## ANALISIS KINERJA PERUSAHAAN SEBELUM DAN SESUDAH
MERGER DAN AKUISISI

## (STUDI EMPIRIS PADA PERUSAHAAN NON-KEUANGAN YANG TERDAFTAR
DI BURSA EFEK INDONESIA TAHUN 2009-2017)
Cecilia Chandra Halim Program Studi Magister Manajemen Universitas Tarumanagara halim.ceciliachandra@gmail.com

## Indra Widjaja

## Program Studi Magister Manajemen Universitas Tarumanagara
Masuk : 30-10-2019 , revisi : 05-12-2019 diterima untuk diterbitkan : 05-12-2019
Abstract  : It  is  undeniable  that  the  world  is  moving  towards  to  an  era  of  mergers  and acquisitions  (M&A).  M&A  that  emerged  in  Asia  began  with  a  change  in  policy  after  the economic crisis. In the period of 2012 - 2015, based on reports from McKinsey and Reuters showed an increase in the value of mergers and acquisitions in Indonesia amounted to 16.7%, which at  the same time M&A in  the Asia Pacific and the world  experienced a decline. The purpose of this study is to analyze the Companies performance that conduct M&A both in terms of  financial  and  market  value.  The  samples  in  this  study  consisted  of  16  non-financial companies  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange  in  the  period  2009-2017.  Financial performance will be measured using financial ratios and market performance will be measured using Tobin's Q ratio. The results of this study indicate that it takes a long time to show that there is a synergy between companies conducting mergers and acquisitions.
Keywords  : Merger  and  Acquisition,  Financial  Performance,  Market  Performance,  Non- financial industry, Indonesia
Abstrak : Tak dapat dipungkiri bahwa dunia sedang berjalan menuju era merger dan akusisi (M&A). M&A yang muncul di Asia diawali oleh adanya  perubahan kebijakan setelah krisis ekonomi. Pada periode tahun 2012  –  2015, berdasarkan laporan dari McKinsey dan Reuters menunjukan adanya peningkatan nilai M&A di Indonesia yaitu sebesar 16.7%, dimana pada saat  yang  sama  M&A se-Asia  Pasifik  dan  sedunia  mengalami  penurunan.  Tujuan  dari penelitian ini adalah menganalisis kinerja perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi baik dari sisi keuangan dan nilai pasar. Sampel pada penelitian ini terdiri dari 16 perusahaan non- keuangan  yang  terdaftar  di  BEI  pada  periode  2009-2017.  Kinerja  keuangan  akan  diukur menggunakan rasio  keuangan dan kinerja pasar akan diukur menggunakan rasio Tobin’s Q. Hasil  dari  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  dibutuhkan  waktu  yang  panjang  untuk menunjukkan bahwa terjadi sinergi antara perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi.
Kata  Kunci  : Merger  dan  akuisisi,  kinerja  keuangan,  kinerja  pasar, industri  non-keuangan, Indonesia

