## KETERKAITAN PASAR SAHAM BERKEMBANG DAN MAJU: IMPLIKASI DIVERSIFIKASI PORTOFOLIO INTERNASIONAL

## Endri
ABFI Institute Perbanas Jakarta Jl. Perbanas, Karet Kuningan, Setia Budi-Jakarta 12940 endri67@yahoo.com

## Abstract
This  research  was  intended  to  investigate  the  linkage  of  the  five  stock  market  in  the original Association of Southeast Asian Nations countries (ASEAN-5) that is categorized as the emerging stock markets, those are Indonesia, Singapore, Malaysia, Thailand and Philippine and correlate them with the influence of the strong stock market, those are US and Japan stock market with using the multivariate cointegration model. Based on test of cointegration  shown  that  ASEAN-5  stock  market  and  the  US  and  Japan  stock  market significantly cointegrated during full-period and getting stronger before the crisis period. Moreover, this result indicated that emerging stock market was very sensitive to the shock or  movement  in  the  developed  stock  market,  especially  the  US  stock  market.  The empirical finding of  this research imply to international investors with long time horizon of investment and passive portfolio strategic management  still has the chance to get  the potential benefits from  the diversification  if they perform their international portfolio in ASEAN-5 stock market and the US and Japan stock market.
Keywords  : ASEAN-5  plus  US  and  Japan,  Cointegration,  International  portfolio diversification.

## Abstrak
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  menginvestigasi  keterkaitan  antara  pasar  saham  di negara-negara  kawasan  ASEAN-5  yang  tergolong  pasar  saham  sedang  berkembang, yaitu Indonesia, Singapura, Malaysia,  Thailand, dan Filipina dengan  pasar saham kuat dunia yaitu pasar saham AS dan pasar saham kuat Asia yaitu pasar saham Jepang yang keduanya  tergolong  pasar  saham  yang  telah  maju  dengan  mengaplikasikan  model kointegrasi multivariat. Hasil pengujian kointegrasi menunjukkan pasar saham ASEAN-5 dan  pasar  saham  AS  dan  Jepang  saling  terkointegrasi  selama  periode  penuh  dan  lebih menguat  selama  periode  sebelum  krisis.  Disamping  itu,  hasil  ini  juga  menunjukkan bahwa pasar saham  emerging sangat sensitif terhadap pergerakan pasar saham negara maju,  khususnya  pasar  saham  AS.  Temuan  empiris  dalam  penelitian  ini  memberikan implikasi  bagi  investor  internasional  dengan  horison  investasi  jangka  panjang  dan strategi  manajemen  portofolio  pasif  masih  dimungkinkan  untuk  memperoleh  manfaat potensial  dari  diversifikasi  jika  membentuk  portofolio  internasional  dalam  pasar  saham ASEAN-5 dan pasar saham AS dan Jepang.
Kata  Kunci  : ASEAN-5  plus  AS  dan  Jepang,  Kointegrasi,  diversifikasi  Portofolio Internasional

## PENDAHULUAN
Pasar  saham  di  negara-negara  ber- kembang  ( emerging  market )  mempunyai karakteristik  risiko  dan return yang  ber- beda  dengan  pasar  saham  yang  sudah maju.  Beberapa  karakteristik  risiko  dan return yang  ada  di emerging  market antara  lain:  1)  volatilitas  yang  tinggi,  2) menawarkan expected return yang tinggi, karena emerging  market mengalami  per- tumbuhan  yang  cukup  menakjubkan,  dan 3)  korelasi  yang  rendah  antara emerging market dengan  pasar  saham  yang  maju. Hubungan  yang  rendah  tersebut  akan memberikan  manfaat  yang  lebih  besar bagi  investor  untuk  melakukan  diversi- fikasi  internasional.  Disamping  itu,  pasar saham  berkembang  juga  mempunyai karakteristik  umum  yaitu  aliran  masuk modal  luar  negeri  yang  besar  ke  dalam pasar  ini.  Seperti  dicatat  oleh  Kawakatsu dan  Morey  (1999)  akibat  liberalisasi  ke- uangan  jumlah  aliran  investasi  portofolio luar negeri ke kawasan emerging markets pada  tahun  1985  telah  mencapai  nilai sebesar 136 juta dollar AS. Studi Shawky et  al. (1997)  menyebutkan  bahwa  aliran modal  luar  negeri  bersih  ke  pasar emer- ging  markets tahun  1993  telah  mencapai sekitar 37 miliar dollar AS.
Studi  empiris  yang  menguji  keter- kaitan  harga  saham  diantara  pasar  saham berkembang  Asia  saja,  tanpa  melibatkan pengaruh  penting  pasar  saham  negara maju menunjukkan bukti derajat integrasi yang  masih  rendah  (Chaudhuri,  1997;
Sharma dan Wongbangpo, 2002; Worthington et al ., 2004; dan Yang et al ., 2003). Hasil ini juga didukung oleh studi Nath  (2003)  yang  telah  menguji  inter- dependensi  tiga  pasar  saham  di  Asia Selatan,  yaitu  India,  Singapura  dan Taiwan  dan  menemukan  tidak  ada  koin- tegrasi diantara indeks pasar saham untuk keseluruhan  periode  penelitian.  Studi Chan, et al . (1992) dan Hung dan Cheung (1995)  juga  menyimpulkan  bahwa  pasar saham  Asia  tidak  terintegrasi.Sebaliknya
studi Montiel (1994) menunjukkan bahwa dengan  mobilitas  modal  yang  tinggi diantara  negara-negara  Asia  (Korea, Singapura,  Thailand,  Malaysia,  dan Filipina)  menyebabkan  pasar  saham  Asia lebih  terintegrasi.  Sementara  studi  Palac- McMiken  (1997)  mencatat  bahwa  ke- banyakan  pasar  Asia  (kecuali  Indonesia) mempunyai  keterkaitan  bersama  yang kuat  dengan  pasar  Thailand  selama periode 1987-1995.
Sementara  studi  integrasi  pasar saham  berkembang  Asia  dengan  pasar saham  maju  memberikan  temuan  empiris yang  masih mixed .  Divecha et  al .  (1992) menginvestigasi  sepuluh  pasar  saham berkembang Asia dan menemukan bahwa mereka adalah homogen dengan dominasi kekuatan  pasar  yang  kuat  dan  kurang terkorelasi  antara  satu  dengan  yang  lain- nya  dan  dengan  pasar  yang  telah  maju. Cheung  dan  Ho  (1991)  dan  Cheung (1993)  menguji  struktur  korelasi  diantara sebelas  pasar  saham  Asia  berkembang dan  pasar  yang  telah  maju.  Mereka menunjukkan  bahwa  korelasi  diantara kelompok  pasar  saham  Asia  berkembang dan  kelompok  pasar  yang  telah  maju adalah lebih kecil dari pada diantara pasar yang  telah  maju.  Chan et  al .  (1992)  dan DeFusco et  al .  (1996)  menemukan  tidak ada  kointegrasi  pasar  saham  AS  dan banyak  pasar  saham  Asia  berkembang (misalnya:  Hongkong,  Korea,  Singapura, Taiwan, Malaysia, Thailand, dan Filipina) di tahun 1980-an dan awal 1990-an. Hasil ini  juga  didukung  oleh  studi  Ng  (2000), dan  Climent  dan  Meneu  (2003)  yang tidak  menemukan  bukti  empiris  keter- kaitan dinamis jangka panjang antar pasar saham  berkembang  dan  pasar  saham maju.
