## Bond Ratings dan Antesedennya: Studi Empiris di Bursa Efek Indonesia
Wendy* Universitas Tanjungpura

## Rosita Naomi Sianturi
Universitas Tanjungpura

## ABSTRACT
This paper provides the empirical evidence of corporate growth, maturity, and operating cash flows on the bond ratings. It was conducted on 34 bonds issued by the 16 non-financial companies on the Indonesia Stock Exchange (IDX) which also issued bonds, registered in the Indonesia Bond Market Directory, and rated by PEFINDO during 2012 - 2014. The hypotheses were tested using the logistic regression analysis. The result shows that corporate  growth has significant effect on the bond ratings, while maturity and operating cash flow have no significant effect. Another finding shows that the firm size can also affect the bond ratings.
Keywords : corporate growth, maturity, operating cash flow, firm size, bond ratings.

## 1. PENDAHULUAN
Obligasi merupakan salah satu instrumen investasi jangka menengah dan panjang yang diperdagangkan di Bursa Efek Indonesia (BEI). Instrumen ini memberi penghasilan yang bersifat tetap kepada para pemegangnya hingga umur obligasi (maturitas atau jatuh tempo) berakhir (Bodie, Kane & Marcus, 2008). Instrumen ini sering digunakan sebagai salah  satu  alternatif  dalam  mencari  sumber  pendanaan  eksternal  ( financing )  yang  dapat digunakan  baik  oleh  Pemerintah  maupun  Swasta  (Hartono,  2016).  Penerbit  obligasi diposisikan  sebagai  pemilik  hutang,  sementara  pembeli  obligasi  sebagai  pihak  yang memberi  pinjaman  (Darmadji  &  Hendy,  2006).  Penerbitan  obligasi  diatur  dalam mekanisme Pasar Modal  Indonesia (Bursa Efek  Indonesia–BEI), di  mana  salah satunya wajib  dilakukan  pemeringkatan  ( rating )  terlebih  dahulu  untuk  menganalisis  tingkat kesehatan penerbit obligasi.
Isu  peringkat  obligasi  ( bond  ratings )  menjadi  penting  karena  investor  akan membandingkan  tingkat  kupon  (bunga  obligasi)  yang  diberikan  dengan  tingkat  risiko gagal  bayar  ( default  risk )  perusahaan  penerbit.  Hubungan  terbalik  antara  tingkat  kupon dengan  peringkat  obligasi  beserta  anteseden-antesedennya  menjadi  poin  penting  yang
*  Korespondensi: Wendy, Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Tanjungpura, Jalan Prof. DR. H. Hadari Nawawi, Pontianak 78124, Indonesia. Email: wendy.gouw@gmail.com
perlu diperhatikan dalam kajian obligasi. Riset ini ditujukan untuk menganalisis sekelumit permasalahan tersebut, terutama yang berpotensi memengaruhi peringkat obligasi.
Sebagaimana dijelaskan di awal bahwa salah satu risiko terbesar dalam investasi obligasi adalah risiko gagal bayar, yang berpotensi menyebabkan tidak kembalinya nilai investasi  akibat financial  distress (kesulitan  keuangan)  yang  dihadapi  penerbit,  maka analisis bond  ratings menjadi  penting.  Investor  akan  berusaha  mencari  informasi mengenai  perubahan rating tersebut  sebagai  ukuran  tingkat  kesehatan  perusahaan penerbit. Dengan demikian, penerbit perlu memperhatikan anteseden apa saja yang dapat memengaruhi bond  ratings sehingga  dapat  mengoptimalkan  diri  ketika  berencana menerbitkan  obligasi. Rating yang  tinggi  juga  berdampak  pada  lebih  rendahnya  tingkat kupon  yang  ditawarkan,  sehingga cost  of  capital perusahaan  dapat  ditekan.  Tingginya rating menyebabkan  perusahaan  dapat  menikmati  sumber  pembiayaan  yang  lebih berkualitas dengan biaya bunga (kupon) yang relatif rendah.
Pemeringkatan  yang  dilakukan  oleh  lembaga  independen  di  Indonesia  (PT Pefindo)  bertujuan  untuk  menilai  perusahaan  dari  berbagai  faktor  (secara  langsung maupun  tidak  langsung),  khususnya  yang  berhubungan  dengan  kesehatan  keuangan perusahaan.  Hasil  pemeringkatan  mencerminkan  kemampuan  perusahaan  penerbit obligasi untuk memenuhi kewajiban finansialnya (Estiyanti & Gerianta, 2014). Selain itu, melalui  pemeringkatan  obligasi,  BEI  juga  memberi  perlindungan  kepada  pemegang obligasi  dengan  menyajikan  informasi  potensi default  risk secara  periodik  sehingga investor dapat mengukur potensi risiko yang dihadapi dalam setiap jenis obligasi.
