## PENGARUH RASIO PEMBAYARAN  DIVIDEN  DAN PENGELUARAN MODAL TERHADAP EARNINGS RESPONSE COEFFICIENTS (ERC) DENGAN ARUS KAS BEBAS  SEBAGAI
VARIABEL PEMODERASI

## OLEH: NUGRAHENI RISMA WIJAYANTI DAN SUPATMI
Alumnus dan Dosen Fakultas Ekonomi Universitas Kristen Satya Wacana

## ABSTRACT
The purpose of this study is to obtain empirical evidence whether dividend payout  ratio and  capital  expenditure  influenced  to  earnings  response  coeffcients (ERC) with free cash flow as a moderating variable. The sample is drawn by a the purposive  sampling  technique  from  whole  companies  listed  in  BEJ,  except financial  companies.  This  study  had  been  done  for  3  years,  2003-2005,  and obtained  31  companies  fulfilled  criteria  as  sample.  Examination  of  hypothesis used  multiple-regression  analysis  with  significant  level  about  5%.  This  study provides  empirical  evidence  that  free  cash  flow  hasn’t  impact  on  influence dividend payout ratio to ERC, and free cash flow also hasn’t impact on influence capital expenditure to ERC.
Keyword:  Free Cash Flow, Dividend Payout Ratio, Capital Expenditure, Earnings Response Coeeficients

## PENDAHULUAN
Tujuan  investor  melakukan  investasi  di pasar  modal  adalah  untuk  memperoleh  tingkat pengembalian  ( return )  yang  memadai  di  masa yang  akan  datang.  Bila  investasi  dilakukan dalam  bentuk  saham, return tersebut  dapat berupa  dividen  dan  (atau) capital  gain. Dalam mengambil  keputusan  investasi,  investor  yang rasional  akan  mendasarkan  pada informasi,  baik yang  bersifat  keuangan  maupun  non  keuangan. Informasi  yang  dibutuhkan  investor  adalah informasi  yang  relevan  untuk  menentukan prospek  perusahaan  di  masa  depan.  Sampai  saat ini,  laporan  keuangan  masih  digunakan  sebagai salah satu sumber informasi  yang sangat penting peranannya  bagi  investor.  Dari  informasi  yang ada  dalam  laporan  keuangan,  laba  akuntansi sering  dianggap  relevan  untuk  menilai  prospek perusahaan di masa depan.
Laba  akuntansi  merupakan  salah  satu elemen laporan keuangan yang dianggap penting karena merupakan cerminan kemampuan manajemen perusahaan dalam mengelola sumber daya  yang  dipercayakan  kepadanya  (SAK, 2004).  Laba  akuntansi  mempunyai  kandungan informasi  yang  penting  karena  digunakan  oleh
pihak manajemen untuk menyampaikan informasi  mengenai kinerja  dan  prospek perusahaan  di  masa  depan.  Laba  akuntansi  juga digunakan  untuk  menilai  prospek cash flow dari investasi yang ditanamkan dalam suatu perusahaan.  Besar  kecilnya earnings yang dilaporkan,  dipercaya  dapat  mencerminkan kemampuan perusahaan dalam memberikan cash flow di  masa  depan.  Laporan  keuangan  yang berkualitas  dapat  menunjukkan  laba  akuntansi yang  berkualitas,  yaitu  laba  akuntansi  yang mencerminkan kinerja perusahaan yang sebenarnya.
Asumsi  yang  mendasari  penelitian  ini adalah  bahwa  investor  merespon  secara  berbeda terhadap  informasi  laba  akuntansi  yang  berbeda sesuai  dengan  kualitas  informasi  laba  tersebut. Semakin  berkualitas  laba  akuntansi  maka semakin  tinggi  respon  investor.  Keputusan ekonomi  yang  dibuat  oleh  pelaku  pasar berdasarkan  informasi  yang  diperoleh  dari laporan  keuangan  biasanya  tercermin  dalam tindakan  pelaku  pasar  yang  disebut  dengan reaksi pasar. Respon pasar atas informasi tentang laba  akuntansi  yang  dilihat  dari  sensitivitas perubahan  harga  saham  inilah  yang  disebut
sebagai earnings  response  coeffcients (ERC) (Beaver dalam Setiati dan Wijaya, 2004).
Salah  satu  informasi  yang  direspon  pasar adalah pengumuman pembayaran dividen.
Penelitian  yang  berhubungan  dengan  pengujian reaksi  pasar  terhadap  pengumuman  pembayaran dividen telah banyak dilakukan dan menunjukkan  hasil  yang  berbeda-beda.  Charest (1978)  dalam  Uyara  dan  Tuasikal  (2002) menunjukkan bahwa return saham negatif ketika perusahaan  mengurangi  dividen  dan return saham  positif  ketika  perusahaan  menaikkan dividen.  Kallapur  (1994)  menunjukkan  bahwa reaksi harga saham yang diukur dengan e arnings response coefficients berhubungan positif
dengan rasio pembayaran dividen. Namun, Bukit dan  Hartono  (2000)  menemukan  bahwa  tidak ada reaksi pasar terhadap pengumuman perubahan  pembayaran  dividen.  Watts  (1973) dalam  Widayanti  dan  Rita  (2004)  kembali menemukan  bahwa  perubahan  dividen  hanya sedikit  membawa  informasi  tentang  laba  masa depan  perusahaan  dan  tidak  ditemukan  ada abnormal  return di  sekitar  pengumuman dividen.
Selain  pengumuman  dividen,  informasi tentang  pengeluaran  modal  yang  dilakukan  oleh emiten  juga  direspon  oleh  pasar.  Adanya pengeluaran modal diharapkan dapat meningkatkan pertumbuhan perusahaan dan laba yang  akan  diperoleh  di  masa  depan  sehingga direspon  positif  oleh  investor.  Voght  (1997) sebagaimana  dikutip  oleh  Uyara  dan  Tuasikal (2002) menemukan bahwa harga saham perusahaan  yang  mempunyai  peluang  investasi yang  dapat  mendatangkan  keuntungan  bereaksi positif  ketika  ada  pengumuman  keputusan pengeluaran modal. Sementara penelitian Szewczyk et  al. (1996)  menunjukkan  bahwa return saham  negatif  ketika  perusahaan  yang mempunyai
peluang investasi rendah mengumumkan pengeluaran riset dan
pengembangan.
Respon  pasar  atas  informasi  tentang pengumuman  dividen  dan  pengeluaran  modal diduga ikut dipengaruhi besarnya arus kas bebas yang  dimiliki  perusahaan.  Perusahaan  yang memiliki arus kas bebas mempunyai dua pilihan untuk  memperlakukannya,  yaitu  membayarkan sebagai  dividen  kepada  pemegang  saham  atau
menginvestasikan  kembali  pada  proyek-proyek yang  dapat  menghasilkan  keuntungan.  Jensen (1986)  dalam  Uyara  dan  Tuasikal  (2002) menjelaskan  bahwa  jika  perusahaan  mempunyai arus  kas  bebas,  biasanya  manajer  perusahaan tersebut mendapat tekanan dari pemegang saham untuk  membagikan  sebagai  dividen.  Semakin besar  arus  kas  bebas  yang  dibayarkan  kepada pemegang  saham  mengindikasikan  besarnya perhatian manajer kepada kesejahteraaan pemegang saham.
Beberapa penelitian menemukan  bahwa  arus  kas  bebas  yang dibayarkan  sebagai dividen direspon positif oleh pasar,  antara  lain  penelitian  Kallapur  (1994); Mande  (1994);  Voght  dan  Vu  (2000)  dalam Uyara dan Tuasikal (2002). Penelitian Uyara dan Tuasikal  (2002)  menemukan  bahwa  ERC  akan meningkat seiring dengan naiknya rasio pembayaran  dividen  terutama  pada  perusahaan yang  mempunyai arus  kas  bebas  besar.  Namun arus  kas  bebas  tidak  ditemukan  memoderasi hubungan pengeluaran modal dengan ERC.
Penelitian  ini  menguji  pengaruh  rasio pembayaran  deviden  dan  pengeluaran  modal terhadap  ERC  dengan    arus  kas  bebas sebagai variabel  pemoderasi, seperti  penelitian  yang dilakukan  oleh  Uyara  dan  Tuasikal  (2002). Uyara  dan  Tuasikal  (2002)  menggunakan periode  penelitian  di  masa  sebelum  krisis moneter  melanda  Indonesia,  yaitu  1993–1996, sedangkan  penelitian  ini  menggunakan  data tahun    2003-2005  yaitu  saat  ekonomi  Indonesia relatif  stabil.  Adanya  perbedaan  dimensi  waktu penelitian  diduga  ikut  mempengaruhi  hasil penelitian  sehingga  dapat  memperkaya  teori yang ada.

