1.1 问题的提出及选题的意义 2005年12月国资委提出,今后我国上市公司的国有集团母公司将逐步“空 壳化”,以解决集团企,lk芹tl上市公司价值取向不一致问题。由于目前国有企业上 市的主要模式,是把优良资产重组上市,集团公司还要负担一批存续企!Ik。这使 得集团公司和上市公司的价值导向不一致。因此,要逐步消除存续企业问题,卸 掉集团公司的包袱,使集团公司“空壳化”。例如,目前宝钢上市公司资产已占 集团总资产的90%,未来集团公司与上市公司必然会合二为~。集团整体上市 将成为2006年国企改革的趋势和亮点。 首先,我国的企业集团是否应该整体上市? 国内很多学者和官员认为,分拆上市和企业集团是造成中国上市公司关联 交易和同业竞争问题、公司治理不佳和信息披露不透明等问题的根源,应通过回 整上市。等方式改变原有的企业集团组织架构。而且,整体上市有利于发挥企业 集团的产业优势、产品优势与管理优势,降低企业与市场的交易成本,进而有利 于提升市场的资源配置功能与产业整合功能,提高市场的运行效率与运行质量。 此外,如果集团母公司同上市子公司之间有业务上、经营上的密切联系,其整体 上市就可以起到避免同业竞争、理顺上市公司上下游产业关系、大量减少关联交 易的积极效应。上述的观点有一定的道理。 但是,理论问题的探讨离不开具体的历史和现实环境。我们必须坚持在转 型经济的特定条件下,考量我国企业集团的历史贡献。纵观我国79年至今的市场 经济体制改革,我们可知,沿不同改革路径产生的企业集团具有不同特点,因而 对其附属子公司的影响亦各不相同。 作为上市公司母公司的企业集团既是是政府推进国有企业改革的成果,也 是政府实现经济快速发展战略的工具,在我国25年的市场经济改革中,发挥了独 特的作用。特别是对于我国这样一个处在转型经济时期的国家,企业集团的出现 弥补了市场机制的不足,提高了经济效率。同时,作为国有资产三级监管体系的 中间环=常,企业集团担任了出资人的角色,部分解决了长期以来困扰国有企业的 “所有者缺位”问题,起到了积极作用。 因此,回答“企业集团是否应该整体上市”这个问题之前,我们首先应该区 分不同类型的企业集团对上市公司业绩将有怎样的影响?哪种类型的企业集团 背景对上市公司不利?哪种类型的集团背景有利于上市公司? 我们认为,有利于上市公司业绩表现和公司价值的企业集团作为一种组织架 理论认为企业最优的组织形式取决于其所在的制度背景。美国有着良好的资本市 场、劳动力市场以及产品市场:相反,在新兴市场国家,如中国、印度或者巴西, 存在着由于信息不对称和代理问题引发的各种市场失灵现象。例如,资本市场存 在信息披露不健全、公司治理差等现象。在这种背景下,通过成立企业集团,由 企业集团充当市场中介的角色,协调其附属企业和市场的关系。针对新兴市场国 家存在的三种市场失灵现象,企业集团可以起到以下作用:首先,企业集团作为 一种组织结构,是对为获得稀缺生产要素和信息资源而产生准租金现象的适应, 例如,企业集团可以利用其已经建立起来的品牌和知名度来增加其新设立的子公 司信用度;其次,由于缺乏规避风险和不确定性的市场,通过企业集团的组织形 式涉猎多种产品或行业,能够实现组合管理的思想;最后,集团采用垂直一体化 方式,能够帮助内部各成员企业克服不成熟市场中的供求不稳定问题。 本文将从中国企业集团的产生、发展的具体历史过程入手,勾勒出我国企业 集团形成的不同路径,以及不同路径下诞生的、具有不同形式、使命和特征的企 业集团。在具体分析制度背景以及的企业集团特征的基础上,本文将具体分析每 一种类型企业集团对其上市子公司的业绩、特征和价值的影响。