我们常挂在嘴上的一句话:“碰到低估优质好股,只要价格合理,坚决买入”。于是就会有朋友经常问到:关键问题是什么才叫低估。
的确,如果投资者没有一把衡量的尺子,所谓“低估好股”四字,就是一句正确的废话,这就像“吃饭不饿”四个字一样,陷入了一种可以无限循环使用的套套理论。
貌似正确,没有卵用。
因此,给企业(股票)估值,可能是股票投资者最应该核心掌握的技术了。
那么如何给企业或者说股票估值呢?
今天周末,有一点时间,让我们一块聊聊这个话题。想到哪写到哪,一直是我的写作风格。如果一不小扯长了,请勿见怪哈。
一、传统的两大估值方法
为企业估值,传统上有两种方法。
一种是通过企业盈利的角度进行。
企业盈利能力强,则企业的估值就应该高;企业盈利能力差,则企业的估值就应该低。比如同样投入的甲乙两家企业,都是投入1000万,甲每年盈利200万,乙每年盈利100万,甲的盈利能力是乙的两倍,则甲企的股票估值从理论上说就应是乙的2倍。按照这个思路来,人们发明了市盈率(PE)这个概念,也就是每股股价与每股盈利之比。每股盈利分前期收益与当期收益,因此选择使用的收益分类不同,PE又分为静态市盈率和动态市盈率两种。
其实在市盈率这个概念发现之前,人们是使用资产收益率来衡量企业价值的。所谓资产收益率,是指盈利与资本的比率。比如上述企业甲,1000万的投入,获得200万的盈利,则资本收益率就是:2001000100%=20%。
很简单吧?
看起来是很简单,但简单往往是因为你对它理解得还不够深。
使用这个计算公式也需要注意一个问题:企业每年或每月、每季过往的盈利是确定的,但企业的资本站在不同人的角度却有不同的选择。
什么意思呢?
还是以甲企业为例,它200万的盈利是确定的,这个是无法改变的。但站在企业经营者和股票市场投资者的角度而言,投入的资本额可能是完全不同的两个概念。
对企业经营者来说,我投入了1000万,我的投入资本就是1000万,所以对我来说,这家企业的资本收益率就是20%。
但是对股票投资者来说,显然不是这样:因为企业的每股股价总股本之后,企业的市场估价可能远大于经营者的初始投入资本。比如甲企业的市值是4000万的话吧,也就意味着股票投资者欲想获得这家企业的所有股权,则要付出4000万的代价,而不是经营者投入的1000万。那么此时对股票投资者来说,资本收益率就变成了:2004000100%=5%。
因为有了股票市场的存在,溢价就成为一种常态,也就是说市场报价和企业真实的资本投入往往不是恰好相等的。这就是让资产收益率这个概念,对不同的人有了不同的含意。
为了区分见,我们把站在经营者角度计算出的资本收益率称为名义收益率,把站在股票投资者角度计算出的资本收益率称为实际收益率。
很多菜鸟级投资者一听某某企业资本收益率高达多少多少,就像苍蝇闻到了血一样轰轰飞了过去,完全没有理会市场的溢价有多少,也就是说没有计算出它的实际收益率是多少。
这是多么大的错误啊。
很简单的一个事实:对投资者来说,更重要的计算,当然是实际资本收益率呀。
名义收益率再高,只与企业经营有关,股价被大众追捧过甚,致使实际收益率骤降,这样的生意不是好买卖。若因股价过高而致实际资本收益率过低,这生意最好还是不做吧。
仔细观察一下实际资本收益率和市盈率的计算公式,我们不难发现,二者原来是一种倒数关系——嗯,没错,实际上这就是市盈率的由来。
起先人们在通过盈利为企业估值时,是只计算资本收益率的,后来投资股票市场的人们嫌弃名义、实际转换的繁琐和陷阱,干脆把实际资本收益率的计算公式倒过来,为这个新计算出的数值起了一个好听的名字,叫市盈率。
市盈率的妙处,是直接用投资者的角度来思考和分析问题,计算公式中体现出了投资者最关心的市场股价这个变量。
好理解好计算,还不容易混淆。
但是任何事物都是有两面性的。它在克服一种旧的弊端的同时,可能也会带来一些新的弊端。市盈率也是这样。
市盈率发明后,人们发现股价是没办法造假的,它就体现在股票市场无时无处不在的报价机制上——现在的投资者在手机上随便扫一眼,在零点零一秒间就能确知某只股票的价格。
也就是说,随时随地波动的股价是很难造假的。
于是在每股盈利上开始动起了脑筋——各种各样的财务造假,看似手法繁复,其实变来变去,无怪乎盈利造假或资产造假,不是吗?
