## JURNAL MANAJEMEN
Terbit online : http://jurnalfe.ustjogja.ac.id
PURELY VALUE STOCKS & TINGKAT PENGEMBALIAN SAHAM : EFISIEN ATAU OVER-REACTION ? STUDI BERDASARKAN FUNDAMENTAL PERUSAHAAN PADA BURSA EFEK INDONESIA PERIODE 2002-2014

## Ahsan Sumantika
Manajemen, Fakultas Ekonomi Universitas PGRI Yogyakarta
Korespondensi: ahsansumantika@gmail.com
INFORMASI NASKAH

## ABSTRAK
Alur Naskah: Diterima:
18 Oktober 2016 Revisi: 19 November 2016 Diterima untuk terbit: 21 November 2016 Tersedia online:
8 Desember 2016
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah saham-saham value stocks akan  menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang  lebih  tinggi kendati  tetap  didapati  kinerja  keuangan  yang  buruk  pada  periode berikutnya.  Kontrol yang digunakan adalah earning growth pada t+1. Populasi yang digunakan adalah seluruh saham di Bursa Efek Indonesia periode 2002-2014. Total observasi sampel sebanyak 290 sampel untuk purely value stocks dan 355 sampel untuk purely growth stocks . Teknik statistika yang digunakan adalah uji beda independen samplet-test . Hasil penelitian menunjukkan bahwa dalam jangka satu tahun ke depan saham-saham value  stocks menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang lebih  tinggi  dibanding  saham-saham growth  stocks tetapi  dengan tingkat  signifikansi  0,06 . Akan  tetapi  setelah  disesuaikan  dengan perubahan fundamental (perubahan laba), saham-saham growth stocks dengan  kinerja  baik  ( purely  growth  stocks )  menghasilkan  tingkat pengembalian  yang  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  saham-saham value stocks yang berkinerja buruk ( purely value stocks ) dengan tingkat signifikansi kurang dari 0,01 .
Kata Kunci: Value Stocks , Growth Stocks , Fundamental, Earning Growth , Tingkat Pengembalian Saham

## PENDAHULUAN
Value  stocks  merupakan  saham-saham  yang  dihargai  rendah  karena  mencerminkan kinerja  yang  buruk.  Sedangkan  growth  stocks  merupakan  saham-saham  yang  dihargai  lebih tinggi  karena  mencerminkan  prospek  yang  bagus.  Akan  tetapi,  berdasarkan  penelitian- penelitian terdahulu (Basu, 1977; Bouman, 1998; Capaul et al., 1993; Fama dan French, 1992, 1995,  1998,  2008;  Lakonishok  et  al.,1994,  2004)  mengungkap  bahwa  value  stocks menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding growth stocks.
Pertanyaanya  adalah  apakah  pasar  saham  tidak  efisien?  Dalam  sudut  pandang  value investing, pasar saham dinilai kurang efisien. Miss pricing valuation menyebabkan harga saham dihargai  terlalu  mahal  dan  terlalu  murah.  Value  investor  percaya  bahwa  saham-saham  value stocks dalam posisi undervalued dan akan menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi pada periode berikutnya. Yeh dan Hsu (2014) mengatakan bahwa saham-saham value stocks dan growth stocks mengalami gejala over-reaction sehingga harga saham dihargai terlalu murah atau terlalu mahal berdasar fundamentalnya.
Bondt  dan  Thaler  (1985)  mengatakan  jika  harga  saham  sistematis  over-shoot,  maka pembalikan harga saham bisa diprediksi hanya dengan data rata-rata return saham pada masa lalu  tanpa  melihat  fundamentalnya.  Pertanyaannya  selanjutnya  adalah  apakah  saham-saham value stocks lainnya yang masih mengalami penurunan kinerja akan tetap menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding saham-saham growth stocks?  Saham-saham value stocks tersebut disebut dengan purely value stocks.
Dalam  konsep  pasar  efisien  mengatakan  bahwa  setiap  informasi  yang  relevan  akan terserap secara cepat dalam harga saham. Jika kinerja perusahaan memburuk maka saham juga dihargai  lebih  rendah.  Walaupun  berdasarkan  penelitian-penelitian  terdahulu,  justru  saham- saham  value  stocks  menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang  lebih  tinggi  dibanding  saham- sahm growth stocks.

