## ANALISIS PORTOFOLIO DENGAN MENGGUNAKAN MODEL CAPM DAN APT UNTUK MEMPREDIKSI RETURN SAHAM LQ 45 DI BEI
Ita Fionita
Fakultas Ekonomi san Bisnis Informatics & Business Institute Darmajaya Bandar Lampung ABSTRACT
The objective of the research is to analyze portfolio with Capital Asset Pricing Model (CAPM) and Arbitrage Pricing Theory (APT) to predict Stock Return of LQ 45 at Indonenesia Stock Exchange (BEI). This research uses simple linier regression analysis method for CAPM model and double linier regression  analysis  method  for  APT  model.  The  independent  variable  in  this  research  is  LQ  45 Stocks while the dependent variables are market risk premium, exchange, SBI, inflation and PDB.
The analysis with CAPM and APT model is used to know the optimum portfolio return, while Index  Jansen  is  used  to  measure  the  portfolio  performance.  Further,  t  test  is  used  to  know  the difference  between  CAPM  and  APT  model.  The  sampling  in  this  research  is  31  companies  with certain criteria such as 1) A listed companies at LQ 45 stock at BEI, 2) Listed companies at LQ 45 stock which are actively traded continuously from January 2009 to December 2010.
Key Words  : Capital Asset Pricing Model (CAPM), Arbitrage Pricing Theory (APT) Index Jensen’s

## 1. PENDAHULUAN

## 1.1 Latar Belakang Penelitian
Pasar  modal  menjalankan  dua  fungsi  yaitu  fungsi  ekonomi  dan  fungsi  keuangan.  Dalam melaksanakan  fungsi  ekonominya,  pasar  modal  menyediakan  fasilitas  untuk  memindahkan  dana dari lender (pihak  yang  mempunyai  kelebihan dana)  ke borrower (pihak  yang  memerlukan  dana). Dengan  menginvestasikan  kelebihan  dana  yang  mereka  miliki, lenders mengharapkan  akan memperoleh imbalan dari penyerahan dana tersebut. Dari sisi borrowers tersedianya dana dari pihak luar memungkinkan mereka melakukan investasi tanpa harus menunggu tersedianya dana dari hasil operasi perusahaan.
Lembaga  yang  menyelenggarakan  perdagangan  efek  (sekuritas)  adalah  Bursa  Efek.  Di Indonesia  di  dijalankan  oleh    Bursa  Efek  Indonesia. Pasar  modal  memungkinkan  perusahaan menerbitkan sekuritas yang berupa surat tanda hutang (obligasi) ataupun surat tanda kepemilikan (saham).  Investasi  di  pasar  modal  memungkinkan  para  pemodal  mempunyai  berbagai  pilihan investasi yang sesuai dengan preferensi risiko mereka.
Untuk menganalisis portofolio dengan pendekatan tradisional digunakan dua  analisis yaitu analisis  teknikal  dan  analisis  fundamental.  Analisis  teknikal  merupakan  analisis  terhadap  pola pergerakan  harga  di  masa  lampau  dengan  tujuan  untuk  meramalkan  pergerakan  harga  di  masa yang akan datang. Sedangkan analisis fundamental adalah analisis yang dilakukan terhadap faktor- faktor  yang  menentukan  nilai  saham,  seperti earning dan  prospek  dividen,  perkiraan  tingkat  suku bunga serta tingkat risiko perusahaan. Rasio-rasio keuangan yang sering digunakan dalam analisis tersebut antara lain: earning per share (EPS), price earning ratio (PER), dividend per share , dividend yield , book value dan price to book value , Mohamad Samsul (2006:168).
Model  keseimbangan  (alat  analisis)  akan  membantu  pemahaman  tentang  bagaimana menentukan  risiko  yang  relevan  terhadap  suatu  aset,  serta  hubungan  risiko  dan return yang diharapkan  untuk  suatu  aset  ketika  pasar  dalam  kondisi  seimbang.  Dua  macam  model keseimbangan  yang  populer  yang  dapat  digunakan  dalam  memprediksi  imbalan  saham  ( return ) yang  diharapkan  adalah capital  asset  pricing  model (CAPM)  dan arbitrage  pricing  theory (APT).
Kedua  model  ini  populer  karena  kemudahan  dalam  aplikasi  serta  asumsi  yang  mendasari  kedua model ini.
Model  pertama  adalah capital  asset  pricing  model (CAPM),  yaitu  sebuah  model  yang menggambarkan  hubungan  antara  risiko  dan return yang  diharapkan,  model  ini  digunakan  dalam penilaian  harga  sekuritas.  Model  ini  diperkenalkan  oleh  Treynor,  Sharpe,  dan  Litner  pada  tahun 1960an, yang merupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik ( systematic risk ) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik ( spesific risk/unsystematic risk ). Model  yang  kedua  adalah arbitrage  pricing  theory (APT).  Model  ini  dikemukakan  oleh Stephen Ross. Model APT memiliki keunggulan dibandingkan dengan model lainnya, karena harga saham tidak hanya ditentukan oleh indeks pasarnya secara tunggal melainkan juga ditentukan oleh banyak  faktor  makro  ekonomi.  Faktor  makro  ekonomi  yang  pertama  yaitu  inflasi,  merupakan permasalahan perekonomian dalam bidang moneter yang ditakuti oleh semua negara, inflasi tidak akan memilih sasarannya apakah itu negara maju atau pun negara berkembang.
Dalam  penelitian  ini  pemilihan  portofolio  dilakukan  pada  saham  LQ  45  yang  merupakan saham-saham dengan likuiditas dan kapitalisasi pasar yang tinggi dan terdiri dari deretan 45 saham yang  merupakan  saham-saham  dengan  transaksi  terbanyak  di  Bursa  Efek  Indonesia  (Liquid  45). Berikut ini grafik yang menunjukkan  kinerja saham LQ 45 periode 2010.
Gambar 1.  Grafik Kinerja Saham LQ 45 periode 2010
Sumber : Jakarta Stock Exchange Tahun 2010

