## STUDI LITERATUR PROFITABILITAS PERUSAHAAN PADA MANAJEMEN MODAL KERJA DAN STRUKTUR MODAL

## Muhammad Fikri Aransyah
fikry.aransyah@fisip.unmul.ac.id
Universitas Mulawarman Jl. Kuaro, Gn. Kelua, 75119
Kabupaten Paser, Provinsi Kalimantan Timur Indonesia
Received Date :  10.11.2019 Revised Date :  07.12.2020 Accepted Date :  23.12.2020

## PROGRAM STUDI MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS KOMPUTER INDONESIA BANDUNG

## ABSTRACT
Although there have been many studies between working capital and company performance on profitability throughout the world that have been done, the majority of the research findings still have a phenomenon that is the recognition of working capital as one of the essential variables for managing company profitability. This research aims to review, analyze, summarize, and express  on  past  empirical  research  from  various  countries  to  help  future researchers make decisions about working capital management and capital structure on company profitability. The literature review examines research with  the  corporate  performance  keyword  in  terms  of  working  capital management and capital structure. The results show a different relationship between  working  capital  and  capital  structure  on  profitability  so  none agreement  could  be  reached.  This  study  also  provides  a  more  in-depth description to explain this phenomenon and helped to research using working capital  and  capital  structure  in  determining  its  affect  into  company profitability.
Keywords : Profitability, Working Capital Management, Capital Structure, and Literature Review

## ABSTRAK
Walaupun  telah  banyak  penelitian  antara  modal  kerja  dan  kinerja perusahaan terhadap profitabilitas di seluruh dunia yang telah dilakukan, namun  mayoritas  temuan  penelitian  tersebut  masih  memiliki  fenomena yakni  pengakuan  modal  kerja  sebagai  salah  satu  variabel  penting  untuk mengelola  profitabilitas  perusahaan.  Riset  ini  bertujuan  untuk  meninjau, menganalisis,  meringkas,  dan  mengekspresikan  pada  penelitian  empiris masa  lalu  dari  berbagai  negara  untuk  membantu  para  peneliti  di  masa depan  untuk  membuat  keputusan  tentang  manajemen  modal  kerja  dan struktur  modal  pada  profitabilitas  perusahaan.  Penelitian  literatur  ini mengkaji  penelitian  yang  bertemakan  kinerja  perusahaan  dalam  hal profitabilitas,  manajemen  modal  kerja  dan  struktur  modal.  Hasil menunjukkan  hubungan  yang  berbeda  antara  modal  kerja  dan  struktur modal pada profitabilitas sehingga tidak ada kesepakatan tercapai. Kajian ini  juga  memberikan  gambaran  yang  lebih  dalam  untuk  menjelaskan fenomena ini dan membantu pada penelitian dengan menggunakan modal kerja  dan  struktur  modal  dalam  menentukan  dampaknya  terhadap profitabilitas perusahaan.
Kata  Kunci :  Profitabilitas,  Manajemen  Modal  Kerja,  Struktur  Modal,  dan Studi Literatur

## PENDAHULUAN
Manajemen modal kerja dan struktur modal yang terorganisasi dengan baik  menunjukkan  kemampuan  perusahaan  untuk  menciptakan  nilai  bagi pemegang saham mereka dan memastikan perusahaan bertahan hidup untuk periode  waktu  yang  lebih  lama.  Struktur  modal  adalah  aspek  utama pengambilan  keputusan  keuangan  dalam  dunia  keuangan  perusahaan.  Jika perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran utang periodik mereka, maka mereka  akan  menghadapi  biaya  kesulitan  keuangan  (Thim,  Choong,  &  Nee, 2011). Selain tujuan utama perusahaan adalah untuk mendapatkan laba yang lebih tinggi, perusahan juga harus tahu bahwa menjaga likuiditas perusahaan adalah strategi utama lain untuk mendapatkan laba dengan menurunkan biaya likuiditas.  Oleh  karena  itu,  perusahaan  perlu  menyeimbangkan  antara  dua kriteria ini ketika menerapkan strategi perusahaan (Makori & Jagongo, 2013). Dalam  lingkungan  bisnis  yang  kompetitif  dan  global  saat  ini,
kelangsungan  hidup  perusahaan  semakin  tidak  pasti  meskipun  laporan keuangan  perusahan  menunjukkan  angka  positif.  Sebelum  krisis  keuangan Asia pada pertengahan 1997, Indonesia memiliki fundamental ekonomi yang kuat. Namun, setelah krisis, sebagian besar perusahaan terpengaruh dimana perusahaan direstrukturisasi dan untuk kasus yang paling serius, yaitu jatuh bangkrut.  Kebangkrutan  adalah  keputusan  bisnis  yang  parah  dimana perusahaan  menyatakan  ketidakmampuan  mereka  untuk  memenuhi kewajiban  keuangan  dan  gagal  mendapatkan  perlindungan  dari  kreditor mereka (Yang, Birge, & Parker, 2015). Meskipun semakin banyak penelitian yang telah dilakukan antara modal kerja dan kinerja perusahaan di seluruh dunia, temuan studi ini masih kurang meyakinkan, terutama dalam pengakuan modal kerja sebagai salah satu variabel penting untuk mengelola profitabilitas perusahaan.  Selain  itu,  hubungan  antara  struktur  modal  dan  profitabilitas perusahaan masih kontroversial saat ini.
Selain  itu,  kajian  ini  akan  memberikan  beberapa  informasi  penting kepada  pembuat  keputusan  terutama  manajer  keuangan  dan  perencana kebijakan  perusahaan.  Oleh  karena  itu,  manajer  keuangan  dapat  memiliki wawasan  yang  lebih  baik  untuk  menciptakan  strategi  dan  solusi  yang lebih baik yang dapat meningkatkan kekayaan perusahaan dan dengan keuntungan di masa depan. Kajian ini dapat memberikan kontribusi kepada investor yang berinvestasi  dan  meningkatkan  investasi  mengarah  pada  bagian  dari pertumbuhan  ekonomi  di  Indnesia.  Selain  itu,  penelitian  ini  dapat berkontribusi bagi para pembuat kebijakan untuk memahami tren perusahaan di masa lalu dan menghasilkan kebijakan atau proposal yang lebih baik untuk mengelola manajemen modal kerja dan struktur modal secara efisien.

