## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS, FAKTOR FUNDAMENTAL EKONOMI MAKRO DAN FAKTOR EKSTERNAL TERHADAP IMBAL HASIL SURAT UTANG NEGARA (Seri FR0031)
Deandra Aulia T.D. 1 ,  Miyasto 2
Departemen IESP Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Diponegoro Jalan Prof. Soedharto SH Tembalang, Semarang 50275 Telp.(024) 76486851, 76486853, Fax (024) 76486852 deandradatd@gmail.com

## Abstract
The  government  reopened  the  series  FR0031  sovereign  debt  at  the beginning of January 2010 through the Bank Indonesia auction system. The offered interest rate same as the beginning when the government issued FR0031 series debt securities,  fixed  rate  of  11%  but  over  time  yield  or  yield  in  the  form  of  coupons received by investors are fluctuating.
The  aims  of  this  research  is  to  analyze  the  short  term  and  long  term influence of liquidity, interest rate, inflation, GDP, and exchange rate to imbal hasil National Bond (SUN) in the year of 2010 – 2017. This research using quarterly data of 2010 – 2017 for each variable. The methode which used in this research is Error Correction Model. The result shows that variable inflation, GDP and exchange rate significantly  positive  effect  in  otherhand  liquidity  and  interset  rate  significantly negative effect on Imbal hasil Curve SUN in long term.
Keywords : Government Bond, Yield, ECM

## PENDAHULUAN
Pemerintah  menempuh  kebijakan  defisit  anggaran  karena  ingin  menjaga momentum serta melihat adanya potensi untuk meningkatkan pertumbuhan ekonomi melalui  pemberian  stimulus  fiskal.  Pembiayaan  atas  pembelanjaan  defisit  oleh Pemerintah  ditutup  dengan  pinjaman  (utang)  pemerintah  baik  jangka  panjang maupun jangka pendek, baik dari dalam maupun dari luar negeri.Pada pemerintahan era  orde  baru  pemerintah  lebih  banyak  menggunakan  pinjaman  luar  negeri  sebagai instrumen  untuk  membiayai  defisit  anggaran.  Kebijakan  yang  diambil  tersebut memiliki resiko yang tinggi karena berkaitan dengan nilai tukar , dimana ketika nilai uang  rupiah  turun  terhadap  mata  uang  negara  lain  maka  akan  berkaitan  dengan jumlah  hutang  yang  akan  dibayar  ketika  jatuh  tempo.  Krisis  ekonomi  tahun  1997- 1998 menjadi pembelajaran yang terbaik bagi pengelolaan utang pemerintah, dimana ketika  nilai  Rupiah  terdepresiasi  terhadap  nilai  US  Dollar  yang  berakibat  pada pembekakan  utang  menjadi  berlipat  ganda.  Oleh  karena  itu  sejak  tahun  2000, pemerintah memilih untuk melakukan pembiayaan melalui sumber-sumber yang ada di  dalam  negeri  melalui  obligasi.  Surat  Utang  Negara  dapat  membantu  pemerintah

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
untuk meningkatkan dan memperbaiki stabilitas sistem keuangan serta menyediakan pembiayaan jangka panjang bagi proyek-proyek infrastruktur.
Gambar 1
Posisi Pinjaman dan Surat Berharga Negara Tahun 1998 hingga 2016

## Sumber : Publikasi DJPU Kementrian Keuangan ( diolah )
Gambar  2
Proporsi Pinjaman dan Surat Berharga Negara Tahun 1998 hingga 2016
Sumber : Publikasi DJPU Kementrian Keuangan (diolah)
Gambar  1.1  dan  Gambar  1.2    menunjukkan  pemerintah  Indonesia  berupaya untuk  terus  merestrukturisasi  utangnya  kedalam  bentuk  Surat  Berharga  Negara (SBN). Restrukturisasi utang pemerintah diperlukan untuk mengurangi ketergantungan  terhadap  negara  donor  atau  instansi  atau  lembaga  donor  tertentu. Apabila bentuk utang pemerintah adalah pinjaman, maka persyaratan atas pemberian utang  yang  ditentukan  oleh  negara  pendonor  dipandang  tidak  menguntungkan  ( selain  terikat  dengan  persyaratan  yang  bersifat  politis,  pinjaman  luar  negeri  terikat oleh jangka waktu utang, tingkat suku bunga dan besarnya cicilan yang harus dibayar oleh pemerintah Indonesia).

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Peningkatan  volume  transaksi  SBN  merupakan  hal  yang  positif  bagi  pasar keuangan  Indonesia,  SBN  (  Surat  Berharga  Negara  )  merupakan  instrumen    yang dinilai bebas resiko dan juga menjadi acuan dalam bunga obligasi korporasi. Oleh karena  itu  perdagangan  SBN  menjadi  perhatian  investor  tidak  hanya  domestik namun  juga  investor  asing.  Tingkat  keuntungan  atau  imbal  hasil  yang  diberikan pemerintah  Indonesia  relatif  lebih  tinggi  dibandingkan  obligasi  pemerintah  negara tetangga kawasan Asia, sehingga hal ini cukup menarik bagi para investor.
Tujuan  utama  investor  memilih  investasi  obligasi  adalah  imbal  hasil. Imbal hasil dapat memberikan informasi mengenai keuntungan dari dana yang akan diinvestasikan  melalui  obligasi. Para  investor  obligasi  menggunakan  imbal  hasil curve  sebagai  acuan  dalam  meramalkan  tingkat  suku  bunga,  menetapkan  harga obligasi dan menetapkan strategi untuk meningkatkan keuntungan mereka.
Pemerintah melakukan reopening surat  utang negara seri  FR0031 pada awal bulan  januari  2010  melalui  sistem  lelang  Bank  Indonesia.  Tingkat  bunga  yang ditawarkan tetap sama seperti awal saat pemerintah menerbitkan surat utang negara seri FR0031 yaitu fixed rate sebesar 11% akan tetapi dalam berjalannya waktu yield atau imbal hasil yang berbentuk kupon yang diterima oleh para investor berfluaktif. Imbal hasil obligasi  sangat  bergantung pada harga obligasi.  Harga obligasi  sendiri sangat  bergantung  pada  banyak  faktor  selain  faktor  permintaan  dan  penawaran, kondisi  makro  ekonomi  dan  tren  suku  bunga  domestik  dan  luar  negri  juga  sangat mempengaruhi  pergerakan  harga  obligasi  di  pasar. Penelitian  ini  bertujuan  untuk menganalisis  pengaruh  likuidtas,  pendapatan  per  kapita,  inflasi,  BI  rate  dan  nilai tukar rupiah/dollarAS terhadap imbal hasil surat utang negara (seri FR 0031).

