## IMPLIKASI STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN MELALUI KEPUTUSAN KEUANGAN

## Eka Bertuah
Fakultas Ekonomi Universitas Esa Unggul Jalan Arjuna Utara No 9, Jakarta Barat 11510 eka.bertuah@esaunggul.ac.id
Abstrak
Tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian ini adalah menguji faktor-faktor yang mempengaruhi nilai perusahaan  dalam  hal  ini  struktur  kepemilikan  dan  keputusan  keuangan.  Nilai  perusahaan  diukur dengan rasio Harga terhadap Nilai Buku sebagai cerminan nilai pasar atas manajemen dan organisasi sebagai perusahaan yang bertumbuh. Populasi penelitian adalah perusahaan manufaktur yang listing di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).  Teknik  pengambilan  sampel  menggunakan  metode  purposive sampling, dengan kriteria perusahaan manufaktur yang memberikan dividen tunai. Periode penelitian selama dua tahun, yaitu 2012-2013 dengan menggunakan data laporan keuangan. Hasil penelitian menunjukkan bahwa (1) Struktur kepemilikan manajerial berpengaruh terhdap keputusan investasi dan  keputusan  pendanaan,  tetapi  tidak  berpengaruh  terhadap  kebijakan  dividen;  (2)  Struktur kepemilikan  institusional  tidak  berpengaruh  terhadap  keputusan  pendanaan  dan  nilai  perusahaan; (3)  Keputusan  pendanaan  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan;  (4)  Struktur  kepemilikan manajerial  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan  baik  secara  langsung  maupun  secara  tidak langsung melalui keputusan pendanaan.
Kata kunci: Struktur  kepemilikan,  keputusan  investasi,  keputusan  pendanaan, kebijakan  dividen, nilai perusahaan.

## Abstract
The purpose to be achieved from the study is confirmed empirical over factors that influence the firm value in terms of ownership structure and financial decision. The firm Value measured by Price Book Value (PBV)  is  given  financial  market  value  to  management  and  organization  as  a  company growing.The population research are manufacturing companies which listed in The Indonesian Stock Exchange  (BEI).  The  Sample  is  obtained  by  purposive  sampling  method,  with  the criteria  for manufacturing companies which give cash dividend. Period of research are for two years, such as in 2012-2013  by  using  data  from  financial  reports.Findings  of  this  research  show  that  (1) The managerial structure ownership impact on investment decision and funding decision, but not for the dividend policy; (2) The institutional structure ownership do not affect to financial decision and firm value; (3) The funding impact to firm value; (4) The managerial structure ownership impact to firm value directly either indirect through funding decision.
Keywords: ownership structure, investment decision, funding decision, dividend policy, firm value.
Pendahuluan Dalam jangka panjang, tujuan perusahaan  adalah  mengoptimalkan  nilai perusahaan. Semakin  tinggi  nilai  perusahaan menggambarkan  semakin  sejahtera  pula pemiliknya.  Nilai  perusahaan  akan  tercermin dari  harga  pasar  sahamnya  (Fama,  1978). Jensen  (2001)  menjelaskan  bahwa  untuk memaksimumkan nilai perusahaan tidak hanya nilai  ekuitas  saja  yang  harus  diperhatikan, tetapi  juga  semua  klaim  keuangan  seperti hutang,  warran,  maupun  saham  preferen. Penyatuan  kepentingan  pemegang  saham, debtholders ,  dan  manajemen  merupakan pihak-pihak yang  mempunyai  kepentingan terhadap  tujuan  perusahaan  seringkali menimbulkan masalah-masalah ( agency problem ). Agency  problem dapat  dipengaruhi
oleh  struktur  kepemilikan  (kepemilikan manajerial  dan  kepemilikan  institusional). Struktur  kepemilikan  oleh  beberapa  peneliti dipercaya  mampu  mempengaruhi  jalannya perusahaan  yang  pada  akhirnya  berpengaruh pada  kinerja  perusahaan  dalam  mencapai tujuan  perusahaan  yaitu  maksimalisasi  nilai perusahaan. Hal  ini  disebabkan  oleh  karena adanya kontrol yang mereka miliki.
