## Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia

## PENILAIAN HARGA SAHAM PERUSAHAAN PEMBIAYAAN DI BURSA EFEK INDONESIA

## Abstract
The purpose of multi finance companies’ stock price valuation is to know their intrinsic values by performing fundamental analysis using dividend discount model, free cash flow to the firm model, free cash flow to equity model, and residual income model.  Research data uses secondary data in the period of 2006-2010 which consists of Indonesian Stock Price  Composite  Index  (IHSG),  and  multi  finance  companies’  stock  prices  taken  from Yahoo Finance; multi finance companies’ financial statements taken from Indonesian Stock Exchange (BEI) reports; multi finance industry data taken from Bapepam-LK.
As a result of research, stock of ADMF is fair valued by using the analysis of dividend discount model; undervalued by using the analysis of free cash flow to the firm and free cash flow to equity models; overvalued by using the analysis of residual income model. Stock of BFIN is undervalued by using the analysis of dividend discount, free cash flow to the firm, and free cash flow to equity models; overvalued by using the analysis of residual income model.  Stock of MFIN is overvalued by using the analysis of dividend discount and residual income models; undervalued by using the analysis of free cash flow to the firm and free cash flow to equity models.  Statistic t-test shows that there are no significant differences to value stock prices using dividend discount, free cash flow to the firm, free cash flow to equity, and residual income models, therefore investment analyst or investor may use one of the chosen stock price valuation model.
Keywords: Multi finance companies, Fundamental analysis, Stock price valuation  model, Intrinsic value, Required return, Investment risk

## Kim Hong
PT. Otsuka Indonesia

## Fakhruddin Nasution
Universitas Islam Jakarta
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012

## 1. PENDAHULUAN
Pemulihan perekonomian dunia akibat krisis keuangan global 2008 terjadi pada 2010. Pertumbuhan ekonomi dunia 2010 tercatat sebesar 5%, utamanya dipicu oleh tingginya pertumbuhan ekonomi dari negara-negara berkembang khususnya Asia sebesar 9,3% dengan Cina  10,3%,  India  9,7%,  dan ASEAN-5  (Indonesia,  Malaysia,  Filipina,  Thailand,  dan Vietnam) 6,7%.  Pertumbuhan ekonomi Indonesia sendiri selama 2010 sebesar 6,1% yang didorong  oleh  tingginya  konsumsi  domestik  dan  meningkatnya  ekspor  Indonesia  (IMF, 2010).
Kondisi ekonomi makro yang kondusif ini memberikan dampak langsung terhadap kinerja perusahaan pembiayaan 2010.  Total  aset industri mengalami peningkatan yang cukup  pesat  menjadi  Rp230,3  triliun  atau  tumbuh  sebesar  32%  yang  dibarengi  dengan peningkatan  aset  pembiayaan  menjadi  sebesar  Rp186,4  triliun  atau  tumbuh  31% dibandingkan tahun sebelumnya.  Peningkatan kinerja ini juga diikuti dengan kebijakan selektif dan hati-hati dalam penyaluran pembiayaan sejak terjadinya krisis keuangan global 2008.  Hal tersebut menjadikan risiko industri pembiyaan sejak dua tahun lalu cenderung menurun, yang ditunjukkan oleh penurunan rasio kredit macet dari 2,7% di 2008 menjadi 1,4% pada 2010 yang merupakan rasio kredit macet terendah selama lima periode terakhir (Bapepam-LK, 2010). Dari sisi profitabilitas, positifnya kinerja perusahaan pembiayaan selama  2010  diikuti  dengan  kenaikan  laba  bersih  industri  sebesar  14%  menjadi  Rp8,9 triliun dibandingkan tahun sebelumnya.  Peningkatan laba bersih tersebut didorong oleh peningkatan pendapatan operasional yang bersumber dari semakin dominannya piutang pembiayaan dalam aset perusahaan pembiayaan.  Dengan demikian, pertumbuhan piutang pembiayaan secara signifikan memberi dampak positif pada peningkatan laba bersih tersebut. Dari tahun ke tahun industri keuangan nonbank menunjukkan kecenderungan positif terutama perasuransian dan perusahaan pembiayaan.  Di satu sisi, kapitalisasi industri perbankan terhadap Pendapatan Domestik Bruto (PDB) nominal menunjukkan kecenderungan agak menurun dalam lima tahun terakhir.  Sejak 2006, persentase aset perusahaan pembiayaan terhadap  PDB nominal  naik  sebesar  0,33%  dari  3,26%  pada  2006 menjadi  3,59%  dari PDB nominal 2010, sedangkan persentase aset industri perbankan terhadap PDB nominal mengalami penurunan dari 51,44% menjadi 47,54% pada akhir 2010 (Bapepam-LK, 2010).
Peningkatan beberapa indikator utama pada industri perusahaan pembiayaan di atas selain dipengaruhi oleh kondisi ekonomi makro dalam negeri yang positif juga didorong oleh  beberapa  kebijakan dan  langkah  strategis  yang  telah dilakukan  oleh  Bapepam-LK untuk menjaga kredibilitas industri pembiayaan.  Selain itu, keunggulan industri pembiayaan
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
merupakan nilai tambah yang mendukung berkembangnya usaha pembiayaan antara lain: skema  usaha  yang  ditunjang  oleh  jaminan  aset;  dekatnya  jaringan  industri  pembiayaan dengan industri manufaktur, distributor, dan pemegang merek tunggal; serta mudah dan cepatnya pelayanan ke konsumen dibandingkan dengan industri jasa keuangan yang sejenis.
Namun di balik semua itu, perusahaan pembiayaan termasuk dalam kategori industri yang sensitif terhadap perubahan suku bunga ( interest-sensitive industry ) yang sangat terkait dengan kondisi perekonomian khususnya suku bunga kredit.  Bila suku bunga kredit naik, hal ini akan memberatkan cicilan kredit yang harus dibayar.  Nasabah terbebani jumlah bunga  kredit  lebih  tinggi  sehingga  berpotensi  terjadinya  kredit  macet  yang  akhirnya berdampak pada kinerja perusahaan pembiayaan.  Proyeksi perkembangan usaha dan kinerja perusahaan pembiayaan tentunya akan mempengaruhi harga saham perusahaan pembiayaan. Hal  ini  akan  menjadi  dasar  bagi  investor  untuk  mengambil  keputusan  investasi  dalam portofolio yang telah dibuat untuk mengoptimalkan keuntungan investasi dengan melakukan evaluasi secara berkala.
Rata-rata PER ( Price to  Earnings Ratio )  industri  pembiayaan sebesar 7,62  kali di luar nilai PER DEFI dan INCF, sedangkan PBV ( Price to Book Value ) industri pembiayaan sebesar 1,48 kali di luar nilai PBV DEFI dan INCF (BEI, 2010).  Terdapat delapan saham perusahaan  pembiayaan  yang  memiliki  PER  di  atas  rata-rata  industri  pembiayaan  dan terdapat sembilan saham perusahaan pembiayaan yang memiliki PBV di bawah rata-rata industri pembiayaan seperti tercantum dalam Tabel 1.1.  PER saham perusahaan pembiayaan yang  berada  di  atas  rata-rata  industri  menunjukkan  bahwa  harga  saham  perusahaan pembiayaan secara pareto relatif mahal dibandingkan dengan rata-rata industri pembiayaan dan  PBV  saham  perusahaan  pembiayaan  yang  berada  di  bawah  rata-rata  industri menunjukkan  bahwa  harga  saham  perusahaan  pembiayaan  secara  pareto  ralatif  murah dibandingkan dengan rata-rata industri pembiayaan (Pinto et.al., 2010: 259).
Atas dasar penilaian PER dan PBV saham perusahaan pembiayaan di atas, penulis tertarik untuk melakukan penelitian lebih lanjut untuk mengetahui nilai  intrinsik saham perusahaan pembiayaan dengan model penilaian diskonto dividen, penilaian arus kas bebas, dan  penilaian  residu  laba.    Model  diskonto  dividen  menghitung  nilai  intrinsik  saham perusahaan  pembiayaan  dengan  mendiskonto  nilai  sekarang  dari  seluruh  dividen  yang diharapkan  ke  depannya  (Bodie  et.al,  2008:  406),  sedangkan  model  penilaian  arus  kas bebas ekuitas menghitung nilai intrinsik saham perusahaan pembiayaan dengan mendiskonto nilai  sekarang  dari  arus  kas  operasional  dikurangi  dengan  pengeluaran  modal  dan pembayaran utang (Reilly dan Brown, 2009).  Model penilaian residu laba menghitung nilai  intrinsik  saham  perusahaan  pembiayaan  dengan  menjumlahkan  nilai  buku  ekuitas
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
saat ini dan diskonto nilai sekarang dari residu laba yang diharapkan ke depannya (Pinto et.al., 2010: 215).
Berdasarkan data yang telah diungkapkan di atas, masalah-masalah yang akan dibahas dalam penelitian ini yaitu:
1. Bagaimana kondisi harga saham perusahaan pembiayaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI)?
2. Sejauh  mana  perbedaan  harga  saham  perusahaan  pembiayaan  yang  tercatat  di  BEI dengan menggunakan model penilaian yang berbeda?

