## PENDEKATAN “REAL OPTION” DALAM VALUASI ASET JALAN TOL TRANS SUMATERA

## Muhammad Rifqy
rifqy11muhammad@gmail.com, Magister Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia
Zaäfri Ananto Husodo z.husodo@ui.ac.id , Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia

## Abstrak
____________________________________________________________
Pulau  Sumatera  merupakan  lokomotif  perkembangan  perekonomian  Indonesia  pada  wilayah barat,  sehingga  berkembangnya  perekonomian  di  Pulau  Sumatera  menjadi  salah  satu  syarat keberlanjutan  perekonomian  di  Indonesia  bagian  barat  dan  perekonomian  Indonesia  pada umumnya. Oleh karena itu, bila pembangunan di Pulau Sumatera mengalami stagnasi, maka perkembangan  daerah-daerah  di  sekitarnya  pun  akan  terhambat.  Guna_meningkatkan kelancaran pergerakan barang dan orang serta distribusi di Pulau Sumatera, pemerintah pusat mendorong  pembangunan  Jalan  Tol  Trans  Sumatera  (“JTTS”).  Dalam  pelaksanaannya, pengusahaan  JTTS  ini  ditugaskan  kepada  PT  Hutama  Karya  (Persero)  (“HK”)  melalui Peraturan Presiden. Namun secara finansial JTTS belum layak, sehingga beroperasinya 5 (lima) ruas JTTS berdampak pada menurunnya kinerja HK dikarenakan besarnya beban bunga yang harus  ditanggung  perseroan.  Salah  satu  solusi  yang  dapat  dilakukan  adalah  dilakukan asset recycle atau pelepasan aset (divestasi) atas JTTS yang telah beroperasi. Valuasi dengan metode real  option memperhatikan  fleksibilitas  arus  kas  atas volatility bisnis  jalan  tol  dalam  kurun waktu  tertentu  yang  dinyatakan  dalam binomial  step  nodes .  Dengan  batasan  bahwa  nilai divestasi  minimal  1  (satu)  kali  dibandingkan  dengan  nilai  yang  telah  diinvestasikan  oleh perseroan  ( par  value ), option  to  wait dapat  membantu  manajemen  dalam  pengambilan keputusan divestasi ruas operasi secara bersamaan pada kurun waktu tertentu hingga mencapai minimal par value .
Kata Kunci : Jalan Tol Trans Sumatra, Valuasi, Opini Wajar, Votalitas, binomial step node

## "Real Option" Approach in Trans Sumatera Toll Road Asset Valuation
Sumatra Island is the locomotive of Indonesia's economic development in the western region, so the development of the economy in Sumatra Island is one of the conditions for the sustainability of the economy in western Indonesia and the Indonesian economy in general. Therefore, if development in Sumatra Island stagnates, the development of the surrounding areas will also be hampered. In order to improve the smooth movement of goods and people and distribution on the island of Sumatra, the central government encourages  the  construction  of  the  Trans  Sumatra  Toll  Road  ("JTTS").  In  its implementation,  the  concession  of  JTTS  is  assigned  to  PT  Hutama  Karya  (Persero) ("HK") through Presidential Regulation. However, JTTS is not financially feasible, so the operation of 5 (five) JTTS sections has an impact on HK's performance due to the large  interest  expense  that  must  be  borne  by  the company.  One  solution  that  can  be done  is  to  do  an  asset  recycle  or  asset  disposal  (divestment)  of  JTTS  that  has  been operating. Valuation with the real option method pays attention to the flexibility of cash
flows  over  the  volatility  of  the  toll  road  business  within  a  certain  period  of  time expressed in binomial step nodes. With the limitation that the divestment value is at least 1 (one) time compared to the value that has been invested by the company (par value),  the  option  to  wait  can  assist  management  in  making  decisions  to  divest operating  segments  simultaneously  within  a  certain  period  of  time  until  it  reaches  a minimum par value.
Keywords: Trans Sumatra Toll Road, valuation, real option, volatility, binomial step node

## PENDAHULUAN
Indonesia merupakan negara kepulauan terbesar di dunia dengan lebih dari 17.500 pulau yang diantaranya 6.000 pulau berpenghuni. Negara yang terletak di antara dua benua yaitu Asia dan Australia ini memiliki populasi lebih dari 270 juta jiwa yang tersebar di berbagai pulau di Indonesia dengan lima pulau utama, yaitu Jawa, Sumatera, Kalimantan, Sulawesi, dan Papua. Dengan  populasi  tersebut,  Indonesia  berada  di  urutan  keempat  negara  dengan  penduduk terbanyak di dunia setelah negara Cina, India, dan Amerika Serikat (World Bank, 2022). Oleh karena  itu,  tidak  heran  jika  Indonesia  merupakan  salah  satu  negara  yang  potensial  untuk menjadi tujuan investasi dengan populasi yang besar serta kekayaan alam yang melimpah.
Dari segi ekonomi, Indonesia merupakan negara yang diperhitungkan oleh negara-negara di dunia, terutama di Asia Tenggara. Menurut World Bank (2022) menyatakan bahwa Indonesia telah berhasil mencatatkan kinerja ekonomi yang sangat baik terlebih mampu bangkit setelah kirsis  keuangan  di  akhir  tahun  1990  an.  Selain  itu  angka  kemiskinan  di  Indonesia  dapat diturunkan  sebesar  50%  sejak  tahun  1999  menjadi  dibawah  10%  sebelum  penyebaran  virus COVID-19 terjadi. Indonesia juga tidak lepas dari dampak pandemi COVID-19 yang melanda seperti  negara-negara  lainnya  di  dunia,  namun  Indonesia  mampu  menghadapi  pandemi  dan perlahan  bangkit.  Ketahanan  ekonomi  Indonesia  kembali  diuji  dengan  meningkatnya  tensi perang antara Rusia dan Ukraina serta Cina yang masih memberlakukan kebijakan lockdown akibat regulasi zero-covid yang menyebabkan disrupsi ekonomi global.
