## KAJIAN EMPIRIS TEORI PASAR EFISIEN (EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS) PADA BURSA EFEK INDONESIA
Andreas Kiky Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Wiyatamandala andreas.kiky@wiyatamandala.ac.id

## ABSTRACT
Efficient Market Hypothesis (EMH) has been used by many academic professions as fundamental theory in financial literature for almost five decades. This theory creates  basic  understanding  about  how  the  information  could  affect  volatility  of stock price. Base on this theory, market is divided into 3 categories: weak; semi- strong and strong. Each of  the market  type  represents information absorbtion  in the stock price. On the strong market all available information (private or public) have  been  absorbed  in  stock  price.  On  the  semi-strong  and  weak  market, information absorbtion is not fully reflected in stock price. Then the result of this condition could cause some market anomaly or abnormal return.
This research examines the effect of number of news on stock volatility in the first model. Then this research also examines the effect of stock relative performance to  the  market  with  the  beta  that  generate  from  model  1.  This  approach  and methodology is taken from Stefan (2014) research on EMH Theory.
This  research  applies  linear  regressions  on  both  models.  For  statistical confirmation F test and t tests is applied to confirm the research hypothesis. From both  model  this  research  also  examines  R 2 value  of  model  in  order  to  check  the goodness of fit from the model.
Keyword :  Efficient  Market  Hypothesis  (EMH);  Heuristic  Bias;  Linear Regression; Adaptive Market.

## 1. PENDAHULUAN
Kajian penelitian mengenai pasar modal dan  saham  adalah  salah  satu  topik  yang menarik dalam tema keuangan.
Tumbuhnya  investasi  dan  majunya teknologi juga mendorong banyak orang juga mulai sadar investasi terutama pada surat-surat  berharga.  Pasar  modal  di Indonesia  sendiri  telah  berdiri  sejak 1912  dan  pada  saat  ini  Indeks  Harga Saham  Gabungan  sendiri  telah  berhasil menembus  6,270  points.  Selain  itu
didukung  dengan  berbagai  kebijakan ekonomi dan pembangunan infrastruktur maka  Indonesia  menjadi  salah  satu sasaran  investasi  oleh  berbagai  investor asing. Investment  Grade dari  Indonesia itu  sendiri  naik  menjadi  baa3  yang berarti stabil dan memiliki prospek baik di  masa  yang  akan  datang  merupakan salah satu indikator tumbuhnya kepercayaan Internasional pada Indonesia.  Pada  publikasi  video  yang disebarkan  oleh  Menteri  Keuangan
Republik Indonesia, Sri Mulyani capaian  ini  tentunya  menjadi  motivasi dan  tantangan  terutama  dari  sektor perbankan dalam menyambut masuknya investasi asing ke Indonesia.
Berdasarkan  publikasi  tahunan  dari Bursa Efek Indonesia dapat terlihat pada grafik  di  bawah  ini  bahwa  Bursa  Efek Indonesia  tumbuh  hingga  mencapai  5x dari nilainya pada tahun 2005.
Gambar 1. Indeks Harga Saham Gabungan dari 2005-2017
Sumber: IDX Yearly Statistic Published by Indonesia Stock Exchange
Selain didukung
oleh data
perkembangan bursa efek, GDP
Indonesia  juga  tumbuh  sangat  baik  dan mencapai  13,588,797.30  triliun  rupiah pada  tahun  2017.  Nilai  ini  tumbuh 9.53%  jika  dibandingkan  dengan  tahun 2010  sebagai  tahun  dasar  GDP.  Hal  ini menjadi  dasar  kenapa  penelitian  ini menggunakan  Indonesia  sebagai  sampel penelitian.
Teori  mengenai risk  and  return sendiri merupakan teori yang sudah lama dalam ilmu  keuangan.  Risiko  dan  tingkat
pengembalian  pasti  dipelajari  dalam bidang  ilmu  investasi  dan  pasar  modal. Idealnya  adalah  risiko  yang  tinggi  juga diikuti  oleh  tingkat  pengembalian  yang tinggi pula. Akan tetapi pada kenyataannya  tidak  demikian.  Secara empiris  masih  ditemukan  berbagai fenomena anomali pasar seperti munculnya abnormal return yang sangat ekstrim.  Temuan  anomali  pasar  ini mengarahkan  peneliti  pada  sebuah pertanyaan, jika memang teori keuangan risk and return itu benar dan EMH juga
terbukti  bentuk  kuat,  maka  fenomena seperti  ini  hendaknya  tidak  terjadi. Pemilihan  investasi  juga  berdasarkan logika  dan  juga  pertimbangan  rasional dari investor.
Oleh karena itu tujuan dari penelitian ini adalah  untuk  melakukan  konfirmasi pada  teori  EMH.  Diharapkan  hasil penelitian  ini  dapat  membantu  peneliti dan  dosen  keuangan  untuk  lebih mengerti  EMH  di  negara  berkembang terutama  negara  emerging market.
