Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan                                                                         p-ISSN 2548 – 298X Akreditasi No. 32a/E/KPT/2017                                                                                          e-ISSN 2548 – 5024 DOI: 10.24034/j25485024.y2019.v3.i1.4041

## MANAJEMEN MODAL KERJA, KENDALA KEUANGAN, DAN PROFITABILITAS PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR INDONESIA
Lukas Purwoto luk@usd.ac.id
Fakultas Ekonomi Universitas Sanata Dharma Yogyakarta

## ABSTRACT
One of the main concerns of corporate financial management is how managers make short-term decisions known as working capital management. This requires managers' decisions in working capital policy and management that  have  an  impact  on  performance.  This  study  aims  to  investigate  the  importance  of  working  capital management for the profitability of Indonesian manufacturing public companies in the current time periods. The results of the analysis using panel data regressions show a concave-shaped relationship between working capital management (NTC) and profitability (both ROE and NPM). The results of this study suggest that an increase in working capital will increase profitability when the level of working capital is low, but profitability will be decreased  along  with  an  increase  in  working  capital  when  the  level  of  working  capital  is  high.  These  results indicate that the companies have an optimal level of working capital that maximizes profitability. This study also proposes an estimate for the optimal level of NTC for the company. Subsequent investigations is carried out by examining  the  effect  of  financial  constraints  on  optimal  working  capital  levels.  The  test  results  show  that financial constraints affect the relationship between working capital management and profitability.
Key words: working capital management; financial constraints; profitability.

## ABSTRAK
Salah  satu  perhatian  utama  dari  manajemen  keuangan  perusahaan  ialah  pada  bagaimana  manajer membuat keputusan keuangan jangka pendek yang dikenal sebagai manajemen modal kerja. Hal ini menuntut  keputusan  manajer  dalam kebijakan  dan  pengelolaan  modal  kerja  yang berdampak  pada kinerja.  Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menginvestigasi  pentingnya  manajemen  modal  kerja  bagi profitabilitas  perusahaan  manufaktur  terbuka  Indonesia  pada  periode  waktu  terkini.  Hasil-hasil analisis  dengan  menggunakan  regresi  data  panel  menunjukkan  adanya  hubungan  kuadratik  yang berbentuk  U  terbalik  antara  manajemen  modal  kerja  (NTC)  dan  profitabilitas  (keduanya  ROE  dan NPM).  Hasil-hasil  penelitian  ini  menyarankan  bahwa  peningkatan  modal  kerja  akan  meningkatkan profitabilitas  ketika  tingkat  modal  kerja  adalah  rendah,  namun  profitabilitas  akan  menjadi  turun seiring  dengan  peningkatan  modal  kerja  ketika  tingkat  modal  kerja  adalah  tinggi.  Hasil-hasil  ini mengindikasikan bahwa perusahaan mempunyai tingkat modal kerja optimal yang memaksimalkan profitabilitas.  Penelitian  ini  juga  mengajukan  suatu  taksiran  yang  bagus  untuk  tingkat  NTC  yang optimal bagi perusahaan. Penyelidikan selanjutnya dilakukan dengan menguji pengaruh dari kendala keuangan terhadap tingkat modal kerja optimal. Hasil-hasil pengujian menunjukkan bahwa kendala keuangan berpengaruh pada hubungan antara manajemen modal kerja dan profitabilitas.
Kata kunci: manajemen modal kerja, kendala keuangan, profitabilitas

## PENDAHULUAN
Satu  topik  utama  yang  dibahas  dalam manajemen  keuangan  perusahaan  ialah bagaimana  manajer  membuat  keputusan jangka  pendek  atau  yang  dikenal  sebagai
manajemen modal kerja. Manajemen modal kerja merupakan satu bahasan yang penting mengingat kelangsungan hidup perusahaan tergantung  kepada  kemampuan  manajer untuk  secara  efektif  mengelola  piutang
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 113
usaha,  persediaan,  dan  hutang  usaha  (Git- man  dan  Zutter,  2012).  Terkait  dengan  hal ini,  persentase  besarnya  rupiah  pada  aset lancar  dan  kewajiban  lancar  kiranya  dapat mencerminkan  pentingnya  item-item  ter- sebut  pada  laporan  posisi  finansial  atau neraca  perusahaan. Data  yang diambil  dari sampel  penelitian  ini  memperlihatkan bahwa  nilai  rata-rata  aset  lancar  terhadap total  aset  adalah  sekitar  52  persen  pada perusahaan  terbuka  manufaktur  di  Bursa Efek  Indonesia.  Selain  itu,  nilai  rata-rata kewajiban lancar terhadap total aset adalah sekitar  36  persen.  Untuk  itu,  pengelolaan modal kerja yang baik merupakan kegiatan harian  yang  penting  untuk  diperhatikan oleh para manajer guna memastikan bahwa sumber  daya  perusahaan  telah  mencukupi bagi  kelangsungan  usaha  bisnis  secara efektif.
Pada  beberapa  tahun  terakhir  ini, manajemen  modal  kerja  mendapat  perhati- an yang semakin meningkat dari perusaha- an  maupun  dari  pihak-pihak  lain  yang berhubungan  dengan  pasar  modal  khusus- nya  dalam  kegiatan  pendanaan  kebutuhan modal kerja. Dalam suatu berita bisnis CNN Indonesia  (2017),  Otoritas  Jasa  Keuangan (OJK)  menyampaikan  bahwa  selama  peri- ode  Januari  sampai  dengan  Maret  2017, sebanyak  23  perusahaan  emiten  memper- oleh  dana  di  pasar  modal  sebanyak  Rp33,2 triliun,  yang  meningkat  40,1  persen  di- bandingkan  dengan  periode  yang  sama  di tahun 2016. Pada berita CNN tersebut, OJK menjelaskan  bahwa  berbeda  dari  tahun sebelumnya, pada tahun 2017 direncanakan sebanyak  24  persen  dana  digunakan  untuk ekspansi usaha dan 69 persen untuk modal kerja.
Namun, survei modal kerja perusahaan yang dilakukan  oleh  konsultan  PwC  (2015) menyampaikan temuan bahwa perusahaan- perusahaan Asia tertinggal dari kebanyakan wilayah  US  atau  Kanada  dan  Eropa  dalam hal  kinerja  manajemen  modal  kerja  dan bahkan  kesenjangan  tersebut  membesar. Survei  PwC  ini  menekankan  perlunya  per- hatian manajer perusahaan terhadap kebija-
kan  dan  pengelolaan  modal  kerja,  yang seolah-olah  mengalirnya  darah  kehidupan perusahaan  yang  berdampak  besar  pada kinerja.
Seiring  dengan  dinamika  manajemen bisnis,  penelitian  dalam  topik  manajemen modal  kerja  perusahaan  semakin  populer akhir-akhir ini dilakukan oleh para peneliti. Sejumlah  penelitian  menunjukkan  bahwa modal kerja  signifikan  berpengaruh  negatif terhadap  profitabilitas  (Yazdanfar  dan Ohman,  2014;  Pais  dan  Gama,  2015).  Na- mun,  beberapa  peneliti  terdahulu  yang lainnya  malah  menemukan  pengaruh  yang positif  dari  manajemen  modal  kerja  ter- hadap profitabilitas perusahaan (Zakari dan Saidu,  2016;  Veli,  2015).  Menariknya  lagi, beberapa  penelitian  di  Indonesia  memper- lihatkan  pengaruh  yang  tidak  signifikan dari  manajemen  modal  kerja  terhadap  pro- fitabilitas. Meidiyustiani (2016) menyampai- kan  temuan  bahwa  modal  kerja  tidaksigni- fikan  berpengaruh  terhadap  profitabilitas perusahaan  di  sektor  industri  barang  kon- sumsi.  Sedangkan,  Reimeinda et  al .  (2016) juga  menemukan  tidak  adanya  pengaruh yang  signifikan  dari  modal  kerja  terhadap profitabilitas  pada  perusahaan  sektor  tele- komunikasi.  Temuan-temuan  yang  kurang konsisten  bahkan  berlawanan  ini  menjadi semakin  menarik  untuk  diteliti  lebih  lanjut pada penelitian sekarang ini.
Melihat  peran  pentingnya  manajemen modal  kerja,  suatu  perusahaan  bisa  saja memilih  kebijakan  manajemen  modal  kerja secara  konservatif  ataukah  secara  agresif (Baños-Caballero et  al .,  2012;  Afrifa  dan Padachi, 2016; Afrifa, 2016; Altaf dan Shah, 2018).  Kebijakan  konservatif  mengarahkan kepada  investasi  tinggi  dari  modal  kerja yang  berkonsekwensi  pada  risiko  rendah dan  return  rendah.  Sebaliknya,  kebijakan agresif mengarahkan pada investasi rendah dari modal kerja yang berkonsekwensi pada risiko  tinggi  dan  return  tinggi.  Penelitian sekarang  ini mempertimbangkan  keduanya baik  strategi  konservatif  maupun  strategi agresif  dari  manajemen  modal  kerja. Pertimbangan  hal  ini  dikarenakan  bahwa
114 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129
keputusan modal kerja menjadi komplit dan berwawasan  luas  apabila  dapat  dipahami dalam  berbagai  alternatif  kebijakan  yang tersedia pada manajer perusahaan.
Dua  pertanyaan  riset  berikut  diajukan pada penelitian ini. Pertama adalah apakah asosiasi antara manajemen modal kerja dan profitabilitas  pada  perusahaan  terbuka manufaktur  Indonesia  dapat  dinyatakan dalam  satu  pola  hubungan  kuadratik? Kedua  adalah  apakah  hubungan  antara manajemen  modal  kerja  dan  profitabilitas dipengaruhi  oleh  faktor  kendala  keuangan perusahaan?
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk menginvestigasi  pentingnya  manajemen modal  kerja  bagi  profitabilitas  dari  pe usahaan  terbuka  manufaktur  Indonesia pada  periode  waktu  terkini.  Penelitian  ini memberikan  empat  kontribusi  bagi  lite- ratur.  Pertama adalah masih  sangat  jarang- nya penelitian yang menguji hubungan non linier  antara  manajemen  modal  kerja  dan profitabilitas perusahaan Indonesia. Kedua, penelitian  ini  merupakan  yang  pertama (sepengetahuan  penulis  saat  ini)  dalam menguji  pengaruh  kendala  keuangan  pada hubungan  non  linier  antara  manajemen modal  kerja  dan  profitabilitas  pada  per- usahaan  Indonesia.  Ketiga,  riset  ini  meng- gunakan  ukuran  manajemen  modal  kerja, yaitu net  trade  cycle (NTC),  yang  cukup jarang  ditemukan  dalam  literatur  riset keuangan  di  Indonesia.  Dan  keempat, penelitian  ini  menerapkan  analisis  regresi pada data panel secara cukup lengkap.
Dewi  dan  Rahayu  (2016)  serta  Utami dan  Dewi  S  (2016)  telah  meneliti  pengaruh manajemen  modal  kerja  terhadap  profita- bilitas  pada  perusahaan  terbuka  manu- faktur  Indonesia.  Akan  tetapi  perhatian kedua  penelitian  tersebut  lebih  pada masing-masing komponen dari modal kerja, dan  terlebih  lagi  dalam  suatu  pola  hubu- ngan  liniear  seperti  pada  umumnya  pe- nelitian  lain.  Demikian  juga,  penelitian Wiyono  (2017)  menguji  dalam  hubungan liner  pada  pengaruh  siklus  konversi  kas terhadap price earning ratio pada perusahaan
sektor  aneka  usaha  di  BEI  selama  periode 2012-2015. Ketiga penelitian dahulu tersebut berbeda  dengan  penelitian  sekarang  ini dalam  sejumlah  hal,  seperti:  hipotesis  yang diajukan, variabel, periode waktu, dan cara analisis penelitian.
Belum  lama  ini,  Singhania  dan  Mehta (2017)  mempertunjukkan  hubungan  non linier  antara  manajemen  modal  kerja  dan profitabilitas perusahaan non keuangan dari sejumlah  negara-negara  Asia  termasuk Indonesia. Penelitian mereka menggunakan cash  conversion  cycle (CCC)  sebagai  ukuran manajemen modal kerja dan return on assets (ROA) untuk pengukur profitabilitas. Selain berbeda  dalam  hal  penerapan  metode estimasi  data  panel  dan  periode  waktu analisisnya,  penelitian  sekarang  ini  meng- gunakan net  trade  cycle (NTC)  sebagai  uku- ran manajemen modal kerja, serta return on equity (ROE)  dan net  profit  margin (NPM) sebagai  ukuran  profitabilitas  perusahaan. Untuk  itu,  hasil  penelitian  sekarang  ini diharapkan  dapat  memperkaya  literatur manajemen modal kerja di Indonesia.

