Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan                                                                         p-ISSN 2548 – 298X Akreditasi No. 32a/E/KPT/2017                                                                                          e-ISSN 2548 – 5024 DOI: 10.24034/j25485024.y2021.v5.i1.4736

## REFINANCING DALAM STRUKTUR MODAL:

## STUDI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
Windijarto windijarto@gmail.com Fika Andiya
Departemen Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga

## ABSTRACT
Is the decision to re-use debt (refinancing) as a source of funding for manufacturing companies strengthen the relationship  between  profitability  to  the  company's  capital  structure?.  This  study  aims  to  examine  whether refinancing strengthens the relationship between profitability on the capital structure. The method used in this study is multiple linear regression analysis with 559 observations on manufacturing firms listed in the Indonesia Stock Exchange (IDX) in the year 2014-2018. This study's dependent variable is capital structure as measured by market leverage, the independent variable in this study is profitability, and the moderating variable is refinancing. The results indicate that profitability has a significant negative effect on capital structure, and refinancing weakens the negative effect of profitability on capital structure; that is, the negative influence of profitability on the capital structure will be weakened if the company is refinancing. Firm Size does not have a significant influence on the company's  capital  structure.  Tangible  assets  have  a  significant  positive  influence  on  the  company's  capital structure. Market-to-book ratios have a significant negative influence on the company's capital structure.
Key words: profitability; refinancing; capital structure

## ABSTRAK
Apakah  keputusan  untuk  menggunakan  lagi  utang  ( refinancing )  sebagai  sumber  pendanaan perusahaan  manufaktur  memperkuat  pengaruh  profitabilitas  terhadap  struktur  modal  perusahaan?. Penelitian  ini  bertujuan  untuk  meneliti  apakah refinancing memperkuat  pengaruh  profitabilitas terhadap  struktur  permodalan.  Metode  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  analisis  regresi linier dengan 559 pengamatan terhadap perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI)  pada  tahun  2014-2018.  Variabel  dependen dalam  studi ini  adalah  struktur  modal  yang diukur dengan leverage pasar, variabel independen dalam penelitian adalah profitabilitas, dan variabel moderat adalah refinancing .  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  profitabilitas  memiliki  efek  negatif  yang signifikan  pada  struktur  permodalan,  dan refinancing melemahkan  efek  negatif  profitabilitas  pada struktur modal, artinya, adanya pengaruh negatif profitabilitas terhadap struktur modal tersebut akan menjadi lemah jika perusahaan melakukan refinancing . Selanjutnya firm size tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan, tangible asset memiliki pengaruh positif signifikan terhadap  struktur  modal  perusahaan,  dan market-to-book  ratio memiliki  pengaruh  negatif  signifikan terhadap struktur modal perusahaan.
Kata kunci: profitabilitas; refinancing; struktur modal

## PENDAHULUAN
Perusahaan  dalam  prosesnya  akan selalu menghadapi masalah pilihan keputu- san  struktur  modal  untuk  pembiayaan asetnya.  Keputusan  struktur  modal  yang dimaksud  adalah  bagaimana  perusahaan memilih  komponen  pendanaannya  dari
beberapa  alternatif  pendanaan  yang  ada. Ketika  perusahaan  melakukan  perubahan pada  keputusan  pendanaannya,  tentu  akan berpengaruh pada struktur modal perusaha- an secara keseluruhan.
Struktur  modal  perusahaan  mengacu pada kombinasi modal dari berbagai sumber
60 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
pendanaannya.  Sebagian  besar  perusahaan didanai  melalui  campuran  utang  dan ekuitas,  termasuk  utang  jangka  panjang, saham biasa, dan saham preferen.
Definisi struktur modal menurut Keown et  al. (2010:148)  yaitu  kombinasi  dari proporsi sumber pendanaan jangka panjang perusahaan.  Pendapat  lain  dari  Pandey (2015:316),  menyatakan  bahwa  struktur modal  mengacu  pada  gabungan  antara sumber  dana  jangka  panjang,  seperti  surat utang,  utang  jangka  panjang,  modal  saham preferensi,  dan  modal  saham  ekuitas termasuk cadangan dan surplus. Teori-teori terkait  struktur  modal  dalam  penentuan pilihan  penggunaan  pendanaan  eksternal atau  pendanaan  internal  diantaranya  yaitu melalui  teori  pendekatan  tradisional,  teori trade-off , teori pecking-order , teori Modigliani- Miller,  teori signalling ,  dan  teori  keagenan. Namun,  pada  penelitian  ini  peneliti  lebih fokus  pada  pengujian  teori pecking-order untuk menentukan struktur modal.
Tujuan  normatif  perusahaan  ialah meningkatkan kemakmuran para pemegang saham  melalui  peningkatan  nilai  kekayaan perusahaan.  Seperti  melalui capital  gain ataupun dengan  dividen  yang  mana  kedua hal  tersebut  dapat  meningkatkan  kekayaan shareholders .  Cara  yang  dapat  dilakukan salah  satunya  yaitu  dengan  menciptakan suatu kombinasi sumber dana sampai pada tingkat  struktur  modal  optimal.  Pemanfaa- tan dan penggunaan dana dalam pemilihan struktur modal perlu menjadi fokus penting bagi  setiap  perusahaan  karena  pendanaan yang efisien dapat dihasilkan dari penerapan struktur  modal  yang  optimal.  Struktur modal  yang  optimal  dapat  memberikan pengaruh pada kinerja perusahaan. Struktur modal  yang  optimal  ialah  struktur  modal yang dapat meminimalkan biaya modal rata- rata,  sehingga  dapat  memaksimalkan  nilai perusahaan.  Profitabilitas  merupakan  salah satu  faktor  yang  dapat  mempengaruhi struktur  modal  perusahaan.  Profitabilitas digambarkan  sebagai  besarnya  keuntungan yang  mampu  dihasilkan  oleh  perusahaan atas  aktivitas  operasional  yang  dijalankan
perusahaan.  Salah  satu  tolak  ukur  dalam menilai  keberhasilan  suatu  perusahaan adalah dengan menilai tingkat profitabilitas. Menurut  Brigham  dan  Houston  (2013), profitabilitas  merupakan  kapabilitas  per- usahaan  dalam  menghasilkan  laba  yang dinilai  berdasarkan  perhitungan  penjualan total aset maupun modal sendiri.
Kebangkrutan sering kali terjadi karena banyak  perusahaan  tidak  mampu  bertahan pada  kondisi  tidak  mencapai  keuntungan yang maksimal dan menangggung kerugian secara  terus  menerus.  Kebangkrutan  dapat disebabkan  karena  kurang  optimalnya komposisi pada struktur modal perusahaan. Komposisi  struktur  modal  antara  jumlah utang jangka panjang maupun jumlah modal sendiri  harus  diperhitungkan  dengan  tepat dan disesuaikan dengan kebutuhan sumber pendanaan jangka panjang perusahaan.
Penggunaan sumber dana yang berasal dari utang dapat menimbulkan keuntungan dan kerugian. Semakin besar proporsi utang yang  digunakan  perusahaan  berdampak pada  semakin  besar  beban  tetap  yang ditanggung. Perusahaan cenderung memili- ki  aset  yang  berumur  panjang  namun pendanaan  eksternal  memiliki  jatuh  tempo terbatas,  sehingga  perusahaan  perlu  me- mikirkan  kemungkinan  yang  akan  terjadi saat  pendanaan  eksternal  mereka  jatuh tempo  sementara  kondisi  keuangan  per- usahaan sedang tidak stabil.
Salah  satu  upaya  yang  dapat  per- usahaan  lakukan  ketika  kondisi  di  atas terjadi  adalah  dengan  merestrukturisasi komposisi pendanaan jangka panjang. Salah satu  cara  untuk  merestrukturisasi  pen- danaan perusahaan adalah dengan  melaku- kan refinancing dengan  menutupi  pinjaman yang  segera  jatuh  tempo  dengan  pinjaman baru  dalam  jangka  panjang.  Pendanaan ulang  yang  dilakukan  perusahan  tidak hanya  dengan  melakukan  pinjaman  jangka panjang baru namun perusahaan juga dapat menerbitkan  surat  utang  baru.  Pembagian dividen  tunai  juga  merupakan  salah alternatif  perusahaan  dalam  melakukan refinancing .
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya
61
Banyak alasan yang berbeda di belakang keputusan  perusahaan  tertentu  dalam  me- lakukan refinancing ,  yaitu  untuk  menerbit- kan  surat  utang  baru  (obligasi),  membiayai proyek  investasi  baru,  mendapatkan  dana untuk beroperasi dalam periode pendapatan rendah,  atau  sekedar  membiayai  kembali utang yang ada (Yescombe dan Farquharson, 2018).  Terlepas  dari  kenyataan  bahwa refinancing utang  muncul  sebagai  praktik perpanjangan  atas  tanggungan  kredit  per- usahaan, refinancing dapat berpotensi mem- pengaruhi  kedudukan leverage perusahaan dalam jangka panjang.
Terdapat  banyak  perusahaan  BUMN maupun swasta yang melakukan refinancing dengan  melakukan  penerbitan  obligasi sebagai  sarana  untuk  ekspansi  dan  me- ngatasi tanggungan utang yang segera jatuh tempo. Berdasarkan data yang dirilis oleh PT Pemeringkat  Efek  Indonesia  atau  Pefindo per 13 mei 2019 mencatat sebanyak 47 emiten mengajukan  mandat  pemeringkatan  untuk penerbitan obligasi mencakup beragam jenis utang  dengan  total  nilai  emisi  Rp52.675 triliun. Dari beragam jenis surat utang yang diterima  oleh  PEFINDO,  mandat  terbesar datang dari penawaran umum berkelanjutan (PUB) baru Rp20.75 triliun, disusul rencana realisasi  PUB  obligasi  sebesar  Rp14.33 triliun. Selebihnya sebesar Rp6.095 triliun di antaranya merupakan mandat emisi medium term  notes (MTN),  emisi  obligasi  Rp3.53 triliun, dan sukuk Rp7.92 triliun.
Berdasarkan  dari  total  nilai  mandat tersebut,  yang  berasal  dari  perusahaan sektor  keuangan  mencapai  44,42%  atau senilai  Rp23.4  triliun.  Perinciannya  yaitu  7 emiten  perbankan  yang  akan  menerbitkan surat utang dengan total nilai Rp11.8 triliun dan  emiten  pembiayaan  sebanyak  8 perusahaan  dengan  rencana  emisi  total Rp11.6 triliun. Selebihnya adalah dari sektor riil  mencapai  32  emiten.  Pefindo  telah memberi  sinyal  akan  lebih  mengawasi korporasi  dari  sektor  pembiayaan,  yang mana  cenderung  selalu mendominasi  emisi surat  utang  korporasi  setiap  tahun.
Penerbitan  obligasi  akan  mengancam  arus kas  dari  emiten  pembiayaan  dalam  jangka pendek  sampai  menengah,  sehingga menyulitkan  mereka  untuk  bisa  memenuhi kewajiban  keuangan  kepada  kreditur  atau investornya.
Gambar 1 Rata-rata Refinancing Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Tahun 2014-2018
Sumber: Data diolah dari Laporan Tahunan Perusahaan Manufaktur di BEI
Gambar  1  merupakan  grafik  rata-rata perusahaan  sektor  manufaktur  yang  ter- daftar di BEI pada tahun 2014 yaitu sebesar 75,76%,  tahun  2015  sebesar  67,16%,  tahun 2016  sebesar  65,67%,  tahun  2017  sebesar 71,76%, dan pada tahun 2018 sebesar 69,29%. Berdasarkan grafik tersebut dapat diketahui rata-rata  presentase refinancing perusahaan sektor  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI tahun  2014-2018  sebesar  70%  yang  artinya rata-rata  perusahaan  manufaktur  di  Indo- nesia  telah  melakukan refinancing untuk melakukan pendanaan kembali pada struk- tur modalnya.
Penelitian yang dilakukan oleh Danis et al . (2014) meneliti terkait refinancing sebagai variabel  moderasi  pada  pengaruh  profita- bilitas terhadap struktur modal. Refinancing adalah salah satu aktivitas besar yang dapat mempengaruhi  struktur  modal  perusahaan secara  keseluruhan.  Ketika  perusahaan melakukan refinancing , menunjukkan bahwa perusahaan  sedang  merestrukturisasi  pen- danaan  perusahaan  dengan  melakukan
62 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
penyusunan  kembali  struktur  modalnya sehingga  perusahaan  dapat  mencapai  ting- kat  struktur  modal  yang  optimal.  Aktivitas refinancing memperlemah  pengaruh  negatif profitabilitas  terhadap  struktur  modal perusahaan.  Perusahaan  berusaha  untuk mempertahankan  struktur  modal  yang optimal dengan menyeimbangkan biaya dan manfaat  yang  terkait  dengan  berbagai tingkat leverage dan ekuitas. Saat perusahaan tidak  berada  pada  titik  optimal  ini,  per- usahaan  akan  merespons  dengan  me- nyeimbangkan kembali leverage dan ekuitas mereka ke titik optimal. Hasil dari penelitian tersebut  adalah refinancing memperlemah pengaruh  negatif  profitabilitas  terhadap struktur modal.
Faktor-faktor  lain  yang  menjadi  fokus penelitian  ini  yang  menjadi  pendukung pengaruh  profitabilitas  terhadap  struktur modal  antara  lain  yaitu firm  size , tangible assets ,  dan market-to-book  ratio . Firm  size merupakan skala besaran suatu perusahaan. Firm  size dihitung  dengan  total  penjualan yang  berhasil  dicapai  oleh  perusahaan. Tangible  asset merupakan  aset  berwujud jangka panjang yang diperoleh dan diguna- kan dalam operasional bisnis seperti gedung, tanah,  peralatan  kantor,  dan  lain-lain.  Aset berwujud  adalah  salah  satu  pendorong utama  untuk  menjelaskan  struktur  modal dalam  perusahaan  (Charalambakis  dan Psychoyios,  2012). Market  to  book  ratio me- rupakan  salah  satu  metode  pengukuran kinerja  untuk  mengetahui  peluang  per- tumbuhan  perusahaan. Market  to  book  ratio menunjukkan  rasio  pembanding  antara harga pasar per lembar saham dengan nilai buku perusahaan.
Penelitian  terkait  hubungan  profita- bilitas  terhadap  struktur  modal  dengan refinancing sebagai variabel moderasi masih jarang di Indonesia. Sehubungan penjelasan yang  telah  disampaikan  sebelumnya,  pe- neliti ingin melakukan penelitian mengenai pengaruh dari aktivitas refinancing perusaha- an  pada  pengaruh  besar  kecilnya  profita- bilitas  terhadap  keputusan  struktur  modal, khususnya  sekor  perusahaan  manufaktur
yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2014 hingga 2018.
Rumusan  masalah  adalah:  (1)  Apakah profitabilitas berpengaruh terhadap struktur modal  perusahaan?  (2)  Apakah refinancing memoderasi  pengaruh  profitabilitas  ter- hadap struktur modal perusahaan?
Tujuan  penelitian  untuk  (1)  meng- analisis  apakah  profitabilitas  berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan dan (2) menganalisis  apakah refinancing memode- rasi  pengaruh  profitabilitas  terhadap struktur modal perusahaan.

