## ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013

## Asri Nur Wahyuni

## Abstract
This purpose of this research is to analyze the causal relationship between gold return and stock market return as well as the influence of the two variables and the effect of inflation as a macroeconomic variable to gold return and stock market return. This research was conducted to determine the best investment choice between gold investments dan stock investments during time of inflation from 1994 – 2013. During the research period occurs phenomenon in which relationships between variables are not in accordance with the theories that have been proposed. This is upported by the differences in the results of several previous researches.
This study is done by using the monthly data of gold price, JCI and inflation end of each month during the period January 1994 – December 2013. Methods of analysis used in this study using VAR estimation model by using the optimal lag test, stationary test, Johansen cointegration test, Granger causality test, IRF and analysis of VD.
This results of this research showed no causal relationship between gold returns and stock market returns. Based on the estimated VAR models it is known that in the short term gold returns have no effect on stock market returns and vice versa as well as the inflation variable does not affect the return of gold and stock market returns. Johansen cointegration test results show there is a long – term relationship between the three variables. IRF analysis results indicate that stock market return is convergent and has no effect permanently. These results were confirmed by the results analysis of VD which shows that the gold returns reached stability in the fifth period after the shock is given, while the stock market returns in the sixth period. It can be concluded that the movement that occurs in gold investment does not cause movement of the stock investment and they do not have a relationship of mutual influence and variable inflation has not effect on them. In the end, it is known that gold investment is the best option compared to stock investment during times of inflation.
Key Words : gold returns, stock market returns, inflation, VAR

## 6
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013

## I. PENDAHULUAN
Investasi pada hakikatnya merupakan penempatan sejumlah dana pada saat ini dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang (Halim, 2005). Investasi selalu memiliki dua sisi yaitu return dan risiko. Dalam berinvestasi, berlaku hukum bahwa semakin tinggi  return   yang ditawarkan maka semakin tinggi pula risiko yang harus ditanggung oleh investor (Tendelilin, 2001). Instrumen investasi dengan return yang tinggi tidak selalu menarik untuk semua investor, demikian juga sebaliknya instrumen investasi yang memberikan return yang rendah dan stabil belum tentu  menjadi pilihan para investor. Apabila investor tidak cermat saat berinvestasi maka investor akan mengalami kerugian bahkan lebih dari itu (kehilangan seluruh  modalnya).
Banyak calon investor yang ingin melakukan investasi, namun tersedianya berbagai bentuk dan jenis instrumen investasi yang ada menjadi salah satu faktor penyebab investor tidak dapat memutuskan secara langsung instrumen  investasi yang akan dipilihnya.  Tujuan umum dari investasi adalah untuk menciptakan uang dan meningkatkan nilai uang serta kekayaan dari investor baik untuk masa sekarang maupun yang akan datang. Secara spesifik, para investor dalam melakukan investasi memiliki tujuan dan latar belakang yang  berbeda – beda. Hal ini disebabkan karena setiap investor  memiliki karakter yang unik dan kemampuan finansial yang berbeda – beda. Inilah yang menjadi hal terpenting yang dipertimbangkan pada saat  investor memilih salah satu bentuk instrumen investasi.
Ada banyak instrumen di mana investor dapat menginvestasikan dana mereka yang berlebih atau menganggur. Emas selalu menjadi investasi yang terpercaya yang menawarkan return keuangan kepada investor. Ada manfaat signifikan dalam investasi emas yang membantu memenuhi tujuan investor. Ketika
investor berinvestasi emas itu berarti mereka telah berinvestasi dalam aset riil (Mulyadi dan Anwar, 2012). Nilai emas yang stabil terhadap kondisi makro yang sedang terjadi seperti pada masa krisis inflasi atau perang, mengakibatkan emas dianggap sebagai tempat yang paling aman untuk menyimpan uang pada kondisi yang penuh dengan ketidakpastian (Napompech, 2010).
Investasi saham merupakan instrumen investasi yang memiliki tingkat return  dan risiko yang lebih besar dibandingkan dengan alternatif investasi lain seperti obligasi, deposito, tabungan dan investasi dalam bentuk aset riil. Saham perusahaan  go – public sebagai komoditi investasi yang tergolong berisiko tinggi karena sifatnya yang peka terhadap perubahan – perubahan yang terjadi baik oleh pengaruh yang bersumber dari luar maupun dari dalam negeri. Perubahan tersebut antara lain di bidang politik, ekonomi, moneter, undang – undang atau peraturan maupun perubahan yang terjadi dalam industri dan perusahaan yang mengeluarkan saham (emiten) itu sendiri
Pada saat terjadi inflasi yang tinggi akan menurunkan produksi perusahaan yang akhirnya akan menurunkan profitabilitas perusahaan. Menurunnya profitabilitas perusahaan berdampak pada turunnya return saham perusahaan dan menjadi sinyal negatif bagi investor sehingga banyak investor yang akan menarik dananya dari perusahaan (investasi saham menurun). Penurunan return saham pada perusahaan – perusahaan tersebut berdampak pada penurunan return pasar saham (IHSG). Pada saat inflasi tinggi terjadi, banyaknya investor yang menarik dananya dari perusahaan dan mengalihkan dana mereka ke investasi lain yaitu investasi emas karena menurut mereka investasi emas merupakan sarana investasi yang memiliki lindung nilai. Oleh karena itu, pada saat inflasi tinggi harga emas justru cenderung naik dan berdampak pada naiknya
return   emas. Begitu pula pada kondisi sebaliknya yaitu pada saat inflasi turun (deflasi).
Hasil penelitian terdahulu mengenai perbandingan kinerja investasi emas dan investasi saham terutama pada masa inflasi cukup banyak dilakukan namun menunjukkan hasil yang berbeda – beda (in-consistency) antara satu peneliti dengan peneliti yang lainnya. Hal inilah yang menjadi alasan perlu
dilakukan kajian ulang yang lebih mendalam dengan menggunakan alat analisis yang lainnya guna mengetahui gambaran hasil yang sebenarnya.
Secara ringkas, hasil dari research gap dapat dilihat pada Tabel 1.1 dan untuk dapat melihat gambaran pergerakan return emas, return pasar saham dan inflasi selama periode 2010 - 2013 dapat dilihat pada Gambar 1.1.

## Tabel 1.1 Research Gap
Variabel Hasil
Penelitian  Peneliti Tahun Alat Analisis Return Emas Return emas berpengaruh positif terhadap return pasar saham
Aurori et al 2013 VAR Sutanto, dkk 2013 Regresi Linier Berganda Kalra et al 2012 Korelasi dan Regresi Berganda Return emas berpengaruh negatif terhadap return pasar saham Mashayekh et al 2011 VAR & Uji Kointegrasi Bhunia & Das 2012 VAR Smith 2001 Uji Kointegrasi & Uji Kausalitas Granger Return emas tidak berpengaruh
terhadap return pasar saham Lawrence 2013 Regresi Linier Berganda Narang & Singh 2012 Uji ADF, Uji Kointegrasi & Uji Kausalitas Granger Bilal et al 2013 Uji Unit Root, Uji Kointegrasi & Uji
Kausalitas Granger Return Pasar Saham Return pasar saham berpengaruh positif terhadap return emas Omag 2012
Regresi Return pasar saham berpengaruh negatif terhadap return emas Ray 2013 Uji Unit Root, Uji Kointegrasi & Uji
Kausalitas Granger
Yahyazadehfar & Babaie 2012 VAR & Uji Kointegrasi Hasanzadeh & Kiavand 2012 VECM & Uji Kointegrasi Mukhuti & Bhunia 2013 Uji Unit Root, Uji Kointegrasi & Uji Kausalitas Granger Return pasar saham tidak berpengaruh terhadap return emas Smith 1998  Analisis Banchmarking Narang & Singh 2012
Uji ADF, Uji Kointegrasi & Uji Kausalitas Granger Inflasi Inflasi berpengaruh positif terhadap return emas Sindhu 2013
Regresi & Korelasi
Nguyen & Siregar 2013 Markov – Switching VAR Ray 2013 Uji Unit Root, Uji Kointegrasi & Uji Kausalitas Granger Inflasi tidak berpengaruh terhadap return emas Blose 2010 Regresi Toraman et al 2011 MGARCH Shafiee & Topal 2010 Ekonometrik Stationer Inflasi berpengaruh positif terhadap return pasar saham Samadi et al 2012 GARCH
Sukono & Indarto 2011 Regresi Berganda
Inflasi berpengaruh negatif terhadap return pasar saham
Sohail & Hussain 2009 VECM Washer & Dunham 2012
Regresi
Humpee & Macmillan
2007 Uji
Kointegrasi Inflasi tidak berpengaruh terhadap Kewal 2012 Regresi Sumber :  Berbagai jurnal
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013

## Gambar 1.1 Grafik  Return Emas, Return Pasar Saham dan Tingkat Inflasi Periode 2010 – 2013
Sumber: Data Sekunder yang Telah Diolah
Pada Gambar 1.1 terlihat adanya pola hubungan antara return   emas, return  pasar saham serta inflasi. Terdapat kondisi di mana inflasi yang tinggi diikuti dengan penurunan return pasar saham. Sebaliknya, terdapat pula kondisi di mana return pasar saham yang tinggi terjadi pada saat meningkatnya laju inflasi. Pola lain yang terlihat adalah saat inflasi yang tinggi diikuti dengan peningkatan return emas dan sebaliknya. Meskipun demikian, hubungan antara return emas,  return pasar saham dan inflasi belum dapat dipastikan hubungan kausalitasnya, dalam arti apakah return emas yang menyebabkan perubahan  return pasar saham atau sebaliknya ser ta apakah  return  pasar saham yang menyebabkan perubahan return emas.

