## Determinan Struktur Modal Dalam Perspektif
Pecking Order Theory dan Agency Theory (Studi Empiris Pada Perusahaan Manufaktur yang Listing di BEI Tahun 2010-2013)

## Sigita Lestari
(Alumni Program Studi Akuntansi Fakultas Ekonomi UNP, email: igitlestari@gmail.com)

## Abstract
This  study  aims  to  determine  the  determinants  of  capital  structure  in  perspective  pecking  order  theory  and agency theory. Where this research analyze the variable profitability, company size, business risk in the pecking order  theory  perspective  and  variable  growth  opportunity  and  managerial  ownership  in  the  perspective  of agency theory. The population in this study  were all manufacturing companies listed on the stock exchanges of Indonesia from 2010 - 2013. The study sample as many as 336 (84 companies sample multiplied by 4 years of observation).  The  analytical  method  used  is  the  classical  assumption,  multiple  regression  analysis,  model  test and  descriptive  statistics.  The  results  showed  that  the  variables  of  profitability  in  the  pecking  order  theory perspective a significant negative effect on the capital structure while variable size and variable business risks in perspective  pecking  order  theory  has  no  effect  on  the  capital  structure.  Variable  growth  opportunity  in  the perspective  of  agency  theory  a  significant  positive  effect  on  the  capital  strukture  while  variable  managerial ownership has no effect on the capital structure.
Keywords: pecking  order theory, profitability, company size, business risk, agency theory, growth  opportunity, managerial ownership, capital structure .

