Jurnal Ekonomi dan Bisnis, Vol. 9 No. 2 Maret 2022 P - ISSN : 2503-4413 E - ISSN : 2654-5837, Hal 388 – 397
ANALISIS BACKDOOR LISTING DI INDONESIA PADA PERIODE 2009 HINGGA 2021 Oleh :
Bastanta Prawira Tarigan, Bursa Efek Indonesia
Email : bastantaprawira@gmail.com Pandu Adi Cakranegara,
Fakultas Bisnis/Program Studi Manajemen, Universitas Presiden
Email : pandu.cakranegara@president.ac.id Articel Info Abstract Article History : Received  24 February - 2022 Accepted  24 March - 2022 Available Online  30 March - 2022
Backdoor  Listing  is  a  process  for  companies  to  enter  the  stock exchange.  This  process  is  still  a  rare  practice  in  Indonesia. However, with the increasing number of technology companies that want to proliferate, the number of companies carrying out backdoor listings may increase in the future. This study aims to see the impact of  the  backdoor  listing  process,  especially  on  investors.  One indicator of the success of the backdoor listing is the increase in the company's  value  after  the  backdoor  listing  process.  The  method used  in  this  study  is  mixed,  namely  qualitative  methods  and quantitative methods. Qualitative method using literature study. The existing literature, especially those that study backdoor listing that occurs  in  various  countries.  The  quantitative  method  is  seen  by looking  at  the  financial  performance  of  companies  that  carry  out backdoor listings. This study shows that companies that carry out backdoor  listings  experience  an  increase  in  value.  In  general, backdoor listings can create value for the company
Keywords : backdoor  listing,  company performance, stock exchange

## 1. PENDAHULUAN
Di Indonesia terdapat beberapa
perusahaan  yang  memilih  untuk  melakukan backdoor listing. Antara lain perusahaan yang melakukan  backdoor  listing  tersebut  antara lain  adalah  Indoritel  Makmur  Internasional yang  mengakuisi  PT.  Dvyiacom  Intrabumi Tbk. Indoritel merupakan induk dari perusahaan Indomarco yang memiliki Indomaret, Superindo dan Indogrosir. Contoh back  door  listing  lainnya  adalah  PT.  Supra Boga  Lestari  Tbk  yang  dibeli  oleh  Blibli. Dilihat dari sudut pandang ekonomi, backdoor listing  merupakan  alternatif  bagi  perusahaan untuk  dapat  melantai  ke  bursa  selain  dengan menggunakan Initial Public Offering.
Salah satu strategi rute keluar investor atau cara  untuk  merealisasikan  sebagian  dari asetnya  adalah  dengan  melalui  Initial  Public Offering. Terdapat alternatif seperti Manajemen  Buyout  atau  menjual  aset  ke investor  privat  lainnya,  namun  Initial  Public Offering yang memberikan kemungkinan nilai realisasi  yang  paling  tinggi.    Manajemen buyout  adalah  ketika  pendiri  perusahaan menawarkan  kepemilikan  saham  kepada manajemen. Tujuannya adalah untuk menciptakan goal congruence antara manajemen dengan pendiri perusahaan.
Manajemen  sebagai  pengelola  mengetahui nilai  perusahaan  dan  mengetahui  perannya dalam  mewujudkan  nilai  perusahaan  di  masa depan.  Oleh  karena  itu  manajemen  akan
meminta  diskonto  dalam  membeli  nilai perusahaan  agar  ada  sebagian  nilai  yang masuk ke tangan manajemen.
Pembeli  privat  memiliki  perhitungan tersendiri  terkait  nilai  yang  ditawarkan. Penjualan  pada  pembeli  privat  memiliki diskon  marketability  dan  diskon  likuiditas karena biasanya jumlahnya terbatas.
Sedangkan  melalui  penawaran  public  maka harapannya  akan  menghilangkan  diskon marketability karena ekuitas kini diperdagangkan  di  pasar  modal  di  mana terdapat  banyak  investor  dank  arena  investor bisa membeli baik dalam jumlah besar maupun kecil  maka  akan  memberikan  likuiditas  yang lebih baik. Dengan hilangnya diskon marketability  dan  diskon  likuiditas  maka seharusnya  menjual  ekuitas  di  pasar  modal akan  memberikan  imbal  balik  yang  paling tinggi.
Perbedaan  Pendanaan  Melalui  Bank  dan Melalui Pasar Modal
Pendanaan dapat dilihat dari dua sisi yaitu dari  pemberi  pinjaman  dan  dari  pihak  yang meminjam. Pihak ketiga seperti bank memberikan  keamanan  kepada  nasabah  dan tingkat  pengembalian  yang  pasti.  Bank memiliki  kemampuan  untuk  melakukan analisa  risiko,  diversifikasi  risiko  dan penyerapan  kerugian  terhadap  pinjaman  yang gagal.  Sebagai  gantinya  bank  mendapatkan premi dan nasabah mendapatkan imbalan pasti tanpa risiko.
Pendanaan  pasar  modal  menghilangkan perantara. Perusahaan dapat bertindak sebagai peminjam  dana  atau  menjual  ekuitasnya. Dengan  memiliki  langsung  perusahaan  maka investor akan  mendapatkan  keuntungan langsung  baik  dari  dividen  yang  diberikan perusahaan atau dari kenaikan nilai investasinya. Namun investor perlu melakukan analisa  risiko,  diversifikasi  dan  memiliki kemampuan untuk menyerap kerugian.
Kedua  alternatif  pendanaan  ini  sesuai dengan prinsip akuntansi di mana risiko yang lebih  tinggi  akan  menuntut  imbal  balik  yang lebih  tinggi.  Bila  dilihat  dari  sisi  perusahaan, maka pendanaan pasar modal akan memberikan alternative yang lebih
menguntungkan  karena  dengan  semakin rendahnya cost of capital maka akan semakin tinggi nilai perusahaan.