## I. TELAAH PUSTAKA
1.1 Investasi Investasi pada hakikatnya merupakan penempatan sejumlah dana pada saat ini dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang (Halim, 2005).  Menurut Jones (1996) investasi dapat dikelompokkan menjadi dua yaitu real asset dan financial asset. Menurut Husnan (2000), dalam penilaian investasi dipergunakan konsep adanya hubungan yang positif antara risiko dengan tingkat keuntungan yang diharapkan atau disyaratkan oleh investor. Menurut Gustina (2013) beberapa hal yang harus diketahui oleh para calon investor sebelum memasuki salah satu instrumen investasi yaitu (i) besarnya dana atau modal yang dimiliki, (ii) tujuan investasi yang akan dilakukan dan (iii) profil risiko yang dipilih.
Keputusan investasi akan diambil oleh investor apabila suatu investasi dalam kondisi menghasilkan return yang tinggi dengan risiko yang rendah. Meskipun kondisi tersebut sangat jarang terjadi, maka keputusan investasi yang diambil pada umumnya didasarkan pada pandangan perspektif masing – masing investor.

## 1.2 INVESTASI EMAS DAN RETURN EMAS
Menurut Napompech (2010), faktor – faktor yang mempengaruhi konsumsi emas untuk tabungan dan investasi antara lain (i) faktor manfaat yang diterima, (ii) faktor ekonomi dan politik, (iii) faktor pelayanan, (iv) faktor dari produk dan penjual, (v) faktor harga, (vi) faktor jalur perdagangan emas dan (vii) faktor kegiatan promosi. Apriyanti (2012) mengungkapkan ada beberapa keuntungan dari memilih emas sebagai sarana investasi antara lain (i) tidak ada counterparty risk, (ii) konsistensi daya beli, (iii) tidak tergantung pada keputusan pemerintah, (iv) aset yang berada di luar sistem perbankan, (v) perlindungan nilai aset, (vi) sarana menabung paling efektif untuk tujuan tertentu serta (vii) emas mudah diperoleh dan sangat liquid.
Emas merupakan salah satu bentuk investasi yang cenderung bebas risiko (Sunariyah, 2006). Para konsultan investasi menyebutkan emas sebagai save heaven dan barometer of fear. Hal ini dikarenakan emas yang merupakan aset yang aman dan stabil. Investasi emas sangat cocok dipakai sebagai pelindung nilai kekayaan. Nilai emas yang cenderung stabil dan dianggap tidak mempunyai efek inflasi atau bisa disebut zero inflation effect. Emas adalah alat yang digunakan untuk menangkal inflasi yang kerap terjadi setiap tahunnya. Ketika akan berinvestasi, investor akan memilih investasi yang memiliki tingkat imbal balik tinggi dengan risiko tertentu atau tingkat imbal balik tertentu dengan risiko yang rendah.
Menurut Bhunia dan Dass (2012) alasan tingginya permintaan emas sebagai investasi yaitu faktor keamanan, likuiditas dan diversifikasi portofolio. Harga emas domestik sangatlah dipengaruhi oleh harga emas dunia. Seperti halnya harga emas yang berlaku di Indonesia yang dikeluarkan oleh PT ANTAM
mendasarkan harga emas mereka pada harga emas dunia yang dipublikasikan oleh Kitco (emas Kitco).
Dasar dari perhitungan return emas adalah harga emas, sehingga besar kecilnya return emas yang akan diterima oleh para investor bergantung pada besar kecilnya fluktuasi harga emas. Perhitungan return emas ini sama dengan perhitungan return pada investasi lainnya yaitu selisih antara harga emas pada periode sekarang dengan harga emas pada periode sebelumnya dibagi dengan harga emas pada periode sebelumnya.

## 1.3 Investasi  Saham
Pada dasarnya, ada dua keuntungan yang diperoleh investor dengan membeli atau memiliki saham (www.idx.co.id)  yaitu dividen dan capital gain. Sebagai instrumen investasi, saham juga mengandung risiko berupa (www.idx.co.id) berupa capital loss dan risiko likuidasi.
Pergerakan nilai indeks akan menunjukkan perubahan situasi pasar yang terjadi. Pasar yang sedang bergairah atau terjadi transaksi yang aktif ditunjukkan dengan indeks harga saham yang mengalami kenaikan. Kondisi inilah yang biasanya menunjukkan keadaan yang diinginkan para investor. Kondisi pasar yang stabil ditunjukkan dengan indeks harga saham yang tetap, sedangkan kondisi pasar yang lesu ditunjukkan dengan indeks harga saham yang mengalami penurunan. Sehingga dapat disimpulkan bahwa indeks harga saham adalah suatu indeks yang merupakan nilai kumulatif dari beberapa saham yang diperdagangkan di bursa efek, yang dapat digunakan untuk melihat perbandingan atau pergerakan suatu kegiatan.
Indeks harga saham adalah indikator atau cerminan pergerakan harga saham. Indeks merupakan salah satu pedoman bagi investor saat melakukan investasi di pasar modal,
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013
khususnya saham. Tingkat pengembalian pada investasi saham diukur oleh perubahan IHSG (Indeks Harga Saham Gabungan). IHSG BEI atau JSX CSPI merupakan IHSG yang dikeluarkan oleh BEI.
Berdasarkan model disesuaikan pasar (market adjusted model) yang menganggap bahwa penduga yang terbaik untuk mengestimasi  return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Dengan menggunakan model ini, maka tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model estimasi karena return sekuritas yang diestimasi adalah sama dengan return indeks pasar atau bisa disebut  return pasar saham.

## 1.4 Inflasi
Menurut Nopirin (2009) inflasi adalah proses kenaikan harga – harga umum barang – barang secara terus – menerus. Sedangkan menurut Sukirno (2002) inflasi didefinisikan sebagai suatu proses kenaikan harga – harga yang berlaku dalam suatu perekonomian. Tingkat inflasi atau persentase pertambahan kenaikan harga berbeda dari suatu periode ke periode lainnya dan berbeda pula dari suatu negara dengan negara lain.
Inflasi secara umum memiliki dampak positif dan dampak negatif, tergantung parah atau tidaknya inflasi. Apabila inflasi itu ringan, justru mempunyai pengaruh yang positif dalam arti dapat mendorong perekonomian menjadi lebih baik yaitu meningkatkan pendapatan nasional dan mendorong masyarakat untuk bekerja, menabung dan investasi. Namun sebaliknya, pada saat terjadi inflasi yang tidak terkendali (hyper inflation) keadaan perekonomian menjadi kacau dan perekonomian lesu. Secara makro atau lebih luas, dampak buruk dari inflasi dapat berakibat pada berkurangnya investasi di suatu negara,
mendorong tingkat bunga, mendorong penanaman modal yang bersifat spekulatif, kegagalan pelaksanaan pembangunan, ketidakstabilan ekonomi, defisit neraca pembayaran dan merosotnya tingkat kehidupan dan kesejahteraan masyarakat.
Kenaikan indeks harga konsumen sebagai kenaikan tingkat inflasi (inflation rate) bagi perusahaan merupakan sinyal buruk (negatif) yang menunjukkan berkurangnya daya beli dan peningkatan biaya produksi yang berpotensi menurunnya profitabilitas dan berdampak pada investor yang kurang tertarik untuk berinvestasi ke perusahaan tersebut. Dengan demikian kondisi tersebut berpengaruh terhadap harga dan return saham secara keseluruhan.