## TINJAUAN PUSTAKA

## Teori Trade Off
Teori Trade Off adalah konsep suatu perusahaan untuk memilih jumlah ekuitas keuangan dan utang keuangan yang harus digunakan masing-masing
untuk  menyeimbangkan  biaya  dan  keuntungan.  Teori  ini  mengasumsikan bahwa  seorang  manajer  menempatkan  rasio  utang  target  untuk  menukar biaya  (biaya  kebangkrutan)  dan  manfaat  (keuntungan  pajak)  dalam  hal pembiayaan  utang  (Glover  &  Hambusch,  2014).  Berdasarkan  teori  ini, pembiayaan  utang  lebih  disukai  bagi  perusahaan  untuk  meningkatkan pendapatan mereka jika dibandingkan dengan pembiayaan ekuitas. Alasannya adalah utang dipandang sebagai keuntungan ketika pajak penghasilan badan ditambahkan  karena  berfungsi  untuk  menetralisir  sistem  pajak  imputasi. Pembayaran  bunga  atas  hutang  dapat  dikurangkan.  Oleh  karena  itu, perusahaan  lebih  cenderung  menggunakan  pembiayaan  utang  sampai  pada titik  dimana  kemungkinan  kebangkrutan  menjadi  cukup  besar  untuk mengimbangi  keuntungan  pajak  dari  penggunaan  utang.  Teori  ini memberikan ringkasan hubungan antara nilai perusahaan dan struktur modal. Modigliani dan Miller (1958) menunjukkan bahwa efek bersih pajak terhadap nilai perusahaan akan sama dengan nol ketika pajak perusahaan dan pribadi diperhitungkan (Terra, 2008).
Teori Trade Off memprediksi ada hubungan positif antara profitabilitas dan  leverage  perusahaan  (Glover  &  Hambusch,  2014).  Ini  berbeda  dengan Teori  Pecking  Order.  Berdasarkan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Aqilah  & Ainna  (2014),  mereka  menemukan  bahwa  hubungan  positif  antara profitabilitas dan  leverage  perusahaan  ada  karena  penggunaan  utang  dapat memberikan  manfaat  kepada  perusahaan  dalam  hal  perisai  pajak  atas pembayaran  bunga.  Temuan  ini  sejalan  dengan  hasil  penelitian  dari Jaisinghani & Kanjilal, (2017). Mereka juga menemukan bahwa manfaat dari hutang yang dapat dinikmati oleh perusahaan adalah keuntungan pelindung pajak  yang  terkait  dengannya.  Ini  karena  bunga  yang  dibayarkan  kepada pemegang  utang  dapat  dikurangkan  dari  laba  kotor  sebelum  menghitung kewajiban pajak perusahaan di sebagian besar negara. Namun, Frank & Goyal (2009) menyatakan bahwa harus ada hubungan negatif antara profitabilitas dan leverage perusahaan. Alasannya adalah perusahaan tidak menyesuaikan struktur  modal  secara  instan  ketika  penurunan  hutang  dan  peningkatan ekuitas diperhatikan.
Menurut teori ini, perusahaan dengan profitabilitas tinggi harus terdiri dari lebih banyak utang karena perisai pajak yang diharapkan lebih tinggi dan biaya  kebangkrutan  yang  diharapkan  lebih  rendah  (Glover  &  Hambusch, 2014). Di sisi lain, teori ini menyebutkan bahwa kenaikan tingkat hutang dapat mengecilkan nilai perusahaan dengan penambahan biaya agensi dan kesulitan keuangan. Misalnya, perusahaan akan menghadapi biaya kebangkrutan yang lebih tinggi jika mereka tidak dapat melakukan kewajiban pembayaran bunga mereka  terutama  selama  resesi  ekonomi.  Dengan  demikian,  adalah  suatu keharusan bagi perusahaan untuk menemukan keseimbangan dimana tingkat utang  mampu  mengimbangi  biayanya  (Aqilah  &  Ainna,  2014).  Dengan  kata lain,  manfaat  dan  biaya  hutang  harus  dinilai  dengan  cara  yang  tepat  untuk mencapai struktur modal yang optimal. Ketika suatu perusahaan dinyatakan
pada nilai maksimum dalam hal hutang, semakin banyak penggunaan hutang akan menjadi biaya tambahan bagi perusahaan(Ahmad & Rahim, 2013).

## Teori Pecking Order
Teori Pecking Order yang dikembangkan setelah Teori Trade-off telah menjadi  prinsip  keuangan  populer  yang  mendukung  perusahaan  untuk memilih struktur modal mereka dalam hal  membahas perilaku pembiayaan perusahaan. Teori ini terutama didasarkan pada masalah informasi asimetris. Menurut  Myers  (1984),  perusahaan  tidak  memiliki  rasio  utang  ideal  yang terdefinisi  dengan  bak.  Ini  kontras  dengan  Teori  Trade  Off  yang mengharapkan  perusahaan  akan  menyesuaikan  raisio  utang  tertentu.  Pada saat  yang  sama,  teori  ini  menganggap  perusahaan  akan  mengikuti  urutan preferensi  pembiayaan  yang  hierarkis.  Kategori  pertama  selalu  dari pembiayaan  internal  yang  menggunakan  laba  ditahan.  Ketika  pembiayaan internal  habis,  perusahaan  akan  memilih  untuk  menggunakan  pembiayaan eksternal yang mengacu pada hutang dan ekuitas. Namun, perusahaan akan menerbitkan utang terlebih dahulu jika dibandingkan dengan ekuitas. Ekuitas hanya dikeluarkan sebagai upaya terakhir (De Jong, Verbeek, & Verwijmeren, 2010).
Berdasarkan teori ini, ada asimetri informasi antara perusahaan dan investor  luar  mengenai  nilai  riil  dari  operasi  saat  ini  dan  prediksi  di  masa mendatang. Perusahaan dengan ukuran lebih kecil memiliki kecenderungan lebih  tinggi  untuk  terjadinya  asimetris  informasi  jika  dibandingkan  dengan perusahaan  besar.  Menurut  penelitian  yang  dilakukan  oleh  (De  Jong  et  al., 2010), mereka menemukan bahwa modal eksternal yang mengacu pada utang dan  ekuitas  dianggap  lebih  mahal  jika  dibandingkan  dengan  pembiayaan internal  seperti  menggunakan  retain  earning.  Selain  itu,  potensi  dilusi kepemilikan  juga  dapat  terjadi  jika  dana  eksternal  dikumpulkan  oleh perusahaan.
Asimetri  informasi  akan  mengakibatkan  mispricing  dari  ekuitas perusahaan  di  pasar  dan  menyebabkan  pemegang  saham  yang  ada  dapat kehilangan kekayaan mereka. Hal ini disebabkan manajer atau orang dalam memiliki  lebih  banyak  informasi  tentang  kondisi  keuangan  perusahaan  dan peluang  pertumbuhan  di  masa  depan  daripada  investor  (Myers  &  Majluf, 1984).  Myers  &  Majluf  (1984)  lebih  lanjut  menyatakan  bahwa  sekuritas perusahaan  akan  dihargai  lebih  rendah  jika  perusahaan  tertentu  mendanai proyek baru melalui penerbitan sekuritas baru karena manajer tidak mungkin secara kredibel mengungkapkan peluang investasi potensial dan aset mereka yang ada kepada calon investor. Akibatnya, orang luar mungkin tidak dapat membedakan antara proyek yang buruk dan yang baik dan dengan demikian menyimpulkan penerbitan surat berharga baru sebagai pertanda buruk bagi perusahaan dan memberi harga surat berharga baru yang sesuai.
Akibatnya,  perusahaan  hanya  dapat  mengeluarkan  ekuitas  dengan harga diskon atau investor akan memerlukan premi untuk berinvestasi untuk
mengkompensasi  risiko  yang  diambil.  Teori  Pecking  Order  mengasumsikan ada hubungan negatif antara profitabilitas dan tingkat utang. Dengan kata lain, dapat dikatakan bahwa perusahaan dengan rasio utang yang lebih tinggi akan memiliki  profitabilitas  yang  lebih  rendah  dan  sebaliknya.  Temuan  ini dikonfirmasi oleh penelitian dari (Rajan & Zingales, 1995). Dengan demikian, perusahaan yang menguntungkan yang terdiri dari banyak laba ditahan tidak akan  tergantung  pada  pembiayaan  eksternal  karena  masalah  informasi asimetris (Jakpar et al., 2017). Akibatnya, teori ini menyarankan perusahaan untuk  menggunakan  dana  internal  dalam  prioritas  untuk  melakukan kewajiban  utang  untuk  mengatasi  masalah  yang  dapat  mempengaruhi  nilai perusahaan. Dalam bentuknya yang paling sederhana, model Pecking Order dari  pembiayaan  perusahaan  mengatakan  bahwa  perusahaan  akan mengeluarkan utang jika ada kekurangan kas internal untuk investasi riil dan komitmen  dividen.  Ekuitas  tidak  pernah  dikeluarkan,  kecuali  ketika perusahaan  hanya  dapat  menerbitkan  obligasi  sampah  dan  biaya  kesulitan keuangan tinggi.