## 1.2 Perumusan Masalah
Perumusan masalah dari penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Kombinasi perusahaan  manakah  yang  menghasilkan portofolio  optimal  dengan menggunakan model  CAPM?
2. Kombinasi perusahaan  manakah  yang  menghasilkan portofolio  optimal  dengan menggunakan model APT?
3. Bagaimanakah  perbandingan  portofolio  optimal  dengan  menggunakan Index  Jensen’s pada model CAPM dan model APT?

## 1.3 Tujuan Penelitian
Tujuan penulis di dalam melakukan penelitian ini adalah:
1. Mengetahui  kombinasi  perusahaan  mana  yang  menghasilkan  portofolio  optimal  dengan menggunakan model CAPM.
2. Mengetahui  kombinasi  perusahaan  mana  yang  menghasilkan  portofolio  optimal  dengan menggunakan model APT.
3. Mengetahui perbandingan kinerja portofolio optimal dengan menggunakan Index Jensen’s pada model CAPM dan model APT.

## 2. TINJAUAN PUSTAKA

## 2.1 Pasar Modal
Secara  formal  pasar  modal  dapat  didefinisikan  sebagai  pasar  untuk  berbagai  instrumen keuangan (sekuritas) jangka panjang yang bisa diperjualbelikan, baik dalam bentuk hutang ataupun modal sendiri, baik yang diterbitkan oleh pemerintah, public authorities , maupun perusahaan swasta, Suad Husnan (2005:3).

## 2.2 Saham
Saham  menurut  Mohamad  Samsul  adalah  tanda  bukti  memiliki  perusahaan  dimana pemiliknya  disebut  juga  sebagai  pemegang  saham  ( shareholder  atau  stockholder) .    Surat  saham adalah  dokumen  sebagai  bukti  kepemilikan  suatu  perusahaan.  Jika  perusahaan  memperoleh keuntungan, maka setiap pemegang saham berhak atas bagian laba yang dibagikan atau dividen sesuai dengan proporsi kepemilikannya, Zalmi Zubir (2011:4).

## 2.3 Portofolio
Portofolio menurut Abdul Halim (2003:21), adalah identifikasi terhadap efek-efek mana yang akan dipilih dari beberapa proporsi dana yang akan diinvestasikan pada masing- masing efek. Efek yang  dipilih  dalam  membentuk  portofolio  adalah  efek-efek  yang  mempunyai  koefesien  korelasi negatif  (mempunyai  hubungan  yang  berlawanan)  hal  ini  dilakukan  untuk  menurunkan  risiko investasi.
2.4 Return Dalam  konteks  manajemen  investasi, return merupakan  imbalan  yang  diperoleh  dari investasi. Return ini dibedakan menjadi dua, pertama return yang telah terjadi ( actual return ) yang dihitung berdasarkan data histories, kedua return yang diharapkan ( expected return ) akan diperoleh investor di masa yang akan datang. Menurut Abdul Halim (2003: 30), komponen return meliputi:
1. Capital gain (loss) merupaka keuntungan (kerugian) bagi investor yang diperoleh dari kelebihan harga jual (harga beli) diatas harga beli (harga jual) yang keduanya terjadi di pasar sekunder.
2. Yield merupakan  pendapatan  atau  aliran  kas  yang  diterima  investor  yang  diterima  investor secara  periodik,  misalnya  berupa  dividen  atau  bunga. Yield dinyatakan  dari  persentase  dari modal yang ditanamkan.

