Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.18, No.3 September 2014, hlm. 396–408 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Luh Gede Sri Artini: Telp. +6281 558 030 970 E-mail: lg_artini @yahoo.com

## STRUKTUR KEPEMILIKAN SAHAM TERHADAP KEBIJAKAN UTANG PERUSAHAAN DI BURSA EFEK INDONESIA
Luh Gede  Sri Artini Ni  Nyoman Ayu  Diantini
Prodi Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Udayana Jl. P.B. Sudirman, Denpasar, Bali, 80232, Indonesia.

## Abstract
This paper examined the effects of insider ownership, institutional investors and shareholders dispersion on debt ratio by pooled regression model. The research Population was all the firms in LQ 45 in Indonesia Stock Exchange (IDX) from 2009 until 2012, and sampling conducted in this research was purposive sampling method. Based on the criteria obtained by purposive sampling, 15 companies were eligible to be utilized as the research sample. The results of this research were that the impact of insider ownership was positive significant on debt ratio, the institutional investor had a significant positive impact on debt ratio, shareholder dispersion was not significantly effect on debt ratio.
Keywords: insider ownership, institutional investors, shareholders dispersion, debt ratio.
Adanya pemisahan antara kepemilikan dan penge- lolaan  perusahaan  dapat  menimbulkan  masalah keagenan (agency problem). Masalah keagenan dika- renakan  hubungan  keagenan  antara  pemilik  dan agen dimana kepentingan pemilik dan agen tidak selalu searah. Agen adalah manajer yang dipeker- jakan oleh pemegang saham untuk memaksimalkan kesejahteraan mereka, namun di sisi lain agen akan berusaha untuk memaksimalkan kesejahteraan me- reka sendiri (moral hazard) dengan mengorbankan kepentingan pihak lain. Meskipun manajer mem- peroleh  kompensasi  dari  pekerjaannya,  pada kenyataannya  perubahan  kemakmuran  manajer
sangat kecil dibandingkan perubahan kemakmur- an pemegang saham.
Adanya  konflik  kepentingan  antara  peme- gang saham minoritas dengan mayoritas juga akan mengakibatkan penurunan nilai perusahaan. Masa- lah ini dapat dipecahkan melalui peningkatan cor- porate governance standard (Arshad & Butt, 2009 dan Su, 2010).
Struktur  kepemilikan  menentukan  perbe- daan struktur corporate governance dan struktur cor- porate governance berpengaruh terhadap pemilihan pendanaan internal atau eksternal. Sehingga pemi- lihan  pendanaan  antara  utang  dengan  ekuitas

## Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Luh Gede Sri Artini & Ni Nyoman Ayu Diantini
tergantung pada kontrol perusahaan (Lee & Chen, 2011).
Huang & Song (2006) meneliti tentang faktor- faktor  yang  berpengaruh  terhadap  struktur  ke- uangan perusahaan. Ditemukan bahwa kepemilik- an  manajerial  merupakan  faktor  terpenting  dari penentuan  struktur  modal  perusahaan.  Hasil penelitian  ini  menemukan  hubungan  yang berlawanan  arah  antara  kepemilikan  manajerial dengan  kebijakan  utang.  Data  diambil  dari  per- usahaan-perusahaan China yang tercatat di bursa periode  1994-2003.
Margaritis (2010) meneliti hubungan antara struktur modal dengan struktur kepemilikan. Dite- mukan bahwa konsentrasi kepemilikan berhubung- an  kuat  secara  positif  dengan  pendanaan  utang yang  mengkonfirmasi  bahwa  pemegang  saham mayoritas  memainkan  peran  aktif  dalam  memo- nitor  aktivitas  manajemen  yang  tidak  sesuai  de- ngan peningkatan nilai perusahaan.
Struktur  modal  memiliki  tendensi  yang sangat  bervariasi  dalam  berbagai  sektor  industri yang berbeda. Penelitian ini menggunakan regresi berganda  pada  perusahaan  di  Mesir  dengan  4 karakteristik  struktur  modal  yaitu:  liquidity,  size, structure of ownership , dan growth. Hasil penelitian menunjukkan  terdapat  hubungan  yang  positif antara kepemilikan manajemen dengan leverage dan risiko  yang  tinggi  tidak  menurunkan  leverage (Omran, 2009).
Penelitian yang dilakukan oleh La Bruslerie &  Latrous  (2012)  dari  perusahaan-perusahaan Perancis  ditemukan  hubungan  yang  berlawanan antara  pemegang  saham  eksternal  dengan  utang berdasarkan sampel yang diambil pada tahun 1998- 2009. Pemegang saham eksternal mengawasi sumber penambahan  utang,  peningkatan  rasio  utang, dengan penurunan kepemilikan untuk menghin- dari kemungkinan kegagalan.
Hasil penelitian Pindado et al. (2011) mem- buktikan  bahwa  pemegang  saham  besar  selalu
menyukai pengawasan terhadap manajemen yang melakukan  tindakan-tindakan  oportunis  dengan mengambil  sampel  perusahaan-perusahaan Spanyol  dan  menemukan  hubungan  langsung antara  pemegang  saham  eksternal  besar  dengan leverage .
Berdasarkan  hasil  penelitian  yang  berbeda ini maka tujuan penelitian ini adalah menganalisis pengaruh struktur kepemilikan saham oleh pihak internal (insider  ownership),  eksternal  (institutional investors ), dan penyebaran jumlah pemegang saham (shareholders  dispersion)  terhadap  kebijakan  utang perusahaan pada Bursa Efek Indonesia (BEI).

