## Journal of Economics and Business Aseanomics
Jurnal home page: http://academicjournal.yarsi.ac.id/jeba

## Pengaruh Sistem Perbankan, Makroekonomi, Dinamika Pasar Keuangan terhadap Perkembangan Sukuk Korporasi
Alyta Shabrina Zusryn 1 , Rizqi Umar Al Hashfi 2 , Ananta Hagabean Nasution 3 1,3 Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas YARSI, Jakarta
2 Pusat Kajian Ekonomika dan Bisnis Syariah, Fakultas Ekonomika dan Bisnis, Universitas Gadjah Mada, Yogyakarta

## Article
Information ________________ History of article: Received: 15-10-2019 Approved: 17-11-2019 Published: 18-12-2019 ________________ corporate sukuk, macroeconomic, banking systems, financial markets, Autoregressive Distributed Lag (ARDL)

## Abstract
The  purpose  of  this  study  is  to  determine  the  factors  that  influence  the  development  of corporate  sukuk  in  Indonesia.  The  data  used  are  monthly  data  for  2013-2016 macroeconomic  variables,  crude  oil  price,  conventional  banking  loans,  interest  rate spread, sharia banking assets, outstanding Indonesian corporate bonds, market value of sharia stock market capitalization, and standard deviation the Jakarta Interbank Offered Rate  (JIBOR).  In  this  study  using  time  series  data  analysis,  namely  Autoregressive Distributed Lag (ARDL) which is a development and complements the weaknesses of the Vector  Autoregressive (VAR) analysis. The results  of  this study indicate that there is a positive  influence  on  world  crude  oil  prices,  the  development  of  corporate  bonds,  and Islamic banking assets on the development of corporate sukuk. In addition, sharia stock market capitalization, interest rate spread, and market interest rate volatility negatively impact the development of corporate sukuk. These results indicate an increase in demand and  supply  in  corporate  sukuk  in  Indonesia.  This  study  found  a  complementary relationship  between  corporate  bonds  and  Islamic  banking  on  the  development  of corporate sukuk so that synergy and coordination of stakeholders is expected, namely the government, industry players, companies and related parties.

## Abstrak
Tujuan  pada  penelitian  ini  adalah  untuk  mengetahui  faktor-faktor  yang berpengaruh terhadap perkembangan sukuk korporasi di Indonesia. Data yang digunakan  adalah  data  bulanan  tahun  2013-2016  variabel  makroekonomi, crude oil price , kredit perbankan konvensional, interest rate spread , aset perbankan syariah, outstanding obligasi korporasi indonesia, nilai kapitalisasi pasar saham syariah,  dan  standar  deviasi Jakarta  Interbank  Offered  Rate (JIBOR).  Pada penelitian  ini  menggunakan  analisis  data time  series yaitu Autoregressive Distributed  Lag (ARDL)  yang  merupakan  pengembangan  dan  melengkapi kelemahan dari analisis Vector Autoregresive (VAR). Penelitian ini menunjukkan bahwa  terdapat  pengaruh  positif  harga  minyak  mentah  dunia,  perkembangan obligasi  korporasi,  dan  aset  perbankan  syariah  terhadap  perkembangan  sukuk korporasi.  Selain  itu,  kapitalisasi  pasar  saham  syariah, interest  rate  spread ,  dan volatilitas suku bunga pasar berdampak negatif terhadap perkembangan sukuk korporasi.  Hasil  tersebut  menunjukkan  adanya  peningkatan  permintaan  dan penawaran  pada  sukuk  korporasi  di  Indonesia.  Penelitian  ini  menemukan adanya  hubungan  komplementer  pada  obligasi  korporasi  dan  perbankan syariah  pada  perkembangan  sukuk  korporasi  sehingga  diharapkan  adanya sinergi  dan  koordinasi  para  pemangku  kepentingan  yaitu  pemerintah,  pelaku industri, perusahaan dan pihak-pihak terkait. JEL Classification: G1, G3, G14, G4
 correspondence to: Alyta Shabrina Zusryn E-mail: alyta.shabrina@yarsi.ac.id
ISSN  2527-7499 (print); 2528-3634 (online)

## PENDAHULUAN
Setelah terjadinya krisis keuangan pada tahun 2008, industri keuangan syariah mengalami peningkatan yang drastis (Shahzad et. al ., 2017). Selain itu, terdapat banyak penelitian pada tahun-tahun terakhir ini yang  berpendapat  bahwa  industri  keuangan  syariah  menunjukkan  adanya  risiko  yang  lebih  rendah, kinerja  yang  lebih  baik,  dan  stabilitas  yang  lebih  baik  daripada  keuangan  konvensional  selama  krisis keuangan  global  yang  terjadi  pada  tahun  2008  (Smaoui  dan  Nechi,  2017).  Oleh  karena  itu,  keuangan syariah telah menjadi daya tarik bagi praktisi, otoritas moneter, dan akademisi akademis dalam mencari sistem keuangan alternatif yang andal dan tangguh (Ibrahim, 2015).
Obligasi  syariah  (disebut  sukuk)  salah  satu  bagian  dari  instrumen  investasi  keuangan  syariah dengan  pertumbuhan  tercepat  di  industri  keuangan  syariah  dan  global  (Naifar et.  al .,  2017).  Banyak negara-negara  muslim  dan non-muslim  tertarik  pada sukuk  sebagai  salah satu  alternatif terbaik  untuk meningkatkan  kebutuhan  dana  eksternal  diluar  pembiayaan  konvensional  (Zulkhibri,  2015).  Sama seperti  bank  syariah  yang  menyediakan  cara  pembiayaan  alternatif  dibandingkan  perbankan konvensional,  sukuk  serupa  strukturnya  dengan  obligasi  konvensional  namun  memungkinkan pemerintah dan perusahaan untuk mengumpulkan dana di pasar modal sesuai dengan prinsip syariah (Godlewski et. al ., 2013).
Pasar  sukuk  di  negara  berkembang  terjadi  perkembangan  yang  meningkat  pada  tahun  2000 sampai tahun 2014 yaitu dari 134 juta US Dollar menjadi 126 miliar US Dollar atau bisa disebut 946 kali lipat lebih besar dari tahun 2000. Pada tahun 2000 tidak ada perusahaan yang menerbitkan sukuk pada  beberapa  negara  kecuali  Malaysia  sedangkan  pada  tahun  2014  mengalami  kenaikan  nilai  total penerbitan  sukuk  sebanyak  126.776  US  Dollar.  Negara  yang  masih  mendominasi  dalam  penebitan sukuk  dari  tahun  2000  –  2014  adalah  Malaysia.  Jika  dibandingkan  dengan  negara  Saudi  Arabia  dan United  Arab  Emirates,  nilai  penerbitan  sukuk  Indonesia  masih  tergolong  rendah.  Namun  terjadi peningkatan  yang  cukup  tinggi  dari  tahun  2005  sampai  tahun  2014  yaitu  dari  193  juta  US  Dollar menjadi 2.140 juta US Dollar (Nagano, 2016).
Menurut Otoritas Jasa Keuangan (2015), berdasarkan data dari Direktorat Pembiayaan Syariah, Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Pembiayaan  dan  Risiko  (DJPPR)  Kemenkeu,  pada  bulan  Juni  2015, Indonesia  menduduki  peringkat  kedua  di  dunia  dalam  jumlah  penerbitan  Global  Sukuk  setelah  Uni Emirates Arab. Jumlah outstanding sukuk sampai akhir tahun 2015 mencapai 47 sukuk atau 11,35% dari 414  total  jumlah outstanding sukuk  dan  obligasi  korporasi.  Adapun  nilai  sukuk  korporasi  Indonesia mencapai 9,90 triliun rupiah atau 3,95% dari total nilai outstanding sukuk dan obligasi korporasi sebesar 250,6  triliun  rupiah.  Secara  kumulatif,  sampai  akhir  Desember  2015,  jumlah  sukuk  korporasi  yang diterbitkan  mencapai  87  sukuk,  dengan  nilai  emisi  penerbitan  sukuk  mencapai  16,11  triliun  rupiah, meningkat 24,88% dibanding akhir 2014 yang mencapai 12,9 triliun rupiah.
Jika  dilihat  pada  tabel  1.2.  dapat  dijelaskan  bahwa  dari  tahun  2011  sampai  dengan  2015,  nilai sukuk  korporasi outstanding di  Indonesia  meningkatkan  dari  5.885  miliar  rupiah  menjadi  9.902  miliar rupiah  atau  meningkat  68  persen  dari  tahun  2011.  Selain  itu  berdasarkan  laporan  Otoritas  Jasa Keuangan  (2015),  proporsi  sukuk  korporasi outstanding pada  tahun  2015  masih  kecil  yaitu  3,95  % sedangkan  proporsi  obligasi  korporasi  yaitu  96,05  %.  Adapun  nilai  proporsi  jumlah  sukuk outstanding secara  keseluruhan  pada  tahun  2015  adalah  11,35%,  sedangkan  nilai  proporsi  obligasi  secara keseluruhan  adalah  88,65%.  Hal  tersebut  menjelaskan  bahwa  walaupun  perkembangan  jumlah  sukuk korporasi outstanding meningkat  secara  drastis,  namun  proporsinya  masih  lebih  kecil  dibandingkan dengan jumlah obligasi korporasi outstanding .

