,  ini  sesuai dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Almeida  et al [16].
H3: Capital expenditure perusahaan berpengaruh negatif terhadap cash  holding untuk  perusahaan financial constraint dan financial unconstraints .
Dalam  penelitian  mengembangkan  agency  problem hypothesis  memperikiran  bahwa  shareholder  berusahaa memberi batas tindakan manajer terhadap tindakan yang menguntungkan  dirinya.  Selanjutnya  Harford  et  al  (15) menyatakan  terdapat  hubungan  negatif  antara agency problem dan cash  reserves .  Dimana  semakin  tinggi tingkat agency  problem maka  semakin  rendah cash reseves perusahaan. Dengan demikian kepemilikan pihak dalam  hal  ini  akan  meyelasaraskan  kepetingan  para pemegang  saham  dengan  kepetingan  manajemen. Dengan  meningkatnya  kepemilikan  jumlah  pemegang saham  akan  meningkatnya  proses  pengawasan  dengan demikian  akan  mengurangi  kebebasan  manajemen terhadap penggunaan  kas. Sehingga diharapakan adanya hubungan  negative  antara  jumlah  pemegang  saham terhadap  kepemilikan  kas.  Guney  et  al  [18]  konsentrasi kepemilikan  mungkin  memiliki  implikasi  penting  untuk agency problem potensial dan  berpendapat dimana salah satu  cara  untuk  mengontrol  masalah  keagenan  antara manajer  dan  pemegang  saham  adalah  dengan  efektif memantau manajer. Agency problem hypothesis memperikiran  bahwa shareholder berusahaa  memberi batas  tindakan  manajer  terhadap  tindakan  yang menguntungkan dirinya
H4: Number  block  holder perusahaan  berpengaruh negatif terhadap cash holding untuk perusahaan financial constraint dan financial unconstraints
Meningkatnya  jumlah  kepemilikan  manajemen  maka diharapkan  akan  mampu  mengurangi  konflik  agensi karena  meningkatnya  kepemilikan  manajemen  sehingga manajemen  akan  mempunyai  rasa  memiliki  perusahaan yang  lebih  kuat  terhadap  perushaan  dengan  demikian manajemen akan  merasakaan  langsung  manfaat  maupun biaya  dan  kerugian  yang  diakibatkan  dari  keputusan yang  di  buat.  Jensen  &  Meckling  [4]  meningkatnya kepemilikan  manajemen  ( insdier  holding )  atau  agen adanya  kepemilikan  manajemen  pada  perusahaan  pihak manajemen  dapat  merasakan  secara  langsung  manfaat dari keputusan yang diambilnya demikian pula kerugaian dari  keputusan  tersebut.    Dengan  demikian  kepemlikan pihak  dalam  hal  ini  akan  meyelasaraskan  kepetingan para pemegang saham dengan kepetingan manajemen.
H5:  Insider  Holder  perusahaan  berpengaruh  negatif terhadap cash  holding untuk  perusahaan financial constraint dan financial unconstraints .
Menurut  teori trade-off ,  ukuran  perusahaan,  dan kepemilikan  tunai  harus  memiliki  hubungan  terbalik karena  perusahaan  besar  dapat  keuntungan  dari  skala ekonomi dimana  diversifikasi lebih maka akan memiliki uang tunai lebih stabil. Teori pecking order memprediksi hubungan  antara  ukuran  dan  kepemilikan  kas  menjadi positif  karena  perusahaan  besar  lebih  baik  daripada perusahaan  kecil  dan  karenanya  harus  memiliki  lebih banyak  uang  (Opler  et  al.,  (2)).  Semakin  besar perusahaan  semakin  terdiversifikasi  lingkup  usahanya dan  diharapkan  alairan  kas  lebih  stabil  dan  perusahaan mengahdpi  potensi  kebangkrutan  yang  lebih  rendah.. Selanjutnya  akan  memberikan  akses  yang  lebih  muda untuk  mendapatkan  pembiayaan  dari  berbagai  sumber dibandingka  dengan  perusahaan  kecil.  Perusahaan  besar lebih  muda  mendapatkan  kredit  dari  bank  karena umumnya  memilki  rating  hutang  lebih  seingga kebutuhan  akan  kas  bias  dikurangi  (opler  et  al  [2]). Ferreira  dan  Vilela  (12)  juga  menemukan  hubungan negatif antara kepemilikan kas dan ukuran.
