Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.20, No.3 September 2016, hlm. 343–357 Terakreditasi SK. No. 040/P/2014 http://jurnal.unmer.ac.id/index.php/jkdp
Korespondensi dengan Penulis:

## UJI EMPIRIS MODEL ASSET PRICING LIMA FAKTOR FAMA-FRENCH DI INDONESIA
Bambang  Sutrisno

## Irwan Adi  Ekaputra
Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia Kampus UI, Depok 16424 - Indonesia

## Abstract
The main purpose of this study is to evaluate and compare the performances of the Fama-French three- (FF3) and five-factor (FF5) models in the Indonesia stock market. This study also examines whether book-to-market factor (HML) is redundant in explaining the portfolio excess returns in Indonesia. This study employs asset pricing factor of the 2 x 3 sorts and excess returns of 25 Size-B/M, 25 Size-OP, dan 25 Size-Inv portfolios as dependent variables. This study employs Ordinary Least Square (OLS) with monthly time-series data from 2000 to 2015. Based on the average adjusted R 2 from the two models, FF5 explains portfolio excess return variations better than FF3, although the profitability and investment factors only display weak effect on the excess returns. If we refer to Merton’s (1973) zero-intercept criterion, the both modelsare not valid in Indonesia, because most intercepts are significant in each set of 25 portfolios. We also find that book-to-market factor is redundant in describing the variation of returns in Indonesia. The test of intercept difference between Indonesia and The US indicates that there are differences of abnormal return and market efficiency in both countries.
Keywords: Fama-French five-factor model, asset pricing, Indonesia stock market

## PENDAHULUAN
Capital  Asset  Pricing  Model (CAPM)  yang diperkenalkan oleh Sharpe (1964), Lintner (1965), dan Black (1972) berkontribusi penting terhadap pemahaman  hubungan  risk  dengan  return  bagi dunia  akademisi  dan  praktisi.  Imbal  hasil  dari suatu aset dalam model CAPM hanya ditentukan oleh risiko sistematik, yaitu beta. Return harapan (expected return) pada aset berisiko berhubungan positif  dengan  beta.
Seiring dengan perkembangan CAPM, sejum- lah penelitian menemukan bahwa tidak hanya beta yang  dapat  menjelaskan imbal  hasil  saham,  tetapi ada  faktor-faktor  penjelas  lain  yang  dapat  menje- laskan  imbal  hasil  saham  dan  akhirnya  mengem- bangkan model asset pricing lain. Model tiga faktor ini meliputi faktor market(market excess return), faktor size (SMB),  dan  faktor  book-to-market  (HML).  SMB (small minus big) merupakan return pada portofolio saham berukuran kecil dikurangi dengan return pada portofolio saham berukuran besar, sedangkan HML
Bambang Sutrisno. HP:+6285336048157
Email: bambangsutrisno89@gmail.com

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343– 357
(high minus low) merupakan return pada portofolio value stocks dikurangi return pada portofolio growth stocks .
Penelitian-penelitian berikutnya menunjuk- kan  bahwa  model  tiga  faktor  dapat  menjelaskan cross section dari return saham dengan baik. Peneli- tian-penelitian ini antara lain dilakukan oleh Fama &  French  (1996,  1998),  Liew  &  Vassalou  (2000), Griffin & Lemmon (2002), dan Lettau & Ludvigson (2001,  2006).  Oleh  karena  itu,  model  tiga  faktor Fama-French  telah  menjadi  model  acuan  dalam literatur asset pricing.
Fama & French (2015a) telah memperkenal- kan model asset pricing lima faktor. Model lima fak- tor  Fama-French  ini  merupakan  pengembangan dari model tiga faktor (Fama & French, 1993) de- ngan menambah dua faktor yang dapat menang- kap  return  premium  yaitu  faktor  profitability  dan investment . Model lima faktor  ini dimotivasi oleh model diskonto dividen dan temuan-temuan empi- ris  sebelumnya  yang  menemukan  bahwa  faktor profitability dan investment mempengaruhi tingkat pengembalian aset.
Fama & French (2015a) menemukan bahwa model lima faktor lebih baik daripada model tiga faktor  dalam  menjelaskan  excessreturn  saham  di Amerika Serikat. Mereka juga menemukan bahwa faktor book-to-market(HML) menjadi redundant da- lam  menjelaskan  excessreturn  dengan  adanya penambahan  faktor  profitability  dan  investment. Chiah, et al. (2015) menguji performa model lima faktor  Fama-French  di  pasar  saham  Australia. Mereka  menemukan  bahwa  model  lima  faktor Fama-French dapat menjelaskan anomali-anomali asset pricing dengan lebih baik daripada model tiga faktor,  yang  artinya  temuan  ini  mendukung keunggulan dari model lima faktor. Selain itu, de- ngan adanya penambahan  faktor profitability  dan investment , mereka menemukan bahwa faktor book- to-market (HML) tetap memiliki kekuatan penjelas dalam  menjelaskan  excessreturn  di  pasar  saham Australia. Temuan Chiah, et al. (2015) di Australia
ini berbeda dengan temuan Fama & French (2015a) di  Amerika  Serikat.
Sebagai  salah  satu  negara  berkembang  di Asia,  Indonesia  mempunyai  pasar  saham  yang mulai berkembang di antara pasar saham negara- negara  lainnya.  Kinerja  IHSG  menunjukkan  tren positif  selama  beberapa  tahun  terakhir.  Menurut IDX Statistics 2015, total volume perdagangan, nilai perdagangan,  frekuensi  perdagangan,  dan  kapi- talisasi pasar di Bursa Efek Indonesia pada tahun 2015  masing-masing  secara  berurutan  adalah 1.446.314 juta saham, Rp 1.406.362 miliar, 54.066.252 kali, dan Rp 4.872.702 miliar.
Pasar saham Indonesia merupakan pasar sa- ham yang memiliki volume transaksi perdagangan tipis  (thin  trading).  Implikasi  dari  thin  trading  ini adalah ketidaksinkronan perdagangan (nonsynchronous trading ) di pasar (Dimson, 1979; Lo & MacKinlay, 1990;).  Nonsynchronous  trading  disebabkan  oleh banyaknya sekuritas yang tercatat tetapi tidak selu- ruhnya  diperdagangkan  atau  tidak  terjadi  tran- saksi.
Penelitian  sebelumnya  yang  melakukan pengujian performamodel asset pricing lima faktor Fama-French  lebih  fokus  pada  developed  markets, sehingga menarik untuk menguji validitas ekster- nal model lima faktor tersebut di emerging market seperti  Indonesia.  Oleh  karena  itu,  penelitian  ini akan  mengevaluasi  performa  model  tiga  faktor dan lima faktor Fama-French secara komprehensif pada pasar saham Indonesia. Selain itu, penelitian ini  menguji  apakah  faktor  book-to-market  (HML) bersifat redundant dalam menjelaskan excess return portofolio  saham  di  Indonesia.  Hasil  penelitian menunjukkan  bahwa  model  lima  faktor  Fama- French  lebih  baik  daripada  model  tiga  faktor dalam menjelaskan excess return portofolio saham di Indonesia, walaupun faktor profitability dan in- vestment menunjukkan  pengaruh  yang  lemah. Faktor  book-to-market  terbukti  bersifat  redundant dalam menjelaskan excess return portofolio saham di Indonesia.

## Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
Fama  &  French  (2015a)  memperkenalkan model lima faktor melalui pengembangan model diskonto dividen dan temuan empiris sebelumnya yang  menemukan  bahwa  banyak  variasi  dari averagereturn berhubungan dengan profitability dan investment yang  tidak  dijelaskan  oleh  model  tiga faktor  Fama  &French  (1993).  Melalui  pengem- bangan  model  diskonto  dividen,  Fama  &  French (2015a)  mencoba  untuk  memperoleh  hubungan antara expected return dengan expected earnings, ex- pected  investment ,  dan  book-to-market  ratio,  seperti yang tertulis pada persamaan (1) berikut:
itability )  pada  periode  t,  CMA t adalah  faktor  in- vestment (Conservative Minus Aggressive investment) pada periode t, dan e it adalah error termdari sekuri- tas atau portofolio i pada periode t.
Fama & French (2015a) menguji model tiga faktor dan lima faktor di Amerika Serikat selama periode Juli 1963 – Desember 2013. Mereka mene- mukan bahwa model lima faktor lebih baik dari- pada model tiga faktor dalam menjelaskan variasi dari  averagereturn  saham.  Selain  itu,  mereka  juga menemukan  bahwa  faktor  book-to-market  (HML) menjadi redundant dalam menjelaskan average return saham dengan adanya penambahan faktor  profit- ability dan investment.
Chiah,  et  al.  (2015)  membandingkan  per- forma  model  tiga  faktor  dan  lima  faktor  Fama- French  di  pasar  saham  Australia  selama  periode Januari 1982 – Desember 2013. Mereka menemukan bahwa model lima faktor Fama-French dapat men- jelaskan anomali-anomali asset pricing dengan lebih baik daripada  model tiga faktor, yang  artinya te- muan mereka mendukung keunggulan model lima faktor. Dengan adanya penambahan faktor profit- ability dan investment, mereka menemukan bahwa faktor  book-to-market  tetap  memiliki  kekuatan penjelas terhadap variasi return saham. Temuan ini berbeda dengan temuan Fama &French (2015a).
Fama & French (2015b) menguji model lima faktor  secara  internasional  yaitu di  23  negara  de- veloped  markets yang  terbagi  ke  dalam  empat wilayah: Amerika Utara, Eropa, Jepang, dan Asia Pasifik selama periode Juli 1990 – September 2014. Mereka menemukan bahwa averagereturn saham un- tuk  Amerika  Utara,  Eropa,  dan  Asia  Pasifik  me- ningkat seiring dengan book-to-market ratio dan prof- itability dan  secara  negatif  berhubungan  dengan investment . Pola average return saham ini kuat untuk untuk saham-saham kecil tetapi lebih lemah untuk saham-saham besar. Untuk Jepang, hubungan anta- ra rata-rata return dengan rasio book-to-market equity kuat untuk semua kelompok Size, tetapi average re- turn menunjukkan hubungan yang lemah dengan
Persamaan (1) memberikan tiga pernyataan tentang expected return saham. Pertama, semuanya tetap kecuali nilai saham saat ini (M t ) dan expected return saham (r). Nilai yang lebih rendah dari M t atau ekuivalen  dengan rasio  book-to-market  equity (B t /M t )  yang  lebih  tinggi  berimplikasi  pada  ex- pected return saham yang lebih tinggi. Kedua, nilai M t dan semuanya tetap kecuali expected future earn- ings ( + ) dan expected return saham (r). Expected earnings yang lebih tinggi berimplikasi pada expected return saham yang lebih tinggi. Ketiga, untuk nilai B t ,  M t ,  dan  expected  earnings  tetap,  maka  expected growth pada book equity atau investment ( + ) yang lebih tinggi berimplikasi pada expected return saham yang lebih kecil.
Model lima faktor dirumuskan dalam suatu persamaan sebagai  berikut:
= ∑ ( + − + )/(1+  ) ∞ =1 (1) − = +
− + +  ℎ + + + (2)
Dimana R it adalah return pada sekuritas atau portofolio i pada periode t,  R ft adalah risk-free rate pada periode t, R mt adalah return portofolio pasar pada periode t, SMB t adalah faktor size (Small Mi- nus Big ) pada periode t, HML t adalah faktor book- to-market (High Minus Low) pada periode t, RMW t adalah faktor profitability (Robust Minus Weak prof-