## TINJAUAN TEORETIS Struktur Modal
Struktur  modal  akan  selalu  dikaitkan dengan  keputusan  pendanaan  perusahaan. Perusahaan cenderung menggunakan gabu- ngan  sumber-sumber  dana  jangka  panjang dalam  penentuan  struktur  modalnya (Keown et  al., 2010:148).  Sansoethan  dan Suryono (2016), berpendapat bahwa struktur modal  merupakan  perpaduan  sumber pendanaan tetap dalam jangka panjang yang berasal  dari  utang  dan  modal  sendiri  yaitu saham  biasa,  saham  preferen,  dan  laba ditahan  untuk  kebutuhan  belanja  per- usahaan.  Keputusan  struktur  modal  me- miliki pengaruh besar terhadap operasional perusahaan secara keseluruhan, tidak hanya memiliki  pengaruh  pada  profitabilitas perusahaan, namun juga dapat berpengaruh pada  risiko  keuangan  yang  akan  dihadapi perusahaan.
Risiko keuangan yang dimaksud adalah ketidakmampuan  perusahaan  untuk  mem- bayar serta melunasi tanggungan kewajiban- nya.  Keputusan  pendanaan  merupakan proses  pemilihan  sumber  dana  yang  di- gunakan  sebagai  pembelanjaan  operasional dan perencanaan investasi dengan berbagai alternatif  sumber  dana  yang  tersedia,  se- hingga diperoleh suatu kombinasi pendana- an  atau  struktur  modal  paling  optimal (Sudana,  2011:6).  Perusahaan  dengan struktur  modal  optimal  yaitu  memiliki kombinasi  yang  tepat  dalam  penggunaan modal sendiri dan utang. Kombinasi antara
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya 63
utang  dan  ekuitas  yang  akan  memaksimal- kan harga saham merupakan pengertian dari struktur modal yang optimal (Brigham dan Houston,  2013).  Perusahaan  yang  memiliki struktur  modal  yang  optimal  adalah  per- usahaan yang mampu meminimalkan biaya modal  dan memaksimalkan  nilai  perusaha- an secara keseluruhan (Ross et al. 2010:539). Perusahaan perlu menetapkan target struk- tur  modal  yang  optimal  untuk  meminima- lisir  terjadinya  risiko  kegagalan  keuangan. Sartono  (2013:  247)  menjelaskan  bahwa struktur modal optimal dapat diraih dengan menyeimbangkan keuntungan dari manfaat perlindungan  pajak  dan  biaya  modal  se- hingga  efek  dari  penggunaan leverage yaitu dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Penggunaaan leverage pada  suatu  batas tertentu dapat menghasilkan struktur modal dengan  capaian  nilai  perusahaan  maksimal karena  adanya  perisai  dari  perlindungan pajak. Di satu sisi penggunaan leverage juga dapat menurunkan nilai perusahaan karena tingginya  biaya  modal  yang  menjadi  tang- gungan  atas  penggunaan  utang  jangka panjang  dan  kemungkinan  adanya  tang- gungan  biaya  kebangkrutan. Leverage di- definisikan  sebagai  penggunaan  aset  atau sumber dana yang harus dibayar perusaha- an  dengan  biaya  tetap  atau  pengembalian tetap (Riyanto, 2013:375). Leverage keuangan mengindikasikan  porsi  atas  penggunaan utang  untuk  pembiayaan  investasi  per- usahaan.  Dengan  demikian leverage me- nyiratkan  penggunaan  biaya  tetap  dalam upaya  untuk  meningkatkan  profitabilitas. Banyaknya  jumlah  utang  yang  menjadi tanggungan  perusahaan  mencerminkan semakin  besarnya  tingkat leverage yang dimiliki  dan  semakin  besar  pula  ke- mungkinan  perusahaan  menghadapi  risiko bisnis.
Pengukuran besaran penggunaan utang perusahaan  diukur  dengan  menggunakan rasio leverage .  Ukuran  keputusan  struktur modal yang digunakan dalam penelitian ini adalah  rasio market  leverage yang  dihitung dengan rumus:
MLV it = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑖𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑖𝑡 + 𝑀𝑉 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑖𝑡

