## ANALISIS REAKSI PASAR ATAS PENGUMUMAN CUM DIVIDEN
(Studi Pada Saham Yang Terdaftar di Jakarta Islamic Index Tahun 2012-2013) 1)
Mohammad Mulfi Na’im
Mahasiswa Program Studi S1 Ekonomi Islam-Fakultas Ekonomi dan Bisnis-Universitas Airlangga Email: naimmulfi@gmail.com
Leo Herlambang
Departemen Ekonomi Syariah-Fakultas Ekonomi Dan Bisnis–Universitas Airlangga Email: leo.herlambang@gmail.com

## ABSTRACT:
Cash dividends is one of the corporate action that contains information related to the company's performance and signal to investors about the company's prospects. This internal information of the company will affect the investment decisions of investors. The reaction of investors in the market will lead to changes in demand and supply of common stocks around the cum-dividend date. This study aims to determine the reaction of the Islamic capital market as indicated by the change in abnormal return around the cum-dividend date.
This study uses event study approach, carried out on 30 issuers listed on the JII during 2012- 2013 who pay cash dividends. The period of observation in this study was for 29 days, starting 14 days before the event date to 14 days after the event date. This study uses one-sample t- test in hypothesis testing.
The results based on the statistical test showed significant variables caar AAR and on some days around cum dividedn date. These results indicate that there is a market reaction around cum dividend.
Keywords : event study, cum dividen, Jakarta Islamic Index, abnormal return
I. PENDAHULUAN

## Latar Belakang
Pasar modal didefinisikan sebagai pasar untuk berbagai instrumen keuangan jangka panjang yang bisa diperjualbelikan, dalam bentuk hutang maupun modal sendiri, baik yang diterbitkan oleh pemerintah, public authorities, maupun swasta (Husnan,
1994). Pasar modal merupakan sarana untuk melakukan
investasi yaitu memungkinkan para pemodal (investor) untuk melakukan diversifikasi investasi, membentuk portofolio sesuai dengan risiko yang bersedia mereka tanggung dengan tingkat pengembalian yang diharapkan.
Kelompok saham syariah menjadi salah satu kelompok saham yang diperdagangkan di pasar modal.
Kelompok saham syariah ini kemudian dimasukkan dalam Jakarta Islamic Index yang lebih dikenal dengan JII (Widodo, 2007). Indeks ini diluncurkan oleh Bursa Efek Jakarta bekerjasama dengan PT.
Danareksa Investment Management
pada 3 Juli 2000. Keberadaan kelompok saham-saham syariah dalam Jakarta Islamic Index realtif masih baru, tetapi perkembangan indeks menunjukan tren positif. Saham JII terdiri atas 30 saham yang dipantau secara berkala dan terus diperbaharui setiap 6 bulan sekali
berdasarkan kesesuaian dengan kriteria kinerja dan ketaatan terhadap prinsip- prinsip syariah. Apabila perusahaan penerbit saham tidak lagi memenuhi kriteria dan prinsip-prinsip syariah sebagaimana teruang dalam fatwa
Dewan Syariah Nasional (DSN) maka kedudukannya akan digantikan oleh saham lain yang memenuhi kriteria syariah. Dibentuknya JII dapat menjadi sarana pengembangan pasar modal syariah sekaligus sebagai benchmark untuk mengukur kinerja suatu investasi pada saham yang berbasis syariah.
Pilihan investor terhadap saham
perusahaan yang tergabung dalam kelompok saham syariah juga tidak terlepas dari adanya return yang diharapkan. Penilaian atas return saham ini dilakukan investor dengan melihat dan menganalisis informasi yang berkaitan secara langsung maupun tidak langsung dengan perusahaan. Adanya suatu informasi yang baru akan membentuk persepsi di kalangan investor. Persepsi para investor ini akan berdampak pada perubahan penawaran dan permintaan surat-surat berharga. Beberapa informasi yang terdapat di pasar modal, meliputi penggabungan perusahaan, pengambil- alihan, peleburan usaha, pemecahan saham, pembagian dividen tunai, laporan keuangan dan Corporate Governance Perception Index (Gantyowati, 2008) Dividen yang dibagikan perusahaan kepada investor adalah sebuah informasi yang sering digunakan sebagai alat untuk menilai prospek perusahaan di masa yang akan datang dan pengaruhnya terhadap nilai
perusahaan. Pembagian dividen kas yang dilakukan oleh
perusahaan menginformasikan bahwa kinerja dan prospek perusahaan tersebut baik.
Sehingga diharapkan investor akan berpikiran positif terhadap kinerja perusahaan. Reaksi yang muncul atas persepsi ini adalah harga saham akan mengalami kenaikan di sekitar cum-date dan ex-dividen date . Namun, informasi ini bisa juga diartikan berbeda oleh investor.
Pembagian
dividen tunai akan mengurangi kas perusahaan. Dampaknya rasio leverage akan meningkat. Hal ini memberikan petunjuk eksplisit bahwa pembagian dividen tunai akan berdampak terhadap pendanaan perusahaan, karena
perusahaan mengeluarkan dana kas besar untuk
pemegang saham. (Haryanto, 2011). Penelitian
yang menganalisis tingkah laku pasar saham syariah dalam Jakarta Islamic Index (JII) relatif masih sangat sedikit. Sehubungan dengan hal tersebut, maka sangat perlu untuk dilakukannya penelitian lebih lanjut tentang tingkah laku pasar saham syariah. Berdasarkan uraian di atas, maka penelitian ini menetapkan obyek yang akan diteliti dikhususkan pada saham– saham syariah yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII).
Penelitian dimaksudkan untuk
menganalisis apakah reaksi yang dapat dilihat melalui Average Abnormal return (AAR) dan peningkatan rata-rata pendapatan abnormal kumulatif yang diperoleh
investor yang dinilai menggunakan Cumulative Average
Abnormal return (CAAR) yang dihasilkan pada saham JII secara empiris juga
mempunyai
keterkaitan
dengan
pengumuman cum-dividend.

