## Determinan Kebijakan Utang
(Studi Kasus Pada Badan Usaha Milik Negara (Bumn) Di Indonesia Periode 2019- 2021)
Ainul Faizah Zahroh Prodi Akuntansi S1, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Muhammadiyah Purwokerto Jl. KH. Ahmad Dahlan, Dusun III, Dukuhwaluh, Kec. Kembaran, Kabupaten Banyumas 53182, Indonesia ainulfaizahzahrohh@gmail.com
Hadi Pramono Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Muhammadiyah Purwokerto Jl. KH. Ahmad Dahlan, Dusun III, Dukuhwaluh, Kec. Kembaran, Kabupaten Banyumas 53182, Indonesia pramono.hadi.75@gmail.com
Suryo Budi Santoso Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Muhammadiyah Purwokerto Jl. KH. Ahmad Dahlan, Dusun III, Dukuhwaluh, Kec. Kembaran, Kabupaten Banyumas 53182, Indonesia suryobs@gmail.com
Hardiyanto Wibowo Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Muhammadiyah Purwokerto Jl. KH. Ahmad Dahlan, Dusun III, Dukuhwaluh, Kec. Kembaran, Kabupaten Banyumas 53182, Indonesia hardiyantowb2d@gmail.com
Article’s History:
Received 7 April 2023; Received in revised form 3 Mei 2023; Accepted 7 Mei 2023; Published 1 Juni 2023. All rights reserved to the Lembaga Otonom Lembaga Informasi dan Riset Indonesia (KITA INFO dan RISET).

## Suggested Citation:
Zahroh, A. F., Pramono, H., Santoso, S. B., & Wibowo, H. (2023). Determinan Kebijakan Utang (Studi Kasus Pada Badan Usaha Milik Negara (Bumn) Di Indonesia Periode 2019-2021). JEMSI (Jurnal Ekonomi, Manajemen, Dan Akuntansi), 9 (3). 565 – 576. https://doi.org/10.35870/jemsi.v9i3.1105

## Abstrak:
Penelitian ini bertujuan untuk mengkaji bagaimana struktur aset, free cash flow, invesment opportunity set , ukuran perusahaan berpengaruh  terhadap  kebijakan  utang  dalam  studi  kasus  di  Badan  Usaha  Milik  Negara  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia. Populasi penelitian ini adalah perusahaan BUMN yang tercatat sebanyak 89 perusahaan selama tahun 2019-2021. Sampel dipilih berdasarkan metode purposive sampling dan didapat sampel 27 perusahaan. Regresi data panel digunakan sebagai teknik analisis data. Hasil penelitian menunjukkan bahwa terdapat pengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang antara struktur aset, FCF dan ukuran perusahaan. Namun, hubungan antara invesment opportunity set dan kebijakan utang tidak dapat dibuktikan dalam penelitian ini.
Keywords : DER, struktur aset , free cash flow, invesment opportunity set , ukuran perusahaan

