## Pengaruh Struktur Modal Terhadap Kinerja Perusahaan Pada Industri Manufaktur Kriteria Syariah Di Bursa Efek Indonesia
Muhamad  Umar  Mai 1 , Setiawan 2
Jurusan  Akuntansi,  Politeknik  Negeri  Bandung,  Bandung,  Indonesia
Abstract. Sharia criteria companies are not permitted to have a ratio of total interest -based debt to total assets of more than 45%, and a ratio of total non -halal income to total income of more than 10%. Financial lite rature and research results to date have yet to agree on the relationship between capital structure and firms performance.  Th i s research  was  conducted  at Sharia criteria manufacturing companies on the Indonesia Stock  Exchange in 2011 - 2017. This study uses a balanced panel data that is analyzed by E-views software through the Random Effect Model. The  results  of  the  analysis  prove  that  the  capital  structure  (BLEV)  has  a  positive  effect  on  firm  performance (TBNSQ and ROE). SIZE and AGE control variables are po sitively related to firm performance (TBNSQ and ROE). This research proves that liquidity (LIQ) has a positive relationship, and TANG shows a negative relationshi p  w i t h firm  performance (TBNSQ and ROE).
Keywords.Capital Structure; Criteria Of Sharia Firm;   Firm Performance.
Abstrak .Perusahaan-perusahaan  kriteria  Syariah  tidak  diperkenankan  memiliki  rasio  total  utang  berbasis  bunga terhadap  total aset lebih dari 45%, dan rasio total pendapatan tidak halal terhadap total pendapatan lebih dari 10%. Literatur keuangan dan hasil-hasil penelitian sampai saat ini belum sepakat tentang hubungan antara struktur modal dan  kinerja  perusahaan.  Penelitian  ini  dilakukan  pada  perusahaan -perusahaan  manufaktur  kriteria Syariah di Bursa Efek Indonesia tahun 2011-2017. Penelitian ini menggunakan balance panel data yang dianalisis dengan software E- views  melalui  Random  Effect  Model.  Hasil  analisis  membuktikan  bahwa  struktur  modal  (BLEV)  berpengaruh positif tehadap kinerja perusahaan (TBNSQ dan ROE). Variabel kontrol SIZE  dan AGE berhubungan positif dengan kinerja  perusahaan  (TBNSQ  dan  ROE).  Penelitian  ini  membuktikan  bahwa  Likuiditas  (LIQ)  memiliki  hubungan positif, dan TANG  menunjuk-kan  hubungan yang negatif dengan kinerja  perusahaan (TBNSQ  dan ROE).
Kata  kunci . Kinerja Perusahaan; Perusahaan Kriteria Syariah; Struk tur Modal.
Corresponding author. Email:  umar.mai@polban.ac.id 1 ,  setiawan@polban.ac.id 2
How  to  cite  this  article. Mai,  M.  U.,  &  Setiawan.  (2020).  Pengaruh  Struktur  Modal terhadap Kinerja Perusahaan dan  Harga  Saham  pada  Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal Riset Ak untansi dan Keuangan , 8 (1),  159–170. History of article. Received:  Desember 2019,  Revision:  Februari 2020,  Published: April  2020. Online  ISSN:  2541-061X.Print  ISSN:  2338-1507.  DOI:  10.17509/ jra k.v8i1.20065. Copyright©2020.  Published by Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan. Program  Studi Akuntansi. FPEB.  UPI.

## PENDAHULUAN
Keputusan Badan Pengawas Pasar
Modal  dan  Lembaga  Keuangan  No:  Kep- 208/Bl/  2012  Tentang  Kriteria  dan  Penerbitan Daftar Efek Syariah  menyatakan  bahwa perusahaan-perusahaan  yang  sahamnya  dapat dimasukan dalam kategori  ISSI  (Indeks Saham  Syariah  Indonesia)  harus  memenuhi dua  hal,  yaitu:  Pertama,  kegiatan  usaha perusahaan  tidak  melanggar  syariat  Islam, yaitu  tidak  melakukan  kegiatan  usaha  yang meliputi  sebagai  berikut:  (a)  perjudian  dan permainan yang tergolong judi, (b) perdagangan  yang  dilarang  syariat  Islam, yang  meliputi  antara  lain  perdagangan  yang tidak  disertai  dengan  penyerahan  barang  atau
jasa  serta  perdagangan  dengan  penawaran/ permintaan  palsu,  (c)  jasa  keuangan  ribawi, antara lain bank berbasis bunga dan perusahaan  pembiayaan  berbasis  bunga,  (d) jual  beli  risiko  yang  mengandung  unsur ketidakpastian ( gharar ) dan/ atau judi ( maisir )  antara  lain  asuransi  konvensional,  (e) memproduksi, mendistribusikan, memperdagangkan,  dan/  atau  menyediakan antara  lain:  barang  atau  jasa  haram  zatnya ( haram  li-dhatihi ),  barang  atau  jasa  haram bukan  karena  zatnya  ( haram  li-ghairihi )  yang ditetapkan  oleh  DSN  MUI  serta  barang  atau jasa  yang  merusak  moral  dan/  atau  bersifat mudharat,  dan  (f)  melakukan  transaksi  yang mengandung  unsur  suap  (riswah);  Kedua,
memenuhi  rasio  keuangan  sebagai  berikut:  (a) total  utang  yang  berbasis  bunga  dibandingkan dengan  total  aset  tidak  lebih  dari  45%  (empat puluh  lima  per  seratus),  dan  (b)  total pendapatan  bunga  dan  pendapatan  tidak  halal lainnya dibandingkan dengan total pendapatan  usaha  ( revenue )  dan  pendapatan lain-lain  tidak  lebih  dari  10  persen.  Dengan demikian, perusahaan-perusahaan yang sahamnya  masuk  dalam  kategori  ISSI  (Indeks Saham
Syariah
Indonesia), memiliki perbedaan  atau  keterbatasan,  baik  dari  sisi pendanaan  maupun  dari  sisi  pendapatan,  yang pada gilirannya akan berdampak pada keputusan  struktur  modal  dan  capaian  kinerja perusahaan.
Berkenaan  dengan  keputusan  struktur modal dan hubungannya dengan kinerja perusahaan,  literatur  keuangan  menegaskan bahwa  keputusan  struktur  modal  adalah  faktor yang relevan dalam menjelaskan  kinerja perusahaan  atau  sering  disebut  dengan  nilai yang  dibuat  bagi  pemegang  saham  (Vo  & Ellis,  2017).  Namun  demikian,  penelitian teoritis  dan  empiris  melaporkan  hubungan yang  tidak  konsisten  bahkan  kontradiktif antara  keputusan  struktur  modal  dan  kinerja perusahaan.  Studi  kembali  dilakukan  Faccio and  Xu,  (2015);Serfling  (2016),  Ardalan (2017)  dan  Le  and  Phan  (2017),  tetapi,  tetap belum  ada  kesepakatan  yang  dapat  dicapai. Pertanyaan apakah struktur modal mepengaruhi kinerja perusahaan,  berlanjut sebagai  salah  satu  masalah  penting  dalam keuangan perusahaan (Li, Niskanen, & Niskanen,  2019).  Sebagian  besar  studi  tentang hubungan  antara  struktur  modal  dan  kinerja perusahaan dilakukan pada perusahaan- perusahaan  konvensional  di  negara-negara maju,  yaitu  Amerika  Serikat,  Inggris,  dan Kanada  (Vo  &  Ellis,  2017).  Sedangakan, bukti empiris yang diperoleh pada perusahaan-perusahaan yang mematuhi ketentuan Syariah
di negara-negara berkembang  adalah  sangat  sedikit.  Dengan demikian, penting dan menarik untuk dilakukan  penelitian  tentang  struktur  modal dan  kinerja  dari  perusahaan-perusahaan  yang masuk kriteria Syariah di Bursa Efek Indonesia.
Penelitian ini dilakukan pada perusahaan-perusahaan manufaktur yang masuk  kriteria  Syariah  (ISSI)  di  Bursa  Efek Indonesia.  Adapun,  alasan  dipilihnya  sektor manufaktur  adalah  untuk  menghilangkan  bias industri, selain itu, sektor manufaktur merupakan  industri  terbesar  di  Bursa  Efek Indonesia. Selanjutnya, penelitian ini menyertakan  variabel  kontrol  yaitu firm- specific  factors dalam  menjelaskan  hubungan antara  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan. Hal  ini  dimaksudkan  untuk  meminimalkan bias dari spesifikasi model yang dikembangkan. Dengan demikian, tujuan penelitian  ini  adalah  untuk:  1).  Menganalisis pengaruh  struktur  modal  terhadap  kinerja perusahaan-perusahaan  yang  masuk  kriteria Syariah di Bursa Efek Indonesia; 2). Menganalisis
firm-specific factors dalam mengendalikan pengaruh struktur modal terhadap  kinerja  perusahaan-perusahaan  yang masuk kriteria Syariah di Bursa Efek Indonesia.

