Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.17, No.2 Mei 2013, hlm. 230–242 Terakreditasi SK. No. 64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis:
N. Agus Sunarjanto : Telp. +62 31 567 8478; Fax.+62 31 561 0818 E-mail: n_agus_sunarjanto@yahoo.co.id

## KEMAMPUAN RASIO KEUANGAN DAN CORPORATE GOVERNANCE MEMPREDIKSI PERINGKAT OBLIGASI
PADA PERUSAHAAN CONSUMER GOODS

## N. Agus Sunarjanto
Daniel Tulasi
Fakultas Bisnis Unika Widya Mandala Surabaya Jl. Dinoyo 42-44 Surabaya, 60265.

## Abstract
This study aimed to examine empirically financial ratios (leverage, liquidity, solvability, and profitability) and corporate governance for distinguishing bond rating company in investment grade and non-investment grade companies. The population of this research was consumer goods companies listed at Indonesia Stock Exchange. The research used purposive sampling, polls financial data and analysis with logistic regression. Research finding indicated that corporate governance and financial ratios were the current ratio (CR), long- term debt ratio (LTDR), total assets and turnover (TAT), return on assets (ROA), independent commissioners (kind), managerial ownership (KM), institutional ownership and audit quality (KA) that were simultaneously able to predict bond rating company as investment grade companies and non investment grade companies.
Key words : bond rating, corporate governance, financial ratios.
Kegiatan investasi pada aset keuangan semakin mena- rik minat masyarakat pada akhir-akhir ini. Hal ini terjadi karena dengan semakin meningkatnya kegi at- an investasi dibutuhkan dana yang besar sementara banyak anggota masyarakat yang memiliki surplus dana menginginkan peningkatan nilai dari dana yang dimilikinya. Oleh karena itu ketika penggunaan mo - dal internal perusahaan seperti laba yang ditahan, agio saham, sudah tidak bisa menutupi kebutuhan dana perusahaan banyak perusahaan mencari dana dari masyarakat luas ( go public ) melalui pasar modal. Dalam kaitan dengan investasi pada aset finansial
dapat dibedakan atas dua kelompok yakni aset finansial yang marketable dan yang non marketable . Investasi pada aset finansial yang marketable ini umumnya dilakukan melalui pasar modal.
Aset finansial yang diperjualbelikan dalam pasar modal terbagi atas dua kelompok yaitu debt capital (modal utang) dan equity capital (modal ekui- tas). Selain itu aset finansial juga dapat dibagi ke- dalam kategori Instrumen Pasar Uang, Surat Ber- harga Pasar Modal dengan Pendapatan Tetap, Efek yang bersifat Ekuitas, Derivatif, dan Reksa- dana ( mutual fund ).
N. Agus Sunarjanto & Daniel Tulasi
Obligasi merupakan salah satu jenis aset fi- nansial dan instrumen modal (utang) yang tergo- long Surat Berharga Pasar Modal dengan Penda- patan Tetap ( fixed-income securities ) yang diperjual belikan dalam pasar modal. Bursa Efek Indonesia (2010) mengartikan obligasi sebagai surat utang jangka menengah-panjang yang dapat dipindah ta- ngankan yang berisi janji dari pihak yang mener- bitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pa- da periode tertentu dan melunasi pokok utang pa- da waktu yang telah ditentukan kepada pihak pem- beli obligasi tersebut.
Investasi pada instrumen fixed income atau obligasi, menarik bagi investor dikarenakan kele- bihan dalam hal keamanannya bila dibandingkan dengan saham, yaitu: (1) volatilitas saham lebih tinggi dibandingkan dengan obligasi sehingga da- ya tarik saham berkurang, dan (2) obligasi mena- warkan tingkat return yang positif dan memberikan pendapatan yang tetap (Purwaningsih, 2008). Re- turn yang dapat diperoleh pemegang obligasi ada- lah kupon (bunga) yang diterima secara regular selama masa investasi sampai jatuh tempo, dan po- tensi keuntungan yang didapat dari penjualan obli- gasi pada harga yang lebih tinggi dari harga beli- nya. Pada umumnya harga obligasi akan mening- kat jika suku bunga tabungan menurun.
Seorang investor yang hendak membeli obli- gasi tentunya harus memperhatikan peringkat obli- gasi ( credit ratings ). Peringkat obligasi merupakan skala risiko dari semua obligasi yang diperdagang- kan.Skala ini menunjukkan seberapa aman suatu obligasi bagi investor.Keamanan ini ditunjukkan dari kemampuan perusahaan dalam membayar bu- nga dan pelunasan pokok pinjaman.
Penentuan tingkat skala tersebut memper- hitungkan beberapa variabel yang mempengaruhi peringkat obligasi.Investor dapat menggunakan ja- sa agen pemeringkat yang memberikan jasa peni- laian terhadap obligasi yang beredar untuk men- dapatkan informasi mengenai peringkat obligasi, yang merupakan petunjuk tentang kualitas inves-
tasi obligasi yang diminati. Peringkat obligasi me- rupakan sebuah pernyataan tentang keadaan pe- ngutang dan kemungkinan apa yang dapat dan akan dilakukan sehubungan utang yang dimiliki, sehingga dapat dikatakan bahwa peringkat men- coba mengukur risiko default , emiten akan menga- lami kondisi tidak mampu memenuhi kewajiban keuangannya (gagal bayar).
Meskipun demikian, seorang yang ingin be- rinvestasi pada obligasi hendaknya tetap mem- perhatikan risiko terpenting yakni default risk . Me- nurut Manurung dkk. (2008), obligasi yang diter- bitkan oleh pemerintah, biasanya mendapatkan peringkat obligasi investment grade (level A), dika- renakan pemerintah dianggap akan mampu untuk melunasi kupon dan pokok utang saat obligasi jatuh tempo. Namun obligasi yang diterbitkan oleh pe- rusahaan ( corporate bonds ), bisa mengalami default risk , sehingga perlu diperhatikan kesehatan keua- ngan perusahaan emiten. Untuk menghindari risiko tersebut, investor harus memperhatikan beberapa hal, antara lain peringkat obligasi perusahaan emiten.
Peringkat obligasi penting untuk diperhati- kan karena menunjukkan skala risiko atau tingkat keamanan dari suatu obligasi yang diterbitkan. Le- bih lanjut, dinyatakan bahwa peringkat obligasi ini penting karena peringkat tersebut memberikan pernyataan yang informatif dan memberikan sinyal tentang probabilitas kegagalan utang suatu peru- sahaan (Raharja & Sari, 2008). Jadi peringkat obli- gasi juga menjadi sarana pengawasan aktivitas ma- najemen (Foster, 1986). Proses pemeringkatan ber- guna untuk menilai kinerja perusahaan dari ber- bagai faktor yang secara langsung maupun tidak langsung berhubungan dengan keuangan perusa- haan. Berdasar informasi peringkat obligasi, inves- tor dapat mengetahui return yang diharapkan dan risiko yang dimiliki obligasi tersebut. Peringkat obligasi yang diberikan oleh agen pemeringkat da- pat dikategorikan menjadi dua, yaitu investment grade (AAA, AA, A, dan BBB) dan non-investment grade (BB, B, CCC, dan D).

