## Penentuan Struktur Modal Optimal Pada
Perusahaan Sektor Properti, Real Estate, dan Kontruksi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia
M. Rustam*

## Universitas Tanjungpura

## ABSTRAK
The purpose of this study is to determine the optimal capital structure of property, real estate, and construction companies listed in Indonesia Stock Exchange. The motivation of this study is due to  the  current  research  results  are  still  not  able  to  answer  whether  the  optimal  capital  structure exists. Based  on trade-off  theory, the  optimal  capital  structure  occurs  when  a company  has  a minimum  capital  cost. However,    it is not explained  how  much  capital  structure  needed  to achieve the company maximum value. In addition, this sample business sector is chosen because there are a numeours firms with an adequate long-term debt which make it possible to examine their capital structure. The method used are the nonlinear regression and Monte Carlo simulation method.  These methods  were chosen  because  the  formulation  of  optimal  capital  structure is arguably complex.  There are 47  samples  from all property,  real  estate,  and  construction companies.  The  data set  covered 11  years  ie  (2000-2010).  The  results  showed  that  the optimal capital structure of properties, real estate and construction companies which are measured by the ratio  between  the long-term  debt  and  equity is 0.99.  Most companies  of  these sectors have  not reached  the  optimal  capital  structure yet because  the  average results  from  these  companies  are 0.31.
Keywords: Struktur Modal, Nilai Perusahaan, Utang Jangka Panjang.

## 1. PENDAHULUAN
Salah  satu  tujuan  perusahaan adalah untuk memaksimumkan  nilai  perusahaan (Damodaran,  2001:8). Nilai  suatu  perusahaan  dapat  disamakan  dengan  nilai total asetnya, namun  nilai  yang  digunakan  di  sini  bukanlah  nilai  total  aset  menurut  catatan akuntansi atau yang dikenal dengan istilah nilai buku. Penentuan nilai suatu perusahaan sering  menggunakan pendekatan  nilai  pasar.  Secara  sederhana  nilai  pasar perusahaan adalah  nilai  pasar  total  asetnya  yang diharapkan akan  menghasilkan  arus  kas  dari operasinya  di  masa  yang  akan  datang  atau  nilai  perusahaan  dapat  pula  dinyatakan sebagai gabungan  antara  nilai  pasar  utang  dan  nilai  pasar  ekuitasnya (Damodaran 2002:37).
* Korespondensi:  M.  Rustam, Jurusan  Manajemen, Fakultas  Ekonomi, Universitas  Tanjungpura,  Jalan Prof. Dr. H. Hadari Nawawi, Pontianak, Indonesia. Alamat Email: m.rustam.id@gmail.com.
Sehubungan  dengan  hal  tersebut,  nilai  suatu  perusahaan  atau  aset  berasal  dari kemampuannya dalam menghasilkan  arus  kas  di  masa  yang  akan  datang.  Pengukuran nilai  perusahaan  dalam  penelitian biasanya  menggunakan proksi rasio-rasio  keuangan antara lain seperti price earning ratio (PER), price to book value (PBV), atau pun rasio Q yaitu perbandingan antara nilai perusahaan dan nilai pengganti (replacement cost) dari total  asetnya (Chung & Pruitt,  1994).  Rasio-rasio tersebut menjelaskan  bahwa  semakin tinggi  nilainya  menunjukkan  semakin  tinggi  pula  nilai  perusahaan.  Naiknya  nilai perusahaan  dapat  disebabkan  oleh  kemampuannya  dalam  memperoleh  laba  jangka panjang  dari  produk atau  jasa yang dihasilkan  dan dijualnya serta  memiliki  banyak pelanggan, sedangkan turunnya  nilai  perusahaan dapat disebabkan  karena  perusahaan mengalami kesulitan finansial dan inefisiensi.
Nilai  perusahaan  dapat diketahui dengan  menggunakan  pendekatan kinerja keuangan  berdasarkan pasar (market  based). Kinerja  keuangan  berdasarkan  pasar (disingkat  kinerja  pasar perusahaan) adalah  gambaran  hasil  kerja  perusahaan, namun bukan hanya dilihat  dari  laporan  keuangannya saja tetapi  juga  dapat dilihat dari harga sekuritasnya khususnya  saham yang  ditawarkan di bursa.  Naiknya nilai  sekuritas dari suatu perusahaan dapat  dipandang  sebagai cerminan kinerjanya  positif, sedangkan apabila  nilainya  turun  menunjukkan  kinerjanya negatif.  Kinerja  perusahaan  yang  baik dapat  meningkatkan  harga  sahamnya  di bursa,  sehingga  kinerja  pasarnya  positif. Sebaliknya apabila kinerja keuangan perusahaan buruk, maka dapat menyebabkan harga sahamnya  di  bursa  mengalami  penurunan. Pengukuran kinerja keuangan  suatu perusahaan dalam penelitian dapat menggunakan data dari laporan keuangan atau dapat juga menggunakan data pasar terkait harga sekuritasnya. Selanjutnya untuk kepentingan pengukuran  kinerja  pasar  perusahan dalam studi ini  digunakan  alat  ukur berdasarkan pasar (market based), yaitu rasio Tobin’s Q atau sering juga disebut dengan rasio Q.
Ada  banyak  cara  dalam  mengukur  kinerja  keuangan  suatu  perusahaan.  Peneliti- peneliti  terdahulu  banyak  yang  menggunakan  data dari  laporan  keuangan akuntansi (accounting-based),  seperti  rasio return  on  sales (ROS), return  on  total  assets (ROA), return on equity (ROE), dan ukuran efisiensi operasi seperti sales per employee atau net income per employee. Namun, dalam berbagai literatur alat ukur yang sangat banyak dan luas  digunakan  dalam  mengukur  kinerja  keuangan  perusahaan  adalah  dengan berdasarkan  nilai  pasar  (market-based)  seperti  rasio  Q,  di  samping  alat  ukur  lainnya seperti price to book value, earnings per share, dan price earnings ratio (Weia & Varela, 2003). Nilai  pasar  perusahaan,  atau  sering  juga  disebut sebagai  nilai  perusahaan  dapat diestimasi  dengan  menghitung  nilai  pasar  dari  utang  ditambah  dengan  nilai  pasar  dari ekuitas, sedangkan  nilai pengganti  dari  total  aset dapat diproksi  dengan nilai  buku  dari seluruh aset perusahaan.
Selanjutnya dalam salah satu studi tentang pengukuran kinerja perusahaan, Lee & Ryu  (2003)  menggunakan  rasio  Q.  Mereka  menyebutnya rasio Q  sebagai  nilai perusahaan. Jo & Harjoto (2011) mengukur nilai perusahaan juga dengan menggunakan
rasio Q.  Namun  menurut  istilah, nilai  perusahaan  seharusnya  berbeda  dengan  rasio  Q. Rasio  Q  hanya  sebagai  indikator  pengukur  nilai  perusahaan tetapi  bukan  sebagai  nilai perusahaan, karena  nilainya  berupa  rasio  atau  skor yang  tidak  memiliki  nama  satuan, sedangkan  nilai  perusahaan  seharusnya  diukur  atau  dinyatakan  dalam  satuan  moneter misalnya dolar atau rupiah, dan bukan berupa angka rasio. Kinerja keuangan dari suatu perusahaan  dapat  diukur  dengan  pendekatan  berdasarkan  akuntansi  yaitu  dengan menggunakan  data  berasal  dari  laporan  keuangan  dan  dapat  pula  diukur  dengan pendekatan berdasarkan nilai pasar yang diukur dengan menggunakan harga sekuritasnya di bursa.
Sehubungan dengan hal tersebut terdapat struktur modal (capital structure) yang merupakan  kombinasi antara penggunaan  utang  dan  ekuitas  yang  membentuk  struktur pendanaan perusahaan dalam jangka panjang. Tidak seperti debt ratio atau leverage ratio yang hanya menggambarkan rasio utang dan ekuitas pada suatu saat tertentu; bagi suatu perusahaan struktur  modal  lebih  menggambarkan  target  komposisi  utang  dan  ekuitas dalam jangka panjang. Berkaitan dengan nilai perusahaan dan struktur modal ini timbul pertanyaan  apakah terdapat rasio  utang  yang  optimal  bagi  suatu perusahaan?  Inilah pertanyaan  utama  dalam teori struktur  modal,  salah  satu  konsep yang penting  dalam manajemen keuangan. Struktur modal yang optimal mengandung arti bahwa perusahaan menggunakan  kombinasi  antara  utang  dan  ekuitas  yang dapat memaksimumkan  nilai perusahaan. Nilai  perusahaan  yang  maksimum  menjadi  tujuan  dalam  manajemen keuangan karena dapat meningkatkan kekayaan pemilik (stockholders wealth).
Pencarian  struktur  modal  yang  optimal  sudah sejak  lama  menjadi  bahan pemikiran baik  bagi para  praktisi maupun bagi  para akademisi. Hal  ini berawal dari pemikiran  Modigliani dan Miller  (1958).  Pada  mulanya Modigliani dan Miller  (MM) (1958) menyatakan  bahwa  rasio  utang  tidak  relevan  dan  tidak  ada  struktur  modal  yang optimal. Nilai perusahaan tergantung pada arus kas yang akan dihasilkan dan bukan pada rasio  utang  dan  ekuitas. Prediksi  teori  MM  ini  hanya  valid  apabila  asumsi  yang mendasarinya  terpenuhi.  Adapun  asumsi  tersebut  adalah  tidak  ada  pajak,  tidak  ada kesenjangan  informasi,  dan  tidak  ada  biaya  transaksi.  Selanjutnya  ketika  pajak perusahaan  ikut  diperhitungkan,  menurut teori MM  justru  nilai  optimal  perusahaan adalah  jika  menggunakan  utang  100  persen,  karena adanya  penghematan  pajak  atas bunga utang.  Hal  ini  sampai  sekarang  menjadi  pemikiran  para  akademisi  dan  praktisi. Persoalan  tersebut  mendorong Myers  (1984)  menulis sebuah artikel  dengan  judul  “ The Capital  Structure  Puzzle ”  sama  seperti  tulisan  sebelumnya  yang  dibuat  oleh Black (1976) yang berjudul "The Dividend Puzzle ” yang menyatakan dividen masih merupakan teka-teki.
Walaupun  dalam  kenyataannya  masing-masing  perusahaan  memiliki  struktur modal  yang  berbeda,  ada  kemungkinan  memiliki  suatu  batas  struktur  modal  yang optimal  yaitu  yang  dapat  memaksimumkan  nilai  perusahaan. Penentuan  struktur  modal optimal  sangat  penting  bagi  kelangsungan hidup  perusahaan  dalam  jangka  panjang.
Sehubungan dengan hal tersebut, laporan posisi keuangan suatu perusahaan memiliki dua sisi yang seimbang.  Satu  sisi  adalah  kewajiban  dan  sisi  lainnya  adalah  aset.  Sisi kewajiban adalah gabungan pendanaan perusahaan yang berasal dari sumber internal dan eksternal  yang  telah  digunakan  ataupun  akan  digunakan  untuk kelangsungan  hidup perusahaan.  Sisi  kewajiban  dibuat  atas  dasar  pertimbangan struktur  modal  yang terencana.  Manajer  keuangan  memutuskan  sumber  dana  dari  mana  sebaiknya  dipilih setelah mempertimbangkan  faktor-faktor  yang  memengaruhi  struktur  modal.  Struktur modal yang baik membuat laporan posisi keuangan perusahaan menjadi tampak kokoh. Penentuan  struktur  modal  yang  tepat atau  optimal  akan  dapat  mempertahankan kemampuan perusahaan dalam menghadapi tekanan finansial dan perubahan lingkungan pasar keuangan seperti naik turunnya suku bunga serta perubahan tarif pajak.
