1. 为什么要加回非现金支出?因为非现金支出不影响现金流,比如你的商誉被减值了5000块,你并没有产生直接的5000块现金损失,真正的现金流出实际上在当年收购时就发生了。2. 为什么要加回税后利息支出?可以从两个角度思考:一,因为我们算的 FCFF 是归属于公司股东+债权人的现金流,而利息支出就是归属债权人的现金,所以应该在排除税盾(tax shield)影响后将其加回;二,因为我们的折扣率中已经包括了对于债务融资的成本,如果同时再将利息支出(一种债务融资成本)从现金流中排除,那就等于连续折扣了两次,重复折扣。3. 为什么要减掉资本支出和营运的追加?因为这是你在一段时间内真正支出的真金白银的现金流。充分理解这三个为什么,这个看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。
我们再次请出我们的大京东。如果套入公式,咱可以得到下图这个框架模型。我使用的公式是 FCFF = [EBIT * ( 1 – Tax )] + NCC – Inv LT – Inv WC,这仅仅是上述公式的简单变形,可以一笑而过。请大家仅看我的估值框架,再次重申本文是介绍方法论,并不为京东进行严肃的估值;除了已知的来自于2015年报的财务数据以外,表格中的许多需要做功课并主观判断的数字我都是乱填的,大家千万别相信,信了的话反正我人在美国你也很难追杀我。
所以我们有了每一年的FCFF,现在只需要用咱的小胖手按按计算器,把它们折成现值就行了。但是这里还有一个终值(terminal value)的问题,也就是如果我的公司永续经营下去,我就可以一直获得现金流到子子孙孙无穷尽也。那么,之前说到永续年金的价格公式 P= C/ r 现在就可以出来嘚瑟了,但是我们要做个关键的调整,因为之前说的永续年金它是不涨的,每年35镑付到天荒地老;但是咱公司的自由现金流,一般而言随着人类的发展社会的进步总要多多少少增长一点吧,那就不能直接套用P=C/r了,怎么办?
没事,先哲们已经把路给我们铺好了:第n年自由现金流终值=第n+1年的FCFF/ (r-g),其中g为现金流的永续增长率。这就是著名的戈登成长模型(Gordon growth model),公式推导我就不出来现眼了,不然真就剩不下什么读者了。
在选择永续增长率的时候我只有一个建议:绷着一点,不要太豪放,不然容易出奇迹。之前我有一篇文章提到投行 Evercor