## PENGUNGKAPAN SUKARELA, FENOMENA IPO, DAN SIGNALLING FIRM VALUE

## Enok Rusmanah
Fakultas Ekonomi Universitas Pakuan, Bogor E-mail: enok.rusmanah@unpak.ac.id

## Abstrak
Fenomena ketika perusahaan melakukan penawaran saham untuk pertama kalinya di bursa saham sering  membuat  perusahaan  tidak  dapat  mengumpulkan  dana  secara  maksimal.  Fenomena  ini  dipercaya disebabkan  oleh  adanya  asimetri  informasi  antara  perusahaan  dan  investor.  Pengungkapan  sukarela digunakan oleh manajer untuk mengurangi risiko akibat kurangnya informasi ini dengan cara mensinyalkan informasi privat mereka.  Oleh  karena  itu,  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  pengungkapan sukarela dalam pensinyalan nilai perusahaan ( signalling firm value ). Variabel pengungkapan yang digunakan sebagai  sinyal  terdiri  dari underwriter ,  auditor,  ukuran  perusahaan,  dan  persentase  saham  yang  ditahan pemilik lama. Hasil penelitian terhadap perusahaan sampel dengan menggunakan alat analisis korelasi dan regresi  serta  tingkat  signifikansi  0,05  menunjukkan  bahwa underwriter ,  auditor,  ukuran  perusahaan,  dan persentase  saham  yang  ditahan  pemilik  lama  tidak  dapat  dibuktikan  memiliki  hubungan  yang  signifikan dengan nilai pasar penutupan hari pertama ketika IPO sebagai proksi reaksi pasar. Namun dari hasil regresi ditemukan  bukti  bahwa  ukuran  perusahaan  memiliki  pengaruh  terhadap  nilai  perusahaan  dengan signifikansi 0,006. Kemudian hasil regresi berganda juga menunjukkan bahwa variabel-variabel lain bersama ukuran perusahaan memiliki pengaruh secara simultan terhadap nilai perusahaan, terbukti dengan hasil uji F yang lebih besar dari F tabel 2,004. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa investor dalam pengambilan keputusan  investasi  tidak  hanya  menangkap  satu  sinyal  informasi  dari  manajer,  tetapi  juga  menangkap sinyal-sinyal lain sebagai bahan pertimbangan investasinya.
Kata Kunci: Pengungkapan Sukarela, IPO, Signalling, Firm Value

## Pendahuluan
Salah satu keputusan yang diambil oleh manajer  perusahaan  untuk  mendapatkan tambahan dana adalah melakukan
penawaran  saham  di  bursa  saham  atau go public .  Manajer  yang  memutuskan  untuk melakukan  penawaran  perdana  di  bursa saham  bertujuan  mendapatkan  dana  sesuai dengan kebutuhan proyek investasi perusahaannya.  Namun,  pada  umumnya perusahaan  tidak  memperoleh  dana  sesuai dengan  kebutuhan  dikarenakan  adanya fenomena-fenomena  yang  terjadi  pada  saat Initial  Public  Offering (IPO).  Dua  fenomena yang  umum  terjadi  pada  saat  penawaran saham  untuk  pertama  kali  di  bursa  saham adalah  terjadinya underpricing dan  asimetri informasi  (Balvers  et.al.,  1988,  Grinblatt  dan Hwang, 1989, Kim et.al., 1993, Firth dan Liau- Tan, 1998, Nurhidayati dan Indriantoro, 1998,
Indriani dan Marlia, 2014, Chua, 2014,  Tsang dan  Blevins,  2015,  dan  Alvarez-Otero  dan Lopez-Iturriaga, 2018).
Underpricing merupakan  fenomena yang  umum  terjadi  di  setiap  bursa  saham (Kim  et.al,  1993). Underpricing terjadi  ketika harga  saham  di  pasar  perdana  lebih  rendah daripada  harga  saham  yang  diperdagangkan di pasar sekunder (Indriani dan Marlia, 2013). Underpricing yang  tinggi  dari  sisi  emiten merugikan  karena  perusahaan  dinilai  terlalu rendah  dari  nilai  yang  sesungguhnya  oleh underwriter ,  sedangkan  bagi underwriter , underpricing dapat mengurangi risiko
kerugian  jika  saham  yang  dijaminnya  tidak laku  di  pasar  (Nurhidayati  dan  Indriantoro,
1998). Berbagai penelitian mengenai underpricing menemukan  bahwa  tingkat underpricing terkait  juga  dengan  fenomena IPO yang lain yaitu adanya asimetri informasi
(Tsang  dan  Belvins,  2015).  Oleh  karena  itu untuk  mengurangi  tingkat underpricing, perusahaan  yang  memiliki  risiko  rendah berusaha untuk mengurangi asimetri informasi ini dengan mengungkapkan karakteristik dari risiko rendahnya ini ke pasar (Carter dan Manaster, 1990). Pengungkapan  merupakan  salah  satu cara  yang  dilakukan  perusahaan  untuk menyampaikan informasi perusahaan terhadap  pasar  atau  investor.  Pengungkapan ini  dapat  dibagi  menjadi  dua  yaitu pengungkapan  wajib  dan  pengungkapan sukarela.  Pengungkapan  wajib  merupakan pengungkapan  yang  telah  ditetapkan  atau diharuskan  oleh  standar  akuntansi  atau regulator, sedangkan pengungkapan sukarela merupakan  pengungkapan  informasi  yang ditambahkan oleh perusahaan secara sukarela  selain  dari  pengungkapan  yang diwajibkan  oleh  standar  akuntansi  atau regulator (Suwardjono, 2016).
Pengungkapan sukarela dipercaya dapat membantu mengurangi risiko underpricing di pasar perdana saham. Bahkan investor menganggap pengungkapan sukarela ini  sebagai  sinyal  yang  dapat  membedakan perusahaan yang good news dari perusahaan yang bad  news .  Lev  dan  Penman  (1990) menyatakan  bahwa  ramalan  laba  sebagai informasi  yang  secara  sukarela  diungkapkan oleh manajer ditangkap oleh investor sebagai informasi  yang  dapat  dinilai  kredibilitasnya sehingga  informasi  yang  diungkapkan  secara sukarela  dapat  membedakan  perusahaan sebagai perusahaan yang good news. Bahkan investor  akan  menganggap  perusahaan sebagai  kemungkinan bad  news jika  tidak melakukan  pengungkapan  sukarela  dan karena  itu  investor  akan  memberikan  diskun terhadap  nilai  perusahaan  (Glaeser et  al ., 2017). Berdasarkan  adanya  fenomena  IPO inilah  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji ada  atau  tidaknya  hubungan  antara  nilai pasar  penutupan  pada  hari  pertama  ketika IPO  sebagai  proksi  reaksi  pasar  dengan
pengungkapan sukarela. Kemudian penelitian ini  juga  bertujuan  untuk  menguji  secara empiris  ada  atau  tidaknya  pengaruh  dari pengungkapan  sukarela  yang  ditangkap sebagai  sinyal-sinyal  oleh  investor  ketika  IPO terhadap  nilai  perusahaan  ( firm  value ). Adapun  jenis-jenis  pengungkapan  sukarela yang  digunakan  sebagai  proksi  pensinyalan ketika  penawaran  saham  perdana  adalah underwriter , auditor, ukuran perusahaan, dan persentase saham yang ditahan pemilik lama.

