## Jurnal Bisnis dan Manajemen
http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jbm

## Sentimen Investor, Faktor Fundamental Makroekonomi dan Excess Return Pasar Saham di Indonesia
Lestari Ayu Angraini*
Universitas Pelita Harapan, Indonesia lestari.angraini@uph.edu
Novita Sari Hutasoit Universitas Pelita Harapan, Indonesia novita.hutasoit@uph.edu
Gracia Shinta Ugut Universitas Pelita Harapan, Indonesia
gracia.ugut@uph.edu

## How to Cite:
Angraini, L. A., Hutasoit, N. S., & Ugut, G. S. (2022). Sentimen Investor, Faktor Fundamental Makroekonomi dan Ecess Return Pasar Saham di Indonesia. Jurnal Bisnis dan Manajemen, 27-34. doi: https://doi.org/10.26905/jbm.v9i1.7178

## Abstract:
This study aims to examine the effect of investor sentimen and macroeconomic fundamentals on excess returns which are useful for decision making in optimizing portfolios. This study used the aggregate market with the aim of knowing the entire stock market in Indonesia, and used daily data during 2020 with a total of 242 data according to the number of trading days in  2020.  This  study  used  trading  volume,  advance-decline  ratio,  market  turnover,  share  turnover  for  sentiment  investor indicators. SBI Interest Rate, S&P500 Index, and exchange rate were used as indicators of macroeconomic fundamentals. The sentiment investor proxies  are analyzed using  Principal Component Analysis (PCA). Through GARCH analysis, it is found that investor sentimen has a positive effect on excess return. Based on the Granger Causal test, the study found that excess return granger cause investor sentiment, but not vice versa. Regarding macroeconomic factors, it can be concluded that macroeconomic variables, namely interest rates, the US S&P500 index, and exchange rate have a simultaneous effect on excess return, where the macroeconomic variables explain 22,64% excess return in the Indonesian stock market.
Keywords: Investor sentiment, macroeconomics, excess return, IHSG, GARCH

## Abstrak:
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh sentimen investor dan faktor fundamental makro ekonomi terhadap excess return  yang  berguna  untuk  pengambilan  keputusan  dalam  mengoptimalkan  portofolio.  Penelitian  menggunakan  pasar agregat dengan tujuan untuk mengetahui keseluruhan pasar saham di Indonesia, dan digunakan data harian selama tahun 2020  dengan  jumlah  data  242  sesuai  jumlah  hari  perdagangan  pada  tahun  2020.  Penelitian  ini  menggunakan  trading volume, advance-decline ratio, market turnover, share turnover sebagai indikator variabel sentimen investor. SBI Interest Rate,  S&P500  Index,  dan  nilai  tukar  digunakan  sebagai  indikator  faktor  fundamental  makroekonomi.  Proksi  variabel sentimen investor dianalisis menggunakan analisis komponen utama (Principal Component Analysis/PCA). Melalui analisis GARCH  ditemukan  sentimen  investor  berpengaruh  positif  pada  excess  return.  Berdasarkan  pengujian  Granger  Causal, penelitian menemukan excess return menyebabkan sentimen investor, tetapi tidak sebaliknya. Terkait variabel faktor makro ekonomi, dapat disimpulkan bahwa variabel makro ekonomi yaitu tingkat suku bunga, indeks AS S&P500, dan nilai tukar berpengaruh secara simultan terhadap excess return, di mana variabel makro ekonomi menjelaskan 22,64% excess return di pasar saham Indonesia.
Keywords: sentimen investor, makro ekonomi, excess return, IHSG, GARCH
JEL Classification: G4 *Corresponding Author
Submitted Date : 31 December 2021
Accepted Date : 21 March 2022

## Latar Belakang
Pasar keuangan tidak pernah lepas dari perubahan yang terjadi secara dinamis di dunia. Perubahan-perubahan tersebut berasal dari banyak faktor baik ekonomi, sosial, dan politik. Pada tahun 2020 ini terjadi perlambatan ekonomi global dikarenakan oleh adanya pandemik COVID-19 yang mewabah di seluruh dunia, tak terkecuali di Indonesia. Sejak kasus pertama pasien COVID-19 pada bulan Maret 2020 di Indonesia diumumkan, pemerintah langsung mengambil langkah pembatasan sosial yang mengakibatkan lesunya aktivitas perekonomian, termasuk kegiatan  ekspor  impor  juga  terganggu  karena  adanya  pembatasan  sosial  di  sejumlah  negara.  Perekonomian Indonesia  mengalami  kontraksi  mulai  pada  kuartal  I  tahun  2020  dengan  tingkat  pertumbuhan  ekonomi  hanya 2,97%, berlanjut pada kuartal II dan kuartal III berturut-turut -5,32% dan -3,49% membuat Indonesia masuk ke dalam  resesi  ekonomi  pada  tahun  2020.  Menanggapi  resesi  ini  pemerintah  telah  melakukan  berbagai  upaya untuk  memulihkan  perekonomian  Indonesia,  salah  satunya  adalah  dengan  menurunkan  tingkat  suku  bunga acuan.  Kebijakan  ini  diambil  oleh  pemerintah  dengan  tujuan  untuk  menarik  permintaan  konsumen  di  pasar. Pasar  saham  juga  terpengaruh  oleh  pandemik  COVID-19  ini.  Hal  ini  ditunjukkan  dengan  menurunnya  Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dengan titik terendah pada bulan Maret 2020 hingga Rp 3.927.
Gambar 1. Pergerakan IHSG Periode Tahun 2018 – 2020