## KERANGKA TEORITIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Earnings Response Coefficients (ERC)
Cho  dan  Jung  (1991)  sebagaimana  dikutip oleh  Dewi  (2003)  mendefinisikan  koefisien respon  laba  akuntansi  ( earnings  response coefficients-ERC )  sebagai  pengaruh  setiap  dolar laba  kejutan  ( unexpected  earnings )  terhadap return saham,  yang  ditunjukkan  melalui slope coefficient dalam  regresi abnormal  return saham  dengan unexpected  earnings .  Beaver (1968)  dalam  Setiati  dan  Wijaya  (2004)
mengemukakan bahwa ERC merupakan sensitivitas  perubahan  harga  saham terhadap perubahan laba akuntansi.
Selama ini penelitian mengenai ERC selalu dikaitkan  dengan  faktor-faktor  yang  ditemukan mempengaruhi  ERC.  Dua  faktor  di  antaranya adalah rasio pembayaran dividen dan pengeluaran  modal.  Namun  seberapa  kuat pengaruh kedua faktor tersebut diduga dipengaruhi  oleh  besaran  arus  kas  bebas  yang dimiliki oleh perusahaan.

## Arus Kas Bebas
Arus kas bebas ( free cash flow ) merupakan kas  perusahaan  yang  dapat  didistribusikan kepada  kreditor  atau  pemegang  saham  yang tidak  digunakan  untuk  modal  kerja  ( working capital )  atau  investasi  pada  aset  tetap  (Ross et al .,  2000).  Arus  kas  bebas  dapat  digunakan untuk membeli kembali saham ( share repurchase ),  membayar  dividen,  mengakuisisi perusahaan  lain,  membayar  hutang,  atau  untuk investasi  dalam  sekuritas.  Arus  kas  bebas  dapat bernilai negatif pada perusahaan yang mempunyai  investasi  lebih  besar  dari  laba operasinya.  Jika  arus  kas  bebas  bernilai  negatif, maka  dibutuhkan  penanaman  kas  ke  dalam operasi  melalui  penjualan financial  asset atau dilakukan pinjaman atau utang (Nurwahyudi dan Mardiyah, 2004).
Arus  kas  bebas  biasanya  menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang  saham.  Manajer  lebih  menginginkan dana  tersebut  diinvestasikan  lagi  pada  proyek- proyek  yang  dapat  menghasilkan  keuntungan, karena  alternatif  ini  akan  meningkatkan  insentif yang  diterimanya.  Tetapi  pemegang  saham mengharapkan  sisa  dana  tersebut  dibagikan sehingga akan menambah  kesejahteraan mereka. Jensen  (1986) dalam  Uyara  dan  Tuasikal  (2002) memprediksi bahwa harga saham akan meningkat  jika  perusahaan  membayar  atau berjanji  untuk  membayar  kelebihan  kas  tersebut kepada  pemegang  saham.  Sebaliknya  harga saham  akan  turun  jika  perusahaan  tidak membagikan  atau  menginvestasikan  kembali kelebihan  kas  tersebut.  Oleh  karena  itu, penggunaan  arus  kas  bebas  memiliki  dua kemungkinan,  yaitu  seiring  atau  bertentangan dengan keinginan pemegang saham.
Hubungan  Rasio  Pembayaran  Dividen,  ERC dan Arus kas bebas
Dividen merupakan  hasil  yang  diperoleh investor  atas  investasi  modalnya  dalam  bentuk saham. Gallagher et al . (1997) dalam Kusumawati  (2001)  mendefinisikan  dividen sebagai pembayaran  kas oleh perusahaan kepada pemegang  saham.  Dalam  membagikan  dividen, perusahaan mempertimbangkan proporsi pembagian antara pembayaran kepada pemegang saham dan reinvestasi dalam perusahaan.
Menurut  Lufti  (2007)  bentuk  efisiensi pasar  di  BEJ  (sekarang  BEI)  adalah  dalam bentuk  semi  kuat  ( semi  strong  form ),  sebagai bukti  adanya  pengaruh  informasi  internal  yang digunakan oleh individu tertentu untuk bertindak dalam  pasar,  salah  satunya  adalah  pengumuman dividen.  Hasil  penelitian  Setyawasih (2004) menemukan  bahwa  peningkatan  harga  saham sebelum  pengumuman,  kebocoran  informasi, risiko  sistematis, dividend  yield dan  perubahan dividen  kas  sebelum  pengumuman  berpengaruh terhadap cumulative  abnormal  return (CAR). Sehingga  jika  efisiensi  pasar  berbentuk  semi kuat,  harga  saham  seharusnya  bereaksi  dengan cepat  begitu  muncul  informasi  baru.  Efisiensi pasar  semi  kuat  dapat  juga  digunakan  untuk menguji  apakah  informasi  tertentu  relevan.  Jika harga saham tidak berubah ketika informasi baru diluncurkan  atau  sesudahnya,  ditaksirkan  bahwa berita tersebut tidak mengandung informasi yang relevan.
Informasi  publikasi  dividen  akan  memicu investor  untuk melakukan evaluasi yang mempengaruhi  keputusan  membeli  atau  menjual saham.  Jika  para  investor  menilai  bahwa publikasi  dividen  bersinyal  positif,  maka investor mengambil posisi beli sehingga memicu kenaikan  harga  saham.  Tetapi  jika  investor menilai  publikasi  dividen  bersinyal  negatif, maka mereka akan menjual saham  yang dimiliki dan  menyebabkan  penurunan  harga  saham. Dengan  demikian  publikasi  dividen  dapat menyebabkan  reaksi  pasar.  Reaksi  pasar  ini dapat  dinyatakan  dengan  ukuran  AR  ( abnormal return ).
Hasil  penelitian  Healy  dan  Palepu  (1988), Michaely et al. (1995) dan Kartini (2001) dalam Widayanti  dan  Rita  (2004)  menunjukkan  bahwa kenaikan dividen  sering diikuti dengan  kenaikan
harga  saham.  Menurut  teori signalling, pasar menganggap  peningkatan  dividen  sebagai  sinyal peningkatan  kinerja  perusahaan  saat  ini  maupun prospeknya  di  masa  depan.  Peningkatan  dividen dapat  dianggap  sebagai  sinyal  keuntungan perusahaan.
Namun perusahaan dapat meningkatkan  pembayaran  dividen  jika  arus  kas yang ada di perusahaan mencukupi.
Hasil penelitian Widayanti dan Rita (2004)
menunjukkan bahwa reaksi pasar (yang diproksikan  dengan abnormal  return )  terhadap pengumuman  perusahaan  yang  menetapkan kebijakan  membayar  dividen  pertama  kali ( dividend initiations ) , berpengaruh positif signifikan  di  seputar  hari  pengumuman  hasil Rapat  Umum  Pemegang  Saham  (RUPS). Kallapur  (1994)  menguji  rasio  pembayaran dividen  sebagai  penjelas  atas  ERC  dihubungkan dengan teori aliran kas bebas yang dikemukakan Jensen.  Kallapur  memakai  rasio  pembayaran dividen sebagai variabel bebas dan ERC sebagai variabel  terikat  serta  persistensi  laba dan  tingkat bunga  bebas  risiko  sebagai  variabel  kontrol. Hasil  penelitian  menemukan  bahwa dividend payout berpengaruh positif terhadap ERC.
Vogt  dan  Vu  (2000)  dalam  Uyara  dan
Tuasikal  (2002)  menguji  dampak  aliran  kas bebas terhadap hubungan dividen dan pengeluaran  modal  dengan return saham  dalam jangka  panjang.  Dengan  mengelompokkan  365 perusahaan  berdasarkan  besarnya  aliran  kas bebas  dan Tobin’s  Q yang  terangkai  dari  yang terbesar,  sedang,  dan  kecil,  mereka  menemukan bahwa abnormal return saham untuk perusahaan yang  mempunyai  aliran  kas  bebas  tinggi,  lebih besar  dibandingkan  dengan abnormal  return perusahaan  dengan  aliran  kas  bebas  pada  saat pengumuman dividen.
Sedangkan  penelitian  Uyara  dan  Tuasikal (2002)  dengan  menggunakan  data  1993–1996 menemukan  bahwa  arus  kas  bebas  sebagai variabel  moderasi  dalam  hubungan rasio pembayaran dividen dengan ERC. Hasil penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  ERC  akan meningkat seiring dengan naiknya rasio pembayaran  dividen  terutama  pada  perusahaan yang  mempunyai  aliran  kas  bebas  besar,  sesuai dengan teori aliran kas bebas menurut Jensen.
Berdasarkan uraian di atas maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
H 1 : Makin tinggi arus kas bebas maka makin kuat  pengaruh  positif  rasio  pembayaran dividen  terhadap earnings  response coefficient s.