Riset ini berfokus pada analisis anteseden-anteseden bond ratings , seperti tingkat pertumbuhan perusahaan ( corporate growth ), umur maturitas ( maturity ), arus kas operasi ( operating  cash  flow ),  dan  ukuran  perusahaan  ( size ).  Dengan  menggunakan  regresi Logistik,  hasil  kajian  secara  umum  menunjukkan  adanya  pengaruh  empiris  antara pertumbuhan dan ukuran perusahaan dengan peringkat obligasi.
Tulisan ini diorganisir menjadi lima bagian. Bagian pertama menjelaskan isu dan latar  belakang  yang  dibahas  dalam  Pendahuluan.  Bagian  selanjutnya  (Kajian  Literatur) menyintesis  berbagai  kajian  literatur  yang  relevan,  yang  selanjutnya  diikuti  dengan penjelasan  Metoda  Penelitian  pada  bagian  ketiga.  Bagian  keempat  menjelaskan  Hasil Penelitian,  sementara  bagian  terakhir  tulisan  ini  mendiskusikan  beberapa  simpulan, rekomendasi, keterbatasan riset, dan isu-isu untuk penelitian bond ratings selanjutnya.

## 2. KAJIAN  LITERATUR
Obligasi ( bond ) adalah surat berharga yang menunjukkan bahwa penerbit obligasi meminjam sejumlah dana kepada masyarakat dan berkewajiban untuk membayar bunga secara berkala serta kewajiban melunasi pokok utang pada waktu  yang telah ditentukan kepada pihak pembeli obligasi tersebut (Hartono, 2016; Mahfudho, 2014; Murhadi, 2013; Rahardjo,  2004;  Safitri,  2014;  Sartono,  2012).  Peringkat  obligasi  dikeluarkan  oleh
lembaga  yang  secara  khusus  bertugas  memberikan  peringkat  atas  semua  obligasi  yang diterbitkan perusahaan.
Tujuan utama proses rating adalah memberikan informasi akurat mengenai kinerja keuangan, posisi bisnis industri perseroan yang menerbitkan surat utang (obligasi) dalam bentuk  peringkat  kepada  calon  investor  (Surya,  2015;  Susanto,  2015).  PT  Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO) melakukan penilaian pemeringkatan atas efek utang berdasar kemampuan  pelunasan  pembayaran,  struktur  yang  diatur  dalam  penerbitan  obligasi tersebut dan perlindungan atas klaim investor apabila terjadi default (likuidasi). Peringkat obligasi  tersebut  dilihat  berdasar  nilai  pemeringkatan  yang  dilakukan  oleh  PEFINDO, yang dapat dibagi menjadi dua kategori, yaitu investment grade (AAA, AA, A, BBB) dan non-investment grade (BB, B, CCC, D).
Pengukuran variabel dependen peringkat obligasi dilakukan dengan menglasifikasi peringkat  obligasi  ke  dalam  kategori  masing-masing  peringkat  tersebut,  yaitu  angka  1 untuk high investment (AAA dan AA,) dan angka 0 untuk low investment (A, BBB, BB, B, CCC, dan D). Hasil penghitungan klasifikasi  disajikan pada Tabel 1.
Tabel 1. Klasifikasi Peringkat Obligasi di BEI
Tabel satu membagi seluruh obligasi yang diobservasi dalam riset ini (tersaji dalam Tabel 2) ke dalam dua kelompok, yaitu peringkat high-investment (di atas nilai rerata) dan low investment (di bawah nilai rerata). Tabel ini disajikan untuk memberi gambaran secara matematis  mengenai  proses  penglasifikasi  peringkat  obligasi  berdasar High  Investment dan Low  Investment menggunakan  rerata  yang  dihitung  dari  jumlah  simbol  peringkat masing-masing  dikalikan  dengan  proyeksi  angka,  yang  diurutkan  berdasar  peringkat terendah (idD) dengan angka 0 sampai peringkat tertinggi (idAAA) dengan angka 8. Nilai tengah ini (6.78) selanjutnya digunakan sebagai cut of point untuk menentukan obligasi yang tergolong sebagai low investment (di bawah 6.78) dan high investment (di atas 6.78).