## Teori Siklus Konversi Kas
Teori Cash Conversion Cycle (CCC) atau dikenal dengan Siklus Konversi Kas  diprakarsai  oleh  Richards  dan  Laughlin.  Menurut  teori  ini,  CCC  yang terkait dengan aset lancar dan kewajiban lancar paling memakan waktu dan bagian  penting  ketika  manajer  membuat  keputusan  (Richards  &  Laughlin, 1980). Teori CCC terutama menjelaskan tentang siklus yang dimulai dengan perolehan bahan baku, transformasi atau munculnya produk baru, diikuti oleh pengumpulan  piutang  dari  debitur  dan  melakukan  pembayaran  kepada kreditor.  Dengan  kata  lain,  teori  ini  adalah  yang  paling  penting  dalam menjelaskan manajemen modal kerja karena berkaitan dengan semua konsep dan  komponen  (Aminu  &  Zainudin,  2015).  CCC  memiliki  indikator  Days  of Sales  Outstanding  (DSO),  Days  of  Inventory  Outstanding  (DIO)  dan  Days  of Payable Outstanding (DPO).
Menurut  teori  ini,  harus  ada  hubungan  negatif  antara  DSO  dan profitabilitas. Pada saat yang sama, hubungan negatif juga ada antara DIO dan profitabilitas.  Tujuan  utama  dari  teori  ini  digunakan  untuk  menganalisis efisiensi manajemen modal kerja perusahaan. Perusahaan dengan manajemen modal kerja yang efisien akan memiliki likuiditas dan profitabilitas yang lebih tinggi,  sedangkan  manajemen  modal  kerja  yang  tidak  efisien  akan menghasilkan profitabilitas yang lebih rendah dan nilai perusahaan yang lebih rendah (Oseifuah & Gyekye, 2016).

## METODE PENELITIAN
Metode  ini  menggunakan  metode  riset  literatur  yang  terdiri  dari dokumentasi tinjauan komprehensif untuk studi sebelumnya yang dilakukan oleh peneliti yang berbeda pada topik manajemen modal kerja, struktur modal dan  profitabilitas  perusahaan.  Riset  literatur  adalah  penelitian  yang  diakui
sebelumnya yang telah diterbitkan pada suatu topik untuk menjadi penelitian. Tinjauan  literatur  menunjukkan  beberapa  tujuan  tentang  bagaimana hubungan  antara  studi  sebelumnya  dan  juga  teori-teori  yang  menyediakan konteks untuk penelitian kami sendiri. Temuan perbandingan hasil di antara para peneliti dan implikasi kebijakan dari studi sebelumnya akan ditekankan dalam  diskusi  di  bagian  terselanjutnya.  Ini  pada  dasarnya  meninjau, menganalisis, meringkas, dan mengekspresikan pada penelitian empiris masa lalu  yang  berbeda  untuk  membantu  para  peneliti  di  masa  depan  untuk membuat  keputusan  tentang  manajemen  modal  kerja  dan  struktur  modal pada  profitabilitas  perusahaan.  Selain  itu,  tinjauan  literatur  dapat memberikan pemahaman terhadap studi ke tingkat yang lebih dalam karena penelitian  sebelumnya  telah  memberikan  beberapa  rekomendasi  tentang bagaimana meningkatkan keterbatasan yang ada yang dihadapi oleh mereka selama penelitian mereka.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN Profitabilitas
Perusahaan  menggunakan  banyak tehnik pengukuran  sebagai  proksi profitabilitas.  Ada  beberapa  studi  empiris  yang  menggunakan  laba  operasi kotor, ROA, rasio laba bersih, laba atas ekuitas dan Tobin 'Q untuk mengukur profitabilitas.  Menurut  (Agha,  2014;  Asaduzzaman  &  Chowdhury,  2014; Mohamad  &  Saad,  2010;  Javid,  2014;  Jayarathne,  2014;  Kasozi,  2017; Lyngstadaas  &  Berg,  2016;  Makori  &  Jagongo,  2013;  Mehta,  2014;  Padachi, 2006; Pais & Gama, 2015; S et al., 2017; Salim & Yadav, 2012; Tufail, 2013; Uchenna,  Mary,  &  Okelue,  2012;  Wasiuzzaman,  2015;  Zeitun  &  Tian,  2007), mereka menentukan profitabilitas dengan menggunakan ROA sebagai proksi.
Selanjutnya, beberapa peneliti yang meliputi (Aggarwal & Chaudhary, 2015; Arbidane & Ignatjeva, 2012; Binti Mohamad & Mohd Saad, 2010; Deloof, 2003; Gill, Biger, & Mathur, 2011; Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Ponsian, 2014) menggunakan laba operasi bruto untuk menentukan profitabilitas. Selain itu, hanya  ada  beberapa  peneliti  yang  menggunakan  return  on  equity  sebagai proksi profitabilitas seperti Aravind (2016).

