212

## Jurnal Maksipreneur:
Manajemen, Koperasi, dan Entrepreneurship Vol. 11  No. 2 Juni  2022 hal.  212 – 226

## Analisis Pengaruh Pertumbuhan Penjualan, Struktur Aset, dan Profitabilitas terhadap Struktur Modal

## Miswanto Aditia Yusuf Setiawan
Manajemen, Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi YKPN Yogyakarta, Indonesia

## Aprih Santoso
Manajemen, Universitas Semarang, Indonesia Korespondensi penulis: miswanto.ykpn@gmail.com
Abstract . The purpose of this study is to examine the effect of sales growth, asset structure, and  profitability  on  the  company's  capital  structure.  The  sample  used  was  119 manufacturing  companies  listed  on  the  Indonesia  Stock  Exchange  (IDX)  from  2012  to 2015.  The  determination  of  the  sample  data  in  this  study  used  a  purposive  sampling method, while the data used were panel data. The findings in this study indicate that sales growth  and  asset  structure  have  a  significant  and  positive  effect  on  capital  structure.  On the other hand, profitability has a significant and negative effect on capital structure. With these findings, this study supports the results of previous research and shows that theories to explain the capital structure and the factors that influence it are not mutually exclusive.
Keywords : Asset structure ; Capital structure ; Profitability ; Sales growth .
Abstrak . Tujuan studi ini adalah menguji pengaruh pertumbuhan penjualan, struktur aset, dan  profitabilitas  terhadap  struktur  modal  perusahaan.  Sampel  yang  digunakan  sebanyak 119  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI  (Bursa  Efek  Indonesia)  tahun  2012 sampai  dengan  2015.  Penentuan  data  sampel  dalam  penelitian  ini  menggunakan  metode purposive sampling , sedangkan data yang digunakan berupa data panel. Temuan dalam stu- di ini menunjukkan bahwa pertumbuhan penjualan dan struktur aset berpengaruh signifikan dan  positif  terhadap  struktur  modal.  Di  sisi  lain,  profitabilitas  berpengaruh  signifikan  dan negatif  terhadap  struktur  modal.  Dengan  temuan-temuan  tersebut,  studi  ini  mendukung hasil-hasil  penelitian  sebelumnya  dan  menunjukkan  bahwa  teori-teori  untuk  menjelaskan struktur modal dan faktor-faktor yang mempengaruhinya bersifat tidak mutually exclusive.
Kata Kunci : Pertumbuhan penjualan; Profitabilitas; Struktur aset; Struktur modal.
Article Info:
Received: November 29, 2021 Accepted: January 2, 2022
Available online: January 10, 2022
DOI: http://dx.doi.org/10.30588/jmp.v11i2.945

