PENCAPAIAN  TARGET  LEVERAGE  MELALUI  SPEED OF ADJUSTMENT KARAKTERISTIK PERUSAHAAN
Yasir Maulana 1 , Ayus Ahmad Yusuf 2* 1 Program Studi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Kuningan
2 IAIN Syekh Nurjati Cirebon

## Abstract
This  paper  aims  to  determine  the  effect  of  company  characteristics  on  target leverage  with  the  relation  of  the  speed  of  adjustment  to  target  leverage.  The speed  of  adjustment  is  examined  to  complete  the  analysis  of  the  concept  of dynamic  capital  structure  in  Indonesia.  The  characteristics  of  the  companies studied  are  profitability,  company  size,  company  growth,  industry,  tangibility, inflation and the deficit and financial surplus of companies in the property, real estate and  construction sectors listed on the Indonesia Stock  Exchange in 2008 to  2015.  The  results  of  this  study  show  that  property,  real  estate,  and construction  sector  companies  are significantly  implementing leverage  targets. The data also shows that there is a significant effect  of speed of adjustment to the  leverage  target  which  is  faster  when  the  company  has  a  financial  surplus compared to when the financial deficit.

## Abstrak
Paper  ini  bertujuan  untuk  mengetahui  pengaruh  karakteristik  perusahaan terhadap  target  leverage  dengan  kaitannya  speed  of  adjustment  terhadap target leverage. Speed of adjustment diteliti untuk melengkapi analisis konsep dynamic  capital structure di  Indonesia. Karakteristik perusahaan yang diteliti adalah  profitabilitas, ukuran perusahaan, pertumbuhan  perusahaan, industri, tangibility,  inflasi  serta  defisit  dan  surplus  keuangan  dari  perusahaan- perusahaan sektor properti, real estate dan konstruksi yang listing di BEI pada tahun  2008  sampai  dengan  tahun  2015.  Hasil  penelitian  ini  memperlihatkan bahwa  perusahaan  –  perusahaan  sektor  properti,  real  estate  dan  konstruksi secara  signifikan  menerapkan  target  leverage.  Data  juga  menunjukan  bahwa adanya signifikansi  speed of  adjustment terhadap  target leverage yang  mana lebih  cepat  terjadi  pada  saat  perusahaan  surplus  keuangan  dibandingkan dengan saat defisit keuangan.

## Email korespondensi: ayusahmadyusuf@gmail.com
Pedoman    Sitasi:    Maulana,  Y  &  Yusuf,  A.H  (2019).  PENCAPAIAN  TARGET
LEVERAGE MELALUI SPEED OF
ADJUSTMENT
KARAKTERISTIK PERUSAHAAN. AKURASI: Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan, 1(2), 131-140
DOI: https://doi.org/10.36407/akurasi.v1i2.131

## Published by LPMP Imperium
Journal homepage: https://ejournal.imperiuminstitute.org/index.php/AKURASI

## AKURASI 131

## Paper type

## Research paper
Received: 12 Oct 2019 Accepted: 22 Dec 2019 Online: 30 Dec 2019
Keywords: target leverage, speed of adjustment, dynamic capital structure
Akurasi: Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan, Vol 1, No.2, Desember 2019, pp. 131 - 140 eISSN: 2685-2888

