## INTERACTION OF OWNERSHIP RETENTION AND THE NUMBER OF DIRECTORS ON THE VALUE OF UNDERPRICING

## INTERAKSI OWNERSHIP RETENTION DAN JUMLAH DIREKSI TERHADAP
NILAI UNDERPRICING
1 Maximus Leonardo Taolin
maxtaolin@yahoo.com 2 Sarlince Sandy Mauk sarlincesandi@gmail.com
1,2 Prodi. Manajemen FEB_Universitas Timor

## Abstract
This study aims to analyze the interaction of the number of management (board of directors and commissioners) and old ownership (ownership retention) on underpricing at the initial Public offeringse. The company's success in obtaining revenue from the IPO is marked by an increase in the number of shares that are maintained in large numbers as well as the number of commissioners and company designs which have an impact on the initial share price  experiencing  underpricing.  The  results  of  this  study  support  this  opinion.  So  it  can  be  said  that  the interactions that occur at the beginning of the stock offering period can be used for investors in determining the direction of their investment  decisions. The regression  results shown from the SPSS 22 software show that the interaction between the number of company management and the old ownership held by the issuer has an effect on  underpricing.  Thus,  the  ownership  retained  by  the  issuer  is  a  moderating  variable  that  can  weaken  or strengthen the influence of the Board and commissioners on underpricing.
Keywords: Underpricing, Ownership retention, Board and commissioners, IPO.

## Abstraksi
Penelitian  ini bertujuan menganalisa adanya interaksi Jumlah pengurus manajemen (direksi dan komisaris) dan kepemilikan  pemilik  lama  (ownership  retention)  terhadap Underpricing pada  saat  penjualan  saham  perdana. Keberhasilan perusahaan dalam mendapatkan income dari IPO ditandai oleh peningkatan jumlah saham yang di - retain dalam  jumlah  yang  banyak  dan    bertambahnya  jumlah  Dewan  komisaris  dan  dewan  direksi  dalam perusahaan yang berakibat pada harga saham perdana mengalami underpricing. Hasil penelitian ini mendukung pendapat tersebut. Sehingga dapat disimpulkan bahwa interaksi yang terjadi pada periode awal penawaran saham dapat  menjadi  sinyal  bagi  investor  dalam  menentukan  arah  keputusan  investasinya.  Hasil  output  regresi  yang ditampilkan  dari software SPSS  22  diketahui  bahwa  interaksi Jumlah  pengurus  perusahan dan ownership retained by issuer memberikan pengaruh kepada Underpricing . Dengan demikian ownership retained by issuer adalah  variabel  moderating  yang  dapat  memperlemah  ataupun  memperkuat  pengaruh  dari Dewan  direksi  dan komisaris terhadap Underpricing Kata kuci: Underpricing, Ownership retention, Board and commissioners, IPO.

## Pendahuluan
Dalam  melakukan  investasi,  tujuan  utama  kebanyakan  investor  yang  rasional  adalah memaksimalkan  keuntungan.  Investor  akan  jadi  penentu  harga  dan  tak  seorang  pun  secara individual  akan  dapat  menentukan  harga  sekuritas.  Keputusan  yang  akan  diambil  oleh  para investor  dalam  melakukan  investasi  sangat  tergantung  pada  informasi  yang  tersedia  dan informasi  yang  dapat  diperolehnya.  Informasi  tersebut  harus  dapat  diperoleh  dengan  mudah dan  murah  serta  relevan.  Jika  pasar  modal  efisien  maka  harga  saham  akan  cepat  bereaksi terhadap informasi-informasi baru yang tidak terduga, sehingga arah gerakan saham pun tidak bisa  diduga.  Oleh  karena  itu  para  investor  harus  dapat  bereaksi  dengan  cepat  terhadap informasi baru tersebut, karena harga sekuritas pun akan menyesuaikan dengan cepat terhadap informasi baru tersebut. Semakin cepat informasi yang relevan menyebar dan tercermin pada harga sekuritas, maka pasar modal bisa dikatakan makin efisien.
Terdapat  problem  yang  timbul  pada  saat  perusahaan go  public karena  adanya underpricing ketika  diperdagangkan  di  pasar  sekunder.  Ketika underpricing terjadi,  dana yang  diperoleh  perusahaan  dari go  public menjadi  tidak  maksimal.  Hal  ini  bertentangan dengan tujuan pemilik perusahaan yang menginginkan harga sahamnya dapat diterima secara normal,  namun  dengan  adanya underpricing menyebabkan  mereka  kehilangan  kemakmuran ( wealth  loss ).  Sehingga  pemilik  perusahaan  selalu  berharap  agar  dapat  meminimalisasi  atau bahkan  menghilangkan underpricing .  (Habib  and  Ljungqvist  2001).  Fenomena  umum  yang terjadi, perusahaan penjual tidak ingin menawarkan sahamnya kepada investor dengan harga yang  terlalu  rendah,  sebaliknya  pihak  investor  menginginkan capital  gain yang  positif  dari pembelian saham di pasar perdana tersebut. Selisih antara harga saham pada pasar sekunder dan  harga  saham  pada  pasar  primer  (harga  perdana)  inilah  yang  dimaksud  dengan capital gain. Harga  saham  di  pasar  perdana  ditentukan  berdasarkan  kesepakatan  antara  perusahaan emiten dan underwriter (penjamin emisi).
Upaya yang dilakukan adalah bernegosiasi  dengan emiten agar harga saham tersebut tidak  terlalu  tinggi  harganya,  bahkan  cenderung underpricing .  Selanjutnya  harga  saham  di pasar sekunder ditentukan oleh mekanisme pasar. Apabila penentuan harga di pasar perdana secara  signifikan  lebih  rendah  dibandingkan  harga  sekunder,  maka  fenomena  ini  disebut underpricing .  Sebaliknya  jika  harga  perdana  lebih  tinggi  dari  harga  sekunder  maka dinamakan overpricing , dan perusahaan akan dapat mengumpulkan dana secara lebih murah. Bagi  perusahaan  yang  mengalami underpricing maka  kehilangan  kesempatan mendapatkan  dana  maksimal,  sebaliknya  jika overprice maka  perusahaan  akan  lebih  mudah mendapatkan  dana . Underpricing ini  terjadi  karena  adanya  asimetri  informasi  yang  dimiliki oleh  pihak  yang  terlibat  dalam  penawaran  perdana  (investor,  emiten,  penjamin  emisi). Menurut  Rahim  and  Othman  Yong  (2010) underpricing menjadi  fenomena  universal  yang terjadi  pada  saat  penawaran  saham  perdana.  Peter  (2007)  mengatakan  bahwa  asimetri informasi  yang  dimiliki  oleh  pihak  yang  terlibat  dalam  penawaran  saham  perdana, mengakibatkan terjadinya underpricing. Informasi awal bagi investor adalah pada prospektus perusahaan yang melakukan listing (Fan 2007) Investor dapat melihat beberapa item penting dalam  isi  prospektus  sebagai  acuan  dalam  menanamkan  modalnya,  guna  mendapatkan keuntungan ( capital gain) .
Berdasarkan  laporan  keuangan  dalam  prospektus  yang  diterbitkan,  investor  dapat melihat  proporsi  kepemilikan  saham,  juga  berbagai  hal  dalam  laporan  keuangan  dari perusahaan  dan  rencana  investasi  yang  akan  dilakukan  perusahaan  (Grinblatt  and  Hwang 1989),(Singh and Zahn 2008). Menurut Leland and Pyle (1977) persentase kepemilikan yang ditahan  oleh  pemilik  lama  menunjukkan  adanya  informasi  privat yang  dimiliki  oleh pemilik/manajer.  Kondisi  perusahaan  merupakan  salah  satu  faktor  yang  amat  menentukan dalam keputusan penetapan IPO, dan merupakan suatu sinyal yang baik bagi investor. Leland and Pyle (1977) menyatakan bahwa nilai perusahaan (firm value) yang melakukan IPO dalam konteks signaling hypothesis dapat dihubungkan dengan besarnya tingkat saham yang ditahan oleh pemilik lama, (ownership retention) dengan besarnya tingkat underpricing.
