Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.2 Mei 2014, hlm. 223–232 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi Penulis: Yuliani: Telp.+62 711 580 230; Fax.+62 711 580 964 E-mail: yuliasyapril@yahoo.com

## KEPEMILIKAN BLOCKHOLDER, INVESTMENT OPPORTUNITY SET, RASIO LIKUIDITAS, DAN NILAI PERUSAHAAN

## Yuliani Muizuddin
Fakultas Ekonomi Jurusan Manajemen Universitas Sriwijaya Jl. Raya Prabumulih, Inderalaya-Ogan Ilir, 30662, Indonesia.

## Abstract
This research aimed to measure and to find empirical evidence, blockholder ownership toward firm value, the role of Investment Opportunity Set (IOS) as mediating effect of blockholder ownership on firm value and role of liquidity ratio as moderating effect of IOS on firm value. The research was conducted at manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange in 2008-2012 period. This research used purposive sampling, and the units of analysis were 120 observations. Data analysis used was Structural Equation Modeling (SEM). The result showed that blockholder ownership did not have significant effect to firm value. IOS as full media- tion had an effect on blokcholder ownership toward firm value and liquidity ratio as quite moderation in strengthening the effect of IOS to firm value.
Key words: blockholder ownership, firm value, investment opportunity set, liquidity ratio
Teori tentang struktur kepemilikan dikembangkan Jensen & Meckling (1976). Teori tersebut didasar- kan  pada  asumsi  rational  principals,  self-interested agents (opportunism), asymmetric information, dan risk bearing. Mereka  berpendapat  bahwa  perusahaan merupakan rekaan  legal yang  berperan menghu- bungkan individu-individu melalui kontrak. Mereka juga mendefinisikan hubungan keagenan sebagai suatu mekanisme kontrak antara penyedia modal (principals) dan para agen. Dengan demikian, kontrak dirancang untuk meminimumkan biaya keagenan. Biaya  keagenan  muncul  karena  adanya  masalah keagenan. Temuan paling penting dalam penelitian
Jensen & Meckling (1976) bahwa struktur kepemi- likan  terkait  dengan  tata  kelola  perusahaan, sehingga  dapat  berpengaruh  positif  atau  negatif terhadap tata kelola perusahaan.
Studi empiris pengaruh struktur kepemilikan perusahaan lebih fokus pada struktur kepemilikan manajerial dan kelembagaan. Masih sedikit sekali studi  empiris  yang  mengkaji  pengaruh  struktur kepemilikan perusahaan secara blockholder terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian yang mengkaji pengaruh blockholder terhadap nilai perusahaan ada- lah Chen & Ho (2000), Sujono (2010), dan Yuliani (2012). Penelitian Chen & Ho (2000) menyimpulkan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 223–232
bahwa dengan menggunakan 145 sampel perusa- haan di Singapura, ditemukan bahwa kepemilikan saham non-blockholder tidak berpengaruh signifikan terhadap  nilai  perusahaan.  Penelitian  di  pasar modal  Indonesia  dilakukan  oleh  Sujono  (2010) yang menemukan bahwa kepemilikan blockholder berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  nilai perusahaan. Penelitian Yuliani (2012) menyimpul- kan bahwa kepemilikan blockholder tidak mening- katkan nilai perusahaan pada pengujian langsung. Sedangkan pengujian tidak langsung kepemilikan blockholder dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Penelitian Fama & French (1997) telah mem- buktikan  bahwa  nilai  perusahaan  semata-mata ditentukan  oleh  keputusan  investasi.  Penelitian Myers  (1977)  mengenai  keputusan  investasi memperkenalkan sejumlah peluang investasi (in- vestment  opportunity  set-IOS) .  Esensi  dari  IOS memberi  petunjuk  yang  lebih  luas  bahwa  nilai perusahaan  tergantung  pada  pengeluaran  per- usahaan  di  masa  yang  akan  datang.  Konsep  ini menyimpulkan untuk memprediksi  prospek per- usahaan di masa yang akan datang. Penghitungan IOS  adalah  mengkombinasikan  aktiva  yang dimiliki (assets in  place)  dan pilihan  investasi  (in- vestment opportunity ) di masa yang akan datang de- ngan net present value (NPV) positif atau lebih tinggi dari cost of capital sehingga dapat digunakan untuk meramalkan ekspektasi kekayaan pemegang saham.
Penelitian  empiris  pengaruh  IOS  terhadap nilai perusahaan hasilnya masih belum konsisten. IOS  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan  di- temui pada penelitian Fama (1978), MacKay (2003), Hasnawati  (2005a,  2005b),  Hossain  et  al.  (2005), Efni (2011), dan Yuliani et al. (2013). Tetapi pene- litian  lain  seperti  yang  dilakukan  Kallapur  & Trombley (1999), Bernadi (2007), dan Suharli (2007) menemukan  bahwa  IOS  tidak  berpengaruh terhadap  nilai  perusahaan.  IOS  berpengaruh  ter- hadap  nilai  perusahaan  diartikan  bahwa  adanya sejumlah investasi yang akan mendapat surplus jika perusahaan mampu membuat keputusan investasi
yang tepat. Surplus yang diperoleh akan membe- rikan  kontribusi  terhadap  cash  inflow,  kemudian diakumulasikan  pada  peningkatan  profit  per- usahaan.  Sebaliknya  jika  IOS  tidak  berpengaruh terhadap  nilai  perusahaan,  diartikan  bahwa perusahaan memiliki defisit atas sejumlah investasi yang dilakukan sehingga akan mengurangi ekuitas dan  pada  akhirnya  akan  menurunkan  nilai  per- usahaan.
IOS  tidak  berpengaruh  langsung  terhadap pertumbuhan  perusahaan,  tetapi  setelah  mema- sukkan variabel moderasi likuiditas yang diproksi dengan  current  ratio,  maka  diperoleh  temuan bahwa variabel moderasi current ratio dapat mem- perkuat  hubungan  IOS  terhadap  pertumbuhan perusahaan.  Penguatan  variabel  moderasi  diarti- kan bahwa saat tingkat likuiditas perusahaan me- ningkat, maka hubungan antara IOS terhadap per- tumbuhan  perusahaan  akan  menjadi  lebih  kuat. Penelitian ini dilakukan oleh Suharli (2007) pada 160 perusahaan go public di pasar bursa Indonesia dengan  periode  2002-2003.  IOS  yang  dimoderasi likuiditas  dapat  meningkatkan  nilai  perusahaan, dimaknai bahwa suatu perusahaan yang akan me- milih  peluang  investasi  adalah  perusahaan  yang likuid. Perusahaan yang likuid adalah perusahaan yang memiliki perbandingan antara aktiva lancar dan hutang lancar minimal memiliki rasio 2:1. Jika perusahaan memiliki rasio lancar 2:1 maka saat ada peluang  untuk  berinvestasi  perusahaan  tidak mengalami  hambatan  keuangan  (financial  con- straint ).
Berdasarkan hasil temuan yang belum kon- sisten antara struktur kepemilikan blockholder ter- hadap nilai perusahaan, maka tujuan penelitian ini adalah  menguji  kembali  pengaruh  struktur  ke- pemilikan blockholder terhadap nilai perusahaan de- ngan  mengoperasionalkan  IOS  sebagai  mediasi pengaruh struktur kepemilikan blockholder terhadap nilai perusahaan. Selain itu penelitian ini juga meng- uji kembali rasio likuiditas sebagai moderasi IOS terhadap nilai perusahaan. Penempatan rasio likui-

