## PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL TERHADAP NILAI PERUSAHAAN DENGAN KEBIJAKAN DIVIDEN SEBAGAI VARIABEL MODERASI
Wahyu Budianto dan Payamta Magister Akuntansi Universitas Sebelas Maret Surakarta Email: parcher9@yahoo.com

## ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan  menguji pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai  perusahaan dengan  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderasi  pada  perusahaan  manufaktur  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Sampel  diambil  dengan  metoda  puposive  sampling. Hipotesis dalam penelitian ini diuji menggunakan uji regresi dengan variabel moderasi. Hasil penelitian  ini  menunjukkan  bahwa;  1)  kepemilikan  manajerial  berpengaruh  negatif  terhadap nilai  perusahaan.  2) kebijakan dividen merupakan variabel  moderasi  dalam  hubungan antara kepemilikan manajerial dan nilai perusahaan.
Kata Kunci: kepemilikan manajerial, kebijakan dividen, nilai perusahaan, moderasi.

## PENDAHULUAN
Perusahaan  didirikan  dengan  tujuan  meningkatkan  nilai  perusahaan  sehingga  dapat memberikan  kemakmuran  bagi  pemilik  (Siallagan  dan  Machfoedz,  2006).  Jensen  (1986) menyebutkan  bahwa  teori  keagenan  menjelaskan  bahwa  pemegang  saham  sebagai  prinsipal mendelegasikan  tugas  dan  wewenang  kepada  manajemen  sebagai  agen  untuk  mengelola perusahaan. Pemegang saham sebagai pemilik perusahaan berada diluar perusahaan sehingga tidak dapat sepenuhnya mengawasi kinerja perusahaan. Manajemen berada dalam perusahaan sehingga  lebih  mengetahui  akan  kondisi  perusahaan  yang  sesungguhnya.  Hal  ini menyebabkan  terjadinya  konflik  keagenan  yang  disebabkan  karena  informasi  yang  tidak simetri antara manajemen dan pemegang saham.
Kepemilikan manajerial adalah kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan. Kepemilikan  saham  manajerial  dapat  digunakan  untuk  mensejalankan  antara  kepentingan pemegang saham dengan manajer. Sebagai pemilik perusahaan manajer akan ikut merasakan langsung  manfaat  dari  keputusan  yang  diambil  dan  manajer  ikut  menanggung  risiko  apabila ada  kerugian  yang  timbul  sebagai  konsekuensi  dari  pengambilan  keputusan  yang  salah. Semakin  besar  proporsi  kepemilikan  manajemen  pada  perusahaan  akan  dapat  menyatukan kepentingan  antara  manajer  dengan  pemegang  saham,  sehingga  diharapkan  dapat meningkatkan nilai dan kinerja perusahaan (Jensen, 1986).
Soliha  dan  Taswan  (2002)    menemukan  hubungan  yang  signifikan  dan  positif  antara kepemilikan  menajerial  dan  nilai  perusahaan,  sedangkan  hasil  penelitian  Benson  dan Davinson  (2008)  menunjukkan  hasil  yang  negatif  antara  kepemilikan  manajerial  dan  nilai perusahaan.  Kepemilikan  manajerial  yang  besar  dianggap  memperbesar  perilaku  oportunis manajer  sehingga  pasar  akan  bereaksi  negatif  yang  berdampak  pada  penurunan  nilai perusahan (Benson dan Davinson, 2008).
Salah satu faktor yang diduga berpengaruh terhadap nilai perusahan adalah kebijakan dividen (Olweny,  2012).  Iturriaga  dan  Crisóstomo  (2010)  menjelaskan  keputusan  tentang  dividen mengundang perdebakatan dikalangan peneliti keuangan. Abdullah et al., (2012) menyatakan bahwa  kebijakan  dividen  merupakan  salah  satu  isu  kontroversial  dibidang  keuangan  yang menarik untuk  diteliti. Dividen merupakan pembayaran perusahan kepada pemegang saham. Kebijakan  dividen  biasanya  dilakukan  setelah  perusahaan  menghasilkan  laba.  Kebijakan
Wahyu Budianto Dan Payamta : Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap ...
dividen bukan merupakan beban bagi perusahaan melainkan sharing asset perusahaan kepada pemegang saham. Penelitian telah mencoba mencari penjelasan tentang mengapa perusahaan membayar dividen, salah satunya adalah sinyal kepada pihak eksternal akan nilai perusahaan. Solong  dan  Nor  (2010)  menyebutkan  bahwa  dividen  akan  meningkatkan  nilai  perusahaan. Keberadaan  dividen  dapat  meningkatkan  komunikasi  dan  kordinasi  masalah  dalam perusahaan sehingga dapat mengurangi biaya keagenan dan meningkatkan nilai perusahaan.
Penelitian  ini  akan  melakukan  pengujian  tentang  pengaruh  kepemilikan  manajerial terhadap  nilai  perusahaan  dengan  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderasi.  Pengujian kepemilikan  manajerial  terhadap  nilai  perusahaan  dilatarbelakangi  oleh  belum  konklusifnya hasil  penelitian  sebelumnya  dimana  ada  yang  menunjukkan  pengaruh  positif  (Soliha  dan Taswan, 2002), serta ada  yang memberikan hasil negatif seperti hasil penelitian  Benson dan Davinson  (2008).  Olweny  (2012)  mengemukakan  adanya  pengaruh  kebijakan  dividen terhadap  nilai  perusahaan,  hasil  yang  senada  diungkap  oleh  Abdullah et  al., (2012)  yang menjelaskan adanya keterkaitan kebijakan dividen dan nilai perusahaan. Jensen dan Meckling (1976)  menjelaskan  bahwa  dividen  merupakan  salah  satu  kebijakan  yang  dilakukan  untuk mengatasi  masalah  keagenan  dalam  perusahaan.  