长安汽车:大而不强,盈利前景不乐观长安汽车(000625)近日发布公开增发结果,公司最终确定发行数 量为3.6 亿股,募集资金总额35.08 亿元。此次增发虽然得以成行, 但发行结果低于公司此前预期。经过对长安汽车的财务报表和公开 增发招股意向书的深入分析从四个方面阐述了此次增发遇冷其实 反映了投资者对长安汽车盈利能力和估值的担忧。 1.国际汽车产业——走出危机,销量回升主要来自亚太、南美和美国 月爆发的全球金融危机对国际汽车产业的格局产生了深远的影响。几乎所有的全球性主流汽车企业都出现了亏损或利润巨 幅下滑的情况,行业内破产、并购频繁发生,许多著名品牌被收购, 整个汽车行业在世界范围内掀起了整合的大潮。 截至2009年末,由于金融危机对全球经济的影响逐步减弱,全球 汽车市场已停止衰退并开始回升,预计从2010 年起,全球汽车市 场将维持回升态势,但回升将不平衡。其中,中国、印度、中东、 南美市场将扮演重要角色,美国市场也会有较好的表现,但欧洲和 日本市场的前景形势依然严峻。 近年来,我国汽车产业发展迅速,成为全球汽车行业发展最为迅速的地区之一,而汽车产业也已经成为我国国民经济的支柱产业。 刚刚过去的2010 年,全国汽车产销分别完成1826.47 万辆和 1806.19 万辆,同比增长分别为32.44%和32.37%。 2009年与2010 年超速发展的更重要的一个原因是国家购置税减 征、汽车下乡及以旧换新三大刺激政策。这些为应对金融危机而出 台的鼓励汽车消费的政策使我国车市逆势飞扬。然而,2011 随三大鼓励汽车消费政策的到期及部分一线城市“治堵”进行的汽车限购,将导致汽车整体销量理性回归到正常增长速度。总的来讲 2011 年开始,中国车市将理性回归,恢复到10%左右年增长率,同 时消费结构也将会调整,微车和经济性小排量轿车增长将低于平均 水平。 长安汽车2009和2010 年销量超速增长,特别是微车销售的火爆 主要得益于国家三大刺激政策。数据显示,长安汽车2009 年销售 汽车136.91 万辆,同比增长64.07%,其中微车67.52 万辆,同比 增长86.69%,市场份额提高1.3%,销量居于中国汽车业第4。刚刚 过去的2010 年,长安汽车销售汽车185.15 万量,同比增长35%, 其中微车84.3 万,同比增长25%,继续位居行业销量第4。从长安 汽车的销量构成来看,微车是长安汽车,特别是长安品牌销量的主 要来源,达到2010 年长安品牌销量的80%,依赖度很高。 然而,2011年,伴随三大鼓励汽车消费政策的到期及部分一线城 市“治堵”进行的汽车限购,长安汽车微车销量将不可避免受到冲 击。三大汽车鼓励政策中,对低排量汽车的支持力度较大,特别是 对微客的支持力度较大。而这部分车型的购买者对价格的敏感性相 对较高,三项政策叠加后数千元的补贴额度取消将影响部分购买者 的积极性,这可从全年销量呈v 型反转中找到端倪。去年年初购置 税减征由5%升至7.5%后,低排量车销量开始出现下滑,在6 节能与新能源汽车进行3000元补贴后,销量才开始上升。虽然3000 元补贴在一定程度上进行了弥补,但与此前的补贴仍有不小的差 距。此外,一线城市目前掀起了治堵潮,治堵城市的车型重心将上 移,这无疑对低排量车是一个利空。值得关注的是,低排量车一直 是近年我国汽车销量的主力军,去年1.6 升及以下的乘用车尽管同 比下降了0.88 个百分点,但在乘用车总量的比重仍达68.77%。政 策的多重利空,将使今年的低排量车竞争更加激烈。对此,中汽协 也担心低排量车的走势,更担心自主品牌的发展。而对于高端品牌 而言,由于此前本身基本没有受到政策恩惠,因此三大政策取消后 销量影响将不会大。去年12 月22 日,油价再次上调,国家发改委 决定将汽油、柴油价格每吨分别提高310 元与300 元。93 号汽油、 97号汽油和0号柴油的零售价分别为7.05元/升、7.63元/升和6.87 种油品上调后的价格均创历史新高。业界表示,中国的油价早已与国际接轨,预计今年国内油价很可能继续上调,不仅如此, 随着cpi 的上涨,汽车维修零部件和人工成本也相应上扬,养车成 本已上涨也将影响部分价格购买者,特别是价格敏感的小排量车购 买者的积极性。 