## Kepemilikan Blockhoder, Investment Opportunity Set, Rasio Likuiditas, dan Nilai Perusahaan
ditas sebagai pemoderasi didasarkan pada peneli- tian  Suharli  (2007)  dan  alur  pikir  peneliti  bahwa perusahaan  yang  memiliki  rasio  likuiditas  lebih baik, maka akan mampu menentukan pilihan dari berbagai alternatif investasi. Pada perusahaan yang mampu menempatkan jenis investasi diperkuat de- ngan ketersediaan dana yang cukup (likuid), maka semakin besar peningkatan nilai perusahaan dan kondisi sebaliknya adalah menurunkan nilai per- usahaan.

## PENGEMBANGAN  HIPOTESIS
Meskipun  terdapat  keyakinan  bahwa  pro- porsi kepemilikan saham tinggi mempunyai peran yang lebih besar agar manajemen memaksimum- kan nilai perusahaan (Jensen & Meckling, 1976 dan Zeckhouser & Pound, 1990), namun kepemilikan blockholder dalam tingkat tertentu akan menyebab- kan terjadinya penyimpangan tindakan manajemen yang akan merugikan pemegang saham minoritas (Morck  et  al.,  1988  dan  Shleifer  &  Vishny,  1997). Hal ini terjadi jika blockholder tidak aktif menjalan- kan  fungsinya.  Namun  jika  blockholder  mampu menjalankan  fungsinya,  kepemilikan  blockholder yang semakin tinggi akan meningkatkan nilai per- usahaan. Dalam hubungan dengan pengendalian, Indonesia lebih mengarah pada mekanisme pasar sehingga  diharapkan  terjadi  peningkatan  nilai perusahaan. Studi empiris menunjukkan terdapat pengaruh  signifikan  positif  antara  kepemilikan blockholder terhadap nilai perusahaan (Sujono, 2010). Dari  kajian  konsep  dan  empiris  tersebut,  maka ditarik  hipotesis  sebagai  berikut:
H 1 : kepemilikan blockholder berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.
Berbagai kesempatan investasi sebagai nilai pilihan  investasi  tergantung  pada  kebijakan manajer untuk melakukan pengeluaran modal (dis- cretionary  expenditure) di  masa  depan  yang  dapat dipandang  sebagai  pilihan  pertumbuhan  (Kole, 1991).  IOS  merupakan  pilihan  investasi  yang
menghasilkan  NPV  positif,  sedangkan  pertum- buhan lebih kearah kemampuan manajemen dalam peningkatan nilai perusahaan. Implikasi dari IOS memainkan  peran  penting  dalam  keuangan perusahaan dalam kaitannya dengan pencapaian tujuan perusahaan. IOS berpengaruh terhadap nilai perusahaan ditemui pada penelitian Fama (1978), MacKay (2003), Hasnawati (2005a, 2005b), Hossain et al. (2005), Efni  (2011), dan  Yuliani  et al.  (2013). Perusahaan  dengan  kepemilikan  blockholder  jika melakukan  perannya  secara  aktif  mampu  untuk memilih dari berbagai kesempatan investasi yang ada, maka perusahaan akan mampu meningkatkan nilai perusahaan. Dari kajian konsep dan empiris tersebut,  maka  ditarik  hipotesis  sebagai  berikut:
H 2 : IOS  sebagai  mediasi  pengaruh  kepemilikan blockholder terhadap nilai perusahaan.
Rasio likuiditas sebagai salah satu rasio ke- uangan  untuk  mengukur  kinerja  keuangan  per- usahaan menunjukkan bahwa kondisi perusahaan adalah  likuid. Rasio  likuiditas akan  memperkuat hubungan IOS terhadap nilai perusahaan, dimaknai bahwa  dengan  kondisi  perusahaan  yang  likuid akan mampu memilih alternatif investasi yang ada sehingga  pada  akhirnya  terjadi  peningkatan terhadap  nilai  perusahaan.  Suharli  (2007)  meng- garis  bawahi  penguatan  variabel  moderasi  likui- ditas pada 160 perusahaan go public di pasar bursa Indonesia dengan periode 2002-2003 menyebabkan terjadi peningkatan nilai perusahaan. Rasio likui- ditas yang tercermin dalam current ratio, quick ra- tio, dan operating cash flow ratio menunjukkan bahwa kemampuan  perusahaan untuk  melunasi  hutang lancar  dengan  sejumlah  aset  lancar  yang  ada. Kondisi  perusahaan  likuid  diartikan  bahwa  per- usahaan tidak mengalami financial distress sehingga saat penentuan  dari alternatif  investasi yang  ada perusahaan  dapat  memilih  investasi  yang  tepat dengan pengembalian return maksimal. Dari kajian konsep dan empiris tersebut, maka ditarik hipotesis sebagai  berikut:

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 223–232
H 3 :   rasio  likuiditas  sebagai  moderasi  pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan.

## METODE
Jenis penelitian ini adalah explanatory research, dimana penelitian ini bertujuan untuk mendapat- kan penjelasan mengenai kausalitas antara variabel melalui  pengujian  hipotesis.  Populasi  penelitian adalah seluruh perusahaan yang termasuk dalam sektor manufaktur di Bursa  Efek Indonesia (BEI) yang berjumlah 139 perusahaan pada tahun 2012. Teknik penentuan sampel adalah purposive dengan kriteria  sebagai  berikut:
Tabel 1. Kriteria Sampel Penelitian
masing variabel penelitian secara operasional dapat didefinisikan pada Tabel 2.
Metode analisis data menggunakan structural equation model (SEM) yang berbasis component atau variance yang  terkenal  dengan  partial  least  square (PLS).  Penelitian  ini  menggunakan  software SmartPLS versi 2.0.

## HASIL

## Uji Linearitas
Hasil  pemeriksaan  asumsi  linearitas  untuk setiap  hubungan  antar  variabel  disajikan  dalam Tabel 3. Mengacu pada prinsip parsimony untuk jika hubungan  variabel  semua  bentuk  model  tidak signifikan,  maka  keputusan  terhadap  model  ini adalah  tetap  linear.  Dengan  demikian  asumsi linearitas  pada  model  struktural  ini  telah  ter- penuhi. Asumsi model rekursif sudah terpenuhi, sehingga  asumsi  model  dispesifikasikan  dengan benar sudah terpenuhi.

