## KRISIS HARGA MINYAK DUNIA DAN KINERJA PORTOFOLIO SAHAM PERUSAHAAN PERKEBUNAN INDONESIA
World Oil Price Crisis and Indonesian Plantation

## Stock Portfolio Performance
Khoirul Anam 1 , Nur Farida Kusumawati 1 , Fajar Purwanto 2 , Ni Dewi Ambalika 1 1 ) Departemen Agribisnis, Fakultas Pertanian, Universitas Mayjen Sungkono Mojokerto
2 ) Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Mayjen Sungkono Mojokerto Jl. Irian Jaya No. 4 Prajurit Kulon. Kota Mojokerto
Email : Khoirulaanam@gmail.com SUBMITTED 27 Juli 2020, REVISED 30 Juli 2020, ACCEPTED 31 Juli 2020

## ABSTRACT
This  study  aims  to  compare  the  stock  portfolio  of  plantation  companies  and  their performance  in  the  period  before  and  after  the  crisis  of  world  oil  prices.  The  research method  uses  the  single  index  model  to  form  a  stock  portfolio  and  the  index  of  sharpe, treynor and jensen to measure its portfolio performance. The research uses secondary data of plantation companies listed in the Indonesian Stock Exchange from July 2012 to June 2016.  The results showed that there were two plantation company stocks categorized as portfolio candidates in the period before the crisis of world oil prices, namely PT. Astra Agro Lestari Tbk. (AALI) and PT. Tunas Baru Lampung, Tbk. (TBLA), while in the period after the crisis of world oil prices portfolio stocks cannot be established. The stock portfolio of plantation companies in the period before the crisis of wortd oil prices have a  higher rate  of  return  and  performance  index  compared  to  after  the  crisis  of  world  oil  prices. Investors who want to invest in the stock market are advised to make a selection and form an optimal stock portfolio. Investors should observe the movement of stock prices if occur a crisis situation in the national and global levels.
Keywords: Stock  portfolio,  single  index  model,  sharpe-treynor-jensen  index,  portfolio return, portfolio performance

## INTISARI
Penelitian  ini bertujuan untuk  membandingkan  kinerja portofolio saham  dari perusahaan perkebunan dan kinerjanya pada periode sebelum dan sesudah krisis harga minyak dunia. Metode  penelitian  menggunakan  model  Indeks  Tunggal  untuk  membentuk  portofolio saham  dan    metode  Indeks  Sharpe,  Treynor  dan  Jensen  untuk  mengukur  kinerja portofolionya.  Penelitian  ini  menggunakan  data  sekunder  saham  perusahaan  perkebunan yang aktif bertransaksi di Bursa Efek Indonesia pada bulan Juli 2012 sampai dengan bulan Juni  2016.    Hasil  penelitian  menunjukkan  ada  dua  saham  perusahaan  perkebunan  yang masuk kategori kandidat portofolio pada periode sebelum krisis harga minyak dunia yaitu saham  PT.  Astra  Agro  Lestari Tbk.  (AALI)  dan  saham  PT. Tunas  Baru  Lampung,  Tbk. (TBLA), sedangkan pada periode sesudah krisis harga minyak dunia portofolio saham tidak dapat dbentuk. Portofolio saham perusahaan perkebunan pada periode sebelum krisis harga minyak dunia mempunyai tingkat return dan indeks kinerja yang lebih tinggi dibandingkan dengan  periode  sesudah  krisis  harga  minyak  dunia.    Investor  yang  ingin  berinvestasi  di pasar  saham  disarankan  terlebih  dahulu  untuk  melakukan  seleksi  dan  membentuk portofolio saham yang  optimal.  Investor juga harus mengamati pergerakan harga saham apabila terjadi keadaan krisis di tingkat nasional maupun global.
Kata Kunci: portofolio saham, model indeks tunggal, indeks sharpe-treynor-jensen, return portofolio, kinerja portofolio.
Vol 9     No. 1