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.2, Mei 2013: 230–242
Pada umumnya peringkat obligasi diberikan oleh agen pemeringkat yang independen, obyektif, dan dapat dipercaya. Investor dapat menilai ting- kat keamanan suatu obligasi dan kredibilitas obli- gasi berdasarkan informasi yang diperoleh dari agen peringkat. Agen pemeringkat yang terbesar dan terkenal di dunia adalah Moody’s dan Stan- dard & Poor’s . Sedangkan di Indonesia terdapat agen pemeringkat sekuritas utang yaitu PT. PE- FINDO (Pemeringkat Efek Indonesia).
Pertanyaan yang kerap muncul sehubungan dengan kredibilitas atas sebuah obligasi apakah peringkat obligasi yang dinilai oleh agen peme- ringkat di Indonesia cukup akurat dan dihandal- kan dalam keputusan berinvestasi. Ini terkait de- ngan seringnya terjadi bias antara peringkat dan default risk sebuah obligasi, salah satunya pada pe- ringkat obligasi Bank Global pada tahun 2004, di- mana peringkat obligasi dinilai oleh agen peme- ringkat Kasnic dengan kategori A-, namun kemu- dian ada pengumuman BI bahwa izin Bank Global dibekukan sehingga peringkat obligasinya diturun- kan menjadi D ( default ). Menurut Chan et al . (1999), salah satu alasan mengapa pemeringkat obligasi yang dikeluarkan oleh agen pemeringkat tersebut bias karena agen Moody’s dan S & P’s tidak mela- kukan monitor terhadap kinerja perusahaan setiap hari. Dengan demikian agen pemeringkat hanya dapat menilai setelah terjadinya suatu peristiwa yang menyebabkan perubahan peringkat.
Foster (1986) mengungkapkan faktor dapat yang dipertimbangkan agen pemeringkat dalam menentukan pemeringkat suatu obligasi diantara- nya berbagai rasio keuangan, provisi indentiture agreements, perlindungan terhadap aset yang ada dan kualitas manajemen. Pada penelitian ini, pe- neliti mengkaji mengenai pemeringkatan obligasi dengan menggunakan rasio-rasio keuangan yang didasarkan pada laporan keuangan perusahaan, dengan asumsi bahwa laporan keuangan perusa- haan lebih menggambarkan kondisi riil perusaha- an. Analisis laporan keuangan yang berupa analisis rasio keuangan dan perhitungan statistik dapat di-
pergunakan untuk mendeteksi under or overvalued suatu sekuritas (Kaplan & Urwitz, 1979).
Pada umumnya penelitian atas rasio keuangan di Indonesia banyak dihubungkan dengan harga saham ataupun kinerja perusahaan. Sejumlah pe- nelitian yang meneliti prediksi peringkat obligasi di Indonesia masih jarang dilakukan. Hal ini dise- babkan karena keterbatasan data obligasi serta pengetahuan para investor terhadap obligasi. Selain itu, Wansley et al . (1992) menyatakan bahwa seba- gian besar perdagangan obligasi dilakukan melalui pasar negosiasi ( over the counter market ) dan secara historis tidak terdapat informasi harga yang tersedia pada saat penerbitan atau saat penjualan. Dengan tidak tersedianya informasi tersebut membuat pasar obligasi menjadi tidak semeriah pasar saham.
Corporate governance adalah seperangkat atur- an yang mendefinisikan hubungan antara peme- gang saham, manajer, kreditur, pemerintah, kar- yawan dan stakeholderinternal dan eksternal lain- nya sehubungan dengan hak dan tanggung jawab atau sistem dengan mana perusahaan diarahkan dan dikendalikan.
Menurut Gitman (2009), corporate governance adalah sistem yang digunakan untuk memimpin dan mengontrol perusahaan. Hal ini menegaskan hak dan tanggung jawab dari anggota utama pe- rusahaan seperti pemegang saham, direksi, pega- wai dan manajer, semua pemangku kepentingan, serta peraturan dan prosedur untuk membuat ke- putusan perusahaan. Definisi lain menyatakan cor- porate governance adalah sistem kontrol, peraturan, dan insentif yang dirancang untuk meminimalkan biaya keagenan antara manajer dan investor serta mencegah kecurangan perusahaan, merupakan se- buah konflik kepentingan dan upaya untuk= me- minimalkannya (Berk & DeMarzo, 2007). Konflik kepentingan yang terjadi antara manajer dan inves- tor berasal dari pemisahan kepemilikan dan kon- trol dalam perusahaan.
Forum for Corporate Governance in Indonesia/ FC- GI (2001) mendefinisikan corporate governance se- bagai seperangkat peraturan yang mengatur hu-
N. Agus Sunarjanto & Daniel Tulasi
bungan antara pemegang saham, pengurus (penge- lola) perusahaan, pihak kreditur, pemerintah, kar- yawan serta para pemegang kepentingan internal dan eksternal lainnya yang berkaitan dengan hak- hak dan kewajiban mereka, sehingga menciptakan nilai tambah bagi semua pihak yang berkepen- tingan ( stakeholder ). Nilai tambah yang dimaksud adalah corporate governance memberikan perlindungan efektif terhadap investor dalam memperoleh kembali investasinya dengan wajar dan bernilai tinggi.
Corporate governance timbul karena kepenting- an perusahaan untuk memastikan kepada pihak pe- nyandang dana ( principal /investor) bahwa dana yang ditanamkan digunakan secara tepat dan efi- sien. Selain itu dengan corporate governance , peru- sahaan memberikan kepastian bahwa manajemen ( agent ) bertindak yang terbaik demi kepentingan perusahaan. Penerapan corporate governance mem- berikan empat manfaat (FCGI, 2001) yaitu: (1) me- ningkatkan kinerja perusahaan melalui terciptanya proses pengambilan keputusan yang lebih baik, me- ningkatkan efisiensi perusahaan, serta lebih me- ningkatkan pelayanan kepada stakeholders , (2) mem- permudah diperolehnya dana pembiayaan yang le- bih murah dan tidak rigit (karena faktor keperca- yaan) yang pada akhirnya akan meningkatkan corporate value , (3) mengembalikan kepercayaan in- vestor untuk menanamkan modalnya di Indone- sia, dan (4) pemegang saham akan merasa puas dengan kinerja perusahaan karena sekaligus akan meningkatkan shareholders’s values dan dividen. Masalah keagenan secara langsung berhu- bungan dengan struktur kepemilikan. Strukur ke- pemilikan yang tersebar tidak akan memberikan insentif kepada pemilik untuk memonitor penge- lolaan manajemen. Hal ini disebabkan para pemilik akan menanggung sendiri biaya pengawasan ( monitoring cost ), sehingga semua pemilik akan me- nikmati manfaat. Investor institusi mempunyai pe- ranan dalam menyediakan mekanisme yang dapat dipercaya terhadap penyajian informasi kepada in- vestor. Peranan itu terjadi disebabkan karena in-
vestor institusi merupakan investor yang sophistica- ted , dan mempunyai daya pengendali yang lebih baik dibanding investor individu. Praktik corpora- te governance itu sendiri dapat diproksi dengan ko- misaris independen, kepemilikan manajerial, ke- pemilikan institusional, dan kualitas audit.
Oleh karena itu berdasarkan latar belakang yang telah dipaparkan, maka penelitian ini bertu- juan untuk mengkaji secara empiris kemampuan rasio keuangan ( leverage, likuiditas, solvabilitas, dan profitabilitas) dan corporate governance dalam membedakan peringkat obligasi perusahaan yang tergolong investment grade dengan perusahaan yang obligasinya non-investment grade .
Kemampuan rasio-rasio keuangan untuk memprediksi kinerja keuangan perusahaan telah lama dilakukan antara lain tentang kebangkrutan (Altman, 1968), kegagalan (Beaver, 1966), penen- tuan kredit jangka panjang (Horrigan, 1966), dan return saham (Ou & Penman, 1989). Lalu penelitian tentang rasio keuangan sebagai prediktor pering- kat obligasi juga telah banyak dilakukan. Namun penelitian serupa dengan memasukkan unsusr-un- sur non keuangan seperti corporate governance masih jarang dilakukan.

