## PENGARUH VOLATILITAS HARGA MINYAK TERHADAP PEREKONOMIAN
1
Ruth Meilianna 2
Lembaga Ilmu Pengetahuan Indonesia (LIPI)

## ABSTRACT
This  study  discusses  the  impact  oil  price  volatility  on  macroeconomic  variables,  in  particular economic  growth,  inflation,  and  output  gap.  Data  used  in  this  study  are  the  quarterly  standard deviation of oil spot price of West Texas Intermediate (WTI), and macroeconomic variables of 19 countries in the world for the period of time of 1997.Q1 – 2013.Q4. This study uses Least Square Dummy  Variable  (LSDV)  equation  that  is  converted  into  Fixed  Effect  Model  (FEM).  This  study concludes that oil price volatility influences inflation, output gap, and economic growth. Through inflation, oil price  volatility affects the  interest  rate. Moreover, estimation using equation system also shows the interconnection among macroeconomic variables and how oil price volatility could influence other variables.
Keywords: oil price volatility, macroeconomic variables, inflation, interest rate

## ABSTRAK
Penelitian  ini membahas pengaruh  volatilitas  harga  minyak  terhadap  variabel  makroekonomi, khususnya pertumbuhan ekonomi, inflasi dan output gap. Data yang digunakan adalah standar deviasi  triwulanan  dari  harga  minyak spot  price  West  Texas  Intermediate (WTI)  dan  variabel makroekonomi 19 negara di dunia periode waktu 1997Q1-2013Q4. Penelitian ini menggunakan sistem persamaan Least Square Dummy Variabel (LSDV) yang selanjutnya diubah menjadi Fixed Effect Model (FEM). Penelitian ini menyimpulkan bahwa volatilitas harga minyak memengaruhi inflasi, output gap ,  dan  pertumbuhan  ekonomi.  Melalui  inflasi,  volatilitas  harga  minyak memengaruhi  suku  bunga.  Selanjutnya  estimasi  menggunakan  sistem  persamaan  juga menunjukkan keterkaitan antar variabel makroekonomi dan bagaimana volatilitas harga minyak dapat memengaruhi variabel lainnya.
Kata kunci : volatilitas harga minyak, variabel makroekonomi, inflasi, tingkat bunga

## 1. LATAR BELAKANG PENELITIAN
Keberadaan  minyak  mentah  sulit  digantikan  oleh  sumber  energi  lain.  Pentingnya keberadaan minyak, mendorong kita untuk memerhatikan perubahan harga minyak, dan lebih dari itu, volatilitas harga minyak. Ebrahim et al. (2013) menyatakan bahwa ketidakpastian yang ditimbulkan  oleh  volatilitas  harga  minyak  memiliki  konsekuensi  penting  bagi  ekonomi  global yang sangat berbeda dari efek guncangan.
1 Draft artikel ini pernah dipresentasikan dalam bentuk poster pada The 13 th Indonesian Regional Science Association (IRSA) International Conference: Demographic Change and Regional Development, 25 – 26 Juli 2016,  di  Malang.  Penulis  mengucapkan  terima  kasih  banyak  kepada  Bapak  Chandra  Utama,  yang  telah membimbing penulis dalam melakukan penelitian ini dan menuliskan laporannya.
2 Email: ruthmeilianna56@gmail.com; ruth_1111056@yahoo.com

## 168 | Bina Ekonomi
Gambar 1. Perkembangan Harga Minyak Dunia
Sumber: US Energy Information Administration (2013), (data diproses menggunakan historical volatility )
Faktanya,  harga  minyak  bervolatilitas,  terutama  pada  2008-2009  (seperti  yang  bisa dilihat dari gambar 1). Karakteristik ini membuat perusahaan sulit memprediksi harga minyak. Dalam  situasi  seperti  itu,  perusahaan  akan  sulit  untuk  menghitung  biaya  dan  menentukan jumlah  kombinasi  input  maksimum  dan  mendorong  perusahaan  untuk  meningkatkan  harga output sehingga  inflasi  meningkat.  Selain  itu,  volatilitas  harga  minyak  dapat  menyebabkan penurunan  atau  mempertahankan  tingkat  output.  Perusahaan  dapat  mempertahankan level output untuk  menaikkan  harga  atau  menurunkan level  output untuk  merespon  penurunan permintaan output .  Selain  itu,  perubahan output dapat  menggeser  kurva  IS  sehingga kesenjangan ouput berubah.  Perubahan  harga  minyak  dapat  memengaruhi  tingkat  bunga melalui variabel makroekonomi.
Berdasarkan  latar  belakang  ini,  penelitian  ini  bertujuan  untuk  menyelidiki  pengaruh volatilitas harga minyak terhadap variabel makro, terutama, inflasi, pertumbuhan ekonomi, dan output  gap menggunakan  model  DePratto et  al .  (2009).  Setelah  itu,  penelitian  ini  bertujuan untuk menyelidiki peningkatan model DePratto et al. (2009) untuk menentukan apakah estimasi hasil  akan  sama  jika  model  tersebut  diubah  menjadi  model  yang  lebih  kompleks  dan  terlebih lagi,  penelitian  ini  bermaksud  untuk  melihat  perbedaan  pengaruh  volatilitas  harga  minyak terhadap variabel makro antara negara-negara pengimpor ke negara-negara pengekspor.