Sebaliknya  studi  empiris  yang membuktikan  hubungan  jangka  panjang diantara  pasar  saham  berkembang  dan pasar  saham  maju  antara  lain  dilakukan oleh;  Arshanapalli,  Doukas,  dan  Land (1995) dan Masih dan Masih (1997, 1999, 2002),  mereka  menemukan  terdapat
hanya  satu  vektor  kointegrasi  diantara beberapa  pasar  utama  Asia  berkembang. (yaitu:  Hongkong, Korea,  Singapura, dan Taiwan)  dan  pasar  saham  maju  utama. Sementara  Chung  dan  Liu  (1994)  mem- buktikan  dua  vektor  terkointegrasi  di- antara  pasar  saham  AS  dan  lima  pasar saham  Asia  Timur  (Jepang,  Taiwán, Hongkong, Singapura dan Korea Selatan).  Sementara  studi  Ghosh, et  al . (1999) menemukan bahwa beberapa pasar saham  Asia  mempunyai  keseimbangan hubungan  jangka  panjang  dengan  pasar saham  maju,  sementara  beberapa  yang lain tidak.
Studi  empiris  yang  hanya  fokus untuk  menginvestigasi  integrasi  pasar saham ASEAN-5 saja dan keterkaitannya dengan  pasar  saham  maju  juga  me- nunjukkan hasil yang kontradiksi. Sharma dan  Wongbangpo  (2002)  menguji  keter- kaitan  pasar  saham  ASEAN-5  dengan menggunakan  teknik  kointegrasi  selama periode  Januari  1986-Desember  1996. Hasil  penelitiannya  menunjukkan  ter- dapat  kointegrasi  jangka  panjang  antar pasar  saham  di  negara-negara  Indonesia, Malaysia, Singapura, dan Thailand, kecu- ali  Filipina.  Hal  yang  menarik  dari  studi ini  adalah  pasar  saham  Malaysia  dan Singapura  bergerak  secara  bersama-sama one  for  one dalam  vektor  yang  terko- integrasi.  Hal  ini  mungkin  disebabkan antara lain karena hubungan perdagangan yang  kuat  antar  kedua  negara,  letak  geo- grafis dan faktor budaya. Manning (2002) menggunakan pendekatan Johansen Max- imum Likelihood dan teknik Haldane dan Hall  Kalman  Filter  untuk  menguji pergerakan bersama ( co-movement ) pasar saham  di  ASEAN-5  dan  pasar  saham diluar  kawasan  yaitu  AS,  Korea  Selatan, Taiwán,  Hongkong  dan  Jepang.  Data yang  digunakan  adalah  indeks  saham mingguan dan kuartalan dalam mata uang dollar  AS  selama  periode  Januari  1988 sampai  Februari  1999.  Secara  umum temuannya  mem-buktikan  terdapat  dua common  trends dalam  delapan  indeks
pasar saham Asia yang dimodelkan disini, dan  juga  dua common  trends jika  me- masukkan  pasar  AS  dalam  model Johansen VAR.
Click  dan  Plummer  (2005)  mela- kukan  penelitian  terhadap  integrasi  pasar saham  ASEAN-5  (Indonesia,  Malaysia, Filipina, Singapura, dan Thailand) selama periode  1  Juli  1998-31  Desember  2002 dengan  menggunakan  data  harian  dan mingguan  yang  dinyatakan  dalam  mata uang  lokal.  Dengan  menggunakan  teknik uji  kointegrasi,  hasil  penelitian  me- nyimpulkan  bahwa    terdapat  hanya  satu vector cointegrating , leaving four common trends diantara lima variabel. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa pasar saham ASEAN  terintegrasi  dalam  arti  ekonomi, tetapi integrasi masih jauh dari sempurna. Sementara, Rahim dan Nor (2007) meng- gunakan  analisis  VAR  menguji  struktur dinamis  transmisi  internasional  dalam return saham  ASEAN-5 plus Korea, Hongkong dan Jepang menggunakan data indeks  saham  bulanan  selama  periode Januari  1986-Desember  2006  menyim- pulkan bahwa: (1) derajat interdependensi diantara  pasar  saham  nasional  meningkat setelah  krisis  Asia  1997;  (2)  Thailand memainkan  peran  penting  dalam  mem- pengaruhi pasar saham ASEAN-5+3; dan (3) peranan Jepang terhadap pasar saham Asia yang lain meningkat secara subtansi setelah krisis.
Royfaizal et  al (2008)  melakukan penelitian  terhadap  interdependensi  pasar saham  ASEAN-5 plus Jepang,  China, Korea dan AS selama periode 1990-2007 yang  dibagi  atas  tiga  sub-periode  yang meliputi  sebelum, sepanjang dan sesudah krisis  keuangan  Asia  1997.  Data  yang digunakan  adalah  indeks  harga  saham mingguan  yang  dinyatakan  dalam  mata uang  lokal.  Berdasarkan  uji  kointegrasi jumlah  vektor  terkointegrasi  yang  sig- nifikan  sepanjang  periode  krisis  lebih banyak  dari  periode  yang  lain  sementara jumlah  vektor  yang  terkointegrasi  sama antara  periode  sebelum  dan  sesudah
krisis.  Uji  Granger  kausalitas  yang  di- dasarkan  atas  VECM  menunjukkan  bah- wa Thailand eksogen sementara Malaysia lebih  endogen  sebelum  dan  sepanjang krisis.  Setelah  krisis,  AS  menjadi  lebih dominan  dibandingkan  negara-negara lain. Jadi, dapat disimpulkan bahwa pasar ASEAN-5+3  dan  AS  saling  ketergan- tungan  sepanjang  dan  setelah  krisis  dan pengaruh  pasar  saham  AS  adalah  efektif terhadap pasar saham ASEAN-5+3 hanya periode sebelum dan sepanjang krisis.
Studi  ini  bertujuan  untuk  menguji keterkaitan dinamis pasar saham ASEAN yang  masih  berkembang  dengan  pasar saham  AS  dan  Jepang  yang  telah  maju menggunakan  model  kointegrasi  multi- variat.  Hasil  empiris  dari  studi  mem- berikan  implikasi  tehadap  diversifikasi portofolio  internasional.  Teori  portofolio modern  yang  yang  menjadi  landasan utama  ( theoretical  underpinnings )  studi integrasi pasar saham internasional meng- anjurkan  investor  internasional  mela- kukan  diversifikasi  portofolio  terhadap aset  pada  berbagai  pasar  saham  baik secara  regional  maupun  global  ( well- diversified global portfolio ). Studi Grubel (1968),  Levy  dan  Sarnat  (1970),  dan Solnik  (1974)  telah  membuktikan  man- faat potensial dari diversifikasi portofolio internasional.  Disamping  itu,  manfaat diversifikasi  portofolio  internasional  juga bisa  ditinjau  dari  perspektif  keterkaitan antara  pasar  saham  berkembang  dengan pasar  saham  maju.  Bekaert  dan  Harvey (1995),  Harvey  (1995),  dan  Korajczyk (1996)  telah  menunjukkan  korelasi  yang rendah  antara  pasar  saham  berkembang dengan  pasar  saham  yang  telah  maju, yang  berarti  memberikan  peluang  untuk mendapatkan  manfaat  potensial  dalam melakukan  diversifikasi  portofolio  inter- nasional .

