## PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL DAN KEPEMILIKAN INSTITUSIONAL TERHADAP NILAI PERUSAHAAN DENGAN KEBIJAKAN HUTANG SEBAGAI VARIABEL INTERVENING
Novia Dian Indri Agustini Jurusan Manajemen, STIE Malangkucecwara Malang, Indonesia, noviadian86@gmail.com

## Enggar Nursasi
Jurusan Manajemen, STIE Malangkucecwara Malang, Indonesia, enurs@stie-mce.ac.id

## ABSTRACT
Background -  Managerial  ownership  will  tend  to  improve  management performance  for  the  benefit  of  themselves  and  shareholders.  Institutional ownership can control manager behavior and enhance optimal supervision of managers.  The  high  ownership  structure  within  a  company  will  make managers   feel   monitored  and   act   more   cautiously   in  the  use  of   debt.
Objectives - This study aims to examine the effect of managerial ownership and institutional ownership on firm value with debt policy as an intervening variable.
Design / methodology / approach - This type of research used is comparative causal. The population of this research is companies in  the Jakarta  Islamic  Index (JII) in 2016  - 2018. The research sample is 11 companies. This research uses path analysis.
Findings - Based on the results of the analysis show that (1) managerial ownership affects the value of the company, (2) institutional ownership affects the value of the company, (3) debt policy affects the value of the company, (4) institutional ownership affects the debt policy, (5) Managerial ownership affects the debt policy, (6) Managerial ownership  affects the value of the company  through debt policy as  an intervening variable,  (7)  institutional  ownership  affects  the  value  of  the  company  through  the  debt  policy  as  an intervening variable.
Research Implications - This research has implications that can provide an overview and reference for companies related to matters that can affect the value of the company, and can be used as an evaluation material for companies related to company performance during the observation year.
Limitations - The sample was only 11 companies with an observation period of only 3 years, and the data used  indicated  not  yet  normal,  there  was  heteroscedasticity  and  autocorrelation.  So  the  square  root transformation is done to improve the data.
Keywords: managerial, ownership, institutional, value, debt, policy

## ABSTRAK
Latar  Belakang - Kepemilikan  manajerial  akan  cenderung  meningkatkan  kinerja  manajemen  untuk kepentingan sendiri dan para pemegang saham. Kepemilikan institusional dapat mengendalikan perilaku manajer dan meningkatkan pengawasan yang optimal terhadap manajer.Tingginya struktur kepemilikan di dalam suatu perusahaan akan membuat manajer merasa diawasi dan bertindak lebih hati-hati dalam penggunaan hutang.
Tujuan - Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menguji  pengaruh  kepemilikan  manajerial  dan  kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan hutang sebagai variabel intervening.
Diterima : 30 Maret 2020 Direview : 06 April 2020 Direvisi : 16 Juni 2020 Disetujui : 27 Juni 2020
Desain/metodologi/pendekatan – Jenis penelitian yang digunakan adalah kausal komparatif. Populasi penelitian  ini  adalah  perusahaan  dalam Jakarta  Islamic  Index (JII)  pada  tahun  2016  –  2018.  Sampel penelitian sebanyak 11 perusahaan. Penelitian ini menggunakan analisis jalur.
Temuan - Berdasarkan  hasil  analisis  menunjukkan  bahwa  (1)  kepemilikan  manajerial    berpengaruh terhadap  nilai  perusahaan,  (2)  kepemilikan  institusional  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan,  (3) kebijakan  hutang  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan,  (4)  kepemilikan  institusional  berpengaruh terhadap  kebijakan  hutang,  (5)kepemilikan  manajerial  berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang,  (6) kepemilikan  manajerial  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan  melalui  kebijakan  hutang  sebagai variabel  intervening,  (7)  kepemilikann  institusional  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan  melalui kebijakan hutang sebaagai variabel intervening.
Implikasi penelitian - Dalam penelitian ini mempunyai implikasi yaitu dapat memberikan gambaran dan  acuan  bagi  perusahaan  terkait  hal-hal  yang  dapat  mempengaruhi  nilai  perusahaan,  dan  dapat dijadikan  sebagai  bahan  evaluasi  bagi  perusahaan  terkait  kinerja  perusahaan  selama  tahun pengamatan.
Batasan penelitian – Sampel hanya 11 perusahaan dengan rentang waktu pengamatan hanya 3 tahun, dan data yang digunakan terindikasi belum normal, ada heteroskedastisitas dan autokorelasi. Sehingga dilakukan transformasi akar kuadrat untuk memperbaiki data tersebut.
Kata kunci : kepemilikan, manajerial, institusional, nilai, kebijakan, hutang

