Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.17, No.1 Januari 2013, hlm. 50–60 Terakreditasi  SK.  No.  64a/DIKTI/Kep/2010 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis:
Indri Erkaningrum Florentina: telp. +62 274 585 836; Fax. +62 274 585 841 E-mail: indri_erkaningrum@yahoo.co.id

## INTERDEPENDENSI ANTARA INSIDER OWNERSHIP, KEPUTUSAN INVESTASI, DAN RISIKO BISNIS

## Indri Erkaningrum  Florentina
ASMI Santa Maria Yogyakarta Jl. Bener No.14 Yogyakarta, 55243

## Abstract
Asymmetric information and agency issues made stockholders need to control business activities through optimalization insider ownership and investment decision. Optimalization of insider ownership and invest- ment decision were expected to make business risk controlled. This research aimed at verifying empirically the influencing factors of insider ownership, investment decision, business risk, and finding the interdependency among insider ownership, investment decision, and business risk. The samples of this research were 90 real estate and property companies listed at Indonesia Stock Exchange from the year of 2006 to 2010. Simultaneous equation model of three stage least squares (3 SLS) was applied to analyze the interdependency among insider ownership, investment decision, and business risk. The analysis result of interdependency among insider ownership, investment decision, and business risk showed that: there was interdependency between insider ownership and investment; there was interdependency between insider ownership and business risk; invest- ment influenced business risk. The empirical evidence of interdependency among insider ownership, invest- ment decision, and business risk helped the companies make financial policies.
Key words: business risk, insider ownership, investment decision
Masalah keagenan (agency problem) timbul karena informasi  asimetris  (asymmetric  information)  dan konflik kepentingan (conflict of interest) diantara pe- megang saham, manajer, dan kreditur. Perbedaan informasi membuat kebijakan yang diambil mana- jer digunakan untuk mendeteksi prospek perusa- haan. Konflik kepentingan menuntut kebijakan fi- nansial  diambil  dengan  memperhatikan  kepen- tingan  pemegang  saham,  manajer  dan  kreditur. Kebijakan insider ownership dan keputusan investasi diambil agar risiko bisnis menjadi lebih terkendali.
Penelitian ini bertujuan untuk menguji faktor- faktor yang memengaruhi insider ownership, kepu-
tusan investasi, risiko bisnis dan interdependensi antara insider ownership, keputusan investasi, dan risiko bisnis pada industri real estate dan properti di  Indonesia. Interdependensi  ini menarik  untuk dikaji lebih lanjut melalui telaah empiris dalam pe- nelitian ini, karena berdasarkan hasil penelitian se- belumnya  yang  telah  dilakukan  penulis,  meng- indikasikan  ada  interdependensi  antara  insider ownership, keputusan  investasi,  dan  risiko  bisnis. Erkaningrum (2012) melihat interaksi antara insider ownership, kebijakan dividen, kebijakan utang, ke- putusan investasi, dan risiko bisnis pada perusa- haan-perusahaan manufaktur di Indonesia.

## Interdependensi Antara Insider Ownership,  Keputusan Investasi, dan Risiko Bisnis

## Indri Erkaningrum Florentina
Interdependensi  antara  insider  ownership, keputusan investasi, dan risiko bisnis timbul karena informasi  asimetris  dan  konflik  kepentingan  di- antara  pemegang  saham,  manajer  dan  kreditur. Informasi  asimetris  antara  lain  meliputi  prospek perusahaan, kebutuhan dana dan usaha manajer. Prospek perusahaan yang tercermin dari banyak- nya kesempatan investasi dideteksi investor mela- lui  kebijakan  pendanaan  perusahaan.  Salah  satu teori  pendanaan  yang  mendasarkan  informasi asimetris adalah pecking order theory. Pecking order hypothesis menyatakan manajer lebih senang meng- gunakan  retained  earnings  untuk  membiayai  per- usahaan,  setelah  itu  utang,  dan  (sebagai  sumber terakhir) ekuitas baru (Melicher & Norton, 2011).
Perbedaan kepentingan diantara pemegang saham, manajer, dan kreditur menimbulkan agency problem. Kebijakan manajer untuk memaksimalkan kemakmuran bagi dirinya sendiri daripada peme- gang saham menimbulkan konflik diantara peme- gang saham dan manajer. Konflik diantara peme- gang saham dan kreditur timbul karena pemegang saham  menerima  penghasilan  lebih  besar  ketika perusahaannya semakin baik dan pemegang obli- gasi menerima penghasilan tetap tanpa melihat se- berapapun baiknya perusahaan. Konflik diantara manajer dan kreditur memungkinkan timbul pada saat  perusahaan  mengalami  risiko  kesulitan  ke- uangan akibat penggunaan utang. Manajer dapat mengambil tindakan yang menguntungkan peme- gang saham, tetapi merugikan kreditur.
Informasi  asimetris  dan  masalah  keagenan membuat aktivitas manajemen perlu dikendalikan melalui optimalisasi insider ownership dan keputusan investasi agar risiko bisnis lebih terkendali. Insider ownership dan kebijakan-kebijakan finansial mem- bantu mengatasi masalah informasi asimetris antara manajer dengan investor eksternal (Leland & Pyle, 1977; Ross, 1977). Chen, et al. (1999) mengemuka- kan managerial ownership, risk taking, kebijakan utang, dan kebijakan dividen merupakan bagian integral dari keputusan perusahaan dalam kerangka kerja keagenan.
Kepemilikan saham oleh manajemen (insider ownership) merupakan kebijakan untuk mengurangi informasi asimetris dan konflik kepentingan. Jain dan Kini menegaskan implikasi dari teori keagenan dan  signaling  mengenai  perubahan  dalam  insider ownership (Lenz, 2010). Insider ownership sangat ber- manfaat apabila  terdapat perbedaan  besar antara informasi yang dimiliki pihak dalam dengan pihak luar perusahaan. Insider ownership terlihat dari per- sentase saham yang dimiliki direksi dan komisaris. Sartono  (2001)  mengemukakan  insider  ownership adalah persentase suara yang berkaitan dengan sa- ham dan option yang dimiliki oleh manajer dan di- reksi perusahaan. Insider ownership membuat mana- jemen  dapat  mengelola  perusahaan  lebih  baik, sehingga konflik kepentingan dapat diminimalisir.
Di samping kebijakan insider ownership, infor- masi asimetris dan konflik kepentingan diminima- lisir dengan keputusan investasi. Investasi didanai penerbitan saham apabila prospek perusahaan ku- rang baik, agar perusahaan dapat berbagi kerugian dengan  pemegang  saham  baru.  Sebaliknya,  per- usahaan cenderung menerbitkan obligasi apabila prospek perusahaan baik, karena perusahaan ingin memiliki  semua  keuntungan.  Pemegang  obligasi hanya menerima penghasilan tetap meskipun kon- disi  perusahaan  sangat  baik.  Ghosh  et  al.  (2008) mengemukakan penerbitan obligasi di pasar modal memberikan sinyal positif pada saham yang dinilai terlalu  rendah  dan  manajemen  ingin  berbagi  ke- untungan  yang  lebih  tinggi  dengan  pemegang saham  yang  ada,  sedangkan  penerbitan  saham baru memberikan sinyal negatif pada saham yang dinilai terlalu tinggi dengan prospek pertumbuhan perusahaan yang kurang baik agar berbagi beban dengan pemegang saham baru.
Kebijakan  insider  ownership  dan  keputusan investasi dapat membuat risiko bisnis menjadi lebih terkendali.  Glade  et  al.  (2005)  mengemukakan agen-agen mencoba untuk meminimalkan penga- ruh dari penilaian risiko pada bisnis mereka sendiri. Risiko  bisnis  yang  tinggi  membuat  perusahaan

