ISSN: 1412-3126

## MENGUJI  MODEL TIGA FAKTOR FAMA DAN FRENCH DALAM MEMPENGARUHI RETURN SAHAM STUDI PADA SAHAM LQ45 DI  BURSA EFEK INDONESIA
Testing Model Three Factors Affecting The Fama and French Study on Return Shares Shares
in Indonesia Stock Exchange LQ45

## Bambang Sudiyatno
Moch. Irsad
Program Studi Manajemen Universitas Stikubank Semarang Jalan Kendeng V Bendan Ngisor, Semarang 50233
(bofysatriasmara@yahoo.com)

## ABSTRAK
Penelitian  ini menguji secara  empiris  Model Tiga Faktor  Fama  dan  French terhadap pengembalian  saham  LQ 45, dengan menggunakan data selama periode 2007-2009. Secara khusus, penelitian ini mengkaji perilaku harga saham dalam  kaitannya dengan ukuran perusahaan dan book-to-market ratio. Tujuan utama dari penelitian ini adalah untuk memberikan bukti yang akan berkontribusi pada upaya menjelaskan Tiga Faktor Model Fama dan French di pasar yang sedang berkembang. Temuan kami menunjukkan pengaruh positif signifikan antara premi risiko dengan return saham, sedangkan ukuran perusahaan dan book-to-market ratio berpengaruh negatif, tetapi tidak signifikan terhadap return saham. Oleh karena itu, dua faktor Fama dan French tidak terbukti berpengaruh pada return saham.
Kata kunci: return saham, ukuran perusahaan, premi risiko, dan book-to-market ratio

## ABSTRACT
This study examined empirically Three Factor Model Fama and French on stock returns LQ 45, using data over the period 2007-2009. Specifically, this study examines the behavior of stock prices in relation to company size and book-to-market ratio. The main  objective of this  study was to provide evidence that will contribute to the effort to  explain the  Three Factor  Model Fama and French in emerging  markets.Our  findings  indicate  a significant positive effect between the risk premium with stock returns, while the firm size and book-to-market ratio  is  negatively  effect,  but  no  significant  on  stock  returns.  Therefore,  the  two-factor  Fama  and  French  no proven effect on stock returns.
Key words: stock return, firm size, risk premium, and the book-to-market ratio .

## PENDAHULUAN
Ivestasi di pasar modal merupakan investasi  yang  memiliki  risiko  tinggi,  sehingga investor  sangat  berhati-hati  di  dalam  memilih saham  atau  surat  berharga  yang  akan  dibeli. Kehati-hatian  ini  sangat  beralasan,  karena  setiap investor  akan  berpikir  untuk  memaksimalkan return yang  diharapkan  (expected  return)  dari setiap  rupiah  yang  mereka  investasikan  dalam surat berharga. Agar return yang mereka dapatkan adalah return yang  maksimal,  maka  penting  bagi investor untuk memperhatikan dan mengestimasikan semua faktor penting yang dapat mempengaruhi return dari  investasinya  dimasa
yang  akan  datang  (Homsud,  Nopbhanon, et  al, 2009).
Di  dalam  mengestimasikan  faktor-faktor penting  yang  mempengaruhi return tersebut dibutuhkan  banyak  informasi  baik  yang  bersifat fundamental maupun teknikal, yang dapat mempengaruhi return saham.  Penggunaan  model menjadi sangat penting untuk menilai harga saham dan  membantu  investor  dalam  merencanakan  dan memutuskan investasi mereka secara efektif.
Model-model  penentuan  harga  aktiva sangat  populer  saat  ini,  dan  telah  banyak dikembangkan  dan  ditingkatkan  secara  terus menerus.  Berawal  dari  Sharpe  (1964),  Lintner