Maksimalisasi  nilai  perusahaan  yang merupakan  tujuan  perusahaan  dapat  dicapai melalui  pelaksanaan  fungsi  manajemen keuangan,  dimana  satu  keputusan  keuangan yang  diambil  akan  mempengaruhi  keputusan keuangan  lainnya  dan  berdampak  pada  nilai perusahaan  (Fama  dan  French,  1998).  Nilai perusahaan  akan  tercermin  dari  harga sahamnya  (Fama,  1978;  Wright  dan  Ferris,
1997). Harga saham di pasar modal terbentuk berdasarkan  kesepakatan  antara  permintaan dan  penawaran  investor,  sehingga  harga saham  merupakan fair  price yang  dapat dijadikan  sebagai  proksi  nilai  perusahaan (Hasnawati,  2005a  dan  2005b).  Optimalisasi nilai  perusahaan  dapat  dicapai  melalui pelaksanaan  fungsi  manajemen  keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan  mempengaruhi  keputusan  keuangan lainnya  dan  berdampak pada  nilai  perusahaan (Fama dan French, 1998). Menurut Hasnawati (2005b),  manajemen  keuangan  menyangkut penyelesaian  atas  keputusan  penting  yang diambil  perusahaan,  antara  lain  keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen. Investasi  modal  merupakan  salah  satu aspek utama dalam keputusan investasi selain penentuan  komposisi  aktiva. Keputusan pengalokasian modal ke dalam usulan investasi harus  dievaluasi  dan  dihubungkan  dengan risiko  dan  hasil  yang  diharapkan  (Hasnawati, 2005a). Menurut signaling theory , pengeluaran investasi  memberikan  sinyal  positif  mengenai pertumbuhan  perusahaan  di  masa  yang  akan datang,  sehingga  dapat  meningkatkan  harga saham  yang  digunakan  sebagai  indikator  nilai perusahaan  (Wahyudi  dan  Pawestri,  2006). Keputusan  yang  menyangkut  investasi  akan menentukan  sumber  dan  bentuk  dana  untuk pembiayaannya.  Masalah  yang  harus  dijawab dalam keputusan pendanaan yang dihubungkan  dengan  sumber  dana  adalah apakah  sumber  internal  atau  eksternal, besarnya  hutang  dan  modal  sendiri,  dan bagaimana  tipe  hutang  dan  modal  yang  akan digunakan,  mengingat  struktur  pembiayaan akan  menentukan cost  of  capital yang  akan menjadi dasar penentuan required return yang diinginkan  (Hasnawati,  2005a).  Para  investor meningkatkan kesejahteraan dengan mengharapkan  pengembalian  dalam  bentuk dividen  maupun capital  gain ,  sedangkan perusahaan  mengharapkan  pertumbuhan secara  terus  menerus  untuk  mempertahankan kelangsungan  hidupnya  sekaligus  memberikan kesejahteraan  kepada  para  pemegang sahamnya, sehingga kebijakan dividen penting untuk  memenuhi  harapan  pemegang  saham terhadap  dividen  dengan  tidak  menghambat pertumbuhan  perusahaan  di  sisi  lain.  Dividen yang  diterima  pada  saat  ini  akan  mempunyai nilai  yang  lebih  tinggi  daripada capital  gain
yang akan diterima di masa yang akan datang, sehingga  investor  yang  tidak  bersedia berspekulasi  akan  lebih  menyukai  dividen daripada capital  gain (Prihantoro,  2003). Dengan  demikian,  keputusan  investasi berpengaruh  terhadap  keputusan  pendanaan, keputusan  pendanaan berpengaruh  terhadap kebijakan  dividen,  dan  keputusan  investasi berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Suatu kombinasi  yang  optimal  atas  ketiganya  akan memaksimumkan  nilai  perusahaan  yang selanjutnya  akan  meningkatkan  kemakmuran kekayaan pemegang saham.
Penelitian  ini bertujuan  untuk menguji pengaruh  struktur  kepemilikan  terhadap  nilai perusahaan melalui keputusan keuangan yang dibuat  oleh  manajemen. Nilai  perusahaan diukur  dengan Price  Book  Value (PBV) merupakan  nilai  yang  diberikan  pasar keuangan  kepada manajemen  dan  organisasi perusahaan  sebagai  sebuah  perusahaan  yang terus tumbuh.