## TINJAUAN PUSTAKA
Pendekatan  Keynes,  kebijakan  fiskal  dapat  menggerakan  perekonomian karena peningkatan pengeluaran pemerintah atau pemotongan pajak mempunyai efek multiplier  dengan  cara  menstimulasi  tambahan  permintaan  untuk  barang  konsumsi rumah  tangga.  Demikian  pula  halnya  ketika  pemerintah  melakukan  pemotongan pajak  sebagai  stimulus  perekonomian.  Namun  pemotongan  pajak  dianggap  kurang potensial  untuk  mendorong  pertumbuhan  ekonomi  dalam  masa  resesi  dibandingkan dengan  peningkatan  pengeluaran  pemerintah.  Defisit  anggaran  yang  terjadi  pada waktu  yang  tepat  akan  merangsang  konsumsi,  pendapat  nasional,  tabungan  dan akumulasi  modal.  Dengan  demikian,  defisit  anggaran  akan  memiliki  konsekuensi yang  menguntungkan  dan  menstimulus  perekonomian.  Maka  salah  satu  upaya pemerintah  untuk  membiayai  defisit  anggaran  adalah  dengan  cara  mengeluarkan surat utang negara atau juga bisa disebut dengan obligasi negara. Surat utang negara sebagai  salah  satu  gerbang  untuk  berinvestasi  bagi  para  investor  asing  domestik maupun asing.
Investasi  dalam  pengertian  umum  adalah  mengorbankan  dana  yang dikeluarkan  pada  saat  ini  untk  mendapatkan  imbalan  dari  dana  tersebut  di  waktu yang  akan  datang.  Hal  ini  berkaitan  dengan  nilai  waktu  dari  uang  yang  mengacu pada biaya kesempatan (Opportunity cost) dalam menghasilkan pendapatan pada saat ini (Notohamijoyo, 2004). Investasi erat kaitannya dengan tingkat pengembalian atau bunga yang ditawarkan.

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Tabungan, simpanan menurut teori klasik adalah fungsi tingkat bunga, makin tinggi  tingkat  bunga  maka  makin  tinggi  pada  keinginan  masyarakat  untuk menyimpan  dananya  atau  menginvestasikan  dananya,  artinya  pada  tingkat  bunga yang lebih tinggi masyarakat akan terdorong untuk mengorbankan atau mengurangi pengeluaran  untuk  berkonsumsi  guna  menambah  tabungan.  Teori  Keynes menekankan  adanya  hubungan  langsung  antara  kesediaan  orang  membayar  harga uang  tersebut  (tingkat  bunga)  dengan  unsur  permintaan  akan  uang  untuk  tujuan spekulasi.  Dasar  pemikiran  dari  timbulnya  penawaran  akan  loanable  funds  adalah berasal  dari  masyarakat  yang  menyisihkan  sebagian  dari  pendapatannya  untuk ditabung. Jika tingkat  suku bunga meningkat,  maka surat-surat  berharga akan turun demikian  pula  sebaliknya.  Karena  itu  pada  tingkat  suku  bunga  ynag  sangat  rendah, orang akan cenderung memegang uang kas daripada surat-surat berharga.
Fisher  effect  atau  pengaruh  Fisher  adalah  suatu  teori  mendekripsikan hubungan jangka panjang antara inflasi, suku bunga dan nilai tukar. Persamaan fisher effect menjelakan bahwa mata uang negara dengan tingkat bunga rendah diharapkan akan  mengalami  apresiasi  terhadap  mata  uang  dari  negara  dengan  tingkat  bunga tinggi,  dengan  kata  lain  tingkat  bunga  yang  tinggi  akan  dikompensasi  oleh menguatnya  nilai  tukar  mata  uang  tersebut.  Jika  tidak  ada  kompensasi  melalui mekanisme apresiasi atau depresiasi terhadap mata uangnya, maka akan terjadi aliran modal  dari  negara  dengan  tingkat  bunga  rendah  ke  negara  dengan  tingkat  bunga tinggi.
Harrod-Domar mempertahankan pendapat dari para ahli ekonomi sebelumnya yang  merupakan  gabungan  dari  pendapat  kaum  klasik  dan  Keynes,  dimana  beliau menekankan  peranan  pertumbuhan  modal  dalam  menciptakan  pertumbuhan ekonomi.  Menurut  prinsip  akselerator  pertumbuhan  output  yang  cepat  merangsang investasi.  Dan  sebaliknya,  investasi  yang  tinggi  akan  merangsang  pertumbuhan output lebih besar dan proses akan berlanjut hingga kapasitas ekonomi telah tercapai yaitu dititik mana laju pertumbuhan ekonomi melambat. Pertumbuhan ekonomi yang lebih  pelan  mengurangi  pengeluaran  investasi  dan  akumulasi  inventaris,  yang cenderung  mengakibatkan  resesi.  (Samuelson  dan  Nordhaus,  2001).  Pertumbuhan ekonomi akan mendorong pertambahan pendapatan masyarakat.

## PENELITIAN TERDAHULU
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Nurfauziah  dan  Adistien  (2004)  yang menemukan hasil bahwa tingkat suku bunga tidak berpengaruh signifikan terhadap imbal  hasil  obligasi,  begitu  juga  dengan  hasil  penelitian  yang  dilakukan  oleh Thompson dan Vaz (1990).  Berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Kadir (2007),  Surya  dan  Nasher  (2011)  serta  Noviana  (2012)  yang  menunjukkan  hasil bahwa terdapat pengaruh positif dan signifikan antara tingkat suku bunga terhadap tingkat  imbal  hasil  obligasi,  hasil  penelitian  yang  sama  juga  dikemukakan  dalam penelitian yang dilakukan oleh Wibisono (2010). Prastowo (2008) dan Krisnilasari (2007)  menemukan  bahwa  imbal  hasil  obligasi  secara  konsisten  memberikan respon positif dan signifikan terhadap perubahan BI rate.
Penelitian yang dilakukan oleh Nurfauziah dan Adistien (2004) menemukan bahwa  inflasi  berpengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  imbal  hasil  obligasi,

## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
begitu  juga  penelitian  yang  dihasilkan  Baele  et  al.  (2007)  mengatakan  bahwa adanya pergerakan return obligasi dan saham disebabkan oleh faktor tingkat bunga dan  inflasi  sementara  Campbell  &  Ammer  (1993)  mengungkapkan  bahwa pengumuman  mengenai  inflasi  kedepan  merupakan  faktor  yang  mempengaruhi pergerakan imbal hasil obligasi dalam jangka panjang. Orlowski dan Kristen (2005) menemukan  bahwa  inflasi  memiliki  pengaruh  positif  pada  imbal  hasil  obligasi pemerintah Ceko dan Hungaria.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Muharam  (2011)  menemukan    ketika peningkatan  likuiditas  diikuiti  dengan  penurunan  imbal  hasil  obligasi  begitu  pula sebaliknya. Jacobs, et al. (2011) menujukkan presentase perubahan f oreign reserves mempengaruhi secara negative terhadap imbal hasil sovereign global bond .
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Gadanecz,  et  al  (2014)  menemukan pengaruh  penting  dari  resiko  nilai  tukar  ketika  volatilitas  meningkat,  investor membutuhkan  kompensasi  imbal  hasil  yang  lebih  besar  dalam  memegang  local currency  sovereign  bond  pada  20  negara  EME  (Emerging  Market  Economies), begitu juga dengan hasil yang ditunjukkan oleh Wibisono (2010) bahwa nilai tukar berpengaruh  positif  terhadap  imbal  hasil,  ketika  depresiasi  nilai  tukar  Rupiah terhadap  US  Dollar  akan  membuat  investor  menginginkan  imbal  hasil  yang  lebih tinggi.

## METODE PENELITIAN Variabel Penelitian dan Definisi Operasional Variabel
1. Imbal Hasil Obligasi (Y)
Tingkat keuntungan atau imbal hasil yang diperoleh oleh investor.
2. Likuiditas (Lik)
Kemampuan dalam memenuhi kewajiban finansial jangka pendek pada saat jatuh tempo dengan menggunakan aktiva lancar yang tersedia.
3. Inflasi (INF) Menggambarkan  perubahan  harga  barang  dan  jasa  yang  dikonsumsi  oleh masyarakat secara umum pada suatu periode waktu tertentu dengan periode waktu yang telah ditetapkan.
4. PDB Perkapita Riil (PDB Perkapita) Jumlah  nilai  tambah  yang  dihasilkan  oleh  seluruh  unit  ekonomi.  Untuk mengetahui pertumbuhan nyata ekonomi per kapita penduduk suatu negara.
5. Nilai Tukar Rupiah terhadap Dollar (Kurs) Harga satu satuan mata uang dalam satuan mata uang asing , menggunakan US  Dollar  karena  merujuk  pada  literature  Gunasekarage  et.al.  (2004), diduga  bahwa  pasar  modal  Amerika  Serikat  mempengaruhi  sebagian  besar pasar modal di dunia.
6. Suku Bunga BI Rate (BI rate )
Suku  bunga  kebijakan  yang  mencerminkan  sikap  atau  kebijakan  moneter yang ditetapkan oleh Bank Indonesia dan diumumkan kepada publik.
7. Suku Bunga The FED Suku bunga yang dikeluarkan oleh bank central Amerika Serikat.

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index

## Jenis dan Sumber Data
Jenis dan sumber data pada penelitian ini adalah mengunakan data sekunder secara  kuartal  sejak  tahun  2010  hingga  2017.  Data  variabel  Imbal  hasil  obligasi FR0031  adalah  data  yang  berasal  dari    Bloomberg.  Data  variabel  Likuidtas  yang diperoleh  dari  Bank  Indonesia.  Data  variabel    Inflasi  diperoleh  dari  BPS.  Data variabel    PDB  perkapita  riil  yang  diperoleh  dari  Bank  Indonesia  dan  CEIC.  Data variabel Nilai tukar rupiah terhadap dollar AS diperoleh dari Bnak Indonesia. Data variabel suku bunga BI rate diperoleh dari Bank Indonesia dan data suku bunga the FED data diperoleh dari Federal Reserve dan CEIC.

## Alat Analisis
Untuk  mengetahui  besarnya  pengaruh  dari  suatu  variabel  bebas (independent  variable)  terhadap  variabel  terikat  (dependent  variable)  maka penelitian  ini  menggunakan  model  regresi  linear  berganda  ( Multiple  Linier Regression  Method )  dengan  metode  kuadrat  terkecil  atau Ordinary  Least  Square (OLS)  dan  metode Error  Correction  Model (ECM)  yang  menggunakan  data Sekunder  dari  tahun  2010-2017.  ECM  merupakan  suatu  model  yang  digunakan untuk  melihat  pengaruh  jangka  panjang  dan  jangka  pendek  yang  terjadi  karena adanya kointegrasi diantara masing-masing variabel bebas terhadap variabel terikat. Hubungan  antara  variabel  independen  dengan  variabel  dependen  di  dalam penelitian ini dapat dinyatakan dengan persamaan dasar sebagai berikut: Y = f (Lik, Birate*The Fed, INF, Kurs*The Fed, PDBperkapita)..........................(1)
Persamaan (1) dapat dituliskan ke dalam model ekonometrik menjadi: ∆𝑌 𝑡 =   𝛽 0 + 𝛽 1 ∆𝐿𝑖𝑘 𝑡 + 𝛽 2 ∆𝐵𝐼𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑡 + 𝛽 3 ∆𝐿𝐾𝑢𝑟𝑠 𝑡 + 𝛽 4 ∆𝑃𝐷𝐵𝑝𝑒𝑟𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑡 + 𝛽 5 ∆𝐼𝑁𝐹 𝑡 − 𝛾(𝑌𝐶 𝑡−1 − 𝐿𝑖𝑘 𝑡−1 − 𝐵𝐼𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑡−1 − 𝐾𝑢𝑟𝑠 𝑡−1 − 𝑃𝐷𝐵𝑝𝑒𝑟𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎 𝑡−1 − 𝐵𝐼𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑡−1 ) + 𝑢 𝑡 .....................................................(2)
Keterangan :
Y : Imbal hasil (Yield) Lik : Likuiditas ( Likuiditas ) BIrate : Suku Bunga Bank Indonesia INF : Inflasi / Indeks Harga Konsumen Kurs : Nilai tukar rupiah terhadap Dollar Pdb perkapita : PDB perkapita riil Fed : Suku Bunga Federal Reserve β_1 β_2 β_3 β_4 β_5 : Koefisien dari variable bebas t : 2010 – 2017 e : Error term
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Gambar 3 Perkembangan Imbal hasil Tahun 2008 -2017
Sumber : Bloomberg (diolah)
Perkembangan  variabel  Imbal  hasil  ini  berfluktuatif  cenderung  semakin mengalami  kenaikan  dia  setiap  kuartal  dan  tahun  .  Kenaikan  imbal  hasil  salah satunya  disebabkan  karena  membaiknya  peringkat  utang  Indonesia  sehingga  bisa masuk  ke  level  investment  grade  (  layak  investasi  )  oleh  lembaga  rating  Moodys membuat  harga obligasi  pemerintah khusunya pada surat  utang negara mengalami peningkatan.  Selain  itu  peningkatan  imbal  hasil  juga  dapat  disebabkan  karena kenaikan suku bunga BI Rate dan terpengaruh suku bunga The Fed.

