Vol.9 No.2, Oktober 2016 Hal. 277-288

## FAKTOR PENENTU INVESTASI PORTOFOLIO DI INDONESIA

## Indra Suhendra
Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Sultan Ageng Tirtayasa indras23@untirta.ac.id
Navik Istikomah
Fakultas Pendidikan Ekonomi dan Bisnis, Universitas Pendidikan Indonesia navik.istikomah@upi.edu

## Abstract
This  study  is  performed  as  an  effort  to  analysis  contributions  of  various  macroeconomic  variables suspected  as  enforcing  influence  toward  portfolio  investment.  The  data  used  in  this  study  during  the period  of  1995-2014.  The  objective  of  this  study  is  to  test  the  influence  of  interest  rate,  economic growth, inflation and exchange rate on private investment in Indonesia. Method applied in this study is survey  method  using  explanatory  approach.  This  study  uses  multiple  regression  (OLS)  as  the  analysis tool. Conclusion of this study includes that increase in inflation and economic growth will significantly increase portfolio  investment,  while  increases  in  interest  rate  and  exchange  rate  will  significantly degrade portfolio investment in Indonesia.
Keywords: Portfolio investment, interest rate, economic growth, inflation, exchange rate

## Abstrak
Penelitian ini dilakukan sebagai upaya untuk menganalisis kontribusi berbagai variabel makroekonomi yang dicurigai sebagai pengaruh menegakkan terhadap investasi portofolio. Data yang digunakan dalam penelitian  ini  selama  periode  1995-2014.  Tujuan  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  menguji  pengaruh tingkat bunga, pertumbuhan ekonomi, inflasi dan nilai tukar pada investasi swasta di Indonesia. Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode survei dengan pendekatan explanatory. Penelitian ini menggunakan regresi berganda (OLS) sebagai alat analisis. Kesimpulan dari penelitian ini termasuk bahwa  peningkatan  inflasi  dan  pertumbuhan  ekonomi  akan  secara  signifikan  meningkatkan  investasi portofolio, sementara kenaikan suku bunga dan nilai tukar akan secara signifikan menurunkan investasi portofolio di Indonesia.
Kata kunci: Investasi portofolio, suku bunga, pertumbuhan ekonomi, inflasi, nilai tukar

## PENDAHULUAN
Investasi merupakan  komitmen  atas  sejumlah  dana  atau  sumber  daya  lain  yang dilakukan saat ini dengan tujuan agar dapat memperoleh keuntungan di masa mendatang atau bertujuan  untuk  meningkatkan  kesejahteraan  investor  (kesejahteraan  moneter)  (Kasmir, 2001).  Sedangkan  menurut  Sharpe,  Alexander,  dan  Bailey  (1997),  investasi  dalam  arti  luas adalah  mengorbankan  dolar  sekarang  untuk  dolar  pada  masa  depan,  dengan  dua  atribut berbeda yang melekat yaitu risiko dan waktu.
Investasi  Portofolio  dapat  diartikan  sebagai  tindakan  membagi  modal  yang  tersedia pada  jenis-jenis  investasi  tertentu  agar  diperoleh  risiko  yang  paling  minimal. Keputusan pengalokasian  modal  ke  dalam  usulan-usulan  investasi  yang  manfaatnya  akan  direalisasikan dimasa yang akan datang harus dipertimbangkan dengan cermat. Investasi portofolio meliputi

## JRAT Vol. 9, No. 2, Oktober 2016
investasi  pada  asset  berupa  saham  dan  utang  jangka  panjang  yang  dipengaruhi  oleh  kondisi perekonomian, tingkat inflasi dan iklim politik di suatu negara.
Investasi portofolio ( Portofolio Investment ) merupakan pembelian saham dan obligasi yang semata-mata tujuannya untuk mendapatkan hasil dari dana yang diinvestasikan oleh para investor melalui pasar modal. Sadono Sukirno (2006 : 231), investasi portofolio adalah investasi dalam  bentuk  membeli  harta  keuangan  seperti; bond ,  saham  perusahaan  dan  obligasi pemerintah. Adapun didalam neraca pembayaran investasi portofolio meliputi investasi asing dalam harta keuangan.
Dengan  demikian,  investasi  portofolio  merupakan  investasi pada  sektor finansial  yang tergolong  paling high  risk-high  return  investment .  Artinya,  peluang  untuk  memperoleh keuntungan  sangat  besar  bahkan  dapat  mencapai  ratusan persen  perbulan  namun  diimbangi juga dengan kemungkinan kerugian yang besar apabila tidak dikelola dengan baik.
Beberapa  literatur  riset  telah  menemukan  bukti  empiris  tentang  variabel  yang  diduga sebagai faktor determinan dari investasi portofolio yang masuk ke suatu negara. Misalnya saja dapat dilihat dari studi empiris: Chuhan et al (1993), Calvo et al (1996), Culha (2006), De Vita dan  Kyaw  (2008),  Korap  (2010),  serta  Dua  dan  Garg  (2013).  Dalam  penelitian  Chuhan et  al (1993), yang mempelajari bahwa arus masuk modal portofolio ke Asia, terbagi dalam dua  hal, pertama adalah arus modal dalam bentuk saham (arus modal) adalah lebih responsif terhadap faktor  pendorong return ,  dan  kedua  arus  modal  dalam  bentuk  obligasi  lebih  responsif  dari faktor  kredit  suatu  negara.  Pada  riset  Calvo et.  al. (1996),  yang  mengamati  perilaku  data  di akhir 1990-an, menemukan bukti empiris bahwa rendah  pertumbuhan dan kepentingan tarif bunga di AS telah mendorong arus masuk modal portofolio ke Asia dan Amerika Latin.
Culha  (2006)  menyimpulkan  bahwa  secara  umum,  guncangan  ekonomi  telah  menjadi faktor  dominan  yang  mempengaruhi  arus  masuk  portofolio  ke  Turki.  Sementara  dalam penelitian De Vita dan Kyaw (2008) mencatat bahwa guncangan output asing dan produktivitas dalam  negeri  adalah faktor  yang paling penting dalam  menjelaskan  variasi  dalam  arus  modal masuk ke negara-negara berkembang. Korap (2010) menunjukkan bahwa beberapa faktor yang mendorong guncangan ekonomi telah secara dominan dalam menjelaskan perilaku arus masuk portofolio ke Turki. Dalam studi empiris Dua dan Garg (2013) menemukan bahwa tarik-faktor seperti nilai tukar, kinerja pasar modal dalam negeri, tingkat bunga, dan pertumbuhan output domestik  telah  menjadi penentu  penting  dalam menjelaskan  portofolio  arus  masuk  modal  di India.
Berdasarkan hal di atas, dapat diuraikan bahwa terdapat beberapa faktor yang menjadi determinan  investasi  portofolio  ke  suatu  negara,  diantaranya  adalah;  tingkat  suku  bunga (besarnya  tingkat  pengembalian),  pertumbuhan  ekonomi,  dan  goncangan  ekonomi  sebagai representasi dari risiko ekonomi, yang dicerminkan oleh variabel nilai tukar dan tingkat inflasi.