Fan  (2007)  mengatakan  informasi  kepemilikan  saham  oleh  pemilik  lama  saat  IPO, memiliki  pengaruh    pada  kinerja  saham  perusahaan.  Pemilik  saham  lama  akan  mendukung keputusan  IPO,  bila  mereka  yakin  bahwa  saham  perusahaan  akan  terjual  pada  harga  yang cukup menguntungkan sehingga dapat mengumpulkan dana yang signifikan bagi pembiayaan perusahaan.  (Jensen  and  Meckling  1976)  berargumentasi  bahwa  motivasi  memaksimalkan kemakmuran  pemilik  perusahaan  adalah  karena  besarnya  tingkat  kepemilikan  manejerial. Dari  pendapat  ini  oleh  (Li  et  al.  2005)  mengindikasikan  tingginya  kepemilikan  manejerial akan  memberikan  pengaruh  kepada  pemilik  modal  untuk  menentang  dan  bertahan  terhadap
pengambil-alihan oleh pihak luar. Konsisten dengan penelitian Aggarwal, penelitian Cirillo et al.  (2015)  mendapati  kecenderungan initial  return yang  semakin  tinggi  sejalan  dengan semakin tingginya proporsi kepemilikan pemegang saham lama yang dikuasai oleh keluarga. Namun  berbeda  dengan  Robinson,  et.  al,  (2004) ownership  retention mengindikasikan  isi informasi  yang  dapat  mempengaruhi  harga  IPO  pada  pasar  perdana  dan  pasar  sekunder, sedangkan underpricing lebih  disebabkan  oleh  faktor  lain  diluar  perusahaan  yaitu  adanya perilaku underwriter yang risk averse.
Pada sisi lain kenaikan dan penurunan prosentase kepemilikan oleh pemegang saham lama  adalah  suatu  konsekuensi  yang  harus  dipertimbangkan  ketika  perusahaan  memutuskan untuk  melakukan  IPO,  sehingga  ada  kecenderungan  perusahaan  mengikuti  oportunisme manajemen. Ini berarti pemilik menggunakan sinyal tersebut untuk menunjukan kepada calon investor  tentang  kualitas  perusahan  tersebut,  tetapi  pada  sisi  lain  peningkatan  jumlah kepemilikan  saham  oleh insider (pihak  manajemen  atau  pemilik  lama)  akan  meningkatkan nilai perusahaan, walaupun dalam waktu tertentu ada penurunan nilai. Nilai perusahan dapat dilihat dari kinerja saham perusahaan yang melakukan IPO.
Penelitian (Aggarwal 2003) dalam  Fan (2007) menyatakan bahwa kinerja IPO dalam jangka  pendek  cenderung  menunjukan underpricing, tetapi  dalam  jangka  panjang menunjukan return yang negatif. Prastiwi dan Kusuma, (2001) meneliti tentang kinerja surat berharga  setelah  IPO  di  Indonesia  pada  periode  1994-1997.  Hasilnya  menunjukan  bahwa kinerja  IPO  jangka  pendek  (3  bulan)  adalah  positif  dan  kinerja  jangka  panjang  (24  bulan) adalah  negatif,  bukti  ini  menunjukan  bahwa  dalam  jangka  panjang  telah  terjadi  penurunan kinerja atau underperformance.
Sebagai bukti adanya fenomena global (Aggarwal 2003) membuat perbandingan tolok ukur (benchmark) negara-negara Amerika latin, Finlandia, Prancis, New Zealand dan Jerman, dan  ternyata  semuanya  konsisten  dengan  bukti  empiris  yang  terjadi  di  Amerika.  Namun penemuan  ini  bertentangan  dengan  hasil  yang  di  dapat  oleh  Hwang  dan  Jayaraman,  (1992) dalam  Sehgal  and  Singh  (2007)  bahwa  kinerja  penawaran  saham  perdana  di  Jepang,  Korea, Spanyol  dan  Malaysia  lebih  baik  atau  sama  dengan  kinerja  saham  yang  bukan  IPO,  dalam periode 2 (dua) sampai 3 (tiga) tahun setelah periode penawaran saham perdana.  Zahn et al. (2008),  memberikan  tiga  hipotesis  yang  dapat  menjelaskan  fenomena underperformance setelah  penawaran  saham  perdana  yaitu  : window  opportunity (manejer  melakukan penjadwalan  ketika  kinerja  perusahaan  sementara  dalam  keadaan  baik  atau  adanya kepercayaan  yang  berlebihan  dari  pasar  saham). window  dressing (perusahaan  melakukan earning  management sebelum  penawaran  saham  perdana/IPO). Change  ownership (masalah keagenan).  Namun  tidak  semua  ini  dapat  menjelaskan  secara  penuh  dalam  menjawab underperformance jangka panjang dari saham baru.
Terdapat  hasil  penelitian  yang  berbeda  tentang  issue  kepemilikan  pemilik  lama (ownership retention) dengan underpricing . Hasil penelitian  (Fan 2007), menemukan bahwa terdapat  hubungan  positif  signifikan ownership  retention (pemilikan  saham  oleh  pemilik lama)  terhadap underpricing .  Sedangkan  dalam  penelitian  (Djerbi  and  Anis  2015b) menemukan  hubungan  negatif  signifikan  prosentase  saham  oleh  pemilik  lama  terhadap underpricing dan  kinerja jangka  panjang  perusahaan  IPO.  Masih  dalam  konteks  yang  sama, Li et al. (2005) menemukan hasil yang berbeda bahwa  proporsi saham yang ditahan pemilik lama  seperti  pada  penelitian  (Leland  and  Pyle  1977).  Adanya  beberapa  hasil  penelitian terdahulu  yang  menghasilkan  perbedaan  tentang  kepemilikan  pemilik  lama  terhadap  tingkat underpricing ,  memberikan  suatu  konfirmasi  bahwa,  kepemilikan  saham  oleh  pemilik  lama pada  masa  IPO  memiliki  pengaruh  yang  berbeda,  dalam  konteks  nilai underpricing nya. Demikian pula dalam hal struktur kepemilikan  terhadap underpricing IPO terdapat perbedaan
hasil  penelitian  mengenai  hubungan  struktur    kepemilikan.  (Djerbi  and  Anis  2015b), menemukan  bahwa institusional  ownership ternyata  berhubungan  negatif  terhadap underpricing .
Dalam  penelitiannya  Darmadi  and  Gunawan  (2013),  menemukan  bahwa  terdapat hubungan  negatif  antara board  structure dan  tingkat underpricing pada  saat  IPO  sedangkan direktur  independen  berpengaruh  positif  terhadap underpricing .  Sisi  lain  (Lin  and  Chuang 2011)  menemukan  bahwa  komposisi  Dewan  Direksi  itu  memiliki  potensi  meningkatkan underpricing dan  kinerja  saham  pada  penjualan  perdananya.  (Hearn  2011)  menemukan komposisi  Dewan  Direksi  berhubungan  positif  terhadap underpricing .  Perbedaan  hasil penelitian  tentang  pengaruh  jumlah  Dewan  terhadap underpricing pada  penjualan  saham perdana, mengkonfirmasi bahwa dalam hal struktur kepengurusan memiliki peran yang dalam mempengaruhi  tingkat underpricing saham  perdana  perusahaan  IPO,  di  pasar  modal Indonesia.
Beberapa penelitian terdahulu terlihat bahwa  Komposisi Dewan Berpengaruh Negatif terhadap Underpricing ,  (Certo  et  al.  2001).  Kemudian  oleh  (Darmadi  and  Gunawan  2013) menemukan  bahwa  terdapat  hubungan  negatif  antara board  structure dan  tingkat underpricing pada  saat  IPO.  Sisi  lainnya  Lin  and  Chuang  (2011)  mengatakan  komposisi dewan  itu  memiliki  potensi  meningkatkan underpricing dan  kinerja  saham  pada  penjualan perdananya.  Hal  ini  didukung  Hearn  (2011)  bahwa  komposisi  Dewan  berhubungan  positif terhadap  tingkat underpricing. Pada  sisi  lain  oleh  Yatim  (2011)  tidak  ditemukan  pengaruh yang  signifikan  Dewan  direksi  terhadap underpricing .  Dewan  direksi  dianggap  sebagai eksekutif yang paling penting dalam organisasi bisnis modern dan bertanggung jawab untuk mengartikulasikan  arah  visi  dan  masa  depan  perusahaan  serta  sebagai  tokoh  simbolis  dalam melayani  organisasi  (Mintzberg,  1973;  Bigley  dan  Wiersema,  2002),  dalam  Abebe  and Alvarado  (2013).  Terjadi  peningkatan underpricing pada  pasar  perdana  tidak  luput  dari adanya  peran  Dewan.  Hal  ini  disebabkan  gaya  pengambilan  keputusan  pada  saat  perusahan sudah  bertumbuh  besar,  (Mousa  et  al.  2014a).  Disamping  adanya  perubahan  teknologi  yang mengharuskan  manajer  pendiri    beradaptasi  dalam  cara  pandang  dan  implementasi strateginya. (Wright et al., 2000) dalam (Mousa et al. 2014a).