## (1965, dan Mossin (1966) yang mempresentasikan
Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM).  Model  ini menjelaskan  bagaimana  hubungan  antara  rata-rata return saham  dengan  faktor  risiko  pasar  (market risk).  Menurut  konsep  dari Capital  Aseet  Pricing Model (CAPM), satu-satunya faktor yang mempengaruhi return saham  adalah  risiko  pasar (market risk).
Beberapa  peneliti  tidak  setuju  dengan konsep dari Capital Aseet Pricing Model (CAPM), karena  menurut  mereka  ada  faktor  lain  atau  lebih dari  satu  faktor  yang  dapat  mempengaruhi return saham.  Ross  (1976)  mengembangkan  model  lain dengan  menggunakan  beberapa  faktor  untuk menilai return saham.  Model  dari  Ross  tersebut disebut Arbitrage Pricing Model (APT), model ini lebih  efisien  dari  CAPM,  dan  telah  digunakan secara luas.
Fama dan French (1992), mengembangkan model penentuan harga saham dengan mengkombinasikan  CAPM  dan  APT.  Menurut Fama  dan  French  (1992),  bahwa beta saham sebagai  indikator  risiko  pasar  tidak  mampu menjelaskan return saham,  sedangkan size dan book-to-market  ratio (BE/ME ratio)  mampu. Selanjutnya  Fama  dan  French  (1993,  1996) menggunakan tiga faktor yang menjelaskan return portofolio saham, yaitu; market (CAPM), size, dan book to market ratio (APT).
Fama  dan  French  (1998)  mengemukakan bahwa  perusahaan  dengan high  book-to-market equity (value stock) memberikan return yang lebih tinggi  dibandingkan  dengan low  book-to-market equity (growth  stock)  di  12 pasar  modal,  dan perusahaan dengan small stock memberikan return lebih tinggi daripada large stock di 11 pasar modal (Damar  Hardianto  S,  2007).  Semua  hasil  studi mengkonfirmasi  model  Fama  dan  French  mampu menjelaskan average  return  of  stock di  pasar modal lebih baik dari Capital Asset Pricing Model (CAPM).    Fama  dan  French  (2004)  juga mengatakan  bahwa Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM)  sangat  manjur  (powerful)  sebagai pengukur  risiko  dan  hubungan  antara  keuntungan yang  diharapkan  dan  risiko  (expected  return and risk).  Sayangnya,  banyak  hasil  penelitian  empiris dengan model ini tidak ditemukan demikian.
Penelitian  ini  dimotivasi  oleh  penelitian sebelumnya tentang model CAPM yang menghasilkan  temuan  berbeda-beda,  antara  lain dilakukan  oleh  Black,  Jensen  dan Scholes  (1972), dan  Fama  dan  MacBeth  (1973)  yang  menemukan bahwa beta berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap excess return (Yuningsih dan Yudaruddin (2007). Sementara temuan yang berbeda ditemukan  dari  hasil  penelitian  Fama  dan  French (1992,  Hossein  Asgharian  dan  Bjorn  Hansson (1998),  Hodoshima,  Gomez,  dan  Kunimura (2000),  Eduardo  Sandoval  A  dan  Rodigro  Saenss, N  (2004),  dan  Grigoris  Michailidis,  Stavros Tsopoglou  dan  Demetrios  Papanastasiou  (2007), mereka menemukan tidak ada pengaruh signifikan antara beta pasar dengan return saham.
Menurut  Fama  dan  Frenh  (1992),  beberapa peneliti  mengungkapkan  faktor-faktor  lain  yang mempengaruhi  return  saham,  yaitu earning  price ratio (Basu, 1983) dan leverage (Bhandari, 1988). Hasil  penelitian  dari  Fama  dan  French  (1992) terbukti  bahwa book-to-market  ratio mempunyai pengaruh  yang  kuat  terhadap return saham  rata- rata,  bahkan  lebih  kuat  dari  pengaruh firm  size (Isna  Yuningsih  dan  Rizky  Yudaruddin  (2007). Hasil  penelitian  tersebut  menemukan  juga  bahwa pengaruh leverage terhadap return saham rata-rata dapat  ditangkap  oleh  pengaruh book-to- market value  dan  hubungan  antara price  earning  ratio terhadap return saham  rata-rata,  dan  sepertinya variable  tersebut  dapat  digantikan  oleh  kombinasi dari firm size dan book-to-market ratio.
Firm  size dan book-to-market  ratio merupakan  variable  diluar  CAPM,  dan  oleh  Fama dan  French  (1996)  diperkenalkan  model  baru untuk  menyempurnakan  keterbatasan  dari  model CAPM  dengan  memasukan  kedua  variable tersebut.  Model  baru  yang  diperkenalkan  oleh Fama dan French pada tahun 1996 disebut dengan three  factors  model atau  model  tiga  faktor.    Pada tahun  2000,  Davis,  Fama  dan  French  (2000) melakukan pengujian kembali terhadap model tiga faktor tersebut pada United Stated Stock Portfolios selama  816  bulan  dengan  rentang  waktu  tahun 1926-1997 dengan hasil beta, firm size, dan book- to-market  ratio berhubungan  signifikan  terhadap return saham (Bodie Z, et al 2005).
Penelitian  yang  berkenaan  dengan  model penentuan  harga  (pricing  model) telah  banyak dilakukan sebelumnya. Black, Jensen  and Scholes (1972),  melakukan  pengujian  terhadap  model CAPM secara time series dan cross-sectional pada 10  portofolio  yang  menghasilkan  hubungan  yang positif  antara  beta  dengan excess  return. Sedangkan Fama and MacBeth (1973), melakukan pengujian  CAPM  dan  menemukan  juga  pengaruh beta yang  positif  dan  signifikan  terhadap excess return.
Sandoval,  E  dan  Saens,  R  (2004)  yang melakukan  penelitian  di  Amerika  Latin,  yakni; Chili,  Argentina,  Brasil,  dan  Mexico  periode Januari  1995  sampai  dengan  Desember  2002, menemukan  tidak  ada  hubungan  yang  positif antara beta dengan return saham. Oleh karena itu, Sandoval,  E  dan  Saens,  R  menyarankan  untuk menambahkan  variable  lain  untuk  memperjelas hubungan  antara risk  and  return,  karena beta dalam  CAPM  belum  cukup  untuk  menjelaskan hubungan antara risk and return.
Fama and French (1992), Asgharian, H and Hansson,  B  (1998),  Hodhosima, et  al (2000),  dan Michailidis, et al (2007) dalam penelitiannya juga menemukan bahwa  tidak ada pengaruh signifikan antara  beta  saham  dengan  return  pasar,  sehingga mereka  menyarankan  untuk  menambah  variable lain  untuk  memperjelas  hubungan  antara risk  and return. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Fama dan  French  (1992),  menemukan  bahwa book-to- market  ratio mempunyai  pengaruh  yang  kuat terhadap  return  saham  rata-rata,  dan  bahkan  lebih kuat  daripada  pengaruh firm  Size.  Demikian  juga, bahwa  pengaruh leverage terhadap  return  saham rata-rata  dapat  ditangkap  oleh  pengaruh book-to- market  ratio dan  hubungan  antara earnings  price ratio (PER)  terhadap return saham  rata-rata, sepertinya  dapat  digantikan  oleh  kombinasi  dari firm  size dan book-to-market  ratio.  (Isna  dan Rizky (2007).
Firm  size dan book-to-market  ratio merupakan  variable  diluar  CAPM,  dan  Fama  dan French  (1996)  menggunakan  variable-variabel tersebut  untuk  menjawab  keterbatasan  CAPM. Sehingga  dengan  dimasukkannya  variable firm size dan book-to-market  ratio kedalam  modelnya, maka  model  tersebut  dikenal  dengan Three Factors Model Fama and French, dan
diperkenalkan  melalui Journal  of  Finance 51:55- 84  tahun  1996  dengan  judul  artikel  “ Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies ”.
Tahun  2000  Davis,  Fama  dan  French melakukan  pengujian  kembali  terhadap Three Factors Model pada United Stated Stock Portfolios selama 816  bulan  dengan  rentang  waktu  1926- 1997,  dan  hasilnya  bahwa beta,  firm  size,  dan book-to-market ratio memiliki hubungan signifikan  terhadap return saham  (Bodie, et  al 2005).    Pengujian  terhadap Three  Factors  Model Fama and French terus dilakukan pada tempat dan periode  yang  berbeda.  Drew, et  al (2003), melakukan  pengujian  terhadap Three  Factors Model Fama and French pada The Shanghai Stock Exchange,  China,  dengan  periode  pengamatan tahun 1993 s/d 2001.
Hasil  pengujian  tersebut  menunjukkan bahwa beta tidak  berpengaruh  signifikan  terhadap return saham.  Sedangkan firm  size dan book-to- market  ratio berpengaruh  signifikan  terhadap return saham.  Tahun  2005,  Naughton  dan Veeraraghnavan  melakukan  penelitian Three Factors  Model Fama  and  French di  Indonesia, Taiwan,  dan  Singapore,  dan  menemukan  hasil yang tidak berbeda dari hasil penelitian sebelumnya. Beta pasar  di  ketiga  negara  tersebut mempunyai  pengaruh  yang  sangat  kuat  terhadap expected  stock  returns.  Sedangkan firm  size dan book-to-market  ratio memiliki  pola  yang  sama, tetapi  berbeda  pada  tingkat  signifikansi.  Di  dalam penelitian tersebut Naughton dan Veeraraghnavan, menyarankan  bahwa  pengukuran benchmark hanya  berdasarkan  CAPM  tidak  cukup  untuk mengevaluasi  kinerja  manajer  ekuitas  yang melakukan  investasi  pada  pilihan  asset  yang  luas dan  perusahaan  besar.  Oleh  karena  itu,  maka model  multifaktor  adalah  model  yang  lebih  tepat daripada one  factor CAPM  (Isna  dan  Rizky, 2007). Penelitian dari Charitou dan Constantinidis (2007)  yang  dilakukan  di  Jepang  pada  periode tahun  1992  s/d  2001,  menemukan  bahwa beta pasar, firm size, dan book-to-market ratio memiliki hubungan yang signifikan terhadap return saham.
Penelitian Fama  and  French  Three  Factor Model  di  Indonesia  sudah  banyak  dilakukan. Beberapa peneliti yang melakukan penelitian three factor  model ini  antara  lain  adalah  Bambang Ongki Suryana, (2006), Isna Yuningsih dan Rizky
Yudaruddin (2007), Dede Irawan Saputra dan Umi Murtini (2008), dan Damar Hardianto & Suherman (2009).  Bambang  Ongki  Suryana,  (2006),  dalam penelitiannya  menemukan  bahwa beta pasar  dan firm  size berpengaruh  signifikan  terhadap return saham. Sedangkan book-to-market ratio berpengaruh  tidak  signifikan  terhadap return saham.  Penelitian  dari  Isna  dan  Rizky  (2007), menemukan  bahwa firm  size (Small  Minus  Big - SMB) berpengaruh negative tetapi tidak signifikan terhadap return saham. Sedangkan beta dan book- to-market  ratio (High  Minus  Low - HML) berpengaruh positif dan signifikan terhadap return saham.  Penelitian  lainnya  adalah  dilakukan  oleh Dede  Irawan  Saputra  dan  Umi  Murtini  (2008), menemukan  bahwa  CAPM  lebih  baik  dari Fama and  Three  Factor  Model dalam  menjelaskan return portofolio.  Selanjutnya  penelitian  dari Damar  Hardianto  dan  Suherman  (2009),  hasilnya menunjukkan  bahwa  tiga  variable  pada model Fama and French berpengaruh signifikan terhadap excess return.
Berdasarkan hasil-hasil penelitan sebelumnya seperti di jelaskan di atas, maka tujuan penelitian  ini  adalah  menguji  kembali  terhadap faktor  yang  mempengaruhi return saham  dengan menggunakan tiga faktor model Fama dan French. Oleh  karena  itu,    penelitian  ini  mereplikasi penelitian-penelitian  sebelumnya  dengan  periode waktu yang berbeda.

