Pengaruh Struktur Modal Terhadap Kinerja Perusahaan Pada Perusahaan Manufaktur

## Salma Taqwa
(Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi UNP, email: salmataqwa@yahoo.com)

## Abstract
This paper mainly studies the influence of capital structure on firm’s performance. The investigation has been performed  on  samples  of  23  companies  listed  on  the  stock  exchange  Indonesia  during  the  period  2011-2014. Performance measurements used in this study, are: the Return on Asset (ROA) and Return on Equity (ROE) as the  dependent  variable  and   Debt  to  Equity  Ratio  (DER)  as  an  independent  variable.  The  study  also  used ownership structure as a control variable. Using E-views to process data, it is obtained that firm’s performance is related to capital structure while the firm’s performance measured by ROE is not related to capital structure as measured by DER. On the other hand, there is no relation between control variable and firm’s performance measured by ROA and ROE.
Keywords: firm’s performance, capital structure, ownership structure
1. Pendahuluan
Perusahaan didirikan dengan tujuan memperoleh  laba  demi  kelangsungan  hidupnya. Persaingan bisnis yang terjadi pada saat ini semakin meningkat  sehingga  perusahaan  harus  memiliki keunggulan  agar  bisa  bertahan.Untuk  bisa  bertahan perusahaan  harus  memiliki  sumber  keuangan  untuk membiayai operasinya.
Sumber  pembiayaan  bisa  berasal  dari  dua sumber,  dana  internal  yang  meliputi  penerbitan saham  biasa,  saham  preferen,  cadangan  dan  laba ditahan. Sumber  lain yang  disebut  dengan pendanaan  eksternal  yamg  terdiri  dari  pinjaman jangka  pendek  dan  jangka  panjang  dan  penerbitan obligasi(Soumadi M Mustafa and Hayajaneh, 2007). Jangka  pendek,  berarti  pelunasannya  dilakukan maksimal  dalam  jangka waktu satu  tahun, sedangkan  jangka  panjang  pelunasannya  lebih  dari satu tahun.
Ada 3 alternatif dalam pembiayaan perusahaan  (Berani  &Sola  dalamAkeem  B.et.all  , 2014)alternatif  pertama  100%  ekuitas:utang  0%, kedua 0% ekuitas:100% utang dan ketiga X%ekuitas:Y%  utang.  Dari  tiga  alternatif  tersebut, opsi  satu  adalah  perusahaan  tanpa leverage .  Opsi dua  perusahaan  yang  tidak  memiliki  modal,  dan  ini adalah  tidak  mungkin  karena  setiap  perusahaan harus  memiliki  modal.  Pilihan  ketiga  adalah  yang paling  realistis  yaitu  menggabungkan  antara  utang dengan ekuitas dalam struktur modal perusahaan.
Struktur  modal  adalah  kombinasi  dari  utang jangka  panjang,  utang  jangka  pendek  yang  khusus, saham  biasa,  saham  preferen  dan  laba  ditahan  yang digunakan  untuk  membiayai  operasi  keseluruhan dan  petumbuhan.  Struktur  modal  merupakan keputusan  yang  sangat  penting  dalam  menentukan nilai  perusahaan  dan  meminimalkan  biaya  modal (Hasan Bokkhtiar, et.all, 2014)
Ada  dua  manfaat  utang  bagi  perusahaan, yang pertama adalah menghindari pajak. Pembayaran  bunga  atas  pinjaman  tidak  kena  pajak, sehingga  utang bisa  meningkatkan  nilai perusahaan. Manfaat  kedua  adalah  mengurangi  biaya  agensi (Iavorskyi Mykhailo, 2013).
Menurut teori biaya agensi masalah keagenan disebabkan oleh konflik kepentingan antara pemegang saham dan manajer atau antara pemegang saham dengan pemegang utang(Jensen dan Meckling 1976). Tingkat  utang  yang optimal dalam struktur  modal  bisa  meminimalkan  biaya  agensi yang  timbul  dari  kepentingan  yang  berbeda  antara manajer  dengan  pemegang  saham  dan  pemegang utang.  Menurut  teori  agensi  manajer  bekerja  tidak hanya untuk memaksimalkan kepentingan pemegang saham tapi juga mengejar kepentingan sendiri.
Apabila perusahaan menggunakan utang pada struktur  modal,  maka  bank    akan  memaksa perusahaan untuk menjaga rasio keuangan, pembatasan  keuangan  sesuai  dengan  perjanjian. Dengan  adanya  utang  maka  pemegang  saham  bisa memaksa  manajer  untuk  tetap  meningkatkan efektifitas  perusahaan  dan  memaksa  manajer  untuk transparan, sehingga memudahkan pemegang saham mengawasi  manajer.  Dengan  meningkatnya  utang maka akan meningkatkan kinerja perusahaan.(Evgeny Ilyukhin, 2015).
Penelitian mengenai hubungan antara struktur modal  dengan  kinerja  telah  banyak  dilakukan,  dan telah  memberikan  hasil  yang  berbeda.  Perilku perusahaan  pada  negara  maju  berbeda  dengan negara  berkembang.penelitian  yang  telah  dilakukan memberikan  hasil  yang  berbeda,  yang  mendapatkan hubungan  positif  antara  struktur  modal  dengan kinerja  oleh  beberapa  peneliti.  Hubungan  negatif juga  didapat  pada  penelitian  lainnya,  dan  ada  juga memberikan  campuran  hasil  yang  berbeda  pada masing-masing pengukuran.
Pemakaian  utang  memang  diperlukan  oleh perusahaan  dalam  membiayai  operasional  dan investasi  untuk  menjaga  kelangsungan  hidup perusahaan.  Dari  penelitian  selama  ini  belum diperoleh tingkat pinjaman atau besarnya porsentase pinjaman  yang  bisa  mengoptimalkan  kinerja perusahaan.
Penelitian  (Iavorskyi  Mykhailo,  2013)  telah menyimpulkan  berbagai  teori  struktur  modal,  yang pertama  teori  Modigliani  dan  Miller  (1963) terdapatnya  hubungan  positif  anatar  kinerja  dengan utang.  Kedua  menggunakan  teori Trade  off ,  dimana kinerja berpengaruh positif dengan utang. Berikutnya teori pecking order memberikan hubungan positif antara  kinerja dengan utang. Teori free  cash  flow utang  akan  berpengaruh  positif terhadap  kinerja.  Pada  teori  signaling  kinerja  akan berpengaruh  positif  terhadap  utang.  Terakhir masalah agensi  yang memberikan hubungan negatif antara utang dengan kinerja.
Pouraghajan Abbasali (2012) meneliti hubungan struktur modal dengan kinerja perusahaan pada  perusahaan  di  Taheran.  Hasil  penelitian menunjukkan  adanya  hubungan  negatif  antara  rasio utang  dengan  kinerja  perusahaan.  Struktur  modal diukur dengan rasio utang dan kinerja diukur dengan ROA dan ROE.
Mwangi  W    Lucy,  et.all,  (2014)  meneliti hubungan  antara  struktur  modal  dengan  kinerja perusahaan  non  keuangan  yang  terdaftar  di  bursa efek  Nairobi  Kenya.  Hasil  penelitian  menunjukkan adanya hubungan negatif antara struktur modal yang diukur dengan DER dengan kinerja perusahaan yang diukur dengan ROA dan ROE.
Raza  M  Wajid,  (2013)  melihat  pengaruh struktur  modal    dengan  kinerja  perusahaan  pada perusahaan  perbankan  di  AS.    Hasil  yang  diperoleh adanya  pengaruh  signifikan  dan  kuat  secara statisistik.
Abor  Joshua  (2005)  meneliti  pengaruh struktur modal terhadap profitabilitas pada perusahaan  di  Ghana.  Hasilnya  adanya  hubungan positif  antara  struktur  modal  yang  menggunakan utang jangka pendek terhadap profitabilitas. Sedangkan untuk pinjaman jangka panjang memiliki hubungan negatif dengan kinerja.
Menurut  Salim  Mahfuzah,  dan  Raj  Yadav,( 2012)  Roden  dan  Lawellen  (1995)  meneliti  struktur modal  dari  48  perusahaan  di  AS  selama  periode 1981-1990  dan  mengungkapkan  hubungan  positif antara  profitabilitas  dengan  struktur  modal.  Hasil yang  sama  juga  diperoleh  Champion  (1999)  dan Gosh et.al (2000).
Berdasarkan  penelitian  yang  terkait  dengan struktur  modal  dengan  kinerja  masih  memperoleh hasil  yang  berbeda,  maka  penelitian  ini  perlu dilakukan  untuk  memberikan  kontribusi  pada  teori struktur modal. Penelitian ini akan menguji kembali pengaruh struktur modal terhadap kinerja perusahaan.  Struktur  modal  akan  diukur  dengan
Debt  to  Equity  Ratio (DER),  sedangkan  untuk kinerja perusahaan akan diukur dengan menggunakan Return  On  Asset (ROA)  dan Return On Equity (ROE)
2. Telaah Literatur Dan Perumusan Hipotesis 2.1 Kinerja Perusahaan
Kinerja perusahaan adalah gambaran kondisi  keuangan  perusahaan  pada  suatu  periode tertentu  baik  menyangkut  aspek  penghimpunan  dan maupun  penyaluran  dana  yang  biasa  diukur  dengan indikator kecukupan modal, likuidaitas dan profitabilitas
(Jumingan 2006:239). Dengan demikian kinerja bisa diukur dengan berbagai rasio, salah satunya adalah profitabilitas.
Profitabilitas  adalah  rasio  kinerja  yang melihat kemampuan perusahaan dalam menghasilkan  laba,  karena  laba  sering  dijadikan indikator  keberhasilan  manajer  dalam  mengelola perusahaan. Pengukuran profitabilitas bisa menggunakan beberapa ukuran (Horne,2005), yaitu: a. Margin Laba Kotor ( Gross Profit Margin , GPM) Pengukuran ini dengan melihat ukuran persentae dari  setiap  hasil  penjualan  sesudah  perusahaan membayar  harga  pokok  penjualan.  Semakin tinggi GPM maka perusahan akan semakin baik.
b. Marjin Laba Bersih ( Net Profit Margin ) Pengukuran  ini  adalah  ukuran  persentase  dari setiap  hasil  sisa  penjualan  sesudah  semua  biaya dan pengeluaran lain kecuali bunga dan pajak.
c. Operating Profit Margin (OPM)
Pengukuran  ini  adalah  ukuran  untuk  mengukur persentase  laba  perusahaan  setelah  dikurangi semua biaya , termasuk bunga dan pajak.
d. Return On Asset (ROA)
Pengukuran  ini  untuk  melihat  keefektifan manajemen  dalam  menghasilkan  laba  dengan aktiva yang tersedia.
e. Return On Equity (ROE)
Pengukuran  ini  untuk  melihat  pengembalian yang  diperoleh  pemilik  atas  investasi  di perusahaan.

