## Pengaruh  Besaran Initial Return

## Terhadap Performa Jangka Panjang Saham Perusahaan
Gavin Adrian, Michael Adityakrisna Rahardja, Aulia Nurul Huda *) Sekolah Bisnis dan Ekonomi – Universitas Prasetiya Mulya BSD City Kavling Edutown I.1 , Jl. BSD Raya Utama, BSD City, Tangerang 15339

## Abstrak
Penelit ian  ini  bertujuan  untuk  mencari  tahu  hubungan  besarnya initial  return saat perusahaan mela kukan penawaran umu m terbuka terhadap performa jangka panjang saham perusahaan yang diukur  menggunakan buy and hold return pada Bursa  Efek  Indonesia.  Penelitian  sebelumnya  berargu men  bahwa initial  return bernila i  positif  karena  adanya mark et  overreaction dan  perusahaan  yang menga mbil windows  of  opportunity dan  hal  ini  yang  menyebabkan  performa jangka  panjang  yang  buruk . Menggunakan  metode cross-sectional  regression, penelitian  ini  mene mu kan  adanya  hubungan  negatif  yang  signifikan  antara initial  return dengan buy  and  hold  return selama  3  tahun  setelah  melaku kan penawaran  umu m  terbuka.  Ha l  in i  sejalan  dengan  penelitian  sebelumnya  di negara-negara lain yang menyatakan terjadi mark et overreaction sehingga harga yang  terbentuk  di  hari  pertama  perdagangan  menjadi  te rla lu  tinggi  dan  seiring berjalannya  wa ktu  harga  ini  akan  terkoreksi.  Pene lit ian  in i  juga  mene mu kan bahwa  diperlu kan  3  tahun  sampai  harga  tersebut  terkoreksi,  d iindikasikan dengan koefisien initial return yang tidak bernilai signifikan pada buy and hold return selama 1 tahun dan 2 tahun.

## Sari Pati
This  research  attempts  to  find  relationship  between  initial  return  when  IPOs with long term performance of company’s stock with buy and hold return as the indicator at Indonesian Stock  Exchange. Previous researches argue that positive initial return occur due to mark et overreaction and companies tak ing windows of opportunity and this is also the cause of poor long -term performance. Using cross-sectional  regression  method,  this  research  finds  a  significant  negative relationship  between  initial  return  with  three  years  buy  and  hold  return.  This finding is in line with previous researches in various mark ets that state mark et overreaction as a cause of positive initial return and therefore the price shaped on  the  first  trading  day  is too high.  This  “wrong”  price  would  be  adjusted  as time  goes on.  This  research  also  finds  that it needs 3  years  for  the price to be corrected,  indicated  by  the  non-significant  coefficient  of  initial  return  when being regressed to buy and hold return for 1 year and 2 years.
Keywords: initia l return, buy and hold, ma rket overreaction, in itia l public offering (IPO), Indonesia
Kata Kunci: initia l return, buy and hold, ma rket overreaction, penawaran umu m perdana, Indonesia
*Corresponding author: aulia.nurul@p mbs.ac.id

## Pendahuluan
Initial  Public  Offering atau  yang  sering  disingkat  sebagai  IPO  merupakan  satu  peristiwa kepemilikan  perusahaan  tertutup  ditawarkan  kepada  publik.  Hal  ini  dilakukan  oleh  perusahaan  untuk mencari  dana  tambahan.  Dalam  pasar  modal,  hal  yang  lazim  dilakukan   adalah  saham  perusahaan  ini ditawarkan  terlebih  dahulu  oleh underwriter dan  baru  kemudian  diperdagangkan  secara  terbuka  pada bursa. Salah satu tugas terbesar underwriter dalam proses IPO ini adalah, bersamaan dengan perusahaan, menentukan  harga  atau  yang  biasa  disebut  sebagai offer  price. Menurut  Suyatmi  dan  Sujadi  (2006), penentuan  harga  merupakan  hal  yang  perlu  dilakukan  dengan  hati-hati  karena  perusahaan  ingin menetapkan  harga  yang  dapat  memberikan initial  return kepada  investor  agar  menarik  minat  para investor,  namun  di  sisi  lain  perusahaan  ingin  mendapatkan  dana  sebanyak-banyaknya  agar  dapat digunakan  untuk  kepentingan  perusahaan.  Fenomena initial  return bernilai  positif  dapat  ditemukan  di berbagai negara. Hal ini didokumentasikan oleh Ibbotson, Sindelar, dan Ritter (1988) pada pasar Amerika Serikat, Chorruk dan Worthington (2010)  pada pasar Thailand, Vong  dan Trigueiros (2010)  pada pasar Hong Kong, dan masih banyak lainnya.
Initial return, yang diukur dengan membandingkan harga penutupan di hari perdagangan pertama dengan offer  price, juga  dapat  diamati  dalam  pasar  Indonesia.  Mengambil  data  dari  perusahaan  yang melakukan  IPO  dari  tahun  1992  sampai  dengan  2006,  dari  382  perusahaan  yang  dapat  diamati,  310 perusahaan  memiliki initial  return yang  bernilai  positif.    Banyaknya  perusahaan  yang  memiliki initial return yang positif memunculkan pertanyaan mengapa fenomena ini dapat terjadi. Sekilas,  hal  ini dapat terjadi karena market overreaction (Ritter, 1991) .
Mengetahui hal ini, banyak peneliti yang menjadi tertarik dalam mencari tahu lebih jauh tentang efek initial  return yang  disebabkan  oleh market  overreaction terhadap  performa  jangka  panjang perusahaan  dengan  harga  saham  jangka  panjang  sebagai  indikator.  Ritter  (1991)  menemukan  bahwa semakin besar initial return perusahaan, semakin buruk performa jangka panjang perusahaan yang diukur
menggunakan  pertumbuhan  harga  saham  selama  3  tahun  setelah  perusahaan  melakukan  IPO.  Peneliti mengungkapkan terdapat 2 penjelasan terhadap hal ini: investor yang overoptimistic dan juga perusahaan yang  mengambil  keuntungan  dari  “ windows  of  opportunity” .  “ Windows  of  opportunity” didefinisikan sebagai  periode  di  saat  perusahaan  yang  melakukan  IPO  selalu  mendapat  hasil  yang  baik  dan  berhasil melakukan  IPO  dengan  harga  penawaran  yang  tinggi  dan  menimbulkan initial  return dengan  tingkat tertentu. Hal ini bisa terjadi saat kondisi ekonomi sedang baik atau kondisi market yang sedang optimis, dan lain lain.
Hasil  dari  penelitian  terdahulu  yang  mendokumentasikan  hubungan  yang  terbalik  antara initial return dengan  performa  jangka  panjang  perusahaan  menjadi  menarik  untuk  dilakukan  di  Bursa  Efek Indonesia  terutama  karena  perbedaan  karakteristik  pasar  --  sebagian  besar  penelitian  terdahulu  dengan topik  yang sama dilakukan di  negara maju. Penelitian  ini akan memberikan  manfaat bagi  investor agar dapat  menambahkan  satu  aspek  pertimbangan  dalam  keputusan  investasi  terutama  dalam  perusahaan- perusahaan yang baru melewati proses IPO serta mencoba membuktikan adanya fenomena overreaction pada  IPO  juga  terjadi  di  Bursa  Efek  Indonesia.  Oleh  karena  itu,  pada  penelitian  ini,  penulis  akan menyelidiki hubungan besarnya initial return terhadap performa jangka panjang perusahaan yang diukur menggunakan pertumbuhan harga saham 3 tahun setelah melakukan IPO.

