## Jurnal Bisnis dan Ekonomi
https://www.unisbank.ac.id/ojs; email: jbe@edu.unisbank.ac.id

## Keterkaitan Peluang Investasi, Hutang dan Kebijakan Dividen
Herry Subayo 1 Toto Suharmanto 2
Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Dian Nuswantoro 1 Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Stikubank (UNISBANK) 2 Jl. Nakulo No. 5-11, Sematang, 50131, Indonesia 1 Jl. Kendeng V Bendan Ngisor Semarang 50233, Indonsia 2 Info Artikel A b s t r a c t Sejarah Artikel: Diterima: 9 Januari 2018 Disetujui: 12 April 2018 Dividend decisions must consider many aspects, not only liquidity positions but  also  related  to  behavioral  problems.  This  study  examines  the  role  of  in- vestment  opportunities  and  debt  in  influencing  dividend  policy.  the  model developed  puts  investment  opportunities  and  debt  as  moderating  variables.
The sample used is non-financial companies listed on the IDX of 2011-2013, while the sampling technique uses purposive sampling. Findings, investment opportunities and debt are proven to weaken the role of profitability in deter- mining dividends. This finding is very phenomenal, that the level of debt in the  non-financial  industry  has  level  number  that  can  affect  dividend  pay- ments. based on the level of debt, investment decisions as a realization of the availability of investment opportunities tend to use internal  source .
Keywords:
Investment Opportunities; Debt; Dividends

## A b s t r a k
Keputusan  dividen  perlu  mempertimbangkan  banyak  aspek,  tidak hanya  posisi  likwiditas  tetapi  juga  terkait  dengan  masalah    perilaku. Penelitian  ini  menguji  peran  peluang  investasi  dan    hutang  dalam mempengaruhi  kebijakan  dividen.  model  yang  dibangun  menempat- kan  peluang  investasi  dan  utang  sebagai  variabel  yang  moderasi pengaruh  profitabilitas  terhadap  dividen.    Sampel  yang  digunakan adalah  perusahaan non keuangan yang diperdagangkan di BEI peri- ode 2011- 2013, sedangkan teknik pengambilan sample menggunakan porposive  sampling.  Teknik  analisis  menggunakan  regresi  dengan moderasi  nilai  selisih  mutlak.  Hasil  penelitian  peluang  investasi  dan hutang terbukti memperlemah pengaruh profitabilitas terhadap  divi- den.  Temuan  ini  cukup  fenomenal,  bahwa  tingkat  hutang  pada industri  non  finansial  telah  mencapai  jumlah  yang  dapat mempengaruhi  pembayaran  dividen.  Atas  dasar  kondisi  tersebut, keputusan  investasi  sebagai  realisasi  dari  tersedianya  peluang investasi cenderung menggunakan suber dana internal
 Corresponding Author: Herry Subagyo E-mail: herry.subagyo@dsn.dinus.ac.id
ISSN (print): 1412-3126 ISSN (online): 2655-3066