## 2.  KERANGKA TEORITIS DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

## 2.1.  Penilaian Saham
Setiap hari investor dan manajer investasi menghadapi pertanyaan mengenai berapa nilai suatu aset yang jawabannya menentukan keberhasilan atau kegagalan dalam mencapai sasaran investasi.  Penilaian adalah estimasi nilai suatu aset berdasarkan pada variabel-
Kode Nama Emiten Harga (Rp) PER (x) PBV (x) ADMF PT Adira DinamikaMulti Finance Tbk. 12.00 0 8,17 3,16 BPFI PT Batavia Prosperindo Finance Tbk. 190 7,32 1,26 BFIN PT BFI Finance Indonesia Tbk. 3.725 7,82 1,46 BBLD PT Buana Finance Tbk. 410 9,73 0,63 CFIN PT Clipan Finance Indonesia Tbk. 660 8,56 1,16 DEFI PT Danasupra Erapacific Tbk. 630 26,49 1,04 INCF PT Amstelco Indonesia Tbk. 3.075 34,20 -5,06 MFIN PT Mandala Multifinance Tbk. 530 5,29 1,20 TRUS PT Trust Finance Indonesia Tbk. 360 7,76 0,99 VNRA PT Verena Multi Finance Tbk. 127 4,91 0,79 WOMF PT Wahana Ottomitra Multiartha Tbk. 620 8,99 2,70

## Tabel 1
PER dan PBV Perusahaan Pembiayaan 2010
Sumber: BEI
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
variabel seperti pendapatan, arus kas, dan laba yang berkaitan dengan tingkat pengembalian investasi  masa  depan  dibandingkan  dengan  aset  yang  sejenis  (Pinto  et.al.,  2010:  1-3). Penilaian saham dilakukan untuk menentukan apakah saham yang akan dibeli atau dijual memberikan tingkat pengembalian investasi yang diharapkan.  Nilai yang digunakan dalam penilaian saham yaitu nilai intrinsik yang dapat saja berbeda dengan harga saham yang diperdagangkan saat ini.  Nilai intrinsik suatu aset didefinisikan sebagai nilai aset secara hipotesis yang diperoleh dengan memahami karakteristik investasi aset tersebut.  Menurut Bodie et.al. (2008: 404), nilai intrinsik adalah nilai sekarang dari arus kas neto perusahaan yang diharapkan di masa depan didiskontokan dengan imbal hasil yang diinginkan.  Faktor penentu nilai intrinsik saham: (1) pertumbuhan arus kas perusahaan yang diharapkan dan (2) risiko investasi dan tingkat diskonto yang sesuai (Reilly dan Brown, 2009).
Bagi sebagian investor, estimasi nilai intrinsik mencerminkan nilai sebenarnya yang diharapkan oleh investor tersebut.  Jika seorang investor mengasumsikan harga pasar saham saat  ini  mencerminkan  nilai  intrinsiknya,  penilaian  mengacu  pada  harga  pasar.   Analis investasi mencari adanya perbedaan harga antara harga pasar saham yang diperdagangkan saat ini dengan nilai intrinsiknya apakah harga pasar saham saat ini berada di bawah nilai intrinsiknya  atau  melebihi  nilai  intrinsiknya  untuk  memperoleh  tingkat  pengembalian investasi  yang  positif  dibandingkan  dengan  tingkat  risiko  yang  ditanggung.    Untuk memperoleh estimasi nilai intrinsik, seorang analis investasi melakukan ramalan terhadap pendapatan atau arus kas dan menggunakan model penilaian saham yang dipilih seperti model penilaian  diskonto dividen,  arus kas  bebas, dan  residu laba.   Investor  sebaiknya melakukan investasi jika harga pasar suatu saham melebihi nilai intrinsiknya.  Sebaliknya, jika nilai intrinsik suatu saham melebihi harga pasar saham saat ini, investor sebaiknya melakukan investasi pada saham tersebut (Reilly dan Brown, 2009).

## 2.2.  Analisis Fundamental Saham
Analisis fundamental merupakan studi nilai saham menggunakan data utama seperti laba, penjualan, risiko, dan sebagainya yang berdasarkan pada premis bahwa sekuritas dan pasar secara keseluruhan memiliki nilai intrinsik yang diestimasi oleh investor terkait dengan imbal hasil yang diharapkan dan risiko yang ditanggung (Jones, 2004: 302-303).  Menurut Bodie.  et.al.  (2008,  hal.  237),  analisis  fundamental  menggunakan  proyeksi  pendapatan dan dividen suatu perusahaan, perkiraan suku bunga di masa yang akan datang, dan penilaian risiko dari suatu perusahaan untuk menentukan harga saham yang wajar.  Hal ini dilakukan dengan  menghitung  nilai  diskonto  sekarang  dari  seluruh  pembayaran  yang  diterima pemegang saham untuk setiap saham. Jika nilainya melebihi harga saham, analis fundamental
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
akan memberikan rekomendasi untuk membeli saham tersebut, sebaliknya jika nilainya berada di bawah harga saham, rekomendasi yang diberikan adalah menjual saham tersebut.
Tujuan  dari  analisis  fundamental  yaitu  untuk  mengidentifikasi  saham-saham  yang harganya tidak sesuai secara relatif terhadap ukuran nilai sebenarnya yang diperoleh dari data keuangan yang diobservasi.  Nilai sebenarnya hanya dapat diestimasi.  Dalam praktik, analis saham menggunakan model untuk mengestimasi nilai fundamental saham perusahaan dan kompetitornya.  Model penilaian ini berbeda dalam data tertentu dan tingkat kecanggihan teoritis  yang  digunakan,  namun  gagasan  penilaian  yang  digunakan  sebanding  dalam hubungan antara harga dengan berbagai faktor penenetu nilai untuk perusahaan yang sejenis.
Menurut Jones (2004: 304-307) dan Reilly dan Brown (2009), terdapat dua pendekatan yang digunakan untuk melakukan analisis fundamental yaitu pendekatan dari bawah ke atas  ( bottom-up  approach )  dan  pendekatan  dari  atas  ke  bawah  ( top-down  approach ). Pendekatan dari bawah ke atas merupakan pendekatan analisis fundamental yang fokus secara langsung pada fundamental perusahaan yang menganalisis informasi seperti produk, posisi kompetitif, dan kondisi keuangan yang tertuju pada estimasi potensi laba dan nilai pasar  perusahaan.    Pendekatan  dari  bawah  ke  atas  menekankan  pada  memilih  dan menemukan saham yang nilai intrinsiknya melebihi harga saham saat ini dan saham tersebut memberikan imbal hasil yang sangat tinggi dibandingkan dengan ramalan pasar dan industri. Pendekatan ini membutuhkan waktu dan usaha yang besar melakukan analisis data keuangan yang  diperlukan  untuk  memahami  karakteristik  perusahaan  yang  ditujukan  untuk menemukan perusahaan-perusahaan yang memiliki prospek pertumbuhan jangka panjang yang baik dan membuat estimasi laba yang akurat.
Pendekatan  dari  atas  ke  bawah  merupakan  pendekatan  analisis  fundamental  yang dimulai dengan menganalisis kondisi ekonomi dan pasar saham secara keseluruhan untuk menentukan waktu yang tepat untuk melakukan investasi; menganalisis sektor-sektor industri untuk  menentukan  industri-industri  yang  memiliki  prospek  terbaik  ke  depannya;  dan akhirnya menganalisis perusahaan yang dituju.  Pendekatan dari atas ke bawah menekankan bahwa kondisi ekonomi dan industri mempengaruhi imbal hasil dan nilai intrinsik saham.
Analisis fundamental pada level perusahaan terkait dengan analisis keuangan untuk mengestimasi  nilai  intrinsik  saham  perusahaan  (Jones,  2004:  387).  Investor  dapat menganalisis dan membandingkan kinerja perusahaan dengan industrinya, menggunakan rasio keuangan dan nilai arus kas.  Rasio keuangan berfungsi untuk mengukur kinerja dan risiko perusahaan yang digunakan dalam penilaian saham untuk mengestimasi pertumbuhan laba  yang  diharapkan,  arus  kas,  atau  dividen  dan  imbal  hasil  saham  yang  diharapkan. Investor  menilai  prospek  kinerja  perusahaan  ke  depannya  kemudian  menentukan  nilai
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
intrinsik saham  perusahaan dan  membandingkannya dengan harga  pasar  saham  saat ini (Reilly dan Brown, 2009).

