序言1.1金融市场风险的历史发展金融市场风险是指,由于金融市场因子(如利率、汇率、股价等)的不利波动而导致的金融资产损失的可能性。近年来,随着经济全球化和金融自由化,一方面,金融市场的波动性不断加剧,金融工具所蕴含的风险结构越来越复杂;另一方面,金融市场在经济运行中的作用和地位不断上升,全球经济运行的虚拟程度不断提高,工商企业经营更加依赖金融市场,传统金融机构如商业银行的业务也趋向金融市场。这些因素使得金融市场风险越来越成为现代工商企业和金融机构面临的主要金融风险之一。金融市场波动的主要原因在与,全球金融市场从固定价格体系向浮动价格体系的转变。1973年“布林顿森林体系”这一维系世界外汇市场价格稳定的基本体制崩溃,世界主要汇率自由浮动,引起汇率波动性的急剧上升;80年代西方主要发达国家放弃利率管制,引发利率波动性的大幅上升;两次石油危机引发了全球商品价格的剧烈波动;严重的通货膨胀及许多国家为解决其经济问题所采用的货币、金融、外贸及宏观政策,导致了汇率、利率、股价和商品价格的波动性加剧。90年代以来,全球金融市场又发生了基础性的变化。经济全球化与金融一体化大大增强了全球经济、金融市场间的相互依存性,全球金融市场的价格协动使任何地区金融市场的局部波动都会迅速波及、传染放大到其它市场;金融业的激烈竞争导致金融创新浪潮,并由此引发的政府对金融业的放松管制,反过来又加剧了市场竞争,这一螺旋式的过程导致了金融市场的不确定性和波动性的增加;信息技术、现代金融理论和金融工程技术的突破性进展增加了金融市场的复杂性;为了规避金融风险、提高竞争力、逃避价格管制而展开的金融创新活动,在放松管制和技术进步的刺激下异常活跃,形成金融创新浪潮,导致了高风险的衍生金融市场的爆发性增长。在风险加剧的金融环境中,无论是工商企业还是金融机构都面临着日趋严重的金融风险,东南亚和拉美金融危机的爆发、加深和蔓延使人们对金融市场风险的严重性有了更加深刻的认识。因此,企业得以生存并在竞争中取胜的明智决策就是进行主动积极的金融风险的识别、测量和管理。1.2金融市场风险的测量与处理1.2.1风险测量的主要方法风险管理的基础和核心是对风险的定量分析和评估,即风险测量。随着金 第一章序言融市场和金融交易的规模、动态性和复杂性的增加,金融理论和金融工程的发展.金融市场风险测量技术也变得更为综合、复杂。目前,金融市场风险测量的主要方法包括灵敏度分析、波动性方法、在值风险(vaR)、压力试验和极值理论。其中VaR是目前金融市场风险测量的主流方法。灵敏度分析是测量证券组合价值对其市场因子的敏感程度,由于方法简单、直观而在实际中获得广泛应用,针对不同类型金融资产产生了不同形式的灵敏度,如针对债券等利率性金融产品的久期和凸性,针对股票的Beta,针对金融衍生工具的Delta、Gamma、Vega等。但是,灵敏度只是一个对比的概念,并没有回答某一证券组合的风险损失到底有多大。波动性方法是一种统计方法,反映的是证券收益的波动性,用协方差和标准差描述。但是波动性也没有明确指明证券组合的损失到底是多大。事实上,由于市场因子的随机性,证券组合的收益变化是一个随机变量,根据统计学理论,随机变量的特性应该通过随机变量的概率分布确切描述,而不是仅用标准差。这样证券组合市场风险的测量,应该通过证券组合收益的概率分布进行描述一定概率水平(置信度)下的可能损失。这就引入了市场风险测量的VaR方法。VaR是指一定的概率水平(置信度)下,证券组合在未来特定一段时间内的最大可能损失。其最大的优点在于测量的综合性,可以将不同市场因子、不同市场的风险集成为一个数,较准确测量由不同风险来源及其相互作用而产生的潜在损失,较好适应了金融市场发展的动态性、复杂性和全球整合性趋势。