## Dampak Pencatatan dan Jatuh Tempo Waran terhadap Harga Saham yang Disertai Waran di Indonesia
Stefan Suryawinata, Aldwin Tekadtuera, Dahlia Ervina * Sekolah Bisnis dan Ekonomi - Universitas Prasetiya Mulya BSD City Kavling Edutown I. 1, Jl. BSD Raya Utama, BSD City, Tangerang 15339
Abstract. This research discusses the stock abnormal return effect of warrants to its underlying stock on its listing and maturity date. This study  sample  is  the  stock  price  changes  of  stocks  backed  with  a warrant in the Indonesian stock market for the year 2008 to 2018— using  an  event  study  approach  to  observe  stock  abnormal  return effect on the listing and maturity date of warrants. The results of this research  are  that  we  find  a  significant  negative  abnormal  return around  the  warrants'  listing  date.  On  the  warrants'  expiration  date, we  find  a  significant  negative  effect  before  and  after  the  money warrants'  maturity  date.  However,  a  different  result  is  obtained  for the  observation  of  out-of-the-money  warrants  that  do  not  show  any significant abnormal return on the event window.
Abstrak. Penelitian ini membahas mengenai dampak pencatatan dan jatuh  tempo  waran  terhadap abnormal  return saham  yang  disertai waran  di  pasar  Indonesia.  Sampel  dari  penelitian  ini  diambil  dari pergerakan  harga  saham  yang  disertai  dengan  waran  di  Indonesia pada periode 2008 sampai dengan 2018. Penelitian ini menggunakan metode event  study untuk  mengamati abnormal  return saham  saat peristiwa  pencatatan  dan  jatuh  tempo  waran.  Hasil  penelitian  yang kami  dapatkan  adalah  kami  menemukan  adanya  dampak  signifikan abnormal  return negatif  saham  pada  kisaran  tanggal  pencatatan waran.  Untuk  pengamatan  pada  jatuh  tempo  waran, in  the  money, kami  menemukan  hasil abnormal  return saham  negatif  signifikan sebelum  dan  sesudah  tanggal  jatuh  tempo.  Namun,  hasil  yang berbeda  didapatkan  oleh  penelitian  waran  yang out  of  the  money, tidak  terlihat  hasil abnormal  return saham  signifikan  dalam  jendela peristiwa.
Ke yword:
Abnormal  Return,  Derivative, Event  Study,  Efficient  Market Hypothesis, Warrants
Kata kunci: Abnormal Return, Derivatif, Event Study , Efficient Market Hypothesis, Waran
*Corresponding Author : dahlia.ervina@pmbs.ac.id

## Pendahuluan
Instrumen  derivatif  adalah  salah  satu  jenis  aset  keuangan  yang  mewakili  klaim  atas  aset keuangan  lain.  Jenis-Jenis  instrumen  derivatif  dapat  berupa options,  futures  dan  forward .  Di Indonesia, waran tidak jarang disertakan per lembar saham yang dibeli oleh investor saat rights issue .
Definisi  dari  waran  menurut  pasal  1  angka  5  Undang-Undang  (UU)    nomor  8  tahun  1995  tentang pasar modal yakni:
“Efek  yang  diterbitkan  oleh  suatu  perusahaan  yang  memberi  hak  kepada  pemegang  efek untuk  memesan  saham  dari  perusahaan  tersebut  pada  harga  tertentu  setelah  6  (Enam)  bulan  atau lebih sejak efek dimaksud diterbitkan”
Perbedaan  antara  waran  saham  dan  opsi  saham  adalah,  dengan  waran  perusahaan  yang menentukan  harga  terbitnya  waran  dari  sebuah  saham  yang  didasarinya,  sedangkan  opsi  saham merupakan  sebuah  kontrak  untuk  membeli  atau  menjual  saham  yang  didasari  dari  pemain  bursa lainnya. Kondisi waran di Indonesia saat ini sudah tercatat sebanyak 64 kali penawaran umum disertai waran yang diterbitkan oleh perusahaan terbuka selama 10 tahun terakhir dari 2008 hingga 2018, dan waran  yang  masih  aktif  pun  hingga  tahun  2019  jumlahnya  sebesar  49  waran  yang  masih  aktif diperdagangkan  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Semenjak  tahun  2008,  derivatif  waran  yang  diterbitkan bersamaan  dengan rights  issue saat  pengumuman  HMETD  (Hak  Memesan  Efek  Terlebih  Dahulu) tidak  mengalami  peningkatan  atas  penggunaan  waran  sebagai  pemanis  oleh  para  emiten.  Jika dibandingkan  dengan  penelitian-penelitian  terdahulu  mengenai  waran  seperti  pasar  Australia, Amerika, Malaysia, Taiwan dan China (Aitken & Segara, 2004; Florianová, 2015; Yip & Lai, 2009; Clarke et al ., 2011; Wong et al ., 2018) perkembangan waran baru yang disertakan saat pengumuman di Indonesia tidaklah bertambah, namun berkurang dari jumlahnya pada tahun 2008.
Payoff yang  dihasilkan  oleh  opsi  di  saat expiration sebuah  waran  akan  mempengaruhi keputusan investor terhadap opsi yang dipegangnya (Ross et al., 2016). Investor lebih memilih agar opsi yang dipegang hangus di saat harga exercise lebih tinggi dari harga jual saham induk di pasar saat  itu juga. Kondisi ini  dapat  disebut sebagai  “ Out of the Money ”. Sedangkan, jika harga exercise lebih  rendah  dari  harga  jual  saham  induk  di  pasar  saat  itu, investor cenderung  akan  memilih  untuk mencairkan opsi yang dipegang menjadi lembaran saham induk untuk meraup keuntungan, mengingat
bahwa waran memberikan hak kepada pemegang efek untuk memesan saham dari pihak perusahaan. Hal  ini  menyebabkan  lembaran  saham  yang  beredar  di  pasar  akan  bertambah  disaat investor mencairkan  waran  yang  dipegangnya.  Berdasarkan  penjelasan  Brealey et  al. (2015),  jumlah bertambahnya  lembaran  saham  baru  yang  beredar  pada  pasar  akan  mengakibatkan  sebuah  tekanan pada  harga  sehingga  harga  saham  akan  sementara  waktu  berada  dibawah  nilai  yang  sebenarnya. Peristiwa ini dapat juga dikenal sebagai dilution effect . Harga saham tercerminkan oleh fundamental perusahaan, maka harga saham yang jatuh dikarenakan tekanan dari lembaran baru yang beredar akan menghasilkan imbal hasil yang besar daripada saham yang sebanding.
Proses  untuk  meminimalisir  terpaparnya  portofolio investor dari  risiko  atas  fluktuasi  dari pergerakan  harga  disebut  sebagai hedging .  Menurut  Ross et  al. (2016) investor akan  melakukan lindung nilai ( hedging ) atas risiko investasi melalui instrumen derivatif. Dengan menggunakan waran, para investor dapat mengembangkan strategi lindung nilai pada harga saham yang dipegangnya.  Hal ini  menyebabkan  adanya  pola abnormal  return dari  aktivitas  jual  beli  saham  dapat  terlihat  selama periode berlangsungnya perdagangan waran tersebut. Yang akan dijadikan sudut pandang utama pada fenomena ini adalah perilaku investor pada saat waran mulai diperdagangkan dan hari-hari mendekati jatuh tempo waran.
Bursa  Efek  Indonesia  saat ini  sedang  menyiapkan  konsep  waran terstruktur  dimana  institusi yang  akan  menerbitkan  waran  bukanlah  dari  pihak  emiten,  namun  dari  institusi  keuangan  atau  dari perusahan  efek  besar  sebagai  sponsor  untuk  menerbitkan  waran  yang  masih  sehubungan  dengan emiten yang disponsori. Bursa Efek Indonesia mengambil langkah ini dengan tujuan untuk menambah likuiditas dan menambah pilihan instrumen untuk berinvestasi pada bursa efek dalam negeri. Sebagai intrumen yang baru dikenal pada bursa Indonesia, maka peraturan yang bersangkutan dengan  waran masih  terbatas.  Namun,  waran  masih  dianggap  akan  menjadi  hal  populer  bagi  para investor untuk digunakan sebagai sarana investasi karena sifat waran yang menjadi acuan dari saham induk.
Penelitian  terkait abnormal  return karena  peristiwa  pencatatan  waran  menunjukkan  hasil yang  bervariasi.  Chung et  al. (2014),  Xiao et  al. (2013),  Chung  &  Hseu  (2006)  dan  Chen  &  Wu
(2001)  menemukan abnormal  return saham  positif  pada  saat  peristiwa  pencatatan  waran.  Namun,
Wong et al . (2018), Clarke et al. (2011) dan Aitken & Segara (2004) menyimpulkan abnormal return saham  negatif  diakibatkan  oleh  peristiwa  pencatatan  waran.  Untuk  jatuh  tempo  pun  hasil  dari penelitian  sebelumnya  juga  bervariasi  bahwa  saat  waran  jatuh  tempo in  the  money ,  Wong et  al.
(2018), Chen & Liao (2010), Chiang (2014), Chung et al. (2014), Xiao et al. (2013) dan Klemkosky
(1978)  mendapat  hasil abnormal  return negatif  signifikan  pada  saat  jatuh  tempo.  Untuk out  of  the money, Tang  &  Wang  (2011),  Clarke et  al .  (2011)  dan  Chen  &  Liao  (2010)  menyimpulkan  bahwa waran yang berakhir out of the money tidak akan menghasilkan abnormal return pada harga saham.
Di lain sisi, Wong et al. (2018), Chung et al. (2014), Chiang (2014), Chung & Hseu (2006), Chen & Wu  (2001)  menemukan abnormal  return negatif  saat  jatuh  tempo out  of  the  money .  Yang  terakhir,
Yip & Lai (2009) dan Chan & Wei (2001) yang menyimpulkan bahwa peristiwa pencatatan dan jatuh tempo waran tidak akan menghasilkan sebuah abnormal return pada harga saham.
Melihat penelitian atas opsi jenis waran yang telah dilakukan di  negara lain yang bervariasi, maka  penting  untuk  memahami  perilaku investor dalam  menggunakan  lindung  nilai  berjenis  waran berdasarkan payoff saat  jatuh  tempo  dan  pola abnormal  return yang  diakibatkan  oleh  aktivitas  jual beli  saham,  pada  titik  sebelum,  disaat,  dan  sesudah  waran  diperdagangkan  dan  hari-hari  menjelang jatuh  tempo  waran.  Untuk  mendalami  apakah  waran  di  Indonesia  masih  berfungsi  sebagai  pemanis dalam pencarian modal lebih oleh para emiten. Diperlukan penelitian yang menyeluruh untuk melihat dampak yang sesungguhnya diakibatkan oleh waran terhadap abnormal return saham di Indonesia.
Maka  dari  pembahasan  permasalahan  di  atas,  tujuan  dari  penelitian  ini  adalah, untuk  mengobservasi  pola  reaksi  pasar  terhadap  waran  pada  pencatatan  waran  dan  menjelang  jatuh tempo  waran  di  Indonesia,  menggunakan abnormal  return sebagai  pengukur  efek  reaksi,  dan  untuk mengobservasi reaksi pasar terhadap payoff yang ditawarkan oleh waran dan membandingkan reaksi pasar terhadap terhadap payoff yang berbeda saat jatuh tempo atas semua perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia yang menyertai waran pada saat rights issue selama periode 2008-2018. Hasil dari  penelitian  diharapkan  untuk  bermanfaat  bagi investor untuk  lebih  mengenali  risiko  yang  ada
untuk  pasar  ekuitas  yang  didasari  pasar  derivatif  dan  pemerintah  untuk  dapat  menjadikan  hasil penelitian  sebagai  bahan  masukan  untuk  menyusun  regulasi  mengenai  salah  satu  pasar  derivatif  di Indonesia.

