## Volume  28 Nomor 2, Juli 2023 JURNAL AKUNTANSI DAN KEUANGAN (JAK) Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Lampung, Indonesia

## FAKTOR-FAKTOR INSTITUSIONAL YANG BERPENGARUH PADA NILAI PERUSAHAAN DAN KINERJA KEUANGAN PERUSAHAAN-PERUSAHAAN STARTUP DI NEGARA-NEGARA ASEAN
Retno Yuni Nur Susilowati 1a , Liza Alvia 2b , Neny Desriani 3c 1,2,3 Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Lampung retnoyunins@gmail.com a , lizaalvia.alvi@gmail.com b , nenydesriani@gmail.com c

## INFO ARTIKEL
Dikumpulkan: 01 Juli 2023;
Diterima: 10 Juli 2023;
Terbit: 30 Juli 2023

## ABSTRACT
This research is motivated by the phenomenon of many start-up companies developing in  ASEAN  countries.  This  research  aims  to  examine  what  factors  can  guarantee  the success of startup companies, as assessed by financial performance and firm value. This research includes the variables of investor protection and capital market development as factors that influence the financial performance and firm value of startup companies in ASEAN countries. The data used is startup companies in ASEAN, namely Singapore, Indonesia, and Malaysia. The research data is in the form of financial reports of these companies for the last 5 years (2017-2021). The dependent variables in this research are  financial  performance  (measured  by  return  on  invested  capital  and  return  on equity) and firm value as measured by Tobin's Q. The results of hypothesis testing show that statistically H1a is supported, meaning that investor protection in a country has a positive effect on the financial performance of startup companies. , whether measured by ROIC or ROE. Next, statistically H1b is supported, meaning that investor protection at the country level has a positive effect on the value of startup companies, as measured by  Tobin's  Q.  Hypothesis  testing  also  shows  that  statistically  H2a  is  not  supported, meaning  that  the  development  of  a  country's  capital  market  has  no  effect  on  the company's financial performance. startups. Finally, the test shows that statistically H2b is not supported because capital market developments affect firm value in the opposite direction.
Keywords: startup,  investor  protection,  capital  market  development,  financial performance, firm value, ASEAN
Volume 28. Number 2, Juli 2023, pp. 193-205 http://doi.org/10.23960/jak.v28i2.1950
Corresponding author: Retno Yuni Nur Susilowati, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Lampung, Indonesia e-mail: retnoyunins@gmail.com

## ABSTRAK
Penelitian ini  dilatarbelakangi  oleh  fenomena  banyaknya  perusahaan  startup  atau startup yang berkembang di negara-negara ASEAN. Penelitian ini bertujuan menguji faktor-faktor  apa  saja  yang  dapat  menjamin  keberhasilan  perusahaan-perusahaan startup,  yang  dinilai  dari  kinerja  keuangan  dan  nilai  perusahaan.  Penelitian  ini memasukkan  variabel  perlindungan  investor  dan  perkembangan  pasar  modal sebagai faktor yang berpengaruh pada kinerja keuangan dan nilai perusahaan dari perusahaan  startup  di  negara-negara  ASEAN.  Data  yang  digunakan  adalah perusahaan-perusahaan startup yang berada di ASEAN, yaitu Singapura, Indonesia, dan  Malaysia.  Data  penelitian  berupa  laporan  keuangan  perusahaan-perusahaan tersebut selama 5 tahun terakhir (2017-2021). Variabel dependen pada penelitian ini adalah kinerja keuangan (diukur dengan return on invested capital dan return on equity)  dan  nilai  perusahaan  yang  diukur  Tobin’s  Q.  Hasil  pengujian  hipotesis menunjukkan bahwa secara statistis H1a terdukung, artinya perlindungan investor suatu  negara  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan  startup, baik  diukur  dengan  ROIC  maupun  ROE.  Berikutnya,  secara  statistik  H1b  dukung, artinya perlindungan investor pada tingkat negara memiliki efek positif pada nilai perusahaan  startup,  yang  diukur  dengan  Tobin's  Q.  Pengujian  hipotesis  juga menunjukkan  bahwa  secara  statistik  H2a  tidak  terdukung,  artinya  perkembangan pasar modal suatu negara tidak berpengaruh terhadap kinerja keuangan perusahaan startup.  Terakhir,  pengujian  menunjukkan  bahwa  secara  statistik  H2b  tidak terdukung  karena  perkembangan  pasar  modal  mempengaruhi  nilai  perusahaan dengan arah yang berlawanan.
Kata  Kunci: startup,  perlindungan  investor,  perkembangan  pasar  modal,  kinerja keuangan, nilai perusahaan, ASEAN

## A. PENDAHULUAN
Di era digital seperti saat ini, pemanfaatan teknologi sangat dibutuhkan dan menguntungkan. Model bisnis yang sangat penting bagi kegiatan ekonomi saat ini adalah model bisnis adaptif artinya menyesuaikan kebutuhan pasar. Produk yang dihasilkan model bisnis ini umumnya untuk mengisi pasar dan juga menjawab kebutuhan masyarakat yang belum ada sebelumnya atau bentuk inovasi dari usaha yang telah ada sebelumnya. Perusahaan baru berbasis
teknologi  ini  disebut  sebagai  startup  digital. 1 Perkembangan  teknologi  digital  menjadi  alasan  besar  kenapa  bisnis startup memiliki pertumbuhan sangat pesat di dunia. Ini dapat dilihat dari jumlah startup yang terbilang tidak sedikit dari berbagai negara. Dapat dilihat grafik negara dengan jumlah startup terbanyak di dunia di bawah ini.