## PENDAHULUAN
Salah  satu  keputusan  penting  manajerial  perusahaan  adalah  menetapkan  kebijakan  struktur permodalannya.  Keberlangsungan  perusahaan  di  era  kompetisi  yang  ketat  mendorong  perusahaan harus memusatkan perhatiannya pada potensi lonjakan manfaat struktur modal yang tepat dan mitigasi risiko  yang  bisa  muncul  sewaktu-waktu.  Keputusan  pembiayaan  modal  dengan  hutang  harus  melihat kondisi  internal  sekaligus  peluang  eksternal  perusahaan.  Pembiayaan  dengan  hutang  memberikan manfaat berupa terjaganya struktur kepemilikan saham serta faktor pengurang biaya tambahan seperti pajak.
Dalam konsep struktur modal ada tiga teori utama yang paling sering diuji kesesuaiannya dengan keadaan empiris dilapangan yakni trade off theory, pecking order theory dan market timing theory. Trade off  theory  digunakan  untuk  menjelaskan  kondisi  empiris  bahwa  struktur  modal  perusahaan  secara berkala  dibiayai  dua  sumber  yakni  sebagian  dari  hutang  dan  sebagian  lagi  merupakan  modal  sendiri atau  ekuitas  lainnya  (Tongkong  2012).  Teori  ini  menunjukan  bahwa  leverage  ratio  perusahaan  yang optimal didapat melalui trade off antara  biaya dari hutang dan manfaat dari pajak. Banyak perusahaan memperoleh keuntungan lebih tinggi dari pembiayaan hutang memiliki tingkat biaya rendah dari biaya kesulitan  keuangan.  Maka  dari  itu  untuk  mendapat  manfaat  berupa  keuntungan  yang  tinggi  atas struktur  modal  dari  biaya  hutang  perusahaan  harus  memiliki  tingkat  leverage  ratio  yang  lebih tinggi.Pecking  order  theory  digunakan  untuk  mendeskripsikan  tahapan  keputusan  pembiayaan perusahaan, dimana laba ditahan memiliki preferensi atas hutang kemudian hutang memiliki preferensi atas  ekuitas.  Market  timing  theory  digunakan  untuk  menjelaskan  bagaimana  perusahaan  memutuskan apakah membiayai investasi mereka apakah dengan hutang atau dengan ekuitas.
Penyesuaian  target  leverage  adalah  perilaku  dinamis  dalam  struktur  modal  yang mengasumsikan keberadaan target leverage. Speed of adjustment adalah variabel yang digunakan dalam konsep  struktur  modal  dinamis  terhadap  target  leverage.    Namun  demikian  perusahaan  tidak  jarang terdeviasi  dari  target  leverage  yang  disebabkan  oleh  economic  shocksehingga  perusahaan  mengambil kebijakan  yang  mempengaruhi  struktur  permodalannya.  Ketika  perusahaan  terdeviasi  dari  target leverage ini maka muncul pilihan untuk kembali ke target atau tetap pada posisi terdeviasi dari target tersebut.  Perusahaan  bisa  saja  membuat  pilihan  untuk  kembali  ke  arah  target  jika  biaya  yang  bisa muncul  dari  pilihan  penyesuaian  ke  arah  target  relatih  lebih  rendah  dari  biaya  yang  keluar  jika  tetap memilih  menyimpang  dari  target.  Kondisi  ini  adalah  ketika  perusahaan  melakukan  penyesuaian (adjustment) ke arah target dengan kecepatan tertentu (speed of adjustment). Namun, perkiraan empiris dari speed of adjustment (SOA) dalam arah leverage target terus bervariasi di berbagai studi (misalnya Barclay et al., 2013; Castro et al., 2016; Fitzgerald & Ryan,  2019), dan, umumnya, para ahli berpendapat bahwa  SOA  empiris  tidak  cukup  cepat  dan  meyakinkan  mendukung  argumen  perdagangan-dinamis (Fitzgerald & Ryan,  2019).
Selain  perbedaan  hasil,  uji  empiris  terhadap  teori-teori  tersebut  silih  berganti  dilakukan  para peneliti/  akademisi. Pendekatan dan metodologi  yang  beragam  tidak selalu  menghasilkan kesimpulan penelitian  yang  sama  dan  mendukung  teori-teori  tersebut.  Demikian  juga  pada  kondisi  negara  yang berbeda  dan  variasi  jenis  industri,  terkadang  belum  cukup  mampu  menjelaskan  kekuatan  dari  salah satu teori tersebut. Penelitian terdahulu mengenai Pecking order theory berhubungan dengan aliran kas bersih  perusahaan.  Byoun  (2008)  melakukan  pengujian  untuk  melihat  apakah  deficit  atau  surplus  net cash flow pada kondisi actual leverage tidak sama dengan target leverage perusahaan, ternyata memiliki perbedaan  tingkat  penyesuaian  targetleverage.  Hasil  penelitian  tersebut  menunjukan  bahwa perusahaan  akan  melakukan  penyesuaian  leverage  paling  sering  ketika  perusahaan  memiliki  hutang diatas  target  dan  kondisi  keuangan  yang  surplus.  Temuan  tersebut  bertolak  belakang  dengan  hasil penelitian Dang dan Garet (2015).

## AKURASI, 1(2), 131-140
Maulana, Y & Yusuf, A.H. Target leverage, speed of adjustment, dynamic capital structure....
Penelitian  ini  secara  khusus  ditujukan  untuk  mengetahui  pengaruh  karakteristik  perusahaan terhadap target leverage dengan kaitannya speed of adjustment terhadap target leverage. Speed of adjustment diteliti untuk melengkapi  analisis konsep dynamic capital structure  di  Indonesia, khususnya perusahaan  di sektor properti, real estate dan konstruksi. Penelitian ini akan memberikan informasi terbaru mengenai faktor-faktor  yang  mempengaruhi  target  leverage  yang  masih  relative  terbatas  diteliti.  Dengan  demikian, kontribusi  utama  penelitian  ini  sebagai  bahan  informasi  yang  bermanfaat  bagi  manajemen  perusahaan  di sektor properti, real estate dan konstruksi untuk mengelola target leverage nya.