## KAJIAN  LITERATUR  DAN  PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Fenomena IPO
Tidak diperolehnya dana secara maksimal  oleh  perusahaan  yang  melakukan penawaran  perdana  saham  menjadi  sebuah fenomena yang umum terjadi di bursa saham sehingga  banyak  penelitian  dilakukan  untuk menjelaskan  mengapa  fenomena  IPO  ini terjadi  dan  bagaimana  risiko  dari  fenomena ini  dapat  diantisipasi  atau  setidaknya dikurangi. Fenomena IPO ini umum terjadi di setiap  bursa  saham  di  dunia  (Kim  et.al., 1993).
Di Korea, Kim et.al . (1993) menemukan bahwa tingkat underpricing ketika perusahaan  melakukan  IPO  terkait  dengan motif  perusahaan  melakukan go public di Korea  Stock  Exchange  (KSE)  dan  investor lebih  tertarik  dengan return dari  investasi mereka  daripada  terhadap  nilai  perusahaan investee .  Hasil  penelitian  di  Kanada  dengan sampel perusahaan yang melakukan IPO dan mengumpulkan prospektus di Ontario Securities  Commission menemukan  bukti bahwa ramalan laba ditangkap sebagai sinyal dalam  mengurangi  asimetri  informasi  antara perusahaan  dan  investor  sehingga  memiliki pengaruh  terhadap  tingkat underpricing (Jog dan McConomy, 2003). Di Prancis, penelitian mengenai  perusahaan  IPO  dikaitkan  dengan hubungan  struktur corporate  governance perusahaan IPO dengan risiko kegagalan dan risiko delisting perusahaan  IPO  dalam  jangka panjang  (Anis,  2015),  penelitian  senada  juga
dilakukan  di  Spanyol  oleh  Alvarez-Otero  dan Lopez-Iturriaga (2018) yang menguji hubungan  antara  proporsi  saham  yang dimiliki  oleh  dewan  direksi  terhadap  tingkat underpricing .
Penelitian  Sundarasen  et.al.  (2017)  di Bursa  Malaysia  memperoleh  bukti  bahwa reputasi  auditor  dan underwriter ditangkap sebagai sinyal oleh investor yang mempengaruhi  keputusan  investasi  mereka dan  dapat  mengurangi  adanya  asimetri informasi  sehingga  berpengaruh  terhadap tingkat initial  return perusahaan  IPO. Sedangkan  hasil  penelitian  terhadap  saham IPO  di  Indonesia  oleh  Nurhidayati  dan Indriantoro  (1998)  tidak  dapat  membuktikan bahwa underwriter ,  auditor,  persentase saham  yang  ditahan  pemilik  lama,  umur perusahaan, dan ukuran perusahaan mempengaruhi  tingkat underpricing .  Namun, penelitian  Indriani  dan  Marlia  (2014)  pada perusahaan  yang  IPO  tahun  2009  sampai 2013  di  Bursa  Efek  Indonesia  menemukan sebaliknya,  bahwa underwriter dan  leverage keuangan mempengaruhi tingkat
underpricing saham  sehingga  mempengaruhi investor dalam melakukan penilaian terhadap perusahaan.
Asimetri Informasi dan Teori Signalling Selain underpricing , fenomena IPO lain yang dianggap mempengaruhi tidak maksimalnya perolehan dana oleh perusahaan adalah adanya asimetri informasi.  Bahkan  terjadinya underpricing sering  dikaitkan  dengan  adanya  perbedaan informasi  yang  dimiliki  oleh  perusahaan  dan investor  (agen  dan  principal).    Pada  saat penawaran perdana, penentuan harga
dilakukan oleh penerbit saham dan underwriter -nya, tetapi underwriter
merupakan  pihak  yang  paling  mengetahui informasi mengenai pasar dan isu-isu tentang saham go  public di  pasar  (Indriani  dan Marliani,  2013)  sehingga underwriter -lah yang  akan  memperoleh  keuntungan  untuk mengurangi  risiko  yang  harus  ditanggung
apabila saham yang dijamin di pasar perdana tidak  laku  dan  underwriter  harus  membeli sisa  sahamnya  (Nurhidayati  dan  Indriantoro, 1998).
Asimetri  informasi  menyebabkan kurangnya  informasi  yang  diperoleh  investor di  bursa  saham  sehingga  para  investor menghadapi ketidakpastian dalam menentukan  nilai  perusahaan  (Jog  dan McConomy, 2003). Untuk mengurangi ketidakpastian yang dihadapi investor karena kurangnya  informasi  mengenai  perusahaan, maka  manajer  melakukan  pengungkapan secara sukarela mengenai informasi- informasi privat -nya,  terutama  informasi yang  merupakan  berita  baik.  Informasi  yang ditambahkan dan diungkapkan secara sukarela inilah yang digunakan oleh perusahaan untuk mensinyalkan nilai
perusahaan  yang  sebenarnya  (Grinblatt  dan
Hwang, 1989). Penelitian-penelitian selanjutnya
mengenai  asimetri  informasi  ketika  IPO banyak  yang  menghubungkannya  dengan pengungkapan  sukarela  sebagai  sinyal  atau dalam pensinyalan nilai perusahaan
( signalling  firm  value ).  Pada  tahun  1977, Leland  dan  Pyle  telah  menguji  persentase kepemilikan  yang  ditahan  oleh  pemilik  lama sebagai  sinyal  kepada  investor,  meski  waktu itu  pengujian    hanya  menggunakan  satu parameter  saja.  Teori signalling kemudian juga dikaitkan dengan teori agensi dari Jensen dan  Meckling  (Morris,  1987)  dan  hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  kedua  teori ini  saling  berhubungan  yaitu  asimetri informasi  antara  agen  dan  principal  dapat dikurangi dengan adanya pensinyalan informasi seperti pemilihan kebijakan akuntansi oleh manajer perusahaan.
Sebenarnya  perusahaan  dapat  saja mengungkapkan  informasi  mengenai  nilai investasinya  atau  nilai  perusahaannya  ke pasar  secara  langsung.  Namun,  Bernhardt dan  LeBlanc  (1995)  mengemukakan  terdapat perbedaan  mendasar  antara  pengungkapan langsung dengan pensinyalan yaitu
pensinyalan  merupakan  komunikasi  tidak langsung  dan  hanya  menarik  digunakan  oleh perusahaan  yang  memiliki  proyek  yang  lebih baik sehingga perusahaan dapat mengungkapkan  “ good  news ” ,  tetapi  tidak “ nature of good news ” -nya yang dapat  ditiru oleh  kempetitor atau  “ new  entrance ” . Informasi yang terlalu banyak diungkapkan ke pasar memberikan kesempatan bagi kompetitor  untuk  meniru  dan  menyebabkan perusahaan memiliki risiko kehilangan investasi.  Oleh  karena  itu, signalling lebih dipilih  untuk  menyampaikan  informasi  privat dibandingkan dengan pengungkapan langsung. Penelitian mengenai teori signalling ini kemudian dikembangkan lagi dengan melibatkan jenis-jenis pengungkapan
sukarela  lain  yang  dapat  digunakan  sebagai media pensinyalan oleh manajer perusahaan.
Selain  pengembangan  dari  penelitian  Leland dan  Pyle  tahun  1997  yang  menggunakan proporsi  saham  yang  dimiliki  pemilik  lama (Anis,  2015,  Alvarez-Otero  dan  Lopez- Iturriaga,  2018),  penelitian-penelitian  lain juga  menguji  pengaruh  pensinyalan  dengan menambahkan parameter sinyal-sinyal lainnya seperti underwriter sebagai penjamin emisi (Carter dan Manaster, 1990,  Nasirwan, 2002, Migliorati dan Vismara, 2014, Lyanders, 2016), auditor sebagai advisor (Balvers et al ., 1988,  Menon  dan  William,  1991,  Firth  dan Liau-Tan,  1998,  Choi  dan  Lee,  2014, Sundarasen,  2017),  dan  ukuran  perusahaan (Nurhidayati  dan  Indriantoro,  1998,  Rahbar dan Khodadady, 2015).