## PENDAHULUAN
Struktur  modal  merupakan  cerminan  keputusan  pendanaan  perusahaan.  Sehubungan dengan hal itu, struktur modal merupakan persoalan yang perlu mendapat perhatian khusus bagi  pimpinan  perusahaan,  karena  kebijakan  struktur  modal  atau  kebijakan  utang  akan mempunyai pengaruh langsung pada kinerja keuangan perusahaan, sehingga pada ujungnya struktur modal akan berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Kebijakan struktur modal yang dipilih dapat berakibat pada biaya modalnya. Meskipun perusahaan melakukan penghemat- an  biaya  dari  adanya  bunga  utang,  pada  umumnya  utang  menimbulkan  biaya  atau  beban tetap yang harus ditanggung perusahaan dalam kondisi apa pun. Utang yang semakin besar akan  mengakibatkan  risiko  finansial  juga  meningkat.  Ada  beberapa  teori  untuk  mengupas pendanaan  atau  struktur  modal,  misalnya  teori  keagenan,  teori pecking  order ,  teori trade- off , dan teori signaling . Struktur modal sebagai cerminan pendanaan perusahaan merupakan kombinasi  atau  proporsi  pendanaan/pembiayaan  perusahaan  yang  terdiri  atas  utang  dan modal saham (Ross, Westerfield, & Jaffe, 2015). Menurut Rasiah dan Kim (2011); Haron (2014); Moyo (2015); Miswanto (2018); serta Pamungkas dan Surwanti (2021), teori-teori tersebut  dapat  berlaku  secara  bersamaan.  Berdasarkan  hal  itu,  teori-teori  tersebut  dapat menjadi  landasan  teori  pada  penelitian  struktur  modal  dan  faktor-faktor  yang  dapat  mem- pengaruhinya.
Nurrohim  (2008)  berpendapat  bahwa faktor-faktor  yang  dapat  mempunyai  pengaruh pada  struktur  modal,  antara  lain  ukuran  perusahaan,  situasi  pasar  modal,  tingkat  bunga, stabilitas  laba,  struktur  aset,  tingkat  risiko  aset,  modal  yang  diperlukan,  dan  karakteristik manajemen.  Menurut  Supriyanto  dan  Falikhatun  (2008),  faktor  yang  dapat  berpengaruh pada struktur modal, antara lain tingkat pertumbuhan penjualan, struktur aset, stabilitas arus kas,  sikap  pemberi  pinjaman,  karakteristik  industri,  dan  sikap  pimpinan.  Purnamasari  dan Hendrawati (2015), serta Dzikriyah dan Sulistyawati (2020) juga mengatakan bahwa faktor yang dapat berpengaruh  pada struktur modal adalah leverage operasi, stabilitas penjualan, pajak, struktur aset, tingkat pertumbuhan, tingkat laba, pengendalian, sikap pimpinan, situa- si pasar, sikap kreditur, situasi internal pada perusahaan, dan kefleksibelan keuangan.
Meskipun banyak faktor yang mempengaruhi struktur modal, studi ini hanya meneliti pertumbuhan  penjulan,  struktur  aset,  dan  profitabilitas  sebagai  faktor  yang  mempunyai pengaruh pada struktur modal. Umumnya, pertumbuhan penjualan dihitung dengan kenaik- an jumlah penjualan dari periode ke periode atau dari tahun ke tahun. Struktur aset mencer- minkan  proporsi  aset  tetap  terhadap  total  aset  perusahaan.  Perusahan  yang  mempunyai pertumbuhan  penjualan  mengindikasikan  perusahaan  mempunyai  kebutuhan  pendanaan. Menurut  teori  keagenan,  kebutuhan  pendanaan  tersebut  sebaiknya  dipenuhi  dengan  utang (Hanafi,  2008).  Perusahaan  yang  struktur  asetnya  tinggi,  semakin  dipercaya  oleh  kreditur untuk diberikan pinjaman, karena aset tetap yang semakin tinggi mencerminkan aset untuk jaminan utang yang tinggi juga (Hanafi, 2016). Paparan tersebut menjelaskan bahwa kedua faktor berpengaruh terhadap struktur modal.
Profitabilitas  dapat  diwakili  dengan  rasio Return  on  Asset (ROA).  Menurut  teori pecking  order , perusahaan  yang ROAnya tinggi,  umumnya  mempunyai  utang  yang  relatif sedikit. Profitabilitas yang tinggi sangat memungkinkan pendanaan perusahaan dengan laba ditahan.  Pengunaan  laba  untuk  pendanaan  perusahaan  menjadi  urutan  pertama.  Urutan
214
pendanaan  kedua  adalah  menggunakan  utang.  Menurut  teori  penilaian  kredit,  ROA  yang tinggi mengindikasikan kemampuan perusahaan untuk membayar utang juga tinggi. Perusa- haan dengan ROA  yang tinggi semakin dipercaya oleh kreditur untuk mendapat pinjaman yang lebih banyak (Ross et al. , 2015). Dengan menggunakan kedua teori tersebut mengin- dikasikan profitabilitas mempunyai pengaruh terhadap struktur modal.
Menurut studi  Thausyah dan Suwitho (2015) bahwa variabel pertumbuhan penjualan mempunyai  pengaruh  pada  struktur  modal,  dan  struktur  aset  tidak  mempunyai  pengaruh terhadap  struktur  modal.  Namun,  profitabilitas  mempunyai  pengaruh  positif  pada  struktur modal.  Penelitian  Ariyani et  al. (2019)  menemukan  bahwa  pertumbuhan  perusahaan  ber- pengaruh negatif terhadap struktur modal,  struktur aset  tidak berpengaruh  positif terhadap struktur  modal,  dan  profitabilitas  berpengaruh  negatif  pada  struktur  modal.  Studi  yang dikerjakan  Dzikriyah  dan  Sulistyawati  (2020)  menemukan  bahwa  pertumbuhan  penjualan mempunyai pengaruh positif pada struktur modal, struktur aset mempunyai pengaruh nega- tif  terhadap  struktur  modal,  dan  profitabilitas  mempunyai  pengaruh  negatif  terhadap struktur  modal.  Tiga  studi  tersebut  menunjukkan  hasil  temuan  yang  tidak  konsisten  satu sama lain. Tiga studi yang temuannya tidak konsisten tersebut membuat penelitian ini men- jadi  penting  untuk  dilakukan  kajian  ulang  atas  struktur  modal  dengan  tiga  faktor  yang mempengaruhinya, yaitu pertumbuhan penjualan, struktur aset, dan profitabilitas.
Penelitian-penelitian  yang  terkait  dengan  topik  ini  umumnya  memiliki  pembahasan dari sisi teori yang masih terbatas. Sehubungan dengan hal tersebut, penelitian ini mencoba membuat  kebaruan  penelitian  berupa  pembahasan  teori  dari  penelitian-penelitian sebelumnya  secara  lebih  komprehensif,  baik  yang  digunakan  untuk  membangun  hipotesis maupun untuk memberikan pembahasan terhadap hasil analisis data. Melalui penelitian ini, para  akademisi  dan  praktisi  di  bidang  manajemen  keuangan  diharapkan  lebih  mampu memahami  hubungan  ketiga  faktor  tersebut  dengan  struktur  modal  dan  teori-teori  yang mendasarinya. Studi ini dilakukan hanya pada perusahaan industri manufaktur di BEI untuk periode  tahun  2012-2015.  Perusahaan  manufaktur  yang  diteliti  tersebut  untuk  mewakili perusahaan non-keuangan. Perusahaan non-keuangan adalah perusahaan yang tidak teregu- lasi  dalam  membuat  kebijakan  struktur  modal.  Dengan  memperhatikan  uraian  latar  bela- kang  tersebut,  perumusan  masalah  dalam  studi  ini  adalah  apakah  ketiga  faktor,  yaitu pertumbuhan  penjualan,  struktur  aset,  dan  profitabilitas  mempunyai  pengaruh  terhadap struktur  modal,  sehingga  studi  ini  bertujuan  untuk  menguji  ketiga  faktor  tersebut  pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada periode tahun 2012-2015.
Karena peranan struktur modal sangat penting seperti yang  telah diuraikan sebelum- nya, penelitian ini diharapkan mempunyai kontribusi teoritis dan praktis. Kontribusi teoritis penelitian  ini  dapat  berupa  teori-teori  struktur  modal  mana  yang  mampu  menjelaskan hubungan  antara  ketiga  faktor  yang  diteliti,  khususnya  struktur  modal  pada  perusahaan manufaktur  di  Indonesia  pada  kurun  waktu  penelitian  ini.  Di  sisi  lain,  kontribusi  praktis penelitian ini adalah manajer perusahaan dapat membuat kebijakan struktur modal dengan memperhatikan dan mempertimbangkan hasil penelitian ini mengenai seberapa besar peng- aruh ketiga faktor tersebut mempengaruhi struktur modal dalam praktiknya.

## KAJIAN TEORITIS

## Struktur Modal
Keputusan  pendanaan  merupakan  keputusan  manajemen  keuangan  yang  penting. Pendanaan perusahaan dapat bersumber dari saham, laba ditahan dan utang. Proporsi pen- danaan dengan memperhatikan sumbernya sering dinyatakan sebagai struktur modal. Horne dan Wachowicz (2009) manyampaikan bahwa struktur modal adalah pendanaan atau pem- biayaan  jangka  panjang  permanen  yang  dapat  berupa  saham  preferen,  saham  biasa,  dan utang. Struktur modal dapat mempengaruhi nilai perusahaan (Manurung, 2021). Sehubung- an dengan pentingnya struktur modal, sehingga faktor-faktor  yang mempengaruhi struktur modal juga penting untuk diteliti. Ada beberapa teori yang menjelaskan faktor-faktor yang mempunyai  pengaruh  pada  struktur  modal  dan  juga  teori-teori  yang  menjelaskan  struktur modal  berpengaruh  terhadap  sesuatu.  Meskipun  ada  beberapa  teori  yang  menjelaskan tentang struktur modal, keberlakuannya di perusahaan menurut teori yang satu dan lainnya bersifat  tidak mutually  exclusive .  Artinya,  penerapannya  di  perusahaan  antara  teori  yang satu  dan  yang  lain  dapat  bersamaan  atau  tidak  saling  meniadakan  (Rasiah  &  Kim,  2011; Haron, 2014; Moyo, 2015; Miswanto, 2018; Pamungkas & Surwanti, 2021).

## Teori Modigliani dan Miller (MM)
Tahun  1958  adalah  tahun  yang  menandakan  munculnya  teori  struktur  modal.  Pada tahun tersebut,  Modigliani  dan Miller (MM) mempublikasikan  karya ilmiah di  bidang  ke- uangan, yaitu teori struktur modal (Modigliani & Miller 1958). Dengan asumsi-asumsi ter- tentu,  teori  mereka  menyatakan  bahwa  struktur  modal  tidak  mempengaruhi  nilai  perusa- haan.  Asumsi  MM  yang  digunakan  di  antaranya  adalah:  1)  tidak  ada  biaya  transaksi,  2) tidak ada pajak perusahaan dan pribadi, 3) tidak ada biaya kebangkrutan, 4) investor memi- liki  informasi  yang  sama  seperti  yang  dimiliki  manajemen,  dan  6)  besarnya  utang  atau struktur  modal  tidak  mempengaruhi  laba  operasi  bersih.  Jika  asumsi  tersebut  dilanggar, maka penggunaan utang berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Misalnya, dengan adanya pajak  perusahaan,  maka  pendanaan  menggunakan  utang  menjadi  lebih  menarik  sebagai akibat adanya penghematan pajak yang timbul karena ada bunga utang (Ross, et al. , 2015; Brigham  &  Houston,  2014).  Dalam  penelitian  ini,  teori  MM  digunakan  terutama  untuk menjelaskan pengaruh pertumbuhan penjualan pada struktur modal.