## Kajian Pustaka dan Pengembangan Hipotesis

## Faktor-faktor yang Memengaruhi Initial Return dan Performa Jangka Panjang
Menurut  De  Bondt  dan  Thaler  (1987)  yang  meneliti  mengenai market behavior dari  investor, terjadi overreaction di capital  market, terutama  pada saat  banyak  terjadi  peristiwa  keuangan  di  suatu negara atau di dunia. Market overreaction tidak hanya terjadi  pada peristiwa seperti IPO (Ritter, 1991), atau  SEO  (Wadhwa et  al .,  2016),  namun  juga  ketika  terdapat  informasi  baru  yang  beredar  di  publik mengenai suatu saham atau perusahaan.
Market overreaction sendiri berarti fenomena saat investor cenderung memiliki reaksi berlebihan pada  peristiwa  atau  informasi  baru  yang  tidak  terduga  dan  lebih  memprioritaskan  informasi  tersebut dalam pengambilan keputusan daripada melihat data historis atau data yang selama  ini telah ada. Maka dari  itu, satu  peristiwa atau informasi seperti  laporan earnings tahunan yang baik  dari  perusahaan akan memberi  lonjakan  harga  dari  suatu  saham.  Karena adanya  perbedaan  antara  harga wajar  suatu  saham dengan harganya di pasar, setelah beberapa waktu harga akan kembali  menyesuaikan  ke nilai wajarnya setelah informasi lain tersebar secara merata dan investor sudah kembali berpikir secara rasional. Dengan begitu,  Ritter  (1991)  berpendapat  bahwa  dengan  harga  dasar  saham  yang  mencerminkan  bias  dari optimisme  atau  pesimisme  berlebih  dari  investor,  saham-saham  yang  terlihat  tidak  menarik  justru merupakan pilihan investasi yang lebih menarik daripada saham yang sekarang terlihat menarik.
Sesuai  dengan  penelitian  Ritter  (1991)  yang  melakukan  penelitian  mengenai overreaction hypothesis, beberapa  peneliti  lain  telah  melakukan  penelitian  di  berbagai  negara  dan  mendapat kesimpulan yang sama. Sehgal dan Singh (2008), dan penelitian Boussaidi (2013) menemukan bahwa hal tersebut terjadi pada sepertiga sampel yang diteliti di  India dan Tunisia.
Juga  mendukung  hal  tersebut,  menurut  penelitian  yang  dilakukan  oleh  Jai  dan  Kini  (1994), underperformance yang  terjadi  pada  perusahaan  yang  melakukan  IPO  disebabkan  oleh  adanya asymmetric  information yang  beredar  di market membuat  investor  menjadi overoptimistic terhadap performa jangka panjang perusahaan tersebut. Hal ini dibuktikan negatif oleh Jai dan Kini (1994), dengan hasil dari penelitian menunjukkan bahwa adanya peningkatan sales dan capital expenditure setelah tahap IPO  hanyalah  peningkatan  sesaat  yang  tidak  dapat  dipertahankan  perusahaan,  sehingga  mengakibatkan penurunan  kinerja  jangka  panjang  dari  perusahaan  tersebut  dan  tentunya,  hal  ini  juga  mem engaruhi kinerja jangka panjang saham dari perusahaan tersebut.

## Issue Size
Ukuran dari penawaran ditentukan dari banyaknya jumlah saham yang diterbitkan dan harganya saat  IPO.  Variabel  ini  digunakan  di  penelitian  sebelumnya  untuk  mengontrol  risiko  (termasuk  risiko underperformance) dari  perusahaan  yang  melakukan  IPO  dan  ketidakpastian  dari  penerbit  saham. Perusahaan  yang  sudah  lebih  mapan  dan  dewasa  seringkali  melakukan  IPO  dengan  ukuran  penawaran yang lebih besar dan secara umum memiliki risiko  yang  lebih kecil daripada perusahaan dengan ukuran penawaran  yang  lebih  kecil  (Guo,  Lev,  dan  Shi,  2006).  Terdapat  penelitian  yang  menemukan  bahwa ukuran IPO yang besar akan mengurangi tingkat underperformance jangka panjang dari suatu perusahaan (Corhay,  dkk.  2002).  Di  Indonesia,  hasil  penelitian  dari  Mahardhini  dan  Agus  (2009)  juga mengungkapkan  bahwa issue  size adalah  satu-satunya  variabel  yang  signifikan  yang  memberikan pengaruh positif terhadap performa jangka panjang sesudah IPO dari perusahaan-perusahaan di Indonesia yang IPO dari tahun 2000 hingga tahun 2005.

## Growth Expectation
Growth expectation merupakan ekspektasi pertumbuhan pasar terhadap suatu saham perusahaan tertentu.  Seringkali,  hal  ini  dapat  diukur  dengan  menggunakan market  ratios seperti price-to-earnings , market-to-book, dan  lain-lain.  Pada  umumnya,  investor  rela  membayarkan premium yang  lebih  besar ketika  memiliki  ekspektasi  pertumbuhan  yang  tinggi  terhadap  saham  perusahaan,  menjadikan market ratios yang disebutkan semakin besar. Berdasarkan Zheng dan Stangeland (2007), ketika penutupan hari pertama  perdagangan,  rasio-rasio  ini  seharusnya  merefleksikan  ekspektasi  pertumbuhan  investor (terhadap saham tertentu). Jika rasio  ini sudah merefleksikan seluruh  informasi terkandung pada initial return, maka koefisien dari initial return akan bersifat tidak signifikan.

