## Analisa Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Harga Obligasi Bank Muamalat Periode Juli 2008 - Desember 2014
Rosida Dwi Ayuningtyas Program Studi Ekonomi Islam, Fakultas Ekonomi Universitas Wahid Hasyim
Rindang Nuri Isnaini Nugrohowati Fakultas Ekonomi, Universitas Islam Indonesia

## Abstract
The paper attempts to analyze the influence of deposit interest rate, profit sharing, exchange rate, Jakarta islamic index, financing debt ratio, and return on equity to sharia bond price of Indonesia  muamalat  bank  period  july2008  until  December  2014.  The  model  used  is  error correction  model  (ECM),  with  monthly  time  series  data  sourced  from  Indonesia  stock exchanges,  central  bank,  and  financial  services  authorities.  The  result  of  the  analysis  show that  in  the  short  run,  the  rupiah  exvhange  rate  against  the  US  dollar  has  a  significant influence  on  the  sharia  bond  price  of  Indonesia  muamalat  bank  with  its  probability  value 0.0068, while the long term Jakarta Islamic index has significant effect with the probability value  0.0150  to  the  sharia  bond  price  of  the  Indonesia  muamalat  bank  in  july  period  2008 until December 2014
Keywords: Islamic bond, Islamic bank, macroeconomic, ECM model

## PENDAHULUAN Latar Belakang
Total  asset  keuangan  global  pada  tahun  2013  mencapai  1.658  US  triliun  dengan  total jumlah institusi sebanyak 993, asset keuangan syariah tersebar di berbagai negara dan urutan 3  (tiga)  diduduki  oleh  Malaysia  dengan  asset  423  US  miliar,  arab  saudi  338  US  miliar  dan Iran  323  US  miliar,  sedangkan  sisanya  dimiliki  oleh  negara-negara  muslim  dan  negara mayoritas  muslim  dengan  asset  dibawah  150  miliar  US,  termasuk  negara  Indonesia  (karim consulting,  2014).    Sistem  keuangan  di  Indonesia  mengalami  perlambatan  pertumbuhan ekonomi pada tahun 2013 sebesar 21,4% dibandingkan dengan tahun 2012 mencapai 23.2%. Penurunan  pertumbuhan  ekonomi  diakibatkan  oleh  penerapan  kenaikan  inflasi,  kebijakan loan  to  value pada  kredit  konsumsi.  Meski  demikian,  kinerja  intermediasi  masih  positif tercermin dari peningkatan kontribusi pembiyaan ke sektor produktif (OJK), 2014).
Peningkatan market  share pasar  modal  syariah  di  Indonesia  menunjukkan  presentase yang  cukup  baik  sebesar  2.79%  pada  tahun  2013.  Sedangkan  sukuk  korporasi  mengalami perlambatan  sebesar  72.62%  dari  tahun  2012  sampai  2014  dengan market  share 3.31%. Sukuk  negara  mengalami  kenaikan  yang  signifikan  dari  tahun  2010  awalnya  44.34  menjadi 208.4  pada  tahun  2014  dengan  jumlah market  share sebesar  11.81%.  Pada  tabel  1.1 perkembangan market  share sukuk  korporasi  jauh  lebih  rendah  dibandingkan market  share saham  syariah  dan  sukuk  negara,  padahal  jika  melihat  dari  jumlah  outstanding  sukuk korporasi sampai tahun 2014 meningkat dari 24 seri menjadi 36 seri, dengan total nilai 7.391 miliar.
Tabel 1.  Perkembangan Pasar Modal Syariah (Triliun Rupiah) Jenis 2010 2011 2012 2013 2014 Market share Saham syariah na 1.968.10  2.451.38 2.557.85  2.946.89 56.48% Sukuk korporasi 7.81 7.92 9.79 7.55 7.11 3.31% Sukuk negara 44.34 77.73 124.36 169.29 208.4 11.81%
Sumber: OJK, 2014
Bank  Muamalat  Indonesia  merupakan  lembaga  keuangan  syariah  yang  pertama  kali menerbitkan  obligasi  syariah  dengan  nama  sukuk  Subordinasi  Bank  Muamalat  pada  tahun 2003  dan  berakhir  pada  tahun  2010,  sedangkan  pada  tahun  2008,  Bank  Muamalat  kembali menawarkan obligasi syariah subordinasi mudharabah tahap 1 pada pertengahan tahun yaitu 30  juni  2008,  dengan  nilai  nominal  Rp  400.000.000.000  menggunakan  akad Profit sharing . Presentase  bagi  hasil  yang  di  berikan  bank  muamalat  kepada  invsestor  besar  17.17%  pada tahun  pertama  sampai  tahun  ke  enam,  sedangkan  tahun  ke  tujuh  sampai  tahun  kesepuluh sebesar 28.73%.
Menurut hasil penelitian Nugrohowati, Rindang (2014) penerbitan sukuk berpengaruh terhadap  pembiayaan  dan  pendapatan  margin  dan profit  sharing di  bank  muamalat. Penerbitan  sukuk,  pembiayaan  dan  pendapatan  margin  bagi  hasil  menunjukkan  korelasi pengaruh poritif diman jika semakin banyak bank atau perusahaan menerbitkan sukuk maka akan mengakibatkan jumlah pembiayaan, pendapatan dan bagi hasil semakin meningkat dan apabila  jumlah  pembiayaan  semakin  meningkat  akan  mengakibatkan  kemampuan  lembaga keuangan untuk menghasilkan laba juga semakin meingkat.
Sedangkan dari hasil penelitian Rahayu, dkk (2013) faktor  yang mempengaruhi bagi hasil investor obligasi syariah mudharabah di Indonesia yaitu variabel Return on asset dengan angka  probabilitas  sebesar  0.044  pada  nilai  signifikansi α  5%.  Jadi  tidak  hanya  banyaknya sukuk  yang  diterbitkan  oeh  suatu  lembaga  keuangan  atau  perusahaan  yang  dapat mempengaruhi  bagi  hasil  investor  melainkan  ROE  juga  dapat  mempengaruhi  bagi  hasil investor,  yang  artinya  jika  ROE  meningkat  maka  suatu  perusahaan  mampu  menghasilkan laba  yang  banyak  sehingga  perusahaan  mampu  untuk  membayar profit  sharing obligasi syariah,  dimana  hal  tersebut  akan  mempengaruhi  tinggi  rendahnya  harga  obligasi  syariah pada perusahaan.
Bank  Indonesia  menjelaskan  bahwa  kebijakan  moneter  dapat  mempengaruhi perkembangan  harga aset  financial seperti  obligasi  dan  saham.  Kebijakan  moneter diantaranya adalah bi rate dan profit sharing deposito bank syariah. Menurut wahyu widodo (2009)  dalam  wafa  (2010)  menjelaskan  faktor  yang  memperngaruhi  secara  negatif permintaan obligasi di indonesia yaitu suku bunga deposito, yang artinya apabila suku bunga deposito  bank  mengalami  peningkatan  maka  akan  berpengaruh  terhadap  penurunan permintaan obligasi secara langsung akan berpengaruh terhadap naik turunnya harga obligasi di indonesia.
Banyaknya  variabel-variabel  internal  dan  ekternal  yang  bisa  mempengaruhi  harga obligasi syariah baik obligasi syariah yang dikeluarkan pemerintah atau yang obligasi syariah yang  dikeluarkan  oleh  perusahaan,  maka  perlu  adanya  penelitian  tentang  faktor-faktor  yang mempengaruhi  harga  obligasi  syariah  secara short  term dan long  term khususnya  di perbankan syariah  yaitu bank muamalat indonesia periode juli 2008 sampai desember 2014, sehingga  diharapkan  penelitian  ini  bisa  digunakan  untuk  alat  analisa  para  investor  ketika mereka akan menginvestasikan dana mereka di lembaga keuangan syariah khususnya di bank
muamalat. dan sebagai bahan pertimbangan perusahaan penerbit obligasi syariah ketika akan menerbitkan obligasi syariah di pasar modal syariah.

