## PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN DENGAN EFISIENSI STRUKTUR MODAL SEBAGAI VARIABEL MEDIASI
FELICIA WUISAN 1,2 EXCEL LIMBUNAN OKTAVIANUS PASOLORAN CHERLY THANAMAL

## UNIVERSITAS ATMA JAYA MAKASSAR

## ABSTRACT
This  study  aims  to  examine  the  influence  of  ownership  structure  on  firm  value mediated  by  efficiency  capital  structure.  This  research  uses  pecking  order  theory, agency  theory,  and  stakeholder  theory.  The  population  used  in  this  study  are  all companies listed on the Indonesia Stock Exchange (IDX) with the research period of 2016-2018.  The  method  of  determining  the  sample  using  non-random  sampling  i.e purposive  sampling  and  uses  secondary  data  in  the  form  of  annual  reports  and financial statements of the company. The analytical method used are path analysis and  sobel  test.  The  results  showed  that  the  efficiency  of  capital  structure  can  fully mediate the effect of ownership structure on firm value.
Keywords: Efficiency Capital Structure, Family Ownership, Firm Value, Foreign Ownership

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  struktur  kepemilikan  terhadap nilai perusahaan yang dimediasi oleh efisiensi struktur modal perusahaan. Penelitian ini menggunakan pecking order theory , teori agensi, dan teori stakeholder. Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan non-keuangan yang terdaftar  pada  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  dengan  periode  penelitian  2016-2018. Penentuan  sampel  dalam  penelitian  ini  menggunakan  metode purposive  sampling dan  menggunakan  data  sekunder  dalam  bentuk  laporan  tahunan  dan  laporan keuangan perusahaan. Metode analisis yang digunakan adalah analisis jalur dan uji sobel. Hasil penelitian menunjukkan bahwa efisiensi struktur modal dapat memediasi secara penuh pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan.
Kata-kata  Kunci:  Efisiensi  Struktur  Modal,  Kepemilikan  Keluarga,  Nilai Perusahaan, Kepemilikan Asing
Article Info: Received 21 February 2021 │ Revised 26 April 2021 │ Accepted 15 July 2021
1 Correspondence Author
2 Email : fl.win88@gmail.com

## 1.  PENDAHULUAN

## Latar Belakang
Setiap  perusahaan  pada  dasarnya  memiliki  tujuan  utama  untuk  melakukan peningkatan nilai perusahaannya. Nilai perusahaan yang bertumbuh mengindikasikan bahwa terjadi peningkatan arus kas dan arus pendapatan yang diharapkan dan akan diterima oleh investor  pada masa yang akan datang (Sudana, 2011). Pertumbuhan nilai  perusahaan  disebabkan  oleh  pengelolaan  pihak  manajemen  perusahaan terhadap sumber daya, informasi keuangan, dan pelaporan keuangan secara efektif dan efisien dalam proses pembuatan dan pengambilan keputusan.
Fenomena yang terjadi pada saham emiten properti PT Agung Podomoro Land Tbk. pada perdagangan sesi I, Jumat (19/08/2019) mengalami penurunan sebesar 10 poin atau 4,85 persen ke level Rp 197,-. Saham APLN bahkan sempat anjlok hingga 5,82  persen  ke  level  Rp  194,-.  Kinerja  negatif  saham  emiten  ini dikarenakan  APLN terancam tidak dapat membayar utang jangka pendek dengan jumlah 1,3 triliun rupiah yang akan jatuh tempo pada Juni 2020. Pemeringkat efek Indonesia juga menurunkan peringkat surat utang perusahaan ini dari ID A- menjadi ID BBB dengan outlook yang direvisi  menjadi credit  watch dengan  implikasi  negatif  (www.market.bisnis.com). Adapun  penurunan  harga  saham  terjadi  setelah  pemeringkatan  dari  PEFINDO  di mana didorong oleh aksi jual investor dengan penjualan bersih saham Rp 616,94 juta di  pasar  regular.  Selain  itu,  ISAT juga  melakukan  perilisan  surat  utang  sebesar  Rp 3,38 triliun untuk menambah struktur modalnya. Dengan adanya pencairan dana dari surat  utang  menyebabkan  harga  saham  ISAT  25  Juli  2019  mengalami  penguatan sebesar Rp 630 ke level Rp 3.370 di mana harga saham ISAT 23 Juli hanya sebesar Rp2.740.
Berdasarkan  fenomena  yang  telah  dijelaskan,  diketahui  baik  PT  Agung Podomoro  Land  Tbk.  yang  merupakan  perusahaan  dengan  kepemilikan  keluarga maupun ISAT  dengan  kepemilikan  asing  bahwa  penentuan  efisiensi  struktur  modal menjadi suatu hal yang penting dalam meningkatkan kepercayaan para investor. Bagi para  investor,  pihak  manajemen  selaku  pengelola  perusahaan  harus  dapat melakukan  efisiensi  struktur  modal  khususnya  pada  penggunaan  utang  sebagai pilihan  untuk  mengatasi  kekurangan  sumber  daya  keuangan  dalam  melakukan pengembangan usaha. Ketika pengelolaan pihak manajemen tidak berjalan dengan baik maka penggunaan utang dalam jumlah yang besar akan menciptakan risiko gagal bayar.  Akan  tetapi,  ketika  pihak  manajemen  mampu  menentukan  tingkat  efisiensi penggunaan  utang  dalam  struktur  modal  dan  mampu  melakukan  pengelolaan aktivitas  perusahaan  dengan  baik  maka  penggunaan  utang  akan  menjadi  suatu sumber  daya  keuangan  tambahan  bagi  pihak  manajemen  yang  akan  membantu membuka berbagai pilihan dalam penentuan keputusan keuangan perusahaan yang akan  menciptakan  perusahaan  profitabel  serta  peningkatan  kepercayaan  yang akhirnya akan meningkatkan nilai perusahaan.
Keputusan struktur modal perusahaan merupakan hal yang penting dilihat karena adanya pilihan kebutuhan antara memaksimalkan imbal hasil dengan meminimalkan biaya modal disertai kemampuan perusahaan dalam menghadapi lingkungan bisnis yang kompetitif. Oleh karena itu, perusahaan harus mampu berupaya untuk mencapai efisiensi  struktur  modal  agar  dapat  memaksimalkan  nilai  perusahaan.  Keputusan
struktur  modal  perusahaan  menurut pecking  order  theory yang  dikemukakan  oleh Myers  &  Majluf  (1984)  mengasumsikan  bahwa  perusahaan  bertujuan  untuk memaksimumkan kesejahteraan para pemegang saham.
Hubungan mengenai pengaruh kepemilikan keluarga terhadap nilai perusahaan dimediasi  oleh  struktur  modal  telah  dilakukan  oleh  Driffield, et  al., (2007)  yang mengemukakan  bahwa  kepemilikan  keluarga  berpengaruh  negatif  terhadap  nilai perusahaan dimediasi oleh struktur modal. Selain itu, penelitian yang dilakukan oleh Bokpin  &  Arko  (2009),  Anderson  &  Reeb  (2003),  dan  Keasey  (2015)  menyatakan bahwa  kepemilikan  keluarga  berpengaruh  positif  terhadap  efisiensi  struktur  modal namun hal ini tidak sejalan dengan McConaughy (2001) dan Latrous & Trabelsi (2012) yang  mengemukakan  bahwa  kepemilikan  keluarga  berpengaruh  negatif  terhadap efisiensi  struktur  modal.  Serta  pengaruh  kepemilikan  keluarga  terhadap  nilai perusahaan telah banyak diteliti oleh para peneliti pendahulu. Astuti & Muna (2017), Pidando (2008), Anderson & Reeb (2003), dan Berle & Means (1932) mengemukakan bahwa kepemilikan keluarga mampu meningkatkan nilai perusahaan. Namun di sisi lain,  Gama  &  Galvao  (2012)  menemukan  bahwa  perusahaan  dengan  pemegang saham mayoritas adalah keluarga akan mengendalikan keputusan dalam perusahaan melalui  hak  pengendalian  yang  mereka  miliki,  di  mana  keputusan  yang  dibuat seringkali  hanya  berdasarkan  kepentingan  dari  pemegang  saham  pengendali  dan bukan untuk seluruh pemegang saham. Penelitian mengenai pengaruh kepemilikan asing  terhadap  nilai  perusahaan  dimediasi  oleh struktur modal telah  dilakukan  oleh Khasawneh & Staytieh (2017) yang menyatakan bahwa kepemilikan asing terhadap nilai  perusahaan  dimediasi  oleh  struktur  modal  berpengaruh  negatif  signifikan sedangkan  Yuniastika  (2018)  mengemukakan  hasil  yang  tidak  signifikan  bahwa struktur  modal  tidak  dapat  menjadi  mediasi  pada  pengaruh  kepemilikan  asing terhadap nilai perusahaan. Selain itu, Choi (2012) mengemukakan bahwa kepemilikan asing  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  sedangkan Hasnawati  &  Sawir  (2015)  mengemukakan  bahwa  kepemilikan  asing  berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan. Namun, Sudarno (2014) mengemukakan bahwa kepemilikan asing tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Penelitian  ini  merupakan  pengembangan  dari  penelitian  yang  dilakukan  oleh Driffield, et al., (2007) di Asia Timur mengenai “ How does ownership structure affect capital  structure  and  firm  value ?”.  Perbedaan  di  antara  penelitian  terdahulu  dan penelitian ini terletak pada wilayah yang akan dilakukan oleh peneliti di Indonesia pada periode  2016-2018  serta  pada  penelitian  ini  terdapat  penambahan  variabel independen  yaitu  kepemilikan  asing  yang  merupakan  bagian  dari  struktur kepemilikan.  Pertimbangan  memasukkan  variabel  kepemilikan  asing  dilihat  bahwa kepemilikan  yang  paling  mendominasi  di  BEI  yaitu  kepemilikan  keluarga  dan kepemilikan asing sehingga besar kemungkinan mempengaruhi pertimbangan akan struktur  modal  dan  nilai  perusahaan.  Selain  itu,  peneliti  menggunakan  seluruh perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  sebagai  populasi  penelitian sehingga hasil penelitian dapat digeneralisasi ke setiap sektor yang terdapat dalam Bursa Efek Indonesia. Ketertarikan penelitian juga timbul berdasarkan fenomena dari masing-masing  perusahaan  yang  telah  dijelaskan.  Dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa baik  perusahaan  yang  dikendalikan  oleh  pihak  keluarga  maupun  asing  berupaya untuk  mencapai  efisiensi  struktur  modal  mereka  agar  dapat  meningkatkan  nilai
perusahaan.  Akan  tetapi  nilai  sebuah  perusahaan  tidak  dapat  terbentuk  dengan sendirinya,  sehingga  peneliti  mencoba  untuk  mamasukkan  efisiensi  struktur  modal sebagai  variabel  yang  menjembatani  hubungan  ini  dalam  rangka  membangun  nilai perusahaan.

