Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang  Saham  Merger  dan  Akuisisi  di Indonesia JMSAB 155 Rahmat  Setiawan 1 ,  Muhammad  Wildan  Nurrahman Anjanarko 2* Research Paper
Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga, Indonesia
Management

## Abstract
This research tests  the effects offirm’s characteristics  such as free cash  flows,  firm’s  size  and  firm’s  leverages  to  acquirer stockholder's  return.  This  research  used  quantitative  approach with  ordinary  least  square  regression  techniques.  This  study  has 38  firm  sample  with  49  observations  from  2010-2018  that announce merger and acquisitions in Indonesia. The results shows that  free  cash  flows,  size  and  leverage  have  negative  effect  on acquirer  stockholders'  return.The  higher  amount  of  free  cash flows,  size  and  leverage  the  lower  value  of  acquirer  stockholders’
return..
Received: 06 Apr 2021 Accepted: 22 Apr 2021 Online: 15 Jun 2021

## Keywords:
Merger  and  acquisitions,  stockholders’  return,  free  cash  flow, firmsize, leverage
Corresponding Author: Muhammad Wildan Nurrahman Anjanarko Email korespondensi: muhammad.wildan.nurrahman- 2020@feb.unair.ac.id Jurnal Manajemen Strategi dan Aplikasi Bisnis, Vol 4, No. 1,  2021, pp. 155 - 170 © The Author(s) 2021 DOI: https://doi.org/10.36407/jmsab.v4i1.321 eISSN 2655-237X
CC BY: This license allows reusers to distribute, remix, adapt, and build upon the material in any medium  or format, so long as attribution is given to the creator. The license allows for commercial use.

## Published by LPMP Imperium
Journal homepage: https://ejournal.imperiuminstitute.org/index.php/JMSAB

## PENDAHUALUAN
Setiap  perusahaan  memiliki  tujuan  untuk  memaksimalkan  nilai  perusahaan  dengan memikirkan  bagaimana  langkah  untuk  mencapai  tujuan  agar  tercapai  dengan  efektif  dan efisien. Untuk mencapai tujuan memaksimalkan nilai perusahaan, perusahaan membutuhkan peran manajer  sehingga dapat mempertimbangkan keputusannya dengan  benar,  mengingat manajer  perusahaan  dapat  mengambil  keputusan  yang  salah  dan  berakibat  gagal  mencapai tujuan itu sendiri (Damodaran, 2015).
Salah satu keputusan manajerial dalam melakukan semua kegiatan perusahaan adalah dengan melakukan ekspansi yang dilakukan oleh perusahaan untuk mencapai sinergi dengan ekspektasi  agar  dapat  bertahan  di  tengah  persaingan  antar  perusahaan,  industri  maupun internasional.  Ekspansi  internal  dapat  dilihat  dari  hasil  kegiatan  investasi  yang  optimal dengan  membuat  nilai  aktiva  yang  semakin  baik  dan  mendapatkan  kesempatan  untuk melakukan investasi yang lebih baik, yaitu melakukan ekspansi eksternal(Gaughan, 2018).
Ekspansi eksternal  merupakan perluasan usaha dengan menggabungkan asetnya  atau mengambil  alih  perusahaan  yang  dituju  dengan  harapan  kedua  perusahaan  dapat memperoleh  keuntungan  yang  lebih  untuk  mencapai  suatu  sinergi(Sudana,  2015).  Maka karena  perusahaan  yang  telah  mencapai  tujuan  dari  ekspansi  eksternal  juga  dapat meningkatkankepercayaan  dari  pemegang  saham  di  masing-masing  perusahaan.  Ekspansi melalui merger dan  akuisisi telah menjadi metode yang  baik  bagi  setiap perusahaan karena kegiatan ekspansi tersebut memberikan peluang untuk mengalami pertumbuhan yang lebih baik.  Manfaat  potensial  dalam  akuisisi  adalah  meningkatkan  kekayaan  pemegang  saham, meningkatkan  pendapatan,  mengurangi  biaya  yang  ada  dan  mencapai  pangsa  pasar  yang lebih  besar  (Dogru  et  al.,  2020). Ekspansi  melalui  merger  dan  akuisisi  di  Indonesia  tercermin dalam grafik berikut:

## Gambar 1
Jumlah Merger dan Akuisisi di Indonesia Tahun 2010-2018 Sumber: kppu.go.id, data diolah pada tahun 2019

## Setiawan, R et al.
Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
Berdasarkan grafik di atas, terdapat peningkatan yang sangat signifikan di tahun 2011, 2013, dan  2017.  Peningkatan  ini  mencerminkan  semakin  banyak  perusahaan  yang  melakukan ekspansi melalui merger dan akuisisi. Adanya uptrend pada merger dan akuisisi yang ada di Indonesia membuktikan bahwamerger dan akuisisi di Indonesia semakin banyak diminati.
Salah  satu  penentu  perusahaan  melakukan  merger  dan  akuisisi  adalah  terdapat  arus kas  bebas  yang  pada  dasarnya  dapat  digunakan  oleh  perusahaan  di  akhir  periode. Perusahaan  dapat  menahan  kas  di  masa  yang  akan  datang,  di  mana  saldo  kas  pada  periode selanjutnya  akan  bertambah  agar  mempertahankan  likuiditas  setiap  perusahaan.  Terdapat pilihan  lain  yang  dapat  dilakukan  perusahaannya  dalam  penggunaan  arus  kas  bebas  selain menahan  kas,  yakni  perusahaan  dapat  membayar  dividen  kepada  investor,  atau  dapat melakukan  reinvestasi  dengan  membeli  aset  tetap  atau  perusahaan  juga  dapat  melakukan ekspansi eksternal melalui akuisisi(Ross et al., 2013).
Seringkali  perusahaan  melakukan  merger  dan  akuisisi  daripada  menyimpan  kas  dan membayar  dividen.  Hal  ini  dapat  menimbulkan  kekhawatiran  yang  akan  dialami  oleh pemegang  saham.  Kekhawatiran  tersebut  dikarenakan  terdapat  perbedaan  motif  bagi perusahaan pengakuisisi yang dapat dilihat dari tujuan mengakuisisinya, yaitu apakah untuk meningkatkan  nilai  perusahaan  atau  motif  investasi  yang  berlebihan.  Investor  berpikir bahwa  hal  yang  berlebihan  akan  berefek  pada  reaksi  pemegang  saham  terhadap  harga sebelum,  selama,  dan  sesudah  pengumuman  akuisisi  dalam  jangka  pendek.  Hal  ini  dapat berakibat  penghancuran  nilai  daripada  menciptakan  nilai  bagi  pemegang  saham  (Jensen, 1986).
Berdasarkan  teori  akuisisi  neoklasik,  perusahaan  yang  melakukan  akuisisi  yang bertujuan  untuk  menaikkan  nilai  kekayaan  pemegang  saham  akan  melakukan  kegiatan usahanya  dalam  kepentingan  terbaik  pemegang  saham  dan  melakukan  akuisisi  pada perusahaan lain hanya jika akuisisi tersebut akan menaikkan nilai akuisisi tersebut (Dogru et al.,  2020).  Namun,  pemegang  saham  mungkin  tidak  selalu  menikmati  efek  kekayaan  positif dalam  akuisisi.  Pengambilan  dari  akuisisi  tergantung  pada  banyak  faktor  yang  lain  seperti ukuran pengakuisisi(Moelleret al., 2004). Teori akuisisi neoklasik  juga menunjukkan bahwa perusahaan yang terlibat dalam suatu merger dan akuisisi memiliki tujuan untuk merealokasi aset  perusahaan  mereka  yang  langka  ke  penggunaan  aset  yang  lebih  produktif  dan  untuk meningkatkan  profitabilitas  perusahaan,oleh  karena  itu  teori  ini  juga  meyakini  bahwa keputusan  akuisisi  dapat  meningkatkan  kekayaan  pemegang  saham  dan  selaras  dengan kepentingan manajer dan pemilik perusahaan (Dogru et al., 2020).
Dalam permasalahan overinvestment, yang mana merupakan masalah kelebihan dalam investasinya yang  akan menurunkan, bahkan  menghancurkan nilai perusahaan dikarenakan perusahaan  menggunakan  arus  kas  bebasnya  untuk  menyia-nyiakan  sumber  daya perusahaan  dengan  menerima  proyek  investasi  dengan  NPV  negatif  yang  hasilnya  menjadi kompensasi bagi manajer atau CEO untuk kepentingan pribadinya (Dogru et al., 2020; Jensen, 1986).  Sesuai  dengan  teori  overinvestment,  penelitian  ini  menelaah  bahwa  perusahaan dengan arus kas bebas yang tinggi akan menurunkan nilai akuisisi, sehingga return pemegang saham akan lebih rendah.
Permasalahan  overinvestment  bagi  perusahaan  juga  dapat  ditinjau  dari  ukuran perusahaan  dan  risiko  perusahaan.  Ukuran  perusahaan  dapat  dikatakan  semakin  besar ukuran  perusahaan,  akan  memiliki  akses  yang  lebih  baik  dalam  kegiatan  operasionalnya,

## Jurnal Manajemen Strategi dan Aplikasi Bisnis,
termasuk  melakukan  merger  dan  akuisisi.  Namun,  dapat  dikatakan  pula  perusahaan  yang melakukan  merger  dan  akuisisi  dapat  menimbulkan  fenomena  hubris  di  mana  munculnya keserakahan  pada  perusahaan  yang  besar  sehingga  tidak  memberikan  kesempatan  bagi perusahaan yang lebih kecil untuk meningkatkan nilainya (Moeller et al., 2004).
Selain  arus  kas  bebas  dan  ukuran  perusahaan,  perusahaan  seharusnya mempertimbangkan  faktor  risiko  yang  dapat  terjadi  oleh  perusahaan  dalam  melakukan aktivitasnya termasuk melakukan merger dan akuisisi. Risiko yang dapat timbul adalah risiko kebangkrutan.  Semakin  tinggi  proporsi  utang  perusahaan,  maka  risiko  yang  muncul  juga akan  semakin  tinggi.  Sehingga  ketika  perusahaan  melakukan  merger  dan  akuisisi,  dan mempunyai  proporsi  utang  tinggi  akan  jelas  dapat  menurunkan  nilai  kekayaan  pemegang saham perusahaan (Mehta, 2014).
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  menguji  apakah  karakteristik  perusahaan  yang melakukan merger dan akuisisi memiliki pengaruh pada reaksi pemegang saham perusahaan tersebut,  sehingga  investor  perusahaan  dapat  mempertimbangkan  dalam  berinvestasi  di perusahaan yang melakukan merger  dan akuisisi. Di  Indonesia, penelitian mengenai  merger dan akuisisi dalam return abnormalnya hanya digunakan dalam topik seputar hipotesis pasar yang efisien. Sehingga banyak penelitian yang mengukur reaksi pasar terhadap pengumuman merger  dan  akuisisi.  Dalam  penelitian  mengenai  arus  kas  bebas  seringnya  dilihat pengaruhnya  terhadap  nilai  perusahaan.  Jarangnya  penelitian  di  Indonesia  mengenai pengaruh arus kas bebas menjadikan penelitian mengenai topik ini masih tergolong baru.

## KAJIAN PUSTAKA
Bagian  ini  menjelaskan  mengenai  dasar  teori  yang  digunakan  untuk  menguji  pengaruh variabel  independen  berupa  karakteristik  perusahaan  seperti  arus  kas  bebas,  ukuran perusahaan  dan  leverage  perusahaan  terhadap  variabel  dependen berupa  return  pemegang saham merger dan akuisisi.

## Agency cost of Free Cash Flow: Overinvestment dan Underinvestment
Menurut  Jensen  (1986),  teori  agencycostoffreecashflow  menjelaskan  mengenai  konflik keagenan  antara  agen  dan  prinsipal  dalam  penggunaan  arus  kas  bebasnya.  Manajer perusahaan  berpotensi  untuk  memanfaatkan  arus  kas  bebas  dengan  melakukan  ekspansi atau menahan kas tersebut. Sedangkan pihak prinsipal atau pemegang saham menginginkan arus  kas  bebas  perusahaan  digunakan untuk  membayar  dividen.  Maka  dapat timbul  konflik yaitu perbedaan kepentingan antar kedua pihak, yaitu agen dan prinsipal.
Menurut Setiawan (2015), masalah agensi atasfreecashflow merupakan masalah konflik kepentingan  antara  pihak  insider  dengan  pihak  outsider  perusahaan  berkaitan  dengan penggunaan freecashflow perusahaan. Pihak insider adalah pihak yang mempunyai kekuasaan untuk  mengontrol  perusahaan  secara  efektif,  sedangkan  pihak  outsider  adalah  pihak  yang tidak  mempunyai  kekuasaan  untuk  mengontrol  perusahaan  secara  efektif.Dalam  struktur kepemilikan yang tersebar seperti di Amerika dan Kanada, yang menjadi pihak insider adalah manajer dan yang menjadi pihak outsider adalah pemegang saham, sehingga masalah agensi freecashflow  terjadi  antara  manajer  dan  pemegang  saham.  Dalam  struktur  kepemilikan terkonsentrasi  seperti  di  negara-negara  Asia,  yang  menjadi  pihak  insider  adalah  pemegang