## PENDAHULUAN
Tak  dapat  dipungkiri  bahwa  dunia  sedang  berjalan  menuju  era merger dan  akusisi (M&A). Merger dan akuisisi yang muncul di Asia diawali oleh adanya perubahan kebijakan setelah krisis ekonomi. Oleh karena itu sebagian besar orang berharap bahwa M&A ini dapat membantu memperbaiki kondisi perusahaan, dan restrukturisasi keuangan dapat dengan cepat terealisasi.  Selain  itu,  M&A  diharapkan  dapat  memfasilitasi  pemulihan  ekonomi  dari  krisis
yang timbul. Banyak perusahaan global mulai berpaling dari sekedar membangun usaha baru ke merger ataupun  akusisi.  Pada  periode  tahun  2012  –  2015,  berdasarkan  laporan  dari McKinsey dan Reuters menunjukan adanya peningkatan nilai merger dan akusisi di Indonesia yaitu  sebesar  16.7%,  dimana  pada  saat  yang  sama merger dan  akuisisi  se-Asia  Pasifik  dan sedunia  mengalami  penurunan.  Kenaikan  ini  menjadi  indikator  bahwa  investor  mulai menjadikan  Indonesia  sebagai  tujuan  investasi  yang  jika  dapat  berjalan  dengan  baik  akan memberikan efek yang positif bagi perekonomian Indonesia di masa mendatang.
Setelah suatu pelaku usaha memutuskan untuk melakukan merger dan akuisisi sebagai strategi  untuk  berkembang maupun bertahan, maka diperlukan adanya penilaian kinerja dari pelaku  bisnis  tersebut.  Penilaian  kinerja  dapat  dilakukan  dengan  membandingkan  kondisi keuangan  dan  kinerja  pasar  sebelum  dan  sesudah  dilakukannya merger dan  akuisisi.  Jika kondisi  keuangan  dan  kinerja  pasar  perusahaan  membaik  setelah  melakukan merger dan akuisisi  maka  dapat  disimpulkan  bahwa  keputusan  yang  diambil  tersebut  tepat.  Namun sebaliknya, jika kondisi keuangan dan kinerja pasar perusahaan menurun setelah merger dan akuisisi dilakukan maka keputusan ini kurang tepat untuk dilakukan.
Berdasarkan referensi  yang digunakan oleh peneliti mengenai merger dan akuisisi  ini, rasio keuangan yang dapat digunakan untuk mengukur kinerja keuangan perusahaan antara lain current ratio, quick ratio, total asset turnover, return on asset, return on equity, earnings per shares,  net  profit  margin,  debt  to  equity  ratio ,  dan times  interest  earned serta  untuk menganalisa kinerja pasar akan digunakan rasio Tobin’s Q .
Berdasarkan  latar  belakang  penelitian  di  atas,  judul  yang  dipilih  adalah  “ANALISIS KINERJA PERUSAHAAN SEBELUM DAN SESUDAH MERGER DAN AKUISISI (STUDI EMPIRIS  PADA  PERUSAHAAN  NON-KEUANGAN  YANG  TERDAFTAR  DI  BURSA EFEK INDONESIA TAHUN 2009-2017)”.

## RUMUSAN MASALAH
Berdasarkan latar belakang tersebut maka pokok permasalahan yang akan dibahas dalam penelitian  ini  adalah  apakah merger dan  akuisisi  berpengaruh  signifikan  terhadap  kinerja keuangan dan kinerja pasar perusahaan.