## 1. Pendahuluan
Struktur  modal  merupakan  topik yang  komplek  dan  salah  satu  faktor  yang menentukan  nilai  perusahaan.  Sejak
Modigliani
dan Miller
(1958) mempublikasikan  isu  tersebut,  struktur modal  menjadi  salah  satu  topik  yang menarik  minat  penelitian  dari  para akademisi.  Lebih  dari  setengah  abad, berbagai riset dilakukan untuk menjelaskan  hubungan  struktur  modal dengan  nilai  perusahaan,  bagaimana perusahaan menentukan struktur modalnya,  dan  berapa  banyak  yang  harus dipinjam dengan mempertimbangkan manfaat  dan  biaya  dari  penggunaan hutang.
Bagi  banyak  perusahaan  sumber pendanaan  yang  hanya  berupa  modal sendiri  sering  kali  dirasa  kurang.  Hutang karena  sifatnya  tidak  permanen  dan  lebih murah untuk diadakan, seringkali menjadi bagian  penting  dalam  struktur  modal perusahaan.  Walaupun  demikian  kreditor tidak  selalu  mau  meminjamkan  uangnya, terutama  jika  resiko  kredit  perusahaan
tinggi (Coyle, 2000 dalam Yumar, 2008). Menurut Rahmat (2006), keputusan pendanaan merupakan keputusan mengenai seberapa besar tingkat penggunaan  hutang  dibanding  ekuitas dalam  membiayai  investasi  perusahaan. Tujuan  keputusan  pembelanjaan  adalah menentukan  tingkat  struktur  modal  yang optimal,  yaitu  tingkat  bauran  hutang  dan ekuitas yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan.  Komposisi  pemilihan  atas pendanaan tersebut disebut sebagai struktur  permodalan.  Dana  yang  tersedia pada  struktur  permodalan  tersebut  akan digunakan  untuk  mendanai  investasi perusahaan  atas  berbagai  jenis  pilihan investasi yang tersedia . Penelitian Cahyani (2013), membagi faktor-faktor yang
mempengaruhi  struktur  modal  dalam  dua perspektif  yaitu pecking order theory dan agency theory . Penelitian ini menganalisis variabel profitabilitas, ukuran perusahaan, risiko  bisnis,  dalam  perspektif pecking order  theory. Struktur  modal  dilihat  dari perspektif pecking order theory
menjelaskan  bahwa  perusahaan  lebih cenderung  memilih  pendanaan  yang berasal  dari  internal  dari  pada  eksternal perusahaan.  Hutang  menjadi  pilihan kedua  setelah  sumber  pendanaan  internal kemudian convertible  bond,  preffered stock dan  pada  akhirnya  apabila  masih memerlukan  dana  maka  perusahaan  akan menerbitkan common  stock  (external equity). Hal  ini  terjadi  karena  adanya transaction  cost didalam  mendapatkan dana  dari  pihak  eksternal. Pecking  Order Theory menjelaskan mengapa pada perusahaan  yang  sangat  menguntungkan pada  umumnya  mempunyai  hutang  yang lebih sedikit. Hal ini terjadi bukan karena perusahaan  tersebut  mempunyai  target debt  ratio yang  rendah,  tetapi  disebabkan karena perusahaan memang tidak membutuhkan  dana  dari  pihak  ekstenal (Brealey dan Myer, 1995 dalam Titik dan Suhendro, 2006).
Rahmat  (2006)  menyatakan  bahwa profitabilitas  merupakan  salah  satu  faktor yang  mempengaruhi  struktur  modal perusahaan. Perusahaan
dengan
profitabilitas  tinggi  akan  mengurangi hutang.  Hal  ini  disebabkan  perusahaan mengalokasikan sebagian besar keuntungannya  pada  laba    ditahan sehingga  mengandalkan  sumber  internal. Hal  ini  sejalan  dengan pecking  order theory yang mengemukakan bahwa perusahaan  cenderung  mempergunakan sumber        pendanaan        internal sebanyak  mungkin  sebelum  memutuskan untuk berhutang. Sehingga dapat disimpulkan  semakin  tinggi  profitabilitas maka  semakin rendah struktur modalnya.
Ukuran perusahaan terbukti memiliki peranan penting dalam menentukan  pemilihan  struktur  modal yang  akan  digunakan  (Cahyani,  2013). Jika perusahaan dihadapkan pada kebutuhan  dana  yang  semakin  meningkat akibat  pertumbuhan  penjualan,  dan  dana dari  sumber  internal  sudah  digunakan semua  maka  tidak  ada  pilihan  lain  bagi perusahaan  untuk  menggunakan  dana yang  berasal  dari  luar  perusahaan  baik
hutang  maupun  dengan  mengeluarkan saham  baru.  Perusahaan  besar  akan membutuhkan dana yang besar. Perusahaan  besar  umumnya  memiliki tingkat penjualan yang besar dan menghasilkan  tingkat  keuntungan  yang besar  pula.  Kebutuhan  dana  yang  besar tersebut  dipenuhi  dengan  menggunakan sumber  dari  internal.  Hal  ini  sejalan dengan Pecking  Order  Theory yang menunjukkan  arah  hubungan  negatif antara ukuran perusahaan dengan struktur modal.  Sehingga  dapat  disimpulkan semakin  besar  ukuran  perusahaan  maka semakin rendah struktur modal.
Risiko  bisnis  adalah  ketidakpastian yang dihadapi perusahaan dalam menjalankan  kegiatan  bisnisnya.  Menurut Gitman (2009) dalam Seftianne dan Ratih (2011),  risiko  bisnis  merupakan  risiko dari  perusahaan  saat  tidak  mampu menutupi biaya operasionalnya dan dipengaruhi    oleh  stabilitas  pendapatan dan  biaya.  Perusahaan  dengan  risiko bisnis yang tinggi cenderung menghindari pendanaan dengan menggunakan hutang dibandingkan dengan perusahaan  dengan  risiko  bisnis  yang rendah.  Risiko  perusahaan  yang  tinggi pada  umumnya  lebih  mengutamakan penggunaan  dana  internal        daripada penggunaan     hutang maupun penerbitan saham.  Sehingga  semakin  tinggi  risiko bisnis  maka  semakin  rendah  struktur modal perusahaan  tersebut.
Sedangkan  struktur  modal  dalam perspektif agency  theory adalah  struktur modal yang lebih mengutamakan penggunaan  pendanaan  eksternal  berupa hutang untuk mengurangi konflik keagenan, kedua pihak agen dan prinsipal menanggung  kos  keagenan  ( agency  cost) yang  jumlahnya  cukup  besar.  Kos keagenan  menurut  Jensen  dan  Meckling (1976)  dalam  Denny  dan  Warnida meliputi kos untuk melakukan monitoring oleh  prinsipal  untuk  membatasi  aktivitas agen  yang  berbeda  dengan  kepentingan pemilik, bonding  cost oleh  agen  untuk memberikan  kepastian  pada  prinsipal
bahwa  agen  tidak  akan  melakukan tindakan  yang  akan  merugikan  pemilik, dan residual  loss, yaitu  kemakmuran dalam nilai mata uang yang turun sebagai akibat  perbedaan  kepentingan  antara prinsipal dengan agen. Untuk mengurangi kos  keagenan  ini  ada  beberapa  alternatif yang  dapat  dilaksanakan,  salah  satunya yaitu  dengan  menggunakan  pendanaan melalui debt atau hutang (Jensen, 1986).
Dalam  penelitian  ini  perspektif agency  theory dianalisis  menggunakan variabel growth opportunity dan kepemilikan manajerial. Kesempatan tumbuh  ( growth  opportunity )  adalah kesempatan  yang  dimiliki  perusahaan untuk  dapat  berkembang  dan  melakukan investasi  dimasa  yang  akan  datang. Menurut  Rahmat  (2006)  dalam  Seftianne dan  Ratih  (2011),  perusahaan  yang mempunyai growth  opportunity tinggi akan  menghadapi  kesenjangan  informasi yang  tinggi  antara  manajer  dan  investor luar  tentang  kualitas  proyeksi  investasi perusahaan. Adanya kesenjangan informasi  tersebut  menyebabkan  biaya modal ekuitas saham lebih besar daripada  biaya  modal  hutang  karena dipandang  dari  sudut  investor,  modal saham dipandang lebih berisiko dibanding hutang.  Kesenjangan  informasi  tersebut akan  membuat  para  investor  berisyarat negatif tentang prospek perusahaan dimasa  mendatang.  Implikasinya  adalah perusahaan akan cenderung menggunakan hutang terlebih dahulu sebelum menggunakan  ekuitas  saham  baru.  Oleh karena  itu  berdasarkan  pada  konflik keagenan  maka  perusahaan    dengan growth  opportunity yang  tinggi  akan memiliki  hutang  yang  tinggi  pula.  Maka dapat  disimpulkan  semakin  tinggi growth opportunity maka  semakin  tinggi  struktur modalnya.
Alternatif  yang  dapat  digunakan untuk  mengurangi agency  cost adalah memberikan kepemilikan saham perusahaan  kepada  manajemen.  Dengan demikian  manajer  memperoleh  manfaat langsung  dari  keputusan  yang  diambil
serta  menanggung  kerugian  sebagai konsekuensi  dari  pengambilan  keputusan yang  salah  (Cahyani,  2013).  Pada  saat kepemilikan manajemen meningkat, manajer  akan  menurunkan  nilai  hutang untuk  menurunkan  risiko  dan  biaya keagenan, dengan diturunkannya penggunaan  hutang  maka  manajemen cenderung mengalihkan penggunaan pendanaan  eksternal  ke  penggunaan internal. Maka dapat disimpulkan semakin  tinggi  kepemilikan  manajemen maka semakin rendah struktur modal.
Penelitian  tentang  struktur  modal sudah  dilakukan  oleh  beberapa  peneliti yaitu Cahyani (2013) yang menyimpulkan bahwa  profitabilitas  dan  risiko  bisnis berpangaruh  negatif  terhadap  struktur modal.  Sedangkan  ukuran  perusahaan, growth  opportunity dan  kepemilikan manajerial      tidak      berpangaruh terhadap  struktur  modal.    Sedangkan pada  penelitian  Seftianne  dan  Ratih (2011)  menyimpulkan  bahwa growth opportunity dan ukuran perusahaan mempengaruhi struktur modal, sedangkan profitabilitas, risiko bisnis, dan kepemilikan manajerial tidak mempengaruhi struktur modal. Jika dibandingkan  dengan  penelitian  Andi (2009) menyimpulkan bahwa risiko bisnis tidak  berpengaruh  terhadap  struktur modalnya,  sedangkan  profitabilitas,dan ukuran  perusahaan  berpengaruh  secara signifikan  terhadap  struktur  modal.  Jadi dapat  disimpulkan  bahwa  terdapat  hasil yang berbeda-beda pada penelitian terdahulu.
2. Telaah  Literatur  Dan  Perumusan Hipotesis
2.1 Struktur Modal Menurut  Riyanto  (2001)  struktur modal adalah perbandingan atau perimbangan  pendanaan  jangka  panjang perusahaan yang ditunjukkan oleh perbandingan  hutang  jangka  panjang terhadap  modal  sendiri  ( long  debt    to equity  ratio ).  Sedangkan  menurut  Irawati (2006) struktur modal merupakan susunan
dari  jenis-jenis  modal  yang  diperoleh perusahaan  beserta  jumlah  nilai-nilainya (dalam satuan uang) dalam bentuk hutang jangka  panjang  dan  modal  sendiri sebagaimana  tergambar  dalam  neraca sebelah pasiva pada periode tertentu.
Kebutuhan akan dana dapat dipenuhi  dari  berbagai  sumber  dan mempunyai    jenis  yang  berbeda-beda. Modal  terdiri atas ekuitas (modal sendiri) dan  hutang  ( debt ),  perbandingan  hutang dan modal sendiri dalam struktur financial  perusahaan  disebut  struktur modal  (Husnan,  1998  dalam  Sunarwi). Dari  pengertian  diatas  dapat  disimpulkan bahwa struktur modal adalah perimbangan atau   perbandingan   antara utang (debt) dengan  modal  sendiri ( equity ) yang digunakan perusahaan untuk membiayai  aktivanya.  Hutang  dan  modal sendiri  mempunyai  konsekuensi financial yang  berbeda.  Oleh  karena  itu,  pihak manajemen harus memahami dengan baik keduanya.
Menurut  Brigham  (2011  :  179), banyak faktor yang mempengaruhi keputusan  struktur  modal  dan  penentuan struktur  modal  yang  optimal  bukanlah suatu  ilmu  yang  pasti.  Karena  itu seringkali  perusahaan  yang  berada  dalam industri yang sama seringkali mempunyai struktur  modal  yang  berbeda.  Pertama- tama  perusahaan  harus  menaganalisis faktor,  kemudian  menetapkan  struktur modal  yang  ditargetkan  ( target  capital structure ).  Target  dapat  berubah-ubah tergantung pada kondisi. Kebijakan struktur  modal  melibatkan  perimbangan ( trade  off )  antar  risiko  dan  tingkat pengembalian:
1) Menggunakan  lebih  banyak  hutang berarti memperbesar risiko yang ditanggung pemegang saham.
2) Menggunakan  lebih  banyak  hutang juga memperbesar
tingkat pengembalian yang diharapkan.
Risiko yang makin tinggi cenderung menurunkan harga saham, tetapi meningkatnya  tingkat  pengembalian  yang diharapkan ( expected rate of return ) akan
menaikkan  harga  saham  tersebut.  Karena itu  struktur  modal  yang  optimal  harus berada  pada  keseimbangan  antara  risiko dan pengembalian yang memaksimumkan harga  saham.  Struktur  modal  yang optimal  merupakan  struktur  yang  akan memaksimalkan harga saham perusahaan, dan  struktur  ini  pada  umumnya  meminta rasio  hutang  yang  lebih  rendah  daripada rasio  yang  memaksimalkan earning  per share yang diharapkan.
2.2 Pecking Order Pecking order theory mengasumsikan
bahwa perusahaan
bertujuan untuk memaksimumkan kesejahteraan  pemegang  saham.  Teori  ini dikenalkan  pertama  kali  oleh  Donaldson pada  tahun  1961  sedangkan  penamaan pecking  order  theory dilakukan  oleh Stewart C. Myers (1984) dalam Yuke dan Hadri  (2005).  Dalam  teori  ini  dinyatakan bahwa  para  manajer  keuangan  khawatir dengan  sikap  para  investor  apabila manajer  keuangan  melakukan  penerbitan saham.  Hal  ini  disebabkan  tindakan pengumuman  penerbitan  saham  tersebut diyakini  dapat  menurunkan  harga  saham. Sebaliknya, jika mereka melakukan hutang  maka  tidak  ada  pengaruh  yang signifikan  terhadap  harga  saham.  Kedua hal  tersebut  menunjukkan  adanya  urutan pemilihan  ( Pecking  order  theory )  dalam struktur modal.
Pecking  order  theory menyarankan bahwa  perusahaan  memiliki  preferensi dalam  memilih  sumber  pendanaannya. Teori  ini  menyatakan  bahwa  perusahaan lebih  menyukai  pendanaan  dana  internal daripada eksternal dalam rangka membiayai pengembangan usahanya. Bila sumber  pendanaan  internal  berasal  dari financial  slack tidak  mencukupi,  maka barulah  dipergunakan  sumber  pendanaan eksternal. Bila sumber pendanaan eksternal dibutuhkan, maka pilihan utama akan  diambil  dengan  penggunaan  hutang dengan cara menerbitkan obligasi. Penerbitan  saham  baru  dilakukan  sebagai upaya  terakhir  dari  perusahaan    bila
sumber pendanaan internal tidak mencukupi (Myers, 1984 dalam Yuke dan Hadri, 2005). Keuntungan dari pendanaan internal  adalah  tidak  memerlukan  biaya penerbitan  dan  tidak  perlu  memberikan informasi keterbukaan ( disclosure ) mengenai  kondisi  keuangan  perusahaan yang  mungkin  saja  meliputi  kesempatan investasi    yang    potensial    dan keuntungan yang diharapkan bila kesempatan investasi tersebut diambil.
Pecking  order  theory menjelaskan
urutan-urutan pendanaan.
Manajer keuangan  tidak  memperhitungkan  tingkat utang  yang  optimal.  Kebutuhan  dana ditentukan  oleh  kebutuhan  investasi . Pecking order theory menjelasan mengapa  perusahaan  yang  mempunyai tingkat  keuntungan  yang  tinggi  justru mempunyai  tingkat  utang  yang  kecil. Perusahaan pada umumnya akan mempertimbangkan  faktor-faktor  dalam keputusan  struktur  modal.  Faktor-faktor yang  mempengaruhi  keputusan  struktur modal  dalam  perspektif pecking  order theory yaitu profitabilitas, ukuran perusahaan  dan  risiko  bisnis  (Cahyani, 2013).
2.2.1 Profitabilitas Menurut  Riyanto  (2001)  dalam
Arief (2011), profitabilitas adalah
kemampuan  suatu  perusahaan  dalam menghasilkan  keuntungan  pada  tingkat penjualan, aset dan modal saham tertentu. Sementara  itu,  Michelle  &  Megawati (2005)  dalam  Sri  (2013),  mendefinisikan profitabilitas sebagai kemampuan perusahaan  untuk  menghasilkan  laba ( profit ) yang akan menjadi dasar pembagian dividen perusahaan. Profitabilitas menggambarkan
kemampuan badan usaha untuk
menghasilkan  laba  dengan  menggunakan seluruh modal yang dimiliki.
Dari uraian
diatas dapat disimpulkan
bahwa profitabilitas merupakan  kemampuan  suatu  perusahaan untuk  mendapatkan  laba  dalam  suatu periode  tertentu.  Profitabilitas  suatu
perusahaan akan mempengaruhi kebijakan para investor atas investasi yang dilakukan.
Kemampuan
untuk menghasilkan  laba  akan  dapat  menarik para investor untuk menanamkan dananya guna  memperluas  usahanya,  sebaliknya tingkat profitabilitas yang   rendah   akan menyebabkan        para  investor  menarik dananya.  Sedangkan    bagi  perusahaan  itu sendiri  profitabilitas  dapat  digunakan sebagai evaluasi atas efektivitas pengelolaan badan usaha tersebut.
Profitabilitas perusahaan merupakan salah  satu  dasar  penilaian  kondisi  suatu perusahaan,  untuk  itu  dibutuhkan  suatu alat  analisis  untuk  bisa  menilainya.  Alat analisis yang dimaksud adalah rasio-rasio keuangan.  Rasio  profitabilitas  mengukur efektivitas  manajemen  berdasarkan  hasil pengembalian yang diperoleh dari penjualan  dan  investasi.  Profitabilitas penting  dalam  usaha  mempertahankan kelangsungan  hidupnya  dalam  jangka panjang, karena profitabilitas menunjukkan  apakah  perusahaan  tersebut mempunyai  prospek  yang  baik  dimasa yang  akan  datang.  Dengan  demikian setiap  perusahaan  akan  selalu  berusaha meningkatkan  profitabilitasnya,  karena semakin tinggi tingkat profitabilitas suatu perusahaan  maka  kelangsungan  hidup perusahaan tersebut akan terjamin.

