## PENGARUH KEBIJAKAN MANAJEMEN MODAL KERJA TERHADAP PROFITABILITAS DAN NILAI PERUSAHAAN
Kurnia Contesa 1) , Mega Mayasari 2)
1) Jurusan  Manajemen Bisnis,  Politeknik Caltex Riau, Pekanbaru 28265,  email: contesa.nia@gmail.com 2) Jurusan Manajemen Bisnis,  Politeknik   Negeri   Batam,  Batam 29461, email: mega@polibatam.ac.id
Abstrak   – Kurangnya pengelolaan modal kerja pada perusahaan  dapat menurunkan tingkat profitabilitas dan nilai  perusahaan.  Penelitian  kebijakan  modal  kerja  investasi  agresif  (AIP)    dan  pembiayaan  agresif  (AFP) bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  profitabilitas  dan  nilai  perusahaan.  Sampel  penelitian  berjumlah  170 perusahaan manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia (BEI) periode 2010 hingga 2014. Alat analisis yang digunakan adalah analisis regresi data panel dengan eviews 8.0 dengan metode kuantitatif. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kebijakan investasi agresif (AIP) berpengaruh terhadap profitabilitas dan nilai perusahaan, sedangkan  kebijakan  pembiayaan  agresif  tidak  berpengaruh  terhadap  profitabilitas  dan  nilai  perusahaan. Penelitian  ini hanya  membahas mengenai  kebijakan  agresif  pada  pembiayaan  dan investasi  perusahaan.  Untuk memperbaiki  keterbatasan  tersebut  peneliti  menyarankan  kepada  peneliti  selanjutnya  untuk  memasukkan kebijakan  agresif  dan  konservatif  pada  kebijakan  pembiayaan  dan  investasi  perusahaan.  Penelitian  ini menggunakan  teori  struktur  modal, packing  order  theory dan  manajemen  modal  kerja.  Penelitian  ini  dapat membantu  perusahaan  dalam  mengelola  modal  kerja  dengan  maksimal  untuk  meningkatkan  profitabilitas  dan nilai perusahaan melalui kegiatan investasi dan pembiayaan.
Kata  Kunci :  Kebijakan  investasi  agresif  (AIP),  kebijakan  pembiayaan  agresif  (AFP),  profitabilitas  dan  nilai perusahaan
Abstract  - Lack  of  management    working  capital  at  the  company  can  to  reduced  profitability  and  corporate value. Research aggressive policy of working capital investment (AIP) and the aggressive financing (AFP) aims to examine the effect of profitability and corporate value. These samples included 170 companies listed on the Indonesian Stock Exchange (BEI) in the period 2010 to 2014. The analysis tool used is a panel data regression analysis  with  eviews  8.0  with  quantitative  methods.  The  results  showed  that  the  aggressive  investment  policy (AIP) affect the profitability and value of the company, while the aggressive financing policy does not affect the profitability and value of the company. This study only discusses the aggressive policy to finance and investment companies.  To  fix  the  limitations  researcher  suggests  to  the  next  researchers  to  incorporate  aggressive  and conservative policies on financing and investment policy of the company. This study uses the theory of capital structure, order packing theory and working capital management. This research can help companies in managing working capital with up to improve the profitability and value of the company through investment and financing activities.
Keywords : aggressive investment policy (AIP), aggressive financing policies (AFP), the profitability and value of the company

## 1. PENDAHULUAN
Salah  satu  sarana  ekonomi  yang  dikelola secara  bersama  untuk  memaksimalkan  laba  dan  nilai adalah  perusahaan.  Keberhasilan  sebuah  perusahaan dapat  dilihat  dari  kemampuan  manajemen  dalam melihat  kesempatan  dimasa  yang akan datang.  Untuk mencapai  tujuan  perusahaan  dibutuhkan  sebuah manajemen  yang  baik  pada  modal  kerja  perusahaan. Manajemen  modal  kerja  merupakan  komponen  yang langsung berpengaruh pada profitabilitas dan likuiditas perusahaan,  untuk  itu  perusahaan  perlu mengelola  modal  kerja  agar  jumlahnya  tidak  terlalu besar ataupun terlalu kecil (Rehman dan Nasr, 2007). Perusahaan  dengan  jumlah  modal  kerja  yang  terlalu kecil    akan  mengalami likuiditas yang  disebabkan minimnya  modal  kerja  dalam  memenuhi  kewajiban
lancar  yang  telah  jatuh  tempo.  Modal  kerja  yang terlalu  besar  akan  menyebabkan  dana  menganggur yang dapat mengurangi  laba.
Komponen  manajemen  modal  kerja  meliputi average collection period (ACP), inventory conversion  period (ICP), average  payment  period (APP), dan cash conversion cycle (CCC). Penelitian sebelumnya  yang    dilakukan    oleh  Dong  dan  Su (2010),  Mathuva  (2010),  Raheman  dan  Nasr  (2007), Sen dan Oruc (2009) menunjukkan bahwa manajemen modal  kerja  yang  diukur  melalui cash  conversion cycle,  average  collection  period , dan  inventory conversion  period berpengaruh  negatif  terhadap profitabilitas perusahaan , sedangkan average payment period berpengaruh  positif  terhadap  profitabilitas. Penelitian  Lazaridis  dan  Tryfonidis  (2006) menemukan  hasil  yang  berbeda,    dimana    adanya
hubungan    positif    antara  manajemen  modal  kerja yang  diukur    mealui cash  conversion  cycle dan profitabilitas  perusahaan,  hal  ini  diperkuat  dengan penelitian  yang  dilakukan  oleh  Quayyum  (2012), Akoto at al (2012) dan  Qazi at al ( 2011). Manajemen  modal  kerja juga  dapat    diukur melalui  kebijakan  pembiayaan  dan  investasi  dengan sifat  agresif  maupun  konservatif  yang  dapat menghasilkan  tingkat  profitabilitas    dan  risiko  yang berbeda.  Terkait  dengan    kebijakan    manajemen modal  kerja  Horne  dan  Wachwicz dalam Nazir  dan Afza (2009) menyebutkan bahwa kebijakan investasi yang agresif akan memiliki pengaruh positif terhadap profitabilitas perusahaan. Dengan kata lain, kebijakan pembiayaan  yang  agresif  akan  memiliki  pengaruh negatif  terhadap  profitabilitas  perusahaan.  Hasil penelitia yang berbeda ditemukan  oleh Vahid at  al (2012)  Penelitian ini menemukan bahwa  kebijakan investasi  agresif  dan  pembiayaan  agresif  memiliki dampak  positif  terhadap  nilai  dan  profitabilitas perusahaan.
Posisi likuiditas perusahaan dapat dipertahankan melalui pinjaman jangka pendek serta sumber  pendanaan  alternatif    lainya.  Di  Indonesia sendiri  pinjaman  jangka  pendek  serta  pendanaan alternatif    masih  cukup  sulit  untuk  diperoleh, sehingga perusahaan dituntut untuk dapat menemukan  komposisi  kebijakan  pembiayaan  dan investasi    dengan  sifat  agresif  ataupun  konservatif yang  paling  tepat.  Penelitian  ini  dirancang  untuk membantu perusahaan dalam mengoptimalkan pembiayaan serta keputusan investasi untuk meningkatkan  profitabilitas  dan  nilai  perusahaan serta  untuk  membuktikan  secara  empiris  penelitian terdahulu  mengenai  kebijakan  manajemen  modal kerja.
Permasalah  yang  akan  diangkat  dalam penelitian  ini  adalah:  Apakah  terdapat  pengaruh kebijakan  manajemen  modal  kerja  investasi  agresif (AIP)  terhadap  profitabilitas  perusahaan,  Apakah terdapat  pengaruh  kebijakan  manajemen  modal  kerja pembiayaan  agresif  (AFP)  terhadap  profitabilitas perusahaan,  Apakah  terdapat  pengaruh  kebijakan manajemen  modal  kerja  pembiayaan    agresif  (AIP) terhadap  nilai  perusahaan  dan  Apakah  terdapat pengaruh kebijakan manajemen modal kerja pembiayaan agresif (AFP) terhadap nilai perusahaan . Dengan  tujuan  untuk  mendapatkan  bukti secara  empiris  mengenai  dampak  dari  kebijakan manajemen  modal  kerja  investasi  agresif  terhadap profitabilitas  perusahaan,  dampak  dari  kebijakan manajemen  modal  kerja  pembiayaan  agresif  terhadap profitabilitas  perusahaan,  untuk  mengetahui  dampak kebijakan  manajemen  modal  kerja  investasi  agresif terhadap  nilai  perusahaan  dan  untuk  mengetahui dampak kebijakan manajemen modal kerja pembiayaan agresif  terhadap nilai perusahaan.