## Perumusan Masalah
Dari latar belakang di atas, maka rumusan masalah dalam penelitian ini adalah:
1. Apakah terdapat reaksi pasar saham syariah atas pengumuman cum dividen yang ditunjukkan Average Abnormal return (AAR)?
2. Apakah terdapat reaksi pasar saham syariah atas pengumuman cum dividen yang ditunjukkan Cumulative Average
Abnormal return (CAAR)?

## Tujuan Penelitian
Tujuan dari penelitian ini adalah:
1. Mengetahui reaksi pasar saham syariah atas pengumuman cum dividen yang ditunjukkan variabel Average Abnormal return (AAR).
2. Mengetahui reaksi pasar saham syariah atas pengumuman cum dividen yang ditunjukkan
variabel
Cumulative Average Abnormal return (CAAR).
II. LANDASAN TEORI Saham Syariah Dan Jakarta Islamic Index
Secara umum penerapan prinsip syariah dalam pasar modal syariah
khususnya
pada instrumen saham dilakukan berdasarkan penilaian atas saham yang diterbitkan oleh sebuah perusahaan (Sutedi, 2011:66-68). Menurut pendapat para ahli fiqih suatu saham dapat dikategorikan sesuai dengan prinsip syariah apabila kegiatan perusahaan penerbit saham tersebut tidak mencakup hal-hhal berikut yaitu, alkohol, perjudian, produksi yang bahan bakunya berasal
dari babi, pornografi, jasa keuangan yang bersifat konvensional, dan asuransi yang bersifat konvensional (Ryandono, 2010:260-261) Kinerja perdagangan
saham- saham syariah di Indonesia dapat dilihat melalui Jakarta Islamic Index (JII). Indeks ini merupakan gabungan dari saham-saham yang memenuhi kriteeria syariah. JII pertama kali diperkenalkan oleh Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan PT. Danareksa
Investment Management pada 3 Juli 2000.
Jakarta Islamic Index terdiri dari 30 saham yang memenuhi kriteria syariah. Keanggotaan saham JII terus dipantau secara berkala berdasarkan kinerja transaksi perdagangan di bursa efek, rasio keuangan dan kepatuhan kinerja perusahaan terhadap prinsip syariah yang diatur dalam fatwa DSN no. 05/DSN- MUI/IV/2000 tentang jual beli saham, fatwa No. 40/DSN-MUI/IX/2003 tentang pasar modal serta Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah di Bidang Pasar
Modal. Teori Hipotesis Efisiensi Pasar Modal Fama (1970) dalam Jogiyanto
(2003:500-502) mendefinisikan pasar efisien sebagai suatu kondisi pasar sekuritas dimana harga-harga sekuittas
mencerminkan seluruh informasi yang tersedia. Efisiesi pasar seperti ini disebut dengan efisiensi pasar secara informasi, yaitu bagamana pasar bereaksi erhada informasi ang tersedia. Lebih lanjut Fama membagi bentuk efisiensi pasar modal dalam tiga kategori, yaitu:
1. Efisiensi bentuk lemah ( weak forrm )
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga saham mencerminkan informasi yang terkait dengan harga di masa lalu. Dalam kondisi pasar seperti ini investor
tidak bisa mendapatkan abnormal return .
2. Efisiensi bentuk setengah kuat ( semi strong form )
Pasar dikatakan efisien dalam bentuk setengah kuat jika harga-haga sekuritas tidak hanya mencerminkan informasi di masa lalu, namun juga informasi yang dipubliikasikan.
Salah satu contoh informasi yang dipublikasikan
dan mempengaruhi pasar adalah pembagian dividen tunai.
3. Efisiensi bentuk kuat ( strong form ) Pasar dikatakan efisien dalam bentuuk kuat jika harga-arga sekuritas
secara penuh mencerminkann semua informmasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika pasar efisien dalam bentuk ini, maka tidak ada individual innvestor atau grup investor yang dapat memperoleh abnormal return .
Dividen
Dividen menurut Ang (1997) dalam Anindita (2010) didefinisikan
sebagai pendapatan bersih perusahaan setelah pajak dikurangi dengan laba ditahan (retained earrning) yang disimpan sebagai cadangan bagi perusahaan. Besarnya jumlah dividen yang dibagikan diputuskan dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) akan diputuskan besarnya dividen yang akan diterima oleh para pemegang saham.
Prosedur Pembayaran Dividen
Prosedur menurut Ang (1997:613, dalam Wibowo dan Melati (2006) terdapat lima tanggal dalam tahap pembagian dividen, yaitu:
a) Tanggal pengumuman
Tanggal
pengumuman adalah tanggal pada saat direksi perusahaan mengumumkan rencana pembagian dividen yang meliputi bentuk, dan besarnya dividen serta jadwal pembayaran yang akan dilakukan.
b) Tanggal cum-dividen ( cum-dividend date )
Cum-dividend date merupakan tanggal hari berakhirnya perdagangan saham yang masih melekat untuk mendapatkan dividennya
c) Tanggal pemisahan dividen ( ex- dividend date )
Ex-dividend date adalah tanggal pada saat hak atas dividen periode berjalan dilepaskan dari sahamnya, Jika pembelian saham terjadi pada tanggal ini atau sesudahnya pembeli tidak dapat mendaftarkan namanya sebagai penerima dividen.
d) Tanggal pencatatan dalam daftar
pemegang saham ( Holder of Record Date )
Holder of Record Date adalah hari terakhir untuk mendaftarkan diri sebagai pemegang saham agar berhak menerima dividen yang akan dibagikan perusahaan.
e) Tanggal pembayaran dividen
( Dividend Payment)
Perusahan benar-benar mengirimkan cek dividen pada tanggal ini. Konsep Preferensi Investor Terhadap Dividen Pembagian dividen kas pada dasarnya akan berbenturan dengan kepentingan investro dimana terdapat dua kemungkinan dalam preferensi investor terhadap dividen yaitu Investor lebih menyukai perusahaan membagikan dividen kas atau Investor lebih memilih perusahaan menginvestasikan kembali dananya dalam operasional perusahaan dan menignkatkan revenue perusahaan
Lebih lanjut ada 5 konsep mengenai preferensi investor terhadap dividen (Brigham, 2004:555-556):
1. Dividend Irrelevance Theory
Pandangan mengenai teori dividend irrelevance dikemukakan oleh Merton Miller dan Franco Modigliani (MM) (dalam Brigham, 2004:555–556). Dalam pandangannya Modigliani Miller mengungkapkan bahwa kebijakan dividen tidak akan berdampak pada harga saham. Pendapat ini didasarkan bahwa nilai perusahaan ditentukan oleh kemampuan perusahaan untuk mendapatkan laba dan income.
Kemudian para pemegang saham dapat menciptakan kebijakan dividen sendiri dengan menjual saham yang dimiliki. Dalam pendapata ini diasumsikan bahwa pajak dan brokerage costs tidak ada. 2. Dividend Signalling Hypothesis
Petit (dalam Widiastuti, 2012) mengemukakan bahwa pembagian
dividen menjadi sangat penting karena mengandung informasi tentang prospek perusahaan.hal ini bisa dibuktikan dengan adanya pergerakan harga saham
pada perusahaan yang membagikan dividen dibandingkan
dengan
perusahaan yang tidak membagikan dividen. Kenaikan atau penurunan
pembayaran dividen dimaknai oleh investor sebagai informasi prospek keuangan perusahaan di masa mendatang. Al-Makawi dalam Widiastuti, 2012) menemukan bahwa dengan adanya dividen maka perbedaan akese informasi antara investor dan menajemen perusahaan bisa diminamilisir.
3. Bird-In-hand Theory (Dividends Are
Prefered)
Teori ini berpendapat bahwa investor menyukai dividen karena kas di tangan lebih bernilai daripada kekayaan dalam bentuk lain. Konsekuensinya, harga saham perusahaan akan sangat ditentukan oleh besarnya dividen yang dibagikan. Dengan demikian, semakin tinggi dividen yang dibagikan, semakin tinggi pula nilai perusahaan.
4. Tax Preference Theory
Teori ini dikemukakan oleh Litzenberg (dalam Brigham, 2004:555-556) Pandangan ini menyatakan bahwa investor lebih menyukai retained earnings dibandingkan dengan dividen, hal ini disebabkan karena pertimbangan pajak yang dikenakan terhadap capital gain lebih rendah dibandingkan pajakdari pendapatan capital gain .