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
profitability atau  investment.  Faktor  book-to-market (HML) tidak redundant atau tetap memiliki kekuat- an penjelas dalam menjelaskan average return pada semua wilayah (Amerika Utara, Eropa, Jepang, dan Asia Pasifik).
Penelitian-penelitian  di  atas  secara  umum menyimpulkan  bahwa  model  lima  faktor  Fama- French lebih baik dalam menjelaskan excess return portofolio saham dibandingkan dengan model tiga faktor  Fama-French.  Temuan  terkait  faktor  book- to-market yang bersifat redundant menunjukkan hasil yang berbeda untuk pasar saham Amerika Serikat dan Australia.

## METODE

## Data
Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah data sekunder yang diperoleh dari Thomson Reuters  Datastream.  Penggunaan  sumber  data Thomson  Reuters  Datastream  membantu  meng- atasi  survivorship  bias  dikarenakan  sampel  Datas- tream mengikutsertakan perusahaan aktif dan non aktif (Cakici, et al., 2013). Periode penelitian adalah Juli 2000 – Juni 2015. Data yang digunakan meliputi harga penutupan saham, jumlah saham yang bere- dar, indeks harga saham, nilai buku ekuitas, risk- free  rate ,  laba  operasi  (operating  income),  beban bunga, dan total aset. Penelitian ini menggunakan mata uang Rupiah. Risk-free rate menggunakan data bulanan  dari  90  hari  Sertifikat  Bank  Indonesia (SBI).
Penelitian  ini  mengikuti  Fama  &  French (1992,  1993,  2015a)  dalam  kriteria  pengambilan sampel. Adapun kriteria pengambilan sampel yang digunakan adalah: (1) tidak memasukkan saham- saham  yang  masuk  dalam  sektor  keuangan;  (2) tidak memasukkan saham-saham dengan ekuitas negatif; (3) perusahaan terpilih harus memiliki data laba operasi, beban bunga, dan nilai buku ekuitas untuk tahun t-1; dan (4) perusahaan terpilih harus memiliki data total aset untuk tahun t-2 dan t-1.

## Variabel  Penelitian
Variabel  independen  dalam  penelitian  ini adalah faktor asset pricing, yang terdiri dari market factor , size factor, value factor, profitability factor, dan investment  factor .  Perhitungan  faktor  asset  pricing menggunakan sortir portofolio 2 x 3.
a. Market Factor (R m – R f )
Market  factor merupakan  selisih  setiap  bulan antara return pasar dengan risk-free rate.
b. Size Factor (SMB)
SMB (Small Minus Big) merupakan selisih setiap bulan  antara  rata-rata  return  pada  sembilan portofolio  saham  kecil  (small  stock)  dengan rata-rata  return  pada  sembilan  portofolio saham besar (big stock).
( ) = ( + = ( / ) + ( ) + ( ) 3 = 3 − ( ) = ( + + ) 3 − ( ) = ( + + 3 3 ( + + ) 3 ) − ( + 3 ( ) = ( + + ) 3 − ( ( ) = ( + + ) 3 − = ( / ) + ( ) + ( ) + + ) 3 ( + + ) 3 ) = ( + + ℎ ) 3 − ( ) = ( + + ) 3 − ( + + ℎ ) 3 ( + + ) (3) (4)
(5) (6)
c. Value Factor (HML)
HML  (High  Minus  Low)  merupakan  selisih setiap bulan antara rata-rata return pada dua portofolio yang mempunyai rasio book-to-mar- ket tinggi  dengan  rata-rata  return  pada  dua portofolio yang mempunyai rasio book-to-mar- ket rendah.
= ( + )
2 − ( ℎ + ℎ ) 2 (7)
d. Profitability Factor (RMW)
RMW (Robust Minus Weak) merupakan selisih setiap bulan antara rata-rata return pada dua

## Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
portofolio yang mempunyai operating profitabil- ity tinggi dengan rata-rata return pada dua por- tofolio yang mempunyai operating profitability rendah.
dimana R pt - R ft adalah excess return portofolio pada  periode  t,  R mt -  R ft adalah  market  factor  pada periode t, adalah sizefactor pada periode t,  adalah valuefactor pada periode t,  adalah profitabilityfactor pada  periode  t,    adalah  investment  factor  pada periode t, dan  adalah error term.
Penelitian ini menggunakan metode estimasi Ordinary Least Square (OLS). Metode perhitungan standard error dalam penelitian  ini  menggunakan estimator yang diajukan oleh Newey-West (1987). Nilai standard error yang telah dikoreksi ini disebut sebagai HAC  (heteroscedasticity and  autocorrelation consistent ) standard errors atau Newey-West standard errors . Metode perhitungan standard error ini mem- buat  metode  OLS  menjadi  lebih  robust  terhadap isu  heteroskedastisitas  dan  autokorelasi.
Penelitian ini menggunakan dua kriteria da- lam mengevaluasi dan membandingkan performa model  tiga  faktor  dan  lima  faktor  Fama-French. Mengikuti  Merton (1973),  suatu model  asset  pric- ing yang  dispesifikasi  dengan  baik  akan  meng- hasilkan  intersep  yang  tidak  signifikan  berbeda dari nol. Klaim seperti ini merupakan standar yang ketat dalam menilai model asset pricing. Penelitian ini menilai kekuatan penjelas dari persamaan (10) dan  (11)  dari  signifikansi  pada  intersep  untuk masing-masing model. Penelitian ini juga melihat rata-rata  adjusted  R 2 pada  setiap  model  untuk menguji model asset pricing mana yang lebih baik dalam menjelaskan variasi return saham di Indo- nesia.  Model  asset  pricing  dengan  nilai  rata-rata adjusted  R 2 yang  lebih  tinggi  menandakan  bahwa model  tersebut lebih  baik.
Untuk menguji apakah faktor book-to-market (HML)  bersifat  redundant  atau  tidak  dalam  men- jelaskan excess  returnportofolio  saham  di  Indone- sia,  penelitian  ini  melakukan  regresi  dari  suatu
= ( + ) 2 −
( +
) 2 (8)
e. Investment Factor (CMA)
CMA  (Conservative  Minus  Aggressive)  meru- pakan selisih setiap bulan antara rata-rata re- turn pada dua  portofolio dengan  conservative investment dan  rata-rata  return  pada  dua portofolio dengan aggressive investment.
= ( + ) 2 − ( + ) 2 (9)
Penelitian ini menghitung excess return dari portofolio  25  Size-B/M,  25  Size-OP,  dan  25Size- Inv sebagai variabel dependen. Portofolio 25 Size- B/M,yang  dibentuk  di  akhir  setiap  Juni,  meru- pakan pertemuan antara 5 portofolio yang diben- tuk berdasarkan size (kapitalisasi pasar) dengan 5 portofolio yang dibentuk berdasarkan book-to-mar- ket ratio . Size untuk Juni tahun t merupakan perka- lian antara harga saham pada Juni tahun t dengan jumlah  saham  beredar  pada  Juni  tahun  t.  B/M untuk Juni pada tahun t adalah nilai buku ekuitas pada  akhir  tahun  fiskal  t-1  terhadap  kapitalisasi pasarpada Desember tahun t-1. Portofolio akan di- rebalance tiap tahun pada setiap akhir Juni tahun t. Portofolio 25 Size-OP dan 25 Size-Inv dibentuk de- ngan cara yang sama seperti portofolio 25 Size-B/ M,  namun  variabel  kedua  yang  disortir  adalah operating profitability atau investment.

## Model  Empiris
Model  empiris  dalam penelitian  ini  adalah model tiga faktor Fama & French (1993) dan model lima faktor Fama &  French (2015a), sebagaimana ditunjukkan sebagai berikut:
− = + − + +  ℎ + − = + − + +  ℎ +
− = + − + +  ℎ + − = + − + +  ℎ + (10) + + (11)

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343– 357
faktor pada empat faktor lainnya dari model lima faktor  Fama-French.  Apabila  nilai  intersep  dari HML  mendekati  nol  dan  tidak  signifikan,  maka dapat  dikatakan  bahwa  faktor  HML  bersifat  re- dundant dalam menjelaskan excess return portofolio saham di Indonesia.
Penelitian ini juga melakukan tes tambahan. Tes tambahan yang kami lakukan adalahuji beda intersep Indonesia dan US.

## HASIL

## Statistik  Deskriptif
Deskripsi  statistik  untuk  masing-masing variabel  independen  (faktor  asset  pricing)  untuk periode Juli 2000 – Juni 2015 (180 observasi) dapat dilihat  pada  Panel  ATabel  1.  Nilai  rata-rata  dari marketexcess return (R m - R f ) adalah 0,62% per bulan, rata-rata  bulanan  dari  faktor  size  (SMB)  adalah 0,04%, rata-rata bulanan dari faktor book-to-market (HML) adalah 0,03%, rata-rata bulanan dari faktor profitability (RMW)  adalah  0,02%,  dan  rata-rata bulanan  dari  faktor  investment  (CMA)  adalah  -
0,0015%.  Semua  faktor  memiliki  nilai  rata-rata positif, kecuali faktor investment.
Panel  B  Tabel  1  menyajikan  korelasi  antar variabel  independen.  Faktor  size  dan  profitability berkorelasi negatif dengan faktor market, sedang- kan faktor book-to-market dan investment berkorelasi positif terhadap faktor market. Faktor book-to-mar- ket dan  investment  berkorelasi  negatif  dengan faktor size, sedangkan faktor profitability berkorelasi positif dengan faktor size. Faktor HML berkorelasi negatif dengan faktor profitability dan  berkorelasi positif  dengan faktor  investment.
Tabel  2  meringkas  rata-rata  excess  return bulanan dari portofolio 25 Size-B/M, 25 Size-OP, dan  25  Size-Inv  untuk  periode  Juli  2000  sampai dengan Juni 2015 (180 observasi). Untuk portofolio 25  Size-B/M,  saham-saham  dalam  kelompok kapitalisasi  pasar  kecil  menunjukkan  nilai  excess return yang  terus  menurun,  yaitu  dari  0,016374 hingga -0,005978. Sementara saham-saham dalam kelompok  kapitalisasi  pasar  besar  menunjukkan fluktuasi. Hal ini mengisyaratkan bahwa rata-rata excessreturn kurang  bisa  ditangkap  pada  saham-
Panel A: Ringkasan Statistik Faktor Asset Pricing R m - R f SMB HML RMW CMA Mean 0,006171 0,000435 0,000255 0,000224 -0,000015 Median 0,011935 0,000326 0,000142 0,000286 0,000145 Maximum 0,193659 0,013950 0,039043 0,013332 0,017360 Minimum -0,321866 -0,008444 -0,014964 -0,009326 -0,018670 Std dev. 0,065175 0,002776 0,005769 0,002633 0,003024 Panel B: Korelasi Rm - Rf SMB HML RMW CMA R m - R f 1 -0,3508 0,257237 -0,135820 0,158090 SMB -0,350836 1 -0,594541 0,177361 -0,356177 HML 0,257237 -0,594541 1 -0,142409 0,409642 RMW -0,135820 0,177361 -0,142409 1 -0,080010 CMA 0,158090 -0,356177 0,409642 -0,080010 1
Tabel 1. Ringkasan Statistik Faktor Asset Pricing dan Korelasi

## Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
saham  yang  memiliki  kapitalisasi  pasar  besar. Untuk  portofolio  25  Size-OP,  portofolio  dengan operating profitability yang tinggi menunjukkan ex- cess  return yang  lebih  tinggi  daripada  portofolio dengan  operating  profitability  yang  rendah  dalam setiap kuintil size, kecuali dua kuintil size terakhir. Untuk portofolio 25 Size-Inv, rata-rata excessreturn saham yang memiliki kapitalisasi pasar yang ren- dah  dan  tinggi  kurang  bisa  diamati  atau  ditang- kap secara jelas.

## Uji  Stasioneritas
Tabel 3 menyajikan hasil uji stasioneritas de- ngan metode Augmented Dickey-Fuller(ADF) pada data level. Hasil pengujian stasioneritas pada tiap
Rata-rata Excess Return Low 2 3 4 High Panel A: Portofolio 25 Size-B/M Small 0,016374 0,013786 -0,000212 -0,004397 -0,005978 2 -0,001620 0,003320 -0,005950 -0,005698 -0,003746 3 -0,004737 -0,005007 -0,005008 -0,003193 -0,004173 4 -0,006621 -0,006485 -0,005722 -0,004838 -0,000689 Big -0,007129 -0,008410 -0,011906 -0,001459 0,001280 Panel B: Portofolio 25 Size-OP Small -0,002996 -0,003484 -0,005796 0,008753 0,002207 2 -0,006377 -0,004849 -0,003253 -0,003160 0,001170 3 -0,004694 -0,003580 -0,001022 -0,000042 0,001281 4 -0,000802 -0,003992 -0,003099 -0,006003 -0,005996 Big 0,000003 -0,005897 -0,005501 -0,006555 -0,007089 Panel C: Portofolio 25 Size-Inv Small -0,004725 -0,002952 -0,002609 -0,002953 -0,000170 2 -0,005053 -0,002948 -0,001820 -0,001620 -0,001539 3 -0,001735 -0,005007 -0,004871 -0,003748 -0,005296 4 -0,003755 -0,003897 -0,004842 -0,004452 -0,004675 Big -0,001240 -0,003683 -0,006030 -0,006652 -0,006922
Tabel 2. Rata-rata Excess Return Bulanan pada Portofolio 25
variabel  penelitian  menunjukkan  bahwa  seluruh variabel penelitian memiliki nilai t-stat yang lebih kecil daripada nilai kritis. Artinya, seluruh variabel penelitian  telah  bersifat  stasioner  (tidak  mem- punyai unit root) pada data level.

## Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-B/M
Untuk  menyederhanakan  penyajian,  kami hanya menampilkan intersepdan rata-rata adjusted R 2 dari model tiga faktorFama-French pada setiap set portofolio 25. 1 Untuk model lima faktor, kami menyajikan nilai intersep, koefisien dari lima faktor asset pricing , dan rata-rata adjusted R 2 .
Tabel  4  meringkas  hasil  regresi  untuk  por- tofolio 25 Size-B/M. Panel A dan B menunjukkan
1 Koefisien dari faktor market, SMB, dan HML relatif sama untuk model tiga faktor dan lima faktor Fama-French.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343– 357
Panel A: Variabel Independen (Faktor Asset Pricing)
R m - R f -10,399670 SMB -11,669890 HML -10,308820 RMW -12,200050 CMA -10,802130 Panel B: Excess Return Portofolio 25 Size-B/M Low 2 3 4 High Small -9,920994 -13,834560 -14,223280 -6,563720 -11,916670 2 -12,670350 -5,462805 -11,816230 -8,633151 -13,838370 3 -10,598610 -10,035760 -10,342880 -8,267144 -11,587340 4 -11,467590 -19,348870 -11,674620 -12,141150 -7,870897 Big -11,146950 -15,205420 -9,032536 -9,764417 -7,631270 Panel C: Excess Return Portofolio 25 Size-OP Low 2 3 4 High Small -16,876450 -10,215140 -11,133070 -12,796950 -12,763950 2 -9,970732 -11,986230 -10,677160 -6,734021 -13,104100 3 -9,812662 -12,505940 -6,606247 -4,656736 -8,872070 4 -11,464960 -11,020440 -12,402550 -8,300373 -9,752510 Big -9,871076 -9,407230 -7,450181 -12,059240 -11,891590 Panel D: Excess Return Portofolio 25 Size-Inv Low 2 3 4 High Small -11,652720 -16,613310 -11,434530 -11,858940 -11,492110 2 -11,751180 -3,208107 -13,747390 -12,833670 -11,359090 3 -9,746839 -11,860530 -11,623120 -9,363605 -11,292910 4 -11,412990 -12,309450 -5,349573 -10,901230 -11,312060 Big -10,605070 -10,867060 -9,399867 -11,983130 -10,824480 Nilai Kritis: α = 1% -3,466994 α = 5% -2,877544
α = 10%
-2,575381
Tabel 3. Hasil Uji Stasioneritas dengan Metode ADF hasil untuk model tiga faktor dan lima faktor Fama- French. Panel A Tabel 4 menunjukkan bahwa terda- pat  17  intersep  yang  signifikan  pada  tingkat  1%. Hasil  ini  tidak  sesuai  dengan  kriteria  Merton (1973).
Pada Panel B Tabel 4, performa model lima faktor  ditunjukkan  guna  sebagai  perbandingan terhadap  model  tiga  faktor.  Seperti  yang  ditun- jukkan pada Panel A Tabel 4, 17 intersep signifikan pada tingkat  1% untuk  model tiga  faktor. Hanya

## Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
terdapat satu koefisien dari faktor market yang tidak signifikan.  Terdapat  13  koefisien  dari  faktor  size (SMB) menunjukkan nilai positif yang signifikan. Koefisien SMB tidak memiliki pola jelas yang dapat diamati. Koefisien HML meningkat seiring sizepada portofolio  dengan  book-to-market  ratio  yang tinggi.  Tidak  ada  pola  yang  jelas  pada  koefisien RMW dan CMA. Faktor RMW dan CMA berpenga- ruh lemah terhadap excess return portofolio saham di Indonesia. Hasil ini tidak serupa dengan temuan Fama  &  French  (2015a)  dan  Chiah,  et  al.  (2015). Rata-rata  adjusted  R 2 pada  portofolio  25  Size-B/M adalah 0,2419 untuk model tiga faktor dan 0,2613 untuk  model  lima  faktor.  Hasil  ini  mengindika- sikan bahwa model lima faktor memiliki kekuatan penjelas yang lebih baik daripada model tiga faktor dalam menjelaskan variasi return saham.

## Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-OP
Tabel  5  menyajikan  hasil  regresi  untuk portofolio  25  Size-OP.  Panel  A  Tabel  5  menun- jukkan  hasil  regresi  untuk  model  tiga  faktor. Terdapat  18  dari  25  portofolio  memiliki  intersep yang  signifikan.  Hasil  ini  cukup  untuk  menolak model tiga faktor sebagai deskripsi expected return pada  portofolio  25  Size-OP.  Rata-rata  adjusted  R 2 untuk model tiga faktor sebesar 0,237.
Panel  B  Tabel  5  melaporkan  hasil  regresi untuk model lima faktor Fama-French. Seperti yang ditunjukkan  pada  Panel  A  Tabel  4,  terdapat  18 intersep yang signifikan pada  model lima faktor. Semua  koefisien  dari  faktor  market  signifikan. Sebagian  besar  koefisien  SMB  adalah  positif  dan signifikan.  Terdapat  13  koefisien  HML  bernilai positif  dan  signifikan.  Tidak  ada  pola  yang  jelas pada faktor SMB dan HML. Pada kuintil operating
profitability terendah,  koefisien  RMW  bernilai negatif yang semakin kuat seiring dengan mening- katnya size.Pola pada koefisien CMA tidak dapat diamati  dengan  jelas.  Rata-rata  adjusted  R 2 untuk model lima faktor sebesar 0,2543 dimana nilai ini lebih  besar  dari  rata-rata  adjusted  R 2 pada  model tiga  faktor.  Hasil  ini  mendukung  keunggulan model lima faktor Fama-French.

## Hasil Regresi untuk Portofolio 25 Size-Inv
Hasil  regresi  untuk  portofolio  25  Size-Inv disajikan  pada  Tabel  6.  Panel  A  Tabel  6  menun- jukkan  hasil  regresi  untuk  model  tiga  faktor. Semua intersep pada 25 portofolio bernilai negatif dan signifikan. Hasil ini tentu bertentangan dengan kriteria  Merton  (1973).  Hal  ini  mengindikasikan bahwa  model  tiga  faktor  tidak  cocok  diterapkan di  Indonesia.  Nilai  intersep  semakin  meningkat pada kuintil investment terendah.
Seperti hasil pada model tiga faktor, semua intersep bernilai negatif dan signifikan pada model lima faktor. Hasil ini mengonfirmasi bahwa model tiga  faktor  dan  lima  faktor  Fama-French  tidak valid  di  Indonesia.  Semua  koefisien  dari  faktor market bernilai positif dan signifikan pada tingkat 1%.  Pada  kuintil  investment  tertinggi,  koefisien HMl  menunjukkan  penurunan  seiring  dengan meningkatnya size. Tidak ada pola yang jelas pada koefisien  RMW  dan  CMA.  Rata-rata  adjusted R 2 pada portofolio 25 Size-Inv adalah 0,2736 untuk model  lima  faktor  dan  0,2515  untuk  model  tiga faktor.  Hasil  ini  mengindikasikan  bahwa  model lima faktor lebih baik daripada model tiga faktor dalam menjelaskan excess return portofolio saham di Indonesia.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343– 357
Ta b el 4 . H as il R eg re si u n tu k P o rt o fo lio 2 5 Si ze -B /M

## Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
Ta b el 5 H as il R eg re si u n tu k P o rt o fo lio 2 5 Si ze -O P

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343– 357
Ta b el 6 H as il R eg re si u n tu k P o rt o fo lio 2 5 Si ze -I nv

## Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra
Apakah faktor  book-to-market (HML)  bersifat redundant?
Fama & French (2015a) menemukan bahwa faktor  book-to-market  (HML)  bersifat  redundant dalam menjelaskan excess return saham di Amerika Serikat dengan adanya penambahan faktor profit- ability dan investment. Sebaliknya, Chiah, etal.(2015) menemukan  bahwa  faktor  book-to-market  tetap memiliki kekuatan penjelas dalam menjelaskan ex- cess return saham di Australia. Penelitian ini menguji apakah faktor book-to-marketbersifat redundant atau tidak di  Indonesia. Hasil regresi  faktor asset  pric- ing ditunjukkan pada Tabel 7.
Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  saat faktor HML diregres dengan empat faktor lainnya, nilai intersep mendekati nol dan tidak signifikan. Hasil  ini  mengindikasikan  bahwa  faktor  HML
bersifat redundant dalam menjelaskan excess return portofolio saham di Indonesia. Temuan ini konsis- ten dengan temuan Fama & French (2015a).