## Pendahuluan
Menurut Brigham, Eugene F., (2011) menyatakan bahwa pendanaan oleh utang memiliki manfaat tertentu bagi perusahaan yaitu pajak yang dibayarkan oleh perusahaan akan berkurang karena bunga dari pinjaman atas utang, sedangkan dividen yang dibayarkan oleh saham tidak menjadi pengurang dari pajak. Pada saat perusahaan meraup keuntungan yang besar, dan pendanaan perusahaan menggunakan dana internal atau laba ditahan maka pemilik  saham  tidak  ikut  menerima  laba  tersebut.  Dengan  demikian  jika  operasional  dibiayai  dengan  utang perusahaan  mendapat  potongan  pada  saat  membayar  pajak.  Namun  pendanaan  dengan  utang  juga  memiliki kelemahan,  penggunaan  hutang  dengan  jumlah  yang  banyak  dapat  meningkatkan  risiko  keuangan  bagi perusahaan.
Kondisi  ekonomi yang masih  belum  pulih  ditengah  situasi  pandemi  menyebabkan terganggunya kinerja keuangan  emiten  BUMN.  Akibatnya,  menyebabkan  kesulitan  pada  perusahaan  sehingga  terjadi  penambahan jumlah hutang yang menjadi ancaman signifikan terhadap perusahaan tersebut. Pada kuartal kedua tahun 2021 sekitar 14% perusahaan naungan BUMN memiliki hutang yang relative besar terhadap total aset yang dimiliki. Penggunaan  hutang  usaha  dialokasikan  untuk  investasi  dan  modal  kerja  dalam  jumlah  besar    namun  pihak manajemen seperti tidak menuliskan dalam laporan keuangan (Sandria, 2021).
Perusahaan  dapat  berjalan  dengan  baik  karena  pemegang  saham  dan  pemilik  perusahaan memepercayakan manajer sebagai pemegang kendali untuk kesuksesan sebuah perusahaan. Tanggung jawab seorang manajer bagi perusahaan adalah untuk membuat keputusan dalam mengelola dana perusahaan tersebut (Lautania  dkk.,  2017).  Selain  manajer,  pendanaan  merupakan  aspek  penting  dalam  perusahaan  untuk keberlangsungan  dan  kegiatan    operasionalnya  (Astuti,  2015).  Masalah  pendanaan  untuk  keberlangsungan operasional  perusahaan  harus  dengan  pertimbangan  yang  matang  sebelum  diputuskannya  suatu  hal,  karena setiap kebijakan pendanaan tidak mempunyai dampak finansial yang sama.  Pendanaan yang akan digunakan untuk operasional perusahaan berhubungan dengan sumber dana dan penggunaan dana yang telah diperoleh. Modal  atau  sumber  dana  tersebut  dapat  diperoleh  dari  pihak  internal  ataupun  pihak  eksternal.  Dana  internal bersumber dari retained earnings dan depresiasi sedangkan utang dan pembelian saham oleh investor adalah dana yang bersumber dari pihak eksternal ( Panjaitan, Jolanda, 2018).
Menurut  Pramiska  (2017)  menyatakan  kebijakan  utang  ialah  kebijakan  yang  diambil  oleh  manajemen keuangan  ketika  perusahaan  mendapat  dana  dari  luar  untuk  operasionalnya.  Manajer  mengambil  keputusan penting  terkait  pendanaan  tersebut  dapat mempengaruhi  nilai  perusahaan dan  berdampak  pada  kemakmuran pemegang saham. Ketika perusahaan memiliki tingkat utang yang tinggi maka bunga untuk pembayaran utang semakin besar, oleh karena itu perusahaan harus bersiap menerima risiko kebangkrutan. Karena risiko tersebut, perusahaan  harus  mengambil  kebijakan  yang  tepat  agar  utang  yang  digunakan  memiliki  manfaat  baik  bagi perusahaan sehingga tidak terjadi kegagalan pada perusahaan dan dapat membayar utang.
Penelitian  yang  akan dilakukan adalah  pengembangan dari  penelitian  Linda  dkk.,  (2017)  yang menguji variable  struktur  aset, free  cash  flow  dan  investment  opportunity  set terhadap kebijakan  utang.  Penelitian  ini menguji  kembali  varibel  tersebut  dan  menambahkan  variable  ukuran  perusahaan  dalam  penelitian  yang disarankan  oleh  penelitian  sebelumnya.  Determinan  kebijakan  utang  yang  menjadi  judul  penelitian  ini  adalah variable  struktur  aset, free  cash  flow  dan  investment  opportunity  set dan  ukuran  perusahaan  yang  dapat mempengaruhi kebijakan utang disuatu perusahaan.
Kebijakan utang yang akan dimbil perusahaan harus memastikan terlebih dahulu rasio utang dan modal yang dimiliki perusahaan dengan Debt to Equity Ratio (DER) untuk mengukur struktur modal perusahaan. Struktur permodalan yang paling baik adalah yang bisa meminimalisir dana dari penggunaan modal keseluruhan dan biaya modal  rata-rata,  sehingga  nilai  perusahaan  dapat  dicapai  dengan  baik  (Linda  dkk  2017).  Pemegang  saham menginginkan utang sebagai sumber dana untuk perusahaan, namun manajer beranggapan bahwa hutang lebih beresiko tinggi bagi perusahaan sebagai alokasi pendanaan untuk opersional perusahaan sehingga terjadi konflik antara prinsipal dan agen.
Emiten BUMN tercatat mayoritas perusahaan yang besar. Perusahaan besar adalah perusahaan dengan nominal struktur aset yang banyak karena struktur aset adalah rasio  antara aset tetap dan total aset (Manoppo dkk., 2018). Perusahaan dengan tingkat aktivitas operasional yang banyak cenderung akan dibiayai oleh utang karena tidak mencukupinya pendanaan dari dalam. Berdasarkan penjelasan tersebut disimpulkan bahwa stuktur kekayaan atau asset adalah sumber daya milik perusahaan untuk kegiatan opersionalnya. Utang dapat diperoleh sebanyak-banyaknya  oleh  perusahaan  yang  memiliki  aset  tetap    besar  karena  dengan  asset  tersebut  dapat menjadi jaminan perusahaan untuk memperoleh utang (Mannan 2004). Penelitian Tundjung, Herlin Setijaningsih (2020) menyatakan bahwa struktur ase t memiliki pengaruh positif signifikan terhadap struktur modal yang dihitung dengan  DER.  Penelitian  Nurjanah  (2021)  menyebutkan  struktur  aset  berpengaruh  positif  signifikan  terhadap kebijakan utang. Fauzi, dkk., (2022) juga menyebutkan Struktur aset berpengaruh positif terhadap kebijakan utang. Sedangkan hasil penelitian Lautania, Linda dkk., (2017) menyebutkan struktur aset berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang. Penelitian Sucita et al., (2019) diperoleh hasil pengaruh negative terhadap kebijakan utang dan penelitian Manoppo dkk., (2018) tidak memiliki pengaruh terhadap kebijakan utang.
Factor selanjutnya yang dapat mempengaruhi kebijakan utang dalam perusahaan yaitu free cash flow, yang banyak menimbulkan masalah antara prinsipal dan agen. Pihak agen mungkin merencanakan arus kas bebas digunakan untuk pembiayaan operasional sehingga kinerja manajemen meningkat dan firm value juga mengalami
peningkatan. Namun, pemegang saham melihat dari sudut pandang yang berbeda, dengan adanya free cash flow yang besar manajer akan menggunakan dana tersebut untuk aktivitas operasional yang tidak memberikan manfaat bagi perusahaan dan menyebabkan kerugian pada pemilik saham (Kamila, 2019). Jika free cash flow yang dimiliki oleh perusahaan tersebut besar maka semakin kuat kemampuan perusahaan untuk mengembalikan liabilitas dan dapat  menggunakan free  cash  flow untuk  pendanaan.  Beberapa  peneliti  menyatakan free  cash  flow memiliki pengaruh positif terhadap kebijakan utang dalam penelitiannya seperti pada penelitian Kamila, (2019); Almarjan et al., (2020); Wardhani, (2021). Sedangkan penelitian Sucita dkk., (2019); Safitri & Asyik, (2015) free cash flow memiliki pengaruh negative terhadap kebijakan utang dan penelitian Aprilia, (2017) arus kas bebas tidak terdapat pengaruh terhadap kebijakan utang.
Investment opportunity set dapat menentukan kebijakan utang seperti yang diungkapkan  oleh Nofiani & Gunawan (2018) menjelaskan IOS bisa  menjadi pilihan  sebagai  penanaman modal bagi perusahaan yang akan datang. Vuran dkk., (2017) menjelaskan perusahaan dengan peluang kesuksesan yang tinggi harus menggunakan modal  untuk  kegiatan  operasional,  karena  perusahaan  yang  memiliki  pembiayaan  utang  tinggi  cenderung kehilangan peluang investasi yang bermanfaat bagi masa depan. Penelitian Gul, Ferdinand A & Kealey, (1999) menyatakan bahwa penelitian IOS memiliki pengaruh negative pada kebijakan utang namun, penelitian Linda dkk., (2017) menyatakan set peluang investasi berpengaruh positif terhadap kebijakan utang. Penelitian Susanto, (2018) menunjukan  adanya  pengaruh  antara  peluang  investasi  terhadap  kebijakan  hutang.  Sedangkan  penelitian Panjaitan,Jolanda (2018) investment opportunity set tidak memiliki pengaruh terhadap kebijakan utang. Ukuran perusahaan bersifat membedakan antara suatu perusahaan termasuk dalam ukuran perusahaan kecil, menengah atau besar. Utang yang dimiliki perusahaan dapat menjadi penentu seberapa besar perusahaan tersebut. Semakin besar ukuran suatu perusahaan maka kegitan operasional perusahaan akan semakin banyak begitupun pendanaan untuk operasionalnya. Bilamana anggaran dari dalam tidak mencukupi maka dibutuhkan dana dari luar yaitu utang. Penelitian (Astuti, 2015); Peilouw, (2017) dan Lie Sha, (2018) ; menyatakan ukuran perusahaan berpengaruh  positif  terhadap  kebijakan  utang.  Berbeda  dengan  penelitian  Nuraina,  (2010)    tidak terdapat  pengaruh  pada  kebijakan  utang.  Penelitian  Suryani  &  Khafid,  (2015)  dan  Aminah  &  Wuryani,  (2021) menyatakan ukuran perusahaan tidak ada pengaruh pada kebijakan utang.
Adanya  perbedaan  hasil  tersebut  maka  penelitian  ini  dilakukan  kembali  guna  mengkaji  variable  yang mempengaruhi kebijakan utang dan untuk memberikan hasil yang lebih relevan dengan data saat ini.