## Wealth Relative
Wealth  relative merupakan proxy yang  digunakan  oleh  Ritter  (1991)  untuk  membandingkan performa  saham  dengan  performa benchmark, dalam  kasus  Ritter,  saham  perusahaan  dari  industri  dan
market value yang mirip. Wealth relative ini  merupakan hasil  perhitungan dengan rumus (1  + average return saham-saham IPO selama 3 tahun) / (1+ average return dari benchmark). Sehingga, ketika  nilai dari wealth  relative kurang  dari  1, average  return dari benchmark yang  digunakan  lebih  besar dibandingkan dengan average return saham-saham IPO selama 3 tahun. Ritter juga menggunakan wealth relative untuk menentukan dummy variable dari industri ketika melakukan analisis regresi.

## Debt-to-Equity Ratio
Menurut  Firth  dan  Smith  (1992),  tingkat  kewajiban  yang  tinggi  akan  mempersulit  pihak manajemen  perusahaan  dalam  melakukan  prediksi  perusahaan  di  masa  depan.  Menurut  hasil  dari penelitian  lain  di  Italia  oleh  Pagano,  dkk.  (1998),  perusahaan  melakukan go  public bukan  untuk membiayai  ekspansi  dan  pertumbuhan  di  masa  depan,  namun  untuk  menyeimbangkan  akun  mereka setelah  melakukan  investasi  jangka  panjang  yang  tinggi  untuk  ekspansi  dan  pertumbuhan  di  masa depannya.  Degeorge  dan  Zeckhauser  (1993)  juga  beranggapan  bahwa  pengurangan  rasio  utang  adalah salah  satu  alasan  perusahaan  melakukan  IPO.  Penelitian  ini  juga  akan  melihat  apakah  hal  yang  sama terjadi juga pada perusahaan-perusahaan di Indonesia.

## Hubungan Initial Return dengan Performa Saham Jangka Panjang
Salah  satu  peristiwa  saat market  overreaction paling  sering  terjadi  adalah  ketika  perusahaan melakukan proses IPO. Ritter (1991) meneliti performa jangka panjang perusahaan yang melakukan IPO dan  menemukan  bahwa  terdapat  hubungan  yang  negatif  antara  besarnya initial  return dengan return harga  saham  perusahaan  tiga  tahun  setelah  melakukan  IPO. Peneliti  berargumen  bahwa  adanya initial return pada  hari  pertama  perdagangan  disebabkan  oleh market  overreaction. Dengan  demikian,  harga yang terbentuk di  hari pertama kurang  mencerminkan nilai fundamental dari perusahaan tersebut. Oleh karena  itu,  Ritter  juga  menemukan  bahwa  dalam  jangka  waktu  3  tahun  setelah  IPO,  harga  saham perusahaan-perusahaan ini akan terkoreksi dan kembali  ke nilai wajarnya . Lebih  jauh  lagi, peneliti  juga
mengungkapkan  bahwa  ketika  membandingkan  perusahaan-perusahaan  ini  dengan  perusahaan  sejenis (dilihat  dari  ukuran  dan  industrinya),  saham  perusahaan  yang  melakukan  IPO  tidak  menunjukkan performa  yang  lebih  baik  dibandingkan  dengan  saham  perusahaan  sejenis.  Hal  ini  ditunjukkan  dengan membandingkan BHR ( buy and hold return ) kedua kelompok. Kelompok yang melakukan IPO memiliki BHR sebesar 34.47% dan kelompok pembanding (yang terdiri dari  perusahaan listed pada industri yang sama dan memiliki market value yang mirip) memiliki BHR sebesar 61.86%.
Menurut Raharja, Suhaeli, dan Mranani (2017), harga saham yang berada di atas intrinsic value- nya membutuhkan waktu yang cukup lama untuk kembali terkoreksi mendekati intrinsic value dari saham tersebut  karena  adanya  informasi  asimetris  yang  ada  di  pasar.  Hal  yang  sama  terjadi  juga  dengan fenomena market  overreaction saat  IPO.  Sesuai  dengan  penelitian  dari  Ritter  (1991)  pula,  efek underperformance setelah  IPO  baru  terlihat  dari  pengukuran buy and  hold returns (BHR)  efek  dengan jangka periode 3 tahun sejak perusahaan IPO.

## Signalling Theory
Namun,  di  sisi  lain,  terdapat  penelitian  yang  mengatakan  bahwa initial  return yang  terjadi merupakan underpricing yang dilakukan oleh perusahaan sebagai sinyal yang diberikan oleh  perusahaan kepada pasar. Teori ini dikenal sebagai signalling theory. Allen dan Faulhaber (1989), Welch (1989), dan Grinblatt  dan  Hwang  (1989)  berpendapat  bahwa  semakin  besar underpricing yang  dilakukan,  semakin baik  kualitas  perusahaan  tersebut. Hal  ini  dikarenakan underpricing yang  dilakukan  merupakan  upaya memberi  sinyal  kepada  investor . Fenomena underpricing yang  besar  ini  hanya  dapat  dilakukan  oleh perusahaan yang memiliki kualitas yang baik karena mereka merasa dapat menutup biaya underpricing di masa yang akan datang.
Sebaliknya,  perusahaan  yang  tidak  memiliki  kualitas  baik  harus  mengeluarkan  dana  untuk mengimitasi signalling yang  dilakukan  oleh  perusahaan  berkualitas  baik  dan  perusahaan  juga  perlu mengeluarkan biaya untuk mengimitasi sumber daya yang mereka miliki agar menyerupai yang dimiliki
oleh perusahaan berkualitas baik  (Welch, 1989). Efek dari biaya yang lebih tinggi  ini membuat alternatif yang  dimiliki  oleh  perusahaan  berkualitas  kurang  baik  sangat  menarik  --  menunjukkan  nilai  asli  dari perusahaan tersebut. Menurut Welch (1989), perusahaan berkualitas baik berani melakukan underpricing karena  mereka  percaya  bahwa  mereka  dapat  menutup cost  of  underpricing ini  dengan  mendapatkan favourable terms pada seasoned equity offerings.

