Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.16, No.2 Mei 2012, hlm. 178–187 Terakreditasi SK. No. 64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Christen Dwi Karya Susilawati .: Telp./Fax. +62 22 201 7625 E-mail: buwenfa@yahoo.co.uk

## FAKTOR-FAKTOR YANG MEMENGARUHI KEBIJAKAN UTANG PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA
Christine Dwi Karya Susilawati Lidya Agustina Se Tin
Fakultas Ekonomi Jurusan Akuntansi Universitas Kristen Maranatha Jl. Suria Sumantri No.65 Bandung, 40164.

## Abstract
In the last several years, there had been an increase on the research emphasized on the agent-principal concept at financial corporation. The objective of this research was to test empirically the agency concept and their relation toward the debt policy of corporations. This research analyzed the factors influencing debt policy at manufacturing firms in Indonesia. Analyzing instruments in this research was multiple regression analysis. The result of this research showed that firm size, profitability and free cash flow had significant influence to debt policy while managerial ownership, institutional ownership, dividend policy and structure asset did not have significant influence to debt policy. However, simultaneously the seven variables had significant influ- ence to debt policy.
Key words : debt policy, firm size, protitability, free cash flow, managerial and institusional ownership, diridend policy
Tujuan utama perusahaan yang telah go public ada- lah meningkatkan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham melalui peningkatan nilai per- usahaan (Salvatore 2005). Untuk mencapai tujuan tersebut, pemilik modal menyerahkan pengelolaan perusahaan kepada manajer. Namun, seringkali pihak manajer perusahaan atau insider mempunyai tujuan lain yang bertentangan dengan tujuan utama tersebut, sehingga timbul konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham (Indahningrum & Handayani, 2009).
Konflik kepentingan antara manajer dan pe- megang saham dapat diminimumkan dengan suatu
mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan-kepentingan yang terkait tersebut (Manan, 2004). Namun, dengan adanya mekanisme pengawasan tersebut dapat memunculkan biaya yang disebut sebagai agency cost . Agency cost adalah biaya yang meliputi semua biaya untuk monitoring tindakan manajer, mencegah tingkah laku manajer yang tidak dikehendaki, dan opportunity cost akibat pembatasan yang dilakukan pemegang saham terhadap tindakan manajer.
Utang merupakan suatu mekanisme lain yang bisa digunakan untuk mengurangi atau mengon- trol konflik keagenan. Jensen (1976) dalam Indah-
Christine Dwi Karya Susilawati, Lidya Agustina, & Se Tin
ningrum & Handayani (2009), berpendapat bahwa dengan utang maka perusahaan harus melakukan pembayaran periodik atas bunga dan principal. Secara empiris, penelitian mengenai faktor- faktor yang memengaruhi kebijakan utang telah sering dilakukan, antara lain oleh Wahidahwati (2002), Listyani (2003), Manan (2004), Murni & Andriana (2007), Indahningrum & Handayani (2009), dan Yeniatie & Destriana (2010). Hasil penelitiannya menunjukkan beberapa ketidakkonsistenan. Wahidahwati (2002), Listyani (2003), Faisal (2004), Masdupi (2005), dan Junaidi (2006) dalam pene- litiannya menemukan pengaruh negatif yang signi- fikan antara kepemilikan manajerial dengan kebi- jakan utang, sedangkan menurut Manan (2004), Murni & Andriana (2007), Indahningrum & Han- dayani (2009), Pithaloka (2009) Yeniatie & Des- triana (2010), dan Larasati (2011) menemukan bah- wa kepemilikan manajerial tidak berpengaruh sig- nifikan terhadap kebijakan utang perusahaan.
Wahidahwati (2002), Listyani (2003), Manan (2004), Masdupi (2005), Junaidi (2006), dan Yeniatie & Destriana (2010) menemukan bahwa ke- pemilikan institusional berpengaruh negatif terha- dap kebijakan utang. Hasil penelitian tersebut ber- beda dengan hasil penelitian yang dilakukan Murni & Andriana (2007), dan Indahningrum & Handa- yani (2009) yang menunjukkan kepemilikan institu- sional memiliki pengaruh yang positif dan signi- fikan terhadap kebijakan utang. Murni & Andriana (2007) dan Larasati (2011) mengatakan terdapat pengaruh negatif yang signifikan antara kebijakan dividen terhadap kebijakan utang, sedangkan pada hasil penelitian yang dikemukakan Masdupi (2005) mengatakan bahwa terdapat pengaruh positif yang signifikan antara kebijakan dividen terhadap kebi- jakan utang.
Berdasarkan pemaparan tersebut, peneliti tertarik untuk meneliti kembali analisis faktor– faktor yang memengaruhi kebijakan utang pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia, dengan periode waktu tahun
2006–2010. Motivasi dilakukannya penelitian ini adalah karena peneliti menemukan ketidak-kon- sistenan beberapa hasil penelitian terdahulu.

## PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## Kepemilikan Manajerial dan Kebijakan Utang
Kepemilikan manajerial (managerial ownership) adalah tingkat kepemilikan saham pihak manaje- men yang secara aktif ikut dalam pengambilan ke- putusan, misalnya direktur dan komisaris (Wahi- dahwati, 2002). Kepemilikan manajerial dapat di- ukur dengan proporsi saham yang dimiliki perusa- haan pada akhir tahun dan dinyatakan dalam pre- sentase. Semakin besar proporsi kepemilikan mana- jemen dalam perusahaan maka manajemen akan berusaha lebih giat untuk kepentingan pemegang saham yang notabene adalah mereka sendiri (Tris- yanti, 2009).
Kepemilikan manajerial atas sekuritas per- usahaan dapat menyamakan kepentingan mana- jerial dengan pihak ekstern dan akan mengurangi peranan utang sebagai mekanisme untuk memini- mumkan agency cost . Semakin meningkatnya ke- pemilikan oleh manajerial, akan menyebabkan ma- najerial semakin berhati-hati dalam menggunakan utang dan menghindari perilaku opportunistik ka- rena mereka ikut menanggung konsekuensi dari tindakannya, sehingga mereka cenderung meng- gunakan utang yang rendah (Faisal, 2004 dalam Murni & Andriana, 2007; Putri & Nasir, 2006)
Berdasarkan uraian tersebut, maka hipotesis alternatif yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H 1 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

## Kepemilikan Institusional dan Kebijakan Utang
Meningkatnya kepemilikan saham oleh insti- tutional ownership dapat mengimbangi kebutuhan terhadap penggunaan utang. Ini berarti institutional

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.2, Mei 2012: 178–187
ownership dapat menggantikan peran utang dalam memonitor manajer dalam perusahaan dan me- ngurangi masalah keagenan dalam perusahaan (Manan 2004). Dengan demikian semakin besar per- sentase saham yang dimiliki institutional ownership dapat menyebabkan usaha monitoring menjadi se- makin efektif.
Hal ini menunjukkan institusional investor memiliki wewenang lebih besar jika dibandingkan dengan pemegang saham lainnya, untuk memilih proyek yang lebih berisiko untuk memperoleh ke- untungan yang tinggi. Berdasarkan uraian tersebut, maka hipotesis alternatif yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H 2 : Kepemilikan institusional berpengaruh ter- hadap kebijakan utang perusahaan.

## Kebijakan Dividen dan Kebijakan Utang
Rozeff (1982) dalam Wahidahwati (2002) me- nyatakan bahwa pembayaran dividen adalah ba- gian dari monitoring aktivitas perusahaan oleh prin- cipal terhadap pihak manajemen sebagai agent . Perusahaan akan cenderung untuk membayar dividen yang lebih besar jika manajemen memiliki proporsi saham yang lebih rendah.
Larasati (2011) menyatakan bahwa untuk mengurangi biaya keagenan diperlukan pembayar- an dividen. Dalam konteks ini perusahaan yang memiliki dividen payout ratio yang tinggi menyukai pendanaan dengan modal sendiri sehingga me- ngurangi agency cost . Disamping itu pembayaran dividen dapat dilakukan setelah kewajiban terhadap pembayaran bunga dan cicilan utang dipenuhi. Adanya kewajiban tersebut akan mem- buat manajer semakin berhati-hati dan efisien menggunakan utang.
Berdasarkan uraian tersebut, maka hipotesis alternatif yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H 3 : Kebijakan dividen berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.

## Struktur Aset dan Kebijakan Utang
Struktur aktiva adalah penentuan berapa besar alokasi untuk masing – masing komponen aktiva, baik dalam aktiva lancar maupun dalam aktiva tetap. Perusahaan dengan aset yang dapat digunakan untuk jaminan akan lebih memilih untuk menggunakan penggunaan utangnya lebih banyak. Besarnya aktiva tetap suatu perusahaan dapat me- nentukan besarnya penggunaan utang. Perusahaan yang memiliki aktiva tetap dalam jumlah besar da- pat menggunakan utang dalam jumlah besar ka- rena aktiva tersebut dapat digunakan sebagai ja- minan pinjaman (Mamduh, 2004).
Struktur aset berhubungan dengan jumlah kekayaan (aset) yang dapat dijadikan jaminan. Perusahaan yang struktur asetnya lebih fleksibel akan cenderung menggunakan utang lebih besar dari pada perusahaan yang struktur asetnya tidak fleksibel (Manan, 2004).
Berdasarkan uraian tersebut, maka hipotesis alternatif yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H 4 : Struktur aset perusahaan berpengaruh terha- dap kebijakan utang perusahaan.