Selain  itu  diharapkan  penelitian  ini dapat  menghasilkan  pemahaman  yang mendalam  mengenai  reaksi  pasar  dan psikologi  pasar  terhadap  setiap  berita yang  ada.  Dengan  demikian  itu  dapat membantu para investor untuk mengambil tindakan dan keputusan yang lebih baik dan berhati-hati dibandingkan mengandalkan  berita  dan  rekomendasi sekuritas.  Jika  memang  investor  dapat membuat  keputusan  yang  lebih  bijak maka  investor  dapat  mendapatkan  uang atau  tambahan  kekayaan  yang  lebih tinggi.

## 2. TELAAH LITERATUR

## Efficient Market Hypothesis
Efficient  Market  Hypothesis  adalah sebuah  teori  yang  dikemukan  pada tahun 1965 oleh (Fama, 1965). Teori ini  membagi  pasar menjadi  3 bentuk yakni weak, semi-strong, dan strong .
Masing-masing bentuk pasar tersebut memiliki  karakteristik  penyerapan informasi  yang  berbeda-beda.  Teori EMH menghubungkan antara penyerapan  informasi  yang  ada dengan harga dari suatu saham. Pada bentuk  pasar weak maka penyerapan informasi  sangat  rendah  dan  dapat dikatakan harga saham hanya mencerminkan  informasi  di  masa lalu  saja.  Untuk  pasar  bentuk semi- strong maka  harga  saham  hanya mencerminkan semua public information .  Bentuk  pasar  yang paling  efisien  adalah strong yang paling cepat dalam menyerap informasi  pasar.  Pada  pasar  bentuk strong ini  maka  harga  saham  sudah mencerminkan segala informasi yang ada  baik public maupun private . Pada  pasar  yang  sudah  efisien  maka tidak  ditemukan  lagi  fenomena abnormal  return yang  terjadi.  Studi mengenai  fenomena  spekulasi  dan irrational  buying  decision sendiri sudah  merupakan  teori  yang  lama. Salah satu penelitian mula-mulai dari teori  ini  adalah random  walk .  Teori ini dibahas oleh Andrey
Kolmogorov,  Paul  Levy  dan  Paul Samuelson.  Penelitian  ini  menjadi sebuah  dasar  penelitian  anomali  dan
juga dasar dari teori Efficient Market Hypothesis .
(Jones,  2007)  menyatakan  investasi biasanya  dapat  dikelompokan  dalam bentuk aset riil ataupun aset finansial.  Investasi  pada  aset  riil  ini adalah  investasi  pada  aset  fisik  yang produktif.  Sedangkan  investasi  pada
aset  finansial  adalah  investasi  pada aset keuangan seperti saham, obligasi yang membagikan imbal hasil dalam periode  tertentu.  (Jones,  2007)  juga menyatakan total tingkat pengembalian ( total return ) dari aset dapat  dinyatakan  dalam  persamaan berikut ini:
TR= CF t (P E P B ) P B
TR = Total Return CF t = Cash Flow from Dividend P E = Price when the asset sold P B = Price when the asset bought Persamaan tersebut merupakan perhitungan yang umumnya digunakan  untuk  menghitung return saham.
Selanjutnya untuk mengetahui apakah  sebuah  saham  menghasilkan abnormal return maka penting sekali untuk  memahami  konsep risk  and return dan expected  return .  Suatu saham dikatakan menghasilkan abnormal  return berarti  memiliki return yang  lebih  tinggi  atau  lebih rendah  dari return wajar  yang
dikenal  dengan  istilah expected return .  Untuk  menghitung expected
return maka  dibutuhkan  sebuah model yang menerangkan bahwa ada hubungan  linear  antara  risiko  dan tingkat  pengembalian.  Model  yang menjelaskan  teori  tersebut  tertuang dalam modern  portfolio  theory yang diteliti  oleh  (Markowitz,  1952). Selanjutnya kajian ini dikenal dengan  nama  CAPM  ( Capital  Asset Pricing  Model )  yang  merupakan model  antara  risiko  dan  tingkat pengembalian.  Model  CAPM  yang mula-mula dikembangkan oleh. (Sharpe  W.  F.,  1963)  dalam single index model .adalah berikut ini:
R i = a i β i R m + e i
R i = Return of the asset
a i = Intercept
β i = slope of coefficient
R m = Return of market index
e i = error
Perkembangan Efficient  Market Hypothesis (EMH)
Berdasarkan  teori  keuangan  yang lama  maka  asumsi  mendasar  dari teori  keuangan  adalah  manusia adalah  ―econs‖  atau  selalu  bersikap rasional,  memperhitungkan  untung dan  rugi  dari  setiap  keputusan  yang diambil. Akan tetapi pada kenyataannya  manusia  tidak  terlepas dari  aspek  emosi  dan  perasahaan yang  seringkali  menjadi  penyebab utama  terjadinya  panik  ataupun booming di pasar.