## Pecking-Order Theory
Teori pecking  order menjelaskan  bahwa perusahaan  akan  lebih  mengutamakan pendanaan  internal  terlebih  dulu  daripada pendanaan  eksternal.  Teori  ini  menjelaskan mengapa  perusahaan  yang  mempunyai tingkat keuntungan yang lebih tinggi justru mempunyai  tingkat  utang  yang  lebih rendah.
Teori pecking order menunjukkan bahwa biaya  pendanaan  menentukan  pilihan keuangan perusahaan. Terdapat tiga sumber utama  dana  suatu  perusahaan  yaitu  laba ditahan,  utang,  dan  ekuitas.  Perusahaan lebih suka membiayai proyek dari arus kas yang  dihasilkan  secara  internal  yaitu  laba ditahan.  Ketika  sumber  dana  ini  habis, mereka  selanjutnya  beralih  ke  utang,  dan ekuitas  tambahan  dengan  penerbitan sekuritas yang akan dikeluarkan hanya jika utang  tidak  cukup  untuk  memenuhi  ke- butuhan pembiayaan. Menerbitkan sekuritas baru  adalah  sumber  pembiayaan  yang paling  mahal  karena  mencakup  asimetri informasi antara manajer, pemegang saham yang ada, dan pemegang saham baru yang potensial. Oleh karena itu, teori pecking order menunjukkan  bahwa  perusahaan  yang menguntungkan akan memiliki laba ditahan yang  lebih  besar,  sehingga leverage akan menjadi lebih sedikit, sedangkan perusahaan yang  tidak  menguntungkan  akan  memiliki rasio leverage yang  lebih  tinggi.  Akibatnya, terdapat  hubungan  negatif  antara leverage dan profitabilitas.
Perusahaan  tentu  mempunyai  urutan- urutan  preferensi  dalam  penggunaan dana. Skenario  urutan  dalam  teori pecking  order ditetapkan sebagai berikut:
1. Perusahaan  akan  memilih  dana  internal yang diperoleh dari laba yang dihasilkan dari aktivitas perusahaan.
2. Perusahaan  menggunakan debt  ratio untuk  dasar  pada  perkiraan  kesempatan investasi.
64 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
3. Kebijakan  pembayaran  dividen  akan cenderung konstan.
4. Apabila pandangan eksternal diperlukan, perusahaan akan memilih mengeluarkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu. Apabila  memerlukan  pendanaan  dari luar  lebih  banyak  maka  akan  mengikuti urutan sesuai pendanaan pecking-order .
Pengaruh  Profitabilitas  terhadap  Keputu- san Struktur Modal
Profitabiltas  merupakan  salah  satu tolak ukur keberhasilan perusahaan. Profita- bilitas juga dapat menjadi suatu acuan untuk melihat  prospek  perusahaan  mendatang. Analisis  profitabilitas  bertujuan  untuk mengukur  kemampuan  perusahaan  dalam memperoleh  laba.  Menurut  Sudana  (2011: 25),  profitabilitas  menunjukkan  adanya kemampuan  perusahaan  dalam  menghasil- kan  laba  dengan  menggunakan  sumber- sumber  yang dimiliki  perusahaan  diantara- nya  seperti  aset,  modal,  atau  penjualan perusahaan.
Perusahaan yang baik adalah perusaha- an yang dapat menikmati margin laba yang tinggi dan menghasilkan keuntungan untuk para pemangku kepentingan. Rasio profita- bilitas  mengukur  kemampuan  perusahaan untuk  menghasilkan  laba  dengan  meng- gunakan  sumber-sumber  yang  dimiliki perusahaan,  seperti  aset,  modal  atau  pen- jualan  perusahaan.  Menurut  Gulamhussen dan Santa (2015) dari beberapa pengukuran profitabilitas  yang  ada, Return  on  Assets (ROA)  dan Return  on  Equity (ROE)  adalah pengukuran  yang  paling  menonjol  bila dilihat  dari  segi  kemungkinan    spesifikasi- nya.  Namun  dalam  penelitian  ini    peneliti menggunakan  rasio basic  earning  power (BEP).
Rasio  BEP  mengukur  kemampuan perusahaan  untuk  menghasilkan  laba  se- belum  bunga  dan  pajak  dengan  meng- gunakan  total  aset  yang  dimiliki  oleh perusahaan.
BEP it = Earning After Tax it Total Asset it
Profitabilitas memiliki pengaruh negatif terhadap leverage perusahaan.  Profitabilitas merupakan salah satu tolak ukur efektivitas bisnis perusahaan dalam menghasilkan laba. Perusahaan yang memiliki laba yang tinggi cenderung  memiliki  tingkat leverage yang rendah. Profitabilitas dapat menggambarkan besarnya  keuntungan  yang  diperoleh  per- usahaan atas kegiatan usaha yang dijalankan perusahaan. Tingginya tingkat profitabilitas yang  dihasilkan  perusahaan  dapat  di- manfaatkan  sebagai  sumber  pendanaan, maka  modal  yang  bersumber  dari  utang akan  menjadi  alternatif  terakhir  bagi  per- usahaan.
Perubahan  dalam  profitabilitas  per- usahaan  tentu  saja  akan  berpengaruh terhadap keputusan pendanaan perusahaan dalam  menentukan  struktur  modalnya. Keteraturan  struktur  modal  empiris  yang paling luas adalah hubungan terbalik antara penggunaan  utang  dan  profitabilitas. Menurut  teori pecking-order ,  perusahaan yang  mempunyai  tingkat  laba  yang  lebih tinggi justru mempunyai tingkat utang yang lebih  rendah.  Hal  ini  dikarenakan  per- usahaan  yang  profitabilitas  tinggi  maka memiliki sumber dana internal yang banyak atau  berlimpah.  Dalam  teori pecking-order tersebut,  tidak  terdapat  adanya  struktur modal yang optimal.
Damayanti  (2013)  dalam  riset  yang dilakukan menunjukkan hasil bahwa faktor profitabilitas memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal. Demikian  pula  riset  yang  dilakukan  oleh Wimelda  dan  Marlinah  (2013)  menyatakan bahwa  profitabilitas  memiliki  pengaruh yang  signifikan  dan  negatif  terhadap struktur modal.
Dengan  demikian  berdasarkan  riset tersebut,  maka  hipotesis  yang  dirumuskan dalam penelitian ini adalah:
H 1 :  Profitabilitas  berpengaruh  negatif terhadap struktur modal
Efek Moderasi Refinancing pada Pengaruh Profitabilitas terhadap Struktur Modal
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya 65
Refinancing adalah kegiatan pembiayaan kembali pendanaan perusahaan. Refinancing merupakan salah cara yang dapat dilakukan untuk  menjaga  keberlanjutan  operasional perusahaan  dengan  melakukan  restrukturi- sasi  pendanaan.  Perusahaan  akan  melaku- kan refinancing ketika  nilai  perusahaan terlalu  rendah  sementara leverage terlalu tinggi (Danis et al., 2014). Refinancing selalu muncul  sebagai  praktik  perpanjangan  dan tentu berpotensi mempengaruhi kedudukan leverage perusahaan dalam jangka panjang. Salah  satu  tujuan refinancing yaitu meningkatkan  utang  perusahaan  yang  ber- arti  juga  dapat  mengurangi  beban  pajak perusahaan  serta  memberikan  tambahan modal untuk investasi dalam proyek-proyek baru  perusahaan  (Yescombe  dan  Farqu- harson, 2018:422). Refinancing dapat dilaku- kan  dengan  pembayaran  utang  lama  yang dibayar  utang  baru  yang  diperoleh  dari pemberi  pinjaman  lain  (Yescombe  dan Farquharson,  2018).  Terdapat  beberapa ala- san  berbeda  dibalik  keputusan  perusahaan untuk menerbitkan utang baru diantaranya yaitu  membiayai  proyek  untuk  melakukan investasi  baru,  mendapatkan  dana  untuk beroperasi  dalam  periode  pendapatan rendah,  atau  sekadar  membiayai  kembali utang yang ada.
Penelitian ini menggunakan perubahan leverage untuk  mendefinisikan  peristiwa refinancing. Perusahaan yang memilih untuk refinancing berpotensi dapat mempengaruhi leverage dan  keputusan  struktur  modal perusahaan-perusahaan  dalam  jangka  pan- jang.  Perusahaan  yang  melakukan refinan- cing melalui  penerbitan  utang,  pembayaran dividen  tunai,  dan  pembelian    kembali ekuitas  yang  lebih  besar.  Prediksi  empiris peneliti adalah perusahaan yang melakukan refinancing memiliki  profitabilitas  dan leverage yang lebih tinggi. Dalam penelitian ini refinancing digambarkan  dengan  dua kriteria.  Pertama,  saat  perusahaan  melaku- kan  penerbitan  utang  jangka  panjang maupun  obligasi.  Kedua,  saat  perusahaan melakukan pembagian dividen secara tunai.
Peneliti  ini  menggunakan  variabel dummy untuk  mengklasifikasikan  kriteria refinancing sebagai berikut:
D   =  1  untuk  kategori  perusahaan  yang melakukan refinancing .
D     =  0  untuk  kategori  perusahaan  yang tidak melakukan refinancing Profitabilitas memiliki pengaruh negatif terhadap leverage .  Pengaruh  profitabilitas terhadap struktur modal dapat dipengaruhi oleh aktivitas refinancing . Ketika perusahaan melakukan  refinancing,  menunjukkan  bah- wa  perusahaan  melakukan  penyusunan kembali  struktur  modalnya.  Perusahaan dapat memilih untuk meningkatkan leverage atau  mengurangi  ekuitas.  Penyesuaian tersebut  diharapkan  dapat  mencapai  pada tingkat  struktur  modal  optimal  yang diharapkan perusahaan. Hal ini diharapkan mampu  membawa  pengaruh  positif  atas peningkatan  profitabilitas  yang  sejalan dengan peningkatan leverage perusahaan. Ketika terjadi peningkatan profitabilitas setelah aktivitas refinancing maka hal ini juga sejalan  dengan  pencapaian  struktur  modal yang  optimal  sehingga  aktivitas refinancing dapat  memperlemah  pengaruh  negatif profitabilitas  terhadap  struktur  modal. Perusahaan  berusaha  untuk  mempertahan- kan  struktur  modal  yang  optimal  dengan menyeimbangkan adanya biaya dan manfaat yang terkait dengan berbagai tingkat leverage keuangan perusahaan.
Ketika  perusahaan  tidak  berada  pada titik optimal ini, perusahaan akan merespons dengan  merestrukturisasi leverage mereka sampai  pada  tingkat  optimal.  Dengan demikian, refinancing memperlemah  pe- ngaruh  negatif  profitabilitas  terhadap struktur modal perusahaan.
Keberlanjutan  atas  operasional  per- usahaan  dapat  dilakukan  melalui  kegiatan refinancing yaitu  dengan  melakukan  re- strukturisasi  atas  pendanaan  perusahaan. Bagi  perusahaan  yang  melakukan  aktivitas refinancing maka  dapat  mempengaruhi leverage dan  pengambilan  keputusan  struk- tur modal perusahaan untuk periode jangka
66 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
panjang.  Faktor  profitabilitas  tersebut mempunyai  pengaruh  negatif  terhadap leverage perusahaan,  dengan  kata  lain adanya  pengaruh  profitabilitas  terhadap struktur  modal  perusahaan  dipengaruhi refinancing .  Saat  perusahaan  melakukan refinancing ,  ini  menunjukkan  kondisi  per- usahaan  sedang  menetapkan  penyusunan kembali atas struktur modalnya.
Berdasarkan  landasan  teori,  maka hipotesis  yang  diajukan  pada  penelitian ini adalah sebagai berikut:
H 2 : Refinancing memperlemah  pengaruh negatif profitabilitas terhadap struktur modal.

