## HOUSING PRICE BUBBLE: PENYEBABNYA DAN MASALAH YANG MUNCUL KARENANYA
Chandra Utama Fakultas Ekonomi Universitas Katolik Parahyangan

## Abstract
Housing  price  bubble  is  defined  as  continuous  rising  of  house price that make the price above the fundamental value. Usually economic agents  do  not  realize  the  bubble  of  housing  price  before  it  is  burst.  In period  of  price  bubble,  credits for  houses increase dramatically because the  values  of  houses,  as  collateral,  climb  gradually.  The  mortgage becomes interesting financial asset that give high return and low risk. The number  of  people  wants to buy rise and demand for  houses go up. The housing  sector  also  pushes  the  growth  of  economy  and  financial  sector significantly.  The  problems  of  housing  price  bubble  spring  up  since  the bursting  of  bubble and the price of  house down.  Many economic agents loss their money and many companies become bankruptcy. The financial system  and  economy  also  suffer  from  the  burst  of  housing  bubble.  This paper  defines  6  psychological  and  6  economical  aspects  that  cause  the price  bubble.  Furthermore,  it  is  also  discuss  the  negative  effect  of  the bursting. At last, the simple suggestion to avoid the housing price bubble is presented.
Key words : housing price bubble, burst of bubble, mortgage.

## 1.  Pendahuluan
Istilah  “ housing price bubble ”  atau  “ harga perumahan yang menggelembung” seringkali  digunakan  di  banyak  situasi  tapi  sangat jarang  sekali  didefinisikan    dengan    jelas.  Case    and  Shiller  (2003) percaya  bahwa  istilah bubble menggambarkan  situasi  dimana masyarakat  atau  pelaku  pasar  secara  berlebihan  berharap  ( excessive public  expectations )  akan  ada  kenaikan  harga  dimasa  datang  karena sebelumnya terjadi kenaikan harga yang terus menerus.
Secara  bebas price  bubble dapat  didefinisikan  sebagai  kenaikan harga  asset  atau  sekelompak  asset  yang  berlangsung  terus  menerus, dimana  kenaikan  harga  akan  menyebabkan  muncul  harapan  kenaikan berikutnya dimasa yang akan datang.  Secara teknis House price bubble dapat  diketahui  saat    nilai fundamental rumah  lebih  rendah  dari  harga aktual.  Sedangkan  fundamental  biasanya  dinyatakan  sebagai  kondisi keseimbangan jangka panjang yang konsisten dengan suatu keseimbangan  umum  (Rosser,  2000)  sehingga  diperlukan  data  dalam jangka waktu yang panjang (Siegel, 2003), misal beberapa dekade, untuk mengetahuinya.
Jika  data  jangka  panjang  sulit  didapatkan  maka  penentu  apakah ada price  buble dapat  merujuk  pada  pendapat  Roberts  (2008). Menurutnya  jika  biaya  memiliki  rumah  (harga  beli)  relative  lebih  mahal dibanding  menyewa  untuk  jangka  waktu  tertentu  maka  terjadi housing price  bubble. Pendapat tersebut  didasarkan argument bahwa selalu ada pilihan  memiliki  rumah  atau  menyewa.  Bila  biaya  memiliki  rumah  lebih tinggi  dari  sewa  maka  orang  akan  memilih  menyewa  (dan  harga  rumah akan  turun  dan  sewa  naik).  Sebaliknya  bila  memiliki  rumah  lebih  murah daripada  menyewa  maka  orang  akan  lebih  menyukai  membeli  rumah (harga  rumah  akan  naik  dan  sewa  turun).  Namun  dalam  kondisi price bubble mekanisme penyesuaian tersebut tidak bekerja.

## 2.  Penyebab price buble
Pada  bagian  berikut  dirangkum  berbagai  pendapat  yang  menjelaskan sebab  yang  mendasari  adanya housing  price  bubble. Penyebab dikategorikan sebagai sebab psikologis dan teknis atau ekonomi.

