2018年第 1期 (总第451期) 舍 研 No.1,2018 Gelleral No.45l 互联网使用 、市场摩擦与家庭风险 金融资产投资 周广肃 梁 琪 (南开大学经济学院/中国特色社会主义经济建设协同创新中心,天津 300071) 摘 要:本文利用中国家庭追踪调查 2010年和 2014年的数据 ,考察了互联网对于家庭 风险金融投资行为的影响 ,并发现了显著的正向效果。即使使用不同的识别策略,或者不同 的关键变量进行稳健性检验 ,结论仍然保持一致。异质性分析表明,该效果主要存在于高收 入、高教育以及非农户籍群体中;影响机制的分析表明,互联网使用主要通过降低市场摩擦来 提高家庭风险金融投资的概率,具体表现为降低交易成本、削弱有限参与机会限制、以及增强 社会互动行为 。 关键词:互联网;风险金融投资;市场摩擦 JEL分类号:G1l,016,L86 文献标识码:A 文章编号:1002—7246(2018)01—0084—18 一、 引 言 互联网在中国经历了十余年的快速发展和应用时期 ,已深 入影响 了人 们生产生活和 经济运行的各个方面。目前,中国经济进入了增长的新常态,“互联网 +”逐渐成为引导 经济转型升级和持续增长的新动力。习近平 主席曾在 2016年的网络安全 和信息化工作 座谈会上指 出,“推进网络强 国建设 ,推动我 国网信事业发展 ,让互联 网更好造福 国家和 人民”。已有学术研究也表 明,互联 网的普及应用产生 了多方 面的影响 :从宏 观角度来 说 ,互联网能够影响经济增长 、国际贸易 、价格竞 争、以及金融发展等 (Choi et a1.,2002; Cronin,1998);从微观角度来说 ,互 联网改变 了人们 的就业方式、消费决策、时间安排、以 及福利水平等(Song and Zahedi,2005;Lohmann,2015)。 在以上影响中,依托于互联 网媒介的互联 网金融发展十分迅速 ,对传统金融行业产生 收稿 日期 :2017—05—08 作者简介:周广肃,经济学博士,讲师 ,南开大学经济学院,Email:zhouguangsu@126.com. 梁 琪(通讯作者),金融学博士,教授 ,南开大学经济学院,Email:liangqi@nankai.edu.(311. 本文感谢国家自然科学基金青年项 目(71703076)、天津市社科规划项 目(ZX20160145)、中央高 校基本科研业务费、以及天津市 131创新团队的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责 自负。 2018年第 1期 互联网使用、市场摩擦与家庭风险金融资产投资 85 了一定程度的冲击和影响。已有研究 主要从互联网金融如何影响金融产 品的创新 与供 给 、互联网金融与传统金融模式的关系、以及对互联网金融的监管等角度展开 (谢平和邹 传伟 ,2012),但是基于互联网使用如何影响金融产品需求端 的分析较为匮乏。互联 网使 用对于金融需求的影响不容忽视 ,图 1展示 了2000年以来 中国互联网使用人数与股票账 户数之间的关系,从图中不难发现二者具有较为明显的正相关关系,也即说明互联 网使用 的迅速普及与股票市场的快速膨胀几乎处于同一时期。由于我国股票市场的交易长期 以 散户为主 l,家庭金融投资构成了金融需求的重要组成部分 ,对互联网使用如何影响家庭 金融投资行为的分析 ,不仅可以补充理论分析的不足 ,对中国资本市场的健康发展也具有 十分重要的现实意义。因此 ,本文将从互联网使用如何影响家庭金融资产投资的视角切 人 ,对这一重要问题展开研究。 200O 20o2 2Oo4 2Oo6 2008 20l0 2012 2014 嘲民人数 (亿人,左轴 ) 一A一 股票账户敬 (亿户,右轴 ) 图 1 网民人数 与股 票账 户数 关系图 虽然中国的股票账户总数(沪市和深市 )在 2014年底达到了 1.84亿户 ,股民人数近 亿人 ,但是中国家庭参与风险金融资产投资的比例仍处于较低水平 ,这一问题在理论上被 称为“有限参与之谜”。