今年早些时候,国家颁布了《中国教育现代化2035》、《加快推进教育现代化实施方案(2018-2022年)》、《国家职业教育改革实施方案》,一系列的政策和文件都围绕着振兴职业教育而制定。
不过,与密集的利好政策相对比的,港股教育股的股价反应着实冷淡。除了一二月份,整个教育板块在大盘和政策双重作用下触底反弹,之后的三四五月,板块的走势差强人意,个股走势开始分化,在出了年报之后,一些公司的PE-TTM来到了历史最低位置。
再回头看一年之前,这些公司的PE正好处于历史高位,这一高一低的强烈反差,令人感到唏嘘,当年40倍的教育股满市场追着跑,而现在10几倍的教育股竟然没人要了。
成也政策,败也政策
谈教育股要先谈政策。
因为教育作为消费的一个子行业,具有其他消费股所不具有的独特性,其独特性在于,作为上市的教育集团,本着为投资者负责的原则,明确了营利性的功能;另一方面,教育行业承担着教书育人的社会责任,也兼具公益属性。
所以国家的政策从来都是照顾的“无微不至”。政策的风向决定了整个行业的走向,政策的支持让这个古老的行业开始躁动起来。
2015年以前,受《教育法》中不能营利规定的限制,教育集团的资产证券化一直名不正,言不顺。2015年,《教育法一揽子修正案》正式删除了“…不得以营利为目的…”这一条,为教育的资产证券化开了一条口子,也为之后的新《民促法》做铺垫。
2016年11月,新《民促法》经审议正式通过,对教育机构实行分类管理,可自主选择营利性或非营利性,其中,营利性学校在管理上视同公司,算是彻底为教育资产证券化扫清了障碍。
资本为这个开始躁动的行业加了一把火,教育行业的“黄金时代”或许要来了。
然而,进入18年,就像发生在影视行业、游戏行业等身上的剧情一样,政策收紧成了主旋律。
事情的苗头是从去年2月份,四部门下发的《关于切实减轻…通知》开始的,之后8月的《民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》则政策风暴推向高潮。
《征求意见稿》最重要的修改为第十二条中,新增了“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”
其中的争议在于,集团化办学、协议控制是否就指的是通过VIE架构上市的这些教育集团,并且彼时绝大多数学校并未做营利性与非营利性的划分,是否会影响公司的兼并收购,再加上义务教育阶段学校必须划分为非营利性,那是否意味着不可再收购义务教育阶段学校。
对政策的解读是一步一步来的,但资本市场的反应总是快人一步,这也就造成了去年的“8.13大跌”。
8月13日也成为了一个分水岭,此后的教育股变得“弃之如敝履”,之后不断有新的政策出来,市场风声鹤唳,先跌为敬。
于是,我们眼看着睿见教育的估值从48.1倍下降到19.3倍,宇华教育的估值从37.4倍下降到13.8倍,新高教的估值从36.9倍下降到16.9倍。
在美股中,把短期内股价急速下跌的股票称为“falling knife”,有人就专干“接飞刀”的活,因为机会往往是跌出来的,超跌的时候就是买入的机会。
巴菲特的老师格雷厄姆在其《证券分析》中创造了捡烟蒂的价值投资思路,在垃圾中寻宝,以四十美分的价格买到一美元的东西。“捡烟蒂”与“接飞刀”,其实有异曲同工之妙,本质上都是在寻找市场的定价错误,找到超跌的机会。
而此时的教育股就像一把把飞刀,那么它们究竟是带毒的飞刀,还是捡便宜的机会呢?
怎么看当下教育股的估值?
