UPRS sodba I U 895/2015
Sodna praksa Upravnega sodišča, 2016-01-12

Zdenka Štucin (preds.), Marjanca Faganel (poroč.), Alenka Praprotnik

trg finančnih instrumentov - zloraba trga finančnih inštrumentov - trgovanje z delnicami - tržna manipulacija - nenormalna oziroma umetna raven cene za delnico - zakoniti poslovni razlog - kazalniki tržne manipulacije

Ena od pojavnih oblik t.i. trgovalne tržne manipulacije je tudi sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje, s katerim oseba ali več oseb, ki delujejo povezano, zagotovijo ceno enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni, razen če oseba, ki je sklenila ta posel oziroma dala naročilo za trgovanje, dokaže, da je bil poslovni razlog za tako ravnanje zakonit in da so ti posli oziroma naročila za trgovanje v skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni oziroma dani. Raven cene finančnega instrumenta je na nenormalni oziroma umetni ravni, če ni rezultat dopustnega tržnega procesa. Poslovni razlog kot subjektivno merilo, ki mora biti izpolnjeno za izvzetje od prepovedane tržne manipulacije, pa mora biti zakonit in skladen s tržnimi običaji. Pri tem ne zadostuje, da ima oseba poleg nezakonitih poslovnih razlogov, kot je trgovanje z namenom vplivanja na ceno finančnega instrumenta, tudi zakonit poslovni razlog, temveč se zahteva, da ima za posel izključno zakonite poslovne razloge. Kazalniki tržne manipulacije iz tretjega odstavka 375. člena ZTFI sicer sami po sebi ne ustvarjajo domneve o manipulativnem ravnanju, ampak se mora toženka o tem konkretno opredeliti, kar je v obravnavanem primeru tudi storila.

II. Vsaka stranka trpi svoje stroške postopka.

1. Tožena stranka je z izpodbijano odločbo v 1. točki izreka zavrnila ugovor tožeče stranke zoper odredbo št. 06011-5/2014-26 z dne 23. 3. 2015, s katero je tožeči stranki naložila, da odpravi kršitev prepovedi tržne manipulacije, storjene z izdajo naročila za prodajo 5 000 delnic izdajatelja A. d.d. z oznako AAAA po ceni najmanj 2,35 EUR za delnico, kar je predstavljalo za 34,72% nižjo ceno od zaključnega tečaja predhodnega trgovalnega dne in na podlagi katerega je bil sklenjen posel s 5 000 delnicami AAAA po ceni 2, 531 EUR za delnico in s tem za 29,69% nižjo ceno delnice v primerjavi s prehodnim trgovalnim dnem. S tem je tožeča stranka bistveno vplivala na oblikovanje končnega tečaja delnice AAAA dne 8. 10. 2013 ter povzročila pomembno spremembo tečaja delnice na nenormalni ali umetni (nizki) ravni, s tem pa omogočila sklenitev posla s svežnjem, in sicer nakupa 597 162 delnic AAAA po ugodni ceni 2,531 EUR za delnico (zaključnem tečaju predhodnega trgovalnega dne), pri čemer je tudi v zelo kratkem obdobju (še pred poravnavo prvega posla) v navedenem finančnem instrumentu zamenjala pozicijo prodajalca za pozicijo kupca. V 2. točki izreka odredbe je tožena stranka tožeči naložila, da v roku 15 dni izdela poročilo o odpravi kršitve in ga predloži toženi stranki, v 3. točki izreka pa ji je naložila še plačilo pavšalnega nadomestila stroškov postopka izdaje odredbe.

2. V obrazložitvi tožena stranka odgovarja na ugovore tožeče stranke zoper odredbo ter pri tem najprej pojasni bistvo (cenovne) tržne manipulacije iz 2. alinee 1. točke prvega odstavka 374. člena Zakona o trgu finančnih instrumentov (v nadaljevanju ZTFI). Za posel, ki ima lastnosti tržne manipulacije je po prepričanju tožene stranke iz razlogov, navedenih v odredbi, šteti tudi obravnavni posel z delnicami AAAA, medtem ko ugovorne navedbe ne prepričajo o nasprotnem, oziroma dvom v obstoj poslovnega razloga za sporno transakcijo, ki ga navaja tožeča stranka in ki naj bi bil v tem, da se s prodajo delnic AAAA pridobijo likvidna sredstva za poslovanje, zgolj utrjujejo. Tako naročilo za prodajo paketa 220 delnic BBBB, ki ga je tožeča stranka oddala istočasno kot naročilo za prodajo paketa delnic AAAA, po oceni tožene stranke le še dodatno kaže na to, da si je tožeča stranka prizadevala prodati prav delnice AAAA, saj je pri določanju cene za delnice AAAA in za delnice BBBB uporabila različno strategijo določanja cen ter pri tem z nizko postavljeno prodajno ceno za delnice AAAA, za razliko od delnic BBBB, pri katerih je ceno postavila na ravni zadnjega zaključnega tečaja, poskrbela za zanimivost in uspeh posla, ki je nato vplival na znižanje tečaja te delnice, in to z namenom nakupa svežnja istih delnic naslednji dan po znižanem tečaju.

