## PENGARUH TAHAPAN DAUR HIDUP PERUSAHAAN, GOOD

## CORPORATE GOVERNANCE,SET  KESEMPATAN  INVESTASI' ALIRAN KAS BEBAS DAN STRUKTUR  KEPEMILIKAN

## TERHADAP  NILAI  PERUSAHAAN: TINJAUAN  TEORITIS
Werner R. Murhadi ' Dosen Tetap  Fakultas Ekonomi  UBAYA
Abstract
This article aims to study  Firm Life cycle, Good corporate Governance,  lnvestment  opportunity sel Free Cash Flow and Ownership Structure  that can influence value of the firm. The Firm in growth industry  tends to increase in value of the firm, vice versa'
Literature  review  exposed  that good  corporate  governance  can minimize agency conftict  between manager  and  shareholder, and then it can  be pbsitive  retationship with value of the firm. The Firms  that  have  many 'investment opportunities  can  have positive  impact to value of the firm.
Free cash ftow has both positive  and negative relationship  to the value of the firm. tf Firm uses free cash flow to invest in a good proiect, value  of the firm witt be increased. The last, ownership structure based on convergence argument can increase  value of the firm. Based on entrenihment  argument,  ownership structure can make maiority shareholder use firm's resource to their importance.
Keywords: Lice Cycle, lnvestment  Opportunity Set, Free Cash  Flow,  OwnershiP Structure, Value of the firm
Pendahuluan Penelitian yang menghubungkan  antara  pengaruh  tahapan daur hidup perusahaan terhadap nilai perusahaan sangat  terbatas.  Anthony dan Ramesh (1992) melakukan penelitian  hubungan antara  tahapan  daur hidup perusahaan dengan nilai perusahaan. Hasilnya menunjukkan terdapatnya  hubungan  signifikan  antara tahapan daur  hidup dengan nilai perusahaan kecuali pada tahapan stagnan.  Pada penelitian ini akan diuji pengaruh  tersebut,  dengan pertimbangan bahwa perusahaan yang beriOa pada tahapan pertumbuhan  (growfh)  akan  memiliki  prospek ke depan yang lebih  baik sehingga  diharapkan  akan berpengaruh  terhadap pergerakan nilai  perusahaan.  Sementara itu, perusahaan yang berada pada tahapan dewasa (mature)  cenderung memiliki kesempatan berkembang yang terbatas sehingga pergerakan  sahamnya menjadi relatif stabil. Penelitian ini memasukkan tahapan daur hidup perusahaan dalam hubungannya terhadap nilai perusahaan dengan argumentasi bahwa  tahapan daur hidup  perusahaan akan mempengaruhi ekpetasi investor.
t4 Volume 12, Nomor  2, Agustus  2008
Ekpetasi  investor  terhadap  perusahaan yang sedang dalam tahapan pertumbuhan relatif tinggi, karena perusahaan dalam tahapan pertumbuhan  bila mampu  memanfaatkan pelung yang ada akan masuk pada tahapan matang. Investor  berharap  perusahaan  dengan tahapan pertumbuhan akan mampu  menciptakan  peluang pendapitan berupa capital gain, sedangkan  bila perusahaan  masuk [ada tahapan matang maka ekpetasi  investor adalah berupa pembagian  deviden  dalam jumla[ yang relatif  besar.
Tulisan ini 'selain  memfokuskan pada pengaruh tahapan daur hidup terhadap nilai perusahaan, maka  luga 'meiasukkan beberapa variabel  lainnya seperti Good corporate Governance - GcG dimana beberpa penelitian di Amerika menunjukkan bahwa pengaruh  GcG 1er!gofp  nilai perusahaan adatah positif namun retatii keiit lDaines, 2000; Bhagat dan Brickley, 19g4;  Bhagat  dan Jefferis, 1991),  sedangkan penelitian di n?gqra lainnya  seperti Aussia justru menunjukkan bjhwa praktik GCG akan berpengaruh  kuat terhadap  nilai perusahaan (Black, 2001':  Beiner et al., 2go4). penelitian ini juga melihat pengaruh set kesempatan investasi 'atau investment  opportunity sef terhadap nilai perusahaan dimana perusahaan yang memiiit<i set (esempatan investasi tinggi  diharapkan  dapat memanf,aattian kesempatan  terseblit sehingga japat meningkatkan nilai perusahaan (Lang dan Litzehberger, lda"g; Kaestner dan Liu 1g98, chen et.al.,2000; Lirin dan park,200-5) namun penelitian lain tidak mehemukan pengaruh set kesempatan investasi terhadap  nilai"pdrusahagn Howe et it. 1looz1. pengaruh aliran kas bebas alau free cash  frow terhadap nilai perusahaan  ditemukan hasil yang saling  bertentangan.  Beberapa penelitian menemukan terdapatnya hubungan aliran kas bebas  positif  dimana  perusahaan yang memiliki aliran kas bebas  positif  dapat menggunakannya  untuk  inveJtasi pada proyek dengan' net present  value positit sehingga  dapat meningkatkan nilai perusahaan  (Myers dan Majluf, 1984; yuJiinti, 2oo5). sementara, penelitian lain menemukan hubungan  negatif  dimana perusahaan dengan  aliran  aks bebeas yang berle-bihan cJnderung  akan mendorong terjadinya konflik keagenan berupa  pemanfaatan danjpada proyek yani bertujuan untuk meningkatkan keuntungan manajer (Jensen, r g-go; Lan6 et al., 1991; Mccabe dan yook, 1997; Murhadi, zooT). penelitian inijugl mernasukkan  pengaruh  struktur  kepemilikan terhadap  nilai perusahaan. Beberapa  penelitian  menunjukkan  hubungan yang positif  antara struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan, - dimana- dengan kepemilikan institusi yang tinggi akan  mendorong  efektifitas pengjwa"an sehingga terjadl  konvergensi  antara  tujuan manajer  dan pemegang  saham. Hasil positif ini didukung  oleh penelitian Ctay (2002)  dan Ovtciarova (2OOO). sementara itu penelitian Jennings  (20d2) menunjukkan dukungan'positif yang lemah.
