## 15 (3) (2022) 196-208

## Jurnal Riset Ekonomi dan Bisnis
ISSN 1979-4800 E-ISSN 2580-8451

## Nexus free cash flow dan kebijakan dividen
Pambayun Kinasih Yekti Nastiti *)
Fakultas Ekonomika dan Bisnis, Universitas Kristen Satya Wacana (UKSW), Salatiga, Indonesia.

## Info Artikel
Sejarah Artikel: Diterima: 04-11-2022 Disetujui: 10-12-2022 Dipublikasikan: 13-12-2022
Keywords: free cash flow;  kebijakan dividen; leverage;
pertumbuhan perusahaan

## Abstrak
Kebijakan  dividen  dan  determinannya  tetap  menjadi  isu  kontroversial  dalam  literatur keuangan.  Tujuan  studi  ini  untuk  menguji  pengaruh  langsung free  cash  flow terhadap dividen dan pengaruh tidak langsung free cash flow terhadap dividen melalui pertumbuhan perusahaan dan leverage. Sampel studi ini adalah 32 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periode 2016-2020. Analisis data  memanfaatkan regresi data  panel fixed  effect  robustness dengan    melibatkan  160  obeservasi.  Hasil  penelitian menunjukkan bahwa free cash flow terbukti secara signifikan berpengaruh positif terhadap dividen. Lebih lanjut, penelitian ini mampu membuktikan adanya pengaruh free cash flow terhadap leverage yang  kemudian  dilanjutkan  dengan leverage berimplikasi  pada pembayaran  dividen  perusahaan.  Namun,  pertumbuhan  perusahaan  tidak  terbukti dipengaruhi free cash flow dan juga tidak mempengaruhi dividen sehingga tidak mampu berperan  memediasi  pengaruh  free  cash  flow  terhadap  dividen.        Penelitian  ini  secara akademis  berkontribusi  dalam  mengintegrasikan  variabel-variabel  kunci  determinan kebijakan dividen yang selama ini hanya diteliti secara terpisah. Sementara secara praktis,
studi  ini  menyarankan  bahwa  bagi  investor  yang  berorentasi  pada  dividen  hendaknya mempertimbangkan  ketersedian free cash flow dan ratio hutang perusahaan.

## Nexus free cash flow and dividend policy

## Abstract
Dividend  policy  and  its  determinants  remain  a  controversial  issue  in  the  financial literature. This study aims to examine the direct effect of free cash flow on dividends and the indirect impact of free cash flow on dividends through firm growth and leverage. The sample  of  this  study  is  32  manufacturing  firms  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange during the 2016-2020 period. The data analysis employs fixed effect robustness panel data regression involving 160 observations.  The results study showed that the free cash flow significantly positive affects dividends. Furthermore, this study can prove the effect of free cash  flow  on  leverage  and  then  leverage  impacts  on  company’s  dividend  payments. However, the firm's growth was not proven to be influenced by free cash flow and also did not affect dividends so it was not able to play a role in mediating the effect of free cash flow  on  dividends.  This  research  academically  contributes  to  integrating  the  key determinants  of  dividend  policy,  which  have  only  been  studied  separately  so  far. Practically,  this  study  suggests  that  dividend-oriented  investors  should  consider  the availability of free cash flow and the firm's debt ratio.
🖂 Alamat korespondensi:  *pambayun.nastiti@uksw.edu

## PENDAHULUAN
Black (1976) mengemukakan bahwa kebijakan dividen menjadi teka-teki dalam keuangan perusahaan  karena  terdapat  sejumlah  pertanyaan  seperti  mengapa  perusahaan  membayar dividen  dan  mengapa  pemegang  saham  memperhatikan  dividen  belum  mendapatkan jawaban  yang  konsisten.  Oleh  karena  itu  tidak  mengherankan  jika  kebijakan  dividen  dan determinannya  tetap  menjadi  pokok  pembahasan  yang  menarik  selama  beberapa  dekade dalam literatur keuangan modern. Selama ini salah satu faktor yang faktor yang digunakan untuk menjawab mengapa perusahaan membayar dividen berhubungan dengan ketersedian free cash flow .
Setidaknya  terdapat  tiga  teori  yang  dapat  menjelaskan  hubungan  positif free  cash flow dengan  pembayaran  dividen .    Pertama , bird  in  the  hand  theory ,  adanya ketidaksempurnaan  pasar  dan  ketidakpastian  dimasa  datang  maka  investor  cenderung memiliki preferensi untuk memilih dividen daripada potensi memperoleh capital gain masa depan Gordon, (1959; Lintner, (1956) maka saat perusahaan memiliki free cash flow tinggi maka  perusahaan  seharusnya  membayar  dividen  yang  tinggi  daripada  digunakan  untuk reinvestasi. Kedua , dividend  signaling  hypothesis yang  dipelopori  Bhattacharya  (1979) menyatakan  kenaikan  pembayaran  dapat  digunakan  untuk  mengirim  signal  ke  investor tentang  prospek  perusahaan  kepada. Ketiga ,  agency  theory  Jensen,  (1986)  menyatakan bahwa free  cash  flow dapat  mendorong  perilaku  oportunistik  manajer  dan  pembayaran dividen dapat digunakan sebagai instrumen untuk mengurangi perilaku oportunistik manajer sehingga dapat membantu mengatasi masalah keagenan.