## Gambar 4 Perkembangan Likuiditas 2008 - 2017
Sumber : Bank Indonesia dan BPS (diolah)
Berdasarkan data, likuiditas Indonesia tahun 2013 sebesar US$ 99.386 Juta pada kuartal  IV, angka ini menujukkan penurunan yang cukup  tajam dimana pada tahun  sebelumnya  posisi  likuiditas  tahun  2012  sebesar  US$  112.781  Juta  pada kuartal  IV.  Pada  tahun  2015  hingga  2017  likuiditas  secara  konsisten  mulai mengalami peningkatkan.
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Gambar 5 Perkembangan Inflasi Tahun 2008 - 2017
Sumber : Bank Indonesia dan BPS (diolah)
Perkembangan  inflasi  di  Indonesia  tahun  2008  hingga  2017  berfluktuatif. Inflasi terendah sebesar 2,78 persen tahun 2009 pada kuartal IV dan inflasi tertinggi pada tahun 2008 sebesar 12,14 pada kuartal III. Penyebab tingginya tingkat inflasi dikarenakan  kenaikan  harga  minyak  dunia  yang  diikuti  kenaikan  harga  BBM  dan terjadi  krisis  dibeberapa  negara  sehingga  bebrapa  harga  komoditas  mengalami kenaikan. Rata-rata penyebab tingginya tingkat inflasi ialah kenaikan harga BBM, adanya  gangguan  cuaca,  kenaikan  harga  komoditas  di  berbagai  negara  dan depresiasi nilai rupiah.

## Gambar  6 Perkembangan BI Rate Tahun 2008 - 2017
Sumber : Bank Indonesia (diolah)
Berdasarkan  grafik  diatas  menggambarkan  suku  bunga  Bank  Indonesia berfluktuatif dengan tren menurun. Perubahan tingkat suku bunga yang tidak stabil akan mempengaruhi keinginan investor untuk mengadakan investasi, misalnya pada surat  berharga  dimana  harga  dapat  naik  atau  turun  tergantung  pada  tingkat  bunga (bila tingkat bunga naik maka surat berharga akan turun dan sebaliknya).
0 2 4 6 8 10 12 14 I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0 2 4 6 8 10 I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV I II IIIIV 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Gambar 7 Perkembangan Nilai Tukar Rupiah/Dollar AS Tahun 2008 - 2017

## Sumber : Bank Indonesia (diolah)
Nilai tukar rupiah terhadap dollar AS mengalami fluktuatif dengan tren naik dalam  beberapa  tahun  terakhir.  Nilai  tukar  tertinggi  sebesar  Rp  14.396,10  tahun 2015  pada  kuartal  III,  sedangkan  nilai  tukar  terendah  sebesar  Rp  8.564,00  tahun 2011 pada kuartal II. Nilai kurs rupiah terhadap US$ sepanjang tahun 2013 hingga 2017 juga secara terus menerus mengalami depresiasi. Perkembangan ekonomi dan perubahan  kebijakan  AS  secara  fundamental  membuat  dollar  AS  menguat. Stabilitas  perekonomian  tengah  mengalami  tekanan  akibat  depresiasi  nilai  tukar yang sangat berdampak nantinya bagi imbal hasil Surat Utang Negara.

## Gambar 8 Perkembangan PDB Perkapita Riil Tahun 2008 - 2017

## Sumber : Bank Indonesia (diolah)
Pertumbuhan pendapatan per kapita Indonesia mengalami fluktuatif namun secara  keseluruhan  peertumbuhanya  semakin  meningkat.  Setelah  perekonomian berangsur  pulih,  pendapatan  per  kapita  kembali  meningkat.  Selama  tahun  2010 hingga  tahun  2013.  Pada  tahun  2013  pendapatan  per  kapita  telah  mencapai  US$ 3.740.  Akan  tetapi  pendapatan  per  kapita  pada  tahun  2014  dan  2015  kembali mengalami  penurunan. Pada tahun 2015 pendapatan per kapita menjadi  US$3.440 atau  mengalami  penurunan  sebesar  8,02%  dari  tahun  2013.  Dan  pada  tahun  2016 pendapatan perkapita kembali meningkat menjadi 3.570 US$ (World Bank).
0 5000 10000 15000 20000 I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index

## Hasil dan Pembahasan Statistik
 Uji Kointegrasi Variabel Koefisien t-statistic Prob RES(-1) -0.652558 -3.891659 0.0005* Keterangan : *signifikan pada level 5%
Sumber: Eviews, diolah
Berdasarkan  hasil  uji  kointegrasi  dapat  dikatakan  terdapat  hubungan kointegrasi  atau  keseimbangan  jangka  panjang  antar  variabel  di  dalam  model penelitian.

##  Deteksi Penyimpangan Normalitas
Persamaan Jangka Panjang Jangka Pendek Jarque-Bera Statistic 0.708015 0.288338 Prob 0.701870 0.865741 Keterangan Terdistruibusi normal Terdistribusi normal Keterangan: *tidak signifikan pada level 5% Sumber: Eviews, diolah
Berdasarkan  hasil  uji  JB-statistic  daripada  tingkat  signifikansi α 5%, sehingga dapat dikatakan data terdistribusi normal
 Deteksi Penyimpangan Autokorelasi Nilai Obs* R- squared Prob. Chi- square Keterangan Jangka Panjang 4.367419 0.1126 Tidak ada autokorelasi Jangka Pendek 1.597922 0.4498 Tidak ada autokorelasi
Keterangan: * tidak signifikan pada level 5%
Sumber: Eviews, diolah
Berdasarkan  hasil  uji  Breusch-Godfrey  lebih  besar  daripada  tingkat signifikansi α 5%, sehingga dapat  dikatakan  tidak  dapat  pelanggaran  asumsi korelasi.
 Deteksi Penyimpangan Heterokedastisitas
Prob. Chi-Square Keterangan Jangka Panjang 0.4659 Tidak terjadi heterokedastisitas Jangka Pendek 0.1413 Tidak terjadi heterokedastisitas Sumber : Eviews (diolah) Berdasarkan hasil uji Breusch-Godfrey lebih besar daripada tingkat signifikansi α 5%, sehingga dapat dikatakan tidak dapat pelanggaran asumsi heterokedastisitas.

## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index

##  Deteksi Penyimpangan Multikolinearitas
Variabel Nilai Centered VIF Keterangan Jangka Panjang Pdb_Perkapita 1.154516 VIF <10 Inflasi 1.488662 VIF <10 Likuiditas 1.785274 VIF <10 Kurs 1.862241 VIF <10 BI Rate 3.455008 VIF <10 Jangka Pendek Pdb_Perkapita 1.202416 VIF <10 Inflasi 1.094321 VIF <10 Likuiditas 1.242216 VIF <10 Kurs 8.539112 VIF <10 BI Rate 8.199615 VIF <10 Sumber: Eviews, diolah
Berdasarkan hasil VIFlebih besar daripada 10 sehingga dapat dikatakan tidak dapat pelanggaran asumsi multikolinearitas.
 Hasil Regresi dalam Jangka Panjang Variabel Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. PDBperkapita 0.011510 0.003591 3.205315 0.0036 Inflasi 73.45162 20.16671 3.642221 0.0012 Likuiditas -0.009445 0.002853 3.310585 0.0027 Kurs 0.065624 0.006558 10.00735 0.0000 Birate -83.18726 10.26335 -8.105271 0.0000 C -199.6884 367.8349 -0.542875 0.5918 R-squared 0.906314  F-statistic 50.30478 Adjusted R-squared 0.888298  Prob(F-statistic) 0.000000
Dari  hasil  analisis  regresi  linear  berganda  pada  estimasi  jangka  panjang diperoleh  F-hitung  sebesar  50.30478  dengan  nilai  probabilitas  sebesar  0.0000. maka  tingkat  probabilitas  lebih  kecil  dari  tingkat  signifikan  α  =  5%,  maka  H0 ditolak dan H1 diterima, yang berarti bahwa variabel  likuiditas, inflasi, BI rate, PDBperkapita dan nilai tukar rupiah/dollarAS berpengaruh secara simultan atau serentak terhadap imbal hasil surat utang negara seri FR0031.
Adapun  hasil  regresi  inflasi,  kurs,  Birate,  PDBperkapita  dan  likuiditas terhadap imbal hasil SUN FR0031 diperoleh persamaan berikut :
Y  =  -199.688  +  0.0011510  PDB  +  73.45162  INF  -    0.009445  Lik  + 0.065624KURS – 83.18726 Birate
Hasil  estimasi  menunjukan  pengaruh  variabel  bebas  terhadap  variabel terikat diperoleh nilai R-Square sebesar 0.906314. Hal ini menunjukan pengaruh variabel bebas berpengaruh terhadap variabel imbal hasil surat utang negara seri FR0031 sebesar 90,63 pesen, sedangkan 9,37 persen dipengaruhi oleh faktor lain diluar model.

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Penelitian  juga  telah  sesuai  dengan  kriteria  asumsi  klasik  seperti  yang dijelaskan  dalam  (Gujarati  dan  Porter,  2009).  Pertama,  deteksi  autokorelasi menggunakan  uji  Breusch-Godfrey  menghasilkan  nilai  prob  sebesar  0.1126 berada diatas signifikan 0,05, artinya residual random atau tidak terjadi autokol antar  nilai  residual.  Kedua,  deteksi  normalitas  distribusi  residual  menggunakan uji  Jarque-Bera  menghasilkan  nilai  statistik  sebesar  0.708015  dan p-value sebesar  0.701870,  artinya  hipotesis  nol  yaitu  redisual  terdistribusi  normal  tidak ditolak.  Ketiga,  deteksi  heteroskedastisitas  varians  regresi  menggunakan  uji Breusch-Godfrey  menghasilkan  semua  nilai  signifikansi  variabel  independen diatas  0,05  artinya  hipotesis  nol  yaitu  varians  bernilai  rata-rata  konstan  tidak ditolak  dan  keempat  uji  multikolinearitas  dengan Variance  Inflations  Factor (VIF)  menunjukan  nilai  VIF  untuk  semua  variabel  bebas  memiliki  angka dibawah  10  sehingga  dapat  disimpulkan  tidak  ada  korelasi  yang  kuat  antar variabel bebas.
 Hasil Regresi dalam Jangka Pendek
Variabel Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. D(Inflasi) 14.62507 12.05784 1.212910 0.2370 D(Kurs) 0.007330 0.009682 0.757088 0.4564 D(Birate) -1.813454 15.49466 -0.117037 0.9078 D(PDB perkapita) -0.002365 0.004144 -0.570839 0.5734 D(Likuiditas) 0.005094 0.003090 1.648525 0.1123 RESID01(-1) -0.252561 0.118393 -2.133248 0.0433 C 38.09081 17.58109 2.166579 0.0404 R-squared 0.341939 F-statistic 2.078467 Adjusted R-squared 0.177424 Prob(F-statistic) 0.093797
Dari  hasil  analisis  regresi  linear  berganda  pada  estimasi  jangka  pendek diperoleh F hitung sebesar 2.078467 dengan nilai probabilitas sebesar 0.093797. maka  tingkat  probabilitas  lebih  besar  dari  tingkat  signifikan  α  =  5%,  maka  H0 diterima dan H1 ditolak, yang berarti bahwa variabel  likuiditas, inflasi, BI rate, PDBperkapita  dan  nilai  tukar  rupiah/dollarAS  berpengaruh  tidak  signifikan secara  simultan  atau  serentak  terhadap  imbal  hasil  surat  utang  negara  seri FR0031.
Adapun  hasil  regresi  inflasi,  kurs,  Birate,  PDBperkapita  dan  likuiditas terhadap imbal hasil SUN FR0031 diperoleh persamaan berikut :
Y = 38.09081  - 0.002365 PDB  + 14.62507  INF  - 0.005094  Lik  + 0.007330 KURS –   1.813454 Birate – 0.252561 ECT
Hasil  estimasi  menunjukan  pengaruh  variabel  bebas  terhadap  variabel terikat diperoleh nilai R-Square sebesar 0.341939. Hal ini menunjukan pengaruh variabel bebas berpengaruh terhadap variabel imbal hasil surat utang negara seri FR0031  sebesar  34,19  pesen,  sedangkan  65,81  persen  dipengaruhi  oleh  faktor lain diluar model.