## LANDASAN TEORI
Merger dapat  didefinisikan  sebagai  penggabungan  antara  dua  perusahaan  atau  lebih, dimana hanya ada satu perusahaan yang bertahan (A+B = A/B) sedangkan akuisisi merupakan salah satu jenis dari merger dimana suatu perusahaan mengambil alih kepemilikan perusahaan lain. Merger dan akuisisi menjadi salah satu strategi yang dapat dipilih oleh perusahaan untuk mendorong pertumbuhan, melakukan sinergi dan diversifikasi. Alasan yang mendasari suatu perusahaan  memilih  melakukan merger dan  akuisisi  adalah  pertama,  meningkatkan  nilai perusahaan  yang  diukur  menggunakan  perolehan  laba.  Peningkatan  laba  tersebut  akan meningkatkan  kesejahteraan  dari  pemegang  saham  perusahaan  yang  diambil-alih.  Sebelum melakukan merger dan  akuisisi,  kinerja  perusahaan  yang  diambil-alih  belum  mencapai kapasitas  maksimalnya.  Kedua, merger dan  akuisisi  merupakan  kepentingan  managemen perusahaan yang ingin memperoleh keuntungan dengan mengorbankan keuntungan pemegang saham. (Tarigan, Yenewa, dan Natalia, 2016:33). Sinergi merupakan sesuatu yang terbentuk dari merger dan akuisisi. Ada dua motif sinergi yang dapat terbentuk dari merger dan akuisisi yaitu motif sinergi operasional dan keuangan. Sinergi operasional terbentuk apabila perusahaan dapat  mencapai  kondisi economics  of  scale dan economics  of  scope sedangkan  sinergi keuangan terbentuk apabila perusahaan dapat meningkatkan pendapatan dan mengurangi biaya operasinya. Namun dari semua sisi positif merger dan akuisisi terdapat sisi negatif yang tidak dapat  dipungkiri yaitu dalam prakteknya, keputusan melakukan merger dan akuisisi  ini juga didorong oleh keinginan pemilik usaha untuk menguasai pasar (Gaughan,2007:117).
Kinerja  keuangan  dari  suatu  perusahaan  dapat  diukur  dengan  mengevaluasi  tiga karakteristik  yaitu  likuiditas,  profitabilitas  dan  solvabilitas  (Weygandt,  Kimmel  dan Kieso,2011:660).  Rasio  likuiditas  merupakan  rasio  yang  digunakan  untuk  mengukur kemampuan  perusahaan  melunasi  kewajiban  jangka  pendek  dan  memenuhi  kebutuhan  kas yang  tidak  terduga  yang  dapat  diproksikan  dengan current  ratio,  quick  ratio,  receivable turnover dan inventory turnover . Rasio profitabilitas merupakan rasio yang digunakan untuk mengukur pendapatan perusahaan untuk  jangka waktu  tertentu yang diproksikan dengan net profit  margin,  total  assets  turnover,  return  on  assets,  return  on  equity,  earning  per  shares, price  earnings  ratio ,  dan payout  ratio. Rasio  solvabilitas  merupakan  rasio  yang  digunakan untuk  mengukur  kemampuan  bertahan  suatu  perusahaan  dalam  jangka  waktu  yang  panjang yang diproksikan dengan debt to total assets ratio, debt to equity ratio dan time interest earned . Analisis  kinerja  keuangan  dapat  digunakan  oleh  manajemen  perusahaan  untuk  menentukan seberapa baik kinerja keuangan yang telah dicapai oleh perusahaan dan sebagai bahan evaluasi untuk dapat meningkatkan kinerja perusahaan.
Tujuan utama berdirinya suatu perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan demi meningkatkan kesejateraan dari pemegang saham. Peningkatan nilai perusahaan dapat dilihat melalui  besaran  harga  yang  bersedia  dibayarkan  oleh  calon  pemegang  saham  apabila perusahaan tersebut dijual. Nilai perusahaan ini kemudian menjadi indikator yang digunakan oleh pemegang saham untuk mengukur tingkat keberhasilan dari operasional suatu perusahaan. Tobin’s  Q  ratio merupakan  suatu  model  yang  digunakan  untuk  menunjukkan  kinerja  pasar perusahaan atau menghitung nilai perusahaan. Rasio Tobin’s Q ini dianggap paling baik untuk memberikan informasi  terkait dengan kegiatan merger dan akuisisi  karena didalam  rumusan rasio ini memasukkan semua unsur modal saham dan hutang perusahaan.
Penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Payamta dan Setiawan (2004:279) dan Harjito dan Sulong (2006:10) menyatakan bahwa tidak terjadi perbaikan likuiditas perusahaan setelah merger dan  akuisisi  dan  tingkat  profitabilitas  perusahaan  mengalami  penurunan  sesudah merger dan akuisisi. Penelitian Sharma (2013:7) dan Pervan, Visic dan Barnjak (2015:1456) menyatakan bahwa profitability ratio mengalami penurunan yang signifikan. Sharma (2013:7) juga  berpendapat  bahwa liquidity  ratio dan solvency  ratio tidak  mengalami  peningkatan signifikan  setelah merger dan  akuisisi  dilakukan.  Penelitian  Tarigan,  Claresta  dan  Hatane (2018:108) memiliki hasil bahwa merger dan akuisisi berpengaruh signifikan terhadap current ratio,  total  asset  turnover,  debt  to  equity  ratio dan  kinerja  pasar  namun  tidak  berpengaruh signifikan terhadap net profit margin, return on assets, return on equity, earnings per share .

