## EFEKTIFITAS KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL  DALAM MENINGKATKAN NILAI PERUSAHAAN
(Capital Structure Policy Effectiveness in Enhancing Firm Value)
Herry Subagyo
Program Studi Manajemen Universitas Stikubank Jl. Kendeng V Bendan Ngisor Semarang
(h3rry_sbg@yahoo.com)

## ABSTRAK
Penelitian ini dimaksudkan untuk mengembangkan model hubungan struktur modal dengan nilai perusahaan yang lebih konsisten. Model ini menempatkan investment opportunity set sebagai variabel  moderasi,  variabel  yang  dapat  memperkuat  atau  memperlemah  pengaruh  struktur  modal terhadap  nilai  perusahaan.    Data  yang  digunakan  merupakan  panel  data,  yaitu  data cross section dan  data time  series, periode  2004-2008.  Teknik  pengambilan  sampel  menggunakan purposive sampling, sedangkan teknik analisis menggunakan model  moderasi Selisih mutlak, dan dibantu  dengan  program  SPSS  16,0.    Hasil studi ini  menunjukkan  bahwa  efektivitas struktur  modal ditentukan  oleh  peluang  investasi  yang  tersedia.  Penggunaan  utang  hanya  efektif  meningkatkan  nilai perusahaan   ketika  peluang investasi  rendah, apabila  peluang  investasi tinggi  penggunaan utang  akan berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan.  Temuan  ini  mengidikasikan  adanya  kecederungan investasi yang berlebih ( over investment) yang dilakukan oleh manajemen pada saat peluang investasinya tinggi. Sebaliknya, penggunaan utang dapat membatasi manajemen melakukan investasi yang berlebih.
Kata Kunci: struktur modal, nilai perusahaan, investment opportunity set .

## ABSTRACT
This  study  aims  to  create  a  model  of  the  relationship  of  Capital  structure  policy  with  firm value is more consistent. This model puts the investment opportunity set as a moderating variable that can strengthen or weaken the effect of funding policy to firm value.  Sample used in this study is  companies  incorporated  in  the  manufacturing  industry  whose  stock  are  actively  traded  on the Indonesia  Stock Exchange. Data used is panel data, cross section data and time series data, the period  2004  to  2008.  The  results  of  this  study  found  the  effectiveness  of  the  policy  of  capital structure is determined by Investment opportunity set. The use of debt will reduce firm value  when high  investment  opportunity  set.  When  ivestment  opportunity  set  is  low,  will  enhance  firm value. This  findings  indicate  a  tendency  of  overinvestment  when  high  potential  growth,  while companies low potential growth, debt can be used to control management not to overinvestment.
Key Words: capital structure, firm value, investment opportunity set.

