## MODIFIKASI MODEL INDEKS JANSEN SEBAGAI ALAT UKUR KINERJA SAHAM SYARIAH

## Mohammad Farhan Qudratullah
Mathematics Department, Faculty of Science and Technology, UIN Sunan Kalijaga Yogyakarta Email: aching_lo@yahoo.com or  mohammad.qudratullah@uin-suka.ac.id

## Abstract
The  Jansen  Index  is  a  measure  of  stock  performance  based  on  the  Capital  Asset  Princing Model  (CAPM).  The  Jansen  Index  consists  of  4  (four)  components,  namely:  stock  returns, beta  stocks,  market  returns,  and  risk-free  returns.  Many  studies  approach  risk-free  returns with  interest  rates  when  measuring  the  performance  of  Islamic  stocks  in  the  Jansen  Index model,  while  interest  rates  are  prohibited  in  the  concept  of  Islamic  finance.  This  paper discusses  the  modification  of  the  Jansen  Index  model  to  analyze  the  performance  of  Islamic stocks  with  4  (four) approaches,  namely  the  model  without  interest  rates,  models  with  zakat rates, models with inflation, and models with gross domestic production (GDP) and compare them  with models  with interest  rates (BI-Rate). Then the five models are implemented in  the Islamic  capital  market  in  Indonesia  in  the  period  January  2011  -  July  2018.The  results obtained  are  that  there  is  a  very  high  suitability  for  the  measurement  results  of  the  five models.  Judging  from  the  closeness  of  the  results  of  performance  measurement,  the  five models can be grouped into 2 (two), namely models with interest rates, inflation, and GDP as the first group, while models without interest rates and zakat- rate as the second group. This means,  on  the  concept  of  Islamic  finance,  risk-free  returns  can  be  measured  using  these  4 (four) approaches, specifically inflation or GDP.
Keywords :  Islamic  Finance,  Jansen  Index,  Risk  Free  Return,  and    Syariah  Stock Performance