## 2. STUDI LITERATUR

## 2.1. Hubungan Volatilitas Harga Minyak dengan Makroekonomi
Volatilitas harga minyak 3 (PV) meningkatkan ketidakpastian atau risiko bagi perusahaan dan merupakan biaya bagi perusahaan. Dalam kondisi biaya yang meningkat, perusahaan dapat memilih  untuk  mempertahankan  tingkat  produksi  dengan  meningkatkan  harga output atau mengurangi  tingkat  produksi.  Dalam  jangka  pendek  tingkat  produksi  dapat  dipertahankan dengan  meningkatkan  harga  produksi  dengan memasukkan uncertainty  premium (Ebrahim, et al. , 2013) sekalipun pada umumnya perusahaan memilih menurunkan produksinya.
3 dalam makalah ini disebut sebagai price volatility saja, dan disingkat menjadi PV.
Beberapa penelitian menemukan PV menyebabkan penurunan produksi (Ebrahim, et al. 2013;  Plante  dan  Traum  2012,  2013;  Nizar  2012;  Dixit  dan  Pindyck,  1994;  Bernanke  (1980); Elder  dan  Sarletis  2009).  Peningkatan  PV  dapat  meningkatkan marginal  cost dari  produksi sehingga  tingkat  produksi  menurun  (Nizar,  2012;  dan  Pindyck,  2004)  dan  selanjutnya peningkatan biaya menyebabkan inflasi meningkat (Pindyck, 2004; dan Castillo, Montoro, dan Tuesta,  2010).  Karena  perusahaan  meningkatkan  harga  agregat  (Castillo te  al., 2010)  dan menurunkan produksi maka pengangguran akan naik (Nizar, 2012).
Plente  dan  Traum  (2012)  mengasumsikan  perusahaan  memproduksi  output menggunakan  modal,  minyak,  dan  tenaga  kerja  dengan  proporsi  yang  tetap  sehingga  dalam jangka  pendek  tidak  ada  substitusi  antara  barang  modal  dengan  minyak.  Dalam  menghadapi peningkatan  ketidakpastian  harga  minyak,  insentif  perusahaan  dalam  mengurangi  investasi semakin  menguat.  Ketidakpastian  yang  tinggi  pada  biaya  input  minyak  mentah  menyebabkan perusahaan-perusahaan mengurangi penggunaan minyak dan modal secara bersamaan. Hal ini menyebabkan marginal product of labor menurun sehingga jam kerja dan output berkurang.
PV dapat menggeser kurva IS ke kiri sehingga output gap meningkat. Kurva IS bergeser akibat  adanya  penurunan  konsumsi  (Ebrahim et  al. 2013;  Plante  dan  Traum  2012,  2013), investasi  (Ebrahim et  al. 2013;  Plante  dan  Traum  2012,  2013;  Dixit  dan  Pindyck  1994;  dan Bernanke 1980), dan produksi (Nizar 2012; Ebrahim et al. 2013; dan Pindyck 2004). Ebrahim et al. (2013)  dan  Plante  dan  Traum  (2012,  2013)  menyatakan  bahwa  ketidakpatian  yang ditimbulkan  oleh  PV  mendorong  perilaku  menabung  dan  juga  meningkatkan rental  cost  of capital sehingga meningkatkan risk averse household dan menurunkan investasi rumah-tangga (Plante dan Traum 2012). Penurunan tingkat produksi, investasi perusahaan dan rumah-tangga, maupun konsumsi dapat menggeser kurva IS ke kiri sehingga output gap berubah.
Terdapat  beberapa  penelitian  sebelumnya  mengangkat  topik  pengaruh  PV  terhadap variabel  makroekonomi.  Ito  (2010)  meneliti  pengaruh  PV  periode  1994.Q1 – 2009.Q3 menemukan bahwa kenaikan (penurunan) 1 % PV memberikan kontribusi terhadap depresiasi (apresiasi)  nilai  tukar  sebesar  0,17%  pada  jangka  panjang  dan  memberikan  kontribusi  pada penurunan  pada  GDP  sebesar  0,46  %.  Ito  (2010)  juga  menemukan  bahwa  PV  dalam  jangka pendek tidak menyebabkan pertumbuhan GDP tetapi meningkatkan inflasi. Selain itu, Guo dan Kliesen (2005) menggunakan data daily crude oil future price selama periode waktu 1947.Q2 – 2004.Q4  menggunakan  uji Granger  Causality menunjukkan  PV  secara  signifikan  berhubungan negatif  dengan  GDP  dan  dapat  menyebabkan  penurunan  pertumbuhan  ekonomi.  Selain  itu mereka  menemukan  bahwa  PV  menurunkan  pertumbuhan  GDP  dengan  meningkatnya cost  of production . Mereka juga menemukan bahwa PV dapat menyebabkan unemployment meningkat, output turun dan biaya produksi tinggi.
Nizar  (2012)  meneliti  dampak  PV  terhadap  perekonomian  Indonesia  khususnya pertumbuhan  ekonomi,  tingkat  inflasi,  uang  beredar,  nilai  tukar  riil  dan  suku  bunga menggunakan metode VAR pada data time series bulanan periode 2000-2011. Berbeda dengan studi Guo dan Kliesen (2005) dan Ito (2010) yang menyatakan bahwa volatilitas harga minyak berhubungan negatif dengan GDP, hasil studi Nizar (2012) mengindikasikan PV di pasar dunia berdampak  positif  terhadap  pertumbuhan  ekonomi  selama  tiga  bulan.  Selain  itu  Nizar  (2012) menemukan PV mendorong laju inflasi domestik selama satu tahun, dan meningkatkan jumlah uang beredar. Nizar (2012) juga menemukan bahwa PV berdampak negatif terhadap nilai tukar rupiah  selama  10  bulan  dan  fluktuasi  harga  minyak  menyebabkan  suku  bunga  meningkat  di dalam negeri.

