Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.2 Mei 2014, hlm. 172–180 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Arni Utamaningsih: Telp.+62 751 72590; Faks.+62 751 72576 E-mail: Arni6965@gmail.com
PERINGKAT PENJAMIN EMISI, UNDERPRICING, DAN KINERJA PASAR SEKUNDER SAHAM IPO DI BURSA EFEK INDONESIA

## Arni  Utamaningsih
Prodi Administrasi Bisnis Politeknik Negeri Padang Kampus Limau Manis Pauh-Padang, 25166, Indonesia.

## Abstract
This study discussed about the underwriters ranking, underpricing, and secondary market performance of IPO in Indonesia Stock Exchange. This study used the IPO prices, market prices, and data of underwriters ranking based on the total value of transactions per year. The data were elaborated with standard deviation approach. These studies provided weak support on finding of Carter and Manaster (1990) that the higher the reputation of underwriter was, the lower the initial return was. This study elaborated the weak support. This study also proved that underpricing had positive and significant effect on the excess returns of 30 days. The evidence of abnormal returns was elaborated for 30 days after the IPO.
Key words: IPO, secondary market, underpricing, underwriters ranking
Dalam perdagangan saham IPO, Carter & Manaster (1990) menemukan hubungan yang negatif signi- fikan antara peringkat reputasi penjamin emisi ter- hadap  underpricing.  Hasil  penelitian  Michaely  & Shaw (1994) mendukung temuan Carter & Manaster (1990),  bahwa  semakin  tinggi  reputasi  penjamin emisi, maka semakin rendah return awal pada emisi saham perdana. Penjamin emisi bereputasi tinggi berhubungan  dengan  risiko  penawaran  saham yang rendah. Penjamin emisi yang memiliki repu- tasi baik cenderung menghindari emisi saham per- dana yang berisiko karena dapat membahayakan reputasi  dan  kelangsungan  perusahaannya.  Ren- dahnya risiko penawaran saham berdampak pada
kurangnya insentif bagi investor untuk menguasai informasi  dan  memperkecil  peluang  informed  in- vestors (Rock, 1986 dan Carter & Manaster, 1990). Hasil survey Brau & Fawcett (2006) menya- takan bahwa penjamin emisi yang bereputasi tinggi memiliki kemampuan, keahlian, dan mempunyai hubungan  koneksitas  yang  mapan  dalam  ling- kungan  industrinya.  Brau  &  Fawcett  (2006)  juga menyatakan  bahwa  penjamin  emisi  yang  bere- putasi tinggi memiliki kemampuan mengelola cli- ent investor baik yang berasal dari kalangan institusi maupun  dari kalangan  individu. Penjamin  emisi yang  bereputasi  tinggi  berkemampuan  dalam mengelola  harga saham  dan membuat  perjanjian

## Peringkat Penjamin Emisi, Underpricing, dan Kinerja Pasar Sekunder Saham IPO di Bursa Efek Indonesia
untuk keperluan valuasi. Dalam hal ini penunjuk- kan  penjamin  emisi  yang  reputable  mengurangi kebutuhan untuk melakukan analisis praseleksi se- cara ekstensif terhadap kapabilitas calon penjamin emisi  yang  akan  diajak  untuk  bergabung  dalam penyelenggaraan IPO.
Berdasarkan  rangkaian  paparan  tersebut, maka  tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  menge- tahui apakah  underpricing  semakin rendah  ketika peringkat reputasi penjamin emisi semakin tinggi. Harapan pengujian ini adalah underpricing semakin rendah  ketika  peringkat  reputasi  penjamin  emisi semakin tinggi. Jika pengujian reputasi penjamin emisi  tidak  terbukti,  maka  dapat  disimpulkan bahwa aktivitas pasar yang dikelola oleh penjamin emisi  pada  periode  premarket  tidak  dipengaruhi peringkat penjamin emisi. Dalam hal ini peringkat penjamin  emisi  tidak  berpengaruh  terhadap  un- derpricing . Utamaningsih (2013) menemukan bahwa peringkat  penjamin  emisi  memberikan  pengaruh negatif lemah terhadap underpricing. Penelitian ini memberikan elaborasi atas temuan Utamaningsih (2013)  terutama  tentang  derajat  underpricing  dan kinerja saham IPO selama 30 hari pertama di pasar sekunder.