Banyak studi sebelumnya yang telah memberikan bukti empirik bahwa free cash flow berpengaruh positif terhadap pembayaran dividen (Baker et al., 2019; Dewasiri et al., 2019; Kadioglu  &  Yilmaz,  2017;  Mangundap  et  al.,  2018;  Yeo,  2018).  Meskipun  demikian, terdapat  sejumlah  studi  membuktikan  hasil  yang  berbeda.  Wiagustini  (2009)  pada penelitiannya di perusahaan manufaktur Indonesia, menemukan kondisi sebaliknya bahwa free  cash  flow berpengaruh  negatif  pada  pembayaran  dividen.  Sementara  studi  yang  lain tidak  menemukan  kaitan free  cash  flow dengan  dividen  (Giriati,  2016;  Lohonauman  & Budiarso, 2021; Marfo-Yiadom & Agyei, 2011). Perbedaan hasil bisa muncul diduga karena adanya  perbedaan  metodologi,  kebijakan  dividen  antar  negara  atau  kontruksi  hubungan konseptual.
Free  cash  flow yang  merupakan  arus  kas  yang  tersedia  bagi  investor  setelah perusahaan membayar beban operasional dan kebutuhan investasi aset tetap Mangundap et al.,  (2018)  kemungkinan memiliki hubungan dengan dividen tidak hanya secara langsung tetapi  melalui  variabel  lain,  seperti  pertumbuhan  perusahaan  ( firm  growth ).  Terdapat berbagai konotasi tentang definisi pertumbuhan perusahaan seperti kemampuan perusahaan
menghasilkan pendapatan, penambahan nilai, dan ekspansi dalam hal volume bisnis (Gupta et al., 2013), peningkatan penjualan (John & Muthusamy, 2010) namun pada studi ini lebih mengarah pada pertumbuhan aset perusahaan. Umrie et al (2019) menyatakan pertumbuhan aset merupakan manifestasi dari kemampuan manajer keuangan untuk mengambil keputusan terkait  struktur  kekayaan  perusahaan.  Oleh  karena  itu  pertumbuhan  aset  perusahaan  telah menjadi  salah  satu  tolok  ukur  yang  penting  untuk  mengukur  keberhasilan  perusahaan (Akinleye et al., 2018)
Free  cash  flow dapat  dimaknai  sebagai  arus  kas  yang  benar-benar  tersedia  untuk didistribusikan  kepada  seluruh  investor  dan  kreditor  setelah  semua  kebutuhan  dipenuhi untuk mempertahankan operasional perusahaan (Brigham & Houston , 2016). Selain itu, juga sebagai  arus  kas  diskresioner  yang  dimiliki  oleh  suatu  perusahaan  yang  dapat  untuk menambah  investasi,  menutupi  utang,  membeli  saham treasury ,  atau  meningkatkan likuiditas (Weygandt, et al., 2015). Oleh karena itu tidak ada kemungkinan jika perusahaan memiliki free  cash  flow yang  tinggi  manajernya  akan  cenderung  terpacu  untuk meningkatkan investasi aset (Manelli et al., 2022). Hal ini juga sejalan pandangan pecking order  theory (Myers  &  Majluf,  1984)  yang  mendalilkan  bahwa  perusahaan  lebih  suka menggunakan free cash flow yang merupakan sumber pendanaan internal untuk membiayai bisnis mereka karena biaya modalnya paling murah, dibandingkan pendanaan eksternal.
