UPRS Sodba I U 321/2020-27
Sodna praksa Upravnega sodišča, 2021-03-29

mag. Marjanca Faganel (preds.), mag. Mojca Muha (poroč.), Bojana Prezelj Trampuž

trg finančnih instrumentov - zloraba trga finančnih instrumentov - trgovanje z delnicami - cena delnic - tržna manipulacija - kazalniki tržne manipulacije - tožbena novota

Nacionalnemu sodišču ni prepovedano ugotavljanje, da subjektivni element indicira obstoj konstitutivnih elementov tržne manipulacije, a obstoj pravega interesa ni predispozicija za ugotovitev, ali je prišlo do tržne manipulacije; ocena, ali je do manipulacije prišlo, moja temeljiti na objektivnih faktorjih, pri čemer pa resnični interes za nakup/prodajo zadevnih vrednostnih papirjev lahko podpre ugotovitev takšnih objektivnih faktorjev.

MAR v prvem odstavku 34. člena (prvi pododstavek) jasno vzpostavlja pravilo o objavljanju ukrepov, in to takojšnjem, pri čemer se poleg vrste in narave kršitve objavi tudi identiteto dotične osebe. Takšen mehanizem ne služi le generalnopreventivnemu zastraševanju javnosti in informiranju udeležencev na trgu, temveč ima tudi dodatni namen sankcioniranja kršitelja, pri čemer je takšna objava v načelu obvezna. Le če na podlagi presoje v posameznem primeru organ oceni, da bi bila objava identitete nesorazmerna, lahko pride do odloga objave, anonimizirane objave ali neobjave, pri čemer se sklep objavi anonimno in v skladu z nacionalnim pravom, kadar takšna objava zagotavlja učinkovito varstvo osebnih podatkov. Ni torej na toženki, da primarno presoja, ali je objava potrebna, ker je objava praviloma obvezna.

II. Vsaka stranka trpi svoje stroške postopka.

1. Z izpodbijano odločbo je toženka zavrnila ugovor tožnika zoper odredbo in tožniku naložila v plačilo takso za ugovor zoper odredbo. Iz obrazložitve izpodbijane odločbe izhaja, da je toženka v postopku opravljanja nadzora po Uredbi 596/2014 o zlorabi trga (v nadaljevanju MAR) izdala odredbo. Postopek se je vodil v zvezi s posli z delnicami z oznako D. izdajatelja A. d.d. (v nadaljevanju A.), in sicer v obdobju pred in po objavi prevzemne namere za prevzem A., ki jo je 4. 6. 2018 podala družba B. iz Luksemburga (v kateri je 100% udeležena družba C., v nadaljevanju C.). V postopku je toženka ugotovila, da je C. na Ljubljanski borzi (v nadaljevanju LJSE) v času 25. 1. - 16. 4. 2018 prodal 15.940 delnic D., pri čemer je obseg predmetnih poslov v obdobju 28. 2. - 16. 4. 2018 (v nadaljevanju obravnavano obdobje) znašal 42% vsega prometa s temi delnicami na LJSE. Prodajna naročila za te posle je podpisoval tožnik (v nadaljevanju tudi E.) iz poslovodstva družbe C.. Toženka je tožniku odredila, da ne sme ponoviti kršitve prepovedi tržne manipulacije, ki jo je storil s tem, da je v obravnavanem obdobju s prodajnimi naročili, ki jih je podpisoval kot pristojna poslovodeča oseba družbe C., in na njihovi podlagi sklenjenimi posli na organiziranem trgu LJSE zagotavljal nenormalno in umetno raven cene delnice D.. Posli z delnicami D. sodijo med posle, za katere je merodajna MAR, ta pa v 15. členu prepoveduje tržno manipulacijo, ki je opredeljena v 12. členu. C. si je v obravnavanem obdobju z velikim obsegom prodajnih naročil ustvaril dominantno pozicijo in je tako zniževal tečaj delnice D. ter prekinil trend njegove rasti; pri tem so drugi vzroki za to izključeni zaradi tožnikove tržne moči, ker je C. prodajna naročila postavljal na spodnjo mejo dnevnega razpona cene, slednjo pa je s svojimi naročili in na njihovi podlagi sklenjenimi posli tudi oblikoval, javne objave A. v obravnavanem obdobju pa so bile vse izrazito pozitivne. Da je C. zasledoval umetno znižanje cene delnice D. pa sledi iz tega, da je delnice ponujal po ceni, znatno nižji od 230 EUR, kolikor je bila po sklepu skupščine A. cena za odkup lastnih delnic, da je v času prodaj delnic organiziral prevzemni postopek, v katerem pa bi višja prevzemna cena zanj pomenila višje stroške financiranja prevzema, ter da je bila prevzemna namera objavljena s ceno 220 EUR na delnico, kar je več od cene, po kateri je prodajal C., zato bi (gledano konsolidirano in upoštevaje njegovo lastništvo prevzemnika B.) C. s temi prodajami realiziral izgubo, saj bi jih prevzemnik moral kupiti nazaj po višji ceni, kljub tej izgubi pa bi nižja prevzemna cena, ki bi jo povzročila nižja tržna cena, znatno znižala obseg za prevzem potrebnih sredstev. Če bi C. deloval v skladu s svojo prevzemno namero, bi bilo logično, da bi delnice kupoval in ne prodajal (pri čemer pa jih je prodajal tudi po nižji ceni, kot je bila nato nameravana prevzemna). Toženka je tako zaključila, da so prodajna naročila C. in na njihovi podlagi sklenjeni posli v obravnavanem obdobju izkrivljali sliko prave ponudbe in povpraševanja na trgu ter so posledično zagotavljali nenormalno oz. umetno (prenizko) raven cene delnic D., tožnik pa je bil dejansko tista poslovodna oseba, ki je podpisovala prodajna naročila. To predstavlja kršitev 12. člena MAR, zato je bila odrejena prepoved ponovitve takšne tržne manipulacije. Četrti odstavek 12. člena MAR določa, da kadar krši 12. člen MAR pravna oseba, se ta v skladu z nacionalnim pravom uporablja tudi za fizične osebe, ki sodelujejo pri odločanju o izvajanju dejavnosti za račun zadevne pravne osebe. Tožnik je kot član poslovodstva podpisoval prodajna naročila in je tako on tisti, ki je kršil MAR. Z odredbo je toženka tožniku naložila tudi plačilo pavšalnega nadomestila stroškov postopka izdaje odredbe ter odločila o objavi izrečenega nadzornega ukrepa po dokončnosti. Glede vloženega ugovora toženka ugotavlja, da vsebuje sklic na več listinskih dokazov, ki pa niso predloženi, zato se upoštevajo le tisti, ki so bili priloženi, vpogledala pa je v javno dostopne listine. Dokazne predloge za zaslišanje F.F., G.G., H.H. in I.I., ki naj bi potrdili navedbe subjekta nadzora v zvezi z okoliščinami transakcij in prevzemne namere, je zavrnila, ker ni bilo obrazloženo, katera pravna dejstva naj bi se z zaslišanji teh prič dokazovala, vsa ključna dejstva pa tudi izhajajo iz listinskih dokazov, zato dodatna izvajanja dokazov s pričami v tem postopku niso potrebna; četudi pa bi vse dotične priče potrdile vse navedbe iz ugovora, bi toženka glede na presojo ostalih upoštevnih dejstev vseeno odločila enako. Toženka tudi ni sledila dokaznemu predlogu za postavitev izvedenca finančne stroke, saj ima kot nadzornik nad zlorabami trga zaposlene za nadzor usposobljene strokovnjake in ima vsa strokovna znanja za pojasnjevanje gibanja cen delnic, delniških indeksov in tržnih trendov. Z ugovorom se ne oporeka dejstvom o konkretnih naročilih in poslih, temveč tolmačenju tega trgovanja kot takšnega, ki predstavlja tržno manipulacijo. Kontradiktornost v postopku je bila zagotovljena z možnostjo vložitve ugovora zoper izpodbijano odredbo, ker pa je ugovor predviden, subjekta nadzora predhodno ni treba pozivati na izjavo. Postopek se je seveda skladno z zakonom vodil v slovenskem jeziku, zahteve za prevod odredbe pa ni bilo nobene, upoštevaje tudi angažirane odvetnike pa toženka meni, da je tožnik bil seznanjen s ključno vsebino odredbe v jeziku, ki ga razume. Subjekti nadzora imajo možnost vpogleda v spis, vendar takšna zahteva ni bila podana. Očitki o procesnih kršitvah so tako zavrnjeni. V zvezi z namenom C., da se cena delnic D. zviša in ne zniža, saj je želel s prodajo delnic financirati stroške morebitne neizvedbe prevzema, toženka pravi, da so navedbe, da je C. želel le zaslužiti, brezpredmetne; to tudi ni logično, saj bi v tem primeru lahko začel s prodajo že prej (decembra 2017 bi imel 10% donos, kasneje do 6. 2. 2018 pa že skoraj 20%); torej je očitno, da s prodajami ni zasledoval le enega cilja – največjega donosa. Tudi v gradivih, ki jih je C. pripravljal v zvezi z načrtovanim prevzemom, je v januarju 2018 pisal o podcenjenosti delnice D., kar nasprotuje tezi, da je s prodajo želel le zaslužiti. Četudi C. ni od vsega začetka vedel, da bo izvedel prevzem, pa je le-tega očitno načrtoval in si v tej smeri aktivno prizadeval, prevzemne aktivnosti pa je ves čas stopnjeval. Navedbe o namenu, prodati čim več delnic D. po najvišji ceni, niso utemeljene; tečaj teh delnic je v času od oktobra 2017 do 24. 1. 2018 zrasel iz 184 na 224 EUR, ko pa je tožnik začel 26. 1. 2018 s prvimi prodajami in kasneje v obravnavanem obdobju (ko je bil njegov delež 42%), je začel tečaj bistveno padati, po njegovem prenehanju prodaj od 16. 4. 2018 dalje pa je cena spet zrasla. Že to je dovolj za ugotovitev, da je znižanje cene delnice D. v obravnavanem obdobju predvsem posledica nezakonitega ravnanja tožnika – tržne manipulacije na borznem trgu. C. je sicer res 11x postavil naročilo na najvišjo dnevno ceno, a je bila ta od dna razpona višja le za 1 EUR; ceno bi v poskusu maksimiranja dobička lahko vsaj skušal postaviti višje, kasneje pa bi jo po potrebi nižal; petkrat, ko je bila cena tožnikovega naročila enaka najvišjemu dnevnemu tečaju, je njegov delež v sklenjenih poslih znašal več kot 90%, kar kaže, da je imel moč postavljati ne le najnižjo, temveč tudi najvišjo ceno, kar pa seveda pomeni, da bi lahko prodal tudi po višji ceni. Da so tudi drugi prodajalci prodali delnice po enaki ceni kot C., pomeni, da jih je C. dejansko primoral, da prodajo po isti ali nižji ceni. Drži sicer, da je C. občasno limito svojih prodajnih naročil dvignil, vendar je dejansko tudi tedaj s svojim naročilom ceno delnic D. zmanjševal. Prikazom iz ugovora v zvezi s A. v primerjavi z drugimi proizvajalci titanijevega dioksida pa ni moč pripisati relevantnosti, saj niso iz ugovora razvidni podatki o njihovem poslovanju in ev. izgubah oz. zadolženosti. Prikaz normaliziranih cen delnic A. ter družb J., K. in L. (ki kotirajo na NYSE) ter M. (ki kotira na TSE) na dan 1. 12. 2017 kaže, da je do obravnavanega obdobja in po njem bila vrednost delnic D. višja od vrednosti ostalih primerjanih družb, v obravnavanem obdobju pa je zabeležila večji padec, po njem pa večji vzpon; njena cena je torej bolj zanihala, kar je mogoče pojasniti le z vplivom tožnikovih prodaj. Enako je mogoče razbrati iz grafov, normaliziranih na dan pred prvo tožnikovo prodajo in na prvi dan normaliziranega obdobja. Enako pa sledi tudi iz grafa v ugovoru, normaliziranega na 1. 9. 2017. Tudi iz prikaza primerjave gibanja cene delnice in indeksa SBITOP sledi, da se je cena D. gibanju predmetnega indeksa približala le v obdobju, ko so na njeno ceno vplivali posli C., če bi njen padec sledil padcu tega indeksa kot posledica padca celotnega trga, pa bi moral biti manjši, kot je bil. Indeks je v relevantnem obdobju izgubil 3,5%, delnica D. pa 11%. Pozitivne objave A. se sicer res nanašajo na pretekla obdobja, vendar ti podatki o rekordnem preteklem poslovanju dajejo trgu jasen signal, da gre za dobro stoječo družbo, enako pa sledi tudi iz gradiva, ki ga je pripravil tožnik za morebitne investitorje, pri tem pa so bile okoljske težave A. znane že novembra 2017, predmet objav pa so bile tudi že v preteklih letih (2016), torej ne gre za novo dejstvo. V EU se ni nikoli razpravljalo o prepovedi titanijevega dioksida, tudi C. je enako navajal v svojih dokumentih, o tem, da je ta snov lahko rakotvorna, pa se je pričelo razpravljati že jeseni 2017, torej je borzni trg te informacije upošteval že pred obravnavanim obdobjem. Nadzorni svet A. je februarja 2018 predlagal odkup lastnih delnic po ceni 170-210 EUR na delnico, na skupščini 27. 2. 2018 pa je bil nato sprejet nasprotni predlog po ceni 220-240 EUR na delnico. Naslednji dan pa je C. začel z intenzivnejšo prodajo, pred tem pa je sicer tudi že prodajal po nižji ceni. Pri tem je pomembno, zakaj C., ki je po lastni navedbi želel le maksimirati dobiček, delnic D. ni vsaj poizkušal prodati po višji ceni oz. po ceni na ravni, preden so cene (zaradi njegovega vpliva) začele padati. Glede na 42% delež prodajnih naročil tožnika v obravnavanem obdobju po mnenju toženke ni bila potrebna analiza prodajnih naročil drugih prodajalcev, saj so druge osebe, če so želele prodati, morale ceno postaviti nižje od C., zato pri neupoštevanju njegovih prodajnih naročil ni mogoče dobiti prave slike preostale prodajne ponudbe. Po 12. členu MAR je ključno, da je šlo za nenormalno raven cene D. v obravnavanem obdobju. Če bi C. deloval skladno s svojo prevzemno namero, bi delnice kupoval in ne prodajal; če pa je hotel zavarovati stroške prevzema, bi s prodajo delnic začel že prej, saj je s prevzemnimi aktivnostmi začel že oktobra 2017. C. je umetno zniževal ceno delnice D., da bi ob dejansko podani prevzemni nameri obstoječi delničarji A. morda zaključili, da je delnice smiselno prodati prevzemniku (po sicer relativno nizki ceni), kar pa je ravno nasprotno s siceršnjo koncepcijo prevzemov, ko delničarji dobijo priložnost realizacije visokih prevzemnih premij. Prevzemniki običajno delnice pridobivajo in utrjujejo svojo kontrolo že prej, tožnik pa je, nasprotno, delnice prodajal in kontrolo izgubljal. Namena tržne manipulacije sicer ni treba ugotavljati, a je C. v konkretnem primeru zagotovo ravnanja usmerjal k temu, da bi, če bi do prevzema res prišlo, lahko za delnice D. ponudil čim manj, pri čemer pa bi tako ponujena cena dajala vtis, da gre za primerno ceno, cena po prevzemni nameri B. je bila tako relativno nizka (220 EUR). Ugovori o nizkem deležu delnic, ki jih je C. dnevno dajal na trg, niso pomembni, saj je važno, s koliko delnicami se dejansko trguje (so v prostem obtoku) ter kakšna sta ponudba in povpraševanje; v konkretnem primeru pa je bil tožnikov delež 42% in ni bilo drugega subjekta, ki bi imel večji delež. Delnica D. je ena pomembnejših delnic, s katero se trguje na LJSE, zato je ključno, kaj je tožnik s svojimi ravnanji na borznem trgu v Sloveniji povzročil, pri čemer predstavlja tržna manipulacija eno hujših kršitev za kapitalski trg. Tako ni mogoče uporabiti nobene izjeme ali odloga glede objave izrečenega nadzornega ukrepa iz 34. člena MAR, zato je ugovor tudi v tem delu neutemeljen. Obravnavane posle na podlagi obravnavanih prodajnih naročil je sklenil tožnik in je on tisti, ki je storil kršitev MAR. Prodajna naročila pa je (so)podpisoval tožnik kot član poslovodstva tožnika, zato se po četrtem odstavku 12. člena MAR ta člen uporabi tudi zanj kot fizično osebo, ki sodeluje pri odločanju o izvajanju dejavnosti za račun pravne osebe. Glede na navedeno je toženka ugovora tožnika in C. zavrnila.