Tidak  dapat  dipungkiri  bahwa  pasar modal  terdiri  atas  investor  rasional dan  tidak  rasional.  Investor  yang rasional cenderung melakukan analisis fundamental yang mendalam serta berhati-hati pada setiap keputusan yang akan diambil.
Investor  tidak  rasional  cenderung reaktif dan sensitive terhadap pemberitaan yang dia terima.
Informasi di pasar sendiri sangat sulit untuk  dianalisis.  Informasi  yang  ada juga cenderung tidak simetris ( Asymmetric ). Kecepatan penyerapan informasi  yang  bersifat  privat  dapat memberikan  dampak  yang  cukup signifikan  bagi capital  gain yang diterima  oleh  investor.  Akibatnya maka  pasar  modal  di  suatu  negara yang  sering  mengalami abnormal return dapat  digolongkan  sebagai pasar  modal  bentuk  lemah.  Jika memang temuan ini ditemukan maka penelitian  ini  akan  mengkonfirmasi EMH  bentuk  lemah  ataupun  bentuk sedang  pada  pasar  di  Indonesia. Sistem pengambilan keputusan investor sendiri sebenarnya dipengaruhi  oleh  dua  macam  sistem. Saat membutuhkan pengambilan keputusan  yang  sangat  cepat,  maka sistem  1  yang  bersifat  intuitif bekerja.  Sedangkan  untuk  sebuah perhitungan  sistematis  dan  nalar
maka  dibutuhkan  sistem  2  yang cenderung lebih lambat dan perlahan dalam  mencerna  informasi.  Sistem  1 dan  sistem  2  ini  dikemukakan  oleh (Kahneman,  2013)  dalam  bukunya Thinking  Fast  and  Slow .  Pada  buku ini,  dari  sudut  pandang  psikologis manusia  berpotensi  menjadi  salah terutama  saat  membuat  keputusan dalam situasi yang terdesak. Manusia sering salah diakibatkan oleh heuristic  bias yang  terjadi  pada dirinya.  Temuan  kesalahan heuristic ini  sendiri  sering  ditemukan  ketika terjadinya bubble atau panic pada setiap fenomena ekonomi. Penelitian ini mengacu pada penelitian EMH yang dilakukan oleh (Stefan,  2009).  Pada  penelitian tersebut  diambil  30  saham  sebagai sampel  penelitian.  Periode  observasi yang dilakukan adalah dari Juli 2008 hingga  Januari  2009  dikarenakan fokus penelitian tersebut adalah masa krisis  ekonomi.  Penelitian  tersebut memiliki  2  model  yang akan dianalisis  yakni  pengaruh  jumlah berita  terhadap  volatilitas  harga saham,  dan  pengaruh stock  relative performance to market terhadap beta saham.  Hasil  penelitian  dan  analisis menyatakan hanya ditemukan pada 6
saham saja adanya pengaruh terhadap sensitivitas harga. Implikasi dari  temuan  ini,  adalah  konfirmasi kategori pasar masih tergolong semi- strong atau weak . Terdapat  beberapa sampel yang menunjukan pergerakan harga  yang  statis  sekalipun  ada pemberitaan.  Bahkan  pada  saham yang  seharusnya  memiliki  risiko yang  tinggi  dan  berfluktuasi  tinggi, ditemukan  lebih  stabil  pada  masa penelitian  ini.  Kemungkinan  hal  ini disebabkan adanya ekspektasi investor akan performa di masa yang akan  datang  sehingga  mereka  lebih memilih  tidak  melakukan  aksi  jual yang  bisa  berakibat  pada  penurunan harga.
(Andrianto & Mirza, 2015)
mempelajari  harga  saham  serta pembuktian  EMH  di  Indonesia. Sampel  penelitian  merupakan  harga saham  harian  yang  terdaftar  pada indeks  LQ-45,  Kompas  100  dan Jakarta  Islamic  Index  (JII)  selama tahun  2013  hingga  2014.  Penelitian ini  menggunakan  tes  korelasi  dan mengkaji  2  hipotesis.  Hipotesis pertama  adalah  harga  saham  di Indonesia  mengikuti  teori  random walk. Hipotesis kedua adalah terdapat  hubungan  antara  perubahan
harian  harga  saham  saat  ini  dengan perubahan  harga  di  masa  lalu  atau periode sebelumnya. Temuan
penelitian ini mengkonfirmasi bahwa pasar  di  Indonesia  masih  tergolong kategori lemah.
(Didik  W.,  2005)  juga  meneliti tentang efficient  market  hypothesis . Sampel penelitian diambil dari IHSG (Jakarta Composite Index) dari tahun 2000  hingga  tahun  2004.  Data tersebut diolah menjadi return saham harian,  mingguan  dan  tahunan. Selanjutnya  data  dianalisis  dengan menggunakan  Q  Statistic  (Box- Pierce  and  Ljung  Box).  Temuan penelitian  ini  adalah  adanya  korelasi antara lag periode saat ini dengan lag periode  sebelumnya.  Hasil  temuan ini  mengkonfirmasi  bahwa  pasar tidak efisien.
