## ACCOUNTING BASED COVENANT PADA OBLIGASI PERUSAHAAN FINANCE YANG TERDAFTAR DI BURSA EFEK INDONESIA
Dwi Sulistiani UIN Maulana Malik Ibrahim Malang dwisulistiani@pips.uin-malang.ac.id

## ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan menguji pengaruh jangka waktu obligasi, jaminan,  profitabilitas,  dan  kualitas  obligasi  terhadap accounting based  covenant Teknik  analisis yang  digunakan  adalah logistic regression. Estimasi  parameter  untuk  model  logit  di  sini menggunakan  prosedur  estimasi  nonlinier  ( nonlinear  estimating procedure )  dengan  metode Maximum  Likelihood  Estimation .  Hasil penelitian  ini  menunjukan  bahwa  kualitas  obligasi  berpengaruh pada pembentukan covenant pada perusahaan finance. Hal tersebut memberikan  bukti  secara  empiris  bahwa  rating  obligasi  yang menunjukkan  kualitas  obligasi  yang  diterbitkan  perusahaan finance  cukup  mengindikasikan  keamanan  suatu  obligasi  dan dianggap  lebih  bisa  menjamin  kemampuan  perusahaan  dalam memenuhi  kewajibannya,  sehingga  dijadikan  dasar  dalam keputusan  pembentukan covenant dalam  suatu  kontrak  utang publik
ASSETS Jurnal Akuntansi dan Pendidikan Vol. 7 No. 2 Hlmn. 120-128 Madiun, Oktober 2017 p-ISSN: 2302-6251 e-ISSN: 2477-4995
Artikel masuk: 12 Juli 2018
Tanggal diterima: 31 Oktober 2018
Kata Kunci : kontrak utang publik;  jangka  waktu  obligasi; jaminan;  profitabilitas;  kualitas  obligasi  dan accounting based covenant

## ABSTRACT
This  study  aims  to  examine  the  effect  of  the  bond  period,  collateral, profitability,  and  bond  quality  on  accounting  based  covenants.  The analysis  technique  used  is  logistic  regression. The  parameter  estimation for the logit model here uses a nonlinear estimating procedure using the Maximum  Likelihood  Estimation  method.  The  results  of  this  study indicate that the quality of bonds influences the formation of covenants in finance companies. This provides empirical evidence that the bond rating that shows the quality of bonds issued by finance companies is enough to indicate the security of a bond and is considered more able to guarantee the  company's  ability  to  fulfill  its  obligations,  making  it  a  basis  for decisions on covenant formation in a public debt contract
Keywords : public  debt  contract;  bond  period;  guarantee; profitability;  bond  quality  and  accounting  based covenant