Bina
l5
Ekonomi  Majalah  llmiah  Fakultas  Ekonomi  Unoar
pada sisi lain, ada pula penelitian yang menunjukkan hasil negatif  antara hubungan  struktur  kepemilikan dan nilai perusahaan.sebagaimana yang
Oiungt("apt(an Sudarma (2004) dan Murhadi  (2007) dalam penelitiannya di lndonesia.
Berdasarkan latar  belakang  yang  telah dikemukakan diatas, maka permasalahan  yang  diangkat dalim tulisan ini adalah sebagai berikut:
it;. npafafr tahapJn dauitridup perusahaan berpengaruh  terhadap nilai pdru""6"u  n?, (2) Apakah GCG  berpengaruh terhadap nilai  perusahaan?, iel Apakah Sei kesempatan  Investasi berpengaruh terhadap nilai perusahaan  perusahaan?, (a) Apakah aliran kas bebas berpengaruh ierhadap nilai perusahaan, dan (5) Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan?
Kajian Teoritls
lde utama dalam strategi bisnis menurut Boston consulting  Group adalah untuk menciptakan  cost advantage atau demand  advantage yang melebihi pesaing  (Anthony dan Ramesh, 1992)' Cost advanfage meliputi aktivitas
'membangun kapasita untuk mencapai skala ekonomis,
sedangkan depand advantage  menekankan  pada membangun  market share yang besar,  dimana keduanya  diharapkan akan menciptakan halangin l.rntuk  masuk bagi pendatang baru. Teori daur hidup r.nyit"k"n bahwa pengembangan strategi yang paling pas adalah Oengan memperhatikan  tahapan daur hidup perusahaan  (Anthony dan Rariesh, 1992). Pada  tahap  introduction  perusahaan  akan dihadapkan pada pertumbuhan yang rendah, dan umur perusahaan yang relatif muda. Pada tahapan  growth,  perusahaan  mulai  dikenal  dan mengalami perkembangan  yang fesat. Selanjutnya,  perusahaan  akan masuk pada tahapan mature,  dimana pertumbuhan mulai melambat. Bila tidak dilakukan rejuvenation, maka perusahaan dapat saja masuk pada tahapan dectine, dimana perusahaan akan mengalami pertumbuhan negatif . Anthony dan Ramesh (1992) menyatakan  perusahaan yang beiada pada  tahapan  growth  cenderung memiliki tingkat pembayaran deviden yang rendah,-  pertumbuhan penjualan yang tinggi, capital expenditire yang tinggi dan umur yang relatif m.uda. Sedangkan perusahaan padi tahapan mature memiliki  karakteristik pembayaran deviden  yang lebih tinggi, pertumbuhan  penjualan  yang rendah, capital expenditure yang renOitr  dan umur yang  relatif lebih tua. Sementara itu,
Aharony et'at. (2003) mendeskripsikan  ciri-ciri perusahaan  dalam tiap tahapan  daur hidup sebagai  berikut: Tahapan  start-ups  ditandai dengan terbatasnya  asset yang  dimiliki, adanya kesempatan  untuk bertumbuh,
earning dan  arus kas dari aktivitas operasi yang rendah dan umur yang relatif -muOa. Pada tahapan  growth  ditandai  dengan lebih banyak asset yang dimiliki, pertumbuhan yang pesat, earning dan arus kas dari Lttiiitur operasi yang mulai iumbuh, dan umur yang memasuki tahap medium.
t6 Volume 12, Nomor  2, Agustus  2008
Pada tahapan mature ditandai oleh pertumbuhan yang rendah dan perusahaan  menjadi cash cow. Pada  tahapan decline ditandai dengan penurunan  pertumbuhan,  financing cost yang  tinggi  dan kompetisi yang intensif.  Penelitian yang menunjukkan  hubungan  antara tahapan daur hidup dengan nilai perusahaan masih  sangat  terbatas.  Anthony dan Ramesh  (1992)  melakukan penelitian hubungan antara tahapan daur hidup dengan nilai perusahaan. Penelitian ini menggunakan sampel 3.686  perusahaan yang terdapat di compustat dan cRSp untuk periode 1976-1986. Pada penelitian ini tahapan daur hidup dibagi menjadi 3 yakni:  growth,  mature dan stagnanf. Nilai perusahaan pada penelitian ini diwakili oleh cumulative  abnormal  return (cAR). Dengan menggunakan regresi diperoleh hasil yang menunjukkan terdapatnya hubungan signifikan antara  tahapan daur hidup dengan nilai perusahaan kecuali pada tahapan stagnan. Tabel  1 menunjukkan proksi tahapan daur hidup yang dipergunakan Anthony dan  Ramesh.
Tabel 1. ah Daur Life  Cycle Stages Life Cvcle  Descriptor Dividen  Payout Sales  Growth Capital Expenditure Age Growth Low Hioh Hiqh Yorrno Mature Medium Medium Medium Adult Staqnant Hiqh Low Low otd Proksi
Sementara itu, Deangelo et al. (2006)  menyatakan  bahwa  dividen cenderung  dibayar  oleh perusahaan yang  berada pada tahapan mature dimana kesempatan untuk berkembangan sudah rendah dan tingkat keuntungan yang diperoleh  sudah tinggi. Sedangkan  perusahaan yang berada  pada tahapan  growth  dengan  kesempatan  investasi yang tinggi cenderung untuk mempertahankan  labanya  daripada  membayar dalam bentuk deviden. Penelitian ini menggunakan pendekatan earned/contibuted capital mix dalam  menjelaskan  tahapan daur hidup, dengan  variable pengukuran retained earning/total  equity (RETE) dan retained  earning/total asset (RETA).  Dimana perusahaan dengan RETE atau RETA tinggi cenderung untuk membayar deviden. Pendekatan earned/contibuted capitalmx merupakan  proksi  logis  untuk  tahapan  daur hidup  perusahaan karena  perusahaan  pada  tahapan growth, memiliki peluang  bisnis  yang  tinggi sehingga  cenderung  untuk mempertahankan labanya  (retained earning). Laba ditahan ini akan terakumulasi. Pada tahapan  mature, ketika  kesempatan  bisnis tidak lagi banyak dan laba ditahan  sudah tinggi, maka perusahaan akan melakukan pembayaran deviden.  Sehingga dinyatakan  bahwa perusahaan  dengan  RETE atau RETA yang  rendah cederung  berada pada tahapan  capital infusion atau tahapan  growth, sedangkan pada perusahaan dengan RETE atau RETA tinggi cenderung  pada tahapan mature.