## Pengembalian Aset (ROA)
ROA dianggap sebagai pengukuran terbaik di antara laba atas ekuitas, laba bersih, dan laba kotor untuk mengukur profitabilitas perusahaan (Akoto, 2013).  Akoto,  (2013)  menggunakan  ROA  sebagai  proksi  untuk  mengukur profitabilitas  perusahaan.  Nilai  ROA  yang  lebih  besar  lebih  baik  karena  ini membuktikan  bahwa  perusahaan  menghasilkan  lebih  banyak  uang  dari asetnya.  ROA  yang  lebih  rendah  dibandingkan  dengan  rata-rata  industri menunjukkan penggunaan aset perusahaan yang tidak efisien.
Selain  itu,  Jakpar  et  al.,  (2017)  mempelajari  164  sampel  perusahaan manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Malaysia  yang  mencakup  5  tahun  dari 2007-2011.  Penelitian ini  bertujuan  untuk  menunjukkan  bagaimana kinerja perusahaan dalam hal profitabilitas dipengaruhi oleh ROA manajemen modal
kerja juga digunakan sebagai proksi untuk menentukan profitabilitas. Siklus konversi  tunai  (CCC),  periode  pengumpulan  rata-rata,  periode  konversi inventaris,  dan  rasio  utang  digunakan  sebagai  variabel  eksogen.  Peneliti menemukan bahwa CCC tidak signifikan terhadap ROA. Periode pengumpulan rata-rata  dan  periode  konversi  persediaan  menunjukkan  hubungan  positif yang signifikan terhadap profitabilitas perusahaan dan sejalan dengan hasil penelitian Agha (2014). Ini berarti bahwa semakin lama periode kredit yang diberikan  oleh perusahaan  kepada  pelanggan  mereka,  maka  semakin  tinggi pula profitabilitasnya. Hasilnya tidak sejalan  dengan  Mansoori & Muhammad, (2012) sebagai periode pengumpulan rata-rata, periode konversi persediaan dan  rasio  utang  menunjukkan  hubungan  negatif  yang  signifikan  terhadap profitabilitas perusahaan dan CCC tidak signifikan terhadap ROA.
Meskipun demikian, temuan Mehta (2014) menunjukkan bahwa CCC berpengaruh negatif signifikan terhadap ROA, sedangkan komponen CCC, DSO tidak signifikan terhadap ROA tetapi DPO dan DIO negatif signifikan terhadap ROA.  Mansoori & Muhammad, (2012) menyebutkan bahwa hubungan negatif dalam  DPO  dengan  ROA  adalah  karena  perusahaan  yang  kurang menguntungkan  perlu  mendapatkan  periode  yang  lebih  lama  untuk membayar  kembali  tagihan  sehingga  secara  tidak  langsung  mempengaruhi reputasi perusahaan dan mempengaruhi profitabilitas perusahaan.

## Struktur Modal
Profitabilitas  suatu  perusahaan  dipengaruhi  secara  signifikan  oleh sejumlah elemen. Struktur modal dianggap sebagai salah satu faktor penting antara  lain.  Untuk  mengeksplorasi  hubungan  antara  struktur  modal  dan profitabilitas  perusahaan,  banyak  studi  empiris  telah  dilakukan.  Gill  et  al., (2011)  menyatakan  bahwa  membuat  keputusan  struktur  modal  sangat penting bagi organisasi karena akan mempengaruhi profitabilitas perusahaan. Keputusan struktur modal penting dan vital karena perlu meningkatkan dan memaksimalkan  pengembalian  perusahaan.  Karena  alasan  ini,  keputusan struktur  modal  harus  pada  kemampuan  perusahaan  untuk  menghadapi lingkungan  kompetitifnya.  Secara  umum,  perusahaan  memiliki  alternatif untuk  memilih  di  antara  berbagai  sumber  struktur  modal.  Sebagai  contoh, perusahaan  dapat  mengatur  pembiayaan  sewa,  menggunakan  waran, menerbitkan  obligasi  konversi,  menandatangani  kontrak  forward  atau pertukaran obligasi perdagangan.
Perusahaan  juga  dapat  memutuskan  untuk  menerbitkan  lusinan sekuritas yang berbeda dalam banyak kombinasi untuk memaksimalkan nilai pasar  secara  keseluruhan  (Gill  et  al.,  2011).  Penelitian  sebelumnya  telah menentukan hubungan antara struktur modal dan profitabilitas perusahaan (Angahar  &  Ivarave,  2016;  Negasa,  2016;  Salim  &  Yadav,  2012;  Shubita  & Alswalhah,  2012).  Semua  studi  mereka  menunjukkan  hasil  yang  signifikan terhadap profitabilitas.

## Rasio Utang (DEBT)
Shubita & Alswalhah, (2012) mempelajari sampel dari 39 perusahaan dengan  periode  enam  tahun  mengungkapkan  hubungan  negatif  yang signifikan antara DEBT dan pengembalian ekuitas. Di sisi lain, Tufail, (2013) mengukur  rasio  utang  dalam  hal  total  utang  terhadap  total  ekuitas  sebagai variabel kontrol untuk menentukan profitabilitas perusahaan. Hasilnya masih menunjukkan  hubungan  negatif  antara  rasio  utang  dan  profitabilitas meskipun  penelitian  ini  menggunakan  pengukuran  yang  berbeda dibandingkan yang lain dengan menggunakan total utang terhadap total aset.
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Salim  dan  Yadav  (2012)  terdiri  dari sampel 237 perusahaan yang terdaftar di Bursa Malaysia Stock Exchange yang mencakup  dari  tahun  1995-2011  menunjukkan  bahwa  DEBT  memiliki hubungan  negatif  yang  signifikan  dengan  profitabilitas  perusahaan.  Hasil mereka  didukung  oleh  Zeitun  &  Tian  (2007).  Alasan  di  balik  memiliki hubungan negatif adalah karena perusahaan terancam dengan risiko default memiliki pinjaman yang lebih tinggi. Oleh karena itu, ketika hutang meningkat, profitabilitas perusahaan cenderung menurun. Hasil penelitian di atas sesuai dengan temuan (Aggarwal & Chaudhary, 2015; Asaduzzaman & Chowdhury, 2014;  Binti  Mohamad  &  Mohd  Saad,  2010;  Ferati  &  Ejupi,  2010;  Garg  & Gumbochuma, 2015; Gill, Biger, Pai, & Bhutani, 2009; Jayarathne, 2014; Kasozi, 2017; Lyngstadaas & Berg, 2016; Mehta, 2014; Rajan & Zingales, 1995; S et al., 2017; Wasiuzzaman, 2015).
Namun  demikian,  ada  beberapa  peneliti  yang  menunjukkan  bahwa harus ada hubungan positif antara DEBT dan profitabilitas perusahaan (Dong &  Su,  2010;  Javid,  2014;  Khan,  Akash,  Hamid,  &  Hussain,  2011).  Penelitian sebelumnya  menunjukkan  rasio  utang  memiliki  hubungan  positif  terhadap profitabilitas. Misalnya, Negasa (2016) membuat studi empiris di Perusahaan Manufaktur  Swasta  Besar  Ethiopia.  DEBT  digunakan  sebagai  proksi  untuk mengukur  struktur  modal  perusahaan  dan  hasilnya  mengidentifikasi hubungan positif antara DEBT dan profitabilitas. Peneliti menyatakan bahwa hasilnya  konsisten  dengan  teori  relevansi  dari  struktur  modal  bahwa perusahaan  dapat  menggunakan  hutang  untuk  menurunkan  biaya  modal mereka  dan  memaksimalkan  nilai  perusahaan.  Teori  trade-off  statis memprediksi  korelasi  positif  antara  profitabilitas  dan  DEBT,  karena perusahaan  berkinerja  tinggi  memiliki  biaya  kebangkrutan  yang  kurang diharapkan.
Di sisi lain, Akoto (2013) dan Raheem Anser (2013) juga melakukan studi  tentang  hubungan  antara  DEBT  dan  profitabilitas  perusahaan menggunakan rasio utang sebagai variabel kontrol dan menemukan bahwa itu tidak  signifikan  dalam  mempengaruhi  profitabilitas.  Hasil  ini  memberikan rekomendasi  bahwa  pemilihan  hutang  sebagai  sumber  pembiayaan  modal harus  dilakukan  sesuai  dengan  biaya  dan  manfaat  yang  terkait  dengan penggunaan hutang.

