## MODEL PENINGKATAN RETURN SAHAM DAN KINERJA KEUANGAN MELALUI CORPORATE SOCIAL RESPONSIBILITY DAN GOOD CORPORATE GOVERNANCE DI BURSA EFEK INDONESIA
Mutamimah (tatikmut@yahoo.com) Sri Hartono  (srihartrs@yahoo.co.id) Eviatiwi Kusumaningtyas Sugiyanto (eviatiwi.sugiyanto@gmail.com) Universitas Islam Sultan Agung

## Abstract
The purpose of this research was to find an empiric proof and analysis that stock return and financial  performance  of  the  companies  could  be  improved  through  Corporate  Social Responsibility  (CSR)  and  Good  Corporate  Governance  (GCG)  at  The  Indonesian  Capital Market.  Population  of  this  research  are  companies  that  go  public  at  Indonesia  Capital Market. Technic Sampling used purposive sampling, and find 62 companies. This companies then  were  divided  into  two  categories  according  to  its  total  assets.  From  its,  31  samples categorized as big companies, while others as small companies. And the hypotheses were tested using Structural Equation Modeling (SEM) with Partial Least Square (PLS) program. The result  showed  that  (1)  CSR  had  a  significant  positive  effect  towards  stock  return  in  big companies  categorized,  while  small  companies  categorized  had  a  significant  negative effect  of  it, (2)  GCG  had  no  significant  effect  towards  stock  return  in  both  categories,  (3) Financial  performance  had  no  significant  effect  towards  stock  return  in  big  companies categorized, but it had a positive significant effect towards it in those small, (4) CSR had a significant  positive  effect  towards  financial  performance  in  big  companies  categorized, whereas in small companies it could not be found, (5) GCG had no significant effect towards financial performance in both categories, (6) as well as the GCG had no significant effect towards CSR in both categories.

## Keywords:   Corporate  Social  Responsibility,  Good  Corporate  Governance,  Stock  Return, and Financial Performance