## PENDAHULUAN
Nilai  perusahaan  merupakan  persepsi investor  terhadap  tingkat  keberhasilan perusahaan  dalam  mengelola  perusahaan yang  bertujuan  untuk  memakmurkan pemiliknya  melalui  pelaksanaan  fungsi manajemen keuangan dengan hati-hati dan tepat,  mengingat  setiap  keputusan  yang diambil  akan  mempengaruhi  keputuusan keuangan  yang  lainnya  yang  berdampak terhadap  nilai  perusahaan  (Fama  dan French,  1998).  Keberhasilan  perusahaan dapat  dilihat  dari  harga  saham,  semakin tinggi harga saham maka semakin baik nilai perusahaan.  Peningkatan nilai perusahaan juga  dapat  meningkatkan  minat  para investor  untuk  menanamkan  modalnya  di dalam perusahaan tersebut. Salah satu hal yang menentukan nilai perusahaan  adalah struktur kepemilikan.
Struktur kepemilikan merupakan
proporsi kepemilikan manajerial dan kepemilikan  institusional  yang  memegang saham  terbesar  di  dalam  kepemilikan perusahaan. Kepemilikan manajerial adalah presentase kepemilikan saham yang dimiliki oleh  manajer  dari  jumlah  saham  yang beredar (Warapsari, 2016).
Adanya  kepemilikan  manajerial  di dalam perusahaan akan cenderung meningkatkan  kinerja  manajemen  untuk kepentingan  sendiri  dan  para  pemegang saham.  Kepemilikan  institusional  adalah presentase  saham  yang  dimiliki  oleh investor institusi terhadap total saham yang beredar Warapsari (2016). Adanya kepemilikan institusional di dalam perusahaan  dapat  mengendalikan  perilaku manajer  dan  meningkatkan  pengawasan yang optimal terhadap manajer.
Tingginya  kepemilikan  manajerial  dan kepemilikan institusional di dalam perusahaan  dapat  meningkatkan  nilai perusahaan. Warapsari (2016) menyatakan bahwa peningkatan nilai perusahaan dapat tercapai  apabila  ada  kerjasama  antara manajemen  perusahaan  dengan  pihak  lain meliputi shareholder dalam  membuat keputusan keuangan dengan tujuan memaksimumkan modal kerja yang dimiliki. Penyatuan kepentingan antara dua pihak tersebut sering menimbulkan masalah keagenan ( agency problem ).
Pratiwi  (2018)  menyatakan  salah  satu upaya  yang  dapat  digunakan  untuk mengurangi  masalah  keagenan  adalah dengan  meningkatkan  kepemilikan  saham, baik  kepemilikan  oleh  manajerial  ataupun kepemilikan  oleh  institusional.  Salah  satu mekanisme  untuk  mengatasi  masalah keagenan  yang  terjadi  di  dalam  suatu perusahaan adalah kebijakan hutang.
Kebijakan hutang
merupakan
keputusan yang di ambil perusahaan untuk memperoleh sumber pendanaan dari pihak ketiga
untuk membiayai aktivitas operasional perusahaan dan untuk melakukan  investasi  (Riyanto,  2011). Sumber  pendanaan  eksternal  yang  dipilih oleh perusahaan pada umumnya berkaitan dengan  minimnya  resiko  dan  biaya  modal adalah hutang. Hutang juga berkaitan erat dengan struktur kepemilikan dan instrument  yang  sangat  sensitif  terhadap perubahan  nilai  perusahaan.  Tingginya
struktur  kepemilikan  di  dalam  suatu perusahaan akan membuat manajer merasa diawasi dan bertindak lebih hati-hati dalam penggunaan  hutang.  Sehingga  manajer tidak  dapat  menggunakan  hutang  untuk investasi  yang  tidak  menguntungkan  atau untuk  dikonsumsi  secara  pribadi.  Proporsi hutang  yang  tinggi  dapat  meningkatkan harga  saham.  Sehingga  perusahaan  harus dapat  menciptakan  hutang  pada  tingkat tertentu  agar  tujuan  perusahaan  untuk meningkatkan nilai perusahaan tercapai.
Beberapa  penelitian  telah  dilakukan untuk menguji pengaruh struktur kepemilikan  terhadap  nilai  perusahaan, struktur  kepemilikan  terhadap  kebijakan hutang, struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan  dengan  kebijakan  hutang sebagai  variabel  intervening.  Salah  satu hasil  penelitian  Warapsari  dan  Suaryana (2016)  menyimpulkan  bahwa  kepemilikan manajerial  tidak  berpengaruh  terhadap kebijakan  hutang  dan  nilai  perusahaan, kepemilikan institusional tidak berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan tetapi  berpengaruh  negatif  dan  signifikan terhadap  kebijakan  hutang,  kebijakan hutang  tidak  berpengaruh  terhadap  nilai perusahaan  serta  tidak  mampu  memediasi kepemilikan  manajerial  dan  kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  uraian  diatas,  penelitian ini bertujuan untuk menguji dan menganalisis bagaimana kepemilikan manajerial  dan  kepemilikan  institusional
berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan dengan  kebijakan  hutang  sebagai  variabel intervening.  Karena  sumber  pendanaan eksternal yang dipilih oleh perusahaan pada umumnya  berkaitan  dengan  minimnya resiko dan biaya modal adalah hutang yang berkaitan erat dengan struktur kepemilikan dan  instrument  yang  sangat  sensitif terhadap  perubahan  nilai  perusahaan. Proporsi hutang yang tinggi dapat meningkatkan  harga  saham.  Dengan demikian, perusahaan harus dapat menciptakan  hutang  pada  tingkat  tertentu agar
tujuan perusahaan untuk meningkatkan nilai perusahaan tercapai.

## TINJAUAN PUSTAKA
Teori Keagenan (Agency Theory)
Teori keagenan merupakan basis teori yang mendasari  praktik  bisnis  perusahaan. Prinsip utama teori ini menyatakan adanya hubungan  kerja  antara  pemegang  saham selaku  principal  dan  manajemen  selaku agen  dalam  bentuk  kontrak  kerjasama. Hubungan keagenan ini timbul ketika satu atau lebih principal meminta agen melaksanakan  beberapa  kegiatan  atau pekerjaan  bagi  kepentingan  principal  serta memberi wewenang kepada agen membuat pengambilan  keputusan  yang  terbaik  bagi principal (Ichsan, 2013). Terjadi pemisahan kepemilikan  antara  dua  pihak  dimana mereka  akan  membuat  keputusan  sesuai dengan kepentingan mereka.

## Nilai Perusahaan
Nilai  perusahaan  adalah  nilai  jual  sebuah perusahaan  sebagai  suatu  bisnis  yang sedang  beroperasi.  Menurut  Noerirawan (2012) menyatakan bahwa nilai perusahaan merupakan kondisi yang telah dicapai oleh suatu perusahaan dan dapat dilihat melalui harga saham. Jika harga saham pada suatu perusahaan  tinggi  maka  menunjukkan bahwa investor akan memberikan nilai yang tinggi terhadap perusahaan tersebut. Aspek utama yang menyebabkan investor memberikan nilai lebih terhadap perusahaan yaitu kinerja perusahaan yang tercermin pada angka laba.