## Sumber: https://finance.yahoo.com
Penurunan IHSG ini terjadi karena adanya sentimen pasar terhadap kondisi yang terjadi, investor menarik investasinya dari pasar saham karena adanya risiko dari ketidakpastian, dan permintaan saham yang menurun menyebabkan  menurunnya  IHSG.  Sentimen  investor  ditunjukkan  dengan  tindakan  yang  berbeda-beda  dalam pengambilan  keputusan  terutama  keputusan  investasi  di  pasar  keuangan.  Dalam  teori  keuangan  perilaku (behavioral finance), faktor psikologi dianggap mempunyai dampak terhadap pengambilan keputusan keuangan dan pasar keuangan, perilaku investor direfleksikan dalam harga saham dan fluktuasi pasar (Haritha & Rishad, 2020). Teori ini menjelaskan bahwa perilaku tidak rasional dari investor menyebabkan perbedaan harga aset dari nilai  fundamentalnya,  dan  harga  saham  dipengaruhi  oleh  ekspektasi  investor  terhadap  tingkat  pengembalian. Sedangkan konsep efficient market hypothesis (EMH) dari teori ekonomi klasik menyatakan bahwa sebuah pasar dikategorikan efisien apabila semua informasi yang diperlukan tercermin dalam nilai saham ekuitas tertentu, dan menganggap  harga  pasar  hanya  dipengaruhi  oleh  informasi  (Naik  &  Padhi,  2016) . Konsep  ini  menganggap perilaku investor bukanlah faktor pengaruh terhadap harga saham.
Perilaku  investor  di  pasar  saham  berbeda-beda  tergantung  pada  preferensi  risiko  investor.  Investor cenderung  bersifat  tidak  rasional  dalam  menanggapi  informasi  yang  ada  di  pasar.  Sentimen  investor mempengaruhi  volatilitas  harga  merupakan  dampak  dari  kombinasi  reaksi  terhadap  kondisi  pasar  (Haritha  & Rishad, 2020). Terdapat hubungan positif antara sentimen investor, volatilitas pasar dan variabel makroekonomi (Chiu,  dkk.,  2018)  Dari  literatur  sebelumnya  menunjukkan  bahwa  tidak  ada  pengertian  yang  pasti  mengenai sentimen investor. Hal ini dikarenakan sentimen investor tidak dapat diamati secara langsung dan fisik. Haritha dan  Rishad  (2020)  menemukan  bahwa  sentimen  investor  menyebabkan  volatilitas  melalui  pengujian  Granger Causality.  Melalui  analisis  OLS,  Naik  dan  Padhi  (2016)  menemukan  bahwa  sentimen  investor  berpengaruh signifikan  terhadap  excess  return  pasar.  Ketika  sentimen investor  terurai  menjadi  sentimen  positif  dan negatif ditemukan hubungan yang asimetris. Sentimen investor positif memiliki dampak yang positif pada pengembalian

