Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol. 14, No.2 Mei 2010, hal. 220 – 236 Terakreditasi SK. No. 167/DIKTI/Kep/2007
Korespondensi  dengan  Penulis: Harmono: Telp./  Fax.  +62  341  581  056 E-mail:  harmono_ptigasep@yahoo.co.id

## 

## Harmono
Lembaga  Penelitian  dan  Pengabdian  kepada  Masyarakat Universitas Merdeka Malang Jl. Terusan Raya Dieng No.62-64 Malang, 65146
Abstract: These research reviewed theoretical and empirical literature compared among the capital structure theory, Modigliani and Miller model, traditional model, and combined with ROE framework by Evans (2000) for testing optimum capital structure related with firm’s value concepts. The research design of this study used descriptive and co-relational model with population which were some industries which had been published in Indonesia Stock Exchange, and purposive sampling for fulfillment of the capital structure assume, and rela- tionship with leverage concept. The finding of this research based on the descriptive and co- relational analysis was that, first, the average of capital structure for industries at level 55% consisted of; food and beverage 51%, automotive 51%, textile 68%, property 44%,  and selected by descriptive analysis, the optimum capital structure analysis, in which debts to total assets indicated at level 40%. The second, results of multiple regressions indicated that financial  performance  had  any  significant  to  firm  values,  but  not  significant  to  financial leverage, and then the effect of leverage variable to firm value was significant.  Thus, the theoretical framework of optimum capital structure was testable having any correlation and significant with firm’s value.
Key words :  optimum capital structure, leverage, profitability, firm’s value
Fenomena yang berkembang kondisi struktur mo- dal perusahaan yang go-public di Indonesia memi- liki kecenderungan berani melakukan pendanaan melalui utang. Sesuai hasil penelitian sebelumnya Rustia  Dewi  (2001)  menunjukkan  rata-rata  total utang dibagi total modal untuk industri pemanu-
fakturan sebesar 51%, proporsi struktur modal ini jika  dibandingkan  dengan  negara  Singapura, dan  Amerika  masing-masing  sebesar  48%  dan 41%.  Bahkan  untuk  kondisi  saat  ini  cenderung di  atas  51%.  pada  posisi  yang  demikian,  ketika masa  krisis  terjadi  terbukti  banyak  perusahaan
besar di Indonesia yang bangkrut, salah satunya disebabkan  oleh  utang  yang  terlalu  besar  dan dampaknya bisa dirasakan sampai sekarang. Hal ini bisa dijelaskan bahwa, jika dikaitkan dengan operasi  perusahaan  dalam  memperoleh  laba operasi, akan terbebani biaya bunga utang yang memberatkan  bagi  perusahaan.
Di  sisi  yang  lain,  jika  perusahaan  sedang bertumbuh  dan  tidak  cukup  memiliki  modal untuk  melakukan  investasi  atau  ekspansi  yang lebih besar, maka dengan memanfaatkan utang dapat meningkatkan kapasitas produksi dan me- ningkatkan  penjualan  yang  pada  akhirnya meningkatkan  laba  operasi  (net  operating  in- come/NOI)  dan  selama  laba  operasi  mampu menutup biaya bunga dan pajak akan diperoleh laba  bersih  perusahaan  (net  income/NI).  Pening- katan  kemampulabaan  yang  ditimbulkan  oleh utang  ini  sering  disebut  sebagai  leverage keuangan.  Sesuai  dengan  fenomena  tersebut maka muncul pertanyaan mengenai; berapa kom- posisi  struktur  modal  optimal  yang  mampu meningkatkan  leverage  perusahaan?.
Berkenaan  dengan  pertanyaan  struktur modal optimal, pertama kali teori struktur modal optimal  dipopulerkan  secara  monumental  oleh Modigliani  &  Miller  (MM)  (1958,  1963),  dan selanjutnya,  sebelum  tulisan  MM  berikutnya (1963), Durand (1959), memberikan argumentasi tentang teori struktur modal optimal melalui pen- dekatan  net  income  (NI),  pendekatan  net  ope- rating income (NOI), dan pendekatan tradisional, yang  intinya  melalui  pendekatan  NI  dan  tradi- sional  dapat  membuktikan  struktur  modal  opti- mal, untuk pendekatan NOI tidak terdapat struk- tur modal optimal
Van Horne (1980) mendukung adanya kon- sep  struktur  modal  optimal  dengan  menambah utang  digunakan  untuk  kegiatan  investasi  akan
mampu  meningkatkan  nilai  perusahaan  Price Earnings  Ratio  (PER).  Pada  pendekatan  NI  dan pendekatan  tradisional  menunjukkan  terdapat leverage optimal yang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Tetapi setelah dijelaskan mengguna- kan  pendekatan  NOI,  mengakui  adanya  proses arbitrage, dengan cara menjual dan membeli surat berharga  saham  atau  utang,  yang  memberikan selisih  keuntungan  diantara  keduanya  sampai tidak  ada  lagi  kesempatan  mendapatkan keuntungan atas surat berharga saham atau surat utang,  dan  pada  akhirnya  memberikan  keun- tungan  yang  sama.  Pada  kondisi  keuntungan surat berharga saham dan utang sama maka, tidak terdapat  leverage  optimal  yang  mampu  me- ningkatkan  nilai  perusahaan.  Atau  dengan  kata lain struktur modal tidak berpengaruh terhadap nilai  perusahaan.
Ketiga  pendekatan  ini  merupakan  pende- katan  ekstrim  dalam  menilai  tingkat  leverage perusahaan.  Berdasarkan  pendekatan  NI  kom- posisi struktur modal akan berpengaruh terhadap nilai  perusahaan  price  earnings  ratio  (PER)  atau Price  to  Book  Value  (PBV),  akan  tetapi  setelah diadakan  simulasi  menggunakan  pendekatan NOI,  struktur  modal  berapapun  tidak  akan  ber- pengaruh  terhadap  PER.  Kondisi  ini  awalnya didukung oleh karya Modigliani & Miller (1958). Akan tetapi pada tataran aplikasi asumsi bahwa, investor akan bertindak rasional untuk melakukan proses  arbitrage  dengan  melakukan  identifikasi kelas  risiko  perusahaan  sampai  menyamakan antara  tingkat  biaya  utang  dan  biaya  modal menjadi kurang realistis, yang pada akhirnya MM mendukung adanya struktur modal optimal.
Pandangan  Durand  dan  MM  dalam  mem- bahas tentang struktur modal hanya menekankan pada  rata-rata  tertimbang  biaya  modal  minimal dan tingkat penghematan pajak yang disebabkan
oleh munculnya biaya bunga sebagai pengurang pajak, dan akan meningkatkan nilai perusahaan. Argumen ini sebetulnya belum menyentuh pada moment  ungkit (leverage) pelipatan  laba  peru- sahaan  sesungguhnya  yang  disebabkan  oleh utang  pada  kondisi  perusahaan  yang  memung- kinkan  muncul leverage .
Hakekat leverage optimal sebetulnya tidak terbatas  pada  tingkat  penghematan  pajak,  dan rata-rata  tertimbang  biaya  modal  rendah.  Akan tetapi  harus  dapat  menentukan  struktur  modal optimal  dengan  asumsi:  tingkat  penjualan  opti- mal, perusahaan beroperasi secara cost effective- ness ,  dan  ROE  sebagai  keputusan leverage opti- mal bisa dicari.  Pertimbangan ROE sebagai indika- tor leverage keuangan  optimal  menurut  Evans, (2000)  menjelaskan  bahwa, ROE merupakan perkalian antara Return on Investment (ROI) dan leverage keuangan, dalam hal ini ROI  diperoleh dari  perkalian  efisiensi  operasi  perusahaan  yang diproksikan melalui Net Profit Margin (NPM) dan efektifitas operasi perusahaan Total Assets Turn- over (TATO) dan leverage keuangan (debt  to equity) dengan  asumsi total  debt sama  dengan total aktiva keuangan.
Berdasarkan konsep ROE maka dapat digu- nakan  untuk  mendeteksi  pembuktian  terdapat struktur  modal  optimal  atau  tidak,  dengan  cara melihat  pengaruh  variabel  yang  terkandung dalam ROE terhadap nilai perusahaan yang bisa diproksi melalui PBV atau PER. Penelitian ini ber- tujuan untuk mengetahui perbedaan secara nyata struktur  modal  antar  industri  otomotif, food  & beverage, property , dan industri garmen, penga- ruh NPM dan TATO terhadap struktur modal dan debt  to  assets ,  serta  pengaruh  NPM,  TATO,  dan leverage terhadap PBV.

