## FAKTOR-FAKTOR PREDIKTOR INVESTMENT OPPORTUNITY SET DAN FIRM VALUE PADA PERUSAHAAN PROPERTYDAN REAL ESTATE YANG TERDAFTAR DI BEI
Rita Amelinda Program Studi Magister Manajemen Universitas Tarumanagara ritaamelinda@gmail.com
Dr. Indra Widjaja

## Program Studi Magister Manajemen Universitas Tarumanagara
Abstract : Great integration and similar point of view between  stakeholders are essential to build  an  optimal  firm  value.  As  alongwith  firm  value,  most  of  investor  also  view  rate  of return  in  their  investment.  Therefore,  investment  opportunity  set  could  also  become  a mediator to  optimize  firm  value.  Recently  ,in  a  crisis  and  financial  distress  condition,  these two  main  variables  lead  to  dilemma  for  some  company  such.  This  study  aims  to  find  out about the factors which predict the firm value and investment opportunity set.  The sample of this research consist on 39 companies in property and real estate industry sector which listing in  Indonesia  Stock  Exchange  (IDX)  between  2012  until  2016  period.  This  research  used panel regression analysis with fixed effect method to test their hypothesis. The conclusion of this  study  indicate  that  simultaneously,  leverage,  financial  risk,  free  cash  flow,  institutional ownership,  and  working  capital  affect  the  firm  value  significantly.  While,  partially,  only leverage, free cash flow, and working capital which affect the firm value significantly. On the other  hand,  investment  opportunity  set  has  only  perfectly  mediating  between  financial  risk and institutional ownership to firm value and partially mediating leverage to firm value.
Keywords  : Firm  value,  Investment  opportunity  set,  Leverage,  Financial  risk,  Institutional ownership, Free cash flow, Working capital

## PENDAHULUAN
Firm value dan investment  opportunity set merupakan  salah satu pertimbangan  investor dalam menilai prospek sebuah perusahaan. Untuk mencapai firm value itu sendiri, diperlukan beragam fungsi dan kebijakan dalam menunjang kegiatan operasional dan investasi yang ada. Ameer  (2012)  menyatakan  bahwa  alokasi  sebuah  perusahaan  dalam  mengelola  asetnya merupakan faktor fundamental dalam meningkatkan pertumbuhan perusahaan di masa depan yang  akan  secara  searah  mempengaruhi  mengoptimalkan  kesejahteraan  pemegang  saham. Dari  sudut  pandang  investor  sendiri,  tinggi-rendahnya firm  value akan  tercermin  melalui harga pasar saham sebuah perusahaan tersebut (Walker, 2000).
Integrasi  stakeholder  sangat  penting  di  tengah  kondisi  persaingan  yang  ketat  dalam rangka  mewujudkan firm  value yang  optimal  bagi  kesejahteraan  pemegang  saham. Pentingnya firm  value ini  menjadi  sebuah  dilema  bagi  perusahaan  dalam  kondisi perekonomian  yang  krusial.  Krisis  perekonomian  global  yang  terjadi  pada  2008  membuat firm  value dan  tingkat  investasi  berfluktuasi  secara  signifikan.  Beragam  sektor  industri mengalami  penurunan  indeks  saham.  Hal  ini  dirasakan  secara  perekonomian  hingga  kini. Beragam  perusahaan  melakukan downsizing atau  bahkan  menutup  usahanya.  Berdasarkan data  di  Bursa  Efek  Indonesia,  indeks  harga  saham  yang  merefleksikan firm  value bagi investor memiliki tren yang menurun hingga tahun 2015. Hal ini tentu membuat perusahaan sulit  terhindar  dari  financial  distress,  kondisi  keuangan  yang  memburuk  ini  membuat
perusahaan sulit untuk bertahan pada posisi pasarnya. Tingkat financial  distress yang tinggi tentu  akan  membuat  investor  enggan  untuk  melakukan  investasi  dalam  jumlah  besar  dan berisiko  pada  kondisi  keuangan  dan  perekonomian  tersebut.  Dengan  demikian,  tingginya financial  distress membuat  perusahaan  harus  lebih  selektif  dalam  menganalisis  dan menentukan proporsi sumber pendanaan  yang digunakan dan alokasi sumber daya  yang ada dengan  mempertimbangkan  risiko  dan  meminimalisir  konflik  keagenan  yang  mungkin timbul.
