## EFEK PENURUNAN DIVIDEN KAS FINAT

## TERHADAP PENGEMBATIAN SAHAM
Event Study  Saham di Bursa Efek fakarta
Oleh : Nani Sutarnil & Rizky  Dermawan 2

## ABSTRAK
Event stud_v on the elfect of decreasing final cash  dividend is rarel-v conducted by Iinanciat  researcherc. This article tried  to stui-v such  phenomenon b,v appl-ving models used itt established  capital ntarkets. Results show tiat for Indonesian  capital market' such  models arc  neetled  to bi modilied in order  to capture riil r;iew  ort such  phenomenon.
Keywords '. Event stud-v, decreasing linal cash dividend

## Pendahuluan
Pola  pergerakan harga saham secara acak  (random  walks)  menyatakan bahwa harga saham mempunyai pergerakan  yang acah tidak mengihuti pola tertentu yang baku.  Pola acak ini merupakan  indikasi  dari efisiensi pasar modal' Hasil temuan ini berkembang menjadi teofi  Elficient  Market Hypothesis  (EtuIII). Teori tersebut  membagi elisiensi pasar pada  weak'form, semistrong- form,  dan strong-fonn, berdasarkan kan- dungan  inforrnasi yang tercermin pada harga  pasar  saham.
Teori EMH  membawa  imPlikasi YaPg besar bagi para  pelaku  pasar  dalam kebi- jahan investasi.  Pelaku  pasar melakukan analisis  terhadap harga saham dengan
maksud untuk memperoleh informasi pen- ting. Informasi tersebut  kemudian dipakai sebagai alat untuk mendapatkan keun- tungan di pasar. Metode  analisis yang digunakan  adalah  analisis tehnikal dan fundamental.  Kedua  analisis tersebut dipa- kai bersamaan saling mendukung  untuh menggali  inforrnasi guna meuentukan
harga saham yang wajar. Bagaimanapun juga, informasi yang  tergali tidah secara Iangsung dapat menggambarkan kondisi efisiensi satu pasar.  Selain itu, kedua metode analisis tersebut tidak dapat menguhur pengaruh suatu ettent terhadap harga saham suatu perusahaan. Berdasarkan henyataan ini, para periset  bidang keuangan mengembangkan metode yang berbasis konsep  EMH,  )'/aitu  metode event study (studi tentang Peristiwa).
Folrus  pembahasan  metode event study adalah pengukuran  abnormal return suatrt saham. Pengukuran abnormal return tersebut didasarkan atas suatu benchmark yang disusun melalui proses pemodelan
Lmpiris  berbasis honsep  Single Index Market Model(SIMM.
Penelitian  berlandaskan event study belum  banyak dilakukan di emerging mar- /<e/ seperti Bursa Efek |akarta (BE|)' Artikel ini membahas tentang kajian event  study atas pengaruh penurunan  dividen has final terhadap  lcinerja beberapa emiten di BEJ' Peristiwa  penurunan  dividen kas final rlipilih  karena penelitian event study  (yang
r Nani Sutami. Dra, M.ptl, adalah dosen  Program  Studi  Manajemen  Perkantoran )urusan Pendidikan
Ekonomi FPIPS UPI  Bandung . nia.y Dermawan,  sE, MM,  adalah dosen Program  Studi Manajemen Perkantoran  Jurusan Penilidikan
Ekonomi FPIPS UPI Bandung
melakukan  pengukuran  abnormal  return suatu saham) atas hal ini masih jarang dilakukan oleh  periset dalam negeri.
Telaah Pustaka Event  Study dalam IImu lreuangan
Studi berbasis peristiwa  (event study) telah banyak  dilakukan  terutama  pada es- tablished market  seperti New  York Stock Exchange  (NYSE). ]ames Doley (1933) melalcukan studi tentang  pengarah stock split terhadap perubahan  harga saham di pasar modal. Metode yang digunalcannya dikembangkan  kemudian  oleh |ohn  H Myers dan Archie Bakay (1948), C. Austin Barker (1956,7957, 1958), dan fohn Ashley (7962). Pada ahhir 1960-an  Ray  Ball dan Philip Brown  (1968) serta  Eugene Fama et al. (1969) mengembangkan metode event study yang  menjadi dasar  metode yang digunakan pada  saat ini. Hasil riset Brown dan Warner  pada 1980 dan 1985 herap menjadi acuan  utama  bagi para periset lainnya untuk melakukan penelitian per- gerakan harga saham atas dasar metode event stud-v. Riset ynpg dilakukan pada 1980 membandinghan berbagai konsep dalam  event  study yang telah digunakan para periset  sebelumnya. Sedangkan  riset pada  1985 membahas tentang beberapa masalah potensial yang  dapat timbul dari penggunaan return harian  dalam event study dan implikasinS,a terhadap penyu- sunan  model untuk mengukur  normal atau expected returu.  Hasil kedua riset pada jangka  waktu yang berbeda tersebut  mem- berikan  gambaran bahwa model atau konsep  yang  lebih canggih dari Single Index Market Model (Ordinary Least  Squares atatt OL$, tidak  memberihan  manfaat  ),ang lebih baik  dalam kajian event study. Metode  yang lebih kompleks lebih sering membuat hasil riset menjadi lebih buruk dibandingkan metode yang sederhana sekalipun, seperti Mean-Adjusted Retunt, yang  secara ehsplisit tidah melahukan penyesuaian terhadap risiko. Secara umum,  seluruh studi terda- hulu menunjukkan adanya pengaruh
lingkungan  interual seperti kebijakan stock split, pengamuman  dividen,  merger, d.an akuisisi  terhadap kinerja bursa  saham  yang diukur melalui harga saham perusahaan emiten.
Asumsi  yang  Mendasari ldentifikasi Abnormal Return Pasar Elisien (Elficient Markefl
Asumsi dasar yang  pertama adalah kondisi  pasar berada dalam keadaan efisien (Elfrcient Market Hypothesis).  Kondisi  pasar saham yang demikian  menandakan pen- cerminan seluruh  informasi relevan yang dikeluarkan  perusahaan terhadap harga saham. Jika asumsi pasar yang  efisien ini tidah  berlaku  karena pasar diketahui tidak efisien, maka dilahukan penlrssuaian  model pengukuran normal return agar model yang disusun dapat mendekati kondisi pasar sesungguhnya.
Peristiwa  yang Diteliti Bersifat Tidak Terduga  (Unanticipated  Eveng
Asumsi yang kedua  adalah peristiwa yang terjadi diumumkan  ke pasar melalui pers. Pasar tidak memililci  informasi  tentang suatu perisitwa sebelum peristiwa tersebut diumumkan  melalui  pers tidah melalui sumber lain. Hal tersebut  mengindikasil<an kebocoran Qeakage) di pasar. Adanya hebocoran ini mengahibatkan peristiwa sudah bukan  merufahan hal yang bersifat tidak terduga lagi, sehingga perilaku pasar yang  dicerminkan melalui grafik Cumulative Abnonnal Return  (CAR)  berubah.
Efek Bauran  (Compounding Ellecfl Telah Diisolir
Asumsi  ketiga  berkaitan  dengan ter- campurbaurnya suatu  peristiwa yang telah ditetapkan  dengan perisitwa Iain. Seha- rusnya  pengukuran suatu reaksi pasar didasarkan  atas  satu peristiwa saja. Adanya
Efek Penurunan  Dividen  Kas Final Terhadap ..,. (Nani Sutarni  & Rizky Detmawan) 95
efeh bauran ini akan menyebabhan  pengu- kuran reahsi  pasar menjadi tidak akurat, mengingat ada  lebih dari satu perisitwa yang mempengaruhinya.  Mengisolir peris- tiwa lain yang mempengaruhi peristiwa tertentu  memang sulit.  Karena itu, asumsi efek bauran yang telah diisolir periset perlu ditetapkan untuk mempermudah pelak- sanaan  penelitian.

