Asy Syar’iyyah: Jurnal Ilmu Syari’ah dan Perbankan Islam – ISSN 2089-7227 (p) 2598-8522 (e) Vol. 7, No. 1, Juni 2022, pp. 84-103

## CONTAGION EFFECT COVID-19 TERHADAP PASAR MODAL SYARIAH DI KAWASAN ASIA PASIFIK

## Diah Novianti
IAIN Syaikh Abdurrahman Siddik Bangka Belitung novianti7920@gmail.com
Abstract
The Covid-19 pandemic affected not only on the public healthy aspect, but also affected economics, politics, tourism, and other aspects. On the economic side, the  Covid-19  pandemic  had  a  huge  impact  on  financial  markets,  including Islamic stocks. This study aims to analyze the contagion effect during Covid-19 pandemic on Islamic Stock Indexes in   Indonesia, Malaysia, China, and Asia Pacific.  This  study  used  VAR  (Vector  Auto  Regressive),  VECM  (Vector  Error Correction Model), IRF (Impuls Response Function ) and Granger Causality to analyze the hypothesis with E-Views 12 as analytic tools. This study sample was closing price data for each index with observation period from 1 st January 2020 to  31 st January  2022.  The  results  show  that  there  was  contagion  effect  on  all Islamic Stock Indexes during Covid-19 pandemic.
Keywords: Contagion Effect, Covid-19, Islamic Stock Indexes.

## Abstrak
Pandemi Covid-19 tidak hanya mempengaruhi aspek kesehatan manusia saja namun mempengaruhi aspek ekonomi, politik, pariwisata, hingga aspek-aspek lainnya.  Di  sisi  ekonomi,  pandemi  Covid-19  berdampak  besar  pada  pasar modal,  termasuk  pasar  modal  syariah.  Penelitian  ini  berusaha  untuk menganalisis hubungan contagion effect yang terjadi selama pandemi Covid-19 terhadap indeks syariah dan di Indonesia, Malaysia, China, dan Asia Pasifik. Penelitian ini menggunakan IRF (Impuls Response Function) dan Uji Kausalitas Granger  untuk  menguji  hipotesis  dengan  menggunakan  E-Views  12  sebagai alat  analisis.  Data  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini  adalah  harga penutupan  untuk  masing-masing  indeks  dengan  periode  pengamatan  dari  1 Januari  2020  sampai  31  Januari  2022.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa terjadi  efek  domino  (contagion  effect)  pada  indeks  syariah  dan  indeks konvensional selama pandemi Covid-19.