## TINJAUAN TEORETIS
Manajemen keuangan perusahaan tentu saja  tidak  hanya  menaruh  perhatian  pada pertanyaan-pertanyaan mengenai persoalan penganggaran  modal  maupun  keputusan pendanaan  jangka  panjang.  Manajemen keuangan  juga  menaruh  perhatian  pada bagaimana  perusahaan  mengelola  kegiatan hariannya  yang  berhubungan  dengan  ke- putusan  keuangan  jangka  pendek.  Topik pembahasan  seperti  ini  dikenal  sebagai manajemen  modal  kerja,  yang  menunjuk pada  perhatian  manajer  pada  hal-hal  yang terkait dengan aktiva lancar seperti piutang usaha  dan  persediaan  serta  terkait  dengan kewajiban  lancar  seperti  hutang  usaha kepada pemasok.
Ross et  al .  (2013)  menegaskan  bahwa mengelola modal kerja merupakan kegiatan sehari-hari  manajer  yang  berguna  dalam memastikan bahwa perusahaan mempunyai sumber  daya  yang  mencukupi  untuk  me- langsungkan  kegiatan  usahanya  serta
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 115
menghindarkan  diri  dari  interupsi  yang berbiaya. Oleh karenanya, perusahaan perlu mengelola modal kerjanya dengan baik agar kinerja  perusahaan  yang  tinggi  dapat terpelihara.  Karena  banyak  perusahaan mempunyai  variasi  tinggi  sehubungan dengan  kemampuan  dalam  pengelolaan modal  kerjanya,  maka  diperlukan  suatu ukuran efektivitas yang bisa berlaku secara menyeluruh antar perusahaan.
Dalam  buku  yang  khusus  membahas manajemen  modal  kerja,  Preve  dan  Sarria- Allende  (2010)  menguraikan  adanya  siklus yang  umum  dijumpai  pada  kegiatan  usaha yang  berhubungan  dengan  pengelolaan modal  kerja.  Perusahaan  non  keuangan umumnya  mengawali  siklus  usahanya dengan  melakukan  pembelian  bahan  baku secara  kredit  sehingga  memunculkan hutang  usaha.  Periode  hutang  usaha  ialah lamanya waktu antara pembelian kredit dan pembayaran  kas.  Perusahaan  kemudian menggunakan  bahan  baku  tersebut  untuk diproses  menjadi  barang  akhir  yang  dapat dijual.  Periode  lamanya  antara  waktu pembelian  awal  dalam  persediaan  sampai dengan  waktu  penjualan  disebut  sebagai periode persediaan. Selanjutnya perusahaan menjual  produk  akhir  secara  kredit sehingga  memunculkan  piutang  usaha. Perbedaan  lamanya  antara  penerimaan  kas dari konsumen dan penjualan kredit disebut sebagai  periode  piutang  usaha.  Dalam siklus  ini,  ada  titik  waktunya  antara  per- usahaan  harus  mengeluarkan  kas  dan kemudian memperoleh kas, yang karenanya terkait dengan investasi dana.
Satu  metode  yang  semakin  populer guna  mengevaluasi  efisiensi  manajemen modal kerja perusahaan ialah dengan usaha untuk  meminimalkan  tingkatan  modal kerja.  Semakin  meningkatnya  persaingan antar  perusahaan  dan  meningkatnya  per- hatian  manajemen  mengarahkan  pada rasionalisasi  investasi  jangka  pendek  se- hingga  menyebabkan  manajemen  modal kerja  menjadi  krusial  bagi  profitabilitas (Yazdanfar  dan  Ohman,  2014).  Usaha meminimalkan  modal  kerja  perusahaan
dapat  dilakukan  dengan  sejumlah  cara, seperti:  mempercepat  penagihan  kas,  me- ningkatkan  perputaran  persediaan,  dan memperlambat pembayaran kas. Oleh kare- nanya, pandangan efisiensi akan mengikuti kebijakan  agresif,  yang  menyarankan  bah- wa profitabilitas dapat ditingkatkan dengan menurunkan  investasi  dalam  modal  kerja (Pais dan Gama, 2015).
Pandangan  efisiensi  modal  kerja  ter- sebut  telah  mengarahkan  banyak  peneliti menganalisis  hubungan  linier  yang  negatif antara  manajemen  modal  kerja  dan profitabilitas  perusahaan.  Lebih  dari  satu dekade  yang  lalu,  Deloof  (2003)  telah menunjukkan  hubungan  negatif  antara manajemen  modal  kerja  dan  profitabilitas pada  perusahaan  besar  Belgia.  Temuan- temuan  sejenis  dalam  hubungan  negatif juga  masih  ditunjukkan  oleh  sejumlah penelitian  terkini,  seperti:  Nobanee et  al . (2011)  pada  perusahaan  Jepang,  Yazdanfar dan  Ohman  (2014)  pada  perusahaan Swedia,  serta  Pais  dan  Gama  (2015)  pada perusahaan  Portugis.  Belum  lama  ini, penelitian  Lyngstadaas  dan  Berg  (2016) mempertunjukkan  hasil  empiris  bahwa penurunan cash conversion cycle (CCC) akan meningkatkan  profitabilitas  perusahaan  di Norwegia.  Dengan  demikian,  dukungan atas  praktek  kebijakan  modal  kerja  yang agresif  dikonfirmasi  oleh  hasil  sejumlah penelitian terdahulu tersebut.
Namun,  pandangan  yang  berkebalikan diajukan oleh sejumlah peneliti dengan me- nyarankan  modal  kerja  sebagai  pendorong penjualan  yang  akhirnya  meningkatkan profitabilitas  perusahaan  (Deloof,  2003). Belum  lama  ini,  Zakari  dan  Saidu  (2016) menunjukkan  pengaruh  yang  positif  dari manajemen  modal  kerja,  yang  diukur dengan  CCC,  terhadap  profitabilitas  per- usahaan  yang  terdaftar  di  Pasar  Saham Nigeria.  Dengan  menggunakan  data  per- usahaan  kecil  dan  menengah  di  Turkey, analisis  Veli  (2015)  menemukan  hubungan positif  antara  manajemen  modal  kerja  dan profitabilitas. Dengan demikian, pandangan ini menyepakati kebijakan konservatif, yang
116 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129
menyarankan  perlunya  menjaga  tinggi tingkatan investasi dalam modal kerja.
Baños-Caballero et  al .  (2012)  memulai yang pertama dalam mengambil posisi yang mengakomodasi  kedua  kebijakan  tersebut baik  agresif  maupun  konservatif  untuk berlaku  pada  perusahaan.  Studi  mereka menunjukkan  adanya  hubungan  non  linier yang  kuadratik  antara  manajemen  modal kerja  dan  profitabilitas  perusahaan  di Spanyol.  Penelitian  Afrifa  dan  Padachi (2016)  mengambil  sampel  perusahaan  kecil dan  menengah  yang  terdaftar  di  pasar saham  Inggris.  Analisis  regresi  data  panel mereka  menunjukkan  hubungan  cekung antara  tingkatan  modal  kerja  (CCC)  dan profitabilitas  perusahaan.  Hasil  studi  ini menyarankan  perlunya  perusahaan  untuk mencapai  tingkat  yang  optimal  dari  modal kerja  sehingga  akan  memaksimumkan profitabilitas. Belum lama ini, studi empiris Altaf dan Shah (2018) juga mengkonfirmasi keberadaan hubungan berbentuk U terbalik
antara  manajemen  modal  kerja  dan profitabilitas  perusahaan  pada  perusahaan non  keuangan  India.  Akan  tetapi  bentuk hubungan  U  terbalik  tidak  didukung  oleh penelitian  Pais  dan  Gama  (2015)  pada perusahaan Portugis.
Dengan  demikian,  strategi  konservatif dari  manajemen  modal  kerja  perusahaan ditunjukkan  oleh  lebih  tingginya  investasi dalam  modal  kerja,  yang  dalam  hal  ini mencerminkan  lebih  banyaknya  kredit dagang  kepada  konsumen,  lebih  tingginya tingkatan  persediaan,  dan  semakin  sedikit- nya  pendanaan  dari  pemasok.  Akan  tetapi sebaliknya,  strategi  agresif  dari  kebijakan modal  kerja  menunjukkan  lebih  rendahnya kredit  dagang  pada  konsumen,  lebih rendahnya  persediaan,  dan  semakin  me- nunda  pembayaran  kas  pada  pemasok. Ringkasnya,  kedua  strategi  tersebut  mem- punyai  pendapat  atau  argumentasi  prefe- rensinya  seperti  yang  dirangkum  pada Tabel 1.