## PENDAHULUAN
Literatur  keuangan  menjelaskan  bahwa salah  satu  keputusan  penting  yang  harus dilakukan  oleh  manajemen  adalah  keputusan
dividen. Meskipun merupakan kegiatan  rutin, masalah  kebijakan  dividen  ini  tidak  mudah, karena  harus  mempertimbangkan  banyak  as- pek. Aspek yang  dipertimbangkan bukan ha-
nya  terkait  dengan  posisi  likuiditas  perusa- haan, tetapi juga  terkait masalah perilaku, ya- itu  aksi  dan  reaksi  pihak  yang  mempunyai kepentingan  terhadap  keputusan  keuangan tersebut.  Pertimbangan  perilaku  dilatarbela- kangi adanya praktik pemisahan antara kepe- milikan  degan  pengelolaan  perusahaan,  yang akan  berpotensi  menimbulkan  konflik  kepen- tingan. Manajemen sebagai pihak yang meng- ambil  keputusan  melakukan  keputusan  atas dasar    kewenangan  yang  didelegasikan  oleh pemilik  perusahaan.  Hal  ini  dimaksudkan agar permasalahan yang  kompleks dapat dila- kukan  secara  optimal.  Namun  demikian,  ser- ing  kali  manajemen  tidak  bertindak  untuk kepentingan  pemilik  perusahaan  oleh  karena itu  harus  dilakukan  monitor  (Jensen  dan Meckling,1976).
Konsep  keagenan  menjelaskan,  bahwa ada tiga kebijakan yang bisa dilakukan untuk memonitor  manajemen,  yaitu,  kebijakan  hu- tang,  kebijakan  dividen  dan  kepemilikan  sa- ham  manajemen (insider  ownership) .  Rozeff (1982)  dan  Easterbrook  (1984)  menjelaskan bahwa  kebijakan  dividen  dapat  mengurangi konflik keagenan karena memaksa manajemen mencari  sumberdana  dari  eksternal  untuk membiayai  investasinya.  Sedangkan  menurut Jensen  (1986)  manajemen  harus  didisiplinkan dengan  kebijakan  hutang,  karena  hutang  da- pat  mengurangi  konflik  keagenan  dan  me- ningkatkan  nilai  perusahaan,  logikanya  ada- lah,  peningkatan  hutang  akan  meningkatkan leverage ,  sehingga  berpotensi  meningkatkan kebangkrutan.  Kekhawatiran  kebangkrutan dapat mendorong manajer bekerja lebih keras. Selanjutnya dijelaskan pula, bahwa hutang da- pat  memaksa  manajemen  untuk  membayar kewajiban  tersebut,  sehingga  mengurangi free cash  flow yang  dapat  digunakan  manajemen untuk investasi yang kurang prospektif. Bukti empirik  konsistensi  peran  hutang  dalam menurunkan konflik keagenan dijelaskan oleh Haris  dan  Raviv  (1991),  bahwa  hutang  dapat menurunkan konflik keagenan sehingga dapat meningkatkan  nilai  perusahaan.  Di  sisi  lain, hutang  dapat  meningkatkan  biaya  marginal, karena  hutang yang  bertambah dapat  menye- babkan  meningkatnya  risiko  (Crutchley  dan
Hansen, 1989).
Faktor lain yang perlu dipertimbangkan terkait  dengan  kebijakan  dividen  adalah,  per- tumbuhan  perusahaan,  Hanafi  (2008;375), peluang investasi merupakan salah satu faktor yang  dipertimbangkan  dalam  menentukan dividen.  Kebijakan  dividen  perlu  memperha- tikan eksistensi dan pertumbuhan perusahaan dalam  jangka  panjang.  Untuk  kepentingan tersebut,  manajemen  perlu  menginvestasikan kembali  sebagian  laba  yang  diterima  untuk menjaga pertumbuhan, serta kesejahteraan pe- milik  dalam  jangka  panjang.  Laba  tidak  selu- ruhnya  dibagikan  kepada  pemegang  saham, sebagian  harus  disisihkan (retained  earning) untuk  kepentingan  investasi  dan  menjaga  li- kuiditas  perusahaan.  Jumlah  dividen  yang dibagikan  setiap  perusahaan  berbeda-beda, tergantung dengan stuasi dan kondisi finansial masing-masing perusahaan.
Smith dan Watts (1992), serta Gaver dan Gaver  (1993)  menjelaskan  bahwa  perusahaan yang memiliki peluang investasi tinggi cende- rung  membayar  dividen  yang  kecil,  karena membutuhkan  dana  yang  cukup  besar  untuk membiayai  peluang  investasi  tesebut.  Untuk membiayai  investasi  tersebut,  perusahaan lebih  mengutamakan  menggunakan  sumber dana internal (laba), karena lebih murah (My- ers  &  Majluf,  1984).  Kebijakan    ini  tentunya akan  mengurangi  porsi  laba  yang  akan dibagikan kepada pemilik perusahaan sebagai dividen.  Terkait  dengan  itu  La  Porta  (2000), menjelaskan bahwa perusahaan yang memiliki pertumbuhan  yang  cepat  membayar  dividen rendah.  Perusahaan  yang  memiliki  pertum- buh-an  tinggi  cenderung  membayar  dividen rendah,  sedangkan  perusahaan  yang  tidak tumbuh  cenderung  membayar  dividen  lebih tinggi (Herdinata, 2009).
Peluang  investasi  dan  hutang  merupa- kan faktor yang berperan dalam mempengaruhi  kebijakan  dividen  suatu  pe- rusahaan.  Penelitian  ini  mengembangkan model  dengan  menempatkan  Peluang  inves- tasi  dan  kebijakan  hutang  sebagai  variabel yang  memoderasi  pengaruh  profitabilitas  pe- rusahaan terhadap kebijakan dividen.
Penelitian  tentang  pengaruh  profitabili-
tas  terhadap  kebijakan  dividen  telah  banyak dilakukan.  Namun,    belum  banyak  penelitian yang menggunakan peluang investasi dan hu- tang sebagai moderasi untuk pengaruh profit- abilitas  terahadap  kebijakan  dividen.  Tujuan penelitian adalah untuk mengetahui pengaruh profitabilitas  terhadap  kebijakan  dividen dengan  peluang  investasi  dan  hutang  sebagai moderasi.