Tantangan Melantai di Pasar Modal Pasar modal memberikan nilai pengembalian  yang  paling  tinggi.  Tetapi tingkat  pengembalian  ini  tidak  datang  tanpa risiko.  Ada  beberapa  hal  yang  perlu dipertimbangkan perusahaan sebelum memutuskan untuk melantai di bursa. Pertama untuk  melantai  di  bursa  memerlukan  biaya yang  disebut  flotation  cost.  Biaya  untuk menerbitkan  saham  perdana  tidaklah  murah. Namun  bagi  perusahaan  besar  biaya  ini menjadi  relatif  kecil  karena  besarnya  modal yang dikumpulkan.
Kedua, terdapat peraturan yang mengharuskan  perusahaan  untuk  memiliki karakteristik tertentu sebelum dapat melantai. Karakteristik  tersebut  antara  lain  adalah lamanya sebuah perusahaan berdiri dan tingkat profitabilitas.  Secara  tradisional  perusahaan yang  akan  melantai  diharapkan  adalah perusahaan  yang  sudah  memasuki  fase  yang sudah matang dan telah memiliki profitabilitas yang  baik.  Saat  ini  dengan  munculnya perusahaan  start  up  teknologi  yang  tumbuh dengan  cepat,  dengan  terbatasnya  aset  fisik dan  profitabilitas  yang  masih  negative  maka akan  menjadi  halangan  untuk  mencapai karakteristik yang diinginkan oleh regulator.
Ketiga,  terserapnya  suatu  penawaran perdana  bergantung  pada  kondisi  pasar  dan kondisi  makroekonomi  pada  saat  penawaran. Ketika  pemerintah  mengeluarkan  kebijakan uang  ketat  yang  menyebabkan  kenaikan  suku bunga di pasar maka premi risiko yang diminta investor  di  pasar  modal  pun  akan  turut meningkat.  Selain  itu  pengaruh  yang  lain adalah  likuiditas  yang  terjadi  pada  saat pemerintah berusaha menyerap uang yang ada misalnya melalui penjualan obligasi pemerintah.
Keempat,  kondisi  psikologis  investor memiliki  pengaruh  terhadap  kesuksesan penawaran  perdana.  Contohnya  adalah  pada saat  investor  memiliki  kecenderungan  untuk tertarik pada saham di suatu sector maka sector tersebut  akan  mudah  menarik  dana  investor. Sedangkan  untuk  saham  lain  yang  berada  di luar  industri  tersebut  akan  menjadi  relative kurang  menarik  dan  menerima  alokasi  dana yang  lebih  sedikit  meski  memiliki  performa yang sama atau bahkan lebih bagus.
2. KAJIAN PUSTAKA DAN

## PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Fenomena  Backdoor  Listing  di  Berbagai Negara
Brown  et  al  (2013)  menyatakan  bahwa backdoor listing adalah fenomena yang terjadi di  banyak  bursa  efek  di  seluruh  dunia. Pemilihan  ini  backdoor  listing  dibandingkan dengan  melantai  secara  biasa  adalah  karena back  door  listing  dapat  membuat  perusahaan masuk  ke  bursa  efek  secara  lebih  cepat  dan lebih  murah,  namun  hal  ini  bergantung  pada regulasi  yang  ada  di  masing-masing  negara (Brown et al, 2013). Derrien & Kecskes (2007) menyebutkan  bahwa  terdapat  risiko  ketidak pastian  bagi  investor  pada  saat  perusahaan melantai  di  bursa.  Konsekuensinya  adalah investor  akan  memberikan  tingkat  diskonto bagi  saham  yang  baru  terdaftar  sehingga menurunkan nilai valuasi dari saham tersebut.
Chapple et al (2018) menunjukkan bahwa di Australia terdapat fluktuasi jumlah perusahaan  yang  memilih  untuk  melakukan backdoor listing, mulai dari 8 persen hingga 46 persen sejak tahun 1994. Pihak otoritas Bursa Efek Australia menyebutkan bahwa back door listing  adalah  proses  mengumpulkan  dana  di pasar  modal  dengan  menginjeksi  modal  pada perusahaan yang sudah terdaftar di bursa efek. Konsekuensi dari tindakan ini adalah terdapat actor-aktor  yang  terlibat  dalam  proses  Back dorr  listing.  Aktor-aktor  ini  adalah  operator pasar,  perusahaan  pembeli,  regulator  dan investor public.

## Backdoor Listing dari Sisi Legal
Partamayasa  (2020)  menyebutkan  bahwa terdapat risiko dalam backdoor listing. Risiko tersebut  terdiri  dari  beberapa  hal.  Pertama adalah  risiko  regulasi  yaitu  apakah  tindakan bisnis  ini  sesuai  dengan  undang-undang  yang berlaku di Indonesia. Kedua adalah risiko bagi investor public. Pada proses listing perusahaan melalui  proses  panjang  di  mana  berbagai profesi penunjang pasar modal ikut memastikan berbagai informasi terkait perusahaan dilaporkan  secara wajar dan tidak ada salah informasi yang material.
Partamayasa  (2020)  menyebutkan  bahwa tindakan  Back  door  listing  berada  di  bawah Undang-Undang  Perseroan  Terbatas.  Secara khusus  Pasal  26  Undang-Undang  Perseroan
Terbatas menyatakan bahwa pengambil alihan control atas suatu perusahaan perlu mendapatkan persetujuan dari Menteri Hukum dan Ham dan yang mengambil alih adalah juga perusahaan  yang  berbadan  hukum.  Meskipun di  Indonesia  tidak  terdapat  sebuah  peraturan yang  mendefinisikan  back  door  listing  tetapi sebenarnya  telah  terdapat  sebuah  payung hukum untuk melaksanakan back door listing. Raharjo  (2016) menyatakan  bahwa  fenomena selalu  terjadi  lebih  awal  dari  hukum  yang mengaturnya  atau  dengan  kata  lain  bahwa hukum berjalan tertatih-tatih di belakang fakta.