## PENDAHULUAN
Penggunaan  utang  merupakan  keputusan yang  bersifat  strategik,  karena    membawa  kon- sekuensi finansial  jangka panjang  yang berdampak pada  resiko  dan  nilai  perusahaan (Firm  value) . Setiap perusahaan akan menetapkan proporsi utang (Struktur  modal) sesuai  dengan  kebutuhan  dan kondisi  finansial  yang  dihadapi.  Terkait  dengan proporsi  utang,  Myers  (1977)  dalam Balancing theory menjelaskan  bahwa  proporsi  penggunaan utang  dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan  pada tingkat  tertentu,  akan  tetapi  setelah  melewati  batas optimal penggunaan utang dapat menurunkan  nilai perusahaan.
Hubungan  struktur  modal  dengan  nilai perusahaan telah  menjadi  perdebatan    panjang, baik secara empiris maupun teoritis. Perdebatan ini berawal  dari  perbedaan  pandangan  mengenai struktur  modal  yang  optimal,  dan  relevansi hubungan  struktur  modal  dengan  nilai  perusahaan. Perdebatan  ini  diawali  oleh  proposisi  Modigliani dan  Miller  (1963)  yang  menyatakan  bahwa penggunaan  utang  akan  meningkatkan  nilai  per- usahaan. Faktor yang menentukan nilai perusahaan tersebut  adalah  penghematan  pajak  yang  diperoleh karena  utang  dapat  mengurangi  pembayaran  pajak (tax  deductable) .  Penghematan  pajak  ini  diterima secara  berkelanjutan,  nilai  sekarang  dari  peng- hematan  pajak  tersebut  merupakan  kelebihan  nilai perusahaan  yang  menggunakan  utang  dibanding dengan  perusahaan yang  tanpa  menggunakan utang.
Konsep  penghematan  pajak  sebagaimana dikemukakan  oleh  Modigliani  dan  Miller  (1963), memunculkan  pertanyaan,  mengapa  penghematan pajak  yang  diterima  tidak  menarik  perusahaan untuk  menggunakan  utang  sebanyak-banyaknya.? Menjawab  permasalahan  tersebut,  Stiglizt  (1969), menjelaskan  bahwa  pada  dasarnya  perusahaan memiliki  tingkat leverage yang  optimal,  dan  akan selalu  menyesuaikan  tingkat leverage riil  kearah titik  optimal.  Titik  optimal  ini  terbentuk  karena adanya  penghematan  pajak  sebagai  faktor  yang mendorong  penggunaan  utang  dan financial distress sebagai  faktor  yang  membatasi  peng- gunaan  utang,  konsep  ini  menegaskan  bahwa perusahaan  tidak  mungkin  menggunakan  utang sebanyak-banyaknya karena faktor resiko .
Chen  (2002)  melakukan  pengujian  terkait dengan  struktur  modal  optimal  dengan  peluang investasi,  hasilya  menyatakan  bahwa  struktur modal  yang  optimal  itu  tidak  statis,  tetapi  di- tentukan  oleh  tersedianya  peluang  investasi,  ter- bukanya  peluang  investasi  dapat  menggeser struktur  modal  yang  optimal.  Konsep  struktur modal sebagaimana diuraikan tersebut menekankan pada prospek perusahaan dimasa yang akan datang. Nilai  peruahaan  sebagai  representasi  harga  saham pada dasarnya ditentukan oleh prospek perusahaan dimasa  yang  akan  datang,  prospek  ini  meng- gambarkan  tersedianya  peluang  investasi , yang dapat menghasilkan NPV positif. Perusahaan  yang memiliki  peluang  investasi  yang  tinggi  akan  ber- beda  pengaruhnya  terhadap  nilai  perusahaan,  di- banding dengan perusahaan yang memiliki peluang investasi  rendah.
Terkait  dengan  peluang  investasi,  Myers (1977)  menjelaskan  bahwa  nilai  perusahaan  itu tidak  ditentukan  oleh  proporsi  utang,  tetapi ditentukan oleh kombinasi antara peluang investasi (investment  opportunity  set )  dengan  aset  yang ditempatkan.  Namun  demikian  peluang  investasi ini  tidak  dapat  diobservasi  secara  langsung,  se- hingga  perlu  digunakan  proksi,  salah  satu  proksi yang  sering  digunakan  untuk  mengindentifikasi adanya  peluang  investasi  adalah  peluang  tumbuh (potential  growth) .  Bukti  empiris  terkait  peng- gunaan  proksi  dilakukan  oleh  Saputro  (2003), melakukan pengujian dengan menggunakan proksi berbasis  pasar,  hasilnya  menunjukkan Investment opportunity  set dengan  realisasi  pertumbuhan adalah  fit. Tarjo dan Hartono (2003), menyatakan bahwa market  to  book  value menggambarkan penilaian  pasar  terhadap return dari  investasi perusahaan  dimasa  mendatang,  sedangkan  per- bedaan  antara  nilai  buku  dan  nilai  pasar  ekuitas menunjukkan  kesempatan  investasi  perusahaan. Pengujian  mengenai  hubungan Investment  oppor- tunity  set dengan  realisasi  pertumbuhan  aset  dan ekuitas juga dilakukan oleh Shanti dan Wulaningrum  (2005),  hasilnya  adalah Investment Opportunity  Set yang  berbasis  pasar  mempunyai korelasi  positif  dengan  realisasi  pertumbuhan  aset dan ekuitas.
Stulz  (1990),  Mc  Connell  dan  Servaes (1995),  menguji  secara  empirik  pengaruh  peng- gunaan  utang  terhadap  nilai  perusahaan  pada
perusahaan  yang  memiliki  peluang  tumbuh  yang berbeda,  hasilnya menunjukkan  bahwa pengguna- an  utang dapat  berpengaruh  positif  atau  negatif terhadap  nilai  perusahaan,  tergantung  tersedianya peluang  tumbuh  perusahaan.  penggunaan  utang berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan ketika  perusahaan  memiliki  peluang  tumbuh  yang rendah  dan  sebaliknya  penggunaan  utang  ber- pengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan  ketika peluang tumbuh  tinggi.

