Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.16, No.1 Januari 2012, hlm. 77–85 Terakreditasi SK. No. 64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis:
Christian Herdinata : Telp. + 62 31 745 1699, Faks. +62 31 745 1698 E-mail: christian.herdinata@ciputra.ac.id

## REAKSI PASAR TERHADAP PENGUMUMAN
EMPLOYEE STOCK OWNERSHIP PROGRAM

## Christian Herdinata
Fakultas Ekonomi Jurusan International Business Management Universitas Ciputra Surabaya Jl. Waterpark, Boulevard Citra Land, Surabaya, 60216.

## Abstract
In Indonesia, the increasing of Employee Stock Ownership Program (ESOP) was relative known new, so it needed any evidence for the market reaction in Indonesia stock exchange. From the latest problem, the purpose of this research was to know how the market reaction for the announcement of ESOP in Indonesia Stock Exchange. Samples on this research were the companies which were listed in BEI that had announced ESOP for period January 1 st , 2000 – December 31 st , 2010. Analysis technique on hypotesis test related with market reaction for ESOP announcement was done by event study to calculate abnormal return. Research result showed that market tended to ignore ESOP announcement. And it meant that ESOP announcement was not considered as a signaling, which gave a good information for the investor in Indonesia to achieve profit.
Key words : ESOP (Employee Stock Ownership Program), marker reaction, signaling hypothesis, event study.
Employee Stock Ownership Program (ESOP) merupa- kan program kepemilikan karyawan atas saham perusahaan yang diharapkan dapat meningkatkan sense of belonging sehingga mendukung peningkatan kinerja perusahaan. Hal ini diduga akan mendapat sinyal yang positif ( good news ) dari para investor. Perkembangan dan fenomena ESOP yang masih relatif baru memerlukan pembuktian atas reaksi pasar di Bursa Efek Indonesia (BEI). Fenomena di Indonesia menunjukkan bahwa para pemegang saham dari beberapa perusahaan telah melak- sanakan program ESOP, antara lain: PT Bank Bumiputera. Tbk yang menerapkan program kepe- milikan saham untuk karyawan (ESA- Employee Share Allocation ) senilai lebih dari Rp 1,8 miliar de-
ngan tujuan mengembangkan pola kompensasi kerja yang dapat lebih mempersatukan kepenting- an karyawan dengan kepentingan pemegang sa- ham (Kompas, 2003). PT.Bank Niaga, Tbk. menjual sebagian saham kepada karyawannya melalui pro- gram ESOP dengan tujuan meningkatkan motivasi dan produktifitas, serta memperoleh dan mem- pertahankan sumber daya manusia yang berde- dikasi, dimana saham ESOP yang diterbitkan se- banyak 3,912 miliar lembar dengan harga per lembar saham sebesar Rp 32,4 (Tempo, 2004). PT.Bank BNI, Tbk. berdasarkan Rapat Umum Pemegang Saham Luar Biasa 6 September 2004 juga melaksanakan ESOP dengan menerbitkan empat persen dari sahamnya, dan diungkapkan oleh Fero