## KAJIAN PUSTAKA
Sejumlah teori telah dirumuskan untuk menjelaskan perilaku pembiayaan. Beberapa teori utama antara lain teori trade-off (Robichek dan Myers1966), teori pecking order (Myers, 1984) dan teori waktu pasar (Baker  dan  Wurgler,  2002).  Penelitian  ekstensif  telah  dilakukan  untuk  menyelidiki  kekuatan  penjelas relatif  dari  teori-teori  ini,  dengan  berbagai  metode  empiris  dan  model  ekonometrik  yang  digunakan untuk  menguji  prediksi  mereka.  Salah  satu  pendekatan  yang  umumnya  diadopsi  dalam  literatur  yang ada  adalah  untuk  menguji  perilaku  target  leverage  (Flannery  dan  Rangan,  2006).  Teori  trade-off memprediksi  bahwa  perusahaan  yang  menyimpang  dari  leverage  target  mereka  secara  aktif menyesuaikan diri dengan leverage target dengan  menerbitkan, membeli kembali, atau  menghentikan hutang  dan  instrumen  ekuitas.  Di  sisi  lain,  teori  pecking  order  dan  market  timing  menyiratkan  rasio leverage  perusahaan  hanyalah  hasil  historis  dari  keputusan  pembiayaan  yang  dimotivasi  oleh minimalisasi biaya seleksi yang merugikan dan waktu pasar modal. (Fitzgerald & Ryan, 2018).
Pergeseran  dalam  pendekatan  ini  telah  mengungkapkan  wawasan  menarik  ke  dalam  perilaku penargetan leverage, menunjukkan bahwa SOA kemungkinan bersyarat pada status keuangan (Zhou et al., 2016), terkait dengan kondisi makroekonomi (Cook & Tang, 2010; Mai, Meng, & Ye, (2017) , dan karakteristik perusahaan (Dang et al., 2012; Liao, Mukherjee, & Wang, 2015; Buvanendra, Sridharan, & Thiyagarajan, 2017). Barclay, et. al (2013) meneliti perusahaan-perusahaan real estate dengan data tahun  1984  sampai  dengan  tahun  2010  di  Amerika  Serikat,yang  menunjukan  bahwa  secara  umum perusahaan  yang  terkena  pajak  memiliki  rasio5%  lebih  tinggi  leverage  ratio-nya  jika  dibandingkan perusahaan yang tidak terkena pajak.
Penelitian dengan model dynamic capital  structure pernah dilakukan oleh Haron (2016) dengan data  perusahaan  yang  listing  di  BEI.  Hasil  penelitian  tersebut  menunjukan  bahwa  perusahaan- perusahaan di Indonesia membuat target capital structure dan keputusan capital structure dipengaruhi oleh specific firm characteristic dari perusahaan seperti faktor profitabilitas, risiko, ukuran perusahaan, pertumbuhan,  likuiditas dan kinerja  dari harga saham dalam kurun  periode waktu tertentu. Studi  lain dilakukan oleh Castro et al. (2016) menemukan bahwa kecepatan penyesuaian tidak meningkat seiring perkembangan perusahaan. Tahap perubahan perusahaan menyesuaikan leverage pada kecepatan yang lebih  rendah,  dan  target  leverage  dipengaruhi  oleh  profitabilitas,  terutama  ketika  perubahannya  dari fase pertumbuhan hingga fase mature.
Fitzgerald  dan  Ryan  (2019)  dalam  studinya  menemukan  bukti  signifikan  heterogenitas  dalam kecepatan  di  mana  perusahaan-perusahaan  Inggris  menyesuaikan  diri  dengan  leverage  target.  Hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan kecil, pertumbuhan tinggi dan pembayaran dividen rendah menyesuaikan target leverage lebih cepat daripada perusahaan besar, pertumbuhan rendah dan dividen tinggi.  Penelitian  ini  juga  menemukan  beberapa  bukti  yang  menyarankan  perusahaan  terbuka menyesuaikan lebih cepat daripada perusahaan non-terbuka.