Dengan  demikian,  penelitian  ini  dilakukan  dengan  tujuan  untuk  mengidentifikasi signifikansi  faktor-faktor  yang  memprediksi investment  opportunity  set dan firm  value pada sektor property di tengah permasalahan ekonomi yang sedang terjadi pada tahun 2008 hingga saat ini.

## TINJAUAN PUSTAKA
Investment  opportunity  set (IOS) pertama  kali  diperkenalkan  oleh  Myers  (1997). Menurutnya,  pada  dasarnya investment  opportunity  set merupakan  kombinasi  antara  nilai assets in place dengan pilihan investasi di masa depan.
Firm value menurut Brigham & Ehrhardt (2011) adalah suatu ukuran maksimisasi kekayaan pemegang  saham  yang dicerminkan  melalui  harga saham perusahaan di  masa depan  sampai tidak terhingga yang didiskontokan.
Leverage mengacu pada efek  yang dimiliki  biaya tetap terhadap tingkat pengembalian  yang diinginkan  oleh  pemegang  saham,  semakin  tinggi leverage akan  menghasilkan  tingkat pengembalian  yang  semakin  tinggi,  tetapi  tidak  stabil  (Gitman  &  Zutter,  2012:508). Crutchley  &  Hansen  (1989)  menyatakan  bahwa  peningkatan leverage akan  meminimalkan konflik antara pemegang saham dan manajemen melalui monitoring yang dilakukan kreditor. Utang  juga  akan  mengurangi  arus  kas  yang  berlebih  di  dalam  perusahaan  sehingga  dapat mengurangi  kemungkinan  pemborosan  yang  dilakukan  oleh  manajemen.  Hal  ini  didukung oleh  Reyna  &  Encalda  (2012)  yang  membuktikan  bahwa  struktur  modal  seperti  utang  akan berpengaruh terhadap kinerja dan firm value dengan implikasi yang positif.
Financial  risk merupakan  tingkat  bagaimana  sekuritas  dengan  tingkat  pengembalian  tetap (utang  dan  saham  preferen)  digunakan  dalam  mengukur  modal  perusahaan  (Brigham  & Houston,  2012).    Gitman  &  Zutter  (2012)  mengungkapkan  bahwa financial  risk berguna untuk  mengukur  risiko  finansial  dan  mengendalikan  risiko  yang  ada  dari  kegiatan  finansial. Financial  risk dalam  hal  ini  diukur  dengan  pendekatan degree  of financial  risk mengukur sensitiviatas earnings  per  share yang  diterima  oleh  pemegang  saham  suatu  perusahaan  atas fluktuasi laba operasional yang didapatkan (Adenugba, Ige, & Kesinro, 2016). Pada dasarnya financial risk digunakan untuk meningkatkan tingkat  pengembalian pemegang saham dalam kondisi  yang  menguntungkan.  Dengan  mengadopsi  konsep trade  off  theory yang menggunakan leverage sebagai  sumber  eksternal  modal  dalam  operasional  perusahaan membuat  variabel  ini  memiliki  dampak  dalam  peningkatan earnings  per  share bagi pemegang saham maupun dampak risiko keuangan yang berpeluang untuk terjadi pada batas tertentu (Ojo, 2012).
Free  cash  flow (FCF) menurut  Pradana  &  Sanjaya  (2014)    bermanfaat  untuk  dapat membandingkan  FCF  antar  perusahaan  pada  periode  yang  berbeda  digunakan  rasio  FCF terhadap  aset.  Hal  yang  serupa  dengan  Jensen  diungkapkan  oleh  Ross,  et.  al.  (2008), free cash  flow merupakan  peluang  atas  kelebihan  kas  yang  didiskontokan  pada  waktu  tidak terhingga  yang  diperlukan  untuk  mendanai  investasi  dan  proyek  yang  memiliki  nilai net present value positif. Ghodrati & Hashemi (2014) menyatakan bahwa free cash flow menjadi pengukur  kinerja  perusahaan  yang  dicerminkan  melalui  kas  yang  tersedia  untuk  perusahaan setelah membayar beban yang dibutuhkan dalam memelihara dan mengembangkan asetnya.
Institutional  ownership menurut  Manzaneque  et.  al.  (2015:6),  adalah  kepemilikan  saham yang dimiliki oleh pemegang saham institusional yang memiliki saham sebanyak tiga persen atau  lebih.  Tindakan monitoring dapat  mendorong  manajer  untuk  lebih  memfokuskan perhatiannya  terhadap  kinerja  perusahaan  sehingga  manajer  akan  bersikap  hati-hati  dalam menjalankan  usahanya  dan  akan  memilih  peluang  investasi  yang  positif.  Semakin  tingginya pengawasan  serta  menurunnya  biaya  keagenan  menyebabkan  semakin  efektif  dan  efisien perusahaan sehingga firm value akan cenderung meningkat.