## KAJIAN PUSTAKA DAN HIPOTESIS
Valuasi saham dibagi dua yakni value stocks (dihargai murah) dan growth stocks (dihargai mahal).  Growth  stocks  merupakan  saham-saham  perusahaan  yang  memiliki  potensi pertumbuhan pendapatan dan laba yang tinggi (Zarowin, 1990) dan mencerminkan optimisme (Piotroski dan Eric, 2012) sehingga dihargai lebih mahal. Sedangkan value stocks merupakan saham-saham perusahaan yang memiliki pertumbuhan pendapatan dan laba yang rendah pada masa lalu (Lakonishok et al., 1994) serta mengalami masalah dengan kinerja keuangan (Fama dan French, 1992) sehingga dihargai lebih murah.
Jika  merujuk  literatur,  sebagian  besar  penelitian-penelitian  terdahulu  yang  mengatakan bahwa  value  stocks  menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang  lebih  tinggi  dibanding  value stocks.  Bondt  dan  Thaler  (1985)  mengatakan  bahwa  saham-saham  loser  pada  5  tahun sebelumnya  akan  mengungguli  tingkat  pengembalian  (return)  saham-saham  winner  pada periode  selanjutnya.  Capaul  et  al.  (1993)  melakukan  penelitian  pada  enam  negara  (Prancis, Jerman,  Swiss,  Inggris,  Jepang  dan  Amerika  Serikat).  Hasilnya  menunjukkan  bahwa  saham- saham  value  stocks  mengungguli  kinerja  (return)  saham-saham  growth  stocks  pada  setiap negara setelah melakukan penyesuaian atas faktor risiko.
Fama  dan  French  (1998)  juga  mengatakan  dalam  penelitiannya  pada  13  pasar  saham utama  dan  16  pasar  saham  di  negara-negara  berkembang  bahwa  saham-saham  value  stocks mengungguli kinerja (tingkat pengembalian) saham-saham growth stocks pada periode 1975- 1995.  Begitu  juga  Bouman  et  al.  (1998)  pada  21  negara  pada  periode  1986-1996  dimana hasilnya menunjukkan bahwa value stocks mengungguli growth stocks.
Athanassakos  dan  Ivey  (2009)  melakukan  pengujian  pada  pasar  saham  di  Kanada. Hasilnya terdapat value premium yang kuat pada periode 1985-2002 dalam berbagai kondisi ekonomi. Athanassakos dan Ivey (2009) juga mengatakan bahwa value premium tidak terjadi pada industri tertentu tetapi pada semua industri. Penelitian dari Cordeiro dan Machado (2013) di Brazil juga menunjukkan bahwa value stocks menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding growth stocks di bursa efek Brazil. Pada negara-negara berkembang, Marjo
dan Pitkanen (2011) mengatakan bahwa terdapat value premium pada 12 negara berkembang yakni  Brazil,  Chile,  China,  India,  Indonesia,  Malaysia,  Meksiko,  Filipina,  Polandia,  Afrika Selatan, Taiwan dan Turki terutama dalam penelitian yang dilakukan pada periode 2001-2011.
Hasil bertolak belakang dikemukakan oleh Beneda (2003). Beneda (2003) mengatakan bahwa pada jangka panjang, saham-saham growth stocks ternyata justru mengungguli saham- saham  value  stocks.  Value  stocks    menghasilkan  return  yang  lebih  tinggi  dibanding  growth stocks hanya pada periode periode 5 tahun awal setelah pembentukan portofolio.
Terdapat beberapa penjelasan mengapa kinerja (return) value stocks mengungguli kinerja (return) growth stocks.
1. Fama  dan  French  (1992,  1995)  mengatakan  bahwa  value  stocks  mengungguli  kinerja (return) growth stocks karena saham-saham value stocks tersebut lebih berisiko dibanding saham-saham growth stocks yang mengalami masalah dengan kinerja keuangan perusahaan (financial distress).
2. Lakonishok et al., 1994 mengatakan bahwa value stocks mengungguli growth stocks karena investor  bereaksi  berlebihan  (over-reaction)  terhadap  suatu  informasi.  Bondt  dan  Thaler (1985) mengatakan jika harga saham sistematis over-shoot, maka pembalikan harga saham bisa  diprediksi  hanya  dengan  data  rata-rata  return  saham  pada  masa  lalu  tanpa  melihat fundamentalnya.
Sebagian besar penelitian-penelitian terdahulu hanya menguji tingkat pengembalian value stocks tanpa membedakan perubahan kinerja keuangan di masa depan. Piotroski dan Eric (2012) mengatakan  jika  growth  stocks  mencerminkan  optimisme  dan  value  stocks  mencerminkan pesimisme,  maka  harus  terjadi  kecocokan  antara  value  stocks  dan  growth  stocks  dengan fundamental perusahaan. Dalam konsep pasar yang efisien, harga saham merupakan cerminan dari informasi terkait yang masuk dan mempengaruhi harga saham. Harga saham akan naik jika terdapat informasi yang bagus. Di sisi lain harga saham harga saham akan turun ketika terdapat informasi yang tidak diharapkan.
Dengan setting yang berbeda, pertanyaan yang muncul adalah apakah saham-saham value stocks yang tetap mengalami penurunan kinerja (pada periode selanjutnya) akan menghasilkan tingkat  pengembalian  yang  lebih  tinggi  dibanding  growth  stock?    Dengan  kata  lain  apakah saham-saham purely value stock tersebut akan mengalami koreksi positif.
Jika  merujuk  pada  sebagian  besar  literatur-literatur  terdahulu  walaupun  tanpa mempertimbangkan  perubahan  fundamental,  saham-saham  value  stocks  mengungguli  kinerja (tingkat pengembalian) saham-saham growth stocks. (Basu, 1977; Bouman, 1998; Capaul et al., 1993; Fama dan French, 1992, 1995, 1998, 2008; Lakonishok et al.,1994, 2004). Akan tetapi Bondt dan Thaler (1985) sendiri mengatakan bahwa jika harga saham secara sistematis over- shoot, maka pembalikan harga saham bisa diprediksi hanya dengan data rata-rata return saham pada masa lalu tanpa melihat perubahan fundamentalnya (earning). Berdasarkan literatur dan kajian teeori maka dapat dihipotesiskan sebagai berikut :