Berdasarkan data dari Badan Pusat Statistik (2022), menyatakan bahwa Produk Domestik Bruto (PDB) Indonesia mengalami tren positif ditengah ketidakpastian yang terjadi di dunia. PDB  Indonesia  naik  dari  3,51  persen  di  Q3  2021  menjadi  5,72  persen  di  Q3  2022.  Hal  ini disebabkan karena harga batubara dan minyak menjadi sangat tinggi sejak perang Rusia dan Ukraina terjadi, sehingga hal ini menguntungkan Indonesia sebagai salah satu negara produsen terbesar  di  dunia.  Selain  itu,  Indonesia  juga  berhasil  menekan  laju  pertumbuhan  COVID-19 dengan program vaksinasi yang masif sehingga kebijakan Pembatasan Sosial Berskala Besar (PSBB)  tidak  lagi  diberlakukan  sehingga  tidak  mengganggu  kegiatan  ekonomi  dan  rantai pasok. Hal ini mendorong laju konsumsi dan membuka kembali kegiatan ekonomi.
Pemerintah Indonesia selalu berupaya untuk mendorong laju pertumbuhan ekonomi dan pemerataan pembangunan, hal ini telah tercermin dalam visi Indonesia 2045 oleh Kementrian Perencanaan  Pembangunan  Nasional  (2019)  yang  digagas  Presiden  Joko  Widodo  melalui  4 pilar,  yaitu,  Pembangunan  Manusia  serta  Penguasaan  Ilmu  Pengetahuan  dan  Teknologi, Pembangunan ekonomi berkelanjutan, Pemerataan pembangunan, serta Pemantapan Ketahanan Nasional  dan  Tata  Kelola  Pemerintahan.  Infrastruktur  masih  menjadi  prioritas  terutama infrastruktur konektivitas seperti jalan, jalan tol, dan jembatan untuk mendukung produktivitas masing-masing  wilayah  di  Indonesia  sehingga  mendorong  laju  ekonomi. Rencana  Anggaran Belanja Negara (RAPBN) 2023 yang mengalami kenaikan 7,8 persen atau sebesar 392 triliun rupiah dari 363 triliun rupiah pada tahun 2022 menjadi bukti bahwa pemerintah sangat serius untuk  mengembangkan  infrastruktur  Indonesia.  Selain  itu,  pemerintah  Indonesia  berusaha sekuat tenaga untuk mengejar ketertinggalan dalam investasi infrastruktur yang menyebabkan infrastructure gap. Infrastructure gap ini telah terjadi sejak tahun 1998 setelah krisis ekonomi.
Sampai  dengan  tahun  2017  ini,  posisi  modal  infrastruktur  Indonesia  masih  di  angka  43% dibanding dengan negara-negara anggota G20 di angka rata-rata 70%.
Pulau Sumatera termasuk pulau dengan kontribusi perekonomian terbesar bagi Indonesia (BPS,  2022).  Status  tersebut  diharapkan  Pulau  Sumatera  sebagai  lokomotif  perkembangan perekonomian Indonesia pada wilayah barat, sehingga berkembangnya perekonomian di Pulau Sumatera menjadi salah satu syarat keberlanjutan perekonomian di Indonesia bagian barat dan perekonomian Indonesia pada umumnya. Oleh karena itu, bila pembangunan di Pulau Sumatera mengalami  stagnasi,  maka  perkembangan  daerah-daerah  di  sekitarnya  pun  akan  terhambat. Pergerakan barang maupun orang di Pulau Sumatera saat ini mayoritas di lakukan melalui jalan darat,  yaitu  jalan  lintas  Sumatera  yang  terbagi  menjadi  lintas  barat  dan  lintas  timur  dalam distribusi orang dan barang. Maka dari itu, guna meningkatkan kelancaran pergerakan barang dan orang serta distribusi di Pulau Sumatera, pemerintah pusat mendorong pembangunan Jalan Tol Trans Sumatera (“JTTS”).
Dari sisi kelayakan studi kelayakan, JTTS tergolong tidak layak dikarenakan rendahnya proyeksi lalu lintas kendaraan (Koica, 2010). Hal tersebut berdampak  tidak adanya investor yang  tertarik  untuk  melaksanakan  pengusahaan  JTTS.  Namun  dari  sisi  ekonomi  makro, pembangunan JTTS layak untuk  dilaksanakan. Sehingga dalam pelaksanaannya, PT Hutama Karya (Persero) ditugaskan oleh Pemerintah  Indonesia untuk  melaksanakan pengusahaan 24 (dua  puluh  empat)  ruas  jalan  tol  di  Sumatera  melalui  Peraturan  Presiden  Nomor  100  Tahun 2014  sebagaimana  telah  diubah  dengan  Peraturan  Presiden  Nomor  117  Tahun  2015  tentang Percepatan Pembangunan Jalan Tol di Sumatera.
Berdasarkan website Badan Pengatur Jalan Tol (BPJT, 2022), sampai dengan akhir tahun 2021, dari ruas-ruas jalan tol di Sumatera yang ditugaskan kepada PT Hutama Karya (Persero) telah dioperasikan secara penuh ( fully operated ) sebanyak 5 (lima) ruas. Ruas – ruas tersebut antara lain Palembang – Indralaya; Medan – Binjai; Bakauheni – Terbanggi Besar; Terbanggi Besar – Pematang Panggang – Kayu Agung; dan Pekanbaru – Dumai.