## 1.5 Hipotesis
Berdasarkan dari uraian di atas, maka diajukan ringkasan hipotesis penelitian ini adalah sebagai berikut :
H 1 : Terdapat hubungan kausalitas antara return emas dan return pasar saham H 2 :  Return emas berpengaruh negatif terhadap  return pasar saham
H 3 : Return pasar saham berpengaruh negatif terhadap return emas
H 4 : Inflasi berpengaruh  positif terhadap return emas H 5 : Inflasi berpengaruh  negatif terhadap return pasar saham
H 6 :  Return emas lebih baik daripada return pasar saham

## II. METODOLOGI PENELITIAN 2.1 Jenis dan Sumber Data
Penelitian ini menggunakan data sekunder yang dipublikasikan melalui IDX (www.idx.go.id), emas Kitco (www.kitco.com) dan website Badan Pusat Statistik
(www.bps.go.id). Data tersebut adalah data bulanan dari Januari 1994 sampai dengan Desember 2013.

## 2.2 Populasi dan Sampel
Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah harga emas dunia, seluruh data IHSG dan inflasi di Indonesia. Data yang digunakan sebagai sampel dalam penelitian ini adalah harga emas dunia, seluruh data IHSG dan inflasi di Indonesia. Pembatasan data dilakukan pada penutupan tiap akhir bulan selama periode amatan 1994 – 2013. Pengambilan sampel dalam penelitian ini  dilakukan dengan metode  purposive sampling.

## 2.3 Teknik Analisis

## 2.3.1 Uji Penentuan Lag Optimal
Penggunaan lag yang tepat adalah sangat penting dalam  model analisis VAR ataupun VECM. Ajija dkk (2011) menjelaskan bahwa jika lag yang digunakan dalam uji stationeritas terlalu sedikit, maka residu dari regresi tidak akan menampilkan proses white noise sehingga model tidak dapat mengestimasi actual error secara tepat. Akibatnya parameter dan standar kesalahan tidak diestimasi secara baik. Sebaliknya, jika memasukkan terlalu banyak lag, maka dapat mengurangi kemampuan untuk menolak H 0 karena tambahan parameter yang terlalu banyak akan mengurangi derajat bebas (degree of freedom) sehingga estimasi menjadi tidak efisien.
Menurut Ariefianto (2012) terdapat dua cara dalam menentukan panjang lag yaitu (i) menggunakan uji restriksi koefisien yang merupakan generalisasi dari uji restriksi pada persamaan regresi tunggal (wald test) dan (ii) mengunakan kriteria informasi. Dalam penelitian ini, penentuan lag optimal dengan menggunakan kriteria informasi. Terdapat beberapa kriteria informasi, di antaranya AIC (Akaike Information
Criterion), SIC (Schwarz Information Criterion) dan HQ (Hannan Quin). Dalam penentuan panjang lag optimal dengan menggunakan kriteria informasi tersebut, kriteria panjang lag optimal yang diambil adalah yang memiliki final prediction error correction (FPE) atau jumlah dari AIC, SIC dan HQ yang paling rendah atau minimum di antara berbagai lag yang diajukan.

## 2.3.2 Uji Stationer Data
Asumsi dasar dari ekonometrika deret waktu adalah asumsi kestasioneran data yaitu data yang digunakan bersifat stasioner (Juanda dan Junaidi, 2012). Hal ini dikarenakan pada umumnya data time series  seperti yang digunakan dalam penelitian ini rentan dengan ketidakstationeran. Uji stationer digunakan untuk mengidentifikasi apakah suatu variabel stasioner atau tidak. Stationer berarti tidak terdapat perubahan yang signifikan pada data. Menurut Hadi (2003) apabila data yang diamati stationer, hal ini akan meningkatkan akurasi dari analisis VAR.
Uji stationer yang dilakukan menggunakan uji akar unit dengan metode ADF test dengan alasan bahwa ADF test telah memper timbangkan kemungkinan adanya autokorelasi pada error term jika data yang digunakan non–stationer. Pengujian hipotesis statistik di atas dilakukan dengan membandingkan ADF test statistik hasil regresi dengan t statistik Mackinnon Critial Value. Pada uji stationeritas nilai t statistik yang diperoleh dibandingkan dengan t statistik Mackinnon Critial Value dengan ketentuan sebagai berikut (Muharam, 2013) :
1. Jika t hitung > t tabel atau nilai probabilitas signifikansinya < á, maka data yang diuji stasioner 2. Jika t hitung < t tabel atau nilai probabilitas signifikansinya > á, maka data yang diuji tidak stasioner
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013
Menurut Muharam (2013) jika dari hasil uji stationeritas berdasarkan uji ADF diperoleh data seluruh variabel belum stationer pada level atau integrasi derajat nol I(0), maka untuk memperoleh data yang stationer dapat dilakukan dengan cara differencing data yaitu dengan mengurangi data tersebut dengan data periode sebelumnya. Dengan demikian, melalui differencing pertama (first difference) diperoleh data selisih. Prosedur uji ADF kemudian diaplikasikan kembali untuk menguji data first difference. Jika dari hasil uji ternyata data first difference  telah stasioner, maka data time series tersebut terintegrasi pada derajat pertama yang dinotasikan dengan I(1) untuk seluruh variabel. Tetapi jika data first difference tersebut belum stasioner maka perlu dilakukan differencing kedua pada data tersebut. Prosedur ini seterusnya dilakukan hingga diperoleh data yang stasioner.

## 2.3.3 Uji  Kointegrasi
Kointegrasi dapat diartikan sebagai suatu hubungan jangka panjang (long term relation atau equilirium) antara variabel – variabel yang tidak stationer (Muharam, 2013). Kointegrasi merupakan kombinasi hubungan linear dari variabel – variabel yang non–stationer dan semua variabel tersebut harus terintegrasi pada orde atau derajat yang sama. Variabel – variabel yang terintegrasi akan menunjukkan bahwa variabel tersebut mempunyai trend stokhastik yang sama dan selanjutnya mempunyai arah pergerakan yang sama dalam jangka panjang.
Tujuan uji kointegrasi adalah untuk mengkaji stationeritas residual regresi kointegrasi. Stationeritas penting jika ingin mengembangkan suatu model dinamis terutama Vector Auto Regression (VAR) yang mencakup variabel – variabel kunci pada regresi kointegrasi terikat. Ada 2 jenis uji kointegrasi yang dapat
dilakukan yaitu (i) uji kointegrasi I (ADF Co – Integration Test ) dan (ii) uji kointegrasi II (Johansen Co – Integration Test ). Menurut Rosadi  (2012) ada 2 metode pengujian pada uji kointegrasi II (Johansen Co – Integration
Test) yaitu uji trace dan uji maximum eigen value. 2.3.4 Vector Auto Regression (VAR) Model VAR adalah sebuah bangunan model ekonometrika deret waktu yang bersifat tidak teoritis. Menurut Okky et al (2012) pada model VAR memiliki kelebihan yaitu metode ini sederhana tanpa harus membedakan mana variabel endogen (Y) dan variabel eksogen (X), estimasi yang digunakan sederhana di mana metode OLS dapat diaplikasikan pada tiap – tiap persamaan. Permodelan deret waktu dengan menggunakan VAR  adalah salah satu metode peramalan untuk data deret waktu multivariat yang sering digunakan karena mudah dan fleksibel jika dibandingkan dengan metode lain.
Variasi bentuk VAR biasanya terjadi karena akibat perbedaan derajat integrasi data variabelnya yaitu dikenal dengan nama VAR in level dan VAR in difference.  VAR in level digunakan ketika data penelitian memiliki bentuk stasioner dalam level. Jika data tidak stasioner dalam level namun tidak memiliki (secara teoritis tidak memerlukan keberadaan) hubungan kointegrasi, maka estimasi VAR dilakukan dalam bentuk  difference.
Maka digunakan persamaan umum model VAR dalam penelitian ini sebagai berikut:
..........................     (3.1)
...........................    (3.2)

## 2.3.5 Uji Kausalitas Granger
Menurut Juanda dan Junaidi (2012) uji
kausalitas adalah pengujian untuk menentukan hubungan sebab akibat antara peubah dalam sistem VAR. Metode yang digunakan untuk menganalisis hubungan kausalitas dalam penelitian ini adalah dengan menggunakan uji kausalitas  Granger  (Granger’s Causality Test). Dalam penelitian ini, peneliti ingin melihat arah hubungan antara investasi emas (return emas) dan investasi saham (return pasar saham).

## Salah satu kelebihan uji kausalitas
Granger adalah bahwa uji ini jauh lebih bermakna dibanding dengan uji yang berdasarkan pada korelasi biasa, karena dari pengujian ini dapat diketahui kejelasan arah hubungan dari dua variabel yang diduga saling mempunyai hubungan. Tujuan uji kausalitas Granger adalah untuk meneliti apakah X menyebabkan Y ataukah Y menyebabkan X ataukah hubungan antara X dan Y saling timbal balik (dua arah) ataukah antara X dan Y tidak ada hubungan sama sekali.