经营者可以通过调节账款、计提损失等方式来调节当期收益,也可以通过售卖资产等一次性损益的方式来调节收益。总之,手段手法多种多样吧。
更让人悲催的是,这些手段手法可能还是合理合法的。
比如2015年的牛市行情中,雅戈尔就通过计提损失的方法,合理地隐藏掉了10亿的地产收入,然后在今年一季度的时候,又通过账款调节的方式,通过地产收益这块把这个10个亿的收入释放出来。
嘿嘿,如说算来,去年雅戈尔的市盈率准确否?今年的市盈率又准确否?
所以,在使用市盈率这个指标对企业进行估值时,投资者需要注意的问题是不少的。不分析财报,不长期追踪一家企业,对这家企业的市盈率估值很难准确到位。
话再说回来,即使长期追踪,也未必全然了解这家企业呢——这就意味着,估值不可能是一件百分之百精确的事情。投资者对此认知,一定要铭记于心。这一点,在总结部分,我们还要提及,暂且略过不表。
用盈利的方式为企业估值,人们需要注意两方面问题:
一是盈利方要注意去掉非经常性损益。如企业通过售卖资产获得的利润,因为这样的收益往往是一次性的,不具有持续性。至于企业经营方对于利润的波动调节,我们实在无法阻止,所以只能被动接受,但作为聪明的投资者,对经营方的此类行为多加分析,判断是否恶意作假,对于投资决策的选择还是大有裨益的。比如一家亏损的企业通过“左手倒右手”、自己家货卖给自家、增加应收账款的方式增加盈利,就是一种严重的欺骗行为。投资者阻止不了,但可以用脚投票——碰到这样的骗子公司,我们还是跑吧!
二是在谈到资本收益率这个概念时,一定要注意区分名义与实际的区别。对于投资者而言,参考进股价变动因素的实际收益率才是你应最该关心关注的。这是市盈率产生的原因与意义所在。但市盈率的使用,也是有很多误区和陷阱存在的。对此,投资者一定要充分的认识。
另一种估值方法是通过企业资产的角度进行的。
这种方式独为基本分析者所好:一家企业值多少钱,扒拉扒拉净资产,心里就差不多有数了。就像你到菜市场买鱼,首先要做的是,一是问价格,二是称重。商量好价格,称好体重,二者相乘,交钱走人。
为了简化计算,方便交流,再考虑到股价的因素,人们又发明了市净率(PB)这个名词,其计算公式是:市净率=总市值净资产总额=每股股价每股净资产总额。
用净资产或者说市净率为企业估值,优处是简单,好记,一目了然。但缺点同样很多。
最为世人诟病的一点是:企业的价值不仅仅体现于资产。
比如同样的100万美元,放在巴菲特手中,和放在王二傻子手中,资产数量是完全一样的,但实际使用价值却是完全不一样的。
王二傻子越吃越少,巴菲特却越赚越多。
企业的经营同样如此:资产相同,创造的价值完全不同。
也就是说,净资产估值法,只考虑到了资产的因素,而完全没有考虑到经营者、劳动者、商誉、专利、垄断权等非物质资产。
而对有些企业来说,后来往往是更为重要的。
所以,不多分析,我们也可以看到,净资产估值方法,也是有很严重的弊端和不足的。
投资者投身股海,一味地盯紧PB值,一不小心,也很容易掉进坑里。
二、TTB提供的第三种估值方法
如果不从经营者的角度,而仅仅从股市投资者的角度来分析和看待问题,那么我们说,决定股票市场的价格的因素,主要有两条:一是企业的基本面。包括上文提及的企业净资产、经营能力、企业文化以及企业的盈利能力等方方面面。二是市场的基本面。包括经济周期、货币环境、财政政策等诸多宏观因素。
如果粗暴一点,可以把上述两个因素简单归纳为“业绩+货币”。
也就是说业绩好的企业,估值应当高,反之,估值就应当低。同理,货币多的时候,估值应当高,反之,估值就应当低。