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Penelitian  juga  telah  sesuai  dengan  kriteria  asumsi  klasik  seperti  yang dijelaskan  dalam  (Gujarati  dan  Porter,  2009).  Pertama,  deteksi  autokorelasi menggunakan  uji  Breusch-Godfrey  menghasilkan  nilai  prob  sebesar  0.4498 berada diatas signifikan  0,05, artinya residual random atau tidak terjadi autokol antar  nilai  residual.  Kedua,  deteksi  normalitas  distribusi  residual  menggunakan uji  Jarque-Bera  menghasilkan  nilai  statistik  sebesar  0.288338  dan p-value sebesar  0.865741,  artinya  hipotesis  nol  yaitu  redisual  terdistribusi  normal  tidak ditolak.  Ketiga,  deteksi  heteroskedastisitas  varians  regresi  menggunakan  uji Breusch-Godfrey  menghasilkan  semua  nilai  signifikansi  variabel  independen diatas  0,05  artinya  hipotesis  nol  yaitu  varians  bernilai  rata-rata  konstan  tidak ditolak  dan  keempat  uji  multikolinearitas  dengan Variance  Inflations  Factor (VIF)  menunjukan  nilai  VIF  untuk  semua  variabel  bebas  memiliki  angka dibawah  10  sehingga  dapat  disimpulkan  tidak  ada  korelasi  yang  kuat  antar variabel bebas.
Dari  hasil  estimasi  dari  jangka  pendek  dan  jangka  panjang  didapatkan persamaan  yang  merupakan  hasil  dari  model    ECM  dan  OLS.  Hasil  penelitian menunjukkan bahwa koefisein ECT bernilai -0.2525 dan signifikan pada 𝛼 5%, sehingga  ECM  yang  dijelaskan  dalam  penelitian  ini  merupakan  model  yang valid.  Koefisien  -0.252561  dapat  diartikan  bahwa  perbedaan  sebesar  25,25% antara jangka panjang dan jangka pendek bisa dikoreksi dalam satu periode.

## PEMBAHASAN
Hasil estimasi menunjukan variabel PDBperkapita memiliki pengaruh positif dan  signifikan  terhadap  variabel  imbal  hasil  obligasi  FR0031  .  Variabel PDBperkpaita memiliki koefisien sebesar 0.011510. Angka tersebut mengandung arti bahwa  kenaikan  satu  satuan  variabel  PDBperkapita  akan  meningkatkan  imbal  hasil obligasi  sebesar  0.011510  persen.  Dalam  teori  PDB  yang  tinggi  mengindikasikan bahwa  investasi  yang  ada  memiliki  tingkat  resiko  yang  relatif  kecil  sehingga memberikan imbal hasil yang kecil pula. Namun fenomenanya PDB Indonesia yang tidak cukup tinggi dan pendapatan perkapita riil yang juga lebih tinggi dibandingkan beberapa  negara  asean  dan  memiliki  tingkat  resiko  yang  relatif  besar  akibat ketidakstabilan politik ternyata memberikan imbal hasil yang cukup tinggi.
Variabel  inflasi    memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  variabel imbal  hasil  obligasi  FR0031.  Variabel  inflasi  memiliki  koefisien  sebesar  73.45162. Angka  tersebut  mengandung  arti  bahwa  kenaikan  satu  satuan  variabel  inflasi  akan meningkatkan imbal hasil obligasi sebesar  73.45162 bps. Hal ini sesuai dengan teori Kenaikan  angka  inflasi  menyebabkan real  return dan real  income menjadi  lebih kecil, sehingga dengan investasi yang sama investor menginginkan imbal hasil yang lebih  tinggi  sebagai  respon  dari  adanya  inflasi.  Disamping  itu  apabila  terjadi kenaikan  angka  inflasi,  maka  dalam  waktu  dekat  timbul  ekspektasi  bahwa  bank sentral akan menaikan tingkat suku bunga. Oleh karena itu maka tingkat imbal hasil yang diinginkan oleh investor juga akan lebih tinggi dibanding sebelumnya. Sejalan dengan penelitian Campbell & Ammer (1993) mengungkapkan bahwa pengumuman mengenai  inflasi  kedepan  merupakan  faktor  yang  mempengaruhi  pergerakan  imbal hasil  obligasi  dalam  jangka  panjang.  Orlowski  dan  Kristen  (2005)  menemukan