## Kepemilikan Manajerial
Kepemilikan  manajerial  adalah  presentase kepemilikan  saham  yang  dimiliki  oleh direksi,  manajer,  dewan  komisaris  (Born dalam Efendi, 2013). Menurut Downes and Goodman  (1999)  dalam  Sukirni  (2012) menyatakan bahwa kepemilikan manajerial adalah  para  pemegang  saham  yang  juga berarti  sebagai  pemilik  dalam  perusahaan dalam  pihak  manajemen  yang  secara  aktif ikut  dalam  pengambilan  keputusan  pada suatu  perusahaan  yang  bersangkutan. Dengan  adanya  kepemilikan  manajerial, diharapkan dapat meningkatkan keselarasan  kepentingan  antara  manajer dan pemegang saham.

## Kepemilikan Institusional
Kepemilikan institusional adalah presentase saham yang dimiliki olesh investor institusi
terhadap  total  saham  yang  beredar (Widigdo,  2013  dalam  Warapsari  dan
Suaryana,  2016).  Sedangkan  menurut Bernandhi dalam Efendi (2013) menyimpulkan bahwa kepemilikan
institusional  adalah  kepemilikan  saham suatu  perusahaan  oleh  institusi  atau lembaga  seperti  perusahaan  asuransi, bank, dana pensiun, perusahaan investasi, dan kepemilikan institusi lainnya yang akan mendorong  peningkatan  pengawasan  yang lebih optimal didalam perusahaan tersebut. Mekanisme monitoring dapat menurunkkan agency  cost yang  terjadi  di  dalam perusahaan  dan  menjamin  peningkatan kemakmuran para pemegang saham.

## Kebijakan Hutang
Kebijakan  hutang  adalah  kebijakan  yang diambil  oleh  pihak  manajemen  dalam rangka memperoleh sumber dana pembiayaan  bagi  perusahaan  sehingga dapat digunakan untuk membiayai aktivitas operasional  perusahaan  (Riyanto,  2011). Keputusan  pendanaan  yang  diambil  oleh manajemen akan berpengaruh pada penelitian  perusahaan  yang  terfleksi  pada harga saham. Salah satu tugas manajemen keuangan  adalah  menentukan  kebijakan pendanaan  dapat  memaksimalkan  harga saham,  dimana  harga  saham  merupakan cerminan dari suatu nilai perusahaan.

## Model Konseptual
Sebuah  perusahaan  dapat  menarik  minat para investor untuk ber-investasi
diperusahaan  tersebut  dengan  melihat tingkat  keberhasilan  perusahaan  dalam mengelola perusahaan. Keberhasilan tersebut  dapat  dilihat  dari  harga  saham, jika  semakin  tinggi  harga  saham,  maka semakin  baik  nilai  perusahaan.  Nilai perusahaan dapat menggambarkan kemakmuran para pemegang saham. Salah satu  hal  yang  dapat  menentukan  nilai perusahaan adalah struktur kepemilikan.
Struktur kepemilikan merupakan salah satu  pemegang  saham  perusahaan  yang dapat  mempengaruhi  jalannya  aktivitas operasional  perusahaan  yang  mampu mempengaruhi  kinerja  perusahaan  dalam mengoptimalkan  nilai  perusahaan.  Dalam struktur  kepemilikan  di  perusahaan  dapat dibedakan  menjadi  kepemilikan  manajerial ( insider ownership ) dan kepemilikan institusional ( institutional ownership ). Struktur kepemilikan juga dapat mengurangi  masalah  keagenan  ( agency problem )  yang  terjadi  di  perusahaan  dan dapat  mendorong  pengawasan  yang  lebih optimal  terhadap  kinerja  perusahaan. Masalah keagenan juga dapat di minimalisir dengan kebijakan hutang.
Kebijakan  hutang  merupakan  sumber pendanaan yang diperoleh dari pihak ketiga untuk membiayai aktivitas perusahaan dan melakukan investasi.
Hutang juga berhubungan erat dengan struktur kepemilikan dan sentitif terhadap
perubahan  nilai  perusahaan,  sehingga kebijakan  perusahaan  dapat  digunakan
untuk  mengatasi  masalah  keagenan. Perusahaan  harus  dapat  menciptakan hutang  pada  tingkat  tertentu  agar  tujuan perusahaan  untuk  meningkatkan  nilai perusahaan dapat tercapai.
Dari  penjelasan  diatas,  menunjukkan bahwa nilai perusahaan dapat dipengaruhi oleh  kepemilikan  manajerial,  kepemilikan institusional,  dan  kebijakan  hutang  serta kebijakan hutang sebagai variabel intervening.

## Gambar 1. Model Penelitian

## Hipotesis
Kepemilikan  manajerial  dalam  perusahaan akan  membuat  manajemen  berusaha meningkatkan  kinerja  untuk  kepentingan pemegang saham dan untuk dirinya sendiri. Jumlah  kepemilikan  manajerial  rendah menyebabkan  pihak  manajemen  lebih mementingkan kepentingan sendiri daripada kepentingan perusahaan. Jumlah kepemilikan  saham  yang  belum  signifikan menyebabkan manajer lebih mementingkan tujuannya sebagai seorang manajer daripada sebagai pemegang saham. Sehingga kepemilikan manajerial berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap nilai perusahaan (Sukirni, 2012).
Berdasarkan  uraian  diatas,  dapat  disusun hipotesis