## Hipotesis

## Purely Value stocks mengungguli tingkat pengembalian  purely growth stocks
Purely value stocks (Chahine, 2008) adalah saham-saham value stocks dengan fundametal yang buruk  disebut.  Sedangkan  saham-saham  purely  growth  stocks  adalah  growth  stocks  dengan fundamental yang baik. Saham-saham growth stocks dengan fundamental yang buruk disebut dengan overvalued growth stocks. Berikut ini adalah tabel yang menjelaskan hubungan antara
valuasi saham dengan fundamentalnya.

## Tabel 1 Hubungan Antara Valuasi Saham Dengan Fundamental
High Earning Low Earning Value Stock Undervalued value stock Purely value stock Growth Stock Purely growth stock Overvalued growth stock
Berdasarkan fundamentalnya dibagi menjadi saham dengan fundamental yang baik dan buruk.  Faktor  fundamental  lain  yang  digunakan  dalam  penellitian  ini  adalah  tingkat pertumbuhan  laba  (earning  growth).  Tingkat  pertumbuhan  laba  dapat  digunakan  untuk digunakan  untuk  memperkirakan  besarnya  pengembalian  saham  (Fama  dan  French,  2002). Drechler (2011) juga mengatakan bahwa pertumbuhan laba merupakan faktor kuat yang dapat mempengaruhi harga saham.

