## PENGARUH MODAL INTELEKTUAL TERHADAP MANAJEMEN LABA RIIL DAN FUTURE STOCK RETURNS

## Tendy Wato
Praktisi KAP Tendy Wato & Ifen Tjhai
Abstract
This study aims to examine the influence of Intellectual Capital (IC) on Real Earnings Management  (MR)  and    Future  Stock  Returns  (FSR)  in  the  manufacturing  companies listed in Indonesia Stock Exchange (IDX).  The data used was obtained using multiple regression of 27 companies manufacturing for the period 2007 to 2013. Model IC using VAICTM of Pulic (2000), Model Manajemen Laba Riil (MR) of Roychowdhury (2006) and the FSR of Sloan (1996). Model analysis of the test data is performed by Multiple Regression. The results showed a partial effect on the IC to MR- PROD, MR-DISX and MR-CFO. IC has affect the FSR significantly. The overall results of this study support the theory resourced-based and knowledge-based. Research of Intellectual Capital (IC) is  a  new  one  in  Indonesia,  so  that  the  data  associated  with  the  IC  is  still  difficult  to obtain.  Also  there  is  no  official  standard  referenced  in  particular  the  Financial Accounting  Standards  (IFRSs)  Indonesia  in  calculating  the  IC.  The  paper  shows  that intellectual capital is an important element affecting the future stock returns with real earnings management as intervening. The paper’s finding suggest that it is necessary to improve the transparency of the accounting information, so as to reduce  real earnings management,  especially in cash flow operation and improve earnings quality to some extent,  which  provides  valuable  reference  for  the  company’s  decision.  This  paper extends prior research by addressing the potential effects of IC on future stock returns with  real  earnings  management  as  intervening.    The  findings  reported  in  this paperprovide novel insights to the empirical financial accounting literature.
Key word: Intellectual  capital, real earning management, future stock returns.

## PENDAHULUAN
Era  globalisasi  saat  ini  telah  menjadikan  pasar  modal  sebagai  faktor  penting  yang menunjang  perekonomian  sebuah  negara.  Pasar  modal  memfasilitasi  pertemuan    dua  para pihak  yang  berkepentingan  yaitu  pihak    yang  memiliki  dana  (investor)  dan  pihak  yang meMerlukan  dana  (issuer).  Total  returns  yang  akan  diterima  (future  stock  returns)  dapat dijelaskan melalui teori  pembentukan harga aset  keuangan  yang kemudian disebut Capital Asset  Pricing  Model  (CAPM).  CAPM  dibangun  pada  model  pilihan  portfolio  yang dikembangkan  oleh  Markowitz  (1959).  Fama  dan  French  (1992)  memperbaharui    dan mensintesis  bukti  kekurangan  empiris  CAPM.  Menggunakan  pendekatan  cross-section regression, untuk mengkonfirmasi pengaruh  ukuran (size), earnings-price, debt-equity dan
book-to-market ratios terhadap expected stock returns. Jensen and Mackling (1976) dengan teori  keagenan  (agency  theory)  menekankan  perusahaan  yang  memisahkan  fungsi pengelolaan (agent) dan kepemilikan (principal) akan rentan terhadap konflik keagenan dan asimetri  informasi.  Hal  tersebut  akan  memicu  agent  untuk  melakukan  manajemen  laba (earning management).
Informasi  laba  (returns)  merupakan  salah  satu  sarana  informasi  penting  di  dalam laporan keuangan perusahaan yang berperan sebagai sinyal kinerja perusahaan, serta sangat dipengaruhi  oleh  sumber  daya  (resources)    dan  kemampuan  (capabilities)  yang  dimiliki oleh  perusahaan.  Globalisasi  dan  inovasi  teknologi    memunculkan  suatu  pandangan  baru dalam dunia bisnis yaitu  kemakmuran suatu perusahaan akan bergantung pada penciptaan transformasi dan kapitalisasi dari pengetahuan,  yang disebut intellectual capital/IC (modal intelektual).  Chen  et  al.,(2004)  menyatakan  ekonomi  industri  dengan  fitur  kombinasi optimal  faktor  produksi  dan  kekayaan  ekonomi,  yaitu  aset  berwujud  dan  fisik,  telah memberikan tempat untuk ekonomi berbasis pengetahuan, sebagai faktor kunci, memainkan peran penting dalam menciptakan nilai dan kekayaan.   Karena pada saat ekonomi berbasis pengetahuan,  modal  intelektual  (intellectual  capital)    menjadi  jauh  lebih  penting  daripada modal yang disetor.    Model yang sering digunakan dalam penelitian adalah model Value Added  Intellectual  Coefficient  (VAIC™)  Pulic  (2000),  yang  bertujuan  untuk  mengukur efisiensi dari jumlah total penciptaan nilai perusahaan.
Menurut Scott (2003) terdapat dua cara untuk mamahami manajemen laba. Pertama, sebagai  perilaku  oportunistik  manajemen  untuk  memaksimumkan  utilitasnya  dalam menghadapi kompensasi, kontrak utang dan biaya politik. Kedua, memandang manajemen laba  dari  perspektif  kontrak  efisien,  yaitu  manajemen  laba  memberi  manajer  suatu fleksibilitas  untuk  melindungi  diri  mereka  sendiri  dan  perusahaan  dalam  mengantisipasi kejadian-kejadian  yang  tak  terduga  untuk  keuntungan  semua  pihak  yang  terlibat  dalam kontrak. Manajemen laba memiliki pola-pola tertentu di dalam prakteknya.
Manajemen  laba  dapat  dilakukan  melalui  akrual  diskresioner  dan  aktivitas  riil. Gunny  (2005),  Roychowdhury  (2006),  Zang  (2006),  Cohen  et  al.  (2008),  Graham  et  al. (2005), serta Cohen dan Zarowin (2008) menemukan  pilihan manajer sudah bergeser dari manajemen  laba  akrual  menuju  manajemen  laba  riil  setelah  periode  berlakunya  Sarbanes- Oxley Act (SOX) di Amerika Serikat. Menurut Gunny (2005), pergeseran manajemen laba akrual ke manajemen laba riil disebabkan oleh beberapa faktor. Pertama, manipulasi akrual lebih  sering  dijadikan  pusat  pengamatan  atau  inspeksi  oleh  auditor  dan  regulator dibandingkan  dengan  keputusan  tentang  penentuan  harga  dan  produksi.  Kedua,  hanya menitikberatkan  perhatian  pada  manipulasi  akrual  merupakan  tindakan  yang  berisiko karena perusahaan mungkin mempunyai fleksibilitas yang terbatas untuk mengatur akrual, misalnya keterbatasan dalam melaporkan akrual diskresioner.
Roychowdhury  (2006:  hal  337)  menyatakan    definisi  manajemen  laba  melalui aktivitas  riil  adalah    merupakan    penyimpangan  pada  aktivitas  operasi  normal  perusahaan yang  dimotivasi  oleh  keinginan  manajemen  untuk  memberikan  pemahaman  yang  salah kepada pemangku kepentingan. Roychowdhury (2006) menggunakan model Dechow et al.
(1998)  dengan  tiga  metode  manipulasi  yaitu  manipulasi  penjualan,  melakukan  produksi berlebihan, dan mengurangi biaya diskresioner.

## TINJAUAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## TINJAUAN TEORI

## Grand Theory Yang Berhubungan Dengan Perumusan Masalah
Penelitian  ini  menggunakan  Resource  Based  Theory  dan  Knowledge  Based  Theory sebagai grand theory.

## Resource Based Theory
Keberhasilan  pertumbuhan  dan  keberlangsungan  perusahaan,  akan  bergantung pada pengembangan sumber daya baru sama seperti mengeksploitasi sumber daya yang dimiliki  oleh  perusahaan.    Sumber  daya  perusahaan  dapat  dibagi  menjadi  tiga  macam yaitu,  berwujud,  tidak  berwujud  dan  sumber  daya  manusia  (Grant,  2002).    Amit  dan Schoemaker (1993), membagi sumber daya menjadi dua :  resources dan  capabilities. Pandangan  sumber daya perusahaan (Resource- Based View of the firm) menyatakan bahwa  perusahaan  mencapai  keunggulan  komparatif  yang  berkelanjutan  dan mendapatkan  keuntungan  yang  lebih  dengan  memiliki  atau  mengendalikan  asset berwujud  serta tidak berwujud yang strategis.  Resource-based view telah diketemukan oleh  peneliti  sebelumnya  seperti;  Coase  (1937),  Selznick  (1957),  Penrose  (1959), Stigler  (1961),  Chandler  (1962,  1977),  and  Williamson  (1975),  yang  menempatkan pentingnya  sumber  daya  dan  implikasinya  terhadap  performance  perusahaan.  Barney (1991)  telah  mengidentifikasi  kriteria    VRIN  (valuable,rare,in-imitable,non- subtitutable)  yang  harus  dimiliki  oleh    sumber  daya  yang  dapat  memberikan keunggulan  kompetitif  yang  berkelanjutan.  Kriteria  tersebut  kemudian  ditingkatkan dari  VRIN  ke  VRIO  (Question  of  Value,  Question  of  Rarity,  Question  of  Imitability, Question of Organization) oleh Rothaermel (2013).

## Knowledge Based Theory
Skandia  dan  Ernst  &  Young  (1998)    menekankan  sifat  statis  pengetahuan, yaitu:  penemuan,  ide,  program  komputer,  paten,  dll.  Intellectual  Capital  menurut Edvinsson  dan  Sullivan  (1996)  juga  mencakup  sumber  daya  manusia  (human resources), human capital, tetapi menekankan (ibid p358.) bahwa: itu adalah jelas untuk keuntungan  knowledge  perusahaan  untuk  mengubah  inovasi  yang  dihasilkan  oleh sumber  daya  manusia  yang  menjadi  aset  intelektual,  yang  perusahaan  dapat  menuntut hak  kepemilikan.  Salah  satu  tugas  utama  dari  manajer  IC  adalah  untuk  mengubah sumber daya manusia menjadi aset intelektual.
Beberapa  penelitian  empiris  tentang  hubungan  antara  IC  dan  future  stock returns  telah  menunjukkan  hasil  yang  berbeda  atas  pengaruh  IC  terhadap  future  stock returns, yaitu yang menunjukkan terdapat pengaruh Vishnu dan Gupta,(2013); Pal dan Soriya,2012;    Chen  et  al,2010;  Ghosh  dan  Mondal,2009;  Bollen  et  al,2005)  dan  tidak terdapat pengaruh (Vazifehdoust et al,2013; Kuryanto,2008; Yuniasih et al.,2010).
Vishnu  dan  Gupta  (2013)  dengan  menggunakan  Model  Value  Added Intellectual  Coefficient  dari  Pulic  (1999)  menunjukkan    terdapat  hubungan  positif antara  Modal  Intelektual  (Intellectual  Capital/IC)    dengan    kinerja  perusahaan. Sharabati  et  al.  (2010)  yang  meneliti  sektor  farmasi  Yordania  menyimpulkan manajemen yang efektif dari IC adalah manajer yang telah menghasilkan kinerja yang positif.  Hasil  yang  sama  juga  ditunjukkan  pada    penelitian  Bollen  et  al.  (2005)  yang melakukan  analisis  pada  manajer  perusahaan  farmasi  Jerman.  Hasil  penelitian mengungkapkan  komponen  IC  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja  perusahaan. Penelitian Chen et al. (2010) pada industri kesehatan AS menetapkan hubungan  yang positif dan signifikan antara IC dan kinerja perusahaan. Dalam lingkungan India, studi oleh  Pal  dan  Soriya  (2012)  serta    Ghosh  dan  Mondal  (2009)  telah  memberikan  hasil yang meyakinkan, yaitu terdapat hubungan positif antara IC dan profitabilitas (ROA). Vazifehdoust et al (2013) dengan menggunakan Tobin’s Q melakukan penelitian terhadap  19  perusahaan  publik  di  Tehran  Stock  Exchange  untuk  periode  tahun keuangan 2010-2012 menunjukkan tak ada pengaruh IC terhadap future stock returns. Kuryanto  (2008)  dalam  penelitian  terhadap  73  perusahaan  publik  di  Bursa  Efek Indonesia  untuk  laporan  keuangan  tahun  2003-2005  tak  menemukan  pengaruh  IC terhadap  kinerja  perusahaan.    Yuniasih  et  al  (2010)    dalam  penelitian  terhadap perusahaan  manufaktur  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonsia  untuk  periode  laporan keuangan 2004-2008 tidak menemukan pengaruh IC terhadap kinerja perusahaan yang diukur dengan Price to Book Value.
Penelitian  lainnya  tentang  peran  IC  yang  signifikan  dalam  mepengaruhi pengelolaan  manajemen  laba  suatu  perusahaan.  Hal  ini  ditunjukkan  dengan  beberapa penelitian  yang  telah  dilakukan  tentang  peran  IC  terhadap  manajemen  laba,  seperti yang dilakukan berikut ini: Darabi et al (2012) dengan menggunakan sampel sebanyak 158  perusahaan  dan  948  tahun  observasi    perusahaan  dari  Tehran  Stock  Exchange menunjukkan    IC  dan  komponen  sumber  daya  manusia  (human  capital  component) memiliki  dampak  positif  yang  signifikan  terhadap  kualitas  laba  yang  diproksikan dengan  discretionary  accruals.  Galdipour  et  al  (2014)  memberikan  hasil  yang menunjukkan    manajemen  laba  (earnings  management)  dan  IC  secara  signifikan berhubungan satu sama lain.
Berdasarkan uraian tentang tentang penelitian terdahulu pada  bagian sebelumnya, maka  melalui  disertasi  ini  bermaksud  untuk  memberikan  konstribusi  penelitian  yang berbeda, khususnya mengembangkan penelitian  yang telah dilakukan oleh Darabi et al (2012)  tentang    peran  IC  yang  signifikan  terhadap  Earnings  Quality  (Discretionary accruals)  dengan  mengganti  variabel  Earnings  Quality  dengan  Manajemen  Laba  Riil; mengembangkan  penelitian Asadollahi et al  (2013) serta Hirshleifer et al, (2009). Berdasarkan  uraian  tersebut  maka  tujuan  dari  penelitian  ini  untuk  menguji pengaruh  Intelektual  Kapital  terhadap  Manajemen  laba  Riil  dan  Future  Stock  Retruns (FSR) pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia periode 2007-2013

## PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Peran  dan  pentingnya  modal  fisik  dalam  mencapai  keuntungan  yang berkelanjutan  menjadi  sangat  berkurang  dibandingkan  dengan  modal  intelektual (Intellectual  Capital/IC)  (Asadollahi  et  al,  2013).  Di  satu  sisi,  karena  pentingnya prediksi  laba  akuntansi  sebagai  faktor  yang  mempengaruhi  keputusan  ekonomi pengguna dan di sisi lain, karena pentingnya modal intelektual, sebagai bagian penting dari  keseluruhan  modal  perusahaan,  dalam  mencapai  keuntungan  yang  berkelanjutan dan jangka panjang serta  kebutuhan untuk mengidentifikasi dampak modal intelektual pada  prediksi  laba  masa  depan  perusahaan,  masalah  utama  dari  penelitian  ini  adalah untuk  menguji  peran  dan  pentingnya  komponen  modal  intelektual  dalam  menentukan kemampuan  manajemen  dalam  memprediksi  keuntungan  masa  depan  (future  stock returns) perusahaan.
Galdipour  et  al,  (2014)  dalam  penelitiannya  menemukan  bahwa  Modal Intelektual/IC  memiliki  korelasi  positif  yang  signifikan  dengan  manajemen  laba, dimana proksi yang digunakan umtuk manajemen laba adalah manajemen laba akrual. Berdasarkan argumen di atas maka hipotesis penelitian satu ini adalah:

## H1:  Modal Intelektual (IC) berpengaruh terhadap Manajemen Laba Riil-PROD
Mojtahedi (2013) dalam penelitiannya menemukan bahwa Modal Intelektual/IC memiliki korelasi positif dengan earnings quality yang diproksikan dengan manajemen laba akrual. Berdasarkan argumen di atas maka hipotesis penelitian dua ini adalah:

## H2:  Modal Intelektual/IC berpengaruh terhadap Manajemen Laba Riil-DISX
Darabi  et  al  (2012)  dalam  penelitiannya  menemukan  bahwa  Modal Intelektual/IC  memiliki  korelasi  positif  dengan  earnings  quality  yang  diproksikan dengan manajemen laba akrual (akrual diskresioner). Akhirnya disimpulkan bahwa IC memiliki  peran  positif  dalam  praktek  dan  pelaporan  keuangan  perusahaan.  Mojtahedi (2013)  menjelaskan  dampak  IC  dan  earning  quality    dalam  100  perusahaan  Malaysia selama  periode  tahun  2000  -2011,  hasil  analisis  empiris  menunjukkan  bahwa  modal intelektual  memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  kualitas  laba.  Galdipour et al (2014) dengan menggunakan 121 sampel perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Teheran  periode  2006-2012  memberikan  hasil  yang    menunjukkan  bahwa  manajemen laba (earnings management) dan IC secara signifikan berhubungan satu sama lain.
Berdasarkan argumen di atas maka hipotesis penelitian tiga ini adalah: H3: Modal Intelektual/IC  berpengaruh terhadap Manajemen Laba Riil-CFO.
Asadollahi  et  al  (2013),    penelitiannya  dilakukan  untuk  periode    antara  tahun 2007-2011  yang  melibatkan  101  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Teheran.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  ada  hubungan  yang  signifikan  antara  IC dengan  prediksi    laba  perusahaan  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Teheran.    Indah  dan Warganegara  (2013)  mengatakan  bahwa    IC  mempengaruhi  kinerja    keuangan
perusahaan  baik  saat  ini  maupun    kinerja  keuangan  perusahaan  di  masa  yang  akan datang.   Pasaribu et al (2012) menyatakan  bahwa Intellectual Capital (VAIC) terbukti secara  signifikan  berpengaruh  positif  terhadap  kinerja  perusahaan,  Intellectual  Capital (VAIC)  terbukti  berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  kinerja  perusahaan  di  masa mendatang.          Berdasarkan  argumen  di  atas  maka  hipotesis  penelitian  yang  ke  5  ini adalah:
H4:  Modal  Intelektual  (Intellectual  Capital/IC)  berpengaruh  terhadap  Future Stock Returns