## Metode Penelitian
Penentuan  Event
Artikel  ini meneliti peristiwa  penurunan dividen kas liual selama tahun  1995-1997' periode penelitian ini mendekati periode krisis ekonomi,  sehingga pola reaksi dari para pelaku  pasar  sangat reaktif karena banyak hondisi-hondisi buruh -vang  dapat terjadi setiap saat dan sangat cepat.
Penentuan eventirtga meliputi tanggal  yang diasumsikan  merupakan  hala pertama infor- masi tentang peristiwa  tersebut disebar-
Iuaskan (t,,). Selanjutnya  ditentukan pula panjangnya  periode perisitwa, yaitu periode yang diperkirahan ahan  terjadin5'a t.ur.tt pasar atas perisitwa tersebut. Langkah selanjutnya adalah menentukan periode estimasi. Periode estimasi ini digunakan untuh membangun  model sebagai pengukur normaV expected return suatu saham.
Panjang  periode peristiwa  dalam studi  ini ditentukan selama 21 hari,  meliputi  10 hari sebelunr tafi event,1-hari event (t,)' dan  10 hari setelah hari event  terjadi. Sedanghan panjang periode  estimasi adalah 250 hari.
Periode harian  dipilih mengingat studi dengan  periode harian memberihan heku- atan predihsi yang  lebih baik (Petersou 1989).
Sampel
Sampel diambil dari  emiten yaug  masuh dalam LQ-45  yang  mengalami penurunan dividen kas tinal Pada 1997. Alasan pengambilan  sample dari LQ-45 ini adalah penelitian berbasis event  study, terutama
untuh periode harian, memerluhan  emiten- emiten  yang bersifat likuid agar pengaruh suatu  peristiwa  dapat diukur dengan segera dan  relatif  akurat.  Likuiditas  emiten dalam
LQ-45 ini ahan  mengatasi  masalah  thin trading di BEJ sehingga akurasi penelitian untulr  pengukuran pengaruh  event dividen'
kas linal akan cukup  baik.

## Prosedur Pengolahan  Data
Tahapan ini dibagi menjadi dua bagian besar, yaitu prosedur time sertes dan pro- sedrr event  study.  Prosedur time series digu- nakan  untuk mengolah data sedemikian rupa sehingga data tersebut dapat menjadi input yang  memadai untuh proses  pemo- delan. Prosedur event study digunakan untuk mengolah data Iebih lanjut sehingga reahsi  pemegang saham terhadap event penuruan  dividen  akan  dapat  dianalisis ber- dasarhan output  grafis dan detil perhi- tungannl,a.

## Pengumpulan  dan Pengolahan Data
Data Indehs  Harga  Saham  Individual (IHSI),  Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), dan  hurs USD pada periode 1996- 1997 sesuai dengan  sample, periode esti- masi, hari peristiwa, dan periode  peristiwa yang  telah ditentuhan  dihumpulkan. Hal yang dilakukan untuk mengolah data sekunder  tersebut  adalah:
a. Menghonversikan data indehs harga saham individual  (IESI)  ke dalam ben- tuk return dengan melakukan diferen- siasi ordo 1 atas data IHSI. Konversi dilakukan karena fokus  utama dalam event  stud-v adalah penguhuran  abnor' mal retunt dari saham-saham dalam sampel. Selain itu untuk memperoleh return IHSI, honversi data  dalam bentuk diferensiasi diperlukan untuk memben- tuh data stasioner  sesuai dengan asumsi dasar  dalam analisis  data time series'
Data yang  layak  diolah adalah bersifat stasioner  (Guiarati  1995).
96
MANAJERIAL,VOL.  2, NO. 4. fanuari  2004 : 94 - 108

## b.
Memplot data masing-masing  variabel untuk mengidentifikasikan keberadaan outlierc.  Outliers dapat mengakibatkan model ynpg dibangun menjadi bias. Pengecekan outliers dilakukan dengan menggunakan interval estina  tes berda- sarkan tingkat kepercayaan 95yo. Return 5,ang  berada di luar batas atas interval diganti nilainya dengau  nilai tertinggi  dalam  interval. Sedangkan return yang berada di luar batas interval diganti nilainya dengan  nilai terendah dalam  interval.  Apabila hal tersebut tidak  memperbaiki kondisi data, cara Iain 5,ang dapat ditempuh adalah mengganti  data tersebut dengan rata- rata return selama  periode  pengamatan,
Apabila  cara  terahhir tidak berhasil dairnr mengatasi outliers, emiten diheluarkan  dari sampel.