## 2.2.2 Ukuran Perusahaan
Menurut  Ferry  dan  Jones  (1979) dalam  Farah  dan  Lina  (2005),  ukuran perusahaan  adalah  suatu  skala  dimana dapat  diklasifikasikan  besar  kecilnya perusahaan. Ukuran perusahaan merupakan  ukuran  atau  besarnya    aset yang  dimiliki  perusahaan  ditunjukkan oleh natural logaritma dari total aset.
Ukuran  perusahaan  mengambarkan besar kecilnya suatu perusahaan. Perusahaan  besar  akan  membutuhkan dana  yang  besar.  Perusahaan  besar umumnya  memiliki  tingkat  penjualan yang  besar  dan  menghasilkan  tingkat keuntungan  yang  besar  pula.  Kebutuhan dana yang besar tersebut dipenuhi dengan
menggunakan  sumber  dari  internal.    Hal ini  sejalan  dengan pecking  order  theory yang menunjukkan arah hubungan
negative antara ukuran perusahaan dengan struktur modal. Apabila perusahaan dihadapkan  pada  kebutuhan  dana  yang semakin  meningkat  akibat  pertumbuhan penjualan,  dan  dana  dari  sumber  internal sudah  digunakan  semua,  maka  tidak  ada pilihan  lain  bagi  perusahaan  untuk menggunakan dana yang yang berasal dari luar perusahaan baik menggunakan hutang  maupun  dengan  mengeluarkan saham    baru.  Semakin  besar  ukuran perusahaan maka semakin rendah struktur modal.
Bevan  dan  Danbolt  (2002)  dalam Werner,  menemukan  bahwa  perusahaan dengan  ukuran  besar  cenderung  untuk menggunkan hutang dengan lebih banyak karena mereka dianggap “too big to fail” sehingga  mereka  mendapat  akses  yang baik  ke  pasar  modal.  Dan  Homaifer et  al (1994)  berargumen  bahwa  perusahaan dengan  ukuran  besar  dapat  menggunakan hutang  lebih  banyak  daripada  perusahaan dengan  ukuran  yang  lebih  kecil,  karena perusahaan  besar  memiliki  kapasitas membayar  hutang  yang  lebih  baik. Perusahaan  dengan  ukuran  lebih  besar juga relatif menjadi perhatian para analisis sehingga  manajemen  perusahaan  akan lebih berhati-hati dalam membuat keputusan yang akan memberikan insentif bagi kreditor dalam memberikan pinjaman.
Menurut  Brigham  dan  Houson (2001  :  40),  perusahaan  yang  tumbuh dengan pesat harus lebih banyak mengandalkan  modal  eksternal.  Biaya pegembangan  untuk  penjualan  saham biasa  lebih  besar  daripada  biaya  untuk penerbitan  surat  hutang  yang  mendorong perusahaan untuk lebih banya mengandalkan  hutang.  Namun  pada  saat yang  sama  perusahaan  yang  tumbuh dengan pesat sering menghadapi ketidakpastiaan  yang  lebih  besar,  yang cenderung  mengurangi  keinginan  untuk menggunakan hutang. Ukuran perusahaan
bisa  dijadikan  acuan  untuk    menilai kemungkinan kegagalan perusahaan seperti:
1) Biaya  kebangkrutan  adalah  fungsi yang membatasi nilai perusahaan
2) Perusahaan-perusahaan  besar  biasanya lebih  suka  melakukan  diversifikasi dibandingkan dengan perusahaan- perusahaan kecil, dan memiliki kemungkinan  untuk  bangkrut  lebih kecil.
Perusahaan  besar  mempunyai  hak lebih banyak sumber daya untuk meningkatkan  struktur  modal  perusahaan karena  memiliki  akses  yang  lebih  baik terhadap sumber-sumber informasi eksternal  dibanding  perushaan  kecil. Jumlah aset yang besar akan menurunkan penggunaan  hutang  dalam  struktur  modal jika  dinilai  dari  sisi  pemilik  perusahaan. Akan  tetapi  jika  dinilai  dari  sisi manajemen, kemudahan yang dimilikinya dalam  mengendalikan  perusahaan  akan meningkatkan struktur modal.

