Volume 26 No 1, Januari 2024
Jurnal Ekonomi dan Bisnis Dharma Andalas

## Dampak Aliran Kas, Profitabilitas dan Kesulitan Keuangan Terhadap Keputusan Investasi Pada Perusahaan Manufaktur di BEI
Henny Sulistianingsih 1 , Ratnawati Raflis 2 , Maivalinda 3
Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Dharma Andalas 1,2,3
email: kenanga13saleh@gmail.com 1
ratnawatiraflis21@gmail.com 2
maivalinda.unidha@gmail.com 3

## Abstrack
The  study  aims  to  assess  how  cash  flow,  profitability,  and  financial  distress  impact investment  decisions  in  manufacturing  firms.  It  also  investigates  whether  financial distress  moderates  the  relationship  between  cash  flow,  profitability,  and  investment decisions.  These  findings  are  anticipated  to  enhance  comprehension  of  financial distress and investment connections in developing nations like Indonesia. Employing a causal  associative  approach,  the  research  examines  the  interrelations  between variables and their influences. The population comprises all manufacturing firms listed on the Indonesia  Stock  Exchange (IDX). Sample selection utilizes purposive sampling, aligning  with  predefined  criteria.  Data  analysis  involves  multiple  linear  regression using  SPSS  software.  Results  reveal  a  significant  negative  impact  of  profitability  on investment  decisions.  Financial  distress  positively  influences  investment  choices,  with its  moderation  effect  weakening  profitability's  impact  on  decisions,  a  statistically significant finding. A high z-score suggests potential bankruptcy within two years if not managed effectively.
Keywords:  profitability,  cash  flow,  financial  distress,  investment  decisions,  pecking order theory.

## Abstrak
Tujuan penelitian ini dilakukan untuk menguji pengaruh aliran kas, profitabilitas dan kesulitan keuangan terhadap keputusan investasi pada perusahaan manufaktur. Dan menguji  apakah kesulitan  keuangan memoderasi  secara  signifikan  aliran  kas, profitabilitas  terhadap  keputusan  investasi.  Hasil  ini  diharapkan  dapat  memberikan pemahaman yang lebih luas tentang hubungan antara  kesulitan keuangan dan investasi pada penelitian serupa di negara berkembang dengan karakteristik yang berbeda seperti Indonesia.  Jenis  penelitian  yang  dilakukan  adalah  penelitian    asosiatif  kausal.  Desain kausal  berguna  untuk  mengukur  hubungan  antar  variabel  riset  atau    berguna  untuk menganalisis  bagaimana  suatu  variabel  mempengaruhi  variabel  yang  lain.  Populasi dalam  penelitian  ini    adalah  semua  perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  BEI. Sedangkan  teknik  pengambilan  sampel  dilakukan  secara purposive  sampling yaitu sampel  yang  dibutukan  dan  dibatasi  pada  tipe  tertentu  atau  menyesuaikan  kriteria-
kriteria  yang  ditetapkan  oleh  peneliti.  Teknik  pengolahan  data  dengan  menggunakan metode  Regresi  Linier  berganda  diolah  dengan  software  SPSS.  Hasil  penelitian menunjukkan  profitabilitas  memengaruhi  secara  signifikan  negatif  terhadap  keputusan investasi.  Kesulitan  keuangan  memengaruhi  secara  signifikan  positif  terhadap keputusan  investasi,  dan  kesulitan  keuangan  (zscore)  memoderasi  (melemahkan) profitabilitas terhadap keputusan investasi, berpengaruh signifikan diterima. Tingkat z- score yang tinggi  menandakan perusahaan dalam 2 tahun bertendensi  akan mengalami kebangrutan, jika tidak dikelola dengan baik.
Kata kunci :   Profitability, Cash  flow,  kesulitan  keuangan, keputusan investasi  pecking order theory.