## Pengembangan Hipotesis
Berdasarkan paparan di atas mengenai fenomena-fenomena  IPO,  dapat  disimpulkan bahwa manajer perusahaan berusaha mengurangi asimetri informasi antara perusahaan dengan investor untuk mengurangi risiko tidak maksimalnya perolehan  dana  ketika go  public dengan secara  sukarela  mengungkapkan  informasi privat- nya  ( underwriter ,  auditor,  ukuran
perusahaan,  dan  persentase  saham  yang ditahan  pemilik  lama)  sebagai  pensinyalan nilai  perusahaan.  Oleh  karena  itu  penelitian ini  mengembangkan  hipotesis  pertama sebagai berikut:

## Hipotesis 1
H1: Terdapat  hubungan  antara  underwriter, auditor,  ukuran  perusahaan,  dan  persentase saham  yang  ditahan  pemilik  lama  dengan nilai  pasar  penutupan  pada  hari  pertama ketika IPO.
Kemudian, penelitian ini juga mengembangkan hipotesis yang kedua untuk menjawab  seberapa  besar  pengaruh  dari jenis-jenis  sinyal  yang  digunakan  manajer dalam pensinyalan nilai perusahaan.

## Hipotesis 2
H2: Underwriter, auditor, ukuran perusahaan, dan  persentase  saham  yang  ditahan  pemilik lama berpengaruh terhadap nilai
perusahaan.