## 2.3.   Model Penilaian Diskonto Arus Kas
Model  penilaian  diskonto  arus  kas  adalah  model  untuk  menentukan  nilai  intrinsik saham  dengan  mengestimasi  nilai  saham  yang  dapat  dibandingkan  dengan  harga  pasar saham yang mendiskonto arus kas masa depan pada imbal hasil yang diharapkan investor (Pinto et.al., 2010: 18; Jones, 2004: 249).  Model penilaian diskonto arus kas terdiri dari: model diskonto dividen ( dividend discount ), arus kas bebas ekuitas ( free cash flow to equity ), arus kas bebas perusahaan ( free cash flow to the firm ), dan residu laba ( residual income ). Model diskonto arus kas mengharuskan investor untuk mengestimasi imbal hasil investasi yang  diharapkan  dengan  tepat  dan  mengestimasi  jumlah  dan  waktu  dari  arus  kas  masa depan (Reilly dan Brown, 2009; Jones, 2004: 249).  Perbedaannya terletak pada variabel estimasi arus kas masa depan yaitu: model diskonto dividen menggunakan dividen sebagai arus  kas  yang  didistribusikan  ke  pemegang  saham;  model  arus  kas  bebas  ekuitas menggunakan  arus  kas  bebas  yang  tersedia  untuk  pemegang  saham  setelah  dilakukan pembayaran  kepada  kreditur;  model  arus  kas  bebas  perusahaan  menggunakan  arus  kas bebas yang tersedia untuk pemegang saham biasa, pemegang obligasi, dan pemegang saham preferen; model residu laba berdasarkan laba bersih setelah dikurangi biaya modal dari nilai buku ekuitas yang diinvestasikan pada perusahaan (Pinto et.al., 2010: 18-19; Reilly dan Brown, 2009; Lundholm dan Sloan, 2004: 183; Damodaran, 2006).

## 2.4.   Hasil Penelitian Terdahulu
Karpavicius  dan Yu  (2012)  melakukan  uji  hipotesis  arus  kas  bebas  atas  pengaruh meningkatnya  kepemilikan  saham  institusi  pada  karakteristik  utama  perusahaan  dan menemukan bahwa meningkatnya kepemilikan saham institusi menurunkan debt leverage dan rasio pembayaran dividen ( dividend yield ) yang akan meningkatkan arus kas dan nilai perusahaan.   Dambra  et.al.  (2011)  meneliti mengenai  proyeksi  arus  kas terhadap  harga saham  dan  menemukan  bahwa  ketepatan  proyeksi  arus  kas  tergantung  pada  penilaian manajemen dan faktor-faktor ekonomi seperti risiko litigasi, kinerja arus kas aktual, daya saing industri, dan proyeksi arus kas sebelumnya yang akan mempengaruhi harga saham.
Olweny (2011) menemukan bahwa model diskonto dividen tidak memiliki realibilitas dalam penilaian saham karena terdapat perbedaan signifikan antara estimasi harga saham dibandingkan  dengan  harga  saham  saat  ini.    Perbedaan  ini  timbul  terkait  dengan  pasar
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Model Penilaian Estimasi Arus Kas Tingkat Diskonto Penerapan Model Diskonto dividen Dividen yang diharapkan Imbal  hasil  saham  yang diharapkan menggunakan CAPM  yaitu  imbal  hasil bebas risiko  +  beta saham  x (imbal  hasil  pasar  saham  – imbal hasil bebas risiko) Perusahaan membayar dividen kepada pemegang saham Arus  kas  bebas perusahaan Arus kas bebas perusahaan (FCFF) dihitung:
 Laba  bersih  +  biaya non-kas  bersih  +  biaya bunga x (1 – tarif pajak) –  investasi  aset  tetap  – investasi  modal  kerja, atau  Arus kas operasi + biaya bunga x (1 – tarif pajak) –  investasi  aset  tetap,
atau  Laba  sebelum  bunga dan  pajak  x  (1  –  tarif pajak)  +  pembayaran kembali  pokok  utang  – penerbitan  utang  baru  + dividen saham preferen Biaya modal rata-rata tertimbang  (WACC)  yaitu proporsi  nilai  pasar  utang  x biaya  utang  x  (1  –  tarif pajak) + proporsi nilai pasar saham  x  imbal  hasil  saham yang diharapkan
Biaya  utang=  (%  biaya bunga  utang  +  %  risiko gagal  bayar  kredit  diukur dari peringkat  obligasi) x (1 – tarif pajak) Perusahaan tidak membayar dividen kepada pemegang saham
Arus  kas  bebas ekuitas Arus  kas  bebas  ekuitas (FCFE) dihitung:  Laba  bersih  +  biaya non-kas bersih –
investasi  aset  tetap  – investasi  modal  kerja  + pinjaman bersih, atau  Arus  kas  operasi  – investasi  aset  tetap  + pinjaman bersih, atau  Arus kas bebas perusahaan – biaya bunga x (1 – tarif pajak) + pinjaman bersih Imbal  hasil  saham  yang diharapkan menggunakan CAPM  yaitu  imbal  hasil bebas risiko  +  beta saham  x (imbal  hasil  pasar  saham  – imbal hasil bebas risiko) Perusahaan tidak membayar dividen kepada pemegang
saham Residu laba Residu laba yang diharapkan  dihitung  dari laba bersih dikurangi dengan  biaya  modal  dari nilai  buku  ekuitas  yang diinvestasikan pada perusahaan. Imbal  hasil  saham  yang diharapkan menggunakan CAPM  yaitu  imbal  hasil bebas risiko  +  beta saham  x (imbal  hasil  pasar  saham  – imbal hasil bebas risiko) Perusahaan memiliki  arus  kas bebas perusahaan
dan  arus  kas  bebas ekuitas yang negatif