## 2.3.6 Analisis IRF
Menurut Juanda dan Junaidi (2012) model VAR juga dapat digunakan untuk melihat dampak perubahan dari satu peubah dalam sistem terhadap peubah lainnya dalam system secara dinamis. Hal ini dilakukan dengan memberikan goncangan (shock) pada salah satu peubah endogen. Goncangan yang diberikan biasanya sebesar satu standar deviasi dari peubah tersebut yang disebut dengan innovations. Penelusuran pengaruh goncangan sebesar satu standar deviasi yang dialami oleh satu peubah di dalam sistem terhadap nilai – nilai semua peubah saat ini dan beberapa periode mendatang disebut sebagai analisis impulse response function (IRF).
Hasil penilaian analisis IRF dapat diketahui dengan melihat grafik impulse
response. Kriteria keputusan yang dipakai adalah jika grafik impulse response menunjukkan pergerakan yang mendekati titik keseimbangan (convergence) atau kembali ke keseimbangan sebelumnya, hal ini menunjukkan bahwa respon suatu peubah akibat suatu goncangan semakin lama semakin menghilang sehingga goncangan tersebut tidak meninggalkan pengaruh permanen terhadap peubah tersebut.

## 2.3.7 Analisis VD
Informasi mengenai berapa lama pengaruh variabel tersebut dalam sistem dapat menggunakan  variance decomposition (VD) yang bertujuan untuk memisahkan dampak masing – masing variabel inovasi secara individual terhadap respon yang diterima oleh suatu variabel.
VD (Variance Decomposition) disebut juga forecasting error variance decomposition (FEVD) merupakan perangkat pada model VAR dan VECM yang akan memisahkan variasi dari sejumlah variabel yang diestimasi menjadi komponen – komponen goncangan (shock) atu menjadi variabel innovation dengan asumsi bahwa variabel – variabel innovation tidak saling berkorelasi.  Variance decomposition akan memberikan informasi mengenai proporsi dari pergerakan pengaruh goncangan (shock) pada sebuah variabel terhadap goncangan variabel lainnya pada periode saat ini dan periode yang akan datang (Ajija, 2011).

## III. HASIL DAN PEMBAHASAN

## 3.1 Uji Lag Optimal
Hasil pengolahan dengan menggunakan software Eviews secara ringkas disajikan dalam Tabel 4.1 sebagai berikut :
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013

## Tabel 4.1 Uji Lag Optimal
LAG LogL LR FPE AIC SC HQ 0 -1.536,206 NA  2.208,242 13,37571 13,40560* 13,38777 1 -1.527,009 18,15419  2.110,675 13,33051  13,42020 13,36669* 2 -1.521,702 10,38347* 2.086,843* 13,31915* 13,46863 13,37945 3 -1.518,683 5,854644  2.104,767 13,32768 13,53695 13,41209 4 -1.516,496 4,202896  2.138,302 13,34344 13,61251 13,45198
5 -1.513,904 4,935737  2.164,790 13,35569 13,68455 13,48834 6 -1.512,147 3,314379  2.207,647 13,37520 13,76385 13,53197 7 -1.510,212 3,617609  2.247,938 13,39315 13,84160 13,57405 8 -1.509,536 1,253361  2.314,239 13,42205 13,93029 13,62706 9 -1.506,839 4,948561  2.341,110 13,43338 14,00141 13,66251 10 -1.505,810  1,870076  2.403,018  13,45921  14,08704  13,71247
Sumber : Output Eviews, data diolah
FPE terkecil sebesar 2.086,843 dan AIC terkecil sebesar 12,31915 terdapat pada lag 2. Sementara untuk nilai SC terkecil sebesar 13,40560 terdapat pada lag 0 dan nilai HQ terkecil sebesar 13,36669 terdapat pada lag 1. Dari hasil tersebut maka nilai lag optimal yang disarankan adalah lag 2 dengan pertimbangan bahwa perubahan satu variabel dalam model akan mempengaruhi variabel lain dalam jangka waktu dua bulan. Pada model VAR yang diestimasi dengan lag maksimum
Tabel 4.2

## Uji Stationer ADF
(lag 2) menunjukkan root memiliki modulus kurang dari satu dan berada di dalam lingkaran yang menunjukkan bahwa model sudah stabil.

## 1.1 Uji Stationer Data
Apabila nilai ADF test lebih kecil dari nilai kritis dengan tingkat signifikansi tertentu dan memiliki probailitas yang lebih kecil dari tingkat signifikansi, maka data dikatakan stationer. Pemaparan hasil uji stationer dapat dilihat pada Tabel 4.2 berikut ini :
Sumber : Output Eviews, data diolah
Variabel Uji
ADF Nilai Kritis Probability Kesimpulan 1 % 5 % 10 % RG ( Return Emas) -14,19 -3,45 -2,87 -2,57 0,0000 Data Stationer RM ( Return Pasar Saham) -13,04 -3,45 -2,87 -2,57 0,0000 Data Stationer Inf (Inflasi) -7,65 -3,45 -2,87 -2,57 0,0000 Data Stationer

## 4.3. Analisis Model Estimasi VAR
Kriteria dalam analisis model estimasi VAR apabila t hitung lebih besar dari nilai t tabel , maka dapat dikatakan variabel tersebut berpengaruh secara signifikan. Nilai t hitung 1% dengan nilai t tabel |2,596469|
Tabel  4.3 Hasil Analisis Model Estimasi VAR
ditandai dengan (*), nilai t hitung 5 % dengan nilai t tabel |1,969898| ditandai dengan (**)
dan nilai t hitung 10 % dengan nilai t tabel |1,651227| ditandai dengan (***). Ringkasan hasil analisis model estimasi VAR disajikan pada Tabel 4.4 berikut ini :

## RG
RM RG (-1) -0.184351 0.097693 (0.06691) (0.09745) [-2.75519] ( * ) ( ** ) ( *** ) [ 1.00246] RG (-2) -0.175261 -0.016800 (0.06659) (0.09698) [-2.63211] ( * ) ( ** ) ( *** ) [-0.17323] RM (-1) 0.021926 0.187337 (0.04633) (0.06748) [ 0.47324] [ 2.77618] ( * ) ( ** ) ( *** ) RM (-2) -0.044382 -0.107610 (0.04568) (0.06653) [-0.97155] [-1.61738] INF 0.318388 -0.036203 (0.21974) (0.32005) [ 1.44890] [-0.11312]
(*) signifikan pada 1%, (**) signifikan pada 5% dan (***) signifikan pada 10%
Sumber : Output Eviews, data diolah
Hasil analisis model estimasi VAR yang dipaparkan dalam Tabel 4.3 di atas menyatakan bahwa RG dipengaruhi oleh dirinya sendiri RG(- 1) dengan koefisien –0,184351danRG dipengaruhi oleh RG(-2) dengan koefisien – 0,175261. Selain itu, diketahui pula bahwa RG dipengaruhi oleh RM(-1) dengan koefisien 0,021926 dan dipengaruhi oleh RM(-2) dengan koefisien –0,44382. Sementara untuk inflasi, diketahui memiliki pengaruh terhadap RG dengan koefisien sebesar 0,318388.
Untuk RM diketahui adanya pengaruh yang berasal dari  RG(-1) dengan koefisien 0,097693 dan RG(-2) dengan koefisien – 0,016800. Sementara itu, diketahui pula pengaruh RM(-1) dengan koefisien 0,187337 dan RM(-
2) dengan koefisien – 0,107610 serta inflasi dengan koefisien –0,036203 terhadap RM. Dari uraian di atas, maka bentuk persamaan atas analisis model estimasi VAR adalah sebagai berikut :
RG =  –0,184351*RG(-1) – 0,175261*RG(2) + 0,021926*RM(-1) – 0,044382*RM(-2) + 0 . 3 1 8 3 8 8 * I N F
...................................................... (4.1) RM = 0,097693*RG(-1) – 0,016800*RG(2)+0,187337*RM(-1) – 0,107610*RM(-2) – 0,036203*INF ..................................................... (4.2) Berdasarkan kriteria dalam analisis model estimasi VAR seper ti yang telah
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013
dipaparkan sebelumnya, maka pada tingkat signifikansi 1% dengan nilai t tabel |2,596469| dapat dikatakan variabel return emas (RG) secara statistik signifikan dipengaruhi oleh RG(- 1) dan RG(-2) yang ditunjukkan dengan nilai t hitung lebih besar dari  |2,596469|. Hal yang sama juga terjadi pada tingkat signifikansi 5% dengan nilai t tabel |1,969898| dan pada tingkat signifikansi 10% dengan nilai t–tabel |1,651227|. Sedangkan variabel return pasar saham (RM) berpengaruh negatif dan variabel inflasi berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap variabel return emas (RG) pada tingkat signifikansi 1%, 5% maupun 10%.
Untuk variabel return pasar saham (RM), secara statistik signifikan diketahui hanya variabel return pasar saham (RM) pada periode satu bulan sebelumnya yang berpengaruh terhadap variabel return pasar saham (RM). Hal ini terlihat dari besarnya koefisien RM(-1) sebesar |2,77618| yang nilainya lebih besar dari nilai t tabel pada tingkat signifikansi 1% dengan nilai t tabel |2,596469|, nilai t tabel pada tingkat signifikansi 5% sebesar |1,969898| dan pada tingkat signifiansi 10% dengan nilai t tabel |1,651227|. Sementara itu, variabel return
emas (RG) pada periode satu bulan sebelumnya berpengaruh positif serta return  emas (RG) dan variabel return pasar saham (RM) pada periode dua bulan sebelumnya dan variabel inflasi berpengaruh negatif terhadap variabel return pasar saham (RM) namun tidak signifikan secara statistik.

