## RESPONS INVESTOR SEBELUM DAN SESUDAH PENERBITAN SUKUK
Su'ud Wahedi, Zainol Hasan, Musyaffa Rafiqie
suudwahedi@gmail.com , hasansideas02@gmail.com , fiq.dewi@gmail.com Universitas Ibrahimy Situbondo

## ABSTRAK
This  research  aims  to  analyze  the  difference  of  investors'  reaction  between before  and  after  the  announcement  of  sukuk  or  syariah  bond  by  some enterprises  which  listed  in  Indonesian  Stock  Exchange.  Based  on  the observation,  there  are  34  enterprises  which  announce  sukuk  emission,  but only  14  enterprises  which  are  decided  to  become  samples  in  this  research. Data of stock price is collected from website of Indonesian Stock Exchange then  analyzed  by  paired  sample  t-test  technique.  The  result  indicates  that there is no difference of investors' respond between before and after issuing sukuk.  Based  on  the  result,  it  can  be  understood  that  investors  do  not consider the sukuk emission as crucial issue, so they do not take decision to buy or sell shares in hurry that cause abnormal gain or loss. Suggestion for next research is to expand samples in order to get more robust result.
Keyword : Respons Investor, Penerbitan Sukuk, Bursa Efek Indonesia

## PENDAHULUAN
Sukuk merupakan  sekuritas  utang  yang  diterbitkan  berdasarkan  pada  prinsip syari'ah islam yang digunakan untuk membiayai pembangunan berwawasan lingkungan dan  ataupun  proyek  lainnya.  Penerbitan sukuk merupakan  alternatif  pembiayaan  yang biasa dipilih oleh perusahaan sebagai agen dalam merawat pembangunan berkelanjutan ( sustainable development ). Dengan demikian, perusahaan tidak hanya berorientasi pada pemaksimalan  keuntungan  saja  dalam  menjalankan  bisnis.  Lebih  dari  itu,  menjaga manusia ( human ) dan bumi ( planet ) merupakan komponen yang tidak bisa dihindarkan dari tanggung jawab perusahaan.
Investor dan/atau kreditur akan mendapatkan alternatif tambahan dalam  memilih sekuritas  yang  dianggap  layak  untuk  dijadikan  objek  investasi.  Terlebih  bagi  investor
ataupun kreditur yang memegang teguh nilai-nilai islam. Sebab, sukuk berbeda dengan obligasi  kendatipun  seringkali  memiliki  tujuan  distribusi  yang  sama. Sukuk tidak mengandung  unsur  riba  yang  notabene  dilarang  oleh  syari'ah  islam.  Di  samping  itu, dalam  penerbitan sukuk perlu  adanya  aset  yang  menjadi  dasar  penerbitan  yang  di antaranya meliputi: aset bewujud tertentu; nilai manfaat atas aset berwujud tertentu baik yang  sudah  ada  maupun  yang  akan  ada;  jasa  yang  sudah  ada  maupun  yang  akan  ada; aset proyek tertentu; dan/atau kegaiatan investasi yang telah ditentukan(BEI, 2018).
Berdasarkan  pada  laporan  Otoritas  Jasa  Keuangan  bahwa  sukuk  korporasi  selalu mengalami tren kenaikan. Sampai dengan April 2022 nilai akumulasi sukuk yang telah diterbitkan  oleh  korporasi  melalui  penawaran  umum  ( initial  public  offering )  mencapai lebih dari 352 ribu triliun rupiah dan yang masih beredar ( outstanding ) mencapai lebih dari  37  ribu  triliun  (Otoritas  Jasa  Keuangan,  2022).  Angka  ini  diyakini  akan  terus mengalami kenaikan di masa yang akan datang.
Sumber: Otoritas Jasa Keuangan (2022)
Penelitian  ini  mengkaji  bagaimana  respon  investor  pasca  unit  bisnis  melakukan aksi  korporasi  ( corporate  action )  berupa  pengumuman  penerbitan sukuk .  Di  samping itu,  penelitian  ini  juga  mengisi  minimnya  literatur  yang  membahas  tentang sukuk mengingat  di  Indonesia  tema  ini  relatif  masih  segar.  Harapannya  penelitin  ini  dapat memberikan  kontribusi  secara  konstruktif  terhadap  pengembangan  ilmu  pengetahuan khususnya  dalam  disiplin  ilmu  keuangan  syariah.  Selanjutnya  dalam  atikel  ini  akan dibahas  tentang  kajian  teori,  metode  penelitian,  hasil  dan  pembahasan  serta  diakhiri dengan kesimpulan.