## Uji Goodness of Fit Model
Goodness of fit model struktural pada analisis berupa nilai koefisien determinasi total (R 2 m ). Nilai ini  dihitung  berdasarkan  nilai  R 2 masing-masing variabel endogen, yaitu diperoleh R 2 untuk variabel IOS  (Y 1 )  sebesar  0,054  dan  untuk  variabel  nilai perusahaan  (Y 2 )  sebesar  0,792.  Berdasarkan  R 2 masing-masing  variabel  endogen  maka  dapat dihitung nilai predictive-relevance (Q 2 ):
Q 2 = 1 – (1 – R 1 2 ) (1 – R 2 2 )= 1 – (1 – 0,054) (1 – 0,792)= 0,803
Nilai Q 2 diperoleh sebesar 0,803 dapat diarti- kan bahwa model mampu menjelaskan fenomena yang  diselidiki  sebesar  80,3%.  Berdasarkan  nilai ini, maka model yang terbentuk dikatakan cukup baik karena lebih dari 50% mampu memprediksi variabel endogen dan layak untuk digunakan se- bagai dasar pengujian hipotesis.
Kriteria Jumlah Perusahaan Jumlah perusahaan sektor manufaktur 139 Dikeluarkan karena laporan keuangan tidak lengkap (35) 104 Dikeluarkan karena EBIT negatif (46) 58 Dikeluarkan karena membukukan retairned earning negatif (12) 46 Dikeluarkan karena ekuitas negatif (22) Jumlah perusahaan yang memenuhi kriteria 24
Berdasarkan kriteria sampel penelitian pada Tabel 1, yang memenuhi syarat berjumlah 24 per- usahaan sehingga unit analisis adalah data panel sebanyak 120 kasus. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang bersum- ber dari laporan keuangan yang dipublikasikan di BEI, ICMD 2006-2012,  maupun dari  annual  report 2006-2012.
Penelitian ini menggunakan empat variabel yang diteliti yaitu struktur kepemilikan blockholder, IOS, rasio likuiditas, dan nilai perusahaan. Masing-
Kepemilikan Blockhoder, Investment Opportunity Set, Rasio Likuiditas, dan Nilai Perusahaan
Yuliani & Muizuddin
Variabel Indikator Pengukuran Acuan Kepemilikan blockholder (X 1 ):
Proporsi saham yang dimiliki oleh pemegang saham diatas 5% oleh individual, holding company , dan
kepemilikan selain oleh individual dan holding
company . Kepemilikan Blockholder Individu (KBI) (X 1.1 ) Persentase saham blockholder yang dimiliki individu Chen & Ho (2000), Anderson & Reeb (2003), Thomsen et al. (2006), dan Sujono (2010) Kepemilikan Blockholder Holding Company (KBH) (X 1.2 ) Persentase saham blockholder yang dimiliki holding company Kepemilikan Blockholder selain dari Individu dan Holding Company (KBIH) (X 1.3 ) Persentase saham blockholder yang dimiliki selain oleh individu dan holding company Rasio Likuiditas (X 2 ): Merupakan kemampuan perusahaan dalam
melunasi hutang jangka pendek atau hutang jangka panjang yang segera jatuh tempo. Current Ratio (CR) (X 2.1 ) Curret Assets/Current Liabilities Beaver et al. (1970) Quick Ratio (QR) (X 2.2 ) (Cash+Efek+Receivable)/Current Liabilities Operating Cash Flow Ratio (OCFR) (X 2.3 ) Cash Flow From Operating/Current Liabilities IOS (Y 1 ):
Merupakan kemampuan perusahaan untuk menentukan jenis investasi apa yang akan dilaksanakan MBAR (Y 1.1 ) (Total Assets-Total Equity)+ (Outstanding Share*Stock Price)/Book Value of Assets Kallapur & Trombley (1999) dan Adam & Goyal (2008) MBER (Y 1.2 ) (Outstanding Share*Stock Price)/Total Equity EPR (Y 1.3 ) Earning Per Share/ Stock Price
Nilai Perusahaan (Y 2 ) Merupakan ukuran keberhasilan perusahaan atas operasi di masa lalu dan prospek di masa yang akan datang. Tobin’s Q (Y 2.1 )          TA CA - I) (D P) x (OS Q s Tobin' t
OS= Outstanding Share P= Stock Price D= Total Debt
I= Total Inventory CA= Current Asset TA= Total Asset Myers & Majluf (1984), Pandya & Rao (1998), dan Chang & Wang
(2007),
Return On Invested Capital (ROIC)(Y 2.2 ) Earning Before Interest and Tax/ Capital Return On Sales (ROS)(Y 2.3 ) Earning Before Interest and Tax/ Sales Variabel Eksogen Variabel Endogen Hasil Pengujian (α= 0,05) Sig. Keputusan Blockholder NP Semua Model Tidak Signifikan 0,058 Linear Rasio Likuiditas NP Model Linear Signifikan 0,000 Linear IOS NP Model Linear Signifikan 0,088 Linear
Tabel 2. Definisi Operasional Variabel dan Pengukuran Variabel
Tabel 3. Hasil Pengujian Asumsi Linearitas

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 223–232

## Pengujian  Hipotesis
Hasil pengujian hipotesis penelitian tampak pada Tabel 4, dimana blockholder tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan sektor manu- faktur sehingga H 1 ditolak. IOS berperan sebagai mediasi pengaruh blockhholders terhadap nilai per- usahaan sehingga H 2 diterima. Sedangkan penga- ruh  variabel  moderasi  yaitu  interaksi  IOS*  rasio likuiditas  terhadap  nilai  perusahaan  adalah signifikan, sehingga H 3 diterima.