## Gambar 1. Negara dengan Jumlah Startup Terbanyak di Dunia (Sumber: Startup ranking 2020)
Amerika  Serikat  merupakan negara  dengan jumlah bisnis startup paling  banyak  di  dunia.  Dengan kemajuan teknologi yang ada serta pengetahuan dan ide bisnis yang dimiliki oleh masyarakat, bisnis startup di Amerika Serikat menjadi  salah  satu  pilihan  bisnis  yang  menguntungkan.  Startup  yang  terkenal  di  negara  ini  di  antaranya  adalah Coursera, Teespring, Giphy hingga Tinder. Posisi berikutnya adalah India di urutan kedua jumlah bisnis startup paling banyak  di  dunia.  Hal  ini  tidak  mengherankan  karena  India  memiliki  sumber  daya  manusia  yang  baik  di  bidang teknologi. Hal ini yang mengantarkan India berada pada posisi dua, yang kemudian diikuti oleh Inggris, Kanada, dan Indonesia.
Startup  Ranking  (2020) menyatakan  bahwa  Indonesia  menduduki  peringkat  kelima  di  dunia  untuk  negara dengan  pertumbuhan  bisnis  startup  yakni  dengan  2.219  startup  hingga  tahun  2021  (Tabel  1).  Posisi  ini  diduduki setelah Amerika Serikat, India, Inggris, dan Kanada. Gambar 1 berikut ini menyajikan data pertumbuhan Startup di Indonesia dari 2017-2021.
Dengan  perkembangan  bisnis  startup  yang  pesat  membuktikan  bahwa  bisnis  ini  semakin  jadi  bisnis  yang primadona  di  kalangan  pengusaha,  dan  dianggap  penting  serta  menguntungkan  baik  bagi  pemilik  usaha  dan masyarakat  di  tengah  era  digital  yang  serba  mengandalkan  kehandalan  teknologi  yang  dimiliki.  Antaranews.com menyebutkan ekonomi digital di Asia tenggara berkembang sangat pesat.  Pada tahun 2021, nilai transaksi online atau ( Gross Merchandise Value — disingkat GMV) melampaui angka US$ 170 miliar atau setara dengan Rp2.410 triliun, yang mencakup perdagangan online sampai pengantaran makanan.  Indonesia yang  memiliki penduduk sekitar  273  juta orang menjadi penyumbang atau kontributor terbesar yang mencapai 40 persen dari GMV kawasan atau sekitar US$ 70 miliar dolar. GMV berikutnya disumbang oleh Thailand sebesar US$ 30 miliar, kemudian Malaysia dan Vietnam masing-masing US$ 21 miliar.  Adapun Singapura memiliki GMV US$ 15 miliar. GMV pemain utama regional, misalnya Sea Ltd, Bukalapak dan Grab Holdings  diperkirakan naik dua kali lipat menjadi US$ 360 miliar atau setara dengan Rp5.135 triliun pada 2025, dan kembali meroket lagi pada tahun 2030 menyentuh US$ 1 triliun atau setara Rp14.263 triliun yang hampir setara dengan produk domestik bruto Indonesia pada 2020.
Tak heran jika Asia Tenggara berubah menjadi salah satu pasar digital dengan pertumbuhan paling cepat di dunia ( https://m.antaranews.com/amp/berita/991846/semester-i-2019-bukalapak-raup-transaksi-penjualan-rp712- triliun ).  Hal  ini  menjadi  alasan  mengapa  penelitian  startup  di  kawasan  Asia  Tenggara,  khususnya  ASEAN  menjadi sangat penting.
Untuk terus bertahan dan berkembang, suatu perusahaan harus memiliki strategi untuk jangka panjang. Jika ingin terus bertahan dan berkembang suatu perusahaan memerlukan strategi dan keputusan yang tepat agar sesuai dengan  tujuan  perusahaan.  Selain  itu  untuk  dapat  terus  bertahan  dan  berkembang  perusahaan  juga  memerlukan sumber pendanaan yang baik, begitu juga yang dibutuhkan oleh perusahaan digital startup. Menurut CB Insight (2021) faktor  terbesar  kegagalan  bisnis  digital  startup  adalah  kekurangan  dana,  yang  menyumbang  sebesar  38%  faktor tertinggi pertama dari 11 kegagalan lainnya. ( https://www.cbinsights.com/research/startup-failure-reasons-top/ ).
1 Startup digital adalah perusahaan baru dan berbasis teknologi baru yang berfokus pada inovasi dan pertumbuhan (Talaia, Pisoni, dan Onetti 2016)
Menurut Techinasia (2021) sekitar 90 persen startup gagal dalam mempertahankan usahanya dan hanya sekitar 1  persen  yang  berkembang  jadi  unicron.  ( https://id.techinasia.com/alasan-startup-gagal )  Faktor  kedua  yang menyebabkan startup gagal dan terpaksa tutup adalah kehabisan dana atau kurangnya suntikan dana atau modal yang dibutuhkan perusahaan guna mengembangkan usaha dan menutup semua kebutuhan operasional perusahaan.
Penelitian ini berangkat dari permasalahan utama gagalnya perusahaan digital startup. Penelitian ini berfokus pada bagaimana kinerja keuangan dan nilai perusahaan startup yang sudah go publik di tiga negara yang memiliki jumlah perusahaan startup terbesar di kawasan ASEAN, yaitu Indonesia, Malaysia, dan Singapura. Faktor yang diduga berpengaruh terhadap kinerja keuangan dan nilai perusahaan adalah perlindungan investor (Gul 2013; Houqe et al. 2012; Persakis dan Iatridis 2016; Beekes et al. 2016; Li et al. 2018; Kouki 2018; dan Bona- Sánchez, Garc’ia -Meca, dan Pérez-Alemán 2018). Hal ini didukung oleh Leuz, Nanda, dan Wysocki (2003) yang memberikan bukti bahwa tingkat perlindungan investor berdampak pada praktik pelaporan perusahaan. Perusahaan startup yang berasal dari negara dengan perlindungan investor yang tinggi akan memiliki kinerja keuangan dan nilai perusahaan yang tinggi. Hal ini disebabkan karena negara-negara tersebut akan menghendaki infrastruktur keuangan, termasuk laporan keuangan, yang transparan bagi investor. Iklim investasi yang baik akan mendorong peningkatan kinerja perusahaan semakin.
Faktor lain yang diduga berpengaruh pada kinerja keuangan dan nilai perusahaan adalah perkembangan pasar modal  (Fearnley  dan  Gray  2015).  Pasar  modal  merupakan  sarana  pendanaan  usaha  atau  sebagai  sarana  bagi perusahaan  untuk  mendapatkan  dana  dari  masyarakat  pemodal  atau  investor.  Pasar  modal  juga  sarana  bagi masyarakat untuk berinvestasi pada instrumen keuangan seperti saham, obligasi, reksa dana, dan instrumen pasar modal  lainnya.  Dengan  adanya  pasar  modal  diharapkan  aktivitas  perekonomian  menjadi  meningkat  karena  pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan sehingga perusahaan dapat beroperasi dengan skala yang lebih luas dan pada akhirnya akan meningkatkan pendapatan perusahaan dan kemakmuran masyarakat luas.
Tujuan penelitian ini adalah mengisi kesenjangan literatur dalam hal kinerja keuangan dan nilai perusahaan startup,  khususnya  di  kawasan  ASEAN.  Secara  khusus  penelitian  ini  bertujuan  menguji  pengaruh  perlindungan investor  dan perkembangan  pasar modal pada  kinerja  keuangan  dan  nilai perusahaan startup  di  kawasan ASEAN. Besarnya  jumlah  perusahaan  startup  di  wilayah  ASEAN  yang  berpeluang  menjadi  unicorn  bahkan  decacorn  dan hectocorn  memunculkan  pertanyaan  faktor-faktor  apa  yang  penting  untuk  dimasukkan  ke  dalam  model  untuk memprediksi kesuksesan perusahaan startup.
Penelitian  ini  akan  berkontribusi  pada  pemangku  kepentingan,  yang  salah  satunya  adalah  Otoritas  Jasa Keuangan  (OJK)  yang  memiliki  kewenangan  dalam  hal  rekomendasi  dan  peraturan  yang  akan  memperbaiki  iklim investasi dan keberhasilan perusahaan startup. Perlindungan investor dan perkembangan pasar modal memerlukan penguatan dan dukungan berupa rekomendasi dan regulasi dari pemerintah melalui otoritas yang berwenang.

## B. PENGEMBANGAN HIPOTESIS DAN LANDASAN TEORITIS

## Perusahaan Startup
Menurut Investopedia , startup adalah  perusahaan  baru  yang  didirikan  oleh  satu  atau  banyak  orang  untuk mengembangkan sebuah produk atau layanan jasa yang unik sesuai dengan pasar yang ditargetkan. Start-up sering juga disebut perusahaan startup, sebuah perusahaan yang berjalan di bawah lima tahun alias perusahaan yang baru saja dirintis. Saat ini, definisi arti start-up adalah sebuah usaha yang baru berjalan dan menerapkan inovasi teknologi untuk menjalankan core business-nya dan memecahkan sebuah masalah di masyarakat. Perusahaan baru berbasis teknologi  ini  disebut  sebagai  perusahaan  digital  startup. 2 Startup cenderung  menggunakan  sistem online untuk memasarkan ataupun mengenalkan produk atau layanan jasanya. Perusahaan ini juga cenderung mengalami potensi pertumbuhan yang sangat tinggi.
Dibandingkan dengan perusahaan tradisional, perusahaan ini cenderung mendapatkan dana yang lebih mudah. Biasanya perusahaan ini identik dengan investor ataupun venture capital sebagai andalan untuk mendapatkan dana yang besar. Venture capital merupakan modal dalam bentuk uang yang diberikan kepada startup yang sangat potensial dan  sedang  berkembang.  Itulah  mengapa startup memberikan  pengaruh  yang  besar  terhadap  kegiatan  ekonomi (Talaia et al., 2016).

## Kinerja Keuangan Perusahaan
Kinerja keuangan merupakan gambaran kondisi keuangan perusahaan pada suatu periode tertentu menyangkut aspek  penghimpunan  dana  maupun  penyaluran  dana,  yang  biasanya  diukur  dengan  indikator  kecukupan  modal, likuiditas,  dan  profitabilitas  (Subramanyam,  2014).  Kinerja  perusahaan  perlu  diukur  dan  dinilai.  Penilaian  kinerja keuangan juga berfungsi untuk memperlihatkan kepada investor atau masyarakat secara umum bahwa perusahaan
2 Digital Startup merupakan sekumpulan individu yang membentuk organisasi sebagai perusahaan startup yang menghasilkan produk dalam bidang teknologi (Brikman, 2015).
mempunyai kredibilitas yang baik. Pengukuran kinerja keuangan adalah kemampuan dari suatu perusahaan dalam menggunakan modal yang dimiliki secara efektif dan efisien (Piotroski, 2000).