## Metode Penelitian

## Populasi dan Sampel Penelitian
Penelitian  ini  akan  mengambil  populasi  seluruh  perusahaan  yang  melakukan  penawaran  umum perdana pada Bursa Efek Indonesia dan memenuhi  beberapa kriteria yang sudah ditentukan. Kriteria  ini adalah  perusahaan  melakukan  penawaran  umum  perdana  di  antara  tahun  2004  dan  2014.  Batas  bawah tahun  digunakan  karena  dari  periode  2004,  pertumbuhan  ekonomi  Indonesia  sedang  dalam  masa  yang stabil  dengan  pertumbuhan  per  tahun  di  atas  5%.  Satu-satunya  tahun  pada  periode  ini  pertumbuhan ekonomi tidak mencapai 5% adalah pada tahun 2009  yaitu sebesar 4.63% karena dampak krisis keuangan dunia  yang  disebabkan  krisis subprime  mortgage di  Amerika  Serikat.  Pada  tahun  2010  pertumbuhan ekonomi Indonesia kembali naik  ke 6.22% dan stabil di  level  di atas 5% pada tahun-tahun berikutnya. Sedangkan  batas  atas  periode  adalah  tahun  2014,  karena  penulis  ingin  meneliti  performa  perusahaan setelah 3 tahun melakukan penawaran umum perdana.
Sampel  penelitian  dipilih  dari  11  Industri  berbeda  menurut Global  Industry  Classification Standard (GICS).

## Data dan Sumber Data
Data yang diperlukan adalah data sekunder yang diperoleh melalui dua sumber, yaitu Bloomberg Terminal dan Yahoo! Finance sebagai pelengkap berdasarkan data yang ada pada tahun 2018 terhadap perusahaan-perusahaan yang IPO sejak tahun 2004 hingga 2014..

## Teknik Pengumpulan Data
Sampel  untuk  penelitian  ini  diambil  dengan  menggunakan  metode purposive  sampling dengan menetapkan  beberapa  kriteria  yang  dalam  pengambilan  sampel  seperti  yang  sudah  dijelaskan  di  atas. Kriteria tersebut diantaranya adalah perusahaan yang IPO dari tahun 2004 hingga 2014 dengan data yang tersedia di Bloomberg Terminal atau Yahoo! Finance . Data yang sudah didapat akan diolah sebagaimana yang diperlukan agar data sesuai dengan kebutuhan penelitian.

## Definisi Operasional
Pengoperasionalan  konsep  atau  disebut  dengan  mendefinisikan  konsep  secara  operasi  adalah menjelaskan karakteristik dari objek ke dalam elemen-elemen yang dapat diobservasi yang menyebabkan konsep dapat diukur dan dioperasionalkan di dalam riset (Sekaran, 2006). Konsep operasional yang perlu dijelaskan dalam penelitian ini adalah:
a) Initial return sebagai variabel  independen merupakan persentase perbedaan harga penutupan di hari perdagangan pertama suatu perusahaan dengan offer price saham tersebut.
b) Performa  jangka  panjang  sebagai  variabel  dependen  merupakan  return  dari  saham  suatu perusahaan diukur menggunakan holding period return atau pertumbuhan harga saham penutupan hari pertama sampai 3 tahun setelah IPO dengan formula sebagai berikut:
BHRi 36 adalah buy  and  hold  return dari  harga  saham  perusahaan i selama  36  bulan  setelah perusahaan  IPO. r it adalah  return  mentah  perusahaan i di  bulan t .  Metode  ini  mengukur total return dimana saham dibeli  di harga penutupan  pertama setelah IPO dan ditahan hingga tepat 3 tahun setelah perusahaan tersebut IPO.
Penelitian  juga menghitung BHRi 24 dan BHRi 12 dari sampel  penelitian untuk melihat apa yang terjadi pada periode jangka waktu yang lebih pendek dari 3 tahun.
Formula BHRi 24 :
Formula BHRi 12 :
c) Ukuran  penawaran  sebagai  variabel  kontrol  merupakan  jumlah  dana  yang  didapatkan  oleh perusahaan dari IPO dengan cara mengukur shares outstanding dikalikan dengan offer price.
d) Indikator  industri  adalah  variabel  dummy  yang  menyesuaikan  perbedaan  siklus  bisnis  dengan angka 1 adalah untuk industri yang memiliki Wealth Relative paling besar dan paling kecil, yaitu health care sebagai  industri  dengan Wealth  Relative paling  besar  dan finance sebagai  industri dengan Wealth Relative paling kecil.
e) Growth expectation dari sebuah perusahaan yang dilihat dari rasio Earnings/Price dan Book/Price dari  perusahaan  pada  saat  hari  perdagangan  pertama  juga  digunakan  sebagai  variabel  kontrol, mengikuti penelitian Zheng dan Stangeland (2007).
f) Sesuai penelitian dari Degeorge dan Zeckhauser (1993) yang dikutip oleh Jai  dan Kini (1994), salah satu alasan perusahaan melakukan IPO adalah untuk mengurangi rasio utang, sehingga rasio DER juga dimasukkan sebagai variabel kontrol penelitian

## Alat Analisis Data dan Pengujian
Pengukuran performa saham perusahaan pada periode setelah IPO menggunakan metode Buy and Hold Return per bulan dengan  periode 3 tahun dari saat IPO dengan variabel  independen initial return perusahaan  dan  4  variabel  kontrol:  (i)  ukuran  dari  penawaran  dan  (ii)  indikator  industri  (iii) growth expectation, dan  (iv) debt  to  equity  ratio .  Metode cross-sectional  regression digunakan  untuk
menjelaskan  hubungan  variabel  dependen  dan  independen.  Berdasarkan  definisi  operasional  variabel maka didapat model untuk pengujian ini sebagai berikut:
BHR  atau buy  and  hold  return sebagai  variabel  dependen,  IR  adalah  Initial  Return  dari  hari pertama  perdagangan  saham  sebagai  variabel  independen.  Sisanya  adalah  variabel  kontrol  yang  terdiri dari PRCD adalah Proceed atau besar penawaran, FIN dan HC adalah variabel dummy untuk industri yang didapat  dari  hasil  perhitungan Wealth  Relative, DER  adalah debt-to-equity  ratio dari  perusahaan,  EP adalah variabel  kontrol earnings / price ratio perusahaan, dan BMV  juga adalah  variabel kontrol book value  /  price  ratio perusahaan  yang  mewakili growth  expectation perusahaan  tersebut  yang  akan tercermin dalam harga sahamnya.
Sebelum itu, untuk memenuhi asumsi klasik, pengujian multikolinearitas, heteroskedastisitas, dan auto-kolerasi juga akan dilakukan.

