## PANDEMI COVID-19: LEBIH BAIK MENAMBAH UTANG ATAU EKUITAS?

## PANDEMIC COVID-19: WOULD IT BE BETTER INCREASING DEBT OR EQUITY?
Bayu Aprillianto bayu_aprillianto@unej.ac.id Universitas Jember
Oktaviani Ari Wardhaningrum oktaviani.ariw@unej.ac.id Universitas Jember

## ABSTRACT
Covid-19  Pandemic  has  caused  massive  changes.  Lockdown  policy  set  by  the government has huge impact on the economy. Many companies must suffer losses, even  have  to  declare  bankruptcy.  Company  is  no  longer  being  able  to  rely  on internal  funding  to  finance  its  business  due  to  limited  operational  activity.  The company is faced with a choice of external funding decisions, that is increasing debt  (on  liability  side)  or  issue  shares  (on  the  equity  side).  This  study  aims  to examine the effect of debt-dominated capital structure on financial performance during the pandemic. This research conducted on 121 companies from consumer non-cyclicals, transportation  logistic, and banking sector listed on Indonesia Stock Exchange. The result shows that debt-dominated capital structure positively affects  financial  performance  during  the  pandemic.  Further  testing  through robustness test shows that companies with debt-dominated capital structure only have positive effect on financial performance. Meanwhile, companies with equity- dominated capital structure only have no significant effect.
Keywords: debt, equity, financial performance, pandemic

## ABSTRAK
Pandemi  Covid-19  menyebabkan  perubahan  yang  sangat  masif.  Kebijakan lockdown yang dilakukan oleh pemerintah memberikan dampak yang sangat besar bagi perekonomian. Banyak perusahaan yang harus mengalami kerugian, bahkan harus  mengumumkan  kebangkrutan.  Kegiatan  operasional  perusahaan  yang terbatas  mengakibatkan  perusahaan  tidak  lagi  dapat  mengandalkan  pendanaan internal  untuk  membiayai  usahanya.  Perusahaan  dihadapkan  pilihan  keputusan pendanaan eksternal, yaitu menambah utang (di sisi liabilitas) atau menerbitkan saham (di sisi ekuitas). Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh struktur modal  dominan  utang  terhadap  kinerja  keuangan  di  masa  pandemi.  Pengujian dilakukan  ke  121  perusahaan  dari  perusahaan  sektor  barang  konsumen  non- primer,  transport  dan  logistik,  dan  perbankan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  struktur  modal  dominan  utang berpengaruh  positif  pada  kinerja  keuangan  di  masa  pandemi.  Pengujian  lebih lanjut  melalui robustness  test menunjukkan  bahwa  sampel  perusahaan  dengan struktur modal dominan  utang saja menunjukkan hasil berpengaruh positif pada kinerja  keuangan,  sedangkan  pada  sampel  perusahaan  dengan  struktur  modal dominan ekuitas saja menunjukkan hasil tidak signifikan.
Kata kunci: ekuitas, kinerja keuangan, pandemi, utang

