Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha

## FREE CASH FLOW , BIAYA KEAGENAN DAN KEBIJAKAN
DIVIDEN Gusti Ayu Mahanavami 1 , I Wayan Tantra 2 , I Made Bayu Wisnawa 3 , I Made Astrama 4 1,2 STIMI Handayani Denpasar
3 Universitas Triatma  Mulya
4 Universitas Hindu Indonesia Email: gustiayumahanavami@gmail.com
ABSTRAK
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  aliran  kas  bebas  terhadap  biaya keagenan dan kebijakan dividen pada industri manufaktur Indonesia. Jumlah sampel data cross section penelitian ini adalah 106 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) tahun 2020 dengan observasi 1.590 firm-year. Analisis regresi linier berganda dengan metode kuadrat terkecil biasa dan regresi logistik digunakan untuk menguji  pengaruh  arus  kas  bebas  terhadap  biaya  keagenan  dan  kebijakan  dividen. Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  variabel  arus  kas  bebas  berpengaruh signifikan  terhadap  biaya  keagenan  dan  kebijakan  dividen.  Prediksi  kemungkinan perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  membagikan  arus  kas  bebas  sebagai  dividen mencapai 99,99%. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis biaya keagenan arus kas bebas dan teori kandungan informasi.
Kata kunci : Free Cash Flow, Agency Cost, Dividen

## ABSTRACT
This study aims to examine the effect of free cash flow on agency costs and dividend policy  in  Indonesia's  manufacturing  industry.  The  number  of  cross  section  data samples  of  this  study  were  106  companies  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange (IDX) in 2020 with 1,590 firm-year observations. Multiple linear regression analysis with ordinary least square method and logistic regression is used to test the effect of free cash flow on agency costs and dividend policy. The results of this study indicate that  the  free  cash  flow  variable  has  a  significant  effect  on  the  agency  costs  and dividend  policy.  The  prediction  of  the  possibility  for  manufacturing  companies  in Indonesia  to  distribute  free  cash  flow  as  dividends  reaches  99.99%.  The  results  of this  study  support  the  agency  costs  of  free  cash  flow  hypothesis  and  information content theory.
Keywords: Free Cash Flow, Agency Cost, Dividend
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha

## PENDAHULUAN
Sejak  publikasi  penelitian  ilmiah tentang kebijakan dividen oleh Modligiani and Miller (1961), berbagai  studi  empirik  baik  yang mendukung,  mengembangkan  dan yang  menolak  pemikiran dividend irrelevance  theory terus  berkembang sampai  saat  ini.  Menurut  perspektif teori dividend  irrelevance, dalam kondisi  pasar  yang  sempurna  dimana tidak  terdapat  pajak,  biaya  transaksi, biaya emisi dan biaya untuk mendapatkan  informasi,  dividen  tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Faktor dominan yang menentukan nilai perusahaan  adalah  risiko  bisnis  dan basic  earning  power (Brigham and Ehrhardt, 2017:572). Menurut Modligiani and Miller  (1961)  nilai perusahaan  sepenuhnya  bergantung dari  hasil  investasinya,  bukan  pada bagaimana  penghasilan  dibagi  antara dividen  dan  laba  yang  ditahan. Perspektif dividend  irrelevance  theory ini  telah  mendapatkan  dukungan empirik  dan  teoritik  dari  beberapa penelitian  (Black and Scholes,  1974; Miller and Scholes,  1982;  Miller,
1984;  DeAngelo and DeAngelo, 2007).  Namun  demikian,  tidak  sedikit para  ahli  ekonomi  keuangan  yang mengkritik  argumentasi  teoritik  ini dengan berbagai perspektif teoritik dan bukti empirik bahwa kebijakan dividen berpengaruh terhadap nilai perusahaan. (Lintner,  1956;  Baker, et  al .,  1985; Pruitt and Gitman,  1991;  Baker and
Powell, 1999). Lintner  (1956)  menyatakan  bahwa risiko investasi saham menurun ketika perusahaan membayar dividen.
Pengembalian  dalam  bentuk  dividen lebih pasti, tetapi return dalam bentuk capital  gain lebih  berisiko.  Para pemegang  saham  lebih  menyukai dividen  dan  mau  menerima  tingkat pengembalian ekuitas yang dibutuhkan lebih rendah untuk menghindari risiko yang lebih tinggi. Studi empirik Fama and Babiak (1968) dengan merevaluasi model  dividen  Lintner,  hasilnya mendukung  pandangan  teoritik a  bird in the hand , bahwa manajer perusahaan  lebih  suka  membayar dividen  stabil  dan  enggan  untuk meningkatkan  dividen  pada  tingkat yang  tidak  bisa  dipenuhi  perusahaan. Studi  Benartzi et  al .  (1997)  juga menyimpulkan  bahwa  model  dividen Lintner  masih  merupakan  penjelasan yang terbaik tentang proses
menentukan  kebijakan  dividen  yang tersedia  dalam  literature  keuangan korporasi.
Dalam  dunia  nyata,  menentukan kebijakan  dividen  yang  tepat  sering melibatkan  pilihan  yang  sulit,  karena membutuhkan keseimbangan dari berbagai  kekuatan  potensial  yang bertentangan. Kebijakan dividen dapat memainkan  peranan  penting  dalam mengurangi  persoalan  arus  kas  bebas dan biaya keagenan yang timbul akibat konflik  kepentingan  diantara  para pemangku  kepentingan  (Mancinelli and Ozkan,  2006).  Adanya  persoalan asimetri  informasi  antara  manajer dengan  para  pemegang  saham,  maka kebijakan  dividen  dapat  menjadi instrumen  untuk  mengurangi  biaya keagenan  dengan  membatasi  sumber daya  finansial  dalam  kewenangan manajer.  Dengan  demikian  kebijakan
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
dividen  dapat  berfungsi  sebagai  alat monitoring dan pendisiplinan terhadap perilaku oportunis manajer.
Jensen  (1986)  berpendapat  bahwa perusahaan  dengan  kelebihan arus kas bebas dapat meningkatkan pembayaran dividen  atau  melakukan  pembelian kembali  saham  perusahaan.  Kebijakan ini  akan  memaksa  manajer  untuk mengeluarkan  uang  tunai  saat  ini  dan mengurangi  kendali  sumberdaya  di bawah  kekuasaan  manajer.  Perspektif teori  hipotesis  arus  kas  bebas  ( free cash flow hypothesis ) yang dikemukakan Jensen (1988) menyatakan  bahwa  manajer  dengan arus  kas  bebas  yang  berlebihan  akan menginvestasikannya  pada  proyek- proyek  dengan net  present  value (NPV) negatif, daripada membagikannya kepada para pemegang  saham.  Studi  Lang et  al . (1991)  mendukung  penjelasan  teoritik ini dengan menunjukkan model formal hipotesis arus kas bebas dan berkesimpulan  bahwa  arus  kas  bebas meningkatkan biaya keagenan perusahaan  dengan  peluang  investasi yang lebih buruk. Pengamatan  empiric  terhadap  106 perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar di  Bursa  Efek  Indonesi  (BEI)  pada tahun  2020  menunjukkan  bahwa 63,21% perusahaan yang menghasilkan  arus  kas  bebas  hanya 49,06% perusahaan yang membayarkannya  sebagai  dividen. Hasil pengamatan ini mengindikasikan adanya konflik kepentingan tersembunyi  antara  manajer  dengan para  pemegang  saham,  mendorong perilaku manajerial perusahaan
manufaktur di Indonesia menggunakan sebagian  arus  kas  bebas  perusahaan untuk  membuat  keputusan  investasi yang  lebih  memberikan  keuntungan pribadi  seperti:  mengejar  kompensasi (Murphy, 1985), membangun perlindungan  untuk  mempertahankan diri  (Shleifer and Vishny,  1989). Kondisi  persoalan  keagenan  arus  kas bebas  ini,  memiliki  konsekuensi meningkatkan  biaya  keagenan  yang harus  ditanggung  oleh  para  pemegang saham  agar  tercipta convergence  of interest, untuk  menjamin  bahwa manajer  akan  membuat  keputusan yang  terbaik  bagi  kepentingan  para pemegang  saham.  Bukti  empirik  ini juga  menunjukkan  bahwa  kebijakan dividen  di  Indonesia  kontradiksi dengan  hasil  survey  dividen  yang dilakukan  oleh  Brav et  al .  (2005).
Evaluasi terhadap hasil survey menunjukkan bahwa 93,8% perusahaan  publik  dan  swasta  di Amerika menghindari untuk
mengurangi  pembayaran  dividen  per lembar  saham.  Hasil  survey  juga menunjukkan  88,1%  para  eksekutif keuangan  perusahaan  menyatakan  ada konsekuensi  negatif  yang  harus ditanggung perusahaan terhadap harga saham  sebagai  alasan  utama  untuk membayar  dividen.  Hanya  sebesar 33,1%  perusahaan  yang  menunda pembayaran  dividen  karena  alasan peluang investasi.
