Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.19, No.2 Mei 2015, hlm. 181–199 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurkubank.wordpress.com
Korespondensi dengan Penulis: Mathius Tandiontong : Telp. +62 22 201 2168 Ext.1525; Fax. +62 22 2012 7625 E-mail: m_tandiontong@yahoo.com

## KOMPARASI CAPITAL ASSET PRICING MODEL VERSUS

## ARBITRAGE PRICING THEORY MODEL ATAS

## VOLATILITAS RETURN SAHAM

## Mathius Tandiontong
Prodi Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Kristen Maranatha Jl. Prof. Drg. Suria Sumantri No.65 Bandung, 40164, Indonesia

## Rusdin
Prodi Administrasi Bisnis FISIP Universitas Padjajaran Jl. Raya Sumedang-Bandung Km. 21 Jatinangor, Bandung, 45363, Indonesia

## Abstract
Investing in the stock market is one option for investors. Investment in ordinary shares was classified as long- term investments to be able to provide added value and the risk for fixed income. This study focused on the difference of APTM versus CAPM, and it also focused on the sensitivity of the APTM on the stock returns. This study was based on the assumption that: there were differences in sectoral stock return volatility, volatility of market risk factors, and macroeconomic risks affecting sectoral differences in the sensitivity of stock returns; there were differences in the results of testing the validity, robustness unconditional CAPM and APTM multifactorial; and time-varying volatility referring to the phenomena of structural breaks and asymmetric effect. The method of analysis used nested models with panel data. Data were analyzed by using secondary data from 2005-2012. The results of this study concluded that: there was no different sensitivity of stock returns across sectors, but there was different insensitivity between systematic risk factors, CAPM and APTM multi- factor that showed the inconsistency of the sectoral shares, but the proven model of unconditional CAPM was valid; the difference of factor risk premiums was as a result of the structural break, the financial crisis period of 2008 within the period 2005-2012.
Keywords : arbitrage price theory model, capital asset pricing model, structural break, time-varying volatility, volatility of sectoral stock returns
Investasi dapat diartikan sebagai pengeluaran yang dilakukan oleh investor saat ini untuk meng- harapkan return pada masa yang akan datang.
Terdapat berbagai pilihan investasi bagi investor yang salah satu diantaranya adalah investasi pada aset finansial berupa saham biasa. Investasi pada

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
saham  biasa  tergolong  investasi  jangka  panjang yang  memberikan  penghasilan  atau  return  yang besarnya  tidak  tetap  kepada  para  investor.  Ini mengindikasikan  bahwa  investasi  pada  saham biasa  merupakan  jenis  investasi  yang  berisiko bukan investasi bebas risiko. Saham biasa sebagai salah satu instrumen investasi finansial akan mem- berikan  return  kepada  para  investornya  berupa dividend yield dan capital gain (Jones, 2007).
Sehubungan  dengan  investasi  pada  saham biasa  tersebut,  para  investor  akan  dihadapkan pada berbagai pilihan saham-saham sektoral, baik untuk tujuan investasi tunggal maupun investasi portofolio. Ini mengindikasikan bahwa para inves- tor memerlukan analisis terhadap berbagai saham- saham sektoral. Analisis investasi secara sektoral penting  dilakukan  dengan  alasan  akan  memu- dahkan bagi para investor dalam menentukan pi- lihan investasinya (Jones, 2007 dan Brown & Reilly, 2009).
Fokus  penelitian  ini  mengkaji  model  teori harga arbitase dan faktor volatilitas return saham sektoral pada Bursa Efek Indonesia, yang didasar- kan pada dua asumsi, yaitu risiko sistematis dan risiko  tidak  sistematis.
Isu  pertama  dalam  penelitian  ini  adalah fenomena mengenai perbedaan sensitivitas return saham sektoral atas perubahan faktor risiko siste- matis, baik faktor risiko pasar maupun faktor risiko ekonomi  makro.  Dalam  jangka  panjang  terdapat perbedaan  yang  signifikan  kinerja  industri  dan sektor-sektor ekonomi dalam suatu perekonomian (Jones, 2007 dan Brown & Reilly, 2009).
Perbedaan tersebut nampak secara cross-sec- tion ,  rata-rata  return  saham  sektoral  pada  Bursa Efek Indonesia selama periode 2003-2010 memiliki perbedaan  di  9  (Sembilan)  sektor  (Bahri,  2013), seperti: periode 2003 memperlihatkan bahwa ke 9 sektor ternyata mengalami plus pada return saham, meskipun  nilai  yang  berbeda,  khususnya  pada sektor pertambangan (sektor 2) yang memiliki re- turn positif  yang  paling  besar.  Sementara  sektor
perdagangan,  jasa  dan  investasi  (sektor  9) memiliki return positif yang paling kecil.
Di sisi lain pada periode 2008 memperlihat- kan bahwa ke 9 sektor ternyata mengalami return negatif, walaupun dengan nilai yang berbeda, khu- susnya  sektor  pertambangan  (sektor  2)  memiliki return negatif yang paling besar, sementara sektor aneka  industri  (sektor  4)  memiliki  return  negatif yang paling kecil (Bahri, 2013).
Secara time-series, rata-rata return saham sek- toral  pada  Bursa  Efek  Indonesia  selama  periode 2003-2010 memiliki perbedaan di antara ke 9 sektor, seperti:  sektor  pertambangan  (sektor  2)  yang menunjukkan return saham berfluktuasi. sebagai- mana ditunjukkan pada periode 2003-2007 return mengalami  peningkatan,  periode  2008  return menurun hingga bernilai negatif, tahun 2009 return mengalami peningkatan, dan tahun 2010 menurun (Bahri, 2013). Demikian pula return sektor yang lain mengalami  fluktuasi.  Periode  2008,  keseluruhan return saham  sektoral  bernilai  negatif  karena  ke- cenderungan penurunan harga saham secara kese- luruhan  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Bahkan  pada periode ini, Bursa Efek Indonesia disuspen untuk mencegah terjadinya penurunan harga saham yang berkelanjutan  (Bahri,  2013).  Fenomena  tersebut menunjukkan bahwa faktor risiko pasar di Bursa Efek  Indonesia  yang  diduga  oleh  premi  risiko pasar yang mengalami fluktuasi, karena fluktuasi return portofolio pasar yang memiliki pergerakan yang sama dengan premi risiko pasar, sementara return bebas risiko cenderung konstan.
Stiglitz (2003) dan Bodie et al. (2009) sepen- dapat bahwa globalisasi ekonomi merupakan ling- kungan ekonomi global yang dapat menjadi sum- ber  risiko  investasi,  karena  akan  memengaruhi kinerja saham domestik, baik secara individu mau- pun secara sektoral. Hal senada juga disampaikan Bilson et al. (2001) bahwa pergerakan harga saham dalam negeri berkaitan dengan fundamental eko- nomi  luar  negeri,  baik  regional  maupun  inter- nasional. Namun demikian, pada emerging market,
Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model  atas Volatilitas Return Saham Mathius Tandiontong & Rusdin
faktor  risiko  domestik  memiliki  pengaruh  yang lebih besar jika dibandingkan dengan faktor risiko global.
Fenomena  berikutnya  adalah  fenomena mengenai validitas dan robustness model uncondi- tional teori harga arbitase multi faktor yang diper- bandingkan  dengan  model  unconditional  CAPM dalam  menjelaskan  secara  empiris  hubungan antara  return  saham  sektoral  dengan  risiko  sis- tematis.  Fenomena  ini  didasarkan  pada  asumsi bahwa beta dalam keadaan konstan.
Pada  dasarnya  model  CAPM  merupakan bentuk khusus model teori harga arbitase, dimana CAPM merupakan  suatu model  yang menggam- barkan  hubungan  risiko  dengan  return  berdasar- kan pada satu faktor risiko yaitu risiko pasar. Model teori harga arbitase pernah dikaji oleh Roll & Ross (1980), berkesimpulan bahwa estimasi expected re- turn bergantung pada estimasi faktor-faktor risiko, demkian juga Chen (1983) telah memperbanding- kan teori harga arbitase dan CAPM, berkesimpulan bahwa  model  teori  harga  arbitase  lebih  baik  jika dibandingkan  dengan  CAPM  dalam  dalam mengestimasi return saham. Hasil penelitian Bower et al . (1984) yang berkesimpulan bahwa teori harga arbitase lebih baik dari CAPM dalam mengestimasi return , karena multiple factors memberikan indikasi yang lebih baik mengenai risiko aset.
Hasil penelitian Cagnetti (2002), yang mem- bandingkan  CAPM  dan  APTM  menyimpulkan bahwa hubungan antara beta dengan return adalah lemah dan CAPM secara keseluruhan kurang baik sebagai explanatory power, APTM yang mengizinkan penggunaan  berbagai  sumber  risiko  sistematis adalah lebih baik dari CAPM, serta saham dan por- tofolio di Bursa Efek kelihatannya secara signifikan dipengaruhi  oleh  sejumlah  risiko  sistematis  dan perilakunya dapat dijelaskan hanya melalui kom- binasi  explanatory  power  beberapa  faktor  atau variabel  ekonomi  makro.
Fenomena selanjutnya adalah mengenai time- varying volatility . Ini merupakan salah satu isu yang
menarik sehubungan dengan conditional teori harga arbitase  yang  di  dalamnya  mengandung  unsur time-varying risk atau time-varying beta. Fenomena ini  didasarkan  pada  asumsi  bahwa  beta  tidak konstan  sehubungan  dengan  fenomena  volatility clustering pada  return  saham  sektoral.  Time-vary- ing  volatility berkaitan  dengan  adanya  informasi baru  yang  menyebabkan  para  investor  merevisi penilaiannya  terhadap  intrinsic  value  dari  suatu peluang investasi yang direncanakan (Bodie et al., 2009). Pada fenomena ini terdapat 2 hal yang akan diamati,  yaitu  berkaitan  dengan  fenomena  struc- tural  break dan  asymmetric  shock.  Secara  teoritis menyatakan bahwa pada fenomena structural break menunjukkan adanya perbedaan required rate of re- turn dan risk premium faktor sistematis, sehubungan dengan  perubahan  struktural  pada  return  saham sektoral.  Sedangkan  pada  fenomena  asymmetric shock yang menunjukkan adanya asymmetric effect yang  merupakan  perbedaan  respon  investor  ter- hadap  informasi yang  bersifat negatif  (bad  news), dan  informasi  yang  bersifat  positif  (good  news). Secara  teoritis  asymmetric  effect  disebabkan  oleh faktor leverage  effect,  sehubungan  dengan  pertim- bangan adanya financial distress dan faktor volatil- ity feedback effect, dan pertimbangan required rate of return investasi. Kondisi ini menarik untuk dikaji lebih jauh, sehubungan dengan masalah time-vary- ing  volatility adalah  terjadinya  krisis  keuangan periode  2008,  dimana  volatilitas  return  bulanan saham sektoral di Bursa Efek Indonesia mengalami peningkatan secara  drastis.
Pengujian empiris conditional CAPM sebagai bentuk khusus model Teori Harga Arbitase telah dilakukan oleh Ang & Chen (2007) dan Sudarsono (2010). Pengujian yang dilakukan oleh Sudarsono (2010)  di  Bursa  Efek  Indonesia  menyimpulkan bahwa pengujian conditional CAPM masih konsis- ten dengan teori. Pengujian conditional APTM telah dilakukan  oleh  Kryzanowski  &  Rahman  (2009). Meskipun para peneliti telah melakukan pengujian secara  empiris  mengenai  masalah  time-varying