## Pengaruh  Variabel  Kontrol  terhadap Keputusan Struktur Modal
Firms size Firms size (ukuran perusahaan) merupa- kan  gambaran  skala  perusahaan.  Ukuran perusahaan  dapat  diukur  dengan  meng- gunakan  total  penjualan  yang  berhasil dicapai oleh perusahaan. Semakin besar total penjualan per- usahaan maka akan semakin besar pula kebutuhan operasional perusaha- an.  Besaran firm  size berbanding  lurus dengan  kepercayaan  kreditur  maupun investor  dalam  menanamkan  modalnya, karena  semakin  besar  nilai  perusahaan dipandang  memiliki  kemampuan  lebih untuk meningkatkan nilai perusahaan.
Firm  size dalam  penelitian  ini  dapat diukur  dengan  logaritma  natural  total  aset dengan rumus:
Size it-1 = Ln (Total Sales) it
Tangible asset Tangible asset merupakan aset berwujud dengan  keberadaan  wujud  jangka  panjang yang  diperoleh  dan  digunakan  dalam operasional  bisnis. Tangible  asset yang dimiliki  suatu  perusahaan  dapat  dijadikan sebagai  jaminan  untuk  mrmperoleh  pin- jaman  dari  kreditur. Tangible  asset dapat lebih  mudah  dijual  untuk  mendapatkan uang  tunai  secara  cepat  dalam  kondisi darurat.  Aset  berwujud  umumnya  lebih
likuid  daripada  aset  tidak  berwujud.  Aset berwujud  memiliki  nilai  pasar  yang  lebih tinggi,  dan  dalam  kasus  kebangkrutan, dapat dengan cepat dan mudah dijual. Selain itu, kepemilikan aset berwujud harus mem- beri perusahaan jaminan peningkatan kapa- sitas utang. Aset berwujud adalah salah satu pendorong utama untuk menjelaskan struk- tur  modal  dalam  perusahaan  (Chara- lambakis  dan  Psychoyios, 2012).  Komposisi aset  berwujud  sangat  penting  untuk  men- jelaskan  tingkat  utang  dalam  perusahaan (Giambona et al ., 2014). Dalam penelitian ini, aset berwujud dihitung dengan rumus:
𝑇𝐴 𝑖,𝑡 = 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑖,𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑖,𝑡

## Market to book
Peluang  pertumbuhan  perusahaan dapat  diukur  dengan  salah  satu  metode pengukuran kinerja yaitu market to book ratio . Kinerja  perusahaan  berdasarkan  penilaian masyarakat  umum  dapat  dilihat  dari cerminan  nilai  pasar  dari  per  lembar sahamnya  karena  nilai  pasar  pada  kurun waktu  tertentu  dapat  dipengaruhi  oleh berbagai  aktivitas  pasar.  Nilai  pasar  yaitu harga  yang  menurut  pasar  mencerimkan nilai suatu perusahaan diperoleh dari harga saham  saat  ini  dari  semua  saham  yang beredar.  Nilai  buku  adalah  jumlah  yang akan dibiarkan jika perusahaan melikuidasi semua  asetnya  dan  melunasi  semua kewajibannya. Nilai buku sama dengan aset bersih  perusahaan  dan  berasal  dari  neraca. Market to book ratio biasanya digunakan oleh investor untuk menunjukkan persepsi pasar tentang nilai saham tertentu.
Ketika  perusahaan  memiliki market  to book  ratio yang  bernilai  tinggi,  maka  ber- dampak  pada  penilaian  investor  terhadap nilai  buku  perusahaan  akan  menjadi semakin  baik.  Perusahaan  dengan  rasio market  to  book yang  lebih  tinggi,  rata-rata memiliki laba yang lebih tinggi dan memiliki leverage lebih  rendah.  Rasio market  to  book dalam  penelitian  ini  dihitung  dengan menggunakan penjumlahan dari market value of  equity (MVE)  dan total  debt dibagi total
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya 67
asset .  Rumus  tersebut  dituliskan  sebagai berikut:
𝑀𝑇𝐵 𝑖,𝑡 = 𝑀𝑉𝐸 𝑖,𝑡 + 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑖,𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑖,𝑡
Penelitian terdahulu Penelitian  terdahulu  yang  dijadikan acuan  di  dalam  penelitian  ini  adalah penelitian  oleh  Danis et  al .  (2014).  Tujuan dari penelitian yang dilakukan oleh Danis et al .  (2014)  adalah  untuk  meninjau  kembali teka-teki  bahwa leverage berkorelasi  negatif dengan  profitabilitas.  Variabel  dependen dalam  penelitian  tersebut  ialah  struktur modal  yang  dinilai  menggunakan market leverage .  Variabel  independen  dalam  pe- nelitian  tersebut  ialah  profitabilitas  dan variabel  moderasinya  ialah refinancing . Peneliti mendapatkan hasil bahwa pada saat perusahaan berada pada atau dekat dengan level leverage yang  optimal,  korelasi cross- sectional antara  profitabilitas  dan leverage ialah  positif.  Selain  pada  waktu  itu,  yaitu negatif.  Hasil  ini  konsisten  dengan  model trade-off yang  dinamis  di  mana  penye- imbangan struktur modal yang jarang terjadi adalah  optimal.  Rangkaian  waktu leverage pasar  dan  profitabilitas  di  kuartal  sebelum peristiwa  penyeimbangan  kembali  cocok dengan pola yang diprediksi.
DeAngelo et  al. (2011)  mengestimasi model struktur modal yang dan menemukan bahwa  model  tersebut  mereplikasi leverage industri  dengan  sangat  baik,  selanjutnya menjelaskan penerbitan utang/pembayaran kembali  lebih  baik  daripada  model tradeoff . Hasil penelitian menghasilkan rasio leverage dengan  rata-rata  kecepatan  penyesuaian yang  lambat  ke  target,  yang  diredam  ber- gerak menjauh dari target, dan bukan biaya penerbitan  utang.  Banyak  perusahaan memiliki leverage tinggi  dan  rendah  pada waktu  yang  berbeda,  tetapi  sedikit  yang mempertahankan rasio utang terhadap aset secara  konsisten  di  atas  0,500.  (DeAngelo dan Roll, 2014).
Peneliti  menyusun  dan  melaksanakan tes  baru  dari  teori trade-off struktur  modal,
khususnya, teori-teori dinamis dimana biaya penerbitan  utang  menyebabkan  sedikitnya perubahan terhadap struktur modal. Peneliti mengembangkan kriteria untuk mengisolasi perusahaan  yang  berada  pada  struktur modal optimal mereka.
Hasil ini adalah berita baik untuk kelas teori trade-off di  mana  arus  kas  dan penyesuaian leverage jarang  terjadi.  Pada waktu-waktu  tertentu  perusahaan  mem- biayai  kembali,  perusahaan-perusahaan yang  menguntungkan  benar-benar  meng- inginkan leverage yang  lebih  tinggi  untuk melindungi  arus  kas  besar  mereka  dari pajak.  Hasil  ini  penting  karena  ada  bukti sebuah  korelasi  positif  antara  profitabilitas dan leverage sangat kurang dalam literatur. Peneliti  juga  menemukan  bahwa peristiwa-peristiwa refinancing ini, meskipun tidak  sering refinancing menyumbang sebagian  besar  dari  total  penerbitan  utang. Penelitian  ini  juga  mengamati  hubungan teori trade-off dengan refinancing yang jarang relevan  terhadap  sebagian  besar  keputusan leverage  yang  diamati.  Penelitian  lain tentang refinancing juga  dilakukan  oleh Dudley  dan  Yin  (2018)  yang  memeriksa perubahan  dalam  struktur  utang  ketika perusahaan mengalami kesulitan keuangan. Pada titik waktu ini, perusahaan melakukan refinancing dan  mengalami  perubahan substansial  dalam  struktur  keuangannya. Forte  dan  Pe˜na  (2010),  banyak  perusahaan memilih untuk membiayai kembali utangnya.