## Nilai Perusahaan
Perusahaan adalah badan hukum yang terdiri dari satu atau lebih individu dan terpisah dari pemiliknya (Perafán Peña & Franco, 2017). Tujuan utama perusahaan adalah memaksimalkan nilai perusahaan bagi pemegang saham atau pemiliknya  (Ross  et  al.,  2008.  p.  9).  Nilai  perusahaan  merupakan  persepsi  investor  terhadap  tingkat  keberhasilan perusahaan (Hermuningsih, 2013). Bagi perusahaan yang sudah go public , nilai perusahaan dapat tercermin melalui harga saham perusahaan tersebut, sedangkan bagi perusahaan yang belum go public, nilainya tercermin melalui nilai aset perusahaan yang dapat direalisasikan pada saat perusahaan akan berdiri. dijual (Margaretha, 2005. p.1). Nilai perusahaan yang tinggi akan membuat pasar percaya tidak hanya pada kinerja perusahaan saat ini tetapi juga pada prospek masa depan perusahaan (Wong et al., 2021).

## Perlindungan Investor
Perlindungan invest or dilakukan antara lain melalui prinsip “ full disclosure ” sebagai upaya preventif dan sanksi yang berat melalui sanksi administratif, pidana dan gugatan perdata, perbuatan melawan hukum dan wan-prestasi. Perlindungan  investor  yang  kuat  adalah  faktor  potensial  yang  menentukan  pengungkapan  informasi  akuntansi berkualitas tinggi (La Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer 1998); Ball, Kothari, dan Robin 2000; La Porta et al. 2000; Leuz, Nanda, dan Wysocki 2003; La Porta, Lopez-De-Silanes, dan Shleifer 2006; Houqe et al. 2012). Leuz, Nanda, dan Wysocki  (2003) yang  memberikan  bukti  bahwa tingkat perlindungan  investor  berdampak pada praktik pelaporan perusahaan.

## Perkembangan Pasar Modal
Menurut Bank Dunia, pasar modal adalah kategori umum pasar yang memfasilitasi pembelian dan penjualan surat berharga dengan jangka waktu menengah dan jangka panjang, satu tahun atau lebih. Pasar modal merupakan jaringan  lembaga  keuangan  khusus,  serangkaian  mekanisme,  proses  dan  infrastruktur  yang  dalam  berbagai  cara memfasilitasi penyatuan pemasok dan pengguna modal jangka menengah hingga panjang. Pasar modal menyalurkan tabungan dan investasi antara pemasok modal dan pengguna modal melalui perantara (Kaufmann et al., 2010).
Lebih jauh Bank Dunia menjelaskan bahwa pasar modal menghubungkan sektor moneter dengan sektor real, yaitu sektor ekonomi yang berkaitan dengan produksi barang dan jasa. Mengingat peran ini dalam perekonomian, pasar modal memainkan peran penting dalam pembangunan ekonomi karena memfasilitasi pertumbuhan di sektor riil dengan memberikan produsen barang dan jasa, dan entitas yang ditugaskan untuk pembangunan infrastruktur serta akses ke pembiayaan jangka panjang.

## Pengembangan Hipotesis
Hipotesis didefenisikan sebagai hubungan yang diprediksi secara logis antara dua variabel atau lebih, disajikan dalam bentuk pernyataan yang dapat diuji (Sekaran, 2017).

## Perlindungan Investor, Kinerja Keuangan, dan Nilai Perusahaan
Penelitian-penelitian yang telah dilakukan menunjukkan bahwa perlindungan investor, penegakan hukum, dan karakteristik  pasar  modal  membentuk  insentif  pelaporan  perusahaan  dan  menjelaskan  perbedaan  dalam  praktik pelaporan (Burgstahler, Hail, dan Leuz 2006; DeFond, Hung, dan Trezevant 2007). La Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer  (1998)  berpendapat  bahwa  perlindungan  investor  di  suatu  negara  penting  untuk  perkembangan  pasar keuangan. Leuz, Nanda, dan Wysocki (2003) memberikan bukti bahwa tingkat perlindungan investor berdampak pada praktik  pelaporan  perusahaan.  Perlindungan  investor  yang  kuat  adalah  faktor  potensial  yang  menentukan pengungkapan informasi akuntansi berkualitas tinggi (La Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer 1998; Ball, Kothari, dan Robin 2000; La Porta et al. 2000; Leuz, Nanda, dan Wysocki 2003; La Porta, Lopez-De-Silanes, dan Shleifer 2006; Houqe et al. 2012).
Literatur  juga  menunjukkan  bahwa  di  negara-negara  dengan  perlindungan  investor  yang  kuat,  perusahaan mempunyai transparansi keuangan yang lebih besar (Bhattacharya, Daouk, dan Walker 2003; Bushman, Piotroski, dan Smith 2004) dan manajemen laba yang lebih sedikit. Sistem hukum di suatu negara mendorong pilihan akuntansi, sehingga negara-negara yang memiliki sistem peradilan yang kuat dan yang lebih keras membela hak-hak investor lebih mungkin mendorong perusahaan yang berdomisili di negara tersebut untuk mengadopsi metoda pengukuran yang  terkini  dan  lebih  transparan  (Fearnley  dan  Gray  2015).  Oleh  karena  itu  penelitian  ini  berargumen  bahwa perusahaan-perusahaan yang berdomisili di negara dengan perlindungan investor kuat cenderung memiliki kinerja keuangan dan nilai perusahaan yang tinggi. Penelitian ini mengajukan hipotesis sebagai berikut:
H1a. Tingkat perlindungan investor berpengaruh positif terhadap kinerja keuangan perusahaan startup. H1b. Tingkat perlindungan investor berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan startup.

## Perkembangan Pasar Modal, Kinerja Keuangan, dan Nilai Perusahaan
Nobes (1998; 2008) mengusulkan model kelas akuntansi, di mana kekuatan pasar ekuitas memainkan peran penting dalam menentukan sistem akuntansi dalam suatu negara. Dalam kerangka teoritis yang diusulkan oleh Nobes (1998),  ia  berpendapat  bahwa  sistem  pembiayaan  adalah  pendorong  mendasar  di  balik  pengembangan  sistem akuntansi yang berbeda. Hal ini sesuai dengan penelitian oleh Adhikari dan Tondkar (1992), yang menemukan bukti bahwa ukuran pasar ekuitas suatu negara dikaitkan dengan persyaratan pengungkapan bursa sahamnya.
Literatur tersebut konsisten dengan Pratt dan Behr (1987) yang memberikan bukti empiris bahwa faktor pasar modal dapat digunakan untuk menjelaskan perbedaan sistem akuntansi. Negara-negara dengan pasar ekuitas yang lebih maju secara alami akan memiliki tingkat partisipasi yang lebih tinggi di pasar. Hal ini menyebabkan tingginya permintaan  akan  informasi  terkini  tentang  penilaian  perusahaan.  Dengan  demikian,  perusahaan-perusahaan  yang berdomisili di negara-negara dengan perkembangan pasar modal yang baik akan memiliki kinerja keuangan dan nilai perusahaan yang tinggi.
Oleh karena itu penelitian ini berargumen bahwa perusahaan-perusahaan yang berdomisili di negara dengan perlindungan  investor  kuat  cenderung  memiliki  kinerja  keuangan  dan  nilai  perusahaan  yang  tinggi.  Penelitian  ini mengajukan hipotesis sebagai berikut:
H2a. Tingkat perkembangan pasar modal berpengaruh positif terhadap kinerja keuangan perusahaan startup.
H2b. Tingkat perkembangan pasar modal berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan startup.

## C. METODE PENELITIAN

## Metode Pengumpulan Data
Pengumpulan  data  sekunder  dilakukan  melalui  teknik  pengumpulan  data  dokumentasi,  khususnya  melalui pengumpulan, penyimpanan, dan penelaahan data sekunder berupa laporan keuangan tahunan perusahaan.