## 1. PENDAHULUAN
Pandemi  Covid-19  telah  mewabah  sejak  tahun  2020  secara  global  dan  masih berlanjut hingga tahun 2021. Pandemi ini telah memberikan dampak yang signifikan pada kehidupan umat manusia di dunia. Berdasarkan data World Health Organization (WHO) per Juni 2021, total kasus positif terkonfirmasi mencapai lebih dari 180 juta kasus dengan jumlah kematian lebih dari 3,5 juta kematian secara global (WHO, 2021). Hal ini semakin menunjukkan  bahwa  Covid-19  ini  menjadi  sebuah  ancaman  yang  fatal  dan  berbahaya bagi kehidupan umat manusia.
Dunia  sudah  membatasi  mobilitas  umat  manusia  dalam  rangka  mencegah penyebaran  virus  yang  lebih  luas  dan  cepat.  Pemerintah  di  beberapa  negara  sudah melakukan  kebijakan-kebijakan  seperti lockdown ,  Pembatasan  Sosial  Berskala  Besar (PSBB), work  from  home (WFH),  hingga  penutupan  tempat-tempat  yang  memiliki potensi  menyebabkan  kerumunan  (detikNews,  2021).  Kebijakan-kebijakan  ini menunjukkan sebuah pergeseran pola kehidupan yang masif. Segala sesuatu yang secara normal dilakukan secara tatap muka, namun saat ini harus dilakukan secara virtual, seperti kegiatan sekolah, rapat, konser musik, dan lain sebagainya.
Salah satu  dampak dari  pembatasan masif ini adalah penurunan kinerja ekonomi dan  keuangan  baik  secara  makro  maupun  mikro.  Data  Badan  Pusat  Statistik  (BPS) menunjukkan bahwa perekonomian Indonesia mengalami kontraksi sebesar 2,07 persen (BPS, 2021). Data tersebut menunjukkan sebuah pilihan yang sulit dan bersifat dikotomi. Pembatasan yang sudah dilakukan bertujuan menjaga kesehatan masyarakat, namun pada akhirnya  berdampak  besar  terhadap  perekonomian.  Bisnis  usaha  mengalami  kesulitan keuangan hingga mengumumkan kebangkrutan. Perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) juga mengalami depresi keuangan.
Hasil penelitian Devi, et al. (2020) menunjukkan bahwa pandemi covid-19 telah memberikan  dampak  negatif  pada  kinerja  keuangan  perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI dengan Return on Assets (ROA) sebagai proxy . Hasil tersebut diperkuat oleh penelitian Rahmani  (2020)  yang  menunjukkan  bahwa  pada  masa  pandemi  Covid-19,  perusahaan yang terdaftar di BEI mengalami penurunan kinerja keuangan dengan Return on Assets (ROA), Operating Profit Margin (OPM), dan Net Profit Margin (NPM) sebagai ukuran kinerja  keuangan.  Didukung  pula  oleh  hasil  penelitian  Esomar  dan  Chritianty  (2021), bahwa  pandemi  Covid-19  telah  memberikan  dampak  terhadap  solvabilitas  dan profitabilitas  perusahaan.  Depresi  kinerja  keuangan  ini  memaksa  perusahaan  untuk menentukan  strategi  manajemen  keuangan  yang  optimal  agar  depresi  tidak  menjadi semakin parah.
Di  tengah  kinerja  keuangan  yang  semakin  menurun,  manajer  keuangan  dituntut membuat kebijakan keuangan perusahaan yang optimal agar perusahaan tetap bertahan di masa pandemi. Fokus dan peran manajer keuangan sangat dibutuhkan di masa pandemi ini untuk mencari dan mengelola sumber pendanaan perusahaan (Brigham dan Houston, 2019).  Sumber  pendanaan  yang  digunakan  untuk  mendanai  kebutuhan  pembelian  aset dan  biaya  operasional  agar  perusahaan  dapat  beroperasi  dan  mencapai  nilai maksimumnya.
Terdapat  tiga  keputusan  yang  dibuat  oleh  seorang  manajer  keuangan  yaitu keputusan  investasi,  keputusan  pendanaan,  dan  keputusan  manajemen  aset  (Horne  dan Wachowicz,  2012).  Keputusan  pendanaan  dan  keputusan  manajemen  aset  ini  menjadi krusial. Bagaimana seorang manajer membuat keputusan yang tepat di tengah kesulitan mendanai  pembelian  aset  dan  pembelian  lain-lain  di  masa  pandemi.  Jika  pada  kondisi normal,  umumnya  perusahaan  akan  menggunakan  arus  kas  masuk  dari  aktivitas
operasional untuk mendanai berbagai pengeluaran perusahaan. Namun di masa pandemi, pendanaan dari aktivitas operasional menjadi sulit karena terjadinya penurunan laba atau bahkan kerugian yang dialami perusahaan. Hal ini dengan kata lain, dapat disimpulkan bahwa pendanaan internal sulit dilakukan, sehingga memaksa perusahaan untuk mencari alternatif pendanaan eksternal.
Pendanaan eksternal perusahaan dapat diperoleh melalui utang dan saham. Utang akan  menambah  liabilitas  perusahaan,  sedangkan  saham  akan  menambah  ekuitas perusahaan.  Utang  memberikan  opsi  bagi  perusahaan  untuk  mengajukan  pinjaman  ke bank,  atau  menerbitkan  surat  utang  perusahaan  yang  biasa  disebut  dengan  obligasi korporasi.  Berbeda  dengan  utang,  saham  berwujud  surat  kepemilikan  perusahaan. Perusahaan  dapat  menerbitkan  saham  baru  dalam  rangka  mendanai  defisit  keuangan perusahaan. Dalam konsep struktur modal optimal perusahaan, trade-off antara utang dan saham ini perlu dipertimbangkan dengan matang dan tetap mempertimbangkan arus kas masa depan (De Haas dan Peeters, 2006).
Sepanjang  tahun  2020,  tercatat  ada  63  emisi  obligasi  dari  43  emiten  (Qolbi  dan Laoli, 2020) dan ada 51 emiten yang melakukan Initial Public Offering (IPO) (Rahmah dan Hidayat, 2020). Hal ini menunjukkan bahwa alternatif pendanaan eksternal menjadi pilihan para investor dalam aktivitas pendanaan perusahaan. Kombinasi antara utang dan ekuitas membentuk suatu konsep struktur modal. Di masa pandemi ini, manajer keuangan harus  menentukan  struktur  modal  optimal  agar  perusahaan  tetap  beroperasi  dan meminimalkan  risiko  kesulitan  keuangan  yang  berujung  pada  kebangkutan  di  masa depan.
Teori struktur modal dengan pajak oleh Modigliani dan Miller (1963) menyatakan bahwa perusahaan akan memilih alternatif  pendanaan melalui utang karena bunga dari utang dapat digunakan sebagai pengurang pajak. Teori sinyal (Ross, 1977) menambahkan jika utang merupakan sinyal positif bagi investor, utang dapat digunakan oleh manajer untuk  memberikan  sinyal  bahwa  kinerja  keuangan  perusahaan  memiliki  prospek  yang baik.  Oleh  karena  itu,  para  manajer  dapat  menambah  utang  untuk  mengindikasikan kinerja perusahaan yang positif kepada investor.
Teori struktur modal lain diungkapkan oleh Myers (1977) melalui Pecking Order Theory .  Teori  ini  menjelaskan  pemilihan  struktur  modal  berdasarkan  hirarki  risiko. Perusahaan akan mengutamakan pendanaan internal yaitu saldo laba (retained earnings) . Jika saldo laba tidak mencukupi. maka pendanaan eksternal melalui utang menjadi opsi berikutnya dengan asumsi perusahaan mampu memenuhi kewajibannya secara rutin. Opsi terakhir adalah penerbitan saham dengan pertimbangan biaya utang lebih tinggi dari biaya modal.
Pertimbangan  risiko  pendanaan  dalam  hirarki Pecking  Order  Theory ini  dapat merujuk  pada  teori trade-off oleh  Kraus  dan  Litzenberg  (1973) .  Trade-Off  Theory mempertimbangkan keuntungan pengurangan pajak dari bunga dan biaya kebangkutan yang  akan  ditimbulkan.  Di  masa  pandemi,  penurunan  kinerja  keuangan  menyebabkan pendanaan  internal  melalui  saldo  laba  masih  belum  mencukupi.  Perusahaan  yang memutuskan tidak menambah utang mengindikasikan bahwa risiko biaya utang dan biaya kebangkrutan  lebih  tinggi  daripada  keuntungan  bunga  sebagai  pengurang  pajak. Perusahaan  juga  masih  belum  mampu  memenuhi  kewajiban  secara  berkala  melalui penerbitan  obligasi.  Akhirnya  mengarah  pada  hirarki  terakhir  yaitu  penerbitan  saham. Opsi  ini  diambil  berdasarkan  pertimbangan  biaya  modal  yang  lebih  rendah  dari  biaya utang. Manajer keuangan harus merumuskan struktur optimal di masa pandemi ini. Lebih
baik menambah utang atau ekuitas? Penentuan proporsi utang dan ekuitas yang tepat akan membuat perusahaan bertahan di masa pandemi.
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menganalisis  struktur  modal  optimal  di  masa pandemi  dengan  menguji  pengaruh  struktur  modal  perusahaan  yang  didominasi  utang terhadap kinerja keuangan pada tahun 2020. Perusahaan yang digunakan sebagai objek penelitian ini adalah perusahaan barang konsumen non-primer, perusahaan transportasi, dan  perusahaan  perbankan.  Pemilihan  perusahaan  tersebut  didasarkan  pada  dampak pandemi  Covid-19  pada  perusahaan  tersebut.  Sektor  barang  konsumen  non-primer menjadi sektor yang rentan mengalami depresi keuangan karena permintaan barang dan jasa non-primer berbanding lurus dengan pertumbuhan ekonomi. Sektor perbankan dan transportasi dipilih mengacu pada kebijakan pemerintah terkait PSBB dan penangguhan cicilan kredit perbankan.
Total  sampel  penelitian  ini,  yaitu  sebanyak  121  perusahaan  mencatat  penurunan laba bersih, bahkan 46 di antaranya mengalami kerugian di masa pandemi tahun 2020. Untuk  pengujian  selanjutnya,  121  perusahaan  tersebut  dibagi  menjadi  dua  kelompok yaitu  perusahaan dengan proporsi utang lebih banyak dan perusahaan dengan proporsi ekuitas  lebih  banyak.  Pengaruh  proporsi  utang  dan  ekuitas  perusahaan  dengan  kinerja keuangan ini akan diuji ulang dengan robustness test . Robustness test dilakukan dengan membagi  sampel  menjadi  dua  yaitu  perusahaan  dengan  struktur  modal  dominan  utang dan  dominan  ekuitas.  Selanjutnya  diuji  pengaruhnya  terhadap  kinerja  keuangannya masing-masing.