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 50–60
mengalami kebangkrutan. Brigham & Daves (2010) mengemukakan dua dimensi risiko: (1) business risk, atau  risiko  saham  perusahaan  jika  tidak  meng- gunakan utang, dan; (2) financial risk, merupakan risiko  tambahan  bagi  pemegang  saham  biasa  se- bagai hasil keputusan  perusahaan menggunakan utang.  Risiko  bisnis  merupakan  variabilitas  pen- dapatan  operasi  yang  disebabkan  kondisi  bisnis perusahaan. Rendahnya pendapatan operasi mem- buat  ketidakmampuan  perusahaan  dalam  mem- bayar bunga, sehingga kekayaan pemegang saham berkurang  bahkan  dalam  kondisi  ekstrim  per- usahaan  mengalami  kebangkrutan.  Paparan  ter- sebut  memperlihatkan  adanya  interdependensi antara  insider  ownership,  keputusan  investasi  dan risiko bisnis.

## PENGEMBANGAN  HIPOTESIS

## Determinan Insider Ownership
Determinan  insider  ownership  diuji  meng- gunakan  variabel  investasi,  risiko  bisnis,  utang, profitabilitas, sales growth, variability of earnings, dan ukuran.  Investasi  mendorong  manajemen  untuk memiliki saham perusahaan karena meningkatnya nilai perusahaan akibat sinyal positif dari investasi. Grob  (2007)  mengemukakan  investasi  memiliki efek positif pada insider ownership. Tingginya risiko bisnis membatasi manajemen menjadi pemegang saham perusahaan karena risiko pemegang saham meningkat apabila kondisi bisnis perusahaan tidak bagus  dan  pendapatan  operasi  menjadi  rendah. Risiko bisnis utama adalah kebangkrutan, yang ber- arti pemegang saham kehilangan seluruh investasi mereka  (Randy,  2011).
Insider ownership dipengaruhi utang  karena pemegang saham ikut menanggung risiko apabila perusahaan kesulitan keuangan dalam memenuhi kewajibannya.  Biaya  kepailitan  mengarahkan hubungan  yang  negatif  antara  utang  dengan  in- sider ownership (Friend & Hasbrouck, 1987; Friend & Lang, 1988).Kemampuan perusahaan menghasil-
kan profit mendorong manajemen memiliki saham perusahaan karena mendapatkan kenaikan dividen dan harga saham. Umana (2002) mengemukakan akumulasi saham manajer tidak hanya didasarkan pada motif mendapatkan profit, tetapi juga dido- rong oleh upaya untuk mempertahankan kontrol dari dalam, menunjukkan pentingnya bagi manajer untuk mempertahankan kontrol dari dalam.
Sales growth memengaruhi insider ownership karena tingginya sales growth mencerminkan keber- hasilan di masa lalu dan tolok ukur pertumbuhan di masa mendatang. Meier et al. (2005) mengemu- kakan  langkah-langkah  meningkatkan  nilai  per- usahaan adalah melampaui tingkat pertumbuhan penjualan dan laba yang biasa, menjadi hal penting. Ketidakstabilan menghasilkan earnings memenga- ruhi insider ownership karena sulitnya memprediksi earnings di masa mendatang menyebabkan sulitnya memprediksi  keuntungan  apabila  memegang saham perusahaan. Madura (2007) mengemukakan risiko perusahaan mewakili tingkat ketidakpastian laba di masa mendatang, yang mencerminkan re- turn tidak  menentu kepada  pemilik. Ukuran  me- mengaruhi insider ownership karena mencerminkan kinerja perusahaan di masa lalu dan indikator ki- nerja perusahaan di masa mendatang. Tsui & Lau (2002)  mengemukakan  faktor-faktor  utama  pe- nentu  konsentrasi  kepemilikan  pada  perusahaan di  negara  barat  adalah  ukuran,  risiko  bisnis  dan jenis  industri.  Hipotesis  yang  dapat  dirumuskan berdasarkan paparan  dan hasil  penelitian adalah sebagai  berikut:
H 1a : investasi berpengaruh positif terhadap insider ownership
H 1b : risiko  bisnis  berpengaruh  negatif  terhadap insider ownership
H 1c : utang berpengaruh negatif  terhadap insider ownership
H 1d : profitabilitas  berpengaruh  positif  terhadap insider ownership
H 1e : sales  growth  berpengaruh  positif  terhadap insider ownership

