巴菲特五十年五十金句 我们宁可拒绝一些有趣的机会,也不愿意让资产负债表过度杠杆化 股票预测家的唯一价值就在于,让算命的看上去体面多了 MarketWatch 记者派西(Charles Passy)从巴菲特半个世纪的股东信中遴选出五十句最能够体 现巴菲特投资理财与企业经营理念的箴言,与读者分享。 1977 年股东信 我们的经验一直是如此: 一家成本已经很高的企业的经理人往往总是具备罕见的能力, 可以 不断找到新的方法来增高成本;相反,一家成本控制严格的企业的经理人,则往往能够持续 找到新的方法来压低成本,哪怕他们的成本其实已经明显低于竞争对手。 1978 年股东信 我们的经营和投资经历都让我们得出相同的结论,即那种所谓“卷土重来”的故事发生的概 率极低,同样的精力和才能,投入以合理价格买来的好企业,结果往往都要好过投入以折扣 价格买来的烂企业。 1979 年股东信 当你得到我们的消息,那消息就会是来自你付钱要他管理企业的人。你们的董事长坚信,企 业的所有者有权利直接聆听首席执行官的报告, 了解现在正在发生什么, 他对于企业的现在 和未来又有着怎样的评估和预期。既然在一家私营公司当中,你们会提出这样的要求,那么 在一家上市公司当中, 你们也有权得到同样的待遇。 一年一度的管理工作报告不应该交由那 些往往不愿意规规矩矩按照经理人对所有者原则沟通的专职人员或者公关顾问去处理。 1979 年股东信 通货膨胀的作用就好比是一条巨大的企业绦虫。 这条绦虫总是先下手为强地消耗着它每天所 需的投资资金食物,却全然不管宿主的健康情况。无论财报中的利润有多少(哪怕是零) , 企业哪怕只是为了保证业务规模不至萎缩, 都需要更多资金去应对应收账款、 库存和固定资 产等等。企业的状况越差,绦虫从能够得到的营养当中攫取的份额就越大。 1981 年股东信 在能够得出令人满意的读数时,指标往往都不会被抛弃。可是,当结果变得糟糕了,大多数 经理人都会选择换一个新的指标,而不是换一个新的人。 1982 年股东信 当我们回顾其他人在 1982 年间进行的大规模并购时,我们的反应并不是羡慕或者嫉妒,而 是庆幸我们没有参与到任何一笔交易当中。 在许多并购案例当中, 管理者应有的智慧都被肾 上腺素所压倒。追逐行为本身的刺激蒙蔽了追逐者的双眼,让他们想不到追上之后的结果。 帕斯卡尔的观察思考正是恰如其分: “让我感到震惊的是,所有人的不幸最初都是源于一个 简单的起点——他们不能在一间屋子里安静地等待。 ” 1982 年股东信 我们很少大规模使用债务手段,哪怕我们那么做了,也会努力采用长期固定利率的架构。我 们宁可拒绝一些有趣的机会, 也不愿意让资产负债表过度杠杆化。 这种保守风格确实让我们 的表现受到了损害,但只有这样做,我们心里才能踏实。 1983 年股东信 股市上最有讽刺意味的事情之一就是对活跃性的强调。 券商总是喜欢把 “可交易性” 或者 “流 动性” 这样的字眼挂在嘴边, 为那些股票周转率高的企业大唱赞歌 (越是不能塞满你钱包的, 越是能塞满你的耳朵) 。可是投资者必须明白,对于发牌手有利的,不见得对于玩家也有利。 一个过度活跃的股市,本质上就是企业的扒手。 1983 年股东信 我不会只为了让我们企业的回报率体面一点,就放弃利润率不及正常水平的业务。不过,我 同时也觉得, 哪怕一家利润非常可观的公司, 也不该在一个业务部门预计会出现无法结束的 亏损时继续向其提供资金。 斯密可能会反对我的第一种看法, 而马克思则可能会反对第二种, 而只有两者之间的立场,才会让我感到安心。 1985 年股东信 我们的职业热情范例来自一位信仰天主教的裁缝, 他靠着微薄的收入长年储蓄, 终于实现了 一次梵蒂冈朝圣之旅。他回来之后,整个教区举行了一次特别会议,请他讲述对教皇的第一 手印象。急不可待的信徒请求他: “快告诉我们,他是个什么样的人呢?”我们的英雄回答 得非常精炼: “他穿四十四码,中号。 ” 1986 年股东信 我们会坚持我们的做法, 只与那些我们喜欢和敬佩的人合作。 这一政策不但可以让我们获得 优秀表现的可能性最大化,还可以让我们拥有一段非常美妙的时光。