## PENINGKATAN NILAI PERUSAHAAN BERBASIS THEORY OF FIRM DAN AGENCY THEORY
Wahyu Setiawan Ibnu Khajar Program Studi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Islam Sultan Agung wahyusetiawan@unissula.ac.id ibnukhajar@unissula.ac.id

## Abstract
The optimization of shareholder wealth based on the theory of firm and agency theory through investment,  funding  and  dividend  decisions  has  various  empirical  supports.  This  model  is interesting to be examined in Indonesian companies. The study aims to examine the model for the case in Indonesia with a sample of 18 companies listed on IDX which are members of the LQ-45 index for the 2016-2019 period which were selected by purposive sampling. The research applied panel data regression analysis using the eviews-9 program to answer its objectives. The results show that investment decisions have a significant positive effect, funding decisions have a significant negative effect and dividend decisions have an insignificant negative effect on firm value.

## Keywords:   investment decision, dividend decision, financial decision, firm value, corporate governance

## Abstrak
Optimalisasi  kekayaan  pemegang  saham  berdasarkan  teori  firm  dan  agency  theory  melalui keputusan investasi, pendanaan dan dividen memiliki berbagai dukungan empiris. Model ini menarik untuk diteliti pada perusahaan Indonesia. Penelitian ini bertujuan untuk menguji model untuk kasus di Indonesia dengan sampel 18 perusahaan yang terdaftar di BEI yang tergabung  dalam  Indeks  LQ-45  periode  2016-2019  yang  dipilih  secara  purposive  sampling. Penelitian menggunakan analisis regresi data panel menggunakan program eviews-9 untuk menjawab tujuannya. Hasil penelitian menunjukkan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif signifikan, keputusan pendanaan berpengaruh negatif signifikan dan keputusan dividen berpengaruh negatif tidak signifikan pada nilai perusahaan.
Kata kunci: keputusan investasi, keputusan dividen, keputusan keuangan, nilai perusahaan, perusahaan pemerintahan.

## PENDAHULUAN
Theory  of  firm  dan  finance  of  corporate menyatakan bahwa maksimisasi kekayaan para pemegang saham menjadi tujuan utama yang  dapat  dicapai  melalui  tiga  keputusan penting yaitu investasi, pendanaan dan
dividen (Jensen and Meckling 1976; Skomp 1990; Cohen and Yagil 2007; Kengatharan, 2010) . Maksimisasi nilai perusahaan diana- logikan sebagai kekayaan para pemegang saham  yang  nilainya merupakan hasil kali antara harga saham dengan jumlah
saham beredar adalah menjadi tujuan utama perusahaan (Mohamed Nurullah and Kengatharan  2015;  Kierulff  and  Learned 2009). Harga pasar saham merupakan indikator penting (Isshaq et al. 2009), yang nilainya  selalu  berfluktuasi  akibat  faktor fundamental dan makro perusahaan. Keputusan  investasi  merupakan  tindakan perusahaan untuk membelanjakan dananya kedalam beberapa aset baik bersifat tetap maupun lancar. Aset yang dibeli disesuaikan dengan karakteristik usahanya, sehingga perusahaan dapat menjalankan kegiatan usahanya untuk menghasilkan barang atau- pun jasa sesuai visi dan misinya. Keputusan investasi baik pada aktiva tetap ataupun lancar  dapat  menciptakan  keuntungan yang pada akhirnya dapat mempengaruhi nilai perusahaan (Azmat 2014; Isshaq et al. 2009; Wasiuzzaman 2015).
Keputusan pendanaan merupakan aktivitas perusahaan untuk memperoleh sumber pendanaan untuk keputusan investasi. Terdapat banyak pilihan untuk memperoleh sumber pendanaan baik yang berasal dari dalam perusahaan maupun dari luar perusahaan. Keduanya berkonsekuensi secara    berbeda,  selanjutnya  akan  dipilih sumber pendanaan yang terbaik dan berpengaruh pada peningkatan nilai perusahaan (Liang et al. 2011; Isshaq et al.
2009).
Corporate governance meliputi dimensi internal dan eksternal seperti sturktur dewan komisaris, kepemelikan, keputusan pendanaan dan kualitas audit (Haat et al. 2008).  Keputusan  pendanaan  khususnya hutang memiliki aspek eksternal corporate governance.  Keputusan pendanaan berba- sis agency  theory dalam arti penggunaan hutang bisa memotivasi manajemen berperilaku  untuk  mencapai  hasil  yang sejajar dengan para pemegang saham yaitu maksimisasi kekayaan para pemegang saham. Posisi manajemen dapat terancam jika perusahaan mempunyai kinerja yang buruk sehingga tidak bisa melayani dengan baik kepada kreditur, akibat terburuk bisa
dibangkrutkannya perusahaan karena tidak bisa membayar bunga pinjaman dan melunasi hutang sehingga mereka bisa kehilangan pekerjaan dan masa depannya. Penggunaan hutang bisa meredam tindakan agensi problem, mengurangi tindakan dan aksi yang tidak menambah nilai perusahaan (Asante-darko et al. 2018). Penggunaan hutang merupakan mekanisme  corporate  governance  secara eksternal, dimana kreditur dapat mengikat manajemen dengan kesepakatan untuk melunasi pembayaran bunga pinjaman serta pelunasan prinsipal. Kecenderungan meredam agensi problem karena ada sinyal kesanggupan perusahaan dimonitor oleh kreditur (Haat et al. 2008).
Kebijakan dividen sangat terkait dengan sumber pendanaan, karena keuntungan perusahaan publik didistribusikan ke dalam pembayaran dividen dan laba ditahan untuk menambah modal perusahaan (sumber dana internal). Semakin besar dividen yang dibayarkan semakin kecil dana yang ditahan  dan  semakin  kecil  sumber  dana internal perusahaan. Akibatnya perusahaan harus  mencari  sumber  dana  eksternal ketika  kebutuhan  dana  tidak  tercukupi. Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) akan membuat keputusan dividen yang menguntungkan perusahaan dan dapat meningkatkan nilai perusahaan (Ibrahim Obeidat  2009aDividends  per  Share  (DPS; Hauser and Jr 2017).
Tiga keputusan strategis tersebut berdampak pada keuntungan perusahaan, selanjutnya harga saham perusahaan dan nilai perusahaan yang merupakan tujuan utama perusahaan bisnis. Banyak penelitian terkait seperti Ardestani et al. (2013) mengkaji pengaruh keputusan pendanaan dan investasi terhadap dividen, dan hasilnya menunjukkan adanya pengaruh  yang  signifikan.  Wasiuzzaman (2015), telah melakukan penelitian pengaruh keputusan investasi terhadap nilai perusahaan, mereka hanya meniliti dimensi  investasi  pada  aktiva  lancar  lebih
tepatnya modal kerja. Hasil penelitiannya mencatat  bahwa  peningkatan  efisiensi modal kerja dapat meningkatkan nilai perusahaan. Isshaq et al. (2009) juga meneliti masalah yang sama dan salah satu variabelnya adalah keputusan pendanaan yang diukur dengan leverage dan mencatat hasil penelitiannya bahwa secara signifikan berpengaruh pada harga saham. Rozaimah et al. (2006) meneliti kebijakan dividen pengaruhnya terhadap harga saham dan diperoleh hasil bahwa kebijakan dividen merupakan prediktor yang kuat atas naik turunnya harga saham. Pada sisi yang lain juga  terdapat beberapa hasil penelitian dengan hasil yang bertentangan dengan sebelummnya. Ibrahim Obeidat (2009a) Dividends  per  Share  (DPS  mencatat  hasil penelitian bahwa tidak ditemukan pengaruh signifikan antara kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan. Abor dan Bopkin (2010), mencatat  bahwa  keputusan  investasi berpengaruh negatif terhadap dividen. Dawar (2014a)the purpose of this paper is  to  empirically  investigate  the  impact  of capital structure choice on firm performance in India as one of the emerging economies. Design/methodology/approach  –  Fixed effect  panel  regression  model  is  used  to analyse ten years of data (2003-2012 juga  mencatat  hasil  yang  berbeda,  dalam penelitiannya diperoleh hasil pengaruh yang negatif antara keputusan pendanaan dengan nilai perusahaan. Meskipun penelitian terkait dengan faktor-faktor yang mempengaruhi nilai perusahaan telah banyak dilakukan, namun hasilnya masih  beragam.  Berdasarkan  research gap dan inkonsistensi hasil, penelitian ini menguji kembali model tersebut dengan memadukan  aspek  baru  corporate governance  theory  yang  secara  tidak langsung terkandung didalam keputusan pendanaan. Hasil penelitian diharapkan dapat  mengkonfirmasi  kontroversi  hasil sekaligus  mengisi  research  gap.  Maka tujuan penelitian adalah menguji model baru yang melibatkan theory of agency sebagai
revisi antesenden model peningkatan nilai perusahaan berbasis theory of firm.