## Setiawan, R et al.
Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
saham  pengendali  dan  yang  menjadi  pihak  outsider  adalah  pemegang  saham  minoritas, sehingga  masalah  agensi  freecashflow  terjadi  antara  pemegang  saham  pengendali  dan pemegang  saham  minoritas.  Masalah  agensi  freecashflow  menyebabkan  pihak  insider melakukan perilaku moral hazard, yakni perilaku overinvestment.
Dalam  merger  dan  akuisisi,  teori  agencycostoffreecashflow  menjelaskan  bahwa  dalam merger  dan  akuisisi  cenderung  menghancurkan  daripada  menciptakan  nilai.  Penggunaan arus  kas  bebas  menunjukkan  bagaimana  akuisisi  menjadi  bukti  pada  konflik  kepentingan antara  pemegang  saham  dan  manajer.  Akuisisi  menjadi  salah  satu  cara  yang  lain  yang manajer  dapat  lakukan  daripada  menggunakan  arus  kas  bebas  untuk  membayar  dividen kepada pemegang saham (Jensen, 1986).
Teori  underinvestmentmeyatakan  bahwa  perusahaan  membiayai  peningkatan  nilai dengan  dana  internal  perusahaan.  Perusahaan  tersebut  umumnya  melepaskan  beberapa proyek  NPV  positif  mereka  ketika  dana  internal  habis  karena  biaya  dana  eksternal  akan menjadi  tingkat  diskonto  pada  nilai  investasi  ke  tingkat  yang  tidak  menguntungkan. Akibatnya,  perusahaan-perusahaan  tersebut  dianggap  dibatasi  secara  finansial,  dan perusahaan  tersebut  akhirnya  menghadapi  underinvestment.  Perusahaan  yang  seperti  itu mungkin  dapat  mengurangi  atau  bahkan  menghilangkan  masalah  informasi  asimetris  yang dihadapi di pasar modal dalam akuisisi dan masalah underinvestment(Dogru et al., 2020).
Teori  overinvestment  menyatakan  bahwa  konflik  antar  manajer  dan  pemegang  saham mengenai penggunaan arus kas bebas. Ketika perusahaan memiliki kelebihan arus kas bebas, CEO mungkin termotivasi untuk menggunakan  kelebihan kas  dalam investasi yang akhirnya digunakan untuk melayani diri sendiri. Artinya, CEO memiliki insentif untuk melakukan lebih banyak investasi untuk meningkatkan kompensasi, prestis, dan sumber daya mereka sendiri di  bawah  kendali  mereka  terlepas  dari  profitabilitas  proyek.  Sementara  CEO  cenderung mengejar  investasi  yang  melayani  diri  sendiri,  pemegang  saham  lebih  suka  kelebihan  kas untuk didistribusikan dalam bentuk dividen atau stockrepurchase. Dalam hal ini, konflik yang tidak  terhindarkan  muncul  antara  agen  dan  prinsipal  yang  menyebabkan  masalah overinvestment(Dogru et al., 2020).

## Merger dan Akuisisi
Merger  mengacu  pada  penggabungan  usaha  pada  satu  perusahaan  dengan  lainnya. Perusahaan  yang melakukan merger cenderung memiliki ukuran yang berbeda. Perusahaan yang lebih besar mempertahankan nama  dan identitas yang lainnya,  sedangkan perusahaan yang lebih kecil tidak akan mempertahankan nama dan identitas tersebut, namun bergabung menjadi satu nama dan identitas dengan perusahaan yang lebih besar. Sehingga perusahaan yang  lebih  kecil  dalam  merger  di  kemudian  hari  tidak  dapat  dikenal  sebagai  identitas  yang lama dengan entitas yang terpisah (Ross et al., 2013).
Akuisisi  adalah  penggabungan  dua  perusahaan  yang  mana  perusahaan  akuisitor membeli  sebagian  saham  perusahaan  yang  diakuisisi,  sehingga  pengendalian  manajemen perusahaan  yang  diakuisisi  berpindah  kepada  perusahaan  akuisitor,  sementara  kedua perusahaan  masing-masing  tetap  beroperasi  sebagai  suatu  badan  hukum  yang  berdiri sendiri(Sudana, 2015).
Menurut Setiawan  & Nur Hasyim (2019), Akuisisi adalah langkah yang dilakukan oleh perusahaan  untuk  memperoleh  pertumbuhan  perusahaan  secara  anorganik.  Motif  utama

## Jurnal Manajemen Strategi dan Aplikasi Bisnis,
perusahaan  melakukan  akuisisi  adalah  sinergi.  Sinergi  tersebut  diperoleh  perusahaan  dari peningkatan  pendapatan,  costreduction,  taxgains,  dan  menurunnya  biaya  modal.  Ketika perusahaan memutuskan untuk
melakukan akuisisi, perusahaan harus mempertimbangkanmetode  pembayaran  apa  yang  akan  dipilih  karena  terkait  apakah transaksi yang dilakukan undervalue ataukah overvalue.
Teori  akuisisi  neoklasik  menjelaskan  bahwa  suatu  akuisisi  yang  merupakan kombinasi  bisnis  yang  baru  akan  meningkatkan  kekayaan  perusahaan  dan  meningkatkan produktivitas.  Hasil  akhir  dari  suatu  akuisisi  adalah  tercapainya  suatu  sinergi  akan mempunyai  kekayaan  yang  lebih  tinggi  daripada  jumlah  dari  beberapa  perusahaan sebelumnya  yang  melakukan  operasional  perusahaan  masing-masing.  Perusahaan mempunyai  aset  yang  bernilai  dan  jarang  didapatkan  yang  akan  dimanfaatkan  dalam  suatu kepemilikan.  Teori  akuisisi  neoklasik  juga  menyatakan  apabila  perusahaan  melakukan akuisisi,  aset  yang  dimiliki  oleh  perusahaan  pengakuisisi  akan  dijaga  dengan  lebih  baik (Tavassoli et al., 2018).

## Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
Return  pemegang  saham  merger  dan  akuisisi  adalah  pendapatan  yang  diperoleh dari  suatu investasi  yang  dapat  diukur  dalam  satuan  rupiah  atau  dalam  persentase.  Dalam  satuan rupiah,  return  pemegang  saham  dapat  berupa  laba  per  saham,  laba  bersih  perusahaan, dividen per lembar saham, atau capital gain yang merupakan selisih harga jual saham dengan harga beli saham. Dalam satuan persentase, return pemegang saham dapat digunakan sebagai ukuran profitabilitas, rasio dividen per saham terhadap laba per saham (dividendpayoutratio), rasio atas dividen per saham terhadap harga per saham (dividendyield) dan capital gain atas rasio selisih harga jual dan harga beli terhadap harga beli saham. Return pemegang  saham  disebut  juga  sebagai  pendapatan  saham  dan  merupakan  perubahan  nilai harga saham periode t dengan t- ı. Dan berarti bahwa semakin tinggi perubahan harga saham maka semakin tinggi return saham yang dihasilkan(Sudana, 2015).

## Karakteristik Perusahaan
Karakteristik perusahaan adalah suatu ciri khas yang menempel pada suatu perusahaan. Ciri khas tersebut dapat diketahui dan diidentifikasi dari berbagai faktor seperti jenis usaha, rasio keuangan  seperti  likuiditas,  kinerja,  dan  lain  sebagainya  (Kogan  &  Papanikolaou,  2012;  T. Setiawan et al., 2021; Winalza & Alfarisi, 2021). Karakteristik perusahaan yang diambil pada penelitian ini adalah arus kas bebas, ukuran perusahaan dan leverage perusahaan.

## Arus Kas Bebas dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
Arus  kas  bebas  merupakan  kas  yang  dihasilkan  perusahaan  setelah  arus  kas  keluar  untuk investasi  bersih  dan  perubahan  modal  kerja  bersih.  Arus  kas  bebas  memiliki  istilah  lain berupa arus kas dari aktiva. Arus kas bebas didistribusikan perusahaan kepada kreditor dan pemegang  saham  karena  perusahaan  sudah  tidak  lagi  membutuhkan  kas  untuk  melakukan investasi dalam modal kerja maupun investasi pada aktiva tetap (Sudana, 2015).

## Setiawan, R et al.

## Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
Menurut Ross (2013) arus kas bebas mengacu pada total arus kas atas aset perusahaan yang  dapat  digunakan  atau  dapat  didistribusikan  kepada  investor  yang  sudah  tidak digunakan  untuk  membiayai  investasi  aset  tetap  dan  investasi  pada  modal  kerja.  Dalam penelitian  yang  dilakukan  oleh  Jensen  (1986)  arus  kas  bebas  adalah  kelebihan  kas  yang diperlukan untuk  mendanai  proyek  yang  memiliki  nilai  NPV  (net  presentvalue)  yang  positif saat  didiskontokan  dengan  biaya  modal  yang  relevan.  Menurut Ross  (2013)  arus  kas  bebas digunakan  untuk  pendistribusian  dana  kepada  kreditur  atau  pemegang  saham  yang  mana dana tersebut tidak digunakan sebagai modal kerja (workingcapital) atau investasi pada aset tetap.
Pemegang  saham perusahaan dengan  arus  kas bebas yang tinggi menganggap akuisisi sebagai  investasi  yang  menurunkan  nilai  perusahaan,  sedangkan  pemegang  saham perusahaan dengan tingkat arus kas bebas yang rendah menganggap akuisisi adalah investasi yang  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Hal  tersebut  bisa  terjadi  karena  CEO  perusahaan menggunakan  kelebihan  arus  kas  bebas  untuk  membuat  kebijakan  untuk  menggunakan sumber  daya  perusahaan  pada  proyek  investasi  yang  melayani  diri  sendiri  dan  dengan demikian  meningkatkan  masalah  overinvestment.  Pengakuisisi  dengan  kapasitas  tinggi  dari arus  kas  bebas  mengalami  pengembalian  negatif,  sedangkan  perusahaan  dengan  arus  kas bebas terbatas memperoleh return positif dari akuisisi(Dogru et al., 2020).
Di  sisi  lain,  perusahaan  yang  menderita  masalah  underinvestment,  yang  menunjukkan bahwa  perusahaan harus mengurangi pengeluaran investasi  selama periode  ketika arus kas yang dihasilkan secara internal rendah untuk membiayai pertumbuhan. Oleh karena itu arus kas  bebas  yang  terbatas  diharapkan  untuk  melakukan  akuisisi  yang  meningkatkan  nilai karena  CEO  dari  perusahaan-perusahaan  mampu  mengurangi  masalah  asimetri  informasi dalam transaksi akuisisi.
H1.  Arus  Kas  Bebas  Berpengaruh  Negatif  Terhadap  Return  Pemegang  Saham  Merger  dan Akuisisi.

## Ukuran Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
Ukuran  Perusahaan  adalah  salah  satu  dari  karakteristik  perusahaan.  Ukuran  perusahaan menggambarkan  besar  kecilnya  suatu  perusahaan  yang  dapat  ditinjau  melalui  aspek  besar kecilnya  aset  perusahaan,  penjualan  perusahaan,  umur  perusahaan,  atau  kapitalisasi  pasar perusahaan.Hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Dogruet.al.  (2020)  menyatakan  bahwa ukuran  perusahaan  berpengaruh  negatif  signifikan  pada  return  perusahaan.  Hal  ini dijelaskan  bahwa  semakin  besar  perusahaan  yang  melakukan  akuisisi  maka  reaksi  pasar pada  pengumuman  merger  dan  akuisisi  semakin  kecil.Alasannya  adalah  terdapat  teori firmacquirers’  sizeeffect.  Teori  tersebut  menjelaskan  bahwa  perusahaan  yang  sudah  besar yang  melakukan  akuisisi  berdasarkan  alasan  hubris.  Teori  hubris  menjelaskan  bahwa perusahaan  melakukan  akuisisi  atas  dasar  pribadi  mereka  sehingga  menjadi  dasar  untuk meningkatkan  kekayaan  pribadi  manajer  yang  melakukan  akuisisi  tersebut.  Hasil  kekayaan akuisisi  tersebut  digunakan  untuk  menjadi  kompensasi  untuk  manajer  tersebut.  Dengan adanya hipotesis teori hubris, maka perusahaan cenderung melakukan overpay.
H2. Ukuran Perusahaan Berpengaruh Negatif Terhadap Return Pemegang Saham Merger dan