## Tinjauan Pustaka dan Pengembangan Hipotesis

## Agency Theory
Jensen Meckling (1976) menyebutkan teori agensi ialah korelasi yang melibatkan kontrak antara principal dan  agen,  yang  sering  menyebabkan  koflik  yaitu  perbedaan  kepentingan  antara  pemegang  saham  dan menejemen. Perbedaan tujuan tersebut yaitu pemilik modal menginginkan bertambahnya kekayaan yang dimiliki perusahaan  sedangkan  para  manajer  menginginkan  kesejahteraan  yang  bertambah.  Perbedaan  dalam pengambilan keputusan perusahaan antara princial dengan agen adalah penyebab terjadinya konflik keagenan (Linda dkk., 2017).
Untuk  melaksanakan  operasional  kegiatan  perusahaan  dengan  baik,  principal  tidak  sepenuhnya memberikan kepercayaan dan kendali penuh kepada agen karena secara manusiawi agen akan mendapatkan keuntungan keuntungan pribadi  atas  pekerjaannya,  sehingga principal selalu  mengontrol  pekerjaan  dari  agen. Prinsipal juga memiliki kepentingan dalam operasional perusahaan, sehingga hubungan antara agen dan principal sering menimbulkan konflik. Konflik kepentingan ini adalah karena setiap individu hanya mementingkan dirinya sendiri keuntungan yang dapat menyebabkan asimetri informasi (Safriliana dkk., 2018) Masalah agensi dapat diatasi yaitu dengan system controlling sehingga dapat menyamakan kepentingan kedua  belah  pihak. System pengawasan  yang  diterapkan  akan  menimbulkan  biaya  agensi  yang  lebih  bagi perusahaan.  Meminimalkan  biaya  agensi  dilakukan  dengan  opsi  saham,  agar  pemilik  modal  atau  pemegang saham mendapat hasil yang baik dari manajer yang melakukan tindakan dengan tepat, manajer diberi hak untuk membeli opsi saham yang harganya sudah ditentukan, dengan begitu manajer akan meningkatkan harga saham perusahaan guna meningkat harga opsi saham tersebut (Lautania dkk., 2017).

## Packing Order Theory
Myers  dan  Maljuf  (1984)  mengemukakan pecking  order  theory adalah  teori  yang  menyatakan  urutan keputusan perusahaan dalam pendanaan. Pendanaan untuk operasional perusahaan menggunakan laba ditahan lebih dahulu kemudian menggunakan utang dan pilihan terakhir adalah menerbitkan saham baru. Manajer tidak memilih  menerbitkan  saham  baru  untuk  pilihan  pertama  sebab  biaya  penerbitan  saham  baru    lebih  beresiko dibanding  menerima  utang  dari  pihak  eksternal  untuk  pendanaan.  Sehingga  menimbulkan  informasi  asimetrik didalam perusahaan dan inilah yang menjadi dasar dari pecking order theory .
Menerbitkan  saham  baru  dapat  merugikan  atau  menimbulkan  masalah  'lemon'.  Manajer  akan menggunakan informasi pribadinya ketika perusahaan memutuskan mengeluarkan saham baru yang cukup mahal. Oleh karena itu, saat perusahaan meluncurkan saham baru dengan harga yang cukup tinggi banyak para penanam saham kehilangan informasi dan saat itulah manajer menggunakan informasi pribadinya dan menetapkan diskon pada saham baru tersebut. Untuk mengantisipasi pendiskontoan sekuritas berisiko atau peluncuran saham baru agar kebal terhadap masalah lemon, perusahaan akan mengikuti pecking order theory yaitu membiayai dengan sumber daya internal sejauh mungkin. Jika dana internal tidak memadai, maka akan memperoleh dana dari utang. Perusahaan mengeluarkan ekuitas hanya pada saat dibawah tekanan, atau ketika kebutuhan jauh lebih banyak dari pada sumber daya internal (Frank dkk., 2020).

## Kebijakan Hutang
Utang  atau  pinjaman  merupakan  dana  dari  luar  perusahaan  yang  tercatat  didalam  struktur  modal perusahaan. Dampak baik dari kebijakan utang yang diterapkan dengan tepat dapat membantu manajer dalam memperketat  dan  mengoptimalakan  dana  yang  akan  digunakan  karena  seorang  manajer  harus  mampu memegang kendali atas keputusan pendanaan yang akan diterapkan pada perusahaan. Kebijakan utang adalah aturan yang berlaku untuk setiap tingkat kepentingan perusahaan yang membiayai utang dengan kas nya atau disebut dengan coverage ratio (Malenko & Tsoy, 2020). Debt  to  equity  ratio (DER)  digunakan  untuk  mengetahui  rasio  antara  utang  dan  equitas  disebuah perusahaan (Linda dkk., 2017). Kebijakan utang memiliki hubungan positif terhadap resiko, yaitu semakin besar nilai utang maka resiko yang akan dihadapi perusahaan semakin besar. Pihak manajer hanya mempunyai peluang yang sangat kecil dalam melakukan kegitan yang tidak memberi manfaat pada perusahaan karena perusahaan yang utangnya lebih tinggi dibandingkan dengan modalnya akan dikendalikan oleh pihak debitur. Pembayaran bunga  atas  utang  yang  tinggi  akan  menambah  resiko  investasi  usaha  karena  pembayaran  tersebut  akan meminimalkan biaya agensi dan memperkuat pengawasan.

