Jurnal Bisnis dan Ekonomi (JBE), September  2013, Hal.  113 – 130                                                  Vol. 20, No. 2     113 ISSN: 1412-3126

## PENGARUH KEPEMILIKAN INSIDER DAN KEBIJAKAN HUTANG TERHADAP NILAI PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA: A PIECEWISE LINEAR REGRESSION ANALYSIS

## Faisal
Fakultas Ekonomi Universitas Syiah Kuala Darussalam Banda Aceh, Nanggroe Aceh Darussalam faisal_nurmala@yahoo.com

## ABSTRACT
This    study  aims  to  examine  the  impact  of insider  ownership  and  debt  policy  on firm  value  at  manufacture  industries  in Indonesia Stock Exchange. The issue arises as to whether these ownership structure and debt policy have been effective in reducing  agency  costs,  and  therefore  enhancing  firm  value.  This  paper  utilizes  a  panel  data  analysis  of  293  firm  years listed  in  the  Indonesia  Stock  Market  over  a  seven  years  period  from  years  2002  to  2008.  A  piecewise  linear  regression model  is used to  test  the hypotheses. Overall, the results highlight the importance of ownership   structure role played by insider ownership  and debt  policy  with three control  variabels to  influence firm value. We find  a  nonmonotonic relation between the fraction of common stock owned by  insider and firm value. We find  that the negative  entrenchment  effect  is dominant when insider ownership level is less than 5% or greater than 25%, while the 5% to 25% insider ownership level reflect  the  convergence  of  interest  (alignment  ofinterests)  hypothesis.  We  also  find  a  significant  positif  relation  between debt  policy  and firm  value.  Finaly,  we  also  find  that  firm  size, firm  profitability,  and firm  age  as control  variabels  have significant impact on firm value. The results are consistent with the hypothesis that firm value is a function of the structure of equity ownership, and debt policy.
Keywords: insider ownership, debt policy, agency cost, and firm value

## ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan untuk  menguji dampak kepemilikan  insider dan kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan pada industri  manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Masalah  yang    muncul  adalah  apakah  struktur  kepemilikan    dan  kebijakan utang telah efektif dalam mengurangi biaya agensi, dan meningkatkan nilai perusahaan. Makalah ini menggunakan analisis data panel dari 293 tahun perusahaan yang terdaftar di Bursa Saham Indonesia selama periode tujuh tahun dari tahun 2002 sampai  2008.  Model  regresi  linier  piecewise  digunakan  untuk  menguji  hipotesis.  Secara  keseluruhan,  hasil  menyoroti pentingnya  peran  struktur  kepemilikan  dimainkan  oleh  insider  ownership  dan  kebijakan  utang  dengan  empat  variabel kontrol untuk mempengaruhi nilai perusahaan. Kami menemukan hubungan antara nonmonotonic fraksi saham biasa yang dimiliki oleh insider dan nilai perusahaan. Kami menemukan bahwa efek negatif kubu dominan ketika tingkat kepemilikan insider kurang dari 5% atau lebih besar dari 25%, sedangkan tingkat kepemilikan insider 5% sampai 25% mencerminkan konvergensi  kepentingan  (interests  alignment)  hipotesis.  Kami  juga  menemukan  hubungan  positif  yang  signifikan  antara kebijakan  hutang  dan  nilai  perusahaan.  Akhirnya,  kami  juga  menemukan  bahwa  ukuran  perusahaan,  profitabilitas perusahaan,  dan  umur  perusahaan  sebagai  Variabel  kontrol  memiliki  dampak  yang  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan. Hasil  ini  konsisten  dengan  hipotesis  bahwa  nilai  perusahaan  merupakan  fungsi  dari  struktur  kepemilikan,  dan  kebijakan utang.
Kata kunci: kepemilikan insider, kebijakan hutang, biaya agensi, dan nilai perusahaan

## PENDAHULUAN
Pengaruh  kepemilikan insider 1 terhadap nilai perusahaan bisa positif atau negatif.  Istilah- istilah tersebut akan digunakan secara bergantian dalam  tulisan  ini.  Efek  positif  kepemilikan insider terhadap nilai perusahaan dapat dijelaskan
1  Menjelaskan  kepemilikan  pihak  dalam  perusahaan  yaitu  kepemilikan saham  oleh  direksi  dan  komisaris  (Rozeff,  1982;  Bathala,  1994;  Faisal, 2002). Istilah lain  yang sering digunakan untuk menjelaskan kepemilikan insider adalah  kepemilikan  manajerial  atau  manajemen.  Istilah-istilah tersebut akan digunakan secara bergantian dalam tulisan ini untuk menguji pengaruh  kepemilikan insider ( insider  ownership )  terhadap  nilai perusahaan.
oleh convergence  of  interest  hypothesis (Jensen dan  Meckling,  1976).  Menurut convergence  of interest  hypothesis, dengan  meningkatkan kepemilikan insider , akan mensejajarkan kepentingan  antara  pemegang  saham  dan manajer,  sehingga  akan  menurunkan  konflik keagenan  antara  pemegang  saham  dengan manajemen  dan  berdampak  positif  terhadap  nilai perusahaan.
Argumen yang berbeda tentang kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan dikemukakan  antara  lain  dikemukakan  oleh
114   Faisal                                                                                                                                    Jurnal Bisnis dan Ekonomi
McConnell dan Servaes (1990). Mereka menemukan  bahwa  hanya  pada  saat  kepemilikan manajerial  yang  rendah,  kepemilikan  manajerial berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan, tetapi ketika kepemilikan manajerial tinggi justru berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan ( entrenchment hypothesis ).
Entrenchment  hypothesis pada  awalnya diperkenalkan untuk menjelaskan tindakan entrenchment yang  dilakukan  oleh  manajerial ( manajerial  entrenchment  hypothesis )  yaitu  nilai perusahaan  akan  turun  jika  manajer  yang memiliki  kepemilikan  yang  tinggi  mempunyai power yang  besar  untuk  mengamankan  posisi mereka  dalam  perusahaan  dan  menghindari monitoring  oleh  pihak  luar  perusahaan.  Dengan power yang tinggi, maka manajer bisa melakukan tindakan entrenchment dengan  meningkatkan konsumsi perquisite mereka  dan  merugikan pemegang saham lain (Demsetz, 1983; Fama dan Jensen, 1983; McConnell dan Servaes, 1990; dan Hu dan Izumida, 2008).
Pengaruh  kepemilikan insider terhadap nilai  perusahaan  penting  untuk  diteliti,  karena berbagai hasil riset sebelumnya menemukan efek yang  berbeda  tentang  besaran  kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan.  Morck, Shleifer, dan Vishny (1988) melakukan investigasi  terhadap  efek  konflik  keagenan  ini yaitu  mencari  efek  positif  dan  efek  negatif  dari kepemilikan insider .  Mereka  menemukan  bahwa ada  hubungan  non  linier  antara  kepemilikan saham  manajerial  dan  nilai  perusahaan.  Ketika kepemilikan  saham  manajerial  kurang  dari  5% ditemukan  adanya  efek  positif,  saat  kepemilikan antara  5%  sampai  25%  nilai  perusahaan  turun, dan akhirnya nilai perusahaan kembali meningkat ketika  kepemilkan  di  atas  25%.  Hasil  yang berbeda ditunjukkan oleh McConnell dan Servaes (1990).  Mereka  menemukan  bahwa  hanya  pada saat  kepemilikan  manajerial  yang  rendah, kepemilikan  manajerial  berpengaruh  positif terhadap nilai perusahaan, tetapi ketika kepemilikan manajerial tinggi justru berpengaruh negatif  terhadap  nilai  perusahaan  ( entrenchment hypothesis ).
Adanya  konflik  kepentingan  antara insider dan pemegang  saham akan menimbulkan agency  cost ,  sehingga  berpengaruh  negatif terhadap  nilai  perusahaan.  Kebijakan  hutang
dapat  digunakan  sebagai  salah  satu  alat  untuk meminimumkan konflik keagenan dalam perusahaan.
Penggunaan hutang dapat meningkatkan  kontrol  terhadap  manajemen perusahaan. Jensen (1986, 1993; dan Stulz, 1990) menunjukkan  bahwa  hutang  membantu  untuk mencegah investasi yang berlebihan dari arus kas bebas  ( overinvestment  of  free  cash  flow )  yang dilakukan  oleh  manajer  untuk  kepentingan mereka  sendiri.  Hutang  juga  dapat  menciptakan nilai  dengan  memberikan  kesempatan  bagi manajemen  untuk  memberikan  signal  tentang kesediaannya  untuk  mendistribusikan  arus  kas dan  dipantau  oleh  pemberi  pinjaman.  Konsisten dengan control hypothesis (Jensen, 1986), bahwa penggunaan hutang akan memaksa manajer untuk membayar  bunga  dan  pokok  hutang  secara periodik, sehingga mencegah keleluasaan manajer  untuk  mengeksploitasi  aliran  kas  bebas yang  ada  dalam  perusahaan  untuk  kepentingan mereka  dan  merugikan  pemegang  saham  yang lain
Berdasarkan  latar  belakang  di  atas, maka  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji bagaimana  pengaruh  kepemilikan insider dan kebijakan  hutang  terhadap  nilai  perusahaan Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Dari  hasil penelitian  ini  diharapkan  dapat  diketahui  pola pengaruh  kepemilikan insider terhadap  nilai perusahaan,  dan  peran  hutang  sebagai  alat  untuk mengurangi  konflik  keagenan  antara insider dan pemegang saham.

## LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Peneliti  menggunakan  konsep  teori keagenan  ( agency  theory )  untuk  merumuskan hipotesis  dalam  penelitian  ini.  Pemisahan kepemilikan  dan  kontrol  menciptakan  potensi konflik kepentingan antara manajer dan pemegang  saham  (Jensen  dan  Meckling,  1976). Teori  ini  lahir  diawal  tahun  1930an  ketika  Berle dan  Means  (1932)  meneliti  tentang  revolusi perusahaan.  Mereka  menyatakan  bahwa  pada tahal  awal,  perusahaan  dikelola  oleh  para pendirinya  sendiri.  Seiring  dengan  pertumbuhan perusahaan,  maka  pemilik  mencari  sumber pendanaan dari luar perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan menerbitkan ekuitas. Sebagai
Vol. 20  No. 2                                                                                                                       Jurnal Bisnis dan Ekonomi  115
konsekuensinya,  perusahaan  juga  dimiliki  oleh pemegang saham dari luar ( external shareholders ),  di  mana  evolusi  pemisahaan antara  kepemilikan  oleh  pemilik  dan  manajer yang mengontrol perusahaan mulai terjadi. Berle dan  Mean  (1932)  menghipotesiskan  bahwa seharusnya ada hubungan terbalik antara penyebaran  kepemilikan  dan  nilai  perusahaan. Hal ini terjadi karena pada saat pemegang saham terlalu  menyebar  untuk  memonitor  manajer, maka  sumber  daya  perusahaan  dapat  digunakan untuk  keuntungan  para  manajer  daripada  untuk memaksimumkan kemakmuran pemegang saham.    Dalam  mendukung  gagasan  Berle  dan Means,  pakar  manajerial  seperti  Wiiliamson (1964) menjelaskan bahwa pemisahan kepemilikan  dari  kontrol  memungkinkan  para manajer  untuk  mengejar  kepentingan  mereka sendiri  dengan  melakukan  pengeluaran  yang tidak bermanfaat  daripada mencapai maksimisasi kekayaan  bagi  para  pemegang  saham.    Oleh karena  itu,  kontrol  perusahaan  oleh  manajemen menjadi  kurang  menguntungkan  dibandingkan kontrol  perusahaan  oleh  pemilik.  Kondisi  ini menimbulkan konflik kepentingan antara pemegang  saham  dan  manajer,  sehingga  akan menimbulkan agency cost dan akhirnya berdampak pada penurunan nilai perusahaan. Jensen dan Meckling
(1976) mennyatakan  bahwa  kepentingan  kedua  belah pihak  yaitu  manajer  dan  pemegang  saham  dapat disejajarkan  melalui  peningkatan  kepemilikan manajemen  dan  paket  kompensasi  manajemen yang  didisain  dengan  baik.  Jensen  dan  Meckling (1976)  memperkenalkan convergence  of  interest hypothesis untuk  menjelaskan  efek  positif kepemilikan insider seperti kepemilikan manajerial  terhadap  nilai  perusahaan.  Dengan meningkatkan  kepemilikan  manajerial,  akan mensejajarkan kepentingan pemegang saham dan manajer,  sehingga  akan  menurunkan  konflik keagenan  antara  pemegang  saham  dengan manajer  dan  berdampak  positif  pada  nilai perusahaan.
Meskipun demikian, harus juga dipahami bahwa,  ketika  kepemilikan insider tinggi,  maka bisa  juga  menimbulkan  efek  negatif  terhadap nilai perusahaan. Kondisi ini terjadi, karena pihak dalam perusahaan memiliki perilaku oportunistik
untuk  menguntungkan  dirinya  sendiri  dan merugikan  pemegang  saham  lain.  Menurut Jensen  dan  Meckling  (1976)  persoalan  keagenan diawali  dengan  pemisahan  antara  kepemilikan dan  kontrol  dan  selanjutnya  konflik  tersebut diperparah  karena  adanya  persoalan moral hazard oleh  manajemen.  Manajemen  melakukan tindakan private perquisite yang akan merugikan pemegang  saham  yang  lain.  Argumen  ini didukung  oleh  McConnell  dan  Servaes  (1990) yang menemukan hanya pada tingkat kepemilikan insider atau  manajemen  rendah, kepemilikan insider berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan, tetapi ketika tingkat kepemilikan insider tinggi  justru  berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Demikian juga riset Sulong dan Nor (2010) menemukan adanya efek  negatif  kepemilikan insider terhadap  nilai perusahaan di pasar modal Malaysia. Efek negatif kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan dikenal dengan entrenchment hypothesis (Demsetz,  1983;  Fama  dan  Jensen,  1983; McConnell  dan  Servaes,  1990;  dan  Hu  dan Izumida, 2008).
Selanjutnya untuk menjelaskan pengaruh kebijakan  hutang  terhadap  nilai  perusahaan digunakan  konsep  kontrol  manajemen  atau control  hypothesis yang  dikemukakan  oleh Jensen (1986). Menurut Jensen (1986), penggunaan hutang akan memaksa manajer untuk membayar  bunga  dan  pokok  hutang  secara periodik, sehingga mencegah keleluasaan manajer  untuk  mengeksploitasi  aliran  kas  bebas yang  ada  dalam  perusahaan  untuk  kepentingan mereka  dan  merugikan  pemegang  saham  yang lain.  Dalam  konteks  ini,  kebijakan  hutang digunakan sebagai alat kontrol terhadap manajemen.  Kebijakan  hutang  diharapkan  akan mengurangi  konflik  keagenan  antara  pemegang saham dan manajer, sehingga akan meminimumkan agency  cost dan  berdampak positif terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  landasan  teoritis  dan  bukti- bukti  empiris  di  atas,  maka  penelitian  tentang pengaruh  kepemilikan insider dan  kebijakan hutang  terhadap  nilai  perusahaan  penting  untuk dilakukan, khususnya pada perusahaan Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Karena banyak riset empiris sebelumnya gagal
116   Faisal                                                                                                                                    Jurnal Bisnis dan Ekonomi
menyediakan  bukti  yang  konsisten  tentang bagaimana pengaruh kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan.  Sekaligus  menberi jawaban apakah kebijakan hutang dapat digunakan sebagai alat untuk mengurangi konflik keagenan  antara  pemegang  saham  dan  manajer, sehingga  dapat  mengurangi agency  cost dan berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia.
Pengaruh  Kepemilikan Insider terhadap  Nilai Perusahaan
Hasil-hasil  riset  empiris  menemukan bahwa  pengaruh  kepemilikan insider terhadap nilai  perusahaan  masih  bercampur.  Menurut Sulong  dan  Nor  (2010)  ada  dua  hipotesis  yang berbeda  ( divergence  hypotheses )  yang  telah diajukan untuk menjelaskan pengaruh kepemilikan saham oleh pihak dalam perusahaan ( insider  ownership atau managerial  ownership ) terhadap  nilai  perusahaan.  Diawali  dengan penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan  oleh Demsetz  dan  Lehn  (1985)  yang  menemukan tidak  ada  hubungan  antara  kepemilikan  saham oleh  pihak  dalam  perusahaan  dengan  nilai perusahaan.  Pertama, convergence  of  interest (alignment of interest) hypothesis , yang menyatakan  bahwa  ada  hubungan  positif  antara kepemilikan oleh pihak dalam perusahaan dengan nilai  perusahaan.  Menurut  hipotesis  ini  dengan meningkatnya  kepemilikan  saham  oleh  pihak insider ,  biaya  keagenan  dapat  dikurangi  karena manajer  menanggung  biaya  dari  kegiatan  yang bisa  mengurangi  nilai  perusahaan  (Jensen  dan Meckling, 1976). Kedua, entrenchment hypothesis ,  yang  memprediksikan  bahwa  ada hubungan negatif antara kepemilikan saham oleh pihak insider dan  nilai  perusahaan.  Stulz  (1988) menyatakan  bahwa  pada  saat insider memiliki saham  dalam  jumlah  yang  cukup  tinggi,  maka manajer bisa melakukan
tindakan mempertahankan kepentingan diri mereka sendiri ( entrenchment )  yang  akan  berpengaruh  negatif terhadap nilai perusahaan.
Demikian juga, Rose (2005)
menyatakan  manajer  yang  mampu  mengontrol bagian  ekuitas  perusahaan  dalam  jumlah  yang substantip  akan  mempunyai  pengaruh    yang cukup untuk menjamin kondisi tenaga kerja yang menyenangkan,  termasuk  pemberian  gaji  yang
menarik.  Karena  itu, insider yang  mengontrol aset  perusahaan  mempunyai  potensi  untuk melakukan tindakan ekspropriasi terhadap investor luar dengan cara mengalihkan sumberdaya  untuk  kepentingan  pribadi  mereka atau  dengan  menyalurkan  dana  untuk  proyek- proyek yang tidak menguntungkan yang memberikan  manfaat  pribadi  bagi  diri  mereka sendiri (Lemmon dan Lins, 2003).
Hasil penelitian Sulong dan Nor (2010) di pasar modal Malaysia menemukan bahwa ada pengaruh  yang  negatif  dan  signifikan  antara kepemilikan  saham  oleh  pihak insider dengan nilai perusahaan. Demikian juga  Morck,  Shleifer dan  Vishny  (1988)  menunjukkan  bahwa  dalam dalam  konteks  kepemilikan  manajerial,  bila manajer  memiliki  kepemilikan  manajerial  yang tinggi bisa memperkuat kedudukan mereka untuk mempertahankan diri dari pihak lain ( enchrenchment ).
Berbeda  dengan  peneliti  sebelumnya, McConnell dan Servaes (1990) berhasil mengidentifikasikan adanya hubungan
curvilinear yang  signifikan  antara  tobin’s  Q  dan persentase  saham  biasa  yang  dimiliki  oleh  pihak dalam perusahaan. Hasil riset mereka menemukan  adanya  bentuk  grafik  dengan slope yang menaik hingga kepemilikan insider mencapai kira-kira 40% sampai dengan 50% dan kemudian slope kembali  menurun.  Demikian juga, Chiang dan Lin (2007) menemukan adanya hubungan  yang curvilinear antara  struktur kepemilikan oleh insider dengan kinerja perusahaan di pasar modal Taiwan.
Morck,  Shleifer,  dan  Vishny  (1988)
menggunakan piecewise  linear  relationship untuk
mengestimasi hubungan antara kepemilikan insider yaitu kepemilikan manajerial dan nilai perusahaan (tobin’s Q). Hasil penelitian mereka  menunjukkan  bahwa  nilai  perusahaan mula-mula  meningkat,  kemudian  menurun,  dan akhirnya  meningkat  kembali    seiring  dengan kenaikan  dalam  kepemilikan  manajerial.  Mereka menyatakan  bahwa  nilai  perusahaan  dipengaruhi secara  negatif  pada  saat  tingkat  kepemilikan manajemen  berkisar  antara  5%  dan  25%.  Dalam kisaran  ini,  manajer  berupaya  untuk  menuruti kesenangan  diri  dalam  kegiatan-kegiatan  yang tidak  memaksimumkan  nilai  perusahaan  tanpa adanya tindakan pendisiplinan oleh para
Vol. 20  No. 2                                                                                                                       Jurnal Bisnis dan Ekonomi  117
pemegang  saham.  Selanjutnya,  pada  saat  tingkat kepemilikan oleh pihak manajerial melebihi 25%, maka  hubungan  antara  kepemilikan  manajerial dan nilai perusahaan kembali positif.
Penelitian  lain  yang  dilakukan  di  pasar modal Taiwan oleh Lin dan Chang (2008) bahwa struktur kepemilikan mempunyai hubungan yang nonmonotonic dengan  nilai  perusahaan,  tetapi pola  hubungan nonmonotonic tersebut  berbeda dengan  temuan  Morck,  Shleifer,  dan  Vishny (1988).  Mereka  menemukan  bahwa  pada  saat kepemilikan  rendah  yaitu  kurang  dari  12,32% struktur kepemilikan berpengaruh negatif terhadap  nilai  perusahaan,  kemudian  struktur kepemilikan  berpengaruh  positif  terhadap  nilai perusahaan  ketika  kepemilikan  antara  12,32 sampai  12,61%,  dan  akhirnya  nilai  perusahaan kembali turun pada saat kepemilikan tinggi yaitu kepemilikan  di  atas  12,61%.  Dengan  demikian pengaruh  kepemilikan  oleh  pihak  internal perusahaan atau insider terhadap nilai perusahaan sangat  ditentukan  oleh  tingkat  kepemilikan  yang dimiliki oleh pihak internal perusahaan. Berdasarkan uraian di atas, dirumuskan hipotesis alternatif sebagai berikut:
H1: Kepemilikan insider berpengaruh nonmonotonic dan signifikan terhadap nilai perusahaan,
Nilai  perusahaan  pada  awalnya  turun  ketika kepemilikan insider rendah,  kemudian  naik seiring dengan bertambahnya kepemilikan insider hingga  tingkat  kepemilikan  tertentu,  dan akhirnya  nilai  perusahaan  kembali  turun  ketika kepemilikan insider tinggi.
Pengaruh  Kebijakan  Hutang  terhadap  Nilai Perusahaan
Adanya konflik keagenan akan
menimbulkan agency cost , sehingga berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Untuk meminimumkan konflik keagenan antara pemegang  saham  dengan  pihak  manajemen dalam  perusahaan  dapat  dilakukan  melalui kebijakan  hutang.  Penggunaan  hutang  dapat meningkatkan kontrol terhadap pihak manajemen dalam perusahaan. Jensen (1986, 1993; dan Stulz, 1990)  menunjukkan  bahwa  hutang  membantu untuk  mencegah  investasi  yang  berlebihan  dari
arus kas bebas ( overinvestment of free cash flow ) yang  dilakukan  oleh  manajer  untuk  kepentingan mereka  sendiri.  Hutang  juga  dapat  menciptakan nilai  dengan  memberikan  kesempatan  bagi manajemen  untuk  memberikan  sinyal  tentang kesediaannya  untuk  mendistribusikan  arus  kas dan  dipantau  oleh  pemberi  pinjaman.  Konsisten dengan control  hypothesis (Jensen,  1986), penggunaan hutang akan memaksa manajer untuk membayar  bunga  dan  pokok  hutang  secara periodik, sehingga mencegah keleluasaan manajer  untuk  mengeksploitasi  aliran  kas  bebas yang  ada  dalam  perusahaan  untuk  kepentingan mereka  dan  merugikan  pemegang  saham  yang lain.  Berdasarkan  uraian  di  atas,  dirumuskan hipotesis alternatif sebagai berikut:
H2:  Kebijakan  hutang  berpengaruh  positif  dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
Selanjutnya  untuk  menguji  pengaruh kepemilikan insider dan  kebijakan  hutang,  serta variabel kontrol (ukuran perusahaan, profitabilitas  perusahaan  dan  umur  perusahaan) secara  bersama-sama  terhadap  nilai  perusahaan, maka penelitian ini merumuskan hipotesis ketiga sebagai berikut:
H3:  Kepemilkan insider dan  kebijakan  hutang, serta  ukuran  perusahaan,  profitabilitas perusahaan,  dan  umur  perusahaan  sebagai variabel  kontrol  secara  bersama-sama berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.