## METODA PENELITIAN
Data dan Deskripsi Sampel
Sampel yang digunakan dalam penelitian  ini  terdiri  dari  perusahaan  yang melakukan  IPO  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI) dengan kriteria sebagai berikut:
1. Perusahaan melakukan IPO antara Januari 2015  dan  Desember  2017  (berdasarkan tanggal listing di BEI).
2. Perusahaan  menerbitkan  saham  yang sebelumnya tidak diperdagangkan (saham IPO).
3. Perusahaan menyajikan laporan keuangan dalam Rupiah.
4. Perusahaan  menerbitkan  prospektus  dan mencantumkan nama underwriter , auditor,  total  aset,  dan  persentasi  jumlah saham  yang  dimiliki  pemegang  lama  di prospektusnya.
Sedangkan  data  perusahaan  yang listing di Bursa Efek Indonesia bersumber dari
www.idx.co.id,  dan  data  untuk  mengukur variabel  independen  yaitu underwriter , auditor, total aset, dan persentase kepemilikan  yang  ditahan  pemilik  lama bersumber dari prospektus yang diunduh dari www.ticmi.co.id.  Kemudian  harga  saham penutupan  pada  hari  pertama  ketika  IPO yang  digunakan  untuk  mengukur  variabel dependen diperoleh dari TICMI.
Sesuai  dengan  kriteria  di  atas,  dari periode  2015  sampai  2016  terdapat  70 perusahaan  yang  melakukan  penawaran umum perdana. Namun, hanya 58
perusahaan  yang  dapat  digunakan  dalam penelitian  ini  karena  6  di  antaranya  tidak memiliki  prospektus  dan  6  perusahaan  lagi menyajikan  laporan  keuangannya  dalam mata  uang  dolar  sehingga  dikeluarkan  dari sampel.

## Variabel Independen
Underwriter (UNDW)
Seperti  telah  dijelaskan  sebelumnya bahwa underwriter memiliki  peran  dalam penentuan harga saham pada saat ditawarkan pertama kali. Pemilihan underwriter sebagai penjamin saham
mempengaruhi  keputusan  investasi,  apalagi di Indonesia, karena underwriter memberikan penjaminan  penuh  yaitu  tipe  penjaminan yang  berisiko  tinggi  ( full  commitment ) (Nurhidayati  dan  Indriantoro,  1998).  Selain itu  reputasi underwriter juga  berhubungan dengan tingkat return dan kinerja saham IPO dalam  jangka  panjang  (Carter  dan  Manaster, 1990,  Carter  et  al.,  1998).  Hasil  senada dikemukakan  oleh  Nasirwan  (2002)  yaitu reputasi  penjamin  emisi  berasosiasi  secara statistis siginifikan dengan return awal, return 15  hari  setelah  IPO,  dan  kinerja  saham  satu tahun setelah IPO. Bahkan, tingginya reputasi penjamin emisi berasosiasi dengan rendahnya  tingkat underpricing (Migliorati dan  Vismara,  2014),  oleh  karena  itu  reputasi underwriter dapat digunakan
untuk mengurangi asimetri informasi dan signalling
firm  value kepada  investor  yang  potensial (Sundarasen, 2017).
Penelitian  ini  mengukur  variabel underwriter dengan menggunakan modifikasi pemeringkatan  dari  Carter  dan  Manaster (1990)  yang  membagi  peringkat underwriter ke  dalam  9  peringkat  dan  berdasarkan  pada besarnya  nilai  saham  yang  ditangani  oleh underwriter .  Terdapat  26 underwriter yang termasuk  pada  pemeringkatan  ini,  pada peringkat  9  adalah  PT  Bahana  Sekuritas sebagai underwriter yang  menangani  nilai saham  paling  besar,  dan  peringkat  1 ditempati oleh PT Artha Sekuritas.
Auditor (AUDT) Menon dan Williams (1991) menyatakan bahwa  kredibilitas  laporan keuangan  auditan  tergantung  dari  kualitas hasil  audit,  tetapi  karena  kualitas  audit  sulit untuk  dikaji  maka  auditor  akan  berusaha mengkomunikasikan  kualitas  audit  mereka melalui nama dan reputasinya. Bagi manajer, nama  dan  reputasi  auditor  ini  menjadi  salah satu  media  yang  dapat  digunakan  untuk mensinyalkan bahwa mereka memiliki informasi  privat  yang  kredibel  (Datar et  al., 1991).  Bahkan  reputasi  auditor  terbukti berpengaruh  signifikan  terhadap  rendahnya tingkat underpricing ketika IPO (Balvers et al., 1988, Firth dan Liau-Tan, 1998) dan tingginya return awal  perusahaan  IPO,  serta  dianggap sebagai  sinyal  kredibilitas  perusahaan  IPO oleh investor (Sundarasen, 2017).
Studi ini menggunakan auditor sebagai salah satu jenis pensinyalan. Sebagai variabel independen,  auditor  ini  diukur  dengan membedakan  antara  auditor  yang  termasuk the Big 4 auditor dengan yang bukan the Big 4 auditor. Menurut Graven dan Taylor (2015) besarnya ukuran kantor auditor menunjukkan bahwa auditor tersebut lebih berpengalaman dan  lebih  ahli,  serta  memiliki  kebijakan  yang lebih  tegas  untuk  menjamin  kualitas  audit mereka.
Kemudian,  auditor  yang  termasuk  ke dalam Big 4  auditor diberi nilai 1, sementara
yang  tidak  termasuk  ke  dalam  Big  4  auditor memiliki  nilai  0.  Auditor  yang  termasuk  ke dalam  the  Big  4  ini  terdiri  dari  KAP Tanudiredja, Wibisana & Rekan
(PricewaterhouseCoopers),  KAP  Osman  Bing Satrio (Deloitte), KAP Purwantono, Suherman
& Surja (Ernst and Young), serta KAP Sidharta dan Widjaja (KPMG).