## KAJIAN TEORI

## 1. Efficient Market Hypothesis
Hipotesis  pasar  efisien  atau efficient  market  hypothesis (EMH)  menjelaskan bahwa  harga  sekuritas  mencerminkan  sepenuhnya  informasi  yang  tersedia  (Fama, 1991). Lebih lanjut, Fama mengklasifikasikan pasar efisien menjadi tiga bentuk,  yaitu: bentuk lemah ( weak form ), pasar bentuk lemah mengindikasikan bahwa harga sekuritas mencerminkan informasi masa lalu; bentuk semi-kuat ( semi-strong form ), pasar bentuk semi  kuat  mengindikasikan  bahwa  harga  sekuritas  mencerminkan  informasi  masa  lalu ditambah  dengan  informasi  masa  kini;  serta  yang  terakhir  bentuk  kuat  ( strong  form ) mengindikasikan  bahwa  harga  sekuritas  mencerminkan  informasi  sebagaimana  bentuk semi-kuat ditambah dengan informasi privat yang diperoleh oleh investor.
Berdasarkan EMH bahwa pasar akan terus mengalami dinamika seiring dengan adanya informasi tekini yang diperoleh oleh pelaku pasar. Informasi memainkan peran penting  dalam  menentukan  harga  sekuritas.  Kendatipun  demikian,  setiap  pelaku  pasar memiliki sensitivitas yang beragam terhadap informasi  yang tersedia. Perbedaan inilah yang  justru  membuat  terjadinya  permintaan  dan  penawaran  sekuritas  sehingga menciptakan ekuilibrium baru.
Harga  sekuritas  akan  terus  bergerak  mencapai  titik  ekuilibrium  seiring  adanya informasi baru yang didapat oleh investor. Dengan demikian, asumsi ini dapat dipahami bahwa harga akan berbeda sesudah dengan sebelum adanya informasi yang baru dirilis. Terlebih informasi yang sangat sensitif seperti penerbitan obligasi ataupun sukuk, sebab hal ini menyangkut biaya penerbitan yang perlu dipenuhi atau dibayar oleh korporasi.

## 2. Sukuk
Sukuk  atau  sering  disebut  juga  dengan  obligasi  syariah  adalah  sekuritas  utang jangka  panjang  yang  diterbitkan  sesuai  dengan  prinsip-prinsip  islam.  Berdasarkan emitennya,  sukuk  dapat  dibedakan  menjadi  dua,  yaitu;  sukuk  korporasi  dan  sukuk negara  atau  yang biasa dikenal  Surat  Berharga Syari'ah Negara (SBSN).  Di  Indonesia, sukuk  pertama  kali  diterbitkan  oleh  PT  Indosat  Tbk.  (ISAT)  pada  tahun  2002.  Seiring dengan  berlalunya  waktu  instrumen  kuangan  ini  juga  dilirik  oleh  pemerintah.  Tercatat bahwa  Undang-Undang  Nomor  19  tahun  2008  tentang  Surat  Beharga  Syariah  Negara (SBSN) diterbitkan oleh pemerintah. Dengan demikian, pemerintah dapat  menerbitkan
sukuk untuk pembangunan di Indonesia yang mana pokok serta imbalan balik terhadap sukuk dijamin dalam Anggran Pendapatan dan Belanja Negara (APBN).
Salah  satu  tujuan  penerbitan  sukuk  adalah  untuk  membiayai  pembangunan berwawasan lingkungan, sukuk jenis ini sering dirujuk sebagai green sukuk atau green bond dengan  konsep  syariah.  Dalam green  sukuk  framework dijelaskan  bahwa setidaknya ada sembilan sektor yang dianggap layak untuk dijadikan objek pembiayaan green sukuk , di antaranya adalah sebagai berikut: (1) energi terbarukan; (2) transportasi berkelanjutan; (3) manajemen sumber daya alam berkelanjutan; (4) pariwisata hijau; (5) pertanian  berkelanjutan;  (6)  pengelolaan  limbah;  (7)  efisiensi  energi;  (8)  pengelolaan energi; serta (9) ketahanan terhadap dampak perubahan iklim (Riana et al., 2020).

