最近,一沉迷股市的朋友问我:K房企的销售增速惊人,ROE也远超万科、中海、龙湖等房企,但为何估值那么低,而且股价不涨反跌?! ( ROE: 净资产收益率,又称股东权益报酬率等,是净利润与平均股东权益的百分比,即股东每投入1块钱每年获得的收益) 我答:虽然销售增速和ROE都很高,但其ROIC很低。 ( ROIC: 投资资本回报率,ROIC=NOPLAT/IC,其中NOPLAT是指息税前的收益EBIT×(1-税率),IC是指期初的投入资本,包括有息负债、股东权益,扣除非核心经营资产) 这意味着高ROE和高速增长的销售额是靠加杠杆堆上去的,实际上经营的风险很大,面临较大的崩盘可能性。 这样的例子这几年已陆续出现。还有一些正走在路上,需要特别小心。 01 不少房企ROE极高 但ROIC却低得可怜 业绩只是虚胖而已 这几年,很多房企都在谈有质量的增长。那么,到底什么是有质量? 今年初,中南置地董事长陈昱含的答案是:ROIC。 陈昱含在演讲中指出,2020年,中南置地将会逐步建立以ROIC为核心的经营评价体系,用ROIC 穿透组织。 ▲中南置地 ROE与ROIC都是评价企业经营与产出的价值指标, 但ROE的高低并不能直接反映价值创造能力的高低,因为高ROE很可能是“低价值产出,但高杠杆超大”。 而ROIC是投入资本回报率,它剔除了资本结构变动的影响,是真正直接按“本金和有息借款”计算的回报,真正关注投入的每一分钱的回报率到底如何。 ROIC实质上相当于股神巴菲特所说的“护城河”的概念。 为啥以前讲ROE,现在要用ROIC? 因为行业格局变了! 最大的变化是杠杆加不动了。 过去,行业处于上升周期,量和价都一骑绝尘,仅最近一波的大行情,就催生了很多黑马房企。 市场上升周期,用足杠杆才能带动销售业绩的快速增长,在规模战中脱颖而出。 2018年时,一黑马房企的副总告诉我们,对未来看不太准的时候,融资杠杆一般也就4:6或3:7;市场略好的情况下,通常水平是2:8; 但2017年以来,我们布局的三四线城市行情太好,优质项目融资杠杆率通常做到1:9,甚至更高。 该老总举例,当时公司的部分项目,因为在市场启动之前拿的,楼面价才一千出头, 最后卖价一万多一平。 再加上用到极致的高杠杆。最后,一个项目赚到的钱“超乎想象”。 虽然这样的项目占比较小,但火热的市场行情下,整体的表现也十分亮眼。不少房企的ROE超过100%! 什么意思呢?就是股东年初投入1块钱,到年底赚到了1块多,投入的本金+赚到的钱合计变成了2块多! 市场狂热时,销售额只有一两百亿的房企,也敢喊出冲千亿,甚至冲三千亿的口号。而且不只是喊口号,还真的加杠杆干了。 可是,如此美妙的时光一定是短暂的。“房住不炒”压制下,市场回归理性。 用禹洲地产董事局主席林龙安的话说: 过去几年,看起来商品房的销售额每年都在增长,那是因为价格涨了,如果但看成交面积,其实处于横盘状态。 行情大好之时,高杠杆是业绩的助推器;反之,高负债则会成为毒药。 高额负债下,业绩失速,紧接着出现的必然是亏损,甚至破产。 前些年,整个行业还是大鱼吃小鱼小鱼吃虾米,但近两年,部分前些年过于激进的大中型房企也成了别人的盘中餐。 万科那句“活下去”,即整个行业的预言。 潮水褪去之后,才发现, 之前的高ROE很多都是靠杠杆撬上去的,杠杆一下来,ROE立马就跟着下来了。 少部分房企,虽然目前看ROE依然还比较高,销售业绩增速也比较亮眼,但是ROIC低得惊人。 高ROE可能是是盈利能力有限但杠杆使用充足,高ROIC盈利能力才是真的强! 因此,这类陷入“高杠杆陷阱”的房企,犹如高空走钢丝,稍不留神就容易摔下万丈深渊。 02 近几年多数房企ROIC还在恶化 疫情冲击之后,更是原形毕露 诚如中南置地董事长陈昱含指出的: 整个行业过去主要是依靠Growth(增长)和Debts(负债)来驱动的,但是,当外部确定性被打破后,形势不再允许行业增速维持在高位了,只能向内去寻找经营的确定性。 这个确定性的主要表达就是ROIC,而不是杠杆后的回报率…… ▲中南置地 可是,要转过来何其难!事实上, 最近三年来,大部分房企的ROIC都在恶化,并且还有进一步恶化的趋势。 因为高ROE和低ROIC的原因, 除了高杠杆,以债务驱动业绩高增长外,还有高地价,碰巧又遇到了限价…… 一TOP20房企总裁直言,过去几年,在市场狂热状态下拿的地,1/3的项目是赔钱的,1/3不赚不亏,剩下的1/3能赚钱! 早在万科2018年股东大会上,万科总裁兼首席执行官祝九胜就直言: “万科员工跟投现在都跟不动了,压力挺大的。