3. Nadalje tožena stranka glede na ugovorne navedbe ugotavlja kot nesporno, da se je tožeča stranka že v času prodaje delnic AAAA dogovarjala z družbo C. d.o.o. tudi o njihovem nakupu. Pri tem ne gre za splet okoliščin in tudi ne za dejstvo, da je družba C. želela kupiti delnice izdajatelja Č. d.d. z oznako ČČČČ na način zamenjave za delnice AAAA. Na podlagi korespondence med družbama, ki je v spisih, ugotavlja, da je bila ravno nasprotno tožeča stranka tista, ki je dala pobudo za nakup delnic AAAA od družbe C. in tudi tista, ki družbi dala ponudbo za menjavo delnic ter predlagala njihovo ceno ter doplačilo razlike med vrednostjo obeh paketov delnic. Družba C. se je s ponudbo očitno strinjala in jo sprejela, saj je bila dne 9. 10. 2014 transakcija realizirana s sklenitvijo Pogodbe o nakupu in prodaji delnic prav na opisan  način. Pogodba je torej v celoti odražala pobudo in interes tožeče stranke, ta pa je po presoji tožene stranke nedvomno vključeval tudi čim nižjo ceno za delnico AAAA. Na podlagi  zbranih podatkov o vrednosti delnice AAAA se namreč ugotavlja, da je ravno v obdobju pogajanja tožeče stranke z družbo C. tržna cena za delnico AAAA naraščala (od 2,2 EUR na dan 18. 9. 2013  do vrednosti 3,00 EUR  na dan 27. 9. 2013). Izjemno slaba likvidnost delnic AAAA, ki je podrobneje opisana v nadaljevanju obrazložitve, pa je omogočala vplivanje na gibanje sicer naraščajoče tržne cene v želeno smer, zato tožena stranka ne sprejema zatrjevanja tožeče stranke, da na ceno delnice AAAA oziroma oblikovanje zaključnega tečaja dne 8. 10. 2013 ni mogla vplivati. Tožena stranka se sicer strinja, da je avkcijski način prodaje dopuščal možnost korekcije cene iz prodajnega naročila tudi navzgor, kar se je dejansko tudi zgodilo, ni pa bilo glede na prodajno količino (5 000) in nelikvidnost delnic AAAA možnosti, da bi prišlo do bistvenega povečanja cene oziroma do cene, ki bi presegla tečaj predhodnega dne, oziroma je bila takšna možnost zgolj teoretična in brez podlage v realnosti trgovanja na slovenski borzi.

4. V zvezi z ugovorom, da je bila cena 2,35 EUR za delnico AAAA primerna prodajna cena za paket delnic, tožena stranka poudari, da je zadnja referenčna cena na borznem trgu, ki se je oblikovala na trgu dne 7. 10. 2013, torej na dan pred obravnavanim trgovanjem, znašala 3,6 EUR in torej bistveno več, ter da glede na to znaša objektivna sprememba cene glede na zaključni tečaj predhodnega dne 29,69% navzdol. Sprememba je bila posledica posla oziroma prodajnega naročila, ki ga je oddala tožeča stranka z (manipulativnim) namenom, da se doseže znižanje cene navedene delnice. Cena, ki jo oblikuje posel, ki na borzo ne sodi, pa je nenormalna oziroma umetna, saj ne odraža ponudbe in povpraševanja na trgu.