## KAJIAN LITERATUR
Struktur  modal  telah  menarik  perhatian  para peneliti akademisi sejak Modigliani and Miller  (1958)  mengusulkan  teori  MM  yang menyatakan  bahwa  struktur  modal  tidak relevan  dengan  nilai  perusahaan  pada  situasi pasar  yang  sempurna.  Namun  demikian,  pasar yang  sempurna  tidak  pernah  ada  dalam kenyataannya, sehingga teori MM  tidak berlaku. Jensen and Meckling (1976)
mengusulkan  teori  agensi  tentang  struktur modal, dan struktur modal opsional ditentukan  oleh  biaya  agensi  yang  dihasilkan dari  konflik  antara  pemilik  dan  manajer. Jensen  (1986)  menyiratkan  bahwa  pilihan pembiayaan yang dipenuhi  melalui  utang dapat  mengurangi  aliran  kas  perusahaan  yang tersedia  untuk  manajer,  sehingga  mengurangi biaya  agensi.  Stulz  (1990)  menjelaskan  bahwa utang dapat mencegah manajer untuk membiayai proyek-proyek investasi yang tidak  menguntungkan.  Beberapa  dekade  yang lalu  studi  yang  dilakukan  oleh  Hart  and Moore (1995) membuktikan bahwa pembiayaan dari sumber utang dapat memainkan  peran  penting  dalam  mengurangi
biaya  agensi  yang  terjadi  antara  manajer  dan pemegang  saham.
Kraus and
Litzenberger (1973) mengusulkan teori trade - off , yang menunjukkan bahwa perusahaan dalam menentukan struktur modalnya dilakukan melalui  keseimbangan  antara  manfaat  dan biaya  yang  berkaitan  dengan  utang,  yaitu trade - off antara  manfaat  perlindung-an  pajak dan  risiko  kebangkrutan  Myers  and  Majluf (1984).  Teori  ini  menyiratkan  hubung-an positif  antara  struktur  modal  dan  kinerja perusahaan  (Strebulaev,  2007).  Sebaliknya, teori pecking - order berpendapat bahwa perusahaan  lebih  memilih  menggunakan  pem- biayaan  internal  yang  memiliki  risiko  terkecil yaitu  melalui  laba  ditahan  terlebih  dahulu; kedua  adalah  utang,  dan  diikuti  oleh  ekuitas sebagai  opsi  terakhir  untuk  sumber  pembia- yaan  (Myers  &  Majluf,  1984).  Teori pecking - order menunjukkan  bahwa  struktur  modal memiliki pengaruh  yang  negatif  terhadap kinerja  perusahaan  (Çekrezi,  2013).

## Struktur  Modal dan  Kinerja  Perusahaan
Studi  teoritis  dan  empiris  yang  telah dilakukan  sebelumnya  melaporkan  bahwa  ada hubungan yang tidak konsisten dan kontradiktifantara  struktur  modal  dan  kinerja perusahaan  (Li  et  al.,  2019).  Di  satu  sisi, banyak  studi  empiris  menunjukkan  bahwa antara  struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan terdapat  hubungan  negatif  yang  konsisten dengan teori pecking  order (Chakraborty, 2010;  Huang  &  Song,  2006;  Margaritis  & Psillaki, 2010).  Hubungan  negatif  antara struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  juga dibuktikan  dengan  hasil  studi  yang  dilakukan Vo  and  Ellis  (2017)dan  Li,  Niskanen  and Niskanen  (2019).
Sebaliknya,  penelitian  yang  dilakukan Berger  and  di  Patti  (2006),  Gungoraydinoglu and  Oztekin  (2011),  dan  Degryse,  de  Goeij and  Kappert  (2012)  membuktikan  bahwa struktur  modal  berkorelasi  positif  dengan kinerja  perusahaan  yang  konsisten  dengan teori trade-off .    Teori  trade-off  menjelaskan bahwa  hubungan  positif  antara  strktur  modal dan kinerja perusahaan terjadi karena perusahaan-perusahaan  yang profitable akan
menanggung biaya kesulitan keuangan ( financial  distress )  yang  lebih  rendah.  Hal  ini mengakibatkan
pembiayaan dengan menggunakan  utang  menjadi  lebih  murah. Hubungan  positif  antara  struktur  modal  dan kinerja  perusahaan  sebagaimana  diprediksi Teori  Trade-Off  ditunjukkan  hasil  penelitian yang dilakukan oleh Graham (2000), Delcoure  (2007),  Deesomsak,  Paudyal  and Pescetto (2009), dan Piaw  and Jais  (2014).
Penelitian ini menggunakan dua pendekan  untuk  kinerja  perusahaan,  yaitu kinerja  pasar  yang  diukur  dengan Tobin’s  Q Ratio dan  kinerja  akuntansi  yang  diukur dengan Return  On  Equity .  Merujuk  pada  teori trade-off ,  maka  hipotesis  yang  diajukan adalah:
H1:  Struktur  modal  berpengaruh  positif terhadap Tobin’s Q Ratio (TBNQ).
H2:  Struktur  modal  berpengaruh  positif terhadap Return On Equity (ROE).