## PENDAHULUAN
Dampak  krisis  ekonomi  global tahun 2008 hingga saat ini masih terasa, ketidakpastian  global  yang  terjadi  saat ini  lebih  kompleks  dan  masih  akan berlangsung  beberapa  tahun  yang  akan datang.  Di  tambah  lagi  adanya  pandemi Corona  Virus  Disease  2019  (Covid-19) tahun  2019  memberikan  pengaruh  yang luar biasa kepada dinamika perekonomian dunia, termasuk Indonesia. Covid-19 menyebar ke
hampir  178  negara  di  dunia  dan menginfeksi  lebih  dari  85  juta  jiwa, dengan membawa lebih dari 1,8 juta jiwa kematian  selama  2020.  Kondisi  ini kemudian  tidak  hanya  menimbulkan krisis kesehatan dan kemanusiaan, tetapi juga  mengakibatkan  krisis  ekonomi  dan meningkatkan  kemiskinan  di  berbagai negara.
Perkembangan
kurang menguntungkan  kepada  perekonomian global  ini  tidak  dapat  dihindari  sebagai akibat  penerapan  kebijakan  pembatasan mobilitas  untuk  mengurangi  penyebaran Covid-19. Berbagai indikator menunjukkan aktivitas konsumsi,
investasi, dan produksi di banyak negara tertekan tajam dan mengakibatkan penurunan  perdagangan  internasional, termasuk  Indonesia  (Bank  of  Indonesia, 2020).
Lemahnya  permintaan  konsumsi dan  gangguan  produksi  akibat  dari keterbatasan mobilitas orang dan barang telah  menyebabkan  penurunan  kinerja manufaktur  global.  PMI  manufaktur  di
AS,  Eropa, Jepang, Tiongkok, dan  India turun  tajam  dan  mencatat  pertumbuhan negatif.  Kinerja  sektor  jasa,  terutama yang terkait mobilitas masyarakat,
Negara - negara tersebut juga terkontraksi  lebih  dalam  dari  sektor manufaktur.  Sementara  itu,  kinerja  yang lebih  baik  terlihat  pada  sektor  terkait penanganan Covid-19, antara lain industri  bahan  pangan,  alat  kesehatan dan  obat-obatan,  serta  sektor  yang memanfaatkan teknologi penunjang aktivitas kerja jarak jauh, sejalan dengan penerapan work from home , school from home ,  dan social  distancing .  Sejalan penurunan  permintaan  yang  tajam  dan gangguan produksi, keyakinan konsumen  dan  pelaku  bisnis  di  berbagai negara  turut  memburuk.  Perkembangan tersebut menyebabkan pertumbuhan ekonomi di negara maju dan berkembang  terkontraksi  tajam  pada semester  I,  terutama  pada  triwulan  II 2020. Menghadapi kondisi
yang demikian  setiap  perusahaan  dituntut untuk  mampu  membaca  dan  melihat situasi  yang  terjadi,  sehingga  dapat melakukan  pengelolaan  fungsi-fungsi manajemen, baik itu dibidang pemasaran, produksi, sumberdaya manusia dan keuangan dengan baik agar perusahaan  dapat  lebih  unggul  dalam persaingan yang dihadapi. Fungsi keuangan  merupakan  salah  satu  fungsi penting  dalam  kegiatan  perusahaan. Dalam mengelola fungsi keuangan, salah
satu  unsur  yang  perlu  diperhatikan adalah seberapa besar perusahaan mampu memenuhi kebutuhan dana yang akan  digunakan  untuk  beroperasi  dan mengembangkan usahanya. Untuk
pemenuhan kebutuhan dana ini,
perusahaan  dapat  memperoleh  dari dalam  perusahaan  (modal  sendiri)  atau dari luar perusahaan (modal asing).
Tujuan  utama  perusahaan  adalah meningkatkan  nilai  perusahaan  melalui peningkatan  kemakmuran  pemilik  atau pemegang  saham  (Brigham,  2010). Tetapi  tidak  jarang  pihak  manajemen atau  manajer  perusahaan  mempunyai tujuan  lain  yang  mungkin  bertentangan dengan  tujuan  utama  tersebut.  Sehingga timbul konflik kepentingan diantara para manajer  dan  para  pemegang  saham perusahaan
( agency problem ).
Disamping  itu  konflik  juga  dapat  terjadi antara stockhoklder dengan debtholder . Konflik  tersebut  muncul  karena insiders mengambil  proyek  yang  risikonya  lebih besar dari perkiraan kreditur. Sedangkan keuntungan  yang  diterima  dalam  bentuk bunga utang sifatnya tetap dibandingkan dengan stockholder ,  dan  kreditur  ikut menanggung kerugian jika proyek tersebut gagal. Keputusan investasi yang
dilakukan  oleh  manajer  perusahaan memiliki  peran  dalam  meningkatkan nilai  perusahaan.  Keputusan  investasi harus  dilakukan  secara  hati-hati  dan perlu perencanaan yang matang. Keputusan  investasi  yang  tepat  dalam artian manajer menggunakan asset secara  optimal,  sehingga  memberikan sinyal  positif  bagi  investor  bahwa  akan meingkatnya harga saham dan dampaknya  menaikan  nilai  perusahaan. Beberapa indikator penting bagi investor dalam  melihat  prospek  perusahaan dimasa  yang  akan  datang,  seperti  modal kerja,  profitabilitas,  arus  kas  dan kesulitan keuangan yang dihadapi perusahaan dalam melakukan investasi.
Perusahaan  untuk  mendapatkan dana  dari  sumber  -  sumber  eksternal kadangkala  terbatas  dengan  adalanya kesulitan keuangan. Beberapa perusahaan  tidak  memiliki  akses  yang cukup ke pasar modal eksternal memungkinkan mereka menanggapi perubahan  biaya  modal,  harga  aset,  atau insentif  investasi  berbasis  pajak.  Sejauh perusahaan  dibatasi  dalam  kemampuan mereka  untuk  mengumpulkan  dana secara  eksternal,  pengeluaran  investasi mungkin  sensitif  terhadap  ketersediaan keuangan  internal.  Artinya,  investasi dapat  menampilkan  "kepekaan  berlebih" terhadap pergerakan arus kas (Fazzari et al.,  1988).  Pengaruh  kesulitan  keuangan pada  pengembangan  perusahaan  banyak mendapat  perhatian  dari  akademisi maupun  pembuat  kebijakan.  Kesulitan keuangan  merupakan  factor  penting dalam membuat  keputusan investasi,  hal ini terkait dengan kemampuan perusahaan  untuk  mengakses  modal yang  berasal  dari  eksternal  perusahaan. Status  keuangan  dan  aksesibilitas  modal eksternal  perusahaan  memiliki  efek signifikansi  pada  operasi  perusahaan seperti  profitabilitas  dan  tambahan  nilai (Viet et al., 2020).
Struktur modal perusahaan mengandung sebagian utang yang mendorong  risiko  gagal  bayar  dan tercermin  dalam  pola  arus  kas  dan profitabilitasnya. Apabila tingkat profitabilitas semakin kecil kemungkinan  perusahaan  mengalami kesulitan  keuangan.  Risiko  ini  bisa berbahaya jika utang perusahaan melampaui  batas  tertentu.  Selain  itu, konsekuensi  dari  kesulitan  keuangan juga berbahaya bagi perusahaan; banyak perusahaan terpaksa menghentikan operasinya  dan  kondisi  ini  merupakan kondisi terburuk di negara-negara berkembang.
Studi  empiris  Collins  et  al., (2013) mendukung proposisi  Donaldson
(1961)    dan  Allen  (1993)  menyatakan bahwa  ketika  profitabilitas  perusahaan meningkat,  minat  untuk  pendanaan eksternal  menjadi  lebih  kecil  karena dana  internal  akan  tersedia  untuk melaksanakan proyek-proyek jangka panjang. Lebih lanjut, perusahaan mempertahankan  bahwa  hanya  ketika dana internal yang tersedia menjadi tidak mencukupi  bahwa  perusahaan  harus mempertimbangkan  sumber  eksternal, lebih disukai pinjaman berjangka sebelum  hutang  jangka  panjang,  setelah itu menerbitkan ekuitas baru. Kaplan & Zingales (1997)
didukung  riset  Almeida  &  Campello (2007),  aset  yang  dapat  dijaminkan mendukung lebih banyak pinjaman, yang memungkinkan  investasi  lebih  lanjut dalam  aset  yang  dapat  dijaminkan. Untuk  mengetahui  apakah  perusahaan mengalami  kesulitan  keuangan,  jika perusahaan mengalami financial constraint  yang  tinggi,  maka  mereka akan  cenderung  menggunakan  arus  kas yang  lebih  tinggi  untuk  investasi  dan sebaliknya,  karena  mereka  memiliki akses  yang  cukup  ke  sumber  dana eksternal. Dengan demikian, tingkat arus kas  akan  mempengaruhi  hubungan antara kesulitan keuangan dan keputusan investasi perusahaan (Hovakimian, 2009).  Hasil  sebaliknya  dilaporkan  oleh (Chen  &  Guariglia,  2013)  menunjukkan bahwa  tidak  ada  hubungan  antara  arus kas dan kesulitan keuangan.
Lin  et  al.,  (2011)  dan  Chen (2004) melaporkan bahwa biaya kesulitan  keuangan  yang  diwakili  oleh volatilitas  sebuah  perusahaan  produktif memiliki  hubungan  yang  sangat  lemah dengan  struktur  modal,  studi  Moreno Badia & Slootmaekers (2009) yang juga menunjukkan  bahwa  kesulitan  keuangan tidak  memiliki  efek  yang  jelas  pada produktifitas industry.
Sebaliknya
Ramlall (2009) dan Teker, Tasseven, dan Tukel  (2009) mengemukakan hasil yang
sedikit berbeda, menunjukkan profitabilitas  yang  positif  terkait  hanya untuk  kewajiban  jangka  panjang  dan pinjaman  jangka  pendek,  dan  negatif terkait  dengan  komponen  lain  dari struktur modal.
Studi ini berusaha untuk
menemukan  bahwa  jika  perusahaan secara  finansial  terkendala  dan  arus kasnya  sangat  fluktuatif  maka  akan meningkatkan  kepemilikan  kas  dan secara  sukarela  mengurangi  tingkat investasi  saat  ini  karena  trade-off  antar waktu  antara investasi  saat  ini dan masa depan.  Dengan  demikian,  hubungan positif  antara  kepemilikan  kas  dan volatilitas  arus  kas  masa  depan  dan hubungan negatif antara investasi saat ini dan  volatilitas  arus  kas  masa  depan diharapkan.    Berdasarkan  uraian  latar belakang  diatas  maka  yang  menjadi masalah  utama  dalam  penelitian  ini “Apakah  Aliran  kas,  profitabilitas  dan kesulitan keuangan mempunyai
pengaruh  signifikan  terhadap  keputusan investasi dan apakah kesulitan keuangan memoderasi secara signifikan aliran kas, profitabilitas terhadap keputusan investasi pada perusahaan manufaktur di Bursa Effek Indonesia.