## Reputasi Penjamin Emisi dan Underpricing
Peringkat reputasi penjamin emisi merupa- kan  penentu  kinerja saham  IPO,  disamping  akti- vitas aktual  yang dilakukan  oleh penjamin  emisi selama  proses  pengelolaan  saham  perdana  pada periode  premarket,  issue  date,  maupun  aftermarket. Carter  &  Manaster  (1990)  menggunakan  501 perusahaan  sebagai  sampel  penelitian  mereka, yaitu perusahaan yang menerbitkan saham-saham IPO  antara  1  Januari  1979  sampai  dengan  17 Agustus 1983. Mereka melakukan pemeringkatan atas 117 penjamin emisi yang menjamin perdagang- an saham-saham tersebut. Pemeringkatan penjamin emisi  dilakukan  dengan  cara  mengkategorikan penjamin  emisi  ke  dalam  sepuluh  ranking  (9-0). Ranking 9 merepresentasikan penjamin emisi de-
ngan  prestisius  tertinggi,  8  sebagai  representasi penjamin emisi dengan ranking yang lebih rendah, demikian  berturut-turut  sehingga  kategori  0 merepresentasikan  prestisius yang  terendah.
Penelitian Carter & Manaster (1990) menggu- nakan linear regression untuk menguji faktor pering- kat  reputasi  penjamin  emisi  sebagai  refleksi  dari nilai perusahaan emiten. Hasil pengujian menun- jukkan adanya hubungan yang negatif signifikan antara reputasi penjamin emisi dengan varian un- derpricing . Semakin tinggi level reputasi penjamin emisi  maka  semakin  rendah  tingkat  underpricing saham baru yang ditawarkan. Carter & Manaster (1990) menyatakan bahwa underpricing merupakan sesuatu yang menyakitkan bagi perusahaan emiten, karena perusahaan dinilai terlalu rendah dari nilai yang sebenarnya. Perusahaan emiten dengan ka- rakteristik risiko yang rendah akan berusaha meng- ungkapkan karakteristiknya melalui pemilihan pen- jamin emisi dengan reputasi baik.

## METODE
Data  penelitian ini  bersumber dari  database BEI,  database  PPA  UGM,  dan  Indonesian  Capital Market Directory (ICMD). Data peringkat reputasi penjamin  emisi  diperoleh  dari  laporan  transaksi tahunan  Bursa  Efek  Indonesia  mulai  tahun  2001 sampai dengan tahun 2010. Data sekunder peneliti- an ini meliputi: harga penawaran perdana, jumlah saham yang dijual, harga penutupan pada hari per- tama perdagangan, harga penutupan pada 30 hari pertama  perdagangan,  indeks  harga  saham gabungan (IHSG), dan nilai transaksi yang dijamin oleh  penjamin  emisi.  Periode  pengamatan  dila- kukan  terhadap  perusahaan-perusahaan  yang melakukan  IPO  di  Indonesia  sejak  bulan  Januari 2001 sampai dengan Desember 2010. Penelitian ini menggunakan  sampel  seluruh  perusahaan  yang melakukan IPO pada periode amatan tersebut.
Instrumen pengukuran peringkat penjamin emisi mengacu pada model pemeringkatan Carter dan Manaster (1990). Nilai total transaksi penjamin

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 172–180
emisi diperingkat ke dalam sepuluh ranking (9-0). Ranking 9 merepresentasikan penjamin emisi de- ngan prestisius tertinggi, demikian berturut-turut sehingga kategori  0 merepresentasikan  prestisius yang terendah. Pada bagian berikutnya peringkat itu digolongkan ke dalam dua kelompok, yaitu pen- jamin emisi kelompok 5 besar dan penjamin emisi bukan kelompok 5 besar. Penjamin emisi tergolong kelompok 5 besar jika memiliki ranking 9 berturut- turut  sampai  dengan  ranking  5.  Penjamin  emisi ranking 4 berturut-turut sampai dengan ranking 0 termasuk bukan kelompok 5 besar. Elaborasi dila- kukan  dengan  cara  mengklasifikasi  deviasi  stan- dard  derajat  underpricing  berdasarkan  kelompok masing-masing penjamin emisi.
Perhitungan  abnormal  return  menggunakan return pasar (market adjusted model). Tahapan per- hitungan adalah menghitung return saham, return pasar, dan selanjutnya menghitung marked adjusted abnormal return . Abnormal return merupakan selisih antara return sesungguhnya suatu saham dengan return yang  diharapkan,  dengan  formula  sebagai berikut:
AR it = R it - R mt
Notasi:
AR it =  Market-Adjusted  Abnormal  Return  saham  i pada periode  t
R it = Return Saham i pada periode t R mt = Return pasar pada periode t

