ANALISIS KEBERLANJUTAN FISKAL INDONESIA TAHUN 2000-2012
Ria Marisa S. 1
Fakultas Ekonomi Universitas Katolik Parahyangan

## ABSTRACT
Indonesia’s budget deficit that is financed by debt could increase the government debt. This causes the government budget increase continuously in order to payback the debt. Fiscal sustainability is achieved when the government is capable to manage its debt so that the debt will not burden the future government budget. VECM is employed in this study to determine whether Indonesia’s fiscal is sustainable or not. After calculating the actual condition of the ratio of primary balance to GDP, it is concluded that Indonesia’s fiscal is sustainable for the year of 2000 and 2012.
Keywords: Budget deficit, fiscal sustainability, government debt, Indonesia.

## ABSTRAK
Kondisi  defisit  anggaran  di  Indonesia  yang  dibiayai  oleh  utang  dapat  membuat  jumlah  utang pemerintah  terus  meningkat.  Hal  ini  menyebabkan  APBN  akan  terus  membengkak  untuk membayar  utang  tersebut.  Fiskal  dapat  dikatakan  berkelanjutan  ( fiscal  sustainability )  ketika pemerintah mampu mengelola utangnya sehingga dapat mengatur pembiayaan utang tersebut agar  tidak  membebani  anggaran  di  masa  yang  akan  datang.  Metode  VECM  digunakan  dalam penelitian  ini  untuk  mengetahui  apakah  fiskal  Indonesia  dapat  dikatakan  berkelanjutan  atau tidak  berkelanjutan.  Setelah  menghitung  kondisi  aktual  rasio  keseimbangan  primer  terhadap PDB,  hasilnya  adalah  bahwa  fiskal  Indonesia  pada  tahun  2000  hingga  2012  berada  dalam kondisi berkelanjutan.
Kata kunci: Defisit anggaran, fiscal sustainability , utang pemerintah, Indonesia.

## 1. PENDAHULUAN
Untuk  membiayai  defisit  anggaran,  umumnya  pemerintah  menggunakan  utang  baik utang dalam negeri maupun utang luar negeri. Jika utang tidak dikelola dengan baik, maka utang dapat memberatkan keuangan negara dalam hal pembayaran utang dan bunga utang yang harus dibayar  oleh  pemerintah.  Dalam  Undang-Undang  Nomor  17  Tahun  2003  tentang  Keuangan Negara Pasal 12 Ayat 3, dimana defisit anggaran Indonesia dibatasi maksimal tiga persen dari Produk Domestik Bruto (PDB) dan jumlah pinjaman maksimal enam puluh persen dari Produk Domestik  Bruto  (PDB).  Berdasarkan  data  dari  Dirjen  Pengelolaan  Utang  (DJPU)  Kementrian Keuangan, sejak tahun 2000 utang pemerintah  Indonesia terus meningkat hingga tahun 2013. Hal  ini  berbeda  dibandingkan  sebelum  tahun  2000,  dimana  dominasi  utang  yaitu  utang  luar negeri  sedangkan  setelah  tahun  2000  utang  pemerintah  didominasi  oleh  utang  dalam  negeri. Pada Grafik 1 tergambar bahwa tahun 2000 persentase utang dalam negeri sebesar 53%. Pada tahun  2006  persentase  utang  dalam  negeri  terus  meningkat,  yaitu  sebesar  57%  dan  terus meningkat hingga pada tahun 2013 mencapai 70%.
1 Alumni  Program  Studi  Ekonomi  Pembangunan  Fakultas  Ekonomi  Universitas  Katolik  Parahyangan.  E- Mail: riamarisa1@gmail.com .  Penulis  mengucapkan  terima  kasih  kepada  Ibu  Ivantia  S.  Mokoginta  atas bimbingannya  dalam  penulisan  artikel  ini;  juga  kepada  penelaah  ( reviewer )  yang  sudah  memberikan masukan berharga sebelum artikel ini diterbitkan.

## 2 Bina Ekonomi

## Grafik 1. Perkembangan Utang Pemerintah Indonesia
Sumber : Lakip DJPU-Kemenkeu RI berbagai tahun.
Jika  defisit  anggaran  dengan  menggunakan  utang  tidak  dikelola  dengan  baik,  maka menurut  Kuncoro  (2011)  defisit  anggaran  fiskal  menjadi  masalah  utama  dalam  kelangsungan Anggaran  Pendapatan  dan  Belanja  Negara  (APBN).  Menurut  Blanchard, et  al. (1990,  seperti dikutip oleh Stoian, 2010), kebijakan fiskal dapat dikatakan berkelanjutan ketika besarnya utang publik tidak membebani anggaran pemerintah. Selain itu, pemerintah tidak mengubah kebijakan perpajakan, menurunkan belanja atau pengeluaran, dan menambah jumlah uang beredar dalam jangka  panjang.  Utang  yang  tidak  membebani  anggaran  pemerintah  berarti  pemerintah  dapat menjaga  rasio  utangnya  agar  tidak  melebihi  batas  atau  ketentuan  yang  sudah  ada,  dan pemerintah juga dapat mengatur pembiayaan utang tersebut. Kondisi anggaran dan pendapatan pemerintah ini sangat erat kaitannya dengan kondisi makro ekonomi Indonesia.
Stoian  (2010)  menguji  keberlanjutan  fiskal  beberapa  negara  di  Eropa  dengan menggunakan pendekatan fiscal reaction function . Variabel yang digunakan Stoian (2010) ialah budget balance to GDP ratio, primary balance to GDP ratio, public debt to GDP ratio, real interest rate  on  public  debt,  dan  real  GDP  rate.  Real  interest  rate  on  public  debt  dan  real  GDP  rate digunakan  oleh  Stoian  (2010)  untuk  menjelaskan  kondisi  makro  ekonomi  masing-masing negara  tersebut.  Namun  di  dalam  penelitian  ini,  kondisi  makro  ekonomi  Inodnesia  akan dijelaskan  melalui  variabel  eksplanator,  yaitu  variabel  tingkat  suku  bunga  nominal,  tingkat pertumbuhan ekonomi, tingkat inflasi, kurs, dan harga minyak Indonesia (ICP). Ketujuh variabel yang digunakan sebagai asumsi makro ekonomi Indonesia dalam pembuatan APBN.
Dalam paper ini,  penulis  berupaya  untuk  menguji  keberlanjutan  fiskal  Indonesia  pada tahun 2000 hingga 2012 dan menganalisis dampak variabel ekonomi makro dalam pembuatan APBN  terhadap  keberlanjutan  fiskal  Indonesia.  Untuk  mencapai  tujuan  tersebut,  akan dipaparkan  tinjauan  teoritis  mengenai  keberlanjutan  fiskal  serta  berbagai  penelitian  yang pernah  dilakukan  sebelumnya.  Metode  penelitian  dipaparkan  pada  bagian  ketiga,  setelah  itu dilanjutkan dengan hasil penelitian dan akan ditutup oleh simpulan.