## KAJIAN PUSTAKA DAN LANDASAN TEORI Kajian Pustaka
Menurut  syafirdi  (2006)  dalam  penelitianya  tentang  pengaruh  Suku  bunga  BI,  Kurs rupiah terhadap dollar, IHSG, Inflasi, Kinerja Perusahaan (Laba), Likuiditas Perusahaan, dan Leg1  harga  obligasi  syariah  terhadap  obligasi  syariah  studi  kasus  PT  Indosat.Tbk,  tahun 2002,  bahwa  hanya  kurs  rupiah  terhadap  dollar  yang  mempengaruhi  obligasi  syariah  di  PT indosat,  sedangkan  menurut  hasil  penelitian  Wafa  (2010)  dengan  menggunakan  analisis Metode  Regersi  VAR,  faktor  yang  mempengaruhi  investor  membeli  sukuk  ritel  milik pemerintah yaitu harga sukuk negara ritel itu sendiri, harga obligasi ritel ORI003, prosentase nisbah  bagi  hasil  deposito  perbankan  syariah,  dan  suku  bunga  deposito  bank  konvensional. Penelitian  Wafa  sejalan  dengan  penelitian  Fitriana  dan  Rohayati  (2013)  menunjukkan  hasil dimana  hanya  variabel  suku  bunga  yang  mempengaruhi  harga  obligasi,  yang  artinya  bahwa ketika  suku  bunga  bank  naik  maka  investor  lebih  memilih  untuk  meminjamkan  dananya  ke sector  perbankan  untuk  memenuhi  kebutuhan  likuditas.  Semakin  banyak  investor  yang tertarik pada sector perbankan maka akan mengakibatkan menurunya minat investor ke pasar modal  khusunya  obligasi,  sehingga  menyebabkan  menurunnya  harga  obligasi  pada  pasar modal,  sebaliknya  jika  suku  bunga  bank  mengalami  penurunan  maka  investasi  pada  pasar modal khususnya obligasi akan meningkat, hal ini dikarenakan investor lebih suka spekulatif di pasar modal dibanding menginvestasikan dana mereka di sector perbankan, sehingga harga obligasi menjadi naik.
Hasil  penelitian  Ramadhani,  Ikromi  (2013)  menyatakan  bahwa antara  penerbitan obligasi  syariah  dengan  tingkat  profitabilitas  perusahaan  yang  terdaftar  di Indonesian  stock exchange tidak  terdapat  pengaruh  yang  signifikan,  dikarenakan  tidak  adanya  dampak langsung  dari  penerbitan  obligasi  syariah  terhadap  tingkat  profitabilitas  perusahaan. Penelitian  Ramadhani,  Ikromi  (2013),  sedangkan  didalam  penelitian  Nugrohowati,  Rindang (2014)  menunjukkan  hasil  dimana  variabel  penerbitan  sukuk  berpengaruh  positif  signifikan terhadap  pembiayaan  dan  pendapatan  margin  dan  bagi  hasil  Bank  syariah  studi  kasus  Bank Muamalat  Indonesia,  yang  artinya  apabila  penerbitan  sukuk  semakin  tinggi,  maka  jumlah pembiayaan  serta  pendapatan  margin  dan  bagi  hasil  bank  muamalat  semakin  meningkat. Sehingga ketika pendapatan suatu perusahaan naik maka akan mempengaruhi naik turunnya harga obligasi syariah.
Menurut hasil penelitian Rahayu, dkk (2013) faktor yang mempengaruhi tingkat bagi hasil investor obligasi syariah yaitu return on asset dan pendapatan perusahaan, dengan nilai probabilitas sebesar 4% lebih kecil dibandingkan tingkat signifikansi pada α 0.05 atau 5%