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
volatility pada  return  saham,  namun  belum  jelas benar  konsentrasinya  pada  return  saham  secara sektoral.
Keseluruhan fenomena yang telah diuraikan tersebut, menunjukkan bahwa kajian tentang studi komparasi CAPM versus APTM menarik untuk di- kaji  lebih  dalam,  karena  akan  bermanfaat  bukan saja  bagi pengembangan  ilmu pengetahuan  khu- susnya ilmu manajamen keuangan, tetapi juga bagi stakeholder , khususnya bagi investor dan analis ke- uangan  dalam  mengantisipasi  risiko  yang  akan muncul baik yang sistematis maupun yang tidak sistematis. Brown & Reilly (2009) dan Sudarsono (2010)  telah  mengkaji  pola  hubungan  risiko  dan return , secara teoritis, hubungan antara risiko de- ngan return saham bersifat linier dan positif.
Tema  sentral  penelitian  ini  meliputi  tiga aspek kajian utama, yaitu: (1) analisis tentang sen- sitivitas  return  saham  sektoral  atas  perubahan faktor-faktor  risiko  sistematis,  baik  faktor  risiko pasar maupun faktor-faktor risiko ekonomi makro, (2)  pengujian  atas  perbandingan  CAPM  dengan APTM dengan focus pada validitas dan robustness model  unconditional  APT  dengan  model  uncondi- tional CAPM dalam menjelaskan hubungan risiko dan return saham sektoral, dan (3) pengujian secara empiris mengenai time-varying volatility pada return saham-saham sektoral sehubungan dengan krisis keuangan, (4) validitas dan robustness model CAPM dan APT multi faktor konsisten atas saham-saham sektoral.

## PENGEMBANGAN  HIPOTESIS
Keterkaitan antara return aset yang berisiko (misalnya saham) dengan faktor-faktor risiko sis- tematis bersifat linier dan positif (Brown & Reilly, 2009).  Risiko  sistematis  merupakan  suatu  risiko yang  dapat  berpengaruh  terhadap  seluruh  per- usahaan. Karena itu, risiko ini tidak dapat dihilang- kan  melalui  portofolio  atau  diversifikasi  aset (Bodie et al., 2009).
Fama  &  MacBeth  (1973)  yang  menyatakan bahwa  terdapat  keterkaitan  antara  return  saham dengan premi risiko pasar, Fischer & Jordan (1995) yang menyatakan bahwa keterkaitan antara risiko pasar dengan return saham ditunjukkan oleh per- ubahan ekspektasi investor yang berhubungan de- ngan risiko pasar, dimana risiko pasar disebabkan oleh  reaksi  investor  terhadap  berbagai  peristiwa, baik  yang  tampak  maupun  yang  tidak  tampak. Antoniou et al. (1998) yang menyatakan bahwa ter- dapat tiga faktor yang dapat digunakan untuk me- nilai sekuritas salah satu  di antaranya adalah  ex- cess return on  the market portfolio dan  Jones (2007) yang menyatakan bahwa premi risiko pasar meru- pakan salah satu faktor yang memengaruhi return suatu  sekuritas.  Namun  hasil  penelitian  Ewing (2002), mengungkap bahwa syok inflasi berpenga- ruh negatif terhadap return saham sektor keuangan dan secara statistik signifikan berpengaruh hingga satu bulan setelah adanya syok inflasi.
Pengujian empiris conditional CAPM sebagai bentuk khusus model Teori Harga Arbitase telah dilakukan oleh Ang & Chen (2007) dan Sudarsono (2010). Pengujian yang dilakukan oleh Sudarsono (2010)  di  Bursa  Efek  Indonesia  menyimpulkan bahwa pengujian conditional CAPM masih konsis- ten dengan teori. Pengujian conditional APTM telah dilakukan  oleh  Kryzanowski  &  Rahman  (2009). Berdasarkan  kajian  teoritis  dan  empiis,  maka hipotesis 1 adalah:
H 1 : CAPM memiliki perbedaan dengan APTM atas volatilitas return saham-saham.
Jones (2007) mengemukakan bahwa para in- vestor  sangat  memperhatikan  mengenai  kondisi perekonomian sebab harga saham secara nyata di- pengaruhi  oleh  kondisi  perekonomian  (ekspansi atau  resesi);  serta  Brown  dan  Reilly  (2009)  yang mengemukakan  bahwa  pasar  modal  merupakan refleksi mengenai ekspektasi kondisi ekonomi, se- bab nilai investasi ditentukan oleh ekspektasi cash flow , required rate of return, serta premi risiko.
Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model  atas Volatilitas Return Saham Mathius Tandiontong & Rusdin
Risiko  sistematis  yang  direfleksikan  oleh perubahan  risiko  pasar  akan  memengaruhi ekspektasi investor mengenai kinerja saham-saham di pasar modal. Hal ini sejalan dengan pemahaman bahwa  risiko  sistematis  yang  direfleksikan  oleh risiko pasar menunjukkan indikator kinerja pasar modal saat  ini dan  berimplikasi terhadap  kinerja pasar modal masa akan datang. Ini akan menjadi barometer mengenai prospek berinvestasi di pasar modal.  Sementara  kinerja  pasar  modal  saat  ini dapat  memengaruhi  ekspektasi  investor  di  masa akan datang sehingga akan memengaruhi perilaku investor  dalam  mengambil  keputusan  investasi, apakah  membeli,  menahan,  atau  menjual  saham yang diinvestasikan.  Oleh karena  itu, kondisi  ini akan  memengaruhi  permintaan  dan  penawaran saham-saham di masa yang akan datang. Selanjut- nya, perubahan permintaan dan penawaran saham- saham  di  pasar modal  akan  memengaruhi  harga saham dan pada akhirnya akan memengaruhi re- turn saham.
Selanjutnya, bagaimana respon para pelaku pasar  modal  atas  publikasi  indeks  pasar  modal yang  merefleksikan  risiko  pasar  terhadap  pasar modal? Hal ini sangat bergantung pada interpre- tasi para pelaku pasar modal dalam mempersep- sikan indeks pasar yang terjadi. Pada kondisi ter- tentu, para investor cenderung mempunyai inter- pretasi  yang  berbeda.  Mungkin  investor  tertentu ada yang merespon positif, sementara investor lain merespon negatif, sehingga ini akan berpengaruh pada permintaan dan penawaran saham di pasar modal. Ketika investor merespon positif atas infor- masi yang ada maka cenderung terjadi peningkatan permintaan, sedangkan ketika investor merespon negatif  maka  cenderung  terjadi  penurunan  per- mintaan saham. Mekanisme ini akan membentuk harga pasar saham dan pada akhirnya akan menen- tukan return saham.
Sebagaimana  dikemukakan  sebelumnya bahwa  penelitian  ini  sepenuhnya  menggunakan kerangka model APT, sehingga faktor risiko pasar
yang diindikasikan oleh return pasar modal nasional menggunakan  konsep  surprise  value  (unexpected value) .  Selanjutnya,  return  pasar  modal  nasional dipersepsikan  sebagai  barometer  kinerja  pasar modal. Dengan demikian, ekspektasi return saham memiliki  keterkaitan  yang  erat  dengan  faktor- faktor  risiko  sistematis,  sehingga  dapat  diajukan hipotesis bahwa:
H 2a : volatilitas  memiliki  perbedaan  antar  faktor risiko  sistematis.
Hubungan antara return saham dengan sur- prise  value return  pasar  modal  nasional,  pertama nilai aktual return pasar modal nasional lebih besar dari nilai ekspektasinya berarti surprise value return pasar modal nasional menjadi positif. Hal ini meng- indikasikan  bahwa  terdapat  penurunan  risiko pasar, dan dapat dimaknai bahwa sentimen positif bagi  para  investor  sehingga  investor  cenderung akan  mempertahankan  investasinya  dan  bahkan cenderung menambah investasinya di pasar modal. Sementara  para  investor  potensial  akan  tertarik untuk  berinvestasi  di  pasar  modal.  Pada  kondisi ini,  permintaan  saham akan  meningkat  sehingga harga  saham  cenderung  meningkat  dan  pada akhirnya return saham akan meningkat.
H 2b : sensitivitas return saham-saham sektoral me- miliki perbedaan antar sektor dan antar faktor risiko  sistematis
Jika nilai aktual return pasar modal nasional lebih kecil dari nilai ekspektasinya berarti surprise value return pasar modal nasional menjadi negatif. Hal ini mengindikasikan bahwa terdapat pening- katan risiko pasar, dan ini bermakna bahwa sen- timen  negatif  bagi  para  investor  sehingga  inves- tor cenderung akan melepas investasinya dan akan mengalokasikan  pada  jenis  investasi  yang  lain. Sementara para investor potensial akan menahan untuk tidak berinvestasi pada pasar modal. Pada kondisi  ini,  permintaan  saham  akan  menurun

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
sehingga  harga  saham  cenderung  menurun  dan pada akhirnya return saham akan menurun.
H 3 : model unconditional APTM memiliki perbedaan dengan  model  unconditional  CAPM  dalam menjelaskan hubungan risiko dan return saham sektoral.