## Jurnal Bisnis dan Manajemen
http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jbm
pasar dan begitu sebaliknya pada dampak yang negatif. Hasil ini menyiratkan bahwa ketika investor lebih optimis tentang pasar, mereka mendapatkan return yang lebih dan optimisme yang berlebih juga mengarahkan investor berinvestasi  lebih  banyak.  Investor  memiliki  kecenderungan  bersifat  tidak  rasional  dalam  melakukan  investasi (Sumani,  dkk.,  2017).  Pada  penelitian  lain,  jenis  investor  mempengaruhi  volatilitas  return  saham  menyatakan bahwa investor individu atau ritel, investor institusi, dan investor asing memberikan pengaruh yang berbeda pada volatilitas return saham (Che, 2012). Hal ini dijelaskan dengan adanya perbedaan perilaku investor, contohnya adalah  perilaku  perdagangan  (trading  behaviour)  dan  reaksi  investor  terhadap  return  negatif  dan  positif. Bannigidadmath (2020) menemukan bukti preditabilitas hubungan antara sentimen konsumen dan pasar ekuitas pada  tiga  industri:  barang  konsumsi,  layanan  konsumen,  dan  minyak  dan  gas,  dengan  mempertimbangkan analisis industri daripada fokus pada pasar agregat. Penelitian dengan hasil berbeda dilakukan oleh Kencana (2019) yang menemukan bahwa sentimen investor tidak mempengaruhi return.
Perilaku  investor  berkaitan  dengan  ekspektasi  investor  terhadap  imbal  hasil  (return)  dan  risiko  (risk) investasi. Ketika sentimen investor positif, maka investor akan cenderung mengambil risiko dengan melakukan tindakan  spekulatif,  karena  adanya  kenaikan  permintaan  saham  dari  tindakan  investor  tersebut  maka  harga saham akan melambung dan memberikan  return positif. Sebaliknya investor akan menghindari investasi pada saat sentimen investor negatif, investor akan menghindari risiko dengan menghindar atau menarik investasinya dan  menyebabkan  pasar  saham  mengalami  penurunan  harga  saham  karena  rendahnya  permintaan.  Saham merupakan instrumen investasi yang dapat memberikan return yang besar. Sesuai dengan prinsip “high risk high return”,  saham merupakan instrumen  investasi  dengan  risiko  yang  tinggi. Tujuan  dari  investasi saham  adalah untuk  mendapatkan  return  yang  diharapkan melebihi suku  bunga  bebas  risiko  (risk  free rate),  di  mana  return tersebut diperoleh dari adanya volatilitas di pasar saham.
Dari penelitian-penelitian di pasar modal terkait teori perilaku keuangan ditemukan bahwa teori ekonomi klasik  tidak  dapat  menjelaskan  kesalahan  harga  sistematis  di  pasar  modal  karena  faktor  sentimen  investor. Kesalahan harga muncul dari kombinasi dua faktor, yaitu perubahan sentimen di pihak pedagang tidak rasional, dan batas arbitrase dari pihak rasional  (Baker & Wurgler, 2007). Apabila berdasarkan konsep efficient market hypothesis  (EMH),  harga  pasar  dipengaruhi  oleh  informasi,  maka  informasi  ini  dianggap  oleh  teori  keuangan perilaku sebagai noise. Kedua hal ini seringkali sulit dibedakan. Noise dalam teori keuangan perilaku merupakan bagian  dari  perilaku  investor  yang  tidak  rasional  yang  memungkinkan  perdagangan  spekulatif  dan  inefisiensi pasar.  Faktor  makro  ekonomi  menjadi  salah  satu  informasi  bagi  investor  dalam  pengambilan  keputusan investasi.
Pergerakan  harga  saham  tidak  terlepas  dari  kondisi  perekonomian  nasional,  Informasi  terkait  faktor fundamental ekonomi makro seringkali mempengaruhi sentimen investor sehingga berpengaruh juga terhadap harga dan return saham. Penelitian terkait faktor fundamental makroekonomi dilakukan menggunakan indikator yang berbeda-beda. Wahyudi, dkk. (2018) menemukan faktor ekonomi makro berupa jumlah uang beredar, PDB, inflasi,  dan  SBI  rate  mempengaruhi  IHSG.  Putra  (2016)  mendapatkan  hasil  nilai  tukar,  SBI  rate,  dan  inflasi berpengaruh terhadap IHSG. Penelitian Mirayanti dan Wirama (2017), dan Sunaryo (2013) juga mendapatkan hasil  variabel  ekonomi  makro  mempengaruhi  return  saham.  Sedangkan  Oktavia  dan  Handayani  (2018) mendapatkan hasil  berbeda, dengan menggunakan  nilai  tukar  sebagai  faktor  ekonomi makro  tidak  ditemukan adanya pengaruh terhadap IHSG.
Berdasarkan Surat Edaran Bank Indonesia Nomor 10/28/DPM tentang Sertifikat Bank Indonesia melalui lelang disebutkan bahwa SBI interest rate adalah surat berharga dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia sebagai pengakuan utang berjangka waktu pendek. SBI interest rate ditawarkan melalui lelang, penjualan SBI interest rate dilakukan oleh Bank Indonesia dalam rangka pelaksanaan kebijakan moneter. Jika Bank Indonesia menaikkan  suku bunga acuan, berarti bank sentral menarik uang dari pasar. Sehingga harga obligasi  akan  turun.  Sebaliknya,  jika  Bank  Indonesia  menurunkan  suku  bunga  acuan,  berarti  BI  menawarkan uang di pasar. Sehingga harga obligasi akan naik. Perubahan harga obligasi ini berpengaruh pada pasar saham, apabila  harga  obligasi  tinggi,  investor  akan  lebih  memilih  investasi  pada  saham.  Sesuai  dengan  penelitian Wahyudi,  dkk.  (2018)  bahwa  apabila  SBI  interest  rate  turun  maka  investor  akan  terdorong  untuk  memilih investasi  saham  karena  pendapatan  bunga  yang  dihasilkan  dari  investasi  di  bank  atau  obligasi  akan  turun sehingga permintaan saham akan meningkat dan menyebabkan harga saham juga meningkat.
Investor  saat  memilih  investasi  di  pasar  modal  juga  mempertimbangkan  faktor-faktor  global  yang mempengaruhi perekonomian dan pasar saham seperti indeks global maupun nilai tukar. Dalam penelitiannya,
Riantani  dan  Tambunan  (2013)  menguji  apakah  indeks  global  mempengaruhi  return  saham.  Pengujiannya dilakukan terhadap beberapa indeks luar negeri dan didapatkan bahwa beberapa indeks global mempengaruhi return saham dikarenakan sentimen investor terkait kondisi perekonomian dunia. Dengan meningkatnya indeks saham  di  Amerika  Serikat  menunjukkan  kinerja  ekonomi  Amerika  Serikat  mengalami  perbaikan.  Sehingga, Indonesia  sebagai  negara  yang  menjadi  tujuan  ekspor  akan  mengalami  dampaknya,  dengan  meningkatnya kinerja  ekonomi  Amerika  Serikat  dapat  meningkatkan  perekonomian  Indonesia  baik  dalam  kegiatan  ekspor maupun  permodalan,  baik  melalui  investasi  dan  melalui  pasar  modal  (Ernayani,  2015).  Assagaf,  dkk.  (2019) menemukan  nilai  tukar mempengaruhi  return  di pasar saham  Indonesia.  Pelemahan  nilai  tukar menyebabkan kerugian perusahaan atau industri yang akan menyebabkan menurunnya kinerja dan return saham.
Oleh  karena  adanya  perbedaan  asumsi  dari  teori  ekonomi  klasik  dan  teori  keuangan  perilaku  maka dilakukanlah penelitian yang bertujuan untuk melihat pengaruh  sentimen investor terhadap excess return. Dan faktor ekonomi makro sebagai salah satu informasi bagi investor dalam pengambilan keputusan investasi maka penelitian ini juga menguji apakah terdapat pengaruh dari faktor fundamental makroekonomi terhadap  excess return.  Diharapkan  dengan  penelitian  ini  dapat  membantu  investor  dalam  pengambilan  keputusan  dalam mengoptimalkan portfolio investasi.

