## INVESTMENT OPPORTUNITY, INSTITUTIONAL OWNERSHIP, CASH FLOW, COMPANY LIFE

## CYCLE TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN DAN RETURN SAHAM

## Ni Luh Putu Wiagustini
Fakultas Ekonomi Universitas Udayana Jl. P.B. Sudirman - Denpasar
Abstract: The  objective  of  this  research  was  to  examine  and  to  analyze  the  infl uences  of  invest- ment opportunity, cash fl ow, company institutional ownership, and company life cycle stages to divi- dend policy; and the infl uences of dividend policy to investment opportunity, cash fl ow, institutional ownership,  and  company  life  cycle  stages  to  share  return.  The  samples  used  in  this  research  were manufacturing companies registered at Indonesia Stock Exchange (ISX), who paid dividend regularly within the period of 2003 - 2006. Path Analysis was used as technical analysis in this research. The research result indicated that, the investment opportunity negatively infl uenced the dividend policy, while the cash fl ow did not infl uence the dividend policy determination; ownership structure did not infl uence dividend policy determination; the company life cycle stages infl uenced the dividend policy determination; dividend policy determination infl uenced company share return; investment oppor- tunity did not directly infl uence to share return; the cash fl ow negatively infl uenced to share return; company institutional ownership negatively infl uenced the company share return; and company life cycle stages negatively infl uenced the company share return.
Key words: investment opportunity, company institutional ownership, free cash fl ow, company life cycle stages
Dividen adalah bagian laba yang diterima pemegang saham,  Besarnya  dividen yang  akan  dibagikan tergantung pada keputusan yang akan diambil para pemegang  saham  dalam  rapat  umum  pemegang saham  (RUPS).  Apabila  perusahaan  memutuskan untuk  membagikan  laba  sebagai  dividen,  maka hal ini akan mengurangi jumlah laba ditahan yang merupakan sumber dana intern, sedangkan apabila perusahaan  memutuskan  untuk  tidak  membagikan labanya seba gai dividen, maka akan meningkatkan kemampuan  perusahaan  untuk  mengembangkan usahanya dari sumber dana intern.
Penelitian  mengenai  kebijakan  dividen telah banyak  dilakukan.  Ho et  al. (2004)  menemukan terdapat  hubungan  negatif  antara  kebijakan pembayaran  dividen dengan  set  kesempatan investasi. Temuan ini juga didukung oleh penelitian Amidu  &  Abor  (2006)  di  Ghana  Stock  Exchange. Sementara  Lemmon  &  Nguyen  (2008)  menemukan kebijakan  dividen berpengaruh  positif  terhadap ketersediaan kesempatan investasi bagi perusahaan. Kontroversi tentang temuan tersebut menarik diteliti di pasar modal Indonesia. Demikian pula penelitian tentang  struktur  kepemilikan  yang  berdampak
Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 13, No.3 September 2009, hal. 373 – 385 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
pada  kebijakan  pembiayaan  dividen.  Penelitian yang dilakukan Short et al. (2001) serta Grinstein & Michaely  (2003)  menemukan  terdapat  hubungan positif  antara  kepemilikan  manajerial  dengan kebijakan  dividen.  Sementara  Thomsen  (2004) menemukan  bahwa  kepemilikan  institusi  sebagai pemegang  saham  mayoritas  memiliki  dampak negatif pada nisbah pembayaran dividen, temuan ini juga didukung oleh penelitian Amidu & Abor (2006) di Ghana Stock Exchange dan Renneboo & Szilagyi (2007)  di  pasar  modal  Netherlands.  Kontroversi tentang temuan tersebut, perlu dilakukan penelitian lebih  lanjut  untuk  memperjelas  pengaruh  struktur kepemilikan terhadap kebijakan dividen.
Fama  &  French  (2001),  menjelaskan  bahwa perusahaan  besar  dengan  profi t  yang  tinggi  dan kesempatan  bertumbuh  yang  relatif  kecil  akan cenderung membayar dividen lebih banyak dari pada perusahaan  dengan  karakteristik  sebaliknya.  Hasil ini didukung oleh DeAngelo et al. (2006). Perbedaan pandangan apakah karakteristik perusahaan dilihat dari  tahapan  daur  hidup  berpengaruh  terhadap harga saham, menarik untuk diteliti lebih lanjut.
Kebijakan dividen juga dipengaruhi oleh arus kas yang ada di dalam perusahaan. Perusahaan yang memiliki  aliran  kas  bebas  yang  besar  akan  mampu menyediakan pembayaran dividen kepada pemegang saham, Adaoglu (2000) menemukan hubu ngan positif antara  aliran  kas  bebas  dengan  kebijakan  dividen. Sedangkan Jo & Pan (2009) menemukan hubungan negatif  antara  alian  kas  bebas  dengan  kebijakan dividen. Kontroversi tentang temuan tersebut, perlu dilakukan penelitian lebih lanjut untuk memperjelas pengaruh arus kas terhadap kebijakan dividen.
Penelitian  tentang  variabel-variabel  yang mempengaruhi  kebijakan  dividen (kesempatan investasi, aliran kas bebas, kepemilikan institusi dan daur hi dup perusahaan) serta pengaruhnya terhadap return saham  perlu  diteliti  secara  terintegrasi, karena  penelitian  sebelumnya  dilakukan  secara parsial  kecuali  Murhadi  (2008).  Hasil  penelitian ini  diharapkan  bermanfaat  sebagai  dasar  bagi manajemen  perusahaan  di  dalam  mengambil
kebijakan dividen, selanjutnya bagi investor dengan kebijakan dividen yang dilakukan perusahaan, bisa memberikan  suatu  informasi  mengenai  kondisi perusahaan  baik  saat  ini  maupun  yang  akan datang.
Hubungan  positif  antara  kebijakan  pemba- yar an  dividen dan  pergerakan  harga  saham  telah didokumentasikan  oleh  beberapa  peneliti  seperti; Mahadwartha (2004) dan Murhadi (2008) menemu- kan  bahwa  badan  usaha  dengan  set   kesempatan investasi  yang  tinggi  memiliki  respons  positif  yang signifi kan  terhadap  harga  saham.   Pengaruh  positif aliran  kas  bebas  terhadap  nilai  pemegang  saham ditemukan oleh Yudianti (2005). Sudarma (2004), me- nemukan bahwa struktur kepemilikan  berpe ngaruh negatif signifi kan terhadap  nilai  perusahaan. Hubun- gan struktur kepemilikan  dengan harga  sa  ham ma- sih  kontroversi,   kepemilikan   institusi  yang  tinggi akan meningkatkan pengawasan  ter  hadap manajer dan berdampak pada peningkat an  nilai badan usaha (Clay, 2002) sedangkan Sudarma (2004), menemukan bahwa struktur kepemilik an berpengaruh signifi kan negatif terhadap nilai  pe rusahaan.
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  dan meng analisis pengaruh kesempatan investasi, alir an  kas  bebas,  kepemilikan  institusi  dan  daur hidup   perusahaan  terhadap  kebijakan  dividen, serta   menge tahui  pengaruh  kebijakan  dividen, kesem patan investasi, aliran kas bebas, kepemilikan institusi dan daur hidup perusahaan terhadap return saham

