## Mekanisme Transmisi Kebijakan Moneter di Indonesia Melalui Sistem Moneter Syariah

## Sugianto, Hendra Harmain dan Nurlela Harahap
Dosen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Islam UIN SU sugianfa@gmail.com

## Abstract
This  study  aims  to  identify  the  monetary  transmission  process  from  Islamic financing  of  Islamic  banks  mechanisms  in  Indonesia  and  prove  whether  the Islamic financing mechanism will create a balance between the monetary and the real sector, causing a reduction in the rate of inflation. The variables of this study were  the  rate  of  inflation,  PUAS,  SBIS  and  Islamic  financing  of  Islamic  banks using  time  series  data.  Data  were  analyzed  using  the  VAR.  The  results  showed that in the short term total PUAS, total SBIS and total Islamic financingof Islamic bank in a stable relationship to therate of inflation.
Keywords : transmisi moneter, PUAS, SBIS, syariah

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengidentifikasi  proses  transmisi  moneter  dari mekanisme  keuangan  bank  Islam  syariah  di  Indonesia  dan  membuktikan  apakah mekanisme pembiayaan syariah akan menciptakan keseimbangan antara sektor riil dan  moneter,  menyebabkan  penurunan  tingkat  inflasi.  Variabel  penelitian  ini adalah  tingkat  inflasi,  PUAS,  SBIS  dan  pembiayaan  syariah  dari  bank  syariah menggunakan  data  time  series.  Data  dianalisis  dengan  menggunakan  VAR tersebut.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  dalam  jangka  pendek  jumlah PUAS,  jumlah  SBIS  dan  jumlah  keuangan  bank  Islam  syariah  dalam  hubungan yang stabil untuk therate inflasi.
Kata kunci : transmisi moneter, PUAS, SBIS, syariah

## Pendahuluan
Persoalan  utama  yang  perlu  mendapat  perhatian  secara  mendalam  terkait dengan  kebijakan  moneter  adalah  apakah  proses  kebijakan  moneter,  khususnya mekanisme  transmisi,  memiliki  hubungan  yang  positif  terhadap  ekonomi  sektor riil.Dalam konteks ekonomi  Islam, sektor moneter haruslah memiliki keterkaitan dengan  sektor  ril.  Karena  jika  sektor  moneter  tidak  memiliki  dampak  langsung terhadap ekonomi sektor ril, dapat dipastikan bahwa ekonomi berkembang dalam lingkaran  ribawi.  Mekanisme  transmisi  adalah  saluran  atau  mekanisme  yang menjembatani kebijakan moneter dan ekonomi (Pohan, 2008).
Moneteris berargumentasi bahwa uang sangat penting dalam mempengaruhi output .  Sebaliknya,  Keynes  berargumentasi  bahwa  terdapat variabel  lain    yang  juga  mempengaruhi output riil,  seperti  pengeluaran pemerintah.  Para  ahli  ekonomi  moneter  belakangan  ini  bersepakat  dengan  para pembuat  kebijakan  bahwa  kebijakan  moneter  mempengaruhi  sektor  riil, setidaknya dalam jangka pendek (Alam and Waheed, 2006).Bernanke dan Gertler menekankan  mekanisme  transmisi  moneter  pada  saluran  kredit,  sementara Obstfeld  dan  Rogoff  memilih  untuk  menekankan  konsep  mekanisme  transmisi kelanjutan dari kebijakan nilai tukar (McCallum dlm. Hardianto, 2004). Beberapa ekonom  sepakat  bahwa  mekanisme  transmisi  adalah  proses  perantara  yang menyebabkan  perubahan  dalam  GDP  riil  begitu  juga  inflasi  melalui  mekanisme kebijakan moneter.
Kebijakan moneter suatu bank sentral  atau otoritas moneter dimaksudkan untuk  mempengaruhi  kegiatan  ekonomi  riil  dan  harga  melalui  mekanisme transmisi  yang  terjadi.  Untuk  itu,  otoritas  moneter  harus  memiliki  pemahaman yang  jelas  tentang  mekanisme  transmisi  di  negaranya.  Mekanisme  transmisi kebijakan  moneter  dapat  bekerja  melalui  berbagai  saluran,  seperti  suku  bunga, agregat moneter, kredit, nilai tukar, harga aset, dan ekspektasi (Warjiyo, Perry and Solikin,  2003).  Sehingga,  pemahaman  tentang  transmisi  kebijakan  moneter menjadi  kunci  agar  dapat  mengarahkan  kebijakan  moneter  untuk  mempengaruhi arah perkembangan ekonomi riil dan harga di masa yang akan datang.
Bank  Indonesia  sebagai  otoritas  moneter,  melalui  pasar  operasi, menggunakan  suku  bunga  Bank  Sentral  sebagai  instrumen  untuk  mempengaruhi permintaan  kredit/utang  sehingga  akan  menyebabkan  permintaan  agregat  yang sesuai.  Mekanisme  transmisi  melalui  jalur  suku  bunga  dimulai  dari  suku  bunga jangka  pendek  kemudian  menyebar  ke  jangka  menengah  dan  bunga  jangka panjang  (Warjiyo,  2003).  Ketika  kebijakan  moneter  ketat  diterapkan  oleh pemerintah,  suku  bunga  meningkat  akan  menyebabkan  penurunan  di  beberapa sektor yang terkait dengan industri perbankan akibat kenaikan harga.
Dari  perspektif  debitur,  situasi  penurunan  tersebut  disebabkan  oleh  risiko tambahan  yang  dihadapi  oleh  debitur  karena  biaya  bunga  tambahan  sementara pendapatan  mereka  tetap  atau  bahkan  berkurang.  Dalam  kondisi  di  mana substitusi tidak sempurna terjadi antara obligasi dan pinjaman akan menyebabkan kedua  instrumen  ini  memiliki  karakter  yang  koeksistensi.  Hasilnya  adalah,
perubahan suku bunga tidak akan mendorong perilaku investasi debitur beralih ke obligasi. Di sisi lain, kebijakan moneter yang ketat akan mendorong debitur untuk berpindah  dari  pinjaman  berisiko  untuk  obligasi  yang  aman  sehingga menyebabkan  permintaan  agregat  menurun  selarasdengan  investor  dan  debitur mengurangi jumlah investasi mereka (Hardianto, 2004).
Sejak  dikeluarkannya  UU  Perbankan  yang  baru  tahun  1998,  Indonesia secara de  jure telah  menerapkan  sistem  perbankan  ganda,  ketika  bank konvensional dan bank syariah dapat beroperasi berdampingan di seluruh wilayah Indonesia. Sedangkan, sejak dikeluarkannya UU Bank Indonesia yang baru tahun 1999,  Bank  Indonesia  telah  diberi  amanah  sebagai  otoritas  moneter  ganda  yang dapat  menjalankan  kebijakan  moneter  konvensional  maupun  syariah.  Sejak  saat itu perbankan dan keuangan syariah berkembang pesat.
Pada tahun 2000, ada dua bank syariah dan tiga unit usaha syariah (UUS) dengan  65  kantor  dan  hanya  menguasai  0,17%  dari  total  asset.  Sementara  pada akhir  2013,  sudah  berdiri11  bank  syariah,  23  UUSdan  163  BPRS  dengan  total 12990  kantor  dan  1263  loket office  channeling di  bank  konvensional.
Pertumbuhan  bank  syariah  di  Indonesia  dapat  dilihat  dari  jumlah  simpanan  dan perluasan  pembiayaan.  Pada  tahun  2000,  jumlah simpanan  mencapai  1,03  triliun rupiah  dan  pembiayaan  mencapai  1,27  triliun  rupiah,  dengan  FDR  ( financing  to deposit ratio ) 123%. Pada akhir tahun 2013, jumlah simpanan tumbuh 59,02% per tahun  dan  mencapai  183,534  triliun  rupiah,  sedangkan  pembiayaan  tumbuh 75,36%  per  tahun  dan  mencapai  184,122  triliun  rupiah,  dengan  FDR  100,32%. Tingkat  FDR  ini  merupakan  pencapaian  yang  tinggi,  jika  dibandingkan  dengan bank syariah di negara-negara lain, dan juga jauh melampaui LDR (loan to deposit ratio) bank konvensional di Indonesia, yang hanya mencapai 75,21%.
Dari  sisi  moneter,  Bank  Indonesia  memperkenalkan  instrumen  moneter syariah  pertama  pada  tahun  2000,  yaitu  Sertifikat  Wadiah  Bank  Indonesia (SWBI),  yang masih bersifat pasif. Dengan semakin tumbuh pesatnya perbankan syariah,  pada  tahun  2008  Bank  Indonesia  mengganti  SWBI  dengan  instrumen moneter syariah  yang lebih  baik,  yaitu Sertifikat Bank  Indonesia Syariah (SBIS) yang berdasarkan pada akad Ju»alah.
Sementara itu, sejak Juli 2005 Bank Indonesia sebagai otoritas moneter di Indonesia  telah  menerapkan full-fledged  inflation  targeting ,  yaitu  framework kebijakan moneter yang dicirikan dengan pengumuman resmi target inflasi untuk
rentang  waktu  tertentu  dan  kebijakan  moneter  dilaksanakan  oleh  bank  sentral yang  independen  untuk  mencapai  target  dengan  tingkat  transparansi  dan kredibilitas  yang  tinggi. Inflation  targeting  framework telah  diterapkan  oleh sebagian  besar  bank  sentral,  khususnya  di  negara  maju,  dalam  tujuh  belas  tahun terakhir,  sehingga  transmisi  suku  bunga  ( interest  rate  pass-through )  telah  lebih banyak  menarik  perhatian  dari  sebelumnya.  Penerapan inflation  targeting framework secara  empiris  terbukti  di  beberapa  negara  maju  maupun  negara berkembang  dapat  mengontrol  inflasi  pada  tingkat  yang  relatif  rendah  (baca Grafik 1), kecuali Argentina dan Indonesia.
Tahun  1992  berdiri  bank  syariah  yang  pertama  di  Indonesia,  yaitu  Bank Muamalat  Indonesia.  Dengan  pendirian  bank  syariah  pertama  tersebut,  maka  di Indonesia  memiliki  dua  sistem  perbankan  ( dual  banking  system ),  yaitu Interest Rate  System (IRS)  atau  sistem  tingkat  suku  bunga  dan Profit  and  Lost  Sharing System (PLSS) atau Free Interest Rate System (FIRS), yaitu sistem bagi hasi atau sistem  bebas  bunga.  Sejak  sistem  syariah  memiliki  instrumen  SWBI  (Sertifikat Wadiah Bank Indonesia), maka Indonesia memiliki sistem moneter ganda; sistem suku bunga dan sistem bagi hasil.
Mirakhor  dalam  Alaró  dan  Hakeem  (2011)  memberikan  definisi  bahwa Islamic financial system as one in which there are no risk free assets and where all financial agreements are based on risk and profit and loss sharing. Semua aset keuangan adalah tuntutan-tuntutan yang kontingen dan tidak ada instrumen utang dengan  suku  bunga  bebas  atau  mengambang.  Model  sistem  keuangan  seperti saham  ekuitas  non-spekulatif,  yang  mengharuskan  tingkat  pengembalian  aset keuangan  ditentukan  oleh  hasil  yang  positif.  Di  bawah  sistem  keuangan  Islam,
Grafik 1.
Pertumbuhan Ekonomi di Beberapa Negara Penganut Inflation Targeting
JPN GER UK CAN RRC S. KOR 2003 Mar 2004 Mar 2005 Mar 2006 Mar 2007 Mar 2008 Mar 2009 Mar 2010 Mar 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 2003 Mar 2004 Mar 2005 Mar 2006 Mar 2007 Mar 2008 Mar 2009 Mar 2010 Mar 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 INA MAL THA PHIL ARG BRA
bank tidak membuat kontrak pinjaman berbasis bunga dan tidak menciptakan atau menghancurkan  uang.  Bank  berpartisipasi  secara  langsung  dalam  produksi  dan kegiatan perdagangan berbasis bagi hasil.
Keberadaan  sistem  bagi  hasil  memungkinkan  akan  terjadinya  migrasi debitur  dari  sistem  bunga  ke  sistem  bagi  hasil.  Pada  kenyataannya,  mekanisme pengganti  ini  akan  menyebabkan  terjadi  suatu lack dalam  kebijakan  moneter. Kemungkinan  lain  adalah  akan  mengurangi  efek  negatif  yang  disebabkan  oleh penurunan  pinjaman  konvensional.  Fenomena  penurunan  ini  terjadikarena mekanisme pembiayaan syariah menciptakan keseimbangan antara sektor moneter dan  riil.  Oleh  karena  itu,  penambahan  pangsa  pembiayaan  syariah  akan mengurangi tingkat inflasi.
Penelitian  ini  akan  mencoba  untuk  mengidentifikasi  proses  transmisi moneter dari mekanisme pembiayaan syariah di bank syariah di Indonesia. Kedua, penelitian  ini  ingin  membuktikan  apakah  mekanisme  pembiayaan  syariah  akan menciptakan keseimbangan antara sektor moneter dan riil sehingga menyebabkan pengurangan  tingkat  inflasi.  Oleh  karena  itu,  studi  ini  juga  mengukur  seberapa efektif instrumen moneter syariah sesuai dengan kebutuhan sektor riil.