## METODE PENELITIAN

## Desain dan Sampel penelitian
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  data  sekunder  yaitu  berupa  data  indikator  makro ekonomi  berupa  proyeksi  tingkat  inflasi  dari  website  www.kemenkeu.go.id  dan  laporan  keuangan
perusahaan-perusahaan  yang  listing  di  BEI  yang  termasuk  kedalam  sektor  properti,  real  estate  dan konstruksi. Periode data yang digunakan adalah tahun 2008 hingga tahun 2015 dari Thomson Reuters dengan  beberapa  batasan  antara  lain  total  debt  to  total  asset-nya  tidak  lebih  dari  150%  dan  memiliki nilai positif pada total assets, book/ market value of equity dan net sales-nya.

## Pengukuran Variabel
Dalam penelitian ini digunakan total debt to book  value of assets  (Lev TDA ) yang merujuk kepada empat ukuran firm leverage yang digunakan Zhou, et. al (2016). Dengan model sebagai berikut: TL i,t = βX i,t-1 + e i,t
Merujuk  kepada  model  tersebut,  menurut  Frank  dan  Goyal  (2009)  ada  enam  faktor  yang  digunakan untuk mengestimasi target leverage yaitu:
1) Profitabilitas
2) Ukuran perusahaan
3) Pertumbuhan perusahaan
4) Industri
5) Tangibility
6) Inflasi.
Dalam  penelitian  ini  ditambahkan  variabel  untuk  menjelaskan  lebih  lanjut  mengenai  target  leverage yang  merujuk  kepada  Byon  (2008)  yaitu  financial  deficit/  surplus.  Byon  (2008)  memformulasikan ukuran  defisit  atau  surplus  keuangan  perusahaan  dengan  menggunakan  arus  kas  dengan  persamaan sebagai berikut:
Financial deficit (FD it ) = DIV it + I it + ΔW it – OCF it Dimana: DIV it = dividend payment perusahaan i pada waktu t I it = net investment perusahaan i pada waktu t ΔW it = change in net working capital perusahaan i pada waktu t OCF it = aliran kas operasionalsetelah bunga dan pajak perusahaan i pada  waktu t
Dari  persamaan  tersebut  diatas  tanda  negatif  dari  perhitungan  financial  defisit  menunjukan  kondisi surplus keuangan dan sebaliknya apabila tanda positif menunjukan kondisi defisit keuangan. Selain dari target leverage penelitian ini juga untuk mengekplorasi heterogenitas speed of adjustment dari leverage ratio  perusahaan  berdasarkan  sudut  pandang  aliran  kas  bersih  perusahaan.Model  penelitian  speed  of adjustment ini menggunakan model Zhou, et. al (2016) sebagai berikut:
L i,t - L i,t-1 = λ (TL i,t - L i,t-1 ) + η i,t
Dimana  L  adalah  leverage  ratio  perusahaan,  TL  adalah  target  leverage  ratio.  Koefisien λ menunjukan estimasi  dari  speed  of  adjustment  terhadap  target  leverage  dan  merupakan η error  term.  Namun demikian model diatas masih mengandung masalahdasar yaitu adanya korelasi antara variabel penjelas (L i,t-1 )yang  merupakan  lag  dari  variabel  dependen    (L i,t )  dengan  error  term.  Maka  model  digunakan menjadi sebagai berikut:
L i,t = (1 – λ )L i,t-1 + λβ X i,t-1 + η i,t
Maulana, Y & Yusuf, A.H. Target leverage, speed of adjustment, dynamic capital structure....
Model  ini  untuk  melihat  dynamic  leverage  partial  adjustment  yang  diestimasi  menggunakan  System

## Generalized Method of Moments (GMM).
Aliran kas bersih yang diekstrak dari persamaan financial deficit digunakan untuk melihat apakah deficit  atau  surplus  pada  net  cashflowperusahaan  memiliki  perbedaan  tingkat  penyesuaian  target leverage.  Variabel  dummy  dibuat  berdasarkan  kondisi  dari  Byoun  (2008)  dimana  sebagian  besar penyesuaian terjadi ketika perusahaan memiliki hutang diatas target pada saat kondisi surplus net cash flow  dan  ketika  perusahaan  memiliki  hutang  dibawah  target  pada  saat  kondisi  deficit  net  cash  flow. Berdasarkan hal tersebut maka nilai 1 digunakan sebagi notasi variabeldummy saat perusahaan defisit dengan posisi hutang berada dibawah target leverage sedangkan nilai 0 untuk kondisi diluar itu.