## Telaah Literatur Dan Pengembangan Hipotesis

## Efficient Market Hypothesis
Fama  (1970)  mengatakan  bahwa  konsep  dasar  teori Efficient  Market  Hypothesis  (EMH) adalah  kondisi  dimana  harga  saham  yang  beredar  di  pasar  secara  utuh  menggambarkan  prospek perusahaan  kedepannya,  seperti profit perusahaan  dan  dividen  perusahaan.  Menurut  teori,  hal  ini terjadi  dikarenakan  pasar  sekuritas  yang  sangat  kompetitif.  Jika  suatu  saham  dinilai undervalued , maka investor akan  membelinya.  Sementara  itu, jika  suatu  saham  dinilai overvalued ,  maka investor akan menjualnya. Oleh karena hal ini, harga saham perusahaan saat ini merupakan gambaran akurat nilai dari suatu perusahaan tersebut.
Implikasi  dari  teori  ini  adalah investor tidak  dapat  mengalahkan  pasar  secara  konsisten. Namun, investor akan  mendapatkan  pendapatan  konsisten  dengan  pendapatan  pasar,  yang  sesuai dengan  risiko  yang  diambil  oleh investor tersebut.  Teori  ini  mengatakan  bahwa  peluang investor untuk mengalahkan pasar dalam periode yang panjang sangat kecil.
Salah  satu  asumsi  dari Efficient  Market  Hypothesis adalah  kecepatan  dari  perusahaan  untuk menyesuaikan kondisinya dengan berita yang masuk  kedalam perusahaan. Hipotesis ini mengatakan bahwa  harga  saham  akan  disesuaikan  dengan  berita  yang  masuk  dalam  jangka  waktu  yang  sangat pendek. Informasi akan masuk secara cepat kedalam komunitas investasi dan pasar akan dengan cepat menyesuaikan  harga  sekuritas  dengan  dampak  informasi  tersebut  terhadap  pendapatan  dan  dividen perusahaan.  Saat  informasi  itu  sampai  kepada investor ,  harga  saham  sudah  berubah,  sesuai  dengan informasi yang masuk. Hal ini menyebabkan investor tidak dapat mendapat profit dari informasi yang masuk.
Menurut Elton et al. (2009), abnormal return merupakan return yang dihasilkan dari sebuah portofolio atau perubahan harga, yang berbeda dari return yang diharapkan. Dalam teori, suatu pasar yang efisien tidak akan menghasilkan abnormal return , dikarenakan investor memiliki informasi yang
sama  dan  bertindak  sesuai  dengan  informasi  yang  diberikan.  Namun,  dalam  prakteknya, abnormal return terjadi di pasar modal. Hal ini dikarenakan oleh beberapa hal, seperti strategi investasi dengan membeli  saham  dimana  saham  tersebut  juga  diinvestasikan  oleh insider (orang  dalam  perusahaan), maupun  membeli saham setelah terjadi hal diluar dugaan, yang  menyebabkan reaksi berlebihan dari pasar.