## H1 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan
Nilai  perusahaan  dapat  meningkat  jika kepemilikan  institusioal  di  perusahaan tinggi  dan  efisiensi  pemanfaatan  aktiva perusahaan yang terus meningkat.
Kepemilikan  institusional  juga  diharapkan dapat mencegah pemborosan dan manipulasi  laba  yang  dilakukan  oleh manajemen  supaya  dapat  meningkatkan nilai  perusahaan  (Sukirni,  2012).  Investor institusional dianggap lebih mampu mencegah  terjadinya  manajemen  laba dibandingkan  investor  individual.  Karena investor institusional dianggap professional dalam mengendalikan portofolio investasinya.
Kepemilikan  institusional  merupakan pemegang  saham  dari  perusahaan  lain
dimana mereka tidak terjun langsung dalam kegiatan operasional perusahaan dan tidak berperan  langsung  dalam  pengambilan keputusan  untuk  meningkatkan  kinerja perusahaan.  Berdasarkan  uraian  diatas, dapat disusun hipotesis
H2 : Kepemilikan

## Institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan
Hutang  merupakan  salah  satu  sumber dana  yang  diperoleh  dari  pihak  eksternal, sedangkan  nilai  perusahaan  menunjukkan suatu  kondisi  tertentu  yang  telah  dicapai oleh  perusahaan.  Perbandingan  manfaat dan  biaya  atau  keseimbangan  antara keuntungan dan kerugian atas penggunaan hutang  dapat  dilihat  dari  pencapaian tingkat hutang yang optimal (Sukirni, 2012). Warapsari  (2016)  menyatakan  bahwa seberapapun banyaknya penggunaan hutang  tidak  akan  berpengaruh  terhadap harga  saham  dan  nilai  perusahaan. Penggunaan  hutang  akan  menyebabkan biaya ekuitas naik dengan tingkat yag sama.
Silfiani  (2018)  menyimpulkan  bahwa kebijakan  hutang  berpengaruh  negatif terhadap  nilai  perusahaan,  karena  tinggi rendahnya  tingkat  hutang  yang  digunakan perusahaan  akan  mempengaruhi  penilaian investor terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan  uraian  diatas,  dapat  disusun hipotesis
H3  :  Kebijakan  hutang  berpengaruh terhadap nilai perusahaan
Kepemilikan manajerial memiliki kaitan dengan kebijakan hutang karena
kepemilikan  saham  oleh  manajemen  akan membuat  manajer  lebih  mengendalikan kebijakan  keuangan  perusahaan  agar sesuai  dengan  keinginan  para  pemegang saham  dan  akan  membuat  manajemen berusaha untuk mengurangi resiko kehilangan kekayaannya (Warapsari, 2016).
Meningkatnya kepemilikan manajerial dapat memotivasi manajer untuk menigkatkan  kinerja  dan  bertanggung jawab  untuk  meningkatkan  kemakmuran pemegang  saham  dan  tingkat  hutang  yang digunakan  perusahaan  akan  semakin rendah.
Perusahaan  yang  sebagian  sahamnya dimiliki  oleh  pihak  manajemen  memiliki kecenderungan menerapkan kebijakan hutang yang kecil, dikarenakan level hutang yang  tinggi  dapat  menjadi  penyebab timbulnya resiko kebangkrutan bagi perusahaan (Bimantara, 2019).
Berdasarkan  uraian  diatas,  dapat  disusun hipotesis
H4 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap kebijakan hutang
Kepemilikan  institusional  merupakan pemegang  saham  yang  memiliki  porsi kepemilikan yang besar dalam perusahaan. Sebagai  pihak  mayoritas  pemegang  saham institusional  memiliki  hak  yang  besar  atas kendali perusahaan. Semakin besar kepemilikan  saham  oleh  investor  institusi, maka  hutang  perusahaan  akan  cenderung kecil.  Karena  biasanya  investor  institusi lebih  menyukai  investasi  pada  perusahaan
yang tidak menanggung resiko besar karena hutang  yang  dimiliki  besar.  Berdasarkan uraian diatas, dapat disusun hipotesis H5 : Kepemilikan institusional berpengaruh terhadap kebijakan hutang
Kepemilikan manajerial memiliki peran ganda antara sebagai pengelola perusahaan ( agen )  dan  sebagai  pemegang  saham ( principal ).  Sebagai  manajer  sekaligus pemegang  saham,  pastinya  tidak  ingin mengalami kesulitan keuangan atau
bahkan kebangkrutan karena dapat merugikan  keduanya.  Apabila  hal  tersebut terjadi,  maka  sebagai  seorang  manajer dapat kehilangan insentifnya dan kinerjanya  dianggap  buruk,  sedangkan sebagai  seorang  pemegang  saham  dapat kehilangan return dari dana yang diinvestasikannya  di  perusahaan  tersebut. Sehingga  manajer  akan  berhati-hati  di dalam  kebijakan  hutangnya  (Sugiarto, 2011).
Adanya  tambahan  variabel  kebijakan
hutang sebagai intervening dapat mempengaruhi hubungan struktur
kepemilikan  terhadap  nilai  perusahaan.
Karena jumlah kepemilikan manajerial yang kecil
dapat menyejajarkan antara
kepentingan  manajemen  dan  pemegang saham, sehingga tujuan perusahaan dalam meningkatkan  nilai  perusahaan  dapat tercapai.
Namun  jika  hutang  melebihi  batas optimalnya,  penggunaan  hutang  akan menurunkan  nilai  perusahaan  karena
timbulnya  resiko  yang  lebih  besar  berupa resiko  kebangkrutan.  Dengan  adanya kepemilikan  saham  oleh  manajemen, diharapkan hutang dibentuk pada struktur optimalnya  sehingga  tujuan  perusahaan untuk  meningkatkan  nilai  perusahaan dapat tercapai (Pratiwi, 2018). Berdasarkan uraian diatas, dapat disusun hipotesis H6 : Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan melalui kebijakan hutang
Kepemilikan  institusional  yang  tinggi dapat mengkontrol manajer dalam menggunakan hutang. Karena peningkatan jumlah hutang dapat berpengaruh terhadap nilai  perusahaan  jika  manajemen  lebih berhati-hati dalam penggunaan hutang dan berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan  jika  terus  menerus  terjadi penambahan hutang.
Kepemilikan institusional  memiliki  peran  sebagai agent monitoring yang  menyebabkan  manajer tidak  membuat  kebijakan  pendanaan  yang berpotensi  merugikan  perusahaan  dan kepuasan pemegang saham.
Semakin tinggi kepemilikan institusional,  diharapkan  semakin  kuat kontrol  internal  terhadap  perusahaan sehingga biaya keagenan sekaligus penggunaan  hutang  oleh  manajer  dapat ditekan  (Sugiarto,  2011).  Berdasarkan uraian diatas, dapat disusun hipotesis H7 : Kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan melalui kebijakan hutang