## METODE
Metode yang digunakan dalam penelitian ini yaitu menggunakan nested model yang merupakan gabungan dua model yaitu modelcapital asset pric- ing  model (CAPM)  sebagai  single  factor  model  dan model  teori  harga  arbitase  (Teori  Harga  Arbitase)
sebagai multifactor model. Berdasarkan tujuan pene- litian yang ingin dicapai maka jenis penelitian yang digunakan  adalah  penelitian  verifikatif  dan  eks- planatif (verificative  and  explanatory  research)  yang menguji dan menjelaskan volatilitas return saham- saham  sektoral  sebagai  dampak  dari  perubahan faktor-faktor  risiko  sistematis;  dan  selanjutnya menguji  secara  empiris  model  TEORI  HARGA ARBITASE  di  Bursa  Efek  Indonesia  yang  di- encompassing baik dengan unconditional CAPM mau- pun conditional CAPM yang difokuskan pada masa- lah time-varying volatility. Adapun definisi opera- sional dalam penelitian ini disajikan pada Tabel 1.
n Variabel Independen: Premi Risiko Faktor-faktor Sistematis
1. Premi Risiko Return Pasar Modal Nasional (PRURPN) Proksi: Indeks harga saham gabungan (IHSG) Bursa Efek Indonesia PRURPN t = URPN t -RBR t
RPN t = ln(IHSG t )-ln(IHSG t-1 ) Persen Rasio 2. Premi Risiko Tingkat Inflasi Nasional (PRUTIN) Proksi: Indeks Harga Konsumen Indonesia PRUTIN t = UTIN t -RBR t Persen Rasio 3. Premi Risiko Tingkat Suku Bunga Nasional (PRUTBN) Proksi: Tingkat Suku Bunga SBI 3 Bulan PRUTBN t = UTBN t -RBR t Persen Rasio 4. Premi Risiko Nilai Tukar Uang Nasional (PRUNUN) Proksi: Nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat PRUNUN t = UNUN t -RBR t NUN t = ln(Rupiah t )-ln(Rupiah t-1 ) Persen Rasio 5. Premi Risiko Return Pasar Modal Dunia (PRURPD) Proksi: Indeks harga saham Bursa Efek New York (Indeks Dow Jones) PRURPD t = URPD t -RBR t
RPD t = ln(Indeks DJ t )-ln(Indeks DJ t-1 ) Persen Rasio 6. Premi Risiko Tingkat Inflasi Dunia (PRUTID) Proksi: Tingkat inflasi Amerika Serikat PRUTID t = UTID t -RBR t Persen Rasio 7. Premi Risiko Tingkat Suku Bunga Dunia (PRUTBD) Proksi: Tingkat suku bunga LIBOR 3 bulan PRUTBD t = UTBD t -RBR t Persen Rasio 8. Premi Risiko Nilai Tukar Uang Dunia (PRUNUD) Proksi: Nilai tukar yen Jepang terhadap dolar Amerika Serikat PRUNUD t = UNUD t -RBR t NUD t = ln(yen t )-ln(yen t-1 ) Persen
Rasio
Tahap Kedua. Regresi Cross-Section
Tabel  1.  Operasionalisasi  Variabel  Penelitian
Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model  atas Volatilitas Return Saham Mathius Tandiontong & Rusdin
Tahap Kedua. Regresi Cross-Section Rata-rata Excess Return Saham
Individual ) ( ER RBR T R ER T t it i 
   1 Persen Rasio
Beta Premi Risiko Faktor-faktor Risiko Sistematis 1. Beta Pasar Modal Nasional (β RPN )     PRURPN Var PRURPN R Cov i RPN ,   Persen Rasio 2. Beta Tingkat Inflasi Nasional (b TIN )     PRUTIN Var PRUTIN R Cov b i TIN ,  Persen Rasio 3. Beta Tingkat Suku Bunga Nasional (b TBN )     PRUTBN Var PRUTBN R Cov b i TBN ,  Persen Rasio 4. Beta Nilai Tukar Uang Nasional (b NUN )     PRUNUN Var PRUNUN R Cov b i NUN ,  Persen Rasio
5. Beta Return Pasar Modal Dunia (b RPD )     PRURPD Var PRURPD R Cov b i RPD ,  Persen Rasio
6. Beta Tingkat Inflasi Dunia (b TID )   
 PRUTID Var PRUTID R Cov b i TID ,  Persen Rasio 7. Beta Tingkat Suku Bunga Dunia (b TBD )     PRUTBD Var PRUTBD R Cov b i TBD ,  Persen Rasio
8. Beta Nilai Tukar Uang Dunia (b NUD )     PRUNUD Var PRUNUD R Cov b i
NUD ,  Persen Rasio Excess Return Saham-saham Sektoral (ERSS) Return saham-saham sektoral: t n i it t RBR n R ERSS     1 Persen Rasio Premi Risiko Faktor-faktor Sistematis 1. Premi Risiko Return Pasar Modal Nasional (PRURPN) Proksi: Indeks harga saham gabungan (IHSG) Bursa Efek Indonesia PRURPN t = URPN t -RBR t RPN t = ln(IHSG t )-ln(IHSG t-1 ) Persen Rasio 2. Premi Risiko Tingkat Inflasi Nasional (PRUTIN) Proksi: Indeks Harga Konsumen Indonesia PRUTIN t = UTIN t -RBR t Persen Rasio 3. Premi Risiko Tingkat Suku Bunga Nasional (PRUTBN) Proksi: Tingkat Suku Bunga SBI 3 Bulan PRUTBN t = UTBN t -RBR t Persen Rasio 4. Premi Risiko Nilai Tukar Uang Nasional (PRUNUN) Proksi: Nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat PRUNUN t = UNUN t -RBR t NUN t = ln(Rupiah t )-ln(Rupiah t-1 ) Persen Rasio 5. Premi Risiko Return Pasar Modal Dunia (PRURPD) Proksi: Indeks harga saham Bursa Efek New York (Indeks Dow Jones) PRURPD t = URPD t -RBR t
RPD t = ln(Indeks DJ t )-ln(Indeks DJ t-1 ) Persen Rasio 6. Premi Risiko Tingkat Inflasi Dunia (PRUTID) Proksi: Tingkat inflasi Amerika Serikat PRUTID t = UTID t -RBR t Persen Rasio 7. Premi Risiko Tingkat Suku Bunga Dunia (PRUTBD) Proksi: Tingkat suku bunga LIBOR 3 bulan PRUTBD t = UTBD t -RBR t Persen Rasio 8. Premi Risiko Nilai Tukar Proksi: Nilai tukar yen Jepang terhadap dolar Amerika Persen Rasio
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
Penelitian ini menggunakan data time-series selama periode Januari 2005 sampai Desember 2012 dan  data  cross-section  beberapa  saham  individual dalam  sektor  tertentu.  Populasi  sebagai  unit analisis  pada  penelitian  ini  adalah  saham-saham individual yang diperdagangkan pada Bursa Efek Indonesia  yang  dibagi  ke  dalam  sembilan  sektor berdasarkan  JASICA  (Jakarta  stock  industrial clasification ).
Kesembilan kelompok saham meliputi sektor pertanian (sektor 1), sektor pertambangan (sektor 2),  sektor  industri  dasar  dan  kimia  (sektor  3), sektor  aneka  industri  (sektor  4),  sektor  industri barang  konsumsi  (sektor  5),  sektor  properti,  real estate  dan  bangunan  gedung  (sektor  6),  sektor infrastruktur,  utilitas  dan  transportasi  (sektor  7), sektor  keuangan  (sektor  8),  serta  sektor  perda- gangan, jasa, dan investasi (sektor 9), dengan jum- lah sampel sebanyak 288 saham.
Teknik analisis data yaitu dengan melakukan uji stasioneritas, uji normalitas, uji multikolinieritas, uji  autokorelasi,  uji  heterokedastisitas,  dan  uji linearitas.