## Tabel 1
Strategi Konservatif versus Strategi Agresif Strategi agresif: Strategi konservatif: 1. Menurunkan  kebutuhan  pendanaan luar dan biaya modal
2. Menarik  pendanaan  yang  lebih murah  dari  pemegang  saham  dan pemberi pinjaman 3. Menurunkan biaya memegang persediaan 4. Memberikan cadangan arus kas 1. Mendorong penjualan 2. Memperkuat hubungan jangka panjang dengan konsumen
3. Menurunkan  asimetri  informasi  antara pembeli dan penjual
4. Mencegah interupsi produksi 5. Menurunkan fluktuasi harga  dan biaya pasokan
Sumber: Dirangkum dari Baños-Caballero et al . (2012), Afrifa dan Padachi (2016), Afrifa (2016), Altaf dan Shah (2018)
Seperti  yang  telah  didiskusikan  pada bagian  ini  sebelumnya,  keputusan  dalam manajemen  modal  kerja  perusahaan  me- ngandung  adanya  suatu trade-off ,  oleh karenanya perusahaan akan mengusahakan untuk  menjaga  suatu  tingkatan  yang optimal dari investasi modal kerja sehingga akan  menyeimbangkan  keduanya  baik manfaat  dan  biaya  yang  memaksimalkan profitabilitas  perusahaan  (Baños-Caballero
et  al .,  2012;  Afrifa  dan  Padachi,  2016;  Altaf dan Shah, 2018). Pada situasi tingkat rendah dari  modal  kerja,  profitabilitas  perusahaan seharusnya  meningkat  seiring  dengan meningkatnya  modal  kerja.  Namun  pada situasi  tingkat  tinggi  dari  modal  kerja, profitabilitas  akan  menjadi  turun  dengan meningkatnya  modal  kerja.  Hal  ini  me- ngarahkan pada penelitian ini untuk meng- harapkan  bahwa  hubungan  antara  modal
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 117
kerja  dan  profitabilitas  akan  positif  pada tingkatan  rendah  dari  modal  kerja,  namun negatif  pada  tingkatan  yang  lebih  tinggi. Dengan  demikian,  hubungan  antara  mana- jemen  modal  kerja  dan  profitabilitas  bisa jadi  berbentuk  cekung  ( concave ).  Dengan kata  lain,  perusahaan  mempunyai  tingkat modal  kerja  optimal  yang  karenanya  me- maksimalkan profitabilitas.
Uraian tersebut mengarahkan pada per- nyataan  hipotesis  penelitian  yang  pertama sebagai berikut:
H 1 :  Pengaruh  manajemen  modal  kerja terhadap  profitabilitas  perusahaan manufaktur  Indonesia  bisa  dinyata- kan  dalam  hubungan  kuadratik  ber- bentuk cekung.
Perhatian  penelitian  sekarang  ini  juga diarahkan  pada  masuknya  faktor  kondisi kendala  keuangan  ( financial  constraints ) dalam kaitannya dengan manajemen modal kerja  perusahaan.  Terkait  dengan  hal  ini, pentingnya  pendanaan  bagi  dinamika  per- kembangan  perusahaan  telah  cukup  lama dicatat  dalam  literatur.  Studi  Li  (2011) memfokuskan  kepada  situasi  dimana  pe- nelitian  dan  pengembangan  (R  &  D)  per- usahaan  menghadapi  kendala  keuangan yang menghambat kemampuan perusahaan untuk  mendanai  proyek-proyek  baru  mau- pun  yang  sedang  berjalan.  Fazzari  dan Petersen  (1993)  telah  menyarankan  bahwa dibandingkan  dengan  investasi  dalam modal  tetap,  investasi  dalam  modal  kerja lebih  sensitif  terhadap  kendala  keuangan. Terkait  dengan  hal  tersebut,  Wasiuzzaman (2015)  menunjukkan  bahwa  perbaikan dalam  efisiensi  modal  kerja  menghasilkan nilai  perusahaan  yang  lebih  tinggi  hanya terjadi  pada  perusahaan  yang  terkendala keuangan,  namun  tidak  pada  perusahaan yang tidak terkendala keuangan.
Baños-Caballero et  al .  (2014)  lalu  me- lanjutkan  pengujian  hubungan  antara manajemen  modal  kerja  dan  profitabilitas pada  perusahaan  terbuka  Inggris  dengan memasukkan  pengaruh  kendala  keuangan. Mereka  mengemukakan  bahwa  karena
tingkat  modal  kerja  yang  lebih  tinggi membutuhkan  pendanaan,  yang  berarti lebih  banyak  tambahan  biaya,  maka  per- usahaan  yang  lebih  banyak  menghadapi kendala  keuangan  diharapkan  mempunyai tingkat  modal  kerja  optimal  yang  lebih rendah  daripada  yang  kurang  mempunyai kendala  keuangan.  Penelitian  Afrifa  (2016) mengkonfirmasinya  dengan  menunjukkan hasil  hubungan concave antara  modal  kerja dan kinerja perusahaan pada tiadanya arus kas,  tetapi  berganti  setelah  memasukkan arus  kas  perusahaan  pada  hubungan  ter- sebut.  Dengan  kata  lain,  diskusi  ini  me- ngarahkan  bahwa  hubungan  antara  mana- jemen  modal  kerja  dan  profitabilitas  se- harusnya  juga  dipengaruhi  oleh  faktor kendala keuangan perusahaan.
Diskusi  tersebut  dapat  dinyatakan dalam  hipotesis  penelitian  kedua  sebagai berikut:
H 2 :  Kendala  keuangan  perusahaan  mem- pengaruhi hubungan kuadratik antara manajemen  modal  kerja  dan  profita- bilitas.

