Vol.12 (No. 2 ) : 107 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian

## PENGARUH ASIMETRI DARI PERBEDAAN MARKET DAN BOOK LEVERAGE TERHADAP BOOK LEVERAGE
Monica Shendiana Sugianto 1) , Kim Sung Suk 2)
1) Program Studi Manajemen/Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Pelita Harapan
2) Magister Manajemen/Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Pelita Harapan
1) 2) Jl. MH. Thamrin Boulevard 1100, Kelapa Dua, Karawaci, Tangerang, Banten 15811
Diterima 31 Juli 2019/ Disetujui 02 September 2019

## ABSTRACT
This article examines the impact of market leverage and book leverage spread to the adjustment of book leverage. A sample of 352 listed companies in Bursa Efek Indonesia (BEI) over the period, 2000 to 20017 is used. The  article  applies  the  partial  adjustment  model  to  capture  changes  from  book  leverage.  GMM  (Generalized Method of Moments) is used as regression method to estimate the parameter. According to Welch (2004), companies will not take any action as a response to the spread of market leverage and book leverage which was caused by a fluctuation of stock price. In contrast, this article shows that the spread of market leverage and book leverage has an asymmetrical impact to the adjustment of book leverage. When market leverage decreases until it falls under the book leverage, there will be adjustment for the book leverage. The results are consistent with Ferris et al. (2018), who stated that the spread of market leverage and book leverage is caused by firm’s future growth opportunities that will decrease the market leverage. Because that situation has not been captured in the book leverage, Ferris et al.  (2018)  said  that  the  adjustment  for  book  leverage  is  needed.  But  in  the  other  hand,  there  will  not  be  any adjustment needed when market leverage increases.
Keywords;  Book Leverage, GMM, Market Leverage, Struktur Modal

## ABSTRAK
Artikel ini  meneliti  mengenai pengaruh dari perbedaan antara market leverage dan book leverage terhadap penyesuaian book leverage . Data yang digunakan adalah data perusahaan yang tercatat dalam Bursa Efek Indonesia (BEI)  pada  periode  tahun  2000  sampai  tahun  2017  dengan  jumlah  sampel  perusahaan  sebesar  352  perusahaan. Artikel ini menggunakan model regresi penyesuaian parsial ( partial adjustment model ) untuk menangkap perubahan dari book  leverage .  Metode  regresi  yang  digunakan  adalah  GMM  ( Generalized  Method  of  Moments )  untuk mengestimasi parameter. Menurut Welch (2004), perusahaan tidak akan turun tangan untuk menanggapi perbedaan antara market leverage dan book leverage sebagai dampak dari perubahan harga saham. Namun hasil pengolahan data  dalam  artikel  menunjukkan  hal  yang  berbeda  yaitu  perbedaan  antara market  leverage dan book  leverage memiliki pengaruh  yang asimetri terhadap penyesuaian book leverage oleh perusahaan. Dalam  keadaaan market leverage yang  menurun  hingga  lebih  kecil  dibandingkan book  leverage akan  dilakukan  penyesuaian  pada book leverage . Hasil penelitian ini konsisten dengan Ferris et al. (2018) yang mengatakan bahwa perbedaan antara market leverage dan book  leverage terjadi  akibat  adanya  kesempatan  perusahaan  untuk  bertumbuh  di  masa  depan  yang akan  menurunkan market  leverage namun  tidak  tertangkap  dalam book  leverage sehingga  perlu  dilakukan penyesuaian terhadap book leverage tersebut. Namun dalam keadaan sebaliknya, tidak ada perubahan yang terjadi saat market leverage memiliki peningkatan.
Kata Kunci;  Book Leverage, GMM, Market Leverage, Struktur Modal.