## METODE ANALISIS

## Populasi dan Teknik Pengambilan Sampel
Penelitian  ini  dilakukan  di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI)  yang  merupakan  gabungan  dari Bursa  Efek  Jakarta  (BEJ)  dan  Bursa  Efek Surabaya (BES). Bursa Efek Indonesia merupakan  bursa  efek  yang  menampung  seluruh penjualan  saham go  public  di  Indoensia.  Datanya sangat  lengkap,  akurat  dan  mudah  di  akses, sehingga memungkinkan peneliti untuk mendapatkan data yang lengkap sangat mudah dan cepat dengan biaya yang relative murah.
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah seluruh  perusahaan  yang  sahamnya  masuk  dalam kelompok  saham  LQ  45,  yang  terdaftar  di  BEI selama  periode  2007 – 2009  yang  berjumlah  45 perusahaan. Teknik pengambilan sampel
mengunakan  teknik purposive  sampling dengan tujuan untuk mendapatkan sampel yang representatif sesuai dengan kriteria tertentu (Imam Ghozali, 2007).

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Untuk  menghindari  agar  tidak  timbul persepsi  yang  berbeda  atau  ada  kesamaan pandangan, maka variable penelitian akan didefinisikan  sesuai  dengan  definisi  operasional dan pengukuran variabelnya.
a. Market Return (Rm t )
Market  return dapat didefinisikan  sebagai selisih  dari  rata-rata (average) setiap  bulan  dari seluruh  saham  dengan risk-free  rate bulanan. Namun  di  dalam  penelitian  ini market return menggunakan konsep reality return, yang dihitung berdasarkan  data  historis.  Perhitungan  market return digunakan  data  historis  Indeks  Harga Saham  kelompok  LQ  45  yang  secara  matematis perhitungan return pasar sebagai berikut:
Market Return (R m ) = (P t – P t-1 )P t-1
Dimana: R m = Return pasar.
P t = Indeks harga saham LQ 45 pada bulan t. P t-1 = Indeks harga saham LQ 45 pada bulan t-1.

## b. Firm Size
Firm size merupakan perkalian dari jumlah saham  yang  beredar  dengan  harga  saham  pada setiap  perusahaan  yang  dijadikan  sampel.  Untuk menentukan  kelompok  saham  besar  (B)  dan kelompok  saham  kecil  (S),  maka firm  size akan diranking  berdasarkan  urutan  nilainya  dari  yang terkecil sampai terbesar. Kriteria kelompok saham besar  (B)  adalah  yang  nilai firm  size-nya  di  atas median, sedangkan kelompok saham kecil (S) nilai firm size-nya di bawah median.