## METODE PENELITIAN

## Data dan Sumber Data
Penelitian  ini  menggunakan  data indeks  harga  saham  penutupan  harian ( daily  closing  stock price  index )  untuk lima  negara  kawasan  ASEAN,  yaitu IHSG  untuk  Indonesia,  KLCI  untuk Malaysia,  STI  untuk  Singapura,  SET untuk  Thailand  dan  PSEI  untuk  Filipina plus DJIA  untuk  Amerika  Serikat  (AS), dan  N225  untuk  Jepang.  Penelitian  ini dilakukan  selama  periode  3  Januari  2000 sampai 4 Desember 2008 yang dibagi atas tiga  sub-periode  waktu  (fase)  yaitu:  (i) periode  waktu  penuh  ( full-period )  dari  3 Januari  2000  sampai  4  Desember  2008,
(ii) periode  sebelum  krisis  ( pre-crisis period )  dari  3  Januari  2000  sampai  18
Juli  2007,  dan  (iii) periode  selama  krisis ( during-crisis  period )  dari  19  Juli  2007 sampai  4  Desember  2008.  Semua  data indeks  harga  saham  masing-masing negara  ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang ditansformasikan  dalam  bentuk natural logarithmic (ln)  dan  dinyatakan  dalam bentuk  mata  uang  domestik  ( local currency ).  Indeks  harga  saham  dalam mata  uang  lokal  menggambarkan  reaksi pasar domestik atas pasar luar negeri dari perspektif  investor  domestik  (Choudhry, 1994).  Penggunaan  indeks  harga  saham dalam  mata  uang  lokal  juga  bertujuan untuk  merestriksi  perubahan  yang  hanya disebabkan  oleh  pergerakan  harga  saham semata, menghindari distorsi yang disebabkan  oleh  depresiasi  dalam  nilai tukar  yang  cenderung  meningkat  di negara-negara  ASEAN-5  (Voronkova, 2004).  Artinya  integrasi  pasar  saham semata-mata  diukur  hanya  berdasarkan pergerakan  harga  saham  antar  negara dengan  mengabaikan  perubahan  yang terjadi  dalam  nilai  tukar.  Dengan  kata lain,  indeks  harga  saham  dalam  mata uang lokal  mengabaikan  efek risiko nilai
tukar yang merupakan faktor penting bagi investor  asing  (Dekker. et  al ,  2001).  Hal ini  berarti  bahwa  investor  menggunakan mata  uang  domestik  untuk  mengukur imbal hasil investasinya.
Data  indeks  harga  saham  dari masing-masing  pasar  diperoleh  dari data base  Bloomberg. Apabila  terdapat  hari libur  di  suatu  negara  dan  tidak  libur  di negara  lainnya,  maka  nilai  indeks  yang digunakan  untuk  hari  libur  di  negara  ter- sebut  adalah  nilai  indeks  terakhir  se- belum  libur.  Hal  ini  dilakukan  agar  tidak ada  data  yang  terbuang  dan  dianggap selama  libur  tersebut  tidak  terjadi  per- gerakan nilai indeks sehingga nilai indeks yang  digunakan  adalah  nilai  indeks terakhir sebelum hari libur.

## Pendekatan Kointegrasi Konsep Kointegrasi
Konsep kointegrasi pertama kali di- perkenalkan  oleh  Engle  dan  Granger (1987),  yang  merupakan  ukuran  jangka panjang  dari  diversifikasi  yang  dida- sarkan atas data harga. Jika terdapat suatu kombinasi  linear  dari  dua  seri  atau  lebih yang  tidak  stasioner  terintegrasi  pada ordo  pertama  [I(1)]  yang  stasioner,  maka seri  ini  dikatakan  seri  terkointegrasi.  Uji kointegrasi  menjawab  pertanyaan  dari common  stochastic  trend jangka  panjang diantara time  series yang  tidak  stasioner.
Jika  seri x dan y yang  tidak  stasioner keduanya  terintegrasi  pada  ordo  yang sama dan terdapat suatu kombinasi linear dari mereka yang stasioner, maka seri ini disebut  dengan  seri  terkointegrasi  dan vektor dari hubungan ini dikatakan vektor kointegrasi dan diinterprestasikan sebagai hubungan  keseimbangan  jangka  panjang diantara  variabel.  Dengan  demikian,  seri yang  terkointegrasi  bagian  dari common stochastic  trend .  Konsep  kointegrasi  me- rupakan  pendekatan  yang  sangat  tepat untuk  tujuan  diversifikasi  portofolio terutama dalam jangka panjang.
Untuk  pengujian  hipotesis  koin- tegrasi,  Engle dan  Granger (1987) meng-
gunakan metode OLS untuk mendapatkan parameter  estimasi  dari  vektor  kointe- grasi.  Johansen  (1988)  dan  Johansen  dan Juselius  (1990)  mengembangkan  alterna- tif  lain  uji  kointegrasi  untuk  memperoleh estimator maximum likelihood dari vektor kointegrasi  untuk  proses autoregressive dengan independent  Gaussian  errors dan uji likelihood ratio untuk sejumlah vektor kointegrasi.
Pendekatan kointegrasi  secara  luas telah  digunakan  untuk  menginvestigasi derajat  integrasi  pasar  saham  interna- sional  dalam  berbagai  perspektif  literatur teoretikal yang berbeda. Pendekatan koin- tegrasi  dapat  menentukan  konvergensi diantara  pasar  saham  dari  jumlah  vektor yang  terkointegrasi.  Jika  terdapat  ke- naikan  dalam  jumlah  vektor  yang  terko- integrasi  menunjukkan  peningkatan  da- lam  derajat  integrasi  pasar  saham  yang berarti  lebih  banyak  pasar  saham  yang konvergensi  (Rangvid,  2001).  Bernard (1991),  dan  Bernard  dan  Durlauf  (1995) menjelaskan  bahwa  kondisi  yang  diper- lukan  untuk  integrasi  yang  komplit  jika terdapat  n-1  vektor  kointegrasi  dalam suatu  sistem  n  indeks.  Sistem  (dengan seri  k)  yang  terkointegrai  secara  kuat mencerminkan jumlah yang kecil (dicatat p,  dimana  p  <  k)  dari  hubungan  jangka panjang  atau stochastic  trends dibawah metode  ini.  Stock  dan  Watson  (1988) menunjukkan  bahwa  k-p  (dicatat  r) adalah  rank  kointegrasi  dari  sistem;  jadi suatu  rank  kointegrasi  r  berarti  bahwa terdapat  p  =  k-r stochastic  trends jangka panjang yang dihasilkan dari sistem.