vlaga tožbo zoper izpodbijano odločbo. Navaja, da iz odredbe in odločbe izhajajo nasprotujoče si pravne kvalifikacije, češ da je tožnik kršil 12. člen MAR, nadalje pa da je kršil 15. člen MAR, pri čemer 30. člen MAR za kršitev 12. člena sploh ne predvideva sankcije, normativni predpis, ki določa dolžno ravnanje, pa je le 15. člen MAR. Zato se izpodbijane odločitve ne da preizkusiti in je podana absolutna bistvena kršitev po 7. točki drugega odstavka 237. člena Zakona o splošnem upravnem postopku (v nadaljevanju ZUP). Tožnik je predlagal zaslišanje štirih prič ne le z namenom, da potrdijo njegove navedbe, temveč tudi da se izrečejo o okoliščinah transakcij, tj. ali je šlo za tržno manipulacijo ali pa so le-te imele ekonomsko ozadje in so bile izvedene iz poslovnih vzgibov. Toženka pa je napravila vnaprejšnjo dokazno oceno v tej zvezi, ki je prepovedana in predstavlja absolutno bistveno kršitev postopka po 3. točki drugega odstavka 237. člena ZUP. Zahteva po izvedbi zaslišanja stranke oz. predlaganih prič je še toliko bolj očitna tudi zato, ker je tudi ESČP večkrat ukrepe iz drugega odstavka 30. člena MAR interpretiralo kot kazenske sankcije, v zvezi s katerimi mora biti spoštovana pravica do poštenega sojenja. Nadalje tožnik meni, da mora biti ukrep po 426. členu Zakona o trgu finančnih instrumentov (v nadaljevanju ZTFI-1) po točki (a) drugega odstavka 30. člena MAR izrečen kumulativno, tj. kot zahteva za prenehanje in zahteva, da se ravnanje v prihodnje več ne ponovi, saj gre za institut, namenjen prekinitvi neustreznih dejanj, ki so še v teku; tudi pravna teorija (tožnik citira delo avtorjev Lehmann in Kumpan, European financial services law – article by article commentary) zastopa stališče, da namen tega instituta ne sme bili le sankcioniranje, temveč je njegov primarni namen uveljavljanje spoštovanja zakonodaje. Če je dejanje že izvršeno in se z njim preneha, tega ukrepa več ni mogoče uporabiti, saj ni mogoče izreči zahteve za prenehanje; za take primere pride v poštev kvečjemu sankcija iz točke (c) cit. določila (javno opozorilo), namen katere pa ni črnitev. Toženka pa je izrekla ukrep po točki (a) in povzročila izrek z zakonodajo neskladnega ukrepa, nesorazmeren ukrep, ki je celo javno objavljen in namenjen sramotitvi tožnika, enak učinek bi bilo mogoče doseči po točki (c). Posledično so bili tudi stroški in takse odmerjeni na napačni podlagi. Tožnik se v tožbi sklicuje tudi, da namen MAR ni izpostaviti ali očrniti posameznika ter da ukrep javnega opozorila iz točke (c) drugega odstavka 30. člena MAR lahko vodi v „naming and shaming“, zaradi česar je tudi ESČP ukrepe iz drugega odstavka 30. člena MAR večkrat interpretiralo kot kazenske sankcije, pri katerih mora biti spoštovana pravica do poštenega sojenja po 6. členu EKČP, v luči česar je še toliko bolj očitna zahteva po izvedbi zaslišanja stranke oz. predlaganih prič. Zato bi lahko bilo javno opozorilo, ki identificira odgovorno osebo, v nasprotju z domnevo o nedolžnosti, toženka pa bi morala oceniti, ali je objava odgovorne osebe potrebna za namen ukrepa javnega opozorila; po mnenju tožnika sploh ne bi smel ukrep javnega opozorila biti izrečen oz. zadržan, podredno pa bi morala toženka odgovorno osebo v javnem opozorilu anonimizirati. Tožnik v nadaljevanju tožbe obširno citira tujo literaturo in druge vire v zvezi z obema pojavnima oblikama tržne manipulacije iz točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR – v obliki napačnih ali zavajajočih transakcij ter tiste z namenom določitve cene, pri čemer meni, da gre za dve ločeni obliki trgovalne tržne manipulacije, ki za obstoj terjata izpolnitev različnih elementov, a ju toženka vselej obravnava enotno ter med njima celo vzpostavlja razmerje kavzalnosti. Argumentira, da je treba pri tržnih manipulacijah dokazovati tako objektivna kot subjektivna merila, v obravnavanem primeru pa že objektivna merila niso izpolnjena. Iz besedila MAR izhaja, da tržna manipulacija ni odvisna od namena osebe, a je skladno s stališči teorije pri presoji ekonomske smiselnosti poslov to mogoče storiti le upoštevaje motive osebe, ki je posle izvedla, kar kažejo tudi kazalniki manipulativnega ravnanja, saj številni od njih vsebujejo subjektivne elemente, zato je popolnoma objektivno tolmačenje tržne manipulacije neprimerno. To izhaja tudi iz predloga MAR, ki govori o poskusu tržne manipulacije, ko obstaja njen namen, a naročilo ni dano ali transakcija ni izvršena. Tudi MAR našteva neizčrpne kazalnike manipulativnega ravnanja v prilogi I. Toženka v zvezi s presojo obstoja tržne manipulacije ni sprejela nobenih smernic, prav tako ESMA; nasprotno pa Pravila LJSE vsebujejo številne določbe, ki so pomembne pri ugotavljanju kršitve prepovedi tržne manipulacije. Vendar pa LJSE ni v zvezi z zadevnim primerom zaznala nikakršnega suma tržne manipulacije ali odstopanja tečaja delnice D.. Tožnik nadalje povzema kronologijo nekaterih ključnih dogodkov od septembra 2017 do julija 2018. Meni, da objektivna merila trgovalne tržne manipulacije v obliki napačnih ali zavajajočih transakcij niso podana; obstoj poslov oz. naročil sicer ni sporen, vendar pa nobeno od teh dejanj ni bilo manipulativno, toženka pa niti v odredbi niti v odločbi ne izkaže napačne predstave glede ponudbe, povpraševanja ali cene delnic D., tudi cena delnice pa se ni bistveno spremenila; tožnik tako meni, da tudi ni podana vzročna zveza. Tudi objektivna merila trgovalne tržne manipulacije z namenom določitve cene niso podana, saj, čeprav obstoj poslov oz. naročil ni sporen, le-ti niso bili manipulativni, ATVP pa niti v odredbi niti v odločni ne izkaže zagotavljanja oz. verjetnega zagotavljanja nenormalne ali umetne ravni cene delnice D.. ATVP bi morala opraviti vsaj empirično analizo in primerjati cene delnice D. z gibanjem cene podobnih vrednostnih papirjev oz. ustreznega indeksa, smiselna pa bi bila tudi cenitev A. (tožnik je vrednotenje izdajatelja delnice D. izvedel v okviru priprav na morebiten prevzem, ta finančna analiza družbe U. pa je del upravnega spisa in nakazuje, da v zadevnem obdobju cena delnice ni bila na nenormalni oz. umetni ravni) ter analiza naročil in poslov drugih udeležencev (toženka bi morala analizirati naročila in posle preostalih 58% transakcij ter neizvedenih naročil). V nadaljevanju tožnik na podlagi grafičnih prikazov (ob primerjavi cene delnice D. ter cene delnic družb J., K., L. in M.; in ob njeni primerjavi z indeksom SBITOP) argumentira, zakaj je bila cena delnice D. v zadevnem obdobju izoblikovana kot rezultat dopustnega tržnega procesa. Nenormalna oz. umetna raven cene delnice D. sploh ni izkazana, zato tudi vzročna zveza ne more biti podana. V tej zvezi se tožnik v dokaz svojih navedb sklicuje na 13 grafov, ki jih tudi prilaga (A4), predlaga strokovno pričo, imenovanje izvedenca finančne stroke, vpogled v naročila in izvedene posle drugih udeležencev ter v javne objave A. o odkupu lastnih delnic. Meni, da tudi niso podana subjektivna merila tržne manipulacije, saj je tožnik imel izključno legitimen in zakonit poslovni razlog. V praksi je 90% prevzemov neuspešnih, tožnik pa je izvedel za informacijo, da mu največji delničar A. nasprotuje, zato je kot dober gospodar zaradi tveganj moral poskrbeti, da bo pokril stroške projekta, ki jih je glede na svoje izkušnje ocenil na približno 0,5 mio EUR. Kot dober gospodar je izrabil priložnost in del svojih delnic prodal po bistveno višji ceni (povprečno 206 EUR) od nakupne (179 EUR). Tožnik sam za projekt ni imel zadostnih sredstev, zato ni vedel, ali bo uspel. Na koncu se projekt ni realiziral, ker A. ni omogočila svojega skrbnega pregleda in je tožnik transakcijo prekinil. Ker slovenski zakon, ki ureja prevzeme, ne vsebuje določila, po katerem bi prevzemna cena temeljila na kakšnem povprečju cene delnice v nekem obdobju pred prevzemom, je očitno, da tožnik ne bi imel nikakršnega ekonomskega interesa za zniževanje cene, kljub temu, da se je na prevzem pripravljal. Tožnikova namera oz. želja je sprva bila pri tem kupiti delnice po 190 EUR, cena 220 EUR pa je bila zanj „najslabši možni“ scenarij; šele konec aprila 2018 se je v dogovoru s finančnim investitorjem odločil za slednjo ceno, vseeno pa je bilo zanj ekonomsko smiselno prodajati delnice po povprečni ceni 206 EUR, saj bi ponovni odkup teh delnic po ceni 220 EUR prevzem podražil le za cca. 0,1% (prodaja 15.940 delnic D., kupljenih po 179 EUR, za 206 EUR pomeni dobiček 430.380 EUR; ponovni odkup teh delnic za 220 EUR pomeni izgubo 223.160 EUR; razlika torej znaša 107.220 EUR, kar jasno dokazuje ekonomski smisel transakcije, če pa se upošteva še 10% verjetnost uspeha pri prevzemu, pa se neto dobiček zviša na 365.026 EUR). Tako je dokazano, da tožnik ni znižal cene delnice D., ampak je očitno sledil maksimizaciji dobička, kot katerikoli drugi delničar. Razlike med stopnjami visoke in nizke cene v času pred tožnikovim vstopom in po njegovem izstopu kažejo razpon med 0 in 2 EUR, kar pomeni, da razpon 1 EUR ni nič nenavadnega. Tožnik je v obravnavanem obdobju v 11 dnevih ponudil najvišjo ceno, v 7 dnevih je bil nekje vmes, samo v 14 dnevih pa je ponudil najnižjo ceno. Dejansko je tudi skušal vedno prodajati po najvišji ceni, a velikokrat njegovi prodajni nalogi niso bili sprejeti; ceno je torej poskusil postaviti višje in jo je potem poskusil nižati. Ugotovil je, da je očitno ponujal po previsoki ceni, zato je 6. 4. 2018 spremenil pristop k prodaji, kar kaže tudi el. korespondenca. Dodaja še, da je bil titanijev dioksid nedavno uvrščen na seznam potencialno rakotvornih snovi. V dokaz svojih navedb se sklicuje na elektronska sporočila z dne 6. 4. 2018 (A5) ter zaslišanje prič F.F., G.G., H.H. in I.I.. Sklepno navaja še, da sam obstoj pomembnega deleža dnevnega obsega poslov še ne pomeni obstoja tržne manipulacije, saj je nujno tudi ugotavljanje znatne spremembe cene, sklepanje poslov v času in količinah, ki najbolj ustrezajo posameznemu vlagatelju in doseganju maksimalnega dobička, pa ne izkrivlja tržnih razmer, ampak povečuje likvidnost in učinkovitost trga. S tožbo se predlaga oz. zahteva, da sodišče izpodbijano odredbo odpravi in odloči, da tožnikovo dejanje ne predstavlja kršitve 15. člena MAR, oz. da jo odpravi in zadevo vrne v nov postopek, podredno pa da sodišče izpodbijano odločbo odpravi in odloči, da tožnikovo dejanje ne predstavlja kršitve 15. člena MAR, oz. da jo odpravi in zadevo vrne v nov postopek, v vsakem primeru pa tožnik zahteva povračilo stroškov sodnega postopka, ki jih priglaša.

3. Toženka v odgovoru na tožbo prereka navedbe tožnika ter predlaga zavrnitev tožbe. Navaja, da 12. člen MAR ne določa, da bi nadzorni organ lahko ugotovil samo eno ali drugo obliko tržne manipulacije, v obravnavanem primeru pa je toženka ugotovila, da so tožnikova prodajna naročila in posli na njihovi podlagi v obravnavanem obdobju izkrivljali sliko prave ponudbe in povpraševanja ter posledično zagotavljali nenormalno oz. umetno raven cene delnice D., torej prenizko ceno. Tožnik namreč spregleda bistveno razliko med obema vrstama ravnanj: po alinei (i) točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR dejanja kršitelja vplivajo na podatke o trgovanju, ne pa na ceno, vpliv na ceno in s tem kršitev po alinei (ii) točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR pa se udejanji, ko se na podlagi naročil, s katerimi se je dajalo napačne tržne signale, posel tudi dejansko sklene. To pomeni, da gre za dve ločeni dejanji, ni pa to nujno. Če je na podlagi manipulativnih naročil sklenjen posel, je z istim dejanjem določena tudi nenormalna tržna cena, na takšen način pa je utemeljena tudi kavzalnost, ki jo uvaja toženka. Strogo ločevanje med obema oblikama ni ustrezno, kar izhaja tudi iz priloge I k MAR, kjer so kazalniki enaki za dejanja po obeh alineah. Ne drži, da se izpodbijane odločbe ne bi dalo preizkusiti. V obrazložitvi odredbe je toženka jasno navedla, da tržno manipulacijo prepoveduje 15. člen MAR, 12. člen pa jo opredeli. Glede predlaganih zaslišanj toženka ponavlja, da tožnik dokaznih predlogov ni ustrezno substanciral, navedbe o ekonomskem ozadju transakcij in njihovih poslovnih vzgibih pa še vedno ne predstavljajo materialnopravno relevantnih dejstev, ki bi jih tožnik tako dokazoval, prav tako pa te navedbe niso bile podane v ugovoru in so zato prepozne. V ugovoru se je tožnik skliceval le na okoliščine transakcij in kasnejše prevzemne namere, pri tem pa toženka ponavlja, da bi bila njena odločitev enaka, ne glede na izpoved prič o ekonomskih okoliščinah, saj le-te niso relevantne. Če je tožnik s pričami želel dokazovati zakonit (poslovni) razlog, bi to moral navesti že v ugovoru, a tega ni storil, zato sedaj po 479. členu ZTFI-1 ne more navajati novih dejstev in predlagati novih dokazov. MAR v 12. členu ne opredeljuje kakršnekoli stopnje odgovornosti osebe kot zakonskega znaka tržne manipulacije, relevantno je le, ali je z naročili oz. posli prišlo do tržne manipulacije. Zato toženka ni opustila ugotavljanja nobenih bistvenih okoliščin niti ni kršila pravil o dokazovanju. Tudi Financial Conduct Authority (FCA) v svojem priročniku (Handbook) piše, da MAR ne zahteva, da oseba, ki MAR krši, to počne z namenom zlorabe trga. ZTFI-1 v 426. členu sicer res govori o stopnji odgovornosti osebe, odgovorne za kršitev, vendar se uvodni stavek tretjega odstavka cit. člena nanaša tako na nadzorne ukrepe kot tudi na določanje višine glob, ki se izrekajo v prekrškovnih postopkih, stopnja odgovornosti pa je relevantna v zvezi s slednjimi, kot to tudi sicer zahteva zakon, ki ureja prekrške. Nikakor pa ni namen te določbe, da toženka zaradi (morebitne) nizke stopnje odgovornosti ne bi mogla ali smela prepovedati kršitve in urediti stanja na trgu, to bi bilo povsem v nasprotju z namenom zakona. Glede ukrepa, izrečenega po 30. členu MAR, toženka opozarja, da namen odredbe o odpravi oz. neponovitvi kršitve ni sankcioniranje, temveč zagotoviti red na trgu finančnih instrumentov; tožnikova interpretacija, da se to odredbo lahko izda le, če se hkrati zahteva prenehanje izvrševanja kršitve, pa bi pomenila, da toženka ne more usmerjati ravnanja nadzorovanih subjektov na trgu, če so že prenehali s kršitvijo. To bi pomenilo, da ne more zagotoviti spoštovanja prava (enforce law-abidance, kot to citira tožnik iz tujih virov), zato tožnikovo tolmačenje ne more biti pravilno. Namen ukrepa z javnim opozorilom je opozoriti druge subjekte na trgu, da naj bodo pozorni pri poslovanju s kršiteljem. V obravnavanem primeru pa je tožnik delnice prodajal na organiziranem trgu (LJSE), kjer se ponudba in povpraševanje srečujeta nediskrecijsko (nihče ne ve, s kom bo sklenil posel), zato takšno opozorilo ne bi imelo učinka, odredba o prepovedi ponovitve pa povsem jasno odreja, česa se mora kršitelj vzdržati. Ob tem pa je ustrezna uporaba argumenta iz večjega na manjše glede ukrepa iz točke (a) drugega odstavka 30. člena MAR. Vsak razumni vlagatelj bi bil ob vseh pozitivnih informacijah o A. v resnih dvomih glede dogajanja na trgu, na katerem cena delnic D. pada. Ključno je, da je cena delnice nenormalna ali umetna tudi, če cena delnice ne narašča, kot bi sicer glede na pozitivne podatke o poslovanju morala. Dokazno breme glede zakonitega poslovnega razloga za trgovanje, ki mora biti izključen, je na osebi, ki se ji tržna manipulacija očita. Kazalniki manipulativnega ravnanja iz priloge MAR so le usmeritve in jih povsem dobesedno ni mogoče upoštevati; kazalnika o pomembnem deležu dnevnega obsega poslov toženka ni mogla uporabiti zaradi specifik slovenskega trga, na katerem se dnevno ne opravi zelo veliko poslov, zlasti pa ker je šlo za daljše obdobje. Da LJSE ni ugotovila, da bi šlo za tržno manipulacijo, je novota, tožnik pa za to tudi nima nobenega dokaza, zlasti pa je le toženka nadzorni organ. Toženka vztraja, da so pravo sliko ponudbe in povpraševanja izkrivljala C. prodajna naročila, dana kljub načrtovanemu prevzemu in postavljena nizko kljub izrazito pozitivnim objavam A.. Pri tem pa ni treba ugotavljati verjetnosti vpliva teh dejanj na ceno delnice D.; to bi bilo potrebno le, ko je verjetno, da bo neko dejanje na ceno vplivalo, ne pa tudi, ko je ugotovljeno, da se je to dejansko zgodilo. Toženka tudi ni dolžna delati analize primerljivih družb; A. ni mogoče „na pamet“ primerjati z drugimi proizvajalci, tudi C. pa je v svojih gradivih A. predstavljal kot eno najbolj dobičkonosnih družb v panogi; zato primerjava z drugimi družbami v ugovoru in tožbi, brez da so podatki o njih ustrezno upoštevani, ne more privesti do relevantnih zaključkov. Grafi, ki jih tožnik v tej zvezi predstavlja v tožbi, so novota, saj gre za nove grafe z novim datumom, ki v tej fazi postopka niso dovoljeni, tožnik pa bi jih lahko predstavil že v upravnem postopku. Poleg tega so vsi normalizirani na datum 6. 12. 2017, ko je bila cena delnice D. najnižja v času 21. 11. 2007 – 12. 12. 2008, kar pomeni, da je lahko na katerikoli dan tu vmes le rasla in da bi ob normalizaciji na kakšen drug datum dobili drugačen graf. Ne glede na vse, pa tudi ti grafi potrdijo, da je bil v obravnavanem obdobju padec cene večji (oz. je bila rast manjša), po koncu tega obdobja pa vzpon večji kot cene primerjanih delnic. Poleg tega je z 11. 4. 2018 viden močan porast cene, kar sovpada z objavo revidiranega letnega poročila A. za leto 2017, v katerem se piše o rekordnih rezultatih. Objave A. so seveda kljub vsemu relevantne, četudi se nanašajo na pretekla obdobja, kot to izpostavlja tožnik; če je bila med drugim stalnost izplačila dividend znana C. pri pripravi materialov v prevzemnem postopku, je morala biti znana tudi preostalim, vsled česar so vsi morebitni vlagatelji na podlagi objav o izredno uspešnem preteklem poslovanju lahko upravičeno z določeno mero tveganja pričakovali, da bo imetništvo teh delnic v prihodnje donosno. Tožbene navedbe o strmem padcu cene delnic D. v drugi polovici leta 2018 so novota, poleg tega se ne tičejo obravnavanega obdobja, tožnik pa tudi ni upošteval tedanjih javnih objav A.; volatilnost delnice v letu 2018 gre pripisati ravno objavi prevzemne namere, nepojasnjene notranje volatilnosti pa tožnik ni z ničemer izkazal. Predlagana strokovna priča je nov dokaz, poleg tega ni jasno, v zvezi s čim je predlagana in kdo naj bi to bil; tudi predlog za vpogled v naročila drugih udeležencev je nov, prav tako pa tudi v tej zvezi ni jasno opredeljeno, kaj naj bi se s tem dokazovalo. Postavitev izvedenca finančne stroke ni potrebna, saj ima toženka kot pravna oseba javnega prava zakonsko pooblastilo za izvajanje nadzora nad zlorabami trga in ima vsa potrebna znanja za pojasnjevanje gibanja cen delnic, indeksov in tržne trende, opravila pa je tudi potrebne analize za presojo konkretne tržne manipulacije. Tožnik zakonitega poslovnega razloga oz. t.i. subjektivnih razlogov v ugovoru ni zatrjeval in gre za novoto, v vsakem primeru pa toženka ponavlja, da ni vprašljiva prodaja delnic D. z dobičkom, temveč da je C. s prodajo delnic v obravnavanem obdobju zasledoval nezakonit namen (da bi lahko v prevzemnem postopku ponudil čim nižjo ceno, vtis pa bi bil, da je takšna cena ustrezna, kar bi bilo v nasprotju s koncepcijo prevzemov). Tudi tožnikovi izračuni o ekonomičnosti C. prodaj so novota, pri čemer pa jih toženka tudi vsebinsko prereka. Novota je tudi dokaz z elektronskim sporočilom, z dne 6. 4. 2018, v dokazno vrednost in verodostojnost katerega toženka tudi sicer dvomi.