## ASSETS: JURNAL AKUNTANSI DAN PENDIDIKAN VOL 7 NO 2 OKTOBER 2018 HLMN. 120-128

## PENDAHULUAN
Berdasarkan  statistik  pasar  modal  yang  dikeluarkan  oleh  OJK  (Otoritas  jasa Keuangan) pada tahun 2014 grafik emisi efek menunjukkan 37,5% terdiri dari obligasi dan  sisanya  berupa  saham.  Mulai  tahun  2007  terus  terjadi  peningkatan  untuk  total nilai  obligasi  yang  diterbitkan  di  pasar  modal  Indonesia,  pada  tahun  2014  tercatat 355,48  Trilyun  Rupiah  dimana  0,92  Trilyun  Rupiah  diantara  berupa  sukuk. Peningkatan tersebut membuktikan bahwa obligasi dan obligasi syariah (sukuk) masih banyak  diminati  oleh  pasar,  oleh  karena  itu  penting  bagi  perusahaan  untuk mempertimbangkan  penerbitan  obligasi  demi  memenuhi  kekurangan  modal  yang dibutuhkan.
Berdasarkan data diatas menunjukkan bahwa obligasi masih diminati baik oleh manajemen perusahaan maupun investor. Obligasi merupakan salah satu jenis utang yang melibatkan pihak ketiga dalam suatu hubungan antara principal dan agent. S alah satu  cara  untuk  memperkecil  biaya  pengawasan  yang  ditanggung  oleh  pemegang saham  adalah  dengan  melibatkan  pihak  ketiga  dalam  pengawasan  tersebut. Keterlibatan  pihak  luar  akan  mempersempit  ruang  gerak  manajer  untuk  melakukan tindakan-tindakan  dan  mengambil  keputusan  yang  menguntungkan  dirinya  sendiri, salah satunya  dengan  adanya  perjanjian  utang  ( covenant) dalam  suatu kontrak  utang (Jensen & Meckling, 1976)
Ada  beberapa  hal  yang  harus  dipertimbangkan  dalam  penentuan covenant apakah  akan  berbasis  akuntansi  ataukah  berbasis  jaminan,  diantaranya  adalah: materialitas, jangka  waktu,  jaminan, ukuran perusahaan,  profitabilitas,  pertumbuhan perusahaan ,  leverage,  spread, reputasi,  dan  kualitas (Mu,  Phelps  and  Stotsky,  2013; Reisel, 2014; Mariano dan Tribo, 2009; Inamura, 2009; Sulistiani, Subroto & Chandrarin, 2014).  Terdapat 2 macam covenant yaitu: covenant berbasis akuntansi ( accounting based covenant) dan covenant berbasis  jaminan  ( collateral  based  covenant) .  Dibandingkan dengan collateral  based  covenant , accounting  based  covenant memiliki  pengaruh  lebih besar  terhadap aktivitas perusahaan  dengan  cara  secara  langsung membatasi  angka- angka  akuntansi.  Alasan  tersebut  memotivasi  peneliti  untuk  lebih  fokus  pada bagaimana accounting based covenant dibuat  (Innamura, 2009)
Reisel  (2014)  menemukan  bahwa  reputasi  perusahaan  tidak  mempengaruhi covenant pada  periode  pertama  dan  berpengaruh  negatif  pada  dua  periode  terakhir, selain itu juga ditemukan bahwa kualitas akuntansi tidak berpengaruh pada covenant. Mariano  dan  Tribo  (2009)  menemukan  bahwa  perusahaan  yang  berkualitas, growth opportunities perusahaan,  dan  perjanjian  kredit  yang  kuat  mempengaruhi pembentukan covenant .
Mu,  et.al.  (2013)  menemukan  bahwa  pinjaman  mulai  setelah  pernyatan  ulang keuangan  memiliki  suku  bunga  lebih  tinggi,  jatuh  tempo  yang  lebih  pendek, kemungkinkan  diamankan  lebih  tinggi  dan  batasan covenant yang  lebih  banyak dibandingkan  dengan  pinjaman  yang  mulai  sebelum  pernyataan  keuangan.  Sebagai tambahan  Mu,  et.al.  (2013)  menemukan  bahwa  keuntungan  perusahaan, growth opportunities,  leverage,  loan  maturity dan  materialitas  pinjaman  terkait  dengan pembuatan covenant.
Inamura (2009) menemukan bahwa bond maturity , firm size , bond manager, leverage ratio , spread berpengaruh  dalam  pembentukan covenant. Penelitian tersebut menunjukkan  bahwa jatuh  tempo  obligasi  ( bond  maturity )  yang  panjang  dan  ukuran perusahaan issuer yang  besar,  seringkali  berarti  bahwa  pemegang  obligasi  kurang mungkin untuk memasukkan accounting based convenant dalam kontrak utang mereka. Ketika  terdapat bond  manager dan  rasio leverage dari issuer yang  tinggi,  pemegang obligasi  seringkali  memasukkan accounting  based  covenant ke  dalam  kontrak  utang
mereka.  Inamura  (2009)  juga  menemukan  pengaruh  alternatif  antara  pembuatan accounting  based  covenant dan  suku  bunga  setelah  mengontrol  pengaruh  simultan antara  mereka.  Ini  berarti  bahwa  pemegang  obligasi  menetapkan accounting  based covenant atau suku bunga untuk melindungi diri mereka.
Sudah  banyak  penelitian mengenai accounting  based covenant yang  dilakukan di luar negeri, diantaranya Mu, Phelps and Stotsky, 2013; Reisel, 2014; Chaudari, Raje and Singh,  2014;  Mariano  dan  Tribo,  2009  serta  Inamura,  2009  tapi  untuk  di  Indonesia penelitian  mengenai  hal  ini  baru  dilakukan  oleh  Sulistiani,  Subroto  dan  Chandrarin (2014).  Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa  terdapat  perbedaan  hasil  antara sampel  keseluruhan  obligasi  dengan  sampel  yang  dibedakan  antara  obligasi perusahaan finance dan non finance . Pada sampel keseluruhan obligasi accounting based covenant hanya  ditentukan  oleh  nilai  jaminan  saja.  Pada  sampel  obligasi  perusahaan finance terdapat  4  faktor  yang  menentukan  pembentukan accounting  based  covenant yaitu: jangka waktu obligasi, jaminan, profitabilitas, dan kualitas obligasi, sedangkan pada  sampel  obligasi  perusahaan non  finance ada  2  faktor  yang  menentukan pembentukan accounting  based  covenant yaitu:  jangka  waktu  obligasi  dan agunan/jaminan.
Penelitian  ini  meneruskan  penelitian  Sulistiani,  et.al.  (2014)  yang  dilakukan  di Indonesia.  Penelitian  ini  bertujuan  menguji  kekonsistenan  hasil  penelitian  tersebut dengan  meneliti  perusahaan yang  terdaftar  di  BEI  tahun  2010-2014  yang  merupakan periode lanjutan dari penelitian diatas. Penelitian tersebut menarik untuk dilanjutkan selain  karena  penelitian  ini  masih  belum  banyak  yang  meneliti  di  Indonesia  juga karena obligasi merupakan surat berharga yang cukup besar diperdagangkan di pasa modal  Indonesia  sehingga  penting  untuk  mengetahui  apa  yang  mempengaruhi penerbitannya khususnya untuk obligasi yang berdasar pada angka-anggak akuntansi (accounting based covenant). Perbedaan dengan penelitian sebelumnya adalah bahwa penelitian  ini  objek  penelitian  difokuskan  hanya  pada  perusahaan  yang  bergerak  di bidang  keuangan (finance )  juga  hipotesis  menggunakan  arah  apakah  positif  ataukah negatif,  selain  itu  pada  penelitian  ini  tidak  menggunakan  variabel  kontrol  seperti penelitian  sebelumnya  karena  lebih  fokus  pada  perusahaan  finance  saja,  dan  level signifikansi  sama  pada  tiap  variabel  yaitu  5%.  Tujuan  yang  ingin  dicapai  dalam penelitian  ini  adalah  untuk  menguji  pengaruh    (1)  jangka  waktu  obligasi; (2) jaminan / agunan; (3) profitabilitas  perusahaan; dan (4) kualitas  obligasi  terhadap pembentukan accounting based covenant.