## Tabel 1. Akumulasi Penerbitan dan Outstanding Sukuk Korporasi Indonesia 2011-2015
Tahun Akumulasi Penerbitan Sukuk Sukuk Outstanding Total Nilai ( Rp Miliar) Total Jumlah Total Nilai (Rp Miliar) Total Jumlah 2011 7.870 48 5.885 31 2012 9.745 54 6.892 32 2013 11.949 64 7.562 36 2014 12.872 71 7.114 35 2015 16.228 87 9.902 47
Sumber: Otoritas Jasa Keuangan, 2015
Topik tentang sukuk korporasi di Indonesia menjadi menarik diteliti karena penerbitannya dari tahun  ke  tahun  semakin  meningkat.  Adanya  perkembangan  sukuk  korporasi outstanding di  Indonesia, menunjukkan  bahwa  pasar  sukuk  korporasi  berpotensi  bagi  perusahaan  yang  melakukan  diversifikasi dalam  menarik  investor.  Menurut  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Smaomi  dan  Nechi  (2017), menjelaskan  bahwa  berkembangnya  sukuk  di  beberapa  negara  penerbit  sukuk  dapat  meningkatkan pertumbuhan  ekonomi.  Selain  itu,  sukuk  dapat  meningkatkan  inklusi  keuangan  di  lingkungan masyarakat khususnya bagi umat muslim yang taat dan tidak mau berinvestasi dalam obligasi berbasis bunga  (IFSB,  2017;  Smaomi  dan  Nechi  2017).  Terdapat  penelitian  yang  dilakukan  Said  dan  Grassa (2013) menemukan bahwa faktor makroekonomi (PDB per kapita, populasi Muslim, ukuran ekonomi, dan  perdangan  terbuka  serta  peraturan)  memiliki  dampak  positif  pada  pengembangan  pasar  sukuk. Selain itu, menurut Fauzi et al . (2017) menjelaskan bahwa perkembangan sukuk didukung oleh banyak faktor,  termasuk  pengembangan  perbankan  syariah  dan  meningkatnya  permintaan  produk  syariah  di pasar  utang.  Hal  tersebut  menunjukkan  adanya  kondisi  perekonomian  yang  kuat  dapat  menarik investor untuk berinvestasi di pasar hutang. Selain berdampak bagi perekonomian negara, sukuk juga dapat  berpengaruh  positif  bagi  perusahaan  penerbit.  Menurut  Klein et.  al. (2015)  menjelaskan  bahwa dampak  positif  penerbitan  sukuk  dapat  meningkatkan  sinyal  positif  investor  sehingga  dapat  memicu reaksi positif terhadap terhadap saham dan operating performance perusahaan.
Klein et  al. (2017)  reaksi  pasar  saham  yang  lebih  positif  terhadap  penerbitan  sukuk  karena investor lebih menyukai pilihan instrumen pembiayaan ini dibandingkan dengan obligasi. Hal tersebut berhubungan dengan adanya religiusitas investor terhadap reaksi penerbitan sukuk. Namun penelitian Godlewski et  al .  (2013)  menjelaskan  bahwa  pada  saat  pengumuman  sukuk,  investor  bereaksi  negatif dibandingkan  saat  pengumuman  penerbitan  obligasi.  Hal  tersebut  berkaitan  dengan  adanya kemungkinan  perusahaan  yang  sudah  tidak  mampu  untuk  menerbitkan  obligasi  masih  mempunyai kesempatan  dalam  menerbitkan  sukuk,  sehingga  adanya  reaksi  negatif.  Adanya  fenomena perkembangan sukuk korporasi dan adanya berbagai respon pasar terhadap penerbitan sukuk, menjadi alasan penelitian ini penting untuk dilakukan. Oleh karena itu, tujuan pada penelitian ini adalah untuk mengetahui  faktor-faktor  yang  yang  berpengaruh  terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi  di Indonesia.
Masih terbatasnya penelitian tentang perkembangan sukuk korporasi, diharapkan penelitian ini dapat berkontribusi pada kajian tentang perkembangan sukuk di Indonesia, karena Indonesia termasuk negara yang banyak dalam menerbitkan sukuk. Adanya peningkatan peringkat oleh S&P Rating menjadi investment grade , dapat menarik banyak investor untuk berinvestasi di Indonesia.  Selain itu, penelitian ini juga dapat digunakan untuk menggali potensi perusahaan di Indonesia, khususnya perusahaan BUMN, dalam  menerbitkan  sukuk  karena  penerbitan  sukuk  tidak  hanya  dapat  berdampak  positif  terhadap pertumbuhan ekonomi negara, tetapi juga dapat berdampak terhadap perusahaan.

