## APAKAH KONDISI PEREKONOMIAN MEMPENGARUHI KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN PADA INDEKS LQ45?

## Syahfitri Suryaningsi Welkom
Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Al-Azhar Indonesia Email: syahfitri.suryaningsi@uai.ac.id

## Intisari
Tujuan  penelitian  ini  adalah  untuk  menganalisis  pengaruh  kondisi  makroekonomi  terhadap struktur  modal  perusahaan.  Data  yang  digunakan  adalah  data  sekunder  dari  19  perusahaan nonkeuangan  yang  terdaftar  pada  Indeks  LQ45  periode  2012-2021.  Data  yang  digunakan adalah data sekunder yaitu berupa laporan keuangan perusahaan dan data makroekonomi tahun 2012-2021  yang  diperoleh  dari  IDX  ( Indonesia  Stock  Exchange )  dan World  Bank .  Variabel terikat yang digunakan adalah struktur modal perusahaan ( debt to equity ratio ) serta variabel bebasnya adalah GDP growth dan tingkat inflasi yang mewakili faktor makroekonomi. Model analisis yang digunakan adalah regresi data panel dinamis ( System -GMM/ genaralized method of  moments ).  Hasil  penelitian  ini  membuktikan  bahwa  kondisi  makroekonomi  memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan. GDP growth memiliki pengaruh yang  signifikan  negatif  terhadap  struktur  modal  dan  tingkat  inflasi  memiliki  pengaruh  yang signifikan positif terhadap struktur modal.
Kata Kunci: inflasi, market timing , pertumbuhan ekonomi, regresi data panel dinamis, struktur modal, system -GMM

## Abstract
This research has a purpose to analyze the effect of macroeconomic conditions to the firm’s capital structure. The firms studied are non-financial firms which have gone public and listed in LQ45 Index during 2012 to 2021, totalling 19 firms. The data used are secondary data such as firms’ financial reports and macroeconomic data  in  2012-2021 obtained from  Indonesia Stock Exchange (IDX) and World Bank. The dependent variable is debt to equity ratio (DER) that  represents  the  firm’s  capital  structure.  The  independent  variables  are  GDP  growth (GDPgrw) and inflation rate (INF) that represent the factors of macroeconomic. The model of this  research  is  a  dynamic  panel  data  regression  (System-GMM/generalized  method  of moments). The results of this study show that macroeconomic conditions have significant effect on the firm’s capital structure. The GDP growth has negative significant effect on the capital structure and inflation rate has positive significant effect on the capital structure.
Keywords:  capital  structure,  dynamic  panel  data  regression,  economic  growth,  inflation, market timing, system-GMM

## PENDAHULUAN
Struktur  modal  adalah  campuran  dari  utang,  saham  preferen,  dan  ekuitas  saham  biasa yang digunakan untuk membiayai  aset-aset  perusahaan  (Brigham  &  Houston, 2019, p. 476). Sheikh & Wang (2011) menjelaskan bahwa keputusan mengenai struktur modal penting untuk setiap organisasi bisnis. Hal ini adalah tugas dari manajemen untuk membuat keputusan struktur modal  dengan  cara  memaksimalkan  nilai  perusahaan.  Memaksimalkan  nilai  perusahaan merupakan pekerjaan yang tidak mudah karena melibatkan pemilihan utang dan ekuitas dalam proporsi  yang  tetap  seimbang  dengan  melihat  perbedaan  dari  biaya  dan  manfaat  yang dipasangkan dengan sumber-sumber pembiayaan tersebut. Keputusan yang keliru dalam proses
pemilihan  sumber  pembiayaan  dapat  menyebabkan  kesulitan  keuangan  dan  akhirnya kebangkrutan ( bankruptcy ).
Pembiayaan  itu  sendiri  bersifat lumpy (kental),  sehingga  sulit  bagi  perusahaan  untuk mempertahankan  proporsi  yang  ketat  dalam  struktur  modal.  Terdapat  juga  masalah  terkait waktu penerbitan pembiayaan yang aman setelah perusahaan menentukan struktur modal yang sesuai.  Ketika  pembiayaan  eksternal  diperlukan,  sebuah  perusahaan  sering  menghadapi pertanyaan  tentang  bagaimana  waktu  yang  tepat  untuk  menerbitkan  dan  apakah  akan menggunakan  utang  atau  saham.  Akibatnya  hal  ini  memaksa  untuk  mengevaluasi  metode alternatif pembiayaan dalam kejelasan kondisi pasar secara umum dan harapan bagi perusahaan itu  sendiri  (Horne  &  Wachowicz,  2009,  p.  465).  Gitman  (2019)  menjelaskan  bahwa  terkait masalah waktu ( timing ), kondisi ekonomi secara umum bisa secara signifikan mempengaruhi keputusan struktur modal perusahaan.
Kondisi  perekonomian  itu  sendiri  tercermin  dari  faktor  makroekonomi  seperti pertumbuhan  ekonomi  dan  tingkat  inflasi.  Pertumbuhan  ekonomi  yang  diwakili  oleh pertumbuhan  GDP  ( Gross  Domestic  Product )  dan  tingkat  inflasi  di  Indonesia  selama  tahun 2012  sampai  2021  sangat  berfluktuatif  yang  dapat  dilihat  pada  Gambar  1.  Pertumbuhan ekonomi yang tertinggi  selama sepuluh  tahun tersebut  terjadi pada tahun  2012 yaitu sebesar 6,03%, sedangkan yang paling rendah (bahkan negatif) terjadi pada tahun 2020 yaitu sebesar - 2,07%. Tingkat inflasi yang tertinggi terjadi pada tahun 2013 yaitu sebesar 6,41%, sedangkan yang terendah terjadi pada tahun 2021 yaitu sebesar 1,56%.
Sumber: World Bank (2022), diolah