## 4.4. Uji Kointegrasi Johansen
Penentuan asumsi deterministik yang melandasi pembentukan persamaan kointegrasi berdasarkan pada nilai kriteria informasi akaike information criterion (AIC) atau nilai schwarz information criterion (SC). Berdasarkan asumsi deterministik tersebut akan diperoleh banyaknya hubungan kointegrasi antar variabel sesuai dengan hasil uji trace dan uji max – eigen value.
Apabila nilai trace statistic dan nilai max – eigen statistic lebih besar dari nilai kritis (1%, 5% dan 10%) maka dapat dikatakan terdapat hubungan kointegrasi (hubungan jangka panjang). Ringkasan hasil uji kointegrasi Johansen dengan uji trace dan uji max – eigen value disajikan dalam Tabel 4.4 berikut ini:

## Tabel  4.4 Hasil Uji Kointegrasi Johansen
Hypothesized No. of CE(s) Eigen Value Trace Statistic Nilai Kritis Probabilitas 1 % 5 % 10 % None * 0,276923 146,3686 25,07811 20,26184 13,42878 0,0001 At most 1 * 0,254238 69,52378 12,76076  9,164546  2,705545 0,0000 Kesimpulan Terdapat hubungan kointegrasi (hubungan jangka panjang) Hypothesized No. of CE(s) Eigen Value Max – Eigen Statistic Nilai Kritis Probabilitas 1 % 5 % 10 % None * 0,276923 76,84478 20,16121 15,89210 13,90590 0,0000 At most 1 * 0,254238 69,52378 12,76076  9,164546  7,556722 0,0000 Kesimpulan Terdapat hubungan kointegrasi (hubungan jangka panjang) Sumber : Output Eviews, data diolah
Dari hasil pada Tabel 4.4 diketahui bahwa baik uji trace maupun uji max – eigen value menunjukkan adanya dua hubungan yang terkointegrasi pada seluruh tingkat signifikansi (1%, 5% maupun 10 %). Dengan demikian, dapat disimpulkan terdapat hubungan keseimbangan jangka panjang antara return emas, return pasar saham dan inflasi.
Tabel  4.5

## Hasil Uji Kausalitas Granger

## 4.5.Uji Kausalitas Granger
Apabila nilai probabilitas dari hasil uji kausalitas  Granger lebih kecil dari tingkat signifikansi (0,05) maka dapat dikatakan terdapat kausalitas antara return  emas dan return  pasar saham yang diuji. Pemaparan hasil uji kausalitas Granger dapat dilihat pada Tabel 4.5 berikut ini :
Sumber : Output Eviews, data diolah
Null Hypothesis: Obs F –  Statistic Probabilitas Kesimpulan RM does not Granger Cause RG 238 0,85474 0,4267 Tidak terdapat hubungan kausalitas RG does not Granger Cause RM 0,42791 0,6524 Tidak terdapat hubungan kausalitas

## 4.6. Analisis IRF
Hasil penilaian analisis IRF dapat diketahui dengan melihat grafik impulse response. Sumbu horizontal menunjukkan periode waktu selama 20 bulan. Sementara itu, sumbu vertikal menunjukkan perubahan return emas akibat shock variabel tertentu. Perubahan ini dinyatakan dalam satuan standar deviasi (SD).
Kriteria keputusan yang dipakai adalah jika grafik impulse response menunjukkan pergerakan yang mendekati titik keseimbangan (convergence) atau kembali ke keseimbangan sebelumnya, hal ini menunjukkan bahwa respon suatu peubah akibat suatu guncangan semakin lama semakin menghilang sehingga guncangan tersebut tidak meninggalkan pengaruh permanen terhadap peubah tersebut.
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013
141

## Gambar 4.1 Hasil Analisi IRF

## 4.7. Analisis VD (Variance Decomposition)
Penggunaan analisis VD dalam penelitian ini untuk melihat seberapa besar peranan return emas dan return pasar saham.
Tabel  4.6 Hasil Analisis VD
Periode simulasi yang digunakan adalah 12 periode waktu (1 tahun) guna mengetahui efek jangka panjangnya.
Sumber : Output Eviews, data diolah
VD of Periode Guncangan (Variabel Innovations) VD of Periode Guncangan (Variabel Innovations) RG RM RG RM
RG
1 100,000 0,000
RM 1 6,501 93,499 2 99,907 0,093 2 7,474 92,526 3 99,542 0,458 3 7,517 92,483 4 99,538 0,462 4 7,568 92,432 5 99,515 0,485 5 7,569 92,431 6 99,515 0,485 6 7,570 92,430 7 99,515 0,485 7 7,570 92,430 8 99,515 0,485 8 7,570 92,430 9 99,515 0,485 9 7,570 92,430 10 99,515 0,485 10 7,570 92,430 11 99,515 0,485 11 7,570 92,430 12 99,515 0,485 12 7,570 92,430
Berdasarkan Tabel 4.6 menunjukkan bahwa sumber penting dari variasi RG (return emas) adalah berasal dari RG itu sendiri, sementara dampak dari guncangan yang diberikan oleh RM (return pasar saham) relatif sangat kecil. Hal yang berbeda terlihat pada guncangan yang diberikan terhadap RM (return pasar saham). Guncangan yang diberikan terhadap RG dan guncangan yang diberikan terhadap RM masing – masing mengalami kestabilan pada periode yang berbeda. RG mengalami kestabilan setelah terjadinya guncangan pada periode kelima sementara RM mengalami kestabilan pada periode keenam. Hal ini menunjukkan bahwa adanya guncangan (shock) yang diberikan tidak akan memberikan pengaruh lama atau permanen terhadap variabel. Dalam hal ini, guncangan yang terjadi pada investasi saham tidak akan berpengaruh lama terhadap investasi emas, begitu pula sebaliknya, guncangan yang terjadi pada investasi emas tidak akan berpengaruh lama terhadap investasi saham. Diketahui pula, investasi emas lebih kuat dan mengalami kestabilan lebih cepat dibandingkan investasi saham pada saat terjadi guncangan (shock).