prereka, da bi bil prekludiran, kot to očita toženka, glede: predlaganih zaslišanj prič (v zvezi z okoliščinami transakcije, tožnik je to predlagal ob prvi priložnosti, ki jo je imel), neodkritja tržne manipulacije s strani LJSE (to samo po sebi ne vpliva na rešitev zadeve, gre za podporni argument in še za negativno dejstvo), v tožbi predloženih grafov (tožnik je v ugovoru podal graf na dan 12. 1. 2018 s primerjavo z družbami L., N., M. in O.; v odločbi je toženka podala svoj graf na 1. 12. 2017 ter na nadaljnje datume s primerjavo z družbami L., J., K. in M. in torej tožnikovega datuma normalizacije in izbranih družb za primerjavo ni sprejela; tožnik se je tako v tožbi izrekel do tega, kar je bilo izpostavljeno v odločbi), navedbe o strmem padcu cen delnic D. v drugi polovici leta 2018 (tožnik je v ugovoru navedel, da so bile objavljene novice, ki bi lahko povzročile padec, ta pa je razviden tudi iz grafov v ugovoru; gre torej le za specifikacijo ugovornih argumentov), predloga za postavitev izvedenca finančne stroke (tožnik ne prereka, da ima toženka pooblastilo za izvajanje nadzora nad zlorabami trga, vendar pa sama v predmetni zadevi ne more nastopati kot sodni izvedenec; tožnik vztraja pri tem dokaznem predlogu za razjasnitev dejanskega stanja zadeve), izračunov ekonomičnosti prodaje delnic D. in njihovega ponovnega odkupa (ne gre za samostojen argument, ampak za dodatno argumentacijo pravnorelevantnega dejstva, da je tožnik zasledoval maksimizacijo dobička, kar je bilo že pravočasno zatrjevano v ugovoru), elektronskih sporočil z dne 6. 4. 2018 (tožnik je že v ugovoru v zvezi z željo prodaje po višjih cenah in nadaljnjem nižanju cen predlagal dokaz z zaslišanjem prič, a toženka prič ni zaslišala, zato je v tožbi predlagal alternativen dokaz, še zmeraj pa vztraja pri predlaganih zaslišanjih), vpogleda v prodajna naročila drugih udeležencev (gre za podporni argument dejstva, da tožnik prodajnih naročil ni vedno postavljal na najnižjo raven, kar je bilo navedeno že v ugovoru in ne more biti podvrženo prekluziji). Tožnik s pripravljalno vlogo predloži tudi ekonomsko analizo gibanja delnic D. , primerljivih delnic ter delniških indeksov svetovalne družbe P., d.o.o. Ljubljana, glede katere ni prekludiran; že v ugovoru je navedel, da je bilo gibanje cen delnice D. smiselno enako gibanju primerljivih delnic in borznih indeksov v Sloveniji in širše, za kar je pripravil lastno analizo na podlagi javno dostopnih podatkov; toženka je to v odločbi prerekala in vpeljala povsem nove grafe, zato se je pojavila potreba, da tožnik poišče pomoč finančnega strokovnjaka, zato je takoj po prejemu odločbe začel s postopkom angažiranja finančnega svetovalca, kar pa traja dlje časa (izbira svetovalcev, prošnje za ponudbe, preverba konflikta interesov, sklenitev dogovora o nerazkrivanju, nato pa še kompleksna in obsežna analiza), zato, kljub skrajno skrbnemu ravnanju, ni bilo izvedljivo, da analizo pridobi v roku za vložitev tožbe in zato sedaj, ko jo prilaga pripravljalni vlogi, ni prekludiran. Ker je potrebna ekonomska analiza strokovnjaka (pripravljalec analize ene stranke pa je lahko pred sodišče le izvedena priča in ne izvedenec), je tožnik iz previdnosti že v tožbi predlagal dokaz z zaslišanjem izvedene priče, čeprav tedaj tega dokaza še ni mogel dodatno specificirati. Tožnik predlaga zaslišanje R.R. glede časovnega poteka pridobivanja tovrstnih mnenj in kot izvedene priče v zvezi z dejstvi, ki jih je zaznal pri pripravi strokovnega mnenja. Tožnik še izpostavlja, da sklep skupščine A. z dne 27. 2. 2018 glede nakupa lastnih delnic (po ceni med knjigovodsko do največ 230 EUR) dejansko ni bil sprejet, pri tem gre tudi za javno objavljeno dejstvo, toženka pa je to kljub temu navedla v odredbi, nato pa še ponovila v odločbi in odgovoru na tožbo, zato gre za protispisnost. Tožnik kronološko povzame pomembnejše dogodke, nato pa kot bistveno za rešitev spora opredeli, da je bila cena delnice D. v obravnavanem obdobju naravna in je celo znatno zrasla, v nobenem primeru pa ni bila pod tožnikovim vplivom. Toženka v tej zvezi ni izvedla analize pričakovane cene in le na podlagi pozitivnih objav A. meni, da bi morala biti višja, zato mora tožnik pojasniti, da to ne drži, ker: je sovpadala s tečaji primerljivih družb in borznimi indeksi ter gibanjem svetovnih cen titanijevega dioksida; tožnikova naročila in prodaje so bili po količinah in cenovnih razponih takšni, da niso mogli manipulativno vplivati; način odprodaje tožnikove portfeljske naložbe je bil posebej skrben in je upošteval specifike slovenskega trga in njegove majhnosti; tožnik je delnice prodal izključno zaradi zavarovanja oz. kritja že nastalih in pričakovanih prevzemnih stroškov; borzna cena pa tudi ni relevantna za oblikovanje prevzemne cene. V nadaljevanju tožnik podrobneje razdela prej povzete trditve in ponovi svoje dosedanje stališče, da s svojimi prodajnimi naročili ni vplival na ceno delnice D. ter da ni dajal zavajajočih signalov glede ponudbe, povpraševanja ali cene delnice D., temveč je v obravnavanem obdobju delnice D. le prodajal, kar je privedlo do dejanske spremembe ekonomskega lastništva, ob tem pa je sledil svojemu zakonitemu poslovnemu interesu zmanjševanja izpostavljenosti v primeru neuspešnega prevzema. Glede naravnega gibanja cene delnice D. trdi, da toženka v dokaznem postopku v odredbi ni izvedla ustrezne presoje oz. analize, ki se sicer zahteva kot dokaz kršitve prepovedi tržne manipulacije in ki bi pokazala, da je bil razvoj cene delnic D. povsem naraven, nato pa je v odločbi le pavšalno ovrgla tožnikove trditve. Cena delnice D. je sovpadala s tečaji primerljivih družb ter indeksov SBITOP in mednarodnih borznih indeksov, glede tega tožba vsebuje pet grafov; cena delnice D. je v obravnavanem obdobju dejansko rasla in ne padala, in to enako ali več kot primerljive družbe, glede tega tožba vsebuje dva grafa; v obravnavanem obdobju pa ta trend rasti ni bil prekinjen, zadnje dolgoročno bikovsko obdobje se je začelo 13. 7. 2016 in je ostalo neprekinjeno do tretjega kvartala 2018, šele 10. 10. 2018 pa je cena delnice vstopila v večletni medvedji trend, ki še doslej ni bil preobrnjen, tudi analiza kratkoročnih trendov pa potrjuje tožnikove trditve o konsolidaciji v krajšem časovnem obdobju in ohranitvi siceršnjega trenda rasti, glede tega tožba vsebuje dva grafa; tožnik se v zvezi z vsem navedenim sklicuje tudi na analizo P.. Vpliva javnih objav A. na ceno delnice D. tožnik ne zanika, trdi pa, da je bil njihov pozitiven vpliv v večji meri v ceno že vračunan in izčrpan pred obravnavanim obdobjem, zato je bila zmerna rast v obravnavanem obdobju resnični odraz naravne cene v tem času, tekoči tečaj posamezne delnice pa je definiran s prihodnostjo in ne s preteklostjo. Tožnik v tabeli prikazuje kronološki pregled objav A. in njihov vpliv na ceno delnice D., iz tega pa izhaja, da objave A. niso imele tako znatnega vpliva na tečaj, kot to trdi toženka, saj v obravnavanem obdobju A. ni objavila nobene informacije, na podlagi katere bi razumni vlagatelj kupil delnice po znatno višji ceni, kot jo je delnica dosegala. Toženka je dejstva v zvezi z objavami A. predstavljala zavajajoče, ko je utemeljevala, da bi se trend rasti cene na njihovi podlagi nadaljeval (npr. sklep, da lahko A. odkupuje lastne delnice po ceni 230 EUR, sploh ni bil sprejet, ampak je bil zavrnjen, sprejet je bil nasprotni predlog S. d.d.; nerevidirani izkazi A. niso mogli imeti znatnega vpliva na ceno D., saj je vsebina v bistvenem enaka četrtletnemu poročilu za 1. 1. - 30. 9. 2017; šele objava revidiranega poročila za leto 2017 11. 4. 2018 pa je povzročila nadaljnjo rast cene delnice, a tudi to višje rasti kot do 226 EUR na delnico ni upravičevalo, saj se je zaključni tečaj vse od 13. 4. do 11. 5. 2018 gibal v razponu 225-226 EUR, kar tožnik prikaže v tabeli, tožnik pa je prenehal prodajati že 16. 4. 2018, zato očitki toženke ne vzdržijo. Po nasprotnem predlogu sprejeti program odkupa lastnih delnic je bil namenjen izključno nedopustni obrambi proti prevzemu, o čemer tožnik v tabeli prikaže kršitev pogojev o dopustnem odkupu lastnih delnic; zaradi tega nelegitimnega programa odkupa lastnih delnic pa je tečaj D. še po preklicani prevzemni nameri dlje časa vztrajal na nenaravno visoki ravni. Tožnik dodatno še navaja, da je bil 12. 4. 2018 objavljen sklic skupščine za mesec junij, med drugim s predlaganim sklepom za podelitev pooblastila upravi za pridobivanje lastnih delnic po ceni 170-210 EUR, za te potrebe pa je bilo s strani V. pripravljeno vrednotenje A., ki je bilo objavljeno 17. 7. 2018, ocena vrednosti delnice na dan 31. 12. 2017 pa je bila pri 200,3 – 226,3 EUR oz. 117,8 – 216.4 EUR, tožnikova prodajna naročila pa so temu povsem ustrezala. V dokaz svojih navedb se tožnik sklicuje na omenjeno analizo P., odredbo in upravni spis, stališče uprave in NS A. glede sklica skupščine 27. 2. 2018 in sklepe te izredne skupščine ter vsebino ostalih objav A. na Seonet, vsebina katerih ni sporna in jih tožnik zato ne prilaga. Glede načina odprodaje delnic tožnik navaja, da je bil njegov delež posledica odločitve za prodajo portfeljske naložbe zaradi kritja stroškov prevzema; v tabeli prikazuje skupni promet z delnico D. v mesecu pred začetkom prodaje, iz katere izhaja le majhen promet, obenem pa tudi zgodovinsko visoko ceno, njene rasti pa niso ustavile tožnikove prodaje, ampak se je rast ustavila sama; tožnik podaja podatke v zvezi z oddanimi naročili in njihovo izvedbo v obliki skrajšane tabele iz odredbe, ki da je pomanjkljiva, saj ne vsebuje datuma, cen in količin realiziranih prodaj, ključno vlogo pa imajo tudi prodajna naročila in navodila tožnika ter poročila o poravnavah, ki se nahajajo v upravnem spisu in ki jih tožnik povzema. Iz njih je razvidno, da, če naj bi tožnik imel nižji delež, denimo 10%, bi lahko prodal le dobrih 1000 delnic na mesec, kar pomeni da bi trajalo 30 mesecev, da bi prodal celotno količino. Tožnik se je odzval kot racionalen investitor na plitkem trgu, pri čemer je relevantna vrednost za celoten paket, zato odpade argumentacija o počasni prodaji za doseganje višje cene. Prav tako ne drži, da bi moral tožnik, če bi želel 10% dobiček, začeti s prodajami takoj. Tožnik je ravnal skrbno, saj količina delnic, ki jih je dajal na trg, ni bila takšna, da bi mogla znatno spremeniti ceno, prodajne cene pa tudi niso odstopale od ostale ponudbe. V dokaz svojih navedb se tožnik sklicuje na analizo P. in upravni spis. Zgolj zato, ker posamezno ravnanje ima učinke iz Priloge I k MAR, ne pomeni, da gre za tržno manipulacijo; če pa ravnanje teh učinkov nima, pa je obstoj tržne manipulacije manj verjeten; zato v tem primeru 42% delež ni znak tržne manipulacije, zlasti ker je tožnik upošteval specifike slovenskega trga in prodajo raztegnil na obdodbje 33 trgovalnih dni. Tožnik je prodajno ceno oblikoval znotraj vsakokratnega dnevnega razpona in limito za naslednji dan določil na podlagi zaključnega tečaja tekočega dne, poskušal je prodajati čim višje, a ni bil uspešen in je pogosto moral ceno nižati; v grafu tožnik prikazuje, da je bila cena njegovih naročil včasih najvišja, včasih najnižja, vedno pa v mejah ostale ponudbe, limita pa se je skladno z višanjem cene delnice D. vseskozi zviševala. V tej zvezi se tožnik sklicuje na analizo P., poročila o poravnavah, elektronsko korespondenco s Z. z dne 31. 1. 2018 in 23. 2. 2018 (kar je vse v upravnem spisu). Tožnik ponavlja, da LJSE odstopanja od specifik slovenskega organiziranega trga in same delnice D. ni ugotovila, saj bi sicer o tem morala poročati toženki in bi se takšno poročilo nahajalo v upravnem spisu, o čemer naj se vpogleda v naročila drugih udeležencev in evidenco poročanja o sumljivih transakcijah in naročilih (STOR) LJSE. Tožnik ponavlja, da je pri presoji, ali transakcije, ki imajo značilnosti dejanskih poslov in so ekonomsko smiselne, pomenijo manipulacijo, treba preučiti motive osebe, ki je posle izvedla, zato je poleg objektivnih meril važno tudi subjektivno merilo, kar očitno sprejema tudi toženka, ko tožniku očita manipulacijo z namenom zagotovitve čim nižje prevzemne cene (kar tožnik ves čas zanika in trdi, da je prodajal zaradi kritja prevzemnih stroškov). Izpostavlja, da borzna cena ne more vplivati na prevzemno, saj slovenski Zakon o prevzemih (v nadaljevanju ZPre-1) ne določa, da bi prevzemna cena temeljila npr. na povprečju cene zadevne delnice v zadnjih mesecih. Tožnikov interes je bil imeti 100% D. ali 0% D., zgolj za takšen kontrolni posel pa je tudi imel zagotovljeno financiranje; za to pa bi bilo treba, da prevzemno ponudbo sprejme večina institucionalnih vlagateljev, tožnikova portfeljska naložba 3,9% pa je bila pri tem nepomembna za uspeh prevzema, zato je njena prodaja z dobičkom pred negotovim prevzemom racionalna in ne predstavlja znaka tržne manipulacije. Poleg tega je tožnik nehal prodajati že 16. 4. 2018, prevzemna namera pa je bila objavljena šele 4. 6. 2018, v tem času pa bi se vsakršna umetna raven cene delnice že povrnila in ne bi mogla dajati vtisa obstoječim delničarjem, da je primerna. Toženka bi morala po uradni dolžnosti sama ugotavljati morebiten obstoj zakonitega poslovnega razloga. Ob sklicevanju na analizo P. tožnik tudi zanika, da naj ne bi bilo neposrednega ekonomskega razloga za prodajo delnic, če se načrtuje njihov ponovni nakup po višji ceni.

