Perspektif Akuntansi
Volume 4 Nomor 1 (Februari 2021), hal. 1-12 ISSN: 2623-0194 (Print), 2623-0186 (Online)
Copyright© The Authors(s). All Rights Reserved Center for Accounting Development and Research (CARD) Fakultas Ekonomika dan Bisnis, Universitas Kristen Satya Wacana DOI: https://doi.org/10.24246/persi.vXiX.p1-12 http://ejournal.uksw.edu/persi
Aplikasi Capital Asset Pricing Model dalam Evaluasi Kelayakan Investasi Daerah
Harijono 1 Ari Budi Kristanto Apriani Dorkas Rambu Atahau
Fakultas Ekonomika dan Bisnis, Universitas Kristen Satya Wacana
Received 15/04/2021 Revised 16/04/2021 Accepted 17/04/2021 Abstract. Regional  autonomy  encourages  local  governments  to invest as a means of increasing regional economic growth. In order to evaluate regional investment decisions it is necessary to carry out a capital budgeting analysis. Capital Asset Pricing Model is a method  of  calculating  the  cost  of  capital  in  investment  analysis which  is  widely  used  in  the  business  world.  This  study  aims  to examine the CAPM application in regional investment decisions. By using  secondary  data  from  financial  reports  and  hypothetical auditors' reports for the period 2012-2017, the results show that
CAPM can be used in making regional investment decisions. Thus, the  investment  feasibility  analysis  of  local  governments  can  use CAPM  because  CAPM  as  an  evaluation  tool  will  provide  the objectivity  of  the  assessment  necessary  so  that  the  investment decisions taken are correct
Keywords: capital budgeting, local government investment, CAPM, cost of capital
1 harijono@uksw.edu
Abstrak . Otonomi daerah mendorong pemerintah daerah untuk berinvestasi  sebagai  salah  satu  sarana  meningkatkan pertumbuhan  ekonomi  daerah.  Dalam  rangka    mengevaluasi keputusan  investasi  daerah  perlu  dilakukan  analisis penganggaran modal. Capital Asset Pricing Model adalah metode perhitungan  biaya  modal  dalam  analisis  investasi  yang digunakan  secara  luas  di  dunia  usaha.  Penelitian  ini  bertujuan mengkaji  aplikasi    CAPM    dalam  keputusan  investasi  daerah. Dengan menggunakan data sekunder dari laporan keuangan dan laporan  auditor  selama  periode  2012-2017,    hasil  penelitian menunjukkan  bahwa  CAPM  dapat  digunakan  dalam pengambilan  keputusan  investasi  daerah.  Dengan  demikian, analisis  kelayakan  investasi  pemerintah  daerah  dapat menggunakan  CAPM  karena  CAPM  sebagai  alat  evaluasi  akan memberikan  objektifitas  penilaian  yang  diperlukan  agar keputusan investasi yang diambil menjadi tepat.
Kata kunci: penganggaran modal, investasi pemerintah daerah, CAPM, biaya modal