## Hasil dan Pe mbahasan
Setelah  mengumpulkan  data  dari Bloomberg  terminal, data  yang  didapatkan  disortir  sesuai dengan  kriteria  yang  telah  disebutkan  di  bagian  Teknik  Pengumpulan  Data.  Data  yang  diikutsertakan adalah perusahaan-perusahaan yang melakukan IPO di antara tahun 2004 sampai 2014. Selain itu, penulis tidak  mengikutsertakan  perusahaan-perusahaan  yang  tidak  memiliki  data  yang  lengkap  (variabel dependen, variabel independen, dan variabel kontrol). Data yang tidak lengkap dicoba dilengkapi dengan menggunakan Yahoo!  Finance ,  namun  jika  masih  tidak  tersedia,  maka  sampel  tersebut  dianggap  tidak valid dan  tidak  diikutsertakan.  Setelah  mensortir  data,  didapatkan  sebanyak  105  perusahaan  yang memenuhi kriteria.
Berikut adalah ringkasan dari data yang  dimiliki  dikelompokkan berdasarkan tahun  perusahaan melakukan penawaran umum terbuka:

## Tabel 1. Ringkasan Data berdasarkan Tahun Penawaran Umum Terbuka
Dari tahun 2004 sampai 2014, perusahaan yang melakukan penawaran umum terbuka dalam sampel rata - rata memiliki initial return yang bernilai positif. Mengacu pada tabel tersebut, penawaran umum terbuka paling banyak terjadi pada tahun  2010 dan 2011 yaitu sebanyak  16 penawaran umum terbuka masing- masing tahun. Sedangkan, initial return paling besar terjadi  pada pada tahun 2006  yaitu sebesar 37.3%. Hal ini terutama disebabkan oleh PT Central Proteina Primba, Tbk. yang mengalami initial return sebesar 68.2%. Sebaliknya, initial return paling kecil terjadi pada tahun 2009. Meskipun tidak ada kejadian yang mencatatkan initial  return yang  negatif  pada  tahun  ini,  perusahaan-perusahaan  yang  melakukan penawaran  umum  terbuka  mengalami initial  return yang  bernilai  kecil.  Penulis  juga  melakukan pengelompokkan data berdasarkan sektor dari setiap perusahaan sebagai berikut:
Tabel 2. Ringkasan Data berdasarkan Sektor Perusahaan
Berdasarkan  tabel  di  atas,  melihat  dari  level  sektor,  sebagian  besar  perusahaan  memiliki initial  return yang  positif  ketika  melakukan  penawaran  umum  terbuka. Initial return yang  terjadi  pada  setiap  sektor berbeda-beda,  berkisar  dari  -1%  sampai  32%.  Sebagian  besar  sektor  memiliki  nilai initial  return yang positif. Hal ini sejalan dengan penemuan penelitian terdahulu yang mendokumentasikan adanya fenomena initial  return bernilai  positif  pada  saat  penawaran  umum  terbuka.  Hanya  terdapat  satu  sektor  yang memiliki rata-rata initial return yang negatif,  yaitu information technology. Namun, hal  ini  belum tentu dapat  menggambarkan  karakteristik  dari  sektor  tersebut  karena  hanya  terdapat satu  sampel  perusahaan dari sektor information technology dalam penelitian ini.
Grafik 1. Plot Initial Return terhadap Buy and Hold Return 3 Tahun
Plot dari  data  yang  dikumpulkan  ditampilkan  pada  Grafik  1.  Terdapat  hubungan  yang  negatif  antara variabel  independen  yaitu initial  return dengan  variabel  dependen  yaitu buy and hold  return selama  3 tahun.  Dengan  tujuan  untuk  lebih  memahami  karakteristik  data  yang  dimiliki,  penulis  menampilkan ringkasan statistik deskriptif dari setiap variabel:

## Tabel 1. Ringkasan Statistik Deskriptif
Buy and hold return selama 3 tahun sebagai variabel dependen memiliki rata-rata 1.108. Hal ini berarti  perusahaan-perusahaan  yang  termasuk  dalam  sampel  untuk  penelitian  rata-rata  memiliki return yang positif (diukur dengan buy and hold return ) karena memiliki nilai buy and hold return lebih dari 1. Meskipun demikian, standar deviasi dari variabel ini cukup besar. Hal ini juga dapat terlihat pada Grafik 1. Sebagian kecil data memiliki return yang sangat besar.
Kemudian, variabel independen yaitu initial return memiliki karakteristik yang mirip dengan buy and  hold  return karena  standar  deviasi  yang  tergolong  besar  relatif  terhadap  rata-rata  dari  data  yang dimiliki.  Lalu  nilai  minimum  untuk  sampel initial  return memiliki  nilai  negatif  dan  nilai  maksimum memiliki  nilai positif. Dari sini  dapat  diketahui bahwa dari sampel yang  dimiliki, beberapa perusahaan memiliki  harga  penutupan  pada  hari  IPO  yang  lebih  rendah  dibandingkan  dengan offer price- nya  dan perusahaan  yang  lain  memiliki  harga  penutupan  yang  lebih  tinggi.  Meskipun  demikian,  rata -rata  dari variabel ini bernilai positif yang dapat diartikan sebagai sebagian besar data memiliki initial return yang positif.
Sedangkan  untuk  variabel  kontrol  yaitu proceeds, terlihat  bahwa  terdapat range yang  besar. Seperti yang sudah diungkapkan sebelumnya, proceeds digunakan untuk memasukkan efek dari ukuran perusahaan. Dari statistik  deskriptif yang telah disajikan, sampel yang dimiliki penulis memiliki ukuran yang beragam.

## Wealth Relative
Wealth  relative adalah  sebuah  ukuran  performa  yang  membandingkan  performa  saham  (dilihat dari return selama  3  tahun)  dengan benchmark yang  ditentukan. Wealth  relative dihitung  dengan menggunakan rumus: (1 + average return saham-saham IPO selama 3 tahun) / (1+ average return dari
benchmark). Dalam penelitian ini, benchmark yang dipilih sebagai pembanding adalah JCI Index. Berikut adalah rangkuman dari penghitungan wealth relative dari masing-masing sektor berdasarkan sistem GICS.
Tabel 2. Wealth Relative dari setiap Sektor
Interpretasi  dari  nilai wealth  relative ini  penting  agar  dapat  membandingkan  performa  efek dengan performa benchmark yaitu JCI Index. Ketika  nilai dari wealth relative lebih dari 1,  maka pada periode yang sama, perusahaan-perusahaan yang melakukan penawaran umum berhasil mencetak return yang lebih tinggi dibandingkan dengan benchmark . Sebaliknya, ketika nilai wealth relative kurang dari 1, performa perusahaan yang melakukan  penawaran umum perdana  lebih buruk  dibandingkan benchmark . Dari  hasil  yang  disajikan,  dapat  dilihat  bahwa  hanya  sektor energy,  health  care, dan information technology yang memiliki return lebih tinggi dibandingkan dengan benchmark.
Penghitungan wealth relative ini  juga  berguna untuk penentuan dummy variable dalam regresi. Sejalan dengan Ritter (1991), sektor yang diberikan nilai 1 sebagai dummy variable adalah variabel yang memiliki wealth  relative tertinggi  dan  terendah.  Dalam  kasus  penelitian,  kedua  sektor  tersebut  adalah health care (tertinggi) dan financials (terendah).