## HIPOTESIS
Berdasarkan teori dan penelitian empiris, maka hipotesis dalam penelitian adalah: H 1 : variabel-variabel rasio keuangan ( leverage , li- kuiditas, solvabilitas, dan profitabilitas) dan corporate governance mampu memprediksi pe- ringkat obligasi perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.

## METODE
Penelitian ini merupakan suatu penelitian ek- sperimental ( causal research ), analisis data menggu- nakan multiple logistic regression atau logit model ka- rena variabel dependen berbentuk kategorial ( non metric ) dan variabel independennya merupakan kombinasi antara variabel kontinyu atau metric

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.2, Mei 2013: 230–242
(rasio keuangan) dan kategorial atau non metric ( corporate covernance ) sehingga tidak harus dipenuhi asumsi multivariate normal distribution data . Sampel penelitian ini dipilih dengan menggunakan metode purposive sampling dengan kriteria sebagai berikut: obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan barang konsumsi, belum jatuh tempo (beredar) selama pe-
riode penelitian, diterbitkan oleh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode 1 Januari 2007 dan belum jatuh tempo sampai dengan 31 Desember 2009 dan menerbitkan laporan ke- uangannya secara rutin dan lengkap dan terdaftar dalam peringkat obligasi yang dikeluarkan oleh PT.PEFINDO selama kurun waktu penelitian. Po-
Tabel 1. Sampel Perusahaan Consumer Goods Tahun 2007-2009 Kode Nama Perusahaan Jenis Industri ADES Ades Alfindo Putra Setia Makanan & Minuman AQUA Aqua Golden Mississipi, Tbk Makanan & Minuman CEKA Cahaya Kalbar, Tbk Makanan & Minuman DAVO Davomas Abadi, Tbk Makanan & Minuman DLTA Delta Djakarta, Tbk Makanan & Minuman FAST Fast Food Indonesia, Tbk Makanan & Minuman INDF Indofood Sukses Makmur, Tbk Makanan & Minuman MYOR Mayora Indah, Tbk Makanan & Minuman MLB Multi Bintang Indonesia, Tbk Makanan & Minuman STTP Siantar Top, Tbk Makanan & Minuman SMAR SMART Tbk Makanan & Minuman AISA Tiga Pilar Sejahtra Food, Tbk Asia Intiselera, Tbk. Makanan & Minuman ULTJ Ultra Jaya Milk, Tbk Makanan & Minuman DVLA Darya Varia, Tbk Farmasi KLBF Kalbe Farma, Tbk Farmasi KAEF Kimia Farma, Tbk Farmasi MERK Merck, Tbk Farmasi SCPI Schering-Plough Indonesia, Tbk Farmasi TSCP Tempo Scan Pacific Tbk Farmasi UNVR Unilever Indonesia Tbk Kosmetik & Keperluan Rumah Tangga KICI Kedaung Indah Can Peralatan Rumah Tangga RMBA Kedaung Indah Can Rokok GGRM Gudang Garam Tbk Rokok HMSP H.M. Sampoerna Tbk Rokok
N. Agus Sunarjanto & Daniel Tulasi
pulasi dalam penelitian ini adalah perusahaan consumer goods , berdasarkan Indonesian Capital Mar- ket Directory tahun 2009 sebanyak 35 terdiri dari 15 perusahaan makanan dan minuman, 3 perusa- haan rokok, 10 perusahaan farmasi, 4 perusahaan kosmetik dan barang keperluan rumah tangga, dan 3 perusahaan peralatan rumah tangga. Dari jumlah tersebut diambil 24 perusahaan sebagai sampel pe- nelitian yang diseleksi berdasarkan judgement sam- pling khususnya purposive sampling . Sampel yang dijadikan sebagai obyek penelitian merupakan perusahaan-perusahaan yang memiliki kelengkap- an data dan mengumumkan Laporan Keuangan- nya secara konsisten pada tahun 2007-2009 di Bursa Efek Indonesia. Adapun perusahaan-perusahaan yang menjadi sampel tercantum dalam Tabel 1.
Dalam penelitian ini terdapat satu variabel dependen dan enam variabel independen. Variabel Dependen dalam penelitian ini adalah Peringkat Obligasi dan disimbolkan dengan Y. Peringkat obligasi tersebut secara umum terbagi menjadi dua peringkat yaitu investment grade (AAA, AA, A, BBB) dan non-investment grade (BB, B, CCC, D). Variabel independen yang akan diuji dalam pene- litian ini adalah rasio keuangan dan corporate gov- ernance Rasio keuangan yang diambil berjumlah empat rasio yang digunakan sebagai proksi dari rasio leverage , likuiditas, profitabilitas, solvabilitas, dan variabel corporate governance yang terdiri dari komisaris independen, kepemilikan institusional, kepemilikan manajerial, dan kualitas audit. Model analisis pada penelitian dan definisi operasional sebagai berikut:
l + + + + + = n n 2 2 1 1 0 X ... X X p - 1 p Ln β β β β Keterangan:
p - 1 p
Ln =  Peringkat obligasi
=  1, jika peringkat obligasi termasuk investment grade, skala nominal
= 0, jika peringkat obligasi termasuk non investment grade, skala nominal
α : konstanta β 1-8 : koefisien regresi X 1 : rasio likuiditas aspek likuiditas dari rasio ke- uangan dapat diukur dengan formula cur- rent asset/ current liabilities atau current ratio (CR), skala rasio.
X 2 : rasio leverage aspek leverage dalam penelitian ini diukur dengan formula, long term liabili- ties/total asset atau long-term debt ratio (LTDR), skala rasio.
X 3 : rasio solvabilitas aspek solvabilitas dari rasio keuangan dapat diukur dengan formula sales/ total assets atau total asset turnover (TAT) , skala rasio.
X 4 : rasio profitabilitas aspek profitabilitas dari rasio keuangan ini dapat diukur dengan for- mulasi: earnings after tax / total assets atau re- turn on assets (ROA), skala rasio. X 5 : komisaris independen diukur dengan per- sentase kepemilikan komisaris independen, skala rasio.
X 6 : kepemilikan manjerial diukur dengan per- sentase kepemilikan manajerial, skala rasio.
X 7 : kepemilikan institusional diukur dengan per- sentase kepemilikan institusi, skala rasio.
X 8 : kualitas audit, diukur melalui katagorial, di- audit oleh KAP big four (Erns & Young, De- lloite, KPMG dan PWC) skala 1, jika bukan KAP big four skala 0 e : standard error .

## HASIL
Variabel yang digunakan penelitian ini se - banyak sembilan variabel yang terdiri atas satu va- riabel dependen dan delapan variabel independen. Variabel dependen adalah peringkat obligasi ( Ra- ting Obligation ) yang disimbolkan dengan ROB. Va- riabel independen teridiri atas current ratio (CR), long- term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), re- turn on asset (ROA), komisaris independen (Kind),
p - 1 p Ln p - 1 p Ln