## 2.5 Risiko
Menurut Zalmi Zubir (2011: 19), risiko investasi didefinisikan sebagai perbedaan antara hasil yang diharapkan merupakan besarnya penyimpangan antara tingkat pengembalian yang diharapkan ( expecte    return -ER ) dengan  tingkat  pengembalian  aktual  ( actual  return) .  Semakin  besar penyimpanganya  maka  semakin  besar  tingkat  risikonya.  Ada  beberapa  jenis  risiko  investasi  yang mungkin  timbul  dan  perlu  dipertimbangkan  dalam  membuat  keputusan  investasi.  Menurut  Abdul Halim (2003: 47), risiko tersebut adalah: Risiko bisnis ( business risk ), Risiko likuiditas ( liquidity risk ),
Risiko  tingkat  bunga  ( interest  rate  risk ),  Risiko  pasar  ( market  risk ),  Risiko  daya  beli  ( purchasing power-risk ), Risiko mata uang ( currency risk )

## 2.6 Capital Asset Pricing Model
Menurut Suad Husnan (2005:177), Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan model untuk menentukan harga suatu asset. Model ini mendasarkan diri pada kondisi  ekuilibrium. Dalam keadaan  ekuilibrium  tingkat  keuntungan  yang  disyaratkan  oleh  pemodel  untuk  suatu  saham  akan dipengaruhi oleh resiko saham tersebut. Disini resiko bukan diartikan lagi sebagai deviasi standar tingkat keuntungan, tetapi di ukur dengan beta (= β). Penggunaan parameter ini konsisten dengan teori  portofolio  yang  mengatakan  bahwa  apabila  pemodal  melakukan  diversifikasi  dengan  baik, maka pengukur resiko adalah sumbangan resiko dari tambahan saham ke dalam portofolio. Apabila pemodal  memegang  portofolio  pasar,  maka  sumbangan  resiko  ini  tidak  lain  adalah  beta.  Analisis portofolio  dengan  menggunakan  model  CAPM  pada  penelitian  ini  menggunakan  teori  yang dikemukakan oleh Suad Husnan karena formula yang digunakan sesuai dengan data-data saham yang dianalisis.

## 2.7 Arbitrage Pricing Theory
Arbitrage Pricing Theory (APT) merupakan model alternatif dari CAPM untuk menilai asset keuangan. APT disusun berdasarkan lima asumsi dasar.  Pertama , pasar modal diasumsikan pada kondisi persaingan sempurna. Kedua, investor memiliki ekspektsi yang sama (homogen) terhadap return  pada  tiap-tiap  saham.  Ketiga,  ekspektasi  return  ini  berasal  dari  sejumlah  (k)  faktor  yang berpengaruh  secara  linear.  Asumsi  keempat,  faktor  umum  ( common  factors atau factor  loading ) menampung  seluruh  resiko  sistematis  dari  asset  yang  di  analisis  (asset  financial)  sehingga error term (έi) tidak saling berkorelasi secara cross sectional maupun antar waktu. Asumsi kelima, jumlah faktor  umum  (sistematis)  jumlahnya  jauh  lebih  sedikit  dibandingkan  dengan  jumlah  asset  yang dianalisis.
Kelemahannya, APT dalam model Aslinya hanya berlaku sebagai aproksimasi dan tidak ada jaminan  dapat  digunakan  dengan  akurat  untuk  menilai  harga  sekuritas  individual,  APT  berasumsi bahwa  faktor-faktor  yang  mempengaruhi  return  dapat  diketahui  dengan  pasti,  dan  APT  tidak memberi  spesifikasi  tentang  faktor  sistematis  apa  saja  yang  mempengaruhi  return  sehingga operasionalisasi APT menjadi sulit (Zaenal Arifin, 2007:41).   Pendekatan Arbitrage Pricing Theory (APT) menyatakan bahwa expected return suatu asset merupakan fungsi linear dari berbagai faktor ekonomi  makro  dan  sensitifitas  perubahan  setiap  faktor  dinyatakan  oleh  koefisien  beta  masing- masing  faktor  tersebut,  Zalmi  Zubir  (2011:226).  Analisis  portofolio  dengan  model  APT  pada penelitian  ini  menggunakan  teori  yang  dikemukakan  oleh  Zalmi  Zubir  karena  formula  yang digunakan  sesuai  dengan  data-data  saham  dan  faktor  ekonomi  makro  yang  dianalisis.  Dalam penelitian  ini,  penulis  menggunakan  beberapa  variabel  makro  ekonomi  yang  sering  dipakai  untuk memprediksi  imbalan  aset  dalam  bulanan,  yaitu  inflasi,  tingkat  suku  bunga SBI, nilai  tukar  rupiah terhadap dollar dan Produk Domestik Bruto.

