一、寡头垄断是门好生意
对企业的股东来说,垄断永远优于竞争。与汽车制造行业所处的充分竞争格局不同,全球汽车玻璃行业80%的市场份额被数家寡头所垄断,其中主要的汽车玻璃生产商包括板硝子、旭硝子、圣戈班、福耀、信义;在中国,福耀更是占据超60%的市场份额。
资料来源:天风证券研报,华盛证券
从盈利能力角度看,汽车玻璃生产商的处境永远比汽车生产商的处境要好,根本原因在于竞争格局不同,前者由寡头垄断,而后者接近充分竞争。在下方折线图的统计中,福耀玻璃的净利率高出主流汽车生产商一大截。换言之,造汽车不赚钱,卖汽车玻璃却可以很赚钱。
资料来源:华盛证券
巴菲特名言“四个轮子没有好生意”,即指汽车行业的过度竞争蚕食了各大生产商本就不高的利润。此外,再加上汽车行业重研发重投入的特性(新能源尤其,特斯拉至今尚未盈利),长期看很可能是股东财富终结者。但是,无论是特斯拉(上海)、比亚迪,还是丰田汽车,都需要使用福耀生产的汽车玻璃,投资福耀不仅能够分享未来汽车行业复苏时丰厚的利润,而且还能规避新能源变革带来的不确定性。
二、高毛利+高研发投入
福耀盈利能力远超竞争对手,一方面与福耀聚焦汽车玻璃有关,另一方面与福耀对上游的成本管控有关。2015-2018,福耀玻璃毛利率始终超过40%,远超竞争对手;2019上半年毛利率的下滑与新收购的SAM有关,但随着整合完成,长期有望恢复高毛利水准。
资料来源:华盛证券
福耀玻璃在研发上的投入超越竞争对手。根据统计,法国圣戈班、信义玻璃在2010-2019H1期间均无任何研发投入,而板硝子的研发投入额也远逊于福耀玻璃。相比之下,期间福耀玻璃在研发上的累计开支接近50亿元。研发费用不一定越多越好,但目前来看福耀的投入是有效果的,公司推出了包括憎水玻璃、隔音玻璃、Hud抬头显示玻璃等高附加值产品,不断向高端制造转型升级。
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一手抓成本,一手搞研发,最终铸就福耀玻璃在世界汽车玻璃业界的龙头地位。此外,据此前记者采访,曹德旺非常看好SAM对于福耀玻璃的属性加成,并称“收购SAM将再创一个福耀玻璃”,投资者可以密切关注SAM整合完成后福耀的表现。
三、长期高分红,善待中小股东
福耀玻璃的股息支付比例始终维持在50%之上(除2008年经济危机之外),并在部分年份超过65%。在分红回馈股东方面非常慷慨。然而近年来,福耀的分红绝对额始终维持在18.8亿元,尽管收益不断增加,但分红比例却在下降,反映福耀决定将更多利润留存在公司账上。笔者认为,这并不代表福耀一向慷慨的股息政策有所变更,而与企业海外扩张、收购、业务整合有关,毕竟上述项目在启动初期需要资金。此外,曹德旺似乎也有出于抵御宏观经济下行而储备现金的想法,毕竟他在2008年就干过一次类似的事情……
资料来源:华盛证券
周期低谷孕育新希望?
面对全球汽车市场景气度下行的预期,福耀玻璃未来数年的收益可能将承受不小的压力,但笔者更倾向于相信——无论是中国人还是美国人,未来都还是会继续开车。纵观美国汽车市场千人保有量的数据变动,可见汽车行业在历史上是周期性向上发展的。
资料来源:天风证券研报,华盛证券
根据Wind数据,180日内一共有22家机构对福耀业绩进行预测,对于2019年福耀净利润的一致预期为35.25亿元,同比下降14.44%,但需要考虑到去年高增长的业绩包含了接近5亿元的一次性出售资产所得。整体看来,福耀在汽车行业下行大背景下的表现还是差强人意的。真正值得期待的是,随着汽车行业的复苏、SAM的整合以及美俄工厂的产能爬坡,福耀或有望在下一轮景气上行中引来爆发性增长。
资料来源:Wind,华盛证券