## HIPOTESIS PENELITIAN
Ha : Tingkat kinerja perusahaan mengalami perubahan yang signifikan sesudah merger dan akuisisi dibandingkan sebelum merger dan akuisisi dilakukan.
Hb : Tingkat kinerja pasar perusahaan mengalami perubahaan yang signifikan sesudah merger dan akuisisi dibandingkan sebelum merger dan akuisisi dilakukan.

## METODOLOGI PENELITIAN
Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode komparatif yaitu penelitian yang bersifat  membandingkan kinerja keuangan dan pasar perusahaan  sebelum dan  sesudah melakukan merger dan akuisisi. Penelitian ini menggunakan data cross-section dengan periode penelitian yang dimulai dari tahun 2009-2017 untuk perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi  pada  tahun  2012-2014.  Sumber  data  penelitian  menggunakan  laporan  keuangan perusahaan  terbuka  non-keuangan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dan  melakukan merger dan akuisisi pada periode yang telah ditentukan yang datanya diperoleh dari website Komisi Pengawas Persaingan Usaha (KPPU). Teknik pemilihan sampel yang digunakan adalah purposive  sampling dengan  kriteria  perusahaan  non-keuangan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia  dan  melakukan merger dan  akuisisi  serta  mengumumkan  aktivitas  tersebut  pada
periode tahun 2012 sampai 2014 dan masih  beroperasi  sampai saat  penelitian ini dilakukan, memiliki laporan keuangan publikasian di Bursa Efek Indonesia untuk periode 3 tahun sebelum dan 3 tahun sesudah merger dan akuisisi  dan tidak melakukan aktivitas merger dan akuisisi kembali dalam jangka waktu 3 tahun sebelum dan 3 tahun sesudah tanggal merger dan akuisisi yang ditentukan. Berdasarkan kriteria tersebut maka jumlah sampel dalam penelitian ini terdiri dari  16  perusahaan.  Operasionalisasi  variabel  pada  penelitian  ini  adalah  membandingkan kinerja keuangan dan kinerja pasar sebelum dan sesudah merger dan akuisisi yang ditunjukkan pada table 1 berikut:
Tabel 1. Operasionalisasi Variabel Tipe Rasio Definisi Liquidity Ratio Current ratio Current Assets / Current Liabilities Quick ratio (Current Assets – Inventory) / Current Liabilities Profitability Ratio Total assets turnover  Sales / Total Assets Return on assets Net Income / Total Assets Return on equity Net Income / Shareholders’ Equity Earning per shares Earnings available for common stock / number of shares of common stock outstanding Net profit margin Net Income / Sales Solvency Ratio Debt to equity ratio Total Debt / Total Assets Times interest earned EBIT/Interest Expense Kinerja Pasar Tobin’s Q Ratio (Market value of equity + Total Debt)/ Total Assets
Terdapat dua jenis uji statistik yang akan digunakan dalam penelitian ini yaitu uji statistik deskriptif  dan  uji  normalitas.  Kedua  pengujian  tersebut  dilakukan  sebelum  melakukan pengujian hipotesis. Uji statistik deskriptif digunakan untuk memberikan deskripsi mengenai data  yang  dilihat  menggunakan  nilai  rata-rata  ( mean ),  standar  deviasi,  nilai  maksimum,  dan nilai minimum. Uji normalitas digunakan untuk menentukan distribusi data dalam penelitian yang  berkaitan  dengan  metode  yang  akan  digunakan  untuk  pengujian  hipotesis.  Dalam penelitian  ini  uji  normalitas  akan  menggunakan  uji  statistik  non-parametrik Kolmogorov- Smirnov ,  dimana  apabila  data  berdistribusi  secara  normal  maka  pengujian  hipotesis  akan menggunakan  uji  parametrik paired  sample  t-test dan  untuk  data  yang  berdistribusi  tidak normal akan menggunakan uji non-parametrik wilcoxon sign test .

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN Uji Normalitas
Berikut  ringkasan  dari  hasil  uji  normalitas  menggunakan  uji  statistik  non-parametrik Kolmogorov-Smirnov dengan tingkat signifikan 95%.