## 2. LANDASAN TEORI

## 2.1   Kajian Teori

## 2.1.1 Teori Struktur Modal
Teori struktur modal diasumsikan sebagai perubahan struktur  modal  yang  berasal  dari  penerbitan  obligasi dan  pembelian  kembali  saham  biasa  atau    penerbitan saham  baru.  Martono  dan  Harijito  (2010)  membagi struktur  modal  dalam  tiga  pendekatan,  yaitu: Pendekatan  laba  operasi  bersih  ( Net  Operating Income Approach ) dikemukakan oleh Sartono (2001). Pendekatan  ini  mengasumsikan  bahwa  investor memiliki  reaksi  yang  berbeda  terhadap  penggunaan hutang.  Artinya  apabila  perusahaan  menggunakan hutang  yang  lebih  besar,  maka  pemilik  saham  akan memperoleh laba yang semakin kecil.
Pendekatan  tradisional yang  diasumsikan adalah terjadi perubahan struktur modal yang optimal dan  peningkatan  nilai  total  perusahaan  melalui penggunaan financial  leverage .  Pendekatan  ini  akan menghasilkan  struktur  modal  yang  optimal    yaitu struktur  modal    yang  memberikan  biaya  modal keseluruhan  yang  terendah  dan  memberikan  harga saham  yang  tertinggi.  Pendekatan  Modigliani  dan Miller  (MM  Approach) menerangkan  pembagian struktur  modal  pada  hutang  dan  modal  sendiri  untuk melindungi  nilai  investasi,  yang  disebabkan  karena nilai  investasi  dari  total  perusahaan  tergantung  pada keuntungan dan resiko sehingga nilai perusahaan tidak berubah walaupun struktur modalnya  berubah.

## 2.1.2 Teori Paking Order
Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi  akan  memiliki  tingkat  hutang  yang  rendah, dikarenakan  perusahaan  yang  profitabilitasnya  tinggi memiliki  sumber  dana  internal  yang  berlimpah (Sugiarto, 2009). Myers dan Majluf (1984) berpendapat  bahwa  ekuitas  merupakan  sarana  yang kurang disukai dalam meningkatkan modal perusahaan,  hal  ini  disebabkan  karena  investor mengira manajer menilai perusahaan terlalu tinggi dan manajer  mengambil  keuntungan  dari over-valuation saat ekuitas baru dikeluarkan. Pecking Order Theory dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai  tingkat  keuntungan  yang  lebih  tinggi mempunyai    tingkat  hutang  yang  lebih  kecil (Ferdiansyah dan Isnurhadi,  2013).

## 2.1.3 Manajemen Modal Kerja
Perusahaan  melakukan  pembiayaan  dan investasi  dalam  mengatur  dan  memutar  modal,  hal tersebut  dapat  mencerminkan  kebijakan  yang dilakukan  oleh  perusahaan  dalam  melaksanakan manajemen  modal  kerja.  Manajemen  modal  kerja bertujuan untuk mengelola aktiva lancar dan hutang
lancar sehingga memperoleh modal kerja neto yang layak  dan  menjamin  tingkat  likuiditas  perusahaan (Martono  dan  Harijito,  2001).  Terdapat  dua kebijakan manajemen modal kerja yaitu kebijakan: a. Kebijakan Investasi
Vahid et  al (2012)  melakukan  pengukur kebijakan pada kegiatan investasi perusahaan dengan membandingkan  total  aktiva  lancar  terhadap  total aset. Investasi Pada perusahaan dapat dilakukan pada aktiva  lancar  dan  aset  tetap,  namun  dalam  hal  ini Vahid et  al (2012)  menggunakan  total  aktiva  lancar sebagai  proxy  untuk  mengukur  kebijakan  yang digunakan  perusahaan  dalam  memutuskan  kegiatan investasi  agresif.  Apabila  nilai rasio  tersebut  kurang dari satu menunjukkan kebijakan yang relatif agresif. Berikut  merupakan  formula  dari aggressive investing policy (AIP):
Sumber: Sartono, 2001

## b. Kebijakan Pembiayaan
Untuk  melihat  kebijakan  pembiayaan  Vahid et  al (2012)  membandingkan  antara  total  kewajiban lancar  terhadap  total  aset  perusahaan  untuk  menilai tingkat  kebijakan  pembiayaan  agresif.  Apabila  nilai rasio  tersebut  kurang  dari  satu maka  kebijakan  yang diterapkan  perusahaan  relatif  konservatif.  Berikut merupakan  formula  dari aggressive  financing  policy (AFP):
Sumber: Sartono, 2001

## 2.1.4 Profitabilitas (ROA)
Profitabilitas  menurut  Shapiro  (1991)  adalah gambaran kemampuan perusahaan untuk menghasilkan  laba  dengan  menggunakan  seluruh modal  yang  dimiliki  perusahaan.  Syamsuddin  (2004) mengatakan bahwa Return on Asset (ROA) merupakan  pengukur  kemampuan  perusahaan  yang dilakukan  secara  keseluruhan  untuk  menghasilkan keuntungan  dengan  jumlah  keseluruhan  aktiva  yang tersedia di dalam perusahaan, semakin tinggi rasio ini berarti semakin baik keadaan suatu perusahaan.

## Sumber: Brigham dan Houston, 2001

## 2.1.5 Nilai Perusahaan (Tobin’s  Q)
Menurut    Keown  (2005)  nilai  perusahaan merupakan nilai pasar  atas  surat  berharga hutang  dan
ekuitas perusahaan yang beredar. Harga yang bersedia dibayar  oleh  calon  pembeli  diartikan  sebagai  harga pasar  atas  perusahaan  itu  sendiri  (  Husnan,  2000). Jika  nilai  Tobin’s  Q  antara  nol  sampai  dengan  satu menunjukkan  aset  perusahaan  dihargai  lebih  tinggi dari  nilai  saham  perusahan  (undervalue)  dan  jika nilainya  lebih  dari  satu   menyiratkan  aset  perusahaan lebih  rendah  dari  nilai  saham  perusahaan  yang menyiratkan  harga  saham  perusahaan  yang  dinilai terlalu tinggi.