Penelitian  ini  menganalisis  beberapa  anteseden bond  ratings (pertumbuhan, maturitas, arus kas operasi, dan ukuran perusahaan). Pertumbuhan perusahaan merupakan salah  satu  tahap  dalam  siklus  hidup  perusahaan.  Model  siklus  hidup  perusahaan  yang diperkenalkan  oleh  Antony  dan  Ramesh  (1992)  serta  Restuti  (2007)  dikelompokan menjadi tiga tahap yaitu growth , mature , dan stagnant . Pada tahap growth , perusahan telah
Simbol
Peringkat Jumlah Simbol Proyeksi Angka Total Simbol (X) Proyeksi Angka idAAA 12 8 96 idAA 58 7 406 idA 30 6 180 idBBB 2 5 10 idBB 0 4 0 idB 0 3 0 idCCC 0 2 0 idD 0 1 0 Total 102 692 Rerata 6.78
memeroleh  tahap  awal  kesuksesan  produknya  di  pasar.  Perusahaan  terus  memperluas pasar  produknya  serta  meningkatkan  inovasi  pada  lini  produksinya  sehingga membutuhkan  pembiayaan  yang  besar.  Pada  tahap mature umumnya  volume  penjualan sudah stabil, dan tingkat inovasi mulai menurun. Selain itu, perusahaan sudah berukuran besar  dan  berfungsi  secara  efesien.  Perusahaan  pada  tahap  ini  sudah  memasuki  tahap pertumbuhan yang melambat.
Tahap  selanjutnya  yaitu stagnant. Pada  tahap  ini,  kondisi  perusahaan  yang menurun  akan  diikuti  oleh  penurunan  profitabilitas  karena  hilangnya  pangsa  pasar  dan kurangnya  inovasi.  Pertumbuhan  merupakan  kemampuan  suatu  perusahaan  untuk meningkatkan  ukuran  perusahaan  tersebut  yang  dilihat  dari  kondisi  finansialnya  (Sirma Nila  Sucipta &  Rahyuda,  2015).  Pertumbuhan  perusahaan  dalam  penelitian  ini  diukur dengan  total  aktiva.  Restuti  (2007)  menyimpulkan  bahwa  pertumbuhan  perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap rating obligasi.
Maturitas atau jatuh tempo merupakan tanggal di mana pemegang obligasi akan mendapatkan  pembayaran  kembali  pokok  atau  nilai  nominal  obligasi  yang diinvestasikannya.  Menurut  Wijayanti  (2014)  ada  pengaruh  yang  signifikan  antara maturitas dengan peringkat obligasi. Aliran kas operasi adalah arus kas yang berasal dari aktivitas operasional perusahaan. Penelitian yang dilakukan Octavia (2014) menunjukan tidak adanya pengaruh aliran kas operasi terhadap peringkat obligasi.
Ukuran  perusahaan  ( size )  menunjukan  besar  kecilnya  perusahaan  yang  dapat diukur dengan total aktiva (Ln TA) maupun nilai kapitalisasi pasar (Febriani, Nugraha & Saryadi, 2013; Yuniati, 2012). Penelitian ini menggunakan ukuran perusahaan dilihat dari nilai kapitalisasi pasarnya. Hasil riset Asih (2012) menunjukkan adanya pengaruh antara ukuran perusahaan dengan peringkat obligasi.
Riset ini menguji dua model penelitian, pertama dengan mengabaikan efek Ukuran Perusahaan  (SIZ)  dan  model  kedua  dengan  melibatkan  SIZ.  Kedua  model  tersebut disajikan pada persamaan satu dan dua.
BondR it = α + β 1 .GRW it + β 2 .MTR it + β 3 .OCF it + ɛ it ...................................................... (1)
BondR it =  α + β 1 .GRW it + β 2 .MTR it + β 3 .OCF it + β 4 .SIZ it + ɛ it ..................................... (2)
Keterangan: BondR it = Bond Ratings α =  Konstanta β 1 -  β 4 =  Koefisien Regresi CGR it = Corporate Growth (Pertumbuhan) MTR it = Maturity (Umur/Maturitas) OCF it = Operating Cash Flow (Arus Kas Operasi) SIZ it = Size (Ukuran) ɛ it = Residual
Pertumbuhan  perusahaan  (GRW)  dapat  memengaruhi  perubahan rating obligasi karena  perusahaan    yang  sedang  bertumbuh  mengindikasi  bahwa  perusahaan  tersebut sedang membutuhkan banyak dana untuk investasi (Restuti, 2007). Mengacu pada model trade-off dalam  teori  struktur  modal,  perusahaan  yang  membutuhkan  banyak  dana investasi berpotensi meningkatkankan rasio hutangnya. Naiknya rasio hutang yang tidak diimbangi dengan pertumbuhan profitabilitas  yang stabil  cenderung akan meningkatkan risiko  keuangan  (tercermin  dari  timbulnya  kesulitan  keuangan  ( financial  distress )  dan potensi kebangkrutan). Apabila perusahaan yang sedang diperingkat berada pada kondisi tersebut, maka potensi untuk dinilai sebagai entitas dengan default risk tinggi dapat terjadi.
