## Pengaruh Ketidakpastian Kebijakan Ekonomi Terhadap Pengambilan Risiko Perusahaan di Indonesia
Christhalia Severesia 1 , Rita Juliana 2
Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Pelita Harapan, Tangerang, Indonesia 1,2
Abstract. Economic Policy Uncertainty which affects the risk-taking process in an enterprise is one of the crucial factors  contributing  to  the  sustainability  and  performance  of  the  company.  Government  involvement  also  plays  a major role in company risk-taking. This research was conducted to analyze the effect of economic policy uncertainty on the risk-taking decision in some companies in Indonesia. There are a total of 501 public companies listed on the Indonesia Stock Exchange from 2006 to 2020. Results of this study show that Indonesian companies tend to make low- risk  decisions  when  economic  policy  uncertainty  occurred.  On  the  other  hand,  organizations  with  government ownership tend not to be influenced by the economic policy uncertainty
Keywords. Economic Policy Uncertainty (EPU); Risk-taking; State-owned enterprises
Abstrak . Adanya keadaan ketidakpastian kebijakan ekonomi yang turut mempengaruhi dalam pengambilan risiko di perusahaan, merupakan salah satu faktor yang penting dalam meningkatkan keberlangsungan dan kinerja perusahaan. Dan adanya keterlibatan pemerintah juga menjadi salah satu faktor dalam pengambilan risiko perusahaan. Penelitian ini  bertujuan  untuk  meneliti  pengaruh  antara  ketidakpastian  ekonomi  terhadap  risiko  pengambilan  keputusan perusahaan di Indonesia. Di dalam penelitian ini menggunakan 501 perusahaan terbuka yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia  mulai  dari  tahun  2006-2020.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  perusahaan  di  Indonesia  cenderung memilih  untuk  mengambil  keputusan  berisiko  kecil  pada  saat  terjadinya  ketidakpastian  kebijakan  ekonomi. Sedangkan  perusahaan  dengan  kepemilikan  pemerintahan  cenderung  tidak  dapat  dipengaruhi  oleh  keadaan ketidakpastian kebijakan ekonomi.
Kata kunci . Ketidakpastian Kebijakan Ekonomi ; pengambilan risiko; perusahaan kepemilikan pemerintah
Corresponding author. Email: Scchristhalia@gmail.com 1 , rita.juliana@uph.edu 2
How to cite this article. Seversia, C. & Juliana, R. (2022), Pengaruh Ketidakpastian Kebijakan Ekonomi Terhadap Pengambilan Risiko Perusahaan di Indonesia. Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan, 10(3) 491-502. History of article. Received:Oktober 2022, Revision: November  2022, Published: Desember 2022 Online ISSN: 2541-061X.Print ISSN: 2338-1507. DOI: 10.17509/jrak.v10i3.43857 Copyright©2019. Published by Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan. Program Studi Akuntansi. FPEB. UPI

## PENDAHULUAN
Corporate  Risk  Taking merupakan salah satu faktor penting yang mencerminkan kinerja  dan  kelangsungan  hidup  perusahaan (Li et al., 2013). Dengan adanya Corporate     Risk     Taking ,   perusahaan  dapat mendorong pertumbuhannya (Boubakri et al., 2013),  dan  jika  dikelola  dengan  baik, pengambilan risiko juga dapat menjadi sumber inovasi dan peningkatan kemakmuran perusahaan.  Disisi  lain,  pengambilan  risiko yang  berlebihan  dapat  menganacam  laba perusahaan  dan  dapat  berakibat  pada  tingkat kebangkrutan perusahaan (Ding et al., 2015)
Ada beberapa literatur yang menunjukkan  bahwa  proses  pengambilan keputusan dalam perusahaan, seperti keputusan  investasi,  dapat  dipengaruhi  oleh beberapa  faktor eksternal  perusahaan  seperti kebijakan  makroekonomi  (X.  Chen  et  al., 2020),  nilai   budaya (Díez-Esteban  et  al., 2018), koneksi politik (Boubakri et al., 2013), dan  faktor-faktor  makroekonomi  lainnya. Selain  itu, Economic  Policy  Uncertainty (EPU)  atau  tingkat  ketidakpastian  kebijakan ekonomi  juga  turut  mempengaruhi  dalam pengambilan risiko perusahaan (Chatjuthamard  et  al.,  2019).  Banyak  bukti yang  ditemukan  mengenai  dampak  negatif yang diakibatkan oleh ketidakpastian, bahkan (Bloom, 2009) menyebutkan bahwa Economic Policy  Uncertainty (yang  selanjutnya  akan  di tuliskan  menjadi  EPU)  dapat  mengakibatkan resesi yang berkepanjangan. Sehingga banyak peneliti  menganggap  bahwa EPU penting untuk diobservasi lebih lanjut.
Ketidakpastian merupakan konsep yang luas,  termasuk  ketidakpastian  dalam  konteks makro  ekonomi  seperti  pertumbuhan  GDP, atau  dalam  konteks  mikro  ekonomi  seperti tingkat pertumbuhan perusahaan, dan peristiwa  non-ekonomi  seperti  perang  dan perubahan  iklim  (Bloom,  2014).  Dan  dalam pengambilan  keputusan,  setiap  perusahaan selalu  berhadapan  dengan  tingkat uncertainty yang  berbeda-beda.  Dalam  konteks  makro ekonomi, EPU terbukti  dapat  mempengaruhi inflasi (Binder, 2017), pengangguran (Caggiano  et  al.,  2017),  GDP  (Saleem  et  al., 2018), interest  rate (Ozili,  2021).  Dengan
adanya  kebijakan  ekonomi  yang  berubah- ubah,  dapat  mempengaruhi  pergerakan  pada index  harga.  Ketika  adanya  ketidakpastian terhadap  harga  maka,  permintaan  atas  suatu barang  dan  jasa  pun  menjadi  terhambat. Dampaknya,  kelangkaan  terhadap  suatu barang dan jasa dapat menyebabkan kenaikan harga dari barang dan jasa atau inflasi. Kondisi kebijakan  perekonomian  yang  tidak  selalu stabil  sering  kali  juga  berkontribusi  pada lambatnya  perekrutan  dan  investasi  (Bloom, 2014)  karena,  perusahaan  umumnya  kurang memiliki  minat  untuk  membuat  keputusan yang penting dan tinggi risiko dalam keadaan yang tidak stabil. Sampai batas waktu tertentu, ketidakpastian kebijakan ekonomi akan secara significant  mengurangi  produktivitas  dan memperlambat lapangan kerja, sehingga akan menaikkan  tingkat  pengangguran.  Pada  saat yang sama, EPU juga memiliki dampak yang signifikan terhadap pertumbuhan GDP. Telah dibuktikan  oleh  (Pece  et  al.,  2015)  bahwa inovasi  dan  investasi  dapat  mempercepat pertumbuhan ekonomi. Dengan adanya ketidakstabilan  kebijakan  ekonomi,  kegiatan inovasi dan investasi menjadi kurang menarik bagi  perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan biasanya akan menunda inovasi dan investasinya dan akan memilih keputusan yang rendah  risiko.  Dengan demikian, peningkatan ketidakpastian kebijakan ekonomi akan berdampak jangka panjang pada pertumbuhan ekonomi.