## 2.8 Hipotesis
Di duga terdapat perbedaan yang signifikan antara nilai index Jensen’s portofolio model APT dengan nilai index Jensen’s portofolio  model CAPM

## 3. METODOLOGI PENELITIAN

## 3.1 Populasi dan Sampel
Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah saham LQ 45 yang terdapat di Bursa Efek Indonesia. Sedangkan sampel dalam penelitian ini ditetapkan dengan menggunakan metode purposive sampling , yang dimaksud untuk mencapai batasan atau tujuan tertentu yang diharapkan
dari  penelitian  ini.  Untuk  itu  ditetapkan  sampel  dengan  kriteria  sebagai  berikut:  Perusahaan  yang sahamnya termasuk saham aktif diperdagangkan secara terus-menerus dan merupakan saham LQ 45 di Bursa Efek Indonesia periode 2009-2010.

## 3.2 Variabel dan Definisi Operasional Variabel
a. Konsep : real return
Definisi  operasional  variabel:  return  yang  telah  diterima  investor  dari  transaksi  yang  berupa capital gain.
Indikator empirik:
R it = 1 1    it it it P P P

## b. Konsep : expected return model CAPM
Definisi  operasional:  return  yang  diharapkan  bisa  diterima  investor  pada  masa  yang  akan datang.
Indikator empirik: E(Ri) = Ri + (Rm-Rf) βi
c. Konsep : expected return model APT
Definisi  operasional:  return  yang  diharapkan  bisa  diterima  investor  pada  masa  yang  akan datang.
Indikator empirik:
E(Ri) = Ri + (Rm-Rf) βi + (I-Rf) βi + (Kurs-Rf) βi + (PDB-Rf) βi d. Konsep : index jensen’s
Definisi  operasional  variabel:  untuk  memprediksi  kinerja  mutual  funds  melalui  ukuran  kinerja yang absolut.
Indikator empirik :  = Ri – E(R)

## 3.3 Teknik Analisis Data
Alat  analisis  yang  penulis  gunakan  yaitu  analisis  kuantitatif.  Analisis  kuantitatif  adalah analisis  yang  digunakan  dengan  menggunakan  perhitungan  angka-angka,  yaitu  dengan membandingkan antara nilai E(R) model CAPM dan nilai E(R) model APT, kemudian melakukan uji beda pada index Jensen’s (α) model CAPM dengan index Jensen’s (α) model APT menggunakan T- Test Paired Samples Test (Output Progam SPSS Versi 17.00 ) . Tehnik analisis data pada penelitian ini melalui beberapa tahap antara lain:
1. Model CAPM
a. Menentukan  periode  estimasi  ( estimation  period )  yang  akan  digunakan  dalam  penelitian. Periode penelitian ini dari Januari 2009–Desember 2010.
b. Menghitung real return (Ri) pada saham perusahaan-perusahaan LQ 45 dengan rumus:
R it = 1 1    it it it P P P
c. Menghitung return market (Rm) yaitu return yang diperoleh dari perbandingan indeks saham LQ 45 yang aktif diperdagangkan dengan rumus:
R mt = 1 1 45 45    t t t LQ LQ LQ
d. Menentukan model regresi untuk mencari β saham setiap perusahaan dengan persamaan : Rm – Rf = X dan Ri – Rf = Y.
e. Setelah  β  saham  setiap  perusahaan  diketahui,  kemudian  dihitung expected  return setiap perusahaan dan dibuat garis SML. Rumus yang digunakan adalah: E(R) = ∆Rf + (∆Rm-∆Rf) βi
f. Menentukan  kombinasi  portofolio  berdasarkan  saham-saham  perusahaan  yang  berada diatas garis SML.
g. Menentukan return portofolio (Rp) setiap kombinasi portofolio dengan rumus:
Rp = Ri1 x KP Ri 1  Ri + Ri2 x KP Ri 2  Ri + ...+ n Ri x KP Ri n Ri 
h. Menentukan model regresi untuk mencari β saham setiap kombinasi portofolio model CAPM dengan persamaan :
Rm – Rf = X  dan
Rp1 – Rf = Y1,  Rp2 – Rf = Y2…..Rpn – Rf = Yn
i. Setelah  β  saham  setiap  perusahaan  diketahui,  kemudian  dihitung expected  return setiap kombinasi portofolio model CAPM dengan rumus sebagai berikut: E(R) = Rf + (Rm-Rf) βi
2. Model APT
a. Menentukan  periode  estimasi  ( estimation  period )  yang  akan  digunakan  dalam  penelitian. Periode penelitian ini dari Januari 2009–Desember 2010.
b. Menghitung real return (Ri) pada saham perusahaan-perusahaan LQ 45 dengan rumus:
R it = 1 1    it it it P P P
c. Menghitung return market (Rm) yaitu return yang diperoleh dari perbandingan indeks saham LQ 45 yang aktif diperdagangkan dengan rumus:
R mt = 1 1 45 45    t t t LQ LQ LQ
d. Menentukan model regresi untuk mencari β saham setiap perusahaan dengan persamaan : Rm – Rf = X dan Ri – Rf = Y.
e. Setelah  β  saham  setiap  perusahaan  diketahui,  kemudian  dihitung expected  return setiap perusahaan dan dibuat garis SML. Rumus yang digunakan adalah: E(R) = ∆Rf + (∆Rm-∆Rf) βi
f. Menentukan  kombinasi  portofolio  berdasarkan  saham-saham  perusahaan  yang  berada diatas garis SML.
g. Menentukan return portofolio (Rp) setiap kombinasi portofolio dengan rumus:
Rp = Ri1 x KP Ri 1  Ri + Ri2 x KP Ri 2  Ri + ...+ n Ri x KP Ri n
Ri 
h. Menentukan model regresi untuk mencari β saham setiap kombinasi portofolio model APT dengan persamaan :
Rm – Rf = X1, I – Rf = X2, Kurs – Rf = X3 , PDB – Rf = X4 dan Rp1 – Rf = Y1,  Rp2 – Rf = Y2…..Rpn – Rf = Yn
i. Setelah  β  saham  setiap  perusahaan  diketahui,  kemudian  dihitung expected  return setiap kombinasi portofolio model APT dengan rumus sebagai berikut: E(Rp) = RF + (Rm-Rf)βi + (I-Rf)βi + (Kurs-Rf)βi + (PDB-Rf)βi
3. Index Jensen’s a. Menghitung index Jensen’s portopolio model CAPM dan model APT dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
α = Ri – E(R)
b. Menghitung rata-rata ( average ) dari hasil perhitungan index Jensen’s (α) model CAPM dan model APT, kemudian hasil perhitungan dibuat peringkat dari yang terbesar sampai dengan yang terkecil.
c. Meregres  nilai Index  Jensen’s (α)  pada  model  CAPM  dan  APT  dengan T-Test  Paired Samples Test untuk membandingkan signifikansi antara α model CAPM dengan model APT.