## Keywords: Contagion Effect, Covid-19, Indeks Syariah

## A. Pendahuluan
Pandemi COVID-19 yang melanda dunia telah memasuki tahun kedua sejak kemunculannya di Provinsi Wuhan, Tiongkok akhir 2019 silam. COVID- 19  tidak  hanya  mempengaruhi  aspek  kesehatan  manusia  saja  namun mempengaruhi  aspek  ekonomi,  politik,  pariwisata,  hingga  olahraga.  Sektor ekonomi tidak terlepas terkena imbas dari pandemi Covid-19, baik di sektor riil maupun  sektor  non  riil.  Sektor  perdagangan  ritel  dan  non  ritel  yang  mulai tumbuh di awal tahun 2019 mendapat dampak signifikan imbas dari pandemi yang melanda sehingga banyak perusahaan yang melakukan PHK karyawan 1 . Kondisi tersebut hampir serupa dengan kondisi pasar modal Indonesia yang  berkembang  pesat  pada  awal  tahun  2020  dan  masih  menguat  sampai Februari 2020. Namun pada awal Maret 2020 Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) telah turun sebanyak 13,44% 2 . Hal tersebut berbanding terbalik dengan kondisi  pasar  modal  syariah  Indonesia,  yang  ditunjukkan  dengan bertenggernya indeks saham syariah pada posisi teratas. Indeks saham syariah di Indonesia mencakup tiga indeks yakni ISSI, JII 70, dan JII yang berada pada posisi tiga terbawah dan per Maret 2021 ketiga indeks tersebut melejit ke posisi teratas dengan rata-rata kenaikan 11,33% 3
Tidak  terdampaknya  pasar  modal  syariah,  khususnya  di  Indonesia dikarenakan beberapa keunggulan pasar modal syariah. Transaksi yang halal dan bersih dari unsur manipulatif menjadi salah satu daya tarik pasar saham syariah. Selain itu, dalam transaksi di pasar modal syariah selalu ada underlying asset  di  sektor  riil-nya  sehingga  dampaknya  lebih  nyata  dalam  mendorong pertumbuhan  ekonomi.  Berbagai  kelebihan  yang  dimiliki  oleh  pasar  modal
1 Nurfitri Martaliah et al., ‘Dampak Pandemi Covid 19 Terhadap Pergerakan Indeks Saham: Studi Kasus Pasar Saham Syariah Indonesia’, Jurnal Kompetitif , vol. 6, no. 2 (2020), p. 180.
2 Dini  Selasi,  ‘DAMPAK  PANDEMIC  DISEASE  TERHADAP  PERKEMBANGAN  PASAR MODAL SYARIAH DI INDONESIA’, Sytax Literate: Jurnal Ilmiah Indonesia , vol. 5, no. 5 (2020), pp. 46–54,
3 Intan Kenia, ‘Indeks syariah melesat di tengah pandemi Covid-19, ini sebabnya’, Kontan Online (2021), https://investasi.kontan.co.id/news/indeks-syariah-melesat-di-tengah-pandemi-covid-19-ini- sebabnya, accessed 19 Jun 2022.
syariah  ternyata  lantas  membuat  pasar  modal  syariah  menjadi  pilihan  yang menarik  bagi  investor  untuk  menanamkan  sahamnya  terutama  saat  kondisi perekonomian yang tidak stabil akibat pandemi Covid-19.
Gambar 1.  Pergerakan Indeks Harga Saham IHSG dan JII periode Februari 2020- Juni 2021
Sumber : Yahoo Finance 4
Berdasarkan  gambar  1.  di  atas  terlihat  jelas  terdapat  efek  yang ditimbulkan oleh pandemi Covid-19, khususnya pada bulan Februari 2020-Juni 2021  pad  indeks  saham  Indonesia.  Pergerakan  beberapa  bursa  dunia,  tidak terkecuali  regional  Asia,  karena  adanya  kecemasan  akan  dampak  pandemi Covid-19 terhadap perekonomian dunia. Hal ini menandakan bahwa terdapat hubungan, baik jangka jangka pendek maupun panjang,  pada bidang ekonomi, dan  memberikan  dugaan  adanya  contagion  effect  di  antara  negara-negara tersebut.
Adanya  contagion  effect  antar pasar modal di dunia tidak  terlepas dari proses globalisasi yang semakin meningkatkan kadar hubungan antarnegara.
4 XIJI.JK  Interactive  Stock  Chart  |  Syariah  Premier  ETF  JII  Stock  -  Yahoo  Finance , https://finance.yahoo.com/chart/XIJI.
Contagion effect mengindikasikan bahwa situasi keuangan suatu negara sangat dipengaruhi  oleh  kondisi  perekonomian  internasional  terutama  bagi  negara berkembang. 5 Contagion effect juga disebabkan oleh terbukanya pasar modal di suatu negara terhadap pemodal asing.
Contagion  effect  terjadi  sebagai  akibat  memudarnya  batas-batas  antar negara sehingga timbullah proses penyatuan ekonomi antar negara. Kondisi ini berakibat jika terjadi gejolak ekonomi di suatu negara maka akan menimbulkan efek terhadap negara lain yang memiliki hubungan dengan negara tersebut. 6 Hal  ini  sejalan  dengan  teori  yang  mengemukakan  mengenai  penyebab pergerakan indeks di pasar modal yaitu:
1. Dari sisi supply (persediaan), jumlah saham terlalu banyak dibandingkan permintaan.
2. Tight  money  policy  disertai  tingkat  suku  bunga  tinggi  di  pasar  uang, berperan    besar  dalam  menyedot  aktivitas  bursa  dan  memindahkan ekses likuiditas ke pasar uang
3. Faktor eksternal, faktor luar negeri, seperti bayangan resesi dunia akibat krisis  teluk.  Melambungnya  harga  minyak  bumidan  terpukulnya ekonomi  domestik  barat  khususnya  Amerika  Serikat,  menyebabkan gejolak penurunan indeks harga saham, seperti Wall Street di New York, dan Tokyo (Nikkei) hingga Hongkong (Hang Seng) di Singapura serta Kuala Lumpur. 7