## 2.1. sebab psikologis.
Penjelasan  mengenai  penyebab  psikologis  berikut  disampaikan  oleh Roberts (2008), Holt (2009), dan survei yang dilakukan Case and Shiller (2003).  Roberts  (2008)  menyampaikan  sebab  terjadinya housing  price bubble adalah karena keyakinan bahwa: (1) ada harapan bahwa harga di masa datang akan meningkat; (2) harga rumah tidak akan pernah turun; (3)  kekhawatiran  bahwa  jika  tidak  membeli  sekarang  maka  akan menyebabkan  ketidakmampuan  untuk  membeli  rumah  selamanya;  dan (4)    kesalahan  cara  berfikir  yang  terkait  dengan  perumahan.  Kesalahan cara berfikir tersebut adalah kepercayaan bahwa:(4.a) jumlah tanah tidak akan  pernah  bertambah;  (4.b)  keyakinan  bahwa  tempat  tinggalnya adalah  tempat  yang  diminati  semua  orang;  (4.c)  kenaikan  harga  selalu sesuai fundamental; (4.d) jika ada teori atau pendapat yang mengatakan kenaikan  harga  terlalu  tinggi  selalu  muncul  argumen  yang  mengatakan bahwa  pendapat  tersebut  salah  karena  situasi  sekarang  berbeda. Sedangkan  Case  and  Shiller  (2003)    menyampaikan bubble  juga terjadi karena  (5)  kenaikan  harga  rumah  dianggap  tabungan;  dan  (6)  adanya irrational exurbarence Holt (2009)
Berikut  dibahas  mengenai  sebab  psikologis  diatas  satu  persatu. Pendapat  pertama  dan  kedua  dapat  juga  dirangkum  menjadi  kalimat yang  menyebutkan  hanya  ada  peningkatan  harga  rumah,  tidak  akan pernah  ada  penurunan.  Berdasar  keyakinan  tersebut  orang  akan beranggapan  bahwa  memiliki  rumah  sebagai  aset  sama  sekali  tidak berisiko.
Umumnya  memang  harga  rumah  cenderung  meningkat  karena pendapatan  masyarakat  secara  perlahan  cenderung  naik.  Menurut Roberts  (2008)  secara  natural  wajar  jika  orang  memiliki  aset  karena harapan harga aset naik dan mendapat keuntungan.
Keinginan memperoleh keuntungan didasarkan dua sifat yaitu sifat rakus ( greed )  dan  lawannya  sifat  takut  ( fear ) . Fear mengurangi  sifat greed dalam  memegang  aset.    Keyakinan  bahwa  harga  rumah  tidak  pernah akan  turun  dan  selalu  naik  menyababkan  sifat greed menjadi  lebih dominan  dan  sifat fear menghilang.  Konsekuensinya  orang  berusaha memiliki aset dalam bentuk rumah sebanyak mungkin.
Saat price  bubble kenaikan  harga  lebih  cepat  dibanding  kenaikan upah  dan  inflasi.  Akibatnya  muncul  ketakutan  jika  tidak  beli  sekarang maka  tidak  akan  pernah  bisa  membeli  karena  harga  rumah  sudah  tidak terjangkau. Akibatnya permintaan rumah naik dan harga rumah akhirnya benar-benar  meningkat.  Ketakutan  tersebut  yang  didukung  ide  bahwa harga rumah terus naik memunculkan keyakinan bahwa membeli rumah mendesak ( urgent ).
Selanjutnya Roberts (2008) menyatakan sedikitnya terdapat empat kesalahan  cara  berfikir  terkait  rumah.  Sekalipun  ini  bukan  penyebab langsung  masalah housing  price  bubble namun  cara  berfikir  ini  sangat mempengaruhi  penyebab  langsung  mengapa bubble terjadi.  Anggapan bahwa  jumlah  tanah  terbatas  ditambah  untuk  waktu  yang  lama  terjadi kekurangan  penawaran  rumah  dibandingkan  permintaannya  ( shortage ) semakin  memperkuat  cara  berfikir  ini.  Masyarakat  melupakan  fakta bahwa  orang  tidak  tinggal  di  tanah  namun  dirumah  dimana  rumah  bisa dibangun  secara  vertikal  atau  developer  bisa  membangun  di  daerah baru.
Cara  berfikir  salah  berikutnya  adalah  kepercayaan  bahwa rumahnya adalah tempat   yang  paling diminati oleh semua orang untuk bermukim. Bisa saja kepercayaan tersebut sebelumnya benar saat harga belum  meningkat  namun  saat  harga  rumah  naik  keinginan  umum  untuk bermukim  disana  tentu  menurun.  Kesalahan  berfikir  bahwa  situasi  yang sebelumnya  terus  berlanjut    menyebabkan  seorang  individu  bersedia membeli  dengan  harga  tinggi  karena  sesuatu  yang  bersifat  emosional dan yakin semua orang bersedia membayar harga yang tinggi.