## Metode Penelitian
Penelitian terkait dengan sentimen investor dan faktor fundamental makro ekonomi terhadap  excess return ini merupakan  penelitian  kuantitatif  yang  menggunakan  data  sekunder  dengan  obyek  penelitian  pasar  agregat. Penelitian menggunakan pasar agregat (IHSG) dengan tujuan untuk mengetahui keseluruhan pasar saham di Indonesia, dan digunakan data harian selama tahun 2020 dengan jumlah data 242 sesuai dengan jumlah hari perdagangan  pada  tahun  2020.  Sentimen  investor  diukur  menggunakan  proksi  volume  perdahangan  (TV), advance-decline  ratio  (ADR),  perputaran  pasar  (MT),  dan  perputaran  saham  (ST)  yang  dianalisis  dengan menggunakan Principal Component Analysis (PCA). Faktor makroekonomi yang digunakan adalah tingkat suku bunga, indeks luar negeri, dan nilai tukar. Untuk tingkat suku bunga (interest rate) yang digunakan adalah SBI Rate  3  bulan  (Indonesia’s  three-month  interbank  rate).  Penelitian  ini  menggunakan  index  S&P500  sebagai indeks AS (berbeda dengan penelitian lain sejenis yang menggunakan indeks Dow Jones sebagai indeks AS), karena  indeks  ini  terdiri  dari  500  perusahaan  yang  memiliki  kapitalisasi  pasar  terbesar  di  Amerika  Serikat, sehingga indeks ini mewakili pasar Amerika Serikat secara keseluruhan. Data sekunder yang digunakan diambil melalui  situr  resmi  dari  Bursa  Efek  Indonesia  (https://idx.co.id/),  Bank  Indonesia  (www.bi.go.id),  dan finance.yahoo.com.  Analisis  GARCH  digunakan  untuk  model  estimasi  pengaruh  sentimen  investor  terhadap excess  return,  dan  pengujian  hipotesis  dilakukan  dengan  menggunakan  Granger  Causality  karena  diduga adanya hubungan kausalitas antara kedua variabel. Sedangkan analisis regresi linear berganda digunakan untuk mengetahui hubungan antara faktor makroekonomi dengan excess return.