## Tujuan Penelitian
Berdasarkan latar belakang yang telah dijelaskan, adapun tujuan dari penelitian ini adalah:
1.  Menguji  pengaruh  efisiensi  struktur  modal,  kepemilikan  keluarga,  dan kepemilikan asing terhadap nilai perusahaan.
2.  Menguji  pengaruh  kepemilikan  keluarga  terhadap  efisiensi  struktur  modal perusahaan.
3.  Menguji  pengaruh  kepemilikan  keluarga  dan  kepemilikan  asing  terhadap  nilai perusahaan melalui efisiensi struktur modal perusahaan.
4.  Menguji  pengaruh  kepemilikan  asing  terhadap  efisiensi  struktur  modal perusahaan.

## Manfaat Penelitian Manfaat Teoretis
Manfaat teoretis dari penelitian ini adalah diharapkan dapat berkontribusi dalam menambah literatur tentang pecking order theory dan teori stakeholder dengan hasil penelitian  yang  dapat  dijadikan  sebagai  referensi  atau  acuan  bagi  para  akademisi. Selain itu, memperluas pengetahuan terkait struktur kepemilikan dan struktur modal dalam kaitannya dengan nilai perusahaan. Penelitian ini diharapkan dapat dijadikan sebagai  acuan  dan  referensi  untuk  penelitian  ke  depan  maupun  penelitian  yang sejenis.

## Manfaat Praktis
Hasil penelitian ini dapat menjadi sebuah masukan dan pertimbangan mengenai bagaimana  perusahaan  mampu  meningkatkan  nilai  perusahaan  yaitu  dengan melaksanakan  kontrak  efisien  dan  mementingkan  kepentingan  para  pemangku kepentingan.

## 2.  LANDASAN TEORI

## Pecking Order Theory
Myers & Majluf (1984) mengembangkan pecking order theory sebagai suatu teori alternatif  keputusan  pendanaan  perusahaan,  di  mana  perusahaan  akan  berusaha mendanai investasinya berdasarkan urutan resiko. Terdapat tiga sumber pendanaan dalam perusahaan yaitu laba ditahan, utang, dan ekuitas. Pecking order theory yang dikemukakan oleh Myers & Majluf (1984) menggunakan dasar pemikiran bahwa tidak ada suatu target debt to equity ratio tertentu dan tentang hierarki sumber dana yang paling disukai oleh perusahaan. Esensi dari teori ini adalah adanya dua jenis modal yaitu external financing dan internal financing .

## Agency Theory
Menurut  Fama  (1980)  menyatakan  bahwa  kontrak  efisien  dapat  terjadi  apabila para  pemegang  saham  di  suatu  perusahaan  dapat  memisahkan  diri  dari  bagian pengelolaan  perusahaan  di  mana  para  pemegang  saham  mempercayakan sepenuhnya  kepada  pihak  manajemen  sebagai  pengelola  perusahaan  dengan didasarkan  pada  suatu  kontrak.  Kontrak  yang  ada  memposisikan  peranan  pihak manajemen  sebagai  pembawa  risiko  bagi  perusahaan,  sebagai  pembuat  dan pengambil  keputusan,  sedangkan  para  pemegang  saham  sebagai  pihak  penerima risiko dalam bentuk imbal hasil yang akan diperoleh. Sebagai pembawa risiko maka keefisienan dapat terjadi ketika adanya pemberian insentif yang memadai sehingga pihak  manajemen  dapat  mengelola  perusahaan  dengan  baik  (Fama,  1980).  Suatu permasalahan akan timbul ketika pemberian insentif tidak memadai sehingga kontrak menjadi tidak efisien.

## Stakeholder Theory
Freeman  (1984)  menyatakan  bahwa  teori stakeholder adalah  teori  yang menggambarkan kepada siapa perusahaan bertanggung jawab. Donaldson & Preston (1995)  menyatakan  teori stakeholder merupakan  hal  yang  berkenaan  dengan pengelolaan  dan  merekomendasikan  sikap,  struktur,  dan praktik  yang dilaksanakan bersama-sama membentuk filosofi stakeholder management di mana manajer harus menyusun dan mengimplementasikan proses-proses yang memuaskan semua atau hanya  kelompok-kelompok  yang  berkepentingan  dalam  organisasi.  Perusahaan beroperasi tidak hanya terbatas pada kepentingan pemilik namun perusahaan perlu memperhatikan kepentingan seluruh stakeholder .

## Nilai Perusahaan
Nilai  perusahaan  merupakan  persepsi  investor  terhadap  tingkat  keberhasilan perusahaan  yang  berkaitan  erat  dengan  harga  sahamnya  (Sujoko  &  Soebiataro, 2007).  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  semakin  tinggi  harga  suatu  saham,  maka semakin tinggi pula tingkat  keberhasilan perusahaan yang kemudian akan semakin meningkatkan tingkat kepercayaan dari investor.