## 2. TINJAUAN PUSTAKA
Marks (2004) menjelaskan fiscal sustainability merupakan kapasitas untuk memelihara posisi  fiskal  pada  saat  ini  tanpa  membutuhkan  penyesuaian  kebijakan  dalam  hal  pajak  atau pengeluaran  pemerintah  untuk  menjamin  kemampuan  membayar  utangnya  seperti  yang
53% 52% 53% 53% 51% 53% 57% 58% 55% 62% 63% 66% 69% 70%
47% 48% 47% 47% 49% 47% 43% 42% 45% 38% 37% 34% 31% 30%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Persentase Utang DN Persentase Utang LN
digambarkan  dalam present  value  budget  constraint .  Adapun  menurut  Manurung  (2009) keberlanjutan fiskal adalah kemampuan fiskal untuk mengimplementasikan berbagai kebijakan dan program pemerintah dengan memperhatikan stabilitas makro ekonomi, dengan titik berat memelihara  agar  rasio  utang  negara  terhadap  PDB  relatif  konstan.  Bohn, et  al. (1998)  yang dikutip  oleh  de  Mello  (2005)  mengatakan  dasar  untuk  menilai  keberlanjutan  fiskal  dapat dimulai dari intertemporal budget constraint untuk mengetahui kemampuan pemerintah dalam membayar  utang  antar  waktu .  Intertemporal  budget  constraint menyatakan  bahwa  utang pemerintah  pada  periode  tertentu  harus  sama  dengan  jumlah  nilai  diskonto  pada expected surplus primary balance yang dinyatakan dalam rumus berikut:
    k t k t k k t t R G i E B             1 1 0 ) 1 ( 1 ....(1)
Keterangan: 𝐵 𝑡 = utang pemerintah pada waktu t . 𝐸 𝑡 = ekspektasi pada waktu t . 𝐺 = pengeluaran pemerintah (tidak termasuk bunga utang) pada waktu t . 𝑅 = pendapatan pemerintah (termasuk pendapatan non pajak dan pendapatan privatisasi) pada waktu t .
Persamaan  (1)  di  atas  bermakna  bahwa  besarnya  jumlah  utang  pemerintah  saat  ini harus dapat ditutupi oleh nilai sekarang surplus primer di masa yang akan datang, di mana nilai surplus  primer  tersebut  diperoleh  dari  pendapatan  pemerintah.  Dengan  kata  lain,  utang pemerintah saat ini harus bisa ditutupi oleh surplus primer agar pemerintah dapat membayar utangnya  sesuai  dengan  jatuh  tempo,  sehingga  utang  tidak  semakin  membebani  komponen belanja  pemerintah  di  masa  yang  akan  datang.  Dengan  demikian,  keberlanjutan  fiskal  dapat dilihat  ketika  pemerintah  dapat  membayar  seluruh  utangnya  dengan  menggunakan  dana  dari surplus  anggaran  primer  dalam  jangka  waktu  tertentu.  Dengan  demikian,  utang  pemerintah dalam  jangka  panjang  akan  mendekati  nilai  nol  (Stoian,  2010),  sesuai  dengan  persamaan berikut:
    0 1 1 lim 1         B k t i Et k
k ....(2)
Utang pemerintah dan primary balance perlu mempertimbangkan tingkat pertumbuhan ekonomi (y). Pertumbuhan ekonomi penting karena turut memperhitungkan komponen belanja pemerintah.  Di  sisi  lain,  pendapatan  pemerintah  yang  dapat  memengaruhi  pertumbuhan ekonomi  dan  belanja  pemerintah.  Oleh  karena  itu,  kemampuan  pemerintah  untuk  melakukan utang tergambar melalui rasio utang publik terhadap PDB. Sedangkan, kemampuan pemerintah dalam membayar pengeluarannya tergambar melalui rasio primary balance terhadap PDB. Untuk  mengukur  keberlanjutan  fiskal  suatu  negara,  Burger  (2012)  menggunakan pendekatan fiscal  reaction function . Dalam penelitian Burger (2012) yang mengutip dari Bohn (1997) fiscal  reaction  function merupakan  fungsi  perilaku,  di  mana  perilaku  pemerintah diinformasikan dari kendala anggaran dan identitas anggaran. Selain itu, menurut Stoian (2010) fiscal  reaction  function mengungkapkan  kemampuan  pemerintah  untuk  menghasilkan  surplus primer  dalam  jangka  pendek  dengan  tujuan  untuk  memenuhi  batasan  yang  telah  ditentukan oleh intertemporal  budget  constraint dalam  jangka  panjang.  Fungsi  reaksi  fiskal  ini  dapat dirumuskan sebagai berikut:
4 Bina Ekonomi
    t Zt bt pt     . . ....(3)
di mana:
𝑝 𝑡 = rasio keseimbangan primer terhadap PDB (surplus/defisit) pada waktu t . 𝑏 𝑡 = rasio utang pemerintah terhadap PDB pada waktu t .
𝑍 𝑡 = variabel-variabel eksplanator pada waktu t .
∝, 𝛽, 𝛿 = koefisien. 𝜀 𝑡 = error terms .
Burger (2012) mengatakan jika pemerintah ingin menjaga nilai rasio utang pemerintah terhadap PDB tetap konstan, maka pemerintah perlu  menetapkan aturan mengenai nilai rasio keseimbangan primer terhadap PDB yang diperhitungkan dalam rumusan sebagai berikut:
               Y D Y B t t required t 1 *                     Y D g g r t t t t 1 1 ...(4)
Keterangan :
𝐵 𝑌 𝑡 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑖𝑟𝑒𝑑
= rasio keseimbangan primer terhadap PDB pada waktu t-1 .
𝐷
𝑌 𝑡− 1 = rasio utang pemerintah terhadap PDB pada waktu t-1 .
∝ 𝑡 ∗
= fiscal rule pada waktu t . 𝑟 𝑡 = tingkat suku bunga riil pada waktu t . 𝑔 𝑡 = tingkat pertumbuhan ekonomi pada waktu t .