Pertumbuhan  aset  dapat  memberi  indikasi  perusahaan  semakin  tumbuh  dan berkembang sehingga diharapkan memiliki kemampuan membayar dividen semakin tinggi. Beberapa studi memang menemukan bahwa pertumbuhan perusahaan berpengaruh positif terhadap pembayaran dividen (Susanto et al., 2013; Umrie et al., 2019). Meskipun demikian terdapat  argumentasi  perusahaan  yang  sedang  mengalami  pertumbuhan  tinggi  akan membutuhkan banyak pendanaan untuk kegiatan investasi maka akan menggunakan lebih besar pendanaan internal dan membatasi pembayaran dividennya (Rozeff, 1982; Wahjudi, 2020). Argumentasi tersebut didukung dari hasil studi sebelumnya yang menemukan bahwa pertumbuhan perusahaan memiliki efek negatif terhadap pembayaran dividen (Mahfiroh & Ermalina, 2021; Astika & Kirana, 2020;  Chen & Dhiensiri, 2009)
Free  cash  flow sebagai  salah  satu  sumber  masalah  keagenan  antara  manajer  dan pemegang saham (Rahman & Mohd-Saleh, 2008). Manajer selain memiliki kecenderungan menggunakan free cash flow untuk memperluas skala perusahaan, juga melakukan investasi yang buruk sehingga menurunkan nilai perusahaan (Manelli et al., 2022) dan menggunakan untuk  kepentingan  lainya  bertujuan  untuk  menguntungkan  diri  mereka  sendiri  (Jensen, 1986).  Untuk  mencegah  potensi  perilaku  oportunistik  manajer  tersebut  antara  lain menggunakan free  cash  flow untuk  menurunkan leverage perusahaan.  Dengan  demikian perusahaan  yang  memiliki free  cash  flow yang  besar  akan  cenderung  menggunakannya untuk membayar hutang. Namun masih terbatas studi yang membuktikan adanya pengaruh negatif free  cash  flow flow  terhadap leverage (Bukit  et  al.,  2021),  kebanyakan  studi
sebelumnya lebih banyak memberikan perhatian langsung pengaruh langsung free cash flow terhadap  dividen  atau  pengaruh  langsung leverage terhadap.  Penelitian  sebelumnya menemukan  bahwa leverage berpengaruh  negatif  terhadap  pembayaran  dividen  (Afza  & Mirza,  2011;  Dewi,  2008;  John  &  Muthusamy,  2010;  Lopolusi,  2013;  Puspita,  2009; Sunarya, 2013). Jika leverage suatu perusahaan rendah, maka keuntungan perusahaan akan digunakan lebih banyak untuk pembayaran dividen (Lutfiana & Riduwan, 2018; Singla & Samanta, 2018). Dengan demikian patut diduga perusahaan yang memiliki free cash flow tinggi  akan  mengambil  kebijakan  untuk  mengurangi leverage -nya  dan  pada  gilirannya perusahaan  akan  mampu  meningkatkan  dividennya  yang  menjadi  salah  satu  sumber kekayaan pemegang saham.
Berdasarkan  uraian  diatas,  studi  ini  berusaha  menganalisis  nexus  atau  keterkaitan free cash flow dengan kebijakan dividen dengan melibatkan pertumbuhan perusahaan dan leverage yang  bertindak  sebagai  variabel  mediasi.  Melalui  kerangka  pemikiran  teoritis (Gambar  1)  diharapkan  mendapatkan  penjelasan  yang  lebih  utuh  tentang  rangkaian determinan kebijakan dividen.
Gambar 1. Kerangka PemikiranTeoritis
Secara spesifik, studi ini mengangkat tiga persoalan penelitian; (a) apakah terdapat pengaruh langsung free cash flow terhadap dividen dan (b) apakah terdapat pengaruh tidak langsung free  cash  flow terhadap  dividen  melalui  pertumbuhan  perusahaan  (c)  apakah  terdapat pengaruh  tidak  langsung free  cash  flow terhadap  dividen  melalui leverage .  Terlepas kebijakan  dividen  masih  menjadi  isu  kontroversial  dalam  keuangan  perusahaan,  secara akademik berkontribusi mengintegrasi variabel-variabel kunci determinan kebijakan dividen yang selama ini hanya diteliti secara parsial. Secara praktis studi diharapkan dapat memberi input kepada investor yang mempertimbangkan dividen dalam keputusan transaksi saham.

## METODE
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  ( www.idx.co.id )  selama  lima  tahun  yaitu  periode  2016-2020.  Teknik penarikan sampel menggunakan purposive sampling karena didasarkan pada kriteria tertentu seperti yang disajikan pada tabel 1.
Tabel 1. Sampel Penelitian Keterangan Jumlah Populasi: Perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI 193 Pengambilan sampel berdasarkan kriteria (purposive sampling) : 1. Perusahaan yang tidak terdaftar di BEI secara berturut-turut selama periode 2016-2020 (38) 2. Perusahaan yang tidak terus melaporkan laporan keuangan selama periode 2016-2020 (30) 3. Perusahaan yang tidak mendapatkan laba berturut-turut selama periode 2016-2020 (60) 4. Perusahaan yang tidak terus membagikan dividen selama periode 2016-2020 (33) Sampel penelitian 32 Total Observasi 160
Pada studi ini variabel dependen adalah kebijakan dividen diukur dengan dividend payout ratio (DPR).  Sedangkan  yang  menjadi  variabel  independen  adalah free  cash  flow (FCF). Selanjutnya  terdapat  dua  variabel  yang  berperan  sebagai  mediasi  yaitu  pertumbuhan perusahaan  (GRO)  dan leverage . Studi  ini  juga  melibatkan  beberapa  variabel  kontrol meliputi firm Size (SIZE), Firm age (AGE), likuiditas (CR) dan life cycle perusahaan (LC). Pengukuran masing-masing perusahaan disajikan pada tabel 2.
