股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票,同时 也买入该公司的一些负债,使我们能得到与购入无杠杆公司 股票时相同的ROE。 这就是M&M理论基本着眼点。 11 MM命题I (无税) ? ? 我们可通过调整自己的帐户来复制公司财 务杠杆的影响。 这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价 值是无关的: VL = VU 12 16.4 MM 命题 II (无税) ? 命题 II ? 股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加 Rs = R0 + (B / SL) (R0 - RB) 式中,RB 为利息率(债务的资本成本);Rs 为(杠 杆公司的)权益或股票的期望收益率(权益的资 本成本);R0 为无杠杆公司权益的期望收益率 (资本成本);B 为负债的价值;SL 为杠杆公司 的权益价值。 13 MM 命题 II (无税) 前式的推导很简单: RW ACC ? B S ? RB ? ? RS B?S B?S 然后, 令 RWACC ? R0 B?S 两边同乘以 S B S ? RB ? ? RS ? R0 B?S B?S B?S B B?S S B?S ? ? RB ? ? ? RS ? R0 S B?S S B?S S B B?S ? RB ? RS ? R0 S S B B ? RB ? RS ? R0 ? R0 S S B RS ? R0 ? ( R0 ? RB ) S 14 MM 命题 II (无税) 资本成本: R (%) RS ? R0 ? B ? ( R0 ? RB ) SL R0 RW ACC ? B S ? RB ? ? RS B?S B?S RB RB 负债权益比值 B S 15 16.5 MM 命题 I & II (考虑公司税) ? 命题 I (有公司税时) ? 公司价值随杠杆程度上升而增加 VL = VU + TC B 一部分增加的权益风险和期望收益与利息税盾 所带来的好处相抵消了 RS = R0 + (B/S)×(1-TC)×(R0 - RB) RB 为利息率 (负债的资本成本) RS 为权益的期望收益率(权益的资本成本) R0 为无杠杆公司的期望收益率(资本成本) B 为负债的价值 S 为杠杆公司权益的价值 ? 命题 II (有公司税时) ? 16 MM 命题 I (有公司税时) 全体股东的全部现金流量为 : ( EBIT ? RB B ) ? (1 ? TC ) ? RB B 这一现金流的现值为 VL 显然 ( EBIT ? RB B) ? (1 ? TC ) ? RB B ? ? EBIT ? (1 ? TC ) ? RB B ? (1 ? TC ) ? RB B 第一项的现值为VU 第二项的现值为 TCB ? EBIT ? (1 ? TC ) ? RB B ? RB BTC ? RB B ?VL ? VU ? TC B 17 MM命题 II (有公司税时) 根据有公司税时的MM命题I: VL ? VU ? TC B 由于 VL ? S ? B ? S ? B ? VU ? TC B VU ? S ? B(1 ? TC ) 资产负债表两边的现金流应当是相等的: SRS ? BRB ? VU R0 ? TC BRB SRS ? BRB ? [S ? B(1 ? TC )]R0 ? TC RB B 两边同时除以 S B B B RS ? RB ? [1 ? (1 ? TC )]R0 ? TC RB S S S B 可化简为: RS ? R0 ? ? (1 ? TC ) ? ( R0 ? RB ) S 18 财务杠杆的影响 资本成本: R (%) RS ? R0 ? RS ? R0 ? B ? ( R0 ? RB ) SL B ? (1 ? TC ) ? ( R0 ? RB ) SL R0 RW ACC ? B SL ? RB ? (1 ? TC ) ? ? RS B?SL B ? SL RB 负债权益之比 (B/S) 19 投资者的全部现金流量 经济衰退 无杠杆公司 EBIT 利息t 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东的全部现金流 $1,000 0 $1,000 $350 $650 预期 $2,000 0 $2,000 $700 $1,300 经济扩张 $3,000 0 $3,000 $1,050 $1,950 经济衰退 EBIT 利息 ($800 @ 8% ) 税前利润 所得税 (Tc = 35%) 股东和债权人的 全部现金流量: EBIT(1-Tc)+TCRBB $1,000 640 $360 $126 $234+640 $874 $650+$224 $874 预期 $2,000 640 $1,360 $476 $884+$640 $1,524 $1,300+$224 $1,524 经济扩张 $3,000 640 $2,360 $826 $1,534+$640 $2,174 $1,950+$224 $2,174 20 杠杆公司 投资者的全部现金流量 无杠杆公司 S G 杠杆公司 S G B 杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少 因此,杠杆公司的负债与权益之和比无杠杆公司的权益更高。 这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府 从这块饼中拿走的更少了! 21 总结: 无税时 ? ? ? ? 在无税环境下,公司价值不受资本结构影响 这就是M&M 命题 I: VL = VU 命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自 由地抵消公司的负债权益之比差别的影响 在无税环境下,M&M命题II说明使用财务杠杆可 增大股东的风险和期望收益率。 B RS ? R0 ? ? ( R0 ? RB ) SL 22 总结:考虑税时 ? ? ? 在有税、但不存在破产成本的环境下,财 务杠杆能增大公司的价值 这就是 M&M 命题I: VL = VU + TC B 在有税的环境下,M&M 命题II说明财务杠 杆能增加股东的风险和期望收益率: B RS ? R0 ? ? (1 ? TC ) ? ( R0 ? RB ) SL 23 快速测试 ? ? ? 为什么股东要关注公司价值最大化而不是 权益最大化? 在无税和有税的环境下,财务杠杆是如何 对公司价值产生影响的? 什么是自制杠杆? 24