Volume 7 Issue 2 (2024) Pages  45 - 55

## YUME : Journal of Management
ISSN : 2614-851X (Online)
Financial Constraint , Investasi Aktiva Tetap, dan Modal Kerja Perusahaan Manufaktur di Indonesia Periode 2009-2013
Rahmat Setiawan 1 , Irwan Hidayatullah 2 , Lailatussafiil Ummah 3  1,2,3 Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Airlangga

## Abstrak
Pertumbuhan  iklim  investasi  di Indonesia  menyebabkan  perusahaan semakin  yakin  dalam mengambil  berbagai  peluang  investasi  dalam  rangka  meningkatkan  nilai  perusahaan. Sehubungan  dengan  kondisi  keuangan  dalam  rangka  berinvestasi,  perusahaan  dapat mengalami  keterbatasan  pendanaan  eksternal  ( financial  constraint )  untuk  membiayai investasinya.  Penelitian  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  apakah  secara  umum  perusahaan manufaktur  di  Indonesia  mengalami financial  constraint serta  apakah  modal  kerja  mampu mengurangi dampak dari financial constraint tersebut, yakni dengan melihat pengaruh cash flow terhadap  investasi  aktiva  tetap  yang  dimoderasi  oleh  modal  kerja  perusahaan.  Penulis menggunakan 117 sampel perusahaan manufaktur yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia selama  tahun  2009-2013,  dengan  ukuran  sampel  sebanyak  482  observasi.  Hasil  regresi berganda  menunjukkan  bahwa cash  flow berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  investasi aktiva  tetap  perusahaan,  sedangkan  modal  kerja  memoderasi  secara  signifikan  negatif pengaruh positif cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan. Hal ini berarti bahwa secara umum perusahaan manufaktur di Indonesia mengalami financial constraint karena besar kecilnya  nilai  investasi  aktiva  tetapnya  bergantung  pada  tinggi  rendahnya cash  flow ,  serta modal  kerja  mampu  mengurangi  dampak  dari financial  constraint terhadap  keputusan investasi perusahaan karena modal kerja yang semakin tinggi akan mengurangi sensitivitas aktiva tetap terhadap cash flow .
Kata Kunci: financial constraint, fixed assets investment, cash flow, working capital .
Copyright (c) 2024 Setiawan et al.,
 Corresponding author : Email Address : rahmatsetiawan@feb.unair.ac.id , wan100593@gmail.com , lailatussaf@gmail.com

## PENDAHULUAN
Perekonomian  Indonesia  beberapa  tahun  terakhir  mengalami  perkembangan  yang cukup pesat mengindikasikan pertumbuhan investasi. Hal ini dapat dilihat dari nilai investasi baik  domestik  maupun  asing.  Data  Kementrian  Perindustrian  Republik  Indonesia menyebutkan bahwa nilai investasi domestik di Indonesia meningkat 39% dari tahun 2012 sebesar 92,22 triliun Rupiah menjadi 128,2 triliun Rupiah pada tahun 2013. Nilai investasi di Indonesia  tidak  hanya  berasal  dari  domestik  saja,  tetapi  juga  dari  luar  negeri.  Hal  ini dibuktikan dengan nilai investasi dari luar negeri yang juga mengalami peningkatan yakni sebesar 22,4%, dimana dari tahun 2012 sejumlah 221 triliun Rupiah meningkat menjadi 270,4 triliun pada tahun 2013 ( Industry Facts and Figures , 2014). Sektor manufaktur menyumbang kontribusi paling tinggi dibandingkan sektor lain pada pertumbuhan investasi di Indonesia, yakni mencapai 20,76%, bahkan pertumbuhan sektor manufaktur tahun 2013, sebesar 6,10% berada diatas pertumbuhan GDP Indonesia yakni 5,78% pada tahun yang sama ( Industry Facts
and Figures , 2014). Berdasarkan fakta yang ada, Indonesia sedang mengalami pertumbuhan perekonomian.
Pertumbuhan  iklim  investasi  yang  baik  menyebabkan  banyak  perusahaan  semakin yakin  mengambil  keputusan  untuk  berinvestasi  dalam  rangka  meningkatkan  nilai perusahaan. Dalam perspektif perusahaan, ada tiga keputusan keuangan yang diambil oleh manajer  keuangan,  yakni  keputusan  investasi,  keputusan  pendanaan  (atau  nama  lainnya keputusan struktur  modal,  keputusan  utang,  dan kebijakan  utang),  dan  kebijakan  dividen (Setiawan & Gestanti, 2018; Setiawan & Navianti, 2020; Setiawan & Sudiro, 2019; Setiawan, 2012; Setiawan & Sudiro, 2018; Setiawan, 2022; Setiawan et al., 2022; Anugrahani & Setiawan, 2020;  Hidayatulloh  &  Setiawan,  2020;  Setiawan  et  al.,  2020;  Setiawan,  2022;  Setiawan  & Kusumawati, 2020).  Keputusan investasi bertujuan untuk memperoleh tingkat keuntungan yang  tinggi  dengan  tingkat  risiko  tertentu.  Keuntungan yang  tinggi  disertai  dengan  risiko yang dapat dikelola, diharapkan dapat meningkatkan nilai perusahaan, sehingga dapat pula meningkatkan kemakmuran pemegang saham. Menurut Hidayat (2010) keputusan investasi perusahaan meliputi investasi jangka pendek dan investasi jangka panjang. Investasi jangka pendek dapat didefinisikan sebagai investasi pada aktiva dengan jangka waktu pengembalian kurang dari satu tahun atau satu siklus bisnis, dalam hal ini dana yang diinvestasikan pada aktiva jangka pendek diharapkan akan diterima kembali dalam waktu kurang dari satu tahun atau satu siklus bisnis. Investasi jangka panjang didefinisikan sebagai investasi pada aktiva dengan jangka waktu pengembalian lebih dari satu tahun atau satu siklus bisnis.