## Variabel  Kendali
Penelitian  ini  mengikutsertakan firm-specific factors sebagai  variabel  kendali  ( control variables ).  Sebagaimana  telah  dikemukakan bahwa diikutsertakannya variabel kontrol pada penelitian ini dimaksudkan untuk meminimalkan bias dari spisifik model persamaan yang dikembangkan (Dawar,
2014;
Detthamrong,
Chancharat,
&
Vithessonthi, 2017). Keberadaan variabel kendali ( firm-specific factors ) tidak dihipotesiskan. Namun demikian, secara teknis  hubungan  antara  struktur  modal  dan kinerja  perusahaan  akan  berbeda,  baik  arah hubungan, besarnya koefisien, dan signifikansinya,
ketika kehadiran atau ketidakhadiran  variabel-variabel  lain,  dan  itu adalah  fungsi  dari  variabel  kendali.
Firm-specific  factors yang  ditempatkan sebagai  variabel  kontrol  pada  penelitian  ini, terdiri dari: ukuran perusahaan; usia perusahaan; pertumbuhan
penjualan;
likuiditas; dan tangibilitas.  Ukuran  dapat memiliki pengaruh terhadap kinerja perusahaan, karena perbedaan dalam lingkungan  operasi,  akses  ke  pasar  modal, diversifikasi  bisnis  dan  asimetri  informasi (Frank  &  Goyal,  2003;  Sadeghian,  Latifi,
Soroush,  &  Aghabagher,  2012).  Penelitian Dawar  (2014)  dan  Vo  and  Ellis  (2017)
membuktikan bahwa ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan.  Namun,  penelitian  Li,  Niskanen and  Niskanen  (2019)  membuktikan  bahwa ukuran perusahaan berpengaruh negatif terhadap  kinerja  perusahaan.
Perusahaan  dengan  usia  yang  lebih  tua, akan  mampu  mencapai  skala  ekonomi  yang menguntungkan, dan dapat menghadapi tuntutan modernisasi (Lappalainen &
Niskanen,  2012).  Namun,  penelitian  Dawar
(2014)  membuktikan  bahwa  umur  perusahaan berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan,  ini  berarti  bahwa  perusahaan- perusahaan yang muda lebih mampu beradaptasi dengan perubahan produk kompetitif  dan  faktor  pasar.  Hasil  penelitian (Li  et  al.,  2019)  menyimpulkan  bahwa variabel  kendali  umur  perusahaan  dan  juga ukuran  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja perusahaan, ini menun-jukkan bahwa perusahaan  yang  lebih  muda  dan  lebih  kecil berkinerja  lebih  baik.
Beberapa penelitian sebelumnya membuktikan  bahwa  pertumbuhan  penjualan memiliki pengaruh yang positif terhadap kinerja  perusahaan,  ini  menunjukkan  bahwa perusahaan  mampu  menghasilkan  laba  yang lebih  tinggi  dari  investasi  yang  dijalankannya (Margaritis & Psillaki, 2010; Nunes, Serrasqueiro,  &  Sequeira,  2007;  Zeitun  &
Tian, 2007). Penelitian Dawar (2014)
melaporkan  bahwa  pertumbuhan  penjualan tidak berpengaruh terhadap kinerja perusahaan.  Namun,  penelitian  Lazar  (2016) di  Rumania,  dan  studi  Charles,  Ahmed  and Joshua  (2018)di  Nigeria  melaporkan  bahwa pertumbuhan  penjualan  berhubungan  positif dengan  kinerja  perusahaan.  Likuiditas  telah digunakan secara luas dalam literatur keuangan,  dan  hasil  penelitian  menunjukkan bahwa  struktur  modal  berpengaruh  positif terhadap likuiditas (Sibilkov, 2009). Achchuthan and Kajananthan
(2013)menemukan  bahwa  keputusan  struktur modal  sangat  tergantung  pada  keputusan manajemen  likuiditas.  Penelitian  Lazăr  and Istrate  (2018)  dan  studi  Dawar  (2014)
membuktikan  bahwa  likuiditas  berpengaruh positif  terhadap  kinerja  perusahaan  yang menandakan  manfaat  dari  manajemen  modal kerja  yang  unggul  dan  keuntungan  yang timbul  karena biaya  bunga  yang  lebih  rendah.
Tangibilitas atau aset berwujud menunjukkan  besarnya  aktiva  tetap  ( fixed assets )  yang  dikaitkan  dengan  total  asset  yang dimiliki perusahaan. Tangibilitas mudah dipantau  serta  dapat  memberikan  jaminan yang  baik  bagi  para  kreditor,  dan  cenderung mengurangi konflik keagenan (Booth, Aivazian,  Demirguc-Kunt,  &  Maksimovic, 2001).  Sebaliknya,  perusahaan  yang  memiliki tingkat  aset  tidak  berwujud  yang  tinggi (tangibilitas rendah) lebih memiliki lebih banyak  peluang  untuk  melakukan  investasi dalam jangka panjang, dan akibatnya hubungan negatif antara tangibilitas dan kinerja  perusahaan  (Nunes  et  al.,  2007;  Zeitun &  Tian,  2007).  Namun  demikian,  penelitian Dawar  (2014)  melaporkan  bahwa  Tangibilitas berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan,  hal  ini  menunjukkan  bahwa  aset berwujud  dapat  mengurangi  konflik  keagenan antara  pemegang  saham  dan kreditor.

## METODOLOGI  PENELITIAN
Penelitian ini menggunakan data sekunder  yang  diterbitkan  oleh  Bursa  Efek Indonesia.  Populasi  dari  penelitian  ini  adalah seluruh  perusahaan  manufaktur  yang  masuk dalam  kriteria  Syariah  (ISSI).  Sampel  untuk penelitian ini ditentukan dengan menggunakan purposive  sampling ,  adapun kriteria yang digunakan adalah bahwa perusahaan  harus:  1)  Berturut-turut  masuk kriteria Syariah untuk  pengamatan  mulai tahun 2011 sampai tahun 2017; 2)
Mempublikasi financial  report tahun  2011 sampai  tahun  2017;  3)  Mempublikasi annual report untuk  pengamatan  mulai  tahun  2011 sampai  tahun  2017.
Penelitian  ini  menggunakan  tiga  jenis variabel,  terdiri  dari:  1)  Varibel  dependen yaitu Firm Performance ; 2) Variabel independen  yaitu Capital  Structure ;  dan  3) Variabel  kontrol  atau  kendali  yaitu Firm- Specific Factors yang berupa: ukuran perusahaan;  usia  perusahaan;  pertumbuhan
penjualan; tangibilitas; dan
likuiditas perusahaan.
Proksi variabel kinerja perusahaan menggunakan dua pendekatan, yaitu: 1) Kinerja  pasar  yang  diukur  dengan Tobin's  Q
Ratio
(TBNQ), sebagaimana telah
digunakanKhasawneh  &  Staytieh  (2017);  2) Kinerja  akuntasi  yang  diukur  dengan Return
On
Equity (ROE), sebagaimana telah digunakan  Dawar  (2014)  dan  Detthamrong et al .  (2017).  Berikut  adalah  cara  menghitung nilai  kedua  variabel  tersebut.
𝑇𝐵𝑁𝑄 = (𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐷𝑒𝑏𝑡) / 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠

## 𝑅𝑂𝐸 = 𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔 𝐴𝑓𝑡𝑒𝑟 𝑇𝑎𝑥 / 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
Pada  penelitian  ini  proksi  variabel untuk  Struktur  Modal  adalah  menggunakan pendekatan Book Leverage (BLEV), sebagaimana  yang  telah  digunakan  dalam studi  Yildirim  (2018)  dan  Moradia  &  Paulet (2019).  BLEV  dihitung  dengan  cara  membagi Total  Utang  dengan  Total  Aset  yang  dimiliki perusahaan  pada  tahun  yang  sama.  Variabel Ukuran  Perusahaan  (SIZE);  Usia  Perusahaan (AGE); Pertumbuhan Penjualan (SGW); Likuiditas (LIQ); dan Tangibilitas Aset (TNG); dihitung dengan merujuk pada penelitian  yang  dilakukan  Dawar  (2014);  Li, Niskanen  and  Niskanen  (2019);  Yildirim, Masih  and Bacha  (2018).
Cara  untuk  menghitung  nilai  variabel- variabel  lainnya,  adalah  sebagai  tersebut: SIZE  diukur  dengan  logaritma  natural  dari total  aset;  AGE  adalah  jumlah  tahun  sejak perusahaan beroperasi hingga tanggal pengamatan; SGW adalah perubahan
penjualan  antara  tahun  pengamatan  dan  tahun sebelumnya;  LIQ  adalah  rasio cash  and  cash
equivalents terhadap current  assets ; dan TNG adalah  rasio  aset  tetap  bersih  terhadap  total aset.  Data  yang  dianalisis  pada  penelitian  ini adalah balance  panel  data ,  sehingga  alat analisis  yang  paling  tepat  digunakan  adalah E-views.  Selanjutnya,  model  atau  persamaan statistik  yang  dikembangkan  untuk  penelitian ini  adalah  sebagai  berikut:
𝑇𝐵𝑁𝑄 𝑖𝑡 = € 0 + € 1 𝐵𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 + € 2 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖,𝑡 + € 3 𝐴𝐺𝐸 𝑖,𝑡 + € 4 𝑆𝐺𝑊 𝑖,𝑡 + € 5 𝐿𝐼𝑄 𝑖,𝑡 + € 6 𝑇𝑁𝐺 𝑖,𝑡 + 𝑢 𝑖,𝑡 𝑅𝑂𝐸 𝑖𝑡 = ¥ 0 + ¥ 1 𝐵𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 + ¥ 2 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑖,𝑡 + ¥ 3 𝐴𝐺𝐸 𝑖,𝑡 + ¥ 4 𝑆𝐺𝑊 𝑖,𝑡 + ¥ 5 𝐿𝐼𝑄 𝑖,𝑡 + ¥ 6 𝑇𝑁𝐺 𝑖,𝑡 + 𝑢 𝑖,𝑡

## Dimana:
TBNQ i,t = Tobin’s Q Ratio of Firm i at time t; ROE i,t = Return on Equity of Firm i at time t; BLEV i,t = Book Leverage for Firm i at time t; SIZE i,t = Size of Firm i at time t;  AGE i,t = Age of  Firm  i  at  time  t;  SGW  = Sales Growth of Firm i at time t; LIQ i,t = Quick ratio of Firm i at  time  t;  TNG i,t =  Tangibility  of  Firm  i  at time  t;  ¥ 0 dan  € 0 =  Common  y-intercept;  ¥ 1 dan  € 1 -  ¥ 6 dan  € 6 =  Coefficients  of  the concerned  explanatory  variables;  u i,t = Stochastic error term of Firm i at time t.

## HASIL  DAN PEMBAHASAN
Berdasarkan  pada  hasil  pengumpulan data  diperolah  bahwa  jumlah  perusahaan  yang memenuhi  kriteria  sampel  adalah  sebanyak  61 emiten/perusahaan. Pengamatan dilakukan selama  tujuh  tahun  (tahun  2011-2017).  Jadi, jumlah  yang  dianalisis  adalah  427  pasang data.  Tabel  1  berikut  menyajikan  deskriptif statistik untuk data yang dianalisis.

## Tabel 1. Statistik Deskriptif
TBNQ ROE BLEV SIZE AGE SGW LIQ TNG Mean 1.9279 0.1179  0.3957  14.4016  37.5344 0.0905 0.7165 0.3346 Median 1.0252 0.0909  0.3747  14.2407  36.2224  0.08563  0.2593 0.3128 Maximum 37.6621  2.7309  1.2205  19.5047  100.9288  7.3596 9.9173 0.8906 Minimum 0.1019  -1.5218  0.0094  11.3785  16.8412  -0.9629  0.0054 0.0005 Std. Dev. 3.0797 0.2345  0.1856 1.6812 12.7671 0.4134 1.1478 0.1784 Observations 427 427 427 427 427 427 427 427

## Sumber: Bursa Efek Indonesia yang diolah.
Tabel  1  di  atas  menunjukkan  bahwa nilai  rata-rata  variabel  BLEV  dari  perusahaan- perusahaan  manufaktur  yang  masuk  kriteria Syariah  adalah  di  bawah  45%,  yaitu  0.396. Hal  ini  menunjukkan  bahwa  pada  umumnya perusahaan-perusahaan manufaktur kriteria Syariah  di  Bursa  Efek  Indonesia  patuh terhadap  Keputusan  Bapepam  LK  No.  KEP- 208/  BL/2012  berkenaan  dengan  struktur modal.  Tabel  1  juga  menunjukkan  bahwa  nilai maksimum  dari  variabel  BLEV  mencapai 1.221,  namun  kelebihan  nilai  BLEV  di  atas 45%  tersebut,  tentunya  bukan  utang  dari sumber  yang  melanggar  ketentuan.
Jumlah  perusahaan  yang  dianalisis  pada penelitian  ini  untuk  tiap  tahunnya  jauh  lebih banyak  (61  perushaan)  dibandingkan  periode tahun  (tujuh  tahun),  ini  merekomendasikan bahwa random  effect  model lebih  baik  untuk digunakan.  Selain  itu,  hasil  uji  Hausman diperoleh  nilai probabilit y  >0,05,  yaitu  0,512 untuk  TBNQ  dan  sebesar  0.491  untuk  ROE. Dengan  demikian,  berdasarkan  pada  kondisi tersebut,  maka random  effect  model yang paling  tepat  digunakan  untuk  menganalisis kedua  persamaan  yang  ada  pada  penelitian ini.  Selanjutnya,  ringkasan  hasil  analisis  data menggunakan  software  E-Views  versi  9.0  dan dengan memilih random effect model ,
disajikan  pada Tabel  2 berikut:
Tabel  2. Ringkasan  Hasil  Analisis  Data
Determinants Dependen Variabel TBNQ Dependen Variabel ROE Coeff.  t-Statis. Prob. Coeff. t-Statis. Prob. BLEV 4.7164 4.7178 0.0000 *** 0.1657 1.9298 0.0543 ** SIZE 0.3592 2.2981 0.0220 ** 0.0105 0.9577 0.3388 AGE 0.0522 2.4233 0.0158 ** 0.0038 2.6616 0.0081 *** SGW -0.0602  -0.2528  0.8005 -0.0280 -1.2141 0.2254 LIQ 0.2863 1.9572 0.0510 ** 0.0119 0.9124 0.3621 TNG -3.4426  -3.6235  0.0003 *** -0.1717 -2.0965 0.0366 *** R-squared 0.113323 0.046598 Adjusted R-squared 0.100657 0.032978 F-statistic 8.946486 3.421260 Prob(F-statistic) 0.000000 *** 0.002619 ** ** Significant at 5% level . *** Significant at 1% level . Sumber: Hasil analisis  menggunakan E-Views dan random effect model
Tabel  2  menyajikan  hasil  analisis regresi
menggunakan Random
Effect Model (REM)  untuk  menguji  hubungan  antara struktur  modal  dan  kinerja  perusahaan  yang diukur  dengan  kinerja  pasar  (TBNSQ)  dan kinerja  buku  atau  akuntansi  ROE  (Model  1 dan  2).  Tabel  2  menunjukkan  bahwa  untuk persamaan  atau  (model)  1  yang  menempatkan kinerja  pasar  (TBNSQ)  sebagai  variabel dependen, memiliki nilai Adjusted R- squared sebesar 0.100657 atau 10,07%. Dengan demikian pengaruh
variabel independen BLEV dan variabel-variabel kendali  berupa  SIZE,  AGE,  TANG,  SGW, dan  LIQ  terhadap  TBNQ  adalah  sebesar 10,07%.  Determinan  dari  variabel-variabel
lainnya  yang  tidak  terdapat  pada  model persamaan  1,  memiliki  pengaruh  yang  lebih sebesar,  yaitu  89,03%.  Namun  demikian,  nilai F-statistic yang  diperoleh  adalah  sebesar 8.946486  dan  nilai Prob ( F-statistic )  sebesar 0.000000,  yang  menunjukkah  bahwa    model persamaan  1  yang  dikembangkan  pada  peneli- tian  ini  adalah  layak  atau  mencapai goodness of fit yang  sangat  memadai.
Tabel  2  di  atas  juga  menunjukkan bahwa  untuk  persamaan  atau  (model)  2  yang menempatkan kinerja akuntansi (ROE) sebagai  variabel  dependen,  memiliki  nilai Adjusted  R-squared sebesar  0.032978  atau 3,30%.  Dengan  demikian  pengaruh  variabel independen BLEV dan variabel-variabel
kendali  berupa  SIZE,  AGE,  TANG,  SGW, dan  LIQ  terhadap  ROE  adalah  sebesar 3,30%. Determinan dari variabel-variabel lainnya yang  tidak  terdapat  pada  model  persamaan  2, memiliki  pengaruh  sebesar  96,70%.  Namun, nilai F-statistic yang diperoleh adalah 3.421260  dan  nilai Prob ( F-statistic )  sebesar 0.002619 (kurang dari 0,050), yang menunjukkah  bahwa  model  persamaan  2  yang dikembangkan  pada  penelitian  ini  adalah layak  atau  telah  mencapai goodness  of  fit yang  memadai.