## Akuisisi.

## Leverage Perusahaandan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
Leverage  perusahaan  merupakan  suatu  patokan  yang  digunakan  oleh  perusahaan  dalam kebijakan  struktur  modalnya,  semakin  tinggi  rasio  leverage  perusahaan  menunjukkan proporsi  utang  yang  tinggi,  sehingga  perusahaan  dapat  menggunakan  rasio  leverage  untuk membuat  kebijakan  utangnya  semakin  optimal  (Ross  et  al.,  2013;  Sudana,  2015).  Mehta (2014) menemukan bahwa leverage perusahaan berpengaruh negatif signifikan pada return pemegang  saham.  Pengaruh  negatif  tersebut  dapat  dijelaskan  bahwa  perusahaan  yang memiliki struktur modal yang lebih besar pada utang, akan mengalami risiko keuangan(Ross et  al.,  2013).  Besarnya  risiko  perusahaan  akandapat  menimbulkan  ekspektasi  yang  tinggi pada pemegang saham, sehingga investor cenderung berhati-hati ketika melakukan investasi pada perusahaan tersebut. Perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi dengan leverage yang  tinggi  akan  dapat  menimbulkan  reaksi  pasar  yang  cenderung  rendah  dikarenakan pemegang  saham  memiliki  ekspektasi  bahwa  perusahaan  seharusnya  berhati-hati  dengan risiko yang akan dihadapinya(Dogru et al., 2020).
H3.Leverage  Perusahaan  Berpengaruh  Negatif  Terhadap  Return  Pemegang  Saham  Merger dan Akuisisi.
Gambar 2. Kerangka  Model  Penelitian

## METODOLOGI
Penelitian  ini  menggunakan  metode  kuantitatif  yang  berfokus  pada  data  yang  terukur  dan melalui  beberapa  pengujian.  Model  statistik  menggunakan  metode  regresi  linier  berganda. Hasil  model  analisis  diharapkan  untuk  menciptakan  kesimpulan  yang  dapat  digeneralisasi dan  menjawab  permasalahan  yang  ada.  Penelitian  ini  menggunakan  software  aplikasi  alat olah data IBM SPSS Statistics 25.

## Sampel Penelitian
Metode  penentuan  sampel  yang  akan  dipilih  pada  penelitian  ini  adalah  metode  purposive sampling,  di  mana  kriteria  sampel  pada  penelitian  ini  adalah  perusahaan  terbuka  yang
Arus Kas Bebas Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi Ukuran Perusahaan
Leverage
Perusahaan

## Setiawan, R et al.
Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
melakukan merger dan akuisisi yang tercatat pada laman komisi pengawas persaingan usaha, laman  KSEI,  dan  Bursa  Efek  Indonesia    pada  tahun  2010-2018,  Perusahaan  terbuka  yang mempublikasikan  informasi  keuangan  pada  setiap  akhir  tahun  (31  Desember)  dan perusahaan terbuka yang mencatatkan pada laporan keuangannya dengan mata uang rupiah. Data yang digunakan untuk analisis ini diambil dari laporan keuangan, laporan tahunan dan harga saham dari perusahaan non keuangan yang tertulis di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan yahoofinancepada  periode  2010-2018.  38  Perusahaan  non  keuangan  mencapai  kriteria  ini dengan sampel keseluruhan 49 observasi selama 9 tahun.

## Pengukuran Variabel
Pengukuran return pemegang saham merger dan akuisisi (CAR)mengacu pada (Bodie et al., 2011) yakni menggunakan cumulative abnormal return sebagai berikut:
CAR  diukur  sekitar  tanggal  pengumuman  akuisisi  menggunakan  metode  event  study.  Untuk setiap peristiwa, parameter ini diperkirakan melalui regresi menggunakan eventwindow 3 (- 1, 1) hari, di mana 0 adalah hari pengumuman akuisisi(Dogru et al., 2020). Perhitungan CAR pada  persamaan  adalah  jumlah  akumulasi  dari  abnormalreturn  (AR)  pada  setiap  periode jendelanya.  Perhitungan  AR  menggunakan  model  marketadjustedmodel,  di  mana  abnormal return berasal dari pengurangan return yang sebenarnya terhadap return pasar. Return pasar yang digunakan  pada penelitian ini adalah return pasar pada  indeks harga saham gabungan (IHSG).  Perhitungan  ARmengacu  pada  Bodie  et  al.,  (2011)yakni  sebagaimana  dirumuskan pada persamaan berikut:
di mana Rm adalah return pasar yang berasal dari return dari indeks harga saham gabungan.
Perhitungan return pemegang saham sebagaimana dijelaskan pada persamaan berikut:
Di  mana adalah  return  pemegang  saham  i  pada  hari  ke-t, adalah  harga  saham perusahaan i pada hari ke-t dan adalah harga saham perusahaan i pada hari ke t-1.
Sedangkan  perhitungan  return  yang  diharapkan  mengacu  pada  Setiawan  &  Nisa  (2020), sebagaimana dijelaskan pada persamaan berikut:
Di  mana
adalah  return  pemegang  saham  i  yang  diharapkan  pada  hari  ke-t,
adalah indeks harga saham gabungan sebagai harga pasar pada hari ke-t dan adalah

## Jurnal Manajemen Strategi dan Aplikasi Bisnis,
indeks harga saham gabungan sebagai harga pasar pada hari ke t-1. Return yang diharapkan pada pengukuran ini menggunakan cara marketadjusted model. Cara ini diyakini sebagai cara yang tepat dalam menghitung expectedreturn. Hal ini dikarenakan cara ini memperhitungkan tingkat pengembalian pasar pada saat itu untuk memprediksikan tingkat expectedreturn yang akan datang(R. Setiawan & Nisa, 2020). Artinya, return yang diharapkan oleh investor sudah dicerminkan dari return yang bergerak pada pasar.

