Analisis Volatily Spillover Bitcoin Terhadap Ethereum , Tether , dan Emas Dunia Menggunakan Metode EGARCH

## Analysis of Volatility Spillover Bitcoin of Ethereum, Tether and World Gold Prices Using The EGARCH Method
Surya Darmawan 1 , Ikrima Septiani Pujiati 2
1,2 (Universitas Teknologi Yogyakarta,Yogyakarta, Indonesia)
ikrimaseptiani01@gmail.com
DOI: 10.55963/jumpa.v10i2.555
Abstrak - Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh volatilitas spillover harga bitcoin terhadap harga ethereum ,  harga tether dan  juga  harga  emas  dunia  pada  periode  tahun  2016-2021  menggunakan  data mingguan.  Penelitian  ini  dilakukan  karena cryptocurrency memiliki  peran  yang  besar  dalam  investasi,  sebagai aset  alternatif  dalam  berinvestasi  dengan return yang  diberikan  cenderung  tinggi  dan  juga  memanfaatkan teknologi  digital  sehingga  lebih  fleksibel  dalam  transaksi.  Di  lain  sisi  aset  yang  dimiliki  kripto  memiliki  manfaat dalam membantu proses transaksi ataupun pertukaran mata uang lain dalam bentuk dollar, rupiah ataupun mata uang lainnya.Analisis dalam penelitian ini menggunakan model exponential generalized autoregresive conditional heteroscedasticity (EGARCH)  dengan  teknik  pengambilan  sampel  berupa purposive  sampling .  Hasil menunjukkan bahwa terdapat pengaruh volatilitas spillover antara bitcoin dengan ethereum . Selain itu, terdapat shock positive yang  lebih  banyak  dari  pada shock  negative pada  volatilitas  harga bitcoin terhadap  harga ethereum .  Sedangkan  untuk  volatilitas spillover antara bitcoin dengan tether dan  emas  dunia  tidak  dapat dibuktikan  karena  data  harga  variabel  tersebut  bersifat  homokedastisitas,  sehingga  tidak  dapat  dilanjutkan dengan model EGARCH karena tidak memenuhi syarat permodelan.
Kata Kunci : Cryptocurrency, EGARCH, Emas Dunia, Volatilitas Spillover .
Abstract -  This  study  uses  weekly  data  to  analyze  the  effect  of  bitcoin  price  spillover  volatility  on  Ethereum prices,  tether  prices,  and  world  gold  prices  in  the  2016 –2021  period.  This  research  was  conducted  because cryptocurrency  has  a  big  role  in  investment  as  an  alternative  asset,  with  the  returns  tending  to  be  high  and utilizing  digital  technology  to  make  transactions  more  flexible.  On  the  other  hand,  crypto-owned  assets  have benefits in helping the transaction process or exchange of other currencies in the form of dollars, rupiah, or other currencies.  The  analysis  in  this  study  uses  the  exponential  generalized  autoregressive  conditional heteroscedasticity  (EGARCH)  model  with  a  sampling  technique  in  the  form  of  purposive  sampling.  The  results show that there is a volatility spillover effect between  Bitcoin and Ethereum. In addition, there are more positive shocks  than  negative  shocks to  the  volatility  of  Bitcoin  and Ethereum  prices.  As  the  spillover  volatility  between Bitcoin, tether, and world gold cannot be proven because the variable price data is  homoscedastic, it cannot be continued with the EGARCH model because it does not meet the modeling requirements.
Keywords : Cryptocurrency,  EGARCH, Global Gold, Spillover Volatility.

## PENDAHULUAN
Kondisi ekonomi kini semakin berkembang sejalan dengan kemajuan teknologi, salah satunya adalah kemajuan  teknologi  pada  sektor  keuangan  dengan  munculnya  aset  kripto  yang  memanfaatkan teknologi  kriptografi  yaitu cryptocurrency.  Cryptocurrency merupakan  mata  uang  digital  yang dibangun  menggunakan  teknologi blockchain (Bhiantara,2012). Blockchain dapat  dikatakan  sebagai teknologi  pembukuan  terdistribusi  yaitu  sebuah  konsep  dimana  setiap  peserta  atau  pihak  yang terhubung  dalam  jaringan  terdistribusi  memiliki  hak  akses  terhadap  pembukuan  tersebut.  Dengan adanya  kontrol  terdesentralisasi  yang  dimiliki,  dan  bekerja  melalui blockchain yang  merupakan database  transaksi  publik  memiliki  fungsi  sebagai  buku  besar  terdistrubusi.  Di  Indonesia cryptocurrency dapat  digunakan  sebagai  instrumen  investasi  karena  memiliki  volatilitas  yang  tinggi

## Jurnal Manajemen dan Perbankan (JUMPA)
dimana asetnya mengalami pergerakan naik dan turun secara drastis dalam waktu singkat karena di pengaruh oleh demand dan supply dari pasar (Rani et.al, 2021).
Perkembangan  pasar  kripto  mengalami  peningkatan  yang  baik  dibuktikan  pada  tingginya  tingkat transaksi dari tahun ke tahun dan juga dengan kapitalisasi pasar yang dimiliki sangat besar, sehingga memberikan penawaran  yang tinggi bagi investor terhadap return yang dihasilkan. Pada tahun 2021 berdasarkan data Kemendag, per Mei 2021, rata-rata transaksi aset kripto nasional mencapai Rp 1,7 triliun  per  hari.  Selanjutnya  menurut  data  Asosiasi  Blockchain  Indonesia,  per  Juli  2021  mencatat pemilik  kripto  di  Indonesia  mencapai  7,4  juta  orang  dan  angka  ini  meningkat  sebanyak  85  persen dibandingkan  pada  2020  yang  hanya  berjumlah  4  juta  orang.  Sumardi  Fung,  pendiri  dan  CEO Rekeningku.com  memperkirakan  volume  transaksi  harian  kripto  di  berbagai exchange di  Indonesia kurang  lebih  Rp  100  juta  miliar.  Dabu  (2019)  menjelaskan  bahwa  Indodax  selaku exchange kripto pertama  di  Indonesia  mengklaim  bahwa  pada  tahun  2019  terdapat  sekitar  1,5  juta  pengguna. Cryptocurrency sudah  marak  dijadikan  sebagai  salah  satu  alternatif  untuk  berinvestasi  karena  nilai asetnya cenderung naik dan tidak dipengaruhi oleh pemerintah ataupun bank sentral.
Cryptocurrency memiliki aset yang beragam di antaranya bitcoin (BTC) dan altcoin ( alternative coin ). Aset  pertama  kripto  yaitu bitcoin ,  merupakan  aset  yang  paling  populer  karena  memiliki  kapitalisasi pasar  yang  besar  dibandingkan  dengan  aset  lainnya  sedangkan altcoin merupakan  alternatif  koin selain bitcoin seperti ethereum dan t ether.  Karena bitcoin adalah  aset  paling  populer  dengan kapitalisasi pasar yang dimiliki, pada Januari 2021 bitcoin pernah menguasai pasar sebesar 60% dan selanjutnya diikuti ethereum sebesar 18%. Bitcoin merupakan mata uang digital  yang menggunakan jaringan tidak tersentralisasi, sehingga tidak memiliki institusi terpusat dalam pengontrolannya.
Mata  uang  kripto  pertama  kali  ditemukan  oleh  sekelompok  orang  dengan  nama  samaran  Satosi Nakamoto  pada  tahun  2008  dengan peer  to  peer yaitu  jaringan  yang  terdistribusi  dimana  terjadi transaksi  antara  penjual  dan  pembeli  tanpa  adanya  pihak ketiga.  Karena bitcoin menjadi  pionir  bagi cryptocurrency .
Topik penelitian ini dilakukan dengan alasan bahwa cryptocurrency memiliki peran yang besar dalam investasi, sebagai  aset alternatif dalam berinvestasi  dengan return yang diberikan cenderung  tinggi dan  juga  memanfaatkan  teknologi  digital  sehingga  lebih  fleksibel  dalam  transaksi.  Di  lain  sisi  aset yang  dimiliki  kripto  memiliki  manfaat  dalam  membantu  proses  transaksi  ataupun  pertukaran  mata uang  lain  dalam  bentuk  dollar,  rupiah  ataupun  mata  uang  lainnya.  Penelitian  meneliti  mengenai volatilitas spillover harga  pada bitcoin .  Sebelum  melakukan  investasi  sebaiknya  investor  terlebih dahulu  mengetahui  tingkat  pengembalian  dan  risikonya,  volatilitas  menjadi  salah  satu  faktor  penting dalam berinvestasi karena tingginya volatilitas menyebabkan semakin besar risiko dan ketidakpastian yang  akan  dialami  oleh  investor  (Kartika,2010).  Volatility  s pillover merupakan  bagian  dari cotagion effect atau  efek  menular,  yang  mana  suatu  fenomena  yang  terjadi  ketika  salah  satu  objek mempengaruhi  objek  lain  (Rhemeita  dan  Bradi,  2019).  Sedangkan  volatilitas  secara  bahasa mengandung  arti  tidak  stabil,  suatu  kondisi  dimana  data  bergerak  naik  dan  turun  kadang  secara ekstrem  (Agung  dan  Fida,2018).  Contohnya  seperti  pergerakan  harga bitcoin dan ethereum yang naik  dan  turun,  hal  tersebut  dapat  dikatakan  terjadi  Volatilitas.  Analisis  volatilitas  berfungsi  untuk membantu  mengenali  tingkat  risiko  dan  manajemen  risiko,  selain  itu  juga  membantu  dalam pembentukan harga dan portofolio (OLD Warsito, 2019).
Metode  penelitian  yang  digunakan  untuk  mengukur  volatilitas  salah  satunya  adalah  ARCH/GARCH, yang  mana  mengukur  volatilitas  melalui conditional  variance dengan  persamaan  ekonometrika nonlinier  dan  memanfaatkan  kondisi  adanya  heteroskedastik.  Seiring  berjalannya  waktu  metode  ini melakukan  perkembangan  salah  satunya  modifikasi  pada conditional  variance ,  analisis  ini  biasanya ditujukan untuk analisis lanjutan mengenai volatilitas, seperti laverage effect, asymmetris information dan lain sebagainya. Modifikasi pada conditional variance terdiri dari EGARCH ( exponential GARCH) dan TARCH ( treshold ARCH). Kedua metode ini memiliki kesamaan keuntungan yaitu tidak memiliki syarat  kestasioneran.  Sedangkan  perbedaannya  adalah  Ln conditional  variance pada  EGARCH menunjukkan  bahwa laverage  effect adalah  eksponensial  (non  negatif),  sedangkan  TARCH  adalah kuadratik.  Dari  data  penelitian  yang  bersifat  asimetris,  heteroskedastisitas  dan  eksponen,  selain  itu
penelitian  ini  juga  ingin  mengetahui  besaran  volatility spillover dan  melihat  dampak shock yaitu melihat efek isu negatif maupun positif maka penelitian ini memilih menggunakan metode EGARCH.