## 2.2.3 Risiko Bisnis
Menurut  Brigham  (2001  :  7),  risiko bisnis  ( business  risk )  yang  didefinisikan sebagai  ketidakpastian  yang  melekat dalam  proyeksi  tingkat  pengembalian aktiva  masa  depan,  merupakan  satu- satunya determinan terpenting dari struktur  modal  perusahaan.  Risiko  bisnis antar industri dan antar perusahaan dalam industri  yang  sama  dapat  berbeda-beda. Risiko  bisnis  dapat  berubah  dari  negatif antara ukuran perusahaan dengan struktur modal.  Apabila  perusahaan  dihadapkan pada  kebutuhan  dana  yang  semakin meningkat akibat pertumbuhan penjualan, dan  dana  dari  sumber  internal  sudah digunakan  semua  maka  tidak  ada  pilihan lain  bagi  perusahaan  untuk  menggunakan dana  yang  berasal  dari  luar  perusahaan baik hutang maupun dengan
mengeluarkan saham baru. 2.3 Agency Theory Jensen dan Mecking (1976)
mengemukakan  teori  agensi  ( agency
theory )  dan  sekaligus  mengintegrasikan dengan teori property rights serta pengembangan  teori  struktur  kepemilikan perusahaan.  Teori  keagenan  menyatakan bahwa  pemilihan  komposisi  struktur modal  tergantung  pada  keberadaan  biaya keagenan  yang  dihadapi  perusahaan. Teori ini mengasumsikan bahwa keberadaan  hutang  dengan  kewajiban tetapnya  yang  harus  dipenuhi  perusahaan berupa  cicilan  pokok  dan  bunga,  akan membuat  aliran cash  flow perusahaan digunakan  untuk  memenuhi  kewajiban tersebut.
Penggunaan cash  flow perusahaan tersebut  akan  mencegah  manajer  untuk menggunakan  sumber  daya  perusahaan secara  serampangan.  Penggunaan  hutang akan mengurangi konflik keagenan antara pemegang  saham  dan  manajer,  namun dengan  menerbitkan  hutang  ini  juga  akan memungkinkan  timbulnya  konflik  antara pemegang  saham  dan  pemegang  obligasi. Dalam  teori  ini  diuraikan  mengenai adanya  hubungan  antara  pemisahaan kepemilikan dan pengendalian perusahaan. Jensen dan Meckling menguraikan adanya konflik antara
principal dengan agent yang  disebutkan bahwa  biaya  agensi  merupakan  hasil penjumlahan dari:
1) Pengeluaran untuk pemantauan
( monitoring ) oleh pemilik ( principal ), waktu ke waktu.
Menurut  Reily  dan  Brown  (2012) dalam Linda dan Aan (2013), risiko bisnis adalah  ketidakpasian  aliran  pendapatan yang  disebabkan  oleh  sifat  alami  dari bisnis  yang  dilakukan  oleh  perusahaan. Investor  akan  meminta  return  yang  lebih tinggi  berdasarkan  ketidakpastian  yang mendasari  suatu  bisnis.  Hal  ini  sejalan dengan pecking  order  theory yang menunjukkan arah
hubungan Pengeluaran  dalam  rangka  pengikatan oleh agen t, dan
2) Biaya  lain-lain  yang berkaitan dengan pengendalian perusahaan.
Struktur  modal  disusun  sedemikian rupa untuk mengurangi konflik antarberbagai kelompok kepentingan. Sebagai contoh, pemegang saham mempunyai  konflik  kepentingan  dengan kreditur. Pemegang saham dengan manajemen  juga  seperti  itu.  Pada  konflik kepentingan  yang  pertama,  jika  rasio hutang  terhadap  saham  relatif  tinggi, maka pemegang saham tergoda melakukan  subsitusi  asset,  dalam  hal  ini mereka akan beroperasi dengan meningkatkan  risiko  perusahaan.  Risiko yang  meningkat  menguntungkan  bagi pemegang  saham  karena  kemungkinan memperoleh  keuntungan  yang  tinggi semakin besar. Sebaliknya risiko ini tidak disukai  kreditur  karena  bunga  yang diterima  mereka  besarnya  tetap,  tidak peduli keuntungan yang diperoleh perusahaan.  Untuk  mencegah  situasi seperti  ini,  kreditur  membebankan  bunga yang semakin tinggi dengan meningkatnya  jumlah  hutang  (Hanafi, 2008  :  317).  Menurut  Cahyani  (2013) agency  theory dapat  dianalisis  dengan variabel growth opportunity dan kepemilikan manajerial.
2.3.1 Growth Opportunity
Growth  opportunity adalah  peluang pertumbuhan  suatu  perusahaan  dimasa depan.  Peluang  pertumbuhan  merupakan ukuran  sampai  sejauhmana  laba  per lembar  saham  suatu  perusahaan  dapat ditingkatkan  oleh leverage. Perusahaan- perusahaan  yang  memiiki  pertumbuhan yang  cepat  membutuhkan  dana  lebih besar  dimasa  depan  sehingga  harus meningkatkan  aktiva  tetapnya  dan  lebih banyak  mempertahankan  laba.  Laba ditahan dari perusahaan-perusahaan dengan    tingkat    pertumbuhan    yang tinggi  akan  meningkat,  dan  perusahaan- perusahaan  tersebut  akan  lebih  banyak melakukan hutang untuk mempertahankan rasio hutang yang ditargetkan. Growth opportunity dapat didefinisikan  sebagai  suatu  usaha  untuk
mengelola uang dengan cara menanamkan uang tersebut pada bidang-bidang tertentu dengan  harapan  untuk  mendapatkan keuntungan  di  masa  mendatang  (Benito, 2003  dalam  Arief,  2011).  Pertumbuhan adalah dampak atas arus dana perusahaan dari perubahan operasional yang disebabkan oleh pertumbuhan dan penurunan  volume  usaha.  Pertumbuhan perusahaan  sangat  diharapkan  oleh  pihak internal  maupun  eksternal  perusahaan, karena  pertumbuhan  yang  baik  memberi tanda  bagi  perkembangan  perusahaan. Dari sudut pandang investor, pertumbuhan suatu perusahaan merupakan  tanda  perusahaan  memiliki aspek  yang  menguntungkan,  dan  investor pun  mengharapkan  tingkat  pengembalian ( rate  of  return )  dari  investasi  yang dilakukan  menunjukkan  perkembangan yang baik.
Teori agensi memprediksi hubungan positif antara growth opportunity terhadap struktur modal karena perusahaan dengan growth opportunity yang lebih besar lebih memiliki  fleksibilitas  untuk  melakukan investasi  secara  optimal.  Oleh  karena  itu berdasarkan  pada  konflik  keagenan  maka perusahaan  dengan growth  opportunity yang  tinggi  akan  memiliki  hutang  yang relatif tinggi juga. Jadi dapat disimpulkan semakin  tinggi growth  opportunity maka semakin tinggi struktur modalnya.
3.3.2 Kepemilikan Manajerial Menurut
Gideon (2005), Kepemilikan  manajerial  adalah  jumlah kepemilikan saham oleh
pihak
manajemen dari seluruh modal perusahaan yang dikelola.
Serta
Midiastuty dan Machfoedz (2003) mendefinisikan kepemilikan
manajerial  sebagai  salah  satu  mekanisme yang  dapat  diterapkan  dalam  membatasi perilaku opportunistic manajer  dalam bentuk earnings management.
Jensen dan Meckling (1976), mengemukakan  bahwa    kepemilikan saham  oleh  manajer  akan  mempengaruhi kinerja  manajer  dalam  menjalankan
operasi perusahaan. Christian dan Tarigan (2004),  kepemilikan  manajerial  adalah situasi  dimana  manajer  memiliki  saham perusahaan atau dengan kata lain manajer tersebut sebagai pemegang saham perusahaan.
Dari  beberapa  definisi  diatas  dapat disimpulkan bahwa kepemilikan
manajerial  adalah  kepemilikan  saham oleh pihak manajemen perusahaan. Kepemilikan  saham  manajerial  dapat mensejajarkan antara kepentingan pemegang saham dengan manajer, karena manajer ikut merasakan langsung manfaat dari  keputusan  yang  diambil  dan manajer yang  menanggung  risiko  apabila  ada kerugian yang timbul sebagai konsekuensi dari  pengambilan  keputusan  yang  salah. Hal ini menyatakan bahwa semakin besar proporsi  kepemilikan  manajemen  pada perusahaan akan dapat menyatukan kepentingan antara manajer dengan pemegang saham, sehingga kinerja perusahaan semakin bagus.
Christian dan Tarigan (2004) menyebutkan bahwa kepemilikan manajerial  adalah  situasi  dimana  manajer memiliki  saham  perusahaan.  Dalam laporan  keuangan,    keadaan    ini ditunjukkan  dengan  besarnya  persentase kepemilikan  saham  perusahaan  oleh manajer.  Karena  hal  ini  merupakan informasi  penting  bagi  pengguna  laporan keuangan  maka  informasi  ini  akan diungkapkan  dalam  catatan  atas  laporan keuangan. Adanya kepemilikan manajerial  menjadi  hal  menarik  jika dikaitkan dengan agency theory.
Masalah  teknis  tidak  akan  timbul jika kepemilikan dan pengelolaan perusahaan  tidak  dijalankan  terpisah. Pemilik  atau  pemegang  saham  bertujuan untuk memaksimumkan kekayaannya dengan  melihat  nilai  sekarang  dari  arus kas  yang  dihasilkan  oleh  investasi perusahaan  sedangkan  manajer  bertujuan pada  peningkatan  dan  pertumbuhan  dan ukuran perusahaan.
Alternatif  yang  dapat  digunakan untuk  mengurangi agency  cost salah
satunya adalah dengan kepemilikan saham  perusahaan.  Dengan  demikian manajer akan memperoleh manfaat langsung  dari  keputusan  yang  diambil serta  menanggung  kerugian  sebagai konsekuensi  dari  pengambilan  keputusan yang salah. Kepemilikan saham manajerial  akan  membantu  penyatuan kepentingan antar manajer dengan pemegang saham. Kepemilikan manajerialakan mensejajarkan kepentingan manajemen dengan
pemegang  saham,  sehingga  manajer  ikut pula menanggung kerugian sebagai konsekuensi  dari  pengambilan  keputusan yang salah.
Argumen
tersebut mengindikasikan  mengenai  pentingnya kepemilikan  manajerial  dalam  struktur kepemilikan perusahaan. Pada saat kepemilikan manajemen meningkat, manajer  akan  menurunkan  nilai  hutang untuk  menurunkan  risiko  dan  biaya keagenan.

## 2.4 Kerangka Konseptual

## Lihat gambar 1 pada lampiran

## 3. Metode Penelitian
3.1 Jenis Penelitian
Jenis penelitian ini adalah penelitian
kausatif yaitu penelitian yang menunjukkan  arah  hubungan  antara variabel  bebas  dengan  variabel  terikat. Disamping mengukur kekuatan hubungan, penelitian  ini  juga  mengguji  determinan struktur    modal    dalam    perspektif peckingorder  theory dan agency  theory.
Dimana penelitian ini menganalisis variabel profitabilitas, ukuran perusahaan, risiko  bisnis  dalam  perspektif pecking order theory dan variabel growth opportunity dan  kepemilikan  manajerial dalam perspektif agency theory.

## 3.2 Populasi dan Sampel
Populasi adalah wilayah
generalisasi  yang  terdiri  atas  objek  atau subjek  yang  memiliki  kualitas  dan karakteristik tertentu yang ditetapkan oleh peneliti  untuk  dipelajari  kemudian  ditarik
kesimpulannya. Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia (BEI) dengan periode 2010-2013.
Pemilihan  sampel  menggunakan  metode purposive sampling dengan menggunakan laporan  tahunan  yang  telah  diaudit. Adapun  kriteria  sampel  penelitian  dapat dilihat pada lampiran tabel 1.