## Profitabilitas dan Kebijakan Utang
Profitabilitas merupakan tingkat keuntungan bersih yang mampu diraih oleh perusahaan pada saat menjalankan operasionalnya. Profitabilitas menggambarkan pendapatan yang dimiliki perusa- haan untuk membiayai investasi. Profitabilitas me- nunjukkan kemampuan dari modal yang di- investasikan dalam keseluruhan aktiva untuk menghasilkan keuntungan bagi investor.
Perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil karena tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan perusahaan untuk mem- biayai sebagian besar pendanaan internal. Dengan laba ditahan yang besar, perusahaan akan meng- gunakan laba ditahan sebelum memutuskan untuk
Faktor-Faktor yang Memengaruhi Kebijakan Utang Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia
Christine Dwi Karya Susilawati, Lidya Agustina, & Se Tin
menggunakan utang. Hal ini sejalan dengan pen- dapat Myers (1984) dalam Indahningrum & Handayani (2009) yang menyarankan manajer untuk menggunakan pecking order theory untuk keputusan pendanaan. Pecking order merupakan urutan penggunaan dana untuk investasi yaitu laba ditahan sebagai pilihan pertama, kemudian selan- jutnya oleh utang dan ekuitas. Implikasinya adalah adanya hubungan negatif antara profitabilitas per- usahaan dengan debt ratio .
Berdasarkan uraian, maka hipotesis alterna- tif yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H 5 : Profitabilitas perusahaan berpengaruh terha- dap kebijakan utang perusahaan.

## Ukuran Perusahaan dan Kebijakan Utang
Ukuran perusahaan adalah suatu skala yang dapat diklasifikasikan dalam besar kecilnya per- usahaan dengan berbagai cara, antara lain dengan total aktiva, log size , nilai pasar saham, dan stabilitas penjualan (Hol & Wijst, 2006). Penentuan ukuran perusahaan ada juga didasarkan pada total aset perusahaan (Sujoko & Soebiantoro, 2007). Besar kecilnya ukuran suatu perusahaan akan berpe- ngaruh terhadap struktur modal, semakin besar perusahaan maka akan semakin besar pula dana yang dibutuhkan perusahaan untuk melakukan investasi. Semakin besar ukuran suatu perusahaan, maka kecenderungan menggunakan modal juga se- makin besar, hal ini disebabkan karena perusahaan besar membutuhkan dana yang besar pula untuk menunjang operasionalnya.
Hubungan antara ukuran perusahaan dan leverage dipengaruhi oleh akses perusahaan ke pasar modal. Perusahaan besar dapat dengan mudah mengakses pasar modal. Kemudahan untuk mengakses pasar modal berarti perusahaan memi- liki fleksibilitas dan kemampuan untuk mendapat dana lebih banyak (Manan, 2004). Berdasarkan uraian tersebut, maka hipotesis alternatif yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H 6 : Ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kebijakan utang perusahaan.
Free Cash Flow dan Kebijakan Utang
Free cash flow merupakan kas perusahaan yang dapat didistribusikan kepada kreditor atau pemegang saham yang tidak diperlukan untuk modal kerja atau investasi pada aset. Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Manajer lebih menginginkan dana tersebut diinvestasikan lagi pada proyek-proyek yang dapat menghasilkan ke- untungan, karena hal ini dapat meningkatkan insentif yang diterimanya, sedangkan di sisi lain, pemegang saham mengharapkan sisa dana ter- sebut dibagikan dalam bentuk dividen sehingga akan menambah kesejahteraan mereka (Hutomo & Perdana, 2008).
Hipotesis Jensen (1986) dalam Faisal (2004) mengenai free cash flow menyatakan bahwa tekanan pasar akan mendorong manajer untuk mendistri- busikan free cash flow kepada pemegang saham atau risiko akan kehilangan kendali terhadap perusa- haan. Free cash flow biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara pemegang saham dan manajer. Konflik kepentingan ini dapat diminimalisasi de- ngan adanya utang. Penambahan utang dapat me- ngurangi free cash flow karena adanya pembayaran kembali bunga dan pokok pinjaman, serta dapat mengurangi kemampuan manajer dalam melaku- kan tindakan pemborosan. Hal ini membuat manajemen lebih disiplin sehingga penggunaan sumber daya perusahaan menjadi lebih produktif.
Berdasarkan uraian tersebut, maka hipotesis alternatif yang akan diuji adalah sebagai berikut: H 7 : Free cash flow perusahaan berpengaruh terha- dap kebijakan utang perusahaan.