## METODE PENELITIAN

## Rancangan Penelitian
Tipe  penelitian  ini  adalah  causal  research  merupakan  tipe  theoretical  sebagai jalinan  terkontruksi  secara  bermakna  (meaningful  construct)  atau  berhubungan  secara sistimatis yang mampu menjelaskan dan atau meramalkan terjadinya gejala-gejala atau variabel  atau  konsep  yang  menyatakan  kausalitas  (sebab  akibat)  yang  hakiki  dan universal.  Berdasarkan  tujuan  penelitian,  penelitian  ini  merupakan  penelitian hypothesis testing.
Populasi  penelitian  ini  adalah  perusahaan  publik  yang  terdaftar  di  Bursa  Efek Indonesia.  Penelitian  ini  menggunakan  tehnik  sampel  tak  acak  (non  probability sampling) yaitu  judgement sampling (purposive sampling). Sampel dipilih berdasarkan pada kondisi khusus yang dianggap mampu mengindikasikan katekter populasi (Daito, 2011:206).  Sampel  –  sampelnya  mempunyai  karakteristik  kunci  yang  memungkinkan untuk  dikaji  dan  diambil  berdasarkan  pertimbangan  yang  bersifat  ilmiah,  yaitu:    a. Sampel  adalah  perusahaan  manufaktur,  b.  Sampel  memiliki  data  lengkap  laporan keuangan  periode  2007-2013,  c.  Sampel  membagikan  dividen  dalam  periode  2007  – 2013, d. Sampel tidak di delisting selama periode amatan.

## Tabel 1
Proses seleksi sampel berdasarkan kriteria adalah sebagai berikut: Kriteria jumlah Total perusahaan yang terdaftar di BEI dari tahun 2006 - 2013 486 Total perusahaan non manufaktur yang terdaftar di BEI dari tahun 2006 – 2013 (349) Laporan keuangan yang disajikan tidak lengkap selama 2006-2013 (32) Perusahaan yang delisting selama periode 2006-2013 (41) Perusahaan  yang  tidak  membagikan  dividen  berturut-turut  selama periode 2006-2013 (37) Total perusahaan yang dijadikan sampel 27

## Tabel 2

## Tabel Objek Penelitian
No Nama Perusahaan Kode Periode 2007 – 2013 Laporan Keuangan Dividen Tak di delisting Manufa ktur 1 Astra Graphia Tbk ASGR √ √ √ √ 2 Astra International Tbk ASII √ √ √ √ 3 Astra Otoparts Tbj, PT AUTO √ √ √ √ 4 Sepatu Bata Tbk, PT BATA √ √ √ √ 5 Colorpak Indonesia Tbk, PT CLPI √ √ √ √ 6 Delta Djakarta Tbk DLTA √ √ √ √ 7 Goodyear Indonesia Tbk GDYR √ √ √ √ 8 Gudang Garam Tbk, PT GGRM √ √ √ √ 9 Hanjaya Mandala Sampoerna Tbk HMSP √ √ √ √ 10 Kageo Igar Jaya Tbk, PT IGAR √ √ √ √ 11 Sumi Indo Kabel Tbk  IKBI √ √ √ √ 12 Indofood Sukses Makmur Tbk, PT INDF √ √ √ √ 13 Lion Metal Works Tbk, PT LION √ √ √ √ 14 Lionmesh Prima Tbk, PT LMSH √ √ √ √ 15 Lautan Luas Tbk LTLS √ √ √ √ 16 MERCK Tbk, PT MERK √ √ √ √ 17 Multi Bintang Indonesia Tbk MLBI √ √ √ √ 18 19 Mayora Indah Tbk, PT MYOR √ √ √ √ Semen Gresik Tbk SMGR √ √ √ √ 20 Selamat Sempurna Tbk, PT SMSM √ √ √ √ 21 Bristol-Myers Squibb Indonesia Tbk, PT SQBI √ √ √ √ 22 Mandom Indonesia TCID √ √ √ √
Tbk, PT 23 Surya Toto Indonesia Tbk, PT TOTO √ √ √ √ 24 Tempo Scan Pacipic Tbk, PT TSPC √ √ √ √ 25 Tunas Ridean Tbk TURI √ √ √ √ 26 United Tractors Tbk, PT UNTR √ √ √ √ 27 Unilever Indonesia Tbk UNVR √ √ √ √
Sumber: www.idx.co.id
Tabel 3 Operasionalisasi  Variabel No Variabel Pengukuran Skala 1 FSR = future stock returns (Y) (Rpt – Rft ) = αp + βp (Rmt – Rft) + έ Rpt =  equal-weighted return on portfolio p in year t Rmt = market return in year t Rft = riskless rate of return in year t. rasio 2 IC= intellectual capital (X2) VAICTM = HCE + SCE + CEE HCE = value added (VA) / human capital (HC) SCE = structural capital (SC) / value added (VA) CEE = value added (VA) / capital employed (CE) rasio 3 MR= Manajemen laba riil-produksi (PROD);
operasional (DISX); dan arus kas operasi (CFO)
PROD t 1 S t ∆S t ∆S t-1 A t-1 A t-1 A t-1 A t-1 A t-1 (1) α 3 = α 0 + α 1 ( ) + α 2 ( ) + + ɛ t ) ( ) + α 4 ( PRODt = The sum of COGS in event year t and the change in inventory At-1 = Lagged total assets St     = Net revenues in the current period ΔSt  =  Δ Penjualan bersih (change in net revenues) ɛt     = Unstandarized residual
DISX t 1 S t A t-1 A t-1 A t-1 ɛ t = α 0 + α 1 ( ) + α 2 ( ) +
DISXt = Discretionary expenses termasuk jumlah SG & A dan R & D CFO t 1 S t ∆S t A t-1 A t-1 A t-1 A t-1 ɛ t = α 0 + α 1 ( α 3 ) + α 2 ( ) + ( ) +
CFOt = Funds from operations for current period
rasio
3.
Asumsi: The coefficients are generally as predicted by DKW (Dechow et al, 1998), with one exception. Under the simplifying assumptions of DKW, the coefficient of scaled CFO on DSt/At_1 should be negative. 4 MCAP = Kapitalisasi pasar = size Market Capitalization= current stock price x shares outstanding Market Capitalization= nilai pasar saham nominal
No Variabel Pengukuran Skala Current stock price= harga saham saat ini per lembar Shares outstanding = jumlah saham beredar 5 BM = book to market ratio Book to Market ratio = Book value of firm/Market value of firm rasio 6 DPR= dividend payout ratio Dividend yield ratio = Dividend per share/Market value per share rasio
Sumber : Diolah sendiri
Sebelum  dilakukan  pengujian  hipotesis  ,  terlebih  dahulu  dilakukan  pengujian asumsi  klasik  untuk  memenuhi  sifat  dari  estimasi  regresi  yang  bersifat  BLUES  (Best Linier  Unbiased  Estimator)  yang  meliputi  heteroskedastisitas,  multikolinieritas  dan autokolerasi.    Pengujian  hipotesis  1  hingga  4  menggunakan  analisis  model  regresi berganda  (double  regression  analytis  method)    dengan  persamaan  regresi  sebagai berikut:
MR-PROD  = β0+ β1IC + β2 M-CAP + ε …..(1) MR- DISX  = β0+ β1IC + β2 M-CAP + ε …. (2) MR- CFO   = β0+ β1IC + β2 M-CAP + ε ….  (3) FSR  =  β0+ β1IC + β2 M-CAP + β3 DPR + β4 BM +ε ………..(4) Keterangan: FSR = Future Stock Returns; β0 = Konstanta; β1- β7 = Slope Koefisien; IC = Modal Intelektual (Intellectual Capital/IC); MR-PROD = Manajemen Laba Riil – Produksi; MR-DISX = Manajemen Laba Riil – Biaya Operasional; MR-CFO = Manajemen Laba Riil – Arus Kas Operasi; M-CAP  = Market Capitalization; DPR = Dividend Payout Ratio; BM = Book to Market Ratio; ε… = Error
Pengujian  dengan  uji  t  menggunakan  tingkat  signifikansi  0,05,  artinya  peluang memperoleh kesalahan  maksimal  5%. Dengan kata lain, kita percaya  95% keputusan adalah benar.

