Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017): 309 - 336 ISSN: 2085-9325 (print); 2541-4666 (online) DOI: http://dx.doi.org/10.21580/economica.2017.8.2.2368
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
| 309

## Optimalisasi Portofolio Nilai Saham: Studi Komparasi Kinerja Saham Syariah dan Nonsyariah
Ferry Khusnul Mubarok Universitas Islam Negeri Walisongo Semarang email: ferrykhusnulmubarok@walisongo.ac.id

## Ahmad Ridho Darmawan
Universitas Islam Negeri Walisongo Semarang email: ahmadrdy17@gmail.com

## Zahirotul Luailiyah
Universitas Islam Negeri Sunan Kalijaga Yogyakarta email: kedunglo26@gmail.com
Abstract: The objective of this research is to analyze the comparison of sharia and  nonsharia  stock  performance.  The  sample  is  a  company  listed  on  the Indonesia  Stock  Exchange,  listing  from  2013-2017.  The  sample  consists  of nonsharia  stock  (LQ45)  and  sharia  stock  (Jakarta  Islamic  Index).  Sampling method used purposive sampling technique. Data analysis technique used Risk- Adjusted Return Measurement  and analyzed by using paired sample T-Test. Based on analysis and discussion, there is no significant differences between portfolio performance of LQ45 and JII, either using Sharpe, Treynor, and Jensen alpha Index. Based on annual data, the performance of JII ’ s portfolio is better than  LQ45  when  macroeconomic  is  depression,  while  LQ45  portfolio performance is better when macroeconomic is booming. Thus, JII portfolios are more  effective  used  when  the  economy  is  depressed,  while  LQ45  is  more effective when the economy is booming.
Keywords: Sharpe  Index;  Treynor  Index;  Jensen  alpha  Index;  portfolio performance; sharia and nonsharia shares.
Abstrak: Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  perbandingan  kinerja saham syariah dan nonsyariah. Sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia,  yang  listing  dari  tahun  2013-2017. Sampel  terdiri  atas  saham  nonsyariah  (LQ45)  dan  saham  syariah  (Jakarta Islamic  Index).  Metode  pengambilan  sampel  menggunakan  teknik purposive sampling . Teknik analisis data menggunakan Risk-Adjusted Return Measurement dan dianalisis menggunakan uji beda rata-rata dua sampel ( paired sampel T- Test). Hasil  analisis  dan  pembahasan  menunjukkan  bahwa  kinerja  antara portofolio LQ45 dan JII secara keseluruhan tidak memiliki perbedaan signifikan, baik menggunakan pengukuran indeks Sharpe, Treynor, maupun Jensen alpha. Jika dibandingkan berdasarkan tahun, maka kinerja portofolio JII lebih tahan

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
310 |
terhadap  kondisi  makroekonomi  yang  kurang  stabil,  sementara  kinerja portofolio  LQ45  memiliki  respon  kinerja  yang  lebih  baik  terhadap  kondisi makroekonomi. Dengan demikian, pemilihan portofolio optimal saham syariah lebih  tepat  pada  saat  terjadi  pelemahan  ekonomi,  sedangkan  pada  masa pemulihan ekonomi kinerja portofilo optimal terdapat pada indeks LQ45.
Kata Kunci: Indeks  Sharpe;  Indeks  Treynor;  Indeks  Jensen  alpha;  kinerja portofolio; saham syariah dan nonsyariah.

## Pendahuluan
Investasi pada instrumen keuangan syariah di beberapa negara terutama di  Indonesia  berkembang  cukup  pesat.  Hal  ini  disebabkan  oleh  adanya pengaruh  ajaran  agama  Islam  ( sharia  compliant )  yang  cukup  kuat. Pertumbuhan  investasi  syariah  tersebut  juga  didorong  oleh  peningkatan demand investor  muslim,  terutama  karena  meningkatnya  nilai  modal populasi  umat  Muslim  di  dunia.  Oleh  karena  itu,  investor  muslim membutuhkan  produk-produk  keuangan  yang  tidak  bertentangan  dengan ajaran Islam (Derigs and Marzban 2009). Berdasarkan beberapa kajian riset sebelumnya, instrumen keuangan yang mendasarkan pada nilai-nilai Islam memiliki kelebihan dibandingkan dengan instrumen keuangan konvensional. Kelebihan ini salah satunya dapat dinilai dari kinerja portofolio indeks pasar tersebut. Penelitian yang dilakukan oleh Touiti (Touiti 2017) menunjukkan bahwa  kinerja  indeks  syariah  lebih  baik  dibanding  dengan  indeks konvensional terutama pada saat krisis. Hal yang sama juga diungkapkan oleh Mehmood  et  al.  (Mehmood,  Akhter,  and  Shahbaz  2016)  yang  menyatakan bahwa  kinerja  saham  syariah  dapat  dijadikan  instrumen hedging ,  karena memiliki  kinerja  yang  lebih  baik  terhadap  krisis  keuangan.  Selain  itu, kelebihan  indeks  syariah  juga  dapat  dilihat  dari  rendahnya  risiko,  yang menunjukkan  bahwa  kinerja tersebut  juga  dapat dikatakan  baik. Sukmana dkk (Sukmana and Kholid 2012) menjelaskan bahwa risiko indeks syariah lebih kecil dibanding indeks konvensional terutama pada saat terjadi krisis.
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
| 311
Investasi pada instrumen keuangan syariah di beberapa negara terutama di  Indonesia  berkembang  cukup  pesat.  Hal  ini  disebabkan  oleh  adanya pengaruh  ajaran  agama  Islam  ( sharia  compliant )  yang  cukup  kuat. Pertumbuhan  investasi  syariah  tersebut  juga  didorong  oleh  peningkatan demand investor  muslim,  terutama  karena  meningkatnya  nilai  modal populasi  umat  Muslim  di  dunia.  Oleh  karena  itu,  investor  muslim membutuhkan  produk-produk  keuangan  yang  tidak  bertentangan  dengan ajaran Islam (Derigs and Marzban 2009). Berdasarkan beberapa kajian riset sebelumnya, instrumen keuangan yang mendasarkan pada nilai-nilai Islam memiliki kelebihan dibandingkan dengan instrumen keuangan konvensional. Kelebihan ini salah satunya dapat dinilai dari kinerja portofolio indeks pasar tersebut. Penelitian yang dilakukan oleh Touiti (Touiti 2017) menunjukkan bahwa  kinerja  indeks  syariah  lebih  baik  dibanding  dengan  indeks konvensional terutama pada saat krisis. Hal yang sama juga diungkapkan oleh Mehmood  et  al.  (Mehmood,  Akhter,  and  Shahbaz  2016)  yang  menyatakan bahwa  kinerja  saham  syariah  dapat  dijadikan  instrumen hedging ,  karena memiliki  kinerja  yang  lebih  baik  terhadap  krisis  keuangan.  Selain  itu, kelebihan  indeks  syariah  juga  dapat  dilihat  dari  rendahnya  risiko,  yang menunjukkan  bahwa  kinerja tersebut  juga  dapat dikatakan  baik. Sukmana dkk (Sukmana and Kholid 2012) menjelaskan bahwa risiko indeks syariah lebih kecil dibanding indeks konvensional terutama pada saat terjadi krisis.
Penelitian  tentang  perbandingan  kinerja  portolio  saham  syariah  dan konvensional  telah  banyak  dilakukan.  Meskipun  demikian,  masih  terdapat perbedaan hasil dari beberapa kajian ilmiah (riset) terdahulu. Berdasarkan studi  literatur,  secara  umum  hasil  penelitian  dapat  dibedakan  dalam  tiga kelompok,  yaitu:  kelompok  yang  menyimpulan  bahwa  tidak  terdapat perbedaan  kinerja,  kelompok  yang  menyimpulkan  bahwa  kinerja  saham konvensional  lebih  baik  dibanding  saham  syariah,  dan  kelompok  yang menyimpulkan  bahwa  kinerja  saham  syariah  lebih  baik  dibanding  saham konvensional.  Penelitian  yang  masuk  dalam  kategori  kelompok  pertama