5. Tožena stranka zavrne tudi očitek tožeče stranke, da je glede na majhen in slabo likviden finančni trg mogoče šteti vsak posel za manipulativen. Poudari, da se vsak primer suma tržne manipulacije obravnava posebej ter pri tem ugotavljajo konkretna dejstva in okoliščine posameznega primera. V konkretnem primeru šteje za bistveni element tržne manipulacije po 2. alinei 1. točke prvega odstavka 374. člena ZTFI znižanje cene tečaja delnice AAAA na podlagi prodajnega naročila in sklenjenega posla dne 8. 10. 2013. Manipulativni namen pa ugotavlja v povezavi z dejstvom, da je tožeča stranka že naslednji dan (9. 10. 2013) kupila sveženj delnic AAAA, pri čemer je bila kot nakupna cena v pogodbi določena ravno tržna cena AAAA. Prav to ceno pa je tožeča stranka predhodnega dne znižala na prepovedan, manipulativni način. Drugačnih trditev in stališč tožeče stranke tožena stranka ne sprejema ter poudarja, da v ugotovljenem sosledju obravnavanih poslov, najprej prodaje in naslednji dan nakupa delnic AAAA s strani tožeče stranke ne vidi ničesar naključnega. Dejstvo, da je bila cena delnic AAAA in tudi ČČČČ sporazumno določena 9. 10. 2013, ko je bil znan zaključni tečaj delnic prejšnjega dne, po prepričanju tožene stranke pomeni le, da je med tožečo stranko in družbo C. dogovor o uporabi zaključnega tečaja delnice AAAA na dan 8. 10. 2013 kot (pogodbene) cene za delnice AAAA med družbama vsekakor že obstajal. Iz navedb tožene stranke v postopku nadzora in v ugovoru namreč izhaja, da je bil tovrsten dogovor dosežen šele v zaključnih večernih pogajanjih dne 8. 10. 2013, pri tem pa se tožena stranka sprašuje, zakaj takrat ni bila dogovorjena in določena tudi cena za delnico in vrednost posla nakupa svežnja delnic AAAA, in se je le-ta določila šele zjutraj naslednjega dne. V večernih urah na dan 8. 10. 2013 je bil namreč že znan zaključni tečaj delnice na dan 8. 10. 2013 in tudi javno objavljen ter dostopen na spletni strani Ljubljanske borze. Zato zatrjevana večerna poganjanja tožene stranke ne prepričajo, temveč jo opisane okoliščine utrjujejo v sklepanju, da je dogovor o relevantnem tečaju delnice AAAA za določitev njene cene obstajal (najkasneje) v času spornega trgovanja tožeče stranke z delnicami AAAA, ki se je zgodilo istega dne (8. 10. 2013) dopoldne.

6. Tožena stranka v zvezi z očitki tožeče stranke iz ugovora navaja še, da je ravnanje tožeče stranke presojala  v luči kazalnikov iz 1., 2. in 4. točke 375. člena ZTFI ter da je s tem pri odločanju v celoti zadostila določbam 374. in 375. člena ZTFI. Nadalje vztraja pri stališču, da bi tožeča stranka, če bi si pri prodaji delnic omenjenega dne resnično prizadevala zgolj za zagotavljanje likvidnih sredstev, (lahko) prodajala tudi delnice ČČČČ, saj družbi C. ni prodala vseh delnic ČČČČ, ki jih je imela v lasti. Vztraja pa tudi pri odločitvi glede višine odmerjenih stroškov.

7. Tožeča stranka se s takšno odločitvijo ne strinja in predlaga sodišču, da ugotovi, da je nezakonita, oziroma podredno, da izpodbijano odločbo odpravi in zadevo vrne toženi stranki v ponovni postopek ter ji naloži, da tožeči povrne stroške postopka. V tožbi vztraja, da je trgovala z delnicami AAAA in ČČČČ iz poslovnih razlogov in v skladu s priznanimi tržnimi običaji ter da so zaključki tožene stranke o njenem manipulativnem ravnanju neutemeljeni. Toženi stranki očita, da je ugotavljala zgolj dejstva, ki so tožeči stranki v škodo in da ni upoštevala ter raziskala dejstev, ki so ji v korist, ter s tem, ko ni ugotavljala vseh dejstev, ki so pomembna za zakonito in pravilno odločbo, kršila načelo materialne resnice iz 8. člena ZUP v zvezi z drugim odstavkom 496. člena ZTFI.