## Pendahuluan
Meningkatnya  persaingan  dalam  dunia  usaha  dan  adanya  tuntutan  profesionalitas dalam tata-kelola Badan Usaha Milik Daerah menuntut manajemen untuk selalu sigap dalam menangkap peluang-peluang bisnis ke depan. Oleh karena itu dalam rangka menangkap  peluang  bisnis  yang  ada,  mendorong  pengembangan  dan  peningkatan kinerja Perusahaan Daerah, pemerintah daerah menerbitkan Peraturan Daerah yang mengatur tentang Penyertaan Modal Pemerintah Daerah  pada Perusahaan Daerah. Oleh  karena  itu  dalam  rangka  mengevaluasi  keputusan  investasi  daerah  yang berkonsekuensi pada penyuntikan modal perlu dilakukan investasi.
Sebagaimana  diketahui,  terdapat  tiga  kategori  proyek  pemerintah  (Sinaga,  2018). Kategori pertama adalah jenis proyek yang secara keuangan tidak layak (financially not feasible) namun sangat diperlukan keberadaannya sehingga pengerjaan proyek ini  didasarkan  pada  pertimbangan  biaya-manfaat (cost  benefit  analysis) dan  nilai tambah (multiplier effect) yang dihasilkan proyek tersebut. Pendanaan untuk proyek ini  diperoleh  dari  Anggaran  Pendapatan  dan  Negara  (APBN)  atau  Anggaran Pendapatan  Belanja  Daerah  (APBD).  Kategori  kedua  adalah  proyek  yang pengadaannya  merupakan  tanggung  jawab  atau  kewajiban  pemerintah  sehingga tidak dapat sepenuhnya didelegasikan kepada pihak swasta.
Pendanaan  proyek  ini  berasal  dari  dana  pemerintah  dan  swasta  (BUMN,  investor asing  dan  investor  domestik)  melalui public  private  partnership .  Kategori  ketiga adalah  proyek  yang  secara  komersial  menguntungkan  sehingga  dapat  diserahkan pengelolaannya kepada pihak swasta. Pendanaan proyek ini dapat diserahkan kepada pihak swasta melalui mekanisme direct lending sehingga tidak membebani anggaran
pemerintah yang terbatas. Untuk itu investor perlu menghitung dengan baik tingkat pengembalian modal proyek tersebut.
Analisis kelayakan investasi daerah dapat dilakukan melalui pendekatan biaya modal (cost  of  capital). Menurut  pendekatan  ini,  penyertaan  modal  pemerintah  dapat dilakukan bila tingkat pengembalian modal ( return of equity ) melebihi biaya modal ( cost  of  equity )  yang  dikeluarkan.  Dalam  hal  investasi  akan  didanai  sebagian  atau seluruhnya  dengan  penyertaan  modal  maka  dapat  digunakan capital  asset  pricing model (CAPM) sebagai alat untuk mengetahui besarnya biaya modal tersebut.
CAPM yang ditemukan oleh William Sharpe pada tahun 1964 telah digunakan secara luas  dalam  perhitungan  biaya  modal  oleh  perusahaan  terutama  yang  sahamnya diperdagangkan di pasar modal. Keunggulan CAPM dalam perhitungan biaya modal adalah  kemampuannya  untuk  mengaitkan  biaya  modal  dengan  risiko  usaha  dalam satu persamaan model regresi  linear karena model ini sejatinya diturunkan dari garis security market line . Atas keunggulannya tersebut  maka  William Sharpe mendapat penghargaan nobel ekonomi. Pendekatan CAPM sendiri sampai saat ini masih dipakai dalam penilaian biaya modal (Boyer et al., 2017; Raza et al., 2020; Situm, 2021)
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengkaji  aplikasi  CAPM  dalam  pengambilan keputusan  investasi  daerah.  Data  yang  digunakan  dalam  analisis  ini  adalah  data sekunder  berupa  laporan  keuangan  dan  laporan  auditor  independen  tahun  2012- 2017.  Data  dianalisis  dengan  kerangka  analisis  penganggaran  modal  khususnya perhitungan  biaya  modal  dan  tingkat  pengembalian  modal.  Dalam  menghitung tingkat pengembalian modal ( return on equity ), dilakukan analisis rasio secara runtut waktu  ( time  series )  yang  dilanjutkan  dengan  analisis  Du-Pont.  Hasil  penelitian  ini akan  dapat  bermanfaat  sebagai  acuan  model  analisis  kelayakan  investasi  pada perusahaan yang dimiliki oleh pemerintah.
Hasil  analisis menunjukkan bahwa CAPM dapat digunakan untuk melakukan evaluasi investasi daerah karena melalui analisis diketahui bahwa keputusan investasi  dapat dilakukan  dengan  membandingkan  tingkat  pengembalian  modal  yang  dihitung dengan CAPM dengan imbal hasil proyek (investasi) daerah.