Rachmawati  (2018)  menyatakan  bahwa perlu  adanya  perlindungan  hukum  bagi konsumen terutama konsumen ritel. Konsumen  ritel  sebagai  pemilik  suara  yang minoritas  tidak  memiliki  kemampuan  yang cukup  untuk  memberikan  penolakan  ketika back door listing dilakukan dengan persetujuan  pemegang  saham  mayoritas. Vermeulen  (2015)  menunjukkan  beberapa fenomena di mana backdoor listing digunakan oleh  perusahaan  yang  tidak  memiliki  kinerja terlalu  baik  untuk  masuk  ke  dalam  pasar modal.  Salah  satu  contoh  yang  diberikan dalam penelitiannya adalah tentang perusahaan  properti  di  Hong  Kong.  Contoh produk  yang  dapat  dijadikan  contoh  adalah junk bond. Obligasi idealnya adalah aset yang lebih  aman  bagi  investor  karena  aset  ini memiliki  kewajiban  membayar  bunga  secara rutin  dan  seringkali  memiliki  jaminan.  Buck (2020)  menyatakan  di  dalam  dunia  keuangan banyak teknik-teknik keuangan yang digunakan  yang  sering  dikategorikan  sebagai high  finance.  Istilah  ini  sebenarnya  adalah upaya  untuk  melakukan  eufimisme  terhadap suatu  aset  yang  berisiko  tinggi.  Obligasi  dari perusahaan  yang  beresiko  daripada  ekuitas perusahaan  berisiko  tetapi  tidak  lebih  aman dari ekuitas perusahaan yang aman karena itu walaupun  bond  maka  tetaplah  ia  termasuk junk.
Backdoor Listing sebagai Reverse Merge r Merger  merupakan  sarana  perusahaan untuk bertumbuh secara non organik. Perusahaan mengejar pertumbuhan non organik untuk mempercepat pertumbuhannya. Ketika  perusahaan  sudah  dalam  fase  matang maka ia akan memiliki banyak arus kas namun pertumbuhannya  menjadi  melambat.  Salah satu cara
untuk meningkatkan
pertumbuhannya  adalah  dengan  membeli
perusahaan lain. Pertumbuhan yang diperoleh dari  membeli  perusahaan  lain  berasal  dari sinergi yang terjadi antara perusahaan pembeli dan target.
Sinergi  yang  ingin  dicapai  salah  satunya adalah efisiensi dari perusahaan tertutup yang membeli  perusahaan  yang  terbuka  di  pasar modal.  Ojha  et  al  (2013)  menyebut  reverse merger adalah salah satu cara bagi perusahaan tertutup  agar  dapat  maju  dengan  cepat. Perusahaan  tertutup  yang  melakukan  reverse merger  kini  dapat  mengumpulkan  dana  di pasar modal dan dalam waktu yang singkat. Di dalam  dunia  bisnis  waktu  memiliki  nilai karena  siapa  yang  terlebih  dahulu  dapat menyediakan barang dan jasa yang dibutuhkan konsumen  akan  menjadi  pemimpin  pangsa pasar.  Hal  ini  yang  disebut  juga  sebagai  first mover  advantage  (Porter  &  Magretta,  2014). Varadan  et  al  (2008), menyebutkan  bahwa  di era  internet  penguasaan  teknologi  dan investasi  terhadap  teknologi  menjadi  sebuah keunggulan  kompetitif.  Semakin  unggul sebuah  perusahaan  dengan  teknologi  maka perusahaan  akan  memiliki  sedikit  pesaing. Namun  untuk  dapat  berinvestasi  di  dalam teknologi perusahaan memerlukan pendanaan. Di  sinilah  manfaat  dari  reverse  merger  untuk membantu  perusahaan  tertutup  meraih  dana dari pasar modal dengan lebih cepat.
Proses Backdoor Listing
Ketika perusahaan memilih untuk melakukan  backdoor  listing  maka  ada langkah-langkah yang perlu dilakukan. Berbeda  dengan  penawaran  publik  yang memerlukan seorang perantara maka backdoor listing  tidak  memerlukan  perantara.  Hal  yang perlu  dilakukan  adalah  mencari  perusahaan public  yang  menjadi  target  dari  backdoor listing.  Perusahaan  yang  akan  dibeli  perlu dikenali  karakteristik  dan  kompatibilitasnya dengan perusahaan pembeli.
Langkah  kedua  adalah  melakukan  proses pembelian. Proses pembelian terdiri dari rapat dengan pemegang saham perusahaan terbuka. Setelah  terdapat  persetujuan  dari  pemegang saham  secara  mayoritas  maka  proses  merger dapat  dilakukan.  Sama  seperti  merger  secara umum  maka  reverse  merger  atau  backdoor listing perlu dilakukan tahap-tahap penyatuan baik secara sistem dan organisasi.
Langkah  ketiga  adalah  pengambil  alihan control perusahaan yang dibeli oleh
perusahaan pembeli. Secara umum perusahaan pembeli akan meletakkan pegawai eksekutif di perusahaan yang dibeli. Selanjutnya perusahaan  pembeli  akan  menggunakan perusahaan  yang  dibeli  untuk  melakukan tindakan  korporasi  atas  nama  perusahaan pembeli.  Ketika  sudah  dibeli  maka  tidak  ada lagi hubungan antara pembeli dan yang dibeli melainkan satu perusahaan.

## Manfaat Backdoor Listing
Salah satu untuk melihat apakah backdoor listing  merupakan  hal  yang  menguntungkan bagi investor adalah dengan melihat performa dari perusahaan. Ma Xinyue melihat performa perusahaan  yang  melakukan  backdoor  listing di Cina pada tahun 2010 hingga 2017 dan tidak menemukan  efek  yang  signifikan.  Sedangkan Yuhong (2020) yang melakukan sebuah studi kasus  pada  SF  Holding  di  Cina  menemukan peningkatan  jangka  pendek  yang  signifikan. Perlu  diingat  bahwa  kedua  penelitian  di  atas melihat perbedaan performa dengan menggunakan  tingkat  signifikansi  tertentu, namun secara nominal terdapat kenaikan nilai perusahaan yang melakukan backdoor listing. Greene  (2016)  menyebutkan  bahwa pemilik  perusahaan  privat  yang  melakukan backdoor  listing  dalam  jangka  panjang meningkatkan  kekayaan  pemilik  perusahaan privat.  Ini  bukan  berarti  pemegang  saham perusahaan terbuka dirugikan. Namun demikian pemegang saham kendali yang baru dapat mengambil keputusan yang belum tentu memberikan  manfaat  yang  terbaik  bagi pemegang saham ritel. Bagi pemegang saham kendali  yang  lama,  backdoor  listing  dapat digunakan sebagai sarana untuk merealisakan nilai  perusahaan.  Di  sisi  lain  jika  pemegang saham  lama  tetap  memiliki  saham  sebagian dan dalam jangka panjang pemilik baru dapat meningkatkan  nilai  perusahaan  maka  pemilik lama juga akan turut diuntungkan.