## PENDAHULUAN
Seiring  makin  berkembangnya  majunya  teknologi  informasi  dan  perdagangan global, investasi saham di pasar modal juga berkembang sangat pesat. Negara yang pertama kali mengimplementasikan prinsip syariah di sektor pasar modal adalah Jordan pada tahun 1978  dan  Pakistan  pada  tahun  1980.  Saat  ini,  reksa  dana  islami  beroperasi  terutama  di Negara Saudi Arabia, UAE, Bahrain, Kuwait, Qatar, Pakistan, Malaysia, Brunei, Singapura, Jerman, Inggris, Amerika Serikat, Kanada, Swiss, dan Afrika Selatan (Ayub, 2009). Pasar  model  syariah  di  Indonesia berkembang  sangat  pesat,  sejak  PT.  Bursa  Efek Jakarta  (BEJ)  menerbitkan  daftar  reksadana,  saham,  dan  obligasi  syariah  dalam Jakarta Islamic Index (JII) pada 3 Juli 2000, JII terdiri atas 30 saham yang paling liquid di BEI. Pada tanggal  12  Mei  2011,  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  meluncurkan  Indeks  Saham  Syariah Indonesia  (ISSI),  ISSI  merupakan  indeks  saham  yang  mencerminkan  seseluruhan  saham sayariah yang tercatat di BEI (Yuniarti dan Litriani, 2017). Selanjutnya pada 17 Mei 2018, BEI  meluncurkan Jakarta  Islamic  Index 70  (JII70)  yang  terdiri  atas  atas  70  saham  syariah paling liquid yang tercatat di BEI. Dari 2011 – Desember 2018, tercatat bahwa kapitalisasi saham  syariah  di  BEI  meningkat  lebih  dari  90%  dari  1968  Triliun  menjadi  3741  Triliun, sementara  jumlah  emitem  saham  syariah  meningkat  79%  dari  234  emitem  manjadi  419 emitem (OJK, 2019). Sedangkan, kapitalisasi saham yang tergabung dalam JII (kapitalisasi
saham yang tergabung dalam JII mencapai 61% dari total kapitalisasi saham syariah di BEI) meningkat hampir dari 3000% dibanding pertama kali diterbitkan tahun 2000.
Gambar 1. Kapitalisasi Saham JII Tahun 200-2018
Investasi  saham  pada  pasar  modal  termasuk  pada  saham  syariah  merupakan investasi yang memilki risiko tinggi tetapi memiliki tingkat keuntungan yang tinggi pula ( high risk-high  return )  (Jogiyanto,  2007).  Jika  tidak  berhati-hati,  investasi  di  bursa  saham memungkinkan terjadinya kebangkrutan, sehingga untuk mencegah masalah tersebut perlu adanya  manajemen  risiko.  Salah  satu  strategi  yang  direkomendasikan  adalah  diferensiasi saham dengan membentuk suatu portofolio. Salah satu masalah terbuka dalam membentuk portofolio  adalah  bagaimana  memilih  saham-saham  pembentuk  portofolio  dari  sekian banyak  saham  yang  ada?.  Secara  umum,  saham  yang  dipilih  adalah  saham  yang  memiliki kinerja terbaik.
Penelitian  tentang  analisis  kinerja  saham  secara  tehnikal  mengunakan  ukuran kinerja, pertama kali dikemukakan oleh Fried, Brown, Herma, dan Vickers dalam tulisannya 'A Study of Mutual Found' pada tahun 1962 (Redman, Gullet, &  Manakyan, 2000). Beberapa tahun  kemudian  secara  terpisah  Treynor  (1965),  Sharpe  (1966),  dan  Jensen  (1967) memperkenalkan  model  untuk  mengukur  kinerja  saham.  Sejak  itu,  pengembangan  model untuk  mengukur  kinerja  saham  telah  banyak  dilakukan  dan  menghasilkan  lebih  dari  100 alternatif  model  khususnya  model  ukuran  kinerja  yang  disesuaikan  dengan  risiko (Wiesinger, 2010).
Indeks  Jansen  adalah  salah  satu  ukuran  kinerja  saham  yang  paling  populer,  sejak diperkenalkan  oleh  Michael  Jansen  pada  tahun  1967.  Indeks  Jansen  merupakan  ukuran kinerja  yang  disesuaikan  dengan  risiko  relatif  ( relative  risk-adjusted  performance  measures ), sedangkan  Sharpe  Ratio  dan  Treynor  Ratio  merupakan  ukuran  kinerja  yang  disesuaikan dengan risiko mutlak ( absolute risk-adjusted performance measures ) (Sourd, 2007). Indeks Jansen terdiri atas 4 (empat) komponen, yaitu return saham, beta saham, return pasar, dan return bebas risiko.
Banyak  penelitian  yang  telah  mengunakan  Indeks  Jansen  untuk  mengukur  kinerja  saham syariah  di  Indonesia,  biasanya  dikombinasikan  dengan  Treynor  Ratio  dan  Sharpe  Ratio, seperti    (Utami,  et.  al.,  2011;  Hasbullah,  et.  al.,  2013;  Setiawan  dan  Oktariza,  2013; Andhyka, 2017). Terdapat juga penelitian yang membandingkan kinerja saham syariah dan saham konvensional (Hanafi dan Hanafi, 2012; Hamzah dan Yohanes, 2013; Lestari, 2015; Kusumawati,  2016;  Huda,  et  al,.  2017;). Return bebas  risiko  dalam  penelitian-penelitian tersebut masih didekati dengan suku bunga, yaitu Sertifikat Bank Indonesia atau BI Rate.
Artinya: 'Hai orang-orang yang beriman, janganlah kamu memakan riba dengan berlipat ganda dan bertakwalah kamu kepada Allah supaya kamu mendapat keberuntungan'
Penggunaan  suku  bunga  tidak  sesuai  dengan  konsep  keuangan islam,  karena  suku bunga  digolongkan sebagai  riba  dan  riba  dengan  tegas  dilarang  dalam  Al-Quran  (QS.  Al- Imran  (130)).    Beberapa  peneliti  di  Indonesia  (Kurniawan  dan  Asandimitra,  2014; Rumintang dan Azhari, 2015; Tulasmi dan Trihariyanto, 2016) mendekati return bebas risiko menggunakan  Sertifikat  Bank  Indonesia  Syariah  (SBIS)  atau  Simpanan  Wadiah  Bank Indonesia  Syariah  (SWBI)  dalam  mengukur  kinerja  saham  syariah.  Sedangkan  beberapa peneliti  luar  negeri  mendekatinya  dengan  suku  bunga  di  negaranya  seperti Kuala  Lumpur Inter Bank Offered Rate (KLIBOR) (Mansor dan Bhatti,  2011), Saudi  Inter Bank Offered Rate (SIBOR) (Merdad, et. al., 2010; Ashraf, 2013). Usaha mengganti mencari variabel penganti return bebas risiko pada  model Capital Asset  Pricing  Model (CAPM)  yang  sesuai  dengan  syariah  telah  dilakukan  oleh  Tomkin  dan Karim  (1987)  dengan  menghilangkan  variabel  suku  bunga,  el-Askhar  (1987)  mengganti dengan zakat rate, Sheikh (2010) mengganti dengan nominal gross domestic product growth , dan Hanif  (2011)  mengantinya  dengan  inflasi  yang  selanjutnya  dikenal  denganmodel Sharia’ Complian Asset Pricing Model (SCAPM) atau Islamic Capital Asset Pricing Model (ICAPM). Untuk itu, tulisan ini  mencari variabel  alternatif penganti return bebas risiko selain suku  bunga  pada  model  Indeks  Jansen  dengan  melakukan  4  (empat)  pendekatan,  yaitu: menghilangkan variabel suku bunga, mengganti dengan zakat rate , mengganti dengan inflasi, dan mengganti dengan gross domestic  produc (GDP) serta melakukan uji empiris pada Bursa Efek Indonesia (BEI), yaitu mengukur kinerja saham-saham syariah yang tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) periode Januari 2011 - Juli 2018.

## LITERATURE REVIEW Return Dan Risiko
Hal mendasar dalam keputusan investasi adalah tingkat keuntungan yang diharapkan ( return ) dan  risiko  ( risk )    (Tandelilin,  2001). Return adalah  hasil  (tingkat  pengembalian)  yang diperoleh sebagai akibat dari investasi yang dilakukan. Ada beberapa jenis return yang biasa digunakan dalam perhitungan, yaitu geometrik return atau log return ( ).
dimana,   adalah log return pada periode t , adalah nilai asset pada periode t-1 , dan adalah  deviden  pada  periode t .  Jika  terdapat T observasi,  maka  ekspetasi return ditulis:
(2)
Risiko didefinisikan sebagai variabilitas return terhadap return yang diharapkan (Van Horne  dan  Wachowics,  Jr.,  1992).  Untuk  menghitung  risiko,  metode  yang  banyak digunakan adalah standar deviasi ( ).
(3)
Selain  standar  deviasi,  risiko  dapat  diukur  menggunakan  beta  saham.  Beta  saham adalah risiko pengukur risiko sistematik dari suatu saham relatif terhadap risiko pasar ( ) (Jogiyanto, 2007).
(4)