## Ukuran Perusahaan (SIZE)
Penelitian  Nurhidayati  dan  Indriantoro (1998) menunjukkan bahwa ukuran perusahaan  tidak  mempengaruhi  tingkat underpricing yang  terjadi  ketika  IPO.
Meskipun demikian, penelitian-penelitian lain membuktikan bahwa ukuran suatu perusahaan berpengaruh terhadap keputusan investor (Islam at al ., 2010, Rahbar dan Khodadady, 2015). Dalam  fenomena  asimetri  informasi, ukuran  perusahaan  merupakan  salah  satu sinyal  yang  dilepas  oleh  manajer  untuk mengisyaratkan  nilai  perusahaan  kepada investor.  Oleh  karena  itu,  studi  ini menggunakan  ukuran  perusahaan  sebagai salah  satu  jenis  informasi  yang  diungkapkan secara  sukarela  untuk  mensinyalkan  nilai perusahaan.  Variabel  ini  diukur  dengan  total aset  yang  dimiliki  perusahaan  pada  laporan keuangan sebelum IPO.

## Persentase Kepemilikan (INSD)
Variabel  independen  terakhir  yang digunakan  dalam  studi  ini  adalah  persentase kepemilikan  yang  ditahan  pemilik  lama. Proporsi  kepemilikan  ini  ketika  perusahaan melakukan IPO ditangkap sebagai
pensinyalan  dari  nilai  perusahaan.  Investor memandang  bahwa  yang  lebih  mengetahui mengenai  aliran  kas  di  masa  depan perusahaan  adalah  pengusaha  (pemegang lama)  sehingga  jika  mereka  mengetahui bahwa  aliran  kasnya  bagus  maka  pemegang lama  ini  cenderung  akan  menahan  sebagian besar  proporsi  kepemilikan  mereka  (Leland dan  Pyle,  1977,  Downes  dan  Heinkel,  1982). Kemudian  penelitian  selanjutnya  mengenai
persentase kepemilikan yang ditahan pemilik lama  ( retained  ownership )  ini  dikembangkan untuk menguji pengaruhnya terhadap fenomena  IPO  seperti underpricing ,  asimetri informasi, dan initial return (Kim et al ., 1993, Firth, 1998, Nasirwan, 2002, Islam, 2010, dan Alvarez-Otero dan Lopez-Iturriaga, 2018).
Oleh  karena  itu,  persentase  saham yang  ditahan  pemiliki  lama  juga  dapat digunakan  oleh  manajer  untuk  pensinyalan nilai  perusahaan  mereka  terhadap  investor. Proporsi  kepemilikan  ini  diukur  dengan persentase  saham  yang  masih  ditahan  oleh pemilik lama ketika IPO sudah dilakukan.

## Variabel Dependen Harga Saham Hari Pertama IPO (MV)
Variabel ini diukur dengan menggunakan  nilai  pasar  penutupan  hari pertama  ketika  perusahaan  melakukan penawaran perdananya. Nilai pasar penutupan  pada  hari  pertama  ketika  IPO (MV)  ini  sebenarnya  merupakan  salah  satu indikator  atau  komponen  untuk  mengukur tingkat underpricing yang dihitung dari harga penutupan hari pertama ketika IPO dikurangi harga penawaran perdana (Jog dan
McConomy, 2003). Namun, penelitian ini tidak
menggunakan  tingkat underpricing sebagai proksi  reaksi  pasar  terhadap  adanya  sinyal- sinyal  yang  diungkapkan  secara  sukarela dikarenakan  model  ini  memiliki  kelemahan. Pada model underpricing manajemen diasumsikan  telah  mengetahui  bagaimana nilai  pasar  saham  atau  penawaran  setelah listing (Firth, 1998).

## Nilai Perusahaan (FV)
Variabel  dependen  ini  diukur  dengan cara mengkapitalisasi  nilai pasar saham  pada penutupan  hari  pertama  ketika  IPO  yang dihitung  dengan  mengkalikan  harga  saham pada  penutupan  hari  pertama  ketika  IPO dengan  jumlah  saham  yang  beredar  setelah penawaran  IPO.  Penggunaan  harga  saham pada  penutupan  hari  pertama  ketika  IPO
digunakan  karena  harga  saham  ini  lebih mencerminkan  nilai  intrinsik  saham  daripada harga  saham  penawaran  perdana  dengan demikian  lebih  mencerminkan  nilai  intrinsik perusahaan juga (McGuinness, 1993).

## Analisis Data
Sebelum  pengujian  data  dilakukan
untuk menunjukkan hubungan
pengungkapan  sukarela  dengan  nilai  pasar hari  pertama  ketika  IPO  dan  pengaruhnya terhadap  nilai  perusahaan,  terlebih  dahulu penelitian  ini  melakukan  asumsi  klasik terhadap data supaya layak uji. Asumsi klasik ini meliputi  uji normalitas data,  autokorelasi, multikolineritas,  dan  heteroskedastisitas. Hipotesis  1  diuji  dengan  menggunakan metoda  korelasi  antar  variabel.  Sedangkan hipotesis  2  diuji  dengan  menggunakan metoda  analisis  regresi  linier  berganda. Berikut  disajikan  persamaan  regresi  linier berganda  yang  digunakan  dalam  penelitian ini:
FV  =  a  +  b 1 (UNDW)  +  b 2 (AUDT)  +  b 3 (SIZE)  + b 4 (INSD)
Keterangan: FV =  Nilai perusahaan UNDW = Underwriter (reputasi penjamin emisi) AUDT =  Reputasi auditor SIZE =  Ukuran perusahaan INSD =  Persentase  jumlah  saham yang ditahan pemilik lama