## TINJAUAN LITERATUR

## Investasi
Investasi merupakan  komitmen dari sumber daya saat ini dengan harapan memperoleh sumber daya yang  lebih  dimasa  depan.  Investasi  juga  dapat  didefinisikan  dengan  penundaan konsumsi  sekarang untuk dimasukkan di ke aktiva produktif selama periode waktu tertentu. Dengan aktiva yang produktif, penundaan  konsumsi  sekarang  untuk  diinvestasikan  ke  aktiva  yang  lebih  produktif  tersebut  akan meningkatkan  utiliti  total.  Sedangkan  menurut  Martalena  dan  Malinda  (2011)  investasi  merupakan bentuk  dari  penundaan  konsumsi  masa  sekarang  untuk  memperoleh  konsumsi  dimasa  yang  akan datang  dimana  terdapat  unsur  risiko  ketidakpastian    sehingga  dibutuhkan  kompensasi  atas penundaan tersebut.
Secara  umum,  tujuan  dari  investasi  adalah  untuk  menghasilkan  benefit  dikemudian  hari,  namun secara lebih khusus investasi adalah untuk mendapatkan kehidupan yang lebih baik di masa datang, mengurangi  dampak  inflasi  dan  dorongan  untuk  menghemat  pajak.  Tendelilin  (2001)  menyatakan terdapat beberapa motif seseorang melakukan Investasi, antara lain: untuk mendapatkan kehidupan yang  layak  dimasa  yang  akan  datang,  dan  mengurangi  tekanan  inflasi.  Inflasi  tidak  dapat  dihindari dalam  perekonomian,  setidaknya  yang  perlu  dilakukan  adalah  dengan  meminimalkan  risiko  akibat adanya inflasi dengan membeli produk investasi dengan tingkat pengembalian yang lebih besar atau setidaknya  sama  dengan  tingkat  inflasi.  Sehingga  inflasi  tidak  berdampak  terlalu  buruk  dalam investasi.
Pada  umumnya  investasi  dilakukan  pada  aset  riil  seperti  pada  tanah,  bangunan,  mesin,  dan  emas atau  aset  keuangan  seperti  obligasi,  saham,  dan  instrumen  derivatif.  Namun  kini  dengan  adanya kemajuan  teknologi  terciptalah  investasi cryptocurrency yaitu  investasi  pada  mata  uang  digital  yang dibangun menggunakan teknologi blockchain .

## Risiko dan Return
Dalam  melakukan  investasi  terlebih  dahulu  untuk  mengetahui  risiko  dan  return  dari  aset  yang  akan dipilih.  Hubungan  antara return dan  risiko  adalah  semakin  besar  tingkat  risiko  dari  suatu  investasi maka akan semakin besar pula return yang  akan diterima ( high risk high return ). Return merupakan hasil  yang  diperoleh  dari  investasi,  return  dapat  berupa return  realisasian yang  sudah  terjadi  atau return ekspetasian yang belum terjadi tetapi diharapkan akan terjadi dimasa mendatang. Return dan risiko merupakan dua hal yang tidak terpisah, karena pertimbangan suatu investasi merupakan trade- off dari kedua faktor ini. Nurul dan Risman  (2020:75) menyatakan bahwa tujuan berinvestasi adalah untuk mendapatkan return atau keuntungan. Namun dalam kenyataannya tingat return sesungguhnya yang diperoleh investor tidak selalu sama seperti return yang diharapkan. Maka dalam berinvestasi di samping memerlukan  tingkat return juga perlu mempertimbangkan tingkat risiko suatu investasi.

## Mata Uang
Uang  merupakan  suatu  benda  yang  diterima  secara  umum  oleh  masyarakat  untuk  mengukur  nilai, menukar,  dan  melakukan  pembayaran  atas  pembelian  barang  dan  jasa,  serta  pada  waktu  yang bersamaan bertindak sebagai alat penimbun kekayaan. Sedangkan menurut A.C Pigou (1949) uang merupakan segala sesuatu yang diterima secara umum dipergunakan sebagai nilai tukar. Uang yang biasa  digunakan  di  dunia  adalah  uang  fiat,  merupakan  uang  fisik  dalam  bentuk  kertas maupun  koin yang diterbitkan oleh bank sentral, seperti salah satunya adalah rupiah (Rp). Setelah perkembangan teknologi  yang  merambah  pada  sektor  keuangan,  kini  bentuk  uang  yang  pada  awalnya  berbentuk fisik kini muncul uang digital yang disebut sebagai uang elektronik ( electronic money ). Uang tersebut masih  termasuk  dalam  kategori  uang  fiat,  karena  nilainya    sama  dengan  uang  fisik,  dan  dengan adanya  mata  uang  ini  menjadikan  uang  menjadi  lebih  fleksibel  dan  ringkas.  Dengan  adanya  uang elektronik  tersebut  menjadi  cikal  bakal  munculnya  mata  uang  yang  berbasis  kriptografi  (Wijaya, 2016:10).

## Jurnal Manajemen dan Perbankan (JUMPA)

## Cryptocurrency
Secara etimologis cryptocurrency terdiri dari 2 kata, yaitu kripto yang merujuk pada cryptography atau bahasa  persandian  dalam  dunia  komputer  dan currency merujuk  pada  nilai  mata  uang,  atau  dapat dikatakan bahwa cryptocurrency adalah sebuah mekanisme mata uang digital yang dapat digunakan untuk  bertransaksi  secara  virtual  (melalui  jaringan  internet)  yang  dilindungi  sebuah  persandian komputer yang rumit. Menurut Robiyanto (2019) cryptocurrency merupakan sebuah manifestasi dari adanya  perkembangan  sebuah  teknologi  yang  memiliki  serangkaian  kode  kriptografi,  kode  tersebut dapat  dibentuk  sehingga  dapat  disimpan  dalam  sebuah  komputer. Cryptocurrency merupakan  mata uang kripto yang pada dasarnya jenis lain dari mata uang (Kurniawan, 2021).
Pada  saat  ini cryptocurrency lebih  dianggap  sebagai  aset  digital  dibanding  sebagai  alat  tukar  atau kurs  ( currency ). Cryptocurrency merupakan  mata  uang  digital  dengan  menggunakan  teknologi blockchain (Bhiantara, 2018). Uang digital berbeda dengan uang konvensional pada umumnya, uang dalam aset kripto ini tidak memiliki bentuk fisik melainkan hanya semacam blok data yang diikat oleh hash sebagai  validasinya.  Data  yang  dimiliki  tersebar  ke  setiap  pengguna cryptocurrency yang berada  di  lingkungan  itu,  sehingga  saat  pengguna  kripto  yang  melakukan  sebuah  transaksi  akan dilakukan  mining  data  atau  pengumpulan  informasi  penting.  Syarat  menggunakan cryptocurrency adalah  jumlah  minimal  ada  tiga  yang  sepakat  untuk  menggunakan  sistem  ini.  Proses  transaksi disimpan  dan  dicatat  pada  folder  setiap  anggota  penggunaannya,  catatan  hanya  dapat  ditambah tidak  dapat diubah  atau  dihapus  sembarangan.  Setiap  transaksi  yang  dilakukan  akan menghasilkan sebuah hash yang  digunakan  sebagai  validasi  data  transaksi,  di  sini hash diibaratkan  dengan  sidik jari  elektronik  ( electric  fingerprint ). Cryptocurrency memiliki  beberapa  kelebihan  seperti  dari  segi keamanan,  keberadaan  teknologi  seperti blockchain membuat cryptocurrency sangat  aman  dan potensi pemalsuan lebih diminimalisir dan dengan adanya blockchain tersebut mata uang yang sama tidak dapat digunakan untuk dua transaksi  yang berbeda. Selain  itu, dengan sistem blockchain juga dapat  menjamin  transparansi  dan  akuntabilitas.  Sementara  itu,  kripto  juga  memiliki  beberapa kekurangan  yaitu  apabila  terjadi  valuasi  aset  kekayaan  dengan  mata  uang  yang  tidak  stabil,  maka akan berimbas pada perekonomian karena kripto merupakan mata uang yang sangat volatil dari sisi nilai sehingga berpotensi pada kerugian.