## Struktur Kepemilikan dan Keputusan
Keuangan Kim dan Sorenson (1986) mengemukakan demand dan supply hypothesis . Demand  hypothesis menjelaskan bahwa  perusahaan  yang  dikuasai  oleh insider menggunakan  hutang  dalam  jumlah  besar untuk mendanai perusahaan. Dengan kepemilikan  besar,  pihak insider ingin mempertahankan  efektivitas  kontrol  terhadap perusahaan. Supply  hipothesis menjelaskan bahwa  perusahaan  yang  dikontrol  oleh insider memiliki debt  agency  cost kecil  sehingga meningkatkan  penggunaan  utang.  Menurut Jensen  dan  Meckling  (1976),  penggunaan utang mengurangi kebutuhan ekuitas eksternal dan  meningkatkan  proporsi  kepemilikan manajerial. Semakin  tinggi  kepemilikan institusional  maka  semakin  kuat  kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi agency cost , sehingga perusahaan akan menggunakan dividen yang rendah. Roseff  (1982)  menyatakan  bahwa kepemilikan manajerial yang tinggi menyebabkan  dividen  yang  dibayarkan  pada pemegang  saham  rendah.  Penetapan  dividen rendah  disebabkan  manajer  memiliki  harapan investasi  dimasa  yang  akan  datang  yang dibiayai  dari  sumber  internal.  Sebaliknya  jika pemegang saham lebih menyukai dividen yang tinggi, maka menimbulkan perbedaan
kepentingan,  sehingga  diperlukan  peningkatan dividen. Bird  in  the  hand  theory memandang bahwa  dividen  tinggi  adalah  yang  terbaik, karena  investor  lebih  lebih  suka  kepastian tentang return investasinya serta mengantisipasi  risiko  ketidakpastian  tentang kebangkrutan  perusahaan  (Gordon  dalam Brigham  dan  Gapenski,  1996:  438).  Crutchly (1999) menyatakan bahwa pengaruh kepemilikan  institusional  terhadap  dividen adalah  negatif.  Semakin  tinggi  kepemilikan institusional  maka  semakin  kuat  kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi  biaya  keagenan,  sehingga perusahaan
akan cenderung untuk menggunakan dividen yang rendah. Berdasarkan uraian di atas, maka dapat
disusun hipotesis sebagai berikut:
H1 : Struktur kepemilikan berpengaruh signifikan terhadap keputusan keuangan.