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
bahwa inflasi  memiliki pengaruh positif pada imbal hasil obligasi  pemerintah Ceko dan Hungaria.
Variabel  likuiditas  memiliki  pengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap variabel imbal hasil obligasi FR0031. Variabel likuiditas memiliki koefisien sebesar - 0.009445. Angka tersebut mengandung arti bahwa kenaikan variabel likuiditas akan menurunkan  imbal  hasil  obligasi  FR0031  sebesar  0.009445  persen.  Hal  ini  sesuai dengan  teori  dimana  rasio  likuiditas  semakin  tinggi  ,  maka  semakin  besar  pula kemampuan  untuk  memenuhi  kewajiban,  maka  harga  obligasi  negara  tersebut  akan naik  dan  imbal  hasil  obligasinya  akan  turun.  Sejalan  dengan  penelitian  yang dilakukan oleh Favero et al. (2007)  yang menyatakan bahwa likuiditas berpengaruh negatif  terhadap  yield  obligasi.  Apabila  obligasi  yang  dibeli  mempunyai  likuiditas yang  cukup  tinggi  maka  haraga  obligasi  tersebut  cenderung  stabil  dan  meningkat sehingga menyebabkan yield obligasi menurun karena tingkat risikonya lebih rendah sesuai dengan asumsi high risk high return .
Variabel nilai tukar rupiah/dollarAS memiliki pengaruh positif dan signifikan terhadap variabel  imbal  hasil obligasi  FR0031.  Variabel  nilai  tukar rupiah/dollarAS memiliki  koefisien  sebesar  0.065624.  Angka  tersebut  mengandung  arti  bahwa kenaikan  satu  satuan  variabel  nilai  tukar  rupiah/dollarAS  akan  meningkatkan  imbal hasil obligasi sebesar 0.065624 persen. Hal ini sesuai dengan teori apabila pada saat utang valas tersebut jatuh tempo dan dollar AS sedang menguat maka akan menekan, lalu rupiah akan terdepresiasi dan cicilan jatuh tempo bermata uang asing menambah beban.  Sejalan  dengan  penelitian  Wibisono  (2010)  bahwa  nilai  tukar  berpengaruh positif terhadap imbal hasil, ketika depresiasi nilai tukar Rupiah terhadap US Dollar akan membuat investor menginginkan imbal hasil yang lebih tinggi.
Variabel  Birate  memiliki  pengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  variabel imbal  hasil  obligasi  FR0031  Variabel  Birate  memiliki  koefisien  sebesar  -83.18726. Angka  tersebut  mengandung  arti  bahwa  kenaikan  satu  satuan  variabel  Birate  akan menurunkan imbal hasil obligasi FR0031 sebesar -83.18726 bps. Penemuan ini tidak sesuai  dengan  teori  yang  telah  dikemukakan  sebelumnya  semakin  panjang  jangka wkatu obligasi, semakin besar pengaruh tingkat suku bunga (BI rate) terhadap imbal hasil obligasi. Kenaikan tingkat suku bunga (BI rate) akan mempengaruhi preferensi masyarakat  dalam  memegang  likuiditas.  Kenaikan  tingkat  suku  bunga  memberikan insentif  bagi  masyarakat  untuk  membeli  financial  asset  yang  juga  ditentukan  dan dipengaruhi  oleh  jangka  waktu.  Semakin  panjang  jangka  waktu  investasi  maka tingkat  imbal  hasil  yang  diminta  juga  semkakin  tinggi.  Hal  ini  berkaitan  dengan liquidity  opportunity dan  juga  resiko  perubahan  tingkat  suku  bunga  dimasa  yang akan  datang.    Sejalan    dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Nurfauziah  dan Adistien (2004) yang menemukan hasil bahwa tingkat suku bunga tidak berpengaruh signifikan  terhadap  imbal  hasil  obligasi,  begitu  juga  dengan  hasil  penelitian  yang dilakukan oleh Thompson dan Vaz (1990).
Dalam  jangka  pendek  tidak  ada  variabel  bebas  yang  signifikan  terhadap variabel imbal hasil obligasi FR0031. Variabel pendapatan domestik bruto perkapita (PDB  perkapita)  berpengaruh  negatif  tidak  signifikan  terhadap  imbal  hasil  surat

## JDEP

## Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan
https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
utang  negara  dalam  dalam  jangka  pendek.  Hasil  tersebut  sama  adengan  penelitian Arum  (2012)  yang  menyebutkan  bahwa  pengaruh  negatif  PDB  memberikan pengertian bahwa semakin tinggi PDB maka imbal hasil akan semakin rendah. PDB yang tinggi mengindikasikan bahwa investasi yang ada memiliki tingkat resiko yang kecil  sedangkan  obligasi  yang  memiliki  resiko  kecil  memberikan  imbal  hasil  yang kecil pula.
Variabel  likuiditas  tidak  signifikan  mempengaruhi  imbal  hasil  surat  utang negara  dalam  jangka  pendek.  .Hasil  temuan  ini  didukung  oleh  hasil  penelitian Mendelson (1991) menyatakan bahwa likuiditas mempengaruhi imbal hasil obligasi karena  investor  membutuhkan  kompensasi  untuk  biaya  transaksi.  Biaya  transaski dibayar  ketika  suatu  aset  ditransaksikan  membentuh cash  outflow. Rasio  likuiditas memperlihatkan  semakin  tinggi  likuiditas  maka  semakin  besar  pula  kemampuan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya.
Variabel  inflasi  mempunyai  positif  tidak  signifikan,  penemuan  ini  tidak sesuai  dengan  teori  yang  telah  dikemukakan  sebelumnya.  Hal  ini  mengindikasikan bahwa  tingkat  inflasi  yang  meningkat  tidak  mempengaruhi  imbal  hasil  obligasi, seharusnya semakin tinggi inflasi maka imbal hasil obligasi juga meningkat. Namun para  inevstor  perlu  memperhatikan  kondisi  ekonomi  dari  waktu  ke  waktu  karena imbal  hasil  membutuhkan  waktu  untuk  menyesuaikan.  Hal  ini  sejalan  dengan penelitian  Sam’ani  (2009)  menyatakan  bahwa  inflasi  tidak  secara  signifikan berpengaruh  terhadap  imbal  hasil  obligasi.  Perovic  (2015)  yang  menguji  10  negara CEE  ( Central  and  Eastern  European )  menunjukkan  bahwa  inflasi  memiliki pengaruh negative signifikan terhadap imbal hasil obligasi.
Variabel  nilai  tukar  rupiah  terhadap  dollar  AS  berpengaruh  tidak  signifikan terhadap imbal hasil surat utang negara. Penemuan di dukung  oleh penelitian yang menjelaskan  perubahan  return  saham  akan  meningkat  jika  nilai  tukar  menurun. Rendahnya nilai tukar akan mendorong investor menanamkan modal di bursa saham sehingga return saham akan naik, hal tersebut mengindikasi bahwa pergerakan saham mengikuti  pergerakan  uang  domestik.  Sejalan  dengan  penelitian  Yu  Hsing  (2015) pada imbal hasil obligasi pemerintah Spanyol menemukan bahwa nilai tukar nominal berpengaruh negatif terhadap imbal hasil.
Variabel  BI  rate  mempunyai  pengaruh  yang  tidak  signifikan.  Penemuan  ini didukung penelitian  yang menjelaskan mengingkatnya suku bunga  akan  berdampak pada lesunya investasi dan aktivasi ekonomi sehingga menyebabkan turunnya return saham.Sejalan  dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Nurfauziah  dan  Adistien (2004)  yang  menemukan  hasil  bahwa  tingkat  suku  bunga  tidak  berpengaruh signifikan  terhadap  imbal  hasil  obligasi,  begitu  juga  dengan  hasil  penelitian  yang dilakukan oleh Thompson dan Vaz (1990).