## Agency Theory
Pada  tahun  1976,  Jensen  dan  Meckling  mengenalkan  teori  keagenan  (Horne  & Wachowicz, 2009). Teori tersebut menjelaskan tentang hubungan keagenan antara prinsipal dan agen. Inti hubungan tersebut adalah sebuah kontrak, yaitu satu atau lebih prinsipal me- nyewa/menggaji orang lain (agen) agar menjalankan beberapa hal untuk kepentingan mere- ka yang umumnya menyangkut pendelegasian wewenang keputusan pengelolaan perusaha- an kepada agen.
Berdasarkan  teori  keagenan,  untuk  dapat  melakukan  fungsinya  secara  baik,  manaje- men atau agen diberikan kompensasi atau insentif yang disertai adanya suatu proses peng- awasan  untuk  memperkecil  konflik  kepentingan  antara  pemegang  saham  dan  manajer. Mekanisme  proses  pengawasan  dapat  melalui  pemeriksaan  berkala  terhadap  laporan  ke- uangan, pengikatan agen, dan pembatasan pada keputusan yang dapat dijalani agen. Biaya
216
yang timbul untuk melakukan pengawasan akan memunculkan biaya, yaitu biaya keagenan. Menurut Ross et al. (2015), biaya keagenan merupakan biaya  yang berkaitan dengan ada- nya pengawasan terhadap manajemen untuk meyakinkan bahwa manajemen bekerja seperti kesepakatan  dalam  perjanjian kontraknya.  Dalam penelitian ini, teori  keagenan  digunakan untuk  menjelaskan  pengaruh  pertumbuhan  penjualan  dan  struktur  aset  terhadap  struktur modal.

## Trade-off Theory
Dalam teori struktur modal, teori trade-off mendeskripsikan hubungan antara tingkat pajak,  risiko  kebangkrutan,  dan  pendanaan  dengan  utang  yang  timbul  karena  perusahaan melakukan  keputusan  pendanaan  atau  struktur  modal  (Brealey,  Myers,  &  Marcus,  2012). Tujuan  teori trade-off adalah  upaya  menyeimbangkan  antara  manfaat  dan  pengorbanan yang terjadi akibat pemanfaatan utang (Myers, 1984). Model pada teori trade-off berasumsi bahwa  struktur  modal  merupakan  hasil trade-off dari  keuntungan,  karena  adanya  penghe- matan  pajak  dengan  memanfatkan  utang  dan  biaya  yang  timbul  oleh  pemanfaatan  utang tersebut  (Brigham  &  Houston,  2014).  Apabila  manfaat  lebih  besar  daripada  pengorbanan, maka  tambahan  utang  diperbolehkan.  Pengorbanan  karena  menggunakan  utang  dapat berupa  biaya  kebangkrutan dan  biaya  keagenan.  Menurut    Modigliani  dan  Miller  (1958), ketika ada pajak perusahaan, maka harga saham perusahaan dapat  dimaksimumkan dengan menggunakan utang. Frank dan Goyal (2009) meneliti perusahaan di Amerika Serikat anta- ra tahun 1950 sampai dengan 2003, dan temuannya menunjukkan secara konsisten bahwa teori trade-off digunakan  untuk  membuat  kebijakan  struktur  modal.  Dalam  penelitian  ini, teori trade-off digunakan  terutama  untuk  menjelaskan  pengaruh  pertumbuhan  penjualan pada struktur modal.

## Signaling Theory
Ross  (1977)  membangun signaling  theory yang  bersandar  pada  adanya  informasi yang tidak simetris. Teori ini dibangun berdasarkan pemikiran bahwa manajer lebih banyak memiliki  informasi  tentang  perusahaan  daripada  pihak  luar.  Manajer  berani  melakukan pinjaman, karena perusahaan memiliki prospek yang baik di masa mendatang. Di samping itu,  perusahaan  yang  melakukan  pinjaman  (struktur  modal)  menunjukkan  bahwa  manajer ingin memberikan sinyal lebih dipercaya (Hanafi, 2008). Dalam penelitian ini, teori signal- ing digunakan untuk menjelaskan pengaruh pertumbuhan penjualan pada struktur modal.

## Pecking Order Theory
Pecking order theory mendeskripsikan kebijakan pendanaan perusahaan yang terlebih dulu  dilakukan  dengan  pendanaan  internal,  yaitu  dari    laba  (Myers  1984).  Jika  nilainya masih  kurang,  maka  kekurangannya  dapat  dipenuhi  dengan  pinjaman  kepada  pihak  luar. Pendanaan dengan menerbitkan ekuitas adalah pilihan terakhir. Pendanaan dengan mener- bitkan  ekuitas  sedapat  mungkin  dihindari,  karena  menerbitkan  ekuitas  dapat  memberikan sinyal tidak baik bagi perusahaan (Hanafi, 2008; Brealey et al. , 2012;  Arnold, 2013). Da- lam penelitian ini, teori pecking order digunakan untuk menjelaskan pengaruh profitabilitas pada struktur modal.

## Pengembangan Hipotesis
Dengan  memperhatikan  kajian  teoritis  sebelumnya,  berikut  ini  diuraikan  pengem- bangan hipotesis dalam studi ini.

## 1. Pengaruh Pertumbuhan Penjualan pada Struktur Modal
Teori keagenan menyatakan bahwa bahwa manajer adalah agen pemilik perusahaan. Manajer  telah  diberikan  berbagai  kompensasi  yang  tidak  sedikit  oleh  pemilik  perusahaan. Konsekuensinya, pemilik perusahaan menghendaki agar manajer bekerja secara profesional dan menuruti apa yang dikehendaki pemilik. Secara umum, pemilik perusahaan ingin mem- besarkan perusahaan dengan tidak menambah modal sendiri melainkan dengan menambah utang.  Dalam  siklus  hidup  perusahaan,  pertumbuhan  penjualan  dapat  mewakili  keadaan perusahaan dalam tahap pertumbuhan atau ekspansi. Perusahaan dalam tahap ini mengindi- kasikan adanya kebutuhan dana untuk berinvestasi yang tidak sedikit. Berdasarkan teori ke- agenan, pemilik perusahaan  meminta kepada manajernya agar  kebutuhan dana didapatkan dengan  cara  utang.  Pemilik  sudah  membayar  mahal  agen  (manajer),  maka  agen  diminta untuk bekerja keras melalui tambahan dana perusahaan  yang dipenuhi dengan utang.  Ber- dasarkan  teori  MM  (Modigliani  dan  Miller)  dan  teori trade-off ,  adanya  pajak  perusahaan, maka pendanaan dengan utang  dipandang  lebih  menguntungkan, karena ada penghematan pajak  akibat  adanya  bunga  pinjaman.  Dengan  demikian,  utang  akan  meningkat,  sehingga struktur modal juga meningkat.
Menurut teori signaling , perusahaan dengan pertumbuhan penjualan yang meningkat adalah perusahaan yang mempunyai prospek bagus. Dengan demikian, manajer perusahaan berani dan yakin untuk menggunakan utang yang semakin besar, ketika prospek perusahaan juga semakin baik (Hanafi, 2008). Pertumbuhan penjualan yang semakin besar, maka peng- gunaan utang atau struktur modal semakin  tinggi pula.  Temuan penelitian  yang dilakukan Dzikriyah  dan  Sulistyawati  (2020)  menunjukkan  bahwa  pertumbuhan  penjualan  dapat mempunyai  pengaruh  positif  pada  struktur  modal.  Dengan  menggunakan  sampel  perusa- haan  manufaktur  di  Indonesia,  Dharmawan,  Susanti,  dan  Fauzi  (2021)  juga  menemukan bahwa  pertumbuhan  penjualan  mempunyai  pengaruh  positif  terhadap  struktur  modal. Mengacu pada penjelasan tersebut, perumusuan hipotesis kesatu (H1) adalah:

## H1:  Pertumbuhan penjualan mempunyai pengaruh positif pada struktur modal.

## 2. Pengaruh Struktur Aset pada Struktur modal
Struktur aset diukur dengan aset tetap dibagi total aset (Thausyah, & Suwitho, 2015). Semakin tinggi struktur tersebut memungkinkan struktur modal juga semakin tinggi, karena aset tetap yang dijadikan kolateral atau jaminan utang perusahaan semakin tinggi. Sebalik- nya, jika struktur aset semakin rendah, maka semakin kecil aset tetap yang dapat dimanfaat- kan untuk agunan utang perusahaan tersebut. Sehubungan dengan hal itu, struktur aset yang semakin besar berarti  porsi  aset tetap juga semakin  besar.  Aset tetap  yang semakin tinggi mengindikasikan  bahwa  para  pemberi  pinjaman  semakin  percaya  untuk  memberikan  pin- jaman yang lebih besar.
218 Profitabilitas Struktur Aset
Dalam  teori  keagenan  dan  teori  penilaian  kredit,  jaminan  ( collateral )  yang  semakin besar,  maka  pemberi  kredit  semakin  percaya  untuk  memberikan  pinjaman  semakin  besar (Hanafi, 2016).  Dengan struktur aset  yang semakin  besar mengindikasikan bahwa perusa- haan  mempunyai  jaminan  utang  yang  semakin  besar,  sehingga  struktur  modal  perusahaan dimungkinkan semakin besar pula. Temuan dalam penelitian Tijow, Sabijono, dan Tirayoh (2018) menunjukkan bahwa struktur aset mempunyai pengaruh positif pada struktur modal. Dengan sampel perusahaan industri manufaktur di Indonesia, Dharmawan et al. (2021) me- nemukan  struktur  aset  mempunyai  pengaruh  positif  pada  struktur  modal.  Mengacu  penje- lasan-penjelasan  tersebut,  pengaruh  struktur  aset  dan  struktur  modal  dihipotesiskan  dalam hipotesis kedua (H2) yaitu:
H2: Struktur aset mempunyai pengaruh positif pada struktur modal.

## 3. Pengaruh Profitabilitas pada Struktur Modal
Menurut Myers (1984), teori pecking order mendeskripsikan perusahaan  yang profi- tabilitasnya  tinggi  mempunyai  tingkat  utang  yang rendah.  Hal  ini dikarenakan perusahaan dengan laba yang tinggi mempunyai sumber dana internal yang tinggi pula. Kebutuhan da- na terlebih dahulu dipenuhi dengan laba ditahan. Dengan laba semakin tinggi, perusahaan dapat menyisihkan laba ditahan yang semakin tinggi pula. Perusahaan dengan laba ditahan tinggi berarti mempunyai dana internal  yang tinggi pula. Laba ditahan tersebut dimanfaat- kan untuk membiayai operasi dan investasi, sehingga hal itu berdampak pada tingkat utang yang menurun. Dengan demikian, profitabilitas semakin tinggi menyebabkan struktur mo- dal  semakin  rendah,  karena  porsi  utang  semakin  rendah  dibandingkan  total  asetnya  atau modal sendirinya. Dengan obyek penelitian pada perusahaan dalam industri barang konsu- men,  Tijow et  al. (2018)  menemukan  bahwa  profitabilitas  mempunyai  pengaruh  negatif pada struktur modal. Hamidah, Iswara, dan Mardiyati (2016) yang meneliti perusahaan ma- nufaktur di  Indonesia menemukan bahwa profitabilitas  mempunyai  pengaruh negatif pada struktur  modal.  Chen  dan  Chen  (2011)  meneliti  perusahaan  di Taiwan  Stock  Exchange (TSE)  dan  hasilnya  menunjukkan  juga  bahwa  profitabilitas  mempunyai  pengaruh  negatif pada  struktur  modal.  Dari  penjelasan  tersebut,  hubungan  antara  profitabilitas  (laba)  dan struktur modal perusahaan dihipotesiskan pada hipotesis ketiga (H3) yaitu:
H3: Profitabilitas mempunyai pengaruh negatif terhadap struktur modal.
Gambar 1. Model Penelitian H3 H2 H1 Pertumbuhan Penjualan Struktur Modal + + -
Model penelitian yang dikembangkan dalam studi ini ditunjukkan pada Gambar 1.