Sehubungan dengan kondisi keuangan dalam rangka berinvestasi, perusahaan dapat mengalami  keterbatasan  pendanaan ( financially  constrained ) untuk  membiayai  investasinya. Perusahaan memiliki berbagai peluang investasi yang menguntungkan,  tetapi perusahaan tersebut  mengalami  keterbatasan  pendanaan. Financially  constrained menunjukkan perusahaan  yang  mengalami  kendala  keuangan  disebabkan  karena  kesulitan  dalam mengakses sumber dana dari pihak eksternal perusahaan (Kaplan dan Zingales, 1997). Hal ini menjadikan  dana  internal  menjadi  sumber  dana  satu-satunya  yang  dapat  digunakan perusahaan untuk mendanai kegiatan investasinya.
Data  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  dari  tahun  2009  hingga  2015  menunjukkan  bahwa rata-rata  investasi  aktiva  tetap  pada  perusahaan  manufaktur  selama  lima  tahun  terkhir mengalami  tren  bertumbuh.  Hal  ini  dikarenakan  iklim  investasi  serta  pertumbuhan  yang cepat dari sektor manufaktur selama beberapa tahun terakhir ( Industry Facts and Figures , 2014). Pertumbuhan  rata-rata  investasi  aktiva  tetap  perusahaan  manufaktur  juga  diikuti  oleh pertumbuhan rata-rata cash flow perusahaan manufaktur sebagai sumber dana internal untuk membiayai investasi. Rata-rata cash flow yang dimiliki perusahaan manufaktur selama lima tahun terakhir memperlihatkan tren yang juga terus naik dari tahun ke tahun. Begitu pula dengan  modal  kerja  perusahaan  sebagai  dana  yang  dapat  digunakan  untuk investment smoothing yakni mempertahankan investasi ketika perusahaan mengalami kendala keuangan (Fazzari dan Petersen, 1993) juga memperlihatkan tren bertumbuh selama lima tahun terakhir. Beberapa  penelitian  terdahulu  yang  meneliti  tentang  hubungan cash  flow dengan investasi perusahaan menunjukkan hasil yang beragam. Bukti empiris Ding et al (2013), Cleary (1999), Kaplan dan Zingales (1997), Fazzari dan Petersen (1993), dan Fazzari et al (1988), yakni investasi pada aktiva tetap perusahaan sensitif terhadap cash flow . Hal ini berbeda dengan penelitian  yang  dilakukan  Prasentyantoko  (2007)  dan  Moyen  (2004),  yakni cash  flow tidak berpengaruh secara signifikan terhadap keputusan investasi perusahaan. Berdasarkan perbedaan hasil penelitian tersebut, maka penelitian ini bermaksud untuk melakukan kajian lebih lanjut mengenai pengaruh cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan dengan menggunakan sampel perusahaan manufaktur di Indonesia. Selain itu, peneliti  juga  tertarik  untuk  mengetahui  apakah  sebenarnya  perusahaan  manufaktur  di Indonesia  mengalami financial  constraint ditengah pertumbuhan  iklim investasi  yang  cepat pada  sektor  ini.  Penelitian  mengenai financial  constraint masih  sangat  jarang  dilakukan khususnya di Indonesia, terutama yang memasukkan modal kerja sebagai variabel moderasi
dari  pengaruh cash  flow terhadap  investasi  aktiva  tetap  perusahaan.  Hal  inilah  yang  juga menjadi alasan ketertarikan penulis dalam melakukan penelitian ini.
Menurut  Ding et  al (2013),  cash  flow  merupakan  sumber  pendanaan  internal  bagi perusahaan.  Berdasarkan  teori pecking  order ,  para  manajer  cenderung  untuk  membuat keputusan investasi dengan mengandalkan dana internal terlebih dahulu. Penggunaan arus kas  internal  sebagai  pilihan  pertama  dalam  pembuatan  keputusan  investasi  dikarenakan adanya informasi asimetri antara perusahaan dan pemegang saham. Menurut Vogt (1994), semakin  besar  arus  kas  yang  dimiliki  perusahaan  yang  sedang  bertumbuh,  maka  akan semakin  besar  pula investasi  yang  dilakukan  oleh perusahaan  tersebut  karena  perusahaan umumnya  tidak  membagikan  dividen  selama  periode  pertumbuhan  tersebut  dan  manajer akan mengalokasikan arus kas yang dimiliki perusahaan untuk kegiatan investasi. Menurut Fazzari et al (1988), adanya asimetri informasi antara pihak internal dan eksternal perusahaan akan  menimbulkan  biaya  pendanaan  eksternal  lebih  mahal  dari  pada  pendanaan  internal. Dengan  keterbatasan  tersebut,  maka  keputusan  investasi  perusahaan  cenderung  sensitif terhadap arus kas.
Menurut Ding et al (2013), modal kerja di definisikan sebagai perbedaan antara aset lancar perusahaan (seperti piutang, persediaan dan kas) dengan kewajiban lancar perusahaan (utang  usaha  dan  utang  jangka  pendek).  Modal  kerja  dapat  digunakan  sebagai  tambahan pendanaan bagi perusahaan. Oleh karena itu, peranan manajemen modal kerja juga sangat penting bagi perusahaan dalam mengurangi dampak financial constraint yang dihadapi oleh perusahaan.
Ada dua hipotesis yang diuji dalam penelitian ini, yakni:
H1: Terdapat pengaruh positif dari cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan.
H2: Terdapat pengaruh negatif modal kerja dalam memoderasi hubungan positif cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan.
Dalam  penelitian  ini  ada  beberapa  variabel  yang  menjadi  variabel  kontrol,  yakni pertumbuhan  perusahaan,  ukuran  perusahaan,  leverage  dan  collateral.  Pertumbuhan perusahaan merupakan suatu variabel yang menunjukkan peluang pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang, yang biasanya diukur dengan tingkat  pertumbuhan penjualan, tingkat pertumbuhan aset perusahaan di masa lalu, Tobins Q, market to book ratio (Setiawan, 2022; Setiawan et al., 2022; Setiawan & Adriani, 2021; Miqdad dan Setiawan, 2020; Setiawan & Ratri, 2020).