## TUNJAUAN LITERATUR DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Menurut  Mankiw  (2001),  investasi  ( investment ) dapat  didefinisikan  sebagai  tambahan bersih terhadap stok kapital yang ada ( net additional to existing capital stock ). Istilah lain dari investasi  adalah  akumulasi  modal  ( capital  accumulation )  atau  pembentukan  modal  ( capital formation ).
Menurut  Sadono  Sukirno  (2006  :  231)  investasi  portofolio  adalah  investasi  dalam bentuk  membeli  harta  keuangan  seperti  obligasi  swasta,  saham  perusahaan  dan  obligasi pemerintah.  investasi  portofolio  ( portofolio  investment )  merupakan  pembelian  saham  dan obligasi yang semata-mata tujuannya untuk mendapatkan hasil dari dana yang diinvestasikan
oleh  para  investor  melalui  pasar  modal.  Adapun  didalam  neraca  pembayaran  investasi portofolio meliputi investasi asing dalam harta keuangan.
Teori tentang determinan investasi dapat dilihat dari teori tentang permintaan investasi atas  konsep  marginal  kapital  yang  dikemukakan  oleh  John  Maynard  Keynes  dan  Teori  Dana Internal yang dikemukakan oleh Jan Tinbergen (Mankiw, 2001).
John Maynard Keynes (dalam Mankiw, 2001) mengemukakan teori tentang permintaan investasi  atas  konsep  marginal  kapital  ( marginal  efficiency  of  capital atau MEC ). MEC dapat didefinisikan  sebagai  tingkat  perolehan  bersih  yang  diharapkan  ( expected  net  rate  of  return ) atas pengeluaran tambahan kapital. MEC juga dapat diartikan tingkat diskonto ( discount rate ) yang menyatakan aliran perolehan yang diharapkan di masa depan dengan biaya sekarang dari kapital tambahan. MEC dapat dirumuskan dalam formula, sebagai berikut:
n n K MEC R MEC R MEC R C ) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 ( 2 2 1 1        (1)
Dimana; R merupakan perolehan yang diharapkan ( expected return ) dari sudut proyek dan C k adalah  biaya  sekarang  ( current  cost )  dari  modal  tambahan.  Keputusan  investasi  sangat tergantung  pada  perbandingan  antara present  value (PV)  disatu  pihak  dan current  cost  of additional  capital ( C k )  dilain  pihak.  Apabila PV > C k ,  maka  diputuskan  investasi  dilakukan, sebaliknya kalau PV < C k diputuskan investasi tidak dilakukan.
n n i R i R i R PV ) 1 ( ... ) 1 ( ) 1 ( 2 2 1 1        (2)
Persamaan investasi di atas dapat ditulis kembali dalam formula:

## K C PV  (3)
Dengan  demikian,  berdasarkan  teori  ini,  suatu  investasi  tergantung  dari  tingkat discount  rate (tingkat  diskonto)  yang  menyatakan  aliran  perolehan  yang  diharapkan  di  masa depan  dengan  biaya  sekarang  dari  kapital  tambahan.  Semakin  besar present  value dari perolehan  bersih  yang  diharapkan  atas  pengeluaran  tambahan  kapital  dibandingkan  dengan tingkat  biaya  yang  dikeluarkan  saat  ini,  maka  akan  semakin  besar  permintaan  investasi. Mendasarkan pada teori ini, permintaan investasi (I t ) tergantung dari tingkat return (R) , tingkat bunga (i)  dan  biaya  modal  yang  dikeluarkan  ( cost k ,  C k ),  atau  diformulasikan  dalam  bentuk fungsi menjadi:
I t = f (R, i, C k ) (4)
Apabila tingkat bunga turun akan menyebabkan permintaan investasi meningkat dan hal yang sebaliknya akan berlaku kalau tingkat bunga mengalami kenaikan (Mankiw, 2001).
Sementara  itu,  dalam teori  dana  internal ( internal  fund  theory  of  investment ) menyatakan  bahwa  stok  kapital  yang  diinginkan  dan  juga  investasi,  bergantung  pada  tingkat keuntungan.  Jan  Tinbergen (dalam  Mankiw,  2001),  menyatakan  bahwa  keuntungan  yang terjadi  ( realized  profit )  secara  akurat  merefleksikan  keuntungan  yang  diharapkan  ( expected profit ).  Mengingat  investasi  bergantung  pada  keuntungan  yang  diharapkan,  maka  investasi berhubungan secara positif dengan realized profit .
Sedangkan  keuntungan  yang  diharapkan  di  masa  akan  datang,  menurut  Agrawal,  P. (2001) dicerminkan oleh tingkat suku bunga riil dan tingkat risiko yang diharapkan terjadi pada masa yang akan datang. Dalam beberapa hasil empiris, tingkat inflasi sering digunakan sebagai proksi dari tingkat risiko. Sementara itu, untuk investor luar negeri disamping faktor bunga dan inflasi, perubahan kurs juga merupakan faktor yang diperhatikan dalam risiko. Perubahan nilai tukar (depresiasi dan apresiasi) akan mempengaruhi besarnya investasi yang akan ditanamkan di suatu wilayah investasi (regional atau nasional).
I t = f (i, INF, ER) (5)
Dengan  demikian,  menurut  teori  dana  internal,  permintaan  akan  investasi  (I t )  merupakan fungsi dari tingkat bunga (i), inflasi (INF) dan nilai tukar (ER).