## KAJIAN PUSTAKA Nilai Perusahaan
Perusahaan publik yang berorientasi mencari  keuntungan,  pencapian  profit merupakan tujuan dari segala kegiatan operasional yang dilakukan, baik berupa keputusan investasi, pendanaan dan dividen.  Profit  merupakan  tahap  awal merupakan pangkal tolak dini, selanjutnya akan membentuk persepsi investor tentang bagaimana mereka menilai saham perusahaan akan menghargai lebih tinggi dibandingkan sebelumnya atau justru lebih rendah dari sebelumnya.  Persepsi investor tersebut akan mempengaruhi aspek permintaan dan penawaran saham di pasar modal sehingga harga saham akan mengalami perubahan. Terdapat garis penghubung antara perolehan laba dengan harga saham, semkin tinggi laba semakin tinggi harga saham dan nilai kekayaan para pemegang saham juga semakin tinggi dengan naiknya harga saham, begitu juga nilai perusahaan (Mohamed Nurullah and Kengatharan 2015).
Terdapat beberapa indikator yang dapat mencerminkan nilai perusahaan diantaranya harga saham (Isshaq et al. 2009; Osazuwa and  Che-ahmad  2016),  naiknya  harga saham dapat dimaknai meningkatnya nilai perusahaan juga meningkatnya kekayaan pemegang saham.  Azmat (2014), O’Sullivan dan  McCallig  (2012)  serta  Hyland  (2003) menggunakan indikator yang berbeda yaitu Tobin’s Q untuk mengukur nilai perusahaan. Indikator tersebut  merupakan rasio antara nilai pasar perusahaan dengan nilai bukunya sehingga semakin tinggi nilai tersebut semakin tinggi pula nilai perusahaan. AlNjjar dan Belakoui (1999) menggunakan indikator Return On Equity (ROE) untuk menilai perusahaan,  rasio profitabilitas cermin dari tingkat  laba  bersih  dan  selanjutnya  cermin dari tinggi rendahnya dividen yang dibagikan dan akhirnya juga harga saham.
Peningkatan Nilai Perusahaan …..................…. ( Wahyu Setiawan &Ibnu Khajar )
Keputusan Investasi dan Nilai Perusahaan Proxy  varibel  keputusan  investasi berupa kesempatan investasi ( Investment Opportunity -IO) merupakan peluang kedepan dimana perusahaan melakukan ekpansi kegiatan usaha berupa peningkatan pengeluaran untuk pembelian asset tetap  ataupun  lancar  sehingga  mampu menghasilkan barang dan jasa yang baru ataupun meningkatkan kapasitas produksi yang  sudah  ada  (Ardestani  et  al.  2013; Isshaq et al. 2009).
Peluang investasi merupakan komponen penting terkait dengan nilai perusahaan, dijelaskan bahwa investasi baik di aktiva lancar maupun tetap sudah melalui seleksi yang ketat (misal: analisis capital budgeting ) sehingga mampu mendatangkan aliran kas dan keuntungan yang pada akhirnya mampu mendorong  nilai  perusahaan  (Kallapur  and Trombley 2001). Keputusan investasi berupa pembelian aset perusahaan perusahaan (Mohamed  Nurullah  and  Kengatharan 2015) merupakan penopang utama agar perusahaan dapat beroperasi sesuai visi dan misi, dapat menjalankan usaha untuk menghasilkan barang atau jasa sehingga misi profitabilitas dapat terwujud.
H1 :   Keputusan  investasi  berpengaruh pada nilai perusahaan.