## B. Penelitian Terdahulu
Beberapa  penelitian  telah  dilakukan  untuk  membuktikan  hubungan jangka  panjang  (co-integration)  dan  juga  contagion  effect  antar  pasar  modal.
5 Riko Hendrawan dan Teika Trikartika Gusyana, “Kointegrasi Bursa-Bursa Saham di Asia, Jurnal Keuangan dan Perbankan, Vol.15, No. 2 Mei 2011, pp.159-167, p. 159.
6 Hsien-Yi Lee, Contagion in International Stock Markets during the Sub Prime Mortage Crisis, International Journal of Economics and Financial Issues, Vol. 2, No. 1, 2012, pp. 41-53, p. 43.
7 J. Supranto, Statistik Pasar Modal Keuangan & Perbankan, (Jakarta: Rineka Cipta, 2004), p. 38.
Penelitian yang dilakukan oleh Hsien-Yi Lee menjelaskan mengenai contagion effect  yang  terjadi  sebagai  dampak  dari  krisis  yang  terjadi  di  Amerika  tahun 2008.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  terdapat  contagion  effect  atas peristiwa krisis Amerika 2008 terhadap pasar modal sejumlah negara seperti Hong Kong, Taiwan, Australia, dan New Zealand. 8
Penelitian  yang  dilakukan  oleh  Suhartono  Kho  meneliti  ada  tidaknya Contagion  Effect  pada  bursa  saham  antar  negara  ASEAN-5  (Indonesia, Singapura, Malaysia, Thailand dan Filipina) saat terjadi krisis subprime mortgage di Amerika Serikat tahun 2008. Penelitian ini menggunakan granger causality test untuk  melihat  arah  hubungan  saling  mempengaruhi  yang  mengindikasikan adanya  contagion  effect.  Hasil  penelitian  menunjukkan  bahwa  bursa  saham Thailand mempengaruhi bursa saham Singapura dan Filipina, dan bursa saham Singapura mempengaruhi bursa saham Filipina. 9
Sementara,  penelitian  Bakri  Abdul  Karim,  dkk.  Menemukan  bahwa tidak terdapat hubungan kointegrasi antar pasar saham syariah baik periode sebelum krisis (15 Febuari 2006- 25 Juli 2007) maupun periode saat terjadinya krisis (26 Juli 2007-31 Desember 2008). 10 Penelitian yang dilakukan Hengchao dan Hamid (2012) mengenai co-integration mengungkap bahwa pada periode sebelum terjadinya krisis tidak terdapat hubungan yang signifikan antara pasar saham konvensional dengan pasar saham syariah, sehingga para investor bisa melakukan diversifikasi saham. 11 Namun, pada periode setelah krisis, terlihat bahwa terdapat hubungan equilibrium jangka panjang yang mengisyaratkan bahwa pasar saham satu sama lain saling terintegrasi.
8 Hsien-Yi Lee, Contagion in International Stock Markets during the Sub Prime Mortage Crisis, International Journal of Economics and Financial Issues, Vol. 2, No. 1, 2012, pp. 41-53, p. 50.
9 Suhartono  Kho,  Analisa  Contagion  Effect  antar  Negara  ASEAN-5  saat  Krisis  Bursa  Saham Amerika Serikat Tahun 2008, Jurnal FINESTA Vol 1. No. 2 2013, pp 41-46.
10 Bakri Abdul Karim, Nor Akila Mohd. Kassim, and Mohammad Affendy  Arip, The Subprime Crisis  and  Islamic  Stock  Markets  Integration, International  Journal  of    Islamic  and  Middle  Eastern Finance and Management Vol.3 No.4 2010, p.p 363-371.
11 Zhang Hengchao and Zarinah Hamid, The Impact of Subprime Crisis on Asia-Pacific Islamic Stock Markets, proceeding at 8thInternationanal Conference on Islamic Economics and Finance Kuala Lumpur, 2012.
Berdasarkan berbagai penelitian dan teori yang telah di paparkan di atas dapat  disimpulkan  bahwa  terdapat  hubungan  _isbandin  dan  contagion  effect antar  pasar  modal  di  dunia  sebagai  akibat  dari  proses  globalisasi.  Namun demikian,  masih  terdapat  research  gap  mengenai  hasil  penelitian  yang mengindikasikan bahwa tidak semua pasar saham terkena imbas dari peristiwa ekonomi yang terjadi. Hal ini perlu dilakukan agar dapat membuktikan teori yang menyatakan bahwa pasar modal syariah lebih tahan menghadapi gejolak dan  risiko  _isbanding  pasar  modal  konvensional  dikarenakan  beberapa  hal, salah satunya adalah ketatnya screening yang dilakukan pasar modal syariah.