## METODE PENELITIAN
Penelitian  ini  tergolong  dalam  penelitian  kuantitatif . Populasi  yang  digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh perjanjian hutang ( covenant ) yang diterbitkan oleh perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  dan  masih  beredar  per  31 Desember  2014.  Sampel  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  obligasi  yang diterbitkan  oleh  perusahaan  bergerak  di  bidang keuangan  ( finance )  yang  terdaftar  di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2009-2014.
Sampel  dalam  penelitian  ini  dipilih  dengan  metode purposive  sampling karena peneliti  ingin  meneliti  semua  obligasi  yang  masuk  dalam  kriteria  yang  telah ditetapkan sehingga mendapatkan sampel sejumlah 96 obligasi. Sampel dipilih dengan kriteria sebagai berikut:  perusahaan publik yang menerbitkan obligasi telah terdaftar di  Bursa  Efek  Indonesia  berdasarkan  situs  resmi  BEI  (www.idx.co.id)  mulai  tahun 2008, diterbitkan pada periode 2010-2014, Data obligasi dan  laporan keuangan tersaji lengkap mulai 2 tahun sebelum periode penelitian, bukan merupakan obligasi syariah

## ASSETS: JURNAL AKUNTANSI DAN PENDIDIKAN VOL 7 NO 2 OKTOBER 2018 HLMN. 120-128
(sukuk ijarah), bukan merupakan obligasi subordinasi, memiliki suku bunga tetap dan Laporan keuangan menggunakan mata uang rupiah.