## LANDASAN TEORI DAN PENGEM- BANGAN HIPOTESIS
Dividen merupakan pembayaran kepada pemegang  saham  dari  laba  perusahaan,  baik laba  yang  diperoleh  sekarang,  maupun  peri- ode sebelumnya. Pembayaran dividen tersebut merupakan  bentuk  kompensasi  atas  risiko  in- vestasi  yang    ditanggung  pemilik  perusahaan (Garrison  dan  Noreen,  2001).  Sedangkan Pandey (2009), Artini dan Puspaningsih (2011), Efni, dkk. (2012) dividen merupakan keputus- an manajer keuangan terkait dengan pendistri- busian seluruh atau sebagian dari laba perusa- haan, sehingga diperoleh keseimbangan. Mak- na keseimbangan  menunjukkan  kebijakan di- viden  perlu  mempertimbangkan  kepentingan manajemen sebagai pengelola keuangan peru- sahaan  dan  pemilik  perusahaan.  Dividen merupakan  bagian  dari  pendapatan (return) yang  diterima  selain capital  gain. Dalam  pers- pektif akuntansi, laba bersih adalah pendapat- an  yang  merupakan  hak  para  pemegang saham.  Menunda atau  mengurangi  pendapat- an  hanya  dibenarkan  oleh  para  pemegang saham,  jika  penundaan  tersebut  mampu  me- ningkatkan nilai tambah (capital gain) dimasa yang  akan  datang. Capital  gain diperoleh apabila  laba  tersebut  diinvestasikan  pada  pe- luang investasi yang menghasilkan net present value (NPV) positif . Dengan  demikian,  kebi- jakan dividen merupakan trade off antara return yang diterima saat ini, dengan capital gain pada masa mendatang.
Preferensi  pemegang  saham  terhadap dividen  sampai  saat  ini  masih  menjadi  isu yang  menarik  untuk  diperdebatkan,  perbeda- an  pandangan  terkait  dengan  apakah  dividen dibagi sebesar-besarnya atau dibagi cukup ke- cil  saja.  Lintner  (1962),  Gordon  (1963),  dan
Bhattarcarya (1979) merupakan  para ahli keu- angan  yang  berpandangan  bahwa  dividen sebaiknya dibagi sebesar-besarnya kepada pe- megang  saham  antara  lain.  Konsepnya  yang dikemukakan  disebut bird  in  hand, menjelas- kan  bahwa  dividen  sebaiknya  dibagikan  se- banyak-banyaknya,  karena  kas  saat  ini  lebih pasti  daripada capital  gain yang  diharapkan diperoleh  pada  masa  mendatang.  Sedangkan pandangan yang berlawanan dijelaskan dalam konsep dividend  residual ,  menurut  konsep  ini dividen merupakan alternatif terakhir, setelah semua kebutuhan kas dipenuhi. Artinya, pem- bagian dividen merupakan sisa laba setelah se- mua kebutuhan  investasi dipenuhi.
Perbedaan  konsep    sebagaimana  diurai- kan  menggambarkan  bahwa  profitabilitas merupakan  faktor  utama  dalam  menentukan pembayaran  dividen,  tingginya  profitabilitas menujukkan  kemampuan  membayar  dividen. dan  sebaliknya,  bahkan  perusahaan  tidak memiliki  kewajiban  untuk  membayar dividen apabila  tidak  memperoleh  laba.  Pembayaran dividen  juga  harus  taat  dengan  arturan  yang berlaku, menurut UU No 40 tahun 2007, peru- sahaan  bisa  melakukan  pembayaran  dividen apabila  memenuhi  persyaratan.  Pertama, Perusahaan  wajib  memiliki  saldo  laba  yang positif.  Kedua,  Perusahaan  wajib  memiliki cadangan  yang  mencapai  paling  sedikit  20% dari  jumlah  modal  yang  ditempat-kan  dan disetor.  Bukti  empirik  keterkaitan  dividen dengan  profitabilitas    dijelaskan  oleh    Pruitt dan  Gitman  (1991),  Baker et  al ,  (2002), Damayanti  dan  Achyani  (2006),  Al-Kuwari (2009),  Malik et  al., (2013).  Manajemen  dalam mengambil  kebijakan  deviden  juga  memper- timbangkan  dampaknya  terhadap  nilai  peru- sahaan  (Afni,  2011).  Manajemen  berkewajiban untuk  meningkatkan  kemakmuran  pemilik, melalui peningkatan nilai perusahaan.
Pembayaran dividen juga terkait dengan peluang  investasi (Potential  investment). Lite- ratur  keuangan  menjelaskan  bahwa  peluang investasi  merupakan  prospek  terbukanya  pe- luang  untuk  memperoleh  laba  dari  investasi yang tersedia. Perusahaan yang memiliki pelu- ang  investasi  membutuhkan  dukungan  dana yang  cukup  besar,  dimana  salah  satunya  ber-
sumber  dari  internal,  yaitu  laba  operasi.  Laba merupakan  sumber  dana  internal  yang  lebih diutamakan,  karena  biayanya  relatif  murah (Myers & Majluf,1984).
Dalam pecking  Order  theory perusahaan memiliki  preferensi  dalam  mebiayai  opera- sional  usahanya.  Manajemen  lebih  menyukai sumber pendanaan internal, yaitu  dari laba di tahan  ketimbang  hutang  (Murhadi,  2011), Nuswandari  (2013)  Chandrarin  dan  Cahya- ningsih  (2018).    Penggunaan  sumber  dana  in- ternal ini dapat mempengaruhi porsi kas yang akan didistribusikan sebagai dividen.
Salah  satu  indikator  perusahaan  yang melakukan  investasi  terlihat  dari  pertumbuh- an  asetnya  dan  sebaliknya,  perusahaan  yang tidak  melakukan  investasi  asetnya  tidak  tum- buh,  dengan  demikian  pertumbuhan  asset merupakan  petunjuk  perusahaan  yang  memi- liki  peluang  investasi.  Terkait  dengan  hal tersebut,  Myers  (1977),  menjelaskan  bahwa kombinasi  asset  yang  ditempatkan  dengan peluang  investasi  akan  menghasilkan  nilai perusahaan.  artinya,  bahwa  perusahaan  yang memiliki  peluang  invetasi  dan  memiliki  ke- cukupan  asset  akan  menghasilkan capital  gain yang  dapat  mensejahterakan  pemilik  peru- sahaan dalam jangka panjang.
Bukti empirik hubungan antara peluang investasi  dengan  kebijakan  dividen  dikemu- kakan oleh Gaver dan Gaver (1993), Shanti dan Wulaningrum (2005), bahwa perusahaan yang memiliki  peluang  tumbuh  tinggi  cenderung membayar  dividen  rendah.  Herdinata  (2009), menjelaskan bahwa perusahaan yang memiliki pertumbuhan  yang  berbeda  akan  membuat kebijakan  pembayaran  dividen  yang  berbeda. Subramaniam et  al., (2011)  perusahan  yang memiliki peluang tumbuh cenderung menggu- nakan  sumber  dana  internal (retained  earning), artinya  perusahaan  yang  memiliki  peluang tumbuh dividend  payout  ratio nya  cenderung rendah.  Berdasarkan  temuan  empirik  maka diajukan hipotesis 1 sebagai berikut:
H 1 :  Peluang  investasi  memperlemah  penga- ruh  profitabilitas  terhadap  pembayaran dividen.
Kebijakan  dividen  terkait  dengan  hu- tang, perusahaan yang memiliki  hutang besar
harus menyediakan kas yang cukup untuk me- nutup  beban  tetap  sebagai  konse-kuensi penggunaan  utang  tersebut.  Terkait  dengan itu,  sebagian  laba  yang  diperoleh    harus disisihkan  untuk  menutup  beban  tetap.  Se- makin besar hutang yang digunakan, semakin besar pula laba yang harus dibayarkan kepada kreditur.  Dengan  demikian    hutang  dapat membatasi  kemampuan  mendistribusikan dividen  kepada  pemegang  saham.  Penjelasan tersebut  menunjukkan  bahwa  hutang  tidak secara langsung mempengaruhi dividen, tetapi penggunaan hutang memperlemah pe-ngaruh profitabilitas  terhadap  dividen.  Berapapun jumlah  hutang  yang  digunakan  tidak  akan mempengaruhi  pembagian  dividen,  apabila perusahaan  tidak  memperoleh  laba.  Dengan demikian    posisi  hutang  yang  terkait  dengan dividen posisinya sebagai variabel yang mem- perlemah.
Temuan  empirik  hubungan  hutang dengan  dividen  dilakukan  oleh  Gill et  al ., (2010)  dimana  hutang  berhubungan  terbalik dengan  dividen.  Kewajiban  membayar  ang- suran dan bunga dari dari penggunaan hutang dapat membatasi penyediaan kas untuk mem- bayar  dividen.  Berdasarkan  penjelasan  terse- but dapat diajukan hipotesis 2 sebagai berikut : H 2 :  Hutang memperlemah pengaruh profita- bilitas terhadap dividen.
Berdasarkan  pada  pola  hubungan  antar variabel  sebagaimana  telah  dijelaskan,  dapat digambarkan  pada gambar 1.
Gambar 1: Kerangka Pemikiran
METODE PENELITIAN.
Penelitian ini menggunakan Bird in hand theory sebagai  dasar  utama  dan    beranggapan bahwa  perusahaan  memprioritaskan  pemba- gian  dividen  yang  tinggi.  Semakin  tinggi  ak- tivitas  investasi  atau  penggunaan  utang,  se- makin kecil porsi laba yang dapat dibayarkan
Profitabilitas Utang Dividen Pertumbuhan
Herry Subayo dan Toto Suharmanto
sebagai dividen (Rozeff,1982  dan Easterbrook, 1984)