## Hubungan  Pengeluaran  Modal,  ERC  dan Arus kas bebas
Pengeluaran modal merupakan penggolongan  biaya berdasarkan  pada  periode akuntansi  atau  berhubungan  dengan  masa manfaat. Pengeluaran modal ( capital expenditure ) adalah biaya-biaya yang dikeluarkan  yang  manfaatnya  dinikmati  oleh lebih  dari  satu  periode  akuntansi  (biaya  satu tahun).
Penemuan kebijakan pendanaan dan dividen  menurut  Barclay et  al. (1998)  dalam Christina  (2005)  berkaitan  dengan  masalah  arus kas bebas perusahaan. Jika perusahaan membayar  dividen  kas  lebih  rendah  maka perusahaan  memiliki  laba  ditahan  yang  cukup untuk pengeluaran modal (ekspansi) perusahaan. Dengan  pengeluaran  modal  maka  diharapkan dapat  meningkatkan  pertumbuhan  perusahaan dalam  jangka  panjang,  yang  pada  akhirnya diharapkan  dapat  meningkatkan  laba  di  masa yang akan datang, sehingga akan direspon positif oleh investor.
Collins  dan  Kothari  (1989)  memberikan bukti  hubungan  antara  tingkat  pertumbuhan perusahaan  dengan  ERC.  Mereka  menemukan bahwa tingkat pertumbuhan mempunyai hubungan  positif dengan  ERC.  Perusahaan  yang memiliki  kesempatan  tumbuh  lebih  besar  akan memiliki  ERC  tinggi.  Kondisi  ini  menunjukkan makin  besar  kesempatan  tumbuh  perusahaan akan  makin  tinggi  kesempatan  perusahaan memperoleh  laba  di  masa  depan    yang  lebih tinggi.
Szewczyk et  al. (1996)  sebagaimana dikutip  oleh  Uyara  dan  Tuasikal  (2002) menemukan  bahwa return saham  negatif  ketika perusahaan  yang  mempunyai  peluang  investasi rendah  dan  mempunyai  arus  kas  bebas  kecil mengumumkan pengeluaran riset dan pengembangan.  Selanjutnya  penelitian  Jones (dalam Uyara dan Tuasikal, 2002) yang menguji reaksi  pasar  saham  atas  pengumuman  investasi perusahaan  menemukan  bahwa abnormal  return perusahaan  pada  saat  pengumuman  investasi
positif tetapi sangat kecil. Jones juga menunjukkan  bahwa  distribusi  data abnormal return positif  sama banyaknya  dengan  distribusi abnormal return negatif.
Penelitian  Uyara  dan  Tuasikal  (2002) menemukan  bahwa  pengeluaran  modal  secara mandiri  tidak  dapat  menjelaskan  variasi  ERC. Arus kas bebas juga ditemukan secara signifikan tidak  memoderasi  hubungan  pengeluaran  modal dengan ERC. Namun hal ini bukan berarti bahwa pengeluaran modal tidak mempunyai  kandungan informasi  atau  aliran  kas  bebas  tidak  dapat memoderasi hubungan pengeluaran modal dengan  ERC . Ada  dugaan  hal  ini  disebabkan perioda  pengamatan  yang  pendek,  di  mana sebagaimana  dikatakan  Voght  dan  Vu  (2000) sebagaimana  dikutip  oleh  Uyara  dan  Tuasikal (2002) bahwa perioda pengamatan  yang panjang akan  memberikan  hasil  yang  lebih  baik  bila dibandingkan  dengan  perioda  pengamatan  yang lebih pendek.
Berdasarkan uraian di atas maka dirumuskan hipotesis sebagai berikut: H 2 : Makin  rendah  arus  kas  bebas  maka makin kuat pengaruh negatif pengeluaran modal terhadap earnings response
coefficients .