## c. Book  to Market Ratio
Book  to  market  ratio atau Book  Equity  to Market  Equity (BE/ME),  merupakan  hasil  bagi antara  nilai  buku  (book  value)  dengan  nilai  pasar (market  value).  Nilai  buku  menunjukkan  aktiva bersih yang dimiliki oleh pemegang saham. Aktiva bersih sama dengan total ekuitas pemegang saham.
Nilai  pasar  merupakan  hasil  perkalian  antara jumlah  saham  yang  beredar  dengan  closing  price setiap perusahaan.
Berdasarkan  faktor  BE/ME,  saham-saham dikelompokkan  ke  dalam  tiga  kelompok,  yakni: 30%  Low  (L),  40%  Medium  (M),  dan  30%  High (H).  Seperti  halnya  Fama  dan  French,  penelitian ini  tidak  menggunakan  BE/ME    yang  bernilai negative.
Setelah  dibentuk  kelompok  berdasarkan factor  size  dan  BE/ME,  maka  selanjutnya  dapat dibentuk portofolio S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, dan B/H.

## d. Small Minus Big (SMB)
Firm  size (ukuran  perusahaan)  dalam penelitian  ini  diproksi  dengan  SMB  (Small  Minus Big).  SMB  merupakan  selisih  dari  rata-rata (average) tiap  bulan  dari return pada  tiga portofolio saham kecil atau perusahaan small (S/L, S/M,  S/H)  dengan  rata-rata  (average)  tiap  bulan dari return pada  tiga  portofolio  saham  besar  atau perusahaan big (B/L,  B/M,  B/H).  Jadi,  SMB merupakan  efek  BE/ME  yang  memfokuskan  pada perilaku return yang  berbeda  dari  saham-saham besar dan kecil.
SMB = 1/3(S/L + S/M + S/H) – 1/3(B/L + B/M + B/H)

## Keterangan:
SMB  =  Perbedaan  setiap  bulan  antara  rata-rata dari return pada tiga portofolio saham kecil (S/L, S/M,  S/H)  dan  rata-rata return pada  tiga portofolio saham besar (B/L, B/M, B/H). S/L    = Portfolio size kecil dibagi BE/ME low.
S/M   = Portfolio  size kecil  dibagi  BE/ME medium.
S/H   = Portfolio size kecil dibagi BE/ME high. B/L   = Portfolio size besar dibagi BE/ME low. B/M  = Portfolio  size besar  dibagi  BE/ME medium.
B/H  = Portfolio  size besar  dibagi  BE/ME high.

## e. High Minus Low (HML)
Book  to  market ratio dalam  penelitian  ini diproksi  dengan  HML  (High  Minus  Low).  High minus  low  (HML)  merupakan  perbedaan  setiap bulan  antara  rata-rata  dari return pada  dua
portofolio  yang  BE/ME-nya  tinggi  (SH  dan  BH) dan  rata-rata  dari return pada  dua  portofolio  yang BE/ME-nya  rendah  (S/L  dan  B/L).  Jadi,  HML merupakan  faktor  size  yang  memfokuskan  pada perilaku return yang  berbeda  dari  saham-saham yang BE/ME-nya rendah dan tinggi.
HML = 1/2(S/H + B/H) – 1/2(S/L + B/L)

## Keterangan:
HML  =  Perbedaan  setiap  bulan  antara rata-rata dari  return  pada  dua  portofolio  yang  BE/ME-nya tinggi  (S/H  dan  B/H)  dan  rata-rata  dari  return pada dua portofolio yang BE/ME-nya rendah (S/L dan B/L).
S/H    = Portfolio size kecil dibagi BE/ME high. B/H   = Portfolio size besar dibagi BE/ME high. S/L   = Portfolio size kecil dibagi BE/ME low B/L   = Portfolio size besar dibagi BE/ME low.
f. Risk Free (R f )
Risk  free  atau  tingkat  bunga  bebas  risiko adalah  merupakan  tingkat  bunga  yang  tidak dipengaruhi  oleh  berbagai  factor  makro  ekonomi. Tingkat  bunga  bebas  risiko  dalam  penelitian  ini mengacu pada tingkat bunga yang ditetapkan Bank Indonesia, yaitu tingkat suku bunga SBI bulanan.
g. Return Saham (R i ) Return saham menurut Jogiyanto (2003:109)  adalah  hasil  yang  diperoleh  dari investasi  saham. Return dapat  berupa return realisasi  yang  sudah  terjadi  atau return ekspektasi yang  belum  terjadi,  tetapi return yang  diharapkan akan  terjadi  di  masa  mendatang  (Jogiyanto Hartono,  2003:110). Return saham  realisasi menurut  Jogiyanto  (2003:109)  merupakan return yang  telah  terjadi. Return realisasi  dihitung berdasarkan  data  historis  dan  penting  karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja dari perusahaan. Sedangkan  return ekspektasi  adalah return yang  diharapkan  akan  diperoleh  oleh investor di masa mendatang sifatnya belum terjadi.
Di  dalam  penelitian  ini return saham dihitung  dengan  menggunakan  konsep  yang  sama dengan perhitunga return pasar. Jadi, return saham secara  matematis  dapat  diformulasikan  dengan dengan sebuah rumus sebagai berikut:
Return saham (Ri) = (P t – P t-1 )/P t-1
Keterangan: Ri   = Return saham I histories (bulanan) P t = Harga saham pada bulat t.
P t-1 = Harga saham pada bulan t-1.

## Teknik Analisis Data
Analisis  dilakukan  dengan    menguji hubungan  antara  variabel  dependen  dengan beberapa  variabel  independen.  Penelitian  ini menggunakan  regresi linier  berganda  karena terdapat  satu  variabel  dependen  dan  tiga  variabel independen.  Model  regresi  berganda  dapat diformulasikan sebagai berikut : (Gujarati, 2003).
e
Keterangan : R i = Return saham i historis (bulanan).
R f =  Tingkat  keuntungan  bebas  risiko  (SBI bulanan). a      = Konstanta. β i = Beta pasar koefisien regresi.
R m = Return pasar bulanan Indeks Harga Saham Makanan dan Minuman SMB  = Small  Minus  Big,  yaitu  selisih return portofolio  saham  kecil  (firm  size kecil) dengan return portofolio  saham  besar  (firm size besar).
γ i =  Koefisien regresi saham i terhadap return SMB.
HML  = High  Minus  Low,  yaitu  selisih  return portofolio saham dengan book to market ratio tinggi dengan return portofolio saham dengan book to market ratio rendah.
δ i =  Koefisien  regresi  saham  i  terhadap return HML.
e = Error term.