Working capital atau modal kerja adalah indikator penilaian kinerja suatu perusahaan dalam melakukan  aktivitas  operasionalnya  secara  efektif  dan  efisien.  (Ross,  et.al.,  2008).  Menurut Brigham  dan  Ehrhardt  (2011),  modal  kerja  lebih  dikenal  dengan  modal  kerja  lebih  dikenal dengan gross  working  capital yang  terdiri  dari  aset  lancar  yang  digunakan  dalam  aktivitas operasi  perusahaan.  Perusahaan  yang  mengelola working  capital -nya  dengan  efisien  akan membuat  dasar  yang  kuat  dalam  mendukung  strategi  perusahaan  secara  menyeluruh  dalam mencapai tujuan perusahaan yaitu menciptakan firm value (Makori & Ambrose, 2013). Penelitian Hidayah (2014) pada 30 perusahaan property dan real estate yang terdaftar di Bursa  Efek  Indonesia  periode  2010  –  2012  menemukan  bahwa  kepemilikan  manajerial, profitabilitas  (ROA),  dan  ukuran  perusahaan  memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan terhadap firm  value sementara leverage memiliki  pengaruh  negatif  tetapi  kurang  signifikan. Lalu,  Ameer  (2012)  membuktikan  pada  penelitiannya  bahwa  terdapat  pengaruh  positif  dan signifikan  antara cash  holdings dan  struktur  kepemilikan  terhadap firm  value .  Penelitian  ini dilakukan pada 389 perusahaan sektor non financial periode 1995-2005. Kemudian, Hachiya (2005)  dalam  penelitiannya  pada  5.382  perusahaan  non-financial  yang  terdaftar  di Tokyo Stock  Exhange periode  1989-2002  membuktikan  bahwa  terdapat  pengaruh  secara  signifikan positif antara sales growth , sales volatility , R&D, cash flow, dividend, leverage terhadap firm value sementara  pengaruh  yang  signifikan  namun  negatif  antara net  working  capital,  size, capital  spending terhadap firm  value .  Sementara  itu,  Ramadan  (2015)  telah  meneliti  1.082 perusahaan  peride  2000-2013  pada  perusahaan  yang  terdaftar  di  ASE  ( Amman  Stock Exchange ).  Pada  penelitian  ini  ditemukan  pengaruh  signifikan  positif  signifikan  antara firm size dan sales  growth terhadap firm  value .  Sementara long  term  debt memiliki  pengaruh negatif  signifikan  terhadap firm  value dan asset  structure berpengaruh  positif  tetapi  kurang signifikan terhadap firm value .

## HIPOTESIS
Hipotesis    1:  terdapat  pengaruh  signifikan  antara leverage , financial  risk,  free  cash  flow, institutional ownership, dan  working capital turnover terhadap firm value perusahaan sektor propertydan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2012-2016 Hipotesis    2: nvestment  opportunity  set memediasi  secara  signifikan  pengaruh  antara  (a) leverage ,  (b) financial  risk, (c) free  cash  flow, (d) institutional  ownership  ,  dan (e) working capital  turnover terhadap firm  value secara  bersama-sama  mempengaruhi  pada  perusahaan sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2012-2016. Hipotesis    3:  terdapat  pengaruh  signifikan leverage terhadap firm  value perusahaan  sektor property dan real estate yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2012-2016. Hipotesis    4:  terdapat  pengaruh  signifikan  antara Financial  risk terhadap firm  value perusahaan  sektor property  dan  real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode 2012-2016.
Hipotesis    5:  terdapat  pengaruh  signifikan  antara Free  cash  flow terhadap firm  value perusahaan  sektor property  dan  real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode 2012-2016.
Hipotesis  6:  terdapat  pengaruh signifikan antara Institutional ownership terhadap firm value perusahaan  sektor property  dan  real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode 2012-2016.
Hipotesis 7: terdapat pengaruh signifikan antara working capital turnover terhadap firm value perusahaan  sektor property  dan  real  estate yang  terdaftar  di  Bursa  Efek  Indonesia  periode 2012-2016.