## Teori  Keagenan
Tujuan perusahaan adalah untuk memaksi- mumkan kesejahteraan pemegang saham melalui keputusan pendanaan (struktur modal), keputusan investasi,  dan  kebijakan  dividen  yang  tercermin pada  harga  saham  perusahaan  di  pasar  modal. Struktur kepemilikan (ownership structure) diguna- kan untuk menunjukkan bahwa variabel-variabel yang penting di dalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh jumlah utang dan equity, tetapi juga persentase kepemilikan saham oleh inside sharehold- ers (Jelinek & Stuerke, 2009).
Struktur modal memiliki tendensi yang sangat bervariasi  dalam  berbagai  sektor  industri  yang berbeda.  Penelitian  ini  menggunakan  regresi berganda  pada  perusahaan  di  Mesir  dengan  4 karakteristik  struktur  modal  yaitu:  liquidity,  size, structure of ownership, dan growth. Hasil penelitian menunjukkan  terdapat  hubungan  yang  positif antara kepemilikan manajemen dengan leverage dan risiko  yang  tinggi  tidak  menurunkan  leverage (Omran, 2009).
Menurut Jensen & Meckling (1976), masalah keagenan  potensial  terjadi  bila  proporsi  kepemi- likan manajer atas saham perusahaan kurang dari 100%,  sehingga  manajer  cenderung  bertindak untuk  mengejar  kepentingan  dirinya  sendiri  dan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 396–408
bukan untuk memaksimalkan nilai dalam pengam- bilan keputusan pendanaan. Hal ini dikarenakan adanya  pemisahan  antara  fungsi  pengelolaan (pengambil keputusan) dengan fungsi kepemilikan (penanggung risiko). Pengambil keputusan relatif tidak  menanggung  risiko  atas  kesalahan  dalam pengambilan keputusan. Risiko tersebut sepenuh- nya ditanggung oleh principal (pemilik). Akibatnya manajemen  sebagai  pengambil  keputusan  dalam perusahaan,  tidak  menanggung  risiko  atas  kesa- lahannya cenderung untuk melakukan pengeluaran yang bersifat konsumtif dan tidak produktif untuk kepentingan mereka, seperti peningkatan gaji dan status.
Brigham & Daves (2009) menyatakan bahwa untuk meminimumkan agency problem diperlukan biaya  yang  disebut  agency  cost.  Agency  cost merupakan biaya yang timbul karena perusahaan menggunakan  utang  dan  melibatkan  hubungan antara stockholders dan bondholders. Biaya keagenan sebagai  jumlah  pengeluaran  untuk  pengawasan (monitoring) yang dikeluarkan oleh pemilik (prin- cipal ), pengeluaran karena penggunaan utang oleh manajemen (agent) atau insiders, serta pengeluaran karena residual loss atau biaya yang timbul karena principal merasa  kehilangan  kenyamanan  karena penyimpangan antara harapan dengan keputusan manajemen (agent). Oleh karena itu insiders sebagai pengambil  keputusan  dalam  perusahaan  perlu mempertimbangkan dampak atas keputusan terse- but, khususnya dalam rangka mengurangi agency problem yang  dapat  meminimumkan  biaya  ke- agenan.
Untuk mengatasi agency problem dan mengu- rangi  biaya keagenan,  terdapat  beberapa cara  se- bagai berikut. Pertama, dengan meningkatkan in- siders ownership maka agency problem dapat dikurangi karena  manajer  mempunyai  kepemilikan  saham dalam perusahaan (Jensen & Meckling, 1976). Ada- nya kepemilikan saham maka insiders akan mera- sakan  langsung  akibat  dari  keputusan  yang  di-
ambilnya sehingga tidak mungkin manajer bertin- dak oportunistik lagi. Jadi kepemilikan saham me- rupakan  insentif  bagi  para  manajer  untuk  me- ningkatkan kinerja perusahaan dan menggunakan utang secara optimal sehingga akan meminimum- kan biaya keagenan.
Kedua,  pendekatan  pengawasan  eksternal yang dilakukan melalui penggunaan utang. Pening- katan  debt  financing  akan  mempengaruhi  pemin- dahan  equity  capital.  Jensen  (1986)  menyatakan dengan adanya utang akan mengendalikan peng- gunaan free cash flow secara berlebihan oleh mana- jemen, sehingga terhindar dari investasi yang sia- sia. Utang tidak hanya menyamakan kepentingan manajer dan pemegang saham, tetapi juga mening- katkan  kemungkinan  risiko  kebangkrutan  dan kerugian pekerjaan (jobless). Risiko-risiko tersebut akan memaksa manajer untuk mengurangi penge- luaran  yang  tidak  perlu  sehingga  dapat  mening- katkan  efisiensi  perusahaan  (Grossman  &  Hart, 1982). Di sisi lain timbul masalah jika utang yang tinggi  tidak  diikuti  oleh  penggunaan  yang  hati- hati, karena adanya kecenderungan perilaku opor- tunistik oleh insiders, sehingga biaya keagenan akan semakin tinggi dan pada akhirnya juga akan meru- gikan pemegang saham.
Ketiga, institutional investors sebagai monitor- ing agents . Moh’d et al. (1998) menyatakan bahwa bentuk distribusi saham diantara pemegang saham dari luar (outside shareholders) yaitu institutional in- vestors dan shareholders dispersion dapat mengurangi agency cost karena kepemilikan merupakan sumber kekuasaan yang dapat  digunakan untuk mendu- kung  atau  menentang  keberadaan  manajemen, maka konsentrasi atau penyebaran power menjadi hal yang relevan. Kepemilikan investor institusional seperti  perusahaan  asuransi,  bank,  perusahaan investasi, dan institusi lain akan mendorong peng- awasan yang lebih optimal terhadap kinerja insiders.
Pada tingkat kepemilikan yang cukup signi- fikan, manajer tidak mungkin memiliki portofolio

## Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Luh Gede Sri Artini & Ni Nyoman Ayu Diantini
yang terdiversifikasi dengan baik, dan meningkat- nya utang dapat menyebabkan biaya yang mahal dalam  human  capital.  Dengan  demikian,  mereka akan mengurangi risiko perusahaan (Smith & Stulz, 1985 dalam Faisal, 2000). Apabila risiko dikurangi dengan  penggunaan  utang  yang  lebih  rendah, maka terdapat hubungan yang negatif antara kepe- milikan saham oleh insiders dengan utang perusaha- an. Konsisten dengan hal tersebut, Friend & Lang (1988) dan Bathala et al. (1994) menyatakan bahwa kepemilikan  saham  manajerial  yang  tinggi  akan meningkatkan risiko utang yang non-diversiviable, sehingga insiders akan semakin berhati-hati dalam menggunakan utang.  Hal ini  menyebabkan rasio utang  perusahaan  menurun  jika  tingkat  kepemi- likan saham manajerial meningkat.
Dengan  demikian,  meningkatnya  insiders ownership dapat  mensejajarkan  kepentingan  para manajer dengan kepentingan para outside sharehold- ers dan mengurangi penggunaan utang secara op- timal,  sehingga  dapat  meminimumkan  biaya  ke- agenan. Dengan kata lain, insiders ownership mem- punyai pengaruh yang negatif dengan debt ratio per- usahaan.
Kepemilikan  institusional  memiliki  peran yang penting untuk penentuan struktur keuangan perusahaan.  Investor  institusi  termasuk  di  da- lamnya bank investasi, reksa dana, perusahaan asu- ransi,  dan  lainnya.  Investor  institusi  memainkan peran penting dalam mengeliminasi risiko unsys- tematic perusahaan dalam kepemilikan portofolio saham (Wang, 2009).
Dengan demikian, semakin besar persentase saham yang dimiliki oleh institutional investors, akan menyebabkan usaha  monitoring  menjadi  semakin efektif karena dapat mengendalikan perilaku opor- tunistik  yang  dilakukan  oleh  para  manajer. Tindakan  monitoring  tersebut  akan  mengurangi agency  cost karena  memungkinkan  perusahaan menggunakan  tingkat  utang  yang  lebih  rendah (Bathala et al., 1994).