## MODEL INDEKS JANSEN DAN MODIFIKASINYA Model Indeks Jansen secara Umum
Model  ini  dibuat  oleh  Jansen  pada  tahun  1968  yang  didasarkan  pada Capital  Aset Princing    Model (CAPM).  Pada  modelnya  Jansen  menekankan  bahwa  hasil Return yang dimaksud adalah Average Return masa lalu, Minimum Rate of  Return adalah Expected Return , dan basic  risk-adjusted adalah  risiko  sistematis  atau  risiko  pasar  yang  diukur  dengan  beta saham. Berikut rumusan kinerja saham dengan Model Indeks Jansen:
(5)
dimana adalah  indeks  Jansen  saham, adalah average  return saham, adalah average return saham,
adalah expected return pasar, dan adalah return risk free rate
Model Modifikasi Indeks Jansen untuk Saham Syariah Model indeks Jansen pada persamaan (5) terdapat masih mengandung unsur return bebas risiko yang biasa diukur dengan suku bunga, sedangkan suku bunga dilarang dalam konsep keuangan islam. Pada model CAPM yang selanjutnya disebut SCAPM atau ICAPM, Tomkin dan Karim (1987) menghilangkan return bebas risiko karena suku bunga dilarang secara  syariah,  el-Askhar  (1987)  mengganti  dengan zakat  rate yang  nilainya  setara  2,5%, karena zakat adalah tingkat pengembalian minimum yang diharapkan investor untuk dapat menunaikan  kewajiban  agama  terhadap  aset  investasi  yang  dimilki,  (2010)  mengganti dengan  GDP  dengan  alasan  bahwa  dibeberapa  negara  maju  GDP  membuat  suku  bunga berubah,  sedangkan  Hanif  (2011)  menganti  dengan  inflasi  dengan  alasan  inflasi  terkait
dengan  risiko  riil  yang  harus  ditanggung  oleh  setiap  investor  dan  preferensi  pertama seorang investor adalah mempertahankan modalnya kemudian mengharapkan keuntungan. Dengan  mengunakan  ide-ide  tersebut  yang  selanjutnya  diterapkan  pada  model Indeks  Jansen,  diperoleh  4  (empat)  model  modifikasi  dari  Indeks  Jansen  yang  tidak bertentangan dengan konsep keuangan islam, yaitu:
- Indeks Jansen tanpa Suku Bunga   : (6) - Indeks Jansen dengan Zakat Rate  : (7) - Indeks Jansen dengan Inflasi : (8) - Indeks Jansen dengan GDP : (9)
dimana:    adalah  mean  BI-Rate,    adalah  Zakat  Rate  sebesar  2,5%/(1-2,5%)  =  2,56%/ tahun,   adalah mean Inflasi, dan   adalah mean GDP.

## METODE ANALISIS DATA
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data bulanan periode Januari 2011 - Juli 2018 yang dibagi menjadi 3 (tiga) kelompok, yaitu data pertama periode Januari 2011 - Desember 2015 dan data kedua periode Januari 2016 - Juli 2018. Data tersebut terdiri atas data harga penutupan saham syariah yang  konsisten tergabung dalam Jakarta Islamic Index (JII) periode Januari 2011 - Desember 2015, data Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), data Sertifikat Bank Indonesi (SBI) atau BI-Rate, Zakat Rate, Inflasi, dan gross domestic produc (GDP).
Berikut langkah-langkah analisis datanya:
1. Hitung return bulanan  saham  terpilih  dan return pasar  (IHSG)  dengan  persamaan  (1) untuk setiap kelompok data
2. Hitung nilai return ekspektasi saham dan pasar menggunakan persamaan (2), serta risiko saham yang terdiri atas standar deviasi dan beta saham dengan persamaan (3) dan (4).
3. Hitunglah  nilai  kinerja  saham  menggunakan  Indeks  Jansen  yang  terdiri  atas  model dengan  suku  bunga  (BI-Rate)  mengunakan  persamaan  (5),  serta  4  (empat)  model Modifikasi Indeks Jansen pada persamaan (6), (7), (8), dan (9).
4. Tentukan  rank  saham  masing-masing  model  berdasarkan  hasil  pada  langkah  3  untuk setiap kelompok data.
5. Lakukan  analisis  kesesuaian  model Indeks  Jansen dan  modifikasinya  menggunakan  uji Konkondansi  Kendall's  untuk  keseluruhan  model  untuk  setiap  kelompok  data  yang statistik ujinya (Qudratullah, 2017):
(10)
dimana, adalah  jumlah  Rank  saham  ke- i ,   adalah  banyaknya  saham,  dan banyaknya model. Lalu, hitung koefisien korelasi Spearman untuk setiap pasang model Indeks Jansen untuk setiap kelompok data (Qudratullah, 2017):
(11) dimana,  adalah koefisien korelasi rank Spearman, , adalah rank saham ke- i dari model pertama, dan adalah rank saham ke- i dari model kedua.
6. Buat scaterplot antara  rank  saham  data  pertama  dan  data  kedua  untuk  5  (lima)  model, serta hitung nilai korelasi rank Spearmannya menggunakan persamaan (11) .
7. Lakukan analisis kluster 5 (lima) model modifikasi Indeks  Jansen untuk data gabungan. Analisis Kluster adalah analisis untuk mengelompokan elemen yang mirip sebagai objek penelitian  menjadi  kelompok  yang  berbeda  dan mutually  exclusive (Suprapto,  2004). Pengukuran kemiripan dan ketidak miripan antar objek dapat dilakukan dengan ukuran Euclidean yang secara umum dapat ditulis:
(12)
dimana, dan adalah nilai kinerja saham ke- i untuk model pertama dan kedua. dapat diartikan jarak antara model pertama dan kedua