H6:  Size  perusahaan  berpengaruh  negative    terhadap cash holding untuk perusahaan financial constraints dan financial unconstraints

## 3. Metode Penelitian
3.1 Data
Penelitian  ini  merupakan  penelitaan  kuantitatif  dan mengunakan data sekunder.  Data  yang digunakan  untuk penelitian  ini  adalah  data  laporan  keuangan  perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dari tahun  2001  sampai  dengan  2010  yang  telah  di  audit. Dengan  jumlah  sampel  81  perusahaan  manufaktur. Untuk  pengelompokan  perusahaan financial  constraints diklasifikasikan  menjadi dua, yaitu perusahaan financial constraints (FC)  dan financial  unconstraints (NFC).
Dalam  penelitian  ini  dalam  mengklasifikan  perusahaan financial  constraints (FC)  dan financial  unconstraints (NFC)  menggunakan  ukuran  total  aset.  Pendekatan  ini mengikuti  pendekatan  yang  digunakan  Acharya  dan
Campello  [22].  Dalam  klasifikasi  financial  constraints (FC)  dan  financial  unconstraints  (NFC)  dengan mengukur  pendekatan  tiga  kuartil  berdasarkan  besarnya aset  perusahaan.  Berdasarkan  pendekatan  tersebut diperoleh  60  perusahaaan  yang  masuk  dalam  kelompok financial  constraints dan  21  perusahaan  masuk  dalam kelompok financial unconstraints .
3.2 Operasional Variabel
Variable  penelitian  dibagi  menjadi  menjadi  dua,  yaitu variabel  terikat  dan  variable  bebas.  Variabel  bebas merupakan variabel yang mempengaruhi variabel terikat sedangkan  variable  terikat  dipengaruhi  oleh  variable bebas. Variabel-variabel yang digunakan untuk menganalisi  yang  mempengaruhi  kepemilikan  kas  pada perusahaan  berkendala.  Varibel  terikat  yang  digunakan adalah cash  holding ,  yaitu cash dan cash  equivalent terhadap  total assets (Bates et al, [19] ; Kim et al [20], Drobetz dan Gruninger, [21].
Cash holding (cashold) = Cash & Equivalent
(1)

## Total Asset
Sedangkan variabel tidak terikat, yaitu : Net  Working  Capital  (NWC) .  Ozkan  dan  Ozkan  [11] perhitungan net working capital  menggunakan :
NWC=Current  asset–current  liabilities-  cash  &  short investment / Total Assets
(2)
Leverage (LEV).  Opler et al [2], Bates et al [19] Ozkan dan  Ozkan  [11],  Ferreira  dan  Vilela  [12]  Drobetz  dan Gruninger [21] perhitungan leverage menggunakan :
Leverage =      Total Debt/Total Assets
(3)
Capital  Expenditure (CAPEX).  Opler  et  al  [2],  Bates  et al [19] perihitungan capital expenditure menggunakan :
Capital Expenditure = Capital Expenditure /Total Asset (4)
Number  Block  Holder (NUMBLK)  merupakan  number blok  holder,  pada  varibel  ini  dengan  menjumlahkan pemilik,  baik  perorangan  maupun  entitas  lain  yang kepemilikannya  terhadap  perusahaan  minimal  sebesar lima persen dari total saham yang beredar. Block holder dengan  konsentrasi  kepemilikan  di  atas  5  %  dari  total saham  yang  beredar  menurut  Ozkan  dan  Ozkan  [11], Drobetz  dan  Gruninger  [21]. Insider  Holder (INSD) adalah  presentase  kepemilikan  saham  manajemen ( insider  holder )  dengan  menjumlahkan  kepemilikan manajemen  atas  total  saham  yang  beredar  (Ozkan  dan Ozkan [11],  Drobetz dan Gruninger [21])
Size.  Ukuran  Perusahaan  Opler  et  al  [2]  ,  Bates  et  al [19],Drobetz  dan  Gruninger    [21],  Ferreira  dan  Vilela [12]  ukuran  suatu  perusahaan  berdasarkan  total  asset perusahaan.  Perhitungan  ukuran  perusahaan  dengan menggunakan total asset perusahaan.