## Struktur Aset
Aset adalah kekayaan yang dimiliki oleh perusahaan. Aset dapat diklasifikasikan sebagai aset lancar, aset tetap, aset tidak berwujud dan aset lainnya. Utang dapat diperoleh sebanyak-banyaknya oleh perusahaan yang memiliki aset besar karena dengan asset tersebut dapat menjadi jaminan perusahaan untuk memperoleh utang. Tangible asset adalah penentuan seberapa besar bagian untuk setiap unsur- unsur yang ada pada aset seperti aset lancar dan aset tetap. Penelitian Nugraha dkk., (2020) dan Rahmayati dkk., (2021)  terhadap struktur aset memiliki pengaruh positif pada kebijakan utang dan penelitian Herlin, Tundjung Setijaningsih (2020) mendapat hasil struktur asset berpengaruh positif signifikan terhadap struktur modal yang dihitung dengan DER.  Struktur aset perusahaan dengan angka yang tinggi akan menjamin perusahaan untuk mendapatkan liabilitas (Mujiatun & Ferina, 2021). Oleh karena itu disusunlah hipotesis sebagai berikut:
H 1 : Struktur a sse t berpengaruh positif terhadap kebijakan utang
Free Cash Flow Free cash flow adalah kas yang  didapat setelah menghasilkan NPV positif yang digunakan untuk mendanai aktivitas perusahaan (Jensen, 1976). Perusahaan yang sehat adalah perusahaan yang memiliki kas yang dapat digunakan  kebijakan  utang  untuk  keberlangsungan  kegitan  perusahaan.  Manajer  sebisa  mungkin  akan menggunakan dana dari dalam untuk membiayai kegiatan perusahaan, jika dana dari dalam tidak mecukupi pilihan selanjutnya  adalah    liabilitas.  Saat  arus  kas  bebas  perusahaan  dinilai  lancar,  perusahaan  akan  memutuskan mendanai operasionalnya menggunakan arus kas dan meminimalkan penggunaan utang  (Afiezan dkk., 2020). Seperti pada penelitian Linda dkk., (2017); Pramiska, (2017);Sucita dkk., (2020) dan Feryyanshah (2022) yang
membuktikan semakin tinggi arus kas perusahaan maka liabilitas yang dimiliki oleh perusahaan lebih sedikit untuk mendanai kegiatan operasionalnya.
H 2 : Free cash flow berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang
Investment Opportunity Set I nvestment Opportunity set adalah peningkatan produksi atau peluang dalam proyek net present value yang positif sebagai hasil dari pengeluaran modal dan pemanfaatan aset. IOS merupakan sinyal yang baik dari peluang pertumbuhan di masa depan karena variabel ini mencerminkan sentimen pasar terhadap arus kas yang mampu diperoleh perusahaan dimasa yang akan datang. Ketika manajer dan investor memiliki informasi yang tidak sama dimana manajer akan lebih memiliki banyak informasi internal, maka laba akan dimainkan oleh manajer sehingga manajer  dapat  memilih  laba  ditahan  sebagai  pendanaan  terlebih  dahulu  dan  meminimalkan  risiko  dengan menerima investasi dari penanam modal dan tidak menggunakan utang sebagai pendanaan perusahaan (Nugroho &  Jasman,  2018). Dari teori  tersebut  didukung  oleh peneliti  peneliti  terdahulu yaitu IOS  berpengaruh negative terhadap kebijakan utang. Penelitian Gul, Ferdinand A; Kealey, (1999) menyatakan IOS berpengaruh negative terhadap kebijakan utang yang penelitiannya dilakukan di perusahaan Korea. Penelitian  Anggraeni et al., (2018) juga menyatakan bahwa IOS berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Jadi ketika perusahaan berpeluang untuk menerima investasi dari para investor untuk pendanaan maka perusahaan tidak perlu menerima utang dari pihak eksternal.
H 3 : Invesment opportunity set berpengaruh negative terhadap kebijakan utang
Ukuran Perusahaan
Ukuran  seberapa  banyak  total  aset  yang  dimiliki  perusahaan  adalah  definisi  dari  ukuran  perusahaan. Laverage yang  tinggi  biasanya  akan dimiliki  perusahaan yang  besar  dibanding  perusahaan kecil  (Margaretha, 2014). Menurut penelitian Aziz dkk., (2019) perusahaan yang berukuran besar akan banyak menggunakan dana untuk menjalankan operasional perusahaan. Hasil penelitian Astuti, (2015); Peilouw, (2017) dan Lie Sha, (2018) ukuran  perusahaan  berpengaruh  positif  terhadap  kebijakan  utang.  Maka  tingkat  utang  dapat  dipertimbangkan dengan  ukuran  perusahaan,  karena  perusahaan  yang  besar  dapat  dengan  mudah  menerima  liabilitas  sebab mempunyai aset yang besar sebagai jaminan.
H 4 : Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap kebijakan utang
Kerangka Pemikiran
Berlandaskan  teori  dan  penelitian-penelitian  sebelumnya  sebagai  dasar  perkiraan  yang  melandasi penelitian dari pengaruh struktur aset, free cash flow, investment opportunity dan ukuran perusahaan terhadap kebijakan utang maka dapat digambarkan sebagai berikut:
.

## Gambar 1 Kerangka Pemikiran

## Metode Penelitian
Desain penelitian merupakan cara atau metode peneliti dalam melakukan penelitiannya (Linda dkk., 2017). Penelitian ini bermaksud untuk menguji hipotesis dari masing-masing variabel. Pengujian tersebut yaitu menguji pengaruh variable bebas seperti struktur asset , FCF, IOS dan ukuran perusahaan terhadap variable terikat yaitu
Struktur Aset (X1) Invesmen Opportunity Set (X3) Free Cash Flow (X2) DER (Y) Ukuran Perusahaan (X4) H2- H1+ H3- H4+
kebijakan utang. Data dari laporan keuangan digunakan dalam penelitian ini kemudian dijabarkan dengan rasio keuangan dan tidak merubah data yang hendak diteliti.

## Populasi dan Sample
Perusahaan BUMN (Badan Usaha Milik Negara) Indonesia merupakan populasi dari penelitian ini. Sampel penelitian ini menggunakan teknik purposive sampling yaitu sample harus memenuhi kriteria.  Kriteria tersebut adalah sebagai berikut:
1. Perusahaan BUMN yang sahamnya tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) dari tahun 2019-2021.
2. Perusahaan BUMN yang menerbitkan laporan keuangan diaudit dari tahun 2019-2021.
3. Data yang dibutuhkan dalam penelitian ini tersedia dalam laporan keuangan yang dibutuhkan.

## Sumber dan Teknik pengumpulan data
Teknik pengumpulan data penelitian ini adalah menggunakan data kuantitatif dengan regresi data panel. Penelitian ini menggunakan data sekunder dan data tersebut dapat diperoleh melalui sumber yang telah tersedia yang dapat diakses oleh semua orang.