## Hasil
Tabel  1  di  bawah  menunjukan  bahwa  selama  periode  penelitian  rata-rata  excess  return  negatif  yang  berarti bahwa selama tahun 2020 imbal hasil dari IHSG lebih rendah daripada tingkat bunga bebas risiko. Rata-rata dari semua indikator sentimen investor bernilai positif.
Tabel 1. Statistik Deskriptif Variabel Penelitian ER TV ADR MT ST IR US EX Mean -0.046956  8.86E+09  0.946606  0.001484  0.873642  0.046883  3220.692  14574.04 Median -0.045690  7.09E+09  0.797731  0.001205  0.775546  0.046527  3282.105  14557.01 Maximum 0.053251  3.28E+10  3.343137  0.005400  3.486862  0.055062  3735.360  16741.00 Minimum -0.116771  2.64E+09  0.097990  0.000451  0.300227  0.040500  2237.400  13612.00

## Sumber: Data Diolah (2021)
Sentimen investor didapatkan dengan menggunakan PCA dengan tujuan untuk menangkap kelompok variabel indikator  untuk  variabel  sentiment  investor,  yaitu  dengan  menggunakan  empat  proksi  dan  masing-masing  lag sehingga memberikan 8 faktor pemuatan. Kemudian memperhitungkan koefisien korelasi antar variabel tersebut, selanjutnya  memilih  variabel  dengan  atau  tanpa  lag  dengan  memilih  nilai  korelasi  yang  lebih  besar  untuk mengestimasi sentimen investor sebagai komponen utama dari martiks korelasi dari empat variabel yang sudah dipilih.

## Jurnal Bisnis dan Manajemen
http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jbm
Hlm. 27 - 34 Tabel 2. Tabel Proporsi Kumulatif Variabel Sentimen Investor Number Value Difference Proportion Cumulative Value Cumulative Proportion 1 2.898862  1.987120 0.7247 2.898862 0.7247 2 0.911743  0.722416 0.2279 3.810605 0.9527 3 0.189327  0.189259 0.0473 3.999932 1.0000 4 6.78E-05 - 0.0000 4.000000 1.0000

## Sumber: Data Diolah (2021)
Berdasarkan  analisis  yang  dilakukan  pada  tabel  di  atas  didapatkan  satu  komponen  utama  yang digunakan  dengan  proporsi  sebesar  0,7247,  yang  menunjukkan  bahwa  komponen  utama  tersebut  dapat menangkap 72,47% keragaman data. Setelah didapatkan kelompok variabel sentimen investor perlu dilakukan uji akar unit untuk menguji apakah data time series yang digunakan stasioner atau tidak.
Tabel 3. Tabel Uji Akar Unit Variabel Sentimen Investor Variable t-statistic Test Critical Values Probability 1% level 5% level 10% level In Level Sent -1.801056 -3.457630 -2.873440 -2.573187 0.3795 ER -6.102519 -3.457630 -2.873440 -2.573187 0,0000 In 1 st Difference D(Sent) -18.72299 -3.457630 -2.873440 -2.573187 0,0000

## Sumber: Data Diolah (2021)
Hasil uji Augmented Dickey-Fuller (ADF) yang disajikan pada tabel di atas menunjukkan bahwa variabel excess  return  stasioner,  sedangkan  variabel  sentimen  investor  mempunyai  akar  unit  atau  tidak  stasioner, sehingga  untuk  mengatasinya  dilakukan  differencing  stokastik.  Setelah  dilakukan  differencing  pada  tingkat pertama, variabel sentiment investor stasioner ditunjukkan dengan tingkat probabilitas < 0,01 dan t-Statistik > nilai kritis pada tingkat 1%.
Berikutnya ditentukan model yang dapat mengestimasi pengaruh dari sentimen investor terhadap excess return.  Berdasarkan  analisis  yang  dilakukan  didapatkan  model  GARCH  (1,1)  yang  dapat  membantu  analisis karakter volatilitas data.
Tabel 4. Analisis Model GARCH Variable Coefficient z-Statistic Prob. C -0.044277 -53.57847 0.0000 D(Sent) 0.002135 2.048317 0.0405 Variance Equation C 2.71E-05 2.805793 0.0050 RESID(-1)^2 0.314178 3.718314 0.0002 GARCH(-1) 0.610975 6.763470 0.0000

## Sumber: Data Diolah (2021)
Tabel di atas menunjukkan keofisien varians residual dan koefisien GARCH periode yang lalu keduanya signifikan secara statistik yaitu probabilitas dari keduanya < 0,01 sehingga model GARCH (1,1) adalah model yang  tepat,  dan  koefisien  dari  model  varians  >  0  menunjukkan  model  terspesifikasi  dengan  baik.  Koefisien sentimen investor bernilai positif menunjukkan sentimen investor berpengaruh positif terhadap excess return.
Uji Granger Causality digunakan untuk menguji hubungan kausal antara sentimen investor dengan excess return dan untuk menentukan arah hubungan kedua variabel. Dari tabel 5 didapatkan hasil bahwa excess return menyebabkan  sentimen  investor  ditunjukkan  dengan  probabilitas  hipotesis  pertama  pada  analisis  Granger Causality  0,0009  <  0,01  sehingga  hipotesis  ditolak.  Sedangkan  sentimen  investor  tidak menyebabkan  excess return.
Tabel 5. Pengujian Granger Causality Hipotesis F-Statistic Prob. ER does not Granger Cause D(Sent) 11.3845 0.0009 D(Sent) does not Granger Cause ER 2.02707 0.1558