## Tabel 1. Prosedur Pemilihan Sampel
Keterangan Jumlah Obligasi Utang yang beredar per 15 Juni 2016 419 Utang bukan diterbitkan oleh perusahaan finance (167) Utang yang diterbitkan setelah 31 desember 2014 (107) Utang merupakan obligasi subordinasi (33) Utang yang berbentuk sukuk (2) Data tidak lengkap (11) Laporan keuangan dengan mata uang asing (3) Total obligasi yang digunakan sebagai sampel 96
Model  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  model  analisis  regresi  logit yang digunakan untuk menguji pengaruh antar variabel-variabel independen terhadap variabel dependen yang berupa variabel dummy. Adapun persamaan untuk menguji hipotesis secara keseluruhan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
= β0 + β1M + β2Cl +β3Pr + β4Q + ε
Keterangan :
: Accounting  based  covenant yang  diproksikan  dengan  variabel  dummy,  1= jika  kontrak  utang  menggunakan  batasan-batasan  akuntansi  ( accounting based covenant) , 0= jika tidak.
β 0 : konstanta β 1 -β5 : Koefisien regresi M : jatuh tempo obligasi Cl : collateral (jaminan/agunan) Pr : rasio profitabilitas Q : kualitas obligasi Ε : error term (kesalahan residual)
Accounting  based  covenant merupakan  metode  akuntansi  yang  didasarkan  pada covenant yang telah disepakati bersama antara borrower dan lender (Scott, 2009) . Dimana perusahaan sebagai borrower harus mentaati  isi dari covenant tersebut  untuk menjaga baik rasio keuangan ataupun hal lainnya sehingga perusahaan harus memilih metode akuntansi  yang  sesuai  agar  jangan  sampai  melanggar  isi  dari covenant tersebut. Covenant berusaha  untuk  menjaga  kreditor  dalam  melawan  segala  bentuk  perilaku oportunistik  yang  merupakan  bagian  dari debtholder seperti: claim  delution,  asset withdrawal, underinvestment dan asset substitution (Scott, 2009). Menurut Inamura (2009) ada  tiga  tipe covenant berbasis  akuntansi  ( accounting  based  covenant ).  Pertama  adalah ketentuan  nilai  kekayaan  bersih  ( the  net  worth  requirement  provision ),  adalah covenant yang mensyaratkan issuer untuk mengelola nilai kekayaan bersih minimal yang telah ditetapkan.  Kedua,  ketentuan  persyaratan  pendapatan  bersih  ( the  net  income requirement  provision ),  adalah covenant yang  membatasi issuer dalam  mengelola pendapatan  bersih  minimum  yang  telah  disepakati.  Ketiga,  Batasan  dividen  ( the
dividend  restriction ),  adanya  pembatasan  bagi issuer dalam  pembagian  dividen  yang ditetapkan dengan menggunakan angka akuntansi.
Accounting  based  covenant  merupakan  variabel  dummy  dengan  cara:  1=  jika kontrak utang menggunakan batasan-batasan akuntansi ( accounting based covenant) , 0= jika  tidak.  Jenis covenant bisa dilihat  dari  catatan  atas  laporan  keuangan  perusahaan pada  tahun  penerbitan  obligasi,  disana  akan  didapat  batasan-batasan  tentang penerbitan obligasi apakah membatasi angka-angka akuntansi ataukah jaminan. Maturity  merupakan  tahun  jatuh  tempo  obligasi  dikurangi  dengan  tahun penerbitan  (Inamura,  2009).  Jatuh  tempo (maturity )  merupakan  tanggal  dimana pemegang obligasi akan mendapatkan pembayaran kembali pokok atau nilai nominal obligasi  yang  dimilikinya  (www.idx.co.id).  Periode  jatuh  tempo  obligasi  bervariasi mulai  dari  365  hari  sampai  dengan  diatas  5  tahun. Maturity diukur  dengan  periode tahun  penerbitan  obligasi  sampai  dengan  waktu  pelunasan  pokok  pinjaman.  Jangka waktu  obligasi  bisa  dilihat  dari  tahun  jatuh  tempo  –  tahun  penerbitan  obligasi,  data tersebut bisa didapat dari situs BEI mengenai daftar penerbit obligasi.
Collateral yang dimaksud disini adalah asset collateral yaitu rasio total asset tetap terhadap total asset (Ojah and Pillay, 2009).  Dalam penjanjian utang-piutang, jaminan atau  agunan  adalah  aset  pihak  peminjam  yang  dijanjikan  kepada  pemberi  pinjaman jika peminjam tidak dapat mengembalikan pinjaman tersebut. collateral diukur dengan aset tetap bersih dibagi dengan total aset. Rumus yang digunakan :
Profitabilitas  dapat  diukur  melalui  jumlah  laba  operasi,  laba  bersih,  tingkat pengembalian  investasi/  aktiva,  dan  tingkat  pengembalian  ekuitas  pemilik.  Rasio profitabilitas  atau  rasio  rentabilitas  menunjukan  keberhasilan  perusahaan  dalam menghasilkan  keuntungan.  Profitabilitas  diukur  salah  satunya  menggunakan  rasio Return on Investment (ROI). profitabilitas diukur dengan laba bersih dibagi dengan total penjualan.  Data  mengenai  laba  bersih  dan  total  penjualan  bisa  didapat  dari  laporan keuangan tahunan issuer 1 tahun sebelum penerbitan obligasi. Rumus yang digunakan:
Peringkat obligasi adalah salah satu indikator penting mengenai kualitas kredit perusahaan (Rauh and Sufi, 2010). Rating Efek di Indonesia dilakukan oleh PT Pefindo (Pemeringkat Efek Indonesa) yang merupakan Badan Pemeringkat yang dibentuk oleh Bapepam.  Peringkat  terbaru  berkisar  antara  AAA  sampai  dengan  D  sejumlah  18 peringkat, lebih lengkapnya terdiri dari: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC, D (www . pefindo.com). Mariano dan Tribo (2009) menemukan  bahwa  perusahaan  dengan  kualitas  yang  baik  berpengaruh  pada pembentukan covenants .  Q uality (kualitas obligasi) diukur dengan menggunakan skala ordinal 1 sampai dengan 10 dari rating obligasi tertinggi AAA sampai dengan D untuk rating  terakhir  obligasi  sebelum  obligasi  diterbitkan.  Data  mengenai  rating  obligasi tersebut diatas bisa didapat dari catatan atas laporan keuangan.
Pengujian keseluruhan model dilakukan dengan melihat nilai -2 Log Likelihood (- 2LL)  semakin  tinggi  angka-angka  dalam  tabel  semakin  baik  model  yang  diuji menunjukkan  bahwa  model  yang  dihipotesiskan fit dengan  data.  Hasil  pengujian menunjukkan bahwa nilai -2LL sebesar 103,275, ini menunjukkan model regresi yang lebih baik atau dengan kata lain model yang dihipotesiskan telah memiliki kesesuaian dengan  data.  Besarnya  nilai  koefisien  determinasi  pada  model  regresi  logistik
Profitabilitas =      Laba
Penjualan
Collateral = Total aset tetap
Total aset