## METODE PENELITIAN

## Penyampelan dan Pengukuran Variabel
Jenis  studi  ini  adalah  deskriptif  kuantitatif  dan  hubungan  kausal,  karena  studi  ini menganalisis pengaruh hubungan antarvariabel  yang sudah dinyatakan dengan angka-ang- ka.  Hubungan  tersebut  berupa  tiga  faktor  yang  sudah  dijelaskan  sebelumnya  dan  mempu- nyai pengaruh pada struktur modal. Selanjutnya, perusahaan yang diteliti adalah perusahaan manufaktur di  BEI  (Bursa Efek  Indonesia)  periode  tahun 2012-2015. Data  yang telah ter- kumpul dipelajari dan data yang diidentifikasi sebagai outlier tidak digunakan dalam pene- litian  ini.  Tahapan  dalam  proses  penganalisisan  adalah:  1)  analisis  data  deskriptif,  2)  uji asumsi klasik, 3) uji hipotesis, 4) uji model, dan 5) pembahasan.
Sampel dalam studi ini mencakup tiga sektor industri manufaktur, yaitu sektor indus- tri:  1)  dasar  dan  kimia,  2)  aneka  industri,  dan  3)  barang  konsumsi.  Metode  pengambilan sampel yang digunakan adalah metode purposive sampling . Berdasar metode tersebut, kri- teria  yang  dibuat  untuk  mendapatkan  sampel  adalah:  1)  perusahaan  manufaktur  yang  ter- daftar  di  BEI  tahun  2012-2015,  2)  Perusahaan  sudah  ada  sejak  2012-2015,  dan  3)  Per- usahaan mempunyai laporan keuangan selama periode 2012-2015. Berdasar kriteria-kriteria yang  telah  ditentukan  tersebut,  sampel  yang  memenuhi  kriteria  sebanyak  119  perusahaan dengan  periode  data  empat  tahun  dari  tahun  2012  sampai  dengan  2015.  Jenis  data  pada studi ini adalah data sekunder dan umumnya berupa data dokumentasi yang diperoleh dari ICMD ( Indonesia Capital Market Directory ).
Variabel  dependen  dalam  studi  ini  adalah  struktur  modal,  untuk  selanjutnya  disebut variabel  Y.  Struktur  modal  diwakili  dengan  rasio leverage (Miswanto,  2017).  Rasio leverage dalam studi ini adalah Debt-to-Total-Asset-Ratio (DAR). DAR dihitung dari total utang dibagi total aset (Horne & Wachowicz, 2009). Variabel-variabel sebagai faktor yang mempengaruhi  struktur  modal  pada  studi  ini  selanjutnya  disebut  variabel  X,  yang  terdiri atas pertumbuhan penjualan (X1), struktur aset (X2), dan profitabilitas (X3). Pendefinisian dan pengukuran ketiga variabel dijelaskan berikut ini. Variabel independen pertama adalah pertumbuhan  penjualan  (X1).  Variabel  ini  berupa  perubahan  penjualan  pada  laporan  ke- uangan  per  tahun.  Pengukuran  pertumbuhan  penjualan  menggunakan  penjualan  tahun  ini dikurangi penjualan tahun kemarin, kemudian dibagi penjualan tahun kemarin (Dharmawan et  al. ,  2021).  Variabel  independen  kedua  adalah  struktur  aset  (X2).  Variabel  ini  diukur dengan pembagian antara aset tetap dan total aset (Tijow et al. , 2018). Variabel independen ketiga adalah profitabilitas (X3). Profitabilitas diukur dengan Retun on Asset (ROA). ROA adalah rasio antara laba bersih dan total aset (Ross et al. , 2015; Brigham & Houston, 2014).

## Metode Analisis Data dan Uji Asumsi Klasik
Dalam studi ini, metode analisis datanya berupa model regresi linier berganda. Model ini  dipakai untuk  menguji  hipotesis dan uji model.  Rumus  yang digunakan dalam analisis regresi linier berganda ini ditunjukkan pada persamaan [1].
Y = a + b1X1 + b2X2 + b3X3 + e ----------------------------------------[1]
220
Uraian  terhadap  notasi-notasi  pada  persamaan  [1]  terdiri  atas  Y  adalah  Struktur  Modal;  b (1,2,3)  adalah  koefisien  regresi;  X1  adalah  Pertumbuhan  Penjualan;  X2  adalah  Struktur Aset; X3 adalah Profitabilitas; dan e adalah standard of error .

## Uji Asumsi Klasik
Data yang terkumpul diuji menggunakan uji asumsi klasik sebelum melakukan uji hi- potesis dan uji model. Pengujian asumsi klasik ini dimaksudkan untuk mengetahui apakah model bersifat BLUE. Dikatakan BLUE, jika model yang diperoleh benar-benar memenuhi asumsi klasik yang meliputi uji normalitas, uji tidak terjadi multikolinieritas, dan tidak ter- jadi heteroskedastisitas. Uji multikolinieritas dilakukan untuk mengetahui apakah pada mo- del regresi ini didapatkan adanya korelasi antarvariabel independen. Uji heteroskedastisitas dilakukan  untuk  mengetahui  apakah  pada  model  regresi  terjadi  ketidaksamaan variance dari residual satu pengamatan ke pengamatan lain (Algifari, 2013).

## Pengujian Hipotesis dan Model
Uji t dikenal juga dengan nama uji parsial. Uji ini dilakukan untuk menguji pengaruh masing-masing variabel independen secara individual (parsial) terhadap variabel dependen. Jika koefisien regresinya sesuai dengan yang diharapkan dan hasil pengujian menunjukkan t-hitung  lebih  besar  dari  t-tabel,  maka  hipotesis  terdukung.  Artinya,  variabel  independen mempunyai  pengaruh  signifikan  pada  variabel  dependen.  Selain  memperhatikan  nilai  t- hitung,  uji  hipotesis  juga  dilakukan  dengan  membandingkan  nilai  probabilitas  pada  uji  t dibandingkan  dengan  tingkat  signifikansi  yang  digunakan.  Tingkat  signifikansi  penelitian ini  menggunakan  5%.  Apabila  koefisien  regresi  searah  dengan  yang  diharapkan  dan  nilai probabilitas lebih rendah dari tingkat signifikansi, maka hasil pengujian menunjukkan bah- wa hipotesis terdukung.
Selain pengujian hipotesis, penelitian juga menguji model dan uji koefisien determi- nasi. Uji model dilakukan dengan menggunakan uji F. Uji tersebut dipakai untuk mengeta- hui apakah variabel-variabel independen secara serempak atau simultan berpengaruh signi- fikan pada variabel dependen. Tingkat signifikansi yang dipakai pada studi ini adalah 5%. Apabila  F-hitung  lebih  besar  dari  F-tabel  atau  nilai  probabilitas  uji  F  lebih  rendah  dari tingkat signifikansi, maka variabel independen secara serempak atau simultan mempunyai pengaruh  signifikan  terhadap  variabel  dependen.  Untuk  melengkapi  uji  model,  analisis koefisien determinasi dilakukan dalam penelitian ini. Koefisien determinasi adalah ukuran seberapa jauh kemampuan model dalam menerangkan variasi variabel dependen (Algifari, 2013).

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Analisis Deskripsi dan Sampel
Berdasarkan  kriteria  yang  sudah  ditetapkan,  sampel  perusahaan  manufaktur  di  BEI pada  periode  tahun  2012-2015  berjumlah  119  perusahaan.  Karena  datanya  berupa  kombi- nasi antara sejumlah perusahaan dan time series , maka jenis data yang digunakan merupa-
kan  data  panel,  sehingga  total  sampel  sebanyak  476.  Statistik  deskriptif  yang  digunakan pada  studi  ini  meliputi  nilai  rata-rata  ( mean ),  standar  deviasi,  minimum,  maksimum,  dan deviasi  standar.  Ringkasan  analisis  deskriptif  masing-masing  variabel  ditunjukkan  pada Tabel 1.