Vol.12 (No. 2 ) : 108 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian

## PENDAHULUAN
Terdapat  dua  pengukuran  yang  dapat digunakan  untuk  menghitung  struktur  modal perusahaan  yaitu market dan book  leverage ratio .  Kedua  rasio  tersebut  dalam  keadaan sempurna  akan  memiliki  nilai  yang  serupa. Namun  dalam  keadaan  pasar  sesungguhnya akan  muncul  perbedaan  antara  keduanya  yang disebabkan  oleh  perubahan  harga  saham  [3]. Saat harga saham berubah akan mempengaruhi nilai dari ekuitas yang pada akhirnya mengubah nilai  dari market  leverage  ratio .  Perbedaan tersebut  akan  membuat debt  equity  ratio perusahaan berfluktuasi, maka dari itu manajer akan  melakukan  penyesuaian  terhadap book leverage  ratio perusahaan  untuk  mengatasi  hal tersebut  [4].  Sebaliknya,  terdapat  penelitian yang mengatakan bahwa perusahaan tidak akan turun  tangan  untuk  menanggapi  adanya perbedaan  antara market dan book  leverage sebagai dampak dari perubahan harga saham [7]. Karena  terdapat  pertentangan  dalam  penelitian sebelumnya,  artikel  ini  ingin  mengkaji  ulang apakah  perbedaan market dan book  leverage berpengaruh terhadap perubahan book leverage . Secara  khusus  diteliti  pula  dalam  kondisi  apa saja yang memungkinkan perusahaan melakukan penyesuaian untuk menyeimbangkan  kedua  rasio leverage  ratios tersebut dan mencegah fluktuasi dari debt equity ratio perusahaan.
Artikel ini menggunakan model regresi penyesuaian parsial untuk menangkap perubahan  dari book  leverage .  Selain  itu, digunakan  metode  regresi  GMM  ( Generalized Method  of  Moments )  dalam  mengestimasi parameter untuk mengatasi masalah endogenitas yang ada sehingga parameter menjadi tidak bias.

## __________________________________
*Korespondensi Penulis: Email : monica.shendiana@gmail.com, sungsuk.kim@uph.edu

## METODE PENELITIAN
Hubungan Market dan Book Leverage
Nilai  sebuah  perusahaan  terdiri  dari  dua hal yaitu nilai dari assets in place dan nilai saat ini dari kesempatan perusahaan untuk bertumbuh  di  masa  depan  ( present  value  of future  growth  opportunities ).  Kedua  nilai perusahaan tersebut digunakan untuk menghitung leverage  ratios perusahaan.  Nilai buku  dari  aktiva  perusahaan  mewakilkan  nilai dari assets  in  place yang  digunakan  dalam perhitungan book  leverage  ratio .  Sedangkan nilai  pasar  dari  aktiva  perusahaan  mewakilkan nilai  dari assets in  place dan  nilai saat  ini  dari kesempatan  perusahaan  untuk  bertumbuh  di masa depan [6]. Dengan demikian dapat terlihat bahwa book leverage ratio tidak mencerminkan keadaan perekonomian perusahaan sesungguhnya  karena  tidak  dapat  menangkap kesempatan  pertumbuhan  perusahaan  di  masa depan  dan  tidak  menangkap  pergerakan  pasar sehingga  akan  ada  perbedaan  nilai  antara book leverage ratio dan market leverage ratio [4]. Hal  tersebut  didukung  pula  dengan adanya  hubungan  yang  negatif  antara  tingkat leverage perusahaan  dengan  opsi  perusahaan untuk  bertumbuh.  Hal  itu  disebabkan  karena adanya masalah underinvestment [3]. Saat nilai perusahaan  meningkat  karena  tambahan  opsi perusahaan  untuk  bertumbuh  dengan  kondisi dimana asset  in  place tidak  berubah,  akan disertai dengan peningkatan biaya yang muncul karena masalah underinvestment dan penurunan keuntungan  yang  didapatkan  dari  utang.  Hal tersebut  terjadi  jika  opsi  perusahaan  untuk bertumbuh  diiringi  dengan  tingkat leverage yang tinggi. Sehingga manajer akan menggunakan  lebih  sedikit  utang  dalam investasi  untuk  menghindari  masalah  tersebut [2]. Maka bertambahnya opsi perusahaan untuk bertumbuh akan mengurangi tingkat maksimum dari  total  utang  perusahaan,  walaupun  nilai perusahaan  secara  keseluruhan  bertambah. Hubungan  tersebut  terlihat  melalui market leverage  ratio karena  rasio  tersebut  telah mencakup hasil perhitungan berdasarkan kedua nilai perusahaan. Sedangkan book leverage yang