## Pembahasan
Struktur  Modal dan  Kinerja  Perusahaan Tabel  2  untuk  model  persamaan  1, menunjukkan bahwa BLEV berpengaruh positif  terhadap  TBNQ  dengan  nilai  koefisien sebesar 4,7164, dan tingkat signifikansi sebesar  1%.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa perusahaan-perusahaan manufaktur kriteria Syariah  dengan  proporsi  utang  yang  lebih besar  dalam  struktur  modal  mereka,  memiliki kinerja  pasar  yang  lebih  tinggi.  Tabel  2  untuk model  persamaan  2,  juga  menunjukkan  bahwa BLEV  berpenga-ruh  positif  terhadap  ROE dengan  nilai  koefisien  sebesar  0.1657,  dan tingkat  signifikansi  sebesar  5%.  Hal  ini menunjukkan  bahwa  perusahaan-perusahaan manufaktur  kriteria  Syariah  dengan  proporsi utang  yang  lebih  besar  dalam  struktur  modal mereka, memiliki kinerja  akuntansi  yang lebih  tinggi.  Keputusan  pendanaan  melalui utang  dapat  mengning-katkan  produktivitas ekuitas  yang  diinvestasikan  pemilik,  apabila proyek  investasi  yang  didanai  dengan  utang itu  dapat  memberikan  tingkat  pengembalian ( return ) yang lebih tinggi dibandingkan dengan  biaya  atas penggunaan  utang  tersebut.
Temuan ini sesuai  dengan agency theory yang  digagas  oleh  Jensen  (1986),  Stulz (1990),  dan  Hart  and  Moore  (1995),  yang menjelaskan  bahwa  pilihan  pembiayaan  utang dapat  mengurangi  biaya  agensi  antara  manajer dan  pemegang  saham  karena  utang  dapat mencegah  manajer  untuk  membiayai  proyek yang  tidak  menguntungkan.  Temuan  ini  juga sejalan  dengan trade-off  theory yang  digagas oleh  Kraus  and  Litzenberger  (1973)  dan Myers  and  Majluf  (1984),  yang  menunjukkan
bahwa  perusahaan  dalam  menentukan  struktur modalnya dilakukan  melalui  keseimbangan antara  manfaat  perlindungan  pajak  dan  biaya kebangkrutan  yang  berkaitan  dengan  utang. Kedua  teori  tersebut  menyiratkan  adanya hubungan  yang  positif  antara  struktur  modal dan kinerja  perusahaan  (Strebulaev,  2007).
Sebagian  besar  penelitian  menemukan bukti  adanya  hubungan  negatif  antara  struktur modal  dan  kinerja  perusahaan,  diantaranya, Dawar  (2014),  Vo  and  Ellis  (2017)  di Vietnam,  Yildirim,  Masih  and  Bacha  (2018), dan  penelitian  Li,  Niskanen  and  Niskanen (2019)  pada  UKM  di  Negara  Eropa.  Namun, hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  temuan
Gungoraydinoglu and Oztekin (2011), Degryse,  de  Goeij  and  Kappert  (2012), Detthamrong,  Chancharat  and  Vithessonthi (2017)  di  Thailand,  dan  Ramli,  Latan  and Solovida  (2019)  untuk  sampel  di  Pasar  Modal Malaysia,  yang  membuktikan,  sturktur  modal berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan.  Studi  Ebaid  (2009),  Connelly, Limpaphayom  and  Nagarajan  (2012),  dan  Al- Taani  (2013)  menemukan  bukti  yang  berbeda dengan  kedua  kelompok  penelitian  di  atas, mereka  membuktikan  bahwa  struktur  modal tidak berhubungan dengan kinerja perusahaan. Penelitian ini dilakukan pada perusahaan-perusahaan manufaktur kriteria Syariah  yang  memiliki  keterbatasan  dalam menentukan  proporsi  utang  yang  bersifat ribawi  dalam  struktur  modal  mereka,  yaitu maksimum  45%.  Hubungan  posotif  antara BLEV  dan  TBNQ  menunjukkan  adanya apresiasi yang baik dari para  investor terhadap keputusan perusahaan untuk menambah  utang,  di  atas  45%,  dari  sumber yang  tidak  melanggar  ketentuan  Syariah. Hubungan  positif  antara  BLEV  dan  ROE, dijelaskan  oleh  Detthamrong,  Chancharat  and Vithessonthi  (2017)  yang  menyatakan  bahwa para  kreditor  dapat  memantau  manajemen perusahaan dengan lebih baik daripada outside  shareholders .  Pemantauan  yang  lebih baik  dari  para  kreditor  itu  dapat  mengurangi masalah  investasi  yang  dilakukan  manajemen perusahaan  pada  proyek-proyek  yang  dapat menurunkan nilai, sehingga meningkatkan
kinerja perusahaan.
Dengan demikian Hipotesis  1  yang  menyatakan  bahwa:  Struktur modal  berpengaruh  positif  terha-dap Tobin’s Q  Ratio (TBNQ),  dan  Hipotesis  2  yang menyatakan
bahwa:
Struktur modal berpengaruh  positif  terhadap Return  On
Equity (ROE), diterima .