Dalam  pengelolaan  perusahaan  para  pendiri  berkeyakinan  bahwa  perusahaan  harus sukses,  yang  mana  hal  ini  dikarenakan  saham  yang  mereka  miliki  dan  reputasinya  daripada non founder . Dalam hal ini pendiri perusahaan lebih menunjukan pengalamannya serta lebih menunjukan  reputasinya  bila  perusahaan  gagal.  Pada  intinya  pendiri  berjuang  untuk keberlangsungan (survive) nya perusahaan. Namun kehadiran pendiri dalam perusahaan tidak mungkin  terus  bertahan  terhadap  kemajuan  perusahaan  setelah  IPO  yang  akan  bertumbuh lebih cepat.
Dalam  konteks  IPO  bagi  perusahaan  baru,  sangat  tergantung  kepada  TMT (top management  team) dalam  hal  ini  CEO  tidak  hanya  mengelola  proses  IPO  tetapi  juga mengarahkan  pada  pertumbuhan  perusahaan,  sehingga  fokus  manajer/direktur  juga  terbagi pada bagaimana menegosiasikan harga IPO, (Mousa et al. 2014a).
Underpricing merupakan  fenomena  universal  yang  terjadi  pada  penawaran  saham perdana,  (Escobari  and  Serrano  2016).  Bagi  perusahaan  emiten  adanya underpricing akan merugikan  mereka,  karena  gagal  mengumpulkan  dana  secara  maksimal,  namun menguntungkan  bagi  investor  (Rahim  and  Othman  Yong  2010),  karena  mendapatkan keuntungan (capital  gain) dari  selisih  harga  pembukaan  dan  penutupannya.  Di  Indonesia sejak dibukanya bursa efek sudah banyak perusahaan yang mendaftarkan diri (listing). Nilai underpricing ini  diketahui  melalui  perdagangan  hari  pertama  dilantai  bursa. Ritter  (1991),  Selisih  ratio  antara  harga  pembukan  dan  penutupan  merupakan initial  return.
Sebagai  suatu  fenomena  universal underpricing menarik  bagi  investor  namun  hal  ini merugikan  perusahaan  emiten.  Maheshwari  and  Agrawal  (2015) underpricing adalah fenomena  universal  yang  terjadi  pada  IPO  sedangkan overprice menjadi  perhatian  besar tatkala mengurangi kemakmuran investor.
Fenomena  ini  menjadi  menarik,  karena  tidak  hanya  kejadian underpricing saja  yang dapat  terjadi,  melainkan  bisa  saja  terjadi overpriced dalam  penawaran  sahamnya.  Grinblatt and  Hwang  (1989)  menuturkan  bahwa  kesenjangan informed  investor dan uninformed investor menjadikan harga saham underpricing. Akibatnya oleh Escobari and Serrano (2016) kelompok uninformed investor memperoleh proporsi yang lebih besar dalam saham IPO yang overpriced . Informed  investor mengetahui  informasi  lebih  banyak  mengenai  prospek perusahaan emiten, maka mereka akan membeli saham-saham IPO yang diketahui pada pasar sekunder akan melebihi harga perdana atau mengalami underpricing.
Berdasarkan  latar  belakang  masalah  dalam  penelitian  ini,  serta  fenomena  bisnis  dan kesenjangan diatas,  dirumuskaan  masalah  penelitian  ini,  yakni: “Ditemukan  adanya perbedaan hasil penelitian tentang pengaruh Dewan Direksi dan Kepemilikan terhadap nilai Underpricing yang terjadi pada pasar sekunder di Bursa Efek  Indonesia”

## Metode
Penelitian  ini  adalah  penelitian  pustaka  dengan  menggunakan  data  sekunder,  teknik  analisis data menggunakan teknik analisis statistik inferensial dengan alat analisis SPSS.

## Pembahasan
Menurut  Jones  (2000),  definisi  pasar  modal  yang  efisien  adalah  sebagai  berikut: “  A market  in  which  prices  of  securities  quickly  and  fully  reflect  all  available  information.“ Menurut Husnan (2000), dalam pasar modal yang efisien tingkat keuntungan abnormal sangat sulit  bahkan  hampir  tidak  mungkin  diperoleh  para  investor  yang  melakukan  transaksi perdagangan  di  bursa  efek.  Hal  ini  terjadi  karena  informasi  yang  tersedia  begitu  sempurna, akurat, lengkap, relevan dan mencerminkan keadaan yang sebenarnya.
Teori signaling menjelaskan  bahwa  saham  yang  terkonsentrasi  memberikan signal atau monitoring terhadap  perilaku  manajer.  Wang  and  Iqbal  (2006),  menjelaskan  bahwa kepemilikan  saham  dalam  jumlah  besar  ( large  ownership )  memberikan signal rendahnya tingkat kebangkrutan perusahaan. Ini menunjukan bahwa perusahaan-perusahaan pemerintah maupun  perusahaan-perusahaan  swasta  nasional,  perusahaan  keluarga  dengan  struktur kepemilikan  oleh  pemegang  saham  besar  memiliki  motivasi  untuk  mempertahankan perusahaan tetap sehat. Perusahaan-perusahaan tersebut memiliki daya monitoring yang kuat untuk  mengendalikan  perilaku opportunistic manajer.  Keputusan  pendanaan  merupakan bentuk  penyampaian  informasi  melalui  sinyal  untuk  memisahkan  antara  perusahaan  dengan prospek baik dan tidak baik.
Signaling  theory menekankan  kepada  pentingnya  informasi  yang  dikeluarkan  oleh perusahaan  terhadap  keputusan  investasi  pihak  di  luar  perusahaan.  Informasi  merupakan unsur penting bagi investor dan pelaku bisnis karena informasi pada hakekatnya menyajikan keterangan,  catatan  atau  gambaran  baik  untuk  keadaan  masa  lalu,  saat  ini  maupun  keadaan masa  yang  akan  datang  bagi  kelangsungan  hidup  suatu  perusahaan  dan  bagaimana  pasaran efeknya.  Informasi  yang  lengkap,  relevan,  akurat  dan  tepat  waktu  sangat  diperlukan  oleh investor di pasar modal sebagai alat analisis untuk mengambil keputusan investasi.
Prinsip signaling mengemukakan bahwa setiap tindakan mengandung informasi. (Cao and  Shi  2006).  Isyarat  atau signal menurut  Brigham  and  Ehrhardt  (2011),  adalah  suatu tindakan yang diambil manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang
bagaimana  manajemen  memandang  prospek  perusahaan.  Dalam  penelitian  Cao  and  Shi (2006),  menuturkan  bahwa  adanya underpricing pada  saat  IPO  mungkin  merupakan  sinyal tentang  kemampuan  perusahaan,  namun  pada  masa  setelahnya  harga  saham  cenderung melemah. Signaling  theory juga  dikemukakan  oleh  Leland  and  Pyle  (1977)  menyatakan bahwa investor  yang rasional akan memperhitungkan bagian kepemilikan para pemilik lama atas  saham  menjadi  suatu  signal  berharga  yang  dapat  mencerminkan  nilai  perusahaan. Demikian  juga  ketika  kepemilikan  lama  oleh  keluarga  (Cirillo  et  al.  2015)  pada  saat  IPO, memperhitungkan  proporsi  saham  yang  akan  dijual  pada  penawaran  saham  perdana. Penurunan  dalam  proporsi  kepemilikan  saham  dari  pemilik  lama  yang  ditunjukkan  oleh penawaran  saham  baru  kepada  investor  luar  adalah  signal  yang  negatif.  Sebaliknya  semakin tinggi persentase saham yang ditahan oleh pemilik lama, merupakan signal positif bagi pasar, (Fan 2007).