## 2.2 Struktur Modal
Struktur  modal  pada  perusahaan  sangat penting untuk membiayaioperasi perusahaan. Struktur  modal  bisa  berasal  dari  pihak  intern perusahaan  dan  bisa  juga  dari  pihak  ekstern.  Pihak intern,  berarti  sumber  modal  berasal  dari  pemegang saham, dan pihak ektern berarti dari pihak ketiga.
Apabila  perusahaan  menggunakan  sumber pembiayaan  yang  berasal  dari  pihak  ketiga,  maka perusahaan  akan  mempunyai  kewajiban  untuk melunasinya.  Selain  dari  kewajiban  tersebut, perusahaan  akan  dikenakan  biaya.  Pembiayaan dengan menggunakan utang disebut dengan leverage (Bringham 2006).
Menurut Walsh (2003:116) leverage keuangan digunakan untuk mencerminkan hubungan antara  laba  dan  beban  bunga.  Apabila  perusahaan
melakukan  pembiayaan  denganutang,  baik  jangka pendek  maupun  jangka  panjang  maka  akan  timbul beban  bunga.  Beban  bunga  harus  dibayar  seperti juga dengan utang.
Menurut  Subramanyam  (2005),  motivasi perusahaan    memperoleh  pendanaan  melalui  utang adalah  potensi  biaya  yang  lebih  rendah.  Dari  sudut pandang  pemegang  saham  utang  lebih  murah dibandingkan  dengan  pendanaan  ekuitas,  dengan  2 alasan:
a. Bunga  sebagian  utang  tetap  jumlahnya  dan  jika bunga lebih kecil daripada tingkat pengembalian yang  diperoleh  dari  pendanaan  utang,  selisih lebih atas pengembalian akan menjadi keuntungan bagi pemegang saham.
b. Bunga merupakan beban yang dapat mengurangi pajak, sedangkan deviden tidak.
Pengukuran leverage juga bisa menggunakan beberapa  ukuran,  yang  sering  dipakai  antara  lain:  ( Hanafi, 2007)
a. Rasio  utang  atau  debt  ratio  ( debt  to  tatal  asset ratio )
Untuk  mengukur  sejauh  mana  kewajiban perusahaan  yang  digunakan  untuk  mendanai invertasi atas aset tetap
b. Rasio  modal  terhadap  kewajiban  ( debt  to  equity rasio )
Rasio  ini  untuk  melihat  kemampuan  perusahaan untuk  memenuhi  semua  total  kewajibannya dengan menggunakan dan sendiri
c. Times interest earned Untuk mengukur kemampuan perusahaan memenuhi  kewajibannya  dalam  melunasi  beban yang  ditimbulkan  dari  dana  yang  berasl  dari pihak ketiga.