## Pengembangan hipotesis
Dalam  penelitian  sebelumnya,  mengenai  dampak  waran  terhadap abnormal  return saham, terdapat banyak penelitian dengan latar belakang pasar yang berbeda-beda yang kesimpulannya masih diperdebatkan.  Cheng  &  Wu  (2001)  dan  Chung  &  Hseu  (2006)  mengatakan  bahwa  adanya  dampak signifikan positif waran terhadap abnormal return saham perusahaan pada saat pencatatan waran. Hal ini  terjadi  dikarenakan  adanya  sentiment  positif  dari investor terhadap  penerbit  waran,  yaitu perusahaan sehingga investor membeli saham perusahaan tersebut di hari pencatatan waran. Sentimen positif didapat dikarenakan investor melihat bahwa penerbit waran telah melakukan hedging dengan tujuan  untuk  menutupi  kerugian  jika  waran  berakhir in  the  money .  Selain  itu,  baik  Chung  &  Hseu (2006) dan Cheng & Wu (2001) menemukan bahwa aksi hedging yang dilakukan oleh penerbit waran dalam  menurunkan  risiko  menghasilkan abnormal  return saham  yang  positif  juga  bagi  pergerakan harga saham yang terkait.
Dalam penelitian terdahulu lainnya didapatkan riset yang memiliki kesimpulan yang berbeda, yaitu waran memberikan dampak signifikan yang negatif terhadap pergerakan harga saham. Clarke et al .  (2011)  dan  Aitken  &  Segara  (2004)  menjelaskan  pada  penelitiannya  di  pasar  Australia,  bahwa tanggal  pencatatan  dari  waran  menghasilkan  dampak  harga  yang  negatif  signifikan,  sebelum  dan sesudah  pencatatan  waran,  terhadap  pasar  saham  yang  disertainya  dikarenakan  kurangnya  dorongan tekanan  pada  harga  saham  dari  pihak  penerbit  waran  yang  menandakan  bahwa  pihak  penerbit  tidak berupaya untuk melakukan lindung nilai yang menutupi exposure dari kerugian yang akan dihasilkan jika waran berakhir in the money . Dari absennya aktivitas lindung nilai dari pihak penerbit, investor memberikan pandangan yang negatif terhadap kurang keterlibatannya pihak penerbit waran. Clarke et
al . (2011) juga menjelaskan bahwa adanya abnormal return saham yang diakibatkan dari pencatatan waran disebabkan oleh sebuah pihak dengan informasi dalam yang sangat kuat yang menjadi sorotan pada publik akan aktivitas yang dilakukannya menjadi sebuah sinyal pada pemain pasar lainnya.
Hasil yang serupa juga ditemukan oleh peneliti lain. Wong et al . (2018) menemukan bahwa di bursa  China,  waran  berdampak  signifikan  negatif  terhadap  pergerakan  harga  saham.  Wong et  al . (2018)  menjelaskan bahwa  dampak harga  yang negatif terjadi akibat speculation trading dari pasar waran  berpindah  juga  kedalam  pasar  saham  yang  disertainya.  Perilaku investor yang  masih sedemikian  spekulasi  dalam  melakukan  perdagangan  pada  pasar  waran  lah  yang  membuat  waran menjadi populer pada bursa China. Ia juga mengatakan bahwa ciri-ciri dari sebuah pasar saham yang memiliki korelasi dengan pergerakan pasar derivatif yang mendasarinya adalah salah satu faktor yang memperkuat  hipotesa  penelitiannya  akan  spekulasi  dari  pasar  derivatif  yang  menular  pada  pasar saham.
Penemuan lainnya, menurut penemuan Wong et al . (2018), Chiang (2014), Xiao et al. (2013), Chung et  al .  (2014)  dan  Chen  &  Liao  (2010), abnormal  return saham  negatif  yang  signifikan ditemukan pada hari menjelang jatuh tempo waran untuk waran berjenis in the Money . Chiang (2014) menjelaskan  bahwa  pemegang  opsi  waran  yang  berjenis in  the  money ingin  secepatnya  mencairkan opsi tersebut menjelang tanggal jatuh tempo, yang dikarenakan adanya hedging yang dilakukan oleh penerbit waran sehingga investor memprediksi keuntungan yang didapat dari mencairkan waran akan mengecil pada saat jatuh tempo. Hal ini menyebabkan adanya selling pressure pada pasar yang lebih besar dibandingkan dengan average daily trading volume saham yang terkait, sehingga menyebabkan terciptanya abnormal  return saham  negatif  yang  signifikan.  Hal  tersebut  juga  menandakan  tanda- tanda adanya efek dilusi untuk waran yang berakhir In the Money . Chung et al . (2014)  menjelaskan bahwa signifikansi waran terhadap abnormal return saham dipengaruhi oleh posisi moneyness waran tersebut saat jatuh tempo.  Chung et al . (2014)  mendapatkan bahwa di Taiwan, waran yang jatuh in the  money berdampak  negatif  signifikan  terhadap abnormal  return saham.  Chung et  al .  (2014) mengatakan bahwa penyebab negatifnya dampak waran yang berakhir in the money disebabkan oleh
adanya hedging yang dilakukan oleh penerbit waran dengan adanya pencairan waran yang dilakukan oleh investor .
Pada penelitian Chen & Liao (2010) menjelaskan bahwa adanya tekanan untuk menjual pada pasar disaat waran jatuh tempo in the money dikarenakan pemegang waran mencairkan waran mereka untuk meraih keuntungan dari penjualan waran. Hal ini mengakibatkan tekanan untuk menjual pada harga  selama  periode exercise yang  dalam  penelitian  ini  adalah  dari  hari  -4  hingga  +1.  Sedangkan, untuk  waran  yang  jatuh  tempo out  of  the  money ,  tekanan  harga  yang  negatif  dan  signifikan  hanya akan terlihat pada hari sebelum tanggal exercise saja sehingga setelah tanggal exercise tidak akan ada pergerakan harga yang signifikan untuk merubah harga pasar.
Tidak  ditemukannya  signifikansi  waran  terhadap abnormal  return saham  pada  waran  yang berakhir Out  of  the  Money pada  saat  jatuh  tempo.  Hal  ini  ditemukan  dari  penelitian  milik  Tang  & Wang  (2011),  Clarke et  al. (2011)  dan  Chen  &  Liao  (2010),  dimana  secara  garis  besar  tidak signifikannya  waran  terhadap abnormal  return saham  pada  waran  yang  berakhir out  of  the  money dikarenakan investor lebih  memilih  untuk  menghanguskan  opsi  mereka  dibandingkan  dengan mencairkan opsi yang dimiliki. Chen & Liao (2010) menjelaskan bahwa perdagangan yang spekulatif pada pasar derivatif dan tanpa adanya mekanisme short-sales pada pasar derivatif dengan pasar saham dari  pihak  penerbit  adalah  alasan  dari  tidak  signifikannya abnormal  return saham  yang  dibuat  saat waran berakhir Out of the Money .
Hasil  yang  berbeda  ditemukan  oleh  peneliti  Yip  dan  Lai  (2009),  yang  meneliti  mengenai dampak waran terhadap pergerakan harga saham di pasar saham di Malaysia,  mengatakan bahwa hal ini  terjadi  dikarenakan investor dalam  bursa  saham  Malaysia  menganggap  opsi  saham  lebih berpeluang  untuk  menghasilkan  profit  untuk investor dibanding  dengan  waran,  walaupun  waran memberikan  alternatif  lain  bagi investor untuk  berinvestasi.  Selain  itu, investor di  Malaysia  masih belum berpengalaman dalam perdagangan pada pasar waran, dimana karakteristik waran dengan opsi berbeda. Selain itu, Yip dan Lai (2009) mengemukakan bahwa pasar saham waran di Malaysia masih baru, sehingga tidak banyak investor yang melakukan perdagangan waran.
Pada  pasar  derivatif  yang  menyertai  pasar  ekuitas, terdapat faktor-faktor  dari  pasar derivatif yang  mempengaruhi  pergerakan  pada  pasar  ekuitas.  Peristiwa  yang  patut  untuk  diteliti  berdasarkan pembahasan  dari  penelitian  terdahulu  adalah  pada  saat  pencatatan  (awal  perdagangan)  dan  jatuh tempo  waran.  Dengan  adanya  pasar  derivatif  untuk  melakukan  lindung  nilai  terhadap  investasi, aktivitas  lindung  nilai  pada  pasar  akan  bisa  terlihat  saat  waran  sudah  dapat  diperdagangkan  dan mengalami pergerakan harga. Namun jika market tidak efisien dan terdapat sebuah pihak pada pasar yang  dapat  memprediksi  pergerakan  harga  pada  pasar  untuk  suatu  peristiwa  sebelum  terjadinya peristiwa tersebut maka dapat dibilant pasar tersebut tidaklah efisien.
Berdasarkan hasil penelitian terdahulu mengenai pembahasan topik peristiwa saat pencatatan waran oleh Wong et al . (2018), Clarke et al. (2011), Chung & Hseu (2006), Aitken & Segara, (2004) dan  Cheng  &  Wu  (2001)  akan abnormal  return saham  yang  dihasilkan  saat  peristiwa,  maka didapatkan hipotesa pertama  yakni:
H 1 : Peristiwa pencatatan waran menghasilkan abnormal return saham pada periode yang diamati.
Sementara itu, berdasarkan Wong et al . (2018), Chung et al. (2014), Chiang (2014) dan Chen & Liao (2010) yang mendapatkan hasil abnormal return yang signifikan dari peristiwa saat jatuh tempo waran in  the  money dan  Tang  &  Wang  (2011)  dan  Clarke et  al. (2011)  yang  tidak  mendapatkan abnormal return signifikan saat jatuh tempo out of the money , maka didapatkan hipotesa kedua kami :
H 2a : Peristiwa jatuh tempo waran yang berakhir in the money menghasilkan abnormal return saham pada periode yang diamati.
H 2b : Peristiwa  jatuh  tempo  waran  yang  berakhir  out  of  the  money  tidak  menghasilkan  abnormal return saham pada periode yang diamati.