## LANDASAN TEORI Harga Sukuk
Menurut fatwa DSN MUI No 32 tahun 2002, sukuk adalah sertifikat berharga jangka panjang  yang  diterbitkan  oleh  emiten  berdasarkan  prinsip-prinsip  syariah,  dimana  nantinya emiten akan  memberikan bagi hasil atau fee atau margin kepada pemegang obligasi syariah serta membayar kembali dana obligasi syariah pada saat jatuh tempo, sedangkan sukuk akan dijual  pada  harga  nominal  pelunasan  jatuh  tempo  di  pasar  perdana.  Pada  hakikatnya  para mudharaib  berkewajiban  membayar  hutang  kepada  shahibul  maal  pada  saat  jatuh  tempo berupa  pokok  dan  bagi  hasil  sesuai  akad  yang  digunakan  didalam  penerbitakn  obligasi syariah.

## Suku Bunga
Suku  bunga  deposito  merupakan  biaya  tambahan  yang  harus  dikeluarkan  oleh  bank karena  telah  menggunakan  uang  nasabah,  sedangkan  deposito  merupakan  tabungan  yang dapat  diambil  sesuai  dengan  perjanjian  atau  kesepakatan  berdasarkan  jangka  waktu  yang disepakati.  (Ismail,  2011).  Hasil  penelitian  Fitriana  dan  Rohayati  (2013)  Suku  bunga merupakan salah satu faktor yang mempengaruhi naik turunya harga obligasi. Dimana ketika bank  menaikkan  suku  bunga  tabungan  akan  mempengaruhi  minat  investor  pasar  modal berkurang,  karena  investor  bisa  jadi  akan  tertarik  meninvestasikan  dana  nya  ke  perbankan, sedangkan  apabila  suku  bunga  bank  diturunkan  maka  minat  investor  ke  pasar  modal  akan naik,  hal  ini  akan  berdampak  bagus  untuk  para  emiten  mendapatkan  modal  segar  dari penerbitan  surat  berharga  khususnya  obligasi  syariah.  Pengaruh  suku  bunga  pada  obligasi syariah  bersifat  tidak  langsung,  dikarenakan  perusahaan  penerbit  obligasi  syariah  dalam operasional  perusahannya  sulit  tidak  bersinggungan  dengan  perusahaan  lain  yang  dijadikan mitra usahannya.

## Bagi Hasil Deposito Mudharabah
Menurut fatwa Dewan Syariah Nasional MUI no 03/DSN-MUI/IV/2000 tertanggal 01 April 2000, deposito mudharabah merupakan tabungan berjangka dengan menggunakan akad mudharabah dimana shahibul maal mempercayakan dananya ke mudharib dengan bagi hasil sesuai  dengan  nisbah  yang  disepakati  sejak  awal.  Apabila profit  sharing atau  bagi  hasil deposito pada bank syariah tinggi maka akan menyebabkan daya beli masyarakat turun yang berakibat  secara  langsung  kenaikan  pada  jumlah  deposan  pada  bank  syariah,  sehingga  akan menyebabkan  turunnya  minat  masyarakat  atau  investor  berinvestasi  ke  pasar  modal khususnya obligasi syariah, hal tersebut akan mengakibatkan turunya harga obligasi syariah, dan sebaliknya cateris paribus (faktor lain tetap).

## Kurs Rupiah terhadap Dollar Amerika
Exchange  rate adalah  faktor  penting  didalam  perekonomian  terbuka,  karena  naik turunya exchange rate ditentukan oleh adanya keseimbangan permintaan dan penawara yang terjadi di pasar, mengingat pengaruhnya sangat besar bagi neraca transaksi berjalan maupun bagi variabel-variabel makro ekonomi lainnya (Triyono, 2008).
Menurut  Salvator  (1997)  jika  suatu  negara  mengalami  pertumbuhan  nilai  mata  uang yang  stabil,  hal  ini  menunjukkan  bahawa  negara  tersebut  memiliki  konsidi  ekonomi  yang relatif stabil. Maka dapat diartikan bahwa ketika kurs rupiah terhadap dollar amerika menguat maka pertumbuhan pada negara indoenesia mengalami penguatan pula, yang mengakibatkan kepercayaan  investor  luar  negeri  dan  dalam  negeri  untuk  menginvestasikan  dana  mereka dinegara Indonesia khususnya pasar modal juga akan meningkat, secara langsung harga pada instrument  pasar  modal  negara  indonesia,  khususnya  obligasi  akan  meninggat  pula  dan sebaliknya.