## Interdependensi Antara Insider Ownership,  Keputusan Investasi, dan Risiko Bisnis

## Indri Erkaningrum Florentina
H 1f : variability  of  earnings  berpengaruh  negatif terhadap insider ownership
H 1g : Ukuran berpengaruh positif terhadap insider ownership

## Determinan  Investasi
Determinan investasi diuji menggunakan va- riabel insider ownership, risiko bisnis, utang, profita- bilitas, sales growth, Q ratio dan ukuran. Insider own- ership memengaruhi investasi karena insider owner- ship mendorong  manajemen  untuk  melakukan investasi agar harga saham naik akibat sinyal positif mengenai prospek perusahaan yang ditimbulkan dari investasi. Ketika orang dalam meningkatkan kepemilikan mereka atas saham perusahaan, nilai investasi lebih besar dari harga saham yang dipre- diksikan (Schaan, 2007). Risiko bisnis memengaruhi investasi,  karena  risiko  bisnis  menyebabkan  ke- tidakpastian pendapatan operasi sehingga memenga- ruhi dana internal yang  tersedia untuk investasi. Whittington & Delaney (2008) mengemukakan da- lam menentukan return yang sesuai dapat diterima, investor  dan  kreditur  mempertimbangkan  risiko bisnis dari utang atau investasi.
Utang memengaruhi investasi karena keter- batasan  dana  internal  yang  dipergunakan  untuk investasi. Baumol & Blinder (2012) mengemukakan jumlah yang diinvestasikan bisnis tergantung pada tingkat  suku  bunga  riil  yang  dibayar  pada  saat meminjam  dana,  semakin  rendah  tingkat  suku bunga riil, investasi meningkat. Profitabilitas me- mengaruhi  investasi  karena  dana  internal  untuk investasi dapat tersedia apabila perusahaan mampu menghasilkan  profit  yang  tinggi.  Zsolnai  (2011) mengemukakan  dana  untuk  investasi  sebagian besar  berasal  dari  laba  penjualan,  pertumbuhan penjualan dan investasi terkunci dalam suatu hu- bungan  dinamis:  laba  penjualan  saat  ini  menye- diakan dana untuk investasi baru, investasi baru mendorong produksi dan penjualan yang akan da- tang, penjualan dan laba yang akan datang men- danai lebih banyak investasi lagi, dan seterusnya.
Investasi  dipengaruhi  sales  growth,  karena sales growth cermin realisasi investasi di masa lalu dan tolok ukur investasi di masa mendatang. Utz (2008)  mengemukakan  tes  empiris  menunjukkan hubungan positif antara investasi dan pertumbuhan penjualan.  Investasi  dipengaruhi oleh  variabel  Q ratio yang dinyatakan dengan price to book value ra- tio. Price to book value ratio (P/B) adalah rasio ke- uangan yang paling lazim digunakan sebagai indi- kator dari kemenarikan sebuah peluang investasi (Parikh,  2009).  Ukuran  memengaruhi  investasi karena perusahaan berukuran kecil kemungkinan besar masih mengalami pertumbuhan dibanding- kan perusahaan dengan ukuran besar. Ukuran per- usahaan berpengaruh negatif pada investasi (Baskin, 1989;  Allen,  1993;  Adedeji,  1998).  Galindo  & Schiantarelli (2003) mengemukakan sumber daya keuangan  yang  tersedia  pada  pasar  modal  inter- nal akan memengaruhi lebih kuat investasi ketika sumber daya tersebut lebih besar, relatif terhadap ukuran dari aset fisik perusahaan. Hipotesis yang dapat dirumuskan berdasarkan paparan dan hasil penelitian adalah sebagai berikut:
H 2a = insider ownership berpengaruh positif terhadap investasi
H 2b = risiko bisnis berpengaruh negatif terhadap investasi
H 2c = utang  berpengaruh  positif  terhadap investasi
H 2d = profitabilitas berpengaruh positif terhadap investasi
H 2e = sales  growth  berpengaruh  positif  terhadap investasi
H 2f = Q ratio berpengaruh positif terhadap investasi H 2g = ukuran  berpengaruh  negatif  terhadap investasi