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 77–85
Poerbonegoro selaku Direktur PT.Bank BNI, Tbk., ESOP ini diperlukan sebagai apresiasi kepada kar- yawan dan meningkatkan rasa kepemilikan (Kompas, 2004). Hal serupa juga dilakukan oleh PT.Ramayana Lestari Sentosa,Tbk. yang mem- berikan opsi pembelian saham kepada para karya- wannya sebanyak 160 juta lembar dengan harga Rp50,00 per lembar saham, dimana jumlah saham yang ditawarkan kepada karyawan ini meningkat lima kali dibandingkan dengan jumlah sebelumnya yaitu sebanyak 32 juta lembar saham ( Indofinanz, 2005).
ESOP adalah pemberian hak ( opsi ) kepada karyawan untuk membeli sebagian saham per- usahaan dalam suatu periode tertentu pada tingkat harga yang sudah ditentukan ketika opsi diberikan (Telaumbauna, 2000). Selain itu, Little (2000) mendefinisikan konsep opsi saham karyawan seba- gai hak yang dihadiahkan perusahaan kepada kar- yawannya untuk membeli sejumlah saham per- usahaan pada harga yang ditentukan selama pe- riode tertentu. Pelaksanaan ESOP di Indonesia, menurut Tim Studi Penerapan ESOP Pasar Modal Indonesia-Bapepam (2002) melalui: program alokasi khusus bagi karyawan ( employee stock allo- cation /ESA), program pemberian bonus dalam ben- tuk saham ( share bonus plan ), dan program pem- berian opsi atas saham ( stock option plan ). Tujuan dari ESOP menurut Tim Studi Penerapan ESOP Pasar Modal Indonesia – Bapepam (2002), antara lain: memberikan penghargaan ( reward ) kepada kar- yawan atas kontribusi yang diberikan dalam pe- ningkatan kinerja perusahaan, menciptakan kese- larasan kepentingan antara pihak karyawan dan pihak pemegang saham, meningkatkan motivasi dan komitmen karyawan dalam meningkatkan produktivitas, menarik dan mempertahankan kar- yawan kunci dari perusahaan, dan sarana bagi sum- ber daya manusia dalam mendukung keberhasilan implementasi strategi bisnis perusahaan jangka panjang.
Menurut teori keagenan, Jensen & Meckling (1976), dinyatakan bahwa perusahaan yang memi-
sahkan fungsi pengelolaan dengan fungsi kepemi- likan akan rentan terhadap konflik keagenan. Penyebab konflik antara pemegang saham dengan pihak manajer dan karyawan diantaranya adalah pembuatan keputusan yang berkaitan dengan akti- vitas pencarian dana dan pembuatan keputusan yang berkaitan dengan investasi. Penyebab konflik antara pemegang saham dengan pihak manajer dan karyawan diantaranya adalah pembuatan keputus- an yang berkaitan dengan aktivitas pencarian dana dan pembuatan keputusan yang berkaitan dengan investasi (Wahidahwati, 2002). Tujuan utama per- usahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham (Brigham, 1996). Namun di pihak lain, manajer perusahaan dan karyawan sering mempunyai tujuan lain yang bertentangan dengan tujuan utama tersebut, maka timbul konflik kepentingan antara pemegang saham dengan pihak manajemen dan karyawan.
Konflik kepentingan antara pemegang sa- ham dengan manajer dan karyawan perusahaan dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pe- ngawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan– kepentingan yang terkait tersebut. Salah satu alter- natifnya, yaitu dengan meningkatkan kepemilikan saham perusahaan bagi pihak manajemen dan kar- yawan, dimana mereka akan merasakan langsung manfaat dari keputusan yang diambil, dan apabila terjadi kerugian maka ada konsekuensi dari pe- ngambilan keputusan yang salah. Kepemilikan ini akan mensejajarkan kepentingan pemegang saham dengan pihak manajemen dan karyawan perusa- haan (Jensen & Meckling, 1976). Maka dari itu, penerapan ESOP merupakah salah satu alternatif untuk mengurangi terjadinya konflik kepentingan antara pemegang saham dengan pihak manajemen dan karyawan perusahaan.
Pelaksanaan praktik ESOP di Indonesia, me- nurut Tim Studi Penerapan ESOP Pasar Modal In- donesia–Bapepam (2002) memiliki dua peraturan pokok, yaitu: Peraturan Bapepam No. IX.A.7 ten- tang Tanggung Jawab Manajer Penjatahan Dalam