## Tabel 2. Hasil Uji Normalitas Kolmogorov-Smirnov
Variabel Sig. Pre- M&A Sig. Post- M&A Kesimpulan Pengujian Hipotesis CR 0,2000 0,0290 Tidak Normal Wilcoxon Signed test QR 0,0480 0,0030 Tidak Normal Wilcoxon Signed test TATO 0,0980 0,0100 Tidak Normal Wilcoxon Signed test ROA 0,2000 0,2000 Normal Paired t-test ROE 0,0030 0,0190 Tidak Normal Wilcoxon Signed test EPS 0,0040 0,0000 Tidak Normal Wilcoxon Signed test
Berdasarkan tabel 2 diatas, dapat disimpulkan bahwa seluruh variabel dalam penelitian akan  diuji  menggunakan Wilcoxon  signed  test kecuali  variabel return  on  asset akan  diuji menggunakan paired t-test karena datanya berdistribusi secara normal.

## Uji Hipotesis
Berikut ringkasan dari hasil uji hipotesis menggunakan Wilcoxon signed test dan paired t-test .
Tabel 3. Hasil pengujian hipotesis Variabel Mean (t-3) Mean (t+3) Selisih Nilai Signifikansi Kesimpulan CR 1,553 1,643 0,090 0,918  Ha1 ditolak QR 1,053 1,197 0,143 1,000  Ha2 ditolak TATO 0,804 0,629 -0,174 0,001  Ha3 diterima ROA 0,101 0,049 -0,090 0,003  Ha4 diterima ROE 0,138 0,048 -0,090 0,010  Ha5 diterima EPS 178,630 57,134 -121,495 0,003  Ha6 diterima NPM 0,150 -1,476 -1,627 0,000  Ha7 diterima DER 0,690 1,028 -0,690 0,408  Ha8 ditolak TIER 181,516 15,734 -165,781 0,004  Ha3 diterima Q 1,485 1,281 -0,203 0,070  Hb1 ditolak
Berdasarkan tabel 3, rasio likuiditas yang diproksikan dengan CR dan QR menunjukkan peningkatan  yang  tidak  signifikan  dalam  waktu  3  tahun  setelah  merger  dan  akuisisi. Peningkatan tidak signifikan ini menunjukkan bahwa adanya sedikit peningkatan kemampuan perusahaan  untuk  melunasi  hutang  jangka  panjangnya  menggunakan  aset  yang  dimilikinya walaupun  kenaikan  tersebut  tidak  signifikan  dan  memiliki  arti  bahwa merger dan  akuisisi belum  dapat  menunjukkan  terjadinya  sinergi.  Rasio  profitabilitas  yang  diproksikan  dengan TATO, ROA, ROE, EPS dan NPM menunjukkan terjadi perubahaan signifikan bernilai negatif yang berarti terjadi penurunan kinerja profitabilitas sesudah merger dan akuisisi.  Komponen penting  dalam  rasio  profitabilitas  ini  adalah  pendapatan.  Dengan  adanya  perubahan  bernilai negatif  dapat  disimpulkan  bahwa  merger  dan  akuisisi  ini  belum  dapat  meningkatkan pendapatan dari perusahaan yang melakukan kegiatan ini. Peningkatan pendapatan yang tidak terjadi  merupakan  akibat  dari  sinergi  yang  belum  terbentuk  dari  merger  dan  akuisisi  yang dilakukan  oleh  perusahaan.  Rasio  solvabilitas  yang  diproksikan  dengan  DER  dan  TIER menunjukkan  tidak  terjadi  perubahan  signifikan  untuk  periode  3  tahun  sesudah merger dan akuisisi. Merger dan akuisisi dianggap kurang berhasil meningkatkan sinergi keuangan pada perusahaan yang melakukannya.
Kinerja  pasar  yang  diukur  menggunakan  rasio  Tobin’s  Q  juga  menunjukkan  tidak terdapat  perubahan  yang  signifikan  untuk  periode  3  tahun  sesudah merger dan  akuisisi. Penurunan  tidak  signifikan  ini  menunjukkan  bahwa  pasar  modal  di  Indonesia  tidak berekspektasi  bahwa  dengan  dilakukannya  merger  dan  akuisisi  ini  akan  memberikan  nilai tambah bagi perusahaan pengakuisisi dalam bentuk sinergi.
NPM 0,0290 0,0000 Tidak Normal Wilcoxon Signed test DER 0,0010 0,1620 Tidak Normal Wilcoxon Signed test TIER 0,0000 0,0000 Tidak Normal Wilcoxon Signed test Q 0,0800 0,0000 Tidak Normal Wilcoxon Signed test