## Tabel 2

## Perbedaan Model Penilaian Diskonto Arus Kas
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
saham  yang  tidak  efisien,  tingkat  diskonto  yang  tidak  tepat,  perbedaan  informasi, pengukuran,  dan  penilaian  saham. Andrews  et.al.  (2010)  menyatakan  bahwa  investor tergantung pada laporan keuangan untuk menilai jumlah dan waktu arus kas masa depan. Harga pasar saham membentuk estimasi pasar dari diskonto arus kas masa depan.  Penelitian dilakukan terhadap perhitungan arus kas operasi per saham dan mengukur imbal hasil intern perusahaan  dibagi  dengan  arus  kas  operasi  per  saham  yang  merupakan  informasi  yang penting dan dapat memberikan investor suatu alat penilaian saham.
Franz (2010) menyatakan bahwa perubahan dividen atau laba terkait secara langsung dengan kegiatan ekonomi yang diukur dari perubahan PDB.  Resesi atau ekspansi ekonomi akan  menurunkan  atau  meningkatkan  nilai  intrinsik  dari  arus  dividen  atau  laba  yang diharapkan.  Nilai intrinsik saham berubah menunjukkan bahwa tingkat konsistensi pasar modal  yang  tinggi  telah  mengantisipasi  kontraksi  dan  ekspansi  ekonomi.  Subramanyan (2010)  menyatakan  bahwa  para  investor  cenderung  mengukur  pasar  saham  dengan menggunakan  analisis  fundamental  dan  analisis  teknikal  yang  dapat  dikombinasikan penggunaannya.  Pendekatan fundamental saham tergantung pada faktor-faktor seperti laba, pertumbuhan laba, atau rasio penilaian untuk memilih sekuritas.  Pendekatan teknikal saham menggunakan rata-rata bergerak harga saham, pola volume perdagangan saham, atau harga yang  tembus  ( price  breakout ).  Integrasi  pendekatan  fundamental  dan  teknikal  saham membantu  kesuksesan  investor  dalam  memilih  sekuritas  dan  memperbaiki  manajemen portofolio karena investor melihat gambaran holistik dari kesempatan investasi yang ada.
Bailey et.al.  (2008)  meneliti mengenai perbedaan  model penilaian arus  kas bebas, dividen, dan residu laba, menemukan bahwa model diskonto dividen memerlukan proyeksi imbal hasil masa depan dan nilai akhir ( terminal value ) yang memberikan estimasi nilai perusahaan  yang  tepat.    Kesalahan  penilaian  ( valuation  error )  diminimalkan  dengan menghitung nilai akhir atas dasar pertumbuhan dividen masa depan.  Berbeda dengan model residu laba yang tidak memerlukan proyeksi imbal hasil yang terlalu panjang ke depannya karena menimbulkan kesulitan dalam memproyeksi imbal hasil masa depan seiring dengan semakin lamanya periode proyeksi dan nilai akhir atas dasar imbal hasil masa depan yang konstan atau tingkat pertumbuhan residu laba yang rendah dapat digunakan sebagai dasar proyeksi model residu laba.  Model penilaian arus kas bebas sulit untuk diinterpretasikan karena terkait dengan desain penelitian atas dasar ukuran imbal hasil arus kas bebas yang dipengaruhi oleh periode investasi masa depan yang sesungguhnya dan elimasi pertumbuhan investasi dapat mempengaruhi perhitungan imbal hasil arus kas bersih.
Gupta dan Parikh (2008) mengungkapkan bahwa model penilaian residu laba dapat digunakan  untuk  memperoleh  estimasi  imbal  hasil  saham  yang  diharapkan  dan  tingkat
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
pertumbuhan residu laba yang terkait dengan harga saham saat ini, nilai buku saham, dan laba akuntansi yang menggunakan data keuangan perusahaan.  Investor harus memahami karakteristik operasional dan bisnis perusahaan yang mempengaruhi laba di masa depan untuk menilai residu laba yang diharapkan.
Gentry et.al. (2003)  meneliti mengenai nilai intrinsik  dengan menggunakan model penilaian terintegrasi berupa ekuitas, utang, dan nilai perusahaan dan menemukan bahwa penilaian terintegrasi memberikan landasan konseptual untuk menilai kredibilitas tingkat pertumbuhan yang digunakan untuk mengestimasi nilai akhir suatu saham yang menjelaskan penyebab nilai intrinsik saham yang diestimasi dengan model diskonto dividen tidak sama dengan nilai intrinsik saham yang diestimasi dengan model arus kas bebas ekuitas ditambah dengan arus kas bebas utang.  Perbedaan nilai intrinsik timbul akibat dari estimasi arus kas masa depan yang diharapkan berbeda.  Sistem penilaian terintegrasi merekonsiliasi dilema penilaian saham dengan menentukan tingkat pertumbuhan dividen dan tingkat pertumbuhan perusahaan yang mempengaruhi perbedaan perhitungan di antara model-model tersebut.
Jiang (2002) menguji secara empiris perbedaan model residu laba dan model diskonto dividen dan menemukan bahwa nilai buku saham dan laba akuntansi dalam model residu laba mengandung informasi yang lebih berguna dibandingkan dengan nilai dividen saja. Model  diskonto  dividen  dapat  menjelaskan  volatilitas  harga  saham  namun  tidak  dapat menjelaskan  pergerakan  harga  saham  yang  dinamis,  sedangkan  model  residu  laba memprediksi imbal hasil saham yang diharapkan terkait dengan rasio harga saham terhadap nilai buku (PBV) dan rasio harga saham terhadap laba (PER).
Pastor  dan  Veronesi  (2002)  meneliti  mengenai  pendekatan  penilaian  saham  yang berpengaruh  terhadap  tingkat  profitabilitas  dan  menjelaskan  bahwa  rasio  harga  pasar terhadap nilai buku meningkat dengan ketidakpastian profitabilitas rata-rata,  khususnya terkait dengan perusahaan yang tidak membagikan dividen.  Rasio harga pasar terhadap nilai buku diprediksi turun terkait dengan perusahaan yang masih baru.  Prediksi ini telah dibuktikan secara empiris.  Data penelitian juga mendukung hasil prediksi bahwa saham yang baru dan saham yang tidak membagikan dividen akan mempunyai imbal hasil yang berfluktuasi.    Fluktuasi  profitabilitas  perusahaan  menjelaskan  peningkatan  rata-rata volatilitas imbal hasi yang tidak wajar.
Tham (2001) meneliti mengenai ekuivalensi antara diskonto arus kas dan residu laba dan menemukan bahwa model diskonto arus kas dan residu laba menghasilkan nilai dan imbal hasil investasi yang sama, sehingga pemilihan di antara kedua model penilaian harga saham tersebut ditentukan oleh tersedianya informasi relevan yang akan digunakan dalam penilaian harga saham.
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
Courteau et.al. (2000) meneliti mengenai ekuivalensi pendekatan dividen, arus kas, dan residu laba terhadap penilaian saham dengan menerapkan persamaan nilai akhir yang ideal,  menemukan  bahwa  model  penilaian  harga  saham  dengan  menggunakan  proyeksi harga dalam nilai akhir menghasilkan kesalahan harga terendah dibandingkan dengan model penilaian harga saham yang menggunakan nilai akhir yang tidak berdasarkan harga ( non price-based terminal value ) dengan asumsi tingkat pertumbuhan arbitrase. Sharp (2000) meneliti mengenai efek inflasi terhadap penilaian saham dan imbal hasil jangka panjang yang  diharapkan  dan  mengungkapkan  bahwa estimasi  imbal  hasil  jangka  panjang  yang diharapkan disusun dengan menggabungkan proyeksi laba ke varians model rasio harga dividen.    Hubungan  yang  negatif  antara  penilaian  saham  dan  inflasi  yang  diharapkan berdampak pada: (1) peningkatan inflasi yang diharapkan sesuai dengan tingkat pertumbuhan laba riil yang diharapkan lebih rendah dan (2) imbal hasil rill yang diharapkan lebih tinggi. Laba menimbulkan hubungan yang negatif antara inflasi yang diharapkan dengan tingkat pertumbuhan  laba jangka  panjang yang  diharapkan.   Kenaikan satu  persen pada  inflasi yang inflasi yang diharapkan diestimasi akan meningkatkan kira-kira  satu persen imbal hasil  saham  yang  diharapkan  secara  rata-rata  akan  berdampak  pada  dua  puluh  persen penurunan  harga  saham.    Faktor  inflasi  pada  imbal  hasil  saham  yang  diharapkan  juga berpengaruh pada imbal hasil pasar uang jangka panjang sebagai akibat dari pengaruh dari inflasi yang diharapkan pada premi saham jangka panjang.

## 2.4.   Kerangka Berpikir
Penelitian  mengenai  penilaian harga  saham  perusahaan  pembiayaan di  BEI  dibagi menjadi dua bagian yaitu: (1) menghitung nilai intrinsik saham perusahaan pembiayaan dengan menggunakan model diskonto dividen, arus kas bebas perusahaan, arus kas bebas ekuitas,  dan  residu  laba  untuk  menentukan  apakah  saham  perusahaan  pembiayaan undervalued , fair valued , atau overvalued dibandingkan harga pasar saham saat ini; (2) membandingkan hasil penilaian harga saham apakah terdapat perbedaan rata-rata antara model diskonto  dividen, arus  kas bebas  perusahaan, arus  kas bebas  ekuitas, dan  residu laba.  Penelitian ini diungkapkan dalam skema kerangka berpikir gambar 1.