## 2.3 Leverage
Menurut Jensen dan Meckling (1976) tingkat utang  yang  tinggi  akan  bisa  meningkatkan  kinerja perusahaan.  Biaya  agensi  timbul  akibat  konflik keagenan. (Iavorskyi Mykhailo, 2013) Ada beberapa mekanisme  melalui  leverage  yang  tinggi  dapat mengurangi biaya agensi sehingga bisa meningkatkan nilai perusahaan: a. Memonitor kegiatan perusahaan yang berutang
b. Mananjer  akan  takut  mengalami  kebangkrutan dan  likuidasi  akibat  penyalahgunan  dana  yang timbul  dari  utang  karena  bisa  merusak  reputasi dan gaji
c. Mengurangi overinvesment
Dengan  adanya  utang,  akan  menimbulkan bunga  yang  harus  dibayar  perusahaan.  Bunga  yang besar  akan  menambah  beban  perusahaan,  sehingga manajer  akan  berusaha  meningkatkan  kinerja  agar bisa  menutupi beban bunga  yang terjadi ini.Raza M Wajid, 2013 mengatakan ada teori trade off , struktur modal  yang  optimal  ditentukan  oleh  adanya keseimbangan  antara  biaya  dengan  manfaat  ( cost and  benefit )  terkait  dengan  pembiayan  yang  berasal dari utang. Manfaat yang terkait dengan pembiayaan
utang  ini  meliputi  penghematan  pajak,  mengurangi biaya  agensi,  mengurangi  kesulitan  keuangan  dan biaya  langsung  dan  tdak  langsung  lainnya  yang terkait dengan biaya kebangkrutan.
Biaya  yang  timbul  dari  pembiayaan  utang berupa  biaya  bunga.  Dengan  pembiayaan  yang besar,  maka  perusahaan  akan  bisa  memperoleh penghematan  pajak  yang  lebih  besar  dibanding dengan  biaya  bunga  yang  dibayarkan.  Dengan demikian  manajer  akan  bisa  memperoleh  manfaat dari  pembiayaan  utang.  (kinerja  3)  dengan  teori trade  off ini  disimpulkan  bahwa  adanya  hubungan positif antara leverage dengan profitabilitas.
Holz A Carsten, (2002),  meneliti perusahaan BUMN  di  Cina  untuk  melihat  pengaruh  utang terhadap kinerja akibat adanya kebijakan pemerintah yang  menyebabkan  kenaikan  rasio  utang    pada BUMN negara tersebut. Hasil penelitian menunjukan  hubungan  yang  positif  antara  kenaikan utang  dengan  profitabilitas  BUMN  tersebut.  Hal  ini terjadi  karena  pemerintah  memberikan  keringanan tingkat  bunga  pada  perusahaan  hampir  pada  semua suku bunga kredit di bank.
Dengan rendahnya suku bunga yang ditanggung  perusahaan  maka  akan  meningkatkan laba yang diperoleh perusahaan. Tingkat suku bunga akan  menentukan  bunga  yang  akan  ditanggung perusahaan atas pembiayaan utang. Perusahaan juga akan  berhati-hati  dalam  penggunaan  dana  yang berasal  dari  pembiayaan  utang.  Perusahaan  akan emngurangi  pekerjaan  dengan  resiko  tinggi  karena akan  berakibat  terhadap  arus  kas  masuk  apabila terjadi kegagalan.
Racula  (2014)  meneliti  hubungan  struktur modal dengan kinerja  53 perusahaan yang terdaftar di  Bursa  Efek  Bucharest  pada  tahun  2010-2012. Kinerja diukur dengan mengguanakn lima alat ukur, ROA,ROE,RCA  dan  MBR  serta  EPS.  Hasil penelitian  menunjukkan  adanya  hubungan  positif antara struktur modal yang diukur dengan ROA,ROE,RCA dan MBR dengan kinerja perusahaan  di  Rumania.  Perusahaan  menggunakan pinjaman  untuk  melakukan  investasi  pada  proyek yang menguntungkan sehingga meningkatkan efisiensi dan kinerja perusahaan.