## Keputusan Pendanaan dan Nilai
Perusahaan
Terdapat beberapa teori terkait dengan alternatif jenis sumber pendanaan, salah satunya  teori  Pecking  order  yang  menya- takan prioritas penggunaan sumber dana berasal dari sumber internal disebabkan antara lain risiko rendah dan lebih murah untuk mendapatkan dana tersebut  (Cohen and  Yagil  2007).  Alternatif  lain  adalah untuk menggunakan sumber dana yang mempunyai konsekuensi beban keuangan tetap seperti hutang ( financial  leverage ) karena akan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan, meskipun konsep tersebut masih mengandung kontroversi.
Perbedaan pendapat tersebut terangkum dalam teori struktur modal baik yang dikemukan oleh MM Miller dan Modigliani. Salah satu indikator keputusan pendanaan adalah Debt Equity Ratio (DER) yang merupakan rasio antara total hutang dengan equity perusahaan (Isshaq et al. 2009).  Berbeda dengan Azmat (2014) yang menggunakan indikator lain yaitu Debt  Asset  Ratio (DAR). Semakin tinggi DER semakin tinggi hutang perusahaan dibandingkan dengan pendanaan yang disetor oleh para pemilik perusahaan, begitu juga DAR semakin banyak hutangnya relatif dengan total asset. Apapun jenis sumber pendanaan yang digunakan akan bermuara pada efisiennya biaya modal dan dapat meningkatkan tingkat keuntungan perusahaan dan naiknya jumlah dividen yang dibayarkan pada para pemegang saham serta harga saham. Keputusan pendanaan berbasis agency  theory bermakna penggunaan hutang  secara  tidak  langsung  berfungsi sebagai  control  atas  perilaku  manajemen. Kreditur  menerapkan  kesepakatan  yang mengikat terhadap debitur dalam hal pengunaan dana perusahaan, misalnya untuk pembayaran dividen. Bersamaan juga dengan kewajiban untuk pembayaran bunga  pinjaman  secara  periodik  serta prinsipilnya, maka keadaan ini merupakan motivator utama agar manajemen bekerja dengan  maksimal  dalam  rangka  mencapai kinerja perusahaan yang baik. Tindakan dan aksi yang cenderung bertentangan dengan peningkatan nilai perusahaan bisa berakibat menurunkan kinerja dan akhirnya pelayanan terhadap kreditur memburuk bahkan bisa berakibat kebangkrutan yang justru akan mengancam masa depan pihak manajemen karena kehilangan pekerjaan. Tindakan yang mengarah pada masalah agensi dengan sendirinya akan teredam dengan digunakannya sumber pendanaan hutang (Asante-darko et al. 2018). Penggunaan hutang meruapakan mekanisme corporate governance secara  eksternal,  dimana
kreditur dapat mengikat manajemen dengan kesepakatan untuk melunasi pembayaran bunga pinjaman serta pelunasan prinsipsipal. Kesepakatan ini secara tidak lansung dapat mengontrol manajemen untuk mengurangi tindakan agensi problem sehingga kinerja perusahan dapat terjaga dan baik, sehingga keberlangsungan posisi manajemen aman karena  tidak  ada  ancaman  kebangkrutan (Haat et al. 2008).
Seberapa besar penggunaan hutang juga tidak selamanya berdampak positif dari aspek kontrol manajemen secara tidak langsung.  Munculnya  biaya  kebangkrutan akibat terlalu tingginya penggunaan hutang juga merupakan sisi lain yang wajib diperhatikan oleh manajemen. Dampak lanjutan dapat berakibat menurunkan kinerja perusahaan karena konsekuensi logis  dari  munculnya  biaya  kebangkrutan sebagaimana dinyatakan dalam Trade-off theory struktur modal.  Penggunaan hutang bagaikan pedang bermata dua, satu sisi berdampak positif karena bermanfaat dari aspek monitoring ( corporate  governance ) yang akan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan. Pada sisi lain akibat pengunaan hutang yang berlebih justru akan menurunkan nilai perusahaan akibat munculnya biaya kebangkrutan.
H2: Keputusan pendanaan berpengaruh pada nilai perusahaan
Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan Kebijakan  dividen  merupakan  isu yang menarik bagi investor, karena marupakan salah satu sumber pendapatan dan merupakan sinyal tentang kinerja perusahaan (Ardestani et al. 2013). Besar  kecilnya  dividen  yang  dibayarkan merupakan indikator baik buruknya kinerja yang selanjutnya akan mempengaruhi sisi permintaan dan penawaran sehingga akan  tercermin  dalam  perubahan  harga saham, sehingga dapat dinyatakan bahwa kebijakan dividen berpengaruh terhadap harga saham. Selanjutnya Ibrahim Obeidat
(2009a)Dividends per Share (DPS juga mencatat  dalam  penelitiannya  bahwa varibel dividen per lembar saham tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  harga saham. Nilai perusahaan sangat terkait dengan dividen yang dibayarkan, kebijakan dividen merupakan prediktor kuat atas naik turunnya harga saham dan naik turunnya harga  saham  cermin  dari  naik  turunnya nilai perusahaan (Rozaimah et al. 2006). Variabilitas  keuntungan  secara  signifikan mampu menjelaskan volatilitas harga saham, sedangkan rasio pembayaran dividen pengaruhnya lebih kuat terhadap variabilitas  tersebut.  Cohen  dan  Yagil (2007),  menyatakan  bahwa  terdapat kontroversi bagaimana pengaruh kebijakan dividen terhadap harga saham, ada yang menyatakan bahwa naik turunnya harga saham  lebih  dipengaruhi  oleh  profitabilitas operasional daripada besarnya dividen yang dibayarkan, sementara juga ada yang menyatakan bahwa kebijakan dividen mempunyai pengaruh positif pada kinerja jangka  panjang  harga  saham.  Kebijakan dividen  secara  signifikan  merupakan variabel yang memediasai pengaruh antara corporate governance terhadap nilai perusahaan.
H3: kebijakan dividen berpengaruh terhadap nilai perusahaan