## 1.1 Pengujian Hipotesis
Berdasarkan pemaparan hasil di atas dapat disimpulkan bahwa perubahan investasi emas tidak menyebabkan perubahan pada investasi saham. Begitu pula sebaliknya, perubahan investasi saham tidak menyebabkan perubahan pada investasi emas. Sehingga, untuk hipotesis pertama yang menyatakan bahwa terdapat hubungan kausalitas antara return emas dan return  pasar saham tidak terbukti atau ditolak. Hasil ini konsisten dengan hasil penelitian Narang dan Singh (2012) serta Bilal et al (2013). Sebaliknya, hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian Ray (2013)
serta Bhunia dan Das (2012) di India.
Hasil analisis model estimasi VAR menunjukkan bahwa dalam jangka pendek return emas tidak berpengaruh terhadap return pasar saham. Hal ini terlihat pada dua periode sebelumnya  return  emas (RG) berpengaruh negatif terhadap variabel return  pasar saham (RM) namun tidak signifikan. Hal ini dikarenakan besarnya nilai t hitung pada variabel return  emas yang lebih kecil dari nilai t tabel pada seluruh tingkat signifikansi. Dengan demikian, hipotesis kedua yang menyatakan bahwa return  emas berpengaruh negatif terhadap return  pasar saham tidak terbukti.
Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Lawrence (2013) di Indonesia, Narang dan Singh (2012) di India serta Bilal et al (2013) di India dan Rusia.  Return emas tidak memiliki pengaruh terhadap return pasar saham dikarenakan tujuan masyarakat membeli emas bukan untuk tujuan berinvestasi melainkan digunakan untuk tujuan konsumtif yakni sebagai perhiasan. Selain itu, emas hanya merupakan bagian dari sektor pertambangan yang memiliki kapitalisasi pasar yang kecil. Hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian yang telah dilakukan oleh Bhunia dan Das (2012) di India, Mashayekh et al (2011) di Iran dan Smith (2001) di Amerika Serikat yang menunjukkan return  emas berpengaruh negatif terhadap return  pasar saham.
Untuk hubungan jangka pendek antara return emas dan return  pasar saham terlihat pada hasil analisis model estimasi VAR. Hasil analisis model estimasi VAR menunjukkan bahwa dalam jangka pendek return  pasar saham tidak memiliki pengaruh terhadap return emas. Hal ini terlihat pada dua periode sebelumnya  return  pasar saham (RM) berpengaruh negatif terhadap variabel return emas (RG) namun tidak signifikan. Hal ini dikarenakan besarnya nilai t hitung pada variabel
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013
return  pasar saham yang lebih kecil dari nilai t tabel pada seluruh tingkat signifikansi. Dengan demikian, hipotesis ketiga yang menyatakan bahwa return pasar saham berpengaruh negatif terhadap  return  emas tidak terbukti.
Hasil ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Smith (1998) di Amerika Serikat serta Narang dan Singh (2012) di India. Hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian yang telah dilakukan oleh Ray (2012) di India, Yahyazadehfar dan Babaie (2012) di Iran serta Mukhuti dan Bhunia (2013) di India yang menunjukkan hasil bahwa return  pasar saham berpengaruh negatif terhadap return emas. Hal ini dikarenakan pasar emas di India dan Iran merupakan alternatif bagi pasar saham sehingga pada saat pasar saham mengalami peningkatan, para investor menarik dana mereka dan beralih ke pasar saham sehingga pasar emas mengalami penurunan, begitu pula sebaliknya.
Pada Tabel 4.3 hasil analisis model estimasi VAR  menunjukkan bahwa dalam jangka pendek inflasi tidak berpengaruh terhadap return  emas. Hal ini dikarenakan masyarakat Indonesia membeli dan menyimpan emas bukanlah untuk tujuan investasi namun untuk tujuan konsumsi dan tabungan saja. Krisis yang terjadi merupakan krisis secara global yang berdampak menyeluruh. Krisis yang terjadi di Indonesia pergerakannya berada di bawah pergerakan return emas sehingga adanya inflasi akan berdampak pada peningkatan return emas namun tidak signifikan. Dengan demikian, hipotesis keempat yang menyatakan bahwa inflasi berpengaruh positif terhadap return emas tidak terbukti. Hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian yang telah dilakukan oleh Sindhu (2013) di India, Nguyen dan Siregar (2013) di Vietnam ser ta Ray (2013) di India yang menyatakan bahwa inflasi berpengaruh positif terhadap  return  emas.
Pada Tabel 4.3 hasil analisis model estimasi VAR menunjukkan bahwa dalam jangka pendek inflasi tidak berpengaruh terhadap return pasar saham. Hal ini dikarenakan krisis yang terjadi merupakan krisis yang terjadi secara global yang berdampak pada seluruh sektor termasuk investasi. Sementara itu, krisis yang terjadi di Indonesia pergerakannya berada di bawah pergerakan return pasar saham sehingga para investor di Indonesia masih bisa mentolerir tingkat inflasi yang terjadi dan tidak membuat mereka panik untuk menarik dana mereka. Kebijakan yang diambil oleh pemerintah Indonesia dalam mengatasi inflasi dan menjaga iklim investasi saham tetap dalam keadaan kondusif. Meskipun demikian, dalam jangka panjang inflasi tetap berpengaruh terhadap investasi saham. Sering terjadinya inflasi di Indonesia, menjadi pertimbangan tersendiri bagi para investor terutama para calon investor untuk dapat menganalisis lebih jauh dampaknya bagi keputusan investasi yang akan diambil.
Hasil analisis model estimasi VAR ini menunjukkan bahwa dalam jangka pendek inflasi tidak berpengaruh terhadap return pasar saham. Dengan demikian, hipotesis kelima yang menyatakan inflasi berpengaruh negatif terhadap return  pasar saham tidak terbukti. Hasil penelitian ini berbeda dengan hasil penelitian yang telah dilakukan oleh Sohail dan Hussain (2009) di Pakistan, Washer dan Dunham (2012), Humpe dan Macmillan (2007) di Amerika Serikat dan Jepang sera Astuti dkk (2013) di Indonesia yang menyatakan bahwa inflasi berpengaruh negatif terhadap return  pasar saham.
Untuk mengetahui investasi mana yang lebih baik pada masa inflasi antara investasi emas dan investasi saham dapat diketahui dari hasil analisis model estimasi VAR. Pada Tabel 4.3 hasil analisis model estimasi VAR memperlihatkan besarnya koefisien inflasi terhadap return  emas sebesar 0,318388 yang
menunjukkan bahwa perubahan inflasi sebesar 1% akan menyebabkan peningkatan return emas sebesar 0,318388. Sementara besarnya koefisien inflasi terhadap return  pasar saham sebesar –0,036203. Hal ini menunjukkan bahwa perubahan inflasi sebesar 1% akan menyebabkan penurunan return  pasar saham sebesar 0,036203.
Hasil analisis model estimasi VAR ini telah membuktikan bahwa return  emas lebih baik daripada return  pasar saham. Dengan adanya inflasi yang terjadi menunjukkan bahwa return  emas justru mengalami peningkatan sementara  return  pasar saham justru mengalami penurunan. Hal ini diperkuat dengan hasil analisis VD (variance decomposition) yang menunjukkan kemampuan return  emas dan return  pasar saham mencapai kestabilannya kembali saat adanya guncangan (shock). Guncangan yang diberikan terhadap return emas dan guncangan yang diberikan terhadap return pasar saham masing – masing mengalami kestabilan pada periode yang berbeda. Return emas mengalami kestabilan setelah terjadinya guncangan pada periode kelima sementara return pasar saham mencapai kestabilan pada periode keenam.
Hasil analisis VD menunjukkan bahwa adanya guncangan (shock) yang diberikan tidak akan memberikan pengaruh lama atau permanen terhadap variabel. Dalam hal ini, guncangan yang terjadi pada investasi saham tidak akan berpengaruh lama terhadap investasi emas, begitu pula sebaliknya, guncangan yang terjadi pada investasi emas tidak akan berpengaruh lama terhadap investasi saham. Diketahui pula, investasi emas lebih kuat dan mencapai kestabilan lebih cepat dibandingkan investasi saham pada saat terjadi guncangan (shock). Hasil analisis model estimasi VAR dan analisis VD ini menunjukkan bahwa investasi emas lebih baik daripada investasi saham. Dengan
demikian, hipotesis keenam yang menyatakan return  emas lebih baik daripada return  pasar saham terbukti.
Hasil penelitian ini konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Mulyadi dan Anwar (2012) di Indonesia, Twite (2002) di Australia, Baur dan Lucey (2006) di US, UK dan Jerman serta Bhunia dan Das (2012) di India. Hasil ini menunjukkan bahwa emas memiliki keunggulan untuk diversifikasi dan juga sebagai tempat yang aman bagi investor dan hedge  untuk saham.

## II. KESIMPULAN DAN IMPLIKASI MANAJERIAL
2.1 Kesimpulan
Berdasarkan hasil analisis data dan pembahasan yang telah diuraikan pada bab sebelumnya, maka dapat diambil beberapa kesimpulan sebagai berikut :
1. Hasi uji lag optimal menunjukkan bahwa nilai lag optimal yang disarankan adalah lag 2.
2. Uji stationer menunjukkan bahwa seluruh data variabel penelitian secara statistik signifikan telah stationer pada ordo I(0) atau tingkat level sehingga tidak perlu dilakukan differencing data.
3. Berdasarkan hasil analisis model estimasi VAR, diketahui dalam jangka pendek return emas tidak berpengaruh terhadap  return pasar saham, begitu pula sebaliknya return   pasar saham tidak berpengaruh terhadap return emas. Sehingga hipotesis kedua dan hipotesis ketiga tidak terbukti.
4. Analisis model estimasi VAR juga menunjukkan hasil bahwa inflasi tidak berpengaruh terhadap return emas dan return  pasar saham
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013
dalam jangka pendek. Sehingga hipotesis keempat dan hipotesis kelima tidak terbukti.
5. Uji kointegrasi Johansen menunjukkan bahwa terdapat hubungan kointegrasi (hubungan jangka panjang) antara variabel  return emas, return pasar saham dan inflasi. 6. Tidak terdapat hubungan kausalitas antara return emas dan return  pasar saham yang ditunjukkan dari hasil uji kausalitas Granger (granger causality test). Sehingga hipotesis pertama dinyatakan tidak terbukti. 7. Analisis IRF (impulse response function) menujukkan bahwa respon yang diberikan oleh return emas atas guncangan dari return  pasar saham bersifat  convergence dan tidak berpengaruh secara permanen. Hasil yang sama juga diperlihatkan pada respon yang diberikan return  pasar saham terhadap guncangan yang berasal dari return  emas.
8. Analisis VD (variance decomposition) memperkuat hasil dari analisis IRF yang menunjukkan bahwa guncangan yang diberikan terhadap return  emas mencapai kestabilan pada periode kelima sementara guncangan yang diberikan terhadap return pasar saham mengalami kestabilan pada periode keenam.
9. Investasi emas lebih baik atau lebih menguntungkan daripada investasi saham pada masa terjadinya inflasi. Hasil ini menunjukkan bahwa emas memiliki keunggulan untuk diversifikasi dan juga sebagai tempat yang aman bagi investor dan hedge untuk saham. Sehingga hipotesis keenam dapat diterima atau terbukti.