8. Glede prodaje delnic AAAA in BBBB očita, da se tožena stranka v odredbi ni opredelila glede dejstva, da je tožeča stranka dala ponudbo za prodajo tako paketa 5 000 delnic AAAA kot tudi paketa 220 delnic BBBB, iz česar jasno izhaja, da je tožeča stranka delnice prodajala izključno zaradi pridobitve dodatnih likvidnih sredstev. Stališče, ki ga je tožena stranka v tej zvezi zavzela v izpodbijani odločbi, pa je po mnenju tožeče stranke napačno, obenem pa temelji na predpostavki, da naj bi tožeča stranka pri določanju cen upoštevala zaključni tečaj predhodnega dne, za kar tožena stranka nima podlage. Ker je nujno potrebovala denar, si je prizadevala prodati katerekoli delnice. Zato je pri prodaji delnic upoštevala večmesečni tečaj, ki bolj realno odraža ceno delnic in zato ni določila cene na podlagi zadnjega zaključnega tečaja za delnice AAAA, saj je ta precej odstopal od siceršnje vrednosti delnice. Poleg tega je bil tečaj predhodnega dne oblikovan na podlagi posla prodaje in nakupa zgolj 15 delnic v skupni vrednosti 54 EUR in zato ni predstavljal realne cene za prodajo bistveno večjega števila delnic (5 000). Iz enakih razlogov je tožeča stranka tudi pri prodaji delnic BBBB upoštevala večmesečni tečaj, s to razliko, da so se delnice BBBB prodajale v manjšem številu in je bil trend cene padajoč, in torej ni šlo za drugačno strategijo prodaje. Glede prodajne cene delnic AAAA tožeča stranka še dodaja, da ni bila izrazito nizka, saj je ustrezala večmesečnemu tečaju ter je bila glede na likvidnost delnice in velikost paketa realna. Zato so neutemeljene in pretirane ugotovitve tožene stranke, da je tožeča stranka v naročilu postavila izrazito nizko in ugodno ceno, ki naj bi ji jamčila uspeh v smislu sklenitve posla ter tržne manipulacije. Ker je cena delnic AAAA dokazano nihala, je določila nekoliko nižjo ceno od maksimalne, kot način prodaje pa predvidela avkcijski način, prav z namenom, da pridobi čim višjo ceno. V avkcijskem načinu so skladno s Pravili borze predvideni ustrezni varovalni mehanizmi, ki tržno manipulacijo praktično onemogočajo. Tožeča stranka zato ni mogla vedeti, do katere višine bo prodajna cena narasla. Tako so pri prodaji delnic AAAA na dan 8. 10. 2013 sodelovali trije dražilci, ki so dali različne ponudbe in na podlagi njihovih ponudb se je oblikovala ustrezna tržna cena. Dejstvo, da cena ni presegla cene po zaključnem tečaju na dan 7. 10. 2013, pa kaže zgolj to, da je bila tista cena nenormalna in da kupci očitno niso bili pripravljeni za delnice AAAA plačati več kot 2,531 EUR. V prid temu govori tudi dejstvo, da je bilo v letu 2013 pred 7. 10. 2013 po ceni 3,60 EUR prodanih le 23 delnic v skupni vrednosti 82,20 EUR ter da se je v mesecu pred oddajo naročila trgovalo le s 1417 delnicami AAAA in da je bila ena tretjina prodana pod ceno 2,531 EUR na delnico. Poudarja, da je nakup paketa delnic AAAA dne 8. 10. 2013 izvedel nepoznan in s tožečo stranko nepovezan kupec. Tožeča stranka zato ni mogla anticipirati prodaje delnic oziroma ni imela nobenega zagotovila, da bodo delnice dejansko prodane, kar pomeni, da zaradi avkcijskega načina trgovanja ni mogla vplivati na oblikovanje končnega tečaja delnice in da ni imela manipulativnega namena ne pri prodaji delnic AAAA ne pri prodaji delnic BBBB.

9. Glede pogajanj z družbo C. je tožena stranka večji del zaključkov predstavila šele v odločbi in se zato tožeča stranka v zvezi z njimi ni mogla v celoti izjaviti. Sicer pa tožena stranka že v osnovi napačno predpostavi, da naj bi bila tožeča stranka tista, ki je dala pobudo za prodajo in nakup delnic AAAA ter ČČČČ. V čem naj bi bil interes tožeče stranke za pridobivanje delnic AAAA, pri tem ne pojasni. Tožeča stranka je želela predvsem pridobiti čim več denarnih sredstev, zato si je prizadevala prodati delnice ČČČČ. Ponudba v dopisu z dne 29. 8. 2013 je bila plod predhodnih dogovarjanj z družbo C., ki je sicer izrazila interes za nakup delnic ČČČČ, ni pa bila pripravljena plačati celotne kupnine in je zato v zameno ponudila delnice AAAA. Napačen je tudi očitek, da naj bi na dan 8. 10. 2013 dogovor o uporabi zaključnega tečaja delnice AAAA kot cene za delnico že obstajal. Tožeča stranka in družba C. sta se glede cene ter drugih pogojev dalj časa usklajevala, zaključna pogajanja pa so bila 8. in 9. 10. 2013 v prostorih BPH D. Na dan 8. 10. 2013 še ni bilo jasno, ali bo dogovor uspel. Uprava družbe Č. je dne 9. 10. 2013 na jutranji seji dala zeleno luč za izpeljavo posla, pri čemer cena ni bila vnaprej določena, kar dokazuje priloženi osnutek pogodbe. Kot dokaz o resničnosti pogajanj glede vsebine pogodbe pa tožeča stranka prilaga tudi elektronsko korespondenco med strankama in predlaga zaslišanje člana uprave Č., E.E., ki je bil ves čas prisoten na pogajanjih ter predlaga, da sodišče pozove družbo Č., da predloži zapisnik s seje uprave z dne 9. 10. 2013.

