证券信 息机构定期公布按照这三项指标高低排序的上市公司排行 榜,可见其重要性。但笔者建议在使用这三个指标时要做一 1 定的调整,尤其是在选择投资目标,以期寻找一个有真正投 资价值的上市公司时。以下就为什麽要调整及如何调整逐一 论述。 一、调整的原因:上市公司具有利润操纵的动机与行为 每股收益、每股净资产和净资产收益率是否真实地反映 了上市公司的盈利能力,关键在于上市公司是否存在利润操 纵行为。要回答这个问题,就要研究我国上市公司所处的会 计环境和经济环境,以论证上市公司进行利润操纵是否具有 利益驱动。 (一) 、在发行市盈率受到限制时为提高发行价格而进 行利润操纵 就中国目前及未来一段时间而言,新股发行额都是“稀 缺资源” 。在这种情况下,上市公司要利用这难得的机会募 集到更多的资金,只有尽量提高发行价格。新股发行价格受 到发行市盈率的限制,一般不能超过 15 倍。尽管没有明文 规定,但发行市盈率若高于 15 倍一般很难获得证券市场监 管部门的批准。在发行市盈率为常量的情况下,要提高每股 发行价格唯有在每股收益这个变量上做文章。 1996 年以前计 算发行市盈率的公式是: “发行市盈率=每股发行价格/发行新 股年度预测的每股收益” ,于是 1996 年以前发行新股的不少 2 公司将盈利预测高估,其中少数公司盈利预测数远低于实际 完成数。针对上述情况,证券监管部门对计算发行市盈率的 公式做了修正,修正后的公式为: “发行市盈率=每股发行价 格/发行新股前三年平均每股收益” 。于是此后发行新股的公 司多在历史数据上做文章。有的公司把不能直接产生盈利的 资产尽量剥离,以较低的费用与营业收入进行配比而使利润 增加。对于大中型企业而言,由于受发行新股额度的限制, 只能从原有总资产中剥离出一部分资产折股作为发起人股, 对这部分资产的盈利能力只能根据历史数据进行模拟,模拟 计算的利润无须缴纳所得税,但却是制定发行价格的依据, 其结果自然可想而知。 (二) 、为获得配股资格而进行利润操纵 大多数上市公司上市的目的是为了能方便地向社会公 众发行股票筹集资金,在中国大陆,股份有限公司已有数万 家,但其中只有数百家上市公司能够以向老股东配售新股的 方式筹集资本。因此许多人认为,如果失去了配股资格也就 失去了公司上市的意义。 然而中国证监会对于上市公司配股资格有严格的要求: 上市公司在配股的前三年, 每年的净资产收益率必须在 10% 以上,三年中不得有任何违法违规的记录。而且净资产收益 率在 10%以上,投资者往往认为该上市公司具有发展潜力。 3 于是在政府对配股行为的行政干预,上市公司自身发展对配 股资金的需求,以及投资者简单的价值判断对上市公司形成 了压力。在这三方面因素的影响下,净资产收益率 10%成了 上市公司利润操纵的首要目标。 于是我们就看到一个非常有趣的现象:净资产收益率位 于 10%~11%区间的上市公司很多,而净资产收益率位于 9%~10%区间的几乎没有(能源、交通、基础设施类上市公 司净资产收益率只要三年保持 9%以上即可获准配股,因而 属例外) 。 (三) 、为避免连续三年亏损公司股票被摘牌而进行利 润操纵 根据《股票发行与交易管理条例》的规定,上市公司如 果连续三年亏损,其股票将被中止在证券交易所挂牌交易。 前已述及,公司取得发行额度且争取上市非常不易,公司上 市后又被摘牌,不仅对股东而言是莫大的损失,而且公司丧 失上市资格意味着一种宝贵的稀缺资源白白浪费。上市公司 往往认为股票被摘牌是对公司的最严厉的处罚,所以宁愿帐 务处理上玩一些花样被注册会计师出具保留意见,也不愿意 出现连续三年亏损而被判处“死刑” 。 由以上分析可知,上市公司确实存在利润操纵的动机, 4 上市公司在年度报表审计中被出具保留意见的审计报告的 事件也屡见不鲜,程度更恶劣的如“琼民源” “红光实业” 事件,这些都证明了对上市公司出具的财务报表在使用时进 行一定的调整更为必要。 二、对净资产的调整 对净资产进行调整,应予调整的项目其实就是上市公司 易通过其进行利润操纵之处。调整后的净资产能使每股净资 产、净资产收益率这两个财务指标的决策相关性大大增强。 