## Penentuan  Model Empiris  Expected
Return Saham
Dalam  event  study,  kemampuan  sebuah model sebagai alat  peramalan sangat pen- ting karena pengukuran abnormal  return dilakukan atas dasar  rnodel yang dibangun untuk memprediksi normall expected return.
Model  regresi  yang  disusun dalam penelitian ini ditunjukkan sebagai berikut:
RIHSIiI = s+ p,RIHSG+  prR[/SD,+ e,,
dimana: R,, = return saham i pada hari ke-/ RIHSIiI = return IHSI saham i hari ke-/ RaSq = return kurs USD pada hari ke-/ eil = er7'orptediksi untuk saham i pada hari ke-f

## Pengukuran  dan Pengujian  Abnormal
Return
Beberapa langkah prosedur matematis da- lam event study ini dipaparkan sebagai berikut:
a. Pengukuran Excess/ Abnormal Return
ARr= Rr- Ru,
dimana: lr?,r= n6oorrnu, return atau prediction error untuk saham,rpada hari ke-f l?,, = return saham  i pada hari he-/ l?rr, = expected/ predicted/ normal return saham  i pada hari ke-/
b. Standardisasi  Abnormal Return Saham
1) Mengukur Standard Error of Estimate S-=
dimana:
5,"  = Standard  error  of estimate untuk saham  i. T  = Panjang periode  estimasi. Rij  = Return  aktual  saham  1 pada periode estimasi 7. Rij, = Prediksi return saham 1 pada periode  estimasi l.
Mengukur Standard Error of Forecast.
Sirt = Siu
dimana:
4n = Standard  error  of the forecast saham.lpada hari ke-/ selama periode even. = Standard  error  of estimate saham ,r selama T periode estimasi.
= Periode yang  digunakan dalam persamaan  regresi untuk estimasi parameter
model. 2) Si" T 97 Efek Penurunan  Dividen Kas Final Terhadap .... (Nani sutarni & Riz*-v Dermawan)
ft,r,r = Return Pasar-Pada hari he-7 selama Periode estimasi.
r?,,,, = Return Pasar untuk  hari ke-l selama Periode even. frr, = Rata-rata return Pasar selama Periode estimasi.

## 3)
Standard Abnormal  Return,
AR" SAR.,= r ,. S,,
dimana: SARI = Standardized  abnormal return  untuk saham  1 pada hair he-f.

## Agregasi  KelomPok Saham
7) Ahnormal Return dimana: ARr, = Abnormal return  untuk
N saham Pada hari ke-/.
7\/  = |umlah saham  yang
diagregasi.
2) Cumulative  Abnormal Return
ti CARN, = Zo*r, t=Tt
dimana:
CARN,, = Cumulative abnormal
return  untuk N saham selama  n Periode. Tt = Perode Pertama  saat ARr, diakumulasihan.
T2 = Periode terahhir saat AR*, diakumulasikan.
i) Standardized  Abnormal Return
dimana:
SARNT = Standardized  abnormal returnuntuk N saham pada hari he-f.

## 4) Standardized  Cumulative
Abnormal Return
dimana: SCARN, = Standardized cumulative abnormal return untuk N sa- ham selama n perio-
de.
d. Plotting
Abnormal Return (AR) dan Cumulative Abnormal Return (CAR) yang diperoleh melalui proses matematis  event study diplot dalam bentuk  grafis. Sumbu x grafih tersebut adalah  perlode event.
Sedanghan sumbu y adalah besarnya AR dan CAR. grafih inilah, terutama pola pergerakan CAR  Yang menjadi dasar  analisis  dalam studi ini.
e. Analisis  Hasil Studi Analisis dilahukan  berdasarkan hasil plot CAR keseluruhan dan beberaPa sektor  industr:i tertentu serta detil perhitungan matematis. Kemudian kondisi yang digambarkan  berdasarkan plot CAR dan detil Perhitungan matematis tersebut dihubungkan dengan teori-teori  J'ang relevan  untuh mendapatkan hasil  analisis  yang logis.