## Uji Beda Intersep Indonesia dan US
Tabel  8  dan  9  menyajikan  hasil  uji  beda intersep Indonesia dan US pada model tiga faktor dan  lima  faktor  Fama-French.  Nilai  p-valuepada setiap set portofolio 25 lebih kecil daripada tingkat signifikansi  5%,  baik  pada  model  tiga  faktor maupun  model  lima  faktor.  Artinya,  ada  beda intersep Indonesia dan US pada kedua model as- set pricing Fama-French. Hal ini mengindikasikan bahwa ada perbedaan abnormal return di  Indone- sia dan US. Temuan ini juga menunjukkan bahwa ada perbedaan efisiensi pasar di kedua negara ini.
Int R m - R f SMB HML RMW CMA R 2
R m - R f Coef. 0,0094 -6,8501 0,7271 -1,8103 0,4731 0,1323 t-Stat 1,7757  * -2,3603  ** 0,6192 -0,6985 0,2057 SMB Coef. 0,0005 -0,0084 -0,2329 0,0758 -0,1111 0,4128 t-Stat 2,8442  ***  -3,1119  *** -5,9581  *** 0,6993 -0,5552 HML Coef. 0,0007 0,0039 -1,0256 -0,0677 0,4280 0,4012 t-Stat 1,5199 0,6429 -3,4825  *** -0,3789 2,3818  ** RMW Coef. 0,0002 -0,0033 0,1117 -0,0226 -0,0043 0,0393 t-Stat 1,0963 -0,6913 0,6447 -0,3938 -0,0261 CMA Coef. 0,0000 0,0010 -0,1822 0,1595 -0,0048 0,1878 t-Stat 0,1104 0,2052 -0,5636 1,7282  * -0,0261

## Tabel 7 Hasil Regresi Faktor Asset Pricing
***, **, dan * menunjukkan signifikan berturut-turut pada tingkat 1%, 5%, dan 10%.

## Jurnal Keuangan dan Perbankan | KEUANGAN
Vol. 20, No.3, September 2016: 343– 357
Tabel  8.  Uji  Beda  Intersep  Indonesia  dan  US  (Model  Tiga
Faktor)
pakan  fiscal  authority,  sedangkan  Indonesia menggunakan  SBI  yang  merupakan  monetary  au- thority .  Fiscal  authority  kontributornya  akan  lebih besar daripada monetary authority. Monetary authority dimungkinkan  juga  ada  isu  pada  likuiditasnya. Jadi,  efek  thin  trading  dan  nonsynchronous  tra- ding (Dimson,  1979;  Lo  &  MacKinlay,  1990),  serta risk-free  rate tidak  menggunakan  fiscal  authority menyebabkan bias yang terus-menerus pada hasil penelitian.

## KESIMPULAN
Penelitian  ini  bertujuan  untuk  memban- dingkan  model  asset  pricingtiga  faktor  dan  lima faktor  Fama-French dalam  menjelaskan  excess  re- turn portofolio saham di Indonesia dengan meng- gunakan kriteria zero intercept dari Merton (1973) dan rata-rata adjusted R 2 dari masing-masing model. Dengan adanya penambahan faktor profitability dan investment , penelitian ini juga menguji secara empi- ris apakah faktor book-to-market (HML) bersifat re- dundant dalam menjelaskan excess return portofolio saham di Indonesia. Penelitian ini menggunakan regresi time-series dengan frekuensi data bulanan.
Hasil  penelitian  menyimpulkan  bahwa model lima faktor Fama-French memiliki kemam- puan  lebih  baik  dalam  menjelaskan  excess  return portofolio  saham  di  Indonesia  dibandingkan dengan model tiga faktor Fama-French, walaupun faktor profitability dan investment berpengaruh le- mah terhadap excess return. Intersep yang signifikan untuk uji empiris model asset pricing Fama-French di Indonesia pada setiap set portofolio 25 menun- jukkan bahwa model Fama-French tidak valid di Indonesia.  Dengan  adanya  penambahan  faktor profitability dan  investment,  faktor  book-to-market (HML)  bersifat  redundant  dalam  menjelaskan  ex- cess return portofolio saham di Indonesia. Temuan di Indonesia ini mendukung temuan Fama &French (2015a) di US. Hasil uji beda intersep Indonesia dan US menunjukkan bahwa terdapat perbedaan abnor- mal return dan efisiensi pasar di Indonesia dan US.
Tabel 9. Uji  Beda  Intersep Indonesia  dan US  (Model Lima Faktor)