## 2.5.   Hipotesis Penelitian
Penelitian ini merumuskan hipotesis untuk membandingkan perbedaan rata-rata hasil penilaian  harga  saham  perusahaan  pembiayaan  dengan  menggunakan  model  diskonto dividen (μ 1 ), arus kas bebas perusahaan (μ 2 ), arus kas bebas ekuitas (μ 3 ), dan residu laba (μ 4 ) yaitu:
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Gambar 1

## Skema Kerangka Pemikiran
H 0 : Tidak ada perbedaan rata-rata hasil penilaian harga saham perusahaan pembiayaan dengan menggunakan model diskonto dividen (μ 1 ), arus kas bebas perusahaan (μ 2 ), arus kas bebas ekuitas (μ 3 ), dan residu laba (μ 4 )
H 1 : Terdapat perbedaan rata-rata dari hasil penilaian harga saham perusahaan pembiayaan dengan menggunakan model diskonto dividen (μ 1 ), arus kas bebas perusahaan (μ 2 ), arus kas bebas ekuitas (μ 3 ), dan residu laba (μ 4 ).
Estimasi Arus Kas    /               T ingkat Diskonto Perbandingan Nilai Hasil Penilaian Dividen
FCFF
FCFE Residu Laba Imbal Hasil S aham yang Diharapkan Imbal Hasil Saham yang Diharapkan Imbal Hasil Saham yang Diharapkan Biaya Modal Rata -rata Tertimbang Nilai Intrinsik Saham Harga Pasar Saham Undervalued Fair valued Overvalued Uji Statistik t P erbedaan Hasil Penilaian saham: DDM, FCFF, FCFE, dan RI T

## Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia

## 3.  METODOLOGI PENELITIAN
Jenis  penelitian  yang  digunakan  adalah  penelitian  deskriptif  yang  bertujuan  untuk menggambarkan secara sistematis fakta dan karakteristik objek yang diteliti (Zikmund et.al., 2009:55).  Di samping itu, penelitian ini juga merupakan penelitian verifikatif yaitu bertujuan untuk mengetahui hubungan antar-variabel melalui suatu pengujian hipotesis yang telah dirumuskan.
Teknik analisis penelitian yang digunakan adalah analisis fundamental saham dengan menggunakan model penilaian diskonto dividen pertumbuhan tiga tahap, arus kas bebas perusahaan pertumbuhan tiga tahap, arus kas bebas ekuitas pertumbuhan tiga tahap, dan residu  laba  multi-pertumbuhan  yang  ditujukan  untuk  menghitung  nilai  intrinsik  saham perusahaan  pembiayaan.    Pemilihan  model  penilaian  saham  multi-pertumbuhan  ( multi- stage stock valuation model ) karena perusahaan pembiayaan yang dijadikan sampel yaitu ADMF,  BFIN,  dan  MFIN  memiliki  pertumbuhan  yang  tinggi  dibandingkan  dengan pertumbuhan ekonomi dan rata-rata industri pembiayaan, sehingga tingkat pertumbuhan dividen, arus kas bebas perusahaan, arus kas bebas ekuitas, dan residu laba diproyeksikan dengan tiga tahap pertumbuhan yaitu pertumbuhan tinggi kemudian melambat menuju masa transisi dan akhirnya ke tahap mapan yang stabil dalam jangka panjang.  Data penelitian yang digunakan untuk menilai harga saham perusahaan pembiayaan adalah data sekunder dalam kurun waktu 2006-2010 yang mencakup data IHSG dan harga saham perusahaan pembiayaan yang diperoleh dari Yahoo Finance; data laporan keuangan yang diperoleh dari laporan BEI; data industri pembiayaan yang diperoleh dari Bapepam-LK.  Berikut ini model penilaian saham yang digunakan dalam penelitian ini yaitu:
1.  Model diskonto dividen pertumbuhan tiga tahap:
t = n1 EPS 0 x (1 + g s ) t x II s t = 0 D t EPS n2 x (1 + g t ) x II t V 0 = ∑                                + ∑                + t = 1 (1 + r) t t = n1+1 (1 + r) t (r – g t ) (1 + r) n
di mana:
V 0 =  nilai saham saat ini, pada t = 0 EPS=  laba per lembar saham D t =  dividen yang diharapkan
r =  imbal hasil saham yang diharapkan
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
g s =  tingkat pertumbuhan dividen yang luar biasa dalam jangka pendek
g t =  tingkat pertumbuhan dividen tahunan yang normal dalam jangka panjang II s =  rasio pembayaran dividen pada tahap pertumbuhan tinggi II n =  rasio pembayaran dividen pada tahap pertumbuhan stabil n 1 =  periode pertumbuhan tinggi
2.  Model arus kas bebas perusahaan pertumbuhan tiga tahap:
n FCFF t FCFF n+1 FCFF n+2 Nilai perusahaan = ∑                       +                        + t = 1 (1 + WACC) t (1 + WACC) n (WACC – g)
nilai perusahaan – nilai pasar utang perusahaan Nilai saham         =  ——————————————————————— jumlah saham yang beredar
dimana: FCFF =  laba bersih + biaya non-kas bersih + biaya bunga (1 – tarif pajak) – investasi aset tetap – investasi modal kerja, atau g =  pertumbuhan konstan arus kas bebas perusahaan WACC =  biaya modal rata-rata tertimbang nilai pasar utang WACC =  ———————————————————— r d (1 – tarif pajak) nilai pasar utang + nilai pasar saham
nilai pasar saham + ——————————————————— r nilai pasar utang + nilai pasar saham
3.  Model arus kas bebas ekuitas pertumbuhan tiga tahap:
n FCFE t FCFE n+1 FCFE n+2 Nilai saham   =   ∑                  +                   + t = 1 (1 + r) t (1 + r) n r – g
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
total nilai saham Nilai saham/lembar
=  ——————————————— jumlah saham yang beredar dimana: FCFE =  laba bersih + biaya non-kas bersih – investasi aset tetap – investasi modal kerja + pinjaman bersih, atau r =  imbal hasil saham yang diharapkan g =  pertumbuhan konstan arus kas bebas ekuitas
4.   Model residu laba multi-pertumbuhan:
T (E t – rB t-1 )         P T – B T V 0 = B 0 + ∑                        + t = 1 (1 + r) t (1 + r) T
dimana: V 0 =  nilai saham saat ini, pada t = 0 B 0 =  nilai buku per lembar saham saat ini B t =  nilai buku per lembar saham yang diharapkan pada waktu t E t =  laba per lembar saham yang diharapkan pada periode t RI t =  residu laba per lembar saham yang diharapkan ROE =  tingkat pengembalian ekuitas r =  imbal hasil saham yang diharapkan P T – B T =  premi nilai buku
Penelitian ini menggunakan uji statistik t untuk menguji perbedaan rata-rata hasil penilaian  harga  saham  perusahaan  pembiayaan  dengan  menggunakan  model  diskonto dividen (μ 1 ), arus kas bebas perusahaan (μ 2 ), arus kas bebas ekuitas (μ 3 ), dan residu laba (μ 4 ).  Rumus uji statistik t dari populasi yang independen yaitu:
__    __ (X 1 – X 2 ) – (μ 1 – μ 2 )
t =  —————————————
(Sp 2 (1/n 1 + 1/n 2 ) 1/2 dimana:
(n 1 – 1) S 1 2 + (n 2 – 1) S 2 2
Sp 2 =  ———————————————— (n 1 – 1) + (n 2 – 1)
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Sp 2 =  kumpulan varians X 1 =  rata-rata sampel yang diambil dari populasi ke-1 S 1 2 =  varians sampel yang diambil dari populasi ke-1 n 1 =  ukuran sampel yang diambil dari populasi ke-1 X 2 =  rata-rata sampel yang diambil dari populasi ke-2 S 2 2 =  varians sampel yang diambil dari populasi ke-2 n 2
=  ukuran sampel yang diambil dari populasi ke-2
Uji statistik t mengikuti distribusi t dengan n 1 + n 2 – 2 derajat kebebasan dengan level signifikansi α yang ditentukan dalam uji dua sisi H 0 ditolak jika uji statistik t yang dimasukkan lebih besar dari nilai kritis batas atas distribusi t atau jika uji statistik t yang dimasukkan kurang dari nilai kritis batas bawah distribusi t.  H 0 diterima jika berada dalam rentang nilai kritis distribusi t.