Hal  ini  mengundang  pemikiran  peneliti bahwa  kebijakan  dividen  yang  diambil  oleh  manajemen  dapat  mempengaruhi  reaksi  pasar terhadap adanya kepemilikan manajerial dalam perusahaan. Berdasar hal tersebut maka dalam penelitian  ini  peneliti  akan  mencoba  memberikan  bukti  empiris  tentang  peran  kebijakan dividen  sebagai  variabel  moderasi  dalam  hubungan  antara  kepemilikan  manajerial  dan  nilai perusahaan.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Adanya  pemisahan  antara  fungsi  kepemilikan  dan  fungsi  pengendalian  dalam hubungan  keagenan  sering  menimbulkan  masalah-masalah  keagenan  ( agency  problems ). Masalah-masalah  keagenan    tersebut  timbul  karena  adanya  konflik  atau  perbedaan kepentingan antara  principal (pemilik perusahaan atau pihak yang memberikan mandat) dan agent  (manajer  perusahaan  atau  pihak  yang  menerima  mandat).  Teori  keagenan  berusaha menjelaskan tentang penentuan kontrak yang paling efisien yang bisa membatasi konflik atau masalah keagenan (Jensen dan Meckling, 1976).
Almilia  dan  Sifa  (2006)  menyatakan  bahwa  perusahaan  didirikan  dengan  tujuan meningkatkan  nilai  perusahaan  melalui  peningkatan  kemakmuran  pemilik  atau  para pemegang  saham.  Namun  dilain  pihak  manager  sebagai  pengelola  perusahaan  mempunyai tujuan yang  berbeda terutama dalam hal peningkatan prestasi individu dan kompensasi yang akan  diterima.  Jika  manager  perusahaan  melakukan  tindakan-tindakan  yang  mementingkan diri  sendiri  dengan  mengabaikan  kepentingan  investor,  maka  akan  menyebabkan  jatuhnya harapan  para  investor  tentang  pengembalian  ( return )  atas  investasi  yang  telah  mereka tanamkan.  Oleh  karenanya  dibutuhkan  adanya  suatu  perlindungan  terhadap  berbagai  pihak yang berkepentingan dengan perusahaan tersebut.
Manajer  dan  pemegang  saham  selalu  berbeda  kepentingan,  yang  dikenal  dengan  konflik keagenan  (Jensen,  1986).  Konflik  keagenan  akan  mempengaruhi  kedua  pihak  untuk memaksimalkan kesejahteraannya masing-masing. Kekhawatiran pemegang saham berkaitan dengan  kendali  atas  sumber  daya  perusahaan  yang  dipegang  oleh  manajer,  sehingga  ada kemungkinan  manajer  akan  mengambil  keputusan  yang  merugikan  pemegang  saham  atau melakukan  tindakan-tindakan  yang  memanfaatkan  sumber  daya  perusahaan  untuk kesejahteraannya  sendiri.  Pemegang  saham  berusaha  mengatasi  masalah  tersebut  dengan melakukan  pengawasan  terhadap  manajer  (Jensen  and  Meckling,  1976).  Ngui et  al (2007) menyatakan bahwa komposisi struktur kepemilikan yang optimal akan berpengaruh terhadap kinerja  perusahaan.  Struktur  kepemilikan  diproksikan  dengan  kepemilikan  oleh blockholder dan  kepemilikan  oleh insider .  Struktur  kepemilikan  yang  tepat  diharapkan  dapat
ASSETS : Jurnal Akuntansi dan Pendidikan, Vol.3, No.1, April 2014
meningkatkan  kinerja  perusahaan.  Kinerja  perusahaan  yang  meningkat  akan  diikuti  oleh kenaikan  harga  saham  perusahaan  yang  menunjukkan  investor  memberikan  penilaian  yang tinggi terhadap peningkatan kinerja perusahaan.
Olweny  (2012)  mencoba  menjelaskan  hubungan  antara  kepemilikan  manajerial  dan nilai  perusahaan  dari  sisi the  contracting  theory  approach .  Menurut  teori  ini  prosentase kepemilikan manajerial yang optimal untuk mengatasi masalah keagenan. Pemilik perusahaan memberi  kompensasi  kepada  manajer  dalam  bentuk  kepemilikan  saham  agar  pemikiran sejalan  dan  nilai  perusahaan  selalu  dicoba  untuk  dioptimalkan  bagi  kesejahteraan  pemegang saham.  Hal  yang  perlu  dilakukan  oleh  pemegang  saham  adalah  membentuk  komposisi kepemilikan manajerial  yang optimal akan dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Pendapat  yang  berbeda  diungkapkan  oleh  Lee  dan  Ryu  (2003).  Lee  dan  Ryu  (2003) menyatakan  bahwa  struktur  kepemilkan  merupakan  negatif  potensial  yang  dapat mempengaruhi  nilai  perusahaan.  Adanya  asimetri  informasi  antara  manajemen  perusahaan dengan outsider memungkinkan adanya biaya transaksi yang tinggi bagi outsider . Masuknya pihak  manajemen  sebagai  pemilik  saham  perusahaan  diasumsikan  akan  mengurangi  resiko outsider karena pihak manajemen ikut menanggung resiko akan perusahaan nilai perusahaan. Haruman  (2008)  menunjukan  bahwa  variabel  managerial ownership memiliki  pengaruh dengan  nilai  perusahaan  dengan  arah  hubungan  negatif.  Penurunan  nilai  perusahaan  ini diakibatkan  karena  tindakan  oportunistik  yang  dilakukan  oleh  para  pemegang  saham managerial.  Kepemilikan  managerial  menginginkan  pendapatan  yang  tinggi  dibandingkan dengan pertumbuhan investasi perusahaanya, sehingga apabila kepemilikan manajerial tinggi maka akan cenderung pasar bereaksi negatif yang menyebabkan nilai perusahaan turun. Wardhani  (2006)  menyatakan  bahwa  apabila  struktur  kepemilikan  perusahaan  dimiliki  oleh dewan  direksi  atau  dewan  komisarisnya  maka  dewan  tersebut  justru  akan  cenderung melakukan  tindakan-tindakan  ekspropriasi  yang  menguntungkannya  secara  pribadi.  Oleh karena  itu  dengan  kepemilikan  perusahaaan  dimiliki  oleh  direksi  semakin  meningkat  maka keputusan yang diambil oleh direksi akan lebih cenderung untuk menguntungkan dirinya dan secara keseluruhan akan merugikan perusahaan sehingga kemungkinan nilai perusahaan akan cenderung mengalami penurunan.