因此,v8艉方法在风险测量、监管等领域获得广泛应用,成为金融市场风险测量的主流方法。在现实中,金融市场出现剧烈波动的极端市场情形大量存在,会导致致命的风险。因此引入压力试验和极值方法作为VaR的补充。压力试验的核心在于产生、模拟一些违背vaR模型假设的极端市场情景,并评价这些极端情景对证券组合价值的不利影响;极值方法则采用统计方法,通过描述价值变化的尾部统计特征,给出极端条件下VaR与概率水平的准确描述。1.2.2风险处理当风险测量完成后,就进入了风险处理阶段。所谓风险处理是指,综合考虑企业所面临的金融市场风险的性质、大小,企业的经营目标风险承受能力和风险管理能力、核心竞争力等因素,选择合适的风险管理策略和工具,对其所面临的金融市场风险进行处理,包括风险回避、风险转移、风险保留、风险防范与控制。目前,很多市场风险是企业在经营中无法回避或不易回避的(如主营业务所含的某类市场风险),但企业自身管理这类市场风险的能力又有限,或即使可以管理这类市场风险,与其他企业相比也不存在优势。处理此类风险2 第一章序言的方法是将其转移。金融机构、金融市场特别是金融衍生产品市场的发展都为风险的转移提供了各种工具和便利。风险转移主要包括i种基本方法:分散化(diversification)、对冲(hedging)、和保险(insurance)。1.分散化分散化是指通过多样化的投资组合,降低企业风险承担水平。分散化的本质在于有效利用不同种类资产的风险相关性,因此其关键在于资产组合的合理选择。考虑一个由r。种资产构成的投资组合,用方差来描述资产的风险,这样投资组合的风险为:口2=∑∑WiWff^o-jpU(1-1)iJ其中a2为投资组合的风险;(Yi为资产i的风险;蚍为资产i在组合中的权重;风沩资产i和J的相关系数。相关系数反映了两个随机变量共同变动的相关程度,对投资组合而言,相关系数反映了投资组合中,每两个资产风险(或收益)的同向变动或反向变动的程度。相关系数的绝对值小于等于1,即一1≤Pij S 1。Pij的大小决定了多样化是否能分散风险:・当0j J其中,∑?蚍2仉2仅与单个资产的风险有关,称为非系统风险或个别风险;2∑器,∑?岫Wj(Ti cTjPij是由投资组合中的各项资产问的相关性所带来的风险.称为系统风险。3 第一章序言随着投资组合中资产种类的增加,系统风险和非系统风险呈现出不同的变化趋势。假定投资组合中各种资产的权重相等,则随着资产种类的增加,非系统风险逐渐减少,而系统风险则趋于投资组合中任意两项资产协方差的平均值。此外,可以把非系统风险和系统风险组合在一起,随着资产种类的增加,非系统风险的降低幅度要大于系统风险的增加幅度。因此,显示出投资分散化可以降低投资组合的总风险(这种情况在相关系数不全为1的情况下成立)。现实中,金融机构如商业银行、共同基金、保险公司等普遍将分散化作为其市场风险管理的主要手段之一。如商业银行往往通过资金来源和运用的分散多样化来降低风险,具体包括三种方法:第一,持有多种金融工具的组合。银行将其投资分布于各个方面,确保金融工具之间不相关或负相关来减少银行本身的风险暴露;第二,地区分布分散化。银行将其顾客分散于不同的地区,这些地区具有不同的经济发展情况和居民收入水平。第三,期限分散化。银行将其资产负债期限根据营利性、流动性和安全性的目标进行组合,使长短期资产来源和运用的盈亏相互抵补。当不同顾客的现金流以不同的方式变化时,这些分散化的方法可以比较有效地降低银行的市场风险。2.