如何对净资产进行调整呢?参考 1997 年 12 月 17 日中国证 监会颁布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则 第二号〈年度财务报告的内容与格式〉 》 ,可对净资产进行以 下四个项目的调整。即:三年以上应收款项、待摊费用、待 处理财产净损失和递延资产四个项目。下面对每一项目进行 逐一分析,揭示其可被利用来进行利润操纵之处。 (一) 、三年以上的应收款项 应收款项主要包括应收帐款、应收票据、预付帐款和其 他应收款四个项目,但应收票据一般为短期信用票据,其呈 兑期一般在一年以内,因而“三年以上的应收款项”一般只 包括“三年以上的应收帐款、预付帐款和其他应收款”三个 项目。 5 从国际惯例来看,在发达的市场经济条件下,对某一公 司而言,存在三年以上的应收帐款是一种极不正常的现象, 而且即使存在,也早已 100%地计提“坏帐准备” ,直接将其 潜在的损失全部进入当期损益,因而对帐面股东权益不存在 负面影响。而在我国,由于存在大量的“三角债” ,以及人 为利用关联交易通过“应收帐款”项目来进行利润操纵等情 况。 因而 “应收帐款” 在资产总额中所占比重一直居高不下, 不少企业甚至大量存在三年以上帐龄的应收帐款。再者,由 于我国过去的财务制度规定的坏帐的计提比例太低,造成上 市公司财务报表中广泛存在资产不实, “潜亏挂帐”现象突 出。而资产的本质是可以带来未来经济利益的经济资源,也 就是说,资产能单独或与企业的人力资源和其他资产相结 合, 直接或间接地为未来的现金净流入做出贡献。 显而易见, 三年以上的应收帐款在未来一段时间内很难为企业的现金 净流入作出贡献。列作企业的一项资产容易给使用者造成误 解。 预付货款与应收帐款的本质是相同的,都是商家相互提 供的一种信用。一旦接受预付款方经营状况恶化,缺少资金 支持正常经营, 那么付款方的这笔货物也要遥遥无期。 有时, 预付货款也是关联方之间进行资金融通的一种方式。所以, 把预付货款作为调整净资产的一个项目是比较稳健的做法。 6 其他应收款项目原指企业发生的非购销活动的应收债 权,如企业发生的各种赔款、存出保证金、备用金以及应向 职工收取的各种垫付款等。但在现实中,其他应收款却没有 如此简单。如:B 公司在年度报表审计中被出具保留意见, 该意见称: “1995 年二电炉厂因设备故障而停产发生的费用 8194625.06 元,历史遗留的工程设备大修理支出 6282661.75 元,列入待摊费用和其他应收款,未计入当年损益。 ”上述 两项费用如在本期确认,将会使税前利润因此减少 14477286.81 元。由此可见,其他应收款在此起到了推迟确 认费用的作用,失去了其原有意义。 (二) 、待处理财产净损失。待处理财产净损失一般是 指在清查财产过程中查明的各种材料、库存商品、固定资产 的盘盈和毁损。这些财产损失除少量可由过失人负责赔偿, 或由保险公司赔偿外,其扣除残料价值后的差额便为“待处 理财产净损失”其一般处理为:通过“营业外支出”或“管 理费用”项目进入损益表,减少当期税前利润。所以, “待 处理财产净损失”的经济实质是本应进入损益表冲减利润的 损失或费用项目,根本不能为企业带来未来的经济利益。而 且,不少上市公司的资产负债表上挂帐列示巨额的“待处理 财产净损失” ,有的甚至挂帐达数年之久。这种现象明显不 符合收益确认中的稳健原则,不利于投资者正确评价企业的 财务状况和盈利能力。 7 (三) 、待摊费用和递延资产。待摊费用和递延资产并 无实质上的重大区别,它们均为本期公司已经支出,但根据 “权责发生制”和收益费用确定的“配比原则”应由本期和 以后各期分别负担的各项费用,简言之均为“等待摊销的费 用” ,只是“待摊费用”的摊销期在一年以内。而“递延资 产”的摊销期超过一年,因此可将之称为“长期待摊费用” 。 从严格意义上讲,待摊费用和递延资产并不符合资产的定 义,应为对于它们很难估计其是否有预期的未来收益或服务 潜力,但它们似乎又同未来的经济利益相联系,而且在会计 实务中, 不少人也习惯与把已发生的成本描绘为资产。 