## METODE PENELITIAN
Populasi dari penelitian ini berasal dari Bursa Efek Indonesia. Data yang digunakan antara lain stocks return, market return, fundamental perusahaan (earning grwoth) serta valuasi saham (PER).  Portofolio  dibentuk  setiap  tahun  dengan  metoda  annual  rebalancing.  Pembentukan portofolio dilakukan pada t-1 yang dimulai dari tahun  2002 sampai 2013. Sedangkan pengujian dilakukan pada t+1 yang dimulai dari tahun 2003-2014. Berikut ini adalah penjelasan variabel yang digunakan dalam penelitian ini :
1. Stocks return
Stocks  return  merupakan  tingkat  pengembalian  saham  yang  dihitung  berdasarkan  selisih antara harga saham pada tahun t dengan harga saham pada tahun t-1.
2. Fundamental
Dalam  penelitian  ini, peneliti  menggunakan  earning growth  yang menunjukkan  seberapa besar  tingkat  pertumbuhan  laba  perusahaan  pada  tahun  t  dibandingkan  dengan  tahun sebelumnya  (t-1).  Perhitungan  earning  growth  digunakan  nilai  absolute  untuk  mencegah terjadinya kesalahan kalkulasi. Data earning growth yang digunakan adalah data tahunan dari tahun 2003-2014.
3. Valuation
Valuasi  saham  yang  digunakan  yakni  price  to  earning  (PER)  pada  t-1  dari  tahun  2002 sampai  2013.  PER  dihitung  secara  manual  dengan  membagikan  earning  (laba  bersih) dengan kapitalisasi pasar. Peneliti hanya menggunakan PER sebagai valuasi saham karena PER merupakan valuasi saham yang paling sering digunakan

## Pengujian Hipotesis
Saham-saham  value  stocks  ditunjukkan  dengan  PER  paling  rendah  (persentil  ke-30). Sedangkan  saham-saham  growth  stocks  ditunjukkan  dengan  PER  paling  tinggi  (persentil  ke- 70). Saham-saham high earning ditunjukkan dengan earning growth yang rendah (persentil ke- 30).  Sedangkan  saham-saham  low  earning  ditunjukkan  dengan  earning  growth  yang  tinggi (persentil ke-70).
Untuk  menguji  hipotesis,    peneliti  membentuk  portofolio  yang  merupakan  cross  sextion antara valuasi saham (value stocks dan growth stocks) dengan perubahan fundamental saham yang terjadi pada t+1 (earning growth) sebagai berikut :
1. Purely value stocks : value stocks dengan low earning.
2. Purely growth stocks : growth stocks dengan high earning.
Hipotesis  diterima  jika  saham-saham  purely  value  stocks  menghasilkan  tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibandingkan purely growth stocks. Artinya juga terdapat gejala over-reaction  pada  saham-saham  value  stocks.  Akan  tetapi  apabila  hipotesis  ditolak, menunjukkan  bahwa  pasar  saham  dalam  keadaan    efisien  dimana  saham-saham  value  stocks menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang  rendah  karena  kinerja  perusahaan  tetap  memburuk pada t+1. Uji statistik yang digunakan adalah uji beda independent sample t-test..

## HASIL DAN PEMBAHASAN
Dalam penelitian ini, saham-saham growth stocks mempunyai PER berkisar antara 7,79 sampai 32.18. Sedangkan saham-saham value stocks mempunyai PER rata-rata berkisar  antara -0,37 sampai 8.05. Valuasi tertinggi growth stocks terjadi pada tahun 2007 dengan nilai PER sebesar 32,18. Valuasi terendah growth stocks dijumpai pada tahun 2002 dan tahun 2004 baik untuk value stocks dan growth stocks.
Grafik 1 PER Value Stocks & Growth Stocks
Berdasarkan kapitalisasinya, saham-saham growth stocks mempunyai kapitalisasi pasar yang lebih besar dibanding saham-saham value stocks Kapitalisasi pasar menunjukkan seberapa besar perusahaan tersebut dihargai oleh pasar di pasar modal yang dihitung dari harga saham dikalikan jumlah saham yang beredar.
Tabel 1 Karakteristik Value Stocks & Growth Stocks Berdasarkan Kapitalisasi
Tahun Value Stocks Growth Stocks 2014 1.853.375.355.356  12.952.734.053.454 2013 1.954.114.435.294  10.952.778.114.090 2012 909.198.747.728 9.089.489.610.945 2011 944.945.409.028 8.545.522.329.955 2010 753.448.415.573 4.660.916.535.325 2009 650.660.402.068 3.857.259.964.504
8.05 -0.58 11.91 32.18 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 Value Stocks Growth Stocks
2008 337.929.298.161 3.949.499.814.580 2007 512.958.989.786 4.990.678.219.128 2006 278.511.367.761 4.337.444.402.008 2005 330.627.932.054 3.303.666.367.453 2004 193.836.415.893 2.461.455.900.672 2003 177.068.621.014 1.473.037.007.329 Rata-rata 741.389.615.810 5.881.206.859.954
.