## HUBUNGAN KESEMPATAN INVESTASI DENGAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Gaver & Gaver (1993), Allen & Michaely (2002) menemukan  set  kesempatan  investasi  memiliki hubungan  negatif  dengan  kebijakan  pembayaran dividen,  temuan  tersebut  didukung  oleh  Gugler (2003).  Ho, et  al. (2004)  mengungkapkan  bahwa badan  usaha  dengan  kesempatan  investasi  yang
besar  cenderung  memiliki  kebijakan  pembayaran dividen yang rendah, nisbah utang terhadap ekuitas yang  rendah,  dan  membayar  kompensasi  kas  dan bonus yang tinggi pada eksekutif puncak.

## HUBUNGAN ALIRAN KAS BEBAS DENGAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Allen  &  Michaely  (2002)  menyatakan  bahwa penurunan  dalam  kesempatan  investasi  akan menghasilkan peningkatan dalam aliran kas bebas, dimana adanya peningkatan aliran kas bebas ini akan mendorong pada peningkatan pembayaran dividen, sehingga  dapat  dikatakan  terdapat  hubungan positif  antara  aliran  kas  bebas  dengan  kebijakan pembayaran dividen. Temuan ini mendapat dukungan dari Adaoglu (2000), sedangkan Jo & Pan (2009) menemukan hubungan negatif antara aliran kas bebas dengan kebijakan dividen.

## HUBUNGAN KEPEMILIKAN INSTITUSI DENGAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Short et  al. (2002)  dan  Grinstein  &  Michaely (2003)  menguji  hubungan  antara  kepemilikan institusi  dengan  kebijakan  pembayaran  dividen, ditemukan  terdapat  hubungan  positif  antara kepemilikan institusi dengan kebijakan pembayaran dividen.  Selanjutnya  Thomsen  (2004)  menyatakan terdapat  hubungan  negatif  antara  kepemilikan institusi  de ngan  nisbah  pembayaran  dividen.  Hal yang  sama  juga  ditemukan  oleh  Amidu  &  Abor (2006)  di  Ghana  Stock  Exchange  dan  Renneboo  & Szilagyi (2007) di pasar modal Netherlands.

## HUBUNGAN DAUR HIDUP PERUSAHAAN DENGAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Senchak & Lee (1980) menemukan, pada saat mengalami  pertumbuhan  pesat  (tahapan growth ), badan  usaha  akan  optimal  bila  mengadopsi full fi nancing position dengan tidak membayar dividen. Pada tahap pertumbuhan rendah (tahapan mature ), badan  usaha  tetap  menggunakan  kebijakan zero dividend ,  namun  untuk  pembiayaan   dipergunakan bauran  utang  dan  laba  ditahan.  Pada  tahap pertumbuhan  negatif  (tahapan decline ),  badan usaha  akan  melakukan  kebijakan liquidating  divi- dend dan kebijakan pembayaran utang. Grullon et al. (2002),  menyatakan  bahwa  ketika  badan  usaha masuk pada tahap daur hidup mature , maka kesem- patan investasi akan menjadi berkurang, maka pada saat  itu  pula  terjadi  penurunan  risiko  sistematis. DeAngelo et  al. (2002)  menyatakan  bahwa  dividen cenderung  dibayar  oleh  badan  usaha  yang  berada pada  tahap an mature dimana  kesempatan  untuk berkembang an  rendah  dan  tingkat  keuntungan yang diperoleh tinggi. Sedangkan badan usaha yang berada  pada  tahapan growth dengan  kesempatan investasi yang tinggi cenderung untuk mempertah- ankan labanya dari pada membayar dividen.

## HUBUNGAN KEBIJAKAN DIVIDEN POSITIF DENGAN RETURN SAHAM
Hubungan positif antara kebijakan pembayaran dividen dan  pergerakan  harga  saham  telah didokumentasikan  oleh  Lintner  (1956).  Penelitian DeAngelo et  al. (2002)  menunjukkan  meskipun sedikit  jumlah  badan  usaha  yang  melakukan pembayaran  dividen,  namun  dividen  sendiri  tetap menarik  perhatian,  juga  menemukan  bahwa dengan berpedoman pada teori pensignalan, maka kebijakan dividen masih tetap memiliki kandungan informasi  khususnya  pada  badan  usaha  skala  kecil

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
yang  kurang  terkenal  dan  jarang  diulas  di  media masa.  Skinner  (2004)  menemukan  bahwa  saat  ini kandu ngan  informasi  dalam  pembayaran  dividen semakin berkurang bila dibandingkan dengan awal abad  20.  Brav et.al. (2005)  menemukan  bahwa:  (1) kebijakan dividen adalah konservatif dimana badan usaha  menolak  untuk  melakukan  pengurangan pembayaran  dividen,  dan  (2)  para  eksekutif  tetap percaya  bahwa  kebijakan  pembayaran  dividen memiliki  kandungan  informasi  yang  berguna bagi  investor.  Penelitian  di  Indonesia  dilakukan Mahadwartha  (2004)  menemukan  bahwa  terdapat pengaruh  yang  positif  dari  kebijakan  dividen terhadap kinerja badan usaha.