## Gambar 1. Perkembangan GDP growth dan tingkat inflasi Indonesia tahun 2012-2021
Perusahaan-perusahaan  yang  beroperasi  di  suatu  negara  tentunya  tidak  luput  dari pengaruh  kondisi  perekonomian  dari  negara  tersebut.  Kegiatan  operasi  dari  perusahaan- perusahaan  yang  terdaftar  pada  Indeks  LQ45  juga  tidak  luput  dari  pengaruh  kondisi perekonomian Indonesia. Kyaw (2004) menyatakan bahwa pengaruh/efek dari negara adalah lebih  penting  dibandingkan  efek  dari  sektor  industri  dalam  mempengaruhi  struktur  modal perusahaan.  Indeks  LQ45  adalah  indeks  yang  mengukur  kinerja  harga  dari  45  saham perusahaan  yang  memiliki  likuiditas  tinggi  dan  kapitalisasi  pasar  besar  serta  didukung  oleh fundamental  perusahaan  yang baik  (IDX, 2021).  Perusahaan-perusahaan yang terdaftar pada Indeks LQ45 dipilih menjadi objek penelitian dengan alasan untuk mengetahui apakah kondisi perekonomian  memiliki  pengaruh  pada  perusahaan-perusahaan  besar  yang  sudah  memiliki stabilitas keuangan yang baik serta bagaimana pengaruhnya.
Terkait  hal-hal  tersebut,  maka  penelitian  ini  ingin  mengadopsi  penelitian-penelitian terdahulu  untuk  diterapkan pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar pada indeks LQ45 di Indonesia, yaitu meneliti pengaruh kondisi makroekonomi terhadap struktur modal perusahaan.

## TINJAUAN PUSTAKA DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS Struktur Modal Perusahaan
Struktur  modal  dari  suatu  perusahaan  adalah  campuran  tertentu  utang  dan  ekuitas perusahaan  yang  digunakan  untuk  membiayai  operasinya.  Perusahaan-perusahaan  akan berbeda dalam cara mereka menangani masalah mengoptimalkan persyaratan struktur modal dalam  upaya  untuk  menetapkan  struktur  modal  yang  memaksimalkan  nilai  pasar  secara keseluruhan  (Abor,  2007).  Gitman  (2009)  merumuskan  faktor-faktor  penting  dalam pertimbangan pembuatan keputusan struktur modal, yaitu revenue stability , arus kas, kewajiban kontraktual, preferensi manajemen, kontrol, penilaian risiko eksternal, dan timing .
Bertahun-tahun  alternatif  teori  struktur  modal  telah  dikembangkan  untuk  menentukan struktur  modal  yang  optimal.  Penarikan  teoritis  struktur  modal  telah  banyak  dikembangkan, namun  metodologi  yang  spesifik  belum  juga  terealisasikan  dimana  manajer  dapat menggunakannya dalam rangka untuk menentukan tingkat utang yang optimal. Hal ini mungkin disebabkan  oleh  kenyataan  bahwa  teori-teori  mengenai  struktur  modal  berbeda  dalam penekanan relatifnya (Sheikh & Wang, 2011). Teori-teori mengenai struktur modal di antaranya adalah teori MM I, teori MM II, teori pecking order , teori trade-off , teori agency , teori signaling dan asimetri informasi, serta teori market timing .