## 2.2 Implikasi Manajerial
Dari hasil analisis yang telah diuraikan, diketahui hanya terdapat hubungan jangka panjang antar variabel penelitian. Sementara, dalam jangka pendek diketahui tidak terdapat hubungan (pengaruh) antara variabel yang satu dengan variabel yang lainnya. Hasil ini menunjukkan bahwa investor maupun calon investor har us memperhatikan pergerakan atau perubahan harga dari salah satu variabel tersebut sebelum mengambil keputusan investasinya maupun dalam membuat suatu kebijakan jangka panjang.
Dalam jangka pendek diketahui bahwa return emas berpengaruh positif tidak signifikan terhadap  return  pasar saham pada periode satu bulan sebelumnya dan berpengaruh negatif tidak signifikan pada periode dua bulan sebelumnya. Artinya, pergerakan investasi emas dapat memberikan dampak positif maupun negatif terhadap pergerakan investasi saham. Kondisi yang tidak stabil dan tidak dapat diprediksi ini menuntut para investor dan calon investor untuk berhati – hati dalam pengambilan keputusan investasi apabila berpedoman pada pergerakan atau perubahan return emas. Hal ini disebabkan karena return emas yang tidak signifikan dalam menjelaskan besarnya pengaruh terhadap return  pasar saham. Dengan kata lain dapat disimpulkan return emas tidak berpengaruh terhadap return pasar saham. Kondisi ini diperkuat dengan hasil analisis IRF dan analisis VD.
Hasil yang sama juga diperlihatkan pada pengaruh  return  pasar saham terhadap return emas. Dalam jangka pendek diketahui bahwa return  pasar saham berpengaruh positif tidak signifikan terhadap return  emas pada periode satu bulan sebelumnya dan berpengaruh negatif tidak signifikan pada periode dua bulan sebelumnya. Kondisi ini diperkuat dengan hasil
analisis IRF dan analisis VD. Kondisi yang tidak stabil dan tidak dapat diprediksi ini menuntut para investor dan calon investor untuk berhati – hati dalam pengambilan keputusan investasi apabila berpedoman pada pergerakan atau perubahan  return pasar saham. Hal ini disebabkan karena return  pasar saham yang tidak signifikan dalam menjelaskan besarnya pengaruh terhadap return  emas.
Per timbangan lain yang harus diperhatikan oleh para investor dan calon investor dalam pengambilan keputusan investasi adalah kondisi makro ekonomi. Kondisi makro ekonomi yang digambarkan melalui pergerakan inflasi, sedikit banyak menjadi faktor yang mempengaruhi iklim investasi. Dalam jangka pendek diketahui inflasi tidak berpengaruh terhadap return emas dan return pasar saham. Meskipun demikian, dalam jangka panjang inflasi memiliki pengaruh yang signifikan terhadap return  emas dan return pasar saham. Hal ini menuntut para investor dan calon investor untuk tetap mempertimbangkan inflasi sebagai faktor makro ekonomi yang mempengaruhi investasi sebelum mereka melakukan keputusan investasi guna menghindari kerugian yang ditimbulkan dan mendapatkan keuntungan yang lebih besar.
Faktor lain yang harus dipertimbangkan oleh para investor dan calon investor sebelum mengambil keputusan investasi adalah ketahanan suatu instrumen investasi terhadap faktor luar yang mempengaruhinya. Reaksi positif atau negatif yang diberikan instrumen investasi atas timbulnya inflasi sebagai faktor makro ekonomi. Dalam jangka pendek membuktikan bahwa return  emas lebih baik daripada  return  pasar saham. Hal ini diperlihatkan dengan adanya inflasi yang terjadi menunjukkan bahwa return  emas justru mengalami peningkatan sementara return pasar saham justru mengalami penurunan. Hasil ini diperkuat dengan kemampuan investasi emas yang lebih cepat dalam mencapai kestabilannya dibandingkan investasi saham pada saat terjadi guncangan (shock).
Hasil uji kausalitas Granger yang menunjukkan bahwa tidak terdapat hubungan kausalitas antara return emas dan return pasar saham. Hal ini berarti perubahan pada return emas (investasi emas) tidak akan berpengaruh atau menyebabkan perubahan pada return pasar saham (investasi saham). Hal ini juga menunjukkan bahwa investasi emas merupakan hedging atau lindung nilai bagi investasi saham pada masa inflasi.
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013