Fabozzi and Drake  (2009:298)  dalam studi teoritiknya tentang biaya keagenan  menyatakan  bahwa  untuk menjamin  tujuan  dan  kebijakan manajer  sejalan  dengan  kepentingan para  pemegang  saham  dan  untuk
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
meminimalisasi  konflik  kepentingan antara  para  pemegang  saham  dengan manajer  akan  memiliki  konsekuensi terhadap  biaya  keagenan  yang  harus dikeluarkan  perusahaan  dan  menjadi beban yang harus ditanggung oleh para pemegang  saham.  Biaya  keagenan tersebut  meliputi:  (1) monitoring  cost untuk  mengawasi  perilaku  manajer dalam  menjalankan  perusahaan.  (2) bonding  cost untuk  menjamin  bahwa manejer  akan  membuat  keputusan terbaik  bagi  prinsipalnya.  (3 )  residual loss adalah  biaya  yang  secara  implisit timbul  karena  keentingan  yang  tidak sejalan antara manajer-pemegang saham. Penelitian  ini  mengembangkan  studi empirik  yang  dilakukan  oleh  Guizani (2017)  dalam  konteks emerging market. Pada  penelitian  sebelumnya, Guizani menguji bagaimana perusahaan-perusahaan yang mengikuti  pemenuhan  syariah  dan yang  tidak  mengikuti  pemenuhan syariah  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek
Dewan  Kerjasama  Teluk  (GCC Stock Exchange ),  dapat  menurunkan  biaya keagenan  arus  kas  bebas  dengan menggunakan  instrumen  kebijakan dividen.  Penelitiannya  menggunakan regresi  data  panel  terhadap  207 perusahaan  selama  periode  tahun 2009-2014. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa perusahaan- perusahaan yang melakukan pemenuhan  ketentuan  syariah  tidak saja  memiliki  rasio  pembayaran dividen yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang tidak mengikuti pemenuhan syariah, perusahaan  pemenuhan  syariah  juga
memiliki  kemungkinan  yang  lebih tinggi  untuk  membayar  dividen.  Hasil penelitiannya konsisten dengan prinsip penghindaran persoalan arus kas bebas dan  mendukung  teori convergence  of interest arus kas bebas yang menurunkan persoalan biaya keagenan perusahaan. Penelitian ini mengembangkan penelitian sebelumnya dengan meletakkan perbedaan pada perusahaan publik di emerging market . Obyek penelitiannya adalah perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan tidak membedakaan prinsip pemenuhan ketentuan syariah.
Karakteristik  pasar  modal  di  kedua negara  baik  Bursa  Efek  Dewan Kerjasama  Teluk  dengan  Bursa  Efek Indonesia  (BEI)  secara  fundamental juga  sangat  berbeda.  Pasar  modal  di negara emerging  market seperti  di Indonesia memiliki karakteristik tingkat  asimetri  informasi  yang  relatif tinggi, berpotensi mempengaruhi tingkat risiko investasi di pasar modal. Kepemilikan  manajemen  yang  relatif kecil dapat menciptakan divergence of interest antara principle dan agent yang  dapat  menciptakan  persoalan keagenan  arus  kas  bebas  yang  lebih besar  dan  konsekuensi  terhadap  biaya keagenan  yang  lebih  tinggi.  Investasi pada  kapasitas  produktif  yang  lebih besar  serta  potensi  pertumbuhan perusahaan  yang  lebih  tinggi  dapat mendorong
manajer untuk menggunakan  arus  kas  bebas  untuk melakukan  investasi  pada  proyek dengan NPV negatif. Menurut Direktur  pelaksana  IMF  Christine
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
Lagarde, emerging market menjanjikan potensi return dan capital gain yang  lebih  tinggi  bagi  investor, namun  demikian,  pasar  ini  memiliki tingkat  volatilitas  yang  lebih  tinggi, tekanan  ekternal  yang  lebih  besar dapat  menciptakan  koreksi  pasar  yang lebih tajam. Penelitian ini menggunakan  dua  model  teknik analisis  data  yaitu:  (1)  teknik  analisis regresi  data cross  section dan  (2)
logistik  regresi  (logit  model)  untuk menguji  pengaruh  arus  kas  bebas terhadap biaya keagenan dan kebijakan dividen perusahaan pada 106 perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar di  BEI  tahun  2020  dengan  beberapa variable kontrol. Penelitian ini mengendalikan pengaruh dari variable seperti: ukuran perusahaan (Ang et al ., 2000; Sing and Davidson  III,  2003),  profitabilitas (Grullon et  al .,  2005;  Fama and French,  2001), leverage (Titman and Wessels,  1988;  Malony,  McCormick and Mitchell,  1993)  dan  pertumbuhan perusahaan  (Chung et  al .,  1998; Garner et  al .,  2002)  yang  dapat mempengaruhi  persoalan  keagenan arus  kas  bebas  dan  biaya  keagenan serta  memiliki  implikasi  terhadap kebijakan dividen. LANDASAN TEORI DAN HIPOTESIS Free Cash Flow dan Biaya Keagenan
Jensen (1986) mendefinisikan arus kas bebas ( free cash flow ) sebagai arus kas melebihi  jumlah  yang  dibutuhkan untuk mendanai semua proyek dengan net present value (NPV) positif. Teori keagenan menyatakan ketika
kepentingan  manajer  tidak  sejalan dengan  kepentingan  para  pemegang saham  dan  mekanisme  pengendalian perusahaan  tidak  berjalan  secara efektif,  maka  manajer  akan  berusaha untuk  mencapai  tujuan  yang  lebih menguntungkan  kepentingan  pribadi yang  tidak  sejalan  dengan  keinginan para  pemegang  saham  (Griffin et  al .,
2010). Menurut Jensen (1986) manajer memiliki insentif untuk
mengembangkan  perusahaan  di  luar ukuran  optimal  perusahaan,  karena ukuran  yang  lebih  besar  memerlukan kendali  sumber  daya  yang  lebih banyak  di  tangan  manajer  dan konsekuensinya  terhadap  kompensasi yang lebih tinggi (Murphy, 1985). Motif  keuntungan  pribadi  mendorong manajer  untuk  melakukan  investasi pada  proyek-proyek  dengan  NPV negatif  yang  berdampak  menurunkan nilai perusahaan. Keengganan manajer dalam  mencari  sumber  dana  eksternal untuk membiayai proyek dengan NPV negatif  bertujuan  untuk  menghindari pengawasan  pasar,  dengan  demikian, manajer akan bergantung pada sumber dana  internal  yang  dihasilkan  oleh perusahaan.  Kehadiran  arus  kas  bebas yang  sangat  besar  memungkinkan manajer untuk melakukan
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
overinvestment (Stulz,  1990;  Brealey et al ., 2008).
Hipotesis  arus  kas  bebas  (Jensen, 1986)  menyatakan  bahwa  arus  kas bebas  yang  berlebihan  meningkatkan biaya  keagenan  perusahaan  dengan peluang  investasi  yang  lebih  buruk. Beberapa  studi  (Lang et  al. ,  1991; Blanchard et al ., 1994; Doukas, 1995; Hubbard,  1998;  Harford,  1999; Richardson,  2006)  telah  memberikan dukungan empirik dan teoritik terhadap  hipotesis  arus  kas  bebas dengan  berbagai  model  ekonometrik yang  bervariasi  serta  implikasinya terhadap peningkatan aktivitas overinvestment serta  konsekuensinya terhadap peningkatan biaya keagenan.
Lang et  al .  (1991)  menyatakan  bahwa pada  proses  akuisisi,  perusahaan penawar  dengan  arus  kas  bebas berlebihan melakukan investasi dengan mengakuisisi perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian abnormal negatif. Perusahaan-
yang  rendah  atau  nilai  q  kurang  dari satu,  namun  memiliki  arus  kas  bebas yang  tinggi  membuangnya  dengan membayar  perusahaan  target  akuisisi lebih  tinggi,  daripada  membayarkan arus  kas  bebas  perusahaan  sebagai dividen kepada para pemegang saham. Blanchard et  al .  (1994)  melakukan studi  dengan  menggunakan  sebelas perusahaan  yang  memperoleh  rejeki nomplok akibat memenangkan gugatan hukum  untuk  memberikan  bukti empirik  yang  mendukung  model keagenan  dari  perilaku  manajerial terhadap  perusahaan-perusahaan  yang memiliki  kelebihan  arus  kas  bebas.
Hasil  studi  ini  menunjukkan  manajer berusaha  memastikan  kelangsungan hidup jangka panjang dan kemandirian perusahaan dengan diri mereka sendiri di  pucuk  pimpinan.  Studi  ini membuktikan  bahwa  ketika  pasar modal tidak sempurna dimana terdapat persoalan  keagenan,  maka  arus  kas  di dalam dan di luar perusahaan tidak lagi sama,  maka  peningkatan  pengawasan terhadap  perilaku  manajer  akan menimbulkan  biaya  keagenan  yang lebih besar.
