## HUBUNGAN PERILAKU PERDAGANGAN INVESTOR DENGAN VOLUME PERDAGANGAN DI
BURSA EFEK INDONESIA
Ghazali syamni *
Dosen Fakultas Ekonomi Universitas Malikussaleh Lhokseumawe

## ABSTRACT
This  paper  examines  the  relationship  of  behavior  trading  investor  using  data  detailed transaction history-corporate edition demand and order history in Indonesia Stock Exchange during period of March, April and May 2005. Peculiarly, behavior placing of investor order at trading volume. The result of this paper indicates that trading volume order pattern to have pattern U shape. The pattern happened that investors have strong desires to places order at the  opening  and  close  of  compared  to  in  trading  periods.  While  the  largest  orders  are  of market  at  the  opening  indicates  that  investor  is  more  conservatively  when  opening,  where many orders when opening has not happened transaction to match. In placing order both of investor  does  similar  strategy.  By  definition,  informed  investors  orders  more  large  than uninformed  investors.  If  comparison  of  order  examined  hence  both  investors  behavior relatively  changes  over  time.  But,  statistically  shows  there  is  not  ratio  significant.  This  imply behavior trading of informed investors and uninformed investors stable relative over time. The result from regression analysis indicates that informed investors to correlate at trading volume in all time intervals, but not all uninformed investors correlates in every time interval. This imply investor  order  inform  is  more  can  explain  trading  volume  pattern  compared  to  uninformed investor  order  in  Indonesia  Stock  Exchange.  Finally,  result  of  regression  also  finds  that  order status  match  has  greater  role  determines  trading  volume  pattern  intraday  especially informed buy match and informed sale match. While amend, open and withdraw unable to have role to determine intraday trading volume pattern.
Keywords : Behavior of investors, Trading volume, Conservative investors and Order status.

## PENDAHULUAN

## Latar Belakang
Perubahan  peraturan  atau  sistem  perdagangan  tradisional  ke  elektronik  akan meningkatkan  volume  perdagangan  di  suatu  pasar  bursa  saham.  Peningkatan  volume perdagangan  dikarenakan  pasar  menyediakan  informasi  lebih  lengkap,  seperti  informasi transaksi  sebelumnya,  informasi  permintaan  dan  penawaran  saham.  Dengan  tersedianya informasi membuat pasar lebih efisiensi dan transparan karena investor memiliki kemampuan untuk mengamati informasi yang relevan  (Brockman dan Chung 2000). Berbagai penelitian empiris  menemukan  bahwa  situasi  pasar  keuangan  paling  aktif  pada  awal  (pembukaan) dan  akhir  sesi  (penutupan)  pasar  perdagangan  (Brock  dan  Kleidon  1991;  Gerety  dan Mulherin  1992;  Lee,  Fok  dan  Liu    2001;  Admati  dan  Pfeiderer  1988;    Ho  dan  Cheung  1991;
McInish dan Wood 1991; Abhyankar, Levin dan Limmack 1997).
Di  sisi  lain,  meskipun  pasar  telah  menyediakan  informasi,  namun  informasi  tersebut dicerna  beragam  oleh  investor.  Easley,  Keifer,  O‟Hara  dan  Paperman  (1996)  dalam Brockman  dan  Chung  (2000)  mengatakan  ada  dua  tipe  investor  dalam  mencerna  suatu informasi, yaitu; informed dan uninformed investors . Easley et al. (1996) dalam Brockman dan Chung  (2000)  mendefinisikan informed  investors adalah investor  yang  dapat  menangkap semua hal yang berkaitan dengan proses perdagangan dan mengetahui kapan melakukan order  beli  dan  order  jual  di  semua  peristiwa,  seperti:  informasi  privat  dan  berita  baik  atau buruk.  Sedangkan uninformed  investors didefinisikan  sebagai  investor  kurang  atau  tidak mempunyai kesadaran adanya peristiwa informasi (privat), berita baik dan buruk.
Lee,  Fok  dan  Liu  (2001)  mengatakan informed  investors menempatkan  order  lebih besar  dibandingkan  dengan uninformed  investors pembukaan  dan  penutupan  pasar daripada  periode  dalam  perdagangan.  Hal  tersebut  terjadi  karena  investor  paling konservatif  pada  pembukaan  pasar  dan  melakukan  strategi dalam  menempatkan  order.
Lee, Fok dan Liu (2001) mengatakan investor konservatif yaitu investor menempatkan order lebih besar pada pembukaan pasar, dan besarnya order pada pembukaan pasar belum tentu mengarah kepada terjadinya perdagangan. Sedangkan investor melakukan strategi, mereka  mendefinisikan  dengan  order informed investors lebih  besar  dari uninformed investors
Penelitian  Slezak  (1994)  mengatakan  perilaku  konservatif  investor  tersebut  karena investor  menghindari  risiko.  Alasannya,  antara  lain:  pertama,  adanya  perbedaan  rata-rata return yang simultan, dimana investor tidak dapat memastikan informasi dengan presisi tinggi dan tidak ada pedagang yang superior dalam informasi  dan  selalu ada adverse selection walaupun  tiap  investor  menerima  distribusi  sinyal  semua  informasi  sama.  Kedua,
berhubungan  pada  pembuatan  kesimpulan  yang  tidak  sempurna  dalam  dinamik  harga. Ketiga,  ketidakpastian  batas  pembayaran  akhir  posisi  agen.    Motivasi  penelitian  ini  adalah karena  kebanyakan  penelitian  sebelumnya  menggunakan  data  harian  dan  pengamatan- pengamatan  mingguan  mungkin  gagal  menangkap  informasi  spontan  yang  terdapat dalam  pergerakan  pasar intraday .  Dengan  demikian,  pengujian  perilaku  volume perdagangan investor pada pasar modal Indonesia berdasar data intraday perlu dilakukan.
Penelitian ini menguji perilaku perdagangan investor saat pembukaan dan penutupan pasar serta  hubungan  perilaku  perdagangan  investor  dengan  volume  perdagangan  melalui pendekatan mikrostruktur pasar di Bursa Efek Indonesia.
Penelitian ini dilakukan untuk menanggapi dua isu tersebut di atas. Isu pertama adalah apakah  perubahan  mekanisme  perdagangan  elektronik  mempengaruhi  perilaku  investor.
Sedangkan  isu  berikutnya  adalah  apakah  perubahan  peraturan  akan  mempengaruhi perilaku perdagangan investor di Bursa efek Indonesi.

## Rumusan Masalah
Berdasarkan  latar  belakang  penelitian  yang  telah  dikemukakan  di  atas,  maka rumusan masalah dalam penelitian ini adalah:
1. Apakah  investor  cenderung  menempatkan  order  pada  pembukaan  dan penutupan pasar?
2. Apakah  investor  lebih  konservatif  dalam  menempatkan  order  pada pembukaan pasar dibandingkan dengan penutupan pasar?
3. Apakah  investor  melakukan  strategi  dalam  menempatkan  order  pada pembukaan pasar?
4. Apakah penempatan order informed dan uninformed investors berhubungan dengan volume perdagangan?

## Tujuan Penelitian
Adapun tujuan dari penelitian ini adalah:
1. Untuk menguji perilaku investor dalam menempatkan order saat pembukaan dan penutupan pasar.
2. Untuk menguji perilaku konservatif investor dalam menempatkan order pada pembukaan pasar dan penutupan pasar.
3. Untuk menguji strategi investor dalam menempatkan order pada pembukaan pasar.
4. Untuk menguji hubungan penempatan order informed dan uninformed investors dengan volume perdagangan.