Size = Natural Logaritma Total Asset (5)

## 3.3 Model Empiris Penelitian
Model empiris penelitian yang digunakan untuk menguji hipotesis dengan menggunakan model regresi data panel. Data  Panel  merupakan  gabungan  data times  series dan cross  sectional .  Untuk  mengestimasi  parameter  model dengan  data  panel  terdapat  beberapa  pendekatan,  yaitu pool  least  square , fixed  effect  method , random  effect method.
a.  Pendekatan  Kuadrat  Terkecil  ( Pooled  Least Square /PLS)
Pendekatan  paling  sederhana  dalam  pengolahan  data panel  adalah  dengan  menggunakan  metode  kuadrat terkecil  biasa  yang  diterapakan  dalam  data  berbentuk pool. Misalkan terdapat persamaan sebagai berikut :
Yit = α + βXit + εit
(6) dimana  untuk  i  =  1,2,…….,  N  dan  t  =  1,2,…..,T.  Pada metode  ini  model  diasumsikan  bahwa  nilai  intercept masing-masing  variabel  adalah  sama,  kemudian  model ini juga  mengasumsikan bahwa slope koefisien dari dua variabel adalah indentik untuk semua unit cross section.
b.Pendekatan Efek Tetap ( Fixed Effect Method /FEM) Istilah fixed  effect datang  dari  kenyataan  bahwa walaupun intercept mungkin  berbeda  antar  individu, namun intercept setiap  perusahaan  tersebut  tidak bervariasi  sepanjang  waktu;  dengan  kata  lain  ia  adalah time invariant . Jika kita menulis intercept sebagai  it , ini berarti intercept setiap  perusahaan  adalah time  variant . Selain  itu,  FEM  mengasumsikan  bahwa  koefisien  dari regresor tidak bervariasi baik  antar  waktu  maupun antar individu. FEM dapat dimulai dari persamaan:
Y it =  i +  1 X 1it +  2 X 2it + e it (7)
Dan  nilai intercept untuk  masing-masing  unit cross- section dapat dituliskan sebagai:
 i =  + u i i = 1, 2, ..., N (8) dimana u i adalah unobservable  individual  effects . Persamaan dapat juga ditulis sebagai:
Y it =  +  1 X 1it +  2 X 2it + u i + e it (9)
Dalam  FEM, u i diasumsikan  berkorelasi  dengan regressor (X)  atau  dengan  kata  lain u i bersifat tidak random .
c.Pendekatan Efek Acak (Random Effect Method /REM)
Perbedaan  mendasar  FEM  dengan  REM  adalah mengenai  asumsi unobservable  individual  effects ( u i ). Jika  dalam  FEM u i diasumsikan  berkorelasi  dengan regressor (X)  maka  dalam  REM, u i diasumsikan  tidak berkorelasi  dengan regressor (X)  atau  dengan  kata  lain u i diasumsikan bersifat random. Hal ini adalah ide dasar dari  pendekatan  yang  dalam  model  REM.    REM  dapat dimulai dari persamaan berikut:
Y it =  +  1 X 1it +  2 X 2it + w it (10)
Error  term kini  adalah w it yang  terdiri  dari u i dan e it . u i adalah cross-section  (random)  error  component , sedangkan e it adalah combined  error  component .  Untuk alasan inilah, REM sering juga disebut error components model (ECM ). Persamaan dapat dimodifikasi menjadi:
Y it =  +  1 X 1it +  2 X 2it + u i + e it (11)
3.4 Pengujian Model
a.Uji Chow
Uji  ini  untuk  mengetahui  apakah  model Pool  Least Square (PLS)  atau Fixed  Effect  Method (FEM)  yang akan  dipilih  maka  dilakukan  uji  chow. Uji chow digunakan  dalam  menentukan  suatu  model  penelitian menggunakan  PLS  atau  FEM.  Adapun  hipotesis  pada pengujian ini adalah H 0 : PLS H 1 : FEM
Jika  tolak  Ho  dimana  prob  F<  ini  berarti  lebih menggunakan model fixed effect method (FEM)
b.Uji Hausman
Uji hausman  d igunakan  untuk  menentukan  apakah model  yang  digunakan  Random  Effect  Method  (REM) atau Fixed  Effect  Method (FEM).  Hipotesis  dalam melakukan pengujian Hausman adalah : H 0 : REM
H 1 : FEM
Jika  nilai  hausman  benilai  signifikan  maka  tolak  Ho dimana  prob  F<  yang  bearti  model  menggunakan model fixed effect method atau sebaliknya menggunakan model random effect.

## 4. Pembahasan
4.1 Statistik Deskriptif
Tabel 1. Statistik Deskriptif Financial Constraints
Tabel 2. Statistik Deskriptif  Financial Unconstraints
Pada  tabel  1  dan  tabel  2  bahwa  rerata  perusahaan manufaktur  di  Indonesia  pada  periode  2001-2010 mempunyai  tingkat cash  holding sebesar  0.079  untuk perusahaan financial  constraints .  Sedangkan  pada  tabel 3.2  untuk  perusahaan  yang  masuk  dalam financial unconstraints memiliki  tingkat cash  holding sebesar 0.111.  Hal  ini  menggambarkan cash  holding pada perusahaan  yang  mengalami financial  constraints dibawah  dari  rerata  perusahaan financial  unconstraints .