Ukuran  perusahaan  merupakan  suatu  variabel  yang  menunjukkan  besar  kecilnya skala usaha perusahaan (Lailiyah & Setiawan, 2020; Setiawan & Harmasanto, 2019; Setiawan & Gestanti, 2018; Wardani & Setiawan, 2020; Harmasanto & Setiawan, 2019; Setiawan et al., 2020; Setiawan & Agustin, 2018; Setiawan & Rachmansyah, 2019; Setiawan & Pradana, 2019; Anggraeni & Setiawan, 2020; Setiawan & Khoirotunnisa, 2020; Setiawan et al., 2023; Setiawan & Miftahurrohmah, 2021; Setiawan, 2022; Setiawan et al., 2022; Setiawan & Arrafi, 2022; Uliyah & Setiawan, 2021; Anugrahani & Setiawan, 2020; Hidayatulloh & Setiawan, 2020; Setiawan et al.,  2020;  Setiawan  et  al.,  2020;  Setiawan  et  al.,  2023;  Setiawan  &  Yunita,  2023;  Priyanto  & Setiawan,  2023;  Setiawan  et  al.,  2023,  Setiawan  &  Widharta,  2020).  Ukuran  perusahaan biasanya diukur dengan logaritma natural total aset, total penjualan, atau kapitalisasi pasar perusahaan.
Leverage  merupakan  suatu  variabel  yang  menunjukkan  tingkat  penggunaan  utang yang  dilakukan  oleh  perusahaan  (Setiawan  &  Pradana,  2019;  Prawira  &  Setiawan,  2018; Setiawan  &  Adriani,  2021;  Setiawan  &  Ratri,  2020;  Setiawan  &  Widharta,  2020).  Collateral merupakan  suatu  variabel  yang  menunjukkan  seberapa  besar  jaminan  yang  mampu disediakan oleh perusahaan untuk mendapatkan utang (Setiawan et al., 2023, Setiawan et al., 2022).

## METODOLOGI
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang diperoleh dari  publikasi  laporan  tahunan  perusahaan-perusahaan  manufaktur yang  telah  diterbitkan oleh  Bursa  Efek  Indonesia  periode  2009-2013.  Metode  analisis  yang  digunakan  dalam penelitian ini adalah metode analisis regresi linear berganda dan Moderated Regression Analysis (Ghozali, 2006:164), yakni mengalikan variabel dummy dari modal kerja dengan variabel cash flow .  Pada  penelitian  ini  dilakukan  uji  asumsi  klasik  yang  meliputi  uji  normalitas,  uji heteroskedastisitas,  uji  multikolinearitas,  dan  uji  autokorelasi.  Selanjutnya  dilakukan  uji hipotesis dengan uji t.
Tabel 1. Pengukuran Variabel
Variabel Indikator Investasi Aktiva Tetap 𝐼 𝑖,𝑡 = (𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑖,𝑡 −   𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑖,𝑡−1 ) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑠𝑖𝑎𝑠𝑖 𝑡
𝐾 𝑖,𝑡
Cash Flow 𝐶𝐹 𝑖,𝑡 = 𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 𝑖,𝑡 +   𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑠𝑖𝑎𝑠𝑖 𝑖,𝑡 𝐾 𝑖,𝑡 Modal Kerja 𝑁𝑊𝐶 𝑖,𝑡 = 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑖,𝑡 − 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑖,𝑡
Sales Growth SG 𝑖,𝑡 = log( 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑖,𝑡 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑖,𝑡−1 ) Ukuran Perusahaan SIZE i,t = Log of Total Assets i,t
Leverage 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐿𝑖𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡𝑖𝑒𝑠 𝑖,𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑖,𝑡 Collateral 𝐶𝑜𝑙𝑙 𝑖,𝑡 = 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑖,𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝑖,𝑡
Model analisis dalam penelitian ini antara lain: Model 1:
𝐼 𝑖,𝑡 = 𝑎 0 + 𝑎 1 𝐶𝐹 𝑖,𝑡 + 𝑎 2 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑡,𝑖 + 𝑎 3 𝑆𝐺 𝑖,𝑡 + 𝑎 4 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 +  𝑎 5 𝐶𝑂𝐿𝐿 𝑖,𝑡 + 𝜀 𝑖,𝑡 Model 2:
𝐼 𝑖,𝑡 = 𝑎 0 + 𝑎 1 𝐶𝐹 𝑖,𝑡 + 𝑎 2 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑖,𝑡 + 𝑎 3 𝐶𝐹 𝑖,𝑡 × 𝐷𝑢𝑚𝑚𝑦 𝑖,𝑡 + 𝑎 4 𝑆𝐼𝑍𝐸 𝑡,𝑖 +  𝑎 5 𝑆𝐺 𝑖,𝑡 + 𝑎 6 𝐿𝐸𝑉 𝑖,𝑡 + 𝑎 7 𝐶𝑂𝐿𝐿 𝑖,𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 Keterangan: I i,t
: Investasi pada modal tetap perusahaan i pada tahun ke-t α 0 : Nilai konstanta dari suatu persamaan α 1 , α 2 ,......., α 7
: Nilai koefisien regresi dari masing-masing variabel
CF i,t : Cash flow perusahaan i pada tahun ke-t.
SIZE i,t
: Ukuran perusahaan i pada tahun ke-t. SG i,t
: Pertumbuhan penjualan perusahaan i pada tahun ke-t.
LEV i,t
: Leverage perusahaan i pada tahun ke-t.