## PEMBAHASAN

## Kepemilikan  Blockholder  Berpengaruh Signifikan  terhadap Nilai  Perusahaan
Berdasarkan hasil analisis pengaruh kepemi- likan blockholder terhadap nilai perusahaan, menun- jukkan hasil yang tidak signifikan sebagaimana di- tunjukkan dalam Tabel 4. Dengan demikian, tidak cukup bukti bahwa blockhoder berpengaruh secara langsung  terhadap nilai  perusahaan. Temuan  ini menunjukkan bahwa kepemilikan blockholder yang diukur dengan proporsi kepemilikan saham di atas 5%  oleh  individu,  holding  company,  non-individu, dan non-holding company tidak mampu menjelaskan variasi  perubahan  nilai  perusahaan  manufaktur yang  tercatat  di  BEI.
Variabel  kepemilikan  blockholder  terhadap nilai perusahaan yang diproksikan dengan Tobin’s Q  ditemukan  hasil  yang  tidak  signifikan  dengan arah positif. Hal ini mencerminkan bahwa semakin besar persentase jumlah saham yang dimiliki dalam
hal  lebih  dari  5%  ternyata  tidak  berpengaruh terhadap  peningkatan  nilai  perusahaan.  Temuan ini berbeda dengan Morck et al (1988), Shleifer & Vishny  (1997),  serta  Sujono  (2010).  Meskipun terdapat  keyakinan  bahwa  proporsi  kepemilikan saham  yang tinggi  mempunyai  peran yang  lebih besar agar manajemen memaksimumkan nilai per- usahaan, namun kepemilikan saham blockholder da- lam tingkat tertentu akan menyebabkan terjadinya penyimpangan  tindakan  manajemen  yang  akan merugikan pemegang saham minoritas. Kondisi ini terjadi  jika  blockholder  tidak  aktif  menjalankan fungsinya. Temuan penelitian ini mengindikasikan hal  demikian  mengingat  struktur  kepemilikan saham di Indonesia yang cenderung terkonsentrasi.
Hasil  temuan  ini  juga  membuktikan  hasil penelitian  terhadap  tipe  keagenan  di  Indonesia yang  dilakukan  oleh  La  Porta  et  al.  (1998)  dan Claessens  et  al.  (2000).  Menurut  La  Porta  et  al. (1998),  yang  menyebabkan  terkonsentrasinya  ke- pemilikan saham yang sangat tinggi di Indonesia adalah dikarenakan lemahnya sistem hukum yang melindungi  investor  minoritas.  Sehingga  diban- dingkan negara lain di dunia, pasar modal di In- donesia  disebut  emerging  market  atau  pasar  yang sedang berkembang. Lain halnya dengan yang di- ungkapkan  Claessens  et  al.  (2000),  dimana  ber- dasarkan hasil penelitiannya bahwa lebih dari 50% perusahaan  yang  ada  di  BEI  dikuasai  oleh  ke- luarga. Sistem piramida disarankan oleh Claessens et  al .  (2000)  sebagai  cara  pengambilalihan  peme- gang saham minoritas.
Variabel Eksogen Variabel Mediasi Variabel Endogen Koefisien Jalur p-value Keterangan Blockholder NP -0,003 0,867 H 1 Ditolak Blockholder IOS NP 0,513 0,000 H 2 Diterima IOS*Rasio Likuiditas NP 0,488 0,000 H 3 Diterima
Tabel 4. Hasil Pengujian Hipotesis
Signifikan pada  =  5%