## Telaah Pustaka
Penganggaran  modal  ( capital  budgeting )  sendiri  merupakan  serangkaian  proses mengevaluasi  dan  seleksi  investasi  jangka  panjang  yang  sesuai  dengan  tujuan organisasi dalam  rangka  memaksimalkan  kesejahteraan  pemilik  (Gitman &  Zutter, 2015).  Dalam  menyeleksi  berbagai  opsi  investasi  jangka  panjang,  organisasi dapat menggunakan teknik seperti Internal Rate of Return , Payback Period , dan Net Present Value .  Praktik  penganggaran  modal  akan  sangat  dipengaruhi  oleh  pengalaman manajemen/pengelola  (Lima  et  al.,  2017),  lingkungan  bisnis,  dan  perencanaan strategis organisasi  (Al-Mutairi et al., 2018). Dalam konteks pemerintah, termasuk pemerintah  daerah,  investasi  menjadi  salah  satu  sarana  untuk  meningkatkan pertumbuhan  ekonomi  daerah  (Buana  et  al.,  2018),  yang  pada  gilirannya  akan
bermanfaat  bagi  kesejahteraan  masyarakat  umum  (Purnamasari,  2017). Perencanaan penganggaran modal oleh pemerintah yang dilakukan secara baik akan bermanfaat  untuk  menjaga  keuangan  pemerintah  ketika  terjadi  guncangan  krisis (Srithongrung, 2018).
Biaya  modal  merupakan  ekspektasi cost  of  fund dari  aktivitas  pendanaan  suatu organisasi dalam jangka panjang (Gitman & Zutter, 2015). Aktivitas pendanaan suatu organisasi  umumnya  melibatkan  sumber  hutang  dan  dana  milik  sendiri  (modal sendiri).  Masing-masing  sumber  dana  tersebut  memiliki  konsekuensi  biaya  yang spesifik.  Pendanaan  dari  hutang  akan  membebani  organisasi  dengan  biaya  bunga. Demikian  pula  dengan  modal  milik  sendiri,  akan  juga  memiliki  konsekuensi  biaya modalnya, yang disebut dengan cost of equity . Secara khusus, cost of equity umumnya diukur dengan pendekatan Gordon growth model dan CAPM (Gitman & Zutter, 2015). Mengingat sumber pendanaan yang merupakan kombinasi antara hutang dan modal sendiri,  maka  kalkulasi  biaya  modal  selanjutnya  diukur  sebagai  satu  kesatuan struktur modal dengan pendekatan weighted average cost of capital (WACC).
Penelitian  terdahulu  tentang  CAPM  sendiri  telah  menemukan  bahwa  pendekatan CAPM  dinilai  lebih  baik  digunakan  dibanding  metode  lain  karena  kesederhanaan penggunaannya (Afzal & Haiying, 2020; Mehta & Afzelius, 2017). Selain itu, CAPM juga dapat  dijadikan  metode  pengambilan  keputusan  penganggaran  modal  dalam lingkungan  eksternal  yang  dinamis,  bertumbuh  bahkan  ketika  terjadi  ambiguitas informasi  maupun  krisis  (Negrea  &  Toma,  2017;  Susanti  et  al.,  2020).  CAPM  juga dapat dimanfaatkan untuk pengambilan keputusan terkait penganggaran modal pada berbagai jenis organisasi (Ferreira Savoia et al., 2019; Xiao et al., 2019).

## Metoda
Analisis  ini  menggunakan  data  sekunder,  berupa  laporan  keuangan  dan  laporan auditor  independen  tahun  2013-2017,  serta  data  penunjang  dari  laman  Aswath Damodaran  (www.damodaran.com)  untuk  memperoleh  data  risiko  sistematis  (β) dan risk premium Sedangkan data tingkat pengembalian bebas risiko ( risk free return - rf) diperoleh dari Indonesian Bond Pricing Agency (PHEI, 2018). Objek penelitian ini adalah sebuah perusahaan milik pemerintah kota di salah satu provinsi di Pulau Jawa. Objek ini dipilih karena memiliki permodalan murni yang bersumber dari penyertaan pemerintah daerah, sehingga terdapat pengendalian penuh dari pemerintah. Kondisi ini menarik untuk diteliti, sebab analisis kelayakan investasi pada usaha yang sumber permodalannya dari pemerintah masih relatif jarang diteliti.
Dalam  analisis  kelayakan,  digunakan  kerangka  analisis  penganggaran  modal khususnya perhitungan biaya modal dan tingkat pengembalian modal. Pendekatan biaya  modal  adalah  pendekatan  yang  lebih  tepat  dalam  menentukan  kelayakan proyek pemerintah dibandingkan biaya pinjaman/cost of borrowing (Brealey et al., 1997).
Untuk  menghitung  biaya  modal  digunakan  formula Capital  Asset  Pricing  Model (Sharpe, 1964) sebagai berikut:
Cost of capital = risk free return (rf) + ( risk premium x β)……..………………….(1) risk premium = market return - risk free return .
Dengan  menggunakan  data  dari  laporan  keuangan,  dilakukan  perhitungan  tingkat pengembalian modal ( return on equity ). Beberapa rasio yang dihitung  tertera pada Tabel 1 sebagai berikut (Widayanti et al., 2009):