全国前50强房企中接近30家,都出现跟不动的情况,我们不是唯一一家……” 一些房企,甚至出现员工跟投血本无归的。 核心原因就是之前拿地价格太高,不赚钱。 国泰君安的一份研究报告,对73家主流房企2017-2019年三年ROIC均值进行了专题研究。 结果显示:73家样本房企2019年ROIC中位数为5.00%,较2018年中位数5.68%下滑0.68个百分点,较2017年下滑1.12个百分点,呈现逐年下滑的态势。 与此同时,该份报告还显示,73家样本房企,2019年ROIC较上年提升的房企少,降低的房企却多,ROIC提升超过1%的只有13家,降低超过1%的则有25家。 即便是规模上的王者,在ROIC的这把尺子的丈量下,也瞬间成为弱势群体(这也是为什么有些排名靠前的房企竟然走到了快破产的边缘)。 按照房企营收规模来看,TOP20房企,ROE均值达到了21%,可ROIC的均值只有3.7%! 今年受到疫情冲击,使得房企受到的挑战更大。部分此前风光无限的房企,也出现了严重的危机,一季度甚至连ROE也跌入负数区间。 03 如何实现ROE和ROIC双高? 碧桂园、龙光等都有其答案 开发商高ROE、低ROIC,说明企业本身的经营能力一般,高ROE主要靠财务杠杆,表面的高收益对应着经营的高风险。 这也是中南置地等,强调围绕ROIC做文章的缘故。 那有没有ROE和ROIC都比较高的房企?有的!比如碧桂园、中海、万科、龙光等,这些房企,正是未来值得行业学习借鉴的重要对象。 以龙光地产为例,其ROIC为7.7%,ROE达到35.52%,同时ROE连续5年上涨,2019年比2018年增长了3.98个百分点;ROIC也是逐年上升。 为何龙光地产那么牛?通过ROIC的公式,我们可以得知,其可以拆分为利润率与周转率两个要素,而龙光地产在这两项指标上均表现很出色。 国泰君安在研究报告中就指出,龙光地产深耕粤港澳大湾区,有效的成本控制及周转控制使得公司盈利能力强劲。 比如,龙光坚持全流程的成本控制, 24层以下建筑的开发成本锁定在每平方米2500-300元;国内外融资渠道通畅,融资成本保持在较低水平。 同时,2016年以来公司物业销售毛利率持续保持在31%以上的高位,位居行业前列; 总资产周转率逐年提升(2016-2019年分别为0.29次、0.28次、0.31次和0.31次),实现了资金的快速回笼。 相比之下,碧桂园的城市布局没有龙光地产那么有优势,但其依然实现了ROE和ROIC的双高。 这又是为何? 本质其实一样:一方面碧桂园的周转速度很出色; 另一方面,其自身就布局了全产业链,几乎亲自扮演了房地产开发流程中的各个角色,极大地缩减了成本,同时还助推其高周转的顺利推进。 总结下来, 要想扭转ROIC(资本回报率)过低的问题,主要要弥补4各方面的不足: 一是城市布局方面的不足,二是开发运营能力的不足;三是成本控制和管理风险的能力不足,四是资产整体周转率管理能力的不足。 以中南置地为例: 中南2020年之后开始构建以ROIC 为核心的经营评价体系,评价中南25个区域公司经营质量和资本回报能力,核心是“全周期、全专业、全场景”的落地—— 全周期:从投融管退全过程动态对标 ROIC; 全专业:投资、研发、工程、招财、成本、营销等全专业评估 ROIC 的变动; 全场景:ROIC 敏感分析模型,围绕 ROIC 分析,进行决策和采取行动; 与此同时,逐步把ROIC纳入激励评价体系。 这其实已经有现成的案例可学,因为龙湖早在十几年前就将ROIC纳入考核。 龙湖在09-13年的各公司年终奖奖金池计算规则大致是:当年结算利润*平衡积分卡*一定的提成比例。 ROIC是平衡积分卡里面的大头,因为总经理平衡计分卡的9个关键绩效指标中前3个指标结算净利润、销售净利润率和销售回款与ROIC指标直接相关或间接相关。 这么算下来,ROIC的权重占到了45%。 组织架构上,中南置地也做了相应的调整: 首先,按照ROIC和规模两个横纵指标,画了一个四象限图表。 将中南置地25个区域公司按照规模量级的大小、ROIC的高低分为3大类区域公司:双高区域公司(规模和ROIC都高),单高区域公司以及双低区域公司。 其次,针对不同分类的区域公司,总部在授权和管控幅度上实施更加精准的弹性管控。即: 针对双高区域公司,集团进行强授权; 针对单高区域公司,集团进行关键性补位; 针对双低区域公司,集团强管控。 04 小结 一家高ROE的公司完全可能是一家低ROIC的平庸公司。