Banyak  orang  percaya  bahwa  kenaikan  harga  yang  cepat  selalu sesuai  dengan fundamental. Dalam  kasus  terjadi housing  price  bubble , sekalipun  kenaikan  harga  rumah  sangat  cepat  dibanding  biaya  sewa mereka  tidak  peduli.  Begitu  juga  saat  teknik  yang  sudah  ada menunjukkan  bahwa  telah  terjadi price  bubble maka  dengan keyakinannya  pelaku  pasar  secara  cepat  menemukan  teknik  atau argumen baru yang menunjukkan bahwa model tersebut salah.  Mereka berargumen  situasi  telah  berubah  sehingga  apa  yang  ditunjukkan  oleh model yang lalu tidak  berlaku  lagi.  Sebagai contoh di Amerika, pelaku pasar  bukannya  melihat  adanya  masalah  saat  pengadaan  pinjaman jangka  panjang  perumahan  dan  kenaikan  harga  rumah  tinggi,  tetapi justru  mengatakan  adanya  keberhasilan  inovasi  finansial.  Saat  semua pihak  merasa  diuntungkan  dengan  apa  yang  mereka  anggap  inovasi maka kemungkinan munculnya masalah diabaikan.
Penjelasan  psikologis  lain  disampaikan  oleh  Case  and  Shiller (2003). Menurutnya banyak rumah yang pada waktu lalu dianggap mahal sekarang dianggap murah. Masyarakat percaya bahwa harga akan terus meningkat sehingga harga rumah dianggap tabungan.
Holt (2009) menyampaikan situsi psikologis lain yang menyebabkan pricing  house  bubble adalah irrational  exuberance . Apa  yang  dimaksud Holt irrational  exuberance adalah  apa  yang  disampaikan  Robert  Shiller (2005) yang mendefisikannya sebagai “a heightened state of speculative fervor” atau  secara  bebas  diterjemahkan  suatu  keadaan  dimana semangat  spekulasi  tinggi  . Dalam  situasi irrational exuberance seluruh partisipan  di  pasar  termasuk  pemerintah,  pemberi  mortgage, investment bankers,  credit  rating  agency,  investor  asing,  perusahaan  asuransi,  dan pembeli rumah memberikan kontribusi terjadinya housing bubble. Mereka berprilaku dengan asumsi kenaikan harga rumah akan berlanjut.
Dalam situasi irrational exuberance pemerintah  tidak berfikir untuk melakukan  pengaturan  kenaikan  harga,  karena  tidak  menyadari  adanya bubble .    Pemberi  pinjaman  mortgage  terus  memberikan  pembiayaan rumah  karena  pinjaman  tersebut  dianggap  memiliki  risiko  gagal  bayar rendah.  Investment  bankers  terus  memberikan continued  highly leveraged  mortgage  backed  securities yang  akan  memberikan  hasil bagus.  Credit  rating  agencies  terus  memberikan  AAA  ratings  kepada berbagai  surat  berharga  atau  mortgage  yang  diterbitkan.  Investor  asing terus  memberikan  dananya  pada  berbagai  surat  berharga  (mortgage- backed  securities).  Perusahaan  asuransi  terus  menjual credit  default swaps pada  pemegang  mortgage  backed  securities.  Pembeli  rumah (terkadang  untuk  kepentingan  spekulasi)  sekalipun  kesulitan  dalam mengatur  pengeluaran  cicilan  tetap  membeli  rumah  karena  mereka berasumsi  bisa  membayar  cicilan  karena  kenaikan  harga  rumah  atau melakukan refinance pinjamannya. Tentu selama harga terus meningkat semua harapan diatas terwujud dan tidak akan timbul masalah.

## 2.2. Sebab teknis
Penjelasan penyebab non psikologis disampaikan Holt (2009). Pendapat Holt  didasarkan  pada housing  price  bubble di  Amerika  Serikat. Menurutnya housing    price  bubble disebabkan  oleh  6  hal  teknis  yaitu  : (1)  adanya  capital  inflow  untuk  membelian  mortgage,    (2)  tingkat  bunga mortgage yang rendah yang menyebabkan permintaan mortgage  tinggi; (3)  tingkat  bunga  jangka  pendek  yang  rendah;  (4)  penurunan  standar persyaratan penerima mortgage. (5) semakin sulitnya menentukan risiko individu dari mortgage, dan (6) menurunnya pasar saham.
