## STRUKTUR KEPEMILIKAN MANAJERIAL, RISIKO BISNIS, DAN KEBIJAKAN KEUANGAN: ANALISIS PERSAMAAN SIMULTAN
Arif Afendi Zaa_7@yahoo.com STIE Semarang

## Abstract
This  study  examines interdependence  relationship between
managerial  ownership  structure,  risk,  debt  policy  and  dividend  policy  in explaining agency theory. Agency theory argues that managerial ownership structure, debt  policy  and  dividend  policy  can  be  used  as  a  mechanism  in taking  control  of  any  agency  conflict. The  sample  used  in  the  study  was  a manufacturer publishing and listing its shares at Indonesian Stock Exchange in 2004-2009.
This  study  used Three Stage Least Square method to  examine  the interdependence  relationship between  managerial  ownership, risk, debt policy  and  dividend  policy. The  findings  showed  that  there  was  an interdependence  relationship  between  managerial  ownership,  risk,  debt policy and dividend policy, but no interdependence relationship between risk with debt policy and dividend policy. Furthermore, it also revealed that there was  complementary  relationship  between  managerial  ownership  with  debt policy  and  dividend  policy.  On  the  other  hand,  there  was  substitutional relationship between debt policy and dividend  policy in terms of controlling agency conflict.
Key  words: agency  theory,  managerial  ownership,  risk,  debt  policy, dividend policy

## PENDAHULUAN
Tujuan utama perusahaan
adalah  meningkatkan  nilai  perusahaan melalui  kemakmuran  pemilik  atau pemegang saham. Namun pihak manajemen  atau  manajer  perusahaan sering  mempunyai  tujuan  lain  yang bertentangan  dengan  tujuan  utama tersebut sehingga timbul konflik
kepentingan antara manajer dan pemegang  saham.  Konflik  tersebut dapat  di  minimumkan  dengan  suatu mekanisme  pengawasan  yang  dapat mensejajarkan kepentingan- kepentingan  yang  terkait.  Namun dengan munculnya mekanisme pengawasan  akan  menimbulkan  biaya yang disebut sebagai agency cost.
Teori  keagenan  menjelaskan bahwa  kepentingan manjemen  dan kepentingan pemegang saham mungkin bertentangan. Hal ini disebabkan
karena manajer mengutamakan
kepentingan pribadinya, tindakan seperti  ini  merupakan  tindakan  yang tergolong menguntungkan manajer secara  sepihak,  tindakan excessive perquisites dan over investment (Jensen,1986) karena pengeluaran- pengeluaran yang  dilakukan  oleh manajemen  akan  menambah  biaya perusahaan yang menyebabkan penurunan  keuntungan  perusahaan  dan penurunan deviden yang akan diterima. Pemegang  saham  menginginkan  agar pendanaan tersebut dibiayai oleh hutang,  tetapi  manajer  tidak  menyukai dengan  alasan  bahwa  penggunaan hutang mengandung risiko yang tinggi.
Masalah  keagenan  bisa  terjadi pada beberapa pihak, yaitu antara pihak pemegang  saham  dengan  manajer  dan antara  manajer  dengan  pemberi  kredit. Konflik antara pemegang saham dengan  manajer  dapat  diminimumkan dengan  suatu  mekanisme  pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan- kepentingan  yang  terkait  tersebut, namun  dengan  munculnya  mekanisme
pengawasan  akan  menimbulkan  biaya yang  disebut  sebagai  biaya  keagenan (agency cost).
Chen dan Steiner (1999),
menyatakan bahwa kepemilikan manajerial merupakan kekuatan monitoring  internal  yang  penting  dan telah  diperdebatkan  sebagai  sesuatu yang  mempengaruhi  risiko  sekaligus sebagai  faktor  yang  dipengaruhi  oleh risiko. Dalam penelitian yang dilakukan  oleh  Demsetz  dan  Lehn (1985)  diungkapkan  bahwa  terdapat hubungan  kausal  yang  positif  dari risiko  terhadap  kepemilikan  manajerial yang  disebabkan  oleh  meningkatnya penilaian  atas  alat  monitoring  internal ini untuk memecahkan konflik keagenan  antara  pemegang  saham eksternal  dengan  manajemen.  Namun, pendapat yang dikemukakan oleh Galai dan Masulis (1976) dan hasil pengujian empiris  dari  Saunders,  Strock,  dan Travlos  (1990)  menyatakan  bahwa tingginya  kepemilikan  oleh  manajer dapat  memperburuk  konflik  keagenan antara pemegang saham dan pemegang obligasi  sehingga  akan  menimbulkan risiko yang tinggi.
Secara lebih jauh, risiko merupakan  topik  pembahasan  utama
dalam ekonomi keuangan yang menghubungkan antara  kepemilikan manajerial  dengan  kebijakan  hutang dan  kebijakan  dividen  perusahaan. Sebagai contoh, sementara kepemilikan manajerial  telah  dinyatakan  sebagai penyebab  tingginya  tingkat  risiko,  dan risiko yang tinggi seperti yang dinyatakan oleh Ravid (1988)
mengakibatkan lebih rendahnya tingkat hutang,  dan  menyebabkan  keengganan perusahaan  untuk  mengeluarkan  uang tunai dalam rangka pembayaran dividen.
Crutchley, et al. (1999) meneliti masalah  simultanitas  dalam  penentuan keputusan  keuangan  (Debt  policy,
dividen  policy,  insider  ownership dan institusional  ownership ).  Mereka menemukan  ada  pengaruh  simultan atau  keterkaitan  antara  ke  empat variable  tersebut,  artinya  penentuan terhadap suatu keputusan akan berpengaruh terhadap ketiga keputusan lainya.
Chen dan Steiner (1999) memperluas cakupan penelitiannya
dengan  membangun  sebuah  model empiris masalah simultanitas kepemilikan manajerial, kebijakan pengambilan  risiko,  kebijakan  hutang,
dan  kebijakan  dividen.  Masing-masing diperlakukan  sebagai  variabel  endogen yang ditetapkan secara bersamaan.
Hasil  penelitian  Chen  dan Steiner  (1999) adalah ada  pengaruh saling  substitusi  antara  kepemilikan manajerial,  kebijakan  hutang  dan kebijakan dividen. Mereka juga menemukan  pengaruh  substitusi  antara kepemilikan manajerial dengan kepemilikan institusi. Chen dan steiner menemukan bahwa pada tingkat rendah, risiko berpengaruh positif pada kepemilikan  manajerial,  sedangkan pada  tingkat  tinggi,  risiko  berpengaruh secara negatif.