## Analisis Data : Value Stock VS Growth Stocks
Total sampel saham-saham value stocks sebanyak 959 saham dan growth stocks sebanyak 976 saham. Jumlah sampel tiap tahun berbeda karena disesuaikan dengan jumlah saham yang listing. Berikut ini adalah tabel yang menunjukkan tingkat pengembalian saham value stocks dan growth stocks :
Tabel 2 Tingkat Pengembalian Value Stocks & Growth Stocks
Periode  Tahun Value Stocks Growth Stocks Value Premium Sampel  Return  Sampel  Return 1 2014 117 0.268 118 0.038 0.230 2 2013 115 0.283 116 0.089 0.193 3 2012 111 0.414 112 0.310 0.103 4 2011 105 0.354 106 0.190 0.164 5 2010 97 0.716 97 0.594 0.121 6 2009 92 0.275 96 0.323 -0.048 7 2008 86 -0.187 88 -0.383 0.195 8 2007 55 0.940 55 1.701 -0.760 9 2006 44 0.396 49 0.353 0.042 10 2005 43 0.064 47 -0.047 0.112 11 2004 48 0.454 48 0.149 0.304 12 2003 46 0.793 44 0.250 0.543 Rata-rata 0.398 0.297
Value  premium  menunjukkan  selisih  antara  tingkat  pengembalian  value  stocks  dengan growth stok. Berdasarkan tabel di atas menunjukkan  bahwa rata-rata value stocks menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi (39,8%) dibandingkan growth stocks (29,7%) yakni 10 kali  dari  12  periode.  Value  premium  tertinggi  terjadi  pada  tahun  2003  yakni  sebesar  54,3%. Secara statistic hasil uji beda independen t test dapat diuraikan dalam tabel berikut :
Tabel 3 Independent Samples Test F Sig. T Sig. (2-tailed) Equal variances assumed 3.812 .051 1.818 .069 Equal variances not assumed 1.818 .069
Hasil  uji  beda  tersebut  menunjukkan  bahwa  sedikit  terdapat  perbedaaan  dengan signifikansi  0,069  (kurang  signifikan).  Dengan  kata  lain  jika  melihat  statistik,  tidak  terdapat perbedaan yang signifikan antara tingkat pengembalian value stocks dan growth stocks.