## 2.4 Hipotesis Penelitian
Dari penelitian yang telah dilakukan dan teori agensi  serta  teori trade  off ,  dimana  diperoleh hubungan struktur modal dengan kinerja. Perusahaan  untuk  mengurangi  biaya  agensi  akan melakukan  pembiayaan  utang  dalam  operasional perusahaan.  Dengan  pembiayaan  utang  maka  akan bisa  menghemat  pajak  atas  bunga  yang  dibayarkan. Sehingga bisa meningkatkan kinerja perusahaan.
Dengan  adanya  pembiayaan  utang  maka asimetri informasi antara prinsipal atau pemilik akan bisa di minimalisasi dengan manajer yang bertindak sebagai  agen.  Pembiayaan  utang  mengharuskan manajemen  untuk  transparan  agar  pemberi  utang
bisa  terus  memberi  pembiayaan.  Pinjaman  yang dilkukan harus memberikan manfaat yang lebih baik daripada  biaya  yang  dikeluarkan  sehingga  manajer akan  berusaha  sebaiknya  agar  tidak  mengalami kerugian  atau  malah  bangkrut.  Apabila  perusahaan menagalami kebangkrutan akan merugikan manager sendiri,  oleh  karena  itu  manajer  akan  berusaha meningkatkan kinerja perusahaanya.
Dengan demikian bisa diambil hipotesis pada penelitian ini adalah:
H1 : Adanya Hubungan positif antara struktur modal dengankinerja perusahaan yang diukur dengan ROA
H1 : Adanya Hubungan positif antara struktur modal dengan  kinerja  perusahaan  yang  diukur dengan ROE
3. Metode Penelitian
3.1 Jenis Penelitin
Penelitian ini adalah penelitian kausatif untuk menganalisis  pengaruh  antara  satu  variabel  dengan variabel  lainnya.  Pada  penelitian  ini  akan  dilihat pengaruh  dari  struktur  modal  terhadap  kinerja perusahaan,  dengan  memakai  variabel  kontrol struktur kepemilikan.

## 3.2 Populasi dan Sampel
Populasi pada penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2011 ampai 2014.Sampel yang diambil  dengan  menggunakan  purposive  sampling dengan  mengeluarkan perusahaan dengan data  yang tidak  lengkap  dan  tidak  memperoleh  laba  selama tahun  pengamatan.  Diperoleh  sampel  sebanyak  23 perusahaan, yang diperoleh dari website IDX.

## 3.3 Variabel Penelitian dan Pengukuran
Variabel  dalam  penelitian  ini  meliputi variabel  dependen  dan  independen.  Variabel dependen  adalah  kinerja  perusahaan  yang  akan diukur dengan menggunakan laba bersih perusahaan dengan menggunakan 2 rasio, yaitu ROA dan ROE.
a. Return on assets (ROA)
b. Return on equity (ROE)
Variabel  kontrol  yang  digunakan  pada penelitian  ini  adalah  struktur  kepemilikan.  Struktur kepemilikan dilihat dari kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusi, dengan rumus:
a. Kepemilikan Manajerial
b. Kepemilikan Institusional

## 3.4 Teknik Analisis Data
Model  yang  digunakan  pada  penelitian  ini adalah  regresi  berganda  yang  akan  menggunakan program eviews dalam  mengolah  data.  Dengan eviews akan  dilihat  pengaruh  struktur  modal terhadap  kinerja  perusahaan,  dilakukan  dengan content  analysis,analisis  descriptif,  analisis  regresi data  panel,  uji  asumsi  klasik,  uji  koefisien determinasi, uji F dan uji t.

## Model   Regresi Berganda Panel
Model  ini  untuk  melihat  pengaruh  dua  atau lebih variabel independen terhadap variabel dependen, dengan menggunakan 2 model:
Model 1: Kin = α + β DER+ β KM+ β KI + e Dimana :
Y = ROA α = Konstanta β = Koefisien regresi variable independen X 1 = Debt to Equity Ratio X 2 = Kepemilikan Manajerial X 3 = Kepemilikan Institusional
Model 2: Kin = α + β DER+ β KM+ β KI + e Dimana :
Y = ROE α = Konstanta β = Koefisien regresi variable independen X 1 = Debt to Equity Ratio X 2 =Kepemilikan Manajerial X 3 =Kepemilikan Institusional e = Standar error
4. Hasil dan Pembahasan
4.1 Analisis Deskriptif
Berdasarkan analisis statistik deskriptif diperoleh  hasil  dari  variabel  ROA,  dengan  rata-rata 0.074457  ,standar  deviasi  0.059933  ROA  tertinggi 0.321145459  dan  terendah  0.000606693.  Variabel ROE  ,  dengan  ROE  tertinggi  0.960911515  dan terendah  0.371125.  untuk  variabel  DER  ,  dengan rata-rata  0.902609  ,  standar  deviasi  0.706847  DER tertinggi 0.4.01000 dan terendah 0.11000.
Sedangkan untuk variabel kontrol, kepemilikan  manajerial  yang  disingkat  dengan  KM memiliki  rata-rata  0.048152  ,standar  deviasi 0.077160,  KM  tertinggi  0.260000  dan  terendah 0.000818122. Variabel kontrol struktur kepemilikan lainnya yaitu kepemilikan institusi disingkat dengan KI  ,  dengan  rata-rata  0.669565  ,standar  deviasi
0.174972,  KI  tertinggi  0.96000  dan  terendah 0.32000.

## 4.2 Analisis Induktif Model 1
Dari hasil pengolahan data dengan menggunakan  eviews,  maka  dilakukan  uji  model dengan menggunakan:
a. Chow test atau likelyhood test
Berdasarkan  hasil  uji Chow  test diperoleh profitabilitas  sebesar  dari Cross-section  Chi-square sebesar 0,000. Nilai probabilita  kecil dari α =  0,05, sehingga  estimasi  yang  lebih  baik  digunakan  untuk model ini adalah Fixed Effect Model (FEM). Untuk itu perlu dilanjutkan ke uji Hausman

## b. Hausman Test
Dari  hasil  pengujian  hausman  diperoleh probabilitas  0,1673.  Hasil  ini  lebih  besar  dari  α  = 0,05,  sehingga  estimasi  yang  lebih  baik  digunakan dalam  model  ini  adalah Random  Effect  Model (REM).  Untuk  ini  tidak  perlu  lagi  dilakukan  uji asumsi klasik.

## Tabel 1 di sini
Dari tabel 1 diperoleh persamaan regresi data panel model 1 sebagai berikut:
Y = 0.120722 - 0.030778 (X1) + 0.037543 (X2) – 0.030307 (X3)
Uji Model Uji Koefisien Determinasi Nilai adjusted    R 2 yang  diperoleh  sebesar 0.064986. hal ini. mengindikasikan bahwa kontribusi variabel independent dan variabel kontrol terhadap  variabel  dependen  sebesar  6.4986%  dan 93.5014%  ditentukan  oleh  variabel  lain  yang  tidak dianalisis dalam model pada penelitian ini

## Uji F
Probabilitas  F-statistic    didapat  sebesar 0.030474,  lebih  kecil  dari  α  =  0,05.  Hal  ini membuktikan bahwa model ini bisa digunakan untuk melihat  pengaruh  variabel  independen  dan  variabel kontrol terhadap variabel dependen.