## 2. TINJAUAN LITERATUR

## Capital Structure Theory dan Signaling Theory
Terdapat  beberapa  teori  struktur  modal  yang  sudah  disampaikan  oleh  para  ahli, salah satunya disampaikan oleh Modigliani dan Miller (1963). Teori yang disampaikan oleh Modigliani dan Miller ini pada perkembangannya disebut dengan Teori MM. Pada awalnya teori MM ini mengabaikan adanya pajak, karena dianggap tidak realistis maka pada  perkembangannya  teori  MM  ini  memasukkan  pertimbangan  adanya  pajak  dan bunga.  Teori  ini  menyatakan  bahwa  nilai  perusahaan  yang  tidak  memiliki  utang  sama dengan  perusahaan  yang  memiliki  utang  ditambah  dengan  penghematan  pajak  karena adanya  bunga.  Implikasi  dari  teori  ini  adalah  perusahaan  dapat  memanfaatkan  utang sebesar-besarnya,  dibanding  menggunakan  alternatif  pendanaan  eksternal  yang  lain (yaitu saham).
Adanya utang yang dimiliki perusahaan memberikan sinyal kepada investor bahwa perusahaan masih dapat bertahan, dibandingkan perusahaan yang menambah penjualan sahamnya. Sinyal ini berkembang dari signaling theory oleh Ross (1977) bahwa adanya asimetri  informasi  antara  investor  dan  perusahaan,  pada  posisi  manajer  yang  memiliki informasi lebih dibanding investor. Berkaitan dengan teori MM, sinyal yang diberikan ke pasar dengan adanya utang ini adalah sinyal positif bahwa kinerja keuangan perusahaan masih dalam kondisi yang baik.

