## RELEVANSI CUM-DIVIDEND DATE DENGAN PERUBAHAN HARGA SAHAM PADA SEKTOR MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA
Ayu Retsi Lestari 1 , Alfi Arif 2 , Bayu Wijayantini 3
Universitas Muhammadiyah Jember, Mahasiswa Program Doktor – UNDIP, Semarang

## ABSTRACT
This study focuses on analyzing the stock price changes in the days around the cum-dividend date. Cum-dividend  date  is  the  date  when  the  shareholdersare  entitled  to  receive  the  dividend  already declared,  which  will  be  paid  on  the  pre-determined  date. The  sample  of  this study  consists  of  37 manufacturing  companies  that  are  continuously  distributing  dividends  from  2014  to  2016.  The results  show  stock  prices  tend  to  be  higher  on  the  cum-dividend  date.  The  analysis  onyear  2015 data shows that significant stock price differences were found only between the cum-dividend date and  the  first  day  after  cum-dividend  date.  Different  results  are  found  for  data  of  2016,  where significant stock price differences occur between cum-dividend date and day one, day two, and day three after cum-dividend date. The implication of the research result is that cum-dividend date has the potential to become one of investment strategy in capital market.
Keywords
: stock price, cum-dividend date, investment strategy
Correspondence to
: retsi_ayu@yahoo.co.id, alfi.rif@unej.ac.id, bayu@unmuhjember.ac.id

## ABSTRAK
Penelitian ini berfokus pada kajian perubahan harga saham pada hari-hari di sekitar cum-dividend date . Cum-dividend date (hari dengan dividen) adalah tanggal ketika pemilik saham berhak untuk menerima  dividen  yang  telah  dinyatakan,  yang  akan  dibayarkan  pada  suatu  waktu.  Sampel penelitian ini berjumlah 37 perusahaan manufaktur yang secara terus menerus membagikan dividen tahun 2014 sampai 2016. Hasil penelitian menunjukkan harga saham cenderung lebih tinggi pada cum-dividend date . Pada analisis terhadap data tahun 2015, perbedaan harga saham yang signifikan ditemukan  hanya  antara cum-dividend  date dan  hari  pertama  sesudah.  Hasil  berbeda  ditemukan untuk data tahun 2016, dimana perbedaan harga saham yang signifikan terjadi antara cum-dividend date dan  hari  pertama,  kedua,  dan  ketiga  sesudah cum-dividend  date .  Implikasi  hasil  penelitian adalah cum-dividend  date berpotensi  untuk  dijadikan  sebagai  salah  satu  strategi  berinvestasi  di pasar modal.
Kata kunci
: harga saham, cum-dividend date, strategi investasi
Korespondensi : retsi_ayu@yahoo.co.id, alfi.rif@unej.ac.id, bayu@unmuhjember.ac.id

## PENDAHULUAN / INTRODUCTION
Peran  dividen  dalam  menyiratkan informasi  tentang  kinerja  masa  depan  dari perusahaan masih merupakan isu yang belum dapat  dinyatakan  secara  pasti  dalam  bidang keuangan.  Perdebatan  yang  ada  mengerucut pada  dua  hipotesis  utama,  yaitu  hipotesis
perataan ( smoothing hypothesis ) dan
hipotesis sinyal ( signaling hypothesis ) (Gumanti, 2013). Hipotesis perataan
menduga bahwa keputusan dividen
dipengaruhi  oleh  pencapaian  kinerja  masa lalu  dan  saat  ini,  sementara  hipotesis  sinyal menduga bahwa dividen memiliki
kemampuan  prediksi  atas  laba  dan  harga masa  mendatang.  Namun  demikian,  sejauh ini  bukti  empiris  yang  ada  masih  belum menghasilkan  kata  sepakat,  yaitu  hipotesis mana  yang  lebih  akurat  dalam  menjelaskan variabilitas kebijakan dividen yang ada.
Harga saham perusahaan yang melakukan  inisiasi  pembayaran  dividen relatif  direspon  baik  oleh  pasar,  yaitu  ada kenaikan  harga  saham  di  pasar  modal. Demikian  juga  halnya  dengan  perusahaan yang  menaikkan  besarnya  dividen  akan diapresiasi  oleh  pasar.  Peneliti  yang  menguji ada  tidaknya  dampak  inisiasi  dividen terhadap  harga  saham  adalah  Asquith  dan Mullins (1983).
Sebaliknya, perusahaan yang mengurangi  atau  bahkan  menghapus  (tidak membayar  dividen)  akan  mendapat  pinalti yang cukup signifikan oleh pasar. Pasar akan merasa  kecewa  jika  perusahaan  memutuskan untuk menghapus atau menghentikan dividen.  Sinyalemen  bahwa  respon  negatif tersebut  muncul  lebih  banyak  disebabkan oleh  kekuatiran  bahwa  di  masa  mendatang kinerja  perusahaan  akan  lebih  buruk  lagi, sehingga  tidak  mampu  untuk  menjamin bahwa  pemegang  saham  akan  menerima dividen.  Ghosh  dan  Woolridge  (1988)  dan Healy  dan  Palepu  (1988)  adalah  peneliti pertama yang mengungkap keterkaitan antara penghapusan dividen dan harga saham.
Perubahan  besar  kecilnya  dividen bagaimanapun  juga  merupakan  cermin  dari kemampuan  perusahaan  dalam  memperoleh laba  di  masa-masa  mendatang.  Pasar  akan dengan  cerdik  menyikapi  setiap  perubahan nilai  dividen  yang  terjadi.  Kenaikan  dividen seringkali diartikan bahwa manajemen
memiliki harapan akan adanya kenaikan laba di tahun-tahun mendatang, sedangkan penurunan  dividen  menyiratkan  penurunan prospek perusahaan.