## 170 | Bina Ekonomi
Pindyck (2004) meneliti pengaruh PV terhadap marginal cost yang memengaruhi tingkat produksi menggunakan data bulanan crude dan heating oil periode 1984-2001 dan data bulanan gasoline periode  1985-2001.  Studi  tersebut  menujukkan,  sesuai  dengan  teori,  PV  khususnya heating oil memengaruhi total marginal cost dan menurunkan tingkat produksi. Berbeda dengan temuan  Guo  dan  Kliesen  (2005)  dan  Gozali  (2010)  yang  menyatakan  bahwa  volatillitas  harga minyak menyebabkan penurunan tingkat output , Pindyck (2004) menemukan bahwa volatilitas harga minyak pada crude dan gasoline tidak memengaruhi marginal cost dan tingkat produksi.
Jo  (2012)  meneliti  pengaruh  volatilitas  harga  minyak  terhadap  aktivitas  ekonomi menggunakan  VAR  dalam  periode  waktu  1958.Q2-2008.Q3.  Jo  (2012)  menggunakan realized volatility untuk  mengukur  volatilitas  harga  minyak.  Hasil  penelitian  Guo  dan  Kliesen  (2005) yang  mengindikasikan  bahwa  PV  memengaruhi output memiliki  kesamaan  dengan  hasil penelitian Jo (2012)  yang mengindikasikan bahwa PV secara signifikan memengaruhi produksi industri dunia. Elder dan Serletis (2009) menggunakan analisis VAR dengan multivariat GARCH menemukan  PV  secara  siginifikan  memengaruhi  produksi  industri  Canadian, output barang produksi  industri,  dan  pertambangan dan oil dan gas  extraction namun  tidak  memengaruhi produksi industri jasa.
DePratto et  al. (2009)  membangun  model  yang  menjelaskan  reakasi  bank  sentral terhadap  perubahan  harga  minyak.  Hasil  penelitiannya  menggambarkan  bahwa  saat  bank sentral  salah  dalam  memperhitungkan  memperhitungkan  harga  minyak  (dalam  studi  ini digunakan  PV)  ke  dalam  perhitungan  pertumbuhan  ekonomi  dan output  gap dapat menimbulkan  instabilitas  variabel  makro  dan  berakibat  peningkatan  volatilitas  variabel makroekonomi  (lihat  Gambar  1.).  Dalam  studi  ini  dilakukan  estimasi  model  DePratto et  al. (model 1 pada Gambar 2.) dan juga model 1 ditambah variabel makro ekonomi lainnya (model 2). Gambar 3 menunjukkan model 2 yang dikembangkan dari model 1 (Gambar 2).
Gambar 2. Pengaruh Volatilitas Harga Minyak terhadap Variabel Makro (Model DePratto )
Volatilitas Harga Minyak
Pertumbuhan Ekonomi Inflasi Output Gap Output Gap T
i n g k a t B u n g a

## Gambar 3. Pengaruh Volatilitas Harga Minyak Terhadap Variabel Makro

## 2.2. Hubungan Antar Variabel Makro Ekonomi
Seperti  yang  dapat  kita  lihat  dari  Gambar  2  selain  dipengaruhi  oleh  volatilitas  harga minyak, pertumbuhan ekonomi dipengaruhi oleh indeks keterbukaan (term ekspor impor) dan pertumbuhan  investasi.  Barro  (1996)  yang  meneliti  faktor-faktor  yang  memengaruhi petumbuhan  ekonomi,  menyatakan  bahwa investment  ratio berhubungan  positif  dengan pertumbuhan ekonomi dan term of trade (export over import prices) perdagangan merangsang perluasan  output  domestik.  Investasi  merupakan  pembelian  modal  atau  barang-barang  yang digunakan untuk kegiatan produksi sehingga menghasilkan barang atau jasa di masa yang akan datang.  Dengan  adanya  pertambahan  investasi  atau  pertambahan  input  pada  fungsi  produksi, output akan meningkat sehingga investasi dapat meningkatkan pertumbuhan ekonomi.
Perubahan  jumlah  uang  beredar  dapat  merubah  inflasi.  Jika  uang  beredar  ditambah maka bunga dan keseimbangan uang riil berubah. Kita dapat mengasumsikan pada  suku bunga domestik  sama  dengan  suku  bunga  luar  negeri.  Ketika  suku  bunga  domestik  lebih  rendah dibanding  luar  negeri  maka  terjadi  aliran  modal  keluar  dan  menyebabkan  kurs  domestik terdepresiasi. Kondisi ini menyebabkan harga barang-barang dalam negeri menjadi lebih murah dibanding luar negeri sehingga net-ekspor meningkat. Peningkatan ekspor netto menyebabkan permintaan agregat naik, output meningkat, dan inflasi naik serta perubahan output gap positif. Tingkat  bunga  memengaruhi  investasi.  Kenaikan  tingkat  bunga  akan  mengurangi  investasi akibat  tingkat  bunga  merupakan  biaya  pinjaman  untuk  mendanai  proyek-proyek  investasi (Mankiw, 2007).
Selanjutnya,  Mankiw  (2007)  menjelaskan  perubahan  pada  tingkat  inflasi  dapat memengaruhi nilai tukar. Negara-negara dengan tingkat inflasi relatif tinggi cenderung memiliki mata  uang  yang  terdepresiasi  dan  negara-negara  dengan  inflasi  relatif  rendah  cenderung memiliki  mata  uang  yang  terapresiasi.  Hubungan  antara  suku  bunga  relatif  dan  nilai  tukar  di antara dua negara diterangkan oleh International Fisher Effect Theory, yang menyatakan bahwa mata  uang  suatu  negara  yang  memiliki  tingkat  bunga  yang  tinggi  akan  terdepresiasi  karena tingkat bunga nominal yang tinggi merefleksikan ekspektasi inflasi (Shalishali, 2012).