Logika konseptual tersebut mendukung pengembangan hipotesis pertama.
H 1 : Pertumbuhan berpengaruh negatif terhadap Peringkat Obligasi
Obligasi dengan umur atau tanggal jatuh tempo yang lebih singkat (misalnya dalam tiga tahun) cenderung lebih mudah di prediksi dibandingkan obligasi yang berumur lebih panjang  dari itu  (Sirma Nila Sucipta & Rahyuda, 2015). Obligasi  yang semakin mudah diprediksi  umumnya  memiliki  risiko  yang  lebih  kecil  dibandingkan  dengan  obligasi dengan  tingkat  ketidakpastian  ( uncertainty )  yang  tinggi.  Hal  ini  juga  tercermin  dari kompensasi coupon  rate sebagai  premi  risiko  yang  lebih  tinggi  pada  obligasi-obligasi dengan  maturitas  yang  panjang  (Fauziah,  2014).  Dengan  demikian,  obligasi  dengan maturitas  yang  lebih  pendek  cenderung  memiliki default  risk yang  lebih  rendah  karena faktor uncertainty yang  relatif  rendah  sehingga  lebih predictable .  Argumentasi  tersebut mendukung pengajuan hipotesis dua.
H 2 : Maturitas berpengaruh positif terhadap Peringkat Obligasi
Ross,  Westerfield,  Jordan,  Lim  &  Tan (2015)  menjelaskan  bahwa  Arus  Kas Operasi  (OCF) secara tidak langsung menunjukan  apakah arus kas masuk dari kegiatan operasional mampu menutupi arus kas keluar harian. Nilai OCF yang negatif mengindikasi adanya permasalahan. Informasi mengenai arus kas operasi akan membantu para pemodal dalam  menilai  kemampuan  perusahaan  menghasilkan  arus  kas  bersih  positif  serta memenuhi semua kewajibannya (termasuk kemampuan membayar dividen dan bunga di masa  mendatang).  Indikator  arus  kas  operasi  dapat  digunakan  dalam  pemeringkatan obligasi (Octavia, 2014). Arus kas operasi menjadi salah satu acuan bagi investor dalam memilih obligasi, karena arus kas operasi menggambarkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan kas dari aktivitas operasinya. Nilai OCF yang positif secara tidak langsung menunjukan  kemampuan  Penerbit  obligasi  untuk  memenuhi  kewajibannya  sehingga potensi default  risk relatif  lebih  rendah.  Reviu  tersebut  mendukung  pengembangan hipotesis tiga.
H 3 : Arus Kas Operasi berpengaruh positif terhadap Peringkat Obligasi.
Penelitian  ini  juga  menguji  efek  ukuran  perusahaan  (SIZ)  menggunakan  nilai kapitalisasi pasar. Rahardjo (2004) menggunakan kapitalisasi pasar (nilai pasar dari saham yang diterbitkan atau outstanding share ) sebagai proksi ukuran perusahaan. Kapitalisasi
pasar yang besar menunjukan prospek perusahaan yang baik dan tingkat risiko yang relatif rendah sehingga rating obligasi (BondR) umumnya lebih tinggi (sesuai riset Asih, 2012). Penelitian  ini  akan  menguji  posisi  SIZ  apakah  lebih  baik  sebagai  variabel  kontrol  atau sebagai  variabel  bebas.  Untuk itu, dilakukan dua kali pengujian sebagaimana dimaksud dalam persamaan satu dan dua.

## 3. METODA PENELITIAN
Penelitian  ini  bersifat  kuantitatif  dengan  populasi  seluruh  perusahaan  penerbit obligasi  korporasi  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  dan  tercatat  dalam Indonesia Bond Market Directory (IBMD). Sementara itu, sampel penelitian diobservasi menggunakan  teknik purposive dengan  kriteria  obligasi  yang  berasal  dari  perusahaan nonkeuangan  dan  diperingkat  oleh  PEFINDO  selama  perioda  2012-2014.  Tabel  2 menyajikan tahapan seleksi sampel penelitian dan jumlah data observasi.