## PENDAHULUAN
Secara umum tujuan utama perusahaan adalah memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham  ( maximization  wealth  of  stockholder ).  Dengan  prinsip  ini  beberapa  perusahaan mengabaikan  pihak-pihak  lain  yang  berkepentingan  terhadap  perusahaan,  sehingga memunculkan tekanan publik yang berdampak negatif bagi perusahaan. Dampak tersebut dapat  mengganggu  kinerja  keuangan  perusahaan  dan  mengakibatkan  turunnya  harga saham,  karena  hilangnya  kepercayaan  investor  akibat  citra  buruk  yang  ditimbulkan perusahaan.  Hal  ini  telah  mengubah  pola  pikir  para  pelaku  bisnis  untuk  memperhatikan pemangku  kepentingan  lain  di  luar  para stockholder .  Pemikiran  ini  sejalan  dengan stakeholder theory yang menjelaskan bahwa perusahaan tidak hanya bertanggung jawab pada stockholder saja tetapi juga pada stakeholder (Freeman dalam Jalal 2009). Kegiatan Corporate Social Responsibility (CSR) dan Good Corporate Governance (GCG) merupakan kegiatan yang sejalan dengan konsep stakeholder theory .
CSR  adalah  Kepedulian  perusahaan  yang  tidak  hanya  mencari  laba  ( profit ),  tetapi  juga membangun manusia ( people ) dan lingkungan ( planet ) secara berkelanjutan berdasarkan prosedur yang ditentukan (Suharto 2008). GCG merupakan sistem untuk mengarahkan dan mengendalikan  perusahaan  (Ismail  Solihin  2008).  Struktur  GCG  menetapkan  distribusi  hak dan  kewajiban  antara  berbagai  pihak  yang  terlibat  dalam  suatu  korporasi.  Orientasi keputusan CSR dan GCG selalu bermuara pada kepentingan stakeholder .
Perusahaan  publik  yang  dituntut  keterbukaan  dalam  berbagai  informasi,  CSR  dan  GCG seharusnya menjadi bagian tak terpisahkan dalam bisnis. Namun fenomena yang terjadi di
Bursa  Efek  Indonesia,  kegiatan  CSR  dan  GCG  umumnya  masih  dalam  kategori  yang implementasinya  belum  maksimal.  Tahun  2005-2006  pengungkapan  tema-tema  CSR perusahaan publik tidak lebih dari 30% (Monika 2008). Sedangkan menurut lembaga survei GCG  di  Indonesia  yaitu Corporate  Governance  Perception  Index (CGPI),  jumlah  peserta survei GCG dari tahun ke tahun tidak menunjukkan kenaikan yang signifikan. Peserta tahun 2001-2005 berkisar antara 22-52 perusahaan. Hal tersebut setidaknya merefleksikan keraguan perusahaan  publik  mengenai  insentif  langsung  yang  akan  diterima  apabila  melaksanakan CSR dan GCG.
Pranata  (2007)  menemukan  pengaruh  positif  signifikan  antara  GCG  terhadap  kinerja keuangan dan kinerja pasar perusahaan. Sementara itu, Wardani (2008) tidak menemukan pengaruh GCG terhadap kinerja keuangan maupun kinerja pasar. Penerapan GCG dalam perusahaan dapat mendorong pelaksanaan dan pengungkapan CSR  (Ismail Solihin 2008). Hal ini mengindikasikan bahwa GCG  mempunyai pengaruh terhadap CSR. Beberapa studi telah  dilakukan  untuk  menganalisis  pengaruh  CSR  terhadap return saham  maupun  kinerja keuangan. Dahli  (2008) tidak menemukan pengaruh signifikan CSR terhadap return saham tetapi  menemukan  pengaruh  positif  signifikan  CSR  terhadap  kinerja  keuangan.  Sayekti (2007)  menemukan  pengaruh  positif  signifikan  CSR  terhadap return saham.  Sedangkan Monika (2008) dan Fauzi (2007) tidak menemukan pengaruh signifikan CSR terhadap kinerja keuangan.  Kaitannya  dengan  pengaruh  kinerja  keuangan  terhadap return saham,  Taufik (2007)  menemukan  bahwa  secara  signifikan  semakin  tinggi  nilai  kinerja  keuangan,  maka semakin tinggi return saham yang dinikmati oleh para pemegang saham. Sedangkan Hakim (2006) tidak menemukan pengaruh signifikan kinerja keuangan terhadap return saham.
Hasil penelitian-penelitian terdahulu menandakan adanya research gap (tidak konsistennya temuan-temuan  penelitian).  Tidak  konsistennya  temuan  penelitian  disebabkan  adanya variabel  kondisional  yang  menginteraksi  pengaruh  antar  variabel  penelitian  (Amalia  2007). Sebagai  variabel  kondisional  peneliti  menggunakan size perusahaan.  Monika  (2008) menemukan pengaruh positif signifikan size terhadap CSR. Wardani (2008) menemukan size berpengaruh positif signifikan terhadap GCG. Sehingga berdasarkan size , peneliti membagi perusahaan dalam dua kategori yaitu kategori besar dan kecil.
Fenomena  tersebut  mendorong  peneliti  untuk  menguji  dan  menganalisis    Bagaimana meningkatkan return saham  dan  kinerja  keuangan  perusahaan  melalui Corporate  Social Responsibility (CSR)  dan Good  Corporate  Governance (GCG)  dengan  mengelompokkan perusahaan ke dalam kategori besar dan kecil.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
1. Size perusahaan berdampak pada pengaruh CSR terhadap return saham.
Return saham  dapat  diartikan  sebagai  imbalan  atas  sejumlah  dana  yang  telah diinvestasikan dalam saham. Laporan tahunan merupakan salah satu sumber informasi bagi para  investor.  Dengan  demikian  tingkat  pengungkapan  dalam  laporan  tahunan  akan berdampak pada pergerakan harga saham yang pada gilirannya berdampak pada return (Junaedi  dalam  Dahli  2008).  Dikatakan  pengumuman  atau  pengungkapan  mengandung informasi  jika  ada abnormal  return . Abnormal  return merupakan  kelebihan return yang sesungguhnya terjadi terhadap return ekspektasi (Hartono 2008).
Dari  perspektif  ekonomi,  perusahaan  akan  mengungkapkan  suatu  informasi  jika  informasi tersebut dapat meningkatkan nilai perusahaan. Salah satunya adalah program CSR. Sayekti, dkk (2007) menerangkan bahwa perusahaan yang melaksanakan kegiatan CSR cenderung mendapat legitimasi dari masyarakat, sehingga konflik kepentingan antara masyarakat dan perusahaan dapat diminimalkan. Hal tersebut akan menarik para investor untuk berinvestasi di  perusahaan  tersebut.  Sayekti  dkk  (2007)  menemukan  pengaruh  positif  signifikan  CSR terhadap return saham.  Namun,  Dahli  (2008)  tidak  menemukan  pengaruh  CSR  terhadap
return saham.  Perusahaan  besar  lebih  banyak  melaksanakan  CSR  daripada  perusahaan kecil  (Monika  2008).  Hal  ini  terjadi  karena  perusahaan  besar  menarik  perhatian  yang  lebih banyak  dari  para  konstituen  eksternal  sehingga  lebih  dituntut  untuk  memberikan  respon yang lebih tinggi terhadap stakeholder . Maka hipotesis yang dapat dirumuskan adalah H1 : Size perusahaan berdampak pada pengaruh CSR terhadap return saham.
2. Size perusahaan berdampak pada pengaruh GCG terhadap Return Saham.
Studi  Pranata  (2007)  menemukan  bahwa  semakin  baik  penerapan  GCG,  maka  semakin tinggi return sahamnya. Namun Wardani (2008) tidak menemukan pengaruh signifikan GCG terhadap return saham.  GCG  diukur  berdasarkan  mekanisme  internal  perusahan  yaitu kepemilikan manajerial, komisaris independen, komite audit (Isnanta 2008), dan kepemilikan institusional  (Bodroastuti  2009).  Kepemilikan  manajemen  dalam  perusahaan  dipandang dapat  menyelaraskan  potensi  konflik  kepentingan  antara  pemegang  saham  luar  dengan manajemen  (Jansen  dan  Meckling  dalam  Isnanta  2008).  Beasly  dalam  Isnanta  (2008) menyatakan  bahwa  komisaris  independen  meningkatkan  efektivitas  dalam  mengawasi manajemen untuk mencegah kecurangan laporan keuangan. Penelitian mengenai komite audit  yaitu  oleh  Davidson,  Xie,  dan  Xu  dalam  Isnanta  (2008)  yang  menunjukkan  bahwa pasar  bereaksi  positif  terhadap  pengumuman  penunjukan  anggota  komite  audit. Kepemilikan  institusional  yang  tinggi  akan  menimbulkan  usaha  pengawasan  yang  lebih besar  sehingga  dapat  menghalangi  perilaku  opportunistik  manajer  (Machmud  2008). Mekanisme  internal  tersebut  dapat  menguntungkan  para  investor,  sehingga  akan meningkatkan return .  Kaitannya  dengan size, perusahaan  besar  dapat  memiliki  masalah keagenan  yang  lebih  besar  (karena  lebih  sulit  untuk  dimonitor)  sehingga  membutuhkan corporate  governance yang  lebih  baik  (Wardani  2008).  Jadi  hipotesis  yang  dapat dirumuskan adalah