## KAJIAN TEORITIK DAN HIPOTESIS
Menurut  Kementrian  PPN/Bappenas  (2016),  di  tengah  perekonomian  global  yang  cenderung melambat,  Indonesia  justru  berhasil  mempertahankan  pertumbuhan  ekonominya  yang  cukup  tinggi. Pertumbuhan  tersebut  utamanya  berasal  dari  pengeluaran  konsumsi  (tumbuh  5,0  persen),  dan pengeluaran investasi (tumbuh 4,1 persen). Selain itu, menurut Bloomberg (2017) menjelaskan bahwa S&P  Global  Ratings dan  lembaga  pemeringkat  internasional  lainnya  menaikkan  peringkat  kredit Indonesia menjadi investment grade . Secara khusus, menurut Smaoui et al. (2017), obligasi korporasi dan pemerintah adalah instrumen keuangan yang diminati oleh investor institusi yang memiliki rating kredit menurut Standard  and  Poor's berada  pada  atau  di  atas BBB-. Dari  sisi  permintaan,  sebuah  negara  yang memiliki  status investment  grade ,  biasanya  dapat  menarik  investor  yang  lebih  besar  ke  penawaran obligasinya,  dengan  tingkat  bunga  yang  lebih  rendah  sehingga  menurunkan  biaya  modal.  Menurut Purnomo (2017),  obligasi  pemerintah sering  dijadikan patokan  imbal  hasil  di  pasar  domestik menjadi menurun sehingga dapat mempercepat penyesuaian tarif di pasar kredit yang membantu memacu lebih banyak  investasi.  Perkembangan  pasar  obligasi  yang  lebih  maju  biasanya  terkait  dengan  adanya fundamental makroekonomi yang lebih kuat, sistem keuangan yang lebih stabil, kerangka kelembagaan yang  lebih  kuat  dan  kuat,  ekonomi  yang  lebih  terbuka,  dan  kehadiran  investor  institusional  jangka panjang  yang  meningkatkan  permintaan  sekuritas  obligasi,  terutama  yang  memiliki  masa  jatuh  tempo yang panjang (Smaoi et. al ., 2017).
Pasar  obligasi  di  Indonesia  terdiri  dari  obligasi  konvensional  dan  syariah  atau  yang  disebut dengan  sukuk.  Sukuk  adalah  efek  syariah  berupa  sertifikat  atau  bukti  kepemilikan  yang  bernilai  sama dan  mewakili  bagian  yang  tidak  terpisahkan  atau  tidak  terbagi  (syuyu’/ undivided  share ),  atas  aset  yang mendasarinya. Berdasarkan definisi tersebut, dapat disimpulkan bahwa sukuk bukan merupakan surat utang,  melainkan  bukti  kepemilikan  bersama  atas  suatu  aset/proyek  (Otoritas  Jasa  Keuangan,  2015). Tidak  seperti  obligasi  konvensional  dengan  pembayaran  kupon  tetap,  sukuk  sebagai  sertifikat  yang memberi  investor  sejumlah  pengembalian  aset  tertentu  sehingga  sesuai  dengan  larangan  pembayaran bunga Islam (Haron dan Ibrahim, 2012). Adapun prinsip-prinsip syariah pada sukuk adalah melarang adanya  pembayaran  dan  penerimaan  bunga  (riba),  transaksi  yang  melibatkan  ketidakpastian  yang berlebihan (gharar) dan perjudian (maysir), yang meliputi spekulasi, short selling dan derivatif keuangan tanpa  transaksi  barang  nyata  yang  mendasarinya  (Maghyereh  dan  Awartani,  2016;  Sclip et.  al .,  2016; Shahzad et. al ., 2017). Dengan demikian, sukuk yang diterbitkan harus mempunyai aset yang dijadikan dasar  penerbitan  ( underlying aset).  Keberadaan underlying aset  ini  memberikan  kejelasan  sumber  imbal hasil  bagi  pemegang  sukuk.  Imbalan  bagi  pemegang  sukuk  dapat  berupa  imbalan,  bagi  hasil,  atau marjin,  sesuai  dengan  jenis  akad  yang  digunakan  dalam  penerbitan  sukuk  (Otoritas  Jasa  Keuangan, 2015). Adapun akad dalam sukuk meliputi murabahah, salam, ijara, istisna’, mudaraba dan musharaka (Godlewski et. al., 2013).
Terlepas dari perkembangan pasar sukuk di beberapa negara, dibandingkan dengan penelitian tentang  perbankan  syariah  dan  saham  yang  sesuai  dengan  syariah,  penelitian  ilmiah  tentang  sukuk relatif terbatas dan jarang pada berbagai isu tentang sukuk (Ibrahim, 2015). Penelitian sukuk yang ada pada  umumnya  jarang  dilakukan  dan  sebagian  besar  menggunakan  berkonsentrasi  pada  analisis berbasis  deskriptif  atau  kualitatif  (Zulkhibri,  2015).  Oleh  karena  itu  penelitian  ini  diharapkan  dapat berkontribusi  pada  bidang  kajian  tentang  perkembangan  sukuk  korporasi,  khususnya  di  negara Indonesia, yang merupakan salah satu negara yang menerbitkan sukuk dalam jumlah besar.
Terdapat  beberapa  penelitian  mengenai  pengembangan  sektor  ekonomi  dan  sukuk  namun tidak  terlalu  banyak  penelitian  tersedia  mengenai  hubungan  antara  sukuk  dan  pertumbuhan  ekonomi (Zulkhibri,  2015). Menurut  Said  dan  Grassa  (2013)  menjelaskan  bahwa  faktor  makroekonomi seperti
PDB  per  kapita, economic  size ,  perdagangan  terbuka,  dan  persentase  umat  Islam  memiliki  pengaruh positif  terhadap  pertumbuhan  pasar  sukuk, sedangkan  krisis  keuangan  memiliki  dampak  negatif  yang signifikan  terhadap  perkembangan  pasar  sukuk  di  negara-negara  penerbit  sukuk  yaitu  Arab  Saudi, Kuwait,  UEA,  Bahrain,  Qatar,  Indonesia,  Malaysia,  Brunei,  Pakistan,  dan  Gambia.  Selain  itu  pada penelitian yang dilakukan oleh Ahmad et. al . (2012) juga menjelaskan bahwa beberapa variabel makro (produk  domestik  bruto,  indeks  harga  konsumen,  dan  indeks  harga  produsen)  dapat  mempengaruhi penerbitan  sukuk.  Sukuk  merespons  secara  negatif  guncangan  terhadap  indeks  harga  produsen  dan secara  positif  terhadap  indeks  harga  konsumen  pada  2  kuartal  pertama  dan  kembali  ke  ekuilibrium dalam jangka panjang. Sedangkan tanggapan sukuk terhadap guncangan dalam PDB untuk dua tahun pertama berfluktuasi sekitar rata-rata dan berdampak positif di jangka panjang.
Sukuk  menjadi  semakin  populer  karena  perusahaan  berusaha  mengumpulkan  dana  dengan menawarkan  sukuk  korporasi  di  pasar  sekunder.  Perkembangan  sukuk  didukung  oleh  banyak  faktor, termasuk  pengembangan  perbankan  syariah  dan  meningkatnya  permintaan  produk  syariah  di  pasar utang  (Fauzi et.  al .,  2017).  Sukuk  dan  obligasi  konvensional  berbeda  dalam  hal  pergerakan  dengan faktor ketidakpastian global dan regional, tetapi kedua aset ini saling melengkapi dan bukan pengganti (Naifar et. al., 2017). Menurut Bhattacharyay (2013) menjelaskan bahwa terdapat beberapa faktor yang mempengaruhi  perkembangan  pasar  obligasi.  Faktor-faktor  tersebut  antara  lain economy  size , Stage  of development /  PDB  per  kapita,  perdangan  terbuka,  sistem  perbankan,  variabilitas  nilai  tukar (Bhattacharyay,  2013;  Smaoi et.  al .,  2017),  keseimbangan  fiskal  (Smaoui et.  al .,  2017),  dan  variabilitas suku  bunga  (Bhattacharyay,  2013).  Hal  tersebut  menjelaskan  bahwa  adanya  kondisi  makro  ekonomi yang lebih kuat, ekonomi yang lebih terbuka, dan kehadiran investor institusional jangka panjang dapat meningkatkan  permintaan  sekuritas  obligasi,  terutama  yang  memiliki  jangka  waktu  yang  panjang (Smaoui et. al ., 2017).
Oleh  karena  itu,  pada  penelitian  dalam  mengkaji  faktor-faktor  yang  mempengaruhi perkembangan sukuk korporasi yang dapat dilihat pada tabel 2.1. Adapun faktor-faktor yang digunakan adalah faktor ekonomi makro (pertumbuhan ekonomi, perdangan terbuka, inflasi, crude oil price ), sistem perbankan  (kredit  perbankan  konvensional, interest  rate  spread ,  aset  perbankan  syariah),  dan  dinamika pasar  keuangan  (perkembangan  pasar  obligasi  korporasi,  perkembangan  pasar  modal,  volatilitas  suku bunga  pasar).  Penjelasan  penelitian  terdahulu  hubungan  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  sukuk korporasi adalah sebagai berikut.
Tabel 2. Penelitian Terdahulu Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Perkembangan Sukuk Korporasi
Faktor Penjelasan Singkat dan Pengukuran Ekonomi Makro Pertumbuhan Ekonomi (IPI)  (+)
Industrial  Production  Index (IPI)  dapat  digunakan  sebagai  proksi pertumbuhan  ekonomi  riil  selain Gross  Domestic  Product (Ames  &  Carlson,
1968; Yusof et.al. , 2008; Majid dan Yusof, 2009; Ascarya, 2012; Bodie et.al., 2014).
Perdangan  Terbuka (EXP)  (+) Keterbukaan  terhadap  perdagangan  internasional  (Ekspor)  dapat mendorong  perusahaan  untuk  melakukan  ekspansi  bisnis  dengan menerbitkan  surat  berharga  (Ashraf,  2017;  Smaoui et.al. ,  2017)  dalam jangka panjang (Kim et.al. , 2010).
Inflasi  (CPI  atau  Ketidakstabilan  harga  (CPI)  berpengaruh  negatif  terhadap  pengembangan
sering disebut IHK)
 (+)
pasar obligasi (Bhattacharyay, 2013 & Smaoui et.al., 2007) dan pasar sukuk (Said & Grassa, 2013 dan, Ahmad, et.al., 2012).
Crude Oil Price (CRUDE)  (+) Naiknya  harga  minyak  dunia  merupakan bad  news bagi  pada  pasar  saham syariah  (Antonio  et.al.,  2013)  namun  sebagai good  news pada  pasar  sukuk sehingga  harga  minyak  dunia  berpengaruh  positif  terhadap  outstanding sukuk  (Said  &  Grassa,  2013).  Penelitian  ini  menggunakan  harga  minyak dunia bulanan. Sistem Perbankan Kredit Perbankan Konvensional (CREDIT)  (+/-) Perbankan dan pasar obligasi dapat memiliki hubungan yang subtitusi dan komplementer  (Bhattacharyay,  2013;  Smaoui  et.al.,  2017).  Data  yang digunakan  menggunakan  kredit  perbankan  konvensional  untuk  menguji bagaimana pengaruhnya terhadap perkembangan pasar sukuk. Interest Rate Spread (INT_SPREAD) Interest  rate  spread  berpengaruh  negatif  terhadap  perkembangan  pasar obligasi (Eichengreen, 2004) dan sukuk (Said & Grassa, 2013). Perhitungan interest rate spread sebagai berikut:
t t t RATE DEPOSIT RATE LENDING SPREAD INT
_ _ _   Aset Perbankan Syariah (LNIB_SIZE)  (+/-) Sistem  perbankan  dapat  bersifat  substitusi  maupun  komplementer terhadap  perkembangan  pasar  keuangan  (Dolley,  1943;  Smaoui  et.al.,
2017).  Perbankan  syariah  dapat  menjadi  alternatif  investasi  yang  lebih menarik  sehingga  menurunkan outstanding sukuk  namun  perannya dibutuhkan  untuk  meningkatkan  likuiditas  dan  kedalaman  pasar  sukuk (Said & Grassa, 2013; Khoutem, 2014). Penelitian ini menggunakan proksi aset perbankan syariah untuk menjelaskan peran perbankan syariah dalam pengembangan pasar sukuk. Dinamika Pasar Keuangan Perkembangan Pasar Obligasi Korporasi (BOND)  (+/-)
Pasar obligasi dan sukuk dapat bersifat komplementer dan subtitusi Said & Grassa, 2013). Perkembangan pasar obligasi dapat berpengaruh positif atau negatif terhadap pasar sukuk. Penelitian ini menggunakan proksi outstanding obligasi korporasi Indonesia. Perkembangan Pasar Saham Syariah (JII) (MCAP)  (-) Faktor  makroekonomi  dan  kondisi  pasar  keuangan  suatu  negara mempengaruhi  keputusan  finansial  perusahaan  (Domowitz  et.al.,  2000;
Booth,  et.al.,  2001).  Negara  dengan  tingkat  inflasi  tinggi  memiliki  nilai utang  domestik  lebih  rendah  nilai  ekuitas  (Eichengreen,  2004).  Selain  itu pada  pasar  modal  di  negara  maju  hubungan  pasar  saham  dan  obligasi bersifat subtitutif (Demirgüç-Kunt & Maksimovic1999). Dengan demikian hubungan antara pasar modal dan pasar sukuk bersifat subtittif. Penelitian ini  menggunakan  nilai  kapitalisasi  pasar Jakarta  Islamic  Index (JII)  untuk mengambarkan perkembangan pasar saham syariah. Volatilitas Suku Bunga Pasar Ketidakpastian  suku  bunga  pasar  keuangan  dapat  menjadi  indikasi rendahnya  likuiditas  pasar  sehingga  berpengaruh  negatif  terhadap supply
(INTV)  (-)
dan demand di pasar obligasi (Eichengreen, 2004). Mengacu Said & Grassa, 2013  penelitian  ini  menggunakan  standar  deviasi Jakarta  Interbank  Offered Rate (JIBOR)  sebagai  proksi  dari  volatilitas  suku  bunga  keuangan.  JIBOR sendiri  adalah  rata-rata  suku  bunga  pinjaman  antar  bank  untuk meminjamkan  rupiah  untuk  tenor  tertentu  di  Indonesia  dan  dapat digunakan  sebagai  benchmark  valuasi  instrumen  keuangan  dalam  rupiah. 1 Berikut ini rumus menghitung volatilitas JIBOR.
       n i i t r r n INTV 1 2 1 1
Dimana  n:  adalah  jumlah  transaksi  dalam  1  bulan;  r i :  suku  bunga Jakarta Interbank  Offered  Rate (JIBOR)  harian  dan r :  rata-rata  JIBOR  dalam  1 bulan. Semakin tinggi volatilitas JIBOR berpengaruh negatif terhadap outstanding sukuk. Volatilitas Nilai Tukar (EXCVOL)  (-) Nilai tukar mata uang yang stabil akan menarik investor luar negeri karena rendahnya  risiko  nilai  tukar  akan  menurunkan  financial  risk  perusahaan sehingga mendorong meningkatnya supply dan demand di pasar obligasi atau sukuk (Said & Grassa, 2013; Bodie, 2014;dan Smaoui et.al., 2017). Dalam menghitung  volatilitas  nilai  tukar,  penelitian  ini  menggunakan  standar deviasi  logaritma  nilai  tukar  rupiah  terhadap  dolar  AS.  Berikut  ini  rumus perhitungannya:
       n i i t P P n EXCVOL 1 2 log 1 1
Dimana n : adalah jumlah transaksi mata uang dalam 1 bulan; P i : nilai tukar harian  rupiah  terhadap  dolar  AS;  dan P :  rata-rata  nilai  tukar  rupiah terhadap dolar AS.