## Jenis dan Sumber Data
Sumber data pada penelitian ini menggunakan sumber data sekunder. Data yang digunakan adalah perusahaan- perusahaan  startup  yang  berada  pada  level  unicorn  di  ASEAN,  yaitu  Singapura,  Indonesia,  dan  Malaysia.  Data penelitian berupa laporan keuangan perusahaan-perusahaan tersebut selama lima tahun terakhir. Data perlindungan investor diperoleh dari data World Economic Forum , sedangkan data untuk menentukan perkembangan pasar modal diperoleh dari data Bank Dunia.
Data penelitian ini adalah perusahaan digital startup yang melakukan Initial Public Offering (IPO) pada tahun 2017-2021.  Penelitian  ini  menggunakan  teknik  penyampelan  bertujuan  ( purposive  sampling ). Purposive  sampling adalah  teknik  penentuan  sampel  dengan  pertimbangan  tertentu  (Sugiyono,  2016).  Alasan  menggunakan  teknik purposive sampling ini karena sesuai untuk digunakan untuk penelitian kuantitatif yang tidak melakukan generalisasi (Sugiyono, 2016).

## Definisi Operasional Variabel
Atribut, karakteristik, atau nilai suatu objek atau kegiatan yang memiliki variasi tertentu yang telah ditentukan oleh peneliti untuk diteliti dan kemudian ditarik kesimpulannya merupakan definisi operasional dari suatu variabel penelitian (Sugiyono, 2016).

## Kinerja Perusahaan
Kinerja  perusahaan  diukur  dengan  menggunakan  kinerja  keuangan,  yang  diukur  dengan return  on  invested capital (ROIC) dan return on equity (ROE). Baik ROIC maupun ROE mengukur profitabilitas perusahaan. Return on invested  capital (ROIC)  adalah  rasio  profitabilitas  dari  uang  yang  diinvestasikan  ke  perusahaan.  ROIC  mengukur kemampuan perusahaan  memanfaatkan  modal  mereka  untuk  menghasilkan  laba  dan pengembalian  bagi pemasok modal.  ROIC  penting  karena  digunakan  untuk  menilai  posisi  kompetitif  bisnis;  merupakan  ukuran  profitabilitas industri; dan merupakan salah satu cara untuk meningkatkan nilai pemegang saham.
Return  on  equity (ROE)  adalah  rasio  probabilitas  untuk  mengukur  kemampuan  suatu  perusahaan  dalam menghasilkan  laba  dari  investasi  yang  dilakukan  pemegang  saham  pada  perusahaan  tersebut.  Bagi  investor,  ROE adalah jenis return paling menarik untuk diketahui karena perhitungan ROE adalah yang paling bersih karena sudah dipotong berbagai pengeluaran. Apabila perhitungan ROE-nya makin besar, maka reputasi perusahaan pun meningkat di mata pelaku pasar modal. Sebab, usaha tersebut terbukti mampu memanfaatkan bantuan modal dengan sebaik- baiknya.
Untuk menghitung ROIC digunakan formula sebagai berikut:
𝑅𝑂𝐼𝐶 𝑖,𝑡 =
𝐿𝑎𝑏𝑎 𝐵𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 𝑖,𝑡 𝑀𝑜𝑑𝑎𝑙 𝑦𝑎𝑛𝑔 𝑑𝑖𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖𝑘𝑎𝑛 𝑖,𝑡
Adapun untuk menghitung ROE digunakan formula sebagai berikut:
𝑅𝑂𝐸 𝑖,𝑡 = 𝑙𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 𝑠𝑒𝑠𝑢𝑑𝑎ℎ 𝑝𝑎𝑗𝑎𝑘 𝑖,𝑡
𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑒𝑚𝑖𝑙𝑖𝑘 𝑖,𝑡
𝑥 100% (2)

## Nilai Perusahaan
Variabel  terikat  kedua  dalam  penelitian  ini  adalah  nilai  perusahaan  yang  diukur  dengan Tobins’Q.  Tobi’s  q menunjukkan kinerja perusahaan dalam mengelola asset perusahaan (Kurnia, 2017) yang dirumuskan sebagai berikut (James Tobin dalam Sutedja, 2021):
𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 ′ 𝑠 𝑄 𝑖𝑡 = 𝑁𝑖𝑙𝑎𝑖 𝑃𝑎𝑠𝑎𝑟 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝐵𝑖𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑡 + 𝑁𝑖𝑙𝑎𝑖 𝐵𝑢𝑘𝑢 𝐻𝑢𝑡𝑎𝑛𝑔 𝑖𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑒𝑡 𝑖𝑡
(3)

## Perlindungan Investor
Perlindungan  investor  yang  diukur  dengan  skor  perlindungan  investor  yang  dilaporkan  dalam the  Global Competitiveness Report yang disediakan oleh World Economic Forum.

## Perkembangan Pasar Modal
Perkembangan pasar modal diukur dengan total kapitalisasi pasar ( market capitalization ) semua perusahaan yang terdaftar di negara di mana perusahaan tertentu memiliki kantor pusat dibagi dengan produk domestik bruto ( gross domestic product — GDP) negara tersebut (Fearnley dan Gray 2015).

## Variabel Kontrol
Penelitian ini mengontrol ukuran perusahaan, yang diukur dengan logaritma natural dari total aset. Selanjutnya, penelitian  ini  juga  mengontrol  peluang  pertumbuhan  perusahaan,  yang  diukur  dengan  selisih  penjualan  tahun  ini dikurangi penjualan tahun sebelumnya. Studi ini juga mengontrol leverage perusahaan, yang diukur sebagai hutang jangka panjang yang dibagi dengan total aset.

## Teknik Analisis Data

## 1) Analisis Statistik Deskriptif
Analisis statistik deskriptif merupakan analisis bersifat deskriptif artinya digunakan untuk mendeskripsikan mengenai  karakteristik  data,  sehingga  lebih  mudah  dipahami  dan  terbentuk  informasi  yang  lebih  ringkas  serta menggambarkan  kinerja  keuangan  dan  nilai  perusahaan.  Analisis  deskriptif  ini  menghitung  nilai  rata-rata  ( mean ), deviasi standar, nilai maksimum, nilai minimum, dan range data (Ghozali, 2016).

## 2) Uji Asumsi Klasik
Uji regresi berganda dapat dilakukan apabila terpenuhi uji asumsi klasik. Tujuan dalam pengujian asumsi klasik adalah untuk memberikan kepastian bahwa persamaan regresi yang didapatkan memiliki ketepatan dalam estimasi, tidak bias dan konsisten. Pengujian asumsi klasik meliputi uji normalitas, uji multikolinearitas, uji heteroskedastisitas, dan uji autokorelasi.
1. Uji Normalitas
Uji  normalitas  dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  data  berdistribusi  normal  atau  tidak.  Penelitian  ini menggunakan Kolmogorov-Smirnov test dengan asumsi sebagai berikut (Nisak & Budiono, 2020):
a) Berdistribusi normal jika Asympatic Sig. (2-tailed) > tingkat signifikansi (0,05).
b) Tidak berdistribusi normal jika Asympatic Sig. (2-tailed) < tingkat signifikansi (0,05).
2. Uji Multikolinearitas
Pengujian  multikolinearitas  dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  terdapat  hubungan  linear  yang  sempurna dalam variabel-variabel independen. Dampak dari adanya multikolinearitas yaitu koefisien regresinya tidak tertentu atau kesalahan standarnya tidak terhingga. Multikolinearitas dapat dilihat dengan melakukan pengamatan terhadap VIF (Variance Inflation Factor) dan tolerance. Jika nilai VIF < 10 dan nilai tolerance di atas 0,10, maka tidak terdapat gejala multikolinearitas dan begitupula sebaliknya (Sugiyono, 2016).
3. Uji Heteroskedastisitas
Uji ini bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi terjadi ketidaksamaan variance dari residual satu pengamatan  ke  pengamatan  yang  lain.  Model  regresi  yang  baik  adalah  tidak  terjadi  Heteroskedastisitas  (Ghozali, 2013). Untuk melihat apakah terdapat heteroskedastisitas atau tidak dilakukan dengan menggunakan uji Breusch- Pagan, dengan ketentuan sebagai berikut.
a) Tidak ada heteroskedastisitas jika Asympatic Sig. (2-tailed) > tingkat signifikansi (0,05).
b) Ada heteroskedastisitas jika Asympatic Sig. (2-tailed) < tingkat signifikansi (0,05).