## ANALISIS  DAN PEMBAHASAN
Tabel 4 Uji Asumsi Klasik Hasil Uji Normalitas Regresi No. Kriteria Statistik Asymp sig. N Kesimpulan H1 0.05 0,591 100 Berdistribusi normal H2 0.05 0,085 100 Berdistribusi normal H3 H4 0.05 0,739 100 Berdistribusi normal 0.05 0,052 100 Berdistribusi normal
Kriteria statistik : Asymp.Sig 2-tailed > 0.05 Sumber : Diolah kembali
Tabel 5 Ringkasan Hasil Pengujian Hipotesis – Uji t Hipotesis  Variabel Unstd.Coeff β t Sig. H1 VAIC + 0.006 + 2.406  0,018 M_CAP - 1,186E-15 - 3.542 0,001 H2 VAIC +0.001 +2.325 0,022 M_CAP -6,69E-017 -1.725 0,088 H3 VAIC +0.001 +2.193 0,031 M_CAP -2,94E-016 -3,586 0,001 H4 VAIC 0,010 -2.120 0,037 M_CAP -1,67E-015 -2.628 0,010 BM 0,000 -0.168 0,867 DPR 2,154 +2,672 0,009
Sumber: Diolah sendiri dari SPSS 19

## PEMBAHASAN

## Tabel  6

## Matriks Konsistensi Hasil Penelitian Dengan Penelitian Sebelumnya
Hasil penelitian dari  Hipotesis 1 sampai dengan 4 adalah IC memiliki pengaruh terhadap Manajemen Laba Riil (MR-PROD, MR-DISX dan MR-CFO) dan FSR dengan tingkat  signifikansi  <  0,05.    Artinya    besarnya    Modal  Intelektual  (IC)  yang  dimiliki sebagian perusahaan manufaktur di Indonesia  sangat mempengaruhi Manajemen Laba Riil dan FSR. Secara keseluruhan hasil penelitian ini mendukung teori resource based dan  teori  knowledge  based.  Sebagaimana  dijelaskan  sebelumnya  bahwa  teori  tersebut memandang perusahaan sebagai kumpulan sumber daya dan kemampuan yang dimiliki perusahaan.  Perbedaan  sumber  daya  dan  kemampuan  perusahaan  dengan  perusahaan pesaing akan memberikan keuntungan kompetitif bagi perusahaan. Perusahaan bersaing dengan  perusahaan  lain  untuk  mendapatkan  keunggulan  kompetitif  dalam  mengelola sumber daya yang dimilikinya sesuai dengan kemampuan perusahaan, diantara sumber daya tersebut adalah modal sumber daya manusia berupa pengetahuan, pengalaman dan wawasan.  Perusahaan  yang  memiliki  modal  intelektual  besar  secara  logika  memiliki keuntungan kompetitif pada sumber daya manusianya. Dengan keunggulan kompetitif ini,  mereka  dengan  mudah  melakukan  pengelolaan  laba  yang  dilaporkan  yang kemudian pada akhirnya mempengaruhi kinerja  pasar perusahaan mendatang.  Kondisi ini  terjadi  karena  pelaku  pasar  cenderung  langsung  merespon  informasi  laba dibandingkan merespon informasi tentang modal intelektual.
No  Peneliti Tahun Beberapa Faktor yang mempengaruhi MR Beberapa Faktor yang mempengaruhi FSR Bentuk Pengaruh 1 Galdipour et al 2014 Intellectual Capital Positif Size Tak berpengaruh 2 Vishnu dan Gupta 2013 Intellectual Capital Positif 3 Indah dan Warganegara 2013 Intellectual Capital Positif 4 Mojtahedi, Payam 2013 Intellectual Capital Positif M-CAP Tak berpengaruh 5 Pasaribu et al  2012 Intellectual Capital Positif 6 Darabi et al 2012 Intellectual Capital Positif M-CAP Positif
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan    sebagian    perusahaan  di  Indonesia  dalam menggunakan  dan  mengembangkan  modal  intelektual  (IC)  seperti  tenaga  professional (CEO, CFO, Direktur, Manager dll)  dengan tujuan untuk mengembangkan perusahaan untuk  mencapai  suatu  target  keuntungan  yang  telah  ditetapkan  sebelumnya.  Namun untuk  mencapai  target  tujuan  tersebut  perusahaan  telah  melakukan  pengelolaan manajemen  laba  melalui  pendekatan  arus  kas  operasi  (CFO)  dengan  tujuan  untuk menjaga  harga  saham  di  pasar  modal  untuk  menjaga  kepercayaan  investor,  karena keuntungan perusahaan yang diharapkan (future stock returns) adalah merupakan target utama investor untuk membeli  saham suatu perusahaan publik.