## KEPEMILIKAN MANAJERIAL
Menurut  Damzet dan  Lehn (1985),  hubungan  antara  risiko  dengan kepemilikan  manajerial  adalah  negatif. Dimana  perusahaan  yang  beroperasi pada  pasar  berisiko  tinggi  mengalami kesulitan  dalam  memonitor  kondisi eksternal sehingga manajer bersifat risk averse. Pada  tingkat  risiko  tinggi manajer mengurangi keterlibatan dalam kepemilikan  saham  dan  membatasi penawaran kepemilikan manajerial.
Menurut  Jensen  dan  Meckling (1976), Fitri  dan  Mamduh  (2004),
penggunaan modal hutang akan mengurangi kebutuhan penerbitan saham  baru  sehingga  meningkatkan proporsi kepemilikan manajerial, sehingga  pengaruh  hutang  terhadap kepemilikan manajerial adalah positif Menurut Jensen (1986),
kebijakan  dividen  digunakan  untuk mempengaruhi kepemilikan manajerial, sehingga  mengurangi  biaya  keagenan yang  berkaitan  dengan  arus  kas  bebas (free  cash  flow). Peningkatan  dividen menyebabkan  perusahaan  memiliki sumber  internal  dalam  jumlah  sedikit sehingga  manajer  memilih  melakukan diversifikasi pada kesempatan investasi yang menguntungkan.
H1a :  Risiko berpengaruh  negatif terhadap
kepemilikan
manajerial.
H1b  : Kebijakan hutang berpengaruh positif  terhadap  kepemilikan manajerial.
H1c : Kebijakan dividen berpengaruh negatif  terhadap  kepemilikan manajerial.
Variabel kontrol yang di gunakan  dalam  persamaan  ini  adalah
Pertumbuhan perusahaan. Growth diharapkan berhubungan positif
terhadap kepemilikan manajerial. Karena semakin tinggi tingkat pertumbuhan maka semakin besar pula keinginan  manajer  untuk  memiliki saham perusahaan. tingkat
pertumbuhan yang tinggi akan menandakan  keberhasilan  perusahaan dalam menggalang lebih banyak sumber-sumber  daya  untuk  perusahaan (Myers dan Majluf, 1984). Sedangkan Ukuran  perusahaan sebagai  variabel kontrol diharapkan berhubungan positif terhadap kepemilikan manajerial. Dengan semakin besarnya ukuran suatu perusahaan,  maka  akan  meningkatkan proporsi saham termasuk saham manajerial (Putri dan Nasir, 2006).

## Risiko Bisnis
Menurut Chen et  al. (1998), menyatakan  bahwa  pada  saat  tingkat risiko  tinggi,  manajer  berperilaku risk averse sehingga
mengurangi keterlibatan dalam kepemilikan saham. Manajer memilih mengalihkan
kekayaan  pribadi  pada  investasi  lain atau pada lembaga keuangan, sehingga terdapat hubungan negatif dan signifikan antara kepemilikan
manajerial dengan risiko.
Menurut Chen dan Steiner
(1999), menjelaskan  bahwa  kebijakan hutang  berpengaruh  secara  positif  dan signifikan  terhadap  risiko.  Perusahaan menggunakan finansial  laverage untuk mendanai sebagian besar aktiva. Peningkatan hutang akan
meningkatkan  risiko finansial  distress dan  kebangkrutan  sehingga  kebijakan hutang  berhubungan  positif  terhadap risiko.  Peningkatan  risiko  keuangan berarti  menimbulkan  konflik  sehingga diperlukan pengaturan terhadap penggunaan  hutang  untuk  mengurangi konflik keagenan.
Menurut Fitri  dan Mamduh
(2004), berdasarkan  pada free  cash flow  hypothesis dapat  dinyatakan bahwa  pengaruh  dividen  terhadap risiko  adalah  negatif. Dimana  semakin tinggi  dividen  menyebabkan  semakin berkurangnya free  cash  flow dalam perusahaan dan secara otomatis mengurangi konflik keagenan sehingga akan  mengurangi  risiko  yang  akan dihadapi oleh perusahaan.
H2a  : Kepemilikan  manajerial berpengaruh negatif terhadap risiko. H2b : Kebijakan hutang
berpengaruh positif terhadap risiko. H2c : Kebijak dividen berpengaruh negatif terhadap risiko.
Variabel kontrol yang di gunakan  dalam  persamaan  ini  adalah Pertumbuhan  perusahaan.
Growth diharapkan berhubungan negatif terhadap risiko. Semakin tinggi pertumbuhan perusahaan, maka semakin besar pula kemampuan perusahaan menghasilkan laba, sehingga  risiko  kebangkrutan  menjadi rendah (Novianti,  2010).  Sedangkan Ukuran  perusahaan sebagai  variabel kontrol diharapkan berhubungan positif terhadap risiko. Semakin besar perusahaan  maka  akan  semakin  tinggi pula  risiko  yang  akan  di hadapi perusahaan karena menggunakan pendaanaan yang besar untuk membiayai  investasinya  (Putri  dan Nasir, 2006).

## Kebijakan Hutang
Menurut  Kim  dan  Sorenson (1986), hipotesis permintaan menjelaskan  bahwa  perusahaan  yang dikuasai  oleh insider atau  perusahaan
tertutup  menggunakan  hutang  dalam
jumlah besar untuk mendanai
perusahaan. Dengan kepemilikan besar pihak insider mempertahankan efektivitas kontrol terhadap perusahaan. Sedangkan hipotesis penawaran menjelaskan bahwa perusahaan  yang dikontrol oleh insider memiliki  biaya  keagenan  hutang  yang rendah sehingga meningkatkan penggunaan hutang. Berdasarkan hipotesis ini disimpulkan bahwa perusahaan  tertutup  memiliki  biaya keagenan hutang yang rendah sehingga cenderung menggunakan hutang dalam jumlah besar. sehingga pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang adalah positif.
Menurut Saunders,  Strock  dan Travlos  (1990), perusahaan  dengan tingkat  risiko  tinggi  akan  cenderung menggunakan  hutang  karena  dapat menikmati  transfer  kemakmuran  dari debtholder pada  pemegang  saham. Namun  risiko  yang  semakin  tinggi pada  akhirnya  akan  meningkatkan risiko kebangkrutan sehingga selanjutnya akan dikurangi.
Menurut Jensen,  Solberg  dan Zorn, (1992), kebijakan dividen memiliki  hubungan  negatif  dengan
kebijakan hutang. Perusahaan menurunkan  pembayaran  kebijakan dividen  karena  sebagian  keuntungan digunakan  untuk  membayar hutang. Pengurangan proporsi keuntungan dalam  bentuk  kebijakan  dividen  dapat mengurangi  konflik  keagenan  antara stockholder dan bondholder.
H3a : Kepemilikan  manajerial
berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. H3b : Risiko  berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang. H3c : Kebijakan  dividen berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
Variabel kontrol yang di gunakan  dalam  persamaan  ini  adalah Pertumbuhan  perusahaan. Growth diharapkan berhubungan positif terhadap  hutang.  Perusahaan  yang memiliki  tingkat  pertumbuhan  yang tinggi  cenderung  membutuhkan  dana dari  sumber  eksternal  yang  besar. Biasanya biaya emisi saham akan lebih besar daripada penerbitan surat hutang. Dengan  demikian,  perusahaan  yang
tingkat pertumbuhannya
tinggi cenderung  lebih  banyak  menggunakan hutang (Brigham dan Gapenski, 1996).
Sedangkan Ukuran  perusahaan sebagai variabel
kontrol diharapkan berhubungan  positif  terhadap hutang. Semakin  besar  perusahaan,  maka semakin  banyak  dana  yang  digunakan untuk  menjalankan  operasi  perusahaan yang bersumber pada hutang (Homaifar et  al .  (1994)  dan  Moh’d et al. (1998).