## 172 | Bina Ekonomi

## 3. METODE PENELITIAN

## 3.1. Data
Untuk  melihat  pengaruh  volatilitas  harga  minyak  terhadap  variabel  makroekonomi, penelitian ini menggunakan standar deviasi triwulanan dari data harian harga minyak dan data triwulanan pertumbuhan ekonomi, inflasi, output gap , term ekspor impor, investasi, M2, tingkat bunga,  dan  nilai  tukar  19  negara  periode  waktu  1997.Q1 – 2013.Q4.  Negara  tersebut  adalah Australia,  Bolivia,  Brazil,  Columbia,  Egypt,  India,  Japan,  Korea,  Mexico,  Peru,  Rusia,  US,  China, Kuwait. Indonesia, Malaysia, Filipina, Singapura, dan Thailand. Negara-negara ini dipilih karena memiliki  data  lengkap  yang  dibutuhkan.  Data  yang  digunakan  bersumber  dari International Monetary  Fund (IMF),  OECD, World  Bank ,  dan Energy  Information  Administration .  Sedangkan untuk  data  harian  harga  minyak  digunakan spot  price  West  Texas  Intermediate (WTI)  dari  US Energy Information Administration .
Tabel 1. Definisi Variabel Variabel Lambang Keterangan Volatilitas Harga minyak 𝑃𝑉 𝑖𝑡 Standar deviasi harga minyak harian selama tiga bulan Pertumbuhan ekonomi 𝐺𝑌 𝑖𝑡 𝐺𝑌 𝑖𝑡 = 𝐺𝐷𝑃𝑟𝑖𝑙𝑙 𝑡 − 𝐺𝐷𝑃𝑟𝑖𝑙𝑙 𝑡−4
𝐺𝐷𝑃𝑟𝑖𝑙𝑙 𝑡−4 × 100% Tahun dasar GDP riil adalah 2010 Inflasi 𝜋 𝑖𝑡 Inflasi y-o-y Perhitungan inflasi menggunakan data IHK Output gap 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 𝑂𝑢𝑡𝑔𝑎𝑝 = 𝐺𝐷𝑃 𝑟𝑖𝑖𝑙 𝑡 − 𝐺𝐷𝑃 𝑝𝑜𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑎𝑙 𝑡
𝐺𝐷𝑃 𝑝𝑜𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑎𝑙 𝑡
GDP potensial diperoleh menggunakan HP Filter
Term ekpor impor
𝑇𝐸𝑀 𝑖𝑡 𝑇𝐸𝑀 𝑖𝑡 = 𝑒𝑘𝑠𝑝𝑜𝑟 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑟 Dalam USD Pertumbuhan investasi 𝐺𝐼 𝑖𝑡 𝐺𝐼 𝑖𝑡 = 𝐺𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑓𝑖𝑥 𝑐𝑎𝑝 𝑡 − 𝐺𝑟𝑜𝑠𝑠 𝑓𝑖𝑥 𝑐𝑎𝑝 𝑡−4 𝐺𝐷𝑃𝑟𝑖𝑙𝑙 𝑡−4 × 100% Dalam national currency Perubahan JUB dibanding GDP 𝐷𝑀 𝑖𝑡 𝐷𝑀 𝑖𝑡 = ( 𝑀2 𝑡 − 𝑀2 𝑡−1 𝑀2 𝑡−1 ) 𝐺𝐷𝑃 ⁄ Dalam national currency Suku bunga nominal 𝑖 𝑖𝑡 Menggunakan lending rates Suku bunga riil 𝑟 𝑖𝑡 𝑟 𝑖𝑡 = 𝑖 𝑖𝑡 − 𝜋 𝑖𝑡 Dummy eksportir minyak 𝐷𝑒𝑥 𝑖𝑡 0 = negara importir minyak 1 = negara eksportir minyak Nilai tukar 𝐸𝑅 𝑖𝑡 Variabel interaksi
𝐷𝑒𝑥 𝑖𝑡 dan 𝑃𝑉 𝑖𝑡 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 = 𝐷𝑒𝑥 𝑖𝑡 × 𝑃𝑉 𝑖𝑡
Data yang menggunakan data tahunan dari World Bank adalah untuk Australia (GDP, M2, dan gross fixed capital formation ), Mesir (M2), Peru (M2), Filipina (M2) Amerika Serikat (GDP, M2, dan gross fixed capital formation ), dan Kuwait (GDP, M2, dan gross fixed capital formation ). Selanjutnya  dengan  metode  interpolasi  kuadratik  data  diubah  menjadi  data  triwulanan. Sedangkan  standar  deviasi  dari  harga  minyak  harian  untuk  setiap  3  bulan  dihitung  untuk mendapatkan  data  PV  untuk  tiap  triwulannya.  Pada  Tabel  1  kita  dapat  melihat  definisi  dari variabel yang digunakan.

