在资本市场, 理性的投 [作者简介]焦娇(1970 一)女,重庆人,上海电视大学法律与行政系讲师,西南政法大学在读博士。 61- 万方数据 资者会要求管理者提供风险贴现贴让金作为对其错误决策行为的保险。效率低下的管理者将会在资产和负债市 场上缺少竞争力。在管理者劳动力市场,管理者们常常会相互竞争,以增加自己劳动力的市场价值,他们不仅 仅在自己的岗位上与他人竞争,同时还为了自己未来岗位的价值而与其他管理者劳动力进行竞争。这些竞争对 公司股东非常有利,导致市场惩罚那些不能为股东利益最大化而工作的管理者,使这些劳动力产品丧失市场竞 为了降低管理成本,公司法为公司提供了一系列制度安排,包括:股东的监督权、管理行为的酬劳权、股东选举董事会成员权和决定公司重大策略权、股东派生诉讼权等一系列法人治理机制来减少和控制代理人成 本。代理人理论的一个显著特征就是:公司的制度安排必须配合市场的运作,公司制度安排必须不能独立于市 场:市场淘汰部分不力的公司管理者,降低管理者的劳动力价值,从而使管理者之间发生竞争。管理者在劳动 力的市场上再也不仅仅是管理者,而是一个生产性资源,管理服务是生产性的资源。因此,敌意收购作为对管 理者的威胁,成为了管理者努力为公司工作的一个市场竞争的重要方式,促进管理者劳动力市场竞争,从而使 得劳动力生产资源优胜劣汰,实现对公司代理人成本的调控。 二、公司股东和管理者利益冲突根源的博弈视角分析 此部分中,笔者用博弈的方法来对公司在面临收购的时管理者和股东利益产生冲突的原因进行解释。 从博弈视觉理解公司管理者利益与股东利益的冲突首先,我们可以假设公司的管理层为A,收购公司 (对手公司)为B。假设被收购公司之管理者A 制定的 反收购措施对收购造成成本的增加为一X,假设公司收购成功,则收购者获得股票的溢价为Y,假定管理者拥 有公司的股份为M%,那么,各利益团体之间将会产生下图所示的博弈: 采取反收购条款防御不防御 收购 类行为学角度来说,不论收购者是否收购,只要管理者拥有的公司的股份足够小,也就是M%足够小,那么管 理公司的收益就会超过实现公司全体股东的x 的利益冲动,公司管理者采取反收购措施都是占优的抉 择,从而 形成股东利益与管理者利益的冲突。这就是管理者决策与股东分散投票冲突的源泉。 而对收购者来说,由于 Y—X>Y,收购者总是希望能够马上控制被收购公司的管理层职位,从而得到管理 者的股票溢价或实现预期利润,在这种情况下,收购者总是希望目标公司不采取反收购措施。 (二)解决公司管理者与股东利益冲突立法的模式 在目标公司实施反收购行动时,一个重要的问题就是目 标公司反收购的决定权问题。有关于此,一种观点 认为目标管理者享有反收购的决定权,理由是:首先,目标管理者(董事会)采取反收购行动是管理者对公司 忠实义务的内在要求。管理者必须以符合公司最佳利益的方式行事,最大限度地保护和实现公司利益,并以此 作为决策最基本的出发点;其次,公司管理者比股东更了解公司,与有备而来的收购者相比,公司股东在信息 方面处于劣势,且人数众多的股东根本无法形成一个与收购者讨价还价的整体力量。因此,目标公司的股东有 必要借助管理层利用自己所掌握的相关信息、专业技能及其所聘请的反收购专家,以反收购措施作为‘城池’, 为股东抵抗迅猛的收购攻击,从而寻求最高的收购报价;最后,如果公司管理者认为收购将严重损害公司非股 东的其他相关者的利益时,比如公司被收购后将导致公司解体、工人大量失业,地方政府税收剧减等等,管理 者则有权采取反收购措施,即使该种措施会限制公司股份的自由转让或者损害公司股东的利益。 与之相反,另一种观点则认为目标公司管理者不应享有反收购的决策权,理由是:第一,目标公司管理者 是由股东选任的,其任务在于负责公司业务的执行,无权决定由谁来控制公司;第二,证券市场为股东提供了 万方数据足资参考的大量信息,股东完全可以自己处理股份的转让事宦,不需要借助管理者;第三,目标公司的管理者 固有的自身利益与公司利益及股东利益之间存在不可调和且难以避免的冲突,在这些情况下,期望公司管理者 以客观中立的态度来对待收购是不可能的,因此,如果将反收购的决定权赋予公司管理者,那么极可能会导致 权利的滥用,损害公司及公司股东的利益。鉴于以上理论,立法上出现两种模式: 其一,英国模式。英国对目标公司管理层的反收购行为原则上是禁止的,它把反收购的决策权赋予了目标 公司的股东。固其二,美国模式。美国赋予目标公司管理层采取反收购措施的广泛权力。美国《威廉姆斯法》 仅把反收购行为纳入信息披露制度中加以规制,重点要求与反收购相关信息的充分披露,而对具体的反收购行 为不加以规制。美国判例法对反收购行为的规制更采用了董事注意义务和经营判断准则,其要求首先推定董事 进行反收购是出于善意,并且已尽合理注意。