## Determinan Risiko Bisnis
Determinan risiko bisnis diuji mengguna- kan variabel insider ownership, investasi, utang, pro- fitabilitas, likuiditas, variability of earnings dan ukuran.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 50–60
Insider  ownership mendorong  manajemen  untuk mengambil  kebijakan  dengan  risiko  bisnis  yang rendah,  karena  manajemen  ikut  menanggung  ri- siko bisnis perusahaan. Vermeulen & Cotula (2010) mengemukakan kepemilikan memengaruhi risiko karena bisnis yang dimiliki bersama juga melibat- kan pembagian risiko bisnis. Risiko bisnis dipenga- ruhi  investasi,  karena  investasi  memungkinkan perusahaan memperoleh laba yang besar dari pen- jualan. Keown et al. (2004) mengemukakan risiko bisnis merupakan akibat langsung dari keputusan investasi perusahaan.
Utang memengaruhi risiko bisnis, karena be- ban bunga menyebabkan operasi perusahaan ter- ganggu,  bahkan  dapat  mengalami  kesulitan  ke- uangan.  Brigham  &  Houston  (2009)  mengemu- kakan risiko yang lebih tinggi terkait penggunaan utang  yang  lebih  besar,  cenderung  menurunkan harga saham, namun utang yang lebih tinggi diha- rapkan  dapat  meningkatkan  return.  Profitabilitas memengaruhi  risiko  bisnis  karena  ketersediaan dana internal untuk menjalankan operasi perusaha- an  tergantung  profit  perusahaan.  Kaur  (1997) mengemukakan investor-investor yang menyukai risiko,  menuntut  premi  risiko  tinggi  untuk  ber- investasi pada bisnis-bisnis yang lebih berisiko, se- hingga profitabilitas berhubungan positif dengan risiko bisnis.
Risiko bisnis dipengaruhi likuiditas, karena operasi perusahaan dapat  berjalan lancar apabila perusahaan  mampu  memenuhi  kewajiban  yang jatuh  tempo.  Rockwell  (2006)  mengemukakan investasi yang paling likuid biasanya paling tidak berisiko.  Ketidakstabilan  earnings  memengaruhi risiko bisnis, karena sulitnya memprediksi earnings menyebabkan  perencanaan  operasi  perusahaan tidak optimal. Brigham & Daves (2010) mengemu- kakan business risk timbul dari ketidakpastian dalam proyek arus kas perusahaan, yang pada gilirannya berarti ketidakpastian laba usaha dan persyaratan modal (investasi). Ukuran memengaruhi risiko bis- nis karena ukuran mencerminkan keberhasilan dari
waktu ke waktu dan indikator keberhasilan di masa mendatang. Puttick & Esch (2007) mengemukakan entitas  mengejar  tujuan  tergantung  dari  sifat operasi dan industri, lingkungan peraturan, ukur- an dan kompleksitasnya, mereka menghadapi ber- bagai risiko bisnis. Hipotesis yang dapat dirumus- kan berdasarkan paparan dan hasil penelitian adalah sebagai  berikut:
H 3a = insider ownership berpengaruh negatif terha- dap risiko bisnis
H 3b = investasi  berpengaruh  negatif  terhadap risiko bisnis
H 3c = utang  berpengaruh  positif  terhadap  risiko bisnis
H 3d = profitabilitas  berpengaruh positif  terhadap risiko bisnis
H 3e = likuiditas berpengaruh negatif terhadap risiko bisnis
H 3f = variability  of  earnings  berpengaruh  positif terhadap risiko bisnis
H 3g = ukuran berpengaruh negatif terhadap risiko bisnis

## METODE
Mwape & Mumba (2012) mengemukakan po- pulasi mengacu  pada seluruh  kelompok  orang, peristiwa, atau hal-hal menarik yang peneliti ingin selidiki.  Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah industri real estate dan properti yang mempubli- kasikan laporan keuangan lengkap pada Indonesia Capital Market Directory sejak tahun 2006 sampai de- ngan  tahun  2010.  Perbedaan  karakteristik  antar industri  menyebabkan  penelitian  lebih  relevan dilakukan  pada  jenis  industri  yang  sama.  Black (2012) mengemukakan sampel merupakan sebagian dari keseluruhan dan apabila diambil secara tepat, merupakan representasi dari keseluruhan itu. Sam- pel penelitian diambil menggunakan metode pur- posive sampling. Penjumlahan perusahaan-perusa- haan real estate and property yang memiliki data in-

## Interdependensi Antara Insider Ownership,  Keputusan Investasi, dan Risiko Bisnis

## Indri Erkaningrum Florentina
sider ownership, investasi, risiko bisnis, utang, pro- fitabilitas, sales growth, variability of earnings, ukuran, Q ratio dan likuiditas pada lima tahun pengamatan sejumlah 90 perusahaan.
Variabel-variabel  penelitian  ini  mengacu pada  ukuran  penelitian  yang  pernah  dilakukan. Insider ownership mengacu ukuran penelitian Sartono (2001).  Ukuran  penelitian  Jensen  et  al.  (1992) digunakan sebagai acuan untuk variabel risiko bisnis, utang,  dan  profitabilitas.  Sedangkan  variabel investasi, sales growth, variability of earnings, ukuran, q ratio dan likuiditas  mengacu ukuran  penelitian Adedeji  (1998).
INS = insider ownership, diukur dengan persen- tase saham perusahaan yang dimiliki oleh direksi dan komisaris
INV = investasi, dinilai dengan (total assets t - total assets t-1 ) / total assets t-1
BRISK = risiko bisnis, diukur dengan standard de- viation of the first difference in operating in- come divided by total assets
DE = utang, diukur dengan ratio of long-term debt