## Hipotesis Kebijakan Dividen
Menurut Rozeff (1982),
kepemilikan  manajerial  yang  tinggi menyebabkan deviden yang dibayarkan pada  pemegang  saham  adalah  rendah. Perusahaan yang menetapkan kepemilikan  manajerial  yang  besar membayar dividen dalam jumlah kecil. Kebijakan penetapan  dividen  rendah disebabkan  manajer  memiliki  harapan investasi  dimasa  mendatang  yang dibiayai  oleh  sumber  internal.  Maka
hubungan antara kepemilikan
manajerial dengan  dividen  menjadi negatif.
Menurut Chen dan Steiner
(1999),  risiko  mempunyai  hubungan negatif dan signifikan terhadap
kebijakan  dividen.  Dengan  tingginya risiko  bisnis  yang  dihadapi  oleh perusahaan  akan  diantisipasi  dengan kebijakan  pembayaran  dividen  yang rendah.  Dividen  yang  rendah  dapat digunakan untuk menghindari
pemotongan dividen di masa mendatang  sehingga  mengalokasikan sebagian keuntungan pada laba ditahan dapat  digunakan  untuk  invesatasi  lebih lanjut.
Menurut Megginson dalam Mahadwarta (2002), menyatakan bahwa  perusahaan  dengan  tingkat kebijakan  hutang  yang  tinggi  akan berusaha  untuk  mengurangi agency cost  debt-nya  dengan  mengurangi kebijakan dividen.  Sehingga  untuk membiayai investasinya digunakan pendanaan  dari  aliran  kas  internal berupa dividen.
H4a : Kepemilikan  manajerial
berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. H4b : Risiko  berpengaruh negatif terhadap kebijakan dividen. H4c : Kebijakan hutang berpengaruh negatif
terhadap kebijakan dividen. Variabel kontrol yang di gunakan  dalam  persamaan  ini  adalah
Pertumbuhan  perusahaan.
Growth
diharapkan berhubungan negatif terhadap dividen. Perusahaan pada saat tumbuh  tentu  akan  membutuhkan  dana untuk  investasi. Pecking  order  theory menjelaskan,  bahwa  perusahaan  yang memerlukan dana investasi akan menggunakan sumber dana yang termurah terlebih dahulu. Dimana dana yang  paling  murah  bagi  perusahaan bersumber  dari  laba  hasil  operasi perusahaan.  Namun  ketika  perusahaan lebih  memilih  mendanai  investasi dengan menahan laba, akibatnya dividen  yang  dibagaikan  kemungkinan besar  akan  menurun,  bahkan  tidak dibagikan.
Sehingga
growth
berhubungan  negatif  dengan  dividen
(Brigham dan Gapensky, 1999).
Sedangkan Ukuran  perusahaan sebagai variabel kontrol diharapkan
berhubungan  positif  terhadap dividen. Smith  dan  Watts  (1992),  menunjukkan pada  pengaruh  dari  ukuran  perusahaan terhadap  kebijakan  deviden  sangat kuat.  Perusahaan  besar  dengan  akses
pasar  yang  lebih  baik  seharusnya membayar  deviden  yang  tinggi kepada pemegang  sahamnya,  sehingga  antara size dan  deviden  memiliki  hubungan yang positif.

## METODOLOGI PENELITIAN

## Data dan Sampel
Populasi  dalam  penelitian  ini adalah  perusahaan  yang  terdaftar  di Bursa  Efek  Indonesia  periode  2004- 2009. Jenis data yang digunakan adalah data  sekunder  yang  meliputi  laporan keuangan  yang  telah  dipublikasikan, yang  diambil  dari Indonesian  Capital Market Directory. Teknik  sampling yang  digunakan  dalam  penelitian adalah  metode  purposive  sampling, yaitu sampel diambil dengan menggunakan pertimbangan atau kriteria  tertentu.  Kriteria  pemilihan sampel yang diteliti adalah:
1. Perusahaan  yang  diteliti  adalah perusahaan  manufaktur  yang go public dan  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia.
2. Perusahaan  yang  termasuk  dalam sampel adalah  perusahaan  yang menerbitkan dan mencatatkan sahamnya  selama  periode  2004- 2009.
3. Tersedianya informasi laporan keuangan perusahaan.
Definisi Operasional Model disusun dengan menggunakan empat variabel endogenus yaitu kepemilikan
manajerial,  risiko  bisnis,  kebijakan hutang,  kebijakan  dividen  dan  empat dua  variabel  eksogenous  termasuk
intercept di  setiap  persamaan  yaitu pertumbuhan  perusahaan dan  ukuran perusahaan
Kepemilikan manajerial

## (MGROWN)
Kepemilikan manajerial di ukur dengan prosentase saham yang dimiliki oleh  manajer  dan  direktur  dibagi  total saham (Bathala et al. (1994).

## Risiko bisnis (RISK)
Variabel risiko  bisnis  dalam penelitian ini  diukur  dengan  standar deviasi  EBIT  dibagi  total  asset (Chang &  Rhee,  1990  dan  Titman  &  Wessels,
1988).
=

## Kebijakan hutang (DR)
Variabel hutang di ukur dengan membagi  nilai total  debt dengan total asset yang  dimiliki  oleh  perusahaan (Moh’d et  al. 1998  dan  Jensen et  al. 1992).

## DR =

## Kebijakan dividen (DPR)
Dividen dihitung dengan mempertimbangkan net income
perusahaan.  DPR  dihitung  sebagai rasio pembayaran dividen terhadap laba sesudah  pajak  (Mamduh  dan  Fitri, 2004),  (Vidyantie  dan  Handayani, 2006).

## DPR =

## Ukuran perusahaan (SIZE)
Variabel  ukuran  perusahaan  di ukur  dengan  natural  logaritma  dari total asset (Chen dan Steiner, 1999).
Size = Log total asset

## Pertumbuhan perusahaan
(GROWTH)
Variabel
pertumbuhan perusahaan  di  ukur  dengan  natural logaritma  dari  rasio total  asset dengan
total  asset tahun  Sebelumnya  (Chen dan Steiner, 1999).

## Growth = Ln TAsset
TAsset Model Penelitian dan Analisis

## Statistik
Penelitian  ini  mengembangkan model  persamaan  simultan  untuk mengetahui  hubungan  interdependensi pada keempat variabel endogen. Model simultan  terdiri  dari  lebih  dari  satu variabel  tidak  bebas  (endogenous variable) dan lebih dari satu persamaan, yaitu persamaan
kepemilikan  manajerial, risiko bisnis,
kebijakan hutang dan kebijakan dividen.  Hubungan  interdependensi menyebabkan  variabel  endogen  yang menjelaskan  (dependent  explanatory variable) menjadi stokastik dan terkolerasi dengan gangguan
(disturbance)  dari  persamaan  yang muncul sebagai variabel yang menjelaskan.
Menurut Gujarati (1999),
Pindyck  dan  Rubinfild  (1998)  dan
Mirer (1983) regresi OLS tidak mampu menggambarkan hubungan timbal balik dalam  sistem  persamaan  simultan, maka dalam menganalisis atau
menyelesaikan model persamaan simultan  alat  analisis  yang  relevan adalah  regresi  simultan two-stages least  squares (2SLS)  atau  regresi simultan three-stages  least  squares (3SLS).  Penggunaan  regresi  OLS dalam menyelesaikan model persamaan simultan  menghasilkan  estimasi  yang bias  dan  tidak  konsisten,  karena  dalam sistem  persamaan  simultan  variabel penjelas  yang  berasal dari  variabel endogen berkorelasi simultaneous) maka regresi OLS menghasilkan estimasi yang tidak konsisten dan bias. Kelebihan  regresi  simultan  2SLS  dari regresi OLS akan lebih nampak dengan semakin  besarnya  ukuran  sampel  yang digunakan dalam penelitian.
Pyndick  dan  Rubinfild  (1998) membandingkan regresi simultan 3SLS dengan regresi simultan 2SLS, walaupun  keduanya  memberikan  hasil yang  konsisten  dan  tidak  bias  namun hasil  regresi  simultan  dengan  3SLS memberikan  hasil  estimasi  yang  lebih rendah, artinya estimasi dengan prosedur  3SLS  mempunyai  varians yang lebih kecil. Dengan pertimbangan diatas  maka  dalam  penelitian  ini digunakan alat analisis regresi simultan 3SLS.
Secara  matematis  persamaan kepemilikan  manajerial,  risiko bisnis,
kebijakan hutang dan kebijakan dividen dirumuskan sebagai berikut.
MGROWN =  α 1 +  β 1.1 RISK  +  β 1.2 DR  +  β 1.3 DPR  +  β 1.4 GROWTH + β 1.5 SIZE + ε 1
RISK =  α 2 +  β 2.1 MGROWN  +  β 2.2
DR  +  β 2.3 DPR  +  β 2.4
GROWTH + β 2.5 SIZE + ε 2 DR =    α 3 +  β 3.1 MGROWN  +  β 3.2 RISK  +  β 3.3 DPR  +  β 3.4 GROWTH + β 3.5 SIZE + ε 3 DPR =    α 4 +  β 4.1 MGROWN  +  β 4.2 RISK  +  β 4.3 DR  +  β 4.4
GROWTH + β 4.5 SIZE + ε 4 Notasi.
MGROWN: Kepemilikan manajerial RISK: Risiko bisnis DR: Kebijakan hutang DPR: Kebijakan dividen GROWTH: Pertumbuhan perusahaan SIZE: Ukuran perusahaan Ε : Error