## 3. Pengembangan Hipotesis
Respons investor merupakan keputusan (tindakan) yang diambil (dilakukan) oleh investor  untuk  menjual,  membeli  atau  menahan  saham  potensial  ataupun  yang  sudah dimiliki atas informasi baru yang diperolehnya. Beragam macam informasi  yang dapat memengaruhi  investor  dalam  pengambilan  keputusan,  seperti  pengumuman  tentang pendistribusian dividen; susunan direksi yang baru; right issue ; harga komoditas seperti emas dan minyak serta lain  sebagainya  (Shabbir, Kousar, &  Batool, 2020). Atas dasar informasi  tersebut,  diperkirakan  akan  terjadi  pergerakan  harga  saham.  Di  samping  itu, hasil  peneilitian  Al-Najaf,  Salehi,  &  Al-Maliki  (2018)  menunjukkan  bahwa  tidak terdapat perbedaan yang signifikan harga saham sebelum dan sesudah datangnya bulan- bulan  keramat  dalam  islam  (Rajab,  Dzulqo'dah,  Dzulhijjah  dan  Muharrom).  Namun demikian, hipotesis dalam penelitian ini adalah:
H a = Terdapat perbedaan respons investor sebelum dan sesudah penerbitan sukuk H 0 = Tidak terdapat perbedaan respons investor sebelum dan sesudah penerbitan sukuk

## METODE PENELITIAN
Pendekatan  penelitian  ini  menggunakan  kuantitatif  dengan  jenis  eksperimen. Sampel  penelitian  ini  adalah  perusahaan go  public yang  menerbitkan  sukuk.  Sumber data dalam riset ini merupakan sekunder yang diperoleh dari laman bursa efek Indonesia (BEI) berupa rata-rata harga saham sebelum dan sesudah korporasi menerbitkan sukuk. Rentang  waktu  pengambilan  data  berupa  harga  saham  adalah  lima  hari  baik  sebelum dan  sesudah  penerbitan  yang  kemudian  dirata-rata.  Setelah  ditabulasi,  kemudian  data
dianalisis dengan menggunakan teknik paired sample t-test untuk melakukan pengujian hipotesis.  Bilamana  nilai  signifikansi  (Sig.)  kurang  dari  (<)  0,05  atau  5%  maka  H a diterima,  serat  sebaliknya.  Sebelum  dilakukan  pengujian  secara  statistik,  data diasumsikan berupa data rasio serta telah berdistribusi normal sebagai salah satu syarat untuk uji parametrik.