Seiring  dengan  penugasan  tersebut,  berdasarkan  data  historis  laporan  keuangan  PT Hutama  Karya  (Persero)  mengalami  pertumbuhan  yang  eksponensial.  Dengan  dukungan Pemerintah  yang  salah  satunya  melalui  PMN,  Ekuitas  PT  Hutama  Karya  (Persero)  tumbuh sangat pesat yang diikuti dengan peningkatan aset PT Hutama Karya (Persero) kurang lebih 20 kali dari sebelum adanya penugasan JTTS atau sebelum tahun 2015 (Hutama Karya, 2014).
Selain  pertumbuhan  aset  dan  ekuitas,  tingkat leverage yang  terjadi  juga  cukup  tinggi (Ashkhabi  dan  Agustina  2015).    Hal  tersebut  ditandai  dengan  pertumbuhan  liabilitas perusahaan yang cukup pesat pula (Rizkyanti 2010). Dengan tumbuhnya aset perusahaan yang eksponensial  dan tingkat leverage yang terjadi juga cukup tinggi  serta saat  jalan tol tersebut sudah pada masa pengoperasian, biaya bunga yang ditanggung perusahaan juga cukup tinggi dibanding sebelum jalan tol beroperasi. Hal tersebut menyebabkan penurunan laba perusahaan secara konsolidasi (Hasnawati dan Nugroho 2014).
Salah  satu  solusi  yang  dapat  dilakukan  adalah  dilakukan asset  recycle atau  pelepasan aset (divestasi) atas jalan tol Trans Sumatera yang telah beroperasi. Hasil dari pelepasan aset jalan tol Trans Sumatera, akan digunakan untuk menurunkan outstanding pinjaman. Sehingga beban  bunga  PT  Hutama  Karya  (Persero)  menurun  dan  diharapkan  laba  serta  rasio-rasio keuangan perusahaan meningkat. Menurut Myers dan Turnbull (1977), untuk menilai aset yang akan didivestasi dapat dihitung dengan metode tradisional yaitu metode Discounted Cash Flow (DCF).  Dari  perhitungan  proyeksi  arus  kas  bebas  dengan  periode  tertentu  dihitung  dengan tingkat  diskonto  tertentu  sehingga  didapatkan  nilai Net  Present  Value (NPV)  yang  menjadi dasar penentuan nilai jual aset jalan tol (Ibáñez dan Meyer 1993).
Berdasarkan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Samis  dkk.  (2005)  bahwa  pada  sebagian besar  aset  tambang  memiliki  faktor  ketidakpastian  yang  besar  pada  elemen  pembentuk  arus
kasnya.  Sumber  ketidakpastian  dari  elemen  pembentuk  arus  kas  aset  tambang  adalah  harga komoditas yang diluar kendali perusahaan tambang. Sehingga metode tradisional  DCF tidak bisa menggambarkan dengan tepat pengaruh dari faktor ketidakpastian tersebut terhadap nilai aset. Baru – baru ini penilaan dengan metode Real  Option (RO) lebih populer dan memiliki banyak  publisitas  karena  kemampuannya  dalam  menilai  dan  mengelola  fleksibilitas  yang melekat pada aset tambang (Abdel Sabour 1999, 2001; Frimpong dan Whiting 1997; Ibáñez dan Meyer 1993; Mardones 1993; Winsen 1996).
Sama  halnya  dengan  aset  jalan  tol,  elemen  dari  pembentuk  pendapatan  atas  jalan  tol adalah lalu lintas harian dan tarif per kendaraan yang melewati jalan tol. Berdasarkan Peraturan Pemerintah  Nomor  15  Tahun  2005  tentang  Jalan  Tol,  perubahan  tarif  jalan  tol  disesuaikan setiap  2  tahun  sekali  dan  sangat  bergantung  pada  tingkat  inflasi  daerah  (Republik  Indonesia 2005).  Laju  pertumbuhan  lalu  lintas  harian  diharapkan  tumbuh  dengan  tingkat  pertumbuhan tertentu  sesuai  dengan  kajian  lalu  lintas.  Rasio  pertumbuhan  lalu  lintas  serta  tingkat  inflasi daerah  merupakan  faktor  yang  tidak  dapat  dikendalikan  oleh  perusahaan.  Selain  itu,  letak geografis  dari  masing-masing  aset  jalan  tol  Trans  Sumatera  yang  berbeda-bedar  daerah dimungkinkan pula mempunyai risiko inflasi yang berbeda pula. Sehingga ketidakpastian atas pertumbuhan lalu lintas dan kenaikan tarif yang berdampak pada proyeksi arus kas bebas yang tidak pasti juga.
Valuasi dengan metode real option memperhatikan fleksibilitas arus kas atas volatility unsur  ketidakpastian  bisnis  jalan  tol  dalam  kurun  waktu  tertentu  yang  dinyatakan  dalam binomial  step  nodes (Baroto  2008;  Kristianto  2010).  Dengan  batasan  bahwa  nilai  divestasi minimal 1 (satu) kali dibandingkan dengan nilai yang telah diinvestasikan oleh perseroan ( par value ),  valuasi  dengan  pendekatan  real  option  dimungkinkan  dapat  membantu  manajemen dalam  pengambilan  keputusan  divestasi  ruas  operasi  secara  bersamaan  pada  kurun  waktu tertentu hingga mencapai minimal par value (Arijanto 2009).
Ruang lingkup penelitian ini terbatas pada valuasi aset-aset jalan tol Trans Sumatera yang ditugaskan  kepada  PT  Hutama  Karya  (Persero)  dan  telah  beroperasi  penuh  ( fully  operated ) hingga akhir tahun 2021. Valuasi dilakukan berdasarkan arus kas pada tahun 2023 𝑡 0 sampai dengan 40 tahun untuk masing-masing aset secara konsolidasi.