Doukas  (1995)  memberi  bukti  bahwa manajer  dengan  kelebihan  arus  kas bebas  menghambur-hamburkan  arus kas dengan melakukan  akuisisi perusahaan asing. Tingkat pengembalian tidak  normal  dari
yang  rendah  atau  kurang  dari  satu dengan  kelebihan  arus  kas  yang terlibat dalam akusisi perusahaan asing lebih  rendah  dari  perusahaan  dengan satu.  Studi  ini  menunjukkan  bahwa perilaku manajerial yang lebih mementingkan  kepentingan  pribadi ketika  mekanisme  pengawasan  tidak berjalan  efektif  dapat  dilakukan dengan  berbagai  macam  strategi investasi  untuk  melindungi  diri  atas beban dari para pemegang saham yang berdampak  terhadap  biaya  keagenan perusahaan.
Hubbard  (1998)  mendokumentasikan hubungan  positif  antara  pengeluaran investasi dengan arus kas bebas. Studi Hubbard  memiliki  dua  interpretasi terhadap hubungan positif ini.
Pertama,  hubungan  positif  adalah manifestasi  dari  persoalan  keagenan,
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
dimana  manajer  pada  perusahaan dengan arus kas bebas yang berlebihan terlibat  dalam  pengeluaran  yang  sia- sia. Ketika tujuan manajer berbeda dari tujuan para pemegang saham, kehadiran  arus  kas  bebas  yang dihasilkan  secara  internal,  maka  besar kecendrungan  arus  kas  tersebut  akan dihambur-hamburkan  manajer  dengan melakukan  investasi  pada  proyek dengan NPV negatif. Kedua, hubungan positif ini menunjukkan ketidaksempurnaan pasar modal, ketika  sumber  pembiayaan  eksternal sangat mahal menciptakan potensi bagi arus  kas  yang  dihasilkan  internal perusahaan dipergunakan untuk mengembangkan  sekumpulan  peluang investasi yang menguntungkan. Harford (1999) dalam studi empiriknya  mendukung  penjelasan biaya  keagenan  arus  kas  bebas terhadap  keputusan  investasi  akuisisi yang  dilakukan  oleh  perusahaan- perusahaan  yang  memiliki  kelebihan arus kas bebas. Perusahaan-perusahaan yang  kaya  arus  kas  lebih  mungkin menghambur-hamburkan  arus  kas bebas  dengan  melakukan  akuisisi dibandingkan dengan perusahaan yang tidak  memiliki  arus  kas  bebas berlebihan.  Tingkat  pengembalian saham pada perusahaan yang kaya arus kas  bebas  menunjukkan  bukti  bahwa akuisisi yang dilakukan oleh perusahaan yang kaya dengan arus kas bebas  menghasilkan abnormal  return negatif.
Richardson (2006) menunjukkan bukti yang  konsisten  dengan  penjelasan biaya  keagenan.  Studi  empirik  ini memberi  bukti  besarnya  tingkat
overinvestment perusahaan  terhadap arus kas bebas menggunakan pendekatan berbasis akuntansi sebagai instrumen untuk mengukur
overinvestment dan  arus  kas  bebas. Sampel  pada  penelitian  ini  sebanyak 58.053  tahun  perusahaan  selama perioda  tahun  1988-2002.  Hasil  studi ini  menunjukkan  bahwa  perusahaan dengan  kelebihan  arus  kas  bebas melakukan  20% overinvestment dari arus  kas  bebasnya.  Penelitian  ini mendokumentasikan  bahwa  mayoritas arus kas bebas perusahaan diinvestasikan  sebesar  41%  pada aktiva  finansialnya.  Temuan  hasil penelitian  ini  menunjukkan  bahwa perusahaan-perusahaan yang melakukan  aktivitas overinvestment terhadap  kelebihan  arus  kas  bebas memiliki  kinerja  masa  depan  yang buruk  dengan  biaya  keagenan  yang lebih  besar  untuk  mengawasi  perilaku manajer.
Biaya  keagenan  adalah  biaya  internal yang  melekat  pada  agen  yang  terjadi karena  ketidakharmonisan  hubungan antara  pemegang  saham  dengan manajer  (Panda and Leepsa,  2017). Biaya  keagenan  bisa  dilihat  sebagai kerugian  bagi  para  pemegang  saham yang  muncul  karena divergence  of interest antara  para  pemegang  saham dengan manajer korporasi (McColgan, 2001).  Manajer  memikul  semua  biaya kegagalan  dalam  mengejar  tujuan perusahaan  untuk  memaksimalkan nilai  perusahaan,  sedangkan  manajer hanya  memperoleh  sebagian  kecil manfaat yang diterima dari keberasilan perusahaan kemudian mendorong manajer  untuk  mengejar  kepentingan
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
pribadi  yang  lebih  menguntungkan sebagai prioritas uatama dalam menjalankan  operasi  perusahaan  dan membuat keputusan manajemen.
Studi  empirik  yang  dilakukan oleh  para  ahli  manajemen  keuangan telah  berupaya  untuk  menjelaskan pengaruh  dari  keberadaan  arus  kas bebas  terhadap  peningkatan  biaya keagenan  perusahaan.  Studi  (Ang et al .,  2000;  Singh and Davidson  III,
2003;  Florackis and Ozkan,  2009;
Mcknight and Weir,  2009;  Henry, 2010;  Wang,  2010;  Rashid,  2015) telah  menguatkan  temuan  bahwa perusahaan-perusahaan yang kaya arus kas  bebas  memiliki  konsekuensi terhadap meningkatnya biaya keagenan perusahaan. Ang et al. (2000) menggunakan  data  Survey  Nasional Pembiayaan  Perusahaan  Kecil  yang dipublikasikan  oleh  Dewan  Gubernur Bank  Sentral  Amerika  di  tahun  1997 dengan  sampel  sebanyak  1.708 perusahaan kecil. Studi ini menggunakan  dua  alternatif  ukuran terhadap  biaya  keagenan  perusahaan. Pertama,  biaya  keagenan  diukur dengan  menggunakan  pengeluaran secara  berlebihan  terhadap  konsumsi tunjangan  untuk  manajer.  Kedua,
menggunakan proksi hilangnya pendapatan  yang  disebabkan  oleh pemanfaatan  asset  ( asset  utilization ) yang  tidak  efisien  yang  berasal  dari keputusan  investasi  yang  buruk.  Hasil studi empiriknya menunjukkan beberapa  temuan:  (1)  Biaya  keagenan meningkat  secara  signifikan  ketika manajer  berasal  dari  luar  perusahaan dari pada berasal dari dalam
perusahaan.  (2)  Biaya  keagenan menurun  ketika  manajer  memiliki kepemilikan  saham  di  perusahaan  dan terdapat  hubungan  terbalik  antara biaya  keagenan  dengan  kepemilikan manajerial.  (3)  Biaya  keagenan meningkat sejalan dengan jumlah para pemegang saham yang bukan manajer. (4)  Pada  tingkat  yang  lebih  rendah, biaya  keagenan  menjadi  lebih  kecil ketika  terjadi  pengawasan  yang  lebih besar oleh Bank.
Singh and Davidson III  (2003) memberikan  bukti  yang  melengkapi studi  yang  dilakukan    oleh  Ang et  al . (2000)  dengan  desain  analisis  yang berbeda  dari  penelitian  sebelumnya dan  menggunakan  sampel  perusahaan besar.  Studi  empirik ini  menggunakan pendekatan biaya kebijakan manajemen  untuk  mengukur  biaya keagenan perusahaan yang berhubungan dengan pengeluaran terhadap biaya penjualan, biaya umum dan  administrasi  dari  pada  biaya operasional  sebagai  mana  yang dilakukan pada penelitian sebelumnya. Biaya penjualan, umum dan administrasi  memiliki  berhubungan erat  dengan  fungsi  manajemen  dan terhadap penjualan produk. Hasil studi ini  melengkapi  bukti-bukti  temuan pada  penelitian  sebelumnya  dengan obyek  penelitian  pada  perusahaan besar  yang  diperdagangkan  di  bursa. Kepemilikan  manajemen  berhubungan positif  terhadap  pemanfaatan  asset, tetapi tidak berfungsi secara signifikan untuk  mencegah  biaya  kebijakan secara berlebihan. Kepemilikan saham blok oleh pemegang saham luar hanya
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
memiliki  pengaruh  yang  terbatas dalam mengurangi biaya keagenan. Wang (2010) menguji pengaruh  arus  kas  bebas  terhadap biaya  keagenan  pada  perusahaan public  yang  terdaftar  di Taiwan  Stock Exchange dengan  menggunakan  enam proksi  biaya  keagenan.  Hasil  studi empiriknya  menunjukkan  bahwa  arus kas  bebas  memiliki  dampak  yang signifikan pada biaya keagenan dengan dua  pengaruh  yang  berlawanan.  Arus kas  bebas  dapat  menimbulkan  biaya keagenan  karena  konsumsi  tunjangan yang  berlebihan  dan  perilaku  malas dari manajer yang berdampak meningkatkan biaya keagenan Berdasarkan analisis dan evaluasi  terhadap  beberapa  studi teoritik  dan  empirik  yang  telah dikemukakan sebelumnya, maka hipotesis  penelitian  tentang  pengaruh arus  kas  bebas  terhadap  biaya keagenan  dapat  dirumuskan  sebagai berikut.