Pengamatan mengenai adanya
anomaly sendiri telah lama dilakukan.  (Basu,  1977)  mengamati performa  saham  berdasarkan  nilai P/E  rasio.  Investor  percaya  bahwa P/E  rasio  dapat  menggambarkan performa  saham  di  masa  yang  akan datang.  Jika  memang  asumsi  ini benar  maka  ini  juga  bisa  menjadi salah  satu  bukti  pasar  tidak  efisien. Karena  jika  P/E  rasio  bisa  menjadi
prediktor  pergerakan  harga  di  masa yang akan datang, maka harga saham tidak  lagi  bergerak  secara  acak.  P/E rasio mungkin membentuk ekspektasi investor yang mengakibatkan pengambilan
keputusan  yang  bias  dan  pada akhirnya menyebabkan anomali pasar.  Temuan  pada  penelitian  ini adalah  P/E  rasio  tidak  sepenuhnya memberikan  informasi  pasar  secara lengkap.  P/E  rasio  menyebabkan terjadinya  ekspektasi  investor  dan pada  akhirnya  informasi  menjadi tidak  simetris.  Oleh  Karena  itu temuan  ini  juga  mengkonfirmasi pasar tidak efisien.
(Tsung-Cheng  &  Chin-Chen,  2011) mencoba menjelaskan fenomena size effect pada  bulan  January.  Dalam kebudayaan masyarakat China,
terdapat bonus yang dibagikan sebelum Tahun Baru China ( Chinese New Year ). Bonus yang dibagikan ini membuat  beberapa  karyawan  dan masyarakat  menjadi  mendapatkan disposable income yang  lebih  tinggi pada bulan Januari ataupun Februari. Dengan  tambahan  uang  tersebut maka uang tersebut dapat
dimanfaatkan untuk membeli
kebutuhan  rumah  tangga  lainnya
ataupun  digunakan  untuk  membeli sejumlah aset finansial seperti saham. Pada penelitian ini ditemukan bonus tersebut mempengaruhi perilaku  investor  China  (Taiwan) lebih cenderung
spekulatif.
Akibatnya  pembelian  saham  yang memiliki  risiko  tinggi  cenderung terjadi  pada  bulan  Januari  atau Februari  tersebut.  Akibatnya  pasar modal  cenderung  berfluktuasi  pada
bulan
tersebut. Mereka mengaplikasikan metode dan tahapan penelitian  yang  sama  dengan  (Fama &  Macbeth,  1973)  dan  model  dari (De  &  Verschoor,  2002)  untuk membuktikan fenomena dan menganalisis  fenomena  size-effect tersebut. Penelitian ini juga mengkonfirmasi telah ditemukan anomali  pada  bulan  January  dan small size effect pada saham di pasar modal Taiwan. (Titan, 2015) melakukan studi literatur  mengenai  penelitian  EMH baik untuk jangka panjang ( long run ) ataupun  jangka  pendek  ( short  run ).
Pada  kajian  literatur  ini,  EMH ditemukan lebih banyak tidak efisien. Tantangan  dalam  menguji  EMH  itu sendiri adalah belum ada metodologi yang  sangat  akurat  dalam  pengujian
EMH.  Teori  EMH  itu  sendiri  sangat sederhana akan tetapi saat melakukan  pengujian  empiris  terlalu banyak  metodologi  dan  anomali yang  ditemukan.  Oleh  karena  itu kajian  mengenai  EMH  itu  sendiri masih menyisakan ruang yang cukup luas  untuk  dieksplor.  Penelitian  ini bahkan menyarakan untuk melakukan  investigasi  lebih  jauh mengenai EMH itu sendiri dari masa ke masa.
Salah satu pioneer lain yang membahas topik  ini adalah  (Malkiel, 1991).  Buku  tersebut  menyatakan jika  bentuk  EMH  adalah  bentuk lemah,  semua  kajian  dan  metode analisis teknikal menjadi tidak berguna  karena  informasi  harga pasar hanya informasi masa lalu saja. Harga  harusnya  tidak  memiliki korelasi  dengan  harga  di  masa  lalu. Dalam buku ini Malkiel  menyatakan bahwa  teori random  walk telah digunakan  secara  tidak  hati-hati ( loosely )  pada  berbagai  literatur keuangan.  Sifat  dasar  dari  berita  itu sendiri  adalah  acak.  Pemberitaan terjadi secara acak umumnya, sehingga  jika  itu  memiliki  pengaruh pada  pergerakan  harga  saham  maka sudah  menjadi  sewajarnya.  Artikel
ini  membahas  lebih  lanjut,  bahwa anomali  terjadi  bukan  karena  pasar yang tidak efisien akan tetapi karena
pasar seperti organisme yang melakukan self-adjustment terhadap harga  hingga  harga  dapat  mencapai titik  tertentu  yang  merupakan  bukti efiensi pasar dalam menyerap informasi.