## LATAR BELAKANG
Indonesia adalah negara tropis yang mendapat karunia kekayaaan sumberdaya alam yang  melimpah.    Pertanian  merupakan  salah  satu  sektor  yang  mempunyai  peranan  yang sangat  penting  dalam  pembangunan  perekonomian  Indonesia,  baik  dalam  mendukung pertumbuhan ekonomi, penerimaan devisa negara, pemenuhan kebutuhan pangan, maupun penyerapan tenaga kerja.  Pada tahun 2004 – 2013 PDB (Product Domestic Bruto) sektor pertanian    mengalami  peningkatan  yang  signifikan.  Seluruh  sub  sektor  yang  meliputi tanaman  pangan,  perkebunan,  peternakan,  perikanan  dan  kehutananmemberi  kontribusi dalam  peningkatan  PDB.    Pada  tahun  2004  PDB  sektor  pertanian  tercatat  sebesar  Rp. 329,12 trilliun dan naik menjadi Rp. 1.311,3 trilliun pada tahun 2013 atau naik sebesar 3,9 kali.    Pada tahun  2014  PDB  sektor  pertanian  meningkat  lagi  menjadi  Rp.  1.41,7  trilliun yang kontribusinya terhadap PDB nasional mencapai 13,38%.  Di bidang ketenagakerjaan, sektor  pertanian  memiliki peranan yang sangat setrategis dalam penyerapan tenaga kerja produktif, dimana lebih dari 35 persen angkatan kerja yang terlibat sektor pertanian (BPS 2015a).    Disamping  itu  sektor  pertanian  juga  merupakan  penghasil  bahan  baku  bagi industri, serta sebagai pengguna input yang dihasilkan oleh sektor industri, jasa angkutan dan  perdagangan.    Salah  bagian  dari  sektor  pertanian  yang  mempunyai  kontribusi  yang besar  dalam  menciptakan  pendapatan  nasional  dan  devisa  negara  adalah  subsektor perkebunan.  Pada tahun 2013 kontribusi subsektor perkebunan mencapai US$ 45,5 millliar atau  setara  dengan  Rp.  546,42  trilliun,  yang  meliputi  kontribusi  dari  ekspor  komoditas perkebunan sebesar US$ 35,64 milliar, cukai hasil tembakau sebesar US$ 8,63 milliar dan bea keluar CPO dan biji kakao sebesar US$ 1,26 milliar ( www.ditjenbun.pertanian.go.id / 2015).
Peran  penting  subsektor  perkebunan  juga  tercermin  dari  pertumbuhan  saham perusahaan  perkebunan  yang  tercatat  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI).    Kinerja  saham perkebunan di bursa saham BEI menunjukan pertumbuhan yang signifikan yang tergambar dari  grafik  pergerakan  indeks  sektor  pertanian  (termasuk  saham  sub  sektor  pekebunan) yang tinggi di bursa saham bila dibandingkan dengan sektor yang lain dalam rentang waktu yang  sama.  Saham  perusahaan  perkebunan  cenderung  menghasilkan  return  yang  lebih besar  dibandingkan  dengan  perusahaan  ataupun  emiten  yang  bergerak  di  sektor  lainnya. Walaupun dalam perjalanan waktu, saham perusahaan perkebunan juga mengalami pasang surut sebagaimana terjadi pada saham-saham lainnya.
Penurunan  harga  minyak  dunia  yang  mulai  terjadi  pada  pertengahan  tahun  2014 mempunyai pengaruh yang besar terhadap perkembangan bisnis secara global, termasuk terhadap perusahaan emiten yang tercatat di BEI.  Harga minyak mentah dunia yang mencapai US$ 110 per
barel pada bulan Januari 2014 mengalami penurunan secara drastis ke level sangat rendah dibawah US$ 30 per barel.  Pada bulan Januari 2016 harga minyak berjangka West Texas Intermediate (WTI) turun 42 sen  menjadi US$ 29 per barel dan harga minyak Brent berada di level 28,69 per barel. Tekanan harga minyak dunia ini dapat memberikan sentimen yang positif maupun negatif terhadap sejumlah sektor saham di pasar modal Indonesia, terutama perusahaan emiten yang mengekspor produk  komoditi  seperti  batubara,  crude  palm  oil  (CPO)  dan  karet.    Saham  perusahaan  sektor pertambangan dan perkebunan mendapat tekanan yang kuat karena penurunan harga komoditas ini ( http://www.bisnis.liputan6.com/19januari2016 ).  Saham  dari  perusahaan  yang  bergerak  dalam sektor  pertanian  termasuk  subsektor  perkebunan  pada  periode  krisis  tersebut  menunjukan kecenderungan  penurunan  nilai  indeks  yang  signifikan,  sebagaimana  juga  terjadi  pada  saham lainnya.  Indeks saham sektor pertanian pada akhir tahun 2015 mengalami penurunan sebesar 631,77 point atau 26,87% dibandingkan akhir tahun 2014.  Sedangkan sektor pertambangan  mengalami penurunan  sebesar  557,93  point  atau  sebesar  40,79%  pada  periode  yang  sama (http://www.idx.co.id/IDX-Annually-2015).
Pergerakan  nilai saham  yang sangat fluktuatif  memberikan resiko yang besar bagi investor  yang  menanamkan  modalnya  di  pasar  saham.    Investor  harus  berupaya  untuk dapat  mengurangi  risiko  dalam  kegiatan  investasinya.    Salah  satu  cara  yang  dapat ditempuh adalah melakukan investasi dalam berbagai jenis saham dengan membentuk portofolio.  Investasi  dalam  bentuk  portofolio  dapat diartikan sebagai  investasi  dalam berbagai  instrumen  keuangan  yang  diperdagangkan  di  Bursa  Efek  dan  Pasar  Ua ng dengan  tujuan  menyebarkan  sumber  perolehan return dan  kemungkinan  terjadinya risiko.    Investor  yang  rasional  dalam  mangambil  keputusan  investasi  akan  memulai dengan  menganalisis  situasi  saat  ini,  mendesain  portofolio  optimal,  menyusun kebijakan  investasi,  mengimplikasikan  strategi  investasi,  memonitor  dan  melakukan supervisi  terhadap  kinerja  para  manajer  keuangan  (Sharpe,  et  al.,  2000).  Analisis portofolio berkenaan dengan keinginan investor untuk memiliki sekelompok sekuritas dan memperoleh hasil dari setiap sekuritas tersebut. Melalui analisis ini akan diperoleh sekumpulan  portofolio  yang  efisien  sebagai  dasar  pembentukan  portofolio  optimal (Elton dan Gruber, 1995).