## METODOLOGI PENELITIAN
Populasi  dalam  penelitian  ini  adalah  perusahaan-perusahaan  sektor property  dan  real estate yang  telah go  public di  Bursa  Efek  Indonesia  periode  2012-2016.  Metode  pemilihan dilakukan  dengan  cara  sensus.  Mengingat  seluruh  populasi  digunakan  dalam  penelitian  ini, maka tidak ada pemilihan sampel. Terdapat 39 daftar perusahaan industri sektor propertydan real estate yang telah go public di Bursa Efek Indonesia dengan data tahun 2012-2016 yang digunakan  dalam  penelitian  ini.  Penelitian  ini  melakukan  pengolahan  195  data  observasi dengagn  mengunakan  persamaan  regresi  linear  berganda  dengan  metode  O rdinary  Least Square melalui program Eviews 9.

## OPERASIONALISASI VARIABEL
Berikut  merupakan  tabulasi  rangkuman  perolehan  data  dari  setiap  variabel  dalam  penelitian ini:
Variabel Indikator Investment opportunity set 𝐶𝐴𝑃𝑀𝑉𝐴 = (𝐵𝑉 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡 − 𝐹𝑖𝑥𝑒𝑑 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 𝑡−1 ) 𝑇𝐴 − 𝑇𝐸 + (𝑂𝑆 𝑥 𝐶𝑙𝑜𝑠𝑠𝑖𝑛𝑔 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒) Firm value 𝑃𝐵𝑉 = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐶𝑜𝑚𝑚𝑜𝑛 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 Leverage 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑡𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 Financial risk 𝐷𝐹𝐿 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝑇 − 𝐷𝑖𝑣.𝑜𝑓 𝑝/𝑠 1−𝑡𝑎𝑥 Free cash flow 𝐹𝐶𝐹 = (𝑂𝐶𝐹 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙) 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑠𝑒𝑡 Institutional ownership 𝐼𝑛𝑠𝑡𝑖𝑡𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑂𝑤𝑛𝑒𝑟𝑠ℎ𝑖𝑝 = Jumlah saham yang dimiliki institusi Jumlah saham beredar Working capital 𝑊𝐶𝑇𝑂 = 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

## HASIL PENGUJIAN
Analisis regresi berganda yang telah dilakukan pada penelitian ini menghahsilkan model regresi dengan leverage , financial risk , free cash flow , institutional ownership , dan working capital sebagai variabel independen yang memprediksi tingkat firm value . Berikut merupakan hasilnya:
FValue = -0.127014 - 1.154352 DER + 0.035476 DFL - 1.627183 FCF –
0.072375 INST + 0.361039 WCTO
Ringkasan Signifikansi Prediktor dalam Pengujian Hipotesis
Variabel Hipotesis/Teori Koefisien Prob. C -0.127014 0.7737 DER + -1.154352 0.0147** DFL + 0.035476 0.0844 FCF - -1.627183 0.0214** INST + -0.072375 0.9501 WCTO + 0.361039 0.0000*** N 195 R 2 0.078075 Prob (F-Stat) 0.008479***
Berdasarkan  model  di  atas,  dapat  disimpulkan  bahwa leverage berkontribusi  secara negatif  sebesar  1.154352  satuan  terhadap firm  value .  Sementara  fianncial  risk  akan berkontribusi  secara  positif  sebesar  0.035476  satuan  terhadap firm  value .  Kemudian, free cash  flow akan  berkontribusi  secara  negatif  sebesar  1.627183  satuan  terhadap firm  value . Selanjutnya, institutional ownership akan berkontribusi secara negatif juga sebesar 0.072375 satuan terhadap firm value . Namun, working capital akan berkontribusi secara positif sebesar 0.36109 satuan terhadap firm value .