## METODE PENELITIAN
Studi-studi  terdahulu  menyarankan bahwa  ukuran-ukuran  manajemen  modal kerja perusahaan adalah berbeda signifikan antar industri (Lyngstadaas dan Berg, 2016), dan  bahwa  manajemen  modal  kerja  mem- pengaruhi  kinerja  secara  berbeda  pada perusahaan  di  industri  yang  berbeda (Afrifa,  2016).  Untuk  mengantisipasi  isu spesifik  industri,  maka  perusahaan  yang menjadi  sampel  pada  penelitian  ini  adalah perusahaan  non  keuangan  dalam  industri manufaktur,  yang  mencakup  usaha  dasar, macam-macam  produsen,  dan  pembuat barang  konsumen.  Pengambilan  sampel perusahaan terbuka manufaktur juga sering dijumpai  pada  penelitian  terdahulu  di Indonesia  (Dewi  dan  Rahayu,  2016;  Utami dan Dewi S, 2016; Wiyono, 2017).
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian ini  berasal  dari  laporan  keuangan  per- usahaan  terbuka  yang  terdaftar  di  Bursa
118 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129
Efek  Indonesia.  Laporan  keuangan  per- usahaan  yang  diteliti  adalah  pada  periode waktu  selama  dua  tahun  dan  pada  data terkini  yang  bisa  diperoleh,  yaitu  tahun 2016  dan  2017.  Dengan  cara  demikian, penelitian  ini  menggunakan  data  panel yang  berisi  data  lintas  waktu  dan  lintas perusahaan.
Penelitian  ini  menggunakan  dua  uku- ran  yang  populer  dari  profitabilitas  per- usahaan,  yaitu return  on  equity (ROE)  dan net profit margin (NPM). Beberapa penelitian terdahulu  pada  topik  manajemen  modal kerja  telah  menggunakan  ROE  (misalnya Afrifa dan Padachi, 2016) atau profit margin (misalnya  Altaf  dan  Shah,  2018)  sebagai pengukur  profitabilitas  perusahaan.  ROE merupakan  ukuran  yang  populer  dari pandangan  pemegang  saham.  Gitman  dan Zutter  (2012)  menjelaskan  bahwa  ROE mengukur  imbal  hasil  yang  diperoleh  para pemegang  saham  biasa  atas  investasi  pada perusahaan.  Pada  umumnya,  pemilik  per- usahaan  menjadi  lebih  baik  ketika  rasio ROE  ini  semakin  tinggi.  Sementara  itu, NPM  menghubungkan  laba  dengan  pen- jualan  perusahaan  selama  satu  periode. NPM  mengukur  persentase  rupiah  pen- jualan  setelah  dikurangi  dengan  seluruh biaya dan beban (Gitman dan Zutter, 2012). Semakin  tinggi  ukuran  NPM  ini,  maka posisi  profitabilitas  perusahaan  menjadi semakin baik.
Variabel  dependen  ROE  dan  NPM dinyatakan sebagai berikut:
Return on equity (ROE):
ROE =  Laba  sesudah  pajak  atau  Total ekuitas Net profit margin (NPM):
NPM =  Laba sesudah pajak atau Penjualan bersih Variabel  independen  ialah  manajemen modal  kerja  perusahaan.  Ukuran  yang populer dari manajemen modal kerja adalah cash  conversion  cycle (CCC)  pada  sejumlah studi  terdahulu  (Nobanee et  al .,  2011; Yazdanfar  dan  Ohman,  2014;  Zakari  dan Saidu,  2016;  Singhania  dan  Mehta,  2017). Sementara penelitian ini menyelidiki mana-
jemen  modal  kerja  perusahaan  Indonesia yang diproksi dengan net trade cycle (NTC). Ketika  mengawali  penggunaan  NTC,  Shin dan  Soenen  (1998)  berargumen  bahwa ukuran  CCC  sebenarnya  merupakan  suatu konsep  penambahan,  yang  sayangnya menjadi  tidak  berlaku  sama  untuk  masing- masing  komponennya  (yaitu:  periode  piu- tang  usaha,  persediaan,  dan  hutang  usaha) karena  item-item  pembaginya  tidak  sama jenis.  Mereka  meyakini  bahwa  NTC  pada dasarnya  sama  seperti  CCC,  yang  pada NTC  seluruh  tiga  komponen  diekspresikan sama  sebagai  persentase  penjualan.  Oleh karena  itu,  NTC  mengindikasikan  rata-rata banyaknya  hari  yang  diperlukan  oleh perusahaan guna mendanai modal kerja.
Variabel  independen  NTC  dihitung sebagai berikut:
Net trade cycle (NTC):
NTC =  (Piutang  usaha  +  Persediaan  – Hutang  usaha)  x  365  atau Penjualan bersih Dalam  penelitian  ini,  lima  variabel digunakan  sebagai  variabel  kontrol.  Pe- milihan  variabel  kontrol  dilakukan  dengan mengikuti pada umumnya yang digunakan dalam  penelitian  terdahulu  (Yazdanfar dan Ohman,  2014;  Pais  dan  Gama,  2015;  Afrifa, 2016; Altaf dan Shah, 2018). Kelima variabel kontrol yang digunakan pada penelitian ini adalah sebagai berikut:
Ukuran perusahaan (SIZE):
SIZE  =  logaritma  natural  dari  total  asset Leverage (LEV):
LEV  =  Total  kewajiban  atau  Total  asset Current ratio (CR):
CR    =  Total  aset  lancar  atau  Total kewajiban lancar
Asset tangibility (AT):
AT    =  Aset tetap bersih atau Total aset Usia perusahaan (AGE):
AGE =  lamanya tahun perusahaan berdiri Penelitian  ini  juga  bermaksud  untuk menguji pengaruh kendala keuangan ( finan- cial  constraints )  dalam  hubungan  antara manajemen  modal  kerja  dan  profitabilitas. Meski pengukuran kendala keuangan masih menjadi  tantangan  yang  belum  terselesai-
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 119
kan  (Kirui  dan  Wawire,  2018),  namun penggunaan  suatu  proksi  telah  diajukan oleh  para  peneliti  terdahulu.  Penelitian  ini mengikuti Baños-Caballero et al .  (2014) dan Afrifa (2016) dalam mengidentifikasi situasi kendala  keuangan  melalui  arus  kas  per- usahaan. Jelasnya, perusahaan dengan arus kas  melebihi  (di  bawah)  median  sampel diasumsikan  dalam  kondisi  yang  kurang (lebih)  menghadapi  kendala  keuangan. Hasilnya  ialah  satu  variabel dummy untuk kendala  keuangan  diciptakan.  Jadi,  proksi berikut diterapkan bagi keberadaan kendala keuangan:
Kendala keuangan (DCF):
DCF = { = 0, jika arus kas > median = 1, jika arus kas < median Dengan  menggunakan  data  penelitian yang  diperoleh,  analisis  dilakukan  dengan menerapkan  pendekatan  statistika  yang tepat,  dan  difasilitasi  dengan  menerapkan program  komputer  Stata  13.0  (Adkins  dan Hill, 2011). Pada awalnya, analisis statistika deskriptif  dilakukan  guna  mendapatkan gambaran  umum  dari  variabel  penelitian. Selanjutnya  dengan  mengacu  penelitian terdahulu  (Baños-Caballero et  al .,  2012; Afrifa  dan  Padachi,  2016;  Altaf  dan  Shah, 2018),  dua  persamaan  berikut  diestimasi untuk  menguji  keberadaan  hubungan  non linier kuadratik berbentuk U terbalik:
𝑅𝑂𝐸 𝑖𝑡 = 𝛼 1 + 𝛽 1 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 2 + 𝛿 1 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 + 𝛿 2 𝐿𝐸𝑉 𝑖𝑡 + 𝛿 3 𝐶𝑅 𝑖𝑡 + 𝛿 4 𝐴𝑇 𝑖𝑡 + 𝛿 5 𝐴𝐺𝐸 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 (1)
𝑁𝑃𝑀 𝑖𝑡 = 𝛼 1 + 𝛽 1 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 2 + 𝛿 1 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 + 𝛿 2 𝐿𝐸𝑉 𝑖𝑡 + 𝛿 3 𝐶𝑅 𝑖𝑡 + 𝛿 4 𝐴𝑇 𝑖𝑡 + 𝛿 5 𝐴𝐺𝐸 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 (2)
Untuk  menguji  apakah  pengaruh manajemen  modal  kerja  pada  profitabilitas adalah  berbeda  dalam  hal  derajat  kendala keuangan,  persamaan  (1)  dan  (2)  lalu  di- perluas  dengan  memasukkan  variabel dummy DCF ke  dalamnya.  Prosedur  sejenis seperti  itu  mengikuti  Baños-Caballero et  al . (2014)  dan  Afrifa  (2016),  dan  dinyatakan dalam dua persamaan berikut:
𝑅𝑂𝐸 𝑖𝑡 = 𝛼 1 + 𝛽 1 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 2 + 𝛽 3 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡  𝐷𝐶𝐹 𝑖𝑡 + 𝛽 4 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 2  𝐷𝐶𝐹 𝑖𝑡 + 𝛿 1 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 + 𝛿 2 𝐿𝐸𝑉 𝑖𝑡 + 𝛿 3 𝐶𝑅 𝑖𝑡 + 𝛿 4 𝐴𝑇 𝑖𝑡
+ 𝛿 5 𝐴𝐺𝐸 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 (3)
𝑁𝑃𝑀 𝑖𝑡 = 𝛼 1 + 𝛽 1 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 2 + 𝛽 3 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡  𝐷𝐶𝐹 𝑖𝑡 + 𝛽 4 𝑁𝑇𝐶 𝑖𝑡 2  𝐷𝐶𝐹 𝑖𝑡 + 𝛿 1 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖𝑡 + 𝛿 2 𝐿𝐸𝑉 𝑖𝑡 + 𝛿 3 𝐶𝑅 𝑖𝑡 + 𝛿 4 𝐴𝑇 𝑖𝑡 + 𝛿 5 𝐴𝐺𝐸 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 (4)
Seluruh  persamaan  diestimasi  dengan menerapkan  model fixed  effect dan/atau random  effect pada  data  panel.  Asumsi- asumsi yang perlu dipertimbangkan di sini ialah  mengenai  tingginya  korelasi  antar variabel  independen  dan  korelasi  antar errors (Hill et al ., 2011). Pengecekan korelasi dilakukan  untuk  memastikan  tidak  ada masalah collinearity .  Model  diestimasi  de- ngan  menerapkan cluster-robust  standard errors guna  mengantisipasi  keberadaan heterokedastisitas. Lalu untuk menguji ada- nya random  effects ,  penelitian  ini  menerap- kan Breusch-Pagan  test .  Akhirnya  dengan mengikuti  pernyataan  hipotesis  penelitian ini dan harapan tandanya, maka persamaan yang  diestimasi  diharapkan  menghasilkan tanda koefisien sebagai berikut:  1 > 0,  2 < 0,  3 < 0,  4 > 0,  1  0,  2  0,  3  0,  4  0, dan  5  0.