## Tabel 1. Jenis Analisis Rasio
Jenis Rasio Rumus Net Profit Margin Laba Setelah Pajak / Total Penjualan Total Asset Turnover Penjualan / Total Aktiva ROI Laba Setelah Pajak / Total Aktiva Equity Multiplier Total Aset / Modal ROE Laba Setelah Pajak / Modal Analisi s runtut  waktu  dilakukan  untuk  rasio  tersebut  selama  periode  2012-2017. Hasil  perhitungan  rasio  dipetakan  dalam  kerangka  analisis  Du  Pont.  Keputusan kelayakan diambil dengan membandingkan tingkat pengembalian (ROE) dan biaya modal ( Cost of Capital /CoC). Proyek layak dijalankan jika ROE>CoC.

## Hasil dan Pembahasan

## Analisis Kelayakan

## Perhitungan Cost of Capital (Equity)
Sesuai  dengan  langkah  analisis  yang  disampaikan  dalam  bagian  metode,  langkah pertama dalam analisis kelayakan adalah menghitung biaya modal ( Cost of Capital ). Untuk itu diperlukan data terkait tingkat pengembalian bebas risiko (rf), premi risiko ekuitas  ( risk  premium )  dan  risiko  sistematis  (β).  Tabel  2  menyajikan  data  terkait perhitungan biaya modal pada proyek.
Tabel 2. Elemen Biaya Modal Proyek Variable Nilai Keterangan Pengembalian bebas risiko (rf) 8,50 % Mengacu pada tingkat imbal hasil obligasi pemerintah berjangka 30 tahun, tanggal 28 Agustus 2018 (PHEI, 2018). Premi risiko ekuitas ( risk premium ) 7,62 % Data total equity risk premium dari laman Aswath Damodaran (Damodaran, 2018). Digunakan total equity karena sumber dana proyek sepenuhnya dari modal/ equity . World β ( diversified ) 0,76 Digunakan unlevered beta karena proyek tidak berhutang. Data diperoleh dari laman Aswath Damodaran (Damodaran, 2018). World β ( oil and gas ) 1,08 Digunakan unlevered beta untuk oil dan gas karena bisnis utama proyek adalah SPBU. Data diperoleh dari laman Aswath Damodaran (Damodaran, 2018). Country default spead 2,26% Data country default spread dari laman Aswath Damodaran
(Damodaran, 2018).
Cost of Capital 1 = 8,5% + 7,62% x 0,76 - 2,26%  = 12,02% (Batas Bawah)
Cost of Capital 2 = 8,5% + 7,62% x 1,08 - 2,26%  = 14,47% (Batas Atas)
Berdasarkan analisis di atas, dapat diketahui bahwa Cost of Capital proyek berada pada  kisaran  12,02%-14,47%.  Dengan  kata  lain,  penyertaan  modal  sebagai  biaya modal pemerintah daerah bagi proyek daerah sebesar 12,02%-14,47% per tahun.