Bina Ekonomi Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi  Unpar
t1
Pada penelitian ini akan diuji pengaruh  tersebut,  dengan  pertimbangan bahwa  perusahaan yang berada  pada  tahapan  pertumbuhan (growth) akan memiliki prospek ke depan yang lebih baik  sehingga diharapkan akan berpengaruh terhadap pergerakan nilai perusahaan. Sementara itu, perusahaan yang berada pada tahapan  dewasa  (mature)  cenderung memiliki kesempatan  berkembang  yang  terbatas sehingga pergerakan sahamnya menjadi relatif stabil.  Berdasarkan  pada pemikiran tersebut, maka dikembangkan hipotesis  alternatif  sebagai  berikut:
H1 : Tahapan daur hidup suatu perusahaan  berpengaruh  terhadap
nilai perusahaan.
Penerapan Good Corporate Governance (GCG) akan dapat mengurangi masalah konflik keagenan. Namun, beberapa penelitian yang menguji pengaruh GCG terhadap nilai perusahaan di Amerika Serikat menunjukkan hasil yang lemah (Black, 2001). Beberapa penelitian menunjukkan terdapatnya pengaruh GCG terhadap nilai perusahaan  namun  dalam  skala  yang relatif  kecil  sekitar 1-2'/. (Daines, 2000;  Bhagat dan Brickley, 1984;  Bhagat  dan Jefferis,  1991). Sementara itu, Black  (2001) melakukan  penelitian terhadap 21 perusahaan di Rusia untuk mengetahui pengaruh GCG terhadap nilai perusahaan menunjukkan hasil bahwa penerapan  GCG  sangat berpengaruh terhadap nilai  perusahaan.  Hasil ini konsisten  dengan penelitian  yang dilakukan oleh Beiner et al. (2004)  dimana terdapat pengaruh positif dari  penerapan GCG terhadap nilai perusahaan.
Black (2001)  melakukan  penelitian  dengan  tujuan untuk menguji pengaruh GCG terhadap nilai perusahaan yang dimiliki oleh Russia periode  1999.  Sampel  yang  digunakan dalam penelitian ini adalah 21 perusahaan dengan hasil penelitian yang menunjukkan bahwa GCG sangat berpengaruh  terhadap nilai perusahaan.  Sementara itu, Durnev and Kim (2002\  dengan  menggunakan  sample 859 perusahaan yang tersebar di 27 negara  menemukan bahwa  perusahaan dengan GCG yang baik akan meningkatkan nilai Tobin's Qs. Hasil penelitian ini menunjukkan  bahwa setiap  10 point peningkatan  (dari skala 100) dalam CLSA corporate  goveranance index  akan meningkatkan nilai pasar perusahaan  sebaesar 13,3o/o, dan setiap  peningkatan 10 point dalam S&P disclosure & transparency  index akan meningkatan nilai  perusahaan sebesar 16,3o/". Temuan ini juga didukung Klapper and Love (2003) yang menggunakan 374 sampel perusahaan besar di 145 negara berfembang. Hal ini juga konsisten  dengan  penelitian  Gompers, lshii, dan Metrick  (2003) yang melaporkan  bahwa dari sample perusahaan yang melakukan takeover  defenses  menunjukkan bahwa perusahaan dengan GCG  yang tinggi akan menerima  nilai perusahaan  yang tinggi, memiliki profit yang besar,  penjualan  yang tinggi dan capital expenditures yang rendah.
l8
Volume 12, Nomor  2, Agustus  2008
Penelitian lain dilakukan oleh Drobetz, Schillhofer, and Zimmermann  (2004) yang juga menunjukkan hasil positif antara praktika pengelolaan dan nilai perusahaan  untuk perusahaan  yang go-public di Jerman. Hasil penelitian juga  menunjukkan median perusahaan dengan perubahan satu kali standar deviasi dalam  peringkat GCG akan berdampak pada peningkatan sebesar 24% dalam  nilai robin's o. Sementara itu, penelitian lain oleh Black, Jang, dan Kim (2003) menemukan  hubungan  positif  antara GCG  index dan Tobin's e dengan menggunakan sampel 526 perusahaan publik di Korea. GCG lndex yang dikembangkan oleh Black, Jack dan Kim didasarkan  pada survev dan terdiri  dari enam  indikator yakni share hotder rights, board of direciors  in general, outside directors, audit committee and internal auditor, disclosure to investors, dan  ownership  parity.  Metode  yang digunakan adalah persamaan simultan three stage least square  (gsLS), dan hasilnya menunjukkan  bahwa setiap peningkatan 10 point  (skala 100) dalam index GCG akan mengakibatkan  peningkatan 1g,4o/o dalam nilai Tobin's Q. Beiner et al. (2004)  melakukan penelitian  pengaruh GCG terhadap  nilai  perusahaan di Negara swiss.  penelitian  ini menggunakan 109 sampel perusahaan yang terdaftar pada tahun 2ooz. Dalam penelitian ini GCG index yang digunakan terdiri dari 3g atribut yang dikelompokkan dalam lima katagori yakni: (1) corporate governance commitment,  (2) shareholders'  rights, (3) transparency, (4) management and supervisory  board  matters, dan (s) auditing. Hasil penelitian  juga menunjukkan  dukungan bahwa GCG memiliki  pengaruh positif kuat terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  pada  pemikiran  tersebut, maka dikembangkan hipotesis  alternatif  sebagai  berikut:
H2 : Good Corporate  Governance yang diterapkan pada suatu perusahaan berpengaruh  positif terhadap nilai perusahaan.