## Efisiensi Struktur Modal
Efisiensi  struktur  modal  didefinisikan  sebagai  struktur  modal  yang  dapat meminimalkan  biaya  modal  sehingga  memaksimalkan  nilai  perusahaan  (Martono, 2008).  Struktur  modal  yang  efisien  adalah  struktur  modal  yang  mengoptimalkan keseimbangan  antara  resiko  dan  pengembalian  sehingga  memaksimumkan  harga saham (Brigham & Houston, 2001).

## Kepemilikan Keluarga
Perusahaan dengan kepemilikan keluarga adalah perusahaan yang dimiliki dan dikelola  oleh  anggota  keluarga  pendirinya.  Keterlibatan  keluarga  pada  kepemilikan biasanya diukur berdasarkan persentase kepemilikan pada saham. Bertnard & Schoar (2006)  mengemukakan  bahwa  perusahaan  keluarga  ditandai  dengan  adanya kepemilikan terkonsentrasi, kontrol, dan adanya satu atau beberapa anggota keluarga menduduki posisi eksekutif.

## Kepemilikan Asing
Menurut  UU  No.  25  Tahun  2007  Pasal  1  ayat  6,  kepemilikan  asing  adalah perseorangan warga negara asing, badan usaha asing, dan pemerintah asing yang melakukan penanaman modal di wilayah Republik Indonesia. Nilai suatu perusahaan pada  dasarnya  merupakan  sebuah  persepsi  investor  terhadap  tingkat  keberhasilan perusahaan terkait dengan harga saham (Sujoko & Soebiantoro, 2007). Dalam rangka upaya  meningkatkan  nilai  perusahaan  maka  perusahaan  harus  menciptakan kepercayaan  para  pemangku  kepentingan  di  mana  hal  ini  sejalan  dengan  teori stakeholder yang  menyatakan  bahwa  kelangsungan  hidup  perusahaan  tergantung pada  dukungan  para  pemangku  kepentingan  dan  dukungan  tersebut  harus didapatkan  sehingga  aktivitas  perusahaan  adalah  mencari  kepercayaan  tersebut. Ketika  perusahaan  melakukan  diversifikasi  maka  terlebih  dahulu  harus memperhatikan  penggunaan  utang  dalam  kombinasi  struktur  modal  agar  dapat mencapai  efisiensi  struktur  modal  bagi  perusahaan.  Efisiensi  struktur  modal  hadir sebagai  salah  satu  hal  yang  memiliki  pengaruh  terhadap  nilai  perusahaan.  Oleh karena itu, setiap perusahaan harus memiliki kemampuan untuk memadukan sumber daya dalam rangka memperoleh struktur modal yang dapat dikombinasikan dengan efisien sehingga tidak akan meningkatkan risiko perusahaan yang pada akhirnya akan berdampak pada harga saham perusahaan.
Perusahaan  yang  dikendalikan  oleh  keluarga  memiliki  tujuan  untuk mempertahankan  kepemilikannya  di  perusahaan  dari  generasi  ke  generasi. Perusahaan  keluarga  mempunyai  karakteristik  yaitu  adanya  hubungan  agen  dan prinsipal  yang  tidak  dapat  dipisahkan,  baik  dalam  bentuk  pengendalian  dan pengelolaan. Manajemen memiliki kecenderungan untuk menggunakan utang dalam mengisi struktur modalnya. Suatu efisiensi struktur modal perusahaan dapat tercapai ketika pihak manajemen memiliki kemampuan untuk mengelola dengan baik sumber daya yang diperoleh dari penggunaan utang yang telah dilakukan oleh perusahaan. Pencapaian  efisiensi  ini  dapat  dilihat  ketika  perusahaan  tidak  lagi  melakukan penambahan  utang  dalam  jumlah  besar  untuk  mengisi  struktur  modalnya  hal  ini dikarenakan  manajemen  perusahaan  mampu  mengelola  penggunaan  utang  yang dilakukan  sebelumnya  dengan  efisien  sehingga  perusahaan  mampu  menghasilkan
sumber daya tambahan. Ketika efisiensi struktur modal tercapai maka kepercayaan masyarakat meningkat dan berakhir pada peningkatan nilai perusahaan.
Pada  awalnya  sebuah  perusahaan  dikendalikan  oleh  pihak  keluarga.  Namun seiring adanya peningkatan kebutuhan sumber daya yang tidak dapat dihasilkan oleh perusahaan,  seperti  penggunaan  pembelajaran,  teknologi,  serta  tata  kelola  yang mendukung  tercapainya  keberhasilan  perusahaan  dalam  menghadapi  lingkungan bisnis  yang  kompetitif  maka  perusahaan  akan  mengundang  pihak  eksternal  untuk mengisi  struktur  modalnya,  salah  satunya  kepemilikan  asing.  Bagi  perusahaan, dengan  mengikutsertakan  kepemilikan  asing  sebagai  pemegang  saham  maka diharapkan  selain  menambah  sumber  daya  keuangan  perusahaan  mereka  juga diharapkan dapat membawa sumber daya berupa teknologi dan pengetahuan yang dapat dijadikan pedoman bagi pihak manajemen dalam mengelola perusahaan. Pihak manajemen  yang  telah mendapatkan  bantuan  pembelajaran  dari  pihak asing  maka akan  membuat  dan  mengambil  keputusan  secara  lebih  konservatif  dengan mempertimbangkan  biaya  dan  manfaat  yang  akan  berdampak  pada  perusahaan. Sikap konservatif ini akan sangat menjadi suatu proses penentu pencapaian efisiensi struktur  modal  yang  dapat  dilihat  dalam  pembelanjaan  perusahaan.  Kepemilikan asing  pada  perusahaan-perusahaan  dapat  memiliki  pengaruh  terhadap  nilai perusahaan  hal  ini  dikarenakan  perusahaan  yang  kepemilikannya  didominasi  oleh investor  asing  pada  dasarnya  dapat  membuat  keputusan  manajemen  yang  lebih efisien  melalui  peningkatan  tata  kelola  perusahaan  yang  lebih  optimal.  Tata  kelola yang  optimal  akan  menciptakan  reputasi  yang  baik  di  mata  para  pemangku kepentingan  dan  pada  akhirnya  akan  membentuk  sebuah  kepercayaan  kepada perusahaan yang pada akhirnya akan meningkatkan nilai perusahaan.

## 3.  METODE PENELITIAN

## Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia  selama  periode  2016-2018.  Sampel  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  dipilih  dengan  menggunakan  metode purposive  sampling .  Kriteria- kriteria untuk menentukan sampel penelitian adalah sebagai berikut:
1.  Perusahaan yang secara berturut-turut melakukan penerbitan laporan keuangan yang telah diaudit dan laporan tahunan tahun 2016 hingga 2018.
2.  Perusahaan  yang  menyajikan  laporan  keuangan  dan  laporan  tahunan  dalam Bahasa Indonesia atau dua bahasa, yaitu Bahasa Indonesia dan selain Bahasa Indonesia serta menggunakan satuan Rupiah.
3.  Perusahaan  non-keuangan  yang  tidak  mengalami delisting maupun  suspensi yang berkepanjangan selama periode 2016-2018.

## Jenis dan Sumber Data
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data dokumenter. Sumber data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Sumber data berasal dari Pusat Referensi Pasar Modal Bursa Efek Indoensia (www.idx.co.id) selama tahun 2016-2018.