## Tabel 3. Nilai Biaya Modal
Skenario 1: Biaya Modal 12,02% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Modal (Juta Rp) 5.066 5.045 5.091 5.167 5.235 5.231 Cost of Capital (%) 12,02% 12,02% 12,02% 12,02% 12,02% 12,02% Cost of Capital (Juta Rp) 608 606 612 621 629 628 Skenario 2: Biaya Modal 14,47% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Modal (Juta Rp) 5.066 5.045 5.091 5.167 5.235 5.231 Cost of Capital (%) 14,47% 14,47% 14,47% 14,47% 14,47% 14,47% Cost of Capital (Juta Rp) 733 730 737 748 758 757
Dari  analisis  pada  Tabel  3  di  atas,  dapat  diketahui  bahwa  biaya  yang  sebenarnya disediakan  dalam  rangka  mendanai  usahanya  (dari  penyertaan  modal  Pemerintah Daerah), berkisar Antara 606-629 Juta Rupiah selama tahun 2012-2017 (pada biaya modal 12,02%) dan 730-758 (pada biaya modal 14,47%).

## Perhitungan Return on Equity
Berdasarkan  data  historis  berupa  laporan  keuangan  dapat  disajikan  informasi analisis Du Pont untuk periode tahun 2012-2017 pada Tabel 4. Berdasarkan analisis Du  Pont  pada  Tabel  4,  dapat  diketahui  bahwa  secara  aktual  ROE  yang  berhasil dihasilkan proyek selama tahun 2012-2017 berkisar antara 0,469% sampai dengan 2,508%.  ROE  paling  rendah  terjadi  pada  tahun  2013,  yang  terutama  disebabkan karena HPP yang relatif lebih tinggi dibanding tahun-tahun yang lain. Adapun ROE tertinggi terjadi pada tahun 2016, yang juga terutama dikontribusikan oleh HPP yang relatif paling rendah dibandingkan tahun-tahun lainnya. Rendahnya HPP diduga lebih disebabkan oleh faktor eksternal yaitu penurunan harga input.

## Tabel 4. Analisis Du Pont Tahun 2012-2017
Tahun 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Elemen Laporan Keuangan (Juta Rp) Net Profit After Tax 73 23 59 84 131 49 Sales 22.772 28.936 36.172 42.211 40.771 42.128 Total Asset 5.269 5.105 5.114 5.189 5.235 5.399 Stockholder's Equity 5.066 5.045 5.091 5.167 5.235 5.231 Indikator Du Pont Net Profit Margin 0,325% 0,082% 0,164% 0,199% 0,322% 0,117% Total Asset Turnover 4,32 5,67 7,07 8,13 7,79 7,80 ROI 1,404% 0,464% 1,159% 1,620% 2,508% 0,912% Equity Multiplier 1,04 1,01 1,00 1,00 1,00 1,03 ROE 1,460% 0,469% 1,164% 1,627% 2,508% 0,941% Sumber: Laporan Keuangan, diolah

## Analisis Biaya-Manfaat (Cost of Equity dan Return on Equity)
Sebagaimana  diuraikan  dalam  bagian  metode,  analisis  biaya-manfaat  dilakukan melalui perbandingan tingkat pengembalian dan biaya modal, maka berikut ini tersaji dalam Tabel 5. Berdasarkan analisis pada Tabel 5 dapat diperoleh gambaran bahwa sebenarnya  dalam  rangka  penyertaan  modal  Pemerintah  daerah  mengorbankan biaya berkisar 606-629 Juta Rupiah pada biaya modal 12,02% (setara dengan biaya 730-758 pada biaya 14,47%). Namun disisi lain, manfaat yang berhasil diperoleh dari pengorbanan biaya tersebut hanya berkisar 23-131 Juta Rupiah (0,469% - 2,508%).
Dari gambaran tersebut dapat diketahui bahwa pengorbanan biaya yang ditanggung pemerintah  daerah  jauh  lebih  besar  daripada  manfaat  yang  berhasil  diperoleh. Informasi  ini  memberikan  makna  bahwa  usaha  daerah  dapat  dikategorikan  tidak sehat, yaitu ketika laba aktual tidak dapat menutup pengorbanan biaya pendanaan modal sebagai batas minimal yang seharusnya ditetapkan.
Hasil  analisis  mendukung  pernyataan  (Srithongrung,  2018)  bahwa  perencanaan penganggaran  modal  pemerintah  yang dilakukan  secara  komprehensif  bermanfaat untuk  menjaga  keuangan  pemerintah  ketika  terjadi  guncangan  krisis.    Selain  itu,
analisis  mendukung  penelitian  terdahulu  tentang  CAPM  yang  menemukan  bahwa pendekatan  CAPM  dinilai  lebih  baik  digunakan  dibanding  metode  lain  karena kesederhanaan  penggunaannya  (Afzal  &  Haiying,  2020;  Mehta  &  Afzelius,  2017). Selain itu, CAPM juga dapat dijadikan metode pengambilan keputusan penganggaran modal dalam lingkungan eksternal yang dinamis, bertumbuh bahkan ketika terjadi ambiguitas informasi maupun krisis (Negrea & Toma, 2017; Susanti et al., 2020).

