PENGARUH INSIDER OWNERSHIP , INVESTMENT OPPORTUNITY SET (IOS), PERTUMBUHAN PERUSAHAAN DAN RISIKO BISNIS TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG
Megawati dan Suci Kurnia megawati.me@gmail.com

## Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Padang
Abstract: The aim of this research was to analyse the influence of insider ownership, investment  opportunity  set,  firm  growth,  and  business  risk  toward  corporate  debt policy  on  property  and  real  estate  in  Indonesia  stock  exchange.  The  population  for this  research  was  all  property  and  real  estate  company  listed  in  Indonesian  stock exchange  for  2010-2013.  The  sample  was  determined  by  purposive  sampling contained of 68  samples. The method  of analysis  used in  this research  was multiple regressions.  The  results  shows  that:  1)  Insider  Ownership  gave  negative  influence and significant toward corporate debt policy on property and real estate in Indonesia stock exchange, 2) investment opportunity set gave positive influence and significant toward  corporate  debt  policy  on  property  and  real  estate  in  Indonesian  stock exchange,  3)  the  firm  growth  gave  positive  influence  but  not  significant  toward corporate  debt  policy  on  property  and  real  estate  in  Indonesian  stock  exchange,  4) the  business  risk  gave  negative  influence  and  significant  to  ward  corporate  debt policy on property and real estate in Indonesian stock exchange.
Keywords :  Corporate  debt  policy,  Insider  Ownership , Investment  Opportunity  Set , Firm Growth, and Business Risk

## PENDAHULUAN
Suatu perusahaan didirikan dengan berbagai tujuan yang  hendak dicapai. Dalam usaha mengelola dan menjalankan kegiatan operasional perusahaan tersebut, manajer harus  memperhatikan  keputusan  pendanaan  yaitu  dari  mana  dana  untuk  mendanai aktiva  perusahaan  tersebut  berasal.  Keputusan  pendanaan  perusahaan  merupakan keputusan  yang  penting  mengingat  keputusan  tersebut  berkaitan  dengan kelangsungan  hidup  perusahaan  nanti.  Secara  umum  terdapat  dua  bentuk  sumber pendanaan pada perusahaan  yaitu  sumber pendanaan  internal  dan eksternal.  Sumber dana internal perusahaan yaitu dana yang dapat diperoleh dari dalam perusahaan atau dengan kata  lain dana  yang dihasilkan  sendiri oleh perusahaan seperti  laba  berjalan,
laba  ditahan,  dan  modal  saham.  Dana  internal  ini  akan  berkaitan  dengan  kebijakan dividen, sedangkan dana eksternal adalah dana yang bersumber dari luar perusahaan, seperti  hutang  yakninya  hutang  jangka  panjang,  hal  ini  nantinya  akan  berkaitan dengan kebijakan hutang perusahaan (Bambang, 1996: 209-220).
Kebijakan  hutang  perusahaan  merupakan  kebijakan  yang  diambil  oleh  pihak manajemen dalam rangka  memperoleh  sumber pembiayaan (dana) dari pihak ketiga untuk  membiayai  aktivitas  operasional  perusahaan  dan  memiliki  pengaruh  terhadap pendisiplinan  perilaku  manajer. Menurut  Munawir  (2004:18)  hutang  adalah  semua kewajiban  keuangan    perusahaan  kepada  pihak  lain  yang  belum  terpenuhi,  dimana hutang ini merupakan sumber dana atau modal perusahaan yang berasal dari kreditor.
Menurut Brigham dan  Houston  (2011:188)  terdapat  beberapa  faktor  yang mempengaruhi kebijakan hutang, yaitu : stabilitas penjualan, struktur aktiva, leverage operasi, tingkat  pertumbuhan,  profitabilitas,  pajak,  pengendalian,  sikap  manajemen, sikap  pemberi  pinjaman  dan  lembaga  pemberi  peringkat,  kondisi  pasar,  kondisi internal  perusahaan,  dan  fleksibelitas  keuangan.  Sedangkan  menurut Agus  (2012: 248)  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  kebijakan  utang  antara  lain  :  tingkat penjualan, struktur aset, tingkat pertumbuhan perusahaan, profitabilitas, variabel laba dan  perlindungan  pajak,  skala  perusahaan,  dan  kondisi  internal  perusahaan  dan ekonomi  makro.  Faktor  pertama  yang  mempengaruhi  kebijakan  utang  adalah kepemilikan oleh pihak manajerial. Menurut Brealey, et al. (2008: 25), para manajer mempunyai  kecendrungan  menggunakan  hutang  yang  besar  untuk  membiayai kegiatan  operasional  perusahaan,  hal  ini  terkait  dengan  kontrol  manajemen,  kontrol manajemen  lebih  besar  dengan  adanya  hutang  baru  dibandingkan  dengan menerbitkan  saham  baru.  Faktor  kedua  yang  mempengaruhi  kebijakan  hutang  yaitu investment opportunity cost (IOS). IOS menggambarkan tentang luasnya kesempatan atau peluang investasi bagi suatu perusahaan. IOS dapat mempengaruhi hutang suatu perusahaan. Apabila IOS yang dimiliki perusahaan besar, maka perusahaan juga akan membutuhkan sumber dana yang besar pula. Perusahaan yang tidak dapat memenuhi
kebutuhannya dari sumber dana internal akan memilih sumber dana eksternal sebagai alternatif  untuk  memenuhi  kebutuhan  dana  tersebut.  Faktor  ketiga  yang mempengaruhi  kebijakan  hutang  adalah  pertumbuhan  perusahaan.  Pertumbuhan perusahaan  menunjukkan  bahwa  perusahaan  tersebut  sedang  melakukan  perluasan usaha  sehingga  dapat  dipastikan  perusahaan  tersebut  membutuhkan  dana  untuk mendukung  perluasan  usahanya  tersebut  (Yulius,  2011).  Pertumbuhan  suatu perusahaan sangat berperan penting dalam menentukan kapasitas penggunaan hutang dalam  pembiayaan  suatu  perusahaan.  Dimana  perusahaan  yang  mengalami pertumbuhan  yang  pesat  mengindikasikan  bahwa  perusahaan  tersebut  mengalami ekspansi, hal ini menandakan bahwa perusahaan akan membutuhkan dana yang besar untuk  melakukan ekspansi tersebut.   Faktor  keempat yang  mempengaruhi kebijakan hutang  adalah  risiko  bisnis.  Risiko  bisnis  berkaitan  dengan  ketidakpastian  tingkat pengembalian atas aktiva suatu perusahaan di  masa  mendatang,  yang  mengacu pada variabilitas    keuntungan  yang  diharapkan  sebelum  bunga  dan  pajak  (EBIT).  Risiko bisnis  merupakan  risiko  ketidakpastian  tingkat  EBIT  yang  akan  diperoleh  (Agus, 2012: 262). Bila struktur aktiva perusahaan lebih banyak didominasi oleh aktiva tetap maka beban tetap berupa depresiasi akan semakin besar, akibatnya dapat mengurangi tingkat EBIT.