## KERANGKA TEOTITIS dan PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Perilaku Perdagangan Investor dalam Menempatkan order.
Penelitian  McInish  dan  Wood  (1991)  yang  menguji  perilaku  perdagangan intraday dan return overnight . Hasil penelitian mengindikasikan adanya pengaruh day-of-the week khususnya  saham-saham  yang  teraktif.  Ho  dan  Cheung  (1991)  yang  menguji  perilaku intra-daily return di  pasar  bursa  Hongkong  menemukan  bahwa  volume  perdagangan pada the  end  of  day lebih  besar  dibandingkan dengan  pada  hari  istirahat.  Abhyankar,
Levin  dan  Limmack  (1997)  yang  menguji  variasi intraday bid-ask ,  volume  perdagangan dan volatilitas saham di London Stock Exchange menemukan intraday spreads lebih tinggi pada saat pembukaan dan selanjutnya konstan dan sedikit turun pada saat penutupan.
Sedangkan  Admati  dan  Pfeiderer  (1988)  dan  Lee,  Fok  dan  Liu  (2001)  menguji hubungan  perilaku  investor  berinformasi  dengan  volume  perdagangan.  Penelitian  tersebut menemukan  investor  cenderung  menempatkan  order  lebih  besar  saat  pembukaan  pasar dan  penutupan  pasar.  Segara  dan  Segara  (2007)  yang  melakukan  pengujian  pola perdagangan intraday volume  perdagangan  pada  ekuitas waran dan  ekuitas option di pasar  keuangan  Australia.  Hasil  temuannya  adalah  perdagangan  sangat  tinggi  pada pembukaan pasar dan akan menurun pada penutupan pasar.

## H1: Investor cenderung menempatkan order terbesar pada pembukaan dan
penutupan pasar dari periode dalam perdagangan.

## Perilaku Konservatif Investor dan Strategi Investor dalam Menempatkan order.
Kebanyakan  penelitian  empiris  sebelumnya  menjelaskan  bahwa  investor menempatkan  order  terbesar  pada  pembukaan  pasar.  Tetapi,  Besanya  total  order  pada pembukaan  pasar  belum  tentu  dapat  dikatakan  sebagai  ukuran  keinginan  investor melakukan  transaksi  perdagangan,  karena  masih  banyak  order  pada  pembukaan  pasar yang belum dieksekusi. Penelitian Admati dan Pfleiderer (1988 dan 1989) menjelaskan bahwa likuiditas  investor  berinformasi  dan  tidak  berinformasi  cenderung  mengelompok  pada pembukaan dan penutupan pasar. menurut (Lee, Fok dan Liu 2001) menjelaskan terjadinya pengumpulan  order  terbesar  pada  pembukaan  menunjukkan  bahwa  investor menempatkan order lebih konservatif pada pembukaan pasar.

## H2: Investor Menempatkan Order Paling konservatif pada Pembukaan Pasar
Foster  dan  Viswanathan  (1990)  mengatakan  investor  berinformasi  lebih  bijaksana memasuki  pasar  untuk  menghindari  adanya  pikiran  informasi  privat.  Wang  (1994) mengungkapkan bahwa para pedagang yang memiliki informasi kemungkinan lebih tinggi melakukan perdagangan dari pedagang kurang memiliki informasi yang cenderung kurang berpartisipasi dalam pasar. Foster dan Viswanathan (1994) mengatakan investor melakukan strategi  dalam  perdagangan.  Obizhaeva  dan  Wang  (2006)  mengatakan  penawaran  dan permintaan sekuritas di dalam pasar adalah intertemporal , bukan statis. Sedangkan Lee, Fok dan  Liu  (2001)  mengatakan  bahwa  kedua  investor  melakukan  strategi  yakni  keduanya menempatkan  order  lebih  konservatif  pada  pembukaan  pasar  dengan  definisi  order informed lebih besar dari order uninformed .
H3: Investor melakukan strategi pada pembukaan pasar

## Hubungan Perilaku Perdagangan Investor dengan Volume Perdagangan.
Adanya  perbedaan  dalam  mencerna  informasi,  maka  lahirlah  pengelompokkan investor  kedalam informed  investors dan uninformed  investors (Easley,  Keifer,  O‟Hara  dan Paperman  1996  dalam  Brockman  dan  Chung  2000).  Penelitian  Lee,  Fok  dan  Liu  (2001) menemukan  bahwa  penempatan  order informed  investors dan uninformed  investors berhubungan  signifikan  dengan  volume  perdagangan.  Penelitian  Lee,  Fok  dan  Liu  (2001) tersebut  mengatakan  bahwa  perdagangan  berinformasi  dan  perdagangan  kurang berinformasi  keduanya  dapat  menjelaskan  pola  perilaku  volume  perdagangan.  Dan pengaruh  perdagangan  kurang  berinformasi  relatif  lebih  besar  terhadap  volume perdagangan.

## H4: Penempatan  order  investor  berhubungan  dengan  volume  perdagangan  pada setiap waktu.

## METODE PENELITIAN

## Data dan Sampel
PT.  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  menggunakan Jakarta  Automated  Trading  System (JATS) dalam mekanisne perdagangan sejak 22 Mei 1995 dan menganut sistem order driven market . Kegiatan perdagangan di BEI diadakan pada hari exchange days, yaitu hari Senin sampai Kamis mulai jam 09:30-12:00 WIB (sesi pagi) dan  jam 13:30-16:00 WIB (sesi siang) serta hari Jumat jam 09:30-11:30 (sesi pagi) dan jam 14:00-16:00 WIB (sesi siang). Informasi tentang perdagangan  sekuritas  langsung  dapat  dilihat  di Jakarta  Stock  exchange  Real  Time
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni
Information (JSX-RTI).  Sebelum  kegiatan  perdagangan  dibuka  BEI  memberlakukan pre- opening yang dimulai jam 09:10-09:30 WIB pada beberapa saham.
Penelitian  ini  menggunakan  data detailed  transaction  history-corporate  edition demand  &  order  history  intraday bulan  Maret,  April  dan  Mei  tahun  2005,  saham  yang termasuk  dalam pre-openin g  dan  LQ-45  di  Bursa  Efek Indonesia.  Penggunaan  data  saham LQ  45  karena  saham  tersebut  paling  aktif  dan  representatif  dalam  periode  sampel perdagangan.  Selanjutnya  dalam  mengidentifikasi  perbedaan  tipe  perilaku  perdagangan informed  investor s  melakukan  order  lebih  dari  20  lot,  dan uninformed  investors yang melakukan order kurang dari atau sama dengan 20 lot (Lee, Fok dan Liu  2001).

## Pola Volume Perdagangan Intraday
Pola intraday volume perdagangan dalam penelitian ini menggunakan interval waktu 15 menit dengan mencari pola volume perdagangan di BEI, yaitu:
 Point  pertama  adalah  jam  09:10-09:30  WIB  sebagai  representasi  yang merepresentasikan pembukaan perdagangan ( pre opening ).
 Point interior adalah 09:45-11:45 WIB merepresentasikan periode interior sesi pagi ( inn ).
 Poin terakhir sesi pagi yaitu 12:00 WIB ( close ) pagi.
 Poin pertama yaitu jam 13.45 WIB pembukaan perdagangan sesi siang.
 Poin interior 13:45-15:45 WIB ( inn ) siang.
 Poin penutupan jam 16:00 WIB ( close ) siang.
 Mengumpulkan jumlah order saham dalam hari perdagangan