## TINJAUAN PUSTAKA
Dasar penentuan valuasi aset didapatkan dari hasil perhitungan NPV dengan tingkat diskonto tertentu yang menggambarkan tingkat risiko dari proyeksi arus kas (Damodaran 2002). Secara umum valuai dari suatu aset dapat dinyatakan melalui rumus berikut:
Nilai Aset = ∑
𝐶𝐹 𝑡 (1+𝑟) 𝑡 𝑛 𝑡=0
Keterangan: CF = Net Cash Flow pada tahun t
n = Jumlah perode tahun r = tingkat risiko
Discounted Cash Flow (DCF) adalah salah satu pedoman yang umum untuk mengukur suatu nilai dari opsi investasi dengan memperhitungkan konsep nilai waktu dari uang (Brigham dan Houston 2014). Future Free Cash Flow dan Weighted Average Cost of Capital (WACC) diperhitungkan  untuk  menentukan  nilai  potensial  dalam  metode  DCF  ini. Discounted  Cash Flow (DCF)  adalah  salah  satu  pedoman  yang  umum  untuk  mengukur  suatu  nilai  dari  opsi investasi dengan memperhitungkan konsep nilai waktu dari uang (Brigham dan Houston 2014). Future Free Cash Flow dan Weighted Average Cost of Capital (WACC) diperhitungkan untuk menentukan nilai potensial dalam metode DCF ini. Menurut pendapat Samis dkk. (2005) bahwa
teori  valuasi  mengakui  net  present  value  (NPV)  dari  serangkaian  proyeksi  arus  kas  aset dipengaruhi oleh dua faktor mendasar, waktu arus kas dan ketidakpastian arus kas. Dua metode yang saat ini digunakan untuk menghitung NPV aset adalah penilaian Discounted Cash Flow (DCF) dan Real Option (RO).
Metode penilaian aset DCF dan RO berbagi banyak fitur. Keduanya melihat aset sebagai portofolio  arus  kas  yang  tidak  pasti  yang  diterima  pada  serangkaian  waktu  di  masa  depan (Quélin  dan  Krychowski  2010).  Nilai  tambah,  proposisi  bahwa  keseluruhan  keuangan  sama dengan  jumlah  bagian  keuangan,  memungkinkan  arus  kas  yang  diproyeksikan  dalam  setiap periode waktu untuk dinilai secara individual dan kemudian dijumlahkan untuk menciptakan nilai  total  aset.  Setiap  pendekatan  mengakui  bahwa  nilai  arus  kas  yang  diproyeksikan bergantung pada ketidakpastian arus kas dan waktunya (Samis dkk. 2005).
Berdasarkan  penelitiannya,  Samis  dkk.  (2005)  menyatakan  bahwa  metode  RO mengakui bahwa arus kas bersih pada setiap periode merupakan hasil penjumlahan dari setiap porofolio komponen pembentuk arus kas. Setiap komponen memiliki present value yang dapat dihitung dan ditambahkan secara terpisah untuk menentukan present value dari arus kas bersih pada periode tersebut. Banyak dari penelitian RO berusaha untuk menghitung nilai sekarang dari  struktur  pembayaran  kompleks  yang  diciptakan  oleh  manajemen  aset  yang  fleksibel. Dengan  tidak  adanya  fleksibilitas  manajerial,  langkah  pertama  dalam  penilaian  RO  adalah menerapkan faktor diskonto risiko untuk setiap komponen arus kas yang tidak pasti yang timbul dalam satu periode.
Perhitungan dalam metode binomial nodes memerlukan faktor input yaitu nilai sekarang dari proyeksi  arus  kas  bebas  yang  dihasilkan  oleh  underlying  asset  (S),  nilai  volatilitas  dari underlying asset dalam persen (σ), maturity (T), dan step size dari binomial node ( 𝛿𝑡 ) (Mun 2006). Pada metode binomial nodes diperlukan up and down factor (u dan d) yang diberikan oleh rumus (Mun 2006):
u = 𝑒 𝜎√𝛿𝑡
(2)
d = 𝑒 −𝜎√𝛿𝑡 = 1 𝑢 (3)
Berdasarkan itu, guna menggambarkan penggunaan binomial nodes dalam membentuk underlying  asset  nodes  menggunakan  rumus  (2)  dan  rumus  (3).  Berdasarkan  itu,  perlu ditentukan berapa step nodes yang akan digunakan serta nilai volatilitas yang didapatkan. Step nodes merupakan jangka waktu dimana manajemen memutuskan untuk melakukan option to wait , dalam kasus tesis ini option berlaku selama lima tahun sehingga terdapat lima step nodes. Sedangkan nilai volatilitas dihitung dengan rumus berikut (González, Pérez, dan Vas 2021): σ = ln ( ∑ 𝑆𝑖 𝑛 𝑖=1 ∑ 𝑆𝑖 𝑛 𝑖=0 ) (4)
Nilai dari volatilitas yang terjadi sangat berpengaruh terhadap binomial nodes, apabila semakin  besar  nilai  volatilitas  maka  semakin  besarapula  nilai  yang  terdapat  dalam  nodes  di setiap  tahunnya.  Sedangkan  apabila  tidak  ada  volatilitas  (σ  =  0)  maka  binomial  nodes  akan menghasilkan nilai yang sama dengan metode DCF.

## METODE
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menilai  aset  jalan  tol  Trans  Sumatera  yang  mempunyai ketidakpastian  yang  tinggi  atas  proyeksi  arus  kasnya.  Analisis  dilakukan  secara  kuantitatif berdasarkan  data–data  yang  diperoleh  kemudian  dilakukan  perhitungan  dengan  asumsi  yang ditentukan sehingga didapatkan proyeksi arus kas individu untuk masing-masing aset jalan tol yang diteliti (Samis dkk. 2005). Dari proyeksi arus kas tersebut, selanjutnya dilakukan valuasi dengan metode RO secara konsolidasi 5 ruas aset jalan tol Trans Sumatera. Dan yang terakhir
dilihat pengaruh dari perhitungan valuasi dengan metode RO, dengan menggunakan option wait pada tahun keberapa kelima aset tersebut layak untuk didivestasi dalam jangka waktu 5 tahun kedepan. dengan nilai valuasi minimal sebesar nilai yang telah diinvestasikan oleh perusahaan. Adapun profil nilai investasi untuk kelima ruas yang menjadi obyek penelitian adalah sebagai berikut (Tabel 1).