## Manajemen Modal Kerja
Menurut Kasiran, Mohamad, & Chin, (2016), manajemen modal kerja bertindak  sebagai  salah  satu  bagian  penting  dalam  keputusan  pembiayaan perusahaan karena akan memicu dan memengaruhi kinerja. Bagian penting dalam  mengelola  modal  kerja  adalah  menjaga  likuiditasnya  dalam  operasi sehari-hari  untuk  memenuhi  kewajiban  dan  kelancarannya  (Akoto,  2013; Zariyawati, Annuar, & Pui-San, 2016). Mohamad & Saad (2010) lebih lanjut menekankan  pentingnya  dan  efektivitas  manajemen  modal  kerja  harus menjadi bagian dari proses strategis dan operasional perusahaan. Kebutuhan modal  kerja  mungkin  berbeda  dari  masing-masing  perusahaan.  Kelebihan modal  kerja  akan  melemahkan  profitabilitas  perusahaan  sedangkan  modal kerja  yang  memadai  akan  mengancam  solvabilitas  perusahaan.  Dengan demikian,  manajemen  modal  kerja  dapat  secara  positif  atau  negatif mempengaruhi  keberhasilan  berfungsinya  suatu  perusahaan  dengan bergantung  pada  sifat  dari  perusahaan  tersebut.  Sebagian  besar  penelitian menggunakan DSO, DIO dan DPO sebagai proksi untuk mengukur manajemen modal  kerja  (Mohamad  &  Saad,  2010;  Dong  &  Su,  2010;  Jayarathne,  2014; Raheem Anser, 2013; Jakpara et al., 2017). Berbagai penelitian telah dilakukan untuk  mengidentifikasi  hubungan  antara  manajemen  modal  kerja  dan profitabilitas, dan hasilnya menyarankan bahwa kebijakan manajemen modal kerja bermusuhan meningkatkan profitabilitas perusahaan (Abuzayed, 2012; Gill et al., 2011).
Hasil  beberapa  penelitian  menunjukkan  bahwa  manajemen  modal kerja telah mempengaruhi profitabilitas perusahaan secara positif (Abuzayed, 2012;  Aravind,  2016;  Asaduzzaman  &  Chowdhury,  2014;  Mohamad  &  Saad, 2010). Namun, beberapa penelitian (Deloof, 2003; Tufail, 2013) memperoleh hasil  yang  berlawanan  di  mana  mereka  menyimpulkan  bahwa  harus  ada hubungan negatif antara manajemen modal kerja dan profitabilitas.

## Days of Sales Outstanding (DSO)
Days  of  Sales  Outstanding (DSO)  adalah  salah  satu  variabel  yang digunakan  untuk  mewakili  modal  kerja  dalam  penelitian  kami.  Untuk menghitung  rasio  ini,  jumlah  DSO  telah  digunakan  sebagai  proksi  untuk kebijakan penagihan di mana cara perhitungannya adalah piutang yang dibagi dengan penjualan dan kemudian dikalikan dengan 365 hari. Ini juga disebut sebagai  periode  penagihan  rata-rata  yang  mengukur  hari  rata-rata  yang diperlukan  untuk  mengubah  piutang  perusahaan  menjadi  uang  tunai  atau jumlah hari rata-rata dari penagihan pembayaran dari pelanggan (Uchenna et al., 2012). Oleh karena itu, semakin rendah DSO, semakin likuid perusahaan karena mereka bisa mendapatkan kembali pembayaran dalam periode yang lebih pendek. Pada bagian ini, kami akan meninjau studi sebelumnya untuk mengamati  apakah  DSO  mempengaruhi  profitabilitas  perusahaan  secara positif atau negatif.  Menurut temuan hasil penelitian menunjukkan hubungan negatif  antara  DSO  dan  profitabilitas  perusahaan  dimana  peningkatan  DSO akan menyebabkan profitabilitas perusahaan menjadi lebih rendah (Aggarwal & Chaudhary, 2015; Akoto, 2013; Deloof, 2003; Dong & Su, 2010; Gill et al., 2011; Iqbal, Ahmad, & Riaz, 2014; Javid, 2014; Kasozi, 2017; Kumaraswamy,
2016; Lyngstadaas & Berg, 2016; Makori & Jagongo, 2013; Napompech, 2012; Padachi, 2006; Pais & Gama, 2015; Ponsian, 2014).
Hubungan  ini  ditemukan  sebagai  harapan  umum  di  mana  penting untuk  mempersingkat  periode  mengumpulkan  penjualan  kredit  dari pelanggan sehingga uang tunai dapat digunakan untuk peluang investasi lain yang layak (Wasiuzzaman, 2015). Hasilnya didukung oleh Napompech (2012), di mana waktu pengumpulan piutang yang lebih lama menunjukkan bahwa uang tunai sedang terikat dalam piutang. Jika perusahaan menghadapi situasi ini untuk jangka panjang, itu akan mengurangi kas yang tersedia perusahaan. Oleh karena itu, disarankan bahwa perusahaan harus mempercepat periode pengumpulan piutang sehingga operasi tidak akan terganggu.
Namun, beberapa peneliti menemukan hubungan kontras antara DSO dan  profitabilitas  perusahaan.  Berdasarkan  temuan  penelitian  menunjukan bahwa hubungan positif harus ada antara DSO dan profitabilitas perusahaan di  mana  lagi  di  DSO  akan  mengarah  ke  perusahaan  dimana  menghasilkan profitabilitas  menjadi  lebih  tinggi  (Abuzayed,  2012;  Asaduzzaman  & Chowdhury,  2014;  S  et  al.,  2017;  Uchenna  et  al.,  2012).  Ini  bertentangan dengan  teori  keuangan  perusahaan  di  mana  mengatakan  bahwa  semakin pendek  jumlah  hari  piutang,  semakin  besar  profitabilitas  perusahaan (Asaduzzaman & Chowdhury, 2014).