## KONSEP ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL
Beberapa  pendapat  yang  membahas  me- ngenai  struktur  modal  optimal  diantanya  Modi- gliani  &  Miller  (1958,  1963),  oleh  karena  meng- hasilkan  karya  yang  monumental  akhirnya  de- ngan hasil karyanya ini terkenal dengan sebutan model struktur modal MM, kemudian dikritisi oleh Durand  (1959),  dan  Van  Horne  (1980),  masing masing  memberikan  argumentasi  yang  agak berbeda meski sifatnya melengkapi tentang kajian struktur modal optimal, pada prinsipnya pemba- hasan struktur modal optimal berkenaan dengan tambahan  utang  perusahaan  digunakan  untuk kegiatan  investasi  akan  mampu  meningkatkan nilai perusahaan Price Earnings Ratio (PER).
Hasil  temuan  penelitian  Sugeng  (2009) yang meneliti pengaruh struktur kepemilikan dan struktur modal terhadap inisiasi kebijakan dividen menunjukkan  bahwa,  struktur  kepemilikan  dan struktur  modal  tidak  mampu  menukung  teori prediksi mekanisme pemantauan sebagai agency cost  model untuk  kondisi  di  Indonesia.  Oleh karena itu, pandangan tentang struktur kepemi- likan  akan  berdampak  pada  model  kebijakan dividen,  perlu  dicermati  lebih  mendalam  lagi, tidak sebatas pada inisiasi kebijakan dividen. Se- dangkan penelitian ini akan dikembangkan pada pengaruh  struktur  modal  terhadap  nilai  perusa- haan  sebagai  salah  satu  variabel  yang  dibahas dalam  model  penelitian  ini  guna  mendeteksi adanya fenomena struktur modal optimal.
Hasil  penelitian  Arief  (2006)  menunjukkan hasil  yang  berbeda  terkait  dengan  variabel- variabel yang mempengaruhi struktur modal yaitu, pengaruh  risiko  bisnis  ( business  risk ),  struktur aktiva ( tangibility of assets ), profitabilitas ( profit-
ability ) dan ukuran perusahaan ( firm size ) terha- dap struktur modal.
Hasil  penelitian  ini  menunjukkan  bahwa: (1) Risiko bisnis ( business risk ), struktur aktiva ( tan- gibility of assets ), profitabilitas ( profitability ) dan ukuran  perusahaan  ( firm  size )  secara  simultan berpengaruh signifikan terhadap struktur modal variasi  yang  terjadi  dalam  struktur  modal  peru- sahaan ditentukan oleh variasi yang terjadi pada Risiko bisnis ( business risk ), struktur aktiva ( tangi- bility  of  assets ),  profitabilitas  ( profitability )  dan ukuran  perusahaan  ( firm  size ).  Risiko  bisnis berpengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap struktur  modal  perusahaan,  kemudian  Struktur aktiva  berpengaruh  positif  dan  signifikan terhadap struktur modal perusahaan akan tetapi variabel  profitabilitas  berpengaruh  negatif terhadap struktur modal perusahaan. Kondisi ini dapat dimaknai bahwa, dengan naiknya profita- bilitas akan menurunkan utang melalui pelunas- an  utang  dan  akan  menurunkan  proporsi  struk- tur  modalnya.  Dengan  demikian  tingkat  profi- tabilitas  akan  berpengaruh  negatif  terhadap struktur modal. Di sisi lain, ukuran perusahaan ber- pengaruh positif dan signifikan terhadap struktur modal  perusahaan.
Manurut Yuhasril (2006) yaitu, faktor yang berpengaruh  terhadap  struktur  modal  peru- sahaan  yang  tergabung  dalam  industri  farmasi adalah variabel ROI dan struktur aktiva, penelitian ini konsisten dengan penelitian sebelumnya bah- wa  rasio  pembayaran  dividen  juga  tidak berpengaruh  terhadap  struktur  modal.  Oleh karena  itu,  dapat  disinyalir  bahwa  nilai  profita- bilitas,  dan  struktur  aktiva,  atau  ukuran  peru- sahaan  secara  konsisten  berpengaruh  terhadap komposisi perubahan struktur modal.
Namun, berkenaan dengan adanya dugaan struktur modal optimal, model-model penelitian
ini  akan  mengkaitkan  antara  kinerja  keuangan, leverage dan  nilai  perusahaan,  mengacu  pada berbagai teori struktur modal yang telah berkem- bang, bahwa bertepatan adanya struktur modal optimal  model  MM,  kemudian  pendekatan  tra- disional, dan pendekatan net income , perlu dila- kukan pengujian apakah terdapat struktur modal optimal yang berdampak pada nilai perusahaan.
Rachmawati  (2007)  dengan  mendasarkan pecking  order  theory dalam  mengkaji  tentang struktur  modal,  pada  teori  ini  pada  prinsipnya perlakuan  manajemen  akan  cenderung  memu- puk modalnya melalui laba yang ditahan. Namun berdasarkan kajian empiris menunjukkan bahwa perilaku struktur modal perusahaan yang diteliti ternyata tidak mengikuti pola struktur modal yang diungkapkan  oleh pecking  order  theory dan untuk setiap industri yang ada dapat disimpulkan bahwa ternyata setiap industri tidak memiliki peri- laku struktur modal yang sama. Dengan temuan beberapa  penelitian  ini  mengimplikasikan  pen- tingnya  mengkaji  gejala  struktur  modal  optimal yang  berdampak  terhadap  nilai  perusahaan.
Berkaitan  dengan  aktivitas  investasi  hu- bungannya  dengan  pendanaan  Von  Kalckreuth (2004,  2005)  dapat  menunjukkan  temuan  pene- litian yaitu, terdapat konstrain pendanaan terha- dap investasi perusahaan, dalam hal ini perusaha- an yang berskala besar, dampak strategi pendana- an memiliki durasi waktu yang lebih lama dalam memenuhi gap kapasitas  investasi  dibanding perusahaan kecil yang memiliki nilai investasi yang lebih kecil. Namun, hal penting yang perlu digaris- bawahi  bahwa  dengan  konstrain  pendanaan, bisa diartikan komposisi struktur modal akan ber- pengaruh  terhadap  proses  investasi  dalam  me- ningkatkan kemampuan memperoleh laba yang pada  akhirnya  mempengaruhi  nilai  perusahaan.
Durand (1959) berkaitan dengan konstrain
struktur modal, memberikan argumen melalui tiga pendekatan  yaitu  pendekatan net  income (NI) pendekatan net  operating  income (NOI)  dan pendekatan tradisional. Pada pendekatan NI dan pendekatan  tradisional  menunjukkan  terdapat leverage optimal yang dapat meningkatkan nilai perusahaan. Tetapi setelah dijelaskan mengguna- kan  pendekatan  NOI,  mengakui  adanya  proses arbitrage.
Ketiga  pendekatan  ini  merupakan  pende- katan  ekstrim  dalam  menilai  tingkat leverage perusahaan.  Berdasarakan  pendekatan  NI  dan pendekatan tradisional komposisi struktur modal akan  berpengaruh  terhadap  nilai  perusahaan (PER), akan tetapi setelah diadakan simulasi meng- gunakan  pendekatan  NOI,  struktur  modal  bera- papun  tidak  akan  berpengaruh  terhadap  PER. Berdasarkan ketiga pendekatan ini jika ada pajak, dan  pajak  bisa  dihemat  melalui  pengurangan laba  kena  pajak  melalui  besarnya  bunga  utang, maka  dengan  menambah  utang  perusahaan akan tercipta struktur modal optimal.
Kondisi pendekatan tradisional dan pende- katan NI dibantah oleh karya Modigliani & Miller (1958)  yang  monumental,  mempopulerkan  ten- tang  proses arbitrase yang  menyamakan  keun- tungan  investasi  saham  dan  utang.  Akan  tetapi pada tataran aplikasi asumsi bahwa, investor akan bertindak rasional untuk melakukan proses arbi- trage dengan melakukan identifikasi kelas risiko perusahaan sampai menyamakan antara tingkat biaya  utang  dan  biaya  modal  menjadi  kurang realistis,  dengan  menanggalkan  asumsi-asumsi teori struktur modal optimal diantaranya tidak ada pajak,  pasar  dalam  kondisi  efisien,  dapat  mela- kukan  proses arbitrase secara  tidak  terbatas, dividen 100% dibagikan, efisiensi operasi konstan. pada  akhirnya  MM  menganjurkan  perlu  dikaji lebih lanjut adanya struktur modal optimal, selan-
jutnya  pernyataan  MM  ini  dapat  memunculkan tulisan-tulisan  berikutnya  tentang  dampak perubahan struktur modal terhadap nilai perusa- haan  diantaranya  Durand  (1959),  Myers  (1984), Harmono (2004, 2005), dan Meitisari (2005).
Hakekat leverage optimal  (struktur  modal optimal)  sebetulnya  tidak  terbatas  pada  tingkat penghematan  pajak,  dan  rata-rata  tertimbang biaya  modal  rendah.  Akan  tetapi  ada  momen untuk melakukan pelipatan kemampulabaan me- lalui  penentuan  struktur  modal  optimal  dengan asumsi:  tingkat  penjualan  optimal,  perusahaan beroperasi  secara cost  effectiveness ,  dan  ROE sebagai indikator total leverage keuangan berada pada posisi maksimal.  Pertimbangan ROE sebagai indikator leverage keuangan  optimal  menurut Evans,  (2000)  menjelaskan  bahwa,  ROE meru- pakan  perkalian  antara Return  on  Investment (ROI)  dan leverage keuangan,  dalam  hal  ini  ROI diperoleh dari perkalian efisiensi operasi perusa- haan yang diproksikan melalui Net Profit Margin (NPM)  dan  efektifitas  operasi  perusahaan Total Assets  Turnover (TATO) dan leverage keuangan (debt  to  equity) dengan  asumsi total  debt sama dengan total aktiva keuangan. Secara lebih rinci dapat dijelaskan melalui Gambar 1.