COLL i,t
: Collateral perusahaan i pada tahun ke-t. Dummy
:  Variabel dummy ,  dimana  1  untuk  perusahaan  i  pada  tahun  ke-t  yang memiliki  modal  kerja  diatas  rata-rata  industri  manufaktur  dan  0  jika memiliki modal kerja dibawah rata-rata industri manufaktur.
ε it
: Residual

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Tabel  2  menunjukkan  deskriptif  variabel  yang  meliputi  jumlah  observasi  (N),  nilai terendah ( minimum ), nilai tertinggi ( maximum ), rata-rata ( mean ), dan standar deviasi. Variabel dependen  dalam  penelitian  ini  adalah  investasi  aktiva  tetap  perusahaan  (I),  variabel independen dalam penelitian ini adalah cash flow (CF), variabel moderasi dalam penelitian ini adalah  modal  kerja  (WK),  serta  variabel  kontrol  terdiri  dari  ukuran  perusahaan  (SIZE), pertumbuhan penjualan perusahaan (SG), leverage (LEV), dan collateral (COLL).
Tabel 2. Deskriptif Statistik
N Minimum Maximum Mean Std.Deviation I 482 -2,23366 0,92738 0,18873 0,22434 CF 482 -1,91749 4,02754 0,44569 0,63873 WK 482 -6,76096 22,06121 1,29337 2,94316 SIZE 482 4,0246 8,3304 6,0312 0,66493 SG 482 -1,16153 1,18156 0,03351 0,14825 LEV 482 0,03723 3,49798 0,56661 0,47541 COLL 482 0,01039 0,86773 0,36276 0,19596 Valid N ( listwise )
482 Sumber: Hasil Output SPSS Statistics 22.
Berdasarkan tabel 2, dapat dilihat bahwa rata-rata investasi aktiva tetap perusahaan manufaktur di Indonesia adalah sebesar 18,87% dari nilai buku aset tetap perusahaan selama tahun  2009-2013.  Nilai  terendah  untuk  variabel  investasi  aktiva  tetap  perusahaan  adalah  - 2,23366.  Angka  negatif  tersebut  berarti  bahwa  jumlah  aktiva  tetap  perusahaan  pada  suatu periode  lebih  sedikit  dibandingkan  dengan  periode  sebelumnya.  Nilai  maksimum  pada variabel investasi aktiva tetap menunjukkan tingkat tertinggi investasi yang dilakukan oleh perusahaan, yakni sebesar 0,92738.
Perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  rata-rata  memiliki cash  flow sebesar  44,569% untuk  periode  2009-2013.  Nilai  minimum  variabel cash  flow menunjukkan  jumlah  paling rendah dari dana potensial sebagai sumber dana internal yang dimiliki oleh perusahaan, yakni sebesar  -1,91749.  Angka  negatif  tersebut  berarti  bahwa  pada  suatu  periode  tertentu perusahaan  tersebut  mengalami  kerugian.  Nilai  maksimum  pada  variabel cash  flow menunjukkan  jumlah  tertinggi  dari  dana  potensial  sebagai  dana  internal  yang  dimiliki perusahaan, yakni sebesar 4,02754.
Rata-rata ukuran perusahaan manufaktur di Indonesia pada tahun 2009-2013 adalah sebesar  6,0312.  Nilai  minimum  pada  variabel  ukuran  perusahaan  menunjukkan  ukuran perusahaan manufaktur paling kecil di Indonesia dilihat dari logaritma total asetnya yakni sebesar 4,0246. Sedangkan nilai maksimum pada variabel ukuran perusahaan menunjukkan ukuran perusahaan manufaktur paling besar di Indonesia dilihat dari logaritma total asetnya yakni sebesar 8,3304.
Pertumbuhan penjualan perusahaan manufaktur di Indonesia periode 2009-2013 rata- rata sebesar 3,351%. Nilai minimum variabel pertumbuhan penjualan adalah  -116%. Angka negatif  ini  menunjukkan  bahwa  pada  suatu  periode,  penjualan  perusahaan  mengalami penurunan  dibandingkan  dengan  periode  sebelumnya.  Nilai  maksimum  variabel pertumbuhan penjualan menunjukkan pertumbuhan penjualan tertinggi yang dicapai oleh perusahaan manufaktur di Indonesia yakni sebesar 118%.
Rata-rata tingkat utang ( leverage ) perusahaan manufaktur di Indonesia periode 2009- 2013  adalah  sebesar  56,661%.  Tingkat  utang  minimum  menunjukkan  tingkat  utang  paling sedikit  yang  dipakai  oleh  perusahaan  untuk  mendanai  aset  yang  dimiliki  perusahaan manufaktur  di  Indonesia  periode  2009-2013  yakni  sebesar  3,7%,  sedangkan  tingkat  utang maksimum  menunjukkan  tingkat  utang  paling  banyak  dari  perusahaan  manufaktur  di Indonesia periode 2009-2013, yakni sebesar 349,8%.
Jumlah  aset  yang  dapat  dijadikan  jaminan  ( collateral )  perusahaan  manufaktur  di Indonesia  periode  2009-2013  rata-rata  sebesar  36,276%.  Nilai  minimum  variabel collateral menunjukkan  jumlah  komposisi  aset  paling  sedikit  yang  dapat  dijadikan  jaminan  oleh perusahaan, yakni sebesar 1,04%, sebaliknya nilai maksimum variabel collateral menunjukkan
jumlah komposisi aset paling banyak yang dapat dijadikan jaminan oleh perusahaan yakni sebesar 86,77%.
Tabel  3  menunjukkan  hasil  analisis  dari  pengujian  hipotesis  model  regresi  linear berganda dengan menggunakan variabel dependen berupa investasi aktiva tetap perusahaan (I), variabel independen berupa cash flow (CF), dan variabel kontrol berupa ukuran perusahaan (SIZE), pertumbuhan penjualan perusahaan (SG), leverage (LEV), dan collateral (COLL) tanpa variabel moderasi menggunakan program IBM SPSS Statistic 22.