## HASIL PENELITIAN
Tabel di bawah ini menunjukkan hasil regresi
menggunakan 3SLS yang telah di olah menggunakan  program  stata.Variabel kontrol  tidak  diprediksikan  karena bukan merupakan fokus utama penelitian ini.

## Tabel Ringkasan Regresi Three Stage Least Square
Variabel Independen Variabel Dependen MGROWN RISK DR DPR C 0,0446 (0,66) -0,0190 (-0.25) -1.3345 (-3.42)*** 0,1857 (0,60) MGROWN - 0,3412 (5.53)*** 1,8743 (5.85)*** 1,1795 (4,64)*** RISK 0,2712 (5.53)*** - -0,1580 (-0.52) 0,0231 (0,10) DR 0,5446 (5.85)*** -0,0057 (-0.52) - -0,0993 (-2,23)*** DPR 0,0568 (4.64)*** 0,0014 (0.10) -0,1641 (-2.23)*** -
GROWTH 0,2408 (10.64)*** -0,0421 (-1.42)* -0,3741 (-2.43)*** -0,8279 (-7,45)*** SIZE -0,0082 (-1,44) 0,0048 (0.76) 0,1601 (4.97)*** 0,0099 (0,38) Adj R 2 0,4057 0,1106 0,1731 0,1666 keterangan :
*** signifikan pada level 1%
**   signifikan pada level 5% *     signifikan pada level 10%
Persamaan  Kepemilikan  Manajerial (MGROWN)
Pengaruh risiko terhadap kepemilikan  manajerial  adalah  positif dan  signifikan,  maka  hipotesis  di  atas ditolak.  Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan  hasil  penelitian  dari Crutchley dan Hansen (1989), Chen dan Steiner (1999) terdapat hubungan positif antara risiko  dengan  kepemilikan  manajerial. hubungan ini terjadi pada manajer yang risk taker.
Peningkatan risiko menyebabkan  perusahaan  mengurangi pembayaran
dividen tetapi meningkatkan  kepemilikan  manajerial dan  hutang. Kontras  dengan  penelitian Wahidahwati (2002), Damzet dan Lehn (1985), yang menyatakan bahwa hubungan risiko  dengan  kepemilikan manajerial  adalah  negatif.  Dimana
perusahaan  yang beroperasi pada pasar berisiko  tinggi  mengalami  kesulitan dalam  memonitor  kondisi eksternal, sehingga  manajer  bersifat risk  averse. Pada  tingkat  risiko  tinggi  manajer mengurangi keterlibatan dalam kepemilikan  saham  dan  membatasi penawaran kepemilikan manajerial
Pengaruh kebijakan hutang terhadap kepemilikan manajerial adalah  positif  dan  signifikan,  maka hipotesis  di  atas  diterima.  Hasil penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian  dari Fitri  dan  Mamduh (2004)  menyatakan  adanya  pengaruh positif.  Pernyataan  ini  berdasarkan pada asumsi bahwa penggunaan kebijakan  hutang  akan  mengurangi kebutuhan  penerbitan  saham  baru sehingga meningkatkan proporsi
kepemilikan  manajerial.  Dan  juga menurut  Jensen  dan  Meckling (1976), penggunaan  modal  hutang  mengurangi kebutuhan ekuitas eksternal dan meningkatkan proporsi  kepemilikan manajerial,  sehingga pengaruh  utang terhadap kepemilikan manajerial
adalah positif.
Pengaruh  kebijakan  dividen
terhadap kepemilikan manajerial adalah  positif  dan  signifikan,  maka hipotesis di atas ditolak. Hasil penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian
Wahidawati (2002),
menyatakan  bahwa  semakin  tinggi tingkat  rasio  kebijakan  dividen  maka mengindikasikan  tingkat  kepercayaan manajer atas tingkat laba di masa yang akan datang, sehingga manajer menginginkan keuntungan dari
pembayaran kebijakan dividen di masa
depan  dan  akan  segera  meningkatkan kepemilikan sahamnya. Kontras dengan  hasil  penelitian Jensen  (1986), kebijakan  dividen  digunakan  untuk mempengaruhi kepemilikan manajerial, sehingga  mengurangi  biaya  keagenan yang  berkaitan  dengan  arus  kas  bebas (free  cash  flow). Peningkatan  dividen menyebabkan  perusahaan  memiliki sumber  internal  dalam  jumlah  sedikit
sehingga  manajer  memilih  melakukan diversifikasi pada kesempatan investasi yang menguntungkan.
Pertumbuhan
perusahaan mempunyai  hubungan  positif  dan signfikan terhadap kepemilikan manajerial.  Semakin  tinggi  tingkat pertumbuhan perusahaan maka semakin besar pula kepemilikan manajer.  Tingkat  pertumbuhan  yang tinggi  akan  menandakan  keberhasilan perusahaan  dalam  menggalang  lebih banyak  sumber  daya  untuk  perusahaan (Myers dan Majluf, 1984).
Ukuran  perusahaan  mempunyai hubungan  yang  negatif  dan  signifikan terhadap kepemilikan manajerial. Semakin  tinggi  ukuran  perusahaan maka  semakin  besar  pula  perusahaan membutuhkan  dana  dari  luar  yang berupa  hutang,  yang  mengakibatkan risiko menjadi naik, sehingga menurunkan  keinginan  manajer  untuk memiliki  saham  perusahaan  (Novianti, 2010).