## Faktor Makroekonomi
Makroekonomi yang menggambarkan kondisi perekonomian negara juga mempengaruhi struktur  modal  perusahaan.  Kondisi  perekonomian  yang  melambat  menyebabkan  beberapa variasi  nilai  dan  perubahan  dinamis cash  flows masa  depan  yang  bisa  dengan  mudah menyebabkan  masalah  keuangan  yang  utama.  Volatilitas  keuntungan  ( earning s)  yang meningkat dan penurunan profitabilitas yang tidak terelakkan akan menyebabkan peningkatan risiko  bisnis. Cash  flows operasi  dan  risiko  bisnis  yang  bergantung  pada  kondisi  ekonomi menjadi alasan mengapa perusahaan harus menyeimbangkan struktur modalnya (Mostarac & Petrovic 2013).
Miglo (2013) menjelaskan bahwa terkait masalah waktu ( timing ), pada tahun 2002, Baker dan Wurgler mengembangkan teori market timing sebagai teori struktur modal yang terpisah. Teori  tersebut  memprediksi  bahwa  ketika  kondisi  ekonomi  sedang  buruk,  perusahaan  tidak akan  mengeluarkan  ekuitas/saham.  Ketika  ekonomi  memiliki  kinerja  rata-rata,  beberapa perusahaan  akan  mengeluarkan  ekuitas/saham,  sedangkan  ketika  ekonomi  sedang booming , penerbitan ekuitas/saham akan besar.

## Pengembangan Hipotesis
Pengaruh pertumbuhan ekonomi terhadap struktur modal perusahaan. Pertumbuhan ekonomi yang meningkat yang digambarkan oleh peningkatan GDP growth , mengindikasikan  siklus  bisnis  yang  juga  sedang  meningkat,  sehingga  akan  memberikan kepercayaan  diri  terhadap  perusahaan  untuk  melakukan  pengembangan  investasi  yang tentunya membutuhkan biaya yang besar, sehingga perlu bagi perusahaan untuk memikirkan sumber  pembiayaan  yang  memberikan  manfaat  yang  optimal  terkait  peningkatan pertumbuhan  ekonomi  tersebut  (Welkom,  2016).  Penelitian-penelitian  terdahulu  telah membuktikan  bahwa  pertumbuhan  ekonomi  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap struktur modal perusahaan. Penelitian Subagyo (2009) dan Welkom, Achsani, & Anggraeni (2016)  menemunkan  bahwa  pertumbuhan  ekonomi  memiliki  pengaruh  yang  signifikan positif  terhadap  struktur  modal  perusahaan,  sedangkan  penelitian  Rivai  (2011);  Yartey
(2011); Bayrakdaroglu, Ege, & Yazici  (2013); Lemma & Negash (2013); dan Majumdar (2014) menemukan bahwa pertumbuhan ekonomi berpengaruh signifikan negatif terhadap struktur  modal  perusahaan.  Berdasarkan  hal-hal  tersebut,  maka  diduga  pertumbuhan ekonomi memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan sehingga hipotesisnya dapat dirumuskan sebagai berikut.
H 0 : Pertumbuhan ekonomi tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan.
H a :  Pertumbuhan  ekonomi  memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap  struktur  modal perusahaan.

## Pengaruh inflasi terhadap struktur modal perusahaan.
Inflasi  yang  terus  meningkat  sebaliknya  memberi  ancaman  terhadap  keberlangsungan kegiatan bisnis  perusahaan karena menyebabkan  penurunan nilai  riil  dari  aset  perusahaan yang berarti meningkatkan risiko perusahaan untuk melakukan pembiayaan eksternal, baik melalui  utang  yang  berupa  kredit  perbankan,  obligasi,  maupun  saham  (Welkom,  2016). Beberapa penelitian terdahulu berhasil membuktikan bahwa inflasi memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan. Penelitian yang membuktikan bahwa inflasi berpengaruh  signifikan  positif  terhadap  struktur  modal  adalah  penelitian  yang  dilakukan oleh De Haas & Peeters (2006); Fan, Titman, & Twite (2010); Le & Ooi (2012), Lemma & Negash  (2013);  Yartey  &  Abor  (2013);  dan  Welkom,  Achsani,  &  Anggraeni  (2016). Sebaliknya,  penelitian  yang  membuktikan  bahwa  inflasi  berpengaruh  negatif  terhadap struktur  modal  adalah  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Subagyo  (2009);  Rivai  (2011);  dan Bayrakdaroglu, Ege, & Yazici   (2013). Berdasarkan  hal-hal  tersebut,  maka diduga inflasi memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap  struktur  modal  perusahaan  sehingga hipotesisnya dapat dirumuskan sebagai berikut.
H 0 : Inflasi tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan. H a : Inflasi memiliki pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal perusahaan.