Tabel 1 . Profil Investasi No Section Lenght (km) Financing Profile (Rp M) Total Investment (Rp B) Equity (Rp B) Debt (Rp B) 1 Medan - Binjai 17 3.214 2.764 450 2 Bakauheni - Terbanggi Besar 141 15.905 2.217 13.688 3 Terbanggi Besar - Kayu Agung 189 14.010 4.844 9.166 4 Palembang - Sp Indralaya 22 3.397 2.514 883 5 Pekanbaru - Dumai 132 20.173 10.421 9.752 Total 501 56.699 22.760             33.939 Persentase 100% 40% 60%
Data  yang  digunakan  dalam  melakukan  valuasi  ini  diantaranya  proyeksi  lalu  lintas, proyeksi tarif serta proyeksi biaya operasi dan pemeliharaan pada tahun 2023 sampai dengan tahun  2063.  Data  –  data  tersebut  merupakan  data  yang  telah  dipakai  perusahaan  dalam memproyeksikan  arus  kas  masing-masing  aset  jalan  tol.  Data  –  data  tersebut  dikalkulasi sehingga membentuk proyeksi arus kas untuk masing-masing aset.
Metode  analisis Real  Option memiliki  proses  pengambilan  keputusan  yang mempertimbangkan  resiko  ketidakpastian  pada  suatu  variable.  Langkah  pertama  yang dilakukan  adalah  melakukan  proses  analisis  DCF  seperti  yang  telah  dijelaskan  diatas. Kemudian  dipadukan  dengan  analisa  ketidakpastian  dalam  variable  tertentu  dengan menggunakan Decision  Tree sehingga  memungkinkan  manajemen  dapat  menggunakan fleksibilitas  dalam  pengambilan  keputusan  dengan  memonitor  dan  menunggu  peluang  yang ada.
Setelah proyeksi EBITDA atau free cash flow didapatkan, kemudian dikalkulasi dengan WACC  untuk  mendapatkan net  present  value dengan  menggunakan  rumus  (1).  Dalam penelitian ini analisis DCF digunakan untuk menghitung nilai volatilitas dari underlying asset dalam persen (σ) di tahun nol (i=0) dan tahun kesatu (i=1). Selanjutnya dengan rumus (2) dan rumus (3), valuasi RO digambarkan dalam binomial step nodes (Gambar 1) dengan option yang berlaku  selama  5  tahun.  Pada  penelitian  ini,  nilai  volatilitas  diperhitungkan  dengan  dua alternatif yaitu volatilitas selama 40 tahun (selama masa konsesi) dan volatilitas selama 5 tahun (periode pemantauan).
S 0. u 5
S 0. u 4 S 0. u 3 S 0. u 4 .d S 0. u 2 S 0. u 3 .d
S 0. u S 0. u 2 .d S 0. u 3 .d 2 S 0 S 0. u.d S 0. u.d S 0. d S 0. u.d 2 S 0. u 2 .d 3 S 0. d 2 S 0. u.d 3
S 0. d 3 S 0. u.d 4
S 0. d 4 S 0. d 5 Th 0 Th 1 Th 2 Th 3
Th 4 Th 5
Tabel 2. Binomial 5-steps Nodes

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Tahun 1975 merupakan tonggak sejarah pembangunan tol di Indonesia, dalam waktu tiga tahun  hingga  1978,  jalan  tol  yang  menghubungkan  Jakarta,  Bogor,  dan  Ciawi  ini  selesai dibangun dan telah beroperasi. Jalan tol dengan panjang 59 km ini dibangun dan dioperasikan oleh  PT.  Jasa  Marga  (Persero)  melalui  penyertaan  modal  dari  pemerintah.  Pada  saat  itu pemerintah  menunjuk  PT.  Jasa  Marga  (Persero)  untuk  membangun  jalan  tol  lainnya  dimana pemerintah  yang  membiayai  tanah-tanah  tersebut  untuk  dibangun  jalan  tol  (BPJT  2022). Seiring berjalannya waktu, pada tahun 1987 ditandai dengan masuknya pihak swasta sebagai operator jalan tol melalui perjanjian kuasa pengusahaan (PKP) dengan PT Jasa Marga (Persero). Percepatan jalan tol di Indonesia sempat terhenti pada periode 1995-1997 dikarenakan krisis moneter  yang  melanda  di  seluruh  dunia,  dan  pada  2002  pemerintah  kembali  menghidupkan proyek-proyek  infrastruktur  tersebut.  Pada  tahun  2004,  pemerintah  mengeluarkan  UU  no  38 tahun  2004  yang  berisi  pendirian  BPJT  sebagai  regulator  menggantikan  PT.  Jasa  Marga (Persero) (BPJT 2022).
Dalam  melakukan  valuasi  menggunakan  metode  analisis  Real  Option,  prosesnya  telah dijabarkan  sebelumnya. Earnings  Before  Interest  and  Tax (EBITDA)  atau Free  Cash  Flow (FCF) pada penelitian ini  diperoleh dari pendapatan tol  dikurangi  dengan beban operasi  dan pemeliharaan tol. Proyeksi EBITDA atau FCF pada kelima ruas tol ini juga dihitung dari tahun 2023 sampai dengan tahun 2063 yang ditampilkan pada Tabel 2.