Tabel 2. Tahap Seleksi Sampel
No Perusahaan Penerbit Obligasi Jumlah 1 Perusahaan BUMN dan Swasta penerbit obligasi 101 2 Perusahaan BUMN dan Swasta penerbit obligasi yang bergerak di sektor  keuangan (41) 3 Perusahaan BUMN dan Swasta penerbit obligasi yang tidak diperingkat oleh PEFINDO (43) 4 Laporan Keuangan yang dinyatakan dalam USD (1) Sampel Penelitian 16 Jumlah Obligasi yang diterbitkan (16 perusahaan) 34 Jumlah Data Observasi (34 x 3 tahun) 102
Variabel terikat (BondR) dalam penelitian ini menggunakan dummy dengan nilai 1  (untuk  kelompok high  investment: idAAA,  idAA)  dan  0  (untuk  kelompok low investment: idA, idBBB, idBB, idB, idCCC, idD). Identifikasi proses penentuan low dan high investment mengacu pada penghitungan Tabel 1.  Pertumbuhan (GRW) dalam riset ini diukur dengan pertumbuhan Total Aset dari tahun ke tahun. Maturitas (MTR) diukur dengan  membagi  umur  obligasi  ke  dalam  dua  kelompok  dengan  sistem  binari  0  dan  1. Batasan umur menggunakan cut of point 5 tahun di mana 1-5 tahun masuk dalam kategori short term , sedangkan lebih dari 5 tahun dikategorikan long term . Untuk mengukur arus kas  operasi  (OCF),  peneliti  menggunakan  laporan  arus  kas  yang  tersaji  dalam  laporan keuangan perurusahaan. Sementara itu, variabel kontrol berupa ukuran perusahaan (SIZ) diukur  menggunakan  nilai  kapitalisasi  pasar,  yaitu  jumlah  lembar  saham  biasa  yang beredar dikalikan dengan harga pasar saham.
Penelitian ini menggunakan regresi logistik dalam menguji hipotesis-hipotesis riset yang  dikembangkan  melalui  dua  tahap  pengujian.  Tahap  pertama  menguji  model  riset dengan tidak memasukkan ukuran perusahaan sebagai variabel kontrol (persamaan satu) dan  pengujian  kedua  dengan  memasukkan  ukuran  perusahaan  sebagai  variabel  kontrol (persamaan dua).

## 4. TEMUAN DAN PEMBAHASAN

## 4.1. Kesesuaian Model Riset
Pembahasan  hasil  riset  diawali  dengan  menjelaskan  kesesuaian  ( fit )  model  riset. Output SPSS pada Tabel 4 menunjukkan dua nilai -2LogL yaitu untuk model yang hanya memasukkan  konstanta  ( Step 0)  dan  yang  kedua  untuk  model  dengan  konstanta  dan variabel  bebas  ( Step  1 ).    Nilai  -2LogL  untuk  model  yang  pertama  sebesar  126.898 (signifikan secara statistik, di mana 126.898 > 125.458 untuk chi-square df 101 dengan probabilitas 5%) sehingga model estimasi belum fit .
Tabel 4. Tabel Iterasi
Step -2 Log Likelihood  (-2LogL) Tanpa SIZ Dengan SIZ Step 0 126.898 126.898 Step 1 103.671 85.586
Nilai -2LogL untuk model kedua sebesar 103.671 (tanpa SIZ) dan 85.586 (dengan SIZ) menunjukan model tersebut tidak signifikan secara statistik di mana 103.671 lebih kecil dari 122.108 (df 98 prob. 0.05) serta  85.585 lebih kecil dari  120.990  (df 97 prob. 0.05). Dengan demikian, pengujian pada menggunakan SIZ menghasilkan model yang fit . Pengujian  berikutnya  mengaji overall  model  of  fit yang  tersaji  pada  tabel  5  melalui Omnibus Test .
Tabel 5. Omnibus Test Ket. Omnibus Test Tanpa SIZ  Dengan SIZ Chi-Square 23.227 41.312 df 3 4 Sig. 0.000 0.000
Overall model of fit pada regresi logistik dapat dikaji melalui hasil Omnibus test yang menguji apakah model yang dihipotesiskan menggambarkan data input. Hasil Tabel 5  menunjukan  bahwa  selisih  antara iteration  history blok  0  dan  blok  1  adalah    23.227 dengan df 3  pada  pengujian  tanpa  SIZ,  sedangkan  pada  pengujian  dengan  SIZ,  nilai Omnibus  test adalah  41.312  dengan df 4.  Kedua  angka  ini  signifikan  secara  statistik, artinya  penambahan  variabel  independen  pada  pengujian  tanpa  menggunakan  SIZ  dan menggunakan SIZ dapat memberi pengaruh nyata terhadap kesesuaian model ( fit ). Kondisi yang sama juga diperoleh dari pengujian menggunakan SIZ, di mana nilai Omnibus test signifikan secara statistik  pada angka  41.312.  Hal  ini  mengindikasi  bahwa  penambahan variabel bebas berupa GRW, MTR, dan OCF ke dalam model ternyata memperbaiki model of fit .