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Return dan Risiko Saham
Terdapat  11  (sebelas)  saham  yang  konsisten  masuk  JII  periode  Januari  2011  -  Desember 2015. Berikut nilai mean return , standar deviasi, dan beta sahamnya.
Tabel 1 Return dan Risiko Data Pertama
No. Kode Nama Saham Mean Std. Deviasi Beta 1 AALI Astra Agro Lestari tbk -0,001402 0,097083 0,47365 2 ASII Astra International tbk 0,007077 0,071616 1,20024 3 ASRI Alam Sutera Realty tbk 0,005687 0,133452 2,03534 4 INTP Indocement Tunggal Prakarsa tbk 0,008735 0,085185 1,00223 5 KLBF Kalbe Farma tbk 0,015643 0,067057 0,92298 6 LPKR Lippo Karawaci tbk 0,011386 0,111678 1,32108 7 LSIP PP London Sumatera tbk -0,005512 0,136616 0,75989 8 SMGR Semen Gresik (Persero) tbk 0,007613 0,080079 1,38468 9 TLKM Telekomunikasi Indonesia tbk 0,016026 0,061762 0,56776 10 UNTR United Tractors tbk -0,000284 0,081653 0,89013 11 UNVR Unilever Indonesia tbk 0,016896 0,063775 0,12674 Sumber: data diolah

## Tabel 2 Return dan Risiko Data Kedua
No. Kode Nama Saham Mean Std. Deviasi Beta 1 AALI Astra Agro Lestari tbk -0,008435 0,084529 0,01302 2 ASII Astra International tbk 0,003288 0,056214 1,46052 3 ASRI Alam Sutera Realty tbk -0,001521 0,077147 1,21221 4 INTP Indocement Tunggal Prakarsa tbk -0,008415 0,106237 2,18201 5 KLBF Kalbe Farma tbk -0,003078 0,063825 1,47644 6 LPKR Lippo Karawaci tbk -0,034322 0,089685 1,32248 7 LSIP PP London Sumatera tbk -0,002551 0,100004 0,02695 8 SMGR Semen Gresik (Persero) tbk -0,008139 0,073601 1,39115 9 TLKM Telekomunikasi Indonesia tbk 0,000237 0,065790 0,59147 10 UNTR United Tractors tbk 0,021894 0,080760 1,39992 11 UNVR Unilever Indonesia tbk 0,004663 0,057821 1,19492 Sumber: data diolah Tabel 3. Return dan Risiko Data Gabungan
No. Kode Nama Saham Mean Std. Deviasi Beta 1 AALI Astra Agro Lestari tbk -0,003798 0,092583 0,383431 2 ASII Astra International tbk 0,005786 0,066474 1,247480 3 ASRI Alam Sutera Realty tbk 0,003232 0,116922 1,875116 4 INTP Indocement Tunggal Prakarsa tbk 0,002893 0,092660 1,219563 5 KLBF Kalbe Farma tbk 0,009266 0,066221 1,020922 6 LPKR Lippo Karawaci tbk -0,004185 0,106450 1,304596 7 LSIP PP London Sumatera tbk -0,004503 0,124783 0,621220 8 SMGR Semen Gresik (Persero) tbk 0,002247 0,077884 1,379470 9 TLKM Telekomunikasi Indonesia tbk 0,010647 0,063246 0,566400 10 UNTR United Tractors tbk 0,007271 0,081587 0,993937 11 UNVR Unilever Indonesia tbk 0,012729 0,061764 0,325217

## Sumber: data diolah
Berdasarkan  tabel  1,  terdapat  8  (delapan)  saham  yang  memiliki mean  return positif dengan saham UNVR yang tertinggi dan terdapat 3 (tiga) saham yang memiliki nilai mean return negatif dengan saham LSIP yang terendah. Sedangkan saham yang memiliki volatilitas terendah adalah TLKM dan saham yang memilki volatilitas tertinggi adalah LSIP.   Untuk nilai beta saham, terdapat 5 (lima) saham memilki beta saham di atas 1 (artinya saham ini memilki nilai volatilitas cenderung di atas harga pasar) dengan yang tertinggi adalah ASRI dan terdapat 6 (enam) saham yang memilki beta saham di bawah 1 (artinya sensifitas harga saham ini lebih kecil dari pasar) dengan yang terendah adalah UNVR.
Sementara  itu,  berdasarkan  tabel  2,  terdapat  4  (empat)  saham  yang  memiliki mean return positif  dengan  saham  UNTR  yang  tertinggi  dan  terdapat  7  (tujuh)  saham  yang memiliki  nilai  mean return  negatif dengan  saham  LPKR  yang  terendah.  Sedangkan  saham yang memiliki volatilitas terendah adalah ASII dan saham yang memilki volatilitas tertinggi adalah INTP.  untuk beta saham, terdapat 8 (delapan) saham yang memilki nilai beta di atas
1 dengan yang tertingi adalah  INTP dan terdapat 3 (tiga) saham yang memilki beta saham di bawah 1 dengan yang terendah adalah AALI.
Berdasarkan  data  gabungan  yang  disajikan  dalam  tabel  3,  terdapat  8  (delapan) saham yang memiliki mean return positif dengan saham UNVR yang tertinggi dan terdapat 3 (tiga)  saham  yang  memiliki  nilai mean  return negatif  dengan  saham  LSIP  yang  terendah. Sedangkan  saham  yang  memiliki  volatilitas  terendah  adalah  UNVR  dan  saham  yang memilki volatilitas tertinggi adalah INTP. Untuk beta saham, gabungan terdapat 6 (enam) saham yang memilki nilai beta diatas 1 dengan yang tertingi adalah  ASRI dan terdapat 5 (lima) saham yang memilki beta saham di bawah 1 dengan yang terendah adalah UNVR.