因此,预计长安微车销量将在2011年下滑,2011 至2015 年整体 销量增长也非常有限。 二、自主品牌轿车的发展–长安汽车自主品牌轿车销量和投资风 近年来,中国自主品牌汽车呈现出快速增长的态势,产品性能和质量有了很大的改善,在国内市场的地位进一步提升。长期以来, 技术落后严重制约了自主品牌汽车的发展。随着国家调整汽车产业 政策,鼓励与支持国内汽车企业进行自主研发能力和自主汽车品牌 的建设,国内汽车生产企业加大了研发能力的投入,自主品牌产品 的技术水平日益提高。 长安增发公告披露,长安汽车目前打造两大汽车品牌,即微车自主品牌、轿车自主品牌,同时正在策划打造发动机自主品牌,并在 新能源汽车产品方面获得重大突破。其中,自主品牌轿车方面,已 开发出长安奔奔、长安杰勋、长安志翔、长安悦翔等一系列产品。 国内自主品牌轿车厂家主要包括奇瑞、吉利、比亚迪、上汽、一汽和长安,上汽和一汽车型偏中高端,长安的竞争对手其实主要是 奇瑞、吉利和比亚迪。 和主要竞争对手相比,长安轿车销量处于明显劣势,而且长安轿车存在较大的投资风险: 3.缺乏明星车型,销量不能突破导致不能达到规模效益,盈利能力不佳。 2009年年报披露,由于杰勋以及志翔销量产销量未达预期规模, 相关产能利用率低于10%,且预计未来市场前景具有较大的不确定 性,长安汽车总共对上述车型生产设备和模具计提2.17 亿元减值 准备,影响每股盈利0.09 5.之后计划的新产品cx30等销量能否达到预期存在疑问,相关资 产减值风险应该考虑。 三、长安汽车盈利能力分析-盈利主要依赖合资公司“长安福特 马自达”,长安品牌业务盈利能力低下的风险 1.对合资公司,特别是长安福特马自达贡献利润依赖度高。2010年长安福特马自达合资公司销量占长安总销量22%,但贡献利润占 45%左右,主要是因为合资公司主要产品福克斯、马自达3、嘉年华、 蒙迪欧以及沃尔沃产品毛利率较高。 但是长安福特马自达目前正处于产品换代间隔期,且正投资新产能,包括重庆整车第二工厂和发动机工厂,根据福特汽车披露的信 息,2012 年开始才有新福克斯等新产品在长安福特马自达新工厂投 产。因此在2011 年和2012 年,长安福特马自达盈利能力有下降的 风险,将影响长安汽车的投资收益。 2.长安品牌业务盈利能力低下,且存在销量风险。不含投资收益,预计长安品牌净利率将维持在2%的水平。自主轿车销量上升,在整 体销量中占比重上升,这将改善盈利能力,但潜在市场价格竞争、 原材料价格水平上涨、新产品投资、市场网络建设、品牌建设等将 侵蚀盈利能力。因此估计长安品牌将保持17%的毛利率。 3.根据增发股价和增发股份计算的每股收益和市盈率显示,长安汽车2011-2015 年市盈率估计分别为12.7、12.4、11.3、10.5、9.3, 对比2010 年和2009 年盈利能力并未有明显改善,增发价格9.74 元已经反映了2011 到2015 年的盈利预期。 2009年11 月10 日,兵装集团和中航集团在北京人民大会堂正式 签署合作协议,兵装集团旗下的长安汽车集团与中航汽车实现兼并 重组。 在过渡期内,长安汽车和哈飞、昌河是平行隶属于母公司中国长安的子公司,但根据并购重组协议,哈飞昌河重组完成后将装入长 安汽车,以达成母公司避免同业竞争的承诺。 目前,长安微车含在建的项目,产能将达到100万辆以上,哈飞 产能约40 万台整车和45 万台发动机,昌河产能约30 万台整车和 15 万台发动机。这些产能都将能为长安所用,总产能可达到170 台。而根据前文预测,微车预计增长率将降低,中期预测微车市场总体需求将在300 万辆左右,长安现有产能已经可满足50-60%的市 场份额。 此次募集资金一部分将用于扩充22万台微车产能,总投资16 经过对行业宏观状况以及长安汽车的财务报表和公开增发招股意向书的深入分析,长安汽车此次增发遇冷主要反映了投资者对长安 汽车盈利能力和估值的担忧, 9.74 元/股的增发价已经基本反映了 长安汽车中期盈利能力,投资价值有限。 作者简介:吕丽,1982年生,女,江苏苏州,上海交通大学会计 硕士研究生,研究方向:管理会计,财务分析。