H2 : Size perusahaan berdampak pada pengaruh GCG dengan return saham
3. Size perusahaan berdampak pada pengaruh kinerja keuangan dengan return saham
Kinerja  keuangan  merupakan  capaian  suatu  organisasi  yang  diukur  berdasarkan  aspek financial . Alat analisis yang sering digunakan untuk mengukur kinerja keuangan adalah rasio keuangan.  Tetapi  penggunaan  rasio  keuangan  memiliki  kelemahan  utama  yaitu mengabaikan adanya biaya modal, sehingga sulit untuk mengetahui apakah perusahaan telah menciptakan nilai atau tidak. Untuk itu dikembangkan konsep Economic Value Added (EVA).  EVA  mencerminkan  residual income yang  tersisa  setelah  semua  biaya  modal, termasuk modal saham, telah dikurangkan.
Berkaitan  dengan  EVA  sebagai  alat  ukur  kinerja  yang  mempertimbangkan  harapan  para investor  terhadap  investasi  yang  dilakukan,  maka  EVA  mengidentifikasi  seberapa  jauh perusahaan telah menciptakan nilai bagi pemilik perusahaan  (Hakim 2006).  Namun  Hakim (2006),  Utami  (2006)  dan  Rahayu  (2007)  tidak  menemukan  pengaruh  EVA  terhadap return saham.  Sedangkan  Taufik  (2007)  menemukan  pengaruh  positif  signifikan  EVA  terhadap return saham.  Kaitannya  dengan size perusahaan,  Wahyudi  dalam  Dahli  (2008) menerangkan  bahwa  perusahaan  besar  dianggap  lebih  mampu  untuk  menghasilkan kinerja keuangan yang tinggi, karena mereka mampu mengontrol kondisi pasar dan kurang rentan terhadap fluktuasi ekonomi. Maka hipotesis yang dapat dirumuskan adalah
H3          : Size perusahaan  berdampak  pada  pengaruh  kinerja  keuangan  dengan return saham
4. Size perusahaan berdampak pada pengaruh CSR terhadap Kinerja Keuangan
CSR  merupakan  komitmen  perusahaan  dalam  mengintegrasikan  aspek  sosial,  dan lingkungan  ke  dalam  operasi  bisnis  secara  berkelanjutan  guna  menyeimbangkan kepentingan  dan  kesejahteraan stakeholder .  Penelitian  dalam  lingkup  CSR  umumnya menggali  bagaimana  penerapan  aktivitas  tersebut  dalam  perusahaan,  dengan  melihat pengungkapannya di dalam laporan tahunan. Menurut Glouter dalam Nurlela (2008), tema- tema CSR meliputi (1) Kemasyarakatan, (2) Produk dan Konsumen, (3) Ketenagakerjaan, (4) Lingkungan Hidup.
Menurut  Andreas  Lako  (2008)  CSR  bukan  merupakan  beban  tetapi  merupakan  sebuah investasi.  Bisnis  yang  ramah  CSR,  akan  memunculkan  rasa  kecintaan  para stakeholder sehingga  korporasi  bisa  diterima,  dicintai,  dikasihi,  dan  dihidupi  para stakeholder secara berkesinambungan.  Dalam  penelitian  Dahli  dkk  (2008)  dan  Margarita  Tsoutsoura  (2004) ditemukan  pengaruh  positif  signifikan  CSR  terhadap  kinerja  keuangan  perusahaan. Sedangkan  dalam  penelitian  Monika  dkk  (2008),  Nurlela  dkk  (2008)  dan  Fauzi  dkk  (2007) tidak ditemukan pengaruh signifikan CSR terhadap kinerja keuangan. Menurut Itoken dalam Fauzi  (2007)  perusahaan  besar  lebih  banyak  melakukan  kegiatan  CSR  dibanding perusahaan kecil. Perusahaan yang berada pada situasi survival, dimana keuntungan yang diperoleh  relatif  kecil,  secara  logis  akan  lebih  memilih  aktivitas  marketing  daripada  CSR (Handoyo 2008). Maka hipotesis yang dapat dirumuskan adalah:
H4 : Size perusahaan berdampak pada pengaruh CSR terhadap kinerja keuangan 5. Size Perusahaan berdampak pada Pengaruh GCG terhadap Kinerja Keuangan
GCG  adalah  suatu  tata  kelola  perusahaan  untuk  mengurangi  konflik  kepentingan  antar para  pemangku  kepentingan,  sehubungan  dengan  hak  dan  kewajibannya.  Prinsip  GCG meliputi  transparasi,  akuntabilitas,  responsibilitas,  independensi,  kewajaran  dan  kesetaraan (Ismail Solihin 2008). Menurut Lins, dkk dalam Amalia (2007) secara umum mekanisme GCG dapat  diklasifikasikan  dalam  dua  kelompok  yaitu  mekanisme  internal  perusahaan  (struktur kepemilikan  dan  struktur  pengelolaan)  dan  mekanisme  eksternal  spesifik  Negara  (aturan hukum dan pasar pengendalian corporate ).
Jansen dan Meckling dalam Isnanta (2008) menunjukkan bahwa untuk meminimalkan konflik keagenan  adalah  dengan  meningkatkan  kepemilikan  manajerial  di  dalam  perusahaan. Mekanisme intern perusahaan lainnya adalah dewan komisaris. Efektivitas dewan komisaris dalam  menyeimbangkan  kekuatan  CEO  sangat  dipengaruhi  oleh  tingkat  independensi  di dewan  komisaris.  Komisaris  independen  merupakan  anggota  dewan  komisaris  yang  tidak terafiliasi  dengan  perusahaan  sehingga  mampu  bertindak  independen  (Komite  Nasional Kebijakan Governance dalam Isnanta 2008). Komite audit sesuai dengan Kep. 29/PM/2004 adalah  komite  yang  dibentuk  oleh  dewan  komisaris  untuk  melakukan  tugas  pengawasan pengelolaan perusahaan. Komite audit dianggap sebagai penghubung antara pemegang saham  dan  dewan  komisaris  dengan  pihak  manajemen  dalam  menangani  masalah pengendalian (Isnanta 2008). Semakin besar  kepemilikan institusional maka semakin efisien pemanfaatan  aktivanya  (Bodroastuti  2009).  Kepemilikan  institusional  yang  besar  (lebih  dari 5%) mengindikasikan kemampuan untuk memonitor manajemen.
Isnanta  (2008)  menemukan  bahwa  GCG  yang  diukur  dengan  kepemilikan  manajerial, komisaris  independen  dan  komite  audit  berpengaruh  positif  signifikan  terhadap  kinerja keuangan.  Bodroastuti  (2009)  menemukan  pengaruh  negatif  signifikan  kepemilikan institusional  terhadap financial  distress .  Dalam  penelitian  Pranata  (2007)  juga  ditemukan pengaruh  positif  signifikan  GCG  terhadap  kinerja  keuangan.  Namun  dalam  penelitian Wardani  (2008)  tidak  ditemukan  pengaruh  signifikan  GCG  terhadap  kinerja  keuangan. Pengaruh ukuran perusahaan terhadap GCG masih belum jelas arahnya. Perusahaan besar dapat  memiliki  masalah  keagenan  yang  lebih  besar  (karena  lebih  sulit  untuk  dimonitor)
H1 H2 H4 H5
sehingga  membutuhkan corporate  governance yang  lebih  baik  (Wardani  2008).  Jadi  dari uraian-uraian sebelumnya, hipotesis yang dapat dirumuskan adalah:
H5 : Size perusahaan berdampak pada pengaruh GCG terhadap kinerja keuangan 6. Size perusahaan berdampak pada pengaruh GCG terhadap CSR
CSR  juga  menjadi  salah satu  prinsip pelaksanaan  GCG  yaitu  prinsip  responsibilitas,  dimana dalam  prinsip  tersebut  dinyatakan  “Perusahaan  harus  mematuhi  peraturan  perundang- undangan  serta  melaksanakan  tanggung  jawab  terhadap  masyarakat  dan  lingkungan sehingga  dapat  terpelihara  kesinambungan  usaha  dan  mendapat  pengakuan  sebagai good  corporate  citizen ” (Ismail  Solihin  2008).  S ize perusahaan,  Cooke  dalam  Arifin  (2005) menjelaskan  bahwa  perusahaan  besar  lebih  banyak  melakukan  pengungkapan  dan transparan  dalam  setiap  informasi  daripada  perusahaan  kecil,  termasuk  melakukan pengungkapan tema-tema tanggung jawab sosial. Maka hipotesis yang dirumuskan:
H6 : Size perusahaan berdampak pada pengaruh GCG terhadap CSR