## METODE PENELITIAN

## Populasi dan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah semua perusahaan  yang  terdaftar  dalam  Bursa  Efek Jakarta  (BEJ).  Pengambilan  sampel  dilakukan dengan metode purposive sampling yaitu metode pemilihan  sampel  dengan  beberapa  kriteria tertentu. Kriteria pemilihan sampel meliputi:
1. Perusahaan  yang telah terdaftar di  Bursa Efek  Jakarta  (BEJ)  dari  periode  2003- 2005, kecuali lembaga keuangan.
2. Perusahaan yang mempublikasikan laporan keuangan tahunan selama 3 tahun berturut-turut  dan  membagikan  deviden kas  3  tahun  berturut-turut  selama  tahun 2003-2005.
3. Perusahaan yang mempunyai data laporan keuangan lengkap.
4. Terdapat  tanggal  pengumuman  laporan keuangan tahunan.
5. Perusahaan  yang  memiliki return saham harian    selama  periode  jendela  7  hari, yaitu  3  hari  sebelum  dan  3  hari  sesudah pengumuman laporan keuangan.
Berdasar  kriteria  tersebut,  diperoleh  31 perusahaan  sampel    sebagaimana  yang  dapat dilihat pada Tabel 1.
Tabel-1

## Pengambilan Sampel Penelitian
Keterangan Jumlah Perusahaan yang terdaftar di  BEJ selain lembaga keuangan selama periode 2003- 2005 Perusahaan yang tidak mempublikasikan laporan keuangan tahunan dan tidak membagikan deviden kas selama 3 tahun berturut-turut selama tahun 2003-2005 Perusahaan yang tidak  mempunyai data laporan keuangan lengkap Perusahaan yang tidak terdapat tanggal pengumuman laporan keuangan tahunan Perusahaan yang return sahamnya tidak lengkap selama periode jendela 7 hari,
yaitu 3 hari sebelum dan 3 hari sesudah pengumuman laporan keuangan 310 (267) (4) (2) (6) Sampel penelitian 31

## Jenis dan Sumber Data
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah  data  sekunder  yang  diperoleh  dari Indonesian  Capital  Market  Directory (ICMD), Pusat  Data  FE-UKSW,  dan Website BEJ ( www.jsx.co.id ). Data yang digunakan meliputi :
1. Data  laporan  keuangan  meliputi dividend payout  ratio ,  total  aktiva,  total  hutang,  arus kas operasi, aktiva tetap, dan profit after tax .
2. Data  harga  saham  penutupan  harian  untuk masing-masing  perusahaan  dalam  sampel penelitian  selama  periode  jendela  7  hari, yaitu  3  hari  sebelum  dan  3  hari  sesudah pengumuman laporan keuangan.
3. Data  IHSG  selama  periode  jendela  7  hari, yaitu  3  hari  sebelum  dan  3  hari  sesudah pengumuman laporan keuangan.

## Definisi dan Pengukuran Variabel

## Variabel dependen
Variabel  dependen  dalam  penelitian  ini adalah Cumulative  Abnormal  Return (CAR) yang  merupakan  proksi  harga  saham  yang menunjukkan  besarnya  respon  pasar  terhadap laporan keuangan yang dipublikasikan
(Mayangsari, 2004). Penelitian ini menggunakan market  adjusted  model.    Market  adjusted  model menganalisis abnormal  return kumulatif  di sekitar  tanggal  pengumuman  laporan  keuangan tahunan.  Penelitian  ini  menggunakan  periode jendela  selama  7  hari  yaitu  3  hari  sebelum sampai  3  hari  sesudah  pengumuman  laporan keuangan. CAR dihitung dengan rumus:
CAR I(-3+3 =     3 3 t it AR dimana it it it Rm R AR  
Keterangan :
CAR I(-3+3 = Cumulative abnormal retun perusahaan i selama periode pengamatan      ±    3  hari  dari  tanggal publikasi laporan keuangan. AR it
=      Abnormal  return perusahaan i pada hari t R it =      Return sesungguhnya  perusahaan
i pada hari t
Rm it = Return pasar pada hari t Return sesungguhnya  ( R it )    dan return pasar dihitung dengan rumus:
1 1     it it it it P P P R dan   1 1     it it it it IHSG IHSG IHSG
Rm Keterangan : R it =  Return sesungguhnya perusahaan
i pada hari t P it
= Harga penutupan saham perusahaan i pada hari t P it-1
= Harga penutupan saham perusahaan i pada hari t- 1
Rm i = Return pasar pada hari t IHSG it =    Indeks  harga  saham  gabungan pada hari t IHSG it -1 =    Indeks  harga  saham  gabungan pada hari t-1

## Variabel Independen
a. Unexpected earnings (UE)
Unexpected  earnings  (UE) atau  laba kejutan  adalah  selisih  antara  laba  sesungguhnya dengan  laba  ekspektasian  (Butar-butar,  2002). Unexpected  earnings  (UE) merupakan  proksi laba  akuntansi  yang  menunjukkan  hasil  kinerja perusahaan  selama  periode  tertentu  yang dihitung dengan rumus:
  1 1     it it it it E E E UE
Keterangan : UE it =    Laba  kejutan perusahaan i pada periode t E it = Earnings perusahaan i pada periode t E it-1 = Earnings perusahaan i pada periode t- 1
b. Rasio Pembayaran Dividen
Rasio pembayaran dividen dihitung dengan cara  dividen  kas  yang  dibayarkan  dibagi  dengan laba bersih.

## c. Pengeluaran Modal
Pengeluaran  modal  perusahaan  diukur dengan  cara  mengurangkan  nilai  aktiva  tetap akhir  periode  dengan  nilai  aktiva  tetap  awal periode.

## Variabel Moderasi
Arus  kas  bebas sebagai  variabel  moderasi dihitung sebagai berikut:
it it it NWC PM AKO FCF    Keterangan : FCF      = Arus kas bebas ( free cash flow ) AKO it = Aliran kas operasi perusahaan i pada periode t NWC it =  Modal kerja bersih perusahaan i pada periode t, dimana modal kerja bersih ini diperoleh dengan cara
mengurangkan  total  nilai  aktiva lancar dengan total kewajiban lancar.
PM it =    Pengeluaran  modal  perusahaan i pada periode t

## Tenik Analisis
Teknik  analisis  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  adalah  analisis  regresi  berganda. Pengujian hipotesis menggunakan analisis regresi  berganda  dengan  formula  sebagai berikut:
Hipotesis 1
FCFUE b RPDUE b FCF b UE b RPD b a CAR       5 4 3 2 1
Hipotesis 2
e PMFCFUE b FCFUE b PMUE b FCF b UE b PM b a
CAR         6 5 4 3 2 1