## ASSETS: JURNAL AKUNTANSI DAN PENDIDIKAN VOL 7 NO 2 OKTOBER 2018 HLMN. 120-128
ditunjukkan  oleh  nilai Negelkerke  R  Square .  Nilai Negelkerke  R  Square dapat diintepretasikan seperti nilai R Square pada regresi berganda.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Hasil  pengujian  dengan  menggunakan Hosmer  and  Lemeshow’s  Test menunjukkan  nilai Chi-square sebesar  11,856  dengan  signifikansi  sebesar  0,105. Berdasarkan  hasil  tersebut,  karena  nilai  signifikansi  untuk  keseluruhan  sampel  lebih besar  dari  0,05  maka  model  regresi  disimpulkan  mampu  memprediksi  nilai obsevasinya dan layak untuk digunakan dalam analisis selanjutnya.
Hasil  koefisien  determinasi  sebesar  0,101.  Hasil  perhitungan  besarnya  nilai Negelkerke R Square untuk obligasi finance menunjukkan nilai sebesar 0,101 yang berarti variabilitas variabel dependen yang dapat dijelaskan oleh variabel independen adalah sebesar 10,1%, sedangkan sisanya sebesar 89,9% dijelaskan oleh variable-variabel lain diluar  model  penelitian.  Ternyata  dengan  mengurangi  variabel  independen  dari  10 variabel yang diteliti Sulistiani et.al. (2014) menjadi 4 variabel yang signifikan saja, bisa menurunkan nilai koefisien determinasi yang cukup signifikan yaitu 40%.
Penelitian ini memberikan kenyataan bahwa jumlah obligasi yang diterbitkan oleh  perusahaan  finance  semakin  meningkat  dibandingkan  5  tahun  sebelumnya. Penelitian  Sulitiani,  et.al.  (2014)  untuk  periode  2005-2009  ada  81  obligasi  yang diterbikan oleh perusahaan finance yang dijadikan sampel, sedangkan pada penelitian ini untuk periode 2010-2014 bertambah menjadi 96 obligasi. Hal tersebut mendukung teori Jensen and Meckling  (1976) mengenai teori agensi bahwa penerbitan utang bisa mengurangi biaya pengawasan yang terjadi akibat adanya agensi dalam perusahaan. Penelitian  ini  juga  memberikan  kenyataan  bahwa  jumlah  obligasi  yang  berbasis akuntansi makin berkurang dari tahun-ke tahun di Indonesia. Hal ini terbukti dengan jumlah  obligasi  yang  berjenis accounting  based  covenant pada  periode  2005-2009 sejumlah  33,33%  untuk  perusahaan finance (Sulistiani ,  et.al ,  2014),  sedangkan  pada periode  tahun  2010-2014  menurun  menjadi  26%  dari  total  obligasi  yang  beredar. Jumlah  tersebut  masih  lebih  banyak  dibandingkan  di  Jepang  yang  hanya  berjumlah 2,9% dari total obligasi yang beredar (Innamura, 2009).
Hasil  pengujian  hipotesis  dari  variabel-variabel  yang  diteliti  terhadap pembentukan covenant menunjukkan  variabel  dengan  nilai  p  lebih  kecil  dari  α=  5%
(0,05) adalah variabel kualitas obligasi yaitu sebesar 0.037. Hasil tersebut menunjukkan bahwa  kualitas  obligasi  berpengaruh  signifikan  pada  pembentukan covenant yang berbasis akuntansi sedangkan variabel yang lain tidak berpengaruh.