## METODE PENELITIAN

## Populasi, Sampel dan Data Penelitian
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah seluruh  emiten  perusahaan  Manufaktur  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  selama  tahun 2002  sampai  2008  (tujuh  tahun).  Pemilihan sampel  dilakukan  dengan  menggunakan  metode purposive  sampling dengan  tipe judgement sampling , yaitu  pemilihan  anggota  sampel dengan  mendasarkan  pada  beberapa  kriteria tertentu  (Cooper  dan  Schindler,  2011).  Kriteria yang  digunakan  untuk  menguji  model  penelitian yaitu:  (1)  Memiliki  laporan  keuangan  selama periode  penelitian,  (2)  tersedia  data  tentang kepemilikan insider yaitu persentase saham yang dimiliki  oleh  direktur  dan  komisaris  ( insider
118   Faisal                                                                                                                                    Jurnal Bisnis dan Ekonomi
ownership ),  (3)  memiliki  kebijakan  hutang,  dan (4)  memiliki  data  laporan  keuangan  lengkap terkait variabel yang diteliti. Berdasarkan  kriteria tersebut,  maka  jumlah  perusahaan  pada  industri Manufaktur yang menjadi sampel dalam penelitian  ini  berjumlah  293  perusahaan  tahun. Penelitian  ini  menggunakan pooled  time-series crosssectional  data dengan unbalanced  data , sehingga jumlah observasi antar perusahaan tidak sama.
Penelitian ini menggunakan data sekunder dari laporan keuangan tahunan perusahaan mulai tahun  2002  sampai  2008.  Sumber  data  diperoleh
dari Indonesian  Capital  Market  Directory yang dipublikasikan  oleh Institute  for  Economic  and Financial  Research .  Pemilihan  tahun  2002 sebagai  awal  masa  pengamatan  didasarkan  pada asumsi  bahwa  pada  tahun  tersebut  stabilitas ekonomi makro di Indonesia sudah mulai dicapai. Kondisi  ini  diharapkan  akan  bertampak  positif terhadap nilai perusahaan.