Vol.12 (No. 2 ) : 109 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
tidak  dapat  menangkap  adanya  kesempatan pertumbuhan  perusahaan  di  masa  depan sehingga  tidak  menangkap  hubungan  negatif tersebut  [6].  Dengan  demikian  akan  terdapat perbedaan  antara market dan book  leverage yang  dapat  menyebabkan debt  equity  ratio perusahaan  berfluktuasi.  Untuk  mencegah  hal tersebut  manajer  akan  melakukan  penyesuaian terhadap book  leverage .  Sehingga  terdapat pengaruh  perusahaan  yang  dapat  dijelaskan terhadap  perubahan  struktur  modal  perusahaan yang  terlihat  dari  penyesuaian book  leverage . Hal  ini  terbukti  dalam  penelitian  sebelumnya yang  dilakukan  oleh  Ferris  et  al.  (2018),  yaitu dilakukan  penyesuaian  terhadap book  leverage melalui pengaturan working capital , ekuitas dan utang  [4].  Tinjauan  literatur  tersebut  menjadi dasar untuk hipotesis berikut:
Hipotesis  1  :  Terdapat  pengaruh  dari perbedaan market leverage dan book leverage terhadap book leverage.
Sebaliknya,  perusahaan  yang  memiliki penurunan  dalam  harga  saham,  secara  umum disertai  pula  dengan  penurunan  pendapatan perusahaan  sehingga  mengurangi  laba  ditahan dan  berakhir  pada  penurunan  nilai  buku  dari ekuitas.  Dengan  demikian  penurunan  harga saham sudah tertangkap baik dalam pengukuran menggunakan book  leverage maupun market leverage sehingga  dalam  keadaan  ini  nilai keduanya  tidak  akan  memiliki  perbedaan  yang berarti sehingga tidak diperlukan lagi penyesuaian  terhadap book  leverage dalam situasi  ini  [4].  Maka  penyesuaian  yang  terjadi pada book  leverage sehubungan  dengan perbedaan antara market dan book leverage ini terjadi  secara  asimetri.  Tinjauan  literatur tersebut menjadi dasar untuk hipotesis berikut:
Hipotesis  2  :  Terdapat  pengaruh  yang asimetri dari perbedaan market leverage dan book leverage terhadap book leverage .

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## Data dan Empirical Model
Berikut ini penjelasan mengenai data dan model empiris yang digunakan dalam artikel.

## 1. Data
Dalam  artikel  ini  menggunakan  data laporan  keuangan  perusahaan  tahunan  dengan periode  tahun  2000-2017.  Perusahaan  yang digunakan  merupakan  seluruh  perusahaan tercatat  dalam  Bursa  Efek  Indonesia  (BEI). Dikecualikan  sektor  industri  yang  diregulasi oleh pemerintah yaitu sektor industri keuangan, sektor  industri  infrastruktur,  utilitas,  dan transportasi.  Dikecualikan  pula  subsektor industri  yang  memiliki  kurang  dari  tiga perusahaan  tercatat  di  dalamnya  sehubungan dengan  perhitungan  industri  median book leverage yang menjadi salah satu variabel dalam artikel  ini.  Terdapat  352  dari  540  perusahaan yang digunakan dalam pengolahan data artikel. Digunakan  pula  data  makroekonomi  berupa Produk  Domestik  Bruto  (PDB)  di  Indonesia pada periode tahun 2000-2017 untuk menangkap resesi di Indonesia.