Penelitian atas respon pasar terhadap kebijakan  dividen  sejauh  ini  lebih  diarahkan
pada  ada  tidaknya abnormal  return di  hari atau tanggal pengumuman dividen. Penelitian yang  secara  khusus  mengkaji  perubahan harga  saham  dan  volume  saham  yang diperdagangkan  pada  hari  terakhir  dimana pemegang  saham  masih  akan  berhak  atas dividen  ( cum-dividend  date) belum  pernah dilakukan.  Perdefinisi  hari  dengan  dividen diartikan  sebagai  hari  terakhir  dimana seorang  pemegang  saham  yang  tercatat sebagai pemilik masih berhak untuk menerima  pembagian  dividen  di  hari  yang sudah ditetapkan.
Berdasarkan  pada  uraian  di  atas, tujuan penelitian ini adalah untuk menganalisis ada tidaknya perbedaan perubahan  harga  saham  perusahaan  di  pasar modal  jika  dikaitkan  dengan  hari  terakhir dimana  pemegang  saham  berhak  untuk mendapatkan  dividen  (hari  dengan  dividen). Sebanyak  37  perusahaan  sector  manufaktur yang  secara  terus  menerus  membagi  dividen tahun  2014-2016  menjadi  objek  penelitian. Hasil  penelitian  secara  umum  menemukan bahwa  perbedaan  harga  saham  ditemukan antara  hari  dengan  dividen dan  hari  pertama sesudah hari dengan dividen untuk data tahun 2015 dan antara hari dengan dividen dan hari pertama,  kedua,  dan  ketiga  sesudah  hari dengan dividen untuk data tahun 2016.
Artikel  ini  diatur  sebagai  berikut.
Bagian  kedua  berisi  telaah  literatur  dan pengembangan  hipotesis.  Bagian  ini  diikuti oleh  uraian  tentang  metode  penelitian. Bagian  empat  berisi  hasil  dan  pembahasan. Bagian  akhir  merupakan  penutup  yang  di dalamnya berisi kesimpulan dan keterbatasan dan saran.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Sejumlah  teori  telah  dikemukan untuk menjelaskan mengapa terdapat perbedaan  besaran  dividen  antar  perusahaan.
Perbedaan  besaran  dividen  juga  ditemukan antar  industri  (sektor).  Dari  sejumlah  teori yang  ada,  teori  sinyal  diviend  merupakan salah  satu  teori  yang  paling  banyak  diuji. Dalam hal ini, dividen diyakini sebagi sinyal tentang masa depan
perusahaan.
Bhattacharya (1979) telah membangun sebuah  literatur  besar  dimana  dividen merupakan sinyal dari orang dalam perusahaan kepada pemegang saham mengenai  keuntungan  masa  depan  yang diharapkan  dari  perusahaan  dan  dukungan bukti  empiris  sudah  banyak  ditemukan (Gumanti, 2013).
Dittmar  (2000)  dan  Jagannathan et al .  (2000)  menguji  bentuk  dari  pembayaran tunai  ( cash  payouts )  kepada  pemegang saham. Kedua artikel tersebut menyimpulkan bahwa  tidak  ada  satu  alasan  utama  yang menetapkan bentuk dari persentase pembayaran  ( payout ),  walaupun  apakah  itu manajer  atau  investor  memandang  dividen sebagai bentuk komitmen tetap dan
pembelian kembali saham
sebagai mekanisme pembayaran kas sementara.
Hipotesis  sinyal  dividen  menyatakan bahwa  besar  kecilnya  dividen  dapat  menjadi isyarat atas akan perilaku kinerja perusahaan di  masa  mendatang.  Perusahaan  yang menaikkan (menurunkan)
dividen menghasilkan abnormal return positif (negatif),  jika  laba  perusahaan  naik  (turun). Perusahaan dengan informasi campuran (laba naik tapi dividen turun, atau sebaliknya) tidak menghasilkan abnormal  return signifikan (Abeyratna et  al .,  1996).  DeAngelo et  al .
(1996)  menemukan  kurangnya  dukungan bahwa  dividen  sebagai  sinyal.  Hal  ini  bisa jadi  disebabkan  karena:  1)  manajer  terlalu optimis  memberi  sinyal  laba  yang  terlalu optimis, dan 2) dividen adalah hal yang biasa atau tidak istimewa.
Rees  (1997)  menatakan  bahwa  laba yang  dibagikan  dalam  bentuk  dividen memiliki  dampak  yang  baik  terhadap  nilai
perusahaan  daripada  yang  menahannya dalam  bentuk  saldo  laba  (laba  ditahan). Namun  demikian,  sinyal  kenaikan  dividen tidak  terdukung,  hasil  yang  sebaliknya ditemukan pada perusahaan yang menurunkan dividen (Benartzi et al ., 1997).
Berita  dividen  dan  laba  tidak mengindikasikan  sebagai  sinyal  atas  kinerja jangka panjang perusahaan dan kinerja saham jangka panjang lebih banyak disebabkan oleh kinerja  laba  daripada  dividen  (Gunasekarage dan Power, 2006). Mereka mencoba menguji kinerja jangka panjang atas kinerja return dan keuangan  perusahaan  di  Inggris  yang dikelompokkan berdasarkan apakah perusahaan tersebut sudah mengubah dividen dan  labanya  atau  tidak.  Mereka  melakukan penelitian  karena  terinspirasi  oleh  penelitian di  Amerika  yang  lebih  banyak  menekankan kepada  perubahan  dividen  yang  ekstrim apakah itu inisiasi atau penghapusan dividen. Selain  itu,  penelitian-penelitian  di  Amerika banyak  yang  tidak  menghasilkan  konsistensi temuan.
McManus et  al .  (2006)  menguji return  saham  dari  Januari  1959  sampai Desember 1997 dari data London Share Price Database (LSPD).  Mereka  membentuk portfolio yang mirip dengan model portfolionya  Keim  (1985).  Hasil  penelitian menunjukkan  bahwa  sejarah  pembayaran dividen  bukan  merupakan  variabel  penentu yang  signifikan  atas  return  saham,  justru return  sebelumnya  yang  lebih  berperan. Namun  demikian,  kekuatan  penjelas  yang diteliti  semakin  menurun  dari  waktu  ke waktu.