Jika perusahaan mengalami kendala keuangan menyebabkan  kas  menjadi  sumber  kegiatan  jangka pendek  dan  jangka  panjang.  Namun  pada  perusahaan tidak  berkendala  hal  ini  tidak  terjadi  sebab  pada perusahaan  yang  tidak  berkendala  keuangan  akan  dapat mengakses  sumber  dana  baik  hutang  atau  menerbitkan saham  yang  dipergunankan  untuk  investasi  jangka panjang.  Rerata net  working  capital pada  perusahaan financial  constraints sebesar  0.127  dan  perushaan financial  unconstraints  0.158.  Opler  et  al  [2] mengungkapkan  bahwa  net  working  capital  merupakan sebagai subsitusi kas. Pada trade of theory mengungkapkan  hubungan  anatara  subsitusi  kas  ini dengan  tingkat  kas  perusahaan  berbanding  terbalik dimana saat asset likuid penggati kas dalam jumlah besar maka  perusahaan    memegang  kas  dalam  jumlah  sedikt karena  likuid  tersebut  utntuk  dirubah  menjadi  kas.  Aset likuid yang digunakan sebagai pengganti kas terdiri dari piutang,  inventori  dan  utang  jangka  pendek.  Rerata leverage pada  perusahaan financial  constraints sebesar 0.603 dan financial unconstraints sebesar 0.568. Hal ini mengindikasikan  bahwa  tinggi leverage perusahaan financial  constraints perusahaan  terhadap  perusahaan financial  unconstraints ini  menujukan  bahwa  pada perusahaan  berkendala  keuangan  pembiayaan  dari hutang .  Leverage yang  lebih  tinggi  meningkatkan kemungkinan  kesulitan  keuangan  untuk  memenuhi kewajiban-kewajiban  perusahaan  pada  saat  jatuh  tempo jika  dibandingkan  dengan  perusahaan  tidak  berkendala keuangan.  Rerata capital  expenditure perusahaan financial  constraints 0.038  dan financial  unconstraints 0.047.  Hal  ini  menunjukan  bahwa  tampaknya  belanja modal  pada  perusahaan  tidak  berkendala  sumber pendanaannya  dari  kas  yang  dimiliki  sedangkan  untuk perusahaan  berkendala  keuangan  pada  belanja  modal terdapat  batasan  sumber  dana  yang  dimiliki.  Rerata number  block  holder perusahaan financial  constraints 2.90  dan financial  unconstraint 2.36.  Pada  perusahaan berkendala block  holder lebih  tinggi  dari  pada perusahaan  tidak  berkedala  perusahaan  berkendala keuangan  ini  menunjukan  bahwa  meningkatnya  jumlah pemegang  saham bl ock  akan  meningkatnya  proses pengawasan  sehingga  akan  mengurangi  keleluasaan manajer terhadap sumber daya perusahaan, dalam hal ini penggunaan.  Rerata insder  holding pada  perusahaan financial  constraint 0.037  dan financial  unconstraints 0.005. Insder  holding perusahaan  berkendala  keuangan lebih  tinggi  jika  dibandinkan  perusahaan  tidak berkendala.  Hal  ini  menunjukan  bahwa  tingginya kepemilikan  manajemen  pada  perusahaan  berkendala semakin  terkonsentrasi  kepemiliakan  agar  mereka
bertindak  sesuai  dengan  kepentingan  pemilik.  Dan, rerata size perusahaan financial  constraints 11.58 sedangakan  financial  unconstraints 15.46.  Hasil  ini tampaknya  tidak  berbeda  jauh  ukuran  perusahaan  baik pada  perusahaan  tidak  berkendala  maupun  perusahaan berkendala keuangan.