## HASIL ANALISIS DAN PEMBAHASAN

## Pengujian Normalitas dan Asumsi Klaik
Pengujian  normalitas  dilakukan  dengan menghitung  nilai  rasio skewness-nya,  dimana  dari hasil perhitungan (dalam lampiran), maka besarnya  rasio skewness adalah  sebesar  1,6105.
Besarnya  nilai  rasio  skewness  1.6105  tersebut lebih rendah dari 1,96, maka berarti model regresi tidak  menyalahi  asumsi  normalitas,  sehingga memenuhi persyaratan uji normalitas.
Pengujian  selanjutany  adalah  pengujian asumsi  klasik,  yakni  menguji  apakah  didalam model  terkandung  persoalan  heteroskedastisitas, multikolonieritas,  dan  autokorelasi.  Di  dalam analisis  regresi  mensyaratkan  model  harus terbebas dari persoalan-peroalan tersebut.
Uji heteroskedastisitas menunjukkan variable  independen  dalam  model,  yakni  return pasar,  size  (SMB)  dan book-to-market  value (HML)  tidak  ada  yang  signifikan  pada  level  5% terhadap  nilai Absolut  Ut (residual),  sehingga model  terbebas  dari  persoalan  heteroskedastisitas. Nilai sig-t return  pasar  =  0,392,  nilai sig-t size = 0,062,  dan  nilai sig-t BMV  =  0,073.  Hasil  uji heteroskedastisitas  selengkapnya  dapat  dilihat pada lampiran.
Uji  multikolonieritas  menunjukkan  nilai Durbin-Watson (DW) = 1,903 terletak diantara du dan 4-du (1,747 dan 4 - 1,747). Nilai DW sebesar 1,903  terletak  diantara  1,747  dan  2,253,  sehingga model regresi terbebas dari persoalan multikolonieritas  seperti  yang  dipersyaratkan dalam  pengujian  dengan  regresi  (OLS).  Hasil perhitungan Durbin-Watson (DW)  selengkapnya dapat dilihat pada lampiran.
Uji autokorelasi, menunjukkan hasil perhitungan  nilai Tolerance kurang  dari  1,0. Demikian  juga  dengan nilai Variance  Inflation Factor (VIF)  juga  menunjukkan  bahwa  tidak  ada satu  variable  independen  yang  memiliki  nilai  VIF lebih  dari  10,0.  Nilai  Tolerance  untuk  variable return pasar  =  0,845, size (SMB) =  0,  873  dan book-to-market value (HML) = 0, 778, sedangkan nilai VIF untuk return pasar =1,184, size = 1, 146 dan BMV = 1,286.  Oleh karena itu model regresi terbebas  dari  persoalan  autokorelasi,  sehingga memenuhi persyaratan dalam OLS. Hasil perhitungan  autokorelasi  selengkapnya  dapat dilihat pada lampiran.

## Hasil Analisis
Untuk  mengetahui  pengaruh  dari  masing- masing  variable  independen; return pasar, size (SMB)  dan boo-to-market  value (HML)  terhadap excess  return atau return saham.    Hasil
R i – R f =  a + β i (R m – R f ) + γ i (SMB) + δ i (HML) + e
perhitungan regresi berganda dengan menggunakan SPSS 13 dapat dilihat pada lampiran 3,  mengahsilkan  persamaan  regresi  sebagai berikut:
ExcRet = 0,353RetPsr – 0,131SMB – 0,174HML.
Berdasarkan hasil persamaan regresi tersebut,  maka  dapat  dijelaskan  bahwa  pengaruh return pasar  (RetPsr)  adalah  positif  terhadap return saham  (ExcRet).  Sedangkan size (SMB) dan book-to-market  value (HML)  berpengaruh negative  terhadap return saham (ExcRet). Return pasar  berpengaruh  positif  terhadap return saham, menunjukkan  bahwa  semakin  tinggi return pasar, maka  semakin  tinggi pula return dari  saham- saham yang tergabung dalam kelompok saham LQ 45.  Sedangkan size (SMB)  dan book-to-market value (HML)  berpengaruh  negative  terhadap return saham,  menunjukkan  bahwa  semakin  besar nilai  kapitalisasi  pasar  (size)  dan  nilai book-to- market  value,  maka  semakin  kecil  atau  semakin rendah return saham semakin kecil.

## Pengujian Model
Pengujian model dilakukan dengan melihat hasil  dari  perhitungan  nilai  koefisen  determinasi (adjusted  r-square)  dan  nilai  F-hitung  atau sig-F. Hasil  perhitungan  koefisen  determinasi  (adjusted r-square)  dan  nilai  F-hitung  atau sig-F dapat dilihat pada lampiran. Berdasarkan hasil perhitungan  koefisen  determinasi  (adjusted  r- square) dan nilai F-hitung atau sig-F tersebut pada lampiran, maka  nilai Adj-R-Square  = 15,3%  dan nilai F-hitung = 5,801 dengan nilai sig-F = 0,001.
Nilai Adj-R-Square sebesar 15,3% menunjukkan  bahwa  variable-variabel  independen dalam  model,  yakni return pasar, size (SMB)  dan book-to-market  value  (HML)  hanya  mampu menjelaskan secara benar variable dependen, yakni return saham  sebesar  15,3%,  dan  sisanya  84,7% dijelaskan  oleh  faktor  atau  variable  lain  diluar model.
Nilai  F-hitung  sebesr  5,801  dengan sig-F sebesar 0,001 menunjukkan bahwa ketiga variable independen  dalam  model,  yakni  return  pasar, size (SMB)  dan book-to-market  value (HML)  mampu menjelaskan return saham pada tingkat signifikansi  kurang  dari  1%,  sehingga  model
tersebut fit untuk  digunakan.  Oleh  karena  itu,  dari hasil  pengujian  model,  maka  model  regresi memmenuhi  persyaratan goodness  of fit seperti yang dipersyaratkan dalam OLS.