作者认为,只有 那些不利于上市公司业绩和价值创造的企业集团才有必要通过“回整”的方式实 现整体上市,而对于那些有利于上市公司价值创造的企业集团则应该保留。 前面的理论与实证分析为我国的国有企业下一步改革提供了新的视角。但 紧接着又产生了~个重要问题,即如果对“分拆重组上市模式”的企业实现整体 上市,应该怎样进行会计计量与确认?如果集团公司与上市公司合并,实现空壳 化,其所涉及的各类实体在会计政策上将会有怎样的选择?这是一个亟待解决的 现实问题。由“第一个吃螃蟹的人”TCL集团发端的集团整体上市业务,已经成 为我国资本市场的焦点问题。目前已有中石化集团、平安集团、中集集团、中国 网通集团、鞍钢集团、百联集团、神华集团、彩虹集团、包钢集团、首创集团等 企业涉足整体上市业务。 然而,目前财政部会计司关于企业合并的相关会计+准则迟迟没有出台,会 计准则上的空白使企业能够随意游走在各种会计政策之间。企业的整体上市不仅 涉及的会计业务复杂,更重要的是其会计政策的选择具有“经济后果”。特别是 大型国有企业海外上市业务,涉及标的价值庞大,因此符合中国国情特色的企业 合并会计准则以及恰当的会计政策选择将涉及国有资产安全与增值、保值问题。 因此,为了完整我们的研究体系,我们在本章中首先将此类企业的整体上市定义 了“回整上市”模式,并通过规范研究的方法讨论该业务的会计计量属性,针‘对 我们的转型经济特整体,提出“修正的权益结合法”的概念;并且通过TCL集团 上市的案例,探讨了我国上市公司“偏好”权益结合法可能的动机,并提出了分 析企业合并会计政策选择动机的理论框架,期望为『F在制定中的我们《企业会计 准则一一企业合并》提供了一些建议性的意见。1.2基本思路与分析框架 本文以“企业集团为什么会存在?”这样一个基本问题为切入点,运用代 理理论、信息不对称理论、产权理论、政治经济学理沦以及新兴市场理论,并结 合我国目前所处的转型经济背景,对我国企业集团在经济发展和社会主义市场经 济改革中发挥的作用进行探讨,首先从理论上分析了中国企业集团产生和存在的 原因。 本文采用了~系列财务特征指标来捕捉两类上市公司的特征,并且采用了总 资产报酬率描述上市公的业绩特征。在指标的选取过程中,我们参考了国内外相 关的经典论文,同时结合中国市场的特征,对相关指标进行了修『F。!变量的选 取,考虑到中国在国际市场中越来越重要的地位,而有关我国企业集团对上市公 司影响的研究却仍是空白的情况,我们尽量保持与国外学者采用相同的标准,从 而能够保证研究结果的可比性,并希望填补新兴市场企业集团相关研究中独缺中 国问题的研究这个空白。但是,毕竟中国市场有其特殊之处,纯粹套用国外模型 而得来的研究结论将不具备经济意义。面对这种矛盾,作者首先保留固际通行做 法,对于和中国现实有不适应之处则采用国内适用的指标并通过稳健性检验观测 两者的差异。如果两种方法的统计检验结沦一致,则保留国际通行的指标。这样 的处理方法既能保持与国外相关研究的可比性,同时也能适应中国市场的特殊情 况。 在对历史与现实充分了解的基础上,作者阅读了财务金融学、产业经济学等 相关领域的大量文献,通过理论分析和实证检验来探索集团背景是否对我国上市 公司产生影响,即带集团背景的上市公司是否显著区别于不带集团背景的上市公 司,两类公司在特征上是否存在明显的差别。 在上述讨论的基础上,本文将研究的角度进一步对准国有企业,通过Robust 回归、Anova分析等方法,探讨了企业控制权性质、集团背景和上市公司的经营 绩效之问的关系。在本文第二章所指出的国有企业集团形成的五种路径基础上, 按照上市公司实际控制人性质,对我国上市公司的集团背景进行更细致的分类, 具体分为“国有企业”、“困资委与政府”、“国有集团”以及“国有资产经营公司” 四类。