## Model Penelitian
Berdasarkan kajian pustaka dan penelitian terdahulu yang terkait baik secara langsung maupun tidak langsung dapat dirumuskan model kerangka pikir penelitian sebagaimana Gambar-1.

## METODE PENELITIAN
Explanatory  research  digunakan  untuk mengetahui hubungan kausal antar variabel dalam penelitian melalui pengujian hipotesis (Wyk  and  Enrolment  n.d.).  Penelitian  ini akan  menguji  secara  empiris  pengaruh
Peningkatan Nilai Perusahaan …..................…. ( Wahyu Setiawan &Ibnu Khajar )
Gambar 1. Kerangka Pikir Penelitian

## Tabel 1. Definisi Operasional Variabel
Variabel Definisi operasional Indikator Skala Investment Opportunity (IO) Serangkaian belanja modal untuk menghasilkan produk baru ataupun untuk perluasan tingkat operasional yang ada saat ini Tobin-Q = market value of equity/ Toatal asset (Ardestani et al., 2013), (Isshaq et al., 2009). Rasio Keputusan Pendanaan Sumber dana yang digunakan untuk belanjan/investasi modal Debt Equity Ratio (DER) = Total Hutang / Equity (Ardestani et al., 2013) Debt t Asset Ratio (DAR) = Total Hutang/Total asset(Azmat, 2014) then an optimal cash level exists where marginal benefits are offset by their costs. If this optimal point exists, then firm value will be maximized at that point and deviation from it will affect the firm value negatively. Design/ methodology/approach – Optimal cash level between firm value and cash holding is determined by investigating the concave relationship. If concave relationship exists then a residual term is included in the equation to see how deviations from the optimal level affect firm value. A two-step generalized method of moments (GMM. Rasio Keputusan Dividen Banyaknya laba bersih perusahaan yang diberikan ke para pemegang saham yang diputuskan dalam RUPS Divident Pay-out Ratio (DPR) = dividend / earning per share (Ardestani et al., 2013). Rasio Nilai Perusahaan Nilai perusahaan di mata investor yang tercermin dalam harga saham Log Harga saham(Isshaq et al., 2009). Rasio
tiga keputusan strategis terhadap nilai perusahaan yang merupakan tujuan utama dari suatu organisasi bisnis.
Populasi penelitian adalah seluruh perusahaan di Bursa Efek Indonesia (BEI). Metode pengambilan sample (sampling) adalah purposive sampling dengan pertimbangan: merupakan emiten yang tergabung dalam indeks LQ-45, secara terus- menerus berada dalam indeks tersebut dari tahun 2016 – 2019 dan mempunyai laporan keuangan lengkap.
Data yang digunakan untuk menganalisis dan menjawab tujuan penelitian adalah data  sekunder  di  Indonesia  Capital Market  Directory  (ICMD).  Penelitian  ini menggunakan variabel dependen (nilai perusahaan), dan independen (IO, DER, DAR, DPR) sebagaimana Tabel 1.

## Metode Analisis Regresi Berganda
Alat analisis statisktik yang digunakan sesuai tujuan penenlitian serta data panel adalah analisis regresi berganda data panel program Eviews-9.  Terdapat tiga model yaitu  common  model,  fixed  model  dan random model yang dipilih melalui uji Chow test, Hausman test dan Lagrange test. Tiga asumsi klasik Multikolenieritas,
Autokorelasi dan Heteroskedastisitas yang ketiganya diuji dengan program Eviews. Pengujian hipotesis dengan alpha 5% yang akan menerima Ho jika tingkat signifikansi kurang dari 0.05.