## Pembahasan
Pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan melihat  hasil  perhitungan  nilai  t-hitung  dan sig-t. Perhitungan  t-htung  dan sig-t dapat  dilihat  pada lampiran.  Ringkasan  hasil  perhitungan  adalah sebagai berikut:
Variabel Std. Coeff. t sig-t RetPsr 0,353 3,155 0,002 SMB -0,131 -1,193 0,237 HML -0,174 -1,492 0,140
Berdasarkan  hasil  dari  nilai  t-hitung  dan sig-t tersebut,  maka  dapat  dijelaskan  sebagai berikut:

## Return Pasar
Besarnya  koefisien beta return pasar  = 0,353 bertanda positif dan nilai t dari return pasar 3,155 dengan sig-t = 0,002 dengan demikian, maka ada  pengaruh  positif  dan  signifikan return pasar (risk  premium)  terhadap return saham,  pada tingkat  signifikansi  kurang  dari  1%.  Dengan demikian, maka semakin tinggi retrun pasar, maka akan semakin tinggi return saham.
Nilai  koefisien beta dari return pasar menunjukkan  arah  yang  positif  dengan  demikian, maka  jika return pasar  naik,  akan  dikuti  oleh kenaikan return saham. Return pasar dalam hal ini adalah  merupakan risk  premium pada protofolio pasar  yang  menggambarkan  besar  kecilnya  risiko. Jika risk  premium tinggi,  maka  risiko  investasi tersebut  juga  tinggi,  demikian  juga  sebaliknya. Dengan  demikian,  maka  semakin  besar risk premium,  semakin  besar return saham  pada perusahaan  yang  tergabung  dalam  kelompok saham LQ 45.
Hasil  penelitian  ini  mendukung  konsep Capital  Assets  Pricing  Model (CAPM),  dimana semakin  tinggi  risiko,  semakin  tinggi  tingkat keuntungan  yang  diharapkan  oleh  investor, high risk  high return.  Dimana  saham-saham  yang berisiko  tinggi  diharapkan  akan  menghasilkan return yang  tinggi  pula,  karena  investor  harus menanggung risiko yang lebih besar. Jadi, investor akan menetapkan risk premium (premi risiko) yang
lebih  tinggi untuk  saham-saham  yang  berisiko tinggi untuk mengeliminasi risiko tersebut.
Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian  yang  dilakukan  oleh  Black,  Jensen  dan Scholes  (1972),  Fama  &  French  (1973),  Drew, et al (2003),  Bilinski  dan  Lyssimachou  (2005), Jimmy  Dimas  Wahyu  Indraseno  (2006),  Isna Yuningsih  dan  Rizky  Yudaruddin  (2007,  Dede Irawan  Saputra  dan  Umi  Murtini  (2008),  Damar Hardianto dan Suherman (2009), yang menemukan bahwa return pasar  berpengaruh  positif  dan signifikan terhadap return saham.
Beberapa  penelitian  yang  hasil  temuannya berbeda  dengan  penelitian  ini  antara  lain  adalah penelitian  dari  Fama  dan  French  (1992),  Hossein Asgharian  dan  Bjorn  Hansson  (1998),  Hodoshina, Gomez,  dan  Kunimura  (2000),  dan  Sandoval  & Saens  (2004),  Michailidis, et  al (2007)  yang menemukan  tidak  ada  pengaruh  signifikan  antara beta pasar (risk premium) dengan return saham.

## Size (SMB)
Besarnya koefisien beta dari size (SMB) = -0,131  bertanda  negative  dan  nilai  t  nya  sebesar 1,193  dengan sig-t =  0,237.  Dengan  demikian, maka  berarti size (SMB)  berpengaruh  negative tetapi tidak signifikan terhadap return saham pada tingkat signifikansi 5%.
Nilai koefisien yang negative menunjukkan bahwa  kecenderungan  pengaruh size (SMB) terhadap return saham    tidak  searah  atau berlawanan.  Namun  pengaruh  tersebut  secara statistik  tidak  signifikan.pada level signifikansi 5%. Size (SMB)  disini  merupakan  ukuran perusahaan yang merepresentasikan return portofolio  saham  kecil  (firm  size kecil)  dengan portofolio  saham  besar  (firm  size besar),  dan diproksi  dengan    nilai  kapitalisasi  pasar  modal sendiri.
Tidak  signifikannya  nilai  kapitalisasi  pasar terhadap return saham  menunjukkan  bahwa investor  tidak  menggunakan  indikator  ini  sebagai dasar  pengambilan  keputusan  untuk  investasinya, akan  tetapi  lebih  mempertimbangkan  risiko  pasar. Saham  LQ  45  adalah  merupakan  saham  unggulan pencetak  laba,  jadi  investor  yang  tertarik  untuk melakukan  investasi  pada  saham-saham  ini  tidak lagi mempertimbangkan nilai kapitalisasi pasarnya,  tetapi  besarnya return dengan  tingkat
risiko  tertentu.  Bagi  investor,  yang  penting  adalah investasi  tersebut  menghasilkan return yang sebanding  dengan  risiko  yang  harus  ditanggung oleh  investor.  Perilaku  ini  akan  banyak  melekat pada  investor  jangka  pendek,  yang  mengejar capital gain daripada dividend yield.
Hasil  penelitian  ini  tidak  sesuai  dan  tidak mendukung  Fama  &  French  (2000),  Drew, et  al (2003), Naughton  dan  Veeraraghavan  (2003), Bilinski  dan  Lyssimachou  (2005),  Jimmy  Dimas Wahyu  Indraseno  (2005),  Bambang  Ongki Suryawan (2006), Charitou, A dan Constantinidis, E  (2007),  dan  Damar  Hardianto  dan  Suherman (2009).  Namun  hasil  penelitian  ini  sesuai  dan mendukung penelitian dari Isna Yuningsingsih dan Rizky  Yudaruddin  (2007),  dan  Dede  Irawan Saputra dan Umi Murtini (2008),