2. Pengaruh  Perbedaan Market  &  Book
Leverage Terhadap Book Leverage
Artikel  ini  secara  khusus  meneliti hubungan  antara  perbedaan market dan book leverage terhadap  penyesuaian book  leverage dengan model empiris sebagai berikut:
Vol.12 (No. 2 ) : 110 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
B it – B i(t-1) = λ 0 + β(M i(t-1) – B i(t-1) )+ β recession (M i(t-1) – B i(t-1) ) * recession d
+ φ X i(t-1) + ɛ it (1)
Dalam model regresi tersebut B it – B i(t-1) melambangkan  perubahan  pada book  leverage dari periode t sampai t-1. Sedangkan M i(t-1) – B i(t- 1) melambangkan  perbedaan  antara market dan book  leverage pada  periode  t  dengan  t-1. Variabel book  leverage diukur  dengan  rasio antara  total  utang  (utang  jangka  panjang  dan utang  jangka  pendek)  dengan  nilai  buku  dari total  aktiva  perusahaan.  Sedangkan market leverage diukur  berdasarkan  rasio  antara  total utang dengan jumlah nilai pasar dari ekuitas dan nilai buku dari total utang perusahaan [3].
Variabel dummy
resesi yang dilambangkan dengan recession d diukur berdasarkan  tiga  pertumbuhan  terendah  dari PDB  Indonesia  dari  tahun  2000-2017  yaitu tahun 2001, 2002, 2009.
Variabel  kontrol  yang  digunakan  dalam model regresi dilambangkan dengan X i(t-1) terdiri dari ukuran perusahaan, profitabilitas, volatilitas arus kas, market to book , tangibilitas aktiva, dan industri  median book  leverage. Ukuran perusahaan  diukur  menggunakan  log  dari penjualan.  Profitabilitas  diukur  dengan  dengan rasio operating  income  before  depreciation dengan  nilai  buku  dari  total  aktiva.  Volatilitas
arus kas diukur dengan standar deviasi dari rasio antara operating  income  before  depreciation dengan total aktiva selama minimal 3 tahun dan maksimal  5  tahun.  Variabel market  to  book diukur  dengan  nilai  pasar  ekuitas  ditambahkan dengan total utang dibagi dengan nilai buku dari total aktiva. Tangibilitas aktiva diukur berdasarkan rasio antara net properties, plants & equipments dengan total aktiva. Industri median book leverage dihitung berdasarkan nilai median dari book  leverage setiap  subsektor  industri yang terdapat dalam BEI setiap tahunnya yang minimal terdiri dari tiga perusahaan tercatat.

## a. Pengaruh Asimetri Dari Perbedaan
Market & Book Leverage Terhadap Book Leverage
Untuk  meneliti  lebih  lanjut  dari  hasil analisa  model  regresi  yang  sebelumnya,  maka diteliti  pula  mengenai  kondisi  –  kondisi  yang dapat memicu dilakukannya penyesuaian terhadap book leverage dengan adanya perbedaan  antara market dan book  leverage menggunakan model regresi berikut ini:
B it – B i(t-1) = λ 0 + β up (M i(t-1) – B i(t-1) ) × (MLev (t-1) > BLev (t-1) ) d
+ β down (M i(t-1) – B i(t-1) )  × (MLev (t-1) < BLev (t-1) ) d + φ X i(t-1) + ɛ it (2)
Variabel  terikat  yang  digunakan  sama  seperti variabel terikat dalam model regresi sebelumnya.  Namun  berbeda  untuk  variabel bebas  yang  digunakan  karena  model  regresi kedua  ini  memperhitungkan  perbedaan market dan book  leverage dalam  keadaan market leverage lebih besar dari book leverage (MLev (t- 1) >  BLev (t-1) ) d dan  sebaliknya  saat market leverage lebih kecil dari book leverage (MLev (t-
1) <  BLev (t-1) ) d .  Kedua  keadaan  tersebut diperhitungkan  sebagai  variabel dummy dari model  regresi  ini.  Dalam  model  regresi  ini digunakan  pula  variabel  kontrol  yang  sama seperti  model  regresi  sebelumnya  yaitu  ukuran perusahaan,  profitabilitas,  volatilitas  arus  kas, market to book , tangibilitas aktiva, dan industri median book leverage.