## Kandungan Informasi Pengumuman Cum dividend
Reaksi pasar terhadap suatu informasi disebutkan dalam teori efficient market hypothesis . Harga saham akan bereaksi terhadap informasi yang ada, termasuk didalamnya informasi tentang serangkaian pembagian dividen. Infromasi tersebut dipercaya
akan dapat mempengaruhi harga saham di bursa aakibat
interaksi investor
yang menginginkan keuntungan dari moment pembagian dividen (Saputra & Atmadja, 2006).
Sedangkan
dalam hypotheis
information content of dividend menyatakan bahwa pengumuman dividen merupakan refleksi dari perubahan penilaian pihak manajemen terhadap laba perusahaan yang akan datang. Hipotesis ini didukung oleh signalling theory yang mengasumsikan bahwa dividen mengandung signal. Karena dividen mengandung signal tentang profit di masa yang akan datang (Wibowo dan Indrianto, dalam Haryanto, 2011). Hal ini menunjukkan bahwa dividen digunakan oleh manajer
untuk menunjukkan kinerja perusahaan. Kandungan informasi yang terdapat dalam
pembagian dividen secara otomatis melekat pada setiap tahapan- tahapan pembagian dividen, termasuk tanggal cum dividen . Harga saham akan berfluktuasi pada saat hari terakhir
pencatatan (cum date) atau sehari setelahnya pada saat hak atas dividen periode
berjalan dilepaskan dari sahamnya. Hal ini terjadi akibat investor
mengantisipasi informasi pengumuman pembagian dividen yang memberikan indikasi positif atau negatif (Komaling, 2013).