## Model Analisis
Model  analisis  yang  digunakan  dalam penelitian ini adalah dengan menggunakan analisis  regresi  linier  berganda  dengan  2 modal analisis, yaitu sebagai berikut:
1.  MLV it = α + β1BEP it + β2SIZE it + β3TA it + β4 MTB it + e it 2.  MLV it =  α  +  β1BEP it +  β2REF it + β3BEP it *REF it + β4SIZE it + β5TA it +β6 MTB it + e it
Penjelasan Model:
68 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
MLV it : market leverage perusahaan i pada periode t
Α : konstanta
β 1 … β 6
: koefisien regresi e it : standard eror REF it : refinancing perusahaan  i  pada periode t BEP it : basic  earning  power perusahaan  i pada periode t
Size it : firm  size perusahaan  i  pada periode t
TA it : tangible  asset perusahaan  i  pada periode t
MTB it
: market to book perusahaan i pada periode t
Rerangka   Berfikir
Gambar 2 Rerangka Berpikir Model Analisis 1
Gambar 3 Rerangka Berpikir Model Analisis 2
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya 69

## METODE PENELITIAN
Sampel yang yang digunakan diperoleh dari laporan keuangan dan laporan tahunan perusahaan  sektor  manufaktur  yang  ter- daftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  pada periode  tahun  2014-2018.  Sampel-sampel tersebut  dapat  diperoleh  dari  laporan perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  yang  dapat  diakses  melalui  situs resmi  website  (www.idx.co.id),  perusahaan sampel  dan  artikel-artikel  lain  untuk  me- lengkapi  data.  Adapun  penentuan  sampel dilakukan dengan kriteria sebagai berikut: 1. Perusahaan  sampel  pada  penelitian adalah  perusahaan  sektor  manufaktur yang  terdaftar  di  Bursa  efek  Indonesia pada periode 2014-2018.
2. Perusahaan  yang  memiliki  laporan keuangan  dan  laporan  tahunan  disertai data  yang  lengkap  terkait  variabel- variabel  yang  akan  digunakan  dalam penelitian pada periode 2014-2018.
3. Perusahaan  sampel  dengan  laporan keuangan  bernilai  mata  uang  USD  akan dikonversikan  terlebih  dulu  sesuai  kurs yang  berlaku  di  tahun  tersebut.  Peneliti mengkonversikan  kurs  USD  terhadap IDR  tahun  2014  yaitu  IDR  12.440,  tahun 2015  yaitu  IDR  13.795,  tahun  2016  yiatu IDR  13.436,  tahun  2017  yaitu  IDR13.548, dan tahun 2018 yaitu IDR 14.481.

## Definisi Operasional Variabel
Berdasarkan dari variabel-variabel yang telah  disebutkan  di  atas,  maka  dapat dijelaskan  definisi  untuk  masing-masing variabel operasional adalah sebagai berikut: 1. Struktur  modal  adalah  kombinasi  peng- gunaan  antara  utang  dan  ekuitas  dalam mendanai  aset  perusahaan.  Dalam  pe- nelitian ini, struktur modal diukur meng- gunakan rasio market leverage (MLV).
2. Refinancing adalah  aktivitas  pendanaan kembali  struktur  modal  dengan  me- lakukan  restrukturisasi  keuangan  per- usahaan. Dalam penelitian ini refinancing diukur  dengan  variabel dummy dimana bernilai 1 apabila perusahaan melakukan
refinancing dan  bernilai  0  apabila  per- usahaan tidak melakukan refinancing .
3. Profitabilitas  adalah  kemampuan  per- usahaan  dalam  menghasilkan  laba dengan  menggunakan  sumber-sumber yang  dimiliki  perusahaan.  Dalam  pe- nelitian  ini,  profitabilitas  diukur  meng- gunakan rasio basic earning power (BEP) 4. Firm size adalah suatu ukuran skala yang menunjukkan  besar  kecilnya  kekayaan perusahaan  yang  diukur  dengan  loga- ritma natural total aset perusahaan.
5. Tangible asset adalah aset tetap berwujud yang dimiliki perusahaan.
6. Market  to  book  ratio adalah  rasio  yang mengukur  peluang  pertumbuhan  per- usahaan.  Dalam  penelitian  ini, market  to book ratio .

## Teknik Analisis
Tahap-tahap  yang  dilakukan  dalam teknik analisis penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Mengumpulkan  data  yang  diperlukan dalam penelitian.
2. Menghitung  nilai  dari  variabel-variabel yang  digunakan  dalam  model  pe- nelitian.
3. Melakukan  uji  t  untuk  mengetahui pengaruh  koefisien  variabel  independen dan  variabel  kontrol  secara  parsial terhadap variabel dependen.

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN Deskripsi Statistik Penelitian
Deskripsi  statistik  variabel  yang meliputi  nilai  minimum,  nilai  maksimum, rata-rata  tiap  variabel,  dan  standar  deviasi tiap  variabel  ditunjukkan  pada  tabel  1. Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini adalah struktur modal yang diukur dengan menggunakan rasio market leverage. Variabel independen  dalam  penelitian  ini  adalah profitabilitas  yang  diukur  dengan  meng- gunakan rasio Basic Earning Power (BEP) dan variabel  moderasi  dalam  penelitian  ini adalah refinancing. Variabel  kontrol  pada penelitian  ini  terdiri  atas firm  size, (SIZE),
70 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
tangible  asset (TA), dan  rasio  market-to-book (MTB).
Berdasarkan  pada  Tabel  1  dapat  di- ketahui  bahwa  struktur  modal  perusahaan yang  diukur  menggunakan  rasio market leverage (MLV) sesuai dengan persamaan 2.1. Market  leverage menggambarkan  proporsi penggunaan leverage perusahaan  untuk membiayai  aset  tetapnya  berdasarkan penilaian  pelaku  pasar.  Struktur  modal
perusahaan  memiliki  rata-rata  sebesar 0,384556 yang menunjukkan bahwa rata-rata penggunaan leverage perusahaan  adalah sebesar 38,46%.
Nilai  maksimum  MLV  sebesar  0,9938 menunjukkan  bahwa leverage tertinggi perusahaan  sebesar  99,4%  dan  nilai minimum MLV sebesar 0,0001 menunjukkan bahwa  perusahaan  memiliki leverage ter- rendah sebesar 0,01%.
Tabel 1 Deskripsi Statistik Variabel Penelitian Variabel N Minimum Maximum Mean Std.Deviation MLV 559 0.0001 0.9938 0.384556 0.3006468 BEP a 559 -0.3021 0.7595 0.77584 0.1093776 REF 559 0 1 0.71 0.454 SIZE 559 18.8686 33.1083 28.414264 1.7605648 TA 559 0.0166 1.0000 0.414912 0.2228594 MTB 559 0.0045 22.5594 1.245640 2.5332369 a = Variabel dummy
Sumber: Data hasil output SPSS 23
Variabel  profitabilitas  diukur  dengan rasio basic earning power (BEP) sesuai dengan persamaan  2.3.  Rasio  BEP  menggambarkan kemampuan  perusahaan  dalam  menghasil- kan  laba  sebelum  bunga  dan  pajak menggunakan  total  aset  yang  dimiliki perusahaan.  Nilai  BEP  memiliki  nilai  rata- rata  sebesar  0,77584  yang  menunjukkan bahwa  rata-rata  profitabilitas  yang  dihasil- kan perusahaan adalah sebesar 77,58%. Nilai maksimum profitabilitas perusahaan sebesar 0,7595 menunjukkan kemampuan perusaha- an dalam menghasilkan laba tertinggi adalah sebesar  75,95%  dari  total  aset  yang dimiliki perusahaan. Nilai minimum sebesar -0,3021 menujukkan  bahwa  rugi  terendah  per- usahaan mencapai -30,21%.
Variabel refinancing (REF)  menujukkan perusahaan  yang  melakukan  pembiayaan kembali  pada  struktur  modalnya.  REF merupakan  variabel dummy dengan  nilai  1 dan  0  untuk  perusahaan  yang  memenuhi kriteria.  Nilai refinancing sebesar  1  me- nunjukkan  perusahaan  yang  melakukan aktivitas refinancing bedasarkan kriteria yang
telah  ditetapkan  (2.2).  Nilai  minimum sebesar  0  menunjukkan  perusahaan  yang tidak  melakukan  aktivitas refinancing ber- dasarkan kriteria yang telah ditetapkan (2.2). Variabel firm size (SIZE) mencerminkan besaran  ukuran  perusahaan  yang  diukur dengan  menggunakan  logaritma total  sales memiliki  nilai  rata-rata  sebesar  28,4143 dengan standar deviasi sebesar 1,7606. Nilai maksimum  sebesar  33,1083  dan  nilai minimum  sebesar  18,8686.  Variabel tangible asset (TA)  menunjukkan  proporsi  peng- gunaan  aset  tetap  berwujud  dengan  total aset  yang  dimiliki  suatu  perusahaan.  TA memiliki  nilai  rata-rata  sebesar  0,4149 dengan standar deviasi sebesar 0,2229. Nilai maksimum  sebesar  3.1413  dan  nilai minimum sebesar 0,0166.
Variabel market  to  book (MTB)  men- cerminkan peluang pertumbuhan perusaha- an dimasa depan. Rasio MTB memiliki nilai rata-rata  sebesar  1,2456  dengan  standar deviasi  sebesar  2,5332.  Nilai  maksimum sebesar  22,5594  dan  nilai minimum  sebesar 0,0045.
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya
71