Fargher dan Weigand (2009) menyatakan bahwa kandungan
informasidividen  memiliki  dampak  yang signifikan  terhadap  harga  saham.  Mereka menggunakan cumulative  abnormal  return
(CAR)  untuk  melakukan  analisis.  Mereka menemukan  hubungan  yang  positif  dan signifikan  antara  CAR  dan  profitabilitas
perusahaan  dan  harga  sahamnya.  Namun demikian, sejumlah penelitian justru menemukan  adanya  hubungan  negatif  antara CAR  dan  risiko  (Frankfurter  dan  Wood, 2002;  Bozos et  al .,  2011).  Terkait  dengan pengujian  keterkaitan  pengumuman  dividen dengan  return  saham  di  sekitar  hari-hari pengumuman, hasil penelitian menyimpulkan bahwa perusahaan menghasilkan CAR positif dan  signifikan  pada  tanggal  pengumuman. Mereka  menemukan  semua  variabel  tertentu perusahaan yang signifikan dan positif dalam hubungan  dengan  CAR.  How  et  al.  (2011) menguji reaksi investor pasar untuk pengumuman dividen dan menemukan bahwa  harga  saham  meningkat.  Berdasarkan bukti tersebut How et al . menyatakan bahwa temuan  mereka  memvalidasi  teori  sinyal. Fama  (1970)  mempelajari  fenomena  dan menyimpulkan  bahwa  kandungan  informasi dividen signifikan.
Dividen tersebut memberikan  sinyal  kepada  investor  tentang tren masa depan harga saham bergerak.
Al-Yahyaee et  al .  (2011)  meneliti reaksi  harga  saham  terhadap  pengumuman dividen kas oleh perusahaan yang terdaftar di Muscat  Securities  Market  (MSM)  untuk mengidentifikasi  apakah  atau  tidak  dividen tersebut berisi informasi yang relevan dengan pembentukan harga. Hasil penelitian menunjukkan bahwa
pengumuman
meningkatnya dividen terkait dengan peningkatan harga saham, sementara pengumuman dividen menurun menyebabkan penurunan  harga  saham.  Perusahaan  yang tidak  mengubah  dividen  mereka  mengalami hasil negatif tidak signifikan
Lee et al . (2012) meneliti keterkaitan perubahan  dividen  dengan  perubahan  laba dan perubahan harga saham pada perusahaan yang  tercatat  di  Bursa  Saham  Malaysia. Mereka menemukan bahwa perubahan dividen sangat terkait dengan perubahan laba kontemporer,  walaupun  keterkaitan  tersebut melemah  pada  periode  satu  tahun  ke  depan
dan  sebagian  besar  tidak  berhubungan dengan perubahan laba lebih dari satu tahun. Selanjutnya, mereka menemukan bukti lemah bahwa  ukuran  perubahan  dividen  terkait dengan  profitabilitas  masa  depan.  Mereka juga  menemukan  bahwa  kenaikan  dividen pada  tahun-tahun  awal  pemulihan  krisis keuangan Asia 1997 terkait dengan peningkatanendapatan  satu  tahun  ke  depan. Mereka menyatakan bahwa stabilitas dividen mungkin terkait langsung dengan kandungan informasi pada pendapatan masa depan.
Yip et  al .  (2010)  meneliti  reaksi pasar terhadap pengumuman dividen di pasar modal Malaysia dan secara umum menemukan bukti yang mendukung hipotesis sinyal ( signaling hypothesis ). Artinya, perubahan  dividen  yang  terjadi  di  pasar modal  Malaysia  merupakan  salah  satu sumber  informasi  penting  dalam  kaitannya dengan  keputusan  investasi  investor  di  pasar modal.
Literatur  keuangan  perusahaan  yang menyoroti reaksi pasar terhadap pengumuman dividen melaporkan hasil yang beragam.  Beberapa  studi  mendukung  respon positif  dari  pasar  sebagai  akibat  dari pengumuman  dividen  sedangkan  beberapa laporan  menunjukkan  respon  pasar  adalah negatif.  Bahsir et  al .  (2013)  berupaya  untuk meneliti  reaksi  pasar  yang  heterogen  atas pengumuman  dividen  pada  73  perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Karachi. Mereka menyelidiki fenomena ini dengan metodologi baru dengan menggunakan dua metode, yaitu event  study dan  regresi  multivariat  untuk kemungkinan efek faktor spesifik perusahaan yang  terkait  dengan  pengumuman  dividen. Mereka  melaporkan  bahwa  reaksi  pasar adalah  salah  satu  sisi  sebagai  mayoritas perusahaan  dalam  sampel  yang  dengan cumulative  abnormal  return positif  untuk periode tertentu. Dalam hal ini, mereka tidak bisa  mengabaikan  pentingnya  faktor  spesifik perusahaan yang  memiliki efek pada dividen
tapi mereka tetap berani untuk menyimpulkan  bahwa  mayoritas  perusahaan di periode sampel menggambarkan kumulatif return  abnormal  positif  dan  reaksi  pasar positif.  Bahsir et  al .  menyimpulkan  bahwa secara  keseluruhan  temuan  mereka  mampu menjawab  pertanyaan  mengenai  kandungan informasi  dividen  informasi  dimana  investor di  pasar  bisa  mendapatkan  return  positif sebagai respon daripengumuman dividen.
Berpijak  dari  uaraian  di  atas, hipotesis penelitian adalah sebagai berikut: H 1 Perubahan  harga  saham  di  hari cum- dividend date lebih tinggi daripada pada hari-hari  sebelumdan  sesudah cum- dividend date.