## Persamaan Risiko Bisnis (RISK)
Pengaruh
kepemilikan manajerial  terhadap risiko adalah positif  dan  signifikan,  maka  hipotesis di  atas  ditolak.  Hasil  penelitian  ini
sesuai  dengan  hasil  penelitian Chen dan Steiner (1999)  bahwa  kepemilikan manajerial secara positif
mempengaruhi  risiko  yang  konsiten dengan  argumen  bahwa  tingginya kepemilikan manajerial akan mengakibatkan konflik
antara stockholders dan bondholders sehingga mengakibatkan  ketidakkompakan  dan meningkatkan  risiko  perusahaan. Akan tetapi  kontras  dengan  hasil  penelitian Demsetz  dan  Lehn  (1985),  Fitri  dan Mamduh  (2004),  menyatakan  bahwa terdapat  hubungan  yang  negatif  dan signifikan  antara  variabel  kepemilikan manajerial  terhadap  risiko.  Manajer yang risk averse melakukan diversifikasi  secara  optimal  untuk mengurangi  risiko  pribadi.  Pada  saat kekayaan  pribadi  tidak  terdiversifikasi, manajer menuntut insentif tinggi untuk mengimbangi  risiko  yang  diterima. Semakin tinggi tingkat risiko perusahaan,  manajer  akan  mengurangi keterlibatannya dalam kepemilikan untuk mengurangi kemungkinan kehilangan kekayaan pribadi mereka.
Pengaruh kebijakan hutang terhadap risiko pada perusahaan adalah negatif  namun  tidak  signifikan,  maka hipotesis di atas ditolak. Hasil
penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian Putri  dan  Nasir  (2006), dengan tingginya tingkat risiko yang di hadapi  oleh  perusahaan  membuat perusahaan mengurangi hutangnya untuk menghindari risiko tidak terbayarnya  hutang.  Selain  itu  dengan tingginya  level  risiko  perusahaan membuat debtholder berfikir  dua  kali untuk  memberikan  dana  dalam  bentuk hutang  kepada  perusahaan. Selain  itu hasil  ini sesuai  dengan  implikasi  teori trade-off yang  menyatakan  bahwa perusahaan  dengan  risiko  bisnis  besar harus  menggunakan hutang  yang  lebih kecil dibanding perusahaan yang memiliki  risiko  bisnis  rendah, karena semakin besar risiko bisnis, penggunaan  hutang  yang  besar  akan mempersulit perusahaan dalam mengembalikan hutang mereka.
Pengaruh  kebijakan  dividen terhadap risiko adalah  positif  namun tidak signifikan, maka hipotesis di atas ditolak. Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan  hasil  penelitian Wahidahwati (2002) yang menyatakan bahwa tingginya  dividen  yang  di  bayarkan oleh  perusahaan  untuk  menarik  minat investor membuat perusahaan mengalokasikan dananya untuk dividen
dan  akan  meningkatkan  tingkat  risiko yang di hadapi oleh perusahaan. Hal ini mengindikasikan banyaknya perusahaan  yang  dalam  melakukan pembayaran dividen
tidak
mempertimbangkan tingkat risiko yang ditanggung. Berbeda  dengan  hasil penelitian Fitri  dan Mamduh  (2004), Berdasarkan  pada free  cash  flow hypothesis dapat  dinyatakan  bahwa pengaruh kebijakan  dividen  terhadap risiko  adalah  negatif. Dimana  semakin tinggi kebijakan  dividen menyebabkan semakin  berkurangnya free cash  flow dalam  perusahaan  dan  secara  otomatis mengurangi konflik keagenan sehingga akan  mengurangi  risiko  yang  akan dihadapi oleh perusahaan.
Pertumbuhan perusahaan mempunyai  hubungan  negatif  dan signifikan  terhadap  risiko.  Semakin tinggi  pertumbuhan  perusahaan,  maka semakin besar pula kemampuan perusahaan menghasilkan laba, sehingga  risiko  kebangkrutan  menjadi rendah (Novianti, 2010).
Ukuran  perusahaan  mempunyai hubungan  yang  positif  dan  signifikan terhadap risiko. Semakin besar perusahaan  maka  akan  semakin  tinggi pula  risiko  yang  akan  di  hadapi
perusahaan karena menggunakan pendaanaan yang besar untuk membiayai  investasinya  (Putri  dan Nasir, 2006).

## Persamaan Kebijakan Hutang (DR)
Pengaruh kepemilikan manajerial  terhadap  kebijakan  hutang adalah  positif  dan  signifikan,  maka hipotesis  di  atas  diterima. Hasil penelitian  ini  sesuai  dengan  hasil penelitian Kim  dan  Sarenson  (1986), menyatakan terdapat hubungan  positif antara  kepemilikan  manajerial  dengan kebijakan  hutang. Semakin  tinggi kepemilikan  manajerial  maka  semakin tinggi  hutang.  Hal  ini  terjadi  karena kontrol yang besar dari pihak manajerial menyebabkan mereka mampu  melakukan  investasi  dengan lebih baik sehingga memerlukan tambahan dana  melalui  hutang  untuk pendanaannya  (demand  hypothesis). Dalam  hipotesis  penawaran  dijelaskan bahwa perusahaan yang di kontrol oleh insider memiliki debt agency cost kecil sehingga  meningkatkan  penggunaan hutang.
Pengaruh risiko terhadap kebijakan hutang adalah negatif namun tidak signifikan, maka hipotesis di atas
ditolak. Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan  hasil  penelitian Ravid  (1988), risiko  mempunyai  hubungan  negatif terhadap kebijakan hutang. Pada tingkat risiko tinggi perusahaan mengurangi kuantitas penggunaan hutang  dari  berbagai  tingkat  bunga. Pengurangan penggunaan utang
dilakukan  untuk  menghindari  kesulitan keuangan. Tindakan mengurangi penggunaan hutang dapat memperkecil risiko  kebangkrutan  dan  pada  akhirnya mengurangi  konflik  keagenan. Kontras dengan  hasil  penelitian  Saunders, Strock  dan  Travlos  (1990),  perusahaan dengan  risiko  tinggi  akan  cenderung menggunakan  hutang  karena  dapat menikmati  transfer  kemakmuran  dari debtholder pada  pemegang  saham namun risiko yang semakin tinggi pada akhirnya  akan  meningkatkan  risiko kebangkrutan sehingga selanjutnya kebijakan  hutang  akan  dikurangi. Pendapat yang sama juga di kemukakan  oleh  Mohd,  Perry  dan Rimbey (1998), bahwa hutang memiliki hubungan yang positif. Perusahaan  akan  meningkatkan  hutang seiring  meningkatnya  risiko  bisnis perusahaan.  Hal  ini  bisa  di  karenakan ketidaktersediaan  sumber  dana  internal
yang cukup ketika perusahaan memiliki  risiko  bisnis  yang  tinggi. Pendapat  ini  di  dukung  hipotesis pecking order theory dimana perusahaan memilih sumber
pendanaannya berdasarkan suatu hirarki  risiko  yang  berawal  dari pembiayaan internal berupa laba ditahan, kemudian pembiayaan eksternal  berupa  hutang  dan  terakhir adalah penerbitan ekuitas.
Pengaruh  kebijakan  dividen terhadap  kebijakan  hutang  adalah negatif  dan  signifikan,  maka  hipotesis di  atas  diterima. Hasil  penelitian  ini sesuai  dengan  hasil  penelitian Jensen, Solberg  dan  Zorn,  (1992), kebijakan dividen  memiliki  hubungan  kausal negatif  dengan  kebijakan  hutang, Perusahaan  menurunkan  pembayaran kebijakan  dividen  karena  sebagian keuntungan digunakan untuk
membayar kebijakan hutang.
Pengurangan proporsi keuntungan dalam  bentuk  kebijakan  dividen  dapat mengurangi  konflik  keagenan  antara stockholder dan bondholder.
Pertumbuhan perusahaan mempunyai  hubungan  negatif  dan signfikan  terhadap  kebijakan  hutang.
Perusahaan  yang  memiliki  tingkat pertumbuhan yang tinggi biasanya bisa menghasilkan laba yang besar sehingga akan  cenderung  mengambil  dana  dari hutang  yang  relatif  kecil  (Titman  dan Wessel, 1988 ).
Ukuran  perusahaan  mempunyai hubungan  yang  positif  dan  signifikan terhadap  kebijakan  hutang. Semakin besar perusahaan, maka semakin banyak  dana  yang  digunakan  untuk menjalankan  operasi  perusahaan  yang bersumber  pada  hutang  (Homaifar et al . 1994) dan Moh’d et al. (1998).