## Pengukuran Variabel

## Investor Desires (keinginan investor)
Dalam  menentukan  keinginan  investor  ada  2  hal  menjadi    trade-off  bagi  investor, yaitu  prioritas  harga  dengan  biaya  tunggu  ( waiting  cost )  dalam  penempatan  order  dan terjadinya order tersebut. Dari trade-off ini dapat dilihat kemungkinan terjadinya order. Jika para  investor  (pedagang)  berkeinginan  menempatkan  harga  order  rendah  (tinggi)  untuk membeli (menjual) saham, ini berarti investor ini menunggu peluang terbaik untuk mendapat harga  lebih  baik.  Jika  ada  order  yang  tidak  terjadi  dieksekusi  hal  tersebut  mencerminkan bahwa  keinginan  investor/  pedagang  lebih  pada  prioritas  harga  atau  kurang  berminat melakukan perdagangan.
Namun, jika investor menempatkan harga order yang tinggi (rendah) untuk membeli (menjual)  saham,  artinya  mereka  berkeinginan  besar  agar  order  dieksekusi.  Maka  hal tersebut  menunjukkan  bahwa  investor  lebih  berkeinginan  melakukan  perdagangan  terjadi dan  tidak  berprioritas  harga.  Jika  keinginan  investor  lebih  kuat  untuk  menempatkan  order pada pembukaan dan penutupan pasar maka pola bentuk U akan ditemukan pada order pembelian dan penjualan riil. Berdasarkan dari dua trade- off tersebut maka klasifikasi total order, yaitu:
 Total order pembelian  (Bi,t) pada interval i pada hari t, dan  Total order   penjualan (S i,t) pada interval i pada hari t. Total order dalam transaksi tersebut memiliki status order  yang  memilki  nomor  urut  antara  lain Amend order  (A), Match order  (M), Withdraw order (W) dan Open order (O).
 Bentuk order diukur dalam bentuk perdagangan lot, 1 lot sama dengan 500 lembar saham.
 Amend order  (A): adalah order-order  yang dirubah sebelum menjadi transaksi  atau match.
 Match order  (M):  adalah  status  order  yang  telah  terjadi  proses  alokasi  atau penyimpanan  order  jual  dengan  order  beli  atas  saham  yang  sama  berdasarkan harga terbaik/ dilihat dari sisi jual dan beli.
 Open order  (O):  adalah  order-order  yang  belum  teralokasi  atau  baru  sebagian teralokasi.
 Withdraw order (W): adalah status order-order yang ditarik kembali sebelum terjadi transaksi/ belum teralokasi match.
 Session : adalah dalam satu hari transaksi ada dua sesi yaitu pagi dan siang.
 Ukuran interval i adalah 15 menit.

## Informed Investors dan Uninformed Investors
Dalam  menentukan  ukuran informed dan uninformed  investors ,  penelitian  ini mengacu  pada  Lee,  Fok  dan  Liu  (2001)  yang  mengklasifikasikan informed dan uninformed investors berdasarkan  ukuran  order  dalam  bentuk  lot.    Informed  investors  adalah  investor yang  melakukan  order  lebih  dari  20  lot,  sedangkan uninformed  investors melakukan  order kurang dari 20 lot.

## Proses Analisis Data
Dalam  menganalisis  data  dilakukan  pemilihan  saham  yang  termasuk  dalam  LQ-45 dan pre-opening maka  terpilih  33  saham  saja. Setelah  mendapatkan  data  saham-saham tersebut, maka dilakukan proses analisis data dan langkah-langkah sebagai berikut:
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni
1. Membagi total order dalam order penjualan dan order pembelian berdasarkan lot waktu  pembukaan  ( pre-opening yaitu,  jam  9:10-09:30  WIB)  sampai  penutupan pasar dalam interval waktu 15 menit.
2. Total  order  dalam order penjualan  dan order pembelian  dikelompok  kembali berdasarkan  status  ordernya  yaitu Amend  order (A), Match  order (M), Open (O) order dan Withdraw  order (W)  dalam  interval waktu  15  menit  mulai  sesi  pertama (pagi) dan sesi kedua (siang)  dari pembukaan sampai penutupan.
3. Selanjutnya membagi order-order yang telah memiliki status order Amend, Match, Open dan Withdraw ke dalam kelompok informed dan uninformed .
4. Melakukan Analisis of Variance-Anova untuk hipotesis 1, hipotesis 2 dan hipotesis 3 dari  total  order  (pembelian  +  penjualan)  saat  pembukaan  dan  penutupan dibandingkan  dengan  periode  interior  dan  melihat  nilai  statistik  F- open,  Inn ;  F- close,  inn dibandingkan dengan periode interior atau F- Inn .
5. Melakukan  regresi  untuk  menguji  hipotesis  4,  yaitu  hubungan  kedua  investor  baik informed  investors dan uninformed  investors dalam  menempatkan  order  dengan volume  perdagangan.  Hasil  regresi  tersebut  akan  menjelaskan  peran informed dan uninformed investors dengan volume perdagangan.

## TEKNIK PENGUJIAN HIPOTESIS dan METODE  ANALISIS  DATA

## Pengujian Tahap Pertama: Analisis of Variance
Pengujian  hipotesis  1,  hipotesis  2  dan  hipotesis  3  dilakukan  dengan  ANOVA.  Esensi pengujian ini adalah ingin menguji perbedaan yang signifikan antara kelompok data. Asumsi yang  digunakan  dalam  pengujian  ANOVA,  yaitu:  populasi-populasi  yang  diuji  berdistribusi normal, varian dari populasi-populasi adalah sama (Santoso, 2007). Hipotesis pertama yaitu investor cenderung menempatkan order pada pembukaan dan penutupan pasar dilakukan sebagai berikut:
a. Mendistribusikan data order pembelian dan penjualan kedalam interval waktu 15 menit dimana sesi pertama terdapat 11 interval dan sesi kedua 10 interval.
b. Pembukaan perdagangan (pre opening) jam 09:10-09:30 WIB, perdagangan 15 menit selanjutnya merupakan interval waktu perdagangan mulai jam 09:45-11:45 WIB sebagai periode interior (periode  inn) dan jam 12:00 akhir perdagangan sesi pagi.
c. Sedangkan untuk sesi siang tidak ada opening, mulai perdagangan dari jam 13:30 WIB sampai  jam  15:45  WIB  waktu  perdagangan  dan  jam  16:00  WIB  adalah  akhir perdagangan.
d. Melakukan  uji  F  (Analisis  of  Variance-Anova)  untuk  mengindikasikan  total  order (pembelian  +  penjualan)  saat  pembukaan  dan  penutupan  dibandingkan  dengan periode interior dan mencari nilai statistik F-open, Inn, F-close, inn dibandingkan dengan F-inn.
e. Jika  hasil  uji  F  pada  saat  pembukaan  dan  penutupan  lebih  besar  dengan  periode interior, maka hipotesis pertama didukung.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni
f. Sedangkan  untuk  menguji  sifat  konservatif  investor  pada  waktu  pembukaan  dan penutupan perdagangan (Hipotesis 2). Langkah-langkah yang dilakukan adalah;
 Membagi status order match dengan 3 status order amend, open dan withdraw pada pembukaan dan penutupan pasar perdagangan.
 Jika hasil uji F pada pembukaan dan penutupan pasar untuk order  match lebih rendah dari status order lainnya, maka hipotesis pertama didukung.
g. Selanjutnya  untuk  menguji  strategi  investor  dalam  menempatkan  order  pada pembukaan  dan  penutupan  pasar  dalam  sesi  interval  perdagangan  (Hipotesis  3). Maka dapat dilakukan, dengan;
 Mengklasifikasikan order dalam order inform dan order uninformed berdasarkan status order yaitu: status Amend order (A), Match order (M), Open (O) order dan Withdraw order (W), dimana status order tersebut diklasifikasi berdasarkan  order pembelian dan penjualan.
 Dalam  menganalisis  strategi  yang  dilakukan  oleh  investor  dalam  menempatkan order di lakukukan dengan mencari rasio informed dengan uninformed investors.