Pada waktu informasi diumumkan dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi tersebut,  pelaku  pasar  terlebih  dahulu  menginterpretasikan  dan  menganalisis  informasi tersebut  sebagai  signal  baik  ( good  news )  atau  signal  buruk  ( bad  news ).  Jika  pengumuman informasi  tersebut  sebagai  sinyal  baik  bagi  investor,  maka  terjadi  perubahan  dalam  volume perdagangan  saham.  Media  sinyal  yang  biasa  digunakan  oleh  manajemen  yaitu  melalui kebijakan-kebijakan keuangan yang ditetapkan perusahaan

## Underpricing
Berdasarkan  penyampaian  teori  dan  penelitian  terdahulu  diatas,  ketika  manajemen menyampaikan  suatu  informasi  ke  pasar.  Pasar  umumnya  akan  merespon  informasi  tersebut sebagai  suatu  sinyal  terhadap  kejadian tertentu,  yang  dapat  mempengaruhi  nilai  perusahaan, dan kinerja saham. Hal tercermin dari perubahan harga serta volume perdagangan saham yang terjadi.  Penentuan  harga  saham  ini  dilakukan  karena  terjadi  kesepakatan  antara  perusahaan emiten  dan underwriter, (Meoli  et  al.  2015).  Sedangkan  harga  saham  pada  pasar  sekunder adalah merupakan hasil dari mekanisme pasar.
Ketika underpricing terjadi,  dana  yang  diperoleh  perusahaan  dari go  public menjadi tidak maksimal. Hal ini bertentangan dengan tujuan pemilik perusahaan yang menginginkan harga  sahamnya  dapat  diterima  secara  normal,  namun  dengan  adanya underpricing menyebabkan  mereka  kehilangan  kemakmuran  ( wealth  loss ).  Sehingga  pemilik  perusahaan selalu berharap agar dapat meminimalisasi atau bahkan menghilangkan underpricing . (Habib and  Ljungqvist  2001).  Menurut  Leland  and  Pyle  (1977) underpricing digunakan  sebagai sinyal  yang  baik  dengan  memanfaatkan  reputasi underwriter ,  reputasi    auditor,  kepemilikan yang ditahan pemilik lama dan kinerja keuangan. Fenomena underpricing dan overpricing itu dikarenakan  adanya mispriced di  pasar  perdana  sebagai  akibat  adanya  ketidakseimbangan informasi  antara  pihak  penjamin  emisi  dengan  pihak  emiten  maupun  adanya ketidakseimbangan informasi antar investor, (Grinblatt and Hwang 1989).
Fenomena underpricing disebabkan  oleh  asimetri  informasi  dan  tindakan  rasional partisipan pada saat IPO, (Eugene F. Fama and Jensen 1983) (Ritter 1991) dalam (Fan 2007). Underpricing adalah suatu keadaan dimana harga saham pada saat penawaran perdana lebih rendah  dibandingkan  ketika  diperdagangkan  di  pasar  sekunder. Underpricing yang  dilihat dari initial  return disepakati  sebagai  fenomena  universal  yang  terjadi  pada  penaran  saham perdana,  (IPO).  Rahim  and  Othman  Yong  (2010)  menyatakan  bahwa  adanya underpricing pada  saham  IPO  karena  telah  terjadi  perbedaan  informasi  di  antara  berbagai  pihak  yang dikenal dengan asimetris information .
Kinerja  pasar  modal  di  negara  maju  dan  negara  sedang  berkembang  dalam  jangka pendek,  menunjukan underpricing.  Underpricing dan ownership  retention menjadi  variabel yang  berperan  dalam  keputusan  IPO  (Li  et  al.  2005).  Asimetri  informasi  muncul  karena
adanya informasi yang tidak sempurna yang dimiliki antar partisipan di pasar modal. Darmadi and  Gunawan  (2013),  mengatakan  adanya  asymetri  Informasi  antara  emiten  dan  calon Investor  menyebabkan underpricing, Sedangkan  Rock,  (1986)  dan  Lewis,  (1993), underpricing adalah  hasil  dari  sebuah  kemenangan  bagi  investor  sebagai  akibat  adanya asimetri informasi antara grup yang memiliki informasi dan grup investor yang tidak memiliki informasi.  Dalam  hubungan  antara return awal  dari  IPO  dan  kinerja  harga  pada  jangka panjang sudah merupakan fenomena umum bahwa terdapat suatu hipotesis yang berargumen bahwa underpricing pada  IPO  adalah  suatu  kreasi  yang  ditampilkan  oleh  banker  investasi guna mendapatkan permintaan yang besar, (Li et al. 2005).
Hipotesis  ini  memprediksi  bahwa  jika  perusahaan  dengan return yang  tinggi  pada periode  setelah  IPO  akan mendapatkan return yang  rendah  pada  jangka  panjang. Carter  dan Dark, (1993) dalam (Kun Wang 2008) menguji korelasi antara return awal dan return setelah 18  bulan,  dan    membuktikan  bahwa  perusahaan  dengan return awal  yang  tinggi  akan memberikan return yang  jangka  panjang  yang  lebih  rendah  daripada  perusahaan  yang memiliki return awal rendah.

## Dewan Komisaris
Dalam  undang-undang  perseroan  terbatas  pasal  97  dinyatakan  bahwa  komisaris bertugas  untuk  mengawasi  kebijaksanaan  direksi  dalam  menjalankan  perusahaan  serta memberi  nasihat  kepada  direksi.  Dewan  komisaris  sebagai  organ  perusahaan  bertugas  dan bertanggung-jawab  secara  kolektif  untuk  melakukan  pengawasan  dan  memberikan  nasihat kepada  dewan  direksi  serta  memastikan  bahwa  perusahaan  melaksanakan good  corporate governance.
Menurut  Komisi  Nasional  Kebijakan  Governance  (KNKG,  2006)  diartikan  sebagai organ  perusahaan  yang  bertugas  dan  bertanggung  jawab  secara  kolektif  untuk  melakukan pengawasan  dan  memberikan  nasihat  kepada  direksi  serta  memastikan  bahwa  perusahaan melaksanakan good  corporate  governance .  Semakin  besar  jumlah  anggota  dewan  komisaris akan  memberikan  banyak  masukan  dan  pengawasan  dilakukan  dengan  lebih  baik.  Dalam Forum  Corporate  Governance  Indonesia  (FGCI,  2001),  Ciri  perusahaan  di  pasar  modal Indonesia menganut two tier board system dimana dalam board structure terdapat pemisahan tugas  antara  fungsi  pelaksana  (dewan  direksi)  dan  fungsi  pengawasan  (dewan  komisaris). Dewan  komisaris  berperan  penting  dalam  pelaksanaan  kegiatan  operasional  perusahaan  dan mengurangi agency  problem antara  manajer  dan  pemegang  saham.  Ukuran  dan  komposisi dewan  direksi  sesuai  strategi  perusahaan,  pada  saat  keputusan  IPO,  (Badru  et  al.  2017). Sedangkan menurut Darmadi and Gunawan (2013) karakteristik corporate governance dilihat dari struktur dewan dan struktur kepemilikan dalam perusahaan. Hasil penelitian  Bennedsen et al. (2008) besarnya ukuran dan komposisi dewan direksi akan berdampak positif terhadap kinerja dan nilai perusahaan yang komposisi didominasi dewan direksi yang berasal dari luar perusahaan  dan  sebaliknya  kinerja  serta  nilai  perusahaan  menjadi  rendah  ketika  ukuran  dan komposisi dewan direksi berasal dari dalam perusahaan sendiri.