## Populasi dan Sampel
Populasi    penelitian  ini  adalah  perus- ahaan non financial yang tercatat di Bursa Efek Indonesia  (BEI)  periode  tahun  2011-2013. Teknik  pengambilan  sampel  menggunakan purposive  sampling ,  dengan  kriteria  sebagai berikut: 1) perusahaan yang membuat laporan secara bertu-rut-turut dari tahun 2011-2013. 2) Perusahaan yang membagikan dividen.
Definisi operasional dan Pengukuran varia- bel.
Dividen (Divident )
Dividen  merupakan  bagian  keuntungan yang didistibusikan kepada pemegang saham, dimaksudkan  sebagai  imbal  hasil  atas  inves- tasi dan penanggungan risiko (Garrison,2001). Sedangkan  pengukuran  variabel    dividen digunakan dividen  per  share, yaitu  total  semua dividen  tunai  yang  dibagikan  kepada pemegang  saham  dibandingkan  dengan jumlah  saham  yang  beredar  (Brigham  dan Ehrhardt,  2005).  Diformulasikan  sebagai  beri- kut:
Peluang Investasi ( investment opportunity)
Peluang  investasi  merupakan  prospek terbukanya peluang bisnis yang dapat meng- hasilkan  keuntungan  dimasa  yang  akan datang.  Peluang  investasi  menggambarkan prospek yang dapat menghasilkan nilai seka- rang  bersih  (NPV).  Penelitian  ini  menggu- nakan  proksi  pertumbuhan  asset  sebagai indikator  peluang  investasi,  dimana  semakin bertambah  aset  perusahaan  menunjukkan  se- makin besar peluang investasi yang terse-dia.
Indikator  yang  digunakan  untuk mengukur  peluang  investasi  diformulasikan sebagai berikut :
Hutang (debt).
Hutang  merupakan  sumberdana  yang
diperoleh  dari  kreditor  yang  terdiri  dari hutang  jangka  pendek  dan  hutang  jangka panjang.  Untuk  mengukur  besarnya  hutang dalam perusahaan digunakan struktur modal, yaitu jumlah hutang digunakan dibandingkan dengan  jumlah aset  yang dimiliki  perusahaan (Brigham  dan  Ehrhardt,  2005).  Penelitian  ini menggunakan debt  to  total  assets sebagai  uku- ran  penggunaan  hutang  dalam  perusahaan. Rasio  hutang  ini  diformulasikan  sebagai  beri- kut :