## Pengaruh Tingkat Bunga terhadap Investasi Portofolio
Tingkat  suku  bunga  merupakan  faktor  utama  yang  menentukan  tingkat  investasi portofolio  di  suatu  negara.  Penurunan  tingkat  bunga  di  sektor  perbankan  akan  mendorong kenaikan  investasi  portofolio.  Jumlah  investasi  portofolio  yang  diminta  bergantung  pada tingkat  bunga  perbankan,  dimana  penurunan  tingkat  keuntungan  pada  aset  lain  disektor perbankan  yang  mendorong  pengalihan  aset  pada  sektor  lain  yang  lebih  menguntungkan, termasuk  aset  pada  investasi  dalam  bentuk  portofolio,  yaitu  kepemilikan  pada  aset  surat berharga  saham  dan  obligasi,  atau  aset  sekuritas  lainnya.  Jika  suku  bunga  perbankan meningkat,  yang  mencerminkan  keuntungan  investasi  pada  sektor  perbankan,  maka  akan memengaruhi  investasi  portofolio  yang  diminta  makin  menurun.  Teori  pendekatan  aset menjelaskan bahwa suatu aset tergantung dari ekspektasi atas makin bernilainya aset tersebut di  masa  datang.  Ekspektasi  tersebut  tergantung  dari  besarnya rate  of  return dari  aset-aset tersebut di masa depan (Krugman, 2000).
Perilaku  investor  pada  dasarnya  bersedia  melakukan  investasi  pada  aset  yang memberikan  tingkat keuntungan yang paling besar, dan memindahkan investasinya pada aset lain  yang  memberikan  keuntungan  lebih  besar.  Tingkat  keuntungan  yang  lebih  besar  inilah yang merupakan daya tarik bagi investor untuk melakukan investasi.
Menurut  Aulia Pohan  (2008),  pada  satu  sisi,  tingkat  bunga  yang  tinggi  menguntungkan para deposan karena dapat meningkatkan keinginan masyarakat deposan untuk mendapatkan keuntungan  yang  lebih  besar  dari  tabungannya.  Hal  tersebut  makin  mendorong  hasrat masyarakat  untuk  terus  menabung.  Pada  kondisi  tingkat  keuntungan  di  sektor  perbankan menurun,  akan  mendorong  permintaan  pada  investasi  sekuritas/portofolio  yang  lebih  besar. Studi terdahulu tentang pengaruh suku bunga terhadap investasi portofolio dapat dilihat pada hasil  studi  terdahulu  dari  Seabra,  Flach,  dan  Santos  (1988),  Ekeocha  et.al.  (2012),  serta    Dua dan  Garg  (2013)  yang  menyatakan  bahwa  tingkat  bunga  berpengaruh  negatif  terhadap investasi sekuritas/ portofolio.
Berdasarkan uraian di atas, maka dapat disusun hipotesis penelitian pertama adalah: H1:  Variabel  tingkat  suku  bunga  bank  berpengaruh  negatif  terhadap  permintaan  investasi portofolio

## Pengaruh Pertumbuhan Ekonomi terhadap Investasi Portofolio
Pertumbuhan  ekonomi  adalah  salah  satu  variabel  yang  dipertimbangan  juga  oleh investor  dalam  melakukan  investasi  portofolio  di  suatu  negara.  Pertumbuhan  ekonomi mencerminkan  seberapa  besar  perekonomian  suatu  negara  dapat  merangsang  pertumbuhan sektor-sektor  produksi  dalam  rangka  meningkatkan  nilai  tambah  ekonomi.  Pertumbuhan ekonomi yang meningkat mencerminkan meningkatnya peluang sektor-sektor produksi dalam menciptakan nilai tambah.
Semakin  besar  nilai  tambah  yang  dapat  diciptakan  oleh  suatu  perekonomian,  akan mendorong  semakin  besar  output  perekonomian      suatu  negara,  yang  merupakan  hasil akumulasi  output  dari  sektor-sektor  produksi.  Akumulasi  output  dari  sektor  produksi mencerminkan  besarnya  kemungkinan  output  dan  produktivitas  yang  dapat  dihasilkan  oleh masing-masing  industri.  Jika  hal  ini  terjadi,  maka  peluang  industri  memperoleh  keuntungan dalam perekonomian semakin besar.
Besarnya tingkat kemungkinan perolehan keuntungan yang dapat dicapai oleh industri, akan mendorong kinerja pasar surat berharga mereka di pasar modal, yang dapat dilihat dari
makin bernilainya harga pasar suatu berharga suatu industri yang telah listing di pasar modal. Keuntungan  yang  diperoleh  suatu  industri  dari  pertumbuhan  ekonomi  yang  terus  meningkat, akan  mendorong  nilai  pasar  dari  surat  berharga  industri  tersebut  semakin  tinggi.    Hal  inilah yang telah mendorong makin meningkatnya permintaan terhadap investasi portofolio di suatu negara.
Studi terdahulu tentang pengaruh pertumbuhan ekonomi terhadap investasi portofolio dapat dilihat pada hasil studi terdahulu dari Calvo et al (1996), Culha (2006), De Vita dan Kyaw (2008), Ekeocha et.al. (2012) dan Dua dan Garg (2013), yang menyatakan bahwa pertumbuhan ekonomi berpengaruh positif terhadap investasi sekuritas/ portofolio.
Berdasarkan uraian di atas, maka dapat disusun hipotesis penelitian kedua adalah:
H2:  Variabel  pertumbuhan  ekonomi  berpengaruh  positif  terhadap  permintaan  investasi portofolio