## HASIL
Berdasarkan hasil analisis stasioneritas dan normalitas menunjukkan ADF test dan PP test sign-
ifikan  pada  level  1%  dan  5%  bagi  seluruh  faktor risiko sistematis. Ini mengindikasikan bahwa data faktor-faktor  risiko  sistematis  sebagai  variabel penelitian dalam kondisi stasioner. Sementara, JB test tidak signifikan, baik pada level 1% maupun 5%,  kecuali  faktor  nilai  tukar  mata  uang  dunia (NUD).  Ini  mengindikasikan  bahwa  data  faktor- faktor risiko sistematis, kecuali faktor NUD tidak memenuhi asumsi normalitas (Tabel 2).
Berdasarkan  uji  multikolinieritas  menun- jukkan  bahwa  nilai  VIF  untuk  variabel-variabel PRURPN,  PRUTIN,  PRUNUN,  PRURPD,  dan PRUNUD  tidak  lebih  dari  10.  Dengan  demikian, tidak  ada  multikolinieritas  antar  kelima  variabel ini.  Sedangkan  nilai  VIF  untuk  variabel-variabel PRUTBN,  PRUTID,  dan  PRUTBD  lebih  dari  10. Dengan demikian, terdapat multikolinieritas antar ketiga variabel  ini.
Pertama,  pengujian  autokorelasi  model regresi return saham-saham sektoral dengan meng- gunakan BG test tidak signifikan, baik pada level 1% maupun 5% bagi kesembilan sektor. Ini meng- indikasikan  bahwa  regresi  return  saham-saham sektoral telah bebas masalah autokorelasi. Kedua, pengujian heteroskedastisitas dengan mengguna- kan ARCH test dan White test juga tidak signifikan, baik  pada  level  1% maupun  5%  bagi  kesembilan sektor. Ini mengindikasikan bahwa regresi return
Ket:  P adalah  closing  price (harga  pasar penutupan)  saham-saham  individual;  RBR adalah  return  bebas  risiko;  RPN adalah  return  pasar  modal nasional; URPN adalah  surprise  value  return pasar  modal nasional;  UTIN adalah  surprise  value  tingkat inflasi  nasional;  UTBN adalah  surprise  value tingkat suku  bunga nasional;  NUN  adalah nilai  tukar mata  uang nasional;  UNUN adalah  surprise  value nilai  tukar mata  uang nasional;  RPD  adalah return pasar  modal dunia;  URPD adalah  surprise  value return  pasar  modal  dunia;  UTID adalah  surprise  value tingkat  inflasi dunia;  UTBD  adalah surprise value  tingkat suku  bunga dunia;  NUD  adalah nilai  tukar mata  uang dunia;  UNUD adalah  surprise  value  nilai  tukar  mata  uang dunia;  R it adalah  return  saham-saham  individual  ke-i  pada  periode t;  n  adalah  jumlah  saham;  T  adalah  jumlah  periode.
(PRUTBD) 8. Premi Risiko Nilai Tukar Uang Dunia (PRUNUD) Proksi: Nilai tukar yen Jepang terhadap dolar Amerika Serikat PRUNUD t = UNUD t -RBR t NUD t = ln(yen t )-ln(yen t-1 ) Persen Rasio 9. Variabel dummy 1 (D1) D = 1 untuk periode Januari 2008 – April 2009 (periode selama krisis keuangan), periode yang lain D = 0 0 dan 1 Nominal 10. Variabel dummy 2 (D2) D = 1 untuk periode Mei 2009 – Desember 2012 (periode setelah krisis keuangan), periode yang lain D = 0 0 dan 1 Nominal
Mathius Tandiontong & Rusdin
RPN TIN TBN NUN RPD TID TBD NUD Mean 0.020354   0.006361   0.007353   0.000537   0.002257   0.002136   0.002618  -0.003637 Median 0.029690   0.004790   0.006790   0.000290   0.006900   0.002290   0.002490  -0.001390 Maximum 0.183390   0.086900   0.010790   2.211890   0.082290   0.004690   0.004690 0.084900 Minimum -0.377200  -0.003090   0.005490  -2.236290  -0.151450  -0.007900   0.000790  -0.061900 Std. Dev. 0.076280   0.010196   0.001675   0.344739   0.041292   0.001344   0.001309 0.026082 Skewness -1.793617   5.857812   0.651044  -0.110539  -1.043160  -0.851388   0.170502 0.142973 Kurtosis 10.49708   47.16703   2.199058   41.74803   5.276804   3.867806   1.546804 3.939162 Jarque-Bera 245.1375   7411.646   10.26409   5317.525   33.77513   15.48973   7.882068 3.420490 Probability 0.000650   0.000730   0.005904   0.000360   0.000580   0.000433   0.019428 0.181022 Sum 1.815100   0.549200   0.642000   0.046500   0.192700   0.181600   0.225100 0.608300 Sum Sq. Dev. 0.488748   0.008730   0.000235   9.983083   0.143290   0.000152   0.000144 0.057144 Observations 85 85 85 85 85 85 85 85
Tabel 2. Jarque-Bera Test Normalitas Data Faktor-faktor Risiko Sistematis
saham-saham  sektoral  telah  bebas  masalah  hete- roskedastisitas. Ketiga, pengujian linieritas dengan menggunakan  Ramsey  RESET  test  juga  tidak signifikan,  baik  pada  level  1%  maupun  5%  bagi kesembilan  sektor.  Ini  mengindikasikan  bahwa regresi  return  saham-saham  sektoral  telah  bebas masalah linieritas. Keempat, pengujian normalitas dengan menggunakan JB test tidak signifikan, baik pada level 1% maupun 5% bagi saham-saham sektor pertanian,  sektor  aneka  industri,  sektor  industri barang konsumsi, sektor infrastruktur, utilitas, dan transportasi,  sektor  keuangan,  serta  sektor  per- dagangan, jasa, dan investasi. Ini mengindikasikan bahwa regresi return saham-saham keenam sektor ini telah bebas masalah normalitas. Sedangkan JB
test bagi saham-saham sektor pertambangan, sek- tor industri dasar dan kimia, serta sektor properti, real estate , dan bangunan gedung signifikan, baik pada level 1% maupun 5%. Ini menunjukkan bahwa regresi return saham ketiga sektor ini tidak bebas normalitas.
Berdasarkan  hasil  pengujian  menunjukkan bahwa pada dasarnya hipotesis 1 dalam penelitian ini  dapat  diterima  meskipun  tidak  sepenuhnya. Dengan  demikian,  rumusan  hipotesis  1  yang menyatakan  bahwa  volatilitas  return  saham  ter- dapat perbedaan antar sektor secara umum dapat dibuktikan,  meskipun  tidak  seluruhnya  dapat diterima. Hal ini berlaku pada periode keseluruhan dan  periode  sebelum  krisis.  Sedangkan  pada  pe- riode  selama  dan  setelah  krisis  keuangan,  tidak terdapat perbedaan volatilitas return saham-saham antar  sektor.
Berdasarkan  hasil  pengujian  menunjukkan bahwa pada dasarnya hipotesis 2 dalam penelitian ini  dapat  diterima.  Dengan  demikian,  rumusan hipotesis 2 yang menyatakan bahwa ada perbedaan volatilitas  antar  faktor-faktor  risiko  sistematis secara  umum  dapat  dibuktikan.  Hal  ini  berlaku, baik  dalam  periode  keseluruhan  maupun  dalam periode  dekomposisi.
Variabel VIF Keterangan PRURPN 1,321 Tidak ada multikolinier PRUTIN 1,327 Tidak ada multikolinier PRUTBN 38,142 Ada multikolinier PRUNUN 1,028 Tidak ada multikolinier PRURPD 1,452 Tidak ada multikolinier PRUTID 35,152 Ada multikolinier PRUTBD 71,651 Ada multikolinier PRUNUD 1,692 Tidak ada multikolinier
Tabel 3. Hasil  Pengujian  Multikolinieritas  Faktor-faktor Risiko  Sistematis
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
Hasil pengujian menunjukkan bahwa pada dasarnya  hipotesis  3  dalam  penelitian  ini  tidak dapat diterima. Dengan demikian, rumusan hipo- tesis  3  yang  menyatakan  bahwa  ada  perbedaan tingkat  sensitivitas  return  saham-saham  sektoral antar sektor secara umum tidak dapat dibuktikan. Hal ini  berlaku, baik  dalam periode  keseluruhan maupun dalam periode dekomposisi. Sebaliknya, hasil pengujian menunjukkan bahwa pada dasarnya hipotesis 3 dalam penelitian ini dapat diterima. De- ngan demikian, rumusan hipotesis 3 yang menya- takan bahwa tingkat sensitivitas return saham-sa- ham sektoral terdapat perbedaan antar faktor-fak- tor risiko sistematis secara umum dapat dibuktikan. Hal ini  berlaku, baik  dalam periode  keseluruhan maupun dalam periode dekomposisi.
Berdasarkan  hasil  pengujian  menunjukkan bahwa pada dasarnya hipotesis 4 dalam penelitian ini  dapat  diterima  meskipun  tidak  sepenuhnya. Dengan demikian, rumusan hipotesis 4 yang menya-
takan bahwa faktor-faktor risiko pasar modal na- sional, inflasi nasional, suku bunga nasional, nilai tukar  mata  uang  nasional,  return  pasar  modal dunia, inflasi dunia, suku bunga dunia, serta nilai tukar mata uang dunia dapat menjelaskan variasi return saham-saham sektoral secara umum dapat dibuktikan meskipun tidak sepenuhnya. Dalam hal ini, hanya faktor risiko pasar modal nasional dan suku bunga nasional yang dapat dihargai sebagai faktor  risiko  yang  dapat  menjelaskan  variasi  re- turn saham-saham  sektoral.  Faktor  risiko  pasar modal  nasional  dapat  menjelaskan  variasi  return saham  kedelapan  sektor,  sementara  faktor  suku bunga  nasional  hanya  dapat  menjelaskan  variasi return saham  sektor  properti,  real  estate,  dan bangunan gedung serta sektor keuangan. Semen- tara faktor-faktor sistematis yang lain tidak dapat dihargai sebagai faktor risiko yang dapat menjelas- kan variasi return saham-saham sektoral.
Faktor-faktor Risiko Sistematis Panel a Periode Keseluruhan Panel b Sub Periode I (Sebelum Krisis) Panel c Sub Periode II (Selama Krisis) Panel d Sub Periode III (Setelah Krisis) t-stat. Prob. t-stat.
Prob. t-stat.
Prob. t-stat. Prob. PRURPN PRUTIN 5.321 0.002 8.375 0.000 -8.546 0.000 -4.227 0.002 PRURPN PRUTBN -5.109 0.022 -7.403 0.000 -4.469 0.002 -8.112 0.000 PRURPN PRUNUN 12.052 0.001 -2.313 0.191 2.937 0.048 8.870 0.000 PRURPN PRURPD 3.051 0.012 6.034 0.012 1.669 0.160 2.399 0.003 PRURPN PRUNUD 6.062 0.002 2.919 0.054 1.558 0.098 8.002 0.000 PRUTIN PRUTBN -4.231 0.003 -8.831 0.000 -8.002 0.006 -3.223 0.023 PRUTIN PRUNUN 8.180 0.021 -2.572 0.012 3.223 0.004 8.116 0.004 PRUTIN PRURPD 3.035 0.311 -0.536 0.671 3.344 0.004 8.281 0.016 PRUTIN PRUNUD 0.309 0.581 -1.916 0.090 3.069 0.003 8.823 0.012 PRUTBN PRUNUN 7.335 0.023 8.071 0.002 5.663 0.002 4.014 0.001 PRUTBN PRURPD 8.129 0.014 8.762 0.003 7.064 0.002 4.032 0.003 PRUTBN PRUNUD 8.171 0.012 8.595 0.002 4.682 0.002 5.180 0.004 PRUNUN PRURPD -2.845 0.049 5.158 0.007 -0.174 0.942 -4.107 0.002 PRUNUN PRUNUD -1.562 0.049 2.346 0.028 0.011 0.828 -5.069 0.012 PRURPD PRUNUD -1.220 0.683 -2.209 0.166 0.162 0.820 0.910 0.380
Tabel 4. Hasil Pengujian Perbedaan Tingkat Sensitivitas Return Saham Sektoral antar Faktor-faktor Risiko Sistematis
PRUTIN adalah  premi risiko  surprise value  tingkat inflasi  nasional; PRUTBN  adalah  premi risiko  surprise  value  tingkat suku  bunga nasional;  PRUNUN adalah premi  risiko surprise  value  nilai tukar  mata uang  nasional;  PRURPD adalah  premi risiko  surprise  value  return  pasar modal  dunia;  PRUNUD adalah  premi risiko  surprise  value  nilai  tukar  mata  uang  dunia
Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model  atas Volatilitas Return Saham Mathius Tandiontong & Rusdin