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Hasil Empiris

## Ringkasan Statistik
Penelitian melibatkan empat variabel, meliputi satu variable dependen yaitu Harga saham dan 3 variabel independen yaitu Tobin-Q, DER dan DPR. Berdasarkan Tabel 4.1 harga saham yang merupakan indikator nilai perusahaan mempunyai nilai rata-rata  Rp4842;  (anti-log  3.685)  dengan nilai  maksimal  Rp83792;  (anti-log  4.923) dan minimal Rp230; (anti-log 2.362). Debt to Equity Ratio (DER) yang merupakan indicator  dari  keputusan  pendanaan mempunyai nilai rata-rata 1.12 dengan nilai maksimum 4.09 dan minimum 0.15. Dividend Pay-out Ratio (DPR) merupakan indikator dari keputusan dividend mempunyai rata- rata 0.52 maksimum 2.18 dan minimum 0.016. Tobin-Q yang merupakan indikator dari keputusan investasi mempunyai nilai rata-rata 6.37 dengan nilai maksimal 82.44 dan minimal 0.410.

## Analisis Regresi Data Panel
Jawaban hipotesis penelitian didasarkan pada output analisis regresi data panel dengan random-model, rangkuman hasil berdasarkan data empiris penelitian sebagaimana Tabel 3 Berdasarkan data output statistic Tabel 3 maka model persamaan regresi penelitian adalah:
Y = 3.77 + 0.014 X1 – 0.059 X2 – 0.034 X3 Keterangan:

## Tabel 2 Deskriptip Statistik
HSLOG DER DPR TOBINQ Mean 3.685093 1.122564 0.522227 6.366958 Median 3.632456 0.868111 0.447076 2.259079 Maximum 4.923244 4.094372 2.187368 82.44443 Minimum 2.361728 0.153484 0.016949 0.410713 Std. Dev 0.549715 0.885005 0.376677 13.32181
Sumber: data yang diolah
Peningkatan Nilai Perusahaan …..................…. ( Wahyu Setiawan &Ibnu Khajar )
Y   = nilai perusahaan X1 = Tobin-Q X2 = Debt Equity Ratio (DER) X3 = Dividend Pay-out Ratio (DPR)
Pemilihan Model Analisis regresi data panel menyediakan 3  alternatif  model  analisis,  yaitu  common model,  fixed  model  dan  random  model. Terdapat tiga uji untuk menentukan model yang  terbaik  yaitu  Chow  Test,  Hausment Test dan Lagrange Multivariat (ML).

## Chow Test
Uji ini dilakukan untuk memilih model yang lebih baik antara Fixed dan Common model.  Output  uji  Chow-Test  sebagaimana Tabel 4.
Berdasarkan data pada Tabel 4 diketahui nilai  Chi-square  adalah  kurang  dari  0.05 sehingga disimpulkan model regresi panel memilih  model  Fixed  daripada  model Common.

## Tabel 3.  Ringkasan Output Regresi Data Panel
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 3.770489 0.111321 33.87055 0.0000 TOBINQ 0.014299 0.003219 4.442634 0.0000 DER -0.059195 0.024531 -2.413058 0.0176 DPR -0.037432 0.051294 -0.729756 0.4672 Effects Specification S.D. Rho Cross-section random 0.493547 0.9600 Idiosyncratic random 0.100681 0.0400 Weighted Statistics R-squared 0.194455 Mean dependent var 0.376069 Adjusted R-squared 0.171218 S.D. dependent var 0.111691 S.E. of regression 0.101681 Sum squared resid 1.075249 F-statistic 8.368372 Durbin- Watson stat 1.657247 Prob(F-statistic) 0.000049 Sumber: data yang diolah
Tabel 4. Output Chow Test
Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 89.109530 (26,78) 0.0000 Cross-section Chi-square 369.831541 26 0.0000 Sumber: data yang diolah

## Hausmen Test
Uji ini dilakukan untuk memilih model yang
lebih baik antara Fixed dan Random model. Out-put uji Hausmen-Test sebagaimana Tabel 5
Berdasarkan data pada Tabel 5 diketahui nilai Cross-section random adalah lebih dari 0.05 sehingga disimpulkan model regresi panel memilih model Random daripada model Fixed.

## Lagrange Multivariat (LM)
Uji ini dilakukan untuk memilih model yang lebih baik antara Random dan Common model. Out-put uji LM sebagaimana Tabel 6 Berdasarkan data pada Tabel 6 diketahui  nilai  Breusch-Pagan  mempunyai probabilitas kurang dari 0.05 sehingga disimpulkan model regresi yang terbaik
antara Common dan Random model adalah Random. Berdasarkan ketiga uji tersebut maka disimpulkan model yang terbaik dan yang akan digunakan sebagai dasar analisis penelitian adalah regresi data panel Random model.

## Uji Hipotesis
Pengaruh Keputusan Investasi Terhadap

## Nilai Perusahaan
Berdasarkan  Tabel  3  koefisien  regresi keputusan investasi 0.014 dengan nilai t-hitung 4.44 adalah melebih nilai t-tabel (2) dan tingkat signifikansi 0.000 adalah kurang dari  tingkat  alpha  5%.  Kesimpulannya H1 diterima yaitu keputusan investasi berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan.