## Model 2
Dari hasil pengolahan data dengan menggunakan  eviews,  maka  dilakukan  uji  model dengan menggunakan uji chow test diperoleh Cross- section  Chi-square sebesar  0,000.  Nilai  probabilita kecil  dari  α  =  0,05,    sehingga  estimasi  yang  lebih baik digunakan untuk model ini adalah Fixed Effect Model (FEM).  Untuk  itu  perlu  dilanjutkan  ke  uji Hausman, yang diperoleh probbilitas 0.000. Hasil ini lebih kecil dari α = 0,05, sehingga model yang akan
digunakan  adalah Fixed  Effect  Model (FEM). Pemakaian model ini memerlukan uji asumsi klasik. Berikut  hasil  FEM  yang  telah  melewati  uji  asumsi klasik:

## Tabel 2 di sini
Dari tabel 2 diperoleh persamaan regresi data  panel model 2 sebagai berikut:
Y = 25.88956 +0.445125 (X1) – 323.2664 (X2) – 12.09712(X3)
Uji Model

## Uji Koefisien Determinasi
Nilai  adjusted R 2 yang  diperoleh  sebesar 0.513310. Hal ini mengindikasikan bahwa kontribusi variabel independent dan variabel kontrol terhadap  variabel  dependen  sebesar  5.13310%  dan 94.86690% ditentukan oleh  variabel lain  yang tidak dianalisis dalam model pada penelitian ini

## Uji F
Probabilitas  F-statistic    didapat  sebesar 0.00000,  lebih  kecil  dari  α  =  0,05.  Hal  ini membuktikan bahwa model ini bisa digunakan untuk melihat  pengaruh  variabel  independen  dan  variabel kontrol terhadap variabel dependen.