4.2 Pengujian Model
Dalam  pemilihan  suatu  model  yang  valid  dilakukan dengan pengujian untuk menentukan metode mana yang paling  tepat  digunakan.  Pengujian  model  penelitian bertujuan metode yang dipilih relevan dengan karakteristik  dan  tujuan  penelitian  sehingga  estimasi dapat memberikan hasil yang tepat. Setelah dilakukan uji chow test untuk  memilih pooled  least  square atau fixed effect  method .  selanjutnya  dilakukan  uji hausman  test untuk  memilih  model  antara fixed  effect method  (FEM) dengan random effect method (REM) .  Berdasarkan pada tabel  3    disajikan  hasil  uji  model  dari  setiap  model penelitian  pada  perusahaan  tidak  berkedala  keuangan dan  berkendala  keuangan.  Pada  tabel  tersebut  dapat disimpulkan bahwa model yang terpilih dari model fixed effect method untuk perusahaan financial constraints dan random  effect  method untuk  perusahaan financial unconstraints .
Tabel 3. Metode Terbaik untuk masing-masing model
Model Perusahaan Financial Constraints Perusahaan Financial Unconstrain Model Model Uji Chow (PLS atau FEM) FEM FEM Uji Hausman (FEM atau REM) FEM REM Model Terpilih FEM REM

## 4.3 Regresi Data Panel
Tabel 4. Hasil Regresi Financial Constraints Variabel Perusahan Financial Constraints Coeficeint t-Statistic Prob. C -0.027221 -0.337680 0.7357 NWC -0.027819 -2.832774 0.0048* LEV 0.011915 1.170619 0.2423 CAPEX -0.146980 -2.401215 0.0167* NUMBLK -0.002722 -0.981153 0.3270 INSD -0.073399 -1.995094 0.0465* SIZE 0.009673 1.398170 0.1626 R Square 0.696221 Adjusted R-squared 0.659244 DW 1.752360
Prob F-stat 0.000000 N (sampel) 600
* Signifikan 5 %, * *Signifikan 10%
Berdasarkan  pada  table  4  dan  5  Untuk  perusahaan financial  constraints bahwa  pada net  working  capital memiliki  memiliki  hubungan  negatif  dan  signifikan terhadap cash  holding .  Hasil  ini  sesuai  dengan  teori trade  off bahwa net  working  capital merupakan  asset yang  bisa  dengan  mudah  dikonversikan  menjadi  kas. Peneliti  terdahulu  yang  menemukan  adanya  hubungan negatif  dan  signifikan  diantaranya  Datta  and  Jia  [23], Bates  [19],  Opler  [2],  Ferreira  dan  Vilela  [12]  yang menemukan  bahwa  hubungan  subsitusi  kas  negatif  dan signifikan.  Hasil  ini  membuktikan  bahwa  semakin rendahnya  tingkat net  working  capital yang  dipegang perusahaan merupakan faktor yang menjelaskan tingginya  tingkat  kas  yang  dipegang  perusahaan. Penjelasan  bahwa  tingkat  cash  meningkatkan  karena perusahaan  memiliki  subsitusi  kas  semakan  sedikit (Bates,  [19]).    Hasil  yang  sama  dari  Almeida  et  al  [16] bahwa  terdapat  pengaruh  negatif  antara net  working capital terhadap  perubahan  kepemilikan  kas  untuk perusahaan  berkendala  keuangan.  Hasil  yang  beda dengan  perusahaan financial  unconstraints , dimana  net working capital berhubungan positif dan tidak signifikan.

## Tabel 5. Hasil Regresi Financial Unconstraints
Variabel Perusahaan Financial Unconstraints Coeficeint t-Statistic Prob. C 0.468603 2.917564 0.0039 NWC 0.042104 1.349096 0.1788 LEV -0.115591 -2.835950 0.0050* CAPEX -0.354219 -2.914226 0.0040* NUMBLK 0.001609 0.393783 0.6942 INSD 0.063270 0.196968 0.8441 SIZE -0.018491 -1.881913 0.0613* * R Square 0.490871 Adjusted R- squared 0.466956 DW 1.803515 Prob F-stat 0.000000 N (sampel) 210
* Signifikan 5 %, * *Signifikan 10%
Pada leverage pada  perusahaan financial  unconstraints memiliki hubungan negatif karena kemampuan perusahaan untuk meminjam bisa menjadi pengganti kas sehingga proporsi hutang perusahaan yang bisa dijadikan sumber  pendanaan,  perusahaan  akan  memegang  kas dalam  jumlah  lebih  sediktit  dan  begitu  pula  sebaliknya.