## Kebijakan Dividen (DPR)
Pengaruh kepemilikan manajerial  terhadap  kebijakan  adalah positif  dan  signifikan,  maka  hipotesis di  atas  ditolak. Hasil  Penelitian  ini sesuai  dengan  hasil  penelitian Isnaini (2008),  seiring dengan  peningkatan kepemilikan  manajerial  maka  terjadi peningkatan pembayaran dividen. Dengan  meningkatnya  kepemilikan manajerial  maka  para  manajer  akan berusaha menurunkan konflik keagenan dengan membatasi penggunaan aliran kas bebas
perusahaan dengan membayar kebijakan dividen. Selain itu
Wilberforce (2000) menyatakan bahwa pada saat tingkat kepemilikan manajerial  tinggi,  maka  kekayaan manajer tidak
terdiversivikasi, sehingga manajer menginginkan tambahan return dalam kebijakan
dividen untuk
mengimbangi penerimaan  risiko,  maka  peningkatan kepemilikan  managerial  menyebabkan manajer  menyukai kebijakan  dividen tinggi. Kontras  dengan  penelitian Rozeff (1982),  kepemilikan  manajerial yang  tinggi  menyebabkan  deviden yang dibayarkan pada pemegang saham adalah rendah. Penetapan kebijakan  dividen rendah  disebabkan manajer  memiliki  harapan  investasi dimasa  mendatang  yang  dibiayai  oleh sumber  internal.  Apabila sebagian besar  pemegang  saham  menyukai kebijakan dividen tinggi maka menimbulkan  perbedaan  kepentingan sehingga diperlukan peningkatan kebijakan  dividen.  Sebaliknya,  apabila terjadi kesamaan pilihan antara pemegang  saham  dan  menejer  maka tidak diperlukan peningkatan kebijakan dividen.  Pada  sisi  lain  penambahan kebijakan  dividen memperkuat  posisi perusahaan  untuk  mencari  tambahan dana dari pasar modal. Pengawasan ini
menyebabkan menejer berusaha mempertahankan  kualitas  kinerja  dan tindakan ini menurunkan konflik keagenan.
Pengaruh risiko terhadap kebijakan  dividen  adalah  positif  dan tidak signifikan, maka hipotesis di atas ditolak. Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan  hasil  penelitian Kania  dan Bacon  (2005),  hubungan  positif  antara risiko  bisnis  dengan  kebijakan  dividen dikarenakan perusahaan mungkin tidak hanya  menggunakan  dividen  sebagai cara  untuk  membagikan  laba  kepada investor. Selain itu dalam penelitiannya,  Allen  dan  Michaely
(2002), menyimpulkan bahwa perusahaan  yang  berisiko  tinggi  lebih menyukai  menggunakan repurchase
(pembelian kembali saham)
dibandingkan  dividen,  namun  mereka tidak  menemukan  atas  pilihan  apa perusahaan menentukan untuk menggunakan repurchase atau dividen.
Kontras dengan hasil penelitian Chen dan Steiner (1999),  variabel risiko  mempunyai  hubungan  negatif dan  signifikan  terhadap  kebijakan dividen. Dengan tingginya risiko bisnis yang  dihadapi  oleh  perusahaan  akan diantisipasi dengan kebijakan
pembayaran  dividen yang  rendah. Kebijakan  dividen  yang  rendah  dapat digunakan untuk menghindari pemotongan kebijakan dividen di masa mendatang  sehingga  mengalokasikan sebagian keuntungan pada laba ditahan dapat  digunakan  untuk  invesatasi  lebih lanjut.
Pengaruh kebijakan hutang terhadap  kebijakan  dividen  adalah negatif  dan  signifikan,  maka  hipotesis di  atas  diterima. Hasil  penelitian  ini sesuai dengan hasil penelitian Megginson (1997)  dalam Mahadwarta (2002), menyatakan  bahwa  perusahaan dengan  tingkat  kebijakan  hutang  yang tinggi akan berusaha untuk mengurangi agency cost debt nya dengan mengurangi hutang.  Sehingga  untuk membiayai investasinya digunakan pendanaan dari aliran kas internal.
Pertumbuhan perusahaan mempunyai  hubungan  negatif  dan signfikan  terhadap  kebijakan  dividen. Perusahaan  pada  saat  tumbuh  akan membutuhkan  dana  untuk  investasi. Pecking  order  theory menjelaskan, bahwa  perusahaan  yang  memerlukan dana  investasi  akan  menggunakan sumber  dana  yang  termurah  terlebih dahulu,  dimana  dana  yang  paling
murah  bagi  perusahaan  bersumber  dari laba  hasil  operasi  perusahaan.  Namun ketika perusahaan lebih memilih mendanai  investasi  dengan  menahan laba, akibatnya dividen yang dibagaikan  kemungkinan  besar  akan menurun,  bahkan  tidak  dibagikan (Brigham dan Gapensky, 1996).
Ukuran perusahaan sebagai variabel  kontrol  mempunyai  hubungan yang  positif  namun  tidak  signifikan terhadap  kebijakan  dividen.  Smith  dan Watts  (1992)  menunjukkan  pengaruh dari ukuran perusahaan terhadap kebijakan deviden sangat kuat. Perusahaan  besar  dengan  akses  pasar yang  lebih  baik  seharusnya  membayar deviden  yang  tinggi  kepada  pemegang sahamnya.

## KESIMPULAN

## Kesimpulan
Penelitian  yang  dilakukan ini  mengacu  pada  beberapa  penelitian sebelumnya  dan  digunakan  untuk membangun  alur  penelitian.  Penelitian ini  membahas  mengenai  hubungan interdependensi  antara  kepemilikan manajerial,  risiko,  kebijakan  hutang dan kebijakan dividen. Secara keseluruhan  penelitian  ini  menemukan
adanya hubungan interdependensi antara kepemilikan manajerial, kebijakan  hutang,  kebijakan  dividen dan  risiko.  sedangkan  tidak  terjadi hubungan interdependensi antara risiko dengan kebijakan hutang dan kebijakan dividen.
Hasil  penelelitian  ini  juga menemukan  bahwa  kebijakan  hutang dan kebijakan dividen memiliki hubungan komplementer bagi kepemilikan manajerial. Artinya temuan  ini  mendukung  teori  keagenan yang  menyatakan  bahwa  variabel  ini dapat  di  gunakan  secara bersama-sama dalam mengendalikan konflik keagenan. Sedangkan terjadi hubungan substitusi  antara  kebijakan  hutang dengan  kebijakan  dividen,  artinya hubungan  variabel  ini  adalah  saling menggantikan karena cukup satu mekanisme saja yang di gunakan untuk mengendalikan konflik keagenan (Balancing off agency theory).

## Keterbatasan Penelitian
Penelitian  yang  dilakukan ini tentu mempunyai keterbatasan antara lain:
1. Periode penelitian ini hanya menggunakan sampel 50 perusahaan
manufaktur selama 6 tahun.
Pengambilan tahun kualifikasi sampel  yang  lebih  banyak  mungkin akan  memberikan  hasil  yang  lebih mencerminkan kenyataan yang ada.
2. Penelitian  ini  hanya  menggunakan
empat variabel endogen yaitu
kepemilikan manajer, risiko, kebijakan  hutang  dan  kebijakan dividen dengan menambahkan
beberapa  variabel  kontrol  seperti pertumbuhan perusahaan dan ukuran perusahaan.
3. Penelitian ini juga memiliki keterbatasan dalam penggunaan variabel eksogen.