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  merupakan  jenis  penelitian kausal  komparatif  dengan  pendekatan kuantitatif,  dan  jenis  sumber  data  yaitu data  sekunder  yang  berasal  dari  laporan keuangan  perusahaan  yang  didapatkan  di laman  website  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI) www.idx.co.id.  Populasi  yang  digunakan dalam penelitian ini adalah 54 perusahaan yang terdaftar dalam indeks Jakarta Islamic Index (JII)  periode  2016-2018.  Sedangkan untuk  pemilihan  sampel  menggunakan metode purposive sampling yang mempertimbangkan beberapa  kriteria  yang sesuai dengan kebutuhan peneliti sebanyak 33  perusahaan,  dimana  sebanyak  21 perusahaan  tidak  memenuhi  kriteria  yaitu tidak menampilkan data prosentase kepemilikan manajerial dan atau kepemilikan  institusional  selama  periode 2016-2018.

## Variabel dan Pengukuruan
Variabel dependen dari penelitian ini adalah nilai  perusahaan.  Variabel  independen terdiri  dari  kepemilikan  manajerial  dan kepemilikan institusional.
Variabel intervening yang digunakan adalah kebijakan hutang. Definisi operasional tiap variabel ditunjukkan pada tabel 1.

## Metode Analisis
Metode  analisis  dalam  penelitian  ini menggunakan Path Analysis (analisis jalur) dengan  pertimbangan  uji  asumsi  klasik yang  terdiri  dari  uji  normalitas,  uji multikolinieritas,  uji  heteroskedastisitas, dan uji autokorelasi.
Perhitungan keseluruhan data dibantu dengan menggunakan software SPSS  22.  Adapun persamaan  regresi  linier  berganda  yang dikembangkan dalam penelitian ini:
(1) ….. Y = ρYX ₁ + ρYX ₂ + ρYZ + ε ₁ (2) …... Z = ρZX ₁ + ρZX ₂ + ε ₂ Tabel 1 Definisi Operasional Variabel dan Pengukuran No Variabel Definisi Pengukuran 1 Nilai Perusahaan (Y) Tingkat keberhasilan perusahaan dalam mengelola perusahaan dan menggambarkan kemakmuran para pemegang saham. Diproksikan dengan Tobin’s Q 2 Kepemilikan Manajerial (X ₁ ) Pemegang saham yang juga sebagai pemilik dalam perusahaan atau proporsi kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen 3 Kepemilikan Institusional (X ₂ ) Proporsi kepemilikan saham perusahaan oleh institusi lain atau lembaga
4 Kebijakan Hutang (Z) Kebijakan yang digunakan perusahaan dalam menggunakan hutang yang dananya bersumber dari eksternal untuk membiayai operasional perusahaan. Diproksikan dengan
Debt to Equity Ratio
Sumber: data hasil penelitian (diolah)

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Data Penelitian
Tabel  2  dibawah  ini  merupakan  hasil penelitian yang sudah dilakukan peneliti. Tabel 2 Statistik Deskriptif Variabel N Minimum  Maximum Mean Std. Deviation Kepemilikan Manajerial 33 0.000 0.024 0.002 0.005 Kepemilikan Institusional 33 0.007 0.990 0.381 0.344 Nilai Perusahaan 33 0.534 873.172 72.088 224.108 Kebijakan Hutang 33 0.186 2.655 1.151 0.701 Valid N (listwise) 33 Sumber: data hasil penelitian (diolah)

## Pengujian Asumsi
Uji normalitas
Berdasarkan hasil uji normalitas pada tabel 3 menunjukkan bahwa Kolmogorov-Smirnov
Z sebesar  1,116  dengan  nilai  signifikan sebesar 0,165> 0,05, sehingga disimpulkan bahwa data berdistribusi normal.

## Tabel 3 Hasil Uji Normalitas
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
Unstandardized Residual N Normal Parameters a,b 3 Mean 0.000 Std. Deviation 0.414 Most Extreme Differences Absolute 0.197 Positive 0.197 Negative -0.097 Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed) 1.116 0.165 Sumber: data hasil penelitian (diolah)

## Uji Multikolinieritas
Berdasarkan hasil uji multikolinieritas pada tabel 4, menunjukkan bahwa nilai tolerance pada  variabel  kepemilikan  manajerial sebesar 0,775 > 0,01 dan VIF sebesar 1,290 < 10, maka disimpulkan bahwa tidak terjadi multikolinieritas, Sedangkan nilai tolerance
pada  variabel  kepemilikan  institusional sebesar 0,704 > 0,01 dan VIF sebesar 1,421 < 10, dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi multikolinieritas,  dengan  nilai tolerance pada  variabel  kebijakan  hutang  sebesar 0,863  >  0,01  dan  VIF  sebesar  1,159  <  10, disimpulkan tidak terjadi multikolinieritas.