## Teknik analisis
Teknik  analisis  yang  digunakan  untuk  menganalisis  dalam  penelitian  ini  adalah  dengan  penggunaan model  regresi  data  panel  yang  terdapat  dua  subskrip  di  variabel-variabelnya  sebagaimana  ditunjukan persamaan berikut ini:
y it = α + βX it + u it
Dimana  i  adalah  dimensi  cross  section  (i  =  1,2,3,…,N)  dan  t  adalah  dimensi  time  series  (t  =  1,2,3,…,T). Sehingga N x T menunjukan banyaknya data panel, dengan: y it = Variabel respon untuk individu ke-i pada waktu ke-t X it = Variabel eksplanatori untuk individu ke-i pada waktu ke-t α = Intercept model data panel regresi β = Parameter model data panel regresi u it = error model component
Berdasarkan komponen erroru it , model regresi data panel terbagi menjadi dua, yaitu:
(1) Model regresi komponen errorsearah, dimana  u it = μ i + ν it
(2) Model regresi komponen error dua arah, dimana  u it = μ i + λ t + ν it
Dalam  menentukan  model  estimasi  mana  yang  akan  digunakan  untuk  menetapkan  target leverage, penelitian ini membandingkan hasil estimasi antara modelcommon effect,model fixed effect dan model  random  effect.  Menurut  Brooks  (2014)  pemilihan  hasil  estimasi  yang  paling  tepat  ditetapkan berdasarkan hasil pengujian Chow test (F Test), Hausman Test dan Langrange Multiplier Test (LM Test). Pada  F  test  apabila  cross  section  F  memiliki  probabilitas  dibawah  5%  menunjukan  fixed  effect  model lebih baik dibandingkan common effect model. Pada Hausman test apabila cross section random memiliki probabilitas dibawah  5%  menunjukan fixed effect model lebih  baik dibandingkan random  effect model. Pada Lagrange  Multiplier test dipilih jika  LM hitung  melebihi  nilai tabel chi squared  maka  model yang dipilih  adalah  random  effect  model  dan  begitu  pula  sebaliknya  apabila  nilai  LM  hitung  lebih  kecil  dari tabel chi squared maka model yang dipilih adalah common effect model.
Untuk menganalisis data panel dinamis digunakan persamaan sebagai berikut:
y it = δ y it-1 + βX it + u it
dimana δ menunjukan skala atau besaran yang hanya memiliki ukuran dan tidak memiliki arah, dan y it- 1 adalah  variabel  penjelas  yang  merupakan  lag  atas  variabel  target  leverage.  Asumsi  yang  digunakan bahwa  mengikuti  model  regresi  komponen  error  satu  arah,  dimana  u it =  μ i +  ν it menunjukan  masalah dari  dasar  diikutsertakannya  lag  variabel  dependen  dalam  variabel  penjelas.  Karena  y it merupakan fungsi dari μ i , diikuti dengan y it-1 yang merupakan fungsi dari μ i sehingga y it-1 pada sisi kanan persamaan
berkorelasi  dengan  error  term.  Oleh  karena  adanya  masalah  tersebut,  penaksiran  data  panel  dinamis apabila  dilakukan  dengan  metode  OLS  maka  akan  menghasilkan  nilai  taksiran  yang  bersifat  bias  dan tidak konsisten.
Zhou et al., (2016) menjelaskan bahwa untuk mengatasi permasalah endogenitas tersebut dapat menggunakan prosedur estimasi yang disebut dengan difference generalized methods of moments (GMM) yang  dikembangkan  oleh  Arellano&Bond  (1991)  yang  dikembangkan  menjadi  system  generalyzed method of moments (GMM) oleh Blundell & Bond (1998).