## Blockchain
Blockchain merupakan  sebuah  teknologi  pencatatan  transaksi  yang  saling  terhubung  menggunakan kode-kode unik didalamnya  yang bersifat kekal tidak dapat diubah. Blockchain juga dapat dikatakan teknologi  pembukuan  terdistribusi  yaitu  sebuah  konsep  dimana  setiap  peserta  atau  pihak  yang terhubung dalam jaringan terdistribusi memiliki hak akses terhadap pembukuan tersebut. Blockchain tersusun atas blok-blok yang terkait satu sama lain, karena nilai hash sebuah blok dimasukkan dalam proses  pembuatan  blok  berikutnya, hash di  sini  diibaratkan  sebagai  sidik  jari  elektrik  ( digital fingerprint ). Blockchain dikelola  dengan  menggunakan peer  to  peer secara  kolektif  dengan menggunakan  protokol  tertentu  sehingga  setelah  data  direkam  maka  tidak  dapat  diubah  tanpa perubahan  pada  blok-blok  selanjutnya  yang  membutuhkan  konsensus  banyak  jaringan  atau terdesentralisasi.
Teknologi blockchain dapat mencegah terjadinya transaksi ganda/ double-spending dengan kombinasi teknologi peer to peer dan kunci publik kriptografi. Dalam penggunaan teknologi blockchain terdapat dua syarat yang harus dipenuhi yaitu kesepakatan untuk tidak menggunakan transaksi dengan bank atau  pihak  ketiga  dan  juga  setidaknya  minimal  harus  ada  tiga  orang  tergabung  atau  sepakat  untuk menggunakan uang digital dalam bentuk cryptocurrency.
Bitcoin (BTC) Bitcoin merupakan  aset  kripto  pertama  dan  aset  yang  memiliki  kapitalisasi  pasar  terbesar  di cryptocurrency. Bitcoin pertama kali diperkenalkan pada tahun 2008 oleh sekelompok orang dengan nama  samaran  Satoshi  Nakamoto.  Awal  mula  kemunculan bitcoin pada  tahun  2008,  sedangkan transaksi awal tercatat pada tanggal 18 Mei 2010. Lalu pada akhir tahun 2013 terdapat kelahiran dua cryptocurrency baru  selaku derivatif atau altcoin dari bitcoin . Bitcoin memiliki  perbedaan  dengan mata  uang  kripto  lainnya,  mata  uang  ini  memiliki  sistem  pembayaran  yang  transparan,  fleksibel, efisiensi  waktu  dalam  pembayaran  internasional,  biaya  terjangkau  dan  memiliki  jaminan  keamanan
yang  baik  dalam  transaksi  maupun  dalam  menjaga  identitas  pengguna. Bitcoin memiliki  kelebihan seperti  sifatnya  sebagai  mata  uang  kripto  yang hash  rate atau  tingkat  kompleksitas  algoritma kriptografi  yang  semakin  canggih  sehingga  menimbulkan  kepercayaan  publik  dan  juga  semakin terjamin dan terhindar dari pemalsuan.
Kepercayaan  yang  muncul  berdampak  pada  pengembangan  komunitas    global  yang  menguat posisinya  sebagai  mata  uang  yang  kokoh  di  masyarakat.  Transaksi  pada bitcoin juga  tanpa  harus melibatkan  pihak  ketiga  (institusi  finansial  atau  pemerintah),    sehingga  lebih  menghemat  biaya transfer  antar  institusional.  Namun  di  samping  itu,  mata  uang  ini  juga  memiliki  kekurangan  yaitu bitcoin memiliki  sifat  yang  spekulatif,  nilainya  ditentukan  oleh  sejumlah  orang  atau  unit  yang menerima bitcoin .
Pengendalian dan Pengembangan Bitcoin
Mata  uang  kripto  memiliki  sandi-sandi  rahasia  yang  cukup  rumit  berfungsi  melindungi  dan  menjaga keamanan  mata  uang  digital  ini.   Sistem  perlindungan cryptocurrency atau  uang  kripto  adalah menggunakan  kriptografi  sebagai  jaminan.  Kriptografi  merupakan  metode  yang  digunakan  untuk melindungi  informasi  dan  saluran  komunikasi  melalui  penggunaan  kode.  Penggunaan  kriptografi tersebut  membuat  penggunaan  mata  uang  kripto  tidak  bisa  dimanipulasi.  Artinya,  transaksi  mata uang  kripto  tidak  bisa  dipalsukan.  Pencatatan  dari cryptocurrency atau  mata  uang  kripto  biasanya terpusat dalam sebuah sistem yang disebut dengan teknologi blockchain . Nakamoto mendeskripsikan proyek  aset  uang  kripto  itu  sebagai  sistem  pembayaran  elektronik  yang  berlandaskan  bukti kriptografi,  bukan  sekadar  kepercayaan.  Bukti  kriptografi  tersebut  ada  dalam  bentuk  transaksi  yang diverifikasi dan dicatat dalam program yang disebut dengan blockchain .
Bitcoin dikendalikan  oleh  semua  penggunanya  di  seluruh  dunia.  Pengembang  dapat  meningkatkan perangkat  lunak bitcoin ,  tetapi  tidak  bisa  memaksakan  perubahan  dalam  protokol bitcoin karena semua pengguna bebas memilih perangkat lunak dan versi yang akan digunakan. Bitcoin tidak lebih dari  aplikasi  ponsel  atau  program  komputer  yang  menyediakan wallet  bitcoin dan  memungkinkan pengguna untuk mengirim dan menerima bitcoin . Jaringan bitcoin membagikan sebuah catatan publik yang disebut " blockchain ".  Catatan  ini berisi semua transaksi  yang pernah diproses, memungkinkan komputer  pengguna  untuk  memverifikasi  keabsahan  di  tiap  transaksi.  Keaslian  setiap  transaksi dilindungi  dengan  tanda  tangan  digital  yang  berhubungan  dengan  alamat  pengirim,  memungkinkan semua  pengguna  memiliki  kontrol  penuh  atas  pengiriman bitcoin .  Teknologi bitcoin memiliki  catatan rekor  keamanan  yang  kuat,  dan  jaringan bitcoin kemungkinan  menjadi  proyek  penghitungan terdistribusi  yang  terbesar  di  dunia.  Kelemahan bitcoin yang  paling  umum  terletak  pada  kesalahan penggunanya. Data-data wallet bitcoin yang menyimpan kunci pribadi dapat terhapus tanpa sengaja, hilang, atau dicuri. Hal ini serupa dengan uang tunai fisik yang disimpan dalam bentuk digital. Namun pengguna  dapat  menerapkan beberapa  antisipasi  berupa  langkah  pengamanan untuk  melindungi uang  atau  menggunakan  jasa  penyedia  layanan  yang  menawarkan  keamanan  tingkat  tinggi  dan asuransi terhadap pencurian atau kehilangan.
Bitcoin baru  tercipta  dari  sebuah  proses  kompetitif  dan  desentralisasi  yang  disebut  "penambangan". Dalam  proses  ini,  individu  mendapat  keuntungan  dari  jaringan  atas  layanan  yang  mereka  berikan. Para penambang bitcoin memproses transaksi dan mengamankan jaringan menggunakan perangkat keras  khusus  dan  sebagai  gantinya  mendapat bitcoin baru.  Penambangan  merupakan  proses pengeluaran  daya  komputasi  untuk  memproses  transaksi,  mengamankan  jaringan,  dan  membuat semua  peserta/pihak  dalam  sistem  tersinkronisasi  bersama-sama.  Hal  ini  dapat  dikatakan  seperti pusat  data bitcoin .  Penambangan  sebagai  analogi  seperti  penambangan  emas  karena  merupakan mekanisme  sementara  yang  digunakan  untuk  menerbitkan bitcoin baru.  Tetapi  tidak  seperti pertambangan  emas,  penambangan bitcoin memberikan  imbalan  sebagai  bentuk  pertukaran  atas layanan yang berguna yang diperlukan untuk mengoperasikan jaringan pembayaran yang aman. Penambang bitcoin dapat  dilakukan  oleh  siapa  pun  dengan  cara  menjalankan  perangkat  lunak dengan  perangkat  keras  tertentu.  Perangkat  lunak  untuk  penambangan  memantau  siaran  transaksi melalui  jaringan peer  to  peer dan  melakukan  tugas-tugas  tertentu  untuk  memroses  dan mengonfirmasi  transaksi-transaksi  ini.  Penambang bitcoin memiliki  keuntungan  berupa  memperoleh biaya transaksi yang dibayarkan oleh pengguna untuk pemprosesan transaksi yang lebih cepat, dan
bitcoin baru  pun  diterbitkan  berdasarkan  suatu  rumus  tetap.  Penambang bitcoin tidak  bisa  berlaku curang seperti merusak jaringan bitcoin karena semua koneksi bitcoin akan menolak segala jenis blok yang mengandung data tidak sah berdasarkan peraturan dari protokol bitcoin , sehingga jaringan tetap aman.  Mata  uang  kripto  juga  dapat  dicairkan,  prinsip  mencairkan  aset kripto  seperti bitcoin menjadi uang  tunai  sama  seperti  emas.  Aset  kripto  dijual  sesuai  dengan  nilainya  dalam  satuan  mata  uang yang berlaku saat waktu penjualan. Berikut beberapa cara untuk mencairkan uang kripto:
Melalui platform penukaran kripto.
Untuk  menukarkan  Bitcoin  menjadi  mata  uang  tertentu  misalnya  rupiah,  dapat  dilakukan  dengan mengakses  menu  penjualan bitcoin untuk  menjual  aset  kripto  sesuai  nilai  yang  berlaku  di  waktu transaksi. Setelah transaksi berhasil, pengguna dapat langsung mengirimkan uang hasil penjualan ke rekening bank.
Melalui ATM Bitcoin . ATM bitcoin berbentuk  seperti  ATM  perbankan  pada  umumnya.  Perbedaannya  dengan  ATM perbankan  adalah  ATM bitcoin tidak  diakses  dengan  kartu  debit  melainkan  dengan  cara  memindai kode  QR  untuk  terhubung  dengan wallet digital  tempat  pengguna  menyimpan  aset bitcoin .  Setelah ATM  terhubung  dengan platform dompet  penyimpanan bitcoin ,  pengguna  menjual bitcoin sesuai jumlah yang diinginkan. Setelah itu, aset di dompet digital akan dikonversi menjadi uang tunai senilai dengan jumlah bitcoin yang dijual. Dalam beberapa menit, pemilik aset dapat mengambil uang tunai melalui ATM bitcoin .
Melalui Transaksi Peer to Peer .
Antar pemilik wallet bitcoin dapat terhubung melalui jaringan peer to peer yang memungkinkan kedua pihak  bertransaksi  aset bitcoin .  Dalam  transaksi peer  to peer ,  ketika  pengguna  menjual  aset bitcoin atau kripto lainnya kepada pembeli yang bersedia membayar dengan harga tertentu, setelah pembeli membayar secara tunai atau transfer ke rekening bank, maka penjual langsung melepas aset bitcoin ke akun pembeli.
Pencairan bitcoin hanya  dapat  dilakukan  melalui platform / digital  wallet yang  sama  pada  saat pengguna  menyimpan  aset  tersebut,  dengan  kata  lain  pengguna  tidak  dapat  melakukan  pencairan melalui platform/digital wallet yang berbeda.
Alternative Coin (Altcoin) Altcoin atau alternative  coin merupakan  seluruh  aset  atau  token  selain bitcoin ,  contohnya  seperti ethereum,  tether,  litecoin ,  dll  (Dedy  Kurniawan,  2021).  Sedangkan business  insider menjelaskan bahwa altcoin merupakan  alternatif  koin  dari bitcoin .  Fauzia  (2021)  mengatakan  lantaran altcoin berasal dari bitcoin , maka harganya kerap kali mengikuti pergerakan harga mata uang bitcoin . Namun analisis  mengatakan  kedewasaan  ekosistem  investasi  di  mata  uang  kripto  serta  perkembangan  dari pasar  baru  koin-koin    akan  membuat  harga altcoin menjadi  lebih  independen  dan  terlepas  dari pergerakan harga bitcoin .
Altcoin pertama  kali  diluncurkan  pada  tahun  2011,  koin  pertamanya  adalah namecoin . Altcoin diluncurkan  dengan  misi  untuk  memperbaiki  celah  dari bitcoin (BTC)  atau  menawarkan  kemudahan dan kecepatan  dalam transaksinya, harganya  yang  lebih terjangkau serta efisiensi energi. Meskipun begitu altcoin memiliki  kelemahan  seperti  sifatnya  yang  spekulatif  dan  aset  investasi  yang  volatil, sehingga  sebelum  berinvestasi  perlu  melakukan  beberapa  penelitian  seperti  pihak  yang  berada dibalik  pengembangan  koin  dan  siapa  yang  menjadi  penjamin  keuangan  dari  koin  tersebut. Kelemahan  lain  dari altcoin adalah  memiliki  dampak  lingkungan,  yaitu  konsumsi  energi  yang dibutuhkan untuk menambang koin cukup besar.
Ethereum (ETH) Ethereum merupakan salah satu altcoin , muncul pada tahun 2013 oleh Vitalik Buterin. Buterin et al., (dalam  Dzaky  Ahmad  Badawi,  2019:17)  menerangkan  bahwa ethereum merupakan  salah  satu implementasi  dari blockchain yang  memperkenalkan  komputasi  untuk  membangun  kembali pemanfaatan blockchain yang hanya dapat melakukan pertukaran uang digital menjadi transaksi nilai, terutama  aset  digital  antar  pengguna  melalui  bahasa script .  Basir  (dalam  Dzaky  Ahmad  Badawi, 2019) menerangkan bahwa bitcoin merupakan implementasi dari blockchain yang bersifat publik dan memiliki  batasan  terhadap  bahasa script untuk  membangun  sebuah  aplikasi  berbasis blockchain
sedangkan ethereum pengembang  aplikasi,  dapat  lebih  fleksibel  untuk  mengembangkan  aplikasi berbasis blockchain yang  dapat  diatur  berdasarkan  konsensusnya. Ethereum juga  disebut  dengan ether, karena termasuk aset yang dihasilkan dari ethereum . Etherueum menyediakan fitur smart contract dalam lingkungan cryptocurrency . Smart contract adalah tipe kontrak yang memiliki klausul aktivis didalamnya. Ethereum diciptakan dengan tujuan agar siapa pun  dapat  membangun  aplikasi  desentralisasi  di  atasnya,  diantaranya  membuat cryptocurrency sendiri. Ethereum ini  memiliki  kelebihan  salah  satunya  yakni  EVM  ( ethereum  virtual  machine )  yaitu software  yang  digunakan  pengembang  untuk  membuat  aplikasi  berbasis  kripto.  Di  samping  itu, ethereum juga memiliki kekurangan yaitu kecepatan akses yang tidak sepenuhnya karena tergantung pada server yang terdistribusi.
Tether (USDT)
USDT  ( united  statesdollar  tether )  merupakan  salah  satu  jenis cryptocurrency berbasis blockchain yang  termasuk  dalam  stablecoin  (didukung  oleh  mata  uang  fiat  seperti  dolar  AS  dan  euro)  dan nilainya  mengacu  pada  dolar  AS,  dimana  1  USDT  setara  dengan  1  USD.  Mata  uang  ini  dirancang secara khusus untuk membangun perantara antara mata uang tradisional dan cryptocurrency dengan menawarkan  stabilitas,  transparansi,  dan  biaya  transaksi  minimal  kepada  pengguna.  Nilai  yang dimiliki  USDT  cenderung  stabil  dan  sering  digunakan  hanya  sebagai  alternatif  trading  pair  untuk memudahkan aset kripto. Untuk saat ini mata uang USDT berada pada peringkat kedua pada altcoin setelah ethereum .