## Tabel 6. Output Hausmen Test
Test Hypothesis Cross-section Time Both Breusch-Pagan 139.3196 (0.0000) 1.656429 (0.1981) 140.9760 (0.0000) Honda 11.80337 (0.0000) -1.287023 -- 7.436181 (0.0000) King-Wu 11.80337 (0.0000) -1.287023 -- 2.577726 (0.0050) Standardized Honda 12.64156 (0.0000) -1.081602 -- 4.446735 (0.0000) Standardized King-Wu 12.64156 (0.0000) -1.081602 -- 0.329889 (0.3707) Gourierioux, et al.* -- -- 139.3196 (< 0.01) Sumber: data yang diolah

## Tabel 5. Output Hausmen Test
Chi-Sq. Test Summary Statistic Chi-Sq. d.f. Prob. Cross-section random 5.075704 3 0.1663 Sumber: data yang diolah

## Pengaruh Keputusan Pendanaan
Terhadap Nilai Perusahaan Berdasarkan  Tabel  3  koefisien  regresi keputusan pendanaan -0.059 dengan nilai t-hitung -2.413 adalah melebih nilai t-tabel  (-2)  dan  tingkat  signifikansi  0.018 adalah kurang dari tingkat alpha 5%. Kesimpulannya H1 diterima yaitu keputusan pendanaan  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap nilai perusahaan.

## Pengaruh Keputusan Dividend Terhadap Nilai Perusahaan
Berdasarkan  Tabel  3  koefisien  regresi keputusan  dividen  -0.037  dengan  nilai t-hitung -0.73 adalah kurang dari nilai t-tabel (-2)  dan  tingkat  signifikansi  0.467  adalah lebih dari tingkat alpha 5%. Kesimpulannya Ho diterima yaitu keputusan pendanaan berpengaruh  negatif  tidak  signifikan terhadap nilai perusahaan.

## Pembahasan
Pengaruh Keputusan Investasi Terhadap Nilai Perusahaan
Berdasarkan uji hipotesis disimpulkan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan. Artinya semakin tinggi keputusan investasi semakin tinggi nilai perusahaan. Keputusan investasi yang dilakukan perusahaan sudah pasti berpedoman pada kaidah- kaidah dalam capital  budgeting . Proyek investasi yang dieksekusi sudah memenuhi beberapa kriteria seperti mempunyai Net Present Value positif, mempunyai nilai Internal  Rate  of  Return yang melebihi tingkat biaya modal dan mempuntai nilai Benefit Cost Ratio lebih dari satu.
Keputusan  investasi  yang  memenuhi kriteria tersebut diharapkan mampu meberikan kontribusi pada peningkatan perolehan keuntungan perusahaan, peningkatan earning  per-share (EPS), peningkatan pembayaran dividen, dan pada akhirnya peningkatan harga saham sekaligus peningkatan nilai perusahaan.
Bukti empiris ini mendukung hasil penelitian sebelumnya  (Kengatharan  2010;  Kallapur and Trombley 2001).

## Pengaruh Keputusan Pendanaan Terhadap Nilai Perusahaan
Berdasarkan uji hipotesis disimpulkan bahwa keputusan pendanaan berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan. Artinya semakin tinggi keputusan pendanaan dalam hal ini adalah peningkatan hutang relatif terhadap ekuitas maka akan semakin turun nilai perusahaan.
Berdasarkan Trade-off theory struktur modal, pada awalnya peningkatan hutang mempunyai pengaruh pada peningkatan nilai perusahaan. Akan tetapi jika hutang dinaikkan lagi maka perusahaan berada pada posisi hutang yang relatif tinggi terhadap ekuitas, hal ini akan menyebabkan naiknya risiko keuangan. Dampak lainnya adalah akan meningkatkan risiko kebangkrutan, yang ditandai oleh naiknya tingkat bunga pinjaman yang diterapkan oleh pemasok modal, pindahnya karyawan kunci  dan  penting  ke  perusahaan  lain, pemasok bahan baku yang semula bersedia memberikan kredit beralih ke penjualan tunai serta pindahnya para pembeli karena kawatir tidak stabilnya stok barang. Semua ini  semakin  memperburuk  profitabilitas dan akhirnya juga memperburuk nilai perusahaan.
Bukti empiris dari penelitian ini menunjukkan posisi hutang perusahaan sudah  relatif  tinggi  yaitu  secara  rata-rata hutang perusahaan sudah diatas/melebihi ekuitas yaitu 1.12, bahkan angka tertinggi hutang menunujukkan 400% relatif atas ekuitas, sehingga posisi hutang relatif tinggi yang berakibat risiko terlalu tinggi dan  memunculkan  biaya  kebangkrutan, sehingga peningkatan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan. Hasil penelitian mendukung penelitian sebelumnya (Dawar 2014b)the purpose of this  paper  is  to  empirically  investigate  the impact  of  capital  structure  choice  on  firm
performance in India as one of the emerging economies.  Design/methodology/approach –  Fixed  effect  panel  regression  model  is used to analyse ten years of data (2003- 2012.
Penggunaan  hutang  secara  tidak langsung  merupakan  aspek  corporate governance,  karena  akan  mengontrol perilaku manjemen untuk menjalankan perusahaan dengan baik sehingga perusahaan dalam kondisi sehat dan profit dan berkinerja baik. Keadaan tersebut bisa menjamin pelayanan yang baik terhadap kreditur dalam arti mempu membayar bunga pinjaman dan prinsipal pada saat jatuh tempo. Apabila yang terjadi sebaliknya maka ada risiko perusahaan akan dibangkrutkan dan ada potensi resiko di pihak manajemen akan kehilangan pekerjaan. Sehingga penggunaan hutang merupakan motivator bagi pihak manajemen untuk berkerja sungguh-sungguh menjalankan perusahaan untuk tercapainya profitabilitas sekaligus maksimisasi kekayaan para pemegang saham. Aspek ini bisa dipandang sebagai  pelengkap  mekanisme  corporate governance  manajemen  secara  langsung yang sudah ada di perusahaan seperti mekanisme kontrol yang dilakukan pihak dewan komisaris terhadap sepak terjang perilaku manajemen.
Maanfaat  lain  yang  muncul  dari  teori agency  dari  aspek  penggunaan  hutang yaitu kontrol atas level penggunaan hutang. Sesuai trade-off theory jika hutang berlebihan sehingga melampui titik optimal, maka nilai perusahaan justru menurun.  Kontrol  level  hutang  inilah  yang merupakan aspek corporate  governance dari penggunaan hutang. Sekali lagi adanya manfaat ganda yaitu dari peningkatan kinerja karena kesungguhan manajemen dalam menjalankan perusahaan sebagai antisipasi ancaman kebangkrutan. Sisi lain munculnya sinyal sudah berlebihannya hutang sehingga pihak manajemen bisa menengerem menurunkan tingkat hutang, sehingga dampak buruk pada nilai perusahaan bisa
dihindarkan. Berbasis free cash flow theory, bahwa perusahaan yang mempunyai free cash  flow tinggi sangat rentan terhadap masalah agensi dan cenderung melakukan aktifitas  yang  tidak  memaksimalkan kekayaan para pemegang saham. Dorongan yang kuat dari pihak manajemen untuk memboroskan free cash flow untuk kegiatan semata kepentingan pribadi mereka dapat diredam ketika perusahaan menggunakan hutang.  Kreditur  mempunyai  perjanjian yang mengikat dengan pihak manajemen sekaligus bersama-sama dengan kewajiban pembayaran bunga hutang akan membatasi perilaku manajemen (Asante-darko et al. 2018).