## 4.3 Pengujian Hipotesis dan Pembahasan
4.3.1  Struktur modal berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan .
Berdasarkan  hasil  pengujian  pada  tabel  1  dilihat pengaruh antar variabel:
a. Variabel  struktur  modal  yang  diukur  dengan DER  memiliki  hubungan  negatif  dengan  kinerja perusahaan yang diukur dengan ROA. Dari tabel 1  diperoleh  koefisien  yang  bernilai  negatif sebesar  -0.030778,  nilai  t hitung sebesar  -2.991727 dan nilai sigfikansi 0.0036< 0.05. Hal ini berarti DER memiliki pengaruh pada kinerja perusahaan, dengan arah pengaruh negatif. Maka hipotesis pertama diterima.
b. Variabel kontrol, yang diukur dengan kepemilikan manajerial diperoleh koefisien yang bernilai  positif  sebesar  0.037543,  nilai  t hitung sebesar  0.2991727  dan  nilai  sigfikansi  0.7652> 0.05.  Dengan  demikian  kepemilikan  manajerial tidak  berpengaruh  terhadap  kinerja  perusahaan yang diukur dengan ROA
c. Variabel  kontrol  yang  kedua  diukur  dengan kepemilikan  institusional  diperoleh  koefisien yang  bernilai  negatif  sebesar  -0.030307,  nilai t hitung sebesar  -0.529753  dan  nilai  sigfikansi 0.5976> 0.05. Maka dengan demikian kepemilikan institusional juga tidak berpengaruh terhadap kinerja perusahaan  yang diukur dengan ROA.
Dari  hasil  pengujian  hipotesis  di  atas,  dapat di  simpulkan  bahwa  struktur  modal  berpengaruh
negatif  terhadap  kinerja  perusahaan.  Hal  ini menunjukkan  pengaruh  yang  berbeda  dari  hipotesi yang  ada  yaitu  pengaruh  positif.  Ini  berarti  apabila utang yang dimiliki perusahaan semakin besar, maka kinerja  perusahaan  akan  semakin  menurun.  Apabila perusahaan  memiliki  utang  yang  besar  maka  beban bunga  yang  akan  ditanggung  perusahaan  akan semakin besar. Hal ini akan menyebabkan terjadinya penurunan  laba,  sehingga  kinerja  perusahaan  akan menurun.
Hasil  ini  penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian  Raza  M  Wajid,  (2013), dimana  diperoleh hubungan  negatif  antara leverage dengan  kinerja.
Hal  ini  disebabkan  terlalu  besarnya  biaya  yang ditanggung  oleh  pembiayaan  jangka  panjang. Penelitian Soumadi M Mustafa, Hayajneh Osam,(2007).juga  memberikan  hasil  yang  sama, struktur modal berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan  di  Yordania.  Penelitian  ini  juga menemukan  bahwa  tidak  ada  perbedaan  yang signifikan  dampak leverage keuangan  antara perusahaan  yang  memiliki leverage yang  tinggi dengan financial  leverage yang  rendah  terhadap kinerja  perusahaan.  Dengan  demikian  beban  yang timbul  dari  pembiayaan  yang  bersumber  dari  utang akan menurunkan kinerja perusahaan.
Penelitian ini tidak mendukung hasil penelitian  Holz  A  Carsten,  2002.PenelitianHolz  A Carsten,  2002,  struktur  modal  berpengaruh  positif terhadap  kinerja  perusahaan.  Sehingga  semakin besar  utang  perusahaan  maka  kinerja  perusahaan akan  semakin  baik. Leverage dapat  meningkatkan kinerja  perusahaan,  karena leverage dapat  dijadikan alat  untuk  mendisiplinkan  manajer.  Tetapi  apabila tingkat  utang  terlalu  tinggi  dalam  struktur  modal maka  akan  menyebabkan  keterbatasan  keuangan yang  sangat  signifikan.  Hal  ini  akan  mempengaruhi kinerja perusahaan secara negatif (Evgeny Ilyukhin, 2015)
Berger  N  Allen,  2002  juga  memperoleh hasil  penelitian  yang  signifikan  antara  struktur modal dengan kinerja perusahaan. Penelitian ini juga memperoleh hasil yang signifikan pengaruh struktur kepemilikan  yang  dijadikan  variabel  kontrol. Kepemilikan instutusi memiliki pengaruh monitoring  yang  menguntungkan  sehingga  bisa mengurangi biaya agensi. Sedangkan pada penelitian ini  yang  juga  menggunakan  struktur  kepemilikan sebagai  variabel  kontrol  tidak  mendapatkan  bukti yang  sama.  Struktur  kepemilikan  baik  yang  diukur dengan kepemilikan manajerial maupun yang diukur dengan kepemilikan institusional tidak mempengaruhi kinerja perusahaan.
Pada  penelitian  ini  tidak  diperoleh  bukti adanya  pengaruh  struktur  kepemilikan  terhadap kinerja  perusahaan.  Kepemilikan  manajerial  tidak mengurangi  biaya  agensi  yang  terjadi.  Dari  data dapat  diketahui  rendahnya  kepemilikan  manajerial pada  perusahaan  yang  ada.  Hal  ini  menyebabkan pemilik tidak bisa mempengaruhi kebijakan manajer
dalam  pengambilan  keputusan  terutama  yang berkaitan  dengan  pembiayaan  yang  berasal  dari utang.  Hasil  penelitian  ini  mendukung  Xuan  Do Quang  and  Wu  Zhong  Xin,  (2013)struktur  modal berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan karena adanya masalah asimetri informasi antara manajer dengan pemegang saham.
Hasil  penelitian  ini  mendukung  teori pecking  order,  dimana  untuk  mengurangi  asimetri informasi  perusahaan  untuk  melakukan  pembiayaan lebih  dulun  menggunakan  laba  ditahan  sebelum membuat pembiayaan utang.
4.3.2  Struktur modal berpengaruh positif terhadap kinerjaperusahaan
Berdasarkan  hasil  pengujian  pada  tabel  2 dilihat pengaruh antar variabel:
a. Variabel  struktur  modal  yang  diukur  dengan DER  memiliki  hubungan  negatif  dengan  kinerja perusahaan yang diukur dengan ROE. Dari tabel diperoleh  koefisien  yang  bernilai  positif  sebesar 0.445125,  nilai  t hitung sebesar  0.722011  dan  nilai sigfikansi  0.4728>  0.05.  Hal  ini  berarti  DER tidak  berpengaruh  pada  kinerja  perusahaan. Maka hipotesis kedua ditolak.
b. Variabel kontrol, yang diukur dengan kepemilikan manajerial diperoleh koefisien yang bernilai  negatifsebesar  323.2664,  nilai  t hitung sebesar  -5.633049  dan  nilai  sigfikansi  0.000< 0.05.  Dengan  demikian  kepemilikan  manajerial berpengaruh  terhadap  kinerja  perusahaan  yang diukur dengan ROE
c. Variabel  kontrol  yang  kedua  diukur  dengan kepemilikan  institusional  diperoleh  koefisien yang  bernilai  negatif  sebesar  -012.0972,  nilai t hitung sebesar  -0.789622  dan  nilai  sigfikansi 0.4326> 0.05. Maka dengan demikian kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh terhadap kinerja perusahaan  yang diukur dengan ROE.
Dari hasil pengujian hipotesis di atas, dapat di simpulkan bahwa struktur modal tidak berpengaruh  terhadap  kinerja  perusahaan  yang diukur  dengan  ROE.  Dengan  demikian  hipotesis pertama  ditolak.  Jumlah  pembiayaan  yang  berasal dari  utang  tidak  berpengaruh  terhadap  kinerja perusahaan.  Sedangkan  struktur  kepemilikan  yang diukur  dengan  kepemilikan  manajerial  memiliki pengaruh  negatif  terhadap  kinerja  perusahaan. Kepemilikan  manajerial  yang  berlebihan  akan menyebabkan  kerusakan  pada  kinerja  perusahaan, karena  itu  kepemilikan  kinerja  harus  tetap  pada tingkat  yang  tepat Xuan Do (Quang and Wu  Zhong Xin, 2013)
Penelitian  ini  tidak  mendukung  hasil penelitian  Abor  (2002)  yang  mendapatkan  bukti adanya  pengaruh  positif  antara  struktur  modal dengan  kinerja  perusahaan.  Struktur  modal  yang diambil  dari  pembiayaan  jangka  panjang.  Begitu juga  dengan  Holz  (2000)  yang  memperoleh  hasil
adanya  pengaruh    positif  antara  struktur  modal dengan kinerja perusahaan.
Hasil  penelitian  ini  mendukung  beberpa penelitian  lain.  Penelitian  Hasan  Bokkhtiar,  et.all, 2014  yang  melihat  pengaruh    struktur  modal terhadap  kinerja  pada  perusahaan  di  Banglades memperoleh  hasil  yang  berbeda.  Penelitian  yang menggunakan  alat  ukur  kinerja  berupa  ROA memperoleh  hasil  yang  signifikan.  Struktur  modal berpengaruh  negatif  terhadap  ROA.  Sedangkan pengukuran kinerja dengan menggunakan ROE juga tidak  memperoleh  hasil  signifikan.  Struktur  modal tidak mempengaruhi ROE.
Penelitian ini mendukung penelitian Ibrahim  (2009)  yang  melihat  pengaruh  struktur modal terhadap kinerja perusahaan di Mesir. Begitu juga  dengan  penelitian  Khalaf  yang  juga  tidak memperoleh pengaruh antara struktur modal dengan kinerja.  (Hasan Bokkhtiar, et.all, 2014)
Weill  (2007)  meneliti  efek  leverage terhadap  kinerja  di  tujuh  negara  Eropa.  Dari  hasil penelitian  ini  diperoleh  bukti  pada  perusahaan  di Norwegia  tidak  ada  pengaruh  antara  struktur  modal dengan  kinerja  perusahaan.  Sedangkan  pada  negara Spanyol  dan  Itali  terdapat  pengaruh  poisitif.  Pada negara  Jerman,  Prancis  dan  Belgia  diperoleh pengaruh yang negatif antara struktur modal dengan kinerja perusahaan. (Soumadi M Mustafa, Hayajneh Osam,2007)
Pembiayaan  yang  berasal  dari  utang  harus memperhatikan  konsep cost and benefit .  Apabila biaya  yang  dikeluarkan  akibat  pembiayaan  utang berupa  bunga  harus  lebih  besar  dari  manfaat  beban pajak  yang  bisa  dihindarkan  dibanding  dengan pembiayaan  lain.  Apabila  ternyata  biaya  yang dikeluarkan  lebih  besar,  maka  pembiayaan  utang tidak akan berpengaruh terhadap kinerja perusahaan.