## 3.2. Metode Ekonometri
Penelitian  ini  menggunakan Least  Squares  Dummy  Variabel  Estimator (LSDV)  yang diestimasi dalam satu  sistem persamaan. Selanjutnya model LSDV diubah menjadi Fixed effect Model (FEM). Sebelum melakukan estimasi LSDV dilakukan uji stasioner menggunakan uji LLC (Levin, Lin & Chu), Breitung, Im, Pesaran dan Shin (IPS), ADF Fisher (Augmanted Dickey Fuller Fisher),  dan  PP  (Philips  Peron)  Fisher.  Uji  stasioner  digunakan  untuk  menghindari spurious regression atau  hasil  regresi  meragukan  yang  dapat  timbul  jika  dalam  model  yang  diestimasi digunakan data yang tidak stasioner. Jika data stasioner pada level maka digunakan data level namun jika pada pada selisih pertama ( first difference ) maka data selisih partama digunakan.
Penelitian  ini  mengolah  data  menggunakan  persamaan  model  DePratto et  al. (2009) namun  dengan  mengubah  variabel  harga  minyak  menjadi  volatilitas  harga  minyak.  Berikut model Fixed Effect Model (FEM) yang dibentuk dari LSDV atau model 1.
𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 = 𝛽 1 + 𝛽 2 𝐺𝑌 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝐺𝑌 𝑖𝑡 = 𝛽 3 + 𝛽 4 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝜋 𝑖𝑡 = 𝛽 5 + 𝛽 6 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 = 𝛽 7 + 𝛽 8 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝑖 𝑖𝑡 = 𝛽 9 + 𝛽 10 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 + 𝛽 11 𝜋 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 (1)
Setelah diketahui apakah ada pengaruh PV menggunakan model DePratto et al. (2009), penelitian  ini  mengembangkan  model  1  dengan  menambah  variabel  makroekonomi  yang diamati. Berikut ini merupakan model Fixed Effect Model (FEM) yang dikembangkan dari LSDV untuk pengaruh volatilitas harga minyak terhadap variabel makroekonomi atau model 2.
𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 = 𝛼 1 + 𝛼 2 𝐺𝑌 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝐺𝑌 𝑖𝑡 = 𝛼 3 + 𝛼 4 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 5 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 6 𝐺𝐼 𝑖𝑡 + 𝛼 7 𝑇𝐸𝑀 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝜋 𝑖𝑡 = 𝛼 8 + 𝛼 9 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 10 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 11 𝐷𝑀 𝑖𝑡 + 𝛼 12 𝐸𝑅 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 = 𝛼 13 + 𝛼 14 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 15 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 16 𝐸𝑅 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝑖 𝑖𝑡 = 𝛼 17 + 𝛼 18 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 + 𝛼 19 𝜋 𝑖𝑡 + 𝛼 20 𝐷𝑀 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝐺𝐼 𝑖𝑡 = 𝛼 21 + 𝛼 22 𝑟 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 𝐸𝑅 𝑖𝑡 = 𝛼 23 + 𝛼 24 𝑖 𝑖𝑡 + 𝛼 25 𝜋 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡 (2)

## 4. HASIL PENGOLAHAN DATA

## 4.1. Hasil Uji Stasioneritas Data
Pada  Tabel  2  dapat  dilihat  hasil  uji  stasioner  yang  dilakukan.  Hasil  pengujian stasioneritas menunjukkan seluruh variabel stasioner pada level 1% dan 5%
Tabel 2. Pengujian Akar Unit Pada Level Variabel LLC Breitung IPS ADF Fisher PP Fisher 𝑃𝑉 𝑖𝑡 -13.0144 a -6.37900 a -9.98362 a 162.063 a 153.345 a 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 -3.81432 a -6.07229 a -11.0201 a 191.402 a 216.801 a 𝐺𝑌 𝑖𝑡 189.311 -9.92109 a -11.7866 a 214.668 a 77.3389 a 𝐺𝐼 𝑖𝑡 -3.34962 a -6.8609 a -9.73304 a 171.037 a 95.2978 a 𝑇𝐸𝑀 𝑖𝑡 -3.39794 a -5.61175 a -8.48999 a 145.195 a 81.7652 a 𝐷𝑀 𝑖𝑡 -3.42518 a -7.77906 a -11.8341 a 220.694 a 320.605 a 𝜋 𝑖𝑡 -1.70892 b -5.13206 a -9.06834 a 156.122 a 74.2919 a 𝐸𝑅 𝑖𝑡 -2.86392 a -0.33473 -5.44995 a 105.605 a 90.7732 a 𝑖 𝑖𝑡 -2.21008 a -2.41924 a -3.53260 a 69.9018 a 44.0227 a 𝑟 𝑖𝑡 -3.42518 b -7.77906 a -11.8341 a 220.694 a 320.605 a
Keterangan: Signifikan pada a ) α=1%, b ) 5%, c ) 10%.

## 4.2. Estimasi Model DePratto
Setelah  melakukan  uji  stasioner,  penelitian  ini  melihat  pengaruh  PV  terhadap  variabel makroekonomi dengan menggunakan model 1. Berikut ini merupakan hasil estimasi dari FEM.