## Saran
Beberapa  saran  yang  dapat  peneliti sampaikan  berdasarkan  analisis  yang telah dilakukan adalah: 1. Penelitian  selanjutnya  sebaiknya
mencoba
menguji dengan menambahkan  sampel  perusahaan dan  periode  pengamatan  yang  lebih lama  guna  mendapatkan  hasil  yang lebih  baik  dan  juga  menggunakan sampel  perusahaan  pada  industri lainnya.
2. Penelitian  selanjutnya  hendaknya menambahkan  beberapa  variabel
endogen  lain  seperti  kepemilkan institusi  dan  juga  menggunakan variabel independen tambahan seperti return  on  asset (ROA),  aset tetap  (FASSET),  atau Investment opportunity set (IOSBM) dan sebagainya.
3. Ada  beberapa  variabel  yang  di ketahui tidak
signifikan, kemungkinan  proksi  yang  di  pilih kurang tepat. Dengan demikian pada penelitian  lebih  lanjut  mengenai  isu ini di harapkan menggunakan proksi yang lain terhadap variabel penelitian tersebut.

## DAFTAR PUSTAKA
Agrawal,  A. dan G.  N.  Mandelker, 1990. Large  Shareholders and Monitoring of Managers: The  Case  of  Antitakeover Charter Amendments. Journal of Financial and Quantitative Analysis (June), 143-161.
Allen,  F.,  dan  R.  Michaely,  2002,
Payout Policy,
Working
Paper,  Code:  01-21  B,  The Wharton  Financial  Institution Center.
Amihud,  Y.,  dan  K.  Li,  2002, The Declining Information Content
of  Dividend  Announcement and  the  Effect  of  Institutional Holding, Working Paper,
Stern  School  of  Business, New York University. Amihud Y, Lev B. 1981. Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers. Bell Journal of Economics 12: 605 – 617.
Barclay  M.  I.;  C.  W.  Smith  and  R.
Watts,  1998. The  Determinant of  Corporate  Leverage  and Dividend  Policies, Journal  of Applied  Corporate  Finance Vol. 7 No.4, 4-19 Bathala C.T, K.P. Moon, dan R.P. Rao, 1994. Managerial  ownership, debt  policy,  and  institutional holdings: an agency perspective, Financial
Management, 23:38- 50
Black, F., 1976, The Dividend Puzzle,
Journal of Portfolio Management, Winter, Vol. 2: 72-77. Brigham, E.F dan Gapenski, L.C. 1996.
Intermediate financial management, Fifth edition-
International edition. The
Dryden Press.
Brigham,  E.  F.,  dan  Houston,  J.  F.
2004. Fundamentals Financial  Management,Tenth Edition. Ohio: Thomson South-western.
Chaganti Rajeswararao, Damanpour Fariborz, 1991. Institutional Ownership, Capital Structure and Firm Performance. Strategic Management Journal, Vol 12. 479-491 Chang,M, dan Rhee, K,R, 1990.
Testing Trade Offand Pecking Order Predictions about Dividen ds and Debt. The Center for Research in Security Prices Working Paper . p.1-38
Chen,  Carl  R  dan  Steiner,  Thomas  L.
1990. Managerial  Ownership and  Agency  Conflict  :  A
Nonlinier Simultaneous Equation Analysis of Managerial  Ownership,  Risk Taking,  Debt  Policy,  and Dividend Policy. The Financial Review. Vol 34, hal 119-136 Chen,  C.R.,  Steiner,  T.L.,  dan  Whyte, A.M.1998, Risk Taking Behavior  and  Management
Ownership in Diository Institutionals, The  Journal  of Financial  Review, Vol.34, hlm 119-137.
Crutchley,  C.  E. dan R.  S.  Hansen,
1998. A  Test  of  Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends. Financial
Management (Winter), 36-46.
Demsetz,  H.  dan  Kenneth  Lehn  1985,
The  Structure  of  Corporate
Ownership: Causes and
Consequences, Journal of Political  Economy,  Vol.  93, 1155-1177
Easterbrook, F.,1984, Two Agency-cost
Explanations  of  Dividend ”,
American Economic  Review, 650-659. Emery, D.R., dan J.D. Finnerty (1997),
Corporate Financial Management, International edition, Prentice Hall Inc,
New Jersey Faisal, 2000. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan hhutang perusahaan pada industri
manufaktur  di  Bursa  Efek
Jakarta, Tesis, tidak dipublikasikan, Program Pasca  Sarjana  Magister Sains Fakultas Ekonomi, Universitas Gadjah Mada
Jogjakarta.
Fama,  E.  and  M.  C.  Jensen,  1983.
Separation  of  Ownership  and Control. Journal  of  Law  and Economics, 301-325
Fitri,  Ismayanti,  2003. Kepemilikan
Managerial, Kepemilikan Institusi,  Risiko,  Kebijakan Hutang Dan Kebijakan Dividen  ;  Analisis  Simultan, Tesis, ,  tidak  dipublikasikan, Program Pasca Sarjana Magister Sains Fakultas
Ekonomi, Universitas  Gadjah Mada Jogjakarta.
Friend, I., dan J. Hasbrouck. 1987.
Determinants of Capital Structure, Research in Finance 7, Andy Chen, ed. Greenwich. CT: JAI Press, Inc.
Friend,  I.  and  L.  H.  P.Lang,  1988. An Empirical  Test  of  the  Impact of Managerial Self-Interest on Corporate  Capital  Structure. Journal of Finance, 271-281.
Ghozali, Imam. 2006. Analisis multivariate lanjutan dengan program SPSS , Semarang : Badan penerbit UNDIP Gerald  R.  Jensen,  Donald  P.  Solberg, and  Thomas  S.  Zorn,  1992. Simultaneous Determination of Insider  Ownership,  Debt,  and Dividend  Policies, Journal  of Financial and Quantitative Analysis Vol. 27, NO. 2, June
Gujarati,  Damodar  N.  1995. Basic Econometrics.  Third  Edition.
McGraw-Hill, Inc., New
York.
Gitman,  Lawrence  J.2003.  Pronciples
of  managerial  finance,  10 th
ed.Sanfransisco: Addison
wesley
Jensen,M.C, 1986. Agency Cost Of
Free Cash Flow, Corporate Finance And Takeover. American economic review 76 : 323-339 Jensen,  G.R,D.P  Solberg dan T.S.
Zorn. 1992. Simultaneous
Determination of Insider Ownership, Debt and Dividend  Policies. Journal  of Quantitative Analysis,247- 263 Jensen,  M.  and  Meckling,W (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of
Financial  Economics 3,  305- 360.
Jensen, M. C. and J. B. Warner, (1988).
The  distribution  of  power among  corporate  managers, shareholders  and  directors.
Journal of
Financial Economics (January/March),
3-24.
Hanafi,  Mamduh,  M,  I.Fitri,  2004.
Struktur  kepemilikan,  Risiko, dan kebijakan Keuangan: Analisis  Persamaan  Simultan, Jurnal  Ekonomi  dan  Bisnis Indonesia vol.19, No 2
Harrington,  S.dan  Niehaus,  G.  2003.
Risk
Management & Insurance,  Second  Edition. New York: McGram-Hill Homaifar G and Zietz et.al. 1994. An Empirical Model of Capital Structure: Some New Evidence, Journal of Business Finance & Accounting 21 (1)January. pp 1-14
Kale,  J.R.  dan  T.H.  Noe  (1990),
Dividend,  Uncertainty,  and Underwriter Cost Under Asymmetric Information,
Journal of Financial Research, 13, 265-277.
Kania, Sharon dan Frank W. Bacon, 2005, What Factors Motivate The Corporate Dividend Decision, Journal of Finance, Volume 1, 97, Business Index ASAP, Farmville, VA: Longwood University. Kim, W.S., dan Sorenson, E.H. (1986),