## Emas Dunia
Emas merupakan salah satu komoditas  yang menjadi pilihan dalam berinvestasi. Dengan nilai  yang dimiliki  cenderung  stabil  dan  sebagai  aset  investasi  yang  bebas  bunga  menjadikan  komoditi  ini memiliki  keuntungan  yang  sangat  besar.  Walaupun  nilai  emas  dalam  rupiah  ataupun  dalam  mata uang  lain  berfluktuasi  setiap  saat  namun  jika  dilihat  dari  jangka  panjang  nilainya  selalu  naik.  Emas atau  logam  mulia  mempunyai  berbagai  aspek  yang  menyentuh  kebutuhan  manusia  di  samping memiliki nilai estetis yang tinggi juga merupakan jenis investasi yang nilainya stabil, likuid , dan aman secara nyata. Emas merupakan jenis logam yang tahan terhadap korosi dan oksidasi, dan komoditas satu ini memiliki nilai yang tinggi di semua kebudayaan di dunia bahkan dalam kondisi masih mentah sehingga  menjadikan  salah  satu  instrumen  investasi  yang  penting  dengan  karakteristik  yang  tidak dipengaruhi  karena  adanya  inflasi  dan  tingginya  likuiditas  yang  dimilikinya.  Investasi  emas merupakan  investasi  yang  paling  aman,  karena  emas  merupakan  objek  investasi  yang  nilainya cenderung  naik,  sehingga  investasi  dalam  bentuk  emas  dapat  dikatakan  hampir  selalu menguntungkan dengan risiko yang relatif kecil.
Investasi pada  emas biasanya  bertujuan untuk mengamankan kekayaan, mempertahankan nilai  beli dimasa  depan  dan  dapat  untuk  menambah  kekayaan.  Karakteristik  emas  hampir  sama  dengan bitcoin , karena  dikategorikan  sebagai  “emas”,  dengan  ketersediaan  yang  terbatas  dan  harganya cenderung  naik  dan  juga  tidak  dikontrol  oleh  pemerintah  atau  bank  sentral.  Sehingga  menjadikan kedua  aset  investasi  ini  memiliki  pengaruh  atau  sama  lain  atau  berkaitan  dalam  hal  harga  ataupun ketersediaannya.