Tabel 3. Hasil Analisis Regresi terhadap Investasi Aktiva Tetap tanpa Moderasi
Variabel Koefisien Regresi Sig.t Kesimpulan Unstandardized Konstanta -0,132 0,152 CF 0,040 0,022  Signifikan SIZE 0,053 0,000  Signifikan SG 0,311 0,000  Signifikan LEV -0,050 0,016  Signifikan COLL 0,003 0,993  Tidak signifikan R 2 0,117

## Dependen Variabel: I
Sumber: Data Hasil Output SPSS Statistics 22.
Berdasarkan tabel 3, hasil analisis model regresi terhadap investasi aktiva tetap tanpa moderasi  modal  kerja  menunjukkan cash  flow (CF),  ukuran  perusahaan  (SIZE),  dan pertumbuhan penjualan (SG) berpengaruh signifikan positif terhadap investasi aktiva tetap perusahaan (I), sedangkan leverage berpengaruh signifikan negatif terhadap investasi aktiva tetap  perusahaan.  Nilai  signifikansi  variabel  independen  tersebut  dibawah  5%,  maka  H 0 ditolak,  dan  H 1 diterima.  Hal  tersebut  berarti  semakin  tinggi cash  flow ,  total  aset,  dan pertumbuhan penjualan perusahaan, maka semakin tinggi pula investasi pada aktiva tetap perusahaan, sebaliknya semakin tinggi leverage , maka investasi aktiva tetap perusahaan akan semakin  rendah.  Variabel collateral memiliki  nilai  signifikansi  di  atas  5%.  Hal  tersebut menunjukkan bahwa variabel collateral tidak berpengaruh signifikan terhadap investasi aktiva tetap perusahaan.
Koefisien determinasi (R 2 ) yang digunakan untuk mengetahui seberapa besar variabel independen  dapat  menjelaskan  variabel  dependen  bernilai  sebesar  0,117.  Hal  ini mengindikasikan bahwa 11,7% variabel investasi aktiva tetap (I) dapat dijelaskan oleh variabel yang diteliti oleh peneliti, sedangkan sisanya sebesar 88,3% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam penelitian.
Tabel  4  menunjukkan  hasil  analisis  dan  pengujian  hipotesis  model  regresi  linear berganda  menggunakan  variabel  moderasi  berupa  variabel dummy dari  modal  kerja perusahaan.
Tabel 4. Hasil Analisis Regresi terhadap Investasi Aktiva Tetap dengan Moderasi Modal Kerja
Variabel Koefisien Regresi Sig. t Kesimpulan Unstandardized Konstanta -0,014 0,878 CF 0,169 0,000  Signifikan Dummy 0,045 0,193  Tidak signifikan CF*Dummy -0,169 0,000  Signifikan
SIZE 0,037 0,013  Signifikan SG 0,287 0,000  Signifikan LEV -0,060 0,004  Signifikan COLL 0,002 0,973  Tidak signifikan R 2 0,156

## Dependen Variabel: I
Sumber: Data Hasil Output SPSS Statistics 22.
Berdasarkan tabel 4, hasil analisis model regresi terhadap investasi aktiva tetap dengan moderasi  modal  kerja  menunjukkan cash  flow (CF),  ukuran  perusahaan  (SIZE),  dan pertumbuhan penjualan (SG) berpengaruh signifikan positif terhadap investasi aktiva tetap perusahaan (I), sedangkan variabel leverage berpengaruh signifikan negatif terhadap investasi aktiva tetap perusahaan. Nilai signifikansi variabel independen tersebut dibawah 5%, maka H 0.1 ditolak,  dan H 1.1 diterima. Hal  tersebut  berarti  semakin  tinggi cash  flow ,  total  aset,  dan pertumbuhan penjualan perusahaan, maka semakin tinggi pula investasi pada aktiva tetap perusahaan, sebaliknya semakin tinggi leverage , maka investasi aktiva tetap perusahaan akan semakin  rendah.  Variabel collateral memiliki  nilai  signifikansi  di  atas  5%.  Hal  tersebut menunjukkan bahwa variabel collateral tidak berpengaruh signifikan terhadap investasi aktiva tetap perusahaan.
Moderasi variabel dummy dari modal kerja perusahaan pada pengaruh positif cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan menunjukkan pengaruh negatif. Artinya modal kerja  yang  tinggi  memperlemah  pengaruh  positif cash  flow terhadap  investasi  aktiva  tetap. Hasil uji t menunjukkan bahwa moderasi variabel dummy dari modal kerja perusahaan pada pengaruh  positif cash  flow terhadap  investasi  aktiva  tetap  perusahaan  memiliki  nilai signifikansi  dibawah  5%.  Hal  ini  berarti  bahwa  secara  signifikan  modal  kerja  memoderasi pengaruh positif cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan, dengan kata lain H 0.2 ditolak, dan H 1.2 diterima. Koefisien determinasi (R 2 ) yang digunakan untuk mengetahui seberapa besar variabel independen  dapat  menjelaskan  variabel  dependen  bernilai  sebesar  0,156.  Hal  ini menunjukkan bahwa 15,6% variabel investasi aktiva tetap (I) dapat dijelaskan oleh variabel yang diteliti oleh peneliti, sedangkan sisanya sebesar 84,4% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam penelitian.

## Pengaruh Cash Flow terhadap Investasi Aktiva Tetap Perusahaan
Berdasarkan hasil regresi, cash flow berpengaruh signifikan positif terhadap investasi aktiva tetap perusahaan baik tanpa moderasi maupun setelah dimoderasi oleh modal kerja. Hal  ini  menunjukkan  bahwa  investasi  aktiva  tetap  perusahaan-perusahaan  manufaktur  di Indonesia sensitif terhadap cash flow yang mereka miliki, dengan kata lain bahwa perusahaan- perusahaan  manufaktur  di  Indonesia  secara  umum  menghadapi financial  constraint .  Hasil penelitian ini sesuai dengan pecking order theory , dimana perusahaan akan mengambil prioritas terhadap ketersediaan dana internal dalam mendanai investasinya.