## Kerangka Pemikiran Penelitian
Kerangka pemikiran penelitian ini dapa dilihat pada Gambar 2.
Keterangan:
analisis pengaruh
Gambar 2. Kerangka pemikiran penelitian
Perusahaan pada Indeks LQ45 (nonkeuangan) Kondisi Perekonomian Indonesia
Kondisi Makroekonomi:
➢ GDP Growth ➢ Inflasi Struktur Modal Perusahaan: ➢ DER ( Debt to Equity Ratio )
➢ Hasil/kesimpulan
➢ Implikasi

## METODE PENELITIAN
Penelitian ini menggunakan pendekatan deskriptif dan kuantitatif dengan menggunakan data sekunder. Data sekunder yang digunakan berasal dari laporan keuangan perusahaan tahun 2012-2021 yang diperoleh dari IDX dan data makroekonomi Indonesia tahun 2012-2021 yang diperoleh  dari World  Bank .  Perusahaan  yang  diteliti  adalah  perusahaan  nonkeuangan  yang terdaftar pada Indeks LQ45 periode 2012-2021, yang berjumlah 19 perusahaan. Jumlah sampel tersebut  diperoleh  dari  45  perusahaan  yang  dipilih  berdasarkan  metode purposive  sampling . Kriteria yang digunakan dalam metode sampling tersebut yaitu.
1) Perusahaan  nonkeuangan  yang  selalu  terdaftar  pada  Indeks  LQ45  selama  periode  tahun 2012-2021.
2) Menerbitkan  laporan  keuangan  yang  memuat  data  lengkap  untuk  variabel-variabel  yang diteliti.
Model penelitian yang digunakan adalah regresi data panel dinamis yang mengacu pada penelitian  yang  dilakukan  oleh  Gallego  &  Loayza  (2000),  Doku,  Adjasi,  &  Kumankuma (2011);  Yartey  &  Abor  (2013),  dan  Welkom,  Achsani,  &  Anggraeni  (2016)  yaitu  sebagai berikut:
DER it = α 0 + α 1 DER it-1 + α 2 GDPgrw t + α 3 INF t + e it dimana DER adalah debt to equity ratio (rasio dari total utang/total ekuitas) yang merupakan struktur modal perusahaan yang menjadi variabel terikatnya; DER it-1 merupakan struktur modal tahun  sebelumnya  yang  menjadi  variabel  bebas; GDPgrw adalah  tingkat  pertumbuhan  GDP yang merupakan pertumbuhan ekonomi yang menjadi variabel bebas; INF adalah tingkat inflasi yang menjadi variabel bebas; e adalah eror; i adalah individu yang mewakili setiap perusahaan yang diteliti; t adalah time yang merupakan setiap periode penelitian; α 0 adalah konstanta; dan α 1, α 2, α 3 adalah koefisien variabel bebas.
Penelitian  ini  menggunakan  regresi  data  panel  dinamis  dengan  metode System GMM ( Generalized Method of Moments ) yang dikembangkan oleh Arellano dan Bond. Pengolahan data  dilakukan  dengan  menggunakan software STATA  15.  Firdaus  (2011)  menjelaskan beberapa  kriteria  yang  harus  digunakan  untuk  menemukan  model  data  panel  dinamis  yang terbaik, yaitu:
1) Tidak bias. Estimator dari pooled least squares bersifat biased upwards dan estimator dari fixed-effects bersifat biased  downwards .  Estimator  yang  tidak  bias  berada  di  antara keduanya, sehingga nilai estimator panel dinamis ( system GMM) harus berada di antara nilai estimator kedua model tersebut.
2) Instrumen valid. Validitas diperiksa dengan menggunakan uji Sargan. Instrumen akan valid bila uji Sargan tidak dapat menolak hipotesis nol.
3) Konsisten.  Sifat  konsistensi  dari  estimator  yang  diperoleh  dapat  diperiksa  dari  statistik Arellano-Bond m1 dan m2 . Estimator akan konsisten bila statistik m1 menunjukan hipotesis nol ditolak dan m2 menunjukan hipotesis nol tidak ditolak.