## to the book value of total assets
PRO = profitabilitas, diukur dengan ratio of oper- ating income to total assets
GRO = sales growth, diukur dengan (sales t­ - sales t- 1 ) / sales t-1
VAR = variability  of  earnings,  direpresentasikan dengan  the  standard  deviation  of  (annual change in profit before interest and tax / total assets)
SZ = ukuran,  diukur  dengan  the  natural  loga-
rithm of total assets Q = Q ratio, diukur dengan price to book value
ratio
LIQ = likuiditas, diukur dengan (current assets - stocks ) / current liabilities
Model  persamaan  simultan  three  stage  least square (3 SLS) digunakan untuk menguji hipotesis
penelitian. Model persamaan simultan three stage least square (3 SLS) merupakan metode dimana selu- ruh persamaan dalam model diperhitungkan ber- sama-sama  dan  ditaksir  secara  simultan  dengan memperhatikan seluruh batasan pada sistem per- samaan  dalam  model.  Xu  et  al.  (2012)  menge- mukakan metode three stage least square adalah me- tode estimasi, termasuk kategori dari metode per- samaan  untuk  mengestimasi  dan  dapat  menen- tukan  parameter  dari  setiap  persamaan  dalam model persamaan simultan, pada saat yang sama untuk memperoleh estimator efisien yang konsis- ten dan asimtotik. Interdependensi antara variabel insider ownership, investasi dan risiko bisnis dilihat dengan menggunakan model persamaan simultan sebagai  berikut:
INS = ƒ (INV, BRISK, DE, PRO, GRO, VAR, SZ) INV = ƒ (INS, BRISK, DE, PRO, GRO, Q, SZ) BRISK = ƒ (INS, INV, DE, PRO, LIQ, VAR, SZ)

## HASIL
Tabel  1  memperlihatkan  risiko  bisnis,  sales growth, variability of earnings dan ukuran berpenga- ruh  positif  terhadap  insider  ownership,  sementara investasi dan profitabilitas berpengaruh negatif ter- hadap insider ownership. Namun utang tidak memi- liki pengaruh  pada insider ownership. Sales  growth dan ukuran berpengaruh positif terhadap investasi, sementara insider ownership, utang dan profitabilitas berpengaruh negatif terhadap investasi, namun ri- siko bisnis dan q ratio tidak memiliki pengaruh pada investasi. Insider ownership, investasi dan utang ber- pengaruh positif terhadap risiko bisnis, sementara likuiditas dan ukuran berpengaruh negatif terhadap risiko bisnis, namun profitabilitas dan variability of earnings tidak memiliki pengaruh pada risiko bisnis.

## PEMBAHASAN
Koefisien positif variabel risiko bisnis dapat disebabkan informasi asimetris pada industri real

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
estate dan properti di Indonesia. Jalilvand & Malliaris (2012)  mengemukakan  jika  informasi  asimetris merupakan fungsi ketidakpastian yang meningkat, hal itu akan menunjukkan hubungan positif antara pengambilan  risiko  bisnis  dan  konsentrasi  ke- pemilikan.  Koefisien  positif  variabel  variability  of earnings menunjukkan perusahaan dengan tingkat earnings yang tidak stabil justru mendorong mana- jemen untuk memegang saham perusahaan.
Koefisien  negatif  variabel  investasi  me- nunjukkan manajemen perusahaan-perusahaan real estate dan properti di Indonesia tertarik memegang saham perusahaan apabila laba tidak ditahan untuk investasi,  karena  investasi  dianggap  tidak  mem- berikan kepastian hasil yang akan diterima. Ting- ginya investasi menyebabkan manajemen enggan memiliki saham perusahaan karena dividen yang diterima menjadi berkurang. Pedersen & Thomsen (1999), Carney & Gedajlovic (2002) dan Grob (2007)
menyatakan  hubungan  negatif  investasi  dan kepemilikan  Koefisien  negatif  variabel  profita- bilitas menunjukkan keterbatasan perusahaan da- lam menghasilkan profit justru mendorong mana- jemen  memiliki  saham  perusahaan.  Utang  tidak memiliki pengaruh pada insider ownership  sejalan dengan  penelitian  Jensen  et  al.  (1992).  Dengan demikian tidak ditemukan bukti bahwa utang men- jadi penentu kepemilikan saham oleh manajemen.
Koefisien  positif  variabel  ukuran  memper- lihatkan  investasi  banyak  dilakukan  perusahaan berukuran  besar  karena  kemampuannya  dalam menghimpun dana untuk investasi. Kent & Mar- tin  (2011)  mengemukakan  perusahaan  kecil  cen- derung  mengakibatkan  informasi  asimetris  yang lebih  besar,  yang  membuat  pendanaan  eksternal lebih mahal dan kendala  kredit pada usaha baru yang lebih kecil.