## Nilai dan Ranking Saham dengan Model Indeks Jansen
Pada data pertama, kelima model sama-sama menempatkan saham UNVR, TLKM, KLBF,  LPKR,  INTP,  dan  LSIP  pada  peringkat  1,  2,  3,  4,  5,  dan  11.  Sedangkan  untuk peringkat lainya sedikit berbeda. Misalkan SMGR dan ASII, model IJ, IJ-INF, dan IJ GDP menempatkan  SMGR  pada  peringkat  6  dan  ASII  pada  peringkat  7,  sedangkan  model  IJ- NRF  dan  IJ-ZR  sebaliknya.  Contoh  lainnya  adalah  saham  ASRI  menempati  peringkat  8 untuk  4  (empat)  model,  yaitu  IJ,  IJ-ZR,  IJ-INF,  dan  IJ-GDP,  sedangkan  model  IJ-NRF menempatkannya  pada  peringkat  9.  Dari  kelima  model  tersebut  3  (tiga)  model menempatkan peringkat yang sama, yaitu IJ, IJ-INF, dan IJ-GDP.

## Tabel 4
Nilai dan Peringkat Kinerja Model Modifikasi Indeks Jansen Data Pertama
KODE IJ IJ - NRF IJ - Z R IJ - INF IJ - GDP Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank AALI -0,00677 10 -0,00379 8 -0,00492 9 -0,00638 10 -0,00605 10 ASII 0,00215 7 0,00102 6 0,00145 6 0,00200 7 0,00188 7 ASRI 0,00127 8 -0,00459 9 -0,00238 8 0,00049 8 -0,00015 8 INTP 0,00369 5 0,00368 5 0,00368 5 0,00369 5 0,00369 5 KLBF 0,01055 3 0,01098 3 0,01082 3 0,01061 3 0,01065 3 LPKR 0,00653 4 0,00472 4 0,00540 4 0,00629 4 0,00609 4 LSIP -0,01071 11 -0,00935 11 -0,00986 11 -0,01053 11 -0,01038 11 SMGR 0,00280 6 0,00062 7 0,00145 7 0,00251 6 0,00227 6 TLKM 0,01071 2 0,01316 2 0,01224 2 0,01104 2 0,01131 2 UNTR -0,00540 9 -0,00478 10 -0,00501 10 -0,00532 9 -0,0053 9 UNVR 0,01131 1 0,01626 1 0,01439 1 0,01197 1 0,01251 1

## Sumber: data diolah
Untuk data  kedua,  kelima model sama-sama menempatkan 4 (empat) saham pada peringkat yang sama, yaitu UNTR, SMGR, INTP, dan LPKR pada peringkat 1, 9,  10, dan 11.  Sedangkan  peringkat  lainnya  terdapat  cukup  berbeda,  misalkan  saham  UNVR menempati  ranking  2  untuk  model  IJ,  IJ-ZR,  IJ-INF,  dan  IJ-GDP  sedangkan  model  IJ- NRF  menempatkan  pada  peringkat  3.  Saham  TLKM  menempati  ranking  4  untuk  IJ,  IJ- NRF,  dan  IJ-ZR  sedangkan  model  IJ-INF  dan  3.  Saham  AALI  menempati  peringkat  8 untuk  model  IJ,  peringkat  6  untuk  model  IJ-NRF,  dan  peringkat  7  untuk  3  (tiga)  model lainnya.  Pada  data  kedua,  terdapat  (dua)  model  yang  selalu  memberikan  hasil  yang  sama, yaitu IJ-INF dan IJ-GDP.

## Tabel 5

## Nilai dan Peringkat Kinerja Model Modifikasi Indeks Jansen Data Kedua
KODE IJ IJ - NRF IJ - Z R IJ - INF IJ - GDP Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank AALI -0,01391 8 -0,00853 6 -0,01064 7 -0,01147 7 -0,01135 7 ASII -0,00462 3 -0,00714 5 -0,00615 5 -0,00577 5 -0,00582 5 ASRI -0,00902 6 -0,01017 7 -0,00972 6 -0,00954 6 -0,00957 6 INTP -0,01754 10 -0,02399 10 -0,02146 10 -0,02047 10 -0,02061 10 KLBF -0,01102 7 -0,01362 8 -0,0126 8 -0,0122 8 -0,01225 8 LPKR -0,042 11 -0,04376 11 -0,04307 11 -0,0428 11 -0,04284 11 LSIP -0,00805 5 -0,00274 2 -0,00482 3 -0,00564 4 -0,00553 4 SMGR -0,01593 9 -0,01807 9 -0,01723 9 -0,0169 9 -0,01695 9 TLKM -0,00621 4 -0,00399 4 -0,00486 4 -0,0052 3 -0,00515 3 UNTR 0,014084 1 0,011902 1 0,012756 1 0,013093 1 0,013046 1 UNVR -0,0028 2 -0,00387 3 -0,00345 2 -0,00329 2 -0,00331 2

## Sumber: data diolah
Dan  untuk  data  gabungan,    kelima  model  sama-sama  menempatkan  5  (saham) saham pada peringkat yang sama, yaitu UNVR, TLKM, KLBF, dan ASII pada 5 peringkat teratas. Sedangkan lainnya cukup bervariasi. dari kelima model tersebut IJ-INF dan IJ GDP memberikan hasil yang sama.