## Pengaruh Tingkat Inflasi terhadap Investasi Portofolio
Tingkat inflasi mencerminkan adanya kenaikan harga-harga dalam suatu perekonomian. Banyak  ekonom  yang  berpendapat  bahwa  inflasi  yang  cukup  tinggi  cenderung  berpengaruh negatif  terhadap  investasi,  baik  investasi  riil  aset  maupun  investasi  pada  sekuritas. Sebagaimana  dikemukakan  dalam  studi  empiris  Lesotlho  (2006),  bahwa  adanya  inflasi menyebabkan pendapatan riil penduduk yang berpendapatan tetap akan berkurang, konsumsi akan  menurun  dan  stok  barang-barang  yang  tidak  terjual  meningkat  akibat  rendahnya kemampuan masyarakat membeli barang dan jasa.
Dalam studi empiris Jongwanich dan Kohpaiboon (2006), inflasi akan menyebabkan laju pertumbuhan  ekonomi  Indonesia  menjadi  terhambat.  Sebagai  contoh,  di  sektor  pedagangan luar negeri, komoditi ekspor Indonesia menjadi kurang dapat bersaing dengan komoditi sejenis di  pasar  dunia.  Kondisi  tersebut  pada  akhirnya  mendorong  produsen  mengurangi  produksi, baik  untuk  produk  yang  berorientasi  ekspor  maupun  produk  untuk  pasar  domestik.  Dengan memperkecil kapasitas produksi sehingga tingkat keuntungan produsen dalam perekonomian semakin kecil. Hal ini sangat berbahaya karena dapat memicu meningkatnya pengangguran di suatu negara.
Kecilnya tingkat kemungkinan perolehan keuntungan yang dapat dicapai oleh produsen dan  skala  produksi  yang  semakin  menurun,  akan  mendorong  kinerja  pasar  surat  berharga mereka di pasar modal makin menurun, yang dapat dilihat dari makin menurunnya harga pasar berharga mereka di pasar modal. Penurunan tingkat keuntungan yang diperoleh produsen dari tingkat inflasi yang terus meningkat, akan mendorong nilai pasar dari surat berharga produsen tersebut  semakin  menurun.    Hal  ini    telah  mendorong  makin  menurunnya  permintaan terhadap investasi portofolio di suatu negara.
Oleh karena itu, inflasi perlu dikendalikan pada tingkat yang cukup rendah agar disatu sisi  tidak  merugikan  penduduk  yang  berpendapatan  tetap  dan  menurunkan  nilai  pasar perusahaan. Berdasarkan uraian di atas, maka dapat disusun hipotesis penelitian ketiga adalah: H3:  Variabel inflasi berpengaruh negatif terhadap permintaan investasi portofolio

## Pengaruh Nilai Tukar terhadap Investasi Portofolio
Menurut  Agrawal,  P.  (2001),  keuntungan  yang  diharapkan  di  masa  akan  datang  salah satunya  disebabkan  oleh  nilai  tukar.  Perubahan  nilai  tukar  (depresiasi  dan  apresiasi)  akan mempengaruhi  besarnya  investasi  yang  akan  ditanamkan  di  suatu  wilayah  investasi  (regional atau nasional), termasuk dalam konteks ini adalah investasi portofolio.
Berdasarkan  teori  pendeketan  keseimbangan  portofolio  ( portfolio  balance  approach ), mengemukakan  bahwa  uang  domestik  hanya  merupakan  salah  satu  dari  sekian  banyak  jenis
aset  finansial  yang  diminta  oleh  penduduk  dari  suatu  negara  (Salvatore,  2011).  Segenap investor  (individu  dan  perusahaan)  akan  menyimpan  kekayaan  finansialnya  dalam  berbagai variasi  kombinasi  aset,  diantaranya  adalah:  uang  domestik,  deposito  domestik,  deposito  luar negeri, valuta asing, surat berharga, dan aset lainnya.
Pemilihan  investor  pada  surat  berharga  (sekuritas)  tergantung  kepada  makin  bernilai tidaknya  aset  tersebut  dibandingkan  dengan  aset  lainnya.  Bagi  investor  asing  (luar  negeri) kepemilikan  terhadap  investasi  sekuritas  tergantung  kepada  makin  kuat  atau  lemahnya  nilai tukar mereka terhadap mata uang negara lain (kurs valuta asing).
Studi terdahulu tentang pengaruh nilai tukar terhadap investasi portofolio dapat dilihat pada  hasil  studi  terdahulu  dari  Seabra,  Flach,  dan  Santos  (2007),  Brana  dan  Lahet  (2008), Ekeocha  et.al.  (2012)  dan  Dua  dan  Garg  (2013).  Berdasarkan  uraian  di  atas,  maka  dapat disusun hipotesis penelitian keempat adalah:
H4:  Variabel nilai tukar berpengaruh terhadap permintaan investasi portofolio

## METODE PENELITIAN

## Variabel, Metode dan Periode Penelitian
Fokus  utama  dari  penelitian  ini  adalah  untuk  mengetahui  berapa  besar  pengaruh determinan investasi portofolio terhadap permintaan portofolio di Indonesia, yang terdiri dari; tingkat suku bunga bank, pertumbuhan ekonomi, tingkat inflasi dan nilai tukar rupiah, periode tahun  1995  sampai  dengan  Desember  2014.  Metode  yang  digunakan  dalam  penelitian  ini adalah hypothesis  testing empirical  study ,  yaitu  menguji  hipotesis  dari  studi  empiris  yang pernah dilakukan  dan menjelaskan temuan, baik yang konsisten maupun yang tidak konsisten dari hasil temuan-temuan empirik, terutama yang berkaitan dengan tingkat suku bunga bank, pertumbuhan ekonomi, tingkat inflasi dan nilai tukar rupiah terhadap permintaan portofolio di Indonesia.