## Days of Inventory Outstanding (DIO)
Hubungan  antara  Days  of  Inventory  Outstanding  (DIO)  dan profitabilitas perusahaan dipelajari dengan baik di lingkungan yang berbeda. Sebagai  contoh,  Makori  &  Jagongo  (2013)  meneliti  pengaruh  manajemen modal kerja terhadap profitabilitas perusahaan di mana menggunakan data panel seimbang dari lima perusahaan manufaktur dan konstruksi dari tahun 2003 hingga 2012. Penelitian lain dilakukan oleh Kumaraswamy (2016) yang bertujuan  untuk  mengetahui  dampak  manajemen  modal  kerja  terhadap kinerja perusahaan semen untuk periode 2008-2014 juga memanfaatkan DIO sebagai salah satu variabel independennya.
Secara  teoritis,  DIO  harus  memiliki  hubungan  negatif  dengan profitabilitas perusahaan. Namun, berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh peneliti  sebelumnya,  hubungan  antara  kedua  variabel  ini  tidak  konsisten. Sebagai contoh, temuan empiris mengidentifikasi bahwa DIO mempengaruhi profitabilitas  perusahaan  secara  negative  (Samiloglu  &  Demirgunes,  2008). Sampel  mereka  didasarkan  pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Istanbul (ISE) dari tahun 1998 hingga tahun 2007. Hasil yang sama ditemukan oleh  Mehta  (2014).  Kedua  penelitian  menggunakan  variabel  yang  sama. Perbedaannya  adalah  bahwa  Samiloglu  &  Demirgunes  (2008)  melakukan penelitian  berdasarkan  pada  perusahaan  manufaktur  sedangkan  Mehta (2014) didasarkan pada sektor real estat dan konstruksi.
Selain itu, Dong & Su (2010) juga menyatakan hubungan yang sama. Namun,  variabel  dependen  dari  penelitian  ini  adalah  laba  operasi  kotor, sedangkan penelitian dari Samiloglu & Demirgunes (2008) dan Mehta (2014)
didasarkan  pada  ROA.  Selain  studi  di  atas,  ada  sejumlah  studi  juga memperoleh  hasil  yang  sama  (Aggarwal  &  Chaudhary,  2015;  Deloof,  2003; Lyngstadaas  &  Berg,  2016;  Napompech,  2012;  Nishanthini  &  Nimalathasan, 2014;  Pais  &  Gama,  2015;  Ponsian,  2014;  Samiloglu  &  Demirgunes,  2008; Wasiuzzaman, 2015).
Di  sisi  lain,  ada  penelitian  yang  mengindikasikan  bahwa  harus  ada hubungan positif antara DIO dan profitabilitas perusahaan. Menurut Jakpar et al.  (2017)yang  dicakup  dari  tahun  2007  hingga  tahun  2011  dengan menggunakan 164 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Malaysia, mereka  menyatakan  DIO secara  signifikan  signifikan  terhadap profitabilitas perusahaan.  Hasil  mereka  didukung  penelitian  di  perusahaan  manufaktur tetapi  di  berbagai  negara  yang  masing-masing  di  Afrika  Selatan,  India  dan Ghana (Akoto, 2013; Kasozi, 2017). Selain itu, hasil yang sama ditemukan di perusahaan  farmasi  (Agha,  2014).  Hubungan  positif  antara  DIO  dan profitabilitas  didukung  oleh  penelitian  lain    (Asaduzzaman  &  Chowdhury, 2014; Kumaraswamy, 2016; Lorek & Spangenberg, 2014; Makori & Jagongo, 2013; Padachi, 2006).
Namun,  beberapa  peneliti  menemukan  bahwa  hubungan  antara  DIO dan profitabilitas perusahaan tidak signifikan. Penelitian dari Gill et al. (2011) berdasarkan  88  perusahaan  Amerika  dari  tahun  2005  hingga  2007 menyatakan bahwa tidak ada hubungan yang signifikan antara kedua variabel ini. Javid (2014) juga menunjukkan bahwa tidak ada hubungan antara DIO dan profitabilitas perusahaan.

## Days of Payable Outstanding (DPO)
Deloof (2003) menyelidiki sampel dari 1.009  perusahaan besar non- keuangan  Belgia  untuk  periode  1992-1996.  Temuan  ini  menunjukkan hubungan  negatif  yang  sangat  signifikan  antara  profitabilitas  dan  DPO.  Ini dapat  dijelaskan  dengan  perusahaan  yang  kurang  menguntungkan membutuhkan  waktu  lebih  lama  untuk  membayar  tagihan  mereka  untuk mengambil  keuntungan  dari  periode  kredit  yang  diberikan  oleh  pemasok mereka. Biaya kredit perdagangan yang diperpanjang akan termasuk dalam biaya  barang  (Lyngstadaas  &  Berg,  2016).  Dengan  demikian,  mengurangi kredit  perdagangan  dan  membayar  tagihan  lebih  awal  akan  menurunkan biaya  barang,  misalnya  dengan  menerima  diskon  pembayaran  awal.  Ini menjelaskan  hubungan  negatif  antara  hari  hutang  dan  profitabilitas  seperti yang  ditemukan  dalam  studi  mereka  pada  perusahaan  kecil  dan  menengah Norwegia  untuk  periode  2010  hingga  2013.  Hubungan  terbalik  antara  hari hutang dan profitabilitas didukung oleh studi lainnya (Abuzayed, 2012; Akoto, 2013; Javid, 2014; Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Napompech, 2012; Padachi, 2006;  Pais  &  Gama,  2015;  Samiloglu  &  Demirgunes,  2008;  Wasiuzzaman, 2015).
Ini bertentangan dengan penelitian Mathuva (2010) yang menganalisis sampel dari 30 perusahaan yang terdaftar di Nairobi Stock Exchange untuk periode  1993  hingga  2008  dengan  menggunakan  OLS  gabungan  dan  model
regresi  efek  tetap.  Dia  menemukan  hubungan  positif yang  signifikan  antara DPO  dan  profitabilitas  (ROA)  yang  dapat  dijelaskan  bahwa  semakin  lama perusahaan  memperpanjang  pembayarannya,  semakin  banyak  modal  kerja yang  digunakan  untuk  meningkatkan  penjualan  dan  dengan  demikian meningkatkan laba. Ini didukung oleh temuan Makori & Jagongo (2013)yang mempelajari tentang perusahaan manufaktur dan konstruksi yang terdaftar di Nairobi  Securities  Exchange,  Kenya  dan  Aggarwal  &  Chaudhary  (2015)  di perusahaan India.
Akoto (2013) menyelidiki dampah dari manajemen modal kerja pada profitabilitas  13  perusahaan  yang  terdaftar  di  Ghana  dari  2005-2009 menggunakan metodologi data panel. Mereka menemukan bahwa hari hutang menunjukkan  statistik  hubungan  positif  yang  tidak  signifikan  dengan profitabilitas, membuktikan hari hutang yang diperpanjang membantu dalam menjelaskan keberhasilan keuangan perusahaan manufaktur yang terdaftar di Ghana,  tetapi  itu  bukan  faktor  utama  untuk  memperhitungkan  dalam meningkatkan  keuntungan.  Hasilnya  sejalan  dengan  Gill  et  al.,  (2011)  yang mempelajari sampel perusahaan manufaktur Amerika Serikat yang terdaftar.