## Keterangan :
CAR  = Cumulative abnormal return RPD = Rasio pembayaran dividen UE    =Unexpected earnings PM = Pengeluaran modal FCF  = Arus kas bebas RPDUE= Interaksi  antara  rasio  pembayaran dividen dengan unexpected earnings PMUE    = Interaksi  antara  pengeluaran  modal dengan unexpected earnings FCFUE= Interaksi antara  arus kas bebas dengan unexpected  earnings RPDFCFUE   = Interaksi antara rasio pembayaran  dividen,  arus  kas bebas, dan unexpected earnings PMFCFUE     = Interaksi  antara  pengeluaran modal,  arus  kas  bebas,  dan unexpected earnings a = Konstanta b 1-6 = Koefisien regresi e = Error Uji statistik t digunakan untuk
menunjukkan  apakah  hipotesis  empiris  diterima atau  ditolak.  Hipotesis  statistik  disusun  sebagai berikut:
H1 H 0 :  b 6 = 0 Ha :  b 6 > 0 H2 H 0 :  b 6 = 0
Ha :  b 6 < 0 Namun  sebelum  dilakukan  uji  regresi  di  atas, terlebih  dahulu  akan  dilakukan  uji  data  untuk memenuhi  prasyarat  penggunaan  regresi  OLS ( ordinary  least  squares )  meliputi  uji  normalitas, uji  heterokedastisitas,  uji  autokorelasi,  dan  uji multikolinearitas.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Statistik Deskriptif
Tabel  di  bawah  ini  merupakan  deskripsi secara  umum  data-data  penelitian  pada  masing- masing variabel yang digunakan dalam penelitian ini.
Tabel-2 Statistik Deskriptif Data Penelitian Varia bel Min Max Mean Std. Dev RPD PM FCF CAR UE 0.220 - 35,238,00 0,000 - 3,334,272, 000,000 -0.070 -2.289 172.510 1,056,345,00 0,000 584,028,000, 000 0.135 1.732 39.092 149,488, 225,806 - 481,294, 322,580 0.011 0.236 33.716 303,605,837, 914 845,190,808, 091 0.045 0.748

## Sumber : Data diolah (2007)
Berdasar  tabel  di  atas  rata-rata  rasio pembayaran deviden (RDP) adalah sebesar 39,09 yang  berarti  besarnya  dividen  kas  yang dibayarkan  hanya  39%  dari  total  laba  bersih yang  dimiliki  perusahaan  sampel.  Berdasar batasan  rata-rata  ini  terdapat  12  perusahaan sampel  yang  memiliki  nilai  rasio  pembayaran dividen  di  atas  rata-rata,  dan  19  perusahaan  di bawah  rata-rata  sampel.  Banyaknya  perusahaan yang  memiliki  rasio  pembayaran  dividen  di bawah rata-rata sampel dapat mengurangi respon positif pasar terhadap rasio pembayaran deviden, sehingga  akan  mengurangi    (bahkan  mungkin bisa  meniadakan)  kekuatan  hubungan  respon pasar dengan rasio pembayaran deviden.
Rata-rata pengeluaran modal (PM) perusahaan  sampel  adalah  149,488  milyar dengan  standar  deviasi  yang  sangat  tinggi. Dengan nilai  rata-rata tersebut  diketahui sebanyak 7 perusahaan yang memiliki pengeluaran  modal  di  atas  rata-rata  sampel  dan 24  perusahaan  di  bawah  rata-rata  sampel. Banyaknya perusahaan yang memiliki pengeluaran modal kurang dari rata-rata pengeluaran  modal  perusahaan  sampel  dapat meningkatkan  respon  pasar  jika  rendahnya pengeluaran modal disebabkan karena disisihkannya  sebagian  dana  perusahaan  untuk dibagi  kepada  pemilik  saham.  Namun  jika pengeluaran  modal  yang  rendah  disebabkan karena perusahaan kesulitan dana, maka kemungkinan  dampak  yang  terjadi  adalah sebaliknya.
Arus  kas  bebas (FCF)  merupakan  kas perusahaan  yang  dapat  didistribusikan  kepada kreditor  atau  pemegang  saham  yang  tidak digunakan  untuk  modal  kerja  ( working  capital ) atau  investasi  pada  asset  tetap.  Berdasar  tabel  2
dapat  dilihat  sebagian  besar  perusahaan  sampel memiliki nilai arus kas bebas yang negatif. Nilai arus kas bebas yang negatif menunjukkan bahwa perusahaan mempunyai investasi lebih besar dari laba  operasinya.  Rata-rata  arus  kas  bebas  yang negatif tersebut dapat berdampak pada rendahnya  respon  pasar  terhadap  saham,  atau dapat  melemahkan  hubungan  respon  pasar dengan besar kecilnya arus kas bebas .
Cumulative  Abnormal  Return (CAR) merupakan proksi harga saham yang
menunjukkan  besarnya  respon  pasar  terhadap laporan  keuangan  yang  dipublikasikan.  Nilai CAR  dalam  penelitian  ini  merupakan  nilai  rata- rata  CAR  selama  tiga  tahun  pada  tanggal pengamatan.    Berdasarkan  rata-rata  diketahui terdapat  15  perusahaan  yang  memiliki  CAR  di atas  rata-rata  dan  16  perusahaan  di  bawah  rata- rata sampel. Rata-rata unexpected earnings (UE) perusahaan  sampel  bernilai  positif  yang  berarti laba  sesungguhnya  lebih  tinggi  dari  laba ekpektasian.  Sebagian  besar  perusahaan  sampel memiliki unexpected  earnings bernilai  positif dan  hanya  ada  6  perusahaan  yang  memiliki unexpected earnings negatif.
Dari  uraian  tersebut,  ditemukan  indikasi awal  hubungan  variabel-variabel  bebas  yang diamati dengan variabel terikatnya adalah lemah. Secara umum banyak perusahaan  yang memiliki rasio  pembayaran  deviden  dan  pengeluaran modal di bawah rata-rata sampel,  arus kas bebas yang  rendah,  dan  berujung  pada  CAR  yang rendah.

## Pengujian Hipotesis
Pengujian  hipotesis  dalam  penelitian  ini menggunakan  regresi  OLS  ( ordinary  least squares ). Penggunaan regresi OLS mensyaratkan data harus lolos uji normalitas, multikolinearitas, heterokedastisitas,  dan  autokorelasi.  Hasil  uji normalitas  data  dengan  Kolmogorov-Smirnov Test  menunjukkan  tidak  ada  masalah  normalitas data.  Hasil  uji  multikolinearitas  menunjukkan ada  gejala  multikolinearitas  data  karena  nilai tolerance yang  kurang  dari  0,10  dan  nilai variance  inflation  factor (VIF)  lebih  dari  10. Adanya masalah multikolinearitas pada kedua uji hipotesis  sulit  untuk  dihindarkan  karena  adanya variabel moderasi pada kedua pengujian tersebut yang  merupakan  interaksi  variabel  independen.
Sedangkan multikolinearitas itu sendiri merupakan gejala berkorelasinya variabel independen.  Dengan  demikian,  adanya  interaksi dua  atau  lebih  variabel  independen  secara otomatis akan terjadi korelasi variabel independen  dengan  variabel  moderasi,  sehingga menimbulkan masalah multikolinearitas.
Hasil  uji  heteroskedastisitas  dengan grafik scatterplot menunjukkan  tidak  adanya pola  yang  jelas  dalam  gambar  tersebut,  serta titik-titik menyebar di atas dan di bawah angka 0 pada  sumbu  Y.  Sedangkan  hasil  uji  autokorelasi dengan  Durbin  Watson  Test  diketahui  bahwa nilai  DW  berada  diantara  4-du ≤ dw ≤ 4-dl. Dengan demikian tidak dapat diambil kesimpulan  ( No  Decision )  dari  uji  autokorelasi, apakah terdapat masalah autokorelasi atau tidak. Untuk  lebih  memastikan  apakah  ada  masalah autokorelasi  data,  maka  data  tersebut  diuji kembali  menggunakan  Breusch-Godfrey  serial correlation  LM  test  dengan  bantuan  program  e- views  3.0.  Hasil  uji  menunjukkan  nilai probabilitas  untuk  persamaan  regresi  pertama dan  ke  dua  lebih  dari  5%,  yaitu  masing-masing 0,075  dan  0,  213.  Ini  berarti  bahwa  tidak  ada masalah autokorelasi data.   Secara lengkap hasil uji  syarat  penggunaan  regresi  OLS  dapat  dilihat di lampiran 1.
Hasil  uji regresi untuk pengujian hipotesis  pertama  yang  menyatakan  bahwa makin  tinggi    arus  kas  bebas  maka  akan  makin kuat  pengaruh  positif  rasio  pembayaran  dividen terhadap ERC, adalah sebagai berikut:

## Tabel-3 Ringkasan Hasil Uji Hipotesis I
Variabel Koefisien t- value p-value (Constant) -1,45E-02  -1,016 0,320 RPD 6,171E-04 1,870 0,074 UE -4,56E-03  -0,189 0,852 FCF 6,890E-15 0,641 0,528 RPDUE 3,820E-04 0,493 0,626 FCFUE -4,52E-14  -0,676 0,506 RPDFCFUE 1,004E-15 0,506 0,618 R = 0,549 R 2 = 0,302 F = 1,730 Sig. = 0,157 Sumber : Lampiran 2
Sebelum dipengaruhi oleh variabel
moderasi,  diketahui  bahwa  RPD,  UE  dan  FCF memiliki koefisien regresi  yang tidak signifikan, yang  ditunjukkan  oleh  besarnya p-value lebih dari 0,05. Artinya bahwa ketiga variabel tersebut tidak berpengaruh terhadap Commulative Abnormal Return (CAR) yang merupakan proksi harga saham yang menunjukkan besarnya respon pasar terhadap laporan keuangan yang dipublikasikan  (Mayangsari,  2004).  Dari  tabel tersebut  juga  dapat  dilihat  bahwa  rasio pembayaran  dividen  tidak  berpengaruh  terhadap ERC  karena  besarnya p-value dari  variabel interaksi RPDUE lebih dari 0,05.
Diterima atau ditolaknya  hipotesis pertama dapat  dilihat  pada  koefisien  regresi  variabel interaksi  RPDFCFUE.  Terlihat  koefisien  regresi tersebut  meskipun  positif  tetapi  memiliki signifikansi  yang  lebih  besar  dari  0,05.  Dengan demikian dapat dikatakan bahwa  arus kas bebas tidak  memoderasi  hubungan  antara  rasio pembayaran dividen dengan ERC. Artinya besar kecilnya kas perusahaan yang dapat didistribusikan  kepada  kreditor  atau  pemegang saham  yang  tidak  digunakan  untuk  modal  kerja atau investasi pada aset tidak mampu memperkuat  atau  memperlemah  hubungan  rasio pembayaran deviden dengan ERC. Ada kemungkinan,  hal  ini  disebabkan  karena  pada dasarnya  rasio  pembayaran  deviden  tidak berpengaruh  terhadap  ERC.  Banyakya  sampel yang  memiliki  arus  kas  bebas  negatif  diduga juga mempengaruhi hasil penelitian ini.
Perusahaan  dengan  arus  kas  bebas  negatif menunjukkan  bahwa  kemungkinan  membagikan dividen  kas  sangat  kecil  sehingga  pasar  tidak merespon.
Peneliti  menduga  tidak  berpengaruhnya rasio  pembayaran  deviden  terhadap  ERC  ada kemungkinan  juga  disebabkan  karena  adanya dimensi  waktu.  ERC  lebih  ditentukan  oleh perubahan harga saham pada tanggal pengamatan  yang  nantinya  akan  memunculkan Abnormal Return . Nilai  ini diamati  pada tanggal pelaporan keuangan  yaitu 3 hari sebelum sampai 3  hari  sesudah  pelaporan  keuangan.  Pada umumnya,  jauh  hari  sebelum  laporan  keuangan dilaporkan,  pemegang  saham  (pasar)  telah menyadari bahwa perusahaan mengalami keuntungan  atau  kerugian  karena  ini  dapat
dilihat  dari  indikasi-indikasi  yang  ditemukan  di lapangan. Hal ini sebagai bukti adanya pengaruh informasi  internal  yang  digunakan  oleh  individu tertentu  untuk  bertindak  dalam  pasar  karena adanya  kebocoran  informasi  dari  perusahaan. Sehingga  ketika laporan  keuangan  resmi dilaporkan,  maka  dampak  terhadap  harga  saham kurang terasa, bahkan mungkin tidak berpengaruh  sama  sekali.  Hal  ini  menyebabkan nilai abnormal  return yang  rendah  (bahkan  bisa jadi  tidak ada abnormal  return) ,  sehingga    tidak mempengaruhi ERC.
Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dengan penelitian  yang  dilakukan  oleh  Kallapur  (1994), Voght dan Vu (2000) dalam  Uyara dan Tuasikal (2002),  serta  Widayanti  dan  Rita  (2004).  Hasil penelitian  ini  juga  tidak  berhasil  mendukung penelitian  Uyara  dan  Tuasikal  (2002)  yang mengunakan  menemukan  bahwa  ERC  akan meningkat seiring dengan naiknya rasio pembayaran  dividen  terutama  pada  perusahaan yang  mempunyai  aliran  kas  bebas  besar, sebagaimana  teori  aliran  kas  bebas  menurut Jensen.
Sedangkan  hasil  uji  regresi  untuk pengujian  hipotesis  kedua  yang  menyatakan bahwa makin rendah arus kas bebas maka makin kuat  pengaruh  negatif  pengeluaran  modal terhadap ERC  adalah sebagai berikut:

## Tabel- 4 Ringkasan Hasil Uji Hipotesis II
Variabel Koefisien t-value p-value (Constant) 0,01387 1,403 0,173 PM -1,3E-13 -1,664 0,109 UE 0,02277 1,420 0,168 FCF -1,9E-14 -0,897 0,378 PMUE 4,69E-14 0,319 0,751 FCFUE 5,85E-14 1,226 0,232 PMFCFUE -9,8E-26 -1,059 0,299 R = 0,443 R 2 = 0,196 F = 0,974 Sig. = 0,464
Sumber : Lampiran 3
Seperti  juga  pada  pengujian  hiopotesis pertama,  pada  pengujian  hipotesis  kedua diketahui  bahwa  PM,  UE  dan  FCF  memiliki koefisien  regresi  yang  tidak  signifikan,  yang ditunjukkan  oleh  besarnya p-value lebih  dari 0,05.  Artinya  bahwa  ketiga  variabel  tersebut tidak berpengaruh terhadap Cumulative
Abnormal  Return (CAR)  merupakan  proksi harga saham yang menunjukkan besarnya respon pasar terhadap laporan keuangan yang dipublikasikan  (Mayangsari,  2004).  Dari  tabel tersebut  terlihat  bahwa  rasio  pengeluaran  modal tidak  berpengaruh  terhadap  ERC  dengan besarnya p-value dari  variabel  interaksi  PMUE lebih dari 0,05.
Diterima  atau  ditolaknya  hipotesis  kedua dapat  dilihat  pada  koefisien  regresi  variabel interaksi  PMFCFUE.  Pada  variabel  PMFCFUE terlihat nilai p-value yang diperoleh adalah 0,299 yang berarti koefisien regresi variabel
PMFCFUE tidak
signifikan.
Hal
ini menunjukkan  bahwa  dalam  penelitian  ini variabel  arus  kas  bebas  juga  tidak  memoderasi hubungan  pengeluaran  modal  dengan  ERC. Artinya  besar  kecilnya  kas  yang  tersedia  untuk pemegang  saham  tidak  berdampak  apapun terhadap  hubungan  pengeluaran  modal  dengan ERC.
Ditolaknya  hipotesis  ke  dua  ini  diduga karena  pengeluaran  modal  memang  tidak berpengaruh  terhadap  ERC . Alasan  lainnya,  ada kemungkinan  karena  perusahaan  tidak  memiliki kas cukup untuk didistribusikan kepada pemegang  saham.  Hal  ini  ditunjukkan  oleh negatifnya  nilai  arus  kas  bebas  pada  sejumlah perusahaan  sampel.  Kas  yang  ada  mungkin digunakan perusahaan untuk melakukan investasi. Ini mengindikasikan bahwa perusahaan lebih mementingkan tingkat pertumbuhan perusahaan dibandingkan pembagian  kas  kepada  pemegang  saham.
Tingkat  pertumbuhan  perusahaan  yang  tinggi diharapkan  dapat  meningkatkan  laba  di  masa yang akan datang sehingga akan direspon positif oleh investor. Investasi yang dimaksud tidak lain adalah  pengeluaran  modal  itu  sendiri.  Secara otomatis ketika perusahaan melakukan pengeluaran  modal  maka  aliran  kas  bebas berkurang. Idealnya pasar akan merespon negatif sehingga  harga  saham  akan  turun.  Tetapi informasi  ini  pada  umumnya  sudah  diketahui oleh  investor  sebelum  tanggal  pelaporan, sehingga pada saat pelaporan keuangan, dampak informasi tersebut sudah tidak terlalu besar.
Hasil  penelitian  tidak  mendukung  hasil penelitian  Szewzyk et  al. (1996),  Voght  (1997) dan  Jones  (2000)  sebagaimana  dikutip  oleh
Uyara  dan  Tuasikal  (2002).  Namun  penelitian sejalan  dengan  hasil  penelitian  Uyara  dan Tuasikal  (2002)  yang  menemukan  bahwa pengeluaran  modal  secara  mandiri  tidak  dapat menjelaskan  variasi  ERC.  Slope  koefisiennya tidak  sesuai  dengan  teori  yang  menyatakan bahwa  pengeluaran  modal  berhubungan  negatif dengan  harga  saham  (diukur  dengan  ERC). Dengan  adanya  moderasi  aliran  kas  bebas, ternyata  pengeluaran  modal  tidak  mampu  dapat menjelaskan variasi ERC.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  analisis  dan  pembahasan hasil  penelitian  dapat  disimpulkan  bahwa hipotesis  yang  menyatakan  bahwa  makin  tinggi arus kas bebas maka makin kuat pengaruh positif rasio  pembayaran  dividen  terhadap  ERC,  tidak berhasil  dibuktikan.  Penelitian  ini  juga  gagal membuktikan  bahwa  makin  rendah  arus  kas bebas  maka  makin  kuat  pengaruh  negatif pengeluaran modal terhadap ERC. Ini menunjukkan  bahwa  arus  kas  bebas  tidak memoderasi hubungan rasio pembayaran dividen dan pengeluaran modal dengan ERC.
Rendahnya  nilai  R 2 dalam  penelitian  ini menunjukkan  masih  banyak  variabel  lain  yang mempengaruhi ERC. Penelitian mendatang dapat memasukkan faktor-faktor pengontrol ERC yang lain, seperti persistensi  laba, prediktabilitas  laba, pertumbuhan  laba,  risiko  perusahaan  dan  efek industri agar memberikan hasil yang lebih baik.

## REFERENSI
Bukit,  Rina  Br  dan  Jogiyanto  Hartono  (2000), “Market  Reactions  to  Dividend  Initations and  Dividend  Ommisions.  Emphirical Study  on  Jakarta  Stock  Exchange,” Simposium Nasional Akuntansi III, pp. 931
– 955.
Butar-butar,  Sansaloni  (2002),  “Tingkat  Risiko,
Jenis  Industri  dan  Ukuran  Perusahaan  : Suatu  Kajian  Tentang  Earnings  Response Coefficients,” Jurnal  Ekonomi  dan  Bisnis Vol.5 No.2, (Juli), pp. 231 – 243.
Christina,  Selly  (2005), Pengaruh  Persistensi Laba,  Pertumbuhan,  Risiko  Sistematis, Struktur  Modal  dan  Skala  Perusahaan
terhadap  Earnings  Response  Coefficients ,
Skripsi  Program  S1  Fakultas  Ekonomi
Universitas  Kristen  Satya  Wacana  (tidak dipublikasikan).
Collins,  D.W.  and  S.P.  Kothari  (1989),  “An Analysis  of  In  Temporal  and  Cross Sectional Determinants of Earnings Response Coefficients,” Journal of Accounting  and  Economics ,  11,  pp.  143-
182. Dewi,  Ratna  (2003),  “Pengaruh  Konservatisme Laporan  Keuangan  Terhadap  Earnings Response Coefficients,” Simposium Nasional Akuntansi VI , pp. 507-520.
Ghozali, Imam  (2005), Aplikasi  Analisis Multivariat dengan Program SPSS ,  Badan Penerbit Universitas Diponegoro, Semarang. Ikatan  Akuntan  Indonesia  (2004), Standar
Akuntansi  Keuangan  per  1  Oktober  2004 , Salemba Empat, Jakarta.
Kallapur, Sanjay (1994), “Dividend Payout Ratio as  Determinants  of  Earnings  Response Coefficients,” Journal  of  Accounting  and Economics , pp. 359-75.
Kusumawati,  Meita  (2002), Dampak  Faktor- faktor  Keagenan  dan  Faktor-faktor  yang Mempengaruhi  Biaya  terhadap  Rasio Pembayaran  Dividen ,  Skripsi  Program  S1 Fakultas  Ekonomi  Universitas  Kristen Satya Wacana (tidak dipublikasikan).
Lev,  B.  (1989),  “On  Usefulness  of  Earnings  : Lessons and Directions from Two Decades of  Empirical  Research,” Journal  of Accounting Research , 27, pp. 153 – 192. Lufti,  Muslich  (2007),  “Pengaruh  Faktor
Fundamental dan Teknikal Terhadap Efisiensi  Pasar  dalam  Menentukan  Nilai Pasar Saham Perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Bursa Efek Jakarta,
“ http://adln.lib.unair.ac.id ,  10 Mei 2007.
Mayangsari,  Sekar  (2002),  “Bukti  Empiris Pengaruh  Spesialisasi  Industri  Auditor terhadap  Earnings Response Coefficients,”
Simposium  Nasional  Akuntansi  V ,  pp.  400 – 423.
Nurwahyudi,  H.  dan  Aida  A.  Mardiyah  (2004),
”Pengaruh  Free  Cash  Flow  Terhadap Utang,” Media  Riset  Akuntansi,  Auditing dan  Informasi, Vol.  No.2  (Agustus)  pp. 107–131.
Ross, Stephen A; Westerfield; Randolph W.; dan B.  D.  Jordan  (2000), Fundamentals  of Corporate  Finance ,  5 th Edition,  Irwin
McGraw-Hill , Boston,.
Setiati,  Fita  dan  Indra  Wijaya  (2004),  ”Faktor- faktor  yang  Mempengaruhi  Koefisien Respon  Laba  pada  Perusahaan  Bertumbuh dan Tidak Bertumbuh,” Simposium Nasional Akuntansi VII, pp. 915-927.
Setyawasih,  R.  (2004),  “Uji  Efisiensi  Pasar Modal  Indonesia:  Analisis  Shareholder
Wealth dan Determinan Abnormal
Return,”
http://www.pasekon.ui.ac.id/seminar/abstra ct%204c%201.htm, 10 Mei 2007.
Uyara,  Ali  Sani  dan  Askam  Tuasikal  (2002),
“Moderasi  Aliran  Kas  Bebas  Terhadap Hubungan  Rasio  Pembayaran  Dividen  dan Pengeluaran Modal dengan Earnings Response Coefficients,” Simposium Nasional Akuntansi V , pp. 16-26. Widayanti, R.; H. Ekawati; A.D.R. Atahau; U.S.
Sucahyo dan M.R. Rita (2006), Manajemen Keuangan ,  Fakultas    Ekonomi  Universitas Kristen Satya Wacana, Salatiga.
Widayanti,  R.  dan  M.R.  Rita  (2004),  “Reaksi Pasar dan Pertumbuhan Investasi Perusahaan  yang  Mengumumkan Dividend
Initiations dan Dividend  Ommisions ,” Jurnal  Ekonomi  dan  Bisnis ,  Vol.  X  No.1 (Maret), pp. 76 – 91.