## Teori Struktur Modal
Keputusan  pendanaan  berkaitan dengan  pemilihan  sumber  dana,  baik yang  berasal  dari  dalam  (internal) maupun dari luar (eksternal) perusahaan, sangat  mempengaruhi  nilai  perusahaan. Sumber  dana  perusahaan  yang  berasal dari  sumber  internal  yaitu  laba  ditahan dan depresiasi. Dana yang diperoleh dari sumber  eksternal  adalah  dana  yang berasal  dari  para  kreditur  dan  pemilik, peserta  atau  pengambil  bagian  didalam perusahaan.  Pemenuhan  kebutuhan  dana yang  berasal  dari  kredit  merupakan hutang  bagi  perusahaan  atau  disebut dengan  metode  pembelanjaan  dengan utang  ( debt  financing ).  Dana  yang diperoleh dari para pemilik, peserta atau
pengambil  bagian  dalam  perusahaan merupakan  modal  sendiri  perusahaan. Proporsi  atau  bauran  dari  penggunaan modal sendiri dan utang dalam
memenuhi  kebutuhan  dana  perusahaan disebut struktur modal perusahaan. Myers (1984), telah mengklasifikasikan berbagai faktor yang mempengaruhi  struktur  modal  yaitu perusahaan  yang  mengikuti trade  off theory dan  perusahaan  yang  mengikuti pecking  order  theory .  Oleh  karena  itu keputusan  struktur  modal  secara  teoritis didasarkan  pada  kerangka static  trade- off atau balance  theory dan pecking order theory . Mendasarkan pada balance theory , perusahaan berupaya mempertahankan  struktur  modal  yang ditargetkan dengan tujuan
memaksimumkan  nilai  perusahaan.  Dan jika  mendasarkan  pada pecking  order theory , perusahaan berusaha menerbitkan sekuritas pertama berdasarkan internal, laba ditahan, kemudian  utang  dan  terakhir  ekuitas. (Pangeran, 2000)
Berdasarkan teori Modigliani dan Miller,  semakin  besar  utang  yang digunakan, semakin tinggi nilai perusahaan. Model MM ini mengabaikan faktor  biaya  kebangkrutan  dan  biaya keagenan.  Struktur  modal  yang  optimal dapat ditemukan dengan penyeimbangan antara  keuntungan  penggunaan  utang dengan  biaya  kebangkrutan  dan  biaya keagenan  yang  disebut model  trade-off (Myers,  1984  ;  Jensen  &  Meckling, 1979).
Pendanaan  berdasarkan pecking order  theory, dipengaruhi  oleh  adanya a simetrik  informasi,  biaya  transaksi  dan biaya emisi, sehingga cenderung mendorong  perilaku pecking  order (Myers,  1984;  Baskin,1989).  Biaya langsung  dari  laba  ditahan  akan  lebih kecil dari penerbitan ekuitas baru karena adanya  penghematan  nyata  pada banker fees dan  perusahaan  dapat  mengurangi
dividend  sekarang  yang  dapat  dikenai pajak  dengan  membatasi  penerbitan ekuitas.  Disamping  itu  biaya  transaksi umumnya  lebih  kecil  untuk  hutang dibandingkan penerbitan ekuitas. Kenyataan  ini  mendorong  perusahaan untuk memilih pendanaan internal daripada  pendanaan  eksternal  (Baskin, 1989). Untuk mengurangi berbagai biaya yang  timbul  dari  pemilihan  dana  antara hutang  atau    ekuitas  para  manajer  akan menerbitkan  sekuritas  yang  berisiko paling  kecil. Pecking  order cenderung memilih pendanaan sesuai dengan urutan risiko yaitu retained earning, hutang dan terakhir penerbitan ekuitas.
Kesulitan Keuangan (Financial Distress) Menurut  Hery  (2016)  kesulitan keuangan ( Financial Distress ) merupakan suatu keadaan dimana sebuah  perusahaan  mengalami  kesulitan untuk  memenuhi  kewajibannya,  dimana pendapatan  perusahaan  tidak  dapat menutupi  total  biaya  dan  mengalami kerugian.  Kesulitan  keuangan  ( financial distress )  merupakan  suatu  permasalahan yang terjadi dalam likuiditas perusahaan, sulit  untuk  dipecahkan  jika  tidak  ada perubahan dari struktur perusahaan. Pada saat  terjadinya  kesulitan  keuangan, perusahaan mengalami kekurangan modal kerja ( working capital ). Kekurangan  modal  kerja  disebabkan oleh  tingginya  biaya  operasi  atau kewajibannya.
Perusahaan yang memasuki tahap kesulitan  keuangan  harus  berhati-hati karena bisa saja
mengalami kebangkrutan. Karena kebangkrutan tidak  datang  secara  tiba-tiba,  melainkan dalam  proses  yang  cukup  panjang.
Namun dapat diselesaikan dengan menjual obligasi dan menerbitkan saham baru atau dengan menjamin ke perbankan.  Dengan  demikian,  langkah yang dilakukan tersebut akan memperkuat likuiditasnya.
a. Jenis-Jenis Kesulitan Keuangan Ross et al. (2016) mengemukakan bahwa salah satu
konsekuensi  dari  penggunaan  hutang adalah kemungkinan terjadinya kesulitan keuangan  ( financial  distress )  dapat dijelaskan  dalam  beberapa  cara  sebagai berikut:
1. Business Failure (Kegagalan bisnis) Situasi  yang  mengaku  pada  sebuah bisnis  yang  telah  diberikan  dengan meninggalkan  kerugian  bagi  kreditor, namun  tidak  menutup  kemungkinan perusahaan  yang  dimiliki  dana  dari ekuitas dapat mengalami kegagalan.
2. Legal  Bankcrupty (Kegagalan  secara
hukum ) Suatu perusahaan dikatakan mengalami kebangkrutan secara hukum  apabila  perusahaan  secara resmi  telah  megajukan  tuntutannya kepada  pengadilan  hukum  sesuai dengan undang-undang yang berlaku.
3. Technical Insolvency Ketika sebuah perusahaan tidak mampu memenuhi utang secara teknis maka menunjukkan perusahaan sedang  kekurangan  likuiditas  yang sementara, tetapi memungkinkan perusahaan  untuk  membayar  bunga dan utang-utangnya. Tetapi disisi lain, technical  insolvency  merupakan  tanda kegagalan  awal  ekonominya,  dan kemungkinan  bisa  menjadi  tanda pemberhentian pertama menuju kebagkrutan.
4. Accounting Insolvency Kondisi terjadi ketika nilai aset bersih perusahaan  negatif  dengan  nilai  buku liabilitas  lebih  besar  daripada  nilai buku  total  aset,  maka  dianggap  palit secara akuntansi.
b. Faktor Penyebab Kesulitan Keuangan Ada dua jenis penyebab kesulitan keuangan yaitu kekuatan internal  dan  eksternal  (Octaviani  & Komalasarai,  2017).  Faktor  internal
merupakan  bagian  dari  manajemen internal  perusahaan.  Faktor  eksternal,  di sisi  lain  adalah  yang  terkait  langsung dengan  variabel  makro  ekonomi  atau operasi perusahaan. Faktor internal yang berkontribusi terhadap masalah keuangan yaitu: 1. Manajemen  yang  tidak  efektif,  yang mengakibatkan kerugian berkelanjutan.  Inefisiensi  disebabkan oleh kurangnya keterampilan, pengetahuan manajemen, dan pemborosan biaya. 2. Manajemen perusahaan telah
menciptakan  kerentanan  yang  dapat menyebabkan masalah keuangan.
3. Ketidakstabilan  modal  sebagai  akibat dari kepemilikan utang.
Sedangkan penyebab eksternal yang berkontribusi terhadap keuangan yaitu:
1. Perubahan  permintaan  klien  yang tidak  dapat  dipenuhi  oleh  perusahaan sehingga menyebabkan pelanggan melarikan  diri  dan  megakibatkan hilangnya pendapatan.
2. Hubungan  yang  tidak  baik  dengan kreditur  yang  dapat  membahayakan kelangsungan hidup perusahaaan.
3. Kesulitan  memperoleh  bahan  baku karena  vendor  tidak  menawarkan bahan baku (Nadhifah & Arif, 2020).
c. Prediksi Kesulitan Keuangan Kemampuan
memprediksi
kesulitan  keuangan  (financial  distress) memberikan  keuntungan  bagi  banyak pihak,  terutama  investor  dan  kreditur. selain  itu,  prediksi  kesulitan  keuangan membantu  memberikan  instruksi  kepada pihak terkait mengenai kinerja keuangan perusahaan,  apakah  perusahaan  tersebut mengalami masalah keuangan atau tidak. Dalam  penelitian  ini  prediksi  kesulitan keuangan  ( financial  distress )  di  ukur dengan  menggunakan  model  Altman  Z- Score.
Adapun rumus Z-Score sebagai berikut :
Zscore = 0,012 X 1 + 0,014 X 2 + 0,033
X 3 + 0,006 X 4 + 0,999 X 5 Dimana: X 1 = Modal Kerja/ Total Aset X 2 = Laba  Ditahan/ Total Aset X 3 = Laba Sebelum Bunga dan Pajak /
Total Aset X 4 = Nilai Buku Modal Saham/ Nilai Buku Total Utang X 5 = Penjualan/Total Aset
Dengan klasifikasi sebagai berikut:
1) Z-Score  <  1,81  maka  perusahaan dikategorikan potensial bangkrut.
2) 1,81  <  Z-Score  ≤  2,99    maka  akan didefenisikan  sebagai  zona  rawan bangkrut  karena  rentan  terhadap kesalahan klasifikasi.
3) Z-Score  >  2,99  maka  perusahaan dalam keadaan sehat (tidak
bangkrut).
Menurut Hennessy  &  Whited,
(2007) kesulitan
keuangan adalah kondisi  dimana  perusahaan  memiliki akses  kepada  peluang  investasi  yang menguntungkan, tetapi perusahaan tersebut  mengalami  keterbatasan  dana untuk  mendanai  peluang  investasi  yang ada dengan pembiayaan eksternal. Pembiayaan  eksternal  merupakan  solusi bagi  perusahaan  untuk  mempercepat proses produksi dan tetap
mempertahankan  kelangsungan  hidup perusahaan. Tingginya penggunaan dana eksternal,  berdampak  pada biaya  utang lebih  tinggi  dari  penghematan  pajak maka  berakibat  perusahaan  mengalami kesulitan  keuangan  ( financial  distress ) yang  dapat  menyebabkan  kebangkrutan perusahaan.
Teori  yang  menerangkan  tentang prioritas perusahaan
mendapatkan sumber  pendanaan  berdasarkan pecking order  theory, dipengaruhi  oleh  adanya a simetrik  informasi,  biaya  transaksi  dan biaya emisi, sehingga cenderung mendorong  perilaku pecking  order (Allen,  1993;  Baskin,  1989).  Biaya langsung  dari  laba  ditahan  akan  lebih
kecil dari penerbitan ekuitas baru karena adanya  penghematan  nyata  pada banker fees dan  perusahaan  dapat  mengurangi dividend  sekarang  yang  dapat  dikenai pajak  dengan  membatasi  penerbitan ekuitas.  Disamping  itu  biaya  transaksi umumnya  lebih  kecil  untuk  hutang dibandingkan penerbitan ekuitas. Kenyataan  ini  mendorong  perusahaan untuk memilih pendanaan internal daripada  pendanaan  eksternal  (Baskin, 1989). Untuk mengurangi berbagai biaya yang  timbul  dari  pemilihan  dana  antara hutang  atau    ekuitas  para  manajer  akan menerbitkan  sekuritas  yang  berisiko paling  kecil. Pecking  order cenderung memilih pendanaan sesuai dengan urutan risiko yaitu retained earning, hutang dan terakhir penerbitan ekuitas. Kondisi mahalnya sumber pendanaan eksternal dibandingkan dengan pendanaan dari internal, menyebabkan  perusahaan  mengalami keterbatasn keuangan (f inancial constraint ). Keterbatasan keuangan yang dialami oleh perusahaan dalam membiayai  peluang  investasi  banyak factor  yang  mempengaruhinya,  kondisi perkreditan  makro  yang  tidak  kondusif, adanya  resesi  ekonomi  dan  kebijakan kredit perbankan yang tidak mendukung hal  ini  mengakibatkan  kesulitan  bagi perusahaan untuk mendapatkan pembiayaan  dari  saumber  eksternal. Alternatif  lain  yang  dapat  dilakukan perusahaan adalah menggunakan sumber pendanaan  internal  dalam  mendanai peluang investasi bagi perusahaan.
Ding  et  al.,  (2010)  menemukan bahwa perusahaan-perusahaan yang dicirikan  oleh  modal  kerja  yang  tinggi menunjukkan  sensitivitas  investasi  yang tinggi  dalam  modal  kerja  terhadap  arus kas  (WKS)  dan  sensitivitas  investasi yang rendah dalam modal tetap terhadap arus  kas  (FKS).  Kendala  pembiayaan eksternal yang parah, perusahaan- perusahaan  dengan  FKS  rendah  dan
WKS tinggi menunjukkan tingkat investasi tetap tertinggi. Hal ini menunjukkan  bahwa  manajemen  modal kerja  yang  baik  dapat  membantu perusahaan  untuk  mengurangi  efek kendala pembiayaan pada investasi tetap.
Masalah informasi dapat menyebabkan pemilihan yang merugikan dan masalah moral hazard di pasar untuk keuangan eksternal. Selain itu, penggunaan  pembiayaan  utang  yang ekstensif  tidak  sesuai  untuk  banyak perusahaan,  terutama  perusahaan  yang proyeknya  memiliki  nilai  agunan  yang kecil  karena  spesifisitas  aset.  Masalah informasi  asimetris  cenderung  lebih menonjol untuk perusahaan kecil. Beberapa studi empiris melaporkan bukti bahwa  kendala  pembiayaan  memiliki dampak  yang  lebih  besar  pada  perilaku investasi  perusahaan  kecil  (Carpenter  & Petersen, 2002).