## Sumber: Data Diolah (2021)
Sebelum  dilakukan  pengujian  pengaruh  faktor  fundamental  makroekonomi  berupa  SBI  interest  rate,  S&P  500 Index,  dan  nilai  tukar  terhadap  excess  return,  dilakukan  terlebih  dulu  uji  asumsi  multikolinearitas, heteroskedastisitas dan autokorelasi.
Tabel 6. Hasil Pengujian Asumsi Klasik Variabel Ada/Tidak Penanganan Multikolinearitas Tidak - Heteroskedastisitas Ada Koreksi (White) Autokorelasi Tidak -

## Sumber: Data Diolah (2021)
Dari hasil uji asumsi multikolinearitas yang telah dilakukan didapatkan bahwa tidak terjadi multikolinearitas dalam model regresi dengan nilai VIF untuk SBI interest rate (2,9567), S&P 500 Index (4,4120), dan nilai tukar (3,3452) lebih kecil dari 10.
Uji asumsi heteroskedastisitas dilakukan dengan menggunakan prosedur  White dan didapatkan adanya heteroskedastisitas dalam model regresi dengan nilai Obs*R-squared mempunyai nilai probabilitas Chi-square yang  signifikan  (nilai  p=0,000).  Hasil  ini  menunjukkan  adanya  masalah  dalam  model  regresi  sehingga  perlu dilakukan koreksi. Koreksi heteroskedastisitas dilakukan dengan prosedur White. Melalui prosedur ini dilakukan koreksi  standar  error,  t  statistic,  dan  p  value  hingga  tidak  ada  lagi  masalah  heteroskedastisitas  pada  model regresi.
Masalah autokorelasi tidak terjadi pada model regresi karena nilai DW (2.0111) lebih besar dari nilai DL (1,78012).  Setelah  dilakukan  pengujian  asumsi  klasik  maka  dilakukan  analisis  regresi  linear  berganda  untuk melihat  pengaruh  variabel  bebas  yaitu  faktor  fundamental  makroekonomi  berupa  SBI  interest  rate,  S&P  500 Index,  dan  nilai  tukar,  terhadap  variabel  terikat  excess  return.  Melalui  analisis  ini  didapatkan  juga  besarnya koefisien determinasi yang menunjukkan besarnya pengaruh variabel bebas secara simultan terhadap variabel terikat.
Tabel 7. Regresi Linear Berganda Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -0.389660 0.110669 -3.520953 0.0005 SBI Interest rate 0.270156 0.441675 1.761012 0.5413 Indeks S&P 500 3.66E-05 9.18E-06 1.761012 0.0001 Exchange Rate 1.46E-05 4.49E-06 3.241627 0.0014 R-Squared 0.235997  F-Statistic 24.50572 Adjusted R-squared 0.226367  Prob(F-Statistic) 0.000000

## Sumber: Data Diolah (2021)
Dari  hasil  uji  pengaruh  pada  analisis  regresi  linear  berganda  pada  tabel  di  atas  didapatkan  F  hitung sebesar 24,50572 dengan Prob F-Statistic sebesar 0.0000. Oleh karena probabilitas lebih kecil dari 0,01, dan koefisien regresi faktor fundamental makroekonomi berupa SBI interest rate (0.270156), S&P 500 Index (3.66E- 05), dan nilai tukar (1.46E-05) tidak sama dengan nol maka dapat disimpulkan  bahwa secara simultan ketiga variabel faktor makroekonomi mempengaruhi excess return. Besar adjusted R 2 0,226367 menerangkan bahwa variasi  SBI  interest  rate,  S&P  500  Index,  dan  nilai  tukar  mampu  menjelaskan  22,64%  variabel  excess  return, sedangkan sisanya 77,36% dijelaskan oleh variabel lain.

## Pembahasan

## Pengaruh Sentimen Investor terhadap Excess Return
Analisis terkait pengaruh sentimen investor terhadap excess return mendapatkan hasil bahwa sentimen investor mempunyai  pengaruh  positif  terhadap  excess  return  yaitu  ketika  sentimen  investor  meningkat  maka  excess return  juga  meningkat,  dan  sebaliknya.  Ketika  sentimen  positif  maka  investor  akan  meningkatkan  investasi