MM (1961) menyatakan bahwa kebijakan deviden tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan, namun ditentukan oleh kemampuan untuk menghasilkan earning dan  kesempatan  investasi  yang ada. Myers  (1977)  menyatakan  bahwa nilai perusahaan ditentukan oleh kombinasi asset yang ada saat ini dan kesempatan  untuk tumbuh di masa yang akan datang terkait dengan kesempatan investasi. Pengaruh set kesempatan  investasi  (investment  opportunity  set) terhadap nilai perusahaan juga diteliti oleh Lang dan Litzenberger (1989) dimana ditemukan bahwa rata-rata nilai perusahaan  pada perusahaan dengan kesempatan  investasi  yang  kecil akan lebih kecil daripada perusahaan dengan kesempatan investasi  yang  besar.
Bina  Ekonomi  Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi  Unpar
t9
sementara itu Howe et al. (1992) yang menggunakan  metodologi yang sama dengan  yang  digunakan Lang dan Litzenberger menemukan bahwa nitaiperu-satrian tiOa1 dipengaruhi oleh set kesempatan investasi.
sedangkan Kaestner dan Liu (1998) mendukung adanya hubungan antara set kesempatan investasi terhadap nilai perusahaan' Pada penelitian ini dimasukkan  Set Kesempatan investasi dalam hubungannya dengan nilai perusahaan,  karena set kesempatan  investasi  yang tinggi Oaplt memberikan  peluang bagi perusahaan  untuk  memanfaatkannya daiam  bentuk  invesiasi pada  proyek-proyek  dengan net present value positip sehingga diharapkan dapat meningkatkan nilai  perusahaan Perusahaan dengan kesempatan  investasi yang besar mengindikasi  bahwa  peiusahaan  tersebut  memiliki  prospek ke depan yan{cerah, sehingga  akan berdampak positif pada nilai perusahaan' Hal ini slOagaimana  yang dikemukakan  Modigliani dan Miller  (1961) bahwa nilai  per|sahaan  iebih ditentukan  oleh kemampuan  untuk menghasilkan
"rrnirg dan kesempatan investasi yang  tinggi. Sementara itu Myers (1g77i mendeskripsikan bahwa nilai pasar perusahaan saat ini merupakan  kombinasi dari aset yang  ada saat ini ditambah dengan kesempatan tumbuh di masa yang  akan datang. Myers menyatakan bahwa semakin besar proporsi dari nilai  perusahaan  yang  ditunjukkan dengan kesempatan investasi yang besar,  maka semakin besar pula nilai ekuitas  oerusahaan (Linn dan Park, 2005)' Kaestner dan Liu (1998) melakukan penelitian  hubungan  antara dividen dan nilai perusahaan'
Penelitian ini menguji  apakah  deviden dan nilai perusahaan bergerak sesuai  dengan  singte signal  cash flow signaling  hypothesis,  multi  signal cash flow lignaling hypothesis dan free cash flow hypothesis. Single signal cash llow hypothesis didasarkan pada pemikiran  bahwa pihak ditam manajemen  perusahaan  memiliki informasi yang lebih baik dari pada  pihak luar, untuk menginformasikan  mengenai kondisi prospek perusahaan maka dilakukan dengan pembayaran  deviden. Sementara itu, multiple  signat  cash flow signaling  hypothesis  berangkat  dari suatu pemikiran bahwa Deviden tidak  dapat dipandang sebagai suatu tindakan yang  terisolir dari kebijakan umum perusahaan  atau  karaktersitik yang ida- pada perusahaan.  Sehingga  pengumuman pembayaran deviden juga  harus  dilihat  dari kondisi perusahaan yang  ada saat itu. Free cash 'ftiw hypothesis  dalam penelitian ini hampir  sama dengan single signal cash itow  signaling  hypothesis,  namun  informasi  yang  terkandung dlam pengumuman  pembayaran  deviden tidak berhubungan  dengan kondisi 'eariing di masa yang akan datang, melainkan perubahan prilaku manajemen.  Dengan  mengumumkan kebijakan  pembayaran deviden, maka  pihak manajemen yang memiliki  kesempatan  investasi rendah akan memberikan penanda pada  pasar bahwa  manajeman akan mendistribusikan free cash flow daripada menginvestasikan pada proyek dengan net present value negatif.
20
Volume 12, Nomor  2, Agustus  2008
Penelitian ini menggunaan sample 34g perusahaan periode 1g77 - lggg yang ada di cRSP NYSE/Amex  Master File.  penelitian menggunakan alat analisis regresi:  Poisson dan Tobit.  Hasil penelitian menunjukkan dukungan kuat terhadap singte signat cash flow s;ignaling hypotheiis, dan dukungan relatif lemah terhadap multi signat cash itow signaling hypothesis serta  dukungan  yang  kuat terhad ap free cash flow ariatysyi. Dalam penelitian ini Kaestner dan Liu menemukan bahwa set kesempatan  investasi yang ada bagi perusahaan  merupakan faktor utama yang menentukan pergerakan nilai perusahaan.  penelitian lain dilakukan oleh chen et.ar. (2ooo) melakukan penelitian untuk menjelaskan  pengaruh set kesempatan  investasi  dan aliran kas bebas terhadap nilai perusahaan dengan menggunakan event pada saat pengumuman  kerja sama internasional. penelitian menggunakan  sampel 174-perusahaan yang terdaftar  di pasar modal singapore  periode 1g7g- 1993.  Hasil  penelitian menunjukan bahwa  perulahaan  dengan set kesempatan  investasi yang  tinggi memiliki respon positif yang signifikan terhadap  nilai  perusahaan sehubungan  dengan dilakukannya-kerjasama internasional.  sedangkan perusahaan dengan set kesempatan investasi yang  rendah memiliki  respon  negatif  terhadap nilai perusahaan. Berdasarkan pada pemikiran tersebut, maka dikembangkan hipotesis alternatif sebagai berikut:
H3 : set kesempatan investasi berpengaruh  positif  terhadap nilai perusanaan.