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
312 |
antara lain,  penelitian yang dilakukan oleh Setiawan dkk (C. Setiawan and Oktariza  2013)  dan  Pranata  dkk  (Pranata  and  Nurzanah  2015)  yang menyimpulkan  bahwa  tidak  terdapat  perbedaan  kinerja  secara  signifikan antara indeks saham syariah dan indeks saham konvensional. Hasil penelitian yang  dilakukan  oleh  Guerard  (Guerard  1997), Hussein  (Hussein  2004), Kreander  dkk  (Kreander  et  al.  2005), Albaity  dkk  (M.  Albaity  et  al.  2008), Shloma    (Shloma  2006), Hanafi  (Hanafi  and  Hanafi  2012), Natarajan  dkk (Natarajan and  Dharani 2012), Rathner  (Rathner 2013), Ho dkk  (Ho et al.
2014), Reddy  dan  Fu  (Reddy  and  Fu  2014), Utz  dan  Wimmer  (Utz  and Wimmer 2014), dan Ata dan Buğan (Ata and Buğan 2015) juga menunjukkan bahwa  tidak  ada perbedaan  kinerja secara signifikan antara indeks saham syariah dan indeks saham konvensional. Penelitian kelompok kedua antara lain  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Bauer  (Bauer,  Otten,  and  Rad  2006), Mansor dan Bhatti (Mansor and Bhatti 2011) yang menjelaskan bahwa kinerja indeks saham  konvensional lebih  baik dibandingkan  kinerja indeks saham syariah,  dan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Barau  (Barau  2016) menunjukkan bahwa kinerja pasar saham konvensional di Gulf Cooperation Council (GCC) region lebih baik dibandingkan pasar saham syariah. Penelitian kelompok ke tiga antara lain penelitian yang dilakukan oleh Kurniawan dan Asandimitra (Kurniawan and Asandimitra 2014), yang menyatakan bahwa kinerja indeks syariah lebih baik dibandingkan kinerja indeks konvensional; serta penelitian Mallin dkk (Mallin, Saadouni, and Briston 1995), Miniaoui dkk (Miniaoui,  Sayani,  and  Chaibi  2015),  dan  Sensoy  (Sensoy  2016)  yang menunjukkan  bahwa  indeks  saham  syariah  memiliki  risiko  lebih  rendah dibandingkan  indeks  saham  konvensional.  Dengan  demikian,  dapat disimpulkan  bahwa  masih  terdapat  perbedaan  hasil  dari  kajian  riset terdahulu.
Penelitian ini bertujuan untuk membandingkan kinerja portofolio saham antara indeks  JII  (syariah) dan LQ45 (nonsyariah) pada tahun 2013-2017. Perbandingan tersebut menggunakan risk-adjusted measurement , antara lain
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica | 313
menggunakan indeks Sharpe, Treynor, dan Jensen alpha. Penelitian ini juga mengukur kedua indeks tersebut pada masa pemulihan perekonomian, serta mengukur  kedua  kinerja  indeks  tersebut  terutama  saat  pelemahan perekonomian Indonesia, terutama di tahun 2015.

## Landasan Teori
Investasi pada dasarnya merupakan suatu aktivitas penanaman modal saat ini dengan harapan menghasilkan keuntungan di masa yang akan datang (Tendelilin 2001). Investasi memiliki jenis yang beragam, mulai dari investasi di sektor riil sampai sektor keuangan. Sektor keuangan juga memiliki jenis yang  beragam,  mulai  dari  pasar  uang  sampai  pasar  modal.  Pasar  modal merupakan  salah  satu  alternatif  investasi  dengan  berbagai  pilihan  jenis instrument investasi, mulai dari saham dan turunan dari saham (derivative), obligasi maupun sukuk, dan juga reksadana (Jogiyanto 2003). Investasi saham memiliki  manfaat  atau  keuntungan  berupa  dividen  maupun capital  gain. Keuntungan  berupa  dividen  akan  diperoleh  jika  investor  menanamkan modalnya pada jangka waktu tertentu (jangka panjang), sedangkan capital gain akan  diperoleh  investor  kapanpun  (jangka  pendek)  dengan  cara diperjualbelikan.
Pemilihan  instrument  investasi  saham  yang  tepat,  akan  sangat menentukan  apakah  investor  dapat  memperoleh  keuntungan  atau  tidak. Pemilihan instrument investasi jenis ini, didasarkan pada penilaian tertentu, terutama jika mengharapkan keuntungan yang lebih. Pada dasarnya aktivitas investasi didasarkan pada dua hal, yaitu return dan risk (Putra and Rahmanti 2013) . Pengukuran  imbal  hasil (return) dan  risiko  ini  disebut  sebagai pengukuran  kinerja  saham.  Pengukuran  kinerja  saham  dapat  dilakukan dengan  dua  cara,  yaitu  pengukuran  kinerja  pada  aktiva  tunggal  dan pengukuran  kinerja  portofolio.  Pengukuran  kinerja  portofolio  dapat dilakukan  melalui  pengukuran  saham  multi  sektoral  pada  suatu  indeks tertentu. Indeks secara umum dapat didefiniskan sebagai kumpulan saham

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
314 |
yang memiliki kriteria  tertentu. Secara umum dapat  dibedakan dalam dua jenis, yaitu indeks saham syariah dan indeks nonsyariah. Di Indonesia indeks syariah  terdiri  dari  beberapa  indeks,  salah  satunya  adalah Jakarta  Islamic Index (JII), sedangkan saham nonsyariah salah satunya adalah indeks LQ45 (Jogiyanto 2003). Indeks LQ45 merupakan suatu indeks yang terdiri dari 45 saham terpilih, sementara JII merupakan indeks yang terdiri dari 30 saham terpilih.  Pada  dasarnya  dua  indeks  ini  memiliki  kriteria  yang  berbeda, terutama pada indeks JII. Kriteria saham syariah meliputi terbebas dari unsur riba,  maysir, gharar ,  larangan  seperti  memproduksi  barang  haram, pornografi, dan alkohol (Reddy and Fu 2014).
Pengukuran  kinerja  portofolio  saham  secara  umum  menggunakan beberapa  indeks  pengukuran,  yaitu  indeks  Sharpe,  indeks  Treynor,  dan indeks Jensen alpha (Touiti 2017). Indeks Sharpe digunakan untuk mengukur kinerja  pasar  dengan  mempertimbangkan  standar  deviasi  tingkat pengembaliannya.  Standar  deviasi  merupakan  estimasi  probabilitas  antara return realisasi  dan return yang  diharapkan.  Indeks  Sharpe  menggunakan standar deviasi return yang tercermin dari risiko total untuk melihat risiko. Perhitungan indeks Sharpe mengacu pada konsep capital market line sebagai benchmark , yaitu membagi premi risiko portfolio dengan standar deviasinya. Indeks  Treynor  merupakan  pengukuran  indeks  kinerja  portofolio  dengan menggunakan rasio volatilitas berdasarkan risiko sistematis. Risiko sistematis merupakan  risiko  yang  tetap  ada  meskipun  diversifikasi  sudah  dilakukan seoptimal  mungkin.  Pendekatan  ini  berasumsi  bahwa  portofolio  sudah terdiversifikasi  dengan  baik  sehingga  risiko  yang  relevan  adalah  risiko sistematis (beta). Beta digunakan untuk mengukur risiko pasar atas portofolio relatif terhadap risiko pasar. Perhitungan indeks Treynor dilakukan dengan cara imbal hasil portfolio dikurangi dengan imbal hasil bebas risiko dan dibagi dengan  beta  portofolio.  Indeks  Jensen  alpha  menggambarkan  perbedaan tingkat return aktual  terhadap return yang  diharapkan.  Dengan  kata  lain, indeks Jensen alpha merupakan pengukuran seberapa baik kinerja portofolio
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
| 315
dibandingkan dengan portofolio pasar, ditunjukkan dengan hasil positif (B. Setiawan 2017).
Penelitian dengan fokus membandingkan antara indeks saham syariah dan  nonsyariah  dalam  konteks  pasar  modal  telah  banyak  dilakukan. Penelitian  Ahmad  dan  Haslindar  (Ahmad  and  Haslindar  2002),  Hussein (Hussein 2004), Abdullah dkk (Abdullah, Hassan, and Mohamad 2007), Lobe dkk (Lobe, Rößle, and Walkshäusl 2012), Albaity dkk (M. Albaity et al. 2008), menunjukkan  bahwa  secara  statistik  tidak  terdapat  perbedaan  yang signifikan antara kinerja indeks syariah dan indeks konvensional. Meskipun demikian, dapat terjadi perbedaan kinerja kedua indeks tersebut  terutama pada  periode  saat  pasar bear dan bull .  Penelitian  Hussein  (Hussein  2004) menyatakan  bahwa indeks Islam berjalan lebih baik  selama  periode pasar bull .  Sementara,  Abdullah  dkk  (Abdullah,  Hassan,  and  Mohamad  2007) menyimpukan bahwa indeks syariah memiliki kinerja lebih baik, terutama pada saat pasar bear. Penelitian Lobe dkk. (Lobe, Rößle, and Walkshäusl 2012) menyimpulkan  hasil  yang  sama  sebagaimana  penelitian  oleh  Hussein (Hussein 2004). Dengan demikian, indeks syariah menunjukkan kinerja yang rendah selama periode pasar bear dan memiliki kinerja yang lebih baik selama periode  pasar bull .  Di  sisi  lain,  Alam  dkk  (Alam  and  Rajjaque  2010) menyimpulkan  bahwa  selama  periode  pelemahan  ekonomi  indeks  syariah memiliki kinerja lebih baik. Hal yang sama juga dijelaskan oleh Ho dkk (Ho et al. 2014), yang menyimpukan bahwa sebagian besar indeks syariah memiliki kinerja yang lebih baik terutama selama periode krisis.
Penelitian yang dilakukan Lean dan Parsva (Hooi Lean and Parsva 2012) menyimpulkan bahwa selama periode krisis, indeks syariah memiliki kinerja negatif dan lebih berisiko sebagaimana indeks konvensional. Berbeda halnya dengan penelitian yang dilakukan oleh Sukmana dan Kholid (Sukmana and Kholid  2012)  yang  menyimpulkan  bahwa  indeks  syariah  memiliki  risiko minimal,  jika  dibandingkan  dengan  indeks  konvensional  pada  saat  krisis. Berdasarkan kedua penelitian tersebut, walaupun memiliki perbedaan hasil