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel Nilai Perusahaan
Nilai  perusahaan  adalah  nilai  bersih  perusahaan  ketika  perusahaan  tersebut dijual.  Nilai  perusahaan  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  diukur  dengan menggunakan Tobin’s Q yang telah dimodifikasi oleh Gaio & Raposo (2011) dalam bentuk Simple Q . Rumus perhitungan Simple Q adalah:
𝑄 𝑖𝑡 = 𝐵𝑉𝐴 𝑖,𝑡 + 𝑀𝑉𝐸 𝑖,𝑡 − 𝐵𝑉𝐸 𝑖,𝑡 𝐵𝑉𝐴 𝑖,𝑡

## Efisiensi Struktur Modal
Warsono  (2003)  mendefinisikan  efisiensi  struktur  modal  sebagai  suatu  struktur modal  uang  memaksimalkan  nilai  perusahaan  atau  harga  saham  perusahaan  dan meminimumkan biaya modalnya dalam artian menurunkan biaya bunga dan ekuitas perusahaan.  Pengukuran  efisiensi  struktur  modal  pernah  dilakukan  oleh  Jackson (2015) dan Haugen (1971), yaitu:

## 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝐵𝑒𝑎𝑟𝑖𝑛𝑔 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑡𝑜 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝐵𝑒𝑎𝑟𝑖𝑛𝑔 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

## Kepemilikan Keluarga
Kepemilikan  keluarga  adalah  jumlah  kepemilikan  saham  oleh  keluarga  dari seluruh modal saham yang beredar. Pengukuran FO pernah dilakukan oleh Setianto & Sari (2017), yaitu:

## 𝐹𝑂 = 𝐽𝑢𝑚𝑙𝑎ℎ 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝐾𝑒𝑙𝑢𝑎𝑟𝑔𝑎
𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑦𝑎𝑛𝑔 𝑏𝑒𝑟𝑒𝑑𝑎𝑟 𝑋 100%

## Kepemilikan Asing
Kepemilikan  asing  merupakan  proporsi  saham  beredar  yang  dimiliki  oleh perorangan, badan hukum, pemerintah, serta bagian-bagiannya yang berstatus luar negeri terhadap jumlah seluruh modal saham yang beredar (Farooque, et al ., 2007). Pengukuran FOR pernah dilakukan oleh Jayanti & Puspitasari (2017), yaitu:

## 𝐹𝑂𝑅 = 𝐽𝑢𝑚𝑙𝑎ℎ 𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝐴𝑠𝑖𝑛𝑔
𝑆𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑦𝑎𝑛𝑔 𝑏𝑒𝑟𝑒𝑑𝑎𝑟 𝑥 100%

## Metode Analisis Data Uji Normalitas Data
Uji  normalitas  bertujuan  untuk  mengetahui  apakah  suatu  variabel  memiliki distribusi normal atau tidak.
Tabel 1. Hasil Uji Normalitas Substruktur Kolmogorov- Smirnov Z Sig. Keterangan Substruktur 1 1,992 0,001 Tidak terdistribusi normal Substruktur 2 2,718 0,000 Tidak terdistribusi normal
Sumber: Output Data SPSS diolah kembali (2020)
Nilai signifikansi untuk persamaan 1 adalah 0,001 < 0,05 yang berarti data sampel menunjukkan distribusi yang tidak normal. Nilai signifikansi untuk persamaan 2 adalah 0,000 < 0,05 yang menunjukkan adanya distribusi yang tidak normal.

## Uji Multikolinearitas
Uji  multikolinearitas  bertujuan  untuk  menguji  apakah  model  regresi  ditemukan adanya korelasi yang kuat antarvariabel independen.

## Tabel 2. Hasil Uji Multikolinearitas dengan Tolerance dan VIF
Struktur Model Collienearity Statistics Keterangan Tolerance VIF Substruktur 1 -Pengaruh Kepemilikan Keluarga terhadap Efisiensi Struktur Modal 0,723 1,384  Tidak terjadi multikolinearitas -Pengaruh Kepemilikan Asing terhadap Efisiensi Struktur Modal 0,723 1,384  Tidak terjadi multikolinearitas Substruktur 2
AJAR VOL. 04 NO. 02 (AGUSTUS) 2021, 87-109
-Pengaruh Kepemilikan Keluarga terhadap Nilai Perusahaan 0,677 1,477  Tidak terjadi multikolinearitas -Pengaruh Kepemilikan Asing terhadap Nilai Perusahaan 0,695 1,438 Tidak terjadi multikolinearitas -Pengaruh Efisiensi Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan 0,933 1,072  Tidak terjadi multikolinearitas
Sumber: Output Data SPSS diolah kembali (2020)
Pada tabel 2 yaitu hasil uji multikolinearitas dari kedua variabel independen dilihat bahwa nilai VIF < 10 dan nilai tolerance > 0,10 sehingga dapat dikatakan bahwa tidak terjadi  multikolinearitas  antara  variabel  independen  baik  pada  struktur  1  maupun struktur 2.

## Uji Autokorelasi
Menurut  Ghozali  (2012:  110)  uji  autokorelasi  bertujuan  untuk  menguji  apakah dalam  suatu    model  regresi  linier  ada  kolerasi  antara  kesalahan  pengganggu  pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1 (periode sebelumnya).
Tabel 3. Hasil Uji Autokorelasi Substruktur Durbin-Watson Substruktur 1 1,054 Substruktur 2 1,056 Sumber: Output Data SPSS diolah kembali (2020)
Pada  tabel  3  diperoleh  nilai Durbin-Watson (DW)  untuk  substruktur  1  sebesar 1,054, sama halnya untuk substruktur 2 diperoleh nilai Durbin-Watson sebesar 1,056, di mana dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi autokorelasi.

## Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas dilakukan untuk mengetahui apakah dalam sebuah model regresi terjadi ketidaksamaan varians dari residual suatu pengamatan ke pengamatan lain.  Uji glejser dilakukan  dengan  meregresi  nilai  absolut  residual  sebagai  variabel dependen dengan semua variabel independen dalam model. Jika signifikansi < 0,05 berarti ada gejala heteroskedastisitas.
Tabel 4. Hasil Uji Heteroskedastisitas Struktur Model t Sig . Keterangan Substruktur 1 (Pengaruh Kepemilikan Keluarga dan Kepemilikan Asing terhadap Efisiensi Struktur Modal) 0,982  0,328 Tidak terjadi heterokedastisitas -1,758  0,081 Tidak terjadi heterokedastisitas Substruktur 2 (Pengaruh Kepemilikan Keluarga, Kepemilikan Asing dan Efisiensi Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan) -0,465  0,643 Tidak terjadi heterokedastisitas 0,896  0,372 Tidak terjadi heterokedastisitas 1,9747  0,054 Tidak terjadi heterokedastisitas
Sumber: Output Data SPSS diolah kembali (2020)
Hasil  uji  heterokedastisitas  pada  tabel  4  untuk  substruktur  1  menunjukkan pengaruh  variabel  kepemilikan  keluarga  terhadap  efisiensi  struktur  modal  dengan tingkat  signifikansi  yang  diperoleh  0,328  >  0,05  yang  berarti  tidak  terjadi heteroskedastisitas.  Kemudian  pada  pengaruh  variabel  kepemilikan  asing  terhadap efisiensi struktur modal dengan tingkat signifikansi yang diperoleh 0,081 > 0,05 yang berarti tidak terjadi heteroskedastisitas. Hasil uji heteroskedastisitas untuk substruktur 2  menunjukkan  pengaruh  variabel  kepemilikan  keluarga  terhadap  nilai  perusahaan modal dengan tingkat signifikansi yang diperoleh 0,643 > 0,05 yang berarti tidak terjadi heteroskedastisitas.  Kemudian  pada  pengaruh  variabel  kepemilikan  asing  terhadap nilai perusahaan dengan tingkat signifikansi yang diperoleh 0,372 > 0,05 yang berarti tidak  terjadi  heteroskedastisitas.  Selanjutnya,  pada  pengaruh  variabel  efisiensi struktur modal terhadap nilai perusahaan dengan tingkat signifikansi yang diperoleh 0,054 > 0,05 yang berarti tidak terjadi heteroskedastisitas.

## 4.  HASIL DAN PEMBAHASAN

## Gambaran Umum Objek Penelitian
Objek penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan non-keuangan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  sebagai  populasi  yang dituangkan dalam bentuk laporan keuangan dan laporan tahunan periode 2016-2018. Jumlah  perusahaan  yang  memenuhi  kriteria  sampel  untuk  masing-masing  tahun adalah  132  perusahaan  dari  total  461  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia sehingga total unit analisis data adalah 396 sampel.