## Tabel 5. Perbandingan Cost of Equity dan Return on Equity
Tahun 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Cost of Equity (1) Juta Rupiah 608 606 612 621 629 628 % 12,02 12,02 12,02 12,02 12,02 12,02 Cost of Equity (2) Juta Rupiah 733 730 737 748 758 757 % 14,47 14,47 14,47 14,47 14,47 14,47 Return on Equity Juta Rupiah 73 23 59 84 131 49 % 1,460 0,469 1,164 1,627 2,508 0,941
Analisis  runtut  waktu  menunjukkan  bahwa  tingkat  pengembalian  tertinggi  terjadi pada tahun 2016 (2,508%) namun capaian ini masih jauh di bawah biaya modal yang dikeluarkan  (12.02%).  Hasil  ini  juga  masih  di  bawah  tingkat  pengembalian  bebas risiko  (rf)  sebesar  8,5%.  Karena  tingkat  pengembalian  bebas  risiko  menunjukkan hasil yang diperoleh bila investor menanamkan dananya pada instrumen bebas risiko (seperti obligasi pemerintah) maka kenyataan bahwa tingkat pengembalian modal (ROE)  pemerintah  daerah  yang  tertinggi  sekalipun  masih  jauh  di  bawah  tingkat pengembalian bebas risiko memberikan indikasi yang kurang baik.
Dengan kata lain jika dana pemerintah daerah diinvestasikan langsung pada obligasi pemerintah yang tidak berisiko hasilnya masih lebih menguntungkan dibandingkan penyertaan  modal  pada  unit  usaha  yang  jauh  lebih  berisiko.  Padahal  logikanya berdasarkan  prinsip high  risk  high  return ,  semakin  besar  risiko  yang  harus ditanggung  investor  maka  semakin  tinggi  tingkat  pengembalian  yang  diperoleh investor. Oleh karena itu, agar penyertaan modal pemerintah daerah menjadi layak maka  tingkat pengembalian  (hasil  usaha)  proyek  perlu  ditingkatkan  menjadi  lebih dari  12.02%  (lebih  besar  dari  biaya  modalnya).  Untuk  itu,  disarankan  proyek membuat  rencana  bisnis  (business  plan)  yang  berisi  proyeksi  bisnis  di  masa mendatang dan menunjukkan potensi imbal hasil yang lebih besar dari biaya modal (12.02%).

## Pembahasan
Penyertaan modal pemerintah harus memperoleh return sesuai dengan risiko yang ditanggung.  Menurut  teori  keuangan,  return  minimal  yang  seharusnya  diperoleh dalam  suatu  investasi  adalah  sebesar  cost  of  capital.  Oleh  karena  proyek  yang
dianalisis menggunakan modal sendiri 100%, maka cost of capital nya adalah sebesar cost of equity . Berdasarkan perhitungan, cost of equity proyek diperkirakan sebesar 12,02%  sampai  dengan  14,47%.  Hal  ini  berarti,  dengan  modal  sebesar  Rp. 5.231.688.227,-  laba  minimum  yang  seharusnya  diperoleh  proyek  adalah  Rp. 628.704.277,- (12,02% x 5.231.688.227) sampai dengan Rp. 757.231.499,- (14,47% x 5.231.688.227).
Dengan laba tahun 2017 hanya sebesar Rp. 49.239.825,-, maka rencana penyertaan modal  menjadi  tidak  layak.    Penyertaan  ini  baru  dapat  dipertimbangkan  apabila Manajemen  proyek    dapat  membuat turn  around  business  plan dengan  ROE  yang diperoleh minimal 12,02% s/d 14,47% dan hal ini membutuhkan perubahan strategi bisnis  yang  cukup  signifikan,  termasuk  dalam  hal  pengelolaannya.  Langkah  yang selanjutnya  dapat  dipertimbangkan  pelibatan  swasta  dalam  pengelolaan  proyek dengan tetap mempertahankan kepemilikan pemerintah dalam proyek tersebut.
Hasil  analisis  perhitungan  biaya  modal  menggunakan  CAPM  yang  menjadi  dasar pengambilan keputusan investasi proyek pemerintah daerah mendukung pernyataan (Ferreira Savoia et al., 2019; Xiao et al., 2019) yang menyatakan bahwa CAPM dapat dimanfaatkan  untuk  pengambilan  keputusan  terkait  penganggaran  modal  pada berbagai jenis organisasi, termasuk organisasi publik seperti pemerintah daerah.