## Tabel 4 Hasil Uji Multikolineritas
Collinearity Statistics Tolerance 0.775 0.704 0.863 VIF 1.290 1.421 1.159 Sumber: data hasil penelitian (diolah)

## Uji Heteroskedastisitas
Berdasarkan grafik scatterplot pada gambar 2  dapat  dilihat  bahwa  titik-titik  tidak
membentuk pola yang jelas serta menyebar, sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  data tidak terindikasi heteroskedastisitas.

## Gambar 2
Hasil Uji Heteroskedastisitas

## Uji Autokorelasi
Berdasarkan  tabel  5  dapat  dilihat  bahwa nilai Durbin-Watson pada penelitian adalah sebesar 2,153 atau berada diantara nilai dU
dan  4-dU,  yaitu  1,7298  <  2,153  <  2,2702. Sehingga  dapat  disimpulkan  bahwa  data tidak terindikasi mengandung autokorelasi.
Tabel 5

## Hasil Uji Autokorelasi
Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Durbin- Watson Model Summary b 1 0.889 a 0.790 0.768 0.39047 2.153 Sumber: data hasil penelitian (diolah)

## Hasil Pengujian Model dan Hipotesis
Tabel 6 Hasil Uji Signifikansi Parameter Parsial (Uji t) Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients T Sig B Std. Error Beta Coefficients a (Constant) -0.277 0.250 -1.109 0.277 akrX1 0.169 0.243 0.061 0.696 0.049 akrX2 Z1 0.078 0.004 0.033 0.000 0.215 0.964 2.346 11.649 0.026 0.000
Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Berdasarkan tabel diatas dengan menggunakan tingkat signifikansi 5 persen
diperoleh persamaan regresi model 1 adalah sebagai berikut:
Y = -0,277 + 0,061 X ₁ + 0,215 X ₂ + 0,964Z + e ₂
Tabel 7 Hasil Uji Koefisien Determinasi (R²) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Model Summary b 1 0.914 a 0.835 0.817 0.436 Sumber: data hasil penelitian (diolah) Tabel 8 Hasil Uji Signifikansi Parameter Parsial (Uji t) Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients T Sig B Std. Error Beta Coefficients a (Constant) 298.349 112.118 2.661 0.013 akrX1 142.292 119.022 0.229 1.196 0.024 akrX2 33.107 15.573 0.407 2.126 0.042 Sumber: data hasil penelitian (diolah) Berdasarkan tabel diatas dengan menggunakan tingkat signifikansi 5 persen
diperoleh persamaan regresi model 2 adalah
sebagai  berikut  :  Z  =  298,349  +  0,229X ₁ + 0,407X ₂ + e ₁
Tabel 9 Hasil Uji Koefisien Determinasi (R²) Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Model Summary b 1 0.370 a ,137 0.078 218.35744 Keterangan : a. Predictors (Constant), akrX2, akrX1 Sumber: data hasil penelitian (diolah)

## Tabel 10
Ringkasan Hasil Parameter Model Variabel Standardized Coefficient T Sig. R-Square Persamaan Model 1 X ₁ - Y 0,061 0,696 0,049 0,835 X ₂ - Y 0,215 2,346 0,026 Z – Y 0,964 11,649 0,000 Persamaan Model 2 X ₁ - Z 0,229 1,196 0,024 0.317 X ₂ - Z 0,407 2,1,26 0,042 Sumber: data hasil penelitian (diolah)
Berdasarkan  hasil  pengujian  diatas maka  dapat  dilakukan  pengujian  secara tidak langsung untuk mengetahui pengaruh kepemilikan  manajerial  dan  kepemilikan institusional  terhadap  nilai  perusahaan melalui kebijakan hutang sebaagai variabel intervening. Berikut ini adalah perhitungan pengaruh pada variabel penelitian.
1. Pengaruh  kepemilikan  manajerial  (X ₁ ) terhadap nilai perusahaan (Y) Langsung = 0,061 Tidak langsung 0,229 x 0,964 = 0,221 2. Pengaruh  kepemilikan  institusional  (X ₂ ) terhadap nilai perusahaan (Y) Langsung = 0,215 Tidak langsung 0,407 x 0,964 = 0,392