## Abnormal return
Menurut Jogiyanto (2003:585), return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa actual return yaitu return yang telah terjadi yang dihitung berdasarkan data historis, dan expected return yaitu return yang diharapkan akan terjadi di masa datang yang dihitung dengan mengkalikan masing-masing hasil masa depan dengan probabilitas kejadiannya dan menjumlahkannya. Studi peristiwa menganalisis
abnormal return sekuritas yang mungkin terjadi di sekitar pengumuman suatu peristiwa (Jogiyanto, 2003:585). Abnormal return merupakan kelebihan dari return sesungguhnya yang terjadi terhadap return normal yang merupakan expected return (yang diharapkan) dan merupakan return yang terjadi pada keadaan normal dimana tidak terjadi suatu peristiwa. Dengan demikian, abnormal return adalah selisih antara return sesungguhnya dan expected return yang dirumuskan sebagai berikut :
ܣܴ ௧ = ܴ ௜௧ − ܧ [ ܴ ௜௧ ] ................................... (2.4)
Keterangan:
AR it
: return tidak normal ( abnormal
return ) sekuritas ke-i pada
periode periwtiwa ke-t R it : actual return yang terjadi pada sekuritas ke-i pada
periode periwtiwa ke-t
E[R it ] : expected return sekuritas ke-i pada periode periwtiwa ke-t Jogiyanto (2003:590) mengestimasikan abnormal return menggunakan tiga model berdasarkan expected return , yaitu
1. Mean Adjusted Model
Model sesuaian rata-rata ini
menganggap bahwa expected return
bernilai konstan yang sama dengan rata- rata actual return sebelumnya selama periode estimasi, persamaan yang digunakan untuk menghitung abnormal
return adalah
2. Market Model
Perhitungan expected return dengan model pasar ini dilakukan dengan dua tahap, yaitu (1) membentuk model ekspektasi dengan mengunakan data realisasi selama periode estimasi, dan (2) menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi expected return di periode jendela.
3. Market Adjusted Model
Model sesuaian pasar (Market Adjusted Model) menganggap bahwa
penduga terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks
pasar pada saat tersebut. Dengan menggunakan ini, maka tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model estimasi, karena return sekuritas yang diestimasi adalah sama dengan return indeks pasar.
Average Abnormal return
Pengujian abnormal return bisa dilakukan dengan menguji rata-rata abnormal return seluruh sekuritas secara cross-section untuk tiap-tiap hari di
periode peritiwa. Rata-rata return tidak normal untuk hari ke-t data dihitung berdasarkan rumus berikut :
ܣܣܴ ௧ = ∑ ஺ோ ೟ ೖ ೔సభ ௞ ................................ (2.8)
Keterangan:
AARt : rata-rata return tidak normal pada hari ke-t ARt : return tidak normal untuk
sekuritas ke-I pada hari ke-t K : jumlah sekritas yang
terpengaruh oleh pengumuman
peritiwa
Cumulative Average Abnormal return
CAAR atau akumulasi rata-rata abnormal return merupakan penjumlahan rata-rata abnormal return hari sebelumnya dengan rata-rata annormal return sesudahnya (Jogiyanto, dalam Anindhita, 2010). Jika terdapat k buah sekuritas, maka cumulative average abnormal return (CAAR) dapat dihitung sebagai berikut:
CAAR ୲ = ∑ AAR ୟ
୲ ୟୀ୲ . ୟ ........................... (2.9)
Keterangan:
CAARt : akumulasi rata-rata abnormal return pada hari ke-t
AAR : rata-rata
abnormal return (average abnormal return ) pada hari ke- a, yaitu mulai dari awal periode jendela sampai hari ke-t.
Hubungan Pembagian Dividen Tunai Dengan Return Saham Menurut Winarto (2012) kebijakan
deividen
sangat penting karena
mempengaruhi kesempatan investasi
perusahaan,
harga saham, struktur financial, arus pendanaan dan posisi likuiditas perusahaan. Dengan demikian, kebjakan dividen menyediakan informasi mengenai kinerja perusahaan sehingga masing-masing perusahaan menetapkan kebijakan yang berbeda mengenai pembagian dividen.
Dalam teori hipotesis efisiensi pasar, harga saham bereaksi terhadap informasi yang ada termasuk informasi pembagian dividen. Dalam kondisi dimana investor dihadapkan pada ketidakpastian hasil investasi, pembagian dividen dipercaya akan mempengaruhi perilaku harga saham di bursa akibat dari aksi investor yang menginginkan
keuntungan dari peristiwa tersebut. Pembagian dividen merupakan isyarat tentang kemampuan perusahaan memberikan laba bersih perusahaan kepada para pemegang saham sesuai dengan besarnya
kepemilikan. Kenyataanya pembagian dividen baik turun maupun naik akan diterjemahkan investor sebagai sinyal
mengenai kinerja perusahaann. Pembayaran dividen dapat dinyatakan
sebagai
sinyal
bahwa
perusahaan menunjukkan kinerja yang baik. Ekspektasi
investor akan meningkat sehingga
berpengaruh pada peningkatan nilai pasar saham perusahaan.
Akhirnya pembagian dividen dapat mempengaruhi harga saham.

## Hipotesis
Berdasarkan latar belakang masalah perumusan masalah, dan landasan teori yang telah dipaparkan sebelumnya,
makan dalam penelitian akan dirumuskan beberapa hipotesis. Adapun hipotesis pada penelitian ini yaitu:
H1 : terdapat reaksi pasar saham syariah atas pengumuman cum dividen ditunjukkan variabel Average Abnormal return yang signifikan.
H2 : terdapat reaksi pasar saham syariah atas pengumuman cum dividen yang
ditunjukkan variabel Cumulative Average Abnormal return yang
signifikan
III. METODE PENELITIAN Pendekatan Penelitian Penelitain ini menggunakan pendekatan kuantitatif, dengan teknik analisis studi peristiwa ( event study ). Penelitian ini mencoba melihat reaksi pasar atas pembagian dividen tunai pada saham-saham yang tergabung dalam
Jakarta Islamic Index . Uji hipotesis dilakukan dengan alat statistik.
Identifikasi Variabel Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah peristiwa
pengumuman cum dividen , average abnormal return (AAR) , cumulative
average abnormal return (CAAR)

## Definisi Operasional
Adapun definisi operasional dalam penelitian ini adalah:
1. Event pengumuman cum dividen
Peristiwa cum dividend merupakan event date dalam event study ini. Variabel ini merupakan acuan pengukuran variabel lainnya dimana harga saham dan return saat event date dijadikan t-0
2. Average Abnormal return (AAR)
Average Abnormal return merupakan
rata-rata selisih dari pendapatan sesungguhnya dengan pendaptan yang diharapkan. Average abnormal returrn diitung menggunakan rumus:
ܣܣܴ ௧ = ∑ ஺ோ ೟ ೖ ೔సభ ௞ ...................... (2.8)

## Keterangan:
AARt : rata-rata return tidak normal pada hari ke-t ARt : return tidak normal untuk sekuritas ke-I pada hari ke-t
K : jumlah sekritas yang terpengaruh oleh pengumuman
peritiwa
3. Cumulative Average Abnormal return

## (CAAR)
Cumulative Average Abnormal return adalah jumlah dari rata-rata selisih dari
pendapatan
sesungguhnya dengan pendapatan yang diharapkan. Cumulative Average Abnormal return ( CAAR ) dihitung dengan persamaan:
CAAR ୲ = ∑ AAR ୟ
୲ ୟୀ୲ . ୟ ................... (2.9) Keterangan: CAARt
: akumulasi rata-rata abnormal return pada hari ke-t
AAR : rata-rata abnormal return ( average abnormal return ) pada hari ke-a, yaitu mulai dari awal periode jendela sampai hari ke-t.