## Metode penelitian

## Populasi dan Sampel
Populasi dari  sampel  yang  digunakan  peneliti  untuk  menguji  hipotesa  yakni  seluruh tanggal pengumumman  pembagian  saham  baru  yang  disertai  waran  oleh  perusahaan-perusahaan  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Dengan  menggunakan  metode purposive  sampling ,  sampel yang  diambil  untuk  penelitian  adalah  seluruh  pengumuman  penerbitan  saham  baru  yang  disertai waran  untuk  periode  2008  hingga  2018,  dengan  menggunakan  waran  yang  sudah  tidak  lagi  aktif diperdagangkan  di  BEI  sejak  tanggal  31  Desember  2018.  Alasan  peneliti  memilih  untuk  melakukan penelitian pada periode tersebut dikarenakan asal mulanya jumlah waran yang diterbitkan bersamaan dengan rights issue yang paling banyak berada pada tahun 2008 dan terus meningkat popularitas akan pasar  derivatifnya.  Alasan  lainya  adalah  dalam  periode  tersebut,  terdapat  periode bull (2008,  2013, 2015,  2018)  dan bear (2009,  2010,  2016,  2017)  dengan  jangka  waktu  yang  sama  pada  pasar  yang mengurangi bias berdasarkan sentimen pasar.
Rincian  hasil  akhir  pengumuman  yang  ditemukan  oleh  peneliti  untuk  digunakan  sebagai sampel  yakni,  terdapat  64  peristiwa  pengumuman rights  issue yang  disertai  waran  selama  periode 2008-2018.  Lima  (5)  peristiwa  diumumkan  pada  tahun  2018,  enam  (6)  peristiwa  diumumkan  pada tahun  2017,  tujuh  (7)  peristiwa  diumumkan  pada  tahun  2016,  dua  (2)  peristiwa  diumumkan  pada tahun  2015,  tiga  (3)  peristiwa  diumumkan  pada  tahun  2014,  empat  (4)  peristiwa  diumumkan  pada tahun 2013, enam (6) peristiwa diumumkan pada tahun 2012, delapan (8) peristiwa diumumkan pada tahun  2011,  sembilan  (9)  peristiwa  diumumkan  pada  tahun  2010,  empat  (4)  peristiwa  diumumkan pada tahun 2009, dan sebelas (11) peristiwa diumumkan pada tahun 2008.
Agar  dapat  melihat  lebih  dalam  efek  dari  fenomena  yang  diteliti,  peneliti  menetapkan  data harga pentupan saham akan meliputi 111  hari yang rinciannya 90 hari tersebut sebagai estimasi dan 21  hari  merupakan  periode  pengamatan,  yang  akan  digunakan  untuk  dibandingkan  dengan  hasil penelitian  pada  bursa  Negara  lainnya  yang  meneliti  peristiwa  sejenis.  Tanggal  terjadinya  peristiwa, dalam hal ini berupa tanggal pencatatan waran dan tanggal jatuh tempo waran, akan secara berurutan dinotasikan  dengan  t i =0  dan  t x =0.  Periode  pengamatan  dari  masing-masing  peristiwa  terdiri  dari  10 hari sesudah dan sebelum hari peristiwa. Keputusan untuk meneliti 10 hari sesudah dan sebelum hari
peristiwa  ditentukan  berdasarkan  hasil  penelitian  yang  telah  dilakukan  pada  penelitian  sebelumnya yang menemukan abnormal return signifikan pada kisaran -5 dan +5 dari tanggal peristiwa (t=0) dan menambahkan 5 hari pada kisaran yang diobservasi. Periode estimasi akan digunakan untuk melihat kinerja saham sebelum periode pengamatan, sebelum hari peristiwa terjadi untuk mendapatkan jumlah abnormal return untuk sebuah saham.
Dari  64  data  yang  kami  peroleh,  29  dari  data  yang  telah  terkumpul  kami  keluarkan  dengan rincian, 18 dari data memiliki perdagangan waran yang masih aktif di pasar, 3 data dikeluarkan karena di  tanggal  peristiwa  terdapat Corporate  Action lainnya  yang  berjalan  secara  bersamaan  dengan peristiwa  yang  sedang  diteliti  sehingga  dikeluarkan  untuk  mendapatkan  ketepatan  yang  lebih  pasti bahwa abnormal  return dihasilkan  dari  permasalahan  yang  sedang  diteliti  saja  dan  8  dikeluarkan karena ketidaktersediaannya data atau saham tidak mengalami pergerakan harga selama masa periode peristiwa. Sisa dari sampel untuk penelitian ini terdapat  35 saham untuk diteliti keberadaan abnormal return saham  pada  saat  pencatatan  dan  tanggal  jatuh  tempo  waran.  Dari  35  saham  dalam  rinci,  16 berakhir dengan status Out of The Money dan 19 In The Money.

## Analisis data
Kami  menggunakan  metode event  study berdasarkan  penelitian  terdahulu  yang  juga  yang menggunakan metode event study (Wong et al ., 2018; Florianova, 2015; Chiang, 2014; Chung et al.,
2014;      Xiao et  al., 2013;  Chen  &  Liao,  2010;  Yip  &  Lai  ,  2009;  Chung  &  Hseu  2006;  Aitken  & Segara, 2004; Chen & Wu, 2001; Howe & Howe, 2001; Hilliard & Leitch, 1997;  Rush & Melicher, 1974).  Oleh  karena  itu,  penelitian  akan  dilakukan  pada  pengujian  hipotesis  untuk  memecahkan argumen efficient  market  theory dan dilution  effect pada  bursa  Indonesia.  Penelitian  ini  juga menggunakan abnormal  return sebagai  pengukur  tanda-tanda  adanya  pergerakan  harga  saham  yang diakibatkan dari fenomena yang diteliti.