Berdasar penjelasan di atas maka hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
H 1 : kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan Iturriaga  dan  Crisóstomo  (2010)  menyebutkan  bahwa  teori  sinyal  dan  teori  arus  kas bebas menjelaskan bahwa dividen mempengaruhi nilai perusahaan dengan mempertimbangkan  ada  atau  tidaknya  pertumbuhan  dalam  perusahaan.  Perusahaan memberikan  sinyal  akan  pertumbuhannya  dengan  cara  membayar  dividen.  Peningkatan pembayaran dividen diharapkan memberikan pengaruh yang positif terhadap nilai perusahaan. Pembayaran dividen merupakan indikasi perusahaan yang profitable , memiliki prospek yang baik  dimasa  depan  sehingga  berpotensi  bagi  kesejahteraan  investor  dimasa  depan.  Jensen (1986)  menyatakan  bahwa  salah  satu  masalah  antara  manajer  dan  pemegang  saham  yaitu pemegang saham lebih menyukai pembayaran dividen dari pada diinvestasikan lagi sementara manajer sebaliknya.
Barkaitan dengan kebijakan dividen, Haruman (2008) berpendapat  kebijakan dividen merupakan corporate  action yang  penting  yang  harus  dilakukan  perusahaan  kebijakan tersebut dapat menentukan berapa banyak keuntungan yang akan diperoleh pemegang saham. Keuntungan  yang  akan  diperoleh  pemegang  saham  ini  akan  menentukan  kesejahteraan  para pemegang  saham  yang  merupakan  tujuan  utama  perusahaan.  Semakin  besar  dividen  yang dibagikan  kepada  pemegang  saham,  maka  kinerja  emiten  atau  perusahaan  akan  dianggap semakin baik  pula dan pada akhirnya perusahaan  yang memiliki kinerja  yang baik  dianggap menguntungkan dan tentunya penilaian terhadap perusahaan  tersebut akan semakin baik pula.
Wahyu Budianto Dan Payamta : Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap ...
Nilai  perusahaan  dapat  dilihat  dari  kemampuan  perusahaan  membayar  dividen.  Ada saatnya  dividen  tersebut  tidak  dibagikan  oleh  perusahaan  karena  perusahaan  merasa  perlu untuk  menginvestasikan  kembali  laba  yang  diperolehnya.  Besarnya  dividen  tersebut  dapat mempengaruhi  harga  saham.  Apabila  dividen  yang  dibayar  tinggi,  maka  harga  saham cenderung  tinggi  sehingga  nilai  perusahaan  juga  tinggi  dan  jika  dividen  dibayarkan  kepada pemegang  saham  kecil  maka  harga    saham  perusahaan  yang  membagikannya  tersebut  juga rendah.  Kemampuan  sebuah  perusahaan  membayar  dividen  erat  hubungannya  dengan kemampuan  perusahaan  memperoleh  laba.  Jika  perusahaan  memperoleh  laba  yang  tinggi, maka kemampuan perusahaan akan membayarkan dividen juga tinggi. Dengan  dividen  yang besar akan  meningkatkan nilai perusahaan (Harjito dan Martono (2005) dalam Mahendara et al., (2012)).
Osman dan Muhammed  (2010) mengemukaan bahwa pembayaran dividen berkaitan dengan teori sinyal. Sebagai agen, menejemen memberikan sinyal melalui laporan keuangan tentang kondisi  perusahaan.  Salah  satu  bentuk  sinyal  tersebut  adalah  pembayaran  dividen. Pembayaran  dividen  yang  meningkat  dianggap  sebagai  sinyal  yang  baik  akan  kondisi perusahaan  serta  menunjukkan  prospek  akan  profitabilitas  perusahaan  yang  tinggi  di  masa depan.  Hal  ini  berdampak  pada  peningkatan  harga  saham  ketika  perusahaan  membagikan dividen meningkat dan menurunnya harga saham jika dividen yang dibayarkan menurun. Hal ini menunjukkan bahwa pembayaran dividen mempengaruhi nilai perusahaan.
Sulong dan Nor (2010) menyatakan bahwa perusahaan diharapkan membayar dividen lebih tinggi pada perusahaan yang memiliki komisaris independen yang lebih besar. Dividen merupakan  bagian  dari  aba  perusahaan  yang  dibagikan  dalam  rangka  peningkatan kesejahteraan  pemegang  saham.  Semakin  sejahtera  pemegang  saham  akan  semakin  tinggi nilai  perusahaan.  Atmaja  (2009)  menyatakan  bahwa  dividen  dapat  digunakan  untuk mengendalikan  pemegang  saham  perusahaan  pada  perusahaan  dengan  tipe  kepemilikan terkonsentrasi. Perusahaan dengan dividen yang tinggi memiliki masalah keagenan yang lebih rendah jika dibandingkan dengan perusahaan dividen yang rendah.
H 2 :  kebijakan  dividen  memoderasi  hubungan  antara  kepemilikan  manajerial  dan  nilai perusahaan