Menurut  (Chatjuthamard  et  al.,  2019) EPU memberikan  tantangan  tersendiri  bagi perusahaan.  Hal  ini  dikarenakan EPU juga terbukti dapat mempengaruhi investor (Liu et al., 2018). Ketidakstabilan kebijakan ekonomi dapat  menyebabkan  penurunan  aktivitas perusahaan sehingga, sulit bagi investor untuk menilai perkembangan perusahaan. Dampaknya, investor akan mengurangi investasi  langsung  di  perusahaan  (Liu  et  al., 2018).  Disisi  lain,  ketidakpastian  kebijakan ekonomi juga turut mempengaruhi pergerakan pada interest  rate. Peningkatan  pada  tingkat suku  bunga  biasanya  akan  menurunkan  nilai dari  pendapatan  di  masa  depan.  Dan  pada kondisi  ini,  investor  akan  memilih  untuk menyimpan  uangnya  di  bank  dibandingkan
menggunakannya  untuk  berinvestasi.  Tingkat interest  rate yang  terlalu  tinggi  juga  akan meningkatkan  biaya  modal  yang  ditanggung perusahaan  meningkat  dan  menyebabkan kesempatan-kesempatan  investasi  menjadi kurang  menarik  (Ozili,  2021).  Dengan demikian,  keterbatasan  dana  dan  mahalnya biaya  pendanaan  membuat  perusahaan  untuk meningkatkan jumlah cash holding (Goodell et al., 2021). Selain itu, ketidakpastian kebijakan juga  dapat  menyebabkan  volatilitas  yang besar.  Peningkatan  pada  volatilitas  ini  akan membuat  perusahaan  lebih  memilih  untuk memegang  uang  tunai  dari  pada  melakukan investasi (Demir  &  Ersan,  2017) . (Julio  &  Yook, 2012) juga  telah  melakukan  penelitian terdahulu  terhadap EPU dan  menunjukkan bahwa  perusahaan  cenderung  mengurangi investasi dengan tingginya ketidakpastian. Hal ini  dikarenakan, EPU mendorong  timbulnya peningkatan  pada external  financing  costs, asymmetric  information ,  dan  perubahan  pada laba perusahaan (Boubakri et al., 2013); (Julio & Yook, 2012) ; (Wen et al., 2020)).
Pergerakan  dari  keadaan  ketidakpastian kebijakan ekonomi seperti yang telah disebutkan  sebelumnya  yaitu  pengurangan investasi  langsung  oleh  investor,  pergerakan interest  rate ,  peningkatan cash  holding oleh perusahaan,  dan  peningkatan  biaya-biaya  dan asymmetric information cenderung berdampak pada  pengambilan  risiko  di  perusahaan. Adanya tingkat pengambilan risiko yang tinggi menandakan bahwa perusahaan akan melepaskan lebih sedikit peluang investasi dan dengan  pengembalian  yang  tinggi.  Dalam keadaan  ini  perusahaan  akan  membutuhkan cadangan  dana  yang  lebih  banyak  guna mendukung pengeluaran. Keadaan EPU yang meningkat akan meningkatkan kesulitan dalam pembiayaan  perusahaan  sehingga  perusahaan kurang  dapat  mendukung  untuk  pilihan proyek-proyek  berisiko  tinggi  dikarenakan kemungkinan  akan  kekurangan  dana  dan kemungkinan  kesulitan  pengembalian  yang tinggi  (Wen  et  al.,  2020).  Akibatnya, perusahaan  cenderung  akan  mengurangi pilihan  investasi  yang  berbahaya  dengan memilih  keputusan  yang  rendah  risiko  untuk perusahaan. Hal ini dilakukan guna
menghindari  terjadinya  kegagalan  terhadap risiko  perusahaan  yang  telah  dipilih.  Melihat bahwa perusahaan begitu terkena dampak akan kondisi  ketidakpastian  ekonomi  yang  terjadi, maka topik ketidakpastian menjadi topik yang cukup menarik untuk diteliti lebih lanjut. Pada penelitian  ini,  peneliti  ingin  melihat  dan mengamati pengaruh Ketidakpastian Kebijakan Ekonomi (EPU)
terhadap Pengambilan Resiko Perusahaan di Indonesia.