## Tabel 1. Hasil Pengujian Hipotesis
Variabel Dependen: Insider Ownership Variabel Dependen: Investasi Variabel Dependen: Risiko Bisnis Variabel Independen Hasil Variabel Independen Hasil Variabel Independen Hasil Konstanta -0,45731 (-2,433)** Konstanta -2,3501 (-1,672)* Konstanta 0,75391 (4,062)*** Investasi -0,047240 (-3,479)*** Insider Ownership -2,4805 (-3,269)*** Insider Ownership 0,23913 (2,452)** Rsiko Bisnis 0,20318 (1,940)* Risiko Bisnis 0,71999 (0,9053) Investasi 0,031929 (2,218)** Utang -0,068227 (-1,368) Utang -0,65030 (-1,667)* Utang 0,091859 (1,890)* Profitabilitas -0,54979 (-2,745)*** Profitabilitas -2,6621 (-1,783)* Profitabilitas 0,18901 (0,9098) Sales Growth 0,017019 (3,221)*** Sales Growth 0,15201 (3,899)*** Likuiditas -0,0072245 (-2,000)** Variability of Earnings 0,95830 (2,158)** Q Ratio 0,0090146 (0,1604) Variability of Earnings -0,27628 (-0,6138) Ukuran 0,018412 (2,651)*** Ukuran 0,10146 (1,933)* Ukuran -0,026927 (-3,944)*** R 2 = 0,1387 R 2 = 0,1520 R 2 = 0,1504 Keterangan:
* =
Sig. pada tingkat prob. signif = 0,10
** = Sig. pada tingkat prob. signif = 0,05 *** = Sig. pada tingkat prob. signif = 0,01

## Interdependensi Antara Insider Ownership,  Keputusan Investasi, dan Risiko Bisnis

## Indri Erkaningrum Florentina
Koefisien  negatif  variabel  insider  ownership memperlihatkan  manajemen  perusahaan-per- usahaan real estate dan properti di Indonesia cen- derung berhati-hati membuat kebijakan investasi. Koefisien negatif  variabel utang  memperlihatkan inkonsistensi  pengaruh  utang  pada  investasi. Cheng  et  al.  (2010)  mengemukakan  beberapa  te- muan  memperlihatkan  utang  berdampak  positif pada  R  &  D  investasi,  temuan  lain  memberikan efek negatif, sementara yang lain tidak berpenga- ruh sama sekali. Utang berpengaruh positif pada investasi karena utang memotivasi manajer untuk berinvestasi  pada  proyek  yang  menguntungkan. Utang berpengaruh negatif pada investasi karena perusahaan dengan utang yang cukup besar harus menyediakan dana yang cukup besar pula untuk melunasi  utang  pada  saat  jatuh  tempo,  sehingga sumber  internal  untuk  investasi  menjadi  ber- kurang.  Koefisien  negatif  variabel  profitabilitas memperlihatkan  investasi  justru  dilakukan  per- usahaan yang terbatas dalam menghasilkan profit. Risiko  bisnis dan  q  ratio  tidak  berpengaruh  pada investasi memperlihatkan investasi tidak ditentu- kan risiko bisnis dan q ratio.
Koefisien  positif  variabel  insider  ownership dan  investasi  memperlihatkan  pemegang  saham perusahaan-perusahaan real estate dan properti di Indonesia cenderung berani terhadap risiko bisnis. Profitabilitas  dan  variability  of  earnings  tidak  ber-
pengaruh pada risiko bisnis memperlihatkan risiko bisnis tidak ditentukan oleh kemampuan perusa- haan dalam menghasilkan profit dan variability of earnings .
Hasil  pengujian  hipotesis  memperlihatkan adanya  interdependensi  antara  variabel  insider ownership, keputusan  investasi  dan  risiko  bisnis. Interdependensi terlihat dari hasil pengujian hipo- tesis  pada  persamaan  insider  ownership,  investasi dan risiko bisnis; (1) risiko bisnis berpengaruh po- sitif terhadap insider ownership; (2) insider ownership berpengaruh positif terhadap risiko bisnis; (3) in- sider ownership berpengaruh negatif terhadap inves- tasi;  (4)  investasi  berpengaruh  negatif  terhadap insider ownership ; dan (5) investasi berpengaruh po- sitif terhadap risiko bisnis.
Interdependensi antara variabel insider own- ership, keputusan investasi dan risiko bisnis dapat digambarkan seperti dalam Gambar 1.
Hubungan  antara  insider  ownership  dan investasi menunjukkan perusahaan dengan tingkat insider  ownership tinggi  cenderung  berhati-hati melakukan investasi, sebaliknya besarnya investasi membuat  manajemen  enggan  memiliki  saham perusahaan. Hubungan antara insider ownership dan risiko bisnis menunjukkan manajemen pada perusa- haan  dengan tingkat  insider  ownership  tinggi  cen- derung mengambil kebijakan dengan risiko bisnis yang tinggi, sebaliknya perusahaan yang memiliki
Investasi Risiko Bisnis Insider Ownership + + - + -
Gambar 1. Hasil Penelitian Mengenai Interdependensi Insider Ownership, Keputusan Investasi dan Risiko bisnis pada Industri Real Estate dan Properti di Indonesia

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 50–60
risiko bisnis tinggi akan menyebabkan tingkat in- sider ownership menjadi tinggi. Investasi berpenga- ruh positif pada risiko bisnis menunjukkan besar- nya  investasi  di  industri  real  estate  and  property menyebabkan risiko bisnis yang tinggi. Rockwell (2006)  mengemukakan  investasi  real  estate  tidak likuid, karena perputaran real estate lebih lambat dibandingkan dengan komoditas lainnya.
Perbandingan antara hasil penelitian dengan hipotesis  menunjukkan  hipotesis  yang  terbukti adalah  hipotesis  H 1e ,  H 1g ,  H 2e ,  H 3c ,  H 3e ,  H 3g .  Nilai R 2 atau koefisien determinasi yang menunjukkan variasi  dari  variabel-variabel  yang  dapat  dijelas- kan oleh variabel-variabel bebas untuk persamaan insider ownership sebesar 0,1387 persamaan investasi sebesar 0,1520 dan persamaan risiko bisnis sebesar 0,1504.