## METODE PENELITIAN Populasi, Sampel dan Data Penelitian
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia.  Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  dari  laporan  keuangan perusahaan  manufaktur  tahun  2008-2010  yang  telah  diaudit.  Data  harga  saham  perusahaan diperoleh  melalui  website yahoofinance .  Data  dalam  penelitian  ini  diambil  dengan  metoda purposive  sampling ,  dengan  kriteria:  1)  Perusahaan  manufaktur,  2)  Menerbitkan  laporan keuangan  auditan  dengan  tanggal  31  Desember,  3)  Menerbitkan  laporan  keuangan  dalam mata  uang  Rupiah,  4)  Tidak  de- listing selama  tahun  2008-2010,  5)  Memiliki  data  yang lengkap  sesuai  dengan  kebutuhan  peneliti.  Data  dalam  penelitian  ini  dianalisis  dengan menggunakan regresi linier berganda dengan bantuan software SPSS for Windows versi 15.0.

## Definisi Operasional Variabel

## 1. Variabel Independen
Varibel  independen  dalam  penelitian  ini  adalah  kepemilikan  manajerial.  Chistiawan  dan Tarigan  (2004)  menyebutkan  bahwa  kepemilikan  manajerial  adalah  situasi  dimana  manajer memiliki  saham  perusahaan  atau  dengan  kata  lain  manajer  tersebut  sekaligus  sebagai pemegang  saham  perusahaan.  Kepemilkan  manajerial  dalam  penelitian  ini  diukur  dengan prosentase kepemilikan saham oleh pihak manajer perusahaan.

## 2. Variabel Dependen
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah nilai perusahaan. Nilai dapat diartikan sebagai nilai  perusahaan  dihadapan  investor.  Nilai  perusahaan  dalam  penelitian  ini  diproksikan dengan PBV (Siallagan dan Machfoed, 2006), yang dinotasikan dengan rumus:
Price to book ratio =

## 3. Variabel Moderasi
Variabel  moderasi  dalam  penelitian  ini  adalah  kebijakan  dividen.  Kebijakan  dividen  diukur dengan  dummy kebijakan dividen dimana nilai 1 untuk perusahaan yang membayar  dividen dan  nilai  0  bagi  perusahaan  yang  pada  tahun  tersebut  tidak  melakuan  pembayaran  dividen. Pengukuran ini didasarkan pada penelitian Osman dan Muhammed (2010).

## 4. Variabel  Kontrol
Penelitian  ini  menggunakan  dua  variable  kontrol  yaitu  ukuran  perusahaan  yang  di  ukur dengan log  natural total  aktiva  perusahaan  serta  leverage  yang  merupakan  rasio  yang membandingkan  antara  total  hutang  dan  total  aktiva  perusahaan  (Wahyudi  dan  Pawestri, 2006).

## Uji Statistik

## 1. Analisis Deskriptif
Statistik  deskriptif  digunakan  untuk  memberikan  gambaran  tentang  distribusi  data  dalam penelitian  ini.  Statistik  deskriptif  meliputi  rata-rata,  minimum,  maksimum  serta  standar deviasi yang bertujuan mengetahui distribusi data yang menjadi sampel penelitian.
2. Uji Asumsi Klasik
Model regresi maka terlebih dahulu akan dilakukan uji asumsi klasik yang meliputi beberapa pengujian  uji  Normalitas  Data,  Uji  Multikolinieritas,  Uji  Autokorelasi  dan  Uji Heteroskedastisitas.

## Uji Regresi
Hipotesis dalam penelitian ini diuji dengan model persamaan regresi. Persamaan regresi yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
Y = α + β1 KM + β2 DUMDIV + β3 SIZE+ β4 LEV+ + e ...............................(1)
Y = α + β1 KM + β2 DUMDIV+ β3 KM*DUMDIV+ β4 SIZE+ β5 LEV + e ..(2) Keterangan: Y =  Nilai perusahaan, KM =  kepemilikan manajerial, DUMDIV =  dummy kebijakan dividen, SIZE =  ukuran perusahaan , LEV = leverage , β1 – β5 =  koefisien regresi, e = error .

## ANALISIS DAN PEMBAHASAN Hasil Pengumpulan Data
Penelitian  ini  bertujuan  mengetahui  pengaruh  kepemilikan  manajerial  terhadap  nilai perusahaan dengan kebijakan dividen sebagai variabel moderasi pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2008 sampai dengan 2010. Jumlah sampel tahun 2008 sampai dengan tahun 2010 sebanyak 309 perusahaan jenis industri manufaktur dengan sampel perusahaan di masing-masing tahun sebanyak 103 perusahaan.
Wahyu Budianto Dan Payamta : Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap ...
saham lembar per buku nilai saham lembar per harga

## Uji Asumsi Klasik
1. Uji Normalitas Data
Uji normalitas data bertujuan mengetahui apakah data yang digunakan dalam penelitian telah terdistribusi dengan  normal. Hasil uji normalitas tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 1 Uji Normalitas Data N Kolmogorov- Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) Kriteria Keterangan 309 4,342 0,000 > 0,05 Tidak Normal
Sumber: Hasil Pengolahan Data Hasil uji normalitas data dengan One-Sample Kolmogorov-Smirnov menunjukan bahwa nilai p  sebesar  0,00,  nilai  tersebut  di  bawah  0,05,  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  data  dalam penelitian  ini  tidak  terdistribusi  dengan  normal.  Oleh  karena  itu  variabel  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  ditransformasi  dengan  menggunakan log  natural .  Uji  normalitas  data setelah dilakukan transformasi data tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 2 Uji Normalitas Data setelah Log N Kolmogorov- Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) Kriteria Keterangan 309 1,321 0,061 > 0,05 Normal Sumber: Hasil Pengolahan Data
Hasil uji normalitas data dengan One-Sample Kolmogorov-Smirnov menunjukan bahwa nilai p  sebesar  0,061,  nilai  tersebut  di  atas  0,05,  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  data  dalam penelitian ini telah terdistribusi dengan normal.

