## ANALISIS PENGARUH RESTRUKTURISASI HUTANG TERHADAP RETURN SAHAM PADA PERUSAHAAN GO PUBLIK DI BURSA EFEK JAKARTA YANG MELAKUKAN RESTRUKTURISASI PADA TAHUN 2003
Yulazri
Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Esa Unggul, Jakarta Jalan Arjuna Utara No.9 Kebon Jeruk Jakarta 11510 mrjoelseakt@gmail.com
Abstract This research objective is to analysis the influence of debt restructuring of listed companies announcement to stock return. The influence of debt restructuring announcement to stock return shows where there is abnormal return which calculated by market model approach. This  research  based  on  the  secondary  data  and  the  object  of  this  research are  listed companies at Jakarta Stock Exchange where their restructured their debts on the year 2003. Data  collections  covering  :  date  of  restructuring  announcements  (event  date),  daily  stock price  movement,  daily  composite  index  movement.  The  research  methodology  utilized  is event  study  with  estimation  period  15  days  and  window  period  31  days: 15  days  before announcement date, at announcement date, 15 days after announcement date. Calculating abnormal  return  based  on  market  model  approach.  Significant  test  of  average  abnormal return used one sample test at level of significantly of 5% performanced. The result of this research  shows  that  debt  restructuring  announcement  have  influence to  stock  return,  this indicated,  there  is  abnormal  return  around  date  of  debt  restructuring  announcement. Positive significant average abnormal return (AAR) occurred at day t+1, but at days t+2 also have negative significant average abnormal return (AAR), and the otherside the resulted of cumulative  average  abnormal  return  (CAAR)  is  negative.  Strong  and  weak  fluctuation  of significant average abnormal return (AAR) have occurred at the period t-7 up to t+7. The trend  of strong  and  weak  of  average  abnormal  return  (AAR)  at  period  t-7  up  to  t+7  with same  model,  2  days  with  strong  trend  and  then  in the  following day  has  more  significant weakneses.
Keywords : restructuring, event study, abnormal return

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  dari  keputusan  atau  informasi restrukturisasi  utang  perusahaan  go  publik  terhadap  return  saham.  Pengaruh  tersebut ditunjukan  dengan  abnormal  return  yang  dihitung  berdasarkan  pendekatan  model  pasar (market model). Penelitian ini menggunakan data sekunder pada perusahaan-perusahaan go publik yang  listing di  Bursa Efek Jakarta yang  melakukan restrukturisasi utang  pada tahun 2003.  Data  meliputi  tanggal  keputusan  restrukturisasi,  harga  saham  harian,  indeks  harga saham  gabungan  (IHSG)  harian.  Metodologi  penelitian  yang  digunakan  adalah  metode „event study‟ dengan periode estimasi (estimated  period)  15  hari, periode peristiwa (event window period) terdiri dari 15 hari sebelum tanggal kejadian, 1 hari pada tanggal kejadian dan 15 hari setelah tanggal kejadian. Untuk menghitung abnormal return digunakan market model. Untuk menguji signifikansi dari rata-rata abnormal return (average abnormal return) digunakan one sample T Test dengan tingkat keyakinan 5%. Hasil penelitian menunjukkan bahwa hasil restrukturisasi utang perusahaan go publik berpengaruh terhadap return saham, hal  ini  ditandai  dengan  adanya  abnormal  return  di  sekitar  tanggal  pengumuman/berita restukturisasi utang. Average abnormal return (AAR) positip yang cukup signifikan dihasilkan pada hari ke t +1, tetapi pada hari ke t +2 diperoleh Average abnormal return (AAR) negatip yang  juga  signifikan,  disamping  itu  secara  kumulatip  pengaruh  abnormal  return  yang dihasilkan  adalah  negatip.  Fluktuasi  penguatan  dan  pelemahan  Average  Abnormal  Return (AAR) yang signifikan terjadi pada rentang waktu antara hari ke t -7 sampai dengan hari t +7. Pola penguatan dan pelemahan Average Abnormal Return (AAR) mengalami pola yang yang  sama  dalam  rentang  waktu  antara  hari  ke  t-7  sampai  dengan  hari  t+7  yaitu  2  hari
Analisis Pengaruh Restrukturisasi Hutang Terhadap Return Saham pada Perusahaan Go Publik di Bursa Efek Jakarta yang Melakukan Restrukturisasi pada Tahun 2003
mengalami penguatan yang cenderung menaik dan kemudian 1 hari berikutnya mengalami pelemahan lagi yang cukup signifikan.
Kata kunci : Restrukturisasi, event study, abnormal return, market model.

## Pendahuluan
Krisis  ekonomi  yang  berkepanjangan  di Indonesia  yang  mengakibatkan  hancurnya perusahaan-perusahaan  besar  yang  selama  ini menjadi  tulang  punggung  penggerak  ekonomi Indonesia.  Krisis  yang  bermula  terjadi  di Thailand  kemudian  menyebar  ke  Korea, Malaysia  dan  akhirnya  ke  Indonesia.  Krisis Moneter di Indonesia terjadi pada pertengahan tahun  1997  yang  mengakibatkan  nilai  tukar rupiah  melemah  (terdepresiasi)  terhadap  mata uang asing terutama mata uang dollar Amerika ( US  Dollar)  hingga  ketingkat  yang  paling rendah mecapai kisaran Rp.16.800,-. Depresiasi mata  uang  Rupiah  di  luar  batas  normal, membengkaknya  utang  luar  negeri  dan meningkatnya  biaya  operasi  perusahaan merupakan  beberapa  hal  yang  berimbas  pada sulitnya  kemamapuan  perusahaan-perusahaan terutama  perusahaan  swasta  di  Indonesia untuk mempertahankan kelangsungan hidupnya,  banyak  perusahaan-perusahaan  baik kecil,  menengah  dan  besar  gulung  tikar,  dan banyak  terjadi  pemutusan  hubungan  kerja (PHK).
Kondisi  tersebut  diatas  mengakibatkan banyak  perusahaan  kesulitan  dalam  memenuhi kewajiban  untuk  membayar  cicilan  bunga  dan pokok  utangnya.  Kesulitan  yang  dialami perusahaan-perusahaan tersebut akibat perusahaan  mempunyai  utang  dalam  mata uang  asing  yang  sangat  besar  dan  atas  utang tersebut tidak dilakukan hedging.
Krisis  ini  secara  langsung  juga mempengaruhi  perusahaan-perusahaan  yang telah go publik. Nilai perusahaan turun drastis, Harga  saham  dari  perusahaan-perusahaan turun hingga tinggal 25% dari nilai nominalnya. Hal  ini  juga  ditunjukkan  dengan  melemahnya IHSG  (indeks  harga  saham  gabungan)  pada tahun  1997  –  1998  yaitu  dari  401.71  turun  ke 398.03, perkembangan IHSG dapat dilihat pada Tabel 1.
Untuk  mengatasi  masalah  tersebut, pemerintah  telah  melakukan  berbagai  upaya dalam  mendorong  perusahaan-perusahaan yang  bermasalah  untuk  mencari  cara-cara
penyelesaian.  Salah  satunya  adalah  melalui cara  restrukturisasi,  baik  dalam  bentuk restrukturisasi  keuangan,  usaha  atau  bisnis ( corporate restructuring) maupun restrukturisasi di bidang utang ( debt restructuring).
Restrukturisasi  keuangan  ( Corporate restructuring)  dapat  dilakukan  dengan  cara antara  lain  melalui  konsolidasi  (peleburan usaha), likuidasi (pembubaran usaha), kepailitan (pembangkrutan), split off (pemecahan  usaha), spin  off  (pemisahaan usaha),  penilaian  kembali  aktiva  tetap (revaluasi),  rekapitulasi  (penataan  kembali permodalan)  dan  reorganisasi  usaha.  Sedang untuk  restrukturisasi  utang  ada  beberapa  jenis antara  lain  :  penjadwalan  utang  kembali ( rescheduling),  peralihan  utang  dengan  assets ( debt to assets swap), peralihan utang dengan saham  ( debt to equity swap) dan pemotongan pinjaman ( hair cut atau debt forgiveness).
Tabel 1 Perkembangan IHSG BEJ untuk tahun 1995 – 2003 Tahun IHSG 1995 513.84 1996 637.43 1997 401.71 1998 398.03 1999 676.91 2000 416.32 2001 392.03 2002 424.94 2003 691.9 Sumber : Laporan Tahunan Bapepam tahun 2003
Penelitian  ini  adalah  lebih  ditujukan kepada restrukturisasi yang berhubungan utang perusahaan.  Serangkaian  kebijakan  yang  telah dilakukan  oleh  pemerintah  yang  berkaitan dengan  restrukturisasi  yang  ditujukan  untuk dapat  mengatasi  atau  mengurangi  masalah yang  dihadapi  perusahaan  yang  berkaitan dengan utangnya antara lain telah dibentuknya Satuam  Tugas  (Satgas)  Restrukturisasi  Kredit. Salah  satu  fungsi  satgas  ini  adalah  sebagai
salah satu fasilitator antara Debitur dan kreditur dalam penyelesaian utang bermasalah.