## Analisis  dan  Temuan
Output Pemodelan  EmPiris
Hasil  pemodelan melalui proses  analisis data time series dengan  prosedur  ARIMA dan regresi  menghasilkan output yang da- pat dibagi  menjadi dua golongan. Peng- golongan  berdasarhan  hesesuaian output pemodelan dengan teoti  Single  Index Market
Model (SIMM).  Teori  tersebut mengasum-
scARN, = [*)* scARin ARN' =[+)],"' [#)I*^, 98 SARM =
MANAJENAT,'VOL.  2, NO. 4' |anuari  2004 : 94 - 108
sikan regressor yang signi{ikan dalam menilai normal  return saham adalah return pasar.(Bodie  et al. 1999).
Pertama,  golongan yang sesuai  dengan SIMM, yaitu golongan  model return pasar (return Indeks Harga Saham Gabungan) sebagai regressor yang signilikan. Golongan pertama ini terdiri  dari 8 saham, yaitu Bank Danamon (BDMN),  Banh Dagang Negara Indonesia  (BDNI), Gajah Tunggal (GITL), Kalbe Farma (KLBF), Lippo Bank (LPBN), Lippo Securities  (LPPS), Mulia Industrindo (MLIA),  dan Matahari Putra  Prima  (MPPA). Kedua,  golongan yang  tidak sesuai de- ngan SIMM, yaitu golongan  model  dengan unsur lag dari  return Indeks Harga Saham Individual (AR-IHSI) sebagai salah  satu atau satu-satunl.a  regressor yang signifikan. Golongan ini terdiri dari GT. Petrochem Indush:ies  (ADMG),  Dharmala Intiland (DILD), Indocement Tunggal Prakasa (INTP), Berlian Laju  Tanker (BLTA),  Bakrie and Brothers (BNBR), Bauk Internasional Indonesia (BNII), Hanja5,a Mandala Sam- poerna (HMSP), Putera  Surya Perkasa (PTRA), Steady Safe  (SAFE), Indfood  (INDF), dan laya Real Property  flRPT). Adanya  golongan hedua dalam hasil pemodelan matematis ini menunjukkan variabel return  kurs  dollar terhadap rupiah merupakan  variabel  yang perlu dimasukkan sebagai  regressor dalam pembentukan model untuk penghitungan  normal return pada beberapa saham di BEI. Selain  itu, model yang diasumsikan sebagai model yang sesuai untuk  mengakur normal return yang  sering dipakai  dalam penelitian jurnal- jurnal ihniah selama ini, model SIMM, harus dipergunakan  dengan hati-hati, mengingat dalam  golongan  kedua terdapat regressor lain yang harus dimasukkan selain return IHSG. Karenanya,  penggunaan Multifactor Market Model (MMM) dinilai lebih mewakili dalam  membangun  model untuk mengukur normal retum saham di BEI. Hasil pemodelan  secara laugsung juga memberikan  gambaran  tentang  kondisi BEJ. Bentuk setengah kuat ditunjukkan dengan adanya beberapa saham  yang ternyata  telah mengandung informasi publik yang
dicerminkan  melalui return IIISG. Saham emiten  tersebut  termasuk pada golongan pertama, yaitu golongan yang sesuai dengan SIMM. Inefisiensi pasar ditunjukkan dengan  adanya kelompok saham emiten yang mengandung ketidakpastian lain berupa return  kurs dollar terhadap rupiah sebagai regressor  selain unsur pengembilian pasar (return IHSG).  Saham-saham pada kelompok  kedua ini secara eksplisit me- nunjukkan  masih ada informasi publik lain yang harus dimasukkan dalam model pengukuran  normal return  saham. Hal ini tidak sesuai  dengan teori elisiensi pasar setengah  huat  dimana faktor informasi  yang tersedia di publik telah tercermin seluruh- nya dalam  variabel return pasar, bukan variabel yang lain. Bentuh pasar BEf juga tidak sepenuhnya  sesuai dengan bentuk efisiensi lemah. Pada bentuk ini, harga saham telah mmencerminkan analiiis teknikal atas data historis  saham tertentu. Dengan kata lain, data  historis  tidak akan menjadi variabel yang signifikan dalam model  pengukuran  normal reurn. Namun pada  kenyataannya, pada golongan  kedua, data  historis merupakan  data yang signi- fikan.  Data tersebut  dicerminkan melilui variabel lag return IHSI yang signifikan dalam model  penguhuran  aorzllal return.

## Analisis  Agregat
Analisis ini didasarhan atas bentuk grafis dan  hasil perhitungan model  empiris dengan  prosedur  event  studv. Analisis dilakukan atas dasar pergerakan (Jr rmulative Abnorntal  Return  (CAR) guna melihat pengaruh kumulatif  atas peristiwa penu- runan dividen.  Setelah itu, analisis  tersebut dikombinasikan  dengan analisis hasil model empiris untuk memberikan  penguatan.
Gambar 2 menunjukkkan  reaksi penu- runan dividen kas (pada 20 sampel emiten dalam  LQ-45 tahun 1996 - 7992) terjadi selama 21 hari. Reaksi tersebut terbagi menjadi 2 periode  wahtu, yaitu lag dan lead selama 10 hari. Reaksi pada lag selama  10 hari menunjukkkan  adanya kebocoran
Efek Penurunan  Dividen Kas Final Terhadap .... (Nani sutarni & Rizk-r Dermawan) 99
0,01500 0,01000 0,00500 5 o,ooooo .t0 .  .0,00500 -0,01000
.0,0ll00
.0.01000
Gambar 2. Grafik  Average  Abnormal  Return  and Gumulative  Average Abnormal  Return
informasi (leakage) di pasar. Oleh karena itu; pasar mulai bereaksi jauh hari sebelum t,, (tanggal  pengumuman).  Keadaan  tersebut jrrgu dapat ditafsirkan sebagai adanya penyebaran informasi dengan tidah simetris (as-ymmetric inforntation)  (Emeryr and Finnerty 1997).  Sebagian  pelaku pasar  telah
mengetahui ahan adanya penurunan dividen. Mereka segera melahuhan  antisipasi dengan bereaksi negatif mulai  pada t-r. Sedaugkan pelaku  pasar yang lain baru bereaksi  setelah  adanya pengumuman  resmi di pasar  (tu).  Pola reaksi semacam inilah yang  mengakibatkan  reaksi atas penurunan
Tabel l. Hasil Perhitungan Agnegat  20 sampel dalam  LQ-45
Aggregation
T -10 -9 { -7 -b -5 4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 I I ARU
-0.00028 4.00063 -0.00311 -0.00542 0.00012 0.00550 -0.00597 0.00081 {.00415 0.000333 0.00271 0.00275 -0.00220 0.00135 0.00422 {.0034 -0.00134 -0.00815 0.00033 0.01089 SARnt 1,305,35083 -1,746.43837 -964.06134 -1,638.54679 -2,788.70838 4,269.43743 1 ,031.96447 -926.42506 1,462.06401 2,010,02604 5,511,90871 3,484.73581 -2,579.89337 3,691.98427 623.65396 -204.11587 3,131.34296 1,793.08420 239.31216 1,559.98268 CARIn -0.00028 4.00091 4.00402 -0.00945 -0.00932 -0.00382 -0,00979 {.00899 {.01314 4.01281 -0,01010 {.00734 -0.00955 -0.00820 -0.00398 -0.00432 -0.00455 4.0138t -0.01414 -0.00325 -0.00005 SCARIn 1,305.35083 441.08754 -1,405.14887 -3,043.69566 -5,832.40404 -10,101.84047 -9,069.87700 -9,996.30106 -8,534.23805 -6,524,21201 -1,012.30330 2,47243251 -107:46087 3,584.52341 4,208.17736 4,004.06149 7,135.40445 8,928.48865 9,167.80081 10,727.78349 100 MANAIERIAL,  VOL. 2, NO. 4, fanuari 2004: 94 - 1O8
dividen di BEJ berlangsung  lama (t_ro sampai dengan t*ru). Berdasarkan hasil perhitungan  pada  table 1, reaksi investor  sangat signilikan sepanjang periode event Angka taraf signifikansi  yang mencapai ribuan sementara angka CAR yang relatif kecil menunjukkan adanya indikasi reaksi berlebihan (overreaction) para investor  terhadap informasi perusa- haan (Iirm-specilic information) berupa penurunan  dividen. Reahsi berlebihan ini terjadi  karena  setiap  informasi yang beredar di BEI  ditafsirkan sebagai sinyal tertentu mengenai kondisi perusahaan oleh para investor.  Seluruh  informasi tersebut  diang- gap sebagai informasi  penting  yang dapat mereka gunakan sebagai  kesempatan  mem- peroleh profit.  Pemicu reaksi semacam ini dapat  disebabkan  oleh tiga hal, yaitu:
a. Kondisi perekonomian  secara umum tidak stabil sehingga  pasar  selalu bere- aksi untuk mengamankan  investasinya di bursa.
b. Investor  pada umumnya memilihi iol- ding  period  yang pendeh,sehingga setiap informasi dianggap  sebagai  kesempatan untulc memperoleh capital  gain.
c. Kondisi BEJ belum  efisien sehingga seti- ap informasi ditafsirkan sebagai  kesem- patan memperoleh  profit.