## PEMBAHASAN
Kajian  tentang  perbedaan  volatilitas  return saham-saham  sektoral  menghasilkan,  menunjuk- kan  bahwa  terdapat  perbedaan  volatilitas  return saham  antar  sektor.  Implikasinya  bahwa  selama periode jangka panjang, para investor cenderung memiliki persepsi dan respon yang tidak sama ter- hadap saham-saham secara sektoral. Hasil peneli- tian ini  juga menunjukkan bahwa  sebelum krisis keuangan, return saham-saham sektoral cenderung memiliki volatilitas yang tidak sama antar sektor. Hal  ini  menunjukkan  bahwa  sebelum  krisis  ke- uangan, para investor memiliki persepsi dan res- pon  yang  tidak  sama  terhadap  saham-saham sektoral.  Namun  selama  dan  setelah  krisis  ke- uangan,  return  saham-saham  sektoral  cenderung memiliki  volatilitas  yang  sama  antar  sektor.  Hal ini menunjukkan bahwa selama dan setelah krisis keuangan, para investor memiliki persepsi dan res- pon yang sama terhadap saham-saham sektoral.
Selanjutnya,  hasil  kaJian  terhadap  kesem- bilan  sektor  saham  kelihatannya  sektor pertambangan perlu mendapatkan perhatian dari para investor. Hal ini didasarkan pada alasan bah- wa saham-saham sektor pertambangan cenderung memiliki return dan volatilitas return yang paling tinggi di antara sektor yang lain. Dengan demikian, saham-saham  sektor  pertambangan  cenderung memiliki  risiko  yang  tinggi.  Hal  ini  disebabkan oleh  beberapa  faktor  antara  lain  bahwa  emiten saham-saham sektor pertambangan pada umum- nya berorientasi ekspor sehingga siklus bisnis sek- tor  pertambangan  sangat  terekspos  oleh  faktor- faktor  global  yang  relatif  fluktuatif,  seperti  nilai tukar mata uang, persaingan di pasar global, serta kebijakan-kebijakan pemerintah luar negeri.
Hasil penelitian ini sejalan dan mendukung pernyataan teoritis yang dikemukakan oleh Jones (2007) dan Brown & Reilly (2009), khususnya pada periode keseluruhan (Januari 2005–Desember 2012) dan periode sebelum krisis. Perbedaan volatilitas return saham  antar  sektor  ini  dinilai  cukup  ber-
alasan  bahwa  para  investor  cenderung  memper- timbangkan  faktor  fundamental  saham-saham secara sektoral, dimana fundamental saham-saham secara  sektoral  cenderung  berbeda  antar  sektor. Selain  itu,  kecenderungan  para  investor  untuk melakukan profit taking terhadap saham-saham sek- tor  tertentu  dapat  menimbulkan  perbedaan volatilitas. Hal ini, ketika para investor melakukan profit taking maka harga saham cenderung turun, sehingga return juga akan mengalami penurunan. Meskipun demikian, pada periode selama dan sete- lah  krisis,  secara  umum  tidak  ada  perbedaan volatilitas  return  saham  antar  sektor.  Tidak  dite- mukannya perbedaan volatilitas return saham antar sektor  selama  dan  setelah  krisis  sebagai  akibat, antara  lain:  para  investor  menggunakan  strategi wait and see dan cenderung memiliki persepsi yang sama mengenai kondisi pasar modal. Selain itu para investor  cenderung  lebih  mempertimbangkan faktor  premi  risiko  pasar  sebagai  faktor  risiko investasi,  sehingga  faktor-faktor  lain  cenderung menjadi pertimbangan yang bersifat sekunder.
Dengan  demikian,  volatilitas  return  saham sektoral menggambarkan bahwa volatilitas return saham-saham  berbeda  antar  sektor.  Hal  ini bermakna bahwa harga saham cenderung memiliki pola pergerakan yang berbeda antar saham-saham secara  sektoral.  Implikasinya  bahwa  para  inves- tor cenderung memiliki persepsi dan respon yang berbeda terhadap  saham-saham secara  sektoral.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  ter- dapat  perbedaan  volatilitas  antar  faktor-faktor risiko sistematis. Hal ini berlaku bagi seluruh pe- riode analisis yang meliputi periode keseluruhan. Implikasinya bahwa faktor fundamental pasar dan ekonomi  makro  sebagai  faktor-faktor  risiko  sis- tematis memiliki pola distribusi yang berbeda.
Selain  itu  faktor  nilai  tukar  mata  uang nasional (rupiah terhadap dollar Amerika Serikat) memiliki  deviasi  standar  yang  paling  tinggi  di antara faktor-faktor yang lain. Ini mengindikasikan bahwa faktor ini memiliki volatilitas yang paling