## 4. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi memberikan tujuan untuk melihat apakah di dalam suatu model regresi linear korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1 (Ghozali, 2016). Model regresi dikatakan  baik  jika  bebas  dari  autokorelasi.  Untuk  mengetahui  terdapat  tidaknya  autokorelasi  dilihat  dengan menggunakan nilai Durbin Watson (Sugiyono, 2016). Jika nilai Durbin Watson kurang dari lima, maka model regresi dikatakan bebas dari autokorelasi.

## 3) Pengujian Hipotesis
Pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan  menggunakan analisis  regresi berganda  ( multiple regression analysis ). Tujuannya adalah untuk melihat pengaruh variabel bebas terhadap variabel terikat. Model empiris yang digunakan untuk menguji hipotesis diuraikan sebagai berikut.
Model Empiris
Penelitian ini menguji hipotesis H1a dan H1b, yang bertujuan untuk mengetahui pengaruh tingkat perlindungan investor pada kinerja keuangan (H1a) dan nilai perusahaan startup (H1b). Model empiris untuk menguji hipotesis adalah:
FP it = α 0 + β 1 INV it + β 2 MARKET it + β 3 SIZE it + β 4 GROWTH it + Β 5 LEVERAGE it + ε t (3) dalam  hal  ini, FP atau firm  performance adalah  kinerja  keuangan  dari  perusahaan  startup; INV adalah perlindungan investor; dan MARKET adalah perkembangan pasar modal. Penelitian ini mengontrol SIZE atau ukuran perusahaan; GROWTH atau pertumbuhan penjualan; dan LEVERAGE yang menunjukkan rasio hutang jangka panjang dibandingkan total aset.
Penelitian  ini  juga  menguji  hipotesis  H2a  dan  H2b,  yang  bertujuan  untuk  mengetahui  pengaruh  tingkat perkembangan pasar modal pada kinerja keuangan (H2a) dan nilai perusahaan startup (H2b). Model empiris untuk menguji hipotesis adalah:
FV it = α 0 + β 1 INV it + β 2 MARKET it + β 3 SIZE it + β 4 GROWTH it + Β 5 LEVERAGE it + ε t (4)
dalam  hal ini, FV atau firm  value adalah nilai perusahaan  startup  yang  diukur  dengan  Tobin’s Q; INV adalah perlindungan investor; dan MARKET adalah perkembangan pasar modal. Penelitian ini mengontrol SIZE atau ukuran perusahaan; GROWTH atau pertumbuhan penjualan; dan LEVERAGE yang menunjukkan rasio hutang jangka panjang dibandingkan total aset.

## Kriteria Penerimaan atau Penolakan Hipotesis Nol
Pengambilan keputusan dilakukan dengan menetapkan tingkat signifikansi atau α = 5% atau sebesar 0,05. Jika nilai  p  ( p-value )  kurang  dari  atau  sama  den gan  α  (0,05),  maka  dapat  diartikan  bahwa  variabel  independen berpengaruh pada variabel dependen, atau dengan kata lain, hipotesis nol tertolak secara statistik. Jika nilai p ( p-value ) lebih  besar  dari  α  (0,05),  maka  dapat  diartikan  bahwa  variabel  independe n  tidak  berpengaruh  pada  variabel dependen, atau dengan kata lain secara statistik hipotesis nol tidak dapat ditolak.

## D. ANALISIS DAN PEMBAHASAN

## 1) Data dan Sampel Penelitian
Data dan sampel penelitian disajikan pada Tabel 1 sebagai berikut:
Tabel 1. Sampel Penelitian Keterangan Jumlah Perusahaan digital startup yang terdaftar di Indonesia, Malaysia, dan Singapura pada tahun 2017-2021 167 Total observasi dalam periode penelitian 2017-2021 835

## Sumber: Data olahan, 2022
Perusahaan  yang  menjadi  sampel  dalam  penelitian  ini  adalah  perusahaan  digital  startup  yang  terdaftar  di Indonesia,  Malaysia,  dan  Singapura  yang  menerbitkan  laporan  keuangan  pada  tahun  2017-2021,  dan  memenuhi kriteria dari purposive sampling . Data diperoleh dari basis data OSIRIS yang diakses melalui perpustakaan FEB UGM. Berdasarkan metode penyampelan tersebut, terdapat 167 perusahaan startup nonkeuangan di ketiga negara. Jumlah keseluruhan observasi adalah 835 observasi.

## 2) Statistik Deskriptif
Analisis statistik deskriptif digunakan untuk menggambarkan suatu data yang dilihat dari nilai maksimum, nilai minimum, nilai rata-rata ( mean ), dan nilai deviasi standar dari variabel kinerja keuangan (FP — firm performance ), nilai
perusahaan (FV — firm value ), perlindungan investor, dan perkembangan pasar modal. Statistik deskriptif disajikan pada Tabel 2.
Tabel 2. Statistik Deskriptif Variabel Obs. Mean Std. Dev. Min. Maks. FV 835 0,495 0,727 0,000 6,449 ROIC 835 0,689 0,231 0,069 1,000 ROE 835 0,100 0,165 0,000 1,882 INV 835 73,162 8,536 64,600 84,800 MARKET 835 0,584 0,266 0,287 0,836 SIZE 734 10,806 2,0060 1,856 15,649 LEVERAGE 734 0,107 0,173 0,000 2,831 GROWTH 624 0,623 4,276 -1,000 79,899
Variabel nilai perusahaan pada tahun 2017-2021 memiliki nilai minimum 0,0002, sedangkan nilai maksimum untuk variabel ini adalah 6,4491. Nilai rata-rata ( mean ) pada variabel nilai perusahaan sebesar 0,4956 dengan deviasi standar  0,7275  yang  memiliki  arti  bahwa  nilai  deviasi  standar  lebih  besar  dari  nilai  rata-rata  ( mean )  hal  ini menunjukkan bahwa terdapat banyak variasi dalam nilai data yang terjadi, dan mungkin terdapat kesenjangan yang lebih besar antara satu nilai data dan lainnya. Oleh karena itu, nilai rata-rata ( mean ) tidak dapat digunakan sebagai representasi dari keseluruhan data karena data bersifat heterogen (Pluang, 2020).
Variabel return on invested capital (ROIC) pada tahun 2017-2021 memiliki nilai minimum 0,0697, sedangkan nilai maksimum untuk variabel tersebut adalah 1. Nilai rata-rata ( mean ) pada variabel tersebut sebesar 0,6898 dengan deviasi standar 86,3994 yang memiliki arti bahwa nilai deviasi standar lebih besar dari nilai rata-rata ( mean ) hal ini menunjukkan bahwa terdapat banyak variasi dalam nilai data yang terjadi, dan mungkin terdapat kesenjangan yang lebih besar antara satu nilai data dan lainnya.
Variabel return on equity (ROE) pada tahun 2017-2021 memiliki nilai minimum 0, sedangkan nilai maksimum 1.  ROE  memiliki  rata-rata  ( mean )  sebesar  0,1002,  sedangkan  nilai  deviasi  standar  untuk  variabel  tersebut  adalah 0,1648.  Artinya,  nilai  deviasi  standar  lebih  besar  dari  nilai  rata-rata  ( mean )  hal  ini  menunjukkan  bahwa  terdapat banyak variasi dalam nilai data yang terjadi, dan mungkin terdapat kesenjangan yang lebih besar antara satu nilai data dan lainnya.
Variabel  perlindungan  investor  memiliki  rasio  solvabilitas  pada  tahun  2017-2021  memiliki  nilai  minimum 0,8,5356  dan  nilai  maksimum  untuk  variabel  tersebut  adalah  1,1036.  Nilai  rata-rata  (mean)  pada  variabel  nilai perusahaan sebesar 73,1617 dengan deviasi standar 0,7275 yang memiliki arti bahwa nilai deviasi standar lebih besar dari nilai rata-rata (mean) hal ini menunjukkan bahwa tidak terdapat banyak variasi dalam nilai data yang terjadi, dan mungkin kesenjangan yang diciptakan rendah dari satu nilai data dan lainnya.
Variabel  perkembangan  pasar  modal  pada  tahun  2017-2021  memiliki  nilai  minimum  0,2867  dan  nilai maksimum  sebesar  0,8363.  Nilai  rata-rata  ( mean )  pada  variabel  rasio tersebut  adalah  sebesar  0,5843,  sedangkan deviasi standar 0,2657 yang memiliki arti bahwa nilai deviasi standar lebih besar dari nilai rata-rata ( mean ) hal ini menunjukkan bahwa terdapat banyak variasi dalam nilai data yang terjadi, dan mungkin terdapat kesenjangan yang lebih besar antara satu nilai data dan lainnya.