Satgas  yang  pernah  terbentuk  terdiri dari  4  satgas  yaitu  terdiri  dari  1.  Tim Restrukturisasi  Utang  Indonesia  (Indonesian Debt  Restructuring  Agency  /INDRA);  2. Prakarsa  Jakarta  ( Jakarta  Initiatif  Task  Force); 3.  Satgas  Restrukturisasi  BI;  4.  Badan Penyehatan Perbankan Nasional(BPPN).
INDRA  dibentuk  pada  2  Juli  1998,
tujuannya adalah untuk membantu penyelesaian  utang  swasta  luar  negeri  dengan mengambil  alih  resiko  nilai  tukar  tetapi  bukan resiko  komersial.  Tim  restrukturisasi  utang swasta  atau  INDRA  dibentuk  untuk  membantu debitur-debitur  swasta  untuk  menegosiasikan utangnya terhadap kreditur luar negeri.
Prakarsa  Jakarta  ( Jakarta  Initiatif  Task Force)  dibentuk  oleh  pemerintah  pada  tanggal 9  September  1998  tujuan  untuk  membantu penyelesaian  kredit  bermasalah  di  luar pengadilan  dan  dalam  melaksanakan  tugasnya melalui  pendekatan  kepada  debitur,  untuk membantu  memulihkan  sektor  usaha  swasta Indonesia.  Prakarsa  Jakarta  merupakan  suatu wadah  dimana  perusahaan-perusahaan  yang sedang  menghadapi  masalah  sepakat  dengan para krediturnya untuk melaksanakan restrukturisasi  terhadap  pinjaman  mereka sehingga  perusahaan-perusahaan  dimaksud memperoleh kembali akses-akses untuk mendapatkan modal baru. Satgas  Restrukturisasi  BI  dibentuk melalui  SK  Direksi  BI  31/172/KEP/DIR  dan diubah dengan SK Gubernur BI No.1/15/KEP.GBI/1999. Fungsi Satgas
disamping seperti yang telah disebutkan diatas adalah  melakukan  monitor  (pemantauan)  atas usaha  restrukturisasi  dan  penyelesaian  kredit- kredit  bermasalah  pada  bank-bank  nasional, memberikan  konsultasi  dan  mediasi,  serta mensosialisasikan berbagai ketentuan restrukturisasi.
Badan  Penyehatan  Perbankan  Nasional
(BPPN) / Indonesian Bank Restructuring Agency (IBRA)  dibentuk  berdasarkan  Keputusan Presiden  no.  27  tahun  1998  tentang pembentukan  Badan  Penyehatan  Perbankan Nasional, sedang BPPN melakukan restruturisasi kredit adalah berdasarkan Peraturan Pemerintah  No.17  Tahun  1999  tanggal  27 Pebruari  1999  yang  berfungsi  melakukan
administrasi program  penjaminan  dan  program penyehatan perbankan. Program restrukturisasi BPPN  dilakukan  terhadap  Bank  BTO  dan  Bank BBO  atau  BBKU.  Program  restrukturisasi terhadap  bank  BTO  dilakukan  pengambilalihan managemen, penyelesaian kewajiban pemegang  saham  (PKPS),  resolusi  dan pengalihan assets. Dan  Program restrukturisasi terhadap bank BBO atau BBKU dilakukan antara lain  pembayaran  kewajiban  bank,  pengalihan asset bank, pengelolaan asset bank penyelesaian pemegang saham dan likuidasi. Seperti diketahui bahwa kredit perbankan bermasalah yang akan direstrukturisasi, ada yang ditangani oleh BPPN bagi kredit-kredit yang telah dialihkan ke BPPN dan ada pula yang ditangani oleh Bank kreditur sendiri  sehingga  proses  restrukturisasi  tidak berada dibawah BPPN. Perusahaan-perusahaan yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Jakarta  banyak yang merupakan debitur-debitur dari bank-bank yang  disehatkan  melalui  program  BPPN tersebut.
Tujuan  lain  dari  restrukturisasi  selain menyehatkan perusahaan dan dunia perbankan maka juga untuk membangkitkan kembali pasar modal  yang  lesu  dan  yang  tidak  kalah pentingnya adalah untuk memperbaiki nilai/harga  saham  perusahaan  yang  dilakukan restrukturisasi utangnya tersebut.
Bagi  perusahaan  yang  listing  di  Bursa Efek  di  Indonesia  akan  diawasi  oleh  Bapepam (Badan  Pengawas  Pasar  Modal).  Termasuk pengawasan  terhadap  perusahaan-perusahaan yang  sedang  dalam  proses  restrukturisasi utangnya.
Pada  tahun  2003,  berdasarkan  laporan tahunan  ( annual  report)  Bapepam  terdapat perusahaan  go  publik  yang  melakukan restrukturisasi  utangnya  dan  terdapat  juga perusahaan  yanag  telah  disetujui  untuk dilakukan  restrukturisasi.  Pada  tahun  2003 tersebut  juga  IHSG  berada  pada  nilai  tertinggi dibanding  dengan  tahun-tahun  sebelumnya yaitu  pada  level  691.9,  lihat  Tabel  1  tertera diatas.
Perubahan-perubahan  harga  saham umumnya  dipengaruhi  oleh  informasi  yang diterima  oleh  pelaku  pasar  di  Bursa,  sehingga setiap  berita  yang  menyangkut  perusahaan  go publik yang diterima pasar akan mempengaruhi pengambilan  keputusan  investasi  oleh  investor
yang  ada  di  bursa  tersebut.  Proses restrukturisasi  disetujui  atau  tidak  disetujui, berhasil  atau  tidak  berhasilnya  merupakan suatu  informasi  bagi  pelaku  pasar  untuk pengambilan keputusan investasinya.
Pertanyaan  yang  timbul  adalah  apakah informasi  (pengumuman)  restrukturisasi  utang perusahaan-perusahaan go publik yang diterima  oleh  pasar  (investor)  tersebut berpengaruh
terhadap return saham perusahaan go publik yang listing di Bursa Efek dalam hal ini adalah Bursa Efek Jakarta.

## Restrukturisasi
Suatu perusahaan yang ditandai dengan selalu  merugi  yang  berkepanjangan  ( negatif income)  akibat  penjualan  yang  menurun  dan beban  biaya  yang  makin  meningkat,  serta buruknya  operational  perusahaan,  tidak  ada perbaikan  keuangan,  mempunyai  hutang  yang besar baik dalam mata uang domestik maupun asing,  sehingga  tidak  mempunyai  kemampuan untuk  melunasi  kewajiban  bunga  maupun hutang pokoknya, perushaan sudah melakukan PHK  terhadap  karyawannya  dan  dalam  jangka panjang  akan  lebih  cenderung  untuk  bangkrut atau  dilikuidasi,  maka  sebelum  usaha  yang lebih  buruk  itu  terjadi  maka  perusahaan  perlu melakukan  tindakan-tindakan  perbaikan  yang dapat memperbaiki posisi keuangan perusahaan.  Usaha-usaha  perbaikan  tersebut lebih dikenal dengan istilah restrukturisasi.
Restrukturisasi  saat  ini  menjadi  istilah yang  semakin  popular,  khususnya  setelah terjadinya  krisis  moneter  dan  ekonomi  bagi dunia  usaha  di  Indonesia  yang  telah memperlemah  sendi  perekonomian  yang penting  sebagai  landasan  pokok  pertumbuhan pembangunan disegala bidang. Depresiasi mata uang rupiah di luar batas normal, membengkaknya
hutang luar negeri, meningkatnya  biaya  operasional  perusahaan- perusahaan,  terutama  perusahaan  swasta  di Indonesia
untuk mempertahankan kelangsungan hidupnya. Restrukturisasi  secara  umum  adalah melakukan modifikasi secara signifikan terhadap  hutang  ( debts),  operasi  dan  struktur dari  perusahaan.  Aksi  korporasi  ini  dilakukan jika  perusahaan  mengalami  masalah  yang cukup  berat  dalam  keuangan  dan  usahanya secara  keseluruhan.  Harapan  setelah  dilakukan
restrukturisasi maka perusahaan akan mengalami perbaikan. Restrukturisasi merupakan  suatu  proses  perubahan  yang mendasar  yang  dilakukan  oleh  managemen untuk  merubah  struktur  keuangan  perusahaan dalam  rangka  memperbaiki  kinerja  usaha. Restrukturisasi dapat juga berarti memperbesar atau  memperkecil  struktur  perusahaan.  Pada intinya  tujuan  dilakukannya  restrukturisasi adalah  melakukan  perubahan  mendasar  yang mengakibatkan  kinerja  perusahaan  yang  buruk menjadi  yang  lebih  baik.  Restrukturisasi perusahaan  menolong  perusahaan  mengetahui performance  yang  buruk,  menentukan  strategi baru  yang  menguntungkan  dan  attain kemampuan di pasar modal.
Duane  Ireland  dan  Hokisson  –  1997  , menyebutkan  bahwa  restrukturisasi  adalah perubahan  komposisi  bisnis  perusahaan  atau struktur  keuangan.  Banyak  restrukturisasi menghasilkan  perampingan  dan  pelepasan bisnis  yang  disebabkan  kegagalan  pengelolaan terhadap  struktur  utang  perusahaan  dalam bentuk  pinjaman.  Pemicu  utama  dilakukannya restrukturisasi  adalah  kinerja  yang  buruk,  dan koreksi  terhadap  diversifikasi  yang  berlebihan (overdiversifikasi).  Setelah  restrukturisasi  maka perhatian  terhadap  usaha  yang  digeluti  akan lebih  diperhatikan  dengan  tujuan  untuk mempertahankan  atau  memperoleh  kembali keuntungan kompetitif.