## Lampiran 1

## Tabel  Hasil Uji Normalitas
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
31 31 ,0000000 ,0000000
,03784145
,04061568 ,115 ,112
,115 ,112
-,073 -,089 ,640 ,626 ,808 ,828 N Mean Std. Deviation Normal Parameters a,b Absolute Positive Negative Most Extreme Differences Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) Unstandardiz ed Residual 1 Unstandardiz ed Residual 2 Test distribution is Normal. a. Calculated from data. b.

## Tabel Ringkasan Hasil Uji Autokorelasi

## Hasil Durbin-Watson Test
Uji Hipotesis Nilai DW Nilai du Nilai 4-du Nilai dl Nilai 4-dl Keterangan I 2,571 1,92 2,08 1,02 2,98 No Decission II 2,293 No Decission Hasil Breusch-Godfrey serial correlation LM test Uji Hipotesis Obs*R-squared Probability Keterangan I 3,165 0,075 Tidak ada autokorelasi II 1,547 0,213 Tidak ada autokorelasi Tabel Ringkasan Hasil Uji Multikolinearitas Uji Hipotesis I Uji Hipotesis II Variabel Tolerance Variabel Tolerance RPD 0,482  PM 0,116 FCF 0,183  FCF 0,479 UE 0,723  UE 0,221 RPDUE 0,080  RPDUE 0,060 FCFUE 0,061  FCFUE 0,137 RPDFCFUE 0,043  RPDFCFUE 0,054 Grafik Hasil Uji Heteroskedastisitas Uji Hipotesis I Uji Hipotesis II Scatterplot
Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
Regression Standardized Predicted Value
4 3 2 1 0 -1 -2 R e g re s s io n S tu d e n ti z e d R e s id u a l 3 2 1 0 -1 -2 Scatterplot Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return Regression Standardized Predicted Value 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 R e g re s s io n S tu d e n ti z e d R e s id u a l 3 2 1 0 -1 -2 -3

## Lampiran 2
Hasil Uji Regresi Linear untuk Hipotesis 1 Variables Entered/Removed Model Variables Entered Variables Removed Method 1 RPDFCFUE, Rasio Pembayaran Deviden, Free Cash Flow, Unexpected Earning, RPDUE, FCFUE , Enter
a  All requested variables entered. b  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
Model Summary Model R R Square  Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin- Watson 1 ,549 ,302 ,127 ,0423080 2,571
a  Predictors: (Constant), RPDFCFUE, Rasio Pembayaran Deviden, Free Cash Flow, Unexpected Earning, RPDUE, FCFUE b  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
ANOVA Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression ,019 6 ,003 1,730 ,157 Residual ,043 24 ,002 Total ,062 30
a  Predictors: (Constant), RPDFCFUE, Rasio Pembayaran Deviden, Free Cash Flow, Unexpected Earning, RPDUE, FCFUE b  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
Coefficients Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) -1.446E-02 ,014 -1,016 ,320 Rasio Pembayaran Deviden 6,171E-04 ,000 ,459 1,870 ,074 Unexpected Earning -4.558E-03 ,024 -,075 -,189 ,852 Free Cash Flow 6,890E-15 ,000 ,129 ,641 ,528 RPDUE 3,820E-04 ,001 ,297 ,493 ,626 FCFUE -4.523E-14 ,000 -,468 -,676 ,506 RPDFCFUE 1,004E-15 ,000 ,414 ,506 ,618
a  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
dan Ekonomi 14

## Lampiran 3
Hasil Uji Regresi Linear untuk Hipotesis 2 Variables Entered/Removed Model Variables Entered Variables Removed Method 1 PMFCFUE, Unexpected Earning, Free Cash Flow, Pengeluaran Modal, FCFUE, PMUE , Enter
a  All requested variables entered. b  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
Model Summary Model R R Square  Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin- Watson 1 ,443 ,196 -,005 ,0454097 2,293
a  Predictors: (Constant), PMFCFUE, Unexpected Earning, Free Cash Flow, Pengeluaran Modal, FCFUE, PMUE b  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
ANOVA Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression ,012 6 ,002 ,974 ,464 Residual ,049 24 ,002 Total ,062 30
a  Predictors: (Constant), PMFCFUE, Unexpected Earning, Free Cash Flow, Pengeluaran Modal, FCFUE, PMUE b  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return
Coefficients Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) 1,387E-02 ,010 1,404 ,173 Pengeluaran Modal -1.336E-13 ,000 -,896 -1,664 ,109 Unexpected Earning 2,277E-02 ,016 ,376 1,421 ,168 Free Cash Flow -1.871E-14 ,000 -,349 -,898 ,378 PMUE 4,690E-14 ,000 ,240 ,320 ,752 FCFUE 5,849E-14 ,000 ,605 1,226 ,232 PMFCFUE -9.802E-26 ,000 -,835 -1,060 ,300
a  Dependent Variable: Cumulative Abnormal Return