Penelitian terdahulu tentang analisis portofolio saham sektor pertanian, termasuk di  dalamnya  subsektor  perkebunan  antara  lain  dilakukan  oleh  :  (1)  Juwendah  dan Hidayat, F. (2017) yang melakukan analisis kinerja saham syariah sektor pertanian dengan menggunakan model Sharpe, Treynor dan Jensen pada Bursa Efek Indonesia periode 2012 – 2016; (2)  Putu Sugiartawan, P., et al. (2013)  menganalisis portofolio saham perusahaan agribisnis  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode  2009  –  2012;  (3)  Artha,  D.R.,  et  al.  (2014)
menganalisis  faktor  fundamental,  teknikal  dan  makro  ekonomi  harga  saham  sektor pertanian  periode  bulan  Pebruari  –  April  2013;  (4)  Indrawati,  K.N.  et  al.  (2014) menganalisis faktor fundamental dan pengaruhnya terhadap harga saham pada perusahaan sektor  pertanian  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI)  periode  2009  –  2013;  (5) Kiky, A.  (2015) yang menganalisis saham sektor ndusti pertanian yang terdaftar pada bursa BEI pada periode 2005 -29911 dengan menggunakan model CAPM; (6)  Yuliarti, A dan Agustin,  S.  (2016)  melakukan  analisis  portofolio  optimal  untuk  mengambil  keputusan investasi  pada  perusahaan  perkebunan;  dan  (7)  Jamil,  E.R.,  et  al.  (2019)  melakukan penelitian  tentang  perbandingan  return  saham  perusahaan  perkebunan  di  Bursa  Efek Indonesia dan Malaysia.
Metode  pembentukan  portofolio  saham  yang  banyak  dipergunakan  karena  dinilai cukup  sederhana,  praktis  dan  akurat  dalam  aplikasinya  adalah  Model  Indeks  Tunggal (MIT).  Metode  MIT ini telah banyak diuji  dan  dianalisis oleh para peneliti.  Peneliti Australia,  McAleer  dan  Veiga  (2006)  yang  menganalisis  indeks  saham  S&P500 (USA),  FTSE100  (UK),  CAC40  (France),  SMI  (Swiss).    Analisis  portofolio  saham dengan  model  indeks  tunggal  juga  dilakukan  oleh  para  peneliti  India  antara  lain dilakukan oleh Nalini (2014) serta Mary dan Rathika (2015).  Di Indonesia, penelitian yang  menggunakan MIT dalam pembentukan portofolio saham antara lain dilakukan oleh  Dahlan,  et  al.  (2013),  Fitriaty,  et  al,  (2014),  Adiningrum,  et  al.  (2016)  dan Nugroho,  M.,  et  al.  (2017).    Hasil  penelitian  tersebut  menunjukan  bahwa  MIT merupakan  salah  satu  metode  yang  tepat  untuk  digunakan  dalam  pembentukan portofolio saham optimal.
Kinerja portofolio saham harus dianalisis dan dievaluasi untuk menjaga kinerja portofolio tetap optimal. Kinerja portofolio dapat diukur dengan menggunakan Indeks Sharpe  dan  Indeks  Treynor.  Indeks  Sharpe  dihitung  dengan  cara  membagi excess return dengan  variabilitas return portofolionya,  sedangkan  indeks  Treynor  dihitung dengan  cara  membagi excess  return dengan  volatilitas  portofolionya,  dimana volatilitas menunjukkan risiko sistematis (beta) saham. (Jogiyanto, 2010).  Model lain yang dapat digunakan untuk mengukur kinerja portofolio saham adalah Indeks Jensen. Model ini didasarkan pada konsep Securirty Market Line (SML) yang merupakan garis yang menghubungkan portofolio pasar dengan kesempatan investasi yang bebas risiko. Jika terjadi  penyimpangan,  dimana  pada tingkat risiko  yang  sama,  keuntungan suatu portofolio  berbeda  dengan  keuntungan  pada  SML,  maka  perbedaan  tersebut  disebut dengan  indeks  Jensen.    Jika  keuntungan  aktual  suatu  portofolio  lebih  tinggi,  maka indeks Jensen akan positif.  Jika terjadi sebaliknya, maka indeks Jensen akan  negatif
(Halim, 2015).  Ketiga indeks ini terbukti cukup akurat untuk menilai kinerja portofolio saham (Anam, K., et al., 2020).
Penelitian  tersebut  diatas  pada  umumnya  bertujuan  untuk  memperoleh  portofolio saham dengan kinerja yang optimal melalui beberapa metode pemebentukan portofolio dan pengukuran kinerjanya. Penelitian tentang kinerja portofolio saham perkebunan pada saat terjadi  krisis  harga  minyak  dunia  belum  pernah  dilakukan.  Berdasarkan  uraian  tersebut diatas,  peneliti  tertarik  untuk  melakukan  penelitian  tentang  analisis  portofolio  saham subsektor  perkebunan  pada  periode  sebelum  dan  sesudah  krisis  harga  minyak  dunia yang terjadi pada pertengahan tahun 2014 dengan menggunakan model indeks tunggal serta  melakukan  pengujian  kinerja  portofolio  saham  yang  terbentuk  dengan menggunakan indikator indeks Sharpe, Treynor dan Jensen.  Tujuan dari penelitian ini adalah  untuk  membandingkan tingkat return portofolio, risiko  portofolio  dan  kinerja portofolio  saham  perusahaan  perkebunan  sebelum  dan  sesudah  krisis  harga  minyak dunia.