Syakhroza & Jebarus – 1998 mengartikan restrukturisasi sebagai pembenahan/perombakan  mendasar  terhadap seluruh  mata  rantai  bisnis  perusahaan  dengan tujuan terciptanya daya saing dan kompetisi. Restrukturisasi  menurut  Saiful  M  Ruki  –  1999 meliputi 3 bidang antara lain :
1. Restrukturisasi  usaha  merupakan  suatu proses  menyehatkan  perusahaan  baik  di tingkat  korporat  maupun  di  tingkat  unit usaha  dengan  cara  menata  kembali  mata rantai kegiatan bisnis.
2. Restrukturisasi  organisasi  dan  managemen dilakukan  dengan  cara  mendapatkan kepemimpinan  yang  baru  yang  lebih memiliki  visi,  transparansi  dan  komitmen yang  jelas  tentang  pemulihan  perusahaan dan melakukan downsizing dan streamlining.
3. Restrukturisasi keuangan  merupakan  usaha yang  ditempuh  oleh  perusahaan  untuk
mendapatkan  struktur  modal  yang  lebih menguntungkan.
Wikipedia/Investopedia  -  Karakteristik restrukturisasi  biasanya  adalah  menjual  bagian dari  perusahaan,  misal,  devisi  yang  tidak menguntungkan  dari  usaha  utama  (core business),  Pengurangan  staff  sebagian  atau seluruhnya  dengan  menggantikan  sebagiannya melalui outsourcing. Karakteristik restrukturisasi yang lain adalah :
1. Perubahan pada managemen perusahaan.
2. Penjualan atas assets yang tidak digunakan (underutilized)
3. Outsourcing atas tenaga kerja
4. Pemindahan tempat operasi ke lokasi yang lebih murah.
5. Reorganisasi  dari  fungsi-fungsi  misal  : penjualan, marketing dan distribusi.
6. Negosiasi  ulang  atas  kontrak  tenaga  kerja untuk mengurangi overhead.
7. Refinancing  hutang  untuk  mengurangi pembayaran bunga.
8. Melakukan  kampanye  public  relation untuk melakukan  reposisi  perusahaan  dengan konsumen.
Restrukturisasi  dikelompokkan  menjadi 2  jenis  yaitu  Restrukturisasi  perusahaan ( Corporate  restructuring)  dan  Restrukturisasi utang perusahaan ( debt restructuring).
1. Retrukturisasi Usaha ( Corporate restrusturing)
Donald H Chew, Jr (1989), menyatakan Corporate  restructuring  adalah  pergerakan utama dari perusahaan-perusahaan besar yang bisnis  utamanya  menghasilkan  arus  kas  usaha yang  cukup  besar  dari  penawaran  beberapa investasi  yang  menguntungkan.  Masalah  yang utama  yang  dihadapi  oleh  management perusahaan-perusahaan  tersebut  adalah  apa yang  harus  dilakukan  terhadap  ekses  dari modal. Khusus pada tahun 1970 –1980an, jenis respon manajemen adalah melanjutkan membuat  skala  besar  dalam  pengurangan usaha  utama  atau  jika  prospek  kurang menguntungkan  maka  dilakukan  diversifikasi melalui akuisisi dengan melakukan usaha baru. Gelombang  restrukturisasi  pada  saat  ini manajemen  focus  pada  usaha  utama  melalui (1)  rekapitalisasi  atas  usaha  yang  tidak  atau lambat  berkembang/tumbuh  (melalui  LBOs, ESOPs, limited partnership, atau stock buyback
secara  besar),  (2)  Melakukan  konsolidasi akuisisi dalam industri terhadap ekses kapasitas (3)  Melakukan  penjualan  ( sale)  atau  Spin-off terhadap usaha yang tidak berhubungan. Menurut Magdi Iskander, Gerald Meyermen,  Dale  F.  Gray  dan  Sean  Hagan  ( 1999), Corporate restructuring adalah restrukturisasi terhadap aktiva ( the assets) dan kewajiban  ( liabilities)  perusahaan,  termasuk struktur  ratio debt  to  equity,  sesuai  dengan kebutuhan  arus  kas  dalam  rangka  efisiensi, pertumbuhan, dan meminimisasi cost pembayar pajak.
Ian  Giddy  - Corporate  restructuring adalah  perubahan  yang  substantial  pada struktur
keuangan perusahaan atau kepemilikan  atau  pengendalian  atau  portofolio usaha  yang  di  disain  untuk  meningkatkan  nilai dari perusahaan.
Disamping itu  Sudarmaji (1998), menyatakan Corporate Restructuring merupakan  pembenahan  ulang  perusahaan, tanpa harus merubah keseluruhan misi dan visi ataupun organisasinya. Restrukturisasi perusahaan dapat dilakukan  dengan  cara bankruptcies,  merger and  acquisitions,  spin-offs,  and  buyouts  affect creditors, shareholders, and employees.
Menurut  William  P.  Mako  untuk mengukur  hasil  dari  pelaksanaan Corporate restructuring harus diukur dari 3 dimensi antara lain :  (1)  Dalam  jangka  panjang  mencegah terhadap  ketidak  hati-hatian  atas  penanganan utang  (2)  Kestabilan  keuangan  dalam  jangka pendek  (3  bulan)  untuk  melindungi  likuiditas dari  pertumbuhan  utang  perusahaan  yang berlebih (3) restrukturisasi usaha dalam jangka menengah  (6  –  18  bulan)  untuk  memperbaiki profitabilitas, solvabilitas dan likuiditas.
2. Restrukturisasi  Utang  Perusahaan ( Debts Restructuring) Restrukturisasi utang ( debt restructuring) adalah suatu bentuk restrukturisasi  yang  dilakukan  oleh  suatu perusahaan dalam rangka memperbaiki kondisi keuangan  dengan  cara  mengatur  kembali utang-utangnya  dengan  mengajukan  syarat- syarat  dan  kondisi  yang  disepakati  oleh  kedua belah  pihak.  Restrukturisasi  utang  dilakukan adalah  dengan  memberikan  kesempatan kepada  debitur  yang  memenuhi  ketentuan,
agar  debitur  dapat  melunasi  utang-utangnya kepada para kreditur, dengan cara memberikan tenggang  waktu  pelunasan  pembayaran utangnya  atau  memberikan  syarat-syarat  dan kondisi  baru  kepada  debitur,  dengan  demikian kreditur  dapat  memperoleh  pelunasan  atas tagihannya.  Perusahaan  yang  melakukan restrukturisasi  utang  tentunya  perusahaan tersebut  dalam  situasi  ketidakmampuan  dalam melunasi  kewajiban  baik  utang  pokok  maupun bunga  pinjamannya  yang  jatuh  tempo  atau dapat  disebut  bahwa  perusahaan  sedang mengalami  kesulitan  keuangan  ( Financial distress).  Financial  distress  adalah  suatu process jangka panjang dan mempunyai akibat terhadap  struktur  modal,  kebijakan  investasi dan  kinerja  dari  perusahaan  walaupun  setelah mereka  melakukan  restrukturisasi  (Kahl  – 2002).
Jika  suatu  perusahaan  mengalami kesulitan  keuangan,  maka  pihak  kreditur  akan menghadapi situasi yang serius dimana kreditur akan  memutuskan  apakah  perusahaan  masih dapat  dipertahankan  sehingga  memungkinkan untuk  dilakukan  restruturisasi  atau  perusahaan tersebut lebih baik dilikuidasi.
Kesulitan keuangan yang berkepanjangan dapat mengakibatkan perusahaan tersebut jatuh kedalam kebangkrutan.  Bangkrutnya  suatu  perusahaan dapat  dilihat  dari  laporan  keuangannya.  Selain resiko kebangkrutan, perusahaan yang mengalami  kesulitan  keuangan  juga  memiliki resiko  di  delisting  jika  perusahaan  tersebut terdaftar di Bursa Efek.
Tujuan restrukturisasi utang perusahaan ( debt  restructuring)  adalah  merubah  bentuk dan  mengurangi  utang  secara  teratur  dengan tujuan  untuk  menambah  profitablitas  dan kemampuan  mengembalikan  kredit  agar perusahaan  tersebut  menjadi  sehat  kembali. Hal  ini  memerlukan  kepercayaan  kreditur  dan debitur  terhadap  perusahaan  yang  akan  di restrukturisasi.  Stone  (1998)  menjelaskan  jika jumlah  perusahaan  yang  terlibat  dalam restrukturisasi  utang  hanya  dalam  jumlah  kecil dan tidak mempengaruhi kondisi mikro ekonomi maka  pemerintah  tidak  perlu  turut  campur dalam proses penangananya. Perusahaan yang bermasalah tersebut cukup ditangani oleh bank atau group bank yang akan menyelesaikannya. Tetapi  jika  perusahaan  yang  bermasalah
tersebut  banyak  dan  mempengaruhi  kondisi makro  ekonomi  maka  peran  dan  campur tangan pemerintah sangat diperlukan.