## Tabel 2. Hasil Uji Regresi Logistik Obligasi
B S.E. Wald Sig. Mt .059 .138 .182 .670 Cl 15.924 11.081 2.065 .151 Pr .055 .140 .156 .692 Q -.262 .125 4.353 .037 Constanta -.881 .745 1.398 .237 Pengaruh Jangka Waktu Obligasi Terhadap Pembentukan Covenant Berdasarkan  hasil  pengujian  pengaruh  jangka  waktu  obligasi  terhadap pembentukan covenant, penelitian  ini  tidak  berhasil  menemukan  adanya  pengaruh variabel maturity terhadap pembentukan covenant. Hasil tersebut mendukung Inamura (2009). Tapi tidak mendukung penelitian yang dilakukan oleh El Gazzar dan Pastena

## ACCOUNTING BASED COVENANT ….
(1991),  Mu,  et.al.  (2013),  Chaudari,  et.al.  (2014),  serta  Sulistiani, et.al. (2014)  yang menemukan  pengaruh  baik  positif  ataupun  negatif.  Hasil  pengujian  yang  tidak berhasil  menemukan  adanya  pengaruh  signifikan  positif  pada  obligasi  perusahaan finance dari variabel jangka waktu obligasi menunjukkan bahwa jangka waktu obligasi perusahaan finance tidak  dapat  mempengaruhi  perusahaan  dalam  mensyaratkan covenant yang  berbasis  akuntansi.    Jangka  waktu  obligasi  yang  panjang  cenderung membuat pemegang  obligasi  tidak  ingin  menggunakan  perjanjian  berbasis  akuntansi pada kontrak utangnya (Inamuara, 2009). Pada periode pengamatan yang berbeda juga menghasilkan  hasil  yang  berbeda pula meskipun  sama-sama  dilakukan  di  Indonesia tapi  penelitian  tidak  bisa  mendukung  hasil  penelitian  Sulistiani et.al. (2014)  yang menemukan pengaruh positif dari jangka waktu terhadap pembentukan covenant .
Pengaruh Agunan/Jaminan Terhadap Pembentukan Covenant
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh jaminan terhadap pembentukan covenant, penelitian  ini  tidak  berhasil  menemukan  adanya  pengaruh  positif  variabel agunan/jaminan  terhadap  pembentukan covenant pada  keseluruhan  obligasi perusahaan finance. Hasil ini secara umum mendukung hasil  Mansi and Wald (2012) yang  tidak  menemukan  adanya  pengaruh.  Akan  tetapi  tidak  mendukung  penelitian Sulistiani, et.al. (2014).    Hasil  pengujian  yang  tidak  berhasil  menemukan  adanya pengaruh  positif  dari  variabel  agunan/jaminan  menunjukkan  bahwa  jaminan merupakan  hal  tidak  cukup  penting  untuk  dipertimbangkan  dalam  pembentukan covenant. Jaminan disini diproxykan dengan rasio asset collateral (total aset tetap dibagi dengan  total  aset).  Jumlah  proporsi  aset  tetap  dalam  keseluruhan  total  aset  akan menunjukkan  seberapa  besar  jumlah  aset  tetap  terhadap  total  aset.  Hal  ini dimungkinkan  karena  pada  periode  pengamatan  ini  khususnya  untuk  obligasi  yang diterbitkan  oleh  perusahaan  finance  lebih  banyak  covenant  yang  berbasis  jaminan yang ini menindikasikan bahwa masyarakat pemegang obligasi lebih puas jika obligasi tersebut  dijamin  dengan  aset  tertentu  dibandingkan  hanya  dibatasi  dengan  angka- angka akuntansi (Sulistiani, et. al. : 2014).

## Pengaruh Profitabilitas Terhadap Pembentukan Covenant
Berdasarkan  hasil  pengujian  pengaruh  profitabilitas  terhadap  pembentukan covenant ,  penelitian  ini  tidak  berhasil  menemukan  adanya  pengaruh  variabel profitabilitas terhadap pembentukan covenant pada obligasi perusahaan finance . Hasil ini  secara  umum  mendukung  hasil  penelitian  sebelumnya  yang  dilakukan  oleh  Cai, et.al. (2011) dan Inamura (2009) yang menemukan tidak ada pengaruh. Hasil penelitian ini tidak mendukung penelitian yang dilakukan oleh Chaudari, et.al. (2014) dan Mu, et.al.  (2013).  Hasil  pengujian  yang  tidak  berhasil  menemukan  adanya  pengaruh signifikan dari variabel profitabilitas menunjukkan bahwa jika rasio profitabilitas tidak mempengaruhi  pembentukan covenant akan  didasarkan  pada  akuntansi  ( accounting based  covenant ).  Hal  tersebut  menunjukkan  bahwa  debitur  menganggap  bahwa  laba perusahaan  tidak  cukup  untuk  memberikan  jaminan  keamanan  akan  obligasi  yang diterbitkan  sehingga  mereka  tetap  memilih  untuk  meminta  jaminan  tertentu  atas obligasi yang diterbitkan.