Pada  persamaan  (4),  notasi  α*  adalah fiscal  rule yang  menjadi  bagian  dari  rasio keseimbangan  primer  terhadap  PDB  pada  waktu  lalu (t-1) yang  dapat  mempengaruhi  rasio keseimbangan primer terhadap PDB pada waktu t . Ketika nilai interest rate lebih besar daripada nilai growth  rate ,  hal itu menunjukkan  bahwa  ada  bagian  (porsi)  dari  utang  pemerintah  yang harus  ditutupi  oleh  keseimbangan  primer  yang  semakin  besar.  Akibatnya,  bila  rasio keseimbangan primer required lebih  kecil daripada rasio  keseimbangan primer actual , artinya fiskal tidak dapat sustainable . Namun kenyataannya, nilai rasio utang pemerintah terhadap PDB yang  telah  ditetapkan  oleh  pemerintah  dapat  berada  dalam  kondisi  terus  meningkat (increasing) ,  stabil,  terus  menurun (decreasing), atau  fluktuatif.  Maka  dari  itu,  kestabilan  nilai rasio utang pemerintah terhadap PDB dalam jangka panjang dapat dirumuskan sebagai berikut:
     * 2 2 1 1 3 1                          Y D stable ...(5)
Jika  nilai  *  <  (  3 /1-  2 )  ;  maka  rasio  utang  pemerintah  terhadap  PDB  dan  rasio keseimbangan  primer  terhadap  PDB  berada  dalam  kondisi  stabil  dan  fiskal  dapat  dikatakan sustainable .  Jika  nilai  *  >  (  3 /1-  2 )  ;  maka  rasio  utang  pemerintah  terhadap  PDB  dan  rasio
keseimbangan  primer  terhadap  PDB  berada  dalam  kondisi explode ,  kecuali  rasio  utang pemerintah  terhadap  PDB  dan  rasio  keseimbangan  primer  terhadap  PDB  dapat  menemukan posisi  keseimbangannya  masing-masing.  Dalam  kondisi  seperti  ini,  fiskal  suatu  negara  dapat dikatakan  “ unsustainable ”.  Jika  nilai  *  =  (  3 /1-  2 )  ;  dalam  posisi  ini,  rasio  utang  pemerintah terhadap  PDB  dan  rasio  keseimbangan  primer  terhadap  PDB  berada  dalam  kondisi first difference .
Studi empiris tentang keberlanjutan fiskal di Indonesia, telah mulai dilakukan, diantaranya oleh:  Marks  (2004),  Manurung  (2009),  dan  Kuncoro  (2011),  dengan  fokus  tahun  pengamatan dan  variabel  yang  berbeda-beda.  Marks  (2004)  adalah  salah  satu  peneliti  yang  mengukur keberlanjutan  fiskal  Indonesia  pada  tahun  1991-2003  dengan  menggunakan  pendekatan one period  primary  gap .  Ia  mengatakan  bahwa  faktor  yang  paling  penting  untuk  mengukur perubahan  keberlanjutan  fiskal  di  masa  lalu  adalah  kurs.  Saat  itu,  kurs  dipengaruhi  oleh  nilai rupiah dalam mata uang asing, dana hibah, dan tingkat bunga pinjaman dalam negeri dan luar negeri. Simpulannya adalah fiskal Indonesia dapat dikatakan berkelanjutan pada saat sebelum krisis (1991-1996) dan setelah krisis (1996-2003).
Dengan  menggunakan  pendekatan  likuiditas  dan  solvabilitas,  Manurung  (2009) mencoba meneliti tentang keberadaan utang Indonesia dan menganalisis tentang dampak defisit anggaran terhadap keberlanjutan fiskal. Manurung (2009) menggunakan pendekatan ini karena ia  berpendapat  bahwa  likuiditas  dan  solvabilitas  menggambarkan  kemampuan  pemerintah dalam membayar utang beserta bunganya dengan menggunakan uang diluar utang dan obligasi pada saat perekonomian krisis. Rasio  utang terhadap PDB kurang akurat dan penggunan PDB sebagai  indikator  pendapatan  pemerintah  belum  optimal.  Pada  pendekatan  likuiditas,  hasil penelitian  menunjukkan  bahwa  angka debt  service  ratio (DSR)  yang  terus  meningkat  dapat mengindikasikan  bahwa  fiskal  Indonesia  berada  dalam  kondisi sustainable .  Meskipun  tingkat solvabilitas  fiskal  cenderung  memburuk,  dalam  jangka  panjang  solvabilitas  fiskal  Indonesia masih  berada  dalam  kondisi  aman  sehingga  fiskal  Indonesia  masih  dapat  dikatakan berkelanjutan.
Kuncoro (2011) melakukan inovasi dengan membedakan antara utang dalam negeri dan utang  luar  negeri  untuk  meneliti  kasus  keberlanjutan  fiskal  Indonesia  periode  1999-2009. Dengan begitu, suku bunga utang dalam negeri dan suku bunga utang luar negeri juga berbeda, dimana suku bunga utang dalam negeri tercermin melalui SBI (Sertifikat Bank Indonesia) dan suku bunga utang luar negeri dicerminkan oleh suku bunga Federal Amerika. Meskipun begitu, model  penelitiannya  masih  merujuk  pada  pendekatan fiscal  reaction  function .  Hasil  penelitian Kuncoro  (2011)  menunjukkan  bahwa  fiskal  Indonesia  pada  periode  1999  hingga  2009  dapat sustainable namun  berada  dalam  kondisi  yang  rentan  terutama  bila  utang  dalam  negeri  tidak dapat  dikelola  dengan  baik.  Pengalihan  ini  terjadi  karena default  risk pemerintah  dalam meminjam  utang  luar  negeri  lebih  besar  daripada  utang  dalam  negeri.  Maka  dari  itu,  peneliti ingin  menguji  keberlanjutan  fiskal  Indonesia  dengan  menggunakan  pendekatan fiscal  reaction function yang sebelumnya telah dipopulerkan oleh Burger (2012).