## TINJAUAN PUSTAKA

## Agency Theory
Menurut  Keown  (2008:18)  masalah  keagenan  adalah  masalah  yang  timbul dari  konflik  kepentingan  antara  manajer  (agen  pemegang  saham)  dengan  pemegang saham.  Masalah  keagenan  ( agency  problem) terjadi  akibat  pemisahan  tugas manajemen  perusahaan  dengan  para  pemegang  saham.  Teori  keagenan mendeskripsikan hubungan antara pemegang saham ( shareholders) sebagai principal dan  manajemen  sebagai  agen.  Manajemen  merupakan  pihak  yang  dikontrak  oleh pemegang saham untuk bekerja demi kepentingan pemegang saham. Karena mereka dipilih,  maka  pihak  manajemen  harus  mempertanggungjawabkan  semua  pekerjaan
kepada  pemegang  saham.  Lukas  (2003:12)  mengatakan  bahwa  hubungan  keagenan atau agency relationship muncul ketika  satu atau  lebih  individu (majikan)  menggaji individu  lain  (agen  atau  karyawan)  untuk  bertindak  atas  namanya,  mendelegasikan kekuasaan untuk membuat keputusan kepada agen atau karyawannya. Dalam konteks manajemen  keuangan,  hubungan  ini  muncul  antara:  1)  pemegang  saham ( shareholders )  dengan  para  manajer  dan  2)  pemegang  saham dengan  kreditor ( bondholders atau  pemegang  obligasi).  Selanjutnya  Jensen  dan  Meckling  (1976) dalam  Rizka  dan  Ratih  (2009)  menyatakan  bahwa  masalah  keagenan  akan  terjadi apabila proporsi kepemilikan saham kurang dari 100%, hal ini cenderung mendorong manajer  untuk  bertindak  mengejar  kepentingannya  sendiri  dan  sudah  tidak berdasarkan maksimilisasi nilai dalam pengambilan keputusan pendanaan.
Variabel dependen dalam penelitian  ini adalah kebijakan  hutang  yang diukur dengan Debt to Equity Ratio (DER) dengan membagi jumlah utang dengan ekuitas. Secara matematis Debt to Equity Ratio diformulasikan sebagai berikut (Lukas, 2003):
𝐷𝐸𝑅  = 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 ℎ𝑢𝑡𝑎𝑛𝑔 𝑚𝑜𝑑𝑎𝑙 𝑠𝑒𝑛𝑑𝑖𝑟𝑖 𝑥100%

## Insider Ownership
Insider  Ownership (kepemilikan  manajerial)  adalah  persentase  kepemilikan saham  oleh  pihak  manajemen  yang  secara  aktif  ikut  dalam  pengambilan  keutusan perusahaan  (direktur  dan  komisaris). Menurut  Jensen  dan  Meckling  (1976)  dalam Rizka  dan  Ratih  (2009)  mekanisme  untuk  mengatasi  konflik  keagenan  antara  lain dengan  meningkatkan  kepemilikan  manajerial  sehingga  dapat  mensejajarkan kepentingan  pemilik  dengan  manajer.  Kepemilikan  manajerial  dalam  sebuah perusahaan  dapat  diartikan  sebagai  persentase  kepemilikan  atas  saham  dan  option yang dimiliki oleh manajer dan direksi suatu perusahaan. Secara matematis nilai dari insider ownership dapat diukur dari persentase saham yang dimiliki oleh direksi atau komisaris (Agus, 2012).
Variabel  kepemilikan  manajerial  ( Insider  ownership) merupakan  persentase saham  perusahaan  yang  dimiliki  oleh  manajer  atas  keseluruhan  saham.  Variabel
kepemilikan manajerial diberi simbol INSDR yang   digunakan sebagai proksi dalam penelitian ini:
𝐼𝑛𝑠𝑑𝑟 = 𝑗𝑢𝑚𝑙𝑎 ℎ  𝑠𝑎ℎ𝑎𝑚  𝑦𝑎𝑛𝑔  𝑑𝑖𝑚𝑖𝑙𝑖𝑘𝑖  𝑚𝑎𝑛𝑎𝑗𝑒𝑟 &𝑘𝑜𝑚𝑖𝑠𝑎𝑟𝑖𝑠 𝑗𝑢𝑚𝑙𝑎 ℎ  𝑠𝑎ℎ𝑎𝑚  𝑏𝑒𝑟𝑒𝑑𝑎𝑟
𝑥100%
Manajer  menjadi  bagian  dari  pemilik  perusahaan  apabila  manajer  tersebut memiliki  kepemilikan  saham  pada  perusahaan  tersebut.  Kondisi  ini  merupakan konsekuensi  adanya  pemisahan  fungsi  pengelolaan  dengan  fungsi  kepemilikan. Situasi tersebut di atas tentunya akan berbeda, jika kondisinya manajer juga sekaligus sebagai pemegang saham atau pemegang saham juga sekaligus manajer atau disebut juga kondisi perusahaan dengan kepemilikan manajerial. Dengan adanya kepemilikan oleh  pihak  manajerial,  akan  mensejajarkan  kepentingan  pemegang  saham  dengan pihak  manajer  sehingga  dapat  mengurangi agency  cost (Jensen  dan  Meckling  1976, dalam Riska dan Ratih 2009).
H1: Insider ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.