## Trade-Off Theory dan Pecking Order Theory
Adanya asimetri informasi yang telah dijelaskan sebelumnya, terkait juga dengan Pecking Order Theory (Myers, 1977). Teori ini menunjukkan bahwa pendanaan internal dinilai  lebih  bagus  dibandingkan  dengan  pendanaan  internal.  Pendanaan  internal  yang dimaksud  adalah  pendanaan  dari  hasil  kegiatan  operasional  perusahaan.  Pilihan
pendanaan eksternal akan dipilih oleh perusahaan jika kegiatan operasional perusahaan tidak mampu mencukupi kebutuhan dana perusahaan. Urutan opsi pendanaan dari yang terbaik sampai terburuk dalam teori ini adalah saldo laba, utang, dan saham.
Pecking Order Theory ini juga berkaitan dengan Trade-Off Theory. Pada Trade-Off Theory dijelaskan  bahwa  perusahaan  harus  membandingkan  manfaat  dan  biaya  atas penggunaan  utang.  Manfaat  yang  didapat  dari  opsi  pendanaan  melalui  utang  adalah adanya  pengurangan  pajak  sehingga  hal  ini  disebut  dengan tax  shield. Sedangkan biayanya adalah harus ada alokasi dana yang disiapkan perusahaan di masa depan untuk melunasi  utang  tersebut.  Implikasi  dari  teori  ini  adalah  semakin  tinggi  utang,  maka semakin tinggi nilai perusahaan. Hal ini terkonfirmasi oleh penelitian yang dilakukan oleh Samosir (2017), Suta et al. (2017), dan Rajagukguk et al. (2019).

## Kinerja Keuangan
Laporan keuangan yang diterbitkan oleh perusahaan dapat digunakan untuk menilai kinerja keuangan suatu  perusahaan. Analisis pada laporan keuangan perusahaan terdiri dari tiga bidang  utama, yaitu analisis profitabilitas, analisis risiko,  dan analisis sumber dan penggunaan dana (Subramanyam, 2014). Pada penelitian ini menggunakan analisis profitabilitas,  yaitu  evaluasi  terhadap  hasil (return) yang  dihasilkan  oleh  perusahaan. Pengukuran return ini  secara  umum  menggunakan  kinerja  operasional  perusahaan, dengan asumsi perusahaan berdiri untuk melakukan aktivitas utama perusahaan (kinerja operasional).  Pada  masa  pandemi  ini,  kinerja  perusahaan  mengalami  tekanan  dan penurunan  yang  sangat  signifikan.  Pada  penelitian  ini  pengukuran  kinerja  operasional yang digunakan adalah NPM.
NPM adalah merupakan ukuran perusahaan mampu menghasilkan laba bersih setelah dikurangi  dengan  pajak  dan  bunga.  Berikut  ini  perhitungan  yang  digunakan  untuk menghitung NPM.
𝑁𝑃𝑀 = Laba Bersih dikurangi bunga dan pajak
Penjualan x 100%

## Pengembangan Hipotesis
Pandemi  Covid-19  berdampak  pada  kinerja  keuangan  perusahaan.  Perusahaan menghadapi penurunan pendapatan atau penjualan yang berdampak pada ketidakstabilan arus kas dan berpotensi  mengalami financial distress . Teori struktur modal Modigliani dan Miller dengan pajak (1963) menyatakan bahwa perusahaan akan memilih alternatif pendanaan melalui hutang karena bunga dari hutang dapat digunakan sebagai pengurang pajak.  Di  masa  pandemi,  penambahan  utang  juga  dapat  dijadikan  sinyal  positif  bagi investor  (Ross,  1977).  Utang  dapat  digunakan  oleh  manajer  untuk  memberikan  sinyal bahwa kinerja keuangan perusahaan memiliki fundamental yang baik sehingga mampu memenuhi  kewajibannya.  Oleh  karena  itu,  para  manajer  dapat  menambah  utang  untuk mengindikasikan prospek kinerja yang baik kepada investor.
Hasil penelitian Xiong, dkk. (2021) dan Devi, dkk. (2020) menunjukkan bahwa tren  perusahaan  di  masa  pandemi  cenderung  menambah  utang  daripada  ekuitas  atau saham.  Hasil  lain  dari  penelitian  Raflis  dan  Arita  (2021)  mengindikasikan  bahwa kebijakan  struktur  modal  dan  struktur  kepemilikan  ini  berpengaruh  positif  terhadap kesulitan  keuangan  dan  kesehatan  keuangan  perusahaan.  Sementara,  Khairedayati  dan Asiah (2019) serta Ramadhan (2019) menemukan bahwa memang ada pengaruh secara
simultan antara Short Term Debt (STD), Long Term Debt (LTD), dan Total Debt (TD) terhadap kinerja keuangan.
Berdasarkan pemikiran tersebut, maka hipotesis yang diambil adalah: H 1 : struktur modal dominan utang berpengaruh positif pada kinerja keuangan perusahaan

## 3. METODE PENELITIAN
Penelitian ini menggunakan metode kuantitatif dengan sumber data sekunder yaitu data  diambil  dari  BEI.  Populasi  penelitian  adalah  perusahaan  yang  terdaftar  di  BEI  di sektor  barang  konsumen  non-primer,  transport  dan  logistik,  dan  perbankan.  Pemilihan ketiga  tersebut  didasarkan  dari  perusahaan  terdampak  besar  yang  disebabkan  oleh pandemi  Covid-19.  Total  511  perusahaan  yang  menjadi  populasi  dari  penelitian  ini, setelah dilakukan purposive sampling terdapat 121 perusahaan yang dianalisis. Metode analisis data dan pengujian hipotesis menggunakan uji regresi untuk menguji pengaruh dominasi utang pada struktur modal terhadap kinerja keuangan perusahaan.
Kinerja  keuangan  diproksikan  dengan  NPM  menjadi  variabel  dependen  dalam penelitian ini. Struktur modal sebagai variabel independen diukur menggunakan variabel dummy, dengan dominasi utang ditunjukkan dengan angka 1 dan tidak dominasi utang ditunjukkan  dengan  angka  0.  Ukuran  perusahaan  digunakan  sebagai  variabel  kontrol dalam penelitian ini.
Pengujian dilanjutkan dengan melakukan robustness test dengan membagi sampel menjadi  dua  yaitu  sampel  perusahaan  dengan  struktur  modal  dominan  utang  saja  dan sampel perusahaan dengan struktur modal dominan ekuitas saja. Selanjutnya dilanjutkan uji regresi yang sama pada kinerja keuangannya.