3. METODE PENELITIAN
Penelitian ini merupakan sebuah penelitian  deskriptif  yaitu  sebuah  penelitian yang  berusaha  untuk  menjelaskan  sebuah fenomena yang ada.  Langkah yang dilakukan dalam  menjelaskan  sebuah  fenomena  adalah dengan  melihat  latar  belakang  terjadinya  dan kemudian  melihat  bagaimana  fenomena tersebut berkembang seiring waktu.
Fenomena  yang  coba  dijelaskan  dalam penelitian  ini  adalah  fenomena  back  door
listing  yang  terjadi  di  Indonesia.  Subjek penelitian adalah perusahaan-perusahaan yang terindikasi  melakukan  back  door  listing. Penelitian  terhadap  subjek  dilakukan  dengan melihat bagaimana performa saham
perusahaan  terbuka  setelah  dibeli  sebagian kepemilikannya  oleh  sebuah  perusahaan tertutup.
Penelitian  ini  menggunakan  pendekatan campuran  yaitu  pendekatan  kualitatif  dan kuantitatif. Pendekatan kualitatif yaitu dengan menggunakan  studi  literature  yaitu  dengan melihat  hasil  dari  peneliti-peneliti  terdahulu yang  telah  meneliti  mengenai  fenomena  ini. Literatur  yang  dibahas  adalah  literature  baik dari  dalam  maupun  luar  negeri  yang  terkait dengan fenomena back door listing. Fenomena back door listing adalah fenomena yang masih baru  dan  masih  jarang  terjadi  di  Indonesia. Karena itu dengan melihat hasil penelitian dari luar  negeri  akan  membantu  memberikan penjelasan  mengenai  fenomena  tersebut  di Indonesia.
Pendekatan  kuantitatif  adalah  pendekatan menggunakan  analisa  kuantitatif.  Secara khusus  alat  yang  digunakan  adalah  dengan menggunakan  statistik.  Salah  satu  metode yang digunakan untuk mendeskripsikan suatu fenomena adalah statistic deskriptif. Di dalam statistik  deskriptif  parameter  yang  dilihat adalah  persebaran  data  dengan  menggunakan mean, median dan mode.
Pendekatan  kuantitatif  lainnya  adalah dengan melihat tren. Tren dapat dilihat secara nominal  atau  secara  statistik.  Secara  nominal adalah dengan melihat adalah apakah terdapat perbedaan performa perusahaan setelah backdoor  listing.  Sedangkan  secara  statistic dapat  dengan  membandingkan  performa perusahaan  berdasarkan  tingkat  signifikansi tertentu  dengan  menggunakan  uji  beda. Penelitian  ini  tidak  menggunakan  uji  beda karena  melihat  performa  perusahaan  secara nominal.  Pemilihan  tingkat  signifikansi  akan membuat  perusahaan  yang  tidak  memiliki kenaikan performa secara signifikan dianggap tidak  memiliki  kenaikan  performa  padahal mungkin  terdapat  kenaikan  performa  secara nominal.
Ruang lingkup penelitian adalah backdoor listing yang terjadi pada perusahaan terbuka di Indonesia pada periode sepuluh tahun terakhir. Pembatasan  waktu  ini  digunakan  agar  dapat melihat  tren  yang  relatif  dekat  di  mana  di
dalam periode sepuluh tahun ke belakang yaitu mulai  tahun  2009  hingga  2021  kondisi perekomian stabil yang didukung oleh kondisi politik yang kondusif.
Pembahasan akan dibagi menjadi beberapa  bagian  yaitu  bagian  pertama  adalah melihat  konteks  dari  backdoor  listing  di Indonesia.  Pada  bagian  ini  pembahasan  akan dilakukan dengan melihat bagaimana konteks pasar modal di Indonesia, konteks regulasi dan kondisi  ekonomi  Indonesia  secara  umum. Bagian  kedua  adalah  melihat  karakteristik backdoor  listing  yang  terjadi  di  Indonesia. Karakteristik  ini  dilihat  dengan  melihat perusahaan apa saja yang melakukan backdoor listing  dan  apa  yang  memotivasi  perusahaan tersebut  untuk  melakukan  backdoor  listing. Konteks  ketiga  adalah  studi  kasus  yaitu dengan  melihat  secara  lebih  mendetail bagaimana performa perusahaan yang melakukan  backdoor  listing  di  Indonesia. Bagian  keempat  adalah  membandingkan performa perusahaan yang melakukan backdoor listing dengan perusahaan yang tidak melakukan backdoor listing.
4. HASIL DAN PEMBAHASAN

## Konteks Backdoor Listings
Backdoor  listing  adalah  fenomena  yang terjadi  di  berbagai  bursa  namun  terdapat perbedaan  kondisi  pasar  modal  di  mana backdoor listing terjadi. Salah satu contohnya adalah  di  Bursa  Efek  Australia  di  mana sebelum era teknologi informasi bursa tersebut didominasi oleh perusahaan tambang. Baurens (2010) menyebutkan bahwa untuk menilai aset eksplorasi  metode  yang  digunakan  adalah analisa  cost.  Dengan  melihat  berapa  banyak barang yang dapat diekstrasi dari dalam bumi. Terdapat  metode  lain  untuk  melihat  nilai perusahaan tambang seperti dengan menggunakan  analisa  diskonto  arus  kas  yaitu degnan menggunakan nilai jual dari aset yang diekstrak  di  masa  depan  (Baurens,  2010). Meskipun  pendekatan  aset  dan  diskonto  arus kas  merupakan  pendekatan  yang  berbeda namun  keduanya  memiliki  kesamaan  yaitu nilai  perusahaan  tambang  dipengaruhi  oleh nilai barang tambang yang bisa diekstrasi dari bumi.  Dengan  demikian  apabila  sebuah perusahaan  tambang  telah  menghabisikan persediaan barang tambangnya maka baik nilai aset dan potensi arus kas di masa depannya pun
akan  turun.  Kubacki  &  Kustra  (2009) mengatakan bahwa perusahaan tambang yang masih  baru  lebih  menarik  karena  memiliki nilai  yang  lebih  besar  walaupun  lebih menantang dalam menentukan nilai asetnya.