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
316 |
dalam hal menilai kinerja indeks konvensional dan syariah, temuan mengenai bagaimana  indeks  syariah  yang  berkinerja  lebih  baik  terutama  pada  masa krisis.  Albaity  dan  Mudor  (M.  S.  Albaity  and  Mudor  2012)  melakukan penelitian  tentang  hubungan  pengaruh  antara  indeks  syariah  dan konvensional di Malaysia. Penelitian tersebut menyimpulkan bahwa, dalam hal  hubungan  jangka  panjang  pada  periode  sebelum  dan  sesudah  krisis, indeks  syariah  lebih  banyak  memiliki  korelasi.  Berdasarkan  studi  pustaka tersebut menunjukkan bahwa pada dasarnya kinerja kedua indeks tersebut tidak  mengalami  perbedaan  yang  signifikan,  hanya  saja  ketika  ditelusuri melalui  perubahan  siklus  perekonomian  memunculkan  karakteristik  yang berbeda diantara kedua indeks tersebut.
Hipotesis dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
H 0 : Tidak terdapat perbedaan kinerja portofolio yang signifikan antara indeks saham syariah dan non syariah.
Ha :
Terdapat perbedaan kinerja portofolio yang signifikan antara
indeks saham syariah dan non syariah.

## Metode Penelitian

## Jenis Penelitian
Penelitian  ini  menggunakan  pendekatan  kuantitatif,  dengan menggunakan uji beda. Uji ini dilakukan untuk mengkomparasikan kinerja portofolio saham syariah maupun konvensional. Uji komparasi ini dilakukan dengan cara membandingkan indeks kinerja saham yang diukur melalui tiga indikator yaitu indeks Sharpe, indeks Treynor, dan indeks Jensen alpha.

## Sumber Data
Sumber data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data  yang  dimaksud dalam penelitian ini merupakan data berupa laporan keuangan  yang  diperoleh  melalui website Bursa  Efek  Indonesia  maupun
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica | 317
website masing-masing  perusahaan.  Data  tersebut  diperoleh  dari  website: http://www.idx.co.id,  http://www.bi.go.id,  http://www.finance.yahoo.com, dan    http://www.duniainvestasi.com, dan  data  pendukung  lainnya  yang diperoleh  dari  artikel-artikel  pada  internet  ataupun  perpustakaan  berupa buletin,  jurnal,  dan  penelitian  lainnya  yang  terkait  dan  relevan  dengan penelitian ini. Adapun data yang dimaksud dalam penelitian ini antara lain:
a. Data daftar emiten yang termasuk ke dalam LQ45 dan JII periode 2013- 2017;
b. Data  transaksi  harga  penutupan  saham  harian  yang  masuk  dalam kriteria sampel guna menghitung return saham;
c. Data nilai LQ45 dan JII pada penutupan harian selama periode penelitian guna mengukur return pasar;
d. Data BI rate selama periode penelitian guna menghitung return bebas risiko;
e. Data lain yang terkait yang mendukung proses penelitian ini.

## Teknik Pengambilan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang listing di Bursa  Efek  Indonesia,  sedangkan  sampel  dalam  penelitian  ini  merupakan perusahaan  yang listing di  Indeks  LQ45  sebagai  representasi  dari  saham konvensional/nonsyariah dan perusahaan yang listing pada indeks JII sebagai representasi  dari  saham  syariah.  Teknik  pengambilan  sampel  dalam penelitian  ini  menggunakan  metode purposive  sampling, yang  merupakan teknik pengambilan sampel dengan menggunakan kriteria tertentu. Kriteria pengambilan data yang digunakan antara lain: (a) Perusahaan yang listing di Bursa Efek Indonesia, (b) Perusahaan tersebut listing di indeks LQ45 dan JII, (c) Perusahaan tersebut listing selama periode penelitian, yaitu mulai tahun 2013-2017,  (d)  Perusahaan  tersebut  tidak  melakukan corporate  action selama periode penelitian, terutama yang mengakibatkan perubahan harga secara signifikan.

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
318 |

## Teknik Pengumpulan Data
Penelitian  ini  menggunakan  dua  teknik  (metode),  yaitu  metode  studi pustaka dan metode dokumentasi. Metode pustaka dilakukan dalam rangka mengumpulkan  berbagai  referensi  untuk  memperkuat  kerangka  teori, sedangkan metode dokumentasi digunakan untuk mengumpulkan data-data yang diperlukan dalam penelitian. Data yang diperoleh melalui metode studi pustaka,  meliputi  sumber  informasi  dari  bacaan  yang  berupa  literatur perpustakaan berupa buku, jurnal penelitian, dan data lainnya yang sesuai. Sementara, data yang diperoleh melalui metode dokumentasi berupa catatan laporan keuangan dan data pendukung lain dalam rangka memperoleh data untuk diolah dan dianalisis.