Apabila struktur  modal  optimal, maka perusahaan dapat terhindar  dari  risiko kesulitan keuangan.  Ketika  struktur  modal  ditentukan  sebelum  mendapatkan  dana  dari kreditur,  perusahaan  melakukan  banyak  penyesuaian  untuk  mengurangi  risikonya. Kebanyakan  perusahaan  menggunakan  utang  sebagai  sumber  dananya  karena  sumber dana  dari  modal  sendiri  sangat  terbatas.  Seperti  diketahui  bahwa  perusahaan yang berutang harus  membayar  kembali  kewajibannya  pada  saat  jatuh  tempo  dan  besarnya bunga  yang  telah  ditetapkan oleh  kreditur.  Perusahaan  mencoba  mendapatkan  utang minimum jika bisnisnya baru; karena dalam bisnis yang baru biasanya rate of return-nya lebih rendah daripada tingkat bunga; dan jika meminjam lebih banyak berarti perusahaan akan  menanggung  risiko  lebih  besar,  lebih  banyak  beban  bunga,  dan  bahkan  bisa mengalami  kerugian. Apabila  struktur  modal dapat  ditentukan  dengan  tepat, maka perusahaan akan dapat terhindar dari risiko kegagalan. Namun, apabila dengan berutang perusahaan  akan  sukses,  maka  perusahaan  dapat  meningkatkan  jumlah  utang  yang diperkirakan  dengan  mengubah  nilai  utang  dalam  struktur  modal.  Perusahaan  dapat dengan  mudah  membayar  bunga  jika return  on  investment dan  arus  kas dari  bisnisnya besar.  Namun  manajer  keuangan  juga  harus mempertimbangkan apakah  pemegang saham lebih mengharapkan dividen atau tidak; karena dengan dividen yang tinggi tentu akan  mempengaruhi arus  kas  dan  perkembangan perusahaan pada  masa  yang  akan datang.
Struktur  modal  optimal  tidaklah  bersifat  statis. Perusahaan  juga  harus menyesuaikan  jumlah  dan  sumber  dana  yang  berbeda  sesuai  dengan perubahan lingkungan  bisnis. Apabila pada  masa  yang  akan  datang,  terjadi  hambatan  atau terganggunya  hubungan  antara  perusahaan  dan  kreditur,  maka  perusahaan  akan menghadapi  kesulitan  dalam  mendapatkan  dana.  Namun  dengan  penentuan  struktur modal yang fleksibel,  dapat  membantu  perusahaan memperluas  dalam  mendapatkan sumber-sumber dana. Struktur modal yang fleksibel akan menciptakan mobilitas sumber dana  atau  dapat  memaksimumkan  pilihan  struktur  modal. Apabila bank  meningkatkan suku  bunga,  maka  perusahaan  dapat  mencari  sumber  dana  lain  yang  lebih  murah misalnya dana yang berasal dari saldo laba.
Struktur modal yang optimal pada suatu perusahaan akan menghasilkan efisiensi terkait biaya  modalnya. Apabila pasar  efisien, maka  hal  ini  akan  diikuti  dengan  respon pasar yang  positif yaitu harga  sahamnya  di  bursa  dapat  mengalami  kenaikan  dan sekaligus dapat meningkatkan nilai perusahaannya.
Studi tentang struktur modal memang sangat menarik karena masih ada sejumlah pertanyaan yang hingga saat ini masih belum terjawab. Kajian mengenai struktur modal optimal dimulai dari artikel Modigliani & Miller (1958), dengan serangkaian asumsi dan menyatakan  bahwa  struktur  modal  tidak  memengaruhi  nilai  perusahaan. Teorinya disebut  dengan capital  structure irrelevance  theory,  yang  kemudian  diperbaiki  dengan memasukkan unsur pajak. Tulisan tersebut mendorong munculnya sejumlah besar studi empiris  dan  teoritis;  serta  dapat  dipandang  sebagai  dasar  dari  teori  struktur  modal modern.  Teori  struktur  modal selanjutnya adalah static  trade-off  theory,  dengan memperhitungkan  adanya  pajak  perusahaan.  Berdasarkan static  trade-off  theory suatu perusahaan  dapat  mencapai  tingkat  utang  optimal  dengan  menyeimbangkan  manfaat pajak  atas  utang  (karena  bunga  sebagai  pengurang  pajak)  dan  potensi  biaya financial distress yang  meningkat  bersamaan  dengan  tingkat  utang  yang  lebih  tinggi.  Namun, static  trade-off  theory gagal  menjelaskan  beberapa  kajian  empiris,  seperti hubungan negatif antara return on assets (ROA) dan leverage, begitu juga leverage dengan market to book  ratio.  Kemudian  juga  terjadinya  penyimpangan  yang  besar  dari  tingkat  utang optimal  serta  tingkat  utang  yang  berbeda  secara  signifikan  bagi  perusahaan-perusahaan yang  sejenis, sehingga hasil  temuan  itu tidak  mendukung  teori  tersebut. Ketidakkonsistenan  ini  mendorong  munculnya  pengembangan  teori  struktur  modal alternatif yaitu pecking order theory.
Sesuai dengan pecking order theory, dalam kondisi information asymmetry, suatu perusahaan lebih memilih menggunakan dana internal (saldo laba dan cadangan lainnya). Apabila sumber  dana  internal  tidak  lagi  mencukupi,  maka  perusahaan  menggunakan utang berisiko rendah, dan kemudian meningkat menggunakan utang yang berisiko lebih tinggi, sedangkan penggunaan ekuitas dipertimbangkan sebagai pilihan yang terakhir.
Namun, pecking  order  theory bukanlah  satu-satunya  cara  untuk  mengatasi kelemahan static  trade-off  theory.  Beberapa  teka-teki  dapat  dijawab  dengan  melakukan penyesuaian  terhadap  biaya  rekapitalisasi,  yang  muncul  karena information  asymmetry dan agency problems. Hal tersebut telah mendorong munculnya dynamic trade-off theory yang  menguji  keputusan  dalam  bentuk multi-period yang  memberikan  ekspektasi  dan mempertimbangkan biaya rekapitalisasi. Secara khusus, biaya transaksi yang timbul dari penerbitan  utang  dan  ekuitas  membuat perusahaan tidak  terlalu sering menyesuaikan struktur modalnya untuk mencapai tingkat utang yang optimal. Hal tersebut mendorong perusahaan  menargetkan  utang  optimal  dalam  interval  tertentu  dibandingkan  dengan pada titik tertentu. Perusahaan menyesuaikan struktur modal hanya apabila tingkat utang berada di luar interval tersebut (Fischer & Zechner, 1989).
Berbeda  dengan  sebelumnya, studi ini  dimaksudkan  untuk  memberikan sumbangan bagi literatur  yang  telah  ada  melalui  pembuatan  model  prediksi  struktur modal  optimal  dengan  menggunakan  model  simulasi  dan  data  panel  (gabungan cross section dan time series) dari perusahaan-perusahaan terbuka di Indonesia. Pertimbangan pada model statis umumnya adalah tiga faktor yaitu keuntungan dari penghematan pajak, biaya financial distress dan agency cost. Studi ini menganalisis hubungan antara struktur modal dan kinerja pasar yang diukur dengan rasio Q. Faktor-faktor seperti penghematan pajak,  biaya financial  distress dan agency  cost tidak  dinyatakan  secara  eksplisit. Penentuan struktur modal optimal pada model statis berada pada point atau level tertentu. Studi ini mencoba menemukan  struktur  modal  optimal dari  tiap-tiap  sektor industri menurut  indeks Jakarta  Stock Industrial Classification (JASICA).  Pada  model  statis tidak  dibedakan  karakteristik  masing-masing  industri,  sedangkan  dalam studi ini mengkaji  struktur  modal  optimal  yang  berbeda  bagi  masing-masing sektor industri. Penggunaan  metode  simulasi  belum  begitu  banyak  diterapkan  dalam  penelitian keuangan. Kebanyakan model yang digunakan dalam penelitian keuangan adalah regresi berganda  baik  linier  maupun  nonlinier  dan  sejenisnya  yang sebelum  penelitian dilakukan, sudah ditentukan terlebih dahulu bentuk model atau fungsinya. Namun dalam studi ini  bentuk model  atau fungsi  ditentukan  setelah  data  diperoleh. Salah  satu  model simulasi  yang  digunakan  dalam studi ini  adalah  dengan  teknik  Monte  Carlo. Metode Monte  Carlo  adalah  suatu  teknik meningkatkan  jumlah sampel (resampling)  dengan menggunakan probabilitas bilangan  random  untuk  mencari  solusi  dari  suatu  masalah yang  memiliki  struktur  yang  kompleks  dan  bersifat  stokastik atau  acak namun memungkinkan  untuk diprediksi. Sifat  stokastik ini  berlaku  pula  pada  struktur  modal yang diteliti.
Beberapa  studi  tentang  struktur  modal  yang  optimal  ketika  dibandingkan ditemukan hasil yang tidak konsisten. Sebagai contoh hasil studi Babenko (2003), yang meneliti perusahaan di Amerika, menggunakan model statis dengan mempertimbangkan financial distress. Penggunaan leverage sebagai perbandingan antara total utang dan total aset,  menghasilkan  perkiraan leverage optimal  sebesar  38  persen,  sedangkan  model konvensional  menghasilkan leverage optimal  sebesar  73  persen.  Binsbergen et  al. (2011),  meneliti  utang  optimal  terhadap  beberapa  perusahaan  di  Amerika.  Intensitas utang dinyatakan dalam rasio antara beban bunga utang dan nilai buku total aset. Model yang  digunakan  adalah  keseimbangan  antara marginal  cost dan marginal benefit dari utang.  Model  tersebut  menghitung  biaya  dan  manfaat  dari  penggunaan  utang.  Hasilnya menunjukkan  utang  optimal  berbeda-beda  dikarenakan  perusahaan  memiliki karakteristik  yang  berbeda.  Selain  berbeda  antar  perusahaan,  utang  yang  optimal  juga berbeda  untuk  suatu perusahaan  yang  sama  tetapi  dengan  tahun  yang  berbeda dikarenakan pengaruh pajak yang berbeda. Penggunaan model dalam penentuan struktur modal  yang  optimal  tampak  lebih  kompleks.  Hal  ini  dikarenakan  faktor-faktor  yang dipertimbangkan dalam penentuan struktur modal optimal tidak selalu sama, di samping hubungan  faktor  yang  menentukan  struktur  modal  tidak  linier.  Beberapa  penulis
menggunakan  pendekatan  dengan  model differential  integral yang  kompleks  seperti dalam tulisan Kane et al. (1985).
Berdasarkan  uraian  pada bagian  pendahuluan,  rumusan  masalah  yang  diajukan dalam studi ini  adalah  berapakah struktur  modal optimal pada sektor industri properti, real estate, dan konstruksi?