文献通常从物质资本 和人力资本差异的角度来理解和回答这一 问题的成因(Vissing—Jorgensen,2002;Calvet et a1.,2007),然而因各种因素形成的市场摩 擦 ,可能是导致这一谜题的更为深层次的原因(Peress,2005)。金融投资活动 中的市场摩 擦将会对互联 网使用带来重要影响 ,从而为本文 的实证研究提供了新的视 角和契机 。互 联网的使用可能通过以下潜在机制来减缓市场摩擦 ,继而影响家庭 的金融 市场参与。首 先 ,互联网媒介的引入有助于降低股票等风险金融投资的交易成本 ;其次 ,互联网媒介的 引入打破 了原有的以实体金融机构为主的交易方式 ,有助于克服金融可得性和有 限参与 机会的约束 ;最后 ,互联 网通过其传递信息和促进交流沟通的功能 ,对传统 的社会互动产 生影响 ,并最终作用于家庭风险金融投资决策 。这些潜在机制均可能对家庭的风险金融 1 参见中国证监会前任主席郭树清在 2013年全国证券期货监管工作会议上的讲话。散户贡献的交易额保持 在股票交易总额的 80%左右 ,而机构的交易额仅 占20%,这 与发达 国家 的交易结构恰好相反。 5 2 l O O 7 6 5 4 3 2 O 86 全 研 宪I 总第451期 投资产生影响 ,而具体影响效果和途径为何 ,需要进行严谨科学的实证研究 。 本文利用中国家庭追踪调查 2010年和 2014年 的全国调查数据 ,考察 了互联 网使用 对于家庭风险金融投资行为的影响。实证结果表明,使用互联网能够显著提高家庭投资 股票以及广义风险金融资产的概率。异质性分析表明 ,该效果主要存在于高收入、高教育 以及非农户籍群体中;影响机制的分析表明,互联网使用主要通过降低市场摩擦来提高家 庭风险金融投资的概率 ,具体机制表现为降低交易成本 、削弱有限参与机会限制 、以及增 强社会互动。 本文剩余部分结构如下。第二部分对与互联网使用影响家庭风险金融投资相关的文 献进行总结 ,并指出本文的创新点所在 ;第三部分对本文所使用的数据、变量和实证方法 进行介绍 ;第四部分报告互联 网使用影响家庭风险金融投资行为的实证结果 ,并进行稳健 性检验 ;第五部分探讨互联网使用影响家庭风险金融投资的异质性效果 以及相关机制 ;第 六部分对全文进行总结 ,并讨论相应的政策含义。 二、文献 综述 Markowitz(1952)提出的资产组合理论为家庭金融资产选择分析提供了理论基础 ,虽 然后续 的理论有不同角度和层次的拓展 ,但是基本都是研究完全市场条件下 ,家庭通过不 同的资产组 合 来 实 现 预期 收益 最 大 化 的决 策 (Tobin,1958;Samuelson,1969;Merton, 1969)。然而理论模型较为严格的假设条件使得其预测结果存在与现实不一致的情 况 , 其中一个重要的问题在于现实 中家庭参 与金融市场投资 的比率显著低于理论模 型的预 测 ,这一问题被称为“有限参与”谜题 (Guiso et a1.,2002)。有限参与之谜不仅关 系到股 权溢价之谜 ,而且关系到发展中国家的收入分配问题(Campbell,2006)。 文献从不同角度探讨了“有限参与”之谜的解释因素 ,这些 因素主要刻画了投资者本 身或 者 投 资 环 境 的异 质 性 对 于 金 融 投 资 参 与 的影 响 (Campbell,2006)。Vissing— Jorgensen(2002)指出家庭进行股票投资需要承担一定数额的固定成本 ,而家庭非 金融资 产收入越高 、收入的波动性越小 ,家庭参与股票投资的概率越高。这一类从家庭收入 、资 产和借贷约束等物质资本角度的研究对低收人家庭的有限参与解释力较强 ,却对高 收人 家庭的有限参与现象缺乏足够 的解释力 (Grinblatt et a1.,2011)。之后 ,部分研究开始从 人力资本差异的角度对金融市场的有限参与问题进行了探讨。股票等金融市场的投资活 动需要一定的金融知识,同时需要具备一定的金融信息获取和处理能力,因此即使是那些 收入较高的家庭 ,如果人力资本水平较低 ,他们的金融投资参与率也会较低 。