## METODE
Populasi yang akan diamati dalam penelitian ini adalah kelompok industri manufaktur yang  ter-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.2, Mei 2012: 178–187
daftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang mela- porkan laporan keuangannya secara lengkap dan dipublikasikan secara umum dari tahun 2006–2010. Sumber data yang digunakan dalam penelitian ini seluruhnya diperoleh dari Indonesian Capital Mar- ket Directory tahun 2006–2010 sejumlah 105 per- usahaan dengan total sampel 535 item laporan ke- uangan
Dalam penelitian ini, semua perusahaan yang memenuhi kriteria akan dimasukkan sebagai sam- pel penelitian. Adapun teknik sampling yang digu- nakan adalah purposive sampling dengan kriteria: pertama, perusahaan tersebut selalu menyajikan laporan keuangan selama periode pengamatan (2006–2010); kedua, perusahaan yang secara ber- turut-turut terdaftar di Bursa Efek Indonesia se- lama periode pengamatan.

## Pengukuran Variabel
Variabel kebijakan utang dilambangkan dengan debt to equity ratio yang dapat dirumuskan sebagai berikut (Indahningrum & Handayani, 2009):
Variabel struktur aset , dengan rumus sebagai berikut:
DER = ܶ݋ݐ݈ܽ  ܪݑݐܽ݊݃
ܶ݋ݐ݈ܽ  ܧ݇ݑ݅ݐܽݏ

## Variabel kepemilikan manajerial sebagai
dummy diwakili dengan angka 0 dan 1. Angka 0 menunjukkan bahwa perusahaan tidak memiliki kepemilikan manajerial, sedangkan nilai 1 menun- jukkan perusahaan memiliki kepemilikan mana- jerial (Manan, 2004).
Variabel Kepemilikan Institusional, dapat dirumuskan sebagai berikut (Masdupi 2005):
Kepemilikan institusional = ܬݑ݈݉ܽ ܬݑ݈݉ܽ
Kepemilikan institusional = ܬݑ݈݉ܽ ℎ  ݏܽ ℎܽ݉  ݕܽ݊݃  ݈݀݅݉݅݅݇݅  ݅݊ݏݐ݅ݐݑݏ݅
ܬݑ݈݉ܽ ℎ  ݏܽ ℎܽ݉  ܾ݁ݎ݁݀ܽݎ  ܽ݇ ℎ݅ݎ  ݐܽ ℎݑ݊
Variabel kebijakan dividen, dirumuskan se- bagai berikut:
DPR = ܦ݅ݒ݅݀݁݊  ݌݁ݎ  ݈ܾ݁݉ܽݎ  ݏܽ ℎܽ݉ ܮܾܽܽ  ݌݁ݎ  ݈ܾ݁݉ܽݎ  ݏܽ ℎܽ݉ Struktur aset = ܣ݇ݐ݅ݒܽ  ݐ݁ݐܽ݌
ܶ݋ݐ݈ܽ  ܽ݇ݐ݅ݒܽ
Variabel profitabilitas , dapat diukur sebagai berikut:
Profitabilitas =

## ܧܤܫܶ

## ܶ݋ݐ݈ܽ  ܽݏݏ݁ݐ
Variabel ukuran perusahaan, merupakan rasio nilai logaritma natural dari penjualan ( sales ). Variabel ini dirumuskan sebagai berikut:
Ukuran Perusahaan = Ln Sales
Variabel free cash flow , diukur dengan menggunakan rumus yang dikemukakan Ross, et al (2000) dalam Handayani & Perdana (2006), yang dirumuskan sebagai berikut:
FCF it = AKOit – PMit – NWCit
Keterangan:
FCFit : free cash flow
AKOit : aliran kas operasi perusahaan i pada tahun t
PMit : pengeluaran modal perusahaan i pada tahun t
NWCit : modal kerja bersih perusahaan i pada tahun t = aset lancar-kwjbn lancar

## HASIL

## Pengujian Hipotesis dengan Uji Regresi Berganda
Analisis data menggunakan pengujian regresi berganda bertujuan untuk menguji apakah variabel independen yang terdiri dari kepemilikan mana- jerial, kepemilikan institusional, kebijakan dividen,
Christine Dwi Karya Susilawati, Lidya Agustina, & Se Tin
Model Sum of square df Mean square F Sig Regression 143,813 7 20,545 14,712 0,000 Residual 737,718 527 1,396 Total 882,531 534 R R Square Adjusted R-Square Durbin Watson 0,404 16,3 15,2 1,979 Variabel Independen Unstandardized Coefficient Standardized Coefficient T Sig Colinierarity Statistics B Std.Error Beta Tolerance VIF (constant) -3,030 0,710 -4,270 0,000 Str.Aset 0,319 0,173 0,079 1,850 0,065 0,862 1,160 Uk. Perush. 0,128 0,026 0,203 4,888 0,000 0,916 1,092 DPR -0,006 0,001 -0,007 -0,170 0,865 0,991 1,009 Profit -2,175 0,461 -0,206 -4,716 0,000 0,829 1,207 K. Manajer -0,146 0,124 -0,047 -1,179 0,239 0,980 1,020 K. Institusional -0,088 0,002 -0,068 -1,672 0,095 0,969 1,032 FCF 0,001 0,000 0,261 6,434 0,000 0,959 1,042 Tabel 1. Hasil Uji Anova
struktur aset, profitabilitas, ukuran perusahaan, dan free cash flow berpengaruh terhadap variabel dependen yaitu kebijakan utang (Ghozali, 2006) .