## Defenisi Operasional Variabel
Definisi operasional variabel dalam penelitian ini disajikan pada tabel 1. Tabel 1. Defenisi Operasional Variabel Penelitian Nama Variabel Simbol Alat Ukur Nilai perusahaan Kepemilikan insider Kebijakan hutang Ukuran perusahaan
Profitabilitas perusahaan
Umur perusahaan
TOBINSQ ISDR
LEVERAGE
SIZE ROA
AGE
TOBINSQ = (market capitalization + book value of debt hutang)/total  asset  (Sulong  dan  Nor,  2010;  Imam  dan Malik, 2008; Bozec dan Laurin, 2008; Thomsen, 2004).
ISDR  =  Kepemilikan  saham  oleh  direksi  dan  komisaris (Rozeff, 1982; Bathala, 1994; Faisal, 2002).
LEVERAGE = total debt to total asset (Sulong dan Nor, 2010; Lin dan Chang, 2008; Chiang dan Lin, 2007; Tam dan Tan, 2007; Imam dan Malik, 2007).
SIZE  = logaritma  natural  (ln)  market  capitalization (Ghosh, 2007; Slovin et al., 1992).
ROA  =  EAT/total  asset  (Bozec  dan  Laurin,  2008;  Tam dan Tan, 2007).
AGE = umur perusahaan dalam tahun (Imam dan Malik,
2007; Earle et al., 2005; Tam dan Tan,  2007; Bozec dan Laurin, 2008; Sulong dan Nor, 2010). Perumusan Model Penelitian Untuk menguji hipotesis penelitian, persamaan estimasi dasar yang digunakan adalah model  regresi  linier  berganda.  Pertama,  untuk menguji  hipótesis  1,  hipótesis  2,  dan  hipotesis  3 menggunakan  model piecewise linear  regression (Morck,  Shleifer,  dan  Vishny,  1988;  McConnel
dan Servaes, 1990; Chiang dan  Lin, 2007; Chen, Ho,  Lee,    dan  Shrestha,  2004).  Secara  khusus, model  ini  digunakan  untuk  menangkap  adanya hubungan nonmonotonic dari kepemilikan insider dengan nilai perusahaan. Model piecewise linear regression ini  ditunjukkan  pada  model  1  berikut ini.
it it it it it it it it i it AGE ROA SIZE LEVERAGE ISDROVER to ISDR to ISDR TOBINSQ            
      7 6 5 4 3 2 1 0 25 25 5 5 0
Pada  dasarnya  penentuan  jumlah  titik balik  dan  besaran  kepemilikan  pada  masing- masing  titik  balik  pada  model piecewise  linear
Vol. 20  No. 2                                                                                                                       Jurnal Bisnis dan Ekonomi  119
regression dapat  ditentukan  oleh  peneliti  sesuai dengan  tujuan  risetnya  dengan  cara trial  and error (Chen,  Ho,  Lee,  dan  Shrestha,  2004). Mengacu  pada piecewise  linear  regression yang dilakukan  oleh Morck,  Shleifer,  dan  Vishny (1988),  maka  penelitian  ini  menggunakan  tiga titik  balik  untuk  menemukan slope yang mencerminkan  perubahan  perilaku  kepemilikan insider dari  mendukung entrenchment hypothesis kepada convergence  of  interest  hypothesis atau sebaliknya.  Karena  itu  kepemilikan insider dipisahkan  kedalam  3  kategori  yaitu  sebagai berikut ini.
1. ISDR  0  sampai  5%  (disimbolkan  dengan ISDR  0  to  5)    sama  dengan  kepemilikan insider jika  kepemilikan insider <  5%,  dan sama  dengan  5%  jika  kepemilikan insider ≥ 5%.
2. ISDR 5% sampai 25%  (disimbolkan dengan ISDR  5  to  25)  sama  dengan  0    jika kepemilikan insider < 5%, dan sama dengan kepemilikan insider kurang 5% jika 5%  <  kepemilikan insider <    25%,  serta sama dengan 20% jika kepemilikan insider ≥ 25%.
3. ISDR  di  atas  25%  sama  dengan  0    jika kepemilikan insider <  25%,  dan  sama dengan  kepemilikan insider kurang  25% jika kepemilikan insider ≥ 25%.
Kedua,  untuk  menguji robustness dari model  penelitian  pertama,  maka  penelitian  ini juga  menggunakan  model  tambahan  untuk menguji  pengaruh  langsung  kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan  dengan  menggunakan model  OLS  biasa  (model  2),  yaitu  sebagai berikut:
it it it it it it i it AGE ROA SIZE LEVERAGE ISDR TOBINSQ               5 4 3 2 1 0 Dengan memperhatikan nilai R 2 ( goodness  of  fit  model )  dan  signifikansi  nilai koefisien regresi dari kedua model tersebut, maka riset  ini  akan  menunjukkan  bahwa  model piecewise linear regression lebih  mampu menjelaskan pengaruh kepemilikan insider terhadap nilai perusahaan.

## Teknik Analisis dan Pengujian Hipotesis
Teknis  analisis  data  dalam  penelitian  ini dilakukan  dengan  menggunakan  program  SPSS. Pengujian  hipotesis  dilakukan  setelah  model regresi  penelitian  bebas  dari  pelanggaran  asumsi klasik. Tujuannya adalah supaya hasil perhitungan  tersebut  dapat  diinterpretasikan secara    tepat  dan  efisien.  Interpretasi  hasil penelitian,  baik  secara  parsial  melalui  uji  t maupun  secara  bersama-sama  melalui  uji  F, hanya  dilakukan  terhadap  variabel-variabel independen    yang  secara  statistik  mempunyai pengaruh  yang  signifikan  terhadap  variabel dependen.

## Pengujian Asumsi Klasik
Penggunaan model regresi OLS
( Ordinary  Least  Square )  mensyaratkan  adanya pemenuhan  terhadap  asumsi  klasik,  sehingga model  OLS  yang  digunakan  memenuhi  asumsi Best  Linear  Unbiased Estimator ( BLUE ).  Dalam
penelitian  ini  asumsi  klasik  yang  dianggap penting yaitu uji autokorelasi, uji heteroskedastisitas,  uji  multikolinieritas,  dan  uji normalitas data  (Gujarati dan Porter,  2009).
Pertama,  uji  autokorelasi.  Autokorelasi yaitu  adanya  hubungan  antara  kesalahan- kesalahan  yang  umumnya  muncul  pada  data runtun  waktu.  Gejala  autokorelasi  dideteksi dengan  menggunakan Durbin-Watson  d  Statistic Test . Sebagai rule of thumb adalah jika d u < d < 4 – d u , maka tidak terdapat autokorelasi baik positif maupun  negatif  di  dalam  model  regresi  yang digunakan (Gujarati dan Porter,  2009).
Kedua, uji heterokedastisitas. Heteroskedastisitas  yaitu  variabel  pengganggu (e i )  memiliki  varian  yang  berbeda  dari  satu observasi ke observasi lainnya. Hal ini melanggar asumsi  homokedastisitas  yaitu  setiap  variabel penjelas  memiliki  varian  yang  sama  (konstan). Untuk mendeteksi adanya gejala heterokedastisitas dalam model regresi
digunakan  metode glejser .  Jika  hasil  regresi antara  variabel-variabel  independen  dengan variabel  dependen  yaitu  nilai  absolut  e i ,  maka terjadi heterokedastisitas pada model penelitian.
Ketiga, uji multikolinieritas. Multikolinieritas  yaitu  adanya  hubungan  yang kuat  antar  variabel-variabel  independen  dalam
120   Faisal                                                                                                                                    Jurnal Bisnis dan Ekonomi
model penelitian. Gejala multikolinieritas dideteksi  dengan  menggunakan  perhitungan Tolerance (TOL), Variance  Inflation  Factor (VIF)  dan Person  Correlation  Matrix .  Sebagai rule of thumb, jika nilai VIF < 10, nilai Tolerance (TOL)  >  0,10  dan  nilai Person  Correlation Matrix <  0,90,  maka  tidak  terdapat  kolinieritas yang  berbahaya  antar  variabel independen  (Hair, et al., 2006).
Keempat, uji normalitas. Asumsi normalitas  mengharuskan  nilai-nilai  residual  (e) berdistribusi  normal.  Pengujian  normalitas  dari nilai residu ini akan dilakukan dengan menggunakan distribusi grafik normal probability  Plot ,  setelah  dilakukan  proses winzorizing terhadap data outlier . Data berdistribusi  normal  jika  sebaran  nilai  observasi berada  disekitar  garis  estimasi  (Hair  et  al., 2006:82).    Dengan  kata  lain,  jika plotting data aktual berada pada garis diagonal atau mendekatinya,  berarti  data  berdistribusi  normal. Sebaliknya,  jika plotting data  aktual  berada  jauh dari  garis  diagional,  berarti  data  aktual  tersebut tidak berdistribusi normal.

## HASIL ANALISIS DAN PEMBAHASAN

## Deskripsi Statistik
Deskripsi  statistik  berfungsi  untuk mengetahui  tentang  karakteristik  sampel  yang digunakan  secara  lebih  rinci.    Tabel  2 menunjukkan  bahwa  nilai  rata-rata  variabel  nilai perusahaan  (TOBINSQ)  sebesar  1,06950,  yang berarti  bahwa  secara  umum  nilai  kapitalisasi pasar  ditambah  nilai  buku  hutang  sekitar  1,069 kali nilai aset. Nilai rata-rata variabel kepemilikan insider (ISDR)  sebesar  11,77372, yang  berarti  bahwa  secara  umum  besarnya kepemilikan insider adalah  sebesar  11,773%. Nilai rata-rata variabel kebijakan hutang (LEVERAGE)  sebesar  0,59039,  yang  berarti bahwa  secara  umum  rasio  hutang  adalah sebesar 59,039%  atau total  asset yang dimiliki perusahaan  yang  dibiayai  dengan  hutang  adalah sebesar  59,039%.  Hasil  deskripsi  statistik  untuk variabel  lainnya  dapat  dilihat  pada  tabel  2    di bawah ini.