## C. Tinjau Pustaka
1. Pasar Modal Syariah
Pasar  modal  menurut  Undang-Undang  Nomor  8  Tahun  1995  tentang Pasar  Modal  adalah  kegiatan  yang  bersangkutan  dengan  penawaran  umum dan  perdagangan  efek,  perusahaan  publik  yang  berkaitan  dengan  efek  yang diterbitkannya, serta Lembaga dan Profesi yang berkaitan dengan efek. Pasar modal  bertujuan  mempertemukan  pihak  yang  membutuhkan  dana  jangka panjang  dengan  pihak  yang  membutuhkan  sarana  investasi  pada  institusi finansial  (saham,  obligasi,  dan  sebagainya).  Pasar  modal  syari’ah  adalah kegiatan dalam pasar modal sebagaimana diatur dalam Undang-Undang Pasar Modal yang tidak bertentangan dengan prinsip syari’ah. 12
Pasar modal syari’ah bukanlah suatu sistem yang terpisah dari sistem pasar modal secara keseluruhan. Pada dasarnya,  kegiatan pada pasar modal syari’ah tidak jauh berbeda dengan kegiatan pasar modal konvensional, namun pasar modal syari’ah mempunyai karakteristik yang khas. Karakteristik khas dari  pasar  modal  syari’ah  adalah  produk  dan  mekanisme  transaksi  yang dilakukan tidak bertntangan dengan prinsip-prinsip Syari’ah. Prinsip-prinsip
12 Otoritas Jasa Keuangan, Pasar Modal Syariah Konsep Umum, (Jakarta: OJK,  2013) , p 7.
Syari’ah menurut Peraturan Nomor IX.A.13 tentang Penerbitan Efek Syari’ah adalah prinsip-prinsip hukum Islam dalam kegiatan pasar modal berdasarkan fatwa  DSN-MUI.  Instrumen  yang  diperdagangkan  di  pasar  modal  syariah adalah saham, obligasi dan reksadana syariah. 13
Untuk  menghasilkan  instrument  yang  benar-benar  sesuai  dengan syariah, telah dilakukan upaya-upaya sebagai berikut: 14
1) Penghapusan  bunga  tetap  dan  mengalihkannya  ke  surat  investasi yang ikut serta dalam keuntungan dan kerugian serta tunduk pada kaidah  al-ghunmu  bil  ghunmi  (keuntungan/penghasilan  berimbang dengan kerugian yang ditanggung).
2) Penghapusan  syarat  jaminan  atas  kembalinya  harga  obligasi  dan bunga, sehingga menjadi seperti saham biasa.
3) Pengalihan obligasi ke saham biasa.
2. Efisiensi pasar modal
Efisiensi  pasar  modal  adalah  suatu  kondisi  pasar  yang  mampu menyerap semua informasi baru sehingga dapat dipahami oleh peserta pasar dan  segera  tergabung  dalam  harga  pasar. 15 Teori  pasar  modal  efisien menyatakan  bahwa  harga  pasar  mengandung  semua  informasi  yang  ada, artinya  harga  pasar  tidak  hanya  berdasar  pada  harga  masa  lalu  ataupun informasi  yang  berkaitan  dengan  perusahaan  semata,  namun  juga mengandung  keseluruhan  informasi  yang  dapat  mempengaruhi  perubahan harga. Sebagai contoh, investor memperoleh laba tidak hanya melihat informasi lama  atau  pola  perubahan  harga  masa  lalu,  melainkan  mengaitkannya  juga dengan risikonya terhadap pasar.
Tandeilin mengklasifikasikan pasar modal yang efisien dengan  Efficienct Market  Hypothesis  (EMH),  yaitu  teori  yang  menyatakan  bahwa  harga  aset
13 Otoritas Jasa Keuangan, Pasar Modal..., p. 10.
14 Sofiniyah Ghufron, dkk. (peny.), Sistem Kerja....., p. 28.
15 Paul Samuelson dan William D. Nordhaus, Ilmu Makro Ekonomi Edisi 17, (Jakarta: PT. Media Global Edukasi, 2004), p. 212.
menggambarkan seluruh informasi yang tersedia pada publik mengenai nilai aset. Berdasarkan teori ini, pasar saham harus bersifat efisien dalam informasi artinya  terdapat  ketersediaan  seluruh  informasi  yang  diperlukan  mengenai nilai aset yang  tersedia dengan cara yang  rasional. Klasifikasi efisiensi pasar modal menurut EMH adalah  sebagai berikut: 16
1) Efisiensi dalam bentuk lemah (weak form) artinya semua informasi di masa lalu (historis) akan menjadi patokan dalam membentuk harga sekarang di pasar.
2) Efisiensi  dalam  bentuk  setengah  kuat  (semi  strong).  Pasar  dengan efisiensi  setengah  kuat  berarti  harga  pasar  yang  terbentuk merupakan cerminan dari informasi historis ditambah dengan semua informasi yang dipublikasikan oleh emiten, seperti earning, dividen, pengumuman stock split, penerbitan saham baru, kesulitan keuangan yang  dihadapi  oleh  perusahaan  dan  peristiwa  lain  yang  akan berpengaruh  terhadap  aliran  kas  perusahaan  di  masa  yang  akan datang.
3) Efisiensi  dalam  bentuk  kuat  (strong  form)  berarti  harga  pasar  yang terbentuk  telah  mencerminkan  keseluruhan  informasi  yang  ada, yakni  informasi  historis  ditambah  dengan  semua  informasi perusahaan  yang  dipublikasikan  serta  informasi  yang  tidak dipublikasikan.
3. Contagion Effect
Salah  satu  efek  dari  proses  globalisasi,  khususnya  dalam  bidang ekonomi  adalah  adanya  integrasi  antar  pasar  modal.  Integrasi  pasar  modal merupakan suatu kondisi dimana harga-harga saham di berbagai pasar modal di dunia mempunyai hubungan erat (closely corralated). Salah satu dampak dari integrasi  pasar  modal  adalah  terciptanya  akses  tidak  terbatas  atau  tanpa
16 Tandeilin, Portofolio dan Investasi Teori dan Aplikasi Edisi Pertama, (Yogyakarta: Kanisius, 2010), p. 23.
hambatan bagi para investor di seluruh dunia. 17
Integrasi pasar modal dapat menyebabkan suatu kondisi yang disebut dengan  efek  domino  (contagion  effect).  Contagion  effect  (efek  domino)  adalah suatu kejadian yang akibatnya tidak hanya dirasakan oleh negara/perusahaan tempat kejadian itu terjadi namun juga dirasakan oleh negara/perusahaan lain. Contagion effect theory  mengungkapkan bahwa tidak ada satu negarapun dalam suatu kawasan yang dapat mengelak dari efek menular akibat suatu peristiwa yang  terjadi  di  suatu  negara.  Contagion  effect  didefinisikan  sebagai  kenaikan yang signifikan dalam pergerakan suatu pasar setelah terjadinya goncangan di suatu  negara 18 .  World  Bank  mengklasifikasikan  contagion  effect  menjadi  tiga yaitu: 19
a. Dalam arti luas, contagion di indentifikasi dengan proses umum dari transmisi shocks antar negara. Definisi ini berlaku baik dalam periode stabil maupun krisis dan tidak hanya berhubungan dengan negative shocks tetapi juga dengan positive spillover effects.
b. Definisi  restriktif  :  contagion  meliputi  perambatan  guncangan (propagation  of  shocks)  diantara  dua  negara  lebih  dari  apa  yang sebenarnya  diperkirakan  berdasarkan  asas  fundamental  setelah mempertimbangkan  pergerakan  bersama  yang  dipicu  oleh guncangan bersama (Common shocks). Jika definisi ini diadopsi maka diperlukan pengetahuan apa yang menjadi underlying fundamental.
c. Definisi  sangat  restriktif  :  contagion  seharusnya  diinterprestasikan sebagai perubahan dalam mekanisme transmisi yang terjadi selama periode krisis dan dapat dianggap sebagai dasar atas kenaikan yang
17 Jenia  Mailangkay,  Integrasi  Paasr  Modal  Indonesia  dan  Beberapa  Bursa  di  Dunia  (Periode Januari 2013-Maret 2013), Jurnal EMBA Vol 1 No. 3 September 2013 ISSN 2303-1174, Hal.722-731, p. 723.
18 Forbes dan Rigobon (2002) dalam Hsien-Yi Lee, Contagion in International...., p. 41.
19 The World Bank, “Definitions
of Contagion”,
dalam http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTRESEARCH/EXTPROGRAMS/EXT MACROECO/0,,contentMDK:20889756~pagePK:64168182~piPK:64168060~theSitePK:477872,00.ht ml , diakses pada tanggal 20 Oktober 2015.
signifikan dalam korelasi antar pasar.
Contagion effect dapat disebabkan oleh beberapa hal yakni: 20
a) Adanya  hubungan  saling  ketergantungan  antar  ekonomi  oleh beberapa negara yang disebabkan oleh berbagai macam hal seperti kesamaan kondisi makro ekonomi, hubungan dagan, dan perbankan.
b) Adanya  asimetri  informasi,  yang  menyebabkan  investor  bertindak secara kolektif dan tidak mempertimbangkan kinerja makro ekonomi negara  yang  bersangkutan.  Hal  ini  disebabkan  oleh  globalisasi ekonomi, sehingga investor dengan mudah mendapatkan informasi mengenai  suatu  hal,  namun  sayangnya  informasi  yang  diterima belumlah  lengkap  namun  sudah  menjadi  acuan  investor  dalam mengambil keputusan.