## Profitabilitas (Profitability).
Profitabilitas  dalam  peneltian  ini diproksikan  dengan Net  profit  margin (NPM) . NPM  merupakan  perbandingan  antara  laba bersih  dengan  penjualan.  Konsep  ini  dipilih karena  laba  bersih  merupakan  keuntungan maksimal  yang  mungkin  dapat  dibagikan sebagai  kas  dividen.  Net  profit  margin dapat diformulasikan sebagai berikut :

## Teknik Analisis.
Untuk menguji peran variabel moderating dalam  mempengaruhi  variabel  independen terhadap variabel dependen, digunakan model moderasi selisih mutlak, diformulasikan seba- gai berikut:
Model  1  :    Peluang  Investasi  sebagai  variabel moderasi
Model  2:    Kebijakan  utang  sebagai  variabel moderasi
Dimana  :  :  Konstanta,  :  Koefisien,  ZNPM: Nilai  standar    Profitabilitas,:  Nilai  standar Peluang  Investasi,  ZDTA:  Nilai  standar Hutang, [Z NPM - Z INV]: Nilai selisih mutlak dan [Z NPM - Z DTA]: Nilai selisih mutlak.

## HASIL ANALISIS DAN PEMBAHASAN Hasil Analisis
Hasil  olah  data  deskriptif  sebagaimana
dalam Tabel 1  menunjukkan ada dua variabel yang nilai deviasi standarnya lebih tinggi dari nilai  rata-rata,  yaitu  variabel  dividen  dan profitabilitas.  Dividen  nilai  rata-rata  85,34  de- ngan  deviasi  standar  146,319.  Sedangkan profitabilitas  nilai rata-rata  0,139 dengan de- vi-asi  standarnya  0,205.  Hal  ini  menunjukkan besarnya  variasi  dari  kedua  variabel  tersebut. Besarnya  variasi  juga  bisa    diidentifikasi  de- ngan melihat perbedaan nilai  maksimum dan nilai minimum. variabel peluang investasi dan variabel  utang  nilai  variasinya  relatif  rendah, hal  ini  bisa  dilihat  dari  nilai  deviasi  standar lebih kecil dari nilai rata-ratanya.

## Tabel 1. Statistik Deskriptif
Variabel Min Maks Mean Std Deviasi DTA 0,100 0,760 0,405 0,212 INV -0,180 1,290 0,153 0,144 NPM 0,010 1,490 0,139 0,205 DPS 2,000 880 85,34 146,31

## Sumber : data diolah
Proses  pengujian  diawali  dengan  mela- kukan uji normalitas residual, uji ini dilakukan Untuk mengetahui apakah model yang dikem- bangkan  memiliki  nilai  residual  yang  berdis- tribusi  normal,    sebagaimana  disyaratkan  da- lam model OLS. Tabel 2 menunjukkan hasil uji normalitas  ridual  dengan  melihat  nilai Zskweness.

## Tabel 2. Uji Normalitas residual
Zskewness Moderasi Peluang investasi Moderasi Utang Statistik  Std. Error Statistik Std. Error 0,273 0,267 0,443 0,258 1,022 1,717

## Sumber : data diolah
Berdasarkan hasil uji normalitas residual model 1 (Peluang Investasi) dan model 2 (hu- tang)  semuanya  berdistribusi  normal.  Hal  ini bisa  dilihat  dari  nilai  skweness  ≤  1,96  dengan demikian model yang dibagun secara  meme- nuhi  kriteria  narmalitas  residual  sebagaimana disyaratkan dalam OLS.
Hasil  Pengujian  Model  moderasi  selisih mutlak  dengan  menempatkan  variabel  pelu- ang  investasi  sebagai  variabel  moderasi (Model 1) ditampilkan dalam Tabel 3.
Uji  hipotesis  1  menempatkan  peluang investasi sebagai variabel moderasi, model ini dimaksudkan  untuk  menguji  apakah  peluang investasi memiliki peran dalam memperlemah pembayaran dividen. Hasil  uji model ini  me- nunjukkan  bahwa  peluang  investasi  terbukti memperlemah  pengaruh  profitabilitas  ter- hadap  pembayaran  dividen.  Hal  ini  bisa dilihat dari nilai koefisien selisih mutlak -4,997 de-ngan nilai p-value 0,000 < 0,05 dengan nilai signifikansi.
Tabel 3. Uji Moderasi Model 1 Parameter Koefisien P –Value Konstanta 234,317 0,000 [Z NPM-ZINV] - 4,997 0,000 F 22,89 0,000 Adjusted R square 0,363