## Penyusunan Abnormal Return
Hal  pertama  yang  dilakukan  oleh  peneliti  dalam  pengolahan  data  adalah  memasukkan  data harga  penutupan  saham  dan  indeks  harga  gabungan  saham  harian  yang  diperoleh  dari  terminal Bloomberg .  Harga  saham  harian  yang  dimasukkan  meliputi event  window (t-10  hingga  t+10)  dan estimation  window (t-11  hingga  t-101).  Harga  penutupan  saham  dan  indeks  harga  gabungan  saham harian  yang  telah  dimasukkan,  kemudian  akan  diolah  dan  dikumpulkan  menjadi  imbal  hasil  harian berdasarkan rumus capital gains yield (Jordan et al., 2015) sebagai berikut:
𝑅 𝑥(𝑡) = 𝑃 𝑥(𝑡) −   𝑃 𝑥(𝑡−1)
𝑃 𝑥(𝑡−1)
𝑅 𝑥(𝑡) = Return saham x pada saat t
𝑃 𝑥(𝑡) = Closing Price saham x pada saat t
𝑃 𝑥(𝑡−1) = Closing Price saham x pada saat t-1
t = -111, -110, -109, ..., -13, -12, -11
Merekapitulasi  sesuai  langkah  dari  tahap  sebelumnya,  imbal  hasil  yang  telah  diolah  akan diregresikan  antara  variabel  imbal  hasil  harian  saham  sebagai  variabel  dependen  dan  imbal  hasil harian  dari  indeks  harga  saham  gabungan  sebagai  variabel  independen  untuk  mendapatkan  estimasi intercept (α)  dan beta (β)  yang  akan  digunakan  untuk  menghitung  tingkat abnormal  return dari saham.  Rumus  regresi  linear  yang  digunakan  didapat  berdasarkan Capital  Asset  Pricing  Model (Jordan et al ., 2015) yang dijabarkan sebagai berikut:
𝑅 𝑥(𝑡) = 𝛼 𝑥 +   𝛽 𝑥 . 𝑅 𝑚(𝑡) +   𝜀 𝑥(𝑡) 𝐸(𝜀 𝑥(𝑡) = 0)
𝑅 𝑥(𝑡) = Return saham x pada saat t
𝛼 𝑥 = Intercept saham x; menunjukkan risk premium yang diharapkan sehubungan dengan firm specific factors
𝛽 𝑥 = Beta saham x; menunjukkan tingkat volatilitas saham x terkait dengan pasar ( systematic risk )
𝑅 𝑚(𝑡) = Return pasar (IHSG) pada saat t
𝜀 𝑥(𝑡) = Unsystematic risk saham x sehubungan dengan firm specific factors pada saat t t          = -111, -110, -109, ..., -13, -12, -11
Selanjutnya, intercept (α) dan beta (β) akan diperhitungkan kedalam rumus yang telah kami susun  untuk  menghitung abnormal  return bersamaan  dengan  return  dari  saham  dan  Indeks  Harga Saham Gabungan (IHSG) untuk masing-masing periode dan saham sebagai berikut:
𝐴𝑅 𝑥(𝑡) = 𝑅 𝑥(𝑡) −   𝛼 𝑥 −   𝛽 𝑥 . 𝑅 𝑚(𝑡)
𝐴𝑅 𝑥(𝑡) = Abnormal return saham x pada saat t
𝑅 𝑥(𝑡) = Return saham x pada saat t
𝛼 𝑥 = Intercept saham x; menunjukkan risk premium yang diharapkan sehubungan dengan firm specific factors
𝛽 𝑥 = Beta saham x; menunjukkan tingkat volatilitas saham x terkait dengan pasar ( systematic risk )
𝑅 𝑚(𝑡) = Return pasar (IHSG) pada saat t
Untuk dapat mempelajari pergerakan harian dalam periode event window , rata-rata abnormal return saham  dari  masing-masing  periode  peristiwa  (t-10  hingga  t+10)  akan  diperhitungkan  dengan model berikut (Jordan et al ., 2015):
𝐴𝑅 ̅̅̅̅ (𝑡) = 1 𝑛 ∑ 𝐴𝑅 𝑥(𝑡) 𝑛 𝑥=1
𝐴𝑅 ̅̅̅̅ (𝑡) = Rata-rata abnormal return saham pada saat t
n = Jumlah peristiwa pencatatan / jatuh tempo waran
𝐴𝑅 𝑥(𝑡) = Abnormal return saham x pada saat t
t = -10, -9, -8, ... , 0, ..., 8, 9, 10
Setelah mendapatkan pola pergerakan harga saham, hasil yang didapat akan digunakan untuk mengobservasi  dampak  positif  dan/atau  negatif  serta  jarak  dari abnormal  return saham  yang dihasilkan selama periode pengamatan. Akumulasi abnormal return dari harga saham yang dihasilkan oleh masing-masing perusahaan selama periode penelitian (t-10 hingga t+10) akan diperhitungkan dan di  rata-ratakan  menjadi  CAAR  ( Cumulative  average  abnormal  return )  menggunakan  rumus  berikut (Jordan et al., 2015):
CARi(tA, tB) = ∑ 𝐴𝑅 𝑥(𝑡) 𝑡2 𝑡1
CARi(tA, tB) = Penjumlahan abnormal return saham perusahaan i untuk    waktu peristiwa tA
hingga tB.
𝐴𝑅 𝑥(𝑡)
= Abnormal return saham x pada saat t T
= -10, -9, -8, ... , 0, ..., 8, 9, 10
Cumulative  abnormal  return saham  akan  diperhitungkan  untuk  mempertimbangkan  adanya efek  yang  menggerakan  harga  saham  secara  permanen  selama  periode  pengamatan  dan  arah  dari pergerakan harga tersebut pada akhir periode pengamatan.

## Uji Signifikansi
Setelah abnormal  return dari  saham  untuk  setiap  hari  peristiwa  selama  periode pengamatan telah  diperhitungkan,  peneliti  kemudian  menggunakan  uji  beda one-sample  t-test untuk  mendeteksi significance dari  data  untuk  masing-masing  periode  peristiwa.  Hasil  dari  uji  beda  akan  digunakan untuk membuktikan hipotesa peneliti. Berhubung prasyarat akan harusnya distribusi normal akan data yang akan diuji menggunakan t-test , maka uji klasik normalitas shapiro-wilk akan digunakan sebelum melanjutkan pada uji one-sample t. Hasil yang didapat dari pengujian akan membuktikan  kebenaran hipotesa  yang  disusun  oleh  peneliti  berdasarkan  penelitian  terdahulu  mengenai  topik  yang  sedang dibahas.
Untuk  data  sampel  berukuran  kecil, in  the  money  (20) dan out  of  the  money  (16) .  Peneliti menggunakan  uji  beda non-parametric  approach untuk  mendeteksi significance dari  data  untuk
masing-masing  periode  peristiwa.  Pendekatan  ini  dilakukan  untuk  sample  size  yang  kami  anggap kurang  mencukupi,  dibawah  20,  agar  menambah power dari  hasil  statistik  yang  diperoleh.  Menurut Ott  &  Longnecker  (2015)  non-parametric  approach  menghasilkan power yang  jauh  lebih  kuat dibandingkan parametric  approach (t-test)  jika sample  size yang  diteliti  berjumlah  kecil  dengan asumsi  bahwa  distribusi  dari  sampel  tidaklah  normal.  Hasil  yang  didapat  dari  pengujian  akan membuktikan  kebenaran  hipotesa  yang  disusun  oleh  peneliti  berdasarkan  penelitian  terdahulu mengenai topik yang sedang dibahas.

## Hasil
Uji signifikansi dilakukan oleh peneliti untuk menemukan ada atau tidaknya sebuah abnormal return yang  diakibatkan  oleh  peristiwa  yang  diteliti.  Dalam  pengujian  signifikansi,  terdapat  dua metode  pengujian  yakni parametric dan non-parametric yang  akan  digunakan  berdasarkan  asumsi normalitas data sampel.

## Uji T-test Saat Pencatatan
Sehubungan  dengan  distribusi  data  yang  normal,  peneliti  menggunakan  metode  pengujian parametric , single-sample  t-test yang  digunakan  untuk  memecahkan  argumen  dari  teori permasalahan  pada  topik.  Peneliti  menggunakan  metode  pengujian parametric , single-sample  t-test untuk  memecahkan  argumen  dari  teori efficient  market pada  pasar  saham  yang  disertai  waran  di Indonesia. Berikut adalah tabel dari hasil uji penelitian dengan tingkat kepercayaan 95% atau 𝜶 = 𝟓% dengan μ=0 sebagai null hypothesis yang diuji t, pada saat tanggal pencatatan waran.
Tabel 1 Hasil uji t-test di tanggal pencatatan waran
Tanggal t-value t-crit  df  P-value -10 0.71502  2.042  35 0.4973 -9 0.19215  2.042  35 0.8487 -8 2.1524 2.042  35  0.03834* -7 -2.5288  2.042  35  0.01611* -6 -0.34849  2.042  35 0.7296 -5 -2.7453  2.042  35  0.009478*
-4 0.56931  2.042  35 0.5728 -3 0.30127  2.042  35 0.765 -2 -3.0619  2.042  35  0.00421* -1 -0.68688  2.042  35 0.4967 (Tanggal pencatatan) 0  -1.4212  2.042  35 0.1641 1 -0.16789  2.042  35 0.8676 2 -1.2552  2.042  35 0.2177 3 -1.4871  2.042  35 0.146 4 -3.9649  2.042  35  0.0003456* 5 0.98046  2.042  35 0.3336 6 0.5851 2.042  35 0.5622 7 -0.11646  2.042  35 0.908 8 1.4571 2.042  35 0.154 9 0.0087724  2.042  35 0.9931 10 0.1585 2.042  35 0.875 (Sumber: data diolah 2019)
Dari  tabel  1,  dapat  terlihat  5  hari  yang  menunjukan  adanya abnormal  return saham yang terbukti secara  siginifikan,  yakni  pada hari t-8  (delapan  hari  sebelum  tanggal  pencatatan),  t-7  (tujuh hari  sebelum  tanggal  pencatatan),  t-5  (lima  hari  sebelum  tanggal  pencatatan),  t-2  (dua  hari  sebelum tanggal pencatatan) dan t+4 (empat hari setelah tanggal  pencatatan), dengan jumlah hasil t-test yang lebih tinggi dari t-crit . Maka demikian, hipotesa H 1 yang disusun oleh peneliti diterima.
Berdasarkan tabel 2, dari hari-hari yang teruji menghasilkan tingkat abnormal return saham yang signifikan, t-8 (delapan hari sebelum tanggal pencatatan) menghasilkan abnormal return saham positif  signifikan.  Sedangkan  t-7  (tujuh  hari  sebelum  tanggal  pencatatan),  t-5  (lima  hari  sebelum tanggal  pencatatan),  t-2  (due  hari  sebelum  tanggal  pencatatan)  dan  t+4  (empat  hari  setelah  tanggal pencatatan) menghasilkan abnormal return saham negatif signifikan.
Tabel 2 Rata-rata abnormal return signifikan saat pencatatan
Tanggal  t-value  t-crit  Mean
-8 2.1524  2.042  0.0163 -7 -2.5288  2.042  -0.0203 -5 -2.7453  2.042  -0.0214 -2 -3.0619  2.042  -0.0256
4 -3.9649  2.042  -0.0732
(Sumber: data diolah 2019)