## Tabel 6

## Nilai dan Peringkat Kinerja Model Modifikasi Indeks Jansen Data Gabungan
KODE IJ IJ - NRF IJ - Z R IJ - INF IJ - GDP Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank  Nilai Rank AALI -0,00945 9 -0,00601 8 -0,00732 9 -0,00863 9 -0,00835 9 ASII 0,00000 5 -0,0014 5 -0,00087 5 -0,00035 5 -0,00046 5 ASRI -0,00268 6 -0,00757 9 -0,00570 8 -0,00385 7 -0,00424 7 INTP -0,00291 7 -0,00413 6 -0,00366 6 -0,0032 6 -0,00330 6 KLBF 0,00350 3 0,00339 3 0,00343 3 0,00347 3 0,00347 3 LPKR -0,01000 10 -0,01170 11 -0,01105 11 -0,01041 11 -0,01054 11 LSIP -0,01020 11 -0,00808 10 -0,00889 10 -0,00969 10 -0,00952 10 SMGR -0,00358 8 -0,00570 7 -0,00489 7 -0,00409 8 -0,00426 8 TLKM 0,00496 2 0,00739 2 0,00646 2 0,00554 2 0,00574 2 UNTR 0,00151 4 0,00155 4 0,00153 4 0,00152 4 0,00152 4 UNVR 0,00708 1 0,01086 1 0,00941 1 0,00799 1 0,00829 1 Sumber: data diolah Analisis Kesesuaian Model Indeks Jansen

## Tabel 7

## Hasil Uji Kesesuaian Penilaian Model Indeks Jansen
Kelompok Data Kendall's  Coef. of Concordance Chi-Square  Asymp. sig Keterangan Data Pertama 0,986 49,309 0,000 Sangat sesuai Data Kedua 0,975 48,727 0,000 Sangat sesuai Data Gabungan 0,983 49,127 0,000 Sangat sesuai Sumber: data diolah Tabel 8

## Koefisien Korelasi Antar Model Indeks Jansen
Pasangan Data Pertama Data Kedua Data Gabungan Nilai Keterangan Nilai Keterangan Nilai Keterangan IJ - IJ NRF 0,964* Sangat sesuai  0,909* Sangat sesuai 0,936*  Sangat sesuai IJ - IJ ZR 0,982* Sangat sesuai  0,955* Sangat sesuai 0,964*  Sangat sesuai IJ - IJ INF 1,000* Sempurna 0,964* Sangat sesuai 0,982*  Sangat sesuai IJ - MSR GDP 1,000* Sempurna 0,964* Sangat sesuai 0,982*  Sangat sesuai IJ NRF - IJ ZR 0,991* Sangat sesuai  0,982* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai IJ NRF - IJ INF 0,964* Sangat sesuai  0,964* Sangat sesuai 0,973*  Sangat sesuai IJ NRF - IJ GDP 0,964* Sangat sesuai  0,964* Sangat sesuai 0,973*  Sangat sesuai IJ ZR - IJ INF 0,982* Sangat sesuai  0,991* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai IJ ZR - IJ GDP 0,982* Sangat sesuai  0,991* Sangat sesuai 0,991*  Sangat sesuai IJ INF - IJ GDP 1,000* Sempurna 1,000* Sempurna 1,000* Sempurna
*) Signifikan pada tingkat kepercayaan 99%*

## Sumber: data diolah
Analisis  kesesuaian  hasil  pengukuran  kelima  model  modifikasi  Indeks  Jansen disajikan  pada  tabel  7,  tampak  bahwa  koefisien  kesesuaiannya  sangat  tinggi,  yaitu  0,986 untuk  data  pertama,  0,975  untuk  data  kedua,  dan  0,983  untuk  data  gabungan.  Untuk melihat  lebih  detail,  pada  tabel  8  terlihat  kombinasi  semua  pasangan  sangat    sesuai  dan sempurna. Model yang kombinasinya sempurna untuk semua kelompok data adalah IJ-INF dan IJ-GDP, sedangkan IJ, IJ-GDP, dan IJ-GDP sempurna untuk kelompok data pertama.

## Prediksi Model Modifikasi Indeks Jansen
Untuk  melihat  kemampuan  prediksi  masing-masing  model  modifikasi  Indeks Jansen  dapat  mengunakan scaterplot rank  data  pertama  terhadap  rank  data  kedua  yang dilengkapi dengan nilai korelasi Spearmannya.