## 2. Uji Multikolinieritas
Multikolinieritas  merupakan  pengujian  yang  digunakan  untuk  mengetahui  korelasi  antar variabel independen. Keberadaan multikolinieritas dideteksi dengan Varians Inflating Factor (VIF) dan Tolerance (Ghozali 2005). Hasil uji multikolinieritas tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 3 Uji Multikolinieritas Variabel Tolerance VIF Keterangan KM 0,661 1,513 Tidak terdapat multikolinieritas DUMDIV 0,668 1,453 Tidak terdapat multikolinieritas LNSIZE 0,776 1,288 Tidak terdapat multikolinieritas LNLEV 0,875 1,143 Tidak Terdapat multikolinieritas KM*DUMDIV 0,634 1,578 Tidak terdapat multikolinieritas
Sumber: Hasil Pengolahan Data
Hasil  uji  multikolinieritas  menunjukan  bahwa  dalam  model  regresi  menunjukan  nilai tolerance  di  atas  10%  dan  nilai  VIF  di  bawah  10  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  dalam model regresi tidak terdapat multikolinieritas.
3. Uji Autokorelasi Hasil uji autokorelasi dengan Durbin Watson dapat dilihat pada tabel berikut ini.
Tabel 4 Uji Autokorelasi D-W Hitung Kriteria Keterangan 1,812 Mendekati + 2 Tidak terdapat autokorelasi Sumber: Hasil Pengolahan Data
ASSETS : Jurnal Akuntansi dan Pendidikan, Vl.3, No.1, April 2014
Regression Standardized Predicted Value 2 1 0 -1 -2 -3 -4 Re gres sio n S tud ent iz ed Re sid ual 4 2 0 -2 Scatterplot Dependent Variable: LNNP
Hasil  uji  autokorelasi  dengan  menggunakan  uji  Durbin  Watson  menunjukkan  nilai  D-W hitung  sebesar  1,812.  Hasil  tersebut  mendekati  nilai  +2  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa dalam model regresi tidak terjadi autokorelasi.

## 4. Uji Heteroskedastisitas
Model regresi yang baik adalah yang homokedastisitas atau tidak heteroskedastisitas (Ghozali 2005).  Uji  heteroskedastisitas  dalam  penelitian  ini  diuji  dengan Scaterplots (Ghozali  2005). Hasil uji heteroskedastisitas dapat dilihat pada gambar berikut ini.
Gambar 1 Uji Heteroskedastisitas
Hasil uji heteroskedastisitas menunjukan bahwa titik-titik tersebar di atas dan dibawah angka nol sehingga dapat disimpulkan bahwa dalam model regresi tidak terjadi heteroskedastisitas.

## Uji Hipotesis 1. Uji Hipotesis 1
Hipotesis  1  dalam  penelitian  ini  diuji  dengan  regresi  persamaan  1.    Regresi  persamaan  1 menguji  kepemilikan  manajerial  dan  kebijakan  dividen  terhadap  nilai  perusahaan  tanpa menggunakan  variabel  moderasi.    Hasil  pengujian  regresi  persamaan  1  meliputi  beberapa analisis sebagai berikut.
a. Koefisien Determinasi
Hasil uji koefisien determinasi untuk regresi linier berganda yang digunakan dalam penelitian ini tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 5 Koefisien Determinasi 1 R R Square Adjusted R square Standard  error of the estimate 0,362 0,131 0,119 0,927 Sumber: Hasil Pengolahan Data
Dari tabel di atas diketahui bahwa koefisien determinasi menunjukkan nilai adjusted R square sebesar 0,119. Hal ini berarti 11,9% variasi perubahan nilai perusahaan dapat dijelaskan oleh kepemilikan  manajerial,  kebijakan  dividen, leverage dan  ukuran  perusahaan,  sisanya  88,1% perubahan nilai perusahaan dipengaruhi faktor lain diluar model penelitian.
Wahyu Budianto Dan Payamta : Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap ...
b. Nilai F
Hasil uji nilai F statistik tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 6 Nilai F Regresi 1 Mod el Sum  of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regressio n 36.068 4 9.017 10.490 0.000 Residual 238.957 278 0.860 Total 275.025 282
Sumber: Hasil Pengolahan Data Nilai F regresi bertujuan untuk menguji tingkat fit model penelitian (Ghozali 2005). Hasil uji nilai  F  menunjukkan  nilai  F  sebesar  10,49  dengan  nilai  p  sebesar  0,000,  sehingga  dapat disimpulkan bahwa model penelitian ini telah fit dengan data yang digunakan.
c.
Nilai t Hasil uji nilai t statistik tersaji pada tabel berikut ini. Tabel 7 Nilai t  Regresi 1 Variabel Koefisien Regresi Standar Error Koefisien Korelasi t hitung  Nilai p (Constant) -2,304 1,002 KM -1,582 0,610 -0,149 -2,595 0,010 DUMDIV 0,448 0,124 0,227 3,608 0,000 LNSIZE 0,075 0,091 0,049 0,825 0,410 LNLEV 0,075 0,036 0,131 2,071 0,039
Sumber: Hasil Pengolahan Data
Hipotesis  1  dalam  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan. Hasil uji regresi menunjukkan koefisien regresi sebesar sebesar  -1,582  dengan  nilai  p  sebesar  0,010.  Uji  regresi  memberikan  hasil  yang  signifikan, sehingga dapat disimpulkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian mendukung hasil penelitian  Haruman (2008) yang menemukan pengaruh  negatif  antara  kepemilikan  manajerial  dan  nilai  perusahaan.  Semakin  besar kepemilikan manajerial  dalam struktur pemegang saham  akan menyebabkan rawan tindakan yang lebih mementingkan kepentingan manajer dari pada kepentingan pemegang saham, hal ini berdampak pada reaksi negatif pasar yang berdampak pada menurunnya nilai perusahaan. Kepemilikan  manajerial  yang  besar  dinilai  rawan  tindakan  manajer  yang  oportunistik  dan cenderung  mementingkan  kepentingan  sendiri  dibandingkan  kepentingan  pemegang  saham yang diluar perusahaan.
Benson dan Davinson (2008) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan dengan penjelasan bahwa bila kepemilikan manajerial besar maka  akan  ada  kecenderungan  tindakan  manajer  yang  oportunis  dari  manajer  yang  akan menguntungkan  diri  sendiri.  Hal  ini  terjadi  karena  manajer  mencoba  melakukan  transfer kekayaan  perusahaan  kepada  diri  sendiri  dengan  mengambil  kebijakan  yang  membesar- besarkan  aktiva  dan  laba.  Tujuannya  adalah  untuk  memperoleh  bonus  atau  agar  kinerjanya terlihat  meningkat.  Hal  tersebut  akan  berdampak  pada  penurunan  kinerja  pasar  yang  pada akhirnya akan menurunkan nilai perusahaan.