## Sumber: Smithers dan Wright, 2007

## 2.2 Kajian Literatur
Penelitian  pada  bidang  keuangan  terutama pada  manajemen  modal  kerja    telah  dilakukan  pada tingkat teoritis dan empiris dengan hasil yang berbeda. Lazaridis dan Tryfonidis (2006) melakukan penelitian pada  131  perusahaan  yang  terdaftar  pada  bursa  efek Athena  untuk  menyelidiki  hubungan  tradisional perusahaan  dan  manajemen  modal  kerja  terhadap profitabilitas.  Hasil    menunjukkan  hubungan  yang signifikan  antara    profitabilitas  perusahaan  dan cash conversion cycle (CCC).
Quayyum  (2012)  melakukan  penelitian  pada 28 perusahaan dengan empat sektor industi manufaktur  yang  terdaftar  pada    Bursa  Efek  Dharka dengan  periode  waktu  2005  hingga  2009.  Tujuannya adalah untuk menemukan hubungan antara profitabilitas  dan  modal  kerja  untuk    membantu perusahaan  mengoptimalkan  tingkat  manajemen modal  kerja  secara  efesien  dengan  menggunakan return  on  asset (ROA), net  profit  margin (NPM), receivable  collection  period (RCP), inventory  turn over  period (ITP), payabel  deferal  period (PDP)  dan cash  conversion  cycle (CCC).    Hasil  penelitian  ini menjelaskan  bahwa manajemen modal kerja memiliki hubungan  yang  signifikan  dengan  profitabilitas perusahaan di Bangladesh. Diantara semua komponen, cash conversion cycle yang paling signifikan terhadap total modal.
Penelitian yang dilakukan Akoto et al (2013) dilakukan  untuk  menguji  hubungan  antara  praktik manajemen modal kerja dengan profitabilitas manufaktur  yang  terdapat  di  Ghana.  Penelitian  ini menemukan  bahwa  adanya  hubungan  positif  antara manajemen  modal  kerja  dan  profitabilitas.  Qazi et  al (2011)  melakukan  penelitian  untuk  melihat  dampak dari  modal  kerja  pada  profitabilitas  dengan  sekto minyak  dan  gas  serta  industri  otomotif    Pakistan sebagai sampel. Hasil menunjukkan adanya hubungan positif  antara  profitabilitas  dan  modal  kerja  dalam mengelola manajemen siklus kas.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Sitorus  dan Irsutami (2012) pada 12 perusahaan properti dan real estate di  Indonesia  menemukan  adanya  pengaruh
Q = (EMV) +  Nilai buku total hutang (EBV) +  Nilai buku total hutang
AFP = Total Kewajiban Lancar (TCL)
Total Aset (TA) AIP = Total Aktiva Lancar (TCA) Total Aset (TA)
ROA= Laba Setelah Pajak (EBIT) Total Aktiva
manajemen  modal  kerja  terhadap  profitabilitas perusahaan.  Sundari  (2012)  melakukan  penelitian pada  perusahaan  farmasi  yang  listing  di  Bursa  Efek Indonesia  pada  tahun  2008  hingga  2012  menemukan variabel  periode  hutang  usaha  perusahaan  Farmasi berpengaruh secara signifikan dan berhubungan positif dengan  profitabilitas  (ROA)  Perusahaan.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  semakin  besar  atau  lama pembayaran  hutang,  maka  perusahaan  bisa  saja sengaja  memperpanjang  lama  pembayaran  untuk mendapatkan berbagai keuntungan terlebih dahulu.
Rehman  (2006)    menyelidiki  hubungan kemampuan perusahaan dalam mengelola modal kerja dan profitabilitas secara efektif, dengan menggunakan per  putaran  persediaan  harian,  rata-rata  periode pembayaran  dan cash  conversion  cycle (CCC). Sampel  yang  digunakan    adalah  94  perusahaan  di Pakistan,    peneliti    menemukan  adanya  hubungan negatif    antara  komponen  modal  kerja  terhadap profitabilitas  perusahaan  yang  di  pengaruhi  oleh tingkat cash conversion cycle (CCC).
Nilmawati (2011) melakukan penelitian pengaruh manajemen modal kerja pada kinerja perusahaan yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  menemukan  bahwa variabel manajemen modal kerja  yang diukur dengan menggunakan cash  conversional  cycle mempunyai mengaruh    negatif  signifikan  terhadap  kinerja perusahaan  baik  dengan  menggunakan  ukuran  pasar (Tobin’s  Q)  maupun  dengan  ukuran  akuntansi Gross operation  profit (GOP).  Pengaruh  negatif  ini menunjukkan  bahwa  jumlah  hari  yang  dibutuhkan untuk  membiayai  persediaan  dan  piutang  dikurangi dengan jumlah hari pembayaran kepada supplier yang semakin singkat, akan meningkatkan kinerja perusahaan akan meningkatkan kinerja perusahaan.
Horne  dan  Wachwicz dalam Nazir  dan  Afza (2009)  menyebutkan  bahwa  kebijakan  investasi  yang agresif (AIP)  akan memiliki pengaruh positif terhadap profitabilitas  perusahaan. Dengan kata lain, kebijakan pembiayaan  yang  agresif  (AFP)  akan  memiliki pengaruh negatif terhadap profitabilitas perusahaan.
Vahid et  al (2012)  menemukan  hasil  yang berbeda  pada  saat  melakukan  penelitian  pada  28 perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Teheran dengan  jangka  waktu  lima  tahun  untuk  menyelidiki dampak dari kebijakan  modal kerja  investasi agresif (AIP)  dan  kebijakan  modal  kerja  pembiayaan  agresif (AFP)  terhadap  profitabilitas  dan  nilai  perusahaan. Variabel  yang  digunakan  dalam  penelitian    adalah kebijakan investasi agresif (AIP), kebijakan pembiayaan  agresif  (AFP),  ROA    dan  Tobbin’s  Q. Penelitian  ini  menemukan  bahwa    kebijakan pembiayaan  agresif    dengan  menggunakan  hutang jangka  panjang  dan    kebijakan  investasi  agresif dengan menggunakan aktiva lancar memiliki berpengaruh terhadap profitabilitas dan nilai perusahaan.

## 2.3 Pengembangan Hipotesis
Menilai kebijakan investasi pada perusahaan dapat menggunakan  aktiva  lancar  dan  aset  tetap.  Kenaikan investasi pada aktiva lancar mencerminkan perusahaan menggunakan kebijakan agresif, artinya semakin kecil nilai rasio akan mencerminkan perusahaan menggunakan kebijakan investasi agresif. Pembiayaan pada perusahaan dapat dilakukan dengan menggunakan kewajiban jangka panjang dan kewajiban  jangka  pendek.  Pembiayaan  menggunakan kewajiban jangka panjang menggambarkan perusahaan menerapkan kebijakan konservatif sedangkan peningkatan penggunaan kewajiban jangka pendek  menggambarkan  perusahaan  menggunakan kebijakan  agresif,    artinya  semakin  tinggi  nilai  rasio akan mencerminkan perusahaan menggunakan pembiayaan agresif.

## 2.3.1 Pengaruh Kebijakan Modal Kerja Terhadap Profitabilitas Perusahaan
Profitabilitas  menurut  Shapiro  (1991)  adalah gambaran kemampuan perusahaan untuk menghasilkan  laba  dengan  menggunakan  seluruh modal  yang  dimiliki  perusahaan.  Kemampuan perusahaan  dalam  menghasilkan  laba  dilakukan melalui kebijakan investasi dan pembiayaan perusahaan.  Kebijakan  investasi  agresif  (AIP)    pada aktiva lancar meliputi kas atau uang tunai yang dapat digunakan untuk membiayai operasional perusahaan. Menurut Van Home dan Watchowicz (2004) jumlah aktiva lancar yang berlebihan pada perusahaan dapat berdampak  negatif  pada  profitabilitas  perusahaan, sedangkat  tingkat  aktiva  lancar  yang  rendah  dapat menurunkan likuiditas sehingga perusahaan mengalami kesulitan dalam mempertahankan kegiatan operasional. Kemampuan memperoleh laba pada perusahaan akan berbanding terbalik pada kemempuan perusahaan dalam memenuhi  kewajiban jangka pendek ( likuiditas ),  ini disebabkan likuiditas yang  meningkat    merupakan  biaya    dari  ketidak mampuan  perusahaan    memperoleh  laba.  Ketika perusahaan  ingin  meningkatkan  profitabilitasnya maka perusahaan akan menghadapi turunya likuiditas .  Pada  penelitian  ini  penulis  belum mencantumkan  arah  penelitian  karena  penelitian  ini merupakan  penelitian  yang  baru.  Berdasarkan penjelasan  diatas,  maka  hipotesis  penulis    adalah sebagai berikut:
H1a:  Kebijakan  manajemen  modal  kerja  investasi agresif  (AIP)  berpengaruh  pada  profitabilitas perusahaan
H1b: Kebijakan manajemen modal kerja pembiayaan agresif  (AFP)  berpengaruh  pada  profitabilitas perusahaan.