Bentuk-bentuk pelaksanaan restrukturisasi  utang,  dapat  ditempuh  dengan salah satu cara berikut (Freddy harris – 2000) :
1. Rescheduling. Melakukan penjadwalan ulang pembayaran utang  dengan  cara  salah  satunya  dengan memberikan  tenggang  waktu  (grace period)  pelunasan  yang  lebih  lama  dari yang telah diperjanjikan, termasuk didalamnya  utang  pokok,  bunga  dan dendanya.
2. Reconditioning.
Pemberian  syarat-syarat  dan  kondisi  baru atau  menambah  syarat  pada  perjanjian (loan  agreement)  yang  telah  ada sehubungan  dengan  pelunasan  utang debitur  kepada  para  krediturnya.  Hal  ini dilakukan dengan negosiasi ulang.
3. Hair cut.
Merupakan  pengurangan  utang  bagi kreditur  yang  menggunakan  utang  secara wajar.  Debitur  yang  ingin  mendapatkan pengurangan  utang  harus  memenuhi sejumlah  criteria  antara  lain  :  Kooperatip, integritas  baik,  kelayakan  usaha,  jaminan yang cukup, komitment pembayaran, tidak ada curang.
4. Pengurangan tingkat suku bunga. Keringanan  tingkat  suku  bunga  diberikan jika  kondisi  keuangan  debitur  tidak memungkinkan  untuk  membayar utangnya sesuai dengan syarat yang ada.
5. Pengurangan  jumlah  bunga  atau  utang pokok  yang  tertunggak.  Kreditur  dapat memberikan keringanan berupa mengurangi jumlah bunga yang tertunggak dan  atau  utang  pokok  yang  juga tertunggak.
6. Memberikan tambahan utang baru.
Seorang  atau  lebih  kreditur  dapat  tampil untuk memberikan utang baru. Tujuan dari diberikannya  tambahan  utang  baru  adalah untuk  membantu  debitur  mengatasi kesulitan  keuangan  yang  dihadapinya. Kreditur yang akan memberikan utang baru dalam rangka restrukturisasi dapat merupakan  kreditur  yang  telah  ada  yaitu kreditur yang utangnya termasuk direstrukturisasi maupun kreditur baru.
7. Konversi utang dengan convertible bond.
Utang  yang  ada  diganti  dengan  obligasi yang  dapat  dikonversikan  kedalam  bentuk saham. Pembayaran dimungkinkan dilakukan  dalam  bentuk  jaminan  atau saham  dari  induk  perusahaan  yang menguntungkan. Pembayaran dapat dilakukan dalam mata uang yang berlainan atau  tingkat  suku  bunga  yang  berlainan pula.
8. Debt for equity conversion.
Seluruh  atau  sebagian  utang  debitur  di konversi  menjadi  modal  perseroan  yang digunakan  untuk  membayar sebagian  atau seluruh  utang  debitur  kepada  kreditur. Utang perseroan juga dapat menjadi modal perseroan  sehingga  kreditur  yang  setuju utangnya di konversi menjadi modal, maka otomatis ia menjadi pemegang saham.
9. Negotiable promessiory note. Mengkonversi  utang  dengan  syarat  surat utang yang dapat dipindahtangankan, baik surat  utang  jangka  menengah  maupun jangka  panjang  dalam  bentuk Negotiable Promissory Note. Hal ini akan menguntungkan  kreditur  karena  dapat dijual  dipasar  uang  dengan discount, sehingga  dengan  cara  demikian,  kreditur dapat  dengan  segera  menguangkan tagihannya yang semula macet.
10. Direct placement. Merupakan  penempatan  atau  suntikan modal  baru  baik  dari  pemegang  saham lama  atau  pemegang  saham  baru,  baik memalui  setoran  langsung  atau  melalui pasar modal. Setoran ini akan mempermudah  debitur  untuk  melunasi kewajiban-kewajibannya.
11. Merger dengan perusahaan lain. Dalam  hal  ini  para  pemegang  saham  dari dua  perusahaan  atau  lebih  sepakat  untuk menggabungkan  seluruh  aktiva  dan kewajibannya,  dimana  perusahaan  yang terakhir  ini  biasanya  perusahaan  yang terbesar  dan  tersehat.  Tujuan  merger adalah  agar  dapat  menyelamatkan  suatu perusahaan terncam dipailitkan.
12. Consolidation.
Melakukan  peleburan  ,  masing  –  masing persero  menjadi  bubar,  hal  ini  berarti bahwa  assets  bersih  perusahaan  tersebut
dimasukan  sebagai  modal  (saham)  dalam perusahaan baru hasil konsolidasi.
13. Acquisition of stock.
Pembelian  saham  oleh  satu  pihak  pada perusahaan tertentu.
14. Menjual aktiva yang tidak produktif. Menjual  aktiva  yang  tidak  produktip merupakan alternatip yang dapat dilakukan oleh  perseroan,  dimana  hasilnya  dapat digunakan  untuk  melunasi  kewajiban debitur.
Dalam  rangka  mencari  bentuk-bentuk yang  cocok  dengan  kondisi  internal  dan eksternal debitur, pemerintah melakukan suatu upaya  untuk  atau  mendukung  terbentuknya satuan  tugas  (satgas)  restrukturisasi  kredit. Salah  satu  fungsi  satgas  restrukturisasi  utang adalah sebagai fasilitator antara debitur dengan kreditur  guna  penyelesaian  utang  debitur dengan  berpedoman  pada  bentuk-bentuk restrukturisasi utang.
Satuan  tugas  yang  terbentuk  pasca krisis dalam rangka mengupayakan penyelesaian  masalah  utang,  sampai  sekarang baru  4  satgas,  yaitu  : 1.  Tim  Restrukturisasi Utang Indonesia (Indonesian Debt Restructuring  Agency  /INDRA);  2.  Prakarsa Jakarta (Jakarta Initiatif Task Force); 3. Satgas Restrukturisasi  BI;  4.  Badan  Penyehatan Perbankan  Nasional(BPPN)  –  (Freddy  Harris  – 2000).
1. Indonesian  Debt  Restructuring  Agency (INDRA). INDRA  dibentuk  pada  2  Juli  1998, tujuannya adalah untuk membantu penyelesaian  utang  swasta  luar  negeri dengan  mengambil  alih  resiko  nilai  tukar tetapi  bukan  resiko  komersial.  Badan  ini tidak  mengambil  alih  utang  perusahaan. Tim  restrukturisasi  utang  swasta  atau INDRA  dibentuk  untuk  membantu  debitur- debitur  swasta  untuk  menegosiasikan utangnya  terhadap  kreditur  luar  negeri. Tim  ini  dibentuk  berdasarkan  keputusan Presiden  namun  dimasa  pemerintahan Abdurrahman  Wahid  Keppres  tersebut dicabut  sehingga  dasar  berpijak  dari  Tim tersebut sudah tidak ada lagi.
2. Prakarsa  Jakarta  ( Jakarta  Initiative  Task Force).
Dibentuk  oleh  pemerintah  pada  tanggal  9 September  1998  tujuan  untuk  membantu penyelesaian  kredit  bermasalah  di  luar pengadilan  dan  dalam  melaksanakan tugasnya  melalui  pendekatan  kepada debitur,  untuk  membantu  memulihkan sektor  usaha  swasta  Indonesia.  Prakarsa Jakarta  merupakan  suatu  wadah  dimana perusahaan-perusahaan yang sedang menghadapi masalah sepakat dengan para krediturnya untuk melaksanakan restrukturisasi  terhadap  pinjaman  mereka sehingga perusahaan-perusahaan
dimaksud memperoleh kembali akses-akses untuk  mendapatkan  modal  baru.  Program ini  menetapkan  prinsip  pemanfaatan penyelesaian  sengketa  dan  restrukturisasi perusahaan  di  luar  pengadilan.  Prakarsa Jakarta  berfungsi  sebagai  :  fasilitator  dan mediator antara debitur dan kreditur dalam negosiasi  restrukturisasi  kredit  ;  dan koordinator  dalam  rangka  pemberian kemudahan  dibidang  tertentu  berkaitan dengan restrukturisasi kredit perusahaan.