## LANDASAN TEORI

## Kebijakan Utang dan Nilai Perusahaan
Kebijakan  Struktur  modal  merupakan keputusan  penggunaan  sumberdana  utang  untuk membiayai  operasional  perusahaan.  Penggunaan utang mempunyai konsekwensi menanggung beban biaya bunga, semakin besar jumlah utang, semakin besar biaya bunga yang harus ditanggung, sehingga dapat  meningkatkan  risiko  kebangkrutan.  Di  sisi lain,  penggunaan  utang  dapat  menghemat  pem- bayaran  pajak,  karena  biaya  bunga  dapat  me- ngurangi pembayaran pajak ( Tax deductable ). Oleh karena  itu  penting  bagi  perusahaan  untuk  me- nentukan  proporsi  utang  dalam  pembiayaan  pe- rusahaan  sehingga  membentuk  keseimbangan suberdana utang  dengan sumberdana ekuitas.
Hubungan  utang  dengan  nilai  perusahaan Secara  logis  dapat  dijelaskan  bahwa,  perusahaan memperoleh  penghematan  pajak  dari  utang  yang digunakan, tetapi penggunaan utang tersebut dapat meningkatkan  kemungkinan  kebangkrutan  karena beban  bunga.  Perusahaan  dapat  menunda  pem- bayaran  dividen,  tetapi  pembayaran  bunga  harus dipenuhi tepat waktu dan jumlahnya dalam kondisi apapun.  Kegagalan  memenuhi  kewajiban  pem- bayaran  bunga  disebabkan  oleh  keterbatasan  kas, beban  financial  yang  berat  dapat  mengakibatkan perusahaan mengalami kebangkrutan.
Myers  (1977)  dalam Balancing  Theory menjelaskan bahwa  suatu  perusahaan  memiliki tingkat  utang  yang  optimal,  dan  akan  berusaha untuk  menyesuaikan  tingkat  utang  riilnya  kearah yang  optimal  tersebut  ketika  perusahaan  berada pada level utang yang terlalu tinggi ( over leverage ) atau  ketika  proporsi  utang  terlalu  rendah( under leverage )  proporsi  utang  akan  ditambah.  Pada kondisi  normal,  perusahaan  akan  menyesuaikan tingkat  utangnya  pada  rata-rata  utangnya  jangka
panjang.  Titik  optimal  terjadi  karena  adanya  peran pajak  sebagai  faktor  yang  memotivasi  perusahaan meningkatkan  utangnya,  dan  biaya financial distress merupakan  faktor  yang  mendorong perusahaan mengurangi tingkat utangnya.
Bukti  empiris  hubungan  struktur  modal dengan  nilai  perusahaan  juga  dilakukan  oleh Ross(1977),  Masulis(1988),  Kayhan  dan  Titman (2003).  Ross(1977)  menjelaskan  bahwa  manajer dan  pemegang  saham  tidak  mempunyai  akses informasi  yang  sama  terhadap  perusahaan,  ada informasi  tertentu  yang  hanya  diketahui  oleh manajer. Dampaknya, ketika manajemen menerbit- kan  utang  baru  ditangkap  sebagai signal prospek baik  perusahaan  dimasa  mendatang,  dasar  pe- mikirannya  adalah,  manajer  hanya  akan  menerbit- kan utang baru bila mereka yakin perusahaan dapat memenuhi  kewajibannya,  alasan  tersebut  yang menyebabkan  utang  berpengaruh  positif  terhadap nilai  perusahaan.  Masulis(1988),  Kayhan  dan Titman  (2003)  dalam  penelitiannya  menemukan bahwa penggunaan utang dapat meningkatkan nilai perusahaan  melalui  peningkatan  harga  saham  di pasar,  dan  sebaliknya  pengurangan  utang  akan menurunkan harga saham.
Peluang  Tumbuh  (Potential  growth),  Kebijakan utang dan Nilai Perusahaan.
Peluang  tumbuh  merupakan  gambaran  ter- sedianya  peluang  investasi  yang  dapat  meng- hasilkan net  present  value positif.  Semakin  besar peluang  investasi  yang  tersedia  semakin  besar peluang perusahaan untuk menghasilkan keuntung- an  pada  masa  yang  akan  datang.  Potensi  ke- untungan  tersebut  merupakan  terbukanya  peluang perusahaan  untuk  bertumbuh  sehingga  dapat meningkatkan  nilai  perusahaan  pada  masa  yang akan datang. Pada dasarnya, Peluang tumbuh suatu perusahaan tidak dapat diobservasi secara langsung ( inherently unobservable) sehingga harus digunakan  proksi,  proksi  ini  digunakan  untuk menggambarkan  peluang  investasi  yang  disebut dengan IOS (invesment opportunity set).
Kallapur  dan  Trombly  (2001)  menjelaskan bahwa  penentu  utama  IOS  adalah  faktor  industri seperti barier  to  entry dan Product  life  cycle. faktor barrier  to  entry merupakan  faktor  yang dapat  menghambat  masuknya  pesaing  ke  dalam industri, sehingga memberikan peluang perusahaan untuk  terus  berkembang.  Sedangkan product  life
cycle, menggambarkan hambatan  jumlah  modal utuk  memasuki  suatu  industri,  industri  yang memiliki suklus hidup  produk  yang pendek mem- butuhkan  banyak  investasi  dalam  riset  dan  pe- ngembangan, serta sumber daya manusia  yang me- miliki kapabilitas sehingga mampu melakukan riset dan  pengembangan  yang  harus  dilakukan  secara berkelanjutan.
Gaver  dan  Gaver(1993)  dalam  tulisanya menjelaskan  bahwa  IOS  ditentukan  oleh  pilihan dimana lini bisnis perusahaan berada berdasar pada keunggulan  kompetitifnya.  setiap  perusahaan  ber- ada  pada  kondisi  yang  berbeda  secara  spesifik, sehingga    IOS  yang  dimiliki  setiap  perusahaan berbeda-beda.