从较为广义 的人力资本角度来分析 的主要包括 教育水平 (肖作平和 张欣哲 ,2012)、金 融知识 (Van Rooij et a1.,2011,尹 志超 等 ,2014)、智商 (Grinblatt et a1.,2011)、认 知 能力 (孟 亦佳 , 2014)、健康水平(Rosen and Wu,2004;雷晓燕和周月刚 ,20l0)等方面对于家庭金融资产 配置的影响。除此之外,还有文献从社会互动与社会资本(Guiso et a1.,2004;李涛,2006; 孟涓涓等 ,2013)、婚姻及其他社会人 口因素(王瓒和吴卫星 ,2014)以及宏观经济 、文化和 2018年第 1期 互联网使用、市场摩擦与家庭风险金融资产投资 87 制度层面(Christelis et a1.,2013)探究影响家庭金融投资参与的因素 。 除上述文献之外 ,市场摩擦被认为是可能影响家庭金融市场有限参与的更深层次原 因,与金融市场相关的市场摩擦主要包括交易成本、信息成本和有限参与机会等(Bogan, 2008)。Haliassos and Bertaut(1995)的实证研究表明较高成本的信息成为家庭选择无风 险金融资产而不是投资股票 的重要原 因之一。Bertaut(1998)的研究得到了类似的结论,他 认为家庭不进行股票投资的原因在于家庭参与股票投资所耗费的信息成本相对于能够获得 的预期收益来说过高。Luttmer(1999)则根据资产回报率、偏好以及与现实数据相符的消费 选择 ,估计出一个 固定交易成本 的下 限,证实 了金融 市场 中交易成本 的存 在性。Peress (2005)探究了股票市场参与成本是否是影响美国较长时期内股票持有率的影响因素,他将 参与成本划分为信息成本和进入成本 ,结论表明进入成本是影响股票市场参与的更为重要 的因素。尹志超等(2015)则从有限参与机会和金融可得性的视角研究了金融市场参与和家 庭资产选择 ,发现金融可得性的提高会促进家庭更多地参与正规金融市场和进行资产配置。 然而,目前直接研究互联网技术的使用如何影响家庭金融资产投资与配置的文献并不 多,已有文献主要关注选择使用互联网平台进行金融资产交易 的群体 的特点。Barber and Odean(2002)发现年轻、男性、收入较高的活跃投资者,且偏好投资于高风险高成长性股票的 群体 ,更倾向于使用互联网交易方式。使用互联网交易方式之后 ,交易的频率和投机性显著 提升,但是交易的盈利性明显卞降。Choi et a1.(2002)发现了类似的结论 ,他们的研究表明 互联网交易方式的使用使得交易者的交易频率翻倍 ,但是对于其持有的金融资产的数量并 没有显著影响。但是以上研究立足于那些 已经使用互联网交易的群体 ,并没有分析互联网 使用对于金融投资参与本身的影响。Bogan(2008)则直接研究了互联网使用对于家庭股票 投资参与的影响,结论表明互联 网的发明使用显著提高了家庭参与股票投资的概率 ,但是此 项研究对互联网使用存在的内生『生以及相应的影响机制探讨不足。Liang and Guo(2015)将 互联网看成一种信息渠道 ,并探讨了其与传统社会互动的替代作用对于股票投资的影响。 从 以上文献的综述可以看出 ,目前对于互联 网使用如何影响家庭金融资产配置的研 究十分不足 ,尤其缺少从市场摩擦角度分析互联网如何影 响金融资产投资 的相关文献。 本文将首次利用具有全国代表性的中国家户数据 ,探究互联 网使用对于家庭风险金融资 产选择的影响 ,并在以下方面有所创新 :首先 ,利用家户数据从微观层面探讨 了互联 网使 用对于中国家庭风险金融资产投资的影响 ;其次 ,利用面板数据模型和工具变量方法 ,克 服 了互联 网使用这一变量存在的潜在 内生性 问题 ,提高了估计的准确性 ;第三 ,从金融市 场摩擦的视角对互联网使用如何影响家庭风险金融资产配置的机制进行了详细探讨。 三、数据与实证策略 (一 )数据 本文所使用的数据 主要来 自中国家庭追 踪调查 (China Family Panel Studies,简称 CFPS)的全国调查数据 ,由北京大学中国社会科学调查中心负责实施 ,是两年一期的跟踪 全 船 研 钇 总第451期 调查数据。该数据于 2010、2012和 2014年进行了三次全国层面的调查。