Penjelasan  pertama  adalah  pengaruh  capital  inflow  terhadap housing  buble. Sekalipun tabungan  masyarakat  Amerika  Serikat  (US) rendah  namun  terdapat  dana  yang  melimpah  di  pasar  US  yang  berasal dari  negara-negara yang mempunyai surplus tabungan besar seperti Jepang,  Inggris,  Cina,  Brazil,  dan  negara-negara  penghasil  minyak. Investor luar US menempatkan dananya karena instrument security back
mortgage di  US  memberikan return lebih  tinggi  dibandingkan  asset  di negaranya  dan  dianggap  aman  karena  diterbitkan  oleh  Fannie  Mae  and Freddie  Mac,  dua  perusahaan  yang  di  sponsori  pemerintah  (GSEs). Investor  berasumsi  jika  terjadi  masalah  dengan  kedua  perusahaan  ini maka pemerintah federal akan segera turun tangan. Situasi ini berakibat pada tingginya penawaran pembiayaan perumahan.
Penjelasan  kedua  adalah  karena  tingkat  bunga  mortgage  yang terus menurun berakibat semakin banyak penduduk US yang mengambil pinjaman  untuk  pembelian  rumah.  Kenaikan  jumlah  peminjam  untuk pembiayaan  perumahan  menaikkan  permintaan  rumah  yang  berakibat pada  kenaikan  harga  rumah.  Tingkat  bunga  mortgage  di  US  turun  dari hampir  15  %  tahun  1982-1984  menjadi  sekitar  10%  pada akhir 1980-an dan  awal  1990-an.  Selanjutnya  bunga  mortgage  terus  turun  menjadi sekitar 8% pada pertengahan 1990-an. Bunga mortgage bahkan menjadi dibawah 6% persen pada awal dekade 2000.
Penjelasan  ketiga  adalah  penurunan  yang  dilakukan  Federal Reserve  (FED).  FED  menurunkan  bunga  jangka  pendeknya  (Federal fund  rate)  dari  6,5  %  menjadi  1,75  %  pada  tahun  2001.  lalu  kembali diturunkan  menjadi    1,25  %    pada  November  2002,  dan  1  %  pada  Juni 2003.  Penurunan  bunga  FED  menyababkan  bunga  pasar  juga  turun. Situasi ini menyebabkan housing price bubble melalui 2 jalur (Holt, 2009) yaitu pertama karena pembeli rumah bisa menggunakan Adjustable Rate Mortgage (ARMs)  sehingga  mereka  semakin  mampu  membayar  cicilan; kedua  karena  bunga  jangka  panjang  lebih  tinggi  dari  bunga  jangka pendek, maka investor  dapat melakukan pinjaman  jangka pendek yang dibayar  dengan  bunga  jangka  pendek  untuk  investasi  jangka  panjang (seperti mortgage-backed securities) yang memberikan return lebih besar dibanding biaya bunga.
Penyebab  keempat  adalah  penurunan  standar  persyaratan pemberian mortgage .  Sebelum  periode  pelonggaran  periode  waktu mortgage adalah 30 tahun ; uang muka ( down payment ) 20 persen; dan Fannie  Mae  dan  bank  hanya  memberikan  pinjaman  kapada  peminjam yang  penghasilannya  mencukupi  jumlah  tertentu.      Atas  permintaan Department  of  Housing  and  Urban  Development agar  persentase  orang berpenghasilan  rendah  yang  mendapat  mortgage  meningkat  maka Fannie  and  Freddie  menurunkan  standar    Down  payment  dan pendapatan.    Selain  itu  persaingan  yang  ketat  dalam  industri  mortgage menyebabkan  peminjam  banyak  yang  menurunkan  standar  syarat pemberian  pinjaman.  Bila  syarat  tidak  mereka  kurangi  bisa  berakibat kehilangan market share -nya.
Penyebab  kelima  adalah  semakin  sulitnya  menentukan  risiko mortgage  secara individu. Investment bank meletakkan mortgage dalam suatu  pool.  Berdasarkan  pool  mortgage  tersebut  mereka  menjual  surat
berharga  ( bond )  kepada  investor.  Investor  dari  mortgage-backed securities  akan  mendapatkan  pembayaran principal dan  bunga berdasarkan kinerja pool-nya. Dengan sistem pool ini penjamin pinjaman mempunyai keuntungan yang kecil untuk khawatir pada mortgage secara individual. Investment  bank juga  tidak  terlalu  khawatir  mengenai kemungkinan  gagal  bayar  suatu  mortgage  individual  karena  mempunyai pengaruh  kecil  terhadap  keseluruhan.  Selain  itu, kredit  rating  agency mengevaluasi  mortgage  bukan  berdasarkan  sejarah  gagal  bayar mortgage  tapi  berdasar  tingkat  gagal  bayar  dari  pool  mortgage-morgate yang  sejenis.  Situasi  ini  berakibat  pada  pengabaian  masalah  yang muncul dari setiap mortgage secara individu.