## Pengujian Asumsi Klasik
Asumsi  klasik  yang  harus  diuji  berkaitan  dengan  proses  estimasi  metode  kuadrat terkecil ( Ordinary Least Square), untuk mengetahui apakah hasil estimasi merupakan estimasi yang  bersifat  tidak  bias  linear  terbaik  ( Best  Linear  Unbiased  Estimation,  BLUE )  atau  tidak. Ketiga  asumsi  klasik  tersebut  berkaitan  dengan  ada-tidaknya  gejala  multikolinieritas  dengan menggunakan  matrik  korelasi,  ada-tidaknya  gejala  heteroskedastisitas  dengan  menggunakan uji-white,  dan  ada-tidaknya  gejala  otokorelasi  dengan  menggunakan  uji durbin-watson . Disamping  itu,  dilengkapi  juga  dengan  pengujian  normalitas  data  dengan  menggunakan  uji Jarque-Berra.

## Model dan Alat Analisis Data
Model penelitian yang digunakan untuk menguji hipotesis H1, H2, H3, dan H4, adalah: LnIP t =  β 0 + β 1 SB t + β 2 PE t + β 3 INF t + β 4 LnER t + ε t (6)
Dimana;  IP  adalah  investasi  portofolio,  SB  adalah  suku  bunga,  PE  adalah  pertumbuhan ekonomi, INF adalah tingkat inflasi, dan ER adalah nilai tukar rupiah.
Alat  analisis  yang  digunakan  untuk  menguji  model  tersebut  di  atas  menggunakan regresi berganda. Nilai alpha yang digunakan dalam penelitian ini adalah 1%, 5% dan 10%.

## HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

## Pengujian Asumsi Klasik
Untuk  melihat  ada  tidaknya  gejala  multikolinieritas  pada  model  yang  sedang  diteliti, digunakan  matrik  korelasi,  yaitu  melakukan  korelasi  antar  variabel  independen.  Menurut Gujarati (2003), ada gejala multikolinieritas jika memiliki nilai korelasi antar variabel bebas di atas  0,80.  Dalam  Tabel  1,  dapat  dilihat  bahwa  korelasi  antar  variabel  bebas  tidak memperlihatkan  nilai  yang  tinggi  (di  atas  0,8).  Korelasi  antar  variabel  bebas,  seluruhnya memiliki nilai yang di bawah 0,8. Dapat disimpulkan bahwa di dalam model penelitian indikasi adanya  gejala  multikolinieritas  tidak  terbukti  atau  terbebas  dari  masalah  atau  gejala multikolinieritas.
Tabel 1. Pengujian Multikolinieritas Korelasi SB PE INF ER SB 1,000  -0,691  -0,462  -0,178 PE -0,691 1,000  -0,507 0,313 INF -0,462  -0,507 1,000 0,182 ER -0,178 0,313 0,182 1,000 Sumber: Pengolahan Data, 2016
Untuk  melihat  ada-tidaknya  gejala  Heteroskedastisitas  digunakan  uji  white,  dengan keputusan probabilitas chi - square harus lebih besar dari probabilitas alpha penelitian.
Tabel 2. Pengujian Heteroskedastis Keteranga n Prob. Chi 2 Kesimpulan Model 0,149 Tidak ada Hetero Sumber: Pengolahan Data, 2016
Dengan  jumlah  data  sebanyak  15  tahun,  dapat  diperoleh  nilai  probabilitas chi - square sebesar  0,085  yang  lebih  besar  dari  nilai  alpha  0,05.  Dengan  demikian,  tidak  terdapat  gejala Heteroskedastisitas didalam model penelitian.
Untuk  mengetahui  ada  tidaknya  gejala  autokorelasi  dalam  model,  dilakukan  dengan menggunakan pengujian Durbin-Watson.
Tabel 3. Pengujian Autokorelasi Keteranga n Nilai DW (d) Analisis Kesimpula n
Model 1,615 (d U < d <4- d U ) Tidak Ada Autokorel asi Sumber: Pengolahan Data, 2016
Diketahui  bahwa  nilai  DW hitung sebesar  1,615  terdapat  pada    daerah  yang  tidak terdefinisi (d U < d < 4-d U ) sehingga tidak ada kesimpulan.
Untuk  memastikan  normalitas  data,  digunakan    digunakan  Uji Jarque-Bera guna memastikan  model  penelitian bebas  dari  masalah  penyimpangan  asumsi  normalitas.  Hasil  uji normalitas menunjukkan bahwa seluruh variabel dalam model memperlihatkan nilai yang jauh lebih  rendah  dari  nilai  2 -tabel  (  =  0,05;  df  =  14)  sebesar  23,68.  Nilai Jarque-Bera model penelitian  adalah  0,901.  Dengan  demikian,  dapat  disimpulkan  bahwa  model  estimasi  yang digunakan bebas dari penyimpangan asumsi normalitas.