再者说来,与那些让你 感到非常不适的人合作,其实就像是为了钱而结婚——在几乎所有情况下都不是什么好主 意,而在你已经很有钱的情况下,那简直就是发疯了。 1986 年股东信 股市在近期或者是中期的未来,到底是会上涨、下跌还是横向波动?对于这些,我们没有任 何概念,从来不曾有过。可是,我们却确切地知道,恐惧与贪婪这两大超级传染病总是会不 时在投资者人群当中爆发,永远如此。爆发的时间不可预测,而市场由此而受到的影响会达 到怎样的规模,持续怎样的时间,也都一样不可预测。因此,我们从来都不曾试图去判断任 何一种传染病的到来和离去。我们的目标更加实际:我们只是试着在他人贪婪时恐惧,在他 人恐惧时贪婪。 1986 年股东信 首席执行官们不可能告诉股东, 他们其实是雇用了一群笨蛋来管理企业。 正是由于他们的这 种不情愿,便出现了一些奇怪的年报。我们常常可以看到,在股东信当中,一位首席执行官 哪怕在连篇累牍细节谈论了企业的糟糕表现之后, 也会用一个温暖的段落来结尾, 将自己管 理层的同僚们描述为“我们最宝贵的资产” 。这样的评论有时真的会让人困惑——其他资产 会是些什么呢? 1987 年股东信 可是, 经验告诉我们, 最佳的企业回报往往都是来自于那些现在的生意和五年前甚至十年前 都没有大分别的公司。 这里要说的还不是管理层的连贯性。 企业总是有机会去改进自己的服 务、产品阵容、制造技术等等,而显然,这些机会是应该抓住的。可是,一家企业如果总是 进行重大转型的话,也就等于持续面对犯大错误的可能。 1987 年股东信 无论是因为利润膨胀而增加不必要的人或者行为, 还是因为利润缩水而减少必要的人或者行 为,我们都感到难以理解。这样的极端摇摆既不符合企业之道,也不符合人之道。我们的目 标是, 任何时候都只做对伯克希尔客户和员工有意义的事情, 从来不做没有必要的多余之举。 (但是你们可能会问我, “那公司的飞机怎么说”?好吧,任何人也都该允许偶尔放弃一下 原则。 ) 1987 年股东信 必须予以强调的是, 尽管你们的董事长学东西算是快的, 他也用了二十年时间才认识到购买 好的生意是多么重要。中间我也曾经去寻找过“折扣” ,而且非常遗憾地是,还真找到了一 些。 我不得不好好接受了关于农业机械制造业、 百货商店以及新英格兰地区纺织业的经济学 习作为惩罚。 1987 年股东信 大多数老板之所以会成为老板,是因为他们在某一领域里却有过人之处,比如营销、生产、 工程、管理??或者,有些时候是办公室政治。一旦成为首席执行官,他们就必须承担起新 的职责。他们现在必须做出资本配置决定,一个至关重要的,但他们之前又从未尝试过,还 难以掌握的工作。 打个比方, 这就像是成就一位绝世音乐大师的最后一个步骤并不是在金色 大厅表演,而是担任美国联储的主席。 1987 年股东信 在太多的企业都是如此, 老板射出管理层表现之箭, 然后急急忙忙跑到射中的地方去画一个 靶心。 1988 年股东信 在华尔街,一句古老的谚语不断重复着:授人以鱼不如授人以渔。不过,如果是伊凡-博斯 基教人钓鱼,那上钩的就是政府了。 1988 年股东信 我们之所以能够获得现在这样的成功, 是因为我们总是专注于发现那些一英尺高的, 我们能 够跨越的障碍, 而不是因为我们获得了什么能够一举越过七英尺的能力。 虽然说起来似乎有 点不公平, 但是无论在经营还是投资当中, 往往都是坚持那些简单和显而易见的东西比解决 难题更赚钱。 1989 年股东信 低价格会出现,最常见的原因就是悲观情绪,差别只在有些时候是全面性的,而有些时候只 针对特定企业或者行业。 我们愿意在这样一种环境中开展业务, 并不是因为我们喜欢悲观主 义,而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性买家的大敌。 1990 年股东信 我们很久以来都觉得,股票预测家的唯一价值就在于,让算命的看上去体面多了。 1992 年股东信 我们认为,所谓“价值型投资”的说法根本就是多此一举。如果我们不是去寻找相对于我们 付出的价格而言最高的价值,那还叫“投资”吗?有意识地为一支股票付出超过能够计算出 的价值的价格,希望着它能够很快以更高的价格卖掉,这只能叫做投机。 