## Ringkasan Model untuk Pengujian Mediasi
Berdasarkan  tabulasi  ringkasan  signifikansi  prediktor  dalam  pengujian  hipotesis  dapat disimpulkan  bahwa  secara  bersama—sama  kelima  variabel  berpengaruh  positif  dan signifikan  terhadap firm  value dengan  tingkat  keyakinan  95%.  Kelima  variabel  independen ini  diteliti  dapat  mengidentifikasi  tingkat firm  value dengan  kontribusi  sebesar  7,8%. Sementara  secara  parsial,  hanya  variabel leverage , free  cash flow dan working  capital yang dapat  menjadi  prediktor  yang  signifikan  atas firm  value dengan  tingkat  keyakinan  95%. Sementara, financial  risk dan investment  opportunity  set mempengaruhi firm  value secara tidak  signifikan  dengan  tingkat  keyakinan  95%.  Selanjutnya,  berdasarkan  hasil  penenlitian, investment  opportunity  set tidak  memediasi  secara  signifikan  pengaruh  antara leverage , financial  risk , free  cash  flow , institutional  ownership , investment  opportunity  set ,  dan
DER (-)* + DFL (+) FCF (-)* INST (-) IOS (+)* WCTO (+)* Firm value Model a DER (-)* + DFL (+) FCF (-)* INST (-) WCTO (+) Firm value Model b IOS (+)* Firm value Model d Model c DER (+)* + DFL (-)* FCF (-) INST (+)* WCTO (+) IOS
working capital terhadap firm value . Hal ini dibuktikan dari kombinasi hasil model pertama, kedua,  dan  ketiga.  Berikut  pada  gambar  di  bawah  merupakan  hasil  kombinasi  yang membuktikan investment opportunity set sebagai mediasi sempurna antara financial risk dan institutional  ownership sebagai  prediktor firm  value .  Selain  itu, investment  opportunity  set juga terbukti memediasi secara parsial pengaruh antara leverage terhadap firm value .

## PEMBAHASAN
Berdasarkan  hasil  pengujian  yang  telah  diteliti,  dapat  disimpulkan  bahwa  pengendalian yang selektif terhadap penentuan beberapa faktor pendanaan dan pengalokasian sumber daya dapat meningkatkan investment opportunity set dan firm value . Pada sisi lain, hasil penelitian ini  membuktikan  bahwa  perubahan  tingkat  hutang,  risiko  keuangan,  dan  kepemilikan  dapat dikategorikan  sebagai  indikator  pemberi  sinyal  peluang  investasi  yang  memprediksi perubahan firm value . Sementara free cash flow dan working capital turnover tidak memiliki kontribusi dalam pemberian sinyal investasi yang dapat meningkatkan firm value . Sementara itu,  tingkat leverage yang  tinggi  akan  meminimalisir  rmasalah  keagenan  dan  mendukung peningkatan  arus  informasi  yang  lebih  baik  antara  manajer  dan  pemegang  saham  melalui campur  tangan  kreditor.  Akan  tetapi  pada  sisi  lain,  penggunaan leverage yang  terindikasi dengan  tingkat  hutang  yang  tinggi  dapat  menjadi  bahaya  bagi  perusahaan  apabila  kondisi perekonomiannya  sedang  tidak  stabil.  Tentunya,  kondisi  ini  dapat  memicu  perusahaan  ke dalam kondisi financial distress yang dapat menurunkan firm value . Hal inilah yang membuat leverage secara negatif dan signifikan mempengaruhi firm value . Sementara dari pendekatan variabel financial risk , peningkatan risiko secara tidak langsung dapat meningkatkan peluang dalam  memperoleh  tingkat  pengembalian  atau return  untuk  pemegang  saham  dalam  kondisi yang  berprospek  baik.  Sesuai  penelitian  Ojo  (2012)  bahwa  peningkatan  risiko  dari penggunaan hutang pada konsep trade off theory dapat memberikan variabilitas peningkatan laba  per  saham  pada  proyeksi  rencana  investasi  yang  menguntungkan  di  masa  depan. Selanjutnya,  serupa  dengan  penelitian  Ghodrati  &  Hashemi  (2014)  bahwa free  cash  flow menghasilkan opportunistic behavior yang dapat memberikan pengaruh negatif terhadap firm value . Makna dari  hasil temuan tersebut adalah arus kas bebas  yang  berlebih terlalu banyak dapat  menyebabkan  penyalahgunaan  arus  kas  untuk  kepentingan  pribadi  atau  kepentingan pengembangan  yang  tidak  terlalu  signifikan  meningkatkan firm  value .  Kemudian, insititutional  ownership  berupaya  untuk  memfokuskan  perusahaan  secara  hati-hati menjalankan  operasionalnya  dan  memanfaatkan  peluang  yang  tepat  dan  positif.  Temuan dalam penelitian  ini tidak sesuai dengan hipotesis  dan teori  yang dinyatakan tersebut karena proporsi institutional  ownership yang  mayoritas  terlalu  besar  berkisar  antara  80  hingga  90 persen. Institutional  ownership yang  terlalu  tinggi  dapat  berdampak  buruk  bagi  perusahaan karena keputusan  yang diambil dapat hanya  menguntungkan  institusi tersebut secara pribadi tanpa  mementinkan  kepentingan  umum  dan  tujuan  dari  perusahaan  tersebut.  Selain  itu, temuan  dari  penelitian  ini  juga  membuktikan  bahwa working  capital  turnover yang  tinggi akan  mengindikasikan  keefektivitasan  dan  keefisienan  dalam  menjalankan  operasional  dan mengelola  aset  perusahaan.  Dengan  demikian  hal  ini  akan  berdampak  juga  pada firm  value yang  meningkat secara searah. Hal  ini  serupa dengan dengan penelitian Makori &  Ambrose (2013), Hachiya (2005), dan Wasiuzzaman (2014).