## HUBUNGAN KESEMPATAN INVESTASI DENGAN RETURN SAHAM
Badan  usaha  dengan  kesempatan  investasi yang  besar  mengindikasikan  bahwa  badan  usaha tersebut  memiliki  prospek  ke  depan  yang  cerah, sehingga akan berdampak positif pada harga saham. Hal ini sebagaimana yang dikemukakan Modigliani- Miller  (1961)  bahwa  perubahan  harga  saham  lebih ditentukan  oleh  kemampuan  untuk  menghasilkan earning dan  kesempatan  investasi  yang  tinggi. Sementara  itu  Myers  (1977)  mendeskripsikan bahwa nilai pasar badan usaha saat ini merupakan kombinasi  dari  aset  yang  ada  saat  ini  ditambah dengan  kesempatan  tumbuh  di  masa  yang  akan datang.  Linn  &  Park  (2005)  menyatakan  bahwa semakin besar proporsi dari nilai badan usaha yang ditunjukkan  dengan  kesempatan  investasi  yang besar, maka semakin besar pula nilai ekuitas badan usaha. Chen et al. (2000) menunjukkan bahwa badan usaha dengan set kesempatan investasi yang tinggi memiliki  respons  positif  yang  signifi kan  terhadap harga saham.

## HUBUNGAN ALIRAN KAS BEBAS DENGAN RETURN SAHAM
Teori aliran kas bebas yang dikemukakan  Jensen (1986)  menyatakan  bahwa  badan  usaha   dengan aliran kas bebas yang banyak akan  cenderung  untuk memperbesar  badan  usaha   dengan   mengambil proyek  dengan  NPV  negatif,  sehingga  hal  ini  akan mengurangi  kekayaan  bagi  pemegang  saham. Sementara  itu,  McCabe  &  Yook  (1997)  melakukan penelitian untuk mengetes relevansi dari teori   alir an kas  bebas  yang  dikemukakan  oleh  Jensen  (1986) dengan teori Myers & Majluf (1994), diperoleh  hasil yang mendukung teori aliran kas bebas dari Jensen dan  tidak  terdapat  bukti  yang  mendukung  teori Myers  &  Majluf  (1994).  Penelitian  aliran  kas  bebas di Indonesia dilakukan oleh Yudianti (2005) dengan menggunakan  teori  keagenan  ditemukan  terdapat pengaruh  positif  aliran  kas  bebas  terhadap  nilai pemegang  saham.  Hasil   penelitian  menunjukkan pada  kelompok  aliran  kas  bebas   positif  terdapat pengaruh positif signifi kan  terhadap nilai  pemegang saham,   sedangkan  pada  aliran  kas  bebas  negatif diperoleh hasil tidak signifi kan.

## HUBUNGAN KEPEMILIKAN INSTITUSI DENGAN RETURN SAHAM
Penelitian yang membahas hubungan struktur kepemilikan  dan  harga  saham  telah  banyak dilakukan.  Namun  hasil  penelitian  tersebut  masih saling  bertentangan.  Clay  (2002)  menemukan bahwa  de ngan  kepemilikan  institusi  yang  tinggi akan meningkatkan pengawasan terhadap manajer dan  berdampak  pada  peningkatan  nilai  badan usaha.  Penelitian  lain  dengan  hasil  yang  berbeda dilakukan oleh Jennings (2002) menunjukkan bahwa kepemilikan  institusi  yang  tinggi  akan  mendorong pada  pengawasan  sehingga  meningkatkan  nilai badan  usaha.  Ovtcharova  (2003)  menunjukkan
Ni Luh Putu Wiagustini
dukungan  tentang  hubungan  tingkat  hasil  jangka panjang  dengan  persentase  kepemilikan  saham oleh institusi. Sementara itu, penelitian di Indonesia oleh Sudarma (2004), menunjukkan bahwa struktur kepemilikan berpengaruh signifi kan negatif terhadap nilai perusahaan.

## HUBUNGAN TAHAPAN DAUR HIDUP DENGAN RETURN SAHAM
Penelitian  yang  menunjukkan  hubungan antara  karakteristik  badan  usaha  bila  ditinjau dari  tahapan  daur  hidup  dengan  harga  saham masih  sangat  terbatas.  Anthony  &  Ramesh  (1992) melakukan penelitian hubungan antara karakteristik badan  usaha  bila  dilihat  dari  tahapan  daur  hidup dengan harga saham. Hasil penelitian menunjukkan terdapatnya  hubungan  signifi kan  antara  tahapan daur hidup dengan harga saham kecuali pada tahapan stagnan.  Pada  penelitian  ini  akan  diuji  pengaruh tersebut, dengan pertimbangan bahwa badan usaha yang  berada  pada  tahapan  pertumbuhan  ( growth ) akan  memiliki  prospek  ke  depan  yang  lebih  baik sehingga  diharapkan  akan  berpengaruh  terhadap pergerakan  harga  saham.  Sementara  itu,  badan usaha yang ber ada pada tahapan dewasa ( mature ) cenderung memiliki kesempatan berkembang yang terbatas  sehingga  pergerakan  sahamnya  menjadi relatif stabil.

## HIPOTESIS
H 1 :  Kesempatan  investasi  berpengaruh  terhadap kebijakan dividen
H 2 :  Aliran kas bebas berpengaruh terhadap kebi- jakan dividen
H 3 :  Kepemilikan  institusi  berpengaruh  terhadap kebijakan dividen
H 4 :  Tahapan  daur  hidup  berpengaruh  terhadap kebijakan dividen
H 5 :  Kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap return saham H 6 :  Kesempatan  investasi  berpengaruh  terhadap return saham H 7 :  Aliran kas bebas berpengaruh terhadap return saham
H 8 :  Kepemilikan  institusi  berpengaruh  terhadap
return saham H 9 :  Tahapan  daur  hidup  berpengaruh  terhadap return saham

## METODE
Populasi penelitian ini adalah seluruh perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa Efek  Indonesia  (BEI)  selama  periode  2003-2008, dengan jumlah 154 perusahaan. Teknik sampel yang digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah purposive sampling dengan  kriteria  sampel  yang  digunakan adalah  sebagai  berikut:  (1)  Semua  perusahaan manufaktur  di  BEI  yang  membagikan  dividen  kas selama  periode  2003-2008,  dan  (2)  perusahaan manufaktur  di  BEI  yang  tidak  memiliki  nilai  total ekuitas  negatif,  karena  mengingat  pada  proksi pengukuran  nisbah  laba  ditahan  terhadap  total ekuitas (RE/TE) maka laba ditahan minimum adalah nol,  sehingga  bila  terdapat  data  total  ekuitas negatif akan menjadi tidak bermakna. Berdasarkan atas  kriteria  tersebut  maka  sampel  penelitian  ini berjumlah 19 perusahaan yang diobservasi selama 5 tahun (2003 – 2008) secara polling data.
Penelitian  ini  menggunakan  dua  variabel endogen yaitu return saham, dan kebijakan dividen, empat variabel eksogen yakni kesempatan investasi, aliran kas bebas, kepemilikan institusional, dan daur hidup perusahaan. Defi nisi operasional dari variabel yang digunakan dalam penelitian ini diuraikan seba- gai berikut:

## KEUANGAN

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN

## Variabel Endogen

## Harga Saham
Proksi  yang  digunakan  untuk  mengukur harga  saham  adalah return saham yaitu  dengan menggunakan formula :
R t – R t-1 R i = R t-1
Dimana: R i = return saham pada periode t R t = harga saham pada periode t R t-1 = harga saham pada periode t -1

## Dividen
Dividen yang  digunakan  dalam  penelitian ini  adalah  nisbah  pembayaran  dividen yang   diukur mengacu  pada  penelitian  Thomsen  (2004)  dan Muhardi (2008)
DPRit = DPSit / EPSit
Dimana: DPR it =  nisbah  pembayaran  dividen perusahaan  i periode t.
DPS it =  dividen yang dibayarkan per lembar  saham pada perusahaan i periode t.
EPS it = earning per lembar saham pada  perusahaan i periode t.

## Variabel Eksogen

## Kesempatan Investasi
Kesempatan  investasi  adalah  ketersediaan investasi  perusahaan  di  masa  yang  akan  datang, yang akan merepresentasikan perkembangan perusahaan.  Proksi  yang  digunakan  adalah  nisbah Market  Value  of  Equity terhadap  nilai  buku  aset (MVEBVA).  Semakin  besar  nisbah Market  Value  of Equity terhadap nilai buku aset, semakin tinggi set kesempatan  investasi.  Pada  penelitian  ini  MVEBVA mengikuti  penelitian  Gaver  &  Gaver  (1993)  yaitu perbandingan  nilai  pasar  ekuitas  terhadap  nilai buku aset.
[JSBxHP]
MVEBVA = Aset
Dimana:
JSB   = jumlah saham beredar HP   = harga penutupan Aset  = nilai buku aset

## Aliran Kas Bebas
Aliran  kas  bebas  adalah  kelebihan  arus  kas setelah  digunakan  untuk  aktivitas  investasi  dalam proyek.  Aliran  Kas  Bebas  dalam  penelitian  ini dihitung dengan mengurangi arus kas dari kegiatan ope rasi  terhadap  investasi  (Phillips,  2003)  dan kemudian  dinormalisasikan  terhadap  total asset (Yudianti, 2005).
CFO – Investment AKB =
Asset Dimana: AKB =  arus kas dari kegiatan operasi Investment =  peningkatan dalam total asset
perusahaan Asset =  total asset perusahaan

## Kepemilikan Institusi
Kepemilikan  institusi  didefi nisikan  sebagai per sen tase  ekuitas  yang  dipegang  oleh  institusi dengan kepemilikan di atas 5% (Short et al. , 2001).
SI KI = TS
Dimana: KI   = kepemilikan institusi SI   = jumlah saham yang dimiliki institusi TS   = total kepemilikan saham

## Karakteristik Perusahaan
Karakteristik perusahaan dalam penelitian ini dilihat  dari  tahapan  daur  hidup  perusahaan.  Pada
penelitian ini tahapan daur hidup akan difokuskan pada  tahapan  pertumbuhan  ( growth )  dan  matang ( mature )  yang  mengacu  pada  penelitian  DeAngelo et  al. (2006).  Pengukuran  tahapan  daur  hidup perusahaan  tersebut  dilakukan  dengan  proksi pendekatan earned  contributed  capital  mix yang diukur  dengan  proporsi  laba  ditahan  terhadap total  ekuitas  (RETE).  Perusahaan  dengan  proporsi RETE  yang  relatif  kecil  akan  masuk  dalam  tahapan pertumbuhan,  sedangkan  perusahaan  dengan RETE  tinggi  cenderung  masuk  pada  tahapan matang  dengan  profi t  yang  besar  membuatnya mampu  melakukan self-fi nancing dan  merupakan kandidat  untuk  membayar  dividen dalam  jumlah yang lebih tinggi daripada perusahaan pada tahap pertumbuhan.
RE
RETE = TE
Dimana:
RETE  = proporsi laba ditahan terhadap total ekuitas
RE   = laba ditahan TE   = total ekuitas Berdasarkan
rumusan masalah dan hipotesis  penelitian  ini,  terlihat  bahwa  hubungan antarvariabel  yang  menjadi  fokus  penelitian  ini secara keseluruhan menunjukkan hubungan kausal kompleks  dan  berjenjang  yang  bersifat  rekursif. Untuk  permasalahan  yang  memiliki  karakteristik hubungan berjenjang, maka teknik analisis yang  dapat  dipergunakan  adalah  menggunakan persamaan  simultanus  de ngan  teknik  estimasi path analysis (Hair et al. , 2006), dengan persamaan penelitian sebagai berikut:
CR = α 1 + β 1.1 .DPR + β 1.2 .MVEBVA + β 1.3 AK + β 1.4 . KI + β 1.5 RETE + ε 1 DPR  = α 2 + β 2.1 KI + β 2.2 . RETE + β 2.3 MVEBVA + β 2.4 AKB + ε 2
Keterangan: α, β
= Koefi sien parameter
ε
= Residual
CR = Return saham DPR = Kebijakan dividen MVEBVA  = Kesempatan investasi AKB = Aliran kas bebas RETE = Tahapan daur hidup perusahaan KI = Kepemilikan institusional