Vol.12 (No. 2 ) : 111 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Pada  bagian  ini  akan  membahas  hasil  dan analisis  dari  pengolahan  data  yang  telah dilakukan.
b. Pengukuran Market & Book Leverage
Pada  Tabel  1,  terdapat  rangkuman statistik deskriptif dari variabel yang digunakan
dalam  artikel  ini. Dari Tabel  1  dapat  diketahui bahwa perusahaan dalam sampel yang digunakan  rata  –  rata  memiliki  total  utang sebesar  28,03%  dibandingkan  dengan  total aktiva  perusahaan  yang  diukur  dengan book leverage .  Dengan  demikian,  secara  rata  –  rata perusahaan  dalam  sampel  lebih  banyak menggunakan  ekuitas  dibandingkan  utang dalam struktur modal perusahaannya.
Tabel 1: Rangkuman Statistik Deskriptif
Tabel  ini  menunjukkan  hasil  rangkuman  statistic  deskriptif  berupa  jumlah  observasi,  nilai  rata  –  rata ( mean ), standar deviasi, nilai minimum, dan nilai maksimum dari setiap variabel.
Variabel Obs Mean Std. Dev. Min Max Book Leverage (BL) 4.239 0,280348 0,272688 0,000000 1,553755 Market Leverage (ML) 4.239 0,339360 0,291862 0,000000 0,967995 Profitabilitas 4.485 0,098239 0,106315 -0,220084 0,486359 Volatilitas Arus Kas 4.481 0,047849 0,046294 0,003988 0,272217 Tangibilitas 4.481 0,370991 0,233661 0,002367 0,910077 Ukuran Perusahaan 4.481 8,938720 0,826894 6,573884 10,59908 Market to Book 4.480 1,233853 1,412802 0,153844 10,27365 Industri Median BL 4.480 0,248928 0,133964 0,015584 0,640676
Gambar 1: Mean Market Leverage Versus Mean Book Leverage Sumber: hasil pengolahan peneliti sendiri (November, 2018)
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Book Leverage Market Leverage
Vol.12 (No. 2 ) : 112 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Grafik  di  atas  menunjukkan  hubungan antara market  leverage dan book  leverage dari periode tahun 2000 hingga 2017 yang dihitung berdasarkan  nilai  rata  –  rata  dari market dan book leverage .
Berdasarkan market  leverage ,  rata  –  rata perusahaan  dalam  sampel  memiliki  total  utang sebesar 33,94% dibandingkan dengan nilai pasar dari total aktiva perusahaan. Sama seperti book leverage ,  dalam market  leverage pun  dapat terlihat  bahwa  perusahaan  dalam  sampel  lebih banyak  menggunakan  ekuitas  dibandingkan utang
sebagai sumber pendanaan perusahaannya.  Nilai  rata  –  rata  dari market
leverage tidak  jauh  berbeda  dengan book leverage dan  dapat  lebih  terlihat  jelas  dalam Gambar  1.  Dalam  Gambar  1  dapat  terlihat bahwa market leverage sedikit lebih berfluktuasi dibandingkan  dengan book  leverage karena mengikuti pergerakan dari harga saham, namun keduanya  memiliki  pola  pergerakan  yang serupa.  Didukung  pula  oleh  korelasi  antara keduanya terlihat dalam Tabel 2.
c. Penyesuaian Book Leverage
Tabel 2: Matriks korelasi antar variabel
B it – B i(t-1) M i(t-1) –
B i(t-1) Book Levera ge Market Levera ge Profita bilitas (t-1) Volatilit as Arus Kas (t-1)
Tangibi litas (t-1) Ukuran Perusa haan (t- 1) Market to Book (t-1) Indust ri Media n BL (t-1) B it – B i(t-1) 1
M i(t-1) – B i(t-1) 0,0350 1 Book Leverage 0,2501 -0,1676 1 Market Leverage 0,0873 0,3371 0,7783 1 Profitabilitas (t-1) -0,0443 -0,1256 -0,2348 -0,2913 1 Volatilitas Arus Kas (t-1) 0,0006 -0,2556 0,0769 -0,0889 0,0679 1 Tangibilitas (t-1) -0,0407 0,0428 0,2033 0,2214 -0,0045 -0,0094 1 Ukuran Perusahaan (t-1) 0,0103 0,0027 0,0589 0,0558 0,4107 -0,0988 0,0046 1 Market to Book (t-1) 0,0357 -0,4383 -0,0200 -0,2690 0,3346 0,2197 0,0067 0,0922 1 Industri Median BL (t-1) -0,0847 0,1010 0,3992 0,4552 -0,0922 -0,0416 0,2647 0,0568 -0,1430 1
Vol.12 (No. 2 ) : 113 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Pada bagian ini akan membahas hipotesis dan  model  regresi  pertama  dalam  artikel  ini
yaitu pengaruh dari perbedaan market dan book leverage terhadap book leverage .