## Pengujian Tahap Kedua: Analisis Regresi
Analisis  regresi  ini  dilakukan  untuk  menginvestigasi  hubungan informed dan uninformed investors dalam menempatkan order dengan volume perdagangan. Hasil regresi tersebut menjelaskan peran informed dan uninformed investors pada volume perdagangan, maka model persamaan regresi yang digunakan adalah:
VOL t = αo + α1 INFBt + α2 INFSt + α 3 UNFBt+ α 4 UNFSt + εt, …………(1).
Dimana,  VOL t =  volume  perdagangan  pada  waktu  interval  t,  INFB t =  pembelian  order informed  investors interval  t,  INFS t =  penjualan  order informed  investors interval  t,  UNFB t = pembelian  order uninformed  investors interval  t,  UNFS t =  penjualan  order uninformed investors interval t.
Selanjutnya  melakukan  regresi  untuk  menguji  dampak  status  order  dengan  volume perdagangan. Maka model persamaan regresi yang digunakan adalah:
VOL t =  α  o  +  α1  INFBAt    +  α2  INFSAt  +  α3  UNFBAt+  α4  UNFSAt  +  α5  INFBMt  +  α6 INFSMt+ α7 UNFBM t+ α8 UNFSMt+ α9 INFBOt + α10 INFSOt +    α11 UNFBOt + α12  UNFSOt  +  α13  INFBWt  +  α14  INFSWt  +      α15  UNFBWt  +  α  16  UNFSWt  + εt,…………..(2)
Dimana, variabel independen dari persamaan tersebut yaitu INF dan UNF yang merupakan informed dan uninformed  investors .  Huruf  S  dan  B  identitas  dari  order  beli  (B)  dan  jual  (S).
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni
Sedangkan huruf terakhir merupakan status–status order Amend order (A), Match orde r (M),
Open order (O) dan Withdraw order (W).

## Analisis Data
Dalam bagian analisis data penelitian ini berdasarkan metode yang telah diuraikan sebelumnya.  Dimulai  dengan  melihat  pola  perilaku  intraday  volume  perdagangan menggunakan  33  sampel  perusahaan  yang  termasuk  dalam  saham  pra-pembukaan  dan LQ-45  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Selanjutnya  membahas  pengujian Analysis  of  Variance (ANOVA)  untuk  hipotesis  pertama,  kedua  dan  ketiga.  Sedangkan  hipotesis  terakhir menggunakan  analisis  regresi  untuk  menguji  hubungan  perilaku  investor  pada  volume perdagangan dalam penempatan ordernya.

## Pola Perilaku perdagangan Investor dalam menempatkan order.
Berdasarkan  distribusi  order  beli  dan  jual  diukur  dalam  lot  dengan  interval  15  menit terdapat  21  interval  intraday  perdagangan,  semua  order  pembelian  dan  order  penjualan. Sesi  pertama  ( open )  merupakan  indikasi  akumulasi  order  dari  jam  09:10-09:30,  selainnya interval  15  menit  selanjutnya.  Gambar  1,  waktu  yang  ditunjukkan  pada  gambar  tersebut merupakan akhir 15 menit suatu interval. Misalnya, interval kedua 09:45 adalah posisi periode waktu dari jam 09:30-09:45 diluar waktu pra-pembukaan. Interval terakhir dalam sesi pagi jam 16:00 merupakan posisi waktu dari jam 15:45-16:00. Sedangkan interval dari jam 09:45-15:45 sebagai definisi periode inn .  Gambar 1 memperlihatkan bahwa pola perilaku investor pola U, hal ini menunjukkan total order terbesar terjadi pada pembukaan pasar dan turun secara dramatis mulai interval selanjutnya dan sedikit naik pada penutupan pasar.
Sumber: Data diolah ( 2008)

## Gambar 1
Pola Volume Perdagangan Intraday di Bursa Efek Indonesia 33 Saham LQ-45

## PEMBAHASAN dan KESIMPULAN

## Pembahasan
a. Perilaku Investor Menempatkan Order Terbesar pada Pembukaan dan Penutupan   Pasar dari Periode dalam Perdagangan.
Pada pembukaan pasar di Tabel 1, lot order jual sebesar 97.256.367,75 dibandingkan dengan  order  lot  beli  yaitu  54.997.984,00.  Sedangkan  pada  penutupan pasar  order  lot  jual dan  order  lot  beli  relatif  berimbang  dengan  order  lot  jual  12.514.839,60  dan  order  lot  beli 12.040.657,00. Hal ini berarti, besarnya order penjualan pada pembukaan pasar merupakan refleksi tingginya ketidakpastian pada waktu tersebut. Hasil temuan ini sesuai dengan Admati dan  Pfeiderer  (1988),  Lee,  Fok  dan  Liu  (2001),  Wood,  McInish  dan  Ord  (1985),  Brock  dan Kleidon (1991), Abhyankar, Levin dan Limmack (1997) serta Lee, Fok dan Liu (2001).
Hasil  uji  F  tersebut  juga  menunjukkan  nilai  perbedaan  yang  signifikan  tinggi  pada pembukaan  dan  penutupan  pasar,  yaitu;  F- open,  Inn intraday =  6,981  dan  F- close,  Inn intraday = 4,130  serta  F- inn intraday =  3,408  (Lihat  Tabel  1).  Temuan  tersebut  mendukung  hipotesis pertama  yang  mengatakan  bahwa  investor  menempatkan  order  terbesar  pada pembukaan dan penutupan pasar dibandingkan dari periode dalam perdagangan.

## A.

## b. Sifat Konservatif Investor pada Pembukaan Pasar
Dalam  Tabel  1 di  atas  terlihat  bahwa  total  order  volume  perdagangan  terbesar muncul  pada  pembukaan  dan  menjelang  penutupan  pasar.  Besarnya  total  order  tersebut belum  tentu  dapat  dikatakan  sebagai  keinginan  investor  dalam  melakukan  perdagangan match atau  investor  hanya  “menguji”  pasar  dengan  menempatkan  order  dan  tidak  untuk dieksekusi.  Hal  ini  menandakan  investor  lebih  konservatif  dalam  menempatkan  order.  Sifat konservatif  tersebut  dapat  dilihat  dengan  mendekomposisikan  status  order,  yaitu: Amend, Match, Open dan Withdraw . Jika status nilai F statistik status order match lebih kecil dari tiga status order lainnya mengindikasikan investor konservatif.
Hasil pengujian hipotesis 2 memperlihatkan bahwa ada perbedaan rata-rata secara signifikan  antara  status  order match dengan  tiga  status  order  lainnya  (Lihat  Tabel  2).  Uji  F pada pembukaaan pasar menunjukkan nilai F- o pen, inn match beli = 2,205, F - o pen, inn open beli = 7,479, F - o pen,  inn amend beli = 6,363 dan F- o pen,  inn withdraw beli= 4,895. Karena F statistik order lot beli dan lot jual yang match lebih kecil dibandingkan dengan status order amend, open dan withdra w,  maka  dikatakan  bahwa  investor  konservatif  pada  pembukaan  pasar.
Sebaliknya  pada  penutupan  pasar  order match menjadi  lebih  besar.  Temuan  tersebut konsisten  dengan  temuan  Lee,  Fok  dan  Liu  (2001)  Brock  dan  Kleidon  (1991).  Penemuan
tersebut  mendukung  hipotesis  kedua  yang  menyatakan  investor  lebih  konservatif  pada pembukaan pasar.