## Analisis Rasio Keuangan ROE
Leverage aktiva ( leverage keuangan) pada prinsipnya dapat dirumuskan melalui total aktiva dibagi ekuitas, dengan asumsi Aktiva  = Utang  + Ekuitas  artinya  total  aktiva  bisa  dimaknai  total kewajiban  perusahaan  berdasarkan  investasi aktiva  perusahaan  kepada  pihak  kreditur  dan investor, dengan kata lain aktivitas investasi yang terefleksi pada total aktiva harus mampu menutup seluruh  kewajiban  baik  kewajiban  kepada  kre- ditur  maupun  kepada  investor,  oleh  karena  itu, total  aktiva  bisa  dimaknai  total  kewajiban,  de-
ngan demikian rumus leverage yang awalnya di- proksikan  total  utang  dibagi  ekuitas  dapat  di- operasionalisasikan melalui leverage aktiva yaitu total aktiva keuangan dibagi ekuitas. Berdasarkan asumsi  tersebut  maka,  esensi  kinerja  keuangan secara  menyeluruh  dapat  dijelaskan  melalui analisis ROE (return on equity) .
Menurut  Van  Horne  (1980)  Asumsi  yang dibutuhkan  untuk  menganalisis  teori  struktur modal  adalah:  (1)  Tidak  ada  pajak  pandapatan.
dan asumsi ini pada akhirnya dalam aplikasi dapat diabaikan;  (2)  Perubahan ratio utang  terhadap modal  disebabkan  oleh  penerbitan  surat  utang digunakan untuk membeli saham, dan sebaliknya menerbitkan saham untuk membayar utang, dan tidak  ada  biaya  transaksi;  (3)  Perusahaan  mene- tapkan kebijakan dividen sebesar 100% dari laba dibagikan  sebagai  dividen;  (4)  Tingkat  subyekti- vitas  probabilitas  prediksi  para  investor  di  pasar terhadap  tingkat  laba  operasi  perusahaan  yang
Sumber: Evans, Matt H. (2000) dikembangkan.