## Book-to-Market Value (HML)
Besarnya  koefisien  beta  book-to-market value (HML) = -0,174 bertanda negative dan nilai t  nya  adalah -1,492 dengan sig-t =  0,140.  Dengan demikian,  maka  berarti book-to-market  value (HML) berpengaruh negative tetapi tidak signifikan  terhadap return saham    pada  tingkat signifikansi 5%.
Nilai koefiiesn yang negative menunjukkan ada  pengaruh  yang  negatif book-to-market  value (HML)  terhadap return saham.  Namun  pengaruh tersebut  secara  statistik  tidak  signifikan  pada tingkat  signifikansi  5%. Book-to-market value (HML)  disini  merepresentasikan return portofolio saham  dengan book-to-market  ratio tinggi  dengan book-to-market ratio rendah yang diproksi dengan nilai  buku  (shareholders  equity)  dibagi  dengan harga pasar saham.
Seperti  hal size (SMB), maka book-to- market  ratio (HML)  juga  berpengaruh  negative, artinya  jika book-to-market  ratio (HML)  turun, maka return saham  akan  naik.  Apabila book-to- market  ratio turun  menunjukkan  harga  pasar saham  naik,  berarti  semakin  baik  kinerja  saham. Kondisi  ini  akan  mencerminkan  tingkat  optimis investor terhadap masa depan perusahaan. Didalam  kasus  ini, risk  premium (premi  risiko) pengaruhnya masih lebih baik dari book-to-market ratio. Investor  lebih  memandang  risiko  sebagai faktor  yang  lebih  akurat  untuk  memprediksikan return saham.
Hasil  penelitian  ini  sesuai  tetapi  tidak mendukung  pendapat  Fama  &  French  (1992), Naughton  dan  Veeraraghavan  (2003),  Charitou dan  Constantinidis  (2007),  Jimmy  Dimas  Wahyu Indraseno  (2006),  Isna  Yuningsih  dan  Rizky Yudaruddin (2007), Damar Hardianto dan Suherman  (2007),  dan  Homsud, et  al (2009). Namun  hasil  penelitian  ini  sesuai  dan  mendukung penelitian  dari  Dede  Irawan  Saputra  dan  Umi Murtini (2008),

## SIMPULAN
Setelah  memelalui  rangkaian  panjang analisis  regresi  dan  pengujian    pengujian  model, maka dapat disimpulkan:
a. Return pasar  berpengaruh  positif  dan signifikan  terhadap return saham.  Semakin tinggi risk  premium (premi  risiko),  semakin tinggi excess return saham.
b. Size (SMB)  atau  nilai  kapitalisasi  pasar berpengaruh    negative  tetapi  tidak  signifikan terhadap return saham.
c. Book-to-market  value (HML)  berpengaruh
negative tetapi tidak signifikan terhadap return saham.
Mengingat  bahwa  dari  hasil  pengujian hipotesis  hanya  risk  premium  (premi  risiko)  yang berpengaruh  signifikan,  maka  implikasi  dari penelitian  ini  adalah  (1)  hasil  penelitian  ini mendukung dan sesuai dengan teori portofolio dan CAPM,  (2)  meskipun  dari  uji  statistik size (SMB) dan book-to-market  ratio (HML)  tidak  signifikan pada tingkat signifikansi 5%, dan hanya signifikan pada  level  23,7%  dan  14,0%,  namun  kedua variable tersebut perlu mendapatkan perhatian dari investor.  Upaya  yang  dapat  dilakukan  oleh investor  untuk  meraih return postofolio  yang tinggi dengan segala konsekuensinya adalah dapat dilakukan  dengan  melakukan  investasi  pada saham-saham  yang  memiliki risk  premium tinggi, nilai  kapitalisasi  pasar  dan book-to-market  value rendah.

## DAFTAR PUSTAKA
Asgharian,  Hossein  &  Hansson,  Bjorn,  1998. “Cross  Sectional  Analysis  of  the  Swedish Stock
Market”. http://www.nek.lu.se/publications/workpap
/Paper/WP02_19.pdf.  diakses  8  Oktober 2008.