## 3.4 Uji hipotesis
Membandingkan  model  CAPM  dan  APT  dengan  menggunakan  index  Jensen’s  portofolio dengan kategori apabila α  > 0 maka portofolio tersebut layak untuk dilakukan.
Dengan  uji hipotesis statistik:
1. alpha Jensen’s CAPM = alpha Jensen’s APT
2. alpha Jensen”s CAPM ≠ alpha jensen’s APT
4. HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
4.1 Return portofolio ( Rp ) Perhitungan Return portofolio ( Rp ) dengan rumus sebagai berikut :
Rp = Ri1 x Kombinasi Ri 1
Ri  + Ri2 x Kombinasi Ri 2
Ri  + ...+ n Ri x Kombinasi Ri n
Ri 
Return  Portofolio  kombinasi  sebanyak  108  kombinasi  dihitung  dengan  periode  bulanan sehingga  didapatkan  data regresi  untuk  mencari  nilai  β  portofolio  setiap  kombinasi.  Dimana  pada model  CAPM  menggunakan  regresi  sederhana  dengan  nilai  X  adalah  Rm-Rf  dan  nilai  Y  adalah Rpn(kombinasi)-Rf, sedangkan pada model APT menggunakan regresi berganda dengan nilai Y  = Rp(kombinasi) – Rf  dan nilai X1 = Rm – Rf , nilai X2 = Inflasi – Rf , nilai X3 = Kurs – Rf  serta nilai X4 = PDB – Rf .

## 4.2 Expected return portofolio E(Rp) model CAPM
Menghitung expected return portofolio model CAPM dengan  rumus sebagai berikut : E(Rp) = RF + (Rm-Rf) β
Setelah β dari masing-masing kombinasi portofolio diperoleh maka E(Rp) dihitung dengan menggunakan  rumus  diatas  dengan  periode  bulanan  sehingga  akan  didapatkan expected  return portofolio sebanyak 108 kombinasi.

## 4.3. Expected return portofolio E(Rp) model APT
Menghitung expected return portofolio model APT dengan  rumus sebagai berikut: E(Rp) = RF + (Rm-Rf)βi + (I-Rf)βi + (Kurs-Rf)βi + (PDB-Rf)βi Pada  model  APT,  E(Rp)  dihitung  dengan  menggunakan  rumus  diatas  dengan  periode bulanan  sehingga akan didapatkan expected return portofolio sebanyak 108 kombinasi, dimana βi merupakan beta dari masing-masing faktor (SBI, Inflasi, Kurs dan PDB).