3. Satgas Restrukturisasi Bank Indonesia. Satuan  tugas  ini  dibentuk  melalui  SK Direksi  BI  31/172/KEP/DIR  dan  diubah dengan SK Gubernur BI No.1/15/KEP.GBI/1999. Fungsi Satgas disamping  seperti  yang  telah  disebutkan diatas adalah melakukan monitor (pemantauan)  atas  usaha  restrukturisasi dan  penyelesaian  kredit-kredit  bermasalah pada  bank-bank  nasional,  memberikan konsultasi dan mediasi, serta mensosialisasikan berbagai ketentuan restrukturisasi. Sedang terhadap
restrukturisasi  utang  yang  berhubungan dengan  utang  bank  maka  penyelesaian mengacu  kepada  Surat  Keputusan  Direksi Bank  Indonesia  No.  31/150/KEP/DIR tanggal  12  Nopember  1998  tentang restrukturisasi  kredit,  yang  kemudian disempurnakan  berdasarkan  Peraturan Bank Indonesia No. 2/15/PBI/2000 tanggal 12  Juni  2000  tentang  perubahan  Surat Keputusan  Direksi  Bank  Indonesia  No. 31/150/KEP/DIR  tanggal  12  Nopember
1998.  Restrukturisasi  kredit  adalah  upaya yang dilakukan bank dalam kegiatan usaha perkreditan agar dapat memenuhi
kewajibannya. Restrukturisasi kredit tujuannya  adalah  upaya  yang  dilakukan Bank  untuk  memperbaiki  kulitas  portepel perkreditan  disatu  sisi  dan  mengupayakan pemulihan kegiatan usaha debitur, sehingga  diharapkan  mampu  memenuhi kewajibannya  kembali.  Bank  melakukan restrukturisasi  kredit  atas  Debitur  yang masih  memiliki  prospek  usaha  dan kemampuan  membayar.  Kredit  yang  akan direstrukturisasi harus dianalisis berdasarkan prospek usaha dan kemampuan  bayar  sesuai  dengan  proyeksi arus kas dan dilakukan oleh konsultan atau tenaga ahli yang independen. Restrukturisasi  kredit  dapat  disebut  upaya reaktif  atau  preventip.  Sebagai  upaya reaktip  apabila  dilakukan  bagi  kredit  yang telah  mengalami  kesulitan  pembayaran pokok/bunga.  Sedangkan  upaya  preventip merupakan  upaya  yang  dilakukan  apabila kredit  masih  tergolong  lancar  namun diperkirakan  akan  mengalami  kesulitan pembayaran angsuran pokok/bunga. Adapun restrukturisasi kredit yang dilakukan  Bank  agar  debitur  dapat memenuhi  kewajibannya  dilakukan  antara lain melalui :
- Penurunan suku bunga kredit
- Pengurangan tunggakan bunga kredit
- Pengurangan tunggakan pokok kredit
- Perpanjangan jangka waktu kredit
- Penambahan fasilitas kredit
- Pengambilalihan  assets  debitur  sesuai dengan ketentuan yang berlaku
- Konversi  kredit  menjadi  penyertaan modal  sementara  pada  perusahaan debitur.
Kebijakan  tersebut  ditindak  lanjuti  ke dalam 7 skim restruturisasi sebagai berikut:
1. Reschedulling, Reconditioning dan Restructuring
2. Interest ballon payment (PBP)
3. Penyertaan sementara bank (PSB)
4. Pengelolaan assets 5. Penjualan Assets
6. Diskon Pnyelesaian pinjaman
7. Kapailatan
4. Badan  Penyehatan  Perbankan  Nasional (BPPN). BPPN  dibentuk  berdasarkan  Keputusan Presiden  no.  27  tahun  1998  tentang pembentukan Badan Penyehatan Perbankan Nasional, sedang BPPN melakukan  restruturisasi  kredit  adalah berdasarkan  Peraturan  Pemerintah  No.17 Tahun 1999 tanggal 27 Pebruari 1999 yang berfungsi  melakukan  administrasi  program penjaminan  dan  program  penyehatan perbankan.
a. Program  restrukturisasi  BPPN  terhadap Bank BTO. Antara:
 Pengambilalihan Manajemen.
 Penyelesaian  Kewajiban  Pemegang Saham (PKPS)
 Resolusi
 Pengalihan Asset.
b. Program  restrukturisasi  BPPN  terhadap Bank BBO atau BBKU, antara lain :
 Pembayaran Kewajiban Bank
 Pengalihan Aset Bank
 Pengelolan  Aset  Bank  Penyelesaian Kewajiban Pemegang Saham (PKPS).
 Likuidasi.
Pada  Januari  1998,  BPPN  dibentuk  dan memiliki tiga tujuan  utama  (Fane  and  McLeod, 2002):
1. Untuk mengatur restukturisasi atau likuidasi  dari  bank-bank  yang  lemah sebagai  batasan  atas  biaya  fiscal  dari garansi yang dikeluarkan oleh pemerintah. 2. Untuk  berperan  sebagai  konglomerat  atas bank-bank milik pemerintah. BPPN diberikan tugas tersebut disebabkan karena bank-bank pemerintah diberikan pertanggung  jawaban  atas  permasalahan yang  terjadi  pada  bank-bank  swasta dimana bank-bank swasta tersebut diambil alih tetapi tidak dilikuidasi.
Untuk  berperan  sebagai  Perusahaan Aset Manajemen, dimana didalamnya diberikan tugas  untuk  mengelola  pinjaman  yang  sangat rendah kualitasnya karena pemerintah melepaskan  tanggung  jawab  atas  pinjaman bank  yang  terkena  rekapitalisasi.  BPPN  juga mengambil alih asset-aset dari bank-bank yang dilikuidasi,  banyak  diantaranya  yang  berupa
pinjaman  yang  berkualitas  rendah.  Akhirnya, BPPN  telah  engakuisisidalam  jumlah  besar  dan bahkan  sampai  mengendalikan  operasional beberapa  perusahaan  sebagai  akibat  dari pengambilalihan sejumlah saham dari beberapa perusahaan besar di Indonesia.

## Metode Penelitian
Penelitian  ini menggunakan  pendekatan studi  peristiwa  ( event  study).  Event  study merupakan  study  yang  mempelajari  reaksi pasar terhadap suatu peristiwa yang mempengaruhi  harga  suatu  sekuritas.  Yang menjadi  perhatian  dalam  study  ini  adalah apakah peristiwa tersebut mempunyai kandungan informasi yang bisa digunakan oleh investor  sebagai  bahan  pertimbangan  dalam melakukan  keputusan  investasi  maupun  dalam memperkirakan  nilai  suatu  perusahaan  atau sekuritas  karena  adanya peristiwa  yang  terjadi pada  suatu  perusahaan.  Event  study  ini  juga dapat  digunakan  untuk  mengetahui  seberapa cepat  pasar  menyerap  informasi  yang  ada dalam  membentuk  keseimbangan  harga  yang baru.
Penggunaan event study dalam penelitian  ini  adalah  ingin  mengetahui  apakah peristiwa  retrukturisasi  utang  mengandung suatu informasi penting yang dapat mempengaruhi
pengambilan keputusan investasi. Investor dapat menganggap peristiwa restrukturisasi  utang  pada  perusahaan  sebagai informasi  yang  positip  atau  negatip.  Jika investor  menganggap  peristiwa  restrukturisasi utang  perusahaan  sebagai  informasi  yang positip,  maka  harga  saham  perusahaan  akan naik, disini akan dihasilkan return dan abnormal return  yang  positip  disekitar  tanggal  peristiwa tersebut.  Namun  jika  investor  menganggap peristiwa  restrukturisasi  utang  perusahaan sebagai  informasi  yang  negatip,  maka  harga saham  perusahaan  akan  turun,  sehingga  akan dihasilkan  return  dan  abnormal  return  yang negatip disekitar tanggal peristiwa tersebut.
Populasi  penelitian  adalah  perusahaan go  publik  yang  listing  di  Bursa  Efek  Jakarta yang  melakukan  restrukturisasi  utangnya  pada tahun 2003. Data jumlah perusahaan go public yang  melakukan  restrukturisasi  pada  tahun 2003  adalah  berdasarkan  Laporan  Tahunan  ( Annual  Report)  Bapepam  tahun  2003.  Jumlah
perusahaan  yang  melakukan  restrukturisasi adalah  sebanyak  31  perusahaan.  Dari  jumlah tersebut  yang  efektip  menjadi  objek  penelitian berjumlah  18  perusahaan  (jenis  utang).
Analisasis  pengambilan  sample  adalah  sebagai berikut :
Keterangan Jumlah perusahaan Jumlah perusahaan di restrukturisasi dalam tahun 2003 31 Dikurangi : * Masih dalam proses restrukturisasi * Perusahaan listing di Bursa Efek Surabaya (BES) 10 3 Jumlah yang dikurangi dari penelitian 13 Jumlah perusahaan di restrukturisasi yang listing di Bursa Efek Jakarta (Sampel penelitian) 18 Metode pengumpulan data yang digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah menggunakan  data  sekunder.  Jenis  data  yang dikumpulkan adalah meliputi data harga saham harian,  indeks  harian  harga  saham  gabungan (IHSG) dan tanggal restrukturisasi utang. Data- data diperoleh dari Pusat Referensi Pasar Modal (PRPM)  /  Capital  Market  Reference  Center (CMRC)  di  Bursa  Efek  Jakarta.  Data  Harga saham  dan  IHSG  dan  sebagian  besar  Laporan Keuangan  diambil  dari  CMeDS  (Capital  Market electronic  Document  Services)  yang  berada  di PRPM tersebut, bentuk publikasi lainnya seperti Internet dan media cetak lainnya.