## PENGEMBANGAN  HIPOTESIS
Terdapat hubungan antara insider ownership dengan  cost  of  capital.  Penelitian-penelitian  ter- dahulu  menyatakan  bahwa  hak  dari  pemegang saham  memiliki  hubungan  positif  dengan  biaya ekuitas. Penelitian mengenai hubungan ini menun- jukkan bahwa kepemilikan manajerial memainkan peran  yang  sangat  penting  dalam  menurunkan masalah keagenan dan menurunkan biaya ekuitas (Huang et al., 2009).
La  Bruslerie  &  Latrous  (2012)  meneliti bahwa  ketika  portofolio  manajer  tidak  terdiver- sifikasi  dengan  baik  ketika  manajer  memiliki persentase  kepemilikan  yang  kecil,  mereka cenderung untuk menerbitkan utang. Tetapi ketika persentase kepemilikan mereka bertambah, maka manajer  akan  menghindari  penggunaan  utang. Pada level kepemilikan saham oleh manajer yang tinggi, maka manajemen berperilaku menghindari risiko  dan  takut  terhadap  terjadinya  financial  dis- tress . Struktur modal mempunyai hubungan negatif dengan  insiders  ownership.  Manajer  profesional dapat  memberikan  manfaat  bagi  masyarakat dengan mengaplikasikan keterampilannya dalam penentuan keputusan pendanaan.
Dalam  prakteknya,  adalah  tidak  mungkin bagi manajer untuk membuat keputusan hanya ber- dasarkan teori struktur  modal. Pembuatan kepu- tusan harus berdasarkan informasi yang tidak sime- tris sehingga mereka dapat memaksimalkan nilai perusahaan (Stretcher & Johnson 2011). Dalam kon- teks  ini,  dengan  meningkatnya  kepemilikan  oleh insiders ,  akan  menyebabkan  semakin  berhati-hati dalam menggunakan utang dan menghindari peri- laku yang bersifat oportunistik karena mereka ikut menanggung  konsekuensi  dari  tindakannya,  se- hingga  mereka  cenderung  menggunakan  utang yang rendah. Hal ini dapat mengurangi agency con- flict . Dari kajian konsep dan empiris tersebut, maka ditarik  hipotesis  sebagai  berikut:

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 396–408
H a1 : insiders ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang.
Shi (2010) meneliti mengenai struktur modal pada  perusahaan-perusahaan  yang  tercatat  di Bursa Efek China dengan hasil yang menunjukkan hubungan yang negatif pada kepemilikan yang ter- konsentrasi  dengan  utang.  Hasil  studi  Moh’d  et al .  (1998)  menemukan  bahwa  jumlah  shareholders dispersion mempunyai hubungan negatif dan signi- fikan  dengan  debt  ratio.  Hal  ini  mendukung  per- nyataan bahwa pemegang saham yang menyebar (diffused  shareholders)  mempunyai  pengaruh  yang sedikit  terhadap  posisi  manajemen  yang  konser- vatif dalam penggunaan utang (Easterbrook, 1984).
Céspedes et al. (2010) menguji pengaruh ke- pemilikan mayoritas eksternal terhadap kebijakan utang. Data diambil dari perusahaan-perusahaan Amerika Latin untuk periode 1996-2005. Hasil pe- nelitian menunjukkan bahwa level utang memiliki proporsi  yang  berlawanan  dengan  persentase kepemilikan mayoritas eksternal. Dari kajian kon- sep  dan  empiris  tersebut,  maka  ditarik  hipotesis sebagai  berikut:
H a2 : number  of  shareholders  berpengaruh  negatif terhadap kebijakan  utang.
Moh’d et al. (1998) menemukan institutional shareholding mempunyai  hubungan  negatif signifikan dengan debt ratio. Tingkat kepemilikan institusional yang tinggi akan menimbulkan usaha monitoring yang lebih besar oleh institutional inves- tors sehingga  dapat  mengurangi  perilaku  opor- tunistik manajer. Dengan tingkat kepemilikan insti- tusional yang tinggi, akan mengurangi agency cost sehingga diharapkan variabel ini memiliki koefisien yang negatif dengan rasio utang. Dari kajian kon- sep  dan  empiris  tersebut,  maka  ditarik  hipotesis sebagai  berikut:
H a3 : institutional investors berpengaruh negatif ter- hadap kebijakan utang.
Beberapa variabel kontrol yang mempenga- ruhi kebijakan utang adalah dividend payments. Divi- dend payments mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif dengan terhadap debt ratio (Jensen  et  al.,  1992  dan  Moh’d  et  al.,  1998).  Per- usahaan akan mengurangi dividen karena sebagian besar keuntungannya digunakan untuk membayar bunga dan cicilan pinjaman. Rozeff (1982) menya- takan  bahwa  pembayaran  dividen  adalah  suatu bagian dari monitoring perusahaan. Perusahaan cen- derung membayar dividen lebih besar jika insiders memiliki proporsi saham yang lebih rendah. Rozeff (1982) dan Easterbrook (1984) menyatakan bahwa pembayaran  dividen  akan  mengurangi  sumber- sumber  yang  dikendalikan  manajer  sehingga mengurangi kekuasaaan manajer (manager’s power) dan membuat pembayaran dividen mirip dengan monitoring  capital  market yang  terjadi  jika  perusa- haan memperoleh modal baru. Jensen et al. (1992) menyatakan  dividen  muncul  sebagai  pengganti utang  dalam  struktur  modal  untuk  mengawasi perilaku manajer. Perusahaan dengan dividend pay- out ratio yang tinggi lebih menyukai pendanaan de- ngan  modal  sendiri  sehingga  mengurangi  biaya keagenan utang.
Variabel  berikutnya  adalah  growth  opportu- nities .  Perusahaan  dengan  tingkat  pertumbuhan tinggi  cenderung  membutuhkan  dana  eksternal yang besar. Biasanya biaya emisi saham akan lebih besar  daripada  penerbitan  surat  utang.  Dengan demikian, perusahaan yang tingkat pertumbuhan- nya tinggi cenderung lebih banyak menggunakan utang sehingga ada hubungan yang positif antara growth  rate dengan  debt  ratio  (Brigham  &  Daves, 2009).  Sedangkan  Myers  (1977),  Mehran  (1992), Homaifar et al. (1994), dan Moh’d et al. (1998) mene- mukan  bahwa  growth  rate  mempunyai  pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif terhadap debt ratio .
Variabel ketiga adalah firm size. Banyak pene- litian  yang  menyatakan  bahwa  kebijakan  utang perusahaan dipengaruhi oleh ukuran perusahaan

## Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Luh Gede Sri Artini & Ni Nyoman Ayu Diantini
dan menyatakan ada hubungan positif antara ukur- an  perusahaan  (size)  dengan  debt  ratio.  Semakin besar  perusahaan,  maka  semakin  banyak  dana yang digunakan  untuk menjalankan  operasi per- usahaan yang bersumber pada utang. Hasil studi Homaifar et al. (1994) dan Moh’d et al. (1998) mene- mukan bahwa firm size mempunyai hubungan po- sitif dan berpengaruh signifikan terhadap debt ratio.
Variabel yang keempat adalah asset structure. Myers  &  Majluf  (1984)  menyatakan  bahwa  kom- posisi atau jaminan nilai aset akan berpengaruh po- sitif terhadap kebijakan utang. Semakin tinggi nilai jaminan aset, maka perusahaan akan semakin mu- dah  untuk mendapatkan  pinjaman dari  kreditur. Secara umum perusahaan yang memiliki jaminan terhadap  utang  akan  lebih  mudah  mendapatkan utang  daripada  perusahaan  yang  tidak  memiliki jaminan  terhadap  utang.  Dengan  demikian,  per- usahaan yang memiliki jumlah aktiva tetap yang mudah untuk dijual akan menggunakan utang yang lebih besar. Hasil studi Moh’d et al. (1998) menemu- kan  bahwa  asset  structure  mempunyai  hubungan yang positif dan signifikan dengan kebijakan utang.
Variabel  yang  kelima  adalah  firm  profitabil- ity .  Profitabilitas  menggambarkan  earning  untuk pendanaan  investasi.  Profitabilitas  menunjukkan kemampuan dari modal yang diinvestasikan dalam keseluruhan  aktiva  untuk  menghasilkan  keun- tungan  bagi  investor.  Myers  &  Majluf  (1984) menyarankan manajer untuk menggunakan peck- ing order untuk keputusan pendanaan. Pecking or- der merupakan  urutan  penggunaan  dana  untuk investasi  yaitu  laba  ditahan  sebagai  pilihan pertama, kemudian diikuti oleh utang (debt financ- ing ) dan equity. Semakin besar laba, maka semakin besar  laba  ditahan  yang  digunakan  untuk  mem- biayai investasi dan utang akan berkurang peng- gunaannya. Dengan demikian terdapat hubungan negatif antara profitabilitas dengan debt ratio. Hasil studi  Myers  & Majluf  (1984),  Jensen  et  al.  (1992), dan Moh’d et al. (1998) juga menemukan adanya
hubungan  yang  negatif  antara  profitabilitas  per- usahaan dengan kebijakan utang.
Variabel yang  terakhir adalah  tax rate.  Per- usahaan  dengan  tingkat  pajak  utang  yang  tinggi diharapkan  menggunakan  utang  dengan  jumlah yang lebih besar  untuk memperoleh keuntungan penghematan  pajak  (Haugen  &  Sanbet,  1986) seperti dikutip Masdupi (2002). Hasil studi Moh’d et  al .  (1998)  juga  menemukan  adanya  hubungan yang positif antara tax rate dengan debt ratio.

## METODE
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  per- usahaan-perusahaan yang menerbitkan sahamnya dan terdaftar di index LQ 45 selama tahun 2009- 2012.  Metode  yang  digunakan  dalam  pemilihan sampel  adalah  purposive  sampling,  yaitu  metode pemilihan  sampel  dengan  beberapa  kriteria  ter- tentu. Kriteria yang dimaksudkan adalah sebagai berikut: (1) tidak termasuk perusahaan keuangan/ perbankan dan asuransi; (2) perusahaan yang me- nerbitkan  dan  mencatatkan  sahamnya  selama periode 2009-2012 (continuous listing); dan (3) per- usahaan  memenuhi  kelengkapan  data  penelitian yang  meliputi  data  struktur  kepemilikan  saham oleh  direktur  dan  komisaris  (insiders  ownership), kepemilikan saham oleh institusi (institutional in- vestors ), dan laporan keuangan perusahaan khusus- nya data total asset, liabilities, sales, operating profit, dividend payout ratio, earning before tax , dan earning after tax .
Emiten  yang  berturut-turut  termasuk  ke dalam index LQ 45 dari tahun 2009–2012 ada se- banyak  26  perusahaan,  termasuk  di  dalamnya adalah 5 perusahaan perbankan sehingga menjadi 21 emiten. Dari 21 perusahaan, ada 6 perusahaan yang tidak dapat dipergunakan karena alasan se- perti yang dijelaskan pada Tabel 1.
Maka  sampel dalam  penelitian ini  menjadi 15 emiten. Berikut adalah daftar sampel penelitian:
Vol. 18, No.3, September 2014: 396–408
outside stockholder (shareholders dispersion dan insti- tutional  investors ).  Data  untuk  variabel  ini  ber- sumber dari Indonesian Capital Market Directory dari tahun  2009-2012.  Insiders  ownership  diberi  simbol INSDR. Bathala et al. (1994) mendefinisikan sebagai persentase saham yang dimiliki oleh manajer dan direktur. Sedangkan proksi insiders ownership adalah persentase saham yang dimiliki oleh direktur dan komisaris. Shareholders dispersion diberi simbol SDP, didefinisikan sebagai standar deviasi dari penye- baran pemegang saham. Semakin kecil standar de- viasi maka semakin tersebar kepemilikan saham, yang berarti hak suara akan menjadi kecil terhadap manajer  yang  konservatif  dalam  menggunakan utang  sehingga  utang  akan  semakin  lebih  kecil. Institutional investors diberi simbol INST merupakan persentase  saham  yang  dimiliki  oleh  institutional ownership .  Bathala  et  al.  (1994)  mendefinisikan sebagai  persentase  saham  yang  dimiliki  oleh institusi pada akhir tahun.
Menurut Jensen et al. (1992) dan Moh’d et al. (1998) pembayaran dividen didefinisikan sebagai dividend  payout  ratio .  Data  untuk  variabel  ini diperoleh dari  Indonesian  Capital  Market  Directory tahun 2009-2012 pada bagian summary of financial statement .
Growth opportunities diberi simbol GROWTH. Variabel ini didefinisikan dengan natural logaritma dari rasio total asset dengan total asset tahun sebe- lumnya.  Data  untuk  variabel  ini  diperoleh  dari Indonesian Capital Market Directory tahun 2009-2012 pada bagian summary of financial statement.
No Kode Nama Perusahaan Alasan 1 2 3 4 5 6
AALI ANTM INCO INTP LPKR PTBA Astra Agro Lestari Aneka Tambang International Nikel Indonesia Indocement Tunggal Perkasa Lippo Karawaci Tambang Batubara Bukit Asam Tidak ada informasi insider ownership Tidak ada informasi insider ownership Tidak ada informasi insider ownership Tidak ada laporan keuangan
Tidak ada laporan keuangan Tidak ada laporan keuangan
Tabel 1. Perusahaan yang Tidak Termasuk dalam Sampel
Sumber:  idx.co.id
No Kode
Nama Emiten 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ADRO ASII INDF INDY ITMG JSMR KLBF LSIP PGAS SMGR NIKL TKLM UNSP UNTR UNVR Adaro Energy Tbk Astra Internasional Tbk Indofood Sukses Makmur Tbk Indika Energy Tbk
Indo Tambangraya Megah Tbk Jasa Marga Tbk Kalbe Farma Tbk PP London Sumatra Indonesia Tbk Perusahaan Gas Negara (Persero)Tbk
Semen Indonesia (Persero) Tbk
Pelat Timah Nusantara Tbk
Telekomunikasi Indonesia (Persero) Tbk
Bakrie Sumatera Plantation Tbk United Tractors Tbk Unilever Indonesia Tbk
Sumber:  www.idx.co.id