Kallapur  dan  Trombley  (2001)  mengklasifi- kasikan  IOS  dalam  tiga  katagori,  antara  lain  :  1) Price-based  proxies, pendekatan  ini  didasarkan atas  pemikiran  bahwa  perusahaan  yang  memiliki peluang  tumbuh  nilai  pasarnya  lebih  tinggi  dari asset  yang  dimiliki  ( asset  in  place ).  Proksi  yang berdasarkan  harga  ini  menggunakan  ukuran  rasio antara asset dan ekuitas  yang dimiliki dengan  nilai pasarnya.  2) Invesment-based  proxies, pendekatan ini  berdasar  pada  pemikiran  bahwa    Perusahaan yang  memiliki  IOS  yang  besar  memiliki  investasi yang  besar  juga,  hal    dapat  dilihat  dari  nilai  asset yang ditempatkan setiap waktu. Proksi berdasarkan investasi  ini  merupakan  rasio  yang  membanding- kan  antara  investasi  dengan  asset  yang  telah dimiliki.  3). Variance  measur e,  pengukuran  ini berdasar  pada  pemikiran  bahwa  opsi  investasi menjadi  lebih  bernilai  apabila  menggunakan variabilitas ukuran untuk memperkirakan opsi yang tumbuh. 4) Composite measures as proxies, proksi ini  menggunakan    gabungan  beberapa  ukuran (rasio) IOS yang dikomposit untuk dijadikan proksi
Berdasarkan  Konsep  IOS  tersebut,  proksi berdasarkan  harga  merupakan  proksi  yang  paling sering  digunakan  dalam  penelitian.  Gover  dan Gover  (1993),  Trombley  dan  Kallapur  (1999), menjelaskan  bahwa  penggunaan  proksi    ber- dasarkan harga merupakan proksi yang paling valid digunakan  dan  proksi  ini  merupakan  rasio  yang paling  sering  digunakan  dalam  penelitian.  Elloumi dan  Gueyie  (2001)  dalam  penelitiannya  me- nyatakan  bahwa  proksi  berbasis  harga  memiliki korelasi yang sangat tinggi dengan pertumbuhan di masa mendatang
Bukti  empiris  terkait  penggunaan  proksi  di Bursa  Efek  Indonesia    dilakukan  oleh  Saputro (2003),  menunjukka    adanya  kesesuaian Invest- ment  opportunity  set berbasis  pasar  dengan  reali- sasi  pertumbuhan. Tarjo  dan  Hartono  (2003), menyatakan    bahwa market  to  book  value meng- gambarkan  penilaian  pasar  terhadap return dari investasi  perusahaan  dimasa  mendatang,  sedang- kan  perbedaan  antara  nilai  buku  dan  nilai  pasar ekuitas menunjukkan kesempatan investasi perusahaan. Pengujian mengenai  hubungan Invest- ment opportunity set dengan realisasi pertumbuhan aset  dan  ekuitas  juga  dilakukan  oleh  Shanti  dan Wulaningrum  (2005),  hasilnya  adalah Investment Opportunity  Set yang  berbasis  pasar  mempunyai korelasi  positif  dengan  realisasi  pertumbuhan  aset dan ekuitas. Bukti empirik sebagaimana dijelaskan secara  implisit  menunjukkan  adanya  hubungan antara  peluang  tumbuh  dengan  realisasi  nilai perusahaan.
Hubungan antara peluang tumbuh, kebijakan utang  dan  nilai  perusahaan  dapat  dijelaskan,  Pada dasarnya  penggunaan  utang  untuk  investasi  hanya dibenarkan  apabila rate  return dari  investasi tersebut  lebih  besar  dari  biaya  pengguaan  utang ( Cost  of  Capital) tersebut.  Sebaliknya  penggunaan utang  akan  berdampak  negatif  terhadap  nilai perusahaan  apabila rate  of  return lebih  besar  dari biaya  investasinya. Adanya  informasi tidak simetris memungkinkan manajer  mengutamakan  kepenting- an  sendiri  daripada  meningkatkan  nilai  perusahaan. Perilaku  oportunistik  manajer  dapat  diidentifikasi dengan  adanya  kecenderungan  penggunaan  utang yang  agresif  untuk  membiayai  investasi,  termasuk investasi yang memberikan return yang rendah.
Stulz  (1990),  Mc  Connell  dan  Serveas (1995),  Jung et  al (1996)  menemukan  pengaruh leverage terhadap nilai perusahaan ditentukan oleh peluang  tumbuh.  Penggunaan  utang  Pengaruh positif  terhadap  nilai  perusahaan  pada  saat  potensi pertumbuhan  rendah,  dan  sebaliknya  pengaruhnya negatif  terhadap  nilai  peruahaan  apabila  potensi tumbuhnnya  tinggi.  Sedangkan  Chen  (2002) melakukan  pengujian  pengaruh leverage terhadap nilai  perusahaan  dengan  mengkaitkan  dengan peluang  tumbuh.  Hasilnya  menunjukkan  bahwa struktur  modal  yang  optimal  memiliki  hubungan dengan  potensi  pertumbuhan.  Perusahaan  yang memiliki  peluang  tumbuh  tinggi  nilai  perusahaan
berkorelasi  negatif  dengan leverage sedangkan perusahaan  yang  memiliki  peluang  tumbuh  rendah nilai  perusahaan  berkorelasi  negatif  dengan leverage
Berdasarkan  penjelasan  tersebut,  maka dapat diajukan hepotesis sebagai berikut:
Hepotesis  1:  Perusahaan  yang  memiliki  peluang tumbuh  rendah,  Penggunaan  utang  dapat  mem- perkuat pengaruhnya terhadap nilai perusahaan. Hipotesis  2:  Perusahaan  yang  memiliki  peluang tumbuh  tinggi,  penggunaan  utang  dapat  memper- lemah pengaruhnya terhadap nilai perusahaan.