## HASIL

## Tabel 1. Deskripsi Variabel Penelitian
Variabel Mini- mum Maksi- mum Rata- rata Return Saham (CR) -1,00 1,42 0,2272 Keb Dividen (DPR) 0,05 0,97 0,3739 Kes. Investasi (MVBVA) 0,15 16.83 1,9687 Aliran Kas Bebas (AKB) -0,67 0,82 0,1093 KepemilikanInstitusi (KI) 32,20 93,78 71,1045 Daur Hidup Perusahaan (RETE) 0,01 3,45 0,4861
Sumber: Data diolah, 2009.
Berdasarkan  Tabel  1  dapat  diuraikan  variabel return saham  yang  diukur  dari  akumulasi return bulanan  selama  periode  satu  tahun  memiliki  nilai rata-rata 0,2272 (22,72%) dengan minimum -1,00 dan maksimum 1,42. Nilai rata-rata tersebut merupakan nilai yang besar dibandingkan dengan tingkat bunga bank pada umumnya selama periode penelitian (di bawah  10%).  Kebijakan  dividen  (DPR)  yang  diukur dari divident payout ratio memiliki nilai maksimum 0,97  dan  minimum  0,05  dengan  rata-rata  0,3739 (37,39%). Kesempatan investasi dengan proksi nilai pasar ekuitas dibandingkan dengan bilai buku aset ( MVEBVA ),  menunjukkan  nilai  maksimum  16,83, nilai  minimum  0,15;  dan  rata-rata  1,9687.  Aliran kas  bebas  memiliki  nilai  maksimum  0,82;  minimum -0,67; dengan rata-rata 0,1083, hal ini menunjukkan bahwa hasil arus kas dari aktivitas operasional lebih kecil  dibandingkan  dengan  pertambahan  investasi yang digunakan untuk menambah modal kerja dan aktiva  tetap.  Kepemilikan  institusi  pada  penelitian ini  memiliki  nilai  maksimum  93,78;  minimum

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
32,30;  dan  rata-rata  71,1045.  Tahapan  daur  hidup perusahaan  (RETE)  menunjukkan  nilai  maksimum 3,45;  minimum  0,01;  dengan  rata-rata  0,4861, hal  ini  mengindikasikan  bahwa  perusahaan  yang
terdaftar di BEI kecenderungannya memasuki tahap pertumbuhan (di bawah 0,5)
Hasil path  analysis dengan  bantuan  AMOS dapat dilakukan hasil pengujian hipotesis penelitian ini, disajikan pada Gambar 1 dan Tabel 2
Gambar 1. Hasil Uji Hubungan antara  Kesempatan Investasi, Kepemilikan Institusi, Daur Hidup Perusahaan dan Aliran Kas Bebas terhadap Kebijakan Dividend dan Return Saham Kesempatan Investasi Struktur Kepemilikan Daur Hidup Perusahaan Aliran Kas Bebas . 11
Dividen
. 20 Return Saham . 19 .03 . 26 . 01 -. 11 -. 20 -. 01 -. 24 . 34 e1 e2 . 27
Gambar  1  dan  Tabel  2  menguraikan  bahwa variabel  yang  berpengaruh  signifi kan  dalam menentukan return saham  (CR)  adalah  kebijakan dividen (DPR), aliran kas bebas (AKP) dan kepemilikan institusi (KI); ini terlihat dari probabilitas lebih kecil dari  5%.  Pada  sisi  lain  variabel  lain  yang  dianalisis yaitu kesempatan investasi (MVBVA) dan daur hidup perusahaan  (RETE)  tidak  berpengaruh  signifi kan dalam  menentukan return saham  (CR),  karena probabilitas  lebih  besar  dari  5%.  Di  antara  ketiga variabel  yang  signifi kan  mempengaruhi return saham  (DPR,AKP  dan  KI),  kebijakan  dividen  (DPR) memiliki  dampak  yang  dominan,  ini  ditunjukkan oleh  koefi sien  regresi  yang  paling  besar  (0.720) dan  probabilitasnya  paling  kecil  (0,000). R  squared untuk variabel return saham (CR) adalah 0.203. Hal ini berarti bahwa informasi yang terkandung dalam ke-lima variabel yang mempengaruhi return saham 20% dapat dijelaskan oleh model, sedangkan sisanya dijelaskan oleh variabel lain dan error .
Tabel 2.  Hasil  Pengujian  Statistik  Pengaruh Variabel  Endogen  terhadap  Variabel Eksogen
Variabel Penelitian Koeﬁ - sien t-statistik Proba- bilitas Variabel Endogen - Harga Saham (CR) Variabel Eksogen - Kesempatan Investasi (MVBVA) - Kepemilikan Institusi (KI) - Daur Hidup Perusahaan (RETE) - Aliran Kas Bebas (AKB) - Kebijakan Dividen (DPR) R- Squared Variabel Endogen - Kebijakan Dividen (DPR) Variabel Eksogen - Kesempatan Investasi (MVBVA) - Kepemilikan Institusi (KI) - Daur Hidup Perusahaan (RETE) - Aliran Kas Bebas (AKB) R- Squared -0,016 -0,006 -0,016 -0,389 0,720 0,013 0,000 0,143 0,010 -1,207 -2,269 -0,157 -2,731 3,797 0,203 2,033 0,360 2,855 0,140 0,109 0,227 0,023 0,875 0,006 0,000 0,042 0,719 0,004 0,888
Sumber: Data diolah, 2009.
Gambar  1  dan  Tabel  2  juga  dapat  diuraikan bahwa  variabel  yang  berpengaruh  signifi kan dalam  menentukan  kebijakan  dividen  (DPR)
Ni Luh Putu Wiagustini
oleh  koefi sien  regresinya  paling  besar  (0,143)  dan probabilitasnya paling kecil (0,004). R squared untuk variabel  kebijakan  dividen (DPR)  adalah  0.109,  ini berarti  bahwa  informasi  yang  terkandung  dalam keempat  variabel  yang  mempengaruhi  Kebijakan Dividen  11%  dapat  dijelaskan  oleh  model,  sisanya dijelaskan oleh variabel lain dan error .
Pengaruh  langsung,  tidak  langsung  dan pe ngaruh  total  variabel  eksogen  terhadap  Harga Saham diringkas pada Tabel 3.
adalah  kesempatan  investasi  (MVBVA)  dan  daur hidup  perusahaan  (RETE),  ini  terlihat  dari  nilai probabilitasnya  lebih  kecil  dari  5%.  Sedangkan aliran kas bebas (AKB) dan kepemilikan institusi (KI) tidak  berpengaruh  signifi kan  dalam  menentukan return saham  (CR),  karena  nilai  probabilitasnya lebih  besar  dari  5%.  Di  antara  kedua  variabel yang  signifi kan  mempengaruhi  kebijakan  dividen (MVBVA  dan  RETE),  daur  hidup  perusahaan  (RETE) memiliki  dampak  yang  dominan,  ini  ditunjukkan
Tabel 3.  Koefi sien Pengaruh Langsung, Tidak Langsung, dan Total dari Variabel Eksogen terhadap Harga Saham
Variabel Eksogen Koeﬁ sien Pengaruh Langsung terhadap Harga Saham Koeﬁ sien Pengaruh Tidak Langsung Melalui. Keb Dividen Koeﬁ sien Pengaruh Total Kebijakan Dividen (DPR) 0.338 - 0.338* Kesempatan Investasi (MVBVA) -0.110 -0.010 -.120** Aliran Kas Bebas (AKB) -0.236 .007 -0.231* Kepemilikan Institusi (KI) -0.200 - -0.200* Daur Hidup Perusahaan (RETE) -0.014 0.103 0.074**
Keterangan:
*  Pengaruh langsung terhadap variabel endogen Harga Saham **  Pengaruh tidak langsung melalui variabel kebijakan dividen
Tabel 3 menguraikan bahwa kebijakan dividen (DPR),  aliran  kas  bebas  (AKB),  dan  kepemilikan institusi  (KI)  berpengaruh  langsung  signifi kan terhadap  Harga  Saham  (CR).  Kesempatan  Investasi (MVBVA)  dan  daur  hidup  perusahaan  (RETE)  tidak berpe ngaruh  langsung  terhadap return saham (CR),  namun  berpengaruh  tidak  langsung  melalui kebijakan dividen (DPR).