## Hasil Estimasi Model
Berdasarkan  hasil  pengujian  menggunakan  Program  Eviews  8.0.  terhadap  model penelitian faktor penentu investasi portofolio di Indonesia, didapatkan hasil bahwa INF dan PE memiliki tanda positif dan signifikan terhadap LnIP pada alpha 5% dan 10%. Sedangkan IR dan LnER memiliki tanda negatif dan signifikan terhadap LnIP 5% dan 10%. Hasil estimasi terhadap model penelitian, yaitu:
LnIP t =  35,614 – 0,694 SB + 0,635 PE (2,071) *** (–3,316) * (2,123) ***
+ 0,337 INF – 1,822 LnER t (6)
(3,632) * (–1,822) ***
Selanjutnya,  jika  model  penelitian  tersebut  dibuat  dalam  tabel,  dapat  dilihat sebagaimana berikut:
Tabel 4. Pengujian Arah Koefisien
Variabel Koefisien  t hitung Sig. R 2 C 35,614 2,071 0,056**
* 0,712
SB – 0,694  – 3,316  0,005*
PE 0,635 2,123 0,051** * INF 0,337 3,632 0,003* LnER – 1,822  – 1,821 0,089**
*
Keterangan: *, **, ***, signifikan pada tingkat alpha 1%, 5% dan 10%.
Secara  umum,  hasil  estimasi  pengaruh  suku  bunga  (SB),  pertumbuhan  ekonomi  (PE), inflasi  (INF)  dan  nilai  tukar  (lnER)  terhadap  investasi  portofolio  di  Indonesia  sangat  baik. Hampir semua variabel independen, (kecuali inflasi, INF) memperlihatkan tanda pengaruh yang konsisten dengan teori, sebagaimana yang ditunjukkan oleh Tabel 4 di atas. Adapun besarnya nilai R 2 sebesar 0,712 dan nilai F hitung = 9,289. Angka tersebut mengindikasikan bahwa variasi perubahan variabel dependen mampu dijelaskan sekitar 71,20 persen oleh variasi perubahan variabel  independen.  Hal  ini  berarti  kemampuan  variabel  independen  dalam  menjelaskan variabel  dependen  sebesar  71,20  persen  dan  signifikan.  Sedangkan  sisanya  sebesar  28,80 persen dijelaskan oleh  variasi variabel lain yang tidak dikaji dalam persamaan dimaksud.

## Hasil Pengujian Hipotesis Pengaruh Tingkat Bunga terhadap Investasi Portofolio
Salah  satu  hasil  penelitian  ini  adalah  mengenai  pengaruh  negatif  tingkat  suku  bunga terhadap  permintaan  investasi  portofolio  di  Indonesia.  Hal  ini  berarti  semakin  besar  suku bunga  BI  rate/SBI  maka  akan  menurunkan  permintaan  investasi  sekuritas/portofolio  di Indonesia.  Hasil  penelitian  ini  lebih  mendukung  studi  empiris  dari  Seabra,  Flach,  dan  Santos (1988),  Chukwuemeka  (2012),  serta    Dua  dan  Garg  (2013)  yang  menyatakan  bahwa  tingkat bunga berpengaruh negatif terhadap investasi sekuritas/ portofolio.
Hal  ini  berarti  bahwa  selama  periode  penelitian  untuk  kasus  Indonesia,  terdapat dampak negatif dari suku bunga perbankan terhadap permintaan investasi portofolio. Adanya keuntungan yang besar pada sektor perbankan yang dicerminkan oleh tingkat suku bunga yang
besar  dapat  memberikan  dampak  yang  negatif  bagi  perkembangan  investasi  portofolio  di Indonesia.

## Pengaruh Pertumbuhan Ekonomi terhadap Investasi Portofolio
Salah satu temuan lainnya dari hasil penelitian ini adalah pengaruh positif dan signifikan pertumbuhan  ekonomi  (PE)  terhadap  investasi  portofolio.  Hasil  ini  mengindikasikan  bahwa peningkatan pertumbuhan ekonomi telah mendorong peningkatan investasi portofolio/sekuritas  dan  sebaliknya  semakin  menurun  pertumbuhan  ekonomi  akan menurunkan permintaan investasi portofolio.
Kesimpulan atas temuan ini adalah bahwa pertumbuhan ekonomi merupakan variabel yang  dipertimbangan  investor  dalam  melakukan  investasi  portofolio  di  Indonesia.  Hasil penelitian  ini  juga  telah  mendukung  studi  empiris  dari  dilihat  pada  hasil  studi  terdahulu  dari Calvo et. al. (1996), Culha (2006), De Vita dan Kyaw (2008), Ekeocha (2012) dan Dua dan Garg (2013),  yang  menyatakan  bahwa  pertumbuhan  ekonomi  berpengaruh  positif  terhadap investasi sekuritas/ portofolio.
Hal  yang  dapat  dijelaskan  dari  pengaruh  pertumbuhan  ekonomi  terhadap  investasi sekuritas/portofolio  adalah  bahwa  semakin  tinggi  pertumbuhan  ekonomi,  maka  hal  tersebut mencerminkan  makin  tumbuh  dan  meningkatnya  sektor-sektor  produksi.  Semakin  sektor- sektor produksi dapat tumbuh dan berkembang dengan baik dan kondusif, maka output yang dihasilkan oleh perusahaan dalam bentuk barang dan jasa akan melimpah di pasar domestik. Apabila  pasar  domestik  tidak  mampu  menyerap  produk  yang  dihasilkan  oleh  sektor-sektor produksi,  sebagai  akibat  jumlah  penawarannya  melebihi  permintaan  domestik,  maka  hal tersebut  dapat  dimanfaatkan  untuk  dipasarkan  di  pasar  luar  negeri  sehingga  tingkat  ekspor bersih makin meningkat.
Pertumbuhan ekonomi yang tinggi memperlihatkan juga kapasitas pasar yang terbuka bagi produk perusahaan dan mencerminkan potensi keuntungan bagi perusahaan yang dapat memanfaatkan pasar yang terbuka tersebut. Hal ini dilihat oleh investor sebagai sesuatu yang positif  untuk  mendapatkan  kepemilikan  atas  surat  berharga  dari  perusahaan  yang  memiliki keuntungan  dan  kemampuan  dalam  memanfaatkan  potensi  pasar  yang  terbuka  tersebut. Kondisi  inilah  yang  akan  mendorong  peningkatan  permintaan  investasi  sekuritas/portofolio pada perusahaan-perusahaan dimaksud di pasar modal.