## Volatilitas Spillover
Volatilitas  merupakan  pengukuran  statistik  untuk  fluktuasi  harga  selama  periode  tertentu.  Ukuran tersebut berupa kenaikan ataupun penurunan harga dalam jangka pendek dan jangka panjang, tidak mengukur  tingkat  harga  namun  derajat  variasinya  dari  satu  periode  ke  periode  sebelumnya. Munandar  et  al.,  (2016)  menyatakan  bahwa  volatilitas  sendiri  merupakan  suatu  ukuran  yang menunjukkan  seberapa besar  harga  berfluktuasi  dalam periode  tertentu. Kartika (2010) menyatakan bahwa  tingginya  volatilitas  akan  menyebabkan  semakin  besarnya  risiko  dan  ketidakpastian  yang dihadapi  investor,  sehingga  mempengaruhi  minat  investor  untuk  berinvestasi.  Maka  volatilitas sangatlah penting untuk diperhatikan sebelum berinvestasi.
Dengan  kondisi  tingginya  harga  pada bitcoin , altcoin dan  emas  memungkinkan  adanya  volatilitas yang  tinggi  pula,  yang  mana  memungkinkan  adanya  efek  menular  atau spillover satu  sama  lain. Spillover merupakan  bagian  dari contagion  effect atau  efek  menular. Contagion  effect disebabkan karena suatu fenomena ketika krisis keuangan terjadi pada suatu negara lainnya  (Trihadmini, 2011).
Lestano dan Sucito (2010) menyatakan bahwa spillover volatility merupakan efek volatilitas pada aset domestik pada periode  yang sudah  lampau dan  volatilitas harga aset luar negeri  terhadap  volatilitas pada aset domestik.
Tujuan  dari  meneliti spillover  volatility adalah  untuk  mengetahui  bagaimana  pergerakan  volatilitas mempengaruhi distribusi tingkat hasil portofolio.

## METODE PENELITIAN
Populasi  pada  penelitian  ini  adalah  mata  uang cryptocurrency resmi  dari  tahun  2016  sampai  tahun 2021  dan  juga  emas  dunia.  Untuk  sampel  terdapat  teknik  pengambilan  sampel  yang  menggunakan purposive  sampling ,  yaitu  pengambilan  sampel  dengan  kriteria  tertentu.  Sampel  pada  penelitian  ini adalah most  populer  cryptocurrency yang  menduduki market  cap teratas  dan  emas  dunia  dengan periode Januari 2016 sampai dengan Desember 2021. Pada penelitian ini terdapat dua variabel, yaitu variabel dependen dan variabel independen. Variabel terikat berupa volatilitas harga ethereum, harga tether ,  dan  harga  emas  dunia  spot  sedangkan  variabel  bebas  pada  penelitian  ini  adalah  volatilitas harga bitcoin .
Penelitian ini menggunakan data sekunder berupa data mingguan dari Januari 2016 sampai dengan Desember 2021 yang merupakan data harga bitcoin , harga ethereum, harga tether , dan  harga emas dunia  spot.  Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  berupa time  series .  Yaitu  data  mingguan harga bitcoin , harga ethereum, h arga tether , dan harga emas dunia yang diperoleh melalui beberapa situs  web  yaitu www.coinmarketcap.com dan www.gold.org .  Volatilitas  diestimasi  dengan  cara menghitung varians dan  standar  deviasi  dari  masing-masing  variabel.  Selanjutnya  untuk  mengubah data harga penutupan menjadi data return yaitu dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
R i t =
(1)
Keterangan:
Rit  = Return periode t; Pit = harga penutupan periode t; Pit-1 = harga penutupan periode t-1 Penelitian  ini  ingin  mengetahui  besaran volatility spillover dan  melihat  dampak shock atau  efek spillover  return pada  saat  terjadi  volatilitas  yaitu  melihat  efek  isu  negatif  maupun  positif.  Model EGARCH  pertama  kali  diperkenalkan  oleh  Nelson  pada  tahun  1991,  berikut  spesifikasi  untuk conditional variance -nya:
ln(σ2t) = ω+ ∑ ln ( ) + ∑ | | + ∑ (2)
ln(σ2t) = ω+ β 1 ln(σ 2 t-1)+...+ β q ln(σ 2 t-q )+α 1 | | + +...+α p | | + (3)
Keterangan: ln = Natural log; β = Koefisien log GARCH (Efek GARCH dari volatilitas sebelumnya); γ = Efek asimetris; α = Dampak dari shock atau efek spillover ; αt2 = Varians bersyarat; ω = Parameter ω dari model ARCH Sisi  kiri  menggunakan  ln conditional  variance ,  menunjukkan  bahwa laverage  effect adalah eksponensial,  bukan  kuadratik.  Penggunaan  ln  untuk  persamaan varians sudah  menjamin  adanya sifat  non  negatif  dari  varians.  Efek  asimetris  jika
(berarti signifikan),  keberadaan laverage effect ditandai dengan hipotesis
Nilai parameter suku ARCH terdiri dari dua bagian, yaitu:
Sign effect =
(4)
magnitude effect = | |
(5)
Sign effect menunjukkan adanya perbedaan pengaruh antara shock positif dengan shock negatif pada  periode  t terhadap varians saat ini, sedangkan magnitude  effect menunjukkan seberapa besar pengaruh volatilitas pada periode t-p mempengaruhi varians saat ini.
Gambar 1. Model Penelitian
Statistik Deskriptif Tabel 1. Statistik Deskriptif Y1 (ETH) Y2 (USDT) Y3 (GOLD) X (BTC) Mean 674,5734 1,000574 1.456,359 13.111,99 Median 235,1171 1,000000 1.327,478 7.314,399 Maximum 4.776,380 1,141814 2.016,580 7.7302,33 Minimum -130,1767 0,877143 1.083,400 378,10 Std. Dev. 1.077,067 0,015521 253,1265 1.6798,01 Skewness 2,219269 2,425473 0,647629 1,797596 Kurtosis 6,969770 57,50474 1,883374 5,079325 Jarque-Bera 425,5162 35931,59 35,09458 206,9879 Probability 0,000000 0,000000 0,000000 0,000000 Sum 194.277,1 288,1654 419.431,3 37.776.254, Sum. Sq. Dev 3,33E+08 0,069140 1838889454 8,10E+10 Observations 288 288 288 288
Ethereum sebagai variabelY1 menunjukkan nilai mean sebesar 674,5734 dan median 235.1171. Nilai minimum  sebesar  -130,1767  dan  nilai  maksimum  sebesar  4.776,380  dan  standar  deviasi  (tingkat sebaran data) sebesar 1.077,067.  Serta nilai s kewness sebesar 2,219269 dan nilai k urtosis sebesar 6,969770  yang  menunjukkan  bahwa  data  berdistribusi  tidak  normal  karena  nilai  s kewness dan k urtosis lebih besar dari angka nol.
Tether sebagai variabel Y2 menunjukkan nilai mean sebesar 1,000574 dan median sebesar 1,0000. Untuk  nilai  maksimum  dan  minimum  masing-masing  sebesar  1,141814  dan  0,877143.  Nilai  standar deviasi  (tingkat  sebaran  data)  sebesar  0,015521,  sedangkan  untuk  nilai skewness dan kurtosis masing-masing  sebesar  2,425473  dan  57,50474  yang  menunjukkan  bahwa  data  berdistribusi  tidak normal karena nilainya lebih besar dari angka nol.
Harga  emas  dunia  (Y3)  menunjukkan  nilai mean sebesar  1.456,359  dengan  nilai  median  sebesar 1.327,478. Untuk nilai maksimum dan minimum masing-masing memiliki nilai sebesar 2016,580 dan 1.083,400.  Sedangkan  untuk  standar  deviasi  (tingkat  sebaran  data)  sebesar  253,1265.  Serta  nilai
Objek Penelitian
Tidak
Uji Stasioneritas Uji Heteroskedastisitas Uji Second Difference Uji First Difference Tidak Ya Tidak Uji Normalitas Uji Efek ARCH Uji Serial Correlation Model EGARCH Ya Ya
s kewness dan  k urtosis masing-masing  senilai  0,647629  dan  1,883374  yang  menunjukkan  bahwa data berdistribusi tidak normal karena nilai lebih besar dari angka nol.
Bitcoin sebagai  variabel  X  memiliki mean sebesar  13.111,99  dan  median  sebesar  7.314,399.  Untuk nilai  maksimum  sebesar  77.302,33  dan  nilai  minimum  sebesar  378,10.  Selanjutnya  untuk  nilai standar deviasi sebesar 16.798,01, sedangkan untuk nilai skewness dan kurtosis sebesar 1,797596 dan 5,079325  yang menunjukkan bahwa data berdistribusi tidak normal karena nilai lebih besar dari nol.