## HASIL DAN PEMBAHASAN Statistik Deskriptif
Struktur modal dari 19 perusahaan yang diteliti dapat dilihat pada Tabel 1. Tabel 1. Ringkasan struktur modal perusahaan Indeks LQ45 periode 2012-2021
Struktur modal perusahaan (DER) Tahun Rata-rata Minimum  Maksimum  Standar deviasi 2012 0.7574 0.1718 2.0201 0.5270 2013 0.8019 0.1580 2.1373 0.5295 2014 0.8284 0.1654 2.1053 0.5153 2015 0.8221 0.1581 2.2585 0.5393 2016 0.7777 0.0002 2.5597 0.6322 2017 0.8362 0.0002 3.3135 0.8001 2018 0.8584 0.1692 3.0803 0.6754 2019 0.9293 0.0001 3.2992 0.8483 2020 0.9432 0.0001 3.2012 0.8767 2021 0.9432 0.1478 3.4127 0.8626
Sumber: Laporan keuangan perusahaan, diolah
Tabel 1 memperlihatkan perkembangan nilai rata-rata, minimum, maksimum, dan standar deviasi struktur modal perusahaan yang diteliti pada periode 2012 sampai 2021. Nilai rata-rata struktur modal perusahaan sepanjang sepuluh tahun tersebut selalu kurang dari satu (100%), yang  berarti  rata-rata  sumber  pembiayaan  perusahaan-perusahaan  tersebut  lebih  banyak menggunakan ekuitas dibandingkan utang. Struktur modal terendah terjadi pada Tahun 2019 dan 2020 yang mana tingkat penggunaan utangnya hanya sekitar 0,01% daripada penggunaan ekuitasnya. Struktur modal yang tertinggi adalah di Tahun 2021 dimana penggunaan utangnya sekitar 3,4 kali lebih tinggi dibandingkan dengan penggunaan ekuitasnya. Nilai standar deviasi sepanjang  sepuluh  tahun  tersebut  tidak  melebihi  nilai  rata-ratanya  sehingga  berarti  struktur modal  perusahaan-perusahaan  tersebut  cenderung  homogen.  Kondisi  makroekonomi  di Indonesia diwakili oleh variabel GDP growth (GDPgrw) dan tingkat inflasi (INF). GDP growth tersebut  merupakan  pertumbuhan  GDP  riil  berdasarkan  harga  konstan  tahun  2005.  Tingkat inflasi merupakan tingkat kenaikan inflasi berdasarkan indeks harga konsumen ( consumption price index /CPI). Perkembangan GDP growth dan tingkat inflasi dapat dilihat pada Tabel 2.
Tabel 2. GDP growth dan tingkat inflasi Indonesia periode 2012-2021
Kondisi Makroekonomi Tahun GDP Growth (%) Inflasi (%) 2012 6.03 4.28 2013 5.56 6.41 2014 5.01 6.39 2015 4.88 6.36 2016 5.03 3.53 2017 5.07 3.81 2018 5.17 3.20 2019 5.02 3.03 2020 -2.07 1.92 2021 3.69 1.56 Rata-rata 4.34 4.05 Sumber: World Bank (2022), diolah
Tabel  2  menunjukan  rata-rata  nilai  pertumbuhan  ekonomi  (GDP growth )  Indonesia selama  tahun  2012-2021  adalah  sekitar  4,34%,  lebih  tinggi  dibandingkan  rata-rata  tingkat inflasinya.  Meskipun pertumbuhan ekonomi Indonesia sempat menurun jauh bahkan negatif pada tahun 2020 (-2,07%), namun tingkat inflasi pada tahun tersebut masih bisa dikendalikan dan  bahkan  menurun  dibandingkan  tahun  sebelumnya,  yaitu  sebesar  1,92%.  Inflasi  tertinggi terjadi di tahun 2013 yaitu sebesar 6,41%, namun pertumbuhan ekonomi pada tahun tersebut masih tergolong baik yaitu sebesar 5,56%.

## Hasil Uji Kelayakan Model Penelitian
Model regresi data panel dinamis yang terbaik mensyaratkan bahwa estimator harus tidak bias, valid, dan konsisten (Baltagi, 2005). Uji bias dapat dilihat pada Tabel 3 serta uji validitas dan uji konsistensi dapat dilihat pada Tabel 4.
Tabel 3. Hasil uji bias ( Lag ke-1)
Coef. System-GMM PLS FEM derL1 0.9240386 1.00205 0.6372421 Sumber: Hasil output dengan software STATA 15, diolah
Pengujian apakah estimator yang digunakan dalam penelitian ini bias atau tidak dilakukan dengan membandingkan nilai koefisien Lag pertama variabel bebas (derL1) dari model System - GMM (panel dinamis), model PLS ( pooled least square ), dan model FEM ( fixed effect model). Estimator model System -GMM tidak bias jika nilai koefisien derL1-nya berada diantara nilai koefisien derL1 dari model PLS dengan model FEM. Tabel 3 menunjukan bahwa nilai koefisien derL1 dari model System -GMM (0.9240386) berada di antara nilai koefisien derL1 dari model PLS (1.00205) dan nilai koefisien derL1 dari model FEM (0.6372421). Hal ini berarti bahwa estimator yang digunakan dalam penelitian ini tidak bias.

