今年2月,中国人民银行有关课题组撰写的一份报告认为,我国加快资本账户开放的条件已基本成熟——资本账户循序开放良机已至
许 滔绘
通俗地说,资本账户开放即意味着国内和国外资本市场的任意资本可以自由兑换成该国货币资本,也意味着资金在境内和境外自由流动。
“资本账户开放的改革之所以重要,是因为它是中国经济与世界经济的最后一道屏障。”中信银行副行长曹彤认为,此屏障一开,我国30多年来改革开放形成的优势和不足都将瞬时“暴露”在国际经济体系之下,届时可能获取更多的收益,也同样可能承担更大的风险。
中国人民银行调查统计司司长盛松成认为,当前是我国资本账户开放的机遇期,“此次国际金融危机重创西方金融机构和企业,无论是股市还是企业,总体非常需要资金;高储蓄、高投资加之消费偏低,是我国经济运行的突出矛盾,企业和居民的资金很需要‘走出去’;截至2010年末,我国对外投资存量位居全球17位,仅占全球存量的1.6%,这与中国经济的地位不符。开放资本账户,拓宽家庭海外投资渠道,可以促进家庭财富积累,提高中国消费水平,有利于中国经济结构调整”。
机遇
加快开放的条件已基本成熟
有人认为利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化是资本账户开放的“前提条件”。但是,在采访中,多位业内人士表示,资本账户开放与这些条件并非简单的先后关系,在很大程度上是可以互相促进的。
我国“十二五”规划纲要提出,将加快人民币国际化的进程。一方面,人民币要成为国际货币,就要有开放的金融市场,这就要求放松资本账户管制,加快人民币的自由兑换。另一方面,中国作为全球最大的出口国、第二大的进口国,在贸易往来中迫切需要更多的人民币进行结算,这都需要资本账户开放,让资金能够自由进出。
交通银行首席经济学家连平表示:“在当前利率市场化程度日益提高、汇率形成机制不断完善、人民币国际化迈开步伐、国内商业银行市场化改革基本完成和传统资本账户监管力度日趋下降的背景下,资本账户开放确实已进入了重要的历史机遇期。”
关于我国资本账户开放的条件,对外经贸大学金融学院院长丁志杰说:“过去我们提出过一些条件,包括宏观经济稳定、金融体系健全、汇率具有弹性等。但从世界各国资本账户开放的过程来看,没有一个国家是在所有条件都具备之后才开放资本账户的。资本账户开放是一个渐进的过程,这些条件也是在开放过程中不断完善的。如果太拘泥于‘条件’,可能会导致改革的延缓甚至停滞。”
丁志杰认为,现阶段,资本账户开放可以作为推动人民币国际化的一项重要举措。从国际经验来看,一国开放资本账户,首先要有良好的国内外环境,其次也是向市场表明了政府对经济的信心。
“谈到资本账户开放,大家首先想到的就是资本流出,对货币构成贬值压力;而事实上,一个好的环境有助于提升市场对本国经济的信心,反而不太会出现大规模的资本外流,而更多的是在一定程度上促进资本回流或者流入加大。从中国目前的情况看,资本账户开放可能在短期内会造成人民币升值的压力,但这个压力并不像大家想象的那么大。”丁志杰说。
概括来看,资本账户开放的好处有三:其一,吸引更多外商直接投资,促进经济增长;其二,鼓励本国企业和居民进行海外投资,分享全球经济增长;其三,刺激、鼓励和迫使本国金融企业进行金融创新,促进本国多层次资本市场和金融市场发展。
同时,人民币国际化也正处于难得的战略机遇期。开放资本账户,拓宽人民币流入、流出渠道,将进一步提高人民币在国际贸易结算及国际投资中的地位,也将进一步促进香港离岸市场建设,加快离岸市场人民币金融工具创新。
路径
10年“三步走”体现渐进性谨慎性
资本账户开放过程,是一个逐渐放松资本管制,允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易,实现货币自由兑换的过程。
今年2月,央行调查统计司发布的报告将我国资本账户开放分为短期(1至3年)、中期(3至5年)和长期(5至10年)三个阶段。报告指出,在上述三个阶段完成后,我国就已基本实现资本账户开放。
具体而言,这个资本账户开放的10年路径图是短期鼓励企业对外直接投资;中期放松有真实贸易背景的商业信贷管制,推进人民币国际化;长期则先开放资本流入后开放流出,依次审慎开放不动产、股票和债券交易。
中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生评价说,央行的路径图基本上体现了渐进性和谨慎性的原则。“在渐进的大框架下,依据国内外经济环境的变化,开放的侧重点和节奏可以做灵活调整。短期内,基于国内储蓄率还很高,贸易顺差还存在,房地产泡沫的风险比较大,鼓励非政府部门资本流出,尤其是企业对外直接投资应该是资本账户开放的重点。”彭文生说。