## Keputusan Keuangan dan Nilai
Perusahaan Manajer  membuat  keputusan  investasi yang  berkaitan  dengan  jenis  produk  dan  jasa yang  diproduksi,  di  samping  cara-cara  barang dan jasa tersebut diproduksi serta didistribusikan. Manajer juga harus memutuskan
bagaimana membiayai perusahaan-bauran  utang  dan  ekuitas  apa yang  harus  digunakan,  dan  jenis  sekuritas utang  serta  ekuitas  khusus  apa  yang  harus diterbitkan. Selain itu manajer keuangan harus memutuskan  berapa  persentase  laba saat  ini untuk  membayar  dividen  daripada  yang ditahan  dan  diinvestasikan  kembali,  hal  ini disebut  keputusan  kebijakan  dividen  ( dividend policy decision ). Setiap keputusan investasi dan pembiayaan  tersebut  akan  mempengaruhi tingkat,  penetapan  waktu,  dan  risiko  arus  kas perusahaan,  dan  akhirnya  harga  saham perusahaan, sehingga manajer harus membuat keputusan  investasi  dan  pembiayaan  yang dirancang untuk memaksimalkan harga saham perusahaan  (Brigham  dan  Houston,  2001). Kallapur  dan  Trombley  (2001)  menyatakan bahwa  kesempatan  investasi  perusahaan merupakan komponen penting dari nilai pasar. Hal ini disebabkan Investment Opportunity Set (IOS) atau set kesempatan investasi dari suatu perusahaan  mempengaruhi  cara  pandang manajer,  pemilik,  investor  dan  kreditor terhadap  perusahaan.  Menurut  Wahyudi  dan
Pawestri  (2006),  nilai  perusahaan  yang dibentuk  melalui  indikator  nilai  pasar  saham sangat  dipengaruhi  oleh  peluang-peluang investasi. Nilai  perusahaan  semata-mata ditentukan  oleh  keputusan  investasi  (Fama 1978). Myers (1977)  memperkenalkan  IOS pada studi yang dilakukan dalam hubungannya dengan  keputusan  investasi.  IOS  memberikan petunjuk  yang  lebih  luas  dengan  nilai perusahaan  tergantung  pada  pengeluaran perusahaan  di  masa  yang  akan  datang, sehingga  prospek  perusahaan dapat  ditaksir. Wahyudi  dan  Pawestri  (2006)  menemukan bahwa  keputusan  investasi  tidak  berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Menurut  Brigham  dan  Houston  (2001), peningkatan  hutang  diartikan  oleh  pihak  luar tentang  kemampuan  perusahaan  untuk membayar  kewajiban  di  masa  yang  akan datang atau adanya risiko bisnis yang rendah. Hal  tersebut  akan  direspon  secara  positif  oleh pasar.  Terdapat  dua  pandangan  mengenai keputusan  pendanaan. Pandangan  pertama dikenal  dengan  pandangan  tradisional  yang menyatakan bahwa struktur modal mempengaruhi  nilai  perusahaan. Pandangan tradisional  diwakili  oleh  dua  teori  yaitu Trade off  Theory dan Pecking  Order  Theory . Pandangan kedua dikemukakan oleh Modigliani dan  Miller  (1958)  yang  menyatakan  bahwa struktur  modal  tidak  mempengaruhi  nilai perusahaan.  Masulis  (1980)  melakukan penelitian  dalam  kaitannya  dengan  relevansi keputusan  pendanaan,  menemukan  bahwa terdapat  kenaikan abnormal  returns sehari sebelum dan sesudah pengumuman peningkatan  proporsi  hutang,  sebaliknya terdapat  penurunan abnormal  returns pada saat  perusahaan  mengumumkan  penurunan proporsi hutang.
Masulis (1980) juga menemukan bahwa harga  saham  perusahaan  naik  apabila diumumkan  akan  diterbitkan  pinjaman  yang digunakan  untuk  membeli  kembali  saham perusahaan tersebut. Fama dan French (1998) menemukan  bahwa  investasi  yang  dihasilkan dari leverage memiliki  informasi  yang  positif tentang  perusahaan  di  masa  yang  akan datang,  selanjutnya  berdampak  positif terhadap  nilai  perusahaan.  Hasnawati  (2005a) menemukan  bahwa  keputusan  pendanaan mempengaruhi  nilai  perusahaan  secara  positif sebesar  16%.Wahyudi  dan  Pawestri  (2006) menemukan bahwa keputusan
pendanaanberpengaruh
terhadap nilai perusahaan.
Fama  dan  French  (1998)  menemukan bahwa investasi yang dihasilkan dari kebijakan dividen memiliki informasi yang positif tentang perusahaan  di  masa  yang  akan  datang, selanjutnya  berdampak  positif  terhadap  nilai perusahaan.  Hasnawati  (2005a)  menemukan bahwa  kebijakan  dividen  berpengaruh  positif terhadap  nilai  perusahaan. Wahyudi  dan Pawestri  (2006)  menemukan  bahwa  kebijakan dividen  tidak  berpengaruh  terhadap  nilai perusahaan.  Menurut  Hatta  (2002),  terdapat sejumlah  perdebatan  mengenai  bagaimana kebijakan dividen mempengaruhi nilai perusahaan.  Pendapat  pertama  menyatakan bahwa  kebijakan  dividen  tidak  mempengaruhi nilai  perusahaan,  yang  disebut  dengan  teori irrelevansi dividen. Pendapat kedua menyatakan  bahwa  dividen  yang  tinggi  akan meningkatkan  nilai  perusahaan,  yang  disebut dengan Bird  in  The  Hand  Theory .  Pendapat ketiga  menyatakan  bahwa  semakin tinggi dividend payout ratio suatu perusahaan, maka nilai  perusahaan  tersebut  akan  semakin rendah. Dividend signaling theory pertama kali dicetuskan oleh Bhattacharya (1979). Teori ini menjelaskan  bahwa  informasi  tentang cash dividend yang  dibayarkan  dianggap  investor sebagai  sinyal  prospek  perusahaan  di  masa mendatang.
Berdasarkan uraian di atas, maka dapat disusun hipotesis sebagai berikut: H2  :  Keputusan  keuangan  berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.