Terdapat perbedaan hasil penelitian Darmadi and Gunawan (2013) menemukan bahwa terdapat  hubungan  negatif  antara board  structure dan  tingkat underpricing pada  saat  IPO, yang  mana  sesuai  dengan  pendapat  (Certo  et  al.  2001)  bahwa  komposisi  dewan  itu  tidak memiliki  hubungan  dengan  kinerja  saham  pada  penjualan  perdananya.  Kontradiksi  ini  dapat dirunut pada Hermalin and Weisbach (2003) bahwa jumlah direksi yang kecil lebih berperan efektif dari jumlah direksi yang besar karena dapat mereduksi biaya keagenan dimana anggota dapat  berperan  secara  lebih  bebas  dalam  organisasi.  Namun  apabila  jumlah  dewan  yang terlalu  besar  justru  akan  menimbulkan  masalah  koordinasi  dan  komunikasi  serta  beban  gaji
yang  tinggi.  Selama  proses  IPO  berlangsung  dewan  direksi  bekerja  dan  bertanggung  jawab secara bersama guna memperoleh hasil yang baik, (Badru et al. 2017).

## Dewan Direksi
Dewan  Direksi  merupakan  salah  satu  dari  mekanisme  dalam  mengukur good corporate  governance .  Dewan  Direksi  diberi  tugas  dan  tanggung  jawab  melakukan pengawasan  pengelolaan  didalam  perusahaan  dan  melaporkan  segala  sesuatu  yang  terkait diperusahaan kepada dewan komisaris. Dewan Direksi sebagai organ perusahaan bertugas dan bertanggung  jawab  secara  kologial  dalam  mengelola  perusahaan.  Tugas  direktur  utama sebagai primus  inter  pares adalah  mengkoordinasikan  kegiatan  direksi  dengan  kedudukan yang setara dengan masing-masing anggota direksi.
Dewan  Direksi  melaksanakan  tugas  dan  mengambil  keputusan  sesuai  dengan pembagian  tugas  wewenangnya,  dimana  pelaksanaan  tugas  oleh  masing-masing  anggota direksi  tetap  merupakan  tanggung  jawab  bersama  kepada  pemegang  saham  (dewan komisaris).  Pelaksanaan  tugas  yang  baik  oleh  Dewan  Direksi  akan  meningkatkan  kinerja perusahaan yang berujung pada meningkatnya nilai perusahaan.
Semakin  banyak  jumlah  dewan  dalam  perusahaan  akan  memberikan  suatu  bentuk pengawasan terhadap kinerja perusahaan yang semakin baik, dengan kinerja perusahaan yang baik dan terkontrol maka akan menghasilkan profitabilitas yang baik dan nantinya akan dapat meningkatkan  nilai  perusahaan.  Ukuran  dan  komposisi  dewan  direksi  dapat  mempengaruhi efektif tidaknya aktivitas monitoring.
Dalam penelitian Bennedsen et al. (2008) semakin besar ukuran dan komposisi dewan direksi akan berdampak positif terhadap kinerja dan nilai perusahaan. Catatan  (Bennedsen et al.  2008)  kinerja  dan  nilai  perusahaan  akan  meningkat  jika  komposisi  dewan  direksi  lebih banyak  didominasi  oleh  orang  yang  berasal  dari  luar  perusahaan,  namun  sebaliknya  akan menurun  jika  dewan  direksi  berasal  dari  perusahaan  sendiri.  Pendapat  ini  didukung  oleh (Zhijian  Xu  Libo  Xu  2012)  bahwa  nilai  IPO  memiliki  korelasi  positif  dengan  komposisi dewan direksi perusahaan dan pada nilai IPO berpengaruh signifikan.

## Teori Retention
Dasar  dari  IPO retention  theory adalah  pada  teori  keagenan,  (Jensen  and  Meckling 1976),  dan  teori signaling (Leland  and  Pyle  1977).  Dimana  teori  keagenan  yang berargumentasi  bahwa  motivasi  memaksimalkan  kemakmuran  pemilik  perusahaan  adalah karena besarnya tingkat kepemilikan manejerial.
Sedangkan  teori signaling berargumentasi  bahwa  retensi  kepemilikan  sebagai  sinyal arus kas dimasa yang akan datang, yang mana kepemilikan saham yang masih dipertahankan persentase  penyertaan  sahamnya  oleh  pemilik  lama (ownership  retention) pada    penawaran umum  perdana,  oleh  (Shleifer  and  Vhisny  1986)  dalam  (Fan  2007)  mengindikasikan tingginya  kepemilikan  manejerial  akan  memberikan  pengaruh  kepada  pemilik  modal  untuk menentang dan bertahan terhadap pengambil-alihan oleh pihak luar.
Kondisi  perusahaan  merupakan  salah  satu  faktor  yang  amat  menentukan  dalam keputusan  penetapan  IPO,  dan  merupakan  suatu  sinyal  yang  baik  bagi  investor.  Leland  and Pyle  (1977)  menyatakan  bahwa  nilai  perusahaan (firm  value) yang  melakukan  IPO  dalam konteks signaling hypothesis bisa dihubungkan dengan besarnya tingkat saham yang ditahan oleh  pemilik  lama, (ownership  retention) dengan  besarnya  tingkat underpricing. Pemilik saham  lama  akan  mendukung  keputusan  IPO,  bila  mereka  yakin  bahwa  saham  perusahaan akan  terjual  pada  harga  yang  cukup  menguntungkan  sehingga  dapat  mengumpulkan  dana yang  signifikan  bagi  pembiayaan  perusahaan. Ownership  retention merupakan  besaran proporsi saham yang dipertahankan oleh perusahaan setelah dilakukannya IPO. Menurut Frith dan  Liau-Tan,  (  1998)  dalam  (Sehgal  and  Singh  2007),  proporsi  kepemilikan  oleh  pemilik
lama  merupakan  sinyal  yang  baik  bagi  investor,  juga  sebagai  indikasi  bahwa  pemilik  lama memiliki  informasi  yang  lebih  baik,  sehingga  dapat  menambah  kredibilitas  perusahaan berdasarkan isi dalam prospektus perusahaan IPO.
Grinblatt  and  Hwang  (1989),  menyatakan  bahwa  nilai  perusahaan  yang  melakukan IPO  dapat  dihubungkan  dengan  volume penawaran  dan  rencana  investasi,  sehingga  ini  akan berarti  pemilik  menggunakan  dua  sinyal  tersebut  untuk  menunjukan  kepada  calon  investor tentang  kualitas  perusahan,  yang  mana  peningkatan  jumlah  kepemilikan  saham  oleh insider (pihak  manajemen  atau  pemilik  lama)  akan  meningkatkan  nilai  perusahaan  pada  saat  IPO, walaupun dalam waktu tertentu ada penurunan nilai.
Menyikapi  keadaan  seperti  ini  pemilik  akan  berusaha  meyakinkan  penjamin  emisi akan  kualitas  saham  perusahaannya  dengan  menghadirkan  seorang  manajer  yang  bereputasi baik,  dalam  upaya  menghasilkan  harga  saham  perdana  yang  bermutu.  (Handa  and  Singh 2015).  Sehingga  diperlukan  pengamatan  tersendiri  pemilik  perusahaan  pada  keadaan  pasar dan keadaan internal perusahaannya dalam pengambilan keputusan mengenai proporsi saham yang tetap dipertahankan.

## Ownership Retention
Dalam  penelitian  Fan  (2007),  ditemukan  bahwa  ketika  pemilik  perusahaan  yang mengambil  keputusan  untuk  memiliki  proporsi  saham  yang  lebih  banyak  dalam perusahaannya  akan  menjadi  sinyal  bahwa  perusahaan  tersebut memiliki  kualitas  yang  baik, hal  ini  mendukung  pendapat  (Leland  and  Pyle  1977),  yang  mana  jika  pemilik  lama  akan mengeluarkan biaya yang lebih tinggi tetapi hal tersebut akan memberi pengaruh yang baik di masa  depan  bagi  perusahaannya.    Menurut  Kuntara  Pukthuanthong-Le  and  Walker  (2008), bagi  para  investor  proporsi  saham  diungkapkan  dalam  prospektus  perusahaan  IPO,  dan penentuan  harga  saham  oleh  penjamin  emisi  tersebut  dipandang  sebagai  suatu  sinyal  yang menjanjikan dimasa yang akan datang.