5. Toženka je replicirala s svojo pripravljalno vlogo in vztraja pri ugotovljeni tržni manipulaciji, zaradi katere so ostali tržni udeleženci na trgu izgubljali. Tožnikovo zmanjševanje vpliva javnih objav na ceno delnic je v nasprotju z ZTFI-1, ki v 3. poglavju ureja obveznost razkrivanja notranjih informacij, saj je jasno, da le-te vplivajo na cene delnic, ažurne in kakovostne informacije pa zagotavljajo višjo ceno ter likvidnost. Če bi napravili test razumnega vlagatelja v obravnavanem primeru, bi bil ta sigurno v negotovosti, saj bi se spraševal, kaj se dogaja ob padanju cene delnice D., vsi siceršnji kazalniki A. pa so bili odlični. Iz tožbe in tožnikove pripravljalne vloge izhajajo številna nova dejstva in dokazi, ki po 479. členu ZTFI-1 niso dovoljeni, po izdaji odločbe (ko je toženka le odgovarjala na nekatere navedbe iz ugovora ob hkratnem poudarku, da niso ključne) pa se ni pojavila potreba po tožnikovih dodatnih pojasnilih, zaradi česar toženka vztraja pri prekluziji, tožnik pa tudi ni izkazal, da novot brez svoje krivde ne bi mogel uveljaviti v postopku pred toženko. Predložena analiza P. je prepozna in nedovoljena, zaslišanje finančnega svetovalca R.R. glede časovnega pridobivanja mnenj in kot izvedene priče v zvezi z dejstvi, ki jih je zaznal pri pripravi analize, ni potrebno. Toženka je že v odgovoru na tožbo dokazni predlog s strokovno pričo prerekala, ker bi tožnik moral predlagati že v postopku pred toženko in bi to tudi lahko storil, tudi kakršnokoli konkretizirano navajanje pa je sedaj prepozno. Toženka je v odločbi odgovarjala na tožnikove argumente in grafe, pri tem pa je to storila podredno in iz previdnosti, glede na to, da je iz ključnih dejstev in dokazov jasno, da je šlo za manipulacijo. Tožnik je imel možnost v ugovoru vse podati, a je edini graf, ki se je nanašal na drugo polovico 2018, na str. 11 ugovora, pa še to v poglavju glede ev. prepovedi titanijevega dioksida. Med drugim je tako prepozno tudi sklicevanje na vrednotenje V., prikaz SMA itd. Kronološko zadnji dovoljeni predlagani dokaz je zapisnik skupščine z dne 23. 4. 2018, zato so vse navedbe in dokazi v zvezi z gibanjem cene D. v drugi polovici leta 2018 in kasneje, ki se ne tičejo zatrjevane prepovedi titanijevega dioksida, nedovoljeni. Toženka podredno glede analize P. oporeka, da ne gre za neodvisno analizo, da so spregledane analize iz obdobja, ko se je C. pripravljal na prevzem A. (denimo glede tožnikovih trditev o podcenjenosti delnice D., glede tega, da je A. ena najbolj dobičkonosnih družb v panogi, ki ni nikoli poslovala z izgubo), kar je vse dokumentirano v upravnem spisu in iz česar izhaja, da drugi proizvajalci s A. niso primerljivi. Novi grafi, ki jih je predstavil tožnik, tako v ničemer ne vplivajo na ugotovitve. Trditve o nerelevantnosti borzne cene pri prevzemu so neosnovane, saj ZPre-1 v 17. členu določa pravično ceno pri prevzemu. Drži, da je cena D. začela naraščati proti koncu obravnavanega obdobja, a šele 11. 4. 2018, ko so bili objavljeni revidirani izkazi o odličnem poslovanju A., C. pa je odtlej do 16. 4. 2018 svoja prodajna naročila postavljal na vrednosti, močno nižje od vsakokratnega uradnega dnevnega tečaja. Glede izpolnitve zakonskih znakov tržne manipulacije toženka navaja, da nikoli ni navajala, da bi bila sprememba lastništva pri C. prodajah delnic le navidezna (to bi sicer prišlo v poštev po starem zakonu ZTFI, ki pa ni več v veljavi), ugotovljeno je bilo le, da je C. z velikim obsegom prodajnih naročil trgoval na način, ki je kazal, da do prevzema ne bo prišlo. C. je res imel pravico delnice prodati, ni pa imel pravice ustvarjati zavajajoče slike povpraševanja. Zakonit poslovni interes v konkretnem primeru ni podan, niti toženka v nobenem primeru ne bi opredelila, da gre za sprejeto tržno prakso, da se pred nameravanim prevzemom cena delnice znižuje s strani tistega, ki namerava opraviti prevzem. Dokazna moč grafov o gibanju cene D. je omejena; ključni za presoji so tisti, ki jih je predstavila toženka predvsem v odredbi; ne sme se zamegliti naslednjih dejstev: C. je delnice prodajal, ko se je pripravljal na prevzem, prodaje ni začel takoj, ko bi lahko dosegel želeni 10% donos, povprečni C. delež v dnevnem prometu v obravnavanem obdobju je znašal 42%, nižja prevzemna cena pa bi pomenila nižji strošek financiranja. Poleg tega je tudi primerljivost gibanja cene D. z drugimi proizvajalci vprašljiva (izhajajoč iz C. trditev v fazi priprave na prevzem), toženka se je glede gibanja tečaja delnice D. v primerjavi z drugi proizvajalcu tudi že opredelila v odločbi in odgovoru na tožbo, novi grafi, ki jih predstavi tožnik, pa na te ugotovitve ne vplivajo. Toženka tudi ni opustila dokaznega postopka, saj v tako specifično evidentnem primeru tržne manipulacije (ko nekdo s tako velikim deležem toliko dni s prepoznavnim vzorcem manipulira) o izračunu naravnega gibanja cene ni mogoče vleči vzporednic s tujo prakso. Zaradi C. izrazito dominantne pozicije bi odstranitev njegovih prodaj v relevantnem obdobju prikazala prav tako nižjo ceno, saj se trg na takšen impulz, kot je bil C., odzove. Toženka res ni analizirala naročil drugih prodajalcev, saj to ni bilo potrebno, a je bila količina prodanih delnic taka, da je vplivala na zmožnost drugih prodati glede na dejansko vrednost. Ob odstranitvi tožnikovih prodaj torej ne bi dobili prave slike. Toženka meni, da sodba VSRS G 10/2010 v tej zadevi ni merodajna, saj iz cit. sodbe ne izhaja, kakšne so bile javne objave družbe, z delnico katere se je trgovalo v tistem primeru. Ob odsotnosti vedenja, kako bi dejansko pozitivne objave vplivale na višanje cene, je skoraj nemogoče določiti naravno oz. normalno ceno, zato navedbe o tem niso relevantne. Da izračun normalne cene ni nujen za ugotovitev tržne manipulacije izhaja tudi iz drugega odstavka 12. člena MAR, ki opredeljuje domneve, pri nobeni od njih pa se ne zahteva izračun normalne cene. Izračun normalne cene tudi ni potreben za ugotovitev, da je cena umetna, čemur pritrjuje tudi stališče sodišča EFTA, v zvezi z direktivo, ki je bila predhodnica MAR, da je treba določiti, kateri znaki in dejavniki so odločilni za presojo, ali gre za tržno manipulacijo, in ugotoviti, ali lahko privedejo do zaključka, da je bila cena zagotovljena na „nenormalni“ ali „umetni“ ravni. Toženka je v obrazložitvi odredbe zapisala, da so posli zagotavljali nenormalno / umetno raven cene delnice D., kar je ugotovila na podlagi C. dominantne pozicije, prekinjenega trenda rasti cene delnice in določitve cene 220 EUR na delnico v objavljeni prevzemni nameri, kar je višje od cene, po kateri je C. delnice prodajal. Na tej podlagi je toženka ugotovila, da so naročila in posli na njihovi podlagi izkrivljali sliko prave ponudbe in povpraševanja na trgu in posledično zagotavljali nenormalno / umetno raven cene delnice D., s čimer je bila izvedena subsumpcija pod pravno normo. Kazalnik iz Priloge I k MAR glede obsega ni zanemarljiv, saj je uporaben ravno za daljša časovna obdobja in ne dnevno. Prevladujoč položaj tožnika pa je neposredno vplival tudi na določanje nižjih prodajnih cen, tako da je izpolnjena tudi domneva tržne manipulacije iz 2.a. 12. člena MAR. V konkretnem primeru bi bila od sodne prakse upoštevna sodba VSRS G 18/2009, saj je šlo v obravnavanem primeru ravno tako za prepoznavno ravnanje oz. vzorec, posli so bili po načinu izpeljave podobni in to v določenem časovnem obdobju, posledica pa je bila napačna predstava pri udeležencih, cena pa je bila na nenormalni oz. umetni ravni. V obravnavanem primeru je šlo za kontinuirano ravnanje kar 33 trgovalnih dni, s prepoznavnim vzorcem zaradi vplivanja na enotni tečaj, s tem pa je izpolnjen dejanski stan tržne manipulacije. Sporni C. posli so v 33 trgovalnih dneh popačili podatek o ceni delnice D. oz. ta ni bil odraz resničnega stanja na trgu, kar vpliva na vlagatelje, da v istem obdobju sprejmejo odločitev na podlagi neresnične informacije in tako so ti posli na široko odpirali vrata morebitnim oškodovanjem vlagateljev, ker delnice D. ne bi mogli kupiti ali prodati po pogojih, pričakovanih na podlagi odličnih podatkov o poslovanju A. in na podlagi potencialnega prevzema. Prišlo je tudi do rušenja zaupanja vlagateljev v urejenost in pravilnost poslovanja z vrednostnimi papirji. Iz ponavljajočega vzorca tožnikovega ravnanja s postavljanjem na spodnjo mejo prodajnih naročil ter posledice sklenjenih poslov v nenormalni ravni cene delnice D., jasno izhajajo prepovedana ravnanja tržne manipulacije, kar prikazuje tabela 3 v odredbi. C. prevladujoč položaj je tudi neposredno vplival na določanje nižjih prodajnih cen, kar izpolnjuje tudi domnevo tržne manipulacije iz drugega odstavka 12. člena MAR (tč. a), kar je bilo povzeto v izreku odredbe. Po MAR ni treba dokazovati dejstva tržne manipulacije, temveč zadostuje, da se dokažejo relevantne okoliščine, ki predstavljajo bazo za domnevo manipulacije. Ob tem, da so te okoliščine dokazane (prevladujoč položaj C. nad ponudbo finančnega instrumenta, ki je neposredno vplival na določanje cen), bi moral tožnik dokazati, da ni šlo za ravnanje, ki ima značilnosti tržne manipulacije, a mu to ni uspelo. Drži tudi, da se je padec cene D. začel pred obravnavanim obdobjem, a ne neodvisno od tožnikovih ravnanj, saj je s svojim 30% deležem dnevnega prometa tožnik tudi v času 25. 1. - 19. 2. 2018 prispeval k oblikovanju cene. C. je tedaj preprečil rast cene delnice, ki bi ustrezala poslovanju A., ki ga je C. sicer v tistem času predstavljal morebitnim prevzemnim partnerjem. Toženka kot novoto prereka navedbe in graf (št. 8) o 200-dnevni SMA; dodaja, da gre za prikaz pribl. 10-mesečnega obdobja, zaradi česar to tudi ne more biti relevantno, saj v pribl. mesecu in pol, kolikor je trajalo obravnavano obdobje, ni mogoče vplivati na 200 dnevno SMA. Kaže pa ta graf vseeno, da se je cena približala 200 dnevni SMA, kar pomeni, da se je trend oddaljevanja delnice D. od tega prekinil. Enako izhaja iz grafa št. 9 o 50 dnevni SMA. Glede javnih objav ponavlja, da so bile izrazito pozitivne, dokler pa ni drugih večjih pretresov, ki bi vplivali na organizirani trg, je normalna rast cene. Tožnik iz javnih objav ne izlušči in ne izkaže nobenega negativnega, za vlagatelje pomembnega dejstva v zvezi s A., ki bi opravičevalo tako veliko znižanje cene v relevantnem obdobju. Toženka tudi ni izkrivljala nobenih dejstev v zvezi z objavami, če v času od objave rev. letnih poročil A. 11. 4. 2018 tožnik več ne bi prodajal delnic D., pa bi cena zrasla še bolj. Dogodki v juniju 2018 v zvezi s sprejetim nasprotnim skupščinskim predlogom in programom odkupa lastnih delnic A., ki je bil po trditvah tožnika nelegitimen, niso pomembni za gibanje cene v obravnavanem obdobju, gre za zamegljevanje in pa tudi za nova dejstva, glede katerih je tožnik prekludiran, padec vrednosti v drugi polovici leta 2018 pa je mogoče pripisati slabšim poslovnim rezultatom A., ki ni poslovala enako uspešno, kot leto prej. Toženka ugotavlja, da predlagani skupščinski sklep o nakupu lastnih delnic ni bil sprejet, ampak je bil sprejet nasprotni predlog, zaradi česar predlagani cenovni razpon ni bil sprejet, kot takšen pa tudi ni relevanten za določanje cene delnice v obravnavanem obdobju, predvsem pa ni mogoče pavšalno reči, da bi bila cena 200-220 EUR naravna. Cenitev V., ki jo je naročila uprava, jasno opredeljuje, da je bila narejena za potrebe nakupa lastnih delnic, ne vsebuje pa ovrednotenja prevzemne premije in ne odraža vpliva morebitnega prevzema, povzetek vrednotenja določa ceno, primerno za manjšinskega lastnika, upošteva pa tudi le dejstva do 31. 12. 2017. Zlasti pa je A., ne glede na navedeno, lastne delnice odkupovala po ceni 250 EUR. Tudi dejstvo, da se je cena v obravnavanem obdobju bolj ali manj gibala znotraj razponov V., ne pomeni, da ni bilo C. vpliva. Glede načina odprodaje delnic tabela 4 ni dovoljena, gre za novoto; toženka vztraja, da, če bi C. zasledoval 10% donos, bi s prodajami lahko začel že decembra 2017, ko je tudi že obstajalo globoko nakupno povpraševanje. Ne drži, da v odredbi ne bi bilo razvidno, po kakšni ceni in koliko delnic je bilo prodanih; tabelarno je bilo prikazano, koliko delnic je bilo prodanih (rubrika „izvedeno“) in po najmanj kakšni ceni (rubrika „limita“), večina naročil pa je bila v celoti izvedenih, le v primeru štirih ni bilo nobene delnice prodane, v primeru dodatnih treh pa je prišlo do delnega preklica naročila. Iz tabelarnega prikaza v odredbi izhaja tudi višina prodajne cene v razmerju do dnevne cene, ki kaže med drugim tudi, da je bilo C. naročilo na dan javne objave revidiranih izkazov A. za 6 EUR nižje od naslednjega, zato bi težko potrdili, da je C. želel maksimirati dobiček. 42% delež sam po sebi ni znak manipulacije, gre pa za dominantni položaj, kar pa postane relevantno v luči tega, da je C. v tem obdobju organiziral prevzem A., česar drugi udeleženci niso vedeli, prav tako pa ne, da bi bila prevzemna cena predvidoma višja od C. prodajne cene v obravnavanem obdobju; to pa pomeni, da je C. pred drugimi udeleženci prikril svoj pravi namen. Toženka ponavlja, da je edino ona pristojni organ v RS za nadzor nad trgom finančnih instrumentov, zato so navedbe glede tega, da LJSE ni zaznala suma manipulacije, nerelevantne. Glede subjektivnega merila toženka ponavlja, da je v 12. členu MAR vsebovana objektivna opredelitev tržne manipulacije, ter vztraja, da bi dejanja tožnika, četudi bi bila izvedena zaradi drugega zakonitega namena, še vedno morala biti skladna z ev. sprejeto tržno prakso za razbremenitev očitka o nedovoljeni tržni manipulaciji. A prodaja delnic v času priprave prevzema, čeprav za kritje njegovih stroškov, ni sprejeta tržna praksa v Sloveniji. Po 13. členu MAR bi bila prodaja delnic v času priprave prevzema lahko sprejeta tržna praksa le, če bi bila znana drugim udeležencem, a temu v obravnavanem primeru ni tako. Toženka poudarja, da sama C. namenov ni ugotavljala; ugotovila je le nesporna dejstva, da je C. delnice prodajal v času, ko je pripravljal prevzem, informacija o tem pa je bila znana le njemu; s tem je trgu dajal napačne signale o ponudbi in povpraševanju, prav tako pa je zagotovil nenormalno ceno delnic D., s čimer so izpolnjeni zakonski znaki po točki (a) prvega odstavka 12. člena MAR. Subjektivne okoliščine prodaje delnic, ki naj bi jih dokazovala zaslišanja predlaganih prič, zato ne morejo vplivati na končno odločitev. Toženka ponavlja, da bi nižja tržna cena pomenila večjo sprejemljivost cene v prevzemu; C. je prevzemno namero objavil za prevzem vseh delnic D., ne pa le od institucionalnih vlagateljev, mali delničarji pa se vežejo ravno na razpoložljive informacije, od katerih je tržna cena ena najpomembnejših, pri čemer ZPre-1 določa pravično prevzemno ceno. Toženka predlaga zavrnitev tožbe in naložitev stroškov postopka tožniku.