## Struktur Kepemilikan dan Nilai
Perusahaan
Fuerst  dan  Kang  (2000)  menemukan hubungan yang positif antara insider ownership dengan  nilai  pasar  setelah  mengendalikan kinerja  perusahaan. Nilai  perusahaan  dapat meningkat  jika  institusi  mampu  menjadi  alat monitoring  yang  efektif  (Slovin  dan  Sushka, 1993).  Hubungan  antara analysts  coverage yang  merupakan external  monitoring  function dan  Tobins’Q  sebagai  proksi  nilai  perusahaan adalah positif dan signifikan (Chen dan Steiner, 2000).Siallagan  dan  Machfoedz  (2006)  juga meneliti  pengaruh  kepemilikan  manajerial terhadap nilai perusahaan yang diukur dengan Tobin’s  Q,  menyimpulkan  dari  hasil pengujiannya  bahwa  kepemilikan  manajerial berpengaruh  secara  negatif  terhadap  nilai
perusahaan. Berdasarkan uraian diatas, maka bisa ditarik hipotesis: H3: Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan

## Metode Penelitian
Pemilihan Sampel dan Data Populasi
penelitian ini adalah perusahaan manufaktur dan terdaftar di Bursa Efek  Indonesia  (BEI). Sampel  penelitian  ini diperoleh  dengan  metode purposive  sampling, dengan  kriteria  perusahaan  manufaktur  yang membagikan dividen kas. Periode penelitian ini adalah selama 2 tahun, yaitu tahun 2012-2013 dengan menggunakan data laporan keuangan. Alasan mengapa perusahaan manufaktur dipilih sebagai  sampel  dalam  penelitian  ini  adalah karena  industri-industri  dengan  regulasi  yang tinggi  seperti public  utilities atau  bank  akan mempunyai debt  equity  ratio tinggi  yang  se- ekuivalen dengan tingginya risiko yang melekat pada industri yang bersangkutan daripada non regulated  firms (Jensen  dan  Meckling,  1976). Kriteria  lainnya  adalah  laporan  keuangan perusahaan sampel tidak menunjukkan adanya saldo  total  ekuitas  yang  negatif  dan  atau mengalami kerugian selama tahun 2012-2013. Karena  saldo  ekuitas  dan  laba  yang  negatif sebagai  penyebut  menjadi  tidak  bermakna (Imam Subekti, 2000).
Variabel Penelitian dan Pengukuran Struktur kepemilikan, ditinjau berdasarkan Kepemilikan Institusional (dihitung dengan  besarnya  persentanse  saham  yang dimiliki  oleh  investor  institusional)  dan Kepemilikan  Manajerial (dihitung  dengan besarnya  persentase  saham  yang  dimiliki oleh pihak manajemen perusahaan).
Keputusan  Keuangan terdiri  dari  (1)
Keputusan Investasi (diukur dengan menggunakan Book  Value  to  Market  Value ofAssets Ratio dan Book Value of Fixed Assets to  the  Book  Value  of  Total  Assets  Ratio); (2)Keputusan  Pendanaan (diukur  dengan DER = Total Debt to Total Equity dan DAR = Total Debt  to  Total  Assets) ;  (3) Kebijakan  Dividend (diukur dengan menggunakan Dividend Payout Ratio (DPR) = Dividend Per Share /Earnings per Share dan Dividend  Yield  Ratio =Dividen  Per Share /Closing Price); (4) Nilai Perusahaandiukur  dengan Price  Book  Value (PBV).
Metode Analisis Penelitian  ini  menggambarkan  pola hubungan  yang  mengungkapkan  pengaruh seperangkat variabel terhadap variabel lainnya, baik secara  langsung  maupun  melalui variabel lain  sebagai  variabel intervening .  Pola hubungan  yang  semacam  ini  dapat  dianalisis dengan path analysis , dengan langkah-langkah (Pedhazur, 1982: 580-583) sebagai berikut: INV = β o + β1INST + β2MANJ + ε1
(1)
FIN = β o + β1INST + β2MANJ + ε2
(2) DIV = β o + β1INST + β2MANJ + ε3
(3)
PBV = β o + β2INV + β3FIN + β3DIV + ε4(4)
PBV = β o + β1INST + β2MANJ + β3INV + β4FIN + β5DIV + ε5
(5)
Pembahasan dan Analisis Analisis Parsial Hasil  analisis  parsial  tahap  pertama dengan  struktur  manajerial  dan  struktur institusional  sebagai  variabel  independen  dan keputusan investasi sebagai variabel dependen diketahui  bahwa  kepemilikan  manajerial berpengaruh  signifikan  terhadap  keputusan investasi  dengan  tingkat  signifikansi  0,00 sedangkan  kepemilikan  institusional  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  keputusan investasi dengan tingkat signifikansi 0, 681 dan koefisien determinan (r 2 ) 0,107 dengan tingkat signifikansi  0,00.Hasil  analsisis  parsial  tahap kedua  dengan  struktur  manajerial,  struktur institusional,  dan  keputusan  investasi  sebagai variabel independen dan keputusan pendanaan sebagai  variabel  dependen  diketahui  bahwa kepemilikan  manajerial  berpengaruh  signifikan terhadap keputusan pendanaan dengan tingkat signifikansi  0,00  sedangkan  kepemilikan institusional  dan  keputusan  investasi  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  keputusan investasi  dengan  tingkat  signifikansi  masing- masing  0,  792  dan  0,849.  Besarnya  koefisien determinan  (R 2 )  0,616  dengan  tingkat signifikansi 0,00 (Lihat Lampiran 2). Hasil  analsisis  parsial  tahap  ketiga dengan struktur manajerial, struktur institusional,  keputusan  investasi,  dan keputusan  pendanaan  sebagai  variabel independen  serta  kebijakan  dividen  sebagai variabel dependen diketahui bahwa persamaan  ini  tidak  signifikan.Hal  ini ditunjukkan dengan koefisien determinan (R 2 ) 0,018  dan  tingkat  signifikansi  sebesar  0,  568 (Lihat lampiran 3).
Hasil  analsisis  parsial  tahap  keempat
dengan struktur manajerial, struktur institusional,  keputusan  investasi,  keputusan pendanaan,  dan  kebijakan  dividen  sebagai variabel  independen  dan  nilai  perusahaan sebagai  variabel  dependen  diketahui  bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap  nilai  perusahaan  dengan  tingkat signifikansi  0,009  sedangkan  kepemilikan institusional,  keputusan  investasi,  dan kebijakan dividen tidak berpengaruh signifikan terhadap  nilai  perusahaan.  Sementara  itu keputusan  pendanaan  berpengaruh  signifikan terhadap  nilai  perusahaan  dengan  tingkat signifikansi 0,00. Besarnya koefisien determinan  (R 2 )  0,545  dengan  tingkat signifikansi 0,00 (Lihat Lampiran 4). Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap  nilai  perusahaan  secara  langsung sebesar  0,231  dan  pengaruh  tidak  langsung sebesar  0,4233  (merupakan  perkalian  antara 0,781  dengan  0,542).  Jadi  total  pengaruh kepemilikan  manajerial  terhadap  nilai perusahaan  sebesar  0,6543  (merupakan penjumlahan antara 0,231 dan 0,4233).