## HASIL DAN PEMBAHASAN

## 1. Korporasi Penerbit (Emiten) Sukuk/Obligasi Syariah di Indonesia
Antusiasme  korporasi  dalam  menerbitkan  sukuk  di  Indonesia  terus  mengalami peningkatan.  Berdasarkan  data  Otoritas  Jasa  Keuangan  (OJK)  per  April  2022  terdapat 34  (tiga  puluh  empat)  korporasi  yang  telah  menerbitkan  sukuk  dengan  beberapa  seri. Berikut adalah daftar perusahaan penerbit sukuk per April 2022.
Tabel I. Perusahaan Penerbit Sukuk per April 2022
No. Nama Penerbit Efek (emiten)
1. PT Indosat Tbk.
2. PT XL Axiata Tbk.
3. PT Perusahaan Listrik Negara (Persero)
4. PT FKS Food Sejahtera Tbk.
5. PT Bank BRISyariah Tbk.
6. PT Angkasa Pura (Persero)
7. PT Aneka Gas Industri
8. PT Global Mediacom Tbk.
9. PT Timah (Persero) Tbk.
10.  PT Sumberdaya Sewatama
11.  PT Adira Dinamika Multifinance Tbk.
12.  PT Medco Power Indonesia
13.  PT Sarana Multi Infrastruktur (Persero)
14.  PT Lontar Papyrus Pulp & Paper Industry
15.  Lembaga Pembiayaan  Ekspor Indonesia (Indonesia Eximbank)
16.  PT Mora Telematika Indonesia
17.  PT Bank CIMB Niaga Tbk.
18.  PT Sampoerna Agro Tbk.
19.  PT Pegadaian (Persero) 20.  PT Bussan Auto Finance 21.  PT Elnusa Tbk.
22.  PT Polytama Propindo 23.  PT Wijaya karya Persero Tbk.
24.  PT Integra Indocabinet Tbk. 25.  PT Mandala Multifinance Tbk 26.  PT Pembangunan Perumahan (Persero) Tbk.
27.  PT Permodalan Nasional Madani
28.  PT Sarana Multigriya Finansial (Persero)
29.  PT Oki Pulp & paper Mills
30.  PT Intiland Development Tbk 31.  PT Hutama Karya (Persero)
32.  PT Indah Kiat Pulp & Paper Tbk 33.  PT Steel Pipe Industry of Indonesia Tbk.
34.  PT Bumi Serpong Damai Tbk.
Data pada Tabel I diperoleh dari daftar emiten yang menerbitkan sukuk per April 2022. Setiap emiten menerbitkan lebih dari satu kali sukuk dengan periode jatuh tempo yang  berbeda-beda.  Mayoritas  sukuk  yang  diterbitkan  akan  jatuh  tempo  pada  tahun 2022  atau  pada  tahun  di  mana  penelitian  ini  dilakukan,  sedangkan  sukuk  yang  jatuh temponya paling lama dalam penelitian ini adalah tahun 2025, yaitu PT Bumi Serpong Damai.
34 korporasi yang menerbitkan sukuk, hanya 14 korporasi yang memenuhi kriteria menjadi  sampel dalam penelitian ini. Hal  ini disebabkan tidak semua perusahaan  yang menerbitkan sukuk juga me- listing sahamnya di Bursa Efek Indonesia ( go public ). Oleh karena itu, hanya 14 saham yang akan dianalisis secara statistik dalam rangka pengujian hipotesis. Perusahaan-perusahaan yang listing tesebut adalah sebagai berikut.
Tabel II. Daftar Perusahaan Penerbit Sukuk yang Sahamnya Terdaftar
di Bursa Efek Indonesia No. Nama Penerbit Efek (emiten) Rata-rata Harga Saham Sebelum Emisi Rata-rata Harga Saham Sebelum Emisi 1. PT Indosat Tbk. Rp 3.749 Rp 4.105 2. PT XL Axiata Tbk. Rp 3.615 Rp 3.693 3. PT Global Mediacom Tbk. Rp 621 Rp 576 4. PT Timah (Persero) Tbk. Rp 887 Rp 856 5. PT  Adira  Dinamika  Multifinance Tbk. Rp7.185 Rp 7.175 6. PT Bank CIMB Niaga Tbk. Rp 872 Rp 876 7. PT Sampoerna Agro Tbk. Rp 2.336 Rp 2.236 8. PT Elnusa Tbk. Rp 227 Rp 243 9. PT Wijaya karya Persero Tbk. Rp 1.160 Rp 1.298 10. PT Integra Indocabinet Tbk. Rp 784 Rp 823 11. PT Mandala Multifinance Tbk Rp 1.226 Rp 1.416 12. PT Intiland Development Tbk Rp 153 Rp 152 13. PT  Steel  Pipe  Industry  of  Indonesia Tbk. Rp 287 Rp 296 14. PT Bumi Serpong Damai Tbk. Rp 1.019 Rp 992
Dalam  rangka  analisis  data,  periode  tertentu  dipilih  secara  acak  untuk  dijadikan dasar pengumpulan data. Hal ini dilakukan atas dasar pada asumsi bahwa setiap kali ada informasi baru yang diperoleh oleh investor maka akan menimbulkan reaksi. Sehingga peneliti memilih secara random basis yang menjadi tanggal penerbitan.