## Jakarta Islamic Index
Berdasarkan  pada  Undang-Undang  tanggal  3  juli  2000,  PT  Bursa  Efek  Indonesia bekerja sama dengan PT Danareksa investment management meluncurkan indeks saham yang dibuat berdasarkan syariah islam  yaitu Jakarta  Islamic Index . (Buku Panduan Harga Saham BEI, 2008). Kriteria pemilihan saham Jakarta Islamic index yaitu:
a. Pemilihan  saham-saham  berdasarkan  dari  daftar  efek  yang  dikeluarkan  oleh  Otoritas Jasa Keuangan (OJK)
b. Saham yang dipilih oleh OJK (60 saham) berdasarkan urutan kapitalisasi pasar dalam satu tahun terakhir.
c. Hanya  30  perusahaan  yang  terpilih  untuk  bisa  masuk  ke Jakarta  Islamic  index, penilaian ini berdasarkan nilai likuiditas. (Sudarsono, Heri, 2004).
Jakarta  Islamic  Index merupakan  tolok  ukur  dari  semua  kinerja  emiten  yang berdasarkan  prinsip  syariah.  Jika  kinerja  keuangan  syariah  meningkat  akan  mengakibatkan meningkatnya  saham Jakarta  Islamic  index secara  langsung  akan  mengakibatkan kepercayaan  masyarakat  terhadap  pasar  keuangan  syariah  meningkat,  hal  tersebut  akan berimbas  pada  tinggi  nya  harga  instrument  pasar  modal  syariah,  dikarenakan  banyaknya masyarakat  menginvestasikan  dana  mereka  di  keuangan  syariah  khususnya  di  pasar  modal syariah.

## Financing Debt Ratio
Financing  debt  ratio (FDR)  adalah  kesanggupan  bank  untuk  mengembalikan  dana nasabah melalui penarikan uang dengan mengandalkan bagi hasil pembiayaan yang dierikan oleh  nasabah  peminjam,  dimana  pembiayaan  merupakan  salah  satu  sumber  likuiditas. Kegiatan  utama  perbankan  adalah  penyaluran  pembiyaan  ke  pihak  ketiga,  sedangkan penyaluran pembiayaan merupakan salah satu sumber utama pendapatan bank. Jika semakin tinggi  penyaluran  pembiayaan  akan  mengakibatkan  risiko  yang  ditanggung  oleh  bank semakin  tinggi,  karena  beban  yang  ditanggung  untuk  membayar  penarikan  dana  yang dilakukan  oleh  nasabah  semakin  banyak.  FDR  merupakan  indikator  penting  untuk mengetahui  tingkat  kerawanan  suatu  bank,  jadi  dengan  melihat  perhitungan  dan  penilaian FDR  bank,  para  nasabah  dapat  mengalisa  kondisi  kesehatan  bank  dalam  menjalankan usahanya. (Widiantara, 2013).

## Return On Equity (ROE)
Kinerja  keuangan  merupakan  salah  satu  tolok  ukur  penilaian  perusahaan.  Penilaian dalam  kinerja  keuangan  secara  garis  besar  dapat  digunakan  untuk  alat  analisa  nasabah  dan perusahaan  dalam  melihat  seberapa  besar  kapabilitas  perusahaan  dalam  mengelola  sumber daya  yang dimiliki sehingga dapat menghasilkan  keuntungan bagi  perusahaan. Selain untuk alat analisa, ROE bisa digunakan untuk mengevaluasi kinerja manajemen suatu perusahaan, sehingga  ketika  kinerja  perusahaan  mengalami  kenaikan  dalam  menghasilkan  laba, diharapkan pengembalian tingkat bagi hasil kepada investor juga akan tinggi, secara langsung akan  berdampak  pada  kepercayaan  investor  terhadap  perusahaan  tersebut  juga  akan  tinggi. (Ramadhani, 2013).

## KERANGKA DAN HIPOTESIS PENELITIAN
Berdasarkan landasan teori dapat dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
a. Suku bunga deposito berpengaruh jangka panjang terhadap harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia periode juli2008-Desember2014
b. Suku bunga deposito berpengaruh jangka pendek terhadap harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia periode juli2008-Desember2014
c. Bagi Hasil Deposito berpengaruh jangka panjang terhadap harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia periode juli2008-desmber2014
d. Bagi Hasil Deposito berpengaruh jangka pendek terhadap harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia periode juli2008-desmber2014
e. Kurs  rupiah  terhadap  dollar  amerika  berpengaruh  jangka  panjang  terhadap  harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia periode juli2008-desember2014
f. Kurs  rupiah  terhadap  dollar  amerika  berpengaruh  jangka  pendek  terhadap  harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia periode juli2008-desember2014
g. Jakarta  islamic  index berpengaruh  jangka  panjang  terhadap  harga  obligasi  syariah periode juli2008-desember2014
h. Jakarta  Islamic  Index berpengaruh  jangka  pendek  terhadap  harga  obligasi  syariah periode juli2008-desember2014
i. FDR  berpengaruh  jangka  panjang  terhadap  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat Indonesia periode juli2008-desember2014
j. FDR  berpengaruh  jangka  pendek  terhadap  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat Indonesia periode juli2008-desember2014
k. ROE  berpengaruh  jangka  panjang  terhadap  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat Indonesia periode juli2008-desember2014
l. ROE  berpengaruh  jangka  pendek  terhadap  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat Indonesia periode juli2008-desember2014