Tabel 2. Pengukuran Variabel Variabel Definisi Pengukuran Dividen Payout Ratio (DPR) Rasio  antara  dividen  per saham dan laba per saham (Stice et al., 2005) 𝐷𝑃𝑅 = 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑝𝑒𝑟𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑒𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑝𝑒𝑟𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒 𝑥 100% Free  cash  flow (FCF) Arus  kas  yang  tersisa setelah perusahaan membayar beban operasional dan kebutuhan investasinya  (Mangundap et al., 2018) 𝐹𝐶𝐹 = 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑢𝑟𝑒 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 . Pertumbuhan perusahaan (GRO) Pertumbuhan tahunan total  aset  (Naceur  et  al., 2006) 𝐺𝑅𝑂 = 𝐴𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡 − 𝐴𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡−1 𝐴𝑛𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡−1
.
Leverage (LEV) Rasio yang menggambarkan total hutang terhadap total ekuitas (Wahjudi, 2020) 𝐷𝐸𝑅 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒ℎ𝑜𝑙𝑑𝑒𝑟 ′ 𝑠 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 . 𝑥 100% Firm size (SIZE) Merupakan cerminan besar kecilnya perusahaan yang diukur menggunakan logaritma  natural dari total aset (Khalid & Rehman, 2015) SIZE = Ln (Total Asset)
Firm age (AGE) Usia perusahaan yang ditunjukkan  oleh  jumlah tahun  sejak  perusahaan berdiri sampai perusahaan telah mampu menjalankan aktivitas operasionalnya. AGE = Tahun dari perusahaan berdiri sampai tahun studi penelitian Likuditas (CR)  Membandingkan aset lancar  dengan  kewajiban lancar 𝐶𝑅 = 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑣𝑎 𝐿𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟 𝐻𝑢𝑡𝑎𝑛𝑔 𝐿𝑎𝑛𝑐𝑎𝑟 . Siklus Hidup Perusahaan (LC) Merupakan  perbandingan antara retained  earnings dengan common  equity (Hansen & Mowen, 2011). 𝐿𝐶 = 𝑅𝑒𝑡𝑎𝑖𝑛𝑒𝑑 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙  𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 . 𝑥 100%

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Penelitian ini menggunakan data sekunder dari 32 perusahaan di Indonesia selama periode 2016 hingga 2020, dengan total  160 balanced data panel.  Tabel  3 memberikan gambaran data dengan melihat pada rata-rata, standar deviasi, nilai minimum dan nilai maksimum.
Tabel 3. Statistik Deskriptif Variables Mean Std Dev Min Max DPR 0,342 0,259 0,001 0,993 FCF 0,081 0,107 -0,092 0,474 LEV 0,686 0,547 0,083 2,683 GRO 0,129 0,262 -0,608 2,040 AGE 41,844 14,082 7,000 91,000 SIZE 29,524 1,839 26,319 33,495 LC 0,605 0,252 0,419 1,207 CR 4,392 16,404 0,680 208,445 Observations N = 160, n = 32, T = 5
Sumber :  data sekunder yang diolah dengan STATA 14, 2022
Dengan rata-rata rasio free cash  flow sebesar 0,081, rata-rata perusahaan  indonesia dapat bertumbuh rata-rata sekitar 12,9%. Meskipun tingkat hutang perusahaan di Indonesia lebih dari  separuh  proporsi  modal  sendiri  dengan  rata-rata debt  to  equity  ratio sebesar  68,6% namun  perusahaan-perusahaan  di  Indonesia  masih  dapat  membagikan  rata-rata  dividen dengan payout ratio sebesar 34,2%.
Tabel 4. Uji Asumsi Klasik Asumsi Uji Kriteria Hasil Normalitas Jarque- Bera Test pvalue  = 0,1691 > 0,05 Terpenuhi Non - Multikolinearitas Varian Inflation Factor VIF FCF VIF GRO VIF LEV VIF AGE VIF SIZE VIF LC VIF CR = = = = = = = 1,28 1,06 1,28 1,37 1,27 1,26 1,05 < 5 Terpenuhi Non - Heteroskedastisitas White’s Test pvalue  = 0,2168 > 0,05 Terpenuhi
Sumber :  data sekunder yang diolah dengan STATA 14, 2022
Uji  asumsi  klasik  dilakukan  terlebih  dulu  sebelum  pengujian  hipotesis  digunakan  regresi data panel. Hasil uji asumsi klasik disajikan pada tabel 4.  Uji normalitas menggunakan uji Jarque-Bera  menunjukkan  bahwa  data  dalam  penelitian  ini  sudah  berdistribusi  normal (pvalue>0,05).  Data  dalam  penelitian  ini  juga  tidak  mengalami  masalah  multikolinearitas (VIF  <  5).  Hasil  uji  heteroskedastisitas  menggunakan  uji  White  menunjukkan  data  tidak mengalami masalah heteroskedastisitas.