## Pengujian Hipotesis dengan Uji Signifikan Simultan (Uji Statistik F).
Pengujian hipotesis secara simultan menggu- nakan uji statistik F, terbukti kepemilikan mana- jerial, kepemilikan institusional, kebijakan dividen, struktur aset, profitabilitas, ukuran perusahaan, dan free cash flow berpengaruh terhadap variabel dependen yaitu kebijakan utang secara signifikan dengan nilai p-value 0,000< α =0,05, yang ditunjukkan pada Tabel 1.

## Hasil Koefisien Determinasi (R
2 )
Peneliti menggunakan nilai adjusted R square menunjukkan besar pengaruh variabel-variabel independen yaitu kepemilikan manajerial, ke- pemilikan institusional, kebijakan dividen, struktur aset, profitabilitas, ukuran perusahaan, dan free cash flow terhadap variabel dependen yaitu kebijakan Model Sum of square df Mean square F Sig Regression 143,813 7 20,545 14,712 0,000 Residual 737,718 527 1,396 Total 882,531 534 R R Square Adjusted R-Square Durbin Watson 0,404 16,3 15,2 1,979 Variabel Independen Unstandardized Coefficient Standardized Coefficient T Sig Colinierarity Statistics B Std.Error Beta Tolerance VIF (constant) -3,030 0,710 -4,270 0,000 Str.Aset 0,319 0,173 0,079 1,850 0,065 0,862 1,160 Uk. Perush. 0,128 0,026 0,203 4,888 0,000 0,916 1,092 DPR -0,006 0,001 -0,007 -0,170 0,865 0,991 1,009 Profit -2,175 0,461 -0,206 -4,716 0,000 0,829 1,207 K. Manajer -0,146 0,124 -0,047 -1,179 0,239 0,980 1,020 K. Institusional -0,088 0,002 -0,068 -1,672 0,095 0,969 1,032 FCF 0,001 0,000 0,261 6,434 0,000 0,959 1,042
Tabel 3. Uji Signifikan Parameter Individual (Uji statistik t)
utang sebesar 15,2%. Artinya masih banyak faktor lain yang memengaruhi kebijakan utang sebesar 84,8%.
Tabel 2. Hasil Uji R 2 Model Sum of square df Mean square F Sig Regression 143,813 7 20,545 14,712 0,000 Residual 737,718 527 1,396 Total 882,531 534
R R Square Adjusted R-Square Durbin Watson 0,404 16,3 15,2 1,979
Variabel Independen Unstandardized Coefficient Standardized Coefficient T Sig Colinierarity Statistics B Std.Error Beta Tolerance VIF (constant) -3,030 0,710 -4,270 0,000 Str.Aset 0,319 0,173 0,079 1,850 0,065 0,862 1,160 Uk. Perush. 0,128 0,026 0,203 4,888 0,000 0,916 1,092 DPR -0,006 0,001 -0,007 -0,170 0,865 0,991 1,009 Profit -2,175 0,461 -0,206 -4,716 0,000 0,829 1,207 K. Manajer -0,146 0,124 -0,047 -1,179 0,239 0,980 1,020 K. Institusional -0,088 0,002 -0,068 -1,672 0,095 0,969 1,032 FCF 0,001 0,000 0,261 6,434 0,000 0,959 1,042 Dari hasil Tabel 3 menunjukkan pengaruh tiap variabel independen yaitu struktur aset, ukur- an perusahaan, kebijakan dividen (DPR), pro- fitabilitas, kepemilikan manajerial, kepemilikan ins- titusional dan free cash flow terhadap variabel depen- den kebijakan utang secara parsial yang sesuai de- ngan hipotesis penelitian.

## PEMBAHASAN

## Pengaruh Kepemilikan Manajerial terhadap Kebijakan Utang
Kepemilikan manajerial terbukti tidak berpe- ngaruh signifikan dengan nilai p -value =0,239>

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.2, Mei 2012: 178–187
α =0,05. Hal ini sesuai dengan penelitian sebelum- nya dari Manan (2004), Murni & Andriana (2007), Yeniatie & Destriana (2010) Indahningrum & Handayani (2009), Pithaloka (2009) dan Larasati (2011) menemukan bahwa kepemilikan manajerial tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan utang perusahaan. Tapi berbeda dengan hasil penelitian Wahidahwati (2002), Faisal (2004), Masdupi (2005), dan Junaidi (2006) dalam peneli- tiannya, menemukan pengaruh negatif yang sig- nifikan antara kepemilikan manajerial dengan ke- bijakan utang.
Hasil ini menunjukkan bahwa manajer per- usahaan manufaktur di Indonesia bukanlah sebagai faktor penentu dalam kebijakan pendanaan dari utang karena kepemilikan saham oleh manajer pada perusahaan manufaktur masih kurang de- ngan nilai rata-rata 0,2216 artinya hanya 22,16% dari 535 sampel.