## Tabel 2. Besarnya Nilai Mean, Deviasi Standar, dan Jumlah Sampel Penelitian
Nama Variabel Mean Deviasi Standar Jumlah Sampel TOBINSQ 1,06950 0,549940 293 ISDR 11,77372 7,658169 293 ISDR0to5 2,62413 2,086395 293 ISDR5to25 2,89894 5,869924 293 ISDRover25 0,41253 3,815811 293 LEVERAGE 0,59039 0,395678 293 SIZE 11,87406 1,704037 293 ROA 2,68281 10,171209 293 AGE 14,01943 4,061881 293

## Pengujian Asumsi Klasik
Hasil  pengujian  gejala  autokorelasi dengan  menggunakan  Durbin-Watson  d Test untuk  model  1  dan  model  2  masing-masing adalah sebesar 1,919 dan 1,940 (lihat tabel 3 dan tabel  4).  Menurut  tabel  Durbin  Watson  dengan menggunakan n = 293 dan parameter k =  7 (model  1)  diperoleh  nilai  d l =  1,603  dan  nilai  d u =1,746. Dengan demikian d u (1,746) < d (1,919) < 4 - d u (2,254). Untuk model 2 dengan n = 293 dan k = 5, diperoleh d l = 1,623 dan d u =1,725.
Dengan demikian d u (1,725) < d (1,940) < 4 - d u (2,275).  Artinya,  tidak  ada  masalah  autokorelasi dalam kedua model penelitian yang digunakan.
Tabel 3. Hasil Uji Autokorelasi Model 1 dengan Durbin-Watson d Test Model R R Square Adjusted R Square Std, Error of the Estimate Durbin-Watson 1 0,738 0,544 0,533 0,375765 1,919 Tabel 4. Hasil Uji Autokorelasi Model 2 dengan Durbin-Watson d Test Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin-Watson 1 0,735 0,540 0,532 0,376134 1,940
Hasil pengujian gejala heterokedastisitas untuk kedua model penelitian (lihat tabel 5 dan tabel 6) dengan metode Glejser Test menunjukkan bahwa hasil regresi antara variabel-variabel independen
dengan variabel dependen nilai absolut e i tidak signifikan pada α = 5%. Dengan demikian, tidak ada masalah heterokedastisitas dalam kedua model penelitian tersebut.
Tabel 5. Hasil Uji Heterokedastisitas Model 1 dengan Metode Glejser Test Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std, Error Beta 1 (Constant) -5,951E-016 0,195 ,000 1,000 ISDR0to5 0,000 0,013 0,000 ,000 1,000 ISDR5to25 0,000 0,005 0,000 ,000 1,000 ISDRover25 0,000 0,006 0,000 ,000 1,000 LEVERAGE 0,000 0,059 0,000 ,000 1,000 SIZE 0,000 0,014 0,000 ,000 1,000 ROA 0,000 0,002 0,000 ,000 1,000 AGE 0,000 0,006 0,000 ,000 1,000
a. Dependent Variabel: Unstandardized Residual
Tabel 6. Hasil Uji Heterokedastisitas Model 2 dengan Metode Gejser Test Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std, Error Beta 1 (Constant) -1,017E-015 0,177 0,000 1,000 ISDR 0,000 0,003 0,000 0,000 1,000 LEVERAGE 0,000 0,060 0,000 0,000 1,000 SIZE 0,000 0,013 0,000 0,000 1,000 ROA 0,000 0,002 0,000 0,000 1,000 AGE 0,000 0,006 0,000 0,000 1,000 Dependent Variabel: Unstandardized Residual
Hasil  pengujian  gejala  multikolinieritas dengan  menggunakan  VIF  pada  model  1  dan model  2  untuk  semua  variabel  independen  di dalam  model  penelitian  adalah  kurang  dari  10 (lihat  tabel  7  dan  tabel  8).  Demikian  juga  hasil pengujian dengan TOL (lihat tabel 7 dan tabel 8), diperoleh  nilai  TOL  untuk  semua  variabel
independen  dalam  kedua  model  penelitian  ini dengan  nilai  TOL  ≥  0,10.  Artinya  tidak  terdapat kolinieritas  yang  berbahaya  antar  variabel independen  dalam  model,  sehingga  model  1  dan model  2  bebas  dari  pelanggaran  asumsi multikolinieritas.

## Tabel 7. Hasil Uji Multikolinieritas Model 1 dengan Nilai TOL dan VIF
Nama variabel Independen Tolerance (TOL) Variance inflation Factor (VIF) ISDR0to5 0,633 1,579 ISDR5to25 0,585 1,710 ISDRover25 0,838 1,193 LEVERAGE 0,881 1,135 SIZE 0,812 1,231 GROW 0,917 1,091 ROA 0,875 1,142 AGE 0,633 1,579

## Tabel 8. Hasil Uji Multikolinieritas Model 2 dengan Nilai TOL dan VIF
Nama variabel Independen Tolerance (TOL) Variance inflation Factor (VIF) ISDR 0,767 1,303 LEVERAGE 0,860 1,163 SIZE 0,916 1,092 GROW 0,884 1,131 ROA 0,847 1,180 AGE 0,767 1,303 Selanjutnya,  pengujian  multikolinieritas dengan menggunakan metode Person Correlation  Matrix menunjukkan  bahwa  tidak ada multikolineritas yang berbahaya untuk model
1  dan  model  2  (lihat  tabel  9  dan  tabel  10).  Nilai Person Correlation  Matrix untuk  semua  variabel independen  pada  kedua  model  tersebut  lebih kecil dari 0,90 (Hair et al., 2006).
Tabel 9. Hasil Uji Multikolinieritas Model 1 dengan Person Correlation Matrix
Correlations TOBINSQ ISDR0to5 ISDR5to25 ISDRover25 LEVERAGE SIZE GROW ROA AGE Pearson Correlation N TOBINSQ 1,000 -0,129 -0,118 0,057 0,584 0,234 -0,026 -0,143 1,000 ISDR0to5 -0,129 1,000 0,564 0,124 0,036 -0,305 -0,063 -0,044 -0,129 ISDR5to25 -0,118 0,564 1,000 0,316 -0,149 -0,200 0,011 -0,112 -0,118 ISDRover25 0,057 0,124 0,316 1,000 -0,040 0,064 -0,019 -0,217 0,057 LEVERAGE 0,584 0,036 -0,149 -0,040 1,000 -0,217 -0,166 0,030 0,584 SIZE 0,234 -0,305 -0,200 0,064 -0,217 1,000 0,124 0,159 0,234 GROW -0,026 -0,063 0,011 -0,019 -0,166 0,124 1,000 0,216 -0,026 ROA -0,143 -0,044 -0,112 -0,217 0,030 0,159 0,216 1,000 -0,143 AGE 1,000 -0,129 -0,118 0,057 0,584 0,234 -0,026 -0,143 1,000 293 293 293 293 293 293 293 293 293
Tabel 10. Hasil Uji Multikolinieritas Model 2 dengan Person Correlation Matrix
Correlations TOBINSQ ISDR LEVERAGE SIZE GROW ROA AGE Pearson Correlation N TOBINSQ 1,000 -0,214 0,584 0,234 -0,026 -0,143 1,000 ISDR -0,214 1,000 -0,288 0,200 0,297 0,323 -0,214 LEVERAGE 0,584 -0,288 1,000 -0,217 -0,166 0,030 0,584 SIZE 0,234 0,200 -0,217 1,000 0,124 0,159 0,234 GROW -0,026 0,297 -0,166 0,124 1,000 0,216 -0,026 ROA -0,143 0,323 0,030 0,159 0,216 1,000 -0,143 AGE 1,000 -0,214 0,584 0,234 -0,026 -0,143 1,000 293 293 293 293 293 293 293
Uji  normalitas  data  dalam  penelitian  ini menggunakan  pendekatan normal  probability plot. Asumsi normalitas mengharuskan nilai-nilai residual  (e)  berdistribusi  normal.  Data outlier dapat  dijadikan  kedalam  bentuk  normal  dengan teknik winzorising ( Hartono,  2005).  Metoda  ini mengubah  nilai-nilai outliers kedalam  nilai minimum atau maksimum yang diijinkan supaya
distribusinya  menjadi  normal.  Langkah  pertama dalam  metoda winzorising adalah  menemukan nilai outlier dari  masing-masing  variabel  riset. Kemudian,  nilai  observasi-onservasi  dibawah μ-2σ  atau  di  atas  μ+2σ  akan  diubah  nilainya menjadi  μ-2σ  atau  μ+2σ.  Hasil  uji  normalitas data  dengan  pendekatan normal  probability  plot untuk  kedua  model  (lihat  gambar  1  dan  gambar
2)  menunjukkan  bahwa plotting data  aktual berada  pada  garis  diagonal  atau  mendekatinya,
berarti data berdistribusi normal.
Gambar 1                                                           Gambar 2

## Hasil Uji Normalitas Model 1                           Hasil Uji Normalitas Model 2
Berdasarkan  uraian  di  atas,  maka  model regresi  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini sudah  terbebas  dari  pelanggaran  asumsi  klasik. Dengan  demikian,  tahapan  berikutnya  yaitu pengujian  terhadap  hipotesis  penelitian  sudah dapat dilakukan.

## Pembahasan
Berdasarkan  hasil  estimasi  model  1  dan model  2  dengan    menggunakan  program komputer  SPSS  diperoleh  hasil  seperti  yang disajikan  pada  tabel  11   berikut  ini.  Berdasarkan tabel  11,  maka  model  1  atau  model  utama digunakan  untuk  menguji  hipotesis-hipotesis dalam penelitian ini. Adapun model 2 digunakan sebagai  pembanding  untuk  menguji robustness dari  model  1  yaitu  model piecewise  linear regression .