## Gambar 1. Esensi Kinerja Keuangan Berdasarkan
Analisis Rasio Keuangan (ROE)
akan datang adalah sama; (5) Tingkat laba operasi perusahaan  diprediksi  konstan.  Nilai  prediksi distribusi probabilitas laba operasi prediksi selama periode  yang  akan  datang  sama  dengan  nilai laba operasi sekarang. Berdasarkan asumsi terse- but  kondisi leverage optimal  dapat  ditentukan melalui persamaan berikut ini:
            
Dalam  hal  ini,  k i =  biaya  utang,  dengan asumsi utang dicatat dengan metode perpetual
               
Tingkat rate  of  return yang  dikehendaki para investor adalah laba diprediksi konstan dan laba  100%  dibagikan  sebagai  dividen,  bisa  dihi- tung melalui rumus dividen pay out ratio yaitu: laba/  harga  saham,  kemudian ratio laba  /  harga saham  dapat  merefleksikan  tarif  keuntungan pasar yang menyamakan nilai sekarang prekdiksi dividen yang akan datang dengan nilai sekarang harga  pasar  saham.  Namun,  tarif  keuntungan pasar (discount rate of market) pasar tidak serta merta dapat digeneralisir sebagai besarnya biaya modal. Kondisi ini lebih ditekankan hanya sebagai ilustrasi sederhana tentang teori struktur modal. Dasar pertimbangan yang terakhir adalah:
    
     
Dalam hal ini, V = B + S, dan K o adalah kapi- talisasi  biaya  modal  perusahaan  secara  keselu- ruhan.  Dengan  demikian  dapat  diperoleh  rata- rata tertimbang biaya modal yang dapat dirumus- kan  sebagai  berikut:
                   
Hal  penting  yang  bisa  diambil  dari  penja- baran  rumus  tersebut  adalah,  pada  saat  terjadi tingkat leverage ,  yang  disebabkan  oleh  pening- katan B/S dapat menunjukkan bahwa perubahan struktur modal akan meningkatkan nilai perusa- haan.
Berdasarkan  pendekatan  NI,  perusahaan dapat  meningkatkan  total  nilai  perusahaan,  V, dan  dapat  menurunkan  biaya  modal  k o sebagai indikator  peningkatan leverage .  Hasilnya  akhir- nya  menunjukkan  nilai  pasar  saham  per  lembar meningkat.  Sebagai  ilustrasi  menggunakan pendekatan  laba  bersih  (NI)  dapat  deskripsikan melalui Gambar 2.
                

## Gambar 2. Biaya Modal  (COC): Pendekatan Laba Bersih (NI)
Relevan  dengan  simulasi  kasus  tersebut, beberapa penelitian diantaranya Harmono (2006, 2005, 2004), Myers, (1984), Durand (1959), meng- gunakan  proksi  struktur  modal  untuk  mewakili dimensi leverage perusahaan  yang  dikaitkan dengan  konsep  nilai  perusahan.  Secara  empiris untuk kondisi di Singapura dan Amerika menun- jukkan  hasil  yang  signifikan,  sedangkan  kondisi
di  Indonesia  hasilnya  tidak  signifikan.  Rata-rata struktur  modal  total  utang  dibagi  total  aktiva untuk  industri  manufaktur  di  Singapura  sebesar 48%, di Amerika 41% dan di Indonesia 51%. Hasil riset  tersebut  dapat  menggambarkan  perilaku para  pelaku  bisnis  pada  masing-masing  negara yang  menunjukkan  tingat  kecanggihan  dalam membaca dan menganalisis kinerja fundamental perusahaan khususnya berkaitan dengan konsep leverage .  Di  sisi  manajemen  sendiri  dapat mencerminkan  kemampuan  manajemen  dalam melakukan strategi pendanaan perusahaan yang dipimpinnya.

## Pendekatan Laba Operasi (NOI)
Ilustrasi  penjabaran leverage dengan  pen- dekatan NOI mendasarkan  pada  asumsi  tingkat kapitalisasi  biaya  modal  perusahaan  k o adalah konstan untuk kondisi pada tingkat leverage bera- papun.  Tingkat  kapitalisasi  modal  pada  pende- katan NOI adalah:

##     
Berdasarkan  pendekatan NOI ini,  penda- patan  bersih  dikapitalisasi  pada  tingkat  kapita- lisasi total diperoleh total nilai pasar saham peru- sahaan,  yang  sama  pada  kondisi  struktur  modal berapapun, akibat adanya proses arbitrase, yaitu investor akan bertindak rasional untuk mengejar keuntungan yang diperoleh dari investasi saham atau  utang,  sampai  tidak  ada  lagi  kesempatan lebih diantara investasi keduanya. Secara grafik, pendekatan NOI dapat ditunjukkan pada Gambar
3.

## Gambar 3. Biaya Modal (COC): Pendekatan Laba Operasi (NOI)
Asumsi penting yang harus dipenuhi adalah k o konstan  pada  berbagai  tingkat leverage (komposisi struktur modal). Nilai kapitalisasi pasar secara total merupakan hasil dari kombinasi antara nilai utang dan modal dan dipandang bukan sua- tu hal penting. Peningkatan utang yang menun- jukkan  pola  pendanaan  yang  murah,  tentunya dengan meningkatkan tingkat kapitalisasi modal, k e .  Secara  rata-rata  tertimbang  antara  k e dan  k i nilainya  tidak  berubah  pada  berbagai  tingkat leverage .
Sesuai  dengan  pendekatan  NOI,  biaya utang  dan  modal  yang  sesungguhnya  adalah sama yaitu sebesar k o . Biaya modal utang memiliki dua nilai yaitu, biaya yang eksplisit berupa bunga utang, dan biaya modal yang implisit  biaya yang “tenggelam”,  dalam  hal  ini,  merepresentasikan tingkat  peningkatan  kapitalisasi  modal  berke- naan dengan peningkatan proporsi utang dibagi modal.  Oleh  karena,  biaya  modal  perusahaan tidak  dipengaruhi  oleh leverage, berarti  dapat diartikan bahwa, pendekatan NOI mengimplika- sikan tidak terdapat struktur modal optimal. Ber- bagai komposisi perubahan struktur modal tidak akan  berpengaruh  terhadap  perubahan  PER.
 
                        
   
di  Indonesia  hasilnya  tidak  signifikan.  Rata-rata struktur  modal  total  utang  dibagi  total  aktiva untuk  industri  manufaktur  di  Singapura  sebesar 48%, di Amerika 41% dan di Indonesia 51%. Hasil riset  tersebut  dapat  menggambarkan  perilaku para  pelaku  bisnis  pada  masing-masing  negara yang  menunjukkan  tingat  kecanggihan  dalam membaca dan menganalisis kinerja fundamental perusahaan khususnya berkaitan dengan konsep leverage .  Di  sisi  manajemen  sendiri  dapat mencerminkan  kemampuan  manajemen  dalam melakukan strategi pendanaan perusahaan yang dipimpinnya.
Pendekatan Laba Operasi (NOI)
Ilustrasi  penjabaran leverage dengan  pen- dekatan NOI mendasarkan  pada  asumsi  tingkat kapitalisasi  biaya  modal  perusahaan  k o adalah konstan untuk kondisi pada tingkat leverage bera- papun.  Tingkat  kapitalisasi  modal  pada  pende- katan NOI adalah:

##     
Berdasarkan  pendekatan NOI ini,  penda- patan  bersih  dikapitalisasi  pada  tingkat  kapita- lisasi total diperoleh total nilai pasar saham peru- sahaan,  yang  sama  pada  kondisi  struktur  modal berapapun, akibat adanya proses arbitrase, yaitu investor akan bertindak rasional untuk mengejar keuntungan yang diperoleh dari investasi saham atau  utang,  sampai  tidak  ada  lagi  kesempatan lebih diantara investasi keduanya. Secara grafik, pendekatan NOI dapat ditunjukkan pada Gambar
3.