## Kerangka Teori
Dalam  dunia  yang  didominasi  oleh  ekonomi  dan  keuangan  kapitalis (konvensional),  kebijakan  moneter  yang  dikenal  luas  adalah  kebijakan  moneter dalam  perspektif  konvensional.  Sejak  30  tahun  terakhir,  ekonomi  dan  keuangan Islam telah secara bertahap diterapkan di berbagai negara, secara tunggal maupun berdampingan  dengan  yang  konvensional.  Dengan  semakin  besar  dan signifikannya  ekonomi  dan  keuangan  Islam,  kebijakan  moneter  dalam  perspektif Islamjuga ikut berkembang.
Di  negara-negara  yang  menerapkan  sistem  keuangan  ganda,  seperti Pakistan,  Malaysia  dan  Indonesia,  bank  sentralnya  harus  melakukan  kebijakan moneter konvensional maupun kebijakan moneter Islam untuk dapat secara efektif mempengaruhi situasi makroekonomi secara menyeluruh.
Dalam  literatur  ekonomi  konvensional,  menurut  Djohanputro  (2006), Kebijakan  moneter  merupakan  tindakan  pemerintah  dalam  rangka  mencapai tujuan pengelolaan ekonomi makro (output, harga dan pengangguran) dengan cara mempengaruhi  situasi  makro  melalui  pasar  uang  atau  dengan  kata  lain  melalui
proses  penciptaan  uang  atau  jumlah  uang  beredar.  Demikian  halnya  yang dikemukakan  oleh  Bofinger  (2001)  yang  menyatakan  bahwa monetary  policy  is manipulating  of  monetary  instruments  in  order  to  achieve  price  stability,  low unemployment and sustainable economic growth . Institusi yang diberikan otoritas untuk  melaksanakan  kebijakan  moneter  ini  biasanya  berbentuk  bank  sentral  atau monetary authority suatu negara sebagai wakil dari pemerintah.
Hal  ini  berlandaskan  pada  pemikiran  aliran  monetarist yang mengemukakan  bahwa  pertumbuhan  uang  beredar  merupakan  unsur  yang  dapat diandalkan  dalam  perkembangan  moneter.  Pendiri  mazhab  monetarist,  Milton Friedman,  mengatakan  bahwa  perubahan  dalam  jumlah  uang  beredar  sangat berpengaruh  pada  tingkat  inflasi  pada  jangka  panjang  dan  juga  perilaku  Gross National  Product  (GNP)  riil.  Selain  itu  aliran  monetarist  mengemukakan  adanya kekuatan pasar dan pengaruh sumberdaya yang menyatakan turunnya suku bunga akan mendorong investasi dan turunnya tingkat harga akan mendorong konsumsi ( pigou  effect ).  Hal  lainnya  adalah  pendapat  kaum  monetaris  mengenai  fluktuasi ekonomi yang terjadi karena terjadinya lonjakan dalam jumlah uang beredar yang disebabkan karena kebijakan yang ekspansif yang diambil oleh pemerintah. Aliran monetarist lebih menggerakkan ekonomi dari sisi moneter.