## Christian Herdinata
Rangka Pemesanan dan Penjatahan Efek Dalam Penawaran Umum, yang mengatur bahwa pegawai mendapat prioritas dari penjatahan sampai dengan jumlah paling banyak 10% dari jumlah penawaran umum. Kemudian, Peraturan Bapepam No.IX.D.4 tentang Penambahan Modal Tanpa Hak Memesan Efek Terlebih Dahulu (HMETD) yang mengatur bahwa emiten atau perusahaan publik dapat me- nambah modal tanpa memberikan HMETD kepada pemegang saham sepanjang ditentukan dalam ang- garan dasar dan jika dalam jangka waktu tiga tahun penambahan modal tersebut sebanyak-banyaknya
5% dari modal disetor. Mekanisme pelaksanaan ESOP oleh perusahaan go public di Bursa Efek In- donesia (Mangajun, 2004), disajikan pada Gambar 1.
Pengumuman atas suatu informasi bagi para investor dapat memberikan sinyal positif bagi investasinya, tetapi di sisi lain dapat memberikan sinyal yang negatif. Hipotesa pasar modal yang efisien menyatakan bahwa harga sekuritas secara cepat mencerminkan semua informasi yang rele- van, atau dengan kata lain keputusan investasi yang dilakukan oleh investor merupakan reaksi atas informasi yang mereka terima (Tambotoh &
tentang  Penambahan  Modal  Tanpa  Hak  Memesan  Efek  Terlebih  Dahulu  (HMETD) yang  mengatur  bahwa emiten atau  perusahaan  publik  dapat  menambah  modal  tanpa memberikan HMETD kepada pemegang saham sepanjang ditentukan dalam anggaran dasar dan jika dalam jangka waktu tiga tahun penambahan modal tersebut  sebanyak- banyaknya  5%  dari  modal  disetor.  Mekanisme  pelaksanaan  ESOP  oleh  perusahaan go public di Bursa Efek Indonesia (Mangajun, 2004), disajikan pada Gambar 1.

## Sumber: diolah dari Harian Bisnis Indonesia

## Gambar 1. Mekanisme Penerapan ESOP oleh Perusahaan yang Go Public di Bursa Efek Indonesia
Pengumuman  atas  suatu  informasi  bagi  para  investor  dapat  memberikan sinyal positif bagi investasinya, tetapi di sisi lain dapat memberikan sinyal yang negatif. Hipotesa  pasar  modal  yang  efisien  menyatakan  bahwa  harga  sekuritas  secara  cepat
Informasi kepada pemegang saham sehubungan dengan penambahan modal tanpa
HMETD (Hak Memesan EfekTerlebih
Dahulu)
RUPS Tidak Setuju Setuju
Keterbukaan informasi berupa hasil RUPS, pengungkapan di prospektus, menerbitkan info memo dan brosur
Membentuk komite pelaksana ESOP
Perseroan mengirimkan surat penawaran kepada karyawan Karyawan mengirimkan kembali kepada perseroan selambat-lambatnya 30 hari terhitung sejak surat diterima Setelah masa tunggu berakhir, karyawan bisa melaksanakan hak opsinya Perseroan dalam jangka waktu 10 hari menempatkan saham-saham sehubungan dengan opsi yang telah direalisasi Perseroan menginformasikan kepada kustodian bahwa saham-saham dipindahkan ke rekening sekuritas karyawan Perseroan mengirimkan ke bursa, dimana saham itu dicatatkan agar saham-saham dapat diterbitkan dan diberikan kepada karyawan yang melakukan realisasi
Karyawan mengirimkan pemberitahuan tertulis kepada perseroan untuk merealisasikan opsi
Gambar 1. Mekanisme Penerapan ESOP oleh Perusahaan yang Go Public di Bursa Efek Indonesia Sumber: diolah dari Harian Bisnis Indonesia