## Jenis Dan Sumber Data
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang diperoleh
melalui
BEI,
ICMD, dan
www.finance.yahoo.com. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Tanggal cum-date dividen tunai perusahaan yang terdaftar dalam Jakarta Islamic Index selama periode 2012-2013
2. Harga penutupan saham harian untuk masing-masing saham selama periode penelitian
3. Indeks harga Jakarta Islamic Index
selama periode penelitian Sampel Dan Populasi Populasi
yang menjadi subyek penelitian dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang terdaftar dalam JII selama periode 2012-2013, yang membagikan dividen tunai. Seluruh subyek penelitian ini adalah seluruh populasi yang dimaksud, maka dalam penelitian ini digunakan teknik sampling sensus. Adapaun kriteria subyek penelitian yang ditetapkan adalah sebagai berikut:
1. Perusahaan terbuka yang listing di BEI dan terdaftar di Jakarta Islamic Index selama periode 2012-2013
2. Melakukan pembagian dividen tunai selama periode 2012-2013
3. Tidak terdapat corporate action lain selama periode uji, seperti stock split, right issue, stock dividend, right issue untuk menghindari bias karena informasi lain.
4. Saham perusahaan sampel adalah saham yang aktif diperdagangkan di pasar saham.
5. Data yang dibutuhkan untuk penelitian ini tersedia dengan jelas.

## Teknik Analisis
1. Menghitung pendapatan Abnormal return (AR)
2. Menghitung Average Abnormal return
(AAR)
3. Menghitung Cumulative Average Abnormal return (CAAR) 4. Melakukan uji Hipotesis dengan metode one sample t-test untuk data Average Abnormal return (AAR)
harian selama periode pengamatan.
5. Melakukan uji Hipotesis dengan
metode one sample t-test untuk data Cumulative Average Abnormal return (CAAR) harian selama periode pengamatan