## 2. Uji Hipotesis 2
Uji  hipotesis  ke-2  menguji  peran  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderasi  dalam hubungan antara kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan. Pengujian hipotesis ke-2 meliputi beberapa tahap pengujian sebagai berikut.

## a. Koefisien Determinasi
Hasil uji koefisien determinasi untuk regresi linier berganda yang digunakan dalam penelitian ini tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 8 Koefisien Determinasi 2 R R Square Adjusted R square Standard  error of the estimate 0,374 0,140 0,124 0,924 Sumber: Hasil Pengolahan Data
Dari tabel di atas diketahui bahwa koefisien determinasi menunjukkan nilai R square sebesar 0,124.  Hal  ini  berarti  12,4%  variasi  perubahan  nilai  perusahaan  dapat  dijelaskan  oleh kepemilikan  manajerial,  kebijakan  dividen, leverage dan  ukuran  perusahaan  serta  interaksi kebijakan  manajerial  dan  kebijakan  dividen,  sisanya  87,6%  perubahan  nilai  perusahaan dipengaruhi faktor  lain diluar model penelitian.
b. Nilai F
Hasil uji nilai F statistik tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 9 Nilai F Regresi 2 Mode l Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 38.445 5 7.689 9.003 0.000 236.579 277 0.854 275.025 282
Sumber: Hasil Pengolahan Data Nilai F regresi bertujuan untuk menguji tingkat fit model penelitian (Ghozali 2005). Hasil uji nilai  F  menunjukkan  nilai  F  sebesar  9,003  dengan  nilai  p  sebesar  0,000,  sehingga  dapat disimpulkan bahwa model penelitian ini telah fit dengan data yang digunakan.
c. Nilai t
Hasil uji nilai t statistik tersaji pada tabel berikut ini.
Tabel 10 Nilai t  Regresi 2 Variabel Koefisien Regresi Standar Error Koefisien Korelasi t hitung Nilai p (Constant) -1.956 1.000 -1.955 .052 KM -0.920 0.726 -0.087 -1.268 0.206 DUMDIV 0.528 0.133 0.267 3.978 0.000 KM*DUMDIV -2.139 1.282 -0.117 -1.669 0.096 LNLEV 0.077 0.091 0.050 0.843 0.400 LNSIZE 0.071 0.036 0.124 1.962 0.051
Sumber: Hasil Pengolahan Data
Hipotesis  2  dalam  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  peran  kebijakan  dividen sebagai variabel moderasi dalam pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan. Hasil uji regresi menunjukkan koefisien regresi sebesar sebesar –2,139 dengan nilai p sebesar 0,096. Hipotesis 2 tidak didukung pada tingkat signifikansi 5% namun didukung pada tingkat
Wahyu Budianto Dan Payamta : Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap ...
signifikansi  10%.  Peran  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderasi  terbukti  pada  tingkat signifikansi  10%  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  kebijakan  dividen  merupakan  variabel moderasi yang memperlemah efek negatif kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan. Hipotesis  2  didukung  pada  tingkat  signifikansi  10%.  Variabel  kepemilikan  manajerial  yang pada  regresi  persamaan  1  yang  pada  awalnya  berpengaruh  negatif  signifikan  menjadi  tidak berpengaruh  dalam  regresi  persamaan  2.  Koefisien  regresi  pada  variabel  kepemilikan manajerial  juga  menjadi  lebih  kecil  pada  regresi  persamaan  2.  Hal  ini  menunjukkan  adanya kebijakan dividen yang dilakukan oleh manajemen perusahaan akan mengurangi efek negatif kepemilikan  perusahaan  terhadap  nilai  perusahaan  meskipun  dalam  penelitian  ini  hanya terbukti pada tingkat signifikansi 10%.
Solong  dan  Nor  (2010)  menyebutkan  dividen  dapat  meningkatkan  komunikasi  dan kordinasi  dalam  perusahaan  sehingga  dapat  mengurangi  biaya  keagenan  dan  meningkatkan nilai  perusahaan.  Osman  dan  Muhammed  (2010)  berpendapat  bahwa  pembayaran  dividen yang  meningkat  dianggap  sebagai  sinyal  yang  baik  akan  kondisi  perusahaan  serta menunjukkan  prospek  akan  profitabilitas  perusahaan  yang  tinggi  di  masa  depan.  Dividen memiliki  atau  mengandung  sinyal  informasi  atas  kondisi  keuangan  perusahaan.  Semakin besar  dividen  yang  dibagikan  kepada  pemegang  saham,  maka  kinerja  perusahaan  akan dianggap  semakin  baik,  dan  pada  akhirnya  penilaian  terhadap  perusahaan  yang  tercermin melalui harga saham akan semakin baik pula (Mahendara et al., 2012).
Menurut  Nurhyati  (2013)  kebijakan  dividen  yang  diambil  perusahaan  pada  dasarnya adalah penentuan berapa bagian keuntungan yang diperoleh perusahaan yang akan dibagikan kepada  pemegang  saham.  Kebijakan  dividen  berpengaruh  positif  terhadap  nilai  perusahaan. Pasar  bereaksi  negatif  terhadap  kepemilikan  manajerial  yang  besar,  namun  reaksi  tersebut akan  menjadi  berbeda  jika  perusahaan  membayarkan  dividen.  Pasar  bereaksi  positif  dengan adanya  kebijakan  dividen  dan  mengurangi  dampak  negatif  kepemilikan  manajerial  terhadap nilai  perusahaan.  Peran  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderasi  dalam  penelitian  ini terbukti  meskipun  dengan  tingkat  signifikansi  yang  lebih  besar  yaitu  10%.    Hasil  penelitian ini mendukung hasil penelitian Sulong dan Nor (2010) serta Atmaja (2009), yang menyatakan bahwa kebijakan dividen menjadi hal  yang sangat penting  yang  berdampak positif terhadap nilai  perusahaan.  Semakin  besar  dividen  yang  dibayarkan  perusahaan  maka  akan  semakin besar pula nilai perusahaan.