## Struktur Kepemilikan dan Keputusan
Keuangan Kepemilikanmanajerial berpengaruh signifikan  terhadap  keputusan  investasi  dan keputusan  pendanaan,  tetapi  tidak  terhadap kebijakan  dividen.Ini  membuktikan  bahwa pemegang  saham  yang sekaligus  sebagai pengelola  perusahaan  cenderung  memilih kompensasi  berupa  gaji  dan  bonus  atau insentif jangka panjang lainnya dibandingkandengan dividen.Ini sejalan dengan Gaver  dan  Gaver  (1993)  yang  menyatakan bahwa  pihak  manajemen  perusahaan  yang bertumbuh menerima bagian besar kompensasi dalam gaji insentif jangka panjang, sedangkan pihak  manajemen  perusahaan  yang  tidak bertumbuh menerima bagian besar gaji mereka dalam  bentuk  gaji  tetap.Berkaitan  dengan pertumbuhan  perusahaan  dan  kebijakan kompensasi,  Smith  dan  Watts  (1992) menemukan  perusahaan  yang  bertumbuh ( growth  firms )  membayar  tingkat  gaji  yang lebih  tinggi  kepada top  management dan memilih  paket  kompensasi  yang  menekankan kompensasi insentif.
Sementara itu, kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap seluruh keputusan keuangan.Hasil  ini  tidak  sejalan  dengan penelitian  Fuerst  dan  Kang  (2000)  dan  Smith
(1992)  yang  menemukan  hubungan  yang positif  antara insider  ownership dengan  nilai pasar setelah mengendalikan kinerja perusahaan.
Struktur Kepemilikan, Keputusan Keuangan, dan Nilai Perusahaan Kepemilikan  manajerial  berpengaruh terhadap  keputusan  investasi  sebesar  0,325 tetapi  keputusan  investasi  bukan  merupakan variabel intervening atas pengaruh kepemilikan majerial  terhadap  nilai  perusahaan.Hasil penelitian  ini  tidak  sejalan  dengan  pendapat yang  dikemukakan  oleh  Fama  (1978)  bahwa nilai  perusahaan  semata-mata  ditentukan  oleh keputusan  investasi.Pendapat  tersebut  dapat diartikan  bahwa  untuk  mencapai  tujuan perusahaan, yaitu maksimalisasi nilai perusahaan  dapat  dicapai  melalui  kegiatan investasi  perusahaan  (Modigliani  dan  Miller, 1961).  Hasil  penelitian  ini  juga  tidak mendukung  teori  sinyal  ( signaling  theory ),  di mana adanya kegiatan investasi akan memberi sinyal  tentang  pertumbuhan  pendapatan perusahaan  yang  diharapkan  di  masa mendatang  dan  mampu  meningkatkan  nilai pasar  saham  perusahaan  (Fama  dan  French, 1998). Kepemilikan manajerial secara langsung dan  atau  melalui  keputusan  pendanaan berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan. Pengaruh  langsung  kepemilikan  manejerial terhadap  nilai  perusahaan  sebesar  0,231 sedangkan  pengaruh  kepemilikan  manajerial terhadap  nilai  perusahaan  dengan  keputusan pendanaan sebagai variabel intervening adalah sebesar  0,4233.  Sehingga  total  pengaruh kepemilikan manajerial terhadap nilai perusahaan sebesar 0, 654. Ini sejalan dengan Iturriaga  dan  Sanz  (1998)  yang  menyatakan bahwa  hubungan  struktur  kepemilikan manajerial  dan  nilai  perusahaan  merupakan hubungan non-monotonik .  Hubungan non- monotonik timbul karena adanya insentif yang dimiliki  manajer  dan  mereka  berusaha  untuk melakukan  pensejajarankepentingan  dengan outsider ownership dengan cara meningkatkan kepemilikan  saham  mereka  jika  nilai perusahaan meningkat. Hasil penelitian ini juga mendukung  pernyataan  Jensen  dan  Meckling (1976).  Jensen  dan  Meckling  (1976) menyatakan salah satu cara untuk mengurangi agency  cost adalah  dengan  meningkatkan kepemilikan  saham  oleh  manajemen.  Proporsi
kepemilikan  saham  yang  dikontrol  oleh manajer  dapat  mempengaruhi  kebijakan perusahaan.  Kepemilikan  manajerial  akan mensejajarkan  kepentingan  manajamen  dan pemegang  saham  ( outsider  ownership ), sehingga  akan  memperoleh  manfaat  langsung dari keputusan yang diambil serta menanggung kerugian sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah. Pernyataan  tersebut  menyatakan  bahwa semakin besar proporsi kepemilikan manajemen pada perusahaan, maka manajemen  cenderung  lebih  giat  untuk kepentingan  pemegang  saham  yang  notabene adalah  dirinya  sendiri.Namun,  dari  hasil penelitian  ini  membuktikan  bahwa  pengaruh terbesar  kepemilikan  manajerial  terhadap  nilai perusahaan  adalah  pengaruh  tidak  langsung, yaitu  melalui  keputusan  keuangan,  terutama keputusan pendanaan.
Kebijakan  dividen  dalam  penelitian  ini menggunakan  indikator DPR  dan  Dividend Yield .Pengaruh kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan  adalah  tidak  signifikan.Hasil penelitian  ini  tidak  mendukung  hipotesis kebijakan  dividen  relevan  yang  menyatakan bahwa dividen yang tinggi dapat meningkatkan nilai  perusahaan,  dan  hasil  ini  tidak  sejalan dengan  Gordon  (1962)  dalam  Brigham  dan Gapenski, 1996: 438) tentang bird in the hand theory ,  bahwa  pemegang  saham  lebih menyukai  dividen  yang  tinggi  karena  memiliki kepastian  yang  tinggi  dibandingkan capital gain .Hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  teori kebijakan dividen  yang  dikemukakan  oleh Modigliani dan Miller (1961) yang berpendapat bahwa  kebijakan  dividen  adalah  tidak  relevan yang berarti bahwa tidak ada kebijakan dividen yang  optimal,  karena  kebijakan  dividen  tidak mempengaruhi nilai perusahaan maupun biaya modal.
Kesimpulan Kesimpulan yang dapat ditarik dari hasil penelitian  ini  adalah (1) Struktur  kepemilikan manajerial  berpengaruh  terhadap  keputusan investasi  dan  keputusan  pendanaan  tetapi tidak  pada  kebijakan  dividen;  (2) Struktur kepemilikan institusional  tidak  berpengaruh terhadap  keputusan  keuangan  maupun  nilai perusahaan;  (3) Keputusan  pendanaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, tetapi keputusan investasi dan kebijakan dividen tidak berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan;(4)
Struktur  kepemilikan  manajerial  berpengaruh terhadap nilai perusahaan baik secara langsung maupun melalui keputusan pendanaan. Saran  bagi  penelitian  selanjutnya adalah bisa dilakukan penelitian serupa dengan memperbanyak  anggota  sampel  dan  atau menggunakan alat analisis yang berbeda.