## Teknik Kointegrasi Johansen
Jika data time series first-difference terintegrasi  pada  ordo  yang  sama  dan kombinasi  linier  dari  data series adalah stasioner ,  maka  terdapat  hubungan  jang- ka  panjang  di  antara  lima  pasar  saham ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang.  Atau dengan  kata  lain  pasar  saham  ASEAN-5 plus AS dan Jepang terkointegrasi.
Variabel  runtut  waktu  yang  tidak stasioner dapat menyebabkan regresi lan- cung (spurious  regression) kecuali  salah satu  dari  vektor  terkointegrasi.  Pengujian kointegrasi  dilakukan  dengan  mengguna- kan  prosedur  Johansen  (Johansen,  1988, dan  Johansen  dan  Juselius,  1990),  yang merupakan  metode  maksimum likelihood untuk  model multivariate  autoregressive . Pendekatan  kointegrasi  Johansen  diguna- kan  untuk  mengestimasi  dan  menguji sejumlah  hubungan kointegrasi  dan common  stochastic  trend di  antara komponen  vektor  X t dari  variabel  yang tidak  stasioner,  termasuk  perbedaan  di- namis  jangka  pendek  dan  jangka  pan- jang.  Atau  secara  lebih  singkat,  pen- dekatan  kointegrasi  Johansen  digunakan
untuk  menentukan  jumlah  vektor  yang terkointegrasi ( cointegrating vectors ) dari data  runtut  waktu.  Kointegrasi  juga memberikan deskripsi hubungan stasioner jangka  panjang  yang  stabil  diantara variabel  yang  terintegrasi  (indeks  harga saham),  dan  didefinisikan  sebagai  kom- binasi  linear  yang  independen  dari  va- riabel  yang  tidak  stasioner  untuk  men- capai stasioner.
Prosedur  Johansen  dimulai  dengan menyatakan  bahwa  variabel  stokastik dalam suatu vektor (n x 1), X t sebagai the unrestricted vector autoregression (VAR).  Model  VAR  yang  digunakan dalam penelitian tampak pada  Persamaan
1.
X t = A 1 X t-1 + A 2 X t-2 …+ A p X t-p +  c  + ε t (1)
dimana    X t =  [X it ,  X 2t ,  X 3t ,  X 4t ,  X 5t , X 6t , X 7t ]'  adalah  vektor  (7x1)  indeks  harga saham ASEAN-5 plus AS dan Jepang, A i adalah  parameter  matrik  (7x7),  c  adalah vektor  konstan  (7x1), ε t adalah  vektor (7x1) random  error  terms dengan  rata-
rata nol dan varian konstan, dan p adalah the  lag-length .  Selanjutnya  Johansen (1988) dan Johansen dan Juselius (1990), sistem  persamaan  (1)  dapat  ditulis kembali dalam bentuk perbedaan pertama yang terlihat pada Persamaan 2.
t p t p t p t t t X X X X X                       1 1 1 2 2 1 1 ....
=        1 1 p i i t i X p t X   + ε t (2)
dimana  ΔX t =    X t -  X t-1 ,  Γ i =      -[I  -    1 1 p i A i ],  Π  =  -  [  I  –   p i 1 A i ],  I n adalah matrik identitas (7x7), ΠX t-p mengandung informasi yang berkaitan dengan keseim- bangan  hubungan  jangka  panjang  (koin- tegrasi) di antara variabel X t .
Eksistensi  hubungan  jangka  pan- jang  di  antara  indeks  harga  saham ASEAN plus AS dan Jepang ditunjukkan oleh rank matrik  Π,  r,  dimana  r  adalah  0 <  r  <  n.  Dua  matrik α dan β dengan dimensi (nxr) sehingga αβ ' = Π. Matrik β mengandung  vektor  kointegrasi  r  dan
memiliki sifat bahwa β 'X t adalah stasioner. α adalah  matrik  dari  presentasi error  correction yang  mengukur the speed of adjustment dalam ΔX t .
Dua pengujian statistik dapat digunakan  untuk  hipotesis  ada  tidaknya vektor  kointegrasi  r. Pertama ,  pengujian statistik  rasio likelihood (LR)  atau trace- test untuk hipotesis bahwa terdapat paling banyak r vektor kointegrasi yang berbeda dengan  suatu  alternatif  umum,  dengan formula pada Persamaan 3.
λ-trace (r)
= -T    n r i 1 ln (1- λ i ) (3)
λ i ’s  adalah  korelasi canonical kuadrat terkecil  n-r  antara  residual  seri  X t-p dan ΔX t ,    dikoreksi  untuk  efek the  lagged differences dari  proses  X,  dan  T  adalah jumlah  observasi.  Sebagai  alternatif, pengujian  maksimum eigenvalue dapat
digunakan untuk membandingkan hipotesa- null vektor  kointegrasi  r  yang berlawanan  dengan  hipotesa  alternatif vektor kointegrasi (r+1). Pengujian statistik  LR  untuk  hipotesis  ini  diberikan pada Persamaan 4. λ-trace (r, r +1) = -T ln (1- λ i+1 ) (4)
Pengujian  untuk  restriksi  linear  atas β mengungkapkan  informasi  yang  berke- naan  dengan  hubungan  struktur  ekonomi yang  mendasari  model  jangka  panjang. Kita  menggunakan  uji  LR  yang  dikem-
bangkan  oleh  Johansen  (1991)  untuk menguji  restriksi  ekonomi  ini.  Hipotesis untuk  suatu  restriksi  linear  dalam  vektor kointegrasi  matrik  dapat  dibentuk  seperti Persamaan 5.
H o : β = Hφ (5)
β adalah  matrik  kointegrasi  (nxn),  H adalah  matrik  (nxs)  dengan  restriksi  n-s, dan φ adalah  matrik  (sxr).  Pengujian
statistik LR dapat dilihat melalui Persamaan 6.
LR : T   r i 1 [Ln ( 1 –λ * i ) – ln(1 - λ i )]           ~   χ 2 (df) (6)
df  =  r(n-s)  adalah  jumlah  derajad kebebasan,  λ * i adalah eigenvalue s  yang didasarkan atas eigenvector yang restriksi dan λ i adalah eigenvalue s yang didasarkan atas eigenvectors yang unrestricted .