## B. C. Strategi Investor pada Pembukaan Pasar
Dalam  Tabel  3  dibawah  ini  menunjukkan  bahwa  kedua  investor  melakukan  strategi yang  sama,  dimana  keduanya  menempatkan  order  lebih  besar  dan  konservatif  pada pembukaan pasar. Dan jumlah order informed investors lebih besar dari uninformed investors , hal  tersebut  dapat  diketahui  dari  volume  transaksi  perdagangan  pada  setiap  interval  dan rata-rata lotnya. Kolom terakhir Tabel 3 menunjukkan rasio perbandingan order informed dan uninformed .  Jika  rasio  tersebut  digunakan  untuk  menguji  perilaku  perdagangan  antara informed  investors dan uninformed  investors, dapat  dikatakan  keduanya  berperilaku  relatif berubah setiap waktu. Hal tersebut dapat dilihat dari jarak rasio interval 1 sampai interval 21 adalah berkisar pada 0,57-1,29.
Namun  hasil  uji  ANOVA  menunjukkan  bahwa  tidak  ada  perbedaan  rata-rata  yang signifikan antara kelompok informed investors dan uninformed (Lihat Tabel 3). Selain itu nilai F statistik memperlihatkan tidak ada rasio yang berbeda signifikan pada semua interval. Hasil ini menunjukkan bahwa hipotesis 3 tidak didukung. Hal ini menjelaskan bahwa investor tidak melakukan  strategi  dalam  perdagangan,  artinya  perilaku  perdagangan informed dan uninformed investors relatif stabil sepanjang waktu. Temuan tidak mendukung hipotesis 3 dan konsisten dengan temuan Lee, Fok dan Liu (2001).

## d. Hubungan Penempatan Order Investor dengan Volume Perdagangan.
Tabel  4  menunjukkan  bahwa  penempatan  order informed berhubungan  signifikan dengan  volume  perdagangan  pada  setiap  interval.  Sedangkan  penempatan  order uninformed  investors kebanyakan  tidak  berhubungan  signifikan  dengan  volume perdagangan.  Hasil  temuan  tersebut  memberikan  indikasi  bahwa  hanya  order informed investors lebih  berperan  dalam  menjelaskan  pola  volume  perdagangan.  Temuan  ini  tidak konsisten dengan temuan Lee, Fok dan Liu (2001) yang menyatakan bahwa kedua investor lebih  berperan  dalam  menjelaskan  hubungan  perilaku  perdagangan  investor  dengan volume  perdagangan.  Temuan  ini  hanya  mendukung informed  investors lebih  dapat menjelaskan  hubungan  perilaku  perdagangan  dengan  volume  perdagangan.  Sedangkan uninformed  investors kurang  atau  tidak  berperan  signifikan  dalam  menjelaskan  hubungan perdagangan dengan volume perdagangan.
Banyaknya  total  order  perdagangan  setiap  interval  belum  tentu  mencerminkan terjadinya transaksi match (Lihat Tabel 1) karena masih ada status order yang tidak match, yaitu: amend , open dan withdraw. Maka perlu dilakukan analisis pengaruh status order lain
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni
terhadap  volume  perdagangan.  Tabel  5  menunjukkan  bahwa  sebagian besar  status  order amend , open dan withdraw tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  volume  perdagangan.
Hal  ini  berarti  pola  perilaku  hubungan  investor  dengan  volume  perdagangan  pada umumnya disetir oleh order match khususnya informed buy match and informed sale match .

## Kesimpulan
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  para  investor  berkeinginan  kuat  menempatkan order pada pembukaan dan penutupan pasar dibandingkan dalam periode perdagangan. Besarnya order waktu pembukaan pasar mengindikasikan bahwa investor paling konservatif pada  waktu  pembukaan  tersebut.  Tindakan  konservatif  tersebut  dapat  dilihat  dari banyaknya order pada waktu pembukaan yang belum terjadi transaksi menjadi status order match . Hal ini menjelaskan bahwa investor hanya “menguji‟ pasar pada waktu pembukaan ketika  tingginya  ketidakpastian  pada  saat  pembukaan  pasar.  Selanjutnya,  dalam  rangka menguji strategi investor pada pembukaan pasar. Hasil penelitian juga menunjukkan bahwa kedua investor tidak melakukan strategi dalam menempatkan order. Hal tersebut terlihat dari tidak ada nilai F statistik rasio perbandingan informed dan uninformed order yang signifikan di  semua  interval  waktu.  Hal  ini  menjelaskan  bahwa  perilaku  perdagangan informed dan uninformed investors relatif stabil dari waktu ke waktu.
Hasil analisis regresi mengindikasikan bahwa informed investors berhubungan dengan volume  perdagangan  di  semua  interval  waktu,  namun  tidak  semua uninformed  investors berhubungan  di  setiap  interval  waktu.  Hal  tersebut  berarti  hanya  order informed lebih berperan  menjelaskan  perilaku  volume  perdagangan  dibandingkan  dengan  order uninformed . Hasil regresi juga menemukan bahwa status order match berperan lebih dalam menentukan  perilaku  volume  perdagangan intraday .  Peran  tersebut  lebih  ditentukan  oleh informed  buy  match dan informed  sale match. Sedangkan  status  order amend,  open  dan withdraw kurang  berperan  untuk  dalam  menentukan  pola  volume  perdagangan intraday tersebut.

## DAFTAR PUSTAKA
Abhyankar, D. Ghosh, E. Levin dan R J. Limmack. 1997 , ‘Bid-Ask Spreads, Trading Volume and Volatility:  Intra-Day  Evidence  from  the  London  Stock  Exchange’ , Joumal  of  Business Finance & Accounting, 23 (4), 0306-686X.
Admati,  A.R  dan  P.  Pfleiderer.  1988,  ‟ A  Theory  of  Intraday  Patterns:  Volume  and  Price Variability' , Review of Financial Studies, Vol. 1, pp. 3-40.
Admati,  A.R.  1989,  ‟ Divide  and  Conquer:  A  Theory  of  Intraday  and  Day-of-the  week  Mean Effects’ , Review of Financial Studies, pp. 189-223.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni
Brock,  P.,  Chung,  D.  2000,  „ Informed  and  Uninformed  ed  Trading  in  an  Electronic,  Order- Driven Environment’ , The Financial Review 35, pp. 125-146.
Brock, W.A. and A.W. Kleidon. 1991 , ’Periodic Market Closure and Trading Volume ', Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 16, pp. 451-489.
Foster,  D.  and  S.  Viswanathan.  1990,  ‟ A  Theory  of  the  Interday  Variations  in  Volumes, Variance, and Trading Costs in Securities Markets' , Review of Financial Studies.
Foster, D. and S. Viswanathan. 1994, ’Strategic Liquidity Trading with Asimmetrically Informed Traders and Long-Lived Information’ , Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 29, No.4
Gerety, M.S. and J.H. Mulherin. 1992, „ Trading Halts and Market Activity: An Analysis of Volume at the Open and the Close’ , Journal of Finance, Vol. 47.
Ho, Yan-Ki dan Cheung, Yan-Leung. 1991, ’Behavior of Intra-Daily Stock Return on an  Asian Emerging Market-Hongkong’ , Applied Economic, 23, 957-966 .
Lee,  Tsung-Yi,  Fok,  Robert  dan  Liu,  Jane-Yu.  2001,  „ Explaining  Intraday  Pattern  of  Trading Volume from the Order Flow Data’, Journal of Business Finance & Accounting , 28(1) & (2). pp. 1765-1784.
Mclnish, Thomas H, Robert A. Wood. 1991, ’Hourly Returns, Volume, Trade  Size, and Number Of Trades ’, The Journal of Financial Research, Vol. XIV, No. 4
Obizhaeva,  Anna  dan  Wang,  Jiang.  2006,‟ Optimal  Trading  Strategy  and  Supply/Demand ynamics’ , Working Paper, 2006
Santoso, Singgih. 2007. Menguasai Statistik Di Era Informasi dengan SPSS 15 Elex Media Kompotindo .
Segara, Lydia dan Segara, Reuben. 2007, „ Intraday Trading Patterns in the Equity Warans and Equity  Options  Markets:  Australian  Evidence’ , The  Australian  Accounting  Business  & Finance Journal, Vol . 1, No. 2
Slezak,  S.L.  1994,  „ A  Theory  of  the  Dynamics  of  Security  Returns  Around  Market  Closures ‟, Journal of Finance, Vol. 49 (September), pp. 1163-211.
Wang. 1994, „ A model of competitive stock trading volume’ , Journal of Political Economic.
Wood,  R.A.,  T.H.  McInish  and  J.K.  Ord  1985,  „ An  Investigation  of  Transactions  Data  for  NYSE Stock ‟, Journal of Finance, Vol. 40, pp. 723-39.