## Simpulan
Berdasarkan  hasil  analisis  kelayakan,  portofolio  dan  risiko  maka  dapat  ditarik kesimpulan bahwa CAPM dapat digunakan dalam mengevaluasi keputusan investasi daerah.  Dengan  menggunakan  dasar  laporan  keuangan  dan  laporan  auditor  2013- 2017, analisis kelayakan yang dilakukan melalui perbandingan biaya modal ( cost of capital/equity )  dan  tingkat  pengembalian  modal  ( return  on  equity )  menunjukkan kondisi  yang  tidak  layak.  Kinerja  proyek  selama  periode  tersebut  belum  mampu memberikan tingkat pengembalian yang lebih besar dari biaya modalnya. Rata-rata tingkat pengembalian (0,469% - 2,508%) masih jauh dari biaya modal (12.02-14.7%) bahkan masih di bawah tingkat pengembalian bebas risiko (8.5%).
Adapun masukan dari hasil penelitian yang dapat dijadikan bahan pertimbangan oleh pemerintah  daerah  adalah  mengambil  keputusan  investasi  berdasarkan  kajian menyeluruh dengan membandingkan biaya modal dengan proyeksi hasil dari proyek tersebut.  Dalam  hal  proyek  nilai  biaya  modal  lebih  rendah  dibandingkan  dengan proyeksi hasil namun terdapat potensi untuk mengembangkan proyek maka proyek dapat dipertimbangkan untuk dijalankan.
Penggunaan CAPM sebagai alat evaluasi akan memberikan objektifitas penilaian yang diperlukan  agar  keputusan  investasi  yang  diambil  menjadi  tepat.  Studi  ini  masih terbatas  pada  usaha  milik  pemerintah  yang  sumber  pendanaannya  murni  dari penyertaan  pemerintah,  sehingga  model  penelitian  ini  hanya  berlaku  pada  seting bisnis yang dikendalikan secara penuh oleh pemerintah. Pengendalian mutlak oleh pemerintah memungkinkan perusahaan dapat lebih cepat merespon tuntutan pasar
maupun  para  pemangku  kepentingan  lain.  Pada  faktanya,  sebagian  usaha  milik pemerintah  juga  menggalang  permodalan  dari  masyarakat  umum.  Hal  ini menimbulkan  dinamika  pengendalian  yang  berbeda.  Penelitian  mendatang disarankan juga untuk meneliti pada seting perusahaan yang permodalannya berasal dari pemerintah dan masyarakat umum.