10. Tožeča stranka ugovarja tudi navedbam, po katerih bi tožeča stranka, kolikor bi si dejansko prizadevala pridobiti sredstva, že 8. 10. 2013 prodajala delnice ČČČČ. V tej zvezi je že večkrat pojasnila, da se je z družbo C. dogovarjala za prodajo večjega paketa delnic ČČČČ in si obetala, da bo na ta način za delnice dosegla ceno, ki bo višja od borzne. Zato bi bilo nerazumljivo, da bi tik pred dogovorom delnice skušala prodati na trgu in s tem po nižji ceni, kot bi jo lahko dosegla pri prodaji družbi C. Pojasni še, da si je ves čas prizadevala prodati delnice ČČČČ v celoti in torej vseh 40 838 delnic in da vse do zadnjega nista bila jasna niti število niti cena delnic, ki se bodo prodajale, kar je razvidno iz osnutka Pogodbe o nakupu in prodaji delnic, kot tudi iz korespondence, ki je v spisih.

11. Tožeča stranka poudarja še, da sta se pogodbeni stranki strinjali glede cene delnic AAAA in da njihova cena že zato ne more biti sporna. Zato ni mogoče trditi, da je dan pred sklenitvijo pogodbe sklenjeni posel vplival na dogovorjeno ceno in posledično na tržno ceno delnic AAAA. Zato po mnenju tožeče stranke določbe ZTFI v zvezi s tržno manipulacijo ni mogoče aplicirati na konkretni primer, saj do tržne manipulacije v smislu 2. alinee prvega odstavka 374. člena ZTFI sploh ni moglo priti. Tržna manipulacija bi bila možna le v primeru, če bi v času naročila za prodajo delnic obstajal zavezujoč dogovor, da bo nasprotna stranka kupila delnice na podlagi zaključnega tečaja predhodnega dne. Za takšen zaključek pa tožena stranka po mnenju tožeče stranke v zbranih podatkih nima podlage.

12. Glede obstoja kazalnikov (ki sami po sebi še ne ustvarjajo obstoja domnev v zvezi z manipulativnim ravnanjem) tožeča stranka vztraja, da so vplivi, kot izhajajo iz kazalnikov iz 1. in 2. točke tretjega odstavka 375. člena ZTFI, nekaj povsem običajnega glede na majhen finančni trg in glede na globino finančnega trga, ko praktično lahko vsaka transakcija bistveno vpliva na spremembo cene delnic in bi zato vsako ravnanje na trgu lahko pomenilo tržno manipulacijo v smislu 2. alinee prvega odstavka 374. člena ZTFI. Zato bi bilo pri presoji tržne manipulacije nujno ugotavljati tudi zmožnost vplivanja stranke na delež skupne dnevne količine poslov s finančnimi instrumenti, ki so predmet presoje, česar pa tožena stranka ni naredila. Enako velja v zvezi z zatrjevanim obstojem kazalnika iz 4. točke tretjega odstavka 375. člena ZTFI. Tožeča stranka je sicer res dne 8. 10. 2013 prodala 5 000 delnic AAAA in naslednji dan kupila 597 182 istih delnic, vendar pa to ne kaže na manipulativno ravnanje. Takšnega ravnanja ZTFI ne prepoveduje in je hkrati povsem običajno na finančnem trgu.

13. Tožena stranka v obširnem odgovoru na tožbo vztraja pri izpodbijani odločitvi in pri razlogih ter predlaga zavrnitev tožbe.

15. Zloraba trga finančnih instrumentov je po izrecnih določbah ZTFI prepovedana. Prepovedano „ravnanje zlorab trga“ iz 372. člena ZTFI je (poleg trgovanja na podlagi notranjih informacij) tudi tržna manipulacija. Po določbah 385. člena ZTFI ne sme nihče trgovati, dajati naročil ali kakor koli drugače sodelovati pri tržni manipulaciji.