## DAFTAR PUSTAKA
Adenugba, Ige, dan  Kensiro. (2016). Financial risk and Firms’ Value:  A Study of Selected
Firms  in  Nigeria. European  Journal  of  Research  and  Reflection  in  Management Sciences. 4(1).
Ameer,  Rashid.  (2012).  Impact  of  Cash  Holdings  and  Ownership  Concentration  on  Firm Valuation:  Empirical  Evidence  from  Australia. Review  of  Accounting  and  Finance Vol 11 (4).
Brigham,  E.F.,  Ehrhardt,  M.C.  (2011). Financial  Management  :  Theory  and  Practice . Thirteenth edition. Cengage Learning.
____________ dan Houston, Joel. (2010). Dasar – Dasar Manajemen Keuangan : Assetials Of Financial Management . Jakarta: Salemba Empat.
Crutchley,  C.E.,  dan  Hansen,  R.S.  (1989).  A  Test  of  The  Agency  Theory  of  Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends. Financial Management.Vol.18(4).
Ghodrati,  Hassan,  dan  Abbas  Hashemi.  (2014).  A  Study  on  Relationship  among  Free  cash flow,  Firm  Value,  and  Investors’  Cautiousness:  Evidence  from  Tehran  Stock Exchange. Management Science Letters .
Gitman  J.  Lawrence  dan  Chad  J.  Zutter.  (2012). Principle  of  Managerial  Finance  13 th edition . England: Pearson
Hachiya,  Qi  Luo  Toyohiko.  (2005).  Bank  Relations,  Cash  Goldings,  and  Firm  Value:
Evidence from Japan. Management Research News Vol 28 (4).
Hidayah,  Nurul.  (2014).  The  Effect  of  Company  Characteristic  toward  Firm  Value  in  The Properti  and  Real  estate  Company  in  Indonesia  Stock  Exchange. International Journal of Business, Economics, and Law. Vol 5 (1).
Makori,  Daniel  Mogaka  dan  Ambrose  Jagongo.  (2013).  Working  capital  Management  and Firm  Profitability:  Empirical  Evidence  from  Manufacturing  and  Construction  Firms Listed  on  Nairobi  Securities  Exchange. International  Journal  of  Accounting  and Taxation, 1(1)
Manzaneque,  M.,  Priego,  A.M.,  &  Merinho,  E.  (2015).  Corporate  Governance  Effect  on Financial Distress Likelihood : Evidence from Spain. Spanish Accounting Review.
Myers,  S.  (1977).  Determinants  of  Corporate  Borrowing. Journal  Financial  Economics, 5:147-175.
Ojo,  Akinmulegun.  (2012). The  Effect of  Financial  Leverage  on  Corporate  Performance  of Some Selected Companies in Nigeria. Canadian Social Science Vol 8 (1)
Pradana, Salvatore. W.L. dan Sanjaya, I Putu Sugiartha. (2014). Pengaruh Probabilitas, Free cash  flow, dan Investment opportunity set Terhadap Dividend Payout  Ratio. SNA 17 Mataram Lombok .
Ramadan,  Imad  Zeyad  (2015).  Leverage  and  The  Jordanian  Firms’  Value:  Empirical Evidence. International Journal of Economics and Finance; Vol 7 (4).
Reyna-Encalada. (2012). Ownership Structure, Firm Value, and Investment opportunity set s: Evidence  from  Mexican  Firm. Journal  of  Entrepreneurship,  Management,  and Innovation. Vol 8 (3).
Ross,  Stephen  A.,  et.al.  (2008). Fundamental  of  Corporate  Finance .  New  York.  The McGraw Hill.
Wasiuzzaman,  Shaista.  (2014). Working  capital and  Firm  Value  in  an  Emerging  Market. Journal of  Managerial Finance Vol 11 (1).
Walker,  M.  Mark.  (2000).  Corporate  Take  Over,  Strategic  Objectives,  and  Acquiring  Firm Shareholders Wealth”. Financial Management, Winter: pp. 36-46 .
.