## Tabel 11. Hasil Analisis Regresi Model 1 dan Model 2
Arah Hubungan Hipotesis Variabel Dependen (TOBINSQ) Variabel Independen Model 1 Model 2 Model 1 (model utama, model dengan piecewise linear regression ) Model 2 (model tambahan, model dengan OLS biasa) Konstanta - -0,600*** (-3,080) -0,617*** (-3,495) ISDR - β 1 (-) - - -0,004 (-1,216) ISDR 0 to 5 β 1 (-) - H1 -.023* (-1,713) - ISDR 5 to 25 β 2 (+) - .009* (1,795) - ISDR Over 25 β 3 (-) - -.002 (-0,261) - LEVERAGE β 4 (+) β 2 (+) H2 0,990*** (16,722) 0,950*** (15,837) Variabel Kontrol SIZE β 5 (+) β 3 (+) - 0,132*** (9,244) 0,135*** (10,000) ROA β 6 (+) β 4 (+) - 0,005** (2,107) 0,006*** (2,424) AGE β 7 (-) Β 5 (-) - -0,033*** (-5,723) -0,032*** (-5,395) R 0,738 0,735 R 2 0,544 0,540 Adjusted R 2 0,533 0,532 F-statistik H3 48,633*** 67,441*** Jumlah observasi 293 293
Angka  dalam  tanda  kurung    merupakan  nilai  t  statistik.  ***  =  didukung  secara  statistik  pada  tingkat  signifikansi  1%,  **  =  didukung secara statistik pada tingkat signifikansi 5%, dan * =  didukung secara statistik pada tingkat signifikansi 10%. Nilai t tabel untuk α = 1% , α  = 5%, dan α = 10% masing masing adalah 2,576; 1,960; dan 1,645.
Variabel Kepemilikan Insider . Berdasarkan  hasil  perhitungan  dengan  model regresi piecewise (model  1)  pada  tabel  11 diperoleh nilai t hitung untuk variabel ISDR 0 to 5,  ISDR  5  to  25,  dan  ISDR  Over  25  masing- masing sebesar -1,713; 1,795; dan -0,261 dengan koefisien regresi masing-masing β 1 = -0,023; β 2 = 0,009;  dan  β 3 =  -0,002.  Sementara  nilai  t  tabel adalah  sebesar  1,645  pada  taraf  signifikan  = 0,10. Hasil estimasi terhadap pengujian hipotesis pertama  pada  model  1  menunjukkan  bahwa variabel kepemilikan insider berpengaruh negatif dan  signifikan  pada  taraf  signifikansi  10% terhadap  nilai  perusahaan  pada  saat  kepemilikan insider rendah  (kepemilikan insider antara  0 sampai  5%),  kemudian  kepemilikan insider berpengaruh  positif  dan  signifikan  pada  taraf signifikansi 10% terhadap nilai perusahaan ketika kepemilikan insider naik antara 5% sampai 25%, dan  akhirnya  kepemilikan insider kembali berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap
nilai  perusahaan  ketika  kepemilikan insider tinggi  (kepemilikan  di  atas  25%).  Hasil  estimasi ini menunjukkan bahwa ada hubungan nonmonotonic antara  kepemilikan insider dan nilai  perusahaan  seperti  yang  ditemukan  oleh Morck,  Shleifer,  dan  Vishny  (1988).  Adapun perbedaan  antara  hasil  penelitian  ini  dengan penelitian  Morck,  Shleifer,  dan  Vishny  (1988) adalah  pada  pola  hubungan nonmonotonic tersebut.    Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa hipotesis 1 secara parsial tidak sepenuhnya  didukung.    Dalam  pola  hubungan tersebut variabel ISDR 0 to 5,  dan ISDR  5 to 25 signifikan  secara  statistik,  namun  pada  saat kepemilkan insider (ISDR  Over  25)  tinggi  tidak signifikan  secara  statistik.  Meskipun  demikian, arah  hubungannya  yang  negatif  dengan  nilai perusahaan  ketika  kepemilikan insider rendah, kemudian positif seiring dengan naiknya kepemilikan insider hingga  tingkat  kepemilikan tertentu  dan  akhirnya  nilai  perusahaan  kembali
Vol. 20  No. 2                                                                                                                       Jurnal Bisnis dan Ekonomi  125
negatif  ketika  kepemilikan insider tinggi, konsisten  dengan entrenchment  hypothesis dan convergence of interest hypothesis .
Hasil  temuan  ini  mendukung  hasil  riset Lin  dan  Chang  (2008)  yang  juga  menemukan bahwa  pada  saat  konsentrasi  kepemilikan  rendah struktur kepemilikan berpengaruh negatif terhadap  nilai  perusahaan,  kemudian  ketika konsentrasi  kepemilikan  naik  pada  tingkatan tertentu  berpengaruh  positif  terhadap  nilai perusahaan,  dan  akhirnya  pada  saat  konsentrasi kepemilikan  tinggi  akan  berdampak  negatif kembali  terhadap  nilai  perusahaaan.  Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa pada kepemilkan insider rendah, mereka  tidak termotivasi untuk meningkatkan nilai perusahaan, bahkan cenderung melakukan entrenchment yang akan berdampak negatif terhadap nilai perusahaan.  Konsisten  dengan  Jensen  dan Meckling  (1976)  yang  menyatakan  bahwa  pada saat kepemilikan rendah, maka pemegang  saham cenderung bersikap free-rider daripada melakukan monitoring dalam perusahaan. Karena biaya  untuk  melakukan  monitoring  lebih  besar dibandingkan  dengan  manfaat  yang  mereka peroleh  dari  tindakan  monitoring  tersebut. Namun, seiring dengan meningkatnya kepemikan insider dalam perusahaan, mereka akan memainkan monitoring dalam perusahaan. Mereka melakukan monitoring karena merasakan manfaat  langsung  dari  tindakan  monitoring tersebut  terkait  dengan  besarnya  investasi  yang mereka  lakukan  dalam  perusahaan.  Tindakan monitoring tersebut pada akhirnya akan berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan atau mendukung convergence of interest hypothesis yang  dikemukakan  oleh  Jensen  dan Meckling  (1976).  Meskipun  demikian,  ketika kepemilkan insider tinggi,  maka moral  hazard mereka  meningkat  dan  cenderung  melakukan tindakan entrenchment yang  akan  merugikan pemegang saham yang lain, sehingga berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan. Hasil penelitian ini juga mendukung penelitiannya  MConnel  dan  Sevaes  (1990)  yang menemukan  kepemilikan insider pada  awalnya meningkat,  namun  ketika  kepemilikan insider cukup tinggi yaitu di atas 40% hingga 50% maka nilai  perusahaan  kembali  menurun.  Artinya  efek
entrenchment lebih  dominan  pada  tingkat kepemilikan yang tinggi.
Berdasarkan  hasil  perhitungan  dengan model regresi OLS biasa (model 2) pada tabel 11 diperoleh  nilai  t  hitung  untuk  variabel  ISDR sebesar  -1,216  dan  koefisien  regresi  β 1 =  -0,004. Hasil  estimasi  ini  menunjukkan  bahwa    variabel kepemilikan insider berpengaruh  negatif  dan tidak  signifikan  pada  taraf  signifikansi  5% terhadap nilai perusahaan. Namun, arah hubungannya  yang  negatif  dan  signifikan konsisten dengan teori dan penelitian sebelumnya yang  dilakukan  oleh  Sulong  dan  Nor  (2010)  di Pasar Modal Malaysia yaitu mendukung entrenchment  hypothesis yang  dikemukakan sebelumnya.  Pengaruh  kepemilikan  ISDR  yang tidak  signifikan  diduga  karena  pola  hubungan kepemilikan ISDR dengan nilai perusahaan tidak linier namun bersifat nonmonotonic seperti yang telah  diuraikan  dari  hasil  model  1  di  atas.  Arah hubungannya  yang  negatif diduga karena adanya hubungan afiliasi antara kepemilikan oleh insider dengan  kepemilikan  oleh  pemegang  saham pengendali pada perusahaan-perusahaan di Bursa Efek  Indonesia.  Dengan  demikian,  meskipun kepemilikan insider rendah,  namun  mereka berusaha  mengendalikan  perusahaan  melalui afiliasinya dengan kepemilikan pemegang saham pengendali.
Hasil  riset  ini  juga  menunjukan  bahwa nilai  R 2 model  1  yaitu  0,544  lebih  tinggi dibandingkan  nilai  R 2 model  2  yaitu  0,540. Demikian juga nilai signifikansi koefisien regresi pada  model  1  lebih  baik  dibandingkan  dengan model 2. Pada model 1 kepemilikan insider yang diukur dengan besaran kepemilikan yang berbeda yaitu ISDR 0 to 5, dan ISDR 5 to 25 berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Hanya pada kepemilikan  tinggi  yaitu  ISDR  Over  25  yang tidak  signifikan  secara  statistik,  namun  arahnya konsisten  dengan  teori  yaitu  menunjukkan adanya  tindakan entrechment oleh  kepemilikan insider pada saat kepemilikan mereka tinggi.
Berbeda  dengan  model  1,  maka  pada model  2  kepemilikan  ISDR  tidak  berpengaruh signifikan secara statistik terhadap nilai perusahaan.  Dengan  demikian  model  2  atau model  OLS  biasa  tidak  mampu  menjelaskan pengaruh  kepemilikan insider terhadap  nilai
126   Faisal                                                                                                                                    Jurnal Bisnis dan Ekonomi
perusahaan.  Dengan  memperhatikan  nilai  R 2 ( goodness  of  fit  model )  dan  signifikansi  nilai koefisien regresi dari kedua model, maka riset ini menunjukkan  bahwa  model piecewise  linear regression lebih  mampu  menjelaskan  pengaruh kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan dibandingkan  model  1  atau  model  OLS  biasa. Artinya  pengaruh  kepemilikan insider terhadap nilai  perusahaan  bukan  bersifat  linier,  namun bersifat tidak linier atau nonmonotonic . Variabel Kebijakan Hutang .
Berdasarkan  hasil  perhitungan  dengan  model piecewise linear regression (model 1) pada tabel 11  diperoleh  nilai  t  hitung  untuk  variabel LEVERAGE sebesar  16,722  (lebih  besar  dari  t tabel (2,576) pada taraf signifikan  = 0,01. Hasil estimasi terhadap pengujian hipotesis kedua pada model  1  menunjukkan  bahwa  variabel  kebijakan hutang  berpengaruh  signifikan  terhadap  nilai perusahaan.  Berdasarkan  hasil  regresi  pada  tabel 11  menunjukkan  bahwa  variabel LEVERAGE mempunyai arah koefisien regresi positif dengan nilai  perusahaan.  Koefisien  regresi variabel LEVERAGE adalah β 4 = 0,990, yang berarti setiap kenaikan LEVERAGE sebesar  1%,  maka  nilai perusahaan  akan  meningkat  sebesar  0,990%, dengan  asumsi  variabel  independen  lainnya konstan. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa kebijakan hutang pada perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia mempunyai pengaruh yang positif  dan  signifikan  terhadap  Nilai  perusahaan. Hasil  penelitian  ini  mendukung  hipotesis  2  yang diajukan sebelumnya.
Temuan  empiris  ini  konsisten  dengan penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan  oleh Beiner  et  al.  (2006),  Imam  dan  Malik  (2007), Chiang  dan  Lin  (2007);  Sulong  dan  Nor  (2010) yang  juga  menemukan  adanya  pengaruh  yang positif  dan  signifikan  antara LEVERAGE dengan nilai  perusahaan.  Bukti  empiris  ini  juga menunjukkan  bahwa  kebijakan  hutang  pada perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  efek  Indonesia dapat digunakan sebagai alat untuk meminimumkan konflik keagenan antara pemegang saham dengan pihak dalam perusahaan. Hasil riset ini juga konsisten dengan teori  yang  dikemukakan  sebelumnya,  yaitu penggunaan  hutang  dapat  meningkatkan  kontrol terhadap  pihak  manajemen  dalam  perusahaan. Hasil riset ini senada dengan Jensen (1986, 1993;
dan Stulz, 1990) yang menyatakan bahwa hutang membantu  untuk  mencegah  investasi  yang berlebihan dari arus kas bebas ( overinvestment of free  cash  flow )  yang  dilakukan  oleh  manajer untuk  kepentingan  mereka  sendiri.  Hutang  juga dapat  menciptakan  nilai  dengan  memberikan kesempatan  bagi  manajemen  untuk  memberikan signal tentang kesediaannya untuk mendistribusikan  arus  kas  dan  dipantau  oleh pemberi pinjaman. Hal ini juga konsisten dengan control hypothesis (Jensen, 1986), yang menyatakan  bahwa  penggunaan  hutang  akan memaksa  manajer  untuk  membayar  bunga  dan pokok hutang secara periodik, sehingga mencegah keleluasaan manajer untuk mengeksploitasi aliran kas bebas yang ada dalam perusahaan  untuk  kepentingan  mereka  dan merugikan pemegang saham yang lain.
Ukuran Perusahaan. Berdasarkan hasil  perhitungan  pada  tabel  11  untuk  model  1 diperoleh  nilai  hitung  untuk  variabel  kontrol yaitu  ukuran  perusahaan  ( SIZE )  sebesar  9,244 (lebih  besar  dari  t  tabel  (2,574)  pada  taraf signifikan  = 0,01) dan koefisien regresi positif yaitu  β 5 =  0,132.  Dengan  demikian,  variabel ukuran perusahaan yang diukur dengan ln market capitalization mempunyai  pengaruh  positif  dan signifikan  terhadap  nilai    perusahaan.  Hasil  riset ini  konsisten  dengan  teori.  Artinya,  semakin besar  ukuran  perusahaan  maka  semakin  tinggi nilai perusahaan..
Profitabilitas Perusahaan. Berdasarkan  hasil  perhitungan  pada  tabel  11  di atas,  diperoleh  nilai  t  hitung  untuk  variabel kontrol  yaitu  profitabilitas  perusahaan  ( ROA ) sebesar  2,107  (lebih  besar  dari  t  tabel  (1,960) pada  taraf  signifikan  =  0,05)  dan  koefisien regresi  β 6 =  0,005.  Dengan  demikian  variabel profitabilitas  perusahaan  mempunyai  pengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
Umur  Perusahaan. Berdasarkan  hasil perhitungan  pada  tabel  11  untuk  model  1 diperoleh  nilai  t  hitung  untuk  variabel  kontrol yaitu  umur  perusahaan  ( AGE )  sebesar  -5,723 (lebih besar dari t tabel pada taraf signifikan  = 0,01) dan koefisien regresi negatif yaitu           β 7 =  -0,033.  Dengan  demikian,  variabel  umur perusahaan yang diukur dengan panjangnya umur perusahaan  sejak company  listing mempunyai pengaruh  yang  signifikan  dan  negatif  terhadap
Vol. 20  No. 2                                                                                                                       Jurnal Bisnis dan Ekonomi  127
nilai  perusahaan. Arah koefisien regresi variabel AGE  yang  negatif  yaitu  -0,033  menunjukkan bahwa  semakin  panjang  umur  perusahaan Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia  tidak menjadikan perusahaan menjadi semakin matang dan  efisien,  namun  justru  sebaliknya  sehingga berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan. Arah  hubungan  yang  negatif  antara  umur perusahaan  dengan  nilai  perusahaan  konsisten dengan  penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan oleh Tam dan Tan  (2007).
Pengujian secara bersama-sama dilakukan dengan menggunakan  statistik uji F (F test ).  Pengujian  ini  bertujuan    untuk  menguji hipotesis 3 yaitu untuk menguji  apakah variabel- variabel  independen  yang  digunakan  dalam model  penelitian  secara  bersama-sama  mampu menjelaskan  variabel  dependen.  Berdasarkan tabel  11  di  atas,  diperoleh  nilai  F  hitung  sebesar untuk model 1 sebesar  48,633 (lebih besar dari F tabel (2,64) pada taraf signifikansi α = 0,01). Hal ini  menunjukkan  bahwa  secara  bersama-sama, semua  variabel  independen  di  atas  mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia,
Nilai  koefisien  korelasi  (R)  antara variabel  independen  dengan  variabel  dependen dari  model piecewise  linear  regression untuk model  1  adalah  sebesar  0,738,  Artinya  tingkat keeratan  hubungan  antara  variabel  independen dan  varibel  dependen  untuk  model  tersebut adalah sebesar 73,8%. Selanjutnya, nilai koefisien determinasi (R 2 ) dan adjusted R 2 untuk model  1  adalah  sebesar  0,544  dan  0,533.  Nilai koefisien determinasi tersebut menjelaskan bahwa 54,4% variasi di dalam variabel dependen mampu  dijelaskan  oleh  variabel  independen. Dengan  kata,  nilai  koefisien  determinasi  dalam model 1 di atas menunjukkan perubahan di dalam nilai  perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia  yang  mampu  yang  dijelaskan  oleh variabel  kepemilikan insider ,  kebijakan  hutang dan  ketiga  variabel  control  yaitu  ukuran perusahaan,  profitabilitas  perusahaan  dan  umur perusahaan.