## Pengaruh Kualitas Obligasi Terhadap Pembentukan Covenant
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh kualitas  obligasi  terhadap pembentukan covenant , penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh positif variabel kualitas obligasi  terhadap  pembentukan covenant .  Hasil  ini  secara  umum  tidak  mendukung hasil penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Cai, et.al. (2011) dan Chaudari, et.al.

## ASSETS: JURNAL AKUNTANSI DAN PENDIDIKAN VOL 7 NO 2 OKTOBER 2018 HLMN. 120-128
(2014)  yang  menemukan  tidak  ada  pengaruh  serta  penelitian  Raisel  (2014)  yang menemukan pengaruh negatif.  Akan tetapi penelitian ini mendukung hasil penelitian Rauh  and  Sufi  (2010),  dan  Sulistiani,  et.  al.  (2014).  Hasil  pengujian  yang  berhasil menemukan  adanya  pengaruh  signifikan  positif  dari  variabel  kualitas  obligasi menunjukkan  bahwa  rating  obligasi  yang  tinggi  akan  mempengaruhi  pembentukan covenant berbasis akuntansi. Ini berarti bahwa perusahaan yang menerbitkan obligasi dengan  rating  yang  tinggi  lebih  dipercaya  karena  debitur  tidak  mementingkan jaminan untuk utang yang diterbitkan melainkan percaya akan angka-angka akuntansi yang ada dalam laporan keuangan issuer. Dapat disimpulkan bahwa kualitas obligasi sangat  mempengaruhi  suatu  perusahaan  untuk  tidak  perlu  memberikan  jaminan tertntu  melainkan  patuh  pada  angka-angka  akuntansi  yang  ditetapkan  dalam perjanjian utang pada perusahaan go publik, sehingga sangat penting bagi perusahaan untuk mempertahankan kualitas yaitu berupa rating obligasi yang mereka terbitkan.

## SIMPULAN
Penelitian ini memberikan kenyataan bahwa jumlah obligasi yang diterbitkan oleh  perusahaan  finance  semakin  meningkat  dibandingkan  5  tahun  sebelumnya. Penelitian  Sulitiani  et.al.  (2014)  untuk  periode  2005-2009  ada  81  obligasi  yang diterbikan oleh perusahaan finance yang dijadikan sampel, sedangkan pada penelitian ini untuk periode 2010-2014 bertambah menjadi 96 obligasi. Hal tersebut mendukung teori  Jensen  and  Meckling  (1976)  megenai  teori  agensi  bahwa  penerbitan  utang  bisa mengurangi biaya pengawasan yang terjadi akibat adanya agensi dalam perusahaan. Penelitian  ini  juga  memberikan  kenyataan  bahwa  jumlah  obligasi  yang  berbasis akuntansi makin berkurang dari tahun-ke tahun di Indonesia. Hal ini terbukti dengan jumlah  obligasi  yang  berjenis accounting  based  covenant pada  periode  2005-2009 sejumlah  33,33%  untuk  perusahaan finance (Sulistiani ,  et.al ,  2014),  sedangkan  pada periode tahun 2010-2014 menurun menjadi 26% dari total obligasi yang beredar. Berdasarkan hasil penelitian ini dapat disimpulkan bahwa faktor-faktor yang menentukan  pembentukan accounting  based  covenant salah  satunya  adalah  kualitas obligasi.  Peringkat  obligasi  adalah  salah  satu  indikator  penting  mengenai  kualitas kredit  perusahaan  oleh  karenanya  dijadikan  salah  satu  bahan  pertimbangan  dalam penerbitan  obligasi.  Penelitian  ini  tidak  bisa  membuktikan  adanya  pengaruh  jangka waktu  obligasi,  jaminan  perusahaan,  dan  profitabilitas  perusahaan.  Hal  tersebut memberikan  bukti  secara  empiris  bahwa  rating  obligasi  yang  menunjukkan  kualitas obligasi yang diterbitkan perusahaan finance cukup mengindikasikan keamanan suatu obligasi dan dianggap lebih bisa menjamin kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajibannya,  sehingga  dijadikan  dasar  dalam  keputusan  pembentukan covenant dalam  suatu  kontrak  utang  publik.  Sesuai  dengan  teori  kontrak  yang  dikemukakan oleh  Jensen  &  Meckling  (1976)  bahwa  ketika  perusahaan  mendekati  pelanggaran kontrak, manajemen akan melakukan pengaturan laba dan hal itu juga bisa digunakan agar covenant dalam  suatu  kontrak  utang  yang  mereka  terbitkan  tidak  terlalu  ketat. Penelitian  ini  bisa  dijadikan  dasar  acuan  dalam memilih  variabel  yang sesuai  dalam pembentukan covenant khususnya di Indonesia
Hasil  pengujian  yang menemukan pengaruh  pada  variabel-variabel  tersebut  di atas konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Sulistiani, et.al. (2014) yang juga menemukan pengaruh positif dari kualitas obligasi terhadap perjanjian utang berbasis akuntansi.  Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  ketidakkonsistenan  hasil  dari  periode pengamatan  yang  berbeda  dari  obligasi  yang  diterbitkan  oleh  perusahaan finance di Indonesia.  Dimana  pada  periode  2005-2009  ada  4  variabel  yang  mempengaruhi accounting  based  covenant yaitu:  jangka  waktu,  jaminan,  profitabilitas  dan  kualitas
obligasi (Sulistiani, et.al., 2014), sedangkan pada periode penelitian kali ini yaitu 2010- 2014 hanya variabel kualitas obligasi saja yang mempengaruhi pembentukan covenant berbasis akuntansi.
Penelitian  mendatang  bisa  menggunakan  alat  analisis  berupa  E-Views  dengan meneliti semua jenis obligasi baik yang konvensional maupun syariah (sukuk). Selain itu juga bisa dengan menambah variabel moderating ataupun intervening yang sesuai dalam penelitian obligasi di Indonesia.