H 1 : Arus  kas  bebas  perusahaan berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap biaya keagenan Model regresi untuk menganalisis  dan  menguji  hiptesis  H 1
sebagaimana  yang  digunakan  oleh (Ang et al ., 2000; Singh and Davidson III,  2003;  Henry,  2010;  Wang,  2010) diformulasikan sebagai berikut.
AssetsT it = 0 + 1 FCF it +
2 SIZE it + 3 ROA it + 4 LEVERAGE it + 5 GROWTH it + it . OperEx it = 0 + 1 FCF it +
2 SIZE it + 3 ROA it + 4 LEVERAGE it + 5 GROWTH it + it . NOIVol it = 0 + 1 FCF it + 2 SIZE it + 3 ROA it + 4 LEVERAGE it + 5 GROWTH it + it . NIVol it = 0 + 1 FCF it + 2 SIZE it + 3 ROA it + 4 LEVERAGE it + 5 GROWTH it + it .
FCFGrw it = 0 + 1 FCF it + 2 SIZE it + 3 ROA it + 4 LEVERAGE it + 5 GROWTH it + it .
=Intersep.
1 2 5 =  Koefisien  variable regresi. AssetsT = Assets  Turnover . OperEx=Operating  Expenses (Biaya Administrasi,  Biaya  Pemasaran  dan Total Biaya Operasional). NOIVol=Net Operating Income Volatility. NIVol=Net Income
Volatility . FCFGrw =  Interaksi  dari Free  Cash  Flow dengan  Pertumbuhan Laba. FCF =  Arus  Kas  Bebas.
SIZE =Ukuran Perusahaan. ROA = Return on Assets . LEVERAGE =Struktur Modal Perusahaan. GROWTH =Pertumbuhan penjualan. .
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
Free  Cash  Flow dan  Kebijakan Dividen Mengapa perusahaan membayar dividen? Berbagai teori telah berkembang  untuk  menjelaskan  teka teki tentang dividen. Menurut Baker et al .  (2002)  paling  sedikit  ada  tiga pendekatan  teoritik  yang  melibatkan ketidaksempurnaan  pasar  atau  friksi yang  menjadi  acuan  teoritik  dalam menjelaskan  kebijakan  dividen  yaitu: (1)  pajak  (2)  sinyal  dan  (3)  persoalan keagenan.  Interaksi  komplek  bisa terjadi  antara  ketiga  pendekatan teoritik ini dan friksi atau ketidaksempurnaan pasar bisa menjadi teori  yang  relevan  dalam  menjelaskan kebijakan dividen.
Model  teoritik  untuk  menjelaskan hubungan  antara  arus  kas  bebas dengan  kebijakan  dividen  bersumber dari  teori  keagenan  (Jensen and Meckling 1976). Karakteristik perusahaan-perusahaan  besar  public adalah  divergensi  kepentingan  antara manajer dengan para pemegang saham. Pendekatan  teori  arus  kas  bebas  versi yang  lebih  modern  mengasumsikan bahwa  perusahaan  membayar  dividen untuk  mengatasi  persoalan  keagenan yang  berasal  dari  pemisahan  antara kepemilikan  dengan  kontrol  pada perusahaan  besar  dengan  kepemilikan yang  menyebar.  Pada  perusahaan- perusahaan  seperti  ini  para  pemegang saham  tidak  memiliki  kemampuan untuk  mengawasi  dan  mengendalikan semua  aktivitas  yang  dilakukan  oleh manajer.  Tidak  adanya  kontrak sempurna  dan  tata  kelola  perusahaan yang baik, manajer memiliki dorongan untuk  terlibat  dalam  aktivitas  yang
lebih  menguntungkan  kepentingan pribadi.  Solusi  yang  paling  mungkin dari  persoalan  ini  adalah  mengurangi uang  tunai  diskresioner  yang  tersedia bagi manajer. Jansen (1986) menyatakan pembayaran dividen adalah  solusi  terbaik  untuk  mengatasi persoalan keagenan.
Studi  teoritik  dan  empirik  (Rozeff, 1982;  Facio et  al .,  2001;  Sawicki, 2003;  DeAngelo et  al .,  2004;  Brav et al .,  2005;  Baker and Powell,  2012  ) telah  mendukung  penjelasan  bahwa dividen  memainkan  peranan  penting dalam mengurangi persoalan keagenan arus kas bebas dan penjarahan arus kas oleh  manajer.  Studi  teoritik  dan empirik  ini  juga  memberikan  bukti bahwa  pasar  bereaksi  positif  terhadap pengumuman  kenaikan  dividend  dan bereaksi  negatif  terhadap  penurunan dividen.  Kebijakan  dividen  telah menjadi  instrumen  penting  dalam mengatasi persoalan asimetri informasi yang berimplikasi
terhadap peningkatan  kekayaan  para  pemegang saham dan nilai perusahaan. Rozeff (1982) mengembangkan model dividen  optimal  untuk  menjelaskan implikasi  kebijakan  dividen  terhadap biaya  keagenan  dan  biaya  transaksi pembiayaan  eksternal.  Studi  Rozeff menggunakan  1000  sample  dari  64 jenis  industri  yang  berbeda  dari  data yang  dipublikasikan  di Value  Line Investment  Survey di  tahun  1981.
Analisis data pada studi ini
menggunakan  regresi cross  section ,
hasil  studi  ini  menunjukkan  bahwa kenaikan dividen berpengaruh menurunkan  biaya  keagenan  tetapi berdampak  terhadap  kenaikan  biaya
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
transasksi pembiayaan eksternal. Hasil studi ini juga menunjukkan bukti yang konsisten  dengan  tiga  proposisi:  (1) kebijakan  investasi  mempengaruhi penurunan pembayaran dividen karena pembiayaan  ekternal  untuk  investasi yang  sangat  mahal.  (2)  perusahaan dengan  biaya  tetap  yang  tinggi  akan membayar  dividen  yang  lebih  rendah untuk  menghindari  biaya  akibat  dari pembiayaan eksternal. (3) pembayaran dividen  adalah  instrument monitorin g dan bonding perusahaan yang berfungsi  untuk  mengurangi  biaya keagenan  dan  penjarahan  arus  kas bebas oleh manajer.
Sawicki  (2003)  melakukan  studi empirik  tentang  kebijakan  dividen  di delapan  negara  Asia  Timur  termasuk Indonesia. Studi ini menguji pengaruh kebijakan dividen pada tingkat perusahaan  dan  temuan  studi  ini menunjukkan  bahwa  pertumbuhan pendapatan di masa lalu, pertumbuhan pendapatan yang diharapkan, kecukupan  arus  kas,  dan  asset  yang dapat dijaminkan, serta risiko sistematik adalah factor dominan yang menentukan  kebijakan  dividen  di
Indonesia.  Hasil  studi  ini  juga menunjukkan  bahwa  perbedaan  antar negara dan industry yang berhubungan dengan  persoalan  legislasi,  pajak, struktur  kepemilikan,  social  budaya dan  pengaruh  politik  berpengaruh terhadap kebijakan dividen perusahaan di  negara  Asia  Timur  termasuk Indonesia. DeAngelo et al. (2004) mempertanyakan  mengapa  perusahaan membayar  dividen.  Studi  empirik  ini memberikan penjelasan, jika
perusahaan  tidak  membayar  dividen, asset  dan  struktur  modalnya  tidak dapat  dipertahankan,  karena  arus  akas perusahaan  sukses  melebihi  peluang investasi  yang  ada.  Pembayaran dividen  secara  signifikan  mencegah persoalan  keagenan,  karena  menahan arus  kas  bebas  akan  memberikan manajer kewenangan untuk menguasai arus kas yang sangat besar tanpa akses terhadap  peluang  investasi  yang  lebih baik,  dan  tanpa  adanya  pengawasan tambahan.