## Konsep Mekanisme Moneter
Mekanisme  transmisi  kebijakan  moneter,  menurut  Taylor  (dalam  Pohan, 2008:12)  adalah “the  process  through  which  monetary  policy  decisions  are transmitted  into  changes  in  real  GDP  and  inflation.” Mekanisme  transmisi moneter dimulai sejak otoritas moneter atau bank sentral bertindak menggunakan instrumen  moneter  dalam  pelaksanaan  kebijakan  moneternya  sampaiterlihat pengaruhnya  terhadap  aktivitas  perekonomian,  baik  secara  langsung  maupun secara  bertahap.  Pengaruh  kebijakan  tersebut  terhadap  kegiatan  ekonomi  akan terjadi  melalui  berbagaisaluran  atau channel ,  yaitu  saluran  uang  (langsung), saluran  suku  bunga,  saluran  kredit,  saluran  nilai  tukar,  saluran  harga  aset  dan saluran ekspektasi (Pohan, 2008).
Mengingat  kompleksitasnya,  dalam  teori  ekonomi  moneter,  mekanisme transmisi  kebijakan  moneter  biasa  disebut  sebagai “black  box” (Mishkin  dalam Pohan, 2008). Alasannya adalah bahwa, transmisi moneter ini banyak dipengaruhi oleh  tiga  faktor  dominan,  yaitu  (1)  perubahan  perilaku  bank  sentral,  industri
perbankan dan pelaku ekonomi dalam  berbagai kegiatan ekonomi dan keuangan; (2) lamanya tenggat waktu ( time lag ) sejakpelaksanaan otoritas kebijakan moneter sampai  tercapainya  sasaran  terakhir;  dan  (3)  terjadinya  perubahan  pada  saluran- saluran transmisi  moneter itu sendiri seiring dengan perkembangan ekonomi  dan keuangan di negara bersangkutan (Pohan, 2008).
Dalam ekonomi tradisional dan bersifat tertutup di mana bank hanya satu- satunya lembaga keuangan, hubungan antara uang beredar dan aktivitas ekonomi riil masih relatif kuat. Namun, sejalan dengan berkembangnyaperekonomian suatu negara dan dan semakin majunya sektor keuangan,keterkaitan uang bredar dengan sektor  riilmenjadi  semakin  merenggang.  Bahkan,  sebagian  besar  dana  lembaga keuangan  terus  berputar  dan  terkonsentrasi  di  sektor  keuangan  saja  dan  tidak menyentuh  sektor  riil.  Seperti  pola  hubungan  variabel-variabel  ekonomi  dan keuangan  yang    berubah  dan  semakin  tidak  erat  tersebut  akan  berpengaruh  pada lamanyatenggang waktu mekanisme transmisi kebijakan moneter.
Sementara  itu  dalam  suatu  perekonomian  terbuka  sejalan  dengan  arus globalisasi, perkembangan perekonomian suatu negara juga akan dipengaruhi oleh perkembangan perekonomian di negara lain. Pengaruhnya ini dapat terjadi melalui fluktuasi nilai tukar mata uang, kegiatan ekspor dan impor serta arus dana masuk dan  keluar  dari  negara  yang  bersangkutan.  Dalam  kondisi  seperti  ini,  peran saluran  transmisi  seperti  suku  bunga,  kredit  dan  nilai  tukar  menjadi  semakin penting.  Begitu  juga  dengan  peranan  saluran  harga  aset,  seperti  obligasi  dan saham, dan spektasi juga seakin perlu dicermati.

## Tahapan Mekanisme Moneter
Pada  dasarnya  transmisi  kebijakan  moneter  merupakan  interaksi  antara bank  sentral  sebagai  otoritas  moneter  dengan  perbankan  dan  lembaga  keuangan lainnya,  serta  pelaku  ekonomi  lainnya  di  sektor  riil.  Interaksi  ini  terjadi  melalui dua tahapan proses perputaran uang. Pertama, interaksi antara bank sentral dengan perbankan  dan  lembaga  keuangan  lainnya  dalam  berbagai  transaksi  di  pasar keuangan.  Kedua,  interaksi  yang  berkaitan  dengan  fungsi  intermediasi  antara industri  perbankan  dan  lembaga  keuangan  lainnya  dengan  para  pelaku  ekonomi dalam berbagai kegiatan di sektor riil (Pohan, 2008).
Tahap  pertama  dari  interaksi  di  pasar  keuangan  terjadi  di  sistem pengendalian  moneter  tidak  langsung  yang  umum  dilakukan  yaitu  melalui
lembaga  keuangan  perantara  (industri  perbankan).  Di  satu  sisi,  bank  sentral melakukan  operasi  moneter  melalui  transaksi  keuangan  dengan  industri perbankan,  sedangkan  di  sisi  lain,  perbankandan  lembaga  keuangan  lainnya melakukan  transaksi  keuangan  dalam  portofolio  investasinya.  Interaksi  ini  akan terjadi  melalui  pasar  keuangan  atau  pasar  valuta  asing.  Interaksi  antara  bank sentral  dengan  perbankan  sedemikian  rupa  akan  mempengaruhi  volume  maupun harga-harga aset (suku bunga, nilai tukar, kewajiban hasil dan harga saham).
Tahap kedua dari interaksi  transmisi  kebijakan moneter  melibatkan dunia perbankan  dengan  para  pelaku  ekonomi  di  sektor  riil.  Dalam  konteks  ini, perbankan bertindak sebagai lembaga intermediasi, yaitu memobilisasi dana pihak ketiga dalam bentuk tabungan atau deposito dan menyalurkannya kepada debitur atau  duniausaha.  Dari  perspektif  mobilisasi,  interaksi  ini  akan  mempengaruhi tingkat  suku  bunga,  volume  tabungan  dan  deposito  yang  merupakan  bagian  dari uang beredar M 1 (dalam arti sempit)  dan M 2 (dalam arti luas). Dalam kondisi di mana  perbankan  ingin  meningkatkan  tabungan  atau  deposito  mereka,  ceteris paribus,  suku  bunga  akan  dinaikkan  untuk  merangsang  preferensi  simpanan masyarakat.
Sementara  dari  sisi  kredit,  interaksi  tersebut  akan  mempengaruhi pertumbuhan  kredit  /pembiayaan  perbankan.  Jika  bank  ingin  meningkatkan ekspansi  kredit/pembiayaannya,  ceteris  paribus,  suku  bunga  akan  turun sedemikian  sehingga  mendorong  peningkatan  masyarakat  untuk  meminjam  atau untuk memiliki pembiayaan dari bank.