## LAMPIRAN-LAMPIRAN

## Tabel 1

## Total Order Beli dan Jual
No.
Interval   Beli (Lot) Jual (Lot) Total Beli+ jual (Lot) 1 Open     54.997.984,00 97.256.367,75 152.254.351,75
2 09:45 23.069.240,55 32.566.324,97 55.635.565,52 3 10:00 11.461.755,52 10.167.637,23 21.629.392,74 4 10:15 7.599.300,77 7.315.272,93 14.914.573,70 5 10:30 8.177.582,69 6.233.330,16 14.410.912,85 6 10:45 6.574.456,15 5.799.742,23 12.374.198,37 7 11:00 6.534.738,88 6.103.736,12 12.638.475,00 8 11:15 5.511.324,73 5.982.348,11 11.493.672,85 9 11:30 4.849.778,54 4.623.992,17 9.473.770,71 10 11:45 5.516.171,55 5.904.305,32 11.420.476,87 11 12:00 3.088.375,90 3.037.313,79 6.125.689,69 12 13:45 5.946.022,66 5.057.532,82 11.003.555,48 13 14:00 5.566.907,70 4.460.127,40 10.027.035,11 14 14:15 6.287.073,69 5.607.068,30 11.894.141,99 15 14:30 5.562.714,85 5.600.031,31 11.162.746,16 16 14:45 7.484.412,09 5.794.097,42 13.278.509,51 17 15:00 6.693.305,93 5.881.287,71 12.574.593,65 18 15:15 6.369.943,25 5.275.140,15 11.645.083,41 19 15:30 5.371.522,70 5.503.056,48 10.874.579,18 20 15:45 6.364.930,55 7.009.619,66 13.374.550,21 21 16:00 12.040.656,93 12.514.839,60 24.555.496,53 Rata-rata 9.765.152,36 11.794.912,93 21.560.065,30 F-open, inn    : 4,493*** 8,903*** 6,981*** F-close, inn    : 3,591*** 4,590*** 4,130*** F-09:45, inn    : 2,923*** 3,818*** 3,408*** Sumber:   Data diolah dengan SPSS versi 15
Keterangan:
Semua order dibuat dalam lot, 1 lot sama dengan 500 lembar saham. “F-open" representasi pembukaan perdagangan, 9:45 menggambarkan interval  15 menit pertama  (9:30-9:45)  diluar  pembukaan  perdagangan  ,  "F-inn"  menggambarkan periode  interval interior perda gangan jam 9:45-15:45, "F-close"menggambarkan interval akhir perda gangan dari jam 15:45-16:00 ***,**,* indikasi tingkat signifikansi pada level 1%, 5% dan 10%.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni
Status order  Amend, Match, Open dan Withdraw dalam Ukuran Lot
Interval AMEND (A) Match (M) OPEN (O) Withdraw Beli Jual Beli Jual Beli Jual Beli Jual Open 4.853.009,00 8.018.862,50 4.595.355,00 6.789.880,00 38.376.307,00 74.811.342,00 7.091.630,00 7.636.286,70 09:45 2.195.590,23 2.860.285,04 8.596.691,70 8.104.233,35 9.358.981,09 18.429.526,00 2.919.058,54 3.173.637,70 10:00 1.459.375,60 1.394.363,00 4.756.872,05 4.345.513,30 2.970.346,57 2.967.772,80 2.275.161,30 1.459.988,13 10:15 539.376,40 811.698,40 3.526.898,29 3.172.376,69 2.369.142,11 2.543.323,82 1.453.247,94 1.133.083,96 10:30 505.412,20 747.405,80 4.004.720,78 2.925.956,23 2.297.531,31 1.888.580,44 1.167.954,40 807.842,73 10:45 458.562,40 637.826,50 3.336.339,98 2.991.063,40 1.603.668,40 1.523.031,43 1.175.890,37 647.820,90 11:00 444.398,00 709.998,80 2.950.322,20 3.191.332,48 1.666.265,48 1.537.343,04 1.473.753,00 665.061,80 11:15 381.444,20 661.436,00 2.630.324,69 3.505.192,10 1.566.590,40 1.210.592,18 981.254,44 605.127,83 11:30 359.958,00 401.459,00 2.160.221,33 2.099.200,13 1.455.874,01 1.531.494,04 873.724,40 591.839,00 11:45 2.121.115,20 265.437,60 1.912.922,23 1.809.731,87 808.837,25 1.232.572,81 551.806,20 350.757,00 12:00 233.834,60 209.287,20 1.470.177,15 1.558.181,90 785.132,95 661.889,89 599.231,00 607.954,80 13:45 451.261,00 569.217,20 2.856.120,11 1.941.898,11 1.754.641,35 1.760.531,51 884.000,20 785.886,00 14:00 466.149,00 441.289,00 2.868.986,30 2.188.230,05 1.483.932,00 1.404.545,95 747.840,40 426.062,40 14:15 516.325,00 611.610,80 3.208.471,41 2.972.189,21 1.666.808,48 1.413.323,29 895.468,80 609.945,00 14:30 407.739,00 485.088,00 2.671.930,40 2.917.623,40 1.655.164,45 1.672.493,54 827.881,00 524.826,38 14:45 395.606,60 496.707,00 4.154.598,49 2.966.060,49 2.206.132,00 1.659.011,72 728.075,00 672.318,20 15:00 504.559,00 485.225,95 3.488.417,42 3.087.596,12 1.873.117,91 1.679.418,14 827.211,60 629.047,50 15:15 606.542,00 474.733,00 3.109.842,45 2.221.667,85 1.829.768,60 2.067.610,70 823.790,20 511.128,60 15:30 450.877,00 544.736,00 2.520.096,10 2.655.969,80 1.862.106,60 1.759.944,68 538.443,00 542.406,00 15:45 429.110,00 694.083,80 3.339.053,76 3.568.721,26 1.927.122,30 2.206.492,60 669.644,50 540.322,00 16:00 553.956,00 682.115,00 6.206.034,59 6.891.827,28 4.834.794,20 4.413.655,32 445.872,14 527.242,00 Rata-rata 873.057,16 1.057.279,31 3.541.161,74 3.424.021,19 4.016.774,50 6.113.071,23 1.330.997,07 1.116.599,27 F-open, inn: 6,363*** 9,687*** 2,205*** 2,266*** 7,479*** 14,343*** 4,895*** 7,715*** F-close, inn: 4,018*** 5,229*** 2,973*** 3,277*** 4,691*** 6,414*** 3,682*** 4,382*** F-09:45, inn: 3,964*** 5,354*** 2,314*** 2,326*** 3,131*** 5,203*** 3,447*** 4,499***
Sumber: Data diolah dengan SPSS  versi 15 Keterangan:
F  statistik,  "F-all"  merepresentasikan  semua  interval  perdagangan,  "  F-open"  merupakan  representasi  dari  pembukaan perdagangan,  "09:45"  representa  si  dari  15  menit  interval  pertama  (09:30-09:45)    diluar  pra-pembukaan  perdagangan,    F-inn" sebagai  representasi  periode  interior  dari  jam  09:45-15:45,  "F-close"  yaitu  representasi  interval  akhir  perdagangan  15:45-16:00  . Tanda ***, **, * mengindikasikan tingkat signifikansi pada level 1%, 5% dan 10%.
Tabel 3
Status  Order Inform dan Uninform (dalam LOT) Berdasarkan Status Order
AMEND (A) MATCH (M) OPEN (O) Withdraw Buy Sell Buy Sell Buy Sell Buy Sell Inf / Un inf Interval Inf Uninf Inf Uninf Inf Uninf Inf Uninf Inf Uninf Inf Uninf Inf Uninf Inf Uninf Open 4918041 16651 7960715 58147.5 4544260 51095 6616232 173643.8 37814603 561704 74198616 612726.75 7064691 26939 7605149 31137 0.566 09.45 2157152 37660.22 2788031 45692.04 8307076.4 140144.3 7785504.4 146076.95 9148164 146904.09 18170132 205153.88 2795970 43535.5 3112983 27025.5 0.707 10.00 1444818 14557.6 1370352 24011 4663215 93657.04 4255356.5 90156.79 2905528 64818.56 2764814 202958.8 2255998 19163.3 1446390 13598.1 1.13 10.15 505845 10462.4 736068 15568.43 3318773.8 66350.2 2926357.8 66220.8 2250847 47277.43 2431096 56442.93 1385035 14709.9 1072402 11116.9 1.042 10.30 496994 8418.2 733632 13773.75 3920525.5 84195.3 2918677.5 72787.7 2255249 42282.31 1843437 45143.44 1157169 10785.4 799267 8575.73 1.243 10.45 444152 14410.4 626784 11042.5 3286450.9 49884.07 2939658.9 51404.5 1570287 33381.40 1484993 38038.42 1166961 8929.36 641525 6295.9 1.136 11.00 439087 5311.2 701592 8406.8 2911436.9 38885.34 3149544.9 41787.578 1634063 32202.47 1504005 33338.04 1465438 8315 658571 6490.8 1.073 11.15 374699 651898 6745.2 9538 2588432.3 3459288.3 41892.4 45903.8 1536740 1173923 29850.4 36669.18 924973 598384 7992.44 6743.83 0.921 11.30 355098 393610 4860 7849 2124341.8 2062733.8 35880.33 36466.33 1428396 1502361 27478.01 29133.04 867013 586486 6711.4 5353 1.049 11.45 375232 5620.2 645471 9158 2549850.3 41222.21 3400455.3 45008.612 1554083 28996.4 1174506 36252.57 952930 8237.44 586732 6721.83 0.936 12.00 226967 6867.6 204851 4436.2 1443424 26753.15 1532755 25426.9 767006 18126.95 633296 28593.88 594108 5123.2 604711 3243.8 1.019 13.45 445219 6042 561504 7713.2 2816440.8 39679.3 1913037.8 28860.3 1734538 20103.35 1370683 389848.51 877323 6677.2 779611 6275 1.18 14.00 462076 4073 434999 6290 2795825 73161.304 2165488 22742.05 1460235 23697 1386959 17586.94 741758 6082.4 422124 3938.4 1.25 14.15 509910 6415 602919 8691.8 3164212.1 44259.28 2932298.1 39891.08 1646066 20742.47 1389567 23756.29 888848 6620.8 604352 5593 1.12 14.30 392923 14816 476636 8452 2635662 36268.4 2850678 66945.4 1637281 17883.44 1645417 27076.53 821352 6529 519975 4851.37 1 14.45 391448.6 4158 488783 7924 4121135 33463.49 2934350 31710.49 2178769 27363 1635360 23651.72 723351 4724 667697 4621.2 1.29 15.00 500463 4096 478452 6773.95 3443343 45074.42 3055761 31835.12 1854237 18880.91 1656065 23353.13 823041 4170.6 625239 3808.5 1.14 15.15 602164 4378 468405 6328 3075316 34526.45 2190603.8 31064.05 1811150 18618.6 2044675 22935.70 819899 3891.2 507343 3785.6 1.21 15.30 446850 4027 537957 6779 2484748.5 35347.6 2491580.5 164389.3 1841411 20695.6 1734132 25812.67 534936 3507 538445 3961 0.98 15.45 425211 3899 686553 7530.8 3299503.6 39550.156 3530720.4 38000.85 1900689.3 26433 2175489 31003.6 665848 3796.5 536808 3514 0.91 16.00 548152 5804 674757 7358 6137117.1 68917.48 6820192.2 71635.13 4799107 35687.2 4368827 44828.31 443412 2460.14 524672 2570 0.96 Rata-Rata 783928.65 58246.42 1009050.8 13403.04 3506242.4 312593.17 3166048.8 62950.36 3987069 184861.06 5889018.9 93062.11 1331907.3 65669.8 1060414.3  8058.1217 1.04 F-open, inn: 6.884*** 9.208*** 9.121*** 22.297*** 1.939*** 9.528*** 2.010*** 7.380*** 6.190*** 15.997*** 12.108*** 33.338*** 4.497*** 15.789*** 7.508*** 16.228*** 1.38 F-close, inn: 4.537*** 7.861*** 5.017*** 13.843*** 2.742*** 9.863*** 3.051*** 8.374*** 4.445*** 8.621*** 5.747*** 14.490*** 3.329*** 14.622*** 4.349*** 11.175*** 1.43 F-09:45, inn: 4.464*** 8.017*** 5.094*** 14.975*** 2.077*** 9.998*** 2.123*** 7.373*** 2.915*** 8.585*** 4.547*** 14.942*** 3.171*** 13.265*** 4.495*** 10.706*** 1.37
Sumber: Data Diolah dengan SPSS versi 15
Keterangan  : Informed  order=  order  dengan  ukuran  lebih  dari  20  lot,    F  statistik,  "  Open"  merupakan  representasi  dari  pembukaan    perdagangan  ,  "13.45" representa si dari 15 menit interval pertama  (13:30-13:45),   , "inn"  yaitu representasi periode interior dari jam 14:45-15:45, "close yaitu representasi interval akhir perdagangan yaitu  15:45-16:00. Tanda ***, **, * mengindikasikan tingkat signifikansi pada level 1%, 5% dan 10%.