## SIMPULAN, KETERBATASAN PENELITIAN, DAN  SARAN

## Simpulan
Penelitian  ini  adalah  untuk  mengetahui  apakah  terdapat  pengaruh  Modal Intelektual Kapital (IC) terhadap Manajemen Laba Riil (MR) dan Future Stock Returns (FSR). Penelitian dilakukan terhadap perusahaan manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek  Indonesia  (BEI)  tahun  2007-2013  dengan  meode  pemilihan  sampel  secara purposive  sampling.  Model  VAICTM  (Pulic,2000)  digunakan  sebagai  pengukuran terhadap    IC  yang  dimiliki  oleh  perusahaan.  Selain  itu  juga  digunakan  Variabel Kapitalisasi Pasar (M-CAP), Book to Market Ratio (BM) serta Dividend Payout Ratio (DPR) sebagai variabel kontrol yang memiliki pengaruh terhadap MR dan atau  FSR.
1) Berdasarkan  hasil  uji  regresi  yang  dilakukan  terhadap  model  regresi  hipotesis pertama  (H1),  IC  memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  MR-PROD. Hasil  ini  mengkonfirmasi    penelitian  yang  telah  dilakukan  oleh  Galdipour  et  al (2014).  Sedangkan  variabel  kontrol  M-CAP  memiliki  pengaruh  negatif  terhadap MR-PROD  bertentangan  dengan    dengan  penelitian  Darabi  et  al  (2012)  yang menyatakan tak ada pengaruh M-CAP terhadap FSR.
2) Hasil  pengujian  atas  hipotesis  kedua  (H2)  membuktikan  hubungan  positif  yang signifikan    0,037  antara    VAIC  dan  MR-DISX    juga  mengkonfirmasi  penelitian yang dilakukan oleh Galdipour et al (2014). Juga sesuai dengan Mojtahedi (2013) dan  Darabi  et  al  (2012)  yang  menyatakan  hubungan  positif  antara  IC  dan manajemen  laba  yang  diproksikan  dengan  earning  quality.    Juga  variabel  kontrol M-CAP  tak  memiliki  pengaruh  terhadap  MR-PROD  sesuai  dengan  penelitian Darabi et al (2012).
3) Pengujian  hipotesis  ketiga  (H3)    menunjukkan    terdapat  pengaruh  positif  VAIC maupun  pengaruh  negatif  M-CAP  yang  signifikan  terhadap  MR-CFO.  Hasil  ini sama    dengan  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Galdipour  et  al  (2014),  namun berbeda  dengan  Mojtahedi  (2013)  yang  menyatakan  terdapat  hubungan  positif antara  Size    (M-CAP)  dengan  manajemen  laba  yang  diproksikan  dengan  earning quality.
4) Uji regresi Hipotesis ke empat (H4) mengkonfirmasi  hasil penelitian Vishnu dan Gupta  (2013);  Indah  dan  Warganegara  (2013);  Pasaribu  et  al  (2012);  dan Asadollahi  et  al  (2013)  yang  menunjukkan  adanya  pengaruh  positif      VAIC terhadap FSR. Juga terdapat pengaruh positif yang signifikan variabel kontrol DPR terhadap FSR sesuai Arnott dan Asness (2003).
5) Secara  keseluruhan  hasil  penelitian  ini  mendukung  teori  resource  based  dan  teori knowledge  based.    Perusahaan  bersaing  dengan  perusahaan  lain  untuk mendapatkan  keunggulan  kompetitif  dalam  mengelola  sumber  daya  yang dimilikinya sesuai dengan kemampuan perusahaan, diantara sumber daya tersebut adalah  modal  sumber  daya  manusia  berupa  pengetahuan,  pengalaman  dan wawasan.  Perusahaan  yang  memiliki  modal  intelektual  besar  secara  logika memiliki  keuntungan  kompetitif  pada  sumber  daya  manusianya.  Dengan keunggulan  kompetitif  ini,  mereka  dengan  mudah  melakukan  pengelolaan  laba yang  dilaporkan  yang  kemudian  pada  akhirnya  mempengaruhi  kinerja  pasar perusahaan mendatang. Kondisi ini terjadi karena pelaku pasar cenderung langsung merespon  informasi  laba  dibandingkan  merespon  informasi  tentang  modal intelektual.

## Keterbatasan dan Saran-saran
a) Keterbatasan  penelitian  adalah  pada  jenis  sampel  yang  terbatas.  Karena  itu penelitian mendatang menambah jumlah sampel penelitian yang digunakan. Diharapkan  dilakukan  penelitian  lanjutan  secara  lebih  luas  dengan  membagi beberapa  sektor  industri,  seperti  pada  sektor  perbankan  yang  memiliki  resiko likuiditas  yang  lebih  jelas  agar  dapat  memberikan  hasil  penelitian  yang  lebih maksimal dan efektif.
b) Dilakukan  penelitian  dengan  metode  penelitian  triangulasi  yang  merupakan gabungan metode kuantitatif dan kualitatif secara bersamaan.(Denzin dan Lincoln, 2000) agar memberikan hasil yang optimal.
c) Juga  peneliti  selanjutnya  perlu  dilengkapi  dengan  pengetahuan  etnographi  agar hasil penelitian lebih berbobot dan optimal.