## 4.  HASIL ANALISIS DAN PEMBAHASAN

## 4.1.  PT Adira Dinamika Multi Finance Tbk. (ADMF)
Atas  dasar  analisis  kinerja  keuangan ADMF  2006-2010,  perusahaan  ini  memiliki prospek pertumbuhan positif yang ditunjukkan dengan pertumbuhan pendapatan rata-rata sebesar  17,90%,  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  pertumbuhan  pendapatan  rata-rata industri pembiayaan yang hanya sebesar 11,75%.  Pertumbuhan pendapatan perusahaan didukung dengan meningkatnya piutang pembiayaan neto rata-rata sebesar 38,44% pada 2006-2010.  Laba bersih rata-rata perusahaan juga meningkat sebesar 33,37%, lebih tinggi dibandingkan dengan peningkatan laba rata-rata industri pembiayaan yang hanya sebesar 18,38%.  Struktur permodalan rata-rata ADMF dibiayai dengan utang sebesar 53,25% dan modal saham sebesar 46,75%.  Pembiayaan utang rata-rata sebesar 53,25% tersebut terdiri dari  54,35%  utang  obligasi,  7,48%  utang  bank,  dan  38,17%  utang  kepada  pihak  yang berkepentingan ( stakeholder ).  Marjin laba bersih rata-rata sebesar 32,01% dengan tingkat pengembalian ekuitas (ROE) rata-rata sebesar 54.57% dan dividend payout ratio rata-rata sebesar 47%.
Arus kas operasional perusahaan sebesar -3,22x terhadap laba bersih secara rata-rata pada 2006-2007.  Arus kas operasional perusahaan sebesar -6,67x terhadap laba bersih pada  2010,  menurun  secara  drastis  dibandingkan  dengan  2006-2009  yang  berada  pada rentang -1,22x sampai dengan -3,25x.  Penurunan drastis tersebut terutama berasal dari
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
transaksi pembiayaan konsumen sebesar Rp.27,59 triliun pada 2010, meningkat 79,38% dibandingkan 2009. Ditinjau dari sudut arus kas pendanaan, pinjaman bank yang diterima dan obligasi yang diterbitkan pada 2010 masing-masing sebesar Rp.22,52 triliun dan Rp.2,00 triliun yang digunakan untuk pembayaran pinjaman bank sebesar Rp.14,42 triliun, dividen kas sebesar Rp.242,48 miliar, pembayaran pokok obligasi sebesar Rp.136,00 miliar, sisanya sebesar Rp.9,72 triliun digunakan untuk membiayai kegiatan operasional perusahaan dana investasi pada aset tetap . Dividen payout ratio hanya sebesar 20% pada 2009, namun menjadi  65%  pada  2010  yang  ditujukan  untuk  mempertahankan  tingkat  dividen  yang dibayarkan oleh perusahaan.  Struktur permodalan pada 2010 dibiayai dengan utang sebesar 50,07% dan modal saham sebesar 49,93%, relatif stabil dengan struktur permodalan rata- rata 2006-2010 sebesar 53.25% dibiayai dengan utang dan 46,75% dibiayai dengan modal saham.  Pinjaman bank turun sebesar 77,78% dari Rp.225,00 miliar pada 2009 menjadi Rp.50,00 miliar pada 2010 dan utang obligasi naik sebesar 274,56% dari Rp.676,85 miliar pada 2009 menjadi Rp.2,54 triliun.  Biaya bunga perusahaan meningkat sebesar 9,19% dari  Rp.123,62  miliar  pada  2009  menjadi  Rp.134,99  miliar  pada  2010.  Perusahaan cenderung  memanfaatkan  utang  untuk  melakukan  ekspansi  pembiayaan  yang  akan meningkatkan paparan risiko terjadinya beban utang tinggi yang dapat mempengaruhi kinerja dan arus kas perusahaan dalam jangka panjang.
Nilai intrinsik saham ADMF diringkaskan sebagai berikut:
Penilaian Harga Saham Nilai Intrinsik Harga Saham Selisih Harga Rekomendasi Diskonto dividen 12.000 12.000 0 Pegang Arus kas bebas perusahaan 13.200 12.000 1.200 Beli Arus kas bebas ekuitas 13.200 12.000 1.200 Beli Residu laba 9.650 12.000 -2.350 Jual
Catatan:  Harga saham ADMF  adalah harga  penutupan saham ADMF  per  31  Desember 2010
Tabel 3 Nilai Intrinsik Saham ADMF
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Perbedaan nilai intrinsik saham ADMF antar-model penilaian harga saham disebabkan oleh adanya perbedaan estimasi arus kas masa depan yang didiskontokan.  Saham ADMF direkomendasikan untuk dijual karena nilai intrinsiknya lebih rendah dibandingkan dengan harga  saham  penutupan  per  31  Desember  2010.    Nilai  intrinsik  saham ADMF  dengan menggunakan  model  penilaian  harga  saham  diskonto  dividen  sebesar  Rp12.000 mencerminkan harga penutupan saham ADMF per 31 Desember 2010 serta nilai intrinsik saham ADMF dengan menggunakan model penilaian harga saham arus kas bebas perusahaan dan  arus  kas  bebas  ekuitas  sebesar  Rp13.200,  dinilai undervalued dibandingkan  harga penutupan saham ADMF per 31 Desember 2010 terkait dengan potensi pertumbuhan usaha perusahaan dalam jangka panjang.

## 4.1.  PT BFI Finance Indonesia Tbk. (BFIN)
Atas dasar analisis kinerja keuangan BFIN 2006-2010, perusahaan ini memiliki prospek pertumbuhan positif yang ditunjukkan dengan pertumbuhan pendapatan rata-rata sebesar 26,54%,  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  pertumbuhan  pendapatan  rata-rata  industri pembiayaan yang hanya sebesar 11,75%.  Pertumbuhan pendapatan perusahaan didukung dengan meningkatnya piutang pembiayaan neto rata-rata sebesar 27,54% pada 2006-2010. Laba bersih rata-rata perusahaan juga meningkat sebesar 22,09%, lebih tinggi dibandingkan dengan peningkatan laba rata-rata industri pembiayaan yang hanya sebesar 18,38%.  Struktur permodalan rata-rata BFIN dibiayai dengan utang sebesar 45,18% dan modal saham sebesar 54,82%.  Pembiayaan utang rata-rata sebesar 45,18% tersebut terdiri dari 79,34% utang bank,  6,46%  utang  obligasi,  dan  14,20%  utang  kepada  pihak  yang  berkepentingan ( stakeholder ).  Marjin laba bersih rata-rata sebesar 43,05% dengan tingkat pengembalian ekuitas (ROE) rata-rata sebesar 18,91% dan dividend payout ratio rata-rata sebesar 34.58%. Arus kas operasional perusahaan sebesar 0,08x terhadap laba bersih secara rata-rata pada  2006-2007.   Arus  kas  operasional  perusahaan  sebesar  4,47x  terhadap  laba  bersih pada 2009 dan -1,66x pada 2010.  Penurunan arus kas bebas perusahaan dari 4,47x ke - 1,66x ini disebabkan oleh meningkatnya transaksi pembiayaan yang baru dari Rp1,97 triliun pada 2009 menjadi Rp4,15 triliun pada 2010 atau naik 110,68%.  Di tinjau dari sudut arus kas  pendanaan,  pinjaman  bank  yang  diterima  dan  obligasi  yang  diterbitkan  pada  2010 masing-masing  sebesar  Rp1,61  triliun  dan  Rp160,00  miliar  yang  digunakan  untuk pembayaran pinjaman bank sebesar Rp734,04 miliar, biaya bunga sebesar Rp144,22 miliar, dividen kas sebesar Rp102,39 miliar, biaya emisi obligasi sebesar Rp1.59 miliar, dan sisanya sebesar Rp787,88 miliar digunakan untuk membiayai kegiatan operasional perusahaan dan investasi pada aset tetap. Dividend payout ratio sebesar 35,00% pada 2010, relatif stabil
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
dengan dividend payout ratio rata-rata 2006-2010 sebesar 34,58%.  Struktur permodalan pada 2010 dibiayai dengan utang sebesar 49,85% dan modal saham sebesar 50,15%, relatif stabil dengan struktur permodalan rata-rata 2006-2010 sebesar 45,18% dibiayai dengan utang dan 54,82% dibiayai dengan modal saham.  Pinjaman bank naik sebesar 142,52% dari Rp656,66 miliar pada 2009 menjadi Rp1,59 triliun pada 2010 dan timbul utang obligasi sebesar Rp159,15 miliar pada 2010.  Biaya bunga perusahaan menurun sebesar 19,65% dari  Rp180,13  miliar  pada  2009  menjadi  Rp144,73  miliar  pada  2010  yang  disebabkan oleh adanya pelunasan obligasi sebesar Rp105,50 miliar dan pembelian kembali obligasi sebesar Rp94,50 miliar pada 2009.
Nilai intrinsik saham BFIN diringkaskan sebagai berikut:
Penilaian Harga Saham Nilai Intrinsik Harga Saham Selisih Harga Rekomendasi Diskonto dividen 3.950 3.725 225 Beli Arus kas bebas perusahaan 5.225 3.725 1.500 Beli Arus kas bebas ekuitas 5.225 3.725 1.500 Beli Residu laba 2.675 3.725 -1.050 Jual
Nilai  intrinsik  saham  BFIN  yang  tercantum  dalam  perhitungan  antar-model penilaian harga saham menghasilkan nilai intrinsik saham yang berbeda.  Perbedaan nilai intrinsik saham BFIN antar-model penilaian harga saham disebabkan oleh adanya perbedaan estimasi arus kas masa depan yang didiskontokan.
Saham BFIN direkomendasikan untuk dijual karena nilai intrinsiknya lebih rendah dibandingkan dengan harga saham penutupan per 31 Desember 2010.  PBV BFIN lebih rendah dibandingkan dengan rata-rata industri pembiayaan yang mengindikasikan bahwa saham BFIN lebih murah ( undervalued ) secara relatif dibandingkan dengan rata-rata industri pembiayaan.   Hal  ini sejalan  dengan  analisis fundamental  saham dengan  menggunakan model penilaian harga saham diskonto dividen, arus kas bebas perusahaan, dan arus kas bebas ekuitas yang memproyeksikan pertumbuhan kinerja perusahaan yang positif di masa yang akan datang.