## 2. TINJAUAN PUSTAKA

## 2.1. Struktur Modal Optimal
Teori  struktur  modal  modern  dimulai  tahun  1958,  ketika  Modigliani & Miller (MM)  (1958) pertama kali menyampaikan “ Capital  Structure  Irrelevance  Theory ”, menyatakan bahwa nilai perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC) tidak dipengaruhi  oleh  struktur modal perusahaan.  Namun,  asumsi  pasar  sempurna  dari MM seperti  tidak  ada  biaya  transaksi,  tidak  ada  pajak,  informasi  simetris, tingkat  bunga meminjam sama dengan tingkat bunga meminjamkan sebesar tingkat bunga bebas risiko adalah bertentangan dengan keadaan dalam dunia nyata.
Kemudian Modigliani & Miller (1963)  memodifikasi  model  awalnya  dan mempertimbangkan  pengurangan  pajak  atas  bunga  (tax  shields  effect).  Sesuai  dengan teori  MM  yang  telah  dimodifikasi  dengan  pajak,  nilai perusahaan  yang  berutang  sama dengan nilai perusahaan yang tidak berutang ditambah dengan nilai penghematan pajak karena  adanya  utang  (tax  shields). Semakin  banyak  utang  dalam  struktur  modal,  akan semakin  tinggi  nilai  perusahaannya.  Perusahaan  selalu  dapat meningkatkan  nilainya dengan  meningkatkan  utang,  yang  berarti  struktur  modal  100 persen utang  adalah optimal  untuk memaksimumkan  nilai  perusahaan.  Miller  (1977)  selanjutnya menambahkan pajak pribadi ke dalam analisisnya dan menunjukkan bahwa pengurangan pajak  dari  bunga di pihak perusahaan  diimbangi dengan  pajak  pendapatan  pribadi  di pihak investor.
Perluasan  model  Modigliani & Miller  (1958) dan  Miller (1977) adalah  teori trade-off antara penghematan pajak dari berutang dan berbagai biaya yang terkait dengan utang  (seperti biaya penerbitan  utang, bankruptcy  costs, agency  costs,  dan  kehilangan non-debt tax shields). Bankruptcy costs ada yang bersifat langsung dan ada yang bersifat tidak  langsung. Bankruptcy  costs yang  langsung  meliputi  biaya-biaya  terkait  dengan kebangkrutan,  seperti  biaya  legal (menyangkut proses hukum) dan  administrasi. Selanjutnya, dengan berutang, perusahaan akan menghemat pajak namun semakin besar utang akan meningkatkan risiko  yang mengakibatkan peringkat utangnya  menurun, dan biaya  utangnya  meningkat. Kemungkinan  perusahaan  bangkrut  akan  bertambah  dan akhirnya  harus  membayar  segala  biayanya. Bankruptcy  costs yang  tidak  langsung meliputi  kesulitan  menjalankan  bisnis karena mengalami financial distress,  seperti kehilangan  pasar  atau  pelanggan,  menurunnya  kepercayaan pemasok,  dan  kinerja karyawan  menurun. Selanjutnya, Jensen & Meckling  (1976) menentukan  keberadaan
agency  costs yang  muncul  dikarenakan  konflik  antara  manajer  dan  pemegang  saham (agency  costs  of  equity)  atau  antara  pemegang  saham  dan debtholders (agency  costs  of debt).
Berdasarkan uraian tersebut, berikut adalah gambaran nilai perusahaan yang tidak menggunakan  utang  dan  yang  menggunakan  utang  dengan  mempertimbangkan  adanya financial distress dan agency cost.
Sumber: Brigham & Gapenski, (1997:640).
Gambar 1. Agency Cost, Tax Shield Trade-Off Model
Kraus & Litzenberger (1973), pertama kali memperkenalkan teori static trade-off, yang menjelaskan bahwa perusahaan menyeimbangkan manfaat pajak dari bunga utang terhadap  beban  biaya financial  distress dan  kebangkrutan. Suatu  titik  keseimbangan antara jumlah utang dan ekuitas dalam static trade-off theory (Myers, 1977) seharusnya dipilih  oleh manajer  untuk diputuskan,  dengan  menganalisis trade-off antara  manfaat menambah  utang  dibandingkan  dengan  bertambahnya  biaya  utang  dalam  bentuk financial  distress atau agency  costs. Hasil  dari  analisis  tersebut  akan  menemukan struktur  modal  yang  optimal.  Teori  ini  menunjukkan  bahwa  manajer  keuangan  yang memaksimumkan nilai perusahaan seharusnya menggunakan struktur modal yang terdiri atas gabungan utang dan ekuitas. Icremental interest tax shield sama dengan incremental costs terkait pendanaan dengan menggunakan utang.
Kim & Sorensen  (1986) meneliti  keberadaan agency  costs dan  hubungannya dengan  kebijakan  utang  perusahaan.  Mereka  menemukan  bahwa  perusahaan  dengan kepemilikan insider yang  tinggi  memiliki  rasio  utang  yang  lebih  besar  dibandingkan
agency  costs yang  muncul  dikarenakan  konflik  antara  manajer  dan  pemegang  saham (agency  costs  of  equity)  atau  antara  pemegang  saham  dan debtholders (agency  costs  of debt).
Berdasarkan uraian tersebut, berikut adalah gambaran nilai perusahaan yang tidak menggunakan  utang  dan  yang  menggunakan  utang  dengan  mempertimbangkan  adanya financial distress dan agency cost.
Sumber: Brigham & Gapenski, (1997:640).
Gambar 1. Agency Cost, Tax Shield Trade-Off Model
Kraus & Litzenberger (1973), pertama kali memperkenalkan teori static trade-off, yang menjelaskan bahwa perusahaan menyeimbangkan manfaat pajak dari bunga utang terhadap  beban  biaya financial  distress dan  kebangkrutan. Suatu  titik  keseimbangan antara jumlah utang dan ekuitas dalam static trade-off theory (Myers, 1977) seharusnya dipilih  oleh manajer  untuk diputuskan,  dengan  menganalisis trade-off antara  manfaat menambah  utang  dibandingkan  dengan  bertambahnya  biaya  utang  dalam  bentuk financial  distress atau agency  costs. Hasil  dari  analisis  tersebut  akan  menemukan struktur  modal  yang  optimal.  Teori  ini  menunjukkan  bahwa  manajer  keuangan  yang memaksimumkan nilai perusahaan seharusnya menggunakan struktur modal yang terdiri atas gabungan utang dan ekuitas. Icremental interest tax shield sama dengan incremental costs terkait pendanaan dengan menggunakan utang.
Kim & Sorensen  (1986) meneliti  keberadaan agency  costs dan  hubungannya dengan  kebijakan  utang  perusahaan.  Mereka  menemukan  bahwa  perusahaan  dengan kepemilikan insider yang  tinggi  memiliki  rasio  utang  yang  lebih  besar  dibandingkan
agency  costs yang  muncul  dikarenakan  konflik  antara  manajer  dan  pemegang  saham (agency  costs  of  equity)  atau  antara  pemegang  saham  dan debtholders (agency  costs  of debt).
Berdasarkan uraian tersebut, berikut adalah gambaran nilai perusahaan yang tidak menggunakan  utang  dan  yang  menggunakan  utang  dengan  mempertimbangkan  adanya financial distress dan agency cost.
Sumber: Brigham & Gapenski, (1997:640).
Gambar 1. Agency Cost, Tax Shield Trade-Off Model
Kraus & Litzenberger (1973), pertama kali memperkenalkan teori static trade-off, yang menjelaskan bahwa perusahaan menyeimbangkan manfaat pajak dari bunga utang terhadap  beban  biaya financial  distress dan  kebangkrutan. Suatu  titik  keseimbangan antara jumlah utang dan ekuitas dalam static trade-off theory (Myers, 1977) seharusnya dipilih  oleh manajer  untuk diputuskan,  dengan  menganalisis trade-off antara  manfaat menambah  utang  dibandingkan  dengan  bertambahnya  biaya  utang  dalam  bentuk financial  distress atau agency  costs. Hasil  dari  analisis  tersebut  akan  menemukan struktur  modal  yang  optimal.  Teori  ini  menunjukkan  bahwa  manajer  keuangan  yang memaksimumkan nilai perusahaan seharusnya menggunakan struktur modal yang terdiri atas gabungan utang dan ekuitas. Icremental interest tax shield sama dengan incremental costs terkait pendanaan dengan menggunakan utang.
Kim & Sorensen  (1986) meneliti  keberadaan agency  costs dan  hubungannya dengan  kebijakan  utang  perusahaan.  Mereka  menemukan  bahwa  perusahaan  dengan kepemilikan insider yang  tinggi  memiliki  rasio  utang  yang  lebih  besar  dibandingkan
perusahaan  yang  kepemilikan insider-nya  lebih  rendah,  yang dapat dijelaskan  oleh agency  costs  of  debt atau agency  costs  of  equity.  Mereka  juga  menemukan  bahwa perusahaan  yang  pertumbuhannya  tinggi  menggunakan  sedikit  utang  dibandingkan dengan  perusahaan  yang pertumbuhannya  rendah,  perusahaan  yang  risiko  operasinya tinggi  menggunakan  lebih sedikit utang  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang risiko operasinya  rendah,  sedangkan  ukuran  perusahaan  tampaknya  tidak  berkorelasi  dengan tingkat utang.
Hubungan  antara  struktur  modal  dan  nilai  perusahaan  telah  menjadi  bahan perdebatan  dalam  literatur manajemen  keuangan. Ada  dua  pertanyaan  dalam  hal  ini yaitu: (1) Apakah  ada  struktur  modal  yang  optimal  bagi  individu  perusahaan? (2) Apakah  proporsi  penggunaan  utang  tidak memengaruhi nilai  perusahaan? Castanias (1983)  menyatakan bahwa kemungkinan bangkrut  memiliki  pengaruh  negatif  terhadap nilai  perusahaan.  Semakin  meningkat  proporsi  utang  dalam  struktur  modal  perusahaan, kemungkinan bangkrut  juga akan bertambah.  Akibatnya adalah rate  of  return yang disyaratkan oleh bondholders meningkat mengikuti leverage. Rasio optimal dari debt to equity ditentukan dengan meningkatkan jumlah utang hingga keuntungan  marginal dari leverage sama dengan kerugian marginal dari bankruptcy costs.
Jensen (1986) menekankan konflik agency antara manajer puncak dan pemegang saham. Konflik tersebut khususnya besar pada perusahaan yang memiliki free cash flows yang  besar yaitu memiliki  kas  lebih  dibandingkan  dengan  peluang  investasi  yang menguntungkan.  Manajemen dapat bertindak boros atas kas dari ketidakefisienan organisasi  atau  melakukan  investasi  pada  proyek-proyek  yang net  present  value-nya kecil bahkan negatif. Peningkatan utang dalam hal ini menurunkan free cash flows, yang selanjutnya dapat meningkatkan  nilai  perusahaan.  Leland & Toft  (1996)  menunjukkan penggunaan  utang  jangka  panjang,  walaupun  menghasilkan  lebih  banyak tax  benefits, namun juga meningkatkan bankruptcy cost dan agency costs. Mereka menyatakan bahwa penggunaan  utang  jangka  pendek  mengurangi agency  conflicts, dan  dengan  demikian akan mengurangi tingkat risiko.
Philosophov & Philosophov  (1999) mengembangkan  suatu  pendekatan probabilistik  terhadap  masalah  optimalisasi  struktur  modal  perusahaan.  Pendekatan tersebut  memungkinkan  penaksiran  rasio debt to  equity yang optimal  dan  meliputi perhitungan probabilitas kebangkrutan perusahaan pada masa yang akan datang sebagai suatu  fungsi  dari  sisa  interval  waktu  hingga  bangkrut.  Probabilitas  tersebut  selanjutnya digunakan  dalam  suatu  rumus  yang  dimodifikasi  terkait  penilaian discount  share untuk menghitung share atau  nilai  suatu  perusahaan.  Selanjutnya, model  struktur  modal “ dynamic ”  yang  modern  (Goldstein et  al., 2001), memperluas  model “ static trade-off ” , mensimulasikan  struktur  modal  optimal  dengan  pendekatan  Monte  Carlo.  Kebanyakan model  struktur  modal  tradisional  menganggap  bahwa  keputusan  berapa  banyak  utang akan  diterbitkan  adalah  suatu  pilihan  yang  statis.  Kebanyakan  perusahaan-perusahaan menyesuaikan tingkat utangnya untuk merespon terhadap perubahan nilai
perusahaannya.  Studi  tersebut  menunjukkan  strategi  optimal  dari  suatu  perusahaan apabila terdapat pilihan untuk meningkatkan utang pada masa yang akan datang. Hal ini dikarenakan  rasio  target  utang  berubah  sepanjang  waktu,  dan  berarti  dapat  kembali kepada tingkat utang sebelumnya. Secara terpisah, perusahaan-perusahaan memperhatikan ketergantungan  arus  kas  untuk  strategi  struktur  modal  yang  arbitrer (berubah-ubah), dan para manajer memilih struktur modal yang dapat memaksimumkan kekayaan pemilik saham yang sekarang.
Berbeda  dengan  model trade-off,  model pecking  order (Myers & Majluf,  1984) menekankan asymmetric information antara manager dan investor luar, dan memprediksi penggunaan utang dari luar disebabkan oleh defisit keuangan internal dan bukan manfaat pajak  dari  adanya  bunga. Karena  manajer  memiliki  informasi  yang  tidak  dimiliki  oleh investor  luar, dan  mereka  biasanya  membuat  keputusan berdasarkan tujuan memaksimumkan keuntungan  bagi  pemilik saham,  mereka  mungkin  akan  menolak menerbitkan  saham  baru  (ekuitas) dan utang, dan  lebih  memilih  pendanaan internal. Sunder & Myers  (1999) selanjutnya  menunjukkan perubahan  struktur  modal  atau perubahan rasio utang disebabkan oleh kebutuhan dana eksternal, dan bukan oleh upaya untuk  mencapai struktur  modal  yang optimal. Hasilnya  adalah  berupa  hirarki finansial, yang mengurutkan penggunaan sumber dana mulai dari dana internal (saldo laba), utang (utang  yang  aman, utang  yang  berisiko), sampai  pada ekuitas eksternal. Secara  khusus, perusahaan  yang  menunjukkan penurunan  nilai  karena  labanya  sangat  buruk dapat disebabkan memiliki utang lebih tinggi karena enggan untuk menerbitkan ekuitas baru.
Konsep  terbaru yang  termasuk  dalam teori  struktur  modal  adalah market  timing theory. Market  timing  theory seperti  dikemukakan  oleh  Baker & Wurgler  (2002) menyatakan  bahwa  usaha  yang  dilakukan  dalam market  timing adalah  menerbitkan ekuitas pada saat harga saham overvalued tampak dari rasio market to book (M/B) relatif tinggi.  Sebaliknya  membeli  kembali  saham  (repurchase)  pada  saat  harganya undervalued.  Hal  ini  akan  berdampak  kepada  struktur  modal  perusahaan.  Mereka menyatakan  bahwa trade-off  theory dan pecking  order  theory tidak  konsisten  dengan pengaruh negatif rata-rata tertimbang rasio M/B terhadap leverage. Mereka menyatakan bahwa  perusahaan  mengatur  penerbitan  ekuitas  menyesuaikan  terhadap  kondisi  pasar saham.  Setelah  itu  perusahaan  tidak  lagi  menyesuaikan  kembali  target  rasio  utangnya karena memang perusahaan tidak mempunyai target struktur modal. Mereka menyatakan struktur modal bukanlah hasil dari strategi optimisasi yang dinamis melainkan hanyalah mencerminkan hasil kumulatif upaya masa lalu terhadap waktu pasar ekuitas.