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 77–85
Sunarto, 2001). Apabila pengumuman mengandung informasi, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar (Ghozali & Solichin, 2003).
Pengumuman terhadap berita baik ( good news ) cenderung akan meningkatkan abnormal return yang positif, sebaliknya pengumuman terhadap berita buruk ( bad news ) akan menyebabkan abnormal re- turn yang negatif (Mahgianti, 2002). Persepsi dan ekspektasi dapat memengaruhi perilaku keputusan investasi dari investor dalam membeli, menanahan, atau menjual saham-saham dari perusahaan-per- usahaan emiten yang belum mempublikasikan atau mengumumkan berita, yang dapat berupa good news dan bad news (Lako 2005).
Pengumuman ESOP memberikan informasi bahwa perusahaan memiliki karyawan dengan motivasi yang tinggi dalam bekerja karena adanya penghargaan ( reward ) berupa kepemilikan saham perusahaan, selain itu kepemilikan saham tersebut akan meningkatkan rasa memiliki ( sense of belong- ing ) sehingga mendorong produktivitas karyawan dalam bekerja. Oleh karena itu, pengumuman ESOP memiliki kandungan informasi yang positif dan diterima sebagai berita baik ( good news ) oleh investor. Penelitian reaksi pasar terhadap penumuman ESOP telah dilakukan oleh Davidson & Woreell (1994) dan Yeo, et al . (1999) dalam Mekong (2002) yang menemukan abnormal return positif dan signi- fikan di sekitar pengumuman. Hal itu didukung oleh Mehran (1999) yang menguji abnormal return di sekitar pengumuman ESOP selama periode 1971- 1995 dan hasilnya 60% perusahaan pelaksana ESOP mengalami peningkatan harga saham pada 2 hari setelah pengumuman dengan rata-rata peningkat- an sebesar 1,6%. Penelitian lain yang dilakukan dalam kaitan antara implikasi pelaksanaan ESOP terhadap kinerja perusahaan yang terkait dengan ROA ( return on assets ) dan telah diteliti di luar negeri, antara lain oleh Mehran (1999), menemukan bahwa 382 perusahaan ESOP mempunyai ROA se- kitar 2.7% lebih tinggi dibanding yang tidak melak-
sanakan ESOP. Hal tersebut didukung oleh temuan Kruse & Blasi (2001); Kruse (2002); Mekong (2002), bahwa perusahaan dengan kepemilikan saham kar- yawan menghasilkan peningkatan atas ROA selama sepuluh tahun 2.0% - 2.5% lebih tinggi dibanding perusahaan tanpa ESOP. Selain itu, hasil studi ten- tang implikasi pelaksanaan ESOP terhadap kinerja perusahaan yang terkait dengan EPS ( earnings per share ) antara lain oleh Caughlan (1997) menguji kait- an antara ESOs ( Employee Stock Options ) dan EPS, didalam pengujiannya dibandingkan antara EPS dari perusahaan yang melaksanakan ESOP dan yang tidak melaksanakan ESOP, ditemukan bahwa ESOP dapat meningkatkan EPS.
Chang (2002) juga menemukan adanya ab- normal return di seputar tanggal pengumuman ESOP, hasilnya terdapat abnormal return positif dan signifikan pada saat ESOP diumumkan. Dhiman (2009) Penerapan ESOP juga dapat meningkatkan produktivitas karyawan sehingga pelaksanaan ESOP pada perusahaan dapat memberikan reaksi yang positif. Selain itu, penelitian Ivanov & Zaima (2011) menemukan bahwa efek dari pelaksanaan ESOP yang diterapkan di perusahaan akan mem- berikan cost of capital yang optimal bagi perusahaan. Hal ini akan mendapat reaksi yang positif dari para investor atas pelaksanaan ESOP yang diterapkan oleh perusahaan. Studi tentang implikasi penerap- an ESOP terhadap reaksi pasar belum banyak di- lakukan, khususnya di Indonesia. Penelitian ini menguji reaksi pasar di seputar pengumuman ESOP di Bursa Efek Indonesia.

## HIPOTESIS
Atas dasar penalaran dan hasil penelitian ter- sebut, dirumuskan hipotesis: pasar bereaksi positif di seputar pengumuman ESOP