## Kepemilikan Blockhoder, Investment Opportunity Set, Rasio Likuiditas, dan Nilai Perusahaan

## IOS Sebagai  Mediasi  Pengaruh  Kepemilikan Blockholder  terhadap Nilai  Perusahaan
Hasil analisis jalur untuk mengukur variabel IOS  sebagai  mediasi  pengaruh  struktur kepemilikan blockholder terhadap nilai perusahaan diperoleh signifikan dengan nilai koefisien negatif. Hal  ini  berarti  struktur  kepemilikan  blockhoder memang berpengaruh terhadap nilai perusahaan, baik secara langsung maupun tidak langsung yaitu melalui  IOS.  Berdasarkan  pemeriksaan  jenis mediasi  variabel  IOS  (Tabel  4)  maka  diperoleh bahwa variabel IOS adalah mediasi sempurna (full mediation ). Oleh karena pengaruh langsung struk- tur  kepemilikan  blockholder  terhadap  nilai  per- usahaan adalah tidak signifikan, sedangkan peng- aruh  tidak  langsung  melalui  jalur  pengaruh struktur kepemilikan blockholder terhadap IOS, dan IOS  terhadap  nilai  perusahaan  adalah  signifikan dan  negatif,  maka  IOS  berfungsi  sebagai  full  me- diation antara struktur kepemilikan blockholder ter- hadap  nilai  perusahaan.  Arah  negatif  pengaruh tidak langsung mengisyaratkan bahwa kehadiran IOS dalam mediasi pengaruh struktur kepemilikan blockholder justru menurunkan magnitude pengaruh antara  struktur  kepemilikan  blockholder  terhadap nilai perusahaan.
Besarnya nilai koefisien pengaruh langsung antara  struktur  kepemilikan  blockholder  dan  IOS yang negatif pada satu sisi dan pengaruh langsung IOS terhadap nilai perusahaan yang positif di sisi lain,  mengisyaratkan  bahwa  dengan  semakin rendahnya struktur kepemilikan blockhoder dengan proporsi diatas 5% oleh individu, holding company, non-individu, dan  non-holding  company  akan meningkatkan  pengaruh  IOS  terhadap  nilai  per- usahaan yang tercermin pada nilai Tobin’s Q ketika perusahaan  dalam  kondisi  memutuskan  untuk memilih jenis investasi yang akan dilaksanakan.
Berdasarkan fakta tersebut, maka penelitian ini  mampu  membuktikan  bahwa  IOS  adalah
variabel intervening yang bersifat sempurna untuk meningkatkan peran MBER dalam mempengaruhi nilai  perusahaan.  Konsekuensi  dari  temuan  ini adalah  bahwa  perusahaan  perlu  memperhatikan nilai buku dari ekuitas. Nilai buku ekuitas mencer- minkan  nilai  kapitalisasi  saham  perusahaan  di pasar  bursa.  Semakin  tinggi  nilai  buku  ekuitas diartikan bahwa prospek perusahaan di mata in- vestor  dan  calon  investor  semakin  baik.  Kondisi ini  akan  berdampak  pada  keputusan  pendanaan yang tidak akan mengalami kesulitan. Oleh karena itu,  unsur  ini  memberikan  efek  positif  bagi peningkatan nilai perusahaan.
Temuan penelitian ini mendukung dan kon- sisten  dengan  penelitian  Fama  (1978).  Pengaruh langsung dan tidak langsung struktur kepemilikan blockholder terhadap nilai perusahaan melalui IOS merupakan  hasil  yang  diperoleh  dari  kegiatan investasi itu sendiri melalui pemilihan proyek atau kebijakan  lainnya  seperti  menciptakan  produk baru,  penggantian  mesin  yang  lebih  efisien, pengembangan research & development, dan merger dengan perusahaan lain (Myers, 1976). Sedangkan nilai  perusahaan  yang  dicerminkan  oleh  Tobin’s Q juga dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi dan pengeluaran discretionary di masa yang akan datang  (Myers,  1977).
Apabila dikaji melalui teori sinyal (signaling theory ),  maka  hasil  temuan  pada  penelitian  ini mendukung adanya teori tersebut karena IOS yang dicerminkan  oleh  MBER  tampak  sangat  penting dalam upaya meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini dikarenakan jenis investasi tersebut akan mem- berikan  sinyal  tentang  prospek  pertumbuhan perusahaan,  dalam  hal  ini  pertumbuhan  ekuitas dan  prospek  kapitalisasi  nilai  pasar  saham  yang tercermin  dalam  pertumbuhan  ekuitas  yang diharapkan  untuk  masa  yang  datang.  Fakta  ini didasarkan  pada  asumsi bahwa  maksimum  nilai perusahaan  akan  diperoleh  melalui  pemilihan investasi  yang  memberikan  NPV  yang  positif. Artinya  pengeluaran  investasi  yang  dilakukan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 223–232
telah  dipertimbangkan  dan  dianalisis  dengan metode  yang ada,  maka  dipilih investasi  dengan NPV positif (Chan et al., 1990 dan Fama & French, 1997)  bahwa  pengeluaran  investasi  memberikan sinyal  positif  tentang  pertumbuhan  perusahaan dan pertumbuhan kapitalisasi saham di masa yang akan  datang,  sehingga  terjadi  peningkatan  pada nilai perusahaan secara keseluruhan. Hasil pene- litian  ini  telah  membuktikan  penelitian  Fama  & French (1997) bahwa nilai perusahaan semata-mata ditentukan oleh keputusan investasi.

## Rasio Likuiditas  Sebagai Moderasi  Pengaruh Investment Opportunity Set (IOS) terhadap

## Nilai  Perusahaan
Hasil pengujian untuk mengetahui interaksi IOS* rasio likuiditas dalam memoderasi pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan sektor manufaktur di BEI ditemukan hasil yang signifikan dan positif (Tabel 4). Hal ini memberikan hasil empiris bahwa interaksi  variabel  moderasi  sebagai  interaksi IOS*rasio likuiditas mempengaruhi IOS terhadap nilai perusahaan. Temuan rasio likuiditas sebagai variabel  moderasi  dapat  memperkuat  hubungan IOS terhadap nilai perusahaan.
Penguatan  rasio  likuiditas  yang  tercermin dari  indikator  OCFR  yang  diukur  dengan  mem- bandingkan  arus  kas  dari  kegiatan  operasi terhadap hutang lancar, diartikan bahwa saat OCFR meningkat  maka  hubungan  antara  IOS  yang  ter- cermin  dalam  MBER  terhadap  nilai  perusahaan yang  direfleksikan  nilai  Tobin’s  Q  akan  menjadi lebih kuat.  IOS yang dimoderasi  likuiditas dapat meningkatkan  nilai  perusahaan,  dimana  suatu perusahaan yang akan memilih peluang investasi adalah perusahaan yang likuid. Perusahaan yang likuid adalah perusahaan yang memiliki perban- dingan antara aktiva lancar dan hutang lancar mini- mal memiliki rasio 2:1. Jika perusahaan memiliki rasio lancar 2:1, maka saat ada peluang untuk ber- investasi perusahaan tidak mengalami hambatan
keuangan (financial constraint). Variabel moderasi likuiditas ini bermakna bahwa semakin likuid suatu perusahaan maka semakin mudah keputusan untuk melakukan investasi sehingga terjadi peningkatan nilai perusahaan.
Pemeriksaan  terhadap  jenis  variabel  mo- derasi  rasio  likuiditas  dengan  cara  melihat  koe- fisien dari pengaruh langsung rasio likuiditas ter- hadap nilai perusahaan yaitu signifikan dan negatif. Sedangkan pengaruh moderasi rasio likuiditas ter- hadap  nilai  perusahaan  adalah  signifikan  dan positif. Berdasarkan koefisen dari kedua pengaruh langsung dan moderasi yang sama-sama signifikan, maka jenis variabel moderasi penelitian ini adalah quasi moderation atau disebut moderasi semu yang bersifat memperkuat hubungan rasio likuiditas ter- hadap nilai perusahaan. Temuan penelitian ini men- dukung  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Suharli (2007) pada 160 perusahaan go public di pasar bursa Indonesia dengan periode 2002-2003. Hasil pene- litian  menyimpulkan  bahwa  kebijakan  jumlah pembagian dividen perusahaan dipengaruhi oleh profitabilitas dan diperkuat oleh likuiditas perusa- haan. Likuiditas dalam penelitian ini mengunakan dua indikator yaitu current ratio dan quick ratio.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengukur dan menemukan bukti empiris, kepemilikan blockholder terhadap nilai perusahaan, peran IOS sebagai me- diasi  pengaruh  kepemilikan  blockholder  terhadap nilai perusahaan dan peran rasio likuiditas sebagai moderasi pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan. Kepemilikan blockholder perusahaan sektor manu- faktur di Indonesia yang diukur berdasarkan pro- porsi 5% kepemilikan saham dimiliki oleh holding company .  Efek  dari  kepemilikan  holding  company dalam penelitian ini tidak memberikan kontribusi terhadap perubahan nilai perusahaan yang tercer- min dalam nilai Tobin’s Q.