## PEMBAHASAN
Hasil analisis menunjukkan bahwa
hipotesis  1  diterima,  karena  pengaruh kepemilikan  manajerial  terhadap  nilai perusahaan memiliki nilai koefisien sebesar 0,061dengan signifikansi sebesar 0,049. Hal ini  menunjukkan  bahwa  meskipun  nilai kepemilikan  manajerial  rendah  namun tidak berpengaruh terhadap kinerja seorang
manajer.  Dikarenakan  berapapun  tingkat kepemilikannya,  seorang  manajer  tetap harus  memiliki  kinerja  yang  baik  guna meningkatkan nilai perusahaan. Sebab nilai perusahaan  merupakan  suatu  hal  yang sangat  penting,  karena  ketika  nilai perusahaan  tinggi  akan  disertai  oleh tingginya  kesejahteraan stakeholder dan shareholder .  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Muhammad  Ikbal,  Sutrisno,  dan  Ali Djamhuri  (2011)  yang  menyatakan  bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap  nilai  perusahaan.  Penelitian  ini tidak  sejalan  dengan  penelitian  yang dilakukan  oleh  Sukirni  (2012),  dan Wungubelen (2016).
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa hipotesis  2  diterima,  karena  pengaruh kepemilikan  institusional  terhadap  nilai perusahaan  memiliki  koefisien  sebesar 0,215  dengan  signifikansi  sebesar  0,026. Hal  ini  menunjukkan  bahwa  kepemilikan institusional
yang tinggi dapat meningkatkan  nilai  perusahaan.  Karena semakin besar nilai kepemilikan
institusional,  maka  semakin  kuat  kontrol terhadap  perusahaan.  Sehingga  dapat mengendalikan  perilaku  manajemen  agar bertindak sesuai dengan tujuan perusahaan yang  pada  akhirnya  dapat  meningkatkan nilai  perusahaan.  Pernyataan  ini  sesuai dengan  teori  keagenan  yang  menyatakan jika  adanya  hubungan  kerja  antara pemegang  saham  selaku  principal  dan manajemen  selaku  agen  dalam  bentuk kontrak  kerjasama.  Sehingga  akan  timbul hubungan keaagenan ketika satu atau lebih principal  meminta  agen  melaksanakan beberapa kegiatan bagi kepentingan principal, serta memberi wewenang kepada agen  untuk  pengambilan  keputusan  yang terbaik  bagi  principal.  Hasil  penelitian  ini sejalan dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan  oleh  Sukirni  (2012)  menyatakan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa hipotesis  3  diterima,  karena  pengaruh kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan  memiliki  koefisien  0,964 dengan  signifikansi  sebesar  0,000.  Hal  ini menunjukkan bahwa semakin tinggi hutang yang dimiliki perusahaan untuk pendanaan modal dan pembiayaan aktivitas perusahaan  dapat  meningkatkan  nilai perusahaan.  Dikarenakan  hutang  secara tidak langsung akan meningkatkan produktivitas  perusahaan  untuk  mencapai laba  yang  akan  meningkatkan  nilai perusahaan.  Hasil  penelitian  ini  sejalan
dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan  oleh  Sukirni  (2012)  yang menyatakan  bahwa  kebijakan  hutang berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa hipotesis  4  diterima,  karena  pengaruh kepemilikan manajerial terhadap kebijakan hutang  memiliki  nilai  koefisien  sebesar 0,229  dengan  signifikansi  sebesar  0,024. Hal  ini  menunjukkan  bahwa  rendahnya kepemilikan manajerial tidak dapat dijadikan pertimbangan satu – satunya oleh pemegang saham untuk mengurangi agency cost .  Kepemilikan  manajerial  tidak  dapat memecahkan  konflik  keagenan  antara pemegang  saham  dengan  kreditur  karena cenderung self interest (kepentingan sendiri). Jadi walaupun kepemilikan manjerial  rendah,  hutang  yang  dimiliki perusahaan  akan  tetap  tinggi  dikarenakan untuk  penanaman  modal  dan  pembiayaan aktivitas  operasional  perusahaan.  Hasil penelitian  ini  sejalan  dengan  penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Bimantara (2019)  menyatakan  bahwa  kepemilikan manajerial  berpengaruh  terhadap  kebijkan hutang. Penelitian ini tidak sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Lestari et., al (2017), dan Warapsari, dkk (2016).
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa hipotesis  5  diterima,  karena  pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan  hutang  memiliki  koefisiensi sebesar  0,407  dengan  signifikansi  sebesar 0,042.  Hal  ini  menunjukkan  kepemilikan
institusional  yang  tinggi  dapat  memonitor perilaku  manajemen  perusahaan  secara efektif. Sehingga  pihak manajemen bekerja untuk  kepentingan  para  pemegang  saham akan  menyebabkan  pengurangan  biaya keagenan.  Hasil  penelitian  ini  sejalan dengan  penelitian  Warapsari,  dkk  (2016) yang menyatakan kepemilikan institusional berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang. Penelitian ini tidak sejalan dengan penelitian oleh Silfiani (2018).
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa hipotesis  6  diterima,  karena  kepemilikan manajerial berpengaruh langsung dan tidak langsung terhadap nilai perusahaan melalui kebijakan hutang sebagai variabel intervening  dengan  hasil  perhitungan langsung lebih kecil dari perhitungan secara tidak langsung sebesar 0,061<0,221. Hal ini menunjukkan bahwa munculnya tambahan variabel kebijakan hutang dalam hubungan kepemilikan manajerial dan nilai perusahaan timbul karena adanya hubungan  yang  dimiliki  oleh  manajer  dan berusaha melakukan pensejajaran kepentingan manajemen dengan kepemilikan  institusional  agar  tujuan manajer
dalam meningkatkan nilai perusahaan  dapat  tercapai.  Walaupun kepemilikan  manajerial  rendah  tetapi  jika hutang  yang  dimiliki  melebihi  batas optimalnya,  maka  penggunaan  hutang dapat  menurunkan  nilai  perusahaan karena dapat menimbulkan risiko kebangkrutan.  Penelitian  ini  tidak  sejalan
dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh Wungubelen (2016).
Hasil  analisis  menunjukkan  bahwa hipotesis  7  diterima,  karena  kepemilikan institusional  berpengaruh  langsung  dan tidak  langsung  terhadap  nilai  perusahaan melalui  kebijakan  hutang  sebagai  variabel intervening  dengan  hasil  perhitungan langsung lebih kecil dari perhitungan tidak langsung  yaitu  sebesar  0,215  <0,392.  Hal ini  menunjukkan  semakin  tinggi  tingkat kepemilikan  saham  institusional  maka semakin  tinggi  pula  pengendalian  yang dilakukan  oleh  pihak  eksternal  terhadap perusahaan  dan  dapat  menekan  tingkat hutang yang akan digunakan oleh perusahaan.  Hal  tersebut  juga  dapat mengurangi agency cost yang terjadi dalam perusahaan, sehingga dapat meningkatkan nilai  perusahaan.  Hasil  penelitian  ini sejalan  dengan  penelitian  Silfiani  (2018) menyatakan bahwa kepemilikan institusional  berpengaruh  terhadap  nilai perusahaan  melalui  kebijakan  hutang. Penelitian ini tidak sejalan dengan penelitian Sugiarto (2011).