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.2, Mei 2013: 230–242
kepemilikan manajerial (KM), kepemilikan insti- tusional (Kins), dan kualitas audit (KA).
Penilaian model fit atau kesesuaian model de- ngan data observasi dapat berdasarkan pada be- berapa metode seperti fungsi likelihood dan Homer and Lomeshow’sGoodness of fit test statistic. Pada pe- nelitian ini digunakan Homer and Lomeshow’s good- ness of fit test statistic. Penilaian model fit pada pene- litian ini nampak pada Tabel 2.
dalam mempredikasi peringkat obligasi perusaha- an yang investment grade dan non investment grade , dilakukan analisis dengan logit model khususnya en- ter method yang hasilnya tertera pada Tabel 3. Dari output tersebut dikembangkan model multiple logistic regression sebagai  berikut.
Hosmer and Lemeshow Test Step Chi-Square Df Sig 1 3,297 8 0,914
Tabel 2. Hasil Uji Model Fit
Tabel 3. Estimasi Parameter
Variables in the Equation B SE. Wald df Sig. Exp(B) CR -1,015 0,532 3,647 1 0,056 0,362 LTDR -4,872 4,877 0,998 1 0,318 0,008 TAT 4,595 2,319 3,925 1 0,048 98,983 ROA 23,590 11,574 4,154 1 0,042 1,759E10 KIND -3,703 10,554 0,123 1 0,726 0,025 KM 5,570 8,248 0,456 1 0,499 262,429 KINS -13,906 9,063 2,354 1 0,125 0,000 KA(1) -1,100 1,603 0,471 1 0,492 0,333 Constant 14,231 9,674 2,164 1 0,141 1515765,307
Variable(s) entered on step 1: CR. LTDR. TAT. ROA. KIND. KM. KINDS.KA
TAT 595 , 4 LTDR 4,872 - CR 015 , 1 231 , 14 p - 1 p Ln + + − = atau TAT 595 , 4 LTDR 872 , 4 CR 015 , 1 231 , 14 - e p - 1 p + + − − = 13 KM 570 , 5 Kind 703 , 3 ROA 590 , 23 − + − KA 1 , 1 Kins 906 , 13 − 13 KM 57 , 5 Kind 703 , 3 ROA 59 , 23 − + − + KA 1 , 1
Tabel 2 menunjukkan nilai chi-square Hosmer and Lemeshow’s test sebesar 3,297 dengan nilai pro- babilitas 0,914 atau 91,4%, lebih besar dari alpha 5%. Hal ini berarti model mampu memprediksi ni- lai observasinya atau model fit (sesuai) dengan data observasi.
Untuk membangun suatu model serta menge- tahui kemampuan rasio-rasio keuangan dan corpo- rate governance baik secara bersama maupun parsial
Model logistic regression menggambarkan bah- wa log of peluang perusahaan yang tergolong In- vestment grade dan Non-Investment grade dipengaruhi oleh total asset turnover (TAT), return on asset (ROA) karena masing-masing memiliki probabilitas di ba- wah α = 5%. Sedangkan current ratio (CR), long-term

## N. Agus Sunarjanto & Daniel Tulasi
Jika current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), komisaris inde- penden (Kind), kepemilikan manajerial (KM), ke- pemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) konstan, peluang peringkat obligasi perusaha- an investment grade akan meningkat dengan faktor 1575951253atau e 23,590 untuk setiap unit perubahan return on asset (ROA). Artinya, peluang perusahaan investment grade naik sebesar 1.575.951.253 kali le- bih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang non-investment grade .
Jika current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), return on asset (ROA), kepemilikan manajerial (KM), kepemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) kon- stan, peluang peringkat obligasi perusahaan yang investment grade menurun dengan faktor 0,025 atau e -3,703 untuk setiap unit perubahan komisaris inde- penden (Kind). Maka peluang perusahaan yang memiliki peringkat obligasi investment grade akan menurun sebesar -0,025 kali lebih tinggi diban- dingkan dengan perusahaan yang tidak sehat non- investment grade .
Jika current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), return on asset (ROA), komisaris independen (Kind), kepemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) kon- stan, peluang peringkat obligasi perusahaan yang investment grade menurun dengan faktor 246,41 atau e 5,507 untuk setiap unit perubahan kepemilikan ma- najerial (KM). Jadi peluang perusahaan yang me- miliki peringkat obligasi investment grade akan naik sebesar 5,507 lebih tinggi dari pada perusahaan non-investment grade .
Jika current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), return on asset (ROA), komisaris independen (Kind), kepemilikan manajerial (KM), dan kualitas audit (KA) konstan, peluang peringkat obligasi perusahaan yang investment grade menurun dengan faktor 0,0000009 atau e -13,906 untuk setiap unit perubahan kepemilikan institusional (Kins). Maka peluang perusahaan
debt ratio (LTDR), komisaris independen (Kind), kepemilikan manajerial (KM), kepemilikan insti- tusional (Kins), dan kualitas audit (KA) tidak dapat menjelaskan secara signifikan perusahaan yang ter- golong investment grade dan non investment grade . Hal ini diketahui dari tingkat probabilitasnya yang di atas 5%. Hubungan antara peluang dan variabel bebas dapat dijelaskan sebagai berikut.
Jika current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), return on asset (ROA), komisaris independen (Kind), kepemilikan manajerial (KM), kepemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) tidak ada, odds (peluang) peringkat obligasi perusahaan investment grade se- besar 151511,119 atau e 14,231 .
Jika long-term debt ratio (LTDR), total asset turn- over (TAT), return on asset (ROA), komisaris inde- penden (Kind), kepemilikan manajerial (KM), ke- pemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) konstan maka peluang peringkat obligasi pe- rusahaan yang tergolong investment grade menurun dengan faktor sebesar 0,362 atau e -1,015 untuk setiap unit perubahan current ratio (CR).
Jika current ratio (CR), total asset turnover (TAT), return on asset (ROA), komisaris independen (Kind), kepemilikan manajerial (KM), kepemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) kon- stan maka peluang peringkat obligasi perusahaan investment grade akan menurun dengan faktor se- besar 0,00766 atau e -4,872 untuk setiap unit perubahan LTDR.
Jika current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), return on asset (ROA), komisaris indepen- den (Kind), kepemilikan manajerial (KM), kepe- milikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) konstan, peluang peringkat obligasi perusahaan investment grade akan meningkat dengan faktor 98.99 atau e 4,595 untuk setiap unit perubahan TAT. Atau peluang perusahaan investment grade menga- lami peningkatan peringkat obligasi sebesar 98.99 kali lebih tinggi dari pada perusahaan yang non- investment grade .