## Kepemilikan Blockhoder, Investment Opportunity Set, Rasio Likuiditas, dan Nilai Perusahaan
Yuliani & Muizuddin
Temuan  penelitian  ini  mengindikasikan bahwa struktur kepemilikan blockholder yang kecen- derungan  terkonsentrasi  pada  kepemilikan  hold- ing company . Peningkatan nilai perusahaan dalam penelitian ini melalui IOS, karena sifat IOS sendiri berfungsi sebagai  full mediation  yang  mempenga- ruhi struktur kepemilikan blockhoder terhadap nilai perusahaan.  Temuan  ini  menunjukkan  bahwa kehadiran  kepemilikan  blockholder  dapat  melalui saat penentuan keputusan investasi dalam pening- katan nilai perusahaan.
Selain  itu,  rasio  likuiditas  memperkuat pengaruh IOS terhadap nilai perusahaan. Hasil te- muan ini mengindikasikan bahwa perusahaan yang kategori likuid dalam memutuskan investasi ada- lah  perusahaan  yang  tidak  mengalami  financial contraint .

## Saran
Kepemilikan  blockholder  dikelompokkan berdasarkan kepemilikan individu, selain individu, serta holding company. Alternatif lain untuk penge- lompokkan blockholder dapat dilakukan dengan cut- off  point didasarkan  atas  proporsi  konsentrasi kepemilikan  5%,  10%,  dan 20%  dari  saham  yang beredar.
Untuk meningkatkan nilai perusahaan, maka perusahaan harus memperhatikan kinerja keuangan yang dapat berbasis pasar dan berbasis fundamen- tal  perusahaan.  Kinerja  keuangan  yang  berbasis pasar merupakan respon positif dari investor dan selanjutnya akan berdampak pada kenaikan harga saham. Sedangkan kinerja keuangan berbasis fun- damental  merupakan  ukuran  keberhasilan  baik manajer  maupun  karyawan  agar  tetap  mampu menghasilkan growth yang positif setiap tahun.
Penelitian  mendatang  diperlukan  kajian replikasi tentang blockholder karena topik ini untuk kajian  di  pasar  modal  Indonesia  relatif  sedikit. Penelitian  ini  hanya  dilakukan  pada  perusahaan sektor manufaktur sehingga perlu penelitian lebih
lanjut  untuk  sektor  lainnya  yang  mempunyai karakteristik  yang  berbeda.  Perlu  kajian  lanjutan untuk topik ini dengan mengoperasionalkan faktor makro,  karena  bagi  investor  pertumbuhan  per- usahaan menjadi salah satu faktor dalam pembelian saham. Pertumbuhan perusahaan akan terlihat pada kemampuan perusahaan dalam memilih alternatif yang tepat dari berbagai kelompok investasi yang ada.

## DAFTAR  PUSTAKA
Adam, T. & Goyal, V.K. 2008. The Investment Opportu- nity Set and Its Proxy Variables. The Journal of Fi- nancial Research , 1(31): 41-63.
Anderson,  R.C.  &  Reeb,  D.M.  2003.  Founding-Family Ownership and Firm Performance: Evidence from the  S&P  500.  The  Journal  of  Finance,  58(3):  1301- 1328.
Beaver, W., Kettler, P., & Scholes, M. 1970. The Associa- tion between Market-Determined and Accounting Determined  Risk  Measures.  Accounting  Review, 45(3): 654-682.
Bernadi,  K.J.  2007.  Analisis  Pengaruh  Cashflow  dan Kebijakan Pecking Order terhadap Leverage dan Investasi  Serta  Dampaknya  terhadap  Nilai Perusahaan (Studi  pada  Perusahaan-Perusahaan Sektor  Manufaktur).  Disertasi.  Program Pascasarjana  Universitas  Brawijaya.
Chang,  S.C.  &  Wang,  C.F.  2007.  The  Effect  of  Product Diversification Strategies on the Relationship be- tween International Diversification and Firm Per- formance. Journal of World Business, 42(1): 61-79.
Chen, S.S.  & Ho, K.W.  2000. Corporate  Diversification,
Ownership  Structure,  and  Firm  Value:  The Singapore Evidence. International Review of Finan- cial Analysis, 9(20): 315-326.
Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L.H.P. 2000. The Sepa- ration  of  Ownership  and  Control  in  East  Asian Corporations.  Journal  of  Financial  Economics, 58(1&2):  81-112.
Efni,  Y.  2011.  Pengaruh  Keputusan  Pendanaan, Keputusan  Investasi,  dan  Kebijakan  Dividen terhadap Nilai  Perusahaan yang Dimediasi oleh