## Investment Opportunity Set (IOS)
Menurut  Jogiyanto (2008:  5) Investasi  adalah  penundaan  konsumsi  sekarang untuk digunakan didalam produksi yang efisien selama periode waktu yang tertentu. Sedangkan  menurut  Eduardus  (2010:  2)  “Investasi  adalah  komitmen  atas  sejumlah dana  atau  sumber  daya  lainnya  yang  dilakuan  pada  saat  ini,  dengan  tujuan memperoleh  sejumlah  keuntungan  dimasa  datang”.  Seorang  investor  membeli sejumlah saham saat ini dengan harapan memperoleh keuntungn dari kenaikan harga saham  ataupun  sejumlah  dividen  dimasa  datang,  sebagai  imbalan  atas  waktu  dan risiko yang terkait dengan investasi tersebut.  Menurut Myers (1997) dalam Pasaman (2013), Set Kesempatan Investasi atau Investment Opportunity Cost (IOS) merupakan keputusan  investasi  dalam  bentuk  kombinasi  aktiva  yang  dimiliki  dan  pilihan petumbuhan dimasa yang akan datang, dimana IOS tersebut akan mempengaruhi nilai suatu  perusahaan.  Menurut  Gaver  dan  Gaver  (1993)  dalam  Sri  (2005),  IOS merupakan  pengeluaran-pengeluaran  yang  ditetapkan  oleh  manajemen  dimasa  yang
akan  datang,  dimana  pada  saat  ini  merupakan  pilihan-pilihan  investasi  yang diharapkan  akan  menghasilkan  return  yang  lebih  besar. Investment  Opportunity merupakan  kombinasi  antara  asset  yang  dimiliki  dan  pilihan  investasi  dimasa  yang akan  datang  dengan  Nilai  Present  Value  (NPV)  positif.  IOS  merupakan  hubungan antara  pengeluaran  saat  ini  dengan  nilai  atau return atau  prospek  sebagai  hasil  dari keputusan  investasi  untuk  menghasilkan  nilai  perusahaan.  IOS  ini  menjelaskan tentang  luasnya  kesempatan  atau  peluang  investasi  bagi  suatu  perusahaan  dimasa yang  akan  datang.  Menurut  Harmono  (2009:114)  pengukuran  IOS  dapat  ditulis sebagai berikut:

## PBV = Harga Saham Nilai Buku
Jadi  dapat  disimpulkan  bahwa  IOS  merupakan  hubungan  antara  pengeluaran saat ini  maupun di  masa  yang akan datang dengan  nilai return atau prospek sebagai hasil keputusan investasi untuk mengasilkan nilai perusahaan.
H2: Investment opportunity set berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang.

## Pertumbuhan Perusahaan
Menurut  Ross, et.al (2009  :130) Pertumbuhan  adalah  salah  satu  sarana  yang memudahkan  dalam  merangkum  berbagai  aspek  kebijakan  keuangan  dan  investasi pada  suatu  perusahaan.  Mas’ud  (1996:  108)  juga  mengungkapkan  bahwa pertumbuhan  adalah  seberapa  jauh  perusahaan  menempatkan  diri  dalam  sistem ekonomi secara keseluruhan atau sistem ekonomi untuk industri yang sama. Menurut Yuniatie  dan  Nicken  (2010),  tingkat  pertumbuhan  yang  semakin  cepat mengidentifikasikan  bahwa  perusahaan  sedang  mengadakan  ekspansi,  sehingga  hal ini  menyebabkan  timbulnya  kebutuhan  dana  yang  besar.  Untuk  itu  perusahaan menggunakan  berbagai  cara  untuk  memenuhi  kebutuhan  dana  tersebut  termasuk dengan  menggunakan  hutang. Pertumbuhan  perusahaan  dapat  dijadikan  pedoman bagi suatu perusahaan dalam meramalkan laba perusahaan dimasa yang akan datang.
Pertumbuhan perusahaan menggambarkan perubahan pada perusahaan dalam menjalankan  usahanya  yang  dapat  dilihat  dari  pertumbuhan  asset  tahun  sekarang dengan  total  asset  tahun  sebelumnya.  Pertumbuhan  perusahaan  dapat  diproksikan sebagai berikut:

## 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡  −  𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡 − 1
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡 − 1
𝑋100%
Jadi  dapat  disimpulkan  bahwa  pertumbuhan  perusahaan  merupakan  perbandingan total asset yang dimiliki oleh perusahaan pada periode sekarang dibandingkan dengan periode  sebelumnya  yang  dapat  diamati  melalui  peningkatan  dan  penurunan  dalam suatu periode tertentu.
H3: Pertumbuhan perusahaan berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang.