## 4. HASIL DAN PEMBAHASAN Statistik Deskriptif
Tabel 1 di bawah ini menunjukkan statistik deskriptif perusahaan yang dianalisis. Pada  tabel  1.1  dapat  dilihat  bahwa  nilai  minimum,  maksimun,  rata-rata,  dan  standar deviasi dari variabel dependen, independen, dan variabel kontrol adalah sebagai berikut:
1. Data deskriptif variabel dummy untuk struktur modal dominan utang menunjukkan nilai  minimun  0  dan  maksimum  1,  sedangkan  nilai  rata-ratanya  0,64  dan  standar deviasinya 0,48.
2. Data deskriptif variabel Net Profit Margin (NPM) menunjukkan nilai minimun -2,65 dan maksimum 0,41, sedangkan nilai rata-ratanya -0.09 dan standar deviasinya 0,48.
3. Data  deskriptif  variabel LnSize menunjukkan  nilai  minimun  4.78  dan  maksimum 21.14, sedangkan nilai rata-ratanya 14.94 dan standar deviasinya 3.26.
Tabel 1. Statistik Deskriptif N  Minimum  Maksimum  Mean  Std. Deviation D DER 121 0 1 .64 0.48 NPM 121 -2.65 0.41  -0.09 0.48 LnSize 121 4.78 21.14  14.94 3.26
Valid N (listwise)  121

## Hasil Regresi dan Pembahasan
Tabel  2 berikut  ini menunjukkan hasil  uji  regresi.  Berdasarkan hasil uji regresi pada tabel 2, model penelitian menghasilkan nilai Uji F sebesar 5,941 (sig. 0,003) dengan
nilai adjusted R 2 sebesar  0,076.  Hal  ini  menunjukkan  bahwa  model  tersebut  dapat menjelaskan variasi dari variabel dependen NPM. Maka dapat disimpulkan bahwa model penelitian adalah baik.
Tabel 2. Hasil Uji Regresi Pred. Sign Koefisien ( p-value ) Signifikansi Variabel Dependen: NPM Konstanta -62,513 (0,002) *** D DER + 15,983 (0,096) * LnSize 2,891 (0,043) ** R 2 0,091 Adj. R 2 0,076 F 5,941 p-value 0,003 *** ***   signifikan pada level 1%
** siginifikan pada level 5%
* signifikan pada level 10%
Pengujian  pengaruh  struktur  modal  dominan  utang  pada  NPM  memasukkan variabel  control  LnSize.  Hasil  uji  regresi  menunjukkan  bahwa  nilai  koefisien  adalah sebesar 1,676 dan signifikan 0,096. Hasil uji tersebut menunjukkan hasil signifikan pada level  10%  dengan  arah  positif,  sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  hipotesis  didukung oleh data.
Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa di masa pandemi Covid-19 lebih baik menggunakan alternatif pendanaan melalui utang. Hasil penelitian ini mendukung hasil penelitian  Xiong, et  al .  (2021)  dan  Devi, et  al .  (2020)  yang  menunjukkan  bahwa  tren perusahaan di masa pandemi cenderung menambah utang daripada ekuitas atau saham. Kebijakan  struktur  modal  dan  struktur  kepemilikan  ini  berpengaruh  positif  terhadap kesulitan keuangan dan kesehatan keuangan perusahaan (Raflis dan Arita, 2021).