## 3. DATA
Pada  penelitian  ini,  pengujian  keberlanjutan  fiskal  Indonesia  dan  analisis  dampak variabel  ekonomi  makro  terhadap  keberlanjutan  fiskal  Indonesia  dilakukan  selama  periode 2000-2012  karena  seluruh  data  pada  variabel  baru  terlengkapi  sejak  Januari  2000.  Pengujian selama 13 tahun ini dilakukan dengan membuat smoothing data , sehingga data yang digunakan dalam penelitian ini adalah time series bulanan dari Januari 2000 hingga Desember 2012. Data

## 6 Bina Ekonomi
bulanan  didapat  dari  hasil  interpolasi  data  tahunan  menjadi  data  bulanan.  Variabel  yang digunakan dan sumber datanya disajikan pada Tabel 1.

## Tabel 1. Operasional Variabel

## 4. METODE DAN MODEL PENELITIAN
Pada  penelitian  ini,  variabel  rasio  keseimbangan  primer  terhadap  PDB  (Kp)  akan menjadi  variabel  endogen  karena  untuk  melihat  respon  anggaran  pemerintah  ketika  ada perubahan  nilai  rasio  utang  pemerintah  terhadap  PDB  (Ut).  Sementara  variabel-variabel eksplanator  dalam  penelitian  ini  adalah  tingkat  bunga  nominal  SPN  3  bulan  (Ir),  tingkat pertumbuhan ekonomi (Gr), tingkat inflasi (If), exchange rate (Ex), dan harga minyak Indonesia (Ic).  Kelima  variabel  tersebut  dapat  menjadi  variabel  eksplanator  karena  variabel-variabel tersebut  telah  digunakan  dalam  APBN  untuk  menggambarkan  kondisi  makro  ekonomi Indonesia. Dengan demikian, model umum yang akan diestimasi dalam penelitian ini adalah:
        t t t t t t p Ic Ex If Gr Ir Ut K t         6 5 4 3 2 1 0 ...(6)
Burger  (2012)  mengatakan  bahwa  kebijakan  fiskal  akan  berkelanjutan  apabila  rasio utang  pemerintah  terhadap  PDB  tidak  mengalami “explode” .  Untuk  mencapai  fiskal berkelanjutan,  Burger  (2012)  melakukan  perbandingan  nilai  antara fiscal  rule (  *)  dengan koefisien  parameter  yang  ada  dalam  persamaan  (5).  Rumus  dalam  persamaan  (5)  yang  telah dikemukakan  oleh  Burger  (2012)  perlu  dilakukan  juga  dalam  penelitian  ini  untuk  mengukur fiskal  Indonesia dalam periode penelitian.  Untuk mencapai tujuan penelitian tersebut, peneliti menggunakan teknik analisis vector error correcting model (VECM).
VECM  merupakan  model vector  autoregression (VAR)  terbatas  yang  digunakan  untuk data  non  stasioner  pada  level  namun  memiliki  hubungan  kointegrasi.  VAR  merupakan  teknik ekonometrika yang dapat melihat pengaruh setiap variabel terhadap variabel lainnya pada nilai masa lalunya. VECM sering disebut sebagai desain VAR bagi series nonstasioner yang memiliki hubungan  kointegrasi.  Spesifikasi  VECM  adalah  dapat  merestriksi  hubungan  jangka  panjang variabel-variabel  endogen  agar  konvergen  ke  dalam  hubungan  kointegrasinya,  namun  tetap membiarkan keberadaan dinamika jangka pendek. Peneliti menggunakan model VECM  karena pada  data  peneliti  terdapat  data  yang  non  stasioner  yang  harus  terintegrasi  dalam  jangka panjang.

## 5. HASIL DAN PEMBAHASAN
Untuk  menggunakan  metode  VECM,  data  yang  digunakan  harus  bersifat  stasioner dengan ciri-ciri memiliki nilai rata-rata dan varians yang konstan. Dalam uji Augmented Dicky- Fuller (ADF), H 0 akan ditolak apabila nilai ADF Test lebih besar daripada critical value pada alfa
Variabel (satuan) Sumber Rasio Keseimbangan Primer terhadap PDB (%) APBN; Kemenkeu RI Rasio Utang Pemerintah terhadap PDB (%) Laporan  Perkembangan  Utang  Negara; DJPU Kemenkeu-RI Suku Bunga Nominal SPN 3 Bulan (%) APBN; Kemenkeu RI Pertumbuhan Ekonomi (%) APBN; Kemenkeu RI Inflasi (%) APBN; Kemenkeu RI Exchange Rate (Rp/US$) APBN; Kemenkeu RI Harga Minyak Indonesia (US$/barrel) APBN; Kemenkeu RI
(  ) tertentu dan Ho akan tidak ditolak jika nilai ADF Test lebih kecil daripada critical value pada alfa (  ) tertentu.

## Tabel 2. Hasil Uji ADF
Variabel ADF Test Critical Values Hasil Kprimer (Rasio Keseimbangan Primer terhadap PDB) Level | -4,770| |-4,023|*** Stasioner 1st difference  | -4,770| |-4,023|* Stasioner Rutang (Rasio Utang Pemerintah terhadap PDB) Level |-0,543| |-3,144|*** Non stasioner 1st difference  |-4,942| |-4,019|* Stasioner Interest (Suku Bunga Nominal SPN 3 Bulan) Level |-3,063| |-3,144|*** Non stasioner 1st difference  |-4,752| |-4,019|* Stasioner Growth (Pertumbuhan Ekonomi) Level |-2,848| |-3,144|*** Non stasioner 1st difference  |-5,040| |-4,019|* Stasioner Inflasi Level |-2,474| |-3,145]*** Non stasioner 1st difference  |-7,162| |-4,023|* Stasioner Exchange (Exchange Rate) Level |-3,597| |-3,144|*** Stasioner 1st difference  |-4,506| |-4,019|* Stasioner ICP (Harga Minyak Indonesia) Level |-2,586| |-3,145|*** Non stasioner 1st difference  |-6,105| |-4,023|* Stasioner Sumber: Data penelitian
Keterangan: *** = signifikan 10% **   = signifikan 5% *     = signifikan 1%
Pada  Tabel  2.  dapat  dilihat  bahwa  variabel  rasio  keseimbangan  primer  terhadap  PDB dan kurs stasioner pada tingkat level dengan tingkat α 10%, sedangkan kelima variabel lainnya stasioner  pada  tingkat first  difference pada  tingkat  α  1% . Dengan  hasil  seperti  itu,  maka  data harus diolah dalam Johansen Cointegration Test agar dapat dilihat kointegrasi variabel penelitian secara simultan dalam jangka panjang.

## Tabel 3. Hasil Uji Kointegrasi

## Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace)
Hypothesized No. Of CE(s) Eigenvalue Trace Statistic 0.05 Critical Value Prob. ** None * 0,22742 167,24660 125,6154 0,0000 At most 1* 0,209025 128,32080 95,75366 0,0001 At most 2* 0,179618 92,91289 69,81889 0,0003 At most 3* 0,150581 63,01701 47,85613 0,0010 At most 4* 0,135847 38,37360 29,79707 0,0041 At most 5* 0,079414 16,32670 15,49471 0,0374 At most 6* 0,025206 3,83232 3,841466 0,0503
Trace test indicates 6 cointegrating eqn(s) at the 0,05 level
* denotes rejection of the hypothesis at the 0,05 level **Mac-Kinnon-Haug-Michelis (1999) p-values
Sumber : Hasil pengolahan.