Peran dan kendala keuangan di perusahaan, khususnya di perusahaan kepemilikan  negara,  telah  menarik  perhatian untuk  diteliti.  Sehingga,  penelitian  ini  juga akan mengeksplorasi bagaimana EPU mempengaruhi pengambilan risiko perusahaan yang  dipengaruhi  oleh  kepemilikan  negara atau  State  Owned  Entreprise  (SOE).  Dari penelitian  oleh  (Megginson  et  al.,  2014) diketahui  bahwa  perusahaan  milik  negara cenderung  tidak  memegang  kas  yang  tinggi, hal ini dikarenakan adanya ketersediaan kredit dari  lembaga  bank  milik  negara  dan  lembaga keuangan  yang  akan  membantu  pendanaan eksternal  perusahaan.  Bahkan,  pendanaan eksternal  milik  negara  ini,  akan  membantu untuk  mendanai  perusahaan  milik  negara ketika perusahaan mengalami financial distress. Maka,  perusahaan  akan  selalu mencapai maximizing  profit untuk  tujuan politik  dan  sosial.  Oleh  karena  itu,  bila dibandingkan dengan perusahaan kepemilikan pribadi,  perusahaan  milik  negara  umumnya kurang memperhatikan keadaan ekonomi yang tidak  pasti  (R.  R.  Chen  et  al.,  2018).  Hal  ini dapat  terjadi karena, perusahaan milik negara memiliki soft  budget  constraint dimana perusahaan  milik  negara  akan  memperoleh modal  dan  bantuan  dari external ketika menghadapi uncertainty . Meskipun demikian, kepemilikan soft  budget  constraint dalam konteks  EPU  di  perusahaan  milik  negara kurang  menarik  minat  perusahaan  untuk mengambil  keputusan  berisiko  yang  tinggi. keadaan  kebijakan  ekonomi  yang  tidak  stabil kurang berdampak pada pengambilan risiko di perusahaan  kepemilikan  pemerintah  karena perusahaan milik negara cenderung mengambil keputusan yang lebih memperhatikan  pengembangan  perusahaan

## Terhadap Pengambilan Risiko Perusahaan di Indonesia
yang  stabil  dan  kurang  berisiko  (Boubakri  et al.,  2013).  Hal  ini  dikarenakan  bahwa perusahaan  perlu  mempertahankan  tingkat lapangan pekerjaan dan pembangunan. Maka, perusahaan kepemilikan pemerintah cenderung  kurang  tertarik  untuk  berinvestasi dalam  pengambilan  keputusan  yang  tinggi risiko. Meskipun demikian, perusahaan kepemilikan negara memiliki tingkat kebangrutan  yang  lebih  rendah  dibandingkan dengan perusahaan pribadi (Komera, 2014).
Ahir et al., (2018) telah mengembangkan pengukuran  ketidakpastian  yang  baru  yaitu World  Uncertainty  Index, dan  penelitian tersebut  menemukan  bahwa  negara-negara maju memiliki tingkat uncertainty yang lebih rendah bila dibandingkan pada negara-negara berkembang.  Oleh  karena  itu,  karena  adanya tingkat uncertainty yang  lebih  tinggi  pada negara-negara berkembang, maka keadaan ini memberikan tantangan tersendiri bagi perusahaan di  negara-negara berkembangnya, termasuk Indonesia. Sebagian besar penelitian atas literature  uncertainty ini  telah  banyak dilakukan,  namun  fokusnya  hanya  mengarah kepada EPU di  Negara-negara  maju  seperti Amerika,  Eropa,  Jepang,  dan  negara  maju lainnya  (Colombo,  2013).  Sebaliknya,  hanya sedikit literatur yang membahas masalah ini di Negara  dengan  perekonomian  yang  terbuka dan kecil seperti Indonesia.
Pengambilan  risiko  dalam  perusahaan merupakan suatu hal penting dalam meningkatkan kinerja perusahaan. Contohnya, guna  mendorong  pertumbuhan  perusahaan, perusahaan perlu melakukan inovasi. Namun, pengambilan risiko yang berlebihan juga dapat mengancam  laba  perusahaan.  Ada  beberapa faktor yang dapat mempengaruhi pengambilan risiko  seperti  kebijakan makro ekonomi, nilai budaya, koneksi  politik, dan sebagainya. Dan selain itu, ada faktor EPU juga yang mungkin dapat  mempengaruhi  pengambilan  risiko dalam perusahaan.
Selain  itu,  perusahaan  milik  negara cenderung  lebih  menghindari  pengambilan risiko untuk menghindari risiko kebangkrutan. Dengan  demikian,  hal  tersebut  juga  menarik minat  penulis  dalam  melakukan  penelitian apakah EPU memiliki pengaruh yang berbeda
pada pengambilan risiko perusahaan kepemilikan pemerintah.
Penelitian  ini  dilakukan  untuk  melihat dan  mengamati  pengaruh  “Ketidakpastian Kebijakan Ekonomi (EPU) terhadap Pengambilan Resiko Perusahaan di Indonesia.”  Berdasarkan  studi  literatur  yang dilakukan, hipotesis yang akan diuji adalah:
H1: Economic Policy Uncertainty secara negatif  berpengaruh  terhadap  corporate  risk- taking
H2:  Hubungan  antara  Economic  Policy Uncertainty  terhadap  pengambillan  risiko perusahaan dapat dipengaruhi oleh kepemilikan negara.

## METODOLOGI PENELITIAN

## Sampel
Penelitian ini memilih perusahaan yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dari  tahun 2009-2020.  Sampel  yang  diambil  merupakan perusahaan-perusahaan  non-keuangan  dan merupakan  data  sekunder.  Adanya  kriteria sampel  yang  kami  gunakan  adalah  sebagai berikut:  (1)  Perusahaan  yang  termasuk  pada industri  keuangan  dikeluarkan  dari  sampel penelitian; (2) Perusahaan dengan data laporan keuangan  dan  informasi  yang  tidak  lengkap akan  dikeluarkan  dari  sampel  penelitian. Maka, dengan begitu, sampel penelitian hanya akan  menggunakan  data  perusahaan  yang lengkap.  Data  terkait  dengan  keuangan perusahaan  dikumpulkan  dari  sumber  data S&P  Capital  IQ platform .  Untuk  index  EPU Indonesia  dikumpulkan  dari  situs  web ( http://www.policyuncertainty.com ). Semua variable telah di winsorisasi pada level 1%.