## 2.3.2 Pengaruh Kebijakan Manajemen  Modal Kerja Terhadap Nilai Perusahaan
Biaya  modal  yang  dikeluarkan  perusahaan akan  berbeda  antara  perusahaan  yang  menggunakan kebijakan  modal  konservatif  dan  perusahaan  yang menggunakan  kebijakan  modal  agresif.  Pada  teori struktur  modal  telah  dijelaskan  bahwa  modal    dapat meningkatkan nilai atau harga saham pada perusahaan,  dengan  menekan  biaya  modal  yang dikeluarkan  oleh  perusahaan.  Peningkatan  nilai  atau haga  saham  akan  berbanding  lurus  terhadap  nilai perusahaan.  Pada  kondisi  tertentu  perusahaan  dapat memenuhi  kebutuhan  dananya  dengan  menggunakan sumber - sumber dari dalam perusahaan,  namun saat kebutuhan dana meningkat yang disebabkan perkembangan  perusahaan,  maka  perusahaan  akan cenderung  menggunakan dana yang berasal dari luar perusahaan yang berupa hutang (debt).
Penggunaan  hutang  pada  perusahaan    akan menaikkan nilai saham, karena adanya kenaikan pajak yang  merupakan  pos  deduksi  terhadap  biaya  hutang, namun  pada  titik  tertentu  penggunaan  hutang  dapat menurunkan  nilai  saham  karena  adanya  pengaruh biaya  kepailitan  dan  biaya  bunga  yang  ditimbulkan dari  adanya  penggunaan  hutang  (Sawir,  2004). Menurut  Sukirni  (2012)  kebijakan  pembiayaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian  ini  tidak  sejalan  terhadap  penelitian Hemastuti  (2014),  hasil  ini  menunjukkan  bahwa kebijakan pembiayaan secara parsial tidak berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan.  Berdasarkan penjelasan  diatas,  maka  hipotesis  penulis  adalah sebagai berikut:
H2a:  Kebijakan  manajemen  modal  kerja  investasi agresif (AIP)  berpengaruh  pada nilai perusahaan.
H2 b: Kebijakan manajemen modal kerja pembiayaan agresif (AFP) berpengaruh pada nilai perusahaan.
Gambar 1.  Model Penelitian

## 3. HASIL  DAN  PEMBAHASAN
Data  yang  digunakan    dalam  penelitian  ini adalah  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  pada BEI  (Bursa  Efek  Indonesia)  selama  tahun  2010-2014 sebanyak  131  perusahaan. Jumlah  131  perusahaan tersebut dikurangi dengan kriteria sebagai berikut:
Tabel 1 Sampel Penelitian Kriteria Jumlah Perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia 131 Mata  uang selain rupiah pada laporan keuangan. (32) Perusahaan dengan nilai buku negatif. (33) Perusahaan  yang  melakukan  penggabungan  usaha (Marger) (32) Total sampel penelitian 2010-2014 34
Total    sampel    pada  penelitian  ini  sebanyak 34 perusahaan selama lima tahun  yang kemudian di- pooling menjadi  170  observasi.  Jenis  data  yang digunakan  dalam  penelitian ini    adalah  data  sekunder dalam    tipe  rasio  dengan  menggunakan  teknik pengumpulan    arsip  dibaris  data  yang  dapat  diakses melalui www.idx.co.id .  Data  yang  telah  diperoleh kemudian  diolah  melalui  proses tabulasi dan  entri dengan menggunakan perhitungan komputasi program EVIEWS versi 8.0 dan program Microsoft Excel .. Analisis data yang digunakan dalam penelitian  ini  adalah  analisis  regresi  berganda  data panel.  Untuk  mengetahui  tingkat  signifikansi  dari setiap koefisien regresi  variabel independen terhadap variabel  dependen  maka  akan  digunakan  uji  statistik, diantaranya adalah:

## 3.1 Analisis Statistik Deskriptif
Analisa  ini  bertujuan  untuk  memberikan gambaran mengenai distribusi dan prilaku data sampel (Ghozali, 2006).
T abel 2.  Statistik Deskriptif
Nama Variabel Mean Maximum Minimum Std. Dev AIP 0.578824 0.910740 0.133232 0.165238 AFP 0.309433 0.829216 0.050595 0.161681 ROA 0.1299216 0.651897 0.000607 0.114421 Tobin's Q 1.283666 5.442391 0.321492 0.928056 SIZE 2.833951 3.309498 2.508254 1.807188 LEV 0.909019 5.497959 0.083992 0.915081 GROWTH 0.154727 3.481070 -0.998855 0.340600
Profitabilitas Perusahaan Nilai Perusahaan Kebijakan Investasi Agresif (AIP)
Kebijakan Pembiayaan Agresif (AFP)
Variabel Control :
Ukuran Perusahaan ( Size )
Rasio Leverage
Rasio pertumbuhan ( Growth ) H1a H2 a H2 b H2 b
Tabel  2  menyajikan nilai mean dari  variable AIP    sebesar    0.578824 atau  sekitar  58%  yang menyiratkan bahwa perusahaan manufaktur Indonesia mengadopsi  kebijakan  investasi  agresif  dengan berinvestasi  lebih  pada  aktiva  lancar.  AFP  sendiri memiliki  nilai mean sebesar  0,309433  menyiratkan
bahwa
perusahaan manufaktur
Indonesia
menggunakan  kebijakan  pembiayaan  agresif  sekitar 31%.  Hal  ini  disebebkan  penggunaan  total  hutang jangka  panjang  lebih  kecil  dari  penggunaan  total aktiva  atau  sama  dengan  nol(0),  dimana  untuk terciptanya  kebijakan  pembiayaan  konservatif  (AFP) nilai total hutang jangka panjang harus lebih besar dari nol atau sama dengan satu (1).
Nilai  rata-rata  (Mean)  ROA  sebeasar 0.1299216  menunjukkan  bahwa  pada  periode  2010 sampai  2014  perusahaan  manufaktur  di  Indonesia memiliki  tingkat  pertumbuhan  profit  sebesar  13% dengan nilai sandar deviasi 0,165238. Standar deviasi yang  lebih  kecil  dari  nilai mean menggambarkan sebaran  variabel  data  yang  kecil  atau  tidak  adanya kesenjangan  yang  cukup  besar  dari  rasio  ROA  untuk nilai minimum dan maximum variabel  ROA.  Untuk nilai mean Tobin’s  Q  yang  lebih  besar  dari  satu ( 1.282666) menggambarkan harga saham perusahaan melebihi  nilai  buku  dan  mengindikasikan  bahwa prospek perusahaan cukup baik. Nilai Standar deviasi (0,928056)  yang  lebih  kecil  dari  nilai  mean menggambark  sebaran  variabel  data  yang  kecil  atau tidak  terjadinya  kesenjangan  antara  nilai  minimum maupun nilai maximum pada variabel Tobin’s Q.
3.2 Analisis Regresi Data Panel
Analisis  regresi  bertujuan  untuk  mengukur kekuatan hubungan antara dua variabel atau lebih serta menunjukkan arah hubungan antara variabel independen yang digunakan. Pada data panel terdapat tiga  model  pendekatan  yaitu  model randome  effek, common effek dan fixed effek yang dapat ditentukan dengan  menggunakan  uji  chow  ( Chow  Test )  uji Hausman ( Hausman Test ),  Uji Langrangge Multiplier ( LM  Test ).  Pada  tabel  3  dapat  dilihat  bahwa  H1a, H1b,  H2a,  H2b  menggunakan  model Random  Effek karena memiliki nilai Cross- section F lebih kecil dari 0.05,  nilai Cros-section Random lebih besar dari 0.05 dan nilai LM Hitung lebih besar dari 0,05 .
Tabel 3  Uji Chow, Hausman dan LM Hitung Hipotesis Nilai Probabilitas LM Hitung Keputusan Model Cros- section F Cros- section Random H1 a 0.000 0.3717 133.5968 Random effek H1 b 0.000 0.2921 139.1184 Random effek
H2 a 0.000 0.3892 181.1154 Random effek H2 b 0.000 0.3122 195.7703 Random effek