## DAFTAR  PUSTAKA
Amit,  R.  dan    Schoemaker,  P.J.H.  (1993).  Strategic  assets  and  organizational  rent. Strategic Management Journal; 14, (1), pp. 33–46.
Arnott,  Robert  dan    Clifford  S.  Asness,  (2003).  Surprise!  Higher  dividends  =  Higher earnings growth. Financial Analysts Journal,Vol.59(1), pp.70-87.
Barney, J.B., (1991). Firm Resources and Sustained Competitive Advantage. Journal of Management; 17, (1), pp.99–120.
Capaul, C., Rowley, I. dan Sharpe, W.F. (1993). International Value  and Growth Stock Returns. Financial Analysts Journal, January- February, 27-36.
Chan,L,K.C., Hamao, Y., dan Lakonishok,J.  (1991).Fundamental and  stock returns In Japan. Journal of Finance, 46, pp.1739-1789.
Chen,  M.Y.,  Lin,  J.Y.,  Hsiao,  T.Y.  dan  Lin,  T.W.  (2010).  Invested  resource, competitive  intellectual  capital,  and  corporate  performance.  Journal  of Intellectual Capital, vol. 11, no 4,  pp. 433-450.
Chen,    Ching-Lun.,  Pin-Yu  Lin.,  dan  Pei-Yu  Weng  (2013).  “Real  Activities
Manipulation and Subsequent Accounting Performance ---Yes, the Manipulating Direction Matters”. Review of Economics & Finance.
Chen J, Zhu Z, dan Xie HY. (2004). Measuring Intellectual Capital: A New Model and Empirical Study", Journal of Intellectual Capital. 5(1): 238-247
Coase,  R.H.,  (1952;1937).  The  Nature  of  the  Firm.  In  G.J.  Stigler  &  K.E.  Boulding (Eds.), Readings in price theory; pp. 331–351. Chicago: Irwin. (Reprinted from Econometrica, (1937), 4, pp. 386–405.)
Cohen,    Daniel  A.,  dan  Paul  Zarowin.(2008).”Economic  Consequences  of  Real  and Accrual-Based Earnings Management Activities”.
Cohen,  Daniel  A.  dan    Paul  Zarowin.,  (2008).  “Accrual-Based  and  Real  Earnings
Management Activities Around Seasoned Equity Offerings”.http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1081939
Cohen, D., A. Dey, dan T. Lys.(2008). "Real and Accrual Based Earnings Management in  the  Pre  and  Post  Sarbanes  Oxley  periods."  The  Accounting  Review  83 (2008): 757–87 and Structure.Cambridge: The MIT Press.
Chandler, A.D. Jr. (1977). The Visible Hand. Harvard University Press. Chan,L,K.C., Hamao, Y., dan Lakonishok,J.  (1991).Fundamental and stock returns In Japan. Journal of Finance, 46, pp.1739-1789.
Chen,  M.Y.,  Lin,  J.Y.,  Hsiao,  T.Y.  dan  Lin,  T.W.  (2010).  Invested  resource, competitive  intellectual  capital,  and  corporate  performance.  Journal  of Intellectual Capital, vol. 11, no 4,  pp. 433-450.
Chen,    Ching-Lun.,  Pin-Yu  Lin.,  dan  Pei-Yu  Weng    (2013).  “Real  Activities Manipulation and Subsequent Accounting Performance ---Yes, the Manipulating Direction Matters”. Review of Economics & Finance.
Chen J, Zhu Z, dan Xie HY. (2004). Measuring Intellectual Capital: A New Model and Empirical Study", Journal of Intellectual Capital. 5(1): 238-247
Coase,  R.H.,  (1952;1937).  The  Nature  of  the  Firm.  In  G.J.  Stigler  &  K.E.  Boulding (Eds.), Readings in price theory; pp. 331–351. Chicago: Irwin. (Reprinted from Econometrica, (1937), 4, pp. 386–405.)
Cohen,    Daniel  A.,  dan  Paul  Zarowin.(2008).”Economic  Consequences  of  Real  and Accrual-Based Earnings Management Activities”.
Cohen,  Daniel  A.  dan    Paul  Zarowin.,  (2008).  “Accrual-Based  and  Real  Earnings Management Activities Around Seasoned Equity Offerings”.http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1081939
Cohen,  D.,  A.  Dey,  dan  T.  Lys.  (2008).  "Real  and  Accrual  Based  Earnings Management  in  the  Pre  and  Post  Sarbanes  Oxley  periods."  The  Accounting Review 83 (2008): 757–87.
Cooper, Donald  R dan Pamela S. Schindler. (2008). Business Research Methods. The Mc Graw Companies, Inc, New York, Amerika Serikat.
Daito,  Apollo.  (2011).”Pencarian  Ilmu  Melalui  Pendekatan:  Ontologi,  Epistimologi, Aksiologi”., Jakarta: Penerbit Mitra Wacana Media.
Darabi,   Roya., S. Kamran Rad., dan M. Ghadiri. (2012). “The Relationship  between Intellectual  Capital  and  Earnings  Quality”.  Research  Journal  of  Applied
Sciences,  Engineering  and  Technology  4(20):  4192-4199,  2012.    ISSN:  2040- 7467  © Maxwell Scientific Organization, 2012.
Davis,  James  L.,  (1994)  "The  Cross-Section  of  Realized  Stock  Returns:  The  Pre- Compustat Evidence," Journal of Finance 49: 1579-1593.
Dechow,  P.  (1994).  “Accounting  earnings  and  cash  flows  as  measures  of  firm performance:  the  role  of  accounting  accruals”.  Journal  of  Accounting  and Economics 18: 3-42.
Fama,  E.F.,  dan  French,  K.,  (1988).  “Dividend  yields  and  expected  stock  returns”.
Journal of Financial Economics 33, 3–56
Fama,  E.F.  dan  K.R.  French  (1992).”The  Cross-section  of  Expected  Stock  Returns”, Journal of Finance, 47, 427-486.
Galdipour,  Somayeh.,  Fatemeh  Rahimiyan.,  Adeleh  Etemad.,  dan  Hamid  Panahi.
(2014).  “Earnings  Management  and  Intellectual  Capital  ”.  Journal  of Educational  and Management Studies 4 (2):  425-428, 2014.  ISSN: 2322-4770. www.science-line.com.
Ghosh, S. and Mondal, A. (2009), “Indian software and pharmaceutical sector IC and financial performance”, Journal of Intellectual Capital, Vol. 10 No. 3, pp. 369- 388.
Graham, J. R., C. R. Harvey, and S. Rajgopal. (2005). ”The Economic Implications of Corporate  Financial  Reporting”.  Journal  of  Accounting  and  Economics  40:  3- 73.
Grant,  R.M.,  (1991).  The  Resource-Based  Theory  of  Competitive  Advantage: Implications for Strategy Formulation. California Management Review; 33, (3), pp. 114–135.
Gunny,  Katherine.,  (2005).  “What  Are  the  Consequences  of  Real  Earnings Management  ?"  Haas  School  of  Business,  University  of  California,  Berkeley CA 94720, January 2005
Hirshleifer, David., Kewei Hou, dan Siew Hong Teoh. (2009).” Accruals, cash flows, and  aggregate  stock  returns”,  Journal  of  Financial  Economics  91  (2009)  389– 406. journal homepage:  www.elsevier.com/locate/jfec