## DATA DAN METODA
Data penelitian pada penelitian yang digunakan adalah data sekunder bersumber dari Statistik Ekonomi  dan  Keuangan  Indonesia  (SEKI);  Statistik  Perbankan  Syariah  (SPS);  Statistik  Pasar  Modal; website Bank  Indonesia;  Bloomberg;  dan  CEIC  tahun  2013-2016  menggunakan  analisis  regresi  data panel  (Eichengreen,  2004;  Bhattacharyay,  2013;  Said  &  Grassa,  2013;  dan  Smaoui et.al., 2017). Sedangkan Ahmad et.al., 2012 menggunakan data time series dengan metode Vector Autoregressive (VAR). Penelitian  ini  menggunakan  data time  series dengan  model Autoregressive  Distributed  Lag (ARDL)  yang dikembangkan  oleh  Pesaran,  et.al.,  (1996).  Model  ARDL  merupakan  pengembangan  dari  VAR  yang mencakup  lag  variabel  dependen  (Y)  dan  penjelas  (X)  (Asmarani  &  Falianty,  2015).  Notasi  ARDL biasanya  adalah  ARDL  ( p,  q 1 ,  …,  q k )  dimana p :  jumlah  lag  variabel  dependen; q 1 ,  …,  q k :  jumlah  lag variabel penjelas pertama sampai variabel k sehingga model ARDL dapat ditulis sebagai berikut:
1 http://www.bi.go.id/id/moneter/jibor/tentang/Contents/Default.aspx
           k j q i t i j i t j i t p i i t j X y y 1 0 , , 1 0 '     (1)
VAR mensyaratkan data time series harus stasioner pada I(0). Jika data tidak stasioner I(0) maka harus  terkointegrasi  pada  I(1)  sehingga  dikembangkan  model Vector  Error  Correction  Model dengan metode Johansen  Cointegration (Lutkepohl  &  Kratzig,  2014).  Sementara  itu  ARDL  memiliki  beberapa kelebihan  dibanding  VAR  dalam  menentukan  hubungan  jangka  panjang  dengan mengabaikan  asumsi bahwa data time series stasioner pada tingkat level I(0) atau I(1) (Pesaran & Shin, 1999; Karim, 2016). Selain  itu  setiap  variabel  dapat  memiliki lag yang  berbeda  (Steward,  2005)  dan  jumlahnya  dapat ditentukan  berdasarkan  kriteria Akaike  Information  Criterion (AIC)  dan Schwarz  Criterion (SC)  (Majid  & Yusof,  2009;  Alhassan  &  Fiador,  2014).  Pengujian  hubungan  kointegrasi  ARDL  menggunakan pendekatan Bound  Testing (Pesaran et.al. 2001).  Setelah  dilakukan reparameterization dari  model  ARDL sebelumnya diperoleh model ARDL Error Correction Model (ECM) dengan sebagai berikut :
                     k j t q i i j i t j p i i t t t t j X y X y y 1 1 0 , , 1 1 0 1 2 1 1 0 '       (2)
Hipotesis  pengujian  kointegrasi  pendekatan bound  testing adalah  H0: 1  = 2  =  0  dikatakan  tidak terdapat  kointegrasi  atau  keseimbangan  jangka  panjang  antar  variabel.  Secara  statistik bound  test menggunakan uji F. H0 diterima apabila nilai F dibawah nilai kritis I(0) dan I(1) dan sebaliknya jika H0 ditolak. Namun jika nilai F diantara nilai kritis I(0) dan I(1) dikatakan inconclusive sehingga perlu melihat nilai t-statistik dari persamaan kointegrasi.
Setelah dilakukan uji bound dilanjutkan dengan uji spesifikasi model yakni a) Breusch-Godfrey LM Serial Correlation Test (B-G LM Test) untuk menguji adanya autokorelasi; b) uji Glejser dan White mendeteksi adanya heteroskedastisitas dan; c) Uji Cumulative Sum (CUSUM) untuk menilai konsistensi sampel stabilitas dan tidak ada perubahan struktural dalam model ARDL (Johnston & Dinardo, 1997; Majid & Yusof, 2009).
Berdasarkan persamaan ARDL ECM model persamaan pada penelitian ini adalah sebagai berikut:
a) Model 1: indikator ekonomi makro terhadap perkembangan sukuk korporasi
    