## Tabel 2. Daftar Sampel
Berdasarkan sifatnya yang kausal, terdapat 2  golongan  variabel  dalam  penelitian  ini,  yaitu variabel  bebas  (independent  variable)  dan  variabel tak bebas (dependent variable). Variabel bebas adalah struktur kepemilikan (ownership structure), sedang variabel  tak  bebas  adalah  kebijakan  utang. Variabel-variabel dividend payments, growth oppor- tunities , firm size, asset structure, firm profitability, dan tax  rate merupakan  variabel  kontrol.  Debt  ratio merupakan rasio utang perusahaan yang dihitung dari total debt dibagi total asset pada tahun t. Data untuk variabel ini diperoleh dari Indonesian Capi- tal Market Directory dari tahun 2009-2012 pada ba- gian summary of financial statement.
Struktur kepemilikan (ownership structure) sa- ham dikelompokkan dalam 2 bagian yaitu proporsi saham  yang  dimiliki  oleh  para  manajer  (insiders ownership ) dan proporsi saham yang dimiliki oleh

## Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Luh Gede Sri Artini & Ni Nyoman Ayu Diantini
Variabel firm  size  (SIZE)  ini diukur  dengan natural logaritma dari sales (Titman & Wessel, 1988 dan Moh’d et al. 1998). Data untuk variabel ini di- peroleh  dari  Indonesian  Capital  Market  Directory tahun 2009-2012 pada bagian summary of financial statement .
Asset  structure didefinisikan  sebagai  rasio fixed  asset terhadap  total  asset  (Jensen  et  al.,  1992 dan  Moh’d  et  al.,  1998).  Data  untuk  variabel  ini diperoleh dari  Indonesian  Capital  Market  Directory tahun 2009-2012 pada bagian summary of financial statement .
Firm  profitability (PROF),  didefinisikan  se- bagai rasio operating profit dengan total asset (Titman & Wessel, 1988 dan Moh’d et al., 1998). Data untuk variabel ini diperoleh dari Indonesian Capital Mar- ket Directory tahun 2009-2012 pada bagian summary of financial statement .
Menurut Homaifar  et  al.  (1994) dan  Moh’d et al . (1998), tax rate didefinisikan sebagai rasio pajak yang dibayarkan terhadap laba sebelum pajak (ra- tio of taxes paid pre-tax income ). Data untuk variabel ini diperoleh dari Indonesian Capital Market Direc- tory tahun 2009-2012 pada bagian summary of finan- cial statement .
Perumusan model penelitian ini mengguna- kan pooled regression model. Dengan menggunakan ordinary least square (OLS) akan dilakukan penak- siran persamaan regresi untuk mendapatkan nilai taksiran  parameter  sampel  (regresi).

## HASIL
Guna menghasilkan model regresi yang tidak bias, maka dilakukan uji normalitas. Berikut adalah uji asumsi klasik yang dipergunakan.

## Uji Normalitas
Uji normalitas data dilakukan dengan meng- gunakan Kolmogorov-Smirnov dengan level of sig- nificant sebesar  5%.  Jika  asymp.  sig.(2-tailed)  >
tingkat  signifikan  (  =  5%),  maka  data  dikatakan berdistribusi  normal.

## Tabel 3. Uji Normalitas
Kolmogorov Smirnov Test N Kolmogorov-Smirnov Z Asym. Sig. (2-tailed) 15 0,802 0,542
Nilai Kolmogorov-Smirnov pada Tabel 3 me- nunjukkan bahwa data tersebar secara normal atau berdistribusi  normal.

## Uji  Multikolinearitas
Hasil uji multikolinearitas dapat dilihat pada Tabel  4.

## Tabel 4. Uji Multikolinearitas
Variabel Independen Collinearity Statistic Tolerance (TOL) VIF Intitusional investor Insider ownership Assets Structure Profitability Dividend Payout Ratio Tax rate Shareholders dispersion 0,116 0,315 0,342 0,329 0,712 0,418 0,225 8,649 3,177 2,923 3,044 1,405 2,392 4,440
Berdasarkan nilai TOL untuk semua variabel independen dalam penelitian lebih besar dari 0,10, maka  tidak  terdapat  multikolinearitas  dalam model penelitian ini.

## Uji  Autokorelasi
Uji autokorelasi dilakukan dengan menggu- nakan  Durbin-Watson  statistics  test,  yaitu membandingkan antara nilai Durbin-Watson sta- tistik hitung dengan Durbin-Watson statistik tabel. Sebagai  rule  of  tumb,  Gujarati  (1995)  menyatakan jika  dU  <  d  <  4 –  dU,  maka  tidak  terdapat  auto- korelasi baik positif maupun negatif di dalam model persamaan  yang  digunakan.  Nilai  Durbin-Watson

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
adalah  2,795  dan  berdasarkan  tabel  DW  dengan n=  15 dan  parameter k’=  7,  maka diperoleh  nilai dU= 2,21 dan dL= 0,56, maka diperoleh nilai 2,21 < 2,795 < 1,79, terjadi autokorelasi. Maka, dengan adanya  autokorelasi  maka  data  yang  digunakan dalam penelitian ini hanya 1 tahun saja, yaitu tahun 2012 saja.