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Hasil  pengujian  menunjukkan  bahwa setelah  dilakukan  uji  kelayakan  data,  data yang digunakan dalam penelitian ini layak uji. Data  berdistribusi  secara  normal  terbukti dengan  nilai  Kolmogorov-Smirnov  0,248  > dari  nilai  signifikansi  0,05  dan  pada  diagram P-Plot data menyebar di sekitar garis diagonal serta  mengikuti  garis  diagonal.  Data  juga tidak  memiliki  masalah  autokorelasi  dan multikolinearitas antar variabel.  Nilai Durbin-
Watson  berada  di  antara  1,7259  <  2,130  < 2,2741  sedangkan  nilai tolerance >  0,1  dan VIF ≤ 10  untuk  semua  variabel  independen.
Kemudian  untuk  asumsi  klasik  yang  terakhir, data tidak memiliki masalah heteroskedastisitas  karena  pada  diagram scatterplot data  menyebar  secara  merata  di sekitar  nol  dan  tidak  membentuk  pola tertentu.
Tabel 1 Ukuran Normalitas Independen variabel Durbin-Watson UNDW, AUDT, SIZE, INSD 2.130 Sumber: Hasil olah SPSS 22 Tabel 2 Ukuran Tolerance dan VIF Variabel Colienarity Statistics Tolerance VIF UNDW 0,879 1,1138 AUDT 0,983 1,017 SIZE 0,867 1,154 INSD 0,956 1,046 Sumber: Hasil olah SPSS 22

## Hasil Hipotesis
Hipotesis  1  ditujukan  untuk  menguji ada  atau  tidaknya  hubungan  antara  setiap jenis  pengungkapan  sukarela  dengan  nilai pasar  penutupan  hari  pertama  ketika  IPO sebagai proksi reaksi pasar. Hipotesis ini diuji dengan  menggunakan  metoda  korelasi. Hasilnya menunjukkan bahwa antara variabel UNDW,  AUDT,  SIZE,  dan  INSD  sebenarnya memiliki  hubungan  dengan  nilai  pasar penutupan  ketika  IPO  tetapi  tidak  signifikan. Seperti  terlihat  dalam  Tabel  3  bahwa signifikansi  2-tailed  untuk  UNDW  0,319  > 0,05,  AUDT  0,814  >  0,05,  SIZE  0,644  >0,05, dan  INSD  0,295  lebih  besar  daripada  nilai signifikansi 0,05.
Tabel 3 Hasil Uji Korelasi Variabel r Sig. (2-Tailed) UNDW 0,133 0,319 AUDT -0,032 0,814 SIZE 0,062 0,644 INSD 0,140 0,295 Variabel dependen MV Sumber: Hasil olah SPSS 22 Begitu pula dengan pengujian hubungan  UNDW,  AUDT,  SIZE,  dan  INSD secara  bersama-sama  terhadap  nilai  pasar penutupan  hari  pertama  ketika  IPO,  uji korelasi  ganda  tidak  dapat  menunjukkan hubungan  dan  signifikansi  antar  variabel tersebut  dengan  R  0,205  dan  tingkat signifikansi 0,677 > daripada tingkat signifikansi  0,05.  Oleh  karena  itu  dapat dikatakan  bahwa  UNDW,  AUDT,  SIZE,  dan INSD  tidak  memiliki  hubungan  signifikan dengan  nilai  pasar  penutupan  pada  hari pertama  ketika  IPO  sebagai  proksi  reaksi pasar.
Tabel 4 Hasil Uji Korelasi Ganda Variabel R R Square Adjusted R Square Sig.F Change UNDW, AUDT, SIZE, INSD 0,205 0,042 -0,30 0,677 Sumber: Hasil olah SPSS 22
Selanjutnya  pengujian  hipotesis  akan menjawab pertanyaan apakah ada atau tidak pengaruh  pengungkapan  sukarela  UNDW, AUDT,  SIZE,  dan  INSD  terhadap  pensinyalan nilai  perusahaan  (hipotesis  2).  Metoda penelitian  yang  digunakan  adalah  model regresi  berganda  dengan  menggunakan kapitalisasi  nilai  saham  penutupan  pada  hari pertama  ketika  IPO  (variabel  dependen) sebagai  proksi  nilai  perusahaan  yang diharapkan  dapat  disinyalkan  oleh  manajer perusahaan.
Hasil uji t terhadap variabel menunjukkan  bahwa  secara  parsial  ukuran perusahaan (SIZE) memiliki pengaruh sebesar 2,892  dan  ini  lebih  besar  daripada  t  tabel yang  hanya  sebesar  2,004  dengan  tingkat
signifikansi  0,006  <  0,05.  Sedangkan  variabel lainnya  yang  terdiri  dari  UNDW,  AUDT,  dan INSD  tidak  dapat  dibuktikan  memiliki pengaruh secara parsial terhadap pensinyalan nilai perusahaan. Nilai hitung t untuk UNDW, AUDT,  dan  INSD  lebih  kecil  daripada  nilai  t tabel  yang  sebesar  2,004  (dapat  dilihat  pada tabel 5).
Tabel 5 Uji t Variabel t Sig. UNDW 1,143 0,258 AUDT 0,064 0,949 SIZE 2,892 0,006 INSD 0,162 0,872 Sumber: Hasil olah SPSS 22
Meski  pada  uji  t,  penelitian  ini  tidak dapat  membuktikan  pengaruh  secara  parsial untuk  tiga  jenis  pengungkapan  sukarela, analisis  uji  F  terhadap  semua  variabel menunjukkan  bahwa  secara  bersama-sama variabel-variabel underwriter, auditor, ukuran  perusahaan,  dan  persentase  saham yang  ditahan  pemilik  lama  mempengaruhi nilai perusahaan pada saat IPO. Nilai F hitung lebih  besar  daripada  F  tabel  (3,401  >  2,54) dengan  nilai  signifikansi  0,015  lebih  kecil daripada 0,05 (tabel  6). Hal ini membuktikan bahwa  variabel-variabel  ini  berpengaruh terhadap penilaian investor ketika IPO secara serempak.
Tabel 6 Uji F Variabel F Sig. UNDW,  AUDT,  SIZE, INSD 3,401 0,015
Sumber: Hasil olah SPSS