## Arus Kas Bebas
Arus  kas  dalam  kegiatan  merger  dan  akuisisi  digunakan  sebagai  potensi  atas  ketersediaan kas pada  perusahaan tersebut. Arus kas yang tersedia oleh perusahaan sebelum melakukan merger  dan  akuisisi  merupakan  laba bersih  setelah  kegiatan  operasi,  di  mana  laba  tersebut memiliki  potensi  untuk  perusahaan  dalam  mendistribusikan  kasnya  dalam  melakukan merger  dan  akuisisi.  Pengukuran  arus  kas  bebas  mengacu  pada  Dogru  et  al.  (2020)  seperti yang tertulis pada persamaan (2.5) berikut ini:

## Ukuran Perusahaan
Ukuran  perusahaan  adalah  logaritma  natural  dari  total  aset  mengacu  pada  Dogru  et  al. (2020) yang tertulis dalam rumus sebagai berikut:

## Leverage Perusahaan
Leverageratio mengukur proporsi dana yang bersumber dari utang untuk membiayai aktiva yang  terukur dari  total  aset.  Semakin  besar  rasio  ini  menunjukkan porsi  penggunaan  utang dalam  membiayai  investasi  pada  aktiva  semakin  besar.  Karena  semakin  besarnya  proporsi utang yang dimiliki oleh perusahaan, berarti pula risiko keuangan perusahaan meningkat dan begitu  pula  sebaliknya.Pengukuran  variabelleverage  perusahaanmengacu  pada  Dogru  et  al. (2020) dirumuskan sebagai berikut:

## Teknik Analisis
Model empiris yang digunakan untuk menguji hipotesis adalah sebagai berikut:
di mana i menjelaskan perusahaan dan t menjelaskan tahun penelitian.

## Setiawan, R et al.
Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Analisis Deskriptif dan Korelasi
Tabel 1 menunjukkan hasil statistik deskriptif pada variabel CAR, FCF, SIZE dan LEV. Hasil ini meliputi  nilai  minimum,  nilai  maksimum,  mean  dan  dev.  standar  dari  model  penelitian  ini. Hasil tersebut disajikan dalam tabel 1 berikut ini:
Tabel 1.

## Statistik Deskriptif
Variabel  N Minimum  Maksimum  Mean Dev. Standar CAR 49 -0.1082 0.2856 0.0094 0.0579 FCF 49 0.0012 0.2870 0.1090 0.0558 SIZE 49 25.9067 32.9970 29.7012 1.0344 LEV 49 0.1105 0.8756 0.4961 0.1534
Sumber: Data Diolah pada tahun 2021 dengan menggunakan software alat statistik IBM SPSS Statistics 25.
Variabel  CAR  menunjukkan  nilai  maksimum  0,2856,  nilai  minimum  -0,1082,  nilai  rata-rata 0,0094,  dan  deviasi  standar  sebesar  0,0579.  Variabel  FCF  menunjukkan  nilai  maksimum 0,2870,  nilai  minimum  0,0012,  nilai  rata-rata  0,1090  dan  deviasi  standar  sebesar  0,0558. Variabel SIZE menunjukkan nilai maksimum 32,9970, nilai minimum 25,9067, nilai rata-rata 29,7012 dan deviasi standar 1,0344. Variabel LEV menunjukkan nilai maksimum 0,8756, nilai minimum 0,1105, nilai rata-rata 0,4961 dan deviasi standar sebesar 0,1534.
Tabel  2  menjelaskan  mengenai  matriks  korelasi  yang  menjelaskan  derajat  kedekatan dari  hubungan  antara  variabel  yang  diuji.  Tabel berikut ini  menunjukkan  tanda  signifikansi dan  koefisien  korelasi  bivariat  antara  variabel  yang  digunakan  pada  model  regresi  dalam penelitian ini.
Tabel 2.
Statistik Korelasi CAR FCF SIZE LEV CAR 1 FCF -0.382 ** 1 SIZE -0.335 * -0.131 1 LEV -0.225 -0.278 0.195 1
Sumber:  data  diolahpada  tahun  2021  dengan  menggunakan  software  alat  statistik  IBM  SPSS Statistics 25, **,* menunjukkan Korelasi signifikan pada level 0,01dan 0.05(2-tailed).

## Analisis Regresi Linier Berganda
Berdasarkan  pada  tabel  3,  hasil  menunjukkan  bahwa  variabel  arus  kas  bebas  memiliki pengaruh  negatif  signifikan  pada  return  pemegang  saham  merger  dan  akuisisi  dengan probabilitas signifikansi  0,000 atau pada level 1%. Pada variabel ukuran perusahaan (SIZE) menunjukkan pengaruh negatif signifikan dengan probabilitas signifikansi sebesar 0,006 atau pada  level  1%.  Pada  variabel  leverage  perusahaan  (LEV)  menunjukkan  pengaruh  negatif signifikan dengan probabilitas signifikansi sebesar 0,020 atau pada level 5%. Hasil ini sesuai dengan Dogru (2020), dan ketiga hipotesis penelitian ini diterima.

## Tabel 3.
Hasil Regresi Linier Berganda
Variabel Variabel Dependen: CAR β t (Constant) 0,695*** 3,481 (0,001) FCF -0,530*** -4,155 (0,000) SIZE -0,019*** -2,857 (0,006) LEV -0,113** -2,419 (0,020) R-Squared 0.378 N 49
Sumber:  Data  diolahpada  tahun  2021  dengan  menggunakan  software  alat  statistik  IBM  SPSS Statistics  25,  **,***  menunjukkan  level  signifikansi  secara  berturut-turut  5%  dan  1%.  Angka yang di dalam tanda kurung merupakan level signifikan dalam model.
Berdasarkan  hasil  analisis  regresi  linier  berganda,  arus  kas  bebas  berpengaruh  negatif signifikan.  Hal  ini  menjelaskan  adanya  pengaruh  arus  kas  bebas  terhadap return  pemegang saham  merger  dan  akuisisi  di  Indonesia.  Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  Dogru  et  al. (2020).  Hasil  penelitian  ini  menerima  hipotesis  pertama.  Pemegang  saham  perusahaan  di Indonesia menilai bahwa perusahaan yang memiliki arus kas bebas yang tinggi berekspektasi untuk  menerima  dividen  yang  lebih  tinggi  daripada  pemegang  saham  di  perusahaan  yang memiliki  arus  kas  bebas  yang  rendah(Officer,  2011).  Hal  tersebut  terbukti  dengan  reaksi return  abnormal  yang  secara  signifikan  lebih  tinggi  pada  saat  perusahaan  dengan  arus  kas bebas  yang  rendah  mengumumkan  merger  dan  akuisisi  daripada  perusahaan  dengan  arus kas bebas yang lebih tinggi.
Perusahaan  dengan  arus  kas  bebas  yang  lebih  tinggi  cenderung  memiliki return  yang lebih  rendah  daripada  perusahaan  dengan  arus  kas  bebas  yang  rendah  saat  melakukan pengumuman  merger  dan  akuisisi.  Hal  ini  dapat  dijelaskan  bahwa  manajer  dan  pemilik memiliki  permasalahan  overinvestment,  karena  pemegang  saham  berpikir  bahwa  arus  kas bebas  tersebut  dapat  digunakan  untuk  membayarkan  dividen,  namun  ternyata  manajer menggunakan  arus  kas  bebas  tersebut  melakukan  merger  dan  akuisisi.  Hal  ini  dapat mengurangi  nilai  perusahaan  karena  investor  kecewa  dengan  keputusan  yang  diambil  oleh manajer tersebut. Kekecewaan investor pada keputusan merger dan akuisisi yang dilakukan oleh  manajer  akan  menimbulkan  permasalahan  keagenan  berupa  moral  hazard  yang