Studi empirik ini menyarankan  perusahaan  yang  kaya arus  kas  secara  khusus  lebih  mungkin untuk  membayar  dividen.  Hasil  studi ini  konsisten  dengan  teori  keagenan bahwa  perusahaan  membayar  dividen untuk menurunkan persoalan keagenan. Brav et  al .  (2005)  melakukan  survey terhadap  384  eksekutif  keuangan perusahaan di Amerika, baik perusahaan  publik  dan  privat,  dengan melakukan wawancara secara mendalam  untuk  menganalisis  dan mengevaluasi factor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan. Hasil survey terhadap 166 perusahan  yang  membayar  dividen menunjukkan bahwa 88,1% perusahaan menyatakan ada konsekuensi negatif terhadap penurunan dividen. 93,8% menyatakan perusahaan berusaha untuk menghindari  penurunan  dividen  per lembar  saham.  84,1%  menyatakan perusahaan mempertahankan kebijakan  dividen  historisnya.  Hasil studi ini menunjukkan bahwa mempertahankan tingkat dividen setara dengan keputusan investasi, sedangkan
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
pembelian  kembali  saham  dilakukan dari  arus  kas  yang  tersisa  setelah keputusan investasi. Studi ini menunjukkan  stabilitas  laba  dan  arus kas  di  masa  depan  adalah  factor dominan  yang  menetukan  kebijakan dividen perusahaan.
Baker and Powell  (2012)  melakukan studi  empirik  kebijakan  dividen  di Indonesia  terhadap  perusahaan  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia (BEI).  Studi  ini  bertujuan  untuk mengekplorasi persepsi manajer Indonesia  tentang  kebijakan  dividen. Studi ini menginvestigasi factor-faktor yang paling berpengaruh bagi manajer Indonesia  terhadap  kebijakan  dividen perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia  (BEI).  Hasil  studi  ini menunjukkan  bahwa  factor  utama yang  paling  menentukan  kebijakan dividen  di  Indonesia  adalah  pola kebijakan dividen di masa lalu, tingkat laba  saat  ini  dan  di  masa  depan  yang diharapkan,  serta  stabilitas  laba  atau arus kas bebas perusahaan. Hasil studi ini  menunjukkan  manajer  perusahaan di Indonesia melihat kebijakan dividen berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Manajer di Indonesia sepakat terhadap berbagai  teori  dividen  termasuk  teori: pajak,  sinyal  dan  keagenan  membantu menjelaskan  mengapa  perusahaan- perusahan  public  yang  terdaftar  di bursa Efek Indonesia (BEI) membayar dividen.
Guizani  (2017)  melakukan  studi empirik  tentang  pengaruh  kebijakan dividen  terhadap  persoalan  keagenan arus akas bebas pada perusahaan yang menerapkan kepatuhan Syariah dengan perusahaan  yang  tidak  menerapkan
kepatuhan  Syariah  yang  terdaftar  di Gulf  Co-operation  Council (GCC) Country  Stock  Exchange .  Studi  ini dilakukan perioda 2009-2014 terhadap 207  perusahaan,  hasil  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  perusahan  yang menganut  prinsip  Syariah  tidak  saja membayarkan  dividen  yang  lebih tinggi, namun juga memiliki kemungkinan  yang  lebih  tinggi  untuk membayarkan  dividen  terhadap  arus kas  bebasnya,  dibandingkan  dengan yang tidak Syariah. Studi ini konsisten dengan  pendekatan  teoritis avoidance of the free cash flow agency problem Baker et  al .  (2018)  melakukan  studi empirik  tentang  faktor-faktor  yang mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan Sri Langka yang terdafatar di Colombo  Stock  Exchange (CSE) perioda  tahun  2010-2016.  Studi  ini dilakukan  terhadap  190  perusahaan selama  2010-2016,  hasil  penelitian menunjukkan bahwa kebijakan dividen perusahaan  dipengaruhi  oleh  beberapa factor  seperti:  ukuran  perusahaan, pengaruh  industri,  laba  perusahaan, dividen  di  masa  lalu,  profitabilitas, peluang  investasi,  modal  kerja  bersih, struktur  kepemilikan  dan  arus  kas bebas perusahaan. Studi ini menunjukkan perusahaan yang memiliki  kelebihan  arus  kas  bebas yang cukup besar memiliki kemungkinan  yang  lebih  besar  untuk membayarkan  dividen  kepada  para pemegang saham.
Berdasarkan  analisis  dan  eksplorasi terhadap  beberapa  studi  teoritik  dan empirik yang  telah  dikemukakan  sebelumnya, maka  hipotesis  penelitian  tentang
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
pengaruh  arus  kas  bebas  terhadap kebijakan  dividen  dapat  dirumuskan sebagai berikut.
H 2a :  Arus  kas  bebas  berpengaruh positif dan signifikan terhadap kebijakan dividen perusahaan.
H 2b :  Perusahaan  yang  memiliki kelebihan  arus  kas  bebas  memiliki kemungkinan  yang  lebih  besar  untuk membayar  dividen  kepada  para pemegang saham.
Model  regresi  untuk  menguji  dan menganalisis hipotesis H 2a menggunakan metode regresi ordinary
least square , sedangkan untuk menguji hipotesis  H 2b digunakan  metode logistic  regression yang  dirumuskan sebagai berikut.
DPS it = 0 + 1 FCF it 2 SIZE it + 3 ROA it 4 LEVERAGE it + 5 GROWTH it it DPR it = 0 + 1 FCF it 2 SIZE it + 3 ROA it 4 LEVERAGE it + 5 GROWTH it it PAY it = ln
0 + 1 FCF it +
2 SIZE it 3 ROA it 4 LEVERAGE it 5 GROWTH it it ..(8) Nilai  kemungkinan  bagi  perusahaan untuk membayar dividen diformulasikan sebagai berikut. =Intersep. 1 2 5 =  Koefisien  variable regresi. DPS = Dividend  per  Share .
DPR = Dividend Payout Ratio . PAY=Dummy perusahaan yang
membayar  dividen.  p=  probabilitas. FCF =  Arus  Kas  Bebas. SIZE =Ukuran Perusahaan. ROA = Return  on  Asset .
LEVERAGE =Struktur Modal Perusahaan. GROWTH =Pertumbuhan penjualan. .
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
METODE PENELITIAN Populasi dan Sampel Penelitian Populasi penelitian ini adalah perusahaan  industri  manufaktur  yang telah go  public dan  terdaftar  di  Bursa Efek Indonesia (BEI) pada periode tahun 2020  yang  berjumlah  sebanyak  144 perusahaan.  Berdasarkan  data  yang tercatat  pada  perioda  tersebut  jumlah Industri  Dasar  dan  Kimia  sebanyak  66 atau  46%.  Aneka  Industri  sebanyak  41 atau 28% dan Industri Barang Konsumsi sebanyak  37  atau  26%  (sumber: IDX Fact Book 2020).
Sampel  pada  penelitian  ini  meliputi: sektor  industri  dasar  dan  kimia,  aneka
industri,  dan  industri  barang  konsumsi.
Berdasarkan  hasil  perhitungan  teknik pengambilan sampel dengan menggunakan  metode  Slovin,  maka jumlah  sampel  perusahaan  yang  diteliti setelah dilakukan perhitungan berjumlah sebesar 106 perusahaan.Teknik sampling yang dilakukan dalam penelitian  ini,  menggunakan  metode purposive  stratified  random  sampling, dengan kriteria yang ditetapkan.
Diantaranya  perusahaan  sudah  tercatat sebagai  perusahaan  publik  pada  tahun 2020 sebagai tahun observasi. Perusahaan  harus  memiliki  laporan keuangan lengkap.

## Definisi Operasional Variabel
Tabel 1. Definisi Operasional Variabel dan Pengukurannya No Jenis Nama Singkatan Pengukuran Variabel Variabel 1 Variabel Biaya Keagenan Dependen Assets Turnover AssetsT Sales/Assets Biaya Operasional OperEx Operating Expenses/Sales Volatilitas NOI NOIVol Standar Deviasi ( NOI/Sales ) Volatilitas NI NIVol Standar Deviasi ( NI/Sales ) Interaksi FCF FCFGrw Free Cash Flow x Sales Growth Dividen Div.Per Lembar Saham DPS Jumlah Dividen/Jumlah Saham Div.Payout Ratio DPR Dividen/Laba Bersih Dummy Dividend PAY Perusahaan yang bayar dividen=1, sebaliknya=0 2  Variabel Independen Arus Kas Bebas FCF (Laba Operasi sebelum Pajak-Pajak- Bunga - Dividen)/Tot. Aktiva 3  Variabel Ukuran Perusahaan SIZE (ln Total Aktiva) Kontrol Profitabilitas ROA (Laba Bersih/Total Aktiva) Struktur Modal LEVERAGE (Total Hutang/Total Aktiva) Pertumbuhan Penjualan GROWTH (Sale t Sale t-1 / Sale t-1 )
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha

## HASIL DAN PEMBAHASAN Statistik Deskriptif dan Korelasi
Tabel  2  menyajikan  hasil  analisis statistic  deskriptif  dan  korelasi  variable arus  kas  bebas  dengan  biaya  keagenan ( agency  cost ). Free  cash  flow memiliki nilai  rata-rata  sebesar  5,34%  dan  besar volatilitasnya    diukur  dengan  standard deviasi mencapai 16,16%, mengindikasikan  fluktuasi  arus  kas bebas  perusahaan  manufaktur  cukup besar. Free cash flow memiliki korelasi positif  dan  signifikan  dengan  biaya keagenan  pada  tingkat  5%  dan  1% ketika diukur dengan variable total biaya operasi  dan  volatilitas  laba  bersih
operasi.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa perusahaan  dengan  arus  kas  bebas meningkatkan  biaya  keagenan  dengan peluang  investasi  yang  lebih  buruk (Jensen,  1986). Free  cash  flow sebagai sumber  konflik  kepentingan  yang semakin  meningkat  dalam  hubungan keagenan  mendorong  meningkatnya biaya  keagenan  (Jensen and Meckling, 1976;  Bathala,  Moon and Rao,  1994; Zang, Cau, Dickinson and Kutan, 2016). Keberadaan persoalan keagenan arus kas bebas  meningkatkan  perilaku  oportunis manajemen  (Ramalingegowda and Yu, 2012; Gao, 2013).