## METODE PENELITIAN / METHODS
Populasi  penelitian  ini  adalah  semua saham yang membagikan dividen tunai tahun 2014  sampai  2016,  yang  berarti  mencakup empat  tahun  analisis.  Sampel  penelitian ditetapkan dengan metode purposive sampling . Kriteria  untuk  menetapkan  sampel penelitian adalah sebagai berikut:
1. Perusahaan harus sudah menjadi
perusahaan
publik tahun 2012
(melakukan  penawaran  saham  perdana tahun  2012).  Hal  ini  disyaratkan  untuk menghindari  bias  pada  besaran  dividen pada  saat  perusahaan  masih  menjadi perusahaan privat dimana jumlah sahamnya cenderung sedikit dibandingkan  dengan  setelah  menjadi perusahaan publik.
2. Perusahaan  harus  membagikan  dividen secara  terus  menerus  selama  tiga  tahun analisis (2014-2016). Hal ini disyaratkan untuk  mendapatkan  konsistensi  dalam penilaian  pasar  guna  menghindari  bias atas  adanya  kemungkinan  perusahaan membayar  dividen  di  tahun  2015, padahal pembagian dividen tersebut baru
dilakukan tahun tersebut (inisiasi dividen).
3. Saham perusahaan yang membagi dividen  harus  likuid  dengan  kriteria setidaknya ditransaksikan minimal sebanyak 150 hari dalam setahun.
Variabel penelitian ini ada dua, yaitu besaran  dividen  dan  harga  saham.  Semua variabel  diukur  dengan  menggunakan  skala rasio.Metode  analisis  yang  digunakan  untuk menjawab  tujuan  penelitian  adalah  uji  beda rata-rata  ( t-test  for  mean  difference ).  Uji  ini dilakukan  untuk  menjawab  hipotesis  apakah ada perbedaan harga saham pada hari-hari di sekitar  hari  dengan  dividen.  Artinya,  apakah ada  perubahan  harga  saham  di  hari-hari sekitar hari dengan dividen.

## HASIL PENELITIAN / RESULTS Proses Pemilihan Sampel
Sampel penelitian dipilih sesuai dengan  kriteria,  yaitu  perusahaan  harus membayarkan  dividen  selama  tiga  tahun berturut-turut (2014-2016) dan saham perusahaan  aktif  diperdagangkan,  yaitu setidaknya dalam setahun minimal ditransaksikan  selama  150  hari.  Tabel  1 menyajikan data tentang perusahaan manufaktur  sampai  dengan  tahun  2016  dan sampel  yang  terpilih  pada  masing-masing sektor  yang  tergolong  ke  dalam  sektor manufaktur.  Sampai  dengan  tahun  2016, terdapat 148 perusahaan di sektor manufaktur.  Dari  148  perusahaan  tersebut terdapat  37  perusahaan  yang  memenuhi kriteria yang akhirnya terpilih sebagai sampel penelitian.  Persentase  terbanyak  sampel penelitian  ditemukan  pada  sektor  Barang Konsumsi, yaitu 15 perusahaan.
Tabel 1. Distribusi Sampel Penelitian Berbasis Sektor
No Sektor Jumlah Perusahaan Persentase Jumlah Sampel Persentase 1 Industri Dasar dan Kimia 66 44,59% 10 15,15% 2 Aneka Industri 43 29,05% 12 27,91% 3 Barang Konsumsi 39 26,35% 15 38,46% Total 148 100,00% 37 25,00%
Sumber: JSX Factbook 2016.

## Deskriptif Statistik Variabel Penelitian
Tabel  2  menyajikan  deskripsi  statistik variabel-variabel  penelitian  berbasis  total sampel dan sektor. Pada tabel tersebut, Panel A,  dapat  diketahui  bahwa  untuk  data  tahun 2015,  harga  saham  pada  saat  hari  dengan dividen  lebih  tinggi  dariapda  rata-rata  harga saham  pada  hari-hari  di  sekitar  hari  dengan dividen,  kecuali  pada  hari  minus  1,  dimana rata-rata  harga  saham  lebih  tinggi  daripada rata-rata  harga  saham  saat  hari  dengan dividen. Pengamatan lebih detail
menunjukkan  bahwa  nilai  rata-rata  harga saham  pada  hari  minus  1  ditemukan  pada sektor  Industri  Dasar  dan  Kimia  dan  sektor Barang  Konsumsi.  Temuan  pada  Panel  A mengindikasikan  bahwa  ada  penignkatan harga  pada  saat  hari  dengan  dividen dibandingkan dengan hari-hari lain di sekitar hari dengan dividen. Tersirat pada temuan ini adalah investor memanfaatkan peluang untuk mendapatkan dividen
Tabel 2. Deskripsi Statistik Variabel-variabel Penelitian
Keterangan Harga Saham Rata-rata Hari Minus 3  Minus 2  Minus 1  Cum-Div  Plus 1 Plus 2 Plus 3 Panel A: Tahun 2015 Total Sampel 8.067 8.054 8.102 8.076 7.970 8.030 8.005 Industri Dasar dan Kimia  13.150  13.172  13.332 13.305  13.117  13.087  13.079 Aneka Industri 7.568 7.551 7.528 7.557 7.435 7.589 7.474 Barang Konsumsi 5.077 5.044 5.076 5.005 4.968 5.012 5.047 Panel B: Tahun 2016 Total Sampel 9.757 9.755 9.740 9.848 9.675 9.680 9.744 Industri Dasar dan Kimia  18.371  18.359  18.295 18.715  18.319  18.421  18.496 Aneka Industri 8.649 8.516 8.468 8.468 8.358 8.348 8.471 Barang Konsumsi 4.901 5.010 5.054 5.041 4.966 4.919 4.929 Pergerakan  harga  saham  pada  tahun 2016,  Panel  B,  menunjukkan  data  harga saham  lebih  tinggi  pada  hari  dengan  dividen dibandingkan  dengan  hari-hari  di  sekitarnya.