## Analisis  Sektoral
Analisis ini dilakukan ilengan meng- gabungkan  masing-masing  saham berda- sarkan  sektor industri  yang sesuai.  Selan- jutnyz, prosedur event study dilakukan untuk memperoleh pola CAR dan detil perhitungan gerakan  CAR.  Dalam penelitian ini, tiga sektor industri akan diambil dari LQ-45 untuk mempermudah  penggambaran dari pokok  bahasan. Tiga sehtor industri tersebut  adalah ; sektor  keuangan, sektor perdagangan, jasa, dan investasi, serta sektor barang konsumsi.
Sektor Keuangan
Sehtor keuangan terdiri dari saham- saham Bank Danamon  (BDMN), Bank Dagang  Nasional  Indonesia  (BDNI), Bank Internasional  Indonesia (BNII),  Lippo Bank (LPBN), Lippo Securities  (LPPS) dan Sinar Mas Multi  Artha (SMMA).

## AR Sehor  Keuangan
-0,020ut
.0,01500
0,01000 0,00500 5 o,ooooo .10 .0,00500 .0,0't000 .0,0t500 3456"..
Gamhar 3. Grafik  AR  dan  CAR Sektor Keuangan
Efek Penurunan  Dividen  Kas Final  Terhadap .... (Nani Sutami  & Rizky Dermawan) 101
Berdasarhan gambar 3, sektor  keuang- an mulai bereahsi  terhadap  event  penurun- an dividen pada  t-*. Pada saat itu, grafih Cumulathte Abnormal  Return (CAR) menu- run dengau sangat tajam dibandingkan dengan hari-hari sebelumnya.  Berdasarhan perhitungan pada tabel 2 pergerahan ini mencapai  taraf  signifiliansi  -2 1.8 5 3.9 5 5 2 5.
Gerahan yang dimulai pada t-* sampai
dengan t-' menunjukkan pasar telah melahuhan  antisipasi  terhadap  infornasi mengenai penurunan dividen. Reaksi pada t- * tersebut menunjukkan adanya  kebocoran informasi  penurunan  dividen ke pasar,
sehingga  sebagian  pemain pasar  telah  mela- kukan antisipasi  sebelum tangal pengu- muman (tn).  Selain itu' pola peuyebaran
informasi  seperti  tersebut di atas bersifat asimetris karena informasi  menyebar ke sebagian pelaku pasar  terlebih dahulu. Secara teoritis seharusnya informasi menyebar ke seluruh pelaku  pasar secara bersamaan.
Setelah t*, CAR  bergerak menuju aD- normal positif  dengan tajam. Reaksi menuju abnorma return positif  tersebut berlangsung selama 6 hari (t*, sampai  dengan t*r). Gerakan CAR ini menunjuld<an adanya nrcan-reversion  pada  sektor  keuangan. Pada t*ro pasar telah kembali pada abnormal return  yang mendekati nol atau mencapai
titih equilibrium  kembali.
Berdasarkan tabel 2, abnormal  return
Jzang diperoleh para investor,  baih itu positif maupun  negatil  signifikan di seluruh erezl window. Signilikansi  pada  sektor  heuangan ini mencapai angha ribuan. Kondisi  tersebut meugindikasihan adanya  reahsi berlebihan (overreaction) terhadap informasi-informasi yang tersebar di pasar. Overreaction dan ntean-reversion merupakan  indikasi pasar tidak efisien.
Berdasarhan analisis grafih di atas pergerakan  CAR pada  gambar 4 dan analisis perhitungan pada tabel 2 reahsi pasar pada sektor keuangan  atas  penurunan dividen
Tabel2. Hasil Perhitungan AR dan CAR Sehtor  Keuangan
Aggregation T
-10 -9 -8 -7 -6 -5 4
ARnt 0.00263 4.00335 4.00572 0.00718 -0.00615 0.00446 -0.01128 0.00481 400113 0.00449 -0.00487 0,00115 0,00219 0.01697 0.00125 0.00820 -0.00147 {.00251 -0.01059 -0.00283 SARrt 173.55892 -5,114.42283 -1,287.31053 468.53543 -6,922.17528 -8,487.33663 252.26653 -911.41738 2,90274449 3,654.62664 1,984,77699 3,069.41928 -3,042.58634 8,896.06380 3,309.31s54 5,031,21727 4,289.75591 2,361.74587 -948.5152 -5,159.22198 CARIn 0.00263 -0.00072 -0.00644 0.00074 -0.00541 {.00095 -.01224 -0,00743 -0.00856 -0.00407 {.00894 -0.00779 4.00560 0.01137 0.01262 0.02081 0.0'r935 0.01684 0.00625 0.00343 SCARTn 173,55892 4,940.86392 s,228,17444 -6,696.70987 -13,618.88515 -22j06.22178 -21,853.95525 -22,765,37263 -19,862.62814 -16,208.00150 -14,223.22452 -11,153.80523 -14,196.391 58 -5,300.32777 -1,991.01223 3.040.20504 7,329.96095 9,691.70682 8,743.19631 3,583.97433
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 o 10 198 .57765
to2 MANAIERIAL, VOL.2, NO.4,  ]anuari 2004:94 - 108
berlangsung dari t-, sampai dengan  t*,.
Kedua dasar  analisis terdebut menunjukkan pergerakan  CAR berada  pada sisi negatif dan signifikan  selama periode tersebut.
Sektor Perdagangan,  fasa  dan Investasi
Sektor perdagangan, ]asa dan Investasi terdiri dari saham-saham Bakrie & Brothers
AR  Pcrdagpngan,  Jasa,  dan lnwelail .0,01000
{,02000 5 o,ooooo q02000 -0,01000 -0,05000 .0,0t000 F--^ I l" '" c^R I
Gambar 4. Grafik  AR  dan  GAR Sektor  Perdagangan,  Jasa,  dan lnvestasi
Tabel3. Hasil Perhitungan AR dan CAR Sektor Perdagangan,  ]asa dan  Investasi
T
-10
-9 { -7 -6
-5 4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 I