## Risiko Bisnis
Risiko  merupakan  konsekuensi  logis  dari  sesuatu  yang  tidak  pasti menyangkut  masa  depan.  Risiko  tidak  dapat  dihindarkan  karena  menyangkut  masa mendatang  yang  mengandung  unsur  ketidakpastian.  Namun  demikian,  risiko merupakan  suatu  hal  yang  dapat  diperkirakan  melalui  teori  kemungkinan ( uncertainty ).  Risiko  merupakan  kemungkinan  perbedaan  antara return aktual  yang diterima  dengan return harapan.  Semakin  besar  kemungkinan  perbedaannya,  berarti semakin besar risiko investasi tersebut (Eduardus, 2010: 103). Brigham dan Houston (2004)  menyebutkan  dalam  konsep  ekonomi,  pemegang  saham  menanggung  risiko tertentu yang diakibatkan oleh kegiatan operasi perusahaan,  yakni risiko bisnis. Jika perusahaan  menggunakan  utang,  hal  ini  mengakibatkan  seluruh  risiko  bisnis  akan ditransfer  kepada  pemegang  saham.  Transfer  seluruh  risiko  ini  diakibatkan  kreditur yang menerima pendapatan tetap (bunga utang), tidak menaggung risiko bisnis yang ada.  Sementara  itu  menurut  Lukas  (2003:225)  Risiko  Bisnis  merupakan ketidakpastian  pada  perkiraan  pendapatan  operasi  perusahaan  dimasa  mendatang. Sedangkan  menurut  Agus  (2012:262)  risiko  bisnis  merupakan  risiko  ketidakpastian tingkat EBIT yang akan diperoleh.
Risiko bisnis merupakan ketidakpastian yang melekat dalam proyeksi  tingkat pengembalian aktiva masa depan . Risiko bisnis diukur dengan menggunakan Degree of  Operating  Leverage (DOL).  Dimana  DOL  ini  mengukur  berapa  persen  EBIT berubah jika penjualan berubah 1% (Lukas, 2003: 234).

## 𝐷𝑂𝐿 = 𝑝𝑒𝑟𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑢𝑏𝑎ℎ𝑎𝑛 𝑝𝑎𝑑𝑎 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑝𝑒𝑟𝑠𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑢𝑏𝑎ℎ𝑎𝑛 𝑝𝑎𝑑𝑎 𝑝𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛
Risiko bisnis ini diukur dengan Degree of Operating Leverage (DOL), dimana DOL mengukur  berapa  persen  EBIT  berubah  jika  penjualan  berubah  1%.  Semakin  besar DOL,  berarti  semakin  besar  pengaruh  perubahan  penjualan  terhadap  EBIT,  yang berarti  bahwa  semakin  besar  DOL,  akan  semakin  besar  tingkat  risiko  bisnis perusahaan .
H4: Risiko bisnis berpengaruh terhadap kebijakan hutang.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  adalah  penelitian  kausatif,  yaitu  dengan  karakteristik  masalah berupa  hubungan  sebab  akibat  antara  dua  variabel  atau  lebih  (Nur  dan  Bambang, 2002:  27).  Populasi  penelitian  adalah  seluruh  perusahaan Property dan Real  Estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  selama  tahun  2010-2013.  Pemilihan sampel dilakukan dengan teknik purposive sampling , yaitu pemilihan anggota sampel berdasarkan  kriteria  tertentu  (Cooper  dan  Emory,  1995  dalam  Erni,  2005).  Kriteria yang  digunakan  adalah :  (1)  Perusahaan perusahaan Property dan Real  Estate yang terdaftar  di  BEI  selama  periode  2010-2013, (2) Perusahaan  yang  menyajikan  data terkait  dengan  DER  ( debt  equity  ratio )  selama  periode  penelitian,  (3)  Perusahaan yang memiliki data terkait dengan kepemilikan manajerial, IOS, tingkat pertumbuhan perusahaan dan risiko bisnis dalam periode penelitian. Berdasarkan  kriteria tersebut, dari  45  perusahaan  yang  menjadi  populasi  dalam  penelitian  ini,  maka  didapatkan jumlah sampel sebanyak 68 perusahaan. Data penelitian ini merupakan data sekunder
yang  menurut  waktu  pengumpulannya  data  yang  digunakan  dalam  penelitian tergolong pada data panel yaitu gabungan dari data time series dan data cross-section . Sumber  data  yang  berasal  dari  laporan  keuangan  masing-masing  perusahaan sampel  yang  berasal  dari  buku Indonesian  Capital  Market  Directory (ICMD),  situs resmi Bursa Efek Indonesia ( www.idx.co.id) dan situs-situs lain yang diperlukan.