## HASIL

## Peringkat Penjamin Emisi
Hasil penelitian disajikan dalam bentuk tabel yang  berisi  hasil  pengujian  deviasi  standard  ter- hadap  initial  returns.  Initial  returns  merupakan gejala underpricing dalam perdagangan IPO. Pene- litian ini berhasil menggolongkan penjamin emisi dalam  kelompok  lima  besar  sebagaimana  dila- porkan dalam Tabel 1.
Tabel 1 membagi penjamin emisi bereputasi tinggi  dalam  dua  katagori,  yaitu  penjamin  emisi yang  menjamin  sebanyak  lima  atau  lebih  saham IPO dan penjamin emisi yang menjamin sebanyak empat atau kurang saham IPO. Hasil pengujian de- viasi standar terhadap initial returns, Utamaningsih (2012) menyimpulkan bahwa tidak semua penjamin
No Perusahaan Penjamin Emisi Deviasi Standar Underpricing Penjamin emisi yang menjamin sebanyak lima atau lebih saham IPO Tahun 2001-2010: 1 Bahana Securities 0,2377 2 Ciptadana Sekuritas 0,3045 3 CLSA Indonesia 0,1269 4 Danareksa Sekuritas 0,1088 5 Danatama Makmur 0,3369 6 Indo Premier Securities 0,2866 7 Mandiri Sekuritas 0,1233 8 Trimegah Securities 0,7046 Penjamin emisi yang menjamin sebanyak empat atau kurang saham IPO Tahun 2001-2010: 0,4327
Tabel 1. Deviasi Standar Underpricing, Perusahaan Penjamin Emisi yang tergolong Lima Besar

## Peringkat Penjamin Emisi, Underpricing, dan Kinerja Pasar Sekunder Saham IPO di Bursa Efek Indonesia
emisi yang bereputasi tinggi (tergolong kelompok lima  besar)  mampu  menghasilkan  initial  returns yang  rendah.  Dalam  hal  ini,  belum  tentu  under- pricing semakin  rendah  ketika  reputasi  penjamin emisi  semakin  tinggi.  Tabel  1  memberikan  bukti laporan  pengujian  deviasi  standar  initial  returns yang  dihasilkan  oleh  penjamin  emisi  yang  ter- golong  bereputasi  tinggi.
Tabel  1  melaporkan  bahwa  perusahaan penjamin  emisi  Danareksa  Sekuritas,  Mandiri Sekuritas,  dan  CLSA  Indonesia  merupakan penjamin emisi bereputasi tinggi yang paling stabil dalam  menghasilkan  initial  returns  yang  rendah. Hasil  pengujian  deviasi  standar  terhadap  initial returns Danareksa  Sekuritas,  Mandiri  Sekuritas, dan CLSA Indonesia sangat rendah, berturut-turut adalah 10,88%, 12,33%, dan 12,69%. Hasil tersebut jauh  lebih  rendah  dibandingkan  dengan  deviasi standar initial returns perusahaan penjamin emisi Trimegah  Securities  yaitu  senilai  70,46%.  Hasil pengujian ini menunjukkan  bahwa Trimegah Se- curities  merupakan  perusahaan  penjamin  emisi bereputasi tinggi, namun tidak stabil dalam meng- hasilkan  initial  returns  dalam  level  yang  rendah. Pengujian  deviasi  standard  initial  returns  pada kelompok penjamin  emisi bereputasi  tinggi yang hanya menjamin saham IPO sebanyak empat atau kurang,  menunjukkan  hasil  yang  kurang  stabil senilai 43,27%.

## Perkembangan Abnormal Returns Selama 30 Hari pada Pasar Sekunder
Perkembangan  abnormal  returns  selama  30 hari  pada  pasar  sekunder  akan  dibahas  melalui gambar.  Gambar  1  dan  Gambar  2  menunjukkan perkembangan abnormal returns emisi saham baru tahun  2001  sampai  dengan  2010,  berbasis  pada harga perdana dan hari t-1. Perkembangan abnor- mal returns pada kedua gambar tersebut merupakan abnormal returns mulai dari hari ke-1 sampai dengan hari ke-30.  Gambar 1 memuat  perkembangan ab-
normal  returns ,  yang  terdiri  dari  abnormal  returns saham  IPO,  returns  pasar,  dan  abnormal  returns saham IPO yang telah disesuaikan dengan returns pasar (market adjusted).