Hai ini merupakan memperoleh sinyal yang baik, dimana  para investor akan tertarik untuk  ikut  berinvestasi  sehingga  memberi  keuntungan  jangka  panjang.  Informasi  mengenai besarnya  proporsi  saham  yang  dipertahankan  perusahaan  akan  menjadi  sinyal  utama  untuk menilai kredibilitas suatu perusahaan (He et al. 2015). Menurut Grinblatt and Hwang (1989), terdapat  dua  prinsip  utama  mengenai  teori  sinyal  yaitu  harus  diketahui  dan  diamati  sebelum dilakukannya  IPO  serta  sulit  ditiru  oleh  perusahaan  lain  yang  memiliki  kualitas  IPO  lebih rendah.  Perusahaan  dengan  kualitas  IPO  yang  lebih  rendah  cenderung  berupaya  menjual sebanyak  mungkin  saham  IPO  untuk  memperkecil  risiko  yang  ada.  Berbeda  dengan perusahaan  dengan  kualitas  IPO  yang  baik,  akan  berusaha  mempertahankan  proporsi sahamnya dari kemungkinan dikuasai oleh pihak lain, (Yong Wang and Zhang. 2015).
Li  et  al.  (2005)  menemukan  bahwa  nilai underpricing dan ownership  retention perusahaan  berhubungan  positif  dan  menjadi  variabel  penting  dalam  keputusan  penawaran saham  perdana  (IPO)  demikian  juga    (Leland  and  Pyle  1977)  berpendapat  bahwa  besarnya proporsi kepemilikan saham yang ditahan oleh pemilik lama (retained ownership) merupakan salah  satu  faktor  utama  dalam  menilai  kinerja  IPO. Proporsi  kepemilikan  saham  dapat dijadikan suatu alat untuk menunjukkan atau memprediksi aliran kas di masa datang. Menurut (Leland  and  Pyle  1977)  proporsi  kepemilikan  saham  dapat  dijadikan  sinyal  tentang  nilai perusahaan oleh issuer.
Hal  ini  disebabkan  oleh  adanya  anggapan  bahwa  pemilik  perusahaan  tidak  akan melepas  atau  mendiversifikasi  portofolionya  apabila  yakin  bahwa  perusahaannya  memiliki prospek  yang  bagus  (Wang  and  Iqbal  2006).  Sehingga  pemilik  lama  akan  menjaga  tingkat kepemilikannya bila dia yakin aliran kas di masa yang akan datang lebih baik dibandingkan dengan  aliran  kas  saat  ini.  Terdapat  juga  teori  likuiditas  yang  menyatakankan  bahwa
underpricing menyebabkan peningkatan likuiditas setelah pasar perdana (after market) dalam penelitian  (Li  et  al.  2005)  terdapat  bukti  langsung  bahwa  kepemilikan  saham  pemilik  lama dan underpricing memiliki  pengaruh  yang  menjadikan  harga  saham aftermarket meningkat. Dengan  demikian  proporsi  kepemilikan  saham  yang  ditahan  oleh  pemilik  saham  lama menggambarkan  tingkat  kepercayaan  manajemen  dan  pemegang  saham  lama  akan keberhasilan IPO, (Fan 2007),  (Leland and Pyle 1977).
Pemegang  saham  lama  dan  manajemen  tidak  akan  melepaskan  proporsi  kepemilikan dalam  perusahaan  bila  mereka  tidak  yakin  akan  keberhasilan  IPO,  (Yong  Wang  and  Zhang. 2015)  sehingga  proporsi  kepemilikan  yang  ditahan  oleh  pemegang  saham  lama  dapat dipertimbangkan sebagai faktor yang turut membangun keyakinan investor akan keberhasilan IPO  perusahaan.  Lebih  lanjut  (Fan  2007)  menemukan  bahwa  hal  ini  kemudian  melahirkan asumsi  bahwa  semakin  tinggi  tingkat  kepemilikan  saham  oleh  pemilik  lama (ownership retained by issuer) maka semakin tinggi pula penilaian pasar terhadap nilai perusahaan, yang tercermin pada kinerja saham itu sendiri.
(Leland and Pyle 1977) mengatakan bahwa ownership retention dapat mendatangkan cash  flow yang  baik  di  masa  yang  akan  datang,  maka cash  flow itu  hanya  terjadi  pada  saat IPO  saja,  sedangkan  pada  jangka  panjang ownership  retention merupakan  salah  satu  sinyal dan salah satu parameter saja, yang mana dalam jangka panjang pasar telah terdapat berbagai faktor  (Grinblatt  and  Hwang  1989).    Beberapa  alasan  yang  mendasari  perilaku  ini  bahwa ketika pemilik lama menginginkan kinerja  yang baik pada saat IPO maka mereka me- retain sahamnya  dalam  jumlah  yang  besar,  dan  ketika  pada  penawaran  perdana  berhasil mendatangkan  kinerja  yang  baik,  maka  mereka  turut  menikmati  keuntungan,  (Fan  2007). Selanjutnya  setelah  berhasil  mengumpulkan  dana  untuk  rencana  investasinya,  kinerja  tidak lagi menjadi perhatian dari pemilik lama yang mana harga saham pada pasar sekunder telah terjadi menurut mekanisme pasar, (He et al. 2015).
Logika  normal  bagi  pemilik  perusahaan  jika  prospek  investasi  pada  perusahaannya lebih menjanjikan maka ini akan meningkatkan keyakinan mereka dengan menginvestasikan modalnya  pada  perusahaan  sendiri  dari  pada  perusahaan  lain.  (Leland  and  Pyle  1977). Dimana  pemilik  lama  berprinsip  semakin  besar  tingkat  kepemilikan  yang  ditahan  akan memperkecil  tingkat  ketidakpastian  pada masa  yang  akan  datang,  yang  oleh  investor  hal  ini menjadi  sinyal baik tentang prospek perusahaannya,  (Darmadi and Gunawan 2013). Dengan semakin  besar  jumlah  saham  yang  dipertahan  pemilik  lama  maka  dengan  sendirinya  akan semakin  memperkecil  persentase  saham  yang  ditawarkan.  Dalam  penelitian  (Ritter  1991), menemukan bahwa ketika menggunakan proceed bruto dari suatu penawaran sebagai ukuran ketidakpastian, maka penawaran yang lebih kecil cenderung menjadi lebih spekulatif.
Lisa,  (2004)  mengukur  jumlah  saham  yang  ditahan  oleh  pemegang  saham  lama dihitung sebagai prosentase (%) dari selisih total saham dikurangi dengan jumlah saham yang ditawarkan pada masyarakat. Dalam penelitian (Djerbi and Anis 2015a) mengukur ownership retention sebagai  proporsi  saham  yang  ditahan  oleh  pihak insider  (manajemen  dan  direktur) setelah  IPO.    Secara  Deskriptif  adalah  :  Jumlah  saham  yang  dipegang  pemilik  lama (ownership retention) sebelum IPO dibagi Total jumlah saham setelah IPO. Selanjutnya dapat dijelaskan dengan rumus sebagai berikut :
Rumus kepemilikan yang ditahan oleh pemilik lama (ownership retention) oleh, (Li et al. 2005) dan (Darmadi and Gunawan 2013).
Ownership Retention =
Pengaruh Dewan Direksi dan Dewan Komisaris terhadap nilai Underpricing
Dalam  teori  keagenan  timbulnya  konflik  kepentingan  disebabkan  adanya  pemisahan kepemilikan dan kontrol perusahaan. Konflik ini bersumber dari perbedaan cara pandang dan kepentingan  antara  pemegang  saham  ( prinsipal )  dan  manajer  ( agen) ,  (Eugene  F.  Fama  and Jensen  1983).  Sehingga  diperlukan  suatu  mekanisme  pengawasan  yang  baik  guna mengendalikan  dan  menselaraskan  kepentingan  pemegang  sahan  dan  manajer,  (Jensen  and Meckling  1976).  Mekanisme  ini  dilakukan  sebagai  penerapan corporate  governance dalam perusahaan.  Karakteristik  serta  pengalaman  manajerial  dapat  menjadi  sinyal  positif  bagi investor dalam menentukan pilihan investasinya.