## 3.3 Jenis Data dan Sumber Data
Jenis  data  dalam  penelitian  ini adalah data dokumenter yang didokumentasikan oleh perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI)  periode  2010-2013. Sumber  data  sekunder  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  berasal  dari  laporan keuangan  dan  laporan  tahunan  masing- masing  perusahaan  sampel  setiap  akhir tahun  selama  masa  penelitian  yaitu  dari tahun  2010  sampai  tahun  2013.  Data mengenai  laporan  keuangan  dan  laporan tahunan  tersebut  didapat  dari  Bursa  Efek Indonesia  (BEI)  dan  situs-situs  lain  yang diperlukan

## 3.4 Teknik Pengumpulan Data
Data  ini  diperoleh  melalui  situs resmi   Bursa Efek
Indonesia ( www.idx.co.id), www.yahoofinance.com), serta website-website terkait lainnya serta dengan  cara  mempelajari  literature  yang berkaitan dengan permasalahan penelitian baik media cetak maupun lektronik.

## 3.5 Variabel Penelitian
3.5.1 Variabel Dependen Variabel dependen dalam penelitian ini  adalah  struktur  modal.  Struktur  modal adalah  perimbangan  antara  modal  sendiri dan modal asing. Struktur modal diproksikan  dengan debt  to  equity  ratio (DER)

## 3.5.2 Variabel Independen III.5.2.1 Profitabitas
Rasio  profitabilitas  adalah  ukuran untuk mengetahui seberapa jauh efektivitas  manajemen  dalam  mengelola
perusahaannya.  Rasio  profitabilitas  yang digunakan adalah return on equity (ROE), yang  merupakan  tolak  ukur  kemampuan perusahaan  dalam  menghasilkan  laba dengan total modal sendiri yang digunakan.  ROE  dirumuskan  sebagai berikut (Brigham dan Houston, 2006).

## 3.5.2.2 Ukuran Perusahaan
Ukuran perusahaan menggambarkan  besar      kecilnya      suatu perusahaan. Skala besar kecilnya perusahaan  dapat ditentukan berdasarkan totalpenjualan, rata-rata tingkat penjualan, total  aset,  dan  rata-rata total  aset.  Ukuran perusahaan  diukur  dengan  menggunakan total aset yang dimiliki perusahaan.

## 3.5.2.3 Risiko Bisnis
Risiko bisnis adalah ketidakpastian
yang dihadapi perusahaan dalam menjalankan  kegiatan  bisnisnya.  Risiko bisnis  dihitung  sebagai  standar  deviasi return saham secara bulanan selama satu tahun yang di rata-ratakan.

## 3.5.2.4  Growth Opportunity
Kesempatan tumbuh ( Growth Opportunity) adalah  kesempatan  yang dimiliki perusahaan untuk dapat berkembang  dan  mencakup  kesempatan untuk melakukan investasi dimasa mendatang.  Variabel  ini  didefinisikan sebagai  rasio  harga  pasar  per    lembar saham dibagi nilai buku per lembar saham (Seftianne  dan  Ratih  2011).  Adapun rumus variabel ini yaitu:

## 3.5.2.5 Kepemilikan Manajerial
Kepemilikan manajerial adalah jumlah  kepemilikan  saham  oleh  pihak manajemen  dari  seluruh  modal  saham perusahaan  yang  beredar.  Kepemilikan manajerial dihitung dengan menggunakan persentase  saham  yang  dimiliki  oleh pihak manajemen perusahaan yang secara aktif  ikut  serta  dalam  pengambilan keputusan  perusahaan  (komisaris  dan direksi).
3.6 Model dan Teknik Analisis data 3.6.1 Analisis Regresi Berganda
Penelitian ini menggunakan analisis  Regresi  Berganda  ( Multiple Regression )  dengan  metode Ordinary Least Square (OLS). Adapun persamaan regresinya adalah sebagai berikut:
SM = α -β1  Profit - β2  Size - β3  Risk + β4 Growth - β5  Manajerial + ε
Keterangan: SM : struktur modal Profit : profitabilitas Size : ukuran perusahaan Growth : growth opportunity Manajerial  : kepemilikan manajerial α : konstanta β : koefisien regresi ε : error
3.6.2 Uji Model
Pengujian  model  serta  hipotesis penelitian  dilakukan  menggunakan  Uji Koefisien  Determinasi  (R2),  Uji  F,  dan Uji Hipotesis (Uji t)

## 3.7 Definisi Operasional
Struktur modal adalah
perimbangan  atau  perbandingan  antara hutang  ( debt )  dengan  modal  sendiri ( equity )  yang  digunakan  perusahaan untuk membiayai
aktivanya.
Profitabilitas  adalah    kemampuan  suatu perusahaan dalam menghasilkan
keuntungan  pada  tingkat  penjualan,  aset dan  modal  saham  tertentu.  Ukuran perusahaan
merupakan ukuran perusahaan  ditunjukkan  oleh  natural logaritma dari total aset.
Risiko  bisnis  ( business  risk )  yang didefinisikan sebagai ketidakpastian yang  melekat  dalam  proyeksi  tingkat pengembalian aktiva masa depan, merupakan satu-satunya determinan terpenting dari struktur modal perusahaan. Peluang pertumbuhan merupakan  ukuran  sampai  sejauhmana laba per  lembar saham suatu perusahaan dapat ditingkatkan oleh leverage.
Kepemilikan manajerial adalah
kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan.
4. Hasil Analisis Data Dan Pembahasan
4.1  Statistif Deskriptif
Tabel  9  menjelaskan  deskriptif variabel-variabel  dalam  penelitian  ini. Variabel  struktur  modal    (SM)  memiliki rata-rata ( mean ) -0.111345 dengan standar deviasi  0.418811.  Tingkat  struktur  modal tertinggi  sebesar  1.115541  dan  terendah sebesar  -  1.412615.                Variabel profitabilitas (PROFIT) memiliki rata-rata ( mean) -  1.412615  dengan  standar
0.253725.  Tingkat  profitabilitas  tertinggi sebesar  1.740933    dan    terendah    sebesar
- 1.181660.
Variabel  ukuran  perusahaan  (SIZE) memiliki rata-rata ( mean ) 28.01432 dengan standar deviasi 1.628528. Tingkat ukuran  perusahaan  tertinggi  sebesar 33.18585  dan  terendah  sebesar  25.08254. Variabel  risiko  bisnis  (RISK)  memiliki rata-rata sebesar 0.043763 dengan standar deviasi  0.044019.  Tingkat  risiko  bisnis tertinggi  sebesar  0.301676  dan  terendah sebesar 0.000115. Variabel growth
opportunity (GROWTH)  memiliki  rata- rata      ( mean )      sebesar        2.597417 dengan  standar  deviasi  sebesar  6.738851. Tingkat growth  opportunity tertinggi sebesar  46.94955  dan  terendah  sebesar  - 37.12310. Variabel kepemilikan manajerial (KEPMAN) memiliki rata-rata sebesar  0.021842  dengan  standar  deviasi sebesar 0.051449.  Tingkat   kepemilikan manajerial tertinggi sebesar 0.256198 dan terendah sebesar 0.000000.

## 4.2 Analisis Model Regresi Panel
4.2.1 Chow Test atau Likelyhood Test Chow  test yakni  pengujian  untuk menentukan  model fixed  effect atau random effect yang paling tepat digunakan dalam uji chow adalah:
H0  : common  effect  model atau  pooled OLS H1: fixed effect model
Dasar  penolakan  H0  adalah  dengan menggunakan pertimbangan Statistik Chi- Square ,  jika  probabilitas  dari  hasil  uji Chow-test  lebih  kecil  dari  nilai  kritisnya (0.05)  maka  Ha    diterima  dan sebaliknya. Berdasarkan  hasil  uji Chow-Test dengan menggunakan eviews, didapat probabilitas sebesar 0,0000. Nilai probabilitasnya kecil dari  level  signifikan  (α  =  0,05),  maka  H0 untuk model ini di tolak dan Ha diterima, sehingga  estimasi yang  lebih  baik digunakan  dalam  model   ini adalah Fixed Effect  Model  (FEM). Untuk  itu  perlu dilanjutkan ke  uji Hausman test. Ini dapat dilihat pada tabel 11 di lampiran.