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Pembentukan  portofolio  optimal  dalam  penelitian  ini  menggunakan model indeks tunggal. Model ini dikembangkan oleh William Sharpe di tahun 1963  dengan  tujuan  untuk  menyederhanakan  model  Markowitz  dalam membentuk portofolio optimal. Dalam model Markowitz dirumitkan dengan melibatkan  terlalu  banyak  varian  dan  kovarian  dalam  menghitung  risiko portofolio.  Ide  William  Sharpe  dalam  menyederhanakan  perhitungan portofolio dengan mengganti kovarian return antar aktiva dengan kovarian return aktiva dengan return indeks pasar, yang kemudian dari ide inilah nama model indeks tunggal tercipta. Secara matematis dapat ditulis dengan rumus sebagai berikut:
𝑅 𝑖 = 𝛼 𝑖 − 𝛽 𝑖 𝑅 𝑚 + 𝑒 𝑖 𝐸(𝑅 𝑖 ) = 𝛼 𝑖 + 𝛽 𝑖 𝐸(𝑅 𝑚 )
R i : return saham periode t
α i :  nilai ekspektasi dari return saham yang independen terhadap return pasar
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017)
http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica | 319 β i
:  pengukur  risiko  sistematik  ( beta )  yang  merupakan  koefisien  yang mengukur perubahan R i akibat dari perubahan R m
R m : return pasar
E(R m ) : expected return pasar e i :  kesalahan  residu  yang  merupakan  variabel  acak  dengan  nilai ekspektasi sama dengan nol E(e i )= 0
Pembentukan portofolio optimal dengan menggunakan metode indeks tunggal dapat dilihat pada Tabel 1. Perhitungan pada Tabel 1 akan digunakan sebagai dasar  perhitungan  kinerja  portofolio indeks  dengan menggunakan tiga pengukuran, yaitu: indeks Sharpe, Treynor, dan Jansen alpha.
Tabel 1 . Membentuk Portofolio Optimal Metode Indeks Tunggal
No Variabel Keterangan Indikator Membentuk Portofolio Optimal Metode Indeks Tunggal 1 R i Menghitung return saham i pada periode t R i = 𝑃 𝑡 − 𝑃 𝑡−1 +𝐷 𝑡 𝑃 𝑡−1
2 E(R i ) Menghitung return saham i yang diharapkan E(R i ) = ∑ 𝑅 𝑖𝑡 𝑛 𝑡=1 𝑛 3 SD i Menghitung standard deviasi saham i SD i = ∑ [𝑅 𝑖𝑡 −𝐸(𝑅 𝑖 )] 2 𝑛 𝑡=1 𝑛
4 𝜎 𝑖 2 Menghitung varian saham i 𝜎 𝑖 2 = SD 2 = [ ∑ [𝑅 𝑖𝑡 −𝐸(𝑅 𝑖 )] 2 𝑛 𝑡=1 𝑛 ] 2 5 R m Menghitung return indeks pasar JII periode t R m = 𝐽𝐼𝐼 𝑡 − 𝐽𝐼𝐼 𝑡−1 𝐽𝐼𝐼 𝑡−1
6 E(R m ) Menghitung return indeks pasar JII yang diharapkan E(R i ) = ∑ 𝑅 𝑖𝑡 𝑛 𝑡=1 𝑛 7 SD m Menghitung standard deviasi indeks pasar JII SD m = ∑ [𝑅 𝑚𝑡 −𝐸(𝑅 𝑚 )] 2 𝑛 𝑡=1 𝑛
8 𝜎 𝑚 2 Menghitung varian indeks pasar JII 𝜎 𝑚 2 = [ ∑ [𝑅 𝑚𝑡 −𝐸(𝑅 𝑚 )] 2 𝑛 𝑡=1 𝑛 ] 2 9 σ im Menghitung kovarian saham i dengan indeks pasar JII σ im = ∑ [(𝑅 𝑖𝑡 −𝐸(𝑅 𝑖 )).(𝑅 𝑚𝑡 − 𝐸(𝑅 𝑚𝑡 ))] 𝑛 𝑡=1
𝑛 10 β i Menghitung nilai Beta saham i β i = 𝜎 𝑖𝑚 𝜎 𝑚 2 11 α i Menghitung nilai Alpha saham i α i = 𝐸(𝑅 𝑖 ) − 𝛽 𝑖 . 𝐸(𝑅 𝑚 ) 12 𝑅 𝑓 Menghitung return bebas risiko R f = ∑ 𝐵𝐼 𝑅𝑎𝑡𝑒 𝑛 𝑡=1 𝑛
13
𝐸𝑅𝐵 𝑖 Menghitung excess return to beta
𝐸𝑅𝐵 𝑖 = 𝐸(𝑅 𝑖 )−𝑅𝐵𝑅 𝛽 𝑖

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
320 |
Kinerja  portofolio  diukur  dengan  membandingkan return rata-rata harian  per  minggu  antar  portofolio  dengan  menggunakan  metode risk adjusted  performance yang  dikembangkan  oleh  Sharpe  (Indeks  Sharpe), Treynor (Indeks Treynor), dan Jensen (Indeks Jensen alpha); dengan rincian rumus perhitungan sebagai berikut:
Rumus perhitungan Indeks Sharpe
𝑆 𝑝 = 𝑅 𝑖 − 𝑅 𝑓 𝛼 Keterangan:
𝑆 𝑝 : indeks Sharpe.
𝑅 𝑖 : return portofolio atau tingkat pengembalian pasar pada periode t.
𝑅 𝑓 : return bebas resiko tingkat bunga bebas resiko pada periode t. 𝛼 : total resiko yaitu hasil jumlah dari resiko sistematik dan resiko Rumus perhitungan Indeks Treynor
𝑇 𝑝 = 𝑅 𝑖 − 𝑅 𝑓 𝛽
Keterangan:
𝑇 𝑝 : indeks Treynor.
14 C i Menghitung nilai C untuk menentukan nilai cut-off . Biasanya nilai cut-off adalah saham dengan nilai C paling besar C i = 𝜎 𝑚  ∑ 𝐴𝑗 𝑖 𝑗=1 2 1+ 𝜎 𝑚  ∑ 𝐵𝑗 𝑖 𝑗=1 2
15 W i Menghitung proporsi (prosentase) komposisi portofolio W i = 𝑍 𝑖 ∑ 𝑍 𝑖 𝑘 𝑗=1 Z i = 𝛽 𝑖 𝜎 𝑒𝑖 2 (𝐸𝑅𝐵 𝑖 −  𝐶 ∗ ) 16 R p Menghitung return portofolio R p = 𝑅 𝑝𝑡 − 𝑅 𝑝𝑡−1 𝑅 𝑝𝑡−1 17 𝐸(𝑅 𝑝 ) Menghitung return portofolio yang diharapkan E(R p ) = ∑ 𝑅 𝑝𝑡 𝑛 𝑡=1 𝑛 18 σ pm Menghitung kovarian portofolio dengan indeks pasar JII σ pm = ∑ [(𝑅 𝑝𝑡 −𝐸(𝑅 𝑝 )).(𝑅 𝑚𝑡 − 𝐸(𝑅 𝑚𝑡 ))] 𝑛 𝑡=1
𝑛 19 𝛽 𝑝 Menghitung nilai Beta portofolio 𝛽 𝑝 = 𝜎 𝑝𝑚 𝜎 𝑚 2
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017)
http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica | 321
𝑅 𝑖 : return portofolio atau tingkat pengembalian pasar pada periode t.
𝑅 𝑓 : return bebas resiko tingkat bunga bebas resiko pada periode t.
𝛽 : risiko pasar dari portofolio atau risiko sistematik portofolio (koefisien beta pasar)
Rumus perhitungan Indeks Jansen alpha
𝑎 𝑝 = 𝑅 𝑝 − [𝑅 𝑓 + 𝛽 𝑝 (𝑅 𝑚 − 𝑅 𝑓 )] Keterangan:
𝑎 𝑝 : indeks Jensen alpha
𝑅 𝑝 : return portofolio pada periode t
𝑅 𝑓 : return pada investasi bebas resiko pada periode t 𝑅 𝑚 : 𝛽 𝑝 / koefisien beta pasar.

## Teknik Analisis Data
Kinerja portofolio antara indeks syariah dan nonsyariah dalam penelitian ini  dibandingkan dengan  menggunakan uji  hipotesis komparatif  (uji beda) rata-rata dua sampel ( paired sample T-Test ) dengan tingkat kesalahan yang ditolerir  (α)  sebesar  5%. Pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan membandingkan nilai t hitung dengan nilai t tabel . Apabila nilai t hitung lebih besar dibanding t tabel maka H 0 diterima. Dengan kata lain, tidak terdapat perbedaan yang signifikan antara dua kelompok data yang diperbandingkan. Selain itu, analisis juga dilakukan dengan melihat nilai kemungkinan tingkat kesalahan ( Pro Sig ). Apabila nilai Pro Sig lebih kecil dari tingkat kesalahan yang telah ditetapkan (5%) maka dapat dikatakan terdapat perbedaaan yang signifikan dari dua kelompok yang dibandingkan. Penelitian ini menggunakan uji beda dua  pihak  ( two-tail ) untuk menguji  apakah ada  perbedaan  yang signifikan antara indeks saham syariah dan nonsyariah.
Hasil dan Pembahasan
Kinerja Portofolio Saham Nonsyariah (LQ 45)