## Hasil Uji Koefisien Determinasi (R2)
Koefisien  determinasi  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah Adjusted  R Square untuk model substruktur 1 dan model substruktur 2.
Tabel 5. Hasil Uji Koefisien Determinasi (R2) Substruktur R R Square Adjusted R Square Substruktur 1 0,259 0,067 0,058 Substruktur 2 0,306 0,093 0,080 Sumber: Output Data SPSS diolah kembali (2020)
Nilai koefisien determinasi (R2) untuk persamaan substruktur 1 yang ditunjukkan dalam tabel 5 adalah sebesar 0,058 yang berarti bahwa 5,8% efisiensi struktur modal perusahaan  (Y1)  dapat  dijelaskan  oleh  kepemilikan  keluarga  (X1)  dan  kepemilikan asing (X2). Adapun selebihnya sebesar 94,2% dijelaskan oleh variabel-variabel lain di luar  model  dalam  penelitian  ini.  Nilai  koefisien  determinasi  (R2)  untuk  persamaan substruktur  2  yang  ditunjukkan  dalam  tabel  5  adalah  sebesar  0,080  yang  berarti bahwa  8%  nilai  perusahaan  (Y2)  dapat  dijelaskan  oleh  efisiensi  struktur  modal perusahaan  (Y1),  kepemilikan  keluarga  (X1),  dan  kepemilikan  asing  (X2).  Adapun selebihnya  sebesar  92%  dijelaskan  oleh  variabel  variabel  lain  di  luar  model  dalam penelitian ini.

## Hasil Uji Simultan (Uji F)
Tabel 6. Hasil Uji Simultan (Uji F) F Sig. Keterangan Substruktur 1 7,216 0,001 Signifikan Substruktur 2 6,837 0,000 Signifikan Sumber: Output Data SPSS diolah kembali (2020)
Berdasarkan hasil uji ANOVA atau F-test , diperoleh hasil bahwa untuk persamaan sub- struktur memiliki nilai signifikansi sebesar 0,001 di bawah nilai alpha (α) 0,05. Hal ini  menunjukkan  bahwa  terdapat  pengaruh  antara  kepemilikan  keluarga  dan kepemilikan  asing  secara  bersama-sama  atau  secara  simultan  terhadap  efisiensi struktur modal. Dengan demikian, dapat disimpulkan bahwa variabel dan model yang dibangun  dari  kerangka  pemikiran  dengan  teori  agensi  yang  dikemukakan  Fama
(1980) sudah tepat. Persamaan sub-struktur 2 memiliki nilai signifikansi sebesar 0,000 di bawah nilai alpha (α) 0,05. Hal ini menunjukkan bahwa terdapat pengaruh antara kepemilikan  keluarga,  kepemilikan  asing,  dan  efisiensi  struktur  modal  secara bersama-sama  atau  secara  simultan  terhadap  nilai  perusahaan.  Dengan  demikian, dapat disimpulkan bahwa variabel dan model yang dibangun dari kerangka pemikiran dengan teori agensi dan stakeholder theory sudah tepat.

## Hasil Analisis Jalur
Berdasarkan hasil pengolahan data yang telah diperoleh untuk model penelitian ini, maka dapat digambarkan model diagram jalur sebagai berikut:
Gambar 1. Model Analisis Jalur
Persamaan substruktur 1 y1 = ρy1x1 + ρy1x2 +ε1 y1 = -0,294x1 -0,224x2 + 0,97 Persamaan substruktur 2 y2   = ρy2x1+ρy2x2+ρy2y1 + ε2 y2   = -0,86x1- 0,150x2+0,253y1 + 0,959 Keterangan:
𝜀1 =   √1  −  𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑𝑅2 = √1 − 0,058 = 0,97 𝜀2 =   √1  −  𝑎𝑑𝑗𝑢𝑠𝑡𝑒𝑑𝑅2 = √1 − 0,080 = 0,959
Berdasarkan  persamaan  struktural  yang  telah  dirumuskan  tersebut,  persamaan substruktur  1  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  keluarga  dan  kepemilikan  asing memiliki  pengaruh  negatif terhadap  efisiensi  struktur  modal.  Hal  ini  menunjukkan bahwa  peningkatan  kedua  kepemilikan  tersebut  secara  statistik  akan  mengurangi efisiensi struktur modal perusahaan. Persamaan substruktur 2 menunjukkan bahwa variabel  kepemilikan  keluarga  dan  kepemilikan  asing  negatif terhadap  nilai perusahaan,  sedangkan  efisiensi  struktur  modal  memiliki  pengaruh  positif  terhadap nilai perusahaan.
Tabel 7. Hasil Analisis Persamaan Jalur Struktur Model Koefisien Sig. Keterangan Substruktur 1 (Pengaruh Kepemilikan Keluarga dan Kepemilikan Asing terhadap Efisiensi Struktur Modal) Kepemilikan Keluarga -0,294 0,000 Signifikan Kepemilikan Asing -0,224 0,006 Signifikan Substruktur 2 (Pengaruh Kepemilikan Keluarga, Kepemilikan Asing dan Efisiensi Struktur Modal terhadap Nilai Perusahaan) Kepemilikan Keluarga -0,860 0,298 Tidak signifikan Kepemilikan Asing -0,150 0,065 Tidak signifikan Efisiensi Struktur Modal 0,253 0,000 Signifikan Sumber: Output Data SPSS diolah kembali (2020)
Hasil analisis dari model jalur pada tabel 7 memperlihatkan hasil pengolahan data untuk model analisis dengan dua persamaan jalur yang digunakan dalam penelitian ini, yaitu:
1.  Pengaruh  variabel  kepemilikan  keluarga  (X1)  terhadap  efisiensi  struktur  modal (Y1)  diperoleh  nilai  koefisien  jalur  negatif  sebesar  -0,294  pada  probabilitas signifikansi 0,000. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga cenderung menurunkan efisiensi struktur modal.
2.  Pengaruh variabel kepemilikan asing (X2) terhadap efisiensi struktur modal (Y1) diperoleh nilai koefisien jalur negatif sebesar -0,224 pada probabilitas signifikansi 0,006.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  asing  cenderung  menurunkan efisiensi struktur modal.
3.  Pengaruh  variabel  kepemilikan  keluarga  (X1)  terhadap  nilai  perusahaan  (Y2) diperoleh nilai koefisien jalur negatif sebesar -0,860 pada probabilitas signifikansi 0,298. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga cenderung menurunkan nilai  perusahaan  tetapi tidak  memiliki  pengaruh  signifikan  hal  ini  menyebabkan adanya kebutuhan akan variabel mediasi untuk dapat memiliki pengaruh secara signifikan.
4.  Pengaruh  variabel  kepemilikan  asing  (X2)  terhadap  nilai  perusahaan  (Y2) diperoleh nilai koefisien jalur negatif sebesar -0,150 pada probabilitas signifikansi 0,065. Hal ini menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga cenderung menurunkan nilai  perusahaan  tetapi tidak  memiliki  pengaruh  signifikan  hal  ini  menyebabkan adanya kebutuhan akan variabel mediasi untuk dapat memiliki pengaruh secara signifikan.
5.  Pengaruh  variabel  efisiensi  struktur  modal  (Y1) terhadap  nilai  perusahaan  (Y2) diperoleh nilai koefisien jalur negatif sebesar 0,253 pada probabilitas signifikansi 0,000. Hal ini menunjukkan bahwa efisiensi struktur modal cenderung menaikkan nilai perusahaan.