Hasil  ini  menunjukan  pengaruh  negatif  dan  signifikan antara  leverage  dengan cash  holding .  Hasil  ini mendukung  teori trade  off  theory dan pecking  order theory bahwa  semakin  kecil  tingkat  hutang  perusahaan kas  yang  dipegang  perusahaan  akan  semakin  kecil karena  menurut trade  off  theory hutang  bisa  digunakan sebagai  pengganti  kas  dalam  membiayai  investasi  saat pendanaan  eksternal  begitu  mahal  sedangakan  menurut pecking  order  theory kas  yang  turun  tidak  akan  bisa untuk membiayai investasi sehingga perlu mengeluarkan hutang. Hasil yang sama juga ditemukan oleh Opler et al [2], Bates et al [19] Ferreira dan Vilela [12]. Sementara untuk  perusahaan  financial  constraint  berhubungan positif namun tidak signifikan.
Baik  untuk  perusahaaan financial  constraints dan financial  unconstraints untuk capital  expenditure berhubungan  negatif  dan  signifikan.  Datta  and  Jia  [23], Bates  et  al  [19],    Han  dan  Qiu    [24]  menunjukan  hasil berpengaruh  negatif  sedangkan  hasil  berbeda  dengan yang  dihasilkan  oleh  Almeida  et  al  [16]  yang menghasilkan  berhubungan  positif,  bahwa  dalam perusahaan  berkendala  keuangan  perlu  dilakukan kebijakan  kepemilikan  kas  yang  optimal  sehingga  dapat menyeimbangkan  profitabilitas  dari current  d an future investment .
Number  block  holder (NUMBLK)    pemegang  saham blok  pada  perusahaan financial  constraints menunjukan hubungan  negatif  namun  tidak  signifikan.  Sementara untuk  perusahaan financial  unconstraints menunjukan hubunan positif dan tidak signifikan. Hal ini menunjukan dengan  meningkatnya  number  block  holder  diharapkan akan  mampu  melakukan dan  meningkatkan pengawasan serta  melakukan  kontrol  terhadap  manajer    perusahaan dalam  hal  ini  penggunaan  kas  perusahaan. Insider holding pada perusahaan financial constraints menunjukan  hubungan  negatif  dan  signifikan  .  Hasil yang  sama  juga  dari  Drobetz  dan  Gruninger  [21],  hasil ini  menggambarkan  kepemilika    manajemen  ( insider holding ) sebagai salah satu kompenen dari  kepemilikan manajemen yang turut mempengaruhi tingkat pemegang kas.  Ozkan  dan  Ozkan  [11]  menunjukan  bahwa  tingkat kepemilikan  manajerial  signifikan  terhadap  kepemilikan kas  di  Inggris.  Sementara  pada  perusahaan financial contraints berhubungan  positif  namun  tidak  signifikan. Size terdapat  hubungan  negatif  dan  signifikan  pada perusahaan financial  unconstraints .    Hasil  yang  sama juga  pada  Opler  et  al  [2],  Bates  et  al  [19]  Ferreira  dan Vilela [12] menghasilkan ukuran perusahaan berhubungan  negatif  dan  signifikan  sedangankan  Han and  Qiu  [24]  ukuran  perusahaan  berhubungan  negatif pada  perusahaan  berkendala  keuangan.  Hasil  ini mendukung trade  off  theory .  Sedangkan  Almeida  et  al [16],    Ozkan  dan  Ozkan  [11]  Najjar  [25]  menunjukan hasil  yang beda dimana ukuran perusahaan berpengaruh positif.  Namun  berbeda  dengan  kondisi  perusahaan financial constraints yang berhubungan positif dan tidak signifikan.
Berdasarkan  tabel  4  dan  5  untuk  uji  signifikan  model Prob  (F  -  test)  dapat  dilihat  bahwa  untuk  kepemilikan
kas  adalah    0.00000.    Hasil  ini  menunjukan  nilai signifikan  model  lebih  rendah  dari      5  %  yang  berarti tolak  H0.  Hasil  tersebut  dengan  kata  lain  variabel- variabel  independen  dalam  model  dasar,  model  I,  dan model  II  secara  keseluruhan  berpengaruh  terhadap variabel dependen. Pada koefisien determinasi bertujuan untuk  dapat  mnemberikan  informasi  sebarapa  baik model dalam menjelaskan variavel dependen. Berdasarkan pada hasil regresi yang diperoleh pada tabel 4 diketahui bahwa uji koefisen determinan nilai a djusted R 2 untuk  model  penelitian  ini    hasil  pada  perusahaan financial constraints sebesar 65.9%. Hasil ini menunjukan  bahwa  sebesar  65.9% cash  holding perusahaan financial  constraints dapat  dijelaskan  oleh model  dan  34.1  %  lainnya  dijelaskan  faktor  lain  diluar model.    Untuk  perusahaan financial  unconstraints menunjukan  46.6  %,  hasil  ini  menunjukan  sebesar  46.6 %  cash  holding  perusahaan  financial  unconstraint  dapat dijelaskan  oleh  model  dan  54.4  %  lainnya  dijelaskan faktor lain diluar model.