## HASIL PENELITIAN
Statistik deskriptif ini digunakan untuk memberikan gambaran nilai minimun, maximum,  rata-rata  ( mean ),  dan  simpangan  baku  ( standart  deviasi )  dari  masing- masing variabel penelitian. Hasil deskriptif dapat dilihat pada Tabel 1 berikut:
Tabel 1. Deskripsi Statistik
N Minimum  Maximum Mean Std. Deviation sqrt_der 62 .26 2.38 .9690 .48975 ln_insdr 62 -4.61 3.92 -.2394 2.50564 sqrt_pbv 62 .46 2.51 1.2475 .47747 GROWTH 62 -24.1756 65.2395  15.258853 15.4946524 DOL 62 -.3555 1.0853 .190529 .2427329 Valid N (listwise) 62
Berdasarkan  Tabel  1  dapat  dilihat  sampel  yang  digunakan  sebanyak  62 sampel.  Dengan  hasil  uji  untuk  DER  mempunyai  nilai  rata-rata  0,9690X,  nilai maximum  2,38X,  nilai  minimum  0,26X  dan  standar  deviasi  sebesar  0,48975. Variabel insider  ownership mempunyai  nilai  rata-rata  sebesar  -0,2394,  nilai maximum  3,92,    nilai  minimum  sebesar  -4,61,  dan  standar  deviasi  sebesar  2,50564. Selanjutnya variabel investment opportunity set (IOS) memiliki nilai rata-rata sebesar 1,2475,  nilai  maximum  sebesar  2,51,  nilai  minimum  0,46  dan  standar  deviasi 0,47747.  Variabel  pertumbuhan  perusahaan  mempunyai  nilai  rata-rata15,2588,  nilai maximum  65,2588  dan  minimum  -24,1756,  nilai  standar  deviasi  sebesar  15,4946. Variabel  terakhir  risiko  bisnis  mempunyai  nilai  rata-rata  sebesar  1,1905,  nilai maximum  1,0853,    nilai  minimum  sebesar  -0,3555,  dan  standar  deviasi  sebesar 0,2427.
Uji  normalitas  dilakukan  untuk  menguji  kenormalan  data,  apakah  dalam model regresi terdapat variabel pengganggu atau residual yang normal atau tidak. Uji normalitas  menggunakan Kolmogorov-Smirnov  Test. Dasar  pengambilan  keputusan dari  uji  dengan  melihat  jika  nilai  signifikan  uji  kolmogorov-smirnov  >  0.05  berarti distribusi  data  dinyatakan  normal.  Jika  nilai  uji  kolmogorov-smirnov  <  0.05  berarti distribusi  data  dinyatakan  tidak  normal.  Dari  hasil  uji  normalitas  dengan Kolmogorov-Smirnov, nilai  signifikan  semua  variabel  besar  dari  0.05.  Dengan  hasil ini,  maka  dapat  dinyatakan  bahwa  data  yang  digunakan  dalam  penelitian  sudah terdistribusi normal.
Uji  multikolinearitas  dilakukan  untuk  melihat  gejala  korelasi  antarvariabel independen  yang  ditunjukkan  dengan  kolerasi  yang  signifikan  antarvariabel independen.  Uji  multikolinearitas  dapat  diketahui  dengan  menggunakan varians influence  factor (VIF)  dengan  kriteria  angka tolerance berada  antara  0.0  -  1  dan VIF<10  dikatakan  tidak  terdapat  gejala  multikolinieritas  dan  sebaliknya.  Hasil pengolahan  menunjukkan  bahwa  semua  variabel  memiliki  nilai tolerance antara  0.0 sampai  1  dan variance  inflation  factor (VIF)  sekitar  1,  maka  dapat  disimpulkan bahwa  tidak  ada  multikolonieritas  antara  semua  variabel  independen  yang  terdapat pada penelitian.
Uji  autokorelasi  dilakukan  untuk  melihat  bahwa  dalam  regresi  variabel dependen  tidak  berkolerasi  dengan  dirinya  sendiri.  Untuk  mendeteksi  gejala autokorelasi  dengan  menggunakan  uji  Durbin-Watson  (DW).  Jika  angka  DW  <  -2 berarti  ada  autokolerasi  positif,  bila  angka  DW  antara  -2  sampai  dengan  2  berarti tidak  ada  autokolerasi.  Jika  angka  DW  >  2  berarti  ada  autokolerasi  yang  negatif. Berdasarkan hasil uji autokorelasi didapat nilai Durbin-Watson sebesar 1.667. Model dapat  dikatakan  tidak  terkena  autokorelasi  karena  nilai Durbin-Watson berada diantara -2 sampai 2.
Uji heteroskedastisitasdilakukan untuk melihat apakah kesalahan ( error ) pada data  memiliki  varians  yang  sama  atau  tidak.  Dari  hasil  penlitian  dapat  terlihat  pada gambar penyebaran  residual  yaitu  tidak  teratur.  Hal  tersebut  dapat  dilihat  pada  plot
yang terpancar dan tidak membentuk pola tertentu dengan hasil demikian, kesimpulan yang  bisa  di  ambil  adalah  bahwa  tidak  ada  gejala  homokedastisitas  atau  persamaan regresi memenuhi asumsi heterokedastisitas.
Model  regresi  berganda  dalam  penelitian  ini  digunakan  untuk  menyatakan hubungan  fungsional  antara  variabel  independen  dan  variabel  dependen.  Analisis regresi berganda dilakukan dengan menggunakan program SPSS 20.