## 4.2.2 Hausman Test
Hausman  test  adalah  pengujian statistik  untuk  memilih  apakah    model fixed  effect atau random  effect yang paling  tepat  digunakan.  Jika  nilai statistik  Hausman  lebih  kecil  dari  nilai kritisnya  (0.05)  maka  Ha  diterima (model  yang    tepat  adalah  model fixed effect )  dan  sebaliknya.  Hipotesis  yang diajukan adalah sebagai berikut:
H0: Random Effect Model Ha: Fixed Effect Model
Berdasarkan hasil uji Hausman test dengan  menggunakan  eviews,  didapat probabilitas sebesar 0.5373. Nilai probabilitasnya lebih dari level signifikan (α  =  0,05),  maka  H0  untuk  model  ini  di terima  dan  Ha  ditolak,  sehingga  estimasi yang  lebih  baik  digunakan  dalam  model ini  adalah Random  Effect  Model  (REM).
Untuk  itu  tidak  pelu  lagi  dilakukan  uji asumsi klasik. Ini dapat dilihat pada tabel 12 di lampiran.
4.3 Uji Model
4.3.1 Uji Koefisien Determinasi (R2) Hasil estimasi pada tabel 12, diketahui  bahwa  nilai adjusted  R2 yang diperoleh  sebesar  0.082509.  Hal  ini mengindikasikan bahwa kontribusi
variabel  independen  terhadap  variabel dependen  sebesar  8,25%  dan  sebesar 91,75% ditentukan oleh variabel lain yang tidak  dianalisis  dalam  model  pada penelitian ini.

## 4.3.2 Uji F
Berdasarkan  tabel  12,  dapat  dilihat bahwa probabilitas F-statisic yang diperoleh  sebesar  0.000003  lebih  kecil dari  sig  (0,05).  Hal  ini  menandakan bahwa  model  regresi  linear  berganda diterima.