## Tabel 4. Hasil uji validitas dan uji konsistensi
Uji validitas (Sargant test ) Prob > chi2 1.0000 Uji konsistensi (Arellano-Bond test ) Prob > z m 1 0.0371 m 2 0.2222 Sumber: Hasil output dengan software STATA 15, diolah
Pengujian validitas dilakukan dengan Sargan test , dimana instrumen akan valid jika uji sargan  tidak  bisa  menolak  hipotesis  nol  ( H0:  probability  >  chi2 ).  Tabel  4  menunjukan  nilai probabilitas adalah sebesar 1.0000 (>5%) yang berarti tidak menolak hipotesis  nol, sehingga instrumen sudah valid. Pengujian konsistensi dilakukan dengan melihat nilai probabilitas dari statistik  Arellano-Bond m1 dan m2 ,  jika  hasil  statistik m1 menolak  hipotesis  nol  ( H0: probability < z ) dan m2 tidak menolak hipotesis nol ( H0: probability > z ), maka estimator telah konsisten. Tabel 2 menunjukan bahwa nilai statistik m1 (0.0371) menolak hipotesis nol (<5%) dan  statistik m2 (0.2222)  tidak  menolak  hipotesis  nol  (>5%),  sehingga  instrumen  yang digunakan telah konsisten.

## Hasil Uji Hipotesis
Pengujian  hipotesis  dilakukan  untuk  mengestimasi  pengaruh  kondisi  makroekonomi terhadap struktur modal  perusahaan (DER). Hasil pengujian hipotesis untuk pengaruh setiap variabel bebas (GDPgrw dan INF) terhadap variabel terikat (DER) dapat dilihat pada Tabel 5.

## Tabel 5. Pengaruh kondisi makroekonomi terhadap struktur modal perusahaan
Y = DER Coef. Standard Error z-value P>|z| derL1 0. 9240386* 0.0183558 50.34 0.000 GDPgrw -0.0040523** 0.0021487 -1.89 0.059 INF 0.0034121** 0.0020713 1.65 0.099 Constant -0.0804302* 0.0216031 3.72 0.000 Keterangan: * adalah signifikan pada α = 1% ; ** adalah signifikan pada α = 10% Sumber: Hasil output dengan software STATA 15, diolah
Tabel  5  menunjukan  bahwa  variabel  dari  kondisi  makroekonomi  (GDPgrw  dan  INF) memiliki  pengaruh  yang  signifikan  terhadap  struktur  modal  perusahaan  (DER).  Hal  ini  bisa dilihat dari nilai probability GDPgrw (0.059) dan INF (0.099) yang melebihi nilai toleransi eror ( α )  sebesar  10%.  Selain  mengestimasi  pengaruh  kedua  variabel  bebas  tersebut,  model  data panel dinamis ini juga mengestimasi pengaruh struktur modal tahun sebelumnya (derL1 atau DER t-1 ) terhadap struktur modal tahun ini (DER). Hasil pengujian tersebut membuktikan bahwa struktur modal tahun ini dipengaruhi oleh struktur modal pada satu tahun sebelumnya dengan tingkat  toleransi  eror  ( α )  1%.  Nilai  koefisiennya  yang  sebesar  0.924  menunjukan speed  of adjusment dari struktur modal perusahaan. Nilai tersebut berada di antara nol (0) dan satu (1) yang menunjukan bahwa struktur modal perusahaan pada Indeks LQ45, khususnya yang diteliti cenderung  konvergen  (bergerak  menuju unity )  yang  berarti  perusahaan-perusahaan  tersebut mencoba untuk menyesuaikan target struktur modalnya pada suatu level tertentu.

## Pembahasan

## Pengaruh Pertumbuhan Ekonomi terhadap Struktur Modal Perusahaan
GDPgrw menggambarkan tingkat pertumbuhan ekonomi Indonesia. Tabel 5 menunjukan nilai koefisien dari hasil estimasi variabel GDPgrw adalah sebesar -0.004 yang berarti bahwa setiap peningkatan satu  satuan GDPgrw, cateris  paribus , maka akan menurunkan  nilai  DER sebesar  0.004.  GDPgrw  berpengaruh  signifikan  negatif  terhadap  DER,  sehingga  jika pertumbuhan  ekonomi  meningkat,  maka  penggunaan  utang  cenderung  akan  menurun dibandingkan  ekuitas.  Hasil  penelitian  ini  sesuai  dengan  hipotesis  penelitian  menurut  teori market  timing .  Meningkatnya  pertumbuhan  ekonomi  mencerminkan  kondisi  perekonomian yang  semakin  baik.  Kondisi  perekonomian  yang  baik    bisa  mendorong  kinerja  pasar  saham yang lebih baik dan menurunkan risikonya sehingga perusahaan lebih yakin untuk melakukan pembiayaan  dengan  ekuitas  melalui  pasar  saham.  Hasil  penelitian  ini  mendukung  penelitian yang  telah  dilakukan  sebelumnya  oleh  Rivai  (2011);  Yartey  (2011);  Bayrakdaroglu,  Ege,  & Yazici (2013); Lemma & Negash (2013); dan Majumdar (2014).