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Hasil Uji Akar-akar Unit
Pengujian  stasioneritas  data  dila- kukan  dengan  menggunakan  uji Aug- mented Dickey Fuller (ADF) baik dengan tren  maupun  tanpa  tren  pada  tingkat signifikansi sebesar 1%. Setiap pengujian unit  root dengan  ADF test untuk  setiap
pasar saham berdasarkan jumlah lag yang dihitung  menggunakan Akaike  Informa- tion  Criterion (AIC).  Hasil  perhitungan untuk  setiap  pasar  saham  dalam  kese- luruhan  periode  penelitian  menunjukkan jumlah lag yang  bervariasi.  Pengujian stasioner  untuk  data  indeks  harga  saham negara-negara  ASEAN-5 plus AS  dan Jepang  menggunakan  metode  ADF  pada tingkat level memberikan  hasil  bahwa pada  tingkat  signifikansi  1%  menun- jukkan  tidak  ada  yang  signifikan,  yang berarti bahwa ketujuh indeks pasar saham mempunyai  akar  unit.  Atau  dengan  kata lain variabel-variabel yang digunakan da-
lam  penelitian  ini  tidak  stasioner  pada tingkat  level  atau I (0)  baik  dengan  tren maupun tanpa tren (Tabel 1).
Karena  pada  tingkat  level  indeks pasar  saham  ASEAN-5 plus AS  dan Jepang  tidak  stasioner,  maka  perlu dilakukan  pengujian  akar  unit  pada first difference .  Hasil  pengujian  menunjukkan bahwa dengan menggunakan ADF semua pasar  saham  menunjukkan  signifikan  pa- da tingkat signifikansi 1%. Hal ini berarti bahwa  variabel-variabel  yang  diteliti  ti-
dak  stasioner  pada  level  tapi  stasioner pada first  difference .  Kesim-pulannya bahwa  data time  series untuk  indeks harga saham pasar saham ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang  masing-masingnya  ter- integrasi pada derajat 1 atau I (1). Dengan demikian  uji  kointegrasi  dan  model SVAR  dapat  dilakukan  untuk  meng- analisis  hubungan  dinamis  kesimbangan jangka  panjang  (integrasi)  dan  jangka pendek antar pasar saham ASEAN-5 plus AS dan Jepang.
Tabel 1. Unit Root Test : ADF Test Indeks Level First Differences Without Trend Lags With Trend Lags Without Trend Lags With Trend Lags Full Period IHSG -0.588 1 -2.039 1 -39.545 0 -39.536 0 KLCI -1.096 7 -2.421 7 -22.719 6 -22.709 6 STI -1.658 15 -2.221 15 -17.211 14 -17.207 14 PSEI -1.124 1 -2.342 1 -41.136 0 -41.129 0 SET -0.915 0 -0.490 0 -29.956 1 -29.972 1 DJIA -1.846 3 -1.907 3 -25.852 2 -25.851 2 N225 -1.468 0 -1.463 0 -45.822 0 -45.812 0 Pre-Crisis Period IHSG 1.413 1 -3.028 1 -37.383 0 -37.592 0 KLCI 0.266 1 -1.491 1 -37.006 0 -37.083 0 STI -0.055 0 -2.119 0 -43.072 0 -43.243 0 PSEI 0.493 2 -2.310 2 -30.236 1 -30.438 1 SET -0.377 0 -3.458 0 -42.769 0 -42.794 0 DJIA -1.307 0 -2.231 0 -42.707 0 -42.741 0 N225 -1.372 0 -1.850 0 -42.003 0 -42.113 0 During-Crisis Period IHSG 0.502 1 -0.914 1 -14.950 0 -15.123 0 KLCI -1.300 7 -2.180 7 -10.762 6 -10.697 6 STI -2.525 5 -3.608 5 -13.712 4 -13.708 4 PSEI -0.437 1 -2.328 1 -15.481 0 -15.482 0 SET 1.447 0 -0.359 0 -16.289 0 -16.499 0 DJIA 0.271 2 -1.744 1 -15.497 1 -15.560 1 N225 -0.270 0 -1.771 0 -18.362 0 -18.373 0
Critical value – without trend : -3.433 at the level 1%, -2.863 at the 5% level. Critical value – with trend : -3.963 at the level 1%, -3.412 at the 5% level.

## Multivariate Cointegration Test
Hasil  dari  pengujian  kointegrasi multivariat  untuk  pasar  saham  ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang  selama  periode penuh,  sebelum  krisis  dan  sepanjang krisis  ditunjukkan  dalam  Tabel  2  sampai Tabel  4.  Untuk  periode  penuh  pengujian multivariate  cointegration antar  pasar saham  negara-negara  ASEAN-5 plus AS dan  Jepang  berdasarkan null-hypothesis of  zero  co-integrating  vectors menun- jukkan  terdapat  satu  vektor  yang  signi- fikan  atau lima  common  trends ,  berarti terdapat  bukti  hubungan  jangka  panjang multivariat diantara pasar saham ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang.  Integrasi pasar  saham  diantara  negara-negara ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang  lebih menguat  pada  periode  sebelum  krisis dimana  terdapat  dua  vektor  yang  ter- kointegrasi  secara  signifikan.  Sebaliknya sepanjang  krisis  keuangan  global  tidak ditemukan  bukti  hubungan  jangka  pan- jang diantara pasar saham ASEAN-5 plus AS dan Jepang.
Hasil  empiris  untuk  periode  sebe- lum  krisis  sejalan  dengan  temuan Royfaizal et al (2008) yang memasukkan pasar  saham  AS  dan  Korea  dalam  inte- grasi  pasar  saham  ASEAN-5  meng- hasilkan  satu  vektor  kointegrasi  yang mengindikasikan interdependensi diantara pasar  saham  ASEAN-5  dan  pasar  saham Korea  dan  AS  untuk  periode  sebelum krisis  keuangan  Asia.  Untuk  periode  se- panjang  krisis,  temuan  empiris  penelitian ini kontradiksi dengan banyak studi yang melakukan  investigasi  integrasi  pasar saham  Asia  termasuk  ASEAN-5  dan memasukkan pasar saham AS dan Jepang sepanjang  krisis  keuangan  Asia.  Sheng dan Tu (2000), Ratanapakorn dan Sharma (2002),  dan  Royfaizal et  al (2008)  mem- buktikan terjadi kenaikan yang signifikan dalam  derajat  integrasi  pasar  saham periode  sepanjang  krisis  keuangan  Asia. Hasil  yang  sama  juga  dibuktikan  oleh penelitian Tan dan Tse (2002) melakukan pengujian  terhadap  keterkaitan  pasar  sa-
ham  diantara  AS,  Jepang,  dan  sembilan negara  Asia  termasuk  diantaranya  pasar saham Malaysia, Singapura, Filipina, dan Thailand  dengan  menggunakan  data  ha- rian  selama  periode  1988-2000  mene- mukan  bukti  terjadi  kenaikan  integrasi pasar saham setelah krisis keuangan Asia. Dalam  penelitian  ini  juga  membuktikan pengaruh yang dominan pasar saham AS, sementara  pengaruh  pasar  Jepang  tidak terlalu  kuat  tapi  cenderung  mengalami peningkatan.