Pengolahan  data  dilakukan  dengan menggunakan  perangkat  lunak  Microsoft  office 2000 dan perangakat lunak statistik SPSS versi 12.  Data  Yang  diolah  berupa  data  sekunder berupa :
a. Harga saham harian dari perusahaan yang dijadikan  objek  penelitian  meliputi  data harga  saham  harian  untuk  15  hari  pada estimated period, data harga saham harian untuk 15 hari sebelum tanggal restrukturisasi,  data  harga  saham  harian untuk  1  hari  pada  tanggal  restrukturisasi (event date), dan data harga saham harian untuk 15 hari sesudah tanggal restrukturisasi. b. Indeks  harian  harga  saham  gabungan
(IHSG)  dari  perusahaan  yang  dijadikan objek  penelitian  meliputi  data  Indeks harian  harga  saham  gabungan  (IHSG) untuk  15  hari  pada  estimated  period, Indeks  harian  harga  saham  gabungan
(IHSG)  untuk  15  hari  sebelum  tanggal restrukturisasi, Indeks harian harga saham gabungan  (IHSG)  untuk  1  hari  pada tanggal  restrukturisasi  (event  date),  dan Indeks  harian  harga  saham  gabungan (IHSG)  untuk  15  hari  sesudah  tanggal restrukturisasi.
c. Tanggal restrukturisasi, tanggal
restrukturisasi  adalah  ditetapkan  sebagai tanggal  kejadian/peristiwa  (event)  dalam penelitian  ini  dan  merupakan  tanggal persetujuan  dilakukannya  restrukturisasi atas  utang  masing-masing  perusahaan yang  menjadi objek  penelitian.  Tanggal ini diperoleh dengan meneliti laporan keuangan  (tahunan)  tahun  2003  dari masing –masing perusahaan sample.

## Metode Analisis Data
Data  yang  telah  terkumpul  kemudian diolah  dengan  tahapan  pengolahan  sebagai berikut :
a. Menghitung actual  return  saham  harian, actual return merupakan keuntungan yang dapat  diterima  atas  investasi  suatu  saham pada  periode  tertentu.  Formulasi  adalah sebagai berikut :
R it = ( P it - P it –1 ) / P it –1 dimana :
R it   = return saham i pada hari ke t P it  = harga saham i pada hari ke t P it –1= harga saham i pada hari ke t-1
Menghitung market  return  saham harian,  market  return  merupakan  keuntungan atas  perubahan  tingkat  indeks  harga  saham gabungan  (IHSG)  pada  periode  tertentu. Formulasi adalah sebagai berikut :
R mt = ( IHSG t - IHSG t –1 ) / IHSG t –1 dimana :
Rmt =  market return saham pada hari ke t IHSG t =  indeks harga saham gabungan  (IHSG)  pada hari ke t IHSG t –1 =  indeks harga saham gabungan (IHSG)pada hari ke t-1
b. Menentukan alpha  dan  beta.  Pada  market model,  dalam  memproyeksikan  tingkat keuantungan  yang  diharapkan  (expected return) maka diperlukan perhitungan alpha dan  beta  yang  merupakan  koefisien  yang digunakan untuk proyeksi dalam memperhitungkan expected return. Besarnya  alpha  dan  beta  dihitung  dengan menggunakan Ordinary  Least  Square (OLS),  dengan  return  saham  sebagai variable  dependent  dan  market  return sebagai  variable  independent.  Nilai  alpha dan  beta  saham  dihitung  pada  periode estimasi  (estimated  period).  Persmaan adalah sebagai berikut :
R ij = α i + β i R mj + ε it dimana :
Rij =  return  realisasi  saham  i  pada periode estimasi ke - j
α i = intercept untuk saham i β i =  return  indeks  pasar  pada  periode estimasi ke – j R mj =  return  indeks  pasar  pada  periode estimasi ke – j
ε it =  kesalahan  rsidu  saham  I  pada periode estimasi ke – j, umumnya diasumsikan sama dengan nol.
c. Menghitung expected  return.  Expected return merupakan tingkat keuntungan yang diharapkan atas suatu investasi. Persamaan expected return
mempergunakan market  model  adalah sebagai berikut :
E ( R it ) = α i + β i R mt
dimana : E (Rit ) =  return  ekspektasi  saham  i pada  periode  jendela  ke  - t α i =  intercept untuk saham i β i =  koefisien slope yang merupakan beta dari saham i R mt =  return  indeks  pasar  pada periode estimasi ke – t
d. Menghitung abnormal  return.  Abnormal return  merupakan  selisih  antara  actual return  dan  expected  return.  Persamaan untuk  menghitung  abnormal  return  adalah sebagai berikut :
AR it = R it - E ( R it ) dimana : AR it =  abnormal  saham  i  pada periode ke - t R it =  actual return saham i pada periode ke - t E ( R it ) =  return  ekspektasi  saham  i pada  periode  jendela  ke  - t
e. Menghitung average  abnormal  return (AAR)  adalah  jumlah  seluruh  abnormal return pada tanggal tertentu dibagi dengan jumlah  sample  saham  yang  diteliti. Persamaan  untuk  menghitung average abnormal  return  (AAR)  adalah  sebagai berikut :
AARit = Σ ARit / n dimana : AAR it =  Average  abnormal  return saham i pada periode ke - t α i
= AR it = abnormal  return saham i pada periode ke - t n =  jumlah sampel
f. Menghitung Cummulative
average abnormal return (CAAR). Persamaan untuk menghitung CAAR adalah sebagai berikut :
CAAR it = Σ AAR i.n
dimana :
CAAR it =  Akumulasi rata-rata abnormal  return  saham ke-i pada hari ke – t yang diakumulasikan selama periode pengamatan AAR i.n =  Average  abnormal  return untuk  saham  ke-i  pada hari ke-n g. Melakukan pengujian  hipotesis.  Setelah mengetahui  pola  pergerakan  abnormal return  diseputar  tanggal  restrukturisasi, untuk  melihat  apakah  pergerakan  itu berpengaruh  atau  tidak  secara  statistik, maka akan dilakukan pengujian. Pengujian yang  digunakan  adalah pengujian  t  –  test Untuk  menguji  signifikansi  dari  rata-rata abnormal  return  masing-masing  hari  pada event window menggunakan one-sample t- test,  dengan  mempergunakan  derajat keyakinan  sebesar  5%.  Alat  statistik  yang digunakan  untuk  pengujian  ini  dan pengujian-pengujian  selanjutnya  adalah dengan  menggunakan  perangkat  lunak SPSS  v12  for  windows.  Hasil  yang diperoleh (t-hitung) akan dibanding dengan t-tabel.

## Hasil penelitian dan pembahasan
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk mengetahui apakah terdapat pengaruh informasi  keputusan/ketetapan  restrukturisasi utang terhadap harga
saham, yang digambarkan  dengan  masih  terdapat abnormal return disekitar tanggal restrukturisasi, khususnya  15  hari  sebelum  dan  sesudah tanggal restrukturisasi. Hasil penelitian ini yang diharapkan
adalah bahwa keputusan restrukturisasi  memberikan  informasi  yang positip bagi investor sehingga investor bereaksi untuk  melakukan  pembelian  atau  penjualan untuk  mengoptimalkan  keuntungan  saham yang  diperoleh.  Sebaliknya  jika  memberikan sinyal  negatip  maka  mengindikasikan  bahwa perusahaan-perusahan  go  publik  tersebut dalam  kondisi  yang  kurang  sehat,  sehingga
direspon  oleh  investor  yang  tercermin  dengan turunnya  harga  saham  perusahaan  yang bersangkutan.

## Hasil Pengolahan Data
Berdasarkan  data  harga  saham  harian dan data indeks harga saham gabungan (IHSG) untuk  15  hari  periode  estimasi  (estimated period)  dan  31  hari  untuk  periode  jendela peristiwa (event window) untuk masing-masing perusahaan  sample,  data  tersebut  kemudian diolah untuk mencari return masing-masing dari harga  saham  harian  ( R it)  dan  IHSG  ( R mt) tersebut.  Pengolahan  data  dilakukan  dengan menggunakan  perangkat  lunak  Microsoft  office 2000 - excel.
Dengan  menggunakan  perangkat  lunak SPSS  v.12,  return  harga  saham  ( R it)  dan return  IHSG  ( R mt)  pada periode  estimasi tersebut  di-regresikan  dengan  metode  regresi OLS  (ordinary  least  squared)  untuk  mencari nilai  alpha  ( α )  dan  beta  ( β )  yang  akan digunakan  untuk  menghitung  nilai expected return - E (Rit ) pada event window. Ringkasan hasil perhitungan α dan β tersebut terlihat pada dalam Tabel 2.
Dengan diperolehnya nilai alpha ( α ) dan beta ( β )  dari  hasil  regresi  tersebut  diatas,  maka
berdasarkan nilai  market  return  (IHSG)  pada event  window  selanjutnya  dapat  dihitung  nilai expected  return  -  E  (Rit  )  sebagai  dasar menghitung abnormal  return  (AR),  average abnormal  return  (AAR)  dan  cummulative
average  abnormal  return  (CAAR).  Adapun Abnormal  return  (AR),  Average  Abnormal Return  (AAR)  dan  Cummulative  Average Abnormal Return (CAAR) yang diperoleh selama event window terlihat pada Tabel 3.