## REFRENSI :
Ajija, Sochrul R, Dyah W. Sari, Rahmat H. Setianto dan Martha R. Primanti, 2011, Cara Cerdas Menguasai Eviews, Salemba Empat, Jakarta.
Ang, Robert, 1997, Buku Pintar Pasar Modal Indonesia (The Intelligent Guide to Indonesian Capital Market), Mediasoft, Jakarta.
Amin, Muhammad Zuhdi dan Tuban Drijah Herawati, 2012, “Pengaruh Tingkat Inflasi, Suku Bunga SBI, Nilai Kurs Dollar (USD/IDR) dan Indeks Dow Jones (DJIA) Terhadap Pergerakan Indeks Harga Saham Gabungan Di Bursa Efek Indonesia (BEI) Periode 2008 – 2011”,
Jurnal Skripsi FEB UB, hal. 1 – 17.
Apriyanti, Maya, 2012, Anti Rugi Dengan Berinvestasi Emas : Sederhana, Mudah dan Untung Luar Biasa (Cetakan Pertama), Pustaka Baru Press, Yogyakarta.
Ariefianto, Moch Doody, 2012, Ekonometrika : Esensi dan Aplikasi Dengan Menggunakan Eviews, Erlangga, Jakarta.
Arouri, Mohamed El Hedi, Amine Lahiani dan Duc Khuong Nguyen, 2013, “World Gold Prices and Stock Returns In China : Insights for Hedging and Diversivication Strategies”, Energy Policy, version 1 – 7 Mar, pp. 1 – 20.
Astuti, Ria, Apriatni E. P. Dan Hari Susanta, 2013, “Analisis Pengaruh Tingkat Suku Bunga (SBI), Nilai Tukar (kurs) Rupiah, Inflasi dan Indeks ursa Internasional Terhadap IHSG: Studi Pada IHSG Di BEI Periode 2008 – 2012”, Diponegoro Journal of Social and Politic of Science, hal. 1 – 10.
Baur, Dirk dan Brian Lucey, 2006, “Is Gold A Hedge or A Safe Haven ? An Analysis of Stocks, Bonds and Gold”, Institute for International Integration Studies, No. 198, hal. 1 – 28.
Bhunia, Amalendu dan Amit Das, 2012, “Association Between Gold Price and Stok Market Returns : Empirical Evidence From NSE”, Journal of Exclusive Management Science, Vol. 1 Issue.2.
Bilal, Ahmad Raza, Noraini Bt. Abu Talib, Inam Ul Haq, Mohd Noor Azli Ali Khan dan Muhammad Naveed, 2013, “How Gold Prices Correspond to Stock Index : A Comparative Analysis of Karachi Stock Exchange and Bombay Stock Exchange”, World Applied Sciences Journal, Vol. 21, pp. 485 – 491.
Blose, Laurence E.,  2010, “Gold Prices, Cost of Carry and Expected Inflation”, Journal of Economics and Business, Vol. 62, pp. 35 – 47.
Engle, Robert F. dan C. W. J. Granger, 1987, “Co – Integration and Eror Corection : Representation, Estimation and Testing”, Econometrica, Vol. 55 No. 2, pp. 251 – 276.
Gustina, 2013, “Investigasi Investasi : Sebuah Kajian Teoritis Tentang Alternatif Pilihan”, MENARA ILMU, Vol. 3 No. 36, hal. 40 – 50.
Gujarati, Damodar N., 2007, Dasar – Dasar Ekonometrika Edisi Ketiga Jilid I, Erlangga, Jakarta. Hadi, Jonathan S., 2003, “Analisis Vector Auto Regression (VAR) Terhadap Korelasi Antara Pendapatan Nasional dan Investasi Pemerintah Di Indonesia, 1983/1984 – 1999/2000”, Jurnal Keuangan dan Moneter, Vol. 6 No. 2, hal. 107 – 121.
Halim, Abdul, 2005, Analisis Investasi, Salemba Empat, Jakarta.
Hasanzadeh, Ali dan Mehran Kianvand, 2012, “The Impact of Macroeconomic Variables On Stocks Prices : The Case of Tehran Stock Exchange”, Money and Economy, Vol. 6 No. 2, pp. 171 – 190.
Humpe, Andreas dan Peter Macmillan, 2007, “Can Macroeconomic Variables Explain Long Term Stock Market Movements ? A Comparison of The US and Japan”, CDMA07/20, pp. 1 – 23.
Husnan, Suad, 2000, Manajemen Keuangan : Teori Dan Penerapan (Kerangka Jangka Panjang) Buku 1 Edisi 4, BPFE UGM, Yogyakarta.
Jogiyanto, 1998, Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Pertama, BPFE UGM, Yogyakarta. Jogiyanto, 2009, Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Keenam, BPFE UGM, Yogyakarta.
Juanda, Bambang dan Junaidi, 2012, Ekonometrika Deret Waktu, IPB Press, Bogor.
Kalra, Neha, Rajesh Bagga dan Ashish Arora, 2012, “Factors Contributing To Fluctuations In BSE Sensex – An Empirical Study”, Radix International Journal of Banking, Finance and Accounting, Vol. 1 Issue 4, pp. 1 – 36.
Kewal, Suramaya Suci, 2012, “Pengaruh Inflasi, Suku Bunga, Kurs dan Pertumbuhan PDB Terhadap Indeks Harga Saham Gabungan”, Jurnal Economia, Vol. 8 No. 1 hal. 53 –
64.
Lawrence, Steven Sugiarto, 2013, “Pengaruh Variabel Makro Ekonomi dan Harga Komoditas Terhadap Indeks Harga Saham Gabungan Di Indonesia”, FINESTA, Vol. 1 No. 2 hal.
18 – 23.
Lind, Douglas A., Willam G. Marchal dan Samuelson A Wathen, 2007, Teknik – Teknik Statistika Dalam Bisnis dan Ekonomi Menggunakan Kelompok Data Global, Salemba Empat,
Jakarta.
Mashayekh, Shahnaz, Hadise Haji Moradkhani dan Mahboobeh Jafari, 2011, “Impact of Macroeconomic Variables On Stock Market : The Case of Iran”, ICBER, pp. 350 – 61.
Muharam, Harjum, 2013, Modul Kuliah : Aplikasi Ekonometri, Program Ilmu Doktor Ekonomi FEB UNDIP, Semarang.
Mukhuti, Somnath dan Amalendu Bhunia, 2013, “Is It True That Indian Gold Price Influenced By Indian Stock Market Reaction?”, Journal of Business Management and Economics, Vol. 4(8), pp. 181 – 186.
ANALISIS PERBANDINGAN KINERJA INVESTASI EMAS DAN  INVESTASI SAHAM SELAMA MASA INFLASI 1994 - 2013
Mulyadi, Martin Surya dan Yunita Anwar, 2012, “Gold Versus Stock Investment : An Econometric Analysis”, International Journal of Development and Sustainability, Vol. 1 No. 1, pp. 1 – 7.
Napompech, Kulkanya, Amonsri Tanpipat dan Nidpa Uetrakunkamol, 2010, “Factors Influencing Gold Consumption for Savings and Investments By People In The Bangkok Metropolitan Area”, International Journal of Arts and Sciences, Vol. 3 No. 7, pp. 508 – 520.
Narang, S.P dan Raman Preet Singh, 2012, “Causal Relationship Between Gold Price and Sensex : A Study In Indian Context”, VIVEKANANDA Journal of Research, hal. 33 – 37.
Nguyen, Thi Kim Cuc dan Reza Yamora Siregar, 2013, “Inflantionary Implication of Gold Price In Vietnam”,  CAMA20/2013, pp. 1 – 30.
Nopirin, 2000, Ekonomi Moneter Buku 2 Cetakan Kesepuluh, BPFE, Yogyakarta.
Okky, Dimas dan Setiawan, 2012, “Permodalan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), Kurs dan Harga Minyak Dunia Dengan Pendekatan Vector Autoregressive”, Jurnal Sains dan Seni ITS, Vol. 1 No. 1, hal. 87 – 92.
Omag, Aclan, 2012, “An Observation of The Relationship Between Gold Prices and Selected Financial Variables In Turkey”, The Journal of Accounting and Finance, pp. 195 – 206.
Rosadi, Dedi, 2012, Ekonometrika dan Analisis Runtun Waktu Terapan Dengan Eviews : Aplikasi Untuk Bidang Ekonomi, Bisnis dan Keuangan, ANDI, Yogyakarta.
Samadi, Seed, Ozra Bayani and Meysam Ghalandari, 2012, “The Relationship Between Macroeconomic Variables and Stock Returns In The Tehran Stock Exchange”, International Journal of Academic Research In Business and Social Sciences, Vol. 2 No.6, pp. 559 – 573.
Samsul, Mohamad, 2006, Pasar Modal dan Manajemen Portofolio, Erlangga, Jakarta.
Santosa, Purbayu Budi dan Ashari, 2005, Analisis Statistik Dengan Ms. Excel dan SPSS, ANDI, Yogyakarta.
Sarbapriya Ray, 2013, “Causal Nexus Between Gold Price Movement and Stock Market : Evidence From Indian Stock Market”, ECONOMETRICS, Vol 1 No. 1, pp. 12 – 19.
Sarwono, Jonathan, 2006, Metode Penelitian Kuantitatif dan Kualitatif, Graha Ilmu, Yogyakarta.
Shafiee, Shahriar dan Erkan Topal, 2010, “An Overview of Global Gold Market and Gold Price Forecasting”,  Resources Policy, Vol. 35, pp. 178 – 189.
Sindhu, 2013, “A Study On Impact of Select Factors On The Price of Gold”, Journal of Business and Management, Vol. 8 Issue 4 (Mar – April), pp. 84 – 93.
Smith, Graham, 2001, “The Prices of Gold and Stock Price Indices for The United States”, The World Gold Council, pp. 1 – 35.
Smith, Keit V., 1998, “Asset Allocation and Investment Horizon”, Financial Services Review, Vol. 6 No. 3, pp. 201 – 219.
Sohail, Nadeem dan Zakir Hussain, 2009, “Long – Run and Short – Run Relationship Between Macroeconomics Variables and Stock Prices In Pakistan : The Case of Lahore Stock Exchange”, Pakistan Economic and Social Review, Vol. 47 No. 2, pp. 183 – 198.
Sukirno, Sadono, 2002, Pengantar Teori Makro Ekonomi Edisi Kedua, Raja Grafindo Persada, Jakarta.
Sukono, Bambang dan Indarto, 2011, “Analisis Faktor – Faktor Yang Mempengaruhi IHSG Di Bursa Efek Indonesia Periode Tahun 2007 – 2011”, DINAMIKA MANAJEMEN, Vol. I No. 1, hal. 38 – 51.
Sunariyah, 2006, Pengantar Pengetahuan Pasar Modal Edisi Ke 5, ANDI, Yogyakarta.
Sutanto, Budi, Werner R. Muhadi dan Endang Ernawati, 2013, “Analisis Pengaruh Ekonomi Makro, Indeks Dow Jones dan Indeks Nikkei 225 Terhadap Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) DI BEI Periode 2007 – 2011”, Jurnal Ilmiah Mahasiswa Universitas Surabaya, Vol. 2 No. 1, hal. 1- 9.
Tandelilin, Eduardus, 2001, Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio Edisi Pertama, BPFE UGM, Yogyakarta.
Toraman, Cengiz, Cagatay Basarir dan Mehmet Fatih Bayramoghlu, 2011, “Detrmination of Factors Affecting The Price of Gold : A Study of MGARCH Modal”, Business and Economics Research Journal, Vol. 2 No. 4, pp. 37 – 50.
Twite, Garry, 2002, “Gold Prices, Exchange Rates, Gold Stocks and Gold Premium”, Australian Journal of Management, Vol. 27 No. 2, pp. 123 – 140.
Washer, Kenneth dan Lee Dunham, 2012, “Inflation Risk and Asset Class Performance”, Journal of Finance and Investment Analysis, Vol. 1 No. 3, pp. 61 – 72.
Widarjono A, 2007, Ekonometrika Teori dan Aplikasi Untuk Ekonomi dan Bisnis Edisi Kedua, Ekonisia, Yogyakarta.
Yahyazadehfar, Mahmood dan Ahmad Babaie, 2012, “Macroeconomic Variables and Stock Price: New Evidence From Iran”, Journal of Scientfic Research, Vol 11 (4), pp. 408 – 415.
www.bps.go.id www.goldfixing.com www.idx.go.id www.investopedia.com www.kitco.com