## 8 Bina Ekonomi
Hasil  uji  kointegrasi  pada  Tabel  3.  menunjukkan  bahwa  seluruh  variabel  dalam penelitian  dapat  terkointegrasi  dalam  jangka  panjang.  Hal  ini  terlihat  dari  keterangan  yang tertulis bahwa 6 persamaan dapat kointegrasi di level 5%. Apabila keenam persamaan tersebut diuji dalam unit root test, maka semua persamaan akan stasioner dalam first difference . Setelah melakukan uji kointegrasi, maka tahap selanjutnya adalah penentuan lag optimum. Penentuan lag optimum  ini  penting  untuk  menentukan  berapa  banyak lag yang  digunakan  dalam  tahap estimasi VECM. Tabel 4. memuat hasil estimasi lag optimum dengan menggunakan Lag Exclusion Wald Test.
Tabel 4. Penentuan Lag Optimum VEC Lag Exclusion Wald Tests D(KPRIMER) D(RUTANG) D(INTEREST)  D(GROWTH) DLag1 87,64534 185,387 77,24139 64,21375 [3,33e-16] [0,0000] [5,02e-14] [2,16e-11] D(INFLASI) D(EXCHANGE) D(ICP) Joint DLag1 16,29208 114,3106 24,13177 2421,142 [0,022578] [0,0000] [0,001080] [0,0000] Sumber : Hasil pengolahan.
Berdasarkan  data  pada  Tabel  4., lag yang  paling  optimum  untuk  melakukan  estimasi VECM ialah lag satu (1). Sebelum melakukan estimasi VECM, peneliti harus mengetahui terlebih dahulu  apakah  seluruh  variabel  penelitian  dapat  dijadikan  variabel  endogen.  Hal  ini  dapat diketahui dengan menggunakan uji Granger Causality (hasil Uji ini ditampilkan di Tabel 5.) Di dalam  uji Granger  Causality ini,  peneliti  menitikberatkan  pada  variabel-variabel  yang  akan menjadi  variabel  endogen  adalah  variabel  yang  memiliki  hubungan  korelasi  dengan  variabel lainnya  secara  2  arah  (bilateral),  apabila  variabel  tidak  memiliki  hubungan  2  arah  dengan variabel  lainnya  maka  variabel  tersebut  tidak  dapat  menjadi  variabel  endogen  dalam estimasi VECM.
Tabel 5. Hasil Uji Granger Causality Bilateral Independent Kprimer  Rutang; Rutang  Kprimer Rutang dengan Growth; Growth dengan Rutang Kprimer  Growth; Growth  Kprimer Rutang dengan Exchange; Exchange dengan Rutang Kprimer  Exchange; Exchange  Kprimer Interest dengan Inflasi; Inflasi dengan Interest Rutang  Interest; Interest  Rutang Growth dengan ICP; ICP dengan Growth Growth  Interest;
Interest  Growth Inflasi dengan ICP; ICP dengan Inflasi Exchange  Interest; Interest  Exchange Exchange dengan ICP; ICP dengan Exchange Sumber: Hasil pengolahan.
Berdasarkan  hasil Granger  Causality  Test seperti  terlihat  pada  Tabel  5,  dapat disimpulkan bahwa terdapat beberapa variabel dapat menjadi variabel endogen dan beberapa variabel  tidak  dapat  menjadi  variabel  endogen.  Variabel-variabel  yang  dapat  menjadi  variabel
endogen  adalah  rasio  keseimbangan  primer  terhadap  PDB  (Kprimer),  rasio  utang  pemerintah terhadap  PDB  (Rutang),  tingkat  suku  bunga  nominal  SPN  3  bulan  (Interest),  tingkat pertumbuhan  ekonomi  (Growth),  dan  kurs  (Exchange).  Variabel-variabel  tersebut  adalah variabel  yang  memiliki  hubungan bilateral  causality karena  secara  parsial  kelima  variabel  itu memiliki  hubungan  atau  korelasi  dengan  variabel  lain,  dan  variabel  lain  tersebut  memiliki korelasi  dengan  variabel  yang  bersangkutan.  Sedangkan  variabel  yang  tidak  dapat  menjadi variabel  endogen  adalah  tingkat  inflasi  (Inflasi)  dan  harga  minyak  Indonesia  (ICP),  karena keduanya tidak memiliki hubungan 2 arah dengan variabel lainnya (bersifat independent ) .
Pada  estimasi  VECM  dilakukan  uji  t  untuk  mengetahui  signifikansi  setiap  variabel eksogen  terhadap  variabel  endogen,  uji  F  untuk  mengetahui  pengaruh  variabel  eksogen terhadap  variabel  endogen  secara  simultan,  dan  uji  ECT  untuk  mengetahui  waktu  yang dibutuhkan suatu model regresi untuk menyesuaikan diri dalam mencapai keseimbangan jangka panjang, dimana hal ini dapat dilihat dari koefisien “ CointEq” pada output pengolahan. Hasil uji- uji tersebut disajikan dalam Tabel 6.