## METODE PENELITIAN Jenis dan Sumber Data
Penelitian  ini  menggunakan  data  deret  bulanan (time  series )  dari  bulan  juli  2008- desember2014.  Data  yang  digunakan  yaitu  data  harga  obligasi  syariah  Bank  Muamalat Indonesia, suku bunga deposito, bagi hasil deposito mudharabah, kurs rupiah terhadap dollar, jakarta  islamic  index , financing  debt  ratio ,  dan return  on  equity .  Adapun  data-data  yang diperoleh, yaitu:
a. Data harga penutupan obligasi syariah bank muamalat Indonesia dari bulan juli 2008 sampai desember 2014 (pelaporan daily and fair value Indonesia corporate bonds PT. Indonesia Capital Market Electronic Libabry )
b. Data bunga deposito  dari  bulan juli  2008 sampai  desember 2014 (pelaporan statistic perbankan konvensional Otorias Jasa Keuangan)
c. Data profit sharing deposito mudharabah dari bulan juli 2008 sampai desember 2014 (pelaporan statistik perbankan syariah otoritas jasa keuangan)
d. Data kurs rupiah terhadap dollar amerika dari bulan juli 2008 sampai desember 2014 (laporan exchange rate on transaction Bank Indonesia)
e. Data jakarta islamic index dari bulan juli 2008 sampai desember 2014 (laporan JII di Bursa Efek Indonesia)
f. Data financing  debt  ratio dari  bulan  juli  2008  sampai  desember  2014  (laporan keuangan publikasi bank di Bank Indonesia)
g. Data return  on  equity dari  bulan  juli  2008  sampi  dengan  2014  (laporan  keuangan publikasi bank di bank Indonesia)

## Metode Analisis
Penelitian  ini  menggunakan  metode  Analisis Error  Correction  model (ECM).  ECM merupakan metode permalan yang dapat melakukan spesifikasi model atas bentuk umumnya, mendapatkan  informasi long  term dan short  term dari  data,  dapat  diketahui  konsisten tidaknya model empiric dengan teori ekonomi. Adapun tahapan ECM sebagai berikut:
A. Uji Asumsi Klasik
 Normality test
 Heteroskedasticity test
 Autocorrelation test
B. Unit Root Test
C. Estimasi Persamaan Jangka Panjang
D. Uji Kointegrasi
E. Estimasi Persamaan Jangka Pendek
Adapun persamaan ECM (Koop, 2004), sebagai berikut: DY t = β 0 + β 1 DX1 t + β 2 DX2 t + β 3 DX3 t + β 4 DX4 t + β 5 DX5 t + β 6 DX6 t + β7ECTt + γu t-1  + et - 1 < γ < 0 Model dapat juga dianalisis dengan mengeluarkan koefisien dalam u menjadi
DYt = β 0 ‘ + β 1 DX1 t + β 2 DX2 t + β 3 DX3 t + β 4 DX4 t + β 5 DX5 t + β 6 DX6 t + β 7 Y-1 + β 8 X1 t -1 + β 9 X2t- 1 + β 10 X3-1 + β 11 X4t-1 + β 12 X5t-1 + β 13 X6t-1 + β 14 ECTt +  et
Dimana:
D = Perbedaan pertama ( First Difference ) Y t
= Harga Obligasi Syariah Bank Muamalat Indonesia bulan ke- t
X1t = Suku Bunga deposito bulan ke -t X2t = Bagi Hasil Deposito Mudharabah bulan ke -t X3t = Indeks Islamic Indeks bulan ke-t
X4t = Kurs Rupiah terhadap dollar amerika bulan-t X5t = Rasio Likuiditas bulan ke - t X6t = Rasio Profitabilitas bulan ke - t ECT  = X1 (-1) + X2 (-1) + X3 (-1) + X4 (-1) + X5(-1) + X6 (-1) – Y (-1) e t
= error distribunce bulan ke- t
Error  correction  term merupakan  model  yang  digunakan  untuk  melihat  apakah spesifikasi  model  ECM  yang  digunakan  sudah  valid  atau  belum,  dengan  kata  lain  jika pengujian  terhadap  koefisien  ECT  berpengaruh  signifikan,  maka  spesifikasi  model  yang diamati valid dan ECM bisa digunakan didalam penelitian ini.

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN Diskripsi Data Penelitian
Penelitian ini menggunakan data deret  waktu bulanan. Data harga obligasi syariah Bank Muamalat  Indonesia  dimulai  pada  periode  juli  2008  sampai  desember  2014.  Penelitian  ini menggunakan  enam  variabel  independen  yaitu  suku  bunga  deposito,  bagi  hasil  deposito mudharabah,  kurs  rupiah  terhadap  dollar  amerika,  indeks  pada Jakarta  Islamic  index , financing  debt  ratio ,  dan return  on  equity sedangkan  variabel  dependennya  adalah  harga penutupan obligasi syariah pada Bank Muamalat Indonesia.