## Tabel 1. Analisis Deskriptif pada Data Panel Perusahaan Manufatur Periode Tahun 2012-2015
Variabel N Minimum Maksimum Rata-Rata  Deviasi Standar Pertumbuhan Penjualan (X1) 476 -1,887 2,049 0,1313 0,3012 StrukturAset (X2) 476 0,001 0,998 0,3698 0,2173 Profitabilitas (X3) 476 -0,756 0,748 0,0575 0,1177 Struktur Modal (Y) 476 0,037 2,993 0,5098 0,2909
Sumber: Data sekunder diolah (2021).
Data pada Tabel 1 menunjukkan bahwa variabel pertumbuhan penjualan yang berni- lai  tertinggi  adalah  PT  Delta  Djakarta,  Tbk.  sebesar  2,049.  Sebaliknya,  nilai  terendahnya adalah PT Eratex Djaja, Tbk. sebesar -1,887. Pertumbuhan penjualan mempunyai nilai rata- rata  sebesar  0,1313  dan  deviasi  standar  sebesar  0,3012.  Data  rata-rata  tersebut  menunjuk- kan rata-rata pertumbuhan penjualan sebesar 13,13 persen. Pada Tabel 1 tersebut juga ter- catat bahwa struktur aset yang bernilai paling tinggi adalah PT Pelangi Indah Canindo, Tbk. sebesar  0,998.  Sebaliknya,  nilai  terendah  dimiliki  oleh  PT  Indo  Acidatama,  Tbk.  sebesar 0,001. Struktur aset mempunyai nilai rata-rata 0,3698 dengan deviasi standar 0,2173.  Data rata-rata tersebut menunjukkan bahwa rata-rata porsi aset tetap terhadap total aset sebanyak 36,98 persen.
Selanjutnya, variabel profitabilitas yang diukur menunjukkan bahwa nilai paling ting- gi adalah PT Duta Pertiwi Nusantara, Tbk. sebesar 0,748. Sebaliknya, nilai terendah adalah PT Alam Karya Unggul, Tbk. sebesar -0,756. Profitabilitas (ROA) memiliki nilai rata-rata sebesar  0,05758  dan  deviasi  standarnya  sebesar  0,11774.  Data  rata-rata  tersebut  menun- jukkan  laba  bersih  dibagi  total  aset  sebesar  5,76  persen.  Berikutnya,  struktur  modal yang bernilai  paling  tinggi  adalah  PT  Asia  Pacific  Fibers,  Tbk.  sebesar 2,993. Sebaliknya, nilai yang paling rendah  adalah PT Jaya Pari  Steel, Tbk.  sebesar  0,037.  Struktur  modal  memiliki nilai rata-rata 0,50981 dan deviasi standarnya 0,290995. Data rata-rata tersebut menunjuk- kan porsi utang terhadap total aset sebanyak 50,98 persen.
Uji asumsi klasik yang digunakan pada studi ini meliputi uji normalitas, uji multikoli- nearitas, dan uji heteroskedastisitas. Hasil pengujian tersebut berindikasi bahwa data dalam penelitian  ini  berdistribusi  normal,  tidak  ada  gejala  multikolinearitas,  dan  tidak  ada  hete- roskedastisitas.  Uji  autokorelasi  tidak  dilakukan,  karena  data  penelitian  ini  berupa  data panel.

## Hasil Pengujian Hipotesis
Berdasarkan hasil olah data yang dilakukan dalam penelitian ini, struktur modal (Y) adalah variabel dependen, sedangkan variabel independen terdiri atas: 1) Pertumbuhan Pen- jualan (X1), 2) Struktur Aset (X2), dan 3) profitabilitas (X3). Hasil olah data menggunakan
222
analisis  regresi  linier  berganda  data  panel  dengan  bantuan  SPSS  ( Statistical  Package  for Social Sciences ) tersaji pada Tabel 2.
Tabel 2. Hasil Analisis Regresi dan Model
Variabel Arah Diharapkan Koefisien Regresi Nilai Probabilitas Adj R² F ( Sig .) Konstanta 0,485 0,000 0,065 0,000 Pertumbuhan Penjualan (X1) + 0,089 0,043 Struktur Aset (X2) + 0,130 0,034 Profitabilitas (X3) - -0,570 0,000
Sumber: Data sekunder diolah (2021).
Berdasarkan  hasil  olah  data  yang  ditunjukkan  pada  Tabel  2,  estimasi  persamaan  re- gresi pengaruh variabel  pertumbuhan penjualan (X), struktur asset (X2), dan Profitabilitas (X3) terhadap struktur modal (Y) ditunjukkan pada persamaan [2].
Y = 0,485 + 0,089X1 + 0,130X2 – 0,570X3 -----------------------------[2]
Pengujian hipotesis dalam penelitian ini menggunakan uji t atau uji parsial. Hasil ana- lisis  menunjukkan  bahwa  semua  arah  koefisien  regresi  sesuai  dengan  yang  diharapkan. Pertumbuhan  penjualan  secara  signifikan  berpengaruh  positif  pada  struktur  modal,  karena koefisien regresinya sesuai dengan yang diharapkan dan nilai probabilitas pada uji t (0,043) adalah lebih rendah dari 5 persen (0,05). Pengujian tersebut menunjukkan bahwaq hipotesis kesatu (H1) terdukung. Berikutnya, struktur aset secara signifikan juga berpengaruh positif terhadap  struktur  modal,  karena  koefisien  regresi  bernilai  positif  sama  dengan  arah  yang diharapkan dan nilai probabilitas pada uji t (0,034) lebih kecil dari 5% atau 0,05. Pengujian tersebut menunjukkan bahwa hipotesis kedua juga terdukung. Selanjutnya, profitabilitas se- cara signifikan berpengaruh terhadap struktur modal, karena koefisien regresi bernilai nega- tif berarti  sama  dengan  arah  yang diharapkan dan nilai  probabilitas pada uji t (0,00) lebih rendah dari 0,05. Pengujian tersebut menunjukkan bahwa hipotesis ketiga juga terdukung.

## Uji Model dan Koefisien Determinasi
Pada Tabel 2, signifikansi uji F bernilai 0,000 yang berarti lebih kecil dari 5 persen. Hasil tersebut bermakna adanya pengaruh secara simultan antara variabel independen per- tumbuhan  penjualan,  struktur  aset,  dan  profitabilitas  terhadap  variabel  dependen  struktur modal. Dengan demikian, model penelitian ini signifikan untuk digunakan. Untuk meleng- kapi  analisis  ini,  nilai Adjusted  R  Square bernilai  0,065  atau  6,5%.  Nilai  tersebut  menun- jukkan bahwa  variabel  independen  yang terdiri  atas pertumbuhan penjualan, struktur  aset, dan profitabilitas mampu menerangkan variasi pada variabel dependen struktur modal sebe- sar  6,5%  dan  sisanya,  yaitu  sebesar  93,5%  variasi  pada  struktur  modal  diterangkan  oleh variabel independen lain yang tidak digunakan pada studi ini.