不确定性,是许多国家尤其是金融市场欠发达国家对资本账户开放始终是慎之又慎的主要原因。从资本项目管制已经非常少的欧美发达经济体的实践来看,其资本账户开放的时间区间通常是5年至10年,因为这一过程涉及资本项目各个子项目开放与实体经济需求的关联度、监管的难度以及风险程度的高低。
当前,发展中国家还没有资本账户完全开放的案例。印度在上个世纪90年代曾对此进行过尝试。1991年5月,由于爆发严重的国际收支危机,外汇储备短缺迫使印度向国际货币基金组织(IMF)求助,根据IMF的贷款要求,印度需要设计一揽子经济自由改革方案,这标志着印度实行了40多年的半管制经济模式不复存在,转而走向全面开放之路。
在1995年实现经常项目可兑换以后,印度随即成立了“资本账户可兑换委员会”,并在1997年5月提出了三年实现资本账户开放的时间表。
按照时间表,印度将在1997年年底实现印度卢比的完全可兑换,但1997年亚洲金融危机爆发,印度官方的这个时间表安排就流产了。时至今日,印度卢比仍未实现完全可兑换。
“从印度官方曾经的关于资本账户开放的做法可以看出,过细的规划可能赶不上形势的变化,是需要不断修正的。”因此,丁志杰指出,“对中国而言,更有意义的是确定在什么时间点达成什么样的目标,我认为应当在‘十二五’末或‘十三五’初实现人民币资本项目基本可兑换,这也意味着中国的市场经济体制已过渡到相对成熟的阶段。”
挑战
加快推进金融市场监管体系建设
开放条件基本成熟不等于开放就不存在风险。业内人士普遍认为,完全放开资本账户管制绝非朝夕之功,它既不意味着资本账户本身的“单兵突进”,也不意味着“零管制”。
由于资本账户开放将打通境内外市场,并导致资本流动更加无序和随机,因此有关专家指出,对于不够稳健的金融体系来说,这很可能成为“梦魇”。
在今年年初的《中国金融》杂志上,央行行长周小川撰文表示,资本账户开放并不意味着对外债不加以管理,也不等于放弃对跨境金融交易进行监测和控制。
“实际上资本账户开放对金融管理提出了更高的要求,要完善金融基础设施建设,尤其是支付体系建设,要能实时监控资金的流向。”人民银行金融市场司副司长徐忠指出。
他山之石,可以攻玉。瑞穗证券亚洲公司董事总经理沈建光认为,如果将中日两国资本账户开放阶段的经济做比较,可以发现中日两国存在以下三点共同之处,日本经验或许值得借鉴。
“第一,20世纪70年代,日本面临的经济形势与当前的中国很像,包括经济的高速增长与资本管制,来自国内外的开放压力等。第二,日本在贸易自由化和可兑换改革方面‘走走停停’,类似于中国的‘试点’计划。第三,日本由经常账户可兑换(1964年),到实现全面可兑换(1984年),用了整整20年的时间。”沈建光说。
资本账户的开放是服务本币国际化,进而服务于全球货币体系重构的手段之一。在走向“全面可兑换”的过程中,20世纪80年代的日本可谓波折不断。首先,由于日元对美元大幅升值导致的资本流出以及出口增速放缓,迫使货币当局采取了较为宽松的货币政策,诱发了一轮资产泡沫的出现。其次,日本的资本自由化过程过于迅速,利率市场化相对滞后。尽管70年代中期以来,日本国内债券市场逐渐回温,但一直没有得到较好发展。而国内资本市场发展滞后,意味着放开资本账户带有潜在风险,可见,资本账户开放和利率市场化孰先孰后,值得审慎对待。
有专家认为,可以采取试错的办法,利率先维持现状,看资本账户开放后有什么变化,再研究对策,监管机构可以对利率采取灵活的管制措施和市场调控手段。
值得重视的是,随着资本账户的开放,短期资本的频繁流动会大大增加汇率波动幅度加大的可能性,进而影响货币政策的有效性和独立性。其他国家的经验显示,资本账户开放的过程不一定是直线式的,如果单方向的资本流动在一段时间大幅增加,一些短期的、暂时性的调控措施,包括数量型和价格型的货币政策工具,也可以是对策的一部分。
在亚洲金融危机期间,马来西亚、韩国、巴西等国恢复了某些资本管制干预措施。2008年国际金融危机以后,发达国家和不少新兴市场经济体都大大加强了金融监管,其中针对外汇衍生品交易的强化限制和加强商业银行审慎监管的措施,事实上就加强了对资本跨界流动的约束。
对此,丁志杰指出,在推进资本账户开放的过程中,政府部门要加强跨境资本流动的管理能力建设。开放不是完全放开,而是在风险可控的情况下开放。同时,在改革的过程中,政府要与市场和公众加强交流和沟通,因势利导,要让人们看到改革开放的必要性和可行性。