Perusahaan teknologi di Australia memilih untuk  melakukan  backdoor  listing  terhadap perusahaan  tambang  karena  beberapa  hal. Pertama tindakan ini akan lebih efisien karena tidak perlu melalui proses penawaran perdana yang kompleks. Kedua tindakan ini akan lebih murah  karena  nilai  perusahaan  tambang  yang sudah mature juga akan turun sehingga relatif murah untuk melakukan akuisisi (Vermeulen, 2015).  Pada  tahun  2011  harga  komoditas turun.  Penurunan  ini  mempengaruhi  pasar penawaran  perdana  di  Australia.  Untuk menghindari  tidak  terserapnya  penawaran perdana atau penawaran perdana yang rendah maka  backdoor  listing  menjadi  sebuah alternatif (Bell, 2013).
Vermeulen  (2014)  dalam  penelitian sebelumnya  telah  memberikan  berbagai  tren backdoor  listing  di  berbagai  negara  terutama negara-negara  Asia  dan  Australia.  Tren-tren ini  datang  dalam  gelombang-gelombang. Salah satu contoh yang ada dalam penelitiannya adalah tentang periode backdoor di  Filipina  dan  di  China.  Barboza  &  Ahmed (2011)  menyatakan  bahwa  terdapat  lebih  dari serratus  perusahaan  Cina  yang  melakukan backdoor  listing  di  Amerika  dengan  membeli perusahaan  Amerika  yang  telah  terdaftar  di salah satu bursa efek di Amerika. Pasar modal Amerika  adalah  pasar  modal  yang  memiliki investor dengan nilai tinggi. Karena itu wajar jika  perusahaan  China  ingin  menghimpund dana dari pasar modal di Amerika.
Namun  yang  menjadi  pertanyaan  adalah apakah yang mendorong sebuah tren kenaikan backdoor  listing  di  suatu  negara?  Backdoor listing  di  Australia  terjadi  karena  kurang menariknya pasar penawaran perdana di bursa efek  Australia  pada  periode  tahun  2011. Sementara  perusahaan  China  di  periode  yang sama melakukan backdoor listing di Amerika Serikat  karena  potensi  investasi  dari  pasar modal di Amerika Serikat.
Feldman  (2006)  menyebut  backdoor listing  sebagai  reverse  merger.  Artinya backdoor  listing  ini  adalah  bagian  dari  cara- cara perusahaan untuk menciptakan pertumbuhan  inorganic.  Igor  et  al  (2011) menceritakan  bahwa  pada  tahun  1980  an
perusahan  cangkang  melakukan  penawaran perdana  untuk  menarik  dana  konsumen. Selanjutnya perusahaan non publk yang masih berelasi  dengan  pemegang  saham  utama  dari perusahaan  cangkang  melakukan  reverse merger.  Harapannya  adalah  tindakan  ini memberikan  sinyal  positif  bagi  investor sehingga  harga  saham  perusahaan  cangkang kembali naik dan pemegang saham utama dari perusahaan  cangkang  diuntungkan.  Namun tindakan  ini  rawan  merugikan  investor terutama investor ritel.

## Kondisi Makroekonomi dan Pasar Modal di Indonesia
Krisis  moneter  tahun  1998  banyak merubah  lanskap  perbankan  di  Indonesia. Salah  satunya  adalah  era  bunga  tinggi  telah berakhir.  Bank-bank  besar  kini  diatur  dengan peraturan  yang  lebih  ketat.  Bank  milik perusahaan konglomerasi tidak boleh berperan sebagai  perusahaan  pengumpul  dana  untuk konglomerasi. Terdapat kewajiban. Natarsyah (2000) menunjukkan bahwa terdapat pergeseran alokasi modal. Pada awal 1990-an bank menghimpun hampir 90 persen dana dari masyarakat.  Pada  menjelang  tahun  2000-an peran  bank  menurun  menjadi  sekitar  60-an persen. Faktor lain yang mendorong turunnya peran  bank  adalah  semakin  meningkatnya regulasi  perbankan.  Bank-bank  yang  menjadi anggota Lembaga Penjaminan Simpanan harus menjaga  suku  bunga  yang  diberikan  kepada nasabah.  Jika  suku  bunga  yang  diberikan kepada  nasabah  terlalu  tinggi  maka  otomatis dana  nasabah  tersebut  tidak  akan  mendapat penjaminan  dari  Lembaga  Perlindungan Simpanan.
Pada  periode  yang  sama  pemerintah Indonesia  secara  politik  semakin  terbuka terhadap  modal  asing  yang  masuk  pasar modal.  Didorong  dengan  berkembangnya teknologi  dan  globalisasi  maka  modal  asing mengalokasikan  dananya  ke  Indonesia.  Pada periode  tersebut  terdapat  beberapa  hal  yang mendorong pertumbuhan pasar modal.
Pertama,  terdapat  kestabilan  politik  yang berpengaruh  kepada  kestabilan  ekonomi. Kedua,  meningkatnya  daya  beli kelas menengah  di  Indonesia  yang  mengakibatkan tingkat  alokasi  dana  masyarakat  meningkat salah satunya ke pasar modal. Ketiga, dengan semakin  tersedianya  informasi  tentang  pasar modal  maka  minta  masyarakat  untuk  masuk
pasar  modal  meningkat.  Ketiga  faktor  ini mendorong pasar modal di Indoensia menjadi salah satu pasar modal berperforma terbaik di dunia (Abi, 2016).