## Saluran Transmisi Kebijakan Moneter
Seperti  telah  dibahas  sebelumnya  sejalan  dengan  pertumbuhan  ekonomi yang  pesat  dan  perubahan  struktural  dalam  sektor  moneter,  terdapat  setidaknya enam  saluran  mekanisme  transmisi  kebijakan  moneter  yang  telah  umum dikemukakan  dalam  teori  moneter  kontemporer.  Keenam  saluran  tersebut  adalah saluran moneter langsung ( direct monetary channel ), saluran suku bunga ( interest rate  channel ),  saluran  kredit  ( credit  channel ),saluran  nilai  tukar,  saluran  harga aset ( asset price channel ) dan ekspektasi ( expectation channel ).
Tranmisi  kebijakan  moneter  melalui  saluran  langsung  atau  saluran  uang mengacu  pada  teori  klasik  tentang  peranan  uang  dalam  perekonomian,  yang pertama  kali  dibahas  oleh  Fisher  dalam  Teori  Kuantitas  Uang  atau Quantity
Theory  of  Money .  Pada  dasarnya  teori  ini  menggambarkan  kerangka  yang  jelas tentang  analisis  hubungan  langsung  antara  uang  beredar  dan  harga  yang dinyatakan  oleh  persamaan  populer:  MV  =  PT.  Dalam  kondisi  keseimbangan, jumlah  uang  beredar  yang  digunakan  dalam  berbagai  transaksi  ekonomi  (MV) adalah  sama  dengan  total  output  nominal  yang  dihitung  dengan  harga  berlaku yang  ditransaksikan  dalam  suatu  perekonomian.  Teori  kuantitas  uang  ini menekankan  bahwa  permintaan  uang  oleh  masyarakat  semata-mata  untuk keperluan  transaksi.  Dalam  perkembangannya,  pendekatan  ini  telah  direvisi  oleh Keynes,  yang menyatakan bahwa motif permintaan uang adalah untuk  keperluan transaksi, berjaga-jaga dan spekulasi.
Berbeda dengan saluran langsung  yang menekankan pada aspek kuantitas proses  perputaran  uang  dalam  perekonomian,  saluran  suku  bunga  lebih menekankan  pada  pentingnya  aspe  harga  di  pasar  keuangan  terhadap  berbagai aktivitas  ekonomi  di  sektor  riil.  Dalam  konteks  ini,  kebijakan  moneter  yang ditempuh  oleh  bank  sentral  akan  mempengaruhi  perkembangan  suku  bunga  di sektor keuangan dan selanjutnya akan mempengaruhi inflasi dan output riil. Pada tahap  pertama,  operasi  moneter  bank  sentral  akan  mempengaruhi  suku  bunga jangka pendek seperti bunga SBI dan suku bunga pasar uang antar bank (PUAB). Pada  akhirnya,  perubahan  ini  akan  berpengaruh  terhadap  perubahan  suku  bunga deposito  bank  serta  suku  bunga  kredit.  Biasanya,  proses  perubahan  suku  bunga bank kepada nasabah tidak akan terjadi segera  tetapi ada tenggang waktu  karena kondisi internal bank dalam pengelolaan asetdan kewajibannya.
Langkah selanjutnya adalah transmisi suku bunga dari sektor keuangan ke sektor riil  akan tergantung pada pengaruhnya terhadap  permintaan  konsumsi dan investasi.  Pengaruh  suku  bunga  terhadap  konsumsi  berkaitan  erat  dengan perananbunga sebagai komponen pendapatan bagi nasabah dari deposito ( income effect )  dan  bunga  kredit  sebagai  sumber  pembiayaan  konsumsi  ( substitution effect ). Sementara itu, pengaruh suku bunga terhadap permintaan investasi terjadi karena  bunga  kredit  merupakan  komponen  biaya  modal  ( cost  of  capital ),  di samping  yield  obligasi  dan  dividen  saham.  Pengaruh  perubahan  suku  bunga terhadap  konsumsi  dan  investasi  selanjutnya  akan  diikuti  berpengaruhnya terhadap  permintaan  agregat  dan  pada  akhirnya  akan  menentukan  tingkat  inflasi dan output riil.
Pendekatan mekanisme transmisi kebijakan moneter melalui saluran kredit didasarkan  pada  asumsi  bahwa  tidak  semua  simpanan  masyarakat  dalam  bentuk uang  (M 1 Dan  M 2 )  disalurkan  oleh  bank  dalam  bentuk  kredit.  Dengan  kata  lain, fungsi  intermediasi  perbankan  tidak  akan  berjalan  sempurna.  Artinya  bahwa peningkatan simpanan bank (dana pihak ketiga) tidak akan secara otomatis diikuti oleh  peningkatan  kredit  atau  pembiayaan.  Yang  paling  berpengaruh  terhadap ekonomi  riil  adalah  kredit/pembiayaan  perbankan,  bukansimpanan  masyarakat (Pohan, 2008).
Mengenai  interaksi  antara  bank  sentral  dengan  perbankan  dan  sektor  riil, pada langkah pertama interaksi antara bank sentral dan perbankan terjadi di pasar uang  domestik.  Interaksi  ini  mempengaruhi  tidak  hanya  perkembangan  suku bunga  jangka  pendek  di  pasar  uang,  tetapi  juga  berpengaruh  terhadap  volume dana  yang  dialokasikan  oleh  bank-bankdalam  bentuk  instrumen  likuiditas  dan dalam  pemberian  kredit  (pembiayaan).  Langkah  selanjutnya,  transmisi  kebijakan moneter dari perbankan ke sektor riil melalui pemberian kredit  yang dipengaruhi oleh  berbagai  faktor,  baik  faktor  internal  maupun  faktor  eksternal.  Oleh  karena itu,  pertumbuhan  pembiayaan/kredit  selanjutnya  akan  berpengaruh  ke  sektor  riil, seperti kegiatan konsumsi, investasi dan produksi. Pada gilirannya mempengaruhi harga barang dan jasa.
Pendekatan  mekanisme  transmisi  kebijakan  moneter  melalui  saluran  nilai tukar, sama seperti saluran suku bunga, menekankan pentingnya aspek perubahan harga  aset  finansial  terhadap  berbagai  aktivitas  perekonomian,  dalam  hal  ini valuta  asing.  Mengenai  interaksi  antara  bank  sentral  dengan  perbankan  dan  para pelaku  ekonomi  dalam  proses  perputaran  uang,  pada  tahap  awal  dimulai  dari operasi moneter oleh bank sentral. Operasi moneter ini akan mempengaruhi, baik secara  langsung  maupun  tidak  langsung  terhadap  perkembangan  nilai  tukar. Pengaruh  langsung  terjadi  melalui  intervensi,  jual  atau  beli,  valuta  asing  dalam rangka  stabilitas  nilai  tukar.  Sementara  pengaruh  tidak  langsung  terjadi  karena operasi  moneter  oleh  bank  sentral  mempengaruhi  perkembangan  suku  bunga  di pasar uang dalam negeri sehingga mempengaruhi perbedaan suku bunga di dalam negeri dan suku bunga di luar negeri ( interest rate differential ), yang selanjutnya akan mempengaruhi besarnya aliran dana dari dan ke luar negeri (Pohan, 2008).
Tahap  berikutnya,  perubahan  nilai  tukar  berpengaruh  langsung  maupun tidak  langsung  terhadap  perkembangan  harga-harga  barang  dan  jasa  di  dalam
negeri.  Pengaruh  langsung  ( direct  exchange  rate  pass-through )terjadi  karena perubahan  nilai  tukar  mempengaruhi  pola  pembentukan  harga  oleh  perusahaan dan  ekspektasi  inflasi  oleh  masyarakat,  khususnya  terhadap  barang  impor. Sedangkan  pengaruh  tidak  langsung  terjadi  karena  perubahan  nilai  tukar mempengaruhi kegiatan ekspor dan impor, yang pada gilirannya berdampak pada output dan perkembangan harga-harga barang dan jasa.
Perubahan harga aset, baik dalam hal aset keuangan (obligasi dan saham) maupun aset  fisik (properti  dan  emas),  banyak  dipengaruhi  secara  langsung oleh kebijakan moneter. Bahkan, portofolio investasi menyebabkan transmisi ini terjadi tidak hanya berupa simpanan di bank dan instrumen lain di pasar uang, tetapi juga dalam bentuk obligasi dan saham serta asetfisik. Perubahan suku bunga serta nilai tukar akan berpengaruh terhadap volume transaksi dan harga obligasi, saham dan aset  fisik.  Selanjutnya,  perubahan  harga  aset  tersebut  pada  gilirannya  akan berpengaruh terhadap kegiatan di sektor riil seperti permintaan terhadap konsumsi baik karena efek kekayaan yang dimiliki ( wealth effect ) maupun akibat perubahan hasil  penanaman  aset  finansial  dan  aset  fisik( substitution  and  income  effect ) (Pohan, 2008).
Sebagai  bagian  dari  kondisi  di  atas,  pengaruh  harga  aset  terhadap  sektor riil juga terjadi pada permintaan investasi oleh dunia usaha. Hal ini terkait dengan dampak  perubahan  harga  aset  tersebut  dengan  biaya  struktur  produksi  dan investasi  di  mana  pada  akhirnya  akan  berpengaruh  terhadap  permintaan  agregat, output maupun inflasi.
Satu  hal  yang  harus  mendapat  perhatian  yang  lebih  dalam  konteks kebijakan moneter adalah ekspektasi masyarakat terhadap inflasi. Teori ekspektasi menyatakan  bahwa  jika  masyarakat  cukup  rasional,  mereka  akan  mengambil tindakan  atau  membuat  perencanaan  tertentu  untuk  mengantisipasi  kemungkinan terjadinya  inflasi.  Antisipasi  bisa  berupa  pengurangan  jumlah  uang  yang  mereka pegang  dengan  membelanjakannya  ke  dalam  bentuk  barang-barang  riil  sehingga risiko kerugian yang disebabkan oleh inflasi dapat dihindari (Pohan, 2008).
Ekspektasi terhadap kenaikan harga akan mendorongkenaikan tingkat suku bunga.  Bahkan  jika  kenaikan  suku  bunga  lebih  kecil  dari  kenaikan  harga,  secara riil rate  of  return atas  aset  finansial  menurun.  Situasi  penurunan  ini  kemudian akan mendorong orang untuk mengalihkan aset mereka dari aset keuangan ke aset
riil.Saluran  transmisi  kebijakan  moneter  yang  telah  dijelaskan  di  atas,  secara ringkas dapat dilihat pada gambar 1.