## 4.3.3 Pengujian Hipotesis
Berdasarkan  hasil  olahan  data statistik pada tabel 12, maka dapat dilihat pengaruh  antara  variabel  independen terhadap variabel dependen secara parsial adalah sebagai berikut:
1. Hipotesis  pertama  dalam  penelitian  ini adalah profitabilitas berpengaruh signifikan negatif terhadap struktur modal. berdasarkan pada tabel 12 dapat diketahui  bahwa  koefisien  β  bernilai negatif  -0.339921  nilai  thitung  sebesar -4.531610 dan nilai signifikansi 0.0000 <  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa profitabilitas  (PROFIT)  berpengaruh signifikan  negatif  terhadap  struktur modal  dan  dapat  disimpulkan  bahwa profitabilitas dapat meningkatkan struktur modal, sehingga dapat disimpulkan hipotesis 1 diterima.
2. Hipotesis  kedua  dalam  penelitian  ini adalah ukuran perusahaan berpengaruh signifikan negatif terhadap struktur modal. berdasarkan pada tabel 12 dapat diketahui  bahwa  koefisien  β  bernilai positif  0.044135  nilai  thitung  sebesar 2.453067  dan  nilai  signifikansi  0.0147 <  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa  ukuran perusahaan  (SIZE)  tidak  berpengaruh negatif terhadap struktur modal sehingga  dapat  disimpulkan hipotesis 2 ditolak.
3. Hipotesis  ketiga  dalam  penelitian  ini adalah risiko bisnis berpengaruh signifikan  negatif  terhadap  struktur modal.  Berdasarkan  pada  tabel  12
dapat  diketahui  bahwa  koefisien  β bernilai  positif  0.181262  nilai  thitung sebesar 0.697371 dan nilai signifikansi 0.4861<  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa risiko bisnis (RISK) tidak berpengaruh terhadap  struktur  modal,  sehingga dapat disimpulkan hipotesis 3 ditolak.
4. Hipotesis keempat dalam penelitian ini adalah growth opportunity berpengaruh signifikan  positif  terhadap    struktur modal.  Berdasarkan  pada  tabel  12 dapat  diketahui  bahwa  koefisien  β bernilai  positif  0.005446  nilai  thitung sebesar 2.406819 dan nilai signifikansi 0.0166  <  0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa growth opportunity (GROWTH) berpengaruh  positif  terhadap    struktur modal,  sehingga  dapat  disimpulkan hipotesis 4 diterima.
5. Hipotesis  kelima  dalam  penelitian  ini adalah kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan negatif terhadap  struktur  modal.  Berdasarkan pada  tabel  12  dapat  diketahui  bahwa koefisien  β  bernilai  negatif  -0.805070 nilai  thitung  sebesar  -1.184440  dan nilai signifikansi 0.2371 < 0,05. Hal ini berarti  bahwa  kepemilikan  manajerial (KEPMAN) tidak berpengaruh terhadap  struktur  modal,  sehingga dapat disimpulkan hipotesis 5 ditolak.
4.4 Pembahasan
4.4.1    Pengaruh  Profitabilitas  dalam Perspektif Pecking  Order  Theory terhadap struktur modal
Berdasarkan  hasil  analisis  statistic dalam  penelitian  ini,  ditemukan  bahwa hipotesis  pertama  diterima  dan  dapat disimpulkan profitabilitas (PROFIT) berpengaruh  signifikan  negatif  terhadap struktur  modal  dan  profitabilitas  dapat meningkatkan struktur modal. Perusahaan dengan  tingkat  pengembalian  yang  tinggi atas  investasi  menggunakan  hutang  yang relatif  kecil,  dan  memungkinkan  untuk membiayai  sebagian  besar  kebutuhan pendanaan  dengan  dana  yang  dihasilkan secara  internal  karena  lebih  mudah  dan biaya akan lebih efektif dengan
menggunakan  pendanaan  internal,  yaitu dengan  laba  ditahan.  Sesuai  dengan  teori pecking  order ,  yang  menyarankan  bahwa manajer  lebih  senang  menggunakan penbiayaan  pertama  dari  laba  ditahan kemudian  hutang  dan  terakhir  penjualan saham baru.
Meskipun  secara  teoritis  sumber modal yang biayanya paling murah adalah hutang,  kemudian  saham  preferen  dan yang  paling  mahal  adalah  saham  biasa dan  laba  ditahan.  Sebagai  perimbangan lain  adalah  bahwa direct  cost untuk pembiayaan eksternal lebih tinggi dibanding  dengan  pembiyaan  internal. Profitabilitas  merupakan  suatu  indikator kinerja yang dilakukan manajemen dalam mengelola  kekayaan  perusahaan  berupa ekuitasnya  maupun  total  aktiva  yang ditunjukkan  oleh  laba  yang  dihasilkan (Arief, 2011).
Rasio  profitabilitas  bertujuan  untuk mengukur  kemampuan  perusahaan  dalam memperoleh laba, baik dalam hubungannya  dengan  penjualan,  asset, maupun terhadap modal sendiri.
Perusahaan  yang  memiliki  profitabilitas tinggi  akan  mengurangi  hutang.  Hal  ini disebabkan  perusahaan  mengalokasikan sebagian  besar  keuntungannya  pada  laba ditahan  sehingga  mengandalkan  sumber internal  dan  relatif  rendah  menggunakan hutang  (Dumas,  2011).  Jadi,  semakin tinggi  profitabilitas  maka  semakin  rendah struktur  modal.  Artinya,  perusahaan dengan  profitabilitas  tinggi  akan  mampu membiayai  aktivitas  operasi  perusahaan sendiri tanpa menggunakan dana eksternal.  Hasil  penelitian  didukung  oleh hasil  penelitian  Cahyani  (2013)  dan Seftianne  dan  Ratih  (2011),  Harjanti  dan Tandelilin (2007), Hardianti dan Gunawan (2010)  dan  Ramlall  (2009)  menunjukkan bahwa  profitabilitas  berpengaruh  negatif terhadap struktur modal.
4.4.2  Pengaruh  Ukuran  Perusahaan dalam  Perspektif Pecking  Order Theory terhadap struktur modal
Menurut  penelitian  yang  dilakukan
oleh Daskalakis dan Psillaki (2005) dalam Arief (2011), menyatakan bahwa perusahaan  yang  lebih  kecil  memiliki rasio  penggunaan  hutang  yang  kecil  pula, hal ini sesuai dengan pecking order theory yang  memilih  untuk  menggunakan  dana internalnya karena perusahaan kecil
mempunyai  kecenderungan  terlikuidasi ketika  mereka  berada  pada financial distress.
Apabila perusahaan dihadapkan pada  kebutuhan  dana  yang  semakin meningkat  akibat  pertumbuhan  penjualan, dan  dana  dari  sumber  internal  sudah digunakan  semua  maka  tidak  ada  pilihan lain  bagi  perusahaan  untuk  menggunakan dana  yang  berasal  dari  luar  perusahaan baik hutang maupun dengan mengeluarkan  saham  baru.  Jadi  semakin besar  ukuran  suatu  perusahaan  maka semakin  besar  pula  kemungkinan  laba yang didapatkan oleh perusahaan. Dan itu membuktikan  bahwa  perusahaan  mampu mendanai aktivitasnya sendiri dari pendanaan internal, tanpa harus menggunakan pendanaan eksternal. Sehingga semakin besar ukuran perusahaan maka semakin rendah struktur modal.  Artinya  ukuran  perusahaan  yang besar  dianggap  telah  mampu  untuk membiayai aktivitasnya dengan menggunakan pendanaan internal.
Namun  berdasarkan  hasil  analisis statistik  dalam  penelitian  ini,  ditemukan bahwa  hipotesis  kedua  ditolak  dan  dapat disimpulkan  ukuran  perusahaan  (SIZE) tidak berpengaruh negatif terhadap struktur  modal.  Pada  tabel  5  dapat  dilihat bahwa  perusahaan  sampel  banyak  yang memiliki  ukuran  perusahaan  diatas  rata- rata,  ini  mungkin  dikarenakan  aset  yang dimiliki oleh perusahaan yang relatif besar didapatkan dari pendanaan eksternal yaitu berupa  hutang  dan  penerbitan  saham .
Titman dan Wessel (1988) dalam Hardianto  (2007)  menyatakan  penerbitan ekuitas  pada  perusahaan  kecil    lebih banyak  mengeluarkan  biaya  daripada perusahaan  besar.  Dengan  kata  lain, semakin  besar  ukuran  perusahaan,  biaya
penerbitan  ekuitas  menjadi    semakin murah.
Kenaikan  ukuran  perusahaan  yang diukur  dengan natural  logaritma total aset sangat besar setiap tahunnya mempengaruhi  tingkat  kenaikan  hutang. Kreditor  akan  lebih  mudah  memberikan hutang  kepada  perusahaan  yang  besar dengan  asumsi  bahwa  perusahaan  besar memiliki  kemungkinan  yang  relatif  kecil akan  mengalami  kebangkrutan.  Oleh karena  itu  kreditur  akan  merasa    lebih aman memberi pinjaman kepada perusahaan  besar.  Hal  ini  tidak  sejalan dengan pecking  order  theory yang  lebih mengandalkan  pendanaan  internal.  Hasil penelitian  ini  mendukung  penelitian Hidayah  (2007),  Sumani  dan  Lia  (2012), Friska  (2011),  Ervina  (2011)  serta Cahyani  (2013)  yang  hasil  penelitiannya menunjukkan  bahwa  ukuran  perusahaan tidak berpengaruh  terhadap  struktur modal.
4.4.3  Pengaruh  Risiko  Bisnis  dalam Perspektif Pecking  Order  Theory terhadap struktur modal
Setiap perusahaan akan menghadapi risiko  sebagai  akibat  dari  dilakukannya kegiatan  operasi  perusahaan,  baik  itu berupa risiko bisnis maupun risiko hutang yang  harus  digunakan  oleh  perusahaan. Risiko  bisnis  berhubungan  dengan  jenis usaha  yang  dipilih  dari  kondisi  ekonomi yang  dihadapi.  Perusahaan  dengan  risiko bisnis yang tinggi cenderung menghindari pendanaan  dengan  menggunakan  hutang dibandingkan  dengan  perusahaan  dengan risiko bisnis yang rendah.
Risiko  perusahaan  yang  tinggi  pada umumnya lebih
mengutamakan penggunaan dana internal daripada
penggunaan  hutang  maupun  penerbitan saham. Umumnya peningkatan penggunaan  hutang  meningkatkan  tingkat pengembalian  yang  diharapkan,  tetapi lebih  banyak  hutang  berarti  lebih  banyak risiko  yang  harus  ditanggung  oleh pemegang saham. Sehingga dapat disimpulkan bahwa semakin tinggi    risiko
bisnis  maka  semakin  rendah  struktur modal  yang  digunakan  oleh  perusahaan. Hal  ini  dikarenakan  risiko  bisnis  yang tinggi  akan  ditutupi  dengan  pendanaan internal  terlebih  dahulu  jika  masih  belum mampu menutupi risiko barulah pendanaan eksternal akan digunakan.
Namun  berdasarkan  hasil  analisis statistik  dalam  penelitian  ini,  ditemukan bahwa  hipotesis  ketiga  ditolak  dan  dapat disimpulkan  risiko  bisnis  (RISK)  tidak berpengaruh  terhadap  struktur  modal. Pada  tabel  6  dapat  dilihat  bahwa  nilai risiko  bisnis  pada  perusahaan  sampel banyak  yang  berada  dibawah  rata-rata. Karena  nilai  risiko  yang  rendah  sangat memungkinkan  bagi  perusahaan  sampel untuk  menggunakan  hutang.    Dengan risiko  yang  kecil,  perusahaan  akan  lebih mampu  untuk  mengembalikan  pinjaman kepada  kreditor.  Kreditor  juga  lebih cenderung  memberikan  pinjaman  kepada perusahaan  yang  memiliki  risiko  bisnis yang kecil, karena risiko bisnis yang besar dapat  mengarah  kepada  kebangkrutan. Hal ini tidak sejalan dengan pecking order theory yang menyatakan risiko perusahaan  yang  tinggi  pada  umumnya lebih  mengutamakan  penggunaan  dana internal  daripada  penggunaan  hutang maupun penerbitan saham.
Hasil  penelitian  ini  mendukung penelitian  yang  dilakukan  oleh  Friska (2011),  Saidi  (2004)  dan  Ervina  (2011) yang  hasil  penelitiannya  menunjukkan bahwa  risiko  bisnis  tidak  berpengaruh terhadap struktur modal.
4.4.4  Pengaruh Growth  Opportunity dalam  Perspektif Agency  Theory terhadap struktur modal
Berdasarkan  hasil  analisis  statistik dalam  penelitian  ini,  ditemukan  bahwa hipotesis  keempat  diterima  dan  dapat disimpulkan growth opportunity (GROWTH)  berpengaruh        terhadap struktur modal. Dalam penelitian ini pada tabel  7  dapat  dilihat  bahwa  kebanyakan dari  perusahaan  sampel  dari  tahun  2010- 2013  bernilai  positif.  Perusahaan  yang
mengalami growth  opportunity akan memerlukan  tambahan  modal  untuk membiayai pertumbuhannya            dan keputusan yang akan akan
dipertimbangkan adalah keputusan mengenai  sumber  modal  yang  akan dipergunakan  untuk  kegiatan  operasional perusahaan.
Menurut  Setiawan  (2006)  dalam Seftianne  dan  Ratih  (2011),  perusahaan yang  mempunyai growth  opportunity tinggi  akan  menghadapi  kesenjangan informasi yang tinggi antara manajer dan investor  luar  tentang  kualitas  proyeksi investasi
perusahaan. Adanya kesenjangan informasi
tersebut menyebabkan biaya modal ekuitas saham  lebih  besar  daripada  biaya  modal hutang  karena  dipandang  dari  sudut investor,  modal  saham  dipandang  lebih berisiko  dibanding  hutang.  Kesenjangan informasi  tersebut  akan  membuat  para investor berisyarat negatif tentang prospek perusahaan dimasa mendatang.
Teori agensi memprediksi hubungan positif antara growth opportunity terhadap  struktur  modal karena perusahaan dengan growth opportunity yang  lebih  besar  memiliki tingkat  penggunaan  hutang  yang  besar pula  dalam  struktur  modal  perusahaan. Implikasnya perusahaan cenderung menggunakan  hutang  terlebih  dahulu sebelum  menggunakan  ekuitas    saham baru.  Oleh  karena  itu  berdasarkan  pada konflik  keagenan  maka    perusahaan dengan growth  opportunity yang  tinggi akan memiliki hutang yang relatif tinggi. Jadi  dapat  disimpulkan  semakin  tinggi growth opportunity maka semakin tinggi struktur modal.
Penelitian  ini  mendukung  hasil penelitian  Setiawan  (2006),  Nasrudin (2004)  dan  Ruslim  (2010)  yang  hasil penelitiannya menunjukkan bahwa growth  opportunity berpengaruh  positif terhadap struktur modal.
4.4.5Pengaruh Kepemilikan Manajerial dalam  Perspektif Agency  Theory terhadap struktur modal
Kepemilikan  manajerial  merupakan kepemilikan  saham  oleh  manajemen. Manajer  memperoleh  manfaat  langsung dari  keputusan  yang  diambil  serta menanggung kerugian sebagai
konsekuensi  dari  pengambilan  keputusan yang  salah  (Cahyani,  2013).    Dalam laporan  keuangan,    keadaan    ini ditunjukkan  dengan  besarnya  persentase kepemilikan  saham  oleh  manajer.  Karena hal  ini  merupakan  informasi  penting  bagi pengguna laporan keuangan maka informasi  ini  akan  diungkapkan  dalam catatan atas laporan keuangan.
Dalam agency  theory ,  hubungan antara  manajer  dan  pemegang  saham digambarkan  sebagai  hubungan  antara agent dan principal . Pada saat kepemilikan manajemen meningkat, manajer  akan  menurunkan  nilai  hutang untuk  menurunkan  risiko  dan  biaya keagenan.  Sehingga  dapat  disimpulkan semakin  tinggi  kepemilikan  manajerial maka  semakin  rendah  struktur  modal, artinya  terdapat  hubungan  negatif  antara kepemilikan  manajerial  terhadap  struktur modal.
Namun  berdasarkan  hasil  analisis statistik  dalam  penelitian  ini,  ditemukan bahwa  hipotesis  ketiga  ditolak  dan  dapat disimpulkan kepemilikan manajerial
(KEPMAN)  tidak  berpengaruh  terhadap struktur  modal.  Ini  mungkin  disebabkan rendahnya kepemilikan saham oleh komisaris  dan  direksi  pada  perusahaan sampel.  Dari  80  perusahaan  sampel hanya  32  perusahaan  yang  memiliki  data kepemilikan  manajerial  yang  lengkap setiap tahunnya ini dapat dilihat dari tabel 8.
Hal  ini  tidak  sejalan  dengan  teori keagenan (agency  theory) menyatakan bahwa  salah  satu  mekanisme  untuk memperkecil  adanya  konflik    agensi dalam perusahaan adalah dengan memkasimalkan jumlah kepemilikan manajerial.  Dengan  menambah  jumlah
kepemilikan  manajerial,  maka  manjemen akan  merasakan  dampak  langsung  atas setiap  keputusan  yang  mereka  ambil karena mereka menjadi pemilik perusahaan. Kepemilikan oleh manajemen dipandang  dapat  menyelaraskan  potensi perbedaan kepentingan  antara  pemegang saham  luar  dengan  manajemen.  Jadi meningkatkan  kepemilikan  manajerial suatu  perusahaan  adalah  salah  satu  cara guna  untuk  mengurangi  konflik  antara prinsipal  dan agen.
Penelitian  ini  mendukung  hasil penelitian  Cahyani  (2013),  Seftianne  dan Handayani (2011) serta Rahayu dan Faisal (2005) yang hasil penelitiannya
menunjukkan bahwa
kepemilikan manajerial  tidak  berpengaruh  terhadap struktur modal.
5. Kesimpulan Dan Saran