10 ARnt {.00067 0.01051 4.00812 -0.00051 -0.00081 0.01021 4.02482 -0.00273 {.00753 0.03098 -0.00096 4.00287 0.00882 -0.02740 -0.02434 4,00211 0.00469 -0.0p06e 0.04073 4.00714 4.00218 SARrt 355,08693 2,046.37741 453.22473 €s7.78968 -393.84047 790,71850 249,13064 -130.80541 896.81190 2p13.79572 2,166.31370 2,370.61514 370.77510 -2,309.59241 67.63405 -2,169,38868 -2j8208 -862.41291 -186.20507 -1,737.30498 CARun -0.00067 0.00983 0.00170 0.00119 0.00038 0.01059 -0.01423 -0.01696 -0.02449 0.00649 0.00553 0.00267 0.0'1149 -0.01592 -0.04026 -0.04237 -0.03768 -0,06836 -0.05764 -0.06478 SGARun 355.08693 2,401.46434 1,948,23961 1,090.44993 696.60946 1,487,32797 1,736.45861 1,605.65320 2,502.46510 5,416.26482 7,582,57452 9,953.18966 10,323.96476 8,014.67235 8,082.00640 5,912.61772 5,910.43564 5,048.02273 4,861.81765 3,124.51267 -1.463.81989 1
Efek Penurunan  Dividen Kas Final  Terhadap .... (Nani Sutami  & Nzk_v Detmawan) 103
(BNBR), Matahari  Putra Prima (MPPA)  dan Mulia Industrindo (MLIA)'
Gambar 4 menunjukhan CAR tetaP berada  di sisi positif pada t-, sampai  dengan t*r. Kondisi  tersebut menunjuhkan pasar belum memberihan reaksi  atas event yarag diumumlcan  pada  tu. Reahsi  pasar  tertunda sampai  dengan t*,, lral ini menunjukkan dengan  penurunan tajam CAR yang dimulai
(INDF), H.M. Sampoerna  (HMSP) dan Kalbe
Farma (KLBF). Gambar 5 memberihan pola CAR Yang perlu ditafsirkan dengan hati-hati. Pola tersebut  memang  seolah-olah menggam- barkan sehtor barang  honsumsi bereaksi positif atas  peristiwa  penurunan dividen.
Namun apabila  dicermati  lebih lanjut' reaksi atas penuruuan  dividen  pasca pengumuman
pada t*r, saat  grafih  CAR menurun taiam dengan taraf signifikansi  L0.323'96476.
Penurunan  tersebut berlangsung  terus  sam- pai dengan t*,,,. Sampai pada akhir periode pengamatan t*,,,,  reaksi atas penurunan dividen kas final masih belum menunjukkan adanya  rebound.
Taraf signifikansi  selama event win' dou seperti pada sektor-sektor sebelumlrya' mencapai  angka ribuan. Sektor  Perdagang' an, ]asa dan Investasi nampaknya juga mengindikasikan adanya gejala reaksi ber- lebihan  (overreaction)'  Reaksi pasar pada sektor ini menunjukkan gejala  oveffeaction dan penundaan  reaksi atas event.  Kedua  hal ini menunjukhan  kondisi  pasar masih belum efisien.
Sekor Barang Konsumsi
Sektor barang  konsumsi terdiri dari sa- ham-saham  Indofood  Sukses Mahmur
sebenarnya berlangsung  setelah t*,, saat CAR mulai bergerak turun sampai  dengan t+7. Setelah tanggal pengumuman, CAR bergerak naik dengan tajam mulai  dari t*t sampai  dengan t+:. Gerakan menuju abnormal  return  positif tersebut kemudian berangsur-angsur melakukan penyesuaian setelah ada pengumuman  resmi  penurunan dividen di pasar. Reaksi penyesuaian tersebut terlihat  pada gerakan CAR yang berangsur-angsur turun mulai dari t+: sampai mendekati absis nol pada t*r. Pola gerakan  tersebut  dapat  teriadi  karena:
a. Penyebaran informasi tertunda di'pasar sehinga  pasar mulai bereaksi atas penurunan  dividen  setelah  t*r.
b. Informasi yang sampai ke pasar bersifat tidak pasti sehingga pasar bereaksi dengan  pola  yang  tidak jetas. c. Informasi yang disebarkan hanya sam- pai pada pihah-pihak  tertentu terlebih dahulu sementara Pihak  Yang lain
0,0000 0,0!o0 0,!2000 0,0r000 E o,oooro -10 4,0t000 {,01000 {.01000 AR Sckto. Barang Konsnsi -{i I 8 "', Yr I " 3  |  .ta '. 1 Gambar  5. Grafik  AR dan  CAR Sddor Barang  Konsumsi 104
MANdJERIAL,VOL.2, NO. 4,lanuari 2OO4:94'  lO8
menerimanya relatif  terlambat. Kondisi ini menggambarkan  adanya asymmetric information  pada  sektor barang kon-
sumsi.
1. Pemodelan
Ada dua kategori  model yang berhasil
dibangun dalam penelitian ini. Kategori
Tabel4. Hasil Perhitungan AR dan CAR Sektor Barang  Konsumsi
Aggregation
T -10 -9 -8 -7 -6 -5 4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 o 7 I I 10 ARnt
0.01261 0.01036 -0.00619 4.0't767 4.01485 0.00272 0.01466 -0.00462 0.00456 {.01382 0.02568 0.01751 0.00922 {.01904 4.00866 -0.00097 {.00325 {.01102 0.00893 0.00575 {,00862 SARnt 18.33573 18.55282 0.64426 -3.79042 -9,33161 6.39778 22.35491 -2.95311 4.56407 -17,05392 1 0.1 1 954 11.90915 0.27825 -15.32138 14.63994 -'10.12883 11.68790 -1.72649 3.41735 12.73485 -12.92427 CARrn 0.01261 0.02297 0.01678 4.00089 {.01574 -0.01303 0.00164 {.00298 0.00158 4,01214 0.01354 0.03105 0.04028 0,02122 0.01256 0.01160 0,00835 -0.00267 0.00627 0.01201 0,00340 SCARTn 18.33573 36.88855 37.53281 33.74238 24.41077 30.80856 53.'t6346 52.21036 45.64629 28.59237 38.71191 50.62107 50.89932 35.57793 20.93800 10.80917 22,49707 2077058 24.18793 36.92277 23,99851
Angka taraf signifikansi yang ditam- pilkan pada tabel 4, menunjuhkan reaksi pasar pada sektor ini relatif dalam batas normal. Tidalc ada  indikasi overreaction. Analisis grafis bisa saja menunjukhan adanya indikasi overreaction karena pola reaksi pada sektor ini tidak sesuai dengan negative  signaling. Namun hal tersebut tidak didukung dengan fakta  pada detil per- hitungan di tabel 4 yang tidak mengin- dikasikan  adanya  overreactiotl di pasar  pada sektor barang honsumsi tersebut.