## METODE
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini memiliki kriteria: pertama , perusahaan terdaftar di

## Christian Herdinata
BEI periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010. Kedua , perusahaan mengumumkan ESOP periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010. Ketiga , perusa- haan tidak melakukan pengumuman lain seperti laporan keuangan, right issue, dividen, merger , dan stock split pada 5 hari sebelum dan sesudah pe- ngumuman ESOP untuk menghindari terjadinya confounding effect . Keempat , perusahaan memiliki kelengkapan data laporan keuangan. Proses pemi- lihan sampel ditunjukkan pada Tabel 1.
R mt
= return pasar pada hari ke- t α i dan β i = hasil regresi dari keseluruhan pada pe- riode estimasi yaitu 30 hari perdagang- an sebelum periode event t- 35 hingga t- 6 dimana t- 0 adalah hari pengumum- an ESOP
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Tabel 1. Proses Pemilihan Sampel
Jenis data sekunder, yaitu: (1) tanggal pe- ngumuman ESOP hasil RUPS diperoleh dari website idx.co.id; (2) harga saham penutupan harian pe- riode 2000-2010 didapat dari website yahoo finance.com; (3) IHSG harian periode 2000-2010 diperoleh dari yahoofinance.com; (4) harga saham dan return saham periode 2000-2010 diperoleh dari data Pusat Pengembangan Akuntansi (PPA) UGM; (5) laporan keuangan perusahaan go public tahun 2000-2010 diperoleh dari ICMD ( Indonesian Capital Market Directory ).
Pengujian hipotesis terkait reaksi pasar dila- kukan (Harijono, 1999) sebagai berikut: (1) Meng- identifikasi peristiwa dan memutuskan periode estimasi dan perode kejadian. (2) Melakukan esti- masi terhadap abnormal return atau excess return .
Expected return diperoleh dari hubungan model pa- sar dari setiap perusahaan, yaitu:
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38
mt it R i i R E . ) ( E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6)
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12) Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5)
¦
……………………………………………………… (6)
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12) Keterangan
E ( R it ) = expected return saham perusahaan i pada hari ke- t
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham 1 1 t t t it p P P R ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12) Actual return saham dan actual return pasar,
yaitu:
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah 1 1 t t t it
IHSG IHSG IHSG R ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Menghitung abnormal return harian untuk setiap saham I pada hari t berasal dari diferensial antara actual return dengan expected return , yaitu: Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) ) ( it it it R E R AR …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12) Menghitung kumulatif dari abnormal return
( CAR i ) selama event periode dengan rumus, yaitu:
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4)
¦ 5 5 t t it i AR CAR ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Menghitung rata-rata kumulatif abnormal re- turn
nt CAR dari seluruh saham pada event periode dengan rumus, yaitu: Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5)
n CAR CAR n t it nt ¦ 1 ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Menghitung nilai t statistik (t hitung) untuk masing - masing periode dengan rumus AAR , dan standar deviasi AAR , dengan rumus sebagai berikut:
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6)
N A AR r r t it nt ¦ 3 1 2 ………………………………………………..……….  (7)
¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Tabel 1 Proses Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63 Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP (25) Sampel Akhir 38 E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ……………………………………………………… (6) ¦ ………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12) Standar deviasi AAR dihitung dengan rumus,
yaitu:

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 77–85
Keterangan N = jumlah saham yang menjadi sampel
ie σ = nilai standar deviasi AR pada periode estimasi
Nilai cummulative average abnormal return dan standar deviasi cummulative average abnormal return dengan rumus, yaitu:
berakhir ( vesting period ), dilanjutkan dengan pengiriman pemberitahuan tertulis kepada per- seroan untuk merealisasikan opsi saham tersebut adalah satu tahun.

## Pengujian Hipotesis
Hasil perhitungan pada Tabel 2 menunjuk- kan Average Abnormal Return (AAR) yang tejadi selama event period tidak signifikan. AAR positif hanya muncul pada hari (t-5) dengan nilai 0,011 dan (t-4) dengan nilai 0,005, selanjutnya pada hari (t-1) dengan nilai 0.003. Perhitungan t-hitung di- temukan tidak signifikan, dimana nilai t-hitung < t-tabel. Gambar 2 memperlihatkan reaksi investor menjelang pengumuman ESOP pada hari (t-5), (t- 4) dan (t-1) kearah nilai yang positif, tetapi pada hari (t=0) sampai hari (t+5) tampak perhitungan AAR pada event period bergerak turun ke arah nilai yang negatif walaupun pada (t+2) dan (t+3) kearah positif. Hal ini terjadi karena investor yang men- dapatkan informasi sebelum pengumuman bereaksi untuk membeli saham perusahaan dengan harapan memperoleh keuntungan atau abnormal return yang positif, kemudian menjual kembali saham-saham yang dibeli setelah hari pengumuman.
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
…………………………………………………... (1)
………………………..... (2)
Rumus actual return pasar adalah
………… (3)
…………………………………………………… (4)
………………………………………………….. (5)
………………………………………………………
¦
………………………………………………..……….  (7)
N ie N i ne ¦ 1 2 V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V
…………………………………………………..  (9)
¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
…………………………………………………... (1)
…………………………………………………… (4)
………………………………………………….. (5)
……………………………………………………… (6)
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung:
V
…………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
…………………………………………………... (1)
Rumus actual return pasar adalah
………… (3)
…………………………………………………… (4)
………………………………………………….. (5)
………………………………………………………
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V V …………………………………………..………..…… (8)
Nilai t hitung:
ne nt AR V …………………………………………………..  (9) ¦ 3 …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
…………………………………………………... (1)
…………………………………………………… (4)
………………………………………………….. (5)
………………………………………………………
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V
V
…………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9)
¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11)
Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum
(t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
…………………………………………………... (1)
Rumus actual return saham
………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5)
¦
……………………………………………………… (6)
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V V
…………………………………………..………..…… (8)
Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9)
¦ 3 1 2 r r nt nt AR
CAR …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11)
Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
…………………………………………………... (1)
………………………..... (2)
Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5)
¦
……………………………………………………… (6)
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V V …………………………………………..………..…… (8)
Nilai t hitung:
V …………………………………………………..  (9)
¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Jumlah Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum
(t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
Sampel Akhir
E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5)
¦
……………………………………………………… (6)
¦
………………………………………………..……….  (7) ¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9) ¦ …………………………………………………… (10)
¦ 3 1 2 r r ne nt
SCAR V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010 63
Pengumuman lain pada lima hari sebelum (t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ………………………………………………………
(6)
¦ ………………………………………………..……….  (7)
¦ V V …………………………………………..………..…… (8) Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9)
¦
…………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum
(t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
E D
…………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5)
¦
……………………………………………………… (6)
¦ ………………………………………………..……….  (7)