## 5. Kesimpulan, Keterbatasan, Dan Saran
Penelitian  ini  menyimpulkan  bahwa  struktur modal yang diukur dengan DER  memiliki pengaruh yang  negatif  terhadap  kinerja  perusahaan  yang diukur  dengan  ROA.  Peningkatan  pembiayaan  dari utang akan menurunkan kinerja perusahaan.
Sedangkan  variabel  kontrol  yang  merupakan struktur kepemilikan yang diukur dengan kepemilikan  manajerial  dan  kepemilikan  institusi tidak berpengaruh terhdap kinerja perusahaan.
Kinerja  yang  diukur  dengan  ROE  tidak dipengaruhi  oleh  struktur  modal  yang  berasal  dari pembiayaan  utang.  Pembiayaan  yang  berasal  dari utang  akan  bisa  meningkatkan  kinerja  perusahaan apabila  manfaat  yang  diperoleh  dari  pembiayaan tersebut lebih besar daripada biaya yang timbul dari pembiayaan tersebut

## 5.2 Keterbatasan
Penelitian  ini  baru  melihat  kinerja  dengan menggunakan  ukuran  ROA  dan  ROE,  sedangkan kinerja  bisa  diukur  dengan  banyak  cara.  Untuk
struktur  modal,  penelitian  ini  hanya  menggunakan DER saja  yang  merupakan total pembiayaan jangka pendek  dan  jangka  panjang.  Untuk  variabel  kontrol yang  digunakan  baru  struktur  kepemilikan  yang diukur dengan kepemilikan manajerial dan kepemilikan  institusi.  Selain  itu  perusahaan  yang dijadikan  sampel  pada  penelitian  ini  baru  pada perusahaan manufaktur saja.

## 5.3 Saran
Pada  peneliti  berikutnya  disarankan  untuk menmbah  ukuran  kinerja  yang  digunakan,  selain ROA dan ROE. Begitu juga dengan struktur modal, bisa  dibedakan  antara  pembiayaan  jangka  pendek dengan  pembiayaan  jangka  panjang.  Sehingga  bisa memperoleh  simpulan  yang  lebih  baik.  Begitu  juga dengan  variabel  kontrol,  dengan  menambahkan ukuran  perusahaan,  likuiditas  dan  pengukuran struktur kepemilikan lainnya.

## Daftar Pustaka
Abor  Joshua,  2005, The  Effect  of  Capital  Structure on Profitability: an Empirical Analysis of Listed  Firms  in  Ghana, Journal  of  Risk Finance, 6(5):438-445
Akeem B. Lawal  Terer Edwin,Kiyanjui W. Monica, and  Kayode  M,  Adisa  ,  2014, Effects  of Capital Structure on Firm’s Performance: Empirical Study of Manufacturing  Companies  in  Nigeria, Journal  of  Finance  and  Investment Analysis, vol 3, no 4, 39-57
Bringham,  Eugene  F  and  Joel  F  Houston,  2006, Dasar-dasar  Manajemen  Keuangan,  edisi 10.  Terjemahan  Ali  Akbar  Yulianto. Jakarta, penerbit Salemba Empat .
Berger  N  Allen,  2002, Capital  Structure  and  Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry , page 1-38
Evgeny  Ilyukhin,  2015, The  Impact  of  Financial Leverage On Firm Performance:
Evidence From Rusia , Bbinyck No24, hal
24-36
Fazlzadeh  Alireza, 2011, The Examination of Effect of Ownership Structure on Firm Performance  in  Listed  Firms  of  Tehran Stock Exchange Based on the Type of  the Industry, International Journal of Business and Management, vol 6 no 3, hal 249-266
Hasan Bokkhtiar, A.F.M.Ahsan, MD Afzalur R, Md. Nurul Alam, 2014, Influence of Capitatal Stucture  on  Firm  Performance:  Evidence from  Bangladesh,  International  Journal of Business and Management, Vol 9, No 5 :184-194
Hanafi,  M  Mamduh  dan  Abdul  Halim,  2007, Analisis  Laporan  Keuangan,    edisi  3,
Jakarta  ,Unit  Penerbit  dan  Percetakan
Sekolah Tinggi Ilmuawan
Horne, James C Van dan John M Wachowicz, 2005, Prinsip-prinsip  Manajemen  Keuanagan, terjemahan  oleh  Heru  Sutejo,  Jakarta, Salemba Empat
Holz A  Carsten, 2002, The Impact of the Liability- asset  ratio  on  Profitability  in  China’s Industrial State-owned Enterprises, China Economic Review 13 pp 1-26
Iavorskyi  Mykhailo,  2013, The  Impact  of  Capital Structure on Firm Performance: Evidence From  Ukraine, Thesis,  Kyiv  School  of
Economics Jiang  Piang,  2004, The  Relationship  Between Ownership Structure and Firm Performance: an Empirical Analysis over Heilongjiang  Listed  Companies ,  Nature and Science, 2(4):87-90
Jensen  C  Michael  dan  Meckling  H  William,  1976, Thoery of The Firm: Manageril Behavior, Agency  Cost  and  Ownership  Structure , Journal of Financial Economics, 305-360
Juminagan.2011, Analisis  Laporan  Keuangan , Jakarta, Bumi Aksara
Margaritis  Dimitris  and  Maria  Psillaki,  2009, Capital Structure, Equity Ownership, and Firm Performance , Journal of Banking & Finance, pp 621-632
Mwangi  W    Lucy,  Muathe  S  Makau,  and  George Kosimbei,  2014, Relationship  Between Capital  Structure  and  Performance  of Non  Financial  Companies  Listed  In  the Nairobi  Securities  Exchange,  Kenya, Global Journal of Contemporary Research in  Accounting,  Auditing  and  Business Ethics  (GJCRA)  An  Online  International Research Journal, Vol 1:72-90
Mang’unyi Ernest Erick, 2011, Ownership Structure and  Corporate  Governance  and  Its Effects  on  Performance:  A  Case  of
Selected  Bank  in  Kenya, International Journal of Business Administration, 1-18
Pouraghajan  Abbasali,  2012, The  Relationship between  Capital  Structure  and  Firm Performance Evaluation Measure: Evidence from the Tehran Stock Exchange , Internatioanl Journal of Business  and  Commerce  Vol  1  No  9  , 166-181 Raza  M  Wajid,  2013, Affect  of  Financial  Leverage on Firm Performance. Emperical
Evidence  from  Karachi  Stock  Exchange ,
MPRA Paper No.50383, posted 8 October 2013:11:17 UTC
Raluca,  2014, Capital  Structure  and  Corporate Performance of Romanian Listed Companies,  International  Journal  of Academic Research In Accounting ,
Finance  and  Management  Sciences,  Vol
4, No 1, January 2014, pp 287-297
Shahdila  W.  Shahar,  Wan  Shahzlinda  Shah  Shahar, Nor Fadilah Bahari, Nurul Wajhi Ahmad, Shafina  Fisal  and  Nurauliani  Jamlus Rafdi,  2015, A  Review  Capital  Structure Theory: Trade-Off Theory, Pecking Order Theory  and  Market  Timing  Theory , Proceeding  of  the  2nd  International Conference on Management and Muamalah, pp 240-247
Salim  Mahfuzah,  dan  Raj  Yadav,  2012, Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Malaysian Listed Companies , Procedia-Sosial and Behavioral Sciences 65  hal 156-166
Soumadi M Mustafa, Hayajneh Osam,2007, Capital Structure  and  Corporate  Performance Empirical Study On The Public Jordanian Shareholding Firms Listed In The Amman
Stock Market, European Scientific Journal,  October  edition  vol.8,  No  22  hal 173-189
Subramanyam, K.R, dan John J Wild, 2010, Analisis Laporan  Keuangan,  Buku  1,  Terjemahan Dewi Yanti, Jakarta, Salemba Empat
Wiranata Ardi Yulius dan Nugrahanti Yetirin, 2013, Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap Profitabilitas  Perusahaan  Manufaktur  di
Indonesia , Jurnal Akuntansi dan Keuangan, Vol 15, hal 15-26
Xuan  Do  Quang  and  Wu  Zhong  Xin,  2013, The Impact  of  Ownership  Structure  and
Capital Structure on Financial Performance of Vietnamese Firms , International  Business    Research,  pp  65- 71