## KESIMPULAN DAN  SARAN Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji faktor- faktor yang memengaruhi insider ownership; kepu- tusan investasi; risiko bisnis dan interdependensi antara insider ownership, keputusan investasi, dan risiko bisnis pada industri real estate dan properti di Indonesia. Hasil analisis persamaan insider own- ership memperlihatkan  risiko  bisnis,  sales  growth, variability of earnings dan ukuran berpengaruh po- sitif pada insider ownership, sementara investasi dan profitabilitas berpengaruh negatif pada insider own- ership. Sales growth dan ukuran berpengaruh positif pada investasi, sementara insider ownership, utang dan profitabilitas berpengaruh negatif pada inves- tasi terlihat dari hasil analisis persamaan investasi. Pengaruh  positif  insider  ownership,  investasi  dan utang pada risiko bisnis, sementara pengaruh negatif likuiditas  dan  ukuran  pada  risiko  bisnis  terlihat dari hasil analisis persamaan risiko bisnis. Interde- pendensi insider ownership, keputusan investasi dan risiko  bisnis  menunjukkan  terdapat  interdepen- densi  antara  insider  ownership  dan  investasi,  ter-
dapat interdependensi antara insider ownership dan risiko bisnis, investasi memengaruhi risiko bisnis.

## Saran
Saran yang dapat disampaikan berdasarkan hasil  analisis  pada  persamaan  insider  ownership, investasi dan risiko bisnis adalah: (1) manajemen yang memiliki saham pada perusahaan-perusahaan real  estate  and  property di  Indonesia  cenderung berhati-hati  melakukan  investasi.  (2)  Manajemen perlu  memperhatikan  rendahnya  investasi  yang dilakukan perusahaan karena  dapat mengakibat- kan  perusahaan  sulit  berkembang  di  masa  men- datang. (3) Manajemen yang memiliki saham per- usahaan real estate and property di Indonesia relatif berani terhadap risiko, terlihat dari kebijakan yang mengarah  pada  risiko  bisnis  tinggi.  Namun demikian, hal yang perlu diperhatikan adalah kebe- ranian terhadap risiko tidak disertai dengan besar- nya investasi.
Saran  yang  dapat  digunakan  sebagai  arah bagi penelitian yang akan datang adalah: (1) peng- gunaan sampel untuk setiap industri pada seluruh perusahaan di Indonesia baik dipergunakan untuk penelitian selanjutnya agar memperoleh hasil yang dapat  diperbandingkan  pada  masing-masing industri dan dapat mencerminkan keadaan seluruh perusahaan di Indonesia. (2) Penelitian yang akan datang  hendaknya  mempergunakan  data  insider ownership yang benar-benar mencerminkan kepe- milikan saham oleh manajemen untuk memperoleh hasil yang sesuai dengan kenyataan yang ada.

## DAFTAR  PUSTAKA
Adedeji,  A.  1998.  Does  the  Pecking  Order  Hypothesis Explain the Dividend Payout Ratios of Firm in the UK. Journal of Business Finance & Accounting, 25(9- 10):  1127-1155.
Allen, D.E. 1993. The Pecking Order Hypothesis: Austra- lian Evidence. Applied Financial Economics, 3(2): 101- 112.