## PEMBAHASAN
Kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap return saham, temuan ini mengindikasikan bahwa peningkatan dividen yang dibayar perusahaan manufaktur di BEI memiliki sinyal bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik, sehingga di- respons positif oleh investor permintaan saham naik
sehingga return sahamnya  menjadi  naik.  Temuan penelitian  ini  sesuai  dengan  temuan  penelitian  di United Kingdom oleh Gunasekarage & Power (2006); Goddard et al. (2006) dan di pasar modal Indonesia oleh Murhadi (2008).
Kesempatan  Investasi  memiliki  pengaruh negatif  signifi kan  terhadap  kebijakan  dividen . Temuan  ini  mengindikasikan  bahwa  perusahaan manufaktur  di  BEI  mengutamakan  keputusan investasi   sebelum  membayar  dividen,  temuan  ini mendukung   penelitian  Amidu  dan  Abor  (2006)  di Ghana  Stock  Exchange  dan  Renneboo  &  Szilagyi (2007)  di  pasar  modal  Netherlands.  Pada  sisi lain  dalam  penelitian  ini   diperoleh  hasil  bahwa kesempatan  investasi   memiliki  pengaruh  tidak langsung  terhadap return saham  melalui  dividen. Hal  ini  mengindikasikan  perusahaan  yang  me miliki kesempatan  investasi  yang  tinggi,  akan  membatasi pembayaran dividennya.  Pembatasan  pembayaran

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN
dividen  ini  akan   berdampak  pada   penurunan return saham.  Temuan  ini  juga   mengindikasikan dalam  kondisi  pasar  modal  di   Indonesia  terdapat kecenderungan  investor   publik  yang  merupakan pemegang saham  minoritas lebih menyukai dividen, sehingga   kenaikan  (penurunan)  dividen  akan direspons  publik  berupa   kenaikan  (penurunan) return saham  perusaha an  tersebut.   Pe nelitian konsisten  dengan  penelitian  Yudianti  (2005)  dan Murhadi (2008) di pasar modal  Indonesia.
Aliran  kas  tidak  berpengaruh  signifi kan terhadap  kebijakan  dividen,  dimana  kebijakan dividen yang  diambil  perusahaan  manufaktur di  BEI  tidak  melihat  aliran  kas  yang  dimiliki perusahaan.  Namun  aliran  kas  bebas  berpengaruh negatif  signifi kan  terhadap  harga  saham.  Hal  ini mengindikasikan  bahwa  peningkatan  aliran  kas bebas  yang  ada  di  perusahaan  manufaktur  di  BEI berdampak  pada  penurunan  harga  saham.  Ini terjadi  karena  ketersediaan  aliran  kas  bebas  yang tinggi memungkinkan terjadinya moral hazard dari pihak  manajemen.  Temuan  penelitian  ini  menolak teori  Myers  &  Majluf  (1984)  dan  mendukung  Teori Jensen (1986) yang menyatakan bahwa perusahaan dengan aliran kas bebas yang besar akan cenderung untuk mem perbesar perusahaan dengan mengambil berbagai proyek meskipun memberikan NPV negatif, sehingga  hal  ini  berdampak  pada  penurunan kekayaan peme gang saham atau penurunan harga saham.  Temuan  ini  mendukung  temuan  McCabe  & Yook (1997) dan Murhadi (2008).
Kepemilikan  institusi  tidak  berpengaruh terhadap  penentuan  kebijakan  dividen,  yang berarti  kepemilikan  institusi  tidak  memegang peranan di dalam perusahaan mengambil kebijakan dividen.  Namun  kepemilikan  institusi  berpengaruh negatif  signifi kan  terhadap return saham,  dimana kepemilikan institusi yang tinggi akan memungkinkan terjadinya  eksploitasi  oleh  pemegang  saham mayoritas  terhadap  pemegang  saham  minori tas, sehingga  akan  berdampak  pada  penurunan return saham.  Temuan  ini  tidak  mendukung  argumen konvergensi  dari  Jansen  dan  Meckling  (1976)  yang menyatakan bahwa kepemilikan institusi yang tinggi
akan  berdampak  pada  peningkatan  kemampuan pengawasan  sehingga  akan  mengurangi  masalah keagenan  antara  manajer  dan  pemegang  saham. Sebaliknya,  temuan  ini  mendukung  argumen entrenchment yang  dikemuka kan  oleh  Morck et al. (1988)  yang  menyatakan  bahwa  kepemilikan institusi  yang  tinggi  akan  berdampak  pada voting power yang dapat merugikan kepenting an pemegang  saham  minoritas  sehingga  berdampak pada penurunan harga saham. Dalam kondisi pasar modal  di  Indonesia,  pemegang  saham  mayoritas adalah  institusi  dan  pemegang  saham  minoritas adalah  publik.  Pemegang  saham  mayoritas  akan menjadi  pengendali  perusahaan  sekaligus  dapat membuat  keputusan  yang  bertentangan  dengan kepentingan pemegang saham minoritas, sehingga hal ini direspons oleh publik dalam bentuk penurunan harga saham. Temuan penelitian ini konsisten dengan temuan penelitian dari Sudarma (2004) dan Murhadi (2008) di pasar modal Indonesia serta Amidu & Abor (2006) di Ghana Stock Exchange
Tahapan daur hidup perusahaan tidak memiliki penga ruh signifi kan terhadap harga saham. Hal ini berarti  bahwa  tingginya  RETE  (perusahaan  berada pada  tahap  daur  hidup  matang)  tidak  direspons pasar.  Temuan  penelitian  ini  mengindikasikan bahwa  perusahaan  manufaktur  di  BEI  berada pada  tahap  daur  hidup  matang/dewasa  yang memiliki  kesempatan  berkembang  yang  terbatas sehingga  pergera kan  sahamnya  juga  relatif  stabil, sehingga tidak berpengaruh terhadap harga saham. Penelitian  ini  mendukung  temuan  penelitian yang  dilakukan  oleh  Anthony  &  Ramesh  (1992) dan  Muhardi  (2008).  Pada  sisi  lain  tahapan  siklus hidup  perusahaan  berpengaruh  tidak  langsung positif  signifi kan  terhadap return saham  melalui kebijakan  dividen.  Hal  ini  berarti  bahwa  tingginya RETE  (perusahaan  berada  pada  tahap  daur  hidup matang) akan berdampak pada peningkatan harga saham.  Perusahaan  pada  tahapan  pertumbuhan justru  menunjukkan  pening katan  harga  saham. Perusahaan yang berada pada tahapan pertumbuhan tinggi, akan berhadapan dengan potensi pasar yang tinggi  disertai  persaingan  yang  mulai  ketat.  Bila
Ni Luh Putu Wiagustini
perusahaan mampu exist maka ke depan perusahaan akan masuk pada tahapan matang, sehingga hal ini akan  mempengaruhi  ekspektasi  investor  terhadap masa depan perusahaan.