政策对股价的影响主要反映在情绪和预期上,政策收紧一方面导致投资者的情绪偏保守,也就是影响风险偏好,最终反映在估值的变化,另一方面则实实在在的会对业绩产生影响,即影响相关公司的EPS,二者合力形成戴维斯双杀。
所以,在接教育股的飞刀的时候,需要考虑两个问题,一个是估值向上与向下的弹性,另一个是业绩会受到多大程度的影响。
首先来看第一个问题。估值向上与向下的弹性是多少,决定了投资的赔率。
估值向上的弹性,其实从2017到2018年上半年整个教育板块的估值抬升就能看到,当时的情绪是极度乐观的,教育板块逐渐成为市场炒作的对象,行业规模以上公司的估值中位数大概在38倍左右。
那么,是否意味着38倍就是估值上限呢?可能是,一方面是因为即使政策转向回到大利好,但教育板块作为一个新的板块,经历了这样一个价值发现的过程,不太可能回到之前的高点了;另一方面,在经历了政策的轮回交替后,投资者也会更趋于理性。
那么,乐观情况下,教育股的估值能给到多少倍呢?这还要回到基本面来看。在不考虑情绪的情况下,估值高低主要看业绩的成长性与产生利润的稳定性。
比如说高成长的公司比低成长公司的估值更高,这里面又要考虑成长的可持续性。而产生利润的稳定性,则要看公司的营收模式、护城河和行业格局,比如说可口可乐,营收模式固定,行业格局稳定,产品需求稳定,即使每年的营收不增长了,市场仍然给出了30倍左右的估值。
而目前来看,教育股的成长性优异。教育集团依靠内生+外延的增长,内生增长主要依靠提费和提利用率,政策鼓励教育集团自主定价,从过往的经验来看,内生一般能保证10%左右的增长。
至于外延增长,可以看到的是,去年《送审稿》的发布并未影响教育公司的收并购,相反,教育集团的收并购非常活跃,譬如中教控股完成了对松田大学、松田学院和泉城学院的收购,民生教育完成了对云南大学滇池学院、南昌职业学院、曲阜远东职业技术学院的收购等等。所以,年报发出之后,可以看到,去年教育板块的营收平均增速达到了28.0%,归母净利润平均增速达到了21.8%。
注:中教控股修改财务年度,年报纪录2018年1月1日至8月31日业绩,新东方在线财务年度为6月1日至次年5月31日,最新年报暂未披露。
然后来看稳定性,首先民办教育的商业模式简单,护城河看似不深,但考虑到政府的作用,其实形成了天然的行政垄断。业务简单、销售费用低、研发费用低,导致毛利率和净利率高,已上市教育集团的平均毛利率为49.5%,平均净利率为32.4%。先交费后上学的模式,使得民办教育的现金流优异。
所以,在情绪乐观,业绩增速稳定在20%左右,护城河坚固的前提下,我认为教育股整体的估值上限可能达到25~30倍左右。
向下的弹性呢?
在最坏的情况下,即收并购被限制,教育集团完全只依靠内生增长,即10%左右的增长。另外,由于划分为营利性学校后导致成本增加,这在后面会提到。最后我们仍然可以得到一个年增速10%、高净利润、现金流好的公司,并且,如果不用攒钱进行并购了,公司有足够的现金进行分红,plus高股息率,这样的公司给12倍还是15倍作为估值的下限就见仁见智了。
因为,在港股市场,还不能忽略的一个因素是流动性,教育股一般市值不大,除非进入港股通,否则享受不到流动性溢价,反而会产生流动性折价。
如今教育股的估值中位数只有18倍,宇华教育、中国新华教育、新高教分别只有13.9、14.2、17.0倍的估值,已经来到了上市以来的估值最低点。
所以现在接教育股的飞刀,可以看到,即使最差的结果出现,教育股的估值也差不多了。而向上的弹性是非常大的,意味着教育股的赔率是很不错的。
当然,估值是动态随业绩调整的,这就要回到第二个问题,即看政策除了影响情绪,还会多大程度影响业绩的问题。对业绩的影响主要是由于相关学校划分为营利性之后,导致拿地成本和所得税提高,政府补贴减少。
教育机构拿地主要靠政府无偿划拨和协议转让,转为营利性学校后,需要把原来划拨的土地转为有偿购买使用权,教育用地的使用权为50年。不过,这部分多出的购地成本可以在50年内进行摊销,因此对公司每年的利润影响比较小,对现金流则会产生一次性的影响。
另外一个所得税的影响,企业所得税为25%,预计教育集团可享受优惠税率,即15%,从而每年削薄净利润率。以新高教为例,首先新高教大部分土地已经通过协议转让的方式购买,余下的划拨土地占比非常小(约20%),并且可以在50年的使用期限内进行摊销,对当年利润的影响很小。至于所得税,2018年新高教所得税率约为8%,即使提高到15%,每年对利润的影响约为7%。
2018年新高教获得政府补助1251.5万元,直接影响净利润,占当年净利润的比例为4.4%。
也就是说,划分为营利性学校对新高教集团的影响在12%左右。其他公司基本同理,可以看出,实际的影响是有限的。
尾声
《民办教育促进法》于2017年落地,次年《民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》和《民办教育促进法实施条例(送审稿)》相继发布,接下来的重头戏只等正式版本的《民办教育促进法实施条例》的落地了。到那个时候,所有政策的不确定会变得确定。
是利好还是利空,我们无法预测,但可以看到的是,即使最差的情况出现,教育股的估值水平也支撑得起,所以,当下来看,教育股的赔率相当不错。