## 3.3 Uji Multikolinearitas
Setelah  mendapatkan  model  regresi  data panel    maka  selanjutnya  dilakukan  pengujian  asumsi klasik.  Terdapat  dua  pengujian  asumsi  klasik  yang dapat  dilakukan  pada  data  panel  yaitu  pengujian Multikolinieritas    dan    Heteroskedasitas.  Model terbaik  dalam  penelitian  ini  adalah Random  Effect sehingga  uji  asumsi  klasik heteroskedastisitas tidak perlu  dilakukan  karena  pada  model random  effect sudah  memakai  metode  GLS  ( Generalized  Least Square ) yang merupakan salah satu teknik penyembuhan regresi (Suwardi, 2016).
Salah  satu  cara  mengidentifikasi  terjadinya multikolinearitas adalah dengan menghitung koefisien korelasi antar variabel independen . Tabel 4 menunjukkan variabel independen terbebas atau tidak ada  multikolinearitas  karena  nilai  koefisien  variabel independen tidak lebih dari 0.8.
Tabel 4 Hasil Uji Multikolinearitas
AIP AFP SIZE LEV GROWHT AIP 1.0000 0.0201 -0.2812 0.0068 -0.0283 AFP 0.0202 1.0000 0.0014 0.7090 0.0131 SIZE -0.2812 0.0014 1.0000 0.0247 -0.0077 LEV 0.0068 0.7090 -0.0247 1.0000 0.0152 GROWHT -0.0283 0.0131 -0.0077 0.0152 1.0000
3.4 Pengujian Hipotesis  dan  Analisis Data
3.4.1 Kebijakan investasi agresif (AIP) terhadap profitabilitas perusahaan
Hasil  pengujian  hipotesis  disajikan  pada table.5 dengan menggunakan model random effek .
Tabel 5 Hasil pengujian pengaruh Kebijakan investasi agresif (AIP) terhadap profitabilitas
ROAit  = β0 + β1 (TCA / TA)it + β2 Lnsize)it + β3 (sales Growth)it + β4 (leverage)it + εiit   (H1a)
Coefficient t-Statistic Prob. AIP 0.210738 2.689.323 0.0079 SIZE 0.016559 1.937144 0.0544 LEV -0.014216 -1.211.271 0.2275 GROWHT 0.006788 0.430116 0.6677 Konstanta -0.450180 -1.753.047 0.0815 R-squared 0.057371 Adjusted R-squared 0.034519 F-statistic 2.510581
Sampel (N) 170 Hasil uji Hausman Random effect
Signifikan pada level 5 %
Nilai mean ROA  (profitabilitas)  sebesar  - 0,450  akan  meningkat  sebesar    0,210  jika  variabel AIP  (kebijakan  investasi  agresif)  meningkat  satu satuan  dengan  asumsi  variabel  lain  tetap,  kemudian akan  meningkat  sebesar    0,016  jika  variabel  size meningkat  sebesar  satu  satuan    dengan  asumsi besarnya  variabel  lain  tetap,  lalu  akan  meningkat sebesar  0,006  jika  variabel  growht  mengalami peningkatan  sebesar  satu  satua,  kemudian  akan menurun  sebesar  0,014  jika  variabel  lev  mengalami penurunan sebesar satu satuan  dengan asumsi variabel lain tetap.
Hasil random  effect pada  hipotesis  (1a) menunjukkan  bahwa  nilai Adjusted  R-Square pada penelitian  ini  sebesar  0.034519  yang  artinya profitabilitas  dipengaruhi  kebijakan  investasi  agresif (AIP) sebesar   3 % dan sisanya 97 % dijelaskan oleh variabel  lain.    Untuk  nilai Prob  F  Statistic pada hipotesis  (1a)  sebesar  2.510581  yang  artinya  bahwa secara  bersama-sama  variabel  independen    tidak berpengaruh  terhadap  variabel  dependen  karena 2.510581  <    0.05. Nilai  probabilitas  dari  kebijakan investasis agresif (AIP) sebesar  0.0079  nilai tersebut lebih kecil dari nilai α (0.0079 < 0.05) sehingga dapat disimpulkan bahwa kebijakan investasi agresif (AIP) berpengaruh  secara  signifikan  terhadap  profitabilitas perusahaan.  Besarnya  probabilitas  pada  variabel kontrol size,  leverage dan growth lebih  besar  dari 0,005  sehingga  dapat  disimpulkan    bahwa  variabel kontrol  pada  penelitian  ini  tidak  memiliki  hubungan yang signifikan terhadap profitabilitas  perusahaan.
Berdasarkan hasil pengujian hipotesis kebijakan investasi agresif (AIP) terhadap profitabilitas  yang  diukur  melalui  ROA,  dapat disimpulkan  bahwa    (H1a) terdukung artinya  AIP berpengaruh terhadap  profitabilitas  perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. Hasil  penelitian  ini  sejalan  pada  penelitian  yang dilakukan  oleh  Akoto et  al (2013)  dan  Vahid at  al (2012) yang menyatakan bahwa dengan memanfaatkan  aktiva  lancar  secara  optimal  pada perusahaan  akan  memiliki  hubungan  signifikan terhadap profitabilitas.
Kebijakan  investasi  agresif    (AIP)    melalui aktiva lancar dapat dilakukan dengan investasi jangka pendek    pada  surat  berharga.    Investasi    pada  surat berharga dapat meningkatkan profitabilitas perusahaan karena  dana  yang  mengganggur  pada  perusahaan digunakan  untuk  berinvestasi,  yang  mana  investasi tersebut  dapat  dengan  mudah  digunakan  saat perusahaan membutuhkan dana.
3.4.2 Kebijakan pembiayaan agresif (AFP) terhadap profitabilitas perusahaan
Hasil  pengujian  hipotesis  disajikan  pada table.6  dengan menggunakan model random effek .
Tabel 6 Hasil pengujian pengaruh Kebijakan  pembiayaan agresif (AFP) terhadap profitabilitas
ROA it = β0 it + β1 (TCL / TA) it + β2 Lnsize) it + β3 (sales Growth) it + β4 (leverage) it + εi it
Coefficient t-Statistic Prob. AFP 0.065590 0.765537 0.4450 SIZE 0.010822 1.249484 0.2133 LEV -0.017957 -1.194525 0.2340 GROWHT 0.001693 0.056709 0.9151 Konstanta -0.181713 -0.738385 0.4613 R-squared 0.018274 Adjusted R-squared -0.005525 F-statistic 0.767840 Sampel (N) 170 Hasil uji Hausman Random effect Signifikan pada level 5%
Nilai mean ROA  (profitabilitas)  sebesar  -0181 akan  meningkat  sebesar  0,065  jika  variabel    AIP (kebijakan  investasi  agresif)  meningkat  satu  satuan dengan  asumsi  variabel  lain  tetap,  kemudian  akan meningkat sebesar  0,010 jika variabel size meningkat sebesar satu satuan  dengan asumsi besarnya  variabel lain  tetap,  lalu  akan  meningkat  sebesar  0,001  jika variabel  growht  mengalami  peningkatan  sebesar  satu satua,    kemudian  akan  menurun  sebesar  0,017  jika variabel lev mengalami penurunan sebesar satu satuan dengan asumsi variabel lain tetp.
Hasil random  effect pada  hipotesis  (1b) menunjukkan  bahwa  nilai Adjusted  R-Square pada penelitian ini sebesar -0.005525 yang artinya profitabilitas  dipengaruhi  kebijakan  investasi  agresif (AIP) sebesar   6 % dan sisanya 94 % dijelaskan oleh variabel  lain.    Untuk  nilai Prob  F  Statistic pada hipotesis  (1a)  sebesar  0.767840 yang  artinya  bahwa secara  bersama-sama  variabel  independen    tidak berpengaruh  terhadap  variabel  dependen  karena 0.767840 <0.05. Nilai  probabilitas  dari  kebijakan pembiayaan  agresif  (AFP)  sebesar    0.4450  nilai tersebut  lebih  besar  dari  nilai  α  (0.4450<  0.05) sehingga dapat disimpulkan bahwa kebijakan pembiayaan  agresif    (AFP) tidak  berpengaruh terhadap profitabilitas perusahaan. Besarnya probabilitas  pada  variabel  kontrol size,  leverage dan growth lebih  besar  dari  0,005  sehingga  dapat disimpulkan    bahwa  variabel  kontrol  pada  penelitian ini tidak memiliki hubungan yang signifikan terhadap profitabilitas  perusahaan.
Berdasarkan hasil pengujian kebijakan pembiayaan agresif (AFP) terhadap profitabilitas yang diukur dengan menggunakan ROA, dapat disimpulkan bahwa  (H1b) tidak  terdukung artinya  AFP  tidak berpengaruh terhadap profitabilitas perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.
AFP  tidak  berpengaruh  terhadap  profitabilitas dikarenakan perusahaan manufaktur di Indonesia tidak menggunakan  kebijakan  pembiayaan  agresif  (AFP) hal ini dapat dilihat pada tabel 4.2 dimana nilai mean dari  AFP    hanya  sebesar  0.309433  yang  artinya perusahaan  yang  menggunakan  kebijakan  AFP  hanya sekitar  31  persen.  Hasil  penelitian  ini  tidak    sejalan terhadap penelitian yang dilakukan oleh  Raheman dan Nasr  (2007)    yang  menyatakan  bahwa  tingkat profitabilitas  perusahan  dipengaruhi  oleh  ukuran  dan tingkat  pembiayaan  perusahaan. Pecking  Order theori juga  menjelaskan  bahwa  perusahaan  yang memiliki  tingkat  keuntungan  yang  lebih  tinggi mempunyai tingkat pembiayaan  yang lebih kecil, hal ini  berarti  profitabilitas  memiliki  pengaruh  terhadap pembiayaan  perusahaan.    Penelitian  ini  sejalan terhadap  penelitian  yang  dilakukan  oleh    Nazir  dan Afza  (2009)  yang  menyatakan  bahwa  kebijakan pembiayaan    tidak  memiliki  hubungan  terhadap profitabilitas perusahaan.
3.4.3 Kebijakan investasi agresif (AIP) terhadap nilai perusahaan
Hasil  pengujian  hipotesis  disajikan  pada table.7    dengan  menggunakan model  random  effek . nilai mean Tobin’s  Q  (nilai  perusahaan)  sebesar  - 1.776 akan  meningkat  sebesar    2.180 jika  variabel AIP  (  kebijakan  investasi  agresif)  meningkat  satu satuan  dengan  asumsi  variabel  lain  tetap,  kemudian akan  meningkat  sebesar    0.066 jika  variabel  size meningkat  sebesar  satu  satuan    dengan  asumsi besarnya  variabel  lain  tetap,  lalu  akan  meningkat sebesar  0.030 jika  variabel  growht  mengalami peningkatan  sebesar  satu  satua,    kemudian  akan menurun  sebesar  0,112  jika  variabel  lev  mengalami penurunan sebesar satu satuan  dengan asumsi variabel lain tetap .