## Tabel 2 . Proyeksi EBITDA
Deskripsi (Rp Miliar) 2023 2024 2025 2030 2040 2050 2060 2061 2062 2063 Revenue Medan-Binjai 138 269 313 619 1.466 3.069 6.229 6.380 7.145 7.309 Bakauheni - T Besar 646 728 787 1.461 4.454 10.505 21.345 22.059 24.401 25.186 Terbanggi Besar - Kayu Agung 703 815 893 1.514 4.045 8.067 13.869 14.218 15.419 15.792 Palembang - Indralaya 50 56 59 107 395 832 1.381 1.419 1.518 1.559 Pekanbaru - Dumai 367 676 781 1.761 4.940 9.312 14.662 14.953 15.974 16.284 Total Revenue 1.904 2.543 2.833 5.463 15.300 31.785 57.487 59.028 64.457 66.129 Cost Medan-Binjai (118) (88) (90) (105) (168) (260) (384) (395) (408) (394) Bakauheni - T Besar (480) (532) (508) (562) (1.041) (1.888) (2.945) (3.039) (3.120) (3.143) Terbanggi Besar - Kayu Agung (523) (516) (607) (740) (972) (1.649) (2.668) (3.153) (3.211) (3.288) Palembang - Indralaya (92) (85) (83) (107) (126) (188) (331) (382) (442) (335) Pekanbaru - Dumai (209) (363) (514) (212) (658) (818) (1.658) (1.494) (1.652) (1.721) Total Cost (1.422) (1.584) (1.802) (1.726) (2.965) (4.803) (7.986) (8.463) (8.833) (8.881)

## EBITDA
Medan-Binjai 20 181 222 514 1.298 2.809 5.845 5.985 6.737 6.915 Bakauheni - T Besar 166 196 279 899 3.413 8.617 18.401 19.020 21.282 22.043
Terbanggi Besar - Kayu Agung 180 299 286 775 3.072 6.418 11.201 11.065 12.209 12.504 Palembang - Indralaya (42) (29) (24) 0 270 643 1.050 1.037 1.075 1.224 Pekanbaru - Dumai 158 313 267 1.549 4.283 8.494 13.004 13.458 14.321 14.562 TOTAL EBITDA / FCF 482 959 1.031 3.737 12.335 26.982 49.501 50.565 55.624 57.248
Weighted Average Cost of Capital (WACC) merupakan rata-rata tertimbang suatu cost of capital  dengan  memperhitungkan  proporsi  hutang  dan  ekuitas  suatu  perusahaan.  Dalam penelitian  ini  diperoleh  hasil  nilai  akhir  dari  WACC  sebesar  11,68%.  Metode  perhitungan Discounted Cash Flow (DCF) pada penelitian ini menggunakan free-cashflow dari perhitungan Earnings Before Interest and Tax (EBITDA). Oleh karena itu hasil dari perhitungan DCF atas proyeksi arus kas dari investasi kelima ruas tol secara konsolidasi selama 2023 – 2063 dapat dilihat pada Tabel 3.
Tabel 3. Perhitungan DCF i = 0 & i = 1 Deskripsi (Rp Miliar) 2023 202 4 2025 2030 2040 2050 2060 2061 2062 2063

## EBITDA
Medan-Binjai 20 181 222 514 1.298 2.809 5.845 5.985 6.737 6.915 Bakauheni - T Besar 166 196 279 899 3.413 8.617 18.401 19.020 21.282 22.04 3 Terbanggi Besar - Kayu Agung 180 299 286 775 3.072 6.418 11.201 11.065 12.209 12.50 4 Palembang - Indralaya (42) (29) (24) 0 270 643 1.050 1.037 1.075 1.224 Pekanbaru - Dumai 158 313 267 1.549 4.283 8.494 13.004 13.458 14.321 14.56 2 TOTAL EBITDA / FCF 482 959 1.031 3.737 12.335 26.982 49.501 50.565 55.624 57.24 8 WACC 11,68%
PV Factor 1,00 0,90 0,80 0,46 0,15 0,05 0,02 0,02 0,01 0,01 PV 482 859 827 1.725 1.887 1.368 831 760 749 690 PV Factor i = 1 1,00 0,90 0,52 0,17 0,06 0,02 0,02 0,02 0,01 PV  i = 1 959 924 1.926 2.107 1.527 929 849 837 771 Underlying Asset (S) T40 55.802 Underlying Asset (S) T40, i = 1 61.780 Underlying Asset (S) T5 6.114 Underlying Asset (S) T5, i = 1 6.289
Berdasarkan tabel di atas dapat dilihat net present value underlying asset (S) selama 40 tahun (T40) pada tahun nol (i=0) sebesar 55.802 miliar rupiah. Sedangkan net present value underlying  asset  (S)  selama  40  tahun  (T40)  pada  tahun  kesatu  (i=1)  sebesar  61.780  miliar rupiah. Kemudian net present value underlying asset (S) selama 5 tahun (T5) pada tahun nol sebesar 6.114 miliar rupiah. Sedangkan net present value underlying asset (S) selama 5 tahun (T40) pada tahun kesatu (i=1) sebesar 6.289 miliar rupiah.
Pada  perhitungan  Real  Option,  hasil  perhitungan  DCF  digunakan  untuk  menghitung volatilitas (σ) yang dinyatakan dalam persen yang diperlukan untuk perhitungan dalam metode binomial nodes dengan faktor input yang telah dijelaskan pada bab II. Sedangkan step size dari binomial node (δt) adalah 0,2 (5 tahun). NPV Underlying Asset  (S) tahun ke 0 (S0) adalah sebesar 55.802 miliar rupiah.
Volatilitas 40 tahun, nilai volatilitas dari underlying asset (σ) adalah sebesar 10% dengan up (u) dan down (d) factor sebesar 1,05 untuk (u) dan 0,96 untuk (d). Untuk volatilitas 5 tahun, nilai volatilitas dari underlying asset (σ) adalah sebesar 3% dengan up (u) dan down (d) factor sebesar 1,01 untuk (u) dan 0,99 untuk (d). Dengan angka tersebut dapat digambarkan valuasi RO  pada  Binomial  Nodes  yang  ditunjukkan  pada  Gambar  2  untuk  volatilitas  40  tahun  dan Gambar 3 untuk volatilitas 5 tahun.