Tabel 5. Uji Estimasi Model Regresi Data Panel Uji Kriteria Mode Estimasi Chow pvalue = 0,000 < 0,05 Fixed Effect Hausman pvalue = 0,000 < 0,05

## Fixed Effect
Sumber :  data sekunder yang diolah dengan STATA 14, 2022
Untuk  menentukan  metode  estimasi  data  panel  yang  tepat,  perlu  dilakukan  beberapa  uji terlebih dulu. Uji Chow dilakukan untuk menentukan model estimasi data panel lebih tepat menggunakan pooled regression atau fixed effect. Selanjutnya dapat dilakukan uji Hausman (fixed effect vs random effect model) jika hasil uji Chow menunjukkan model estimasi yang tepat  adalah  fixed  effect  dan  jika  sebaliknya,  dapat  dilanjutkan  dengan  uji  Lagrange Multiplier  (pooled  effect  vs  random  effect  model)  untuk  mengkonfirmasi  hasil  tes sebelumnya. Hasil uji chow dan hausman pada tabel 5 menunjukkan bahwa model regresi lebih tepat jika diestimasi menggunakan fixed effect model (pvalue<0,05). Dengan demikian selanjutnya akan digunakan hasil regresi data panel dengan fixed effect model.
Tabel 6. Hasil Regresi Data Panel Model Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Variables FCF-DPR FCF-GRO FCF-GRO-DPR FCF-LEV FCF-LEV-DPR Fixed Effect Model 𝛽 t 𝛽 t 𝛽 t 𝛽 t 𝛽 t FCF 1,063*** 5,54 -0,182 -0,86 1,045*** 5,45 -1,195*** -2,97 0,901*** 4,75 GRO -0,103 -1,41 LEV -0,136*** -3,69 AGE -0,724 -0,49 -0,318** -1,94 -0,105 -0,70 0,932*** 2,99 0,546 0,37 SIZE 0,715 0,67 0,138 1,17 0,858 0,80 0,102*** 4,55 0,210* 1,92 LC 0,746 0,90 -0,105 -0,11 0,736 0,89 -0,199 -1,15 0,475 0,59 CR 0,871 0,08 -0,597 -0,47 0,255 0,02 -0,301 -1,24 -0,325 -0,29 F - Test 7,94*** 6,72*** 7,00*** 8,46*** 9,43*** Fixed Effect Robustness Model 𝛽 t 𝛽 t 𝛽 t 𝛽 t 𝛽 t FCF 1,063*** 4,77 -0,182 -0,65 1,045*** 4,71 -1,195** -2,47 0,900*** 4,09 GRO -0,103 -1,57 LEV -0,136*** -3,96 AGE -0,724 -0,52 -0,318 -0,88 -0,105 -0,72 0,932*** 2,99 0,546 0,39 SIZE 0,715 0,67 0,138 0,95 0,858 0,79 0,102*** 6,23 0,210* 1,80 LC 0,746 0,74 -0,105 -0,16 0,736 0,73 -0,199 -1,44 0,475 0,49 CR 0,871 0,34 -0,597*** -2,76 0,255 0,10 -0,301* -1,84 -0,325 -1,57 F - Test 7,29*** 6,25*** 7,27*** 12,97*** 9,93*** R-Square 0,205 0,053 0,215 0,215 0,269 Hasil Signifikan Tidak signifikan Tidak signifikan Signifikan Signifikan Catatan : *signifikan pada  10%, ** significant pada 5%, *** signifikan pada 1% Sumber :  data sekunder yang diolah dengan STATA 14, 2022
Tabel  6  menunjukkan  hasil  regresi  data  panel  menggunakan fixed  effect model.  Guna kepentingan robustness, hasil regresi dalam penelitian ini juga menggunakan hasil regresi data panel fixed effect robustness model. Hasil regresi pada model 1, diketahui bahwa free cash  flow terbukti  secara  signifikan  berpengaruh  positif  terhadap  dividen  (pvalue<0,01). Dengan kata lain, semakin tinggi arus kas tersedia setelah membayar beban-beban tetap yang dihasilkan  perusahaan  akan  meningkatkan  jumlah  dividen  yang  dapat  dibayar  oleh perusahaan. Hasil penelitian ini sejalan dengan penelitian Baker et al (2019) & Yeo (2018).
Di  sisi  lain,  penelitian  gagal  membuktikan  adanya  pengaruh free  cash  flow terhadap pertumbuhan  perusahaan  (model  2)  dan  juga  tidak  terbukti  pertumbuhan  perusahaan berdampak signifikan pada dividen (model 3). Arah pengaruh negatif free cash flow terhadap pertumbuhan  perusahaan  mengindikasikan  semakin  tinggi free  cash  flow yang  dihasilkan tidak  selalu  mendorong  perusahaan  untuk  meningkatkan  investasi  aset  sebagai  bentuk pertumbuhan perusahaan (Manelli et al., 2022). Teori free cash flow (Baker et al., 2019) juga menjelaskan jika peningkatan free cash flow lebih baik digunakan untuk membayar dividen daripada  di  investasikan  pada  proyek-proyek  yang  belum  tentu  menguntungkan. Penggunaan free  cash  flow untuk  kegiatan  investasi  justru  dapat  membatasi  perusahaan dalam  pembayaran  dividen  (Wahjudi,  2020).  Hal  ini  juga  menjelaskan  hasil  uji  mediasi dengan  uji  sobel  dan  analisis  jalur  yang  disajikan  pada  tabel  7.  Hasil  uji  mediasi membuktikan bahwa tidak secara signifikan memediasi  pengaruh free cash flow terhadap dividen.