## Gambar 4. Model 1: Pengaruh PV Terhadap Variabel Makroekonomi
Keterangan: Signifikan pada a ) α=1%, b ) 5%, c ) 10%.
Pada Gambar 4 ditunjukkan bahwa PV memengaruhi pertumbuhan ( growth ), inflasi, dan output gap . Peningkatan PV menyebabkan pertumbuhan dan output gap turun serta inflasi naik. Kenaikan  PV  menurunkan  pertumbuhan output riil  dan  menyebabkan  GDP  riil  di  bawah potensial  sehingga output  gap membesar  (negatif  berarti  GDP  riil  dibawah  GDP  potensial). Selanjutnya, model 1 juga menunjukkan bahwa inflasi meningkat ketika PV meningkat. Model 1 juga  menunjukkan  hanya  inflasi  yang  secara  signifikan  memengaruhi  suku  bunga  secara signifikan.
Gambar 4. Model 2:  Pengaruh Volatilitas Harga Minyak Terhadap Makroekonomi

## 176 | Bina Ekonomi
Dalam  pengembangan  model  2  ditambahkan  variabel  lain  yang  relevan  seperti pertumbuhan  investasi  ( 𝐺𝐼 𝑖𝑡 ),  Term  ekspor-impor  ( 𝑇𝐸𝑀 𝑖𝑡 ),  perubahan  jumlah  M2  per  GDP ( 𝐷𝑀 𝑖𝑡 ), suku bunga rill ( 𝑟 𝑖𝑡 ). Selain itu juga digunakan variabel interaksi berupa dummy negara eksportir minyak  dikalikan  volatilitas  harga  minyak  untuk mengetahui apakah  ada  perbedaan pengaruh volatilitas harga minyak ( 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 ) terhadap variabel makroekonomi, antara negara importir dan negara eksportir.
Pada Gambar 4 ditunjukkan bahwa volatilitas harga minyak memengaruhi pertumbuhan, output  gap ,  dan  inflasi.  Selain  itu  ditunjukkan  bahwa  sekalipun  dalam  estimasi  ditambahkan variabel  ekonomi  makro  lain  namun  dalam  estimasi  diperoleh  kesimpulan  yang  konsisten dengan model 1 baik dalam signifikansi variabel maupun arah koefisien. Pada bagan Gambar 5 ditunjukkan  bahwa  peningkatan  PV  menyebabkan  pertumbuhan  dan output  gap turun  serta inflasi  naik.  Selain  itu  juga  model  menunjukkan  bahwa  pengaruh  PV  terhadap  inflasi  antara negara eksportir dan importir terhadap variabel makro berbeda. Pengaruh PV terhadap inflasi lebih  besar  pada  negara  eksportir  (tanda  koefisien  positif).  Selain  itu  variabel  lain  yang memengaruhi inflasi adalah perubahan M2 per GDP dan memengaruhi pertumbuhan ekonomi adalah pertumbuhan invetasi dan term ekspor impor (pengaruh positif). Selanjutnya output gap dipengaruhi  oleh  pertumbuhan  ekonomi  dengan  arah  yang  positif  dan  tidak  dipengaruhi  nilai tukar.  Gambar  4  menunjukkan  bahwa  dari  tiga  variabel,  petumbuhan, output  gap ,  dan  inflasi, hanya inflasi yang memengaruhi suku bunga. Artinya kebijakan bunga dominan ditentukan pada pengendalian  inflasi  sehingga  bunga  dipengaruhi hanya  oleh  inflasi.  Selain  inflasi,  suku  bunga juga  ditentukan  besarnya  pertumbuhan  jumlah uang  beredar  per  GDP. Selanjutnya  nilai  tukar dipengaruhi oleh  tingkat bunga dan inflasi. Pada  model 2,  hasil yang membingungkan adalah jika  PV  meningkat  maka  pengaruhnya  lebih  besar  menaikkan  inflasi  pada  negara  eksportir minyak dan bukan pada negara importir minyak.

## 5. PEMBAHASAN
Hasil estimasi berdasarkan model 1 dan model 2 menunjukkan volatilitas harga minyak berpengaruh  negatif  terhadap  pertumbuhan  ekonomi  dan output  gap serta  volatilitas  harga minyak  berpengaruh  positif  terhadap  inflasi.  Hal  ini  sejalan  dengan  teori  yang  ada  bahwa volatilitas harga minyak berpengaruh negatif terhadap pertumbuhan ekonomi (Ebrahim, et al . 2013;  Plante  dan  Traum,  2012,  2013;  Nizar,  2012;  Dixit  &  Pindyck,  1994;  Pindyck,  2004; Bernanke 1980; dan, Elder dan Serletis, 2009) dan output gap (Ebrahim et al. 2013; Plante dan Traum 2012, 2013; Dixit dan Pindyck, 1994; Bernanke, 1980; Nizar, 2012; dan Pindyck, 2004) dan  berpengaruh  positif  terhadap  inflasi  (Pindyck  2004;  dan,  Castillo et  al. 2010).  Sejalan dengan hasil penelitian sebelumnya (Nizar, 2012; Gozali, 2010; Guo dan Kliesen, 2005; dan Jo, 2012)  hasil  penelitian  ini  menggambarkan  volatilitas  harga  minyak  secara  signifikan,  arah negatif  memengaruhi  pertumbuhan  ekonomi.  Sesuai  dengan  teori  yang  ada  volatilitas  harga minyak  memengaruhi  investasi,  konsumsi,  dan  produksi,  sehingga  dapat  menurunkan output gap .
Hasil  estimasi  juga  menemukan  bahwa  volatilitas  harga  minyak  memengaruhi  bunga melalui  inflasi.  Selain  inflasi  variabel  perubahan  M2  per  GDP  juga  turut  menentuan  tingkat bunga, seperti apa yang disampaikan Mankiw (2007). Selanjutnya, suku bunga yang ditetapkan memengaruhi  nilai  tukar  dan  bunga  riil  yang  memengaruhi  investasi  yang  kemudian memengaruhi  variabel  riil  makroekonomi.  Hasil  estimasi  juga  sejalan  dengan  teori  yang  ada bahwa tingkat bunga riil berpengaruh negatif terhadap pertumbuhan investasi (Mankiw, 2007).
Sedangkan term ekspor  impor  memengaruhi  secara  signifikan  dengan  arah  positif,  terhadap pertumbuhan investasi. Hasil ini sejalan dengan teori yang menjelaskan bahwa investment ratio dan term  of  trade  (export  over  import  prices) memengaruhi  pertumbuhan  ekonomi  (Barro, 1996). Selain itu temuan penelitian ini juga sesuai dengan teori yang menyatakan bahwa tingkat bunga  berpengaruh  negatif  dengan  nilai  tukar  (Shalishali,  2012). International  Fisher  Effect Theory menyatakan  bahwa  mata  uang  suatu  negara  yang  memiliki  tingkat  bunga  yang  tinggi akan  terdepresiasi  karena  tingkat  bunga  nominal yang  tinggi  merefleksikan  ekspektasi  inflasi. Selanjutnya  hasil  estimasi  menunjukkan  bahwa  pengaruh  volatilitas  harga  minyak  berbeda antara negara eksportir dan importir untuk inflasi. Berdasar studi ini dapat disimpulkan bahwa volatilitas  harga  minyak  memengaruhi  variabel  makroekonomi  19  negara  yang  diteliti  pada periode 1997.Q1-2013.Q4.