## Pengaruh Kepemilikan Institusional terhadap Kebijakan Utang
Kepemilikan institusional terbukti tidak berpengaruh signifikan dengan pada tingkat signifikansi 5 % nilai p-value =0,095> α =0,05 tapi masih < α =0,10 artinya masih menunjukkan pengaruh pada signifikansi 10% dengan koefisien beta -0.088 dengan pengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Hasil ini konsisten dengan peneli- tian sebelumnyaWahidahwati (2002), Manan (2004), Masdupi (2005), Junaidi (2006), Sujoko & Soebiantoro (2007),dan Yeniatie & Destriana (2010) menemukan bahwa kepemilikan institusional dapat mengurangi utang perusahaan. Dengan de- mikian hasil penelitian mereka menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh ne- gatif terhadap kebijakan utang. Hasil penelitian ter- sebut berbeda dengan hasil penelitian yang dila- kukan Murni & Andriana (2007), Larasati (2011), dan Indahningrum & Handayani (2009) yang me- nunjukkan kepemilikan institusional memiliki
pengaruh yang positif dan signifikan terhadap ke- bijakan utang.
Hasil ini menunjukkan kepemilikan institu- sional menjadi pertimbangan dalam pengambilan keputusan kebijakan utang walaupun belum men- jadi faktor penentu utama karena nilai rata-rata kepemilikan intitusional sebesar 49,85%, masih di- bawah dari nilai 50 %.

## Pengaruh Kebijakan Dividen terhadap Kebijakan Utang
Kebijakan dividen terbukti tidak ber- pengaruh signifikan terhadap kebijakan utang de- ngan nilai p-value =0,865> α =0,05. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan Wahi- dahwati (2002), dan Indahningrum & Handayani (2009) mengatakan tidak terdapat pengaruh yang signifikan antara kebijakan dividen terhadap kebi- jakan utang. Tapi hasil ini berbeda dengan hasil penelitian sebelumnya Murni & Andriana (2007) dan Larasati (2011) yang mengatakan terdapat pe- ngaruh negatif yang signifikan antara kebijakan dividen terhadap kebijakan utang. Sedangkan pada hasil penelitian yang dikemukakan Masdupi (2005) mengatakan bahwa terdapat pengaruh positif yang signifikan antara kebijakan dividen terhadap kebi- jakan utang.
Hasil ini menunjukkan bahwa informasi kebijakan dividen belum menjadi informasi bagi perusahaan dalam menentukan kebijakan utang oleh karena banyak perusahaan manufaktur yang secara konsisten tidak membagikan dividen.

## Pengaruh Struktur Aset terhadap Kebijakan Utang
Struktur aset berpengaruh terhadap kebi- jakan utang dengan nilai koefisien 0,319 dengan signifikansi 10% dengan p-value =0,065 > α =0,05 tapi masih < α =0,10, artinya struktur aset mempunyai pengaruh positif yang signifikan terhadap tingkat
Christine Dwi Karya Susilawati, Lidya Agustina, & Se Tin
kebijakan utang pada taraf nyata 0,10 (10%). Hasil ini sesuai dengan hasil penelitian Wahidahwati (2002), Manan (2004), dan Yeniatie & Destriana (2010) yang mengatakan bahwa struktur aset mempunyai pengaruh positif yang signifikan terhadap tingkat kebijakan utang.
Hasil ini menunjukkan proporsi aktiva tetap perusahaan manufaktur cukup besar dengan rata- rata 0,5103 sebagai pertimbangan bagi perusahaan dalam menentukan kebijakan utang walaupun be- lum menjadi faktor penentu utama karena standar deviasi yang cukup tinggi sebesar 0,318.

## Pengaruh Profitabilitas terhadap Kebijakan Utang
Profitabilitas berpengaruh terhadap kebija- kan utang dengan nilai p-value =0,000< α =0,05 dan nilai koefisien -2,175 artinya profitabilitas berpe- ngaruh negatif terhadap kebijakan utang. Hasil ini sesuai dengan hasil penelitian yang dilakukan Harjanti & Tandelilin (2007) dalam Yeniatie & Destriana (2010), Sujoko & Soebiantoro (2007) yang menyatakan bahwa profitabilitas memiliki pengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Dan hasil pene- litian tersebut juga konsisten dengan hasil pene- litian Faisal (2000).
Hasil ini menunjukkan profitabilitas erat kaitannya dengan kebijakan utang semakin tinggi profitabilitas maka akan semakin rendah kebijakan utangnya, karena perusahaan ingin mengembang- kan perusahan dengan potensi profitabilitas tinggi tapi menghindari atau menurunkan risiko utang dengan menurunkan pendanaan dari utang dan meningkatkan sumber pendanaan sesuai dengan pecking order theory dari laba ditahan dulu yaitu dari akumulasi profit tahun sebelumnya.

## Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang
Ukuran perusahaan berpengaruh terhadap kebijakan utang dengan nilai p-value=0,000< α =0,05
dan nilai koefisien 0,128 artinya ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap kebijakan utang. Hasil ini sesuai dengan penelitian Wahidahwati (2002), Manan (2004), Sujoko & Soebiantoro (2007), dan Lopez & Sogorb (2008) mengatakan bahwa ukuran perusahaan mempunyai pengaruh positif yang signifikan terhadap kebijakan utang perusa- haan. Hasil ini menunjukkan bahwa tingkat pen- jualan suatu perusahaan menjadi indikator penentu utama kebijakan utang perusahaan, karena jika per- tumbuhan penjualan tinggi maka membutuhkan pendanaan utang untuk perluasan pasar dan operasionalnya.
Pengaruh Free Cash Flow terhadap Kebijakan Utang
Free cash flow berpengaruh positif secara sig- nifikan terhadap kebijakan utang dengan p- value =0,000< α =0,05 dan nilai koefisien 0,001. Hal ini sesuai dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Faisal (2004) dan Indahningrum & Handayani (2009) yang mengatakan bahwa terdapat pengaruh positif yang signifikan antara free cash flow per- usahaan terhadap kebijakan utang perusahaan.
Hasil ini menunjukkan adanya kelebihan kas untuk investasi yang cukup berpengaruh positif terhadap kebijakan utang, dengan aliran free cash flow yang baik, mendorong perusahaan mening- katkan pendanaan utang karena pendanaan di tahun sebelumnya menghasilkan arus kas yang menguntungkan dengan nilai free cash flow yang tinggi.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis faktor–faktor yang memengaruhi kebijakan utang pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia, dengan periode waktu tahun 2006–2010.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 16, No.2, Mei 2012: 178–187
Hasil penelitian menunjukkan bahwa tinggi rendahnya ukuran perusahaan, profitabilitas dan free cash flow menjadi faktor penentu utama bagi perusahaan manufaktur dalam menentukan kebi- jakan utang, di samping struktur aset dan kepemi- likan institusional.
Kebijakan utang sangat berperan penting ter- hadap dengan tumbuh kembangnya perusahaan sebagai sumber pendanaan eksternal potensial, maka masih banyak faktor lainnya yang dideteksi mempunyai pengaruh juga terhadap kebijakan utang yaitu indikator kinerja perusahaan lain se- perti rasio keuangan, manajemen pemasaran, manajemen strategik. Dan juga selain indikator ki- nerja perusahaan, faktor ekonomi secara global se- perti inflasi, kebijakan pemerintah, suku bunga bank, tingkat persaingan industri, harga BBM, tarif listrik dan krisis global yang terjadi ikut mempengaruhi kebijakan utang suatu perusahaan

## Saran
Bagi para debitor yang memberikan sumber pendanaan utang, lebih memperhatikan aspek pro- fitabilitas, ukuran perusahaan dan free cash flow per- usahaan, karena perusahaan akan semakin membu- tuhkan pendanaan yang besar jika nilai ketiga item tadi tinggi.
Bagi para investor, dalam mengambil kepu- tusan investasi untuk menanamkan saham di suatu perusahaan perlu memperhatikan potensi tumbuh kembang perusahaan dengan nilai kebijakan utang yang baik yang didukung oleh nilai ukuran per- usahaan, profutabilitas dan free cash flow yang me- madai atau baik pula.
Bagi pengembangan ilmu, khususnya agar dianalisis lagi lebih mendalam dan lebih luas meng- gunakan faktor lainnya, dari hasil penelitian di- ketahui faktor-faktor yang mempengaruhi kebi- jakan utang ada tiga faktor utama, yaitu: ukuran perusahaan, profitabilitas dan free cash flow . Dan ada dua faktor lainya yang dipertimbangkan yaitu struktur aset dan kepemilikan institusional.