## 4.4.Uji beda dengan menggunakan T-Test Paired Samples Test
Untuk mengetahui apakah terdapat perbedaan  antara Index Jensen’s model APT dengan Index Jensen’s model CAPM digunakan Uji t. Berdasarkan hasil perhitungan dengan menggunakan T-Test Paired Samples Test (Output Progam SPSS Versi 17.00 ) sebagaimana tertuang pada tabel berikut:
Tabel 1. Data Hasil Uji t T df Sig. (2-tailed) Pair 1  Jensen_APT - Jensen_CAPM 14.756 107 .000
Hasil olah data pada tabel 4.1 di atas diperoleh nilai t hitung = 14,756. Dengan jumlah sampel 108 pada taraf signifikan  = 0,05, nilai t tabel = 2,000. Hasil tersebut menunjukkan bahwa t hitung > t tabel , sehingga  H 0 ditolak  dan  H 1 diterima.  dapat  disimpulkan  bahwa  terdapat  perbedaan  antara  Index Jensen’s  model  APT  dengan  Index  Jensen’s  model  CAPM.  Hasil  tersebut  menunjukkan  bahwa Index Jensen’s model APT lebih tinggi dibandingkan dengan Index Jensen’s model CAPM.
Hasil  olah  data  mengenai  perbedaan index  Jensen’s model  APT  dengan index  Jensen’s model  CAPM  tertera  pada Paired  Differences  Uji  T-Test ,  dimana  hasil  rata-rata index  Jensen’s CAPM dibandingkan dengan rata-rata index Jensen’s APT sebagaimana dapat dilihat pada tabel di bawah ini.
Tabel 2. Data Hasil Uji t Perbedaan Index Jensen’s model APT dengan Index Jensen’s model CAPM Paired Differences Mean Std. Deviation Std. Error Mean 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper Pair 1 Jensen_APT - Jensen_CAPM .531223 .374122 .035999 .459857 .602589
Data  tersebut  menunjukkan  bahwa  Index  Jensen’s  model  APT  lebih  tinggi  dibandingkan dengan Index Jensen’s model CAPM dengan jumlah perbedaan rata-rata 0,531223 dengan standar deviasi  0,374123.  Jumlah  skor  rata-rata  Index  Jensen’s  model  APT  adalah  0,542808,  sedangkan jumlah skor rata-rata Index Jensen’s model CAMP adalah 0,011585.

## 4.5 Index jensen’s (α) model CAPM dan model APT
Menghitung index jensen’s portofolio dengan  menggunakan rumus sebagai berikut : α = Rp – E(R)
Setelah E(Rp) dari masing-masing kombinasi portofolio diperoleh maka nilai index jensen’n (α) dari model CAPM dan model APT dapat dihitung dengan menggunakan rumus diatas  dengan periode bulanan sehingga akan didapatkan nilai α portofolio sebanyak 108 kombinasi.  Kemudian nilai  α  portofolio  masing-masing  kombinasi  dihitung  rata-rata  ( average )  α  nya,  sehingga  hanya terdapat 1 (satu) α dalam 1 (satu) kombinasi portofolio, dan hasilnya akan terdapat sebanyak 108 α pada  108  kombinasi  portofolio.  Untuk  mengetahui return kombinasi  portofolio  mana  yang  paling optimal dapat dilihat dari nilai index jensen’s (α) dari masing-masing kombinasi portofolio, semakin besar nilai α maka akan semakin besar pula return portofolionya. Index Jensen’s (α) peringkat 10 teratas dari 108 kombinasi portofolio model CAPM dan APT .