## Uji  Heterokedastisitas
Uji Glejser menghasilkan nilai seperti pada Tabel  5.
Tabel 5. Uji Heteroskedastisitas

## Hasil Analisis Regresi
Hasil regresi pooled-regression model  dengan menggunakan SPSS, maka diperoleh hasil seperti pada Tabel 6.
Variabel  struktur  kepemilikan  terdiri  atas insider ownership, shareholders dispersion, dan institu- tional investors. Berikut adalah pembahasan masing- masing  variabel  untuk  mengetahui  bagaimana pengaruhnya  terhadap  kebijakan  utang  atau keputusan pendanaan perusahaan.

## PEMBAHASAN

## Insider Ownership Berpengaruh Negatif
terhadap Kebijakan  Utang.
Berdasarkan  perhitungan  Tabel  4,  maka diperoleh  signifikansi  sebesar  0,018  yang  lebih kecil dari 0,05. Maka H a diterima dan H 0 ditolak, yang  berarti  variabel  insider  ownership  memiliki pengaruh yang signifikan terhadap keputusan pen- danaan  dengan  utang  dalam  perusahaan.  Ber- dasarkan statistik deskriptif mean insider ownership adalah sebesar 1,3% dan institutional ownership 59% yang persentasenya jauh lebih tinggi dibandingkan dengan persentase insider ownership.
Hasil  penelitian ini  menunjukkan arah  hu- bungan yang positif antara insider ownership dengan debt ratio yang tidak sesuai dengan teori dan hasil penelitian Jensen et al. (1992), Bathala et al. (1994),
Variabel Signifikansi (p-value) Constant Intitusional investor Insider ownership Assets Structure Profitability Dividend Payout Ratio Tax rate Shareholders dispersion 0,520 0,072 0,074 0,719 0,192 0,212 0,384 0,063
Indikasi  heterokedastisitas  diperoleh  jika variabel  memiliki  pengaruh  yang  signifikan dengan  angka  probabilitas  <0,05.  Pada  Tabel  5 tidak ditemukan adanya gejala heterokedastisitas, dengan  kata  lain  semua varian  dari  observasi  ke observasi lainnya dari semua variabel bebas adalah homogen.
Variabel Koefisien t-stat Sig F stat R 2 Constant Intitusional investor Insider ownership Assets Structure Profitability Dividend Payout Ratio Tax rate Shareholders dispersion 45,767 -1,175 2,681 0,328 -0,008 0,640 0,395 0,806 4,438 -2,609 3,081 1,623 -0,026 4,860 2,085 2,115 0,003 0,035 0,018 0,149 0,980 0,002 0,076 0,072 4,748 0,826
Tabel 6. Hasil Regresi
Variabel  dependen:  debt  ratio

## Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Luh Gede Sri Artini & Ni Nyoman Ayu Diantini
Moh’d et al. (1998), dan Huang & Wang (2009). Tetapi hasil  penelitian  ini  sejalan  dengan  Agrawal  & Madelker (1987), Mehran (1992), dan La Bruslerie & Latrous (2012). Arah hubungan yang positif ini mengindikasikan  bahwa  insider  ownership  dalam penelitian  ini  adalah  direksi  dan  komisaris  yang memiliki  saham  perusahaan  adalah  bukan penghindar risiko atau bersifat oportunistik. Sifat oportunistik  ini  akan berpeluang  dalam  mening- katkan  biaya  keagenan  bagi  perusahaan.  Jensen (1986) menyatakan bahwa dengan adanya pening- katan utang akan dapat mengendalikan pengguna- an free cash flow secara berlebihan oleh manajemen.

## Shareholder Dispersion Berhubungan Negatif dengan Kebijakan  Utang
Variabel shareholder dispersion memiliki signifi- kansi sebesar 0,072 yang nilainya lebih besar dari tingkat  signifikasn  5%,  maka  H a ditolak  dan  H 0 diterima. Hal ini berarti bahwa shareholder disper- sion tidak  mempunyai  pengaruh  yang  signifikan terhadap debt ratio. Shareholder dispersion yang tidak signifikan  disebabkan  oleh  jumlah  pemegang saham di BEI terkonsentrasi pada beberapa kelom- pok  mayoritas  yaitu  kepemilikan  oleh  institusi dengan 59,3% dan shareholder dispersion untuk in- sider  ownership hanya  1,3%  dan  sisanya  terkon- sentrasi pada publik yang merupakan kumpulan dari  individual  investor  yang  masing-masing memiliki kepemilikan yang rendah. Hasil penelitian ini  menunjukkan  bahwa  penyebaran  pemegang saham pada perusahaan selain keuangan dan asu- ransi  di  BEI  tidak  cukup  signifikan  untuk  mem- pengaruhi debt ratio.

## Institutional investors Berpengaruh  Negatif terhadap  Kebijakan Utang  Perusahaan
Variabel institutional investors memiliki tingkat signifikansi  sebesar  0,035  yang  lebih  kecil  dari tingkat signifikansi 0,05, maka H a diterima dan H 0
ditolak.  Hal  ini  berarti  bahwa  institutional  inves- tors berpengaruh signifikan atau nyata dalam ke- putusan penggunaan utang. Hasil koefisien regresi yang  bertanda  negatif  menunjukkan  hubungan yang berlawanan arah antara institusional investors dengan rasio utang. Atau dengan kata lain,  insti- tutional  investors berpengaruh  negatif  signifikan terhadap debt  ratio. Hasil  penelitian ini  konsisten dengan Moh’d et al. (1998) dan Wang (2009). Keha- diran institutional investors dapat digunakan sebagai alat  monitoring  dalam  rangka  meminimumkan biaya  keagenan  yang  ditimbulkan  oleh  utang. Dengan demikian, semakin besar persentase saham yang  dimiliki  oleh  institutional  investors,  akan menyebabkan monitoring menjadi semakin efektif karena dapat mengendalikan perilaku oportunistik yang dilakukan manajer.