## METODE PENELITIAN
Penelitian ini dimaksudkan untuk menentukan komposisi portofolio saham optimal dari  perusahaan perkebunan pada 2 (dua) periode,  yaitu  Periode I (sebelum  krisis  harga minyak  dunia)  dan  Periode  II  (sesudah  krisis  harga  minyak  dunia)  berdasarkan  metode Indeks Tunggal dan sekaligus membandingkan kinerja kedua portofolio saham tersebut.
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  seluruh  saham  perusahaan  perkebunan  yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama Periode I pada Juli 2012 – Juni 2014 dan Periode II pada Juli 2014 – Juni 2016.   Jumlah populasi saham perusahaan perkebunan sebanyak 16 emiten. Pemilihan sampel dilakukan secara purposive sampling , yaitu seleksi data yang didasarkan pada kriteria tertentu atau judgement sampling (Cooper dan Schindler, 2008). Kriteria  sampel  dalam  penelitian  ini  adalah  saham-saham  perusahaan  perkebunan  yang aktif melakukan transaksi dalam bursa saham BEI selama periode penelitian tahun 2012 – 2016.
Penelitian ini menggunakan data sekunder yang bersumber dari laporan resmi Bursa Efek Indonesia (BEI) dan Bank Indonesia (BI). Informasi utama yang digunakan sebagai data penelitian adalah laporan bulanan dari BEI mengenai harga saham dari masing-masing emiten perusahaan perkebunan dan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) yang diunduh melalui website : www.idx.co.id .  Informasi utama lain yang digunakan adalah data tingkat suku  bunga  bebas  risiko,  yaitu  suku  bunga  Sertifikat  Bank  Indonesia  (SBI)  yang  dapat diakses melalui website : www.bi.go.id.
Metode analisis data dilakukan secara bertahap yang diawali dengan pembentukan portofolio saham dengan Model Indeks Tunggal melalui langkah-langkah berikut :
1. Menghitung return realisasi masing-masing saham
𝑅 𝑖 = 𝑃 𝑡 −   𝑃 𝑡−1 𝑃 𝑡−1
𝑅 𝑖 = return saham ke i; 𝑃 𝑡 = harga saham periode ke t; 𝑃 𝑡−1 = harga  saham periode ke t-1
2.    Menghitung Expected Return masing-masing saham
𝑅 𝑖 E() = ∑ 𝑅 𝑖 𝑁 E( 𝑅 𝑖 ) = expected return saham ke i;   N  =   jumlah unit analisis
3. Menghitung market return dan expected market return
𝑅 𝑚 = 𝐼𝐻𝑆𝐺 𝑡 − 𝐼𝐻𝑆𝐺 𝑡−1 𝐼𝐻𝑆𝐺 𝑡−1
Perhitungan expected  market  return menggunakan    metode arithmatic  mean , yaitu total  market return selama t tahun analisis dibagi dengan jumlah N unit analisis (bulanan).
E( 𝑅 𝑚 ) = ∑ 𝑅 𝑚 𝑁
Rm = tingkat market return bulanan; IHSGt  = IHSG pada periode t; HSGt-1 = IHSG pada periode t-1; E(Rm)   = expected market return ; N = jumlah unit analisis
4. Menghitung alpha ( 𝛼 𝑖 ) dan beta ( 𝛽 𝑖 ) masing-masing saham.
Perhitungan  koefisien  alpha  dan  beta  masing-masing  saham  digunakan  untuk menghitung total risiko.  Koefisien beta menunjukan volatilitas return dari masing- masing saham terhadap return pasar.  Volatilitas diukur dengan kovarian, dimana kovarian return saham ke-i dengan return pasar adalah 𝜎 𝑖𝑚 dan varian return pasar adalah 𝜎 𝑚 2 .  Nilai koefisien beta dihitung dengan rumus :
𝛽 𝑖 = 𝜎 𝑖𝑚 𝜎 𝑚 2
Formula lain untuk menghitung 𝛽 𝑖 adalah
𝛽 𝑖 = ∑ (𝑅 𝑖𝑡 −𝐸𝑅 𝑖𝑡 𝑛 𝑡=1 )(𝑅 𝑚𝑡 −𝐸𝑅 𝑚𝑡 ) ∑ (𝑅 𝑚𝑡 𝑛 𝑡=1 −𝐸𝑅 𝑚𝑡 )
Koefisien alpha menunjukan besarnya perubahan return saham individual  yang disebabkan oleh perubahan return pasar.
𝛼 𝑖 = 𝐸(𝑅 𝑖 ) −   𝛽 𝑖 . 𝐸(𝑅 𝑚 )
5.    Menghitung return aktiva bebas risiko ( 𝑅 𝑓 )
Return aktiva  bebas  risiko  pada  umumnya  mengacu  pada  tingkat  suku  bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) bulanan selama periode analisis.  Nilai 𝑅 𝑓 dihitung
dari rata-rata suku bunga SBI selama periode analisis.
6.    Membuat peringkat saham berdasarkan ERB
Cara menghitung rasio ERB adalah :
𝐸𝑅𝐵 = 𝐸(𝑅 𝑖 ) − 𝑅 𝑓 𝛽 𝑖
ERB = excess return to beta ; E( 𝑅 𝑖 ) = expected return saham ke-i
𝑅 𝑓 = risk free return ; 𝛽 𝑖 = beta saham ke-i
Peringkat saham disusun berdasarkan nilai ERB dari yang terbesar ke yang terkecil.
7,    Menentukan Cut Off Point (C * )
Nilai C * ditentukan berdasarkan nilai Cut Off Rate (Ci) yang dihitung dari nilai Ai dan Bi dengan menggunakan persamaan berikut ini (Elton dan Gruber, 1995).
𝐴 𝑖 = [𝐸(𝑅 𝑖 ) − 𝑅 𝑓 ].𝛽 𝑖 𝜎 𝑒𝑖 2 dan 𝐵 𝑖 = 𝛽 𝑖 2 𝜎 𝑒𝑖 2 𝐶 𝑖 = 𝜎 𝑚 2 ∑ 𝐴 𝑗 𝑖 𝑗=1 1+ 𝜎 𝑚 2 ∑ 𝐵 𝑗 𝑖 𝑗=1
Selanjutnya dengan mensubstitusikan nilai Ai dan Bi ke dalam persamaan Ci maka nilai Ci dapat ditentukan dengan menggunakan persamaan berikut ini
Ci    = cut off  rate saham  ke-i; 𝜎 𝑚 2 = varians return pasar; 𝜎 𝑒𝑖 2 = varians  random error (unsystematic risk) ; 𝑅 𝑖 = return saham i; 𝛽 𝑖 = beta saham ke-i Nilai cut off point (C*) adalah nilai Ci dimana nilai ERB terakhir kali masih lebih besar dari nilai  Ci.    Kandidat  saham  pembentuk  portofolio  optimal  adalah  saham  yang mempunyai nilai ERB lebih besar atau sama dengan nilai ERB di titik C*.
8,    Menentukan proporsi optimal.
Menentukan proporsi masing-masing saham yang terpilih dalam portofolio optimal dengan persamaan berikut :
𝑤 𝑖 = 𝑍 𝑖 ∑ 𝑍 𝑗 𝑘 𝑗=1 𝑧 𝑖 = 𝛽 𝑖 𝜎 𝑒𝑖 2 ( 𝐸𝑅𝐵 𝑖 −   𝐶 ∗ )
wi = proporsi untuk tiap-tiap saham i yang terpilih.
zi  = investasi relatif untuk tiap-tiap saham.
9.    Menghitung alpha portofolio ( 𝛼 𝑝 ) dan beta portofolio ( 𝛽 𝑝 )
Alpha portofolio merupakan rata-rata dari alpha masing-masing saham pembentuk portofolio.
( 𝛼 𝑝 ) = ∑ 𝑤 𝑖 𝑛 𝑖=1 . 𝛼 𝑖
Beta  portofolio  merupakan  rata-rata  dari  beta  masing-masing  saham  pembentuk portofolio.
( 𝛽 𝑝 ) = ∑ 𝑤 𝑖 𝑛 𝑖=1 . 𝛽 𝑖
10.   Menghitung Expected Return Portofolio dan Risiko Portofolio
Expected Return portofolio dihitung dengan persamaan sebagai berikut
E ( 𝑅 𝑝 ) = 𝛼 𝑝 + 𝛽 𝑝 . E ( 𝑅 𝑚 )
Risiko  portofolio  dihitung  berdasarkan  deviasi  standar  atau  varian  dari return sekuritas tunggal yang ada di dalamnya. Varian portofolio dapat dihitung dengan formula berikut :
𝜎 𝑝 2 = 𝛽 𝑝 2 . 𝜎 𝑚 2 + [∑ 𝑤 𝑖 . 𝜎 𝑒𝑖 𝑛 𝑖=1 ] 2
Penilaian Kinerja Portofolio Optimal.
1. Menghitung Indeks Treynor.
T pi = 𝐸𝑅 𝑝𝑖 −𝐸𝑅 𝑓 𝛽 𝑝
T pi = Indeks Treynor Portofolio;  ER pi = Rata-rata return portofolio ER f = Rata-rata return bebas risiko;  Β pi = Beta portofolio (Halim, 2015:70).
2. Menghitung Indeks Sharpe.
𝑆𝑝𝑖 = 𝐸𝑅 𝑝𝑖 −   𝐸𝑅 𝑓 𝑆𝐷 𝑝𝑖
S pi = Indeks Sharpe Portofolio;      ER pi = Rata-rata return portofolio;
ER f = Rata-rata return bebas risiko; SD pi = Staandar Deviasi Portofolio 3. Menghitung Indeks Jensen.
J pi = (ER pi – ER f ) – (ER m – ER f ) β pi
J pi = Indeks Jensen Portofolio;   ER pi = Rata-rata return portofolio;
ER m =  Rata-rata return pasar;  ER f =  Rata-rata return bebas  risiko;  β p =  Beta portofol io