## Gambar 1. Perkembangan Abnormal Returns IPO Tahun  2001-2010  Berbasis  Harga  Perdana
Gambar 2 juga menunjukkan perkembangan data abnormal returns yang sama, namun berbasis pada  harga  saham  harian  t-1.  Gambar  2  menun- jukkan perkembangan returns pasar, market adjusted, dan  cummulative  abnormal  returns  berbasis  pada harga saham harian t-1.
Gambar 2. Perkembangan Abnormal Returns IPO Tahun  2001-2010 Berbasis Hari t-1

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 172–180
Hasil pengujian yang disajikan dalam gambar 1 dan 2 akan didukung secara detil dalam rincian yang dimuat dalam Tabel 2.
Tabel  2  memberikan  informasi  yang  lebih jelas mengenai data perkembangan abnormal returns secara keseluruhan yang dapat membantu analisis kinerja  emisi  saham  baru.  Sebagaimana  telah dibahas pada bagian sebelumnya, perkembangan abnormal returns ini menggambarkan kinerja saham IPO tahun 2001 sampai dengan 2010 di pasar modal Indonesia setelah sistem book-building diterapkan.
Pengamatan terhadap Gambar 1 dan Gambar 2,  serta Tabel  2  akan  menghasilkan hasil  analisis yang lebih baik. Berdasarkan pengamatan perkem- bangan abnormal returns dari hari ke hari selama 30 hari  pertama  perdagangan  saham  IPO,  dapat  di- simpulkan  bahwa  investor  tidak  selalu  memper- oleh abnormal returns positif pada pasar sekunder. Namun,  kinerja  saham  baru  pada  periode  2001- 2010 masih jauh lebih baik dibandingkan dengan kinerja  saham  baru  pada  periode  1989-1994 sebagaimana ditemukan oleh Hanafi (2002). Hanafi
Tabel 2. Perkembangan Abnormal Returns (Market Adjusted) IPO Tahun 2001-2010, Hari ke-1 Sampai dengan ke-30
Periode Hari Rata-Rata Deviasi Standar Kumulatif Abnormal Returns Nilai t Rata-Rata Signifikansi 1 0,33764 0,41372 0,33764 10,415 Signifikan 1% 2 0,03697 0,12797 0,37243 3,711 Signifikan 1% 3 0,02046 0,10025 0,39289 2,621 Signifikan 1% 4 0,01112 0,07794 0,40401 1,832 Signifikan 10% 5 0,00208 0,06325 0,40608 0,422 Tidak signifikan 6 -0,00217 0,07140 0,40391 -0,391 Tidak signifikan 7 -0,00609 0,04856 0,39782 -1,611 Signifikan 10% 8 0,00053 0,05065 0,39835 0,134 Tidak signifikan 9 0,00167 0,06718 0,40002 0,319 Tidak signifikan 10 -0,00855 0,05229 0,39147 -2,100 Signifikan 5% 11 -0,00021 0,05476 0,39126 -0,049 Tidak signifikan 12 0,00421 0,05300 0,39546 1,019 Tidak signifikan 13 0,00877 0,08675 0,40424 1,299 Signifikan 10% 14 -0,00049 0,04485 0,40375 -0,140 Tidak signifikan 15 0,00558 0,05877 0,40933 1,220 Tidak signifikan 16 -0,00535 0,05469 0,40397 -1,257 Tidak signifikan 17 0,00388 0,05764 0,40785 0,865 Tidak signifikan 18 -0,00283 0,06326 0,40503 -0,574 Tidak signifikan 19 0,01110 0,05340 0,41612 2,669 Signifikan 1% 20 -0,00744 0,05772 0,40868 -1,655 Signifikan 10% 21 -0,00173 0,05055 0,40695 -0,440 Tidak signifikan 22 0,00093 0,04544 0,40788 0,262 Tidak signifikan 23 -0,00425 0,04055 0,40362 -1,347 Signifikan 10% 24 0,00136 0,06003 0,40499 0,292 Tidak signifikan 25 0,01203 0,10032 0,41702 1,541 Signifikan 10% 26 0,00708 0,04395 0,42410 2,068 Signifikan 5% 27 0,00080 0,06093 0,42489 0,168 Tidak signifikan 28 -0,00066 0,05641 0,42423 -0,151 Tidak signifikan 29 0,00054 0,03847 0,42477 0,180 Tidak signifikan 30 -0,00069 0,04288 0,42408 -0,207 Tidak signifikan
Sumber:  Utamaningsih,  2012