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN Analisis
Penelitian  ini  mengambil  sampel  per- usahaan-perusahaan  non  keuangan  yang masuk  dalam  industri  manufaktur  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Proses pencarian data pada akhirnya mendapatkan 226  observasi,  yang  terdiri  dari  113  per- usahaan selama dua tahun yaitu tahun 2016 dan  2017.  Perusahaan  dalam  sampel  men- cakup bermacam-macam jenis usaha manu- faktur,  yaitu:  usaha  dasar,  macam-macam produsen, dan pembuat barang konsumen.
120 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129
Statistik  deskriptif  untuk  variabel  pe- nelitian  ditunjukkan  pada  Tabel  2.  Dua variabel  dependen  adalah return  on  equity (ROE)  dan net  profit  margin (NPM).  ROE bernilai  rata-rata  9,8  persen  serta  dalam rentang yang cukup menyebar dengan nilai persentil  25  adalah  0,8  persen  dan  nilai persentil  75  adalah  14,8  persen.  Nilai  rata- rata  NPM  adalah  1,1  persen  pada  nilai persentil  25  adalah  0,5  persen  dan  nilai persentil  75  adalah  8,7  persen.  Variabel independen ialah net trade cycle (NTC), yang merupakan ukuran manajemen modal kerja dalam  penelitian  ini.  Nilai  rata-rata  NTC adalah  102,7  hari,  yang  mengimplikasikan bahwa  perusahaan  secara  rata-rata  perlu sekitar  103  hari  untuk  mendanai  modal kerjanya.  Pada  NTC,  nilai  persentil  25
adalah sekitar 53 hari dan nilai persentil 75 adalah 136 hari.
Selain  itu,  statistik  deskriptif  untuk kelima  variabel  kontrol  dari  penelitian  ini juga  diperlihatkan  pada  Tabel  2.  Dalam perhitungan  logaritma  natural,  nilai  rata- rata ukuran perusahaan (SIZE) adalah 22,35. Nilai  rata-rata leverage (LEV)  adalah  52,8 persen. Current  ratio (CR)  mempunyai  nilai rata-rata  adalah  2,13  kali.  Dalam  hal  ini, nilai  rata-rata  CR  ini  melebihi  “rasio  ideal” yang  biasanya  menunjuk  pada 2  kali.  Nilai rata-rata asset  tangibility (AT)  adalah  40,8 persen.  Nilai  rata-rata  usia  perusahaan (AGE)  adalah  38  tahun.  Masing-masing kelima  variabel  kontrol  tersebut  terlihat mempunyai  rentang  nilai  persentil  25  dan nilai persentil 75 yang cukup lebar.
Tabel 2 Statistik Deskriptif Variabel Observasi Rata-rata Dev. Standar p25 p75 ROE 226 0,098 0,33 0,008 0,148 NPM 226 0,011 0,28 0,005 0,087 NTC 226 102,663 92,32 53,154 136,126 SIZE 226 22,353 5,37 17,897 27,450 LEV 226 0,528 0,53 0,305 0,614 CR 226 2,128 1,86 1,039 2,578 AT 226 0,408 0,20 0,246 0,563 AGE 226 38,075 14,48 30 45 Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Karena  topik  penelitian  ini  adalah mengenai  manajemen  modal  kerja,  maka statistik  untuk  ukuran  NTC  menjadi  me- narik untuk ditelusuri lebih lanjut. Gambar 1  menyajikan  nilai  rata-rata  ( mean )  dan median  dari  NTC  pada  masing-masing ketiga  sektor  perusahaan  yang  diteliti. Nampak  secara  visual,  ketiga  sektor  ter- sebut  mempunyai  statistik  ringkasan  baik nilai  rata-rata  maupun  median  yang  tidak jauh  berbeda  satu  dengan  lainnya  yaitu pada  sekitar  100an  hari.  Lebih  tepatnya, NTC pada sektor basic industry and chemicals mempunyai rata-rata 98,62 hari dan median 98,38  hari.  Sedangkan  ukuran  NTC  pada
sektor miscellaneous  industry mempunyai rata-rata  98,15  hari  dan  median  87,77  hari. Selanjutnya NTC pada sektor consumer goods industry mempunyai  rata-rata  116,09  hari dan median 91,63 hari. Dengan mencermati statistik  ringkasan  ini,  nilai  rata-rata  pada masing-masing  ketiga  sektor  tersebut  nam- pak  dekat  dengan  nilai  rata-rata  NTC  ke- seluruhan perusahaan yaitu 102,7 hari.
Selanjutnya  pengamatan  dilakukan secara  pola  tahunan  dari  NTC.  Gambar  2 menyajikan  nilai  rata-rata  dari  NTC  pada masing-masing  ketiga  sektor  perusahaan yang  diteliti  dengan  membandingkannya antara tahun 2016 dan 2017.
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 121

## Gambar 1 Rata-rata dan Median dari NTC antar Tiga Sektor
Nampak  secara  visual,  ketiga  sektor tersebut  mempunyai  rata-rata  NTC  pada tiap  kedua  tahun  tersebut  tidak  jauh berbeda  satu  dengan  lainnya  yaitu  pada sekitar  100an  hari.  Secara  lebih  rinci,  NTC pada  sektor basic  industry  and  chemicals mempunyai rata-rata yang sedikit menurun
pada tahun 2017 dari tahun 2016. NTC pada sektor miscellaneous  industry mempunyai rata-rata  yang  sedikit  menaik  pada  tahun 2017 dari tahun 2016. Sedangkan NTC pada sektor consumer  goods  industry mempunyai rata-rata  yang  hampir  tidak  berbeda  pada tahun 2017 dari tahun 2016.