## Transmisi Kebijakan Moneter Islam
Salah  satu  pionir  pengembang  teori  ekonomi  moneter  Islam  kontemporer adalah  Muhammad  Umer  Chapra  dengan  bukunya Towards  a  Just  Monetary System (1985). Setting institusi  keuangan  Islam  kontemporer  tidak  jauh  berbeda dengan  setting  institusi  keuangan  konvensional  yang  sudah  mapan,  sehingga instrument-instrumen  kebijakan  moneter  Islam  juga  banyak  yang  mirip  dengan instrumen-instrumen  kebijakan  moneter  konvensional.  Namun,  karena  cara  kerja instrumen  kebijakan  moneter  Islam  memiliki  persamaan  dan  perbedaan  prinsip dengan  cara  kerja  instrument  kebijakan  moneter  konvensional,  transmisi kebijakan  moneter  Islam  dapat  sama  atau  berbeda  dengan  transmisi  kebijakan moneter  konvensional.  Chapra  (1985)  tidak  mendiskusikan  secara  spesifik masalah  transmisi  kebijakan  moneter  Islam  ini.  Perkembangan  teori  moneter Islam selanjutnya juga belum ada yang menyinggung tentang transmisi kebijakan moneter Islam, termasuk pass-through atau jalur-jalurnya (lihat Siddiqui, 2007).
Namun  demikian,  beberapa  studi  empiris  mulai  bermunculan  untuk melihat  adanyatransmisi  kebijakan  moneter  Islam  dengan  karakteristiknya. Sukmana  dan  Kassim  (2010)  merupakan  upaya  awal  untuk  mengetahui  adanya transmisi  kebijakan  moneter  pada  jalur  pembiayaan  melalui  perbankan  Syariah Malaysia  ke  pertumbuhan  ekonomi,  yang  dirumuskan  secara  sederhana  sebagai berikut.
Dimana  IPI  adalah Industrial  production  index sebagai  proksi pertumbuhan ekonomi atau output, IF adalah pembiayaan perbankan Syariah, ID adalah pendanaan atau dana pihak ketiga/DPK perbankan Syariah, dan ONIGHT adalah suku bunga overnight di pasar uang antarbank sebagai indicator kebijakan moneter.
Gambar 1. Saluran transmisi kebijakan moneter
Hal  yang  sama  untuk  kasus  Indonesia telah  dilakukan  oleh  Ascarya  (2010)  dengan  tujuan  untuk  mengetahui  adanya transmisi  kebijakan  moneter  pada  jalur  pembiayaan  melalui  perbankan  Syariah Indonesia  ke  tujuan  akhir  kebijakan  moneter,  yaitu  pertumbuhan  ekonomi  dan kestabilan nilai uang, yang dirumuskan secara sederhana sebagai berikut.

## Dan
Dimana  IPI  adalah Industrial  production  index sebagai  proksi pertumbuhan  ekonomi  atau  output,  CPI  adalah Consumer  price  index sebagai proksi  inflasi,  IFIN  adalah  pembiayaan  perbankan  Syariah,  IDEP  adalah pendanaan  atau  dana  pihak  ketiga/DPK  perbankan  Syariah,  dan  PUAS  adalah suku  bunga  satu  hari  di  pasar  uang  antar  bank  Syariah,  dan  SBIS  adalah  imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah sebagai indikator kebijakan moneter.
Selain  itu,  Ayuniyyah,  et  al.  (2010)  meneliti transmisi  kebijakan  moneter ganda  di  Indonesia  dalam  rangka  mencapai  tujuan  pertumbuhan  ekonomi,  yang dapat dirumuskan secara sederhana sebagai berikut.
Dimana  IPI  adalah Industrial  production  index sebagai  proksi pertumbuhan  ekonomi  atau  output,  nIFIN  adalah  jumlah  pembiayaan  perbankan Syariah,  nCCRD  adalah  jumlah  kredit  perbankan  konvensional,  iIFIN  adalah imbal  hasil  pembiayaan  perbankan  Syariah,  iCCRD  adalah  suku  bunga  kredit perbankan  konvensional,  nIDEP  adalah  jumlah  pendanaan  atau  dana  pihak ketiga/DPK  perbankan  Syariah,  nCDEP  adalah  jumlah  pendanaan  atau  DPK perbankan  konvensional,  iIDEP  adalah  imbal  hasil  DPK  perbankan  Syariah, iCDEP adalah imbal hasil DPK perbankan konvensional, SBIS adalah imbal hasil Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah  sebagai  indikator  kebijakan  moneter  Syariah, dan SBI adalah suku bunga Sertifikat Bank Indonesia sebagai indikator kebijakan moneter konvensional.
Sementara  itu, policy  rate  pass-through Syariah  belum  pernah  dikaji secara  teoritis  maupun  empirik,  untuk  melihat  efektivitas  kebijakan  moneter Syariah.  Dengan  kenyataan  ini,  efektivitas policy  rate  pass-through Syariah, untuk  sementara  dapat  mengadopsi  teori interest  rate  passthrough konvensional, dengan modifikasi yang setara.
Sebagai  awalan,  model  interest  rate  pass-through  konvensional  (Egert  et al.,  2006)  dapat  dimodifikasi  untuk  membuat  model policyratepass-through Syariah. Persamaan awal (1) dimodifikasi menjadi sebagai berikut.
Dimana ibr adalah  imbal  hasil  (pendanaan  atau  pembiayaan)  yang ditetapkan  bank  Syariah,  γ 0 adalah  markup,  dan imr adalah marginal  cost  price yang  di-proxy  dengan  market  return.    Sedangkan  persamaan  estimasinya,  dapat mengikuti de Bondt (2002) dengan modifikasi, sehingga menjadi sebagai berikut.
Dimana  α  adalah  parameter  pass-through  satu  periode,  sedangkan  β  adalah parameter  kecepatan  penyesuaian pass-through .  Tahap  pertama  adalah
menghitung  residual  dari  Persamaan  10  ( ibr n,t-1 - γ imr t-1 ).  Tahap  kedua mengestimasi Persamaan 11 dengan memasukkan residual ( ibr n,t-1 - γ imr t-1 ).

## Penelitian Sebelumnya
Beberapa negara memiliki mekanisme transmisi yang telah dikembangkan dengan baik, seperti: Kanada, Selandia Baru, Inggris dan Swedia. Sementara itu, sebagian  besar  di  negara emerging  market dengan  tingkat  inflasi  yang  tinggi, didominasi  oleh  jalur  transmisi  dengan  karakteristik downward  price  stickiness dan  efek pass-through yang  cepat  dari  nilai  tukar  ke  inflasi,  seperti  Brazil,  Chili dan Israel. Mekanisme transmisi di beberapa negara dapat dilihat pada tabel 1.
Sementara  itu,  penelitian  sebelumnya  yang  berkaitan  dengan  topik transmisi  moneter  syariah  telah  dilakukan  oleh  Hardianto  (2004).  Ia menyimpulkan  bahwa:  (1)  Tidak  ada  mekanisme  substitusi  antara  produk pinjaman  sistem  konvensional  dan  syariah,  dan  (2)  Pembiayaansyariah  memiliki pola  hubungan  positif  dengan  inflasi  Indeks  Harga  Konsumen  (IHK  /  LNIHK  ). Menurut  temuannya,  kesetaraan  antara  sektor  moneter  dan  riil  tidak  terjadi. Kondisi  ini  disimpulkan  karena  peningkatan  pembiayaan  bank  syariah  tidak diikuti  secara  bersamaan  oleh  transaksi  sektor  riil.  Sukmana  dan  Kasim  (2010) menemukan  dalam  penelitian  mereka  bahwa  pembiayaan  bank  syariah  dan deposito  berperan  penting  dalam  proses  transmisi  moneter  dalam  perekonomian Malaysia.  Pada  khususnya,  baik  deposito  dan  maupun  pembiayaan  syariah terbukti  secara  statistik  menghubungkan  indikator  kebijakan  moneter  dengan output riil.
Di  titik  yang  sama  Sanrego  dan  Nikmawati  (2010)  dalam  penelitian mereka  menemukan  bahwa  pembiayaan  syariah  dapat  mengurangi  efek  negatif dari  suku  bunga  inflasi  setelah  bulan  keenam.  Namun,  mekanisme  substitusi antara  pembiayaan  syariah  dan  kredit  konvensional  tidak  terjadi  ketika  suku bunga meningkat.
Tabel 1. Mekanisme Transmisi di beberapa negara
Negara Karakteristik Penting (a) Emerging market Brazil Suku bunga memengaruhi  inflasi dengan min lag 6 bulan dan adanya efek pass-through nilai tukar yang cepat.
Chili
Indeksasi  mendorong downward  price  inertia dan  telah mempercepat  proses  transmisi  (sekitar  3  triwulan)  dari shock nilai tukar dan upah ke inflasi. Ceska Mekanisme  transmisi  diperlemah  dengan  adanya  kerentanan sektor finansial Israel Indeksasi  mendorong  efek pass-through nilai  tukar  ke  harga yang  cepat.  Perkembangan  terakhir  menunjukkan  dampak tersebut juga lebih panjang. Polandia Transmisi jalur kredit kurang kuat sebagai  akibat dari struktur sektor  perbankan  dan  pasar  keuangan  yang  kurang berkembang. Afrika Selatan Suku  bunga  memengaruhi  inflasi  dengan  lag,  sementara hubungan antara uang beredar dengan inflasi lemah (b) Negara Industri Kanada Mekanisme transmisi sudah berkembang dengan baik, dengan lag  yang  berkisar  antara  6-8  triwulandan  bervariasidari  waktu ke waktu. Finlandia Peralihan  ke  sistem  nilai  tukar  yang  fleksibel  telah memperlemah mekanisme transmisi dan menambah volatilitas nilai tukar. Selandia Baru Mekanisme transmisi sudah berkembang dengan baik, dengan lag  yang  berkisar  antara  6-8  triwulandan  bervariasidari  waktu ke waktu. Spanyol Nilai tukar ril merupakan jalur transmisi yang paling penting. Swedia Mekanisme transmisi sudah berkembang dengan baik, dengan lag yang berkisar antara 5-8 triwulan. Inggris Kebijakan moneter mempunyai efek maksimal terhadap output setelah 1 tahun dan terhadap inflasi setelah 2 tahun.
Sumber: Pohan, 2008
Perbedaan penelitian ini dengan yang sebelumnya adalah: (1) penelitian ini menganalisis pola hubungan antara instrumen moneter syariah (Pasar Uang Antar Bank  Syariah/PUAS,  Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah/SBIS  dan  pembiayaan) dengan inflasi. (2) penelitian ini memilih  Indonesia sebagai obyek penelitian.  (3) berkaitan dengan jangka waktu, penelitian ini menggunakan data dari tahun 2003 sampai akhir tahun 2013.