## Tabel 4
Regresi Volume-Total Order
VOLt = αo +α1 INFBt+ α2 INFSt+α3 UNFBt+α4 UNFSt+εt
Interval Intercept INFB INFS UNFB UNFS Open 0,346807 0,459812*** 0,495444*** 0,215994** -0,078703 09:45 0,838596*** 0,487460*** 0,460706*** 0,048644* 0,018778 10:00 1,113935*** 0,678217*** 0,256954*** -0,030258 0,081625*** 10:15 1,221054*** 0,560795*** 0,360680*** 0,067585** -0,009838 10:30 1,394131*** 0,698300*** 0,192194*** 0,138823* -0,055586 10:45 1,077531*** 0,693886*** 0,238794*** 0,047496 0,009912 11:00 0,945613** 0,534805*** 0,413775*** 0,073786 -0,018294 11:15 0,906177*** 0,510312*** 0,431450*** 0,017158 0,05167 11:30 1,194147*** 0,701819*** 0,221799*** 0,097870*** -,0,042212*** 11:45 0,920747*** 0,476162*** 0,462031*** 0,03544 0,036571 12:00 1,205348*** 0,504817*** 0.406798*** 0,009952 0,065247 13:45 0,836244*** 0,517973*** 0,422752*** -0,100634***  0,179855*** 14:00 0,961163*** 0,574070*** 0,384280*** 0,078561*** .-0,046317** 14:15 1,051443*** 0,500515*** 0,455312*** 0,024909 0,00175 14:30 0,999402*** 0,440446*** 0,519087*** 0,010725 0,017567 14:45 1,073298*** 0,605405*** 0,345464*** 0,049829 -0,017181 15:00 1,254599*** 0,488848*** 0,455963*** 0,045787* -0,028693 15:15 1,453254*** 0,513764*** 0,467070*** 0,067053** -0,040927 15:30 0,630880*** 0,396699*** 0,579249*** -0,054751 0,105529*** 15:45 0,994480*** 0,471362*** 0,492177*** 0,064427*** .-0,041936* 16:00 0,925559*** 0,532290*** 0,438912*** 0,028207 -0,007822