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
322 |
Portofolio indeks saham konvensional yang terbentuk dari saham-saham yang konsisten listing pada indeks LQ45 dan tidak melakukan aksi korporasi berupa HMETD, Waran, dan Stock Split atau Reverse  Stock selama  periode 2013-2017, terdapat 22 saham yang memenuhi kriteria. Berdasarkan hasil pembentukan  portofolio  optimal  dengan  menggunakan  metode  indeks tunggal terdapat 7 saham terbaik, dengan proporsi antara lain: UNVR sebesar 20,72%; BBCA sebesar 33,65%; BBNI sebesar 17,38%; BBRI sebesar 16,07%; AKRA 4,42%; UNTR 5,50%; dan INCO sebesar 2,25%. Kontribusi kinerja per sektor pada indeks LQ45 dapat dilihat pada Gambar 1.
Gambar 1 . Persentase Kontribusi Per Sektor Indeks LQ45
Berdasarkan  perhitungan,  kinerja  portofolio  yang  terbentuk menghasilkan tingkat return sebesar 140,36% selama  periode 2013-2017; dengan  asumsi  bahwa  saham-saham  yang  masuk  ke  dalam  portofolio tersebut sesuai dengan proporsinya, yang disimpan dari awal tahun 2013 dan dijual pada akhir 2017. Tingkat return tersebut memiliki risiko portofolio yang diukur menggunakan nilai standar deviasi portofolio sebesar 4,26% dengan nilai beta sebesar 104,55%.
Gambar 2 menunjukkan bahwa hasil penilaian kinerja portofolio dengan menggunakan return bulanan  dan  dibandingkan  dengan  kinerja return bulanan  indeks  LQ45,  membentuk  pola  yang  sama  dan  memberikan gambaran bahwa portofolio yang terbentuk dipengaruhi oleh kinerja indeks pasar. Hal ini sejalan dengan teori pembentukan portofolio optimal dengan menggunakan  metode  indeks  tunggal.  Namun  demikian,  beberapa  kinerja
Consumer Goods (Cosmetic) 21% Finance (Perbankan) 67% Trade and Service (Distribusi Bahan Bakar Minyak dan Gas Alam) 4% Trade and Service (Jual-
Beli, sewa Alat Berat)
6% Mining (Tambang nikel dan Besi)
2%
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017)
http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica | 323
portofolio  memberikan  nilai  di  atas  kinerja  indeks  pasar  terutama  pada saham-saham  tertentu.  Kinerja  portofolio  saham-saham  nonsyariah  yang didasarkan  pada  indeks  LQ45  memberikan  hasil  yang  berbeda  setiap tahunnya. Jika dinilai lebih dalam, maka kinerja portofolio tersebut memiliki tingkat return terendah  di  tahun  2015,  sebagai  titik  tengah  dari  periode pengukuran kinerja selama 2013-2017.
Gambar 2 . Hasil Penilaian Kinerja Portofolio Bulanan Indeks LQ45
Gambar 3 . Return Portofolio Indeks LQ45
Tahun 2013 merupakan tahun perbaikan kondisi ekonomi global pasca krisis  keuangan,  dimana  kondisi  perekonomian  di  beberapa  negara  maju mengalami  pemulihan.  Gambar  3  menunjukkan  bahwa  kinerja  portofolio 2014  mengalami  peningkatan  dibanding  tahun  sebelumnya.  Hal  ini  juga didukung dengan nilai risiko total serta nilai beta yang mengalami penurunan terutama  dalam  mendukung  kinerja return .  Di  tahun  2015  kinerja return portofolio  mengalami  penurunan  sangat  signifikan,  yang  ditandai  adanya selisih  penurunan return di  tahun  2015  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan selisih peningkatan kinerja return portofolio di tahun 2014. Kinerja portofolio
-11.00% -6.00% -1.00% 4.00% 9.00% Ja n u a ri M a re t M e i Ju li Se p te m b e r N o ve m b e r Ja n u a ri M a re t Mei Ju li Se p te m b e r N o ve m b e r Ja n u a ri M a re t M e i Ju li Se p te m b e r N o ve m b e r Ja n u a ri M a re t Mei Ju li Se p te m b e r N o ve m b e r Ja n u a ri M a re t M e i Ju li Se p te m b e r N o ve m b e r 2013 2014 2015
2016 2017 R(p) LQ45 BI Rate -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2013 2014 2015 2016 2017 R(p) Min Max Avg R SD Beta

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
324 |
tahun 2015 tersebut sangat dipengaruhi oleh risiko sistematik atau disebut juga risiko makroekonomi. Kondisi makroekonomi di tahun 2015 terdapat perubahan kebijakan, terutama negara-negara maju yang sedang dalam masa pemulihan perekonomiannya.
Dampak krisis keuangan global 2008, juga menjadi salah satu faktor yang menyebabkan  pasar  komoditas  global  mengalami  ketidakstabilan  harga. Faktor  ini  juga  memengaruhi  kondisi  perekonomian  negara  berkembang salah  satunya  Indonesia,  terutama  berdampak  terhadap  tingkat  risiko portofolio yang dibentuk.  Kinerja portofolio yang terbentuk di tahun 2015 memiliki kontribusi cukup besar terhadap tingkat risikonya, yaitu nilai beta sebesar  85,47%  dengan  nilai  risiko  portofolio  sebesar  5,1%.  Dilihat  dari kinerja return yang  diperoleh,  pengaruh  risiko  makroekonomi  memberi dampak signifikan yaitu dengan adanya penurunan kinerja portofolio sebesar 33,94%  menjadi  0,86%.  Kondisi  makroekonomi  di  tahun  2016  dan  2017 mengalami pemulihan, ditandai dengan stabilitas harga komoditas global dan upaya  kebijakan  pemerintah  dalam  mengantisipasi  kondisi  perekonomian global. Tahun 2016 nilai Beta yang turun dari 7,39% menjadi 78,01%, dan 19,4% menjadi 66% di tahun 2017, dan tingkat risiko yang turun 1,29% di tahun 2016 dan 2,23% di tahun 2017. Dengan demikian, dampaknya adanya peningkatan kembali return portofolio yang cukup signifikan di tahun 2016 dan 2017 yaitu masing-masing sebesar 12,86% dan 48,99%.

## Kinerja Portofolio Saham Syariah (Jakarta Islamic Index)
Portofolio  indeks  saham  syariah  terbentuk  dari  saham-saham  yang konsisten listing di JII, dan tidak melakukan aksi korporasi berupa HMETD, Waran,  dan  Stock  Split  atau  Reverse  Stock  selama  periode  2013-2017 terdapat 12 saham yang memenuhi kriteria. Berdasarkan hasil pembentukan portofolio optimal dengan menggunakan metode indeks tunggal, terbentuk 5
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
| 325
saham terbaik dengan proporsi sebagai berikut: UNVR sebesar 56,10%; AKRA sebesar 12,30%; UNTR sebesar 15,44%; KLBF sebesar 12,27%; dan ADRO sebesar 3,89%. Kontribusi kinerja saham sektoral pada indeks JII dapat dilihat pada Gambar 4.
Gambar 4 . Persentase Kontribusi Per Sektor Indeks JII
Berdasarkan  perhitungan,  kinerja  portofolio  yang  terbentuk menghasilkan return sebesar 112,65% selama periode 2013-2017, dengan asumsi bahwa saham-saham yang masuk dalam portofolio tersebut sesuai dengan proporsinya yang disimpan di awal tahun 2013 dan dijual pada akhir 2017. Dengan tingkat risiko portofolio yang diukur dengan menggunakan nilai standar deviasi portofolio sebesar 4,04% dengan nilai beta 69,8%.
Gambar 5 . Perbandingan Indeks JII dengan Kinerja Indeks Pasar
Consumer Goods (Kosmetik) 56%
Trade and Service (Distribusi Bahan Bakar Minyak dan Gas Alam) 12% Trade and Service (Jual-Beli, sewa Alat Berat) 16%
Consumer Goods (Farmasi)
12%
Mining (Tambang Batubara
4%