## Tabel 2. Hasil Uji Regresi Berganda
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta (Constant) .530 .151 3.520 .001 ln_insdr -.065 .021 -.332 -3.161 .003 sqrt_pbv .358 .119 .349 3.011 .004 GROWTH .004 .004 .118 1.043 .301 DOL -.422 .207 -.209 -2.039 .046
a. Dependent Variable: sqrt_der
Berdasarkan  hasil  yang  terdapat  pada  Tabel  6,  maka  dapat  dirumuskan persamaan regresi linier berganda sebagai berikut:
DER = 0.530 – 0.065 INSDR +0.358 PBV + 0.004 GROWTH – 0.422 DOL + e
Selanjutnya  untuk  menguji  kelayakan  model  dilakukan  uji  F  dimana  setelah data diolah dapat diketahui bahwa nilai F hitung 9.713 dengan signifikansi kecil dari α,
dengan  bukti  0.000<0.05.  Hal  ini  berarti  bahwa  terdapat  pengaruh  yang  signifikan secara  bersama-sama  antara  semua  variabel  independen  yaitu insider  ownership, investment  opportunity  set, pertumbuhan  perusahaan,  dan  risiko  bisnis  terhadap variabel dependen yaitu kebijakan hutang. Sehingga dapat disimpulkan bahwa model layak untuk diuji.
Sementara  itu  berdasarkan  nilai Adjusted  R  Square yang  diperoleh  sebesar 0.364.  Ini  berarti  bahwa  kebijakan  hutang  ( Debt  Equity  Ratio )  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  BEI  dapat  dijelaskan  oleh  variabel  independennya yaitu insider  ownership,  investment  opportunity  set, pertumbuhan  perusahaan,  dan risiko bisnis yang diharapkan sebesar 36,4%. Sisanya 63,6% ditentukan oleh variabel lain yang tidak dianalisis dalam penelitian ini.
Uji t dilakukan  untuk  mengatahui  pengaruh  variabel  independen  terhadap variabel  dependen  dalam  persamaan  regresi  secara  parsial  dengan  mengasumsikan variabel  lain  dianggap  konstan. Hipotesis  pertama dalam  penelitian  ini  adalah Insiders  Ownership berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  kebijakan  hutang perusahaan ( Debt  Equity  Ratio )  pada  perusahaan property dan real  estate yang terdaftar  di  BEI.  Berdasarkan  Tabel  15  diketahui  bahwa  nilai  koefisien  INSDR bernilai  negatif  0,065  dan  nilai t hitung  adalah  sebesar  -3,161  dengan  signifikansi 0,03<0,05. Hal  ini  berarti  bahwa Insiders Ownership berpengaruh  negatif  signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan property dan real estate yang terdaftar di BEI, sehingga  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa  hipotesis  pertama  diterima. Hipotesis kedua dalam  penelitian  ini  adalah Investment  opportunity  set berpengaruh  positif terhadap kebijakan hutang perusahaan ( Debt Equity Ratio ) pada perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  BEI.  Berdasarkan  Tabel  15  diketahui  bahwa  nilai koefisien  PBV  bernilai  positif  0,358  dan  nilai t hitung  adalah  sebesar  3,011  dengan signifikansi 0,04<0,05. Hal ini berarti bahwa Investment opportunity set berpengaruh positif signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan property dan real estate yang terdaftar di BEI, sehingga dapat ditarik kesimpulan  bahwa  hipotesis kedua diterima.
Hipotesis  ketiga dalam  penelitian  ini  adalah  pertumbuhan  perusahaan  berpengaruh positif  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan ( Debt  Equity  Ratio )  pada  perusahaan property dan real estate yang terdaftar di BEI. Berdasarkan Tabel 15 diketahui bahwa nilai  koefisien  Growth  bernilai  positif  0,004  dan  nilai t hitung  adalah  sebesar  1,043 dengan  signifikansi  0,301>0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa  pertumbuhan  perusahaan berpengaruh  positif  tidak  signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  BEI,  sehingga  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa hipotesis ketiga ditolak. Hipotesis keempat dalam penelitian ini adalah risiko bisnis (DOL)  berpengaruh  negatif  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan ( Debt  Equity Ratio ) pada perusahaan property dan real  estate yang terdaftar di BEI. Berdasarkan Tabel  15  diketahui  bahwa  nilai  koefisien  DOL  bernilai  negatif  0,422  dan  nilai t hitung  adalah  sebesar  -2,039  dengan  signifikansi  0,046<0,05.  Hal  ini  berarti  bahwa risiko  bisnis  berpengaruh  negatif    signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  BEI,  sehingga  dapat  ditarik  kesimpulan bahwa hipotesis keempat diterima.