## Ukuran  dan  Kinerja  Perusahaan
Tabel  2  menunjukkan  bahwa  ukuran perusahaan (SIZE) berpengaruh positif terhadap  kinerja  pasar  (TBNQ),  dengan koefisien  regresi  sebesar  0,3592  dan  tingkat signifikansi 5%. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan manufaktur kriteria  Syariah  dengan  ukuran  perusahaan yang  lebih  besar,  memiliki  kinerja  pasar (TBNQ)  yang  lebih  tinggi.  Pengaruh  SIZE terhadap  ROE  memiliki  arah  yang  positif dengan  nilai  koefisien    sebesar  0,0105,  tetapi pengaruh  itu  tidak  signifikan  secara  statistik (0.3388).
Hubungan  positif  antara  SIZE  dan TBNQ  adalah  sejalan  dengan  temuan  Dawar (2014)  dan  Vo  and  Ellis  (2017).  Para  peneliti tersebut menjelaskan bahwa perusahaan- perusahaan  yang  lebih  besar  akan  menikmati skala  ekonomi  yang  lebih  luas,  dan  memiliki kemampuan  yang  besar  dalam  mempengaruhi atau  menguasai  pasar  produk  dan  pasar  dari faktor-faktor  produksinya.  Lebih  lanjut,  hasil studi  Frank  and  Goyal  (2003)  dan  Sadeghian et  al. (2012)  menemukan  bukti  bahwa  ukuran perusahaan  dapat  memiliki  pengaruh  yang signifikan terhadap kinerja perusahaan, karena  perbedaan  dalam  lingkungan  operasi, akses  ke  pasar  modal,  diversifikasi  bisnis  dan asimetri  informasi.

## Umur  dan  Kinerja  Perusahaan
Hasil  analisis  yang  disajikan  pada  Tabel 2,  menunjukkan  bahwa  umur  perusahaan berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan,  baik  terhadap  kinerja  pasar (TBNQ)  maupun  terhadap  kinerja  akuntansi ROE). Pengaruh AGE  terhadap  TBNQ memiliki  koefisien  sebesar  0,0522  dengan tingkat  signifikansi  sebesar  5%,  sedangakan pengaruh AGE terhadap ROE memiliki koefisien  sebesar  0,0038  dengan  tingkat
signifikansi sebesar 5%. Temuan ini menunjukkan  bahwa  perusahaan-perusahaan manufaktur  kriteria  Syariah  dengan  umur yang  lebih  tua,  memiliki  kinerja  yang  lebih tinggi.
Hasil  penelitian  ini  berbeda  dengan temuan  Dawar  (2014)  dan  Li,  Niskanen  and Niskanen  (2019)  yang  membuktikan  bahwa umur  berpengaruh  negatif  terhadap  kinerja perusahaan.  Ini  berarti  bahwa  perusahaan- perusahaan yang muda lebih mampu beradaptasi dengan perubahan produk kompetitif  dan  faktor  pasar.  Namun,  pengaruh positif  AGE  terhadap  TBNQ  dan  ROE sebagaimana hasil penelitian ini, adalah sesuai  dengan  Lappalainen  and  Niskanen (2012),  yang  menjelaskan  bahwa  dengan  usia yang  lebih  tua,  akan  mampu  mencapai  skala ekonomi  yang  menguntungkan,  dan  dapat menghadapi  tuntutan  modernisasi.
Pertumbuhan Penjualan dan Kinerja Perusahaan
Hasil  analisis  yang  disajikan  pada  Tabel 2, menunjukkan bahwa pengaruh Sales Growth (SGW)  terhadap  TBNQ  memiliki koefisien  -0,0602,  dengan  nilai probability 0,8005.  Ini  menunjukkan  bahwa  SGW  tidak berpengaruh  terhadap  TBNQ.  Pengaruh Sales Growth (SGW)  terhadap  ROE  memiliki koefisien -0.0280, dengan nilai
probability 0.2254.  Ini  menunjukkan  bahwa SGW  tidak  berpengaruh  terhadap  ROE.  Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa  besar kecilnya  pertumbuhan  penjualan  tidak  ada hubungannya  dengan  kinerja  dari  perusahaan- perusahaan  manufaktur  kriteria  Syariah.
Penelitian  ini  tidak  dapat  membuktikan adanya  hubungan  yang  signifikan  antara Sales Growth (SGW)  dan  kinerja  perusahaan,  baik terhadap  TBNQ  maupun  terhadap  ROE. Temuan  ini  sesuai  dengan  hasil  studi  yang dilakukan oleh Dawar (2014) yang melaporkan  bahwa  pertumbuhan  penjualan ( Sales  Growth )  tidak  berpengaruh  terhadap kinerja perusahaan. Tetapi, temuan ini berbeda dengan hasil penelitian yang dilakukan  Lazăr  (2016)  di  Rumania  dan Charles,  Ahmed  and  Joshua  (2018)  di  Nigeria yang melaporkan bahwa pertumbuhan
penjualan berpengaruh positif terhadap kinerja  perusahaan.
Likuiditas  dan  Kinerja  Perusahaan Hasil analisis sebagaimana disajikan pada  Tabel  2,  menunjukkan  bahwa  pengaruh Likuiditas  (LIQ)  terhadap  TBNQ  memiliki koefisien 0.2863,
dengan nilai probability 0.0510  atau  signifikan  pada level 5%. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan manufaktur kriteria Syariah  dengan  tingkat  likuiditas  yang  lebih tinggi,  memiliki  kinerja  pasar  (TBNQ)  yang lebih  tinggi  pula.  Pengaruh  LIQ  terhadap ROE  memiliki  arah  yang  positif  dengan  nilai koefisien    sebesar  0.0119,  tetapi  pengaruh  itu tidak signifikan secara statistik yang ditunjukkan  dengan  nilai probability 0.3621. Temuan ini sesuai dengan hasil penelitian Achchuthan and Kajananthan
(2013)  yang  membuktikan  bahwa  keputusan struktur modal sangat tergantung pada keputusan  manajemen  likuiditas.  Selain  itu, penelitian  Lazăr  and  Istrate  (2018)  dan  hasil studi  Dawar  (2014)  membuktikan  bahwa likuiditas  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja perusahaan, hal ini menandakan adanya manfaat  dari  manajemen  modal  kerja  yang unggul  dan  keuntungan  yang  timbul  karena biaya  bunga  yang  lebih  rendah.