## Pembahasan
Karena  hipotesis  pertama  terdukung,  temuan  pertama  penelitian  ini  adalah  pertum- buhan penjualan secara signifikan mempunyai pengaruh positif pada struktur modal. Hasil temuan ini sesuai dengan teori keagenen. Nilai rata-rata pertumbuhan penjualan mengindi- kasikan bahwa perusahaan pada industri ini rata-rata sedang memasuki tahap pertumbuhan. Pada tahap ini, perusahaan membutuhkan tambahan dana. Menurut teori keagenan, tambah- an  dana  dipenuhi  dengan  utang.  Pendanaan  dengan  utang  dapat  digunakan  sebagai  upaya mengurangi konflik keagenan. Apabila perusahaan memanfaatkan utang, manajer akan di- paksa  oleh  kondisi  untuk  mengeluarkan  kas  perusahaan  guna  membayar  bunga  dan  ang- suran  pokok.  Apabila  manajer  tidak  mampu  membayar  tunai  bunganya,  perusahaan  yang dikelola  oleh  manajer  tersebut  akan  mengalami  kemuduran  dan  dapat  berdampak  menuju kebangkrutan  perusahaan.  Hal  ini  adalah  kondisi  yang  harus  dihindari  oleh  manajer. Dengan  menggunakan  utang  berarti  struktur  modal  meningkat  dan  keputusan  penggunaan utang dapat dilihat sebagai upaya  yang dapat ditempuh untuk mengatasi konflik keagenan (Hanafi,  2008).  Dengan  demikian,  temuan  studi  ini  sejalan  dengan  temuan  Dzikriyah  dan Sulistyawati (2020)  dan  Dharmawan et  al. (2021)  bahwa pertumbuhan penjualan  mempu- nyai pengaruh positif pada struktur modal.
Selanjutnya,  dengan  hipotesis  kedua  terdukung,  temuan  kedua  studi  ini  menemukan bahwa  struktur  aset  mempunyai  pengaruh  positif  pada  struktur  modal.  Struktur  aset  yang semakin tinggi mengindikasikan bahwa aset tetap juga semakin tinggi. Aset tetap semakin tinggi menunjukkan perusahaan semakin memiliki potensi untuk melakukan pinjaman, ka- rena aset tetap tersebut dapat dimanfaatkan untuk jaminan utang. Menurut teori signaling , perusahaan kreditor semakin banyak memberikan pinjaman utang kepada perusahaan yang memiliki jaminan aset tetap yang semakin besar. Temuan ini sejalan dengan temuan  Saif- Alyousfi, Md-Rus, Taufil-Mohd, Taib, dan Shahar (2020) yang menyatakan bahwa jamin- an utang berpengaruh positif terhadap struktur modal. Dengan demikian, temuan penelitian ini  sejalan  dengan  temuan  Tijow et  al. (2018),  yaitu  struktur  aset  mempunyai  pengaruh positif terhadap struktur modal.
Hasil  berikutnya  adalah  hipotesis  ketiga  terdukung.  Temuan  ketiga  dalam  studi  ini menunjukkan  bahwa  profitabilitas  mempunyai  pengaruh  negatif  pada  struktur  modal.  Te- muan ini sesuai atau searah dengan skenario teori pecking order . Untuk memenuhi tambah- an  dana,  perusahaan  menggunakan  pendanaan  internal  yaitu  dari  laba,  yang  kemudian disebut  laba  ditahan.  Laba  ditahan  yang  bertambah  membuat  modal  dan  total  aset  ber- tambah.  Tambahan  tersebut  menyebabkan  struktur  modal  menurun.  Temuan  ini  sejalan dengan temuan Febriana dan Yulianto (2017), serta Oktavina dan Manalu (2018). Dengan menggunakan perusahaan manufaktur di Indonesia, Febriana dan Yulianto (2017) menemu- kan bahwa penentuan struktur modal memberlakukan teori pecking order . Dengan menggu- nakan perusahaan keluarga yang terdaftar di BEI, Oktavina dan Manalu (2018) menemukan juga  bahwa  keputusan  pendanaan  memberlakukan  teori pecking  order .  Sejalan  dengan pemberlakuan  teori pecking  order tersebut,  profitabilitas  berpengaruh  negatif  terhadap struktur modal. Temuan ini sejalan juga dengan temuan Hamidah et al. (2016) dan Betavia (2019)  yang  juga  meneliti  perusahaan  manufaktur  di  Indonesia,  yaitu  profitabilitas  mem- punyai  pengaruh  negatif  terhadap  struktur  modal.  Temuan  penelitian  ini  juga  sejalan
dengan temuan Malinić, Denčić-Mihajlov, dan Ljubenović (2013) yang telah meneliti per- usahaan di Serbia.

## KESIMPULAN DAN SARAN
Dengan memperhatikan hasil analisis data, temuan penelitian ini meliputi: 1) pertum- buhan penjualan mempunyai pengaruh positif pada struktur modal, 2) struktur aset mempu- nyai pengaruh positif pada struktur modal, dan 3) profitabilitas mempunyai pengaruh nega- tif  pada  struktur  modal.  Penelitian  ini  mengacu  pada  beberapa  teori  struktur  modal  yang ada. Dengan temuan yang mendukung semua hipotesis, temuan ini juga mendukung bahwa semua teori struktur modal bersifat tidak mutually exclusive . Dengan kata lain, semua teori yang diacu dapat digunakan semua secara bersamaan dalam menentukan struktur modal.
Implikasi teoritis studi ini adalah teori-teori yang digunakan untuk meneliti perusaha- an  manufaktur  ini  digunakan  dalam  penentuan  struktur  modal.  Implikasi  praktik  studi  ini adalah pertumbuhan penjualan, struktur aset, dan profitabilitas dapat menjadi pertimbangan perusahaan dalam membuat kebijakan penentuan struktur modal. Di samping itu, studi ini mempunyai  keterbatasan.  Pertama,  sampel  penelitian  hanya  pada  perusahaan  manufaktur yang  terdaftar  di  BEI  dan  terbatas  pada  periode  tahun  2012-2015.  Kedua,  faktor  yang diteliti  hanya  tiga  variabel  independen,  yaitu  pertumbuhan  penjualan,  struktur  aset,  dan profitabilitas.  Dari  hasil  perhitungan  koefisien  determinasi,  kemampuan  variabel-variabel independen yang digunakan untuk menjelaskan variabel dependen cukup rendah. Variabel- variabel lain yang sekiranya berpengaruh terhadap struktur modal belum diteliti dalam studi ini yang dapat mengindikasikan kemampuan untuk menjelaskan dapat lebih besar.
Saran untuk penelitian berikutnya, variabel-variabel lain yang secara teoritis dan em- piris  dapat  berpengaruh  terhadap  struktur  modal  perlu  diteliti  lebih  lanjut,  misalnya  harga saham, dividen, likuiditas, size perusahaan, dan risiko bisnis. Selain itu, penelitian berikut- nya  juga  perlu meneliti  struktur modal perusahaan berdasarkan  kelompok industrinya dan periode waktunya tidak terbatas pada empat tahun. Selanjutnya, penelitian mendatang perlu untuk meneliti struktur modal di beberapa negara.