## PENUTUP

## Simpulan
Berdasarkan  hasil  penelitian  dapat diambil  beberapa  simpulan.  Pertama,  hipotesis  1 secara parsial tidak sepenuhnya didukung, karena ISDR  Over  25  tidak  signifikan  secara  statistik, sementara  ISDR  0  to  5  dan  ISDR  5  to  25 signifikan  secara  statistik.  Meskipun  demikian, arah  hubungannya  konsisten  dengan  teori  dan berhasil  menunjukkan  adanya  pengaruh  yang nonmonotonic antara  kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan.  Kepemilikan insider berpengaruh  negatif  dan  signifikan  pada  saat kepemilikan insider rendah (kepemilkan antara 0 sampai  5%),  kemudian  kepemilikan insider berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  nilai perusahaan  pada  saat  kepemilikan insider antara 5%  sampai  25%,  dan  akhirnya  kepemilikan insider kembali  berpengaruh  negatif  dan  tidak signifikan  terhadap  nilai  perusahaan  pada  saat kepemilikan tinggi (kepemilikan di atas 25%).
Kedua,  hipotesis  2  secara  parsial didukung.  Kebijakan  hutang  berpengaruh  positif dan  signifikan  terhadap  nilai  perusahaan. Kebijakan  hutang  dapat  digunakan  untuk meminimumkan  konflik  kepentingan  antara pihak dalam perusahaan dengan pemegang saham sehingga  akan  menekan agency  cost dan berdampak positif terhadap nilai perusahaan.
Ketiga, hipotesis 3 didukung. Kepemilikan insider (ISDR 0 to 5, ISDR 5 to 25, dan ISDR Over 25), kebijakan hutang (LEVERAGE)  dan  variabel  kontrol  yang  terdiri dari  ukuran  perusahaan  (SIZE),  profitabilitas perusahaan (ROA), dan umur perusahaan (AGE) secara  bersama-sama  berpengaruh  signifikan terhadap nilai perusahaan.
Kempat, pengujian pengaruh kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan lebih tepat menggunakan model piecewise linear regression daripada  model  regresi  OLS  biasa. Karena  hubungan  antar  variabel  kepemilikan insider dan nilai perusahaan bersifat nonmonotonic .  Hal  ini  didukung  oleh  nilai
128   Faisal                                                                                                                                    Jurnal Bisnis dan Ekonomi
koefisien  determinasi  (R 2 )  dan  nilai  signifikansi koefisien  regresi  pada  model piecewise  linear regression . Nilai koefisien determinasi (R 2 ) yang mencerminkan goodness of fit model pada model piecewise  linear  regression (model  1)  lebih tinggi  dibandingkan  model  regresi  OLS  biasa (model 2). Artinya, pengaruh kepemilikan insider terhadap nilai perusahaan lebih robust dijelaskan oleh  model  non  linier  yaitu  model piecewise linear regression daripada model OLS biasa.