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.2, Mei 2013: 230–242
investment grade akan turun sebesar 0,0000009 di- bandingkan dengan perusahaan non-investment grade.
Jika current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), return on asset (ROA), komisaris independen (Kind), kepemilikan manajerial (KM), dan kepemilikan institusional (Kins), peluang peringkat obligasi perusahaan investment grade akan menurun dengan faktor se- besar 0,333 atau e -1,100 untuk setiap perubahan unit kualitas audit (KA).
Tabel 3 juga menunjukkan bahwa secara parsial variabel total assets turnover (TAT) dan re- turn on assets (ROA) signifikan pada á=5%, sedangkan current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), komisaris independen (Kind), kepemili- kan manajerial (KM), kepemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) tidak signifikan.
K oefisien Determinasi (Nagelkerke’s

## R-Square)
Kontribusi secara simultan variabel independen current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total assets turnover (TAT), return on assets (ROA), komisaris independen (Kind), kepemilikan manajerial (KM), kepemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) terhadap perubahan pe- ringkat obligasi perusahaan diketahui dari nilai Nagelkerke’s R-Square yang merupakan modifikasi dari Cox and Snell’s R-Square (dapat diinterpretasi- kan seperti nilai R 2 pada multiple regression ). Hasil- nya seperti pada Tabel 4.
Tabel 4. Nilai R-Square Variabel Independen
dapat dijelaskan oleh variabilitas variabel indepen- den sebesar 79,5%, sedangkan sisanya dijelaskan oleh variabel lain di luar model logistic regession . Hipotesis penelitian ini menyatakan, varia- bel-variabel rasio keuangan (likuiditas, leverage , sol- vabilitas, dan profitabilitas) dan corporate governance mampu memprediksi peringkat obligasi peru- sahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia. Pe- nguji hipotesis tersebut nampak pada hasil anali- sis logit model pada Tabel 5.
Tabel 5. Hasil Klasifikasi Observasi
Model Summary -2 Log likelihood Cox & Snell R Square Nagelkerke R Square 18,912 a 0,472 0,795
Pada Tabel 5 hasil prediksi menunjukkan ob- ligasi perusahaan yang sesungguhnya tergolong non investment grade sebanyak 9 obligasi sedangkan tiga obligasi seharusnya tergolong peringkat invest- ment grade . Maka tingkat ketepatannya sebesar 75%. Sedangkan dari 60 obligasi yang dikelom- pokkan sebagai investment grade diprediksi hanya 58 obligasi yang tergolong investment grade sedang- kan dua obligasi sesungguhnya tergolong non investment grade . Berarti tingkat keakuratannya se- besar 96,7%. Secara keseluruhan, tingkat ketepatan klasifikasi observasi sebesar 93.1%. Karena nilai keakuratannya di atas 50% maka disimpulkan bah- wa variabel current ratio (CR), long-term debt ratio (LTDR), total asset turnover (TAT), return on asset (ROA), komisaris independen (Kind), kepemilikan manajerial (KM), dan kepemilikan institusional (Kins), dan kualitas audit (KA) mampu mempre- diksi observasi kedalam perusahaan yang memiliki investment grade dan non investment grade secara baik.

## PEMBAHASAN
Hasil analisis menunjukkan bahwa secara si- multan rasio-rasio keuangan perusahaan dan corpo-
Model Summary
-2 Log likelihood Cox & Snell R Square Nagelkerke R Square 18,912 a 0,472 0,795
Hasil analisis pada Tabel 4 menunjukkan ni- lai Nagelkerke’s R sebesar 0,795. Berarti variabilitas variabel dependen (peringkat obligasi perusahaan)