6. Tožnik je z drugo pripravljalno vlogo povzel svoje ključne ugotovitve in dodal, da je toženka, s tem, ko ni izvedla predhodnega kontradiktornega postopka, kršila njegove konvencijske človekove pravice, prav tako pa so bile kršene njegove ustavne pravice, ker glede na izjemno kratek osemdnevni ugovorni rok ne more bit uresničena pravica do enakega varstva pravic v postopku, kot državljan druge države članice pa je v bistveno neenakem položaju s primerjavi z državljanom Republike Slovenije. V nadaljevanju oporeka, da bi bil prekludiran, češ da je v tožbi in pripravljalni vlogi le podajal navedbe znotraj istega dejstvenega substrata, ki pomenijo konkretizacijo prvotnih trditev in ne trditve o novih dejstvih. Glede tistega, kar bi bilo mogoče šteti za novoto, pa je natančno pojasnil, zakaj tega ni mogel predložiti že v postopku pred toženko. Dokaz z izvedeno pričo in izvedencem je predlagal že v ugovoru, predlog za zaslišanje prič pa je bil zavrnjen iz formalističnih razlogov, brez da bi mu bilo omogočeno, da odpravi pomanjkljivost. Analiza P. je pravočasna, zaslišanje R.R. je bilo pravočasno predlagano, saj je že v ugovoru bil dan predlog za zaslišanje strokovne priče, tabela 4 ni prepozen dokaz, saj le vizualizira tožnikove navedbe, tabela 3 in trditve glede sklepa skupščine A. z dne 5. 6. 2018 niso nove, gre le za razčlenitev in vizualizacijo, graf 8 ni nedovoljena novota, gre za grafični prikaz odgovora na navedbe toženke, poročilo o vrednotenju A. s strani V. ni podvrženo prekluziji, gre za podporni argument in podrobnejšo analizo že navedenega, el. korespondenca z dne 6. 4. 2018 lahko kronološko predstavlja nov dokaz, a se nanaša na stare navedbe, glede katerih je tožnik pravočasno predlagal zaslišanja, a mu ni bilo ugodeno. Tožnik ni prispeval k nerazumnemu podaljšanju postopka, toženka pa se le gostobesedno ponavlja in formalistično oklepa prekluzije. Tožnik tudi argumentira, da je bila njegova pravica do izjave v upravnem postopku izvotljena, saj le možnost ugovora v osemdnevnem roku temu ne zadosti, zato mu kontradiktornost v postopku pred toženko ni bila omogočena, kar je protiustavno (kljub težnji, da bi tovrstni postopki morali biti hitri). Dokazni predlog za zaslišanje priče I.I. tožnik s pripravljalno vlogo umika. Nadalje se tožnik sklicuje na sodbo VSRS G 10/2010 (ki se je sicer nanašala na tržno manipulacijo po tedanjem ZTFI, ki je implementiral Direktivo 2003/6/ES, predhodnico MAR) in v kateri je sodišče grajalo podobno ugotovitveno in dokazno postopanje toženke v delu glede zakonskega znaka zagotovitve cene enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni, češ da je treba dokazati objektivno spremembo cene delnice s podrobno statistično analizo povprečne normalne in nenormalne ravni cene, ki jo je moč objektivno preveriti. Takšno stališče podpira tudi naziranja tožnika, ki ves čas postopka toženki očita, da ni dokazala, kakšna naj bi bila nenormalno oz. umetna raven cene in kakšna naravna cena ter da ni izvedla nobene empirične analize, temveč svojo odločitev opira na subjektivna stališča o pozitivnih objavah in njihovih domnevno dolgoročnih vplivih na rast cene delnice D., ki jih ni dokazala, ni izvedla analize primerljivih družb (za katere sicer trdi, da to niso), tožnik pa je izkazal prekomerno potenciranje vpliva pozitivnih objav s strani toženke in da je A. primerljiva s konkurenti in je bil tečaj gibanja njihovih delnic usklajen s trendom gibanja D. v obravnavanem obdobju. Ne drži, da domneva iz točke (a) drugega dostavka 12. člena MAR ne zahteva, da bi bilo treba narediti izračun normalne cene, saj domneve izhajajo iz splošne opredelitve po 12. členu MAR- in predstavljajo le najbolj tipične oblike manipulativnih ravnanj, ki lahko izpolnjujejo zakonski dejanski stan te opredelitve, posledično pa se tudi presojajo skozi prizmo splošne opredelitve (generalne klavzule) iz prvega odstavka. Zato ni mogoče slediti navedbam toženke, da naj bi zadostovalo, da se dokažejo samo relevantne okoliščine ravnanja, toženka pa se s tem želi „znebiti“ dolžnosti ugotavljanja naravne cene (poleg tega pa ta domneva sploh ni izpolnjena, kot bo pojasnjeno v nadaljevanju). Stališča iz Sodišča EFTA, E-5/19, na katero se sklicuje toženka, pa so lahko v korist pri razrešitvi zadevnega primera. V tej zadevi je sodišče najprej odločalo, ali je za presojo tržne manipulacije relevanten osnovni interes vlagatelja za prodajo. Pri tem je najprej ugotovilo, da namen ni sestavni element in ni potreben za ugotovitev manipulacije, saj zadostuje prisotnost sestavnih elementov, vendar v nadaljevanju zavzame stališče, da subjektivne elemente, čeprav sami po sebi niso potreben ali zadosten element, je mogoče upoštevati pri presoji nacionalnega pristojnega organa ali sodišča; odločitev, ali transakcija daje ali bi lahko dajala napačne ali zavajajoče signale, mora temeljiti na tržnem učinku te transakcije. Odločitev toženke bi torej morala temeljiti na objektivnih dejavnikih in upoštevanju učinkov tržne manipulacije, kar dodatno potrjuje navedbe tožnika, da toženka utemeljuje svoje očitke na subjektivnih zaznavah in ob upoštevanju le nekaterih okoliščin. Navedbe o izpolnjenosti zakonskega dejanskega stanu po alineji (i) točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR v posledici tega, da naj vlagatelji ne bi vedeli za potencialni prevzem, pa so nesmiselne; iz sodbe VSRS G 10/2010 izhaja, da zakon zahteva ugotavljanje zavedenosti kot objektivne okoliščine, zavajajoč oz. manipulativen namen tožnikov pa ni pomemben. To, da naj bi tožnik vedel, da bo prevzem izvedel (kar ne drži), pa ne more povzročiti zavedenosti tretjih, saj je to notranja informacija, toženka pa tudi ni dokazala, da bi pri tretjih obstajala ta zavedenost. Toženkin citat zadevne sodbe pa je iztrgan iz konteksta in ne potrjuje njenih navedb; sodišče je v točkah 62-76 odgovarjalo na (trodelno) tretje vprašanje v zvezi s transakcijami, ki zagotavljajo ceno na nenormalni ali umetni ravni. V zvezi s prvim delom tretjega vprašanja sicer sodišče priznava, da lahko predložitveno sodišče težko preveri, ali je bila cena zagotovljena na nenormalni ali umetni ravni, vendar v nadaljevanju jasno pove, da to ne pomeni, da je mogoče objektivno oceno nadomestiti z oceno, ki temelji na subjektivnih elementih, ter da tržne manipulacije ni mogoče ugotoviti brez preverjanja ravni cene, zato je odgovor na prvi del tretjega vprašanja, da ni združljivo z [MAR], da bi ugotovitev o nenormalni ali umetni ravni cene bila narejena na podlagi posameznih predpogojev vlagatelja, ki izvaja transakcijo; to pa v celoti potrjuje tožnikova stališča in stališča iz sodbe G 10/2010. V delu, v katerem se na sodbo referira toženka, pa sodišče podaja odgovor na drugi del tretjega vprašanja in razloži, da zakonski dejanski stan zajema tudi življenjske primere, kjer bi enkratna transakcija zagotovila ceno na nenaravni ali umetni ravni in pri tem ne rabi biti zagotavljanje dalj časa trajajoče (pri čemer pa je na predložitvenem sodišču, da presodi izpolnjenost kazalnikov ter ali je bila cena nenormalna / umetna). Zato ne drži razlaga toženke, da lahko sama določi, da izračun, grafična ponazoritev oz. objektivno preverljiva kvantifikacija ter s tem opredelitev naravne ravni cene pri ugotovitvi umetne ravni cene ni potrebna. V zvezi s toženkinim zanikanjem aplikabilnosti sodbe G 10/2010 tožnik odgovarja, da je zaradi omejenega nabora sodne prakse nemogoče sklicevanje na primer, ki bi izhajal iz popolnoma enakega dejanskega stanja kot konkretni; seveda pa je to tudi nepotrebno, ker je namen sodne prakse seznanitev s primeri, argumenti pa so lahko uporabni tudi v drugih podobnih primerih. Ključno sporočilo zadevne sodbe je, da je subjektivno vrednotenje treba objektivno preveriti, in prav na to se sklicuje tožnik. Toženka, ki stališča temelji na učinkih pozitivnih objav, bi morala te učinke tudi objektivno dokazati, kar ji ni uspelo in se nanje sklicuje le pavšalno. Nasprotno pa se primer iz sodbe VSRS G 18/2009, na katero se sklicuje toženka, v bistvenem razlikuje od konkretnega primera, saj je tožnik v konkretnem primeru dal na trg manj kot 0,037% vseh delnic družbe, svoja prodajna naročila je postavljal po zaključku trgovanja ter glede na uspeh prodajnih naročil tistega dne in tako limito svojih naročil za naslednji dan določil na podlagi zaključnega tečaja tekočega dne, tečaj delnic A. je bil skladen z gibanjem tečajev delnic primerljivih družb ter indeksov, kar predstavlja ključne razlikovalne okoliščine, ki jih je gotovo sicer še več. Zato ni mogoče vleči vzporednic s to zadevo in zaključiti, da gre pri C. oz. tožniku za prepoznaven vzorec ravnanj; tožnik tudi ni imel namena zniževanja cene. Objave A. so imele vpliv na ceno delnice D., a je ta že bil v večji meri vračunan v ceno pred obravnavanim obdobjem. Toženka očita, da tožnik pomen pozitivnih objav zmanjšuje, sama pa spregleda, da skupščinski sklep o nakupu lastnih delnic 27. 2. 2018 ni bil sprejet, kar kaže na nepravilno ugotovljeno dejansko stanje. Le navedbe o tem, da sta uprava in nadzorni svet A. v stališču glede nakupa lastnih delnic opozorila na izjemno uspešno poslovanje družbe, bi lahko bile mogoče zametek analize o tem, kakšna bi cena morala biti, oz. zakaj je bila prenizka in s tem nenaravna. Ker je tožnik navedbe o prenizki ceni ovrgel, toženka sedaj svojo argumentacijo usmerja v njegov manipulativni namen, ki naj bi izhajal iz neizbežnosti prevzema ter scenarijev njegovega financiranja. V gradivih za potencialne vlagatelje je analizo cene D. pripravila investicijska banka in ne tožnik, poleg tega je bila ocena o podcenjenosti delnice napravljena, ko se je tečaj gibal v razponu 185-188 EUR, kar je toženka zavajajoče izpustila iz svojega povzetka; tožnik pa je v zadevnem obdobju delnice prodajal po 206 EUR. Teaser je „reklamni“ dokument, iz dokumentov pa je bilo na tožnikovo željo izbrisanih tudi več potencialno neugodnih informacij o A., ki jih tožnik v vlogi prikaže s posnetki zaslona in prevodi besedila. Tožnik pojasni še, da je za delnice slovenskih podjetij, kljub njihovemu dobremu poslovanju in nezadolženosti (npr. T.) značilen cenovni diskont delnic na račun majhnosti in nelikvidnega trga; kljub tem specifikam, zaradi katerih delnica D. kotira po nižjem mnogokratniku EBITDA kot konkurenti, pa to ne pomeni, da ni primerljivosti, nerazumno pa je tudi, da zaradi tega naj ne bi bilo podvrženosti gibanju svetovnih cen glavne proizvodne surovine. Tožnik meni, da primerjava njegovih prodajnih naročil z uradnim tečajem (tečaj zadnjega sklenjenega posta posameznega dne) ni ustrezna, saj ne odraža reprezentativne prodajne cene (to bi lahko bilo le tehtano povprečje cene trgovalnega dneva). Nadalje je tožnik limito za naslednji dan določil na podlagi zaključnega tečaja tekočega dne in tekom trgovalnega dneva ni podajal novih naročil ali spreminjal obstoječih (da bi bilo to potrebno, ni predstavljivo; poleg tega je zaključni tečaj znan le naknadno in ni mogoče, da bi vplival na oblikovanje prodajne cene tožnikovih naročil). Tožnik je naročila dajal tudi vedno v začetku in ne koncem dneva (kot bi storil, če bi imel namen manipulirati). Bistveno, da je tečaj začel padati že pred tožnikovimi prodajami, ko je tožnik prodajal, je bil tečaj stabilen, zviševati pa se je začel, še preden je tožnik nehal prodajati. Tožnik oporeka še, da bi bila izpolnjena tudi domneva tržne manipulacije iz točke (a) drugega dostavka 12. člena MAR. Tožnik navaja še, da je bil prevzem A. negotov in se tudi dejansko ni izvedel, je rabil finančnega partnerja, zavedal se je številnih tveganj v zvezi s A., onemogočen mu je bil skrbni pregled A. (pa tudi v nasprotnem primeru bi morali biti rezultati pregleda zadovoljivi). Toženka pa vse negotovosti v zvezi s prevzemom spregleda in ga šteje za gotovo dejstvo. Tožnikovo vedenje pa je bilo racionalno, saj si je s prodajo delnic D. zagotovil 3 mio EUR likvidnih sredstev, ki so v luči 180 mi EUR vrednega prevzema imeli bistveno večjo težo, kot potencialnih 200.000,00 EUR oportunitetne izgube v primeru prodaje delnic D. pod prevzemno ceno. Prodajo delnic je zato treba obravnavati kot portfeljsko odločitev, ločeno od prevzema kontrolnega deleža. Glede izjeme z zakonitim poslovnim razlogom tožnik ponovi, da to pride v poštev le, če je tudi objektivno podana tržna manipulacija, ki je v obravnavanem primeru ni; poleg tega pa mora nacionalni pristojni organ predhodno odobriti posamezno sprejeto tržno prakso po predpisanem postopku iz 13. člena MAR, a tega niti toženka niti večina drugih regulatorjev ni storila. Ravno zaradi omejene uporabnosti te izjeme pa je v teoriji in v praksi nacionalnih regulatorjev splošno sprejeto, da je pri presoji ekonomsko smiselnih poslov poleg objektivnih meril treba dokazati tudi subjektivno merilo (namen oz. motiv manipulativnega ravnanja). Toženki navedbe, da sama takšnega ravnanja ne bi opredelila kot sprejeto tržno prakso, so nove. Opredelitev namena, kot zakonit poslovni razlog, pa ni dolžnost tožnika kot subjekta nadzora, ampak toženke kot upravnega organa. Tožnik predlaga, da se tožbi ugodi in izpodbijana odločba v 1. in 3. točki izreka odpravi, podredno pa da zadeva toženki vrne v ponovno odločanje; zahteva pa tudi povračilo pavšalnega zneska po tretjem odstavku 25. člena Zakona o upravnem sporu (v nadaljevanju ZUS-1) s pripadki.

7. V zadevi je sodišče izvedlo narok za glavno obravnavo, na katerem je v dokaznem postopku vpogledalo v listine upravnega spisa, zlasti ugovor tožnika zoper izpodbijano odredbo (datiran 6. 12. 2019), ter zavrnilo tožnikove dokazne predloge, kot to izhaja iz zapisnika o glavni obravnavi in bo obrazloženo tudi v nadaljevanju, tožnik pa je umaknil še dokazni predlog za zaslišanje priče H.H.. Toženki je sodišče postavilo tudi rok za odgovor na drugo pripravljalno vlogo tožnika (ki je povzet v nadaljevanju), ki ga je nato v soglasju s strankama obravnavalo izven glavne obravnave.

8. Toženka je v postavljenem roku vložila pripravljalno vlogo, v kateri poudarja, da bi bila od sodne prakse upoštevna sodba VSRS G 18/2009, saj je šlo v obravnavanem primeru ravno tako za prepoznavno ravnanje oz. vzorec, posli so bili po načinu izpeljave podobni in to v določenem časovnem obdobju, posledica pa je bila napačna predstava pri udeležencih, cena pa je bila na nenormalni oz. umetni ravni. V obravnavanem primeru je šlo za kontinuirano ravnanje kar 33 trgovalnih dni, s prepoznavnim vzorcem zaradi vplivanja na enotni tečaj, s tem pa je izpolnjen dejanski stan tržne manipulacije. Sporni tožnikovi posli so v 33 trgovalnih dneh popačili podatek o ceni delnice D. oz. ta ni bil odraz resničnega stanja na trgu, kar vpliva na vlagatelje, da v istem obdobju sprejmejo odločitev na podlagi neresnične informacije in tako so ti posli na široko odpirali vrata morebitnim oškodovanjem vlagateljev, ker delnice D. ne bi mogli kupiti ali prodati po pogojih, pričakovanih na podlagi odličnih podatkov o poslovanju A. in na podlagi potencialnega prevzema. Prišlo je tudi do rušenja zaupanja vlagateljev v urejenost in pravilnost poslovanja z vrednostnimi papirji. S tem, ko je tožnik v pripravljalni vlogi navedel, da bi ostali udeleženci, če bi bila informacija o potencialnem prevzemu resnična, razpolagali z notranjo informacijo, dejansko priznava, da bi informacija o nameravanem prevzemu vplivala na ceno delnice, saj so notranje informacije tiste, ki na ceno vplivajo, če so javne. Trgovanje na podlagi notranjih informacij pa je prepovedano. Minimaliziranje vpliva javnih objav (in njihovo neresnično zanikanje v relevantnem obdobju, kot to zanikanje izhaja iz tožnikove zaključne besede na naroku) na ceno delnic je v nasprotju z ZTFI-1, ki v 3. poglavju ureja obveznost razkrivanja notranjih informacij, saj je jasno, da le-te vplivajo na cene delnic, ažurne in kakovostne informacije pa zagotavljajo višjo ceno ter likvidnost. Tudi ne drži, kar je tožnik trdil v zaključni besedi, da bi bilo gibanje cene delnice D. v celoti skladno z gibanjem tečajev delnic primerljivih družb in gibanjem indeksov. To gibanje ni bilo v celoti skladno, javne objave A. v relevantnem obdobju pa so narekovale izjemne poslovne rezultate družbe. Dejansko vprašanje je tudi, v kolikšni meri je A. mogoče primerjati z drugimi proizvajalci titanijevega dioksida ali gibanjem mednarodnih indeksov, kar prav tako izhaja iz navajanj tožnika. C. je v svojih gradivih A. označeval kot eno najbolj dobičkonosnih družb v industriji, ki nikoli ni poslovala z izgubo. To pomeni, da ima A. dejansko izjemne finančne rezultate. Ključno je, da je toženka izkazala, da A. nikoli ni poročala o finančnih izgubah, za ostale proizvajalce tega izdelka pa s strani tožnika nikoli ni bil naveden kakršenkoli podatek o njihovem poslovanju, stopnja zadolženosti A. v letih 2015-2018 pa je bila 0%. Prav tako je toženka v izpodbijani odločbi obrazložila (str. 15), da je rast delnice D. pred in po obdobju C. vpliva na ceno delnice, prehitevala rast indeksa SBITOP, približala pa se mu je le v obdobju C. vpliva. Padec cen v obravnavanem obdobju je res izkusil celoten delniški trg, a je ključno, da je padec cene delnice D. če naj bi bil sorazmeren padcu indeksa SBITOP, moral biti manjši, kot je bil: od svojega maksimuma pred relevantnim obdobjem do minimuma v relevantnem obdobju je indeks SBITOP izgubil 3,5%, cena delnice A. pa 11%, kar dodatno kaže na tržno manipulacijo C.. Tudi tožnik sam v tožbi (str. 13) navaja, da analiza normalne cene v zvezi z analizo poslov, če tožnikovih prodaj ne bi bilo, ne bi bila povsem zanesljiva. Toženka ni subjektivno odločila, da je bila cena umetna. To izhaja iz razlogov, navedenih v odredbi pod B) Vpliv zgoraj opisanih poslov ne ceno delnice. Izpolnjenost domneve iz drugega odstavka 12. člena MAR je bila dejansko povzeta v izreku odredbe. Po MAR pa ni treba dokazati dejstva tržne manipulacije, ampak zadostuje, da se dokažejo samo relevantne okoliščine (ravnanja), ki jih MAR opredeljuje kot okoliščine, ki predstavljajo bazo za domnevo tržne manipulacije. To je, upoštevaje razloge iz sodbe G 18/2009 povsem jasno in ne pomeni, da bi se toženka želela znebiti obveznosti ugotavljanja naravne cene. Kot je to toženka obrazložila že v svoji prejšnji pripravljalni vlogi, je sodba G 10/2010 v konkretnem primeru najbolj upoštevna. Toženka je v odredbi ugotovila, da je znižanje cene delnice D. in njeno ohranjanje na nižjih nivojih v daljšem časovnem obdobju sovpadalo z intenzivnimi vsakodnevnimi prodajami (33 trgovalnih dni) tožnika, ki so poleg navzdol odstopajočih cen dosegale tudi nadpovprečno velike deleže prodaj delnic (42% prometa s to delnic na LJSE), kar je povsem primerljivo s primerom iz sodbe G 10/2010 (tč. 35). Glede stališča sodišča EFTA E-5/19 v zvezi z direktivo, ki jo je nasledila MAR, tožnik izhaja iz predpostavke, da so toženkine ugotovitve subjektivne in nepreverljive, kar ne drži, saj vse njene navedbe temeljijo na objektivno izkazanih dejstvih. Zato niso pomembne navedbe tožnika, da je delnice prodajal, da bi realiziral dobiček. Dejstvo, da se je tožnik pripravljal na prevzem, ni subjektivna okoliščina, ampak objektivno preverljivo dejstvo. Še posebej, ker je tožnik kasneje dejansko objavil prevzemno namero. Tako navedbe tožnika v zvezi s sodbo EFTA le še podkrepijo dosedanja izvajanja toženke. Tudi iz tč. 74 zadevne sodbe ne izhaja, da bi toženka morala izračunati normalno ceno; pove le, da mora sodišče samo, glede na predočena dejstva, odločiti, kateri dejavniki so pomembni za objektivno presojo, ali je podana tržna manipulacija, in ali ti dejavniki lahko privedejo do tega, da je cena na nenormalni/umetni ravni. Iz te sodbe torej ne izhaja, da bi moralo sodišče izračunati pravo in nenormalno/umetno ceno, temveč da sodišče presodi, ali je, glede na ugotovljena dejstva, cena lahko opredeljena kot nenormalna/umetna. Glede gradiv za potencialne vlagatelje toženka opozarja, da je tožnik ta gradiva pripravljal in pošiljal v času svojih prodaj; glede tedanjega razpona cene delnice D. med 185 in 188 EUR, pa je tožnik že tedaj predvidel različne prevzemne cene med 200 in 240 EUR in najbolj primerno pri 220 EUR, kar pomeni, da je v času, ko je bil torej razpon 185-188 EUR, sam svoje cene (200-240 EUR) uporabil kot primerne. Če so bile te cenitve primerne za pridobivanje poslovnih partnerjev, ni razloga da ne bi bile primerne za ugotovitev o podcenjenosti v času tožnikovih prodaj. Glede besedila iz prevodov zaslonskih slik pa je mogoče ugotoviti, da je bil tožnik v času, ko je iskal nove poslovne partnerje in je delnice kljub temu prodajal, tako prepričan v pozitivno poslovanje A. in smiselnost prevzema, da je neugodne podatke izločil iz gradiv za investitorje. Pri interpretaciji tabele na str. 22 tožnikove druge pripravljalne vloge je tožnik spregledal, da so bila naročila v dneh, ki jih je označil tožnik, skoraj vedno postavljena na dno cenovnega razpona naročil in sklenjenih poslov. Na preostalo je toženka že obširno odgovorila, predlaga zavrnitev zahtevkov tožnika in naložitev stroškov postopka tožniku (stroške pa priglaša s stroškovnikom).