## Peringkat Penjamin Emisi, Underpricing, dan Kinerja Pasar Sekunder Saham IPO di Bursa Efek Indonesia
(2002)  mengatakan  bahwa  initial  returns  emisi saham baru periode tahun 1989-1994 adalah sebesar 15,08%. Pada periode tersebut, Bursa Efek Jakarta (BEJ) masih belum menerapkan sistem book-building. Perbedaan  tersebut  dapat  dikaji  melalui  laporan pada Tabel 2.
Temuan initial returns Hanafi (2002) tersebut jauh lebih rendah dari pada initial returns yang ber- hasil  ditemukan  dalam  penelitian  ini,  sebesar 33,80%. Hanafi (2002) juga menyatakan bahwa ki- nerja  aftermarket  adalah  negatif,  dengan  rata-rata abnormal returns yang negatif sejak hari ke-2 sampai dengan  ke-30  pada  periode  aftermarket.  Fakta  ini dapat memberikan kesimpulan bahwa penerapan sistem book-building di pasar modal Indonesia dapat memberikan  kinerja  aftermarket  yang  lebih  baik. Namun,  kesimpulan  tersebut  tidak  sepenuhnya konklusif,  dengan  mempertimbangkan  periode emisi saham baru pada tahun 1989-1994 merupakan tahun-tahun pertama beroperasinya  pasar modal Indonesia, yang kemungkinan besar masih belum sepenuhnya stabil.

## PEMBAHASAN

## Stabilitas Initial Returns Saham IPO
Hasil pengujian secara lebih dalam terhadap perolehan initial  returns  oleh kelompok  penjamin emisi lima besar memberikan penjelasan yang lebih baik mengenai hipotesis peringkat penjamin emisi yang secara empiris kurang mendukung. Laporan yang dimuat dalam Tabel 1 menunjukkan kenyata- an bahwa tidak seluruh perusahaan penjamin emisi dengan reputasi tinggi mampu menghasilkan ini- tial  returns yang  stabil.  Fakta  ini  merupakan argumen yang menjawab logika penelitian bahwa underpricing akan semakin rendah ketika reputasi penjamin emisi semakin tinggi, yang secara empiris signifikan dalam level yang rendah. Hasil ini juga memberi  argumen  atas  pertanyaan  mengenai mengapa  perusahaan  penjamin  emisi  bereputasi tinggi tidak berbeda secara signifikan dengan per-
usahaan penjamin emisi bereputasi rendah dalam menghasilkan initial returns yang rendah.
Argumen  perusahaan  emiten  cenderung memilih penjamin emisi bereputasi tinggi tidak ter- batas pada kemampuannya dalam menghasilkan initial returns yang rendah secara stabil, namun juga keterampilannya  dalam  mengelola  harga  saham perdana  dengan  mempertimbangkan  informasi pasar. Beatty & Ritter (1986), Benveniste & Spindt (1989),  dan  Aggarwal  et  al.  (2002),  mengatakan bahwa modal yang diperoleh perusahaan emiten diperoleh  melalui  pengelolaan  tinggi  rendahnya harga  perdana  dengan  mempertimbangkan perkembangan informasi pasar. Pengelolaan harga perdana tersebut dikombinasikan  dengan penye- suaian jumlah saham yang akan dijual pada per- dagangan  perdana.  Namun  dalam  konteks  per- dagangan saham IPO di Indonesia, umumnya tidak terjadi penyesuaian jumlah saham yang akan dijual pada  perdagangan  perdana.  Hal  ini  disebabkan adanya peraturan pasar modal yang mengharuskan pencantuman  jumlah  saham  yang  akan  dijual  di dalam  prospektus  ringkas.  