## Definisi Operasional Variabel Variable Dependen (Y)
Variable dependen yakni kebijakan utang di ukur dengan debt to equity ratio (DER). DER bertujuan untuk mendapatkan rasio dari struktur modal yang dapat digunakan sebagai pendanaan  (Lautania dkk., 2017). Debt Equity Ratio menurut  Brigham dan Hauston (2006) :

## Variabel Independen (X)
Struktur Aset
Struktur Aset adalah variable yang menggambarkan seberapa besar aktiva tetap mengendalikan aset yang dimiliki perusahaan (Aurelia et al., 2020). Struktur aset dirumuskan sebagai berikut:

## Free Cash Flow
Free cash flow adalah arus kas yang menunjukan banyaknya uang kes yang dapat diperoleh perusahaan setelah  membiayai  kegitan  perusahaan  untuk  mempertahankan  dan  mengembangkan  kekayaanya.  Mengikuti Fauzi, anisa et al., (2022), rumus arus kas sebagai berikut:

## Keterangan
FCF: Free cash flow CFO: Cash Flow from Operating CFI: Cash Flow from Investing
Investment Opportunity set IOS dapat diukur menggunakan proksi rasio earning per share (E/P) karena rasio tersebut dapat digunakan untuk  menunjukan  adanya  aliran  laba  dimasa  depan  dan  merupakan  proksi  potensi  pertumbuhan  yang  dapat dibuktikan (Susanto, 2018). Rumus IOS sebagai berikut:
Ukuran Perusahaan
Besar  kecilnya  suatu  perusahaan  dapat  mempengaruhi  kebijakan  utang,  pendanaan  operasional menggunakan hutang akan mengguntungkan perusahaan karena modal milik perusahaan akan digunakan untuk
pembiayaan  proyek  yang  lebih  menguntungkan.  Menurut  penelitian  Sugeng, Prasetyo,  (2021)  rumus  ukuran perusahaan sebagai berikut:
Ukuran Perusahaan = LN(Total Aset) Model Analisis dan Pengujian Data
Penelitian ini menggunakan model analisis regresi linear berganda. Jika lolos dalam uji asumsi klasik maka pengujian hipotesis secara parsial maupun simultan dapat dilakukan. Berikut persamaanya:
Y= α + β 1 X 1 + β 2 X 2 + β 3 X 3 + β 4 X 4 + ε Keteragan : Y= DER α= constanta β 1 , β 2, β 3, β 4 = besarnya koefisien
X 1 = Struktur asset X 2 = FCF X 3 = IOS X 4 = Ukuran perusahaan ε = erorr
Analisis Statistic Deskriptif
Analisis  deskriptif  merupakan  gambaran  dari  variabel  yang  diteliti,  yaitu  struktur  aset ,  free  cash  flow, investment opportunity set dan ukuran perusahaan dari data perusahaan BUMN yang tercatat di BEI periode 2019- 2021.
Uji Asumsi Klasik
Uji  asumsi  klasik  yang  dilakukan  dalam  penelitian  ini  yaitu  uji  normalitas  menggunakan Kolmogorov Smirnov Test , kemudian uji multikolineritas , uji autokorelasi dan uji heteroskedastisitas (Ghozali, 2018). Uji Hipotesis
Uji hipotesis yang dilakukan penelitian ini meliputi uji Koefisien determinasi (R 2 ), Uji kelayakan model  atau uji f dan uji statistic t (Ghozali, 2018).

## Hasil Dan Pembahasan
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah 81 sampel. Sebanyak 81 sampel diuji normalitas agar dapat dilanjutkannya penelitian, namun dari hasil sebaran data yang diuji terdapat data oulier yang mengganggu proses analisis sehingga sampel yang mengalami outlier harus dihilangkan yaitu sebanyak 18 sampel agar lolos uji normalitas dan dapat melanjutkan proses analisis data, sehingga diperoleh untuk data diolah adalah sebanyak 63 sampel.

## Hasil Uji Analisis Deskriptif
Tabel 1 Hasil Uji Analisis Deskriptif Setelah outlier Descriptive Statistics N Minimum Maximum Mean Std. Deviation Struktur Aset 63 0.001 0.814 0.24056 0.252769 Free Cash Flow 63 -0.089 0.310 0.08779 0.075645 IOS 63 -0.095 0.160 0.04252 0.055267 Ukuran Perusahaan 63 15.006 32.440 22.71349 5.311558 DER 63 -2.177 11.304 3.62273 2.897296 Valid N (listwise) 63 Sumber: Data diolah, 2023

## Hasil Uji Asumsi Klasik
Tabel 2 Hasil Uji Asumsi Klasik Jenis Uji Hasil Uji Penjelasan Normalitas Asymp.Sig.(2-tailed) =0,200 Normal Multikolineritas SA  : VIF=1,298.
Tidak terjadi Multikolineritas FCF: VIF=1,110. IOS : VIF=1,272. UP  : VIF=1,320. Autokorelasi Du=1,7438<DW=1,843< 4-Du Tidak terjadi Autokorelasi Heterokedastisitas Struktur Aset = 0,267 Tidak terjadi gejala Heteroskedastisitas FCF = 0,409
IOS = 0,647 Ukuran Perusahaan = 0,060
Sumber: Data diolah, 2023
Analisis Regresi Linier Berganda Persamaan yang dihasilkan dalam permodelan regresi linear berganda dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
Tabel 3
Analisis Regresi Linier Berganda Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) 11.559 1.743 6.632 0.000 Struktur Aset -7.515 1.257 -0.656 -5.979 0.000 Free Cash Flow -10.717 3.884 -0.280 -2.760 0.008 IOS -4.190 5.689 -0.080 -0.737 0.464 Ukuran Perusahaan -0.221 0.060 -0.404 -3.658 0.001 a. Dependent Variable: DER
Sum ber: Data diolah, 2023
Dari table diatas yaitu analisis regresi linear berganda, maka model persamaan regresi sebagai berikut: Y= 11,559- 7,515X 1 -10,717X 2 -4,190X 3 -0,221X 4 + ε Artinya mulai dari variable struktur aset, free cash flow, investment opportunity set dan ukuran perusahaan sama sama berpengaruh negative terhadap kebijakanutang pada perusahaan BUMN periode 2019-2021.
Uji Hipotesis Tabel 4 Hasil Uji Hipotesis Jenis Uji Hasil Uji Penjelasan Uji R 2 Adjusted R Square = 0,463 46,3%  Variabel  independen  dapat menjelaskan variabel dependen Uji F F= 12,502 ; Sig= 0,000 Model regresi fit
Uji t Struktur aset= 0,000 FCF = 0,008 IOS = 0,464 Ukuran perusahaan = 0,001 Dari  4  (empat)  variable  independent terdapat 3 (tiga) Variable independent yang  berpengaruh  dan  1  (satu) variable  independent  yang  tidak berpengaruh  terhadap  kebijakan hutang.