## 4.6 Index jensen’s (α) model CAPM dan model APT
Setelah E(Rp) dari masing-masing kombinasi portofolio diperoleh maka nilai index J ensen’n (α) dari model CAPM dan model APT dapat dihitung  dari hasil pengurangan nilai return portofolio (Rp)  setiap  kombinasi  portofolio  dengan  nilai expected  return E(Rp)  setiap  kombinasi  portofolio dengan  periode  bulanan  sehingga  akan  didapatkan  nilai  α  portofolio  sebanyak  108  kombinasi. Kemudian  nilai α portofolio masing-masing kombinasi dihitung rata-rata ( average ) α nya, sehingga hanya terdapat 1 (satu) α dalam 1 (satu) kombinasi portofolio, dan hasilnya akan terdapat sebanyak 108 α pada 108 kombinasi portofolio. Dimana jika α > 0 maka kinerja portofolio tersebut adalah baik (layak) untuk dilakukan investasi. Hasil analisis dari perhitungan index Jensen’s pada penelitian ini adalah:
1. Uji T-Test Paired Samples Test pada penelitian ini menunjukkan bahwa Index Jensen’s model APT lebih tinggi dibandingkan dengan Index Jensen’s model CAPM dengan jumlah perbedaan rata-rata 0,53223 dengan standar deviasi 0,374123. Jumlah skor rata-rata Index Jensen’s model APT  adalah  0,542808,  sedangkan  jumlah  skor  rata-rata  Index  Jensen’s  model  CAMP  adalah 0,011585.
2. Pada  hasil  perhitungan  peringkat  teratas  didapatkan  bahwa  nilai  alpha  model  CAPM  sebesar 0.025107, yaitu nilai alpha positif dan berarti menggambarkan kinerja portofolio yang baik atau layak  untuk  dilakukan  investasi.  Sedangkan nilai  alpha  model  APT  teratas  sebesar  1.208032,
menunjukkan  nilai  alpha  yang  positif    dan  itu  artinya  investasi  atau  kinerja  portofolio  dalam keadaan baik dan layak untuk dilakukan investasi.
3. Menurut  perhitungan index  Jensen’s model  CAPM  dan  APT  dalam  penelitian  ini,  penulis menemukan  bahwa  model  CAPM  dan  model  APT  yang  secara  konsep  mempunyai  banyak perbedaan  tetapi  dalam  kasus  penelitian  ini  menurut  perhitungan  dan  setelah  diaplikasikan ternyata ada persamaan pada hasil perhitungan antara model CAPM dan model APT.
4. Pada hasil perhitungan peringkat terendah didapatkan bahwa nilai alpha model CAPM sebesar - 0.004319,  sedangkan  nilai  alpha  terendah  model  APT  sebesar  0.004914  itu  berarti  pada kombinasi  portofolio  terendah  pada  model  CAPM  tidak  layak  untuk  dijadikan  investasi sedangkan pada model APT kombinasi portofolio terendah layak untuk dijadikan investasi.

## 5. SIMPULAN DAN SARAN
5.1. Simpulan
1. Kombinasi  perusahaan  yang  menghasilkan  portofolio  optimal  dengan  menggunakan  model CAPM adalah PP London Sumatera Tbk, Lippo Karawaci Tbk, Indo Tambangraya Megah Tbk, Holcim  Indonesia  Tbk,  Astra  International  Tbk,  United  Tractors  Tbk,  Bank  Mandiri  Tbk,  Kalbe Farma Tbk dan Jasa Marga Tbk, dengan nilai Index Jensen’s model CAPM sebesar 0,025107.
2. Kombinasi perusahaan yang menghasilkan portofolio optimal dengan menggunakan model APT adalah PP London Sumatera Tbk, Lippo Karawaci Tbk, Indo Tambangraya Megah Tbk, Holcim Indonesia  Tbk,  Astra  International  Tbk,  United  Tractors  Tbk,  Bank  Republik  Indonesia  Tbk, Kalbe  Farma  Tbk  dan  Jasa  Marga  Tbk,  dengan  nilai  Index  Jensen’s  model  APT  sebesar 1,208032.
3. Hasil penelitian ini menunjukkan perbedaan yang signifikan antara index Jensen’s model CAPM dengan index  Jensen’s model  APT,    dimana index  Jensen’s model  APT  lebih  tinggi dibandingkan dengan Index Jensen’s model CAPM dengan jumlah perbedaan rata-rata 0,53223 dengan  standar  deviasi  0,374123.  Jumlah  skor  rata-rata index  Jensen’s model  APT  adalah 0,542808, sedangkan jumlah skor rata-rata index Jensen’s model CAPM adalah 0,011585.

## 5.2. Saran
1. Model keseimbangan akan membantu pemahaman tentang bagaimana menentukan risiko yang relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan return yang diharapkan untuk suatu aset ketika  pasar  dalam  kondisi  seimbang. Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM)  mencoba  untuk menjelaskan  hubungan  antara  risk  dan  return  secara  lebih  sederhana  dengan  hanya menggunakan satu variabel (variabel beta) dan Arbitrage Pricing Theory (APT) melengkapinya dengan variabel-variabel makro ekonomi.
2. Karena dalam penelitian ini hanya menggunakan perusahaan-perusahaan yang tercatat dalam index LQ-45 dengan periode 2 tahun, diharapkan dalam penelitian berikutnya dapat diperluas dengan menggunakan index ataupun industri-industri lain misalnya JII ( Jakarta Islamic Index ), serta memperpanjang periode penelitian.