## KESIMPULAN
Setelah  melakukan  penelitian  literatur,  penulis  menemukan  bahwa sebagian besar peneliti sebelumnya menggunakan modal kerja atau struktur modal dalam menyelidiki hubungan pada profitabilitas perusahaan. Penelitian literatur ini mengkaji kinerja perusahaan dalam hal profitabilitas, manajemen modal kerja (DSO, DIO dan DPO) dan struktur modal (DEBT). Sangat jarang untuk melihat salah satu peneliti menggabungkan modal kerja dan struktur modal  dalam  mempelajari  dampaknya  terhadap  kinerja  perusahaan.  Selain itu,  hasil  menunjukkan  hubungan  yang  berbeda  antara  modal  kerja  dan struktur modal pada profitabilitas di mana tidak ada konsensus tunggal yang dapat dicapai dalam studi ini. Oleh karena itu, ini memberi kita persepsi yang lebih  dalam  untuk  mengisi  fenomena  ini  dan  berkontribusi  pada  penelitian dengan  menggunakan  modal  kerja  dan  struktur  modal  dalam  menentukan hubungan mereka terhadap profitabilitas perusahaan.

## REKOMENDASI
Manajemen modal kerja dan struktur modal dianggap sebagai elemen penting untuk menjaga tingkat profitabilitas perusahaan. Diharapkan temuan dari penelitian literatur ini akan memberikan kontribusi beberapa panduan bagi para peneliti, manajer, akuntan, konsultan bisnis dan profesional dan juga pembuat kebijakan di perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Abuzayed, B. (2012). Working capital management and firms’ performance in emerging markets: The case of Jordan. International Journal of Managerial
Finance . https://doi.org/10.1108/17439131211216620 Aggarwal, A., & Chaudhary, R. (2015). Effect of Working Capital Management on  the  Profitability  of  Indian  Firms. IOSR  Journal  of  Business  and ManagementVer. IV . https://doi.org/10.9790/487X-17843543
Agha,  H.  (2014).  Impact  of  Working  Capital  Management  on  Profitability. European Scientific Journal .
Ahmad,  N.,  &  Abdul  Rahim,  F.  (2013).  Theoretical  Investigation  On Determinants  of  Government-Linked  Companies  Capital  Structure. Journal of Accounting, Finance and Economics .
Akoto,  K.  (2013).  Working  capital  management  and  profitability:  Evidence from  Ghanaian  listed  manufacturing  firms. Journal  of  Economics  and International Finance . https://doi.org/10.5897/jeif2013.0539
Aminu,  Y.,  &  Zainudin,  N.  (2015).  A  Review  of  Anatomy  of  Working  Capital Management  Theories  and  the  Relevant  Linkages  to  Working  Capital Components:  A  Theoretical  Building  Approach. European  Journal  of Business and ManagementOnline) .
Angahar, P. A., & Ivarave, J. I. (2016). Effect of Capital Structure on Corporate Profit:  Evidence  from  Cement  Manufacturing  Firms  in  Nigeria. International  Journal  of  Academic  Research  in  Accounting,  Finance  and Management Sciences . https://doi.org/10.6007/ijarafms/v6-i2/2136 Aravind,  M.  (2016).  Influence  of  working  capital  metrics  on  profitability:  a critical examination on Indian manufacturing sector. Kelaniya Journal of Management . https://doi.org/10.4038/kjm.v5i1.7506
Arbidane, I., & Ignatjeva, S. (2012). The Relationship between Working Capital Management  and  Profitability:  A  Latvian  Case. SSRN  Electronic  Journal . https://doi.org/10.2139/ssrn.2128447
Asaduzzaman,  M.,  &  Chowdhury,  T.  (2014).  Effect  of  Working  Capital Management  on  Firm  Profitability :  Empirical  Evidence  from Textiles Industry of Bangladesh . Research Journal of Finance and Accounting .
Binti  Mohamad,  N.  E.  A.,  &  Mohd  Saad,  N.  B.  (2010).  Working  Capital Management: The Effect of Market Valuation and Profitability in Malaysia.
International Journal of Business and Management . https://doi.org/10.5539/ijbm.v5n11p140 De Jong, A., Verbeek, M., & Verwijmeren, P. (2010). The Impact of Financing Surpluses  and  Large  Financing  Deficits  on  Tests  of  the  Pecking  Order Theory. Financial  Management . https://doi.org/10.1111/j.1755-
053X.2010.01090.x
Deloof,  M.  (2003).  Does  working  capital  management  affect  profitability  of Belgian  firms? Journal  of  Business  Finance  and  Accounting . https://doi.org/10.1111/1468-5957.00008
Dong,  H.  P.,  &  Su,  J.  tay.  (2010).  The  relationship  between  working  capital management  and  profitability:  A  Vietnam  case. International  Research
Journal of Finance and Economics .
Ebrahim Mansoori, & Joriah Muhammad. (2012). The Effect of Working Capital Ma nagement  on  Firm’s  Profitability:  Evidence  from  Singapore. Interdisplinary Journal of Contemporary Research in Business . Ferati,  R.,  &  Ejupi,  E.  (2010).  Capital  Structure  And  Profitability:  The Macedonian Case. European Scientific Journal . https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2008.07.019 Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2009). Capital structure decisions: Which factors are reliably important? Financial Management .
https://doi.org/10.1111/j.1755-053X.2009.01026.x
Garg, A. K., & Gumbochuma, M. I. (2015). Relationship between working capital management  and  profitability  in  JSE  listed  retail  sector  companies. Investment Management and Financial Innovations .
Gill,  A.,  Biger,  N.,  &  Mathur,  N.  (2011).  The  Effect  of  Capital  Structure  on Profitability:  Evidence  from  the  United  States. International  Journal  of Management .
Gill,  A.,  Biger,  N.,  Pai,  C.,  &  Bhutani,  S.  (2009).  The  Determinants  of  Capital Structure in the Service Industry: Evidence from United States. The Open Business Journal . https://doi.org/10.2174/1874915100902010048 Glover,  K.  J.,  &  Hambusch,  G.  (2014).  The  trade-off  theory  revisited:  On  the effect of operating leverage. International Journal of Managerial Finance . https://doi.org/10.1108/IJMF-03-2013-0034
Iqbal,  N.,  Ahmad,  N.,  &  Riaz,  Z.  (2014).  The  Relationship  between  Working Capital  Management  and  Profitability:  Evidence  from  Pakistan. International Letters of Social and Humanistic Sciences .
https://doi.org/10.18052/www.scipress.com/ilshs.20.14
Jaisinghani,  D.,  &  Kanjilal,  K.  (2017).  Non-linear  dynamics  of  size,  capital structure  and  profitability:  Empirical  evidence  from  Indian manufacturing sector. Asia Pacific Management Review . https://doi.org/10.1016/j.apmrv.2016.12.003
Javid, S. (2014). Effect of Working Capital Management on SME’s Performance in Paskistan. European Journal of Business and Management .
Jayarathne,  T.  A.  N.  R.  (2014).  Impact  of  Working  Capital  Management  on Profitability:  Evidence  From  Listed  Companies  in  Sri  Lanka. Faculty  of Management and Finance Jounal, University of Ruhuna, Sri Lanka Impact .
Kasiran, F. W., Mohamad, N. A., & Chin, O. (2016). Working Capital Management Efficiency: A Study on the Small Medium Enterprise in Malaysia. Procedia Economics and Finance . https://doi.org/10.1016/s2212-
5671(16)00037-x