                              4 0 3 0 1 0 2 0 3 2 1 1 1 5 1 4 1 3 2 1 1 0 ln ln ln ln ln ln ln ln ln ln ln q i i t q i i t q i q i i t i t p i i t t t t t CRUDE IPI CPI EXP SUKUK CRUDE IPI CPI EXP SUKUK SUKUK    
    
b) Model 2: sistem perbankan terhadap perkembangan sukuk korporasi
                              3 0 4 1 0 2 0 3 2 1 1 1 4 1 3 1 2 1 1 0 _ ln ln ln ln _ ln _ ln ln ln ln q i i t q i q i i t i t p i i t t t t t SPREAD INT CPI CREDIT SUKUK SPREAD INT SIZE iB CREDIT SUKUK SUKUK
   
    
c) Model 3: Perkembangan Pasar Keuangan Terhadap sukuk korporasi
                                     4 0 5 3 0 4 1 0 2 0 3 2 1 1 1 5 1 4 1 3 1 2 1 1 0 ln ln ln ln ln ln ln q i i t q i i t q i q i i t i t p i i t t t t t t EXCVOL INTV MCAP BOND SUKUK EXCVOL INTV MCAP BOND SUKUK SUKUK           

## ANALISIS DAN HASIL
Sukuk  adalah  sertifikat  investasi  yang  bisa  dikeluarkan  oleh  perusahaan  dan  negara,  dengan persamaan  dan  perbedaan  dengan  obligasi.  Seperti  obligasi,  sukuk  memiliki jatuh  tempo  dan memberikan  arus  pendapatan  selama  masa  sekuritas  tersebut  dengan  pembayaran  pada  saat jatuh  tempo  kepada  pemegangnya.  Tidak  seperti  obligasi,  nilai  sukuk  tidak  didasarkan  pada kelayakan  kredit  penerbit,  tetapi  kepemilikan  sukuk  mewakili  kepemilikan  aset  berwujud, pengalihan,  atau  layanan  dari  emiten  perusahaan  yang  menghasilkan  pendapatan  sehingga
harga sukuk dapat bervariasi baik dengan kelayakan kredit dari penerbit maupun dengan nilai pasar dari underlying asset (Klein et. al ., 2015).
Terdapat  berbagai  faktor  yang  mempengaruhi  perkembangan  sukuk  korporasi  di Indonesia. Pada penelitian ini melibatkan beberapa faktor yaitu ekonomi makro (pertumbuhan ekonomi,  perdangan  terbuka,  inflasi, crude  oil  price ),  sistem  perbankan  (kredit  perbankan konvensional, interest  rate  spread ,  aset  perbankan  syariah),  dan  dinamika  pasar  keuangan (perkembangan  pasar  obligasi  korporasi,  perkembangan  pasar  modal,  volatilitas  suku  bunga pasar). Adapun metode analisis yang digunakan pada penelitian ini adalah menggunakan data time  series dengan  model Autoregressive  Distributed  Lag (ARDL).  Model  ARDL  merupakan pengembangan dari VAR yang mencakup lag variabel dependen (Y) dan penjelas (X).
Langkah  pertama  sebelum  melakukan  estimasi  ARDL  adalah  uji  stasioneritas. Penelitian  ini  menggunakan  metode Augmented  Dickey-Fuller dan Phillip-Perrron dengan memasukan  unsur  konstanta  dan  trend  untuk  menguji  H0  yakni  data  time  series  tidak stasioner.  Berdasarkan  uji  unit  root  pada  Tabel  3,  data  sukuk  (LNSUKUK),  perdagangan terbuka  (LNEXP),  inflasi  (LNCPI),  pertumbuhan  ekonomi  (LNIPI),  perkembangan  pasar obligasi  korporasi  (LNBOND),  volatilitas  suku  bunga  (INTV)  dan  volatilitas  nilai  tukar (EXCVOL)  stasioner  pada  tingkat  I(0).  Selain  itu,  pada  data  harga  minyak  mentah (LNCRUDE),interest  rest  spread  (INT_SPREAD),  kredit  perbankan  konvensional (LNCREDIT),  aset  perbankan  syariah  (LNIB_SIZE),  perkemabgan  pasar  saham  syariah (LNMCAP)  stasioner  pada  tingkat  I(1).  Dengan  demikian  semua  variabel  memenuhi  syarat estimasi ARDL.
Tabel 3. Hasil Uji Unit Root
Variabel Augmented Dickey-Fuller Phillip-Perron Intercept Intercept & Trend Intercept Intercept & Trend LNSUKUK t -3,418 -4,371** -1,165 -4,375** ∆ LNSUKUK t -9,248** -9,294** -14,732** -18,956** LNEXP T 0,5288 -3,483* -2,363 -6,434** ∆ LNEXP t -6,165** -6,117** -16,398** -16.275** LNCPI -0,61108 -1,626 -0,146 -2,431 ∆LNCPI -7,633** -7,591** -7,565** -7,770** LNIPI -1,380 -6,755** -2,19045 -6,795** ∆LNIPI -9,203** -9,166** -41,521** -44,682** LNCRUDE -0,545 -1,773 -0,714 -1,634 ∆LNCRUDE -6,464** -6,428** -6,302** -6,226** INT_SPREAD -0,628 -1,686 -0,891 -1,874 ∆INT_SPREAD -7,828** -7,899** -7,930** -7,958** LNCREDIT -2,471 -1,934 -2,392 -1,503 ∆LNCREDIT -3,969** -4,312** -8,859** -9,268** LNIB_SIZE -2,715 -1,839 -2,770 -1,837 ∆LNIB_SIZE -8,291** -8,644** -8,328** -8,637** LNBOND -0,829 -1,898 -0,839 -1,814**
∆LNBOND -8,207** -8,168** -8,224** -8,201 LNMCAP -2.669 -2.683 -2.687 -2.704 ∆LNMCAP -7,886** -8,004** -7,876** -8,007** INTV -7,549** -7,587** -7,733** -7,729** ∆INTV -10,710** -10,629** -17,539** -17,493** EXCVOL -5,978** -6,125** -6,122** -6,276** ∆EXCVOL -14,328** -14,215** -19,558** -19,342**
*Nilai statistik ADF / PP  signifikan pada α = 0,05
**Nilai statistik ADF / PP signifikan pada α = 0,01
Hasil  analisis  yang  ditampilkan  pada  Tabel  4,  5,  dan  6,  menunjukan  baik  Model  1,  2,  dan  3 memenuhi uji spesifikasi model ARDL. Ada hubungan kointegrasi dengan nilai F lebih dari nilai kritis bound test 5%. Model 1 tidak terdapat masalah autorelasi dan heteroskedastisitas dengan nilai chi-square pada uji B-G LM, Glejser dan White tidak signifikan.

## Pengaruh Kondisi Ekonomi Makro Terhadap Outstanding Sukuk (Model 1)
Dari  Tabel  4  dapat  disimpulkan  dalam  jangka  pendek,  harga  minyak  mintah  (LNCRUDE) berpengaruh  positif  terhadap  nilai outstanding  sukuk (LNSUKUK).  Sedangkan  perdangan  terbuka (LNEXP),  inflasi  (LNCPI), dan  pertumbuhan  ekonomi (LNIPI)  tidak  mempengaruhi  nilai outstanding sukuk  dalam  jangka  pendek  maupun  jangka  panjang.  Perkembangan  sukuk  tidak  dipengaruhi  oleh inflasi,  perdagangan  internasional  dan  pertumbuhan  ekonomi.  Dalam  jangka  pendek  harga  minyak dunia berpengaruh positif terhadap perkembangan sukuk.