## Gambar 2 Rata-rata NTC antar Tiga Sektor pada Tahun 2016 dan 2017
Tabel  3  memperlihatkan  satu  matriks korelasi  antar  variabel  penelitian.  Hasil- hasil  korelasi  menunjukkan  tidak  adanya
hubungan  yang  signifikan  antara  ROE  dan NPM.  Temuan  hubungan  yang  tidak signifikan ini kiranya menjadi menarik pada
0 50 100 150 Basic Miscellaneous Consumer mean of NTC p 50 of NTC 0 50 100 150 Basic Miscellaneous Consumer 2016 2017 2016 2017 2016 2017 mean of NTC
122 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129
penelitian  ini  karena  keduanya  ROE  dan NPM  merupakan  variabel  dependen  yang digunakan  sebagai  pengukur  profitabilitas perusahaan.  Selanjutnya,  variabel  NTC  di- temukan  tidak  signifikan  dalam  asosiasi dengan  ROE,  namun  memiliki  hubungan positif  yaitu  0,40  dan  signifikan  dengan NPM  pada  tingkat  1  persen.  Hasil-hasil korelasi dari kelima variabel SIZE, LEV, CR, AT,  dan  AGE  memperlihatkan  hasil  signi fikan  yang  lebih  banyak  dengan  variabel dependen NPM dibandingkan dengan ROE. Terlihat pada tabel, masing-masing korelasi antar  seluruh  variabel  ditemukan  tidak sangat tinggi yang kurang dari 0,5.
Penelitian  ini  juga  menaruh  perhatian terhadap  kemungkinan  adanya  persoalan multikolinearitas. Salah satu prosedur yang
efektif  untuk  mendeteksi  keberadaan colli- nearity adalah  dengan  mengestimasi  apa yang  disebut  sebagai auxiliary  regressions (Hill et  al .,  2011).  Teknisnya,  dengan  cara saling  meregresikan  1  variabel  dependen dengan  5  variabel  independen  dari  antara masing-masing 6 variabel NTC, SIZE, LEV, CR,  AT,  AGE,  maka  ditemukan  R 2 dari masing-masing  keenam  model  artifisial  ini adalah  tidak  tinggi,  yaitu:  0,0973;  0,0735; 0,2632; 0.3234; 0,1938; dan 0,1381. Apabila R 2 dari  model  artifisial  tersebut  adalah  tidak tinggi,  katakanlah  di  bawah  0,80,  maka collinearity bukanlah  merupakan  suatu masalah  (Hill et  al .,  2011).  Oleh  karenanya, collinearity tidak  menjadi  masalah  dalam penelitian ini.
Tabel 3 Matriks Korelasi ROE NPM NTC SIZE LEV CR AT ROE 1,00 NPM -0,02 1,00 NTC -0,10 0,40*** 1,00 SIZE -0,16** -0,02 0,18*** 1,00 LEV 0,01 -0,21*** -0,18*** -0,12* 1,00 CR 0,01 0,19*** 0,20*** 0,15** -0,36***  1,00 AT -0,10 -0,20*** -0,22*** -0,22*** -0,01 -0,43***  1,00 AGE 0,21*** 0,11* -0,06 -0,26*** -0,05 0,02 0,04 *p<0,10, **p<0,05, ***p<0,01 Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Persamaan (1) dan (2) dalam data panel penelitian  ini  diestimasi  menggunakan  dua model baik fixed effect maupun random effecs . Hasil-hasilnya  ditunjukkan  pada  Tabel  4 dan  Tabel  5.  Pengujian Breusch-Pagan  test memperlihatkan  hasil  signifikan  menolak hipotesis  nol  sehingga  mengarahkan  pada kesimpulan  akan  keberadaan random  effecs (Adkins  dan  Hill,  2011).  Oleh  karena  itu, persamaan  dalam  data  panel  ini  diestimasi tidak  hanya  dengan  menggunakan  model fixed  effect namun  juga  model random  effect . Selain  itu,  model-model  tersebut  diestimasi
dengan  menerapkan cluster-robust  standard errors guna  mengantisipasi  keberadaan heterokedastisitas.
Tabel  4  menunjukkan  hasil  pengujian regresi  panel  dengan  menggunakan  ROE sebagai variabel dependen. Hasil fixed-effects regression memperlihatkan  koefisien  NTC adalah positif, dan disertai statistik t sebesar 10,65 yang signifikan pada tingkat 1 persen. Terlebih lagi, koefisien NTC 2 adalah negatif, dan  disertai  statistik  t  sebesar  -5,29  yang signifikan pada tingkat 1 persen. Sedangkan random-effects  regression memperlihatkan
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 123
bahwa  koefisien  NTC  adalah  positif,  dan disertai  statistik  t  =  4,35  yang  signifikan pada tingkat 1 persen. Lebih-lebih, koefisien NTC 2 adalah negatif, dan disertai statistik t sebesar -7,45 yang signifikan pada tingkat 1 persen.  Ringkasnya,  temuan  menunjukkan bahwa  koefisien  NTC  adalah  signifikan positif  sedangkan  koefisien  NTC 2 adalah
signifikan  negatif,  yang  konsisten  dengan tanda  yang  diharapkan.  Oleh  karena  itu, hasil  ini  mengarahkan  dukungan  hipotesis penelitian  H 1 bahwa  pengaruh  manajemen modal kerja pada profitabilitas (yang diukur dengan  ROE)  dapat  dinyatakan  dalam bentuk U terbalik.
Tabel 4 Hasil Pengujian Regresi Panel dengan ROE sebagai Variabel Dependen Variabel dependen: ROE Fixed-effects regression Random-effects regression Koef. ( t-stat ) Koef. ( z-stat ) NTC 0,001535 (10,65)*** 0,000629 (4,35)*** NTC 2 -1,98e-06 (-5,29)*** -1,99e-06 (-7,45)*** SIZE 0,205161 (1,02) -0,009638 (-2,53)** LEV -1,649081 (-3,45)*** -0,036812 (-0,69) CR -0,015578 (-0,97) -0,006227 (-0,81) AT -0,788128 (-1,01) -0,259948 (-1,25) AGE -0,042446 (-1,17) 0,003638 (1,10) Constant -1,767309 (-0,54) 0,286703 (1,34) N 226 226 F atau Wald chi2 F = 88,03*** Wald chi2 = 469,83*** Breusch-Pagan test 12,78***
*p<0,10, **p<0,05, ***p<0,01 Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Tabel  5  menunjukkan  hasil  pengujian regresi  panel  menggunakan  NPM  sebagai variabel  dependen.  Hasil fixed-effects  regres- sion memperlihatkan  bahwa  koefisien  NTC adalah positif, dan disertai statistik t sebesar 16,19 yang signifikan pada tingkat 1 persen. Terlebih lagi, koefisien NTC 2 adalah negatif, dan  disertai  statistik  t  sebesar  -17,81  yang signifikan pada tingkat 1 persen. Sedangkan hasil random-effects  regression memperlihat- kan  bahwa  koefisien  NTC  adalah  positif, dan  disertai  statistik  t  sebesar  15,92  yang signifikan  pada  tingkat  1  persen.  Lebih- lebih,  koefisien  NTC 2 adalah  negatif,  dan disertai statistik t sebesar -18,59 yang signi- fikan  pada  tingkat  1  persen.  Dengan  demi- kian, hasil-hasil menunjukkan bahwa koefi- sien  NTC  adalah  signifikan  positif  sedang- kan  koefisien  NTC 2 adalah  signifikan  nega tif,  yang  konsisten  dengan  tanda  yang  di- harapkan.  Oleh  karena  itu,  temuan-temuan
penelitian  ini  mengarahkan  kepada  duku- ngan  bagi  hipotesis  penelitian  H 1 bahwa pengaruh  manajemen  modal  kerja  per- usahaan  terhadap  profitabilitas  (yang  di- ukur  dengan  NPM)  dapat  dinyatakan  da- lam  bentuk  U  terbalik.  Hasil  pengujian  ini menyepakati temuan sebelumnya pada pro- fitabilitas  perusahaan  yang  diukur  dengan ROE.  Nilai  koefisien  dari  variabel  NTC pada  Tabel  4  dan  Tabel  5  memungkinkan untuk  penentuan  titik  belok  ( turning  point atau reflecion point ) dalam hubungan antara NTC  dan  profitabilitas  perusahaan.  Titik belok  kurva  cekung  tersebut  dapat  dicari dengan  menghitung  formula −𝛽 1 2𝛽 2 dari  per- samaan 1 dan 2. Formula tersebut diperoleh dengan  cara  menurunkan  ( differentiating ) variabel  profitabilitas  terhadap  NTC,  dan membuat  turunannya  sama  dengan  nol (Baños-Caballero et  al .,  2014).  Perhitungan ini diringkas pada Tabel 6.
124 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129

## Tabel 5
Hasil Pengujian Regresi Panel dengan NPM sebagai Variabel Dependen
Variabel dependen: NPM Fixed-effects regression Random-effects regression Koef. ( t-stat ) Koef. ( z-stat ) NTC 0,001332 (16,19)*** 0,001348 (15,92)*** NTC 2 -2,40e-06 (-17,81)*** -2,98e-06 (-18,59)*** SIZE 0,011305 (0,29) -0,004938 (-1,58) LEV -0,016305 (-0,13) -0,056636 (-1,12) CR 0,010587 (1,38) 0,013950 (2,04)** AT -0,144688 (-1,11) -0,181886 (-1,93)* AGE -0,019564 (-2,18)** 0,001370 (1,02) Constant 0,457112 (0,73) 0,061645 (0,48) N 226 226 F atau Wald chi2 F = 1063,32*** Wald chi2 = 4119,43*** Breusch-Pagan test 33,73*** *p<0,10, **p<0,05, ***p<0,01
Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Tingkat NTC optimal untuk hasil fixed- effects  regression dengan  variabel  dependen ROE adalah 387,73 hari, untuk hasil random- effects  regression dengan  variabel  dependen ROE  adalah  158,27  hari,  untuk  hasil fixed- effects  regression dengan  variabel  dependen NPM  adalah  277,40  hari,  untuk  hasil random-effects  regression dengan  variabel dependen NPM adalah 226,17 hari. Dengan menghitung  keseluruhan  hasil-hasil  ke-
empatnya,  oleh  karenanya  tingkat  NTC optimal  ditemukan  antara  158  sampai dengan  387  hari.  Apabila  dihitung  nilai sentral  tingkat  NTC  optimal,  maka  median adalah  252  hari  dan  rata-rata  adalah  262 hari.
Oleh  karena  itu,  hasil  penelitian  ini menyampaikan  satu  taksiran  yang  bagus untuk  tingkat  NTC  optimal  adalah  sekitar 255 hari.