## 2.2. Kinerja Pasar
Kinerja perusahaan memiliki makna yang luas karena dapat ditinjau dari berbagai bidang seperti pemasaran, sumber daya manusia, operasional, maupun keuangan. Namun dalam  hal  ini studi difokuskan  pada  kinerja  keuangan  perusahaan.  Pengukuran  kinerja keuangan  sudah  lazim  diukur  dengan  menggunakan  data  keuangan  suatu  perusahaan
yang  diambil  dari  laporan  keuangannya  seperti laporan  posisi  keuangan, laporan  laba- rugi,  dan  laporan  arus  kas.  Ada  beberapa  metode  pengukuran  kinerja  keuangan perusahaan di antaranya  metode common size,  analisis pertumbuhan, dan  analisis rasio. Awalnya  dalam  analisis  rasio  sepenuhnya  hanya  menggunakan  data  dari  laporan keuangan.  Namun  dengan  keberadaan  pasar  modal  terkait  dengan  analisis  teknikal  dan fundamental, rasio pasar turut dianalisis. Beberapa penulis membagi pengukuran kinerja keuangan dengan menggunakan rasio keuangan antara lain yang menyangkut likuiditas, aktivitas, leverage,  dan  profitabilitas;  kemudian terakhir  ditambah  dengan  rasio kinerja pasar.  Pengukuran  kinerja  keuangan  suatu  perusahaan  dapat  dibedakan  antara  yang menggunakan data dari laporan keuangan (sering disebut dengan accounting based) dan yang  menggunakan  data  pasar  (sering  disebut  dengan market  based).  Sekarang  kedua dasar  tersebut  sering  digunakan  secara  bersama-sama  dalam penelitian keuangan  untuk mengungkapkan fenomena keuangan perusahaan.
Terdapat  kebaikan  dan  kelemahan  di  antara  alat  ukur accounting  based dan market  based. Accounting based  measures bersifat  statis, sedangkan market  based measures bersifat  dinamis  (dapat berubah  setiap  waktu). Accounting  based  measures lebih  dapat  dikendalikan  oleh  manajemen,  sedangkan market  based sulit  dikendalikan ataupun direkayasa oleh manajemen; apalagi jika pasar adalah efisien.
Kinerja pasar dapat dipandang sebagai cerminan prestasi perusahaan dan menjadi reputasi  perusahaan. Apabila kondisi  keuangan  perusahaan  baik, maka  akan  baik  pula kinerja  pasarnya  yang  dicerminkan  oleh naiknya  harga  sahamnya  di  bursa, sedangkan apabila kondisi  keuangan  perusahaan  buruk, maka  akan  buruk  pula  kinerja  pasarnya. Rasio  nilai  pasar  berhubungan  dengan  perusahaan  publik.  Rasio-rasio  nilai  pasar menggambarkan keadaan ekonomi dari suatu perusahaan berdasarkan pandangan pasar. Rasio  nilai  pasar  memberikan  kepada  manajemen  tentang  pemikiran  investor  terhadap perusahaan  dengan  mempertimbangkan  kinerja  perusahaan  saat  ini  dan  prospek  masa depannya.
Beberapa  rasio  keuangan  yang  sering  dipakai  sebagai  pengukur  kinerja  pasar adalah earnings per share, book value per share, market value per share, price earnings ratio, price to book value, price to cash ratio, dividend yield, dividend payout ratio dan juga rasio Q. Pengukuran kinerja dan hubungan satu pos dengan pos lain dalam laporan keuangan  yang  tampak  dalam  rasio-rasio  keuangan  dapat  memberikan simpulan  yang berguna  dalam  penentuan  tingkat  kesehatan  keuangan  suatu  perusahaan.  Tetapi  apabila hanya memperhatikan satu alat rasio saja tidaklah cukup, sehingga harus dilakukan pula analisis  pasar  mengenai  persaingan  yang  sedang  dihadapi  oleh  manajemen  perusahaan dalam industri yang lebih luas, dan dikombinasikan dengan analisis kualitatif atas bisnis dan industri, serta penelitian-penelitian terhadap industri.
Rasio Q menunjukkan bahwa nilai perusahaan yang wajar adalah yang memiliki harga  sama  dengan  nilai  total  asetnya.  Nilai  total  aset  di  sini  menggunakan  nilai replacement cost (nilai pengganti). Apabila rasio Q lebih kecil daripada satu, berarti nilai
pasar  perusahaan  lebih  kecil  daripada  nilai  total  asetnya  dan  menunjukkan  perusahaan undervalued.  Demikian  pula  sebaliknya, apabila  nilainya  lebih  besar  daripada  satu, menunjukkan  nilai  pasar  lebih  tinggi  daripada  nilai  total  asetnya  dan  nilai  perusahaan mengalami overvalued.
Sebenarnya  rumus rasio Q  cukup  rumit  untuk  diterapkan  dalam  penelitian sebagaimana  yang  dibuat  oleh  Lindenberg & Ross  (disingkat  L-R  q)  dalam  Chung & Pruitt (1994) yaitu:
PREFST + VCOMS + LTDEBT + STDEBT - ADJ
L-R q = TOTASST - BKCAP + NETCAP ....................................................... (1) Keterangan: PREFST = nilai likuidasi dari saham preferen;
VCOMS = harga saham biasa dikali dengan jumlah lembar saham yang beredar pada akhir tahun;
LTDEBT = nilai kewajiban jangka panjang disesuaikan dengan struktur umurnya;
STDEBT = nilai buku dari kewajiban lancar;
ADJ = nilai aset lancar bersih;
TOTASST = nilai buku dari total aset;
BKCAP = nilai buku dari modal saham bersih;
NETCAP = nilai modal saham bersih disesuaikan dengan inflasi.
Rumus  tersebut  disederhanakan  oleh Chung & Pruitt  (1994) kemudian disebut dengan pendekatan Q (approximation of Q) sebagai berikut:
TA DEBT PS MVE Q ion Approximat ) (    ............................................................. (2)
Keterangan:
MVE = perkalian harga saham biasa dengan jumlah lembar saham yang beredar;
PS = nilai likuidasi dari saham preferen yang beredar;
DEBT = nilai kewajiban  jangka  pendek  bersih  dari  aset  lancar  ditambah  dengan nilai buku kewajiban jangka panjang;
TA = nilai buku dari total aset.
Penelitian tersebut menunjukkan  rumus  proksi rasio Q  ini  mampu  menjelaskan 96,6  persen  terhadap  rumus  L-R  q.  Selain  itu  Klapper & Love  (2002)  menggunakan rumus rasio Q yang lebih disederhanakan sebagai berikut:
BVA - BVE + MVE Tobin's Q = BVA ...................................................................... (3) Keterangan:
BVA = Book Value of Assets
BVE = Book Value of Equity

## MVE = Market Value of Equity
Rumus  yang  sudah  disederhanakan  ini  banyak  digunakan  dalam  penelitian mengenai  kinerja  keuangan  ataupun  nilai  perusahaan, karena  lebih  praktis  dan sesuai dengan kondisi data yang ada. Rasio Q memiliki peran yang penting dalam menjelaskan interaksi  di  bidang  keuangan.  Formula  tersebut  digunakan  untuk  menjelaskan  berbagai fenomena  yang  berhubungan  dengan  keuangan  perusahaan  seperti  keputusan  investasi dan  diversifikasi  (Jose et  al. 1986;  Malkiel et  al. 1979);  hubungan  antara  kepemilikan ekuitas  oleh  manajer  dan  nilai  perusahaan  (McConnell & Servaes,  1990;  dan  Morck et al. 1988); hubungan antara kinerja managerial dan tender offer gains (Lang et al., 1989); peluang investasi dan respon tender offer (Lang et al., 1989); serta kebijakan pendanaan, dividen, dan kompensasi (Smith & Watts, 1992).