可以这样说吧,传统的两种估值方法(PE或PB),都是立足于企业基本面的估值方法,并没有计算进社会货币量对股价的影响。
而事实上,社会货币量对股价的影响又是立竿见影的。
正因这为方面的考虑,我在拙作《投资大白话》中,为读者朋友们提供出了第三种股票估值方法——姑且称之为“TTB方法”吧。
其基本框架是:将股息率和社会无风险利率进行比值计算,然后乘以当期股价,即可推算出未来无风险利益变化后的股票估值。
这番演算,我在书中作了详解,这里不再多说。
只谈优缺点。
优点是:
1、简单,实用,好计算,小学四年级水平即可胜任;
2、充分考虑进了股息、货币利率以及股价等内外多重综合因素;
3、通过选取股息的方式,规避了企业基本面的分析,对投资者的财务分析能力、商业洞察力要求不高;
4、事实上,我推出这种估值方法的本意,就是为“没知识没经验没脑子”的股市“三无”人员准备的——它是站在市场中绝大多数人是普通人、凡人的认知现实提出的。
缺点是:
1、只考虑了股息率的影响,没有考虑分红率的影响,因股息率可能通过调节分红率来进行干预;
2、只考虑了成熟稳定型企业的估值模型,而没有考虑进成长型企业的估值;
3、过于简单粗暴,让精通数理分析的数学专才们情何以堪?
经常有网友问:TTB,用你这种方法为企业估值,好像只对你的雅戈尔有用唉——比如对从不分红的互联网企业,就完全没用哦,何解?
每当看到这样的提问,我就哭笑不得。
因为我这种估值方法本来就不是为互联网企业打造的。
它的使用,当然也是有前提的:
1、它只对有长期稳定分红的企业有效;
2、它只对稳定成长的企业有效;
3、它只是一种粗略的估值方法,不要把它教条化使用;
4、它提供的只是一种思考方式,是我个人整个交易体系中的一环;
5、它需要和其他选股标准与原则系统化使用。
三、关于股票三种估值方法的总结与思考
通过上述分析,我们可以看到,任何一种股票估值方法都有其产生的原因和背景,都有其使用的优点与不足。
换言之,任何一种估值方法,都有其使用的前提,都有其使用范围。比如市盈率估值,强调的是企业的盈利能力,市净率估值,强调的是企业的资产安全性,而TTB提供的方法则针对的是对稳定经营且能长期稳定可持续性地提供分红的企业。
优点的对面就是缺点。
使用方法总有边界,边界内是有效的,边界外就是无效的。
这段话的意思是:任何一种估值方法,都不是绝对的,都应该是某一个系统中的一个环节。
我的建议是:使用多种估值方法,综合量体裁衣。
正因为每一种估值方法都不可能为企业提供一个精确的估值数字,所以我们才强调毛估估的力量,才强调“投资是一项艺术而不是一种科学”。
无论基本分析也好,技术分析也好,那种把某类企业的价值精准地确定在某一个数字上的人,要么是傻子,要么就是骗子!
投资者在使用任何一个估值方法为企业估值时,都应该配合其他选股标准综合衡量。
成熟的投资者拥有的是一个完整的交易体系,而不是某一种具体的交易方法。
四、一点特别说明
世上实际上还有第四种为企业估值的方法,即考虑到成长性的PEG指标。但因为关系到对未来企业成长的预测,站在我能力水平上的看法是,不靠谱,也不是我能理解和掌握得了的。
因此,没有研究。
我不懂的事,我不乱说。
加这点说明的意思是,我不希望有朋友看完这篇文章,再跑过来跟我理论:TTB,用你提供的这三种方法估值,很多创业板公司都不符合投资标准呀?
嗯,是的,你说对了。
那的确不是我的菜——去年的创业板以及现在的创业板,是为有梦想有创意有闯劲的投资者准备的。
怎样为它们估值,您去问神粉们比较好。
这一方面,我不靠谱。
作者:我是腾腾爸