## Kesimpulan
Kesimpulan  analisis yang dapat  diambil dari  studi ini, yaitu:
pertama adalah  model yang sesuai dengan Single Index Market  Model (SIMM) dan kate- gori kedua  adalah  model yang  tidah sesuai dengan  SIMM. Kategori  pertama  adalah mo- del-model dengan IHSG sebagai  satu-satu- nya regressor yang signifikan sedangkan kategori kedua adalah model-model yang mengandung unsur lag-IHSG sebagai  salah satu atau satu-satunya  regressor  yang signifikan.
Kedua  hategori model yang berhasil dibangun  memberikan  gambaran  mengenai kondisi  efisiensi pasar di BEJ. Model pertama menggambarkan kondisi efisiensi lemah- setengah kuat karena telah mengandung informasi publik return IHSG. Di dicerminkan dalam
pihak, moddl-model yang lain dala kategori  kedua menunjukkan masih ada informasi publik  lain .yang harus
Efek Penurunan  Dividen  Kas Final Terhadap .... (Nani sutarni & Rizky Dermawan) 105
dimasuhkan dalam model  penguhuran  nor- mal return.
Efisiensi bentuk  lemah tidah sepenuh- nya sesuai dengan hondisi BEI harrna adanl,n variabel  lag-IHSG (autoregressive) yang signifikansi dalam model kelompoh kedua. Konsekuensi dari kenJzataan tersebut adalah  analisis tehnihal dengan  mempergu- nahan data-data historis  masih relevan sehingga BE| tidak berada dalam efisiensi bentuk lemah. Dalam efisiensi bentuk lemah, analisis teknikal dengan  mempergu- nakan data-data historis merupakau hal yang  tidah relevan  karena harga saham telah  mencerminkan hal tersebut. Kondisi pasar di BEJ  berdasarkan hasil pemodelan adalah bentuk  setengah huat 1'ang tidak efisien  (semistrong  inellicien A. Model  SIMM yang  selama ini ban5zah digunakan sebagai  model untuh menguhur normal  return termasuh di pasar  Indonesia
(BE|) perlu diteraphan  dengan lebih  berhati- hati, karena hasil pemodelan menuujukkan sejumlah  saham memiliki model  matematis lebitr sesuai dengan Multifactor Market Model (MMM)  daripada Single Index Market Model(SIMM).

## 2. Abnormal Return
Hasil detil perhitungan matematis  baik secara  agregat maupun sehtoral menunjuk- Iran adanya abnonnal return Yang signifikan  di sepanjang  periode event.

## 3. Analisis  PoIa CAR
Reaksi atas peristiwa  penurunan  divi- den  pada 20 sampel penelitian  berlangsung dalam periode yang  cukup panjang. Lagdan lead selama 10 hari menunjukkan reaksi berlangsung lama dan ada indikasi Pen5zs- baran  inforrnasi  bersifat asimetris' Penyslal- an inforrnasi yang bersifat  asimetris itu tampak pada pola reaksi yang dicerminhan dalam CAR.  Pasar mulai bereaksi pada t-, dan  rebound  pada t*r,, menunjuhkan ada sebagian  pelahu  pasar yang telah mengeta- hui informasi  penurunan dividen sebelum hari pengumuman (announcement date).
Pola  pergerakan CAR  seperti itu juga meng- indikasihan adanya kebocoran informasi (in{onnation leakage) ke pasar. Reaksi pelaku  pasar  yang diuhur melalui 20 sampel emiten dalam LQ-45 menunjuhkan adanya oveneaction. HaI ini dibuhtihan dengan augka signifikansi (SCAR) yang mencapai ribuan sementara CAR bergerak sangat kecil.
Wahtu reaksi  5'a1g relatif panjang dan adanya  overreaction semakin memperkuat hasil pemodelan  matematis mengenai inelisiensi BE|. Dalam pasar efisien, reaksi berlangsung cepat dan mulai bergerak setelah  informasi  disebarhan  secara resmi  di pasar.  Reaksi  pelaku  pasar-pun  berlangsung wajar harena informasi publik telah tercer- min pada harga saham.
Analisis  pola CAR  pada beberapa  sehtor dalam sampel menunjuhhan  adanya pola- pola sektoral. Dalam analisis ini tampah bahwa setiap sektor  memilihi pola-pola pergerahan CAR 5,a1g hhas. Tidak satu pun dari sehtor-sektor  tersebut yang kurang lebih mirip dengau pola agregat' Hal iui berarti pola-pola tersebut bergabung men- jadi resultan  pola CAR  agregat tanpa ada pola  yang mendominasi. Dengan demihian 20 sampel yang dipilih telah terdiversifihasi dengan  baik.
Hasil analisis pola sehtoral menunjuk- kan  sinyal-sinyal  hrisis  ehonomi yang  terjadi mulai tahun  1997 sudah mulai tampak.  Hal tersebut  dapat dilihat  dari pola CAR  ketiga sehtor  tersebut yang terus menurun sampai dengan akhir periode erzeurf.