Karakteristik Backdoor Listing di

## Indonesia
Di  dalam  penelitian  Vermulen  (2014) disebutkan  bahwa  pada  periode  tahun  2009 hingga  tahun  2014  terjadi  enam  backdoor listing.  Jumlah  ini  jauh  lebih  kecil  daripada perusahaan  yang  melakukan  jalur  penawaran perdana  pada  periode  yang  bersamaan.  Jadi dalam  kasus  Indonesia  belum  terjadi  boom backdoor  listing  seperti  yang  terjadi  di Amerika (Igor et al, 2011).
Tabel 1. Backdoor listing di periode 2009 hingga 2012
Tahun Pembeli Target Perusahaan akhir Industri 2009 PT Ratu Prabu PT Arnoa Binasejati Tbk
PT Ratu
Prabu Energi Tbk Pertambangan (regulated) 2011 Amstelco Plc Ltd PT  Indo Citra Finance Tbk Amstelco Indonesia Tbk Keuangan (regulated) 2011 PT  Smart Telecom Tbk PT Mobile-8 Telecom Tbk Smartfren Telecom Tbk Telekomunikasi (regulated) 2012 J&Partners Asia Ltd PT  Pelita Sejahtera Abadi Tbk J Resources Asia Pasifik Tbk Pertambangan (regulated) Sumber: Penulis, 2022
Pada  tabel  1  terlihat  bahwa  semua perusahaan  yang  melakukan  backdoor  listing merupakan perusahaan-perusahaan yang berada  dalam  industry  yang  diatur  dengan regulasi  yang  ketat.  Keempat  perusahaan  di atas  merupakan  perusahaan-perusahaan  yang berada  di  dalam  industri  yang  termasuk strategis bagi negara Indonesia yaitu di bidang pertambangan, keuangan dan telekomunikasi.
Perusahaan  yang  melakukan  backdoor listing  di  Indonesia  terdiri  dari  perusahaan Indonesia  dan  anak  usaha  dari  perusahaan asing di  Indonesia. Terdapat industry-industri tertentu  di  mana  ijin  usaha  dibatasi  oleh regulator seperti dalam bidang perbankan dan pertambangan.  Jadi  jika  tidak  ada  ijin  baru yang  dikeluarkan  oleh  regulator  maka  salah satu cara yang bisa dilakukan oleh pemain baru adalah dengan membeli perusahaan yang telah memiliki  ijin.  Ketika  perusahaan  yang memiliki  ijin  ini  adalah  perusahaan  terbuka
sedangkan  perusahaan  yang  membeli  ijin adalah  perusahaan  tertutup  maka  terjadilan backdoor  listing.  Melihat  tren  ini  maka  pada periode 2009 hingga 2012 backdoor listing di Indonesia  memiliki  motif  lebih  ke  arah bagaimana pemain baru dapat memasuki pasar yang sudah mapan.
Selanjutnya setelah 2013 terjadi beberapa perubahan terhadap aktivitas backdoor listing. Salah  satu  indikator  yang  dapat  dengan  jelas dilihat adalah kenaikan harga saham perusahaan  yang  dibeli  setelah  mengalami backdoor listing.
Diagram 1. Harga Saham PT. Dyviacom Intrabumi Tbk
Sumber: Google Finance, 2022 Diagram  1  menunjukkan  bagaimana pergerakan  harga  saham  PT.  Dyviacom Intrabumi. Terlihat dari diagram bahwa setelah melakukan  penawaran  perdana  harga  saham cenderung  rata  mulai  sebelum  tahun  2010 hingga  tahun  2013.  Pada  tahun  2013 perusahaan  dibeli  oleh  Grup  Salim  dan kemudian diganti nama menjadi PT. Indoritel Makmur  Internasional  Tbk.  Bila  dianalisa maka  dua  perusahaan  ini  adalah  dua perusahaan  yang  berbeda.  Satu  bergerak  di bidang  teknologi  dan  satu  bergerak  di  bidang penjualan  ritel.  Pada  kasus  perusahaan  di Australia,  motif  dalam  memilih  perusahaan target  adalah  valuasi  yang  murah.  Karena  itu perusahaan  teknologi  cenderung  membeli perusahaan  tambang  yang  telah  mature  yang harganya cenderung murah.  Sehingga dengan demikian  proses  backdoor  listing  dapat digunakan dengan biaya yang lebih murah dari penawaran perdana.
Pada PT. Dyviacom Intrabumiyang bergerak  di  teknologi  dapat  memberikan keahlian teknologi yang dapat digunakan oleh sebuah  perusahaan  ritel.  Perusahaan  ritel adalah  perusahaan  yang  memiliki  banyak aktivitas  dan  sebagai  konsekuensinya  adakah banyaknya  informasi  yang  perlu  dikelola. Keberadaan  perusahaan  teknologi  informasi yang  mengelola  informasi  dapat  memberikan sinergi di bidang teknologi. Terlepas dari apa
yang  terjadi  dari  diagram  1  terlihat  bahwa harga  saham  perusahaan  naik  hingga  hampir empat  kali  lipat  dari  kisaran  800  hingga menjadi kisaran 3.000 rupiah.
Diagram 2. Harga Saham PT. Supra Boga
Lestari
Sumber: Google Finance, 2022 Salah  satu  kasus  lainnya  adalah  pada  PT. Supra  Boga  Lestari  yang  dibeli  oleh  Blibli yang merupakan sebuah perusahaan di bidang ecommerce.  Blibli  merupakan  perusahaan yang  dimiliki  oleh  grup  Djarum  yang  juga memiliki  Bank  Central  Asia  yang  merupakan perusahaan  terbuka.  Sementara  PT.  Supra Boga Lestari adalah perusahaan yang bergerak di  bidang  penyediaan  bahan  pangan  secara ritel. PT. Supra Boga Lestari mengoperasikan supermarket kelas menengah yang terdiri dari Farmer Market yang banyak berisi produk dari Indonesia,  sementara  Ranch  Market  untuk supermarket  yang  banyak  memiliki  produk impor.