## Teknik Analisis Data
Penelitian ini menggunakan pengujian regresi panel  data  guna  menentukan  metode  terbaik yang dapat digunakan dalam penelitian. Dalam hal  ini,  signifikansi  level  yang  digunakan adalah  5%.  Selanjutnya,  digunakan  uji diagnostic guna menguji parameter yang telah memenuhi  asumsi  dasar  yaitu Best,  Linear, Unbiased Estimator (BLUE). Dalam
menganalisis data, kami menggunakan aplikasi  STATA  yang  digunakan  sebagai pengelola data.

## Variabel

## Pengambilan Risiko Perusahaan
Mengikuti  studi  (Boubakri  et  al.,  2013), penelitian  ini  menggunakan  standar  deviasi ROA  (volatilitas  pengembalian  aset)  selama tiga  tahun  yang  tumpang  tindih.  Untuk menghindari  terjadinya  perbedaan  industri, pertama-tama kami memulai dengan penghitungan ROA perusahaan yang disesuaikan  dengan  mengurangkan  ROA perusahaan  ke  ROA  rata-rata  tahun  industri, dan  kemudian  mengadopsi  ROA  yang disesuaikan  untuk  menghitung  pengambilan risiko  perusahaan.  Dengan  itu,  formal  ROA yang digunakan adalah sebagai berikut
SD =   √ adj. Roa ∑(x − x̅ 2 ) N − 1

## Lag EPU
Literatur yang digunakan dalam penghitungan EPU  merupakan  index  EPU  yang  di  usulkan oleh  Baker  et  al.,  (2016).  Konsisten  dengan penelitian  yang  telah  dilakukan  sebelumnya (Duan et al., 2018; Liu et al., 2018), kami juga menggunakan  index  EPU  untuk  mengukur EPU  yang  ada  di  Indonesia.  Adanya pengubahan  EPU  bulanan  menjadi  tahunan dengan menggunakan metode rata-rata aritmatika.  Guna  menghindari endogeneity issue maka,  tahun  yang  digunakan  dalam penghitungan  EPU  akan  dikurangkan  satu, sehingga data yang digunakan merupakan data t-1.

## Kepemilikan Negara
Adanya  penelitian  yang  menyatakan  bahwa kepemilikan  negara  merupakan  salah  satu faktor  yang  turut  mempengaruhi  dalam pengambilan  risiko  perusahaan  (Boubakri  et al.,  2013).  Dan  untuk  menguji  peran kepemilikan perusahaan tersebut dalam
hubungan dengan EPU dan pengambilan risiko perusahaan, maka kami menggunakan dummy untuk  mengukur  variabel  kepemilikan  negara tersebut.  Apabila  pemegang  saham  terbesar pada  perusahaan  adalah  BUMN  maka,  akan ditetapkan menjadi angka satu. Dan sebaliknya, apabila kepemilikan saham terbesar  di  pegang  oleh  pihak  pribadi  maka, akan ditetapkan menjadi angka nol.

## Control Variable
Mengikuti  dari  penelitian  sebelumnya  yang terkait dengan pengambilan risiko perusahaan, maka  kami  mengontrol  variabel  berikut: Leverage keuangan yang dihitung dengan cara membagi  total  liabilitas  perusahaan  dengan total asset. Rasio aset tetap yang di dapat dari pembagian  antara  aset  tetap  perusahaan dengan  total  aset.  Konsentrasi  kepemilikan yang  dihitung  dengan  cara  mengkuadratkan total kepemilikan pada lima pemegang saham teratas. Tobin's Q yang diperoleh dengan cara membagi  nilai  pasar  dengan  total  asset. Ukuran perusahaan yang ditentukan oleh nilai logaritma  dari  total  asset  setiap  akhir  tahun.
Pertumbuhan perusahaan yang dihitung menggunakan tingkat pertumbuhan pendapatan  bisnis  utama  setiap  tahunnya. Umur perusahaan yang diukur dengan jumlah tahun  berdirinya  perusahaan  sampai  dengan tahun pengamatan.

## Model Empiris
Konsisten dengan studi dari Tran, (2019) dan Vural-Yavaş, (2020) penelitian ini menggunakan  model  regresi  untuk  menguji pengaruh  EPU  pada  pengambilan  risiko perusahaan dari perspektif kepemilikan negara.   Untuk  model  (1),  akan  digunakan untuk menguji hipotesis satu. Dan untuk model (2),  akan  digunakan  untuk  menguji  hipotesis dua. Model empiris ditentukan sebagai berikut:
(1) 𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑖,𝑡 = 𝛼 0 +   𝛽 1 𝐸𝑃𝑈 𝑖,𝑡−1 +   𝛽 2 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒 𝑖,𝑡 + 𝛽 3 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑖,𝑡
+ 𝛽 4 𝐹𝑖𝑥𝑎𝑠𝑠𝑟𝑡 𝑖,𝑡 + 𝛽 5 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑟 𝑖,𝑡 + 𝛽 6 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 𝑄 𝑖,𝑡 + 𝛽 7 𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑖𝑡 + 𝛽 8 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑖,𝑡 + 𝛽 9 𝐴𝑔𝑒 𝑖,𝑡 + 𝜇 𝑖 + 𝜀 𝑖,𝑡
(2)𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑖,𝑡 = 𝛼 0 +   𝛽 1 𝐸𝑃𝑈 𝑖,𝑡−1 +   𝛽 2 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒 𝑖,𝑡 + 𝛽 3 𝐸𝑃𝑈 𝑖,𝑡 × 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒 𝑖,𝑡 + 𝛽 4 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑖,𝑡 + 𝛽 5 𝐹𝑖𝑥𝑎𝑠𝑠𝑟𝑡 𝑖,𝑡 + 𝛽 6 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑟 𝑖,𝑡 + 𝛽 7 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 𝑄 𝑖,𝑡 + 𝛽 8 𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑖𝑡 + 𝛽 9 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑖,𝑡 + 𝛽 10 𝐴𝑔𝑒 𝑖,𝑡 + 𝜇 𝑖 + 𝜀 𝑖,𝑡