## HASIL DAN PEMBAHASAN Data Saham Perusahaan Perkebunan
1. AALI
: PT. Astra Agro Lestari, Tbk.
2. BWPT : PT. Eagle High Plantation, Tbk.
3. GZCO : PT. Gasco Plantation, Tbk.
4. JAWA : PT. Jawa Agra Watie, Tbk.
5. LSIP : PT. PP London Sumatera Indonesia, Tbk.
6. SIMP : PT. Salim Ivomas Pratama, Tbk.
7. SGRO : PT. Sampoerna Agro, Tbk.
8. SMAR ; PT. Sinar Mas Agroresources and Technology, Tbk.
9. TBLA : PT. Tunas Baru Lampung, Tbk.
10. UNSP : PT. Bakrie Sumatera Plantation, Tbk.

## Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)
Data indeks IHSG diperoleh dari daftar harga saham gabungan yang dipublikasikan secara resmi oleh Bursa Efek Indonesia yang tertuang dalam IDX Annually Statistic yang dapat diakses melalui website : www.idx.co.id .  Data harga saham gabungan untuk Periode I (sebelum penurunan harga minyak dunia) diambil antara bulan Juli 2012 sampai dengan bulan  Juni  2014,  sedangkan  untuk  Periode  II  (setelah  penurunan  harga  minyak  dunia) diambil bulan Juli 2014 sampai dengan bulan Juni 2016.  Data yang diambil adalah harga saham gabungan pada saat closing di setiap akhir bulan.  Tingkat return pasar (Rm) pada setiap  bulan  dihitung  untuk  menentukan  tingkat expected  return pasar  (ERm).    Nilai expected  return pasar  (ERm)  yang  terbentuk  untuk  Periode  I  adalah  0,00788  dengan standar deviasi (σ) sebesar 0,03905 dan varian (σ 2 ) sebesar 0,00153, sedangkan nilai ERm yang  terbentuk  untuk  Periode  II  adalah  -0,00000244  dengan  standar  deviasi  (σ)  sebesar 0,03560 dan varian (σ 2 ) sebesar 0,00127.

## Sertifikat Bank Indonesia (SBI)
Data  nilai  suku  bunga  SBI  diperoleh  dari  situs  resmi  Bank  Indonesia  yang  dapat diakses pada website : www.bi.go.id yang mencakup data suku bunga SBI pada Periode I (bulan Juli 2012 – Juni 2014) dan pada Periode II (bulan Juli 2014 – Juni 2016).  Data yang tersedia  merupakan  nilai  suku  bunga  tahunan  yang  harus  dikonversikan  terlebih  dahulu menjadi nilai suku bunga bulanan agar sesuai dengan satuan analisis saham bulanan.  Nilai rata-rata  suku  bunga  SBI  tersebut  merupakan  nilai expected  return untuk  aktiva  bebas resiko (Rf).  Pada Periode I tercatat nilai rata suku  bunga SBI sebesar 5,808% per tahun atau 0,484% per bulan dan pada Periode II tercatat sebesar 6,540% per tahun atau 0,545%
per bulan.  Nilai suku bunga SBI ini dapat digunakan sebagai pembanding dalam investasi di pasar saham.
Expected Return dan Risiko Saham Individual
Penentuan  tingkat return saham  individual  dihitung  berdasarkan  perubahan  harga penutupan dari masing-masing saham setiap bulan.  Selanjutnya nilai return saham bulanan ini  digunakan  untuk  menghitung  tingkat expected  return dan  risiko  saham  individual.
Berdasarkan  perhitungan  tingkat return saham  diperoleh  hasil  bahwa  saham  perusahaan perkebunan  pada  Periode  I  yang  mempunyai  nilai expected  return positif  adalah  saham AALI, BWPT, JAWA, LSIP, SMAR dan TBLA,  dan UNSP.  Saham dengan nilai expected return positif  merupakan  kandidat  saham  yang  akan  dimaukkan  dalam  portofolio.    Nilai expested return (risiko) dari saham tersebut adalah AALI 1,512% (1,342%), TBLA 0,899%
(0,337%), LSIP 0,762% (3,146%), SMAR 0,513% (1,123%), JAWA 0,368% (0,152%) dan BWPT 0,264% (2,241%).
Pada  Periode  II  saham  perusahaan  perkebunan  yang  mempunyai  nilai expected return positif hanya satu saham yaitu saham SGRO dengan nilai expected return (risiko) sebesar 0,126% (1,058%).  Sedangkan saham yang lain yaitu saham AALI, BWPT, GZCO, JAWA, LSIP, SIMP, SMAR TBLA dan UNSP mempunyai nilai expected return negatif.
Dengan  demikian  hanya  saham  SGRO  yang  layak  diperhitungkan  sebagai  menjadi kandidat  dalam  pembentukan  portofolio  optimal.    Jika  dibandingkan  dengan  Periode  I tampak  bahwa expected  return dari  saham  perusahaan  perkebunan  pada  Periode  II mempunyai  nilai  yang  relatif  lebih  rendah.    Hal  ini  berarti  secara  umum  kondisi  saham perusahaan  perkebunan  pada  periode  sebelum  penurunan  harga  minyak  dunia  lebih  baik dibandingkan pada periode setelah penurunan harga minyak dunia.