## KESIMPULAN
Penelitian ini bertujuan  menguji pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai  perusahaan dengan  kebijakan  dividen  sebagai  variabel  moderasi  pada  perusahaan  manufaktur  yang terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Berdasar  analisis  dan  pembahasan  pada  bab  sebelumnya maka peneliti mengambil kesimpulan sebagai berikut.
1. Kepemilikan  manajerial  berpengaruh  negatif  terhadap  nilai  perusahaan.  Hasil penelitian  mendukung  hasil  penelitian  Haruman  (2008).  Pasar  bereaksi  secara  negatif  atas kepemilikan manajerial yang besar dalam perusahaan.
2. Kebijakan  dividen  terbukti  sebagai  variabel  moderasi  pada  tingkat  signifikansi  10% dalam  hubungan  antara  kepemilikan  manajerial  dan  nilai  perusahaan.  Adanya  kebijakan dividen  akan  memperlemah  hubungan  negatif  antara  kepemilikan  manajerial  dan  nilai perusahaan. Hasil penelitian ini mendukung hasil penelitian Atmaja (2009).

## Saran
1. Penelitian  selanjutnya  disarankan  untuk  memperpanjang  perioda  penelitian  serta memperluas sampel penelitian dengan sampel diluar perusahaan manufaktur misalnya perusahaan perbankan.

## ASSETS : Jurnal Akuntansi dan Pendidikan, Vl.3, No.1, April 2014
2. Penelitian  selanjutnya  disarankan  untuk  menguji  variabel  lain  yang  diduga berpengaruh terhadap nilai  perusahaan seperti kepemilikan institusional, kepemilikan bank, kepemilikan asing, struktur modal, dan pelaksanaan corporate governance.