## Investasi perusahaan
Pengertian  Keputusan  Investasi menurut Purnamasari, dkk dalam
Fenandar,  (2009:27)  adalah  “Keputusan investasi  merupakan  keputusan  yang menyangkut  pengalokasian  dana  yang berasal  dari  dalam  maupun  dana  yang berasal  dari  luar  perusahaan  pada berbagai  bentuk  investasi”.Keputusan Investasi  menurut  Wijaya  dan  Wibawa (2010)  adalah  “Keputusan  investasi keputusan sebagai  komposisi  antara  aset yang  dimiliki  dan  pilihan  investasi dimasa  yang  akan  datang”.Keputusan Investasi menurut Sutrisno (2003) adalah “Keputusan investasi merupakan keseluruhan  proses  perencanaan  dan pengembalian keputusan berbagai bentuk  investasi  yang  jangka  waktu kembalinya modal lebih dari satu tahun” Dari  pengertian  di  atas  penulis  dapat menyimpulkan bahwa keputusan investasi adalah keputusan yang menyangkut  pengalokasian  dana  yang berasal  dari  dalam  maupun  dari  luar perusahaan  dengan  pilihan  investasi
dimasa  akan  datang  dengan  jangka waktu  pengembalian  lebih  dari  satu tahun.

## Aliran Kas
Arus kas sering dikaitkan dengan investasi  yang  dilakukan  oleh  suatu perusahaan, yang bertujuan untuk meningkatkan  pertumbuhan  keuangan dan  kemakmuran  pemilik.  Saat  ini literatur  tentang  keuangan  perusahaan hanya  terfokus  pada  keberadaan  pasar keuangan  yang  tidak  sempurna  dan pengaruhnya  terhadap  arus  kas  yang menentukan  investasi.  sensitivitas  arus kas  ( cash  flow dan cash  holding )  dan investasi  dapat  dikaitkan  dengan  dua istilah, overinvestment dan underinvestment  Hovakimian  (2009). Overinvestment adalah  keadaan  di  mana arus  kas  dari  investasi  rendah  dan underinvestment adalah keadaan di mana arus kas dari investasi tinggi. Studi yang dilakukan oleh Hovakimian (2009) mengungkapkan bahwa  pada  arus  kas  yang  rendah, manajer  cenderung  menginvestasikan lebih banyak sumber daya daripada yang mereka  inginkan.  Ini  mungkin  terjadi jika  probabilitas  investasi  marjinal  tidak rendah,  ditunjukkan  berdasarkan  nilai rasio  pasar  terhadap  buku  dan  arus  kas. Sedangkan  pada  arus  kas  yang  tinggi, tepatnya  kondisi  sebaliknya  terjadi, manajer hanya melakukan investasi kecil yang  mereka  dapat  mengendalikan kemungkinan kerugian finansial di masa depan.  Selain  itu,  dalam  studi  mereka overinvestment dan underinvestment dikelompokkan  dan  tidak  berdasarkan nilai  saham,  tetapi  berdasarkan  arus  kas yang  akan  digunakan  untuk  melakukan investasi (Rialsa, 2016).

## Profitabilitas
Sumber  internal  lainnya  salah satu  dana  yang  dapat  mendorong investasi perusahaan adalah profitabilitas perusahaan.
Di
samping itu
menunjukkan  keberhasilan  perusahaan dalam kinerja tahun sebelumnya, profitabilitas juga
menunjukkan
ketersediaan dana untuk kegiatan operasi, termasuk untuk kegiatan investasi.  Profitabilitas  merupakan  rasio untuk  menilai  kemampuan  perusahaan dalam  mencari  keuntungan  atau  laba dalam  suatu  periode  waktu  tertentu. Laba  merupakan  ringkasan  hasil  bersih aktifitas  operasi  usaha  dalam  periode tertentu  yang  dinyatakan  dalam  istilah keuangan.
Menurut  Brigham  dan  Boustan (2010)  definisi  profitabilitas  adalah sekelompok  rasio  yang  menunjukkan kombinasi  dari  pengaruh  likuiditas, manajemen  asset  dan  hutang  pada  hasil operasi.
Profitabilitas merupakan hitungan  untuk  menilai  kemampuan perusahaan  dalam  mencari  keuntungan. Profitabilitas dimaksudkan
untuk mengukur  efisiensi  pengguna  aktiva perusahaan  dan  mungkin  juga  efisiensi ingin  dikaitkan  dengan  penjualan  yang berhasil  diciptakan.  Oleh  karena  itu, profitabilitas  ini  dapat  memberikan ukuran  tingkat  efektifitas  manajemen suatu perusahaan.

## Kerangka Pemikiran
Berdasarkan  landasan  teori  maka dapat  di  buat  kerangka  pemikiran sebagai berikut:
Gambar 1: Kerangka Pemikiran
Keterangan:
FC =  Dummy  Kesulitan  keuangan (Z-Score) (1=Financially  Constraint,  0= Financially Unconstraint) CF = Cash Flow ROA = Return on Asset FC* CF  =  interaksi  antara  Dummy
Financial  Constraint  dengan
Arus Kas
FC*ROA=  interaksi  antara  Dummy
Financial  Constraint  dengan Return on Assets Hipotesis Berdasarkan pada teori-teori yang  dikemukan  diatas  maka  dapat dirumuskan  hipotesis-hipotesis  sebagai berikut:
H1: Diduga Aliran Kas (sumber pendanaan internal) perusahaan berpengaruh positif    dan signifikan terhadap investasi.
H2:  Diduga  Profitabilitas  berpengaruh positif terhadap keputusan Investasi H3:  diduga  ada  hubungan  signifikan antara financial Constraints terhadap keputusan Investasi. H4: Diduga Kesulitan keuangan
( Financial  distress )  memoderasi
(memperkuat) pengaruh sumber
pendanaan internal (arus kas) terhadap investasi. H5: Diduga kesulitan keuangan
( Financial  distress )  memoderasi
(memperkuat) pengaruh
profitabilitas  terhadap  keputusan investasi.

## METHODE PENELITIAN
Penelitian  ini  dilakukan  dengan mengambil  populasi  semua  perusahaan yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia. Sampel  penelitian  adalah  perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI selama tahun 2015 sampai dengan 2020  dengan data laporan keuangan yang diambil dari tahun  2014  sampai  dengan  2021. Sampel dilakukan dengan metode
CF RO A INV F C H1 H2 H3 FC*C F FC*RO A
purposive sampling dengan tipe
judgment  sample. Tipe judgment  sample merupakan  salah  satu  tipe  metode nonprobability  sampel  yang  pemilihan sampelnya dilakukan
berdasarkan pertimbangan  dan  kriteria  tertentu. (Emory  &  Cooper,  1995;  Sugiyono, 2005)
Sumber  data  yang  digunakan dalam  penelitian  ini  diperoleh  dari website Bursa  Efek  Indonesia  dan publikasi  lain  yang  memuat  informasi yang relevan dengan penelitian ini . Jenis data  yang  digunakan  berupa  data sekunder dan pooled data. Data sekunder  adalah  data  yang  diperoleh peneliti  secara  tidak  langsung  melalui media  perantara  (diperoleh  dan  dicatat oleh pihak lain). Data sekunder umumnya  berupa  bukti,  catatan  atau laporan  historis  yang  telah  tersusun dalam  arsip  (data  dokumenter)  yang dipublikasikan
dan yang tidak dipublikasikan. Pooled  data merupakan gabungan  dari  data times  series dan cross section . (Umar, 2003)

## Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Berdasarkan  pada  masalah  dan hipotesis yang akan diuji, maka variabel- variabel  yang  akan  diteliti  dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:

## a. Invesment
Investment  Investment  (INV)  is computed  using  following  formula
(Kaaro, 2004):
INV t = CashflowInvesment t /NetFixedAsset t-1
b. Kesulitan Keuangan (Financial Distress) Dalam  hal  ini  adalah  perusahaan memiliki  kesulitan  keuangan  dan  tidak memiliki kesulitan keuangan. Kemampuan memprediksi kesulitan keuangan (financial
distress) memberikan  keuntungan  bagi  banyak pihak,  terutama  investor  dan  kreditur. selain  itu,  prediksi  kesulitan  keuangan
membantu  memberikan  instruksi  kepada pihak terkait mengenai kinerja keuangan perusahaan,  apakah  perusahaan  tersebut mengalami masalah keuangan atau tidak. Dalam  penelitian  ini  prediksi  kesulitan keuangan  ( financial  distress )  di  ukur dengan  menggunakan  model  Altman  Z- Score.
Adapun rumus Z-Score sebagai berikut:
Z Score = 0,717 (X1) + 0,847 (X2) + 3,107 (X3) + 0,42 (X4) + 0,998 (X5)
Dimana: X 1 = Modal Kerja/ Total Aset X 2 = Laba Ditahan/ Total Aset X 3 =  Laba  Sebelum  Bunga  dan  Pajak  /
Total Aset
X 4 =  Nilai  Buku  Modal  Saham/  Nilai
Buku Total Utang
X 5 = Penjualan/Total Aset
Dengan klasifikasi sebagai berikut:
1. Z-Score  <  1,81  maka  perusahaan dikategorikan potensial bangkrut.
2. 1,81  <  Z-Score  ≤  2,99  maka  akan didefenisikan  sebagai  zona  rawan bangkrut  karena  rentan  terhadap kesalahan klasifikasi.
3. Z-Score  >  2,99  maka  perusahaan dalam keadaan sehat (tidak bangkrut).

## c. Cash Flow.
Dalam  penelitian  ini  sebagai  proxi untuk  pengukuran  cash  flow  dalam penelitian  ini  menggunakan  formula (Hovakimian, 2009) :
Dimana: CF = Operating Cash Flow NOPAT = Net Operating Profit After Tax Depreciation = Depreciation of Fixed Asset
Total Assets  = Total Number of Assets Owned by the company

## d. Profitability
Dalam  penelitian  ini    proxi  untuk pengukuran profitabilitas dengan
menggunakan  rasio Return  on  Asset (ROA). Variability pendapatan perusahaan untuk melihat kemampuan perusahaan dimasa yang akan datang. Perusahaan dengan keuntungan yang besar akan lebih  sedikit  memerlukan  dana  dari luar perusahaan
dibandingkan perusahaan dengan keuntungan yang lebih  kecil.  Formula  ROA  sebagai berikut:

## Teknik Analisis Data
Variabel  yang  digunakan  dalam penelitian  ini  antara  lain cash  flow, profitabilitas,  kesulitan  keuangan, dan keputusan investasi. Analisis ini dilakukan untuk memperoleh data statistik pengaruh variabel bebas terhadap  variabel  terikat  yang  diteliti. Setiap  hipotesis  diuji  dengan  mengolah data  dalam  SPSS  untuk  membuktikan validitasnya pada tahap ini. Pengujian ini dilakukan dengan menggunakan pengujian  hipotesis  klasik,  analisis regresi  berganda,  koefisien  determinasi (R2), dan pengujian hipotesis.

## Perumusan Model
Dalam penelitian ini menggunakan  pendekatan  kuantitatif sebagai  alat  analisis.    Selanjutnya  satu set  data  sampel  dari  beberapa  periode akan  dievaluasi  menggunakan  korelasi Model  koefisien.  Panel  Regresi  data dijalankan  untuk  menguji  kekuatan hubungan antara keputusan investasi dan penentu
potensinya.
Data dikelompokkan ke dalam masing-masing sumber  (Variable  Panel:  Perusahaan) dan terdaftar sesuai dengan jangka waktu masing-masing (Waktu
Variable: tahun).
Regresi  data  panel  akan  mengambil bentuk sebagai berikut:
INV  f,  t  =  β1  CF  f,t  +  β2  PROFIT    f,t+ β3 FC f.t + β4 CF*FC f, t + β5 PROFIT*FC f, + ε f, t.
Keterangan: Y = Investasi α = Konstanta
…  = Koefisien Regresi
= Cash Flow X 2 = Profitabilitas Z = Financial Constraint ε        = standar error Uji Hipotesis Pada  dasarnya  menguji  hipotesis ini berarti membuat kesimpulan sementara  untuk  menyanggah  atau membenarkan  masalah  yang  sedang diselidiki.  Hipotesis  nol  dan  alternatif diidentifikasi  sebagai  sarana  kesimpulan awal. Langkah-langkah analisisnya adalah sebagai berikut; Pengujian hipotesis dalam penelitian ini terdiri dari tiga tahap yaitu pengujian parsial  (uji-t), pengujian simultan (uji-F), dan pengujian keputusan (R2).

## Hasil penelitian dan pembahasan
Analisis deskriptif dilakukan untuk memberikan gambaran (deskripsi) mengenai  suatu  data  agar  data  yang tersaji  menjadi  mudah  dipahami.  Hasil statistik data dari variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini dapat dilihat dalam tabel di bawah ini

## Tabel 1 Descriptive Statistics
N Minimum Maximum  Mean  Std. Deviation ZSCORE 336 .01 3.57  1.1702 .59401 ROA 336 -.43 .92 .0788 .12824 LOGCF 336 -2.64 12.51  9.0976 2.45844 INVESTMENT 336 -7.69 1.53 -.2384 .65663 Valid N (listwise) 336 Berdasarkan tabel di atas menunjukkan bahwa N atau jumlah data setiap  variable  berjumlah  336  dan  pada deskripsi data diatas menunjukkan besaran nilai minimum, dan   maximum, rata-rata   dan   standar   deviasi.   Nilai rata-rata   dari Z Score sebesarn1.1702 , nilai  minimum  sebesar    0.01  ,  nilai maksimum  sebesar  3.57  dan  standar
deviasi  sebesar    0.59401  .  Selanjutanya nilai      rata-rata      dari  ROA  sebesar 0.0788,  nilai  minimum  sebesar  -0-.43, nilai  maksimum  sebesar    0.92    dan standar  deviasi  sebesar    0.12824.  Untuk nilai      rata-rata      dari    LOGCF    sebesar 9.0976,  nilai  minimum  sebesar  -2.64, nilai  maksimum  sebesar  12.51  dan standar  deviasi  sebesar    2.45844. Berikutnya  nilai      rata-rata      dari INVESTMENT    sebesar  -0.2384, nilai minimum sebesar
-7.69, nilai
maksimum  sebesar  1.53    dan  standar deviasi sebesar  0.65663.

## Hasil  Uji  Moderating  Regression Analysis (MRA)
Model  Regresi  yang  di  gunakan untuk  menguji  pengaruh  moderasi  yaitu dengan  model  nilai  selisih  mutlak  dari variable  independent.  Model  ini  lebih disukai  dikarenakan  kombinasi  variable independent
diharapkan dapat memberikan  pengaruh  yang  membuat Keputusan Investasi meningkat.

## Analisis Koefisien Determinasi
Berdasarkan tampilan output SPSS  di  bawah  ini  menunjukkan  nilai
Adjusted R2 yang tinggi yaitu 95%. Hal ini berarti variabilitas Keputusan
Investasi  dapat  di  jelaskan  oleh  variable Aliran  Kas  (ZLOGCF),  Profitabilitas (ZROA), Kesulitan keuangan (ZZScore), AbsZSc_CF  dan  AbsZSc_ROA  lebih kurang  sebesar  95%  dan  sebanyak  5  % di  jelaskan  oleh  variable  lain  di  luar model  ini. Sehingga  bisa  kita  simpulkan bahwa  model  yang  kita  gunakan  cukup baik.
Tabel 2 Analisis Koefisien Determinasi Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 1 .329 a .108 .095 .62472
a. Predictors: (Constant), AbsZSc_CF, Zscore(ROA), AbsZSc_ROA, Zscore(LOGCF), Zscore(ZSCORE)

## Uji Signifikansi Simultan
Untuk mengetahui
apakah variabel  aliran  kas,  Profitabilitas  dan
Kesulitan  keuangan  secara  Bersama sama  berpengaruh  terhadap  Keputusan Investasi  maka  hasil  uji  Anova  atau  F test dapat di pakai untuk mengetahuinya. Lebih  lanjut  melalui  table  Anova  di bawah ini memperlihatkan nilai F hitung sebesar 8,103 dengan tingkat signifikansi 0,000 jauh di bawah 0,05. Hal ini berarti bahwa  variable  Independen  Aliran  Kas (ZLOGCF), Profitabilitas (ZROA), Kesulitan keuangan (ZZScore), AbsZSc_CF  dan  AbsZSc_ROA  secara simultan mempengaruhi Keputusan
Investasi.
Tabel 3
Hasil Uji Signifikansi Simultan ANOVA b Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression 15.812 5 3.162 8.103 .000 b Residual 130.353 334 .390 Total 146.165 339 a. Dependent Variable: INVESTMENT
b. Predictors: (Constant), AbsZSc_CF, Zscore(ROA), AbsZSc_ROA, Zscore(LOGCF), Zscore(ZSCORE)