## Gambar 1
Kerangka Penelitian

## METODE PENELITIAN

## 1. Populasi dan Sampel
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh  perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI  tahun  2007 dengan jumlah  392 perusahaan.  Sampel  berjumlah 62 perusahaan dipilih dengan metode purposive  sampling ,  dengan  kriteria  sebagai  berikut:  (1)  Terdaftar  di  BEI  tahun  2007;  (2) Mempublikasikan  laporan  keuangan  tahun  2007;  (3)  Mempublikasikan  laporan  tahunan tahun 2007; (4) Tidak Melakukan Stock Split selama estimasi.

## 2. Sumber dan Jenis Data
Penelitian ini menggunakan sumber data sekunder yaitu dari ICMD tahun 2007 untuk return saham,  kinerja  keuangan,  GCG  dan size .  Dan  CSR  diperoleh  dari  Laporan  tahunan perusahaan atau sustainability report tahun 2007 melalui website perusahaan.
3. Definisi Operasional Variabel
a. Variabel Return Saham
Return saham adalah imbalan atas sejumlah dana yang diinvestasikan dalam saham. Return saham  yang  digunakan  adalah Abnormal  return ( market  adjusted  model ) . Jangka  waktu yang optimal dalam menghitung return adalah 15 bulan (Collins dalam Sayekti 2008).
CSR GCG
Kinerja Keuangan Return Saham H6 H3 Size Perusahaan
R it = P t – P t-1 P t-1
R mt = IHSG t -IHSG t-1 IHSG t-1
AR it = R it - R mt
Keterangan AR it : Abnormal return untuk perusahaan i pada periode t R it & R mt : Return perusahaan i pada periode t dan Return indeks pasar pada periode t P t & P t-1 : Harga saham pada periode t dan Harga saham pada periode t-1 IHSG t & IHSG t-1 : Indeks harga saham gabungan pada waktu t dan pada waktu t-1

## b.Variabel Kinerja Keuangan
Kinerja  keuangan  merupakan  capaian  suatu  organisasi  yang  diukur  berdasarkan  aspek financial .  Kinerja  keuangan  perusahaan  diukur  dengan  menggunakan Economic  Value Added (EVA).
EVA = NOPAT – Biaya Modal Setelah Pajak Keterangan:
NOPAT
: Net Operating Profit After Tax Biaya Modal Setelah Pajak  : WACC x Invested Capital
c.Variabel Corporate Social Responsibility
CSR adalah komitmen perusahaan mengintegrasikan aspek sosial, dan aspek lingkungan ke dalam  operasi  bisnis  secara  berkelanjutan  untuk  meningkatkan  kesejahteraan stakeholder . CSR diukur berdasarkan pengungkapan informasi CSR dalam laporan tahunan perusahaan sesuai dengan 4 item pengungkapan menurut Nurlela (2008).
CSRIj  =  ΣXij

## Nj
Keterangan: CSRIj  : Corporate Social Responsibility Disclosure Index perusahaan j
nj
: Jumlah item pengungkapan, n : 32
Xij : 1 = jika item i diungkapkan; 0 = jika item i tidak diungkapkan

## d.Variabel Good Corporate Governance
GCG adalah  suatu  tata  kelola  perusahaan  untuk  mengurangi  konflik  kepentingan  antar para  pemangku  kepentingan,  sehubungan  dengan  hak  dan  kewajibannya.  Kepemilikan manajerial  diukur  dengan  persentase  saham  yang  dimiliki  pihak  manajemen  dari  seluruh modal saham perusahaan yang beredar. Komisaris independen diukur dengan persentase anggota  dewan  komisaris  yang  berasal  dari  luar  perusahaan  dari  seluruh  anggota  dewan komisaris  perusahaan.  Komite  audit  diukur  dengan  menggunakan  persentase  anggota komite  audit  yang  berasal  dari  luar  anggota  komisaris  independen  terhadap  seluruh anggota komite audit. Kepemilikan institusional diukur berdasarkan persentase saham yang dimiliki  oleh  investor  institusional  pada  perusahaan  dari  seluruh  modal  saham  perusahaan yang beredar.