Tabel 7. Uji Mediasi Uji Mediasi Model Regresi Mediasi FCF-LEV-DIV FCF-GRW-DIV Uji Sobel Nilai Statistik Kesimpulan Nilai Statistik Kesimpulan Sobel 2,314** Ada Mediasi 0,735 Tidak Ada Mediasi Aroian 2,264** Ada Mediasi 0,630 Tidak Ada Mediasi Goodman 2,367** Ada Mediasi 0,923 Tidak Ada Mediasi Analisis Jalur Koefisien Kesimpulan  Koefisien Kesimpulan a -1,195*** Signifikan -0,182 Tidak Signifikan b -0,136*** Signifikan -0,103 Tidak Signifikan Indirect effect axb 0,163** Ada Mediasi 0,019 Tidak Ada Mediasi Direct effect c’ 0,901**** Signifikan 1,045 Signifikan Total effect c 1,064*** Signifikan 1,064 Signifikan Catatan : *signifikan pada  10%, ** significant pada 5%, *** signifikan pada 1% Sumber :  data sekunder yang diolah dengan STATA 14, 2022
Selain berpengaruh pada dividen, model 4 menunjukkan bahwa free cash flow juga terbukti berpengaruh signifikan secara negatif pada leverage perusahaan (pvalue<0,05). Selain dapat mencegah  perilaku  oportunistik  manajer, pecking  order  theory juga  menjelaskan  bahwa
pendanaan internal lebih dipilih daripada pendanaan eksternal karena biaya modalnya lebih murah  (Myers  &  Majluf,  1984).  Dengan  demikian,  dapat  dijelaskan  bahwa  peningkatan ketersediaan free  cash  flow akan  cenderung  digunakan  untuk  mengurangi  penggunaan hutang. Ini sejalan dengan penelitian Bukit et al (2021) yang membuktikan hal serupa.
Sementara  model  5  membuktikan  bahwa leverage berpengaruh  signifikan  secara  negatif terhadap  dividen  (p-value<0,01).  Hal  ini  sejalan  dengan  penelitian  Lutfiana  &  Riduwan (2018)  dan  (Singla  &  Samanta,  2018).  Semakin  rendah leverage perusahaan,  dapat berimplikasi pada penggunaan keuntungan untuk meningkatkan pembayaran dividen. Lebih lanjut,  Tabel  7  yang  menunjukkan  hasil  uji  mediasi  dengan  sobel  dan  analisis  jalur membuktikan bahwa free cash flow berpengaruh terhadap dividen melalui leverage . Hal ini menjelaskan  bahwa  perusahaan  yang  dapat  menghasilkan free  cash  flow tinggi  akan cenderung  mengurangi  penggunaan leverage ,  lebih  lanjut  perusahaan  dengan  leverage rendah cenderung akan lebih mampu membayar dividen yang lebih tinggi.

## PENUTUP
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  bahwa free  cash  flow terbukti  secara  signifikan berpengaruh  positif  terhadap  dividen.  Semakin  tinggi free  cash  flow yang  dimiliki perusahaan,  dapat  meningkatkan  nilai  dividen  yang  dapat  dibayar  oleh  perusahaan. Meskipun penelitian ini tidak membuktikan pertumbuhan perusahaan dipengaruhi oleh free cash flow dan mempengaruhi pembayaran dividen, sehingga pertumbuhan perusahaan tidak mampu bertindak sebagai mediasi namun penelitian ini mampu membuktikan adanya peran mediasi leverage . Pengaruh free cash flow terhadap leverage dilanjutkan dengan leverage berimplikasi  pada  pembayaran  dividen.  Kemampuan  perusahaan  menghasilkan free  cash flow yang tinggi akan cenderung mengurangi penggunaan leverage, selanjutnya perusahaan yang memiliki leverage rendah berpotensi membayar dividen yang lebih tingga kepada para pemegang sahamnya. Penelitian ini secara akademis berkontribusi dalam mengintegrasi free cash  flow, leverage  dan  kebijakan  dividen  yang  selama  ini  hanya  diteliti  secara  terpisah. Secara  praktis,  studi  ini  dapat  memberi  gambaran  bahwa free  cash  flow dan leverage perusahaan  dapat  menjadi  pertimbangan  bagi  investor  jika  besaran  dividen    dijadikan orentasi  dalam pengambilan keputusan transaksi saham.

## DAFTAR PUSTAKA
Afza, T., & Mirza, H. H. (2011). Do Mature Companies Pay More Dividends ? Evidence from Pakistani Stock Market. Mediterranean Journal of Social Sciences , 2 (2), 152– 161.