10. Glede izpodbijane odločbe sodišče sodi, da je pravilna in zakonita, pravilni in skladni z zakonom so tudi njeni razlogi, zato se po pooblastilu iz 71. člena ZUS-1 nanje v celoti sklicuje.

11. MAR v točki (a) prvega odstavka 12. člena tržno manipulacijo opredeljuje kot sklenitev posla, oddajo naročila za trgovanje ali drugo ravnanje, ki: (i) daje ali bi lahko dajalo napačne ali zavajajoče signale glede ponudbe finančnega instrumenta, povpraševanja po njem ali njegove cene, /.../, ali (ii) zagotavlja ali bi lahko zagotavljalo nenormalno ali umetno raven cene enega ali več finančnih instrumentov /.../, razen če oseba, ki sklene posel, odda naročilo za trgovanje ali se zaveže za kakršnokoli drugo ravnanje, ugotovi, da je bil tak posel, naročilo ali ravnanje izveden iz zakonitih razlogov in so skladni s sprejeto tržno prakso, kot je vzpostavljena v skladu s 13. členom. V 15. členu MAR nato tržno manipulacijo prepoveduje, za kršitev te prepovedi pa 30. člen MAR državam članicam nalaga, da (med drugim) omogočijo vsaj odreditev prenehanja ravnanja in prepoved ponovitve takšnega ravnanja kot upravni ukrep. V tej zvezi ZTFI-1 v drugem odstavku 426. člena določa, da, če toženka pri nadzoru ugotovi kršitev določb MAR, navedenih v (a) točki prvega odstavka 30. člena MAR, /.../ izreče ukrepe nadzora iz (a) do (g) točke drugega odstavka 30. člena MAR (in globe iz 540. člena ZTFI-1).

12. Z izpodbijano odločbo je toženka, med drugim, zavrnila ugovor tožnika zoper odredbo, s katero je tožniku odredila, da ne sme ponoviti kršitve prepovedi tržne manipulacije, ki jo je storil s tem, ko je v obravnavanem obdobju s prodajnimi naročili, ki jih je podpisoval kot pristojna poslovodeča oseba družbe C., in posli, ki so bili na njihovi podlagi sklenjeni na LJSE, zagotavljal nenormalno in umetno raven cene delnice D., ob ugotovitvi, da je C. v času 25. 1. - 16. 4. 2018 prodal 15.940 delnic D., pri čemer je obseg C. predmetnih poslov v obravnavanem obdobju znašal 42% vsega prometa s temi delnicami na LJSE. C. si je v obravnavanem obdobju z velikim obsegom prodajnih naročil ustvaril dominantno pozicijo in je tako zniževal tečaj delnice D. ter prekinil trend njegove rasti; pri tem so drugi vzroki za to izključeni zaradi tožnikove tržne moči, ker je C. prodajna naročila postavljal na spodnjo mejo dnevnega razpona cene, slednjo pa je s svojimi naročili in na njihovi podlagi sklenjenimi posli tudi oblikoval, javne objave A. v obravnavanem obdobju pa so bile vse izrazito pozitivne. Da je C. zasledoval umetno znižanje cene delnice D. pa sledi med drugim iz tega, da je v času prodaj delnic organiziral prevzemni postopek, v katerem pa bi višja prevzemna cena zanj pomenila višje stroške financiranja prevzema, ter da je bila prevzemna namera objavljena s ceno 220 EUR na delnico, kar je več od cene, po kateri je prodajal C., zato bi (gledano konsolidirano in upoštevaje C. lastništvo prevzemnika B.) C. s temi prodajami realiziral izgubo, saj bi jih prevzemnik moral kupiti nazaj po višji ceni, kljub tej izgubi pa bi nižja prevzemna cena, ki bi jo povzročila nižja tržna cena, znatno znižala obseg za prevzem potrebnih sredstev. Če bi C. deloval v skladu s svojo prevzemno namero, bi bilo logično, da bi delnice kupoval in ne prodajal (pri čemer pa jih je prodajal tudi po nižji ceni, kot je bila nato nameravana prevzemna). Toženka je tako zaključila, da so opisana prodajna naročila in na njihovi podlagi sklenjeni posli izkrivljali sliko prave ponudbe in povpraševanja na trgu ter so posledično zagotavljali nenormalno oz. umetno (prenizko) raven cene delnic D., tožnik pa je kot član poslovodstva, se pravi oseba, ki sodeluje pri odločanju o dejavnosti za račun C., podpisoval prodajna naročila in je tako upoštevajoč četrti odstavek 12. člena MAR on tisti, ki je kršil MAR.

13. Uvodoma se sodišče opredeljuje glede spora med strankama v zvezi s tem, ali in kaj so (ne)dopustne novote, ki jih v tem upravnem sporu uveljavlja tožnik. ZTFI-1 v 479. členu namreč določa, da tožnik v postopku sodnega varstva ne more navajati novih dejstev in predlagati novih dokazov, razen če izkaže, da jih brez svoje krivde ni mogel uveljaviti v postopku pred agencijo. Kot razlaga instanca

, je torej zakonska prepoved uveljavljanja novot posebej določena za stranko – tožnika, za toženko pa posebna prepoved ni potrebna, saj se izpodbijana odločba (v mejah tožbenega zahtevka in razlogov, navedenih v tožbi) po naravi zadeve preizkusi v mejah tistih dejanj, ravnanj in okoliščin, zaradi katerih je toženka izdala odločbo, ter tistih listin in drugih dokazov, /.../ iz katerih dejanja, ravnanja in okoliščine, ki tvorijo dejansko podlago njene odločbe, izhajajo. Tako je sodišče na naroku za glavno obravnavo kot prepozne zavrnilo naslednje dokazne predloge: - dokazni predlog z grafi (v sodnem spisu vodeno pod A4), saj iz podatkov spisa in ugovora zoper odredbo ni razvidno, da bi tožnik v tej zvezi podajal navedbe in predlagal te dokaze (tožnik se je v upravnem sporu sicer skliceval, da je toženka šele v izpodbijani odločbi naredila primerjave z družbami K., J., M. in L., vendar pa, kot bo obrazloženo v nadaljevanju, le-te niso polno upoštevne, poleg tega pa jih je toženka naredila na drug presečni datum oz. jih je normalizirala na drug datum) - dokazni predlog z analizo P. d.o.o. (v sodnem spisu vodeno pod A7), saj v času izdaje izpodbijanega upravnega akta ni obstajal (skladno z 52. členom ZUS-1 je namreč vsebinski pogoj za dopustnost novote to, da se novi dokazi lahko upoštevajo le, če so obstajali v času izdaje izpodbijanega akta, kar v obravnavanem primeru, ko gre za mnenje oz. analizo, ki datira v december 2020, torej skoraj leto dni po izdaji izpodbijane odločbe, ne velja; posledično pa je bilo treba kot nerelevanten zavrniti dokazni predlog z zaslišanjem R.R. glede časovnega poteka pridobivanja tovrstnih analiz, saj bi se s tem lahko ugotavljala upravičenost, zakaj tožnik dokaza z analizo P. ni mogel predlagati v postopku izdaje upravnega akta, vendar pa bi bilo to, glede na neizpolnjenost pogoja, da bi šlo zgolj za subjektivno novi dokaz, odveč), - posledično je bilo iz enakega razloga treba zavrniti tudi s tem povezani dokazni predlog z zaslišanjem strokovne priče (kot opredeljeno v tožbi) oz. (kot naknadno specificirano v pripravljalni vlogi) z zaslišanjem izvedene priče, finančnega svetovalca R.R., v zvezi z dejstvi, ki jih je zaznal pri pripravi prej omenjenega strokovnega mnenja (tožnik je sicer v svoji drugi pripravljalni vlogi, str. 5, trdil, da je dokaz z izvedeno pričo predlagal že v ugovoru, vendar to ne drži) - posledično je bilo treba zavrniti tudi dokazni predlog s postavitvijo izvedenca finančne stroke, kot podan v prilogi k pripravljalni vlogi tožeče stranke z dne 17. 3. 2021, in sicer v zvezi z ugotovitvami te analize P. d.o.o., saj gre za dokazni predlog, vezan na izvedbo dokaza s predmetno analizo, in ugotovitvijo normalne / naravne vrednosti delnice D. v zadevnem obdobju, saj tožnik tega v ugovoru zoper odredbo ni niti osporaval niti predlagal, - dokazni predlog z vpogledom v naročila drugih udeležencev, saj tožnik tega v ugovoru zoper odredbo ni predlagal, - dokazni predlog z elektronsko korespondenco z dne 6. 4. 2018 (v sodnem spisu vodeno pod A5), saj tožnik tega v ugovoru zoper odredbo ni predlagal, - dokazni predlog za zaslišanje priče F.F., kot podan v prilogi k pripravljalni vlogi tožeče stranke z dne 17. 3. 2021, in sicer v zvezi z namenom nakupa delnic D. kot (primarno) portfeljske naložbe, saj je bila ta priča v upravnem postopku predlagana za zaslišanje v zvezi z drugimi okoliščinami (v zvezi s prodajnimi transakcijami in prevzemno namero), - dokazni predlog za zaslišanje priče G.G., kot podan v prilogi k pripravljalni vlogi tožeče stranke z dne 17. 3. 2021, in sicer v zvezi s pripravo analize za projekt ..., ... ter ..., saj je bila ta priča v upravnem postopku predlagana za zaslišanje v zvezi z drugimi okoliščinami (v zvezi s prodajnimi transakcijami in prevzemno namero).

14. Pri podajanju povzetka dejanskega stanja oz. bistvenih dejanskih okoliščin se tožnik sklicuje na svoje navedbe dejanskega stanja v ugovoru zoper odredbo. Tozadevno sodišče izpostavlja, da je tožba je samostojno procesno dejanje, zato njena trditvena podlaga lahko obsega le navedbe, podane v sami tožbi, vsled česar sodišče tega sklicevanja ne upošteva. Enako velja tudi za tožnikovo sklicevanje na analize, ki jih je napravil v ugovoru (str. 21 tožbe).

15. Definicijo tržne manipulacije, kot povzeto zgoraj, torej določa 12. člen MAR, pri čemer je ta v točki (a) prvega odstavka osnovana tako, da vsebuje objektivne elemente, ki konstituirajo tržno manipulacijo, medtem ko so definicije v nekaterih drugih delih (točka (c) denimo) izrecno osnovane tako, da vsebujejo tudi subjektivne elemente (… je oseba, ki jih je razširjala, vedela ali bi morala vedeti, da so bile informacije napačne ali zavajajoče). To kaže, da zakonodajalec te variante tržne manipulacije ni želel vezati na nobene subjektivne predpostavke, še posebej ne v smislu namena vplivati na ceno.

12. člen tako ne vsebuje splošne zahteve, da bi za obstoj tržne manipulacije bil potreben subjektivni element, naklep

(tega pa ne spremeni niti zadnji stavek točke (a) o zakonitih razlogih niti prepoved poskusa tržne manipulacije

). Enako izhaja tudi iz sodbe Sodišča EFTA E-5/19, na katero se sklicujeta obe stranki, ko sodišče pojasni, da v definiciji tržne manipulacije iz prve alineje točke (a) drugega odstavka 1. člena direktive, ki je predhodnica MAR, ni nobenega subjektivnega elementa, vključno z „resničnim interesom“, ter da je to skladno z logiko definicije tržne manipulacije, ki temelji na obnašanju udeležencev na trgu in ne na njihovih namenih ali ciljih.

Nacionalnemu sodišču pri tem sicer ni prepovedano (is not precluded) ugotavljanje, da subjektivni element indicira obstoj konstitutivnih elementov tržne manipulacije, a obstoj pravega interesa ni predispozicija za ugotovitev, ali je prišlo do tržne manipulacije; ocena, ali je do manipulacije prišlo, moja temeljiti na objektivnih faktorjih, pri čemer pa resnični interes za nakup/prodajo zadevnih vrednostnih papirjev lahko podpre ugotovitev takšnih objektivnih faktorjev.

Po presoji sodišča v tej zadevi tako iz cit. stališč Sodišča EFTA izhaja ravno obratno, namreč, da pravi interes (subjektivni namen) lahko predstavlja dodatno okoliščino, ki potrjuje ugotovitve o tržni manipulaciji (ne pa da namen, zakaj je do transakcij prišlo, lahko pomeni ekskulpacijo). Smiselno enako Sodišče EFTA ugotavlja tudi za tržno manipulacijo iz druge alineje točke (a) drugega odstavka 1. člena direktive, ki je predhodnica MAR, namreč da njeno besedilo med konstitutivnimi elementi ne vsebuje subjektivnih elementov, kot so individualni predpogoji investitorjev za izvršitev transakcije.

Naziranje tožnika, da je tudi v obravnavanem primeru treba dokazovati subjektivna merila, zato po presoji sodišča ni pravilno.

16. Točka (a) prvega odstavka 12. člena MAR sicer res opredeljuje dve pojavni obliki trgovalne tržne manipulacije, ki ju opisuje alternativno, kar označuje veznik „ali“, ki je uporabljen med alineo (i) in alineo (ii). Vendar ni razloga, da v posameznem primeru ne bi bilo mogoče, da so podani elementi tako po alinei (i) kot tudi po alinei (ii), pri čemer je dejansko stanje lahko tudi takšno, da med obema obstaja vzročnoposledično razmerje. Tudi v literaturi je opisano, da so elementi po obeh alineah neredko izpolnjeni skupaj, tako denimo pri prepovedani „pump and dump“ strategiji (ko ob širjenju pozitivnih informacij skozi ponavljajoče se nakupe lahko pride do napačnih ali zavajajočih signalov po alinei (i) in tudi do nenormalne ali umetne ravni cene po alinei (ii)), zaradi česar sta obe varianti v takšnem primeru merodajni druga poleg druge.

Možnost skupne uporabe velja torej za strategije za dviganje cene, znane pa so tudi nasprotne strategije (za zniževanje cene) in ni razloga, da se pravili po obeh alineah ne bi mogli uporabiti tudi za takšen primer, kot je obravnavani. Zato so po presoji sodišča tožbene navedbe o neustreznosti enotne obravnave po obeh alineah in ugotovljene kavzalnosti neutemeljene.

17. Po presoji sodišča je v odredbi tudi povsem jasno navedeno, da je tožnik storil tržno manipulacijo, ki je več ne sme ponoviti (1. točka izreka), ter da v 3. točki izreka opisana dejanja sodijo pod 12. člen MAR (op. sodišča: ne gre pa sicer za kršitev tega člena, ker ta člen ne vsebuje zapovedi oz. prepovedi, saj tržne manipulacije ne prepoveduje) in da je tožnik kršil 15. člen MAR. To je jasno in tu ni nobenih medsebojnih nasprotij, zaradi katerih odločitve ne bi bilo mogoče preizkusiti. Kje naj bi bi bile kakšne nedoslednosti v izpodbijani odločbi, v tožbi ni konkretno opredeljeno.