## DAFTAR PUSTAKA
Abdullah,  Norhasniza  Mohd  Hasan,    Zuraidah  Ahmad  dan    Shashazrina  Roslan.  The Influence  of  Ownership  Structure  on  the  Firms  Dividend  Policy  Based  Lintner Model. International Review of Business Research Papers Vol. 8. No.6. September 2012, pp. 71 – 88.
Almilia,  Luci.  S  dan  Lailul.L  Sifa.  2006.  Reaksi  Pasar  Publikasi  Corporate  Governance Perseption  Index  Pada  Perusahaan  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta. SNA  IX: Ikatan Akuntan Indonesia .
Atmaja,  Lukas  Y.  Setia.  2009.  Governance  Mechanisms  and  Firm  Value:  The  Impact  of Ownership  Concentration  and  Dividends. Corporate  Governance:  An  International Review , Vol. 17, pp. 694–709
Benson, Bradly.W and Wallace N. Davinson. 2008. Reexamining the Managerial Ownership Effect on Firm Value. Available on line at www.ssrn.com , diunduh 5 Maret 2013.
Brigham dan  Houston. 2006. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan . Edisi Kesepuluh. Jakarta : Salemba Empat
Christiawan,  Yulius  Jogi  dan  Josua  Tarigan.  2004.  Kepemilikan  Manajeral:  Kebijakan Hutang, Kinerja dan Nilai Perusahaan. Available on line at www.petra.ac.id , diunduh 5 Maret 2013.
Dharmastuti,  Ch.Fara,  Katarina  Stella  dan  Eviyanti.  2003.  Analisis  Keterkaitan  Secara Simultan  Antara  Kebijakan  Dividen  Dan  Kebijakan  Hutang  Pada  Perusahaan  Yang Terdaftar  Di  Bursa  Efek  Jakarta  Periode  Tahun  2000-2002.  Available  online  at www.google.co.id, diunduh 5 Maret 2013.
Fahlenbrach,  Rudiger  dan  Rene  M.  Stulz.  2007. Managerial  Ownership  Dynamics  and  Firm Value. Nber Working Paper Series.
Fama, Eugene F and French, Kenneth R, 1998,  Taxes, Financing Decision, and Firm Value, The Journal of Finance ; Vol. LIII No. 3, June, pp. 819-843
Iturriaga, Félix J. López dan Vicente Lima Crisóstomo.2010. Do Leverage, Dividend Payout, and  Ownership  Concentration  Influence  Firms’  Value  Creation?  An  Analysis  of Brazilian Firms. Emerging Markets Finance & Trade . Vol. 46, No. 3, pp. 80–94.
Ghozali,  Imam.  2009. Ekonometrika;  teori,  Konsep  dan  Aplikasi  dengan  SPSS  17 .  Badan Penerbit Undip: Semarang.
Haruman, Tendi. 2008. Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap  Keputusan Keuangan Dan Nilai Perusahaan Survey pada Perusahaan Manufaktur di PT. Bursa Efek Indonesia. SNA XI : Ikatan Akuntan Indonesia .
Hermuningsih,  Sri,  Dwiproptono  Agus  H,  dan  Dewi  Kusuma  W.2008.  The  Influence  of Insider  Ownership,  Dividen    Policy  and  Debt  Policy  to  The  Firm  Value  at
Wahyu Budianto Dan Payamta : Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap ...
Companies  Which  are  Enlisted  in  Indonesia  Stock  Exchange. Avalable  on  line  at www.google.com.
Ismiyanti,  Fitri  dan  Hanafi,  Mamduh.H.  2003.  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan Institusional,  Risiko, Kebijakan Utang Dan Kebijakan Dividen:  Analisis  Persamaan Simultan. SNA VI : Ikatan Akuntan Indonesia.
Jensen,  M.  C.  1986.  Agency  Costs  and  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance  and  Takeovers. American Economic Review , Vol. 76, pp. 659-665.
Jensen,  Michael  C;  dan  W.H.  Meckling.  1976.  Theory  of  The  Firm:  Managerial  Behavior, Agency Cost and Ownership Structure. Journal of Financial Economics . Vol. 3 Issue 4 (October), pp. 305-360.
Lee,  Sang  Mook  dan  Keunkwan  Ryu.  2003.  Mangerial  Ownership  and  Firm,s  Value:  An Empirical  Analysis  using  Data  Panel.  Avalable  on  line  at www.iser.osaka-u.a.jp. diunduh 5 Maret 2013.
Mahendra,  Alfredo.  2011.  Pengaruh  Kinerja  Keuangan  Terhadap  Nilai  Perusahaan (Kebijakan Dividen Sebagai Variabel Moderating) Pada  Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Indonesia. Tesis Universitas Udayana; Tidak dipublikasikan.
Mahendra,  Alfredo,  Luh  Gede  Sri  Artini  dan  A.A  Gede  Saurjaya.  2012.  Pengaruh  Kinerja Keuangan  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Pada  Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia. Jurnal Manajemen, Strategi Bisnis, Dan Kewirausahaan. Vol. 6 No.2.
Ngui,  Kwang  Sing,  Mung  ling  V,  Eidith.  A.L.  2007.  The  effects  of  insider  and  blockholder ownerships  on  firm  performance:  the  mediating  role  of  internal  governance mechanisms. Avalable on line at www.ssrn.com , diunduh 5 Maret 2013.
Nurhayati,  Mafizatun.  2013.  Profitabilitas,  Likuiditas  dan  Ukuran  Perusahaan  Pengaruhnya Terhadap  Kebijakan  Dividend  dan  Nilai  Perusahaan  Perusahaan  Non  Jasa. Jurnal Keuangan dan Bisnis. Vol. 2, pp. 144-153.
Olweny,  Tobias.  2012.  Dividend  Announcement  and  Firm  Value:  A  Test  of  Semi  Strong Form of Efficiency at the Nairobi Stock Exchange. Asian Social Science , Vol. 8, No. 1; January 2012.
Osman,  Dialdin  dan  Elsaudi  Mohammed.  2010.  Dividend  Policy  in  Saudi  Arabia. The International Journal of Business and Finance Research , Vol 4.
Santoso, Singgih. 2000. SPSS Statistik Parametrik . PT. Elex Media Komputindo:  Jakarta.
Siallagan,  Hamonangan  dan  Mas’ud  Machfoed.  2006.  Mekanisme  corporate  governance, kualitas laba dan nilai perusahaan . SNA IX : Ikatan Akuntan Indonesia.
Silvera, alexandre, Lucas aryes and C. Barros. 2007. Corporate Governance Quality and Firm Value in Brazil. Avalable on line at www.ssrn.com . diunduh 5 Maret 2013. Soliha, Euis, dan Taswan, 2002. Pengaruh Kebijakan Hutang terhadap Nilai Perusahaan serta Beberapa  Faktor  yang  Mempengaruhinya. Jurnal  Bisnis  dan  Ekonomi ,  September, pp. 1-17.
ASSETS : Jurnal Akuntansi dan Pendidikan, Vl.3, No.1, April 2014
Sulistiono. 2010. Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Struktur Modal dan Ukuran Perusahaan Terhadap Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Manufaktur Di BEI Tahun 2006-2008. Penelitian FE Universitas Negeri Semarang; Tidak di publikasikan.
Sulong,  Zunaidah  dan  Fauzias  Mat  Nor.  2010.  Corporate  governance  mechanisms  and  firm valuation  in  Malaysian  listed  firms:  A  panel  data  analysis. Journal  of  Modern Accounting  and  Auditing ,  ISSN  1548-6583,  USA.  Jan.  2010,  Vol.6,  No.1  (Serial No.56).
Wahyudi  dan  Parwestri,  Hartini.P.  2006.  Implikasi  struktur  Kepemilikan  Terhadap  Nilai Perusahaan  dengan  keputusan  keuangan  sebagai  variabel  intervening. SNA  IX: Ikantan Akuntan Indonesia.
Wardhani,  Ratna.  2006.  Mekanisme  Corporate  governance  dalam  Perusahaan  yang Mengalami Masalah Keuangan. SNA 9 : Ikatan Akuntan Indonesia .
Wu, Lingling. 2004. The Impact of Ownership Structure on Debt Financing of Japanese Firms With  the  agency  cost  of  Free  Cash  Flow.  Available  on  line  at www.ssrn.com , diunduh 5 Maret 2013.
Wahyu Budianto Dan Payamta : Pengaruh Kepemilikan Manajerial Terhadap ...