## Jurnal Bisnis dan Manajemen
http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jbm
Hlm. 27 - 34
karena adanya harapan meningkatnya excess return, ketika sentimen negatif maka investor akan mengurangi investasi  karena  ekspektasi  negatif  atas  excess  return  yang  bisa  dihasilkan.  Hasil  ini  berkontribusi  pada penelitian  Naik  dan  Padhi  (2016)  yang  menyimpulkan  bahwa  berdasarkan  hasil  analisis  menggunakan  model OLS dan EGARCH, indeks sentimen secara positif mempengaruhi excess return. Kencana (2019) menemukan hasil yang berbeda yaitu sentimen investor tidak mempengaruhi return.
Hasil  ini  memperlihatkan  sentimen  investor  berupa  optimisme  dan  pesimisme  investor  terhadap  kondisi pasar  menyebabkan  pengambilan  keputusan  investasi  oleh  investor.  Di  mana  ketika  investor  optimis  maka mereka  akan  melakukan  investasi  lebih  banyak  yang  akan  menyebabkan  meningkatnya  excess  return. Sedangkan  saat  investor merasa  pesimis  terhadap kondisi  pasar  maka  investor cenderung  akan menghindari risiko yang menyebabkan menurunnya return di pasar modal.
Penelitian ini menemukan tidak adanya hubungan kausal antara variabel sentimen investor dan  excess return  pada  lag  pertama  melalui  pengujian  Granger  Causality.  Hasil  yang  didapatkan  excess  return menyebabkan sentimen investor dan tidak sebaliknya. Hasil penelitian ini mendukung penelitian Naik dan Padhi (2016) yang menyimpulkan bahwa excess return menyebabkan tren di pasar yang pada akhirnya mempengaruhi sentimen investor. Hasil berbeda didapatkan oleh Haritha dan Rishad (2020) yang menyatakan bahwa sentimen investor menyebabkan volatilitas dari imbal hasil di pasar, bukan sebaliknya. Penelitian tersebut menyimpulkan bahwa sentimen investor yang disebabkan oleh  noise trader membuat investor melakukan tindakan spekulatif sehingga  menyebabkan  volatilitas  di  pasar  saham.  Excess  return  menyebabkan  sentimen,  karena  pesimisme dan optimisme investor ditimbulkan karena adanya volatilitas harga di pasar.

## Pengaruh faktor fundamental makroekonomi terhadap excess return
Hasil penelitian yang dilakukan menyatakan bahwa secara simultan  faktor fundamental makroekonomi berupa SBI  interest  rate,  S&P  500  Index,  dan  nilai  tukar  mempengaruhi  excess  return.  Hasil  yang  didapatkan  ketiga variabel mempunyai pengaruh positif terhadap excess return. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian Putra (2016) yang memberikan hasil analisis bahwa faktor ekonomi makro yang digunakan berupa nilai tukar rupiah, SBI  Rate  dan  inflasi  berpengaruh  signifikan  terhadap  IHSG  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Hal  yang  sama  pula disampaikan oleh Wahyudi, dkk. (2018) bahwa secara bersamaan ada pengaruh yang signifikan antara variabel makro  ekonomi  terhadap  Jakarta  Composite  Index  di  mana  variabel  makro  ekonomi  yang  digunakan  adalah jumlah uang yang beredar, PDB, inflasi, SBI rate.
Hasil penelitian Oktavia dan Handayani (2018) menggunakan nilai tukar sebagai variabel makro ekonomi dan  menunjukkan  hasil  yang  berbeda  dari  penelitian  ini,  Oktavia  dan  Handayani  (2018)  menemukan  tidak terdapat  pengaruh  yang  signifikan  dari  variabel  nilai  tukar  rupiah  terhadap  IHSG  di  Bursa  Efek  Indonesia. Mirayanti  dan  Wirama  (2017)  mendapatkan hasil  pengaruh  variabel  ekonomi  makro  berupa  inflasi, nilai  tukar, suku  bunga,  PDB,  dan  jumlah  uang  beredar  terhadap  return  sebesar  23,4%,  sedangkan  Sunaryo  (2013) mendapatkan hasil variabel inflasi, suku bunga, perubahan kurs, dan perubahan jumlah uang beredar signifikan berpengaruh terhadap return IHSG dengan besarnya pengaruh sebesar 24,80%. Penelitian ini memperoleh hasil besarnya pengaruh faktor fundamental mekroekonomi terhadap excess return secara simultan sebesar 22,64%.

## Kesimpulan
Penelitian tentang hubungan sentimen investor dan faktor fundamental makroekonomi dengan excess return ini mendapatkan hasil sentimen investor berpengaruh positif pada excess return melalui analisis GARCH. Melalui pengujian  Granger  Causality  ditemukan  bahwa  excess  return  menyebabkan  sentiment  investor  dan  bukan sebaliknya. Terkait variabel faktor makro ekonomi, penelitian ini menyimpulkan bahwa variabel makro ekonomi yaitu  tingkat  suku  bunga,  indeks  AS  S&P500,  dan  nilai  tukar  berpengaruh  secara  simultan  terhadap  excess return,  di  mana ketiga  variabel  makro ekonomi  menjelaskan  22,64%  excess  return di pasar saham  Indonesia dengan 77,36% sisanya dijelaskan olah faktor lain. Dari hasil penelitian ini maka sebaiknya pembuat kebijakan memperhatikan excess return yaitu baik dari segi imbal hasil pasar saham maupun dari segi tingkat bunga bebas risiko.  Dengan  perhatian  tersebut,  tren  pasar  yang  dapat  mempengaruhi  sentimen  investor  dapat  lebih dikendalikan.  Pengambil  keputusan  juga  perlu  memperhatikan  sentimen  di  pasar  dan  faktor-faktor makroekonomi dalam pengambilan keputusan guna mengoptimalkan portfolio.