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
326 |
Gambar 5 menunjukkan bahwa hasil penilaian kinerja portofolio return bulanan indeks JII membentuk pola pergerakan yang hampir sama dengan pergerakan  indeks  pasar.  Hal  ini  berarti  bahwa  portofolio  yang  dibentuk sangat  dipengaruhi  oleh  kinerja  indeks  pasar,  sesuai  dengan  teori pembentukan  portofolio  optimal  dengan  menggunakan  metode  indeks tunggal. Namun demikian, di beberapa titik tertentu kinerja portofolio JII di atas  kinerja  indeks  pasar.  Kinerja  portofolio  saham  syariah  tersebut memberikan  hasil  yang  berbeda  di  tiap  tahunnya.  Jika  dinilai  lebih  dalam, maka kinerja portofolio tersebut memiliki tingkat return terendah di tahun 2015,  sebagai  titik  tengah  dari  periode  pengukuran  kinerja  selama  2013- 2017.
Gambar 6 . Kinerja Portofolio Indeks JII -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% Ja nu ar i M ar et M ei Ju li Se pt em be r N ov em be r Ja nu ar i M ar et M ei Ju li Se pt em be r N ov em be r Ja nu ar i M ar et M ei Ju li Se pt em be r N ov em be r Ja nu ar i M ar et M ei Ju li Se pt em be r N ov em be r Ja nu ar i M ar et M ei Ju li Se pt em be r N ov em be r 2013 2014 2015
2016 2017 R(p) JII BI Rate
-20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2013 2014 2015 2016 2017 R(p) Min Max Avg R SD Beta
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
| 327
Kinerja portofolio indeks JII pada Gambar 6 memiliki nilai yang berbeda, terutama  jika  dibandingkan dengan  kinerja  portofolio saham-saham  LQ45. Terlihat di tahun 2013 hasil return portofolio berada di angka 14,95% dengan tingkat risiko sebesar 5,11% dan nilai beta 40,17%. Kinerja ini dinilai lebih baik  dibandingkan  dengan  kinerja  portofolio  indeks  LQ45.  Di  tahun  2014, kinerja portofolio ini mengalami penurunan return menjadi 13,61%, menurun sebesar 1,34%, akan tetapi nilai return yang menurun diikuti dengan tingkat risiko yang menurun pula, yakni sebesar 2,6%. Di sisi lain, nilai beta sebagai risiko sistematik memberikan pengaruh  risiko yang  cukup signifikan  yaitu sebesar  67,09%.  Tahun  2015  yang  merupakan  tahun  di  mana  kinerja pertumbuhan ekonomi Indonesia dan dunia mengalami pelemahan, kinerja portofolio yang dibentuk oleh indeks JII lebih baik jika dibandingkan dengan kinerja  portofolio  yang  dibentuk  indeks  LQ45.  Di  mana  kinerja return -nya hanya menurun sebesar 4,18% menjadi 9,43%. Jika dilihat dari tingkat risiko portofolio, mengalami peningkatan menjadi 3,73%, namun dengan pengaruh nilai beta yang menurun menjadi 39,74%.
Tahun 2016 dan 2017, kinerja portofolio mengalami peningkatan cukup signifikan. Return portofolio di tahun 2016 mengalami peningkatan kinerja sebesar 18,96% dan di tahun 2017 sebesar 38,1%. Peningkatan kinerja return ini dibarengi dengan tingkat risiko yang berbeda. Di mana tingkat risiko di tahun 2016 mengalami peningkatan menjadi 5,55% dan nilai beta 48,89%. Sementara itu, di tahun 2017 tingkat risiko mengalami penurunan menjadi 3,27%  dengan  nilai  beta  yang  meningkat  menjadi  62,25%.  Hasil  ini memberikan  kesimpulan  bahwa  portofolio  yang  dibentuk  indeks  JII  lebih tahan  terhadap  risiko,  atau  dapat  dikatakan  lebih  meminimalisir  risiko. Sedangkan  jika  dilihat  dari  pola  nilai  beta  yang  dihasilkan,  menunjukkan kemungkinan bahwa portofolio yang terbentuk terlambat merespon risiko, terutama terhadap kondisi makroekonomi.

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
328 |

## Perbandingan  Kinerja  Portofolio  Saham  Syariah  dan  Saham Nonsyariah
Perbadingan  kinerja  portofolio  antara saham syariah  dan  non syariah menggunakan uji T ( paired sample T-test ), yang mendasarkan pada nilai risk- adjusted  performance yang  terdiri  dari Indeks  Sharpe,  Indeks  Treynor dan Indeks  Jensen  alpha. Adapun  rumus  pengujian  hipotesisnya  adalah  sebagai berikut:
H 0 : µ1= µ2: Tidak terdapat perbedaan signifikan kinerja portofolio antara saham syariah dan non syariah
Ha :  µ1  ≠  µ 2:  Terdapat  perbedaan  signifikan  kinerja  portofolio  antara saham syariah dan non syariah
Sehingga kriteria dalam pengujian ini adalah:
H 0 diterima jika sig-t (probabilitas) > 0,05 atau t hitung ≤ t tabel atau -t hitung ≥ -t tabel.
H 0 ditolak jika sig-t (probabilitas) < 0,05 atau t hitung ≥ t tabel atau -t hitung ≤ -t tabel.
Tabel 2 . Hasil Perbandingan Nilai Indeks Sharpe
Paired Samples Test Paired Differences
t Df Sig. (2- tailed) Mean Std. Deviation Std. Error Mean 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper Pair 1 LQ45 - JII .0676545 .9280081 .1198053 -.1720754 .3073844  .565 59 .574
Hasil  dari  uji  t  perbandingan  kinerja  portofolio  menggunakan  indeks Sharpe  antara  saham  syariah  dan  nonsyariah  menunjukkan  bahwa  nilai signifikan sebesar 0,574 > sig. t sebesar 0,05 dan nilai t hitung sebesar 0,565 < t  tabel  sebesar  2,000.  Hasil  ini  menunjukkan  bahwa  diterimanya  H 0 dan menolak Ha, atau dapat dikatakan tidak terjadi perbedaan signifikan antara kedua indeks tersebut.
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017)
http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
| 329
Tabel 3 . Hasil Perbandingan Nilai Indeks Treynor
Paired Samples Test Paired Differences
t df Sig. (2- tailed) Mean Std. Deviation Std. Error Mean 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper Pair 1 LQ45 - JII .0004634 .0482522 .0062293 -.0120015 .0129282  .074 59 .941
Hasil dari uji t perbandingan kinerja indeks Treynor antara kedua kinerja portofolio tersebut, menunjukkan bahwa nilai signifikan sebesar 0,941 > sig. t sebesar  0,05  dan  nilai  t  hitung  sebesar  0,074  <  t  tabel  sebesar  2,000. Berdasarkan hasil ini, maka disimpulkan bahwa H 0 diterima dan menolak Ha, atau dengan kata lain tidak mengalami perbedaan signifikan.
Tabel 4 . Hasil Perbandingan Nilai Indeks Jensen alpha
Paired Samples Test Paired Differences
t Df Sig. (2- tailed) Mean Std. Deviation Std. Error Mean 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper Pair 1  LQ45 - JII .0035452 .0310373 .0040069  -.0044726 .0115630  .885 59 .380
Tabel 4 menunjukkan bahwa perbandingan kinerja indeks Jensen alpha antara  kinerja  portofolio  saham  syariah  dan  nonsyariah  terdapat  nilai signifikansi sebesar 0,885 > sig. t sebesar 0,05 dan nilai t hitung sebesar 0,380 < t tabel sebesar 2,000. Berdasarkan hasil tersebut, maka dapat disimpulkan bahwa  H 0 diterima  dan  menolak  Ha,  dengan  kata  lain  tidak  terdapat perbedaan yang signifikan.
Berdasarkan ketiga hasil uji t tersebut, maka dapat disimpulkan bahwa kinerja portofolio saham syariah dan nonsyariah tidak terdapat perbedaan signifikan. Meskipun demikian, hal ini nampak berbeda jika dilihat dari sisi return , standard deviasi, nilai beta, dan juga saham mayoritas yang masuk ke dalam portofolio.

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
330 | Gambar 7 . Perbandingan Kinerja Indeks JII dan LQ45
Gambar 7 menunjukkan bahwa nilai beta antara portofolio LQ45 dan JII memiliki perbedaan signifikan di tahun 2013, 2015 dan 2016. Jika merujuk pada tingkat risiko yang diukur dengan menggunakan nilai standard deviasi yang  sama,  menghasilkan return yang  berbeda  walaupun  tidak  signifikan. Portofolio JII di tahun 2013 menghasilkan return lebih besar 7,79%, tahun 2014 portofolio LQ45 menghasilkan return lebih besar 21,19%, tahun 2015 portofolio JII menghasilkan return lebih besar 8,57%, tahun 2016 portofolio JII  menghasilkan return lebih  besar  6,1%  dan  pada  tahun  2017 return portofolio LQ45 lebih besar 10,89%. Kinerja tersebut menunjukkan bahwa portofolio  yang  dibentuk  indeks  JII  memiliki  kemampuan  yang  lebih  baik dalam meminimalkan risiko sistematik dibandingkan dengan portofolio yang dibentuk  oleh  indeks  LQ45.  Di  sisi  yang  lain,  kinerja  portofolio  LQ45 memberikan respon return yang lebih baik, terutama pada masa pemulihan perekonomian. Hal ini nampak pada kinerja portofolio LQ45 di tahun 2014 dan  tahun  2017,  dampak  membaiknya  perekonomian  global  dan  regional memiliki pengaruh signifikan. Jika mendasarkan pada sektor, sektor saham mayoritas yang paling berpengaruh terhadap kinerja portofolio LQ45 adalah sektor finance, dengan bidang usaha perbankan. Sementara, kinerja portofolio JII adalah sektor consumer goods, dengan bidang usaha kosmetik. 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 2013 2014 2015 2016 2017 R(p) LQ45 R(p) JII SD LQ45 SD JII Beta LQ45 Beta JII
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017)
http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica | 331