Berdasarkan  temuan  di  atas,  maka penelitian  ini  berhadap  mampu mengisi  gap  antara  studi  empiris yang  terjadi  dan  beberapa  keraguan dari  anomaly  pasar.  Selain  itu peranan  berita  dalam  mempengaruhi volatilitas  saham  itu  sendiri  menjadi sebuah  kajian  yang  penting  untuk membuktikan trigger dari  perilaku invsetor.  Tidak  ada  jawaban  yang cukup  kuat  kenapa  pasar  bereaksi terhadap  berita.  Tidak  ditemukan juga  pemberitaan  seperti  apa  yang menjadi pemicu hal tersebut. Implikasi dari tes EMH ini diharapkan dapat memberikan tambahan konfirmasi
peranan
pemberitaan  dalam  mempengaruhi
volatilitas saham.
3. METODOLOGI PENELITIAN
Data  yang  digunakan  adalah  data sekunder yang diambil dari www.idx.com,
www.indopremier.com, dan
publikasi  Bursa  Efek  Indonesia.
Fokus  dari  penelitian  ini  adalah saham yang secara aktif
diperdagangkan  pada  Bursa  Efek Indonesia  sehingga  ditentukan  30 sampel perusahaan berdasarkan kriteria  tersebut.  Metode sampling dalam penelitian ini adalah purposive sampling ,  hanya  sample  dengan kriteria  tersebut  yang  dapat  dipilih menjadi  sample.  Untuk  menganalis model  penelitian  maka  digunakan metode regresi linear dan OLS. Data yang  diperoleh  juga  sangat  terbatas karena data pemberitaan yang terkini selalu  diupdate  berdasarkan  1  tahun terakhir  sehingga  pada  akhirnya periode  penelitian  yang  dimasukan dalam penelitian ini adalah pengamatan  dari  Juni  2017  hingga Desember 2017.
Penelitian  ini  akan  menganalisis EMH  dengan  menggunakan  model berikut ini:
Y i = β 1i X i ε i ( Model 1 )
Berdasarkan model tersebut maka:
Y i =
weekly price volatility
X i =
number of news of the stock i
β 1i = slope
ε i =
Error term
Dari  model  (1)  maka  yang  akan dianalisis  adalah  pengaruh  antara jumlah  berita  pada stock i  terhadap price  volatility dari stock i.  Dalam pengujian  model  ini  maka  hipotesis alternatif yang akan diuji adalah β 1i ≠
0. Untuk itu hipotesis null yang akan diuji adalah β 1i = 0. Selanjutnya dari persamaan  pertama  tersebut  nilai  β 1i tersebut  digunakan  untuk  model  2 yaitu:
Y = α   β 1 X   ε ( Model 2 )
Yang mana:
Y = Beta (β 1i ) pada model 1 α = Intercept
β 1 X = ( stock relative performance to market )

## ε = Error term
Pada  model  kedua,  maka  yang  akan dianalisis adalah pengaruh dari stock performance relatively to the market dengan stock  price  sensitivity yang diukur  dari  beta  pada  model  1.
Berdasarkan (Stefan, 2009) seharusnya β 1 yang bernilai negatif (- )  adalah  saham  yang  mengungguli
pasar  adalah  saham  yang  tidak sensitif dengan pemberitaan. Artinya ada hubungan negatif dari nilai slope yang akan diuji.
Berikut  ini  adalah  hipotesis  yang akan diuji pada penelitian ini
Ha 1 :  Terdapat  pengaruh  jumlah
pemberitaan
terhadap
weekly stock volatility .
Ha 2 :  Terdapat  pengaruh stock performance  relative  to  the market dengan stock  price
sensitivity (Beta).

## 4. HASIL & PEMBAHASAN
Berikut ini gambaran hasil penelitian secara deskriptif:
Gambar 2. Grafik Jumlah Berita dari Sampel Penelitian
Data  pemberitaan  dianalisis  adalah selama  awal  Juni  2017  hingga  akhir Desember  2017.  Pemberitaan  yang diambil  adalah  pemberitaan  terkait dengan corporate  action ,  berita industri terkait, pengumuman kinerja keuangan,  berita  makro  ekonomi, berita  sektor  industri  terkait  yang juga  menyebutkan  saham  tertentu serta  juga  rekomendasi  dari  analis sekuritas.