## Hasil Pengujian Pengaruh Langsung, Pengaruh Tidak Langsung, dan Pengaruh Total
Hasil pengujian pengaruh langsung, pengaruh tidak langsung dan pengaruh total tertera pada tabel 8 berikut:
Tabel 8. Analisis Pengaruh Langsung, Pengaruh Tidak Langsung, dan
Pengaruh Total Pengaruh Variabel Pengaruh Langsung Pengaruh Tidak Langsung Pengaruh Total X 1 → Y1 -0,294 - -0,294 X 2 → Y1 -0,224 - -0,224 X 1 → Y2 -0,860 - -0,860 X 2 → Y2 -0,150 - -0,150 Y 1 → Y2 0,253 - 0,253 X 1 → Y1 → Y2 -0,086 -0,0743 -0,1603 X 2 → Y1 → Y2 -0,150 -0,0566 -0,2066 Sumber: Hasil Pengolahan Data (2020) Keterangan:
X1: Kepemilikan Keluarga
X2: Kepemilikan Asing
Y1: Efisiensi Struktur Modal Y2: Nilai Perusahaan
Berdasarkan hasil analisis pengaruh tidak langsung pada tabel  8 , menunjukkan bahwa  pengaruh  kepemilikan  keluarga  (X1) terhadap  nilai  perusahaan (Y2)  melalui efisiensi struktur modal (Y1) adalah sebesar -0,1603. Nilai pengaruh tidak langsung ini diperoleh dari hasil perkalian koefisien antara variabel X1 dan Y1. Kemudian, hasil analisis  pengaruh  kepemilikan  asing  (X2)  terhadap  nilai  perusahaan  (Y2)  melalui efisiensi struktur modal (Y1) adalah sebesar -0,2066. Nilai pengaruh tidak langsung ini diperoleh dari hasil perkalian koefisien antara variabel X2 dan Y1.

## Uji Sobel
Nilai pengaruh tidak langsung ditentukan signifikan atau tidak (dapat memediasi) diuji dengan sobel test .
Tabel 9. Hasil Uji Sobel Kombinasi Variabel Nilai Estimasi Standard Error p value of Sobel Test Kepemilikan keluarga terhadap nilai perusahaan melalui efisiensi strukturmodal -0,274 3,747 0,075 1,033 0,01 Kepemilikan asing terhadap nilai perusahaan melalui efisiensi struktur modal -0,242 3,747 0,087 1,033 0,02
Sumber: Data olahan (2020)
Pengaruh  kepemilikan  keluarga  terhadap  nilai  perusahaan  melalui  efisiensi struktur modal berdasarkan tabel 9 memiliki nilai probabilitas sebesar 0,01 lebih kecil dari 0,05. Dengan demikian H6 yang menyatakan efisiensi struktur modal memediasi pengaruh  kepemilikan  keluarga  terhadap  nilai  perusahaan,  diterima.  Pengaruh kepemilikan  asing  terhadap  nilai  perusahaan  melalui  efisiensi  struktur  modal berdasarkan  tabel  9  memiliki  nilai  probabilitas  sebesar  0,02  lebih  kecil  dari  0,05. Dengan demikian H7 yang menyatakan efisiensi struktur modal memediasi pengaruh kepemilikan asing terhadap nilai perusahaan, diterima.