Tabel 7 Hasil pengujian pengaruh Kebijakan investasi agresif (AIP) terhadap nilai Tobin’s Q it = β0 it + β1 (TCL /TA) it + β2(Lnsize) it + β3 (sales Growth) it + β4 (leverage) it + εi it
Coefficient t-Statistic Prob. AIP 2.180931 3.692038 0.0003 SIZE 0.066871 0.971126 0.3329 LEV -0.112798 -1.319111 0.1890 GROWHT 0.030728 0.285433 0.7757 Konstanta -1.776011 -0.865271 0.3881 R-squared 0.08123 Adjusted R-squared 0.058957 F-statistic 3.64993 Sampel (N) 170 Hasil uji Hausman Random effect Signifikan pada level 5 %
Hasil random  effect pada  hipotesis  (2a) menunjukkan  bahwa  nilai Adjusted  R-Square pada penelitian  ini  sebesar  0.058957  yang  artinya
profitabilitas  dipengaruhi  kebijakan  investasi  agresif (AIP) sebesar  59 % dan sisanya 41 % dijelaskan oleh variabel  lain.    Untuk  nilai Prob  F  Statistic pada hipotesis  (2a)  sebesar  3.64993  yang  artinya  bahwa secara  bersama-sama  variabel  independen  tidak berpengaruh  terhadap  variabel  dependen  karena 3.64993  <    0.05. Nilai  probabilitas  dari  kebijakan investasi  agresif    (AIP)  sebesar    0.0003 nilai  tersebut lebih  kecil  dari nilai  α  (0.003 <  0.05)  sehingga  dapat disimpulkan  bahwa  kebijakan  pembiayaan  agresif (AIP)  berpengaruh  terhadap  profitabilitas  perusahaan. Besarnya  probabilitas  pada  variabel  kontrol size, leverage dan growth lebih besar dari 0,005 sehingga dapat  disimpulkan    bahwa  variabel  kontrol  pada penelitian  ini  tidak  memiliki  hubungan  yang signifikan terhadap profitabilitas  perusahaan . Berdasarkan hasil pengujian kebijakan investasi  agresif  (AIP)  terhadap  nilai  perusahaan dengan  menggunakan  Tobin’s  Q    dapat  disimpulkan bahwa  (H2a) terdukung artinya  AIP  berpengaruh terhadap nilai perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia.  Hasil  penelitian  ini  sejalan terhadap  penelitian  yang  dilakukan  Permanasari (2010)  dan  Vahid at  al (2012)  yang  menyatakan bahwa  secara  langsung  maupun  tidak  langsung, keputusan  investasi  mempengaruhi  nilai  perusahaan. Artinya semakin tinggi investasi yang dihasilkan oleh perusahaan,  maka  nilai  perusahaan  juga  akan meningkat.  Peningkatan  nilai  perusahaan  tersebut ditandai  dengan  meningkatnya  penilaian  pasar terhadap  aktiva  perusahaan.  Penilaian  yang  dimaksud adalah seberapa besar pasar akan melakukan appraisal terhadap  aset  perusahaan.  Semakin  besar appraisal tersebut,  menunjukkan  bahwa  apabila  perusahaan tersebut  dijual  maka  nilainya  diatas  nilai  aset perusahaan  itu  sendiri.  Penilaian  itulah  yang  disebut dengan nilai Q .
3.4.4  Kebijakan  pembiayaan  agresif  (AFP)  terhadap nilai perusahaan
Hasil pengujian hipotesis disajikan pada tabel 8 dengan menggunakan model random effek. Nilai mean Tobin’s  Q  (nilai  perusahaan)  sebesar    0,661 akan menurun  sebesar  0,836 jika variabel  AIP ( kebijakan investasi agresif) menurun  satu satuan dengan asumsi variabel lain tetap, kemudian akan meningkat sebesar 0.030 jika variabel size meningkat sebesar satu satuan dengan asumsi  besarnya  variabel  lain tetap, lalu akan menurun  sebesar  0.026 jika  variabel  growht mengalami  penurunan  sebesar  satu  satua,    kemudian akan  meningkat    sebesar  0,013  jika  variabel  LEV mengalami  peningkatan  sebesar  satu  satuan    dengan asumsi variabel lain tetap.
Tabel 8 Hasil pengujian pengaruh Kebijakan pembiayaan agresif (AIP) terhadap nilai
Tobin’s Q it = β0 + β1 (TCA /TA) it + β2(Lnsize) it + β3 (sales Growth) it + β4 (leverage) it + εi it
Coefficient t-Statistic Prob. AFP -0.836196 -1.348.275 0.1794 SIZE 0.030807 0.421589 0.6739 LEV 0.013375 0.123197 0.9021 GROWHT -0.026879 -0.247339 0.8050 Konstanta 0.661358 0.318990 0.7501 R-squared 0.015720 Adjusted R-squared -0.00814 F-statistic 0.658818 Sampel (N) 170 Hasil uji Hausman Random effec
Signifikan pada level 5%
Hasil random  effect pada  hipotesis  (2b) menunjukkan  bahwa  nilai Adjusted  R-Square pada penelitian ini sebesar -0.00814 yang artinya profitabilitas  dipengaruhi  kebijakan  investasi  agresif (AIP)  sebesar    0,8  %  dan  sisanya  99,2  %  dijelaskan oleh  variabel  lain.    Untuk nilai Prob  F  Statistic pada hipotesis  (2b)  sebesar  0.658818   yang  artinya  bahwa secara  bersama-sama  variabel  independen    tidak berpengaruh  terhadap  variabel  dependen  karena 0.658818  <  0.05. Nilai  probabilitas  dari  kebijakan pembiayaan  agresif  (AFP)  sebesar    0.1794  nilai tersebut  lebih  besar  dari  nilai  α  (0.1794  <  0.05) sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa kebijakan pembiayaan agresif  (AIP) tidak berpengaruh terhadap nilai  perusahaan.  Besarnya  probabilitas  pada  variabel kontrol size,  leverage dan growth lebih  besar  dari 0,005  sehingga  dapat  disimpulkan    bahwa  variabel kontrol  pada  penelitian  ini  tidak  memiliki  hubungan yang signifikan terhadap profitabilitas  perusahaan.
Berdasarkan hasil pengujian hipotesis kebijakan pembiayaan agresif (AFP) dapat disimpulkan  bahwa  (H2b) tidak  terdukung artinya AFP  tidak  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. AFP  tidak  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan dikarenakan perusahaan manufaktur di Indonesia tidak menggunakan  kebijakan  pembiayaan  agresif  (AFP) hal ini dapat dilihat pada tabel 4.2 dimana nilai mean dari  AFP    hanya  sebesar  0.309433  yang  artinya perusahaan  yang  menggunakan  kebijakan  AFP  hanya sekitar 31 persen.  Hasil penelitian ini sejalan terhadap penelitian yang dilakukan Nazir dan Afza (2009) yang menyatakan  bahwa  tingkat  pembiayaan  agresif  tidak memiliki  hubungan  yang  signifikan  terhadap  nilai perusahaan. Hasil penelitian ini tidak sejalan terhadap penelitian  yang  dilakukan  oleh  Siaw  dan  Maggison (2013) yang menyatakan bahwa peningkatan pembiayaan  akan  menyebabkan  penurunan  nilai perusahaan. Penambahan pembiayaan akan menyebabkan pasar mengidentifikasi adanya keterbatasan arus kas sehingga perusahaan meningkatan pembiayaan baik jangka pendek maupun jangka panjang.
3.4.5 Variabel kontrol ( Size, Leverage dan Growth ) terhadap  profitabilitas dan    nilai  perusahaan
Variabel  Kontrol  pada  penelitian  ini  yaitu size,  leverage dan  sales growth tidak  memiliki hubungan  yang  signifikan  terhadap  profitabilitas  dan nilai  perusahaan  saat  diuji  langsung  bersama  dengan variabel    independen.  Untuk  diuji  kembali  dengan pendekatan  pembagian    kelompok  selain  pembagian langsung    juga  tidak  dapat  dilakukan  karena    sempel pada  penelitian  ini  tidak  dapat  digolongkan  pada kelompok tertentu. Untuk variabel ukuran perusahaan ( size )    tidak  dapat  dikelompokkan  kedalam  ukuran perusahaan kecil, menengah dan besar karena seluruh sampel  pada  penelitian  ini  merupakan  perusahaan besar  dengan  kekayaan  bersih  lebih  dari    Rp 10.000.000.000  tidak  termasuk  tanah  dan  gedung tempat  usaha  serta  memiliki  hasil  penjualan  tahunan lebih  dari  Rp  50.000.000.000.  Pembagian  perusahaan besar,  kecil  dan  menengah  ini  telah  diatur  pada  UU No. 20 tahun 2008.
Untuk  variabel leverage tidak  dapat digolongkan  pada  hutang  jangka  pendek  dan  hutang jangka  panjang  karena  menutrut    Brigham  dan Houston  (2010)  serta    Gibson  (1990)  pengukur leverage  dapat  dilakukan  dengan  membandingkan total  hutang  terhadap  equitas  perusahaan. Leverage digunakan untuk mengukur tingkat pengaruh penggunaan  hutang  terhadap    pendapatan  saham perusahaan  sehingga  total  hutang  tidak  dapat  dibagi kedalam  hutang  jangka  pendek  dan  hutang  jangka panjang.
Pada  variabel sales  growth juga  tidak  dapat dibagi  dalam  kelompok  tertentu  karena  rasio  ini digunakan untuk menggambarkan kemampuan perusahaan  dalam  mempertahankan  posisi  ekonomi ditengah  laju  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia (Kasmir, 2012).  Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa  variabel  kontrol  pada  penelitian ini tidak dapa diuji  kembali    dengan  pendekatan  pembagian kelompok  tertentu.  Penelitian    yang  dilakukan  oleh Vahid et  al (2012)  pada  perusahaan  manufaktur  di Iran juga tidak melakukan pengujian lebih lanjut pada variabel kontrol size, leverage dan sales growth pada penelitian  mereka  karena  seluruh  hipotesis  pada penelitian mereka terdukung sedangkan penelitian saat ini  (H1b) serta (H2b) tidak  terdukung  namun tidak dapat  dilakukan uji  lebih  lanjut  pada  variabel  kontrol ( size, leverage dan growth ) karena perbedaan keadaan perekonomi Iran dan Indonesia.