## Pembahasan
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa  tidak  terdapat  perbedaan  kinerja portofolio antara indeks LQ45 dan JII. Ini sejalan dengan penelitian Guerard (Guerard  1997),  Hussein  (Hussein  2004),  Kreander  dkk  (Kreander  et  al. 2005),  Albaity  dkk (M.  Albaity et al.  2008), Shloma  (Shloma 2006),  Hanafi (Hanafi  and  Hanafi  2012),  Natarajan  dan  Dharani  (Natarajan  and  Dharani 2012),  Rathner  (Rathner  2013),  Setiawan  dan  Oktariza  (C.  Setiawan  and Oktariza 2013), Ho dkk (Ho et al. 2014), Reddy dan Fu (Reddy and Fu 2014), dan  Utz  dan  Wimmer  (Utz  and  Wimmer  2014),    Pranata  dan  Nurzanah (Pranata and Nurzanah 2015), serta Ata dan Buğan (Ata and Buğan 2015) yang  menyimpulkan  bahwa  tidak  terdapat  perbedaan  kinerja  secara signifikan antara indeks saham syariah dan indeks saham konvensional.
Dari  hasil  tersebut,  muncul  pertanyaan  mendasar  mengapa  tidak terdapat perbedaan di antara kedua indeks tersebut. Pada dasarnya bahwa saham-saham yang listing pada indeks-indeks tersebut, di beberapa saham tertentu sama-sama listing pada dua indeks tersebut. Meskipun demikian, ada beberapa saham yang tidak dapat listing pada indeks JII, terutama disebabkan tidak terpenuhinya kriteria untuk listing pada indeks saham syariah.
Meskipun  tidak memiliki perbedaan signifikan,  kedua indeks  tersebut memiliki  karakteristik  yang  berbeda  terutama  terhadap  perubahan  siklus dalam perkekonomian. Berdasarkan hasil penelitian, indeks saham syariah memiliki karakteristik terutama ketahanan terhadap krisis yang lebih baik dibandingkan dengan indeks saham konvensional. Hal ini ditunjukkan dengan adanya return yang  lebih  besar  pada  indeks  JII,  terutama  saat  pelemahan ekonomi di tahun 2015. Hal ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Touiti (Touiti 2017), yang menyimpulkan bahwa kinerja indeks syariah lebih baik  daripada  indeks  konvensional  pada  saat  krisis.  Hal  yang  sama  juga dungkapkan oleh Mehmood et al (Mehmood, Akhter, and Shahbaz 2016), yang mengungkap  bahwa  kinerja  saham  syariah  dapat  dijadikan  instrumen hedging karena memiliki kinerja yang lebih baik terhadap krisis keuangan.

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
332 |
Di  samping  itu,  kinerja  saham  juga  dapat  diukur  melalui  tingkat risikonya, semakin kecil risikonya maka semakin baik kinerjanya. Sukmana dan  Kholid  (Sukmana  and  Kholid  2012)  menjelaskan  bahwa  risiko  indeks syariah lebih kecil dibanding konvensional terutama pada saat terjadi krisis.
Berbeda halnya dengan indeks syariah yang cukup baik pada saat krisis terjadi,  indeks  konvensional  memiliki  kelebihan  terutama  pada  saat pemulihan perekonomian. Berdasarkan hasil analisis tersebut menunjukkan bahwa  kinerja  LQ45  lebih  baik  dibandingkan  dengan  indeks  JII.  Hal  ini diperkuat  dengan  hasil  penelitian  Mansor  dan  Bhatti  (Mansor  and  Bhatti 2011) yang menyimpulkan bahwa kinerja indeks saham konvensional lebih baik dibandingkan kinerja indeks saham syariah. Demikian juga penelitian yang dilakukan Barau (Barau 2016) menyebutkan bahwa kinerja pasar saham konvensional  di  Gulf  Cooperation  Council  (GCC)  region  lebih  baik dibandingkan pasar saham syariah.

## Simpulan
Berdasarkan  hasil  analisis  dan  pembahasan  di  atas,  maka  dapat disimpulkan  bahwa  kinerja  portofolio  saham  antara  indeks  LQ45  dan  JII secara keseluruhan tidak memiliki perbedaan yang signifikan. Pengukuran ini didasarkan  pada Risk  Adjusted  Performance, yaitu  dengan  menggunakan indeks  Sharpe,  Treynor,  dan  Jansen  alpha.  Jika  dibandingkan  berdasarkan data  tahunan,  maka  kinerja  portofolio  JII  lebih  tahan  terhadap  kondisi makroekonomi  yang  kurang  stabil,  sedangkan  kinerja  portofolio  LQ45 memiliki  respon  kinerja  yang  lebih  baik  terhadap  kondisi  makroekonomi terutama  pada  masa  pemulihan.  Pada  dasarnya  indeks  LQ45  merupakan indeks  45  saham  terbaik,  baik  secara  kapitalisasi  pasar  maupun  frekuensi perdagangan, sedangkan indeks JII merupakan indeks 30 saham yang sangat ketat dalam kualifikasi label syariah, di samping menilai kapitalisasi pasar dan frekuensi  perdagangan.  Namun  demikian,  membandingkan  kedua  indeks tersebut  pada  dasarnya  tidak  berbeda  secara  signifikan,  karena  terdapat
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
| 333
beberapa  saham  yang  sama-sama  masuk  ke  dalam  dua  indeks  tersebut, walaupun ada  beberapa saham  yang  tidak masuk  dalam indeks JII karena tidak memenuhi prinsip-prinsip syariah.

## Daftar Pustaka
Abdullah,  Fikriyah,  Taufiq  Hassan,  and  Shamsher  Mohamad.  2007. “Investigation of Performance of Malaysian Islamic Unit Trust Funds.” Managerial Finance 33 (2). Emerald Group Publishing Limited: 142 – 53. https://doi.org/10.1108/03074350710715854.
Ahmad, Zamri, and Ibrahim Haslindar. 2002. “A Study of the Performance of the KLSE Syari’ah Index.” Malaysian Management Journal 6 (1 & 2): 25 – 34. http://mmj.uum.edu.my/index.php/previous-issues/127-malaysian- management-journal-mmj-vol-6-no-1-2-june-december-2002.
Alam, Nafis, and Mohammad Shadique  Rajjaque. 2010. “Shariah -Compliant Equities: Empirical Evaluation of Performance in the European Market during  Credit  Crunch.” Journal  of  Financial  Services  Marketing 15  (3). Palgrave Macmillan UK: 228 – 40. https://doi.org/10.1057/fsm.2010.19.
Albaity, Mohamed, Rubi Ahmad, Mohamed Albaity, and Rubi Ahmad. 2008. “Performance o f Syariah and Composite Indices: Evidence from Bursa Malaysia.” Asian  Academy  of  Management  Journal  of  Accounting  and Finance  (AAMJAF) 4  (1).  Penerbit  Universiti  Sains  Malaysia:  23 – 43. https://econpapers.repec.org/article/usmjournl/aamjaf00401_5f23- 43.htm.
Albaity,  Mohamed  Shikh,  and  Hamdia  Mudor.  2012.  “Return  Performance, Cointegration  and  Short  Run  Dynamics  of  Islamic  and  Non-Islamic Indices: Evidence from the US and Malaysia during the Subprime Crisis.” Economic  Analysis  Working  Papers  (2002-2010).  Atlantic  Review  of Economics (2011-2016) 1. Colexio de Economistas de A Coruña, Spain and Fundación  Una  Galicia  Moderna:  1 – 1.  https://ideas.repec.org/a/eac/ articl/08-11.html.
Ata, H. Ali, and Mehmet Fatih Buğan. 2015. “Comparison of the Performances Islamic and Conventional Market Indices and Their Causal Relationship.” International  Journal  of  Business  Management  and  Economic Research(IJBMER) 6 (6): 455 – 62.