## Implikasi dan Saran
Pertama, bagi calon investor dan investor. Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  variabel kepemilikan insider berpengaruh nonmonotonic terhadap  nilai  perusahaan.  Efek convergence  of interest  hypothesis dominan  pada  kepemilikan insider antara  5%  sampai  25%.  Sementara  efek entrenchment dominan  pada  kepemilikan insider rendah  (dibawah  5%)  dan  tinggi  (di  atas  25%). Hal  ini  dapat  dijadikan  signal  bagi  para  calon investor  dan  investor  untuk  mempertimbangkan struktur  kepemilikan  perusahaan  pada  saat melakukan  keputusan  investasi,  karena  terkait dengan  risiko  investasi  yang  akan  mereka tanggung.
Kedua,  pemegang  saham  pengendali  dan manajemen perusahaan perlu mempertimbangkan pemberian  kepemilikan  saham  kepada insider pada batasan tertentu dan menjalankan kebijakan hutang  dalam  perusahaan.  Dengan  demikian, dapat meningkatkan kontrol terhadap manajemen dan  mengurangi  konflik  kepentingan  antara pemegang  saham  dengan  manajemen,  sehingga akan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan,
Ketiga,  bagi  PT  Bursa  Efek  Indonesia. Penelitian  ini  menemukan  adanya  efek  negatif dari kepemilikan insider terhadap nilai perusahaan  pada  tingkat  kepemilikan  tertentu. Oleh  karena  itu,  PT  Bursa  Efek  Indonesia  perlu mempertimbangkan  batasan  kepemilikan insider dalam  perusahaan,  karena  adanya  efek  negatif kepemilikan insider ,  khususnya  pada  tingkat kepemilikan rendah, dan tinggi.
Keempat, penelitian ini berhasil menemukan pengaruh
nonmonotonic kepemilikan insider terhadap  nilai  perusahaan, meskipun  hasilnya  belum  didukung  sepenuhnya secara  statistik.  Bagi  para  peneliti  berikutnya
disarankan  untuk  mempertimbangkan  model- model  non  linier  yang  lain  untuk  menguji hubungan  non  linier  antara  kepemilikan insider dan nilai perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Bathala, C, T., Moon, K, R., & Rao, R, P. (1994).
Managerial ownership, debt policy, and the  impact  of  institutional  holdings:  An agency perspektive, Financial Management 23, 38-50.
Beiner, S., Drobetz, W., Schmid, M, M., & Zimmermann, H. (2006). An integrated framework of corporate governance and firm valuation, European Financial Management 12, 49–283.
Berle, A, A., & Means, G,C. (1932). The modern corporation  and  private  property, in Claessens,  Stijn,  Simeon  Djankov  and Larry H, P Lang. (2000). The separation of  ownership  and  control  in  East  Asian Corporations, Journal  of  Financial Economics 58,  81-112.
Bozec,  R.  (2005).  Board  of  directors,  market discipline and firm performance, Journal  of  Business  Finance  and Accounting , 32, 1921-1959.
Chen, S.S.,  Ho,  K.W.,  Lee, C.F., & Shrestha, K. (2004).  Nonlinear  models  in  corporate finance  research:  Review,  critique,  and extensions. Review of Quantitative Finance and Accounting , 22, 141–169.
Chiang,  M,  H.,  &  Lin,  J,H.  (2007).  The
relationship between corporate
governance  and  firm  productivity: Evidence from Taiwan’s manufacturing firms, Journal  Compilation ,  15,  768- 779.
Cooper, D.R., & Schindler, P.S. (2011). Business research methods . Eleventh Edition, McGraw-Hill.
Demsetz,  H.  (1983).  The  structure  of  ownership and  the  theory  of  the  firm.  Journal  of  Law and Economics, 26, 375-390.
Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes and
Vol. 20  No. 2                                                                                                                       Jurnal Bisnis dan Ekonomi  129
consequences, Journal of Political
Economy , 93, 1155-1177.
Earle,  J.S.,  Kucsera,  C.,  &  Telegdy,  A.  (2005). Ownership  concentration  and  corporate performance on Budapest Stock Exchange: Do  too  many  cooks  spoil  the-goulash. Corporate Governance, 13, 254-263.
Faisal,  2002,  Pengaruh  struktur  kepemilikan terhadap  kebijakan  hutang  perusahaan Manufaktur  di  Bursa  Efek  Jakarta, Jurnal Manajemen & Bisnis , 2, 133-152.
Fama, E.F., & Jensen, M.C. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26 , 301-326.
Gujarati,  D,  N.,  &  Porter,  D,  C.  (2009). Basic econometrics ,  Fifth  Edition,  Mcgraw- Hill, Singapore.
Ghost, Saibal, (2007). Bank monitoring, managerial  ownership  and  tobin’s  Q: An  empirical  analysis  for India. Managerial  and  Decision  Economics , 28, 129-143.
Hair, J, F JR., Anderson, R, E., Tatham, R, L., & Black,  W,  C.  (2006). Multivariate  data analysis, Sixth Edition, Person, Prentice Hall.
Hartono, J. (2005). Metodologi penelitian bisnis: Salah
kaprah dan pengalaman- pengalaman .  Edisi  2004/2005, BPFE UGM, Yogyakarta.
Hu,  Y.,  &  Izumida,  S.  (2008).  The  relationship between  ownership  and  performance:  A review of theory and evidence.
International Business Research , 1, 72-81.
Imam,  M,  O  &  Malik,  M.  (2007).  Firm performance  and  corporate  governance through  ownership  structure:  Evidence from Bangladesh  Stock  Market”, International Review of Business Research Papers, 3, 88-110,
Jensen,  MC.  (1986).  Agency  costs  of  free  cash flow,  corporate  finance,  and  takeovers. American Economic Review , 76, 323-9.
Jensen,  M.C.  (1993).  The  modern  industrial revolution,  exit  and  the  failure  of  internal
control  systems. Journal  of  Finance , 48 , 831-880.
Jensen, M.C., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency cost and  ownership  structure. Journal  of Financial Economics, 3, 305-360.
Lemmon, M. L. & Lins, K. V. (2003). Ownership structure, corporate governance, and firm value: Evidence from East Asian financial crisis. Journal of Finance , 58 , 1445-1468.
Lin,  Feng-Li.,  &  Chang,  T.  (2008).  Does ownership  concentration  affect  firm  value in  Taiwan?  A  panel  threshold  regression analysis. Empirical  Economics  Letters ,  7, 673-680.
McConnell, J., & Servaes, H. (1990).  Additional evidence  on  equity  ownership  and corporate  value, Journal  of  Financial Economics, 27, 595-612,
Momsen, R., and A, Downes. (1965). A theory of large  manajerial  firms. Journal  of Political Economy , 73.
Morck, R., Shleifer, A., & Vishny, R.W. (1988).
Management ownership and market valuation: An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20, 293-315.
Rose, C. (2005). Manajerial ownership and firm performance in listed Danish firms: In search of the missing link, European Management Journal , 23 , 542-553,
Rozeff,  M.  (1982).  Growth,  beta  and  agency costs  as  determinants  of  dividend payout  ratios, Journal  of  Financial Research 5, 249-259,
Slovin,  M,  B.,  Shane,  A,J.,  &  Johnson,  L,G.
(1992), Firm size and the information of bank  loan  announcements. Journal  of Banking and Finance , 16, 1057-1071.
Stulz, R. M. (1988). Managerial control of voting rights:  Financing  policies  and  market  for corporate. Journal of Financial Economics,
20 , 25-54.
Stulz,  R.  (1990).  Managerial  discretion  and optimal  financing  policies. Journal  of Financial Economics, 26, 3-27.
Sulong,  Z.,  &  Nor,  F,M.    (2010).  Corporate governance mechanisms and firm valuation  in  Malaysian  listed  firms:  A panel  data  analysis. Journal  of  Modern Accounting and Auditing , 6, 1-19,
Tam,  O,k.,  &  Tan,  G,S.  (2007).  Ownership, governance  and  firm  performance  in
Malaysia, Journal Compilation 15, 208- 221.
Thomsen,  S.,  &  Pedersen,  T.  (2000).  Ownership structure  and  economic  performance  in the Largest European companies. Strategic Management Journal 21, 689- 705,
Williamson,  O,E.  (1964). The  economies  of discretionary behavior: Manajerial objectives  in  a  theory  of  the  firm ,  NJ: Prentice-Hall.