## Model Penelitian

## METODE PENELITIAN

## Populasi dan sampel.
Populasi  dari  penelitian  ini  adalah    per- usahaan yang tergabung dalam industri manufaktur yang listed di BEI  periode 2005-2008.
Teknik  pengambilan sample menggunakan porposive  sampling, dengan  kriteria  sebagai berikut:
Menyajikan  laporan keuangan selama empat tahun berturut-turut tahun 2005-2008 a. Perusahaan  yang  menyajikan  laporan  secara rutin dan konsisten
b. Perusahaan yang sahamnya selalu aktif
diperdagangkan dalam pasar modal
Penelitian  ini  menggunakan  data time  series dan Cross  section ( pooling  data ),  dari  semua  per- usahaan  yang  memenuhi  kriteri  seperti  yang ditetapkan tersebut di atas.

## Pengukuran variabel
Tabel 1: Pengukuran Variabel Penelitian Variabel Pengukuran Peluang Tumbuh Market  to  Book  Value  of  Equity (MBVE)
MVE  :  BVE  =  (Jumlah  saham yang beredar x harga penutupan): (Total ekuitas) Struktur Modal Long Term Debt to Total Assets Long  term  debt :  Total  Assets  = Utang  Jangka  Panjang:  Total Aktiva Nilai Perusahaan Tobin q Tobin q = (E + D) : A Dimana : E    =  Nilai  pasar  ekuitas
(market value of equity) , D = utang (debt) A  = assets
Teknik Analisa .
Untuk  menguji  peran  peluang  tumbuh  dalam mempengaruhi  struktur  modal  menggunakan Model  moderasi  Nilai  selisih  mutlak  yang diformulasikan sebagai berikut:
Y = a 1 + b 1 X 1 + b 2 X 2 + b 3 |X 2 – X 2 |+ ε 1
A 2 =  konstanta b1;b 2; b3  =  koefisien beta X1 =  nilai standardized struktur modal X2 =  Pelung tumbuh
|X 1 – X 2 | = Nilai selisih mutlak
Ε1 ` = error
Stuktur Modal Peluang Tumbuh Nilai Perusahaan

## HASIL ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Tabel 2. Deskriptif Statistik
Sumber:  Pengolahan Data
Tabel 3. Pengujian Model Moderasi
Sumber: Pengolahan data

## Deskripsi StatistikVariabel
Deskripsi  variabel  penelitian  yang  meliputi variabel  Nilai  Perusahaan(Q),  Variabel  Kebijakan Struktur  modal(LTD)  dan Peluang  tumbuh (MBVE) terlihat dalam tabel 2.
Berdasarkan Tabel 2 terlihat nilai minimum variabel  Peluang  tumbuh(MBVE)  sebesar  -0,0300, nilai  maksimumnya  sebesar  19,14000  dan  nilai rata-rata  sebesar  1,80818  serta  standar  deviasi 2,61093.  Variabel  Struktur  modal  (LTD)  nilai minimumnya 0,20080, nilai maksimumnya 0,65650  dan  nilai  rata-ratanya  0,17348  serta  nilai standar  deviasinya  0,17838.  Variabel  Nilai perusahaan(Q)  nilai  minimumnya  0,03100,  nilai maksimum  9,79700  dan  nilai  rata-rata  sebesar 0,89912 serta nilai standar deviasi 1,2599.

## Pengujian Normalitas Error (Residual)
Pengujian  normalitas error dilakukan  untuk mengetahui apakah variabel dependen dan variabel independen berdistribusi normal atau tidak normal. Pengujian  ini  dilakukan  dengan  cara  melihat  Nilai skewness,  data  yang  berdistribusi  normal  apabila nilai skewness berada  pada  posisi  ±-2,58 (Ghozali,2002).  Hasil  pengujian  normalitas  error nilai skewness 0,429  dengan  standar  error  0,134, nilai  ini  menunjukan residual  error berada  pada kisaran normal
VARIABEL N Minimum  Maksimum Mean Std. Deviasi MBVE 358 -0.03000 19.14000 1.80818 2.61093 LTD 358 0.20080 0.65650 0.17348 0.17838 Q 358 0.03100 9.79700 0.89912 1.25999 Ketereangan Peluang Tumbuh Tinggi Peluang Tumbuh Rendah Nilai Sig Nilai Sig F 94,183 0,000 198,109 0,000 Adjusted R 2 0,921 0,740 b1 0,002 0,99 -0,096 0,000 b2 2,390 0,000 0,185 0,000 | X1-X2| -0,251 0,140 0,074 0,000

## Pengujian  Kesesuaian model
Pengujian  kesesuaian  model (goodness  of fit) dilakukan  dengan  melihat  nilai R-square dan nilai  signifikansi  F.  Nilai Adjusted  R-sqare menjelaskan  kemampuan  variabel  independen menjelaskan  variabel  dependen.  Hasil  pengujian statistik  seperti  terlihat  dalam  Tabel3  di  bawah menunjukkan nilai Adjusted R-square 0,921, untuk model  peluang  tumbuh  tinggi  dan  0,740  untuk perusahaan  berpeluang  tumbuh  rendah.nilai  F perusahaan  berpeluang  tumbuh  tinggi  94,183 dengan  signifikansi  0,000,  sedangkan  nilai  F peluang tumuh rendah 198,109 dengan signifikansi 0,000.  Hasil  uji  kesesuaian  model  tersebut  me- nunjukkan  kedua  model  memenuhi kriteria kesesuaian model.