Keterangan:
𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑖,𝑡
: 𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑘 𝑡𝑎𝑘𝑖𝑛𝑔
𝐸𝑃𝑈 𝑖,𝑡−1 : 𝐸𝑃𝑈 𝐼𝑛𝑑𝑜𝑛𝑒𝑠𝑖𝑎 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒 𝑖,𝑡 : 𝑘𝑒𝑝𝑒𝑚𝑖𝑙𝑖𝑘𝑎𝑛 𝑛𝑒𝑔𝑎𝑟𝑎
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑖,𝑡 : 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 perusahaan
𝐹𝑖𝑥𝑎𝑠𝑠𝑟𝑡 𝑖,𝑡 : 𝑓𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 perusahaan
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑟 𝑖,𝑡 : 𝑜𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 𝑐𝑜𝑛𝑐𝑒𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 𝑄 𝑖,𝑡 : 𝑝𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑦 perusahaan 𝑆𝑖𝑧𝑒 𝑖𝑡
: ukuran perusahaan
𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑖,𝑡 : pertumbuhan perusahaan 𝐴𝑔𝑒 𝑖,𝑡 : umur perusahaan 𝜇 𝑖 : 𝑓𝑖𝑥𝑒𝑑 𝑒𝑓𝑓𝑒𝑐𝑡 perusahaan 𝜀 𝑖,𝑡 : 𝑟𝑎𝑛𝑑𝑜𝑚 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑢𝑏𝑎𝑛𝑐𝑒

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Statistik Deskriptif
Dalam  subbagian  ini,  kami  menyelidiki efek  langsung  dari  EPU  pada  pengambilan risiko perusahaan, dan hasil estimasi dilaporkan dalam  tabel 1.  Di  mana penelitian ini dilakukan pada 501 dengan 4.826 observasi pada  perusahaan  terbuka  di  Indonesia  dari tahun  2006  sampai  dengan  2020.  Dalam penelitian  ini,  adanya  variabel  Roa  yang berasal dari penghitungan pada earning before interest  and  tax dari  perusahaan  yang  dibagi dengan total asset . Selain itu, adanya sejumlah variabel  dummy  yang  digunakan.  Variabel dummy State merupakan variabel yang hanya mengambil nilai 0 atau 1 untuk menunjukkan adanya  kondisi  kepemilikan  pemerintah. Dalam  data  statistik  deskriptif  diatas,  dapat
dilihat  bahawa  variabel  kepemilikan  negara atau stateownership memiliki  data  rata-rata untuk dummy variabel sebesar 4,9% dari total keseluruhan observasi. Artinya adalah sebanyak
235 observasi merupakan perusahaan  milik  perintah  Indonesia.  Untuk sisanya  yaitu  4591  observasi  merupakan perusahaan milik non-pemerintahan.
Tabel 1 Data Statistik Deskriptif Obs. Mean Max Min Std. Dev. Roa 4826 .066 .455 -0.200 .095 Risk 3441 .033 .237 0.001 .038 Lagepu 4316 .133 .32 0.020 .087 State 4826 .049 1 0.000 .215 Leverage 4826 .515 2.393 0.042 .325 Fixedassert 4826 .667 2.361 0.002 .467 Sharer 4826 .414 .965 0.000 .289 Tobinsq 4826 1.613 12.037 0.304 1.671 Size 4826 28.361 32.197 24.352 1.695 Growth 4256 .122 3.37 -0.827 .472 Age 4826 95.776 121 2.000 39.918 Sumber: Hasil Pengolahan Data Peneliti (2021)
Sedangkan tabel 2 merupakan tabel dari nilai rata-rata berdasarkan kepemilikan pemerintah terhadap variabel lainnya. Variabel leverage ,  di  mana  variabel  ini  mencerminkan tingkat  hutang  sebuah  perusahaan.  Dapat dilihat  bahwa  perusahaan  dengan  SOE memiliki  tingkat  hutang  yang  lebih  rendah dengan  rata-rata  mean  0,513. Fixed  Asset merupakan  variabel  yang  mencerminkan tingkat  produktivitas  dan  efisiensi  aset  tetap perusahaan  dalam  menghasilkan  pendapatan. Melalui  hasil,  diketahui  bahwa  perusahaan dengan  kepemilikan  pemerintah  memiliki tingkat  rata-rata  yang  lebih  tinggi  sebesar 0,671 sehingga menandakan bahwa perusahaan  dengan  kepemilikan  pemerintah memiliki  aset  tetap  yang  lebih  tinggi  bila dibandingkan dengan perusahaan Non-SOE.
Variabel Tobin’s Q merupakan variabel yang  mencerminkan nilai dari  sebuah perusahaan.  Melalui  tabel  diatas,  dapat diketahui bahwa perusahaan dengan Non-SOE memiliki nilai rata-rata yang lebih tinggi yaitu sebesar 2,08 dibandingkan dengan perusahaan SOE yang memiliki rata rata 1,589. Sehingga, dapat  diketahui  bahwa  perusahaan  dengan
tanpa  kepemilikan  pemerintah  memiliki  nilai market  value yang  lebih  tinggi  dibandingkan dengan  perusahaan  dengan  kepemilikan pemerintah. Growth merupakan variabel yang mencerminkan  tingkat  pertumbuhan  sebuah perusahaan. Berdasarkan tabel, dapat diketahui bahwa,  perusahaan  dengan  SOE  memiliki kesempatan  untuk  tumbuh  dan  berkembang lebih baik bila dibandingkan dengan perusahaan  Non-SOE.  Hal  ini  dikarenakan adanya dukungan pemerintah dalam perusahaan  untuk  mendorong  perkembangan perusahaan terus menerus dikarenakan adanya bantuan  dari  pemerintah  ketika  perusahaan mengalami adanya risiko kegagalan.