## PENUTUP
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji bahwa  terdapat  hubungan  dan  pengaruh antara  pengungkapan  sukarela  dengan pensinyalan  nilai  perusahaan  ( signalling  firm value ).  Pensinyalan  nilai  perusahaan  ini dilakukan oleh perusahaan untuk mengurangi risiko  perusahaan  tidak  mendapatkan  dana secara  maksimal  ketika  mereka  melakukan penawaran saham perdananya yang
disebabkan  oleh  fenomena  IPO.    Hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  baik  secara parsial dan bersama-sama sinyal underwriter , auditor,  ukuran  perusahaan,  dan  persentase saham yang ditahan pemilik lama tidak dapat dibuktikan memiliki hubungan yang signifikan dengan  nilai  pasar  penutupan  pada  hari pertama ketika IPO.
Namun  hasil  dari  pengujian  regresi berganda  membuktikan  ukuran  perusahaan secara parsial mempengaruhi nilai perusahaan  sehingga  dapat  disimpulkan bahwa  investor  menangkap  sinyal  ini  lebih kuat  daripada  sinyal-sinyal  yang  lain.  Selain itu, hasil pengujian menunjukkan tidak hanya sinyal ukuran perusahan yang mempengaruhi keputusan  investasi  dari  investor,  hasil  uji  F membuktikan  investor  secara  simultan menggunakan  semua  variabel  pensinyalan dalam mempertimbangkan investasinya.
Penelitian  ini  dapat  memberikan manfaat bagi manajer dan investor terutama dalam  mengurangi  kekurangan  informasi ketika IPO, tetapi penelitian ini juga memiliki keterbatasan waktu dan jumlah sampel yang digunakan  yaitu  hanya  tiga  tahun  terakhir dari  2015  sampai  2017  dengan  sampel    58 perusahaan.  Kemudian  peringkat  auditor hanya  dibagi  menjadi  dua  kategori  sehingga tidak  bisa  secara  akurat  memberikan pemeringkatan.  Oleh  karena  itu  untuk penelitian  selanjutnya  akan  lebih  baik  jika periode  penelitian  diperpanjang  dengan jumlah  sampel  yang  lebih  banyak.  Peringkat auditor  juga  diklasifikasikan  dengan  kategori yang lebih akurat misalnya dengan menggunakan  kriteria  spesialisasi  auditor. Sedangkan  untuk  jenis  pensinyalan  dapat ditambahkan  tipe  pengungkapan  sukarela yang  lain  misalnya  ramalan  laba  ( earning forecast ).

## DAFTAR PUSTAKA
Alvarez-Otero,  Susana  dan  Lopez-Iturriaga,
Felix  J.,  “Does  Corporate  Governance Affect  the  Valuation  of  Spanish  IPOs? The  Role  of  Ownership  Structure  and
the  Board  of  Directors”,  Spanish Journal  of  Accounting  and  Finance, (Januari, 2018), hal 1-28.
Balvers, Ronald J., McDonald, Bill, dan Miller,
Robert E., “Underpricing of New Issues and the Choice of Auditor as a Signal of Investment  Banker  Reputation”,  The Accounting  Review,  (Oktober,  1988), hal 605-622.
Bernhardt,  Dan,  dan  LeBlanc,  Greg,  “Direct Revela tion versus Signalling”, Canadian Journal  of  Economics,  1995,  hal  858- 885.
Carter, Richard, dan Manaster, Steven, “Initial

## Public  Offerings  and  Underwriter
Reputation”,  The  Journal  of  Finance, Vol.  XLV  (4),  (September,  1990),  hal
1045-1067. Choi, Jong-Hag, dan Lee, Woo-Jong,
“Association  Between  Big  4  Auditor Choice  and  Cost  of  Equity  Capital  for Multiple- Segment  Firms”,  Accounting and Finance, 54, 2014, hal 135-163. Chua, Ansley, “Market Conditions,
Underwriter  Reputation,  and  First  day Return  of  IPOs”, Journal  of  Financial Markets, Vol. 19 1914, hal 1-23. Datar,  Srikant  M.,  Feltham,  Gerald  A.,
Hughes,  John  S.,  “The  Role  of  Audits and  Audit  Quality  in  Valuing  New Issues”,  Journal  of  Accounting  and Economics, Vol 14, 1991, hal 3-49. Djerbi  Jarboui  Anis ,  Chiraz,”Boards,  Retained Ownership,  and  Failure  Risk  of  French IPO Firms”, Corporate Governance: The International  Journal  of  Business  in Society, Vol. 15, 2015, hal 1-19. Downes,  David  H.,  dan  Heinkel,  Robert,
“Signaling  and  the  Valuation  of Unseasoned New  Issues”,  The  Journal of Finance, Vol XXXVII (1), Maret 1982, hal 1-10.
Firth, Michael, “IPO Profit Forecasts and Their
Role  in  Signalling  Firm  Value  and Explaining Post- Listing Returns”,
Applied  Financial  Economics,  1998  (8), hal 29-39.
Firth,  Michael,  dan  Liau-Tan,  Chee  Keng,
“ Auditor  Quality,  Signalling,  and  the Valuation  of  Initial  Public  Offerings”, Journal  of  Business  Finance  and Accounting,  (Januari/Maret,  1998),  hal 1445-165.
Glaeser,  Stephen,  Michels,  Jeremy,  dan Verrecchia,  Robert  E.,  “Disc retionary Disclosure  and  Manager  Horizon”, 2016  Carnegie  Mellon  Accounting Summer Symposium and Wharton, the Wharton  School  of  the  University  of Pennsylvania.
Garven,  Sarah,  dan  Taylor,  Gary,  “Big  4