16. Tržna manipulacija s tečaji finančnih instrumentov je po stališčih teorije ravnanje, ki ponudbo in povpraševanje po finančnih instrumentih spremeni oziroma izkrivi v korist nekaterih udeležencev na račun drugih udeležencev trga finančnih instrumentov. Prepoved tržne manipulacije je torej namenjena varovanju dopustnosti in resničnosti oblikovanja cene na organiziranih trgih in preprečevanju prepovedanih  posegov v tržno dogajanje.(1)

17. Po določbah 2. alinee prvega odstavka 374. člena ZTFI, ki predstavlja pravno podlago za izpodbijano odločitev, je ena od pojavnih oblik (t.i. trgovalne) tržne manipulacije (tudi) sklenitev posla ali izdaja naročila za trgovanje, s katerim oseba ali več oseb, ki delujejo povezano, zagotovijo ceno enega ali več finančnih instrumentov na nenormalni ali umetni ravni, razen če oseba, ki je sklenila ta posel oziroma dala to naročilo za trgovanje, dokaže, da je bil poslovni razlog za tako ravnanje zakonit in da so ti posli oziroma naročila za trgovanje v skladu s priznanimi tržnimi običaji na trgu, na katerem so bili sklenjeni oziroma dani.

18. V skladu z določbami 2. alinee prvega odstavka 375. člena ZTFI se domneva, da imajo določena ravnanja značilnosti tržne manipulacije iz prvega odstavka 374. člena, če gre za ravnanja posamezne osebe ali več oseb, ki delujejo povezano, katerih posledica je neposredna ali posredna utrditev prodajne ali nakupne cene ali oblikovanje drugih nepoštenih tržnih pogojev. S tem da so kazalniki zadevne tržne manipulacije določeni v tretjem odstavku iste zakonske določbe.

19. V konkretnem primeru ni sporno, da je tožeča stranka borznoposredniški družbi D. d.d. dne 8. 10. 2013 izdala naročilo za prodajo 5 000 delnic AAAA po ceni najmanj 2,35 EUR za delnico in s tem za 34,72% nižji ceni od zaključnega tečaja predhodnega trgovalnega dne in da je bil na podlagi omenjenega naročila sklenjen posel (prodaje) s 5 000 delnicami AAAA po ceni 2,531 EUR za delnico in s tem za 29,69% nižjo ceno delnice v primerjavi s predhodnim trgovalnim dnem. Spora tudi ni o tem, da je bil posel, ki ga je sklenila tožeča stranka z delnicami AAAA edini sklenjeni posel tega dne, kar pomeni, da je predstavljal 100% količino skupne dnevne količine poslov z delnicami AAAA ter da je postavljena cena bistveno vplivala na oblikovanje končnega tečaja delnice AAAA dne 8. 10. 2013 ter na ta način povzročila pomembno spremembo tečaja. Sporno pa tudi ni, da je tožeča stranka že naslednjega dne sklenila posel nakupa 597 162 delnic AAAA po ceni 2,531 EUR za delnico, to je po zaključnem tečaju predhodnega trgovalnega dne, ter na ta način v kratkem obdobju zamenjala pozicijo prodajalca za pozicijo kupca.

20. Spor je o obstoju poslovnega razloga tožeče stranke za takšno ravnanje in še pred tem o (ne)normalni oziroma umetni ravni cene za delnico AAAA, ki jo je na dan 8. 10. 2013 postavila oziroma dosegla tožeča stranka. Raven cene finančnega instrumenta je na nenormalni oziroma umetni ravni, če ni rezultat dopustnega tržnega procesa. Poslovni razlog kot subjektivno merilo, ki mora biti izpolnjeno za izvzetje od prepovedane tržne manipulacije, pa mora biti zakonit in skladen s tržnimi običaji. Pri tem po stališču teorije(2) in sodne prakse(3) ne zadostuje, da ima oseba poleg nezakonitih poslovnih razlogov kot je trgovanje z namenom vplivanja na ceno finančnega instrumenta, tudi zakonit poslovni razlog, temveč se zahteva, da ima za posel izključno zakonite poslovne razloge.