Data untuk masing-masing sektor
menunjukkan sektor Barang Konsumsi dimana harga saham pada hari minus 1 lebih tinggi  daripada  pada  saat  hari  dengan
dividen.  Data  ini  sama  dengan  data  pada tahun 2015.
Secara  umum,  baik  untuk  data  tahun 2015  maupun  data  tahun  2016,  rata-rata harga  saham  saat  hari  dengan  dividen  lebih tinggi  daripada  rata-rata  harga  saham  hari- hari  lain  di  sekitar  cum-dividend  data. Dengan  kata  lain,  tersirat  bahwa  investor meningkatkan  minat  membeli  saham  pada
saat  hari  dengan  dividen  sebagai  salah  satu upaya  untuk  mendapatkan  dividend  dan melepas saham pada hari setelah hari dengan dividen.

## Pengujian Hipotesis
Hasil  uji  statistik  atas  ada  tidaknya perbedaaan  harga  pada  hari-hari  di  sekitar hari  dengan  dividen  ditunjukkan  pada  Tabel 3  untuk  tahun  2015  dan  2016.  Pengujian yang dilakukan dan ditampilkan pada Tabel 3 diddasarkan  pada  nilai  rata-rata  harian,  baik untuk  hari-hari  sebelum  hari  dengan  dividen maupun  setelah  hari  dengan  dividen.  Selain itu,  pengujian  juga  dilakukan  dengan membandingkan keseluruhan hari dari sebelum  dan  sesudah  hari  dengan  dividen, yaitu tiga hari sebelum dan tiga hari sesudah, dengan  harga  rata-rata  pada  hari  dengan dividen.
Tampak  pada  Tabel  3,  secara  rata-rata harga  saham  pada  saat  hari  dengan  dividen
lebih  tinggi  daripada  rata-rata  harga  saham pada  hari-hari  sebelum  maupun  sesudah  hari dengan  dividen  baik  untuk  tahun  2015 maupun  tahun  2016.  Hanya  satu  kejadian  di mana  rata-rata  harga  saham  adalah  lebih tinggi  daripada  rata-rata  harga  saham  pada saat  hari  dengan  dividen,  yaitu  pada  hari minus 1 tahun 2015.
Untuk  data  tahun  2015,  Panel  A,  dari delapan pengujian yang dilakukan, perbedaan nilai  rata-rata  antara  hari  yang  diujikan  dan hari  cum-dividend  ditemukan  hanya  pada hari plus 1, yaitu satu hari setelah hari dengan dividen. Artinya, pada hari plus 1 setelah hari dengan dividen, rata-rata harga saham secara statistik  lebih  rendah  daripada  harga  pada saat hari dengan dividen.
Tabel 3 Hasil Pengujian Perbedaan Harga di Sekitar Cum-Dividend Date Keterangan Rata-rata Harga Saat Hari Uji Rata-rata Harga Saat CumDiv Beda Rata-rata t-stat Sig. Panel A: Tahun 2015 Minus 3 – Cum Div 8.066,7 8.075,8 -9,1 -0,1218 0,4518 Minus 2 – Cum Div 8.053,8 8.075,8 -22 -0,3103 0,3790 Minus 1 – Cum Div 8.102,4 8.075,8 26,6 0,6865 0,2483 Plus 1 – Cum Div 7.970,4 8.075,8 -105,4 -3,0859 0,0019 Plus 2 – Cum Div 8.030,3 8.075,8 -45,5 -0,7776 0,2209 Plus 3 – Cum Div 8.005,0 8.075,8 -70,8 -1,0991 0,1394 Minus 3-1 – Cum Div 8.074,3 8.075,8 -1,5 -0,0258 0,4897 Plus 1-3 – Cum Div 8.001,9 8.075,8 -73,9 -1,6476 0,0541 Panel B: Tahun 2016 Minus 3 – Cum Div 9.756,9 9.848,1 -91,2 -0,8596 0,1978 Minus 2 – Cum Div 9.754,8 9.848,1 -93,3 -1,2108 0,1169 Minus 1 – Cum Div 9.739,7 9.848,1 -108,4 -1,2805 0,1042 Plus 1 – Cum Div 9.675,1 9.848,1 -173 -2,1034 0,0212 Plus 2 – Cum Div 9.680,4 9.848,1 -167,7 -1,8876 0,0335 Plus 3 – Cum Div 9.744,3 9.848,1 -103,8 -1,9664 0,0285 Minus 3-1 – Cum Div 9.750,5 9.848,1 -97,6 -1,1498 0,1288 Plus 1-3 – Cum Div 9.699,9 9.848,1 -148,2 -2,0898 0,0219
Hasil berbeda ditemukan pada pengujian  untuk  data  tahun  2016,  Panel  B. Dari delapan pengujian, perbedaan nilai rata- rata  ditemukan  signifikan  pada  empat  hari, yaitu  hari  plus  1,  plus  2,  plus  3,  dan keseluruhan hari setelah hari dengan dividen. Pada  keempat  pengujian  tersebut,  harga saham  secara  rata-rata  ditemukan  lebih rendah  daripada  rata-rata  harga  saham  pada saat hari dengan dividen.
Berdasarkan pada hasil pengujian yang ditunjukkan  dalam  Tabel  3,  dapat  dinatakan bahwa  untuk  data  tahun  2015,  penelitian  ini tidak  menemukan  adanya  perbedaan  nilai rata-rata  harga  saham  antara  hari-hari  di sekitar  hari  dengan  dividen  dan  hari  dengan dividen.  Perbedaan  rata-rata  harga  saham hanya  ditemukan  pada  satu  hari  setelah  hari dengan  dividen.  Dengan  demikian,  untuk data  tahun  2015  hipotesis  penelitian  yang menyatakan  bahwa  “Perubahan  harga  saham di  hari  hari  dengan  dividen  lebih  tinggi daripada  pada  hari-hari  sebelumdan  sesudah hari  dengan  dividen”  tidak  dapat  diterima. Artinya, kenaikan harga saham pada saat hari dengan dividen secara statistik tidak berbeda dengan  rata-rata  harga  saham  di  sekitar  hari dengan dividen.