## DAFTAR PUSTAKA
Bhattacharyay, B.N. (2011), “Bond market development in Asia: an empirical analysis of major determinants”, Journal of Asian Economics , Vol. 24 No. 1, pp. 124-137. Booth, L., Cleary, S. and Purda, L. (2013), “Debt rating initiations: natural evolution or opportunistic  behavior?”,  Journal  of  Modern  Accounting  and  Auditing,  Vol.  9 No. 12, pp. 1574-1595.
Cai,  K.,  Jiang,  X.  and  Lee,  H.  (2011),  “Debt  IPO  waves,  investor  sentiment,  market conditions, and issue quality”, working paper, University of Michigan, MI.
Chaudhari,  K.,  Raje,  M.  and  Singh,  C.  (2014),  “Corporate  bond  markets  in  India:  a study and policy recommendations”, Indian Institute of Management: Bangalore, Working Paper 450
El Gazzar, S. dan V. Patena.  (1991). Factors effecting the scope and initial tighness of covenant  restrictions  in private  lending  agreements,  Contemporary  Accounting Research, 8(1), 132-151.
Inamura,  Y.  (2009).  The  determinants  of  accounting-based  covenants  in  public  debt contracts, Journal of international Business Research , 8(2), 1-15. Jensen, M.C. dan W.H. Meckling.(1976). The theory of the firm : managerial behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics , 3(4), 305-360. Mansi, S., Qi, Y. and Wald, J. (2012), “Debt covenants and bankruptcy risk”, working paper, Virginia Tech, VA.
Mariano, B. dan J.A. Tribo. (2009). Debt covenant and corporate investment, University Carlos III of Madrid Working Paper Series .
Mu, Y., Phelps, P. and Stotsky, J. (2013), “Bond markets in Africa”, IMF Working Paper WP/13/12.
Ojah,  K.  and  Pillay,  K.  (2009),  “Debt  markets  and  corporate  debt  structure  in  an emerging market: the South African example”, Economic Modelling , Vol. 26 No. 1, pp. 1215-1227.
Rauh, J. and Sufi, A. (2010), “Capital structure and debt structure”, Review of Financial Studies, Vol. 23 No. 12, pp. 4242-4280.
Reisel,  N.  (2014),  “On  the  value  of  restrictive  covenants:  empirical  investigation  of public bond volumes”, Journal of Corporate Finance, Vol. 27, pp. 251-268.
Scott, R. (2009) . Financial accounting theory , London, Prentice Hall Inc. Sulistiani, D. , Subroto, B. dan Chandrarin, G. (2014). Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Perjanjian  Utang  Berbasis  Akuntansi  (Accounting  -  Based  Covenant)  Pada  Obligasi Yang  Diterbitkan  Oleh  Perusahaan  Yang  Terdaftar  Di  Bursa  Efek  Indonesia . Proseedings SNA XVII di Mataram. www.idx.co.id, www.ojk.go.id