## D. Metode Penelitian
Penelitian  ini  merupakan  penelitian  kuantitatif  dengan  periode pengamatan  Januari  2020  sampai  akhir  bulan  Januari  2022.  Penelitian  ini menggunakan data sekunder berupa data panel dengan data penutupan harian yang  diambil  dari  sumber  data  antara  lain  melalui  Google  Finance ( https://www.google.com/finance )
dan
Yahoo Finance
( https://finance.yahoo.com/ ). Indeks syariah yang menjadi sampel penelitian adalah  indeks  Dow  Jones  Islamic  Market  Asia  Pacific  (DJIAP),  Dow  Jones Islamic  Market  China  (DJI  CHK),  Dow  Jones  Index  Malaysia  (DJIMY)  serta Jakarta Islamic Indeks (JII). Metode analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah menggunakan model IRF dan uji Kausalitas Granger untuk melihat contagion effect pasar modal syariah di Asia Pasifik.

## F. Pembahasan
1. Statistik Deskriptif
20 E.  Barry,  Rose,  A.  Dan  Wyplosz,  Contagious  Currency  Crises, CEPR  Discussion  Paper  No. 1453, (London: Center for Economic Policy Research, August 1996).
Berdasarkan tabel statistika deskriptif untuk bursa saham syariah di bawah ini, terlihat bahwa saham syariah dengan rata-rata nilai penutupan harian terbesar adalah  DJICHK  sebesar  2151.10,  sedangkan  rata-rata  nilai  penutupan  harian terkecil adalah JII sebesar 544.39. Dari informasi data standar deviasi pada tabel diketahui  DJICHK  merupakan  indeks  dengan  risiko  paling  tinggi  namun diimbangi dengan return yang lebih tinggi (nilai penutupan lebih tinggi) dan indeks JII yang memiliki risiko paling rendah yakni 45.87.
Tabel 1. Statistika Deskriptif Nilai Penutupan Harian Indeks Syariah
JII DJIMY DJICHK  DJIAP Mean 654.62 1035.93  1758.91  1529.14 Median 661.75 1027.63  1744.11  1522.58 Maximum  734.85 1503.09  2151.10  1697.14 Minimum  544.39 686.55 1396.36  1355.81 Std. Dev 45.87412  97.71 156.03 69.34
Sumber: data diolah (2022).

## 2. Uji Stasioneritas
Data stationer ketika nilai statistik lebih besar dari nilai tabel McKinnon pada tabel  Dickey-Fuller  berarti  H 0 ditolak  dan  data  tidak  mengandung  akar  unit atau  stasioner  dan  berlaku  sebaliknya.  Untuk  menghindari  akar  unit,  maka perlu dilakukan differencing data sehingga diperoleh data yang stasioner pada derajat yang sama yakni pada tingkat first difference I(1).
Tabel 2. Uji stasioneritas nilai penutupan harian indeks saham syariah
Variabel ADF Statistik Level 1 st Difference JII -4.216107 -14.27002 DJIMY -0.586017 -28.07705
DJICHK -0.770309 -20.89411 DJIAP -1.982882 -19.61072
MacKinnon critical values 1% : -3.444627
5% : -2.867729 10% : -2.570130
Sumber: data diolah (2022)
Tabel di atas menunjukkan hasil uji stasioneritas nilai penutupan harian indeks bursa saham syariah pada tingkat level dan 1 st difference. Dari tabel di atas telihat bahwa hanya nilai ADF JII yang lebih besar dari nilai critical value MacKinnon,  sehingga  hanya  data  JII  yang  dapat  dikatakan  stasioner, sedangkan data dari indeks syariah lainnya tidak stasioner. Persyaratan utama dari  uji  root  adalah  setiap  variabel  harus  stasioner  pada  level  yang  sama, sehingga  semua  indeks  perlu  melalui  proses  1 st difference.  Setelah  proses  1 st difference dilakukan, terlihat dari tabel di atas bahwa nilai ADF statistik semua indeks lebih besar dari nilai critical value MacKinnon yang berarti bahwa semua data sudah stasioner pada order pertama atau 1 st difference.