Hasil pengujian untuk data tahun 2016 menunjukkan  temuan  cukup  berbeda  dengan data tahun 2015. Pada tahun 2016, ditemukan harga  saham  setelah  hari  dengan  dividen secara  statistik  lebih  rendah  daripada  saat hari  dengan  dividen.  Dengan  demikian, hipotesis penelitian yang menyatakan
“Perubahan  harga  saham  di  hari cum- dividend date lebih tinggi daripada pada hari- hari sebelum dan sesudah cum-dividend date ” diterima.

## PEMBAHASAN / DISCUSSION
Penelitian ini menemukan bahwa harga saham  mengalami  peningkatan  secara  rata- rata  pada  hari  dengan  dividen.  Hasil  ini menyiratkan  adanya  upaya  dari  investor
untuk menambah portofolio mereka pada hari dengan dividen dalam upaya untuk memperoleh dividen. Sebagaimana diketahui, investor (pemegang saham) akanyang memiliki  saham  pada  hari  hari  dengan dividen dan menahannya pada hari itu berhak untuk menerima pembagian dividen. Walaupun esok harinya mereka melepas atau menjual  saham  yang  dimiliki,  mereka  masih tetap berhak menerima dividen yang dibagikan  oleh  perusahaan.  Temuan  ini menyiratkan dengan jelas bahwa hari dengan dividen  dapat  dijadikan  sebagai  salah  satu strategi untuk meraup keuntungan berinvestasi  saham  di  pasar  modal.  Artinya, fenomena hari dengan dividen dapat menjadi sebuah  alternatif  memakmurkan  diri  dengan harapan menerima dividen pada saat pembagian di kemudian hari.
Tujuan  utama  penelitian  ini  adalah untuk menemukan bukti apakah harga saham akan  berubah  pada  hari-hari  di  sekitar  hari dengan  dividen.  Dengan  harapan  akan diterimanya  dividen  jika  pada  hari  dengan dividen  investor  masih  memegang  saham sebuah  perusahaan,  harga  saham  seharusnya akan naik menjelang hari dengan dividen dan pada  hari  dengan  dividen  lalu  akan  turun setelah hari dengan dividen. Artinya, perilaku investor  untuk  mendapatkan  dividen  dengan membeli  saham  pada  saat  hari  dengan dividen  dan  melepasnya  setelah  hari  dengan dividenakan  membuat  harga  saham  naik menjelang  hari  dengan  dividen  dan  turun setelahnya.
Secara sekilas, penelitian ini menemukan  bahwa  harga  saham  secara  rata- rata  naik  atau  lebih  tinggi  pada  hari  dengan dividen  dibandingkan  dengan  harga  saham sebelum  atau  sesudah  hari  dengan  dividen. Secara  khusus,  rata-rata  harga  saham ditemukan  lebih  tinggi  pada  hari  minus  1 dibandingkan  dengan  pada  saat  hari  dengan dividen  untuk  tahun  2015.  Secara  khusus juga  ditemukan  fenomena  tersebut  berlaku
untuk  sector  Barang  Konsumsi,  tetapi  tidak berlaku  pada  dua  sektor  yang  lain,  yaitu Industri Dasar dan Kimia dan Aneka Industri.
Hasil  pengujian  atas  ada  tidaknya perbedaan  harga  antara  hari-hari  sekitar  hari dengan dividen dan saat hari dengan dividen untuk  data  tahun  2015  pada  perusahaan sektor  manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia menunjukkan ada bukti yang tidak konsisten. Untuk  data  tahun  2015,  penelitian  ini menemukan  perbedaan  harga  yang  secara statistik  adalah  signifikan  hanya  pada  satu hari  setelah  hari  dengan  dividen,  dimana harga  saham  secara  rata-rata  lebih  rendah daripada  harga  saat  hari  dengan  dividen. Pengujian  pada  hari-hari  yang  lain  tidak menunjukkan  adanya  perbedaan  harga  yang secara  statistik  siginifkan.  Artinya,  secara umum, pada hari minus 3, minus 2, minus 1, plus  2,  dan  plus  3,  harga  saham  relatif  sama dibandingkan  dengan  harga  saham  pada  saat hari  dengan  dividen.  Penggunaan  data berbasis  nilai  rata-rata  antara  sebelum  dan juga  sesudah  hari  dengan  dividen  tidak memengaruhi  kesimpulan  umum  bahwa harga  saham  secara  rata-rata  relatif  tidak berbeda  antara  sebelum,  sesudah  dan  saat hari dengan dividen.
Hasil  yang  sedikit  banyak  berbeda ditemukan untuk data tahun 2016. Pada tahun 2016, ditemukan secara rata-rata harga saham setelah  hari  dengan  dividen  lebih  rendah daripada  saat  hari  dengan  dividen.  Temuan ini  identik  dengan  yang  dilaporkan  oleh Isaksson  (2013).  Hasil  tersebut  konsisten untuk  data  yang  didasarkan  pada  nilai  rata- rata  semua  hari  setelah  hari  dengan  dividen. Artinya,  investor  relatif  memiliki  perilaku yang  seragam  yaitu  mereka  melepas  saham setalah  hari  dengan  dividen.  Hal  tersebut membuat  harga  saham  turun  dan  hasil pengujian secara statistik mendukung temuan tersebut.