## Tabel 6
Perhitungan Titik Belok ROE, fe ROE, re NPM, fe NPM, re b 1 0,0015354 0,0006299 0,0013315 0,001348 b 2 -1,98e-06 -1,99e-06 -2,40e-06 -2,98e-06 Tingkat NTC optimal 387,73 158,27 277,40 226,17 Median NTC optimal 251,79 Rata-rata NTC optimal 262,39 Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Penyelidikan  selanjutnya  dilakukan untuk  menguji  pengaruh  dari  kendala keuangan  ( financial  constraints )  terhadap tingkatan  modal  kerja  optimal.  Hal  ini dilakukan  dengan  menguji  pengaruh  ken- dala  keuangan  perusahaan  dalam  hubu- ngan  kuadratik  antara  manajemen  modal kerja  dan  profitabilitas.  Seperti  telah  di-
uraikan  pada  bagian  metode  penelitian, seluruh  perusahaan  dibagi  menjadi  dua menurut  arus  kas  sehingga  memberikan satu  variabel dummy yang  disebut  DCF. DCF  benilai  1  bagi  perusahaan  yang  lebih terkendala  keuangan,  dan  bernilai  0  untuk perusahaan yang kurang terkendala finansil.  Persamaan  (1)  dan  (2)  selanjutnya
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 125
diperluas  menjadi  persamaan  (3)  dan  (4), dan  hasil  estimasinya  diperlihatkan  pada Tabel  7  dan  Tabel  8.  Tabel  7  menyediakan hasil  pengujian  dari  pengaruh  kendala keuangan  pada  hubungan  antara  NTC dan ROE. Kedua hasil fixed-effects regression dan random-effects  regression memperlihatkan tanda  koefisien  seperti  yang  diharapkan, yaitu  positif  untuk  NTC  dan  negatif  untuk NTC*DCF  serta  negatif  untuk  NTC 2 dan
positif  untuk  NTC 2 *DCF.  Secara  lebih  rinci terlihat  pada  hasil  menggunakan random- effects  regression ,  tanda  koefisien  seperti yang diharapkan, adalah positif untuk NTC (yaitu  0,002306),  negatif  untuk  NTC*DCF (yaitu -,001687), negatif untuk NTC 2 (yaitu - 7,34e-06),  dan  positif  untuk  NTC 2 *DCF (5,62e-06).  Terlebih  lagi,  koefisien-koefisien tersebut  adalah  signifikan  berbeda  dengan nol pada hasil random-effects regression .
Tabel 7 Pengaruh Kendala Keuangan pada Hubungan antara NTC dan ROE Variabel dependen: ROE Fixed-effects regression Random-effects regression Koef. ( t-stat ) Koef. ( z-stat ) NTC 0,002056 (2,14)** 0,002306 (3,74)*** NTC 2 -2,76e-06 (-0,68) -7,34e-06 (-3,79)*** NTC*DCF -0,000512 (-0,56) -,001687 (-3,29)*** NTC 2 *DCF 7,67e-07 (0,20) 5,62e-06 (2,64)*** SIZE 0,207011 (1,03) -0,009386 (-2,57)** LEV -1,598709 (-3,04)*** -0,019241 (-0,37) CR -0,015364 (-0,99) -0,012080 (-1,45) AT -0,7*67658 (-0,97) -0,233425 (-1,15) AGE -0,040150 (-1,05) 0,003454 (1,05) Constant -1,951091 (-0,61) 0,234502 (1,12) N 226 226 F atau Wald chi2 F = 81,37*** Wald chi2 = 427,64*** Breusch-Pagan test 11,13*** *p<0,10, **p<0,05, ***p<0,01
Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Hasil-hasil  sejenis  juga  diperlihatkan untuk  variabel  dependen  NPM  pada  Tabel 8.  Baik fixed-effects  regression dan random- effects regression juga memperlihatkan tanda koefisien  seperti  diharapkan,  yaitu  positif untuk  NTC  dan  negatif  untuk  NTC*DCF serta negatif untuk NTC 2 dan positif untuk NTC 2 *DCF.  Secara  lebih  rinci  terlihat  pada hasil menggunakan random-effects regression , tanda  koefisien  seperti  yang  diharapkan, adalah  positif  untuk  NTC  (yaitu  0,002459), negatif  untuk  NTC*DCF  (yaitu  -0,001093), negatif  untuk  NTC 2 (yaitu  -6,52e-06),  dan positif untuk NTC 2 *DCF (3,63e-06). Terlebih lagi,  koefisien-koefisien  tersebut  signifikan berbeda  dengan  nol  pada  hasil random- effects regression . Oleh karena itu, hasil-hasil
ini dan juga pada Tabel 7 mendukung hipo- tesis penelitian H 2 bahwa kendala keuangan berpengaruh  pada  hubungan  kuadratik antara manajemen modal kerja dan profita- bilitas.

## Pembahasan
Penelitian  ini  menaruh  perhatian  pada manajemen modal kerja perusahaan dengan menghitung net trade cycle (NTC). Hasil me- nunjukkan  bahwa  nilai  rata-rata  NTC  ada- lah 102,7 hari, yang mengimplikasikan bah- wa  perusahaan  secara  rata-rata  memer- lukan  sekitar  103  hari  untuk  mendanai modal  kerjanya.  Studi  Shin  dan  Soenen (1998)  menemukan  bahwa  rata-rata  NTC adalah  sekitar  90  hari  pada  perusahaan
126 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129
Amerika.  Baños-Caballero et  al .  (2012)  me- nemukan rata-rata NTC adalah 56 hari pada perusahaan  non  keuangan  di  Inggris.  Satu kecurigaan  ialah  bahwa  lebih  tingginya NTC  pada  perusahaan  Indonesia  dikarena- kan berada di negara dan pasar modal yang sedang berkembang.
Akan  tetapi  pada  perusahaan  non keuangan  yang  terdaftar  di  bursa  saham Spanyol, Baños-Caballero et al . (2013) mem- perlihatkan  bahwa  rata-rata  (median)  NTC adalah 115,19 (91,46) hari, dan median NTC untuk sektor manufaktur adalah 100,35 hari.

## Tabel 8

## Pengaruh Kendala Keuangan pada Hubungan antara NTC dan NPM
Variabel dependen: NPM Fixed-effects regression Random-effects regression Koef. ( t-stat ) Koef. ( z-stat ) NTC 0,002237 (3,61)*** 0,002459 (5,29)*** NTC 2 -5,08e-06 (-2,32)** -6,52e-06 (-4,40)*** NTC*DCF -0,000885 (-1,59) -0,001093 (-2,72)*** NTC 2 *DCF 2,66e-06 (1,19) 3,63e-06 (2,32)** SIZE 0,012138 (0,32) -0,004724 (-1,54) LEV 0,051336 (0,38) -0,040671 (-0,87) CR 0,010345 (1,49) 0,010961 (1,76)* AT -0,116181 (-0,91) -0,162669 (-1,80)* AGE -0,015804 (-1,86)* 0,001283 (0,95) Constant 0,222816 (0,37) 0,019321 (0,15) N 226 226 F atau Wald chi2 F = 978,13*** Wald chi2 = 4,623,80*** Breusch-Pagan test 36,08***
*p<0,10, **p<0,05, ***p<0,01 Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Hasil-hasil  analisis  regresi  data  panel memperlihatkan temuan yang menyepakati bagi  hubungan  kuadratik  berbentuk  U terbalik  antara  manajemen  modal  kerja (NTC)  dan  profitabilitas  (keduanya  baik ROE  maupun  NPM)  pada  perusahaan manufaktur  terbuka  Indonesia.  Hasil-hasil penelitian  ini  menyarankan  bahwa  pening- katan  modal  kerja  akan  meningkatkan profitabilitas  ketika  tingkat  modal  kerja adalah  rendah,  namun  profitabilitas  akan menurun  dengan  peningkatan  modal  kerja ketika  tingkat  modal  kerja  adalah  tinggi. Temuan  ini  menyediakan  satu  dukungan empiris  bagi  studi-studi  terdahulu  (Baños- Caballero et  al .,  2012;  Afrifa  dan  Padachi, 2016; Altaf dan Shah, 2018). Tambahan lagi, faktor  kendala  keuangan  mempunyai  pe- ngaruh  pada  hubungan  antara  modal  kerja dan  profitabilitas  perusahaan.  Hasil  pe-
nelitian ini mengkonfirmasi temuan-temuan sejenis  sebelumnya  dari  studi  pada  per- usahaan di negara maju (Baños-Caballero et al ., 2014; Afrifa, 2016).
Hasil-hasil  penelitian  sekarang  ini mengindikasikan  bahwa  perusahaan  mem- punyai  tingkat  modal  kerja  optimal  yang karenanya  akan  memaksimalkan  profita- bilitas.  Tingkat  NTC  yang  optimal  ditemu- kan  adalah  antara  158  hari  sampai  dengan 387 hari.  Rentang tersebut bisa jadi diinter- pretasikan terlalu lebar bagi pembaca kritis. Sehubungan  dengan  cukup  lebarnya  ren- tang  tersebut,  penelitian  ini  mungkin  me- ngandung  satu  kelemahan  dalam  hal  ke- kurangmampuan  pada  menghitung  NTC optimal  yang  kiranya  akan  lebih  baik  apa- bila cukup stabil akan hasil-hasil persamaan estimasinya.  Meski  begitu,  jika  dihitung nilai sentral tingkat dari NTC optimal, maka
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 127
median adalah 252 hari dan rata-rata adalah 262 hari. Atas dasar pertimbangan ini, maka satu  taksiran  yang  bagus  bagi tingkat  NTC optimal adalah sekitar 255 hari.
Diskusi  ini  selanjutnya  bisa  lebih  di- pertajam  lagi.  Statistik  perusahaan  dalam sampel  sebelumnya  telah  memperlihatkan nilai rata-rata dan median dari NTC adalah sekitar  100an  hari.  Sementara  taksiran  bagi tingkat NTC optimal adalah sekitar 255 hari. Oleh  karena  itu,  lebih  banyak  perusahaan dalam  sampel  penelitian  ini  yang  mestinya berada dalam  posisi  yang  lebih  baik  dalam profitabilitas  dengan  adanya  peningkatan investasi  dalam  modal  kerja  daripada mengusahakan  penurunan  tingkat  modal kerja perusahaan.