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Variabel  yang  digunakan  memiliki  hubungan  dengan  total  debt  to  book  value  of  assets.  Berikut  adalah deskripsi statistik dari faktor-faktor karakteristik perusahaan yang  akan digunakan untuk mengetahui pengaruh terhadap target leverage:
Tabel 1. Deskripsi Statistik
Variabel Sampel sektor properti, real estate dan konstruksi Mean Median Std. Dev LEV 0.15 0.15 0.12 PROF 0.06 0.06 0.05 SIZE 13.38 14.76 6.04 GROWTH 0.16 0.12 0.28 IND 0.15 0.15 0.03 TANG 0.23 0.19 0.17 INF 0.05 0.05 0.01 FD -0.01 0.00 0.13 Jumlah observasi 308 Sumber: diolah (2019)
Pertama  pengujian dilakukan terhadap faktor-faktor atau variabel yang terindikasi menentukan target leverage pada perusahaan-perusahaan di sektor properti, real estate dan konstruksi yang listing di BEI. Berikut adalah hasil pengujian untuk model mana yang lebih tepat.
1) Chow  test  (F  test).  Hasil  olahan  dengan  eviews  didapat  bahwa  fixed  effect  model  memberikan estimasi yang lebih baik.
2) Hausman  test.  Hasil  olahan  dengan  eviews  didapat  bahwa  random  effect  model  memberikan estimasi yang lebih baik.
3) LM test. Berdasarkan Chow test dan Hausman test sudah bisa diketahui bahwa random effect model merupakan estimasi terbaik maka tidak dilakukan LM test.
Hasil estimasi target dengan model efek acak (random effect model) adalah sebagai berikut:
Maulana, Y & Yusuf, A.H. Target leverage, speed of adjustment, dynamic capital structure....
Tabel 2. Estimasi target leverage dengan random effect model
*,**,*** masing-masing mengindikasikan signifikansi pada 10%, 5% dan 1%
Berdasarkan tabel 3 secara simultan lag dari variabel independen menunjukan signifikansi 1% dimana hasil tersebut arah hubungan antara masing-masing variabel dengan variabel target leverage sehingga diketahui sebagai berikut:
1) Pengaruh  profitabilitas  terhadap  target  leverage.  Hasil  penelitian  menunjukan  profitabilitas mempunyai  hubungan  negatif  dengan  target  leverage  sehingga  bisa  dikatakan  perusahaan- perusahaan tersebut memiliki sumber pembiayaan sebagian besar bukan dari hutang.
2) Pengaruh variabel ukuran perusahaan  terhadap target leverage. Hasil pengujian  menunjukan arah hubungan positif signifikan.
3) Pengaruh  pertumbuhan  terhadap  target  leverage.  Hasil  pengujian  menunjukan  arah  hubungan positif signifikan.
4) Pengaruh  industri  terhadap  target  leverage.  Hasil  pengujian  menunjukan  arah  hubungan  positif signifikan.
5) Pengaruh  tangibility  terhadap  target  leverage.  Hasil pengujian  menunjukan  arah  hubungan  positif signifikan.
6) Pengaruh  inflasi  terhadap  target  leverage.  Hasil  pengujian  menunjukan  tidak  ada  signifikansi  dan arah yang negatif.
7) Pengaruh  financial  deficit  terhadap  target  leverage.  Hasil  pengujian  menunjukan  arah  hubungan positif signifikan pada level 10%. Hasil ini sesuai dengan Frank & Goyal (2003).
Kedua adalah hasil analisis speed of adjustment adalah sebagai berikut:
Berdasarkan  hasil  pengujian  dapat  diketahui  bahwa  pada  perusahaan-perusahaan  sektor properti,  real  estate  dan  konstruksi  secara  keseluruhan  terdapatspeed  of  adjustment  ditemukan  pada tingkat  signifikansi  1%  dengan  tingkat  penyesuaian  leverage  sebesar  0,3730  (1  – λ) .  Berdasarkan kondisi net cashflow dari perusahaan, dapat kita ketahui bahwa perusahaan-perusahaan sektor properti - real estate - konstruksi memiliki tingkat penyesuaian lebih cepat pada saat perusahaan dalam kondisi surplus keuangan sebesar 0,677 atau 1,5 tahun dibandingkan ketika perusahaan dalam kondisi  defisit keuangan sebesar 0,287 atau 3,3 tahun.
Tabel 3. Estimasi speed of adjustment dengan GMM Model Panel data properti-real estate-konstruksi