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  dan menganalisis pengaruh kesempatan investasi, aliran kas  bebas,  kepemilikan  institusi  dan  daur  hidup perusahaan  terhadap  kebijakan  dividen,  serta pengaruh  kebijakan  dividen,  kesempatan  investasi, aliran kas bebas, kepemilikan institusi dan daur hidup perusahaan terhadap return saham. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kesempatan investasi memiliki pengaruh  negatif  terhadap  kebijakan  dividen, dimana  semakin  tinggi  kesempatan  investasi  yang dimiliki  perusahaan,  semakin  rendah  dividen yang  dibayarkan.  Hal  ini  mengindikasikan  bahwa perusahaan  mengutamakan  keputusan  investasi sebelum membayar dividen.
Aliran kas bebas tidak berpengaruh terhadap penentuan kebijakan dividen, yang bermakna bahwa kebijakan  dividen  yang  diambil  oleh  perusahaan tidak  melihat  keberadaan  aliran  kas  yang  dimiliki. Kepemilikan  institusi  tidak  berpengaruh  terhadap penentuan kebijakan dividen, yang berarti kepemilikan  institusi  tidak  memegang  peranan  di dalam  perusahaan  mengambil  kebijakan  dividen. Tahapan  daur  hidup  perusaha an  berpengaruh terhadap  penentuan  kebijakan  dividen;  dimana perusahaan dalam tahapan pertum buhan cenderung untuk tidak membagikan dividen.
Kebijakan  dividen  berpe ngaruh  positif  terha- dap return saham,  dimana  meningkatnya  dividen yang dibayar oleh perusahaan direspons positif oleh pasar  sehingga return saham  naik.  Kesem patan investasi  tidak  memiliki  pengaruh  langsung  terha- dap return saham,  yang  berarti  ada  atau  tidaknya kesempatan investasi yang dimiliki oleh perusahaan
tidak  berdampak  langsung  pada  perubahan return saham. Aliran kas bebas memiliki pengaruh negatif terhadap return saham, yang berarti meningkatnya aliran  kas  perusahaan  direspons  negatif  oleh  pasar sehingga mengakibatkan return saham turun. Kepe- milikan institusi memiliki pengaruh negatif terhadap return saham,  meningkatnya  kepemilikan  institusi direspons negatif oleh pasar sehingga return saham turun;  dan  tahapan  daur  hidup  perusahaan  tidak berpengaruh terhadap return saham, mengindikasi- kan perusahaan berada pada tahapan kedewasaan yang  cenderung  memiliki  pergerakan  harga  saham yang rendah.

## Saran
Berdasarkan temuan-temuan, dan kesimpulan penelitian,  disarankan  sebagai  berikut  :  (1)  Bagi manajemen perusahaan lebih memperhatikan fakta tentang  kebijakan  dividen  yang  diambil,  temuan menunjukkan  kebijakan  dividen berpengaruh positif  terhadap  parga return saham  dan  daur hidup  perusaha an  dominan  berpengaruh  terhadap kebijakan  dividen;  (2)  Bagi  para  analis  keuangan yang ada di pasar modal agar lebih memperhatikan kebijakan  dividen yang  dilakukan  oleh  suatu perusahaan,  karena  dalam  kebijakan  dividen tersebut  terkandung  suatu  informasi  mengenai kondisi perusahaan baik saat ini maupun yang akan datang,  karena  temuan  menunjukkan  kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap return saham; (3)  Bagi  peneliti  selanjutnya  disarankan  untuk memasukkan fi rm  specifi c  factor lainnya  di  dalam analisis, hal ini disebabkan karena temuan penelitian menunjukkan rendahnya koefi sien determinasi yang berarti adanya faktor lain ( fi rm specifi c factor ) yang mungkin belum masuk dalam penelitian ini.