## 3. Uji Lag Optimal
Lag optimal yang disarankan oleh Eviews ditunjukkan dengan tanda bintang yang  berada  di  samping  angka.  Jika  terjadi  perbedaan  hasil  antar  indikator maka  lag  optimal  dipilih  berdasarkan  pada  indikator  terbanyak.  Tabel  3 menunjukkan  lag  optimal  saham  syariah  saat  terjadi  pandemi  Covid-19, menunjukkan bahwa semua bintang berada pada lag 1 untuk semua indikator, baik indikator LR, FPE, AIC, SC, dan HQ.  Sehingga pada periode saat terjadi pandemi  Covid-19,  lag  optimal  yang  disarankan  Eviews  berada  pada  lag pertama.
Tabel 3. Lag Optimal Saham Syariah saat Pandemi Covid-19
Lag  LogL LR FPE AIC SC HQ 0 -3199.643  NA 4.49e+18   54.29904   54.39296   54.33718 1 -2766.984    828.6520*   3.85e+15*   47.23703*   47.70663*   47.42770* 2 -2763.029   7.306709   4.72e+15   47.44118   48.28647   47.78439 3 -2757.137   10.48683   5.62e+15   47.61249   48.83347   48.10824 4 -2753.626   6.010035   6.97e+15   47.82417   49.42084   48.47246 Sumbe r:  data diolah
(2016)
Sumber: data diolah (2022).
4. . Uji Kausalitas Granger
Berdasarkan penentuan lag pada tahap sebelumnya, lag optimum yang terpilih untuk  saham  syariah  setelah  gejolak  ekonomi  China  terjadi  adalah  lag  1 sehingga  uji  kausalitas  Granger  akan  dilakukan  pada  lag  1.  Tabel  4 mengungkapkan  bahwa  terdapat  hubungan  dua  arah  atau  hubungan  saling mempengaruhi  antar  variabel  yakni  antara  variabel  DJIMY  dan  DJICHK. Beberapa  variabel  mempunyai  hubungan  searah  dengan  variabel  lainya, artinya  secara  statistik  variabel  tersebut  mempengaruhi  variabel  lain  namun tidak berlaku sebaliknya.
Tabel 4. Hubungan Kausalitas Granger Saham Syariah Setelah Gejolak Ekonomi China
Null Hypothesis: Obs F- Statistic  Prob. DJAP  does  not  Granger  Cause DJICHK 148 2.20391  0.1398 DJICHK does not Granger Cause DJAP 1.98669  0.1608 DJIMY  does  not  Granger  Cause DJICHK 148 4.28770  0.0402
DJICHK does not Granger Cause DJIMY 5.37872  0.0218 JII does not Granger Cause DJICHK   148 1.45614  0.2295 DJICHK does not Granger Cause JII 9.13671  0.0030 DJIMY does not Granger Cause DJAP  148 2.02403  0.1570 DJAP does not Granger Cause DJIMY 8.38229  0.0044 JII does not Granger Cause DJAP 148 0.05554  0.8140 DJAP does not Granger Cause JII 17.2911  5.E-05 JII does not Granger Cause DJIMY   148 4.95876  0.0275 DJIMY does not Granger Cause JII 0.18085  0.6713
Sumber: data diolah (2022).

