2003　年之后,存款实际回报　大幅下降,这一点表现尤为明显。当时,中国的经常账户盈余开始迅速增加,而这又是之前　一到两年央行对外汇市场的干预力度加大,人民币开始出现大幅低估所导致的结果。　如果国内利率进一步自由化,　中央银行维持低估的人民币汇率的成本就会大幅上升。　这　是因为,10　多年来,中国政府当局给中国人民银行设定了两个存在内在紧张的政策目标,　即同时保持人民币低估和维持国内价格稳定。　通过实施低存款利率政策,　央行实际上缓解了　这一两难困境。当央行干预外汇市场时,通过用人民币购买外汇,可以直接控制人民币的升　值幅度。但是这样做却增加了国内货币供应量。在2004　年至　2011　年,央行空前干预外汇市　场的时间段内,　如果没有央行采取的其他对冲操作,　中国国内物价可能会成为一个非常严重　的问题。　但是实际上由于得到冲销,　中国国内消费者物价指数在　2004　年至　2011　年期间仅年　均增长　3%xxxiv　。　中国央行采取两种货币冲销政策,　来对冲央行干预汇率导致的国内货币供应的增长。　第一,央行向商业银行发行央行票据。商业银行购买央票发行的付息票据,从而渐少国内货币　供应量xxxv　。第二,央行不断提高法定存款准备金要求。提高存款准备金比例,由于降低了　商业银行增加贷款的能力,从而削弱了国内货币供应量。　在利率富有弹性的环境下,　央行的冲销成本一般会伴随着央行对外汇市场干预政策的深　度而上升。随着央票存量的上升,这些票据的投资者,预期央行最终将无法完全有效控制通　货膨胀,因此在继续持有更大规模的央票时,会要求更高的利率。另一方面,央行通过将其　持有的外汇储备投资到外币金融资产上所产生的收益率很可能会保持平稳。　最终,　当这些相　反趋势进一步延伸时,　央行在其外汇市场的这些操作就可能会亏损,　即其支付给央行票据持　有人的利息超过了其外汇储备投资所能挣到的收益。　9　而央行将利率控制在非常低的水平,可以使得央行最小化甚至避免以上所述的潜在亏　损。在2010　年年末,央票共有人民币　4　万亿元,其中绝大部分由商业银行所持有。