## PEMBAHASAN
Melalui  uji  empiris  ini,  model  asset  pricing Fama-French (baik tiga faktor maupun lima faktor) tidak valid di Indonesia. Indonesia sebagai negara emerging market memiliki pasar saham yang aktivitas perdagangannya  masih  rendah  (thin  trading) apabila dibandingkan dengan negara-negara lain- nya, walaupun trading infrastructure-nya termasuk yang  terbaik  di  dunia.  Dimson  (1979)  dan  Lo  & MacKinlay (1990) menyatakan bahwa suatu pasar yang mengalami  thin  trading  kemungkinan  besar akan mengalami nonsynchronous trading. Nonsynchro- nous  trading sebagai  implikasi  dari  thin  trading menyebabkan level individual saham mempenga- ruhi level portofolio. Akibatnya, standard error akan overestimate atau  underestimate  sehingga  banyak sekali koefisien yang signifikan atau banyak sekali yang tidak signifikan. Temuan empiris di Indone- sia ini tidak mengejutkan karena efek thin trading dan  nonsynchronous  trading  menyebabkan  model asset  pricing Fama-French  tidak  cocok  diterapkan di Indonesia.
Hal lain yang perlu diperhatikan adalah se- cara fundamental, acuan risk-free rate di Indonesia sudah  tidak  sesuai  dengan  konsep  risk-free  rate dalam  literatur  asset  pricing.  Model  Fama-French mengacu pada CAPM, APT, dan Merton, dimana risk-free rate menggunakan treasury bill yang meru-
Uraian 25 Size-B/M 25 Size-OP 25 Size-Inv p-value 0,0000 0,0000 0,0000 α = 5% Uraian 25 Size-B/M 25 Size-OP 25 Size-Inv p-value 0,0000 0,0000 0,0000 α = 5%

## Uji Empiris Model Asset Pricing Lima Faktor Fama-French di Indonesia
Bambang Sutrisno & Irwan Adi Ekaputra

## SARAN
Saran dalam penelitian ini ditujukan kepada dua pihak yaitu bagi akademisi dan praktisi. Bagi akademisi, perhitungan excess return dengan sortir portofolio  2x4x4  disarankan  untuk  penelitian selanjutnya. Penggunaanrisk-free rate mengacu pada yield obligasi pemerintah dengan tenor kurang dari satu tahun dapat menjadi saran untuk penelitian selanjutnya. Melalui pengujian empiris model asset pricing Fama-French ini, investor disarankan untuk menggunakan model asset pricing yang lebih seder- hana, mengingat faktor profitability dan investment memiliki hubungan yang lemahdalam menjelaskan excess return portofolio saham di Indonesia. Inves- tor dapat memprediksi faktor-faktor apa saja yang dapat mempengaruhi excess return portofolio saham di Indonesia dengan model asset pricing yang lebih sederhana dan kemudian dapat mengambil strategi yang tepat dalam melakukan investasi.

## DAFTAR  PUSTAKA
Black, F., Jensen, M.C., Scholes, M. 1972. The Capital Asset Pricing Model:  Some Empirical Tests . In  Studies in the  Theory  of  Capital  Markets,  edited  by  M.C. Jensen. New York: Praeger.
Cakici,  N., Fabozzi, F.J.  &Tan, S.  2013. Size, Value, and Momentum  in Emerging Market  Stock  Returns, Emerging  Markets Review ,16: 46-65.
Chiah, M., Chai, D. &Zhong, A. 2015. A Better Model? An Empirical Investigation of the Fama-French Five- Factor  Model  in  Australia.  Unpublished  Working Paper . Monash  University.
Dimson,  E.  1979.  Risk  Measurement  when  Shares  are Subject to Infrequent  Trading, Journal of  Financial Economics , 7:  197-226.
Fama, E.F. & French, K.R. 1992. The Cross-Section of Ex- pected Stock Returns,Journal of Finance,47(2): 427- 465.
Fama, E.F. & French, K.R. 1993. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds,Journal of Finan- cial Economics , 33: 3-56.
Fama, E.F. & French, K.R. 1996. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies,Journal of  Finance,  51: 55-84.
Fama,  E.F. &  French, K.R. 1998.  Value Versus Growth: The International Evidence,Journal  of Finance, 53: 1975-1999.
Fama, E.F. & French, K.R. 2012. Size, Value, and Momen- tum  in International  Stock  Returns,Journal  of  Fi- nancial Economics , 105:  457-472.
Fama,  E.  F.  &  French,  K.R.  2015a. A  Five-Factor  Asset Pricing  Model,Journal of  Financial Economics, 116: 1-22.
Fama, E. F. & French, K.R. 2015b. International Tests of a Five-Factor Asset Pricing Model. Unpublished Work- ing Paper . University of Chicago.
Griffin, J.M. & Lemmon, M.L. 2002. Book-to-Market Eq- uity,  Distress  Risk,  and  Stock  Returns,Journal  of Finance ,  57:  2317-2336.
IDX  Statistics 2015.www.idx.co.id. (Diakses  Tanggal 30 Maret 2016).
Lettau,  M.&  Ludvigson,  S.  2001.  Resurrecting  the (C)CAPM: A Cross-Sectional Test when Risk Pre- mia are Time-Varying,Journal of Political Economy, 109:  1238-1287.
Lettau,  M.  &  Ludvigson,  S.  2006.  Do  the  Fama-French Factors  Proxy  for  Innovations  in  Predictive Variables?,Journal  of Finance, 61: 581-611.
Liew, J., Vassalou M. 2000. Can Book-to-Market, Size and Momentum be Risk Factors that Predict Economic Growth?,Journal of Financial Economics, 57(2): 221- 245.
Lintner,  J.  1965.  The  Valuation  of  Risk  Assets  and  the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Sta-
tistics , 47(1):  13-37.
Lo, A.W. & MacKinlay, A.C. 1990. An Econometric Analy- sis of Nonsynchronous Trading,Journal of  Econo- metrics , 45:  181-211.
Merton, R. 1973. An Intertemporal Capital Asset Pricing Model,Econometrica, 41(5):  867-887.
Newey, W.K. & West K.D. 1987. A Simple Positive-Defi- nite Heteroscedasticity and Autocorrelation-Con- sistent  Covariance  Matrix,Econometrica,  55:  703- 708.
Sharpe,  W.F.  1964.  Capital  Asset  Prices:  A  Theory  of Market  Equilibrium  Under  Conditions  of Risk,Journal of  Finance,  19(3):  425-442.