## 3) Uji Asumsi Klasik

## Uji Normalitas
Hasil pengujian Kolmogorov-Smirnov pada Tabel 3 menunjukkan bahwa hasil nilai Asymp. Sig (2-tailed) pada data tahun 2017-2021 sebesar 0,200. Dapat disimpulkan bahwa asumsi normal terpenuhi karena nilai Asymp.Sig (2- tailed) lebih besar dari 0,50.
Tabel 3. Hasil Uji Normalitas One-Sampel Kolmogorov-Smirnov Test Asymp. Sig (2-tailed) 0,200c,d
Sumber: Data olahan, 2022

## Uji Multikolinearitas
Suatu  model  regresi  yang  baik  selain  data  berdistribusi  normal  juga  tidak  mengalami  multikolinearitas. Multikolinearitas adalah  korelasi  antara  satu  variabel  bebas  dengan variabel bebas  lainnya.  untuk  mendeteksi  ada tidaknya multikolinearitas di dalam regresi dapat dilihat dari nilai tolerance dan nilai Variance Inflation Factor (VIF). Kedua ukuran ini menunjukkan setiap variabel bebas yang dijelaskan oleh variabel bebas lainnya.
Tolerance mengukur variabilitas bebas yang tidak dapat dijelaskan oleh variabel bebas lainnya. Model regresi yang bebas dari multikolinearitas adalah yang mempunyai VIF < 10 dan nilai tolerance > 0,1. berdasarkan hasil uji
multikolinearitas pada tabel 4, hasilnya sebagai berikut:
Tabel 4. Hasil Uji Multikolinearitas Coefficients Tolerance VIF CR 0,211 4,737 ROA 0,931 1,074 DAR 0,217 4,611 TAT 0,948 1,055 Sumber: Data olahan, 2022
Berdasarkan tabel 4.4 dapat dilihat bahwa VIF setiap variabel di bawah 10 dan nilai tolerance setiap variabel > 0,1, sehingga dapat disimpulkan tidak terdapat hubungan atau korelasi antara satu variabel bebas dengan variabel bebas lainnya. Artinya, dapat dinyatakan bahwa data pada penelitian ini tidak mengalami multikolinearitas, sehingga model regresi yang ada layak dipakai dalam memprediksi nilai perusahaan.

## Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas pada penelitian ini menggunakan pendekatan dengan melihat grafik plot antara nilai prediksi  variabel  dependen  (terikat)  yaitu  ZPRED  dengan  residualnya  SRESID.  Untuk  melihat  ada  tidaknya heteroskedastisitas  dengan  melihat  ada  tidaknya  pola  tertentu  pada  grafik  scatterplot  antara  ZPRED  dan  SRESID (Sintarini & Djawoto, 2018). Dari hasil pengolahan data menggunakan SPSS diperoleh hasil sebagai berikut:
Gambar 1. Hasil Uji Heteroskedastisitas Sumber: Data olahan, 2022
Berdasarkan  gambar  1  hasil  uji  heteroskedastisitas  di  atas  menunjukkan  bahwa  titik-titik  data  tersebar  di antara  0-Y  dan  tidak  membentuk  pola  tertentu,  dengan  ini  dinyatakan  bahwa  model  regresi  yang  terbentuk diidentifikasi  tidak  terjadi  heteroskedastisitas,  sehingga  persamaan  regresi  linear  berganda  yang  diperoleh bisa digunakan untuk penelitian.

## Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk melihat apakah dalam regresi linear terdapat korelasi kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1 (Sintarini & Djawoto, 2018). Pengambilan keputusan dilakukan dengan melihat nilai Asymp. Sig (2-tailed) uji runs test . Jika nilai Asymp. Sig (2-tailed) lebih besar dari tingkat signifikansi  0,05,  maka  dapat  disimpulkan  model  regresi  tidak  terdapat  autokorelasi.  Uji runs  test memberikan kesimpulan yang lebih pasti jika terjadi masalah pada pengujian Durbin – Watson (Ghozali, 2016).
Tabel 6. Hasil Uji Runs Test Runs Test Asymp. Sig. (2-tailed)
0,895 Sumber: Data olahan, 2022
Berdasarkan tabel 4.6 hasil uji runs test di atas, diketahui nilai Asymp. Sig. (2-tailed) sebesar 0,895 > dari 0,05, maka dapat disimpulkan bahwa tidak terdapat gejala autokorelasi, sehingga analisis regresi linear dapat dilanjutkan.

## 4) Analisis Regresi
Analisis  regresi  memiliki  tujuan  guna  mengetahui  bagaimana  variabel  dependen  dapat  diprediksi  melalui variabel  independen.  Analisis  regresi yang  digunakan  dalam penelitian ini  adalah analisis  regresi  linear  berganda. Hasil olah data dengan menggunakan SPSS dari analisis regresi linear berganda dapat dilihat pada tabel di bawah ini.

## Pengujian Hipotesis 1a dan 2a (ketika menggunakan ROIC sebagai ukuran kinerja keuangan)
Tabel 7. Pengujian Hipotesis H1a dan H2a (dengan ROIC) Number of obs. = 614 F (13, 9230) = 30,31 Prob > F = 0,000 R-squared = 0,1995 Root MSE = 0,20823 P Coefficient Robust Std. Err. t Sig. [95% Conf. Interval] INV 0,014 0,000 7,070 0,000 0,010 0,019 MARKET -0,106 0,067 -1,590 0,113 -2,237 0,025 SIZE -0,006 0,005 -1,280 0,202 -0,015 0,003 LEVERAGE 0,037 0,053 0,710 0,477 -0,066 0,141 GROWTH -0,004 0,002 -2,050 0,041 -0,008 -0,000 _cons -0,260 0,124 -2,100 0,036 -0,504 -0,017
Hasil  menunjukkan  nilai  adj.  R 2 adalah  0,1929.  Nilai  p  (0,000)  menunjukkan  bahwa  perlindungan  investor berpengaruh  positif  terhadap  ROIC.  Itu  berarti,  H1a  didukung.  Berikutnya,  perkembangan  pasar  modal  tidak mempengaruhi ROIC.