## Gambar 3. Biaya Modal (COC): Pendekatan Laba Operasi (NOI)
Asumsi penting yang harus dipenuhi adalah k o konstan  pada  berbagai  tingkat leverage (komposisi struktur modal). Nilai kapitalisasi pasar secara total merupakan hasil dari kombinasi antara nilai utang dan modal dan dipandang bukan sua- tu hal penting. Peningkatan utang yang menun- jukkan  pola  pendanaan  yang  murah,  tentunya dengan meningkatkan tingkat kapitalisasi modal, k e .  Secara  rata-rata  tertimbang  antara  k e dan  k i nilainya  tidak  berubah  pada  berbagai  tingkat leverage .
Sesuai  dengan  pendekatan  NOI,  biaya utang  dan  modal  yang  sesungguhnya  adalah sama yaitu sebesar k o . Biaya modal utang memiliki dua nilai yaitu, biaya yang eksplisit berupa bunga utang, dan biaya modal yang implisit  biaya yang “tenggelam”,  dalam  hal  ini,  merepresentasikan tingkat  peningkatan  kapitalisasi  modal  berke- naan dengan peningkatan proporsi utang dibagi modal.  Oleh  karena,  biaya  modal  perusahaan tidak  dipengaruhi  oleh leverage, berarti  dapat diartikan bahwa, pendekatan NOI mengimplika- sikan tidak terdapat struktur modal optimal. Ber- bagai komposisi perubahan struktur modal tidak akan  berpengaruh  terhadap  perubahan  PER.
 
 
                      

## 

## Pendekatan Tradisional
Penilaian  pendekatan  tradisional  dan asumsi leverage yang  menyatakan  bahwa  pada struktur modal optimal dapat meningkatkan nilai perusahaan  total  melalui leverage perusahaan.
Nampaknya, pendekatan tradisional ini mengarah pada  kombinasi  kedua  pendekatan  antara  pen- dekatan NI dan pendekatan NOI. Sebagai ilustrasi berbagai pendekatan ini dapat difahami melalui tahapan  penjelasakn  berikut  ini,  besarnya  biaya modal k o dapat ditentukan menggunakan rumus:
 

##   
Perusahaan  yang  memiliki  biaya  modal lebih  rendah  akan  meningkatkan  nilai  perusa- haan  dan  harga  saham  yang  disebabkan  oleh peningkatan leverage .  Tanpa leverage ,    B/S  =  0; dan  pada  berbagai  tingkat  kapitalisasi,  k o .  Mes- kipun  para  investor  meningkatkan  tingkat  kapi- talisasi modal, k e , perusahaan akan berada pada posisi  pendanaan  yang  lebih  berisiko  yang disebabkan oleh leverage , peningkatan k e ,  tidak menambah  keuntungan  dengan  adanya  penda- naan  utang  yang  lebih  murah.  Hasil  akhirnya adalah,  total  nilai  dan  harga  saham  meningkat, dan biaya modal menurun.
Pendekatan  tradisional  menggambarkan beberapa poin penting untuk kedepan. muncul- nya k e akan meningkatkan tingkat leverage. Lebih dari itu, k i juga kemungkinan dapat meningkat- kan  beberapa  poin  penting.  Nilai  perusahaan secara total akan dipengaruhi adanya naik turun- nya  biaya  modal  melalui  rata-rata  tertimbang antara k e, dan k i, yang pada akhirnya akan berpe- ngaruh  pada  tingkat  kemampulabaan  perusa- haan  dan  nilai  perusahaan  Secara  grafik,  variasi hitungan pendekatan tradisional dapat ditunjuk- kan pada Gambar 4.

## Gambar 4. Biaya Modal (COC): Pendekatan Tradisional
Gambar  4  menjelaskan,  dengan  asumsi  k e muncul  pada  tingkat leverage tertentu,  dalam hal  ini  k i diasumsikan  akan  muncul  hanya  jika terjadi  peningkatan leverage secara  signifikan. Adapun kemungkinan kondisi yang akan terjadi adalah:  Pertama,  rata-rata  tertimbang  biaya modal menurun dengan tingkat leverage tertentu, oleh  karena  munculnya  k e tidak  memasukkan pendanaan yang lebih murah melalui utang. Hasil biaya  modal  rata-rata  tertimbang,  k o menurun secara  moderat  sejalan  dengan  penggunaan le- verage .  Merkipun  demikian,  naiknya  k e ,  yang melebihi  dari  struktur  utang    dalam  komposisi struktur modal, dan k o mulai naik. Munculnya k o dipicu oleh munculnya k i yang mulai naik. Struktur modal optimal adalah titik k o pada posisi paling bawah nampak pada Gambar 4.
Posisi pendekatan tradisional menunjukkan bahwa, biaya modal tidak independen terhadap struktur  modal  perusahaan,  dengan  demikian pendekatan  ini  percaya  adanya  struktur  modal optimal.
Berdasarkan kajian beberapa teori struktur modal  optimal  dan  konsep  kinerja  perusahaan
                 

   

maka,  untuk  lebih  jelasnya  dalam  memahami kerangka  konsep  model  penelitian  ini  dapat dilihat pada Gambar 5.

## HIPOTESIS
H 1 :  Terdapat  perbedaan  secara  nyata  kondisi struktur modal antar industri, Otomotif, Food
& Beverage, Property , dan industri Garmen
H 2 : Net  profit  margin (NPM),  dan total  assets turnover (TATO)  berpengaruh  terhadap
struktur modal (AEQ), dan ( debt to assets ) H 3 : Net profit margin (NPM), total  assets  turn- over (TATO),  dan leverage berpengaruh terhadap price to book value

## METODE
Rancangan penelitian ini berupa kombinasi antara penelitian deskriptif dan penelitian hipo- tesis untuk menguji struktur modal optimal dan mendeskripsi kondisi struktur modal perusahaan

## Gambar 5. Kerangka Konsep Model Pengujian Struktur Modal Optimal

## 
yang  tergabung  dalam  beberapa  jenis  industri mencakup:  industri otomotif,  food & beverage, property, dan industri garmen.
Variabel yang diamati yaitu variabel-variabel yang  relevan  dengan  teori  struktur  modal  opti-
mal diantaranya:   net profit margin, total assets turnover, debts to assets ratio, financial assets  to equity  ratio  dan  price  to  book  value.  Adapun operasionalisasi  variabel  penelitian  dapat disajikan melalui Tabel 1.