## PEMBAHASAN
Berdasarkan hasil analisis data statistik dalam penelitian ini ditemukan bahwa hipotesis  pertama  (H1)  diterima.  Hasil  penelitian  ini  menyatakan  bahwa Insiders Ownersip berpengaruh  negatif  dan  mempunyai  pengaruh  signifikan  terhadap kebijakan  hutang  pada  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia.  Artinya  semakin  besar  persentase  kepemilikan  saham  oleh  pihak manajerial,  maka  manajer  akan  berusaha  untuk  menghindari  tingkat  penggunan hutang yang besar. Hal ini berkaitan dengan agency theory, dimana agency theory ini terjadi  apabila  proporsi  kepemilikan  saham  kurang  dari  100%,  hal  ini  cenderung mendorong  manajer  untuk  bertindak  mengejar  kepentingannya  sendiri  dan  sudah tidak  berdasarkan  maksimilisasi  nilai  dalam  pengambilan  keputusan  pendanaan. Untuk  mengrangi  masalah agency  theory tersebut,  salah  satunya  dapat  dilakukan dengan  mensejajarkan  kepentingan  antara  manajer    dan  pemegang  saham.  Dalam
keadaan  ini,  tentunya  manajer  sekaligus  sebagai  pemegang  saham  akan mensejajarkan  kepentingan  pribadi  dengan  kepentingannya  sebagai  seorang pemegang  saham.  Hal  ini  akan  membuat  manajer  sangat  berhati-hati  dalam menentukan  penggunaan  hutang  untuk  membiayai  kegiatan  operasional  perusahaan karena  penggunaan  hutang  yang  besar  akan  mengancam  kesejahteraan  dari  manajer yang  sekaligus  merupakan  pemegang  saham  perusahaan.  Selain  itu,  adanya kepemilikan  saham  oleh  pihak  manajerial  membuat  manajer  menerima  konsekuensi secara  langsung  dari  setiap  keputusan  yang  dibuat  serta  semakin  besar  kepemilikan manajerial  maka  manajer  tersebut  akan  cenderung  berusaha  untuk  meningkatkan kinerjanya  dan  menekan  penggunaan  hutang  demi  kepentingan  pemegang  saham termasuk dirinya sendiri.
Hasil  analisis  hipotesis  kedua  (H2)  diterima,  dimana  hasil  penelitian  ini menyatakan  bahwa Investment  Opportunity  Set berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap kebijakan hutang pada perusahaan property dan real estate yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia.  Artinya  semakin  tinggi  peluang  investasi  yang  dimiliki  oleh perusahaan  maka  penggunaan  hutang  akan  semakin  meningkat.  Adanya  peluang investasi  tinggi  tentunya  akan  dimanfaatkan  oleh  perusahaan,  namun  perusahaan akan  membutuhkan  dana  yang  cukup  besar  juga  untuk  memanfaatkan  kesempatan investasi  tersebut.  Berkaitan  dengan packing  order  theory ,  bahwa  perusahaan cenderung  memilih  pendanaan  sesuai  dengan  urutan  risikonya,  dimana  perusahaan akan lebih menyukai pendanaan internal dari pada dana eksternal. Jika dana internal perusahaan  tidak  mencukupi,  maka  perusahaan  lebih  menyukai  pendanaan  dengan menerbitkan  hutang  dari  pada  saham  baru.  Karena  biaya  emisi  untuk  penerbitan saham baru akan lebih besar dari pada biaya penerbitan hutang. Selain itu penerbitan saham  baru  akan  mempengaruhi  struktur  kepemilikan  dalam  perusahaan  tersebut. Selain  itu,  manajer  khawatir  kalau  penerbitan  saham  baru  akan  ditafsirkan  sebagai kabar buruk oleh investor, sehingga akan membuat harga saham akan turun. Dengan demikian,  peluang  investasi  (IOS)  yang  semakin  besar,  membuka  peluang penggunaan hutang yang juga semakin besar.
Selanjutnya  hasil  analisis  data  statistik  hipotesis  ketiga  (H3)  ditolak.  Hasil penelitian  ini  menyatakan  bahwa  pertumbuhan  perusahaan  berpengaruh  positf  dan mempunyai  pengaruh  tidak  signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  pada  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Artinya  tingkat pertumbuhan  perusahaan  tidak  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang.  Tidak berpengaruhnya  pertumbuhan  perusahaan  ini  terhadap  kebijakan  hutang    pada perusahaan property dan real  estate bisa  saja  disebabkan  karena  perusahaan mempunyai  cadangan  dana  yang  tinggi  sehingga  tidak  memerlukan  hutang  untuk mendanai  perusahaannya.  Selain  itu  sesuai  dengan pecking  order  theory yang menyatakan  bahwa  perusahaan  lebih  menyukai  pendanaan  internal  dibandingkan pendanaan eksternal. Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung tidak  menggunakan  hutang  dalam  rangka  memenuhi  kebutuhan  dananya,  dengan demikian perusahaan lebih memilih menggunakan dana dari internal perusahaan, hal ini  dilakukan  untuk  menghindari  risiko  apabila  perusahaan  tidak  mampu  untuk melunasinya.  Selain  itu,  sumber  dana  yang  berasal  dari  hutang  memberikan  risiko bagi  perusahaan  apabila  saat  jatuh  tempo  perusahaan  tidak  mampu  untuk melunasinya  karena  dari  itu  manajer  lebih  senang  menggunakan  sumber  dana  dari laba ditahan dan modal saham karena memiliki resiko yang kecil daripada hutang.
Hasil  analisis  data  statitik  untuk  hipotesis  keempat  (H4)  yaitu  positif  dan signifikan.  Dengan  demikian,  risiko  bisnis  berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap kebijakan hutang perusahaan property dan real estate yang terdaftar di BEI.
Artinya pada saat nilai DOL tinggi maka risiko bisnis juga akan tingi. Apabila risiko bisnis  perusahaan  tinggi,  maka  perusahaan  akan  berusaha  untuk  menurunkan  risiko keuangan,  karena  perusahaan  tidak  akan  berani  untuk  mengambil  kedua  risiko tersebut  secara  bersamaan.  Perusahaan  dengan  risiko  bisnis  yang  tinggi  akan menghindari  untuk  menggunakan  hutang  dalam  mendanai  perusahaan.  Perusahaan yang  memiliki  risiko  bisnis  tinggi  kemungkinan  tidak  akan  menggunakan  hutang dalam  jumlah  yang  besar,  karena  menghindari  terjadinya  kemungkinan  buruk berkaitan dengan kesulitan dalam pengembalian hutang. Hal ini sesuai dengan trade
off  theory yang  menjelaskan  bahwa  perusahaan  dengan  risiko  bisnis  yang  tinggi sebaiknya  perusahaan  menggunakan  hutang  yang  lebih  kecil  dibanding  perusahaan yang  memiliki  risiko  bisnis  rendah.  Hal  ini  dikarenakan  penggunaan  hutang  yang semakin besar akan meningkatkan beban bunga, sehingga akan semakin mempersulit keuangan perusahaan (Lukas, 2008). Sebagai implikasinya, perusahaan dengan risiko bisnis  besar  sebaiknya  menggunakan  hutang  lebih  kecil  dibanding  perusahaan  yang memiliki risiko bisnis rendah. Hal ini disebabkan karena semakin besar risiko bisnis, penggunaan hutang  yang besar akan  mempersulit perusahaan dalam  mengembalikan hutang mereka.