## 2.3 Tinjauan Penelitian Terdahulu
Banyak  studi  dan penelitian yang  menyatakan  dampak  struktur  modal pada kinerja  perusahaan,  tetapi  beberapa  studi  menemukan  hubungan  yang  negatif  antara struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  (Booth et  al. 2001;  Deesomask et  al., 2004; Huang & Song, 2006; Karadeniz et al., 2009; Chakraborty, 2010). Beberapa studi yang lain menunjukkan  hubungan  yang  positif  antara  pilihan  pendanaan  dan  kinerja perusahaan (Ghosh et al., 2000; Hadlock & James, 2002; Frank & Goyal, 2003; Berger & Bonaccorsi, 2006). Selanjutnya sejumlah studi menemukan hasil yang tidak signifikan atas hubungan antara tingkat utang dan kinerja perusahaan (Tang & Jang, 2007; Ebaid, 2009).
Walaupun  demikian,  semua  hasil studi  ini masih  banyak  tidak  mengetahui bagaimana  manajer  memilih  pendanaan  di  antara  utang  dan  ekuitas.  Harris & Raviv (1991), dan Hovakimian et  al., (2001)  telah  menguji  hipotesis  bahwa  perusahaan- perusahaan  cenderung  menuju  ke  suatu  rasio  target  apabila  mereka  menambah  modal baru  atau  menghentikan  atau  menarik  kembali  modal  yang  ada.  Mereka  menemukan perusahaan-perusahaan  secara  relatif  akan  menggunakan  lebih  banyak  utang  untuk membiayai aset yang digunakannya saat ini dan secara relatif lebih banyak menggunakan ekuitas untuk membiayai peluang pertumbuhan yang akan datang.
Berbagai variabel dalam pemilihan struktur modal dan struktur jatuh tempo utang akan memengaruhi kinerja suatu perusahaan. Masa jatuh tempo utang akan memengaruhi pilihan  investasi  bagi  suatu  perusahaan.  Literatur  tentang  hubungan  antara  kinerja perusahaan  dan  struktur  modal  telah  memberikan  hasil  gabungan.  Abor  (2005) melaporkan  terdapat  hubungan  yang positif  antara  struktur  modal yang  diukur  dengan short-term  debt dan total  debt,  dan  kinerja  perusahaan  selama  periode  1998-2002  pada perusahaan  di  Ghana.  Arbiyan & Safari  (2009)  meneliti  pengaruh  struktur  modal terhadap  profitabilitas  dengan  menggunakan  100  perusahaan  publik  di  Iran  dari  tahun 2001 sampai 2007. Hasil temuannya, short-term debt dan total debts berhubungan positif dengan profitabilitas (ROE) dan menunjukkan suatu hubungan negatif antara long-term
debts dan  ROE.  Huang & Song  (2006)  menemukan  hubungan  negatif  antara leverage dan  kinerja  perusahaan  (earning  before  interest & tax  to  total  assets)  pada  perusahaan China. Chakraborty (2010) menggunakan dua ukuran kinerja, meliputi rasio profit before interest, tax, & depreciation to total assets dan rasio cash flows to total assets, serta dua ukuran leverage,  meliputi  rasio total  borrowing  to  assets dan  rasio liability terhadap ekuitas,  dan  menghasilkan  suatu hubungan  yang  negatif.  Ebaid  (2009)  meneliti  tentang dampak  pemilihan  struktur  modal  terhadap  kinerja  64  perusahaan  dari  tahun  1997 sampai  2005  di  pasar  modal  Mesir. Ebaid menggunakan  tiga  ukuran accounting-based meliputi  ROA,  ROE,  dan gross  profit  margin, dan  menyimpulkan  pemilihan  struktur modal  umumnya  memiliki  pengaruh  yang  lemah  sampai  tidak  ada  pengaruh  terhadap kinerja perusahaan.
Studi oleh King & Santor (2008) telah dilakukan untuk menguji hubungan antara family  ownership,  kinerja  perusahaan,  dan  struktur  modal  di  perusahaan-perusahaan Kanada.  Berdasarkan  rasio  Q,  hasilnya  menunjukkan  bahwa  perusahaan-perusahaan yang  dimiliki  oleh  keluarga  dengan  kelas  saham  tunggal  memiliki  kinerja  pasar  yang sama  dibandingkan  dengan  perusahaan  yang  lain,  yang  kinerja  akuntansinya  superior berdasarkan  ROA,  dan financial  leverage yang  lebih  tinggi  berdasarkan debt to total assets. Secara perbandingan, perusahaan yang dimiliki oleh keluarga memiliki penilaian rata-rata  relatif  lebih  rendah  17  persen  dibandingkan  perusahaan-perusahaan  yang dimiliki oleh publik, walaupun memiliki kesamaan ROA dan financial leverage.
Studi yang  dilakukan  oleh  San & Teh  (2011)  fokus  pada  perusahaan  konstruksi yang  tercatat di  Bursa  Malaysia  dari  tahun  2005  sampai  2008,  menunjukkan  adanya hubungan  antara struktur modal dan kinerja perusahaan. Return on capital dengan debt to  equity  market  value dan  EPS  dengan long-term  debt  to  capital memiliki  hubungan yang positif, sedangkan EPS dengan debt to capital mempunyai hubungan yang negatif dan hal tersebut terjadi pada perusahaan-perusahaan besar.
Studi oleh Saeedi & Mahmoodi (2011) menguji hubungan antara struktur modal dan  kinerja  perusahaan  yang  menggunakan  sampel  320  perusahaan tercatat di  bursa saham  Teheran  selama  periode  2002  sampai  2009.  Semua  adalah  perusahaan  keuangan dan bank. Penelitiannya menggunakan empat ukuran kinerja (meliputi ROA, ROE, EPS, dan rasio Q) sebagai variabel dependen dan tiga struktur modal (meliputi rasio long-term debt, short-term  debt,  dan total  debt)  sebagai  variabel  independen.  Hasil  studinya menunjukkan  bahwa  kinerja  perusahaan  yang  diukur  dengan  EPS  dan rasio Q  adalah signifikan  dan  positif  berhubungan  dengan  struktur  modal,  antara  struktur  modal dan ROA  mempunyai  hubungan  yang  negatif,  serta  antara  ROE  dan  struktur  modal mempunyai hubungan yang tidak signifikan.
Studi oleh  Pratheepkanth  (2011)  menganalisis  struktur  modal  dan  dampaknya terhadap  kapasitas  kinerja  keuangan  selama  tahun  2005  sampai  2009  dari  perusahaan- perusahaan  di  Sri  Lanka.  Hasilnya  menunjukkan  hubungan  antara  struktur  modal  dan kinerja keuangan adalah negatif.
Razak et al., (2008) menguji pengaruh struktur kepemilikan pengendali terhadap kinerja  perusahaan  yang  terkait  dengan  pemerintah  (government-linked  companies (GLC))  dan  Non  GLC  di  Malaysia. Studi tersebut menggunakan data  panel  dengan sampel 210 perusahaan selama periode tahun 1995 sampai 2005. Hasilnya menunjukkan pengaruh yang  signifikan dari kepemilikan  pemerintah  terhadap  kinerja  perusahaan setelah  dilakukan  kontrol  terhadap  karakteristik  khusus  perusahaan  seperti  ukuran perusahaan, non-duality, leverage, dan pertumbuhan.
Zeitun & Tian  (2007)  meneliti  pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja perusahaan  dengan  menggunakan  data  panel  dengan  sampel  167  perusahaan  Jordania selama  tahun  1989  sampai  2003.  Hasilnya  menunjukkan  bahwa  struktur  modal perusahaan  mempunyai  dampak  negatif  yang  signifikan  terhadap  kinerja  perusahaan, baik berdasarkan ukuran akuntansi maupun berdasarkan ukuran pasar.
Rub  (2012)  melakukan studi tentang pengaruh struktur  modal  terhadap  kinerja perusahaan. Penelitiannya menggunakan lima ukuran kinerja (meliputi return on equity, return  on  assets, earning  per  share, market  value  of  equity  to  the  book  value  of  equity dan rasio Q)  sebagai  variabel  dependen  dan  empat  ukuran  struktur  modal  (meliputi short-term  debt  to  total assets, long-term  debt  to  total  assets, total  debt  to  total  assets, dan total debt to total equity) sebagai variabel independen. Penelitian dilakukan dengan menggunakan  sampel  sebanyak  28  perusahaan  yang  tercatat di  bursa  saham  Palestina selama  periode  tahun  2006  sampai  2010.  Hasil studinya menunjukkan  bahwa  struktur modal  perusahaan  memiliki  dampak  positif  terhadap  kinerja  perusahaan  yang  diukur berdasarkan  akuntansi  dan  berdasarkan  pasar.  Secara  statistik,  kinerja  perusahaan signifikan  terhadap total  debt  to  total  assets. Market  value  of  equity  to book  value  of equity adalah signifikan terhadap total debt to total assets dan terhadap short-term debt to  total  assets.  Studi  ini  menemukan  persamaan  untuk  menentukan dampak  berbagai utang terhadap kinerja perusahaan.
Kajian dari studi mengenai pengaruh struktur modal terhadap kinerja perusahaan menggambarkan  bahwa terdapat  variasi faktor  pengukur  struktur  modal yaitu ada  yang menggunakan rasio utang jangka pendek, utang jangka panjang, dan total utang terhadap total  aset, serta  rasio  antara  total utang dan total ekuitas, sedangkan  faktor  pengukur kinerja  perusahaan ada  yang  menggunakan accounting  based seperti ROA  dan  ROE serta ada  pula  yang  menggunakan market  based seperti EPS,  rasio  nilai  pasar  ekuitas terhadap  nilai  buku  ekuitas, serta rasio Q. Begitu  pula  dengan  hasil studinya;  antara struktur modal dan kinerja perusahaan  ada  yang  memiliki hubungan signifikan dan  ada pula yang tidak signifikan. Hal ini menunjukkan bahwa hubungan antara struktur modal dan  kinerja  perusahaan sangat bervariasi  dan masih  belum  jelas. Hal  ini  pula  yang membuat  teori  struktur  modal yang  berasal dari  Modigliani  dan  Miller  masih  terus diteliti oleh para akademisi.

## 3. METODE PENELITIAN

## 3.1. Populasi dan Sampel
Berdasarkan data Bursa Efek Indonesia, jumlah keseluruhan perusahaan properti, real  estat,  dan  konstruksi  yang  mencatatkan  sahamnya  sampai  akhir  tahun  2010  adalah sebanyak 47 perusahaan. Penentuan jumlah sampel dilakukan dengan metode purposive sampling karena  sampel  dipilih  berdasarkan  kriteria  tertentu  agar  sesuai  dengan  syarat pengujian dan penarikan kesimpulan yang berlandaskan pada teori. Hal yang tidak sesuai dengan kriteria dan dapat mengganggu dalam penarikan kesimpulan adalah seperti nilai ekuitas perusahaan yang negatif dan tidak memiliki utang jangka panjang, serta nilai data yang  ekstrim. Studi  ini  menggunakan  sampel unbalanced  panel  data,  terdiri  atas  47 perusahaan  dan  jangka  waktu  dari  tahun  2000  sampai  2010. Unbalanced  panel data adalah  gabungan  data cross  section dan time  series yang  jumlah data  time  series-nya tidak  seragam. Unbalanced panel  data sering  digunakan  sebagai  rujukan  dalam penelitian seperti yang pernah dilakukan oleh Baltagi & Chang (1994).

## 3.2. Teknik Pengumpulan Data
Pengumpulan data dilakukan dengan menyalin kembali data yang diperlukan dari laporan keuangan perusahaan dalam bentuk spread sheet. Data yang dimaksud terutama yang  menyangkut  nilai  utang  jangka  pendek,  utang  jangka  panjang,  ekuitas,  total  aset, dan harga saham dari tahun 2000 sampai 2010.

## 3.3. Variabel Penelitian
Variabel-variabel yang  digunakan  dalam studi ini adalah  utang  jangka  panjang, ekuitas, ukuran  perusahaan atau  total  aset, struktur  modal, dan  kinerja  pasar. Variabel kinerja  pasar  dihitung dengan menggunakan data  harga  saham rata-rata  dari  dua  tahun berurutan. Kinerja pasar sebagai proksi terhadap nilai perusahaan diukur dengan rasio Q, sedangkan struktur modal merupakan perbandingan berdasarkan nilai buku antara utang jangka  panjang  dan  ekuitas. Data  tersebut  adalah  data  tahunan  yang  bersumber  dari laporan keuangan perusahaan.

## 3.4. Definisi Operasional Variabel

## 3.4.1. Utang jangka panjang
Utang  jangka  panjang  merupakan  kewajiban  perusahaan  yang  masa  jatuh temponya lebih dari satu tahun. Utang ini menimbulkan beban tetap seperti beban bunga dan angsuran yang biasanya dibayar tiap bulan oleh perusahaan.

## 3.4.2. Ekuitas
Ekuitas  merupakan  kekayaan  bersih  perusahaan  yang  menjadi  milik  para pemegang saham. Ekuitas suatu perusahaan tidak memiliki masa jatuh tempo, dilaporkan
dalam laporan  posisi  keuangan dan  terdiri  atas  modal  saham, saldo  laba,  dan  dana cadangan  yang  akan  digunakan  untuk  keperluan  khusus  bagi  suatu  perusahaan. Ekuitas ada  yang  berdasarkan  nilai  buku  dan ada  yang berdasarkan  nilai  pasar.  Ekuitas  yang berdasarkan  nilai  buku  dapat  langsung  dilihat  dari  laporan  posisi  keuangan,  sedangkan ekuitas berdasarkan nilai pasar, dihitung dengan mengalikan antara harga saham dengan jumlah lembar saham.

## 3.4.3. Total aset
Total aset mengambarkan besarnya kekayaan atau kepemilikan aset, baik itu aset lancar maupun aset tidak lancar seperti aktiva tetap. Aktiva tetap dapat dibedakan antara aktiva tetap berwujud dan aktiva tetap tidak berwujud seperti goodwill dan patent.

## 3.4.4. Kinerja pasar
Pengukuran kinerja  keuangan perusahaan  sangat  beragam. Kinerja  pasar perusahaan diartikan sebagai nilai pasar atau nilai jual perusahaan. Nilai ini berbeda dari nilai buku yang mudah diketahui dari laporan posisi keuangan terutama nilai total aktiva. Kinerja  pasar perusahaan  sangat  dinamis  karena  nilainya  ditentukan  oleh  harga  pasar saham yang  sangat  fluktuatif. Kinerja pasar  ini dalam  banyak studi sering dikaitkan dengan harga sahamnya. Pengukuran nilai perusahaan cukup sulit, oleh karena itu sering digunakan  proksi  atau  pendekatan. Studi ini  akan menggunakan  rasio  Q  yaitu  nilai perbandingan  antara  nilai  pasar ekuitas  ditambah  nilai  buku total utang  dibagi dengan nilai buku dari total asset (Klapper & Love, 2002). Semakin tinggi nilai rasio ini berarti semakin  tinggi  kinerja  pasarnya  dan mengindikasikan semakin  tinggi  pula  nilai perusahaan.

## 3.4.5. Struktur modal
Struktur  modal  dalam  banyak  literatur  manajemen  keuangan  disepakati sebagai komposisi atau  susunan modal  yang  digunakan  dalam  jangka  panjang. Secara  umum modal  yang  digunakan  dalam  jangka  panjang  adalah  berasal  dari  utang  jangka  panjang (lebih  dari  satu  tahun)  dan  ekuitas sebagai modal  yang  menjadi  klaim  bagi  pemilik perusahaan. Kedua dana tersebut sebagai sumber dana jangka panjang bagi perusahaan. Studi ini menggunakan struktur  modal sebagai perbandingan  antara  utang  jangka panjang dan total ekuitas.