## Pembahasan
Pandemi  Covid-19  telah  memberikan  dampak  terhadap  penurunan  kinerja keuangan  perusahaan.  Penurunan  laba  bersih  bahkan  sejumlah  perusahaan  mengalami kerugian di masa pandemi. Arus kas masuk dari pendapatan dan penjualan perusahaan juga  berkurang.  Perusahaan  mengalami  kesulitan  dalam  memenuhi  aktivitas pendanaannya  seperti  pembelian  aset,  pembayaran  biaya  operasional,  maupun  non operasional.
Biaya  variabel  yang  perubahannya  mengikuti  perubahan  produksi  secara proporsional  mungkin  tidak  menjadi  masalah  besar  bagi  perusahaan,  karena  naik turunnya mengikuti jumlah permintaan barang dan jasa perusahaan. Namun biaya tetap yang bersifat konstan akan menjadi pengeluaran tetap perusahaan. Keadaan akan semakin memburuk ketika perusahaan memiliki utang yang jatuh tempo di masa pandemi. Semua pengeluaran  tersebut  akan  menjadi  faktor  yang  menyebabkan  perusahaan  lambat  laun akan mengalami kesulitan keuangan. Alternatif efisiensi biaya mungkin bisa dilakukan seperti  yang  paling  banyak  terjadi  adalah  Pemutusan  Hubungan  Kerja  (PHK).    Tidak hanya itu, pandemi ini juga memaksa perusahaan untuk melakukan transformasi bisnis. Pembatasan  Sosial  Berskala  Besar  (PSBB)  membuat  transaksi  perdagangan  menjadi virtual.  Hal  ini  adalah  sebuah megashift yaitu  perusahaan  harus  beradaptasi  dengan
keadaan.  Ditambah  lagi,  pada  fase  ini  perusahaan  akan  mengeluarkan  kas  lagi  untuk mendanai investasi aset dalam rangka transformasi bisnis digital.
Beban-beban yang menjadi pengeluaran perusahaan tersebut memicu perusahaan untuk mencari tambahan pendanaan ketika pendapatan dari kegiatan operasional semakin berkurang.  Sebelum  pandemi,  Khairedayati  dan  Asiah  (2019)  dan  Ramadhan  (2019) menemukan  bahwa  memang  ada  pengaruh Short  Term  Debt (STD), Long  Term  Debt (LTD),  dan Total  Debt (TD)  terhadap  kinerja  keuangan.  Hasil  penelitian  ini  juga menunjukkan  bahwa  utang  masih  menjadi  pilihan  dalam  masa  kesulitan  keuangan  di masa pandemi. Para manajer mengambil keputusan untuk menambah utang dalam rangka memenuhi  kewajiban dan beban operasional  maupun non operasionalnya. Langkah ini dilakukan untuk mencegah perusahaan tidak semakin merugi dan akhirnya bangkrut.
Praktik  ini  mendukung  teori  struktur  modal  MM  yang  disampaikan  oleh Modigliani dan Miller (1963). Teori  ini dikenal dengan teori MM dengan  pajak. Teori MM  menyebutkan  bahwa  bunga  dari  utang  dapat  dijadikan  sebagai  pengurang  beban pajak  perusahaan.  Utang  juga  dapat  dijadikan  sebagai  sinyal  positif  bagi  para  investor (Ross, 1977). Melalui utang, manajer mengindikasikan bahwa perusahaan sedang baik- baik saja dan tidak mengalami kesulitan keuangan yang berarti. Melalui utang, manajer memberikan  sinyal  bahwa  perusahaan  masih  mampu  memenuhi  kewajibannya  secara berkala. Melalui utang pula, manajer dapat meningkatkan nilai perusahaannya.
Pengujian  struktur  modal  perusahaan  yang  didominasi  utang  terhadap  kinerja keuangan  ini  tidak  hanya  dilakukan  sekali  dengan  satu  model.  Penelitian  dilakukan dengan melakukan Robustness Test dengan melakukan pengujian ulang dengan membagi dua sampel yaitu sampel perusahaan dengan struktur modal dominan utang dan sampel perusahaan dengan struktur modal dominan ekuitas. Berikut tabel 3 yang menunjukkan robustness test 1 untuk sampel perusahaan dengan struktur modal dominan utang.

## Tabel 3. Robustness Test 1 untuk Sampel Perusahaan dengan Struktur Modal Dominan Utang
Pred. Sign Koefisien (p-value) Signifikansi Variabel Dependen: NPM lev1 Constant -0.159 (0.013) ** DER + 0.026 (0.037) ** LnSize 1.920 (0.148) R 2 0.100 Adj. R 2 0.076 F 4.217 p-value 0.018 ** *** signifikan pada level 1%
** siginifikan pada level 5%
* signifikan pada level 10%
Robustness  Test 1  menggunakan  sampel  perusahaan  dengan  struktur  modal dominan utang. Hasil uji regresi model penelitian menghasilkan nilai Uji F sebesar 4,217 (sig. 0,018) dengan nilai adjusted R 2 sebesar 0,076. Hal ini menunjukkan bahwa model Robustness Test 1 dapat menjelaskan variasi dari variabel dependen NPM. Maka dapat disimpulkan bahwa model penelitian adalah baik.
Pengujian  pengaruh  struktur  modal  dominan  utang  pada  NPM  memasukkan variabel  kontrol  LnSize.  Hasil  uji  regresi  menunjukkan  bahwa  nilai  koefisien  adalah sebesar 0,026 dan signifikan 0,037. Hasil uji tersebut menunjukkan hasil signifikan pada level 5% dengan arah yang positif.