## Analisis Regresi
Penelitian  bertujuan  untuk  menganalisis  pengaruh  besarnya initial  return terhadap  performa jangka  panjang  dari  perusahaan  yang  diukur  dengan buy  and  hold  return selama  3  tahun  setelah melakukan  IPO.  Untuk  itu,  penulis  melakukan  regresi  majemuk  dengan  tingkat confidence  interval sebesar 95%. Berikut adalah hasil dari analisis regresi:
Tabel 3. Ringkasan Hasil Regresi Initial Return terhadap Buy and Hold Return selama 3 tahun setelah IPO
R-square: 15.48%
BHR36 =1.2177 -0.9798(Initial Return) +7.707e-09 (Proceeds) + 0.0774(Financials) - 0.0346(Health
Care) - 0.0007(Debt to Equity Ratio) + 4.2962 (Earnings/Price) - 0.3183 (Book Value/Price)
Hasil  regresi  tersebut  sejalan  dengan  penelitian  terdahulu,  dengan  temuan  yaitu initial  return memiliki  pengaruh  negatif  terhadap price growth dari  saham  tersebut,  dapat  terlihat  dari  tanda  negatif pada  koefisien initial  return yang  bersifat  signifikan  ( p-value sebesar  0.0048).  Hal  ini  berarti  semakin besar tingkat initial return saat IPO dari suatu saham, semakin buruk juga performa jangka panjang efek tersebut.  Hasil  regresi  menunjukkan  R-square  sebesar  15.48%  yang  berarti  model  regresi  tersebut memiliki  kemampuan  sebesar  15.48%  dalam  menjelaskan  variasi  pada  variabel  dependen  berdasarkan variabel independen dan variabel kontrol secara keseluruhan.
Ritter (1991) menyediakan dua penjelasan terhadap fenomena initial return yang positif. Pertama dari  sisi  investor,  terjadi market  overreaction yang  membuat  harga  penutupan  di  hari  pertama  menjadi terlalu  tinggi.  Seperti  yang  dinyatakan  pada  bab  kajian  literatur, overreaction terjadi  ketika  investor memiliki  reaksi  yang  berlebihan  terhadap  informasi  baru  sehingga  dalam  kasus  ini,  investor  menjadi terlalu  optimis  terhadap  prospek  suatu  perusahaan  yang  baru  melakukan  penawaran  umum  terbuka. Kedua, peneliti mengambil sudut pandang perusahaan. Peneliti berargumen bahwa perusahaan melakukan
penawaran  umum  terbuka  ketika  melihat windows  of  opportunity. Kondisi  ini  diasosiasikan  dengan kondisi ekonomi  yang  baik, market yang sedang optimis, dan  lain-lain. Hal  ini  juga menjadi penyebab initial return yang bernilai positif pada penutupan hari pertama perdagangan.
Seiring  berjalannya  waktu,  informasi  mengenai  sebuah  perusahaan,  terutama  perusahaan  yang baru  melakukan  IPO  akan  semakin  tersedia  kepada  market  (investor)  dan  harga  dari  suatu  efek  akan terkoreksi ke nilai wajarnya. Saham-saham yang dipandang paling positif oleh  investor pada penawaran umum terbuka akan mendapatkan permintaan yang besar yang menyebabkan kenaikan pada harga saham tersebut  dan initial  return yang  positif.  Dalam  kata  lain,  harga  yang  terbentuk  pada  hari  pertama perdagangan  menjadi  terlalu  tinggi  dan  ketika  informasi  tentang  perusahaan  tersebut  semakin  tersedia, akan  terjadi  koreksi  pada  harga  dan  pada  kasus  ini,  koreksi  yang  terjadi  adalah  harga  saham  tersebut menurun.  Sebaliknya,  perusahaan  yang  dianggap  tidak  berprospek  (dilihat  dengan initial  return yang mendekati 0) justru memiliki performa jangka panjang yang relatif baik relatif terhadap perusahaan yang dianggap  memiliki  prospek  yang  baik.  Hal  inilah  yang  menyebabkan  hubungan  yang  terbalik  antara initial return dengan performa jangka panjang perusahaan.
Proceed, sebagai variabel kontrol dalam penelitian  ini  juga sejalan dengan penelitian terdahulu yang dilakukan. Proceed memiliki koefisien  dengan nilai  positif yang berarti semakin besar uang yang didapatkan ketika penawaran umum , semakin  bagus performa jangka panjang perusahaan. Hal ini dapat terjadi  karena  perusahaan-perusahaan  yang  mendapatkan proceeds yang  besar  diidentikan  dengan perusahaan yang besar dan berkualitas baik  yang artinya perusahaan-perusahaan ini menanggung risiko yang lebih kecil sehingga memiliki performa jangka panjang yang lebih baik. Meskipun demikian, ketika dilihat lebih jauh, variabel  ini  memiliki koefisien yang sangat kecil dan tidak bersifat signifikan. Hal ini dapat dilihat dari p-value variabel yang bernilai 0.845 ( do not reject H0).
Hasil regresi juga membuktikan bahwa Debt to Equity Ratio sebagai variabel kontrol lainnya juga tidak bersifat signifikan terhadap performa jangka panjang perusahaan dilihat dari p-value sebesar 0.5176 ( do  not  reject  H0) . Koefisien  yang  negatif  berarti  semakin  besar  DER  dari  sebuah  perusahaan  setelah
IPO,  semakin  buruk  performa  jangka  panjang  perusahaan  tersebut.  Hal  itu  berarti  perusahaan  gagal menurunkan rasio utang dari perusahaan melalui proses IPO.
Sedangkan  rasio  Earnings/Price  menunjukkan  koefisien  yang  positif  dengan  signifikan  dilihat dari p-value sebesar 0.0168 ( reject H0). Hal ini menunjukkan bahwa sustainable growth rate perusahaan yang dilihat dari rasio EP berhubungan positif dengan performa jangka panjang suatu perusahaan. Namun di lain sisi rasio Book Value / Price gagal dalam menjelaskan performa perusahaan dalam jangka panjang, dilihat  dari p-value sebesar  0.23 (do not  reject  H0) yang  berarti  variabel  BP  tidak  bersifat  signifikan terhadap model regresi.
Penulis kemudian juga ingin melihat hubungan initial return dengan buy and hold return selama 12 bulan dan 24 bulan. Berikut adalah  hasil regresi initial return beserta variabel kontrol terhadap buy and hold return selama 12 bulan dan 24 bulan:
Tabel 4. Ringkasan Hasil Regresi Initial Return terhadap Buy and Hold Return selama 1 tahun setelah IPO
R-square: 22.80%
BHR12 =0.6399 + 1.0685 (Initial Return) - 5.42e-09 (Proceeds) - 0.7563 (Financials) + 0.8456 (Health Care) - 0.0015(Debt to Equity Ratio) + 14.9074 (Earnings/Price) + 0.1438 (Book Value/Price)
Pada  jangka  waktu  satu  tahun  setelah  IPO,  hasil  regresi  tidak  menunjukkan  hasil  yang  sama dengan periode 3 tahun. Initial return memiliki koefisien positif namun tidak dapat menjelaskan BHR12 secara signifikan karena memiliki nilai p-value sebesar 0.123 (do not reject H0) atau tidak signifikan.
Variabel lain seperti proceeds, DER, dan BP juga tidak menunjukkan hasil yang signifikan dilihat dari nilai p-value . Hanya variabel EP yang menunjukkan hasil yang signifikan dengan p-value 0.0002 dan koefisien  positif  14.90,  yang  berarti  pada  tahun  pertama  hanya  variabel EP yang  memiliki  pengaruh signifikan terhadap BHR12.
Tabel 5. Ringkasan Hasil Regresi Initial Return terhadap Buy and Hold Return selama 2 tahun setelah IPO
R-square: 19.36%
BHR12 =0.6830 + 0.3614 (Initial Return) - 2.7e-08 (Proceeds) - 1.4736 (Financials) + 1.2204 (Health
Care) - 0.0084 (Debt to Equity Ratio) + 51.2809 (Earnings/Price) - 1.4817 (Book Value/Price)
Sedangkan pada jangka waktu dua tahun setelah IPO, hasil regresi juga belum menunjukkan hasil yang  sama  dengan  periode  3  tahun. Initial  return memiliki  koefisien  positif  yang  semakin  mengecil namun  tetap  tidak  dapat  menjelaskan  BHR24  secara  signifikan  karena  memiliki  nilai p-value sebesar 0.6164 (do not reject H0) .
Variabel lain seperti proceeds, DER, dan BP juga tidak menunjukkan hasil yang signifikan dilihat dari  nilai p-value masing-masing  variabel.  Hanya  variabel EP yang  kembali  menunjukkan  hasil  yang signifikan  dengan p-value 0.0001  dan  koefisien  positif  51.28,  yang  berarti  pada  tahun  pertama  hanya variabel EP yang memiliki pengaruh signifikan terhadap BHR 12.
Hal ini sejalan dengan  penelitian terdahulu yang  menyatakan dibutuhkan waktu  jangka panjang untuk dapat melihat  dampak negatif dari initial return terhadap performa BHR dari sebuah perusahaan
karena  adanya asymmetric  information di  pasar.  Hal  ini  menyebabkan  diperlukan  waktu  untuk  harga saham  terkoreksi  atau  mendekati fair  value dan  berdasarkan  penemuan  ini,  diperlukan  setidaknya  36 bulan sampai harga saham kembali pada harga wajarnya.
Di sisi  lain dari kedua hasil tersebut, penelitian di  jangka waktu satu dan dua tahun memiliki R- square  yang  relatif  lebih  baik  dibandingkan  dengan  regresi initial  return terhadap buy  and hold return selama 3 tahun.