## N. Agus Sunarjanto & Daniel Tulasi
kan: (1) interest coverage ratio yang meliputi cash flow before interest + taxes/ interest charges, cash flow before interest + taxes/ total debt ; (2) capitalization (leverage) ratio yang meliputi long-term debt/ total assets , long- term debt/ net worth ; (3) profitability ratio: net income / TA; (4) size variables : TA; dan (5) stability variables yang meliputi coefficient of variation of total assets dan coefficient of variation of net income . Lalu Belkaoui (1983) menemukan rasio keuangan total assets , to- tal debt , short term liabilities/equity of interest , current asset/current liabilities (CACL ), fix change coverage ratio , cash flow sebagai variabel predictor yang sig- nifikan dengan tingkat ketepatan 72,0%. Hasil pe- nelitian Gentry et al. (1988) diperoleh variabel yang signifikan adalah inventories , other current liabilities , dividend , long term financing , fixed coverage charges . Burton et al. (1998) menemukan variabel yang signifikan adalah leverage , profitability , liquidity , firm size , organization form , reinsurance , growth & business activity . Hasil penelitiannya juga menemukan bah- wa terdapat hubungan antara leverage dengan pe- ringkat obligasi, dimana semakin rendah leverage maka semakin tinggi peringkat obligasi yang akan diperoleh oleh perusahaan tersebut. Sari (2004) me- nemukan lima rasio keuangan yang memiliki ke- mampuan membentuk model untuk memprediksi peringkat obligasi dengan tingkat ketepatan model sebesar 69,6% lebih besar daripada PEFINDO (56,5%). Pada tahun 2008, Raharja & Sari (2008) kembali menguji rasio keuangan yang dapat mem- bentuk model prediksi peringkat obligasi dimana diperoleh lima rasio keuangan yang secara signi- fikan dapat membedakan perusahaan investment grade dan non-investment grade leverage , likuiditas , solvabilitas, profitabilitas, dan produktivitas de- ngan tingkat ketepatan dalam memprediksi pe- ringkat obligasi dalam dua kategori sebesar 96,2%. Dari penelitian Purwaningsih (2008) diperoleh rasio keuangan yang signifikan yakni long term liabili- ties/total assets , net worth/total asset , cash flow from op- erations to total liabilities , sales/fixed asset (SFA), dan prediktor peringkat obligasi terbaik adalah cur- rent asset/current liabilities .
rate governance terbukti mampu menjelaskan perbe- daan antara obligasi perusahaan yang tergolong in- vestment grade dan non-investment grade . Namun se- cara parsial variabel yang dapat menjelaskan seca- ra signifikan perbedaan antara obligasi perusahaan yang tergolong investment grade dan non-investment grade adalah total asset turnover (TAT) dan return on asset (ROA). Sedangkan variabel lainnya tidak signifikan untuk membedakan obligasi perusahaan perbedaan antara obligasi perusahaan yang tergolong investment grade dan non-investment grade . Dari empat rasio keuangan yang diaplikasi- kan untuk memprediksi variabilitas peringkat obli- gasi yakni current ratio (CR), long-term debt ratio (LT- DR), total asset turnover (TAT), return on asset (RO- A),variable total asset turnover (TAT) dan return on asset (ROA) signifikan pada α =5%.
Variabel total asset turnover (TAT) dan return on asset (ROA) memiliki hubungan positif dengan variabilitas obligasi perusahaan. Hal ini menun- jukkan semakin tinggi perputaran aktiva (TAT) dan tingkat pengembalian ( return ) perusahaan (ROA) maka semakin besar odds (peluang) obligasi sebuah perusahaan dimasukkan kedalam kelom- pok investment grade . Karena risiko investasi pada obligasi pun semakin kecil sehingga memiliki pros- pek yang baik pada masa yang akan datang.
Hasil penelitian ini konsisten dengan temuan Horrigan (1966), Kaplan & Urwitz (1979), Belkaoui (1983), Gentry et al. (1985), Burton et al. (1998), Chan & Jagadeesh (2003), Sari (2004), dan Purwa- ningsih (2008) yang menemukan hasil serupa bah- wa rasio-rasio keuangan mampu memprediksi pe- ringkat obligasi perusahaan. Perbedaanya terletak pada variabel yang signifikan dimana antara satu peneliti dengan peneliti lainnya juga berbeda. Pe- nelitian ini menemukan bahwa variabel yang signi- fikan adalah total asset turnover (TAT) dan return on asset (ROA) sedangkan Horrigan (1966) mene- mukan variabel yang signifikan adalah TA, long term solvency ratio, long term capital-turnover ratio, profit margin ratio ( net operating profit / sales dan sales/ net worth ratio ). Kaplan & Urwitz (1979) menemu-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.2, Mei 2013: 230–242