Manning  (2002)  menguji  integrasi pasar saham yang meliputi AS, Hongkong,  Indonesia,  Jepang,  Korea Selatan,  Malaysia,  Filipina,  Singapura, dan  Thailand,  menyimpulkan  terdapat dua common  trends ,  yang  mengindi- kasikan ‖ partial convergenc” dari indeks. Sementara,  Dekker,  Sen,  dan  Young (2001)  melakukan  penelitian  terhadap keterkaitan  pasar  saham  AS,  Jepang  dan delapan negara lain termasuk diantaranya Malaysia, Filipina, Singapura, dan Thailand  selama  periode  1987-1998  me- nunjukkan  bahwa  keempat  pasar  saham ASEAN  terintegrasi  dengan  pasar  saham AS,  sementara  dengan  pasar  saham Jepang tersegmentasi.
Yang  (2002)  yang  menguji  hu- bungan  dinamis  jangka  panjang  diantara pasar  saham  AS,  Jepang  dan  sepuluh pasar  saham  Asia  (termasuk  ASEAN-5) selama  periode  2  Januari  1995-15  Mei 2001. Hasil penelitian menunjukkan pasar saham  terintegrasi  sepanjang  krisis  dan lebih menguat setelah krisis dibandingkan dengan  sebelum  krisis.  Pasar  saham  AS mempengaruhi  dengan  kuat  sembilan pasar  saham  Asia  untuk  ketiga  periode penelitian, sementara pasar saham Jepang hanya  selama periode krisis. Studi  Sheng dan  Tu  (2000)  menunjukkan  tidak  ada kointegrasi  diantara  pasar  saham  AS dengan  pasar  saham  Asia  sebelum  krisis keuangan Asia tetapi terdapat satu vektor selama krisis. Sementara studi Rahim dan Nor  (2007)  yang  menginvestigasi  keter- kaitan  pasar  saham  ASEAN-5+3  selama
periode  1986-2006  membuktikan  ke- naikan  derajat  integrasi  diantara  pasar saham setelah krisis. Disamping itu, pasar saham  Jepang  dan  Thailand  memainkan peran  dominan  dalam  mempengaruhi pasar saham yang lain setelah krisis.
Choudhry et  al (2007)  melakukan investigasi  empiris  interaksi  diantara pasar  saham  AS,  Jepang,  Hongkong,
Korea  Selatan,  Taiwan,  dan  ASEAN-5 sebelum,  sepanjang  dan  setelah  krisis menunjukkan  bahwa  pada  semua  periode penelitian  terdapat  vektor  yang  terkoin- tegrasi  secara  signifikan.  Jumlah  yang lebih  besar  dari  vektor  yang  terkoin- tegrasi  secara  signifikan  ditemukan  pada periode sepanjang krisis.
Tabel 2. Multivariate Cointegration Test Pasar Saham ASEAN-5 dan AS & Jepang Full-Period Hypothesis Eigen- value Trace Critical Value   Maximum Critical Value H o H 1 5% 1% Eigen- value 5% 1% r = 0  r = 1 0.0205 132.032 * 125.62  135.97 41.8038 46.23 52.31 r ≤ 1  r = 2 0.0172 90.2277 95.75 104.96 35.0340 40.08 45.87 r ≤ 2  r = 3 0.0130 55.1937 69.82 77.82 26.3011 33.88 39.37 r ≤ 3  r = 4 0.0073 28.8926 47.86 54.68 14.8356 27.58 32.72 r ≤ 4  r = 5 0.0051 14.0570 29.80 35.46 10.2185 21.13 25.86 r ≤ 5  r = 6 0.0014 3.8385 15.49 19.94 2.8136 14.26 18.52 r ≤ 6  r = 7 0.0005 1.0249 3.84 6.63 1.0249 3.84 6.63
* Significant at the 95% level
Tabel 3. Multivariate Cointegration Test Pasar Saham ASEAN-5 dan AS & Jepang
Pre-Crisis Period Hypothesis Eigen- value Trace Critical Value   Maximum Critical Value H o H 1 5% 1% Eigen- value 5% 1% r = 0  r = 1 0.0270 142.9078*  125.62  135.97 46.3557* 46.23 52.31 r ≤ 1  r = 2 0.0196 96.5522* 95.75 104.96 33.5412 40.08 45.87 r ≤ 2  r = 3 0.0166 63.0101 69.82 77.82 28.3861 33.88 39.37 r ≤ 3  r = 4 0.0082 34.6249 47.86 54.68 13.9379 27.58 32.72 r ≤ 4  r = 5 0.0064 20.6870 29.80 35.46 10.9225 21.13 25.86 r ≤ 5  r = 6 0.0055 9.7645 15.49 19.94 9.2735 14.26 18.52 r ≤ 6  r = 7 0.0003 0.4910 3.84 6.63 0.4910 3.84 6.63
* Significant at the 99% level
Tabel 4. Multivariate Cointegration Test Pasar Saham ASEAN-5 dan AS & Jepang
During-Crisis Period Hypothesis Eigen- value Trace Critical Value   Maximum Critical Value H o H 1 5% 1% Eigen- value 5% 1% r = 0  r = 1 0.1094 112.6608  125.62  135.97 36.9421 46.23 52.31 r ≤ 1  r = 2 0.0968 75.7188 95.75 104.96 32.4758 40.08 45.87 r ≤ 2  r = 3   0.0623 43.2430 69.82 77.82 20.5077 33.88 39.37 r ≤ 3  r = 4   0.0290 22.7353 47.86 54.68 9.3829 27.58 32.72 r ≤ 4  r = 5   0.0232 13.3524 29.80 35.46 7.4850 21.13 25.86 r ≤ 5  r = 6   0.0174 5.8674 15.49 19.94 5.5884 14.26 18.52 r ≤ 6  r = 7   0.0009 0.2790 3.84 6.63 0.2790 3.84 6.63

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian  ini  bertujuan  untuk menginvestigasi  keterkaitan  pasar  saham di  negara-negara  kawasan  ASEAN-5 yang  tergolong  pasar  saham  sedang berkembang,  yaitu  Indonesia,  Singapura, Malaysia,  Thailand,  dan  Filipina  dan mengkaitkannya  dengan  pengaruh  pasar saham  kuat  dunia  (global)  yaitu  pasar saham  AS  dan  pasar  saham  kuat  Asia (regional) yaitu pasar saham Jepang yang keduanya  tergolong  pasar  saham  yang telah  maju  dengan  menggunakan  model kointegrasi multivariat. Berdasarkan hasil pengujian  kointegrasi  multivariat  menun- jukkan  keterkaitan  pasar  saham  ASEAN- 5  dengan  pasar  saham  AS  dan  Jepang selama  periode  penuh  dan  sebelum  krisis keuangan. Selama periode penuh terdapat satu  vektor  yang  terkointegrasi  secara signifikan  atau lima  common  trends , berarti  terdapat  bukti  hubungan  koin- tegrasi  jangka  panjang  multivariat  dian- tara  pasar  saham  ASEAN-5 plus AS  dan Jepang.  Integrasi  pasar  saham  diantara negara-negara  ASEAN-5 plus AS  dan Jepang lebih menguat pada periode sebe- lum  krisis  dimana  terdapat  dua  vektor yang  terkointegrasi  secara  signifikan. Sebaliknya  sepanjang  krisis  keuangan
global  tidak  ditemukan  bukti  hubungan kointegrasi jangka panjang diantara pasar saham  ASEAN-5 plus AS  dan  Jepang. Disamping  itu,  hasil  ini  juga  menun- jukkan  bahwa  pasar  saham emerging sangat  sensitif  terhadap  pergerakan  pasar saham  negara  maju,  khususnya  pasar saham AS. Hasil empiris penelitian mem- berikan  implikasi  bagi  investor  inter- nasional  dengan  horison  investasi  jangka panjang  dan  strategi  manajemen  porto- folio pasif terbuka peluang untuk menda- patkan  manfaat  potensial  dari  diversi- fikasi  jika  membentuk  portofolio  inter- nasional  dengan  membeli  saham  di  lima pasar saham ASEAN (Indonesia, Malaysia,  Singapura,  Thailand,  dan Filipina) dan pasar saham AS dan Jepang.