## 5. Uji IRF
Hasil  uji  IRF  menunjukkan  bahwa  respon  yang  ditunjukkan  oleh  masing- masing indeks selama periode pengamatan. Berdasarkan analisis IRF, hampir seluruh saham syariah responsif terhadap guncangan yang timbul pada saham syariah  lainnya.  Artinya  ketika  terjadi  goncangan  atau  peristiwa  yang menyebabkan naik-turunnya harga saham syariah di satu pasar modal syariah juga  menyebabkan  perubahan  harga  saham  syariah  pasar  modal  syariah lainnya. Respon yang ditunjukkan oleh saham syariah terkait perubahan yang terjadi pada saham syariah lainnya cukup besar.
Gambar 2. Hasil IRF Saham Syariah saat Pandemi Covid-19
Sumber: data diolah (2022 ).
Hipotesis  penelitian  ini  menyatakan  bahwa  terdapat  contagion  effect antara saham syariah saat terjadi gejolak ekonomi China. Pengujian hipotesis dilakukan  dengan  melihat  kausalitas  Granger  jika  metode  yang  digunakan adalah VECM dan melalui Variance Decompotition jika metode VAR digunakan. Berdasarkan  analisis  yang  dilakukan  dapat  disimpulkan  bahwa  terdapat contagion  effect    antara  saham  syariah  saat  saat  pandemi  covid-19  sehingga hipotesis  diterima.  Adanya  contagion  effect  antara  saham  syariah  dilihat  dari adanya  perubahan-perubahan  kontribusi  masing-masing  variabel  yang signifikan antara awal periode dan akhir periode.
Berdasarkan  analisis  Varian  Decompotition  (VD)  saham  syariah menunjukkan  bahwa  dari  empat  pasar  saham  syariah  yang  diteliti,  yakni
-2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 1 2 3 4 5 6 7 Response of DJ II to DJ II -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DJ II to DDJAP -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DJII to DDJ ICHK -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DJII to DDJIMY -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Response of DDJAP to DJII -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Response of DDJAP to DDJAP -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DDJ AP to DDJICHK -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Response of DDJAP to DDJ IMY -20 -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DDJICHK to DJII -20 -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DDJ ICHK to DDJ AP -20 -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Res pons e of DDJ ICHK to DDJ ICHK -20 -10 0 10 20 30 1 2 3 4 5 6 7 Res ponse of DDJ ICHK to DDJIMY -40 -20 0 20 40 60 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DDJIMY to DJII -40 -20 0 20 40 60 1 2 3 4 5 6 7 Res pons e of DDJIMY to DDJAP -40 -20 0 20 40 60 1 2 3 4 5 6 7 Res ponse of DDJ IMY to DDJICHK -40 -20 0 20 40 60 1 2 3 4 5 6 7 Respons e of DDJIMY to DDJIMY Response to Cholesky  One S.D. Innov ations ± 2 S.E.
DJIAP, DJICHK, DJIMY dan JII, secara umum pasar saham syariah hampir di dominasi  oleh  DJIAP.  DJIAP  memiliki  pengaruh  sangat  tinggi  terhadap DJICHK  yakni  mencapai  46%,  sementara  untuk  saham  syariah  lainnya pengaruh yang diberikan berkisar 13.9% untuk DJIMY dan 24.6% untuk JII.
Besarnya dominasi indeks DJIAP terhadap indeks DJICHK, DJIMY, dan JII dikarenakan besarnya kapitalisasi DJIAP jika dibandingkan dengan ketiga indeks  syariah  tersebut.  Banyaknya  jumlah  saham  yang  terdaftar  di  DJIAP dibandingkan jumlah saham syariah yang terdaftar di indeks syariah lainnya. Faktor lainnya yang turut mempengaruhi kuatnya dominasi DJIAP terhadap indeks syariah lainnya turut dipengaruhi persentase alokasi negara asal emiten yang  berasal  dari  Jepang  (36.65%),  China  (16.99%),  Korea  Selatan  (11.88%), Taiwan (8.14%) dan Australia (7.58%) 21 .
Pada  dasarnya,  contagion  effect  tidak  dapat  dihindari  karena  adanya perdagangan internasional, dan penularan akibat contagion effect  akan semakin tinggi akibat semakin pesatnya globalisasi. Letak geografis dan juga hubungan dagang  yang  erat  menjadi  salah  satu  penyebab  terjadinya  contagion  effect. Contagion effect merupakan efek menular yang terjadi pada negara lain akibat krisis yang terjadi pada suatu negara.
Meski  demikian  berdasarkan  analisis  data  penelitian  yang  telah dilakukan, untuk saham syariah meski pada saat terjadi goncangan, atau dalam hal ini pandemi Covid-19,  pengaruh yang ditimbulkan tidak lah lama, hal ini dibuktikan dari analisis statistik yang membuktikan tidak adanya hubungan jangka  panjang  antar  saham  syariah.    Hasil  penelitian  ini  senada  dengan
21 S&P  Dow  Jones  Indices,  “ Dow  Jones  Islamic  Market  Asia/Pasific  Index Fact  Sheet  2015”, diunduh
dari https://www.djindexes.com/mdsidx/downloads/fact_info/Dow_Jones_Islamic_Market_Asia_Pacific_In dex_Fact_Sheet.pdf , tanggal 20 Maret 2016.
penelitian yang dilakukan oleh Harjun Muharam 22 serta Hela Miniaoui 23 yang menyatakan bahwa terdapat efek domino (contagion effect) antar pasar saham syariah yang diteliti pada saat terjadi gejolak ekonomi.

## F. Kesimpulan
Berdasarkan analisis yang dilakukan dapat disimpulkan bahwa terdapat contagion  effect    antara  saham  syariah  di  kawasan  Asia  Pasifik  saat  terjadi pandemi covid-19. Contagion effect merupakan efek menular yang terjadi pada negara  lain  akibat  krisis  yang  terjadi  pada  suatu  negara,  yang  antara  lain disebabkan oleh letak geografis dan hubungan dagang yang erat antar negara. Pada  dasarnya  contagion  effect  akan  semakin  tinggi  akibat  semakin  pesatnya globalisasi. Indeks dengan kapitalisasi besar seperti indeks DJIAP mempunyai pengaruh yang kuat dalam pergerakan indeks saham syariah lainnya.
Untuk meneliti masalah contagion effect dalam penelitian ini digunakan variabel  indeks  harga  saham,  sementara  masih  ada  variabel  lain  yang  dapat mewakili contagion effect  seperti nilai tukar mata uang, tingkat inflasi, tingkat suku bunga dan sebagainya. Oleh karena itu diharapkan penelitian selanjutnya mengenai  contagion  effect  dapat  menggunakan  beberapa  variabel  tersebut sehingga pembuktian mengenai efek domino menjadi lebih akurat. Penelitian selanjutnya  juga    perlu  memperpanjang  periode  penelitian  sehingga  dapat diperoleh hasil yang lebih mendekati kondisi sebenarnya.
22 Harjun  Muharam  dan  Tara  Ninta  Ikrima,  Co-Integration  dan  Contagion  Effect  Antara  Pasar Saham Syariah di Indonesia, Malaysia, Eropa, dan Amerika Serikat saat Terjadinya Krisis Yunani, Jurnal Dinamika Manajemen Vol.5 No. 2 2004 pp. 131-146.
23 Hela Miniaoui, Hameedah Sayani, and Anissa Chaibi, ‘The impact of financial crisis on Islamic and conventional indices of the GCC countries’, Journal of Applied Business Research , vol. 31, no. 2 (CIBER Institute, 2015), pp. 357–70.