## Pengaruh Tingkat Inflasi terhadap Struktur Modal Perusahaan
Tingkat inflasi (INF) merupakan salah satu indikator makroekonomi yang  mencerminkan seberapa  baik  kondisi  perekonomian  negara.  Tabel  5  menunjukan  nilai  koefisien  dari  hasil estimasi variabel INF adalah sebesar 0.003 yang berarti bahwa setiap peningkatan satu satuan INF, cateris  paribus ,  maka  akan  meningkatkan  nilai  DER  sebesar  0.003.  INF  berpengaruh signifikan  positif  terhadap  DER,  sehingga  jika  inflasi  meningkat,  maka  tingkat  penggunaan utang  juga  akan  meningkat  dibandingkan  penggunaan  ekuitas.  Hasil  penelitian  ini  sesuai dengan pandangan teori market timing . Inflasi merupakan suatu kondisi ketika tingkat harga naik secara terus menerus dan mempengaruhi individu, pengusaha, dan pemerintah (Mishkin, 2007).  Hal  ini  berdampak  pada  kenaikan  harga  bahan  baku  produksi  yang  menyebabkan kenaikan  biaya  produksi.  Inflasi  menyebabkan  daya  beli  masyarakat  semakin  menurun
sehingga berdampak juga pada penurunan tingkat penjualan perusahaan. Kenaikan biaya-biaya dan menurunnya penjualan berdampak pada penurunan laba perusahaan. Laba merupakan salah satu sumber pembiayaan perusahaan yang tergolong dalam ekuitas. Tingkat inflasi yang terus meningkat juga mengindikasikan kondisi perekonomian yang memburuk sehingga perusahaan akan  menghindari  sumber  pembiayaan  melalui  sekuritas  yang  memiliki  risiko  yang  paling besar,  yaitu  saham.  Hal-hal  tersebut  membuat  perusahaan  cenderung  akan  melakukan pendanaan melalui utang, yang cenderung lebih aman dibandingkan saham. Hasil penelitian ini mendukung penelitian-penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh De Haas & Peeters (2006); Fan,  Titman,  &  Twite  (2010);  Le  &  Ooi  (2012);  Lemma  &  Negash  (2013);  Yartey  &  Abor (2013); serta Welkom, Achsani, & Anggraeni (2016).

## PENUTUP
Penelitian  ini  berhasil  membuktikan  bahwa  kondisi  perekonomian  memiliki  pengaruh yang  signifikan  terhadap  keputusan  struktur  modal  perusahaan  yang  terdaftar  pada  Indeks LQ45.  Hal  ini  mengindikasikan  kepada  para  investor  untuk  mengambil  peluang  dalam berinvestasi di pasar saham ketika pertumbuhan ekonomi sedang meningkat dan inflasi sedang menurun karena pada saat ini perusahaan cenderung meningkatkan pembiayaan eksternalnya melalui ekuitas. Pemerintah dalam hal mendukung peningkatan investasi di pasar saham bisa turut andil dengan mengupayakan peningkatan pertumbuhan ekonomi dan pengendalian inflasi sehingga perusahaan bisa meningkatkan ekuitasnya melalui pasar saham dan investor juga akan merasa lebih aman untuk melakukan investasi di pasar ini.
Variabel yang digunakan untuk mewakili struktur modal perusahaan dalam penelitian ini adalah DER yang merupakan perbandingan antara total utang dengan total ekuitas. Penelitian selanjutnya bisa memperdalam analisis struktur modal perusahaan dengan menggunakan utang jangka pendek dan utang jangka panjang untuk dibandingkan dengan total ekuitas. Penelitian ini  dilakukan  pada  perusahaan-perusahaan  yang  terdaftar  pada  Indeks  LQ45,  sehingga implikasinya  terbatas  untuk  perusahaan  yang  karakteristiknya  sama  dengan  perusahaan- perusahaan tersebut. Penelitian selanjutnya bisa menggunakan perusahaan-perusahaan dengan karakteristik  yang  berbeda,  misalnya  perusahaan  yang  memiliki  tingkat  likuiditas  dan kapitalisasi yang rendah, perusahaan yang belum go public atau perusahaan-perusahaan yang tergolong small-medium enterprises .