## 3.5. Teknik Analisis Data
Model  analisis  yang  digunakan  dalam studi ini  adalah  analisis  simulasi  teknik Monte  Carlo. Metode  Monte  Carlo  adalah  suatu  teknik  yang  menggunakan  bilangan random  dan memiliki probabilitas  untuk  mencari suatu solusi permasalahan  yang kompleks.  Istilah  metode  Monte  Carlo  diciptakan  oleh  Ulam  dan  Metropolis  dalam referensi  permainan yang  mengandung  peluang di  Monte  Carlo,  Monaco  (Metropolis and Ulam,  1949). Metropolis,  mengembangkan  algoritma  untuk diterapkan  pada komputer,  mengeksplorasi permasalahan yang tidak random ke  dalam  bentuk random
yang solusinya ditemukan melalui penarikan sampel random.
Cara  kerja teknik Monte  Carlo  adalah dengan membangkitkan  angka-angka random atau  sampel  dari  suatu  variabel random yang  telah  diketahui distribusinya. Simulasi  Monte  Carlo  meniru  kondisi nyata secara  numerik.  Simulasi  Monte  Carlo merupakan  alat  rekayasa  yang handal untuk  menyelesaikan  berbagai  persoalan  rumit dalam bidang statistika yang mengandung probabilitas.
Peningkatan jumlah sampel dalam teknik Monte Carlo akan menurunkan deviasi standar. Cara  tersebut akan menambah  biaya namun  manfaatnya dapat menghasilkan solusi  yang  lebih  baik. Teknik  ini  menggabungkan  informasi  tambahan mengenai analisis secara langsung ke dalam estimasi. Hal ini memungkinkan estimasi Monte Carlo lebih baik, karena mempunyai deviasi standar yang lebih rendah.
Meskipun  demikian,  simulasi  Monte  Carlo  tidak  memberikan  hasil  yang  eksak, karena  pada  hakekatnya  simulasi  Monte  Carlo  adalah  suatu  metode  numerik probabilistik.  Seperti  pada  umumnya  metode  numerik,  simulasi  Monte Carlo membutuhkan  banyak  sekali  iterasi  dan pekerjaan perhitungan. Jumlah  iterasi  yang dilakukan sangat menentukan tingkat ketelitian atas jawaban yang diperoleh. Metode ini sering disebut dengan  metode  percobaan  statistik  (method  of  statistical  trials).  Metode tersebut  memiliki kelemahan-kelemahan, oleh  karena  itu sebaiknya  simulasi  Monte Carlo  baru  digunakan apabila  metode  analisis yang  dibutuhkan tidak  tersedia  atau metode pendekatan (misalnya pendekatan orde pertama dari fungsi variabel random yang nonlinier) tidak memadai.
Penggunaan teknik simulasi adalah untuk mencari solusi terkait dengan persoalan kerumitan  yang  dihadapi  atau  masalahnya  tidak  terstruktur. Permasalahan nyata  yang rumit seringkali modelnya tidak mungkin dibentuk; atau metode dan rumus yang tersedia tidak kokoh. Apabila hal  ini  terjadi, maka  simulasi  merupakan  cara  alternatif  untuk mencari  solusinya.  Penggunaan  simulasi  menjadi  semakin  populer  apalagi  ditunjang dengan kemajuan alat hitung komputer. Pekerjaan simulasi secara statistik berlandaskan pada  teori  atau  dalil limit  pusat atau  sering  disebut  dengan central  limit  theorem (dalil batas  nilai  tengah). Menurut  Mulyono  (1996), kesulitan  menyelesaikan  sebuah  model secara  analitik  biasanya  disebabkan  oleh  adanya  komponen  berupa  variabel  random. Variabel random dalam simulasi dinyatakan dengan distribusi probabilitas. Monte Carlo sampling merupakan  pemilihan  angka  secara  random  dari  suatu  distribusi  probabilitas secara resampling atau pengambilan sampel berulang. Monte Carlo menjadi suatu teknik simulasi untuk  memunculkan  variabel  random  melalui  sampling  dari  distribusi probabilitasnya.

## 3.6. Langkah-langkah Analisis Data

## 3.6.1. Penentuan Bentuk  dan Fungsi Hubungan  antara  Variabel  Struktur  Modal  dan
Variabel Kinerja Pasar
Hubungan antara variabel bebas struktur modal dan variabel terikat kinerja pasar dalam  rancangan  model  analisis dikaji berdasarkan pada teori  dan  studi  empiris. Selanjutnya dengan menggunakan kedua variabel tersebut dilakukan pencarian hubungan dalam bentuk grafik dan fungsi persamaan. Bentuk grafik dan fungsi persamaan tersebut adalah  antara variabel kinerja  pasar  (rasio  Q) sebagai  variabel  terikat dengan  notasi Y dan variabel struktur  modal (debt  to  equity  ratio) sebagai  variabel  bebas dengan  notasi X. Struktur  modal  dalam model diagram  dua  dimensi  tersebut  diletakkan posisi  sumbu datar X, sedangkan kinerja pasar diletakkan pada posisi sumbu vertikal Y.
Selanjutnya  untuk  penghalusan  hasil  pembentukan  fungsi  asli,  dilakukan resampling. Peningkatan  jumlah  sampel  untuk  kedua  variabel  berpasangan  tersebut dilakukan  dengan  teknik  Monte  Carlo secara  serempak.  Cara  kerja  teknik  Monte  Carlo ini adalah dengan melakukan iterasi sampling (meniru distribusi data asli) sampai batas yang ditentukan atau yang dianggap cukup yang dalam penelitian ini dilakukan sebanyak 1.000  kali. Gambaran  kinerja  pasar  sebagai  sebuah  kurva  yang  berbentuk  cembung (convex) mempunyai suatu titik puncak sebagai titik maksimum. Melalui simulasi teknik Monte  Carlo  ini  diperoleh  suatu  gambaran bentuk  dan fungsi  yang  lebih  halus  yaitu hubungan  antara  variabel  kinerja  pasar  dan  variabel  struktur  modal. Gambar  hubungan tersebut  akan menghasilkan nilai  pasar  maksimum  yang  berarti  pula  struktur  modalnya adalah  optimal  atau  terbaik.  Pencarian  fungsi  hubungan  kedua  variabel  tersebut dilakukan pada masing-masing sektor industri berjumlah delapan sektor.
Hubungan  fungsi  yang  diharapkan  adalah  berbentuk cembung  (convex). Model tersebut diperoleh  dari  hasil  simulasi penemuan bentuk gambar dan fungsi persamaan dengan bantuan software Table 2D. Pemilihan hubungan bentuk convex didasarkan pada pertimbangan  yang  logis. Pertimbangan yang  paling diutamakan  adalah  bahwa fungsi persamaan yang  dipilih  adalah  yang  terbaik dengan  kriteria semua nilai parameter dari struktur  modal  atau  variabel  X adalah signifikan  atau sangat signifikan. Tingkat signifikansi ditunjukkan oleh kedua nilai hitung F dan t dengan probabilitas sebesar 0,00.

## 4. TEMUAN DAN PEMBAHASAN

## 4.1. Deskripsi Data dan Analisis
4.1.1. Deskripsi Total Aset Perusahaan
Total  aset  dapat  dijadikan sebagai gambaran  tentang  besar  kecilnya  suatu perusahaan. Rata-rata  keadaan total aset  dari sektor properti, real  estat,  dan  konstruksi dalam  kurun  waktu  2000 – 2010 adalah sebesar  Rp2.596.221 juta,  minimum  Rp47.849 juta, maksimum Rp17.064.196 juta, dan deviasi standar Rp2.694.635juta.

## 4.1.2. Deskripsi Aktiva Tetap Bersih Perusahaan
Aktiva tetap bersih di sini menunjukkan aktiva tetap berwujud setelah dikurangi penyusutan. Dalam kurun waktu tahun 2000 hingga 2010, sektor properti, real estat, dan konstruksi memiliki rata-rata aktiva  tetap  bersih sebesar Rp482.485  juta,  minimum Rp161 juta, maksimum Rp5.639.422 juta, dan deviasi standar Rp714.315 juta.

## 4.1.3. Deskripsi Total Utang Perusahaan
Rata-rata keadaan total utang dari sektor properti, real estat, dan konstruksi dalam kurun waktu tahun 2000 hingga 2010 adalah sebesar Rp1.299.320 juta, minimum Rp811 juta, maksimum Rp7.975.968juta, dan deviasi standar Rp1.443.267 juta.

## 4.1.4. Deskripsi Utang Jangka Panjang Perusahaan
Rata-rata  keadaan  utang  jangka  panjang  dari  sektor properti  real  estat,  dan konstruksi dalam kurun  waktu tahun 2000 hingga 2010 adalah sebesar Rp316.256 juta, minimum Rp311 juta, maksimum Rp4.423.397 juta, dan deviasi standar Rp529.439 juta..

## 4.1.5. Deskripsi Nilai Buku Ekuitas Perusahaan
Rata-rata nilai buku ekuitas dari sektor sektor properti real  estat, dan konstruksi dalam kurun waktu tahun 2000 hingga 2010 adalah sebesar Rp1.145.670 juta, minimum Rp47.038 juta, maksimum Rp8.021.729 juta, dan deviasi standar Rp1.247.304 juta.

## 4.1.6. Deskripsi Nilai Pasar Ekuitas Perusahaan
Rata-rata nilai pasar ekuitas dari sektor properti real estat, dan konstruksi dalam kurun  waktu tahun 2000 hingga 2010  adalah  sebesar  Rp1.544.732  juta,  minimum Rp10.138 juta, maksimum Rp15.593.517 juta, dan deviasi standar Rp2.405.719 juta.

## 4.1.7. Perhitungan Struktur Modal dan Kinerja Pasar
Struktur modal dihitung dengan membagi nilai utang jangka panjang dengan nilai ekuitas. Perhitungan kinerja pasar mengunakan rasio Q yaitu membagi jumlah nilai pasar ekuitas  dan  nilai  utang  terhadap  nilai total aset. Nilai  pasar  saham  digunakan  untuk memperoleh nilai pasar ekuitas. Perhitungan nilai pasar saham digunakan secara rata-rata dari dua periode (tahun) berturut-turut.

## 4.1.8. Deskripsi Struktur Modal Perusahaan
Rata-rata struktur  modal sektor  properti,  real  estat,  dan  konstruksi  dalam  kurun waktu  tahun  2000 hingga 2010 adalah sebesar  31,51  persen, minimum  0,52  persen, maksimum 216,74 persen, dan deviasi standar 41,4 persen.

## 4.1.9. Deskripsi Kinerja Pasar Perusahaan
Rata-rata kinerja pasar yang diukur dengan  rasio Tobin's Q dari sektor properti,
real  estat,  dan  konstruksi  dalam  kurun  waktu  tahun  2000 hingga 2010  adalah  sebesar 1,04, minimum 0,24, maksimum 2,76, dan deviasi standar 0,43.

## 4.1.10. Penentuan Struktur Modal Optimal
Penentuan  struktur  modal  optimal berdasarkan model  statis memerlukan  suatu fungsi  yang  menggambarkan  hubungan  antara  kinerja  pasar  dan  struktur  modal dalam fungsi berbentuk convex (cembung). Fungsi tersebut dapat dibuat dalam jumlah banyak, namun perlu dipilih yang paling signifikan. Secara statistik, fungsi yang diperoleh perlu diuji  kecocokannya melalui perhitungan  koefisien  determinasinya  (R 2 ), uji  F, dan  uji  t. Semakin  tinggi  nilai-nilai R 2 ,  F,  dan  t  akan  semakin  baik modelnya. Dengan  kata  lain, semakin kecil probabilitas signifikansi uji F dan uji t, semakin baik fungsi tersebut. Baik tidaknya suatu fungsi tergantung pada dispersi data observasi. Apabila dispersinya sangat tinggi,  maka  fungsi  yang  diperoleh  mempunyai  kualitas  yang  rendah,  dan  berarti kemampuan  menjelaskan  juga akan rendah. Pembentukan  fungsi  didahului  dengan proses pencarian  bentuk  fungsi  yang  sesuai.  Fungsi  yang  sesuai  adalah  yang menggambarkan  hubungan  antara  struktur  modal  dan  kinerja  pasar  dengan  bentuk cembung dan memiliki koefisien regresi yang signifikan. Agar hasil regresi lebih halus, selanjutnya  dari  fungsi  yang  telah  diperoleh,  dilakukan simulasi dengan  teknik Monte Carlo. Data  yang  diproses  adalah  nilai rasio Q  dan  nilai  struktur  modal. Resampling dilakukan pada  kedua  variabel  tersebut  (nilai  rasio  Q  dan  nilai  struktur  modal) dengan cara  pengulangan secara  berpasangan hingga  mencapai  1.000  kali  yang  diambil  dari jumlah  data  aslinya. Penentuan  jumlah resampling sebanyak 1.000  tersebut  ditetapkan berdasarkan judgement yang  dianggap  cukup. Beberapa software telah  menetapkan resampling 1.000  kali  sebagai setting  default-nya seperti Crystal  Ball untuk menghasilkan  simulasi teknik Monte  Carlo. Semua  proses  tersebut dilakukan dengan menggunakan bantuan software Table Curve 2D dan Excel.
Gambar 2 dan 3 berikut  ini  menampilkan  hasil  sebelum  dilakukan  simulasi  dan setelah  dilakukan  simulasi  untuk  sektor properti,  real  estat,  dan  konstruksi.  Gambar 2 menunjukkan rata-rata nilai  struktur  modal sebelum  simulasi sebesar  0,32 dan rata-rata nilai kinerja pasar sebesar 1,04. Nilai kinerja pasar maksimum adalah sebesar 2,76 dan struktur  modal  optimal  sebesar  0,99.  Setelah  dilakukan  simulasi, rata-rata nilai  struktur modal  sebesar  0,31  dan rata-rata nilai  kinerja  pasar  sebesar  1,03.  Nilai  kinerja pasar maksimum  adalah  sebesar  2,76 dan  struktur  modal  optimal  sebesar  0,99. Walaupun perbedaan  antara  hasil  sebelum  simulasi  dan  sesudah  simulasi tampak hampir  sama, namun hasil simulasi adalah lebih baik.
Gambar 2. Hasil Perhitungan Fungsi Sebelum Simulasi
Bentuk fungsi estimasi: y = a + b(lnx) 2 r 2 Coef Det DF Adj r 2 Fit Std Err F-value 0.0874236638 0.0796899661 0.4115132518 22.704301554 Parm Value Std Error t-value 95% Confidence Limits P>|t| a 1.161423238 0.036915453 31.46170868 1.088698909 1.234147568 0.00000 b -0.01912292 0.004013287 -4.76490310 -0.02702920 -0.01121665 0.00000 Function min X-Value Function max X-Value 0.6336685723 0.0052298072 1.1614232385 0.9999999414 Source Sum of Squares DF Mean Square F Statistic P>F Regr 3.8448181 1 3.8448181 22.7043          0.00000 Error 40.134328 237 0.16934316 Total 43.979146 238 X Variable: LDER Xmin: 0.0052297988 Xmax: 2.1674111583 Xrange: 2.1621813596 Xmean: 0.3150915833 Xstd: 0.4139759087 Xmedian: 0.1473414141 Y Variable: TQ Ymin: 0.2403699818 Ymax: 2.7615658055 Yrange: 2.5211958237 Ymean: 1.0395495426 Ystd: 0.4298678034 Ymedian: 0.9359162152