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
tinggi  di  antara  faktor-faktor  yang  lain.  Hal  ini memungkinkan  faktor  nilai  tukar  mata  uang nasional  memberikan  implikasi  terhadap  iklim berinvestasi  di  Indonesia.  Implikasinya  sumber risiko investasi saham memiliki karakteristik yang tidak sama. Karena itu, para investor diharapkan dapat  memberikan  perhatian  yang  berbeda  ter- hadap  setiap faktor  risiko.
Dengan  demikian,  volatilitas  faktor  risiko sistematis memberikan gambaran bahwa volatilitas faktor  risiko  sistematis  berbeda  antar  faktor.  Hal ini bermakna bahwa sumber risiko investasi saham memiliki  karakteristik  yang  tidak  sama.  Impli- kasinya bahwa investasi saham mempunyai sumber risiko yang tidak sama, sehingga investor memer- lukan  analisis  yang  berbeda  dalam  menghadapi setiap risiko sistematis.
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa premi risiko inflasi nasional merupakan salah satu faktor yang dapat memengaruhi volatilitas return saham-saham  sektoral.  Hal  ini  disebabkan  oleh karena  inflasi  dapat  berpengaruh  secara  negatif terhadap purchasing power masyarakat sehingga ber- dampak pada cash flow perusahaan. Hasil penelitian ini relevan dan mendukung penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Chen et al. (1986). Selanjutnya, hasil penelitian ini mengunkap bahwa premi risiko inflasi  nasional  berpengaruh  positif  terhadap  re- turn saham. Implikasinya hasil penelitian ini ber- tentangan dengan teori yang menjelaskan bahwa return saham berhubungan negatif dengan inflasi (Ewing, 2002). Hasil penelitian ini didasarkan pada beberapa  alasan  antara  lain,  pertama  bahwa  sur- prise  value inflasi  nasional  negatif  yang  meng- akibatkan premi risiko inflasi nasional juga negatif, sehingga  investor  cenderung  merespon  positif terhadap pasar modal; keduabahwa tingkat inflasi yang  berlaku  secara psikologis  belum  memenga- ruhi  penurunan  permintaan  masyarakat  dalam negeri.  Karena  itu,  dampak  inflasi  yang  mendo- rong kenaikan harga barang, justru dapat mening- katkan pendapatan perusahaan, sehingga akan me-
ningkatkan  kinerja  perusahaan.  Kondisi  ini  cen- derung  direspon  positif  oleh  para  investor.  Pada industri yang tidak bersiklus (noncyclical industry) terdapat  hubungan  positif  antara  return  saham dengan inflasi. Hasil penelitian ini sejalan dan men- dukung penelitian Kryzanowski & Rahman (2009) yang  menyatakan  bahwa  terdapat  hubungan positif antara return saham dengan faktor inflasi.
Hasil kajian ini juga menunjukkan bahwa pre- mi  risiko  suku  bunga  nasional  merupakan  salah satu  faktor  yang  dapat  memengaruhi  volatilitas return saham-saham sektoral.  Hal ini  disebabkan oleh karena suku bunga dapat berpengaruh secara negatif  terhadap  cash  flow  dan  laba  bersih,  serta discount rate investasi perusahaan. Dalam hal ini, apabila suku bunga nasional meningkat maka daya beli masyarakat akan menurun, yang pada giliran- nya akan menurunkan permintaan masyarakat ter- hadap barang dan jasa, sehingga berdampak pada menurunnya cash flow perusahaan; biaya-biaya non operasi  perusahaan  akan  meningkat  sehingga mengakibatkan menurunnya laba bersih; serta dis- count rate investasi akan meningkat sehingga ting- kat  kelayakan  investasi  menurun.  Tingkat  suku bunga yang berlaku dalam negeri sangat bergan- tung  pada  kebijakan  moneter  pemerintah.  Hasil penelitian  ini  sejalan  dan  mendukung  penelitian terdahulu  yang  dilakukan  oleh  Pearce  &  Roley (1985) yang menyatakan bahwa kebijakan moneter secara  signifikan  berpengaruh  terhadap  harga saham.  Darrat  (1990)  yang  menyatakan  bahwa harga saham di Kanada sepenuhnya cerminan dari seluruh informasi yang tersedia tentang perubah- an kebijakan moneter. Patelis (1997) yang menya- takan  bahwa  kebijakan  moneter  merupakan  pre- diktor yang signifikan terhadap return masa akan datang.  Ewing  (2002)  yang  menyatakan  bahwa syok kebijakan moneter dapat mengurangi return sektor  keuangan  dan  berpengaruh  signifikan  se- kitar dua bulan.
Rapach et al. (2005) yang menyatakan bahwa tingkat  suku  bunga  lebih  unggul  jika  dipandang
Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model  atas Volatilitas Return Saham Mathius Tandiontong & Rusdin
dari kemampuan untuk memprediksi, baik di da- lam sampel maupun di luar sampel antar negara. Yao et al. (2005) yang menyatakan bahwa kompo- nen yang tidak diekspektasi dari term structure dan short-term interest rate merupakan variabel yang pa- ling signifikan dalam memengaruhi return saham- saham  sektoral,  serta  Chang  (2009)  yang  menya- takan bahwa tingkat suku bunga dan dividend yield kelihatannya  memainkan  peranan  yang  penting dalam memprediksi return saham. Selanjutnya, dari hasil  investigasi  ditemukan  bahwa  premi  risiko suku bunga nasional berpengaruh negatif maupun positif  terhadap  return  saham-saham  sektoral. Beberapa alasan yang mendasari hubungan negatif antara  return  saham  dengan  premi  risiko  suku bunga  nasional  adalah  bahwa  peningkatan  suku bunga  dapat  berimplikasi  terhadap  penurunan daya beli masyarakat,  peningkatan biaya perusa- haan, penurunan laba bersih perusahaan, pening- katan discount rate atau required rate of return investasi, serta penurunan daya tarik investasi pada saham. Selanjutnya, dari hasil investigasi juga ditemukan bahwa excess return saham berhubungan positif de- ngan  suku  bunga.  Ini  didasarkan  pada  beberapa alasan  antara  lain bahwa  selama  periode  Januari 2005-  Desember  2012,  surprise  value  suku  bunga nasional negatif yang mengakibatkan premi risiko suku bunga nasional juga negatif, sehingga inves- tor  cenderung  merespon  positif  terhadap  pasar modal. Hasil penelitian ini relevan dan mendukung penelitian  Endri  (2009)  yang  menyatakan  bahwa terdapat  hubungan  positif  antara  return  saham dengan suku bunga SBI.
Hasil investigasi juga menunjukkan bahwa premi risiko nilai tukar mata uang nasional meru- pakan salah satu faktor yang dapat memengaruhi volatilitas return saham-saham sektoral. Hal ini di- sebabkan oleh karena nilai tukar mata uang dapat berpengaruh terhadap purchasing power masyarakat serta cash flow perusahaan. Ini disebabkan oleh ada- nya economic exposure, baik transaction exposure mau- pun operating exposure. Transaction exposure berkaitan
dengan  keuntungan  atau  kerugian  dari  selisih kurs, dimana apabila rupiah terdepresiasi terhadap dollar Amerika Serikat maka terdapat keuntungan dari  selisih  kurs  pada  investasi  dollar  Amerika Serikat, sebaliknya kerugian bagi investasi rupiah. Sedangkan  operating  exposure  berkaitan  dengan kegiatan ekspor dan impor, dimana apabila rupiah terdepresiasi  terhadap  dollar  Amerika  Serikat maka  dapat mendorong  ekspor namun  menekan impor.  Nilai  tukar  sangat  bergantung  pada  kebi- jakan moneter pemerintah. Hasil penelitian ini re- levan dan mendukung penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Bailey & Chung (1995) yang menya- takan  bahwa  faktor-faktor  umum,  seperti  nilai mata  uang  memberikan  pengaruh  terhadap  per- usahaan. Kandir  (2008) yang  menyatakan bahwa exchange rate , interest rate, dan world market return memengaruhi seluruh return  portofolio. Kolari  et al . (2008) yang menyatakan  bahwa saham sangat sensitif  terhadap  risiko  nilai  tukar.  Secara  tidak langsung ini menunjukkan bahwa terdapat premi negatif  bagi  risiko  nilai  tukar.  Fedorova  & Vaihekoski  (2008)  yang  menyatakan  bahwa  ada sumber risiko yang dominan di pasar modal Eropa Timur sebagai emerging market yaitu tingkat bunga (interest  rates)  dan  nilai  tukar  mata  uang  antar negara serta Endri (2009) yang menyatakan bahwa variabel nilai tukar rupiah terhadap dollar Amerika Serikat  berpengaruh  signifikan  terhadap  return saham.
Selanjutnya, dari hasil investigasi ditemukan bahwa premi risiko nilai tukar mata uang nasional berpengaruh negatif terhadap return saham-saham sektoral. Beberapa alasan yang mendasari hubung- an negatif antara return saham dengan premi risiko nilai tukar mata uang nasional adalah bahwa de- presiasi mata uang domestik, di satu sisi dapat men- dorong  ekspor  namun  di  sisi  lain  dapat  mengu- rangi  impor  karena  harga  barang-barang  impor menjadi lebih mahal. Mengingat bahwa Indonesia merupakan negara berkembang yang mana kebu- tuhan impor relatif besar untuk memenuhi kebu-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
tuhan  konsumsi  maupun produksi  dalam  negeri sehingga  beban  impor  relatif  besar.  Oleh  karena itu,  depresiasi  mata  uang  domestik  memberikan dampak  yang  lebih  besar  terhadap  impor.  Di samping itu, terjadinya depresiasi mata uang do- mestik dapat menambah beban utang luar negeri, baik pemerintah maupun swasta. Selanjutnya, dari hasil  investigasi  selama  periode  Januari  2005- Desember 2012 juga ditemukan surprise value nilai tukar  mata  uang  nasional  yang  positif  yang mengakibatkan premi risiko nilai tukar mata uang nasional  positif.  Artinya  actual  value  lebih  besar dari expected value. Berbagai kondisi ini cenderung direspon negatif oleh investor. Hasil penelitian ini relevan dan mendukung penelitian Boyer & Filion (2004) yang menyatakan bahwa pelemahan dollar Kanada  terhadap  dollar  Amerika  Serikat  berhu- bungan negatif dengan return saham.