Case  and  Shiller  (2003),  juga  menjelaskan house  bubble disebabkan  menurunnya  kinerja  pasar  saham.  Akibatnya  investor mencari tempat baru investasi dalam asaet yang memberikan return baik dan risiko rendah.

## 3.  Situasi yang membuat gelembung pecah
Menentukan  kapan  saatnya  harga  berbalik  turun  sulit  dilakukan.  Pada dasarnya  harga  akan  relative  kaku  pada    saat  awal  penurunan  karena umumnya  penjual  enggan  untuk  menjual  rugi  asetnya.  Roberts  (2008) mengatakan    bahwa  waktu  ( timing )  harga  turun  tergantung  pada  faktor psikologi  dan  teknis  dari pemilik rumah yang mungkin melepas asetnya. Menjual  aset  atau  tidak    tergantung  pada  seberapa  mendesak  untuk segera menjual rumah.  Penurunan harga akan berlangsung lambat jika pemilik  rumah  berharap  harga  akan  kembali  lagi  sehingga  mereka  tidak segera  menjual.  Namun  jika  pemilik  rumah  berfikir  bahwa  harga  akan terus  turun  maka  mendesak  baginya  untuk  segera  menjual  sehingga harga benar-benar turun dengan tingkat semakin cepat.
Situasi  mendesak  dapat  muncul  dikarenakan  kepanikan  saat melihat  prilaku  investor  perumahan  lainnya.  Situasi  ini  dikenal  dengan istilah herd  behavior. Jika  rumah  tidak  segera  dijual  maka  harganya akan  terus  turun  dan  kerugian  akan  semakin  besar.    Dalam heard behavior investor akan membandingkan keputusannya dengan keputusan  investor  lain.  Sangat  berisiko  baginya  untuk  melawan  arus sekalipun yang diikutinya mungkin strategi yang salah.
Sewaktu harga turun gagal bayar mortgagte terjadi. Spekulan yang membeli  rumah  untuk  mendapat  keuntungan  karena  kenaikan  harga mungkin segera meninggalkan asetnya untuk disita (bahkan jika mereka tidak  mengeluarkan  down  payment  sebelumnya  mereka  sama  sekali tidak  mengalami  kerugian)  (Holt,2009).  Banyak  pemilik  rumah  yang sebelumnya  membiayai  perumahan  dengan adjustable  rate  mortgage tidak dapat lagi melakukan refinancing karena harga rumah turun.
Seperti  kenaikan  harga,  penurunan  harga  juga  mendorong penurunan  harga  rumah  selanjutnya.  Penurunan  harga  menyebabkan juga  penurunan  nilai mortgage-backed  securities .  Akibatnya investment
bank mengalami  kesulitan  untuk  menerbitkan  mortgage  baru  sehingga sumber  pembiayaan  mortgage  baru  menghilang.  Saat  sumber pembiayaan menghilang maka permintaan rumah segera jatuh dan tentu saja menyebabkan harga juga berangsur turun.

## 4.  Akibat pecahnya gelembung harga
Berbagai  pihak  mengalami  kerugian  saat  pecahnya  gelembung  harga perumahan.  Pemberi  pinjaman  Mortgage  akan  mengalami  kerugian karena dananya tidak kembali. Sekalipun dananya dijamin dengan rumah namun  pada  kenyataannya  rumah  yang  dijaminkan  nilainya  (harganya) telah  turun  sehingga  berada  dibawah  nilai  pinjaman.  Selain  itu  dalam situasi  kejatuhan  harga  rumah,  asset  rumah  yang  dimiliki  tidak  mudah untuk dijual dan diubah menjadi uang kembali. Konsekuensinya pemberi pinjaman  mengalami  kesulitan  likuiditas  yang  tentu  membahayakan. Selama  kejatuhan  harga  perumahan  di  US  tahun  2008  sebanyak  30 institusi pemberi pinjaman mortgage dilikuidasi (Holt, 2009).