Kasozi, J. (2017). The effect of working capital management on profitability: A case  of  listed  manufacturing  firms  in  South  Africa. Investment Management and Financial Innovations .
https://doi.org/10.21511/imfi.14(2-2).2017.05 Kumaraswamy, S. (2016). Impact of working capital on financial performance of gulf cooperation council firms. International Journal of Economics and Financial Issues . https://doi.org/10.17512/pjms.2019.19.2.22
Lazaridis,  I.,  &  Tryfonidis,  D.  (2006).  “  The  relationship  between  working capital management and profitability of listed companies in the Athens Stock Exchange .” Journal of Financial Management and Analysis .
Lorek,  S.,  &  Spangenberg,  J.  H.  (2014).  Sustainable  consumption  within  a sustainable  economy  -  Beyond  green  growth  and  green  economies. Journal of Cleaner Production . https://doi.org/10.1016/j.jclepro.2013.08.045 Lyngstadaas,  H.,  &  Berg,  T.  (2016).  Working  capital  management:  evidence from  Norway. International  Journal  of  Managerial  Finance . https://doi.org/10.1108/IJMF-01-2016-0012
Makori, D. M., & Jagongo, A. (2013). Working Capital Management and Firm Profitability : Empirical Evidence from Manufacturing and Construction Firms Listed on Nairobi Securities Exchange , Kenya. International Journal of Accounting and Taxation . Mathuva,  D.  M.  (2010).  The  influence  of  working  capital  management components on corporate profitability: A survey on Kenyan listed firms.
Research Journal of Business Management . https://doi.org/10.3923/rjbm.2010.1.11
Mehta, A. (2014). Working Capital Management and Profitability Relationship- Evidences  from  Emerging  Markets  of  UAE. International  Journal  of Management Excellence . https://doi.org/10.17722/ijme.v2i3.73
Myers,  S.  C.  (1984).  The  Capital  Structure  Puzzle. The  Journal  of  Finance . https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1984.tb03646.x
Myers,  S.  C.,  &  Majluf,  N.  S.  (1984).  Corporate  financing  and  investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of  Financial  Economics .  https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023- 0
Napompech,  K.  (2012).  Effects  of  Working  Capital  Management  on theProfitability  of  Thai  Listed  Firms. International  Journal  of  Trade,
Economics and Finance . https://doi.org/10.7763/ijtef.2012.v3.205 Negasa,  T.  (2016).  The  Effect  of  Capital  Structure  on  Firms  ’  Profitability  ( Evidenced from Ethiopian ). Reprints . https://doi.org/10.20944/preprints201607.0013.v1
Nishanthini,  A.,  &  Nimalathasan,  B.  (2014).  Determinants  of  profitability:  a case  study  of  listed  manufacturing  companies  in  Sri  Lanka. Journal  of Management . https://doi.org/10.4038/jm.v8i1.7556
Oseifuah,  E.  K.,  &  Gyekye,  A.  (2016).  Cash  Conversion  Cycle  Theory  and Corporate Profitability : Evidence from Non -Financial Firms Listed on the
Johannesburg Stock Exchange. Journal of Accounting and Management . Padachi, K. (2006). Trends in Working Capital Management and its Impact on Firms’ Performance: An Analysis of Mauritian Small Manufacturing Firms. International Review of Business Research Papers Vo . Pais,  M.  A.,  &  Gama,  P.  M.  (2015).  Working  capital  management  and  SMEs profitability:  Portuguese  evidence. International  Journal  of  Managerial Finance . https://doi.org/10.1108/IJMF-11-2014-0170
Ponsian, N. (2014). The Effect of Working Capital Management on Profitability.
International  Journal  of  Economics,  Finance  and  Management  Sciences . https://doi.org/10.11648/j.ijefm.20140206.17
Raheem Anser, R. A. (2013). Cash Conversion Cycle and Firms’ Profitability – A Study of Listed Manufacturing Companies of Pakistan. IOSR Journal of Business and Management . https://doi.org/10.9790/487x-0828387 Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some  Evidence  from  International  Data. The  Journal  of  Finance .
https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05184.x Richards, V. D., & Laughlin, E. J. (1980). A Cash Conversion Cycle Approach to Liquidity Analysis. Financial Management . https://doi.org/10.2307/3665310 Jakpar S, Tinggi M, Siang TK, Johari A, Myint KT, et al. (2017). Working Capital Management  and  Profitability:  Evidence  from  Manufacturing  Sector  in Malaysia. Journal of Business & Financial Affairs . https://doi.org/10.4172/2167-0234.1000255
Salim,  M.,  &  Yadav,  R.  (2012).  Capital  Structure  and  Firm  Performance: Evidence  from  Malaysian  Listed  Companies. Procedia  -  Social  and Behavioral Sciences . https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2012.11.105 Samiloglu,  F.,  &  Demirgunes,  K.  (2008).  The  effect  of  working  capital management  on  firm profitability:  Evidence  from  Turkey. International Journal of Applied Economics and Finance .
Shubita,  M.  F.,  &  Alswalhah,  J.  M.  (2012).  The  Relationship  between  Capital Structure  and  Profitability. International  Journal  of  Business  and  Social Science .
Siti  Nur  Aqilah,  A.  W.,  &  Nur  Ainna,  R.  (2014).  The  Determinants  of  Capital Structure:  An  Empirical  Investigation  of  Malaysian  Listed  Government Linked  Companies. International  Journal  of  Economics  and  Financial Issues . https://doi.org/10.1108/AJEMS-11-2012-0072
Terra, P. R. (2008). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. Revista  de  Administração  e  Contabilidade  Da  Unisinos . https://doi.org/10.4013/base.20082.07
Thim,  C.  K.,  Choong,  Y.  V.,  &  Nee,  C.  S.  (2011).  Factors  affecting  financial distress: The case of Malaysian public listed firms. Corporate Ownership and Control . https://doi.org/10.22495/cocv8i4c3art3
Tufail,  S.  (2013).  Impact  of  Working  Capital  Management  on Profitability of Textile  Sector  in  Pakistan. 3rd  International  Conference  on  Business Management . https://doi.org/10.2139/ssrn.1663354
Uchenna, A. W., Mary, O. I., & Okelue, U. D. (2012). Effects of Working Capital Management On Profitability: Evidence from the Top Five Beer Brewery Firm in the World. Asian Economic and Financial Review . Wasiuzzaman,  S.  (2015).  Working  capital  and  firm  value  in  an  emerging market. International Journal of Managerial Finance . https://doi.org/10.1108/IJMF-01-2013-0016 Yang,  S.  A.,  Birge,  J.  R.,  &  Parker,  R.  P.  (2015).  The  supply  chain  effects  of bankruptcy. Management Science . https://doi.org/10.1287/mnsc.2014.2079
Zariyawati,  M.  A.,  Annuar,  M.  N.,  &  Pui-San,  N.  (2016).  Working  capital management  determinants  of  small  and  large  firms  in  malaysia.
International Journal of Economics and Management .
Zeitun,  R.,  &  Tian,  G.  (2007).  Capital  structure  and  corporate  performance: evidence  from  Jordan. Australasian  Accounting,  Business  and  Finance Journal . https://doi.org/10.14453/aabfj.v1i4.3