18. Glede odrejene prepovedi ponovitve tržne manipulacije po presoji sodišča točka (a) drugega odstavka 30. člena MAR daje podlago, da se odredi le prepoved bodočega ravnanja brez hkratne odredbe o prenehanju z ravnanjem, ki bi bilo še v teku. Kot citira tožnik, je namen tega ukrepa boj proti nevarnosti na trgu in uveljavljanje spoštovanja veljavne zakonodaje, kar se seveda dosega tudi (zgolj) s prepovedjo ponovitve tržne manipulacije. Zakaj v obravnavanem primeru ni na mestu le izrek opozorila po točki (c) drugega odstavka 30. člena MAR, je toženka v odgovoru na tožbo logično argumentirala (trgovanje na organiziranem trgu, ki ni diskrecijsko, dokončanost kršitve), čemur tožnik v upravnem postopku ni nasprotoval (zato so tozadevne navedbe v upravnem sporu neupoštevne iz razloga materialne neizčrpanosti), zato v tej zvezi sodišče pritrjuje toženki.

19. Tožbene navedbe v zvezi z nevarnostmi javnih opozoril glede odgovornih oseb, njihovo domnevo nedolžnosti itd. so za predmetno zadevo nerelevantne, ker so le hipotetične, saj ukrep po točki (c) drugega odstavka 30. člena MAR v obravnavanem primeru ni bil odrejen. V zvezi z „naming and shaming“ (poimensko izpostavljanje in sramotenje), ki ga tožnik le omenja, ni v tožbi nič razdelano za konkretni primer, ali in kako naj bi bil tožnik osramočen. V tožbi omenjena potreba po zaslišanju stranke pa prav tako ni nadalje razdelana, kar, v luči dejstva, da zaslišanje tožnika v upravnem postopku pred toženko ni bilo predlagano, pomeni, da gre za zgolj pavšalno tožbeno navedbo. V upravnem postopku so bila zaslišanja prič predlagana v zvezi z zakonitostjo poslovnega razloga za obravnavane transakcije, kar je v konkretnem postopku, kot bo obrazloženo v nadaljevanju, nerelevantno. Ali in kako pa naj bi ta predlagana zaslišanja bila relevantna glede omenjene pravice do poštenega sojenja, pa tožnik v tožbi ne razloži. Tožnikovo stališče, da bi toženka morala oceniti, ali je objava potrebna, je po presoji sodišča pravno nepravilno, saj je pravna ureditev ravno obratna. MAR v prvem odstavku 34. člena (prvi pododstavek) jasno vzpostavlja pravilo o objavljanju ukrepov, in to takojšnjem, pri čemer se poleg vrste in narave kršitve objavi tudi identiteto dotične osebe. Takšen mehanizem ne služi le generalnopreventivnemu zastraševanju javnosti in informiranju udeležencev na trgu, temveč ima tudi dodatni namen sankcioniranja kršitelja, pri čemer je takšna objava v načelu obvezna.

Le če na podlagi presoje v posameznem primeru organ oceni, da bi bila objava identitete nesorazmerna, lahko pride do odloga objave, anonimizirane objave ali neobjave (tretji pododstavek cit. določila), pri čemer se sklep objavi anonimno in v skladu z nacionalnim pravom, kadar takšna objava zagotavlja učinkovito varstvo osebnih podatkov. Ni torej na toženki, da primarno presoja, ali je objava potrebna (kot to trdi tožnik), ker je objava praviloma obvezna. V obravnavanem primeru iz odredbe izhaja, da se je toženka odločila za odlog objave do dokončnosti postopka z odredbo, saj je bila obravnavana kršitev že zaključena in do zagotovitve kontradiktornosti postopka in pravice do izjave tožnika. Tožnik s tožbo te toženkine odločitve konkretizirano ne osporava, temveč le trdi, da zadržanje v obravnavanem primeru ni na mestu, pri tem pa z ničemer konkretno ne navede, zakaj bi bilo v obravnavanem primeru sploh potrebno varstvo osebnih podatkov in ali bi se z anonimizacijo sploh lahko učinkovito izvedlo takšno varstvo osebnih podatkov.

20. Sodišče potrjuje tudi stališča toženke glede pravne narave postopka, v katerem je bila izdana izpodbijana odločba, namreč da gre pri tem za nadzorni postopek, ki ga je toženka izvajala v svojstvu regulatorja trga, pri tem pa je izrekla nadzorne ukrepe. Tudi po presoji sodišča se dikcija „stopnja odgovornosti“ v 426. členu ZTFI‑1 nanaša na postopanje toženke kot prekrškovnega organa, v prekrškovnem postopku pa je odgovornost za prekršek eden od elementov, ki jih je treba ugotavljati; ne narekuje pa to, da bi v obravnavanem primeru, ko se izreka nadzorne ukrepe, bilo v zadevi treba ugotavljati tudi subjektivni element.

21. Zadnji stavek točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR določa izjemo od prepovedane tržne manipulacije po alinejah (i) in (ii), če oseba, ki sklene posel, odda naročilo za trgovanje ali se zaveže za kakršnokoli drugo ravnanje, dokaže, da je bil tak posel, naročilo ali ravnanje izveden iz zakonitih razlogov in so skladni s sprejeto tržno prakso, kot je vzpostavljena v skladu s 13. členom MAR. Vendar pa, in o tem med strankama ni spora, toženka po 13. členu MAR ni sprejela tržnih praks, zato po presoji sodišča takšna izjema v obravnavanem primeru že pojmovno ni mogoča in so vse navedbe tožnika v zvezi z zakonitimi poslovnimi razlogi za transakcije zato neupoštevne, dokazni predlogi za zaslišanje prič F.F. in G.G., podani v tej zvezi, pa so posledično nerelevantni in jih je sodišče kot takšne zavrnilo.

22. Glede tržne manipulacije po alineji (i) točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR tožnik s tožbo zanika, da bi bili oddana naročila oz. sklenjeni posli, obstoj katerih ni sporen, takšni, da bi (lahko) dajali napačne ali zavajajoče signale glede ponudbe oz. povpraševanja delnic D., ter trdi, da toženka tega niti v odredbi niti v odločbi ne izkaže ter da ni izvedla objektivne presoje z vidika razumne tretje osebe in navedla verjetnosti obstoja. Vendar pa tožnik v upravnem postopku, kot to izhaja iz njegovega ugovora zoper odredbo, očitka tržne manipulacije z izkrivljanjem slike prave ponudbe in povpraševanja na trgu ni izpodbijal (in sicer niti glede tega, da tožnica tega očitka ne bi ustrezno izkazala, niti glede tega, da naj ne bi bila izvedena presoja z vidika razumne tretje osebe oz. glede zavedenosti udeležencev niti glede verjetnosti), temveč je izpodbijal le očitek o tržni manipulaciji z zagotavljanjem nenormalne in umetne ravni cene delnice D. (prim. str. 3 tožnikovega ugovora, tč. 2.1.1. in nadaljnji tožnikovi argumenti k tej točki), v zvezi z očitkom, da bi delnice, če bi C. deloval v skladu s prevzemno namero, kupoval in ne prodajal, pa se je skliceval le na namen ustvariti dobiček za kritje stroškov iskanja finančnega partnerja in analize potencialnega prevzema. S tem se je tožnik torej skliceval na zakoniti poslovni interes (o neaplikabilnosti tega standarda je obrazložitev podana že zgoraj), samega očitka tržne manipulacije z dajanjem napačnih ali zavajajočih signalov glede ponudbe oz. povpraševanja delnic D. pa tožnik z ugovorom dejansko ni izpodbijal. Zato sodišče te navedbe, podane prvič šele v upravnem sporu, zavrača iz razloga materialne neizčrpanosti, saj možnost uveljavitve tega razloga v upravnem postopku po vsebini ni bila izčrpana.

23. Nadalje je tožnik v tej zvezi s prvo pripravljalno vlogo zatrdil še, da so sporne prodaje privedle do dejanske spremembe ekonomskega lastništva in delnic nato C. ni odkupoval s križanjem prodajnih in nakupnih nalogov ter da je z njimi sledil zakonitemu poslovnemu interesu, ponovil pa je tudi, da v skladu s testom razumnega vlagatelja takšno ravnanje ne more dajati napačnih ali zavajajočih signalov. Toženka je v tej zvezi odgovorila, da ni navajala, da bi bila sprememba lastništva pri tožnikovih prodajah delnic le navidezna, ugotovila je, da je C. z velikim obsegom prodajnih naročil trgoval na način, ki je kazal, da do prevzema ne bo prišlo in, čeprav je imel pravico delnice prodati, ni imel pravice ustvarjati zavajajoče slike povpraševanja. Tudi tozadevno sodišče daje prav toženki, saj se v upravnem postopku ni ugotavljalo, da izvedeni posli ne bi pripeljali do spremembe upravičencev do lastništva; gre torej za čisto nove navedbe tožnika, podane šele v upravnem sporu (pa še to šele s pripravljalno vlogo po izteku roka za tožbo, ki je prekluziven).

24. Tako tožnik ne more izpodbiti stališč toženke, ki v odgovoru na tožbo izpostavlja, da je že v odredbi (tč. c) navedeno, da je C. s svojimi prodajnimi naročili izkrivljal pravo sliko ponudbe (posledično pa tudi povpraševanja, ki je odvisno od ponudbe in obratno), ker je prodajal kljub načrtovanemu prevzemu, in to po ceni, ki je bila nižja od nameravane prevzemne cene, hkrati pa je, kljub izrazito pozitivnim javnim objavam A., prodajna naročila postavljal na spodnjo mejo dnevnega razpona cene, ki ga je hkrati glede na svoj 42% delež tudi formiral (kar je posledično vplivalo na ceno delnice D.). Posledično sodišče tožbo zoper izpodbijano odločbo v tem delu zavrača kot neutemeljeno (ob robu pa na tem mestu še dodaja, da se MAR glede stopnje verjetnosti, v nasprotju z direktivo, ki je veljala predhodno, ne opredeljuje

25. Čeprav bi za opredelitev tržne manipulacije zadoščala že ugotovitev toženke, da je manipulacija podana po alineji (i) točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR, pa je toženka ugotovila tržno manipulacijo tudi po alineji (ii) točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR. Tudi glavnina tožbenih navedb se nanaša ravno na očitek tržne manipulacije po alineji (ii) točke (a) prvega odstavka 12. člena MAR, s katerimi tožnik zanika, da bi bila cena delnic D. nenormalna ali umetna. Toženka temu nasprotuje, sklicujoč se na pozitivne javne objave A., ki da niso narekovale trenda padca cene delnic, drugih relevantnih dejavnikov pa v obravnavanem obdobju ni bilo, prisotno je bilo le C. prej opisano ravnanje, pri čemer pa je imel 42% delež glede prodaj zadevnih delnic in je torej pomembno vplival na trg. Sodišče se strinja s toženko, da so tožnikovi argumenti, ki jih gradi na grafih v tožbi (A4), (glede na to, da so ti grafi nedopustna novota, kot opredeljeno že zgoraj), novota, zato sodišče te navedbe kot takšne zavrača. Dodatno pa to velja tudi upoštevaje toženkine argumente glede primerjanja cene delnic D. s cenami delnic drugih proizvajalcev titanijevega dioksida, tj. da te primerjave ni mogoče delati brez upoštevanja položaja teh tožnikovih konkurentov (njihove zadolženosti itd.), kar je po presoji sodišča splošnorazumsko sprejemljivo. Tožnik s tožbo temu ni kontriral in ni pojasnil, zakaj so njegove primerjave na mestu. Tako po presoji sodišča tožnik s svojimi tožbenimi navedbami, ki so pretežno novote (tj. v delu, vezanem na grafe A4), v preostalem pa neutemeljene (da bi morala toženka opraviti primerjalno analizo s konkurenti), ni uspel izpodbiti tozadevnih ugotovitev toženke. Glede na to, da je znašal C. delež v obravnavanem obdobju 42% obsega trgovanja z delnico D., s čimer je C. po ugotovitvah toženke vplival na preostalo ponudbo in povpraševanje, ter glede na to, da je tudi tožnikov dokazni predlog za vpogled v naročila in izvedene posle drugih udeležencev nedopustna novota, sodišče zavrača tudi njegovo tezo, da bi bilo treba analizirati prodajna naročila in sklenjene posle ostalih 58% izvedenih transakcij. Tožnik v tej zvezi s tožbo podaja še dokazni predlog za postavitev izvedenca finančne stroke; ta dokazni predlog je sicer podal že v ugovornem postopku, vendar ob dostavku, da naj se izvedenca postavi „v primeru, da ATVP nima ustreznih strokovnih znanj“. Toženka v upravnem postopku izvedenca ni imenovala, sklicujoč se na to, da ima vsa potrebna znanja, čemur sodišče pritrjuje, saj sklepanje o tem, ali neko dejansko ravnanje ustreza pravnemu standardu, predstavlja pravno sklepanje in s tem uporabo materialnega prava, razlaga le-tega pa je v pristojnosti regulatorja in ni predmet dokazovanja z izvedenci.

Zato je sodišče ta tožnikov dokazni predlog zavrnilo kot neprimeren. Dokazne predloge s stališčem uprave in nadzornega sveta A. v zvezi s predlaganim pooblastilom za nakup lastnih delnic in sklepi skupščine A. z dne 27. 2. 2018 (v sodnem spisu vodeno pod A6), z vpogledom v javne objave A. o odkupu lastnih delnic med majem in avgustom 2018, z vsebino ostalih objav A. in z vpogledom v evidenco STORjev LJSE pa je zavrnilo kot nepotrebne, saj med strankama ni spora o vsebini teh dokumentov in o tem, da LJSE ni poročala o morebitnih odstopanjih.

26. S pripravljalno vlogo je tožnik gibanje cene delnice D. ponovno okarakteriziral kot posledico globalnih trendov, ne pa tožnikovih ravnanj, v zvezi s čimer je predložil analizo P. in predlagal zaslišanje R.R. ter argumentiral, da predmetne analize ni mogel predložiti že v roku za vložitev tožbe, češ da je bil 15-dnevni rok za to prekratek, iz previdnosti pa da je že v tožbi predlagal dokaz z zaslišanjem izvedene priče. To tožnikovo obrazložitev sodišče zavrača. Iz obrazložitve k Predlogu ZTFI k 509. in 510. členu (ki v 509. členu določa enako, kot sedaj ZTFI-1 v 477. členu) izhaja, da je Ustavno sodišče z odločbo št. U-I-219/03-25 z dne 1. 12. 2005 presojalo skladnost enakovrstnega postopka odločanja v Zakonu o revidiranju. Ocenilo je, da je ureditev skladna z ustavo, razen glede roka za tožbo, v zvezi s katerim je pojasnilo, da je zakonodajalec določil posebej kratek rok za sprožitev sodnega varstva in da se siceršnji 30-dnevni rok za vložitev tožbe lahko skrajša, a le ob hkratnem hitrem postopanju sodišča. Povedano drugače, Ustavno sodišče je ocenilo, da bi bil 8-dnevni rok za tožbo v postopku sodnega varstva skladen z ustavo (če bi zakon hkrati določal, da mora sodišče postopati hitro). V obravnavanem primeru to po presoji sodišča pomeni, da ni nobenih dvomov v ustreznost 15-dnevnega roka, ki ga je tožnik imel na voljo za vložitev tožbe. Svoje trditvene in dokazne ponudbe iz upravnega postopka (v katerem je v tej zvezi predlagal postavitev izvedenca le pogojno, tj. v primeru, da toženka nima ustreznih strokovnih znanj, kar, kot obrazloženo zgoraj, ni primer) ter nato iz tožbe (v kateri je predlagal „strokovno pričo“) pa ne more izboljševati in širiti s pripravljalno vlogo, vloženo šele decembra 2020, torej tričetrt leta po vložitvi tožbe in šele po tem, ko je prekluzivni rok za vložitev tožbe že neizpodbitno pretekel. Pri tem pa v tožbi ob podaji dokaznega predloga s „strokovno pričo“ niti ni navedel ničesar v smeri, da mu 15‑dnevni rok ne bi zadoščal.

27. S tožbo in nadalje s pripravljalnima vlogama je tožnik začel trditi še, da toženka ni pojasnila, kakšna naj bi bila normalna cena cena delnic D., ter se ob tem skliceval na sodbo VSRS G 10/2010. Iz te sodbe sicer res izhaja, da je Vrhovno sodišče argumentiralo, da ugotavljanje nenormalne ravni cene delnic predpostavlja tudi ugotavljanje normalne ravni cene teh delnic. Vendar pa se tožnik v upravnem postopku na ta domnevni manko ni skliceval (v ugovoru zoper odredbo je podajal argumente le v smeri zanikanja, da bi bilo gibanje cene delnic D. nenormalno oz. umetno, češ da je sledilo gibanjem na trgu in borznim indeksom; ni pa uveljavljal nepopolne ugotovitve dejanskega stanja glede tega, kakšna naj bi bila normalna cena, in posledično v tej zvezi pomanjkljivih razlogov toženke). Zato sodišče te navedbe zavrača iz razloga materialne neizčrpanosti. Poleg tega pa je toženka v upravnem sporu po presoji sodišča tudi prepričljivo argumentirala, da normalne oz. naravne cene v obravnavanem primeru (skoraj) ni mogoče določiti, saj bi temeljila na preveč negotovih predpostavkah (ugibanjih), tako glede siceršnjega vpliva javnih objav A., kot tudi glede odziva trga na nameravani prevzem. Poleg tega iz sodbe Sodišča EFTA E-5/19, na katero se sklicujeta obe stranki, ne izhaja, da bi bilo treba izračunavati normalno ceno, temveč iz nje izhaja le, da je treba konstitutivna elementa „nenormalna“ oz. „umetna“ cena osnovati na podlagi objektivnih faktorjev

, ne pa na podlagi individualnih predpogojev, zakaj je investitor izvršil transakcijo

. Kateri signali in faktorji so relevantni za objektivno presojo, ali je prišlo do tržne manipulacije iz druge alineje točke (a) drugega odstavka 1. člena direktive, ki je predhodnica MAR, kako so med seboj povezani in ali lahko vodijo do zagotovitve cene na nenormalni ali umetni ravni, je stvar presoje

(organov oz. sodišča); tudi iz tega stališča Sodišča EFTA pa po presoji sodišča v tej zadevi ne izhaja obveznost ugotavljanja normalne oz. naravne cene. Toženka pa je v izpodbijani odločbi (str. 16) argumentirala, da je rast delnice D. pred in po obdobju C. vpliva na ceno delnice, prehitevala rast indeksa SBITOP, približala pa se mu je le v obdobju C. vpliva; padec cene delnice D., če naj bi bil sorazmeren padcu indeksa SBITOP, pa bi moral biti manjši, kot je bil: od svojega maksimuma pred relevantnim obdobjem do minimuma v relevantnem obdobju je indeks SBITOP izgubil 3,5%, cena delnice A. pa 11%. Toženka je poleg tega tudi ugotovila, da je znižanje cene delnice D. in njeno ohranjanje na nižjih nivojih v daljšem časovnem obdobju sovpadalo z intenzivnimi vsakodnevnimi prodajami (33 trgovalnih dni) C., ki so poleg navzdol odstopajočih cen dosegale tudi nadpovprečno velike deleže prodaj delnic (42% prometa s to delnic na LJSE). Navedeno po presoji sodišča ne predstavlja subjektivnega vrednotenja s strani toženke, temveč objektivno presojo glede na relevantni trg in konkretni vrednostni papir.