1992 年股东信 我们努力坚持那些我们相信自己理解的生意。 这就意味着它们必须相对简单和稳定。 如果一 桩生意很复杂,或者不断发展变化,我们是精明不到可以预测未来现金流的程度的。可是, 这一缺陷似乎并没有困扰到我们很多人。 对于大多数人而言, 投资的关键并不在于他们知道 多少,而是在于他们在确定自己不知道什么时有多现实。其实,只要不犯下重大的错误,投 资者需要做对的事情也没有多少。 1992 年股东信 那些在会计方面动脑筋的经理人们其实不该忘记林肯最喜欢的那个谜题: “如果你把一条狗 的尾巴也叫做是腿,那它有几条腿?” “还是四条腿,你管尾巴叫腿,也不能把它变成真的 腿。 ”经理人们必须明白,还是林肯说得对——哪怕审计员愿意认可尾巴也是腿。 1992 年股东信 那些只会纸上谈兵的理论家是无法分辨出一家生产呼啦圈或石头宠物的玩具公司和一家生 产地产大亨或芭比娃娃的玩具公司,其内在风险有何差异的。可是,普通投资者如果对消费 者行为和造就长期竞争优势或劣势的因素有合理的理解的话,倒是反而可能判断出来。 1993 年股东信 我们还将持续忽略各种政治和经济预测, 对于许多投资者和企业家而言, 这都只能让我们分 心,并因此付出昂贵的代价。三十年前,没有人能够预测到越南战争的不断升级,工资和价 格控制,两次石油危机,总统辞职,苏联解体,道指一天下跌 508 点,或者是国债收益率的 波动区间居然从 2.8%一直到 17.4%。 1994 年股东信 在寻找新的投资之前, 我们正考虑增大旧项目的投资力度。 如果一笔生意有足够让我们购买 一次的吸引力,那么就可能会值得我们再来一次。 1994 年股东信 去年的股东会上,我们展示了一些伯克希尔的产品,结果卖出了大约 800 磅糖果、507 双鞋 子,还有超过 1 万 2000 美元的书籍。今年,这些商品将再度现身。尽管我们愿意将这次会 议看作是一种精神体验,但我们也必须记得,哪怕是世俗色彩最淡漠的宗教,也是有功德箱 的。 1994 年股东信 当你读到“市场跌了,投资者赔了”这样的报道标题时,请微笑,并在脑子里将其改为“市 场跌了,投资不当者赔了,而投资者赚了” 。尽管作者常常忘记这样的老生常谈,但事实就 是,每一个卖家对面都有一个买家,一个人的损失肯定就是一个人的收益。 1997 年股东信 不论未来会怎样,我可以向你们许诺:只要我还在世,我都会将自己至少 99%的净资产留 在伯克希尔。 这是多久呢?我的榜样是一位韦恩堡的忠实民主党人, 他要求死后埋葬在芝加 哥,这样他就可以继续和自己的党派一起活动了。为此,我已经在自己的办公室里找好了一 个放骨灰坛的地方。 1998 年股东信 一个是生意可疑但价格让人舒服, 一个是价格可疑但生意让人舒服, 两者之间我们往往更青 睐后者。不过,我们最青睐的,当然是生意和价格都让人舒服。 1999 年股东信 区隔投资与投机的界线原本就一直是晦暗不请, 而当市场上的大多数参与者近期都开始享受 起上涨的奇迹,这界线就愈发模糊了。要压倒理性,没有什么比大笔不劳而获的金钱更有力 了。 2000 年股东信 必须指出的是, 大多数首席执行官都应该是那种你非常乐于接受的人, 就像你孩子资产的委 托人,或者你的邻居一样。可是,他们当中太多的人这些年在办公室的表现都很差劲,扭曲 数据,因为庸庸碌碌的经营而拿着多到过分的报酬。他们原本也都可以体面做人,但是现在 却都步了梅-惠斯特的后尘: “我曾经是白雪公主,但现在堕落了。 ” 2002 年股东信 每一天,以无数种方式,我们下属各种生意的竞争力都在强化或者弱化。如果我们博取客户 的青睐、削减不必要的成本,并改进我们的产品和服务,我们就能够变强势。如果我们漠然 面对客户或者自高自大,我们的业务就会弱化。单单就每一天而论,我们行动的效果几乎无 法察觉,但是假以时日,其影响将是非常巨大的。 2005 年股东信 被开除可以为一位首席执行官带来一笔极为巨大的收入。 事实上, 只要整理干净自己的桌子, 他就可以在一天之内赚到一个清洁工一辈子都赚不到的钱。老话说一事成功,事事成功,可 是现在,在首席执行官的圈子里,普遍规律是:失败才是大成功。 