Jensen (1 986:324) dengan  mendasarkan  pada teori keagenan menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki kelebihan dani kas memiliki  kecenderungan  untuk membelanjakannya pada investasi yang tidak menguntungkan. Hal ini disebabkan  manajer pada perusarraai dengan kelebihan  dana kas cenderung  untuk memanfaatkannya dalam rangka memperbesar ukuran perusahaan dan manfaat berupa  tunjangan bagi manajar itu sendiri. Hal ini berdampak pada pemanfaatan aliran  kas bebas tidak memberikan manfaat bagi pemegang saham. Hal ini didukung oleh Lang et al. (1991) yang menyatakan bahwa perusahaan dengan kelebihan  aliran kas cenderung  untuk melakukan  akusisi yang buruk, sementara  itu, Myers dan Majluf (19g4)  menyatakan  bahwa iioat< semua  perusahaan  dengan kelebihan  aliran kas akan  bertindak untuk kepentingnya sendiri,  namun  beberapa perusahaan menggunakannya untuk membangun  asset yang likuidlfinancial  slack.  Myers dan Majluf memprediksi bahwa perusahaan dengan kelebihan aliran kas yang dipergunakan  untuk membangun financiat slack akan  berpengaruh  positif pada nilai perusahaan. Mccabe dan yook (1997) yang melakukan pengujian terhadap teori Jensen dan Myels-Majluf , dengan menggunakan data wallstreet menemukan  hasil yang mendukung teori Jensen dan  menolak teori Myers-Majluf .
2l
Bina  Ekonomi  Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi  Unpar
Sementara  itu, penelitian di lndonesia yang  meneliti hubungan langsung antara  aliran kas bebas  dengan  nilai bagi pemegang saham (nilai perusahaan) berbasis pada teori keagenan dilakukan oleh Yudianti
|ZOOS) dimana diperoleh hasil untuk perusahaan dengan aliran kas bebas  positif memiliki  hubungan  signifikan dengan nilai perusahaan,
sedangkan perusahaan  dengan aliran kas bebas negatif menunjukkan hasil  slatistik yang tidak signifikan.  Pada  penelitian  ini aliran kas bebas diprediksi akan berpengaruh  terhadap nilai perusahaan' Ketersediaan aliran kas bebas yang tinggi, dapat dipergunakan oleh perusahaan untuk mengambil proyek-proyek  dengan net present value positif, sehingga akan berdampak  pada  peningkatan  nilai  perusahaan.  Namun  disisi lain, ketersediaan aliran kas bebas yang besar dalam perusahaan juga dapat mendorong penyalahgunaan oleh pihak manajemen (moral hazard) dalam bentuk pemanfaatan aliran kas  bebas dalam rangka memperbesar skala perusahaan  yang mungkin  tidak sejalan  dengan  peningkatan nilai perusahaan.
Jensen (1986) berargumen bahwa manajer pada perusahaan publik memiliki  insentif  untuk melakukan  ekspansi  perusahaan melebihi ukuran optimal, meskipun ekspansi tersebut dilakukan pada proyek  yang memiliki  net present value negatif.  Kondisi  overinvestmenf  ini dilakukan dengan  menggunakan dana internal yang dihasilkan oleh perusahaan dalam bentuk free cash flow atau aliran  kas bebas.  Masalah aliran kas bebas  merujuk pada  aktivitas manajer yang lebih melakukan investasi (meskipun NPV negatif) dari pada membaginya  dalam bentuk dividen. Jensen (1989) menyatakan bahwa hal ini terjadi menyebar dalam berbagai industri  seperti baja, kimia, brewing,  rokok, saluran radio dan televise, pesawat terbang,  automobile dan food processing; pendek kata, hal ini terjadi pada hampir semua  industri yang didominasi oleh perusahaan  public. Jensen  menyatakan bahwa kecenderungan tindakan manajer untuk menggunakan aliran kas bebas dalam aktivitas overinvestmenf  didasarkan pada pemikiran  sebagai berikut (Kallapur,
1993) :1) cash retention memberikan manajer suatu kewenangan bahwa manajer akan  rugi  bila perusahaan sering kali melakukan penerbitan saham  kepada pasar  dalam rangka membiayai  investasinya; 2) meningkatnya ukuran  perusahaan akan mendorong prestige dan gaji bagi manaj-er; dan 3) kecenderungan  perusahaan untuk memberikan rei,ard kepada  manajer  level menengah  dalam bentuk  promosi  jabatan daripada bonus uang,  sehingga akan terjadi bias pada pertumbuhan perusahaan. secara  alami, semakin banyak aliran kas bebas yang dimiliki  dan  sementara  itu kesempatan  bertumbuhnya  relatif kecil,  hal ini akan mendorong  peningkatan  masalah  aliran kas bebas (Michaely dan Robert, 2006).  Myers dan Majluf  (1984) mengembangkan kerangka pemikiran  untuk m-engetahui hubungan antara pembiayaan dan investasi dalam  kondisi perusahaan  memiliki  informasi  yang  lebih baik daripada investor.