## DAFTAR PUSTAKA
Arifin Zaenal, Teori Keuangan dan Pasar Modal , Ekonisia, Yogyakarta 2007.
Adhi Darmawan Sutjiadi, “Aplikasi Network Pohon Dalam Tree Diagram ”, Jurnal Ilmu Komputer dan Teknologi Informasi, 2003.
Agus  Sumanto,  “ Validitas  Penggunaan  CAPM  dalam  Memprediksi  Return  Saham  di  BEJ ”,  Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 2005.
Arduino  Cagnetti,  “ Perbandingan  Model  CAPM  dengan  APT ”,  Jurnal  Akuntansi  dan  Keuangan, 2002.
Brealey,  Richard  A.  Stewart  C,  Myers.  Alan  J,  Marcus, Fundamental  of  Corporate  Finance ,  Third Edition, Singapore, Mc Graw-Hill, 2001.
Doddy  Setiawan, Analisis  Faktor-Faktor  Fundamental  yang  Mempengaruhi  Risiko  Sistematis Sebelum  dan  Selama  Krisis  Moneter ,  Makalah  Simposium  Nasional  Akuntansi  VI, Surabaya:565-573, 2003.
Dermawan Sjahrial, Manajemen Keuangan , Mitra Wacana Media, Jakarta, 2010.
Gancar Candra Premananto dan Muhamad Madyan, “ Perbandingan Keakuratan CAPM dengan APT dalam  Memprediksi  Tingkat  Pendapatan  Industri  Manufaktur  Sebelum  dan  Semasa  Krisis Ekonomi ”, Jurnal Keuangan, 2003.
Gudono  dan  Ninik  Nurhayati, The  Association  between  Market  Determined  and  Accounting Determined Risk Measure: Evidence from Indonesia , Jurnal Riset Akuntansi, Manajemen dan Ekonomi 1, Agustus: 171-176, 2001.
Gujarati, Damodar, Basic Econometrics , International Edition, Mc-Graw Hill, 2003.
Halim Abdul, Analisis Investasi , Salemba Empat, Jakarta, 2005.
Husnan  Suad, Dasar-Dasar  Teori  Portofolio  dan Analisis  Sekuritas ,  Unit  Penerbit  dan  Percetakan AMP YKPN, Yogyakarta, 2005.
Hidayat,  Ichsan,  Syamsudin,  “ Penggunaan  Multi  Indeks  Model  dalam  Estimasi  Tingkat Pengembalian Investasi Saham di Indonesia ”, Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 2004.
Ignatia Martha, “ Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Harga Saham di Bursa Efek Surabaya ”, Jurnal Keuangan, 2002.
Joko Sangaji, “ Pengaruh Nilai Tukar Rupiah Terhadap Return Saham LQ 45 dengan Menggunakan Model Koreksi Kesalahan ”, Jurnal Keuangan, 2004.
Keown, Arthur J. Martin, John D. PettiJ. William Scott Jr., David F, Financial Management Principles and Applications , Ninth Edition, New Jersey, Prentice Hall, 2002.
Krishnan,  G.,  dan  Gul,  F.  A.,  “ Has  Audit  Quality  Declined?  Evidence  From  the  Pricing  of Discretionary Accruals ”, Working Paper, 2002.
Krishnan, G., “ Audit Quality and The Pricing of Discretionary Accruals ”, Working Papers, 2002.
Mayo,  Herbert  B, Financial  Institution  Investments  and  Management ,  Seventh  Edition,  New  York, Harcourt College Publishers, 2001.
Michell  Suharli,  “ Studi  Empiris  Terhadap  Dua  Faktor  yang  Mempengaruhi  Return  Saham  pada Industri Food & Beverages di BEI ”, Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 2005.
M. Jogiyanto Hartono, Teori Portofolio dan Analisis Investasi , BPFE, Yogyakarta, 2003.
Retno  Widya  Sasanti  dan  Nurfauziah,  “ Faktor-Faktor  yang  Berimplikasi  terhadap  Fluktuasi  Harga Saham di BEJ ”, Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 2001.
Samsul Mohamad, Pasar Modal dan Manajemen Portofolio , Erlangga, Jakarta 2006.
Sugiyono, Metode Penelitian Bisnis , CV. Alfabeta, Bandung, 2009.
Widoatmodjo Sawidji, Investasi Saham , PT. Elex Media Komputindo, Jakarta, 2008.
Widoatmodjo Sawidji, Cara Sehat Investasi di Pasar Modal , PT. Elex Media Komputindo, Jakarta, 2008.
Zubir  Zalmi, Manajemen  Portofolio  Penerapannya  Dalam  Investasi  Saham ,  Salemba  Empat, Jakarta, 2011.
www.idx.co.id , www.bi.go.id , www.bps.go.id , www.google.com , www.yahoo.com .