文/理逻 陈天元(实习生)
长久以来,投资者们说起垃圾焚烧行业,第一反应往往是摇头。“重资产,低回报,长周期,能活着全靠政策救济”,似乎是环保企业抹不去的烙印。
然而近几年,这条不显眼的赛道中,却涌现了一些增长迅速、业绩惊人的企业,伟明环保便是其中的佼佼者。这家成立于2007年的温州私企,已经连续五年实现了60%以上毛利率和40%以上净利率,净资产收益率逼近30%,哪怕对比科技企业也鲜有敌手。
不过,市场对伟明环保的看法则十分谨慎。截至目前,伟明环保动态P/E仅为21.5,与其盈利能力并不相符,而“利润造假”、“会计操作”之类的质疑也不绝于耳;但翻遍公司的项目信息,似乎又很难找到切切实实的证据。
所谓疑罪从无,不妨看看,伟明环保是如何实现超高利润的,其商业模式又能否在未来复现呢?
一、如何实现利率领先?
根据年报,伟明环保2013-2018年总营收复合年增18%,归母净利润复合年增27%,利润率稳中略升。近三年,伟明环保分别实现61.29%、60.30%、61.99%的整体毛利率与49.24%,47.71%、47.69%的净利率,ROE始终处于20%以上的高水平。
从伟明2019年报披露的主要竞争对手中找,盈利冠军绿色动力毛利率58.5%,净利率仅26.2%;光大环境、瀚蓝环境等国资龙头,毛利率仅在30%左右,比规模小许多的伟明低了不止一个量级。
那么,地处一隅的伟明环保,是如何做到利润超行业水平20pct以上?
论及伟明的盈利问题,离不开垃圾焚烧细分的商业模式。在产业上端,企业承接各类垃圾处理业务,并按吨数从政府处获得事先议定的处理费;而在下端,企业焚烧垃圾发电向各地国网输送,得到收入及补贴。
图1 行业上下游关系
资料来源:公司公告
对此,一位从业者戏称,垃圾处理 “连原材料都能收钱”,属于典型的暴利产业。行业的限制主要来自资质以及政策——持有特许经营权才能入场,上下游的处理费和电价又完全受政府控制。
目前,国内垃圾发电项目主要采取BOT(Build-Operate-Transfer,即建设-运营-转移)模式。项目初期,企业一次性向政府购买特许经营权(通常期限30年),在1-2年建设期内部署设备并负责运营。经营权到期后,产区设备将由政府无偿接收。
BOT模式对企业财务的影响主要在