## Data dan Metodologi
Penelitian  ini  menggunakan  data time  series bulanan  yang  diambil  dari Statistik  Ekonomi  dan  Keuangan  Indonesia  Bank  Indonesia  (SEKI-BI)  dan
Statistik  Perbankan  Syariah  (SPS).  Data  akan  dimulai  dari  Januari  2003  sampai Desember 2013. Variabel-variabel penelitian ini digambarkan sebagai berikut.
1. Tingkat  inflasi(INF)  menggunakan  data  Indeks  Harga  Konsumen Indonesia  (IHK)  yang  didapat  dari  Statistik  Ekonomi  dan  Keuangan Indonesia  BI  (SEKI-BI)  selama  periode  Januari  2003  hingga  Desember 2013.
2. Pasar  uang  antar  bank  syariah  (PUAS)  adalah  total  transaksi  PUAS  yang didapat  dari  Statistik  Perbankan  Syariah  (SPS)  dari  BI  selama  periode Januari 2003 hingga Desember 2013.
3. Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah(SBIS)  adalah  total  transaksi SWBI/SBIS  yang  didapat  dari  Statistik  Perbankan  Syariah  (SPS)  dari  BI selama periode Januari 2003 hingga Desember 2013.
4. Pembiayaan  perbankan  syariah  (FIN)  adalah  total  pembiayaan  perbankan syariah dikurangi jumlah pembiayaan di Bank Pembiayaan Rakyat Syariah (BPRS)  yang  diperoleh  dari  Statistik  Perbankan  Syariah  (SPS)  dari  BI selama periode Januari 2003 hingga Desember 2013.
Masalah  yang  diajukan  dalam  penelitian  ini  dianalisis  dengan menggunakan Vector  Auto  Regression (VAR).  VAR  menggambarkan  hubungan kausalitas  antara  variabel  dalam  model  termasuk  intersep.  Metode  ini dikembangkan oleh Sims pada tahun 1980 (Ascarya, 2009) yang mengasumsikan bahwa semua variabel dalam model bersifat endogen, artinya ditentukan didalam model, sehingga metode ini disebut dengan model ateoritis (tidak berdasar teori).
Proses analisis VAR dilakukan dengan beberapa tahapan. Pertama, s etelah data dasar siap, data ditransformasi ke bentuk logaritma natural (ln), kecuali untuk tingkat inflasiagar mendapatkan hasil yang konsisten dan valid. Kedua, dilakukan uji unit root untuk mengetahui apakah data stasioner atau masih mengandung tren. Jika  data  stasioner  pada  levelnya,  maka  VAR  dapat  dilakukan  pada  level.  VAR level dapat mengestimasi hubungan jangka panjang antar variabel. Jika data tidak stasioner  pada  levelnya,  maka  data  harus  diturunkan  pada  tingkat  pertama  ( first difference ) yang mencerminkan data selisih atau perubahan.
Tahap ketiga, jika  data  stasioner  pada  turunan  pertama,  maka  data  akan diuji  keberadaan  kointegrasi  antar  variabel.  Jika  tidak  ada  kointegrasi  antar variabel,  maka  VAR  hanya  dapat  dilakukan  pada  turunan  pertamanya,  dan  ia hanya  dapat  mengestimasi  hubungan  jangka  pendek  antar  variabel. Innovation
accounting tidak  akan  bermakna  untuk  hubungan  jangka  panjang  antar  variabel. Jika  ada  kointegrasi  antar  variabel,  maka  VECM  dapat  dilakukan  menggunakan data  level  untuk  mendapatkan  hubungan  jangka  panjang  antar  variabel.  VECM dapat  mengestimasi  hubungan  jangka  pendek  maupun  jangka  panjang  antar variabel. Innovation  accounting untuk  VAR  level  dan  VECM  akan  bermakna untuk hubungan jangka panjang.Perangkat lunak yang digunakan dalam penelitian ini adalah Microsoft Excel 2008 dan program Eviews 7.0.Proses analisis VAR ini dapat dibaca pada Gambar2.
Gambar 2. Proses Analisis VAR

## Data Analisis

## Hasil Uji Stasionaritas
Metode  analisis  yang  digunakan  dalam  proses  uji  stasionaritasdata  dalam penelitian  ini  adalah unit  roor  test (uji  akar  unit)  dengan  menggunakan  ADF ( Augmented Dickey Fuller ) dengan tingkat signifikansi 5%. Jika nilai t-ADF lebih kecil  dari  nilai  kritis  MacKinnon  ( MacKinnon  Critical  Test ),  maka  dapat disimpulkan  bahwa  data  yang  digunakan  adalah  sudah  stasioner  atau  tidak  lagi mengandung  akar  unit.  Dalam  penelitian  ini  pengujian  dilakukan  per  variabel. Hasil pengujian stasionaritas dapat dilihat pada tabel 2.
Source: Ascarya, et al (2008) . Data Transformation ) Natural Log ( Unit Root Test Stationary at level [I(0)] Stationary at first difference [I(1)] VAR Level Cointegra- tion Test VECM VAR Difference First
Optimal Order Cointegration Rank Innovation Accounting IRF FEVD Data Exploration (K-1) Order Yes No Yes No S-term S-term L-term
L-term
Table 2. Hasil Uji Akar Unit Variable Nilai ADF Nilai Kritis MacKinnon 5% Level 1st Difference Level 1st Difference INF -2.489890 -9.432931 -2.883753 -2.883753 LnPUAS -2.414066 -15.29122 -2.884665 -2.884665 LnSBIS -2.271101 -10.83440 -2.883579 -2.883753 LnFIN -0.423753 -4.147452 -2.885051 -2.885051
Catatan: Cetak tebal menunjukkan bahwa data tersebut stasioner pada taraf 5%.
Tabel 2 di atas menunjukkan bahwa seluruh variabel mengalami stasioner pada  tingkat first  difference. Oleh  karena  itu,  model  ini  dapat  dilanjutkan  pada model estimasi VAR first difference atau VECM.