## Tabel 4 Nilai Intrinsik Saham BFIN
Catatan:  Harga saham BFIN adalah harga penutupan saham BFIN per 31 Desember 2010
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012

## 4.1.   PT Mandala Multifinance Tbk. (MFIN)
Atas dasar analisis kinerja keuangan MFIN 2006-2010, perusahaan ini memiliki prospek pertumbuhan positif yang ditunjukkan dengan pertumbuhan pendapatan rata-rata sebesar  34,88%,  lebih  tinggi  dibandingkan  dengan  pertumbuhan  pendapatan  rata-rata industri pembiayaan yang hanya sebesar 11,75%.  Pertumbuhan pendapatan perusahaan didukung dengan meningkatnya piutang pembiayaan neto rata-rata sebesar 36,39% pada 2006-2010.  Laba bersih rata-rata perusahaan juga meningkat sebesar 27,28%, lebih tinggi dibandingkan dengan peningkatan laba rata-rata industri pembiayaan yang hanya sebesar 18,38%.  Struktur permodalan rata-rata MFIN dibiayai dengan utang sebesar 78,60% dan modal saham sebesar 21,40%.  Pembiayaan utang rata-rata sebesar 78,60% tersebut terdiri dari 94,36% utang bank dan 5,64% utang kepada pihak yang berkepentingan ( stakeholder ). Marjin laba bersih rata-rata sebesar 17,89% dengan tingkat pengembalian ekuitas (ROE) rata-rata sebesar 26,13% dan dividend payout ratio rata-rata sebesar 28.00%.
Arus kas operasional perusahaan sebesar -1,54x terhadap laba bersih secara rata- rata pada 2006-2007.  Arus kas operasional perusahaan sebesar 3,29x terhadap laba bersih pada 2009 dan -1,10x pada 2010.  Penurunan arus kas bebas perusahaan dari 3,29x ke - 1,10x ini disebabkan oleh meningkatnya transaksi pembiayaan dari Rp2,55 triliun pada 2009 menjadi Rp4,92 triliun pada 2010 atau naik 92,67%.  Di tinjau dari sudut arus kas pendanaan,  pinjaman  bank  yang  diterima  pada  2010  sebesar  Rp810,08  miliar  yang digunakan untuk pembayaran pinjaman bank sebesar Rp597,51 miliar, dividen kas sebesar Rp32,44 miliar, pembayaran utang sewa pembiayaan sebesar Rp8,02 miliar, dan sisanya sebesar Rp172,11 miliar digunakan untuk membiayai kegiatan operasional perusahaan dan investasi pada aset tetap. Dividend payout ratio sebesar 29,96% pada 2010, relatif stabil dengan dividend payout ratio rata-rata 2008-2010 sebesar 30,00%.  Struktur permodalan pada 2010 dibiayai dengan utang sebesar 81,33% dan modal saham sebesar 18,67%, relatif stabil dengan struktur permodalan rata-rata 2006-2010 sebesar 78,60% dibiayai dengan utang dan 21,40% dibiayai dengan modal saham.  Pinjaman bank naik sebesar 61,63% dari Rp1,51 triliun pada 2009 menjadi Rp2,44 triliun pada 2010.  Biaya bunga perusahaan meningkat sebesar 19,73% dari Rp209,01 miliar pada 2009 menjadi Rp250,25 miliar pada 2010  yang  akan  meningkatkan  paparan  risiko  terjadinya  beban  utang  yang  tinggi  yang dapat mempengaruhi kinerja dan arus kas perusahaan dalam jangka panjang. Nilai intrinsik saham MFIN diringkaskan sebagai berikut:
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
Nilai  intrinsik  saham  MFIN  yang  tercantum  dalam  perhitungan  antar-model penilaian harga saham menghasilkan nilai intrinsik saham yang berbeda.  Perbedaan nilai intrinsik saham MFIN antar-model penilaian harga saham disebabkan oleh adanya perbedaan estimasi arus kas masa depan yang didiskontokan. Saham MFIN direkomendasikan layak dibeli karena nilai intrinsiknya lebih tinggi dibandingkan dengan harga saham penutupan per 31 Desember 2010.  Nilai intrinsik saham MFIN dengan menggunakan model penilaian harga saham diskonto dividen sebesar Rp340 dinilai lebih rendah ( overvalued ) dibandingkan dengan harga penutupan saham MFIN per 31 Desember 2010 yang sebesar Rp530 terkait dengan adanya risiko keberlanjutan pembayaran dividen di masa depan dan nilai intrinsik saham MFIN dengan menggunakan model penilaian harga saham residu laba sebesar Rp250 dinilai  lebih  rendah  ( overvalued )  dibandingkan  harga  penutupan  saham  MFIN  per  31 Desember 2010 sebesar Rp530 terkait dengan tergerusnya laba bersih perusahaan dengan adanya beban utang bank dan pembayaran dividen yang tinggi.

## 4.2.   Uji Statistik t: Perbedaan Hasil Penilaian Harga Saham
Hasil uji statistik t menunjukkan bahwa rentang nilai kritis berada pada -2,31 dan 2,31 dengan level signifikansi 0,05 dan nilai p sebesar 0,37.  H 0 diterima karena uji statistik t  sebesar  -0,95  berada  di  dalam  rentang  nilai  kritis  yang  berarti  bahwa  terdapat  tidak perbedaan  yang  signifikan  dalam  menilai  harga  saham  perusahaan  pembiayaan  dengan menggunakan model diskonto dividen (DDM), arus kas bebas perusahaan (FCFF), arus kas bebas  ekuitas (FCFE),  dan residu  laba (RI),  sehingga analis  investasi atau  investor dapat menggunakan salah satu model penilaian harga saham tersebut.
Penilaian Harga Saham Nilai Intrinsik Harga Saham Selisih Harga Rekomendasi Diskonto dividen 340 530 -190 Jual Arus  kas  bebas perusahaan 830 530 300 Beli Arus  kas  bebas ekuitas 830 530 300 Beli Residu laba 250 530 -280
Jual Tabel 5 Nilai Intrinsik Saham MFIN
Catatan:  Harga saham MFIN adalah harga penutupan saham MFIN per 31 Desember 2010
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012

## 5. SIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN

## 5.1.   Simpulan
Simpulan yang dapat ditarik dari penilaian harga saham perusahaan pembiayaan di BEI yaitu:
1. Harga saham ADMF dinilai mahal ( overvalued ) dengan menggunakan model residu laba sejalan dengan penilaian relatif PER dan PBV, namun harga saham ADMF dinilai murah ( undervalued ) dengan menggunakan model arus kas bebas perusahaan dan arus kas bebas ekuitas.  Harga saham ADMF mencerminkan harga pasarnya ( fair valued ) dengan  menggunakan  model  diskonto  dividen.    Harga  saham  BFIN  dinilai  mahal ( overvalued ) dengan menggunakan model residu laba sejalan dengan penilaian relatif PER, sedangkan harga saham BFIN dinilai murah ( undervalued ) dengan menggunakan model diskonto dividen, arus kas bebas perusahaan, dan arus kas bebas ekuitas sejalan dengan penilaian relatif PBV.  Harga saham MFIN dinilai murah ( undervalued ) dengan menggunakan model arus kas bebas perusahaan dan arus kas bebas ekuitas sejalan dengan penilaian relatif PER dan PBV, sedangkan harga saham MFIN dinilai mahal ( overvalued ) dengan menggunakan model diskonto dividen dan residu laba.
2. Uji  statistik  t  menunjukkan  bahwa  tidak  terdapat  perbedaan  yang  signifikan  dalam menilai harga saham dengan menggunakan model diskonto dividen, arus kas bebas perusahaan, arus kas bebas ekuitas, dan residu laba, sehingga analisis investasi atau investor dapat menggunakan salah satu model penilaian harga saham tersebut.