## HASIL ANALISIS Uji Asumsi Klasik
A. Normality Test
Normality  test merupakan  pengujian  untuk  melihat  apakah  data  sudah  terdistribusi secara normal atau belum pada suatu penelitian. Apabila nilai probabilitas Jerque-Bera lebih  besar  dibanding  tingkat  signifikansi α  5  %,    maka  artinya    penelitian  tersebut menerima  hipotesis  nol  yang  artinya  data  berditribusi  normal,  dan  sebaliknya  apabila nilai  probabilitas  Jerque- Bera  lebih  kecil  dari  tingkat  signifikansi  α  5%,  maka  artinya penelitian  tersebut  menolak  hipotesis  nol  dengan  kata  lain  data  tidak  terdistribusi normal  (Widarjono,  2015).  Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  nilai  probabilitas Jerque  Bera  0.060  lebih  besar  dibanding  nilai  signifikansi  α  5%,  yang  artinya  data berdistribusi normal, karena menerima hipotesis nol.
B. Heteroskedastisticity test
Heteroskedasticity  test merupakan  pengujian  untuk  melihat  apakah  model regresi terjadi kesamaan varian dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain.
Heteroskedasticity  test didalam  penelitian  ini  menggunakan  uji  white.  Apabila  nilai probabilitas chi squares lebih besar dibanding nilai signifikansi α 0.05 atau 5% artinya penelitian tersebut tidak mengandung heteroskedastisitas, dan apabila nilai chi-squares lebih  kecil  dibanding  nilai  signifikansi  α  0.05  atau  5%,  artinya  penelitian  tersebut mengandung  heteroskedastisitas  (Widarjono,  2015).  Hasil  penelitian  ini  menunjukkan bahwa nilai  probabilitas chi-squares 0.183433 lebih besar dari tingkat  signifikansi α 5 %,  yang  artinya  bahwa  hasil  uji  heteroskedastisitas  tidak  signifikan  berarti  model regresi yang digunakan tidak mengandung Heteroskedastisitas.
C. Autocorrelation Test
Hubungan antara satu residual dengan residual yang lain disebut autocorrelatin test , Pengujian  terhadap  gejalan  autokorelasi  dapat  dilakukan  dengan  uji  serial correlation LM  test  dengan  lag  (kelambanan)  yang  dikembangkan  oleh  Brueschgodfrey.  Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa nilai probabilitas chi-squares lebih besar dari tingkat signifikansi α  5  pesen  sebesar  0.093540,  sehingga  dapat  diartikan  bahwa  hasil  tidak signifikan. Dengan kata lain model yang digunakan tidak mengandung autokorelasi.

## ANALISIS UJI ERROR CORRECTION MODEL (ECM)

## A. Unit Root test
Langkah  pertama  dalam  penelitian  ini  adalah  menguji  akar-akar  unit  untuk mengetahui apakah suatu variabel stasioner atau tidak didalam suatu variabel, sehingga hubungan  variabel  menjadi  valid.  Penelitian  ini  menggunakan  uji Augmented  Dickey Fuller (ADF), dimana dalam pengujian ini melihat ada tidaknya unit root dalam variabel pada  tingkat  level atau  first  difference .  Apabila  nilai  statistic  ADF  lebih  besar  dari Mackinnon Critical Value maka data yang diamati menunjukkan stasioner dan sebalikya.
Tabel 2:  Hasil Pengujian Akar Unit Variabel Nilai ADF Nilai Kritis MacKinnon Keterangan 1% 5% 10% P -10.28634 -3.544063 -2.910860 -2.593090 stasioner I -4.624197 -3.544063 -2.910860 -2.593090 stasioner Bg -6.318896 -3.552666 -2.914517 -2.595033 stasioner Kurs -8.690678 -3.544063 -2.910860 -2.593090 stasioner JII -6.793049 -3.544063 -2.910860 -2.593090 stasioner FDR -8.653053 -3.548208 -2.912631 -2.594027 stasioner ROE -8.114562 -3.548208 -2.912631 -2.594027 stasioner
Keterangan: stasioner pada 1 st difference (data diolah, 2015 )
Berdasarkan  hasil  tabel  diatas  bahwa  semua  variabel  yang  digunakan  pada  penelitian ini  yaitu  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat  Indonesia,  suku  bunga  deposito,  bagi  hasil deposito  mudharabah,  kurs  rupiah  terhadap  dollar  amerika,  indeks  pada Jakarta  Islamic index , financing  debt  ratio, dan return  on  equity stationer  pada  first  difference  dikarenakan nilai ADF semua variabel lebih besar dibandingkan nilai kritis Mackinnon pada taraf 1, 5 dan 10 persen.

## Estimasi Jangka Panjang
Langkah  selanjutnya  adalah  estimasi  persamaan  jangka  panjang.  Berdasarkan  hasil pengolahan  data  menunjukkan  bahwa  kurs  rupiah  terhadap  dollar  amerika  berpengaruh jangka  panjang  terhadap  harga  obligasi  syariah  bank  Muamalat  Indonesia  dengan  nilai probabilitas 0.05 dengan nilai signifikansi α 5 % y ang artinya jika kurs rupiah terhadap dollar amerika  mengalami  apresiasi  1%  mengakibatkan  harga  obligasi  syariah  turun  sebesar 0.002011 lembar.
Variabel  Jakarta  Islamic  Index  berpengaruh  jangka  panjang  terhadap  harga  obligasi syariah  dengan  nilai  probabi litas  sebesar  0.04  lebih  kecil  dibanding  nilai  signifikansi  α  5% yang artinya jika saham Jakarta Islamic index mengalami apresiasi 1% maka mengakibatkan harga obligasi syariah nail sebesar 0.0016 lembar.