## Analisis Data : Purely Value Stoc & Purely Growth Stocks
Dengan sudat pandang yang berbeda, peneliti kemudian menguji apakah saham-saham value  stocks  tersebut  tetap  menghasilkan  tingkat  pengembalian  saham  yang  lebih  tinggi dibanding growth stocks kendati tetap mengalami penurunan kinerja pada periode selanjutnya. Peneliti menggunakaan PER sebagai valuasi saham pada periode t-1 dan tingkat pertumbuhan laba pada t+1. Saham-saham value stocks yang dipilih hanyalah saham-saham value stocks yang mengalami penurunan kinerja pada periode t+1.Sedangkan saham-saham growth stocks yang dipilih hanyalah saham-saham growth stocks yang mengalami kenaikan kinerja yang baik pada periode  t+.  Dalam  penelitian  ini,  saham-saham  high  earning  mempunyai  rata-rata  tingkat pertumbuhan laba sebesar 45% sampai 99% per tahun. Sedangkan saham-saham low earning mempunyai tingkat pertumbuhan laba berkisar antara -18% sampai 5% per tahun.
Jumlah  sampel untuk purely value stocks sebesar 290 dan purely growth stocks sebesar 255.  Berikut  ini  adalah  tabel  yang  menunjukkan  tingkat  pengembalian  saham  saham-saham value stocks dan growth stocks yang telah disesuaikan dengan perubahan tingkat pertumbuhan laba :
Tabel 4 Tingkat Pengembalian Value Stocks & Growth Stocks Setelah Disesuaikan Perubahan
Laba Periode Tahun Purely Value Stocks Purely Growth Stocks Value Premium Sampel Return Sampel Return 1 2014 33 0.023 32 0.153 -0.130 2 2013 39 0.099 42 0.257 -0.158 3 2012 41 0.005 43 0.351 -0.346 4 2011 38 0.028 41 0.371 -0.343 5 2010 32 0.277 48 1.020 -0.743 6 2009 15 0.359 39 0.502 -0.143 7 2008 29 -0.327 25 -0.388 0.061 8 2007 17 0.823 24 1.210 -0.387 9 2006 10 0.269 12 0.907 -0.638 10 2005 10 -0.196 15 0.053 -0.249 11 2004 11 0.54 18 0.288 0.252 12 2003 15 0.875 16 0.771 0.104
Rata-rata 0.231 0.458
Berbeda dengan hasil sebelumnya, setelah disesuaikan dengan perubahan laba, purely growth  stocks  justru  menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang  lebih  tinggi  (45,8%) dibandingkan  purely  value  stocks.  Saham-saham  value  stocks  menghasilkan  tingkat pengembalian  saham  yang  rendah  terutama  jika  saham-saham  perusahaan  tersebut  kembali mengalami  penurunan  kinerja  pada  t+1.  Dalam  konsep  pasar  efisien,  informasi  yang  terkait mencerminkan dan mempengaruhi harga saham. Ketika laporan keuangan perusahaan kurang memuaskan maka harga saham akan turun.
Lebih  jauh  berikut  ini  hasil  uji  beda  independen  sample  t  test  yang  menunjukkan perbedaan  tingkat  pengembalian  saham  (return)  antara  saham-saham  value  stocks  dengan growth stocks setelah disesuaikan dengan perubahan tingkat laba :
Tabel 5 Independen Sample T test
Berdasarkan  tabel  3.5  di  atas  menunjukkan  bahwa  terdapat  perbedaan  yang  sangat signifikan (0.01) dimana saham-saham growth stocks menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih  tinggi  dibanding  dengan  saham-saham  value  stocks  setelah  dilakukan  penyesuaian perubahan laba.
Lebih  jauh  lagi,  peneliti  kemudian  membentuk  portofolio  untuk  melihat  perbedaanya lebih  jauh  lagi  dengan  hanya  membentuk  saham-saham  value  stocks  yang  mempunyai  PER negatif.  Saham  dengan  PER  negatif  menunjukkan  bahwa  perusahaan  perusahaan  mengalami kerugian (laba negatif).
Tabel 6 Tingkat Pengembalian Value Stocks (PER Negatif) & Growth Stocks Setelah
Disesuaikan Perubahan Laba Periode Tahun Purely Value Stocks Purely Growth Stocks Value Premium Sampel Return Sampel Return 1 2014 18 -0.097 32 0.153 -0.25 2 2013 18 0.292 42 0.257 0.035 3 2012 23 -0.11 43 0.352 -0.462 4 2011 18 -0.017 41 0.371 -0.388 5 2010 16 -0.122 48 1.021 -1.143 6 2009 13 0.333 39 0.502 -0.169 7 2008 18 -0.351 25 -0.388 0.037 8 2007 10 1.114 24 1.211 -0.097 9 2006 3 -0.194 12 0.908 -1.102 10 2005 11 -0.142 15 0.053 -0.195 11 2004 11 0.541 18 0.288 0.253 F T Sig. (2- tailed) Mean Difference Equal variances assumed 8.624 -3.510 .000 -.30634 Equal variances not assumed -3.601 .000 -.30634
12 2003 8 -0.04 16 0.771 -0.811 Average 0.101 0.458 -0.357
Berdasarkan  tabel  7  di  atas,  saham-saham  purely  value  stocks  dengan  PER  negatif menghasilkan  rata-rata  tingkat  pengembalian  (10,1%  )  lebih  kecil  dari  tingkat  pengembalian purely  gorwth  stocks  (45,8%)  yang  ditunjukkan  dengan  value  premium  yang  negatif  .Untuk lebih jelasnya, berikut ini adalah hasil uji beda :
Tabel 7 Independen Sample T test
F Sig. T Sig. (2-tailed) Equal variances assumed 7.440 .007 -3.601 .000 Equal variances not assumed -3.843 .000
Berdasarkan tabel di atas menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang sangat signifikan dengan taraf signifikansi kurang dari 0.01. Saham-saham growth stocks menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding dengan saham-saham value stocks setelah dilakukan penyesuaian perubahan laba.