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 223–232
Risiko (Studi pada Sektor Properti dan Real Estate di  Bursa  Efek  Indonesia).  Disertasi.  Program Pascasarjana  Universitas  Brawijaya  Malang.
Fama, E.F.  1978. The Effect of  a Firm’s  Investment  and Financing Decision on the Welfare of its Security Holders. The American Economic Review, 68(3): 272- 280.
Fama, E.F. & French, K.R. 1997. Industry Costs of Equity. Journal of Financial Economics ,  43(2):  153-193.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976. Theory of the Firms: Managerial Behavior, Agency Costs, and Owner- ship Structure. Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360.
Hasnawati,  S.  2005a.  Implikasi  Keputusan  Investasi, Pendanaan,  dan  Dividen  terhadap  Nilai Perusahaan Publik di Bursa Efek Jakarta. Usahawan Indonesia , 34(9):  33-41.
Hasnawati,  S.  2005b.  Dampak  Set  Peluang  Investasi terhadap Nilai  Perusahaan  Publik  di  Bursa Efek Jakarta. Jurnal AAI, 9(2): 117-126.
Hossain,  M., Ahmed,  K., & Godfrey, J.M. 2005. Invest- ment Opportunity Set and Voluntary Disclosure of Prospective Information: A Simultaneous Equa- tion Approach.  Journal of  Business  Finance &  Ac- counting ,  32(5&6):  871-907.
Kallapur, S. & Trombley, M.A. 1999. The Association be- tween  Investment  Opportunity  Set  Proxies  and Realized Growth. Journal of Business Finance & Ac- counting ,  26(3&4):  505-519.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Wishny, R.W. 1998. Law  and  Finance. NBER  Working  Pa- per Series, 7(106): 1113-1155.
MacKay,  P.  2003.  Real  Flexibility  and  Financial  Struc- ture: An Empirical Analysis. The Review of Finan- cial  Studies , 16(4): 1131-1165.
Morck,  R.,  Shleifer,  A.,  &  Vishny,  R.W. 1988.  Manage- ment  Ownership  and  Market  Valuation:  An Emprical  Analysis. Journal  of Financial Economics, 20(1):  293-315.
Myers, S.C. 1977. Interactions of Corporate Financing and Investment  Decisions-Implications  for  Capital
Budgeting: Reply. The Journal of Finance, 32(1): 218- 220.
Myers, S.C. & Majluf N.S. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Informa- tion that Investors Do Not Have. Journal of Finan- cial Economics, 13(7): 187-221.
Pandya, A.M. & Rao, N.V. 1998. Diversification and Firm Performance: An Empirical  Valuation.  Journal  of Financial  and Strategic  Decision, 11(2):67-81.
Shleifer, A. & Vishny, R.W. 1997. A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance, 52(2): 737-783.
Suharli.  2007.  Pengaruh  Profitability  dan  Investment Opportunity  Set  terhadap  Kebijakan  Dividen Tunai  dengan  Likuiditas  Sebagai  Variabel Penguat  (Studi  pada  Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek  Jakarta  Periode  2002-2003).  Jurnal Akuntansi dan Keuangan , 9(1): 9-17.
Sujono.  2010. Determinan Struktur Modal, Inovasi, dan Nilai  Perusahaan  (Studi  pada  Industri Manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia).  Ringkasan Disertasi .  Program Doktor Ilmu Manajemen  Uni- versitas Brawijaya Malang.
Thomsen, S., Pedersen, T., & Kvist, H.K. 2006. Blockholder Ownership:  Effect on  Firm  Value  in Market  and Control Based Governance Systems. Journal of Cor- porate Finance . 12(2):  246-269.
Yuliani. 2012. Blockholder Ownership, Capital Structure, and  Manufacture  Company  Value  in  Indonesia Stock Exchange. Journal of Economics, Business, and Accountancy Ventura : 15(3): 471-482.
Yuliani, Zain, D., Sudarma, M., & Solimun. 2013. Diver- sification,  Investment  Opportunity Set,  Environ- mental  Dynamics,  and  Firm  Value  (Empirical Study of Manufacturing Sectors in Indonesia Stock Exchange).  IOSR  Journal of Business and  Manage- ment , 6(4): 1-15.
Zeckhouser, R.  & Pound,  J. 1990. Are  Large Shareholders Effective Monitors? An Investigation of Share Owner- ship  and Corporate Performance.  Asymmetric Infor- mation, Corporate Finance, and Investment . Chicago:
University of Chicago Press.