由于当时民促法仍未进入修 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 28 页 行业深度 订阶段,教育资产在国内市场上市存在直接的政策限制,因此这一阶段的企业主要以登陆美股市场为主。(2 )第二 阶段 (2010 ) 年前后) :企业类型主要以课外辅导及英语培训等细分领域的头部企业为主,也包括部分职教领域标的,典型代表如学而思(好未来)、学大教育、环球雅思、安博教育、中国教育集团等。同样由于政策的限制因素,这一阶段的企业也主要以登陆美股市场为主。 (3 )第三阶段(2013 年至今):这一阶段的受益于民促法的修订预期及正式施行,教育资产证券化显著提速,而教育企业的上市路径也开始分化,A 股、美股、新三板都成为教育资产证券化的路径之一。同时在企业类型上也呈现百花齐放的态势:美股主要以教育培训类企业为主,港股则成为民办学校的聚集地;而 A 股主要以教育信息化类企业为主,同时部分培训类企业也通过被并购、借壳的形式登陆 A 股;而新三板则成为众多成长型中小教育企业的挂牌重要聚集地,作为登陆更高级别的美股、港股、A 股等二级市场的中转站价值凸显。 图表2 教育企业资本化路径选择演变 资料来源:广证恒生 由于过往 整体三板的制度建设仍在持续优化、改革阶段,整个板块的流动性较低、估值折价较大,导致近年来新增的挂牌企业数量呈现减少趋势,大多中小企业更倾向于选择在一级市场进行投融资。而本轮新三板深改明确了与交易所的错位发展的思路,强调了新三板坚持服务中小企业发展的定位。 从中长期视角来看,在精选层建设乐观或者中性的情况下:(1 )新三板深化改革后将形成精选层- 创新层- 基础层的市场结构,有望吸引更多的优质 教育 企业选择挂牌新三板,为转板储备资源。(2 )流动性将随着投资者门槛的分层下降而梯度释放,进而 可能促使精选层及其余层次中优质企业的估值修复,以及一定程度上解决流动性困境。(3 )新三板精选层市场的融资功能和交易功能等提升将给原本通过一级市场融资的企业带来更多的选择和好处,企业融资效率有望提高。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 28 页 行业深度 2. 精选层发行定价市场化导向明确, 估值定价重要程度上升 精选层在上市标准及 发行。 定价趋向市场化导向,为企业进行正确的估值定价的重要性上升。(1)从上市标准来看:精选层分别为上市企业设置四套上市标准,包括从市值、净利润、营收、研发投入等方面适配不同类型特征的企业,放开了对企业盈利要求的硬性规定。整体来看,精选层的准入门槛大幅低于科创板,略低于港股。对盈利性的要求较低,更加强调市场认可程度,体现了市场化的导向。这一准入门槛的设置方式包容了尚在成长期企业和已经初具规模的优质企业,将优质教育企业进入资本市场的阶段进一步前移。(2)从发行定价的角度来看:精选层引入直接定价、竞价、询价三种发行方式。在市场化的选择下,结合上市门槛中包含更多不同类型财务特征的企业,我们认为市场化询价机制更可能成为后续精选层企业发行定价的主流方式。 尤其是在精选层 放开了对于公司盈利性的要求,允许亏损企业 挂牌的背景下 ,传统主流的 PE 估值法便不再普遍适用,估值也成了一大难点 ,为企业进行正确的估值定价的重要性显著上升 。 图表3 精选层设置四套上市标准 数据来源:股转系统、广证恒生 标准一• 市值>2亿元、最近两年净利润均>1500万元、最近两年加权ROE平均>=10%;或最近一年净利润>2500万元、加权ROE>=10%标准二• 市值>4亿元、最近两年营业收入平均>=1亿元且增长>=30%,最近一年经营现金流量净额>0标准三• 市值>=8亿元、最近一年营业收入>=2亿元,最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%标准...