## Tabel 6. Hasil Estimasi VECM
Eksogen Endogen Kprimer Rutang Interest Growth Inflasi Exchange ICP Kprimer Koef 0,75 -0,391 0,709 -0,388 0,475 3,604 -1,107 T-stat |5,762| |-1,794| |2,146| |-3,325| |0,491| |3,737| |-0,384| Rutang Koef -0,132 0,663 -0,327 0,073 -0,511 -1,342 -1,153 T-stat |-2,875|  |8,319| |-2,708| |1,711| |-1,444|  |-3,805| |-1,192| Interest Koef -0,074 0,034 0,267 0,053 -0,166 -0,532 -0,683 T-stat |-1,613| |0,442| |2,292| |1,303| |-0,488| |-1,561| |-0,731| Growth Koef -0,771 0,263 -0,987 1,062 -1,170 -6,554 2,259 T-stat |-2,406| |0,491| |-1,214| |3,696| |-0,491| |-2,762| |0,347| Inflasi Koef 0,017 0,009 0,032 -0,032 0,311 0,206 -0,29 T-stat |0,764| |0.238| |0,575| |-1,592| |1,857| |1,234| |-0,635| Exchange Koef -0,063 -0,014 -0,093 0,067 -0,111 -0,293 0,102 T-stat |-2,033| |-0,28| |-1,194| |2,434| |-0,485| |-1,277| |0,163| ICP Koef 9.10 -5 -0,017 -0,01 0,003 0,009 -0,0016 0,446 T-stat |0,147| |-1,671| |-0,661| |0,553| |0,211| |-0,034| |3,464| ECT Koef 0,0086 0,016 0,028 -0,009 0,055 0,149 0,083 T-stat |2,35| |2,607| |3,025| |-2,774| |2,021| |5,497| |1,116| R-square 0,38 0,67 0,36 0,32 0,13 0,51 0,14 F-statistik 11,11 37,63 10,3 8,92 2,78 19,17 3,15 Sumber : Hasil pengolahan.
Keterangan : f-tabel  = 1,76 (α : 10%) t-tabel  = 1,2871 (α : 10%) = 1,6548 (α : 5%)
Hasil  estimasi  VECM  pada  Tabel  6.  menunjukkan  bahwa  variabel-variabel  rasio  utang pemerintah, tingkat bunga nominal SPN 3 bulan, tingkat pertumbuhan ekonomi, dan kurs dapat mempengaruhi  kondisi  rasio  keseimbangan  primer.  Hal  ini  berarti  ketika  utang  pemerintah meningkat pada bulan lalu dapat membuat defisit APBN terus membengkak. Kondisi nilai rupiah yang  dapat  berfluktuasi  membuat  utang  pemerintah  yang  berbentuk  valuta  asing  dapat meningkat  sehingga  menambah  beban  pemerintah  dalam  membayar  utang  tersebut  beserta bunganya. Selain kurs, tingkat suku bunga nominal SPN 3 bulan yang tidak konstan juga dapat

## 10 Bina Ekonomi
membebani  anggaran  pemerintah  dalam  hal  pembayaran  bunga  pinjaman  tersebut.  Setelah melakukan  estimasi  VECM,  peneliti  melihat  respon  setiap  variabel  terhadap  guncangan  yang dialami oleh variabel lainnya melalui Impulse Response Function, yang hasilnya ditampilkan pada Grafik 2.
Grafik 2. Hasil Impulse Response Function pada Variabel Keseimbangan Primer
Sumber: Hasil pengolahan.
Hasil Impulse  Response  Function pada  Grafik  2. memperlihatkan  bahwa  rasio keseimbangan primer terhadap PDB dapat merespon baik shock yang sempat dialami oleh rasio keseimbangan  primer  itu  sendiri,  rasio  utang  pemerintah,  tingkat  bunga  SPN  3  bulan,  tingkat pertumbuhan  ekonomi,  tingkat  inflasi,  dan  harga  minyak  mentah  Indonesia  (ICP).  Artinya, ketika ada tekanan yang terjadi pada rasio utang pemerintah, tingkat bunga SPN 3 bulan, tingkat pertumbuhan  ekonomi,  tingkat  inflasi,  dan  harga  minyak  mentah  Indonesia  (ICP),  rasio keseimbangan primer dapat merespon dengan baik terhadap variabel-variabel tersebut.
-.004 .000 .004 .008 .012 25 50 75 100 125 150 Res pons e  of   D(KPRIMER)  to  D(KPRIMER) -.004 .000 .004 .008 .012 25 50 75 100 125 150 Response  of   D(KPRIMER)  to  D(RUTA NG) -.004 .000 .004 .008 .012 25 50 75 100 125 150 Res pons e  of   D(KPRIMER)  to  D(INTEREST) -.004 .000 .004 .008 .012 25 50 75 100 125 150 Response  of   D(KPRIMER)  to  D(GROWTH) -.004 .000 .004 .008 .012 25 50 75 100 125 150 Response  of   D(KPRIMER)  to  D(INFLA SI) -.004 .000 .004 .008 .012 25 50 75 100 125 150 Response  of   D(KPRIMER)  to  D(EXCHA NGE) -.004 .000 .004 .008 .012 25 50 75 100 125 150 Response  of   D(KPRIMER)  to  D(ICP) Response to Cholesky One S.D. Innovations
Tabel 7. Hasil Dekomposisi Varians pada Variabel Keseimbangan Primer
Period S.E Kprimer Rutang Interest Growth Inflasi Exchange ICP 1 0.010383 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 10 0.017396 72.88315 0.781566 5.320657 11.06217 7.720910 0.067856 2.163694 20 0.022710 62.16136 1.096493 7.414250 15.44087 10.78662 0.095341 3.005068 40 0.030690 55.25358 1.299387 8.763083 18.26201 12.76178 0.113043 3.547121 60 0.036987 52.64944 1.375876 9.271577 19.32554 13.50639 0.119717 3.751468 80 0.042358 51.28236 1.416030 9.538517 19.88385 13.89728 0.123220 3.858743 100 0.047120 50.44005 1.440770 9.702989 20.22785 14.13812 0.125379 3.924839 120 0.051444 49.86900 1.457543 9.814493 20.46107 14.30140 0.126842 3.969649 140 0.055431 49.45636 1.469663 9.895067 20.62959 14.41939 0.127900 4.002029 156 0.058425 49.20042 1.477180 9.945041 20.73412 14.49257 0.128555 4.022112 Sumber : Hasil pengolahan. * Keterangan :
Period = waktu observasi (bulan ke ...)
S.E       = standard error
Dalam  dekomposisi  varianspun  (lihat  hasil  dekomposisi  varians  untuk  variabel  rasio keseimbangan  primer  yang  ditunjukkan  oleh  Tabel  7.),  rasio  keseimbangan  primer  terhadap PDB dapat memberikan kontribusi yang cukup besar terhadap variabel penelitian lain kecuali variabel kurs. Hal ini dapat terjadi karena pada impulse response function , rasio keseimbangan primer terlihat sudah tidak dapat memberikan respon pada guncangan yang dialami oleh kurs selama  periode  pengamatan.  Berdasarkan  hasil  estimasi  pada  bagian  sebelumnya,  terlihat bahwa  selama  periode  pengamatan  variabel  rasio  utang  pemerintah  terhadap  PDB,  tingkat bunga nominal SPN 3 bulan, tingkat pertumbuhan ekonomi, dan kurs memiliki pengaruh yang besar  dalam  penyusunan  RAPBN.  Hal  ini  terlihat  dari  besarnya  pengaruh  keempat  variabel tersebut terhadap variabel rasio keseimbangan primer terhadap PDB.
Berdasarkan model perhitungan yang dikembangkan oleh Burger (2012), maka berikut ini  adalah  hasil  perhitungan  untuk  mendapatkan  kondisi  aktual  rasio  keseimbangan  primer terhadap PDB.
    * 1,524 * * 6,683 d(Rutang) 0,071 d(Kprimer) 0,487 0,003 d(Kprimer) 1 t 1 t t     
 