## Pengaruh Keputusan Dividen Terhadap Nilai Perusahaan
Berdasarkan uji hipotesis disimpulkan bahwa keputusan dividen berpengaruh negatif  tidak  signifikan  terhadap  nilai perusahaan.  Meskipun  tidak  signifikan temuan empiris ini dapat dimaknai semakin tinggi keputusan dividen dalam hal ini adalah pembayaran dividen relatif terhadap EPS maka akan semakin turun nilai perusahaan. Hasil tersebut merupakan salah satu indikasi bahwa investor tidak menghendaki perusahaan membayar dividen terlalu tinggi, karena hal ini akan memberatkan investor yang harus membayar pajak relatif tinggi atas penghasilan dari dividen. Investor lebih menyukai dividen relatif kecil sehingga laba ditahan akan meningkat, selanjutnya dapat diinvestasikan untuk ekpansi usaha tanpa harus mencari sumber dana eksternal yang notabene mempunyai biaya modal relatif tinggi dibanding sumber dana internal, dan akan menaikkan risiko keuangan, yang semuanya  itu  akan  menekan  profitabilitas dan harga saham perusahaan. Oleh karena itu kondisi yang sebaliknya akan terjadi jika laba ditahan besar atau dividen rendah. Hasil temuan ini mendukung penelitian sebelumnya (Ibrahim Obeidat 2009b) Dividends per Share (DPS.

## SIMPULAN
Optimalisasi kekayaan pemegang saham yang berbasis theory of Firm dan theory Agency melalui keputusan investasi, keputusan pendanaan dan keputusan dividen mempunyai dukungan empiris yang beragam. Model tersebut menarik untuk dilakukan penelitian kembali pada perusahaan  yang  tercatat  di  Indonesia. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif signifikan  terhadap  nilai  perusahaan.  Hal tersebut berarti bahwa semakin tinggi keputusan investasi yang dilakukan dengan pedoman  kaidah-kaidah  dalam  capital budgeting maka semakin tinggi pula nilai perusahaan.
Hasil pengujian hipotesis selanjutnya
menyimpulkan bahwa keputusan pendanaan  berpengaruh  negatif  signifikan terhadap perusahaan. Hal ini bermakna bahwa semakin tinggi keputusan pendanaan dalam hal ini ditunjukkan pada peningkatan hutang relatif terhadap ekuitas maka akan semakin turun nilai perusahaan. Sedangkan hasil uji hipotesis terakhir dalam penelitian ini menunjukkan bahwa keputusan dividen berpengaruh  negatif  tidak  signifikan terhadap nilai perusahaan. Walaupun hasil hipotesis  tersebut  tidak  signifikan,  temuan empiris ini dapat dimaknai bahwa semakin tinggi keputusan dividen dalam hal ini ditunjukkan pada pembayaran dividen relatif terhadap EPS maka akan semakin turun nilai perusahaan.