Tabel 3: Penyesuaian Pada Book Leverage
Tabel ini menyajikan hasil pengolahan data model regresi pertama dengan model regresi GMM. Tingkat signifikan yang digunakan yaitu 10%*, 5%**, 1%***.
Variabel Koefisien Corrected Std. Err. P>|t| M i(t-1) – B i(t-1) 0,0414063 0,0208868 0,048**
(M i(t-1) – B i(t-1) )× recession d 0,0680735 0,0491112 0,167 Profitabilitas (t-1) -0,0731006 0,0301152 0,016** Volatilitas Arus Kas (t-1) -0,014556 0,0720536 0,840 Tangibilitas (t-1) -0,0107571 0,0101478 0,290 Ukuran Perusahaan (t-1) 0,0026443 0,0028017 0,346 Market to Book (t-1) 0,0075253 0,0036396 0,039** Industri Median Book Leverage (t-1) -0,0737504 0,0347248 0,034**
Pada  hasil  pengujian  variabel  selisih antara market dan book  leverage dengan perubahan book  leverage menunjukan  adanya hubungan  yang  signifikan  positif  antara keduanya  yang  terlihat  dalam  Tabel  3.  Dapat diartikan setiap terjadi perubahan pada perbedaan  antara market dan book  leverage sebesar satu poin, maka akan terjadi perubahan pula  pada  perubahan book  leverage dengan kecepatan penyesuaian sebesar 4,14% per tahun. Dengan  demikian  dapat  terlihat  bahwa  adanya pengaruh  dari  perbedaan market dan book leverage terhadap  penyesuaian book  leverage sesuai  dengan  hipotesis  pertama  dalam  artikel. Hasil penelitian ini juga sesuai dengan hasil dari penelitian  –  penelitian  sebelumnya  yaitu manajer akan melakukan penyesuaian pada book leverage perusahaannya saat terdapat perbedaan antara  nilai market dan book  leverage perusahaan  [2]  serta  sesuai  dengan  korelasi antara  kedua  variabel  tersebut  yang  terdapat dalam Tabel 2.
Namun saat ditambahkan variabel dummy resesi menunjukkan hasil yang berbeda dengan sebelumnya. Dengan tambahan variabel dummy resesi    ini  terdapat  hubungan  yang  tidak signifikan  antara  perbedaan market dan book
leverage dengan perubahan book leverage . Hal ini berbeda dengan hasil penelitian dari Ferris et al.  (2018)  yang  mengatakan  sebaliknya  [4]. Perbedaan  hasil  pengujian  dengan  variabel dummy resesi  tersebut  dapat  diakibatkan  oleh periode  pengujian  yang  dilakukan  dalam penelitian  ini  tidak  menangkap  secara  detail mengenai  dampak  resesi  yang  terjadi  di Indonesia.  Selain  itu  perbedaan  hasil  tersebut juga  dapat  terjadi  karena  adanya  perbedaan keadaan makroekonomi dan mikroekonomi dari sampel. Dalam penelitiannya Ferris et al. (2018) menggunakan  perusahaan  –  perusahaan  yang terdapat di wilayah Amerika Serikat sedangkan dalam  artikel  ini  digunakan  sampel  penelitian yang  berada  di  Indonesia.  Resesi  dapat memberikan  dampak  yang  berbeda  terhadap keadaan  kedua  negara  tersebut.  Perbedaan negara  pun  dapat  memiliki  perbedaan  standar akuntansi,  kebijakan  dan  regulasi  mengenai kapasitas  utang  perusahaan,  praktik  ekonomi yang  terjadi,  serta  perbedaan  dalam  keadaan perekonomian  setiap  negara.  Oleh  karena  itu dapat terjadi perbedaan hasil penelitian sehingga dalam artikel ini resesi tidak memiliki pengaruh yang  signifikan  terhadap  penyesuaian book
Vol.12 (No. 2 ) : 114 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
leverage akibat adanya perbedaan antara market dan book leverage.