## DAFTAR PUSTAKA
Abor,  J.  (2007).  Corporate  governance  and  financing  decisions  of  Ghanian  listed  firms.
Corporate Governance, 7 (1), 83-92. Doi:10.1108/14720700710727131
Bayrakdaroglu,  A.,  Ege,  I.,  &  Yazici,  N.  (2013).  A  panel  data  analysis  of  capital  structure determinants:  empirical  results  from  Turkish  capital  market. International  Journal  of Economics and Finance, 5 (4), 131-140. Doi:10.5539/ijef.v5n4p131
Brigham,  E.F.,  &  Houston,  J.F.  (2019). Fundamentals  of  financial  management (15 th ed.). Boston: Cengage.
De Haas, R., & Peeters, M. (2006). The dynamic adjustment towards target capital structures of firms in transition economies. Economics of Transition, 14 (1), 133-169.
Doku, J. N., Adjasi, C. K. D., & Kumankuma, E. S. (2011). Financial market development and capital  structure  of  listed  firms  -  empirical  evidence  from  Ghana. Serbian  Journal  of Management , 6 (2), 155-168. Doi:10.5937/sjm1102155D
Fan, J. P. H., Titman, S., & Twite, G. (2010). An international comparison of capital structure and  debt  maturity  choices .  (Working  Paper  Series  No.  16445).  Dikutip  dari  National Bureau of Economic Research website: http://www.nber.org/papers/w16445
Firdaus,  M.  (2011). Aplikasi  Ekonometrika  untuk  Data  Panel  dan  Time  Series .  Bogor:  IPB Press.
Gallego, F., & Loayza, N. (2000). Financial structure in Chile: Macroeconomic developments and  microeconomic  effects. Financial  Structures  and  Economic  Development Conference (1-48). Dikutip dari Central Bank of Chile website: http://siteresources.worldbank.org/DEC/Resources/financial_structure_in_Chile.pdf.
Gitman, L.J. (2009). Principles of managerial finance. (12 th ed.). Boston: Pearson Education, Inc.
[IDX] Indonesia Stock Exchange. (2021). IDX stock index handbook v1.2 . Jakarta: IDX.
Kyaw, N. A. (2004). Institutional environment, capital structure, and firm value: three essays with a global perspective (Doctoral dissertation). Dikutip dari ProQuest Dissertations and Theses database. (UMI No. 3158483).
Le, T. T. T., & Ooi J. T. L. (2012). Financial structure of property companies and capital market development. Journal  of  Property  Investment  and  Finance, 30 (6),  596-611. Doi:10.1108/14635781211264540
Lemma,  T.  T.,  &  Negash,  M.  (2013).  Institutional,  macroeconomic  and  firm-specific determinants of capital structure: the African evidence. Management Research Review, 36 (11), 1081-1122. Doi:10.1108/MRR-09-2012-0201
Majumdar,  R.  (2014).  The  determinants  of  indebtedness  of  unlisted  manufacturing  firms  in India:  A  panel  data  analysis. Management  Research  Review, 37 (9),  833-854. Doi:10.1108/MRR-09-2012-0193
Miglo,  A.  (2013).  The  capital  structure  theory:  Where  do  we  stand  after  crisis. Journal  of Capital Structure and Financing, 1 , 1-32.
Mishkin,  F.S.  (2007). The  Economics  of  Money,  Banking,  and  Financial  Markets .  Boston: Pearson Education, Inc.
Mostarac, E. & Petrovic, S. (2013). Determinants of capital structure of Croatian enterprises before and during the financial crisis. UTMS Journal of Economics, 4 (2), 153-162.
Rivai, C.W. (2011). Analisis pengaruh tingkat inflasi, perubahan produk domestik bruto, dan indeks  harga  saham  gabungan  terhadap  struktur  modal  perusahaan  di  Indonesia . (Unpublished master’s thesis). Universitas Indonesia, Jakarta.
Sheikh, N. A.,  &  Wang,  Z. (2011). Determinants of capital  structure:  An empirical  study of firms  in  manufacturing  industry  of  Pakistan. Managerial  Finance , 37 (2),  117-133. Doi:10.1108/03074351111103668
Subagyo,  H.  (2009).  Faktor  determinasi  struktur  modal  (Studi  kasus  perusahaan  manufaktur BEI tahun 2005-2008). Telaah Manajemen , 6 (2), 133-146.
Van Horne, J.C., & Machowicz J.M. (2009). Fundamentals of financial management (13 th ed.).
London: Prentice Hall.
Welkom, S. S. (2016). Faktor karakteristik perusahaan, pasar keuangan, dan makroekonomi yang mempengaruhi struktur modal perusahaan di BEI . (Unpublished master’s thesis). Institut Pertanian Bogor, Bogor.
Welkom, S. S., Achsani,  N. A., Anggraeni,  L. (2016).  Firm characteristics, financial market and  macro  economic  determinants  of  capital  structure:  Indonesian  Evidence. International Journal of Development Research, 6 (8), 8985-8993.
World  Bank.  (2022,  December  30). World  Development  Indicators .  Home  page  on-line. Dikutip dari https://databank.worldbank.org/home.aspx
Yartey,  C.  A.  (2011).  Small  business  finance  in  Sub-Saharan  Africa:  The  case  of  Ghana. Management Research Review, 34 (2), 172-185. Doi:10.1108/01409171111102795
Yartey, C. A., Abor, J.  (2013). Corporate financial policies in emerging markets: the role of financial  market  development. American  Journal  of  Business, 28 (2),  123-146. Doi:10.1108/AJB-05-2013-0035