Selain  itu,  kerugian  besar  juga  dialami  oleh investment  bank. Selama  kejatuhan  harga  rumah  di  US  lima investment  bank terbesar  di Amerika  serikat  (Lehman  Brothers,  Bear  Sterns  and  Merrill  Lynch, Goldman  Sachs  and  Morgan  Stanley)  bangkrut  (Holt,  2009).  Investor dalam  negeri  maupun  asing  yang  menanamkan  dananya  dalam mortgage-backed  securities juga  mengalami  kerugian  besar  akibat kejatuhan  harga  perumahan.  Begitu  juga  perusahaan  asuransi  yang menjual credit default swaps (misalnya AIG). Perusahaan asuransi harus membayar default yang terjadi dengan dana yang besar.
Selain  berakibat  buruk  terhadap  individu,  kejatuhan  harga perumahan berakibat buruk juga bagi perekonomian secara keseluruhan. Pertama  secara  langsung  menyebabkan  sektor  konstruksi  yang  penting dalam  GDP  jatuh;  kedua  menurunkan  konsumsi  rumah  tangga  karena mereka merasa kekayaannya turun.
Kerugian  yang  jauh  lebih  besar  adalah  kerusakan  sistem keuangan.  Risiko  kredit  ( credit  risk )  meningkat  sehingga  tidak  hanya perseorangan  yang  kesulitan  mengakses  dana  tapi  juga  perusahaan yang membutuhkan pembiayaan atau dana untuk investasi. Perusahaan atau  pemerintah  yang  berusaha  menerbitkan  obligasi  baru  juga mengalamai  kesulitan  menjual  obligasinya.  Terjadi  krisis  kredit, pengeluaran  investasi  real  turun,  dan  tentu  berakibat  pada  penurunan aktivitas seluruh perekonomian.

## 5.  Kesimpulan dan Saran
Dari  pembahasan  diatas  dapat  dilihat  penyebabb housing  price  bubble dalam  perekonomian.  Kenaikan  harga  rumah  dalam  situasi  bubble
umumnya  tidak  segera  disadai  oleh  investor.  Dalam  situasi  adanya irrational  exurberence semua  pihak  menganggap  setiap  kenaikan  harga adalah  wajar.  Anggapan  bahwa  nilai  wajar  rumah  akan  terus  meningkat ditambah  melonggarnya  persyaratan  kredit  menyebabkan  nilai  rumah sebagai  asset  yang    menjadi  jaminan  pinjaman  atau  mortgage meningkat.  Harapan  yang  terlalu  besar  bahwa  harga  rumah  yang  terus naik menyababkan kredit yang disalurkan terlalu besar.
Agar  pasar  otomatis  bisa  menyadari  adanya price  bubble disarankan  perubahan  cara  penilaian  yang  sudah  ada  yang menggunakan  teknik sales  comparison  approach menjadi teknik income approach. Perubahan  cara  penilaian  ini  disebut  oleh  Roberts  (2008) dengan sebutan market solution. Sales comparison approach didasarkan pada  harga  bangunan  yang  dianggap  relative  sama  pada  transaksi  jual beli  terakhir  sehingga  kenaikan  harga  suatu  rumah  memicu  kenaikan harga rumah lainnya. Namun jika income approach yang digunakan yaitu dengan melihat benar-benar nilai arus kas yang bisa didapat oleh rumah tersebut  maka  siuasi  ini  tidak  akan  terjadi.  Dengan  teknik  ini  adanya bubble  dapat  segera  terlihat  saat  harga  rumah  dibandingkan  dengan sewa  terlalu tinggi.

## Daftar Pustaka
Case,    Karl  E.  dan  Robert  J.  Shiller,    2003,  Is  There  a  Bubble  in  the Housing Market? An Analysis, Prepared for the Brookings Panel on Economic Activity September 4-5, 2003 Holt,  Jeff,  2009, A  Summary  of  the  Primary  Causes  of  the  Housing Bubble  and  the  Resulting  Credit  Crisis:  A  Non-Technical  Paper , The Journal of Business Inquiry 2009, 8, 1, 120-129. Lai1,  Yifei,  Huawei  Xu1,  dan  Junping  Jia1,  2009,  Study  on  Measuring Methods  of  Real  Estate  Speculative  Bubble, J.  Serv.  Sci.  & Management , 2009, 2: 43-46. Roberts,  Lawrence  (2008) ,  The  Gread  House  buble,  Why  did  House Price  Fall?, Merey  Cypress  Publishing,  a  division  of  Monterey Cypres, LLC Siegel, Jeremy J., 2003, What is an Asset Price Bubble? An Operational Definition, European  Financial  Management,  Vol.  9,  No.  1,  2003, 11-24.