## IV. HASIL DAN PEMBAHASAN

## Analisis Model dan Pengujian Hipotesis
Hasil penghitungan statistik terhadap Average Abnormal return (AAR) diperoleh dengan alat bantu uji program SPSS ver.20, diperoleh hasil output one sample t-test pada AAR disajikan dalam tabel berikut:
Tabel 1. Tabel Hasil Uji Statistik AAR Event Period AAR Test value=0 Keterangan Sig. (2- tailed) T t-14 0,00611 0,148 1,464 H0 Diterima t-13 -0,00558 0,048 -2,011 H0 Ditolak t-12 -0,00472 0,074 -1,813 H0 Diterima t-11 -0,00089 0,713 -0,369 H0 Diterima t-10 0,00167 0,591 0,539 H0 Diterima t-9 -0,00223 0,436 -0,784 H0 Diterima t-8 -0,00123 0,715 -0,366 H0 Diterima t-7 -0,00329 0,334 -0,973 H0 Diterima
t-6 -0,00031 0,910 -0,113 H0 Diterima t-5 0,00621 0,026 2,279 H0 Ditolak t-4 -0,00198 0,404 -0,840 H0 Diterima t-3 -0,00337 0,148 -1,465 H0 Diterima t-2 0,00393 0,064 1,885 H0 Diterima t-1 0,00027 0,910 0,114 H0 Diterima t-0 -0,00087 0,728 -0,349 H0 Diterima t+1 -0,01206 0,001 -3,507 H0 Ditolak t+2 -0,00729 0,018 -2,426 H0 Ditolak t+3 -0,00629 0,104 -1,646 H0 Diterima t+4 0,00099 0,786 0,273 H0 Diterima t+5 0,00018 0,946 0,068 H0 Diterima t+6 -0,00073 0,766 -0,298 H0 Diterima t+7 -0,00125 0,578 -0,559 H0 Diterima t+8 -0,00236 0,415 -0,821 H0 Diterima t+9 0,00388 0,250 1,160 H0 Diterima t+10 -0,00489 0,084 -1,752 H0 Diterima t+11 0,00028 0,915 0,108 H0 Diterima t+12 -0,00211 0,418 -0,816 H0 Diterima t+13 0,00175 0,563 0,582 H0 Diterima t+14 0,00133 0,622 0,496 H0 Diterima Sumber: Data diolah Tabel 1 menunjukkan beberapa hasil berikut:
1. AAR yang bernilai positif terjadi pada t- 14, t-10, t-5, t-2, t-1, t+4, t+5, t+9, t+11,
t+13 dan t+14.
2. AAR yang bernilai negatif terjadi pada t-13, t-12, t-11, t-9, t-8, t-7, t-6, t-4, t-3, t- 0, t+1, t+2, t+3, t+6, t+7, t+8, t+10, t+12, t+15. AAR yang sebagian besar negatif menunjukkan bahwa rata-rata
pendapatan sebenarnya lebih kecil dibandingkan pendapatan yang diharapkan selama periode
pengamatan.
3. AAR yang signifikan diperoleh pada periode pengujian 4 hari, yaitu pada t- 13, t-5, t+1, dan t+2. Hal ini
menunjukkan reaksi
pasar atas
pengumuman cum dividen d.
4. Beberapa hasil AAR yang tidak signifikan dapat disimpulkan bahwa abnormal return tidak melebihi biaya yang harus ditanggung investor untuk melakukan transasksi.
Hasil dari tabel 1 disajikan dalam grafik berikut:
Sumber: Data Diolah Gambar 1. Grafik AAR Pada gambar 1 dapat dilihat pergerakan rata-rata abnormal return seluruh emiten cenderung fluktiatif dengan dengan perbedaan yang bervariasi. Selama 29 hari periode pengamatan, AAR dengan nilai positif terjadi pada 11 hari tidak berurutan. Sedangkan 17 hari pengamatan lain menunjukkan AAR negatif. Dari grafik
diatas maka dapat dilihat bahwa sebagian besar actual return saham lebih kecil dibandingkan expected return saham.
Jika ditinjau lebih detail reaksi pasar berdsarkan data average abnormal return (AAR), data yang signifikan diperoleh pada periode pengujian 4 hari, yaitu pada t-13, t-5, t+1, dan t+2. AAR positif signifikan hanya terjadi pada t-5 yang menunjukkan indikasi adanya kebocoran informasi yang hanya diterima oleh investor tertentu. Dapat dilihat bahwa AAR yang signifikan menunjukkan adanya reaksi pasar atas informasi cum dividen d. Penghitungan statistik terhadap Cumulative Average Abnormal return
(CAAR) diperoleh hasil output one sample t-test disajikan dalam tabel berikut:
Tabel 2. Tabel Hasil Uji Statistik CAAR Event Period CAAR Test value=0 Keterangan Sig. (2- tailed) T t-14 0,006113 0,148 1,464 H0 Diterima t-13 0,000535 0,910 0,114 H0 Diterima t-12 -0,004181 0,449 -0,761 H0 Diterima t-11 -0,005068 0,379 -0,886 H0 Diterima t-10 -0,003398 0,593 -0,537 H0 Diterima t-9 -0,005627 0,443 -0,771 H0 Diterima t-8 -0,006857 0,405 -0,838 H0 Diterima t-7 -0,010150 0,274 -1,102 H0 Diterima t-6 -0,010460 0,248 -1,166 H0 Diterima t-5 -0,004252 0,640 -0,470 H0 Diterima t-4 -0,006232 0,518 -0,649 H0 Diterima t-3 -0,009605 0,319 -1,004 H0 Diterima t-2 -0,005678 0,528 -0,635 H0 Diterima t-1 -0,005412 0,562 -0,583 H0 Diterima t-0 -0,006284 0,524 -0,640 H0 Diterima t+1 -0,018342 0,079 -1,781 H0 Diterima t+2 -0,025630 0,018 -2,430 H0 Ditolak t+3 -0,031918 0,010 -2,665 H0 Ditolak t+4 -0,030924 0,015 -2,493 H0 Ditolak t+5 -0,030743 0,018 -2,434 H0 Ditolak t+6 -0,031471 0,019 -2,404 H0 Ditolak
-0,015 -0,01 -0,005 0 0,005 0,01 t- 1 4 t- 1 2 t- 1 0 t- 8 t- 6 t- 4 t- 2 t- 0 t+ 2 t+ 4 t+ 6 t+ 8 t+ 1 0 t+ 1 2 t+ 1 4 Average Abnormal Return (AAR)
t+7 -0,032723 0,014 -2,516 H0 Ditolak t+8 -0,035086 0,008 -2,722 H0 Ditolak t+9 -0,031203 0,028 -2,251 H0 Ditolak t+10 -0,036089 0,010 -2,645 H0 Ditolak t+11 -0,035809 0,011 -2,607 H0 Ditolak t+12 -0,037917 0,009 -2,672 H0 Ditolak t+13 -0,036164 0,013 -2,561 H0 Ditolak t+14 -0,034829 0,018 -2,420 H0 Ditolak Sumber: Data diolah
Pada tabel 2 menunjukkan hasil berikut:
1. CAAR hanya positif pada saat t-13 dan t-14
2. Nilai CAAR yang bernilai negatif sejak t-12 hingga t+14 menunjukkan kemungkinan bahwa cum dividen kas direspon negatif oleh investor.
3. Nilai CAAR sejak t+2 hingga t+14 yang menunjukkan nilai negatif signifikan menunjukkan bahwa terdapat reaksi pasar atas informasi cum dividen d.
Tabel 2 disajikan dalam grafik sebagai berikut:
Sumber: Data Diolah Gambar 2.
Grafik CAAR
Gambar 2 menunjukkan pergerakan rata- rata abnormal return secara kumulatif