Hasil yang ditemukan pada tahun 2016 mendukung  teori  bahwa  investor  akan
memanfaat hari terakhir dimana mereka akan menerima dividen jika masih tercatat sebagai pemegang  saham,  yaitu  hari  dengan  dividen. Tersirat  dengan  jelas  pada  kondisi  di  tahun 2016  adalah  dividen  merupakan  sinyal  bagi investor  untuk  membeli  saham  untuk meningkatkan kemakmurannya melalui harapan  untuk  menerima  dividen.  Bukti  ini setidaknya dapat dijadikan sebagai bukti awal untuk  mendukung  teori  sinyal  dividen (Bhattacharya, 1979). Teori sinyal ( signaling theory )  menyatakan  bahwa  dividen  akan mengurangi  ketimpangan  informasi  antara manajemen  dan  pemegang  saham  dengan menyiratkan informasi privat tentang prospek masa  depan  perusahaan  (Tsuji,  2012; Cherkasova  dan  Petrukhin,  2016).  Para pendukung  teori  sinyal  percaya  bahwa kebijakan dividen suatu perusahaan digunakan sebagai suatu cara untuk menyiratkan  pesan  kualitas  dan  biaya  yang dikeluarkan  oleh  perusahaan  diyakini  relatif lebih  rendah  daripada  alternatif-alternatif yang lain.
Hasil penelitian  ini  setidaknya  mampu mengkonfirmasi  apa  yang  iungkapkan  di dalam  literatur  bahwa  hari  dengan  dividen dapat  dijadikan  sebagai  salah  dasar  bagi investor dalam membangun portofolio. Gumanti  (2013)  menyajikan  diskusi  cukup lengkap  tentang  teori  sinyal  dividen.  Namun demikian, hasil penelitian ini harus dicermati lebih hati-hati karena perbedaan harga saham yang  dilaporkan  baru  ditemukan  untuk  satu tahun  amatan  dan  itupun  ditemukan  pada hari-hari  setelah  hari  dengan  dividen. Walaupun  sekilas  temuan  pada  tahun  2016 tersebut mendukung konsep kecepatan reaksi investor dalam membangun portofolio investasinya,  kita  dapat  menjadikan  temuan ini  sebagai  batu  loncatan  untuk  melakukan evaluasi  lebih  mendalam  atas  perilaku investor dalam memanfaatkan segala peluang memperoleh keuntungan di pasar modal.
Implikasi  mendasar  dari  hasil  temuan yang  dilaporkan  dalam  penelitian  ini  adalah, kita  dapat  menjadikan  peristiwa  hari  dengan dividen  sebagai  salah  satu  strategi  dalam memperoleh  keuntungan  di  pasar  modal. Strategi  yang  dapat  dipilih  investor  ada  dua. Pertama, investor dapat membeli saham pada hari-hari  menjelang  hari  dengan  dividen  dan menjualnya  pada  saat  hari  dengan  dividen. Pada  situasi  ini,  investor  berpotensi  akan memperoleh capital  gain .  Kedua,  investor dapat membeli saham pada hari-hari menjelang hari dengan dividen dan menjualnya  pada  hari  setelah  hari  dengan dividen.  Pada  situasi  ini,  investor  mungkin mengalami  kerugian  investasi  ( capital  loss ), tetapi  besarnya  dividen  yang  akan  diterima beberapa  hari  kemudian  dapat  menutup kerugian karena turunnya harga.

## KESIMPULAN / CONCLUSSION
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis apakah harga saham perusahaan mengalami  perubahan  signifikan  pada  hari- hari  hari  dengan  dividen.  Hasil  penelitian pada 37 perusahaan sektor  manufaktur tahun 2015  dan  2016  menunjukkan  bahwa  dapat secara  rata-rata,  harga  saham  pada  hari dengan  dividen  lebih  tinggi  daripada  pada hari-hari  sebelum  dan  sesudah  hari  dengan dividen.  Hasil  pengujian  dengan  analisis  uji beda  rata-rata  menunjukkan  bahwa  secara statistik  rata-rata  harga  saham  perusahaan hari  dengan  dividen  lebih  tinggi  daripada sesudah hari dengan dividen untuk data tahun 2016.  Untuk  data  tahun  2015,  perbedaan yang  signifikan  hanya  ditemukan  pada  satu hari  setelah  hari  dengan  dividen.  Secara umum,  penelitian  ini  menyiratkan  dukungan bahwa  hari  dengan  dividen  dapat  menjadi sinyal  baik  bagi  investor  untuk  memperoleh dividen  dalam  rangka  untuk  meningkakan kemakmurannya  dengan  berinvestasi  pada saham  dan  hari  dengan  dividen  dapat
dijadikan sebagai salah satu strategi berinvestasi saham.

## Keterbatasan dan Saran
Penelitian ini mendeteksi dua kelemahan  yang  bisa  menjadi  batu  pijakan untuk  dilakukan  perbaikan  guna  melakukan penelitian  lanjutan.  Pertama,  penelitian  ini hanya  mengamati  perubahan  harga  saham sebagai  akibat  dari  hari  dengan  dividen dalam  dua  periode,  sehingga  hasil  penelitian belum  dapat  dikatakan  kuat  untuk  menarik kesimpulan bahwa fenomena tersebut berlaku secara  umum.  Oleh  karena  itu,  penelitian yang  akan  datang  dapat  mengembangkan analisis  dengan  memperpanjang  periode amatan  untuk  mendapatkan  konsistensi  hasil yang  lebih  baik.  Kedua,  penelitian  ini  hanya sebatas menganalisis pergerakan harga saham untuk mendeteksi ada tidaknya efek peristiwa hari  dengan  dividen  terhadap  perubahan harga  saham.  Analisis  berbasis  harga  saham saja  belum  mampu  untuk  mencakup  efek risiko  inevstasi  saham.  Oleh  karena  itu, penelitain  yang  akan  datang  dapat  dilakukan dengan menggunakan basis uji efisiensi pasar bentuk  semi  kuat  yang  didasarkan  pada analisis atas ada tidaknya perubahan abnormal  return saham,  bukan  saja  pada harga saham.