Pencantuman  jumlah saham  yang  akan  dijual  ke  publik  harus  dican- tumkan  dalam  prospektus  ringkas,  sebagaimana diatur  dalam  peraturan  Bapepam  No.IX.C.2. Dalam hal mempertimbangkan peraturan ini, pen- jamin emisi harus mempunyai keterampilan dalam mengelola informasi. Keterampilan ini masih harus ditambah lagi jika emiten menghendaki untuk tetap mempertahankan pengendalian oleh orang dalam perusahaan pasca IPO. Berdasarkan penjelasan ini, tampaknya reputasi penjamin emisi di Indonesia tidak cukup hanya mempertimbangkan nilai kapi- talisasi  pasar  yang  dimilikinya  saja,  namun  juga tingkat  stabilitas  dalam  mengelola  initial  returns, pengelolaan harga saham perdana berbasis infor- masi  pasar,  pangsa  pasar  penjamin  emisi,  serta informasi  tambahan  lain  yang  semuanya  mem- butuhkan data historis masing-masing penjamin emisi.
Hasil penelitian ini memberikan jawaban atas pertanyaan apakah underpricing akan semakin ren-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 172–180
dah  pada  saat  semakin  tinggi  peringkat  reputasi penjamin emisi? Hasil uji path analysis mengindi- kasikan bahwa peringkat reputasi penjamin emisi berpengaruh  negatif  terhadap  underpricing.  Arah pengaruh  kedua  faktor  yang  diuji  konsisten dengan  logika  penelitian,  namun  data  hanya memberikan  dukungan  yang  lemah  (  10%,  one tailed test ) terhadap pengaruh tersebut.
Carter & Manaster (1990) dan Benveniste et al. (1996) menyatakan bahwa penjamin emisi yang bereputasi  tinggi  mempunyai  kemampuan merepresentasikan kualitas saham IPO dan pada umumnya mampu mengundang tingginya permin- taan  akan  saham  (oversubscribe).  Penjamin  emisi yang bereputasi tinggi mampu menyediakan akses informasi  yang lebih  baik  mengenai saham  yang ditawarkan  dan  kondisi  perusahaan  emiten.  Hal ini akan memperoleh timbal balik berupa informasi yang lebih baik pula mengenai calon investor. Ber- bekal  informasi  yang  lebih  baik,  penjamin  emisi akan lebih mudah menetapkan harga perdana se- cara strategis untuk membentuk underpricing dan mengantisipasi kerugian perdagangan saham IPO. Dalam hal ini penjamin emisi yang bereputasi tinggi lebih dianggap mampu untuk menjaga kepentingan perusahaan  emiten  yang  berharap  harga  saham tidak  terlalu  underpricing  sehingga  perusahaan emiten tidak terlalu rugi.
Logue et al. (2002) berpendapat bahwa pen- jamin emisi bereputasi tinggi lebih baik dalam me- menuhi  sejumlah  modal  yang  dibutuhkan  oleh perusahaan emiten saat IPO. Itulah sebabnya per- usahaan emiten lebih suka menyewa jasa penjamin emisi yang bereputasi tinggi ketimbang penjamin emisi yang bereputasi rendah (Logue et al., 2002). Utamaningsih (2012) menunjukkan data yang men- dukung gagasan tersebut, dimana 13,30% sampel perusahaan emisi menyewa penjamin emisi bere- putasi rendah  dan menghasilkan  underpricing  se- nilai 48,90%, sedangkan 86,70% sampel perusahaan emisi menyewa penjamin emisi bereputasi tinggi, dan menghasilkan underpricing senilai 31,40%. Hasil
tersebut menunjukkan bahwa perusahaan penjamin emisi yang bereputasi rendah dan tinggi yang diuji dalam  penelitian  kurang  berimbang  (13,30%  dan 86,70%). Data memberi dukungan yang lemah ter- hadap pengaruh tersebut, dari data tersebut dapat diketahui bahwa perusahaan emiten pada umum- nya akan menyewa penjamin emisi yang bereputasi tinggi dengan nilai underpricing yang sedikit lebih rendah  dari  rata-rata  underpricing  secara  agregat yang bernilai 33,80% (31,40% < 33,80%).