## Tangibilitas  dan  Kinerja  Perusahaan
Hasil  analisis  yang  disajikan  pada  Tabel  2, menunjukkan  bahwa  pengaruh  Tangibili-tas (TNG)  terhadap  TBNQ  memiliki  koefisien  - 3.4426,  dengan  nilai probability 0.0003  atau signifikan pada level 1%. Pengaruh Tangibilitas  (TNG)  terhadap  ROE    memiliki koefisien -0.1717, dengan nilai probability 0.0366  atau  signifikan  pada level
5%. Dengan demikian, penelitian ini membuktikan  bahwa  perusahaan-perusahaan manufaktur  Syariah  dengan  rasio fixed  assets to  total  assets (TNG)  yang  lebih  besar, memiliki  kinerja  yang  le-bih  rendah,  baik untuk  kinerja  pasar  (TBNQ)  maupun  kinerja akuntansi  (ROE).
Temuan  ini  berbeda  dengan  hasil  studi Dawar  (2014)  yang  membuktikan  bahwa Tangibilitas berbubungan positif dengan
kinerja  perusahaan.  Tangibilitas  yang  lebih besar mengindikasikan risiko yang lebih tinggi,  dan  para  investor  di  Pasar  Modal cenderung kurang mengaprisiasi, sehingga hubungan  TNG  dan  TBNQ  adalah  negatif. Pengadaan fixed  asset biasanya  didanai  dari ekuitas,  akibatnya  proporsi  ekuitas  bertambah dalam  struktur  modal  perusahaan,  hal  ini menyebabkan  rasio Earnings  After  Tax  to Total  Equity (ROE)  turun.  Temuan  ini  sesuai dengan  hasil  studi  Zeitun  and  Tian  (2007)  dan Nunes,  Serrasqueiro  and  Sequeira  (2007) yang  membuktikan  bahwa  perusahaan  dengan tingkat  aset  tidak  berwujud  yang  lebih  tinggi (tangibilitas  rendah)  memiliki  banyak  peluang investasi  dalam  jangka  panjang,  akibatnya hubungan negatif antara tangibilitas dan kinerja  perusahaan.

## SIMPULAN
Perusahaan-perusahaan manufaktur kriteria  Syariah  di  Bursa  Efek  Indonesia, secara umum menunjukkan kepatuhannya terhadap  Keputusan  Bapepam  LK  No.  II.  K.1 tentang  Kriteria  dan  Penerbitan  Daftar  Efek Syariah,  melalui  Keputusan  Bapepam  LK  No. KEP-208/BL/2012,  yang  menyatakan  bahwa rasio total utang yang berbasis bunga dibandingkan  dengan  total  aset  tidak  lebih dari  45%.  Hal  ini  ditunjukkan  dengan  nilai rata-rata Book  Leverage (BLEV)  yang  diukur dengan Total  Debt  to  Total  Assets  Ratio dari 61  perusahaan  (sampel  perusahaan  pada penelitian ini) yang secara berturut-turut masuk  kriteria  Syariah  dari  tahun  2011 sampai  2017 adalah  sebesar 39,60%.
Perusahaan-perusahaan manufaktur kriteria  Syariah  dengan  BLEV  yang  lebih besar,  memiliki  kinerja  yang  lebih  tinggi,  baik untuk  TBNQ  maupun  ROE.  Perusahaan- perusahaan manufaktur kriteria Syariah dengan  ukuran  (SIZE)  dan  umur  (AGE)  yang lebih  besar  dan  tua,  memiliki  kinerja  baik TBNQ  maupun  ROE  yang  lebih  tinggi.  Ini menunjukkan  bahwa  perusahaan-perusahaan tersebut telah mampu mencapai skala ekonomi  yang  menguntungkan,  dan  dapat menghadapi  tuntutan  modernisasi.
Penelitian ini tidak menemukan adanya  hubungan  yang  signifikan  antara Sales
Growth (SGW)  dan  kinerja  perusahaan,  baik terhadap  TBNQ  maupun  terhadap  ROE.  TNG yang  besar  mengindikasikan  adanya  risiko yang  tinggi,  dan  pengadaan fixed  asset biasanya  dibiayai  ekuitas,  akibatnya  TNG berhubungan negatif dengan kinerja perusahaan,  baik  dengan  TBNQ  maupun ROE.  Tingkat  likuiditas  yang  lebih  tinggi berhubungan  dengan  kinerja  perusahaan  yang lebih tinggi pula, ini menunjukkan pengelolaan  modal  kerja  yang  unggul  dan keuntungan  yang  timbul  karena  biaya  bunga yang  lebih  rendah.