## 5. Kesimpulan
Penelitian  ini  untuk  melihat  perbandingan  dari perusahaan financial  unconstraints dan financial constraints terhadap faktor dari karakteristik perusahaan dan  struktur  kepemilikan  perusahaan  terhadap cash holding .  Kepemilikan  kas  (cash  holding)  merupakan asset perusahaan yang dapat digunakan untuk mendukung  kebutuhan  sehari-hari  perusahaan  yang terkait  dengan  aktivitas  bisnis  perusahaan.  Kas  adalah salah  satu  kunci  dari  asset  yang  memiliki  sifat  paling lancar  untuk  dapat  digunakan  oleh  perusahaan  dalam pembiayaan  transaksi  operasional  bisnis  sehari-hari. Kendala  keuangan  ( financial  constraints )  dikatakan sebagai  salah  satu  tantangan  bagi  perusahaan  untuk dapat  terus  menjaga  kestabilan  kondisi  perusahaannya dengan  memanfaatkan  berbagai  sumber  daya  yang dimiliki oleh perushaan tersebut. Teori yang mendukung mengapa  perusahaan  perlu  tersedianya  kas  adalah trade off  theory,  pecking  order  theory,  dan  agency  theor y. Proxy  yang  digunakan  untuk  penelitiana  perusahaan financial  unconstraints  dan  financial  constraints,  yaitu prox y  karateristik  perusahaan  diwakili net  working capital,  leverage,  dan  capital  expenditure .  Sementara proxy  struktur  kepemilikan  dari number  block  holder dan insider  holder dan size perusahaan  sebagai proxy variabel  kontrol.  Dalam  klasifikasi financial  constraints (FC)  dan financial  unconstraints (NFC)  dengan mengukur  pendekatan  tiga  kuartil  berdasarkan  besarnya aset  perusahaan.  Berdasarkan  pendekatan  tersebut diperoleh  60  perusahaaan  yang  masuk  dalam  kelompok financial  constraints dan  21  perusahaan  masuk  dalam kelompok financial  unconstraints .  Untuk  perusahaan financial  constraints bahwa  pada net  working  capital memiliki  memiliki  hubungan  negatif  dan  signifikan terhadap cash  holding sedangkan  perusahaan financial unconstraints , dimana  net  working capital  berhubungan positif  dan  tidak  signifikan.  L everage pada  perusahaan financial  unconstraints  berhubungan  negatif dan signifikan    dengan cash  holding sedangkan  untuk
perusahaan  financial  constraint  berhubungan  positif namun tidak signifikan. Perusahaaan financial constraints dan financial  unconstraints untuk capital expenditure berhubungan negatif dan signifikan. Number block  holder (NUMBLK)    pemegang  saham  blok  pada perusahaan financial  constraints menunjukan  hubungan negatif  namun  tidak  signifikan,  sementara  untuk perusahaan financial unconstraints menunjukan hubunan positif  dan  tidak  signifikan. Insider  holding pada perusahaan  financial  constraints    menunjukan  hubungan negatif  dan  signifikan  dan  pada  perusahaan financial contraints berhubungan  positif  namun  tidak  signifikan. Size terdapat  hubungan  negatif  dan  signifikan  pada perusahaan financial  unconstraints ,  berbeda  dengan kondisi perusahaan financial constraints yang berhubungan  positif  dan  tidak  signifikan.  Hal  ini memberikan gambaran pada ukuran perusahaan menunjukan  hasil  yang  berbeda  antara  perusahaan berkendala dengan perusahaan tidak berkendala. Dimana pada perusahaan berkendala ukuran perusahaan menunjukan  hasil  signifikan  terhadap  kepemilikan  kas sedangan perusahaan tidak berkendala tidak menunjukan hasil  yang  signifikan  terhadap  kepemilikan  kas.  Bahwa perusahaan  yang  berukuran  besar  memiliki  informasi asimetris yang lebih kecil dibandingkan perusahaan kecil sehingga  menajemen  memiliki  flesikbelitas  yang  lebih baik  dalam  kebijakan  keuanganya  sehingga  akan memegang kas leih banyak. Untuk penelitian selanjutnya dengan  menambahkan  variabel  corporate  governance dan variabel makro ekonomi atau variabel bebas lainnya yang dapat menjelaskan hubungan dengan cash holding.