## 6. PENUTUP
Volatilitas harga minyak merupakan salah satu variabel yang perlu diperhatikan dalam pembuatan  kebijakan  mengingat  pengaruhnya  terhadap  variabel  makroekonomi,  baik  bagi negara  pengekspor  maupun  negara  pengimpor  minyak.  Terdapat  beberapa  hal  yang  belum dapat  dijelaskan  dalam  penelitian  ini.  Salah  satunya,  penelitian  ini  masih  belum  menemukan penyebab  mengapa  pengaruh  volatilitas  harga  minyak  lebih  berpengaruh  terhadap  negara pengekspor  barang  dibanding  pengimpor  barang.  Selain  itu  masih  terdapat  beberapa kekurangan dalam penelitian ini yang dapat dijadikan topik penelitian selanjutnya.

## DAFTAR PUSTAKA
Barro, R. J. (1996). Determinants of economic growth a cross-country empirical study. NBER Working Paper, 5698 .
Bernanke, B. S. (1980). Irreversibility, uncertainty, and ciclical investment. NBER Working Paper Series, 502 .
Castillo, P., Montoro, C., & Tuesta, V. (2010). Inflation, oil price volatility and monetary policy.
Banco Central Reserve del Peru Working Paper.
DePratto, B., Carlos, R., & Maier, P. (2009). How change in oil price affect the macroeconomy.
Bank of Canada Working Paper, 33 , 1-34.
Dixit, A., & Pindyck, R. (1994). Investment under uncertainty. Princeton: Princeton University Press.
Ebrahim, Z., Inderwildi, O. R., & King, D. A. (2013). Macroeconomics impact of oil price volatility: Mitigation and resilience. Font Energy , 1-15.
Elder, J., & Serletis, A. (2009). Oil price uncertainty in Canada. Energy Economics, 31 , 852-856. Energy Information Administration. (2013). Spot price. Diunduh dari:
https://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pri_spt_s1_d.htm
Gozali,  M.  (2010).  Macroeconomic  impacts  of  oil  price  level  and  volatility  on  Indonesia. Undergraduate Economic Review, 7 (1).
Guo,  H.,  &  Kliesen,  K.  L.  (2005).  Oil  price  volatility  and  US  macroeconomic  activity. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 87(6) , 669-683.
Ito, K. (2010). The impact of oil price volatility on macroeconomic activity in Russia. Economic Analysis Paper, 9(5) .

## 178 | Bina Ekonomi
Jo, S. (2012). The effect of oil price uncertainty on the macroeconomy. Bank of Canada Working Paper, 40 , 1-42. Mankiw, N. G. (2007). Macroeconomic. New York: Worth Publishers. Nizar, M. A. (2012). The impact of world oil price fluctuation Indonesia's economy. Buletin Ilmiah Litbang Perdagangan, 6 . OECD.
Pindyck, R. S. (2004). Volatility and commodity price dynamics. The Journal of Futures Markets, 24(11) , 1029-1047.
Plante, M., & Traum, N. (2012). Time varying oil price volatility and macroeconomic aggregates. Research Departement Working Paper, 1201 .
Plante, M., & Traum, N. (2013). Time varying oil price volatility and macroeconomic aggregates.
Research Departement Working Paper.
Shalishali,  M.  K.  (2012).  A  test  of  the  international  fisher  effect  in  selected  Asian  countries.
International Journal of Humanities And Social Science , 2 (4) , 86-92. World Bank.
Lampiran 1: LSDV - Model 1
𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 =   𝛽 12 +𝛽 13 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛽 14 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛽 15 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛽 16 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛽 17 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛽 18 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛽 19 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛽 20 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛽 21 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛽 22 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛽 23 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛽 24 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛽 25 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛽 26 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛽 27 𝐷16 𝑖𝑡 +𝛽 28 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛽 29 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛽 30 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛽 2 𝐺𝑌 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝐺𝑌 𝑖𝑡 =   𝛽 31 +𝛽 32 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛽 33 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛽 34 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛽 35 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛽 36 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛽 37 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛽 38 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛽 39 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛽 40 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛽 41 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛽 42 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛽 43 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛽 44 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛽 45 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛽 46 𝐷16 𝑖𝑡 +𝛽 47 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛽 48 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛽 49 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛽 4 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝜋 𝑖𝑡 =   𝛽 50 +𝛽 51 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛽 52 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛽 53 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛽 54 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛽 55 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛽 56 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛽 57 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛽 58 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛽 59 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛽 60 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛽 61 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛽 62 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛽 63 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛽 64 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛽 65 𝐷16 𝑖𝑡 +𝛽 66 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛽 67 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛽 68 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛽 6 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝑦𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 =   𝛽 69 +𝛽 70 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛽 71 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛽 72 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛽 73 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛽 74 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛽 75 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛽 76 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛽 77 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛽 78 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛽 79 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛽 80 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛽 81 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛽 82 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛽 83 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛽 84 𝐷16 𝑖𝑡 +𝛽 85 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛽 86 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛽 87 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛽 8 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝑖 𝑖𝑡 =   𝛽 88 +𝛽 89 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛽 90 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛽 91 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛽 92 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛽 93 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛽 95 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛽 96 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛽 97 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛽 98 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛽 99 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛽 100 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛽 101 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛽 102 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛽 103 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛽 104 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛽 105 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛽 106 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛽 107 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛽 10 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 + 𝛽 11 𝜋 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
Keterangan:
D1-D19 adalah varibel dummy dari 19 negara.