## Sumber: data diolah (2019)

## Pembahasan
Hasil analisis menunjukkan  bahwa  profitabilitas  mempunyai hubungan  negatif dengan target  leverage sehingga bisa dikatakan perusahaan-perusahaan tersebut memiliki sumber pembiayaan sebagian besar bukan  dari  hutang.    Hasil  ini  mendukung  teori  pecking  order  yaitu  perusahaan  menggunakan  sumber pembiayaan internal terlebih dahulu dan kemudian mencari sumber pembiayaan eksternal. Perusahaan dengan  profitabilitas  yang  lebih  tinggi  akan  lebih  memilih  pembiayaan  internal  daripada  hutang  dan karenanya hubungan negatif diharapkan antara profitabilitas dan leverage.
Selanjutnya, ukuran perusahaan, pertumbuhan, dan tangibility terbukti memiliki hubungan positif dan  signifikan  terhadap  target  leverage.  Selajan  dengan  trade-off  theory  (TOT),  ketika  perusahaan tumbuh  dan  berkembang,  mereka  biasanya  lebih  menguntungkan  dan  memiliki  lebih  banyak  aset berwujud yang dapat bertindak sebagai jaminan, ukuran dan pertumbuhan ini kemudian berkontribusi pada pengurangan biaya kebangkrutan (Castro et al., 2016).  Dapat dinyatakan bahwa pertumbuhan dan ukuran  perusahaan  pendorong  positif  yang  lebih  kuat  dari  target  leverage,  sementara  profitabilitas memiliki  arah  sebaliknya.  Singkatnya,  menurut  TOT,  pajak,  dan  biaya  kebangkrutan  mendorong perusahaan  yang  lebih  menguntungkan  menuju  leverage  yang  lebih  besar;  biaya  kebangkrutan  yang agak  rendah  melalui  agunan  mendorong  perusahaan  dengan  proporsi  aset  berwujud  yang  tinggi terhadap  rasio  leverage  target  yang  tinggi;  dan  probabilitas  kebangkrutan  yang  lebih  rendah  melalui diversifikasi  yang  lebih  tinggi  mendorong  perusahaan  besar  menuju  rasio  leverage  yang  lebih  tinggi (Castro et al., 2016).
Inflasi  dalam  studi  ini  secara  statistik  tidak  terbukti  berpengaruh  signifika  terhadap  target leverage.  Hasil  ini  mengindikasikan  bahwa  faktor  ekonomi  makro  yang  diuji  melalui  inflasi  tidak menjadi penentu peningkatan atau penurunan modal perusahaan. Dengan kata lain, tingkat inflasi tidak menjadi faktor yang menjadi perhatian ketika manajemen menentukan pilihan pembiayaan, khususnya di sektor properti - real estate – konstruksi di Indonesia. Sebaliknya, financial deficit menunjukan arah hubungan  positif  signifikan  pada  level  10%.  Hasil  ini  sesuai  dengan  Frank  &  Goyal  (2003)  dan  Byoun (2008)  menunjukkan  bahwa  banyak  penyesuaian  terjadi  ketika  perusahaan  memiliki  utang  di  atas target  dengan  surplus  keuangan  atau  ketika  mereka  memiliki  utang  di  bawah  target  dengan  defisit keuangan.
Maulana, Y & Yusuf, A.H. Target leverage, speed of adjustment, dynamic capital structure....

## KESIMPULAN

## Kesimpulan
Dynamic capital structure merupakan topik penelitian yang kini berkembang dimana sebelumnya adalah static  capital  structure,  maka  pengaruh  karakteristik  perusahaan  terhadap  target  leverage  di  lengkapi dengan analisis speed of adjustment-nya. Dari  hasil  analisis dapat disimpulkan  bahwa: pertama, faktor yang secara signifikan memberikan berpengaruh terhadap target leverage perusahaan – perusahaan di sektor  properti  -  real  estate  –  konstruksi  adalah  tingkat  profitabilitas  perusahaan,  berikutnya  adalah ukuran perusahaan, industri (rasio industri), tangibility dan defisit atau surplus keuangan perusahaan. Sementara  faktor  pertumbuhan  perusahaan  dan  inflasi  tidak  mempengaruhi  target  leverage.  Kedua, perusahaan  –  perusahaan  di  sektor  properti  -  real  estate  –  konstruksi  menunjukan  tingkat  speed  of adjustment  yang  lebih  cepat  saat  kondisi  surplus  keuangan.  Pola  estimasi  speed  of  adjustment  sesuai dengan penelitian Byoun (2008) dimana perusahaan – perusahaan di Indonesia melakukan penyesuaian ketika perusahaan memiliki tingkat hutang diatas target leverage dengan kondisi surplus net cash flow.

## Implikasi
Implikasi  penelitian  ini  secara  teoritis  tentang  struktur  modal  ada  dua.  Pertama,  penelitian  ini menunjukkan  bahwa  untuk  perusahaan  yang  sektor  properti  -  real  estate  –  konstruksi  di  Indonesia, faktor  penentu  struktur  modal  serta  kecepatan  penyesuaian  ke  level  target  bergantung  pada  tingkat profitabilitas  perusahaan,  ukuran  perusahaan,  industri  (rasio  industri),  tangibility  dan  defisit  atau surplus  keuangan  perusahaan.  Faktor-faktor  ini  dapat  dijadikan  referensi  bagi  investor  untuk mempelajari perilaku pengambilan keputusan pendanaan di tiga sektor yang diteliti.