## Pengaruh Struktur Aset terhadap Kebijakan Hutang
Struktur aset yang telah diuji berarah negatif dengan nilai koefisien beta -7,515 signifikansi 0,000<0,05 yang berarti  varabel  struktur  aset  berpengaruh negatif terhadap  kebijakan utang  dan  H1 ditolak .  Teori hipotesis  ini sejalan  Nurjanah (2021) dan Rahmawaty & Yudina (2015) semakin perusahaan memiliki aset tetap dengan jumlah besar  maka  perusahaan  mampu  menerbitkan banyak surat  utang.  Sedangkan  dalam  hasil  penelitian  ini sama dengan hasil penelitian Sucita dkk., (2020) dan Linda dkk., (2017) dengan hasil negative yang mana sesuai dengan manfaat  aset yang  dijelaskan  pada pecking order theory dalam  sebuah perusahaan yaitu menjelaskan urutan pertama yang membiayai kegiatan operasional. Emiten BUMN perusahaan yang memiliki struktur aset yang tinggi maka pendanaan untuk operasional perusahaannya dan investasi menggunakan aset lancar sehingga mengurangi penggunaan utang untuk pendanaan operasional perusahaan.

## Pengaruh Free cash flow terhadap Kebijakan Hutang
FCF  pada table menunjukkan  bahwa  nilai 4 koefisien  beta  -10,717  dan 4 nilai  signifikansi sebesar 4 0,008<0,05,  sehingga  hipotesis  ke  dua  (H 2 )  dinyatakan  bahwa free  cash  flow berpengaruh  negatif terhadap  kebijakan utang, diterima. Hasil  yang  didapat  seperti  yang manfaat free cash flow  bagi perusahaan semakin  tinggi  FCF  maka  penggunaan  utang  perusahaan  semakin  sedikit.  Kemudian  sejalan  dengan  yang dijelaskan pada agency theory yaitu kontrak antara shareholder dan agent dimana seorang principal adalah pemilik saham, yang akan mengutamakan kemakmuran agent pihak manajemen perusahaan. Penelitian terdahulu yang mendukung hasil penilitian ini seperti penelitian Linda dkk., (2017); Jolanda Panjaitan, (2018) dan Feryyanshah (2022) menyatakan bahwa FCF berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan utang.

## Pengaruh Invesment Opportunity Set (IOS) terhadap Kebijakan Utang
IOS yang telah diuji berarah negatif dengan nilai koefisien beta -4,190 dan nilai sig sebesar 0,464>0,05 oleh sebab itu Investment Opportuity Set (IOS) tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap kebijakan utang yang berarti  H3 ditolak .  Hasil  dari  penelitian  ini  dianggap  perusahaan  sudah  cukup  meningkatkan  produktivitas perusahaan,  karenanya  perusahaan  menggunakan  dana  dari  dalam  untuk  aktivitas  perusahaan  dan  tidak menggunakan Investment  opportunity  set sebagai  pendanaan.  Maka  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa  rendah tingginya investment opportunity set tidak akan mencerminkan apakah kebijakan utang perusahaan rendah atau justru tinggi. Penelitian ini sejalan dengan penelitian Nofiani & Gunawan (2018); Sucita dkk., (2020) dan Wardhani (2021) yang menyatakan bahwa IOS tidak terdapat pengaruh terhadap kebijakan utang.
Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Kebijakan Utang Variabel  ukuran  perusahaan  menunjukkan  koefisien  beta  (-0,221)  signifikansi  0,001<0,05,  yang  artinya ukuran perusahaan berpengaruh negative terhadap kebijakan utang maka hipotesis ke-4 ditolak . Penelitian ini mendapatkan hasil  penelitian  berupa  ukuran  perusahaan yang  berpengaruh terhadap  kebijakan  utang  namun, makin besar perusahaan tersebut, semakin sedikit menggunakan pendanaan dari pihak luar dan menggunakan dana  internal  untuk  kegiatan  operasionalnya.  Penelitian  ini  mendukung  penelitian  dari  Sari  (2020)  yang menyatakan ukuran perusahaan berpengaruh negative terhadap kebijakan utang.

## Kesimpulan
Struktur aset berpengaruh negativ e signifikan terhadap kebijakan hutang pada perusahaan BUMN tahun 2019-2021. Perusahaan naungan milik negara ini menggunakan aset perusahaannya untuk dana operasionalnya dan lebih sedikit menggunakan hutang, dana aset milik perusahaan juga tidak banyak yang dibiayai oleh utang.
Free cash flow terhadap kebijakan utang berpengaruh negative pada perusahaan BUMN tahun 2019-2021. Perusahaan dengan FCF yang besar akan sedikit dibiayai oleh utang, perusahaan akan meggunakan dana internal untuk penambahan modalnya dan mengurangi penggunaan hutang untuk kegiatan operasional perusahaan.
IOS  tidak  berpengaruh  signifikan terhadap  kebijakan utang  pada  perusahaan BUMN tahun  2019-2021. Dengan  rendah  atau  tingginya investment  opportunity  set tidak  menjadikan  perubahan  dalam  pengambilan keputusan. Oleh karena itu investment opportunity set tidak mempengaruhi dan tidak menentukan tinggi rendahnya kebijakan utang didalam suatu perusahaan.
Ukuran  perusahaan  berpengaruh negative terhadap  kebijakan  utang  emiten  BUMN  tahun  2019-2021. Perusahaan  yang  semakin  besar  kegiatan  perusahaan  semakin  banyak.  Perusahaan  BUMN  yang  diteliti  ini kemungkinan  melakukan kegitan operasional  menggunakan dana  internal  dan  sedikit  menggunakan pinjaman dana dari luar atau utang.

## Keterbatasan dan Rekomendasi
Penelitian  ini  masih  memiliki  keterbatasan  yang  harus  diperbaiki  agar  dapat  dilakukan  penelitian  berikutnya sehingga dapat diperoleh hasil yang lebih relevan, antara lain:
1) Variabel bebas yang digunakan dalam penelitian ini tidak melibatkan semua variabel yang dapat mempengaruhi kebijakan yakni hanya Struktur Aset, FCF, IOS dan Ukuran Perusahaan. Dengan demikian ada kemungkinkan terabaikannya variabel lainnya dapat mempengaruhi terhadap kebijakan hutang yang di ukur dengan DER.
2) Data penelitian ini hanya pada perusahaan BUMN dari tahun 2019-2021, sehingga hasilnya tidak mencakup semua perusahaan di BEI.
Adapun rekomendasi untuk penelitian penelitian selanjutnya sebagai berikut:
1. Dipenelitian selanjutnya diharapkan menggunakan periode waktu yang lebih panjang,
2. Penambahan jumlah sampel yang lebih banyak dan;
3. Menambahkan dan atau memasukkan variabel lainnya seperti, profitabilitas, kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional, sehingga hasil penelitian dapat mewakili keseluruhan populasi yang ada.