Kemungkinan perbedaan ini terjadi karena proksi (rasio keuangan) dari setiap kelompok rasio keuangan seperti likuiditas, solvabilitas ( leverage ), aktivitas, dan profitabilitas yang digunakan untuk memprediksi peringkat obligasi perusahaan ber- beda antara penelitian ini dengan penelitian ter- dahulu. Selain itu perbedaan obyek penelitian, pe- riode penelitian, dan teknik analisis statistik me- rupakan argumentasi rasional untuk menjelaskan perbedaan ini.
Pada penelitian ini secara parsial tidak dite- mukan variabel corporate governance yang signifikan untuk memprediksi peringkat obligasi perusahaan. Hasil ini berbeda dengan penelitian Jensen & Meckling (1976) yang menemukan bahwa adanya keselarasan antara kepemilikan manajerial dan investor meningkatkan kinerja perusahaan dan Christiawan & Tarigan (2007) yang menemukan bahwa nilai perusahaan dengan kepemilikan manajerial terbukti lebih baik dibanding nilai pe- rusahaan tanpa kepemilikan manajerial. Berbeda dengan penelitian Susiana & Herawaty (2007) yang membuktikan bahwa semakin besar kualitas au- dit, maka cost of debt perusahaan semakin kecil. Se- lanjutnya penelitian ini berbeda temuan Setyapur- nama & Norpratiwi (2008) yang menemukan bah- wa variabel komisaris independen dan kualitas audit signifikan dalam memprediksi peringkat obligasi perusahaan. Kemungkinan perbedaan ini disebabkan karena penelitian ini menggabungkan variabel rasio keuangan dengan corporate governance secara bersama sehingga mungkin terjadi multiko- linearitas antar variabel independen. Argumentasi lainnya, perbedaan obyek penelitian, periode pe- nelitian, dan teknik analisis statistik menjadi bisa menjadi dasar adanya perbedaan hasil ini. Maka hasil penelitian ini tidak konsisten dengan teori (Gitman, 2009) yang menyatakan corporate governance merupakan salah satu variabel monitoring dan pengendali kegiatan perusahaan sehingga bisa men- jadi alat prediktor peringkat obligasi perusahaan. Meskipun demikian, secara keseluruhan diperoleh hasil bahwa rasio-rasio keuangan perusahaan dan
corporate governance dapat menjelaskan perbedaan peringkat obligasi perusahaan barang konsumsi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode penelitian 2007-2009. Hasil penelitian ini juga konsisten dengan teori yang menyatakan rasio-rasio keuangan perusahaan dapat menjelaskan variasi peringkat obligasi perusahaan (Gitman, 2009).

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengkaji se- cara empiris kemampuan rasio keuangan ( leverage, likuiditas, solvabilitas, dan profitabilitas) dan cor- porate governance dalam membedakan peringkat obligasi perusahaan yang tergolong investment grade dengan perusahaan yang obligasinya non-invest- ment grade . Berdasarkan hasil penelitian rasio-rasio keuangan secara bersama mampu memprediksi pe- ringkat obligasi perusahaan yang tergolong invest- ment grade dan non investment grade atau mampu memprediksi nilai observasinya (model fit ). Secara parsial, total asset turnover (TAT), return on asset (ROA) merupakan variabel yang signifikan untuk memprediksi peringkat obligasi perusahaan karena memiliki nilai probabilitas di bawah alpha 5% sedangkan variable lainnya tidak signifikan.
Kontribusi secara simultan variabel indepen- den terhadap variabilitas peringkat obligasi peru- sahaan sebesar 79,5%, sedangkan sisanya dijelas- kan oleh variabel lain di luar model logistic regession . Hasil prediksi ketepatan klasifikasi obligasi perusahaan berdasarkan risiko industri, risiko bis- nis dan risiko finansial yang dikelompokkan se- bagai non investment grade sebesar 75%. Sedangkan obligasi yang dikelompokkan sebagai investment grade memiliki tingkat keakuratan sebesar 96,7%, maka secara keseluruhan, tingkat ketepatan klasi- fikasi observasi sebesar 91,3%.