## e.Variabel Size
Size digunakan sebagai variabel kontrol. Size diukur dengan total asset  (Monika 2008). Nilai median  dari  seluruh  asset  perusahaan  sampel  digunakan  sebagai  standar  penggolongan. Asset ≥ nilai median masuk dalam kategori size besar, dan sebaliknya.

## 4.Teknik Analisis
Teknik  analisis  yang  digunakan  adalah Structural  Equation  Modeling (SEM)  dengan menggunakan program Partial Least Square (PLS). Analisis PLS meliputi Uji Oute r Model dan Inner Model. Outer model  digunakan  untuk  mengetahui  validitas  dan  reliabilitas  indikator, sedangkan Inner model  digunakan  untuk  menguji  signifikansi  parameter  yang  dirumuskan dalam  hipotesis  (Ghozali  dan  Fuad  2008). Outer  model dievaluasi  dengan  menggunakan Convergent  validity,  Discriminant  validity dan Composite  reliability dan Inner  model dievaluasi  dengan  menggunakan  R 2 dan  uji  t  (Ghozali,  2006). Inner model  dalam  studi  ini adalah sbb:
η 1 = γ 11 ξ 1 + ζ 1 η 2 = γ 21 ξ 1 + β 21 η 1 + ζ 2 η 3 = γ 31 ξ 1 + β 31 η 1 + β 32 η 2 + ζ 3

## HASIL DAN PEMBAHASAN
1. Hasil Uji Outer Model
Tabel 1 Nilai Measurement Model (Loading) Konstruk Indikator Perusahaan Besar Perusahaan Kecil GCG X1 (kepemilikan manajerial) 0.3224 -0.4369 X2 (komisaris independent) -0.4919 0.5744 X3 (komite audit) 0.0638 -0.5956 X4 (kepemilikan institusional) 0.5975 0.6659 Sumber: Data Sekunder, 2007 (diolah)
Berdasarkan tabel di atas indikator GCG pada  perusahaan besar  yaitu (X1),  (X2) dan  (X3) dikeluarkan  dari  model  karena  nilai  loadingnya  <  0.5.  sehingga  GCG  pada  perusahaan besar  hanya mempunyai 1 indikator yaitu X4. Sedangkan pada perusahaan kecil indikator GCG yang dikeluarkan dari model yaitu X1 dan X3, sehingga GCG pada perusahaan kecil mempunyai  dua  indikator  yaitu  X2  dan  X4.  Selanjutnya  dilakukan  re-estimasi  pada  model. Dari  hasil  re-estimasi,  indikator-indikator  GCG  baik  pada  perusahaan  besar  maupun  kecil memenuhi convergent validity, discriminant dan composite reliability.