## Tabel 4. Hasil Analisis Model 1
Variabel Independen Jangka Panjang Jangka Pendek LNEXP -0.536 ∆LNEXP t 0.107 LNCPI -0.662 ∆LNCPI t 8.215 ∆LNCPI t – 1 8.323 LNIPI 2.349 ∆LNIPI t -1.808 LNCRUDE -0.152 ∆LNCRUDE -0.052 ∆LNCRUDE t – 1 0.647* C 8,094 Bound Test 6,136 (5%; 2,86 – 4,01) terkointegrasi B-G LM Test 5.829 * p-value < 0,05 **p-value < 0,01 Glejser Test 11.270 White Test 13.515 CUSUM Test Stabil
Gambar 1 Hasil CUSUM Test Model 1 (Pengaruh Faktor Ekonomi Makro terhadap Outstanding

## Sukuk)

## Pengaruh sistem perbankan terhadap perkembangan pasar sukuk korporasi (Model 2)
Berdasarkan  Tabel  5.  Menjelaskan  perkembangan  aset  perbankan  syariah  (LNIB_SIZE) berpengaruh  positif  terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi  (LNSUKUK).  Hal  tersebut membuktikan bahwa hubungan perbankan syariah dengan pasar sukuk bersifat komplementer. Sebagai lembaga  keuangan  yang  menjalan  fungsi  intermediasi,  perbankan  syariah  menghimpun  dana  dari masyarakat  selanjutnya  dapat  menginvestasikannya  ke  pasar  sukuk.  Semakin  besar  perbankan  syariah menghimpun  dana  dari  masyarakat,  semakin  besar  aset  perbankan  syariah  dan  semakin  besar  pula potensi  perbankan  syariah  untuk  memperkuat  likuiditas  dan  kedalaman  pasar  sukuk  korporasi. Sementara  itu interest  rate  spread (INT_SPREAD)  dalam  jangka  pendek  berpengaruh  negatif  terhadap perkembangan sukuk korporasi (LNSUKUK). Interest rate spread merupakan suku bunga riil perbankan yang  dibebankan  kepada  kreditor.  Semakin  tinggi  tingkat  suku  bunga  riil  perbankan,  perusahaan mencari  pendanaan  pada  instrumen  lain  seperti  menerbitkan  sukuk.  Sehingga  semakin  tinggi  tingkat suku  bunga  riil  mendorong  terjadinya supply dan demand di  pasar  sukuk  atau  dengan  kata  lain  pasar sukuk  semakin  likuid.  Smaoui et  al. (2017)  menyimpulkan  kredit  perbankan  berpengaruh  positif terhadap pasar obligasi. Sedangkan kredit perbankan konvensional (LNCREDIT) dalam jangka pendek maupun  jangka  panjang  tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi (LNSUKUK).  Hasil  tersebut  membuktikan  bahwa  kredit  perbankan  konvensional  tidak  memiliki hubungan baik komplementer maupun subsitusi terhadap sukuk korporasi.

## Tabel 5. Hasil Analisis Model 2
Variabel Independen Jangka Panjang Jangka Pendek LNSUKUK ∆LNSUKUK t – 1 0,438 LNCREDIT 1,746 ∆LNCREDIT t – 1 -1,078 ∆LNCREDIT t – 1 -2,764 INT_SPREAD -0,041 ∆INT_SPREAD -0,029 ∆INT_SPREAD t – 1 -0,304* ∆INT_SPREAD t – 2 -0,031 LNIB_SIZE 0,713 ∆LNIB_SIZE 1,566* ∆LNIB_SIZE t – 1 -0,796 C -26,623 Bound Test 4,895 (5%, 3,23 – 4,35) Terkointegrasi B-G LM Test 4.893 * p-value < 0,05
Glejser Test 20.650 **p-value < 0,01 White Test 19.814 CUSUM Test Stabil
Gambar 2 Hasil CUSUM Test Model 2 (Pengaruh Sistem Perbankan Ganda terhadap

## Outstanding Sukuk)

## Pengaruh Pasar Keuangan Terhadap Outstanding Sukuk (Model 3)
Berdasarkan  tabel  6  dapat  disimpulkan  bahwa  perkembangan  pasar  obligasi  korporasi (LNBOND) berpengaruh positif terhadap perkembangan sukuk korporasi (LNSUKUK) dalam jangka pendek  dan  jangka  panjang.  Perkembangan  pasar  saham  syariah  (LNMCAP)  berpengaruh  negatif jangka  panjang  terhadap  terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi  (LNSUKUK)  Semakin  besar kapitalisasi pasar saham syariah berpengaruh negatif terhadap outstanding sukuk korporasi.
Hasil  lain  menjelaskan  volatilitas  nilai  tukar  (EXCVOL)  berpengaruh  negatif  terhadap perkembangan sukuk korporasi (LNSUKUK) dalam jangka panjang dan jangka pendek. Hasil tersebut membuktikan  bahwa  volatilitas  nilai  tukar  rupiah  terhadap  US  dollar  berpengaruh  negatif  terhadap perkembangan sukuk korporasi. Domowitz et. al . (2000); Bhattacharyay (2011) dan Smaoui et. al . (2017) menjelaskan bahwa stabilitas nilai tukar menurunkan risiko yang dihadapi oleh investor asing. Semakin rendah  volatilitas  nilai  tukar,  semakin  rendah  penilaian  investor  asing  terhadap  risiko  nilai  tukar, semakin besar ketertarikannya untuk membeli sukuk korporasi.
Sementara itu volatilitas suku bunga pasar  (INTV) tidak berpengaruh terhadap perkembangan sukuk  korporasi  (LNSUKUK).  Smaoui  et.al.,  (2017)  mengemukakan  bahwa  volatilitas  suku  bunga pasar keuangan berpengaruh negatif terhadap perkembangan pasar obligasi. Ketidakpastian suku bunga pasar berpengaruh negatif terhadap supply dan demand pasar obligasi. Namun hal tersebut tidak terjadi pada pasar sukuk korporasi.

## Tabel 6 Hasil Analisis Model 3
Variabel Independen Jangka Panjang Jangka Pendek LNSUKUK ∆LNSUKUK t – 1 0,460* LNBOND 1,382**  ∆LNBOND 3,036** ∆LNBOND t – 1 0,134 ∆LNBOND t – 2 -0,635 ∆LNBOND t – 3 1,904* LNMCAP -0.985**  ∆LNMCAP 0,431 ∆LNMCAP t – 1 -1,319
∆LNMCAP t – 2 1,071 INTV -0.001  ∆INTV -0,002 EXCVOL -14.286**  ∆EXCVOL -9,165** C 6,235* Bound Test 5,749 (5%; 2,86 – 4,01) terkointegrasi B-G LM Test 4.421 * p-value < 0,05 ** p-value < 0,01 Glejser Test 9.859 White Test 8.442 CUSUM Test Stabil
Gambar 3. Hasil CUSUM Test Model 3 (Pengaruh Dinamika Pasar Keuangan Terhadap Outstanding Sukuk)