## Uji Kelayakan Data
Langkah  awal  yang  harus  dilakukan  sebelum  menerapkan  model  adalah  dengan  menguji stasioneritas  data  apakah  pada  tingkat level , differencing 1,  atau  pada differencing 2.  Uji  stasioner yang digunakan pada penelitian ini adalah uji ADF atau augmented dickey fuller .
Tabel 2. Uji Stasioneritas pada tingkat Level
Variabel Nilai Probabilitas Keterangan Bitcoin 0,9094 Data Tidak Stasioner Ethereum 1,0000 Data Tidak Stasioner Tether 0,0000 Data Stasioner Emas Dunia 0,7674 Data Tidak Stasioner
Berdasarkan  tabel  2  dapat  dilihat  bahwa  variabel bitcoin , ethereum dan  emas  dunia  memiliki probabilitas  masing-masing  0,9094,  1,0000,  dan  0,7674    >  0,05  sehingga  data  tidak  stasioner  pada tingkat  level.  Sedangkan  untuk  variabel tether memiliki  nilai  probabilitas  0,0000  <  0,05,  maka  data stasioner pada tingkat Level .
Untuk  langkah  selanjutnya  agar  dapat  menjadikan  semua  data  menjadi  stasioner  yaitu  dengan dilakukan  uji  stasioner first  difference .  Data  yang  digunakan  pada  uji  ini  terlebih  dahulu  diubah, dimana  dari  data  harga  penutupan  mingguan  menjadi return mingguan  sesuai  dengan  jenis  data. Setelah  mengubah  data  dari  harga  penutupan  menjadi return maka  selanjutnya  yaitu  melakukan pengujian stasioneritas dengan uji first difference pada variabel bitcoin , ethereum dan emas dunia.
Tabel 3. Uji Stasioneritas pada tingkat First Difference Variabel Nilai Probabilitas Keterangan Bitcoin 0,0000 Data Stasioner Ethereum 0,0000 Data Stasioner Emas Dunia 0,0000 Data Stasioner
Berdasarkan hasil pengujian uji stasioneritas first difference diatas dapat dilihat bahwa untuk variabel bitcoin , ethereum ,  dan  emas  dunia  memiliki  nilai  Prob.  0,000  <  0,05  yang  artinya  data  sudah stasioner pada tingkat first difference .
Selanjutnya uji kedua dalam uji kelayakan data adalah uji white , digunakan untuk mengetahui adanya heteroskedastisitas pada data sebagai syarat  pengujian dengan metode  EGARC. Dasar  penentuan apabila  prob.  c hi-square ≥  0,05, maka tidak terdapat  heteroskedastisitas.  Sedangkan jika prob. chi- square < 0,05, maka terdapat heteroskedastisitas.
Tabel 4. Uji White Variabel Nilai Prob. Chi-Square Keterangan Ethereum - Bitcoin 0,0030 Terdapat Heteroskedastisitas Tether - Bitcoin 0,7762 Tidak Terdapat Heteroskedastisitas Emas Dunia- Bitcoin 0,8942 Tidak Terdapat Heteroskedastisitas
Berdasarkan hasil pada tabel 4 menunjukkan bahwa nilai prob. chi-square variabel ethereum - bitcoin sebesar  0,0030  <  0,05  artinya  data  memiliki  sifat  heteroskedastisitas.  Sedangkan  untuk  variabel tether- bitcoin dan  emas  dunia- bitcoin memiliki  nilai  masing-masing  0,7762  dan  0,8942  >  0,05,  yang berarti bahwa data tidak memiliki sifat heteroskedastisitas. Dari  hasil tersebut menyimpulkan bahwa hanya variabel ethereum - bitcoin yang memiliki masalah heteroskedastisitas, sehingga hanya variabel tersebut  yang  dapat  dilanjutkan  dengan  permodelan  EGARCH dengan  memanfaatkan  adanya heteroskedastisitas dalam membuat model.

## Analisis Model EGARCH
Penelitian  ini  menggunakan  model  GARCH  berupa  EGARCH atau exponential GARCH . Greene (2001)  menyatakan  bahwa  penentuan  orde  pada  GARCH  dipilih  menggunakan akaike  information criteration (AIC), AIC  yang rendah menunjukkan model lebih tepat digunakan pada persamaan yang diestimasi.  Sedangkan  menurut  Nachrowi  &  Usman  (2006:  129-130)  suatu  model  GARCH  semakin kecil nilai akaike info criteration (AIC) dan Schwarz Criteration (SIC) dianggap semakin baik.
Dari  hasil  tabel  5  di  bawah  menunjukkan  bahwa  variabel ethereum - bitcoin memiliki nilai  α  yang menggambarkan efek spillover atau dampak shock sebesar -0,407955, bahwa dampak shock atau efek spillover  bitcoin terhadap ethereum sebesar  40,79%.  Artinya  naik  turunnya  volatilitas  harga bitcoin mengakibatkan  volatilitas  pada  harga ethereum sebesar  40,79%.  Selanjutnya  nilai  γ menggambarkan  besarnya shock  positive atau negative ,  dasar  pengukurannya  adalah  jika  γ  >  0 maka shock positive , namun jika γ < 0 maka shock negative . Pada hasil pengujian model ethereum - bitcoin nilai  γ  sebesar  3,851756  >  0,  artinya  bahwa shock  positive lebih  banyak  dari  pada shock negative pada volatilitas harga bitcoin terhadap harga ethereum.
Tabel 5. Hasil Uji Pengaruh Harga Bitcoin dengan Ethereum Variabel Permodelan EGARCH AIC SIC Variance Equation ln(σ 2 t) = ω+ β 1 ln(σ 2 t-1 )+α 1 | | +
Ethereum - Bitcoin -1,448752 -1,372440 ln(σ 2 t) = -5,419008 – 0,407955 (σ 2 t-1 ) –
3,904952 | | +
Uji Pendukung
Selanjutnya terdapat beberapa uji pendukung untuk hasil Uji EGARCH yaitu serial correlation , uji efek ARCH,  dan  uji  normalitas. Serial  correlation digunakan  untuk  melihat  adanya  autokorelasi  atau hubungan  (korelasi)  pada  data  yang  sama  antar  waktu.  Karena  jumlah  sampel  diatas  100, maka  uji autokorelasi yang digunakan adalah serial correlation LM ( lagrange multiplier ) test. Dasar penentuan pengambilan keputusannya adalah jika nilai prob. chi-square ≥ 0,05 maka tidak terdapat autokorelasi, namun sebaliknya jika nilai prob. chi-square < 0,05 maka terdapat autokorelasi. Tabel 6. Uji Serial Correlation
Variabel Nilai  Prob . Chi-Square Keterangan Ethereum - Bitcoin 0,9730 Tidak Terdapat Autokorelasi
Dari hasil tabel di atas menunjukkan bahwa nilai prob. chi-square sebesar 0,9730 > 0,05 artinya data terbebas dari autokorelasi.
Selanjutnya untuk pengujian pendukung lainnya yaitu  uji efek ARCH. Tujuan dari pengujian ini  yaitu untuk  mengetahui  efek  ARCH  atau  dapat  dikatakan  untuk  melihat  apakah  terdapat heteroskedastisitas    data.  Dasar  penentuan  pengambilan  keputusan  adalah  jika  nilai chi-square ≥ 0,05  maka  tidak  terdapat  efek  ARCH,  sebaliknya  jika  nilai chi-square <  0,05  maka  terdapat  efek ARCH.
Tabel 7. Uji Efek ARCH Variabel Nilai Prob. Chi-Square Keterangan Ethereum - Bitcoin 0,8448 Tidak Terdapat Efek ARCH
Dari hasil tabel 7 menunjukkan bahwa nilai prob. chi-square sebesar 0,8448 > 0,05, yang artinya data tidak terdapat efek ARCH atau data sudah homogen.
Pengujian  pendukung  terakhir  adalah  uji  normalitas,  merupakan  uji  yang  dilakukan  dengan  tujuan untuk  mengetahui  apakah  dalam  persamaan  regresi  antara  variabel  independen  dan  variabel dependen atau keduanya terdistribusi normal atau tidak.
Tabel 8. Uji Normalitas
Variabel Nilai Jarque-Bera Probabilitas Ethereum - Bitcoin 37478,77 0,000000
Hasil  tabel  8  menunjukkan  bahwa  variabel ethereum  -bitcoin memiliki  nilai jarque-bera sebesar 37478,77 dengan probabilitas 0,000000 < 0,05, artinya data berdistribusi tidak normal.