## ¦ V V
…………………………………………..………..…… (8)
Nilai t hitung:
V …………………………………………………..  (9)
¦ …………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11)
Nilai t hitung:
nt nt
SCAR CAR ………………………………………………… (12)
Pengumuman pelaksanaan ESOP pada periode 1 Januari 2000 - 31 Desember 2010
Pengumuman lain pada lima hari sebelum
(t-5) dan lima hari sesudah (t+5) pengumuman ESOP
E D …………………………………………………... (1) Rumus actual return saham ………………………..... (2) Rumus actual return pasar adalah ………… (3) …………………………………………………… (4) ¦ ………………………………………………….. (5) ¦ ………………………………………………………
(6)
¦
………………………………………………..……….  (7)
¦ V
V
…………………………………………..………..…… (8)
Nilai t hitung: V …………………………………………………..  (9)
¦
…………………………………………………… (10) ¦ V …………………………………………………………. (11) Nilai t hitung: ………………………………………………… (12)
Standar deviasi cumulative average abnormal re-
turn , yaitu:

## HASIL

## Statistik Deskriptif
Berdasarkan perbandingan jumlah perusaha- an yang terdaftar di BEI yang melaksanakan pro- gram ESOP bahwa sektor keuangan paling sering mengumumkan ESOP, mengindikasikan kemung- kinan sektor ini menuntut kinerja tinggi dalam ke- hati-hatian dan kepercayaan masyarakat sehingga menerapkan ESOP sebagai bentuk kompensasi bagi karyawannya. Rata-rata waktu yang dibutuhkan untuk merealisasi program ESOP sejak adanya pe- ngumuman keterbukaan informasi berupa hasil RUPS, pengungkapan di prospektus, atau pener- bitan info memo dan brosur sampai masa tunggu
dĂďĞůϮ Periode AAR CAAR T -Hitung -5 0.011 0.011 0.636 -4 0.011 0.023 0.634 -3 -0.003 0.020 -0.154 -2 -0.034 -0.014 -1.901 -1 0.003 -0.011 0.187 0 -0.051 -0.062 -2.878 1 0.000 -0.062 -0.001 2 0.001 -0.060 0.083 3 -0.035 -0.095 -1.985 4 -0.071 -0.167 -4.022 5 -0.020 -0.187 -1.135
'ĂŵďĂƌϮ
Tabel 2. Perhitungan Average Abnormal Return pada Event Period
Ket: * Signifikan pada level ? = 0.05 (t-hitung > 1.706)