## Pengujian Hipotesis 1a dan 2a (ketika menggunakan ROE sebagai ukuran kinerja keuangan)
Tabel 8. Pengujian Hipotesis H1a dan H2a (dengan ROE) Number of obs. = 614 F (13, 9230) = 5,26 Prob > F = 0,0001 R-squared = 0,0415 Root MSE = 0,153473 P Coefficient  Robust Std. Err. t Sig. [95% Conf. Interval] INV 0,005 0,002 3,820 0,000 0,003 0,009 MARKET -0,115 0,042 -2,350 0,019 -0,212 -0,019 SIZE -0,004 0,004 -1,200 0,232 -0,011 0,003 LEVERAGE -0,058 0,039 -1,510 0,132 -0,135 0,018 GROWTH 0,003 0,001 1,890 0,060 -0,000 0,006 _cons -0,216 0,091 -2,360 0,018 -0,396 -0,037
Hasil  menunjukkan  nilai  adj.  R 2 adalah  0,0336.  Nilai  p  (0,000)  menunjukkan  bahwa  perlindungan  investor berpengaruh positif terhadap ROE. Itu berarti, H1a didukung. Perkembangan pasar modal tidak berpengaruh positif terhadap ROIC.
Pengujian Hipotesis H1b dan H2b; (ketika menggunakan Tobin's Q sebagai ukuran nilai perusahaan)
Tabel 9. Pengujian Hipotesis H1b dan H2b Number of obs. = 614 F (13, 9230) = 8,14 Prob > F = 0,0000 R-squared = 0,0627 Root MSE = 0,63173 P Coefficient  Robust Std. Err. t Sig. [95% Conf. Interval] INV 0,034 0,006 5,300 0,000 0,021 0,046 MARKET -0,810 0,202 -4,000 0,000 -1,208 -0,412 SIZE 0,031 0,015 2,12 0,035 0,002 0,060 LEVERAGE -0,068 0,160 -0,420 0,673 -0,381 0,246 GROWTH 0,009 0,006 1,470 0,141 -0,003 0,021 _cons -1,884 0,376 -5,010 0,000 -2,623 -1,145
Hasil  menunjukkan  nilai  adj.  R 2 adalah  0,0550.  Nilai  p  (0,000)  menunjukkan  bahwa  perlindungan  investor berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan.  Itu  berarti,  H1b  didukung.  Perkembangan  pasar  modal  tidak berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.

## E. KESIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Berdasarkan hasil  penelitian  dapat  disimpulkan  bahwa  perlindungan  investor berpengaruh  positif  terhadap kinerja  keuangan  perusahaan  startup,  baik  diukur  dengan  ROIC  maupun  ROE.  Selanjutnya,  perlindungan  investor memiliki  efek  positif  pada  nilai  perusahaan  startup,  yang  diukur  dengan  Tobin's  Q.  Hal  ini  memberikan  implikasi bahwa pemerintah perlu melakukan upaya yang dapat meningkatkan perlindungan investor yang akan berdampak pada kinerja perusahaan-perusahaan startup.
Selanjutnya, perkembangan pasar  modal  tidak  berpengaruh terhadap  kinerja keuangan perusahaan  startup, baik  diukur  dengan  ROIC  maupun  ROE.  Perkembangan  pasar  modal  juga  tidak  berpengaruh  signifikan  pada  nilai perusahaan, yang diukur dengan Tobin’sQ. Hal ini sangat mungkin disebabkan kar ena periode pasca-IPO perusahaan- perusahaan startup belum lama, sehingga dampak perkembangan pasar modal belum signifikan mempengaruhi, baik kinerja keuangan maupun nilai perusahaan startup.

## Saran
Berdasarkan  hasil  penelitian  dan  kesimpulan  yang  telah  dikemukakan  maka  dapat  diberikan  saran  sebagai berikut.  Pertama,  penelitian  mendatang  dapat  mengeksplorasi  studi  lintas  negara  dengan  startup-startup  yang memperjualbelikan sahamnya di bursa efek negara-negara ASEAN yang lain. Kedua, penelitian yang berfokus pada sektor keuangan perusahaan-perusahaan starup dapat menjadi fokus penelitian berikutnya.