## Pembahasan : Purely Value Stoc & Purely Growth Stocks
Bondt dan Thaler (1985) mengatakan jika harga saham secara sistematis over-shoot, maka pembalikan harga saham bisa diprediksi hanya dengan data rata-rata return saham pada masa lalu tanpa melihat fundamentalnya (earning). Dalam penelitiannya, Bondt dan Thaler (1985) menunjukkan bahwa saham-saham dengan P/E yang rendah akan mendapatkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding saham dengan P/E yang tinggi. Penjelasan anomali adanya fenomena over-reaction tersebut disebut dengan price to earning hypothesis.
Dengan  setting  yang  berbeda  penelilti  mempertimbangkan  perubahan  laba  pada  t+1. Tujuan  penelitian  ini  adalah  menguji  apakah  saham-saham  value  stocks  akan  menghasilkan tingkat  penegembalian  yang  lebih  tinggi  dibandingkan  saham-saham  growth  stocks  tetap kendati  mengalami  kinerja  keuangan.  Hasilnya  menunjukkan  bahwa  tanpa  memperhatikan perubahan  fundamental,  value  stock  menghasilkan  tingkat  pengembalian  yang  lebih  tinggi dibanding  growth  stocks  walaupun  kurang  signifikan  (0.06).  Akan  tetapi  setelah  disesuaikan dengan perubahan laba, saham-saham purely value stocks menghasilkan tingkat pengembalian yang  lebih  rendah  dibanding  saham-saham  purely  growth  stocks  dengan  tingkat  signifikansi 0.01.
Menurut Lakonishok et al. (1997), Piotroski (2000), Yan dan Zhao (2011) bahwa saham- saham  value  stocks  akan  menghailkan  tingkat  pengemblian  yang  lebih  tinggi  jika  disertai kejutan positif atau perubahan yang positif dalam hal arus kas dan laba perusaahaan. Artinya jika  kinerja  saham-saham  value  stocks  tersebut  tetap  memburuk  maka  tingkat  pengembalian yang diterima juga akan rendah. Sesuai dengan konsep pasar efisien menyebutkan bahwa harga saham mencerminkan setiap informasi yang relevan dan terserap secara cepat dalam perubahan harga saham. Artinya ketika kinerja perusahaan memburuk maka tingkat pengembalian yang diterima juga akan rendah.

## PENUTUP
Saham-saham value stocks menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dibanding
saham-saham  growth  stocks  dengan  tingkat  signifikansi  0.069.  Dari  12  periode  pengujian, portofolio  value  stocks  mengungguli  portofolio  growth  stocks  sebanyak  10  kali  kecuali  pada tahun 2007 dan 2009 dengan value premium sebesar 10,1% tiap tahun.
Setelah  disesuaikan  dengan  perubahan  perubahan  laba  menunjukkan  hasil  yang  berbeda. Saham-saham growth stocks dengan kinerja baik (purely growth stocks) menghasilkan tingkat pengembalian  yang  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  saham-saham  value  stocks  yang berkinerja buruk (purely value stocks) dengan tingkat signifikansi di bawah 0.01 dengan value premium sebesar 37,5% tiap tahun.