## Pembahasan Hasil Penelitian
Perusahaan  akan  berupaya  untuk  membangun  dan  memaksimalkan  nilai perusahaan.  Memaksimalkan  nilai  perusahaan  sama  dengan  memaksimalkan  nilai sekarang dari arus kas atau arus pendapatan yang diharapkan dan akan diterima oleh investor  pada masa  yang  akan  datang  (Sudana,  2011).  Hal  ini menyebabkan  pada akhirnya setiap perusahaan akan mempunyai tujuan utama untuk meningkatkan nilai perusahaan.  Nilai  perusahaan  tidak  dapat  terbentuk  dengan  sendirinya  sehingga diperlukan  suatu  mekanisme  manajerial  dalam  membentuk  hal  ini.  Hasil  penelitian menunjukkan bahwa efisiensi struktur modal hadir sebagai mekanisme yang mampu menjembatani  pengaruh  tidak  langsung  kepemilikan  keluarga  terhadap  nilai perusahaan  secara  negatif.  Dengan  adanya  hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa ketika  efisiensi  struktur  modal  hadir  sebagai  variabel  mediasi  maka  hasil  penelitian menunjukkan sifat full mediation , yang berarti bahwa tanpa adanya efisiensi struktur modal  sebagai  variabel  mediator  maka  kepemilikan  keluarga  tidak  akan  memiliki pengaruh  secara  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  di  mana  hal  ini  ditunjukkan pada tabel 9. Selain itu, hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh  Driffield, et  al., (2007)  yang  mengemukakan  bahwa  kepemilikan  keluarga berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan  dimediasi  oleh  efisiensi  struktur modal.
Ketidaksignifikanan  pengaruh  kepemilikan  keluarga  terhadap  nilai  perusahaan pada  hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  pada  dasarnya  perusahaan  keluarga akan  mempunyai  fokus  utama  yang  sesuai  dengan  tujuan  mereka  yaitu mempertahankan  tingkat  kepemilikan  ke  generasi  selanjutnya.  Hal  ini  akan
menyebabkan  perusahaan  dengan  kepemilikan  keluarga  akan  berfokus  pada kegiatan operasional perusahaan dan berorientasi pada pengambilan keputusan yang terbaik  bagi  mereka  untuk  mempertahankan  kepemilikannya  di  dalam  perusahaan. Sehingga  persepsi  para  pemegang  saham  tidak  akan  menjadi  fokus  utama  dalam menentukan  keputusan  yang  akan  dibuat  dan  pada  akhirnya  tidak  akan  memiliki pengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Gama & Galvao (2012) yang mengemukakan bahwa kepemilikan  keluarga  berpengaruh  negatif  namun  tidak  signifikan  terhadap  nilai perusahaan. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Astuti & Muna (2017), Pidando (2008), Anderson & Reeb (2003).
Teori stakeholder yang dikemukakan  oleh  Freeman  (1984)  menyatakan  bahwa suatu perusahaan adalah entitas yang tidak hanya beroperasi untuk kepentingan diri sendiri,  akan  tetapi  harus  dapat  memberikan  manfaat  kepada  seluruh  pemangku kepentingan.  Sehingga  dalam  rangka  meningkatkan  nilai  perusahaan  maka perusahaan  akan  berupaya  menciptakan  dan  menumbuhkan  kepercayaan  para stakeholders .  Kepercayaan  para  pemangku  kepentingan  dapat  terbentuk  apabila pihak  manajemen  melakukan  pengelolaan  manajerial  seperti  pembuatan, pengambilan  keputusan,  serta  pengendalian  yang  mampu  menghasilkan  kebijakan yang  baik  dalam  rangka  menjaga  dan  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Efisiensi struktur  modal  hadir  sebagai  salah  satu  indikator  yang  memiliki  kemampuan  untuk mempengaruhi  nilai  perusahaan.  Setiap  perusahaan  harus  memiliki  kemampuan untuk mengkombinasikan sumber daya yang dimiliki agar dapat mencapai kombinasi struktur  modal  yang  paling  efisien  sehingga  tidak  akan  meningkatkan  risiko perusahaan.  Ketika  terjadi  penurunan  risiko  perusahaan  maka  kepercayaan  para pemangku  kepentingan  akan  tumbuh  dan  berakhir  pada  peningkatan  nilai perusahaan.
Kemampuan  untuk  memadukan  sumber  daya  perusahaan  terletak  pada  pihak manajemen  sebagai  pengelola  yang  telah  mendapatkan  pendelegasian  wewenang dari para pemegang saham. Berdasarkan teori agensi yang dikemukakan oleh Fama (1980), pihak manajemen pada dasarnya merupakan pihak yang ditunjuk oleh para pemegang  saham  untuk  menjalankan  perusahaan  secara  professional  sehingga pengelolaan yang dilakukan oleh pihak manajemen dapat menciptakan kepercayaan investor. Akan tetapi, pada negara berkembang khususnya di Indonesia teori agensi yang  dikemukakan  oleh  Fama  (1980)  dalam  proses  pelaksanaannya  tidak sepenuhnya  dapat  diterima.  Hubungan  keagenan  yang  ada  di  Indonesia  memiliki karakteristik khusus di mana pihak agen dan prinsipal sulit untuk dipisahkan. Hal ini terjadi  pada  perusahaan  dengan  kepemilikan  keluarga  yang  mana  struktur kepemilikan  bersifat pyramid .  Kepemilikan  keluarga  menempatkan  anggota keluarganya sebagai pihak manajemen dan juga merangkap sebagai pihak komisaris yang  seharusnya  independen  sehingga  dalam  perusahaan  dengan  kepemilikan keluarga  yang  semakin  meningkat  dilihat  dari  proses  pengendaliannya  maka  akan memiliki  kecenderungan  menggunakan  modal  yang  bersumber  dari  pemerolehan utang.  Hal  ini  dilakukan  agar  tingkat  pengendalian  oleh  pihak  keluarga  dapat dipertahankan dan diwariskan ke generasi selanjutnya.
Pecking order theory memberikan sebuah pedoman struktur modal yang efisien salah  satunya  adalah  penggunaan  utang.  Pada  perusahaan  kepemilikan  keluarga penggunaan utang dijadikan sebagai pilihan utama, hal ini dikarenakan penggunaan utang dapat dikendalikan secara internal oleh pihak keluarga sehingga mereka dapat melakukan  pengelolaan  secara  lebih  efisien  sehingga  dapat  mencapai  efisiensi struktur modal yang pada akhirnya akan menaikkan nilai perusahaan. Hasil penelitian menujukkan  bahwa  semakin  tinggi  tingkat  kepemilikan  keluarga  maka  mereka memiliki  kecenderungan  untuk  menurunkan  efisiensi  struktur  modal  yang  pada akhirnya  akan  menurunkan  nilai  perusahaan.  Teori  agensi  yang  dikemukakan  oleh Fama  (1980)  yang  dipandang  sebagai  sarana  dalam  menciptakan  kepercayaan investor pada kenyataannya harus memperhatikan adanya unsur kepentingan pada proses  pelaksanaan  kegiatan  manajerial  terutama  pada  perusahaan  dengan kepemilikan keluarga di Indonesia.
Ketika perusahaan kepemilikan keluarga dihadapkan pada tingkat likuiditas yang rendah dan adanya tuntutan para pemegang saham yang tidak lain merupakan pihak keluarga  untuk  mendapatkan  imbal  hasil  dalam  bentuk  dividen  maka  pihak manajemen akan memilih untuk melakukan pengambilan utang agar dapat memenuhi tuntutan  tersebut.  Suatu  penurunan  efisiensi  struktur  modal  terjadi  apabila penambahan  utang  dilakukan  tidak  dalam  rangka  untuk  mengembangkan  dan mengelola  perusahaan  menjadi  lebih  profitabel.  Penggunaan  utang  akan menimbulkan  suatu  beban  bunga  yang  akan  meningkatkan  risiko  perusahaan sedangkan  penggunaannya  hanya  untuk  memenuhi  kepentingan  para  pemegang saham. Hal ini pada akhirnya akan menunjukkan bahwa pengelolaan struktur modal yang dilakukan oleh pihak manajemen dilakukan secara tidak efisien sehingga akan menurunkan  kepercayaan  para  pemangku  kepentingan  seperti  pihak  pemberi pinjaman yang pada akhirnya akan berdampak pada penurunan nilai perusahaan.
Selain  memberikan  pedoman  penggunaan  utang  dalam  mencapai  efisiensi struktur modal, pecking order theory juga memberikan pedoman untuk menggunakan ekuitas  dalam  mencapai  efisiensi  struktur  modal.  Pilihan  penggunaan  pendanaan yang berasal dari ekuitas pada dasarnya seringkali dilakukan ketika perusahaan tidak ingin menanggung biaya utang yang akan menurunkan efisiensi struktur modal yang berakhir  pada  penurunan  nilai  perusahaan.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa efisiensi  struktur  modal  hadir  sebagai  mekanisme  yang  mampu  menjembatani pengaruh tidak langsung kepemilikan asing terhadap nilai perusahaan secara negatif. Hal  ini  berarti  ketika  terjadi  peningkatan  kepemilikan  asing  maka  efisiensi  struktur modal  akan  cenderung  mengalami  penurunan  yang  berakhir  pada  penurunan  nilai perusahaan.
Selain  itu  hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  mediasi  bersifat full  mediation yang  berarti  bahwa tanpa  adanya  efisiensi  struktur  modal  sebagai  variabel  mediasi maka kepemilikan asing tidak akan memiliki pengaruh secara signifikan terhadap nilai perusahaan  yang  ditunjukkan  pada  tabel  9.  Hasil  penelitian  ini  konsisten  dengan penelitian  yang dilakukan  oleh  Khasawneh  &  Staytieh (2017)  yang mengemukakan bahwa  kepemilikan  asing  berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan  dimediasi oleh  efisiensi  struktur  modal.  Namun  hasil  penelitian  ini  tidak  konsisten  dengan penelitian yang dilakukan oleh Yustika (2018) yang mengemukakan hasil yang tidak signifikan bahwa struktur modal tidak dapat menjadi variabel mediasi pada pengaruh
AJAR VOL. 04 NO. 02 (AGUSTUS) 2021, 87-109
kepemilikan asing terhadap nilai perusahaan.
Ketika  perusahaan  membutuhkan  penambahan  struktur  modal  dalam menjalankan perusahaan, maka perusahaan dengan kepemilikan asing akan memilih untuk melakukan investasi tambahan ke perusahaan melalui kepemilikan saham. Hal ini  dilakukan  agar  perusahaan  tidak  dihadapkan  pada  besarnya  biaya  bunga  yang harus dibayarkan oleh perusahaan. Ketika penambahan modal dikelola dengan baik oleh pihak manajemen perusahaan maka akan menciptakan perusahaan yang lebih profitabel  yang  akan  memaksimalkan  kemakmuran  semua  pihak.  Hal  ini  sejalan dengan  yang  dikemukakan  oleh  Fama  (1980)  bahwa  pihak  manajemen  bersifat secara profesional di mana mereka akan menjalankan perusahaan dengan baik dan pada  akhirnya  meningkatan  kepercayaan  investor.  Sejalan  juga  dengan  yang dikemukakan  oleh  Freeman  (1984)  bahwa  kesejahteraan  para  pemangku kepentingan  pada  akhirnya  akan meningkatkan  nilai  perusahaan.  Akan  tetapi,  hasil penelitian menunjukkan hal yang sebaliknya.
Seringkali dengan adanya tuntutan untuk mendapatkan imbal hasil dalam bentuk dividen dari para pemegang saham disertai keadaan perusahaan  yang  tidak likuid membuat pihak manajemen yang seharusnya bertindak profesional dalam mengelola perusahaan, Fama (1980) mengatakan perusahaan harus memilih untuk menambah jumlah  modal  yang  berasal  dari  ekuitas  dalam  rangka  memenuhi  tuntutan  para pemegang  saham.  Hal  ini  akan  menimbulkan  penurunan  efisiensi  struktur  modal dikarenakan  perusahaan  tidak  dikelola  dengan  baik,  tambahan  modal  yang didapatkan  bukan  untuk  mengembangkan  perusahaan  melainkan  untuk  memenuhi kepentingan para pemegang saham yang tidak lain merupakan pihak asing yang tidak mengasilkan  nilai  tambah  apapun  bagi  pihak  manajemen  dalam  mengelola  dan menghasilkan kebijakan yang baik dalam rangka menjaga nilai perusahaan sehingga pada akhirnya akan menurunkan nilai perusahaan.
Ketidaksignifikanan  pengaruh  kepemilikan  asing  terhadap  nilai  perusahaan mengindikasikan  bahwa  perusahaan  dengan  kepemilikan  asing  mempunyai  fokus jangka pendek kepada perusahaan tempat mereka berinvestasi. Hal ini menyebabkan mereka  tidak  memberikan  kontribusi  baik  berupa  pembelajaran  maupun  teknologi yang dapat memberikan kemampuan tambahan kepada pihak manajemen dan pada akhirnya  akan  berkontribusi  pada  proses  peningkatan  nilai  perusahaan.  Hasil penelitian  ini  konsisten  dengan  penelitian  yang  dilakukan  Sudarno  (2014)  yang mengemukakan  bahwa  kepemilikan  asing  memiliki  pengaruh  negatif  namun  tidak signifikan  terhadap  nilai  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  tidak  konsisten  dengan penelitian  yang  dilakukan  oleh  Khasawneh  &  Staytieh  (2017),  dan  Choi  (2012) mengemukakan bahwa kepemilikan asing berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.