## Saran
Saran-saran  dalam  penelitian  ini ditujukan bagi para peneliti yang melakukan  investigasi  integrasi  pasar saham  internasional  selanjutnya ( further research ).  Saran-saran  tersebut  baik secara  langsung  maupun  tidak  langsung terkait dengan temuan empiris ( empirical finding ) dalam penelitan ini.
1. Hasil  empiris  penelitian  ini  hanya memberikan  implikasi  terhadap  man- faat  diversifikasi  portofolio  interna- sional pada level negara (indeks harga
saham). Untuk dapat menganalisis manfaat  diversifikasi  portofolio  inter- nasional  secara  lebih  spesifik,  maka penelitian ini dapat dikembangkan dengan menguji keterkaitan dinamis antar jenis  industri  di  masing-masing  pasar saham ASEAN-5 plus AS dan Jepang.
2. Berkaitan  dengan  terdapatnya trade- off dari  manfaat  diversifikasi  porto- folio  internasional  dari  pasar  saham yang  sudah  terintegrasi  secara  formal dan  pasar  saham  yang  terintegrasi karena  pergerakan  bersama  pasar  sa- ham  global  maka  penelitian  ini  dapat dikembangkan  dengan  membanding- kan  dua  kelompok  pasar  saham  yang terintegrasi  tersebut  untuk  menen- tukan  kelompok  mana  yang  mampu memberikan  manfaat  diversifikasi yang  paling  menguntungkan  bagi  in- vestor  dalam  pembentukan  portofolio internasional.
3. Untuk mendapatkan kajian yang lebih mendalam  terhadap  fenomena  perge- rakan  bersama  pasar  saham,  pene- litian  ini  bisa  dikembangkan  dengan melakukan  investigasi  terhadap  peri- laku  investor  global.  Salah  satu perilaku investor global yang menarik untuk  dikaji  adalah  perilaku  meng- ikuti isyarat kawanan ( run with herd ). Perilaku  kawanan  atau  sering  disebut dengan herding  behaviour ini  ber- kembang  pesat  ketika  korelasi  antar pasar  saham  dunia  menjadi  sangat tinggi.  Globalisasi  finansial  membuat perilaku  investor  di  suatu  negara— biasanya  pasar  saham  yang  lebih besar—akan  diikuti  oleh  investor  di pasar saham lainnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Arshanapalli  B,  dan  Doukas  J.  1993. ‖International stock market linkages: Evidence  from  the  pre-  and  post- October  1987  period". Journal  of Banking and Finance. 17: 193-208 Arshanapalli  B,  Doukas  J  dan  Lang  L. 1995.  ‖Pre  and  Post-October  1987
stock  market  linkages  between  U.S. and  Asian  Markets‖. Pacific-Basin
Finance Journal .3: 57-73 Bekaert,  G.,  dan  Harvey,  C.  R.  1995. ―Time-varying world market integration‖. The Journal of Finance .
50, 403– 444.
Bernard, A. 1991. Empirical implications of the convergence hypothesis . CEPR Working Papers. Bernard,  A.B.  dan  S.N.  Durlauf.  1995. ―Convergence in international output‖. Journal of Applied Econometrics . 10, 97-108. Chan,  K.C.,  B.E.  Cup  dan  M.S.  Pan. 1992.  ―An  Empirical  Analysis  Of
Stock Prices in Major Asian Markets and the United States‖. The Financial Review . 27(2), 289-308. Choudhury,  T.  1997.  ―Stochastic  Trends in Stock Prices: Evidence from Latin
American  Markets‖. Journal  of Macroeconomics . 19, 285-304.
Choudhry  T,  Lu  L  dan  Peng  Ke.  2007. ―Common Stochastic Trends Among Far  East  Stock  Prices:  Effects  of  the Asian Financial Crisis‖. International Review  of  Financial  Analysis .  16,
242-261. Chowdhry,  A  R.  1994.  ―Stock  market interdependencies: evidence from the Asian NIEs‖. Journal of Macroeconomics . 16, 4. Chung,  P.  J.,  dan  Liu,  D.  J.  1994. „Common stochastic trends in Pacific Rim stock markets‖. Quarterly
Review  of  Economics  and  Finance .
34, 241–259. Chan,  K.  C.,  Gup,  B.  E.,  dan  Pan,  M.  S. 1992. ―An empirical analysis of stock prices  in  major  Asian  markets  and the  United  States‖. The  Financial Review. 27,289-308 .
Cheung,  Y.L.  1993.  ―A  note  on  the stability of the interternporal relationships  between  the  Asian– Pacific  equity  markets  and  the developed  markets-a  non-parametric
approach‖. Journal  of  Business Finance & Accounting . 20, 223-229. Cheung,  Y.W.,  Ho,  L.K.  1991.  ―The intertemporal stability of the relationship between the Asian emerging  equity  markets  and  the developed  equity  markets‖. Journal of  Business  Finance  &  Accounting . 18, 235–254.
Click,  W. Reid dan Plummer, G.Michael.
2005.  ―Stock  market  integration  in ASEAN  after  the  Asian  financial crisis‖. Journal  of  Asian  Economics . 16, 5-28.
Climent,  Francisco  dan  Vicente  Meneu.
2003. ―Asian  Crisis  Increased Information Flows between International  Markets‖. International Review  of  Economics  and  Finance . 12, 111-143.
DeFusco, R.A., Geppert, J.M., Tsetsekos,
G.P.  1996.  ―Long-run  diversification potential in emerging stock markets‖. The Financial Review . 31, 343–363.
Dekker,  A.,  Sen,  K.,  dan  Young,  M.  R. 2001. ‖Equity market linkages in the Asia Pacific region. A comparison of the  orthogonalised  and  generalized VAR  approaches‖. Global  Finance
Journal . 12, 1– 33. Divecha,  A.B.,  Drach,  I.,  dan  Stefec,  D. 1992. ―Emerging markets:a quantitative  perspective‖. Journal  of
Portfolio Management . 19, 41–45. Engle,  R.  F.,  dan  Granger,  C.  W.  1987. ―Co-integration  and  error  correction:
Representation, estimation and testing‖. Econometrica . 55, 251–276. Ghosh, A., Saidi, R., Johnson, K.H. 1999. ―Who  moves  the  Asia-Pacific  stock markets—US  or  Japan?  Empirical evidence  based  on  the  theory  of  co integration‖. The  Financial  Review . 34, 159–170.