Tabel 6. Kesesuaian Model dan Koefisien Determinasi
Keterangan Hosmer and Lemeshow Test Tanpa SIZ Dengan SIZ Chi-Square 4.013 6.453 df 8 8 Sig. 0.856 0.597 Determinasi (Nagelkerke’s R 2 ) 0.286 0.468
Pengujian lain untuk melihat kesesuaian dilakukan dengan Hosmer and Lemeshow Test (HLT). Nilai HLT pada pengujian tanpa SIZ berada pada nilai statistik sebesar 0.856 dan  0.597  pada  pengujian  menggunakan  SIZ  (nilainya  lebih  besar  dari  0.05).  Angka tersebut  membuktikan  tidak  ada  perbedaan  signifikan  antara  model  dengan  nilai observasinya sehingga model dapat diterima karena sesuai dengan data observasinya.
Bagian  terakhir  pada  Tabel  6  menjelaskan  koefisen  determinasi  melalui  nilai Nagelkerke R 2 . Pada pengujian tanpa SIZ, variasi variabel independen dalam menjelaskan probabilitas variasi peringkat obligasi sebesar 28,6%, sementara pada pengujian dengan SIZ, variasi variabel independen dalam menjelaskan probabilitas variasi peringkat obligasi sebesar 46,8%. Intervensi dengan SIZ menunjukan peningkatan yang signifikan pada nilai koefisien tersebut. Secara umum, kedua model model estimasi tersebut cukup baik.

## 4.2. Estimasi Parameter dan Pembahasan
Bagian ini menjelaskan hasil estimasi model riset. Secara umum, ringkasan hasil estimasi disajikan pada tabel 7.
Tabel 7.  Pengujian Model Persamaan Satu
Keterangan Variables In The Equation B S. E. Wald df Sig. Exp (B) Growth -4.414 1.947 5.138 1 0.023 0.012 Maturity 0.186 0.132 2.008 1 0.156 1.205 OCF 0.000 0.000 1.246 1 0.264 1.000 Constant 0.405 0.990 0.167 1 0.683 1.499
Pengujian pertama tanpa menggunakan SIZ . Pada tersebut, dapat dijelaskan bahwa sebelum SIZ ditambahkan, variabel pertumbuhan perusahaan berpengaruh signifikan pada aras  lima  persen  (probabilitas  0.023)  dan  nilai log  of  odds ( B) menunjukan  pengaruh negatif.  Artinya  semakin  tinggi  pertumbuhan  perusahaan,  maka  semakin  rendah probabilitas perusahaan yang akan berada pada peringkat high-investment (H 1 terdukung). Variabel maturitas berada pada probabilitas 0.156 dan nilai log of odds (B) menunjukan pengaruh positif yang tidak signifikan (H 2 tidak terdukung). Sementara itu, variabel arus kas  operasi  mengindikasi  hal  serupa,  di  mana  menunjukan  angka  probabilitas  sebesar 0.264 dengan log of odds ( B) bertanda positif dan tidak signifikan (H 3 tidak terdukung).
Tabel 8.  Pengujian Model Persamaan Dua
Keterangan Variables In The Equation B S. E. Wald df Sig. Exp (B) Growth -6.533  2.301 8.063 1  0.005 0.001 Maturity -0.081  0.171 0.227 1  0.633 0.922 OCF 0.000  0.000 1.759 1  0.185 1.000 Size 0.000  0.000  10.339 1  0.001 1.000 Constant 0.971  1.122 0.748 1  0.387 2.639
Pengujian  model  persamaan  dua  memasukan  SIZ.  Hasil  pada  tabel  8  dapat menunjukan bahwa setelah SIZ ditambahkan, variabel pertumbuhan perusahaan semakin signifikan (pada aras satu persen) dan tetap konsisten dengan tanda negatif. Pertumbuhan perusahaan  yang  tinggi  umumnya  diikuti  dengan  peningkatan leverage sehingga  risiko keuangan  ( financial  risk )  perusahaan  akan  meningkat.  Mengacu  pada  konsep trade-off model  of  capital  structure ,  risiko  keuangan  yang  meningkat  berpotensi  mengarahkan perusahaan  pada financial  distress dan  risiko  kebangkrutan.  Dengan  demikian,  ketika pemeringkatan obligasi dilakukan pada kondisi corporate growth yang tinggi tanpa diikuti pertumbuhan profitabilitas yang stabil (risiko keuangan tinggi) akan dianggap sebagai hal negatif oleh Penilai karena berpotensi mengarahkan perusahaan pada default risk . Riset ini belum  memisahkan  antara  perusahaan  yang  memiliki leverage tinggi  dan  rendah  (baik pada kondisi profitabilitas stabil maupun fluktuatif), sehingga belum mampu menjelaskan kemungkinan adanya moderating effect dari tingkat leverage dalam menjelaskan pengaruh corporate growth dan bond ratings .