## Sumber : data diolah
Pengujian Hipotesis 2 (Model 2), uji mo- del  ini  menempatkan  hutang  sebagai  variabel moderasi.  Model  ini  dimaksudkan  untuk  me- nguji apakah tingkat penggunaan utang  mem- perlemah pendistribusian dividen pada peme- gang saham.
Hasil  pengujian  seperti  terlihat  dalam Tabel  4  menunjukkan  bahwa  hutang,  secara statistik  terbukti  memperlemah  pengaruh profitabilitas  terhadap  pembayaran  dividen. Hasil uji moderasi pada Tabel 4 terlihat bahwa nilai selisih mutlak -3,134 dengan p-value 0,037, nilai negatif dari nilai selisih mutlak ini sesuai dengan  prediksi  sebelumnya,  bahwa  hutang memiliki  arah  yang  berlawanan  dengan  divi- den. Artinya, penggunaan hutang dapat mem- batasi  pembayaran  dividen,  karena  hutang merupakan  beban  tetap  yang  harus  dibayar tanpa  memperhatikan  berapun  keuntungan yang  diperoleh.  Nilai p-value  0,037 ≤  0,05 menunjukkan  bahwa  tingkat  hutang  yang digunakan,  khususnya  industri  non  finansial terbukti memperlemah pembayaran dividen. Tabel 4. Uji Moderasi Model 2
Parameter Koefisien P –Value Konstanta 364,245 0,000 [Z NPM-ZINV] -3,134 0,037 F 20,299 0,000 Adjusted R square 0,335 Sumber : data diolah

## Pembahasan
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa peluang  investasi  memperlemah  pengaruh profitabilitas  terhadap  pembayaran  deviden. Dengan kata lain peluang investasi merupakan faktor  yang  menghambat  atau  memperlemah pembayaran  dividen,  sebagaimana  dijelaskan Brigham dan Ehrhard (2005;630). Fenomena ini menggambarkan  bahwa  keputusan  investasi yang  dilakukan  perusahaan,  yaitu  dengan penambahan  aktiva  sebagai  realisasi  dari peluang  investasi  yang  tersedia,  dibiayai dengan  sumber  dana  internal.  Penggunaan sumber  dana  internal  tersebut  tentunya  akan mengurangi  porsi  kas  yang  dapat  digunakan untuk  membayar  dividen.  Dengan  kata  lain, pertumbuhan  asset  sebagai  realisasi  peluang investasi  sebagian  menggunakan  sumber  in- ternal  yang  biayanya  lebih  murah  (Myers  & Majluf,  1984).  Temuan  ini  searah  dengan peneliti sebelum-nya yang menyatakan bahwa perusahaan  yang  tumbuh  lebih  banyak menggunakan  sumber  dan  internal  daripada perusahaan  yang  tidak  tumbuh  (Shanti  dan Wulaningrum, 2005).
Penggunaan sumber dana internal untuk membiayai  investasi  perusahaan  menun- jukkan  bahwa  manajemen  lebih  mendahulu- kan  sumber  dana  internal  daripada  sumber dana  eksternal.  Hal  ini  sesuai  dengan pecking order  theory dimana  manajemen  memiliki  pre- ferensi  sumber  dana.  Manajemen  akan  lebih mementingkan  sumber  dana  internal  ketim- bang  sumber  dana  eksternal.  Konsekuensi perusahaan  dengan  semakin  tinggi  peluang investasi,  sehingga  perusahaan  akan  mem- butuhkan dana untuk memenuhinya, sehingga dividen  yang  dapat  dibayarkan  akan  cende- rung menurun.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  hu- tang  memperlemah  pengaruh  profitabilitas terhadap  pembayaran  dividen.  Hasil  ini mengindikasikan  bahwa  penggunaan  hutang dapat membatasi pembayaran dividen, karena hutang  merupakan  beban  tetap  yang  harus dibayar  tanpa  memperhatikan  berapun  keun- tungan yang diperoleh.  Artinya, tingkat peng- gunaan hutang terbukti membebani kas secara signifikan  sehingga  memperkecil  pendistri-
busian laba kepada pemegang saham.
Perusahaan  yang  menggunakan  hutang relatif  besar untuk membiayai kegiatan opera- sional  perusahaan  relatif  akan  berdampak pada  kemampuan  membayar  dividen  yang semakin  menurun.  Hal  ini  diperkuat  dengan dukungan data deskriptif sebagaimana terlihat dalam  Tabel  1,  dimana  nilai  hutang  rata-rata hutang sebesar 0,405. Artinya, 40,5% aset yang dimiliki perusahaan dibiayai dari hutang.
Dalam  perspektif  keagenan,  hutang  dan dividen  digunakan  sebagai  alat  untuk  me- ngendalikan  perilaku  manajemen  opportunis- tik  (Jensen  dan  Mackling,1976).  Hutang  terse- but  dapat  digunakan  untuk  mengikat (Bon- ding) atau  memaksa  manajemen  agar  tidak menggunakan kas (free cash flow) untuk inves- tasi yang kurang menguntungkan perusahaan. Dengan  adanya  hutang,    manajemen  dipaksa harus  membayar  bunga  sehingga  manajemen akan  lebih  berhati-hati  dalam  melakukan  in- vestasi.  Dilihat  dari  perspektif  keagenan, koefisien arah yang berlawanan antara hutang dengan  dividen  dalam  penelitian  ini  dapat bermakna  bahwa  hutang    sebagai  substitu-si dari  kebijakan  dividen.  Artinya,  dividen  dan hutang      perusahaan  berfungsi  sebagai  peng- ganti alat untuk mengendalikan  manajemen.