## 2. Hasil Uji Inner Model
Tabel 2 Hasil Uji Inner Model Perusahaan Besar Hubungan Variabel Entire Sample Estimate T-Statistic T-Tabel R- Square Keterangan CSR -> AR 0.550 3.729 2.045 0.256 Signifikan GCG -> AR -0.002 -0.016 2.045 0.256 Tidak Signifikan EVA -> AR -0.115 -0.816 2.045 0.256 Tidak Signifikan CSR -> EVA 0.539 3.533 2.045 0.320 Signifikan GCG -> EVA 0.317 1.645 2.045 0.320 Tidak Signifikan GCG -> CSR -0.209 -1.182 2.045 0.043 Tidak Signifikan Perusahaan Kecil Hubungan Variabel Entire Sample Estimate T-Statistic T-Tabel R-Square Keterangan CSR -> AR -0.288 -2.520 -2.045 0.393 Signifikan GCG -> AR 0.278 1.835 2.045 0.393 Tidak Signifikan EVA -> AR 0.600 4.101 2.045 0.393 Signifikan CSR -> EVA 0.102 0.911 2.045 0.090 Tidak Signifikan GCG -> EVA -0.279 0.168 2.045 0.090 Tidak Signifikan GCG -> CSR -0.040 0.115 2.045 0.002 Tidak Signifikan Sumber: Data Sekunder, 2007 (diolah) Persamaan Struktural Perusahaan Besar CSR = -0.209 GCG + ζ 1
EVA
= 0.317 GCG + 0.539 CSR + ζ 2 AR = -0.002 GCG + 0.550 CSR – 0.115 EVA + ζ 3 Persamaan Struktural Perusahaan Kecil CSR = -0.040 GCG + ζ 1 EVA
= -0.279 GCG + 0.102 CSR + ζ 2 AR = 0.278 GCG - 0.288 CSR + 0.600
EVA + ζ 3
Dari Tabel di atas terlihat bahwa pada perusahaan besar CSR berpengaruh positif signifikan terhadap abnormal  return .  Pada  perusahaan  kecil  CSR  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap abnormal  return .  Ada  perbedaan  uji  hipotesis,  maka  hipotesis  pertama  (H1) diterima. Perusahaan besar yang menerapkan  CSR akan direspon  positif oleh para pelaku pasar  khususnya  para  investor  (Sayekti  2007).  Sedangkan  pada  perusahaan  kecil,  CSR membuat  ada  biaya  tambahan  yang  dapat  menempatkan  perusahaan  dalam  keadaan ekonomi  yang  tidak  menguntungkan  dibandingkan  perusahaan  lain  yang  kurang bertanggung  jawab  secara  sosial  (Auperle  dalam  Monika  2008).  Investor  beranggapan bahwa  kegiatan  CSR  membebani  perusahaan  kategori size kecil,  Hal  tersebut  akan membawa respon negatif dengan turunnya harga saham.
Pada  perusahaan  besar  GCG  berpengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap abnormal return . Pada perusahaan kecil GCG berpengaruh positif tidak signifikan terhadap abnormal return .  Ada  perbedaan  uji  hipotesis,  sehingga  hipotesis  kedua  (H2)  diterima.  Pengaruh negatif  pada  perusahaan  kategori size besar  disebabkan  oleh  kepemilikan  institusional sebagai alat ukur GCG. Investor lembaga ini pada umumnya terdiri dari holding companies yang saling berafiliasi (Sudarma dalam Sugeng 2010). Dalam arti walaupun mereka sangat dominan tetapi mereka tidak independen, sehingga kepemilikan institusional sebagai fungsi monitoring tidak dapat berjalan dengan baik. Oleh karena itu publik merespon negatif hal tersebut.  Pada  perusahaan  kecil,  GCG  juga  di  ukur  dengan  prosentase  komisaris independen. Komisaris independen merupakan pihak dewan komisaris yang tidak terafiliasi dengan  perusahaan.  Dengan  adanya  dewan  komisaris  independen  tersebut  fungsi monitoring  dalam  pengelolaan  perusahaan  dapat  berjalan.  Namun  pengaruh  GCG terhadap abnormal  return ,  baik  pada  perusahaan  besar  maupun  kecil  dianggap  tidak penting, karena tidak signifikan.
Pada  perusahaan  besar  EVA  berpengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap abnormal return . Pada perusahaan kecil EVA berpengaruh positif signifikan terhadap abnormal return . Ada  perbedaan  uji  hipotesis,  sehingga  hipotesis  ketiga  (H3)  diterima.  Pada  perusahaan besar  EVA  berpengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap return saham.  Sartono  (2001) menyatakan  bahwa  perusahaan  dengan  EVA  negatif  dapat  saja  memiliki  kinerja  pasar yang  positif,  jika  investor  memiliki  harapan  akan  perubahan  yang  lebih  baik  pada perusahaan di masa depan. Namun pengaruh ini pada perusahaan besar dianggap tidak penting,  karena  hasilnya  tidak  signifikan.  Sedangkan  Triatmojo  (2009)  menyatakan  bahwa EVA merupakan ukuran  kinerja yang berkaitan langsung dengan kemakmuran pemegang saham.  Jika  EVA  naik  maka return yang  akan  diterima  pemegang  saham  juga  akan mengalami kenaikan. Hal ini terbukti dengan hasil penelitian pada perusahaan kategori size kecil.
Pada perusahaan besar CSR berpengaruh positif signifikan terhadap EVA. Pada perusahaan kecil  CSR  berpengaruh  positif  tidak  signifikan  terhadap  EVA.  Ada  perbedaan  uji  hipotesis, sehingga  hipotesis  keempat  (H4)  diterima.  Semakin  banyak  kegiatan  CSR  yang  dilakukan perusahaan besar  dan  diungkapkan dalam laporan tahunan maka secara signifikan akan meningkatkan  kinerja  keuangan.  Menurut  Solomon  dkk  dalam  Monika  (2008)  CSR  dapat meningkatkan  loyalitas  karyawan  dan  konsumen,  hal  tersebut  dapat  mendukung perusahaan dalam menghasilkan laba operasi. Sedangkan pengaruh positif tidak signifikan CSR  terhadap  kinerja  keuangan  pada  perusahaan size kecil  disebabkan  oleh  kuantitas pengungkapan  CSR  yang  sangat  rendah  pada  perusahaan size kecil.  Rata-rata pengungkapan hanya sebesar 23.19% pada tahun 2007.
Pada size besar  GCG berpengaruh positif tidak signifikan terhadap EVA. Sedangkan pada size kecil  GCG  berpengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap  EVA.  Ada  perbedaan  uji hipotesis,  sehingga  hipotesis  kelima  (H5)  diterima.  Tanda  positif  pengaruh  GCG  terhadap kinerja keuangan pada perusahaan besar disebabkan kepemilikan institusi asing yang lebih besar  dibandingkan  dengan  perusahaan  kecil.  Menurut  Hapsoro  (2007)  Institusi  asing  lebih baik dalam melakukan monitoring dalam perusahaan, hal ini dapat mendorong terjadinya peningkatan  kinerja  keuangan  perusahaan.  Pada  perusahaan size kecil  mayoritas kepemilikan  institusionalnya  adalah  institusi  domestik. Gunarsih  dalam  Hasporo  (2007) menyatakan  bahwa  di negara-negara  yang  sedang  berkembang,  kepemilikan institusi domestik  dalam  jumlah  besar  justru merepresentasikan  kepentingan  mereka  sendiri  dan mengorbankan  kepentingan  pemegang  saham minoritas.  Studi  Gunarsih  menunjukkan bahwa  kepemilikan  institusi  domestik  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja  perusahaan. Namun  pengaruh  GCG  terhadap  kinerja  keuangan  dianggap  tidak  penting,  karena  tidak signifikan.
Pada perusahaan besar maupun kecil GCG berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap CSR.  Tidak  ada  perbedaan  uji  hipotesis,  sehingga  hipotesis  keenam  (H6)  ditolak.  Hasil  ini sejalan  dengan  Macmud  (2008)  yang  menyatakan  bahwa  kepemilikan  institusional  di Indonesia  belum  mempertimbangkan  tanggung  jawab  sosial  sebagai  salah  satu  kriteria dalam  melakukan  investasi,  institusi  ini  cenderung  tidak  menekan  perusahaan  untuk melaksanakan  kegiatan  CSR  dan  mengungkapkannya  dalam  laporan  tahunan perusahaan. Hasil ini juga tidak signifikan, sehingga pengaruh GCG terhadap CSR dianggap tidak penting. Nilai R- square dalam model persamaan struktural penelitian ini tergolong kecil yaitu kurang dari 40%. Hal ini menunjukkan bahwa variabel terikat dalam penelitian ini lebih banyak dijelaskan oleh variabel lain diluar persamaan struktural.