selama periode pengamatan. Dari grafik tersebut dapat terlihat bahwa secara kumulatif tingkat pengembalian saham- saham menurun dari t-14 hingga t+14. Pergerakan CAAR dalam grafik cukup fluktuatif namun secara keseluruhan grafik menunjukkan tren negatif atau menurun. Namun mulai periode t-12 hingga t+14 grafik menunjukkan nilai negatif. Nilai CAAR pada saat sebelum cum dividen tidak menunjukkan hasil yang signifikan. Hal ini dapat diartikan bahwa penurunan harga saham sampai t-0 yang tercermin dari nilai CAAR negatif tidak akan merugikan investor secara signifikan. Apabila terjadi kerugian maka kerugian yang dialami investor tidak akan terlalu berpengaruh atau sebaliknya apabila memperoleh keuntungan tidak akan mempengaruhi kekayaan investor secara signifikan. Penurunan nilai CAAR cukup besar terjadi pada periode pasca t-0. Penurunan nilai CAAR ini menunjukkan bahwa selama periode tersebut harga saham cenderung turun. Selain itu dilihat dari nilai signifikannya CAAR selama periode t+2 hingga t+14 maka penurunan harga saham yang terjadi menyebabkan penurunan return sehingga akan
berpengaruh pada kekayaan pemegang saham secara signifikan. Pembahasan Informasi
mengenai cum dividen adalah bagian dari rangkaian pembagian dividen kas yang dilakukan perusahaan. Informasi mengenai cum dividen sendiri merupakan informasi yang sifatnya strategis dilihat dari sisi tanggal kejadian
-0,045 -0,04 -0,035 -0,03 -0,025 -0,02 -0,015 -0,01 -0,005 0 0,005 0,01 Cu mulative Average Abnormal Return
dimana cum dividen adalah hari terakhir bagi siapapun pemegang saham yang tercatat berhak untuk menerima dividen.
Pengujian reaksi pasar terhadap
kandungan informasi dari suatu pengumuman dapat diukur
menggunakan abnormal return . Hasil olah data abnormal return dan pengujian hipotesis menunjukkan bahwa terdapat reaksi pasar di sekitar event date . Hasil abnormal return selama 29 hari yang terlihat dari AAR dan CAAR yang sebagian besar menunjukkan
angka negatif menunjukkan indikasi bahwa investor menanggapi informasi ini secara biasa, bahkan kemungkinan ditanggapi secara negatif.
Hasil diatas menunjukkan bahwa perilaku investor terhadap pengumuman dividen cenderung sesuai dengan tax preference theory dimana investor tidak menyukai pembagian dividen tunai. Hal ini dikarenakan adanya beban pajak yang cukup besar dari dividen yang dibagikan tersebut. Selain itu ada anggapan bahwa kebijakan dividen dapat menyebabkan perusahaan rugi karena pendanaan operasional perusahaan akan berkurang karena sebagian kas dibagikan kepada pemegang saham
Jika didasarkan pada teori dividend signalling hypothesis , reaksi pasar saat cum dividen d tidak terlepas dari kandungan informasi pembagian dividen itu sendiri. Peningkatan atau penurunan dividen menjadi sinyal tentang prospek perusahaan di masa yang akan datang. Pembayaran dividen yang lebih tinggi dari
tahun sebelumnya akan berdampak terhadap persepsi investor. Investor beranggapan bahwa dengan peningkatan jumlah dividen yang dibagikan adalah sinyal bahwa
perusahaan mengalami peningkatan pendapatan dan aliran kas. Sehingga reaksi positif
pasar kemungkinan disebabkan karena adanya kenaikan jumlah dividen yang dibayarkan, dan reaksi negatif pasar disebabkan oleh penurunan
jumlah dividen yang dibayarkan.
Pembagian dividen juga dapat mememicu reaksi negatif. Ada indikasi bahwa investor menganggap pembagian dividen berdampak buruk bagi perusahaan. Pembagian dividen kepada pemegang saham menyebabkan posisi kas suatu perusahaan akan berkurang. Hal ini juga menyebabkan leverage (rasio antara hutang terhadap ekuitas) akan semakin besar. Hal ini memberikan petunjuk eksplisit bahwa pembagian dividen akan berdampak terhadap pendanaan
perusahaan, karena perusahaan mengeluaran dana kas besar untuk pemegang saham. Apabila pembayaran dividen semakin besar,secara keseluruhan posisi modal akan menurun, hal ini terlihat dari munculnya hubungan yang berbanding terbalik antara dividen dengan modal sendiri. Semakin besar dividen yang dibagikan akan mengurangi besarnya laba ditahan, sehingga posisi modal perusahaan akan turun.
Asumsi lain yang mungkin mempengaruhi reaksi pasar
atsa pengumuman cum
dividen di pasar
modal syariah ini adalah, pertama, bahwa ada kemungkinan deviden bukan menjadi preferensi utama investor. Investor tentu akan lebih mempertimbangkan return yang lebih besar antara dividen yang dibagikan oleh perusahaan dengan capital gain yang diperoleh investor dengan memperdagangkan saham di bursa. Maka informasi cum dividen ditanggapi biasa saja kemungkinan karena perbandingan return yang
diperoleh antara dividen dan capital gain.
Kedua, investor mempertimbangkan
kondisi ekonomi makro, baik nasional, regional maupun
kondisi ekonomi
internasional. Ada kemungkinan bahwa kondisi pasar maupun perekonomian pada saat periode penelitian sedang turun. Adanya reaksi pasar negatif kemungkinan bukan hanya dipengaruhi oleh informasi cum dividen saja, namun informasi lain terkait eksternal dan internal perusahaan. Informasi internal tersebut seperti isu ketenagakerjaan, perubahan direksi, pengumuman investasi, laporan keuangan perusahaan dan lainnya. kemudian informasi eksternal yaitu informasi tentang perubahan suku bunga, perubahan regulasi, gejolak politik dan fluktuasi nilai tukar serta isu lain dari dalam negeri maupun luar negeri.