## Daftar Pustaka
Abor, J., and Bokpin, G. A. “Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy: Evidence from emerging markets.” Studies in Economics and Finance 27, No. 3 (2010): 180–194. https://doi.org/10.1108/10867371011060018
AlNajjar, F. K., and Riahi‐Belkaoui, A. “Multinationality, Profitability and Firm Value.” Managerial Finance, 25, No. 12 (1999):31–41. https://doi.org/10.1108/03074359910766325
Ardestani, H. S., Zaleha, S., Rasid, A., and Basiruddin, R. “Dividend Payout Policy, Investment Opportunity Set and Corporate Financing in the Industrial Products Sector of Malaysia.” Journal of Applied Finance & Banking 3, No.1 (2013): 123–136.
Asante-darko, D., Bonsu, B. A., Famiyeh, S., and Kwarteng, A. “Governance structures , cash holdings and firm value on the Ghana stock exchange.” Corporate Governance 18, No. 4 (2018) https://doi.org/10.1108/CG-07-2017-0148
Azmat, Q.  “Firm value and optimal cash level: evidence from Pakistan.” International Journal of Emerging Markets 9, No. 4 (2014): 488–504. https://doi.org/10.1108/IJoEM-11-2011-0104
Cohen,  G.,  and  Yagil,  J.  “A  multinational  survey  of  corporate  financial  policies.”  Journal  of Applied Finance 17, No. 1 (2007): 57–69.
Dawar,  V.  “Agency  theory,  capital  structure  and  firm  performance:  some  Indian  evidence.” Managerial Finance 40, No. 12 (2014a):1190–1206. https://doi.org/10.1108/MF-10-2013- 0275
Dawar,  V.  “Agency  theory,  capital  structure  and  firm  performance:  some  Indian  evidence.” Managerial  Finance  40,  No.  12  (2014b):  1190–1206.  https://doi.org/10.1108/MF-10- 2013-0275
Haat, M. H. C., Rahman, R. A., and Mahenthiran, S. “Corporate governance, transparency and performance of  Malaysian companies.” In Managerial Auditing Journal 23, No. 8 (2008). https://doi.org/10.1108/02686900810899518
Hauser, R., and Jr, J. H. T. “Dividend policy and corporate valuation.” Managerial Finance 43,
No. 6 (2017). https://doi.org/10.1108/MF-05-2015-0157 Hyland,  D.  C.  “The  Effect  of  Diversification  on  Firm  Value:  a  Pre-  and  Post-  Diversification Analysis.”  Studies  in  Economics  and  Finance  21,  No.  2  (2003):  22–39.  https://doi. org/10.1108/eb028773
Ibrahim  Obeidat,  M.  “The  Internal  Financial  Determinants  of  Common  Stock  Market  Price: Evidence from Abu Dhabi Securities Market.” Journal of Economic and Administrative Sciences 25, No.1 ( 2009a): 21–46. https://doi.org/10.1108/10264116200900002 Ibrahim  Obeidat,  M.  “The  Internal  Financial  Determinants  of  Common  Stock  Market  Price:
Evidence from Abu Dhabi Securities Market.” Journal of Economic and Administrative Sciences 25, No. 1(2009b): 21–46. https://doi.org/10.1108/10264116200900002
Isshaq, Z., Bokpin, G. A., and Mensah Onumah, J. “Corporate governance, ownership structure, cash holdings, and firm value on the Ghana Stock Exchange.” The Journal of Risk Finance 10, No. 5 (2009): 488–499. https://doi.org/10.1108/15265940911001394
Jensen,  M.  C.,  and  Meckling,  W.  H.  “Theory  of  the  Firm:  Managerial.”  Journal  of  Financial Economics  3,  No.  4  (1976):  305–360.  https://doi.org/http://dx.doi.org/10.1016/0304- 405X(76)90026-X
Kallapur, S., and Trombley, M. a. “The investment opportunity set: determinants, consequences and  measurement.”  Managerial  Finance  27,  No.  3  (2001):  3–15.  https://doi. org/10.1108/03074350110767060
Kengatharan,  L.,  M.  N.  “Capital  budgeting  practices:  evidence  from  Sri  Lanka.”  Journal  of Advances in Management Research 12, No.1 (2015): 55–82.
Kierulff, H., and Learned, G. “Limiting laissez faire profits: The financial implications.” Journal of Business Ethics 90, No. 3 (2009): 425–436. https://doi.org/10.1007/s10551-009-0053-9 Liang, C., Huang, T., and Lin, W. “Does ownership structure affect firm value? Intellectual capital across industries perspective.” Journal of Intellectual Capital 12, No. 4 ( 2011): 552–570. https://doi.org/10.1108/14691931111181724
Mohamed  Nurullah,  and  Kengatharan,  L.  “Capital  budgeting  practices:  evidence  from  Sri Lanka.”  Facilities  33  No.  11/12  (2015):  736–751.  http://www.emeraldinsight.com/doi/ pdfplus/10.1108/F-11-2014-0094
O’Sullivan, D., and McCallig, J. “Customer satisfaction, earnings and firm value.” European Journal of Marketing 46, No. 6 (2012): 827–843. https://doi.org/10.1108/03090561211214627
Osazuwa, N. P., and Che-ahmad, A. “The moderating effect of profitability and leverage on the relationship between eco-efficiency and firm value in publicly traded Malaysian firms.” Social Responsibility Journal 12, No. 2 (2016): 295–306. https://doi.org/10.1108/SRJ-03- 2015-0034
Rozaimah Zainudin, Nurul Shahnaz Mahdzan, and C. H. Y.  “Dividend Policy and Stock Price Volatility  of  Industrial  Products  Firms  in  Malaysia.”  International  Journal  of  Emerging Markets 13, No.1 (2018): 203-217. https://doi.org/10.1108/IJoEM-09-2016-0250
Skomp, S. E. “What Should You Know About the Theory of Corporate Finance?.” American Journal of Business 5, No. 2 (1990):15–24. https://doi.org/10.1108/19355181199000008 Wasiuzzaman, S. Working capital and firm value in an emerging market. International Journal of Managerial Finance 11, No. 1 (2015): 60–79. https://doi.org/10.1108/IJMF-01-2013-0016 Wyk, B. Van, and Enrolment, P. n.d.. Research design and methods Part I.