## KESIMPULAN
Tujuan umum yang ingin dicapai dari kegiatan merger dan akuisisi adalah memperoleh suatu  sinergi  yang  dapat  menguntungkan  masing-masing  pihak  dalam merger dan  akuisisi. Sinergi  dalam  penelitian Eliasson  (2011:1)  mengacu  pada  efek  yang timbul  antara  dua  atau lebih entitas yang menghasilkan efek lebih besar daripada jumlah efek secara individual. Untuk dapat  memperoleh  hasil  yang  maksimal  dari merger dan  akuisisi  ini  memerlukan  investasi waktu yang lebih panjang untuk terus melakukan integrasi operasional perusahaan.
Berdasarkan hasil penelitian hipotesis yang sudah dilakukan dapat disimpulkan bahwa tidak  semua  rasio  keuangan  dan  rasio  pasar  mengalami  perubahan  yang  signifikan  sesudah perusahaan melakukan merger dan akuisisi. Peningkatan dan penurunan dari masing-masing rasio dalam penelitian ini yang sifatnya masih tidak signifikan merupakan hasil dari efisiensi operasi  yang  belum  tercapai  sepenuhnya  pada  perusahaan  yang  melakukan merger dan akuisisi.

## SARAN
Untuk penelitian dimasa yang akan datang sebaiknya menggunakan periode yang lebih panjang untuk mengamati apakah suatu sinergi dapat tercipta dari kegiatan merger dan akuisisi ini.  Penambahan  acuan  jurnal  dan  variabel  yang  diuji  juga  dapat  dilakukan  untuk  lebih memrepresentasikan keadaan yang sesungguhnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Eliasson,  Sofie.  (2011). Synergies  in  Merger  and  Acquisitions .  Master  Thesis  in  Business Administration
Gaughan, P.  A. (2007). Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings . John Wiley & Sons
Harjito, D. Agus dan Zunaidah Sulong. The effect of merger and acquisition announcements on stock price behavior and financial performance changes: a case of banks in Malaysia . Sinergi Kajian Bisnis dan Manajemen Vol. 8 No.1 Januari 2006. hal 1-12
Payamta dan Setiawan D. (2004). Analisis pengaruh Merger  dan Akuisisi  Terhadap Kinerja Perusahaan Publik di Indonesia. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia Vol. 7 No. 3 . hal 265- 282
Pervan,  Maja,  Josipa  Visic  dan  Kristina  Barnjak.  (2016). The  impact  of  M&A  on  company performance: Evidence from Croatia . Procedia  Economics and Finance 23 . hal 1451- 1456
Sharma,  Sonia.  (2013). Measuring  Post-Merger  Performance:  A  Study  of  Metal  industry. International Journal of Applied Research and Studies . hal 1-8
Tarigan,  Yosua,  Swenjiadi  Yenewan,  dan  Grace  Natalia.  (2016).  Merger  dan  Akuisisi  dari Perspektif  Strategis  dan  Kondisi  Indonesia  (Pendekatan  Konsep  &  Studi  Kasus). Yogyakarta: Ekuilibria
Tarigan,  Yosua,  Alfonsis  Claresta,  dan  Saarce  Elyse  Hatane.  (2018). Analysis  Merger  and Acquisition  Motives  in  Indonesian  Listed  Companies  Through  Financial  Performance Perspective . Kinerja Volume 22 No.1. hal 95-112
Weygandt, Jerry J, Paul D Kimmel, dan Donald E Kieso. (2015). Financial Accounting: IFRS 3 rd Edition . USA: John Willey & Sons Inc www.idx.co.id www.kppu.go.id