## Property, Real Estate, and Building Construction
Rank 8  Eqn 10  y=a+b(lnx)^2
r^2=0.087423664  DF Adj r^2=0.079689966  FitStdErr=0.41151325  Fstat=22.704302 a=1.1614232 b=-0.019122924 0 0.5 1 1.5 2 2.5 LDER 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 TQ 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 TQ
Gambar 3. Hasil Perhitungan Fungsi Setelah Dilakukan Simulasi
Uji Statistik:
r 2 Coef Det DF Adj r 2 Fit Std Err F-value 0.0770396731 0.0751881980 0.4020697748 83.303248779 Parm Value Std Error t-value 95% Confidence Limits P>|t| a 1.142766274 0.017565643 65.05690009 1.108296442 1.177236105 0.00000 b -0.01803264 0.001975733 -9.12706134 -0.02190971 -0.01415557 0.00000 Function min X-Value Function max X-Value 0.6451013457 0.0052298072 1.1427662737 0.9999999414 Source Sum of Squares DF Mean Square F Statistic P>F Regr 13.466812 1 13.466812 83.3032 0.00000 Error 161.33678 998 0.1616601 Total 174.8036 999 X Variable: LDER Xmin: 0.0052297988 Xmax: 2.1674111583 Xrange: 2.1621813596 Xmean: 0.3088500582 Xstd: 0.3939016779
Xmedian: 0.1462076658
116
Gambar 3. Hasil Perhitungan Fungsi Setelah Dilakukan Simulasi
Uji Statistik:
r 2 Coef Det DF Adj r 2 Fit Std Err F-value 0.0770396731 0.0751881980 0.4020697748 83.303248779 Parm Value Std Error t-value 95% Confidence Limits P>|t| a 1.142766274 0.017565643 65.05690009 1.108296442 1.177236105 0.00000 b -0.01803264 0.001975733 -9.12706134 -0.02190971 -0.01415557 0.00000 Function min X-Value Function max X-Value 0.6451013457 0.0052298072 1.1427662737 0.9999999414 Source Sum of Squares DF Mean Square F Statistic P>F
Regr
13.466812 1 13.466812 83.3032 0.00000 Error 161.33678 998 0.1616601 Total 174.8036 999
X Variable: LDER
Xmin: 0.0052297988 Xmax: 2.1674111583 Xrange: 2.1621813596 Xmean: 0.3088500582 Xstd: 0.3939016779
Xmedian: 0.1462076658
116
Gambar 3. Hasil Perhitungan Fungsi Setelah Dilakukan Simulasi
Uji Statistik:
r 2 Coef Det DF Adj r 2 Fit Std Err F-value 0.0770396731 0.0751881980 0.4020697748 83.303248779 Parm Value Std Error t-value 95% Confidence Limits P>|t| a 1.142766274 0.017565643 65.05690009 1.108296442 1.177236105 0.00000 b -0.01803264 0.001975733 -9.12706134 -0.02190971 -0.01415557 0.00000 Function min X-Value Function max X-Value 0.6451013457 0.0052298072 1.1427662737 0.9999999414 Source Sum of Squares DF Mean Square F Statistic P>F
Regr
13.466812 1 13.466812 83.3032 0.00000 Error 161.33678 998 0.1616601 Total 174.8036 999
X Variable: LDER
Xmin: 0.0052297988 Xmax: 2.1674111583 Xrange: 2.1621813596 Xmean: 0.3088500582 Xstd: 0.3939016779 Xmedian: 0.1462076658
Y Variable: TQ Ymin: 0.2403699818 Ymax: 2.7615658055 Yrange: 2.5211958237 Ymean: 1.0321473046 Ystd: 0.4183044035 Ymedian: 0.9326507600
Kedua  hasil  perhitungan  antara  sebelum  dan  setelah  dilakukan  simulasi menunjukkan hampir tidak ada perbedaan. Hal tersebut dapat dilihat dari nilai koefisien determinasi, standard  error,  nilai  F, nilai  X,  dan  nilai  Y.  Hasil  simulasi  tampak  lebih baik  dibandingan  dengan  hasil  sebelum  simulasi.  Hal  tersebut  dapat  dilihat dari  nilai standard  error yang  menurun,  dan  nilai  F  yang  meningkat.  Perubahan  tersebut  juga memengaruhi nilai X (struktur modal) dan nilai Y (kinerja pasar) menjadi struktur modal yang optimal dan kinerja pasar yang maksimum.
Berdasarkan  fungsi  persamaan  yang  dipilih,  dilakukan  penggambaran ulang grafik estimasi kinerja pasar dengan menggunakan interval keyakinan sebesar 95% dari nilai rata-rata estimasi dengan rumus sebagai berikut (Supranto, 1990:252).
Y - t / s e 1 n + X i - X ∑ x i 2 ≤ E Y/X i ≤ Y + t / s e 1 n + X i - X ∑ x i 2
Keterangan: Y = nilai estimasi kinerja pasar
t = nilai skor t struktur modal
α = tingkat signifikansi 5%
s e = standard error dari estimasi kinerja pasar n = jumlah sampel X i = struktur modal individu
X = rata-rata struktur modal x i = X i - X

## 4.1. Kinerja Pasar Maksimum Perusahaan
Kinerja  pasar maksimum yang dihitung  dengan  cara  simulasi menunjukkan bahwa  sektor properti,  real  estate,  dan  konstruksi mempunyai  kinerja  pasar  (rasio  Q) maksimum sebesar 1,14. Nilai ini dihasilkan dari regresi nonlinier kinerja pasar terhadap struktur modal. Pada saat kinerja pasar mencapai nilai maksimum, struktur modal adalah sebesar 0,99. Hal ini dapat dilihat pada Gambar di atas.

## 4.2. Pembahasan
Struktur modal yang diukur dengan membandingkan antara utang jangka panjang dan  ekuitas  menunjukkan  hasil yang  cukup  menarik. Pada  saat  kinerja  pasar sektor properti,  real  estat,  dan  konstruksi mencapai  nilai  maksimum,  struktur modalnya menunjukkan nilai 0,99 hampir sama dengan satu. Hal ini berarti bahwa struktur modal
optimal  sektor  properti,  real  estat,  dan  konstruksi  adalah  terjadi  pada  saat  besarnya penggunaan utang jangka panjang sama dengan besarnya penggunaan ekuitas.
Apabila  struktur  modal  rata-rata  dibandingkan  dengan  struktur  modal  optimal, tampak  bahwa  secara  rata-rata  struktur  modal  yang  digunakan  oleh  sektor  properti  real estat,  dan  konstruksi  adalah  belum  optimal.  Sebagian  besar  masih  menggunakan  utang jangka panjang sebesar  31 persen dari nilai ekuitasnya. Hal ini memberikan arti bahwa rata-rata perusahaan properti, real estat, dan konstruksi masih sangat berhati-hati dalam menggunakan utang jangka panjang walaupun penggunaan utang masih memungkinkan untuk  meningkatkan  nilai  perusahaan. Belum  optimalnya  struktur  modal  ini  dapat disebabkan oleh pihak manajemen perusahaan sebagai agent belum memandang penting arti  struktur  modal  optimal  bagi  perusahaan.  Manajemen  masih  menerapkan  prinsip kehati-hatian  yang  berlebihan  dalam  penggunaan  utang  jangka  panjang  karena kekhawatiran terhadap risiko financial distress dan bankruptcy cost.
Selain  itu  dari  gambar  struktur  modal  optimal  tampak  bahwa setelah  tercapai struktur  modal  optimal,  peningkatan  penggunaan  utang  tidak  menunjukkan  penurunan kinerja  pasar  yang  tajam.  Temuan  ini  menunjukkan  bahwa  peningkatan  penggunaan utang  jangka  panjang  setelah  titik  optimal  kurang  direspon  oleh  pasar.  Hal  ini  berarti investor tidak memperhatikan besarnya kelebihan penggunaan utang jangka panjang oleh perusahaan sektor properti, real estat, dan konstruksi di atas batas optimal.