## Uji T-test Saat Jatuh Tempo Secara Keseluruhan
Dari tabel 3, terlihat satu hari yang memiliki abnormal return saham yang terbukti signifikan secara  statistik  dari  hasil  hitung  t  ( t-value )  yang  lebih  besar  dari t-crit. Periode  yang  menghasilkan nilai  uji-t  yang  lebih  besar  dari t-crit terdapat  padi  hari  ke  t-9  (sembilan  hari  sebelum  tanggal  jatuh tempo). Jika dilihat dari tabel 4, hari ke t-9 (sembilan hari sebelum tanggal jatuh tempo) menghasilkan rata-rata abnormal  return saham yang  negatif  sebesar  -0.01269.  Sisa  dari  hari  penelitian  tidak menunjukkan hasil uji yang terbukti signifikan secara statistik. Untuk mendalami hasil olah data lebih lanjut terhadap  penemuan  pada  saat  waran jatuh tempo,  peneliti juga  melakukan  pengujian  hipotesa pada masing-masing kondisi moneyness waran yang berbeda.
Berikut  tabel  dari  hasil  uji  penelitian  dengan  kepercayaan  95%  atau 𝛼 = 5% dengan  μ=0 sebagai null hypothesis yang diuji t pada saat jatuh tempo secara keseluruhan:
Tabel 3 Hasil uji t-test saat jatuh tempo waran secara keseluruhan
Tanggal t-value t-crit  df  P-value -10 1.2134  2.042  35  0.2331 -9 -2.505  2.042  35  0.01705* -8 -0.37351  2.042  35 0.711 -7 -0.45652  2.042  35  0.6508 -6 -0.65347  2.042  35  0.5177 -5 1.3953  2.042  35  0.1717 -4 1.2157  2.042  35  0.2323 -3 0.36118  2.042  35  0.7201 -2 1.3868  2.042  35  0.1743 -1 0.50654  2.042  35  0.6157 (Tanggal jatuh tempo) 0  -1.3193  2.042  35  0.1956 1 0.98532  2.042  35  0.3312 2 -1.4535  2.042  35 0.155 3 -1.2598  2.042  35  0.2161 4 1.183 2.042  35  0.2448
5 0.12417  2.042  35  0.9019 6 -0.97641  2.042  35  0.3356 7 0.96385  2.042  35  0.3417 8 -1.7405  2.042  35  0.09055 9 0.59456  2.042  35 0.556 10 1.2685  2.042  35 0.213 (Sumber: data diolah 2019)
Tabel 4 Rata-rata abnormal return signifikan saat jatuh tempo waran secara keseluruhan
Tanggal  t-value  t-crit  Mean
-9 -2.505  2.042  -0.01269
(Sumber: data diolah 2019)
Berdasarkan  tabel  4,  Periode  dengan  hasil  uji abnormal  return saham  signifikan  hanya terdapat pada hari t-9 (sembilan hari sebelum tanggal jatuh tempo) berada pada posisi negatif dengan jumlah -0.01269.

## Uji Wilcoxon Saat Jatuh Tempo In The Money
Berikut tabel dari hasil uji Wilcoxon dengan kepercayaan 95% atau 𝛼 = 5% pada saat jatuh tempo in the money :
Tabel 5 Hasil uji wilcoxon saat jatuh tempo waran In the Money
Tanggal P-value  V df -10 0.2162 71  19 -9 0.01208*  39  19 -8 0.2943 76  19 -7 0.5706  121  19 -6 0.5459  122  19 -5 0.1231  147  19 -4 0.7285 95  19 -3 0.33 78  19 -2 0.2162  139  19 -1 0.7285  115  19 (Tanggal jatuh tempo) 0  0.2774 75  19 1 0.7562 96  19 2 0.7012 94  19
3 0.8408 99  19 4 0.5958 90  19 5 0.3118 77  19 6 0.02664*  46  19 7 0.8695  110  19 8 0.09731  60  19 9 0.2024  140  19 10 0.4524  126  19 (Sumber: data diolah 2019)
Dari  tabel  5,  tedapat  dua  periode  yang  memiliki abnormal  return saham yang  terbukti signifikan  secara  statistik  dari  hasil  p-value  lebih  kecil  dari 𝛼 = 5% . Yakni,  pada  hari  ke  t-9 (sembilan  hari  sebelum  tanggal  jatuh  tempo)  dengan  rata-rata abnormal  return saham -0.01327  dan t+6  (enam  hari  setelah  tanggal  jatuh  tempo).  Maka  demikian,  hipotesa  H 2a yang  diuji,  akan  adanya abnormal return saham pada periode pengamatan, diterima.
Berdasarkan tabel 6, Periode dengan hasil uji abnormal return saham signifikan terdapat pada hari  t-9  (sembilan  hari  sebelum  tanggal  jatuh  tempo)  berada  pada  posisi  negatif  dengan  jumlah  - 0.01327 dan t+6 (enam hari setelah tanggal jatuh tempo) berada pada posisi negatif dengan jumlah- 0.00981.
Tabel 6 Rata-rata abnormal return signifikan saat jatuh tempo waran in the money
Tanggal  P-value  V  Mean -9  0.01208  39  -0.01327 6  0.02664  46  -0.00981 (Sumber: data diolah 2019)

## Uji Wilcoxon Saat Jatuh Tempo Out of The Money
Berikut tabel dari hasil uji Wilcoxon dengan kepercayaan 95% atau 𝛼 = 5% pada saat jatuh tempo in the money :
Tabel 7 Hasil uji wilcoxon saat jatuh tempo waran Out of the Money
Tanggal P-value  V df -10 0.1046  100  15 -9 0.2522  45  15
-8 0.4637  83  15 -7 0.2522  45  15 -6 0.0654  32  15 -5 0.3484  87  15 -4 0.1754  41  15 -3 0.7057  60  15 -2 0.8209  73  15 -1 0.5966  57  15 (Tanggal jatuh tempo) 0  0.3484  49  15 1 0.9799  67  15 2 0.1754  41  15 3 0.2312  44  15 4 0.2979  89  15 5 0.6685  77  15 6 0.5966  57  15 7 0.9799  69  15 8 0.5282  55  15 9 0.3225  48  15 10 0.2312  44  15 (Sumber: data diolah 2019)
Dari  tabel  7,  tidak  terdeteksi  satu  hari  pun  yang  menunjukkan p-value lebih  kecil  dari 𝛼 = 5% .  Hal  ini  menandakan  bahwa  tidak  ada abnormal  return saham yang  terbukti  signifikan  secara statistik  pada  peristiwa  waran  yang  berakhir out  of  the  money .  Berdasarkan  hasil  penelitian  ini, hipotesa  H 2b yang  menjelaskan  bahwa  tidak  akan  ada abnormal  return saham  yang  signifikan  pada saat waran jatuh tempo out of the money, diterima oleh peneliti.

## Diskusi
Berdasarkan  hasil  penelitian  di  atas,  hasil  yang  telah  diuji  pada  pasar  di  Indonesia  akan dibandingkan  dengan  penelitian  terdahulu  atas  peristiwa-peristiwa  pada  pasar  di  negeri  lain.
Pembahasan akan dipisah menjadi dua yakni, saat pencatatan dan saat jatuh tempo waran.