## Beta, Alpha dan Varian Kesalahan Residu
Koefisien  alpha  ( 𝛼 𝑖 )  dan  beta  ( 𝛽 𝑖 )  dari  masing-masing  saham  digunakan  untuk menghitung total risiko. Koefisien beta menunjukan volatilitas return dari masing-masing saham terhadap return pasar, sedangkan koefisien alpha menunjukan besarnya perubahan return saham individual  yang disebabkan oleh kondisi perusahaan emiten itu sendiri, tanpa dipengaruhi oleh perubahan return pasar.  Hasil perhitungan nilai koefisien beta, alpha dan varian  kesalahan  residu  dari  saham  perusahaan  perkebunan  baik  pada  Periode  I  maupun Periode  II  menunjukkan  bahwa  hampir  seluruh  saham  yang  diteliti  mempunyai  nilai koefisien  beta  >  1,  kecuali  saham  JAWA  pada  Periode  I.    Hal  ini  menunjukkan  saham- saham tersebut merupakan saham agresif ( aggressive stocks ) yang berarti kenaikan return pasar sebesar X% akan menyebabkan  kenaikan return saham lebih dari X%.  Pada Periode
I, saham yang  mempunyai  nilai koefisien beta tertinggi terjadi pada saham LSIP, diikuti saham  BWPT  dan  AALI  dengan  koefisien  beta  sebesar  4,542;  3,833  dan  2,967.    Pada Periode II terdapat tiga saham yang mempunyai koefisien beta terbesar yaitu saham BWPT, GZCO  dan  LSIP  masing-masing  sebesar  6,790;  4,153  dan  3,826.    Nilai  koefisien  beta saham  pada  Periode  II  rata-rata  lebih  tinggi  dibandingkan  saham  pada  Periode  I,  yang berarti saham tersebut lebih agresif, tetapi juga berarti mempunyai risiko yang lebih tinggi karena lebih volatil terhadap perubahan pasar.
Koefisien alpha dari seluruh saham yang diteliti baik pada Periode I maupun Periode II semuanya mempunyai nilai negatif. Hal ini berarti kondisi sistemik dari seluruh saham hampir  sama  pada  kedua  periode.  Nilai  koefisien alpha menunjukan  komponen return saham  yang  terkait  dengan  kondisi  saham  emiten  itu  sendiri  dan  tidak  terpengaruh perubahan pasar.
Varian kesalahan residu menggambarkan risiko tidak sistemik yang hanya ada pada perusahaan emiten itu sendiri dan tidak dipengaruhi oleh perubahan pasar.  Risiko ini dapat dihilangkan  dengan  cara  diversifikasi  saham.  Pada  Periode  I,  varian  kesalahan  residu terbesar terjadi pada saham LSIP sebesar 0,0519 dan terkecil pada saham TBLA sebesar 0,0065.  Sedangkan pada Periode II, varian kesalahan  residu terbesar terjadi pada saham BWPT  sebesar  0,0646  dan  terkecil  pada  saham  JAWA  sebesar  0,0065.    Dalam  analisis pembentukan  portofolio  saham  optimal,  varian  kesalahan  residu  digunakan  untuk menghitung nilai Ci dan C* ( cut off point ).

## Pembentukan Portofolio Optimal
Pembentukan portofolio optimal didasarkan pada perhitungan nilai Excess Return to Beta (ERB)  dari  masing-masing  saham,  nilai  Ci  dan cut  off  point (C*).    ERB menggambarkan kelebihan return saham terhadap return aktiva bebas risiko (bunga SBI) per  unit  risiko  (β).    Semakin  tinggi  nilai  ERB,  semakin  tinggi  pula  peluang  menjadi kandidat  portofolio  saham  optimal.    Hasil  perhitungan  ERB  menunjukkan  bahwa  pada Periode I terdapat 4 saham yang mempunyai nilai ERB positif, yaitu saham AALI, LSIP, SMAR , TBLA dan sebanyak 6 saham yang  mempunyai  nilai ERB  negatif, yaitu saham BWPT, GZCO, JAWA, SIMP, SGRO, UNSP.  Sedangkan pada Periode II semua saham mempunyai nilai ERB negatif yang berarti tidak ada satupun saham yang layak dijadikan kandidat dalam pembentukan portofolio saham.  Pada Periode I nilai ERB tertinggi dicapai oleh  saham  AALI  sebesar  0,00484  dan  ERB  terendah  diperoleh  saham  SMAR  sebesar 0,00011.
Hasil pembuatan peringkat nilai ERB dari masing-masing saham pada Periode I dan perhitungan  nilai  Ci  digunakan  dasar  untuk  menetapkan cut  off  point (C*)  yang  akan dijadikan batasan sebuah saham masuk dalam portofolio.  Nilai cut off point (C*) adalah nilai  Ci  terakhir  dimana  ERB  masih  lebih  tinggi  dari  nilai  Ci,  yaitu  sebesar  0,00147. Sedangkan  saham  yang  membentuk  portofolio  optimal  adalah  saham  yang  mempunyai nilai ERB lebih besar atau sama dengan nilai ERB di titik C*. Selanjutnya saham-saham yang mempunyai nilai ERB positif diperbandingkan dengan nilai ERB di titik C*.  Hasilnya pada  Periode  I  (sebelum  krisis  harga  minyak  dunia)  terdapat  dua  saham  yang  dapat digunakan  dalam  pementukan  portofolio  optimal,  yaitu  saham  AALI  (PT.  Astra  Agro Lestari, Tbk) dan saham TBLA (PT. Tunas Baru Lampung, Tbk).   Sedangkan pada Periode II (setelah krisis harga minyak dunia) tidak dapat dibentuk portofolio optimal karena tidak satupun saham yang mempunyai nilai ERB positif.