## Tabel 2. Descriptive Statistics and Correlation
ASSETTO  ADMEXP  MAREXP  OPETEXP  NOIVOL NIVOL FCF Mean 0.947609 0.097846   0.090082 0.170161 0.212715 0.176848 0.053428 Median 0.808965 0.057289   0.050198 0.118327 0.227850 0.156247 0.014040 Maximum 6.332663 1.338706   0.631490 1.789342 0.680801 1.363013 1.286562 Minimum 0.043487 0.000000   0.000172 0.000482 0.000000 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.768258 0.158238   0.117818 0.209097 0.164605 0.193456 0.161619 Asset Turnover 1 Administ. Exp. -0.257955* 1 Marketing Exp. -0.113107 0.475521** 1 Operational Exp . -0.244928*  0.857624**  0.612684**          1 NOI Volatility 0.046240       -0.198026*    0.133018    -0.130212 1 NI Volatility -0.018181       -0.115029      0.106643     -0.076021 0.665251** 1
Free Cash Flow -0.142093       -0.043908      0.142434      0.045199*      0.249201** 0.454067        1
*, ** Significance at 5%, and 10%
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
Tabel  3.  menyajikan  lanjutan  statistic deskriptif dan korelasi variable free cash flow dengan dividen.  Kebijakan  dividen ketika  diukur  dengan  variable dividend payout ratio menunjukkan nilai rata-rata sebesar  23,83%  dengan  volatilitas sebesar 36,21%, mengindikasikan bahwa industry manufaktur mengimplementasikan  kebijakan payout relative  kecil  kepada  para  pemegang saham  dan  menahan  sebagian  arus  kas yang dihasilkan perusahaan untuk tujuan investasi  yang  berdampak  terhadap kenaikan capital gain untuk meningkatkan  nilai  perusahaan.  Hal  ini sejalan  dengan  penelitian  Pinkowitz, Stulz and Williamson (2001),
perusahaan  dengan  kelebihan  arus  kas
memiliki  pengeluaran  modal  yang  lebih tinggi, bahkan dengan peluang investasi NPV  negatif.  Pembayaran  dividen  yang relative  kecil  menunjukkan  bahwa perusahaan menahan arus kas yang lebih besar untuk melakukan strategi diversifikasi  perusahaan  (Berger and Han,  2003).  Perusahan  yang  menimbun arus  kas  bebas  memiliki  kecendrungan untuk melakukan over-investment (Richardson,  2006;  Malmendier and Tate,  2005).  Studi  empiris  Stulz  (1990) menyatakan  perusahaan  yang  kaya  arus kas  dengan  pengawasan  yang  rendah berpotensi  untuk  melakukan  investasi yang menguntungkan kepentingan manajemen
.
Tabel 3. Descriptive Statistics and Correlation DPR 1 DPS 0.312891* 1 Size -0.038225        -0.139727 1 ROA 0.257015*        0.115714    -0.247035*          1 Leverage -0.220262*      -0.080018    -0.073084      -0.18834 1 Sale Growth -0.155730        -0.082915     0.073279      -0.086044    -0.078950 1 FCF x SGR 0.001691         -0.030975     0.094730        0.091247    -0.171096 0.450624** 1 *, ** Significance at 5%, and 10% DPR DPS SIZE ROA LEVERAG  SALEGRO  FCF x SGR Mean 0.238306 98.96820 22.69882 0.057380 0.573366 0.108053 0.003828 Median 0.000000 1.833544 24.89715 0.027871 0.479422 0.053236 2.86E-05 Maximum 2.263518 2634.551 31.07704 0.716026 5.073297 0.678338 0.060148 Minimum 0.000000 0.000000 12.49918 0.000000 0.083064 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.362176 369.8050 5.596785 0.109630 0.574758 0.144386 0.008555
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha

## Hasil Empiris Pengaruh Arus Kas Bebas Terhadap Biaya Keagenan
Tabel  4  menunjukkan  arus  kas  bebas ( free  cash  flow )  berpengaruh  positif dan signifikan terhadap biaya keagenan  ketika  diukur  dengan variable asset  turnover .    Koefisien estimasi asset turnover bertanda positif dan  signifikan  pada  tingkat  kesalahan 5%  (5.5908,  t  =  2.4031, p- value =0,0181<0,05).  Hasil  penelitian ini sejalan dengan penelitian (McKnight and Weir,  2009;  Florackis and Ozkan,  2015),  arus  kas  bebas berpengaruh  signifikan  terhadap  biaya keagenan  ketika  diukur  dengan asset turnover ,  namun  arah  pengaruh  dari arus  kas  bebas  terhadap  biaya keagenan  berlawanan  dengan  hasil penelitian  ini.  Studi  ini  memberikan dukungan yang
kuat  terhadap  hasil  penelitian  (Ang et al. ,  2000;  Singh and Davidson  III, 2003)  bahwa  biaya  keagenan  terjadi pada  semua  perusahaan  baik  yang berskala kecil maupun besar, meskipun struktur  kepemilikannnya  berbeda, baik  bagi  pemegang  saham  mayoritas sebagai pengendali kepentingan ataupun  pemegang  saham  minoritas. Hasil  studi  ini  juga  mendukung  studi Hubbard  (1998),  bahwa  perusahaan dengan  kelebihan  arus  kas  bebas terlibat  dalam  pengeluaran  yang  sia- sia.  Penelitian  ini  juga  memberikan dukungan  empiris  terhadap  penelitian Harford  (1999),  bahwa  keputusan investasi  akuisisi  yang  dilakukan  oleh perusahaan  yang  memiliki  kelebihan arus  kas  bebas  disebabkan  oleh  factor biaya keagenan dari arus kas bebas.
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
Table 4. Hasil Regresi Free Cash Flow Terhadap Biaya Keagenan Variable Model AssetTurn Adm. Exp Mark. Exp Opr. Exp Intercept 1.7423 0.0336 -0.0968 0.5803 (1.6799) (0.1 444)  (-0.5557) (3.0084) Free Cash Flow 5.5908 -0.6894 0.2605 0.2045 (2.4031)*  (-1.3189) (0.6663) (0.4727) Size -0.2113 0.0387 0.0402 0.0210 (-0.7848) (0.6405) (0.8897) (0.4209) Return on Asset 0.8525 -0.0669 0.0422 0.0056 (1.3314) (-0.4652) (0.3929) (0.0473) Leverage 0.3300 0.0248 0.0152 0.1268 (0.9116) (0.3057) (0.2506) (1.8841) Sale Growth -1.6502 -0.0202 0.0147 0.0127 (-3.8034) (-0.2076) (0.2029) (0.1575) Sample 106 106 106 106 R 2 0.1807 0.0251 0.0164 0.0357 F- statistic 4.4125 0.5164 0.3336 0.7410
*, ** Significance at 5% and 10% Tabel 5. Hasil Regresi Free Cash Flow Terhadap Biaya Keagenan Variable Model NOIVol NIVol FCF x EGrow Intercept 0.4511 0.3866 -0.0033 (3.2302)* (2.9426)* (-0.2148) Free Cash Flow 0.6625 1.9098 0.1686 (2.1147)* (6.4792)** (4.7554)** Size -0.0074 0.0040 0.0034 (-0.2061) (0.1182) (0.8474) Return on Asset 0.6714 0.5071 -0.0130 (7.7864)** (6.2512)** (-1.3383) Leverage -0.1164 -0.0255 -0.0006 (-2.3887)* (-0.5570) (-0.1134) Sale Growth 0.0164 0.0217 0.0043 (0.2808) (0.3963) (0.6603) Sample 106 106 106 R 2 0.4362 0.4743 0.2063 F- statistic 15.475 18.050 52.015
*, ** Significance at 5% and 10%
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
Tabel  5  menyajikan  kelanjutan  dari analisis  regresi ordinary  least  square dari pengaruh arus kas bebas terhadap biaya  keagenan  yang  diukur  dengan  3 (tiga) variable berbeda yaitu: volatilitas  laba  operasi  (NOIVol), volatilitas  laba  bersih  (NIVol)  dan interaksi antara arus kas bebas dengan pertumbuhan  laba  operasi  (FCF  x EGrow). Hasil penelitian ini menunjukkan  bahwa  arus  kas  bebas juga berpengaruh positif dan signifikan terhadap biaya keagenan ketika diukur dengan  ketiga  variable  tersebut. Koefisien  estimasi net  operating income  volatility signifikan  pada tingkat  5%.  (0,6625,  t=2,1147, p-
value =0,0369).  Koefisien  estimasi net operating  volatility dan  interaksi antara  arus  kas  bebas  dengan pertumbuhan  laba  operasi  masing- masing  signifikan  pada  tingkat  1%
(1,9098,  t=6,4792, p-value =0,0000;
0,1686,  t=4,7554, p-value =0,000).
Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan studi teoritis Panda and Leepsa (2017) tentang  biaya  keagenan  dari  arus  kas bebas. Studi ini mendukung penelitian
Florackis and Ozkan  (2009),  bahwa arus kas bebas mendorong manajemen memperkuat entranchment  effect yang berdampak terhadap peningkatan biaya keagenan,  menggunakan  ekses  arus kas  bebas  untuk  tujuan  investasi  guna meningkatkan pertumbuhan perusahaan. Penelitian ini memperkuat hasil  penelitian  Stulz  (1990)  dengan memberikan  dukungan  empiris  bahwa perusahaan  dengan  kelebihan arus kas bebas cendrung menghambur- hamburkan  kas  untuk  membangun empire  bulding atas  beban  dari  para
pemegang  saham.  Hasil  penelitian  ini sejalan  dengan  studi  teoritis free  cash flow  hypothesis (Jensen,  1986)  dan menolak  kesimpulan  empiris  dari penelitian  Wang  (2010).  Manajer dengan arus kas bebas yang berlebihan akan menginvestasikannya pada proyek-proyek  dengan net  present value (NPV) negatif, daripada mendistribusikannya  sebagai  dividen kepada para pemegang saham.

## Hasil  Empiris  Pengaruh  Arus  Kas Bebas Terhadap Dividen
Tabel  6  menunjukkan  hasil  analisis regresi ordinary  least  square untuk menguji pengaruh arus kas bebas ( free cash  flow )  terhadap  kebijakan  dividen dan logistic  regression untuk  menguji kemungkinan  bagi  perusahaan  yang memiliki  kelebihan  arus  kas  untuk membayar  dividen  yang  lebih  besar. Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa arus  kas  bebas  ( free  cash  flow ) berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap kebijakan dividen baik diukur dengan dividend  payout  ratio (DPR) dan dividend  per  share (DPS). Koefisien  estimasi dividend  payout ratio dan dividend  per  share masing- masing  signifikan  pada  tingkat  5%
(1,5482, t=2,5358, p- value =0,0128<0,05;  56,221,  t=3,4299, p-value=0,0009<0,05). Hasil penelitian  ini  sejalan  dengan  teori dividend information content
hypothesis yang  menunjukkan  bahwa dividen  memberikan  sinyal  ke  pasar tentang  prospek  perusahaan  (Ross, 1977).  Studi  ini  juga  sejalan  dengan studi  teoritis  Lintner  (1956),  risiko investasi  saham  menurun  ketika
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
perusahaan  membayar  dividen  karena dividen  lebih  pasti  dibandingkan dengan capital gain .  Investor bereaksi terhadap  pembayaran  dividen  oleh perusahaan  yang  memiliki  kelebihan arus  kas  bebas  yang  tercermin  pada perubahan  harga  sahamnya  di  pasar. Penelitian ini mendukung hasil penelitian  (Sawicki,  2003;  Baker and Powell,  2012),  perusahaan  membayar dividen  untuk  mengatasi  persoalan keagenan yang bersumber dari pemisahan  kepemilikan  dan  control pada  perusahaan  moderen.  Studi  ini juga  sejalan  dengan  studi  empiris DeAngelo et  al .  (2004),  pembayaran dividen
Tabel 6. Hasil Regresi Free Cash Flow Terhadap Dividen
Variable Model DPR DPS PAY Intercept 0.8140 12. 293 -2.1751 (2.9909)* (1.6823) (-0.6211) Free Cash Flow 1.5482 56.221 25.454 (2.5358)* (3.4298)* (3.0734)* Size -0.0615 -2.9829 -0.5513 (-0.8703) (-1.5724) (-0.6549) Return on Asset 0.1962 1.4053 4.2540 (1.1675) (0.3115) (1.7275) Leverage -0.0284 -3.2446 -0.8055 (-0.2995) (-1.2720) (-0.7532) Sale Growth 0.0487 2.3807 1.4967 (0.4283) (0.7787) (1.1159) Sample 106 106 106 R-square 0.0833 0.1518 F-statistic 1.8178 3.5799 R 2 McFadden 0.1255 LR Statistic 18.434
*, ** Significance at 5% and 10%
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
Hasil  analisis logistic  regression pada Tabel 6 menunjukkan bahwa perusahaan  yang  memiliki  kelebihan arus kas bebas memiliki kemungkinan yang  lebih  besar  untuk  membayar dividen.  Koefisien  variable  dividen signifikan pada tingkat 5% (z=3,0735,
p-value =0,0021<0,05). Besarnya koefisien pseudo R 2 diukur  dari (R 2 McFadden =  0,1255),  menunjukkan bahwa besarnya variable bebas mempengaruhi kebijakan dividen sebesar 12,55% sisanya dijelaskan oleh variable  lain.  Hasil  uji  statistik likelihood  ratio (LR- test  = 18,343, p- value =0,00245<0,05) menunjukkan bahwa  semua  variable  dalam  model mampu menjelaskan sebanyak 18,34% kebijakan dividen perusahaan manufaktur  di  Indonesia. Goodness  of fit dari  model  diukur  dari  nilai Akike Information  Criteria (AIC=1,3241), menunjukkan  bahwa  kualitas  relative model  memberikan  dukungan  yang sangat kuat terhadap kebijakan dividen (Burnham and Anderson, 2003). Prediksi  nilai  kemungkinan  bagi perusahaan  yang  memiliki  kelebihan arus  kas  bebas  untuk  membayar dividen  dengan  asumsi  variable lainnya tetap sebesar 99,99%. Indikator  ini  menunjukkan  bahwa perusahaan  yang  memiliki  kelebihan arus  kas  bebas  menggunakan  hampir semua  uangnya  untuk  membayar dividen.  Hasil  penelitian  ini  menolak kesimpulan empiris penelitian Guizani (2017),  bahwa  perusahaan  yang menganut kepatuhan Syariah membayar  dividen  yang  lebih  tinggi dibandingkan  yang  tidak  menganut kepatuhan. Hasil penelitian ini memberikan dukungan empiris terhadap  teori free  cash  flow hypothesis (Jensen, 1986), ketika tidak terdapat  peluang  investasi  yang menguntungkan,  maka  perusahaan yang  memiliki  kelebihan  arus  kas bebas,  lebih  baik  mendistribusikan uangnya kepada para pemegang saham yang  berdampak  langsung  terhadap nilai perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa,  kebijakan  dividen  memiliki kandungan  informasi  yang  memberi sinyal  penting,  karena  berhubungan langsung  dengan  reaksi  investor terhadap
nilai
perusahaan.

## SIMPULAN DAN SARAN
Penelitian  ini  memberikan dukungan empiris terhadap teori biaya keagenan  arus  kas  bebas. Ketika kepentingan  manajer  tidak  sejalan dengan  kepentingan  para  pemegang saham  dan  mekanisme  pengendalian perusahaan  tidak  berjalan  secara efektif,  maka  manajer  akan  berusaha untuk  mencapai  tujuan  yang  lebih menguntungkan kepentingan pribadinya  dengan  menjarah  arus  kas bebas perusahaan. Manajer perusahaan yang  memiliki  arus  kas  bebas  ( free cash  flow )  tinggi  dan  peluang pertumbuhan
rendah, cenderung berinvestasi  dalam  proyek  NPV negatif dan menggunakan pengeluaran biaya diskresioner dalam meningkatkan pendapatan untuk menyamarkan  efek  investasi  yang tidak memaksimalkan nilai
perusahaan.
Hasil penelitian ini mendukung teori  kandungan  informasi  dividen, ketika  struktur  pasar  modal  yang dipengaruhi  oleh  asimetri  informasi,
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
dimana  investor  tidak  memiliki kualitas  informasi  yang  baik  untuk membuat  keputusan  dibandingkan dengan  manajer,  maka  dividen  dapat menjadi  sinyal  yang  handal  untuk menyampaikan informasi tentang prospek kualitas perusahaan. Distribusi arus  kas  bebas  sebagai  dividen memungkinkan  bagi  manajer  untuk memberi  sinyal  kepada  pasar  tentang kualitas  sebenarnya  dari  perusahaan mereka yang berdampak terhadap nilai perusahaan,  karena  dividen  lebih emberikan  kepastian  dibandingkan dengan capital gain .