Hasil  kajian  ini  juga  menunjukkan  bahwa premi risiko return pasar modal dunia merupakan salah  satu  faktor  yang  juga  dapat  memengaruhi volatilitas  return  saham-saham  sektoral.  Hal  ini disebabkan oleh karena informasi tentang perkem- bangan return pasar modal dunia dapat berpenga- ruh  terhadap  iklim  berinvestasi  di  dalam  negeri, khususnya pada pasar saham dalam negeri. Ini di- mungkinkan  karena  peningkatan  indeks  pasar modal dunia menggambarkan prospek yang lebih baik untuk berinvestasi pada pasar saham di luar negeri.  Kondisi  ini  akan  dimanfaatkan  oleh  para investor yang akan melakukan diversifikasi inves- tasi internasional dengan cara mengalihkan inves- tasinya ke luar negeri, sehingga dapat terjadi capi- tal flight dari dalam negeri ke luar negeri. Sebalik- nya, penurunan indeks pasar modal dunia meng- gambarkan prospek yang kurang baik untuk ber- investasi pada pasar saham di luar negeri. Kondisi ini akan direspon oleh para investor dengan cara mengalihkan  investasinya  dari  luar  negeri,  se- hingga  dapat terjadi  capital flight  dari  luar  negeri ke dalam negeri. Dengan demikian, pada akhirnya, perkembangan  return  pasar  modal  dunia  dapat memengaruhi secara tidak langsung terhadap per-
ekonomian  dalam  negeri.  Hasil  penelitian  ini relevan dan mendukung penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Clare & Priestley (1998) yang menya- takan bahwa risiko internasional yang mengguna- kan proksi indeks pasar modal global merupakan sumber  risiko  yang  berpengaruh  terhadap  harga saham melengkapi sumber risiko ekonomi makro domestik. Kandir (2008) yang menyatakan bahwa world  market  return memengaruhi  seluruh  return portofolio.  Selanjutnya,  dari  hasil  penelitian  ter- ungkap bahwa selama periode Januari 2005-Desember 2012,  premi  risiko  return  pasar  modal  dunia berpengaruh negatif terhadap return saham-saham sektoral.  Hasil  investigasi  ini  kelihatannya  tidak relevan dengan ekspektasi teoritis yang menyata- kan  bahwa  return  antar  pasar  modal  berkorelasi positif. Hal ini menunjukkan terjadinya capital flight dari pasar modal dalam negeri ke pasar modal luar negeri.  Beberapa  argumen  yang  mendasari  hu- bungan negatif antara return saham dengan premi risiko  return  pasar  modal  dunia  adalah  bahwa ketika indeks pasar modal dunia mengalami per- kembangan  yang  lebih  baik  dari  indeks  pasar modal dalam negeri maka investor khususnya in- vestor  asing  cenderung  mengalokasikan  inves- tasinya ke luar negeri. Kondisi ini mengakibatkan permintaan  saham  dalam  negeri  cenderung  me- nurun  sehingga  harga  saham  mengalami  penu- runan.
Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa premi risiko nilai tukar mata uang dunia merupa- kan  salah  satu  faktor  yang  dapat  memengaruhi volatilitas  return  saham-saham  sektoral.  Hal  ini disebabkan  oleh  karena  nilai  tukar  mata  uang dunia dapat berpengaruh terhadap kebijakan pe- merintah  dalam  negeri  serta  iklim  berinvestasi pada  pasar  uang  dalam  negeri.  Nilai  tukar  mata uang dunia sangat bergantung pada kebijakan mo- neter  pemerintah  luar  negeri.  Selanjutnya,  dari hasil penelitian menunjukkan bahwa premi risiko nilai  tukar  mata  uang  dunia  berimplikasi  positif terhadap return saham-saham sektoral.
Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model  atas Volatilitas Return Saham Mathius Tandiontong & Rusdin
Kajian  atas  perbedaan  sensitivitas  return saham-saham sektoral sebagai dampak dari krisis keuangan menunjukkan bahwa faktor suku bunga nasional dan inflasi nasional memberikan pengaruh yang dominan terhadap  volatilitas return  saham- saham  sektoral.  Implikasinya  bahwa  faktor  yang berdampak terhadap purchasing power memiliki ke- kuatan  yang  bermakna  terhadap  return  saham. Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa pasar modal Indonesia masih merupakan emerging mar- ket, karena  masih  lebih  ter-expose  oleh  faktor domestik (lokal) daripada faktor global (Bilson et al .,  2001).
Kajian perbedaan sensitivitas return saham- saham sektoral menunjukkan bahwa tidak terdapat perbedaan tingkat sensitivitas return saham-saham sektoral  antar  sektor.  Namun  sebaliknya,  secara terdapat perbedaan sensitivitas return saham sek- toral  antar  faktor-faktor  risiko  sistematis.  Hal  ini berimplikasipada fluktuasi yang terjadi pada faktor risiko sistematis tertentu cenderung berpengaruh yang sama terhadap volatilitas return saham-saham sektoral. Sebaliknya, volatilitas return saham sektor tertentu  cenderung  mendapatkan  dampak  yang berbeda  atas  fluktuasi  antar  faktor  risiko  siste- matis. Hasil kajian ini didasarkan pada beberapa argumen,  bahwa  para  investor  cenderung  mem- berikan  respon  yang  sama  pada  saham  secara sektoral akibat adanya perubahan faktor risiko sis- tematis. Hasil penelitian ini tidak sejalan dan tidak mendukung hasil penelitian Butt et al. (2010) yang menyatakan bahwa return saham dari perusahaan yang  berbeda  mendapatkan  pengaruh  yang  ber- beda pada kondisi ekonomi yang sama.
Hasil  penelitian ini  memberikan  gambaran bahwa tidak semua penelitian sebelumnya sejalan dengan  penelitian  ini.  Dengan  kata  lain,  di  satu sisi mendukung penelitian sebelumnya dan di sisi lain menolak hasil penelitian sebelumnya. Dengan demikian,  bahwa  terdapat  perbedaan  mengenai faktor-faktor yang dapat menentukan sensitivitas return saham. Hal ini membenarkan adanya teori
time and place yang menyatakan bahwa penelitian yang dilakukan pada waktu dan tempat yang ber- beda dapat memberikan hasil yang berbeda.
Sensitivitas return saham sektoral menggam- barkan, bahwa volatilitas return saham-saham sek- toral dipengaruhi secara positif oleh surprise value faktor premi risiko pasar, premi risiko inflasi na- sional, premi risiko suku bunga nasional, dan premi risiko nilai tukar uang dunia. Namun surprise value faktor premi risiko nilai tukar uang nasional dan premi risiko return pasar modal dunia memberikan pengaruh  secara  negatif  terhadap  sensitivitas  re- turn saham sektoral. Pengaruh positif faktor inflasi nasional dan suku bunga nasional lebih disebabkan oleh  surprise  value  negatif  yang  mengakibatkan premi risiko negatif kedua faktor ini. Namun demi- kian  pengaruh  negatif  faktor  return  pasar  modal dunia  lebih  disebabkan  oleh  adanya  capital  flight dari  pasar  modal  domestik  ke  pasar  modal  luar negeri. Sensitivitas return saham sektoral antar sek- tor  pada  faktor  risiko  sistematis  tertentu  tidak memiliki  perbedaan.  Namun  tingkat  sensitivitas return saham  sektoral  antar  faktor-faktor  risiko sistematis  pada  sektor  tertentu  memiliki  perbe- daan. Hal ini bermakna bahwa perbedaan volati- litas return saham-saham sektoral ditimbulkan oleh adanya  perbedaan  volatilitas  faktor-faktor  risiko sistematis.
Validitas dan robustness model APT terhadap delapan  sektor  memberikan  gambaran  bahwa terdapat enam sektor yang variasi returnnya hanya dapat dijelaskan oleh satu faktor risiko yaitu premi risiko pasar modal nasional. Dua sektor yang dapat dijelaskan oleh dua faktor risiko, yaitu premi risiko pasar modal nasional dan premi risiko suku bunga nasional.
Dengan  kata  lain,  APTM  satu  faktor  atau CAPM  masih  lebih  valid  dan  robust  jika  diban- dingkan  dengan  model  APT  multi  faktor  dalam menjelaskan variasi return saham-saham sektoral. Premi risiko pasar modal nasional dan suku bunga nasional dapat dihargai sebagai faktor risiko saham-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
saham sektoral. Namun premi risiko faktor-faktor inflasi nasional, nilai tukar mata uang nasional, re- turn pasar modal dunia, serta nilai tukar mata uang dunia  secara  parsial  tidak  dapat  dinilai  sebagai faktor risiko saham-saham sektoral. Hal ini cukup beralasan, karena faktor ini sudah terefleksi pada faktor  premi  risiko  pasar  modal  nasional.  Faktor ekonomi  makro  dunia  bukan  merupakan  faktor risiko  yang  dapat  dihargai  untuk  menjelaskan variasi return saham-saham sektoral di pasar modal Indonesia.  Hal  ini  disebabkan  oleh  pasar  modal Indonesia  masih  merupakan  emerging  market. Kontribusi  variabel  residual  relatif  besar  dalam menjelaskan variasi return saham-saham sektoral. Hal  ini  bermakna  bahwa  faktor  idiosyncratic  risk (unsystematic risk) industri memiliki peranan yang penting dalam menjelaskan variasi return saham- saham  sektoral.  Kajian  berkaitan  dengan komparasi  validitas dan  robustness  model  CAPM dan APTM multi faktor tidak konsisten ditemukan pada keseluruhan saham sektoral.
Time-varying volatility untuk fenomena struc- tural break memberikan gambaran bahwa required rate of return bagi investasi saham-saham sektoral cenderung lebih kecil selama krisis keuangan jika dibandingkan  dengan  sebelum  krisis  keuangan. Premi risiko faktor-faktor sistematis bagi investasi saham-saham  sektoral  cenderung  lebih  besar selama krisis keuangan jika dibandingkan dengan sebelum  dan  setelah  krisis  keuangan.  Ini  meng- indikasikan bahwa terdapat pengaruh adanya per- ubahan struktural terhadap perbedaan premi risiko faktor-faktor  sistematis  saham-saham  sektoral. Fenomena structural break tidak konsisten ditemu- kan pada keseluruhan saham sektoral yang diuji.
Time-varying volatility untuk fenomena asym- metric effect terhadap saham-saham sektoral meng- hasilkan  temuan  empiris,  yaitu:  fenomena  asym- metric effect ditemukan pada saham-saham sektoral, meskipun  fenomena  asymmetric  effect  yang  dite- mukan bukan merupakan leverage effect. Syok yang ditimbulkan  oleh  efek  bad  news  dan  good  news
terhadap  volatilitas  return  saham-saham  sektoral cenderung  bertahan  relatif  lama  (persisten). Fenomena asymmetric effect dan persistence to shock tidak  konsisten  ditemukan  pada  keseluruhan saham  sektoral  yang  diuji.  Dengan  argumentasi bahwa  volatilitas  return  saham-saham  sektoral ditimbulkan  oleh  perbedaan  respon  investor  ter- hadap informasi positif dan negatif (good news dan bad news ).  Selanjutnya, tidak  terdapatnya  leverage effect pada volatilitas return saham-saham sektoral kelihatannya  disebabkan  oleh  perilaku  anomali para investor di pasar modal Indonesia.