Dari hasil model regresi pertama ini dapat disimpulkan  bahwa  perbedaan  dari market dan book leverage berpengaruh terhadap perubahan book leverage sesuai dengan hipotesis dantinjauan  literatur  yang  telah  dijelaskan sebelumnya.
d. Penyesuaian Asimetri Book Leverage Bagian ini akan membahas hasil pengolahan  dari  hipotesis  dan  model  regresi kedua  dalam  penelitian  yaitu  pengaruh  yang asimetri  dari  perbedaan market  leverage dan book  leverage terhadap book  leverage yang disajikan dalam Tabel 3.
Variabel  perbedaan market dan book leverage dengan  variabel dummy  market leverage yang  lebih  kecil  dari book  leverage menunjukkan hubungan yang signifikan positif terhadap  perubahan book  leverage .  Hasil  ini konsisten  dengan  hasil  model  regresi  pertama yaitu  adanya  hubungan  antara  kedua  variabel tersebut. Namun dalam model regresi ini secara khusus  dilihat  bahwa  pengaruh  dari  perbedaan market dan book  leverage terjadi  saat market leverage lebih  kecil  dari book  leverage perusahaan. Hal ini sesuai dengan penelitian dari Ferris  et  al.  (2018)  yang  mengatakan  bahwa perbedaan  tersebut  terjadi  akibat  adanya kesempatan  perusahaan  untuk  bertumbuh  di
masa  depan  yang  akan  menurunkan market leverage namun  tidak  tertangkap  dalam book leverage sehingga perlu dilakukan penyesuaian terhadap book leverage tersebut [4].
Pada variabel kedua yaitu perbedaan market dan book  leverage dengan  variabel dummy  market leverage yang  lebih  besar  dari book  leverage menunjukkan  hubungan  yang  tidak  signifikan terhadap  perubahan book  leverage .  Hal  ini sesuai dengan hipotesis kedua yaitu penyesuaian pada book  leverage karena  pengaruh  dari perbedaan market dan book  leverage terjadi secara asimetri. Dalam penelitiannya Ferris et al.
(2018) pun mengatakan hal yang sama yaitu saat terjadi penurunan harga saham yang berdampak pada peningkatan market leverage telah tercatat dalam nilai buku perusahaan melalui penurunan pendapatan serta pencatatan laba ditahan. Oleh karena itu perusahaan tidak perlu menyesuaikan kembali book  leverage perusahaan  [4].  Maka sesuai  dengan  hasil  penelitian  ini,  perusahaan tidak melakukan perubahan pada book leverage dalam keadaan market leverage yang lebih besar dari book  leverage sehingga  penyesuaian  pada book  leverage perusahaan  terjadi  secara asimetri.
Tabel 4: Penyesuaian Asimetri Pada Book Leverage
Tabel ini menyajikan hasil pengolahan data model regresi kedua dengan model  regresi GMM. Tingkat signifikan yang digunakan yaitu 10%*, 5%**, 1%***.