Tabel 2 Data Nilai Rata-Rata berdasarkan Kepemilikan Pemerintah Variable Obs. Stateow nership (Mean) Obs. Non- Stateo wnersh ip (Mean) Leverage 4591 .513 235 .545 Fixedassert 4591 .671 235 .587 Tobinsq 4591 1.589 235 2.08 Growth 4039 .123 217 .112 Sumber: Hasil Pengolahan Data Peneliti (2021)

## Hasil Empiris
Tabel 3. Hasil Regresi Variabel Dependen (Risk) Model (1) Model (2) Risk Risk Lagepu -.009** -.008* (.004) (.004) State -.015 -.015 (.009) (.009) Epu x State -.003 (.013) Leverage .022** .022** (.009) (.009) Fixedassert -.011*** -.011*** (.003) (.003) Sharer .016*** .016*** (.004) (.004) Tobinsq .003* .003* (.001) (.001) Size -.008*** -.008*** (.002) (.002) Growth 0 0
(.002) (.002) Age 0 0 (0) (0) _cons .271*** .271*** (.026) (.026) Observations 3390 3390 R 2 0.045 0.045 F 94.91 163.32
Semua variabel terlah diwinsorisasi pada level 1% ***  signifikan  pada  1%,  **signifikan  pada  5%,  * signifikan pada 10%
Sumber: Hasil Pengolahan Data Peneliti (2021)
Tabel 3 merupakan tabel hasil regresi di mana  pada  kolom  pertama,  merupakan  hasil regresi  dari  model  pertama  untuk  hipotesis pertama  dan  pada  kolom  kedua,  adanya tambahan  dengan  keadaan  ketidakpastian kebijakan  ekonomi  yang  dipengaruhi  oleh pemerintah  (Epu  x  State)  untuk  model hipotesis  kedua.  Untuk  mengatasi  masalah heteroskedastisitas  dan  auokorelasi,  maka untuk  mengestimasi  model  (1)  dan  (2) digunakan Driscoll-Kraay  robust  standard errors .  Dari  tabel  tersebut  menunjukkan bahwa, koefisien pada variabel ketidakpastian kebijakan  ekonomi  (Lagepu)  berpengaruh negatif  terhadap  pengambilan  risiko  di perusahaan  pada  tingkat  1%.  Nilainya  adalah sebesar  -0,009  untuk  model  pertama  dan  - 0,008 untuk model kedua. Sehingga, dari hasil penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  terdapat pengaruh  negatif  yang  signifikan  antara  EPU dengan  pengambilan  risiko  di  perusahaan. Oleh karena itu, hipotesis 1 akan diterima dan hasil  ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan cenderung mengambil keputusan yang rendah resiko pada saat terjadi peningkatan ketidakpastian  kebijakan  ekonomi.   Alasan untuk hasil diatas adalah bahwa keadaan EPU yang  kuat  dapat  menyebabkan  timbulnya berbagai  macam  dampak  yang  bersifat berkepanjangan  (Bloom,  2009).  Keadaan ketidakpastian  kebijakan  ekonomi  dapat meningkatkan ketidakstabilan keadaan perusahaan  sehingga  akan  meningkatkan pengangguran  (Caggiano  et  al.,  2017). Keadaan ini juga berdampak pada pengurangan investasi oleh perusahaan sehingga  peluang  bagi  perusahaan  untuk
berkembang  dan  memperoleh  pendapatan yang  lebih  tinggi  cenderung  akan  terhambat (Julio  &  Yook,  2012;  Liu  et  al.,  2018;  Ozili, 2021).
Guna  menjawab  pada  hipotesis  kedua maka,  peran  kepemilikan  negara  merupakan variabel selanjutnya telah diteliti. Seperti yang ditunjukkan  pada  kolom  pertama  dan  yang telah  dijelaskan  pada  paragraf  sebelumnya bahwa  perusahaan  non-kepemilikan  negara cenderung  menghindari  risiko.  Selanjutnya adalah  pada  kolom  kedua  pada  variabel  hasil estimasi pada Epu x State menunjukkan bahwa koefisien  negative  tetapi  tidak  significant secara  statistic  pada  tingkat  1%,  5%  maupun 10%  dengan  nilai  sebesar  -0.003.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  peningkatan  pada  EPU tidak memberikan berdampak pada penghindaran  risiko  oleh  perusahaan  dengan SOE.  Penghitungan  ini  juga  menunjukkan bahwa  tidak  terdapat  perbedaan  besar  antara perusahaan  dengan  kepemilikan  negara  dan juga  perusahaan  tanpa  kepemilikan  negara  di Indonesia. Maka, berdasarkan hasil penelitian terlihat  bahwa  hasil  dari  EPU  terhadap pengambilan  risiko  di  perusahaan  yang dipengaruhi  oleh  kepemilikan  negara  tidak signifikan  secara  statistik.  Oleh  karena  itu, dapat disimpulkan bawa h0 tidak ditolak.
Dengan kata lain, EPU tidak mempengaruhi  perusahaan  kepemilikan  SOE untuk  mengambil  (kurang  mengambil)  resiko dibandingkan  dengan  perusahaan  non-SOE. Perusahaan  SOE  seharusnya  akan  lebih risk averse dibandingkan dengan perusahaan non- SOE (Boubakri et al., 2013). Akan tetapi hasil penelitian ini tidak menunjukkan hal tersebut. Hal  ini  mungkin  terjadi  karena  adanya kebijakan  subsidi.  Dengan  adanya  subsidi, membuat perusahaan SOE menjadi lebih tidak khawatir akan ketidakpastian jika dibandingkan  dengan  perusahaan  non-SOE. Maka, hasil yang ditemukan bahwa pengaruh EPU  pada  keputusan  pengambilan  resiko perusahaan  SOE  dan  non-SOE  tidak  terjadi perbedaan yang signifikan secara statistik.
Variabel leverage merupakan  variabel yang mengambarkan tingkat hutang
perusahaan.  Dalam  hasil  regresi  di  atas, variabel leverage memiliki  hasil  yang singnifikan positif akan pengambilan risiko di perusahaan.  Dari  pengukuran  ini  dapat diketahui bahwa tingkat hutang di perusahaan cenderung  meningkatkan  pengambilan  risiko di  perusahaan.  Hasil  ini  sesuai  dengan penelitian sebelumnya (Zhang et al., 2021).