Pada  kejadian  di  atas  perusahaan  yang membeli  dan  dibeli  memiliki  ruang  lingkup yang  berbeda.  Ada  beberapa  sinergi  yang dapat  terjadi  di  masa  depan.  Sinergi  tersebut dapat  berasal  dari  jangkauan.  Blibli  memiliki jangkauan ke pasar daring yang luas yang tidak banyak  dijangkau  oleh  PT.  Supra  Boga Lestari.  Dengan  bergabungnya  Blibli  maka RANC  dapat  menjangkau  daring  tanpa  perlu banyak  melakukan  investasi  baik  investasi dalam  rupa  modal,  sumber  daya  manusia maupun  pemasaran.  Bentuk  sinergi  lain  yang dapat  terealisasi  adalah  sinergi  pendanaan. Perusahaan  ritel  yang  menjual  barang  sehari- hari memiliki margin yang tinggi dan memiliki modal  kerja  yang  tinggi.  Semakin  murah  dan banyak  pendanaan  jangka  pendek  yang  dapat dikumpulkan oleh perusahaan ritel maka akan semakin menguntungkan perusahaan tersebut. Sementara  itu  Bank  Central  Asia  yang  juga merupakan perushaan yang terafilisasi dengan Blibli  dapat  mengalokasikan  dananya  ke  PT. Supra Boga Lestari.

## Analisa  Keuangan  terhadap  Backdoor Listing
Berdasarkan  data  pada  tabel  1  maka terlihat  data  mengenai  harga  saham  dari  dua perusahaan yang melakukan backdoor listing.
Perusahaan yang pertama adalah PT.
Supraboga  lestari  dengan  kode  RANC  dan yang  kedua  adalah  PT.  Dvyiacom  Intrabumi dengan  kode  DNET.  Harga  saham  dianggap mewakili  nilai  pasar  dari  perusahaan.  Pada pasar  yang  efisien  harga  tersebut  juga seharusnya harga yang wajar.
Dari  data  saham  yang  dilihat  adalah perubahan  harga  saham  dan  pertumbuhan tahunan.  Untuk  menghitung  kenaikan  nilai tahunan  pertama  perlu  dibandingkan  antara harga  pra  merger  dengan  harga  saat  ini.  Jika dilihat  harga  saat  ini  maka  harga  DNET  naik hampir 1400 persen dari saat sebelum merger. Sedangkan harga saham RANC naik tiga kali lipat.  Namun  RANC  belum  mencapai  satu tahun sehingga tidak dapat terlihat pertumbuhan  jangka  panjangnya.  Salah  satu yang mendekati adalah rasio Price per Earning dari  kedua  perusahaan  tersebut.  Bahkan dengan  kenaikan  per  tahun  yang  lebih  tinggi, harga RANC sebenarnya secara rasio PE lebih rendah daripada nilai DNET.
Tabel 2. Analisa Kenaikan Harga dari RANC dan DNET
RANC DNET Harga Pra Merger 755 240 Harga saat ini 1510 3210 Perbedaan nilai 200% 1338% Kurun waktu 8 bulan 8 tahun Apresiasi harga tahunan 300% 138% Rasio PE 64.81 68.91
Sumber: Penulis, 2022
Feranda  (2014)  melakukan  analisa  nilai harga  saham  DNET  dengan  menggunakan beberapa  pendekatan  antara  lain  Diskonto Arus  Kas  dan  menggunakan  pengali  pasar. Dari hasil analisa tersebut maka pada saat  itu nilai  wajar  dari  perusahaan  adalah  antara  Rp. 944 hingga Rp. 1097. Bahkan dengan tingkat inflasi  dan  pertumbuhan  yang  sama  maka harga  saham  saat  ini  jauh  melebihi  perkiraan harga saham saat itu. Ini berarti ada kenaikan nilai  yang  lain.  Salah  satu  sumber  kenaikan nilai yang mungkin adalah  nilai sinergi. Gaol (2021) melakukan analisa terhadap bagaimana
modal  kerja  perusahaan  mempengaruhi  arus kas  operasionalnya.  Berdasarkan  tren  yang sama  maka  seharusnya  valuasi  perusahaan tidak  akan  setinggi  saat  ini.  Dan  valuasi perusahaan  meningkat  tinggi  secara  cepat setelah  tahun  2019  setelah  terjadi  backdoor listing.

## 5. KESIMPULAN
Penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  harga saham  setelah  backdoor  listing  tidak  mudah ditebak  terutama  karena  mengakibatkan sinergi.  Penggunaan  pendekatan  metode diskonto  arus  kas  terutama  adalah  dengan menggunakan ekstrapolasi dari arus kas masa lalu. Dengan melihat ekstrapolasi ini maka tren yang terjadi cenderung berasal dari masa lalu atau  dari  asumsi  pertumbuhan  analis  atau peneliti.
Nilai  sinergi  perlu  dilihat  dari  berbagai segi.  Seperti  dalam  kasus  DNET.  Ketika melihat  menggunakan  analisa  diskonto  arus kas maka arus kas berasal dari penjualan yang bisa  dihasilkan.  Sedangkan  penjualan  yang dihasilkan  berasal  dari  jumlah  toko.  Setelah terjadi  merger  jumlah  toko  Indomaret meningkat  berkali  lipat.  Yapply  (2017)  yang merupakan  analis  dari  BCA  Sekuritas menyatakan  bahwa  jika  Indomaret  bisa membuka  berbagai  gerai  di  luar  Jawa  maka pertumbuhannya  akan  meningkat.  Hal  ini tampaknya salah satu faktor yang mendorong pertumbuhan  dari  DNET,  saat  ini  Indomaret bahkan  telah  merambah  kepulauan  seperti ibukota kepulauan Maluku yaitu Ambon.
Diskonto  arus  kas  memiliki  keterbatasan dalam  melihat  jauh  ke  depan.  Namun pergerakan  nilai  yang  terjadi  tetap  sesuai dengan  asumsi  dari  analisa  diskonto  arus  kas yaitu  pertumbuhan  berasal  dari  jumlah  toko yang dapat dibuka. Hanya saja memang analis dan peneliti sebelumnya tidak mengasumsikan bahwa pembukaan toko bisa sebanyak saat ini.