28. Ob upoštevanju okvira navedb glede primerjave gibanja cene delnice D. s cenami delnic drugih proizvajalcev titanijevega dioksida, ki jih je tožnik podal v postopku pred toženko, se po presoji sodišča izkaže, da je bila toženkina izpodbijana odločba v tej zvezi ustrezna. Tožnik je v ugovoru zgolj grafično prikazal gibanje cen delnic družb L., Č., M. in Š., vse pa izhodiščno na dan 12. 1. 2018, pri čemer je navedel le, da so podatki v grafu povzeti po javno dostopnih borznih podatkih ter da so v obravnavanem obdobju vse proizvajalke izkusile padec tečaja delnic, pri čemer pa je bil padec v primeru A. manjši in okrevanje hitrejše. Toženka pa je v izpodbijani odločbi te tožnikove ugovorne navedbe pretehtala in podala konkretne argumente za njihovo ovrženje, primarno, da je vprašljiva primerljivost družb, ki jih je tožnik izbral, s A., saj ni jasno, kakšno je njihovo poslovanje, medtem ko je bilo poslovanje A. izkazano odlično in jo je tudi C. predstavljal kot eno najbolj dobičkonosnih ter takšno, ki ni poslovala z izgubo. Nadalje pa je toženka argumentirala še, da je iz tožnikovega grafa moč razbrati, da sta dve drugi družbi zabeležili manjši padec cen delnic, kot je veljal za delnice D., poleg tega pa je le cena delnice D. presegla ceno, ki jo je imela pred obravnavanim obdobjem. Ob tem je toženka sicer v izpodbijani odločbi podala še tri grafe, normalizirane na 1. 12. 2017, 24. 1. 2018 in 28. 2. 2018. Po presoji sodišča se tako izkaže, da je v upravnem postopku tožnik zgolj relativno nekonkretizirano argumentiral primerjavo z gibanjem cen delnic drugih proizvajalcev titanijevega dioksida (brez obrazložitve o dejanski primerljivosti med A. in drugimi proizvajalkami, brez konkretnih in številčnih navedb, ampak le z grafičnim prikazom), medtem ko se je toženka v izpodbijani odločbi v tej zvezi konkretizirano opredelila (z argumentom o nezmožnosti primerjave brez konkretnih podatkov o drugih proizvajalkah titanijevega dioksida). S tem je na ustrezno konkretizirani ravni zavrnila te tožnikove ugovorne argumente, pri čemer pa to sedaj ne pomeni, da lahko tožnik v upravnem sporu širi svoje dejanske navedbe v tej zvezi preko okvira, ki ga je zamejil v upravnem postopku. Oz., povedano drugače, tožnik skladno s 479. členom ZTFI-1 v upravnem sporu ne more navajati novih dejstev in predlagati novih dokazov, razen če tega brez svoje krivde ni mogel storiti v postopku pred toženko. Po presoji sodišča dejstvo, da je toženka z izpodbijano odločbo konkretizirano odgovorila na tožnikove mnogo manj konkretiziran ugovorne navedbe, tožnika ne upravičuje do navajanja novih dejstev v upravnem sporu. Tožnik namreč sedaj v upravnem sporu podaja navedbe o konsolidaciji cene delnice D., ki da se je začela še pred obravnavanim obdobjem, o strmem naraščanju cene delnice D. še pred koncem obravnavanega obdobja, o simple moving average, ki da kaže, da trend rasti delnice D. ni bil prekinjen. O vsem tem pa v postopku pred toženko ni bilo nobenega govora s strani tožnika.

29. Nadalje pa se ob upoštevanju okvira navedb glede primerjave gibanja cene delnice D. z gibanjem bornih indeksov (SBITOP in tujih indeksov), ki jih je tožnik podal v postopku pred toženko, po presoji sodišča tudi izkaže, da je bila toženkina izpodbijana odločba v tej zvezi ustrezna. Tožnik je v ugovoru zgolj grafično prikazal gibanje omenjenih indeksov in cene delnice D. ter zaključil, da je tečaj gibanja cene slednje ustrezal gibanju omenjenih indeksov na slovenskem in mednarodnih trgih. Toženka je na te argumente z izpodbijano odločbo konkretizirano odgovorila in izpostavila, da iz tožnikovega grafa z naslovom „...“ sledi, da je rast cene delnice D. pred in po obdobju, v katerem je C. vplival na njeno ceno, prehitevala rast tega indeksa, približala se ji je pa le v obdobju njegovega vplivanja. Poleg tega je pojasnila, da je padec cen sicer izkusil celoten delniški trg, a bi v primeru A. moral biti manjši, kot je bil. Vse navedeno pa je še konkretno številčno orisala in izpeljala, da je indeks SBITOP od maksimuma pred relevantnim obdobjem do minimuma v njem izgubil 3,5%, cena delnice D. pa se je zmanjšala za 11%, kar še dodatno potrjuje očitano tržno manipulacijo. Na te toženkine ugotovitve je tožnik v tožbi odgovoril, da ni relevanten datum 22. 1. 2018, ko je toženka ugotavljala najvišjo vrednost indeksa pred relevantnim obdobjem, temveč, da je lahko edini relevanten prvi dan obravnavanega obdobja, 28. 2. 2018, odtlej pa da niti SBITOP niti cena delnice D. nista padla. Tudi na tem mestu je tožnik, po presoji sodišča, uveljavljal tožbene novote, saj je presegel okvir, ki ga je začrtal s svojimi navedbami v upravnem postopku, ko je zatrjeval zgolj primerljivost gibanja cene delnice D. in indeksa SBITOP. S tožbo je namreč uvedel nov graf, normaliziran na nov presečni datum, in podal nove navedbe o tem, da primerjani vrednosti v obravnavanem obdobju nista padali, kar je po presoji sodišča storil prepozno.

30. Tožnik se je v ugovoru v upravnem postopku ter v tožbi le zelo skopo skliceval na to, da naj bi poročila A. o visokih dobičkih za preteklost za izoblikovanje bodoče borzne cene bila majhnega pomena (ugovor, str. 10) ter da gre pri objavah rezultatov vedno za preteklo obdobje in te objave nimajo nujno vpliva na oceno bodočega poslovanja posamezne družbe (tožba, str. 27). Naknadno pa je s pripravljalnimi vlogami v upravnem postopku v tej zvezi podajal mnogo več navedb (prva pripravljalna vloga, tč. VI, druga, tč. XIII in XIV), ob analizi javnih objav A. (glede vsebine katerih sicer med strankama ni spora), kakšna je bila njihova vsebina in katere od njih so gnale kateri trend cene delnice D., kako se trg obnaša in vrednoti informacije o preteklem poslovanju ob oblikovanju sedanje cene, da se tekoči tečaj delnic definira s prihodnostjo, kakšne so bile objave nadzorovanih informacij A. in njihov vpliv na ceno delnice D.. Nadalje trdi, da je toženka objavam A. na Seonetu, ki jih toženka povzema v odredbi, namerno izkrivila pomen in je zavajajoče prikazovala okoliščine teh objav, sklicuje pa se tudi na to, da sta uprava in nadzorni svet A. v predlogu sklepa o pridobivanju lastnih delnic predlagala ceno 170-210 EUR na delnico, tudi vrednotenje, ki ga je opravila V. po naročilu A., pa je prikazalo ceno 220,3-226,3 EUR oz. 177,8-216,4 EUR na delnico, s čimer tožnik utemeljuje, da so sporna prodajna naročila ustrezala tem razponom cen. Vse te navedbe v pripravljalnih vlogah so po presoji sodišča nedopustne tožbene novote, saj so izven okvirov trditev, ki so bili začrtani v upravnem postopku.

31. Glede odkupa lastnih delnic s strani A. se je na naroku za glavno obravnavo kot med strankama nesporno izkazalo, da na skupščini A. 27. 2. 2018 sklep v tej zvezi ni bil sprejet, temveč je bil sprejet šele na skupščini 5. 6. 2018, in to po nasprotnem predlogu enega od delničarjev. Vsled navedenega so tožnikove navedbe v njegovi prvi pripravljalni vlogi (str. 26-27) odvečne, posledično pa tudi ni obstajal znan voljan kupec, s čimer so postale nerelevantne tudi nadaljnje tožnikove trditve v zvezi z nelegitimnostjo programa odkupa lastnih delnic (prva pripravljalna vloga, str. 29-32).

32. Tožnik je s pripravljalnima vlogama podal tudi obširne navedbe v zvezi z načinom prodaje delnic (prva vloga, str. 33-38, druga vloga, str. 21-23), namreč kakšen je bil promet z delnico D. na LJSE preden je začel prodajati C., kakšna prodajna naročila je dajal C. katerega dne, kako je korespondiral glede prodajnih naročil, kakšen dobiček bi lahko dosegel pri kakšnih prodajah (časovno in cenovno), da primerjava z uradnim tečajem ni primerna in da je limite postavljal na podlagi zaključnega tečaja tekočega dne za naslednji dan. Tudi v tem delu pa gre po presoji sodišča za nedopustne novote, saj je tožnik v upravnem postopku v tej zvezi trdil le, da je C. delnice prodajal znotraj vsakokratnih cenovnih mej, da je bila cena njegovih naročil vedno znotraj razpona najvišje in najnižje dnevne cene (11x najvišje, 15x najnižje) in je v skoraj enakem številu dni delnice prodaj po najvišji kot po najnižji dnevni ceni. S tožbo pa je v tej zvezi tožnik zatrjeval le, da je tudi v obdobjih, preden je tožnik postal delničar A. in po svoji odprodaji delnic D., bil razpon med stopnjami visoke in nizke cene pogosto med 0-2 EUR, zato kritika toženke, da je bil C. le za 1 EUR dražji, zgreši bistvo; poleg tega pa je ponovil (in na primerih prikazal), da je 11x ponudil najvišjo dnevno ceno, 7x je bil nekje vmes, in samo 14x je ponudil najnižjo ceno, delnice je torej poskušal prodajati dražje, a se ni izšlo, zato je moral spremeniti pristop k prodaji. Po presoji sodišča je tožnik s temi navedbami delno ostal znotraj okvirov iz upravnega postopka (tj. s trditvami, kje se je pozicioniral s svojimi naročil), novote pa so trditve o razlikah med stopnjami visoke in nizke cene v času, ko tožnik še ni bil oz. ni bil več delničar A., zato jih sodišče zavrača; prav tako pa so nove trditve o tem, kako je C. spreminjal svoj pristop k prodaji (zaradi česar je sodišče tudi kot prepozen zavrnilo dokaz A5). Tako ostanejo za presojo odprte še trditve o tem, da je C. 11x ponudil najvišjo dnevno ceno, 7x je bil nekje vmes, in da je 14x ponudil najnižjo ceno, ki pa jih je presodila že toženka v izpodbijani odločbi (str. 12-13), na kar se sodišče po pooblastilu iz drugega odstavka 71. člena ZUS-1 sklicuje.

33. Tožnikove navedbe in v tej zvezi podani dokazni predlogi o tem, da LJSE ni poročala o nobenih naročilih in transakcijah, ki bi lahko predstavljali tržno manipulacijo, so nerelevantne za odločitev v tej zadevi, saj to ni predpogoj za toženkine postopke po MAR, v tej zvezi dokazni predlogi pa so nepotrebni, saj med strankama o tem, da LJSE o tem ni poročala, ni spora.

34. Tožnik je z drugo pripravljalno vlogo uveljavljal še novo procesno kršitev, namreč da je bila njegova pravica do izjave v upravnem postopku izvotljena, saj le možnost ugovora v osemdnevnem roku temu ne zadosti, da mu predhodna kontradiktornost v postopku pred toženko ni bila omogočena, kar da je protiustavno. Nasprotno pa je tožnik s tožbo v razdelku o tem, da mu ni bila zagotovljena pravica do izjave, oporekal temu, da v upravnem postopku toženka ni zaslišala prič F.F., G.G., H.H.in I.I.. V drugi pripravljalni vlogi je v tej zvezi dodal še, da je bil kot državljan druge države članice EU v bistveno neenakem položaju v primerjavi z državljanom Republike Slovenije. Po presoji sodišča je tako tožnik s pripravljalno vlogo v tem delu torej glede na s tožbo podane navedbe uveljavljal nov argument (o nezadostnosti osemdnevnega ugovornega roka in neustreznosti ureditve, po kateri v postopku pred izdajo odredbe ni možnosti izjave), ki ga sodišče zavrača, ker je bil podan po prekluzivnem roku za vložitev tožbe iz 478. člena ZTFI‑1. Glede s tožbo podanih navedb pa sodišče ugotavlja, da je bilo zaslišanje predlaganih prič v upravnem postopku zavrnjeno iz več razlogov, prvenstveno zaradi nesubstanciranosti (čemur tožnik s tožbo ne oporeka), nadalje kot nepotrebno in, končno, ker bi toženka tudi sicer odločila enako. Tožnik s tožbo vztraja, da so ta zaslišanja potrebna ter očita toženki vnaprejšnjo dokazno oceno. Glede na to, da tožnik s tožbo ne izpodbija očitka nesubstanciranosti, sodišče ta primarni razlog za zavrnitev teh zaslišanj potrjuje. Ker pa je uradna oseba v upravnem postopku mogla svoje prepričanje oblikovati na podlagi vrste dokazov, indicev ter okoliščin, ki so jasno opredeljeni v odredbi in v izpodbijani odločbi, in je zato mogla svojo dokazno oceno sprejeti z visoko stopnjo skrbnosti in s tem povezanega zavedanja o opustitvi izvedbe predlaganih zaslišanj prič, ne da bi izhajala zgolj iz posplošenega ali posrednega sklepanja,

pa po presoji sodišča tudi vnaprejšnja dokazna ocena v obravnavanem primeru ni bila nedopustna. Tožnikov ugovor o neenakosti njegovega položaja v primerjavi s slovenskimi državljani sodišče zavrača kot pavšalnega, saj tožnik ne pojasni, v čem in kako naj bi bil sam na slabšem, pa tudi nepravilnega, saj zakon ne določa drugačnega postopanja glede na vidik državljanstva. Na naroku za glavno obravnavo je tožnikov pooblaščenec v tej zvezi sicer dodatno dejal, da je bil tožnik v neenakem položaju, ker je prejel odredbo v tujem jeziku in je moral nanjo v tujem jeziku tudi odgovoriti; vendar pa je to dejal šele v zaključni besedi, zaradi česar sodišče te navedbe zavrača kot prepozne.

35. Tudi glede navedb tožnika v gradivih za potencialne vlagatelje, ki jih tožnik pojasnjuje v tč. XV svoje druge pripravljalne vloge in navaja korespondenco z investicijsko banko ter kaj je bilo izpuščeno iz teaserja in informacijskega memoranduma, sodišče ugotavlja, da gre za nove navedbe, kakršnih tožnik s svojo tožbo ni uveljavljal, prav tako pa jih ni uveljavljal v upravnem postopku pred toženko. Enako velja tudi za navedbe o primerljivosti A. z družbo ... ter o specifikah slovenskega borznega trga. Zato sodišče vse te navedbe zavrača.

36. Pritrjuje pa sodišče tožniku glede navedb, ki jih je toženka podala šele v upravnem sporu, in sicer glede izpolnjenosti domneve tržne manipulacije po drugem odstavku 12. člena MAR, točka (a). Toženka je to prvič omenila šele v svoji prvi pripravljalni vlogi, v odredbi in izpodbijani odločbi o tem ni bilo nobenega govora, zaradi česar sodišče te domneve ne bo preizkušalo, enako pa posledično tudi ne tožnikovih navedb v tej zvezi.

37. Ker je tožba zoper izpodbijano odločbo po navedenem neutemeljena, sodišče pa tudi ni našlo nepravilnosti, na katere pazi uradoma (ničnost na podlagi ZUS-1 ter bistvene kršitve določb postopka na podlagi 480. člena ZTFI-1), je sodišče tožbo zavrnilo na podlagi 63. člena ZUS-1.

38. Izrek o stroških temelji na določbi 25. člena ZUS-1. Če sodišče tožbo zavrne ali zavrže, trpi vsaka stranka svoje stroške postopka.

Pri čemer z besedo „tožnik“ označuje sebe in C..

V nadaljevanju postopka je tožnik ta tožbeni zahtevek oz. predlog delno spremenil oz. skrčil.

Gre za eno pripravljalno vlogo, vloženo v zadevi I U 323/2020 in v naslovni zadevi, pri čemer tožnik z besedo „tožnik“ označuje sebe in C..

Klaus Ulrich Schmolke v Lars Klöhn, Marktmissbrauchsverordnung, Verordnung (EU) Nr. 596/2014 über Marktmissbrauch, Kommentar, 2018, C.H.BECK, str. 531.

Prim. Erik Kerševan, Dokazni predlogi v splošnem in posebnih upravnih postopkih, Podjetje in delo, 2017, št. 6-7, str. 1012, GV Založba.

EU - Direktive, Uredbe, Sklepi / Odločbe, Sporazumi, Pravila

Uredba (EU) št. 596/2014 Evropskega parlamenta in Sveta z dne 16. aprila 2014 o zlorabi trga (uredba o zlorabi trga) ter razveljavitvi Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta ter direktiv Komisije 2003/124/ES, 2003/125/ES in 2004/72/ES - člen 12, 15, 30

Zakon o trgu finančnih instrumentov (2018) - ZTFI-1  - člen 42, 426, 426/2, 479

*Zadeve, v katerih je sodišče sprejelo vsebinsko enako stališče o procesnih oz. materialnopravnih vprašanjih.