(Leland  and  Pyle  1977),  Dalam  konteks  IPO  kehadiran    manejer    dari  kalangan pemilik  perusahaan  emiten  menjadi  sinyal  tersendiri  bagi  investor  tentang  kualitas perusahaan. Menurut  (Jensen and Meckling 1976), perilaku manajer mempengaruhi persepsi investor tentang perusahaan, hal ini kemudian didukung pendapat  (Certo et al. 2001) bahwa keberadaan  seorang founder CEO  mengurangi  biaya  modal  dan  meningkatkan underpricing dimana  CEO  juga  menggunakan  kekuatan  reputasinya  untuk  bernegosiasi  dengan  penjamin emisi dalam menentukan harga saham perusahaannya, (Darmadi and Gunawan 2013).
Dalam penelitian (Mousa et al. 2014b), menemukan bahwa keterlibatan dewan direksi dalam  pasar  perdana  tidak  berpengaruh  terhadap  kesuksesan  IPO.  Hal  ini  mendukung  apa yang telah dilakukan sebelumnya oleh (Certo et al. 2001), komposisi dewan itu tidak memiliki hubungan  dengan  kinerja  saham  pada  penjualan  perdananya,  demikian  juga  (Darmadi  and Gunawan  2013)  mengatkan  bahwa  terdapat  hubungan  negatif  antara board  structure dan tingkat underpricing pada saat IPO.
Hipotesis 1 :  Semakin besar jumlah dewan direksi dan komisaris akan semakin berpengaruh negatif terhadap nilai underpricing.

## Pengaruh Ownership Retention terhadap Underpricing
Kepemilikan  oleh  pemilik  lama  pada  saat  IPO  menjadi  sinyal  baik  investor  tentang kualitas  perusahaan  emiten.  Hasil  penelitian  Leland  and  Pyle  (1977)  mengatakan  bahwa perilaku  manajemen  menahan  saham  pada  saat  IPO  merupakan  sinyal  baik  tentang  kualitas perusahaan. Pernyataan hasil penelitian ini didukung oleh Eugene F. Fama and Jensen (1983) yang mana adanya kepemilikan terkonsentrasi dapat mengontrol kinerja manajerial.
Hasil penelitian Fan (2007) menemukan bahwa kepemilikan saham oleh pemilik lama berpengaruh  positif  terhadap  tingkat underpricing dan  kinerja  perusahaan  di  pasar  perdana. Dalam  konteks  ini  dapatlah  dikatakan  bahwa  kepemilikan  oleh  pemilik  lama    dan  pihak manajemen  dapat  meningkatkan  nilai underpricing.  Ahmed  S.  Alanazi  et  al.  (2011) mengatakan  kepemilikan  oleh  pemilik  terdahulu  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja perusahaan  IPO.  Jain  dan  Kini  (1994)  dalam  Ahmed  S.  Alanazi  et  al.  (2011)  menemukan bahwa  IPO  di  USA  menampilkan  kinerja  yang  bagus  ketika  pemilik  meretain  saham mayoritasnya.
Namun  terdapat  perbedaan  hasil  penelitian  Darmadi  and  Gunawan  (2013), menemukan bahwa terdapat hubungan negatif antara kepemilikan lama dan underpricing IPO. Hipotesis  2 :  Semakin  meningkat besar  ownership  Retention semakin  menurunkan  nilai underpricing saham perdana Result
Untuk  mengetahui  apakah  ada  pengaruh  yang  signifikan  dari  variabel  independen terhadap  variabel  dependen  maka  digunakan  uji  t.  Apabila  nilai  signifikan  dari    t  masing-
masing  variabel  lebih  kecil  daripada  tingkat  signifiknsinya  (alpha)  yang  digunakan  maka hipotesis  alternatif  yang  dinyatakan  didukung  data.  Apabila  koefisien  regresi  t  mempunyai tanda negatif maka hubungan antara variabel independen terhadap variabel dependen adalah terbalik. Demikian juga bila tanda positif maka hubungan antara variabel independen terhadap dependen adalah searah.
Pada hipotesis pertama dalam penelitian ini adalah bahwa bahwa Ownership retention berpengaruh  negatif underpricing pada  saat  IPO.  Sedangkan  pada  hipotesis  kedua  adalah Jumlah  Direksi  dan  Komisaris  sebelum  perusahaan  melakukan listing berpengaruh  negatif. Hipotesis  ketiga  dalam  penelitian  ini  adalah  bahwa  semakin  tinggi  Jumlah  Direksi  dan Komisaris maka proporsi saham yang ditahan oleh pemilik lama akan semakin tinggi tingkat underpericing
Pengujian dari ketiga hipotesis diatas dilakukan dengan menggunakan model regresi sebagai berikut.
UP =  +  1 DK i +  2 Own i +  3 (DK*OWN) + u i
Setelah  melakukan  penghitungan  semua  variabel  baik  variabel  independen  maupun variabel  dependen,  langkah  berikutnya  adalah  melakukan  analisis  regresi  linier  berganda. Analisis regresi linier berganda ini dilakukan dengan memanfaatkan software komputer SPSS 22.  Melalui  hasil  analisis  regresi  linear  berganda  ini  dapat  menjawab  hipotesis  1  hingga hipotesis  3  dalam  penelitian ini.  Hasil  dari  analisis  regresi  dapat  dilihat  dalam  tabel  sebagai berikut :
Tabel.1 Hasil analisa regresi berganda dan uji t Variabel Koef.regresi t Prob.Sig Kesimpulan DK -0,050 -2,114 0,039 Signifikan OWN -0,128 -2,243 0,029 Signifikan DK*OWN -0,120 1,476 0,045 Signifikan Konstanta -0,126 Adj. R 2 0,119
Sumber : Hasil pengolahan data SPSS
Dari hasil pengolahan data observasi yang ditampilkan pada tabel  di atas tanda negatif pada koefisien regresi variabel DK dan OWN menunjukkan bahwa jumlah Direksi dan Komisaris serta ownership  retention mempunyai  pengaruh  negatif  terhadap Underpricing
Koefisien  regresi  dari  variabel  DK    =  -0,050  berarti  bahwa  setiap  peningkatan
Jumlah  Direksi  dan  Komisaris sebesar  1%  akan  menurunkan  kinerja  jangka  panjang sebesar  0,050  point.  Hal  ini  terbukti  dengan  perbandingan  nilai  probabilitas  (angka signifikansi)  dengan level  of  significant (α  =  0,05).  Nilai  probabilitas  ( level  of significant )  variabel  independen    UP  =  0,039.  Sehingga  dengan  demikian  hipotesis pertama dalam penelitian ini dapat terdukung.
Nilai  probabilitas  variabel  independen  DK lebih  kecil  dari level  of  significant 0,05; (0,039 < 0,05) sehingga dapat ditarik kesimpulan bahwa variabel independen  DK berpengaruh  negatif  signifikan  terhadap  Underpricing  perusahaan  yang  IPO  di  Bursa Efek Indonesia.
Koefisien regresi  OWN = -0,128 berarti bahwa setiap peningkatan Kepemilikan (ownership  retention sebesar  1%  akan  menurunkan  kinerja  jangka  panjang  sebesar
0,128 point. Hal ini terbukti dengan perbandingan nilai probabilitas (angka signifikansi) dengan level  of  significant (α  =  0,05).  Nilai  probabilitas  ( level  of  significant )  variabel independen  DAC = 0,029. sehingga dengan demikian hipotesis kedua dapat terdukung. Nilai  probabilitas  variabel  independen  OWN  lebih  kecil  dari level  of  significant 0,05 sehingga  dapat  ditarik  kesimpulan  bahwa  variabel  independen  OWN  berpengaruh negatif signifikan terhadap Underpricing perusahaan yang IPO di bursa efek Indonesia.
Koefisien  regresi  DK*OWN  atau  interaksi  dari Jumlah  direksi  dan  Komisaris dan ownership  retention terhadap  kinerja  jangka  panjang  menunjukan  arah  pengaruh yang Negatif  yakni -0,120 yang  signifikan. Nilai probabilitas signifikansi adalah 0,045 yang lebih kecil jika dibandingkan dengan level of significant (α = 0,05). Perbedaan nilai probabilitas signifikansi dengan level of significant (α = 0,05) ini, membuktikan bahwa ownership  retention adalah (moderating) variabel  yang  dapat  memperkuat  atau memperlemah  pengaruh  dari earning  management terhadap  Underpricing.  Besarnya angka adjusted R 2 adalah 0,119, yang memberikan pengertian bahwa 11,9% variasi dari Underpricing (UP) dapat dijelaskan oleh variasi dari DK (Direksi dan komisaris), OWN (ownership retention), dan DK*OWN (interaksi) keduanya. Selanjutnya sisa dari 100% -  11,9%  atau  88,1%  dijelaskan  oleh  faktor  atau  sebab-sebab  lain  yang  tidak  terdapat dalam model penelitian ini.