## LAMPIRAN
Daftar Sampel No Kode Nama Perusahaan 1 ALMI Alumindo Light Metal Industry Tbk 2 ASII Astra International Tbk 3 AUTO Astra Otoparts Tbk 4 BTON Betonjaya Manunggal Tbk 5 GGRM Gudang Garam Tbk 6 GJTL Gajah Tunggal Tbk 7 INDF Indofood Sukses Makmur Tbk 8 INDS Indospring Tbk 9 KBLM Kabelindo Murni Tbk 10 KICI Kedaung Indah Can Tbk 11 LION Lion Metal Works Tbk 12 LMSH Lionmesh Prima Tbk 13 MBTO Martina Berto Tbk 14 NIPS Nipress Tbk 15 PICO Pelangi Indah Canindo Tbk 16 PRAS Prima Alloy Steel Universal Tbk 17 PYFA Pyridam Farma Tbk 18 SKLT Sekar Laut Tbk 19 SMSM Selamat Sempurna Tbk 20 STTP Siantar Top Tbk 21 TCID Mandom Indonesia Tbk 22 TRST Trias Sentosa Tbk 23 ULTJ Ultra Jaya Milk Industry Tbk
Tabel 1
Hasil Analisis Random Effect
Dependent Variable: ROA Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 11/16/16   Time: 16:23 Sample: 2011 2014 Periods included: 4 Cross-sections included: 23 Total panel (balanced) observations: 92 Swamy and Arora estimator of component variances
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic  Prob. KEP_INSTITUSIONAL -0.030307 0.057210 -0.529753 0.5976 KEP_MANAJERIAL 0.037543 0.125331  0.299551 0.7652 DER -0.030778 0.010288 -2.991727 0.0036 C 0.120722 0.044050  2.740589 0.0074 Effects Specification S.D. Rho
Cross-section random 0.039213 0.5245 Idiosyncratic random 0.037335 0.4755 Weighted Statistics R-squared 0.095810     Mean dependent var 0.032004 Adjusted R-squared 0.064986     S.D. dependent var 0.039060 S.E. of regression 0.037770     Sum squared resid 0.125537 F-statistic 3.108239     Durbin-Watson stat 1.716370 Prob(F-statistic) 0.030474 Unweighted Statistics R-squared 0.236981     Mean dependent var 0.074457 Sum squared resid 0.249410     Durbin-Watson stat 1.007427 Tabel 2

## Hasil FEM
Dependent Variable: ROE Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 11/21/16   Time: 16:17 Sample: 2011 2014 Periods included: 4 Cross-sections included: 23 Total panel (balanced) observations: 92 Linear estimation after one-step weighting matrix
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. KEP_INSTITUSIONAL  -12.09712 15.32014  -0.789622 0.4326 KEP_MANAJERIAL -323.2664 57.38748  -5.633049 0.0000 DER 0.445125 0.616508 0.722011 0.4728 C 25.88956 11.28887 2.293370 0.0250 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) Weighted Statistics R-squared 0.647016     Mean dependent var 1.728666 Adjusted R-squared 0.513310     S.D. dependent var 5.405102 S.E. of regression 3.744564     Sum squared resid 925.4360 F-statistic 4.839087     Durbin-Watson stat 2.134028 Prob(F-statistic) 0.000000 Unweighted Statistics R-squared 0.721026     Mean dependent var 2.625543 Sum squared resid 7687.605     Durbin-Watson stat 2.324972