Akinleye, G. T., Olarewaju, O. M., & Fajuyagbe, K. S. (2018). Free Cash Flow and Firms’
Growth:  An  Empirical  Investigation  of  Nigerian  Quoted  Non  -  Financial  Firms. Journal of Economics and Behavioral Studies , 10 (3(J)), 258–267. https://doi.org/10.22610/jebs.v10i3.2332
Astika, I. B. P., & Kirana, I. A. P. (2020). The Influence of Company Growth in Dividend Policy  with  Company  Risk  as  Moderator. American  Journal  of  Humanities  and Social Sciences Research , 4 (7), 111–116. www.ajhssr.com
Baker, H. K., Dewasiri, N. J., Koralalage, W. B. Y., & Azeez, A. A. (2019). Dividend Policy Determinants Of Sri Lankan Firms: A Triangulation Approach. Managerial Finance , 45 (1), 2–20. https://doi.org/10.1108/MF-03-2018-0096
Bhattacharya, S. (1979). Imperfect Information, Dividend Policy, and “the Bird in the Hand” Fallacy. Bell Journal of Economics , 10 (1), 259–270.
Black.  (1976).  The  Dividend  Puzzle. Journal  of  Portfolio  Management , 2 (2),  5–8. https://doi.org/https://doi.org/10.3905/jpm.1976.408558
Brigham, E. F. dan J. F. Houston. 2016. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Edisi 14. Buku 1. Terjemahan N. I. Sallama dan F. Kusumastuti. Salemba Empat. Jakarta.
Bukit,  R.  Br.,  Mulyani,  S.,  Nasution,  F.  N.,  &  Chinomona,  R.  (2021).  Free  Cash  Flow, Investment, Capital Structure and Firm Value. In Proceedings of the 2nd Economics and  Business  International  Conference  -  Economics  and  Business  in  Industrial Revolution 4.0 , 122–126. https://doi.org/10.5220/0009200001220126
Chen, J., & Dhiensiri, N. (2009). Determinants of dividend policy: the evidence from New Zealand. International Research Journal of Finance and Economics, 34(34), 18-28.
Dewasiri,  N.  J.,  Yatiwelle  Koralalage,  W.  B.,  Abdul  Azeez,  A.,  Jayarathne,  P.  G.  S.  A., Kuruppuarachchi,  D.,  &  Weerasinghe,  V.  A.  (2019).  Determinants  Of  Dividend Policy: Evidence From An Emerging And Developing Market. Managerial Finance , 45 (3), 413–429. https://doi.org/10.1108/MF-09-2017-0331
Dewi,  S.  C.  (2008).  Pengaruh  Kepemilikan  Managerial,  Kepemilikan  Institusional, Kebijakan  Hutang,  Profitabilitas  dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan Dividen. Jurnal Bisnis Dan Akuntansi , 10 (1), 47–58.
Giriati.  (2016).  Free  Cash  Flow,  Dividend  Policy,  Investment  Opportunity  Set, Opportunistic  Behavior  and  Firm’s  Value. Elsevier , 219 , 248–254. https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2016.05.013
Gordon, M. J. (1959). Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics , 41 (2), 99–105.
Gupta, P. D., Guha, S., & Krishnaswami, S. S. (2013). Firm growth and Its Determinants. Journal of Innovation and Entrepreneurship , 2 (1), 15. https://doi.org/10.1186/2192- 5372-2-15
Hansen, D. R., & Mowen, M. M. (2011). Akuntansi Manajerial . Salemba Empat. Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review , 76 (2), 323–329.
http://papers.ssrn.com/abstract=99580.
John, S. F., & Muthusamy, K. (2010). Leverage, Growth and Profitability as Determinants of  Dividend  Payout  Ratio-Evidence  from  Indian  Paper  Industry. Asian  Journal  of Business Management Studies , 1 (1), 26–30.
Kadioglu,  E.,  &  Yilmaz,  E.  A.  (2017).  Is  the  free  cash  flow  hypothesis  valid  in  Turkey? Borsa Istanbul Review , 17 (2), 111–116. https://doi.org/10.1016/j.bir.2016.12.001 Khalid, S., & Rehman, M. U. (2015). Determination of Factors effecting the Dividend policy of  Organizations. International  Journal  of  Information,  Business  and  Managemet , 7 (3), 320–334.
Lintner,  J.  (1956).  Distribution  of  Incomes  of  Corporations  Among  Dividends,  Retained Earnings, and Taxes. Papers and Proceedings of the Sixty-Eighth Annual Meeting of the American Economic Association , 97–113.
Lohonauman, H., & Budiarso, N. S. (2021). The Effect of Free Cashflow and Profitability on  Dividen  Payout  Ratio  (Case  of  LQ-45  Indexed  Firms  in  Indonesia  Stock Exchange  For  Period  2011-2018). Journal  Accountability , 10 (1),  1–6. https://doi.org/10.32400/ja.32071.10.1.2021.1-6
Lopolusi, I. (2013). Analisi  Faktor-faktor yang  Mempengaruhi Kebijakan Dividen Sektor Manufaktur  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  Periode  2007-2011. Jurnal Ilmiah Mahasiswa Universitas Surabaya , 2 (1), 1–18.