22 Volume 12, Nomor  2, Agustus  2008
Berdasarkan  pada  pemikiran  bahwa penerbitan saham  baru meruoakan opsi dengan  biaya termahal,  maka perusahaan dengan aliran kas bebas yang  ada padanya dapat membangun financial slack dengan  membatasi deviden yang dibayarkan untuk memanfaatkan  kesempatan investasi yang ada.  Kas tersebut  dapat disimpan dalam bentuk marketable secu rities. Financial  s/ack tersebut dapat dipergunakan untuk mengambil kesempatan investasi  pada  proyek yang memberikan NpV positif. Hal ini akan berdampak juga pada peningkatan nirai perusahaan. penelitian lain yang dilakukan  Lang et al. (1991) -selanjutnya  disebut LSW- melakukan test terhadap teori aliran kas bebas yang dikemukakan oleh Jensen. Penelitian ini menggunakan  proksi robins e untuk  membedakan antara perusahaan yang memiliki kesempatan investasi dengan NpV  positif dan yang tidak  memiliki NPV Positif. Perusahaan dengan nilai robins e yang tinggi memiliki  proyek dengan  NPV  positif, sedangkan nirai robins e rendah menunjukkan tiadanya  proyek dengan NpV positif. Hipotesis aliran kas bebas mengimplikasikan  bahwa efek pengumuman tender offer rerhadap kekayaan pemegang saham adalah berhubungan terbalik dengan  aliran kas bebas. Penelitian ini menggunakan sampel 2og perusahaan yang terdapat pada Rochester Merc Database (periode 1968-1980) dan Austin Tenderbase (periode 1980-1986).  Hasil  penelitian menunjukkan  dukungan  terhadap teori aliran kas bebas yang dikemukakan Jensen  (1986) dimana perusahaan dengan ariran kas bebas yang banyak akan  cenderung untuk  memperbesar perusahaan dengan mengambil  proyek  dengan NPV negatif,  sehingga hal ini akan mengurangi  kekayaan  bagi pemegang  saham. Sementara itu, McOabe dan Yook (1997)  melakukan  penelitian  untuk  mengetes relevansi dari teori aliran kas bebas yang dikemukakan oleh Jensen dengan teori Myer dan Majluf.  Penelitian ini menggunakan  proksi  aliran kas bebas yang dikembangkan oleh LSW.  LSW  mengelompokkan  perusahaan dengan tingkat aliran kas bebas  dan apakah  nilai Tobins Q diatas ataudibawah satu. Perusahaan  dengan tingkat aliran kas bebas  tinggi, dan nilai Tobins Q yang  dibawah satu  didefinisikan memiliki aliran kas bebas. Penelitian ini menggunakan sampel 234  perusahaan  yang terdapat di Compustat dan CRSP periode tahun 1976-1986, dengan menggunakan pendekatan market modeldiperoleh hasil yang mendukung teori aliran kas bebas  dari Jensen dan tidak terdapat bukti  yang  mendukung teori Myers dan Majluf .
H4 : Aliran Kas Bebas yang ada pada suatu perusahaan  berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Hubungan antara Struktur Kepemilikan terhadap nilai perusahaan dapat  berdampak positif  maupun negatif. Dampak positif dari struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan terjadi karena dengan kepemilikan  institusi yang tinggi maka akan memiliki kemampuan dalam mengawasi manajer agar bertindak sesuai  dengan kepentingan pemegang saham sehingga berdampak pada peningkatan nilai
Bina  Ekonomi  Majalah  llmiah  Fakultas  Ekonomi  Unpar
perusahaan. Argumen ini oteh  Jensen dan Meckling (1976) disebut sebagai argumen  konvergensi,  dimana kepemilikan  institusi  yang tinggi akanhembuat manajer bertindak sesuai dengan kepentingan pemegang saham. Namun,  demikian  kepemilikan  institusi yang tinggi juga berdampak negatif terhadap nilai perusahaan. Hal ini dikarenakan dengan kepemilikan  institusi yang tinggi dapat mempengaruhi pihak manller untuk bertindak  bagi kepentingannya  dengan  merugikan pihak invesior  yang memiliki  kepemilikan  minoritas  sehingga  berdampak pada penurunan kekayaan dari pemegang saham minoritas. Argumen ini dikemukakan  oleh Morck,  Shleifer  dan Vishny (1988)  dan dikenal sebagai argument  entrenchment  Penelitian ini memasukkan struktur kepemilikan khususnya dalam bentuk kepemilikan  institusi karena kepemilikan institusi yang tinggi dapat mendorong pada aktivitas  monitoring yang lebih balt< sehingga  diharapkan konflik  antara  manajemen dengan pemegang  saham  menjadi  berkurang,  dan  hal ini akan  berdampak pada peningkatan nilai perusahaan Suatu perusahaan.  Namun  pada sisi lain, peningkatan  kepemilikan institusi yang tinggi dapat mendorong ekploitasi oleh pemegang Saham mayoritas terhadap  pernegang saham minoritas, sehingga hal ini akan direspon publik dalam bentuk penurunan nilai perusahaan.
Penelitian yang membahas hubungan struktur  kepemilikan dan nilai perusahaan telah banyak dilakukan.  Namun hasil penelitian  tersebut masih saling bertentangan.  Clay (2002)  melakukan  penelitian mengenai hubungan struktur kepemilikan dan nilai perusahaan. Penelitian menggunakan sampel 44.278 tahun  observasi  yang  terdapat di ORSP setafri periode  1988-1999. Penelitian ini mempergunakan analisis regresi  dan diperoleh  hasil bahwa  kepemilikan  institusi  memiliki  dampak poiitit pada nilai perusahaan. Hasil pengujian menunjukkan bahwa peningkatan rata-rata  1% dalam  kepemilikan  institusi akan  berdampak pada peningkatan 0,6% pada market to book ratio,  alau peningkatan sebesar USb 12b juta dari rata-rata  nilai perusahaan.  Hasil penelitian ini mendukung pandangan yang menyatakan  bahwa  dengan kepemilikan institusi  yang tinggi ikan meningkatkan  pengawasan  terhadap manajer dan berdampaf - pada peningkatan nilai perusahaan' Penelitian lain dengan hasil yang berbeda dilakukan oleh Jennings (2002) yang meneliti hubingan stiuktur kepemilikan dan nilai perusahaan. Penelitian ini menggunaKan sampel  kurang lebih 20.000 tahun observasi pada peruiif'aan yang  terdapat  di CRSP, Compustat  dan  Spectrum database periode tge2-tggt, Hasil penelitian menunjukkan hubungan empiris yang lemah  terhadap  hipotesis yang menyatakan bahwa kepemilikan instilusi yang tinggi akan mendorong pada pengawasan  sehingga meningkatkan nilai perusahaan. Penelitian ini juga menemukan fakta bahwi perusahaan yang mengalami peningatan...nilai. akan menarik investasi dari institusl, nimun selanjutnya  kepemilikan  institusi ini akan menurunkan kualitas dan nilai perusahaan'