## Uji Signifikansi Parameter Individual
Selanjutnya  untuk  mengetahui secara  bagaimana  pengaruh  parsial variable Independen Aliran Kas (ZLOGCF), Profitability (ZROA), Kesulitan keuangan (ZZScore), AbsZSc_CF dan AbsZSc_ROA terhadap Keputusan Investasi maka hasil tampilan SPSS  di  bawah  ini  dapat  terlihat  bahwa variable Profitability (ZROA) memberikan  nilai  koefisien  -  0,111 dengan  probabilitas  0,002.  Lebih  lanjut variable  Kesulitan  keuangan  (ZZScore) memberikan nilai koefisien 0,118 dengan nilai signifikansi 0,003.
Berdasarkan  hasil  tersebut  dapat  di simpulkan bahwa variabel   Profitabilitas
(ZROA) dan Kesulitan keuangan (ZZScore) berpengaruh signifikan terhadap Keputusan Investasi. Lebih  lanjut  untuk  mengetahui apakah  variable  Kesulitan  Keuangan (ZZScore)  dapat  memoderasi  pengaruh Profitabilitas (ZROA) terhadap Keputusan Investasi dapat dilihat melalui Variabel moderasi AbsZSc_ROA  yang  memiliki  nilai signifikansi  0,000  yang  jauh  di  bawah 0,05.  Temuan  ini  menunjukkan  bahwa variable  Moderasi  Kesulitan  keuangan (AbsZSc_ROA)  mampu  memoderasi pengaruh Profitabilitas terhadap Keputusan Investasi. Sedangkan variable moderasi  berikutnya  yaitu  AbsZSc_CF memberikan nilai signifikansi jauh diatas 0,05  yaitu  sebesar  0,613.  Dan  ini menunjukkan bahwa Kesulitan keuangan tidak  mampu  memoderasi  pengaruh Arus Kas terhadap Keputusan Investasi.
Tabel 4 Hasil Uji Signifikansi Parameter
Individual Coefficients a Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std.
Error Beta 1 (Constant) -.099 .069 -1.443 .150 Zscore(ROA) -.111 .036 -.169 -3.103 .002 Zscore(LOGCF) -.060 .037 -.091 -1.634 .103 Zscore(ZSCORE) .118 .039 .179 3.035 .003 AbsZSc_ROA -.200 .039 -.282 -5.076 .000 AbsZSc_CF .025 .049 .029 .507 .613
a. Dependent Variable: INVESTMENT Sumber: Pengolahan data 2023
Pembahasan.
Hipotesa  1  (H1)  menyatakan Profitabilitas memengaruhi secara
signifikan  negative  terhadap  keputusan investasi  bagi  perusahaan  manufaktur diterima, dapat dilihat dari nilai signifikasi 0.002 lebih kecil dari α=0.05. Profitabilitas di hitung variability pendapatan  perusahaan  untuk  melihat kemampuan  perusahaan  dimasa  yang akan datang. Perusahaan dengan
profitabilitas  yang  tinggi  akan  lebih sedikit  memerlukan  dana  dari  luar perusahaan  dibandingkan  perusahaan dengan  profitabilitas  yang  lebih  kecil. Perusahaan  dengan  tingkat  profitabilitas yang  tinggi,  tingkat  ketergantungan dengan sumber pendanaan dari eksternal semakin  menurun.  hal  ini  sesuai  dengan teori  packing  order  (Myers  (1984), menyatakan  bahwa  permasalahan  utama keputusan  struktur  modal  perusahaan adalah  informasi  yang  tidak  simestris (asymmetric information) diantara manajer  dan  investor  mengenai  kondisi internal  perusahaan  memiliki  hierarki pendanaan  yang  dimulai  dari  arus  kas internal, hutang, hutang kemudian saham. selama perusahaan masih memiliki dana internal yang cukup untuk investasi maka perusahaan akan menggunakan dana internal. Variability pendapatan perusahaan  yang  meningkat,  tetapi kondisi  Perusahaan  diprediksi  diambang kebangrutan dapat menurunkan keputusan investasi bagi perusahaan. Hal ini  dapat  dipahami  perusahaan  yang diteliti  berapa  pada  masa  covid,  dimana sebagian perusahaan mengalami
penurunan pendapat,
Hipotesa  2  (H2)  menyatakan Cash  Flow tidak  memengaruhi  secara signifikan  terhadap  keputusan  investasi, sehinggan Hipotesa 2 (H2) di tolak. Arah hubungan  yang  negative  dapat  diartikan bahwa  cash  flow  yang  meningkat  tidak berdampak  pada  menurunnya  keputusan untuk  berinvestasi.  Arus  s  ( Cash  flow ) menggambarkan kegiatan suatu
perusahaan  apakah  dalam  keadaan  sehat atau  dalam  keadaan  mengkhawatirkan, sehingga  investor  dapat  menilai  apakah perusahaan  layak  dijadikan  tempat berinvestasi.    Hal  ini  kemungkinan terjadi perusahaan yang diteliti pada saat masa covid, sebagian perusahaan dengan kondisi  ini  ada  yang  keuntungannya meningkat  tajam,  tetapi  ada  juga  yang
mengalami penurunan. Sehingga keinginan  untuk  berinvestasi  juga  kecil.
Penelitian  ini  sejalan  dengan  Masruroh
(2020) mendapatkan temuan bahwa arus kas berpengaruh negatif terhadap fianancial  distress.  Didukung  penelitian Nukmaningtyas  &  Worokinasih  (2018) mendapat  temuan  bahwa  arus  kas  tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  kondisi financial distress . Penelitian yang
dilakukan Rinofah  (2018)  menyatakan  penerimaan cash  flow dapat  digunakan  sebagai modal  untuk  membiayai  operasional bisnis  mengubah cash  flow positif menjadi  likuiditas  perusahaan  arus  kas merupakan  sumber  pendanaan  internal. Dari  hasil  penelitian  yang  dilakukan
Zaki (2013); Rokhmawati (2017); Rinofah (2018); Sari & Leon (2020); dan Nugroho (2020) menyatakan bahwa cash flow berpengaruh positif terhadap investasi. Namun menurut hasil penelitian Perwitasari (2021) menegaskan cash flow memiliki dampak negatif terhadap investasi. Untuk
investor  harus  mengetahui  rasio  kas perusahaan yang ingin mereka investasikan saat membeli saham
perusahaan yang terdaftar di BEI (Bursa Efek Indonesia).
Studi yang dilakukan oleh
Hovakimian (2009) mengungkapkan bahwa  pada  arus  kas  yang  rendah, manajer  cenderung  menginvestasikan lebih banyak sumber daya daripada yang mereka  inginkan.  Ini  mungkin  terjadi jika  probabilitas  investasi  marjinal  tidak rendah,  ditunjukkan  berdasarkan  nilai rasio  pasar  terhadap  buku  dan  arus  kas. Sedangkan  pada  arus  kas  yang  tinggi, tepatnya  kondisi  sebaliknya  terjadi, manajer hanya melakukan investasi kecil yang  mereka  dapat  mengendalikan kemungkinan kerugian finansial di masa depan.  Selain  itu,  dalam  studi  mereka overinvestment dan underinvestment dikelompokkan  dan  tidak  berdasarkan
nilai  saham,  tetapi  berdasarkan  arus  kas yang  akan  digunakan  untuk  melakukan investasi (Rialsa, 2016). Kaplan & Zingales (1997) mengatakan  bahwa  kesulitan  keuangan dapat terjadi jika perusahaan menghadapi  perbedaan  yang  signifikan antara  biaya  modal  dari  dana  internal dan  biaya  modal  dari  dana  eksternal.
Definisi  ini  memberikan  kerangka  kerja yang berguna untuk membedakan perusahaan  menjadi  dibatasi  secara finansial  dan  tidak  dibatasi  secara finansial.  Perusahaan  dengan  kesulitan keuangan adalah ditandai dengan sulitnya  memperoleh  dana  dari  sumber eksternal  (Kaplan  &  Zingales,  1997).
Oleh  karena  itu,  keterbatasan  tersebut pada akhirnya akan menghambat kemampuan perusahaan untuk berinvestasi,  sehingga  perusahaan  yang terkendala  akan  sangat  bergantung  pada arus  kas  (dana  internal).  Sebaliknya, unconstrained firm memiliki fleksibilitas terhadap sumber pendanaannya sehingga memiliki  akses  pendanaan  eksternal. Akhirnya,  mereka  kurang  bergantung pada  dana  internal  (arus  kas).  Hal  ini dapat  disimpulkan  bahwa  perusahaan yang  dibatasi  akan  memiliki  beta (sensitivitas arus kas atas investasi) yang lebih  tinggi  daripada  perusahaan  yang tidak dibatasi.
Hipotesa  3  (H3)  menyatakan kesulitasn keuangan (Zscore)
berpengaruh  secara  signifikan  positif terhadap  keputusan  untuk  berinvestasi. Hal  ini  dapat  dilihat  pada  nilai  p-value 0.003 lebih kecil dari tingkat signifikansi 0.05. Kesulitan keuangan (Z-score) yang meningkat,  jika  tidak  segera  di  benahi akan berdampak kemungkinan perusahan akan mengalami kebangrutan. Dalam  kondisi  kesulitasn  keuangan  ini Perusahaan  membutuhkan  dana  untuk memulihkan kondisi keuangannya. Perusahaan yang memasuki tahap kesulitan  keuangan  harus  berhati-hati
karena bisa saja mengalami kebangkrutan. Karena kebangkrutan tidak  datang  secara  tiba-tiba,  melainkan dalam  proses  yang  cukup  panjang. Namun dapat diselesaikan dengan menjual obligasi dan menerbitkan saham baru atau dengan menjamin ke perbankan.  Dengan  demikian,  akan memperkuat likuiditasnya. Sehingga hipotesa  H3  yang  menyatakan  tingkat kesulitasn  keuangan  (z-score)  yang meningkat  berdampak  secara  signifikan positif  terhadap  peningkatan  kebutuhan pendanaan  juga  semakin  tinggi,  hal  ini dibutuhkan  untuk  memulihkan  dan memperkuat likuidasi Perusahaan.
Z-score  yang  tinggi  menandakan bahwa perusahaan dalam kondisi bertendensi  menuju  kebangrutan,  oleh karena  itu Hipotesa  4  (H4) yang menyatakan  bahwa  z-score  memoderasi (melemahkan)  profitabilitas  terhadap keputusan investasi, berpengaruh signifikan diterima. Tingkat z-score yang tinggi  menandakan  perusahaan  dalam  2 tahun  bertendensi  akan  mengalami kebangrutan,  jika  tidak  dikelola  dengan baik.  Profitabilitas  perusahaan  yang meningkat, dengan  kondisi tingkat kebangrutan (z-score) yang rendah, akan mempengaruhi  keputusan  investasi  yang rendah.  Hal  ini  dikarenakan  perusahaan dengan  profitabilitas  yang  meningkat, kemungkinan  mengalami  kebangrutan kecil, tetapi apabila perusahaan memiliki z-score  yang  tinggi,  berdampak  pada kemampuan
perusahaan untuk berinvestasi menurun. Hal ini dikarenakan perusahaan harus melakukan restrukturisasi agar perusahaan  dapat  menurunkan  z-score nya. Hipotesa  5  (H5)  menyatakan kesulitasn keuangan (Z-score) memoderasi Cash Flow terhadap keputusan investasi pada Perusahaan
manufaktur di Indonesia tidak signifikan berpengaruh terhadap keputusan investasi,  sehingga  hipotesa  5  (H5)  di tolak. Cash Flow memberikan informasi kepada  kreditur  dan  investor  dalam membantu mereka menilai potensi perusahaan untuk menghasilkan arus kas bersih di masa depan (Perwitasari 2021). Cash flow memberikan wawasan tentang pendanaan dan penggunaan sumber daya perusahaan dan menilai kapasitas perusahaan  untuk  melaksanakan  tugas. Sebaliknya,  ketersediaan  sumber  dana internal  dan  eksternal  pada  tahun-tahun dengan  arus  kas  tinggi  memungkinkan perusahaan-perusahaan yang sensitif terhadap Cash Flow tidak hanya meningkatkan  investasi  modal  mereka tetapi juga untuk menambah modal kerja bersih  mereka.  Modal  kerja  bersih  yang besar  akan  dibarengi  dengan  arus  kas yang  tinggi  pula.  Meskipun  pola  yang terjadi pada perusahaan-perusahaan yang tidak  sensitif  terhadap  CF  serupa, besarannya jauh lebih rendah.
Peluang pertumbuhan perusahaan mungkin lebih rendah pada periode arus kas rendah dan lebih tinggi pada periode arus  kas  tinggi,  sehingga  mendorong korelasi  positif  antara  arus  kas  dan pendanaan eksternal, seperti yang dikemukakan oleh Moyen (2004).
Faktanya, persepsi pasar terhadap peluang pertumbuhan
perusahaan tampaknya  lebih  tinggi  ketika  arus  kas tinggi.  Kurangnya  investasi  pada  tahun- tahun  dengan  arus  kas  rendah  dan investasi  berlebihan  pada  tahun-tahun dengan  arus  kas  tinggi  menunjukkan bahwa  sensitivitas  arus  kas  investasi dikaitkan  dengan  redistribusi  investasi tepat  waktu  yang  signifikan  secara statistik dan ekonomi. Untuk memperkirakan  apakah  ini  Pergeseran waktu investasi signifikan secara ekonomi,   kami    menghitung   rata-rata
periode  arus  kas  rendah  dan  tinggi sebagai proksi distorsi waktu.