## DISKUSI
Berdasarkan hasil analisis yang dilakukan faktor ekonomi makro, sistem perbankan dan dinamika pasar keuangan  dapat  berpengaruh  terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi  di  Indonesia.    Faktor  yang mempengaruhi  perkembangan  sukuk  korporasi  adalah  harga  minyak  dunia,  aset  perbankan  syariah, interest rate spread , perkembangan pasar obligasi korporasi, perkembangan pasar saham syariah, volatilitas suku  bunga  pasar.  Hal  tersebut  menunjukkan  sistem  perbankan  dan  pasar  keuangan  mendominasi berpengaruh terhadap perkembangan sukuk korporasi perusahaan di Indonesia.
Interest  rate  spread merupakan  suku  bunga  riil  perbankan  yang  dibebankan  kepada  kreditor. Semakin tinggi tingkat suku bunga riil perbankan, perusahaan akan mencari pendanaan pada instrumen lain seperti menerbitkan sukuk. Sehingga semakin tinggi tingkat suku bunga riil mendorong terjadinya supply dan demand di pasar sukuk atau dengan kata lain pasar sukuk semakin likuid. Smaoui et al. (2017) menyimpulkan  kredit  perbankan  berpengaruh  positif  terhadap  pasar  obligasi.  Sedangkan  kredit perbankan  konvensional  (LNCREDIT)  dalam  jangka  pendek  maupun  jangka  panjang  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi  (LNSUKUK).  Hasil  tersebut membuktikan  bahwa  kredit  perbankan  konvensional  tidak  memiliki  hubungan  baik  komplementer maupun subsitusi terhadap sukuk korporasi.
Pada model 3, menjelaskan bahwa perkembangan pasar obligasi berpengaruh positif terhadap perkembangan  sukuk.  Sehingga  dapat  dikatakan  bahwa  pasar  obligasi  dan  sukuk  memiliki  hubungan yang  komplementer  (Said  dan  Grassa,  2013).  Kenaikan  jumlah  obligasi  berpengaruh  positif  terhadap
jumlah  sukuk  pada  periode  yang  sama.  Selain  itu  obligasi  dan  sukuk  memiliki  hubungan  kointegrasi sehingga mencapai keseimbangan jangka panjang.
Selain  itu,  hasil  menunjukkan  perkembangan  pasar  saham  syariah  (LNMCAP)  berpengaruh negatif jangka panjang terhadap terhadap perkembangan sukuk korporasi (LNSUKUK) Semakin besar kapitalisasi  pasar  saham  syariah  berpengaruh  negatif  terhadap  outstanding  sukuk  korporasi.  Dengan kata  lain  perkembangan  pasar  saham  syariah  dan  pasar  sukuk  bersifat  subtitutif.  Karena  pasar  sukuk dan obligasi komplementer, hasil tersebut sejalan dengan Demirguc-Kunt dan Maksimovic (1999) dan Booth et  al .,  (2001)  yang  meneliti  hubungan  substitusi  antara  saham  dan  obligasi.  Hasil  yang  sama dengan penelitian Klein et. al. (2015) juga menunjukkan tidak ada reaksi pasar yang signifikan terhadap penerbitan  obligasi  konvensional,  tetapi  terdapat  reaksi  pasar  saham  negatif  yang  signifikan  terhadap penerbitan  sukuk.  Hal  tersebut  disebabkan  investor  dapat  mengambil  pandangan  bahwa  perusahaan yang  menerbitkan  sukuk  mungkin  sudah  ditutup  dari  pasar  obligasi  konvensional  karena  posisi keuangan dan operasi yang lemah. Di sisi lain, investor menilai bahwa mekanisme adverse selection dapat mendorong  perusahaan  yang  kurang  sehat  untuk  memilih  sukuk  dalam  bentuk  skema  pembagian keuntungan dan kerugian dibandingkan pembiayaan obligasi konvensional (Godlewski et. al., 2013).
Hubungan  tersebut  dapat  dijelaskan  berdasarkan  hasil  empiris  Domowitz et.  al .  (2000)  dan Booth et.al. (2001)  dibeberapa  negara.  Negara  dengan  pertumbuhan  ekonomi  yang  tinggi  dan  inflasi yang  rendah  cenderung  memiliki book-debt  ratio yang  tinggi.  Penelitian  tersebut  juga  mengkonfirmasi teori  struktur  modal  yakni pecking  order dan trade  off .  Pendanaan  internal  dan  utang  lebih  diutamakan dibanding  saham  disebabkan  efek  penghematan  pajak  dan asymmetric  information di  pasar  modal (Brigham dan Ehrhardt, 2014). Namun seiring dengan bertambahnya utang menyebabkan perusahaan akan  mengalami financial  distress sehingga  akan  mempengaruhi  nilai  perusahaan.  Adanya  kointegrasi mengindikasikan adanya proses penyesuaian struktur modal yang optimal.

## SIMPULAN
Faktor  perkembangan  sistem  perbankan  meliputi  aset  perbankan  syariah  dan interest  rate  spread. Aset perbankan syariah berdampak positif terhadap perkembangan sukuk korporasi. Hal tersebut berkaitan dengan peran lembaga perbankan syariah sebagai lembaga perantara antara pihak yang membutuhkan dana dengan pihak yang memiliki kelebihan dana sehingga memungkinkan investasi perbankan syariah di  sukuk  korporasi.  Selain  itu,  pada  faktor  pasar  keuangan,  terdapat  hubungan  positif  antara  obligasi korporasi  dengan  sukuk  korporasi.  Hal  tersebut  menunjukkan  bahwa  aset  perbankan  syariah  dan obligasi  korporasi  mempunyai  peran  komplementer  yaitu  saling  melengkapi  terhadap  perkembangan sukuk korporasi di Indonesia.
Kapitalisasi  pasar  saham  syariah, interest  rate  spread ,  dan  volatilitas  suku  bunga  pasar berhubungan negatif terhadap perkembangan sukuk di Indonesia. Adanya hubungan negatif kapitalisasi pasar  saham  menunjukkan  bahwa  semakin  besar  kapitalisasi  pasar  saham  akan  menyebabkan perkembangan  pasar  sukuk  korporasi  mengalami  perlambatan.  Adanya  hubungan  negatif  tersebut disebabkan adanya asimetris informasi pada investor yaitu pertimbangan adanya adverse selection , karena peminjam dengan harapan pengembalian terendah dapat memungkinkan menerbitkan sukuk bagi hasil dan  kerugian  daripada  obligasi  berbasis  bunga  konvensional  (Klein et.  al .,  2017),  memungkin perusahaan  yang  sudah  tidak  menerbitkan  obligasi  dapat  menerbitkan  sukuk  (Klein et.  al .,  2015)  dan adanya pengaruh pajak, risiko bisnis serta biaya agensi (Booth et. al ., 2001). Hal tersebut menunjukkan bahwa masih adanya asimetris informasi yang terjadi pada investor sukuk korporasi di Indonesia.
Secara keseluruhan, hasil penelitian ini menunjukkan bahwa keberadaan aset perbankan syariah dan  obligasi  korporasi  bersifat  saling  melengkapi  terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi  di
Indonesia.  Adanya  perkembangan  aset  perbankan  syariah  dapat  memicu  perkembangan  sukuk korporasi.  Oleh  karena  itu,  diperlukan  adanya  sinergi  para  pemangku  kepentingan  pada  perbankan syariah dan pada pasar sukuk yaitu pemerintah seperti Otoritas Jasa Keuangan (OJK) dan Direktorat Jenderal  Pengelolaan  Pembiayaan  dan  Risiko  (DJPPR)  Kemenkeu,  Bursa  Efek  Indonesia,  pelaku industri perbankan syariah dan perusahaan-perusahaan yang akan melakukan ekspansi usaha khususnya BUMN dalam memanfaatkan adanya peluang perkembangan sukuk korporasi di Indonesia.
Hasil  penelitian  menjelaskan  adanya  pengaruh  negatif  antara  perkembangan  saham  syariah terhadap  perkembangan  sukuk  korporasi  di  Indonesia.  Hal  tersebut  disebabkan  adanya  asimetris informasi yang terjadi pada investor dan adanya permasalahan likuiditas sukuk. Hal diharapkan dapat mendorong pemerintah khususnya Otoritas Jasa Keuangan untuk lebih ketat dalam peraturan terhadap penerbitan sukuk korporasi perusahaan sehingga diharapkan dapat meminimalisir adanya risiko adverse selection .  Selain  itu,  menurut  Dito  (2015)  menjelaskan  bahwa  pada  pasar  sukuk  di  Indonesia  adanya kelemahan  dan  tidak  konsistennya  sistem  regulasi  tentang  sukuk  khususnya  pada  pajak  yang menyebabkan  emiten  atau  investor  ragu  dalam  menerbitkan  atau  investasi  pada  sukuk  korporasi sehingga  diharapkan  pemerintah  mempunyai  kebijakan  yang  tepat  terhadap  peraturan  pajak diperdagangan  sukuk.  Selain  pada  implikasi,  penelitian  ini  dapat  berkontribusi  pada  penelitian selanjutnya untuk dilakukan pengkajian kekurangan pada penelitian tersebut.

## Keterbatasan dan Penelitian Berikutnya
Adapun kekurangan pada penelitian ini adalah belum dapat mengkaji faktor-faktor lain seperti kondisi perusahaan penerbit sukuk, harga sukuk korporasi, dan indeks sukuk yang dapat lebih menggali  potensi  perusahaan  dalam  menerbitkan  sukuk.  Hal  tersebut  disebabkan  karena adanya keterbatasan akses data. Oleh karena itu, untuk penelitian selanjutnya dapat mengkaji lebih  detail  pada  sisi  pengaruh  faktor  kondisi  perusahaan  penerbit  sukuk  dan  harga  sukuk korporasi.