## Keterbatasan Penelitian
Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan, terutama dari sisi ukuran sampel. Oleh karenanya, riset berikutnya  disarankan  untuk  memperluas  area  studi  ke  sektor-sektor  lainnya  selain  properti  -  real estate – konstruksi di Indonesia sehingga hasilnya lebih dapat digeneralisasi. Keterbatasan kedua, studi ini  tidak  memperhatikan  siklus  hidup  dari  perusahaan  yang  diobservasi  (seperti  yang  dilakukan  oleh Castro  et  al.,  2016).  Penelitian  mendatang  disarankan  untuk  mengklasifikasi  perusahaan  ke  dalam tahapan  siklus  hidup  yang  berbeda  menentukan  interpretasi  hasil  yang  diperoleh  mengenai  faktor- faktor yang mendorong target struktur modal dan kecepatan penyesuaian.

## REFERENSI
Baltacı, N.,  & Ayaydın, H. (2014).  Firm, country  and  macroeconomic determinants of  capital  structure: Evidence from Turkish banking sector. EMAJ: Emerging Markets Journal, 3(3), 47-58.
Barclay,  et.  al.  (2013).  Debt  and  taxes:  evidence  from  the  real  estate  industry.  Journal  of  Corporate Finance. Volume 20. Page 74-93.
Bhama, V., Jain, P.K. & Yadav, S.S. (2016). Testing the pecking order theory of deficit and surplus firms: indian evidence. International Journal of Managerial Finance, 12(3), 335-350.
Buvanendra, S., Sridharan, P., & Thiyagarajan, S. (2017). Firm characteristics, corporate governance and capital  structure  adjustments:  A  comparative  study  of  listed  firms  in  Sri  Lanka  and  India.  IIMB management review, 29(4), 245-258.
Byoun, Soku. (2008). How and when do firms adjust their capital structures toward target? The Journal of Finance, 63 No. 6, 3069-3039.
Castro,  P.,  Fernández,  M.  T.  T.,  Amor-Tapia,  B.,  &  de  Miguel,  A.  (2016).  Target  leverage  and  speed  of adjustment along the life cycle  of  European listed firms.  BRQ Business Research Quarterly, 19(3), 188-205.
Cook, D.O. & Tang, T. (2010).  Macroeconomic condition and capital structure adjustmen speed. Journal of corporate finance, 16(1), 73-87.
Dang, V.A. & Garret, I. (2015) On corporate capital structure adjustments. Financial Research Letter. 14, 56-63.
Dang,  V.  A., Kim,  M.,  &  Shin,  Y.  (2012).  Asymmetric  capital  structure  adjustments:  New  evidence  from dynamic panel threshold models. Journal of Empirical Finance, 19(4), 465-482. Elsas,  R.,  &  Florysiak,  D.  (2015)  Dynamic  capital  structure  adjustment  and  the  impact  of  fractional dependent variables. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 50(5), 1105-1133.
Fitzgerald,  J.,  &  Ryan,  J.  (2019).  The  impact  of  firm  characteristics  on  speed  of  adjustment  to  target leverage: a UK study. Applied Economics, 51(3), 315-327.
Frank,  M.Z.  &  Goyal,  V.K.  (2009).  Capital  structure  decisions:  which  factor  are  reliably  important? Financial Management. Vol. 38 No. 1. pp 1-37.
Haron,  Razali.  (2016).  Do  Indonesian  firms  practice  target  capital  structure?  A  dynamic  approach. Journal of Asia Business Studies, Vol. 10 lss 3 pp. 318-334.
Liao, L. K., Mukherjee, T., & Wang, W. (2015). Corporate governance and capital structure dynamics: an empirical study. Journal of Financial Research, 38(2), 169-192.
Mai, Y., Meng, L., &  Ye, Z. (2017).  Regional variation in the  capital structure adjustment speed of listed firms: Evidence from China. Economic Modelling, 64, 288-294.
Tongkong, Supa. (2012). Key factors influencing capital structure decision and its speed of adjustment of Thai  listed  real  estate  companies.  Procedia  -  Social  and  Behavioral  Sciences.  40  (2012)  pp.  716- 720.
Xu, Zhaoxia. (2007). Do firms adjust toward a target leverage level.  Bank of Canada Working Paper. Zhou,  et,  al.  (2016).  Deviation  from  target  capital  structure,  cost  of  equity  and  speed  of  adjustment.
Journal of Corporate Finance. 39. 99-120.

## PROFIL PENULIS
Yasir Maulana adalah mahasiswa Program Studi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Kuningan, dan Ayus Ahmad Yusuf adalah dosen IAIN Syekh Nurjati Cirebon
AKURASI: Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan Akurasi: Jurnal Riset Akuntansi dan Keuangan, Vol 1, No.2, Desember 2019, pp. 131 - 140 eISSN: 2685-2888
Journal homepage: https://ejournal.imperiuminstitute.org/index.php/AKURASI