## Analisis Proporsi Saham Portofolio
Setelah  ditentukan  saham-saham  perusahaan  perkebunan  yang  menjadi  kandidat portofolio, maka besarnya proporsi dana untuk masing-masing saham harus ditetapkan agar diperoleh return portofolio dan risiko portofolio yang optimal. Besarnya proporsi masing- masing ditentukan sesuai dengan skala tertimbang dari masing-masing saham berdasarkan nilai  beta,  varian  kesalahan  residu,  ERB  dan cut  off  point .    Proporsi  saham  portofolio optimal dari saham perusahaan perkebunan yang terjadi pada Periode I disajikan pada tabel 1.  Pada Periode II tidak terbentuk portofolio saham optimal sehingga proporsi sahamnya tidak dapat dihitung.
Tabel 1. Proporsi Saham Portofolio Optimal No. Periode I Proporsi (%) Periode II Proporsi (%) 1 Saham AALI 36,68% - - 2 Saham TBLA 63,42% - -
Tabel 1 diatas menunjukan besarnya proporsi masing-masing saham agar diperoleh portofolio  saham  yang  optimal.  Portofolio  saham  optimal  yang  diperoleh  pada Periode  I adalah gabungan dari saham PT. Astra Agro Lestari, Tbk (AALI) dengan proporsi 36,68% dan saham PT. Tunas Baru Lampung, Tbk (TBLA) denga proporsi 63,42%.

## Analisis Return Portofolio dan Risiko Portofolio
Nilai  koefisien  alpha  portofolio  dan  beta  portofolio,  serta  tingkat return  portofolio dan risiko portofolio dari saham Periode I dan Periode II disajikan dalam tabel dibawah ini.
Tabel 2. Alpha, Beta, Return dan Risiko Portofolio No. Parameter Saham Periode I Saham Periode II 1 Alpha Portofolio (α p ) -0,00474 - 2 Beta Portofolio (β p ) 2,02766 - 3 Return Portofolio (ER p ) 0,01123 > - 4 Risiko Portofolio (σ p 2 ) 0,02038 -
Tabel 2 diatas menunjukkan bahwa tingkat return ekspektasi portofolio saham pada Periode I adalah sebesar 0,01123 atau 1,123% dengan tingkat risiko 0,02038 atau 2,038%. Tingkat  return  ekspektasi  portofolio  saham  pada  Periode  II  tidak  dapat  dihitung  karena tidak terbentuk portofolio saham yang optimal.

## Komparasi Kinerja Portofolio Optimal
Analisis kinerja portofolio optimal dilakukan dengan menggunakan indeks Sharpe, indeks Treynor dan indeks Jensen yang disajikan dalam tabel berikut.
Tabel 3. Nilai Indeks Sharpe, Treynor dan Jensen
No. Parameter Saham Periode I Saham Periode II 1 Indeks Sharpe 0,04478 > - 2 Indeks Treynor 0,00315 > - 3 Indeks Jensen 0,00024 >
Berdasarkan nilai indeks yang tampak pada tabel 3 diatas, dapat disimpulkan bahwa secara keseluruhan kinerja portofolio saham pada Periode I lebih baik dibandingkan kinerja portofolio  saham  pada  Periode  II.    Hal  ini  dapat  dilihat  dari  perbandingan  nilai  indeks kinerjanya,  dimana  pada  Periode  I  indeks  Sharpe,  indeks  Treynor  dan  indeks  Jensen mempunyai  nilai  positif  dengan  nilai  masing-masing  sebesar  0,04478;  0,00315  dan 0,00024.  Pada  Periode  II  kinerja  portofolio  saham  tidak  dapat  dinilai  karena  tidak  ada saham yang layak  digunakan untuk  membentuk portofolio.  Melihat hasil analisa kinerja portofolio saham pada periode I yang semuanya positif dapat diartikan bahwa sebenarnya saham  perusahaan  perkebunan  pada  periode  sebelum  harga  minyak  dunia  menunjukkan kinerja yang baik dan prospektif.  Kinerja saham menurun secara drastis pada periode II, dimana seluruh saham perusahaan perkebunan tumbuh secara negatif.  Hal ini disebabkan pada periode tersebut harga komoditi perkebunan terutama crude palm oil (CPO) dan karet mengalami  penurunan  yang  sangat  signifikan,  sehingga  pendapatan  perusahaan perkebunan  juga  turun  secara  signifikan.    Dampak  dari  penurunan  kinerja  perusahaan emitan ini segera terlihat pada harga saham perusahaan perkebunan di bursa saham BEI. Harga saham perusahaan perkebunan mengalami penurunan secara terus-menerus sehingga expected return dari saham-saham tersebut menjadi negatif.

## KESIMPULAN
Portofolio saham optimal dari perusahaan perkebunan yang terbentuk pada periode sebelum penurunan harga minyak dunia adalah saham PT. Astra Agro Lestari, Tbk (AALI) dan saham PT. Tunas Baru Lampung, Tbk (TBLA) dengan proporsi untuk masing-masing saham  sebesar  36,68%  dan  63,42%.    Sedangkan  pada  periode  sesudah  penurunan  harga minyak  dunia,  seluruh  saham  perusahaan  perkebunan  mengalami  pertumbuhan  negatif sehingga  portofolio  saham  tidak  dapat  dibentuk.  Tingkat  return  portofolio  saham perusahaan  perkebunan  pada  periode  sebelum  penurunan  harga  minyak  dunia  adalah sebesar 1,123% dengan tingkat risiko 2,038%.  Nilai return portofolio ini jauh lebih baik dibandingkan dengan periode sesudah penurunan harga minyak dunia karena pada periode tersebut  seluruh  saham  perusahaan  perkebunan  mempunyai  nilai  return  negatif.  Kinerja portofolio  saham  yang  diukur  berdasarkan  nilai  indeks  Sharpe, Treynor  dan  Jensen  juga menunjukkan  bahwa  kinerja  portofolio  saham  perusahaan  perkebunan  pada  periode sebelum penurunan harga minyak dunia juga lebih baik dibandingkan kinerja saham pada periode sesudah penurunan harga minyak dunia.

## SARAN
Investor  yang  ingin  berinvestasi  di  pasar  modal  disarankan  untuk  menentukan terlebih  dahulu  portofolio  saham  yang  optimal  sebagai  pilihan  investasi  agar  diperoleh tingkat keuntungan yang optimal.   Investor juga harus mengamati pergerakan harga saham apabila terjadi keadaan krisis dalam bentuk apapun baik di tingkat nasional maupun global.