Secara  keseluruhan  jumlah  berita yang  ditemukan  dalam  penelitian  ini tidak merata antara sampel yang satu dengan  sampel  yang  lain.  Saham pada  sektor  perbankan  diberitakan lebih  banyak  dibandingkan  saham yang  lain  sebab  ada  beberapa kebijakan bank sentral  yang menjadi sorotan  dan  dampak  dari  industri bank.  Pemberitaan  sektor  perbankan terkait dengan kebijakan suku bunga,
0 200 400 600 800 1000 1200 BB RI TLKM PG AS AS II SR IL PBR X BM RI LPPF BB CA LPKR BB N I SS MS KLB F ADR O AN TM U N TR PWON MNCN B U MI ELSA WSK T SM G R KR EN G G RM U N V R H MSP PPRO EXC L IN DF BS DE

## Jumlah Berita
dan perubahan regulasi untuk mempermudah usaha kecil menengah terutama dalam memperoleh  modal  kerja.  Saham BMRI yang merupakan Bank Mandiri  merupakan  saham  dengan pemberitaan terbanyak selama periode  penelitian.  Terdapat  1,072 pemberitaan terkait Bank Mandiri. Selain itu diamati dari grafik di atas, beberapa  saham  seperti  TLKM (Telekomunikasi  Indonesia),  UNTR (United  Tractor),  GGRM  (Gudang Garam)  UNVR  (Unilever  Indonesia) dan  ASII  (Astra  International)  juga merupakan  saham  yang  banyak diberitakan.  Saham-saham  tersebut memang  merupakan  kategori  saham bluechip yang  merupakan  incaran investor  di  Bursa  Efek  Indonesia. Penelitian  menemukan  data  berita dari  kelima  saham  tersebut  adalah 712  berita  untuk  TLKM,  462  berita untuk  saham  UNTR,  367  berita untuk  saham  GGRM,  289  berita untuk  saham  UNVR  dan  504  berita untuk saham ASII.
Saham yang menarik dalam penelitian  ini  adalah  BUMI  (Bumi Resources).  Dalam  penelitian  ini ditemukan  179  pemberitaan  akan saham  BUMI.  Perusahaan  BUMI bergerak  dalam  bidang  perdagangan batu  bara.  Harga  batu  bara  dunia memang  sempat  terpuruk  sangat rendah  pada  tahun  2016  akan  tetapi pada pertengahan tahun 2017 bergerak  naik  dan  terus  konsisten naik  hingga  tahun  2018.  Hal  seperti ini yang diduga menimbulkan ekspektasi bagi para investor sehingga memicu terjadinya aksi beli oleh  investor  yang  pada  akhirnya mendorong terjadinya volatilitas yang tinggi.
Selain itu untuk menganalisis volatilitas  yang  terjadi  pada  saham BUMI  maka  penelitian  ini  juga menambahkan  pemaparan  volume transaksi  yang  berhasil  dihimpun dari data statistic tahunan Bursa Efek Indonesia.

## Gambar 3. Volume Perdagangan Sampel Penelitian
Berdasarkan  volume  perdagangan maka  saham  BUMI  merupakan saham  yang  ditransaksikan  sangat tinggi oleh investor pada tahun 2017. Anomali  pada  saham  BUMI  yang mengalami  kenaikan  harga  sangat tinggi ini dikonfirmasi oleh tingginya permintaan  akan  saham  tersebut sehingga menimbulkan kenaikan harga  yang  fantastic.  Sekalipun
demikian sulit sekali untuk menjawab  kenapa  fenomena  ini  bisa terjadi  sebab  bisa  saja  pembelian murni  bersifat  spekulatif  ataupun pembelian ini didorong oleh timbulnya  ekspektasi  akan  harga  di masa yang akan datang.

## Uji Hipotesis dan Analisis
Hipotesis  statistic  yang  akan  diuji pertama  kali  dalam  penelitian  ini adalah:
H0 1 :  Tidak terdapat pengaruh jumlah  pemberitaan  terhadap weekly stock volatility .
Ha 1 :  Terdapat  pengaruh  jumlah pemberitaan  terhadap weekly stock volatility .
Pengujian
akan
dilakukan menggunakan  model  (1)  dengan melakukan  uji  F,  uji  t, dan membandingkan nilai R 2 dari masing-masing  sampel  penelitian. Hasil  dari  uji  F,  uji  t  dan  nilai  R 2 dapat dilihat pada tabel di bawah ini.