Analisis Hasil Penelitian Average Abnormal Return
Untuk  mengetahui  pengaruh  informasi pengumuman/berita  restrukturisasi  terhadap harga  saham  dilakukan  dengan  pengamatan terhadap abnormal return saham. Pada Tabel 4 dapat  dilihat  bahwa  dalam  rentang  waktu  31 hari  yang  diamati  (  mulai  hari  t  –15  hingga  t +15)  terdapat  7  hari  yang  menunjukkan perolehan Average Abnormal Return / rata-rata abnormal return (AAR) positip terdiri dari 4 hari sebelum  event  date  dan  dan  3  hari  sesudah event  date,  artinya  para  investor  mampu meraih  return  diatas  normal,  dan  24  hari yang menunjukkan Average Abnormal Return / rata-
rata abnormal return (AAR) negatip, terdiri dari 11  hari  pada  event  sebelum  restrukturisasi,  1 hari  pada  saat  event  date  dan  12  hari  setelah event  date,  hal  ini  menunjukkan  bahwa  pasar merespon  berita/pengumuman  restrukturisasi sebagai  berita  yang  kurang  baik  ( Bad  news). Jadi dari 31 hari dari event window yang diteliti pengaruh  restrukturisasi  tetap  berpengaruh dengan  adanya  perolehan average  abnormal return.  Perolehan  Average  Abnormal  Return  / rata-rata  abnormal  return  (AAR)  77% menghasilkan abnormal return negatip, sedang 23%  adalah Average  Abnormal  Return  /  rata- rata  abnormal  return  (AAR)  positip.  Analisis perolehan average  abnormal  return  sebelum,
pada  saat  dan  sesudah  event  date  lihat  pada Tabel 5 Pada  Grafik  –  1 Average  Abnormal Return  (AAR)  terlihat  bahwa  fluktuasi pergerakan  average  abnormal  return  dalam rentang  waktu  31  hari  pengamatan,  fluktuasi cukup  signifikan  terjadi  antara  hari  ke  t  –7  (7 hari  sebelum  event  date) sampai  dengan  hari ke t +7 (7 hari setelah event date).
Terlihat  bahwa  dalam  periode  tersebut, rata-rata  penguatan  dan  pelemahan Average
Abnormal  Return  mengalami  pola  yang  sama berturut-turut  yaitu 2  hari  mengalami penguatan  dan  1  hari  penurunan  yang signifikan.  Lihat  pada  hari  ke  t  –7  awal  titik terendah,  kemudian  pada  hari  ke  t  –  6,  -5 mengalami penguatan (2 hari), pada hari ke t – 4  (1  hari)  mengalami  penurunan  lagi  secara signifikan, demikian selanjutnya sampai dengan hari ke t +7.
Pada grafik terlihat bahwa dari hari ke t –7  sampai  dengan  t  +1,  perolehan  abnormal positip  cenderung  naik  terus,  demikian  juga untuk  perolehan  average  abnormal  return negatip yang cenderung mengecil. Tetapi sejak hari  ke  t  +2  average  abnormal  return  negatip diperoleh  cukup  signifikan  dan  sejak  ini  tidak diperoleh average abnormal return positif yang lebih besar dari hari ke t +1 bahkan cenderung menurun.
Kejadian  tersebut  diatas  menunjukkan bahwa  pasar  telah  mengetahui  informasi tentang  restrukturisasi  utang  perusahaan sebelum  tanggal  pengumuman  namun  belum ada  kepastian  pada  bagian  mana  atau  model apa restrukturisasi utang perusahaan dilakukan, pada event date pasar merespon pengumuman restrukturisasi  utang  dengan  baik  atau  pasar belum  menerima  informasi  restrukturisasi secara jelas. Pasar baru merespon dengan baik pada  hari  ke  t  +1,  1  hari  setelah  tanggal kejadian,  berarti  bahwa  pasar  baru  menerima informasi  secara  utuh  dan  direspon  positip karena  ada  harapan  kondisi  perusahaan  akan membaik,  mungkin  setelah  dipelajari  lebih dalam  informasi  restrukturisasi  utang  tersebut
pasar menganggap bahwa restrukturisasi utang tersebut  belum  memberikan  harapan  yang menguntungkan  investor,  sehingga  average abnormal  return  turun  secara  signifikan  pada hari  ke  t  +2.  Demikian  untuk  hari-hari selanjutnya  pasar  merespon  tidak  lebih  baik dari hari ke t +1.

## Cummulative Average Abnormal Return
Pada bagian sebelumnya telah dianalisis tentang Average Abnormal Return (AAR), pada bagian  berikut  akan  menganalisa Cummulative Average Abnormal Return (CAAR). Cummulative Average  Abnormal  Return  (CAAR)  merupakan penjumlahan Average  Abnormal  Return  (AAR)
selama periode event window. Hasil perhitungan Cummulative  Average  Abnormal Return  (CAAR)  dapat  dilihat  pada Tabel  –  3. CAAR pada hari ke t – 14 (- 0.0839) diperoleh dengan menjumlahkan AAR pada hari ke t – 15 (-  0.0631)  dengan  t  –14 (  -  0.0209).  Sedang CAAR pada hari ke t –13 (- 0.1039) merupakan penjumlahan antara hasil CAAR pada hari ke t – 14 (- 0.0839) ditambah AAR pada hari ke t –13 (-  0.0200).  Demikian  perhitungan  CAAR dilakukan  sampai  dengan  hari  ke  t  +15
(0.7168).  CAAR  menunjukkan  total  reaksi pasar,  yang  ditunjukkan  dengan  cumulative
average  abnormal  return,  terhadap  harga saham selama event window.
Grafik - 2 Cummulative average abnormal return (CAAR)
(0.8000) (0.7000) (0.6000) (0.5000) (0.4000) (0.3000) (0.2000) (0.1000) - -15-14-13-12-11-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Event w indow  period C A A R
Dari  Grafik  –  2 Cummulative  Average Abnormal Return (CAAR), terlihat bahwa secara akumulatip  selama  periode  event  window, pasar  bereaksi  negatif  terhadap  informasi restrukturisasi  utang  yang  dilakukan  oleh perusahaan  go  publik  tersebut.  Sesuai  dengan analisa  sebelumnya  pasar  bereaksi  positip secara  signifikan  hanya  pada  hari  ke  t  +  1, setelah itu pasar lebih banyak bereaksi negatip sehingga  secara  akumulatif Average  Abnormal Return negatip semakin besar.
Jadi  kesimpulan  bahwa  dari  analisa tersebut diatas restrukturisasi utang
perusahaan  go  publik  berpengaruh  terhadap harga  saham  namun  respon  pasar  lebih  besar bersifat  negatip  yang  mengartikan  bahwa informasi  restruktuirsasi  utang  tersebut  tidak memberikan  harapan  yang  menguntungkan bagi para investor.

## Pengujian hipotesis
Untuk  menguji  pengaruh  signifikansi dari  rata-rata  abnormal  return  (AAR)  masing- masing hari pada event window digunakan one- sample T test, dengan mempergunakan derajat keyakinan  sebesar  5%.  Alat  statistik  yang digunakan  untuk  pengujian  ini  dan  pengujian- pengujian selanjutnya adalah dengan menggunakan  perangkat  lunak  SPSS  v12  for windows. Average  Abnormal  Return  (AAR) untuk  masing-masing  event  window  maupun pengujian  statistiknya  secara  ringkas  dapat dilihat pada Tabel 4.
Dari  hasil  pengujian  signifikansi  terlihat bahwa average  abnormal  return  (AAR)  tidak sama dengan nol pada saat event date, artinya bahwa  hipotesis  yang  diajukan  dapat  diterima. Untuk  selanjutnya  akan  diuji  statistik  terhadap pengaruh  signifikansi  abnormal  return,  hasil pengujian dapat dilihat pada table 5.
Ketentuan  penentuan  sigifikan  atau tidak signifikannya hasil hitung t-test dibanding dengan  t-tabel  dari  penelitian  ini  adalah tergambar dibawah ini.
df 10% = 0.10 5% = 0.05 1% = 0.01 * ** *** 16 1.740 2.120 2.291 Jika t hitung < t tabel Tidak signifikan Tidak signifikan Tidak signifikan Jika t hitung > t tabel Signifikan Signifikan Signifikan Berdasarkan  Tabel  5,  terlihat  bahwa perolehan average  abnormal  return  yang berpengaruh  secara  signifikan  hanya  sebesar 19%  dan  81%  tidak  berpengaruh  secara signifikan.  Yang  berpengaruh  secara  signifikan positip  diperoleh  pada  hari  ke-  t  +1  (1  hari) sebesar  7.3%,  sedang  berpengaruh  signifikan negatip diperoleh pada hari ke t – 7, -1, +2, +3 dan +6
Tetapi  pada  hari  ke  t  +2,  investor  merespon negatip secara signifikan, hal ini mengindikasikan  bahwa  setelah  menganalisa lebih dalam atas informasi restrukturisasi utang tersebut investor beranggapan bahwa restrukturisasi  utang  belum  memberikan ekspektasi yang menguntungkan investor. Hasil analisa  melihat  pengaruh  signifikan  dan  tidak
signifikannya  perolehan average  abnormal return dapat dilihat pada Tabel 6 Jadi  berdasarkan  hasil  analisa  tersebut diatas  bahwa  dari  31  hari  event  window perolehan average  abnormal  return  positip secara  signifikan  hanya  diperoleh  satu  hari yaitu  pada  hari  ke-  t  +1  sebesar  7.30%. Pengaruh  signifikan  positip  pada  hari  ke  t  +1 menandakan  bahwa  investor  merespon  berita atau  informasi  restrukturisasi  tersebut  pada satu  hari  setelah  keputusan  atau  satu  hari berita informasi restrukturisasi utang perusahaan tersebut diterima. Kesimpulan Penelitian
ini bertujuan untuk mengetahui  pengaruh  dari  suatu  keputusan restrukturisasi  utang  terhadap  harga  saham akibat adanya informasi atau berita restrukturisasi  utang.  Dari  hasil  penelitian  ini diharapkan dapat
diketahui apakah pengumuman  atau  berita  restrukturisasi  utang perusahaan  memberikan  pengaruh  positip, negatip  atau  tidak  berpengaruh  pada  harga saham seperti yang dicerminkan pada abnormal return yang dihasilkan.