## Referensi
Afiezan, A., Wijaya, G., Priscilia, P., & Claudia, C. (2020). The Effect of Free Cash Flow, Company Size, Profitability and Liquidity on Debt Policy for Manufacturing Companies Listed on IDX in 2016-2019 Periods. Budapest International Research and Critics Institute (BIRCI-Journal): Humanities and Social Sciences , 3 (4), 4005 – 4018. https://doi.org/10.33258/birci.v3i4.1502 Almarjan,  L.,  Danial,  D.  M.,  &  Jhoansyah,  D.  (2020).  Pengaruh  Free  Cash  Flow  terhadap  Kebijakan  Hutang.
BUDGETING : Journal of Business, Management and Accounting , 1 (2), 163 – 169. https://doi.org/10.31539/budgeting.v1i2.807 Aminah,  N.  N.,  &  Wuryani,  E.  (2021).  Pengaruh  Kepemilikan  Institusional,  Ukuran  Perusahaan,  Profitabilitas Terhadap Kebijakan Hutang Pada Perusahaan Manufaktur Di Bei Tahun 2014-2018. Jurnal Riset Akuntansi Dan Keuangan , 9 (2), 337 – 352. https://doi.org/10.17509/jrak.v9i2.29483
Anggraeni, S. B., Paramita, P. D., & Oemar, A. (2018). Pengaruh Free Cash Flow, Risiko Bisnis, dan Investment Opportunity  Set  Terhadap  Nilai  Perusahaan  Dengan  Kebijakan  Hutang  Sebagai  Variabel  Intervening. Journal of Accounting , 4 (4), 1 – 18.
Astuti,  E.  (2015).  Pengaruh  Kepemilikan  Institusional,  Profitabilitas,  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan
Hutang Perusahaan Di Indonesia. Jurnal Akuntansi Dan Pajak , 15 (02), 149. https://doi.org/10.29040/jap.v15i02.188 Aziz, A. M., Chomsatu, Y., & Wahyuningsih, E. M. (2019). Pengaruh Kepemilikan Institusional, Profitabilitas Dan Ukuran Perusahaan  Terhadap Kebijakan Hutang. Jurnal  Ilmiah Edunomika , 3 (02). https://doi.org/10.29040/jie.v3i02.554
Brigham, Eugene F.,  dan J. F. H. (2011). Fundamentals of Financial Management . Salemba Empat. Fauzi, anisa, M. T. A., Hadiwibowo3, & Imam. (2022). Pengaruh free cash flow , struktur aset, profitabilitas dan pertumbuhan perusahaan terhadap kebijakan hutang . 14 (2), 130 – 145.
https://doi.org/10.35313/ekspansi.v14i2.4431 Feryyanshah,  A.  A.  (2022). PENGARUH  LIKUIDITAS  ,  lSTRUKTUR  ASET  ,  lPROFITABILITASl  DANl  FREEl CASHl FLOW l TERHADAPl KEBIJAKANl HUTANGl JIMEA | Jurnal Ilmiah MEA ( Manajemen , Ekonomi , dan Akuntansi ) . 6 (3), 69 – 87.
Frank, M. Z., Goyal, V. K., & Shen, T. (2020). The Pecking Order Theory of Capital Structure: Where Do We Stand?
SSRN Electronic Journal , 1 – 42. https://doi.org/10.2139/ssrn.3540610
Ghozali, I. (2016). Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program IBM SPSS 23 . Universitas Diponogoro. Gul, Ferdinand A; Kealey, B. T. (1999). Chaebol, Investment Opportunity Set and Corporate Debt and Dividend Policies  of  Korean  Companies. Review  of  Quantitative  Finance  and  Accounting  Volume ,  13,401 – 416. https://link.springer.com/article/10.1023/A:1008397808221
Tundjung  Herlin  Setijaningsih,  L.  A.  (2020).  Analisis  Pengaruh  Struktur  Aset,  Pertumbuhan  Aset,  Dan  Ukuran
Perusahaan Terhadap Struktur Modal. Jurnal Paradigma Akuntansi , 2 (2), 801. https://doi.org/10.24912/jpa.v2i2.7662 Jensen,  M.  and  M.  (1976).  THEORY  OF  THE  FIRM:  MANAGERIAL  BEHAVIOR,  AGENCY  COSTS  AND OWNERSHIP STRUCTURE. Journal of Financial Economics 3 305-360 . https://doi.org/10.1177/0018726718812602
Jolanda Panjaitan, R. (2018). Pengaruh Current Ratio, Debt To Equity Ratio, Net Profit Margin Dan Return on Asset  Terhadap  Pertumbuhan  Laba  Pada  Perusahaan  Consumer  Goods  Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek Indonesia Periode 2013-2016. Jurnal Manajemen , 4 (1), 2615 – 1928. http://ejournal.lmiimedan.net Kamila, D. N. (2019). Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Hutang Pada Industri Makanan dan Minuman di Indonesia. Jurnal Ilmu Akuntansi Mulawarman , 3 (4), 1 – 10.
Lie Sha, T. (2018). Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Kebijakan Utang Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Ekonomi , XXIII (02), 159 – 174.
Linda,  L.,  Lautania,  M.  F.,  &  Arfandynata,  M.  (2017).  Determinan  Kebijakan  Hutang  (Bukti  Empiris  Pada Perusahaan yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia). Jurnal Dinamika Akuntansi Dan Bisnis , 4 (1), 91 – 112. https://doi.org/10.24815/jdab.v4i1.6628
Malenko,  A.,  &  Tsoy,  A.  (2020).  Optimal  Time-Consistent  Debt  Policies. SSRN  Electronic  Journal . https://doi.org/10.2139/ssrn.3588163
Mannan.pdf . (n.d.). Manoppo, M., Mangantar, M., & Rate, P. Van. (2018a). Pengaruh Struktur Aset Terhadap Kebijakan Hutang Pada Perusahaan  Otomotif  Yang  Terdaftar  Di  Bei  Periode  2012-2016. Jurnal  EMBA:  Jurnal  Riset  Ekonomi, Manajemen, Bisnis Dan Akuntansi , 6 (3), 1788 – 1797. Manoppo, M., Mangantar, M., & Rate, P. Van. (2018b). PENGARUH STRUKTUR ASET TERHADAP KEBIJAKAN HUTANG  PADA  PERUSAHAAN  THE  EFFECT  OF  ASSET  STRUCTURE  OF  DEBT  POLICY  ON AUTOMOTIVE COMPANY LISTED IN IDX PERIOD 2012-2016 E-mail : Emba , 6 (3), 1788 – 1797. Margaretha, F. (2014). Determinants of Debt Policy in Indonesia’s Public Company. Review of Integrative Business & Economics Research , 3 (2), 10 – 16.