## Pengujian Asumsi Klasik
Berikut  merupakan  hasil  dan  analisis pengujian  asumsi  klasik  yang  terdiri  dari dari  uji  normalitas,  multikolinearitas, autokorelasi, dan heteroskedastisitas:

## 1. Uji Normalitas
Uji  normalitas  merupakan  penilaian untuk  mengetahui  apakah  dalam  model regresi, variabel residual terdistribusi secara normal  atau  tidak.  Penelitian  ini  meng- gunakan  grafik probability  plot .  Data  ter- distribusi  normal  apabila  data  berada  di dekat  dan  searah  dengan  garis  diagonal, maka model regresi telah memenuhi asumsi normalitas  (Ghozali,  2018).  Hasil  pengujian pada  model  1  dan  2  menunjukkan  data menyebar di sekitar garis diagonal dan arah penyebaran  data  mengikuti  garis  diagonal, maka  model  regresi  dalam  penelitian  ini telah memenuhi asumsi normalitas.

## 2. Uji Multikolinearitas
Uji  multikolinearitas  merupakan  pe- nilaian untuk menguji apakah dalam model regresi  ditemukan  adanya  korelasi  antar variabel independen. Model regresi dianggap baik apabila tidak terjadi korelasi di  antara  variabel  independen  (Ghozali 2018). Gejala multikolinearitas dapat  dilihat dari nilai tolerance dan nilai VIF. Apabila nilai tolerance lebih dari 0,10 dan nilai VIF kurang dari  10,  maka  tidak  terjadi  gejala  multi- kolinearitas  dalam  model  regresi.  Hasil pengujian  dalam  model  1  dan  model  2 menunjukkan  nilai tolerance lebih  dari  0,10 dan  nilai  VIF  kurang  dari  10,  maka  dapat dikatakan  bahwa  tidak  terdapat  gejala multikolinearitas  dalam  kedua  model regresi.

## 3. Uji Autokorelasi
Uji  autokorelasi  merupakan  penilaian untuk  mengetahui  apakah  dalam  model regresi  terdapat  korelasi  antara  kesalahan pengganggu  pada  periode  t  dengan  ke- salahan  pengganggu  periode  t-1  (Ghozali, 2018).  Apabila  terdapat  kesalahan  peng- ganggu,  maka  model  regresi  memiliki
masalah  autokorelasi.  Penelitian  ini  me- ngamati  uji Durbin-Watson untuk  melihat adanya  gejala  autokorelasi.  Model  regresi dikatakan terbebas dari autokorelasi apabila nilai Durbin-Watson berada di antara -2 ≤ DW ≤  +2.  Berdasarkan  hasil  olah  data,  nilai Durbin-Watson pada  model 1  sebesar  0,728, sehingga  tidak  terjadi masalah autokorelasi dalam  model  1  (tanpa  moderasi).  Nilai Durbin-Watson pada  model  2  sebesar  0,760 sehingga  tidak  terjadi masalah autokorelasi dalam model 2 (dengan moderasi).

## 4. Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas merupakan penilaian  untuk  menguji  apakah  dalam model regresi terjadi ketidaksamaan varians dari  residual  satu  pengamatan  ke  pe- ngamatan  lainnya  dengan  melihat  grafik scatterplot antara  nilai  prediksi  variabel dependen, yaitu ZPRED dengan residualnya SRESID (Ghozali, 2018). Dari hasil pengujian model  regresi  1  dan  2  memperlihatkan bahwa tidak membentuk pola-pola tertentu dan  titik-titik  menyebar  secara  acak  di  atas maupun di bawah angka nol pada sumbu Y, sehingga  dapat  dikatakan  bahwa  tidak  ter- dapat  heteroskedastisitas  dalam  penelitian ini.

## Analisis Hasil Penelitian
Hasil  analisis  dan  pengujian  hipotesis regresi  linear  berganda  dipaparkan  pada Tabel  2.  Terdapat  2    model  analisis  yang dipaparkan.  Model  1  menunjukkan  hasil pengujian hipotesis dan analisis regresi linier berganda  tanpa  variabel  moderasi refinan- cing , sedangkan model 2 menunjukkan hasil analisis dan pengujian hipotesis regresi linier berganda  dengan  variabel  moderasi re- financing.
Berdasarkan  Tabel  2,  hasil  analisis regresi linier berganda menunjukkan bahwa profitabilitas  perusahaan  memiliki  nilai koefisien  regresi  negatif  dengan  nilai signifikansi  pada  model  1  dan  model  2 sebesar  0,001  dan  0,001  yang  berada  di bawah  level  of  significant  (α)  1%  pada struktur  modal  perusahaan,  sehingga  H 0
72 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
ditolak  dan  H 1 diterima.  Hasil  tersebut menunjukkan bahwa profitabilitas memiliki pengaruh  negatif  signifikan  terhadap
struktur  modal  yang  artinya  perusahaan yang memiliki profitabilitas tinggi memiliki struktur modalnya yang rendah. Tabel 2 Hasil Analisa Regresi Variabel Independen Struktur Modal (MVL) Model 1 2 (Konstanta) 0.622** 0.513*** (0.001) (0.008) BEP -0.456*** -0.741*** (0.001) (0.001) REF - -0.139*** - 0.000 REF_BEP - 0.571** - (0.037) SIZE -0.008 0.000 (0.825) (0.954) TA 0.153*** 0.132*** (0.003) (0.009) MTB -0.039*** -0.044*** (0.000) (0.000) R-Square (R 2 ) 0.236 0.267 F-Statistik 12.717 33.567 (0.000) (0.000) Keterangan:  Tanda  ***,  **,  *  menunjukkan  tingka  signifikansi
( 
Angka dalam kurung adalah nilai probabilitas signifikansi Sumber: Data hasil Output SPSS 23
Variabel  moderasi  (REF_BEP) memiliki nilai  koefisien  regresi  positif  dengan  nilai signifikansi  sebesar  0,037  yang  berada  di bawah  level  of  significant  (α)  5%  pada struktur modal, sehingga H 0 ditolak dan H 2 diterima.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa aktivitas refinancing memperlemah  penga- ruh  negatif  profitabilitas  terhadap  struktur modal.
Variabel  kontrol  pada  penelitian  ini yaitu yang pertama variabel firm size (SIZE) memiliki  nilai  koefisien  regresi  negatif dengan nilai signifikansi pada model 1 dan model 2 sebesar 0,825 dan 0,954 yang berada di  atas  level  of  significant  (α)  10%.  Hal  ini menunjukkan  bahwa firm  size berpengaruh negatif  tidak  signifikan  terhadap  struktur modal sehingga H 0 diterima dan H 1 ditolak.
Kedua, variabel tangible asset (TA) memiliki nilai  koefisien  regresi  positif  dengan  nilai signifikansi  pada  model  1  dan  model  2 sebesar  0,003  dan  0,009  yang  berada  di bawah  level  of  significant  (α)  1%  pada struktur modal, sehingga H 0 ditolak dan H 1 diterima.
Hal  ini  menunjukkan  bahwa tangible asset berpengaruh  positif  terhadap  struktur modal.  Ketiga,  variabel  rasio market-to-book (MTB)  memiliki  nilai  koefisien  regresi negatif dengan nilai signifikansi pada model 1 dan model 2 sebesar 0,000 dan 0,000 yang berada  di  bawah  level  of  significant  (α) 1% pada  struktur  modal,  sehingga  H 0 ditolak dan  H 1 diterima.  Hal  ini  menunjukkan bahwa market-to-book berpengaruh  negatif terhadap struktur modal.
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya 73