## Penetapan Lag Optimum
Penetapan  lag  optimum  sangat  berguna  untuk  menghilangkan  masalah autokorelasi  dalam  sistem  VAR.  Penetapan  lag  optimum  yang  digunakan  dalam penelitian ini adalah berdasarkan pada lag terpendek dengan menggunakan Akaike Info Criterion (AIC). Hasilnya dapat dilihat pada tabel 3.
Tabel 3. Hasil Uji Lag Optimum Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 430.3415 NA 4.71e-09 -7.822780   -7.724015*  -7.782727 1 461.0371   58.57503 3.60e-09
-8.092423 -7.598598   -7.892159*
2 478.3596   31.78450    3.51e-09*   -8.116690*  -7.227805 -7.756215
3 492.9200   25.64765 3.62e-09 -8.090275 -6.806330 -7.569588 4 502.3173   15.86327 4.11e-09 -7.969124 -6.290118 -7.288226 5 511.6470   15.06446 4.69e-09 -7.846733 -5.772667 -7.005624 6 520.6220   13.83310 5.40e-09 -7.717835 -5.248709 -6.716514 7 540.8430   29.68225*   5.10e-09 -7.795285 -4.931098 -6.633753 8 550.3709   13.28653 5.89e-09 -7.676530 -4.417283 -6.354786
Note: (*) menunjukkan SC lebih kecil dari lainnya
Berdasarkan  Gambar  3  terlihat  bahwa  dengan  kriteria  AIC  kandidat  lag yang disarankan adalah lag 2. Untuk menentukan lag yang optimal adalah dengan cara  mengestimasi  sistem  VAR  baik  pada  lag  1  maupun  lag  2.  Penetapan  lag optimum  adalah  dengan  melihat  nilai Adj.  R  squared tertinggi.  Nilai Adj.  R squared pada lag 1 adalah  -0,0134 dan lag 2 sebesar  -0,0262. Dengan demikian, lag  optimal  yang  disarankan  adalah  lag  2.  Dengan  kata  lain,  model  hubungan antara INF dengan PUAS, SBIS dan FIN adalah model VAR(2).

## Hasil VAR Uji Stabilitas
Uji  stabilitas  VAR  harus  dilakukan  sebelum  dilanjutkan  ke  analisis berikutnya. Sistem VAR dianggap stabil jika semua akar memiliki modulus lebih kecil  dari  1  (Gujarati,  2003).  Berdasarkan  uji  stabilitas  VAR,  dapat  disimpulkan bahwa estimasi VAR yang akan digunakan untuk analisis IRF dan VD stabil.

## Hasil Uji Kointegrasi
Uji kointegrasi digunakan untuk mengetahui keberadaan hubungan jangka panjang  antara  variabel-variabel  yang  tidak  stasioner.  Hasil  uji  kointegrasi berbasis  statistik  menunjukkan  bahwa  terdapat  empat  peringkat  kointegrasi  pada tingkat signifikansi 5%.
Tabel 4. Hasil Uji Kointegrasi Hypothesized Eigenvalue Trace 0.05 Prob.** No. of CE(s) Statistic Critical Value None * 0.673396 214.8243 54.07904 0.0000 At most 1 * 0.303367 86.13842 35.19275 0.0000 At most 2 * 0.209221 44.56631 20.26184 0.0000 At most 3 * 0.141696 17.57163 9.164546 0.0011

## Analisis Impulse Response Function
Setelah  prose  pra-estimasi  uji,  yaitu  uji unit  root ,  penentuan lag optimal, uji stabilitas VAR hingga uji kointegrasi pada kenyataannya terdapat  empat rank kointegrasi  pada  tingkat  signifikansi  5%  dalam  model  ini,  sehingga  analisis dilanjutkan ke estimasi VECM berikutnya. Berikut ini disajikan simulasi analisis Impulse  Response .  Ringkasan  hasil  analisis Impulse  Response  Function (IRF) untuk  model  transmisi  sistem  moneter  Indonesia  melalui  sistem  moneter  syariah dapat dilihat padagambar 3.
Gambar  3  menunjukkan  bahwa  respon  tingkat  inflasi  (INF)  terhadap guncangan difference variabel  lainnya  berfluktuasi.  Respon  tingkat  inflasi  (INF) terhadap guncangan difference PUAS dalam jangka pendek merespon negatif dan mulaai  stabil  pada  periode  ke  4.  Begitu  juga  respon  INF  terhadap  guncangan difference SBIS yang merespon negatif dan mulai stabil dalam periode ke 4.  Hal ini  menunjukkan  bahwa  SBIS  mempengaruh  tingkat  laju  inflasi  walaupun  tidak besar.  Sedangkan  pembiayaan  syariah  (FIN)  sejak  periode  awal  stabil.  Hal  ini berarti bahwa semakin total pembiayaan perbankan syariah Indonesia dipasok ke
sisi permintaan, maka akan semakin berpotensi mempengaruhi dan berkontribusi positif terhadap penurunan tingkat inflasi Indonesia.
Gambar 3. Tampilan Output Eviews untuk Impulse Response
Sementara  itu,  pola  hubungan  antara  SBIS  dan  FIN  negatif.  Jika  melihat hasil  fungsi  respon impulse (IRF),  SBIS  direspon  negatif  oleh  pembiayaan  bank syariah.  Hal  ini  dapat  disimpulkan  bahwa  apabila  dana  bank  syariah  disimpan melalui  SBIS,  maka  akan  semakin  mempengaruhi  penurunan  pembiayaan  bank syariah. Ini disebabkan apabila SBIS semakin besar jumlahnya, maka pembiayaan yang  disalurkan  oleh  bank  syariah  akan  menurun.  Pada  akhirnya  berimplikasi pada manfaat ke sektor riil semakin berkurang.

## Analisis Variance Decomposition
Setelah  melakukan  analisis  terhadap  perilaku  dinamis  model  melalui impulse  responsefunction ,  maka  selanjutnya  akan  dilihat  karakteristik  model melalui variance decomposition . Hasil variance decomposition dapat dilihat pada:
-.004 .000 .004 .008 .012 .016 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(INF) to D(INF) -.004 .000 .004 .008 .012 .016 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(INF) to D(PUAS) -.004 .000 .004 .008 .012 .016 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(INF) to D(SBIS) -.004 .000 .004 .008 .012 .016 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(INF) to D(FIN) -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(PUAS) to D(INF) -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(PUAS) to D(PUAS) -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(PUAS) to D(SBIS) -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(PUAS) to D(FIN) -.1 .0 .1 .2 .3 .4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(SBIS) to D(INF) -.1 .0 .1 .2 .3 .4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(SBIS) to D(PUAS) -.1 .0 .1 .2 .3 .4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(SBIS) to D(SBIS) -.1 .0 .1 .2 .3 .4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(SBIS) to D(FIN) -.005 .000 .005 .010 .015 .020 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(FIN) to D(INF) -.005 .000 .005 .010 .015 .020 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(FIN) to D(PUAS) -.005 .000 .005 .010 .015 .020 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(FIN) to D(SBIS) -.005 .000 .005 .010 .015 .020 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of D(FIN) to D(FIN)

## Response to Cholesky  One S.D. Innov ations
Tabel 5. Hasil Variance Decomposition
Variance Decomposition of D(INF): Period S.E. D(INF) D(PUAS) D(SBIS) D(FIN) 1 0.013315 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 2 0.013315 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 3 0.013315 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 4 0.013356 99.96864 0.008292 0.000479 0.022591 5 0.013356 99.96864 0.008292 0.000479 0.022591 6 0.013356 99.96864 0.008292 0.000479 0.022591 7 0.013356 99.96760 0.008370 0.000737 0.023297 8 0.013356 99.96760 0.008370 0.000737 0.023297 9 0.013356 99.96760 0.008370 0.000737 0.023297 10 0.013356 99.96757 0.008371 0.000743 0.023319 Variance Decomposition of D(PUAS): Period S.E. D(INF) D(PUAS) D(SBIS) D(FIN) 1 0.946338 1.047434 98.95257 0.000000 0.000000 2 0.946338 1.047434 98.95257 0.000000 0.000000 3 0.946338 1.047434 98.95257 0.000000 0.000000 4 0.958108 1.224997 97.39044 0.152690 1.231873 5 0.958108 1.224997 97.39044 0.152690 1.231873 6 0.958108 1.224997 97.39044 0.152690 1.231873 7 0.958201 1.224769 97.37158 0.166181 1.237471 8 0.958201 1.224769 97.37158 0.166181 1.237471 9 0.958201 1.224769 97.37158 0.166181 1.237471 10 0.958203 1.224773 97.37134 0.166219 1.237668 Variance Decomposition of D(SBIS): Period S.E. D(INF) D(PUAS) D(SBIS) D(FIN) 1 0.371653 1.934958 2.235288 95.82975 0.000000 2 0.371653 1.934958 2.235288 95.82975 0.000000 3 0.371653 1.934958 2.235288 95.82975 0.000000 4 0.372314 2.047713 2.262573 95.49124 0.198472 5 0.372314 2.047713 2.262573 95.49124 0.198472 6 0.372314 2.047713 2.262573 95.49124 0.198472 7 0.372341 2.048807 2.265274 95.47776 0.208154 8 0.372341 2.048807 2.265274 95.47776 0.208154 9 0.372341 2.048807 2.265274 95.47776 0.208154 10 0.372342 2.048808 2.265272 95.47764 0.208282 Variance Decomposition of D(FIN): Period S.E. D(INF) D(PUAS) D(SBIS) D(FIN) 1 0.020480 0.428710 2.291247 4.362761 92.91728 2 0.020480 0.428710 2.291247 4.362761 92.91728 3 0.020480 0.428710 2.291247 4.362761 92.91728 4 0.020926 0.469805 2.795065 4.561018 92.17411 5 0.020926 0.469805 2.795065 4.561018 92.17411 6 0.020926 0.469805 2.795065 4.561018 92.17411
7 0.020935 0.469810 2.794553 4.582928 92.15271 8 0.020935 0.469810 2.794553 4.582928 92.15271 9 0.020935 0.469810 2.794553 4.582928 92.15271 10 0.020935 0.469830 2.794561 4.583176 92.15243
Cholesky Ordering: D(INF) D(PUAS) D(SBIS) D(FIN)
Berdasarkan  tabel  5  fluktuasi  tingkat  inflasi  (INF)  dipengaruhi  paling dominan  oleh difference INF  sendiri.  Kemudian  diikuti  oleh  LnPUAS,  LnSBIS dan LnFIN diurutan terakhir.

