1.换股并购中目标企业价值的评估方法。(1)现金流 量折企业并购的核心问题是并购支付方式和支付金额。由于换现法。现金流量折 现法将企业的经济生命周期描述为现金流,股并购不需要支付大量现金,不会影 响主并购公司的财务状在考虑时间价值和风险价值的基础上将预期的现金流量 进行况,可以突破并购规模的限制,具有;以大吃小;的效应,而且能折现,然后 再与并购支付价格相比较来进行并购决策。由于现够实现合理避税,因而换股并 购方式成为了目前最具有代表性金流量折现法将公司未来的经营状况同公司资 产的当前价值的一种并购支付方式。例如,上世纪末,美国换股并购金额己尼联 系起来,因而是目前公认的最科学、最成熟的价值评估方法占到了总并购交易金 额的70%以上,日本的企业并购也基本上之一。但是,虽然现金流量折现法考虑 了资本的时间价值、风险接近了这一比例,达到67%。但是,由于换股并购一般 要通过向价值和未来期间的现金流,但它没有认识到企业由子拥有一定目标公司 股东增发或新发主并公司股票的方式进行的,常常会的人力、物力、财力、技术 等而拥有一些投资机会。不能对企业稀释主并公司控股股东对公司的控制权。如 果主并公司支付给管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩、放弃技资等 这目标公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率,换股并购还可些灵活性进行走 价,忽略了经营灵活性的价值。换句话说,现金能摊薄主并公司每股收益:如果 目标公司实际每股净资产较流量折现法忽视了被并购方拥有的隐含的期极价值, 因而必然低,如果确定的换股比例制定得不合理,则有可能降低主并公会低估了 被并购企业的内在价值。(2)实物期权定价法。1973 司每股净资产。因此,换股 并购经常与现金方式结合使用,以避年,美国麻省理工学院学者布莱克(Black) 和(Scholes)提出了免换股并购的缺陷。在每股收益不被稀释这一约束条件下, 应期权定价模型,即布莱克一舒尔茨期权定价模型?-s 模型)。尽量寻找到主并 公司可以接受的换股比率。该模型是目前公认的最科学,也是最常用的期权定价 模型。实约束换股比率的重要因素是并购溢价的支付风险。换股并物期权是指存 在子实物资产投资中,且具有期权性质的权利。购发生的前提之一是并购后公司 股东所拥有的股票价值大子与一般的企业并购不同,如投资性企业并购只是为丁 取得投资并购前两企业股东所拥有的股票价值之和,即存在并购溢价。收益,战 略并购中并购双方都是为了取得并购协同效应,只有换股比率的确定过程,实际 上就是并购溢价在双方之间分配的采用实物期权定价法,才能将这类企业并购中 所隐含的潜在的过程。如果主并方用较高的比率换取目标企业的股票,则会对投 资机会,或者说具有的隐含的期权价值包含在评估的价值之主并方股东不利,只 有主并方把该比率确定在双方利益均衡的中,从而合理地对企业进行准确的估 计。所以说,实物期权定价水平上,并购协议才能达成。并购公司向目标公司支 付的溢价,法为企业合并后,合并主体存在的经营灵活性的价值评估提供取决于 目标企业的发展前景以及并购后可能产生的协同效应。了一种全新的思路和计算 方法,成为企业价值评估的-种新的如果并购公司不考虑目标公司发展前景的不 确定性和溢价产理论工具,使战略型公司并购中目标企业价值的评估更准确。生 的条件而盲目支付溢价,这就是溢价支付风险。在实物期权理论下,企业并购中 目标企业价值应由两部分组二、换股比率的确定成,一部分是用现金流量折现法 计算的企业价值,另一部分是如上所述,换股比率是否合理,是换股并购成败的 关键,因用期权模型计算的期权价值。出于特定的研究目的考虑,本文为换股比 率的高低直接决定了参与合并各方股东在合并后公对实物期权定价模型不再展 开研究。司中所拥有的权益份额。合并双方公司价值是确定换股比率的2.换股 比率的确定方法。换股比率是指为换取一股目标基础,这里所指的价值应当是合 并双方股权的内在价值,它可公司的股份所需付出的并购公司股份的数量。换股 比率的确定以用公司未来预期现金流量的现值进行衡量。内在价值是一个是换股 并购过程中一项重要的决策。确定换股比率的方法主要动态变化的价值,由公司 潜在的获利能力、增长机会、行业成长有每股净资产法、每股净资产加成法、每 股收益法、每股市场价性、资产质量等因素决定。格法、每股企业价值法等。这 些方法各有其特点,分别适用于不企业导报2012 年第07 期37 财经纵楼试j 命现代企业‘软融资改革的具体战 咯肖伟(重庆市锦和公共交通站场管理有限公司,重庆400060) 【摘要】笔者作为重庆市锦和公共' 交通站场管理有限公司的一名会计人员,日常从事的主要就是会计工作,其中的 投融资吸引了笔者的关注.