Kemungkinan  bagi  perusahaan manafatur  di  Indonesia  yang  memiliki kelebihan  arus  kas  bebas  untuk membayar dividen sangat  besar. Pasar lebih  menyukai  komitmen  perusahaan yang membayar dividen untuk mengurangi  persoalan  keagenan  arus kas  bebas  yang  disebabkan  oleh konflik  kepentingan  antara  pemegang saham  dengan  manajer.  Pasar  dapat berfungsi sebagai mekanisme pengawas yang baik terhadap keputusan  perusahaan,  karena  dapat memberikan hukuman bagi perusahaan yang  menghambur-hamburkan  uang kas  dengan  tidak  membayar  dividen yang  terrefleksikan  secara  langsung pada harga saham perusahaan.
Perusahaan  manufaktur  di  Indonesia perlu  merumuskan  dengan  tepat strategi  kebijakan  dividen  perusahaan untuk mencegah manajer menggunakan  kelebihan  arus  kas bebas untuk mengembangkan perusahaan di luar ukuran optimalnya, karena  ukuran  perusahaan  yang  lebih besar menciptakan control sumberdaya
yang lebih besar ditangan manajer dan menciptakan  tuntutan  kompensasi yang  lebih  besar.  Pembayaran  dividen dapat  mencegah  penjarahan  arus  kas bebas  perusahaan  untuk  kepentingan pribadi manajer yang memiliki dorongan  kuat  untuk  melakukan investasi  kelebihan  arus  kas  bebas perusahaan  pada  aktivitas  yang menurunkan nilai perusahaan. Pembayaran  dividen  menyampaikan informasi ke pasar dan memberi signal kepada  investor  tentang  kondisi kesehatan  finansial  perusahaan  serta kemampuan perusahaan
dalam memenuhi  kewajiban  finasial  kepada para  kreditur  dan  pemegang  saham bahwa  perusahaan  memiliki  arus  kas yang  memadai  untuk  mendukung kebijakan dividen tanpa meningkatkan kemungkinan terhadap kesulitan finansial perusahaan dan kebangkrutan.  Beberapa  studi  empirik telah  membuktikan  bahwa  pasar bereaksi terhadap pengumuman dividen  perusahaan.  Investor  bereaksi positif  terhadap  pengumuman  dividen perusahaan  dan  pembayaran  dividen terbukti  meningkatkan  harga  pasar saham  perusahaan  dan  mencegah penyalahgunaan  kelebihan  arus  kas bebas  untuk  kepentingan  pribadi manajer.
Dividen  dapat  menjadi  instrument kebijakan  strategis  perusahaan  ketika terdapat  persoalan  keagenan  arus  kas bebas  pada  perusahaan.  Hipotesis overinvestment memberikan penjelasan  yang  lebih  baik  tentang pentingnya  perusahaan  manufaktur  di Indonesia  untuk  membayar  dividen ketika  terdapat  persoalan  keagenan
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
arus  kas  bebas  dalam  perusahaan. Pasar memberi ganjaran pada perusahaan  yang  memilih  untuk membayar  dividen  untuk  membatasi kecendrungan manajer untuk melakukan  investasi  yang  berlebihan pada proyek yang memiliki net present value (NPV)  negatif  terhadap  ekses arus  kas  bebas  yang  berlebihan  dalam perusahaan.
DAFTAR PUSTAKA
Ang,  J.S.,  Cole,R.A., and Lin,  J.W. (2000). Agency Costs and Ownership  Structure. Journal of
Finance . Vol. LV No.1 Baker, H.K., and Powell, G.E. (1999). How  Corporate  Managers  View Dividend Policy. Quarterly Journal of
Business  and  Economics . Vol.  38,
No.2, 17-35.
B a k e r , H . K ,   G a i l   E . F , a n d E d e l m a n , R . B .   ( 1985).  A  Survey of Management Views on Dividend Policy. Fina n ci al M a n a ge m en t V ol .   14   N o . 3 ,7 8 - 8 .
Benartzi, S., Michaely, R., and Thaler, R.  (1997). Do  Changes  in  Dividends Signal the Future or the Past? Journal of  Finance .  Vol.  52,  Issue  3,  1007- 1034.
Black,  F.  (1976).  Dividend  Puzzel. Journal of Portfolio Management . Vol.
2, 5-8.
Brav,  A.,  Graham,  J.R.,  Harvey,  C.R. and Michaely,  R.  (2005).  Payout policy  in  the  21 st century. Journal  of
Financial Economics . Vol. 77, issue 3, 483-527. Brigham,  E.F., and Ehrhardt,  M.C.
(2017). Financial Management Theory
and  Practice  15 th edition .  Cengage Learning, USA. Chung,  K.H.,  Wright,  P., and Charoenwong b, C. (1998). Investment opportunities  and  market  reaction  to capital  expenditure  decisions. Journal of Banking and Finance . Vol. 22, Issue 1, 40-60.
DeAngelo,  H., and DeAngelo,L.
(2007). Payout Policy Pedagogy: What Metter  and  Why. European  Financial Management . Vol. 13, Issue 1, 11-27. Fabozzi,  F.J., and Drake,  P.P.  (2009). Finance, Capital Market and Investment  Management. John  Wiley & Son, New Jersey, USA. Fama,  E.F., and Babiak,  H.  (1968). Dividend  Policy:  An  Empirical
Analysis. Journal of American Statistical  Association .  Vol.  16,  Issue 324, 1132-1161.
Fama,  E.F., and French,  K.R.  (2001). Disappearing dividends: changing firm characteristics  or  lower  propensity  to pay? Journal of Financial  Economics . Vol. 60, Issue 1, 3-43. Garner,  J.L.,  Nam,  J., and Otto,  R.E. (2002).    Determinants  of  corporate growth  opportunities  of  emerging firms.  Journal  of  Economics  and Business. Vol. 54, Issue 1, 73-93. Griffin, J.M., Kelly, P.J., and Nardari,
F.  (2010).  Do  Market  Efficiency Measures Yield Correct Inferences? A Comparison of Developed and Emerging  Markets. The  Review  of Financial  Studies .  Vol.  23,  Issue  8, 3225-3277.
Grullon, G., Michaely, R., Benartzi, S. and  Thaler,  R.H.  (2005).  Dividend Changes  Do  Not  Signal  Changes  in
Jurnal Satyagraha Vol.06, No.02, Agustus 2023  Pebruari 2024 ISSN : 2620-6358 http://ejournal.universitasmahendradatta.ac.id/index.php/satyagraha
Future Profitability. Journal of Business . Vol. 78. No.5 Guizani,  M.  (2017).  Free  cash  flow, agency  cost  and  dividend  policy  of sharia-compliant and non-sharia-
compliant firms. International Journal of  Economics  and  Management .  Vol.
11 issue 2, 355-370 Jensen, M.C. (1986). Agency Costs of Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance, and Takeovers. The American Economic Review. Vol. 76, No. 2, 323- 329.
Jensen, M.C. (1988). Takeovers: Their Causes  and  Consequences. Journal  of Economics  Perspective. Vol.2  No.  1, 21-48.
Lang,  L.H.P.,  Walkling,  R.A., and
Stulz, R.M. (1991). A Test of the Free Cash  Flow  Hypothesis:  The  Case  of
Bidder  Returns. Journal  of  Financial Economics . Vol. 29, 315-335.
Lintner,  J.  (1956)  Distribution  of Incomes  of  Corporations  among Dividends,  Retained  Earnings,  and Taxes. The  American  Economic Review , 2, 97-113. Maloney,  M.,  McCormick,  R., and Mitchell,  M.  (1993).  Managerial Decision Making and Capital Structure. Journal  of  Business .  Vol. 66, Issue 2, 189-217.
Mancinelli,  L., and Ozkan, A. (2006). Ownership  structure  and  dividend policy:  Evidence  from  Italian  firms. European Journal of Finance . Vol. 12, Issue 3, 265-282.
Miller,  M.H.  and  Scholes,  M.S. (1982).  Dividends  and  Taxes:  Some Empirical  Evidence. Journal  of Political Economy , 90, 1118-1141. Miller,  M.H., and Modigliani,  F. (1961).  Dividend  Policy,  Growth,  and the  Valuation  of  Shares. The  Journal of Business, Vol. 34, No. 4. 411-433 Murphy, K. (1985). Corporate performance and managerial remuneration:  An  empirical  analysis. Journal of Accounting and Economics . Vol. 7, issue 1-3, 11-42. Pruitt,  S.W., and Gitman,  L.J.  (1991). The Interactions between the Investment,  Financing,  and  Dividend Decisions  of  Major  U.S.  Firms. The Financial  Review .  Vol.  26,  Issue  3, 409-430 Shleifer, A., and Vishny, R.W. (1989). Management  entrenchment:  The  case of manager-specific investments. Journal  of  Financial  Economics .  Vol. 25, issue 1, 123-139.
Singh, M and Davidson III, W.N.
(2003). Agency costs, ownership structure and corporate governance mechanisms.