## Daftar Pustaka
Aharony,  J.,  dan  I.  Swary. (1980). Quarterly Dividend  and  Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis. Journal ofFinance, 35(1), 1-12.
Bhattacharya, S. (1979).Imperfect Information, Dividend Policy and the Bird in the Hand Fallacy  Bell. Journal  ofEconomics, 10, 259-270. Brigham,  E.  F.,  dan  J.  F.  Houston. (2001). Manajemen  Keuangan .Edisi  Bahasa Indonesia. Jakarta: Erlangga.
Brigham,  E.  F.,  dan  J.  F.  Houston,  dan  L.  C. Gapenski. (1996). Intermediate Financial  Management .  Florida:  The Dryden Press.
De  Angelo,  H.,  dan  R.  W.  Masulis. (1980). Leverage and Dividend Policy IrrelevancyUnder Corporate and Personal Taxation. Journal ofFinance, 35 (May 2), 453-464.
. Fama,  E.  F. (1978).  The  Effect of  a  Firm’s Investment  and  Financing  Decision  on the Welfare of its Security Holders. American Economic Review, 68, 272-28.
Fama,  E.  F.  dan  K.  R.  French.(1998).  Taxes, Financing Decision, and Firm Value, The Journal  ofFinance LIII  (June  3), 819- 843.
Fuerst,  Oren  and  Hyon  Kang-Sok.(2000), Corporate Governance Expected Operating  Performance,  and  Pricing ,
Working  Papers;  Yale  School  of
Management, pp, 1-138.
Ghozali,  Imam. (2005).
Aplikasi  Analisis Multivariate dengan Program SPSS .Edisi
3. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Gonedes,  N.  J. (1978).  Corporate  Signaling, External Accounting, and Capital Market Equilibrium:  Evidence  on  Dividends, Income,  and  Extraordinary  Items. Journal of Accounting Research, 16 (1),
26-79.
Hasnawati,  S.  (2005)a.  Implikasi  Keputusan Investasi,  Pendanaan,  dan  Dividen Terhadap  Nilai  Perusahaan  Publik  di Bursa  Efek  Jakarta. Usahawan :  No. 09/Th XXXIX, September 2005, 33-41.
Hasnawati,  S. (2005)b.  Dampak  Set  Peluang Investasi  Terhadap  Nilai  Perusahaan Publik  di  Bursa Efek  Jakarta. JAAI 9, (2), 117-126.
Hatta,  A.  J. (2002).  Faktor-Faktor  yang Mempengaruhi  Kebijakan  Dividen: Investigasi Pengaruh Teori Stakeholder. JAAI, 6, (Desember 2), 1-22.
Jensen, M., dan W. Meckling.(1976). Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure. Journal ofFinancial Economics, 3, 305-360.
Kallapur,  S.,  dan  M.  A.  Trombley.(1999).  The Association
between Investment Opportunity  Set  Proxies  and  Realized Growth. Journal  of Business  Finance and Accounting, 26, 505-519.
Naimah,  Zahroh  dan  Siddharta  Utama.(2006).
Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan, dan Profitabilitas Perusahaan Terhadap Koefisien Respon Laba  dan  Koefisien  Respon  Nilai  Buku Ekuitas.Studi Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta.Simposium  Nasional  Akuntansi (SNA) IX. Padang. Nurim, Yavida. (2003). Analisis Kecepatan Nilai Ekuilibrium Earnings pada  Periode Sebelum dan Selama Krisis Moneter.Simposium  Nasional  Akuntansi (SNA) VI.Oktober. Siallagan, Hamonangan dan M. Machfoedz.(2006). Mekanisme Corporate  Governance ,  Kualitas  Laba
dan Nilai Perusahaan.Simposium Nasional Akuntansi (SNA) IX Padang. Wahyudi, Untung dan Hartini P. Pawestri.(2006).  Implikasi  Struktur Kepemilikan Terhadap Nilai Perusahaan: Dengan  Keputusan  Keuangan  Sebagai Variabel
Intervening.
Simposium Nasional Akuntansi (SNA) IX Padang.

## Lampiran 1: Olahan Data 1

## Model Summary
R R Square Adjuste d R Square Std. Error of the Estimat e Chang e Statistic s Durbin- Watson Mod el
R Square Chang e F Chang e df1 df2 Sig. F Chang e 1 ,326 ,107 ,096 65,558 9 ,107 9,838 2 165 ,000 1,680
a Predictors: (Constant), X2 INST 03, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Keputusan Investasi

## ANOVA
Mode l Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regres sion 84570,3 46 2 42285,1 73 9,838 ,000 Resid ual 709165, 292 165 4297,97 1
Total 793735, 638 167
a Predictors: (Constant), X2 INST 03, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Keputusan Investasi

## Coefficients
Unstand ardized Coeffici ents Standardize d Coefficient s t Sig. 95% Confidence Interval for B Model B Std. Error Beta Lower Bound Upper Bound 1(Const ant) 32,015 5,336 6,000 ,000 21,480 42,551 X1 MNG 03 264,06 7 59,819 ,325 4,414 ,000 145,958 382,17 6 X2 INST 03 -,281 ,684 -,030 -,411 ,681 -1,631 1,069

## a Dependent Variable: Keputusan Investasi

## Coefficients
Correlatio ns Collinearity Statistics Zero- order Partial Part Tolerance VIF ,325 ,325 ,325 1,000 1,000 -,032 -,032 -,030 1,000 1,000 a Dependent Variable: KeputusanInvestasi