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
334 |
Barau,  Ahmad  Mohamm ad.  2016.  “Did  Islamic  Equities  Outperform Conventional  Equities  In  the  Gulf  Cooperation  Council  (GCC)  Region During and After the Global Financial Crisis?” Research Journal of Finance and  Accounting 7  (8):  200 – 210.  http://iiste.org/Journals/index.php/ RJFA/article/view/30004.
Bauer, Rob, Rogér Otten, and Alireza Tourani Rad. 2006. “Ethical Investing in Australia: Is There a Financial Penalty?” Pacific-Basin Finance Journal 14
(1). North-Holland: 33-48.
Derigs,  Ulrich,  and  Shehab  Marzban.  2009.  “New  Strateg ies  and  a  New Paradigm  for  Shariah- Compliant  Portfolio  Optimization.” Journal  of Banking  &  Finance 33  (6).  North-Holland:  1166 – 76.  https://doi.org/ 10.1016/J.JBANKFIN.2008.12.011.
Guerard,  John  B..  1997.  “Is  There  a  Cost  to  Being  Socially  Responsible  in In vesting?” The Journal of Investing 6 (2). Institutional Investor Journals Umbrella: 11 – 18. https://doi.org/10.3905/joi.1997.408416.
Hanafi, M. M, and S. M Hanafi. 2012. “Perbandingan Kinerja Investasi Syariah Dan  Konvensional:  Studi  Pada  Jakarta  Islamic  Indeks  (JII)  Dan  Indeks LQ45.” EKBISI 7 (1).
Ho, Catherine Soke Fun, Nurul Afiqah Abd Rahman, Noor Hafizha Muhamad Yusuf,  and  Zaminor Zamzamin.  2014.  “Performance  of  Global  Islamic versus Conventional Share Indices: International Evidence.” Pacific-Basin Finance  Journal 28  (June).  North-Holland:  110 – 21.  https://doi.org/ 10.1016/J.PACFIN.2013.09.002.
Hooi Lean, Hooi, and Parham Parsva. 20 12. “Performance of Islamic Indices in
Malaysia  FTSE  Market:  Empirical  Evidence  from  CAPM.” Journal  of
Applied  Sciences 12  (12):  1274 – 81.  https://doi.org/10.3923/ jas.2012.1274.1281.
Hussein, Khaled A. 2004. “Ethical Investment: Empirical Evidence From Fts e Islamic Index.” Islamic Economic Studies 12 – 1. The Islamic Research and Training  Institute  (IRTI):  22 – 40.  https://ideas.repec.org/a/ris/ isecst/0066.html.
Jogiyanto.  2003. Teori  Portofolio  Dan  Analisis  Investasi,  Edisi  III .  Cet.  I.
Yogyakarta: BPFE.
Krea nder, N., R.H.  Gray, D.M.  Power, and  C.D. Sinclair. 2005. “Evaluating the Performance of Ethical and Non- Ethical Funds: A Matched Pair Analysis.”
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017)
http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica | 335 Journal  of  Business  Finance  &  Accounting 32  (7 – 8).  Wiley/Blackwell (10.1111): 1465 – 93. https://doi.org/10.1111/j.0306-686X.2005.00636.x.
Kurniawan, Rizki Dwi, and Nadia Asandimitra. 2014. “Analisis Perbandingan Kineja Indeks Saham Syariah Dan Kinerja Indeks Saham Konvensional.”
Jurnal Ilmu Manajemen 2 (4): 1354 – 66.
Lobe, Sebastian, Felix Rößle, and Christian Walks häusl. 2012. “The Price of Faith:  Performance,  Bull  and  Bear  Markets,  and  Screening  Effects  of Islamic  Investing  Around  the  Globe.” The  Journal  of  Investing 21  (4).
Institutional  Investor  Journals  Umbrella:  153 – 64.  https://doi.org/ 10.3905/joi.2012.21.4.153.
Mallin, C.A., B. Saadouni, and R.J Briston. 1995. “The Financial Performance of Ethical Investment Funds.” Journal of Business Finance & Accounting 22 (4).  Wiley/Blackwell  (10.1111):  483 – 96.  https://doi.org/10.1111/
j.1468-5957.1995.tb00373.x.
Mansor,  F adillah, and M.  Ishaq Bhatti. 2011. “Risk and Return  Analysis on Performance  of  the  Islamic  Mutual  Funds:  Evidence  from  Malaysia.” Global Economy and Finance Journal 4 (1): 19 – 31.
Mehmood,  Khalid,  Waheed  Akhter,  and  Muhammad  Shahbaz.  2016. “Performance of Islamic vs . Conventional Capital Markets during Global Financial Crisis: An Empirical Study Global Financial Crisis: An Empirical Study.” https://doi.org/https://doi.org/10.13140/RG.2.2.10782.33606.
Miniaoui, Hela, Hameedah Sayani, and Anissa Chaibi. 2015 . “The Impact Of Financial  Crisis  On  Islamic  And  Conventional  Indices  Of  The  GCC Countries.” Journal  of  Applied  Business  Research  (JABR) 31  (2):  357. https://doi.org/10.19030/jabr.v31i2.9171.
Natarajan, P., and M. Dharani. 2012. “Shariah Compliant Stocks i n India - A Viable and Ethical Investment Vehicle.” https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=2148902.
Pranata,  Nika,  and  Nurzanah  Nurzanah.  2015.  “Conventional  and  Islamic Indices in Indonesia: A Comparison on Performance, Volatility, and the D eterminants.” Indonesian  Capital  Market  Review 7  (2):  113 – 27. https://doi.org/10.21002/icmr.v7i2.5004.
Putra,  Dwi,  and  Wiwin  Rahmanti.  2013.  “Return  Dan  Risiko  Saham  Pada Perusahaan  Perata  Laba  Dan  Bukan  Perata  Laba.” Jurnal  Dinamika Akuntansi 5 (1). https://doi.org/10.15294/jda.v5i1.2563.

## Ferry Khusnul Mubarok, Ahmad Ridho Darmawan
Economica: Jurnal Ekonomi Islam – Volume 8, Nomor 2 (2017) http://journal.walisongo.ac.id/index.php/economica
336 |
Rathner, Sebastian. 2013. “The Relative Performance of Socially Responsible Investment  Funds.  New  Evidence  from  Austria.” Working  Papers  in Economics , March. University of Salzburg. https://ideas.repec.org/p/ris/ sbgwpe/2013_001.html.
Reddy, Krishna, and Mingli Fu. 2014. “Does Shariah Compliant Stocks Perform Better than the Conventional Stocks? A Comparative Study Stocks Listed on the Australian Stock Exchange.” Asian Journal of Finance & Accounting
6 (2): 155. https://doi.org/10.5296/ajfa.v6i2.6072.
Sensoy, Ahmet. 2016. “Systematic Risk in Conventional and Islamic Equity Markets.” International  Review  of  Finance 16  (3).  Wiley/Blackwell
(10.1111): 457 – 66. https://doi.org/10.1111/irfi.12077.
Setiawan,  Budi.  2017.  “Perbandin gan  Kinerja  Pasar  Modal  Syariah  Dan Konvensional: Suatu Kajian Empiris Pada Pasar Modal Indonesia.” Jurnal Ekonomi Global Masa Kini 8 (1). http://ejournal.uigm.ac.id/index.php/ EGMK/article/view/234/243.
Setiawan,  Chandra,  and  Hesti  Oktariza.  2013.  “Syaria h  and  Conventional Stocks  Performance  of  Public  Companies  Listed  on  Indonesia  Stock Exchange.” , Journal of Accounting, Finance and Economics 3 (1): 51 – 64. Shloma,  Elena.  2006. The  Financial  Performance  of  Ethical  Funds:  A Comparative  Analysis  of  the  Risk-Adjusted  Performance  of  Ethical  and NonEthical  Mutual  Funds  in  UK .  Sweden:  Jönköping  International Business School.
Sukmana, Raditya, and Muhamad Kholid. 2012. “Impact of Global Financial Crisis  on  Islamic  and  Conventional  Stocks  in  Emerging  Market:  An App lication of ARCH and GARCH Method.” Asian Academy of Management Journal of Accounting & Finance .
Tendelilin, Eduardus. 2001. Analisis Investasi Dan Manajemen Portofolio, Edisi
I . Cet. I. Yogyakarta: BPFE.
Touiti, Mariem and Jamel E. Henchiri. 2017. “No Title.” In Risk and Performance of  Islamic  Indexes  during  Subprime  Crisis,  ,  Proceedings  of  the  Second American Academic Research Conference on Global Business, Economics, Finance and Social Sciences . New York-USA: AAR17New York Conference.
Utz, Sabastian, an d Maximillian Wimmer. 2014. “Are They Any Good at All? A Financial  and  Ethical  Analysis  of  Socially  Responsible  Mutual  Funds.” Journal of Asset Management 15 (1). Palgrave Macmillan UK: 72 – 82.