0 10,000,000,000 20,000,000,000 30,000,000,000 40,000,000,000 50,000,000,000 60,000,000,000 70,000,000,000 80,000,000,000 90,000,000,000 volume
Tabel 1 Hasil Pengujian Model (1) Stocks Slope F-test sig F t-test sig t R 2 BBRI -0.001 3.225 0.084 -1.796 0.084 0.11 ASII 0 1.665 0.208 1.29 0.208 0.6 PBRX 0.005 1.528 0.228 1.236 0.228 0.055 BMRI 0 0.516 0.479 -0.718 0.479 0.019 PGAS 0.003 5.297 0.03* 2.302 0.03* 0.169 LPPF 0.001 0.209 0.651 0.457 0.651 0.008 TLKM 0 1.568 0.222 -0.1252 0.222 0.057 BBCA 0 0.001 0.975 -0.032 0.975 0 LPKR 0.001 0.632 0.434 0.795 0.434 0.024 BBNI 0 0.17 0.684 0.412 0.684 0.006 SSMS 0.002 0.84 0.368 0.916 0.368 0.031 SRIL 0 0.002 0.963 -0.047 0.963 0 KLBF 0.001 3.891 0.059** 1.973 0.059** 0.13 ANTM 0 0.037 0.848 0.193 0.848 0.001 UNTR 0.001 5.389 0.028* 2.321 0.028* 0.172 ADRO 0 0.012 0.915 0.107 0.915 0 PWON 0 0.014 0.906 0.12 0.906 0.001 MNCN 0.001 0.321 0.576 0.567 0.576 0.012 BUMI 0.003 0.725 0.402 0.851 0.402 0.027 WSKT 0.002 2.831 0.104 1.683 0.104 0.098 SMGR 0 0.01 0.922 -0.099 0.922 0 ELSA 0.001 0.036 0.851 0.189 0.851 0.001 KREN -0.008 0.493 0.489 -0.702 0.489 0.019 INDF 0 0.335 0.568 0.579 0.568 0.013 UNVR 0.001 3.522 0.072** 1.877 0.072** 0.119 BSDE 0 0.016 0.899 2.584 0.899 0.001 HMSP -0.003 0.465 0.501 -6.82 0.501 0.018 PPRO 0 0.145 0.706 0.381 0.706 0.006 GGRM 0.002 3.459 0.074** 1.86 0.074** 0.117 EXCL 0.001 0.454 0.506 0.674 0.506 0.017 * : signifikan pada α = 0.05 ** : signifikan pada α = 0.10
Berdasarkan  hasil  uji  F  dan  uji  t, maka  ditemukan  pengaruh  berita terhadap stock volatility tidak konsisten.  Dari  30  sampel  penelitian ditemukan hanya ditemukan 5
perusahaan saja yang terdapat pengaruh pemberitaan terhadap volatilitas. Hal ini tentunya mengkonfirmasi penyerapan informasi yang ada (yang
dicerminkan oleh jumlah berita  yang ada)  masih  belum  baik.  Pasar  dapat digolongkan tidak
efisien berdasarkan temuan ini. Berdasarkan model  1  seharusnya  pasar  yang efisien tergambarkan dari banyaknya berita  yang  ada  akan  mempengaruhi volatilitas  saham.  Dengan  asumsi pasar  yang  efisien  menyerap  berita dengan baik dan reaksi pasar tersebut dapat ditemukan pada harga saham.
Pada hipotesis kedua yang akan diuji dalam penelitian ini adalah:
H0 1 :  Tidak terdapat pengaruh stock performance  relative  to  the market dengan stock  price sensitivity (Beta).
Ha 1 :  Terdapat pengaruh stock performance  relative  to  the market dengan stock  price sensitivity (Beta).
Hasil  dari  uji  F,  uji  t  dan  nilai  R 2 untuk  model  (2)  dapat  dilihat  pada tabel di bawah ini.
Tabel 2 Hasil Pengujian Model (2) Stocks Slope F-test sig F t-test sig t R 2 Model_2 -0.003 2.949 0.097** -1.717 0.097** 0.095 ** signifikan pada α = 0.10
Berdasarkan  pengamatan  pada  tabel 2  di  atas,  maka  dapat  disimpulkan terdapat  pengaruh stock  relative performance terhadap  beta  saham.
Selain itu hasil  yang ditemukan juga mengkonfirmasi temuan (Stefan, 2009)  yang  hanya  menemukan  6 saham  saja  membuktikan  pasar efisien.  Nilai  R 2 yang  ditemukan pada model ini juga masih tergolong sangat kecil yaitu 9.5%. Oleh karena itu  berdasarkan  model  (2)  variasi beta  saham  masih  hanya  bisa
dijelaskan  9.5%  oleh stock  relative performance .
Berdasarkan  temuan  pada  model  (1) dan model (2) maka dapat dinyatakan  bahwa  EMH  bentuk efisien  (kuat)  di  pasar  Indonesia tidak  terbukti.  Pasar  yang  effisien adalah  pasar  yang  secara  aktif menyerap  setiap  informasi  yang  ada dan  membuat  harga  saham  menjadi lebih  aktif  dan volatile .  Oleh  karena itu  jika  memang  pasar  di  Indonesia Efisien,  maka  pengaruh  dari  jumlah
berita  akan  berakibat  pada  reaksi pada volatilitas harga saham.

## 5. KESIMPULAN
Kesimpulan dari penelitian ini adalah pasar  modal  di  Indonesia  ditemukan tidak efisien. Hal ini dibuktikan dari model  (1)  yang  mengalisis  pengaruh jumlah  pemberitaan  terhadap stock volatility dari  perusahaan  terbuka  di Bursa  Efek  Indonesia.  Jika  memang pasar  efisien  maka  seharusnya  dari
30 sampel penelitian dapat
ditemukan >15 sampel  yang terbukti pengaruh jumlah pemberitaan terhadap stock  volatility yang  pada penelitian  ini  hanya  ditemukan  5 perusahaan  saja  terbukti  secara statistic.  Temuan  pada  model  (2) mengkonfirmasi pengaruh stock performance  relative  to  market terhadap beta (atau  sensitivitas saham).  Hasil  pada  model  (2)  masih sama  dengan  penelitian  terdahulu terdapat  pengaruh  negatif stock performance  relative  to  market terhadap beta saham.  Artinya  saham dengan performance yang  lebih
tinggi dibandingkan pasar
( outperform )  maka  beta  sahamnya cenderung  rendah yang  artinya
memiliki sensitivitas perubahan harga yang kecil.