## Daftar Pustaka
Abebe,  M.,  and  D.  A.  Alvarado.  2013.  Founder-CEO  status  and  firm  performance:  an  exploratory study of alternative perspectives. Journal of Strategy and Management 6 (4):343 - 357. Aggarwal,  R.  2003.  Allocation  of  initial  public  offerings  and  flipping  activity. Journal  of  Financial Economics 68:111–135.
Ahmed  S.  Alanazi,  B.  Liu,  and  J.  Forster.  2011.  The  financial  performance  of  Saudi  Arabian  IPOs. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management 4 (2):146-157,. Badru, B. O., N. A. Ahmad-Zaluki, and W. N. Wan-Hussin. 2017. Board Characteristics and the Amount of  Capital  Raised  in  the  Malaysian  IPO  Market. Journal  of  Multinational  Financial Management .
Bennedsen,  M.,  H.  C.  Kongsted,  and  K.  M.  Nielsen.  2008.  The  causal  effect  of  board  size  in  the performance of small and medium-sized firm. Journal of Banking & Finance (32):1098–1109. Brigham,  E.  F.,  and  M.  C.  Ehrhardt.  2011. Financial  Management:  Theory  and  Practice Vol.  13a: Shouth Westren.
Cao,  M.,  and  S.  Shi.  2006.  Signaling  in  the  Internet  craze  of  initial  public  offerings. Journal  of Corporate Finance 12:818-833.
Certo,  S.  T.,  J.  G.  Covin,  D.  R.  Dalton,  and  C.  M.  Daily.  2001.  Wealth  and  The  Effects  of  Founder Management Among IPO-Stage New Ventures. Strategic Management Journal 22:641–658. Cirillo, A., M. Romano, and O. Ardovino. 2015. Does family involvement foster IPO value? Empirical analysis on Italian stock market. Management Decision 53 (5): 1125 -1154. Darmadi,  S.,  and  R.  Gunawan.  2013.  Underpricing,  board  structure,  and  ownership. Managerial Finance 39 (2):181 - 200.
Djerbi,  C.,  and  J.  Anis.  2015a.  Boards  retained  ownership  and  failure  risk  of  French  IPO  firms. Corporate Governance 15 (1):108 - 121.
———. 2015b. Boards, retained ownership and failure risk of French IPO firms. Corporate Goverment 15 (1):108-121.
Escobari, D., and A. Serrano. 2016. Reducing asymmetric information in venture capital backed IPOst. Managerial Finance 42 (6):553 - 568.
Eugene F. Fama, and M. C. Jensen. 1983. Separation of Ownership and Control. Journal  of Law and Economics XXVI (june).
Fan, Q. 2007. Earnings Management and Ownership Retention for Initial Public Offering Firms  theory and Evidence. THE ACCOUNTING REVIEW 82 (1):27–64.
Grinblatt,  M.,  and  C.  Y.  Hwang.  1989.  Signalling  And  The  Pricing  Of  New  Issues. THE  JOURNAL  OF FINANCE Xliv (2 june):393-420.
Habib,  M.  A.,  and  A.  P.  Ljungqvist.  2001.  Underpricing  and  Entrepreneurial  Wealth  Losses  in  IPOs: Theory and Evidence. The Review of Financial Studies Summmer 14 (2):433–458. Handa, R., and B. Singh. 2015. Women directors and IPO underpricing: evidence from Indian markets. Gender in Management: An International Journal, 30 (3):186 - 205.
He, L., J. J. Cordeiro, and T. S. Shaw. 2015. CEO power, equity ownership and underwriter reputation as determinants of lockup period length. Management Research Review, 35 (5):438 - 458. Hearn, B. 2011. The impact of corporate governance measures on the performance of West African IPO firms. Emerging Markets Review 12:130–151.
Hermalin,  B.  E.,  and  M.  S.  Weisbach.  2003.  Boards  of  Directors  as  an  Endogenously  Determined Institution: A Survey of the Economic Literature. FRBNY Economic Policy Review april:7-26. Jensen, M. C., and W. H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure. In Journal of Financial Economics , 305-360.
Kun Wang. 2008. Does pre-deal research reduce IPO underpricing? Pacific Accounting Review 20 (3): 234 - 253.
Kuntara  Pukthuanthong-Le,  and  T.  Walker.  2008.  Family  Control,  Underwriter  Prestige,  and  IPO Underpricing: A Cross Country Analysis. Multinational Business Review, 16 (2 pp):1 - 42
Leland,  H.  E.,  and  D.  H.  Pyle.  1977.  Informational  Asymmetries,  Financial  Structure,  And  Financial Intermediation. THE JOURNAL OF FINANCE XXXIL 2 (2 May):371-387. Li, M., S. X. Zheng, and M. V. Melancon. 2005. Underpricing, share retention, and the IPO aftermarket liquidity. International Journal of Managerial Finance, 1 (2):76 - 94.
Lin,  C.-P.,  and  C.-M.  Chuang.  2011.  Principal-Principal  Conflicts  and  IPO  Pricing  in  an  Emerging Economy. Corporate Governance: An International Review 19 (6):585–600. Maheshwari,  Y.,  and K.  Agrawal.  2015.  Impact  of  IPO  grading  on  earnings  management. Journal  of Financial Reporting and Accounting 13 (2):142 - 158.
Meoli, M., A. Signori, and S. Vismara. 2015. Are IPO underwriters paid for the services they provide? International Journal of Managerial Finance 11 (4):414 - 437.
Mousa,  F.-T.,  W.  J.  Ritchie,  and  R.  Reed.  2014a.  Founder-CEO  board  involvement  and  optimal  IPO valuation. Management Decision 52 (3):642-657.
———. 2014b. Founder-CEO board involvement and optimal IPO valuation. Management Decision 52 (3):642 - 657.
Peter, S. 2007.  Performance of initial  public  offerings  and  privatized  offers. Managerial  Finance 33 (10):798 - 809.
Rahim, R. A., and Othman Yong. 2010. Initial returns of Malaysian IPOs and Shari'a-compliant status. Journal of Islamic Accounting and Business Research 1 (1):60 - 74.
Ritter, J.  R. 1991.  The Long-Run  Performance  Of  Initial  Public  Offerings. THE  JOURNAL  OF  FINANCE Xlvi (1 March):3-26.
Sehgal,  S.,  and  B.  Singh.  2007.  The  Initial  and  Aftermarket  Performance  of  Indian  IPOs. The  Icfai Journal of Applied Finance 13 (11):16-36.
Shleifer,  A.,  and  R. W.  Vhisny.  1986.  Large  shareholder  and  coorporate  control. Journal  of  Political Economy 94 (3):461-488.
Singh,  I.,  and  J.  L.  W.  M.  V.  d.  Zahn.  2008.  Determinants  of  intellectual  capital  disclosure  in prospectuses of initial public offerings. Accounting and Business Research 38 (5):409-431.
Wang,  K.,  and  Z.  Iqbal.  2006.  Auditor  choice,  retained  ownership,  and  earnings  disclosure  for  IPO firms. International Journal of Managerial Finance 2 (3):220 - 240.
Yong Wang, and X. T. Zhang. 2015. Strategic IPO Underpricing: The Role of Chinese State Ownership" In Value Creation in Multinational Enterprise. . Published online 09 (Maret):475-495. Zahn, J.-L. W. M. V.  d., H.  Singh, and  Inderpal  Singh.  2008.  Association  between  independent  audit committee  members'  human-resource  features  and  underpricing. Journal  of  Human Resource Costing & Accounting 12 (3):179 - 212.
Zhijian  Xu  Libo  Xu.  2012.  IPO  valuation  of  entrepreneurial  firms  in  China's  new  growth  enterprise market. Journal of Chinese Entrepreneurship 4 (3):206 - 220.