## PENUTUP

## 1.Simpulan
Return saham  dan  kinerja  keuangan  pada  perusahaan  besar  dapat  ditingkatkan  melalui pelaksanaan  dan  pengungkapan  kegiatan  CSR  pada  laporan tahunan.  Sedangkan  untuk
perusahaan kecil kegiatan CSR tidak dapat digunakan untuk meningkatkan return saham, karena kegiatan CSR tersebut dapat menurunkan return saham pada perusahaan dan CSR juga  tidak  berpengaruh  terhadap  kinerja  keuangannya.  Peningkatan return saham  dan kinerja  keuangan  tidak  dapat  dilakukan  melalui  penerapan  GCG  yang  hanya  diukur dengan kepemilikan institusional dan komisaris independen. Peningkatan kinerja keuangan pada perusahaan kecil akan mengakibatkan peningkatan pada return saham perusahaan.

## 2.Implikasi Teoritis dan Manajerial
Implikasi  teoritis  dari  temuan  penelitian  ini  adalah  pada  perusahaan  besar,  CSR berpengaruh  positif  signifikan  terhadap return saham  dan  kinerja  keuangan.  Pada perusahaan  kecil  CSR  berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap return saham  dan  tidak berpengaruh terhadap kinerja keuangan. EVA pada perusahaan besar tidak berpengaruh terhadap return saham. Namun pada perusahaan kecil, EVA berpengaruh positif signifikan terhadap return saham. Implikasi Manajerial meliputi (1) Kegiatan CSR dapat meningkatkan return saham maupun kinerja keuangan pada perusahaan size besar. Sehingga CSR dapat digunakan  sebagai  strategi  bisnis  yang  juga  dapat  meningkatkan  kemakmuran  para stakeholder ; (2) Kegiatan CSR yang akan dilaksanakan oleh perusahaan size kecil, sebaiknya diukur berdasarkan kemampuan financial perusahaan. Karena kegiatan tersebut berindikasi membawa respon negatif dari para investor; (3) Kepemilikan institusional di Indonesia tidak dapat  dijadikan  sebagai  monitoring  kelola  perusahaan.  Karena  kepemilikan  institusional  di Indonesia terdiri dari perusahaan-perusahaan holding company yang saling berafiliasi.

## 3.Keterbatasan Penelitian dan Agenda Penelitian Mendatang
Beberapa keterbatasan yang dialami peneliti, yang dapat dijadikan acuan untuk agenda penelitian  mendatang  adalah;  (1)  Jumlah  sampel  yg  kecil.  Untuk  itu  perlu  penambahan sampel  pada  penelitian  y.a.d;  (2)  Pengukuran  GCG  tidak  dapat  mencerminkan pelaksanaan  GCG  secara  riil.  Agenda  penelitian  y.a.d  disarankan  menggunakan  ukuran yang  dapat  mecerminkan  pelaksanaan  GCG  di  Indonesia,  misalnya  dari rating yang dikeluarkan  oleh  lembaga  survei.  Serta  perlu  menambah  periodisasi  data;  (3)  Terjadi ketidakseimbangan dalam membandingkan hasil penelitian yaitu pada variabel GCG. Hal ini  terjadi  karena  pengeluaran  indikator  yang  tidak  memenuhi convergent  validity .  Untuk penelitian  yang  akan  datang,  Indikator  GCG  masuk  dalam  indikator  formatif,  sehingga penilaian indikator dilihat dari nilai weight dan signifikansi dari masing-masing indikator.