70.062 66.945 63.966 63.966 61.120 61.120 58.400 58.400 58.400 55.802 55.802 55.802
53.319 53.319 53.319 50.947 50.947 48.680 48.680 46.514 44.444 Th 0 Th 1 Th 2 Th 3 Th 4 Th 5
Tabel 3. Underlying Asset Lattice (Binomial 5-step Nodes) Volatility 40 th
59.451 58.703 57.964 57.964 57.234 57.234 56.513 56.513 56.513 55.802 55.802 55.802 55.099 55.099 55.099 54.406 54.406 53.721 53.721 53.045 52.377 Th 0 Th 1 Th 2 Th 3 Th 4 Th 5
Tabel 4. Underlying Asset Lattice (Binomial 5-step Nodes) Volatility 5 th
Berdasarkan  target  valuasi  minimal  sebesar  pada  nilai  yang  telah  diinvestasikan,  dari diagram diatas dapat disimpulkan jika perusahaan dapat melakukan divestasi kelima ruas tol tersebut secara bundling dengan valuasi di area yang berwarna hijau up factor dapat terpenuhi.
Selain  itu  jika  dilihat  terhadap  implikasi  risiko  kreditur  dimana  porsi  pinjaman  untuk investasi adalah sebesar 60%, nilai volatilitas yang didapatkan untuk 40 tahun adalah sebesar 6% dengan up (u) dan down (d) factor sebesar 1,03 untuk (u) dan 0,97 untuk (d). Sedangkan untuk  volatilitas  5 tahun adalah sebesar 3% dengan up (u) dan down (d) factor sebesar 1,01 untuk  (u)  dan  0,99  untuk  (d).  Dengan  angka  tersebut  dapat  digambarkan  valuasi  RO  pada Binomial  Nodes  untuk  implikasi  risiko  kreditur  yang  ditunjukkan  pada  Gambar  4  untuk volatilitas 40 tahun dan Gambar 5 untuk volatilitas 5 tahun.
63.945 62.227 60.554 60.554 58.927 58.927 57.343 57.343 57.343 55.802 55.802 55.802 54.302 54.302 54.302 52.843 52.843 51.422 51.422 50.040 48.696 Th 0 Th 1 Th 2 Th 3 Th 4 Th 5
Tabel 5. Underlying Asset Lattice (Binomial 5-step Nodes) Volatility 40 th Porsi Pinjaman
57.958 57.521 57.086 57.086 56.655 56.655 56.227 56.227 56.227 55.802 55.802 55.802 55.380 55.380 55.380 54.962 54.962 54.547 54.547 54.135 53.726 Th 0 Th 1 Th 2 Th 3 Th 4 Th 5
Tabel 6. Underlying Asset Lattice (Binomial 5-step Nodes) Volatility 5 th Porsi Pinjaman
Metode  valuasi  menggunakan Real  Option memberikan  fleksibilitas  lebih  pada manajemen untuk menentukan keputusan divestasi. Proses awal perhitungan pada penelitian ini yaitu  dengan  penggunaan  DCF  terhadap  proyeksi  cashflow  selama  40  tahun  (2023-2063) sebagai  dasar  perhitungan  volatilitas  yang  akan  digunakan  pada  perhitungan real  option . Dengan  metode real  option ini  perusahaan  mempunyai  peluang  untuk  menunggu  dan
memonitor sesuai tree diagram binominal nodes untuk mencapai nilai valuasi minimal yang telah ditentukan perusahaan yaitu par value .
Berdasarkan pendapat profesional oleh Direktur Keuangan PT Hutama Karya (Persero) pada  tahun  2023,  Eka  Setya  Adrianto,  Pada  dasarnya  skema  transaksi  bisnis  tergantung kesepakatan antara kedua belah pihak baik penjual maupun pembeli. Namun dengan adanya metode  valuasi  menggunakan  Real  Option  serta  tree  diagram  binomial  nodes  ini  dapat dimungkinkan juga untuk diterapkan divestasi pada tahun ke 0 dengan nilai valuasi pada tahun ke 2 atau pada tahun dimana valuasi mencapai nilai invested capital dengan skema pembayaran cicilan berdasarkan faktor risiko yang telah diperhitungkan.

## SIMPULAN
Dalam penelitian ini, penulis memberikan gambaran tentang proses penilaian atau valuasi suatu  aset  dengan  metode  real  option  dalam  pengambilan  keputusan  divestasi ditengah volatility dan  ketidakpastian  yang  terjadi  di  industri  jalan  tol.  Dalam  proses analisisnya, Discounted Cash Flow (DCF) digunakan untuk mengukur nilai atau valuasi dari opsi aset ini dengan memperhitungkan EBITDA sebagai Future Free Cash Flow serta Weighted Average Cost of Capital (WACC) untuk mendapatkan net present value-nya. Lalu dilakukanlah analisis real option menggunakan tree diagram binomial nodes dalam pengambilan keputusan investasi.
Berdasarkan  metode real  option melalui tree  diagram  binomial  nodes ini diharapkan memberikan fleksibilitas dalam pengambilan keputusan terkait waktu, nilai valuasi serta skema divestasi yang diharapkan oleh perusahaan. Apakah perusahaan akan mengambil langkah divestasi dengan skema pembayaran penuh di tahun tertentu dengan valuasi aset dengan up factor yang terjadi, atau perusahaan mengambil langkah divestasi pada tahun ke 0 dengan nilai valuasi pada tahun tertentu dengan up factor yang terjadi dengan skema pembayaran cicilan.