在当前的国际国内市场背景下,现代企业要寻求是大 的生存和发展空间,就应该做好役融资改革工作.但是,目前,我国企业的投融 资现状并不容乐观.本文旨在分析造成这种现状的原因,并提出了当前新会计准 莲,现代企业应该尽快采取改革措施来改善投融资环境,为企业的长久稳定健康发展提供坚实的会计和资金基础.【关键词】现代企业;投融资; 新会计准则;改革战咯一、企业投融资的概念长期投资和短期投资。所谓长期投 资,顾名思义,指的就是长期所谓企业的投融资体制,指的就是企业的资金投入 机制、资产的投资,即资本资产的投资,包含了固定资产、无形资产、融通机制 及其管理监督机制等投融资管理制度等,它是一种综金融资产(证券〉等方面的 投资。所谓短期投资,主要指的就是合性的运行机制,与经济体制之间是相五制 约的关系。投融资流动资产的投资,包含了现金、应收账款、短期有价证券、存 货体制要与经济体制的基本属性相匹配,它是经济体制的中心内等方面的投资。 应该来说,在企业的财务管理当中,尤其是技融容,其改革将涉及到财政、金融、 企业制度等多个方面,会对整资概念中更为关注的是长期资产的投资,也就是资 本预算,它体的经济体制改革产生重大影响。所谓投融资,事实上,它包含涉及 到的是企业的整体经济价值,是企业价值的主要来源,换了投资和融资两个方面 的含义,隐含了投资与融资两者之间的句话说,企业的价值主要依靠资本预算来 创造。就融资而言,它互动关系。那么,现在我们就投资与融资分别来解释下各 自的主要指的就是筹资问题,我们同样可以依据时间长短来把融资内涵。就投资 来说,它可以根据企业投资时间的长短来划分为划分为长期(资本)融资和短期 (资本)融资。长期资本融资主要同的情况。(1)每股收益法。每股收益法是以公 司并购前各自的并公司每股净资产/目标公司每股净资产。每股净资产法的理每 股收益为基础确定换股比率的方法,即:换股比例=主并公论依据是:净资产是公 司长期经营成果的账面价值,能够比较司每股收益/目标公司每股收益。每股收 益法的理论依据是股客观地反映公司的实际价值,是判断一个公司资产状况和投 资票的价值取决于公司的盈利能力,而每股收益是公司盈利能力价值的最直接指 标。与每股收益和每股市价法相比,每股净资的反映,按照此换股比率进行企业 合并,可以保证合并后双方产法不易受公司及相关人员的操纵,不仅具有客观性, 而且具每股收益不被稀释。但是,每股收益法的缺陷是每股收益易受有可靠性。 每股净资产法的突出优点是,可以适用于非上市的公司操纵,并且没有考虑公司 的成长性、风险水平的影响以及公司合并,而且具有直观性强、操作简便的优点。 但是,每股净合并后每股收益的潜在变化。所以,只有合并后双方的盈利增资产 法的主要缺陷是:每股净资产的高低并不代表其收益能力长能力相同,才可以适 用该种方法:如果合并合并双方的盈利的大小,资产的数量与资产的质量是两个 不同的概念。因此,依增长能力不同,或者双方的每股收益为负值时,则不能适 用于据每股净资产法确定的换股比率,可能会歪曲合并双方的意愿该种方法。(2) 每股市价法。每股市价法是以并购各方每股市价和利益要求。(4)每股净资产加 成法。每股净资产加成法,是以为基础确定换股比率的方法,即换股比率=主并 公司每股市价并购基准日,并购双方的每股净资产为基础,并将预期增长作/目 标公司每股市价。每股市价法的理论依据是股票价格不仅为加成系数,来确定换 股比率的方法。即,换股比率=(并购方每能够反映公司当前的盈利能力,还能够 反映其成长性、风险以股净资产/被并购方每股净资产 0+预期加成系数〉。从我 国己及合并公司双方的内在价值。以每股市价为基础确定换股比率发生的换股并 购案例来看,大多数采用的是成本价值加成法,的前提条件是存在活跃的市场, 一般而言,合并双方必须是上原因在于我国上市股权结构存在流通股与非流通股 并存的;二市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此条件下,以股票元结 构;格局,非流通股的定价依据主要是每股净资,因而在进市价作为换股比率, 才能充分反映合并双方股东的利益诉求。行换股合并时,并购双方很难找到-个 让各类股东部满意的换每股收益法相比,股票市场价格比较客观,但是由于股票 价格股比率。容易受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响,从参 考文献而使股票的市场价格往往与其内在价值存在较大的出入。因[1J 成轩,卢振业并购溢价支付风险对并购换股比率的影响分析.价格月刊.2007(2)此,直接根据股票市价确定的换股比率尽管是客观的,但未必[2J 梅.企业并购过程中换股比率的确定与分析.会计研是可靠的。(3)每股净资产法。每股净资产法是以公司并购前各究.2000(7)自的每股净资产为基础确定换股比 率的方法,即换股比例=主38 企业导报2012 年第07