## PEMBAHASAN
Pengaruh  Profitabilitas  terhadap  Struktur Modal
Berdasarkan hasil analisis model regresi pada  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa variabel  profitabilitas  memiliki  pengaruh negatif  signifikan  terhadap  struktur modal. Profitabilitas  merupakan  salah  satu  tolak ukur kemampuan perusahaan dalam meng- hasilkan  laba.  Profitabilitas  juga  dapat menjadi suatu acuan untuk melihat prospek perusahaan mendatang. Profitabilitas mam- pu  menjelaskan  besarnya  laba  yang  di- peroleh  perusahaan  dari  operasional  bisnis perusahaan.  Perusahaan  yang  dapat  meng- hasilkan  margin  laba  yang  tinggi  sehingga dapat  memakmurkan  para  pemangku kepentingan (share  holder  wealth) dapat  di- kategorikan sebagai perusahaan yang baik. Besarnya  profitabilitas  yang  dihasilkan suatu perusahaan dapat dimanfaatkan kem- bali  sebagai  sumber  pendanaan,  sehingga sumber  dana  yang  berasal  utang  akan menjadi  pilihan  alternatif  selanjutnya.  Hal ini  sesuai  dengan  teori pecking-order yang menekankan  bahwa  perusahaan  akan  lebih mengutamakan pendanaan internal terlebih dulu  daripada  pendanaan  eksternal.  Teori pecking-order menunjukkan bahwa perusaha- an  yang  menguntungkan  akan  memiliki lebih  banyak  laba  ditahan,  sementara  per- usahaan  yang  tidak  menguntungkan  akan memiliki  rasio leverage yang  lebih  tinggi. Akibatnya,  terdapat  pengaruh  negatif leverage terhadap profitabilitas. Artinya, jika suatu  perusahaan  memiliki  tingkat  profita- bilitas yang tinggi maka perusahaan tersebut memiliki  tingkat leverage yang  rendah.  Hal ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Danis et al. (2014), Li dan Islam (2015), Kieschnick  dan  Moussawi  (2018)  yang  me- nunjukkan  bahwa  profitabilitas  berpe- ngaruh negatif signifikan terhadap struktur modal.
Moderasi Refinancing tada  Pengaruh Negatif  Profitabilitas  terhadap  Struktur Modal
Berdasarkan hasil analisis model regresi pada  penelitian  ini  diketahui  bahwa  inter- aksi  antara  profitabilitas  dan  aktivitas  re- financing  (BEP*REF)  bernilai  positif  signi- fikan,  artinya refinancing memperlemah pengaruh  negatif  profitabilitas  terhadap struktur modal.
Pengaruh negatif profitabilitas terhadap struktur  modal  menjadi  lemah  ketika perusahaan  melakukan refinancing .  Per- usahaan  menghadapi  potensi  untuk  me- lakukan refinancing ketika  perusahaan merasa  kurang  optimal  pada  struktur pendanaannya  sehingga  perusahaan  ingin merestrukturisasi  komposisi  pendanaan. Dalam  penelitian  ini, refinancing digambar- kan  dengan  dua  kriteria  yaitu  saat  per- usahaan melakukan penerbitan utang jangka panjang  maupun  obligasi  dan  melalui pembagian dividen tunai (Danis et al ., 2014). Dalam  hal  ini  aktifitas refinancing berarti sejalan  dengan  penambahan leverage dan pengurangan ekuitas perusahaan . Teori trade-off adalah  teori  tertua  dan terhubung  dengan  teori  dari  Miller  dan Modigliani  pada  struktur  modal  yang menekankan  pada  struktur  modal  yang optimal. Teori trade-off menerangkan bahwa perusahaan  dapat  mengubah  perisai  pajak dari  sumber  dana  utang  dengan  masalah yang timbul dari potensi kebangkrutan.
Teori trade-off struktur  modal  mem- prediksikan  perusahaan  memilih  tingkat utang untuk menyeimbangkan manfaat dari beban  pajak  dan  biaya  kebangkrutan  pada tingkat struktur modal yang optimal. Biaya kebangkrutan  didefinisikan  sebagai    biaya yang  secara  langsung  dikeluarkan  ketika kemungkinan  perusahaan  mengalami  ke- gagalan  lebih  besar.  Salah  satu  biaya kebangkrutan  adalah  biaya  likuidasi  per- usahaan.  Berdasarkan  teori trade-off ,  per- usahaan  akan  lebih  memfokuskan  untuk penggunaan  sumber  dana  utang  dengan mempertimbangkan  keseimbangan  antara perisai pajak, biaya kesulitan keuangan, dan biaya keagenan (Sudana, 2011:173).
74 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
Manfaat  penggunaan  utang  bagi  per- usahaan  ialah  biaya  bunga  yang  dapat mengurangi  pajak  perusahaan  dan  me- ningkatkan laba bersih perusahaan (Sudana, 2011:170).  Berdasarkan  penjelasan  di  atas, trade-off  theory berasumsi  bahwa  adanya pemanfaatan  pajak  sebagai  hasil  dari penggunaan  utang,  sehingga  perusahaan akan terus berutang sampai tingkat tertentu untuk  memaksimalkan  nilai  perusahaan. Perusahaan yang memiliki profit yang tinggi merupakan  perusahaan  berprospek  baik karena  dianggap  mampu  melunasi  utang secara  disiplin  dan  memberi  imbal  balik yang baik bagi para investor.
Aktivitas refinancing dengan  kriteria satu  yaitu  menerbitkan  utang  jangka  pan- jang  maupun  surat  utang  (obligasi)  me- rupakan  salah  satu  acara  yang  dapat dilakukan oleh perusahaan untuk mencapai tingkat struktur modal yang optimal karena penggunaan  utang  pada  batas  tertentu mampu  meningkatkan  nilai  perusahaan. Selain  itu,  para stockholder juga  cenderung memaksa  manajemen  agar  tetap  berutang untuk  mendisiplinkan  para  manajer  dalam mengejar  target  operasional  meskipun  me- miliki  profit  yang  tinggi.  Ketika  kenaikan laba perusahaan sejalan dengan peningkatan leverage dari  pemenuhan  struktur  modal optimal hal ini akan memperlihatkan hubu- ngan  positif  antara  profitabilitas  dengan leverage .
Berdasarkan  kriteria refinancing kedua yaitu  pembagian  dividen  dianggap  sebagai cara  perusahaan  untuk menujukkan  bahwa perusahaan bersprospek baik serta memiliki laba  yang  tinggi  karena  mampu  mem- bagikan  dividen.  Pembagian  dividen  yang dilakukan perusahaan mempengaruhi ekui- tas yang dimiliki perusahaan. Semakin besar dividen  yang  dibayarkan  maka  akan  se makin  kecil  ekuitas  yang  dimiliki  per- usahaan,  sehingga  untuk  menyeimbangkan struktur  modal  pada  tingkat  optimal  akan sejalan  dengan  peningkatan leverage per- usahaan.
Aktivitas refinancing dengan  kriteria kedua  sejalan  dengan  penurunan  ekuitas
perusahaan. Penurunan ekuitas akan sejalan dengan  peningkatan leverage perusahaan karena  perusahaan  akan  berusaha  meng- optimalkan struktur modalnya.
Dengan  demikian,  dapat  disimpulkan bahwa  aktivitas refinancing memperkuat pengaruh  negatif  profitabilitas  terhadap struktur  modal.  Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan  penelitian  sebelumnya  yang  di- kemukakan  oleh  Danis et  al .  (2014),  yang menujukkan  bahwa  aktivitas refinancing memperlemah  pengaruh  negatif  profita- bilitas terhadap struktur modal.

## Pengaruh  Variabel  Kontrol  terhadap Struktur Modal

## Firm Size
Firm size mempengaruhi struktur modal secara  negatif  tidak  signifikan. Firm  size dalam penelitian ini mengukur besaran skala perusahaan  berdasarkan  dari logaritma natural total  penjualannya. Firm  size dapat dihitung  dengan  total  penjualan  yang berhasil dicapai oleh perusahaan. Perusaha- an  umumnya  lebih  mudah  mendapatkan pinjaman  dari  kreditur  jika  mempunyai tingkat  penjualan  yang  tinggi  karena  pen- dapatan  yang  dihasilkan  perusahaan  akan semakin  tinggi  sehingga  risiko  kerugian yang  ditanggung  menjadi  lebih  kecil  se- hingga  mampu  meningkatkan  kepercayaan kreditur.
Namun,  perusahaan  dengan  tingkat penjualan  yang  tinggi  serta  tingkat  profit yang  lebih  besar  akan  cenderung  meng- gunakan  pendanaan  internalnya  terlebih dulu, jika dirasa tidak mencukupi perusaha- an  baru  akan  menggunakan  sumber  pen- danaan ekternal yaitu melakukan pinjaman atau menerbitkan surat utang.
Dalam  pemilihan  penggunaan  sumber dana dalam struktur modalnya, perusahaan tentu  memiliki  kriterianya  masing-masing tergantung  pada  tingkat  risiko  yang  akan dihasilkan.  Selain  itu  dapat  juga  didukung oleh  pengaruh kondisi  ekonomi yang  tidak stabil  dan  persaingan  antar  perusahaan. Pada  penelitian  ini firm  size tidak  mem- pengaruhi struktur modal secara signifikan.
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya
75