## SIMPULAN
Berdasarkan hasil pembahasan penelitian ini dapat disimpulkan:
1. Hipotesa 1 (H1) profitabilitas memengaruhi secara signifikan negatif  terhadap  keputusan  investasi bagi perusahaan manufaktur diterima, variability  pendapatan  perusahaan yang meningkat, tetapi kondisi Perusahaan diprediksi diambang kebangrutan dapat menurunkan keputusan investasi bagi perusahaan.
2. Hipotesa  2  (H2) Cash  Flow tidak memengaruhi secara signifikan terhadap keputusan investasi, sehingga  Hipotesa  2  (H2)  di  tolak. Arah  hubungan  yang  negative  dapat diartikan  bahwa  cash  flow  yang meningkat  tidak  berdampak  pada menurunnya keputusan untuk berinvestasi.  Arus  kas  ( Cash  flow ) menggambarkan kegiatan suatu perusahaan  apakah  dalam  keadaan sehat atau dalam keadaan
mengkhawatirkan,  sehingga  investor dapat  menilai  apakah  perusahaan layak dijadikan tempat berinvestasi.
3. Hipotesa  3  (H3)  kesulitasn  keuangan berpengaruh  secara  signifikan  positif terhadap keputusan untuk berinvestasi diterima.  Prediksi  kebangkrutan  (Z- score)  yang  meningkat,  jika  tidak segera  di  benahi  akan  berdampak kemungkinan perusahan akan mengalami kebangrutan. Dalam kondisi kesulitasn keuangan ini Perusahaan membutuhkan dana untuk memulihkan kondisi keuangannya.
4. Hipotesa  4  (H4)  bahwa  kesulitan keuangan (z-score) memoderasi (melemahkan)  profitabilitas  terhadap keputusan investasi, berpengaruh signifikan  diterima.  Tingkat  z-score yang  tinggi  menandakan  perusahaan dalam  2  tahun  bertendensi  akan
mengalami  kebangrutan,  jika  tidak dikelola  dengan  baik.  Profitabilitas perusahaan  yang  meningkat,  dengan kondisi  tingkat  kebangrutan  (z-score) yang  rendah,  akan  mempengaruhi keputusan investasi yang rendah.
5. Hipotesa  5  (H5)  kesulitasn  keuangan (Z-score)  memoderasi  Cash  Flow terhadap  keputusan  investasi  tidak signifikan berpengaruh terhadap keputusan investasi, sehingga hipotesa  5  (H5)  di  tolak. Cash  Flow memberikan informasi kepada kreditur dan investor dalam
membantu  mereka  menilai  potensi perusahaan  untuk  menghasilkan  arus kas bersih di masa depan (Perwitasari 2021).
Penelitian  ini  membahas  kendala keuangan berfokus pada predikdi kebangkrutan  dgn  proksi  Z  score,  untuk penelitian yang akan dengan model yang menggunakan  ukuran  kendala  keuangan (KZ,).  Hasil  kami  menunjukkan  bahwa model yang hanya menggabungkan rasio akuntansi  tidak  cukup  untuk  prediksi default yang efektif, sementara kebutuhan untuk
menggabungkan informasi  tingkat  perusahaan  dan  faktor lingkungan lainnya disorot dengan jelas. Saran untuk peneliti selanjutnya

## Daftar Pustaka
Allen,  D.  E.  (1993).  The  pecking  order hypothesis:  Australian  evidence. Applied Financial Economics , 3 (2),
101–112. https://doi.org/10.1080/758532828
Almeida,  H.,  &  Campello,  M.  (2007).
Financial constraints, asset tangibility, and corporate investment. Review  of  Financial Studies , 20 (5), 1429–1460. https://doi.org/10.1093/rfs/hhm019
Azmat, Q. ul ann, & Iqbal, A. M. (2017).
The  role  of  financial  constraints  on precautionary cash holdings:
Evidence  from  Pakistan. Economic Research-Ekonomska  Istrazivanja , 30 (1), 596–610. https://doi.org/10.1080/1331677X.2 017.1305770 Bank  of  Indonesia.  (2020).  Indonesia