## Saran
Hasil penelitian ini secara umtun menunjukkan pemodelan untuk mengukur normal return harus  dilakukan  dengan  lebih berhati-hati.  Alasannya adalah beberapa saham memilihi harahteristih yang berbeda dengan teori Single Index Market Model (SIMM) yang herap digunahan dalam jurnal-jurnal  ilmiah luar negeri. Selain itu' kondisi  elisiensi  pasar di Indonesia yang digambarhan dalam artikel ini memang
106
MANAJERIAL, VOL. 2, NO. 4, Januari  2OO4:  94 - 108
mengharuskan penerapan suatu model dengan hati-hati.  Di sarnping itu, data-data keuangan lebih baih diproses melalui prosedur time-series  tedebih dahulu  sebelum dimasuhkan dalam proses pemodelan. [Ial tersebut akan meningkatkan kemampuan predihsi  model yang dihasilkan untuk mengukur normal return. Kekuatan model tampak pada hasil pengukuran standard error  yang sangat kecil  baik standard error yang  umum maupun standard eror of the forecast
Keterbatasan
Penelitian ini tidak lepas dari berbagai kelemahan, diantaranya adalah periode analisis yang relatif pendek. Hal tersebut telah berusaha diatasi dengan  memperkecil periode studi  menjadi periode harian. Kele- mahan lain yang  dapat dikemuhakan di sini adalah analisis yang dilakukan adalah analisis berdasarkan  penggabungan  saham dengan  prosedur  event stud_v, bukan mem- bentuk saham-saham tersebut dalam portfolio.  Bentuk portfolio  akan memung- kinkan analisis yang lebih  tajam dan mengurangi hasil pemodelan karena efek diversifikasi dapat meminimalisasi uns_ys- tematic risk. Oleh karena itu, untuk penelitian  selanjutnya akan lebih baik apabila  melakukan  analisis berdasarkan portfolio jika data-data yang tersedia memunghinkannya.  Selain itu, penelitian ini dilakukan  dalam satu rentang  waktu yang sama. Ada baiknS,n untuk penelitian lebih lanjut  dilakukan  dalam dua rentang waktu yang berbeda dan dengan event window yang lebih  panjang dari 2l hari. Hal tersebut akan dapat  memberikan  gambaran yang lebih baik mengenai BEI dau kesinambungan  model.
Daftar Pustaka
Aczel, A.D.(1995). Statistics:Concept and Applications. USA: Richard D. Irwin, Inc.
Affandi, U. & Utama,  S. (1998).  Uji Efisiensi Bentuk  Setengah Kuat Pada  Bursa Efek fakarta. Usahawan No. ,j THXXVI Maret.
Bodie, 2., Kane A. & Marcus, A.I. (1999). Investments (4'n edition). Singapore: McGraw Hill Co. Brown, S.I & Warner, J.B. (1980). Measuring Security  Price Performance. Journal of Financial Economics g.
North-Holland  Publishing  Company.
Brown, S.f & Warner, f.B. (1985). Using Daily Stock  Returns:The  Case of Event Studies. Journal  ol Financial Economics
-/4. North-Holland  Publishing  Company.
Dermawan,  R. (2001). The  Effect of Audited and  Non-Audited  Financial Report on Stock Return: Event .Study on ISE, Unpublished Paper Submitted  for Business Research Methods Course, Master of Management programme,
Gadjah  Mada  University.
Elton, E.J. & Gruber, M.l. (1996). Modern Portfolio Theory and Investment Anabsis (5'h editi,on). India: John  Wiley & Sons (Asia).
Emery, D.R. & Finnerty I.D. (t992).
Corporate Financial Management lJpper Saddle River,  New  Jersey: prentice-Hall,
Inc.
Gujarati, D.N. (1995). Basic Econometuics (3'd edition). Singapore: McGraw-Hill
Book Co.
Kritznan M.P. (1994). What Practicewriters Need to Know  About Event Studies. Financial  Analysis Journal/November-
December.
MacKinlay, A.C.  (1997).  Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic  Literature. Y ol XXXV, March.
McWilliams, A. & Siegel, D. (1997). Event Studies in Management Research:
Theoritical and Empirical Issues. Academy  of Management Journal Vol. 40,  No.3.
Peterson, P.P. (1989). Event Studies:A Review of Issues and Methodology.
Efek Penurunan  Dividen  Kas Final Terhadap  .... (Nani sutarni & Rizky Dermawan) ].O7
Quarterfiz Journal of Business & Economics.  Vol. 28 iss,3.. Summer.
Ross, S.A., Westerfeld, R.W. & |affe,  feffrey. (1999). CorTtorate Finance (5'r' edition).
Singapore  McGraw-Hill  Book Co.
Schwert,  G.W. & Smith, IR.'C\,V. (1992).
Empirical Research in Capital  Matkets.
Singapore:  McGraw-Hill
Suryajaya, M.A. & Setiawan, f.A. (1998).
Rearksi Pasar  Modal  Indonesia Terhadap
Peristiwa Politik Dalam Negeri' Kelola

## Gadjah Mada
UniversitY Business Review.  No. 18/VII.
Van Horne, I.C.  (lgg2). Finance ,Management and  Poticy. (9th  edition).
Englewood  Cliffs. New |ersey:  Prentice- Hall,Inc.
Woolridge. f.R. & Ghosh, C. An Analysis of Shareholder Reaction to Dividen Cuts . and Omisisions. The Journal of Financial
Research  Vol. XI, Na.4, Winter 1988.
108 MANAJERIAL  , VOL. 2, NO. 4, |anuari  2004 : 94 - 1O8