## 5.2.   Keterbatasan Penelitian
Penelitian mengenai penilaian harga saham perusahaan pembiayaan di BEI memiliki keterbatasan terkait dengan jumlah sampel yang diambil relatif sedikit; tidak dilakukannya pengkajian lebih lanjut mengenai model penilaian harga saham yang direkomendasikan; estimasi arus kas dan imbal hasil yang diharapkan dapat berbeda antar-investor atau analis investasi; dan terdapat sentimen pasar saham yang dapat mempengaruhi investor secara psikologis  untuk  melakukan  perdagangan  saham  perusahaan  pembiayaan  atas  dasar dorongan pasar atau  analisis teknikal harga saham.  Setiap  perubahan kondisi ekonomi makro, industri pembiayaan, dan karakteristik perusahaan pembiayaan akan mempengaruhi nilai intrinsik saham perusahaan pembiayaan.
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia

## 5.3.   Saran
Atas  dasar  kesimpulan  dan  keterbatasan  penelitian  di  atas,  hal-hal  yang  dapat disarankan yaitu:
1. Nilai intrinsik saham perusahaan pembiayaan tergantung pada perkembangan kondisi ekonomi  makro,  pertumbuhan  industri  pembiayaan,  dan  karakteristik  operasional, investasi,  dan  pendanaan  perusahaan  pembiayaan,  sehingga  investor  atau  analis investasi  diharapkan  untuk  selalu  mencermati  faktor-faktor  tersebut  dalam  menilai harga  saham  perusahaan  pembiayaan.    Pertumbuhan  ekonomi  makro  dan  industri pembiayaan yang ditunjang oleh karakteristik operasional, investasi, dan pendanaan perusahaan  pembiayaan  yang  positif  akan  meningkatkan  nilai  intrinsik  saham perusahaan  pembiayaan,  sebaliknya  penurunan  ekonomi  makro  dan  industri pembiayaan yang diikuti dengan karakteristik operasional, investasi, dan pendanaan perusahaan pembiayaan yang negatif akan menurunkan nilai intrinsik saham perusahaan pembiayaan.
2. Penelitian lebih lanjut dapat dilakukan untuk mengkaji model penilaian harga saham yang  disarankan  untuk  digunakan  oleh  investor  atau  analis  investasi;  dan  analisis pengaruh  sentimen  pasar  saham  terhadap  psikologis  investor  untuk  melakukan perdagangan saham atas dasar dorongan pasar atau analisis teknikal harga saham.

## DAFTAR PUSTAKA
Andrews, C., Rue, J.C., & Volkan, A. (2010). Operating Cash Flows, Cash Recovery Rates, and Internal Rates of Return . Journal of Business and Economics Research, vol.
8 (8), p. 43-52.
Bailey,  P., Brown,  P.,  Potter, M.,  & Wells,  P. (2008). A  Practical  Comparison  of  Firm Valuation  Models:  Cash  Flow,  Dividend,  and  Income .  The  Finsia  Journal  of Applied Finance, vol. 2 (1), p. 22-28.
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2008). Essentials of Investments . New York: McGraw
Hill.
Brealy,  R.,  Myers,  S.C.,  &  Marcus, A.J.  (2009). Fundamentals  of  Corporate  Finance . New York: McGraw Hill.
Courteau, L.,  Kao,  J.,  & Richardson, G.D.  (2000). The Equivalence  of  Dividend,  Cash Flows, and Residual Earnings Approaches to Equity Valuation Employing Ideal
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Terminal Value Expressions . Social Science Research Network (SSRN), http:// www.ssrn.com.
Dambra, M., Wasley, C.E., & Wu, J.S. (2011). Soft-Talk Management Cash Flow Forecasts: Bias, Quality, and Stock Price Effects . Social Science Research Network (SSRN), http://www.ssrn.com.
Damodaran, A.  (2006). Security Analysis  for  Investment  and  Corporate  Finance .  New York: John Wiley and Sons.
Franz, L.W. (2010). Consistency of the Stock Market in Anticipating Economic Cycles .
Journal of Business and Economics Research, vol. 8 (8), p. 53-57.
Gentry,  J.A.,  Reilly,  F.K.,  &  Sandretto,  M.J.  (2003,  June  5). Learning  about  Intrinsic Valuation with the Help of an Integrated Valuation Model . Paper presented at
FMA European Meetings, Dublin.
Gupta,  R.  &  Parikh,  N.  (2008). Use  of  Residual  Income  Valuation  Model  to  Estimate Growth and the Rate of Return for Indian Companies . The Cambridge Business
Review, vol. 11 (2), p. 171-175.
Husnan, S. (2009). Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas . Yogyakarta: STIM
YKPN.
Jiang, X. (2002). An Empirical Test of the Accounting-based Residual Income Model and the Traditional Dividend  Discount Model . Doctoral dissertation, University of
Houston.
Jones, C.P. (2004). Investments: Analysis and Management .  New Jersey: John Wiley and
Sons.
Karpavicius, S. & Yu, F. (2012). A Test of the Free Cash Flow Hypotesis: The Impact of Increased Institutional Holdings on Firm Characteristics . Social Science Research Network (SSRN), http://www.ssrn.com.
Keown, A.J., Martin, J.D., Petty, J.W., & Scott, D.F. (2005). Financial Management . New Jersey: Prentice Hall.
Kirkpatrick,  C.D.  &  Dahlquist,  J.R.  (2007). Technical  Analysis .  New  Jersey:  Pearson Education.
Lundholm, R. & Sloan, R. (2004). Equity Valuation and Analysis with Eval . New York: McGraw Hill.
Penilaian Harga Saham Perusahaan Pembiayaan Di Bursa Efek Indonesia
Levine,  D.M.,  Stephan,  D.,  Krehbiel,  T.C.,  &  Berenson,  M.L.  (2004). Statistics  for Managers .  New Jersey: Prentice Hall.
Mankiw,  N.G.  (2009). Principles  of  Macroeconomics .  Ohio:  South  Western  Cengage
Learning.
Olweny, T. (2011). The Reliability of Dividend Discount Model in Valuation of Common Stock at the Nairobi Stock Exchange . Journal of Business and Social Science,
vol. 2 (6), p. 127-141.
Pastor L. & Veronesi, P. (2002). Stock Valuation and Learning about Profitability . Doctoral dissertation, University of Chicago.
Pinto,  J.E.,  Henry, E.,  Robinson, T.R.,  Stowe,  J.D.,  & Rath,  R.D.  (2010). Equity Asset Valuation . New Jersey: John Wiley and Sons.
Porter, M.E. (2008). On Competition . Massachusetts: Harvard Business School Publishing.
Pring, M.J. (2002). Technical Analysis Explained . New York: McGraw Hill.
Reilly, F.K. & Brown, K.C. (2009). Investment Analysis and Portfolio Management . Boston:
South Western College Publishing.
Salim,  L.  (2003). Analisa  Teknikal  dalam  Perdagangan  Saham .  Jakarta:  Elex  Media Komputindo.
Sharp, S.A. (2000, July 1). Reexamining Stock Valuation and Inflation: the Implications of Analysts’  Earnings  Forecast .  Paper  presented  at  UCLA  Equity  Premium Conference, Washington D.C.
Stowe,  J.D.,  Robinson, T.R.,  Pinto,  J.E.,  &  McLeavy, D.W.  (2002). Analysis  of  Equity Investments: Valuation . Virginia: Association for Investment  Management and Research.
Taggart, D.M., Findlay, C., & Parkin, M. (2003). Economics . Australia: Addison Wesley.
Tham, J. (2001). Equivalence between Discounted Cash Flow and Residual Income . Social Science Research Network (SSRN), http://www.ssrn.com.
Usman, M., Riphat, S., & Ika, S. (1997). Pengetahuan Dasar Pasar Modal . Jakarta: Institut Bankir Indonesia.
Widoatmodjo, S. (2005). Cara Sehat Investasi di Pasar Modal . Jakarta: Gramedia
Wild, J.J., Bernstein, L.A., & Subramanyam, K.R. (2001). Financial Statement Analysis . New York: McGraw Hill.
Media Riset Akuntansi, Auditing & Informasi, Vol. 12, No. 1, April 2012
Zikmund, W.G., Babin, B.J., Carr, J.C., & Griffin, M. (2009). Business Research Methods . Boston: South Western College Publishing.