## DAFTAR PUSTAKA
Faisal, M. 2004. Analisis Pengaruh Free Cash Flow, Set Kesempatan Investasi, Kepemilikan Manajerial, dan Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang (Studi Empiris pada Perusahaan Sektor Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta). Tesis (Tidak dipublikasi) Pascasarjana Universitas Diponegoro Semarang.
Ghozali, I. 2006. Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Pro- gram SPSS . Semarang: Badan Penerbit Universi- tas Diponegoro.
Hutomo, S. & Perdana, M.R. 2008. Pengaruh Free Cash Flow terhadap Debt to Equity Ratio dengan Kepemilikan manajerial sebagai Variabel Interven- ing. Jurnal Eksekutif , 5(1): 75-85.
Hol, S. & Wijst, N.V.D. 2006. The Financing Structure of Non Listed Firms. Discussion Papers No. 468 . Statistiscs Norway. Research Department. August: 1-30.
Junaidi. 2006. Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional terhadap Kebijakan Utang Perusahaan: Sebuah Perspektif Agency Theory dengan Variabel Kontrol Dividend Pay- out Ratio, Ukuran Perusahaan, Aset Structure dan Risiko Bisnis (Studi pada Perusahaan yang Go Publik di Bursa Efek Jakarta). Jurnal Manajemen dan Akuntansi , 3(2): 214-228.
Larasati, E. 2011. Pengaruh Kepemilikan Manajerial,
Kepemilikan Institusional dan Kebijakan Dividen terhadap Kebijakan Utang Perusahan. Jurnal Ekonomi Bisnis , 16(2): 103-107.
Listyani, T.T. 2003. Kepemilikan Manajerial, Kebijakan Utang, dan Pengaruhnya terhadap Kepemilikan Saham Institusional (Studi pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Jakarta). Jurnal Manajemen, Akuntansi, dan Sistem Informasi , 8: 98- 114.
Lopez, J. & Sogorb, F. 2008. Testing Trade-Of and Peck- ing Order Theories Financing SME s”. Small Busi- ness Economics , 31: 17-136.
Mamduh. 2004. Manajemen Keuangan. Edisi 1.
Yogyakarta: BPFE.
Manan, A. 2004. Analisis Faktor-faktor yang Memengaruhi Kebijakan Utang pada Industri Keuangan yang Go Publik di BEJ Tahun 1999-
Faktor-Faktor yang Memengaruhi Kebijakan Utang Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia
Christine Dwi Karya Susilawati, Lidya Agustina, & Se Tin
2002: Sebuah Pendekatan Agency Theory . Tesis (Tidak dipublikasi) Pascasarjana Universitas Diponegoro Semarang.
Masdupi, E. 2005. Analisis Dampak Struktur Kepemilikan pada Kebijakan Utang dalam Mengontrol Konflik Keagenan. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia , 20(1): 57-69.
Murni, S. & Andriana. 2007. Pengaruh Insider Owner- ship, Institutional Investor, Dividend Payment, & Firm Growth terhadap Kebijakan Utang Perusahaan (Studi Kasus pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta).
Jurnal Akuntansi dan Bisnis , 7(1): 15-24.
Pithaloka, N.D. 2009. Pengaruh Faktor-Faktor Intern perusahaan terhadap Kebijakan Utang dengan Pendekatan Pecking Order Theory. Skripsi (Tidak dipublikasikan) Fakultas Ekonomi Jurusan Akuntansi Universitas Lampung, Bandar Lampung.
Putri, F.I. & Nasir, M. 2006. Analisis Persamaan Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Risiko, Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen dalam Perspektif Teori Keagenan. Simposium Nasional Akuntansi 9 . 23-26 Agustus. Padang
Indahningrum, R.P. & Handayani, R. 2009. Pengaruh Kepemilikan Manajerial, Kepemilikan Institusional, Dividen, Pertumbuhan Perusahaan, Free Cash Flow dan Profitabilitas terhadap Kebijakan Utang Perusahaan. Jurnal Bisnis dan Akuntansi , 11(3): 189-207.
Salvatore, D. 2005. Ekonomi Manajerial dalam Perekonomian Global . Jakarta: Salemba Empat.
Sujoko & Soebiantoro, U. 2007. Pengaruh Struktur Kepemilikan, Leverage, Faktor Intern, dan Faktor Ekstern terhadap Nilai Perusahaan (Studi Empirik pada Perusahaan Manufaktur dan Non Manufaktur di Bursa Efek Jakarta). Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan , 9(1): 41-48.
Trisyanti. 2009. Analisis Pengaruh Karakteristik Perusahaan dan Karakteristik Pemilik Saham terhadap Initial Return pada Perusahaan yang Melakukan IPO di BEI. Skripsi (Tidak dipublikasi) Fakultas Ekonomi Jurusan Akuntansi Universi- tas Lampung. Bandar Lampung.
Wahidahwati. 2002. Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan Institusional pada Kebijakan Utang Perusahaan: Sebuah Perspektif Theory Agency. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia , 5(1): 1-16.
Yeniatie & Destriana, N. 2010. Faktor-faktor yang Memengaruhi Kebijakan Utang pada Perusahaan Nonkeuangan yang Terdaftar di Bursa Efek Indo- nesia. Jurnal Bisnis dan Akuntansi , 12(1): 1-16.