Pengujian persamaan dua juga menunjukkan adanya pengaruh ukuran perusahaan (SIZ). Variabel ini signifikan pada aras satu persen dengan tanda positif. Intervensi SIZ pada  persamaan  dua  tidak  mengubah  pengaruh  MTR  dan  OFC  terhadap  BondR sebagaimana dihasilkan pada hasil uji persamaan satu (Tabel 7). Peneliti menduga bahwa variabel SIZ lebih sesuai diposisikan sebagai variabel bebas dalam menguji BondR dan antesedennya.  SIZ  yang  bertanda  positif  dalam  riset  ini  menunjukan  bahwa  nilai kapitalisasi pasar yang besar memiliki probabilitas lebih tinggi untuk mendapatkan rating obligasi  yang baik (high-investment) . Kapitalisasi pasar (SIZ)  yang besar  berdasar riset ini  mengindikasi  potensi default  risk yang  relatif  lebih  rendah  dibandingkan  Penerbit dengan nilai SIZ kecil.

## 5. KESIMPULAN
Pada  Model  satu,  hasil  penelitian  menunjukan  bahwa  Pertumbuhan  Perusahaan (GRW) berpengaruh negatif signifikan terhadap probabiltas perubahan peringkat obligasi (BondR).  Sementara  itu,  Maturitas  (MTR)  atau  umur  jatuh  tempo  obligasi  tidak menunjukan  pengaruh  terhadap  probabilitas  perubahan  peringkat  obligasi  di  BEI.  Hasil serupa juga diperoleh pada pengujian variabel Arus Kas Operasi (OCF).
Pengujian pada Model 2 menunjukan hasil yang berbeda. Model ini memasukan variabel Ukuran Perusahaan (SIZ) dan diperoleh bahwa ukuran perusahaan yang berbeda ternyata  dapat  memengaruhi  probabilitas  perubahan  peringkat  obligasi.  Dengan  nilai signifikansi  pada  aras  satu  persen  dan  koefisien  regresi  logistik  yang  bertanda  positif, dapat  disimpulkan  bahwa  kapitalisasi  pasar  menurut  hasil  riset  ini  berbanding  searah dengan probabilitas perubahan peringkat obligasi di BEI.
Berdasar  kajian  ini,  beberapa  rekomendasi  yang  dapat  disampaikan  sebagai berikut.  Pertama,  Pertumbuhan  Perusahaan  dan  Ukuran  Perusahaan  yang  dilihat  dari kapitalisasi  pasar  dapat  digunakan  pemodal  sebagai  salah  satu  indikator  dalam menganalisis obligasi yang potensial sebagai target investasi. Kedua variabel ini juga perlu diperhatikan  para  penerbit  obligasi  karena  memiliki  konsekuensi  empiris terhadap  hasil pemeringkatan obligasi. Kedua, Pefindo sebagai salah satu lembaga pemeringkat obligasi di  Indonesia  perlu  mengaji  lebih  dalam  mengenai  kedua  variabel  ini  sehingga  benang merah dari anteseden-anteseden rating obligasi dapat dianalisis secara komprehensif.
Ketiga, penelitian ini hanya menggunakan kategori low dan high investment dalam menganalisis  peringkat  obligasi  sehingga  nilai  observasi  variabel  BondR  tidak  begitu variatif.  Penelitian  selanjutnya  dapat  membagi  ke  dalam  beberapa  skala  ordinal  untuk mengaji  lebih  dalam  mengenai  anteseden-anteseden rating obligasi  tersebut.  Selain  itu, riset  selanjutnya  juga  dapat  mempertimbangkan  beberapa  variabel  lain,  seperti  potensi perilaku moral  hazard penerbit  obligasi  yang  melakukan  praktik earning  management , reputasi  auditor,  memperluas  sampel  penelitian  (perioda  analisis),  serta  menganalisis obligasi  yang  diperingkat  oleh  lembaga  lain  seperti Kasnic  Credit  Rating . Penyempurnaan-penyempurnaan tersebut diharapkan dapat memberi gambaran yang lebih nyata dalam menganalisis bond ratings dan antesedennya di Pasar Modal Indonesia.