Variabel Koefisien Corrected Std. Err. P>|t|
(M i(t-1) – B i(t-1) ) × (MLev (t-1) < BLev (t-1) ) d 0,2118468 0,0589685 0,000***
(M i(t-1) – B i(t-1) ) × (MLev (t-1) > BLev (t-1) ) d -0,0143734 0,0321121 0,655 Profitabilitas (t-1) -0,1074910 0,0475194 0,024** Volatilitas Arus Kas (t-1) 0,0524663 0,0684780 0,444 Tangibilitas (t-1) -0, 0106475 0, 0149258 0,476 Ukuran Perusahaan (t-1) 0, 0046186 0,0035966 0,200 Market to Book (t-1) 0,0095100 0, 0045745 0,038** Industri Median Book Leverage (t-1) -0,0606955 0,0325803 0,063*
Vol.12 (No. 2 ) : 115 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543 e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/
Hasil Penelitian
Pada  variabel  kedua  yaitu  perbedaan market dan book  leverage dengan  variabel dummy  market  leverage yang  lebih  besar  dari book  leverage menunjukkan  hubungan  yang tidak  signifikan  terhadap  perubahan book leverage . Hal ini sesuai dengan hipotesis kedua yaitu  penyesuaian  pada book  leverage karena pengaruh  dari  perbedaan market dan book leverage terjadi  secara  asimetri.  Dalam penelitiannya  Ferris  et  al.  (2018)  pun mengatakan  hal  yang  sama  yaitu  saat  terjadi penurunan  harga  saham  yang  berdampak  pada peningkatan market  leverage telah  tercatat dalam nilai buku perusahaan melalui penurunan pendapatan serta pencatatan laba ditahan. Oleh karena itu perusahaan tidak perlu menyesuaikan kembali book  leverage perusahaan  [4].  Maka sesuai  dengan  hasil  penelitian  ini,  perusahaan tidak melakukan perubahan pada book leverage dalam keadaan market leverage yang lebih besar dari book  leverage sehingga  penyesuaian  pada book  leverage perusahaan  terjadi  secara asimetri.
Dapat  disimpulkan  bahwa  pengaruh  dari perbedaan market dan book  leverage terhadap perubahan book leverage terjadi secara asimetri yaitu hanya saat keadaan market leverage lebih rendah  dari book  leverage .  Dapat  terlihat  pula dari  hasil  kedua  model  regresi  yang  telah dilakukan  bahwa  penyesuaian  pada book leverage akan semakin terlihat dalam profitabilitas dan industri median book leverage yang  rendah  serta  dalam market  to  book yang tinggi.

## KESIMPULAN
Bagian  ini  merupakan  kesimpulan  dari seluruh analisis dan hasil dari penelitian dalam Artikel ini. Berdasarkan hasil pengolahan data, analisa  dan  pembahasan  pada  sampel  dengan
periode  tahun  2000-2017,  dapat  diambil kesimpulan  bahwa  perbedaan market dan book leverage berpengaruh  terhadap  penyesuaian book leverage perusahaan yang  dilakukan  oleh manajer.  Namun  penyesuaian book  leverage tersebut terjadi secara asimetri yaitu saat kondisi market leverage lebih rendah dari book leverage perusahaan.

## DAFTAR PUSTAKA
[1] Aivazian,  V.  A.,  Ge,  Y., &  Qiu,  J.  (2005). The impact of leverage on firm investment: Canadian  evidence. Journal  of  Corporate
Finance , 11(1-2), 277-291.
[2] Barclay, M. J., Smith, Jr, C. W., & Morellec, E.  (2006).  On  the  debt  capacity  of  growth options. The Journal of Business , 79(1), 37- 60.
[3] Cai,  J.,  &  Zhang,  Z.  (2011).  Leverage change,  debt  overhang,  and  stock  prices. Journal  of  Corporate  Finance ,  17(3),  391- 402.
[4] Ferris, S. P., Hanousek, J., Shamshur, A., & Tresl, J. (2018). Asymmetries in the Firm's use  of  debt  to  changing  market  values. Journal of Corporate Finance , 48, 542-555.
[5] Hill, R. C., Griffiths, W. E., Lim, G. C., & Lim,  M.  A.  (2008). Principles  of econometrics (4 th ed.) . Hoboken, NJ: Wiley.
[6] Myers,  S.  C.  (1977).  Determinants  of corporate  borrowing. Journal  of  Financial Economics , 5(2), 147-175.
[7] Welch, I. (2004). Capital structure and stock returns. Journal of Political Economy , 1
Vol.12 (No. 2 ) : 116 – 201 Th. 2019 p-ISSN: 1979-9543
e-ISSN: 2621-2757
Versi Online: http://journal.ubm.ac.id/ Hasil Penelitian