Mujiatun, S., & Ferina, D. (2021). Effect of Profitability and Asset Structure on Capital Structure (In Sharia Based Manufacturing  Companies  In  Indonesia  Stock  Exchange  In  2016-2019  Period). International  Journal  of Economics , 2 (2), 383 – 391. http://jurnal.umsu.ac.id/index.php/insis/article/view/6325 Myers, S. (1977). Determinant of corporate borrowing. Journal of Finance Economics 5 , 147 – 175.
Nofiani, R., & Gunawan, B. (2018). Pengaruh Kepemilikan Institusional, Free Cash Flow (FCF), dan Investment Opportunity  Set  (IOS)  Terhadap  Kebijakan  Hutang  (Studi  Empiris  pada  Perusahaan  Manufatur  Yang Terdaftar  di  Bei  Tahun  2014-2016). Reviu  Akuntansi  Dan  Bisnis  Indonesia , 2 (2),  144 – 152. https://doi.org/10.18196/rab.020228
Nugraha, N. M., Hakim, A. A., Fitria, B. T., & Hardiyanto, N. (2020). The Influence Company Size, Asset Structure, Company Growth, Profitability On Debt Policy. ECONOMICA: Jurnal Program Studi Pendidikan Ekonomi STKIP PGRI Sumatera Barat , Vol.9 No.1 , 34 – 41.
Nugroho, B. A., & Jasman, J. (2018). Can Managers Use Accruals Quality for Creating Investment Opportunity Set and Increasing Firm Value? Binus Business Review , 9 (3), 235 – 245. https://doi.org/10.21512/bbr.v9i3.4891 Nuraina, E. (2010). Pengaruh kepemilikan institusional dan ukuran perusahaan terhadap kebijakan hutang dan nilai perusahaan ( Studi Pada Perusahaan Manufaktur yang Tercatat di BEI). UNS-F.Ekonomi Prog. Magister Akuntansi-S.4308009-2010 . https://digilib.uns.ac.id/dokumen/detail/11269 Nurjanah, I. (2021). Pertumbuhan perusahaan, ukuran perusahaan, struktur aset, profitabilitas dan pengaruhnya terhadap kebijakan hutang . 01 (02), 260 – 269.
Peilouw,  C.  T.  (2017).  Pengaruh  Struktur  Kepemilikan  Terhadap  Kebijakan  Hutang  Pada  Perusahaan  Yang
Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia. Jurnal Akuntansi Dan Perpajakan , 3 (1). https://doi.org/10.26905/ap.v3i1.1325
Pramiska, D. A. (2017). Pengaruh Free Cash Flow dan Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Hutang
dengan Investment Opportunity Set sebagai Variabel Moderating (Studi pada Perusahaan Manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia Tahun 2013-2015). E-Journal Ekonomi Bisnis Dan Akuntansi , 1 – 12. Rahmawaty, R., & Yudina, T. A. (2015). Pengaruh Return On Asset (ROA) dan Financing To Deposit Ratio (FDR) terhadap Tingkat Bagi Hasil Deposito Mudharabah pada Bank Umum Syariah. Jurnal Dinamika Akuntansi Dan Bisnis , 2 (1), 92 – 103. https://doi.org/10.24815/jdab.v2i1.3623 Safitri, I.,  &  Asyik,  N.  F.  (2015).  Pengaruh  Kepemilikan  Institusional Dan  Free  Cash Flow Terhadap  Kebijakan Hutang. Jurnal Ilmu & Riset Akuntansi , 4 (7), 1 – 18.
Safriliana, R., Subroto, B., Subekti, I., & Fuad Rahman, A. (2018). An Overview on Contracting Theory and Agency Theory: Determinants of Voluntary Public Accounting Firms Switching. KnE Social Sciences , 3 (10), 10 – 21. https://doi.org/10.18502/kss.v3i10.3381
Sandria,  F.  (2021). Nasib  BUMN  Karya,  Cuma  Dapat  Laba  Tipis  tapi  Utang  Menggunung . Www.Cnbcindonesia.Com.
Sari, I. R. (2020). Analisis Pengaruh Kepemilikan Institusional, Kepemilikan Manajerial, Pertumbuhan Perusahaan, dan  Ukuran  Perusahaan  Terhadap  Kebijakan  Utang. Jurnal  Madani:  Ilmu  Pengetahuan,  Teknologi,  Dan Humaniora , 3 (2), 267 – 276. https://doi.org/10.33753/madani.v3i2.117 Sucita,  A.,  Oktavia,  R.,  Kesumaningrum,  N.  D.,  &  Lindrianasari.  (1967).  Struktur  Aset,  Free  Cash  Flow  Dan Investment Opportunity Set (Ios) Terhadap Kebijakan Hutang Perusahaan Bumn Di Indonesia. Angewandte Chemie International Edition, 6(11), 951 – 952. Sugeng, ;Prasetyo, E. B. Z. (2021). JEMA : Jurnal Ilmiah Bidang Akuntansi dan Manajemen International Advisory Board of Editors . 17 (1).
Suryani, A. D., & Khafid, M. (2015). Pengaruh Free Cash Flow, Pertumbuhan Perusahaan, Kebijakan Deviden Dan Ukuran Perusahaan Terhadap Kebijakan Hutang Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Indonesia Tahun 2013. Dinamika Akuntansi, Keuangan Dan Perbankan , 4 (1), 20 – 28. Susanto, Y. K. (2018). Kepemilikan Saham, Kebijakan Dividen, Karakteristik Perusahaan, Risiko Sistimatik, Set Peluang  Investasi  Dan  Kebijakan  Hutang. Jurnal  Bisnis  Dan  Akuntansi , 13 (3),  195 – 210. https://doi.org/10.34208/jba.v13i3.236
Vuran, B., Tas, N., & Adiloglu, B. (2017). Determining the Factors Affecting Capital Structure Decisions of Real Sector  Companies  Operating  in  ISE. International  Journal  of  Economics  and  Finance , 9 (8),  25. https://doi.org/10.5539/ijef.v9n8p25
Wardhani, D. A. K. (2021). Pengaruh arus kas bebas, non-debt tax shield , struktur aset, risiko bisnis, dan set peluang investasi terhadap kebijakan utang artikel ilmiah .