## 4. KESIMPULAN
Berdasarkan    hasil  penelitian  dan  pembahasan kebijakan manajemen modal kerja terhadap profitabilitas  dan  nilai  pada  perusahaan  manufaktur yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  tahun 2010 hingga 2014 dapat diambil kesimpulan  sebagai berikut:
Kebijakan  manajemen  modal  kerja  investasi agresif  (AIP)  berpengaruh  terhadap  profitabilitas perusahaan,  ini  berarti  semakin  besar  tingkat persentase  dari  investasi  agresif  pada  perusahaan maka tingkat profitabilitas yang diperoleh perusahaan juga akan semakin besar. Kebijakan manajemen modal kerja  pembiayaan  agresif  (AFP)  tidak  berpengaruh terhadap  profitabilitas  perusahaan,  ini  berarti  naik turunya persentasi penggunaan kebijakan pembiayaan agresif (AFP) pada perusahaan tidak akan mempengaruhi  profitabilitas  yang  akan  diperoleh perusahaan.
Kebijakan  manajemen  modal  kerja  investasi agresif  (AIP)  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan, ini  berarti  semakin  besarnya  tingkat  persentase  dari investasi  agresif    akan  meningkatkan  nilai  pada perusahaan. Kebijakan  manajemen  modal  kerja pembiayaan  agresif  (AFP)  tidak  berpengaruh  pada nilai perusahaan, artinya  naik atau turunya pebiayaan agresif  (AFP)  tidak  akan  mempengaruhi  nilai perusahaan.
Adapun  keterbatasan  pada  penelitian  ini adalah  sebagai  berikut:  Pertama,  kebijakan  investasi dan  pembiayaan  hanya  diukur  berdasarkan  sifat agresif  tanpa  menghiraukan  sifat  konservatif  dari kebijakan  investasi  dan  pembiayaan.  Kedua,  sampel yang  digunakan  hanya  34  perusahaan    manufaktur dalam periode waktu 2010 hingga 2014.
Berdasarkan  hasil  penelitian  yang  telah dilakukan  oleh  peneliti,  maka  saran  yang  dapat diberikan adalah sebagai berikut: Pertama, pengukuran  kebijakan  manajemen  modal    investasi dan  pembiayaan  agresif  disarankan  untuk  ditambah dengan  kebijakan  manajemen  modal  kerja  investasi dan  pembiayaan  konservatif.  Kedua,  memperbanyak data  penelitian.  Implikasi  pada  penelitian  ini  adalah kebijakan manajemen modal kerja pembiayaan agresif mampu  meningkatkan  profitabilitas  dan  nilai    yang akan  diperoleh  perusahaa  denagan  memanfaatkan aktiva lancar secara optimal.