## REFERENSI
Ahmad,  Nursilah,  Siti  Nurazira  Mohd  Dauda  and  Zurina  Kefeli.  2012.  Economic  Forces  and  the Sukuk Market. Procedia - Social and Behavioral Sciences , 65, 127 – 133.
Ames  E.  and  Carlson  J.A.  1968.  Production  Index  Bias  as  a  Measure  of  Economic  Development.
Oxford Economic Papers , 20, 24 – 37.
Antonio  M.S.,  Hafidhoh  Fauzi.  H.  2013.  The  islamic  capital  market  volatility:  a  comparative  study between in Indonesia and Malaysia. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan , 391 – 416. Ashraf  B.  N.  2017.  Do  trade  and  financial  openness  matter  for  financial  development?  Bank-level evidence  from  emerging  market  economies. Research  in  International  Business  and  Finance . http://dx.doi.org/10.1016/j.ribaf.2017.07.115
Asmarani  T.E.  and  Falianty  T.A.  2015.  The  Persistency  And  The  Sustainability  Of  The  Indonesia’s Current Account Deficit. Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan , 17, 315 – 388.
Bhattacharyay  B.N.  2011.  Bond  Market  Development  in  Asia:  An  Empirical  Analysis  of  Major Determinants.    ADBI  Working  Paper  300.  Tokyo:  Asian  Development  Bank  Institute. http://www.adbi.org/workingpaper/2011/07/28/4659.bond.market.development.asia/
Bhattacharyay  B.N.  2013.  Determinants  of  bond  market  development  in  Asia. Journal  of  Asian Economics , 24, 124–137
Booth L., Aivazian V., Demirguc-Kunt A. and Maksimovic V. 2001. Capital Structures in Developing Countries. The Journal Of Finance , 56, 87 – 130.
Brigham  Eugene  F  &  Ehrhardt  Michael  C.  2014. Financial  Management:  Theory  and  Practice .  Cengage Learning. Singapore.
Demirgüç-Kunt  A  and  Maksimovic  V.  1996.  Stock  Market  Development  and  Financing  Choices  of Firms. The World Bank Economic Review , 10, 341-369.
Dolley  J.C.  1943.  Ability  of  the  Banking  System  to  Absorb  Government  Bonds. Journal  of  Political Economy , 51, 23-31.
Domowitz  I.,  Glen  J.  &  Madhavan  A.  International  Evidence  on  Aggregate  Corporate  Financing Decisions.
http://econ.worldbank.org/external/default/main?theSitePK=478060&contentMDK=20339 380&menuPK=546095&pagePK=64168182&piPK=64168060
Dito, Danan. 2015. Bright Potential of Sukuk Market Growth . Pefindo. Jakarta. Godlewski, Christophe J., Rima Turk-Ariss, and Laurent Weill. 2013. Sukuk vs. conventional bonds: A stock market perspective. Journal of Comparative Economics , 41, 745–761.
Haron, Razali and Khairunisah Ibrahim. 2012. The Impact of Sukuk on Corporate Financing: Malaysia Evidence. Journal of Islamic Finance , 1, 1-11.
Ibrahim,  Mansor  H.  2015.  Issues  in  Islamic  banking  and  finance:  Islamic  banks,  Shari’ah-compliant investment and sukuk. Pacific-Basin Finance Journal , 34, 185–191.
Johnston J. and Dinardo J. 1997. Econometric Methods . McGraw Hill. Singapore Kang J and  Pflueger C.E. 2015. Inflation Risk in Corporate Bonds. The journal of finance , 70, 115 – 162. Karim  N.A. Abduh M. and Al-Habshi S.M.S.J. 2016. Macroeconomics Indicators And Bank Stability:
A Case Of Banking In Indonesia. Buletin Ekonomi Moneter Dan Perbankan , 18, 431 – 447.
Kementrian PPN/ Bappenas. 2016. Outlook Perekonomian Indonesia 2017. Bappenas. Jakarta. Khoutem  D.B.J.  2014.  Islamic  banks-Sukuk  markets  relationships  and  economic  development:  The case of the Tunisian post-revolution economy. Journal of Islamic Accounting and Business Research , 5, 47-60.
Kim D.H, Lin S.C., and Suen Y.B. 2010 . Dynamic effects of trade openness on financial development Economic Modelling (27). 254–261.
Klein, Paul-Olivier, Rima Turk, and Laurent Weill. 2017. Religiosity vs. well-being effects on investor behavior. Journal of Economic Behavior & Organization 138, 50–62.
Paul-Olivier  Klein,  Laurent  Weill,  Christophe  J.  Godlewski.  2015.  How  Sukuk  Shapes  Firm Performance. Working Paper. University of Strasbourg. France.
Lutkepohl. H. and Kratzig M. 2004. Applied Time Series Econometrics . Cambridge University Press. New York.
Maghyereh,  Aktham  I.  and  Basel  Awartani.  2016.  Dynamic  transmissions  between  Sukuk  and  bond markets. Research in International Business and Finance , 38, 246–261.
Majid  M.  S.  A.,  &  Yusof  R.M.,  (2009)  Long ‐ run  relationship  between  Islamic  stock  returns  and macroeconomic  variables:  An  application  of  the  autoregressive  distributed  lag  model. Humanomics , 25, 127-141.
Nagano Mamoru. 2016. Who issues Sukuk and when?: An analysis of the determinants of Islamic bond issuance. Review of Financial Economics , 31, 45–55.
Naifar,  Nader,  Mourad  Mroua,  and  Slah  Bahloul.  2017.  Do  regional  and  global  uncertainty  factors affect differently the conventional bonds and sukuk? New evidence. Pacific-Basin Finance Journal , 41, 65–74.
Otoritas  Jasa  Keuangan  (OJK).  2015.  Laporan  Perkembangan  Keuangan  Syariah  2015.  Otoritas  Jasa Keuangan. Jakarta.
Pesaran,  M.H.,  Shin,  Y.,  and  Smith,  R.J.  1996.  Testing  for  the  existence  of  a  long-run  relationship. DAE Working Paper No. 9622 , Department of Applied Economics, University of Cambridge, Cambridge.
Pesaran, M.H.,  Shin,  Y.  and  Smith, R.J.  2001.   Bounds Testing  Approaches  to the Analysis  of  Level Relationships. Journal of Applied Econometrics. (16). 289-326.
Journal of Economics and Business Aseanomics, 4(2) 2019, 109-125
Purnomo, Bhayu. 2017. What does an investment grade mean for Indonesia?. http://www.thejakartapost.com/academia/2017/06/20/what-does-an-investment-grade- mean-for-indonesia.html .
Sclip,  Alex,  Alberto  Dreassi,  Stefano  Miani  and  Andrea  Paltrinieri.  2016.  Dynamic  correlations  and volatility  linkages  between  stocks  and  sukuk:  Evidence  from  international  markets. Review  of Financial Economics , 31, 34–44.
Shahzad,  Syed  Jawad  Hussain,  Román  Ferrer,  Laura  Ballester,  and  Zaghum  Umar.  2017.  Risk transmission between Islamic and conventional stock markets: A return and volatility spillover analysis. International Review of Financial Analysis , 52, 9-26.
Smaoui H., Grandes M., Akindele A. (2017) The Determinants of Bond Market Development: Further Evidence  from  Emerging  and  Developed  Countries.  Emerging  Markets  Review http://dx.doi.org/10.1016/j.ememar.2017.06.003
Smaoui, H. and Salem Nechi. 2017. Does sukuk market development spur economic growth?. Research in International Business and Finance , 41, 136–147.
Smaoui, H. 2017. The Determinants of Bond Market Development: Further Evidence from Emerging and Developed Countries, Emerging Market Review.
Standard & Poor’s Financial Services. 2016. Islamic Finance Outlook 2017 Edition. Steward, K.G. (2005). Introduction to Applied Econometrics . Thomson Broock/Cole. Belmont.
Yusof R.M, Wosabi M., & Majid M.S.A. (2008). Monetary policy shocks and islamic banks’ deposits in a  dual  banking  system:  a  comparative  analysis  between  Malaysia  and  Bahrain. 8 th Global Conference on Business & Economics , ISBN : 978-0-9742114-5-9.
Zulkhibri, Muhamed. 2015. A synthesis of theoretical and empirical research on sukuk. Borsa Istanbul Review , 15: 4, 237–248.