21. Kot se navaja že v razlogih sporne odredbe, bi bilo običajno, da bi prodajalec ceno  v prodajnem naročilu postavil najmanj na ravni tečaja prejšnjega trgovalnega dne in jo nato v primeru slabega povpraševanja nižal. Še zlasti to velja za konkreten primer, ko naj bi tožeča stranka po lastnih navedbah delnice AAAA prodajala izključno zaradi hitrega in nujnega pridobivanja likvidnih sredstev za poslovanje (pokrivanje zapadlih obveznosti) in je bil torej njen interes, da bi bila prodajna cena delnic čim višja. Tako pa je tečaj predhodnega trgovalnega dne znašal 3,6 EUR in je bil torej postavljeni tečaj v naročilu (2,35 EUR za dnevnico) od predhodnega bistveno nižji. Bistveno nižja od tečaja predhodnega trgovalnega dne je bila tudi dosežena cena (2,531 EUR) za delnico. Prav tako ne vzdržijo tožbeni ugovori, v katerih se tožeča stranka sklicuje na večmesečni tečaj delnice AAAA, zaradi katerega naj bi bila postavljena cena delnice, ob upoštevanju njene likvidnosti in velikosti paketa, realna. Prav nelikvidnost delnice je namreč, kot se ugotavlja že v odredbi in kot navaja tožena stranka v odgovoru na tožbo, omogočila tožeči stranki, da je s postavljeno ceno vplivala na ceno delnice AAAA dne 8. 10. 2013. Ker je bil posel zaradi ugodne ponudbe sklenjen in je bil z ozirom na (ne)likvidnost delnice edini posel tega dne, je bilo to dovolj, da se je tečaj tega dne ohranil na ravni tega posla. Da zaključni tečaj delnic AAAA na dan 8. 10. 2013 ni bil realen, pa kaže poleg navedenih okoliščin zlasti (nesporno) dejstvo, na katerega tožena stranka opozarja že v sporni odredbi, in sicer da je bil tržni tečaj omenjene delnice v osemnajstdnevnem obdobju pred 8. 10. 2013 naraščajoč (od 20. 9. 2013 do 7. 10. 2013 je vrednost delnice zrasla iz 2,5 na 3,6 EUR za delnico) in da je že 9. 10. 2013, to je naslednji dan po sporni transakciji, znašal 3,20 EUR in se po tem dnevu vse do konca leta 2013 le še zviševal. Zato tožeča stranka po presoji sodišča ne more biti uspešna s tožbenim očitkom o nepravilnih oziroma nepopolnih ugotovitvah tožene stranke glede ugotavljanja normalne oziroma realne cene delnic AAAA, obenem pa je v tej zvezi pritrditi zaključkom in razlogom, ki jih vsebujeta izpodbijana odločba in sporna odredba in na katere se sodišče po pooblastilu iz 71. člena Zakona o upravnem sporu (v nadaljevanju ZUS-1) sklicuje.

22. Sodišče namreč tudi nima pomislekov v razloge tožene stranke, s katerimi v izpodbijani odločbi zavrne sklicevanje tožeče stranke na istočasno prodajo delnic BBBB kot razlog za pridobivanje likvidnih sredstev, obenem pa (v odgovoru na tožbo) v tej zvezi pravilno in skladno s spisi poudari, da ni nikoli zatrjevala, da tožeča stranka s ponudbo delnic (AAAA in BBBB) ni imela namena pridobivanja likvidnih sredstev in s tem reševanja svojih likvidnostnih težav, ampak je zatrjevala le, da ta (poslovni) namen pri ponudbi in prodaji delnic AAAA ni bil edini.  V zvezi s tožbeno trditvijo, da na ceno delnic tožeča stranka ni vplivala niti ni mogla vplivati, kar podkrepi z navedbami o avkcijskem načinu prodaje, številu oziroma ceni prodanih delnic in o neznanem kupcu, pa se sodišče strinja s tožečo stranko, da ni mogla z gotovostjo predvideti, kakšno bo dejansko povpraševanje po delnicah AAAA in ali in po kakšni ceni jih bo mogoče prodati. Vsekakor pa je delovala v smeri zniževanja njihove cene, obenem pa je glede na že navedene okoliščine, kot sta likvidnost delnice in globina trga, lahko z dovolj visoko stopnjo verjetnosti sklepala na njihovo nižjo vrednost na koncu trgovalnega dne od tiste, ki bi jo bilo sicer mogoče doseči. Pri čemer na takšen (manipulativen) namen tožeče stranke kaže zlasti nadaljnji potek dogodkov, to je sklenitev pogodbe in nakup delnic AAAA, ki se je odvil naslednjega dne (9. 10. 2013) in to po ceni, ki je bila enaka ceni delnice AAAA ob zaključku predhodnega trgovalnega dne (8. 10. 2013).