## Underpricing dan Excess Returns 30 Hari
Hasil pengujian Utamaningsih (2012) mem- berikan jawaban atas pertanyaan: apakah semakin underpriced saham  IPO  maka  akan  semakin  kuat pengaruhnya  terhadap  excess  returns  pada  hari perdagangan ke-30 pasca IPO? Utamaningsih (2012) menunjukkan  bahwa  underpricing  berpengaruh positif dan signifikan terhadap excess returns 30 hari. Hasil pengujian ini juga memberikan jawaban atas pertanyaan: Apakah ketika harga saham IPO tidak membutuhkan stabilisasi harga karena tidak terjadi penurunan  harga saham  sampai  di bawah  harga perdananya,  maka  semakin  tinggi  excess  returns pada  hari  ke-30  pasca IPO?  Hasil  pengujian  path analysis menyatakan  bahwa  stabilisasi  harga  ber- pengaruh positif dan signifikan terhadap excess re- turns 30 hari.
Underpricing dan stabilisasi harga merupakan aktivitas substitusi dalam suatu mekanisme penye- lesaian  masalah  pengendalian  harga  saham perdana  pada  perioda  aftermarket.  Implikasinya, saham IPO dengan level underpriced tinggi sangat memungkinkan  diikuti  dengan  terjadinya  excess returns setelah 30 hari perdagangan saham (Logue et  al, 2002).  Dalam  hal  saham  IPO  kurang  under- priced atau  mengalami overpriced, maka  penjamin emisi akan melakukan stabilisasi harga yang ditu- jukan agar harga yang turun di bawah harga per- dananya naik kembali menjadi di atas harga per- dananya. Keberhasilan stabilisasi harga akan ber-
Peringkat Penjamin Emisi, Underpricing, dan Kinerja Pasar Sekunder Saham IPO di Bursa Efek Indonesia Arni Utamaningsih
dampak  pada  terbentuknya  excess  returns  yang positif  sepanjang  masa  dilakukannya  stabilisasi harga selama 30 hari pasca perdagangan saham per- dana. Penelitian ini menggunakan pengukuran 30 hari,  karena  kurun  waktu  bagi  penjamin  emisi melakukan stabilisasi harga dibatasi oleh peraturan BAPEPAM-LK  sampai  dengan  30  hari  setelah perdagangan perdana. Penelitian ini membuktikan saham IPO  dengan nilai  underpricing  lebih  tinggi mempunyai  kinerja  aftermarket  lebih  baik  setelah kurun waktu 30 hari setelah perdagangan saham perdana.
Jika dirunut kembali sejak perioda premarket, maka fenomena aftermarket ini akan menunjukkan pola  sebab  akibat  yang  tidak  bisa  dipisahkan. Logue et  al.  (2002)  menemukan fakta  adanya  ini- tial  returns yang  tinggi  pada  saham  yang  harga penawaran  finalnya  cenderung  mendekati  batas atas kisaran harga penawarannya. Kinerja saham tersebut akan bertahan dalam kurun waktu jangka panjang.  Hanley  (1993)  menguji  kinerja  jangka panjang  saham  IPO  dengan  mengacu  pada  pola penyesuaian harga saham terhadap kisaran harga sahamnya  sehingga  berdampak  pada  pembentu- kan nilai underpricing. Analisis Hanley (1993) dimo- tivasi oleh hasil temuan Ritter (1991) yang mengata- kan bahwa perusahaan dengan initial returns yang tinggi  (underpricing),  cenderung  memiliki  kinerja aftermarket yang buruk. Ritter (1991) mengindikasi hasil  temuannya  sebagai  fenomena  overreaction yang  potensial  yang  terjadi  di  pasar  saham  IPO. Ritter  (2011)  mengkoreksi  pendapatnya  tersebut, Ritter  (2011)  menyatakan  dukungannya  pada temuan  empiris  yang  tidak  menemukan  cukup bukti bahwa saham IPO dalam jangka panjang me- nunjukkan kinerja yang buruk. Kinerja aftermarket IPO  yang  buruk  relatif  terjadi  pada  perusahaan- perusahaan  yang  memiliki  karakteristik  serupa. Namun, Ritter (2011) tetap berpendapat bahwa per- usahaan kecil yang memasuki pasar IPO rata-rata memiliki initial returns yang tinggi dan diikuti oleh kinerja saham jangka panjang yang buruk.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui apakah underpricing semakin rendah ketika pering- kat reputasi penjamin emisi semakin tinggi. Tidak seluruh  penjamin  emisi  yang  bereputasi  tinggi memiliki kemampuan dalam menjaga stabilitas ini- tial  returns .  Jika  motivasi  investor  berorientasi jangka pendek, maka dapat diprediksi tidak akan selalu memperoleh returns yang tinggi jika hanya mempertimbangkan  reputasi  penjamin  emisi. Dalam hal ini, perusahaan IPO juga tidak selayak- nya menjadikan penjamin emisi sebagai satu-satu- nya harapan dalam menjual saham baru. Utama- ningsih (2012) menyatakan bahwa alokasi saham perdana  dan  kisaran  harga  penawaran  adalah faktor siginifikan yang lebih relevan untuk diper- timbangkan. Penelitian ini memberikan kontribusi pada  bidang  Manajemen  Keuangan,  khususnya bidang investasi dalam saham perdana. Kontribusi hasil penelitian ini dapat dimanfaatkan oleh para investor  saham  perdana  di  Indonesia,  terutama dalam  mempertimbangkan  penjamin  emisi  yang melaksanakan proses penjaminan saham baru.