24 Volume 12, Nomor  2, Agustus 2008
ovtcharova  (2003) melakukan  penelitian  mengenai  hubungan antara kepemilikan saham oleh institusi  dengan tingkat hasil  saham daram jangka  panjang. Penelitian dilakukan untuk  periode Juli 1982 - Desember 1994 dengan  jumlah  sampel berkisar  2.809 sampai  3.408 bulan tahun observasi. Hasil penelitian menunjukkan dukungan terdapatnya hubungan tingkat  hasil jangka  panjang  dengan  persentase kepemilikan saham oleh institusi. Dengan melakukan analisis pada perusahaan yang memiliki book to market  ratio dan ukuran yang sama,  maka perusahaan dengan kepemilikan  institusi  yang tinggi akan berdampak  pada tingkat hasil yang tinggi pula. Penelitian ini juga menemukan, bila dilakukan interaksi antara  kepemilikan  institusi  dengan ukuran perusahaan maka diperoleh hasil bahwa ukuran perusahaan tetap merupakan  faktor penentu tingkat  hasil pada perusahaan. sementara itu, penelitian di Indonesia yang meneliti  hubungan  kepemilikan institusi dengan nilai perusahaan dilakukan oleh sudarma (2004). Penelitian ini menggunakan sampel 73 perusahaan  yang  terdaftar dalam sektor  manufaktur di pT BEJ  periode  1999-2001.  Penelitian ini menggunakan  structural equation modeling. Hasil penelitian menunjukkan bahwa  struktur kepemilikan berpengaruh signifikan negatif terhadap nilai perusahaan.  Hasil ini menunjukkan bahwa semakin berkurangnya komposisi kepemilikan institusional akan berpengaruh terhadap  naiknya nilai perusahaan. Sudarma merekomendasikan  bahwa perusahaan  industri di BEJ perlu memperbesar kepemilikan saham publik yang dipegang oleh masyarakat sehingga  kepemilikan  saham  lebih  menyebar dan tidak terkonsentrasi pada  keluarga tertentu sebagai pemegang  saham mayoritas.  Hasil uji secara  parsiil menunjukkan pula bahwa variabel kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Hubungan  antara  struktur  kepemilikan dan nilai perusahaan diteliti dengan menggunakan teori keagenan. Beberapa  penelitian  menunjukkan hubungan yang positif antara struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan, dimana  dengan kepemilikan institusi yang tinggi akan mendorong  efektifitas  pengawasan  sehingga terjadi konvergensi antara tujuan manajer dan pemegang saham.  Hasil positif ini didukung oleh penelitian  Clay (2002)  dan Ovtcharova  (2003).  Sementara  itu penelitian Jennings (2002) menunjukkan  dukungan positif yang  lemah. Pada sisi lain, ada pula penelitian yang menunjukkan hasil negatif antara hubungan  struktur  kepemilikan  dan nilai perusahaan sebagaimana yang diungkapkan Sudarma (2004)  dalam penelitiannya di Indonesia. Berdasarkan pada pemikiran  tersebut, maka dikembangkan hipotesis sebagai berikut:
H5: Struktur Kepemilikan  berpengaruh terhadap nilai  perusahaan.
Bina  Ekonomi  Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi  Unpar

## Penutup
Tulisan ini selain  memfokuskan  pada tema utama  membahas  pengaruh tahapan daur hidup terhadap nilai perusahaan, juga membahas pengaruh  Good Corporate Governance, Set Kesempatan Investasi,  aliran kas -bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan. Dari telaah literatur  yang dilakukan  menunjukkan  bahwa tahapan  daur hidup perusahaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, dimana perusahaan dalam  tahapan  pertumbuhan  perusahaan  cenderung untuk mengalami kenaikan nilai perusahaan sedangkan  perusahaan dalam tahapan matang cenderung  mengalami stagnasi pada  nilai perusahaan' Sementara itu penerapan GCG dalam suatu perusahaan akan dapat mengurangi konflik keagenan  sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan. Set kesempatan investasi yang dimiliki oleh perusahaan juga berdampak  positif terhadap nilai  perusahaa.  Sedangkan alira kas bebas dapat berpengaruh positif  maupun  negatif. Bila perusahaan memanfaatkan aliran kas  bebas dalam investasi yang memberikan return positif  maka hal ini akan berdampak  pada peningkatan  nilai perusahaan, namun bila aliran kas bebas dipergunakan dengan tidak semestinya maka hal ini akan dapat menurunkan  nilai  perusahaan.  Hal yang sama juga terjadi pada struktur  kepemilikan. Struktur kepemilikan yang didominasi oleh  institusi akan mendorong  konvergensi tujuan antara manajemen dan pemegang saham, namuan kepemilikan  institusi yang tinggi dapat pula disalahgunakan oleh pemegang saham mayoritas untuk menggunakan sumber  daya yang ada diperusahaan yang mungkin berdampak pada kerugian pemegang saham minoritas.
Tulisan ini memiliki  kelemahan  dimana  yang menjadi fokus dalam tulisan  ini adalah  perusahaan yang  ada pada tahapan  pertumbuhan dan matang, sedangkan perusahaan  dalam tahapan pengenalan dan tahapan decline tidak masuk dalam pembahasan. Tulisan ini juga memiliki kelemahan karena  hanya mengembangkan proposisi yang mempertimbangkan variabel terbatas  seperti GCG, set kesempatan investasi, aliran kas  bebas,  dan struktur kepemilikan. Apabila proposisi ini ditindaklanjuti  dengan uji empiris, maka  model yang digunakan dalam proposisi ini adalah model kausalitas  berjenjang yang dapat  dilakukan penambahan variabel lain beserta variasi  terhadap hubungan  antar variabelnya.
Daftar Pustaka
Aharony, J., H. Falk, dan N. Yehuda, 2003,  Corporate  Life Cycle and  the Vilue Relevance of Cash Flow versus  Accrual Financial lnformation, Working  Paper, Tel Aviv University.
Anthony, J. H., dan K. Ramesh, 1992, Association  between  Accounting plrformance Measure  and  Stock Prices: a Test of the Life Cycle
Hypothesis,  Journal of Accounting and Economics, vol. 15: 203-
227.