## Daftar Pustaka
Assagaf, A., Murwaningsari, E., Gunawan, J., & Mayangsari, S. (2019). The Effect of Macro Economic Variables on  Stock  Return  of  Companies  That  Listed  in  Stock  Exchange:  Empirical  Evidence  from  Indonesia. International Journal of Business and Management, 14(8), 108. https://doi.org/10.5539/ijbm.v14n8p108 Baker, M., & Wurgler, J. (2007). Investor sentiment in the stock market. Journal of Economic Perspectives, 21(2), 129–151. https://doi.org/10.1257/jep.21.2.129
Bannigidadmath, D. (2020). Consumer sentiment and Indonesia’s stock returns.  Buletin Ekonomi Moneter Dan Perbankan, 23, 1–14. https://doi.org/10.21098/bemp.v23i0.1194
Che,  L.  (2012).  Investor  Types  and  Stock  Return  Volatility.  SSRN  Electronic  Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.1731594
Chiu,  C.  wai,  Harris,  R.  D.  F.,  Stoja,  E.,  &  Chin,  M.  (2018).  Financial  Market  Volatility,  Macroeconomic Fundamentals and Investor Sentiment. Journal of Banking and Finance, 92. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2018.05.003 Ernayani,  R.  (2015).  Pengaruh  Kurs  Dolar,  Indeks  Dow  Jones  Dan  Tingkat  Suku  Bunga  SBI  Terhadap  IHSG (Periode  Januari  2005  –  Januari  2015).  JST  (Jurnal  Sains  Terapan),  1(2),  108–115. https://doi.org/10.32487/jst.v1i2.98
Haritha, P. H., & Rishad, A. (2020). An empirical examination of investor sentiment and stock market volatility: evidence from India. Financial Innovation, 6(1). https://doi.org/10.1186/s40854-020-00198-x
Kencana, A. P. P. (2019). Analisis Hubungan Antara Sentimen Investor dan Imbal Hasil Pasar Saham dengan Pendekatan  Aliran  Dana  Reksa  Dana  dan  Analisis  Vector Autoregressive  (Var).  Jurnal  Ilmiah  Ekonomi Bisnis, 24(3), 204–214. https://doi.org/10.35760/eb.2019.v24i3.2021
Mirayanti, N. M., & Wirama, D. G. (2017). Pengaruh Variabel Ekonomi Makro pada Return Saham LQ45 di Bursa Efek Indonesia. E-Jurnal Akuntansi Universitas Udayana, 21(1), 505–533.
Naik, P. K., & Padhi, P. (2016). Investor sentiment, stock market returns and volatility: Evidence from National Stock  Exchange  of  India.  International  Journal  of  Management  Practice,  9(3),  213–237. https://doi.org/10.1504/IJMP.2016.077816
Oktavia, S., & Handayani, W. (2018). Effect of Rupiah Exchange Rate, GDP Growth, and Dow Jones Index on Composite Stock Price Index in Indonesia Stock Exchange. Journal of Accounting and Strategic Finance, 1(01), 23–32. https://doi.org/10.33005/jasf.v1i01.24
Putra, D. A. A. (2016). The Effect of Rupiah/US$ Exchange Rate, Inflation and SBI Interest Rate on Composite Stock Price Index (CSPI) in Indonesia Stock Exchange. International Conference on Education, 202–214.
Riantani,  S.,  &  Tambunan,  M.  (2013).  Analisis  Pengaruh  Variabel  Makroekonomi  dan Indeks Global  terhadap Return Saham. Seminar Nasional Teknologi Informasi & Komunikasi, 2013(16), 532–537.
Sumani, S., Sandroto, C. W., & Mula, I. (2017). Perilaku Investor Di Pasar Modal Indonesia.  EKUITAS (Jurnal Ekonomi Dan Keuangan), 17(2), 211. https://doi.org/10.24034/j25485024.y2013.v17.i2.2250
Sunaryo. (2013). Analisis Pengaruh Variabel-variabel Ekonomi Makro Terhadap Return Saham. Binus Business Review, 4(1), 541–550. https://doi.org/https://doi.org/10.21512/bbr.v4i1.1418
Wahyudi,  R.  N.,  Asdar,  M.,  &  Nohong,  M.  (2018).  the  Influence  of  Macroeconomic  Variables  Toward  Jakarta Composite  Index  on  Indonesia  Stock  Exchange.  JBMI  (Jurnal  Bisnis,  Manajemen,  Dan  Informatika),
14(2), 131–148. https://doi.org/10.26487/jbmi.v14i2.2164