## SIMPULAN DAN SARAN
Tidak hanya keputusan jangka panjang, manajemen keuangan  perusahaan juga me- naruh  perhatian  pada  bagaimana  manajer mengelola  kegiatan  hariannya  yang  ber- hubungan  dengan  keputusan  keuangan jangka  pendek.  Manajemen  modal  kerja menunjuk pada hal-hal yang terkait dengan aktiva  lancar  seperti  piutang  usaha  dan persediaan  serta  terkait  dengan  kewajiban lancar  seperti  hutang  usaha.  Dalam  hal  ini, manajer perusahaan perlu mengelola modal kerja  dengan  sebaik-baiknya  agar  kinerja perusahaan yang tinggi dapat terpelihara.
Hasil  penelitian  ini  menyampaikan simpulan  bahwa  hubungan  antara  mana- jemen  modal  kerja  dan  profitabilitas  pada perusahaan  manufaktur  terbuka  Indonesia bisa dinyatakan dalam hubungan kuadratik yang  berbentuk  pola  U  terbalik.  Peningka- tan  investasi  modal  kerja  akan  meningkat- kan profitabilitas perusahaan ketika tingkat modal kerja adalah rendah, namun profita- bilitas akan menjadi menurun ketika tingkat modal kerja adalah terlalu tinggi.
Hasil-hasil  penelitian  ini  menyediakan manfaat kepada manajer perusahaan dalam pengelolaan  modal  kerjanya.  Perubahan dalam ukuran manajemen modal kerja bisa jadi  menjadi  penanda  yang  tepat  bagi monitoring  kesehatan  perusahaan.  Adanya
perubahan  dalam  ukuran  manajemen  mo- dal  kerja,  yang  menjadi  semakin  terlalu panjang ataukah sebaliknya menjadi terlalu pendek, seharusnya dicurigai kemungkinan adanya  persoalan  yang  terkait  dengan penanganan piutang usaha, persediaan, dan hutang  usaha.  Hasil-hasil  penelitian  ini menyarankan  agar  manajer  perusahaan mencari suatu tingkat investasi modal kerja optimal bagi perusahaannya agar mencapai kinerja profitabilitas yang maksimal.
Berdasarkan  pengamatan  terhadap statistik deskriptif dari NTC, terlihat secara pola  tren  tahunan  NTC  mengalami  sedikit perbedaan  pada  tahun  2017  dibandingkan dengan  tahun  2016.  Temuan  ini  kiranya dapat  menyediakan  petunjuk  awal  yang bagus  bagi  penelitian  mendatang  untuk mengeksplorasi pola runtut waktu tahun-ke tahun dalam periode waktu yang lebih lama dari  investasi  modal  kerja  perusahaan manufaktur.  Macam  penelitian  seperti  ini akan menyampaikan manfaat  bagi  literatur manajemen  modal  kerja  maupun  manajer perusahaan Indonesia.

## DAFTAR PUSTAKA
Adkins,  L.  C.  dan  R.  C.  Hill.  2011. Using Stata  for  Principles  of  Econometrics .  4th ed. John Wiley & Sons, Inc.
Afrifa,  G.  A.  2016.  Net  Working  Capital,
Cash  Flow  and  Performance  of  UK SMEs. Review  of  Accounting  and  Finance 15(1): 21-44.
Afrifa, G. A. dan K. Padachi. 2016. Working Capital  Level  Influence  on  SME Profitability. Journal  of  Small  Business and Enterprise Development 23(1): 44-63. Altaf,  N.  dan  F.  A.  Shah.  2018.  How  Does Working  Capital  Management  Affect the  Profitability  of  India  Companies?. Journal  of  Advances  in  Management Research 15(3): 347-366.
Baños-Caballero, S., P. J. García-Teruel, dan P.  Martínez-Solano.  2012.  How  Does Working  Capital  Management  Affect the  Profitability  of  Spanish  SMEs?. Small Business Economics 39(2): 517-529.
128 Ekuitas: Jurnal Ekonomi dan Keuangan – Volume 3, Nomor 1, Maret 2019: 112 – 129
Baños-Caballero, S., P. J. García-Teruel, dan P. Martínez-Solano. 2013. The Speed of Adjustment  in  Working  Capital  Re- quirement. European  Journal  of  Finance 19(10): 978-992.
Baños-Caballero, S., P. J. García-Teruel, dan P.  Martínez-Solano.  2014.  Working Capital Management, Corporate Perfor- mance,  and  Financial  Constraints. Journal  of  Business  Research 67(3):  332- 338.
CNN Indonesia. 2017. OJK: 69 Persen Dana dari  Lantai  Bursa  untuk  Modal  Kerja. https://www.cnnindonesia.com/ekonomi/20 170412184625-92-207110/ojk-69-persen- dana-dari-lantai-bursa-untuk-modal-kerja . Diakses tanggal 24 January 2019. Deloof,  M.  2003.  Does  Working  Capital
Management  Affect  Profitability  of Belgian  Firms?. Journal  of  Business Finance and Accounting 30(3): 573-87.
Dewi,  L.  dan  Y.  Rahayu.  2016.  Pengaruh Perputaran  Modal  Kerja  terhadap Profitabilitas  Perusahaan  Manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Ilmu dan Riset Akuntansi 5(1): 1-17. Fazzari, S.M. dan B. Petersen. 1993. Working Capital  and  Fixed  Investment:  New Evidence  on  Financing  Constraints. Rand Journal of Economics 24: 328-342. Gitman, L. J. dan C. J. Zutter. 2012. Principles of  Managerial  Finance .  13th  ed.  Prentice Hall, Inc.
Hill,  R.  C.,  W.  E.  Griffiths,  dan  G.  C.  Lim. 2011. Principles  of  Econometrics .  4th  ed. John Wiley & Sons, Inc.
Kirui,  B.  K.  dan  N.  H.  W.  Wawire.  2018. Measures  of  Financial  Constraints  in Kenya. International Journal of Economics and Financial Issues 8(1): 217-231. Li,  D.  2011.  Financial  Constraints,  R  &  D Investment,  and  Stock  Returns. Review of Financial Studies 24(9): 2974-3007. Lyngstadaas, H. dan T. Berg. 2016. Working Capital  Management:  Evidence  from Norway. International  Journal  of  Mana- gerial Finance 12(3): 295-313.
Meidiyustiani,  R.  2016.  Pengaruh  Modal Kerja,  Ukuran  Perusahaan,  Pertumbu-
han  Penjualan  dan  Likuiditas  terhadap Profitabilitas  pada  Perusahaan  Manu- faktur Sektor Industri Barang Konsumsi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI)  Periode  Tahun  2010–2014. Jurnal Akuntansi dan Keuangan 5(2): 161-179. Nobanee,  H.,  M.  Abdullatif,  dan  M.  Al- Hajjar.  2011.  Cash  Conversion  Cycle and  Firm's  Performance  of  Japanese Firms. Asian Review of Accounting 19(2):
147-156.
Pais  M.A.  dan  P.M.  Gama.  2015.  Working Capital Management and SMEs Profita- bility:  Portuguese  Evidence. Internati- onal  Journal  of  Managerial  Finance 11(3): 341-358.
Preve,  L.  A.  dan  V.  Sarria-Allende.  2010. Working  Capital  Management .  Oxford University Press, Inc.
PwC. 2015. Bridging the Gap. Annual Global Working Capital Survey . 1-49.
Reimeinda,  V.,  S.  Murni,  dan  I.  Saerang. 2016.  Analisis  Pengaruh  Modal  Kerja terhadap  Profitabilitas  pada  Industri Telekomunikasi  di  Indonesia. Jurnal Berkala Ilmiah Efisiensi 16(3): 207-218.
Ross,  S.  A.,  R.  W.  Westerfield,  dan  B.  D. Jordan.  2013. Fundamentals  of  Corporate Finance .  10th  ed.  McGraw-Hill  Compa- nies, Inc.
Shin, H.H. dan L. Soenen. 1998. Efficiency of Working Capital and Corporate Profita- bility. Financial  Practice  and  Education 8(2): 37-45.
Singhania, M. dan Mehta, P. 2017. Working Capital  Management  and  Firms’ Profitability:  Evidence  from  Emerging Asian  Countries. South  Asian  Journal  of Business Studies 6(1): 80-97.
Utami,  M.  S.  dan  M.  R.  Dewi  S.  2016.
Pengaruh  Manajemen  Modal  Kerja terhadap Profitabilitas Perusahaan
Manufaktur  yang  Terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia. E-Jurnal  Manajemen Unud 5(6): 3476-3503.
Veli, A. 2015. The Effect of Cash Conversion Cycle  on  Profitability  of  Small  and Medium Sized Enterprises. International
Manajemen Modal Kerja, Kendala Keuangan, dan Profitabilitas ...– Purwoto 129
Journal  of  Management  Sciences  and Business Research 4(2): 66-72.
Wasiuzzaman, S. 2015. Working Capital and Firm  Value  in  an  Emerging  Market. International  Journal  of  Managerial Finance 11(1): 60-79.
Wiyono,  G.  2017.  Efektifitas  Manajemen Siklus Konversi Kas Perusahaan Sektor Aneka  Usaha  Terdaftar  di  BEI. Ekuitas: Jurnal  Ekonomi  dan  Keuangan 1(4):  451- 471.
Yazdanfar,  D.  dan  P.  Ohman.  2014.  The Impact  of  Cash  Conversion  Cycle  of
Firm  Profitability:  an  Empirical  Study Based  on  Swedish  Data. International Journal  of  Managerial  Finance 10(4):  442- 452.
Zakari, M. dan S. Saidu. 2016. The Impact of Cash  Conversion  Cycle  on  Firm Profitability:  Evidence  from  Nigerian Listed  Telecommunication  Companies. Journal  of  Finance  and  Accounting 4(6): 342-350.