## Interdependensi Antara Insider Ownership,  Keputusan Investasi, dan Risiko Bisnis

## Indri Erkaningrum Florentina
Baskin, J.  1989. An Empirical Investigation of  the Peck- ing  Order  Hypothesis.  Financial  Management, (Spring):  26-35.
Baumol,  W.J.  &  Blinder, A.S. 2012. Economics: Principles and  Policy .  12 th International  Edition.  Publisher: Joe Sabatino. South-Western Cengage Learning.
Black, K.  2012.  Business Statistics  for  Contemporary  Deci- sion Making . 7 th Edition. Published by John Wiley & Sons, Inc.
Brigham, E.F.  &  Daves, P.R.  2010.  Intermediate  Financial Management. 10 th Edition.  Published  by  South- Western Cengage  Learning.
Brigham, E.F. & Houston, J.F. 2009. Fundamentals of Finan- cial Management. 12 th Edition. Published by South- Western Cengage  Learning.
Carney,  M. &  Gedajlovic, E. 2002c. Institutional  Change and  Firm  Adaptation:  Toward  a  Typology  of Southeast Asian Corporate Forms . Asia Pacific Busi­ ness Review, 8(3):  31-60.
Chen, C.R. & Steiner, T. L. 1999. Managerial Ownership and Agency Conflicts: A Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, Debt Policy, and Dividend Policy. Finan- cial Review, 34(1):  119-136.
Cheng, F.L., Alice, C.L. & John L. (Ed.). 2010. Handbook of Quantitative  Finance  and  Risk  Management .  Pub- lished by Springer Science+Business Media, LLC.
Erkaningrum,  F.I.  2012.  Interactions  Among  Insider Ownership, Dividend Policy, Debt Policy, Invest- ment Decision, and Business Risk. Diikutsertakan dalam Journal of Indonesian Economy  and Busi- ness (JIEB) Call For Paper 2012 dan sedang dalam proses penerbitan di Journal of Indonesian Economy and Business , 28(1).
Friend, I. & Hasbrouck, J. 1987. Determinants of Capital Structure. Research  in Finance,  7. Andy  Chen,  ed. Greenwich, CT: JAI Press, Inc.
Friend, I.  & Lang, L.H.P. 1988. An Empirical  Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capi- tal Structure. Journal of Finance, 43 (June): 271-281.
Galindo, A. & Schiantarelli F. (Ed.). 2003. Credit Constraints and  Investment  in  Latin  America. Inter-American Development  Bank. Produced  by  the  IDB  Public Information  and  Publications Section.
Ghosh, A., Cai, F. & Fosberg, R.H. 2008. Capital Structure and  Firm  Performance .  Published  by  Transaction Publishers. New Brunswick, New Jersey.
Glade,  T.,  Anderson,  M.  &  Crozier,  M.  2005.  Landslide Hazard and Risk . Published by John Wiley & Sons Ltd.
Grob, K. 2007. Equity Ownership and Performance An Em- pirical  Study  of  German  Traded  Companies .  Pub- lished by Physica-Verlag Heidelberg New York.
Jalilvand, A. & Malliaris, A.G. (Ed.). 2012. Risk Manage- ment and Corporate Governance . Published by Tay- lor and Francis.
Jensen,  G.R.,  Solberg,  D.P.  & Zorn,  T.S.  1992.  Simulta- neous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies. Journal of Financial and Quan- titative  Analysis, 27(2):  247-263.
Kaur, K. 1997. Size Growth and Profitability of Firms. Gyan Publishing House 5 Ansari Road. New Delhi.
Kent,B.H. & Martin, G.S. 2011. Capital Structure and Cor- porate Financing Decisions, Theory Evidence and Prac- tice .  Kolb  Series  in  Finance.  Published  by  John Wiley & Sons, Inc.
Keown, A.J., Martin, J.D., Petty, J.W. & Scott, D.F. Jr. 2004. Foundations of Finance The Logic and Practice  of Fi- nancial Management. Published by Pearson Educa- tion Asia Limited and Tsinghua University Press.
Leland, H. & Pyle, D. 1977. Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation.
Journal of Finance, 32(2): 371-388.
Lenz, R.K. 2010. Post-LBO Development, Analysis of Changes in Strategy, Operations, and Performance after the Exit from Leveraged Buyouts in Germany . 1 st Edition, Pub- lished by GWV Fachverlage GmbH Wiesbaden.
Madura, J. 2007. Introduction to Business. Fourth Edition.
Published  by Thomson  South-Western.
Meier, M., Sinzig, W. & Mertens, P. 2005. Enterprise Man- agement with SAP SEM TM / Business Analytics . Sec- ond Edition. Published by Springer.
Melicher,  R.W. &  Norton, E.A.  2011.  Introduction to  Fi- nance,  Markets,  Investments and Financial  Manage- ment . 14 th Edition. Published by John Wiley & Sons, Inc.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 17, No.1, Januari 2013: 50–60
Mwape, B.  & Mumba,  J. 2012.  Tools  for  Policy  Research. Author House TM 1663 Liberty Drive Bloomington, IN  47403.
Parikh,  P.  2009.  Value  Investing  and  Behavioral  Finance, Insights into Indian Stock Market Realities. Published by Tata Mc Graw-Hill Education Private Limited.
Pedersen T. & Thomsen S. 1999. Economic and Systemic Explanations of Ownership Concentration Among European’s Largest Companies. International Jour- nal of the Economics of Business, 6(3): 367-381.
Puttick, G. & Esch, S.V. 2007. The Principles and Practice of Auditing . Ninth Edition. Published by Juta & Co. Ltd.
Rockwell Publishing Company. 2006. Insider’s Guide to Passing The California Real Estate Exam.
Ross, S.  1977. The  Determinants  of Financial  Structure: The Incentive Signalling Approach, Journal of Eco- nomics, 8(1):  23-40.
Sartono,  A.  2001.  Pengaruh  Aliran  Kas  Internal  dan Kepemilikan  Manajer  dalam  Perusahaan terhadap  Pembelanjaan  Modal:  Managerial  Hy- potheses atau Pecking  Order  Hypotheses? Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia, 16(1):  54-63.
Schaan,  D.N.  2007. An  Empirical  Investigation  of Corpo- rate Investment Decisions. A Dissertation Submitted in Partial Satisfaction of The Requirements for The Degree of Doctor of  Philosophy in Economics in The Graduate Division of The University of Cali- fornia, Berkeley.
Tsui, A.S. & Lau, C.M. (Ed.). 2002. The Management of En- terprises  in  the  People’s  Republic of  China . Kluwer Academic  Publishers.
Umana, I.D.H. 2002. Institutions and Innovation in the Manu- facturing  Industry  of  Colombia. Published  by Universidad  Nacional de  Colombia.  Facultad de Ciencias  Economicas.
Utz,  R.J.  (Ed.).  2008.  Sustaining  and  Sharing  Economic Growth  in  Tanzania .  The  International  Bank  for Reconstruction  and  Development  /  The  World Bank.  Washington,  D.C.
Vermeulen, S. & Cotula, L. 2010. Making the Most of Agri- cultural Investment: A Survey of Business Models that Provide  Opportunities  for  Smallholders .  FAO  and IIED.
Whittington, O.R. & Delaney, P.R. 2008. Wiley CPA Exam Review  2008:  Business  Environment  and  Concepts. Published by  John  Wiley  &  Sons,  Inc.  Hoboken, New Jersey.
Xu, J., Yasinzai, M. & Lev, B. (ed.). 2012. Proceeding of the Sixth International  Conference  on  Management  Sci- ence and Engineering Management Focused on Electri- cal and Information Technology . Volume 1. Published by Springer-Verlag London.
Zsolnai, L. (Ed.). 2011. Ethical Principles and Economic Trans- formation  –  A  Buddhist  Approach .  Published  by Springer  Dordrecht  Heidelberg  London  New York.