对冲对冲指通过即期售出某种市场风险,或通过交易一种在未来某一时刻出售该种风险的金融工具,消除或转移某种市场风险。对冲交易是最常用的一种转移市场风险的手段。对冲交易可以通过即期金融市场、远期/期货交易市场、期权交易市场以及一些特别的结构化安排(如租赁)等实现。即期市场交易是对冲最基本的方式。即期市场允许个人或企业将他们不愿承担的市场风险出售给其他投资者,并购买他们愿意承担的那些金融市场风险,达到风险转移的目的。如果考虑交易成本的话,金融衍生产品交易是一种比即期市场交易更高效、更精确的风险对冲手段。市场风险对冲者可以购买一种金融衍生交易和约,因而获得能够在未来某一时刻,以约定的价格出售或买入某种金融资产的权利,从而实现将某一时刻具有的市场风险进行转移。随着金融衍生产品种类的增加及其交易市场的迅速发展,利用金融衍生产品交易成为目前风险对冲交易最主要的手段。3.保险保险是指通过购买一系列的证券或合约,将市场风险限制在~定水平之内,并向接受其余部分风险的对方支付一定的风险补偿。最常见的保险形式包括:一般保险(进行风险精算的保险)、担保和期权。企业可以通过支付保险费用将某种风险限定在一定的范围内,同时将资产附随的支付形式完全地构成4 第一章序言一些标准化的合约。可见保险合约具有较高的风险识别性,它不仅能精确地将风险分离出来,而且能够灵活地将风险的特殊部分进行结构化安排和管理。虽然理论上通过即期市场的动态交易可以达到同样的目的,但实践表明,保险合约相对而言具有更高的成本效率。保险和对冲有着本质区别。对冲是企业通过放弃潜在的收益以降低可能的损失;保险则是通过支付保险费用,在保留潜在收益的情况下降低损失。1.3研究背景测量组合风险需要解决的关键问题是如何将单个金融资产有效合理地结合在一起。在椭球形分布族中,线性相关系数是度量金融资产之间相关性的好方法,但在非椭球形分布族中,线性相关系数的很多结果都不成立了,也就是说线性相关系数很难准确地描述风险之间的相关性。早在1963年,『11就曾指出:高额的金融资产收益率是非正态的,是“厚尾”的,不属于椭球形分布族。显然用线性相关系数去度量某些金融资产间的相关性不合适。其实如果我们知道了联合分布,就知道了这些金融资产的所有信息,包括它们的边缘分布,条件分布,相关结构。Sklar定理将相关结构(Copula)从联合分布中提取出来,使Copula成为度量相关性的好方法。且前,形式相对简单的正态相关结构已经逐渐应用于资产定价、风险管理等金融领域”l。本文引入t相关结构与正态相关结构相比较,提出一种方法选择合适的相关结构描述组合风险的相关性。本文的结构这样安排:第一章序言,介绍会融市场风险的发展史;第二章相关性的度量,介绍度量相关性的方法及各种方法的比较。第三章重点讲述有关Copula的一些理论;第四章介绍在值风险(VaR)的概念及计算方法,第五章是本文的核心部分,以亚洲三个国家的货币对英镑的即期外汇汇率为例,选择合适的Copra描述汇率之间的相关性。5 第二章相关性的度量线性相关系数是金融、保险理论中一个非常重要的概念。资产组合价格模型(CAPM)和套汇价格理论(APT)[al使用线性相关系数度量不同金融资产之间的相关性,并且建立了以多元正态回归假设为前提的完整理论,用于选择最优的投资组合。渐渐地,线性相关系数被用于度量一般风险的相关性,甚至是一些多元正态分布不再成立的情形,例如:信用风险。事实上,使用线性相关系数度量所有风险的相关性,简单地将CAPM理论应用到一般情形是非常危险的。保险业内传统上认为保险费之间是相互独立的,随着保险和再保险产品复杂性的增强,越来越多的人开始关注建立...