Hasil ini juga sejalan dengan penelitian Ding et al (2013) dan Fazzari et al (1988) yang menyatakan  bahwa  apabila  perusahaan  mengalami  kendala  dalam  pembiayaan  eksternal ( financial constraint ), maka investasi aktiva tetapnya akan sensitif terhadap ketersediaan dana internal. Hal ini terjadi karena adanya asimetri informasi antara pihak eksternal dan pihak internal perusahaan. Dalam konteks ini pihak eksternal adalah calon investor dan kreditor, sedangkan pihak internal adalah manajemen perusahaan. Pada kondisi keterbatasan sumber pembiayaan eksternal, maka perusahaan mengandalkan penggunaan dana sendiri ( internal financing ) yang berasal dari penerimaan arus kas dari kegiatan operasi perusahaan.

## Moderasi Modal Kerja pada Pengaruh Positif Cash flow terhadap  Investasi Aktiva Tetap Perusahaan
Pengaruh modal kerja sebagai variabel yang memoderasi pengaruh positif cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan secara statistik signifikan negatif. Artinya, modal kerja  dapat  memperlemah  hubungan  positif  antara cash  flow dengan  investasi  aktiva  tetap perusahaan.  Semakin  tinggi  modal  kerja  yang  dimiliki  perusahaan,  maka  ketergantungan investasi aktiva tetap perusahaan terhadap cash flow akan semakin berkurang. Hal ini dapat ditelusuri dari beberapa hal, pertama menurut Ding et al (2013), perusahaan akan merespon perubahan  yang  mendadak  ( shock )  di  dalam  pendanaan  internal  dengan  mengurangi investasi, namun modal kerja dapat digunakan oleh perusahaan sebagai dukungan terhadap sumber pendanaan internal untuk tetap mempertahankan investasi aktiva tetap perusahaan.
Alasan yang kedua, menurut Fazzari dan Petersen (1993) karena adanya motif untuk investment  smoothing atau  memperlancar  investasi.  Hal  ini  dikarenakan  perusahaan  tidak dapat  menunda  proyek-proyek  investasi,  terutama  jika  perusahaan  tersebut  berada  pada industri  yang  pertumbuhannya  cepat.  Berdasarkan  data  dari  Kementerian  Perindustrian Republik  Indonesia,    menyebutkan  bahwa  pertumbuhan  industri  manufaktur  selama  tiga tahun  terakhir  berada  diatas  pertumbuhan  GDP  Indonesia,  sehingga  memperlihatkan pertumbuhan yang cepat pada industri manufaktur ( Facts and Figures , 2014). Menurut Brealey et  al (2008:26),  perusahaan  dengan  tingkat  pertumbuhan  yang  tinggi  biasanya mempertahankan  kebijakan  konservatif  guna  menyediakan  akses  dana  siap  pakai,  seperti jumlah kas tinggi, sekuritas yang dapat dipasarkan, dan aset berwujud siap jual, sehingga memiliki keuangan yang longgar ( financial slack ) untuk mendanai berbagai peluang investasi untuk pertumbuhan perusahaan.
Oleh karena itu, peran manajemen modal kerja pada perusahaan manufaktur sangat penting kaitannya dalam mengurangi dampak financial constraint yang dihadapi perusahaan. Perusahaan manufaktur sebaiknya mempertahankan jumlah modal kerja yang tinggi untuk mengurangi  dampak  dari financial  constraint yang  dialami  perusahaan  terutama  ketika perusahaan juga menghadapi penurunan cash flow ( cash flow shocked ).

## SIMPULAN
Cash flow berpengaruh signifikan positif terhadap investasi aktiva tetap perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa besar kecilnya investasi aktiva tetap perusahaan tergantung dari tinggi rendahnya cash flow . Modal kerja memoderasi secara negatif pengaruh positif cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa modal kerja yang semakin tinggi akan mengurangi sensitivitas aktiva tetap terhadap cash flow . Variabel kontrol yang  berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  investasi  aktiva  tetap  perusahaan  adalah ukuran  perusahaan  dan  pertumbuhan  penjualan,  sedangkan  yang  berpengaruh  signifikan negatif adalah variabel leverage . Variabel kontrol yang tidak berpengaruh signifikan terhadap investasi  aktiva  tetap  perusahaan  adalah  variabel collateral .  Koefisien  determinasi  pada pengaruh cash flow terhadap investasi aktiva tetap perusahaan tanpa moderasi sebesar 11,7% dan  15,7%  setelah  dimoderasi  oleh  modal  kerja.  Hal  ini  berarti  sebagian  besar  variabilitas investasi aktiva tetap perusahaan dijelaskan oleh variabel lain diluar penelitian ini.

## Referensi
Anggraeni, & Setiawan, R. (2020). Diversification, Bank Risk, and Efficiency on Sharia Banking in  Indonesia.  In Proceedings  of  the  17  th  International  Symposium  on  Management (INSYMA 2020) (Vol. 115, pp. 205-208). Atlantis Press.
Anugrahani,  A.,  &  Setiawan,  R.  (2020).  Analisis  equity  market  timing  dan struktur  modal.
Sketsa Bisnis , 7 (1), 45-55.
Brealey, Richard A., Stewart C. Myers and Alan J. Marcus. (2008). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan Perusahaan. Jilid Kedua. Edisi Kelima. Jakarta: Penerbit Erlangga.
Cleary, Sean. (1999). The Relationship between Firm Investment and Financial Status. Journal of  Finance, vol. LIV no. 2, 673-692.
Ding, Guarglia & Knight. 2013. Investment and Financing Constraints in China: Does Working Capital Management Make a Difference. Journal of Banking and Finance, 37, 1490- 1507.