## Rekomendasi
Penelitian  tentang  backdoor  listing  masih terbatas di  Indonesia. Penelitian tersebut juga berasal  dari  bidang  yang  berbeda  seperti bidang  hukum  dan  bidang  keuangan.  Peneliti bidang  hukum  tertarik  terutama  tentang legalitas  dari  backdoor  listing  sedangkan peneliti  dari  bidang  keuangan  tertarik  dengan nilai  atau  valuasi  dari  perusahaan.  Nilai diskonto  arus  kas  terlihat  sulit  untuk menangkap sinergi yang terjadi. Karena itu ke
depannya  perlu  dilihat  dengan  menggunakan metode  lain  seperti  perbandingan  dengan transaksi  serupa  yang  terjadi  sebelum- sebelumnya.
Data  yang  tersedia  untuk  meneliti backdorr listing tidak banyak tersedia. Karena itu dengan semakin menggunakan banyak data maka  peristiwa  backdoor  listing  ini  dapat diperiksa  lebih  mendalam.  Sampai  saat  ini pasar  menghargai  nilai  dari  RANC  dua  kali lipat  dari  nilai  sebelum  merger.  Namun  tidak terdapat  perbedaan  yang  signifikan  dari operasional  sebelum  backdoor  listing.    Bisa jadi harga dari RANC overvalued namun jika dibandingkan dengan perbandingan nilai pasar dengan  DNET  maka  secara  rasio  nilai  dari RANC wajar.
6. REFERENSI
Abi,  F.  P.  P.  (2016).  Semakin  Dekat  dengan Pasar Modal Indonesia. Deepublish.
Baurens,  S.  (2010).  Valuation  of  metals  and mining companies. Zürich.
Brown,  P.,  Ferguson,  A.,  &  Lam,  P.  (2013).
Choice between alternative routes to go public: Backdoor listing versus IPO. Handbook of Research on IPOs.
Bruck,  C.  (2020). The  Predators'  Ball:  the inside story of Drexel Burnham and the rise  of  the  junk  bond  raiders.  Simon  & Schuster.
Chapple, E., Clout, V., Perry, A., & Truong, T. P.  (2018).  Sliding  doors:  Comparing backdoor listing and frontdoor listing for Australian  start-ups. Australian  Journal of Corporate Law, 33(3), 340-363.
David  Barboza  and  Azam  Ahmed,  China  to Wall Street: The Side-Door Shuffle, The New York Times, 23 July 2011.
David N. Feldman, Reverse Mergers, Taking a Company  Public  Without  an  IPO, Bloomberg Press, New York, 2006.
Derrien, F., and A. Kecskes, 2007, The initial public offering of listed firms, Journal of
Finance 62: 447-479. FERANDA,  R.  (2014).  ANALISIS  NILAI PASAR WAJAR SAHAM PT INDORITEL MAKMUR INTERNATIONAL TBK PASCA AKUISISI PT FAST FOOD INDONESIA
TBK, PT NIPPON
INDOSARI CORPORINDO TBK DAN
PT  INDOMARCO  PRISMATAMA (Doctoral dissertation, Universitas Gadjah Mada).
Ferguson,  A.,  &  Lam,  P.  (2015).  Backdoor listings in Australia. JASSA, (1), 24-32. Greene, D. (2016). The wealth of private firm owners  following  reverse  mergers. Journal of Corporate Finance, 37, 56-75. Igor,  Semenenko,  Reverse  Merger  Waves,
Market Timing and Managerial Behaviour, International Research Journal of Applied Finance, Vol. 2, 2011
Kubacki,  K.,  &  Kustra,  A.  (2009).  Valuation of  mineral  deposits  in  junior  mining companies. Deep  Mining  Challenges, 199-206.
Lumban  Gaol,  D.  T.  (2021).  Analisis  Modal Kerja dan Profitabilitas pada PT. Supra Boga Lestari Tbk Periode 2017–2019. Ma Xinyue.(2018) Performance comparison of backdoor  listing  and  IPO  companies based  on  multiple  linear  regression  [J].
Science  &  Technology  Economics Guide, 2018,26 (34): 177-179. Natarsyah,  S.  (2000).  Analisis  Pengaruh Beberapa  Faktor  Fundamental  dan
Risiko  Sistematik  Terhadap  Harga Saham Kasus Industri Barang Konsumsi yang  Go-Publik  di  Pasar  Modal
Indonesia. Journal of Indonesian
Economy  and  Business  (JIEB),  15(3), 294-312. Ojha,  S.,  Maherhwari,  R.,  &  Jain,  S.  (2013). Reverse Mergers: The Way Forward. IOSR Journal of Business and Management, 10. Partamayasa,  Y.  (2020).  Back  Door  Listing: Kewenangan Badan Usaha dan UMKM Untuk Melakukan Initial Public
Offering Tanpa Melewati Proses IPO. Media Iuris, 3(3), 383-394.
Porter, M., & Magretta, J. (2014). Strategy and
Competition:  The  Porter  Collection  (3 Items). Harvard Business Review Press. Rachmawati, T. (2018). Perlindungan Hukum Bagi Investor Terkait Tindakan Backdoor Listing Di Indonesia (Doctoral dissertation, Universitas Brawijaya).
Raharjo, S. (2016). Reformasi Menuju Hukum Progresif. Unisia, (53), 238-241. Stephen Bell, ‘Back Door’ May Be Closing for Miners,  Wall  Street  Journal  (Deal Journal Australia), 31 January 2013
Varadarajan, R., Yadav, M. S., & Shankar, V.
(2008).  First-mover  advantage  in  an Internet-enabled  market  environment: conceptual framework and propositions. Journal  of  the  Academy  of  Marketing Science, 36(3), 293-308.
Vermeulen,  E.  P.  (2014).  Rules  on  backdoor listings:  a  global  survey. Indonesia- OECD  Corporate  Governance  Policy Dialogue, 2015-2.
Vermeulen, E. P. (2015). High-tech Companies  and  the  Decision  to  go Public:  Are  Backdoor  Listings  Still  an Alternative to Front-Door  Initial Public Offerings. Penn  St.  JL  &  Int'l  Aff., 4, 421.
Yuhong,  H.  (2020).  Financial  Performance Analysis of Backdoor Listed Companies. In E3S Web of Conferences (Vol. 214, p. 02032). EDP Sciences.