如果董事决策失误或判断失误给公司造成损害,除非原告举证董 事出于恶意或有重大过失,否则不能主张损害赔偿或主张董事决策无效。 (三)两种立法模式的博弈方法解读 据伦敦商业学会两名学者于1994 年进行的一份统计表明,目标公 司原高级管理人员(包括执行董事和非 执行董事)在敌意收购成功后的撤换率约为 90%,在友好收购成功后的撤换率约为 50%,当然,未被收购 公司的高级管理人员的撤换率自然更小得多。显而易见,如任由管理者决定是否进行反收购,则难保其不名为 维护股东利益实为保住自己的职位而滥用反收购决策权。 终极决策的控制权应当在谁手中?核心表现就是所谓的董事会中心主义和股东会中心主义之争。股东会中 心主义在当代公司理论之中,最典型的是格罗斯曼和哈特等“产权”学派的观点,剩余控制权和剩余索取权应 当控制在股东手中,而其他的主体,通过不同的合同方式(买卖、租赁、雇佣、劳动、代理乃至于信托),获 得一个在缔结的时候就可以预期其成本和收益的支付,而剩余的风险和收益自然应当归属于所有者。在这种理 论下,风险内部化的产权理论实现的途径就是让股东决定是否采取反收购措施,并不允许公司在面临收购的情 况下由董事会直接采取反收购措施,而是将决定是否采取反收购措施交给股东会来抉择。 根据博弈的理论,我们假设每个人的行动都是趋利而避害的:如果目标公司的管理层占据的公司股份不占 公司股份的实质性多数,管理层损害股东利益而维护自己管理利益的反收购措施就不可避免。因为,在M% 足够小的情况下,公司管理者的任职收益大于过股东的收购溢价。这样,一个理性的个人是没有办法仅仅从诚 信的角度来考虑公司的前景的。惟一的可以解决问题的办法就是召开临时股东会,将突发的收购行为通知股 东,并充分告知股东公司的实际价值,最终由股东会来决定公司是否应当在收购者发出收购要约后,仍然可以 采取反收购措施。 三、收购中公司股东与管理者利益冲突的后果 (一)反收购有利于公司管理者时,管理者有谋私的可能 反收购有双重的作用。其一,它能够阻止敌意收 购;其二,它也能为公司的管理者提供一个壕堑,使得管 理者的位置更加稳固。董事和管理者完全有理由利用它来为自己谋私利,而不是保护公司股东的利益。然而, 如何证明公司管理者是使用反收购决策权保护公司股东利益,还是以自己一己之私为出发点来使用反收购决策 权呢?当董事和管理层使用反收购决策权仅仅是出于自己的私利,那么,该反收购行为不仅违背了(美国)联 邦反收购的《威廉法》的立法意图,还违反了最基本的诚信义务。 (二)公司管理者反收购,股东迎接收购而诉管理者 所有的收购出价后才采取反收购措施的案例以及评论 都几乎不无例外地涉及了管理者为了保住自己职位的 私利而违反诚信义务。在这方面的典型案例即是 1982 MarshallField 及其公司一案。此案 司的管理者使用了反收购措施成功抵御了收购公司的收购。然而在此之后,公司的股东起诉公司管理层:收购 者的收购价格比公司在市场上的股票价格有更多且充足的股票贴现优惠,管理层错误地剥夺了股东 从收购价格 中获利的机会。法院认为:由于反收购可以帮助公司原来的管理层继续保留职务,反收购的成功 的确也使公司 管理者享有了更广泛的利益。但是,如果公司管理者能够在此问题上可以以平常的诚信义务之 标准来判断的 万方数据话,那么公司就不能进行反收购,管理者也无法从长远的利益出发为公司服务,这样公司就无法展开经营。法 律上对管理者的诚信义务要求管理者在自身利益与公司及股东利益发生冲突时,要求其做出反收购决策的出发 点是出自于自身的专业判断,而不是出自于任何利私的动机,这也相当于赋予了管理者一个没有相反证据就进 行无罪推定的优势。正因为如此,该判例也使得后来的美国《示范公司法》在有理由相信反收购措施是为了公 司利益的情况下保护了董事和管理层的反收购决策权,而股东在此方面处于不利地位。由于管理者在反收购条 件下于己也有利,为了证明商业上使用反收购决策权的合理性,也为了证明自己的公正,管理者通常必须在决 策之前事先咨询独立董事和公司咨询机构的意见。 四、结论 经过博弈方法对前述问题的分析,我们可以看出:通常情况下可以把收购者分为两类:一类是对业绩好, 有价值、有潜质的被收购对象进行收购;一类被收购对象是其管理效率还可以提高,还可以通过更换管理者来 使得公司经营得更好,在此情况下,收购后被收购公司的运作效率提高了。假设收购者认为被收购对象公司的 管理者富有效率的,则该管理者将会在收购后公司继续管理工作;假设收购者被收购对象公司的管理者没有效 率或者效率还可以提高的,则收购后,这些管理者将会被调换,重新回到劳动力市场。通过诸多分析,本文的 结论也许再简单也不过:公司股东要保护自己的利益,就需要借助法律建立一个管理者中介平台,规范管理者 的从业资格和从业行为,并在管理者队伍中引入竞争机制。法律在进行规范的同时也帮助管理者队伍建立行业 自律秩序。