Fazzari,  S.M  &  Bruce  C.  Petersen.  (1993).  Working  Capital  and  Fixed  Investment:  New Evidence of Financing Constraints. RAND Journal of Economics, 24, 328-342.
Fazzari,  S.M.,  Hubbart,  G.R,  &  B.C.  Petersen.  (1988).  Financing  Constrains  and  Corporate Investment. Brooking Papers on Economic Activity, 19,141-195.
Ghozali,  Imam.  (2006).  Aplikasi  Analisis  Multivariate  dengan  Program  SPSS.  Semarang:
Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Gujarati, Damondar N. (1995). Basic Economertrics. Third Edition. Singapore: The McGraw- Hill, Inc
Harmasanto,  D.  H.,  &  Setiawan,  R.  (2019).  Pengeluaran  R&D  dan  Kinerja  Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia yang dimoderasi oleh Usia Perusaah. Jurnal Riset Akuntansi dan Bisnis Airlangga , 4 (2), 644-668.
Hennessy & Whited. (2006). How Costly Is External Financing? Evidence from a Structural Estimation. Journal of Finance, 62, 1705-1745.
Hidayat,  Riskin.  (2010).  Keputusan  Investasi  dan  Financial  Constraint:  Studi  Empiris  pada Bursa  Efek  Indonesia.  Buletin  Ekonomi  Moneter  dan  Perbankan,  Vol.  12  No.  4, hal.445-468.
Hidayatulloh, M. S., & Setiawan, R. (2020). Cash Flow, Investment, and Internationalisation Strategy. International Journal of Innovation, Creativity and Change , 13 (4), 889-900. IDX. (2010). Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia -------. (2011). Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia -------. (2013). Indonesian Stock Exchange. Jakarta, Indonesia Lailiyah, E. H., & Setiawan, R. (2020). Stock Selectivity Skill, Market Timing Ability, Risiko,
Size, and Comparison of Performance Islamic Share Mutual Funds. IQTISHODUNA: Jurnal Ekonomi Islam , 9 (2), 137-150.
Iramani. (2010). Modul Statistika 2. Surabaya: Badan Penerbit Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Perbanas.
Kaplan, Steven N & Luigi Zingales. (1997). Do Financing Constraints Explain Why Investment is Correlated with Cash Flow?. Quarterly Journal of Economics, 112: pp. 169-215. Kementrian Perindustrian Republik Indonesia. (2014). Industry Fact and Figure 2014. Jakarta, Indonesia.
Megginson,  William  L.,  S.  B.  Smart,  and  L.  J.  Gitman.  (2007).  Corporate  Finance.  Second Edition Ohio: South-Western, Thomson Learning.
Miqdad, M., & Setiawan, R. (2020). Family control, profitability, dividend payment rate, and foreign  ownership  moderation. International  Journal  of  Innovation,  Creativity  and Change , 13 (8), 1202-1214.
Moyen,  Nathalie.  (2004).  Investment-Cash  Flow  Sensitivities:  Constrained  versus Unconstrained Firms. Journal of Finance, vol. LIX, no. 5: pp. 2061-2092.
Myers, S. and N. Majluf. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors Do Not Have. Journal of Finance Economics. 13: pp 187- 221.
Prasetyantoko,  Augustinus.  (2007).  Financing  Constraints  and  Firm-Level  Investment Following a   Financial  Crisis  in  Indonesia,  Working  Papers  on  Documents  De Travail, Juli: pp. 1-42.
Prawira, B. Y., & Setiawan, R. (2018). Intellectual Capital and Firm Performance Evidence from Indonesia. In 2nd International Conference Postgraduate School .
Priyanto,  P.,  &  Setiawan,  R.  (2023).  THE  CHARACTERISTICS  OF  THE  BOARD  OF COMMISSIONERS, COMPANY CHARACTERISTICS AND FINANCIAL DISTRESS AT FERTILIZER COMPANIES IN INDONESIA. Jurnal Ekonomi , 12 (3), 1517 – 1523. Sarwono, Jonathan. (2013). 12 Jurus Ampuh SPSS untuk Riset Skripsi. Jakarta: PT Elex Media Komputindo.
Sekaran,  Uma  &  Roger  Bougie.  (2013).  Research  Methods  for  Business:  A  Skill-Building Approach. Sixth Edition. United Kingdom: John Wiley & Sons Ltd.
Setiawan,  R.  (2012). Bank  Monitoring,  Kebijakan Perusahaan,  dan  Kinerja Perusahaan (Doctoral dissertation, Universitas Gadjah Mada).
Setiawan, R. (2022). Growth Opportunity, Ukuran Perusahaan dan Tingkat Utang Perusahaan dalam Perspektif Signaling Theory. Jurnal Mirai Management , 7 (2), 541-553.
Setiawan, R. (2022). Tangibility, Kepemilikan Pemerintah dan Kebijakan Utang Perusahaan.
YUME: Journal of Management , 5 (2), 554-565.
Setiawan, R., Adelisa, R., & Ratri, I. N. (2020). Corporate Governance, CEO Tenure and Capital Structure. Jurnal Manajemen dan Bisnis Indonesia , 6 (2), 204-209.
Setiawan, R., & Adriani, M. (2021). MERGER & AKUSISI DAN KINERJA PERUSAHAAN.
Jurnal Ilmiah Manajemen, Ekonomi, & Akuntansi (MEA) , 5 (2), 115-126.
Setiawan,  R.,  &  Agustin,  R.  (2018).  Industrial  Diversification  and  Firm  Performance  of Manufacturing: Does Efficiency Matter?. Trikonomika , 17 (2), 72-77.
Setiawan,  R.,  &  Arrafi,  A.  N.  (2022).  Pengaruh  Diversifikasi  Pendapatan  Terhadap Profitabilitas dan Risiko Bank Pada Bank Umum Konvensional di Indonesia Selama Pandemi Covid-19. Eqien-Jurnal Ekonomi dan Bisnis , 10 (2), 392-401.