Variabel Tobin’s Q mencerminkan nilai dari sebuah perusahaan. Dapat dilihat melalui hasil  regresi  bahwa  variabel  ini  berpengaruh signifikansi-positif terhadap pengambilan risiko  di  perusahaan.  Hal  ini  menandakan bahwa  peningkatan  nilai  perusahaan  dengan keputusan  pengambilan  risiko  di  perusahaan berbanding  lurus sehingga, ketika perusahaan memutuskan  untuk  mengambil  risiko,  maka adanya  kemungkinan  untuk  memperoleh peningkatan  pada  nilai  perusahaan  dan meningkatkan tingkat laba. Signifikansi positif ini  juga  sesuai  dengan  penelitian  sebelumnya (Zhang et al., 2021).
Selanjutnya,  adanya  hasil  regresi  yang signifikan pada variabel sharer yang berhubungan  secara  positif . Variabel  ini mencerminkan  bagaimana  lima  pemegang saham  utama  di  perusahaan  yang  memiliki kepemilikan  di  atas  5%  dapat  berpengaruh kepada  pengambilan  risiko  di  perusahaan (Al- Saidi  &  Al-Shammari,  2015) .  Berdasarkan  data, dapat  dilihat  bahwa  konsentrasi  kepemilikan dalam  sebuah  perusahaan  turut  berpengaruh dan  mengambil  bagian  dalam  pengambilan risiko  di  perusahaan.  Hasil  juga  ini  sesuai dengan  penelitian  sebelumnya (Zhang  et  al., 2021) .
Variabel fixed asset merupakan variabel yang mencerminkan tingkat efisiensi perusahaan  dalam  menghasilkan  penjualan dengan menggunakan aset tetap yang dimiliki oleh perusahaan. Berdasarkan hasil pada tabel di atas, variabel fixed asset memiliki hubungan yang negatif signifikan yaitu -0,011. Tingginya  tingkat fixed  asset yang  dimiliki oleh perusahaan menandakan bahwa perusahaan  juga  akan  mengeluarkan  biaya yang  lebih  banyak  untuk  keperluan  terhadap aset tetap tersebut. Hal juga dapat
mempengaruhi  keputusan  perusahaan  dalam pengambilan  risiko  dan  masih  adanya kemungkinan  kegagalan  dalam  berinovasi ketika adanya keadaan ketidakpastian kebijakan ekonomi, menyebabkan perusahaan menjadi  kurang  berminat  untuk  mengambil risiko  yang  tinggi  bagi  perusahaan (Diaz  & Pandey, 2019) .
Variabel  terakhir  merupakan size dari firm .  Variabel  ini  mencerminkan  ukuran  dari perusahaan  dan  memiliki  hubungan  yang signifikan negatif terhadap pengambilan risiko di  perusahaan.  Dalam  hal  ini,  semakin  besar
ukuran  dari  sebuah  perusahaan,  maka  tingkat risiko  yang  akan  diambil  oleh  perusahaan tersebut akan semakin kecil. Perusahaan besar yang  sudah  stabil  cenderung  akan  menahan pengambilan  risikonya  pada  saat  terjadi ketidakpastian kebijakan ekonomi guna mempertahankan keuangan perusahaan. Namun, perusahaan dengan ukuran yang lebih kecil,  cenderung  untuk  memilih  untuk mengambil risiko dikarenakan adanya kemungkinan untuk mendapatkan pendapatan yang  lebih  baik  dan  memperoleh  investasi pada perusahaannya (Pacheco, 2017) .

## SIMPULAN
Penelitian ini dilakukan dengan menggunakan sampel perusahaan yang terdaftar di Indonesia untuk dapat mengetahui dampak  dari  EPU  pada  pengambilan  risiko perusahaan  dan  peran  kepemilikan  negara. Berdasarkan  hasil  yang  telah  diperoleh  dari hasil regresi,  telah ditemukan bahwa keadaan ketidakpastian kebijakan
ekonomi
berpengaruh  secara  negatif  dan  signifikan terhadap  pengambilan  risiko  di  perusahaan. Sehingga, ketika adanya keadaan ketidakpastian ekonomi, perusahaan cenderung untuk menunda pengambilan risiko yang  lebih  merugikan  guna  mempertahankan keseimbangan  laba  perusahaan.  Perusahaan kemudian  juga  cenderung  menahan  investasi terhadap inovasi dikarenakan adanya kemungkinan kerugian karena adanya kegagalan  berinovasi.  Disisi  lain,  ditemukan
juga bahwa EPU tidak mendorong perusahaan dengan kepemilikan pemerintah untuk mengambil  resiko  lebih  tinggi  (atau  rendah) dibandingkan dengan perusahaan tanpa kepemilikian pemerintah.
Hal ini
menunjukkan bahwa secara umum ketidakpastiaan membuat semua perusahaan di Indonesia  untuk  mengurangi  pengambilan resiko.
Pada  penelitian  ini,  adanya  data perusahaan  yang  terkena  dampak  dari pandemic  covid-19  yang  turut  memengaruhi laporan keuangan perusahaan. Sehingga, pada penelitian  selanjutnya,  diharapkan  peneliti melakukan  penelitian  pada  saat  sedang  tidak terjadi pandemi atau ketika keadaan ekonomi negara dan dunia lebih stabil.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahir, H., Bloom, N., & Furceri, D. (2018).
The World Uncertainty Index. SSRN Electronic Journal .
https://doi.org/10.2139/ssrn.3275033
Al-Saidi, M., & Al-Shammari, B. (2015). Ownership concentration, ownership composition and the performance of the
Kuwaiti listed non-financial firms. International Journal of Commerce and Management , 25 (1), 108–132. https://doi.org/10.1108/IJCOMA-07- 2013-0065
Baker, S. R., Davis, S., & Bloom, N. (2016). MEASURING ECONOMIC POLICY UNCERTAINTY*. In The Quarterly Journal of Economics Advance Access (Vol. 13). http://qje.oxfordjournals.org/
Binder, C. C. (2017). Economic policy uncertainty and household inflation uncertainty. B.E. Journal of Macroeconomics , 17 (2), 1–20.
https://doi.org/10.1515/bejm-2016-0048
Bloom, N. (2009). The Impact of Uncertainty
Shocks. Econometrica , 77 (3), 623–685.
https://doi.org/10.3982/ECTA6248
Bloom, N. (2014). Fluctuations in uncertainty.