## Lampiran 2: Olahan Data 2 Model Summary
R RSquare Adjusted RSquare Std. Error ofthe Change Statistics Durbin- Watson Mod el R Square Change F Chang e df1 df2 Sig. F Chang e ,785 ,616 ,609 124,2816 ,616 87,704 3 164 ,000 1,908
a Predictors: (Constant), Keputusan Investasi, X2 INST 03, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Keputusan Pendanaan
ANOVA Mod el Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regressi on 4064017,477 3 135467 2,492 87,704 ,000 Residual 2533129,443 164 15445,9 11 Total 6597146,920 167
a Predictors: (Constant), Keputusan Investasi, X2 INST 03, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Keputusan Pendanaan

## Coefficients
Unstandar dized Coefficien ts Standardi zed Coefficien ts t Sig. 95% Confidence Interval for B Mode l B Std. Error Beta Lower Bound Upper Bound 1(Consta nt) -12,111 11,16 5 -1,085 ,280 -34,156 9,935 X1 MNG 03 1831,42 8 119,9 10 ,781 15,273 ,000 1594,662 2068,19 4 X2 INST 03 -,342 1,297 -,013 -,264 ,792 -2,903 2,218 Keputus an Investasi 2,814E- 02 ,148 ,010 ,191 ,849 -,263 ,320 a Dependent Variable: Keputusan Pendanaan Coefficients Correlations Collinearity Statistics Zero- Partial Part Tolerance VIF ,785 ,766 ,739 ,894 1,118 -,017 -,021 -,013 ,999 1,001 ,264 ,015 ,009 ,893 1,119 a Dependent Variable: Keputusan Pendanaan

## Lampiran 3: Olahan Data 3

## Model Summary
R R Square Adjuste d R Square Std. Error ofthe Estim ate Change Statistics Durbin- Watson Mo del R Square Change F Chang e df1 df2 Sig. F Change 1 ,133 ,018 -,006 ,2244 ,018 ,737 4 163 ,568 1,819
a Predictors: (Constant), Keputusan Pendanaan, X2 INST 03, Keputusan Investasi, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Kebijakan Dividen
ANOVA Mod el Sum of Squares df Mean Square F Sig. Regres sion ,148 4 3,708E- 02 ,737 ,568 Residu al 8,205 163 5,033E- 02 Total 8,353 167
a Predictors: (Constant), Keputusan Pendanaan, X2 INST 03, Keputusan Investasi, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Kebijakan Dividen
Coefficients Unstanda rdized Standar dized Coeffic ients t Sig. 95% Confiden ce Model B Std. Error Beta Lower Interval for Bound B Upper 1 (Constant) ,119 ,020 5,895 ,000 ,079 Und,159 X1 MNG 03 -,155 ,337 -,059 -,459 ,647 -,820 ,511 X2 INST 03 -1,129E- 03 ,002 -,037 -,482 ,630 -,006 ,003 Keputusa n -3,364E- 04 ,000 -,104 -1,263 ,209 -,001 ,000 Investas Keputusa n 1,277E- 05 ,000 ,011 ,091 ,928 ,000 ,000
a Dependent Variable: Kebijakan Dividen Pendanaa
Coefficients Correlations Collinearity Statistics Zero-order Partial Part Tolerance VIF -,083 -,036 -,036 ,369 2,709 -,034 -,038 -,037 ,999 1,001 -,119 -,098 -,098 ,893 1,120 -,061 ,007 ,007 ,384 2,604 a Dependent Variable: Kebijakan Dividen

## Lampiran 4: Olahan Data 4 Model Summary
R R Square Adjusted R Square Std. Error ofthe Estimate Change Statistics Durbin - Watso n Mod el R
Square Change F Cha nge df1 df2 Sig. F Chang e 1 ,738 ,545 ,531 19,1583 ,545 38,8 19 5 162 ,000 2,060
a Predictors: (Constant), Kebijakan Dividen, X2 INST 03, Keputusan Pendanaan, Keputusan Investasi, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Y.1 PBV 03

## ANOVA
Mod el Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regress ion 71240,776 5 14248,1 55 38,8 19 ,000 Residu al 59460,460 162 367,040 Total 130701,237 167
a Predictors: (Constant), Kebijakan Dividen, X2 INST 03, Keputusan Pendanaan, Keputusan Investasi, X1 MNG 03 b Dependent Variable: Y.1 PBV 03
Coefficients Unstandar dized Coefficients Standard ized Coefficie nts t Sig. 95% Confidence Interval for B Mo del B Std. Error Beta Lower Upper Bound 1(Consta nt) ,786 1,902 ,413 ,680 -2,971 4,543 X1 MNG 03 76,198 28,78 8 ,231 2,647 ,009 19,350 133,046 X2 INST 03 -3,346E-02 ,200 -,009 -,167 ,867 -,429 ,362 Keputus an Investasi 1,158E-03 ,023 ,003 ,051 ,960 -,044 ,046 Keputus an Pendana an 7,634E-02 ,012 ,542 6,342 ,000 ,053 ,100 Kebijaka n Dividen ,772 6,689 ,006 ,115 ,908 -12,436 13,980 a Dependent Variable: Y.1 PBV 03 Coefficients Correlations Collinearity Statistics Zero-order Partial Part Tolerance VIF ,657 ,204 ,140 ,369 2,712 -,020 -,013 -,009 ,997 1,003 ,221 ,004 ,003 ,885 1,130 ,724 ,446 ,336 ,384 2,604 -,046 ,009 ,006 ,982 1,018 a Dependent Variable: Y.1 PBV