Setiawan,  R.,  Christiana, N.,  &  Singh,  S.  K.  (2019).  Stock  liquidity,  financial  report  quality, wedge, and the propensity to pay dividend. Jurnal Manajemen Teori dan Terapan , 12 (3), 239-259.
Setiawan,  R.,  Handiliastawan,  I.,  &  Jafar,  R.  (2020).  Commissioner  board  characteristics, ownership concentration, and corporate performance. Jurnal Keuangan dan Perbankan , 24 (2), 131-141.
Setiawan,  R.,  Fitria,  N.  A.,  &  Munandari,  D.  (2022).  Multinationality,  Profitabilitas,  dan Struktur Modal. YUME: Journal of Management , 5 (1), 242-252.
Setiawan, R., & Gestanti, L. (2018). CEO education, financial decision and firm performance. Jurnal Manajemen Teori dan Terapan , 11 (3), 193-206.
Setiawan, R., Halim, A. D., & Amalia, O. H. (2023). Proporsi Komisaris Independen, Diversitas Komisaris Independen, dan Nilai Perusahaan. Jurnal Mirai Management , 8 (3).
Setiawan, R., & Harmasanto, D. H. (2019). Probabilitas Perusahaan Manufaktur yang Tercatat di Bursa Efek Indonesia dalam Membayar Dividen. Ekuitas: Jurnal Pendidikan Ekonomi ,
7 (2), 82-95.
Setiawan, R., & Khoirotunnisa, F. (2020). The Impact of Board Gender Diversity on Bank Credit Risk. The International Journal of Business Review (The Jobs Review) , 3 (2), 47-52.
Setiawan, R., & Kusumawati, N. D. (2020). The role of independent commissioner in the effect
of  family  ownership  on  capital  structure  in  family  companies  in  Indonesia. The Indonesian Accounting Review , 10 (2), 135-145.
Setiawan, R., Lumumba, A. W., & Herlinawati. (2023). BOARD OF COMMISSIONERS AGE DIVERSITY,  PROFITABILITY,  AND  BANK  RISK-TAKING. Jurnal  Ekonomi  Dan Bisnis Airlangga , 33 (2), 214 – 228. https://doi.org/10.20473/jeba.V33I22023.214-228
Setiawan, R., & Miftahurrohmah, A. (2021). Ukuran Perusahaan, Leverage, Cash Holding Dan Kinerja Merger & Akuisisi. Jurnal Ekbis , 22 (2), 204-222.
Setiawan,  R.,  &  Navianti,  D.  R.  (2020,  February).  CEO  Gender  and  Firm  Debt  Policy:  An Empirical Study in Indonesia. In 3rd Global Conference On Business, Management, and Entrepreneurship (GCBME 2018) (pp. 93-95). Atlantis Press.
Setiawan, R., & Pradana, E. W. (2019). Institutional Ownership, Newly Appointed CEO, and Dividend Initiation. Journal of Economics, Business, and Accountancy Ventura , 22 (3), 435- 443.
Setiawan, R., Pratama, A. B. L., & Prasetya, Y. A. (2023). PERAN WANITA PADA DEWAN DIREKSI, DEWAN KOMISARIS, DAN
KOMITE AUDIT DALAM MEMPENGARUHI KINERJA DAN RISIKO BANK. Media Bina Ilmiah , 17 (11), 2709- 2722.
Setiawan, R., & Rachmansyah, A. B. (2019). Firm characteristics, macroeconomic variables and cash holdings in Indonesia and Singapore. International Journal of Innovation, Creativity and Change , 9 (8), 265-286.
Setiawan,  R.,  &  Ratri,  I.  N.  (2020).  Cash  Flow,  Growth  Opportunity,  Government  Bank Relationship,  And  Investment. Jurnal  Riset  Manajemen  dan  Bisnis,  Fakultas  Ekonomi UNIAT , 5 (2), 199-210.
Setiawan, R., & Sudiro, K. (2019). Pengaruh Investasi Terhadap Profitabilitas Anggota Holding Pt  Pupuk  Indonesia  (Persero). JURNAL  STIE  SEMARANG  (EDISI  ELEKTRONIK) , 11 (02), 01-14.
Setiawan,  R.,  &  Sudiro,  K.  (2018).  Struktur  Modal  dan  Profitabilitas  Perusahaan  Anggota Holding PT. Pupuk Indonesia (Persero). Jurnal Ekonomi dan Bisnis , 23 (1), 37-46.
Setiawan, R., & Widharta, A. A. (2020). Ukuran Dewan Komisaris, Konsentrasi Kepemilikan, dan Leverage Perusahaan. Jurnal Nusantara Aplikasi Manajemen Bisnis , 5 (2), 244-255. Setiawan, R., & Yunita, S. R. (2023). Corporate Social Responsibility dan Cost of Capital. Jurnal Akuntansi , 15 (2), 307-318.
Sudana, I Made. (2011). Manajemen Keuangan Perusahaan Teori dan Praktik. Jakarta: Penerbit Erlangga.
Titman, Sheridan & Roberto Wessels. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance, Vol.43, No.1, pp.1-19.
Uliyah,  P.  R.,  &  Setiawan,  R.  (2021).  Pengaruh  Institutional  Ownership  Terhadap  Kinerja Perusahaan Dimoderasi Dengan State Ownership Pada Perusahaan Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Perspektif Ekonomi Darussalam (Darussalam Journal of Economic Perspec , 7 (1), 66-76.
Vogt, S.C. (1994). The Cash Flow Investment Relationship: Evidence From US Manufacturing Firms. Financial Management, Vol. 23, pp. 3-20.
Wardani,  Y.  A.,  &  Setiawan,  R.  (2020).  Concentration  of  ownership,  firm  performance  and Investor protection quality. International Journal of Innovation, Creativity and Change , 13 (8), 1188-1201.