## Pengujian Hipotesis.
Berdasarkan hasil pengujian statistik diketahui koefisien  Nilai Selisih Mutlak perusaha- an  yang  memiliki  peluang  tumbuh  tinggi  adalah  - 0,251 dengan probabilitas signifikansi 0,140. Hasil uji  statistik  tersebut  menunjukkan  koefisien  arah selisih  mutlak  negatif    mempunyai  makna  peng- gunaan  utang  akan  memperlemah  pengaruhnya terhadap nilai perusahaan. nilai probabilitas signifi- kansi  0,140  mempunyai  makna  peran  peluang tumbuh  dalam  memperlemah  pengaruh  kebijakan utang    terhadap  nilai  perusahaan  signifikan  pada tingkat 14%, lebih besar dari 5%, dengan demikian secara  statistik  pengaruh  ini  bisa  diabaikan.  Hasil uji  statitistik  terhadap  peruahaan  yang  memiliki peluang  tumbuh  tinggi  memiliki  arah  sesuai dengan  dugaan  sebelumnya,  akan  tetapi  secara statistik  pengaruhnya  bisa  diabaikan.  Dengan demikian pernyataan hipotesis 1 tidak terbukti.
Hasil uji statistik terhadap perusahaan  yang memiliki  peluang  tumbuh  rendah  seperti  terlihat dalam Tabel 3 tersebut di atas, koefisien arah Nilai Selisih Mutlak positif (0,074), nilai ini mempunyai makna,bahwa  perusahaan  yang  memiliki  peluang tumbuh rendah  memperkuat pengaruh penggunaan utang  terhadap  nilai  perusahaan.  sedangkan  nilai probabilitas  signifikan  0,000  (>  0,05)  maknan peluang tumbuh secara statistik signifikan memperkuat  pengaruh  penggunaan  utang  terhadap nilai  persusahaan.  Hasil  uji  statistik  ini  sesuai dengan  dugaan  sebelumnya,  bahwa  perusahaan yang  memiliki  peluang  tumbuh  rendah  akan
memperkuat  pengaruh  struktur  modal  terhadap nilai  perusahaan.  dengan  demikian  pernyataan hipotesis  2:  perusahaan  yang  memiliki  peluang tumbuh  rendah,  penggunaan  utang  dapat  mem- perkuat  pengaruhnya  terhadap  nilai  perusahaan terbukti.

## Pembahasan.
Hasil  Pengujian  hipotesis  1  menunjukkan peluang tumbuh memperlemah pengaruh kebijakan pendanaan  terhadap  nilai  perusahaan,  khususnya pada  perusahaan  yang  memiliki  peluang  tumbuh tinggi, meskipun hasil penelitian ini secara statistik tidak  signifikan  pada  level  0,05,  tetapi  koefisien arah  nilai  selisih  mutlak  negatif  mengindikasikan adanya  pelemahan  pengaruh  penggunaan  utang terhadap  nilai  perusahaan.  temuan  ini  searah dengan hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh  Stulz(1990),  Mc  Connel  dan  Servaes(1995). Bahwa  penggunaan  utang  ketika  peluang  tumbuh tinggi  dapat  berpengaruh  negatif  terhadap  nilai perusahaan.  pengaruh  negatif  ini  disebabkan karena  penggunaan  utang  membuat  manajemen menjadi  kurang  fleksibel  untuk  memperoleh sumberdana  baru,  akibatnya  tidak  semua    peluang yang  ada  bisa  direalisir.  Temuan  ini  juga  men- dukung  temuan  sebelumnya  yang  dilakukan  oleh Chen  (2001)  yang  menyatakan leverage ber- korelasi  negatif  dengan  nilai  perusahaan,  pada perusahaan yang memiliki peluang tumbuh tinggi.
Fenomena ini menunjukkan adanya kencen- derungan manajemen melakukan investasi berlebih dengan  menggunakan  utang,  sehingga  ketika  pe- luang  investasi  tersedia  perusahaan  tidak  memiliki sumberdana  yang cukup untuk mengambil peluang investasi  yang  tersedia,  hal  ini  menyebabkan banyak  peluang  yang  tidak  bisa  direalisasi  se- hingga  dimanfaatkan  oleh  pesaing.  Kegagalan menangkap  peluang  investasi  tersebut  direspon negatif  oleh  pasar  sehingga  menurunkan  nilai perusahaan.
Hasil  uji  statistik  hipotesis  2:  (Tabel  3)  ini sesuai  dengan  dengan  dugaan  sebelumnya  yang menduga  perusahaan  yang  memiliki  peluang tumbuh  yang  rendah,  memperkuat pengaruh  peng- gunaan  utang  terhadap  nilai  perusahaan.  Temuan ini  searah  dengan  penelitian  sebelumnya  yang dilakukan  oleh  Stulz(1990),  ),  Mc  Connel  dan Servaes(1995) yang menyatakan penggunaan utang akan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan
ketika  peluang  tumbuh  rendah.  Penelitian  ini  juga mendukung  penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan oleh  Chen  (2001)  yang  menyatakan  perusahaan yang  memiliki  peluang  tumbuh  rendah, leverage berkorelasi positif terhadap nilai perusahaan.
Fenomena ini menunjukkan bahwa penggunaan  utang  dapat  mengikat  manajemen untuk  membayar  bunga  dalam  kondisi  apapun, pembayaran  bunga  ini  tidak  bisa  dihindari  seperti pembayaran dividen. Dengan demikian manajemen akan  lebih berhati-hati dalam melakukan investasi, sehingga  terhindar  melakukan  investasi  yang  ber- lebih. Mekanisme pengendalian  yang terbentuk ini dapat  menekan  biaya  keagenan  sehingga  me- ningkatkan kinerja dan nilai perusahaan. Fenomena ini  sejalan  dengan  argumentasi free  cash  flow , yang  dijelaskan  oleh    Jensen  (1986)  bahwa  peng- gunaan  utang  dapat  digunakan  untuk  mengen- dalikan manajemen agar tidak melakukan investasi yang berlebih (over investment).