23. Katera pogodbena stranka je dala pobudo za prodajo in nakup delnic AAAA, za odločitev ni bistveno. Zato tudi ni bistveno, da se tožena stranka o tozadevnem ugovoru ni posebej izrekla. Bistven je dogovor o uporabi zaključnega tečaja delnice AAAA kot cene za delnico AAAA oziroma obstoj takšnega dogovora med pogodbenima strankama na dan 8. 10. 2013, to je v času spornega naročila oziroma prodaje paketa 5000 delnic AAAA. Cena delnic je bila sicer res sporazumno določena šele 9. 10. 2013 zjutraj, kot se navaja v tožbi, vendar s tem, da je bila po izjavi zastopnika v vlogi z dne 23. 1. 2015, ki se nahaja v spisih in na katero opozarja tožena stranka v odgovoru na tožbo, sporazumno določena „na podlagi zaključnega tečaja delnic na Ljubljanski borzi prejšnjega dne“. Navedeno pa po presoji sodišča, enako kot meni tožena stranka, dovolj prepričljivo utemeljuje sklep, da je dogovor o relevantnem tečaju delnice AAAA za določitev njene cene v času spornega trgovanja že obstajal in hkrati v zadostni meri omaje trditev tožeče stranke, da zniževanje cene delnic AAAA ni bilo namenjeno njihovemu kasnejšemu nakupu. Strinja se tudi, da so dokazni predlogi, ki jih vsebuje tožba v tej zvezi, skladno s 511. členom ZTFI nedovoljena tožbena novota. Pravilna in skladna s podatki spisov pa je tudi ugotovitev tožene stranke, da bi bila zaradi reševanja likvidnostnih težav že pred dnem 9. 10. 2013 mogoča tudi prodaja delnic ČČČČ, saj je tožeča stranka razpolagala z večjo količino delnic od tiste, ki bi jo lahko glede na imetništvo lastnih delnic ter glede na omejitev pri njihovem pridobivanju  (največ 10%) lahko pridobila družba C. oziroma družba Č. kot 100% lastnica omenjene družbe.

24. Soglasje pogodbenih strank glede vrednosti oziroma cene delnic AAAA ter dejstvo, da družba C. ceni ni ugovarjala, na obstoj tržne manipulacije nimata posebnega vpliva. Prepoved tržne manipulacije je namreč, kot že rečeno, namenjena zagotavljanju poštenega in transparentnega delovanja finančnega trga in ne urejanju medsebojnih poslovnih razmerij med udeleženci trga.

25. Glede kazalnikov tržne manipulacije iz tretjega odstavka 375. člena ZTFI pa tožeča stranka pravilno navaja, da kazalniki sami po sebi ne ustvarjajo domneve o manipulativnem ravnanju. Ne drži pa tožbena trditev, da se tožena stranka glede obstoja kazalnikov ni konkretno opredelila. Na ugovorne navedbe v zvezi s kazalniki je odgovorila v drugem odstavku na 9. strani odločbe. Sodišče pa se strinja tudi s presojo ravnanja tožeče stranke v luči relevantnih kazalnikov iz 1., 2. in 4. točke tretjega odstavka 375. člena ZTFI in se zato na razloge tožene stranke v tem delu sklicuje. Pri tem še poudarja, da tožena stranka svojega zaključka o manipulativnem ravnanju ne temelji le na spremembi cene delnic, temveč poleg navedene okoliščine upošteva še druge okoliščine, zlasti tiste v zvezi z nakupom omenjenih delnic naslednji dan po prodaji, ki skupaj z že omenjeno pripeljejo do zaključka, da je tožeča stranka s trgovanjem z delnicami AAAA dne 8. 10. 2013 na nedopusten način vplivala na tečaj delnice AAAA (ki je bil podlaga za višino cene pri poslu z dne 9. 10. 2013) ter s tem izpolnila znake prepovedanega ravnanja tržne manipulacije iz 2. alinee 1. točke prvega odstavka 374. člena ZTFI.

26. Glede na povedano in ker bistvenih kršitev pravil postopka iz tretjega odstavka 27. člena ZUS-1, na katere v skladu s 512. členom ZTFI pazi uradoma, ni našlo, je sodišče spoznalo izpodbijano odločitev za pravilno in skladno z zakonom, tožbene navedbe pa za neutemeljene. Zato je tožbo na podlagi prvega odstavka 63. člena ZUS-1 zavrnilo kot neutemeljeno.

27. Odločitev o stroških temelji na določbah četrtega odstavka 25. člena ZUS-1, po katerih v primeru, če sodišče tožbo zavrne, trpi vsaka stranka svoje stroške postopka.

28. Sodišče je ob upoštevanju določb 513. člena ZTFI odločilo brez obravnave.

opomba (1)   : A. Mavko, Prepoved tržne manipulacije na podlagi ZTFI, Podjetje in delo 2011, št. 8

opomba (3)   : Prim. sodbo Vrhovnega sodišča RS G 10/2010 z dne 28. 9. 2010

ZTFI člen 372, 374, 374/1, 374/1-2, 375, 375/1, 375/1-2, 375/3, 385, 511, 512.

*Zadeve, v katerih je sodišče sprejelo vsebinsko enako stališče o procesnih oz. materialnopravnih vprašanjih.