## 5. KESIMPULAN
Berdasarkan hasil  analisis  dan  pembahasan mengenai  penentuan  struktur  modal optimal perusahaan sektor properti, real estat, dan konstruksi, dengan pendekatan kinerja pasar  perusahaan,  dapat  dirumuskan simpulan  sebagai  berikut. Pertama, struktur  modal optimal sektor industri properti,  real  estat,  dan  konstruksi menunjukkan  adanya keseimbangan antara jumlah penggunaan utang jangka panjang dan ekuitas dengan porsi julah utang  jangka  panjang hampir sama dengan jumlah ekuitas.  Hal  tersebut  tampak pada hasil estimasi struktur modal optimalnya sebesar 0,99.
Kedua, secara  rata-rata,  utang  jangka  panjang  yang  digunakan oleh sektor industri properti, real estate, dan konstruksi masih di bawah batas yang diperkenankan, sehingga perusahaan masih memiliki kapasitas utang (debt capacity) yang positif. Hal ini tampak  pada  nilai  rata-rata  struktur  modalnya  sebesar  0,31  atau  penggunaan  utang jangka  panjang  sebesar  31  persen  dari  jumlah  ekuitas  yang  digunakan. Ketiga, Secara rata-rata  struktur  modal  perusahaan sektor  properti,  real  estat,  dan  konstruksi di Indonesia tampak belum optimal. Belum optimalnya struktur modal ini dapat disebabkan oleh pihak manajemen perusahaan sebagai agent belum memandang penting arti struktur modal  optimal  bagi  perusahaan. Manajemen masih  menerapkan  prinsip  kehati-hatian yang berlebihan dalam penggunaan utang jangka panjang karena kekhawatiran terhadap risiko financial distress dan bankruptcy cost. Selain itu tidak optimalnya struktur modal
perusahaan  dapat  pula  disebabkan  oleh  kehati-hatian  dari  pihak  kreditur  atau debt investors sebagai agent penyandang dana jangka panjang dari luar perusahaan. Padahal apabila  manajemen  perusahaan  dapat  menerapkan  struktur  modal  yang  optimal,  maka akan  besar  sekali  dampaknya  bagi  perkembangan  perusahaan  secara  berkelanjutan. Perusahaan dapat bekerja lebih efisien, mampu bersaing, memperoleh profitabilitas yang tinggi,  penghematan  pajak  optimal,  kredibilitas  perusahaan  meningkat,  dan  pemegang saham mendapatkan return yang tinggi.
Berdasarkan  simpulan  hasil  studi  tersebut,  saran-saran  yang  diajukan sebagai berikut.  Bagi perusahaan-perusahaan  yang  struktur  modalnya  belum  optimal  dapat ditingkatkan  dengan  melakukan  restrukturisasi  pada  sumber  dana  jangka  panjangnya. Penyesuaian  tersebut  diharapkan  dapat  memaksimumkan  kinerja  pasar  perusahaan  dan agency  cost dapat  ditekan. Bagi  investor, struktur  modal  optimal  dapat  dijadikan  dasar pertimbangan  dalam  keputusan  pemilihan  investasi  saham  jangka  panjang.  Melalui investasi  pada  saham  tersebut  diharapkan  dalam  jangka  panjang  investor  akan memperoleh return yang  tinggi.  Khusus  bagi  pemegang  saham  perusahaan  yang berpengaruh,  harus  selalu  memonitor  kinerja  manajemen  terkait  dengan  keputusan struktur modal yang belum optimal.
Selain  itu, bagi  peneliti  selanjutnya sebagai  pelengkap  studi  tentang  struktur modal  dapat  pula  menggunakan leverage yang  dalam  analisisnya  mengikutsertakan perhitungan utang jangka pendek. Agar hasil analisis dapat memberikan penjelasan yang lebih  baik  mengenai  karakteristik  struktur  modal  perusahaan,  analisis  dapat  dirinci dengan  membedakan  antar  subsektor  industri  dan  juga  dengan  membedakan  umur perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
Abor, J. (2005). The Effect of Capital Structure on Profitability: An Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana. Journal of Risk Finance, 6, 438-447.
Arbiyan, A. A., & Safari, M. (2009). The effects of Capital Structure & Profitability in the Listed Firms in Tehran Stock Exchange. Journal of Management Perspective, 33, 159-175.
Babenko, & Ilona. (2003). Optimal Capital Structure of the Firm in the Presence of Costs of Financial  Distress. Working  Paper,  Haas  School  of  Business,  University  of California, Berkeley, 5179, 1-44.
Baker, Malcolm, Wurgler, & Jeffrey. (2002). Market Timing & Capital Structure. Journal of Finance, 57(1), 1-32.
Baltagi,  B.  H.,  & Chang,  Y.  J.  (1994).  Incomplete  Panels:  A  Comparative  Study  of Alternative  Estimators  for  The  Unbalanced  One-Way  Error  Component Regression Model. Journal of Econometrics, 62, 67 – 89.
Berger, A., & Bonaccorsi di Patti, E. (2006). Capital Structure & Firm Performance: A New  Approach  to  Testing  Agency  Theory & An  Application  to  the  Banking Industry. Journal of Banking & Finance, 30, 1065-1102.
Binsbergen,  J.  H. V., Graham,  J.  R.,  &  Yang,  J. (2011).  Optimal  Capital  Structure.
Journal of Applied Corporate Finance, 23(4), 34-59.
Black, & Fischer. (1976). The Dividend Puzzle. The Journal of Portfolio Management, 2(2), 5-8.
Booth,  L.,  Aivazian,  V.,    Demirguc-Kunt,  A.,  &    Maksimovic,  V. (2001).  Capital Structure in Developing Countries. The Journal of Finance, 56, 87-130.
Brigham, E. F., & Gapenski, L. C. (1997). Financial Management - Theory & Practice, 8 th Edition, Dryden Press.
Castanias,  R. (1983).  Bankruptcy  Risk & Optimal  Capital  Structure. The  Journal  of
Finance, 38(5), 1617-1636.
Chakraborty,  I. (2010).  Capital  Structure  in  An  Emerging Stock  Market:  The  Case  of India. Research in International Business & Finance, 24, 295-314.
Chung, K. H., & Pruitt, S. W. (1994). A Simple Approximation of Tobin's Q. Financial Management, 23(3), 70-74.
Cooper, D. R., & Schindler, P. S. (2003). Business Research Method. Eight Edition. New York, NY: McGraw Hill.
Damodaran, & Aswath. (2001). Corporate Finance: Theory & Practice. Second Edition. : John Wiley & Sons, Inc.
Damodaran,  &  Aswath.  (2002). Investment  Valuation:  Tools & Techniques  for Determining the Value of Any Asset. Second Edition. : John Wiley & Sons, Inc.
Deesomask,  R.,  Paudyal,  K.,  &  Pescetto,  G. (2004).  The  Determinants  of  Capital Structure:  Evidence  from  the  Asia  Pacific  Region. Journal  of  Multinational Financial Management, 14 , 387-405.
Ebaid,  E.  I. (2009).  The  Impact  of  capital  Structure  Choice  on  Firm  Performance: Empirical Evidence from Egypt. The Journal of Risk Finance, 10(5), 477-487.
Fischer,  H.  R.,  &  Zechner,  J. (1989). Dynamic  Capital  Structure  Choice:  Theory  and Tests. The Journal of Finance, 44(1), 19-40.
Frank, M.. & Goyal, V. (2003). Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 67, 217-48.
Ghosh,  C.,  Nag,  R., &  Sirmans,  C. (2000).  The  Pricing  of  Seasoned  Equity Offerings: Evidence from REITs. Real Estate Economics, 28, 363-384.
Goldstein, R., Ju, N., & Leland, H. (2001). An EBIT-Based Model of Dynamic Capital Structure. Journal of Business, 74(4), 483-512.
Hadlock, C., & James, C. (2002). Do Banks Provide Financial Slack. Journal of Finance, 57, 1383-1420.
Harris, M., & Raviv, A. (1991). The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 46, 297-356.
Hovakimian,  A.,  Opler,  T.,  &  Titman,  S. (2001).  The  Debt  Equity  Choice. Journal  of Financial and Quantitative Analysis, 36(1), 1-24.
Huang,  S.,  &  Song,  F. (2006).  The  Determinants  of  Capital  Structure:  Evidence  from China. China Economic Review,17(1), 14-36.
IDX Fact Book 2006 - 2011, Jakarta: Bursa Efek Indonesia.
IDX Statistics 2006 - 2011, Jakarta: Bursa Efek Indonesia.
Jensen,  M.  C. (1986).  Agency  Costs  of  Free  Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and Takeovers. The American Economic Review, 76, 659-665.
Jensen,  M.  C.,  &  Meckling,  W. (1976).  Theory of  the  Firm:  Managerial  Behavior, Agency Costs, & Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305- 360.
Jo, Hoje & Harjoto, M. A. (2011). Corporate Governance and Firm Value: The Impact of Corporate Social Responsibility. Journal of Business Ethics, 103(3), 351-383.
Jogiyanto, H. M. (2007). Metodologi Penelitian Bisnis: Salah Kaprah dan Pengalaman- Pengalaman, Yogyakarta: BPFE-UGM.
Jose,  M.  L.,  Nichols,  L.  M.,  &  Stevens,  J.  L. (1986).  Contribution  of  Diversification, Promotion, & Research  & Development  to  the  Value  of  Multiproduct  Firms:  A Tobin's Q Approach. Financial Management, 15, 33-42.
Kane, A., Marcus, A. J., & McDonald, R. L. (1985). Debt Policy and the Rate of Return Premium  to  Leverage. Journal  of  Financial  and  Quantitative  Analysis,  20(4), 479-499.
Karadeniz, E., Kandir, S. Y., Balcilar, M., & Onal, Y. B. (2009). Determinants of Capital Structure:  Evidence from  Turkish  Lodging  Companies. International  Journal  of Contemporary Hospitality Management, 21(5), 594-609.
Kim, W. S. & Sorensen, E. H. (1986). Evidence  on the  Impact of the Agency Costs of Debt  on  Corporate  Debt  Policy. Journal  of  Financial  and  Quantitative  Analysis, 21(2), 131-145.
King, M. R., & Santor, E. (2008). Family Values: Ownership Structure, Performance and Capital Structure of Canadian Firms. Journal of Banking and Finance, 32, 2423- 2432.
Klapper,  L.  F.,  &  Love,  I. (2002),  Corporate  Governance,  Investor  Protection,  and Performance in Emerging Markets. World Bank Policy Research Working Paper 2818, 1-39.
Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage. The Journal of Finance, 28(4), 911-922.
Lang, L. H. P., Stulz, R. M., & Walkling, R. A. (1989). Managerial Performance, Tobin's Q,  and  the  Gains  from  Successful Tender  Offers. Journal  of  Financial Economics, 24, 137-154.
Lee, S. M., & Ryu, K. (2003). Management Ownership and Firm's Value: An Empirical Analysis  Using  Panel  Data. The  Institute  of  Social  and  Economic  Research
Discussion Paper. Osaka University, 593.
Leland, H. E., & Toft, K. B. (1996). Optimal Capital Structure, Endogenous Bankruptcy, and the Term Structure of Credit Spreads. The Journal of Finance, LI(3), 987-1019.
Malkiel, B.G., von Furstenberg, G. M., & Watson, H. S. (1979). Expectations, Tobin's Q, and Industry Investment. Journal of Finance, 34, 549-561.
McConnell, J. J., & Servaes, H. (1990). Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value. Journal of Financial Economics, 27, 595-612.
Metropolis, N., & Ulam, S. (1949). The Monte Carlo Method. Journal of the American
Statistical Association, 44(247), 335-341.
Miller, & Merton, (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance, 32, 261-276.
Modigliani,  F.,  & Miller,  M. (1958).  The  Cost  of  Capital,  Corporate  Finance,  and  the Theory of Investment. American Economics Review, 48, 261-297.
Modigliani, F., & Miller, M. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economics Review, 53, 443-453.
Morck,  R.,  Shleifer,  A.,  &  Vishny,  R.  W. (1988).  Management  Ownership  and  Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of Financial Economics, 20, 293-315.
Mulyono, &  Sri. (1996). Teori  Pengambilan  Keputusan,  Edisi  Revisi,  Jakarta:  LPFE- Universitas Indonesia.
Myers,  S.  C. (1977).  The  Determinants of  Corporate Borrowing. Journal  of  Financial Economics, 5, 147-175.
Myers,  S.  C.,  &  Majluf,  N.  S. (1984).  Corporate  Financing  and  Investment  Decisions when  Firm  Have  Information  and  Investors  Do  Not  Have. Journal  of  Financial Economics, 13(2), 187-221.
Philosophov,  L.V.,  &  Philosophov,  V.L. (1999).  Optimization  of  Corporate  Capital Structure:  A Probabilistic  Bayesian  Approach. International  Review  of  Financial Analysis, 8(3), 199-214.
Pratheepkanth, &  Puwanenthiren.  (2011).  Capital  Structure  and  Financial  Performance: Evidence  from  Selected  Business  Companies  in  Colombo  Stock  Exchange  Sri Lanka. Journal of Arts, Science and Commerce, 9, 171-181.
Razak,  N.  H.  A.,  Ahmad,  R.,  &  Aliahmed,  H.  J. (2008).  Government  Ownership  and Performance:  An  Analysis of Listed  Companies  in  Malaysia. Corporate Ownership and Control, 6(2), 434-442.
Rub,  N., & Abu. (2012).  Capital  Structure  and  Firm  Performance,  Evidence  from Palestine Stock Exchange. Journal of Money, Investment, and Banking, 23, 109- 117.
Saeedi,  Ali, Mahmoodi, &  Iman. (2011).  Capital  Structure  and  Firm  Performance: Evidence from  Iranian  Companies. International  Research  Journal  of  Finance and Economics, 70, 20-29.
San,  O.  T.,  &  Teh,  B.  H., (2011).  Capital  Structure  and  Corporate  Performance  of Malaysian Construction  Sector. International  Journal  of  Humanities  and  Social Science, 1(2), 28-36.
Smith,  Clifford  W.,  Jr.,  &  Watts,  R.  L. (1992).  The  Investment  Opportunity  Set  and Corporate  Financing,  Dividend,  and  Cooperation  Policies. Journal  of  Financial Economics, 32, 263-292.
Sunder,  L.  S.,  & Myers,  S.  C. (1999).  Testing  Static  Trade-off  against  Pecking  Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 51, 219-244.
Supranto,  J. (1990). Statistik:  Teori  dan  Aplikasi,  Jilid  2,  Edisi  5, Jakarta:  Penerbit Erlangga.
Tang,  C.  H.,  &  Jang,  S.  S. (2007).  Revisit  to  the  Determinants  of  Capital  Structure:  A Comparison  between  Lodging  Firms  and  Software  Firms. International  Journal of Hospitality Management, 26(1), 175-187.
Weia, Z., & Varela, O. (2003). State Equity Ownership and Firm Market  Performance: Evidence from China’s Newly Privatized Firms. Global Finance Journal, 14, 65- 82.
Zeitun,  R.,  &  Tian,  G. (2007).  Capital  Structure  and  Corporate  Performance:  Evidence from Jordan. Australasian Accounting Business and Finance Journal, 1, 40-50