Keterangan:
F-statistik = 22,893. R 2 = 0,3140. F-tabel = 1,76 (α : 10%) t-tabel = 1,2871 (α : 10%)* = 1,6548 (α : 5%)**
Model  regresi  diatas  terlihat  telah  lolos  uji  F  dan  uji  t,  sehingga  koefisien  dari  regresi tersebut bisa digunakan untuk menghitung fiscal rule . Dari persamaan diatas telah didapatkan nilai  2 sebesar 0,487 dan nilai  3 sebesar -0,071, maka nilai (  3 /1-  2 ) adalah -0,138. Selain itu, dengan  menggunakan  interpolasi  data  bulanan,  peneliti  mendapatkan  bahwa  nilai  rata-rata

## 12 Bina Ekonomi
pertumbuhan ekonomi sebesar 0,443 dan rata-rata tingkat bunga riil sebesar 0,115. Maka, nilai fiscal rule dapat dicari dengan rumus berikut:
. 227 , 0
443 , 0 1 443 , 0 115 , 0 1 *        
            g g r 
Dengan membandingkan nilai ∝ ∗ dengan (  3 /1-  2 ), ternyata hasilnya adalah nilai ∝ ∗ (- 0,227)  lebih  kecil  daripada  nilai  (  3 /1-  2 )  (-0,138),  artinya  rasio  utang  pemerintah  terhadap PDB  dan  rasio  keseimbangan  primer  terhadap  PDB  berada  dalam  kondisi  yang  stabil  dalam jangka panjang, sehingga dapat disimpulkan bahwa fiskal Indonesia pada tahun anggaran 2000 hingga tahun anggaran 2012 berada dalam kondisi sustainable .
Keberlanjutan  fiskal  Indonesia  pada  periode  2000-2012  tidak  terlepas  dari  peran pemerintah dalam berbagai bentuk kebijakan dan UU yang berkaitan dengan keuangan negara dan  pengelolaan  utang  negara.  Dewasa  ini,  Indonesia  telah  menerapkan  kebijakan  defisit anggaran  dengan  harapan  anggaran  pemerintah  dapat  digunakan  untuk  mendorong  tingkat pertumbuhan ekonomi tiap tahunnya. Selain itu, kebijakan pemerintah dalam bentuk pengalihan utang  luar  negeri  menjadi  utang  dalam  negeri  merupakan  langkah  yang  relevan  dalam mengurangi beban pembayaran utang pemerintah. Beban pembayaran utang pemerintah yang dimaksud  ialah  faktor  kurs  yang  erat  kaitannya  dengan  utang  luar  negeri.  Indonesia  yang menganut sistem kurs mengambang membuat jumlah utang luar negeri yang harus dibayar bisa membengkak  apabila  kurs  rupiah  sedang  mengalami  depresiasi,  sehingga  dapat  menguras cadangan devisa negara.
Pengelolaan  utang  pemerintah  umumnya  terkait  dengan  pengaruh  kondisi  pasar keuangan domestik dan kondisi pasar keuangan global. Salah satu kebijakan yang telah terjadi pasar  keuangan  global  ialah  pelaksanaan quantitative  easing yang  dilakukan  oleh  Fed  pada tahun  2008. Quantitative  easing dilakukan  Fed  dalam  rangka  pemulihan  ekonomi  dunia  dan berdampak baik bagi perekonomian Indonesia. Dengan adanya quantitative easing , likuiditas di pasar keuangan global dapat meningkat sehingga menyebabkan adanya capital inflow ke pasar keuangan Indonesia. Dalam perekonomian domestik, capital inflow ini masuk melalui pembelian instrumen  Surat  Berharga  Negara  (SBN) . Maka  dari  itu,  utang  pemerintah  perlu  dikelola  agar dalam  jangka  panjang  utang  dapat  mengamankan  kebutuhan  pembiayaan  APBN  dengan menggunakan biaya yang terendah pada tingkat risiko yang terkendali, sehingga keberlanjutan fiskal dapat terjaga (DJPU, 2011).
Bentuk  pengelolaan  utang  yang  dilakukan  pemerintah  Indonesia  terbagi  menjadi  dua, yaitu  pengelolaan  portofolio  dan  pengelolaan  risiko  utang  pemerintah.  Pengelolaan  portofolio terkait  dengan  portofolio  SBN  dan  portofolio  pinjaman.  Pengelolaan  portofolio  SBN  yang dilakukan pemerintah dilakukan lewat penerbitan lebih banyak SBN dengan mata uang rupiah dibandingkan  menerbitkan  SBN  dengan  mata  uang  asing.  Ini  merupakan  strategi  jangka menengah pemerintah untuk mengendalikan risiko nilai tukar dan dalam rangka pengembangan pasar  keuangan  domestik.  Apabila  ditinjau  dari  tingkat  bunga,  sepanjang  tahun  2006-2012 penerbitan obligasi fixed rate cenderung lebih besar dibandingkan dengan obligasi variable rate (VR). Hal ini menandakan  pulihnya pasar keuangan domestik, dimana investor sudah kembali berinvestasi pada sekuritas yang tenornya lebih panjang (DJPU, 2011).
Di  sisi  lain,  pemerintah  juga  perlu  mengelola  risiko  utang  agar credit  rating utang pemerintah  Indonesia  tetap  bertahan  di level yang  baik  di  pasar  keuangan  global.  Bentuk pengelolaan risiko utang pemerintah terbagi menjadi 3, yaitu risiko tingkat bunga (interest rate risk) , risiko nilai tukar (exchange risk) , dan risiko pembiayaan kembali (refinancing risk) . Risiko tingkat  bunga (interest  rate  risk) adalah  potensi  tambahan  beban  anggaran  akibat  perubahan tingkat  bunga  di  pasar  yang  meningkatkan  biaya  pemenuhan  kewajiban  utang  pemerintah (DJPU,  2011).  Risiko  tingkat  bunga  akan  berpengaruh  pada  komponen  portofolio  utang  yang berbunga  mengambang  dan  utang  yang  akan  di- refinancing selama  satu  tahun  anggaran. Indikator  risiko  tingkat  bunga  dapat  dilihat  dari  dua  hal,  yaitu  rasio  utang  VR  terhadap  total utang dan refixing rate . Pemerintah harus menjaga rasio utang VR dan refixing rate agar kedua nilai tersebut (harus) turun di tahun-tahun berikutnya sehingga menurunkan volatilitas beban pembayaran bunga utang yang ditanggung pada tahun berjalan dan di masa yang akan datang (DJPU, 2011).
Risiko  nilai  tukar (exchange  risk) adalah  potensi  peningkatan  beban  kewajiban pemerintah dalam memenuhi kewajiban utang akibat peningkatan kurs nilai tukar valuta asing (DJPU, 2011). Risiko ini akan mempengaruhi portofolio utang yang berdenominasi dalam valuta asing, dimana jika porsi portofolio utang yang berdenominasi dalam valuta asing semakin besar maka semakin rentan perubahan kurs yang terjadi sehingga risiko inipun akan semakin besar. Oleh karena itu, pemerintah harus menjaga utang yang berdenominasi dalam valuta asing agar tidak terjadi depresiasi rupiah secara terus menerus.
Risiko  pembiayaan  kembali (refinancing  risk) adalah  potensi  naiknya  biaya  utang  saat melakukan  pembiayaan  kembali,  atau  bahkan  tidak  dapat  dilakukan  refinancing  sama  sekali karena  dapat  meningkatkan  beban  pemerintah  dan  dapat  mengakibatkan  tidak  terpenuhinya kebutuhan pembiayaan pemerintah (DJPU, 2014). Pemerintah harus menjaga agar jumlah utang yang  besar  tidak  jatuh  tempo  dalam  waktu  yang  bersamaan  karena  dapat  meningkatkan penerbitan  utang  baru  dan  meningkatkan yield yang  diminta  oleh  investor.  Maka  dari  itu, pemerintah  perlu  menyebarkan maturity  profile yang  terkonsentrasi  pada  periode  tertentu. Kondisi refinancing risk dapat dilihat melalui average maturity profile (ATM), yaitu angka rata- rata jatuh tempo portofolio  utang. Nilai ATM ini harus terus menurun pada tahun berikutnya, karena penurunan nilai ATM menggambarkan tidak adanya penerbitan utang yang baru.