## Saran
Penelitian  ini  memiliki  kelebihan  dan  juga kekurangan. Kelebihan penelitian ini terletak pada pembahasannya  yang  dalam,  berusaha  untuk mengelaborasi fenomena yang  tampak pada per- mukaan menjadi lebih detil dan konklusif. Namun, penelitian ini juga memiliki keterbatasan. Penelitian ini  menggunakan  data  nilai  total  transaksi  per- dagangan per tahun sebagai dasar untuk menen- tukan  ranking  penjamin  emisi  sebagai  proksi peringkat reputasi penjamin emisi. Penelitian yang akan  datang  perlu  mempertimbangkan  tingkat keberhasilan penjamin emisi dalam menjamin emisi saham perdana pada masa lalu. Dalam hal ini ting- kat  keberhasilan  penjamin  emisi  dapat  diiden- tifikasi  melalui  frekuensi  terjadinya  underpricing

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.2, Mei 2014: 172–180
dan overpricing  pada saat  menjamin emisi  saham perdana pada masa lalu. Rekam jejak sejarah IPO tersebut  mungkin  dapat  memberikan  informasi tambahan  yang  sangat  berguna,  sehingga  dapat menjelaskan underpricing secara lebih baik.
Kejadian saham yang overpriced dapat meng- ancam  dan  merusak  reputasi  penjamin  emisi  di masa yang akan datang. Hal ini dapat menurunkan pendapatan  penjamin  emisi  di  masa  yang  akan datang sehubungan dengan penjaminan saham per- dana.  Beatty  &  Ritter  (1986)  serta  Dunbar  (2000) memberikan  bukti  bahwa  penjamin  emisi  yang menetapkan  harga  saham  secara  tidak  akurat, maka  akan  kehilangan  pangsa  pasar  pada kesempatan IPO berikutnya. Nanda & Yun (1997) juga membuktikan bahwa penawaran saham yang overpriced berpengaruh terhadap penurunan nilai pasar perusahaan penjamin emisi secara beruntun.

## DAFTAR  PUSTAKA
Aggarwal, R.,  Prabhala,  N.R., &  Puri,  M.  2002. Institu- tional  Allocation in  Initial  Public  Offerings:  Em- pirical Evidence. The Journal of Finance, 57(3): 1421- 1442.
Beatty, R.P., & Ritter, J.R. 1986. Investment Banking, Repu- tation, and the Underpricing of Initial Public Of- ferings.  Journal of  Financial Economics,  15(3): 213– 232.
Benveniste, L.M.  & Spindt, P.A.  1989. How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues. Journal of Financial Economics, 24(2): 343–362.
Benveniste, L.M., Busaba, W.Y., & Wilhelm, W.J.Jr. 1996.
Price  Stabilization  as  a  Bonding  Mechanism  in New  Equity  Issues. Journal of  Financial  Economics 42(2): 223-255.
Brau, J.C.  &  Fawcett, S.E.  2006.  Initial  Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice. Journal of Fi- nance , 61(1):  399-436.
Carter, R. & Manaster, S. 1990. Initial Public and Under- writer  Reputation.  Journal  of Finance  45(4): 1045– 1067.
Dunbar, C.G. 2000.  Factors  Affecting  Investment  Bank Initial Public Offering Market Share. Journal of Fi- nancial Economics, 55(1): 3-41.
Hanafi, M. 2002. Efisiensi Emisi Saham Baru di Bursa Efek Jakarta  1989-1994 . Yogyakarta: BPFE.
Hanley,  K.W.  1993.  The Underpricing of  Initial  Public Offerings  and  the  Partial  Adjustment  Phenom- enon. Journal of Financial Economics, 34(2): 231-250.
Logue, D.E., Rogalski, R.J., Seward, J.K., & Johnson, L.F. 2002. What  is Special  About the  Roles of  Under- writer Reputation and Market Activities in Initial Public  Offerings?  Journal  of  Business,  75(2):  213- 243.
Michaely,  R. & Shaw, W.H.  1994.  The  Pricing  of Initial Public  Offerings:  Tests of  Adverse-Selection  and Signaling Theories. The Review of Financial Studies, 7(2):  279–319.
Nanda, V. & Yun, Y. 1997. Reputation and Financial In- termediation:  An  Empirical Investigation  of  the Impact of IPO Mispricing. Journal of Financial Inter- mediation , 6(1):  39-63.
Ritter,  J.R.  1991.  The  Long-Run  Performance  of  Initial Public Offerings. Journal of Finance, 46(1): 3–27.
Ritter, J.R. 2011. Equilibrium in the IPO Market. Annual Review of Financial Economics, 3(1): 347-374.
Rock, K. 1986. Why New Issues are Underpriced. Journal of  Financial Economics , 15(2):  187–212.
Utamaningsih, A. 2012. Informasi Asimetri dalam Proses Penjaminan  Saham  IPO di Pasar Modal  Indone- sia:  Penetapan  Harga,  Alokasi  Saham  Perdana, Underpricing,  dan  Stabilisasi  Harga.  Disertasi. Program  Doktor  Fakultas  Ekonomi  dan  Bisnis Universitas  Gadjah  Mada.  Yogyakarta.
Utamaningsih, A. 2013. Underpricing, Faktor Robust IPO pada Bursa Efek Indonesia. Jurnal Manajemen Teori dan Terapan , 6(3):  153-168.