## PEMBAHASAN
Hasil analisis menunjukkan pasar cenderung negatif di seputar pengumuman ESOP dan tidak signifikan. Hal ini disebabkan karena ESOP meru- pakan fenomena yang masih relatif baru bagi para investor sehingga dianggap memiliki risiko dan belum ada kepastian tentang tingkat keuntungan yang diperoleh. Di samping itu, investor juga mem- prediksi akan terjadi dilution effect dimana terjadi pengurangan laba untuk setiap lembar saham setelah dilaksanakannya hak opsi ( option right ) karena jumlah saham yang semakin bertambah dan program ESOP yang dilakukan dalam bentuk stock option plan dimana mengaitkan imbalan di masa mendatang memiliki risiko. Selain itu adanya faktor di luar kontrol perusahaan yang dapat me- mengaruhi harga saham seperti kondisi politik, ekonomi, sosial, dan keamanan di Indonesia, serta harga saham yang ditentukan oleh pasar yang sering kurang rasional dimana cenderung bereaksi berlebihan. Saham bisa overpriced pada kondisi bull- ish dan underpriced pada kondisi bearish . Hasil ana- lisis reaksi pasar di seputar pengumuman ESOP tersebut tidak sejalan dengan penelitian Chang (1990), David & Woreel (1994), Mehran (1999), dan Yeo, et al. (1999) yang menemukan bahwa pasar
bereaksi positif dan signifikan di seputar pe- ngumuman ESOP.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini menguji reaksi pasar di seputar pengumuman ESOP di Bursa Efek Indonesia. Hasil penelitian membuktikan pasar cenderung bereaksi negatif di seputar pengumuman ESOP. Hal ini me- nunjukkan bahwa pengumuman ESOP belum dapat dianggap sebagai sinyal ( signaling ) yang memberi- kan informasi good news bagi investor di Indone- sia dalam memperoleh keuntungan. Hal ini dise- babkan ESOP merupakan fenomena yang relatif baru bagi investor, sehingga dianggap memiliki risiko dan belum ada kepastian keuntungan yang diperoleh. Investor juga memprediksi akan terjadi dilution effect dimana terjadi pengurangan laba untuk setiap lembar saham setelah dilaksanakan hak opsi ( option right ) karena jumlah saham yang beredar semakin bertambah dan program ESOP yang dilakukan dalam bentuk stock option plan akan mengaitkan imbalan di masa mendatang yang memiliki risiko. Selain itu, faktor di luar kontrol perusahaan yang memengaruhi harga saham seperti kondisi politik, ekonomi, sosial, dan ke- amanan di Indonesia, serta harga saham yang ditentukan oleh pasar sering kurang rasional di- mana cenderung bereaksi berlebihan. Saham bisa overpriced pada kondisi bullish dan under priced pada kondisi bearish .

## Saran
Saran untuk pengembangan penelitian beri- kutnya dapat melakukan penelitian dengan me- ngurangi faktor di luar kontrol yang dapat meme- ngaruhi harga saham perusahaan. Selain itu, dapat mempertimbangkan pengaruh ESOP terhadap kinerja perusahaan di Indonesia.
0.011 0.636 -4 0.011 0.023 0.634 -3 -0.003 0.020 -0.154 -2 -0.034 -0.014 -1.901
0.003 -0.011 0.187 0 -0.051 -0.062 -2.878 1 0.000 -0.062 -0.001 2 0.001 -0.060 0.083 3 -0.035 -0.095 -1.985 4 -0.071 -0.167 -4.022
'ĂŵďĂƌϮ
Gambar 2. Pergerakkan Average Abnormal Return pada Event Period