## KESIMPULAN  DAN SARAN

## Kesimpulan
Berdasarkan  penjelasan  sebagaimana  di- paparkan dalam pembahasan. dapat disimpul- kan  bahwa  profitabilitas  secara  langsung merupakan  faktor  penting  yang  menentukan pembayaran dividen.  Keterkaitan antara pro- fitabilitas,  peluang  investasi  dan  dividen secara  konsep  maupun  empirik  dapat  dibuk- tikan. Keterkaitan peluang investasi, profitabil- itas  dan  dividen  secara  empirik  ditunjukkan dengan  peran  peluang  investasi  yang  secara sta-tistik  terbukti  memperlemah  pengaruh profitabilitas  terhadap  pemba-yaran  dividen. Hasil  temuan  ini  menunjukkan  bahwa  per- tumbuhan  asset  sebagai  realisasi  keputusan investasi  lebih  banyak  menggunakan  sumber dana in-ternal sehingga cenderung mengurangi  porsi  kas  yang  dapat  digunakan untuk membayar dividen.
Pilihan
penggunaan sumber internal dilakukan karena karena  tingkat  hutang  sudah  mencapai  pada level  yang  membebani  pem-bayaran  dividen. Perusahaan melakukan rein-vestasi laba untuk membiayai peluang inves-tasi. Hutang cenderung  akan  memperlemah  pembayaran dividen,  hutang  perusahaan  cukup  besar, sehingga  beban  angsuran  hutang  dan  bunga cukup besar. Akibatnya kemam-puan perusahaan  untukm  membayar  dividen  akan menurun.

## Saran
Penelitian  ini  memfokuskan  kajiannya pada      peluang  investasi  dan  hutang  yang secara  tidak  langsung  memiliki  peran  yang berkaitan  dengan  kebijakan  dividen.  Literatur keuangan  menjelaskan  bahwa return yang diperoleh  pemilik  saham  tidak  hanya  berupa dividen tetapai juga dampak perubahan harga saham (capital gain/capital loss) sebagai dampak keputusan  investasi  maupun  pemilihan  sum- ber dan untuk investasi tersebut. Oleh karena itu  untuk  menilai  efektivitas  kebijakan  yang terkait  dengan  investasi,  hutang  maupun dividen menambah variabel return pasar.