## KESIMPULAN
Studi  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  likuiditas,  inflasi,  BI  rate, PDBperkapita dan nilai tukar rupiah terhadap dollarAS terhadap imbal hasil obligasi FR0031  di  Indonesia.  Variabel  berikut  yang  secara  signifikan  berpengaruh  positif

## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
terhadap  imbal  hasil    surat  utang  negara  adalah  PDB  perkapita  Riil,  Inflasi,  Nilai tukar  rupiah  terhadap  dollar  AS.  Sedangkan  variabel  yang  berpengaruh  negatif signifikan terhadap imbal hasil surat utang negara adalah BI rate dan likuiditas dalam jangka penjang.
Dari hasil studi terlihat bahwa faktor yang memiliki pengaruh positif terhadap imbal hasil obligasi,maka pemerintah harus mengendalikan kenaikan faktor tersebut. Hal  ini  karena  ketika  terjadi  kenaikan  maka  dapat  menyebabkan  investor  menuntut kenaikan  imbal  hasil.  Sedangkan  faktor  yang  ditemukan  berpengaruh  negatif terhadap  imbal  hasil  mengartikan  bahwa  pemerintah  harus  menjaga  posisinya  agar tetap tinggi dan aman. Dan dengan semakin berkembangnya SUN sebagai instrumen kebijakan fiskal untuk memenuhi pembiayaan defisit APBN, pemerintah harus tetap menjaga  sumber  dana  domestik  SUN  yang  optimal  daripada  yang  berasal  dari  luar negeri untuk menjaga stabilitas sistem keuangan nasional Indonesia. Lain halnya jika sumber  dana  SUN  lebih  banyak  dari  dana  luar.  negeri,  maka  pemerintah  juga  akan terganjal masalah dalam hal nilai tukar mata uang asing

## REFRENSI
Amihud, Y. dan Haim Mendelson. 1991. “Liquidity, Maturity, and the Imbal hasil onU.S. Treasury Securities”. The Journal of Finance. Vol. 66 No. 4.
Baldacci, E., Gupta, S., dan Mati, A.(2008). Is it (still) mostly fiscal? Determinants of sovereign spreadsin emerging markets. IMF Working Paper. 08 (259): 1-23 Bank Indonesia. 2013. BI Rate. http://www.bi.go.id/id/moneter/bi- rate/data/Default.aspx. (diakses tanggal 19 Agustus 2018).
———.  2018.  Laporan  Inflasi  (Indeks  Harga  Konsumen).  www.bi.go.id.  Diakses pada 19 Agustus 2018.
Bloomberg.  2018.  Imbal  hasil  FR0054.  www.bloomberg.com.  Diakses  pada  28 Agustus 2018.
Dewachter, H., Lyrio, M., dan Maes, K.(2006). A joint model for the termstructure of interest rates and the macroeconomy. Journal of Applied Econometrics. Vol 20 (4): 439-462.
Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Pembiayaan  dan  Risiko.  2016.  Profil  Utang Pemerintah Pusat (Pinjaman dan Surat Berharga Negara).
Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang. 2010. Strategi Pengelolaan Utang Negara. Campbell,  John  Y.,  and  John  Ammer,  1993,  What  moves  the  stock  and  bond markets?  avariance  decomposition  for  long-term  asset  returns,  Journal  of Finance 48, 3-37.
Diebold, F. X., Rudebusch, G. D., & Aruoba, S. B. (2006). The macroeconomy and the  imbal  hasil  curve:  A  dynamic  latent  factor  approach.  Journal  of Econometrics, 131(1–2), 309–338.
Fan, Longzhen et al. 2013. “The Supply and Demand Factor in the Bond Market: Implications  for  Bond  Risk  and  Return”.  The  Journal  of  Fixed  Income.  Vol. 23, hal. 62.
Ghozali, I. 2011. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS. Semarang: BP Undip.
Ghozali,  I.,  &  Ratmono,  D.  2013.  Analisis  Multivariat  dan  Ekonometrika  Teori,

## JDEP
Jurnal Dinamika Ekonomi Pembangunan https://ejournal.undip.ac.id/index.php/dinamika_pembangunan/index
Konsep, dan Aplikasi dengan Eviews 8. Semarang: ISBN,UNDIP. Greenwood,  Robin.  and  Dimitri  Vayanos.  2013.“Bond  Supply  and  Excess  Bond Returns”.Review of Financial Studies 27, No. 3(March 2014): 663–713.
Gujarati, Damodar N., dan Porter, Dawn C. 2009. Dasar-Dasar Ekonometrika.Jakarta: Penerbit Salemba Empat.
Hsing,  Yu.  2015.  Determinants  of  the  Government  Bond  Imbal  hasil  in  Spain:  A Loanable Funds Model. International Journal of Financial Studies.
Idham, Ahmad. 2014. Analisis Faktor Determinan yang Mempengaruhi Imbal hasil Obligasi (Studi Empiris Pemerintah Indonesia 2009:1-2013:12). Yogyakarta : Skripsi Universitas Gajah Mada
Ichsan, Ghazali S, dan Nurlela. 2013. ”Dampak BI Rate, Tingkat Suku Bunga, Nilai Tukar, dan Inflasi Terhadap Nilai Obligasi Pemerintah”. Jurnal Keuangan dan Perbankan/Vol. 17. No. 2 : 310-322.
Lidya  Kristina.  2010.  Analisis  Pengaruh  Tingkat  Suku  Bunga,  Tingkat  Inflasi, Growth,  Maturitas  dan  Peringkat  Obligasi  Terhadap  YTM  Obligasi  pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Tahun 2006-2008. Skripsi. Surabaya: Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Perbanas.
Miskhin,  F.S.  2009.  The  Economics  of  Money,  Banking  and  Financial Markets.Ninth Edition. USA : Pearson Education, Inc.
Mankiw, N. Gregory. 2008. Teori Makrekonomi. Edisi Keenam. Jakarta: Erlangga. Muharam,  Harjum.  2011.  Model  Determinan  Imbal  Hasil  Obligasi  Pemerintah. Semarang : Disertasi Universitas Diponegoro.
Nopirin. 2010. Ekonomi Moneter. Buku 2. Edisi IV. Yogyakarta: BPFE UGM.
Orlowski,  Lucjan  T.,  dan  Kirsten  Lommatzsch.  2005.  Bond  Imbal  hasil Compression  in  the  Countries  Converging  to  the  Euro.  William  Davidson Institute Working Paper Number 799
Perovic,  Lena  Malesevic.  2015.  The  Impact  of  Fiscal  Positions  on  Government Bond  Imbal hasils in CEE Countries. Journal of Economic System.
Sam’ani.  2010.  Pengaruh  Bunga  Pasar,  Jatuh  Tempo  Obligasi,  Rating  Obligasi, Nilai Tukar dan Inflasi terhadap Imbal hasil Obligasi di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Ekonomi Manajemen Akuntansi, 17(29): 1-21.
Samuelson,  Paul  A.,  dan  William  D  Nordhaus.  1995.  Makroekonomi  Edisi Keempatbelas. Jakarta :Penerbit Erlangga.
Sihombing,  P.  (2014).  Determinan  imbal  hasil  curve  Surat  Utang  Negara  (SUN).
Disertasi. Bogor: IPB.