## Pengaruh Tingkat Inflasi terhadap Investasi Portofolio
Disamping  suku  bunga  dan  pertumbuhan  ekonomi,  variabel  yang  diduga  memiliki pengaruh  terhadap  investasi  portopolio  adalah  tingkat  inflasi,  dimana  berdasarkan  hasil penelitian ini, tingkat inflasi memiliki pengaruh yang positif terhadap kegiatan investasi swasta. Hasil  empiris  ini  bertolak  belakang  dengan hasil  empiris  Lesotlho  (2006)  dan  Jongwanich dan Kohpaiboon  (2006)  dimana  menurut  mereka  tingkat  inflasi  memberikan  pengaruh  negatif terhadap perkembangan investasi.
Banyak  ekonom  yang  berpendapat  bahwa  inflasi  yang  cukup  tinggi  cenderung berpengaruh  negatif  terhadap  investasi  portofolio.  Hasil  penelitian  ini  berbeda  dengan pendapat  tersebut,  dimana  hasil  penelitian  menunjukkan  kondisi  yang  sebaliknya.  Dengan demikian, semakin tinggi inflasi justru mendorong peningkatan permintaan investasi portofolio di Indonesia.
Hal  tersebut  bisa  saja  terjadi  apabila  kenaikan  inflasi  mengakibatkan  peningkatan pendapatan lebih besar daripada peningkatan biaya maka pengaruh inflasi terhadap investasi portofolio  adalah  positif.  Dalam  hal  ini  peningkatan margin keuntungan  akan  merangsang pengusaha memperluas produksinya dengan melakukan investasi.
Penyebab lainnya ketidaksesuaian hasil penelitian dengan teori disebabkan oleh kondisi tingkat inflasi di Indonesia dalam beberapa tahun yang masih di bawah estimasi  investor dan terkendali di bawah 2 (dua) digit. Peningkatan inflasi yang terjadi juga masih dapat dimaklumi dan  dalam  batas  toleransi  investor,  sehingga  peningkatan  inflasi  justru  mendorong peningkatan permintaan investasi portofolio di Indonesia.

## Pengaruh Nilai Tukar terhadap Investasi Portofolio
Variabel independen lainnya adalah nilai tukar, hasil penelitian ini menunjukkan bahwa nilai tukar memiliki arah pengaruh yang negatif terhadap investasi portofolio. Arah pengaruh yang  negatif,  mengandung  arti  bahwa  suatu  peningkatan  nilai  tukar  (depresiasi)  dapat menyebabkan  penurunan  investasi  portofolio  di  Indonesia.  Sebaliknya  suatu  penurunan  nilai tukar (apresiasi) dapat menyebabkan peningkatan investasi portofolio.
Penelitian ini konsisten dengan   studi empiris Seabra, Flach, dan Santos (2007), Brana dan Lahet (2008), dan Ekeocha et.al. (2012) yang menyatakan bahwa nilai tukar berpengaruh negatif  terhadap  investasi  portofolio.  Namun penelitian  ini  tidak  konsisten  dengan penelitian Dua  dan  Garg  (2013),  yang  menyatakan  bahwa  nilai  tukar  berpengaruh  positif  terhadap permintaan investasi portofolio.
Hal  ini  berarti  bahwa  selama  periode  penelitian  untuk  kasus  Indonesia,  terdapat dampak negatif dari  nilai  tukar  terhadap  permintaan  investasi  portofolio.  Kondisi  ini  sejalan dengan teori portofolio dan teori pendekatan aset, yang menyebutkan bahwa mengingat surat berharga  sebagai  sebuah  aset,  maka  pemilihan  investor  pada  aset  sekuritas  (saham  dan obligasi), tergantung kepada makin bernilai tidaknya aset tersebut dibandingkan dengan aset lainnya,  seperti  nilai  tukar.  Bagi  investor  asing  (luar  negeri)  kepemilikan  terhadap  investasi sekuritas tergantung kepada makin kuat atau lemahnya nilai tukar mereka terhadap mata uang negara  lain  (kurs  valuta  asing),  sehingga  nilai  tukar  memberikan  arah  pengaruh  yang  negatif terhadap permintaan investasi portofolio.

## SIMPULAN DAN SARAN

## Simpulan
Berdasarkan  hasil  analisis  dan  pembahasan  terhadap  tema  penelitian,  maka  dapat diambil kesimpulan sebagai berikut ini:
1. Tingkat suku bunga memiliki pengaruh negatif dan signifikan terhadap investasi portofolio di Indonesia.
2. Pertumbuhan  ekonomi  memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  investasi portofolio di Indonesia.
3. Tingkat  inflasi  memiliki  pengaruh  positif  dan  signifikan  terhadap  investasi  portofolio  di Indonesia.
4. Nilai  tukar  memiliki  pengaruh  negatif  dan  signifikan  terhadap  investasi  portofolio  di Indonesia.