## DAFTAR REFERENSI
Algifari, A. (2013). Statistik Induktif untuk Ekonomi dan Bisnis . Edisi Ketiga. Yogyakarta,
Indonesia: UPP STIM YKPN.
Ariyani, H. F., Pangestuti, I. R. D., & Raharjo, S. T. (2019). The Effect of Asset Structure, Profitability, Company Size, and Company Growth on Capital Structure (The Study of Manufacturing Companies Listed on the IDX for the Period 2013-2017). Jurnal Bisnis Strategi , 27 (2), 123–136. https://doi.org/10.14710/jbs.27.2.123-136.
Arnold, G. (2013). Corporate Financial Management . Fifth Edition. Harlow, Essex, England: Pearson Education Limited.
Betavia, A. E. (2019). Analysis of Profitability, Liquidity, Dividend Policy, Growth and Asset Structure toward Capital Structure and Firm Value. 97(Piceeba), 47–57.
https://doi.org/10.2991/piceeba-19.2019.6.
Brealey, R. A., Myers, S. C., & Marcus, A. (2012). Fundamentals of Finance Management . 7th edition. New York, USA: McGraw-Hill Irwin.
Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2014). Essentials of Financial Management . Third Edition. New Tech Park, Singapore: Cengage Learning Asia, Pte. Ltd.
Chen, S-. Y., & Chen, L-. J. (2011). Capital Structure Determinants: An Empirical Study in Taiwan. African Journal of Business Management , 5 (27), 10974–10983. https://doi.org/10.5897/ajbm10.1334.
Dharmawan, D., Susanti, S., & Fauzi, A. (2021). Pengaruh Struktur Aktiva, Profitabilitas, dan Pertumbuhan Penjualan terhadap Struktur Modal pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Indonesian Journal of Economy, Business,
Entrepreneurship and Finance , 1 (2), 128–140.
Dzikriyah, D., & Sulistyawati, A. I. (2020). Pengaruh Pertumbuhan Penjualan, Struktur Aktiva,
Ukuran Perusahaan dan Profitabilitas terhadap Struktur Modal. Solusi , 18 (3), 99–115. https://doi.org/10.26623/slsi.v18i3.2612.
Febriana, D., & Yulianto, A. (2017). Pengujian Pecking Order Theory di Indonesia.
Management Analysis Journal , 6 (2), 153–165.
Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2009). Capital Structure Decisions around the World: Which Factors are Reliably Important? Financial Management , 38 , 1–37. https://doi.org/10.2139/ssrn.1464471.
Hamidah, H., Iswara, I., & Mardiyati, U. (2016). The Effect of Profitability, Liquidity, Growth Sales, Operating Leverage and Tangibility on Capital Structure (Evidence from Manufacture Firm Listed on Indonesia Stock Exchange in 2011-2014). JRMSI - Jurnal Riset Manajemen Sains Indonesia , 7 (1), 96–116. https://doi.org/10.21009/jrmsi.007.1.06. Hanafi, M. M. (2008). Manajemen Keuangan . Yogyakarta, Indonesia: BPFE.
Hanafi, M. M. (2016). Manajemen Risiko . Edisi Ketiga. Yogyakarta, Indonesia: UPP STIM YKPN.
Haron, R. (2014). Capital Structure Inconclusiveness: Evidence from Malaysia, Thailand, and Singapore. International Journal of Managerial Finance , 10 (1), 23–38. https://doi.org/10.1108/IJMF-03-2012-0025.
Horne, J. C. V., & Wachowicz, J. M. (2009). Fundamentals of Financial Management . Thirteenth Edition. Edinburgh, UK: Prentice-Hall.
Malinić, D., Denčić-Mihajlov, K., & Ljubenović, E. (2013). The Determinants of Capital Structure in Emerging Capital Markets: Evidence from Serbia. European Research Studies Journal , 16 (2), 98–119. https://doi.org/10.35808/ersj/391.
Manurung, A. H. (2021). Keuangan Perusahaan . Edisi Pertama. Jakarta, Indonesia: PT Adler Manurung Press.
Miswanto, M. (2017). Equity Market Price and Its Effect on Capital Structure and Equity Issue. Advanced Science Letters , 23 (9), 8056–8059. https://doi.org/10.1166/asl.2017.9834.
Miswanto, M. (2018). Equity Issue and a Long-Term Effect of Equity Market Timing on Capital Structure. International Journal of Engineering and Technology (UAE) , 7 (3), 82– 88. https://doi.org/10.14419/ijet.v7i3.21.17100.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). Corporate Finance and The Theory of Investment. The American Economic Review , 48 (3), 261–297.
226
Moyo, V. (2015). What Drives Security Issuance Decisions of Firms Listed on the Johannesburg Stock Exchange: Market Timing or Dynamic Trade-off Theory or Both? Journal of Applied Business Research , 31 (6), 2047–2068. https://doi.org/10.19030/jabr.v31i6.9467.
Myers, S. C. (1984). Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance , 39 (3), 1–33.
Nurrohim, H. K. P. (2008). Pengaruh Profitabilitas, Fixed Asset Ratio, Kontrol Kepemilikan, dan Struktur Aktiva terhadap Struktur Modal pada Perusahaan Manufaktur di Indonesia. Sinergi Kajian Bisnis dan Manajemen , 10 (01), 11–18.
https://doi.org/10.1017/CBO9781107415324.004.
Oktavina, M., & Manalu, S. (2018). Pecking Order and Trade-off Theory in Capital Structure Analysis of Family Firms in Indonesia. Jurnal Keuangan dan Perbankan , 22 (1), 73–82. https://doi.org/10.26905/jkdp.v22i1.1793.
Pamungkas, W. S., & Surwanti, A. (2021). Non-Mutually Exclusive Trade-off and Pecking Order Theories: A Study in Indonesia. Jurnal Manajemen Bisnis , 12 (1), 71–87. https://doi.org/10.18196/mb.v12i1.9542.
Purnamasari, I., & Hendrawati, E. (2015). Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal pada Perusahaan Properti dan Real Estate yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Equilibrium , 13 (1), 62–96.
Rasiah, D., & Kim, P. K. (2011). A Theoretical Review on the Use of the Static Trade-off Theory, the Pecking Order Theory, and the Agency Cost Theory of Capital Structure. International Research Journal of Finance and Economics, 63 (63), 150–159.
Ross, S. A., (1977). The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach. The Bell Journal of Economics , 8 (1), 23–40. https://doi.org/10.2307/3003485.
Ross, S. A., Westerfield, R. W., & Jaffe, J. (2015). Corporate Finance . Tenth Edition. New York, USA: McGraw-Hill Education.
Saif-Alyousfi, A. Y. H., Md-Rus, R., Taufil-Mohd, K. N., Taib, H. M., & Shahar, H. K. (2020). Determinants of Capital Structure: Evidence from Malaysian Firms. Asia-Pacific Journal of Business Administration , 12 (3–4), 283–326. https://doi.org/10.1108/APJBA-09-2019- 0202.
Supriyanto, E., & Falikhatun. (2008). Pengaruh Tangibility, Pertumbuhan Penjualan, dan
Ukuran Perusahaan terhadap Struktur Keuangan. Jurnal Bisnis dan Akuntansi , 10 (1), 13– 22.
Thausyah, N. F., & Suwitho, S. (2015). Pengaruh Pertumbuhan Penjualan, Struktur Aktiva dan Profitabilitas terhadap Struktur Modal. Jurnal Ilmu dan Riset Manajemen , 4 (9), 1–15.
Tijow, A. P., Sabijono, H., & Tirayoh, V. Z. (2018). Pengaruh Struktur Aktiva dan Profitabiitas terhadap Struktur Modal pada Perusahaan Sektor Industri Barang Konsumsi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Riset Akuntansi Going Concern , 13 (3), 477– 488.