Saran untuk penelitian selanjutnya, metode valuasi aset ataupun investasi dengan real  option  ini  dapat  di  aplikasikan  dalam  industri  lain  terutama  dengan  tingkat ketidakpastian atau volatility yang tinggi seperti industri pertambangan, energi, maupun manufaktur. Selain lintas industri juga tingkat volatilitas dan rentang waktu yang berbeda- beda sehingga mendapatkan gambaran besar dari metode real option ini.

## DAFTAR PUSTAKA
Abdel Sabour, S. A. 2001. “Dynamics of threshold prices for optimal switches: the case of  mining.” Resources  Policy 27(3):209–14.  doi:  https://doi.org/10.1016/S0301- 4207(01)00020-4.
Abdel  Sabour,  Sabry  A.  1999.  “Decision  making  with  option  pricing  and  dynamic programming: development and application.” Resources Policy 25(4):257–64. doi: https://doi.org/10.1016/S0301-4207(99)00032-X.
Arijanto, Pribadi. 2009. “Analisis Investasi Pengadaan Kapal Dengan Pendekatan Real Option (Studi Kasus PT. X).” Tesis, Universitas Indonesia, Jakarta.
Ashkhabi,  Ibnu  Reza,  dan  Linda  Agustina.  2015.  “Pengaruh  Corporate  Governance, Struktur Kepemilikan Perusahaan Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Biaya Utang.” Accounting Analysis Journal 4(3). Baroto,  Arjo.  2008.  “Valuasi  business  unit  perusahaan  menggunakan  Real  Option Analysis:  Option  to  abandon (Studi  kasus: PT.CI).” Tesis, Universitas  Indonesia, Jakarta.
BPJT. 2022. “Jalan Tol Beroperasi.” Badan Pengatur Jalan Tol . BPS. 2022. “Produk Domestik Regional Bruto.” Badan Pusat Statistik .
Brigham, Eugene F., dan Joel F. Houston. 2014. Dasar - Dasar Manajemen Keuangan . 11 ed. Jakarta: Salemba Empat.
Damodaran,  A.  2002. Investment  Valuation–Tool  and  Techniques  for  Determining  the Value of any Assets . New York: John Wiley & Sons, Inc. Frimpong, Samuel, dan Jerry M. Whiting. 1997. “Derivative Mine Valuation: Strategic Investment Decisions in Competitive Markets.” Resources Policy 23(4):163–71. González, Raquel Fernández, Marcos I. Pérez Pérez, dan Raisa Pérez Vas. 2021. “Real options for a small company in a context of market concentration: A case study of investment  in  a  turbot  farming  plant  in  Spain.” Marine  Policy 134:104828.  doi: https://doi.org/10.1016/j.marpol.2021.104828.
Hasnawati, Hasnawati, dan Dion Caesar Nugroho. 2014. “Analisis Pengaruh Manajemen Resiko  Terhadap  Perubahan  Harga  Saham  Perdana  Pada  Industri  Perbankan  Di Bursa  Efek  Indonesia.” Jurnal  Informasi,  Perpajakan,  Akuntansi  dan  Keuangan Publik 1(4):9–1. Hutama Karya. 2014. Annual Report . Jakarta. Ibáñez,  José  A.  Gómez,  dan  John  R.  Meyer.  1993. Going  Private:  The  International Experience  with  Transport  Privatization .  Washington  D.C.:  The  Brookings Institution.
Koica.  2010. The  Establishment  of  a  Master  Plan  for  the  Arterial  Road  Network  in Sumatra Island . Korea.
Kristianto, Arde Nugroho. 2010. “Studi Kelayakan Investasi Pembangkit Listrik Tenaga Surya (PLTS) Di Pulau Biaro Dengan Menggunakan Metode Real Option.” Tesis, Universitas Indonesia, Jakarta.
Mardones, JoséLuis. 1993. “Option valuation of real assets: Application to a copper mine with operating flexibility.” Resources Policy 19(1):51–65. doi: https://doi.org/10.1016/0301-4207(93)90052-O.
Mun,  Johnathan.  2006. Real  Options  Analysis:  Tools  and  Techniques  for  Valuing Strategic Investments and Decisions . New Jersey: John Wiley & Sons.
Myers,  Stewart  C.,  dan Stuart  M.  Turnbull.  1977.  “Capital  Budgeting  and  the  Capital Asset  Pricing  Model:  Good  News  and  Bad  News.” The  Journal  of  Finance 32(2):321–33. doi: 10.2307/2326764.
Quélin,  Bertrand,  dan  Charlotte  Krychowski.  2010.  “Real  Options  and  Strategic Investment Decisions: Can They Be of Use to Scholars?” Academy of Management Perspectives 24. doi: 10.5465/AMP.2010.51827776.
Republik Indonesia. 2005. Peraturan Pemerintah Nomor 15 Tahun 2005 tentang Jalan Tol . Indonesia.
Republik  Indonesia.  2015. Peraturan  Presiden  Republik  Indonesia  Nomor  117  Tahun 2015 tentang Perubahan atas Peraturan Presiden Republik Indonesia Nomor 100 Tahun 2014 tentang Percepatan Pembangunan Jalan Tol di Sumatera . Indonesia. Rizkyanti,  Adisty.  2010.  “Analisis  Struktur  Pasar  Industri  Karet  dan  Barang  Karet Periode 2009.” Media Ekonomi 18(2). Samis, Michael, Graham Davis, David Laughton, dan Richard Poulin. 2005. “Valuing uncertain  asset  cash  flows  when  there  are  no  options:  A  real  options  approach.” Resources Policy 30:285–98. doi: 10.1016/j.resourpol.2006.03.003. Winsen, Joseph K. 1996. “Project NPV as a portfolio of derivative securities A discrete time analysis.” Resources Policy 22(3):161–71. doi: https://doi.org/10.1016/S0301- 4207(96)00034-7.
World Bank. 2022. “ The World Bank in Indonesia: World Bank.” World Bank .