## Simpulan
Fenomena initial return merupakan fenomena yang sering terjadi  pada kasus penawaran umum terbuka.  Pertanyaan-pertanyaan  seputar  alasan  terjadinya initial  return dan  implikasinya  terhadap performa  perusahaan  seringkali  muncul.  Penelitian  ini  ingin  mengeksplorasi  hubungan initial  return dengan  performa  jangka  panjang  perusahaan  yang  diukur  menggunakan buy and hold  return selama  3 tahun di Bursa Efek Indonesia. Setelah  melakukan analisis regresi, penulis menemukan bahwa terdapat hubungan  yang  negatif  antara initial  return dengan buy  and  hold  return selama  36  bulan  setelah melakukan penawaran umum terbuka .
Hal  ini  sejalan  dengan  penelitian  terdahulu  yang  dilakukan.  Alasan  terjadinya  hal  ini  adalah terjadi market  overreaction dan  perusahaan  yang  mengambil windows  of  opportunity sehingga  harga penutupan  di hari  pertama berada di atas harga wajarnya. Seiring berjalannya waktu,  informasi tentang suatu  perusahaan  semakin  tersedia  dan  investor  akan  melakukan adjustment terhadap  informasi  baru. Pada  tahap  inilah  koreksi  terhadap  harga  saham  akan  terjadi  dan  saham-saham  yang  dianggap  paling berprospek  ketika  penawaran  umum  terbuka  (dilihat  dengan initial  return yang  tinggi)  justru  memiliki return yang  lebih  kecil  bahkan  dalam  sebagian  kasus,  negatif.  Penelitian  ini  juga  menemukan  bahwa diperlukan waktu setidaknya  36 bulan untuk harga saham terkoreksi  pada nilai wajarnya. Hal  ini dapat dilihat dari hasil regresi buy and hold return selama 12 bulan dan 24 bulan yang memiliki koefisien yang tidak signifikan untuk variabel initial return.