## Tabel 1. Operasionalisasi Variabel penelitian
  
 

  
 

  
  

## 

## 
Unit analisis adalah perusahaan yang terdaf- tar di Bursa Efek Indonesia, teknik pengumpulan data  menggunakan  teknik  purposive  sampling yaitu  perusahaan-perusahaan  yang  tergabung dalam  empat  jenis  industri  yaitu  industri, Otomotif, Food & Beverage, Property, dan industri garmen  yang  go-public  di  Indonesia.

## Model  Penelitian
Berdasarkan kerangka konsep, operasionalisasi  veriabel  dan  peubah  yang digunakan  seperti  nampak  pada  tabel  1,  dapat ditentukan model penelitian sebagai berikut:
Model 1:

Model 2:
                

## Teknik  Analisis
Teknik  analisis  yang  dikembangkan menggunakan  analisis  multiple  regression  dan, Chi Square (ANOVA), secara rinci dapat dijelaskan sebagai  berikut,  analisis  Chi  Square  dengan rumus:

## Dimana:
  = jumlah kasus yang diamati yang ter- kategori pada baris yang ke-i  didalam suatu kolom ke j.
  = jumlah kasus yang diprediksi dibawah hipotesis  nul  yang  terkatagorikan pada baris yang ke-i   di dalam suatu kolom ke j.
  
     
= adalah jumlah keseluruhan dari baris dan kolom, atau jumlah keseluruhan sel.
Nilai X 2 = yang dihasilkan dengan rumus di atas tersebar pada Chi Square dengan Df
= (b-1) (k-1) b = banyaknya  baris k = banyaknya  kolom
sedangkan rumus multiple regression adalah seba- gai  berikut:
                     
Dimana:
X 1 = Net profit margin (NPM)
X 2 = Total assets turnover (TATO) y 1 = Struktur modal (DER)
                     
Dimana: X 1 = Net profit margin (NPM) X 2 = Total assets turnover (TATO) X 3 = Struktur Modal
Y 2 = Price to book value (PBV)

## HASIL
Secara  deskriptif    kondisi  kondisi  struktur modal  untuk  masing-masing  jenis  industry  yang diuji dengan menggunakan indicator debt to as- sets dapat  ditunjukkan  yaitu  industri food  and beverage 52%,  otomotif  51%,  tekstil  69%,  dan property 48%,  secara  rata-rata  menunjukkan keragaman secara nyata. Hasil statistik deskriptif secara rinci dapat ditunjukkan melalui Tabel 2.
Tabel 2. Hasil Statistik Deskriptif Debt to Assets
Sumber: Data Sekunder BEI diolah 2010
i e TATO NPM AEQ DER + + + = β β α ,
Dimana:
  = jumlah kasus yang diamati yang ter- kategori pada baris yang ke-i  didalam suatu kolom ke j.


## 
= jumlah kasus yang diprediksi dibawah hipotesis  nul  yang  terkatagorikan pada baris yang ke-i   di dalam suatu kolom ke j.
         = adalah jumlah keseluruhan dari baris dan kolom, atau jumlah keseluruhan sel.
Nilai X 2 = yang dihasilkan dengan rumus di atas tersebar pada Chi Square dengan Df = (b-1) (k-1) b = banyaknya  baris k = banyaknya  kolom sedangkan rumus multiple regression adalah seba- gai  berikut:
                      Dimana: X 1 = Net profit margin (NPM)
X 2 = Total assets turnover (TATO)
y 1 = Struktur modal (DER)
                 
    Dimana: X 1 = Net profit margin (NPM) X 2 = Total assets turnover (TATO)
X 3 = Struktur Modal Y 2 = Price to book value (PBV)

## HASIL
Secara  deskriptif    kondisi  kondisi  struktur modal  untuk  masing-masing  jenis  industry  yang diuji dengan menggunakan indicator debt to as- sets dapat  ditunjukkan  yaitu  industri food  and
beverage 52%,  otomotif  51%,  tekstil  69%,  dan property 48%,  secara  rata-rata  menunjukkan keragaman secara nyata. Hasil statistik deskriptif secara rinci dapat ditunjukkan melalui Tabel 2.
Tabel 2. Hasil Statistik Deskriptif Debt to Assets

## 
 
= jumlah kasus yang diprediksi dibawah hipotesis  nul  yang  terkatagorikan pada baris yang ke-i   di dalam suatu kolom ke j.

    
= adalah jumlah keseluruhan dari baris dan kolom, atau jumlah keseluruhan sel.
Nilai X 2 = yang dihasilkan dengan rumus di atas tersebar pada Chi Square dengan Df = (b-1) (k-1)
b = banyaknya  baris k = banyaknya  kolom
sedangkan rumus multiple regression adalah seba- gai  berikut:
                     
Dimana:
X 1 = Net profit margin (NPM)

                    
Dimana:
X 1 = Net profit margin (NPM)
X 2 = Total assets turnover (TATO) X 3 = Struktur Modal
Y 2 = Price to book value (PBV)

## HASIL
Secara  deskriptif    kondisi  kondisi  struktur modal  untuk  masing-masing  jenis  industry  yang diuji dengan menggunakan indicator debt to as- sets dapat  ditunjukkan  yaitu  industri food  and beverage 52%,  otomotif  51%,  tekstil  69%,  dan property 48%,  secara  rata-rata  menunjukkan keragaman secara nyata. Hasil statistik deskriptif secara rinci dapat ditunjukkan melalui Tabel 2.
Tabel 2. Hasil Statistik Deskriptif Debt to Assets
Sumber: Data Sekunder BEI diolah 2010
Dimana:
  = jumlah kasus yang diamati yang ter- kategori pada baris yang ke-i  didalam suatu kolom ke j.
  = jumlah kasus yang diprediksi dibawah hipotesis  nul  yang  terkatagorikan pada baris yang ke-i   di dalam suatu kolom ke j.
  
      = adalah jumlah keseluruhan dari baris dan kolom, atau jumlah keseluruhan sel.
Nilai X 2 = yang dihasilkan dengan rumus di atas tersebar pada Chi Square dengan Df
= (b-1) (k-1) b = banyaknya  baris k = banyaknya  kolom
sedangkan rumus multiple regression adalah seba- gai  berikut:
                      Dimana:
X 1 = Net profit margin (NPM)
X 2 = Total assets turnover (TATO)
y 1 = Struktur modal (DER)
 
               
    Dimana: X 1 = Net profit margin (NPM)
X 2 = Total assets turnover (TATO)
X 3 = Struktur Modal Y 2 = Price to book value (PBV)

## HASIL
Secara  deskriptif    kondisi  kondisi  struktur modal  untuk  masing-masing  jenis  industry  yang diuji dengan menggunakan indicator debt to as- sets dapat  ditunjukkan  yaitu  industri food  and beverage 52%,  otomotif  51%,  tekstil  69%,  dan property 48%,  secara  rata-rata  menunjukkan keragaman secara nyata. Hasil statistik deskriptif secara rinci dapat ditunjukkan melalui Tabel 2.

