基建贷款和住房按揭贷款的优势使中长期贷款占比最高,同时代理、结算业务的优势又带来最高的活期存款占比,资产负债结构的特点使建行拥有大中型银行中最高的净息差。同时,基建贷款项目多具备垄断特征或较高的进入壁垒,良好的客户基础使得建行的不良率在四大行中最低。 持续改革增强了业务发展的竞争力。建行H股上市后继续不断推进商业化改革的步伐,在风险管理领域推广风险经理与客户经理平行作业机制,在个人业务领域通过与BoA的合作积极开展零售网点转型,在IT领域上线客户关系管理系统(OCRM、ACRM)、新个人贷款管理系统(A+P)等。我们认为这些改革增强了建行长期竞争力,将在业务发展中逐渐发挥效应。 未来盈利将持续快速增长,资产收益率稳步提高。我们预计建设银行2006~2008年净利润复合增长率将达到42%。 伴随着中间业务的快速发展、信用风险成本下降和有效税率减低,2008年的ROAA将相比2006年提升44个基点达到1.36%。 直接融资的发展、利率市场化的推进和市场竞争的加剧是建行面临的挑战。建行公司客户基础优良,但这些客户也是最容易采用直接融资、对利率最为敏感、同业竞争最激烈的客户群,如果直接融资发展和利率市场化加速,建行将面临更大的挑战。同时,建行作为国有银行,如何持续贯彻落实以客户为中心、以商业化运营为原则的经营理念,并建立市场化的激励机制还需要更深刻的改革。 首次关注给予“推荐”评级。我们三阶红利贴现模型得到的合理价值区间为7.76-9.38元,相当于3.78-4.58倍08年市净率和19.4-23.4倍08年市盈率,相比6.45元的发行价格有20.3-45%的上升空间,给予“推荐”的投资评级。该价格区间的中值对应4.15倍的08年市净率,相比工行和中行A股目前的交易市净率有10%和30%的溢价,反映了建行盈利能力强的基本面特征,建行08年净资产回报率分别高出工行和中行约4个和6个百分点。同时,在H股市场中,过去三个月建行交易市净率对工行的平均溢价幅度在9%左右,对中行的平均溢价幅度在30%左右,也为该估值水平提供了佐证。该价格区间的中值对应合理投资价值区间下限为7.76元,对应08年市盈率不到20倍,不仅在银行股板块、而且在整个A股市场中处于估值的低端,安全边际较大,能够抵御市场波动的风险。合理价值区间的上限9.38元,相比H股价格有23%的溢价,这与目前工行、招行A/H溢价水平相当,而过去三个月两地上市银行股的A/H溢价水平高达42%。