## Daftar Pustaka
[1]  Gill, Amarjit., Charul Shah. (2012). Determinant of
Corporate Cash holding : Evidence from Canada.International  Journal  of  Economic  and Finance.Vol 4 No.1
[2]  Opler,  T.,  Pinkowitz,  L.,  Stulz,  R.  and  R. Williamson  (1999).  “The  Determinants  and Implications of Corporate Cash Holdings”. Journal of Financial Economics 52, 3-46.
[3]  Myers,  S.,  and  N.  Majluf  (1984).  “Corporate Financing  and  Investment  Decisions  When  Firms Have  Information  that  Investors  Do  Not  Have”. Journal of Financial Economics 13, 187-221
[4]  Jensen,  M.,  and  W.  Meckling  (1976).  “Theory  of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership  Structure”.  Journal  of  Financial Economics, 3, 305-360
[5]  Fazzari S, R,
Hubbard, and
B.Petersen.(1988).Financing Constrained and Corporate Investment. Booking Paper on Economic Activity. Pp 141-195
[6]   Kaplan  S.N.,  L.  Zingales.(1997).  Do  Investement- Cash  Flow  Sensitivity  Provide  Useful  Measure  of Financing  Constraints?.The  Quaterly  Journal  of Economic, page 179-217
[7]  Lamont,  Owen,  Christoper  and  Requejo  Saa, Jesus.(2001)  Financial  Constraints  and  Stock Return.The Review of Financial Stuides, vol14, No 2,page 529-554
[8]  Guariglia,  Allessanlaa.(2008).  Internal  Financial Constraints,  External  Financial  Constraints  and Investment  Choice:  Evidence  frol  UK  Firm. Journal  of  Banking  and  Finance.  Vol  32,  issue  9, page 1795-1809
[9]  Cleary, Sean. (1999). The Relationship between Firm Investment and Financial Status.The journal of Finance, vol LIV(2), pp 673-692
[10]  Almeida, H., Campello, M. and M. S. Weisbach (2004). The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Finance 59, 1777–1804.
[11]  Ozkan, A., & Ozkan, N. (2004). Corporate Cash Holdings: An Empirical Investigation of UK Companies. Journal of Banking & Finance, 28, 2103–2134.
[12]  Ferreira, M. and A. Vilela (2004). “Why Do Firms Hold Cash? Evidence from EMU Countries”. European Financial Management, Volume 10, Issue 2, 295-319, June.
[13]  Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., Servaes, H.: International corporate governance and corporate cash holdings.J. Financ. Quant. Anal. 38(1), 111– 133 (2003)
[14]  Jensen, M. (1986). “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”. American Economic Review 76, 323-329.
[15]  Harford, J. (1999). “Corporate Cash Reserves and Acquisitions”. Journal of Finance 54, 1969- 1997.
[16]  Almeida, H., Campello, M. and M. S. Weisbach (2004). The Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Finance 59, 1777–1804.
[17]  Diamond DW. (1984). Financial intermediation and Delegeated Monitoring. Revie of Economic Studies, Vol.51 pp 393-414
[18]  Guney, Y., A.Ozkan dan N.Ozkan.(2007) International Evidence on the Non Linear Impact of Leverage on Corporate cash Holdings. Journal Of Multi. Fi. Manag. 17, 45-60
[19]  Bates, T., Kahle, K. and Stulz R. (2009). Why Do U.S. Firms Hold So Much More Cash than They Used To?. The Journal of Finance. Vol LXIV, No. 5
[20  Kim, C. S., Mauer, D.C. and A. E. Sherman (1998). “The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, 305-334.
[21]  Drobetz ,Wolfgang., Matthias C. Grüninger. (2007) Corporate cash holdings: Evidence from
Switzerland. Fin Mkts Portfolio Mgmt 21: 293– 324.
[22]  Acharya, V., Almeida, H. and M. Campello (2007). Is Cash Negative Debt? A Hedging Perspective on Corporate Financial Policies. Journal of Financial
Intermediation 16, 515-554.
[23]  Datta, M., Jia Y.(2012). Cross Country Analysis of Secular Cash Trends. Journal of Banking and Finance 36.898 912.
[24]  Han  ,  Seungjin  and  Jaiping  Qiu.(2007).  Corporate Precautionary  Cash  Holding.  Journal  Corporate Finance 13.43-57.
[25]  Najjar,  Basil  Al.  (2012).  The  Determinant  of Corporate Cash Holdings: Evidence from Emerging  Markets.  International  Business  Review XXX.