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.1, Januari 2012: 77–85
Saran bagi investor sebagai pertimbangan mengambil keputusan dalam kebijakan investasi dengan memperhatikan reaksi pasar pada perusa- haan yang melaksanankan ESOP di Bursa Efek Indonesia, agar memperoleh abnormal return positif . Selain itu, bagi pemegang saham, sebagai pertim- bangan untuk melaksanakan atau tidak melaksana- kan ESOP sebagai salah satu program yang men- dukung dalam memberikan sinyal yang positif bagi investor atas investasi yang akan dilakukan. Kar- yawan dapat mengetahui reaksi pasar terhadap pelaksanaan ESOP, sehingga dapat menjadi pertimbangan didalam pengambilan keputusan berkaitan dengan penggunaan hak opsi atas kepe- milikan saham pada perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Bringham, E.F. & Gapenski, L.C. 1996. International Fi- nancial Management . Fifth Edition. Sea Harbor Drive: The Dryden Press.
Chang, S. 1990. Employee Stock Ownership Plan and Shareholder Wealth: An Empirical Investigation. Financial Management , 19: 48-58.
Chang, S. & Mayers, D. 1992. Managerial Vote Owner- ship and Shareholder Wealth: Evidence from Em- ployee Stock Ownership Plans. Journal of Financial Economics , 32:103-132.
Coughlan, J.W. 1997. ESO and EPS. Accounting Horizons, 11(1): 25-38.
Davidson, W.N. & Worrell, D.L. 1994. ESOP’s Fables: The Influence of Employee Stock Ownership Plans on Corporate Stock Price and Subsequent Operating Performance. Human Resources Planning , 15: 69-85.
Dhiman, R.K. 2009. The Elusive Employee Stock Option Plan-productivity Link: Evidence from India. In- ternational Journal of Productivity and Performance Management, 58(6): 542–563.
Ghozali, I. & Solichin, A. 2003. Analisis Dampak Pengumuman Right Issue terhadap Reaksi Pasar di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Ekonomi Perusahaan, 10(1): 100.
Harijono. 1999. Event Study . Fakultas Ekonomi. Univer- sitas Kristen Satya Wacana Salatiga.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior Agency Costs and Capital Structure. Journal of Financial Economic , 3: 305-350.
Kruse, D. & Blasi, J. 2001. ESOP Correlation with Sales Growth and Sales per Employee. http:// www.fed.org./onlinemag/may01/profiles.htm. (Diakses tanggal 8 Oktober 2011).
Kruse, D. 2002. Correlation with Improved Return on Assets. Journal of Employee Ownership Law and Fi- nance , 14(1).
Lako, A. 2005. Investigasi Empiris terhadap Perilaku Free- Riding dalam Reaksi Pasar terhadap Publikasi Laba Good News dan Bad News. Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan , 1(1): 1-19.
Little, K. 2001. Ten Minute Guide to Employee Stock Option Purchase Plans . PT Andi Corptight.
Mahgianti, R. 2002. Perilaku Harga dan Volume Perdagangan (Studi Peristiwa Dampak Penundaan Pencairan Bantuan IMF pada Saham Dominasi Asing dengan Pendekatan Koreksi Beta). Simposium Nasional Akuntansi IV : 956-983.
Mangajun, H. 2004. Analisa Pelaksanaan Employee Stock Option Program (ESOP) pada Emiten atau Perusahaan Publik di BEJ Periode 1999-2001.
Skripsi. Fakultas Ekonomi, Universitas Kristen Satya Wacana, Salatiga.
Mehran, H. 1999. ESOP Companies and Return on As- sets. Working Paper. Northwestern University for Hewitt Associates.
Mekong, C. 2002. Introduction to Issuing Employee Stock Options for Vietnamese Companies. www.mekongcapital.com/html/downloads.htm. (Diakses tanggal 24 Juli 2011).
Ivanov, S.I. & Zaima, J.K. 2011. Analysis of the Effects of ESOP Adoption on the Company Cost of Capital. Managerial Finance , 37(2): 173 – 188.
Tambotoh, J. J. & Sunarto, H. 2001. Pengujian Efisiensi Bentuk Lemah Pasar Modal pada Bursa Efek Jakarta Tahun 1995-1997. Dian Ekonomi , VII(2).
Telaumbauna, F.F. 2000. Opsi Saham Karyawan. Bisnis Indonesia , 29 Mei 2000.
Christian Herdinata
Tim Studi Penerapan ESOP Emiten atau Perusahaan Publik di Pasar Modal Indonesia, 2002. Studi Tentang Penerapan ESOP (Employee Stock Owner- ship Plan) Emiten Atau Perusahaan Publik Di Pasar Modal Indonesia . Departemen Keuangan Republik Indonesia Badan Pengawas Pasar Modal.
Wahidahwati. 2002. Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional pada Kebijakan
Utang Perusahaan: Sebuah Perspektif Theory Agency. Jurnal Riset Akuntansi, 5(1): 1-16.
Weili, L., Stohs, J., & Hoven, M. 2007. Managerial Turn- over and ESOP Performance (Employee Stock Ownership Plans). Quarterly Journal of Business and Economics , 46.