## SIMPULAN
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui apakah  peluang  tumbuh  merupakan  variabel  yang memoderasi penggunaan utang sehingga bisa mem- perkuat  atau  memperlemah  pengaruhnya  terhadap nilai  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  menunjukkan efektivitas  penggunaan  utang  ditentukan  oleh peluang  tumbuh  yang  dimiliki  perusahaan.  Peng- gunaan  utang  hanya  efektif  ketika  peluang  tumbuh rendah,  ketika  peluang  tumbuh  tinggi,  penggunaan utang  justru  dapat  menurunkan  nilai  perusahaan. Temuan  ini  menunjukkan  adanya  kecenderungan manajer  berperilaku  oportunistik.  Manajer  cende- rung  mengutamakan  kepentingan  sendiri  daripada meningkatkan  nilai  perusahaan.  perilaku  oportunis- tik  manajer  dapat  diidentifikasi  dengan  adanya kecenderungan  penggunaan  utang  yang  agresif untuk  membiayai  investasi.  Kebijakan  utang  yang berlebih  tersebut  membuat  manajemen  kurang fleksibel  untuk  mendapatkan  dana  dengan  syarat yang  wajar.  Akibatnya,  ketika  terbuka  peluang investasi  manajemen  tidak  leluasa  menangkap peluang  tersebut    karena  keterbatasan  likwiditas. Lambatnya  respon  terhadap  peluang  ini  dimanfaat- kan oleh pesaing. Bukti empirik tersebut bisa dilihat dari  hasil  uji  moderasi  yang  menunjukan  per- usahaan  yang  memiliki  peluang  tumbuh  tinggi memperlemah pengaruh penggunaan utang terhadap nilai  perusahaan.  sebaliknya  peruahaan  yang
memiliki    peluang  tumbuh  rendah,  penggunaan utang  dapat  digunakan  untuk  mengendalikan manajemen melakukan investasi yang berlebih.