Lutfiana, F. B., & Riduwan, A. (2018). Pengaruh Free Cash Flow, Investment Opportunity Set Dan Leverage Terhadap Kebijakan Dividen. Jurnal Ilmu Dan Riset Akuntansi , 7 (10), 1–17.
Mahfiroh, S., & Ermalina. (2021). Asset Growth, Leverage Dan Return On Equity Sebagai Faktor  Dividend  Payout  Ratio  Pada  Perusahaan  Indeks  Lq45  Tahun  2014-2018. Jurnal Ilmu Manajemen Dan Akuntansi , 9 (1), 51–56.
Manelli,  A.,  Pace,  R.,  &  Leone,  M.  (2022).  Leverage,  Growth  Opportunities,  and  Credit Risk: Evidence from Italian Innovative SMEs. Risks , 10 (4), 74. https://doi.org/10.3390/risks10040074
Mangundap,  S.,  Ilat,  V.,  &  Pusung,  R.  (2018).  Pengaruh  Leverage  Dan  Free  Cash  Flow Terhadap  Kebijakan  Dividen  Pada  Perusahaan  Indeks  LQ45  Yang  Terdaftar  Di Bursa Efek Indonesia Tahun (2012-2016). Jurnal Riset Akuntansi Going Concern , 13 (2), 569–577. https://doi.org/https://doi.org/10.32400/gc.13.02.19844.2018 Marfo-Yiadom, E., & Agyei, S. (2011). Determinants of Dividend Policy of Banks in Ghana. International  Research  Journal  of  Finance  and  Economics , 61 ,  99–108. https://www.researchgate.net/publication/287243642
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate Financing and Investment Decision When Firms  Have  Information  That  Investors  Do  Not  Have. Journal  of  Financial Economics , 13 , 187–221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0
Naceur, S. Ben, Goaied, M., & Belanes, A. (2006). On the Determinants and Dynamics of Dividend Policy. International Review of Finance , 6 (1–2), 1–23. https://doi.org/10.2139/ssrn.889330
Puspita, F. (2009). Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Dividend Payout Ratio . Universitas Diponegoro.
Rahman, A. F., & Mohd-Saleh, N. (2008). The Effect of Free Cash Flow Agency Problem on the Value Relevance of Earnings and Book Value. Journal of Financial Reporting
and Accounting , 6 (1), 75–90.
https://doi.org/https://doi.org/10.1108/19852510880000636
Rozeff, M. S. (1982). Growth, Beta And Agency Costs As Determinants Of Dividend Payout Ratios. Journal Of Financial Research , 5 (3), 249–259.
Singla, H. K., & Samanta, P. K. (2018). Determinants of dividend payout of construction companies: a panel data analysis. Journal of Financial Management of Property and Construction , 24 (1), 19–38. https://doi.org/10.1108/JFMPC-06-2018-0030
Stice, J. D., Stice, E. K., & K. Fred, S. (2005). Intermediate Accounting (15th ed.). Thomson. Sunarya, D. H. (2013). Pengaruh Kebijakan Utang, Profitabilitas, dan Likuiditas Terhadap Kebijakan Dividen dengan Size Sebagai Variabel Moderasi Pada Sektor Mnufaktur Periode 2008-2011. Jurnal Ilmiah Mahasiswa Universitas Surabaya , 2 (1), 1–19.
Susanto, L., Susanti, M., Sufiyati, & Sriwahyuni. (2013). Pengaruh Liquidity, Profitability, Leverage,  Size,  Collateral  Assets,  Growth,  Dan  Institutional  Ownership  Terhadap Dividend Policy Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bei. Jurnal Akuntansi , 17 (1), 149–162.
Umrie, R. H., Bakar, S. W., & Bakri, S. (2019). Asset Growth, Investment Opportunity Set, Free  Cash  Flow  as  Determination  of  Dividend  Payment  Probability  for Manufacturing  Companies  in  Indonesia. Advances  in  Economics,  Business  and Management Research , 142 , 350–355.
Wahjudi,  E.  (2020).  Factors  affecting  dividend  policy  in  manufacturing  companies  in Indonesia  Stock  Exchange. Journal  of  Management  Development , 39 (1),  4–17. https://doi.org/10.1108/JMD-07-2018-0211
Weygandt, J. J., Kimmel, P. D., & Kieso, D. E. (2015). Accounting Principles . New Jersey: Wiley.
Wiagustini, N. L. P. (2009). Investment Opportunity, Institutional Ownership, Cash Flow,
Company  Life  Cycle  Terhadap  Kebijakan  Dividen  Dan  Return  Saham. Jurnal Keuangan Dan Perbankan , 13 (3), 373–385.
https://doi.org/10.26905/jkdp.v13i3.1086
Yeo, H. J. (2018). Role Of Free Cash Flows In Making Investment And Dividend Decisions: The Case Of The Shipping Industry. Asian Journal of Shipping and Logistics , 34 (2), 113–118. https://doi.org/10.1016/j.ajsl.2018.06.007