## Tabel 2. Hasil Statistik Deskriptif
Debt to Assets Sumber: Data Sekunder BEI diolah 2010 Jenis Indust ri 2003 2004
2005 Average Average FA/Equit y Automotive 0.515457 0.512750 0.490214 0.50614 2.65 Food & Beverage 0.511476 0.562783 0.512472 0.52891 1.83 Property 0.448683 0.521042 0.461583 0.477103 1.77 Textil (garmen) 0.682505 0.649868 0.751584 0.694653 1.17 Average Industry 0.539530 0.561611 0.553964 0.551702 1.86

##  

Deskripsi kondisi keragaman struktur modal antar industri tersebut belum mampu menunjuk- kan tingkat perbedaan secara nyata. Oleh karena itu  sebagai  pembuktiannya  dapat  ditunjukkan melalui  uji  beda  rata-rata  satu  sampel.  Ternyata secara  statistik  dapat  dinyatakan  bahwa  kondisi
komposisi  struktur  modal  dengan  nilai  t  hitung sebesar  20,429  pada  tingkat  interval  terendah sebesar  0,49  dan  tertinggi  0,61  menunjukkan perbedaan  yang  nyata.  Gambaran  secara  rinci dapat  ditunjukkan  pada  Tabel  3.

## Tabel 3. Hasil Uji Beda Rata-rata Menggunakan Uji T Satu Sampel

## Pengujian Struktur Modal Optimal
Selanjutnya hasil uji adanya struktur modal optimal dengan mengamati hubungan antara va- riabel net profit margin, total asset turnover , le- verage , dan nilai perusahaan menunjukkan bah- wa, yang berpengaruh signifikan positif terhadap struktur  modal  adalah  TATO,  baik  pengaruhnya pada assets to equity , maupun debt to assets.
Di sisi lain untuk mendeteksi adanya struktur modal optimal dapat dilihat apakah informasi fun- damental  perusahaan  termasuk  struktur  modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan menun- jukkan bahwa, variabel NPM, dan assets to equi- ty yang berpengaruh terhadap price to book va- lue . Penjelasan secara rinci hasil pengujian struk- tur modal optimal dapat ditunjukkan pada Tabel 4.

## PEMBAHASAN
Berdasarkan  hasil  uji  beda  satu  sampel menunjukkan  bahwa  kondisi  struktur  modal antar industry berbeda secara nyata. Implikasi hasil penelitian  ini  mengindikasikan  bahwa  terdapat pengelolaan struktur modal pada masing-masing jenis industry, serta dalam mengelola perusahaan struktur modal yang dibutuhkan diantara masing- masing industry memiliki komposisi struktur yang berbeda. Oleh karena itu, implikasi bagi pengelola perusahaan perlu mencermati karakteristik usaha yang dijalankan. Hasil uji beda antar jenis industri dapat disajikan melalui Tabel 2 dan Tabel 3. Hasil uji  beda  kondisi  struktur  modal  antar  industri mendukung hipotesis pertama yang menyatakan terdapat perbedaan kondisi struktur modal antar jenis industri.
Selanjutnya,  berdasarkan  uji multivariate multiple regression guna melihat kondisi adanya struktur  modal  optimal  dapat  melalui  pola hubungan dan pengaruh antara variabel profita-

   

bilitas, leverage ,  dan  nilai  perusahaan.  Hasil  uji struktur  modal  optimal  mendukung  teori-teori sebelumnya  yang  dikemukakan  oleh  Modigliani &  Miller  (1958),  pendekatan net  income ,  pen- dekatan NOI (Harmono, 2005, 2004; Myers, 1984; Durand, 1959; Meitisari, 2005; Yuhasril, 2006). Hasil temuan  ini  mendukung  adanya  teori  struktur modal optimal, dalam hal ini dapat ditunjukkan bahwa, kinerja perusahaan yang diukur menggu- nakan net profit margin dan t otal assets turnover ternyata  memiliki hubungan dan pengaruh signi- fikan  terhadap leverage dengan  indikator  total aktiva  keuangan  dibagi  modal  sendiri  ( financial assets  to  equity )  dan debt  to  assets ,  sedangkan NPM  tidak  signifikan.  Kondisi  ini  memberikan implikasi bahwa para kreditur lebih melihat pada tingkat  pertumbuhan  perusahaan  yang  dilihat dari TATO dibanding melihat laba perusahaan.
Dengan  demikian  bagi  manajemen  dalam mengelola  struktur  modalnya  lebih  baik  difo-
kuskan  pada  tingkat  pertumbuhan  perusahaan melalui  peningkatan  penjualan  dan  kelang- sungan perusahaan. Hasil uji kinerja perusahaan yang berpengaruh terhadap struktur modal, arti- nya penelitian ini juga bisa diartikan mendukung pecking  order  theory ,  dan  teori  struktur  modal optimal.  Hasil  analisis  secara  sederhana  dapat dilihat  pada  Gambar  6  dan  Tabel  4.  Hasil  uji  ini mendukung hipotesis alternatif yang menyatakan bahwa,  NPM  dan  TATO  berpengaruh  terhadap leverage .
Pembahasan  berikutnya  dalam  menguji adanya  indikasi  struktur  modal  optimal  seperti yang  dinyatakan  pada  hipotesis  ke  tiga  yaitu terdapat pengaruh variable TATO, NPM, assets to equity , dan debt to assets terhadap PBV.  Hasilnya menunjukkan  bahwa  berdasarkan    hasil  analisis multiple  regression menunjukkan,  yang  berpe- ngaruh  terhadap  nilai  perusahaan  adalah    NPM dan assets to equity ratio . Kondisi ini memberikan
Tabel 4. Hasil Uji Struktur Modal Optimal
 Equation
Obs
Parms
RMSE " R-sq" F P Aeq 42 3 2.383685 0.1134 2.493409 0.0957 da 42 3 369725 0.0982 2.124479 0.1331 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] aeq npm -.0044876 .0125092 -0.36 0.722 -.0297898 .0208147 tato 1.692867 .7584465 2.23 0.031 .1587639 3.226969 _cons 1.803825 .518345 3.48 0.001 .7553734 2.852277 da npm -.0015818 .0019403 -0.82 0.420 -.0055063 .0023428 tato .2332708 .1176399 1.98 0.054 -.0046784 .4712201 _cons .437201 .0803987 5.44 0.000 .2745794 .5998227 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] pbv npm .0089818 .0048085 1.87 0.070 -.0007611 .0187248 tato .489291 .3180007 1.54 0.132 -.1550396 1.133622 aeq .182838 .0611392 2.99 0.005 .0589583 .3067178 da .3038983 .3941757 0.77 0.446 -.4947775 1.102574 _cons -.2727619 .2792041 -0.98 0.335 -.8384832 .2929594

##  

implikasi  bahwa  terbentuknya  nilai  perusahaan yang dicerminkan oleh harga pasar saham melalui indikator  PBV,  dapat  menjelaskan  bahwa  para investor  lebih  cenderung  memperhatikan  laba perusahaan dan kondisi leverage keuangan yang diindikatorkan oleh financial assets to equity ra- tio . Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa
teori struktur modal optimal secara empiris terbukti secara  nyata  yang  dapat  dibuktikan  bahwa struktur modal dan laba perusahaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, yang dapat diartikan mendukung  pendekatan  Modigliani  &  Miller (1958).  Informasi  lebih  sederhana  dapat  dilihat pada Gambar 6.