## Variabel  Kontrol

## Dividen Payments
Variabel dividen payout ratio memiliki tingkat signifikansi  0,002  yang  nilainya  lebih  kecil  dari tingkat signifikansi 5%, maka hal tersebut menya- takan  bahwa  H a diterima  dan  H 0 ditolak.  Maka dividen  payment mempunyai  pengaruh  yang signifikan  terhadap  debt  ratio.  Hubungan  dividen payment dengan debt ratio dalam penelitian ini ada- lah positif, hasil ini konsisten dengan Rozeff (1982) yang menyatakan bahwa pembayaran dividen ada- lah suatu bagian dari monitoring perusahaan. Dalam kondisi  demikian,  perusahaan  cenderung  untuk membayar dividen lebih besar jika insiders memiliki proporsi saham yang lebih rendah.

## Assets Structure
Hasil  perhitungan  menunjukkan  bahwa variabel asset structure memiliki tingkat signifikansi sebesar  0,149  yang  lebih  besar  dari  tingkat signifikansi  5%,  maka  hal  tersebut  menunjukkan bahwa  H 0 diterima  dan  H a ditolak.  Struktur  aset

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 396–408

## perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap
debt ratio . Hasil penelitian ini memiliki arah yang sejalan dengan Moh’d et al. (1998) yang menemu- kan bahwa hubungan yang positif dan signifikan terhadap  kebijakan  utang  perusahaan.  Semakin tinggi  nilai  jaminan  aset,  maka  perusahaan  akan semakin mudah untuk mendapatkan pinjaman dari kreditur sehingga perusahaan tersebut akan meng- gunakan utang yang lebih besar.

## Profitability
Hasil penelitian menunjukkan bahwa varia- bel profitabilitas memiliki tingkat signifikansi 0,980 yang  nilainya  lebih  besar  dari  5%,  maka  hal  ter- sebut menunjukkan  bahwa profitability  tidak  ber- pengaruh signifikan terhadap keputusan pengguna- an  utang  oleh  perusahaan.  Semakin  besar  laba, maka akan semakin besar laba ditahan perusahaan yang  digunakan  untuk  membiayai  investasi  dan utang  akan  berkurang  penggunaannya.  Sejalan dengan hasil penelitian ini, yaitu adanya hubungan negatif tidak signifikan antara profitabilitas dengan keputusan struktur pendanaan perusahaan dengan utang.

## Tingkat Pajak
Hasil  penelitian  ini  menemukan  bahwa variabel tax memiliki tingkat signifikansi 0,076 yang nilainya  lebih  besar  dari  tingkat  signifikansi  5%, berarti  H 0 diterima  dan  H a ditolak.  Hal  tersebut menunjukkan bahwa variabel tingkat pajak tidak berpengaruh  signifikan  terhadap  keputusan pendanaan perusahaan dalam menggunakan utang, tetapi memiliki arah yang sejalan dengan teori. Per- usahaan dengan tingkat pajak yang tinggi diharap- kan menggunakan utang dengan jumlah yang lebih besar  untuk  memperoleh  keuntungan  peng- hematan pajak (Masdupi, 2002). Hal tersebut ber- arti perusahaan-perusahaan tersebut telah meng- gunakan  penghematan  pajak  dari  penggunaan utang namun tidak memiliki pengaruh yang signi- fikan terhadap keputusan pendanaan perusahaan.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan menganalisis penga- ruh struktur kepemilikan saham oleh pihak inter- nal (insider ownership), eksternal (institutional inves- tors ),  dan  penyebaran  jumlah  pemegang  saham (shareholders  dispersion)  terhadap  kebijakan  utang perusahaan pada Bursa Efek Indonesia (BEI).
Pengujian menunjukkan bahwa tidak semua variabel struktur kepemilikan mempunyai penga- ruh  signifikan  terhadap  debt  ratio.  Variabel  yang mempunyai pengaruh signifikan dan sesuai teori adalah institutional investors. Variabel insider own- ership memiliki pengaruh signifikan terhadap debt ratio , tetapi memiliki hubungan yang terbalik de- ngan teori. Hal tersebut menunjukkan kepemilikan oleh  insider  tidak  mampu  mengurangi  biaya  ke- agenan dalam utang pada perusahaan di BEI diluar perusahaan keuangan/perbankan dan asuransi.
Sedangkan  shareholder  dispersion  memiliki pengaruh yang  tidak signifikan  terhadap debt  ra- tio. Hal ini menunjukkan bahwa kehadiran institu- tional  investors dapat  mengurangi  peranan  utang dalam  melakukan  monitoring  terhadap  perilaku manajer sehingga mengurangi total biaya keagen- an. Dari variabel insider ownership, apabila kepemi- likan  manajerial  dalam  perusahaan  meningkat, maka dengan meningkatnya utang akan menjadi semakin menarik karena akan meningkatkan nilai saham  perusahaan  yang  tecermin  dari  harga saham.
Pengujian terhadap variabel kontrol menun- jukkan bahwa dari 4 variabel kontrol, hanya 1 yang berpengaruh  signifikan  terhadap  debt  ratio,  yaitu variabel divident payment. Pembayaran dividen yang tinggi akan menyebabkan meningkatnya kebutuh- an dana eksternal perusahaan untuk pembiayaan investasi.  Sedangkan  variabel  struktur  aset,  pro- fitabilitas,  dan  tingkat  pajak  tidak  mempunyai pengaruh signifikan terhadap debt ratio tetapi memi- liki arah yang sejalan dengan teori, yaitu struktur

## Struktur Kepemilikan Saham terhadap Kebijakan Utang Perusahaan di Bursa Efek Indonesia
Luh Gede Sri Artini & Ni Nyoman Ayu Diantini
aset yang berhubungan positif, profitabilitas yang berkorelasi  negatif,  dan  tingkat  pajak  yang  ber- hubungan positif dengan tingkat utang perusahaan.

## Saran
Untuk  penelitian  selanjutnya,  perlu  mem- pertimbangkan institutional investor, insider owner- ship, dan dividend payment dalam pengambilan ke- putusan perusahaan karena variabel tersebut yang berpengaruh signifikan terhadap keputusan peng- gunaan utang oleh perusahaan.