## Gambar 2
Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model IJ dengan BI-Rate
3 3 2 3
Rank Correlation Coefisient = -0,036 (0,915)

## Gambar 3
Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model IJ Tanpa Suku Bunga
3 3 3 2
Rank Correlation Coefisient = -0,282 (0,401)

## Gambar 4
Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model IJ dengan Zakat Rate
3 3 3 2
Rank Correlation Coefisient = 0,191 (0,574)

## Gambar 5
Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model IJ dengan Inflasi
3 3 2 3
Rank Correlation Coefisient = -0,091 (0,790)

## Gambar 6
Plot Rank Data Pertama dan Data Kedua pada Model IJ dengan GDP
3 3 2 3
Rank Correlation Coefisient = -0,091 (0,790)
Berdasarkan  Gambar  2  sampai  Gambar  6,  tampak  bahwa  ke-lima  model memberikan  nilai  koefisien  yang  negatif  dengan  kategori  sangat  lemah  atau  lemah  dan tidak signifikan, ini  berarti tidak terdapat kesesuaian pengukuran pada data pertama dan kedua, dengan kata lain tidak ada jaminan bahwa saham yang kinerjanya baik pada periode pertama akan baik juga pada periode kedua atau sebaliknya.

## Tabel 8
Daftar Saham  Rekomendasi Model Indeks jansen
Model Daftar Saham Kuadran 1 IJ UNVR; TLKM IJ-NRF UNVR; TLKM; ASII IJ-ZR UNVR; TLKM; ASII IJ-INF UNVR; TLKM IJ-GDP

## UNVR; TLKM

## Sumber: data diolah
Tabel 8 disajikan daftar saham yang selalu berada di kuadran pertama  atau saham yang  cendrerung  direkomendasikan  untuk  masing-masing  model  Indeks  Jansen.  Tampak bahwa, model Indeks Jansen dengan BI-Rate, Inflasi, dan GDP merekomendasikan 2 (dua) saham  yang  sama,  yaitu  UNVRdan  TLKM,  sedangkan  model  Indeks  Jansen  tanpa  suku bunga  dan  Zakat  Rate  merekomendasikan  3  (tiga)  saham  dengan  menambahkan  saham ASII selain 2 (dua) saham tersebut sebelumnya.

## Analisis Kluster Model Indeks Jansen
Analisis  kluster  dilakukan  untuk  mengelompokan  kelima  model  Indeks  Jansen kedalam  beberapa  kelompok  yang  paling  sesuai  berdasarkan  hasil  pengukurannya menggunakan data gabungan.

## Gambar 7
Dendogram Analisis Kluster Model IJ
Berdasarkan  dendogram  pada  gambar  7,  kelima  model  modifikasi  Indeks  Jansen, jika dikelompokan menjadi 2 (dua) kluster diperoleh: kluster pertama  terdapat IJ, IJ-INF, dan IJ-GDP, kluster kedua terdapat IJ-NRF dan IJ-ZR.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  uraian  di  atas,  beberapa  kesimpulan  yang  diperoleh  adalah  : pertama , kelima model Indeks Jansen baik model yang menggunakan suku bunga, tanpa suku bunga, suku  bunga  diganti  dengan zakat  rate ,  suku  bunga  diganti  dengan  inflasi,  dan  suku  bunga diganii dengan GDP memilki nilai kesesuaian model sangat tinggi dalam mengukur kinerja saham syariah. Kedua , kelima model Indeks Jansen tersebut dapat dikelompokan menjadi 2 (dua)  kluster  berdasarkan  hasil  pengukurannya:  kluster  pertama  terdiri  atas  model  Indeks jansen dengan suku bunga, model Indeks Jansen dengan Inflasi, dan model Indeks Jansen dengan GDP, kluster kedua terdiri atas model Indeks Jansen tanpa suku bunga dan model Indeks Jansen dengan Zakat Rate. Ketiga , kelima model Indeks Jansen tersebut sama-sama tidak dapat digunakan untuk prediski