## Kesimpulan
Ada  beberapa  kesimpulan  yang  bisa  dirangkum  dari  penelitian  ini. Pertama, berdasarkan  hasil  analisis impulse  response  function (IRF)  diketahui bahwa  total  PUAS,  total  SBIS  dan  total  pembiayaan  bank  syariah  memiliki hubungan  yang  stabil  dalam  jangka  pendek  terhadap  tingkat  inflasi.  Akan  tetapi variabilitas  inflasi  (INF)  lebih  banyak  dipengaruhi  INF  itu  sendiri. Kedua, berdasarkan hasil analisis variance decomposition pada model, baik PUAS, SBIS maupun  FIN  memiliki  kontribusi  yang  rata-rata  kecil.  INF  itu  sendiri  yang memiliki  kontribusi  yang  lebih  besar. Ketiga, instrumen  pengendalian  moneter lebih stabil jika dihubungkan dengan instrumen syariah. Oleh karena itu, baik BI maupun  OJK  lebih  mengembangkan  lagi  instrumen  syariah  dalam  pelaksanaan mekanisme transmisi moneter di Indonesia. Kempat, kekurangan dalam penelitian ini adalah data yang digunakan untuk PUAS dan SBIS adalah data total transaksi bukan  tingkat  bagi  hasil  dan  imbal  hasil,  sehingga  tidak  dapat  mengukur  secara lebih  lengkap. Kelima, begitu  juga  variabel  yang  digunakan  masih  perlu pengembangan melalui instrumen moneter syariah lainnya.

## Daftar Pustaka
Alam,  T  and  Waheed.  2006.  M.”Sectoral  Effect  of  Monetary  Policy:  Evidence from Pakistan.” The Pakistan Development Review.
Alaro,  Abdul-Razzaq  A,  and  Mobolaji  Hakeem,  Financial  Engineering  and Financial  Stability;  The  Role  of  Islamic  Financial  System. Journal  of Islamic Economics, Banking and Finance , Vol. 7 No. 1, Jan-Mar 2011.
Ascarya, Heni Hasanah, and N. Achsani, Permintaan Uang dan Stabilitas Moneter dalam  Sistem  Keuangan  Ganda  di  Indonesia,  Paper  Seminar  dan Kolokium  Nasional  Sistem  Keuangan  Islam  II  ,  Bandung,  Indonesia,  6 September 2008.
Ascarya,  “The  Determinants  of  Inflation  Under  Dual  Monetary  System  in Indonesia”,  Center  for  Central  Banking  Education  and  Studies,  Bank Indonesia, 2009.
Ascarya. Peran Perbankan Syariah dalam Transmisi Kebijakan Moneter Ganda di Indonesia Iqtisodia, Republika , August 26, 2010.
Ayuniyyah, Qurroh, Noer A. Achsani, and Ascarya. Analisis Pengaruh Instrumen Moneter Syariah dan Konvensional  terhadap Pertumbuhan Sektor Riil di Indonesia. Iqtisodia, Republika , August 26, 2010.
Azali  M. Transmission  Mechanism  in  a  Developing  Economy:  Does  Money  or Credit  Matter? 2 nd edition.  Serdang:  University  Putra  Malaysia  Press, 2003.
Bofinger,  Peter.  2001. Monetary  Policy:  Goal,  Institutions,  Strategies  and Instrument . NewYork: Oxford University Press.
Chapra,  M.  Umer.  1985. Towards  a  Just  Monetary  System .  Leicester,  UK:  The Islamic Foundation.
De  Bondt,  Gabe.  Retail  Bank  Interest  Rate  Pass-Through:  New  Evidence  at  the Euro  Area  Level.  European  Central  Bank  Working  Paper  Series  No.136 April, 2002.
Egert, Balazs, Jesus Crespo-Cuaresma dan Thomas Reininger. Interest Rate Pass- Through  in  Central  and  Eastern  Europe:  Reborn  from  Ashes  Merely  to Pass  Away?  William  Davidson  Institute  Working  Paper  No.851 November, 2006.
Gujarati, Damodar. 2003. Basic Econometric . Jakarta: Erlangga.
Hardianto, Erwin. “Shariah Transmission Mechanism in Indonesia”. Paper, 2004.
Hasanah, Heni. “Stabilitas Moneter pada Sistem Perbankan Ganda di Indonesia”.
Bogor  Agriculture  University:  Faculty  of  Economic  and  Management, 2007.
Hasin, Zamrah and M. Shabri Abd. Majid. “The Importance of the Islamic Banks in  the  Monetary  Transmission  Mechanism  in  Malaysia”.  The  Paper presented  at  Eighth  International  Conference  on  Islamic  Economics  and Finance - Sustainable Growth and Inclusive Economic Development from an Islamic Perspective, Doha Qatar, 1921 December 2011.
Ibrahim,  M.  H.  2005.  Sectoral  Effect  of  Monetary  Policy:  Evidence  from Malaysia. Asian Economic Journal , Vol. 19 No. 1.
Kassim,  S.  H.  2008.  The  Role  of  Bank  Lending  in  the  Monetary  Transmission Process of A Developing Economy: Evidence from Malaysia. Saving and Development , Vol. 33 No 4.
Mankiw, N. Gregory. 2003. Macroeconomic Theory 5 th Edition. Jakarta: Penerbit Erlangga.
Sanrego,  Yulizar  Djamaluddin  &  Khulailatun  Nikmawati.  2010.  "Transmission Mechanism of Sharia Financing in Malaysia”. The Journal of Muamalat & Islamic Finance Research (JMIFR), Vol. 7 No 1.
Siddiqui,  Shamin  Ahmad.  An  Evaluation  of  Research  on  Monetary  Policy  and Stability of the Islamic Economic System. Paper presented at International Conference  on  Islamic  Economics:  30  Years  of  Research  in  Islamic Economics , Jeddah: KAAU-IRTI, April, 2008.
Sukmana, Raditya and Salina H. Kassim. 2010. Roles of the Islamic Banks in the Monetary Transmission in Malaysia. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management , Vol. 3Iss: 1.
Pohan, Aulia. 2008. Kerangka Kebijakan Moneter dan Implikasinya di Indonesia . Jakarta: PT Raja Grafindo Persada.
Setiawan,  Hapid.  2007.  Determinant  Factor  of  Inflation  in  Indonesia  and  its Solutions  from  Islamic  Economics  Perspective.  Bogor:  Islamic Economics Department, Tazkia Islamic Business School.
Tang,  T.  C.Bank  Lending  and  Economic  Growth  in  Malaysia:  Revisited, Jurnal Analisis , Vol. 10 No. 1 (2002).
Warjiyo, Perry and Solikin. 2003. Monetary Policy in Indonesia, Series Book No 6, Center for Central Banking Education and Studies, Bank Indonesia.