Evidence  on  the  Impact  of  the
Agency  Cost  of  Debt  on
Corporate Debt Policy
,Journal  of  Financial  and
Quantitative Analysis, 21, 131- 144.
Mahadwartha,  Putu  Anom.  2003. Uji
Keagenan  dalam  Hubungan Interdependensi antara Kebijakan hutang dan Kebijakan dividen. Simposium Nasional Akuntansi V. Ikatan Akuntansi Indonesia Mahadwartha,  Putu  Anom.  2007. Conflict of Interest on
Ownership  Versus  Free  Cash
Flow : Dividen Policy Effectiveness, Jurnal Ekonomi
dan Bisnis  Indonesia Vol. 22, No. 4, 2007, 386 – 404 Mahadwartha, P.A. 2002.
Interdependensi antara Kebijakan Pembiayaan dengan Kebijakan Dividen: Perspektif Teori Keagenan, Simposium 6 April 2002 Jurnal Riset Akuntansi, Manajemen, Ekonomi, STIE – Yogyakarta.
Masdupi, Erni, 2005. Analisis Dampak struktur kepemilikan pada kebijakan hutang dalam mengontrol  konflik  keagenan, jurnal  Ekonomi  dan  Bisnis Indonesia vol.20, No 1 May, D.O. 1995, Do Managerial
Motives Influence Firm Risk Reuction Strategies? Journal of Finance, 50, 1291-1308. Mehran, W.1992. Executive Incentive
Plans, Corporate Control And Capital Structure, Journal of finance economics, 3, 82-137 Myers, S.C., dan N.S. Majluf , 1984.
Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information
Investors Do Not Have,
Journal of Financial Economics 13, 187-221.
Moh’d,  M.A.,  L.G.  Perry,  and  J.N.
Rombey.1998. The  Impact  of
Ownership Structure on Corporate  Debt  Policy:  A Time  Series  Cross-Sectional
Analysis. Financial Review 30,
85-99.
Okky.S,  2006. Kebijakan  Hutang  Dan
Kebijakan Dividen Dalam
Perspektif  Teori  Keagenan,
Skripsi,  tidak  dipublikasikan,
Fakultas  Ekonomi  Universitas Muhammadiyah, Yogyakarta Novianti, Lisa. 2010. Analisis Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko,  Kebijakan  Hutang, Dan Kebijakan Dividen Dalam Perspektif Teori Keagenan  Pada  Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia. Sekolah Pascasarjana, Universitas Sumatera Utara Medan Ozgur,  Arslan,  2008. Impact  of
managerial ownership on
capital  structure  :  A  survey  of Turkish firm. Corporate ownership  and  control  volume 5, issue 2
Pindyck, R.S., dan Rubinfild, D.L,
1998,Econometric Models and Economic Forecast, Ed. 4, Mc.Grow Hill, Singapure. Putri, I.F, dan Nasir, M, 2006. Analisis
Persamaan Simultan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Hutang Dan Kebijakan Dividen Dalam Perspektif Teori Keagenan. Simposium Nasional Akuntansi 9 Padang
Ravid,  S.A.  1988. An  Interactions  of
Production and Financial Decisions, Financial Management,17, 87-99.
Ross,  S.  A.,  Westerfield  dan  Jordan.
2000. Fundamental of Corporate Finance, Fifth
Edition.  New  York:  McGraw- Hill
Ross,  S.  A.,  Westerfield  dan  Jordan. 2001. Essentials  of Corporate Finance, Third Edition. Singapore: McGraw-Hill
Rozeff,  M.S.  1982,  Growth,  Beta  and
Agency  costs as  Determinants of Dividend Payout  Ratios, Journal of Financial Research, 249-259. Saidi, 2004, Faktor-faktor yang
Mempengaruhi Struktur Modal pada Perusahaan Manufaktur Go Public di BEJ 1997-2002, Jurnal Bisnis dan Ekonomi vol. 11 no.1, hal. 44- 58.
Saunders, A, Strock, E., dan Travlos, N.G. 1990, Ownership Structure, Deregulation, and BankRisk Taking, The Journal of Finance, Vol.XVL., No.2, June, 643-654 Sujoko dan Ugy Soebiantoro. 2007.
Pengaruh Struktur Kepemilikan, Leverage, Faktor Intern, dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan (Studi Empirik pada Perusahaan Manufaktur dan Non Manufaktur di Bursa Efek Jakarta). Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan. Vol. 9. No. 1. Maret, pp. 41-48
Syamsul Rizal,M. 2007. Analisis pengaruh managerial ownership, Institutional ownership, dividend payout Ratio dan return on asset terhadap Capital structure, Tesis, Program Pasca Sarjana Magister Managemen Fakultas Ekonomi, Universitas Diponegoro, Semarang.
Shleifer,  A.  dan  R.W.  Vishny  1986,
Large Shareholders
and Corporate Control, The Journal of  Political  Economy  94,  461- 488.
Sihombing,  Binsar  2000, Pengaruh
struktur kepemilikan institusional pada kepemilikan manajerial  dan kebijakan hhutang dalam mengontrol  konflik  keagenan, Tesis,  ,  tidak  dipublikasikan,
Program Pasca Sarjana Magister Sains Fakultas
Ekonomi, Universitas  Gadjah Mada Jogjakarta.
Smith,  C.W.  Jr.  dan  R.L.  Watts.  1992.
The  Investment  Opportunity Set  and  Corporate  Financing, Dividend,  and  Compensation
Policies. Journal  of  Financial Economics 32: 263--292. Sujoko, dan Ugy Soebiantoro. 2007.
Pengaruh struktur kepemilikan saham, leverage, faktor internal dan faktor eksternal terhadap nilai perusahaan: studi empiric pada perusahaan manufaktur dan non manufaktur di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Maret (9): 41- 48 Sumodiningrat, G. 2001. Ekonometrika Pengantar. Yogyakarta: BPFE
Tandelilin,  E.  2001. Analisis  Investasi
dan  Manajemen Portofolio.
Yogyakarta: BPFE
Taswan,  2002. Analisis  Pengaruh
Manajerial, Kebijakan Hutang,  Kebijakan  Dividen Terhadap  Nilai  Perusahan dan Faktor-Faktor Yang Mempengaruhinya, Tesis,
tidak dipublikasikan, Program Pasca  Sarjana  Magister Sains Fakultas Ekonomi, Universitas Gadjah Mada
Jogjakarta.
Titman,S. And R,Wessels, 1988. The
Determinants Of Capital
Structure Choice, Journal of finance 43, PP : 1-19
Vidyanti, DN dan R, Handayani, 2006.
The Analysis Of The Effect Of Debt Policy, Divident Policy, Institutional Investor,
Business Risk, Firm Size And Earning Volatility To Managerial Ownership Based On Agency Theory Perspective, Jurnal Bisnis Dan Akuntansi, vol.8, no.2, april, hlm. 19-33
Venkatesh, P. 1989, The Impact of
Dividend Initiation on the Information Content of Earning Announcements and Return Volatility, Journal of Business, 62, 175-198.
Wahidahwati. 2002. Kepemilikan Munajerial dan Agency Conflict  Analisis  Persamaan Simultan  Non  Linier  dan
Kepemilikan
Manajerial. Penerimaan Resiko, Kebijakan Hutang dan Kebijakan
Dividen. SNA  V,  September
2002.
Wilberforce,T, 2000. Substitutability of
agency conflict control mecanism  :  a  simultaneous
equation  analysis  of  insider ownership,  debt  and  dividen
policies, Tesis, , tidak
dipublikasikan, Program Pasca Sarjana  Magister Sains Fakultas Ekonomi, Universitas Gadjah Mada
Jogjakarta.
Wilopo,  2002. Pengaruh  Struktur
kepemilikan,
Perilaku
Manajemen  Laba,  Free  cash
flow  hypothesis  dan  economic value added : Pendekatan Path Analysis,  Jurnal  Ekonomi  dan Bisnis Indonesia vol.17, No 4.