## 5.  KESIMPULAN
Berdasarkan analisis data dan pengujian data serta pembahasan hasil penelitian yang telah dibahas sebelumnya maka dapat diambil kesimpulan sebagai berikut:
1.  Kepemilikan keluarga memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap efisiensi struktur  modal.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  keluarga  cenderung menurunkan efisiensi struktur modal perusahaan.
2.  Kepemilikan  asing  memiliki  pengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  efisiensi struktur  modal.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  asing  cenderung menurunkan efisiensi struktur modal perusahaan.
3.  Efisiensi  struktur  modal  memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  nilai perusahaan.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  efisiensi  struktur  modal  yang meningkat akan dapat meningkatkan nilai perusahaan.
4.  Kepemilikan  keluarga  memiliki  pengaruh  negatif  dan  tidak  signifikan  terhadap nilai  perusahaan.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  kepemilikan  keluarga  yang meningkat akan menurunkan nilai perusahaan.
5.  Kepemilikan asing memiliki pengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil ini menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga yang meningkat akan menurunkan nilai perusahaan.
6.  Efisiensi  struktur  modal  berperan  dalam  memediasi  kepemilikan  keluarga terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan keluarga harus mengundang pihak lain agar  dapat  membantu  pihak  manajemen  dalam  mencapai  efisiensi  struktur modal.
7.  Efisiensi struktur modal berperan dalam memediasi kepemilikan asing terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan asing harus menjaga tingkat kepemilikan mereka agar tidak menciptakan ketidaksesuaian tujuan dengan para pendiri perusahaan agar  dapat  membantu  pihak  manajemen  dalam  mencapai  efisiensi  struktur modal.
Implikasi teoretis  dalam penelitian  ini  mempertegas  bahwa  keunikan  hubungan keagenan  dan  prinsipal  terlihat  pada  pengelolaan  yang  tidak  dapat  dipisahkan sehingga  konteks  keefisienan  dilihat  pada  keberhasilan  dalam  menjalankan pendelegasian  wewenang  serta  kemampuan  yang  dimiliki  manajemen.  Ketika pendelegasian wewenang dapat dijalankan  dengan  baik, maka pengelolaan dalam segala  aspek  termasuk  struktur  modal  dapat  mencapai  efisiensi  yang  dapat menurunkan  risiko  perusahaan  dan  pada  akhirnya  akan  meningkatkan  nilai perusahaan  didukung  oleh  terciptanya stakeholder manajemen.  Adapun  implikasi praktis agar perusahaan dapat mengetahui perlunya memerhatikan efisiensi struktur modal  dalam  kaitannya  dengan  struktur  kepemilikan  dalam  menciptakan  nilai perusahaan.  Pencapaian  efisiensi  struktur  modal  akan  memberikan  prospek  yang bagus  mengenai  masa  depan  perusahaan  sehingga  hal  ini  akan  menaikkan  harga saham  perusahaan  yang  pada  akhirnya  meningkatkan  nilai  perusahaan.  Bagi investor,  hasil  penelitian  ini  dapat  menjadi  acuan  bagi  investor  ketika  melakukan investasi sehingga dalam menentukan perusahaan yang dipilih investor akan terlebih dahulu  memperhatikan  tingkat  kepemilikan  baik  keluarga  maupun  asing  dan memprediksikan  kecenderungan  efisiensi  struktur  modal  perusahaan  berdasarkan
hasil  penelitian  ini  bagi  perusahaan  non-keuangan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia sebagai bagian dalam proses penciptaan nilai jangka panjang perusahaan. Bagi  regulator,  dengan  adanya  hasil  penelitian  ini  dapat  dijadikan  bahan pertimbangan untuk semakin memberikan perlindungan hukum kepada para investor hal ini dikarenakan seringkali terjadi ketidaksesuaian tujuan dengan pihak pengendali sehingga dalam pengambilan keputusan cenderung merugikan para investor.
Terdapat  pula  keterbatasan  dalam  penelitian  ini  yakni  belum  digunakannya variabel  kontrol  yang  menyebabkan  adanya  kesenjangan  antara  perusahaan  besar dan kecil. Masih belum terdapat referensi banyak penelitian yang membahas secara mendetail  mengenai  efisiensi  struktur  modal.  Penelitian  ini  hanya  menggunakan periode 2016-2018 dalam melakukan penelitian diakibatkan kekurangan sumber data yang  tersedia.  Berdasarkan  keterbatasan  yang  telah  dijabarkan,  maka  penelitian selanjutnya  dapat  melakukan  rekomendasi  yaitu  menambah  variabel  kontrol  untuk mengurangi  kesenjangan  antara  perusahaan  kecil  dan  besar.  Kemudian  penelitian selanjutnya dapat mempertimbangkan untuk menggunakan kepemilikan pemerintah sebagai bahan penelitian, hal ini dikarenakan pada perusahaan dengan kepemilikan pemerintah seringkali terjadi inefisiensi struktur modal yang pada akhirnya merugikan para pemangku kepentingan.

## DAFTAR PUSTAKA
Jurnal/Buku: Anderson,  R.  C.,  &  Reeb,  D.  (2003). Founding-family  ownership,  corporate diversification,  and  firm  leverage. The  Journal  of  Law  and  Economics,  46 (2), 653-684.
Astuti,  A.  D.,  &  Muna,  A.,  (2017).  Pengaruh  Kepemilikan  Keluarga  dan  Efektivitas Dewan Komisaris terhadap nilai perusahaan yang tergabung dalam LQ 45 tahun 2012-2013. Jurnal Riset Keuangan dan Akuntansi, 3 (1), 17-28.
Berle,  A.,  &  Means,  G.  (1932). The  Modern  Corporation  and  Private  Property. Commerce Clearing House .
Bokpin, G. A., & Arko, A. C. (2009). Ownership structure, corporate governance and capital structure decisions of firms: Empirical evidence from Ghana. Studies in Economics and Finance, 26 (4), 246-256.
Driffield, N., Mahambare, V., & Pal, S. (2007). How does ownership structure affect capital structure and firm value? Recent evidence from East Asia 1. Economics of Transition , 15 (3), 535-573.
Fama, F. E. (1980). Agency Problems and the Theory of the Firm . Journal of Political Economy, 88 (2), 288-307.
Gama,  A.  P.,  &  Galvao,  J.  M. (2012). Performance,  valuation  and  capital  structure: Survey of family firms. Corporate Governance International Journal of Business in Society, 12 (2). doi: 10.1108/14720701211214089
Hasnawati,  S.,  &  Sawir,  A.  (2015).  Keputusan  Keuangan,  Ukuran  Perusahaan, Struktur  Kepemilikan,  dan  Nilai  Perusahaan  Publik  di  Indonesia. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, 17 (1), 65-75. https://doi.org/10.9744/jmk.17.1.65-75
Keasey,  K.  (2015). Young  family  firms:  Financing  decisions  and  the  willingness  to dilute control. Journal of Corporate Finance, 34 , 47-63. Doi doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2015.07.014
Khasawneh, A., & Staytieh, K. (2017). Impact of foreign ownership on capital structure and firm value in emerging market: case of Amman Stock Exchange listed firms. Afro-Asian
Journal of Finance and Accounting , 35-64. doi:https://doi.org/10.1504/AAJFA.2017.082928 Latrous, I., & Trabelsi, S. (2012). Do family firms use more or less debt? International Journal of Corporate Governance, 3 (2), 182-209.
doi:https://doi.org/10.1504/IJCG.2012.051861
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When  Firms  Have  InformationThat  Investors  Do  Not  Have . NBER  WORKING PAPER SERIES (1396), 1-61.
Sudana, I. M. (2011). Manajemen Keuangan Perusahaan Teori dan Prkatik. Jakarta: Erlangga.
Internet: www.market.bisnis.com