## DAFTAR  PUSTAKA
Anthony,  J.  H.  &  Ramesh,  K.  (1992).  Association  Between  Accounting  Performance Measures and Stock Prices, Journal of Accounting and Economics , 15 , 203-227.
Asih.  (2012).  Analisis  Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Prediksi  Peringkat  Obligasi Pada Perusahaan Non Keuangan Yang Terdaftar di BEI 2011-2013, JOM Fekon, 3 (1), 74-88.
Bodie,  Kane,  &  Marcus.  (2008). Investments (7 th Ed.).  New  York:  McGraw-Hill Education.
Darmadji, T. & Hendy, M. F. (2006). Pasar Modal di Indonesia: Pendekatan Tanya Jawab (Ed. 2). Jakarta: Salemba Empat.
Estiyanti, N. M. & Gerianta W. Y. (2012). Pengaruh Faktor Keuangan dan Non Keuangan Pada Peringkat Obligasi di Bursa Efek Indonesia, Proceeding Simposium Nasional
Akuntansi XV ,  AKPM-53.  Banjarmasin:  Ikatan  Akuntansi  Indonesia  KAPd  &
Universitas Lambung Mangkurat.
Febriani, I., Nugraha, H. S. & Saryadi. (2013). Analisis Faktor-Faktor Yang Memengaruhi Peringkat Obligasi Pada Lembaga Keuangan Bank Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia, E-Jurnal Undip, 2 (1), 181-188.
Fauziah, Y. (2014). Pengaruh Likuiditas, Leverage, dan Umur Obligasi terhadap Prediksi Peringkat Obligasi, Jurnal Akuntansi, 2 (1), 1-24.
Hartono,  J.  (2016). Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi .  Yogyakarta:  BPFE- Yogyakarta.
Mahfudhoh,  R.  U.  (2014).  Analisis  Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Peringkat Obligasi, E-Jurnal Undip, 1 (1), 1-13.
Murhadi,  R.  W.  (2013). Analisis  Laporan  Keuangan:  Proyeksi  dan  Valuasi  Saham . Jakarta: Salemba Empat.
Octavia,  R.  (2014). Pengaruh  Pertumbuhan  Perusahaan,  Saldo  Laba,  dan  Aliran  Kas Operasi  Terhadap  Peringkat  Obligasi. (Skripsi  yang  dipublikasikan).  Padang: Universitas Negeri Padang.
Rahardjo, S. (2004). Panduan Investasi Obligasi . Jakarta: Gramedia Pustaka Utama.
Restuti, M. I. M. D. (2007). Pengaruh Pertumbuhan Perusahaan Terhadap Peringkat dan Yield Obligasi, Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 1 (3), 235-248 .
Ross,  A.  S.,  Westerfield,  R.  W.,  Jordan,  B.  D.,  Lim,  J.  &  Tan,  R.  (2015). Pengantar Keuangan  Perusahaan  (Fundamentals  of  Corporate  Finance) .  Jakarta:  Salemba Empat.
Safitri,  A.  (2014). Analisis  Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Peringkat  Obligasi Perusahaan  Manufaktur Yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. (Skripsi  yang dipublikasikan). Surabaya: Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Perbanas.
Sartono, A. (2012). Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Yogyakarta: BPFE.
Sirma  Nila  Sucipta,  N.  K.  &  Rahyuda.  H.  (2015).  Pengaruh  Pertumbuhan  Perusahaan, Likuiditas,  dan Maturity Terhadap Peringkat  Obligasi  Perusahaan di  Bursa Efek Indonesia. E-Jurnal Manajemen Universitas Udayana, 4 (3), 626-642.
Surya, E.  I. (2015). Pengaruh Ukuran Perusahaan ( Firm Size ), Profitabilitas, Likuiditas, Produktivitas,  dan  Leverage  Terhadap  Peringkat  Obligasi, Jurnal  Akuntansi Unesa, 3 (2) .
Susanto,  A.  (2015). Faktor-Faktor  Yang  Mempengaruhi  Peringkat  Obligasi  Pada Perusahaan  Non  Keuangan  Tahun  2011-2013 .  (Skripsi  yang  dipublikasikan), Semarang: Universitas Negeri Semarang.
Wijayanti, I. (2014). Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Peringkat Obligasi, Jurnal Ilmu & Riset Akuntansi. 3 (3), 1-15.
Yuniati,  D.  (2012). Analisis  Hubungan  Struktur  Kepemilkan  dan  Ukuran    Perusahaan dengan Peringkat Obligasi . (Skripsi yang dipublikasikan) Jakarta: FE Universitas
Indonesia.