## Sumber: Data sekunder BEI, diolah (2010)
Gambar 6. Pengujian Struktur Modal Optimal Melalui Pola Hubungan Kinerja Keuangan, Leverage , dan Nilai Perusahaan.
hadap struktur modal dan debt to assets , serta pe- ngaruh NPM, TATO, dan leverage terhadap PBV. Hasil  penelitian  menunjukkan  kondisi  struktur modal antar jenis industri terbukti berbeda secara nyata.  Kondisi  ini  memberikan  implikasi  bahwa setiap jenis industri membutuhkan kondisi struktur modal  yang  berbeda  dalam  pengelolaannya.
Variabel  yang  berpengaruh  secara  nyata terhadap leverage perusahaan adalah total asset

## KESIMPULAN DAN SARAN

## Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui perbedaan secara nyata struktur modal antar in- dustri Otomotif, Food & Beverage, Property , dan industri  Garmen,  pengaruh  NPM  dan  TATO  ter-
    

turnover dibanding profitabilitas perusahaan. Hal ini  memberikan  implikasi  bahwa  para  kreditur lebih  melihat  pada  tingkat  pertumbuhan  peru- sahan,  dibandingkan  melihat  laba  perusahaan yang  bersifat  jangka  pendek.  Oleh  karena  itu, pihak  manajemen  dalam  mengelola  struktur modal  optimal  sebaiknya  lebih  diorientasikan pada peningkatan efektifitas operasional perusa- haan, yang mempu menjalankan usahanya secara efektif dan memberikan implikasi tingkat pertum- buhan  perusahaan.
Implikasi  struktur  modal  optimal  terbukti secara nyata bahwa nilai profitabilitas perusahaan dan kondisi struktur modal optimal menjadi pusat perhatian bagi investor dalam berinvestasi di pasar modal.  Hal  ini  ditunjukkan  bahwa,  NPM  dan fi- nancial assets to equity ratio berpengaruh signi- fikan terhadap nilai perusahaan yang dicerminkan melalui price to book value .

## Saran
Berdasarkan temuan penelitian ini bagi para praktisi, apabila mau memanfaatkan hasil pene- litian ini dapat ditelaah dan dijabarkan lebih jauh dengan mendalammi konsep struktur modal op- timal  dan  konsep  nilai  perusahaan  berdasar  te- muan  ini  disarankan  bahwa  guna  meyakinkan para investor dalam menarik minat investasi seba- iknya pihak manajemen harus mampu menunjuk- kan  kinerja  yang  efisien  efektif  dan  didukung struktur  modal  yang  optimal.  Bagi  para  peneliti selanjutnya,  model  penelitian  ini  dapat  dikem- bangkan  dengan  menambah  variabel-variabel lain  sesuai  dengan  konsep  teori  struktur  modal optimal, agar memperkuat hasil penelitian ini.

## DAFTAR PUSTAKA
Breadley, M., Jarrell, G. A., & Kim E. H. 1984. On The Existence of an Optimal Capital Structure Theory  and  Evidence. The  Journal  of Finance ,  Vol.39,  No.3,  pp.857-878.
Durand.  1959.  The  Search  for  Optimal  Capital Structure.  Midland. Corporate  Finance Journal ,  No.1, pp.91-116.
Evans,  M.  H.  2000.  Excellencein  Financial Management:  Evaluating  Financial Performance,  pp.1-10,  www.wiley.com/ college/Melicher to assess your knowledge of the basics of financial statement analysis.
Harmono. 2006. Pengujian Efisiensi Pasar bentuk Setengah  Kuat  pada  Periode  Jendela Peristiwa  Pengumuman  Laba. Jurnal Penelitian, Vol. XVIII, No.1, hal.981-994.
_________.  2005,  Pengaruh  Likuiditas,  Earnings Variability,  Leverage,  dan  Ukuran Perusahaan terhada Abnormal Return (Studi Peristiwa  Publikasi  Laporan  Keuangan Perusahaan  Manufaktur  yang  Terdaftar  di BEJ.), Jurnal  Penelitian, Vol.XVII,  No.1, hal.743-752.
Meitisari, P. 2005. The Choice of Debt and Equity in  Trade-Off  Framework. Jurnal  Keuangan dan Perbankan , Vol. IX, No.2, hal.280-297.
Modigliani,  F.  &  Miller,  M.  1958.  The  Cost  of Capital,  Corporation  Finance,  and  Theory of Investment. American Economic Review , Vol.48,  pp.261-297.

##  

Myers,  SC.  1984.  The  Search  for  Optimal  Capital Structure,  Midland. Corporate  Finance Journal ,  No.1,  pp.6-16.
Rachmawati,  E.  2007.  Pengujian  Teori  Pecking Order dalam Pembentukan Struktur Modal pada  Perusahaan-perusahaan  Non- Keuangan  yang  Terdaftar  di  BEI  Periode 2001-2007.  http://www.digilib.ui.ac.id// opac/  themes/libri2/detail.jsp?id
Rustia  Dewi,  A.  2001.  Pengaruh  Leverage terhadap  Nilai  Perusahaan  Publik  di Indonesia. Jurnal  Penelitian ,  Vol.  XII,  hal.
666-675.
Sugeng, B. 2009. Pengaruh Struktur Kepemilikan dan  Struktur  Modal  terhadap  Kebijakan Inisiasi Dividen Di Indonesia. Jurnal Ekonomi
Bisnis , No1. (Maret).
Sustyo  A.  &  Arief.  2006.  Faktor-Faktor  yang Mempengaruhi  Struktur  Modal,  pada Perusahaan Manufaktur yang Go Public di Indonesia. Karya  Non  Publikasi .  Fakultas Ekonomi  Universitas  Islam  Indonesia Yogyakarta.
Von  Kalckreuth,  U  &  Murphy,  E.  2005.  Financial Constraints and Capacity Adjustment in the United  Kingdom  –Evidence  from  A  Large Panel  of  Survey  Data. Studies  of  the Economic Research Centre , No 01, pp.1-80.
WWW.google.com/pdf.capital structure, (di- download : Tgl 13 Maret 2007).
Yuhasril.  2006.  Analisis  Faktor-faktor  yang Mempengaruhi Struktur Modal Perusahaan Farmasi  yang  Go  Publik  di  Bursa  Efek Jakarta. Buletin Penelitian , No.09.