## DAFTAR  PUSTAKA
Achchuthan,  S.,  &  Kajananthan,  R.  (2013).
Corporate  Governance  practices  and Working Capital Management Efficiency:  Special  Reference  to  Listed Manufacturing  companies  in  Sri  Lanka. Information and Knowledge Management , 3 (2), 216–226.
Al-Taani, K. (2013). The Relationship between  Capital  Structure  and  Firm Performance: Evidence from Jordan.
Journal  of  Finance  and  Accounting , 1 (3), 41. https://doi.org/10.11648/j.jfa.20130103.1 1
Ardalan,  K.  (2017).  Capital  structure  theory: Reconsidered. Research  in  International Business  and Finance , 39 (PB),  696–710.
Berger,  A.,  &  di  Patti,  E.  (2006).  Capital structure  and  firm  performance:  A  new approach  to  testing  agency  theory  and  an application  to  the  banking  industry. Journal  of  Banking  &  Finance , 30 (4), 1065–1102.
Booth,  L.,  Aivazian,  V.,  Demirguc-Kunt,  A., &  Maksimovic,  V.  (2001).  Capital Structures  in  Developing  Countries. The Journal  of  Finance , 56 (1),  87–130. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00320 Çekrezi,  A.  (2013).  Impact  of  Firm  Level
Factors  on  Capital. European  Journal  of Sustainable  Development , 2 (4),  135–
148.
Chakraborty,  I.  (2010).  Capital  structure  in  an emerging  stock  market:  The  case  of India. Research  in  International Business
and Finance , 24 (3), 295–314.
Charles,  D.,  Ahmed,  M.  N.,  &  Joshua,  O. (2018).  Effect  of  Firm  Characteristics  on Profitability  of  Listed  Consumer  Goods Companies  in  Nigeria  Dioha  Charles. Journal  of  Accounting,  Auditing  and Financial Studies , 4 (2), 14–31.
Connelly, J. T., Limpaphayom, P.,  &
Nagarajan,  N.  J.  (2012).  Form  versus substance: The  effect  of  ownership structure  and  corporate  governance  on firm  value  in  Thailand. Journal  of Banking & Finance , 36 (6), 1722–1743.
Dawar,  V.  (2014).  Agency  theory,  capital structure  and  firm  performance:  some Indian  evidence. Managerial  Finance , 40 (12), 1190–1206.
Deesomsak,  R.,  Paudyal,  K.,  &  Pescetto,  G. (2009).  Debt  Maturity  Structure  and  the 1997  Asian  Financial  Crisis. Journal  of Multinational  Financial  Management , 19 (1), 26–42.
Degryse,  H.,  de  Goeij,  P.,  &  Kappert,  P. (2012).  The  impact  of  firm  and  industry characteristics  on  small  firms’  capital structure. Small  Business  Economics ,
38 (4),
431–447. https://doi.org/10.1007/s11187-010- 9281-8 Delcoure,  N.  (2007).  The  determinants  of capital structure in
transitional economies. International  Review  of Economics  &amp;  Finance , 16 (3),  400–
415.
Detthamrong,
U., Chancharat, N., &
Vithessonthi, C. (2017). Corporate governance,  capital  structure  and  firm performance:  Evidence  from  Thailand.
Research  in  International  Business  and Finance , 42 , 689–709. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/j.ri baf.2017.07.011
Ebaid,  I.  E.-S.  (2009).  The  impact  of  capital- structure  choice  on  firm  performance: empirical  evidence  from  Egypt. Journal of Risk Finance , 10 (5), 477–487.
Faccio,  M.,  &  Xu,  J.  (2015).  Taxes  and Capital  Structure. Journal  of  Financial and  Quantitative  Analysis , 50 (03),  277– 300.
Frank,  M.  Z.,  &  Goyal,  V.  K.  (2003).  Testing the  pecking  order  theory  of  capital structure. Journal of Financial Economics , 67 (2), 217–248. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/S0
304-405X(02)00252-0
Graham,  J.  R.  (2000).  How  Big  Are  the  Tax
Benefits  of  Debt? The  Journal  of Finance , 55 (5), 1901–1941. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00277
Gungoraydinoglu,  A.,  &  Oztekin,  O.  (2011).
Firm-  and  country-level  determinants  of corporate leverage: Some new international evidence. Journal of Corporate Finance , 17 (5), 1457–1474.
Hart,  O.,  &  Moore,  J.  (1995).  Debt  and Seniority:  An  Analysis  of  the  Role  of
Hard Claims in Constraining Management. American Economic Review , 85 (3), 567–585.
Huang,  G.,  &  Song,  F.  M.  (2006).  The determinants of capital structure: Evidence  from  China. China  Economic Review , 17 (1), 14–36.
Jensen,  M.  (1986).  Agency  Costs  of  Free
Cash  Flow,  Corporate  Finance,  and Takeovers. American  Economic  Review ,
76 (2),
323–329. https://doi.org/10.2307/1818789
Jensen,  M.  C.,  &  Meckling,  W.  H.  (1976).
Theory  of  the  firm:  Managerial  behavior, agency  costs  and  ownership  structure. Journal of Financial Economics . https://doi.org/10.1016/0304- 405X(76)90026-X
Kraus,  A.,  &  Litzenberger,  R.  H.  (1973).  A
State-Preference Model of Optimal Financial  Leverage. Journal  of  Finance , 28 (4), 911–922.
Lappalainen,  J.,  &  Niskanen,  M.  (2012).
Financial  performance  of  SMEs:  impact of ownership structure and board composition. Management Research
Review , 35 (11), 1088–1108. https://doi.org/10.1108/01409171211276
954
Lazăr,  S.  (2016).  Determinants  of  Firm Performance:  Evidence  from  Romanian Listed  Companies. Review  of  Economic and  Business  Studies , 9 (1),  53–69.
https://doi.org/10.1515/rebs-2016-0025 Lazăr,  S.,  &  Istrate,  C.  (2018). Corporate tax- mix and firm performance. A comprehensive  assessment  for  romanian listed  companies. Economic  Research- Ekonomska  Istrazivanja , 31 (1),  1258– 1272. https://doi.org/10.1080/1331677X.2018.
1482225 Le,  T.  P.  V.,  & Phan, T. B. N. (2017). Capital structure and firm performance:
Empirical evidence from a small transition country. Research in
International  Business  and  Finance , 42 (C), 710–726.
Li,  K.,  Niskanen,  J.,  &  Niskanen,  M.  (2019). Capital  structure  and  firm  performance in  European  SMEs. Managerial  Finance ,
45 (5),
582–601. https://doi.org/10.1108/MF-01-2017- 0018 Mai,  M.  U.,  &  Setiawan.  (2014).  Pengaruh Struktur Modal terhadap Kinerja
Perusahaan  dan  Harga  Saham  pada
Perusahaan  Manufaktur  di  Bursa  Efek Indonesia. Jurnal  Riset  Akuntansi  Dan Keuangan , 1 (2), 155–166.
Margaritis,  D.,  &  Psillaki,  M.  (2010).  Capital structure,  equity  ownership  and  firm performance. Journal  of  Banking  &amp; Finance , 34 (3), 621–632.
Modigliani,  F.,  &  Miller,  M.  H.  (1958).  The Cost  of  Capital,  Corporation  Finance, and  the  Theory  of  Investment. The American Economic Review , 48 (3), 261– 297.
https://doi.org/10.1136/bmj.2.3594.952 Myers,  S.  C.,  &  Majluf,  N.  S.  (1984).
Corporate financing and investment decisions  when  firms  have  information that  investors  do  not  have. Journal  of Financial  Economics , 13 (2),  187–221. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/03 04-405X(84)90023-0
Nunes,  P.  J.  M.,  Serrasqueiro,  Z.,  &  Sequeira, T.  (2007).  Profitability  in  Portuguese service  industries:  a  panel  data  approach. The  Service  Industries  Journal , 29 (5), 693–707.
Piaw,  L.  L.,  &  Jais,  M.  (2014).  The  Capital
Structure  of  Malaysian  Firms  in  the Aftermath  of  the  Asian  Financial  Crisis 1997. Conference  Proceedings  of  the 2nd International Conference on
Management . Malaysia.
Ramli,  N.  A.,  Latan,  H.,  &  Solovida,  G.  T. (2019).  Determinants  of  capital  structure and  firm  financial  performance—A  PLS- SEM  approach:  Evidence  from  Malaysia and  Indonesia. The  Quarterly  Review  of Economics  and  Finance , 71 ,  148–160.
https://doi.org/https://doi.org/10.1016/j.q ref.2018.07.001
Sadeghian,  N.  S.,  Latifi,  M.  M.,  Soroush,  S., &  Aghabagher,  Z.  T.  (2012).  Debt  Policy and  Corporate  Performance:  Empirical Evidence  from  Tehran  Stock  Exchange Companies. International  Journal  of Economics and Finance , 4 (11), 217–224. https://doi.org/10.5539/ijef.v4n11p217
Serfling,  M.  (2016).  Firing  Costs  and  Capital Structure  Decisions. Journal  of  Finance ,
71 (5), 2239–2286.
Sibilkov,  V.  (2009).  Asset  Liquidity  and Capital  Structure. Journal  of  Financial and Quantitative Analysis , 44 (05), 1173– 1196.
Strebulaev,  I.  (2007).  Do  Tests  of  Capital
Structure  Theory  Mean  What  They  Say? Journal of Finance , 62 (4), 1747–1787.
Stulz,  R.  (1990).  Managerial  discretion  and optimal  financing  policies. Journal  of Financial Economics , 26 (1),  3–27. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/03 04-405X(90)90011-N
Vo,  X.  V.,  &  Ellis,  C.  (2017).  An  empirical investigation  of  capital  structure  and  firm value  in  Vietnam. Finance  Research Letters , 22 , 90–94. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/j.fr
l.2016.10.014
Yildirim,  R.,  Masih,  M.,  &  Bacha,  O.  I.
(2018).  Determinants  of  capital  structure: evidence  from  Shari’ah  compliant  and non-compliant firms. Pacific-Basin Finance Journal , 51 , 198–219.
https://doi.org/https://doi.org/10.1016/j.p acfin.2018.06.008
Zeitun,  R.,  &  Tian,  G.  (2007).  Capital structure  and  corporate  performance: evidence from Jordan. Australasian Accounting, Business and Finance Journal , 1 (4), 40–61. https://doi.org/10.14453/aabfj.v1i4.3