Journal of Economic Perspectives ,
28 (2), 153–176. https://doi.org/10.1257/jep.28.2.153
Boubakri, N., Cosset, J. C., & Saffar, W. (2013). The role of state and foreign owners in corporate risk-taking: Evidence from privatization. Journal of Financial Economics , 108 (3), 641–658. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2012.12. 007
Caggiano, G., Castelnuovo, E., & Figueres, J.
M. (2017). Economic policy uncertainty and unemployment in the United States:
A nonlinear approach. Economics
Letters , 151 , 31–34.
https://doi.org/10.1016/j.econlet.2016.12 .002
Chatjuthamard, P., Wongboonsin, P., Kongsompong, K., & Jiraporn, P.
(2019). Does economic policy uncertainty influence executive risk- taking incentives? Finance Research Letters , 37 .
https://doi.org/10.1016/j.frl.2019.101385
Chen, R. R., el Ghoul, S., Guedhami, O., & Nash, R. (2018). State Ownership and Corporate Cash Holdings. Journal of Financial and Quantitative Analysis ,
53 (5), 2293–2334. https://doi.org/10.1017/S0022109018000 236
Chen, X., Le, C. H. A., Shan, Y., & Taylor, S. (2020). Australian policy uncertainty and corporate investment. Pacific Basin
Finance Journal , 61 (February), 101341. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2020.101 341
Colombo, V. (2013). Economic policy uncertainty in the US: Does it matter for the Euro area? Economics Letters ,
121 (1), 39–42. https://doi.org/10.1016/j.econlet.2013.06 .024
Demir, E., & Ersan, O. (2017). Economic policy uncertainty and cash holdings: Evidence from BRIC countries.
Emerging Markets Review , 33 , 189–200. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2017.0 8.001
Diaz, J. F., & Pandey, R. (2019). Factors Affecting Return on Assets of Us Technology and Financial Corporations. Manajemen Journal , 21 (2), 134–144. https://doi.org/10.9744/jmk.21.2.134-144
Díez-Esteban, J. M., Farinha, J. B., & García- Gómez, C. D. (2018). How does national culture affect corporate risk-taking?
Eurasian Business Review , 9 (1), 49–68. https://doi.org/10.1007/s40821-018- 0105-0
Ding, S., Jia, C., Qu, B., & Wu, Z. (2015).
Corporate risk-taking: Exploring the effects of government affiliation and executives’ incentives. Journal of Business Research , 68 (6), 1196–1204. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2014.11. 014
Duan, Y., Chen, W., Zeng, Q., & Liu, Z.
(2018). Leverage effect, economic policy uncertainty and realized volatility with regime switching. Physica A: Statistical Mechanics and Its Applications , 493 ,
148–154.
https://doi.org/10.1016/j.physa.2017.10.0 40
Goodell, J. W., Goyal, A., & Urquhart, A.
(2021). Uncertainty of uncertainty and
firm cash holdings. Journal of Financial Stability , 56 (July), 100922.
https://doi.org/10.1016/j.jfs.2021.100922
Julio, B., & Yook, Y. (2012). Political uncertainty and corporate investment cycles. Journal of Finance , 67 (1), 45–83. https://doi.org/10.1111/j.1540-
6261.2011.01707.x
Komera, S. (2014). Corporate Bankruptcy , Soft Budget Constraints , and Business Group Affiliation : Evidence from Indian
Firms. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies , 17 (3), 1–28. https://doi.org/10.1142/S0219091514500 167
Li, K., Griffin, D., Yue, H., & Zhao, L.
(2013). How does culture influence corporate risk-taking? Journal of Corporate Finance , 23 , 1–22. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2013.0 7.008
Liu, Q.-M., Lee, C.-C., & Zhang, R. (2018). Economic Policy Uncertainty and Firms’
Cash Dividend Policies. Advances in Social Science, Education and Humanities Research , 220 (Eemt), 515–
519. https://doi.org/10.2991/iceemt- 18.2018.100
Megginson, W. L., Ullah, B., & Wei, Z.
(2014). State ownership, soft-budget constraints, and cash holdings: Evidence from China’s privatized firms. Journal of
Banking and Finance , 48 (November
2010), 276–291.
https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2014.0 6.011
Ozili, P. K. (2021). Economic Policy Uncertainty in Banking. MPRA , 108017 , 275–290. https://doi.org/10.4018/978-1- 7998-6643-5.ch015
Pacheco, L. (2017). Investment determinants at the firm-level: The case of Portuguese industrial SMEs. International Journal
of Business Science and Applied Management , 12 (2), 1–17.
Pece, A. M., Simona, O. E. O., & Salisteanu,
F. (2015). Innovation and Economic Growth: An Empirical Analysis for CEE Countries. Procedia Economics and Finance , 26 (15), 461–467. https://doi.org/10.1016/s2212- 5671(15)00874-6
Saleem, H., Jiandong, W., & Khan, M. B.
(2018). The impact of economic policy uncertainty on the innovation in China: Empirical evidence from autoregressive distributed lag bounds tests. Cogent Economics and Finance , 6 (1), 1–17. https://doi.org/10.1080/23322039.2018.1 514929
Tran, Q. T. (2019). Economic policy uncertainty and corporate risk-taking: International evidence. Journal of Multinational Financial Management ,
52–53 .
https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2019.10 0605
Vural-Yavaş, Ç. (2020). Corporate risk-taking in developed countries: The influence of economic policy uncertainty and macroeconomic conditions. Journal of Multinational Financial Management ,
54 . https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2020.10 0616
Wen, F., Li, C., Sha, H., & Shao, L. (2020). How does economic policy uncertainty affect corporate risk-taking? Evidence from China. Finance Research Letters . https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101840
Zhang, W., Zhang, X., Tian, X., & Sun, F.
(2021). Economic policy uncertainty nexus with corporate risk-taking: The role of state ownership and corruption expenditure. Pacific Basin Finance Journal , 65 .
https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2021.101 496