## DAFTAR  PUSTAKA
Agrawal,  A.  &  Mandelker,  G. 1987.  Managerial  Incen- tives  and  Corporate  Investment  and  Financing Decision. Journal of Finance, 42(4): 823-837.
Arshad, H. & Butt, S.A. 2009. Impact of Ownership Struc- ture and Corporate Governance on Capital Struc- ture  of Pakistani  Listed  Companies.  International Journal of Business and Management , 4(2): 50-57.
Bathala, C.T., Moon, K.P., & Rao, R.P. 1994. Managerial Ownership, Debt Policy, and the Impact of Institu- tion  Holdings:  An Agency Perspective.  Financial Management , 23(3):  38-50.
Brigham, E.F.  &  Daves, P.R.  2009.  Intermediate  Financial Management . 10 th Edition. South Western Cengage Learning.
Céspedes, J., González, M., & Molina, C. A. (2010). Own- ership and capital structure in Latin America. Jour- nal of Business Research , 63(3): 248-254.
Easterbrook, F. 1984. Two Agency-Cost Explanations of Dividends. American Economic Review,  74(4):  650- 659.
Faisal. 2000.  Pengaruh Struktur  Kepemilikan terhadap Kebijakan  Utang  Perusahaan  pada  Industri Manufaktur di Bursa Efek Jakarta. Tesis. Program Pasca  Sarjana  Magister  Sains Fakultas  Ekonomi Universitas Gadjah  Mada  Yogyakarta.
Friend, I. & Lang, L.H.P. 1988. An Empirical Test of the Impact  of  Managerial  Self-Interest  on  Corporate Capital Structure. Journal of Finance, 43(2): 271-281.
Grossman, S. & Hart, O. 1982. Corporate Financial  Struc- ture  and  Managerial  Incentives in  the  Economics  of Information and Uncertainty . J. McCall Edition. Chi- cago: University of Chicago Press.
Gujarati,  D.N.  1995.  Basic  Econometrics.  Third  Edition. New York: McGraw-Hill, Inc.
Homaifar, G., Zietz, J., & Benkato, O. 1994. An Empirical Model of Capital Structure: Some New Evidence. Journal of Business Finance and Accounting , 21(1): 1- 14.
Huang, S. & Song, F. 2006. The Determinants of Capital Structure:  Evidence from  China.  China  Economic Review ,  17(1):  14-36.
Huang, H., Wang,  Q.,  &  Zhang,  X.  2009.  The  Effect  of CEO Ownership and Shareholder Rights on Cost of Equity Capital. Corporate Governance, 9(3): 255- 270.
Jelinek, K. & Stuerke, P.S. 2009. The Nonlinear Relation between  Agency  Costs  and  Managerial  Equity Ownership:  Evidence  of  Decreasing  Benefits  of Increasing Ownership. International Journal of Mana- gerial Finance , 5(2):  156-178.
Jensen, M.C. & Meckling, W.H. 1976. Theory of the Firm, Managerial  Behavior,  Agency  Cost,  and  Owner- ship Structure. Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360.
Jensen, M.C. 1986. Agency Cost of Free Cash Flow, Cor- porate Finance, and Takeovers. American Economic Review ,  76(2):  323-329.
Jensen,  G.R., Solberg,  D.P., &  Zorn, T.S. 1992.  Simulta- neous  Determinant  of  Insider Ownership,  Debt, and Dividend Policies. Journal of Financial and Quan- titative  Analysis , 27(2):  247-263.
La Bruslerie, H. & Latrous, I. 2012. Ownership structure and debt leverage: Empirical test of a trade-off hy- pothesis  on French firms. Journal  of Multinational Financial Management, 22(4): 111–130. Elsevier. DOI http://dx.doi.org/10.1016/j.mulfin.  2012.06.001.
Lee, S.P. & Chen, H.J. 2011. Corporate Governance and Firm  Value  as Determinants of  CEO  Compensa- tion in Taiwan: 2SLS for Panel Data Model. Man- agement Research Review, 34(3): 252-265.
Margaritis, D. & Psillaki, M. 2010. Capital Structure, Eq- uity Ownership and Firm Performance. Journal of Banking  and Finance, 34(3): 621–632.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 18, No.3, September 2014: 396–408
Masdupi,  E.  2002.  Analisis  Dampak  Struktur Kepemilikan  pada  Kebijakan  Utang  dalam Mengontrol Konflik Keagenan.  Journal  of Indone- sian Economy and Business , 20(1): 1-23.
Mehran,  H.  1992. Executive  Incentive  Plans,  Corporate Control, and Capital Structure. Journal of Financial Quantitative  Analysis ,  27(4):  539-560.
Moh’d, M.A., Perry, L.G., & Rimbey, J.N. 1998. The Im- pact of  Ownership Structure  on  Corporate  Debt Policy:  A  Time  Series  Cross-Sectional  Analysis. Financial  Review, 33(3): 85-99.
Myers, S.C. 1977. Determinant of Corporate Borrowing. Journal of  Financial Economics , 5(7):  147-176.
Myers, S.C. & Majluf, N.S. 1984. Corporate Financing and Investment  Decision when  Firms  Have Informa- tion  Investors  Do  Not  Have.  Journal  of  Financial Economics , 13(2): 187-221.
Omran, M.  2009.  Post - Privatization  Corporate  Gover- nance and Firm Performance: The Role of Private Ownership  Concentration,  Identity  and  Board Composition.  Journal  of  Comparative  Economics, 37(4):  658–673.
Pindado,  J.,  Requejo,  I., &  de  la  Torre,  C.  2011.  Family Control  and  Investment  Cash-flow  Sensitivity: Empirical Evidence from the Euro Zone. Journal of
Corporate Finance ,  17(2):  1389–1409.
Stretcher,  R. & Johnson, S. 2011. Capital Structure:  Pro- fessional Management  Guidance.  Managerial  Fi- nance ,  37(8):  788-804.  DOI:  http://dx.doi.org/ 10.1108/  03074351111146229
Rozeff, M.S. 1982. Growth, Beta, and Agency Cost as De- terminants of  Dividends  Payout Ratio.  Journal of Research , 5(3):  249-259.
Titman, S. & Wessels, R. 1998. The Determinants of Capi- tal Structure Choice. Journal of Finance, 43(1): 1-19.
Shi,  Y.  2010.  Corporate  Financing  Policy  under  Large Shareholder’s Control: Evidence  from Chinese Listed Companies . Available at  SSRN: http://ssrn.com/ abstract=1547663 or  http://dx.doi.org/10.2139/ ssrn.1547663.
Su, Z.,  Li, Y.,  &  Li,  L.  2010.  Ownership  Concentration and Executive Compensation in Emerging Econo- mies: Evidence from China. Corporate Governance, 10(3):  223–33.
Titman, S. & R. Wessel. 1998. The Determinants of Capi- tal Structure Choice. Journal of Finance 43(1), 1-19.
Wang, C. 2009. Corporate Governance Transfer and Syn- ergistic  Gains  from  Mergers  and  Acquisitions. Review  of  Financial  Study, 22(2):  829-858.  doi: 10.1093/rfs/hhn018.