## SIMPULAN
Berdasarkan pendahuluan, kajian teori dan pengolahan data serta pembahasan terkait hasil pengolahan data yang telah dikaji pada Bab terdahulu, maka dapat ditarik kesimpulan: Insider Ownership (INSDR) berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan  hutang  (DER)  pada  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia. Investment  opportunity  set (IOS) berpengaruh  positif signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan  (DER)  pada  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Pertumbuhan  Perusahaan berpengaruh  positif  tidak  signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan  (DER) pada  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.
Risiko  Bisnis  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan (DER)  pada  perusahaan property dan real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia.    Karena  data  dalam  penelitian  ini  hanya  terdiri  dari  beberapa  tahun, sebaiknya penelitian yang akan datang menambah periode waktu yang lebih panjang agar  diperoleh  hasil  yang  signifikan  dan  keakuratan  pengujian  dapat  ditingkatkan untuk  kesimpulan  yang  lebih  baik.  Selanjutnya  dapat  mengganti  objek  penelitian pada  sektor  atau  indeks  tertentu  dan  memasukkan  variabel  lainnya  yang mempengaruhi kebijakan hutang.

## DAFTAR PUSTAKA
Agus Sartono. 2012. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi . Edisi 4. Yogyakarta: BPFE.
Bambang  Riyanto.  1996. Dasar-Dasar  Pembelajaran  Perusahaan .  Yogyakarta: BPFE.
Brealey,    Richard    A,  Myers,    Stewart  C,  &  Marcus,  Alan    J.  2008. Dasar-dasar Manajemen Keuangan  Perusahaan . Jakarta: Erlangga.
_______, Eugene F and Joel F. Houston. 2004. Manajemen Keuangan . Edisi 10. Jilid I. Jakarta : Salemba Empat.
__________________________________.  2011. Manajemen  Keuangan. Edisi  11. Jakarta: Salemba Empat.
Eduardusn  Tandelilin.  2010. Teori  Portofolio  Dan  Investasi .  Edisi  pertama. Yogyakarta: Kanisius
Erni  Masdupi.  2005.  “Analisis  dampak  struktur  kepemilikan  hutang  dalam mengontrol  konflik  keagenan”. Jurnal  Ekonomi  dan  Bisnis  Indonesia Vol.20, No.I, 2005, 57-59.
Harmono. 2009. Manajemen Keuangan Berbasis Balanced Scorecard . Jakarta : Bumi Aksara .
Jogiyanto Hartono. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi 5. Yogyakarta : BPE Yogyakarta
Keown,  Arthur  J,  Jhon  D.  Martin,  J.  William  Petty,  David  F.  dan  Scot,  JR.  2008. Manajemen Keuangan . Jakarta: Indeks.
Lukas  Atmaja  Setia.  2003. Manajemen  Keuangan Edisi  Revisi.  Jakarta:  Andi. Yogyakarta.
Mas’ud  Machfoedz.1996. Akuntansi  Manajemen  Perencanaan  dan  Pembuatan Keputusan Jangka Pendek . Edisi 5. Yogyakarta : STIE WIDYA WIHANA
Munawir. 2004. Analisa Laporan Keuangan. Penerbit Liberty: Yogyakarta.
Nur  Indriantoro  &  Bambang  Supomo.  2002. Metodologi  Penelitian  Bisnis  :  untuk Akuntansi & manajemen. Yogyakarta : BPFE.
Pasaman  Silaban  .  2013.  Analisis  Faktor-faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan Hutag. Jurnal Manajemen. ISSN : 2089-7375. Vol.2, no.2, hal 112-127.
Rizka  Putri  Indahingrum  dan  Ratih  Handayani.  2009.  Pengaruh  kepemilikan manajerial,  kepemilikan  institusional,  deviden,  pertumbuhan  perusahaan,  free cash  flow,  dan  profitabilitas  terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan. Jurnal bisnis dan akuntansi . Vol. 11, no 3, hal 189-20.
Ross, Stephen  A. et  al. 2009. Pengantar Keuangan Perusahaan. Jakarta :   Salemba Empat
Sri Hasnawati. 2005 Dampak Set Peluang Investasi terhadap Nilai Perusahaan Publik di Bursa Jakarta. JAAI. Vol. 9, no 2. Hal 117-126.
Yulius Kurnia Susanto. 2011. Kepemilikan Saham, Kebijakan Dividen, Karakteristik Perusahaan,  Risiko  Sistematik,  Set  Peluang  Investasi,  dan  Kebijakan  Hutang. Jurnal Bisnis dan Akuntansi. Vol.13, No.3. Hal 195-210
Yaniatie  dan  Nicken  Destriana.  2010.  Faktor-faktor  yang  Mempengaruhi  Kebijakan Hutang  pada  Perusahaan  Non  Keuangan  yang  Terdaftar  di  BEI. Jurnal  Bisnis dan Akuntansi . Vol. 12 no. 1, April 2010. Hal 1-16.