## DAFTAR PUSTAKA
Athanassakos, G. & Ivey, R. 2009. Value vs. Glamour StocksReturn And the Value Premium :
The Canadian Experience 1985-2002. Canadian Journal of Administrative Science.
Basu, S. 1977. Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Size-Earnings Ratios : A Test of the Efficient Market Hypothesis. The Journal of Finance, Vol. 32, No. 3.
Bauman,  W.S.  &  Miller,  R.E.  1997.  Investor  Expectations  And  The  Performance  Of  Value Stocks Versus Growth Stocks. Journal of Portfolio Management.
Bauman,  W.S.,  Conover,  C.M.,  &  Miller,  R.E.  1998.  Growth  Versus  Value  and  Large-Cap Versus Small-Cap Stocks in International Markets. Financial Analysts Journal.
Beneda,  N.  2003.  Growth  StocksOutperform  Value  Stocks  over  Long  Term.  Academy  of Accounting and Finncial Studies Journal.
Bondt,  W.F.M.D.  &  Thaler,  R.  1985.  Does  the  StocksMarket  Overreact?  The  Journal  of Finance, Vol. 40, No. 3.
Capaul, C., Rowley, I., & Sharpe, W.F. 1993. International Value and Growth StocksReturn. Financial Analyst Journal.
Chahine,  S.  2008.  Value  Versus  Growth  Stocksand  Earnings  Growth  in  Style  Investing Strategues in Euro-Markets. Journal of Assets Management,
Chordia,  T.  &  Swaminatan,  B.  2000.  Trading  Volume  and  Cross-Autocorrelations  in StocksReturns. The Journal of Finance. Vol. LV, No. 2.
Drechsler,  F.S.  2011.  Yes,  Earnings  Do  Drive  StocksSizes.  Quantitative  Research Manager/Portfolio Manager. Bob Turner.
Fama, E.F. 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, Volume 25, Issue 2.
Fama, E.F. & French. K.R, 1974. Random Walks in StocksMarket Prices. Financial Analysis Journal.
Fama, E.F. & French, K.R. 1995. Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns. The Journal of Finance.
Fama,  E.F.  &  French,  K.R.  1998.  Value  versus  Growth:  The  International  Evidence.  The Journal of Finance.
Fama, E.F. & French, K.R. 2002. The Equity Premium. The Journal of Finance. Fama,  E.F.  &  French,  K.R.  2008.  Average  Returns,  B/M,  and  Share  Issues.  The  Journal  of
Finance.
Lakonishok, J., Shleiver, A., & Vishny, R.W. 1994. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk. The Journal of Finance.
Lakonishok, J., Porta, R.L, Shleifer, A., Vishny, R. 1997. Good News For Value Stocks: Further
Evidence On Market Efficiency. The Journal of Finance.
Leledakis,  G.  &  Davidson,  I.  2001.  Are  two  factors  enough?  The  UK  evidence,  Financial Analysts Journal 57, 96–105.
Marjo  &  Pitkanen,  R.E.  2011.  Value  Investing  in  Emerging  Market.  Copenhagen  Business School. Finance and Strategic Management.
Piotroski, J.D. 2000. Value investing: The Use of Historical Financial Statement Information To Separate Winners From Losers. Journal of Accounting Research 38:1-41.
Piotroski, J.D. & Eric, C. 2012. Identifying Expectation Errors in Value/Glamour Strategies: A Fundamental Analysis Approach. Forthcoming in the Review of Financial Studies.
Yan, Z. & Yao, Y. 2011. When Two Anomalies Meet: The Post-Earnings Announcement Drift And The Value-Glamour Anomaly. Financial Analalysist Journal.
Yeh, I.C. & Hsu, T.H. 2014. Exploring The Dynamic Model Of The Return From Value Stocks And Growth Stocks Using Time Series Mining. Elsevier.
Zarowin,  P.  1990.  What  Determines  Earnings-Price  Ratios:  Revisited.  Journal  of  Auditing, Accounting and Finance, 5(3), 439–457.