2005 年股东信 应该强调的是,美国现在非常富有,而且还将变得更为富有。结果就是,巨大的经常账不平 衡还将持续很长时间,而不会对美国经济或我们的股市产生重大的消极影响。可是,我确实 怀疑这种局面是否能够永远维持下去。 2005 年股东信 只有在退潮时, 你才能够判定某人是否在裸泳——而现在, 我们正在目睹我们一些最大金融 机构不体面的样子。 2007 年股东信 如果一桩生意必须有一位超级明星带领, 才能够拿出漂亮的业绩, 那么这生意本身就不能说 有多棒。 一家由你们当地最好的脑外科医生牵头的医疗合伙或许会获得巨大的, 持续增长的 利润,但是这对于其未来什么都说明不了。 2007 年股东信 我在将来还会犯下更多(并购)错误,你尽可以拿这个打赌。巴比-贝尔有一句歌词恰如其 分地解释了并购当中太常见的情形: “我从来不和丑女一起上床, 但确实常和丑女一起起床。 ” 2007 年股东信 拥有住宅是非常美妙的事情。 我的家庭和我在现在的房子里已经住了五十年, 将来还将住更 多年。可是,我们买房首先必须是为了享受和便利,而不是为了获利或者再融资的可能性。 我们买的房必须和我们的收入相匹配。 2008 年股东信 对于那些基于历史的模型,投资者应该抱着怀疑的立场。那些似乎有点书呆子气,又似乎高 深莫测的怪人们用各种神秘的字眼如阿尔法、 贝塔、 西格玛之类构筑起来的模型确实容易让 人印象深刻。可是,太多的时候,投资者却忘记了去验证那些符号背后的假说。我们的忠告 是:对于那些带着各种方程式的怪人,最好当心一点。 2008 年股东信 衍生产品是危险的。 它们已经让我们金融系统当中的杠杆化程度和风险戏剧性提升了。 它们 已经使得投资者几乎不可能去理解和分析我们最大的商业银行和投资银行了。 2008 年股东信 我们永远不会依靠陌生人的仁慈。在伯克希尔, “大而不倒”绝不是一张可以依赖的标签。 2009 年股东信 在我这一生当中, 政治家和评论家们总在持续叹息着美国所面对的各种可怕问题。 可是现在, 这个国家的国民生活水平比我诞生时提高了六倍, 简直是壮举。 那些末日预言家们忽视了一 个至关重要的,其实也早早确定的因素:人类的潜能还远远没有耗尽,而美国的系统正可以 释放这种潜能。虽然过去我们频繁遭遇各种衰退的打断,甚至还有一场内战,但是这个系统 两百多年来还是创造了许多奇迹,而且现在依然运转良好。 2010 年股东信 毋庸置疑,一些人确实通过使用借来的钱发了大财。不过,这同时也是一条迅速走向贫困的 道路。当杠杆手段帮忙时,你的收入会被扩大。你的配偶觉得这是因为你聪明,你的邻居会 羡慕。可是,杠杆手段是会上瘾的。一旦从其魔力当中得到了好处,很少人能够适时退出, 转向保守的做法。我们在小学三年级就学过——一些人在 2008 年又复习了一遍——任何一 个正数,不管大到什么程度,拿零去乘一下,就会变得一无所有。 2010 年股东信 黄金有两个重大缺陷,既没有太多用途,也没有什么再生力。不错,黄金是有一些工业和装 饰的作用,但是基于这些用途的需求都是非常有限的,是不足以吸收全部新产量的。与此同 时,如果你一直持有一盎司黄金,那么到你离世时,你所拥有的,也只是这一盎司黄金。 2011 年股东信 过去十五年间, 互联网股票和房地产都已经证明, 当一个最初合理的论断与广为人知的价格 上涨相结合之后,会造成怎样的极端过剩。在这些泡沫当中,一些投资者曾经怀疑,但是最 终还是屈服于市场提供的“证据” ,购买者群体在一段时间之内充分扩张,支持着狂欢队伍 持续前行。可是,泡沫膨胀到足够大的地步,不可避免便要破灭。到那时,古老的谚语便再 度被证实: “智者开创,愚人模仿。 ” 2011 年股东信 “无知” 的投资者只知道多元化和尽可能降低成本, 而这些人几乎注定会获得令人满意的成 果。事实上,那些所知有限,因此能够更现实地面对自己短处的投资者所获得的长期表现, 往往都好过虽然渊博,但哪怕只是因此忽视了自己一个缺陷的专家。 2013 年股东信 我们的大多数大型股票投资都是要持有很多年的, 我们投资决定的最终得分将是取决于这段 时期内企业的具体经营情况,而不是某个特定日子的股票价格。