## TEMUAN DAN PEMBAHASAN
Dari  hasil  pengujian  model  EGARCH  pengaruh  volatilitas spillover  h arga bitcoin dan ethereum berpengaruh  sebesar  40,79%,  yang  artinya  setiap  kenaikan  dan  penurunan  harga bitcoin berpengaruh 40,76% terhadap kenaikan dan penurunan harga ethereum . Dan juga shock positive lebih  banyak  dari  pada shock  negative pada  volatilitas  harga bitcoin terhadap  harga ethereum yang ditunjukkan dengan nilai γ sebesar 3,851756 > 0.
Hasil ini sesuai dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Aulia (2019) yang membuktikan adanya pengaruh  volatilitas spillover antara bitcoin dengan ethereum sebesar  31,03%  pada  periode  7 Agustus  2015  sampai  11  September  2018, shock positif  dari  harga bitcoin akan  meningkatkan volatilitas  lebih  banyak  pada  harga ethereum dari  pada shock negatif.  Corbet  et  al.,  (2017)  dalam penelitiannya  terdapat  volatility spillover antara bitcoin dan ethereum dengan  uji granger yang menunjukkan  hubungan  kausalitas  satu  arah  tunggal  dari bitcoin dan ethereum. Setiawati  (2020) dalam penelitiannya bahwa terdapat volatilitas spillover antara bitcoin dan ethereum pada periode 31 Agustus  2019  sampai  dengan  31  Oktober  2019,  yang  mana  kenaikan  dan  penurunan  harga bitcoin menyebabkan  kenaikan  dan  penurunan  pada  harga ethereum. Selain  itu,  Watcharaphorn Kantaphayao  dan  Sorasart  Sukkcharoensin  (2021)  bahwa bitcoin dan ethereum memiliki  pengaruh volatilitas spillover sebesar  26,8%. Berbeda dengan penelitian OLD Warsito (2019) bahwa dari hasil mean equation menunjukkan harga bitcoin dipengaruhi oleh harga bitcoin pada masa lalu dan emas, sedangkan ethereum tidak berpengaruh.
Pengaruh  volatilitas bitcoin terhadap tether tidak  dapat  dibuktikan  karena  data  harga tether bersifat homokedastisitas, sehingga tidak dapat dilanjutkan dengan permodelan EGARCH karena data tidak memenuhi  syarat  permodelan.  Oleh  sebab  itu,  tidak  diketahui  apakah  terdapat  pengaruh  volatilitas spillover antara bitcoin dengan tether .  Perbedaan  dari  hasil  penelitian  terjadi  dikarenakan  oleh perubahan data berupa harga tether dari tahun ke tahun, sehingga terdapat perbedaan sifat data dari heteroskedastisitas  menjadi  homokedastisitas.  Hasil  penelitian  ini  sama  dengan  penelitian  Setiawati (2020)  bahwa  pengaruh  belum  dapat  dibuktikan  karena  sifat  data  homokedastisitas  sehingga  tidak dapat memenuhi syarat permodelan EGARCH.
Pengaruh  volatilitas bitcoin terhadap  emas  dunia  tidak  dapat  dibuktikan  karena  data  harga  emas dunia  bersifat  homokedastisitas,  sehingga  tidak  dapat  dilanjutkan  dengan  permodelan  EGARCH karena  data  tidak  memenuhi  syarat  permodelan.  Oleh  sebab  itu,  tidak  diketahui  apakah  terdapat pengaruh  volatilitas spillover antara bitcoin dengan  harga  emas  dunia.  Namun  penelitian  oleh Mehmet  Lavent  dan  Abdullah  Emre  (2018)  dalam  penelitiannya  menyatakan  bahwa  dari  uji kointegrasi  menunjukkan  bahwa  terdapat  pengaruh  negatif bitcoin terhadap  emas  begitu  pun sebaliknya.  OLD  Warsito  (2019)  membuktikan  terdapat  pengaruh  volatilitas  harga bitcoin terhadap emas  dunia  yang  dibuktikan  dengan  besarnya mean  equation yang  nilainya  <  5%.  Berbeda  dengan penelitian  Rhemeita  Narani  dan  Brady  Rikumahu  (2019)  bahwa  volatilitas  harga  emas  tidak berpengaruh pada volatilitas harga bitcoin begitu pun sebaliknya. Selain itu, Jin Zhang dan Qi-Zhi He (2021)  dalam  penelitiannya  menunjukkan  bahwa bitcoin berpengaruh  negatif  secara  kausalitas terhadap  emas.  Perbedaan  dari  hasil  penelitian  terjadi  dikarenakan  oleh  perubahan  data  berupa harga  emas  dunia  dari  tahun  ke  tahun,  sehingga  terdapat  perbedaan  sifat  data    dari heteroskedastisitas menjadi homokedastisitas.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  hasil  dan  pembahasan  di  atas  maka  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa  hasil  uji white menyatakan bahwa data  yang  bersifat heteroskedastisitas adalah bitcoin - ethereum , sehingga hanya variabel tersebut yang dapat digunakan sebagai syarat permodelan dalam EGARCH. Hasil pengujian dengan model EGARCH menunjukkan bahwa variabel bitcoin dengan ethereum . Terdapat pengaruh volatilitas spillover antara bitcoin dan ethereum ,  sehingga  setiap  kenaikan  dan  penurunan  harga bitcoin maka  akan  terjadi  kenaikan  dan  penurunan  juga  pada  harga ethereum. Selain  itu,  terdapat
shock positive yang  lebih  banyak  dari  pada shock  negative pada  volatilitas  harga bitcoin terhadap harga ethereum .  Variabel bitcoin dengan tether tidak  dapat  diketahui  karena  data  harga tether bersifat  homokedastisitas,  sehingga  tidak  dapat  dilanjutkan  dengan  permodelan  EGARCH  karena data  tidak  memenuhi  syarat  permodelan.  Variabel bitcoin dengan  emas  dunia  tidak  dapat  diketahui karena  data  harga tether bersifat  homokedastisitas,  sehingga  tidak  dapat  dilanjutkan  dengan permodelan EGARCH karena  data  tidak  memenuhi  syarat  permodelan.  Berdasarkan  kesimpulan dan  keterbatasan  dalam  penelitian  ini,  maka  peneliti  memberikan  beberapa  saran  berupa  untuk penelitian  selanjutnya  dapat  menggunakan  model  terbaru  yang  dapat  menguji  volatilitas spillover . Selain  itu,  dapat  menambah  variabel  penelitian  seperti litecoin ,  XRP, namecoin ,  minyak Brent atau indeks  dunia seperti indeks S&P 500, indeks BIST 100 dan indeks harga saham dunia.