## Abnormal Return Saham Saat Tanggal Pencatatan
Hasil dari uji pada saat peristiwa pencatatan waran tidak konsisten dengan penemuan Chung et al. (2014), Xiao et al. (2013), Chung & Hseu (2006) dan Chen & Wu (2001) yang mendapatkan hasil abnormal return saham positif dan bersifat permanen sebelum dan sesudah pencatatan waran. Namun,
hasil peneilitan kami konsisten dengan penelitian Wong et al . (2018), Clake et al. (2011) dan Aitken &  Segara  (2005)  yang  menjelaskan  bahwa abnormal  return saham negatif  signifikan  yang diakibatkan  sebelum  hari  pencatatan  waran  diakibatkan  oleh  Reaksi  pesimistis  para investor yang menanggapi  sikap  pihak  penerbit  waran  dengan  memilih  untuk  “ hold ”  saham  yang  disertainya  dan tidak  menempatkan  tekanan  untuk  membeli  pada  pasar  saham  perusahaan.  Aitken  &  Segara  (2005) juga  menjelaskan  di  penelitiannya  bahwa negative  return yang  tercipta  pasca  pencatatan  waran diakibatkan oleh spekulasi pasar derivatif yang diberlakukan oleh informed traders .

## Abnormal Return Saham Tanggal Jatuh Tempo
Hasil rata-rata abnormal return saham kumulatif yang negatif menjelang tanggal jatuh tempo waran in the money tidak konsisten dengan penemuan Chen & Wu (2001), Chung et al . (2014) dan Chiang  (2014),  yang  menemukan  rata-rata  akumulasi abnormal  return positif  sebelum  hari  jatuh tempo.  Namun,  hasil  kami  konsisten  dengan  penelitian  pada  pasar  China  yang  diberlakukan  oleh Chen  dan  Liao  (2010).  Berdasarkan  penelitian  Chen  dan  Liao  (2010),  hasil abnormal  return yang terakumulasi  5  hari  sebelum  tanggal  jatuh  tempo  tidak  signifikan,  namun  menghasilkan  akumulasi rata-rata Abnormal  return negatif.  Pada  penelitiannya  untuk  di  atas  5  hari  sebelum  tanggal  jatuh tempo,  ia  juga  menemukan abnormal  return negatif  signifikan  pada  waran call, atau  disebut  juga waran  yang  berakhir In  the  Money. Penelitian  terdahulu  oleh  Klemkosky  (1978)  juga  konsisten dengan hasil abnormal return negatif signifikan yang terjadi di jauh hari sebelum tanggal jatuh tempo.
Ia  menjelaskan  bahwa investor sudah  dapat  memprediksi  bahwa  waran  akan  berakhir in  the  money meskipun masih tersisa waktu sebelum tanggal jatuh tempo dari waran, sehingga portfolio yang telah dipegang lama sebagai lindung nilai dilepas menjelang tanggal jatuh tempo dan menciptakan selling pressure pada pasar.
Penemuan  oleh  Chung et  al. (2014)  dan  Chiang  (2014)  juga  tidak  konsisten  dengan  hasil penelitian  kami  pada  hari peristiwa (t =  0)  dimana rata-rata abnormal  return di hari  tersebut  adalah negatif  dan  signifikan.  Chiang  (2014)  menjelaskan  bahwa  negatif return yang  dihasilkan  pada  hari tersebut diakibatkan dari banyaknya investor yang berburu untuk mencairkan waran mereka menjadi
lembaran  saham,  sehingga  dari  hal  tersebut  terbuatlah  tekanan  “ Sell ”  pada  pasar.  Hal  tersebut  juga dapat menandakan tanda-tanda keberadaan efek dilusi untuk waran yang berakhir In the Money .  Di pasar Indonesia yang telah kami teliti, rata-rata abnormal return pada hari t = 0 menunjukan negatif namun tidak terbukti signifikan secara statistik.
Untuk hasil dari abnormal return yang diobservasi setelah hari peristiwa, penelitian terdahulu (Chung et  al .,  2014;  Chiang,  2014;  Chung et  al, 2006)  menjelaskan  bahwa  dampak  negatif  setelah hari peristiwa adalah hasil dari pencairan waran yang masih berlangsung yang mengakibatkan tekanan pada  pasar  untuk  menjual.  Dari  hasil  penelitian  kami  ditemukan  satu  hari  yang  memberikan  tanda- tanda adanya abnormal return yang signifikan, 6 hari setelah hari peristiwa.
Kesamaan antara hasil dari sampel In the money dengan keseluruhan sampel pada saat jatuh tempo dapat diakibatkan oleh jumlah sampel waran in the money yang lebih banyak daripada out of the money . Dikarenakan sebagian besar dari waran yang di amati oleh peneliti selama periode 2008 hingga  2018  memiliki  jumlah  pembagian  waran  berakhir  dengan in  the  money yang  sedikit  lebih banyak, sebesar 55%.
Hasil  uji  kami  pada  saat  waran  jatuh  tempo out  of  the  money ,  konsisten  dengan  penemuan Clarke et al. (2011), Tang & Wang (2011) dan Chen & Liao (2010) yang juga sama menyimpulkan, waran  dengan  jatuh  tempo Out  of  the  Money tidak  menghasilkan  sebuah abnormal  return yang signifikan pada pasar saham yang disertainya. Chen & Liao (2010) menjelaskan bahwa perdagangan yang  spekulatif  pada  pasar  derivatif  dan  tanpa  adanya  mekanisme short-sales pada  pasar  derivatif dengan pasar saham dari pihak penerbit adalah alasan dari tidak signifikannya abnormal return yang dibuat saat waran berakhir Out of the Money .
Hasil penelitian pada waran yang berakhir Out of the Money tidak konsisten dengan penelitan sebelumnya  (Wong et  al., 2018;  Chiang,  2014;  Chung et  al .,  2014;  Chung  &  Hseu,  2006;  Chen  & Wu, 2001) yang mendapatkan hasil Abnormal return signifikan pada penelitian masing-masing pasca tanggal jatuh tempo waran.
Secara keseluruhan, jumlah waran yang berakhir In the Money pada pasar Indonesia selama periode 2008 hingga 2018 lebih banyak jumlahnya daripada waran yang berakhir Out of the Money .
Jumlah  selisih  antara  waran  yang In  the  Money  (55%) dan Out  of  the  Money  (45%) hanya  berbeda 10%.  Demikian  dapat  terlihat  gambaran  yang  serupa  saat  menguji  data  waran  secara  keseluruhan dengan waran yang berakhir In the Money.
Dapat  kami  simpulkan  saat  waktu  jatuh  tempo  secara  keseluruhan, investor kurang  tertarik untuk bermain pada pasar dengan waran, dibandingkan stock polos (tanpa disertai derivatif) yang jauh lebih  likuid  pergerakannya  dibandingkan  saham  yang  diberikan  pemanis.  Ditambah  lagi  mekanisme pasar di Indonesia yang menurut peraturan bursa efek Indonesia nomor II-A tentang perdagangan efek bersifat  ekuitas,  bahwa  untuk  memberikan    kesempatan  menukarkan  waran  menjadi  saham,  maka perdagangan waran berakhir 4 hari sebelum tanggal jatuh tempo. Penjelasan lainnya adalah Investor merasa  bahwa  biaya  saat  membeli  waran  dari  pasar  sekunder  ditambah  biaya  administrasi  untuk mencairkan waran menjadi saham sangatlah tidak menguntungkan, sehingga untuk waran yang in the money mereka lebih memilih untuk menghanguskan waran yang dipegangnya.