## Daftar Pustaka
Afzal,  F.,  &  Haiying,  P.  (2020).  Evaluating  the  Effectiveness  of  CAPM  and  APT  for  Risk Measuring  and  Assets  Pricing.  Financial  Risk  and  Management  Reviews,  6(1). https://doi.org/10.18488/journal.89.2020.61.14.21
Al-Mutairi,  A.,  Naser,  K.,  &  Saeid,  M.  (2018).  Capital  budgeting  practices  by  non-financial companies listed on Kuwait Stock Exchange (KSE). Cogent Economics and Finance, 6(1). https://doi.org/10.1080/23322039.2018.1468232
Boyer, B., Lim, R., & Lyons, B. (2017). Estimating the cost of equity in emerging markets: A case study. American Journal of Management.
Brealey, R. A., Cooper, I. A., & Habib, M. A. (1997). Investment appraisal in the public sector. Oxford Review of Economic Policy, 13(4).
Buana,  A.  L.,  Saragih,  H.  J.  R.,  &  Aritonang,  S.  (2018).  Pengaruh  Pengeluaran  Pemerintah, Investasi  Pemerintah,Investasi  Swasta  Dan  Tenaga  Kerja  Terhadap  Pertumbuhan Ekonomi Di Pulau Jawa Tahun 2011-2015. Jurnal Ekonomi Pertahanan, 4(2).
Damodaran, A. (2018). Equity Risk Premium. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/home.htm Ferreira Savoia, J. R., Securato, J. R., Bergmann, D. R., & Lopes da Silva, F. (2019). Comparing results of the implied cost of capital and capital asset pricing models for infrastructure firms in Brazil. Utilities Policy, 56. https://doi.org/10.1016/j.jup.2018.12.004
Gitman, L. J., & Zutter, C. J. (2015). Principles of Managerial Finance 14th Edition. In Pearson Education.
Lima, A. C., Da Silveira, J. A. G., Matos, F. R. N., & Xavier, A. M. (2017). A qualitative analysis of capital budgeting in cotton ginning plants.  Qualitative Research in Accounting and Management, 14(3). https://doi.org/10.1108/QRAM-07-2016-0055 Mehta, S., & Afzelius, D. (2017). Gotta CAPM’ All: An Empirical Study on the Validity of the CAPM Against Four Unique Assets. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.2995585 Negrea, B., & Toma, M. (2017). Dynamic CAPM under ambiguity—An experimental approach. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 16. https://doi.org/10.1016/j.jbef.2017.09.001 PHEI. (2018). Indonesia Bond Indexes. http://www.ibpa.co.id/DataPasarSuratUtang/Indeks/INDOBeX/tabid/197/languag e/Default.aspx/Default.aspx
Purnamasari,  F.  (2017).  Pertumbuhan  Ekonomi:  Investasi  Pemerintah  dan  Manajemen Investasi  dalam  Perspektif  Islam  (Studi  Di  Kabupaten/Kota  Provinsi  Lampung). Jurnal Manajemen Indonesia, 17(1). Https://Doi.Org/10.25124/Jmi.V17i1.859
Raza,  H.,  Hashmi,  A.  M.,  &  Rasheed,  A.  (2020).  On  the  Estimation  of  Cost  of  Equity  using Industrial CAPM Approach. NICE Research Journal. https://doi.org/10.51239/nrjss.v0i0.176 Sinaga, H. (2018). Pendanaan Infrastruktur. KOMPAS. https://www.kompas.id/baca/opini/2018/08/27/pendanaan-infrastruktur/ Situm,  M.  (2021).  Determination  of  expected  cost  of  equity  with  the  CAPM:  Theoretical extension using the law of error propagation.  Managerial and Decision Economics, 42(1). https://doi.org/10.1002/mde.3214
Srithongrung, A. (2018). Capital Budgeting and Management Practices: Smoothing Out Rough Spots  in  Government  Outlays.  Public  Budgeting  and  Finance,  38(1). https://doi.org/10.1111/pbaf.12167
Susanti, E., Ernest Grace, & Nelly Ervina. (2020). The Investing Decisions during the COVID-19 Pandemic by Using the Capital Asset Pricing Model (CAPM) Method in LQ 45 Index Companies.  International  Journal  of  Science,  Technology  &  Management,  1(4). https://doi.org/10.46729/ijstm.v1i4.66
Widayanti, R., Ekawati, H., Atahau, A. D. R., Rita, M. R., & Sucahyo, U. S. (2009).  Manajemen Keuangan. FE UKSW.
Xiao, Z., Yang, Y., Li, L., & Zhong, Y. (2019). Empirical Test of the Effectiveness of CAPM for Shanghai Stock Market-Based on Industry Grouping. https://doi.org/10.2991/febm- 19.2019.24