## REFERENSI
Aulia,  A.  S.  (2019).  Analisis Volatility Spillover Harga Bitcoin dengan  Harga Altcoin Tahun  2013- 2018. Jurnal Akuntansi, Audit dan Sistem Informasi Akuntansi, 3 (2), 183-194.
Badawi, B. A. (2019).  Sistim Verifikasi Dokumen Hasil Investigasi Forensik Digital Berbasis Teknologi
Blockchain . Skripsi, Universitas Islam Indonesia.
Diaksesdari: https://dspace.uii.ac.id/bitstream/handle/123456789/16982/05.2%20bab%202.pdf?s equence=7&isAllowed=y
Bhiantara,  I.  B.  P.  (2018).  Teknologi Blockchain Cryptocurrency di  Era  Revolusi  Digital.  Prosiding Seminar Nasional Pendidikan Teknik Informatika, 173-177.
Bhosale,  J.,  dan  Sushil,  M.  (2018).  Volatilitas Crypto-currency tertentu:  Perbandingan Bitcoin , Ethereum dan Koinlite . Annual Research Journal of SCMS Pune , 6, 132-141.
Bitcoin . (2022). Bitcoin FAQ . Diakses dari https:// Bitcoin .org/id/faq Bitcoin . (2022). Bitcoin Paper . Diakses dari https:// Bitcoin .org/id/makalah- Bitcoin CoinMarketCap. (2022). Bitcoin Historical Data . Diakses dari www.coinmarketcap.com CoinMarketCap. (2022). Ethereum Historical Data . Diakses dari www.coinmarketcap.com CoinMarketCap. (2022). Tether Historical Data . Diakses dari www.coinmarketcap.com Corbet, S., Brian, L., dan Larisa, Y. (2017). Detestamping the Bitcoin and Ethereum Bumbles . Social Science Research Network (SRRN), 2-17.
Danny,  T.  (2022).  Apa  itu  USDT  dan  Bagaimana  Caranya  Menukar  USDT  ke  Rupiah.  Diakses  dari https://seputarcibubur.pikiran-rakyat.com/ekonomi-bisnis/pr-1783954242/apa-itu-usdt-dan- bagaimana-caranya-menukar-usdt-ke-rupiah?page=3
Dian,  I.  (2021).  Pakar  IPB:  Mengenal Cryptocurrency Beserta  Kelebihan  dan  Kekurangannya. Diakses dari www.kompas.com/edu/read/2021/05/26/130541071/pakar-ipb-mengenal-
Cryptocurrency -beserta-kelebihan-dan-kekurangannya?page=all
Disemadi,  H.  S.,  dan  Delvin.  (2021).  Kajian  Praktik Money  Laundering  Tax  Avoidance dalam Transaksi Cryptocurrency di Indonesia. Nusantara: Jurnal  Ilmu Pengetahuan  Sosial, 8 (3),  326- 340.
Ekananda, M. (2018). Analisis Ekonometrika untuk Keuangan . Jakarta: Salemba Empat.
Fauzia,  M.  (2021).  Apa  itu Altcoin dan  Bagaimana  Cara  Kerjanya?.  Diakses  dari https://money.kompas.com/read/2021/11/20/180235626/apa-itu- Altcoin -dan-bagaimana-cara- kerjanya?page=all
Fauziah, M. R. (2019). Investasi Logam Mulia (Emas) di Pegadaian Syariah dalam Perspektif Hukum Ekonomi Syariah. Jurnal Tahkim, 15 (1) 64-73.
GoldHub. (2022). Gold Spot Price . Diakses dari www.Gold.org
Idris,  M.  (2022).  Kripto:  Pengertian,  Jenis,  Cara  Kerja,  dan  Aturannya  di  RI.  Diakses  dari https://money.kompas.com/read/2021/11/12/125905426/kripto-pengertian-jenis-cara-kerja-dan- aturannya-di-ri?page=all
Ignacio,  G.  O.  (2022).  Begini  Cara  Mencairkan Bitcoin Menjadi  Rupiah,  Cuan  Cuan  Cuan.  Diakses dari https://finance.detik.com/fintech/d-6076173/begini-cara-mencairkan- Bitcoin -menjadi-rupiah- cuan-cuan-cuan
Jin,  Z.,  dan  Qi-zhi,  H.  (2021). Dynamic  Cross-Market  Volatility    Spillover    Based  on  MSV  Model:
Evidence from Bitcoin, Gold, Crude Oil, And Stock Markets. Hindawi Journal, 1-8.
Jogiyanto.  (2017). Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi (Edisi  Kesebelas).  Yogyakarta:  BPFE- Yogyakarta.
Jumiarti,  D.,  dan  Hayet.  (2021).  Kointegrasi  dan  Kausalitas Bitcoin terhadap  Nilai  Tukar  Rupiah:
Pandangan Islam. Jurnal Muamalat Indonesia, 1 (1), 1-11.
Kantaphayao,  W.,  dan  Sorasart,  S.  (2021). Cointegration  and  Dynamic  Spillover  s  between Cryptocurrencies  and  Other  Financial  Assets . Southeast  Asian  Journal  of  Economics , 9 (3),  43- 47.
Kiki,  S.  (2022).Kilas  Balik  Perkembangan  Kripto  di  Indonesia  Sepanjang  2021,  Artis  hingga  Pejabat
Berlomba Jualan NFT. Diakses dari
https://money.kompas.com/read/2022/01/14/104500726/kilas-balik-perkembangan-kripto-di- indonesia-sepanjang-2021-artis-hingga?page=all
Kurniawan, I. (2019). Analisis Keuntungan Investasi  Emas dan IHSG. Jurnal manajemen  Bisnis  dan Kewirausahaan, 3 (2), 16-23.
Meliza,  J.,  dan  Isfenti,  S.  (2021). Cryptocurrency . Journal  of  Trends  Economics  and  Accounting Research , 1 (3), 82-862. Nachrowi,  D.  (2006). Pendekatan  Populer  dan  Praktis  Ekonometrika  untuk  Analisis  Ekonomi  dan Keuangan . Jakarta: Lembaga Penerbit Fakultas Ekonomi UI.
Narani, R., dan Brady, R. (2019). Analisis Volatility Spillover Harga Emas dan Harga Bitcoin Tahun 2013-2018. E-Proceeding of Management , 6 (2), 2220-2227.
Noorsanti, R. C., Heribertus Y., dan Kristophorus H. (2018). Blockchain -Teknologi Mata Uang Kripto (Crypto Currency). Prosiding Sendi, 1-6.
Petrus,  D.  (2019).  Menghitung  Volume  Transaksi  Aset  Kripto  di  Indonesia.  Diakses  dari https://insight.kontan.co.id/news/menghitung-volume-transaksi-aset-kripto-di-indonesia
Prihandini, Y., K Dharmawan., dan K Sari. (2015). Penenerapan Model Egarch pada Estimasi Harga Minyak Kelapa Sawit 4 (3), 141-145.
Robbins,  S.  P.,  dan  Mary,  C.  (2010). Manajemen (Edisi  Kesepuluh).    Terjemahan  oleh  Bob  Sabran dan Devri Barnadi. Jakarta: Erlangga.
Rosy,  D.  A.  S.  (2021).  10  Mata  Uang  Kripto  Paling  Bernilai  di  Dunia.  Diakses  dari https://www.kompas.com/tren/read/2021/11/13/094803365/10-mata-uang-kripto-paling-bernilai- di-dunia?page=all
Rully,  R.  R.  (2021).  Transaksi  Terus  Meningkat,  Edukasi  Aset  dan Blockchain Terus  Digencarkan.
Diakses  dari https://money.kompas.com/read/2021/07/08/191529726/transaksi-terus-meningkat- edukasi-aset-kripto-dan- Blockchain -terus-digencarkan Saputra,  S.  (2018).  Dampak Cryptocurrency Terhadap  Perekonomian  Indonesia.  Seminar  nasional Royal (Senar), 491-496.
Setiawati,  V.  I.  (2020).  Analisis Volatility Spillover Cryptocurrency Menggunakan  EGARCH  model (Studi pada Bitcoin dan Altcoin : Ethereum , XRP, Tether , Litecoin ). Skripsi, Universitas Teknologi Yogyakarta.
Sugiyono. (2017). Metode Penelitian Bisnis (Edisi Ketiga). Alfabeta, CV.
Sunoto,  F.,  dan  Andrieta  S.  D.  (2020).  Analisis Spillover Volatilitas  Pasar  Saham  U.S  dan  China (Periode 2016-2018 ). eProceeding of Manajement , 7 (1), 125-132.
Warsito, O. L. D. (2019). Analisis Volatilitas Cryptocurrency , Emas, Dollar, dan Indeks Harga Saham Gabungan. Internasional  Journal  of  Social  Science  and  Business , 4 (1),  40-46.  Diakses  dari www.ejournal.undiksha.ac.id
Yohana,  A.  U.  (2021).  Dari  45.000  ke  700  Juta,  Ini  perjalanan  panjang  harga Bitcoin .  Diakses  dari https://money.kompas.com/read/2021/02/18/195841726/dari-rp-45000-ke-rp-700-juta-ini- perjalanan-panjang-harga- Bitcoin ?page=all