## DAFTAR PUSTAKA
Al-Kuwari,  D.,  (2009).  Determinants  of  the Dividend  Policy  in  Emerging  stock  Ex- changes:The Case of the GCC Countries. Global  Economy  &  Finance  Journal Vol.  2 (2): 38-63
Artini.,  L.G.  S.,  dan  Puspaningsih,  N.L.  A. (2011).  Struktur  Kepemilikan  dan Struktur  Modal  Terhadap  Kebijakan Dividen  dan  Nilai  Perusahaan. Jurnal Keuangan dan Perbankan . Vol. 15 (1): 66–
75.
Baker,  H.  Kent,  Garry  E.P.,  Theodore  E.  V (2001), Factors  influencing    dividend policy  decisions  of  Nasdaq  firms ,  The Financial Review, pp 19-38
Bhattacharya,  S.,  (1979).  Imperfect  infor- mation,  dividend  policy,  and  the  bird- in-hand fallacy, Bell Journal of Economics 10: 259-270.
Brigham,  E.F,  and  Michael  C.  E.,  (2005)  . Fi- nancial  Management:  Theory  and  Practice , Eleventh  Edition,  South-Western,  Aus- tralia: Thomson Learning
Chandrarin,  G.  dan  Cahyaningsih,  S.D.,
(2018).  Identifikasi  Struktur  Modal  Me- lalui Profitabilitas,
Pertumbuhan
Penjualan, dan Ukuran Perusahaan. Ac- counting  and  Financial  Review. Vol.  1  (1) 2018: 36-45
Crutchley, C. and Hansen, R. (1989). A Test of the  Agency  theory  of  Managerial  Own- ership,  Corporate  Leverage  and  Corpo- rate  Dividends. Financial  Management, 18: 36-46.
Damayanti,  S.  &  Achyani,  F.  (2006).  Analisis pengaruh  investasi,  liquiditas,  profita- bilitas,  pertumbuhan  perusahaan  dan ukuran  perusahaan  terhadap  kebijakan dividen  payout  ratio  ,. Jurnal  Akuntansi dan Keuangan . Vol. 5 (1).
Easterbrook, F.H. (1984). Two Agency    Cost Explanation  of  Dividends. American Economic Review,:650–659.
Efni,  Y.,  Hadiwidjojo,  D.,  Salim,  U.,  dan  Ra- hayu,  M.  (2012).  Keputusan  Investasi, Keputusan Pendanaan dan Kebijakan Div- iden: Pengaruhnya Terhadap Nilai Perus- ahaan (Studi pada Sektor Properti dan Re- al  Estate  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal Aplikasi Manajemen Vol. 10 (11): 128-141
Gaver, JJ dan Gaver. M. K., (1993). Additional Evidence on The Association Between The Investment Opportunity Set and Corporate  Financing,  Dividend  and Compensation Policies , Journal of
Accounting and economics, Vol. 1, :233-265.
Garrison,  R.H.,  &  Norren,  E.W.  (2001). Akuntansi  Manajerial .  Diterjemahkan oleh  A.  Totok    Budisantoso.  Jakarta: Salemba Empat.
Gill,  A.,  Nahum,  B  dan  Rajendra  T.  (2010). Diterminan  of    Divident  payout  ratio  : evidence  from  United  state. The  Open Business Journal Vol. 3: 8-14
Herry Subayo dan Toto Suharmanto
Gordon,  M.J.,  (1963),  Optimal  Investment  and Financing  Policy, Journal  of  Finance 18,
264-272.
Hanafi, M., (2004), Manajemen Keuangan , Edisi 2008, Cetakan Pertama, BPFE-Yogyakarta
Harris,  M  and  Artur  R.  (1991).  The  Theory  of Capital  Structure; Journal  of  Finance, Vol. 46 (1):  297-355 .
Herdinata,  C.  (2009).  Kebijakan  Pendanaan dan  Dividen  dengan  Pendekatan  In- vestment  opportunity  set, Jurnal  Keu- angan dan Perbankan, Vol.13 ( 2): 237-248
Jensen, M.C., (1986). Agency costs of       free- cash-flow,  corporate  finance,  and  takeo- vers, American  Economic  Review 76,  323- 329 .
Jensen, M.C., dan Meckling, H.W., (1976). The- ory  of  the  Firm:  Managerial      Behavior, Agency  Costs  and  Ownership  Structure, Journal  of  Financial  Economics,  3/4,  305  – 360.
La  Porta,  R.,  Lopez-de-Silanes,  F.,  Shleifer,  A., Vishny,  R.  (2000).  Agency  problems  and dividend  policies  around  the  world, Journal of Finance Vol. 55: 1-33.
Lintner,  J.,  (1962).  Dividends,  Earnings,  Lev- erage, Stock Prices and Supply of Capi- tal  to  Corporations, The  Review  of  Eco- nomics and Statistics 64: 243-269
Malik, F., Sajid G., Muhammad T.K., Shafiq Ur R.  dan  Madiha  Khan.  (2013).  Factors  In- fluencing  Corporate  Dividend  Payout Decisions of Financial and Non-Financial Firms. Research Journal of Finance and Ac- counting. Vol. 4 (1).
Murhadi,  R.W.  (2011).  Determinan  Struktur Modal:  Studi  di  Asia  Tenggara. Jurnal Manajemen & Kewirasusahaan . Vol. 13 (2): 91-98
Myers  S.  and  N.  Majluf,  (1984).  Corporate  Fi- nancing  and  Investment  Decition  when firms  have  Information  Investors  do  not have. Journal  of  financial  Economics , 13: 187-221
Myers,  S.  (1977).  Determinants  of  Corporate Borrowing. Journal  of  Financial  Econo- mics.5 : 147-175.
Nuswandari,  C.  (2013).  Determinan  Struktur Modal  Dalam  Perspektif  Pecking  Order Theory  dan  Agency  Theory. Dinamika Akuntansi,  Keuangan  dan  Perbankan .  Vol.
2 (1: 92-102)
Pandey,  I.  M.  (2003).  Corporate      dividend policy and behaviour the Malaysian ev- idence. Asian  Academy  of  Management Journal, 8(1), 17 – 32.
Pruitt,  S.  W.,  and  Gitman,J.L.,  (1991).  The  In- teraction  Between  Investment,  Financ- ing and Dividend Decisions of Major US firms. Financial  Review, Vol.  26  (3):409- 430.
Rozeff, M. S. (1982). Growth, Beta, and Agen- cy  Costs  as  Determinants  of  Dividend Payout  Ratios. Journal  of  Financial  Re- search, Vol. 5: 249-259.
Shanti  dan  Wulaningrum,  Ratna,  (2005) Hubungan  Antara  Set  Kesempatan  In- vestasi dengan Kebijakan Pendanaan dan dividen  serta  leverege  financial, Jurnal Widya Manajemen & Akuntansi, Vol 5 (1):
31-49.
Smith,  Jr.C.W dan  Watts.,  R  L.  (1992).  The  In- vestment Opportunity Set and Corporate Financing,  Dividend,  and  Compensation Policies. The  Journal  of  Financial  Econom- ics, December: 263-292.
Subramaniam, Ravichandran, Susela Devi, dan Maran  Marimuthu.  2011.  Investment  Op- portunity Set and Dividend Policy in Ma- laysia. African  Journal  of  Business  Manage- ment . Vol. 5(24): 10128-10143
Werner Ria Murhadi,  RW. (2011). Determinan Struktur Modal: Studi di Asia Tenggara. Jurnal  Manajemen  dan  Kewirausahaan . Vol. 13 (2): 91-98
UU  N0:  40  Tahun  2007,  Tentang  perseroan terbatas