## KESIMPULAN DAN  SARAN

## Kesimpulan
Volatilitas return saham-saham antar sektor memiliki  perbedaan.  Artinya,  harga  saham memiliki  kecenderungan  pola  pergerakan  yang berbeda antar saham-saham secara sektoral. Impli- kasinya bahwa para investor cenderung memiliki persepsi  dan  respon  yang  berbeda  terhadap  sa- ham-saham secara sektoral.
Volatilitas memiliki perbedaan antar faktor risiko sistematis. Hal ini bermakna bahwa sumber risiko investasi saham memiliki karakteristik yang tidak sama. Implikasinya bahwa investasi saham mempunyai sumber risiko yang tidak sama, sehingga investor memerlukan analisis yang berbeda dalam menghadapi setiap risiko sistematis.
Sensitivitas  return  saham-saham  sektoral memiliki perbedaan antar sektor dan antar faktor risiko sistematis. Hal ini bermakna bahwa volati- litas  return  saham-saham  sektoral  dipengaruhi secara positif oleh surprise value faktor-faktor premi risiko  pasar,  premi  risiko  inflasi  nasional,  premi risiko suku bunga nasional, serta premi risiko nilai tukar uang dunia. Sementara surprise value faktor premi risiko nilai tukar uang nasional dan premi risiko  return  pasar  modal  dunia  memberikan pengaruh  secara  negatif  terhadap  sensitivitas  re- turn saham sektoral. Pengaruh positif faktor inflasi
Komparasi Capital Asset Pricing Model Versus Arbitrage Pricing Theory Model  atas Volatilitas Return Saham Mathius Tandiontong & Rusdin
nasional dan suku bunga nasional lebih disebabkan oleh  surprise  value  negatif  yang  mengakibatkan premi  risiko  negatif  kedua  faktor  ini.  Sementara pengaruh negatif faktor return pasar modal dunia lebih disebabkan oleh kemungkinan adanya capi- tal flight dari pasar modal domestik ke pasar modal luar negeri. Namun demikian, tidak terdapat per- bedaan  tingkat  sensitivitas  return  saham  sektoral antar sektor pada faktor risiko sistematis tertentu. Sebaliknya, terdapat perbedaan tingkat sensitivitas return saham  sektoral  antar  faktor-faktor  risiko sistematis pada sektor tertentu. Implikasinya bah- wa perbedaan volatilitas return saham-saham sek- toral  ditimbulkan  oleh  adanya  perbedaan  volati- litas  faktor-faktor  risiko  sistematis.
Validitas  dan  robustness  model  CAPM  dan APT  multifaktor  tidak  konsisten  berlaku  pada keseluruhan  saham  sektoral  yang  diuji.Faktor- faktor risiko pasar modal nasional, inflasi nasional, suku  bunga  nasional,  nilai  tukar  mata  uang nasional, return pasar modal dunia, inflasi dunia, suku  bunga  dunia,  serta  nilai  tukar  mata  uang dunia  dapat  menjelaskan  variasi  return  saham- saham sektoral. Hal ini ditunjukkan oleh terdapat enam sektor yang variasi return-nya hanya dapat dijelaskan oleh satu faktor risiko yaitu premi risiko pasar  modal  nasional.  Sementara  terdapat  dua sektor yang dapat dijelaskan oleh dua faktor risiko, yaitu premi risiko pasar modal nasional dan premi risiko  suku  bunga nasional.  Artinya,  model  APT satu  faktor atau  CAPM  masih lebih  valid  dan  ro- bust jika dibandingkan dengan  model APT multi faktor  dalam  menjelaskan  variasi  return  saham- saham sektoral. Premi risiko pasar modal nasional dan  suku bunga  nasional  dapat dihargai  sebagai faktor risiko saham-saham sektoral. Namun demi- kian  premi  risiko  faktor-faktor  inflasi  nasional, nilai tukar mata uang nasional, return pasar modal dunia, serta nilai tukar mata uang dunia secara par- sial  tidak  dapat  dihargai  sebagai  faktor  risiko saham-saham sektoral. Ini disebabkan oleh faktor ini sudah terefleksi pada faktor premi risiko pasar modal nasional.Faktor ekonomi makro dunia (glo-
bal)  bukan  merupakan  faktor  risiko  yang  dapat dihargai untuk menjelaskan variasi  return  saham sektoral di pasar modal Indonesia. Ini disebabkan oleh  pasar  modal  Indonesia  masih  merupakan emerging market . Kontribusi variabel residual relatif besar  dalam  menjelaskan  variasi  return  saham- saham  sektoral.  Hal  Ini  bermakna  bahwa  faktor- faktor idiosyncratic risk (unsystematic risk)  industri memiliki peranan yang penting dalam menjelaskan variasi return saham-saham sektoral.

## Saran
Saran yang dapat direkomendasikan, yaitu: secara  teoretik,  direkomendasikan  bagi  para peneliti  yang  akan  melakukan  penelitian  yang relevan  dengan  topik  ini,  dapat  memasukkan faktor  unsystematic  risk  berupa  faktor  fundamen- tal perusahaan. Guna kepentingan penelitian selan- jutnya dapat membagi saham menjadi dua kategori yaitu  sektor  manufaktur  dan  sektor  non  manu- faktur. Secara praktis direkomendasikan bagi para investor saham dalam membuat keputusan inves- tasi, dapat mempertimbangkan faktor risiko pasar dan  risiko  suku  bunga nasional  sebagai  faktor  de- terminan return saham. Bagi analis keuangan (manajer investasi) dalam memberikan advise kepada stake- holder (investor)  dapat  menggunakan  kombinasi antara analisis fundamental dan analisis teknikal. Bagi  otoritas  pasar  modal  dapat  menyediakan informasi kepada stakeholder’s (khususnya pelaku pasar modal) berupa laporan secara berkala mengenai statistik  pasar  modal  serta  statistik  ekonomi, khususnya ekonomi nasional secara akurat.

## DAFTAR  PUSTAKA
Ang, A. & Chen, J. 2007. CAPM Over the Long Run: 1926-
2001.Journal of  Empirical Finance, 14(1):  1-40.
Antoniou, A., Garrett, I., & Priestley, R. 1998. Macroeco- nomic Variables as Common Pervasive Risk Fac- tors and the Empirical Content of the Teori harga arbitase. Journal  of Empirical  Finance  5(3):221-240.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 19, No.2, Mei 2015: 181–199
Bahri.  2013.  Volatilitas  Return  Saham  SektoralSerta Pengujian  Empiris  ModelArbitrage  Pricing Theory Di  Pasar  Modal  Indonesia.  Disertasi. Bandung:  PPS  Universitas  Padjadjaran.
Bailey, W. & Chung, Y. P. 1995. Exchange Rate Fluctua- tions, Political Risk, and Stock Returns: Some Evi- dence from an Emerging Market. The Journal of Fi- nancial  and Quantitative Analysis ,  30(4):  541-561.
Bilson, C.M., Brailsford, T.J., & Hooper, V.J. 2001. Select- ing Macroeconomic Variables as Explanatory Fac- tors of Emerging Stock Market Returns. Pacific-Ba- sin Finance Journal , 9(4): 401-426.
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A.J. 2009. Investments. Eighth Edition. New York: McGraw-Hill Companies, Inc.
Bower, D.H., Bower, R.S., & Logue, D.E. 1984. Arbitrage Pricing Theory and Utility Stock Returns. The Jour- nal  of Finance ,  39(4): 1041-1054.
Boyer, M.M. & Filion, D. 2004. Common and Fundamen- tal Factors in Stock Returns of Canadian Oil and Gas Companies. Working Paper:  Cirano.
Brown, K.C. & Reilly, F.K. 2009. Analysis of Investment and Management  of  Portfolio .  Ninth  Edition.  Canada: South-Western – Cengage Learning.
Butt, B.Z., Rehman, K.U., Khan, M.A., & Safwan, N. 2010. Do Economic Factors Influence Stock Returns? A Firm and Industry Level Analysis. African Journal of Business Management , 4(5): 583-593.
Cagnetti, A. 2002. Capital Asset Pricing Model and Arbi- trage  Pricing Theory in the Italian Stock Market: An  Empirical  Study.  Unpublished.  Working  Pa- per .
Chang,  K-L. 2009.  Do  Macroeconomic  Variables  Have Regime-Dependent  Effects  on Stock Return  Dy- namics?  Evidence  from  the  Markov  Regime Switching Model. Economic Modelling, 26(6): 1283- 1299.
Chen, N-F. 1983. Some Empirical Tests of the Theory of Arbitrage  Pricing.  The  Journal  of  Finance,  38(5): 1393-1414.
Chen, N-F., Roll, R., & Ross, S.A. 1986. Economic Forces and the Stock Market. The Journal of Business, 59(3): 383–403.
Clare  &  Priestley.  1998.  Risk  Factors  in  the  Malaysian Stock Market. Pacific-Basin Finance Journal, 6(1): 103- 114.
Darrat, A.F. 1990. Stock Returns, Money, and Fiscal Defi- cits. The Journal of Financial and Quantitative Analy- sis , 25(3):  387-398.
Endri.  2009. Keterkaitan  Dinamis  Faktor  Fundamental Makroekonomi  dan  Imbal  Hasil  Saham.  Jurnal Bisnis dan Akuntansi , 11(2): 79-95.
Ewing, B.T. 2002. Macroeconomic News and the Returns of  Financial  Companies.  Managerial and Decision Economics , 23(8):  439-446.
Fama, E.F. & MacBeth, J.D. 1973. Risk, Return, and Equi- librium:  Empirical  Tests.  The  Journal  of  Political Economy, 81(3): 607-636.
Fedorova,  E.  &  Vaihekoski,  M.  2008.  Global  and Local Sources  of  Risk  in  Eastern  European  Emerging Stock  Markets.  Working  Paper.  Bank  of  Finland, BOFIT Institute for Economies in Transition.
Fischer,  D.E.  &  Jordan,  R.J.  1995.  Security  Analysis  and Portfolio  Management . Sixth  Edition.  New  Jersey: Prentice-Hall, Inc.
Jones,  C.P.  2007.  Investments:  Analysis and  Management. Tenth Edition. New York: John Wiley & Sons.
Kandir, S.Y. 2008. Macroeconomic Variables, Firm Char- acteristics and Stock Returns: Evidence from Tur- key. International Research Journal of Finance and Eco- nomics, 16(1):  35-45.
Kolari, J.W., Moorman, T.C., & Sorescu, S.M. 2008. For- eign Exchange Risk and the Cross-Section of Stock Returns. Journal of International Money and Finance, 27(7):  1074-1097.
Kryzanowski,  L.  &  Rahman,  A.H.  2009.  Generalized Fama  Proxy  Hypothesis:  Impact  of  Shocks  on Phillips Curve and Relation of Stock Returns with Inflation. Economic  Letters, 103(3):  135-137.
Patelis, A.D.  1997. Stock  Return Predictability and  The Role  of  Monetary  Policy.  The  Journal  of  Finance, 55(5):  1951–1972.
Pearce, D.K. & Roley,  V.V.  1985. Stock Prices and Eco- nomic News. Journal of Business, 58: 49-68.
Rapach,  D.E.,  Wohar,  M.E.,  & Rangvid,  J.  2005.  Macro Variables and International Stock Return Predict- ability. International Journal of Forecasting, 21(1): 137- 166.
Mathius Tandiontong & Rusdin
Roll, R. & Ross, S. 1980. An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory. Journal of Finance, 35(5): 1073–1103.
Stiglitz,  J.E.  2003.  Globalization and Growth in Emerg- ing  Markets  and  the  New  Economy.  Journal  of
Policy  Modeling 25(5):  505-524.
Sudarsono, R. 2010. Pemodelan Penetapan  Harga  Aset di Bursa Efek Indonesia. Disertasi. Program Doktor Ilmu Manajemen Fakultas Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah  Mada  Yogyakarta.
Yao, J, Gao,  J., &  Alles, L.  2005.  Dinamic  Investigation into  the  Predictability  of  Australian  Industrial Stock Returns: Using Financial and Economic In- formation. Pacific-Basin Finance Journal, 13(2)  225- 245.