## DAFTAR PUSTAKA
Adam,  T.R.  and  VK.  Goyal,  (2008),  "The Investment  Opportunity  Set  and  Its  Proxy Variables," Journal of   Financial Research 31,41-63.
Agustina  Maria  Vianey  Norpratiwi,  (2001). Analisis  Korelasi  Investment  Opportunity Set  terhadap  Return  Saham. Thesis  Pasca Sarjana FE UGM.
Brigham,  Eugene  F,  and  Michael  C.  Ehrhardt,
(2005), Financial  Management:  Theory and  Practice ,  Eleventh  Edition,  South- Western, Australia: Thomson Learning.
Chang,  M.  dan  Rhee,  K.R.,(1990).  “Testing  trade off  and  pecking  order  predictions  about dividends  and  debt”. The  center  for research  in  security  prices  working  paper,
506, 1-38.
Chen, L. and X. Zhao, (2005), "Profitability, Mean Reversion  of    Leverage    Ratios    and Capital  Structure  Choices,"  Michigan  State University  and  Kent  State  University, Working  Paper.  Available  at: http://ssm. com/ abstract-614082 .
Crutchley,  C,  and  Hansen,  R ,  “A  Test  of  the Agency  Theory  of  Managerial  Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends”, Financial Management, Winter Datta,  Debabrata  and  Babita  Agarwal,  (2009),  “ Determinants of Capital Structure of Indian Corporate Sector in the Period of Bull Run 2003-2007-  an  Econometric  Study ,  JEL clasification : G 32, Social Sceice Research Network .
DeAngelo,  H.and  R.  Masulis,  (1980),  "Optimal Capital  Structure  under  Corporate    and Personal  Taxation," Journal  of  Financial Economics 8, 3-29.
Elloumi,  Fathi  dan  Jena-Pierre  Gueyle,(2001), “CEO Compensation, IOS, and The Role of Corporate Governance,” Corporate Governance, Vol. 1, No.2, p.23-33
Fama,  E.and  K.R.French.(2002),"Testing  Trade-Off and  Pecking  Order  Predictions  about Dividends  and  debt" Review  of  Financial Studies 15, 1-33.
Friend,  I.  and  Lang,  L.  (1988).  ‘An  empirical  test of the impact of managerial self-interest on corporate  capital  structure’, Journal  of Finance, 43(2), pp. 271–281.
Gaver,  J.J.,  and  K.M.  Gaver.  (1993).  “Additional Evidence  on  the  Association  Between  the Investment  Opportunity  Set  and  Corporate Financing,  Dividend,  and  Compensation Policies”. Journal  of  Accounting  and Economics. Vol.16.
Harris,  M.  and  A.  Raviv,  (1991),  "The  Theory  of Capital  Structure," Journal  of  Finance  46. 297-356.
Herdinata,  Christian,  Kebijakan  Pendanaan  dan Dividen  dengan  Pendekatan  Investment opportunity  set, Jurnal  Keuangan  dan Perbankan,  Vol.13,  No  2  Mei  (2009),  hal 237-248
Gagaring  Pagalung  (2000).”Pengaruh  Kombinasi
Keunggulan  dan  Keterbatasan  Perusahaann terhadap  Set  Kesempatan  Investasi  (IOS).” Simposium  Nasional  Akuntansi  5.pp.662- 673.
Ghozali,  Imam  (2002). Aplikasi  Analysis Multivariate, dengan  Program  SPSS, Badan  Penerbit  Universitas  Diponegoro Semarang.
Imam Subekti dan I.W. Kusuma, (2000), “Asosiasi antara  Set  Kesempatan  Investasi  dengan Kebijakan Pendanaan dan
Dividen
Perusahaan serta implikasinya pada Perubahan Harga Saham,” Makalah
Seminar, Simposium  Nasional  Akuntansi IV, Ikatan Akuntansi Indonesia, p. 820-845
Krishmaswami  S.,  Subramaniam,  V,  (2000).  The Impact  of  Capital  Structure  on  Efficient Sourcing  and  Strategic  Behavior" Forth- coming in the Financial review, pp, 1 31.
Jensen,  MC,  and  WH.  Meckling  1976.  Theory  of the  Firm:  Managerial  Behevior,  Agency Costs and  Ownership Structure, Journal of Financial Economics
Jones  and  Sharma,  The  AssociationBetween  the Investment  opportunity  set  and  Corporate Financing  and  Divident  Decision:  some Autralian  Evidence, Manajerial  Finance; (2001),3; ABI/INFORM research
Joseph  E.  Stiglitz”  A  Re-Examination  of  the Modigliani-Miller Theorem” The American Economic  Review,  Vol.  59,  No.  5.  (Dec.,
(1969), pp. 784-793.
Kallapur,  S.  and  M.A.  Trombley.  (1999).  “The
Association Between Investment
Opportunity  Set  Proxies  and  Realized Growth”. Journal  of  Business  Finance  and Accounting. Vol. 26.
McConnell  J,  Servaes  H,  (1990).Additional evidence on equity ownership and corporate  value .  Journal  of  Financial Economic 27:595–612.
Modigliani,  F.  and  Miller,  M.H.,  (1963), “Corporate  Income  Taxes  and  Cost  Of Capital ”,    American  Economic  Review, June .
Myers,  S.C.  (1977).  “Determinants  of  Corporate Borrowing”. Journal  of  Financial Economics. Vol 5. pp. 147-175.
Myers, S.C., and N.S. Majluf. (1984). “Corporate Financing  and  Investment  Decisions When  Firms  Have  Information  That Investors  Do  Not  Have”. Journal  of Financial  Economics. Vol.  13.  pp.  187- 221.
Prasetyo,  A.  (2000).” Asosiasi  antara  Investment Opportunity  Set  (IOS)  dengan  Kebijakan Pendanaan,  Kebijakan  Dividen,  Kebijakan Kompensasi,  Beta  dan  Perbedaan  Rekasi Pasar:  Bukti  Empiris  dari  Bursa  Efek Jakarta .”,  Simposium  Nasional  Akuntansi (SNA) III: 878-905
Shanti dan Wulaningrum, Ratna, (2005), Hubungan Antara Set Kesempatan Investasi  dengan  Kebijakan  Pendanaan Dan  Dividen,  Serta  Leverage  Finansial » Jurnal  Widya  Manajemen  &  Akuntansi , vol 5 No 1 April 2005
Rataporn  Deesomsak,  Krisnha  Paudyal,  Gioia Pesceeto,  (2004),  “The  determinants  of
Capital  Structure  :  Evidence  from  the Asia  Pacific  region”, Journal  Multi- national management , 14, 2004,387-405
Shyam-Sunder, L., and S. C. Myers, (1999), Testing static  trade-off  against  pecking  order models  of  capital  structure, Journal  of Financial Economics 51, 219-244
Smith  Jr,  C.W.,  and  R.L.  Watts.  (1992). “ The Investment Opportunity Set and Corporate Financing,  Dividend,  and  Compensation Policies ”.    The  Journal  of  Financial Economics. December. pp. 263-292.
Subekti,  Imam  (2000),” Asosiasiasi  Antara  Set Kesempatan  Investasi  dengan  Kebijakan Pendanaan  dan  Dividen  Perusahaan,serta Implikasinya  pada  Harga  Saham ,”  thesis Pasca Sarjana FE UGM
Tarjo  dan  Jogiyanto  Hartono,  (2003),  ”Analisa Free  Cash  Flow dan  Kepemilikan Manajerial  Terhadap  Kebijakan  Hutang Pada  Perusahaan  Publik  di  Indonesia, Makalah  Seminar,  Simposium  Nasional Akuntansi VI, Ikatan