Grubel, H. 1968. ―Internationally
diversified  portfolios:  welfare  gains and capital flows‖. American
Economic Review. 58, 1299–1314.
Grubel, H. G. dan Fadner, K. 1971. ‖The
Interdependence of international equity markets‖. Journal of Finance ,
26, 89-94.
Harvey,  Campbell  R.  1995.  ―Predictable risk and returns in emerging markets‖.
Review of Financial
Studies. 8, 773-816.
Hung,  B.  dan  Y.L.  Cheung.  1995. ―Interdependence  of  Asian  emerging equity  markets‖. Journal  of  Business Finance & Accounting . 22, 281-288. Johansen  S,  dan  Juselius  K.  1990. ―Maximum likelihood estimation and inference  on  cointegration  with applications  to  the  demand  for money‖.
Oxford Bulletin of Economics  and  Statistics .  52,  169-
210.
Johansen,  S.  1991.  ―Estimation  and
Hypothesis  Testing  of  Cointegrating Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models‖. Econometrica. 59(6), 1551-1580.
Johansen,  S.  1988.  ―Statistical  Analysis of Cointegrating Vectors‖. Journal of Economics  Dynamics  and  Control . 12, 231-254.
Kawakatsu,  H.  dan  Morey,  M.R.  1999. ―Financial  liberalization  and  stock market  efficiency:  an  empirical examination of nine emerging market countries‖. Journal  of  Multinational Financial Management. 9: 353-371. Korajczyk,  R.A.  1996.  ―A  Measure  of
Stock Market Integration for Developed  and  Emerging  Markets‖.
The  World  Bank  Economics  Review .
10 (2), 267-290.
Levy H., dan Sarnat, M. 1970.
―International diversification of investment  portfolios‖. American Economic Review. 60, 668-675 .
Manning,  N.  2002.  ―Common  trends  and convergence?  South  East  Asian equity  markets  1988–1999‖. Journal of International Money and Finance .
21, 183–202.
Masih  AMM,  dan  Masih  R.  1997. ―Dynamic linkages and the propagation mechanism driving major  international  stock  markets‖.
Quarterly  Review  of  Economic  and Finance . 37: 859-885.
Masih,  A.  M.  M.,  dan  Masih,  R.  1999. ―Are Asian stock market fluctuations due mainly to intra-regional contagion effects? Evidence based on
Asian  emerging  stock  markets‖. Pacific-Basin  Finance  Journal .  7,
251–282.
Masih,  R.,  dan  Masih,  A.M.M.  2001. ―Long and short term dynamic causal transmission  amongst  international stock markets‖. Journal of International  Money  and  Finance . 20, 563–587. Masih,  A.  M.  M.,  dan  Masih,  R.  2002. ―Propagative causal price transmission  among  international stock  markets:  Evidence  from  the pre-  and  postglobalisation  period‖.
Global Finance Journal . 13, 63–91.
Montiel.  P.J.  1984.  ―Capital  Mobility  in Developing Countries: Some Measurement  Issues  and  Empirical Estimates‖. The World Bank Economic Review . 8, 331-350. Nath, G.C. dan Verma, S. 2003. Study of common stochastic trend and cointegration in the emerging markets;  A  case  studi  of  India, Singapore  and  Taiwan .  Research
Paper, NSE India
Ng,  A.  2000.  ―Volatility  spillover  effects from Japan and the US to the Pacific- basin‖. Journal  of  International
Money and Finance . 19, 207– 233.
Ng,  T.  H.  2002.  ―Stock  Market  Linkages in South-East Asia‖. Asian Economic Journal. 16 , 353-377. Palac-McMiken, E.D. 1997. ―An examination of ASEAN stock
markets:  a  cointegration  approach‖.
ASEAN  Economic  Bulletin .  13(3), 299-311.
Rahim,  Ruzita.,  dan  Nor,  A.  Hassan. 2007. ―Stock Market Linkages in the ASEAN-5  plus  3  Countries:  An
Analysis  of  Pre-and  Post-Crisis‖. International  Review  of  Business Research Papers .  3,4, 1-9. Rangvid, J. 2001. ―Increasing convergence  among  European  stock markets? A recursive common stochastic trends analysis‖. Economics Letters . 71, 383–389. Ratanapakorn,  O.,  dan  Sharma,  S.  C. 2002.  ‖Interrelationships  among regional  stock  indices‖. Review  of Financial Economics . 11, 91–108.
Royfaizal,  R.C,  Lee,  C  dan  Mohamed, Azali.  2008. ASEAN-5  +  3  and  US stock markets interdependence before,  during,  and  after  Asian financial  crisis .  MPRA  Paper  No. 10263 Sharma,  C.  Subhash.,  dan  Wongbangpo, Praphan.  2002.  ―Long-term  trends and cyles in ASEAN stock markets‖.
Review  of  Financial  Economics. 11, 299-315.
Shawky, H. A., Kuenzel, R. dan Mikhail, A.  D.  1997.  ―International  portfolio diversification:  a  synthesis  and  an update‖. Journal  of  International Financial  Markets,  Institutions  & Money . 7, 303–327.
Sheng,  Hsiao-Ching  dan  Tu,  H.Anthony. 2000.  ―A  study  of  cointegration  and variance decomposition among national  equity  indices  before  and during  the  period  of  the  Asian financial crisis‖. Journal of Multinational Financial Management . 10, 345-365. Solnik,  Bruno.  1974.  ―Why  not  diversify internationally rather than domestically?‖. Financial  Analysts Journal . 30, 48–54. Solnik, Bruno. 1983. ―International arbitrage  pricing  theory‖. Journal  of Finance . 38, 449-457. Stock,  J.H  dan  M.H.  Watson.  1988.
―Testing  for  common  trends‖.
Journal  of  American  Statistical Association . 83, 273-280.
Tan,  K.B.,  dan  Tse,  Y.K.  2002. The integration of the east and south-east Asian  equity  markets .  International
Center  for  the  Study  of  East  Asian Development  Working  Paper  No. 2002-11. Available at http://www.icsead. or.jp/indexe.htm. Voronkova,  S.  2004.  ―Equity  market integration  in  Central  European emerging  markets:  a  cointegration analysis  with  shifting  regimes‖. International  Review  of  Financial Analysis . 13, 633−647.
Worthington  C.  Andrew  dan  Higgs, Helen.  2004.  ―Comovement  in  Asia- Pacific  Equity  Markets:  Developing Patterns  in  APEC‖. Asia-Pacific Journal  of  Economics  and  Business . 8(1), 79-93.
Yang,  J.,  Kolari,  J.,  dan  Min,  I.  2003. ‖Stock  market  integration  and financial  crisis:  The  case  of  Asia‖. Applied  Financial  Economics .  13, 477−486.
Yang,  T.  2002.  ―Crisis,  contagion,  and
East Asian stock markets‖. Economics and Finance , 1.