## DAFTAR PUSTAKA

## E. Barry, Rose, A. Dan Wyplosz, Contagious Currency Crises, CEPR Discussion
Paper  No.  1453,  (London:  Center  for  Economic  Policy  Research,  August 1996).
Ghufron,  Sofiniyah,  dkk.  (peny.),  Sistem  Kerja  Pasar  Modal  Syariah,  Jakarta: Renaisan, 2005.
Hendrawan,  Riko  dan  Teika  Trikartika  Gusyana,  Kointegrasi  Bursa-Bursa Saham  di  Asia,  Jurnal  Keuangan  dan  Perbankan,  Vol.15,  No.  2  Mei  2011, pp.159-167,
Hengchao, Zhang and Zarinah Hamid, The Impact of Subprime Crisis on Asia- Pacific Islamic Stock Markets, proceeding at 8thInternationanal Conference on Islamic Economics and Finance Kuala Lumpur, 2012.
J. Supranto, Statistik Pasar Modal Keuangan & Perbankan, Jakarta: Rineka Cipta, 2004.
Karim, Bakri Abdul, Nor Akila Mohd. Kassim, and Mohammad Affendy Arip, The Subprime Crisis and Islamic Stock Markets Integration, International Journal  of    Islamic  and Middle  Eastern  Finance  and  Management  Vol.3  No.4 2010, p.p 363-371.
Kenia, Intan. Indeks syariah melesat di tengah pandemi Covid-19, ini sebabnya, Kontan  Online,  2021,  https://investasi.kontan.co.id/news/indeks- syariah-melesat-di-tengah-pandemi-covid-19-ini-sebabnya,  accessed  19 Jun 2022.
Kho, Suhartono, Analisa Contagion Effect antar Negara ASEAN-5 Saat Krisis Bursa  Saham  Amerika  Serikat  Tahun  2008,  Jurnal  FINESTA  Vol.  1  No.2 2013 pp. 41-46.
Lee, Hsien-Yi, Contagion in International Stock Markets during the Sub Prime
Mortage Crisis, International Journal of Economics and Financial Issues, Vol. 2, No. 1, 2012, p.p. 41-53.
Mailangkay,  Jenia,    Integrasi  Paasr  Modal  Indonesia  dan  Beberapa  Bursa  di Dunia  (Periode  Januari  2013-Maret  2013),  Jurnal  EMBA  Vol  1  No.  3 September 2013 ISSN 2303-1174, pp.722-731.
Martaliah,  Nurfitri  et  al.,  Dampak  Pandemi  Covid  19  Terhadap  Pergerakan Indeks  Saham:  Studi  Kasus  Pasar  Saham  Syariah  Indonesia,  Jurnal Kompetitif, vol. 6, no. 2, 2020, p. 180
Miniaoui, Hela, Hameedah Sayani, and Anissa Chaibi, The impact of financial crisis on Islamic and conventional indices of the GCC countries, Journal of Applied Business Research, vol. 31, no. 2, CIBER Institute, 2015, pp. 357–70
Muharam, Harjun dan Tara Ninta Ikrima, Co-Integration dan Contagion Effect Antara Pasar Saham Syariah di Indonesia, Malaysia, Eropa, dan Amerika Serikat saat Terjadinya Krisis Yunani, Jurnal Dinamika Manajemen Vol.5 No. 2 2004 pp. 131-146.
Otoritas Jasa Keuangan,  Pasar Modal Syariah Konsep Umum, Jakarta: OJK,  2013.
Samuelson,  Paul  dan  William  D.  Nordhaus,  Ilmu  Makro  Ekonomi  Edisi  17,
Jakarta: PT. Media Global Edukasi, 2004.
Selasi, Dini, Dampak Pandemic Disease Terhadap Perkembangan Pasar Modal Syariah Di Indonesia, Sytax Literate: Jurnal Ilmiah Indonesia, vol. 5, no. 5, 2020, pp. 46–54.
Tandeilin,  Eduardus,  Portofolio  dan  Investasi  Teori  dan  Aplikasi  Edisi  Pertama, Yogyakarta: Kanisius, 2010.Arifin, Zaenal, Teori Keuangan dan Pasar Modal Edisi Pertama, Yogyakarta: EKONISIA, 2006.
The World Bank, “Definitions of Contagion”, dalam http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTRESE ARCH/EXTPROGRAMS/EXTMACROECO/0,,contentMDK:20889756~ pagePK:64168182~piPK:64168060~theSitePK:477872,00.html , diakses pada tanggal 20 Oktober 2015.
XIJI.JK  Interactive  Stock  Chart  |  Syariah  Premier  ETF  JII  Stock  -  Yahoo  Finance, https://finance.yahoo.com/chart/XIJI.JK accessed 19 Jun 2022.