## Tabel 4. Robustness Test 2 untuk Sampel Perusahaan dengan Struktur Modal Dominan Ekuitas
Pred. Sign Koefisien (p-value) Signifikansi Variabel Dependen: NPM lev1 Konstanta -1,676 (0,055) *** DER + 1,764 (0,268) LnSize 8,970 (0,501) R 2 0,055 Adj. R 2 0,004 F 1,079 p-value 0,350 ***   signifikan pada level 1%
** siginifikan pada level 5%
* signifikan pada level 10%
Robustness  Test 2  menggunakan  sampel  perusahaan  dengan  struktur  modal dominan  ekuitas.  Hasil  uji  regresi  model  penelitian  menghasilkan  nilai  Uji  F  sebesar 1,079 (sig. 0,350) dengan nilai adjusted R 2 sebesar 0,004. Hal ini menunjukkan bahwa model Robustness Test 2 dapat menjelaskan variasi dari variabel dependen NPM. Maka dapat disimpulkan bahwa model penelitian adalah baik.
Pengujian  pengaruh  struktur  modal  dominan  ekuitas  pada  NPM  memasukkan variabel  kontrol  yaitu  LnSize.  Hasil  uji  regresi  menunjukkan  bahwa  nilai  koefisien sebesar 1,764 dan signifikan 0,268. Hasil uji tersebut menunjukkan hasil tidak signifikan
Berdasarkan  kedua  hasil Robustnest  Test tersebut,  didapatkan  hasil  yang mendukung  pengujian  pada  model  utama.  Sampel  perusahaan  dengan  struktur  modal dominan  utang  menunjukkan  hasil  berpengaruh  positif  pada  kinerja  keuangan  yang diukur  dengan  NPM,  sementara  sampel  perusahaan  dengan  struktur  modal  dominan ekuitas  menunjukkan  hasil  tidak  signifikan. Adjusted  R 2 pada Robustnes  Test 1  juga menunjukkan hasil yang lebih tinggi daripada Adjusted R 2 pada Robustnes Test 2. Maka dapat disimpulkan bahwa penggunaan pendanaan utang atau penambahan utang menjadi pilihan yang tepat di masa pandemi.
Analisis lebih mendalam dilakukan mengenai fenomena pendanaan melalui utang yang  terjadi  di  masa  pandemi  khusus  pada  perusahaan.  Penelitian  terdahulu  yang didukung  oleh  teori  MM  dengan  pajak  dan signalling  theory memang  menunjukkan rekomendasi utang sebagai alternatif pendanaan yang tepat, namun manajer harus tetap menghitung kombinasi utang dan ekuitas agar terbentuk struktur modal optimal di masa pandemi.
Pada saat saldo laba semakin berkurang, opsi pendanaan eksternal menjadi pilihan berdasarkan hirarki pendanaan Pecking Order Theory (Myers, 1977). Para manajer dapat menggunakan Trade-Off  Theory (Kraus  dan  Litzenberg  (1973)  dalam  mengambil keputusan pendanaan utang. Keuntungan dengan menggunakan utang yaitu perusahaan memperoleh keuntungan dari adanya bunga sebagai pengurang pajak. Utang juga dapat
mengendalikan kinerja manajer karena utang menuntut kinerja yang positif untuk dapat memenuhi kewajiban perusahaan. Selain itu, utang tidak memiliki hak suara. Alasan yang perlu  diperhatikan  ketika  utang  menjadi  beban  perusahaan  adalah  biaya  atau  risiko kebangkrutan yang ditimbulkan, potensi konflik antara pemberi utang (kreditur) dengan agen (manajer), dan fleksibilitas pembiayaan di masa mendatang berkurang. Fleksibilitas pembiayaan  dapat  berkurang  karena  adanya debt  covenant yang  berisi  perjanjian mengenai  batasan  manajemen  dalam  keputusan  investasi  dan  pembayaran  dividen (Utami, 2012).
Kasus  pada perusahaan  minyak dan gas Amerika Serikat  mengindikasikan adanya penambahan  pendanaan  utang  yang  disertai  oleh  penambahan  aktivitas hedging . Manajemen  risiko  atas  utang  dituangkan  dalam  kontrak  pinjaman  yang  sering memasukkan  perjanjian  yang  mensyaratkan  kebijakan hedging spesifik. Hedging terwujud  dalam  perjanjian  rasio  batas  minimum  dan  maksimum,  maturitas hedging contract , dan posting agunan kontrak turunan (Babenko, 2021).
Manajer  juga  mempertimbangkan  resiko  bisnis  ketika  perusahaan  tidak menggunakan  utang  dan  resiko  keuangan  yang  merupakan  risiko  tambahan  bagi pemegang  saham  biasa  ketika  menggunakan  utang  (Brigham  dan  Houston,  2019). Terakhir, Zainudin (2017) menyarankan bahwa perusahaan perlu mempertahankan rasio utang,  menyeimbangkan  kebutuhan  pendanaan  eksternal,  dan  level  optimal  kinerja keuangan.

## 5. KESIMPULAN
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh struktur modal dominan utang terhadap kinerja keuangan perusahaan di masa pandemi. Hasil penelitian menunjukkan bahwa  struktur  modal  dominan  utang  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja  keuangan perusahaan  di  masa  pandemi.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  manajer  cenderung memilih pendanaan eksternal melalui utang dibandingkan ekuitas dan saham. Hasil ini sesuai dengan teori MM dengan pajak. Lebih lanjut, pengujian lanjutan dilakukan dengan membagi kelompok perusahaan menjadi dua. Kelompok pertama adalah perusahaan yang struktur modalnya didominasi lebih banyak oleh utang daripada saham. Kelompok kedua adalah  perusahaan  yang  struktur  modalnya  didominasi  lebih  banyak  saham  daripada utang. Hasil pengujian menunjukkan perusahaan dengan struktur modal dominan utang menunjukkan pengaruh positif terhadap kinerja keuangan, sedangkan perusahaan dengan struktur modal dominasi ekuitas menunjukkan hasil yang tidak signifikan. Berdasarkan hasil  penelitian  ini,  dapat  disimpulkan  bahwa  di  masa  pandemi  alternatif  pendanaan eksternal berupa utang lebih diminati daripada ekuitas dan saham karena lebih memiliki pengaruh positif pada kinerja keuangan perusahaan.
Penelitian ini menggunakan objek penelitian perusahaan-perusahaan yang terdampak pandemi Covid-19 yaitu perusahaan di sektor barang konsumen non-primer, transport dan logistik,  dan  perbankan.  Penelitian  selanjutnya  dapat  menggunakan  sektor-sektor  lain yang  belum  dilakukan  observasi  pada  penelitian  ini  sebagai  tambahan  representasi kebijakan  struktur  modal  perusahaan  di  masa  pandemi.  Adanya  fenomena  penerbitan obligasi  dan  IPO  saham  di  masa  pandemi  dapat  menjadi  acuan  untuk  melakukan penelitian lebih lanjut dengan menggunakan rasio obligasi dan saham perusahaan sebagai proxi struktur modal.