## REFERENSI
Andhyka,  B.,  (2017). Sharia  Equity  Fund  Performance  Analysis  (Indonesia's  Case  Study) .  IOSR-JBM: Journal of Bisiness and Management. Volume 19, issue 11. PP 22-23
Ashraf,  D.,  (2013). Performance  evaluation  of  Islamic  mutual  funds  relative  to  conventional  funds:  Empirical evidence  from  Saudi  Arabia ,  International  Journal  of  Islamic  and  Middle  Eastern  Finance  and Management, Vol. 6 Issue: 2. 105-121,
Ayub, M., (2009). Understanding Islamic Finance: A-Z Keuangan Islam . Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama. ISBN: 979-979-22-5232-3
Yuniarti, D., dan Litriani, E., (2017). Pengaruh Inflasi dan Nilai Tukar Rupiah terhadap Harga Saham di Sektor Industri  Barang  Konsumsi  pada  Indeks Saham  Syarih  di  Indonesia  (ISSI)  Tahun  2012-2016 .  I- Finance Vol. 1. No. 1. 31-52
El-Ashker,  A.  A.  F.,  (1987). The  Islamic  Business  Enterprise .  London:  Croom  Helm.  ISBN: 978- 0709909859
Hamzah,  A.,  dan  Yohanes,  A.,  (2014). Analisis  Perbandingan  Kinerja  Reksa  Dana  Syariah  dengan Reksadan  Konvensional Jenis Saham  pada  Periode  2008-012 . Jurnal  MIX,  Volume  IV, No.  3, Okt 2014. Hal: 396-409
Hanafi, M.M., dan Hanafi, S.M.,  (2012). 'Perbandingan Kinerja Investasi Syariah dan Konvensional:  Studi pada Jakarta Islamic Indeks (JII) dan Indeks LQ45' . Ekbisi: Jurnal Ekonomi dan Bisnis Islam Vol. VII. No.1
Hanif, M., (2011). ‘ Risk and Return under Shari’a Framework an Attempt to Develop Shari’a Compliant Asset Pricing Model SCAPM ’. Pakistan Joural of Commerce and Social Scinces 5:2 Hasbullah,  E.  S.,  Mohd,  I.  B.,  Mamat,  M.,  Sukono.,  Rusyaman.,  E.,  (2013). Analisis  Perbandingan beberapa Saham Syariah dengan Menggunakan Model Volatilitas Tak Konstan . Statistika Vol 13 No 1. Hal: 25-31
Huda, N., (2017). Analisis Perbandingan Kinerja Reksadana Saham Syariah dan Konvensional periode 2012-
2015 . Iqtishadia: Jurnal Kajian Ekonomi dan Bisnis Islam. Volume 10 No. 2. Jansen, M.C.,  (1967). ' The Performance  of Mutual  Funds In  The Period  1945-1964 . Journal  of  Finance, Vol. 23 No.2.
Jogiyanto, H., (2007). Teori Portofollio dan Analisis Investasi , Edisi kelima. Yogyakarta: BPEE. ISBN: 979-503-370-9
Kurniawan, R. D., dan Asandimitra, N., (2014). Analisis perbandingan Kinerja Saham Syariah dan Kinerja Saham Konvensional. Jurnal Manajemen, Volume 2 Nomor 4.
Kusumawati,  R.,  (2016). Analisis  Reksadana  Konvensional  dan  Reksadana  Syariah  dengan  Menggunakan Metode Sharpe . Jurnal Info Artha. Vol. 4. Page: 151-170 Lestari,  W.  R.,  (2015). Kinerja  Reksadana  Saham  Syariah  dan  Reksadana  Saham  Konventional .  Jurnal Magister Managemen. Vol. 01. No. 1.
Mansor, F., Bhatti, M.I., (2011). The Islamic Mutual Fund Performance: New Evidence on Market Timing and  Stock  Selectivity .  International  Conference  on  Economics  and  Finance  Research  (ICEFR 2011).
Merdad,  H.,  Hassan,  M.  K.,  dan  Alhenawi,  Y.,  (2010). Islamic  Versus  Conventional  Mutual  Funds Performance in Saudi Arabia: A Case Study . JKAU: Islamic Econ., Vol 23. No. 2, pp: 157-193 Otoritas  Jasa  Keuangan  Republik  Indonesia.  2018. Statistik  Pasar  Modal  Syariah  Indonesia:  Januari 2019 . http://www.ojk.go.id/ [30 Januari 2019]. Qudratullah, M.F., (2017). “ Statistik Nonparametik: Teori Contoh Kasus dan Aplikasi dengan IBM SPSS ”. Yogyakarta: Penerbit Andi. ISBN: 978-979-29-5304-6
Redman, L. A., Gullet, N. S., & Manakyan, H. (2000). The performance of global and international mutual funds . Journal of Financial and Strategic Decisions, 13(1), 75-85. Rumintang, A.  G., dan  Azhari, M.,  (2015). Comparative  Analysis of  Performance  of Conventional  Equity Fund  and  Syariah  Equyty  Fund  using  Sharpe, Treynor, and  Jansen  Method  in  2014 . e-Proceeding  of Management: Vol.2, No.2.
Setiawan, C., and Oktariza, H., (2013). Syariah and Conventional Stocks Performance of Public Companies Listed on Indonesia Stock Exchange . Journal of Finance and Economics. Vol. 3. No. 1. Jully 2013. Pp. 51-64
Sharpe, W.F., (1966). ' Mutual Fund Performance '. The Jurnal of Business. Vol. 39. No. 1 Part:2 Sheikh,  S.A.  (2010).  ‘ Corporate  Finance  in  an  Interest  Free  Economy:  An  Alternate  Approach  to  Practiced Islamic Corporate Finance ’.
Sourd,  V.  L.,  (2007). Performance  Measurement  for  Traditional  Investment  Literature  Survey .  Edhec  Risk And Asset Management Reserch Centre. Lille-Nice: Business School
Suprapto,  J.  (2004).  'Analisis  Multivariat  Arti  dan  Interpretasi'.  Jakarta:  Rineka  Cipta.  ISBN: 979- 518-902-6
Tandelilin, E., (2001), Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio '. Edisi Pertama, Yogyakarta: BPFE- Yogyakarta Tomkins, C., & Karim, R. A. A. (1987). The Shari’ah and Its Implications for Islamic Financial Analysis: An  Opportunity  to  Study  Interactions  Among  Society,  Organization  and  Accounting .  The  American Journal of Islamic Social Sciences, 4(1), 101-115.
Treynor, J.L., (1965). ' Haw to Rate Management of Investment Funds '. Harvard Business Review XLIII. pp 63-75
Tulasmi  dan  Trihariyanto,  R.  R.,  (2016) .  Islamic  Stocks  Indeks  Performance:  Comparative  Studies  Betwen Indonesia and Malaysia . Signifikan: Jurnal Ilmu Ekonomi. Volume 5 (1). Utami,  R.  dan  Nugraha,  M.  P.  K.,  (2011). Analisis  Kinerja  Saham  Syariah  dan  Pengaruhnya  terhadap Respon Pasar pada Perusahaan yang Tercatat di Jakarta Islamic Indeks . Jurnal Reviw Akuntansi dan Keuangan. Vo.1 No. 2. 161-172
Van Horne, J. dan Wachowics, Jr., J. M., (1992). Fundamentals of Financial Management . Prentice-Hall International Edition, eigth edition.
Wiesinger, A., (2010). Risk-Adjusted Performance Measurement - State of the Art. Switzerland: University of St. Gallen (HSG), St. Galllen