## DAFTAR  REFERENSI
[1] Agnes Sawir.  (2004). Kebijakan Pendanaan dan Restrukturisasi Perusahaan .  Jakarta: Gramedia Pustaka Utama.
[2]  Akoto,  R,  Vitory,  D,  &  Angmor.  (2013).  Working  capital management and profitability. academicjournal , 373-380.
[3]  Anthony,  Robert,  N.,  &  Govindaraja,  V.  (2005). Management Cotrol  System  (Sistem  Pengendalian  Manajemen) Buku 1 . Jakarta: Salemba Empat.
[4] Brigham, & Daves. (2010). Intermediate Financial Management 10 th . Sout western: cengage learning.
[5]  Brigham,  Eugene.  F  &  Joel.  Houston.  (2010). Manajemen Keuangan edisi kedelapan. Jakarta: Erlangga.
[6]  Deloof.  M.  (2003).  Does  Working  Capital  Management  After Profitability  of  Belgia  Firm .  Journal  of  business  finance  and accounting, Vol 30.
[7]  Donald  R.  Cooper.  Pamela  S  Sclindler.  (2006). Metode  Riset Bisnis Volum 2 . Jakarta: PT Media Global Edukasi
[8]  Ferdiansyah.  M.  S  &  Isnuhardi.  (2013).  Faktor-  faktor  yang mempengaruhi struktur  modal pada perusahaan pertambangan yang terdaftar di busa efek indonesia.
[9]  Ghozali,  I.  (2006). Aplikasi  Analisis  Multivariate  dengan Program SPSS . Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
[10] Gibson, R, S. (2010). Principles of nutritional assesment . New York: Oxford University.
[11]  Gill.  Amarjit,  Biger.    Nahum,  Mathur,  Nerl.  (2010).  Relation Ship  Betwen  Working  Capital  Management  and  Profitability: Evidence  from  Unite  Startes. Business  and  economics  Journal vol 2010, 1-9
[12]  Gitosudarmo,  &  Indriyo.  (1992). Manajemen  Keuangan  edisi 3. Yogyakarta: BPFE Yogyakarta.
[13]  Gujarati,Damondar.  (2012). Dasar-dasar  Ekonometrika, terjemahan  Mangungsong  buku  dua  edisi  lima .  Jakarta:  salemba empat.
[14]  Horne,  James,  C.  John,  M.  (2001). Fundamental  of  Financial Management . Singapore: Prentice Hall.
[15] Kasmir. (2012). Analisa Laporan Keuangan . Jakarta: Rajawali Pers
[16]  Keown.  (2005). Dasar-  dasar  managemen  keuangan. Jakarta: PT. Raja Gafindo Persada.
[17]  Kurama,  &  Saputra.  (2014).  Pengaruh  Efesiensi  Modal  Kerja Pada Profitabilitas. E- Jurnal Akuntansi Universitas Udayana , 340- 355.
[18]  Lazaridis,  I.  D,    Triforidis.  (2006).  Relation  Ship  Betwen Working  Capital  Management  and  Profitability  of  Listed Companies  in  Athens  Stock  Exchange. Journal  of  Financial Management and Analisis . 19(1), 23-23.
[19] Martono,  & Harjito,  A. (2010). Manajemen Keuangan edisi 3. Yogyakarta: Ekonis.
[20] Munawir,  S. (2004). Analisa Laporan Keuangan. Yogyakarta: Erlangga.
[21]  Myers  S.C,  &  Majluf.N.S.  (1984).  Corporate  Financing  and Investment  decision  when  firms  have  information  that  investor  do not have. Journal of Financial Economics 13 , 187-221.
[22]  Nachowi.  Hardius.    Usman.  (2006). Pendekatan  popular  dan praktis ekonomika untuk analisis  ekonomi dan keuangan : Fakultas ekonomi universitas indonesia
[23]  Nilmawati.  (2011).  pengaruh  manajemen  modal  kerja  pada kinerja  perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI. Karisma"  Universitas Pembangunan Nasional Veteram Yogyakarta" , 129-140.
[24] Qazi, H. a.,  shan,  s.  m., abbas, z.,  &  nadem, t. (2011). Impact Of  Working  Capital  on  Firms  Profitability. African  Journal  of Business Management .
[25]  Quayyum,  S.  T.  (2012).  Relationship  betwen  working  capital management and profitability in context of manufacturing industries in Bangladesh. International Journal of Businness and Management vol 7 .
[26]Riyanto, B. (2008). Dasar pembelajaran Akuntansi. Yogyakarta: BPFE Yogyakarta.
[27]  Riyanto,  B.  (1995). Dasar-Dasar  Pembelajaran  Perusahaan edisi 4. Yogyakarta: BPFE.
[28]  Sitorus,  &  Irsutami.  (2012).  Analisa  Pengaruh  Manajemen Modal Kerja Terhadap Profitabilitas.
[29]  Sartono.  Agus.  (2001). Manajemen  keuangan  teori  dan aplikasi edisi 4 . Yogyakarta: BPFE
[30]  Shapiro,  &  Alan.C.  (1991). Modern  Corporate  Finance. New York: Macmilan Publishing Company.
[31]  Sugiarto.  (2009). Struktur  modal,  struktur  kepemilikan perusahaan,  permasalahaan  keagenan  dan  informasi  asimetri . Yogyakarta: Graha ilmu.
[32]  Sundari,  C.  N.  (2012).  Pengaruh  Manajemen  Modal  Kerja Terhadap Profitabilitas Perusahaan.
[33] Suwardi, A. (2016, Mei 16). Data Panel Teori Dasar dan Aplikasi . Diambil kembali dari Academia: https://www.academia.edu/7967973/DATA_PANEL_TEORI_DAS AR_DAN_APLIKASI_DI_STATA_Oleh_Akbar_Suwardi
[34]Syamsuddin. Lukman. (2007). Manajemen Keuangan Perusahaan:  Konsep  Aplikasi  dalam  Perencanaan,  Pengawasan, dan Pengambilan Keputusan . Jakarta: PT. Raja Grafindo Persada.
[35]Vahid,  T.  K.,  Mohsen,  A.  K.,  &  Mohammadreza,  E.  (2012). The  Impact  of  Working  capital  Manajement  Policies  on  Firm's Profitability  and  value:  Efidence  from  Iranian  Companies. Internatoinal  Reserch  Journal  Of  Financial  and  Economics ,  155- 162.
[36]Wahidati.  (2002).  Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial  dan Kepemilikan Institusional. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia Vol 5 , 1-16.
[37]Wibison,  Yusuf.  (2005).  Metode  Statistika.  Yogyakarta: Gajahmada University Perss.
[38]Widarjono, Agus. (2006). Ekonometrika untuk analisis ekonomi dan keuangan . Jakarta: UI.
[39]http://www.bi.go.id/id/tentang-bi/uubi/Documents/  UU20Tahun 2008UMKM.pdf