## Referensi
Allen  dan  Faulhaber.  (1988).  Signalling  by  Underpricing  in  the  IPO  Market .  Journal  of  Financial Economics , 23, 303-323
Boussaidi,  Ramzi.  (2013).  Overconfidence  Bias  and  Overreaction  to  Private  Information  Signals:  The Case of Tunisia. Procedia - Social and Behavioral Sciences , 81, 241-245
Cai  &  Wei.  (1997).  The  investment  and  operating  performance  of  Japanese  initial  public  offerings.
Pacific-Basin Finance Journal , 5, 389-417
Chorruk  &  Worthington.  (2010).  New  Evidence  on  the  Pricing  and  Performance  of  Initial  Public Offerings in Thailand, 1997-2008. Emerging Markets Review , 11, 285-299
Corhay, dkk. (2002). The Long Run Performance of Malaysian Initial Public Offerings (IPO): Value and Growth Effects . Journal of Managerial Finance , 28, 52-65
De Bondt dan Thaler. (1985). Does the Stock Market Overreact?. The Journal of Finance ,. 40, 793-805 De Bondt dan Thaler. (1986). Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality . The Journal of Finance , 42, 557-581
Fuadillah  dan  Harjito.  (2009).  Long-Run  IPO  Performances and  Its  Influencing  Factors:  The  Case  of Indonesian Stock Exchange. Jurnal Siasat Bisnis , 13, 151-171 Grinblatt & Hwang. (1989). Signalling and the Pricing of New Issues . The Journal of Finance , 44 (2), 393-420
Guo,  Lev,  dan  Shi.  (2005).  Explaining  the  Short  and  Long-Term  IPO  Anomalies  in  the  US  by  R&D . Journal of Business Finance and Accounting, 33, 550-579 Ibbotson, dkk. (1988). Initial Public Offerings . Journal of Applied Corporate Finance , 1, 37-45
Jai dan Kini. (1994). The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms. The Journal of Finance , 49. 1699-1726
Levis, Mario. (1993). The Long-Run Performance of Initial Public Offerings: The UK Experience 1980- 1988 . Financial Management , 22, 28-41
Mahardhini  dan  Agus.  (2009).  Long-Run  IPO Performances and  Its  Influencing  Factors:  The  Case  of Indonesian Stock Exchange . Jurnal Siasat Bisnis , 13, 151-171
Myers dan Majluf. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have. Journal of Financial Economics, 13, 187-221 Pagano, dkk. (1998). Why do Companies Go Public? An Empirical Analysis. The Journal of Finance , 53, 27-64
Reber  dan  Vencappa.  (2015).  Deliberate  premarket  underpricing  and  aftermarket  mispricing:  New Insights on IPO Pricing. International Review of FInancial Analysis , 44, 18-33. Ritter, Jay R. (1991). The Long Run Performance of Initial Public Offerings . The Journal of Finance , 46, 3-27
Raharja,  dkk.  (2017).  Research  of  the  Stock  Price  Overreaction  and  Investor  Overconfidence  Issues. Vilnius Gediminas Technical University , 1, 127-139
Sehgal and Singh. (2008). Determinants of Initial and Long-Run Performance of IPOs in Indian Stock Market . Asia Pacific Business Review , 4 (4), 24-37.
Sekaran. (2006). Metodologi untuk Bisnis. Terjemahan. Salemba Empat. Jakarta Sutiono. (2015). Profil Perekonomian Indonesia, Retrieved May 30, 2018, from
https://bppk.kemenkeu.go.id/id/publikasi/artikel/150-artikel-keuangan-umum/21178-profil- perekonomian-indonesia .
Suyatmi  dan  Sujadi.  (2006).  Faktor-faktor  yang  Mempengaruhi  Underpricing  pada  Penawaran  Umum Perdana di Bursa Efek Jakarta. Benefit Jurnal Manajemen dan Bisnis , 10, 11-32
Vong and Trigueiros. (2010). The Short-Run Price Performance of Initial Public Offerings in Hong Kong: New Evidence. Global Finance Journal , 21, 253-261.
Wadhwa, dkk. (2016). IPOs and SEOs, real investments, and market timing: Emerging market evidence . Journal of International Financial Markets, Institutions & Money , 45, 21-41. Welch. (1989). Seasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of Initial Public Offerings . The Journal of Finance , 44 (2), 421-449.
Zheng  dan  Stangeland.  (2007).  IPO  Underpricing,  Firm  Quality,  and  Analyst  Forecasts. Financial Management, 36 (2), 45-64.

## Lampiran

## Analisis Uji Asumsi Klasik

## Uji Multikolinearitas BHR36

## Tabel Uji Multikolinearitas BHR36
Berdasarkan  tabel  diatas,  penulis  menguji  multikolinearitas  dari  data.  Besar  VIF  dari  data sebagian besar berada di sekitar 1. Dengan data VIF <10, maka dapat disimpulkan tidak terjadi gangguan multikolinearitas dari sampel.

## Uji Heteroskedastisitas BHR36
Grafik Scatterplot Model BHR36
Untuk menguji heteroskedastisitas dari sampel, penulis melihat grafik scatterplot dari model.
Terlihat bahwa data menyebar pada garis nol tanpa membentuk pola tertentu, sehingga bisa disimpulkan data bebas heteroskedastisitas.

## Uji Multikolinearitas BHR24

## Tabel Uji Multikolinearitas BHR24
Berdasarkan  tabel  diatas,  penulis  menguji  multikolinearitas  dari  data.  Besar  VIF  dari  data sebagian besar berada di sekitar 1. Dengan data VIF <10, maka dapat disimpulkan tidak terjadi gangguan multikolinearitas dari sampel.
Uji Heteroskedastisitas BHR24

## Grafik Scatterplot Model BHR24
Untuk menguji heteroskedastisitas dari sampel, penulis melihat grafik scatterplot dari model.
Terlihat bahwa data menyebar pada garis nol tanpa membentuk pola tertentu, namun terlihat ada beberapa outlier dari data. Bisa disimpulkan data bebas heteroskedastisitas.

## Uji Multikolinearitas BHR12

## Tabel Uji Multikolinearitas BHR12
Berdasarkan  tabel  diatas,  penulis  menguji  multikolinearitas  dari  data.  Besar  COllinearity Tolerance dan VIF BHR12 sama dengan BHR24. Besar VIF dari data sebagian besar berada di sekitar 1. Dengan data VIF <10, maka dapat disimpulkan tidak terjadi gangguan multikolinearitas dari sampel.

## Uji Heteroskedastisitas BHR12

## Grafik Scatterplot Model BHR12
Untuk menguji heteroskedastisitas dari sampel, penulis melihat grafik scatterplot dari model.
Terlihat bahwa data menyebar pada garis nol tanpa membentuk pola tertentu, namun terlihat ada beberapa outlier dari data. Bisa disimpulkan data bebas heteroskedastisitas.