## Setiawan, R et al.
Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
menyatakan  bahwa  manajer  bekerja  untuk  pemilik  dengan  niat  yang  baik  di  mana  ketika manajer  yang  menggunakan  sumber  daya  perusahaan  pada  investasi  yang  lebih  berisiko akan  menurunkan  kekayaan  pemegang  saham  dan  menanggung  kerugian  pada  perusahaan (Panda & Leepsa, 2017).
Pemegang  saham  perusahaan  yang  memiliki  arus  kas  bebas  yang  rendah  cenderung bereaksi lebih baik daripada perusahaan yang memiliki arus kas bebas  yang tinggi. Hasil ini dapat dijelaskan bahwa investor berpikir keputusan untuk melakukan akuisisi tersebut dapat mengurangi  permasalahan  kekurangan  investasi  dan  menjadi  reaksi  yang  baik  karena investor  mengharapkan  dengan  perusahaan  melakukan  merger  dan  akuisisi  akan meningkatkan  nilai  perusahaan,  meningkatkan  return  yang  lebih  banyak  dari  sebelumnya dan  investor  juga  berpikir  bahwa  manajer  sudah  sangat  berhati-hati  dalam  menggunakan arus  kas  bebasnya  saat  memutuskan  untuk  melakukan  akuisisi.  Investor  percaya  keadaan perusahaan akan lebih baik lagi ketika melakukan akuisisi dengan bertujuan mencapai suatu sinergi(Officer, 2011).
Hasil  penelitian  menunjukkan  pengaruh  negatif  ukuran  perusahaan  terhadap  return pemegang saham merger dan akuisisi. Hasil ini mendukung hipotesis kedua pada penelitian ini.  Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  Dogru  et  al.  (2020)  dan  Moeller  et  al.  (2004). Perusahaan  yang  besar  cenderung  mendapatkan  abnormal  return  yang  lebih  rendah  saat perusahaan  besar  tersebut  melakukan  pengumuman  akuisisi.  Sebaliknya,  perusahaan  yang kecil cenderung  mendapatkan  abnormal return yang lebih tinggi  saat perusahaan yang kecil melakukan  pengumuman  akuisisi.  Hal  tersebut  terjadi  karena  ada  konflik  keagenan.  Di Indonesia, hal tersebut juga terjadi, karena hasil output regresi linier berganda menunjukkan pengaruh negatif signifikan terhadap return pemegang saham merger dan akuisisi. Sehingga hasil  ini  mendukung  teori  overinvestment,  semakin  besar  perusahaan  ketika  melakukan merger  dan  akuisisi,  investor  akan  merasa  kecewa  terhadap  keputusan  tersebut  karena investor berpikir bahwa keputusan yang dilakukan oleh manajer tersebut menunjukkan sifat hubris.
Hasil regresi linier berganda menunjukkan pengaruh leverageperusahaan yang negatif signifikan pada return pemegang saham merger dan akuisisi. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis  ketiga  pada  penelitian  ini  dan  sejalan  dengan  penelitian  Mehta  (2014).  Semakin besar  komposisi  utang  perusahaan  semakin  besar  pula  risiko  yang  dihadapi  oleh  suatu perusahaan.  Hal  ini  menunjukkan  apabila  risiko  yang  dimiliki  oleh  perusahaan  itu  semakin besar,  maka  pemegang  saham  berhati-hati  dalam  menggunakan  dananya  sehingga  return pemegang saham akan semakin kecil (Mehta, 2014). Sehingga dapat dijelaskan bahwa apabila perusahaan  memiliki  komposisi  utang  yang  lebih  besar  dari  ekuitasnya,  investor  lebih berhati-hati dalam berinvestasi pada perusahaan tersebut.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  pada  hasil  penelitian  ini,  sampel  perusahaan  non-keuangan  di  Indonesia  yang tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  yang  mengumumkan  merger  dan  akuisisi  dari  tahun 2010-2018,  hasilnya  menunjukkan  bahwa  arus  kas  bebas  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap  return  pemegang  saham  merger  dan  akuisisi.  Artinya  bahwa  semakin  tinggi  arus kas bebas perusahaan, semakin rendah return pemegang saham perusahaan. Kedua, ukuran perusahaan  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  return  pemegang  saham  merger  dan

## Jurnal Manajemen Strategi dan Aplikasi Bisnis,
akuisisi. Artinya, bahwa  semakin besar  perusahaan, maka semakin  rendah return pemegang saham  merger  dan  akuisisi.  Ketiga,  leverage  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap  return pemegang  saham  merger  dan  akuisisi.  Artinya,  semakin  tinggi  leverage  perusahaan  maka semakin rendah return pemegang saham merger dan akuisisi perusahaan.

## ImplikasiPraktis / Teoritis
Penelitian  ini  memiliki  implikasi  untuk  investor.  Dalam  memutuskan  berinvestasi,  investor seharusnya  mempertimbangkan  karakteristik  perusahaan  seperti  arus  kas  bebas,  ukuran, dan  leverage  perusahaan.  Selain  itu,  investor  seharusnya  mempertimbangkan  kebijakan dividen  yang  dimiliki  oleh  perusahaan  sebelum  berinvestasi.  Semakin  perusahaan membayarkan  dividen  yang  tinggi,  maka  alokasi  arus  kas  bebas  perusahaan  akan  semakin tinggi terhadap dividen. Sehingga, perusahaan dapat mempertimbangkan untuk menghindari permasalahan overinvestment. Dalam kasus ini, investor dapat menghindari perusahaan yang melakukan  merger  dan  akuisisi  yang  berdasarkan  overinvestment  di  periode  yang  akan datang.