## Economic Report 2020 “Synergy to
Build  Optimism  for  Economic Recovery.” Bersinergi  Membangun
Optimisme  Pemulihan  Ekonomi , 112.
https://www.bi.go.id/id/publikasi/la poran-
tahunan/perekonomian/Documents/ 9_LPI2020.pdf Baskin,  J.  (1989).  Tests  of  Capital Structure Order Hypothesis
Pecking. Financial  Management , 18 (1), 26–35.
Carpenter,  R.  E.,  &  Petersen,  B.  C. (2002). Is the growth of small firms constrained  by  internal  finance?, {The} {Review} of {Economics} and {Statistics} . 84 (2), 298–309. https://www.mitpressjournals.org/d oi/pdf/10.1162/0034653023174115 41 Chen,  M.,  &  Guariglia,  A.  (2013). Internal  financial  constraints  and firm  productivity  in  China:  Do liquidity  and  export  behavior  make a difference? Journal of
Comparative  Economics , 41 (4), 1123–1140. https://doi.org/10.1016/j.jce.2013.0 5.003 Collins, S. O., Clement, A. A., & Funke, A. R. (2013). Profitability and Debt Capital Decision: A Reconsideration  of  the  Pecking Order Model. International Journal of  Business  and  Management ,
8 (13). https://doi.org/10.5539/ijbm.v8n13p
24
Ding,  S.,  Guariglia,  A.,  &  Knight,  J.
(2010). Durham  Research  on-line .
39 (0), 1–39.
Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., Petersen,
B.  C.,  Blinder,  A.  S.,  &  Poterba,  J. M.  (1988).  Financing  Constraints and Corporate Investment. Brookings  Papers  on  Economic Activity , 1988 (1), 141. https://doi.org/10.2307/2534426 Hennessy,  C.  A.,  &  Whited,  T.  M. (2007).  How  costly  is  external financing? Evidence from a structural  estimation. Journal  of Finance , 62 (4), 1705–1745. https://doi.org/10.1111/j.1540- 6261.2007.01255.x Hovakimian, G. (2009). Determinants of Investment Cash. Financial Management , 38 (1), 161–183.
Kaplan, S. N., & Zingales, L. (1997). Do investment-cash  flow  sensitivities provide useful measures of financing  constraints? Quarterly
Journal of Economics , 112 (1), 169– 213.
https://doi.org/10.1162/0033553975 55163
Karas,  M.,  &  Režňáková,  M.  (2021).
The  role  of  financial  constraint factors  in  predicting  SME  default. Equilibrium.  Quarterly  Journal  of Economics  and  Economic  Policy , 16 (4), 859–883. https://doi.org/10.24136/eq.2021.03 2 Le,  T.  N.,  Le,  L.  H.,  Duong,  B.  T., Hoang,  A.  T.  T.,  Tran,  V.  T.  T.,  & Nguyen,  T.  T.  T.  (2022).  The influence  of  female  leadership  on the cash holdings of listed companies in Vietnam. International  Journal  of  Advanced and  Applied  Sciences , 9 (8),  55–64.
https://doi.org/10.21833/ijaas.2022. 08.007 Lemmon, M. L., & Zender, J. F. (2019). Asymmetric Information, Debt Capacity,  and  Capital  Structure. Journal of Financial and Quantitative  Analysis , 54 (1),  31–
59. https://doi.org/10.1017/S002210901 8000443
Lin,  C.,  Ma,  Y.,  &  Xuan,  Y.  (2011).
Ownership  structure  and  financial constraints: Evidence from a
structural  estimation. Journal  of
Financial  Economics , 102 (2),  416–
431.
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.201 1.06.001 Moreno  Badia,  M.,  &  Slootmaekers,  V. (2009).  The  Missing  Link  Between Financial Constraints and Productivity. IMF  Working  Papers , 09 (72), 1. https://doi.org/10.5089/9781451872 194.001 Musso,  P.,  &  Schiavo,  S.  (2008).  The impact  of  financial  constraints  on firm  survival  and  growth. Journal of  Evolutionary  Economics , 18 (2), 135–149.
https://doi.org/10.1007/s00191-007- 0087-z
Myers,  S.  C.  (1984).  The  Capital Structure  Puzzle. The  Journal  of Finance , 39 (3), 575. https://doi.org/10.2307/2327916 Rialsa, H. (2016). Cash Flow, Profitability,  Financial  Constraint, and  Investment  in  Indonesia . 1 (1),
20–28.
Viet,  H.  N.,  Quynh,  H.  H.,  &  Trung,  T. T.  (2020).  Impact  of  financial constraints  on  the  development  of Vietnam’s firms. Management
Science  Letters , 10 (8),  1683–1692. https://doi.org/10.5267/j.msl.2020.1 .012
Ahmed,  Sheikh,  Nadeem  and  Zongjun, Wang.  2011.” Determinants  of capital  structure:  An  empirical study of  firms in  manufacturing Industry of Pakistan ”.
Managerial  Finance.  Vol  37-2: pp. 117-133
Brigham,  E.,F.,  and  Gapenski,  L.,C. 1996. Intermediate  Financial
Manajement. The Dryden Press. Bayless,  E.M.  and  Diltz,  D.J.  1994.
Sekurities Offerings and Capital Structure  Theory. Journal  of Business Finance & Accounting, 21, 77-91. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A.  and  Maksimovic,  V.  2001. “Capital structures in developing  countries” , The Journal  of  Finance,  Vol.  LVI No. 1, pp. 87-130. Bevan,  A.  A.,  &  Danbolt,  J.  2000. Capital structure and its determinants  in  the  United Kingdom: A decomposition analysis (Working  Paper  No. 2000/2). Glasgow, UK: University of Glasgow, Department  of  Accounting  and Finance.
Cooper. D., R., and Emory. C.,W. 1995.
Business  Research  Methods. 5 th ed. IRWIN.
Clifford  F.,Thies  and  Mark  S.,Klock. 1992. Determinants  of  Capital
Structure. The Review of Financial, (Spring) : 40-50.
Chen,  J.J.  2004. “Determinants  of capital  structure  of  Chinese- listed  companies”, Journal  of Business Research, Vol. 57, pp.
1341-51. Chen,  J.,  and  Strange,  R.  2005 .  “The Determinants of Capital Structure: Evidence From Chinese  Listed  Companies” . Economic Change and Restructuring. 38:11-35. Chen,  Li-Ju;Chen  Yu,  2011.” How  The Pecking  Order  Theory  Explain Capital  Structure ”.  Jurnal  of
International Manajemen Studies, 2: 1-9
Degryse,  Hans,;  Peter  de  Goeij,  Peter
Kappert.  2012.  “ The  Impact  of
Firm and Industry Charakterustics on Small Firms Capital  Structure ”.  Small  Bus Econ. 38;431-447 Ferri,  M.  G.  and  Jones,  W.  H.  1979. Determinants of Financial Structure: A New Methodological Approach. Journal  of  Finance  34  (June)  : 631-644. Fama,  E.F.  and  French,  K.R.  2002.
“Testing  trade-off  and  pecking
order predictions about dividends  and  debt”, The Review  of  Financial  Studies, Vol. 15 No. 1, pp. 1-33. Fitim Deari and Media Deari, 2009.” Determinants  of  Capital Structure  Case  of  Companies Listed on Zagreb Stock Exchange ”. Zagreb International Review of Economics  &  Business.  Vol. 3- 1: pp 65-78 Homaifar, G., J.  Zietz.,  and O. Benkato.
1994. An  Empirical  Model  of
Capital  structure  :  Some  New
Evidence. Journal  of  Business
Finance  and  Accounting  21,  1- 14.
Harris,  M  and  Raviv,  A.  1991. The Theory  of  Capital  structure.
Journal  of  Finance,  46,  297-
355.
Husnan,S.,  dan  Pudjiastuti,  E.  1998. Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Edisi  Kedua  UPP
AMP YKPN.
Jensen, M. C and Meckling, W. H. 1976. Theory of the Firm: Managerial
Behavior,  Agency  Costs  and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3 (October): 305-360. Myers,  S.,  and  N.  Majluf.  1984. Corporate Financing and Investment Decision When
Firms have Information Investors  do  not  have. Journal of  Financial  Economics,  13,
187-221.
Myers,  S.  1984. The  Capital  Structure Puzzle. Journal  of  Finance  39,
575-592. Marsh,  P.  1982. The  Choice  Between
Debt  and  Equity:  An  Empirical Study. Journal of Finance . 121-
144. Mazur,  K.  2007. “The  determinants  of capital structure choice: evidence from Polish companies”, International Advances in Economic Research, Vol. 13, pp. 495-514. Ozkan,  A.  2001.  “Determinants  of
Capital Structure an Adjustment to  Long  Run  Target:  Evidence from  UK  Company    Panel Data”. Journal  of  Business Finance and Accounting, Vol.28(1-2), pp 175-198. Riyanto, B. 1992. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Yayasan Badan Penerbit Gadjah Mada. Rafiq,  M.,  Iqbal,  A.,  &  Atiq,  M.  2008. The  determinants  of  capital structure of the chemical industry  in  Pakistan” .  Lahore Journal  of  Economics, 13 (1), 139–158.
Sekaran.  U. 1992. Research  Methods
For  Business : a  skill-building approach . 2 nd ed. John Wiley &
Sons, Inc. Shah,  A.,  &  Hijazi,  S.  T.  2004.  “ The determinants of capital structure  of  stock  exchange- listed  non-financial  firms  in Pakistan” . Pakistan Development  Review,  43(4), 605–618. Shah, A., & Khan, S. 2007. Determinants of capital structure: Evidence from
Pakistani panel data. International Review of Business Research Papers , 3 (4), 265–282. Titman,  S.  and    Wessels,  R.  1988. The Determinants of Capital Structure  Choice. Journal  of Finance 43 (March): 1-19. Viviani,  J.  2008. “Capital  structure determinants: an empirical study  of  French  companies  in the wine industry”, International  Journal  of  Wine
Business Research, Vol. 20 No. 2, pp. 171-94. Wald,  J.  1999. How  firm  characteristics affect  capital  structure:  an international comparison , Journal  of  Financial  Research 22, 161–187. Yasmin, Javid, Attiya and Qaisar  Imad, 2012. “ A Decomposition Analysis  of  Capital  Structure  : Evidence From Pakistan’s Manufacturing  Sektor ”.  The
Lahore  Journal  of  Ecomonics, 17-1 : pp 1-31