## 5.1 Kesimpulan
1. Profitabilitas  dalam  perspektif pecking order  theory berpengaruh  terhadap struktur modal.
2. Ukuran  perusahaan    dalam  perspektif pecking order theory tidak berpengaruh negatif terhadap struktur modal.
3. Risiko  bisnis  dalam  perspektif pecking order theory tidak berpengaruh terhadap struktur modal.
4. Growth  opportunity dalam  perspektif agency  theory berpengaruh  positif terhadap struktur modal.
5. Kepemilikan manajerial dalam perspektif agency theory tidak berpengaruh terhadap struktur modal.

## 5.2 Keterbatasan Penelitian
1. Meskipun  peneliti  sudah  mengunakan lima variabel independen yaitu dengan
nilai adjusted  R2 sebesar  0.087863.
Hal  tersebut  menjelaskan  masih  ada sejumlah  variabel    lain  yang  belum digunakan, yang juga memiliki kontribusi    dalam  determinan  struktur modal  dalam  perspektif pecking  order dan agency theory .
2. Sampel  dalam  penelitian  ini  hanya menggunakan perusahaan yang
terdaftar  di  manufaktur  dari  tahun 2010-2013.  Dari  135  total  perusahaan manufaktur  yang  menjadi  sampel dalam  penelitian  ini  sebanyak  84 perusahan  sampel.

## 5.3 Saran Penelitian
1. Untuk  menjadikan  sampel  penelitian selanjutnya menggunakan variabel lain yang dapat menjelaskan variasi struktur  modal  misalnya  kepemilikan institusional, non debt tax  shields , dan
volatilitas pendapatan. 2. Menggunakan rentan tahun pengamatan  penelitian  yang  lebih panjang  dan  menggunakan  tahun terbaru, misalnya tahun 2014.

## Daftar Pustaka
Arief  Bramantyo.  (2011).  “Analisis Pengujian Teori  Pecking  Order
Melalui  Keterkaitan  Profitabilitas,
Struktur  Aset,  Ukuran  Perusahaan dan Kesempatan Bertumbuh Terhadap Financial Leverage ”. Skripsi.  Universitas Diponegoro.
Brigham, Eugene  F. dan Joel F.  Houston.
(2001). Manajemen Keuangan . Buku 2 Edisi 8. Jakarta: Erlangga.
. (2011). Dasar-dasar Manajemen Keuangan .  Edisi  10.  Salemba
Empat: Jakarta. Cahyani, Nuswandari. (2013). “Determinan Struktur Modal dalam  Perspektif Pecking  Order Theory  dan  Agency  Theory ”. Dinamika  Akuntansi,  Keuangan dan Perbankan. Hlm 92-102. Denny  Yohana  dan  Warnida.  (2010). “Pengaruh Kosentrasi
Kepemilikan,  Klasifikasi  Industri,
Pertumbuhan dan Risiko Terhadap
Leverage Perusahaan  Publik  Di Indonesia ”. Tesis. UGM. Farah Margaretha dan Lina Sari. (2005). “Faktor-faktor yang mempengaruhi  Struktur  Modal pada  Perusahaan  Multinasional  di Indonesia”. Media  Riset  Bisnis  & Manajemen ,  Vol.  5  No.  2.  Hlm.
230-252.
Irawati,  Susan.  (2006). Manajemen Keuangan . Bandung: Pustaka.
Linda  Wimelda  dan  Aan    Marlinah.
(2013).  “Variabel-variabel  yang Mempengaruhi  Struktur    Modal Pada  Perusahaan  Publik  Non Keuangan”.  STIE Trisakti.
Rahmat Setiawan. (2006). “Faktor-faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal dalam Perspective Jakarta”. Majalah  Ekonomi .  No.  3.  Hlm. 318-333.
Seftianne  dan  Ratih  Handayani.  (2011).
“Faktor-faktor yang Mempengaruhi  Struktur  Modal pada  Perusahaan  Publik  Sektor Manufaktur”. Jurnal  Bisnis  dan Akuntansi .  Vol.  13.  No.  1,  Hlm. 39-56.
Sri  Hermuningsih.  (2013).  “Pengaruh
Profitabilitas, Growth Opportunity ,
Struktur  Modal  Terhadap  Nilai
Perusahaan Pada Perusahaan Publik  Di  Indonesia". Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan.

## Sunarwi.  “Analisis  Faktor-faktor  yang
Mempengaruhi  Struktur    Modal serta  Dampak  Struktur  Modal terhadap Return Saham Perusahaan  Manufaktur  yang Terdaftar  di  BEI  Periode  2006-
2009  (Studi  Kasus  pada  Sektor Food and Beverage )”. Skripsi .
Yuke  Prabansari  dan  Hadri  Kusuma. (2005). “Faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal perusahaan go  public di  Bursa Efek  Jakarta”. Majalah  Sinergi , edisi khusus finance . Hlm.1-15.
Yulius  Ardy  Wiranata  dan  Yeterina Widi Nugrahanti. (2013). “Pengaruh  Struktur  Kepemilikan Terhadap Profitabilitas Perusa haan  Manufaktur  di  Indonesia”. Jurnal  Akuntansi  dan  Keuangan. Vol. 15, No. 1. Hlm 15-26. Yumar Nanok. (2008). “ Capital Structure Determinan di Indonesia”. Akuntabilitas .  Hlm.
122-127.

## LAMPIRAN
Gambar 1 Kerangka Konseptual
Tabel 1. Kriteria Pemilihan Sampel Populasi : jumlah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2013 135 Yang tidak memenuhi kriteria sampel:
a. Perusahaan yang tidak memiliki data lengkap dalam periode pengamatan
b. Perusahaan yang menggunakan mata uang selain rupiah dalam  pelaporan keuangan
c. Perusahaan yang tidak memiliki data harga saham dari tahun 2009 sampai tahun 2013 (13) (27) ( 4) Jumlah perusahaan yang akan digunakan sebagai sampel 91 Sumber : IDX Statistik, tahun 2014 Tabel 9. Statistik Deskriptif SM PROFIT SIZE RISK GROWT H K E P M A N Mean -0.111345 0.147491 28.0143 2 0.04376 3 2.597417  0 . 0 2 1 8 4 2 Median  -0.085401 0.127443 27.7443 6 0.03344 4 1.128913  0 . 0 0 0 0 0 0 Maximu m 1.115541 1.740933 33.1858 5 0.30167 6 46.94955  0 . 2 5 6 1 9 8 Minimu m -1.412615  -1.181660
25.0825 4 0.00011 5 -37.12310  0 . 0 0
0
0 0 0 Std. Dev.  0.418811 0.253725 1.62852 8 0.04401 9 6.738851  0 . 0 5 1 4 4
Sumber : data olahan eviews 6
Pecking Order Theory Profitabilitas Agency Theory Growth Opportunity Struktur Modal Risiko Bisnis Ukuran Perusahaan Kepemilikan Manajerial
Tabel 10. Hasil uji Chow Test atau Likelyhood Test Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 17.437428 (83,247) 0.0000 Cross-section Chi-square 647.015191 83 0.0000 Sumber : data olahan eviews 6 Tabel 11. Hasil uji Hausman Test Test Summary Chi-Sq. Statistic  Chi-Sq. d.f. Prob. Cross-section random 4.084538 5 0.5373 Sumber : data olahan eviews 6 Tabel 12. Hasil Estimasi Regresi Panel dengan Model r andom Effect Variable Coefficient Std. Error  t-Statistic Prob. C -1.302106 0.509477  -2.555769 0.0110 PROFIT -0.339921 0.075011  -4.531610 0.0000 SIZE 0.044135 0.017992  2.453067 0.0147 RISK 0.181262 0.259922  0.697371 0.4861 GROWTH 0.005446 0.002263  2.406819 0.0166 KEPMAN -0.805070 0.679705  -1.184440 0.2371 Weighted Statistics R-squared 0.096203  Mean dependent var -0.026173 Adjusted R-squared 0.082509  S.D. dependent var 0.183218 S.E. of regression 0.175497  Sum squared resid 10.16371 F-statistic 7.025220  Durbin-Watson stat 1.015570 Prob(F-statistic) 0.000003
Sumber : Hasil regresi data panel olahan eviews 6
Halaman ini sengaja dikosongkan