Indah  dan  Warganegara.(2013).  ”Pengaruh  Intellectual  Capital  Terhadap  Kinerja Keuangan  Pada  Sub  Sector  Restaurant,  Hotel  and  Tourism  Perusahaan  yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia Tahun 2007 – 2011”.
http://library.binus.ac.id/Collections/ethesis_det...
Jensen,    Michael  C.  ,  dan    William  H.Meckling.  (1976).  “Theory  of  the  Firm: Managerial  Behavior,    Agency    Costs  and  Ownership  Structure”.    Journal  of Financial Economics,October,1976,V.3, No.4, pp.305-360.
Klei,  D.A.,  dan  L.  Prusak,  (1994),  “Characterizing  Intellectual  Capital”,  Center  for Business Innovation, Ernst & Young LLP.
Kothari, S.P. dan Jay Shanken, (1997), “Book-to-market, dividend yield, and expected market  returns:  A  time-series  analysis”,  Journal  of  Financial  Economics  44, 169-203.
Kothari,    S.P.,  Natalie  Mizik.,  dan  Sugata  Roychowdhury.(2012)  “Managing  for  the Moment:  The  Role  of  Real  Activity  versus  Accruals  Earnings  Management  in SEO
Valuation”.
http://apps.olin.wustl.edu/conf/accounting/files/pdf/2012/ROYCHOWDHURY. pdf
Kuryanto, B. dan M. Syafruddin. (2008). “Pengaruh modal intelektual terhadap kinerja keuangan perusahaan”. Simposium Nasional Akuntansi 11, Pontianak. ”. European Management Journal, 1996, vol. 14, issue 4, pages 356-364
Lewellen, J. (1999) “The time-series relations among expected return, risk and book-to- market”.  Journal of Financial Economics, 54:5-43.
Lintner,  John.  (1965).  “The  Valuation  of  Risk  Assets  and  the  Selection  of  Risky Investments  in  Stock  Portfolios  and  Capital  Budgets.”  Review  of  Economics and Statistics. 47:1, pp. 13–37.
Markowitz,  Harry.  (1959).  “Portfolio  Selection:  Efficient  Diversification  of Investments”. Cowles Foundation Monograph No. 16. New York: John Wiley & Sons, Inc.
Mojtahedi,  Payam.  (2013).  “The  Impact  of  Intellectual  Capital  on  Earning  Quality: Evidence  from  Malaysian  Firms”.  Australian  Journal  of  Basic  and  Applied Sciences, 7(2): 535-540, 2013. ISSN 1991-8178
Pal,  K.  dan  Soriya,  S.  (2012),  “IC  performance  of  Indian  pharmaceutical  and  textile industry”, Journal of Intellectual Capital, Vol. 13 No. 1, pp. 120-137.
Pasaribu,  Hiras.,  Dian  Indri  Purnamasari.,  dan  Indri  Tri  Hapsari.(2012).”The  Role  of
Corporate Intellectual  Capital”.  American  International  Journal  of Contemporary Research Vol. 2 No. 9; September 2012.
Penrose, E. T. (1959). “The Theory of the Growth of the Firm”. New York: John Wiley Pontiff, J. and Schall, L. (1998). “Book-to-Market as a Predictor of Market Returns.”
Journal of Financial Economics  49, 141–160.
Pulic,  A.  (1998).  “Measuring  the  performance  of  intellectual  potential  in  knowledge economy”. Available online at : www.vaic-on.net (accessed December 2008).
Pulic,  A.  (1999).“Basic  Information  on  VAICTM”.Available  online  at:  www.vaic- on.net.  (accessed  November  182  Jurnal  Dinamika  Akuntansi  Vol.  5.  No.  2. (2013) 172-182 (2008)
Pulic,  A.  (2000),  “VAIC™  –  an  accounting  tool  for  IC  management”,  International
Journal of Technology Management, 20 (5-8), 702-714.
Ribeiro,  Ruy  M.,  (2002),  “Predictable  dividends  and  returns”,  Working  Paper  - University of Chicago.
Rothaermel,  F.  T.  (2013).  “Strategic  Management:  Concepts”.  McGraw-Hill  Irwin.p: 91.
Roychowdhury,  Sugata  (2006),  “Earnings  management  through  real  activities manipulation”. Journal of Accounting and Economics 42 (2006) 335–370.
Scott, W. R. (2003) “Financial  Accounting Theory”. 3rd ed. Toronto: Prentice Hall. Selznick, Philip (1957). “Leadership in Administration: a Sociological Interpretation”.
Evanston, IL: Row, Peterson.
Sharabati, A.A.A., Jawad, S.N. dan Bontis, N. (2010), “Intellectual capital and business performance  in  the  pharmaceutical  sector  of  Jordan”,  Management  Decision, Vol. 48 No. 1, pp. 105-131.
Sharpe,  William  F.  (1964).  “Capital  Asset  Prices:  A  Theory  of  Market  Equilibrium under Conditions of Risk.” Journal of Finance. 19:3, pp. 425–42.
University., Department of Accounting, Tamkang University, dan Deloitte Taiwan. Skandia, (1996), “Customer Value”, Supplement to Skandia's 1996 Annual Report.
Skandia dan  Ernst  & Young (in Sveiby, 1998).  “Intellectual Capital  and Knowledge Management”. (Karl-Erik Sveiby 9 April 1998, updated April 2001).
Sloan,  R.G.  (1996).  “Do  stock  prices  fully  reflect  information  in  accruals  and  cash flows about future earnings? “ The Accounting Review, Vol.71, No.3, pp. 289- 315.
Stewart,  Thomas  A.(1991).  "Brainpower:  Intellectual  Capital  Is  Becoming  Corporate America's Most Valuable Asset and Can Be Its Sharpest Competitive Weapon; the  challenge  is  to  find  what  you  have  –  and  use  it."  Fortune,  3  June  1991, 123(11), 44 -60.
Stewart,  T.  A.,  (1997),  ”Intellectual  Capital,  The  New  Wealth  of Organizations”,Doubleday, New York, NY.
Stigler, G.K., (1961). “The Economics of Information”. Journal of Political Economy, pp. 213–225.
Vazifehdoust,Hosein.,  Mohammad  Taleghani,  Fariba  Esmaeilpour,  dan  Kianoush Nazari.(2013).”  Purchasing  green  to  become  greener:  Factors  influence consumers’  green  purchasing  behavior”.    Pages  2489-2500.  Management Science Letters , 3(9), 2489-2500.
Vishnu,  Sriranga.,    dan  Vijay  Kumar  Gupta.  (2013).  “Intellectual  capital  and performance of pharmaceutical firms in India”. www.emeraldinsight.com/1469- 1930.htm.
Williamson,  O.E.,  (1975).  “Markets  and  hierarchy:  Analysis  and  antitrust implications”, New York: Free Press.
Zang, A. Z. (2006). “Evidence on the Tradeoff between Real Manipulation and Accrual Manipulation”. Working Paper, Duke University.