## DAFTAR PUSTAKA / BIBLIOGRAPHY
Abeyratna,  G.,  A.  Lonie,  D.  Power,  dan  C. Sinclair. 1996. The influence of company  financial  performance  on  the interpretation  of  dividend  and  earnings signals:  A  study  of  accounting  and market  based  data, British  Accounting Review , 28(3), 229-247.
Aharony,  J.  dan  I.  Swary.  1980.  Quarterly dividends  and  earnings  announcement and  stockholders’  return:  An  empirical analysis, Journal  of  Finance ,  35(1),  1- 12.
Al-Yahyaee,  K.H.,  T.M.  Pham,  dan  T.S.  Walter. 2011.  The  information  content  of  cash dividend  announcements  in  a  unique
environment, Journal  of  Banking  & Finance , 35(3), 606-612.
Asquith,  P.,  dan  D.  W.  Mullins,  Jr.  1983.  The impact  of  initiating  dividend  payments on  shareholders'  wealth, Journal  of Business , 56(1), 77-96.
Baker,  K.H.,  S.  Samir,  S.  Dutta,  dan  D.  Gandhi.
2007.  The  perception  of  dividends  by Canadian managers: New survey evidence, International Journal of Managerial Finance , 3(1), 70-91.
Bashir,  U.,  S.Z.  A.  Shah,  dan  M.  Hussain.  2013.
On  the  differential  market  reaction  to dividend  announcement:  Evidence  from an  emerging  equity  market, Financial Assets and Investing , 3(1), 7-24.
Benartzi, S., R. Michaely, dan R.H. Thaler. 1997. Do  changes  in  dividends  signal  the future  or  the  past?, Journal  of  Finance . 52(3), 1007-1034.
Bhattacharya,  S.  1979.  Imperfect  information, dividend  policy,  and  ‘the  bird  in  the hand’ fallacy, Bell Journal of
Economics . 10(1), 259-270.
Bozos,  K.,  K.  Nikolopoulos. Dan  G.  Ramgandhi.
2011. Dividend signaling under economic  adversity:  Evidence  from  the London  Stock  Exchange, International Review  of  Financial  Analysis .  20(5), 364-374.
Cherkasova, V.A. dan Petrukhin, V.V. 2017.  The ex-day  phenomenon  and  share  price performance  on  emerging  markets, Journal  of  Coporate  Finance  Research , 11(1): 16-36.
DeAngelo,  H.,  L.  DeAngelo,  dan  D.J.  Skinner. 1996.  Reversal  of  fortune:  Dividend signaling  and  the  disappearance  of sustained  earnings  growth, Journal  of Financial Economics . 40(3), 341-371.
Fama,  E.F.1970.  Efficient  Capital  markets:  A review  of  theory  and  empirical  work. The Journal of Finance . 25(2), 383-417.
Fargher,  N.L.  dan  R.A.  Weigand.  2009.  Cross- sectional  differences  in  the  profits, returns  and  risk  of  firms  initiating dividends, Managerial  Finance .  35(6), 509-530.
Frankfurter,  G.M.  danB.G.  Wood  Jr.  2002.
Dividend  policy  theories  and  their
empirical  tests, International  Review  of Financial Analysis . 11(2), 111-138.
Ghosh, C. dan R.J. Woolridge. 1988. An analysis of  shareholder  reaction  to  dividend  cuts and  omissions, Journal  of  Financial Research . 11(4), 281-294.
Gumanti,  T.A.  2013. Kebijakan  Dividen:  Teori, Empiris  dan  Implementasi .  Yogyakarta: UPP-STIM YKPN.
Gunasekarage,  A.  dan  D.M.  Poyer.  2006. Anomalous evidence in dividend announcement effect, Managerial Finance . 32(3), 209-226.
Healy,  P.  M.,  dan  K.G.  Palepu,  1988,  Earnings information conveyed by dividend initiations  and  omissions, Journal  of Financial Economics . 21(2), 149-175.
How,  J.C.,  K.  Ngo.  dan  P.  Verhoeven.  2011. Dividend  initiations  and  long-run  IPO performance, Australian  Journal  of Management . 36(2), 267-286.
Isaksson,  A.  2013.  The  ex-dividend-day  price behaviour of blue-chip stocks: International  evidence, Asian  Journal  of Finance & Accounting . 5(1): 73-88.
Lease, R. C., K. John, A. Kalay, U. Loewenstein, dan  O.  H.  Sarig.  2000. Dividend  Policy: Its  Impact  on  Firm  Value ,  Harvard
Business School Press, Boston, Massachusetts.
Lee, S.P., M. Isa, dan W.L. Lim. 2012. Dividend changes and future profitability: evidence from Malaysia, Asian Academy of  Management  Journal  of  Accounting and Finance . 8(2), 93–110 .
McManus,  I.D.,  A.  Gwilym,  dan  S.H.  Thomas. 2006.  Payment  history,  past  returns  and the  performance  of  UK  zero  dividend stocks, Managerial Finance . 32 (6), 518- 536.
Rees, W. 1997. The impact of dividends, debt and investment on valuation models, Journal of  Business  Finance  &  Accounting. 27(7&8), 1111–1140.
Tsuji,  C.  2012,  A  discussion  on  the  signaling hypothesis of dividend policy, The Open Business Journal . 5, 1-7
Wijayantini,  B.,  &  Sari,  M.  I.  (2017).  Hubungan Kinerja  Keuangan  dan  Rasionalitas Investor  Industri  Makanan  Minuman
Syariah  yang  Listed  Di  Bursa  Efek Indonesia (BEI). Balance, 14(02). Yip,  P.  P.,  M.  Isa,  G.W.  Kester,  dan  S.P.  Lee. 2010,  Share  price  reaction  to  dividend
announcements  and  the  interaction  with earnings announcements in the Malaysian  stock  market, Asian  Journal of  Business  and  Accounting .  3(2),  101– 120.