## 2. Hasil Uji Normalitas Data
Salah  satu  syarat  untuk  dapat  dilakukan  uji  parametrik  ialah  data  pada  variabel yang diteliti perlu dipastikan telah berdistribusi normal (Jr, Black, Babin, & Anderson, 2010).  Oleh  karena  itu,  Uji  normalitas  (uji  diagnostik)  dalam  penelitian  ini
menggunakan Kolmogorov-Smirnov dengan bantuan aplikasi statistical product service solution  (SPSS)  24 .  Berdasarkan  hasil  uji  sebagaimana  ditunjukkan  pada  Tabel  III. menunjukkan bahwa nilai signifikansi 0,001, yakni < 0,05 yang berarti bahwa data tidak berdistribusi normal.
Tabel III. Uji Normalitas Data dengan Rata-rata Harga Saham
Test of Normality
Kolmogorov-Smirnov a Statistic df Sig. Rata-rata Harga Saham Sebelum Emisi Sukuk ,315 14 ,001 Rata-rata Harga Saham Sesudah Emisi Sukuk ,285 14 ,002
Kendatipun  demikian,  peneliti  mencoba  untuk  melakukan  transformasi  data dengan  cara  meng- log -kan  setiap  rata-rata  harga  saham  sebagai  salah  satu  perlakuan untuk menjadikan data berdistribusi normal (Ghozali, 2013). Sebagaimana ditunjukkan pada Tabel  IV. bahwa nilai signifikansi setelah dilakukan transformasi data adalah 0,2 atau lebih besar dari (>) 0,05 yang berarti bahwa data telah berdistribusi normal.
Tabel IV. Uji Normalitas Data dengan Rata-rata Harga Saham setelah Dilakukan Transformasi Data
Test of Normality
Kolmogorov-Smirnov a Statistic df Sig. Rata-rata Harga Saham Sebelum Emisi Sukuk ,146 14 ,200 Rata-rata Harga Saham Sesudah Emisi Sukuk ,130 14 ,200
Setelah  data  dinyatakan  berdistribusi  normal  maka  langkah  berikutnya  adalah melakukan  uji  dua  sampel  berpasangan  atau paired  sample  t-test. Hal  ini  dilakukan untuk menguji hipotesis yang telah dirumuskan pada seksi sebelumnya.
3. Hasil Uji Paired  Sample T-Test
Teknik  analisis  data  yang  dianggap  tepat  untuk  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah paired sample t-test. Teknik ini digunakan untuk sampel yang berpasangan. Data hasil  transformasi  yang  digunakan  dalam  uji  parametrik  ini  karena  telah  dinyatakan berdistribusi normal. Berdasarkan pada Tabel V.  menunjukkan bahwa nilai signifikansi sebesar 0,189 yaitu lebih besar (>) dari 0,05. Hal ini menunjukkan bahwa H a dinyatakan ditolak dan menerima H 0 yang berarti bahwa tidak terdapat perbedaan respons investor sebelum dan sesudah penerbitan sukuk.
Tabel V. Hasil Uji Paired Sample T-Test
Paired Samples T-Test Rata-rata Harga Saham Sebelum Emisi Sukuk, Rata-rata Harga Saham Sesudah Emisi Sukuk Mean Std. Deviation Sig. (2- tailed) -0,01021 0,02753 ,189
Hal  ini  mengindikasikan  bahwa  insvestor  tidak  begitu  responsif  atau  reaktif terhadap  aksi  korporasi  perusahaan  dalam  bentuk  penerbitan  sukuk  atau  obligasi syariah. Investor menganggapnya bahwa informasi penerbitan sukuk sebagai informasi yang  biasa  saja,  sehingga  tidak  melakukan  aksi  beli  ataupun  aksi  jual  saham  yang agresif  yang  menyebabkan  pergerakan  harga  saham  menjadi  tidak  normal.  Secara toeritis, sukuk bukanlah efek yang dapat menyebabkan kinerja saham menjadi menurun ( dilutive  securities )  sehingga  wajar  apabila  investor  tidak  begitu  merespons  atas  aksi tersebut.
Penelitian  ini  bertolak  belakang  dengan  penelitian  Shabbir  et  al.,  (2020)  yang menyatakan  bahwa  harga  saham  bergerak  positif  sehubungan  dengan  pergerkan  harga emas  dan  minyak.  Artinya,  investor  mempertimbangkan  informasi  baru  dalam pengambilan  keputusan.  Di  samping  itu,  penelitian  ini  didukung  oleh  penelitian  Al- Najaf, Salehi,  & Al-Maliki (2018)  yang menyatakan bahwa tidak ada perbedaan harga saham baik sebelum maupun sesudah bulan-bulan istimewa dalam islam.