## Kesimpulan, Implikasi, dan keterbatasan
Berdasarkan hasil akhir penelitian, bisa disimpulkan bahwa pada saat listing dan jatuh tempo suatu  waran  akan  menghasilkan  dampak abnormal  return pada  saham  perusahaan  terkait.  Pada  saat pencatatan  waran,  terdapat abnormal  return saham  negatif  yang  terjadi  lebih  besar  dari abnormal return saham  positif.  Hal  tersebut  diakibatkan  oleh  pihak investor yang  melakukan  spekulasi  pada pasar  untuk  meraup  imbal  hasil  jangka  pendek.  Pada  saat  jatuh  tempo,  terdapat abnormal  return saham kumulatif yang negatif menjelang tanggal jatuh tempo waran in the money. Sedangkan , waran dengan  jatuh  tempo out  of  the  money tidak  menghasilkan  sebuah abnormal  return yang  signifikan pada saham yang disertainya.
Beberapa  implikasi  yang  dapat  diterapkan  oleh  pelaku  pasar  saham  terkait  dengan  temuan dalam  penelitian  ini.  Bagi  pemerintah,  agar  pemerintah  semakin  mendukung  pengembangan  pasar
instrumen derivatif, terutama waran, di Indonesia. Dengan pasar instrumen derivatif yang lebih besar, diharapkan semakin banyak investor yang tertarik untuk berinvestasi sehingga mekanisme pasar dan pergerakan  nilai  instrumen  derivatif  dapat  bergerak  dengan  ekspektasi  pasar  karena  bukan  hanya segelintir investor yang  memiliki  kendali.  Dukungan  ini  dapat  dilakukan  dengan  edukasi  kepada pelaku pasar modal, maupun pemberian insentif kepada emiten yang hendak menerbitkan instrumen derivatif. Bagi investor , agar investor dapat melakukan investasi dan divestasi waran di pasar modal, sesuai  dengan  tujuan  investasinya,  yaitu  dengan  menggunakan timeline sesuai  temuan  penelitian dimana terdapat abnormal return positif dan negatif pada hari-hari tertentu terkait event pencatatan dan jatuh tempo waran.
Penelitian ini tidak luput dari keterbatasan, pertama periode observasi pada penelitian ini yang tidak jauh. Penelitian selanjutnya dapat memperlebar periode observasi untuk melihat apakah terdapat abnormal  return pada  hari  yang  lebih  jauh  lagi  dari  hari  yang  diobservasi  pada  penelitian  ini.
Penelitian  selanjutnya  dapat  menggunakan  titik  lain  untuk  dilakukan  observasi  contohnya  pada  saat tanggal  pengumuman  agar  dapat  melihat  lebih  dalam  titik  mana  yang  paling  berdampak  terhadap abnormal  return sahamnya.  Kedua,  setiap  tahunnya  pengumuman  atas rights  issue yang  disertai waran  yang  tercatat  pada  website  KSEI  terdapat  kurang  dari  10  pengumuman.  Semakin  peneliti memperlebar  periode  yang  diteliti  maka  kemungkinan  penelitian  akan  mendapatkan  hasil  yang  bias akan  bertambah  dikarenakan  kondisi trend pada  pasar  yang  berbeda-beda  untuk  setiap  periode.
Kondisi dari trend pasar akan mempengaruhi ciri-ciri investor pada pasar saham sehingga abnormal return yang diharapkan pada penelitian akan juga ikut terpengaruhi. Namun untuk mencukupi jumlah data agar memenuhi Central Limit Theorem sangatlah diperlukan, maka perpanjangan periode yang di observasi  sangat  diperlukan  untuk  menambah  akurasi  dari  penelitian.  Untuk  peneliti  selanjutnya, dapat menambahkan jumlah sampel yang digunakan.

## Daftar Pustaka
Aitken,  M.  &  Segara,  R.  (2004).  Impact  of  warrant  introductions  on  the  behavior  of  underlying  stocks:
Australian evidence. Accounting and Finance, 45, 127-144. Retrieved from https://doi.org/10.1111/j.1467-629x.2004.00126.x . Brealey, R. A., Myers, S. C., Marcus, A. J. (2015). Fundamentals of Corporate Finance (8th ed International ed). USA: McGraw-Hill Education, 448.
Chan, Y. C., Wei, K. C. J. (2001). Price and volume effects associated with derivative warrant issuance on the stock  exchange  of  Hong  Kong. Journal  of  banking  and  Finance,  25,  1401-1426. Retrieved  from https://doi.org/10.1016/S0378-4266(00)00138-2.
Chen, K. C. & Wu, L. (2001). Introduction and expiration effects of derivative equity warrants in Hong Kong. International  review  of  financial  analysis,  10,  37-52. Retrieved  from  https://doi.org/10.1016/S1057- 5219(00)00044-2.
Chen, K. C. & Liao, X. H. (2010). Expiration effects of covered warrants in China. The Chinese economy, 43. Retrieved from https://doi.org/10.2753/1097-1475430605.
Chiang, Chin-Han. (2014). Stock returns on option expiration dates: Prince impact of liquidity Trading. Journal of empirical Finance, 28, 273-290. Retrieved from  https://doi:10.1016/j.jempfin.2014.03.003. Chung, S. L., Liu, W. R., Tsai, W. C. (2014). The impact of derivatives hedging on the stock market: evidence from taiwan’s covered warrants market. Journal of Banking  & Finance, 42, 123-133. Retrieved from https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2014.01.027.
Chung,  H.  &  Hseu,  M.  M.  (2006).  Why  do  the  market  impacts  of  derivative  warrant  differ  from  those  of standard  options?  Evidence  from  emerging  markets. Investment  Management  and  financial innovations, 3(2)138-153.
Clarke,  M.,  Gannon,  G.,  Vinning,  R.  (2011).  The  impact  of  warrant  introduction:  the  Australian  experience. Review  of  Pacific  basin  financial  markets  and  policies,  14,  213-269. Retrieved  from  DOI: 10.1142/S021909151100224X.
Elton,  E.  J.,  Gruber,  M.  J.,  Brown,  S.  J.,  Goetzmann,  W.  N.  (2009).  Modern  portfolio  theory  and  Investment analysis (8th ed). John wiley & sons, 419-421.
Fama,  E.  F.  (1970).  Efficient  capital  markets:  A  review  of  theory  and  empirical  work. The  journal  of Finance , 25 (2), 383-417.
Florianová,  Hana.  (2015).  Delta-hedging  of  warrants:  Evidence  from  Frankfurt  stock  exchange. Procedia Economic and Finance, 30, 239-244. Retrieved from https://doi.org/10.1016/S2212-5671(15)01291-5 . Hilliard, J. E. & Leitch, R. A. (1977). Analysis of the warrant hedge in a setable paretian market. The journal of financial and quantitative analysis, 12, 85-103. Retrieved from www.jstor.org/stable/2330289 .
Howe,  J.  C.  Y.  &  How,  J.  S.  (2001).  Warrants  in  initial  public  offerings:  empirical  evidence. Journal  of Business, 74, 433-457. Retrieved from https://www.jstor.org/stable/10.1086/321933 .
Jordan, B. D., Miller Jr, T. W., Dolvin, S. D. (2015). Fundamentals of Investments (7th ed ). USA: Mcgrawhill Education, p. 4, 59, 150, 157, 228, 420-421, 559.
Klemkosky,  R.  C.  (1978).  The  impact  of  option  expiration  on  stock  prices. The  journal  of  financial  and quantitative analysis, 13, no.3, 507-518. Retieved from https://www.jstor.org/stable/2330155 .
Ott,  L.  R.  &  Longnecker,  M.  (2015). An  introduction  to  statistical  methods  and  data  analysis  (7th  ed ).  USA: Cengage Learning, p.269, 271, 330. Otoritas Jasa Keuangan. (1995). Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995 Tentang Pasar Modal . Retrieved from https://www.ojk.go.id/id/kanal/pasar-modal/regulasi/undang-undang/Documents/Pages/undang- undang-nomor-8-tahun-1995-tentang-pasar- modal/UU%20Nomor%208%20Tahun%201995%20(official).pdf
Ross,  S.  A.,  Westerfield,  R.  W.,  Jordan,  B.  D.,  Lim,  J.,  Tan,  R.  (2016). Fundamentals  of  Corporate  Finance (Asia global 2nd edition) . USA: Mcgrawhill, 2, p. 805, 832-835, 856-857. Rush, D. F., & Melicher, R. W. (1974). An empirical examination of factors which influence warrant prices. The journal of Finance, 29, 5, 1449-1466. Retrieved from https://www.jstor.org/stable/2978550 .
Tang, K., Wang, C. (2011). Are  Chinese  warrants derivatives? Evidence from connections to their  underlying stocks. Quantitative Finance, 13, 1225-1240. Retrieved from https://doi.org/10.1080/14697688.2012.740570.
Wong, W. K., Lean, H. H., McAleer, M. J., Tsai, F. T. (2018). Why are warrant markets sustained in taiwan but not in China? Sutainability, 10. Retrieved from doi:10.3390/su10103748.
Xiao, W. L., Zhang, W. G., Yao, Z., Wang, X. H. (2013). The impact of issuing warrant and debt on behavior of the firm’s stock.
Economic modelling,
31, 635-641.
Retrieved from https://doi.org/10.1016/j.econmod.2013.01.007.
Yip,  Y.  Y.  &  Lai,  M.  M.  (2009).  Impact  of  warrant  lisings  on  its  underlying  stocks:  the  Malaysia  evidence. Academy of accounting and financial studies journal, 13. Retrieved from https://www.researchgate.net/publication/289195896_Impact_of_warrant_listings_on_its_underlying_s tocks_The_Malaysian_evidence/citations.