## DAFTAR PUSTAKA
Amalia,  S.  Fala  Dwi  Yana.  2007.  “Pengaruh  Konservatisme  Terhadap  Penilaian  Ekuitas Perusahaan Dimoderasi oleh Good Corporate Governance ” UNHAS,  26-28 Juli, SNA X, Makasar.
Andriyani,  Ade,  dkk.  2008.  “Pengungkapan Corporate  Social  Responsibility  (CSR) pada Official  Website Perusahaan  Studi  Kasus  PT.  Unilever  Indonesia  Tbk”.  KOMMIT, Auditorium Universitas Gunadarma, Depok, 20-21 Agustus, ISSN: 1411-6286
Anik, Sri. 2006. Teori Portofolio & Analisis Investasi , cetakan I, Unissula Press, Semarang, 2006
Bodroastuti, Tri. 2009. “Pengaruh Struktur Corporate Governance terhadap Financial Distress (Studi  pada  Perusahaan  Manufaktur  ynag  terdfatar  di  PT.  BEI  Periode  2003-2007)”. Universitas Diponegoro, Semarang.
Dahli,  Lely,  dkk.  2008.  “Pengaruh Corporate  Social  Responsibility terhadap  Kinerja Perusahaan  (Studi  Empiris  Pada  Perusahaan  yang  Tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia Pada Tahun 2005 dan 2006)”. Universitas Tanjung Pura Pontianak, 23-24 Juli, vol 4, SNA 11
Fauzi,  dkk.  2007.  “ The  Link  Between  Corporate  Social  Performance  and  Financial Performance:  Evidence  from  Indonesian  Companies”.  Issues  in  Social  and Environment Accounting , vol. 1, no. 1 June, PP. 149-159
Ghozali,  Imam.  2006, Structural  Equation  Modeling Metode  Alternatif  dengan  Partial  Least Square.  BP UNDIP, Semarang.
Ghozali, Imam, dkk. 2008. Structural Equation Modeling : Teori, Konsep, dan Aplikasi dengan Program Lisrel 8.80. edisi dua, BP UNDIP, Semarang.
Hakim, Rahman. 2006. “Perbandingan Kinerja Keuangan Perusahaan dengan Metode EVA,
ROA, dan Pengaruhnya Terhadap Return Saham Pada Perusahaan Yang Tergabung Dalam Indeks LQ 45 Di Bursa Efek Jakarta”. Universitas Islam Indonesia, Yogyakarta.
Hapsoro,  Dody.  2007.  “Pengaruh  Struktur  Kepemilikan terhadap  Transparasi:  Studi  Empiris  di Pasar Modal Indonesia”. Jurnal Akuntansi & Manajemen, vol. 18, No.2, Agustus, ISSN: 0853-1269.
Hartono,  Jogiyanto.  2008. Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi ,  edisi  kelima,  BPFE, Yogyakarta.
Indriantoro,  Nur,  dkk.  2002. Metode  Penelitian  Bisnis  Untuk  Akuntansi  dan  Manajemen, edisi pertama, BPFE, Yogyakarta.
Isnanta.  2008.  “Pengaruh Corporate  Governance dan  Struktur  Kepemilikan  terhadap terhadap  Manajemen  Laba  dan  Kinerja  Keuangan”.  Universitas  Isalam  Indonesia, Yogyakarta.
Jalal, Sukadi. 2009. A+CSR Indonesia www.csrindonesia.com. disampaikan dalam pelatihan Pelaporan Keberlanjutan, Bogor ,18-19 November.
Lako, Andreas, dkk. 2008. “CSR Bukan Beban, Tetapi Investasi”. Kronik UNIKA, edisi sebelas, 30 Juni.
Machmud, Novita, dkk. 2008. “Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Luas Pengungkapan Tanggung  Jawab  Sosial  (CSR Disclosure )  pada  Laporan  Tahunan  Perusahaan:  Studi Empiris  Pada  Perusahaan  Publik  yang  Tercatat  di  Bursa  Efek Indonesia  Tahun  2006”, SNA 11 Universitas Tanjung Pura Pontianak.
Marberya,  Ni  Putu  Ena,  dkk.  2007.  “Pengaruh  Pemoderasi  Pertumbuhan  Laba  Terhadap Hubungan  antara  Ukuran  Perusahaan,  Debt  to  Equity  Ratio  dengan  Profitabilitas Pada  Perusahaan  Perbankan  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta”.  Universitas Udayana, Bali.
Monika, Elsa R, dkk. 2008. “Analisis Hubungan Value Based Management dengan Corporate Social  Responsibility  dalam  Iklim  Bisnis  Indonesia  (Studi  Kasus  Perusahaan  SWA  100 2006)”, SNA XI Universitas Tanjung Pura Pontianak.
Nurlela,  Rika,  dkk.  2008.  “Pengaruh Corporate  Social  Responsibility terhadap  Nilai Perusahaan  Dengan  Prosentase  Kepemilikan  Manajemen  sebagai  Variabel Moderating  (Studi  Empiris  Pada  Perusahaan  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta)”. SNAXI Universitas Tanjung Pura Pontianak.
Pranata,  Yudha.  2006.  “Pengaruh  Penerapan Corporate  Governance Terhadap  Kinerja Keuangan Perusahaan”. Universitas Islam Indonesia, Yogyakarta.
Rahayu, Mariana Sri. 2007. “Analisis Pengaruh EVA dan MVA Terhadap Return Saham pada Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia”.  Universitas  Islam  Indonesia, Yogyakarta.
Sam’ani.  2008.  “Pengaruh Good Corporate  Governance dan  Leverge  Terhadap  Kinerja Keuangan  pada  Perusahaan  Perbankan  yang  Terdaftar  di  BEI  Tahun  2004-2007”. Universitas Diponegoro, Semarang.
Sartono,  Agus.  2001. Manajemen  Keuagan  Teori  dan  Aplikasi .  edisi  keempat,  BPFE, Yogyakarta.
Sayekti, Yosefa, dkk. 2007. “Pengaruh CSR Disclosure Terhadap Earning Response Coefficient (Suatu Studi Empiris Pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta)”, SNA X UNHAS, Makasar.
Solihin,  Ismail.  2009. Corporate  Social  Responsibility  From  Charity  to  Sustainability .  jilid  I, Salemba Empat, Jakarta.
Sugeng,  Bambang.  2009.  “Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  dan  Struktur  Modal  terhadap Kebijakan  Inisiasi  Dividen  di  Indonesia”.Jurnal  Ekonomi  Bisnis,  tahun  14,  nomor  1, Maret, ISSN:0853-7283.
Suharto, Edi. 2008. “Menggagas Standar Audit Program CSR”. CSR Audit, Bandung.
Taufik.  2007.  “Pengaruh  Pendekatan  Traditional  Accouting  dan  Economic  Value  Added Terhadap  Stock  Return  Perusahaan  Sektor  Perbankan  di  PT.  Bursa  Efek  Jakarta”, Jurnal Manajemen dan Bisnis Sriwijaya, Vol. 5, No 10 Desember.
Triatmojo, Hari Murti. 2009. “Pengaruh Economic Value Added dan Profitabilitas Perusahaan Terhadap Return Pemegang  Saham  (Suatu  Studi  Empiris  Pada  Perusahaan Manufaktur  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta)”.  Universitas  Muhamadiyah, Surakarta.
Tsoutsora,  Margarita.  2004.  “ Corporate  Social  Responsibility  and  Financial  Performance ”. Haas School of Business Berkeley, California.
Utami,  Dian  Irwanti  Tias.  2009.  “Pengaruh  Kinerja  Keuangan  Terhadap Return Saham  pada Perusahaan Basic Industry and Chemical yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia.
Wardani,  Diah  Kusuma.  2008.  “Pengaruh Corporate  Governance Terhadap  Kinerja Keuangan Perusahaan Indonesia”. Universitas Islam Indonesia, Yogyakarta.
Yuniasih,  Ni  Wayan,  dkk.  2008.  “Pengaruh  Kinerja  Keuangan  Terhadap  Nilai  Perusahaan dengan  Pengungkapan Corporate  Social  Responsibility dan  Good Corporate Governance sebagai Variabel Moderating”. Universitas Udayana.