## KESIMPULAN
Berdasarkan  pada  uji  statistik  parametrik  yaitu paired  sample  t-test dapat disimpulkan  bahwa  tidak  ada  perbedaan  respons  investor  antara  sebelum  dan  sesudah perusahaan menerbitkan sukuk. Investor di Indonesia cenderung mengabaikan informasi ataupun  kebijakan-kebijakan  perusahaan  yang  dianggap  tidak  dapat  mendilusi  saham. Namun  demikian,  peneliti  menghimbau  kepada  pembaca  untuk  lebih  cermat  bilamana menggunakan  hasil  penelitian  ini  untuk  pengambilan  keputusan  investasi  karena minimnya sampel serta data sebelum ditransformasi tidaklah berdistribusi normal.

## DAFTAR PUSTAKA
Al-Najaf,  F.  A.  S.  I.,  Salehi,  M.,  &  Al-Maliki,  H.  S.  N.  (2018).  The  Effect  of  Islamic Aacred  Months  on  Stock  Prices  in  Iran  and  Iraq  Stock  Exchanges. ISRA International Journal of Islamic Finance , 10 (1).
BEI.  (2018). Produk Syariah. Retrieved from  https://www.idx.co.id/idx-syariah/produk syariah/
Fama,  E.  F.  (1991).  Efficient  Capital  Markets:  II. The  Journal  of  Finance , XLVI (5), 1575–1617.
Ghozali,  I.  (2013). Aplikasi  Analisis  Multivariate  dengan  Program  IBM  SPSS  23 . Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro.
Jr,  J.  F.  H.,  Black,  W.  C.,  Babin,  B.  J.,  &  Anderson,  R.  E.  (2010). Multivariate  Data Analysis A Global Perspective (Seventh Ed). United State: Pearson.
Otoritas  Jasa  Keuangan.  (2022). Pekembangan  Sukuk  Korporasi  Melalui  Penawaran Umum .
Riana, N., Sadono, M.,  Septianto,  M., Hardiana, M., Nathalia, D., Sukmajaya, M., … Aini,  A.  (2020). Studi  Mengenai  Green  Sukuk  Ritel  di  Indonesia .  Jakarta: Direktorat Jendral Pengelolaan Pembiayaan dan Risiko, Kementrian Keuagan.
Shabbir, A., Kousar, S., & Batool, S. A. (2020). Impact of Gold and Oil  Prices on the Stock  Market  in  Pakistan. Journal  of  Economics,  Finance  and  Administrative Science , 25 (50), 279–294. https://doi.org/0053