Volume 12, Nomor  2, Agustus 2008
Bhagat, s., Brickley, J.A.,'lgB4. cumulative  voting: the value of minority shareholder voting rights, J. Law Econ.27, 339_365. Bhagat,  S., Jefferis, R.H., 1991. Voting  power in the proxy process: the case of anti-takeover  charter amendments., J. Financ. Econ.  30. 193_225.
Black, 8.s., 2001, The corporate governance behavior and market value of Russian firms, Emerging Markets Review  2, gg-109.
Black, 8.S., H. Jang, and W. Kim, 2003,  Does corporate governance affect firm value? Evidence from Korea,  working  paper,  stanford Law School.
Beiner, S., W. Drobetz, M.M. Schmid, and H. Zimmermann, 2IO4, An lntegrated  Framework of corporate Governance and Firm Valuation: Evidence from  switzerland,  Finance  working  paper , No. 34, Univeristy of Basel  & Said  Business  School. Chen, S.S., K.W. Ho, C.F. Lee dan G.H.H. yeo, 2000, Investment opportunity,  Free cash Flow  and Market  Reaction to International Joint Venture, Journal of Banking  and Finance, Vol. 24:1747-1765. clay, D.G., 2002,Institutional  ownership and  Firm Value,  working paper, Marshall school  of Business,  University of southern  california. Daines, R., 2000. Do classified Boards Affect.Firm Varue? Takeover. Defenses After the Poison  Pill,  working pqper. DeAngelo, H., L. DeAngelo dan R.M. Stulz, 2006, Dividend policy and the Earned/conributed  capital Mix: a Test of Life cycle  Theory, Journal of Financial  Economics, Vol. 81:227-284. Drobetz, W., A. Schillhofer, and H. Zimmermann,  20A4, Corporate governance and firm performance  Evidence from Germany, Working  Paper,  European  Financial  Management. Durnev, A., and E.H. Kim, 2002, To steal or not to steal Firm attributes. legal environment, and valuation, Working Paper, University of Michigan  Business  School.
Gompers, P., L. lshii, and A. Metrick, 2003,  Corporate  governance and equity prices, Quarterly  Journal of EconomicsllB, 107-155. Howe, K. M., J. He dan G.W. Kao,  1992.  One Time Cash Flow Announcement and Free Cash Flow Theory: Share Repurchase and  Special  Dividends , Journal of Finance,  Vol. 47: 1963-1 975. Jennings, W.W., 2002,  Further  Evidence on Institutional Ownership and Corporate Value,  Working Paper, JEL Classification  G32 G34 G2, US Air Force Academy. Jensen,  M.C., 1986, Agency cost of free cash flow, corporate finance and takeover, American Economic  Review, Vol.76: 323-329. Jensen,  M.C., dan  C. W. Smith, .1984, The Modern Theory of Corporate Finance.  McGraw Hill. Jensen, M.C., dan W. H. Meckling, 1976, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial  Economics,  Vol.  3: 305-360.
Bina Ekonomi Majalah llmiah Fakultas  Ekonomi Unpar
21
Kaestner, R., dan  F. Y. Liu, 1998, New Evidence on The InfOrmatiOn content of Dividend  Announcement, The Quarterly Review  of
Economics  and  Finance, Vol. 38, [2]: 251-274. Kallapur, S., 1993,  Dividend  Payout  Ratios as Determinants of Earning
Response  Coefficient,  Journal of Accounting  and  Economics, Vol.
17:359-375. Lang, L. H. P., dan R. H. Litzenberger,  1989, Dividend Announcement: cash Flow signalling VS Free Cash  Flow Hypothesis,  Journal of
Financial Economics,Yol. 24: 181-191 . Lang,  L. H. P., dan R.M. Stulz, dan R.A. Walkling, 1991, ATestof Free Cash  Flow Hypothesis: The Case of Bidder Return, Journal of
Financial  Economics,  Vol.  29: 315-335' Linn, S.C., dan D. Park, 2005, Outside Director Compensation Policy  and the lnvestment  Opportunity  Set, Journal  of Corporate Finance, Vol.
1 1 : 680-715. McQabe,  G.M., dan K.C.Yook,  1997,  Jensen, Myers-Majluf,  Free Cash Flow  and The Return to Bidder, The Quarterly  Review of Economics and Finance,  Vol. 37, [3,fall]: 697-707' Michaely,  R., dan M.R. Roberts,  2006, Free Cash Flow,  Signaling, and smoothing: Lesson from Dividend  Policy of Public and Private Firms, Working  Paper, Cornell University. Miller, M.H., dan F. Modigliani,  1961, Dividend  Policy,  Growth and the Valuation of Share, Journal of Business, Vol.34:  411-433.
Morck,  R., A. Shleifer  dan R.w. Vishny, 1988,  Management  ownership and Market Valuation: an Empirical  Analysis,  Journal of Financial
Economics, Vol. 20: 293-31 5' Murhadi, w.R., 2007, Studi Kebijakan Deviden: Anteseden dan Dampaknya  terhadap Harga  Saham , Disertasi universitas
Brawijaya.
Myers, 5.6,'1g77, Determinant of Corporate Borrowing, Journal of
Financial  economicsi, Vol'  5: 1 47 -175'
Myers, s.c., dan  N.S. Majluf, 1984, corporate  Financing and lnvestment ' Decision when Firms  have  Information  that  lnvestor  Do Not Have,
Journal of Financial  Economics, Vol' 13:187-221' ovtcharova, G., 2003, Institutional ownership  and Long Term stg."x
Returns,  working Paper, JEL Classification code: G120 G140, The
UniversitY of Chicago.
Sudarma, M., 2004, Plngaruh  Struktur Kepemilikan Saham, Faktor lntern dan Faktor Elktern terhadap  Struktur  Modal dan Nilai
Perusahaan [studi  pada Industri yang Go-Public di Bursa Efek
Jakartal, Disertasi, Universitas  Brawijaya' Yudianti,  F.N.,  2005, Analisis PengarUh set Kesempatan lnvestasi,
Manajemen Laba, Leverage dan Dividen  terhadap Hubungan
antara Aliran Kas Bebas dln Nilai Pemegang Saham, Disertasi,
Universitas Gadjah Mada'
28
Volume 12, Nomor  2, Agustus  2008