## REFERENSI
BPS. 2021. Pertumbuhan Ekonomi Indonesia Triwulan IV-2020. https://www.bps.go.id/pressrelease/2021/02/05/1811/ekonomi-indonesia-2020-turun- sebesar-2-07-persen--c-to-c-.html [diakses 28 Mei 2021]
Brigham,  E.  F.,  dan  J.  F.  Houston.  2019. Fundamentals  of  Financial  Management,  Fifteenth edition. USA: Cengage.
De Haas, R., dan M. Peeters. 2006. The Dynamic Adjustment Towards Target Capital Structures of Firms in Transition Economies. Economics of Transition . 14 (1): 133-169.
detikNews. 2021. Daftar Negara yang Lockdown karena Corona. https://news.detik.com/berita/d- 4956298/daftar-negara-yang-lockdown-karena-corona/3 [diakses 28 Mei 2021]
Esomar, M. J. F., dan R. Chritianty. 2021. Dampak Pandemi Covid-19 terhadap Kinerja Keuangan Perusahaan Sektor Jasa di BEI. Jurnal Konsep Bisnis dan Manajemen. 7 (2): 227-233.
Horne, J. C. V., dan J. M. Wachowicz. 2012. Prinsip-Prinsip Manajemen Keuangan (Edisi 13). Jakarta: Salemba Empat.
Khairedayati,  dan  A.  N.  Asiah.  2019.  Analisis  Pengaruh  Kebijakan  Utang  terhadap  Kinerja Keuangan  pada  Perusahaan  Manufaktur  yang  Terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. Jurnal Manajemen dan Akuntansi. 20 (2): 141-151.
Kraus,  A.,  dan  R.  H.  Litzenberger.  1973.  A  State-Preference  Model  of  Optimal  Financial Leverage. The Journal of Finance. 28 (4): 911-922.
Modigliani,  F.,  dan  M.  H.  Miller.  1963.  Corporate  Income  Taxes  and  The  Cost  of  Capital:  A Correction. The American Economic Review. 53 (3): 433-443.
Myers, S. C. 1977. Determinants of Capital Borrowing. Journal of Finance Economics. 5: 147- 175.
Qolbi,  N.,  dan  N.  Laoli.  2020.  Masih  Ada  Sembilan  Calon  Emiten  dalam  Pipeline,  BEI  aktif sosialisasi go public. https://investasi.kontan.co.id/news/masih-ada-sembilan-calon-emiten- dalam-pipeline-bei-aktif-sosialisasi-go-public . [diakses 20 April 2021]
Raflis, R., dan E. Arita. 2021. Impak Struktur Modal, Struktur Kepemilikkan dan Karakteristik Perusahaan Terhadap Financial Distress dan Financial Health Perusahaan. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Dharma Andalas. 23 (1): 135-150.
Rahmah, G., dan A. A. N. Hidayat. 2020. 51 Emiten IPO di 2020, BEI Duduki Peringkat Keenam di Dunia. https://bisnis.tempo.co/read/1418909/51-emiten-ipo-di-2020-bei-duduki- peringkat-keenam-di-dunia . [diakes 20 April 2021]
Rahmani,  A.  N.  2020.  Dampak  Covid-19  terhadap  Harga  Saham  dan  Kinerja  Keuangan Perusahaan. Kajian Akuntansi. 21 (2): 252-269.
Rajagukguk,  L.,  V.  Ariesta,  dan  Y.  Pakpahan.  2019.  Analisis  Pengaruh  Profitabilitas,  Ukuran Perusahaan, Keputusan Investasi, dan Kebijakan Utang terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Inspirasi Bisnis dan Manajemen. 3 (1): 77-90.
Ross, S. A. 1977. The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach. The Bell Journal of Economics. 23-40.
Samosir,  H.  E.  2017.  Pengaruh  Profitabilitas  dan  Kebijakan  Utang  Terhadap  Nilai  Perusahaan yang Terdaftar di Jakarta Islamic Index (JII). Journal of Business Studies. 2 (1): 75-83.
Subramanyam, K. R. 2014. Financial Statement Analysis, Eleventh Edition. New York: Mc Graw Hill Education.
Suta,  I.  W.,  I.  N.  Sugiarta,  dan  P.  A.  Agustina.  2017.  Pengaruh  Kebijakan  Utang  pada  Nilai Perusahaan  dengan  Kepemilikan  Institusional  sebagai  Variabel  Moderasi  (Studi  pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia). Jurnal Bisnis dan Kewirausahaan, 12 (3): 173-185.
Utami, E. S. 2012. Strategi Pendanaan Antara Utang dan Saham. Universitas Jember Repository Asset.
WHO. 2021. WHO Coronavirus (COVID-19) Dashboard. https://covid19.who.int/ [diakses 1 Juni 2021]
Xiong, H., W. Shi, dan H. Shen. 2021. Impact of COVID-19 on Corporate Liabilites in the Energy Power Industry. Energy Research Letters. 2 (1): 1-4.
Zainudin,  Z., et  al. 2017. Debt and Financial  Performance  of  REITs  in  Malaysia:  An  Optimal Debt Threshold Analysis. Jurnal Ekonomi Malaysia. 51 (2): 73-85.