## Sumber: Data diolah dengan Eviews 4.1

## Keterangan:
Vol t: volume perdagangan pada waktu interval t, INFB dan INFS penempatan order jual dan  beli  oleh  investor inform ,    UNFB  dan  UNFS  adalah  order  beli  dan  jual  dari  investorn uninform ,  setiap  interval  di  atas  diregresikan  pada  33  sampel  perusahaan  pada  setiap interval, T statistik diperoleh dari regresi 33 sampel perusahaan. Tanda  ***, ** dan* adalah tingkat signifikansi pada 1%, 5% dan 10%.
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni

## Sumber: Sumber: Data diolah dengan Eviews 4.1

## Keterangan:
Volt:  volume  perdagangan  pada  waktu  interval  t,  variabel  independen  INFB  dan  UNFS  adalah  investor inform dan uninform ,  4  karakter  huruf  awal  adalah identifikasi  order  jual  dan  beli.  Karakter  huruh  terakhir  (5)  adalah  indentifikasi match , amend,  open dan withdraw .  Setiap  interval  di  perdagangan  merupakan estimasi dari 33 sampel perusahaan. T-statistik merupakan hasil regresi dari 33 sampel perusahaan. ***, ** dan * mengindikasi tingkat signifikansi 1%, 5% dan 10%.

## Tabel 5
Regresi Volume - Amend, Match, Open, dan Withdraw
VOLt = αo +α1 INFBAt+ α2 INFSAt+α3 UNFBAt+α4 UNFSAt+α5 INFBMt +α6 INFSMt+ α 7 UNFBMt+α8 UNFSMt +α9 INFBOt +α10 INFSOt +α11 UNFBOt+α12 UNFSOt +α13INFBWt +α14 INFSWt +α15 UNFBWt +α16 UNFSW +εt
Inter val Inter sep INFBA INFSA UNFBA UNFSA INFBM INFSM UNFBM UNFSM INFBO INFSO UNFBO UNFSO INFBW INFSW UNFBW UNFSW Open 1,953959*** 0.139348 -0.058166 0.004588 -0.020856 0,.296176*** -0.045211 -0,25623* 0,355209*** 0.112003 0,486369*** 0.091499 -0.002461 -0.0104 0,057162* -0.045316 -0.114406 09.45 2,122785*** 0.178539 0.074467 0.019748 0,340649*** 0,380115**** -0,20816** -0.073264 0.189088 0.131741 0,372323*** 0.053212 -0.013664 0.071377** -0.014417 0.062152 0.143785 10.00 2,816261*** 0,301246*** 0,180910*** -0.212142 -0.163172 -0,39660** 0,234621*** 0,165840* 0,166390* 0,132181*** 0.112808 0.108937 0.05292 0.001115 0.297049 -0.136856 0.165224 10.15 2,727580*** 0,096130** -0.017261 -0.033763 0,165522*** 0,195528*** 0,167447*** 0.034229 0,127484** 0,240522*** -0.051353 0.055789 0,119919* 0.104346*** 0,137538*** -0,112084* 0.038306 10.30 2,357552*** -0.001542 0.070506 -0.094085 -0.093147 0,534548*** 0.031569 0,300912*** 0.076068 0,153345*** -0.031538 0.014695 0.013142 0.025332 0.083326 -0.048848 -0.134855 10.45 1,760967*** -0.027548 0.120673 -0.079862 0.002003 0,543337*** 0.087602 0,192068* 0.099574 0.091736 -0.043215 0.013677 -0.036628 0.10595 0,048778*** 0,124756** -0.014673 11.00 2,500684*** 0.055105 0.070893 -0.001353 -0,28920*** 0.151111 0.185173 0,085095* 0.042855 0.010092 0,179614** 0.072044 0.153552 0.181338** 0.065394 -0.019137 0.006628 11.15 2,465655*** 0.037908 -0.019994 -0.099466 -0,185833* 0,202289*** 0.167096 0.177929 0.022818 0.171601 0.041578 0,160112** 0.080218 0.121816 0,164411** -0.094999 -0.012829 11.30 1,028,244 0.027449 -0.117058 -0.045648 -0.108882 0,442794*** 0.085814 0.118807 0,267908** 0.064316 0.123119 -0.042134 0.037155 0.125965 0,199960*** -0.058218 -0.038913 11.45 1,913866*** -0.005342 0.064322 -0.074117 -0.023182 0,545338*** 0,120490*** 0.111758 0.10253 0.033582 0.053423** -0.01835 0.006866 0.054688 0.043582 -0.038881 0.003391 12.00 2,107225*** 0.05814 0.060794 0.030528 -0,170311** 0.126158 0.130503 0.156464 0.224002 -0.055528 0,232416*** 0.145674 -0.122829 0.165905*** 0.112907 -0.00526 -0.022876 13.45 2,162520*** 0,174315* 0.145401 -0,090072* -0,314186** 0.240335 0,136692** 0.026138 0.153003 -0.098649 0,125951* 0.100805 0,129222*** 0.091432 0.100888 0.084208 -0.009324 14.00 2,242458*** -0.012493 -0.021862 0.011301 0.022673 0,368332*** 0,291800*** 0.01634 -0.015035 0,115978** 0,104178** -0.001721 -0.075064 0.028209 0.088087 0.000475 0.030524 14.15 1,818414*** 0,071256** 0.055832 0.001625 -0.052142 0,366277*** 0,165885*** 0,078871** 0,078681** 0,150213** 0.135162 0.001065 -0.029524 -0.089631 0,076421** 0.022218 0.007428 14.30 2,149202*** 0.021717 -0.000974 -0.001055 -0,154325** 0,320346*** 0,224074** -0.029958 0.012477 0,101993* 0,189463*** 0.000473 0.063083 0.000158 0,111584* 0.024001 0.101076 14.45 2,256457*** 0.009023 0.041502 -0.069228 -0.051672 0,514599*** 0.085919 0.046566 0.021424 0.127782 0.093757 0.013419 -0.059469 -0.005471 0.084694 0.006069 0.093459 15.00 2,250075*** 0.02918 -0.064018 0.031232 -0.070875 0,203695** 0,361218*** 0.001713 0.004159 0,093702* 0,217230*** -0.095187 0.029497 0.031851 0,108637* 0.050717 0.021954 15.15 2,686272*** 0.157941 -0.020102 -0.024464 0.050776 0,267872** 0,060749** 0.08493 0.064274 -0.01526 0,354157** 0.005553 -0.14525 -0.015148 0,151983* 0.003117 -0.034885 15.30 2,066361*** 0.009813 0.072950* 0.009318 -0.018526 0,187198** 0,337291*** -0.040958 0.026675 0,070099* 0,217438*** 0.026426 -0.002999 0.031204 0.028234 0.036565 0.017032 15.45 1,799373*** 0.032168 0.058935** 0.024305 0,045197*** 0,315913*** 0,219296*** 0,036724* -0.007914 0,125363*** 0,176789*** 0,037573* -0.008642 0.045819*** -0.027242 0.004102 -0.050128 16.00 1,658387*** -0.031574 -0.017411 -0.029485 -0.038653 0,469511*** 0,223127*** 0.01375 0.047967 0.077424 0,162065*** 0,118375** -0.008923 -0.001674 0.030769 -0.004127 -0.008419
Jurnal Manajemen Teori dan Terapan | Tahun 2, No.1, April 2009 | Ghazali Syamni