## Keterbasan dan Saran
Terdapat  beberapa  keterbatasan  pada  penelitian  ini.  Pertama,  penggunaan  variabel  yang dapat  diambil  karena  nilai  R-Squared-nya  masih  tergolong  rendah  yang  mana  masih  ada kemungkinan  penelitian  ini  menjelaskan  pengaruh  variabel  lain  terhadap  return  pemegang saham  merger  dan  akuisisi  yang  dapat  dimasukkan  ke  dalam  model.  Kedua,  terdapat  bias informasi  mengenai  penanggalan  pengumuman  merger  dan  akuisisi  perusahaan.  Riset selanjutnya  diharapkan  untuk  menguji  peristiwa  lainnya  seperti  pengujian  pengumuman inisiasi  dividen  dengan  alasan  untuk  membuktikan  kekayaan  teori  dan  implikasi  pada penelitian ini.

## REFERENSI
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2011). Investments (9th ed.). McGraw-Hill/Irwin. Damodaran, A. (2015). Applied Corporate Finance Fourth Edition (4th ed.). Wiley. Dogru,  T.,  Kizildag,  M.,  Ozdemir,  O.,  &  Erdogan,  A.  (2020).  Acquisitions  and  shareholders’ returns  in  restaurant  firms:  The  effects  of  free  cash  flow,  growth  opportunities,  and franchising.  International  Journal  of  Hospitality  Management,  84(October  2018). https://doi.org/10.1016/j.ijhm.2019.102327 Gaughan, P. A. (2018). Mergers, Acquisitons, and Corporate Restructuring (7th ed.). Wiley. Jensen,  M.  C.  (1986).  Agency  costs  of  free  cash  flow,  corporate  finance,  and  takeovers.
American Economic Review 76 (. March, 76(2), 323–329.
Kogan, L., & Papanikolaou, D. (2012). A theory of firm characteristics and stock returns : Nber Working Paper Series A, 1–69. http://www.nber.org/papers/w17975
Mehta, A. M. (2014).  Myth vs. Fact; Influence of Financial Leverage on  Shareholder’s Return
(An  Empirical  Study  of  SugarSector  of  Pakistanfrom  Year  2005-2010)  Mr.  Ahmed Muneeb Mehta 1. Journal of Finance and Bank Management, 2(2), 105–114.
Moeller,  S.  B.,  Schlingemann,  F.  P.,  &  Stulz,  R.  M.  (2004).  Firm  size  and  the  gains  from acquisitions. Journal of Financial Economics, 73(2), 201–228.

## Setiawan, R et al.
Karakteristik Perusahaan dan Return Pemegang Saham Merger dan Akuisisi
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2003.07.002
Officer, M. S. (2011). Overinvestment, corporate governance, and dividend initiations. Journal of Corporate Finance, 17(3), 710–724. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2010.06.004
Panda, B., & Leepsa, N. M. (2017). Agency theory: Review of theory and evidence on problems and  perspectives.  Indian  Journal  of  Corporate  Governance,  10(1),  74–95. https://doi.org/10.1177/0974686217701467
Ross,  S.  A.,  Westerfield,  R.  W.,  Jaffe,  J.,  &  Jordan,  B.  (2013).  Corporate  Finance.  McGraw- Hill/Irwin.
Setiawan,  R.  (2015).  Masalah  Agensi  Free  Cash  Flow  Dan  Perilaku  Moral  Hazard.  The  7th NCFB and Doctoral Colloquium 2014, 2015, 217–225.
Setiawan,  R.,  &  Nisa,  Z.  I.  (2020).  REAKSI  PASAR  TERHADAP  HASIL  QUICK  COUNT  PEMILU PRESIDEN INDONESIA 2019 ( STUDI PADA SAHAM INDEKS LQ-45 ). 4(1), 288–296.
Setiawan,  R.,  &  Nur  Hasyim,  V.  (2019).  Determinan  Metode  Pembayaran  Akuisisi  Di Indonesia:  Bukti  Empiris  Di  Indonesia.  Business  and  Finance  Journal,  4(2),  141–146. https://doi.org/10.33086/bfj.v4i2.660
Setiawan,  T.,  Adriana,  F.,  Sihombing,  P. R.,  Mulia,  U.  B.,  Statistik,  B.  P., &  Besar,  K.  S.  (2021).
KARAKTERISTIK  PERUSAHAAN  ,  PROFITABILITAS  DAN  CORPORATE  SOCIAL RESPONSIBILITY  DISCLOSURE  (  CSRD  )  Company  Characteristics  ,  Profitability  and Corporate  Social  Responsibility  Disclosure  (  CSRD  ).  Journal  of  Business  &  Applied Management, 14(1), 17–26.
Sudana, I. M. (2015). Teori dan Praktik Manajemen Keuangan Perusahaan (2nd ed.). Penerbit Erlangga.
Tavassoli, A., Biglari, B., & Saeedi, P. (2018). According to Agency and Neoclassical Theories;
New  Ownership  and  Diversity  of  Public  Sector  Companies  in  Corporate  Life  Cycle. Advances in Mathematical Finance & Applications, 3(1), 1–16. www.amfa.iau-
Winalza,  R.,  &  Alfarisi,  M.  F.  (2021).  Pengaruh  Karakteristik  Perusahaan  Terhadap  Csr Disclosure  the  Influence  of  Corporate  Characteristics  on  the  Disclosure.  MENARA Ilmu, XV(01), 75–85.

## Declarations

## Competing interests
The authors declare that they have no competing interests.

## Funding.
The authors received no financial support for the research and publication of this article.
Acknowledgements.
Not available

## About the Authors
Dr.  Rahmat  Setiawan,  S.E.,  M.M.,  CFP.  adalah  dosen  senior  dalam  bidang  manajemen keuangan  di  Fakultas  Ekonomi  dan  Bisnis  Universitas  Airlangga  Surabaya.  Beliau  meraih gelar doktor dari Universitas  Gadjah  Mada.  Beliau telah  meneliti berbagai macam isu dalam topik  manajemen  keuangan  dan  juga  telah  menjadi  pembicara  di  berbagai  seminar,  tidak hanya di beberapa perusahaan, namun juga di media mengenai isu-isu manajemen keuangan. Muhammad  Wildan  Nurrahman  Anjanarko,  S.M.  adalah  mahasiswa  magister  sains manajemen  di  Universitas  Airlangga  Surabaya.  Beliau  mengambil  konsentrasi  manajemen keuangan.