## JURNAL KEUANGAN DAN PERBANKAN

## DAFTAR PUSTAKA
Allen, F. & Michaely, R. 2002. Payout Policy. Working Paper. The  Wharton  Financial  Institution Center.
Amidu, M. & Abor, J. 2006. Determinants of Dividend Payout  Ratios  in  Ghana. The  Journal  of  Risk Finance , Vol.7 No.2, pp.136-145.
Anthony, J.H. & Ramesh, K. 1992. Association between Accounting  Performance  Measure  and  Stock Prices:  A  Test  of  the  Life  Cycle  Hypothesis.
Journal of Accounting and Economics, Vol.15, pp.203-227.
Brav, A., Graham, J.R., Harvey, C.R., & Michaely. 2005. Payout  Policy  in  the  21 st Century. Journal  of Financial Economics , Vol.77, pp.483-527.
Chen,  S.S.,  Ho,  K.W.,  Lee,  C.F.,  &  Yeo,  G.H.H.  2000.
Investment  Opportunity,  Free  Cash  Flow and  Market  Reaction  to  International  Joint Venture. Journal  of  Banking  and  Finance , Vol.24, pp.1747-1765.
Clay,  D.G.  2002.  Institutional  Ownership  and  Firm Value. Working  Paper .  Marshall  School  of Business, University of Southern California.
DeAngelo,  H.,  DeAngelo,  L.,  &  Skinner,  D.J.  2002.
Are Dividend Disappearing? Dividend
Concentration  and  the  Consolidation  of Earning. Working  Paper .  USC  Finance  and
Business  Economics.  USC  Marshall  School  of Business.
_________. DeAngelo, L., & Stulz, R.M. 2006. Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: A Test of Life Cycle Theory. Journal of Financial Economics , Vol.81, pp.227-254.
Fama,  E.F.,  &  French,  K.R.  2001.  Disappearing Dividend:  Changing  Firm  Characteristics  or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics , Vol.60, pp.3-43.
Gaver, J.J., & Gaver, K.M. 1993. Additional Evidence on  the  Association  between  the  Investment Opportunity  Set  and  Corporate  Financing, Dividend  and  Compensation  Policies. Journal of Accounting and Economics , Vol.16, pp.125- 160.
Goddard,  J.,  McMillan,  D.G.,  &  Wilson,  J.O.S.  2006.
Dividend  Smoothing  vs  Dividend  Signalling: Evidence  from  UK  Firms. Managerial  Finance ,
Vol.32 No.6, pp.493-504.
Grinstein,  Y.  &  Michaely,  R.  2003.  Institutional Holding  and  Payout  Policy. Working  Paper . Cornell University.
Grullon,  G.,  Michaely,  R.,  &  Swaminathan,  B.  2002.
Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity?
Journal of Business , Vol.75, pp.387-424.
Gugler,  K.  2003.  Corporate  Governance,  Dividend Payout  Policy,  and  the  Interrelation  between Dividend, R&D, and Capital Investment. Journal of Banking and Finance , Vol.27, pp.1297-1321.
Gunasekarage,  A.  &  Power.  D.M.  2006.  Anomalous Evidence  in  Dividend  Announcement  Effect.
Managerial Finance , Vol.32, No.3, pp.209-226.
Ho,  S.S.M.,  Lam,  K.C.K.,  &  Sami,  H.  2004.  The Investment Opportunity Set, Director
Ownership,  and  Corporate  Policy:  Evidence from  Emerging  Market, Journal  of  Corporate Finance , Vol.10, pp.383-408.
Hoje,  J.H.  &  Pan,  C.  2009.  Why  are  Firms  with Entrenched  Managers  More  Likely  to  Pay Dividends? Review of Accounting and Finance ,
Vol.8, No.1, pp.87-116.
Jennings,  W.W.  2002.  Further  Evidence  on Institutional Ownership and Corporate Value. Working Paper . US Air Force Academy.
Jensen,  M.C.  1986.  Agency Cost of  Free  Cash  Flow,
Corporate  Finance  and  Takeover. American Economic Review , Vol.76, pp.323-329.
Lemmon,  M.L.  &  Nguyen,  T.  2008.  Dividend  Yields and  Stock  Returns:  Evidence  From  a  Country without Taxes. Working Paper . http://ssrn.com/ absract=1108874
Linn,  S.C.  &  Park,  D.  2005.  Outside  Director Compensation  Policy  and  the  Investment Opportunity Set. Journal of Corporate Finance ,
Vol.11, pp.680-715.
Lintner,  J.  1956.  Distribution  of  Incomes  of Corporation  among  Dividends,  Retained Earnings,  and  Taxes. The  American  Economic Review , Vol.46, No.2, pp.97-113.
Mahadwartha, P.A. 2004.
Pengawasan dan
Pengikatan  Berbasis  kepemilikan  Institusional Internal. Disertasi .  Universitas  Gadjah  Mada (Tidak Dipublikasikan).
McCabe, G.M. & Yook, K.C. 1997. Free Cash Flow and The Return to  Bidder. The  Quarterly  Review of Economics and Finance , Vol.37, No.3 (Fall), pp.697-707.
Miller,  M.H.  &  Modigliani,  F.  1961.  Dividend  Policy,
Growth and the Valuation of Share. Journal of Business , Vol.34, pp.411-433.
Murhadi,  W.R.  2008.  Studi  Kebijakan  Dividen:
Anteseden  dan  Dampaknya  terhadap  Harga Saham. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan , Vol.10, pp.1-17.
Myers,  S.C.  1977.  Determinant  of  Corporate Borrowing. Journal  of  Financial  Economics , Vol.5, pp.147-175.
__________. & Majluf, N.S. 1984. Corporate Financing and  Investment  Decision  when  Firms  Have Information that Investor Do Not Have. Journal of Financial Economics , Vol.13, pp.187-221.
Ovtcharova,  G.  2003.  Institutional  Ownership  and Long Term Stock Returns. Working Paper . The University of Chicago.
Short,  H.,  Zhang,  H.,  &  Keasey,  K.  2001.  The  Link between  Dividend  Policy  and  Institutional Ownership. Journal  of  Corporate  Finance , Vol.8, pp.105-122.
Skinner, D.J. 2004. What do Dividends Tell Us About Earning Quality?, Working Paper , University of Chicago Graduate School of Business.
Sudarma,  M.  2004.  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan Saham,  Faktor  Intern  dan  Faktor  Esktern terhadap Struktur Modal dan Nilai Perusahaan (Studi  pada  Industri  yang  Go-Public  di  Bursa Efek  Jakarta). Disertasi .  Universitas  Brawijaya (Tidak Dipublikasikan).
Thomsen, S. 2004. Blockholder Ownership, Dividend and Firm Value on Continental Europe. Working Paper . Danish Social Science Research Council.
Yudianti, F.N. 2005. Analisis Pengaruh Set Kesempatan  Investasi,  Manajemen  Laba,
Leverage  dan  Dividen  terhadap  Hubungan antara  Aliran  Kas  Bebas  dan  Nilai  Pemegang Saham. Disertasi .  Universitas  Gadjah  Mada (Tidak Dipublikasikan).