## 180 | Bina Ekonomi
Lampiran 2 : LSDV - Model 2.
𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 =  𝛼 26 +𝛼 27 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛼 28 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛼 29 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛼 30 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛼 31 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛼 32 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛼 33 𝐷8 𝑖𝑡
+𝛼 34 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛼 35 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛼 36 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛼 37 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛼 38 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛼 39 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛼 40 𝐷15 𝑖𝑡
+𝛼 41 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛼 42 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛼 43 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛼 44 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛼 2 𝐺𝑌 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝐺𝑌 𝑖𝑡 =  𝛼 46 +𝛼 47 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛼 49 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛼 50 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛼 51 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛼 52 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛼 53 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛼 54 𝐷8 𝑖𝑡
+𝛼 55 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛼 56 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛼 57 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛼 59 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛼 60 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛼 61 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛼 62 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛼 63 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛼 64 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛼 65 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛼 66 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛼 4 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 5 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 6 𝐺𝐼 𝑖𝑡 +𝛼 7 𝑇𝐸𝑀 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝜋 𝑖𝑡 =  𝛼 67 +𝛼 68 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛼 69 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛼 70 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛼 71 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛼 72 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛼 73 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛼 74 𝐷8 𝑖𝑡
+𝛼 75 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛼 76 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛼 77 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛼 78 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛼 79 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛼 80 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛼 81 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛼 82 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛼 83 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛼 84 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛼 85 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛼 9 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 10 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 11 𝐷𝑀 𝑖𝑡 +𝛼 12 𝐸𝑅 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 =  𝛼 86 +𝛼 87 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛼 88 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛼 89 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛼 90 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛼 91 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛼 92 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛼 93 𝐷8 𝑖𝑡
+𝛼 94 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛼 95 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛼 96 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛼 97 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛼 98 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛼 99 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛼 100 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛼 101 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛼 102 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛼 103 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛼 104 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛼 14 𝑃𝑉 𝑖𝑡 + 𝛼 15 𝐷𝑒𝑥 ∗ 𝑃𝑉 𝑖𝑡 +𝛼 16 𝐸𝑅 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝑖 𝑖𝑡 =    𝛼 105 +𝛼 106 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛼 107 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛼 108 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛼 109 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛼 110 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛼 111 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛼 112 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛼 113 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛼 114 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛼 115 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛼 116 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛼 117 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛼 118 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛼 119 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛼 120 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛼 121 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛼 122 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛼 123 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛼 18 𝑌𝑔𝑎𝑝 𝑖𝑡 + 𝛼 19 𝜋 𝑖𝑡 +𝛼 20 𝐷𝑀 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝐺𝐼 𝑖𝑡 =  𝛼 124 +𝛼 125 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛼 126 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛼 127 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛼 128 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛼 129 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛼 130 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛼 131 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛼 132 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛼 133 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛼 134 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛼 135 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛼 136 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛼 137 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛼 138 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛼 139 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛼 140 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛼 141 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛼 142 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛼 22 𝑟 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
𝐸𝑅 𝑖𝑡 =    𝛼 143 𝐷2 𝑖𝑡 +𝛼 145 𝐷3 𝑖𝑡 +𝛼 146 𝐷4 𝑖𝑡 +𝛼 147 𝐷5 𝑖𝑡 +𝛼 148 𝐷6 𝑖𝑡 +𝛼 149 𝐷7 𝑖𝑡 +𝛼 150 𝐷8 𝑖𝑡 +𝛼 151 𝐷9 𝑖𝑡 +𝛼 152 𝐷10 𝑖𝑡 +𝛼 153 𝐷11 𝑖𝑡 +𝛼 154 𝐷12 𝑖𝑡 +𝛼 155 𝐷13 𝑖𝑡 + 𝛼 156 𝐷14 𝑖𝑡 +𝛼 157 𝐷15 𝑖𝑡 +𝛼 158 𝐷16 𝑖𝑡 + 𝛼 159 𝐷17 𝑖𝑡 +𝛼 160 𝐷18 𝑖𝑡 +𝛼 161 𝐷19 𝑖𝑡 + 𝛼 24 𝑖 𝑖𝑡 + 𝛼 25 𝜋 𝑖𝑡 + 𝜀 𝑖𝑡
Keterangan:
D1-D19 adalah varibel dummy dari 19 negara.