## KESIMPULAN
Berdasarkan  hasil  analisis  menunjukkan bahwa (1) kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan, (2) kepemilikan  institusional  berpengaruh terhadap  nilai  perusahaan,  (3)  kebijakan hutang berpengaruh terhadap nilai perusahaan,  (4)  kepemilikan  institusional
berpengaruh  terhadap  kebijakan  hutang,
(5)  kepemilikan  manajerial  berpengaruh terhadap kebijakan
hutang,
(6) kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan melalui kebijakan hutang sebagai variabel intervening,  (7)  kepemilikan  institusional berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan melalui kebijakan hutang sebaagai variabel intervening. Sehingga saran dalam penelitian ini adalah sebaiknya perusahaan memperhatikan faktor yang mempengaruhi ketercapaian nilai perusahaan antara lain : faktor  struktur  modal  dan  kebijakan hutang. Bagi peneliti selanjutnya diharapkan  dapat  menambah  periode penelitian,  sehingga  jumlah  sampel  yang digunakan  menjadi  semakin  banyak  dan menggunakan  lebih  dari  satu  indikator untuk pengukuran variabel dependen.

## IMPLIKASI PENELITIAN
Berdasarkan  hasil  yang  diperoleh  dalam penelitian ini adalah kepemilikan manajerial,  kepemilikan  institusional,  dan kebijakan  hutang  berpengaruh  terhadap nilai  perusahaan.  Kepemilikan  manajerial, dan kepemilikan institusional berpengaruh terhadap  kebijakan  hutang,  dan  kebijakan hutang  mampu  memediasi  pengaruh kepemilikan  manajerial  terhadap  nilai perusahaan maupun pengaruh kepemilikan institusional  terhadap  nilai  perusahaan. Sehingga penelitian ini mempunyai implikasi yaitu memberikan gambaran dan acuan bagi perusahaan terkait hal-hal yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan, dan dapat dijadikan sebagai bahan evaluasi bagi perusahaan  terkait  kinerja  perusahaan selama tahun pengamatan.

## DAFTAR PUSTAKA
Bimantara,  Praghista  Ahmad.  (2019).  “Pengaruh  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan Institusional,  Pertumbuhan  Perusahaan  dan  Free  Cash  Flow  Terhadap  Kebijakan Hutang”. Surabaya : Jurusan Akuntansi STIE Perbanas.
Efendi, A. S. (2013). Analisis Pengaruh Struktur Kepemilikan, Kebijakan Dividen dan Kebijakan Hutang  Terhadap  Nilai  Perusahaan  dengan  Variabel  Kontrol  Ukuran  Perusahaan, Pertumbuhan Perusahaan dan Kinerja Perusahaan (Studi pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Periode 2009-2011). Semarang : Universitas Diponegoro.
Fama, Eugene, dan Kenneth French. 1998. Value Versus Growth: The International Evidence . Journal of Finance.
Ichsan, Randhy. (2013). Teori Keagenan. Retrivied 26 Maret, 2019 from https://bungrandhy.wordpress.com/2013/01/12/teori-keagenan-agency-theory/.
Ikbal,  M.,  Sutrisno.,&  Djamhuri,  A.  (2011).  Pengaruh  Profitabilitas  dan  Kepemilikan  Insider Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Kebijakan Hutang dan Kebijakan Dividen Sebagai Variabel Intervening. Banda Aceh : Fakultas Ekonomi Universitas Syiah Kuala.
Lestari,  I.  P.,  Andini,  R.,  &  Abrar.  (2017).  “Pengaruh  Kepemilikan  Institusional,  Kepemilikan Manajerial dan Kebijakan Deviden Terhadap Kebijakan Hutang Dengan Free Cash Flow Sebagai  Variabel  Moderating”.  Mahasiswa  Jurusan  Akuntansi  Fakultas  Ekonomi. Semarang : Universitas Pandanaran.
Noerirawan, Ronni. dkk. (2012). Pengaruh Faktor Internal dan Eksternal Perusahaan Terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Akuntansi . Vol. 1. No. 2. Hal. 4.
Pratiwi,  Putri.  (2018).  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  Terhadap  Nilai  Perusahaan  dengan Kebijakan Hutang sebagai Variabel Intervening (Studi Kasus Perusahaan Property dan Real Estate yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia). Universitas Islam Negeri Makasar
Riyanto, Bambang. (2011). Dasar-Dasar Pembelanjaan Perusahaan. Yogyakarta : BPFE.
Silfiani.  (2018)  “Pengaruh  Kepemilikan  Institusional  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Dengan Kebijakan Hutang Sebagai Variabel Intervening”. Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Padang.
Sugiarto,  Melanie.  (2011).  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  dan  Kebijakan  Dividen  Terhadap Nilai  Perusahaan  Dengan  Kebijakan  Hutang  Sebagai  Variabel  Intervening.  Jurnal Akuntansi Kontemporer. Vol. 3. No. 1. Hal : 1-25.
Sukirni,  Dwi.  (2012).  Kepemilikan  Manajerial,  Kepemilikan  Institusional,  Kebijakan  Deviden dan Kebijakan Hutang Analisis Terhadap Nilai Perusahaan. Accounting Analysis Journal , 1(2). ISSN : 2252-6765.
Warapsari, A. U., & Suaryana, A. (2016). Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Institusional Terhadap Nilai Perusahaan dengan Kebijakan Hutang sebagai Variabel Intervening. E- Jurnal Akuntansi Universitas Udayana . Vol. 16. No. 3. Halaman 2288-2315. ISSN : 2302- 8556.
Wungubelen, Christine. (2016). “Pengaruh Struktur Kepemilikan dan Kebijakan Dividen pada Nilai Perusahaan dengan Kebijakan Hutang sebagai Variabel Intervening”. Surabaya : Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Perbanas.