## Saran
Untuk melakukan investasi pada efek (obli- gasi) perusahaan, rasio-rasio keuangan dapat di-
N. Agus Sunarjanto & Daniel Tulasi
jadikan acuan untuk membuat keputusan investasi. Oleh karena itu disarankan untuk investor dalam mengambil keputusan invetasi harus mempertim- bangkan faktor-faktor fundamental yaitu kinerja perusahaan melalui rasio –rasio keuangan. Karena rasio-rasio keuangan konsisten sebagai variabel prediktor peringkat obligasi yang handal, khusus- nya untuk mengetahui obligasi yang investment grade dan non investment grade sehingga mengurangi risiko investasi.
Keterbatasan penelitian ini pertama, pering- kat obligasi hanya dikelompokkan kedalam dua kelompok yakni investment grade dan non invest- ment grade padahal peringkat obligasi bisa dike- lompokkan secara berjenjang hingga menjadi tiga sampai delapan kelompok berdasarkan peringkat yang dikeluarkan perusahaan pemeringkat misal- nya PT. PEFINDO. Kedua, obyek penelitian hanya dikhususkan pada perusahaan barang konsumsi ( consumer goods ) sehingga banyak perusahaan de- ngan peringkat obligasi yang memungkinkan ba- nyak perusahaan dengan investment grade dan non investment grade tidak tercakup dalam penelitian ini. Karena itu pada penelitian yang akan datang dikembangkan pada bidang industri yang caku- pannya lebih luas.

## DAFTAR PUSTAKA
Altman, E.I. 1968. Financial Ratio, Discriminant Analy- sis and the Prediction of Corporate Bankrupty. Jour- nal of finance , 23(4): 589-609.
Berk, J. & De Marzo, P. 2007. Corporate Finance . Addison – Wesley Boston.
Bursa Efek Indonesia. Indonesian Capital Market Directory 2007-2010 . Jakarta: Bursa Efek Indonesia.
Adams, M., Burton, B., & Hardwick, P. 1998. The Determi- nants of credit rating in the United Kingdom In- surance Industry . Working Paper . School of Finance & Law, Bournemouth University.
Chan, K., Jagadeesh, N., & Warga, A. 1999. Market Based Evaluation for Model to Predict Bond Ratings and Corporate Bond Trading Strategy. Working Paper .
Cristiawan, J. & Tarigan, J. 2007. Kepemilikan Manajerial:
Kebijakan Utang, Kinerja, dan Nilai Perusahaan. Journal Akuntansi dan Keuangan , 9(1): 1-8.
Jensen, M. C. & Meckling, W. H. 1976. Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Owner- ship Structure. Journal of Financial Economics 3(4): 305-360.
Kaplan, R.S. & Urwitz, G. 1979. Statistical Model of Bond Ratings: A Methodological Inquiry. Journal of Busi- ness, 52(2): 231-262.
Foster, G. 1986. Financial Statement Analysis . Prentice Hall International, Inc.
Gentry, J.A., Newbold, P., & Whitford, D.T. 1985. Predict- ing Bankruptcy For Firm in Financial Distress. Jour- nal of Busines Finance & Accounting , 17(1): 161-171.
Gitman. 2009. Principles of Managerial Finance. 12 th Edi- tion. Boston: Prentice-Hall Investor.
Horrigan, J. 1966. The Determinan of Long-term Credit Standing with Financial Ratios. Journal of Account- ing Research, 4: 44–62 .
Manurung, A.H., Silitonga, D., & Tobing, W.R.L. 2008.
Hubungan Rasio-Rasio Keuangan dengan Rating Obligasi. http://www.finansialbisnis.com/ D a t a 2 / R i s e t / r a t i n g % 2 0 p a p e r % 2 0 - %20Desmon.pdf. Diakses tanggal 6 Juli 2012.
Monks, R.A.G. 2001. Redesigning Corporate Governance Structures and Systems for the Twenty First Cen- tury. Corporate Governance An International Review, 9(3): 142-147.
Ou, J. & Penman, S. 1989. Financial Statement Analysis and the Prediction of Stock Return. Journal of Ac- counting and Economic , 11(4): 295-330.
PT. Pefindo. 2010. Indonesian Rating Highlight . Pefindo Credit Rating.
Purwaningsih, A. 2008. Pemilihan Rasio Keuangan Ter- baik untuk Memprediksi Peringkat Obligasi, Studi pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEJ. Jurnal Kinerja , 12(1): 85-99.
Raharja & Sari, M.P.2008a. Perbandingan Alat Analisis (Diskriminan & Regresi Logistik) terhadap Pering- kat Obligasi (PT. Pefindo). Jurnal Maksi , 8(1): 87- 104.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.2, Mei 2013: 230–242
Raharja & Sari, M.P. 2008b. Kemampuan Rasio Keuangan dalamMemprediksi Peringkat Obligasi (PT Kasnic Credit Rating). Jurnal Maksi , 8(2): 212- 232.
Sari, M.P. 2008. Kekonsistenan Rasio Keuangan dalam Memprediksi Peringkat Obligasi antar Agen Pemeringkat (Pefindo, Moody’s dan Standard & Poor’s). Jurnal Aset, 10(1): 103-122.
Setyapurnama, Y.S. & Norpratiwi, A.M.V. 2008. Pengaruh Corporate Governance terhadap Peringkat Obligasi dan Yield Obligasi. Jurnal Maksi , 8(2): 212- 232.
Susiana & Herawaty, A. 2007. Analisis Pengaruh Independensi, Mekanisme Corporate Governance dan Kualitas Audit terhadap Integritas Laporan Keuangan. Simposium Nasional Akuntansi X , Juli:
1-31.
Wansley, J.W., Glascock, J.L., & Clauretie, T.M. 1992, In- stitutional Bond Pricing and Information Arrival: The Case of Bond Rating Changes. Journal of Busi- ness Finance & Accounting, 19(5): 733-750.