## 6. SIMPULAN
Indonesia  sebagai  negara  yang  sedang  berkembang  melakukan  banyak  pembangunan (terutama  infrastruktur)  untuk  mendorong  pertumbuhan  ekonominya.  Pelaksanaan pembangunan  tersebut  membutuhkan  dana  yang  besar.  Tingginya  belanja  pemerintah menyebabkan anggaran pemerintah semakin defisit dan keberadaan defisit ini membuat fiskal Indonesia  menghadapi  ancaman unsustainability .  Untuk  menutupi  defisit  anggaran  tersebut, pemerintah melakukan pinjaman dalam bentuk utang luar negeri maupun utang dalam negeri. Saat ini, pemerintah Indonesia telah menetapkan utang dalam negeri sebagai instrumen utama pembiayaannya  menggantikan  utang  luar  negeri.  Hal  ini  dilakukan  karena  utang  luar  negeri lebih berisiko dibandingkan dengan utang dalam negeri.
Analisis  dengan  metode  VECM  dan  perhitungan  kondisi  aktual  rasio  keseimbangan primer  terhadap  PDB  berdasarkan  pengembangan  model  Burger  (2012), hasilnya  adalah  nilai ∝ ∗ lebih kecil daripada nilai (  3 /1-  2 ), artinya rasio utang pemerintah terhadap PDB dan rasio keseimbangan  primer  terhadap  PDB  berada  dalam  kondisi  stabil  dalam  jangka  panjang, sehingga  dapat  dikatakan  fiskal  Indonesia  pada  tahun  anggaran  2000  hingga  2012  adalah sustainable .  Meskipun  jumlah  utang  pemerintah  terus  meningkat,  pemerintah  terus  berupaya

## 14 Bina Ekonomi
untuk  mengelola  utang  pemerintah  dan  risikonya  agar  di  masa  yang  akan  datang  beban anggaran  pemerintah  tidak  semakin  besar  untuk  membayar  utang  dan  fiskal  Indonesia  dapat berkelanjutan dalam jangka panjang.

## DAFTAR PUSTAKA
Burger,  P.  (2012).  Fiscal  sustainability  and  fiscal  reaction  function  in  the  US  and  UK. International Business and Economics Research Journal , 11 (8), 935-942.
De Mello, L. (2005). Estimating a fiscal reaction function: The case of debt sustainability in Brazil.
Working Paper , 10 .
Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Utang.  (n.d.). Buku  saku  perkembangan  utang  negara  edisi Desember  2009. Diunduh  pada  4  Maret  2014,  dari    http://www.djpu.kemenkeu.go.id/ index.php/page/loadViewer?idViewer=323&action=download
Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang. (n.d.). Buku saku perkembangan utang negara edisi Juni 2011. Diunduh  pada  21  Februari  2014,  dari  http://www.djpu.kemenkeu.go.id/ index.php/page/loadViewer?idViewer=305&action=download
Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Utang.  (n.d.). Buku  saku  perkembangan  utang  negara  edisi Oktober  2012. Diunduh  pada  23  April  2014,  dari  http://www.djpu.kemenkeu.go.id/ index.php/page/loadViewer?idViewer=2020&action=download
Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Utang.  (n.d.). Buku  saku  perkembangan  utang  negara  edisi Januari  2014. Diunduh  pada  23  Februari  2014,  dari  http://www.djpu.kemenkeu.go.id/ index.php/page/loadViewer?idViewer=3800&action=download
Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Utang.  (2011). Laporan  analisis  portofolio  dan  risiko  utang tahun  2010. Diunduh  pada  17  Juni  2014,  dari  http://www.djpu.kemenkeu.go.id/ index.php/page/loadViewer?idViewer=1540&action=download
Direktorat  Jenderal  Pengelolaan  Utang.  (2014). Laporan  analisis  portofolio  dan  risiko  utang tahun  2013. Diunduh  pada  17  Juni  2014,  dari  http://www.djpu.kemenkeu.go.id/ index.php/page/loadViewer?idViewer=1540&action=download
Kuncoro, H. (2011). Ketangguhan APBN dalam pembayaran utang. Bulletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, April, 434-454.
Manurung,  R.  (2009).  Defisit  APBN  dan  ketahanan  fiskal. Jurnal  Ekonomi  dan  Pembangunan , 17 (2), 1-15.
Marks,  S.  V.  (2004).  Fiscal  sustainability  and  solvency:  Theory  and  recent  experience  in Indonesia. Bulletin of Indonesian Economic Studies , 40 (2), 227-242.
Stoian,  A.,  &  Câmpeanu,  E.  (2010).  Fiscal  policy  reaction  in  the  short  term  for  assessing  fiscal sustainability in the long run in Central and Eastern European countries. Finance a óvěr Czech Journal Economics and Finance , 60 (6), 501-518.