## DAFTAR PUSTAKA
Adiningrum,  T.R.,  et  al.  2016. Penggunaan  Metode  Single  Index  Model  Dalam Menentukan Portofolio Optimal Tahun 2012-2015 (Studi Pada Saham-Saham Yang Terdaftar Dalam Indeks IDX30 Di Bursa Efek Indonesia Periode Februari 2012 – Agustus 2015). Jurnal Administrasi Bisnis (JAB). Universitas Brawijaya. Malang. Vol. 38  No. 2 : 89-97.
Anam,  K.,  et  al.  2020. Evaluate  The  Performance  Of  The  Stock  Portfolio  By  Oil  Palm Companies Using Sharpe, Treynor And Jensen Index. IORS Journals. India. Vol.
Artha,  D.R.,  et  al.,  2014. Analisis  Fundamental,  Teknikal  dan  Makro  Ekonomi  Harga Saham Sektor Pertanian. Jurnal JMK. Pasca Sarjana Manajemen Bisnis IPB. Bogor. Vol. 16, No. 2 : 175 – 184.
BPS. 2015a. Statistik Indonesia. Badan Pusat Statistik. Jakarta.
Cooper, C.R. dan P.S. Schindler, 2008. Business Research Methods. 10th edition. McGraw Hill. Boston.
Dahlan, S., et al. 2013. Penggunaan Single Index Model Dalam Analisis Portofolio Untuk Meminimumkan Risiko Bagi Investor Di Pasar Modal (Studi Pada Perusahaan Yang Tercatat Dalam Indeks LQ45 Di Bursa Efek Indonesia Periode 2010 – 2012). Jurnal Administrasi Bisnis (JAB). Universitas Brawijaya. Malang. Vol. 6, No. 2 : 1-10.
Elton,  E.  J.  and  Martin  Gruber,  J.  1995). Modern  Portfolio  Theory  and Investment.
Analysis . Fifth Edition . New York: John Wiley & Sons, Inc
Fitriaty,  et  al.  2014. Analisis  Kinerja  Portofolio  Optimal  Pada  Saham-saham  Jakarta Islamic Index (JII) Periode 2010 – 2012. Jurnal Mankeu Vol. 3, No. 1 : 429-442. Halim,  A.  2015. Analisis  Investasi  di  Aset  Keuangan. Edisi  Pertama.  Jakarta:  Mitra Wacana Media.
Jogiyanto,  H.  2010. Teori  Portofolio  dan  Analisis  Investasi. Edisi  Ketujuh . Yogyakarta: BPFE.
Indrawati, K.N., et al., 2014. Analisis Faktor Fundamental dan Pengaruhnya Terhadap Harga  Saham  Pada  Perusahaan  Sektor  Pertanian  Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek Indonesia  (BEI)  Periode  2009  –  2013. E-Journal  Bisma  Universitas  Pendidikan Ganesha. Jurusan Manajemen Vol. 2 : 1 – 9.
Jamil,  E.R.,  et  al.  2019. Perbandingan  Return  Saham Perusahaan  Perkebunan  di  Bursa Efek Indonesia dan Malaysia. Jurnal Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi. Universitas Jambi. Vol. 19, No. 2 : 289 - 306.
Juwendah  dan  Hidayat,  F.,  2017. Analisis  Kinerja  Saham  Syariah  Sektor  Pertanian Dengan  Menggunakan  Metode  Sharpe,  Treynor  dan  Jensen. Jurnal  JRKA Unswagati Cirebon. Vol. 3 Issue 1 : 41 – 52.
Kiky,  A.,  2015. Analisis  Saham  Sektor  Industri  Pertanian  Pada  Model  CAPM. Ultima Management. Universitas Multimedia Nusantara. Vol. 7, No. 1 : 14 – 24.
Mary,  F,J.  And  Rathika,  G.  2015. The  Single  Index  Model  And    The  Construction  Of Optimal  Portfolio  With  CNXPharma  Scrip .  IJM  journal.  @IAEME  :  http  : www.iaeme.com/IJM.asp . pp. 87–96.
McAleer, M. and Veiga, B. 2006. Single Index and Portfolio Model For Forecasting Value- at-Risks  Threshold . School  Of  Economics  and  Commerce.  University  Of  Western Australia. pp. 1–34.
Nalini, R. 2014. Optimal Portfolio Construction Using Sharpe’s Single Index Model – A Study Of Selected Stocks From BSE . International Journal Of Advance Research In Management And Social Science. Vol. 3. No. 12. pp. 72-93.
Nugroho, M., et al. 2017. The System of Investment Decision Making Through Analysis of Stock Portofolio Performance Based Single Index Model (Comparation Study of Shariah  Stocks  and  Conventional  Stocks).  Journal  of  Theoritical  and  Applied Information Technology. Vol. 95 No. 6. Pp. 1418 – 1431.
Samsul, M.  2006. Pasar Modal  &  Manajemen  Portofolio. Jakarta: Erlangga.
Sharpe, W.F., et al. 2000. Fundamentals of Investment. Third Edition . New Jersey: Practice-Hall Inc.
Sugiartawan, P., et al., 2013. Analisis Portofolio Saham Perusahaan Agribisnis di Bursa efek Indonesia. Jurnal Manajemen Agribisnis. Program Pasca Sarjana. Universitas Udayana. Bali. Vol. 1, No. 1 : 1 – 10.
Sunariyah.  2011. Pengantar  Pengetahuan  Pasar  Modal ,  Unit  Penerbitan  dan Percetakan. Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen. YKPN. Yogyakarta.
Tandelilin, Eduardus. 2001 .  Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. Edisi. Pertama. Yogyakarta: BPFE Yogyakarta.
Yuliarti,  A  dan  Agustin,  S.  2016. Portofolio  Optimal  Untuk  Mengambil  Keputusan Investasi Pada Perusahaan Perkebunan. Jurnal Ilmu dan Riset Manajemen. Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Indonesia (STIESIA). Surabaya. Vol. 5, No. 1 : 1 – 15.
Sumber Web Site :
http://www.bi.go.id
http://www.ditjenbun.pertanian.go.id/2015 /
http://www.idx.co.id/publikasi/statistik/2012/2013/2014/2015/2016/ http://www.idx.co.id/id-id/beranda/informasipasar/indekspasar.aspx http://www.bisnis.liputan6.com/19januari2014/
http://m.investorpialang.com/read-news/26april2012/