## Bambang  Ongki  Suryana,  2006.  “Pengaruh
Market,  Size,  dan  Book-to-Market  Ratio Terhadap  Return  Saham  di  Indonesia: Sektor Keuangan dan Perusahaan Investasi Periode  Juli  1994  s/d  Juni  2005”. Jakarta Petra Christian University.
B asu,  S,  1997.  “Investment  Performances  of
Common Stocks in Relation to Their Price Earnings  Ratios:  A  Test  of  the  Efficient Market  Hypothesis”. Journal  of  Finance, Vol. 12, pp. 129-156.
-------------- ,  1983.  “The  Relationship  Between Earnings  Yield,  Market Value,  and  Return for  NYSE  Common  Stock;  Further Evidence”. Journal of Financial
Economics, Vol. 2, pp. 129-56.
Bhandari,  L,  1988.  “Debt/Equity  Ratio  and
Expected Common Stock Returns:
Empirical  Evidence”.  Journal  of  Finance, 43: 507-528.
Bilinski, P. and Lyssimachou, D, 2005. “Validiting the  Fama  and  French  Three  Factor  Model: The  Case  of  the  Sockholm  Stock Exchange,  1982 – 2002”. Master  Thesis, Graduate Business School, Goteborg University.
Black,  Fischer,  Michael,  C.  Jensen  and  Myron Scholes,  1972.  “The Capital  Asset  Pricing Model:  Some  Empirical  Tests,  in  M. Jensen ed., Studies in the Theory of Capital Markets, (Praeger, New York).
Bodie,  Z.  Kane,  A.  &  Marcus,  A.J,  2005. “ Investment ”.  Terjemahan    Zuliani  D.  dan Budi Wibowo. Jakarta Salemba Empat.
Brigham,  Eugene,  F,  and  Houston,  Joel,  F,  1998. “ Fundamentals
of
Financial Management” . Eighth Edition.
Charitou, Andreas and Constantinidis, Eleni, 2004. “Size  and  Book -to-Market  Factors  in Earnings  and  Stock  Returns:  Empirical Evidence from Japan,
(online), (http://www.business.uiuc.edu/accountancy /research/vkz.center/conferences/athens/pa
pers/Charitou.pdf. diakses 8 Oktober 2008).
Damar Hardianto dan Suherman, 2007. “Pengujian
Fama-French Three-Factor Model di Indonesia”. Jurnal Keuangan dan Perbankan,  Vol.  13,  No.  2  Mei,  Hal.  198-
208.
Dede  Irawan  Saputra,  2008.  “Perbandingan  Fama and  French  Three  Factor  Model  dengan Capital Asset Pricing Model”. Jurnal Riset Akuntansi  dan  Keuangan,  Vol.  4.  No.  2
Agustus, Hal. 132-145.
Drew, Michael, E. Naughton, T., and Veeraraghavan,  Madhu,  2003.  “Firm  Size, Book-to-Market Equity and Security Returns:  Evidence  from  the  Shanghai Stock  Exchange”. Australian  Journal of Management, 28.2: 135-136.
------------ , 2005. “A Multifactor
Model Axplanation  of  the  Cross-Section  of Expected  Stock  Return:  Evidence  from Indonesia, Singapore, and Taiwan. Finance India. 19. 1:135-157.
Elton,  Edwin,  J.,  and  Gruber,  Martin,  J,  1995. “Modern  Portfolio  Theory  and  Investment Analysis”. Journal of Finance, Singapore.
Fama,  Eugene,  F.,  and  MacBeth,  Jones,  1973.
“Risk,  Return,  and  Equilibrium:  Empirical Test”. Journal  of  Political  Economy, Vol. 81, 607-636.
Fama,  Eugene  &  French,  K.R,  1992. “The  Cross Section  of  Expected  Stock  Returns”. The Journal of Finance, 67. 2: 427.
-------------- ,  1993.  “Common  Risk  Factors  in  the Returns  of  Stocks  and  Bonds”. Journal  of Finance Economics 33: 3-56.
-------------- ,  1995.  “Size  and  Book -to-Market Factor s  in  Earnings  and  Returns”. Journal of Finance 50, 131-155.
-------------- ,  1996.  “Multifactor  Explanations  of Asset  Pricing  Anomalies”. Journal  of Finance. 51:55-84.
-------------- ,  1998.  “Value  versus  Growth:  The
International Evidence”. Journal of
Finance 53: 1975-1999.
-------------- ,  2004.  “The  Capital  Asset  Pricing Model:  Theory  and  Evidence”. Working Paper.
Gujarati,  D.  2003. Basic  Econometric.  Mc- Grawhill. New York.
Hodoshima,  J.  Garza,  G.X.  & Kimura,  M,  2000. “Cross  Sectional  Analysis  of  Return  and Beta  in  Japan”. Journal  Economic  and Business, 515-553.
Homsud,  N.,  Wasunsakul,  J.,  Phuangnark,  S.,  and Joongpong, J, 2009. “A Study of Fama and French  Three  Factors  Model  and  Capital Asset Pricing Model in the Stock Exchange of  Thailand”. International  Research Journal  of  Finance  and  Economics, © EuroJournals Publishing, Inc.
Imam Ghozali, 2007. “ Aplikasi Analisis
Multivariate  dengan  Program  SPSS” . Edisi 3, Universitas Diponegoro, Semarang.
Institute  for  Economic  and  Financial  Research, “ Indonesian  Capital  Market  Directory 2005 s/d 2010” ,  Jakarta
Jogiyanto  Hartono,  2003.  “ Teori  Portofolio  dan Analisis  Investasi ”.  Yogyakarta  :  BPFE
Yogyakarta.
Isna  Yuningsih  dan  Rizky  Yudaruddin,  2007. “Pengaruh  Mode l  Tiga  Faktor  Terhadap Return  Saham”. Akuntabilitas, September, Hal. 79-84.
Lintner,  J,  1965.  “Scurity  Prices,  Risk  and Maximal  Gains  from  Diversivication”.
Journal of Finance 20,: 587-615.
------------ ,  1965.  “The  Valuation  of  Risk  Assets and  the  Selection  of  Risky  Investments  in Stock  Portfolios  and  Capital  Budgets”. Review  of  Economics  and  Statistics, Vol. 47, pp. 13-37.
Markowitz, H.M, 1952. “Portfolio Selection”. The Journal of Finance, March.
Michailidis,  Grigoris.  Tsopoglou,  Stavros,  &
Papanastasiou, Demetrios,  2007.  “The Cross Sectional of Expected Stock Returns for the Athens Stock Exchange”.
International Research Journal  of Finance and Economics, 63-96. Mokhamad Sukarno, 2007. “Analisis
Pembentukan  Portofolio  Optimal  Saham Menggunakan  Metode  Single  Indeks  di Bursa  Efek  Jakarta”. Tesis,  Universitas Diponegoro, Semarang.
Reilly,  Frank,  K.,  and  Brown,  Keith,  2003. “ Investment Analysis and Portfolio
Management ”.  Seventh  Edition,  USA: South-Western.
Ross,  S,  1976.  “The  Arbitrage  Pricing  Theory  of Capit al Asset Pricing”. Jornal of EconomicTheory 13: 341-360.
Rowland  Bismark  Fernando  Pasaribu,  2009. “Model Fama dan French Sebagai Pembentukan Portfolio Saham di
Indonesia”. Jurnal  Akuntansi  dan  Bisnis,
Vol. 9, No. 1 Pebruari, Hal. 1-12.
Sandoval, A. Eduardo & Saens, N. Rodrigo, 2004. “The  Conditional  Relationship  Between Portfolio  Beta  and  Return:  Evidence  from Latin  America”, Cuadernos  de  Economfa, 41. 4:65-89.
Sharpe,  W.F,  1963.  “A  Simplified  Model  For Protfolio  Analysis”. Management  Science,
January.
Sha rpe,  W.F,  1964.  “Capital  Asset  Prices:  A Theory  of  Market  Equilibrium  Under Condition of Risk”. Journal of Finance 19:
425-442.
Van  Horne,  J.C  &  Wachowicz,  J.M,  Jr,  2001, Fundamental  of  Financial  Management, Eleventh Edition, Prentice-Hall, Inc, Upper Saddle River, New Jersey 07458.