Berdasarkan  hasil  analisis  yang  telah dilakukan  pada  Bab  IV  ada  beberapa kesimpulan  yang  dapat  dibuat  dari  hasil penelitian ini, antara lain :
1. Informasi  restrukturisasi  utang  perusahaan go  public  berpengaruh  terhadap  return saham,  hal  ini  ditandai  dengan  adanya abnormal  return  di  sekitar  tanggal pengumuman/berita restukturisasi.
2. Average abnormal return (AAR) positip yang cukup  signifikan  dihasilkan  pada  hari  ke  t +1. ,  tetapi  pada  hari  ke  t  +2  diperoleh Average  abnormal  return  (AAR)  negatip yang  juga  signifikan,  disamping  itu  secara kumulatip Average  abnormal  return  (AAR) yang dihasilkan adalah negatip. 3. Fluktuasi penguatan dan pelemahan
Average  Abnormal  Return  (AAR)  yang signifikan terjadi pada rentang waktu antara hari ke t-7 sampai dengan hari t+7 . 4. Pola  penguatan  dan  pelemahan Average Abnormal  Return  mengalami  pola  yang yang sama dalam rentang waktu antara hari ke t -7 sampai dengan hari t +7 yaitu 2 hari mengalami  penguatan  yang  cenderung menaik  dan  kemudian  1  hari  berikutnya
mengalami  pelemahan  lagi  yang  cukup signifikan.
Dari  hasil  diatas,  terlihat  bahwa  pada rentang waktu hari ke t –7 sampai dengan hari ke  t  +7  pasar  cukup  responsip  terhadap informasi  restrukturisasi  utang  yang  dilakukan perusahaan  go  publik.  Perolehan  abnormal return  positip  yang  cukup  signifikan  pada  hari ke  t  +1,  berarti  bahwa  pasar  baru  bereaksi pada  satu  hari  setelah  berita  restrukturisasi diumumkan.  Diperolehnya  signifikan  negatip pada hari ke t +2 menandakan bahwa informasi restrukturisasi  utang  yang  diterima  investor tidak  sesuai  dengan  harapan  (ekspektasi) investor.  Hal  ini  tercermin  pada  hari  ke  t  –7 sampai  dengan  hari  ke  t  +1  perolehan abnormal  return  positip  makin  menaik, demikian  juga  abnormal  return  negatip  makin mengecil.  Setelah  ekspektasi  pasar  direspon negatip  pada  hari  ke  t  –2  ,  maka  hari-hari berikutnya  tidak  pernah  diperoleh  abnormal return  positip  yang  cukup  signifikan  atau  lebih baik  dari  hari  ke  t  +1  tersebut,  ini mengindikasikan
bahwa informasi restrukturisasi utang setelah hari ke t +1, oleh investor  tidak  memberikan  harapan  atau menjadi berita yang bagus.

## Daftar Pustaka
Aksu,  Mine  H,  Aksu,  Celal  (2000), Economic Benefits,  Informativeness  and  Value- Relevance of Trouble Debt Restructurings  :  Some  Evidence  and Policy  Implications,  Koc  University,
Istambul, Turkey
Brunner,  Antje,  Krahmen,  Jan  Peter  (2001), Multiple Lenders and Corporate Distress: Evidence  on  Debt  Restructuring,  CFS Working  Paper  no.  2001/04,  Center  for Financial Studies, Frankfurt.
Crotty, James R, Goldstein Don (1992), Do U.S. Financial  Allocate  Credit  Efficiently  (The case  Corporate  Restructuring  in  the 1980s, Paper Prepared for the Economic Policy  Institute‟s  Working  Group  on Monetary and Financial Restructuring.
Dahiya,  Sandeep  ,  Sounders,  Anthony, Srinivasan,  Anand  (2002)  , Financial
Distress and Bank Lending Relationships. Gerstenberg,  Charles  W  (1959), Financial
Organization  and  Management  of Business, Prentice-Hall, Inc
Husnan,  Suad  (1998), Dasar-dasar  Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Kedua, Yogyakarta: UPP-AMP YKPN.
Isagama,  Nobuyaki,  Yamashita  Tadayasy (2003), Debt  Forgiveness  and  Stock Price Reaction of Lending Bank ( Theory and Evidence from Japan). Jogiyanto  (2003), Teori  Portofolio  dan  Analisis Investasi, edisi 3, cetakan 1, Yogyakarta: BPFE.
Klingebiel,  Daniela,  Krozner,  Randy,  Laeven, Luc,  Oijen,  Pieter  van  (2000), Stock Market  Reponses  to  Bank  Restructuring Policies during the East Asian Crisis.
Maug,  Ernst, Corporate  Finance  I  –  Event Studies, University of Mannheim
M. Fakhruddin dan M. Sopian Hadianto (2001), Perangkat  Dan  Model  Analisis  Investasi Di  Pasar  Modal,  Buku  1,  Elex  Media Komputindo.
Purwanto,  Suharyadi  SK  (2004), Statistika untuk  Ekonomi  &  Keuangan  Modern,
Jakarta: Salemba Empat.
Rahayu,  Sri  (2004), Belajar  Mudah  SPSS  versi 11.05, CV. Alfabeta, Bandung
Sharpe,  Wiiliam  F,  Alexander,  Gordon,  J,  dan Bailey, Jeffery, V (1999), Investasi (edisi terjemahan)  edisi  5,  jilid  2,  PT. Prenhallindo, Jakarta.
Subana, M Drs. MPd dan Sudrajat S Pd, (2005), Dasar-dasar  penelitian  ilmiah,  CV.
Pustaka Setia, Bandung Stern,  Joel.  M,  Stewart  ,  G  Bennet,  Chew, Donald H (1989), Corporate restructuring & Executive Compensation,
The  Institution  Investor  Series  In Finance, Ballinger Publishing Company.
Budiarto,  Arif,  Murtanto  (2002)  , Event  Stdy  : Telaah Metodologi dan Penerapannya di Bidang  Ekonomi  dan  Keuangan,  Jurnal Bisnis  dan  Akuntansi,  Vol.  4  No.  3, halaman 295 - 319, Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Trisakti.
Lako, Andreas (2003), Anomali Reaksi Investor terhadap Pengumuman Laba Good News dan  Laba  Bad  News  (Bukti  Empiris  dari Bursa  Efek  Jakarta),  Majalah  Usahawan
No. 2 Th XXXII Februari 2003, halaman 3 – 12. Prasetio,  Januar  Eko  dan  Ari,  Nurdi,  Erna (2003), Kandungan Informasi Pengumuman Omission Dividend Terhadap Harga Saham, Jurnal Ekonomi “Wahana” halaman 139 – 146
Norton, Edgar, Pettengill, Glen G (1998), Event Risk  Covenant  Rating  Announcements and  Stock  Returns,  Journal  of  Financial and  Strategic  Decisions,  Volume  11 Number 2. Arifin, Bustanul (1999), Restrukturisasi Perbankan  :  Catatan  reflektif,  Bisnis  & Ekonomi  Politik,  Vol  3  (1)  halaman  1  – 6.
Djajanto,  Pandu, Restrukturisasi  Kredit  Oleh BPPN,  Majalah  Hukum  Nasional,  Badan Pembinaan Hukum Nasional. Harris,  Freddy, Peranan  Satuan  Tugas Perkreditan Dalam Restrukturisasi Kredit,  Majalah  Hukum  Nasional,  Badan Pembinaan Hukum Nasional. Hariyanto, Sri, Drs, MM , Restrukturisasi Kredit Perbankan,  Majalah  Hukum  Nasional, Badan  Pembinaan  Hukum  Nasional halaman 34 – 52.
Joyosumarto,  Subarjo  (1999), Restrukturisasi Perbankan  Dalam  Kerangka  Pemulihan Ekonomi, Bisnis & Ekonomi Politik, Vol 3 (1) halaman 7 – 18.
Sukarman,  Widigdo  (1999), Restrukturisasi  : Upaya  Penyehatan  Perbankan  dan Sektor Riil, Bisnis & Ekonomi Politik, Vol 3 (1) halaman 19 – 34.
Soekarno,  Nono,  SE,  MM, Peranan  Satuan Tugas Perkreditan Dalam Restrukturisasi Kredit,  Majalah  Hukum  Nasional,  Badan Pembinaan Hukum Nasional halaman 25 – 35.
Wiraatmadja,  Rasjim, Restrukturisasi  Kredit Perbankan,  Majalah  Hukum  Nasional, Badan  Pembinaan  Hukum  Nasional halaman 30 – 33.
Yanti  (1998), Restrukturisasi  Usaha  Dalam  Era Krisis  Ekonomi,  Jurnal  Ekonomi/  FE Untar/ Th.III/02/1998 halaman 26 – 32.
Bapepam  (2003), Annual  Report  tahun  2003, Badan Pengawas Pasar Modal.
www. bapepam. go.id www. jsx. Co.id