Berdasarkan  hasil  temuan  ini  maka penelitian  ini  juga  memberikan beberapa  saran  pengembangan  topik penelitian  lanjutan  dari  EMH.  EMH dapat diuji dalam berbagai pendekatan  seperti  perhitungan  atau penelitian yang mendeteksi abnormal  return .  Akan  lebih  baik jika  pengembangan  penelitian  juga mengkonfirmasi  bahwa  pasar  tidak efisien  dengan  pembuktian  adanya abnormal  return yang  terjadi  pada saham-saham tersebut.
Pengembangan  yang  tidak  kalah menarik  adalah  pengembangan  ke arah studi perilaku investor. Kesalahan heuristic yang  terjadi dikarenakan penggunaan sistem intuisi  investor  sering  kali  menjadi penyebab reaksi investor pada keputusan beli dan jual suatu saham. Penelitian  mengenai  EMH  selalu didasarkan pada investor yang bersikap  rasional  yang  artinya  selalu mempertimbangkan
sebuah
keputusan berdasarkan output tertinggi  yang  dapat  diperoleh  dari keputusan  tersebut.  Padahal  ada aspek kesalahan ( error ) dalam pemberian penilaian ( judgment ) serta
kesalahan heuristic yang dapat terjadi  pada  investor.  Oleh  sebab  itu hendaknya  penelitian  ini  menjadi gerbang  yang  mengantarkan  pada penelitian  yang  berbasis  pada  teori Adaptive Market .

## DAFTAR PUSTAKA
Andrianto,  Y.,  &  Mirza,  A.  R. (2015).  A  Testing  of  Efficient Market Hypothesis in Indonesia  Stock  Market. 3rd Conference  on  Business  and
Social  Science  2015. 219 ,  pp. 99-103. Kuala Lumpur: Elsevier.
Basu, S. (1977). Investment
Performance of Common Stocks  in  Relation  to  Their Price-Earnings  Ratios:  A  Test of The Efficient Market
Hypothesis. The  Journal  of Finance , 32 (3), 663-683.
De,  G.  C.,  &  Verschoor,  W.  (2002). Further  Evidence  on  Asian Stock Return Behavior. Emerging  Markets  Review ,  3 , 179-193. Didik  W.,  S.  D.  (2005).  Analisis Tingkat  Efisiensi  Pasar  Modal dalam Bentuk Lemah. Semarang. Fama, E. F. (1965). The Behavior of Stock-Market Prices. The
Journal  of  Business ,  38 (1), 34-105.
Fama,  E.  F.,  &  Macbeth,  J.  (1973).
Risk,  Return  and  Equilibrium: Empirical  Tests. Journal  of Political  Economy ,  81 (3),
607-636.
Jarrow,  R.,  &  Protter,  P.  (2004). A short  history  of  stochastic integration  and  mathematical finance: the early years, 1880–
1970. A Festschrift for Herman Rubin. Institute of Mathematical Statistics Lecture Notes - Monograph Series. Jones,  C.  P.  (2007). Investments Analysis and Management. India: Willey.
Kahneman,  D.  (2013). Thinking, Fast  and  Slow. New  York:
Farrar, Straus and Giroux.
Lo,  A.  (2017). Adaptive  Market: Financial  Evolution  at  the Speed of Thought. New Jersey: Princeton University Press.
Malkiel,  B.  G.  (1991).  Efficient
Market Hypothesis. In J. Eatwell, The World of Economics (pp. 211-218).
Palgrave Macmillan.
Markowitz,  H.  (1952).  Portfolio Selection. Journal of Finance ,
7 (1), 77-91.
Siqi,  G.,  &  Zhiqiang,  W.  (2007). Market  Efficiency  Anomalies; A  Study  of  Seasonality  Effect on the Chinese Stock
Exchange. Master Thesis .
Sharpe,  W.  F.  (1963).  A  Simplified Model  for  Portfolio  Analysis. Management  Science ,  9 (2),
277-293.
Sharpe,  W.  F.  (1967).  Portfolio
Analysis. The Journal of
Financial  and  Quantitative Analysis , 2 (2), 76-84.
Stefan,  I.  (2009).  Testing  the Efficient Market Hypothesis: A Behaviroal  Approach  to  The Current Economic Crisis. Master Thesis . California. Titan, A. G. (2015). Efficient Market Hypothesis: Review of Specialized Literature and
Empirical  Research. Procedia Economics  and  Finance ,  32 ,
442-449. Tsung-Cheng,  C.,  &  Chin-Chen,  C. (2011).  Size  Effect  in  January and  Cultural  Influences  in  an Emerging  Stock  Market:  The Perspective of Behavioral Finance. Pasific-Basin Finance
Journal , 19 (2), 208-229.