## Uji Kointegrasi
Uji  kointegrasi  merupakan  pengujian  dengan  melihat  keberadaan  hubungan  jangka panjang.  Syarat  yang  dibutuhkan  untuk  menunjukkan  perilaku  residual  dari  regresi persamaan  yang  digunakan,  dimana  residualnya  harus  stationer.  hasil  uji  kointegrasi menunjukkan  bahwa  nilai  residual  stasioner  pada  ordo  nol  hal  ini  didapat  dari  nilau  mutlak ADF yang leb ih besar dari nilai kritis mutlak pada α 1 persen sebesar -3.635264 dengan nilai kritis  -3.544063.  Dengan  terpenuhinya  tujuan  utama  dari  kointegrasi,  maka  langkah selanjutnya adalah melakukan analisis regresi ECM.

## Estimasi Jangka Pendek
Model  koreksi  kesalahan  (ECM)  merupakan  pengujian  data  yang  digunakan  untuk mencari model keseinambungan jangka panjang dan jangka pendek. Berdasarkan hasil ECM menunjukkan  bahwa  jika  nilai error  correction  term (ECT)  signifikan  pada  tingkat kepercayaan  5  persen,  maka  spesifikasi  model  dinyatakan valid dan  model  dapat  dijelaskan variasi  variabel  tak  bebas.  ECT  merupakan indicator  valid suatu  model  pada  penelitian analisis  ECM.    Berdasarkan  hasil  probabilitas  nilai  ECT  pada  estimasi  ECM  menunjukkan angka  sebesar  0.0019  kurang  dari  nilai  signifikansi α 5  persen,  artinya  bahwa  spesifikasi model yang digunakan adalah valid.
Berdasarkan  hasil  pengolahan  data  menggunakan  eviews  menunjukkan  bahwa  variabel kurs rupiah terhadap dollar dan Jakarta Islamic Index bulan sebelumnya berpengaruh jangka pendek  terhadap  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat  Indonesia  periode  juli  2008  sampai desember 2014 dengan nilai probabilitas sebesar 0.0068 dan 0.0150 lebih kecil dibandingkan tingkat signifikansi α 5%, sedangkan variabel suku bunga deposito, bagi hasil, FDR dan ROE tidak berpengaruh terhadap harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia.
Nilai  Probabilitas  F  statistic  sebesar  0.000131  menunjukkan  bahwa  secara  simultan variabel suku bunga, bagi hasil deposito, kurs rupiah terhadap dollar amerika, JII, FDR, dan ROE  berpengaruh  terhadap  harga  obligasi  syariah  karena  nilai  probabilitas  F  statistic  lebih kecil dibanding nilai signifikansi α 5 persen.
Nilai  R 2 adalah  sebesar  0.563794  yang  berarti  variabel  suku  bunga  deposito,  bag  hasil deposito mudharabah, kurs rupiah terhadap dollar amerika, Jakarta Islamic index , FDR, dan ROE  dapat  menjelaskan  variasi  mempengaruhi  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat Indonesia  periode  juli  2008  sampai  desember  2014  sebesar  56.3794  %,  sedangkan  sisanya sebesar 43.6206 %  dipengaruhi oleh faktor lain diluar model.

## ANALISIS EKONOMI
Setelah dilakukan beberapa tahapan dalam estimasi ECM maka tahap selanjutnya adalah melakukan analisa secara ekonomi terhadap semua variabel dalam short term dan long term Kurs rupiah terhadap dollar amerika mempunyai pengaruh negatif terhadap harga obligasi syariah bank muamalat Indonesia secara jangka pendek dan panjang dengan koefisien sebesar
-0.005401 dan  -0.002011, artinya  apabila kurs rupiah terhadap dollar mengalami penurunan 1%  maka  akan  mengakibatkan  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat  Indonesia  mengalami apresiasi  sebesar 0.5% dan 0.2% . Hal  ini menandakan bahwa pasar obligasi  syariah terjadi keseimbangan jangka pendek yaitu kelebihan permintaan obligasi syariah. Hasil penelitian ini sejalan  dengan  hasil  penelitian  Amir  (2007)  dimana  kurs  rupiah  terhadap  dollar  amerika berpengaruh negatif terhadap harga obligasi konvensional dan syariah pada Bank Bukopin . Jakarta  Islamic  Index (JII)  bulan  sebelumnya  dan Jakarta  Islamic  Index dalam  jangka pendek  dan  jangka  panjang  berpengaruh  positif    terhadap  harga  obligasi  syariah  bank muamalat  Indonesia  dengan  nilai  koefisien  sebesar  0.041682  dan  0.016491,  artinya  apabila JII  mengalami  apresiasi  sebesar  1  persen  maka  akan  mengakibatkan  harga  obligasi  syariah bank  muamalat  Indonesia  mengalami  apreasiasi  sebesar  4  %.  dan  1%    Hal  ini  diakibatkan oleh  tingkat  kepercayaan  investor  yang  tinggi  terhadap  investasi  syariah  baik  itu  berbentuk saham  syariah (JII) maupun berbentuk  obligasi  syariah, dikarenakan  Bank Muamalat  bukan hanya  bank  islam  pertama  di  Indonesia  tetapi  bank  islam  yang  pertama  masuk  didalam  30 perusahaan yang diperhitungkan didalam penghitungan jakarta islamic index di indonesia.