## Tangible Asset
Tangible asset merupakan aset berwujud jangka  panjang  yang  diperoleh  dan  di- gunakan  dalam  operasional  bisnis  seperti gedung,  tanah,  peralatan  kantor,  dan  lain- lain.  Aset  berwujud  adalah  salah  satu pendorong utama untuk menjelaskan struk- tur  modal  dalam  perusahaan  (Chara- lambakis  dan  Psychoyios, 2012).  Komposisi aset  berwujud  sangat  penting  untuk  men- jelaskan  tingkat  utang  dalam  perusahaan (Giambona et al ., 2014). Aset berwujud dapat menjadi  jaminan  bagi  pihak  pemberi pinjaman  (Brigham  dan  Houston,  2013) sehingga dapat lebih mudah bagi perusahaan dalam  memperoleh  pinjaman  dengan memberikan jaminan berupa aset tetap.
Tangible asset memiliki pengaruh positif dan  signifikan  terhadap  struktur  modal perusahaan.  Artinya,  semakin  meningkat- nya aset berwujud yang dimiliki oleh suatu perusahaan  maka  akan  semakin  besar  pula leverage yang dimiliki oleh perusahaan. Aset tetap  dapat  menyediakan  jaminan  bagi pihak  kreditur  sehingga  perusahaan  dapat lebih mudah memperoleh pinjaman dengan memberikan  jaminan  berupa  aset  tetap. Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian sebelumnya yang telah dilakukan oleh  Danis et  al .  (2014),  Kieschnick  dan Mousawwi  (2018)  yang  menunjukkan  bah- wa tangible  asset berpengaruh  positif  signi- fikan terhadap struktur modal.

## Market to Book Ratio
Market  to  book  ratio merupakan  rasio yang  digunakan  untuk  mengukur  prospek pertumbuhan  perusahaan. Market  to  book ratio memiliki  pengaruh  negatif  signifikan terhadap  struktur  modal.  Artinya,  semakin tinggi pertumbuhan suatu perusahaan maka kecenderungan  perusahaan  untuk  meng- gunakan leverage dalam  struktur  modalnya akan  semakin  rendah.  Perusahaan  dengan rasio market-to-book yang  tinggi  rata-rata memiliki  laba  yang  tinggi  karena  manfaat dari  biaya  pinjaman  yang  rendah  lebih mungkin  untuk  menerbitkan  ekuitas  se- hingga  penggunaan  utang  akan  cenderung
rendah. Sebaliknya jika perusahaan memiliki tingkat leverage yang  tinggi,  rasio  per- tumbuhan  perusahaan  akan  cenderung rendah  karena  penggunaan  utang  tidak sejalan  dengan  pertumbuhan  perusahaan. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian sebelumnya yang telah dilakukan oleh Danis et al . (2014),yang menunjukkan bahwa market to  book  ratio berpengaruh  negatif  signifikan terhadap struktur modal.

## SIMPULAN DAN SARAN Simpulan
Berdasarkan  dari  hasil  analisis  regresi linier  berganda  yang  telah  dilakukan  pada perusahaan  sektor  manufaktur  yang  ter- daftar di BEI periode 2014-2018, maka dapat ditarik simpulan yaitu:
1. Variabel profitabilitas memiliki pengaruh negatif  signifikan  terhadap  struktur modal  perusahaan,  yang  menunjukkan bahwa  dengan  meningkatnya  profita- bilitas  yang  dihasilkan  oleh  perusahaan maka akan semakin kecil tingkat leverage yang digunakan perusahaan. Sebaliknya, semakin  meningkatnya  proporsi leverage yang  digunakan  perusahaan  untuk pendanaan  maka  tingkat  profitabilitas yang  dihasilkan  oleh  perusahaan  akan semakin kecil.
2. Aktivitas refinancing secara  signifikan memperkuat  pengaruh  negatif  profita- bilitas  terhadap  struktur  modal  per- usahaan.  Artinya,  pengaruh  negatif profitabilitas  terhadap  struktur  modal akan  semakin  kuat  jika  perusahaan melakukan refinancing .
3. Untuk  variabel  kontrol  dalam  penelitian ini, firm  size tidak  memiliki  pengaruh signifikan  terhadap  struktur  modal  per- usahaan. Tangible  asset memiliki  pe- ngaruh positif signifikan terhadap struk- tur modal perusahaan. Market-to-book ratio memiliki  pengaruh  negatif  signifikan terhadap struktur modal perusahaan.
Saran Kehati-hatian dalam penggunaan sumber  dana  utang  sangat  diperlukan
76 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 5, Nomor 1, Maret 2021 : 59 – 77
mengingat  hasil  pada  penelitian  yang menunjukan  pengaruh  negatif  signifikan antara  profitabilitas  dan leverage (yang diukur  dengan  menggunakan  nilai  pasar utang (MVL).  Selain itu, strategi refinancing terbukti  dapat  menurunkan  pengaruh negatif leverage terhadap  struktur  modal perusahaan yang sebaiknya dapat dijadikan pertimbangan  perusahaan  dalam  memilih pendanaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Brigham,  E.  F.  and  J.  F.  Houston.  2013.
Fundamentals  of  Financial  Management . 12th ed. United State of America: South- Western Publishing Co.
Charalambakis,  E.  C.  and  D.  Psychoyios. 2012. What Do We Know about Capital Structure? Revisiting the Impact of Debt Ratios  on  Some  Firm-Specific  Factors. Applied  Financial  Economics 22:  1727- 1742.
Damayanti. 2013. Pengaruh Struktur Aktiva,
Ukuran  Perusahaan,  Peluang  Per- tumbuhan,  dan  Profitabilitas  terhadap Struktur Modal (Studi Pada Perusahaan Farmasi  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia). Jurnal Perspektif Bisnis 11(1): 17-32.
Danis, A., D. A. Rettl, and T. M. Whited. 2014. Refinancing,  Profitability,  and  Capital Structure. Journal  of  Financial  Economics 14: 424-443.
DeAngelo,  H.,  L.  DeAngelo,  and  T.  M. Whited.  2011.  Capital  Structure  Dyna- mics  and  Transitory  Debt. Journal  of Financial Economics 99: 235–261. DeAngelo, H. and R. Roll. 2014. How Stable Are  Corporate  Capital  Structures?. Journal of Finance , forthcoming.
Dudley,  E.  and  Q.  E.  Yin.  2018.  Financial distress, refinancing, and debt structure . Journal of Banking and Finance 94. Forte,  S.  and  J.  I.  Peña.  2010.  Debt Refinancing  and  Credit  Risk .  Spanish Review of Financial Economics 9(1): 1-10.
Ghozali, I. 2018. Aplikasi Analisis Multivariate dengan  Program  IBM  SPSS  25 .  Badan
Penerbit Universitas Diponegoro: Semarang.
Giambona,  E.,  J.  Golec,  and  A.  Schwien- bacher.  2014.  Debt  Capacity  of  Real Estate  Collateral. Real  Estate  Economics 42(3): 578-605, 2014.
Gulamhussen,  M.  A.  and  S.  F.  Santa.  2015. Female  directors  in  bank  boardrooms and their influence on performance and risk-taking. Global Finance Journal 28: 10– 23
Keown, A. J., D. F. Scott, Jr.J.D. Martin, and J.
W.  Petty.  2010. Basic  Financial  Mana- gement .  Terjemahan  Chaerul  D.  Djak- man, 2010. Dasar-dasar Manajemen Keua- ngan:  Prinsip  dan  Penerapan  Jilid  1 Edisi 10. Salemba Empat. Jakarta.
Kieschnick, R. and R. Moussawi. 2018. Firm Age, Corporate Governance, and Capital Structure  Choices. Journal  of  Corporate Finance . 48(C): 597-614.
Li, L. and S. Z. Islam. 2015. Firm and Industry Specific  Determinants  of  Capital Structure:  Evidence  from  Australian Market  Paper. Financial  Markets  & Corporate Governance Conference . Pandey, I. M. 2015. Financial Management. 11 th ed. India: Vikas Publishing House. Riyanto,  B.  2013. Dasar-dasar  Pembelanjaan Perusahaan .  Edisi  keempat.  Yogyakarta: Penerbit BPFE-Yogyakarta.
Ross,  S.  A.,  R.  W.  Westerfield,  and  B.  D. Jordan.  2010 .  Fundamentals  Of  Corporate Finance. 9th  ed.  McGraw-Hill. New York.
Sartono, A. 2013. Manajemen Keuangan (Teori dan  Aplikasi) .  Edisi  Keempat,  Penerbit BPFE. Yogyakarta.
Sudana,  I.  M.  2011. Manajemen  Keuangan Perusahaan  Teori  dan  Praktik. Erlangga. Surabaya.
Sansoethan,  D.  K.  dan  B.  Suryono.  2016. Faktor-faktor  Yang  Mempengaruhi Struktur  Modal  Pada  Perusahaan Makanan dan Minuman. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi 5(1).
Wimelda, L. dan A. Marlinah. 2013. Variabel- Variabel  yang  Mempengaruhi  Struktur
Refinancing Dalam Struktur Modal: ...– Windijarto, Andiya 77
Modal  Pada  Perusahaan  Publik  Sektor Non Keuangan. Media Bisnis : 200-2013. Yescombe,  E.  R.  and  E.  Farquharson.  2018. Public-Private  Partnerships  for  Infra- structure: Principles of Policy and Finance.
2 th ed. Elsevier Science.
www.pefindo.com www.idx.co.id www.seputarforex.com www.investin