## Saran
Berdasarkan  kesimpulan  yang  telah  dikemukakan,  maka  dapat  diberikan  saran-saran, sebagai berikut:
1. Dalam  penelitian  ini,  variabel-variabel  yang  digunakan  dalam  model  faktor  penentu investasi portofolio, seluruhnya adalah variabel ekonomi. Untuk memperluas kajian maka kepada  peneliti  berikutnya  disarankan  untuk  memasukkan  variabel  non  ekonomi  untuk dikaji  pengaruh  terhadap  permintaan  investasi  portofolio  di  Indonesia.  Beberapa  variabel
non  ekonomi  yang  diduga  memiliki  pengaruh  terhadap  investasi  portofolio,  diantaranya adalah  risiko  dan  ketidakpastian  hukum,  faktor  psikologis,  faktor  kelembagaan  (birokrasi dan  administrasi),  kebijakan/regulasi  (uu  perpajakan,  uu  perburuhan),  politik  dan keamanan, budaya dan lainnya.
2. Tingkat pengembalian di sektor perbankan yang tercermin pada suku bunga perbankan dan pertumbuhan ekonomi masih menjadi faktor yang dipertimbangkan oleh investor sebelum investor  tersebut  memilih  melakukan  investasi  portofolio.  Jika  menghendaki  peningkatan kapitalisasi  investasi  portofolio  oleh  investor  di  pasar  modal,  maka  sangat  penting  bagi pemerintah  untuk  menjaga  kondisi  pertumbuhan  ekonomi  tetap  positif  dan  nilai pertumbuhannya di atas periode sebelumnya, sebagai indikasi adanya potensi pasar yang terus  bertambah  di  sektor  riil  dan  terbukanya  keuntungan  bagi  industri/  perusahaan  jika dapat memanfaatkan potensi pasar tersebut. Potensi pasar yang terbuka bagi perusahaan merupakan  sumber  penghasilan  bagi  pemilik  saham  yang  memiliki  kepemilikan  di perusahaan tersebut.
3. Perlunya  upaya  yang  terus-menerus  untuk  menjaga  tingkat  inflasi  pada  nilai  yang  dapat ditolelir oleh investor dan besarannya berada di bawah nilai keuntungan investor. Tingkat tingkat inflasi tinggi akan berpengaruh kepada permintaan investasi portofolio di Indonesia. Oleh karenanya, kebijakan menjaga kestabilan tingkat harga perlu terus dilakukan.
4. Pemerintah  perlu  untuk  terus  mengupayakan  dan  menjaga  nilai  tukar  rupiah  pada  posisi yang wajar. Nilai tukar rupiah yang wajar memiliki pengaruh dalam meningkatkan investasi portofolio di Indonesia.

## DAFTAR PUSTAKA
Agrawal, P. 2001. Interest Rates and Investment Levels: An Empirical Evaluation of McKinnon, Stiglitz, & Neo-Structaralist Hypotheses. Journal of Economic 0110 . March. pp. 1-29 Aulia Pohan. 2008. Potret Kebijakan Moneter Indonesia . Jakarta: PT Raja Grafindo Persada.
Brana,  Sophie  dan  Delphine  Lahet,  2008,  Determinants  of  capital  inflows  into  Asia:  The relevance of contagion effects as push factors, Larefi Working Paper CR08-EFI/05 . pp. 1-24 Chuhan,  P.,  S.  Claessens  and  N.  Mamingi  1993.  Equity  and  Bond  Flows  to  Asia  and  Latin America, Working Papers 1160, International Economics Department, The World Bank. Culha, A. A. 2006. A Structural VAR Analysis of the Determinants of Capital Flows into Turkey,
Central Bank Review, 2: 11-35
De  Vita,  G.  and    K.S.  Kyaw,  2008.  Determinants  of  Capital  Flows  to  Developing  Countries:  A Structural VAR Analysi, Journal of Economic Studies, 35 (4): 304-322.
Dua,  P.  And  R.  Garg,  2013.  Foreign  Portfolio  Investment  Flows  to  India:  Determinant  and Analysis, Working  Paper  No.  225,  Centre  for  Developement  Economics  Delhi  School  of Economics .
Ekeocha,  Patterson  Chukwuemeka;,  Chidinma  Stella  Ekeocha;  Victor  Malaolu;  dan  Moses Onyema Oduh, 2012. Modelling the Long Run Determinants of Foreign Portfolio. Journal of Economics and Sustainable Development. Vol.3, No.8, pp. 194-205 .
Gujarati, Damodar. 2003. Basic Econometrics. 4 th Edition. Singapore: McGraw-Hill International Editions
Kasmir, 2008. Analisis Laporan Keuangan. Penerbit Rajawali Pres. Jakarta:
Korap, L. 2010. Identification of Pull and Push Factors for the Portofolio Flows: SVAR Evidence from the Turkish Economy, Dogus Unversitesi Dergisi, 11 (2): 223-232.
Krugman,  Paul  R.  &  Obsfeld,  Maurice.  2001. The  International  Economic , Theory  and  Policy. Addison-Wesley Publishing Company
Jongwanich,  Juthathip.  dan  Archanun  Kohpaiboon.  2006.  Private  Investment:  Trends  and Determinants in Thailand. Journal of Economics 0970 . December. pp. 1-29.
Lesotlho, Patrick. 2006. An Investigation of the Determinants of Private Investment: The Case of Botswana. Policy Research Working Paper No. 2123. pp. 11 – 34 Mankiw, N. Gregory. 2001. Macroeconomics. 5 th edition. New York: Worth Publishers Sadono Sukirno, 2006. Ekonomi Pembangunan, Proses Masalah dan Dasar Kebijakan , Cetakan Ketiga, Penerbit Kencana, Jakarta:
Salvatore,  Dominick,  2011. International  Economics:  Trade  And  Finance ,  10th  ed.,  Penerbit: Hoboken, New Jersey: John Wiley and Sons.
Seabra, Fernando; Lisandra Frach, dan Tatiana Santos, 2007. Foreign Portfolio Investment, the European Monetary Union and Exchange Rate Uncertainty.
Sharpe,  William  F.,  Gordon  J.  Alexander,    and  Jeffrey  V.  Bailey,    2001. Fundamentals  of Investments . Prentice Hall. University of California.
Banjarmasin