## KESIMPULAN DAN SARAN Kesimpulan
Berdasarkan  dari  analisis  yang  telah  dilakukan,  maka  dapat  diambil  kesimpulan sebagai berikut:
1. Secara  bersama-sama  faktor  independen  yang  terdiri  dari  suku  bunga  deposito, deposito  mudharabah,  kurs  rupiah  terhadap  dollar  amerika, Jakarta  Islamic  index , financing  debt  ratio ,  dan return  on  equity mempunyai  pengaruh  yang  signifikan terhadap  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat  Indonesia  periode  juli  2008  sampai desember 2014
2. Secara jangka pendek variabel kurs rupiah terhadap dollar amerika dan saham Jakarta Islamic  indek  bulan  sebelumnya  mempunyai  pengaruh  signifikan  terhadap  harga obligasi  syariah  bank  muamalat  Indonesia  dengan  menganggap  variabel  independen lain konstan.
3. Secara jangka panjang variabel kurs rupiah terhadap dollar dan saham Jakarta Islamic index  mempengaruhi  harga  obligasi  syariah  bank  muamalat  Indonesia  periode  juli 2008  sampai  desember  2014  secara  signifikan  dengan  menggangap  variabel independen lain konstan.

## Saran
Diperlukan  penelitian  lebih  lanjut  dengan  menbambah  variabel  internal  maupun eksternal  dan menambah data dengan runut waktu yang lebih lama sehingga hasil penelitian bih maksimal dan mendukung untuk pengambilan keputusan dan kebijakan para investor dan perusahaan terkait.

## DAFTAR PUSTAKA
Bursa Efek Indonesia, 2008, Buku Panduan Harga Saham BEI Fitriana,  Rohayati,  Pengaruh  suku  bunga  terhadap  harga  obligasi  melalui  yield  obligasi, jurnal ilmu manajemen, Vol 1 Nomer 3 mei 2013 Karim, Consulting Indonesia, 2014, Diakses pada bulan januari 2015 http://karimconsulting.com/wpcontent/uploads/2014/12/Outlook-Keuangan- Syariah-2015
Koop, Gary, 2004, Analysis Of Economic Data Second Edition , British Libabry Cataloguing in Publication Data.
Ismail, 2011, Perbankan Syariah, Prenada , Media Group, Jakarta
Nugrohowati, Rindang, 2014, pengaruh penerbitan sukuk terhadap struktur permodalan bank dan  kinerja  Bank  Syariah  di  Indonesia  yaitu  Bank  Muamalat  Indonesia  dan  Bank Syariah  Mandiri,  Thesis  tidak  dipublikasikan,  Program  Magister  Ekonomi  dan Keuangan, Fakultas Ekonomi, Universitas Islam Indonesia Putra,2008www.http://3kh4.wordpress.com/2008/05/06/obligasisyariah/?e_pi_=7%2CPAGE 1D10%2C5623013027, diakses 17 juli 2013
Rahayu,  dkk,  2013,  Analisis  pengaruh  faktor  internal  emiten  terhadap  bagi  hasil  investor pada obligasi syariah mudharabah di Indonesia, JEAM Vo; XIII, No 1
Ramadhani, Ikromi, 2013 Pengaruh penerbitan obligasi syariah terhadap profitabilitas, Jurnal
Etikonomi Vol 12 no 2 oktober 2013
Sudarsono, Heri, 2004, Bank dan Lembaga keuangan syariah, Deskripsi dan ilustrasi, Cet II Yogyakarta, Ekonisia, 2004.
Salvator,  1997,  Ekonomi  Internasional,  alih  Bahasa  oleh  Haris  Munandar  edisi5  cetak  1,
Erlangga, Jakarta
Syafirdi,  Rio  Hartanto,  2006,  “Pengaruh  Suku  Bunga,  Inflasi,  Kurs  Rupiah,  Indeks  Harga Saham Gabungan, Kinerja Perusahaan, Dan Likuiditas Perusahaan Terhadap Harga Obligasi  Syariah  di  Pasar  Sekunder  (Studi  Kasus  Obligasi  Indosat  Syariah Mudharabah  2002)”,  Tesis  s2,  Program  Studi  Kajian  Timur  Tengah  Dan  Islam, Universitas Indonesia, Jakarta, Tidak Dipublikasikan
Triyono,  2008,  Analisis  Perubahan  Kurs  Rupiah  terhadap  dollar  Amerika,  jurnal  ekonomi pembangunan Vol 9 No 2 Desember 2008, hal 156-167.
Widiantara, 2013,   http//alanwidiantara.blogspot.com, diaskes 12 juli 2013. Wafa,  Mohammad  Agus  Khoirul,  2010,  Analisa  Faktor-faktor  yang  mempengaruhi  tingkat permintaan  sukuk  ritel-1,  periode  maret  2009  sampai  juni  2010,  Jurnal  La_Riba, Volume IV, No.2, Desember 2010.
Widarjono, 2015, Analisis Multivariat Terapan dengan program SPSS, AMOS, dan SMART PLS, Edisi 2, UPP STM YKPN, Yogyakarta. www.BI.go.id, diakses pada tanggal 14 Januari 2015 www.IDX.co.id diakses pada tanggal 5 Januai 2015 www.OJK.go.id diakses pada tanggal 25 Januari 2015.