## V. SIMPULAN
Berdasarkan hasil penelitian dan pembahasan yang telah dilakukan mengenai analisis reaksi pasar terhadap
pengumuman cum dividen pada perusahaan yang terdaftar di JII maka simpulan yang dapat diambil adalah:
1. AAR yang signifikan diperoleh pada periode pengujian 4 hari, yaitu pada t-13, t-5, t+1, dan t+2. Hasil diatas menunjukkan bahwa adanya reaksi pasar yang ditunjukkan oleh AAR signifikan di sekitar tanggal
pengumuman cum dividen .
2. CAAR yang bernilai negatif signifikan sejak t+2 hingga t+14 menunjukkan bahwa terdapat reaksi pasar atas pengumuman cum dividen yang direspon negatif oleh investor.

## DAFTAR PUSTAKA
Ahmad, Mustaq. 2001. Etika Bisnis Dalam
Perekonomian Islam . Cetakan pertama. Jakarta Timur: Pustaka Al- Kausar.
Anindhita, Galih. 2010. Analisa rekasi pasar atas pengumuman pembagian dividen sebelum dan sesudah ex deviden date (studi kasus pada kelompok cash dividen final Naik dan turun pada perusahaan- perusahaan yang terdaftar di BEJ tahun 2004-2006). Skripsi tidak
dipublikasikan. 2010. Semarang: Fakultas Ekonomi Universitas Dipenogoro Brigham, Eugene F. & Phillip R. Daves. 2004. Intermediate Financial Management 8 th
ed. Ohio: Cengange Learning. Ekawati, Etik. 2012. Reaksi Pasar Saham di Sekitar Tanggal PEngumuman Dividen Kas & Dividen Saham di
Bursa Efek Indonesia 2001-2006. Skripsi tidak
dipublikasikan.
Surabaya: Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Airlangga Gantyowati, Evi & Yayuk Sulistyani. 2008. Reaksi Pasar Terhadap Pengumuman Dividen Pada Perusahaan Yang Masuk Corporate Governance Perception Index. Jurnal Bisnis dan Akuntansi ,
Vol.10, (3):161-171 Haryanto, Sugeng. 2011. Reaksi Investor Terhadap Pengumuman Dividen Di Bursa Efek Indonesia. Jurnal
Keuangan Dan Perbankan. Vol.10, (2):213-220
Husnan, Suad. 1998. Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas . Yogyakarta: UPP AMP YKPN.
Jogiyanto, Hartono. 2008. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Kelima. Yogyakarta: BPFE
Jones, Charles P. 2004. Investmen: Analysis
And Management. 9th Edition .
New York: John Wiley & Sons. Inc.
Kurniawati, Indah. 2003. Analisis Pengaruh Pengumuman Dividen terhadap Abnormal return : Pengujian Signalling Hypothesis di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi & Manajemen Edisi Agustus: 1-11 Neysa Merida. 2011. Reaksi Pasar Saham Terhadap Pengumuman Dividen Pada Perusahaan Yang Menerapkan Kebijakan Dividen Stabil Rendah Sedang Dan Tinggi . Skripsi tidak diterbitkan. Surabaya: Fakultas Ekonomi dan
Bisnis Universitas Airlanga.
Otoritas Jasa Keuangan. 2014. Statistik Pasar Modal: Januari 2014 . (diakses melalui
http://www.bapepam.go.id, pada 6 Juli 2014)
Rivai, Veithzal. 2010. Islamic Financial
Management: Teori, Konsep dan Aplikasi. Cetakan pertama. Bogor: Ghalia Indonesia Ryandono, Muhamad Nafik H. 2009. Bursa Efek dan Investasi Syariah . Jakarta:
Serambi.
Sielvia, Azizah Ayu. 2009. Pengaruh Dividen Inisasi dan Dividen Omisi Terhadap
Return Saham di Bursa Eefek Indonesia. Jurnal Siasat Bisnis, Vol.
13 (2) : 113-128
Siaputra, Lani & Adwin Surja Atmadja.
2006. Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap perubahan Harga Saham Sebelum dan
Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Keuangan , Vol. 8 (1) : 71-77
Sunardi, Haryono.2010. Pengaruh Penilaian
Kinerja Dengan ROI Dan EVA Terhadap Return Saham Pada Perusahaan Yang Terabung Dalam Indeks LQ45 Di Bursa Efek
Indonesia. Jurnal akuntansi, I (1):70- 92
Sularso, Andi. Pengaruh PEngumuman Dividen Terhadap Perubahan Harga ( return ) Sebelum dan Sesudah Ex-Dividend Date di Bursa
Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Keuangan. Vol. 5, (1):1-17 Sunariyah. 2000. Pengantar Pengetahuan
Pasar Modal. Yogyakarta: UPP Akademi Manajemen Perusahaan YKPN ________. 2011. Pengantar Pengetahuan Pasar Modal. Yogyakarta: UPP Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN Sumantoro.1990. Pengantar Tentang Pasar Modal Di Indonesia . Jakarta: Ghalia Indonesia
Sutedi, Adrian. 2011. Pasar Modal Syariah.
Jakarta: Sinar Grafika Tandelilin, Eduardus. 2010. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. Edisi
Pertama. Yogyakarta: PT.BPFE. Wibowo & Melati Adorini. Analisis Pengaruh Pengumuman Dividen Terhadap Perubahan Harga ( return ) Sebelum dan Sesudah Ex-
Dividend Date di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Keuangan. Vol. 1, (2):73-90
Widodo, Saniman. 2007. Analisis pengaruh rasio aktivitas, rasio profitabilitas, dan rasio pasar terhadap return saham syariah dalam kelompok Jakarta Islamic Index (JII) Tahun 2003-2005 . Tesis tidak diterbitkan.
Semarang Pascasarjana Universitas Diponegoro. Winarto, Jacinta. 2012. Dampak pengumuman pembagian dividen terhadao harga saham, return
saham dan volume perdagangan saham pada
industri
telekomunikasi.
Jurnal Ekonomi ,
Vol.21 (1) : 21-28 Zainfree, Golda. 2005. Reaksi Harga Saham Terhadap Pengumuman Pembayaran Dividen Tunai di Bursa Efek Jakarta. Tesis tidak Diterbitkan.
Semarang: Pascasarjana
Universitas Diponegoro
Zadjuli, H.A. 2006. Kaidah-Kaidah Fikih. Jakarta:Kencana
Zahra, Vita F. 2014. Reaksi Atas Penerbitan Sukuk Studi Pada Emiten Saham Penerbit Sukuk Periode 2008-2012. Skripsi tidak diterbitkan. Surabaya:
Fakultas Ekonomi
dan Bisnis Universitas Airlangga.