## REFERENSI
Adhikari, A.,  &  Tondkar,  R.  H.  (1992).  Environmental  Factors  Influencing  Accounting  Disclosure  Requirements  of Global Stock  Exchanges. Journal  of  International  Financial  Management  &  Accounting , 4 (2),  75 – 105. https://doi.org/10.1111/j.1467-646X.1992.tb00024.x Ball, R., Kothari, S. P., & Robin, A. (2000). The effect of international institutional factors on properties of accounting earnings.
Journal of Accounting and Economics , 29 (1), 1 – 51. https://doi.org/10.1016/S0165-4101(00)00012-4 Beekes, W., Brown, P., Zhan, W., & Zhang, Q. (2016). Corporate Governance, Companies’ Disclosure Practices and Market Transparency:  A  Cross  Country  Study. Journal  of  Business  Finance  and  Accounting , 43 (3 – 4),  263 – 297. https://doi.org/10.1111/jbfa.12174 Bhattacharya, U., Daouk, H., & Walker, M. (2003). The World Price of Earnings Management. The Accounting Review , 78 (3), 641 – 678. https://doi.org/10.2308/accr.2003.78.3.641 Bona-Sánchez,  C.,  Garc\ ’ \ia-Meca,  E.,  &  Pérez-Alemán, J.  (2018).  Earnings  informativeness  and  institutional  investors on boards. Revista de Contabilidad , 21 (1), 73 – 81. Brikman, Y. (2015). Hello, Startup: A Pro grammer’s Guide to Building Products, Technologies, and Teams . “ O’Reilly Media, Inc.”
Burgstahler,  D.,  Hail,  L.,  &  Leuz,  C.  (2006).  The  Importance  of  Reporting  Incentives:  Earnings  Management  in  European Private and Public Firms. The Accounting Review , 81 (5), 983 – 1016. https://doi.org/10.2139/ssrn.484682 Bushman,  R.  M.,  Piotroski,  J.  D.,  &  Smith,  A.  J.  (2004).  What  determines  corporate  transparency? Journal  of  Accounting Research , 42 (2), 207 – 252.
DeFond,  M.,  Hung,  M.,  &  Trezevant,  R.  (2007).  Investor  protection  and  the  information  content  of  annual  earnings announcements: International evidence. Journal of Accounting and Economics , 43 (1), 37 – 67. https://doi.org/10.1016/j.jacceco.2006.09.001
Fearnley, N., & Gray, S. (2015). National institutional factors and IFRS Implementation in Europe: The case of investment property companies. International Journal of Accounting and Information Management , 23 (3), 271 – 288. Gul, F. A. (2013). Investor Protection, Firm Informational Problems, Big N Auditors, and Cost of Debt around the World. Auditing: A Journal of Practice & Theory , 32 (3), 1 – 30. https://doi.org/10.2308/ajpt-50462 Houqe, M. N., van Zijl, T., Dunstan, K., & Karim, A. K. M. W. (2012). The Effect of IFRS Adoption and Investor Protection on
Earnings Quality Around the World. International Journal of Accounting , 47 (3), 333 – 355. https://doi.org/10.1016/j.intacc.2012.07.003 Kaufmann, D., Kraay, A., & Mastruzzi, M. (2010). The worldwide governance indicators: Methodology and analytical issues. In World Bank Policy Research (Vol. 5430). https://doi.org/10.1017/S1876404511200046 Kouki, A.  (2018).  Mandatory  IFRS  adoption, investor  protection  and  earnings management:  A  data  analysis of Germany, France and Belgium listed companies. International Journal of Accounting and Information Management , 26 (1), 187 – 204. https://doi.org/10.1108/IJAIM-07-2017-0091 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1998). Law and Finance. Journal of Political Economy , 106 (6), 1113 – 1155. La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., & Shleifer, A. (2006). What Works in Securities Laws? The Journal of Finance , LXI (1), 1 – 32. http://post.economics.
La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Agency problems and dividend policies around the world. Journal of Finance . https://doi.org/10.1111/0022-1082.00199
Leuz, C., Nanda, D., & Wysocki, P. D. (2003). Earnings management and investor protection: An international comparison. Journal of Financial Economics , 69 , 505 – 527. https://doi.org/10.4324/9780203940136 Li, S., Wu, H., Zhang, J., & Chand, P. (2018). Accounting reforms and conservatism in earnings: Empirical evidence from listed
Chinese  companies. Journal  of  International  Accounting,  Auditing  and  Taxation , 30 ,  32 – 44. https://doi.org/10.1016/j.intaccaudtax.2017.12.004
Nobes, C. (1998). Towards a general model of the reasons for international differences in financial reporting. Abacus , 34 (2), 162 – 187. https://doi.org/10.1111/1467-6281.00028 Nobes,  C.  (2008).  Accounting  classification  in  the  IFRS  Era. Australian  Accounting  Review , 18 (3),  191 – 198. https://doi.org/10.1111/j.1835-2561.2008.0024.x Perafán Peña, H. F., & Franco, J. B. (2017). Impact of IFRS on the quality of financial information in the United Kingdom and France: Evidence from a new perspective. Intangible Capital , 13 (4). https://doi.org/10.3926/ic.939 Persakis, A., & Iatridis, G. E. (2016). Audit quality, investor protection and earnings management during the financial crisis of  2008:  An  international  perspective. Journal  of  International  Financial  Markets,  Institutions  and  Money . https://doi.org/10.1016/j.intfin.2015.12.006
Piotroski, J. D.  (2000). Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Journal of Accounting Research , 38 , 1. https://doi.org/10.2307/2672906 Pratt, J., & Behr, G. (1987). Environmental factors, transaction costs, and external reporting: a cross-national comparison. International Journal of Accounting , 22 (2), 1 – 24. Sekaran, U. (2017). Metode Penelitian Untuk Bisnis (Edisi 6). Jakarta: Salemba Empat. Subramanyam, K. R. (2014). Financial statement analysis . Không nhà xu ấ t b ả n. Sugiyono. (2016). Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R&D. In Buku . Bandung: Alfabeta.
Talaia,  M.,  Pisoni,  A.,  &  Onetti,  A.  (2016).  Factors  influencing  the  fund  raising  process  for  innovative  new  ventures:  an empirical study. Journal of Small Business and Enterprise Development , 23 (2), 363 – 378. https://doi.org/10.1108/JSBED-07-2014-0111
Wong, W. C., Batten, J. A., Ahmad, A. H., Mohamed-Arshad, S. B., Nordin, S., & Adzis, A. A. (2021). Does ESG certification add firm value? Finance Research Letters , 39 , 101593. https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101593 Adhikari, A.,  &  Tondkar,  R.  H.  (1992).  Environmental  Factors  Influencing  Accounting  Disclosure  Requirements  of Global Stock  Exchanges. Journal  of  International  Financial  Management  &  Accounting , 4 (2),  75 – 105. https://doi.org/10.1111/j.1467-646X.1992.tb00024.x Ball, R., Kothari, S. P., & Robin, A. (2000). The effect of international institutional factors on properties of accounting earnings.
Journal of Accounting and Economics , 29 (1), 1 – 51. https://doi.org/10.1016/S0165-4101(00)00012-4 Beekes, W., Brown, P., Zhan, W., & Zhang, Q. (2016). Corporate Governance, Companies’ Disclosure Pract ices and Market Transparency:  A  Cross  Country  Study. Journal  of  Business  Finance  and  Accounting , 43 (3 – 4),  263 – 297. https://doi.org/10.1111/jbfa.12174 Bhattacharya, U., Daouk, H., & Walker, M. (2003). The World Price of Earnings Management. The Accounting Review , 78 (3), 641 – 678. https://doi.org/10.2308/accr.2003.78.3.641 Bona-Sánchez,  C.,  Garc\ ’ \ia-Meca,  E.,  &  Pérez-Alemán, J.  (2018).  Earnings  informativeness  and  institutional  investors on boards. Revista de Contabilidad , 21 (1), 73 – 81. Brikman, Y. (2015). Hello, Startup: A Programmer’s Guide to Building Products, Technologies, and Teams . “ O’Reilly Media, Inc.”
Burgstahler,  D.,  Hail,  L.,  &  Leuz,  C.  (2006).  The  Importance  of  Reporting  Incentives:  Earnings  Management  in  European Private and Public Firms. The Accounting Review , 81 (5), 983 – 1016. https://doi.org/10.2139/ssrn.484682 Bushman,  R.  M.,  Piotroski,  J.  D.,  &  Smith,  A.  J.  (2004).  What  determines  corporate  transparency? Journal  of  Accounting Research , 42 (2), 207 – 252.
DeFond,  M.,  Hung,  M.,  &  Trezevant,  R.  (2007).  Investor  protection  and  the  information  content  of  annual  earnings announcements: International evidence. Journal of Accounting and Economics , 43 (1), 37 – 67. https://doi.org/10.1016/j.jacceco.2006.09.001
Fearnley, N., & Gray, S. (2015). National institutional factors and IFRS Implementation in Europe: The case of investment property companies. International Journal of Accounting and Information Management , 23 (3), 271 – 288. Gul, F. A. (2013). Investor Protection, Firm Informational Problems, Big N Auditors, and Cost of Debt around the World. Auditing: A Journal of Practice & Theory , 32 (3), 1 – 30. https://doi.org/10.2308/ajpt-50462 Houqe, M. N., van Zijl, T., Dunstan, K., & Karim, A. K. M. W. (2012). The Effect of IFRS Adoption and Investor Protection on
Earnings Quality Around the World. International Journal of Accounting , 47 (3), 333 – 355. https://doi.org/10.1016/j.intacc.2012.07.003
Kaufmann, D., Kraay, A., & Mastruzzi, M. (2010). The worldwide governance indicators: Methodology and analytical issues. In World Bank Policy Research (Vol. 5430). https://doi.org/10.1017/S1876404511200046 Kouki, A.  (2018).  Mandatory  IFRS  adoption, investor  protection  and  earnings management:  A  data  analysis of Germany, France and Belgium listed companies. International Journal of Accounting and Information Management , 26 (1), 187 – 204. https://doi.org/10.1108/IJAIM-07-2017-0091 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1998). Law and Finance. Journal of Political Economy , 106 (6), 1113 – 1155. La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., & Shleifer, A. (2006). What Works in Securities Laws? The Journal of Finance , LXI (1), 1 – 32. http://post.economics.
La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Agency problems and dividend policies around the world. Journal of Finance . https://doi.org/10.1111/0022-1082.00199
Leuz, C., Nanda, D., & Wysocki, P. D. (2003). Earnings management and investor protection: An international comparison. Journal of Financial Economics , 69 , 505 – 527. https://doi.org/10.4324/9780203940136 Li, S., Wu, H., Zhang, J., & Chand, P. (2018). Accounting reforms and conservatism in earnings: Empirical evidence from listed Chinese  companies. Journal  of  International  Accounting,  Auditing  and  Taxation , 30 ,  32 – 44. https://doi.org/10.1016/j.intaccaudtax.2017.12.004
Nobes, C. (1998). Towards a general model of the reasons for international differences in financial reporting. Abacus , 34 (2),
Nobes,  C.  (2008).  Accounting  classification  in  the  IFRS  Era. Australian  Accounting  Review , 18 (3),  191 – 198. https://doi.org/10.1111/j.1835-2561.2008.0024.x Perafán Peña, H. F., & Franco, J. B. (2017). Impact of IFRS on the quality of financial information in the United Kingdom and France: Evidence from a new perspective. Intangible Capital , 13 (4). https://doi.org/10.3926/ic.939 Persakis, A., & Iatridis, G. E. (2016). Audit quality, investor protection and earnings management during the financial crisis of  2008:  An  international  perspective. Journal  of  International  Financial  Markets,  Institutions  and  Money . https://doi.org/10.1016/j.intfin.2015.12.006
Piotroski, J. D.  (2000). Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Journal of Accounting Research , 38 , 1. https://doi.org/10.2307/2672906
Pratt, J., & Behr, G. (1987). Environmental factors, transaction costs, and external reporting: a cross-national comparison. International Journal of Accounting , 22 (2), 1 – 24. Sekaran, U. (2017). Metode Penelitian Untuk Bisnis (Edisi 6). Jakarta: Salemba Empat. Subramanyam, K. R. (2014). Financial statement analysis . Không nhà xu ấ t b ả n. Sugiyono. (2016). Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R&D. In Buku . Bandung: Alfabeta.
Talaia,  M.,  Pisoni,  A.,  &  Onetti,  A.  (2016).  Factors  influencing  the  fund  raising  process  for  innovative  new  ventures:  an empirical study. Journal of Small Business and Enterprise Development , 23 (2), 363 – 378.
https://doi.org/10.1108/JSBED-07-2014-0111
Wong, W. C., Batten, J. A., Ahmad, A. H., Mohamed-Arshad, S. B., Nordin, S., & Adzis, A. A. (2021). Does ESG certification add firm value? Finance Research Letters , 39 , 101593. https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101593