## Auditor  Office  Size,  Analyst’s  Annual
Earnings  Forecasts  and  Client  Earnings Management  Behavior”,  Academy  of Accounting  and  Financial  Studies Journal, Vol 19 (3), 2015, hal 103-124. Grinblatt,  Mark,  dan  Hwang,  Chuan  Yang,
“Signalling  and  the  Pricing  of  New Issues”,  The  Journal  of  Finance,  (June, 1989), hal 393-420.
Indriani,  Susi,  dan  Marlia,  Sri,  “The  Evidence of  IPO  Underpricing  in  Indonesia  2009
– 2013”, Review of Integrated Business and  Economics  Research,  Vol  4  (1) 2014, hal 299-316.
Islam,  Md.  Aminul,  Ali,  Ruhani,  dan  Ahmad,
Zamri,  “An  Empirical  Invest igation  of the  Underpricing  of  Initial  Public Offerings  in  the  Chittagong  Stock Exchange”,  International  Journal  of Economics and Finance, Vol 2 (4), 2010, hal 36-46.
Kim,  Jeong-Bon,  Krinsky,  Itzhak,  dan  Lee,
Jason,  “ Motives  for  Going  Public  and Underpricing:  New  Findings  from
Korea”,  Journal  of  Business  Finance and  Accounting,  (Januari,  1993),  hal 195-211.
Leland, Hayne,  dan Pyle, David, “Information Asymmetries,  Financial  Structure,  and Financial  Intermediation” ,  Journal  of Finance 32, 1977, hal 371-387.
Lyanders,  Evgeny,  Fu,  Fangjian,  dan  Li,  Erica X.N., “Do Underwriters Compete in IPO
Pricing?”,  Management  Science,  2016, hal 1-31.
McGuinnes s,  Paul,  “The  Market  Valuation  of Initial  Public  Offerings  in  Hong  Kong”, Applied  Financial  Economics,  Vol  3, 1993, hal 267-281.
Menon, Krishnagopal, dan William, David, D., “Auditor  Credibility  and  Initial  Public Offerings”,  The  Accounting  Review”, Vol 66 (2), 1991, hal 313-332.
Migliorati,  Katrin,  dan  Visamara,  Silvio, “Rankings  Underwriters  of  European IPOs”, European Financial Management,  Vol.  20  (5),  2014,  hal 891-925.
Morris,  Richard  D.,  “Signalling,  Agency Theory, and Accounting Policy Choice”, Accounting and Business Research, Vol 18 (69), 1987, hal 47-56.
Nasirwan,  2002,  “Reputasi  Penjamin  Emisi,
Return  Awal,  Return  15  Hari  Sesudah IPO,  dan  Kinerja  Perusahaan  Satu Tahun Sesudah IPO di BEJ”, Jurnal Riset Akuntansi  Indonesia,  Vol  5  (1),  Januari 2002, hal 64-77.
Nurhidayati,  Siti,  dan  Indriantoro,  Nur,
“Analisis Faktor -faktor yang Berpengaruh terhadap Tingkat
Underpriced pada  Penawaran  Perdana di  Bursa  Efek  Jakarta” ,  Jurnal  Ekonomi dan  Bisnis  Indonesia,  Vol  13.  No.  1. 1998, hal 21-30.
Rahbar,  Mohsen,  dan  Khodadady,  Davood,
“Studying  the  Relationship  between Company  Size,  Earnings  Management in  Initial  Public  Offerings  of  Stock  and Performance of the Company Listed on Tehran  Stick  Exchange” ,  Asian  Social Science,  Vol.  11  (24),  2015,  hal  293- 300.
Ritter, Jay R., “The  Long -Run Performance  of Initial  Public  Offerings”,  The  Journal of Finance, Vol. XLVI (1), 1991, hal 3-26. Sundarasen, Sheela D., Khan, Afzal,
Rajangam, Nakiran, “Signalling Roles of
Prestigious  Auditors  and  Underwriters
in  an  Emerging  IPO  Market”,  Global Business Review, 19-I, 2017, hal 1-16. Suwardjono, “Teori  Akuntansi:  Perekayasaan Pelapora n  Keuangan”,  Edisi  Ketiga, 2016, BPFE, Yogyakarta. Tsang, Eric WK., Blevins, Dane P., “A Critique of the Information Asymmetry Argument  in  the  Management  and Entrepreneurship Underpricing
Literature”,  Strategic  Organization,  Vol 13, 2015, hal 1-12. https://gopublicidxcoid.files.wordpress.com/ 2017/10/pengalaman-underwriter- indonesia.pdf, diunduh tanggal 13 April 2018. http://pppk.kemenkeu.go.id/News/Details/1
8, diunduh tanggal 13 April 2018.