因此, 成本就是资产的观点, 加之收益确定时 “配比原则” 的需要, 使得这些递延项目也能以“资产负债表项目”的方式进入资 产负债表。 总之,递延项目既包括含有未来经济利益的资源,又包 括很难确定其含有未来经济利益的支出或损失,但却以尚未 耗用的未来经济利益的面貌出现,且金额一般较大,因而只 能按照配比原则在其受益期内摊销。但在一些上市公司的会 计处理中,待摊费用和递延资产的摊销很不规范,为上市公 司推迟确认费用提供了便利。如:N 公司在年度报表审计中 被出具保留意见,该意见称: “贵公司在待摊费用、递延资 产两个科目的使用及摊销上不够规范,不符合有关会计制度 的规定,影响了经营成果。 ”据检索:公司被出具保留意见 8 审计报告的会计年度,利润总额为 346.82 万元,仅为上年的 15%,而年末待摊费用余额高达 23568740.85 元,年末递延 资产余额高达 47207083.83 元,两项合计占流动资产年末余 额的 15%以上。看来,如果 N 公司待摊费用和递延资产两 个科目的使用及其摊销规范一点的话, 说不定 N 公司在当年 就会出现亏损。 以上举出的只是些被事务所出具保留意见的例子,但这 并不意味着被出具无保留意见的上市公司就没有问题。因为 被出具保留意见的毕竟只是问题被暴露的少数。所以,若进 行稳健的投资,将净资产进行以上几个项目的调整不失为一 种对投资者的保护。因为若是一个业绩确实不错的公司,上 述几个项目占净资产的比重不会太大,调整的影响自然很 小。但一些存在利润操纵现象的公司的调整结果则会有很大 差异。 三、对净收益的调整 在上市公司存在利润操纵的情况下,对净收益进行调整 在一定程度上增加了每股净收益、净资产收益率这两个财务 指标的决策相关性。刚才介绍的几个科目多被用来推迟确认 费用,下面则从收入方面对净收益进行调整。 首先,建议用主营业务收入代替净收益来重新计算,作 9 为每股收益及净资产收益率的参考项目。主营业务收入指经 营营业执照上注明的主营业务所取得的收入。有时,如果营 业执照上注明的兼营业务量较大,且为经常性发生的收入, 也可归为主营业务收入。 一般而言,一个业绩斐然或者成长性很好的企业往往是 因为在其主营业务上取得了成功所致。一个企业或许可以将 多余资金用于寻找新的增长点或开展多角经营。但最好也要 围绕其主业经营,即发展一些与主业相近或相似的行业,即 这些行业在技术要求、 工序要求、 人员要求方面与主业近似。 或者,新发展的业务是为了支持主业的进一步发展。如:彩 电企业收购一个电子器件工厂;食品企业收购一个种植基地 等。三九集团就是一个多角经营成功的例子,它经营的产品 种类虽然很多,但仍集中在医药、生化方面。而巨人集团本 是一个科技含量较高的企业,却贸然去做房地产,它的失败 也不是偶然的。所以,我们在解读一个财务报表时,如果一 个企业的利润不少一部分来自于非营业利润,如:出租房屋 出租土地等其他业务收入,或来自于资本市场上的炒作等。 这些与企业的长远发展并无十分明显的相关性,很难由这样 的利润认定其有长远的投资价值。 至于企业按权益法或成本法计算的“投资收益” ,则要 根据具体情况而处理。若这部分投资收益来自被控股子公司 10 的主营业务收入,则也可并入主营业务中进行计算,但投资 收益往往来自于关联方,这一直是上市公司信息披露中的一 个黑洞。所以,若上市公司的投资收益在利润总额中所占比 重较大,则也应引起投资者的注意。 主营业务的重要性也可通过现有上市公司的实际经营 情况进行说明。有研究者认为我国股市中实际上绩优股之间 有一个共同点就是都有十分明确的主业,其主要经营产品有 的甚至可以说是家喻户晓。 众所周知, 1998 是股市的一个 “资 产重组年” ,很多企业进行了资产重组,但根据《中国证券 报》的一项调查表明,98 年进行了资产重组的企业,其后的 业绩不尽相同,业绩令人满意的重组往往是在经历了大股东 变更后,大大改善了治理结构,有的通过彻底的置换,更换 了经营范围,有的由于剥离掉劣质资产强化主业 而适应性 大增.......。由此可见,主营业务在很大程度上决定了一个企 业的生死存亡,可谓“成也萧何,败也萧何” 。 另外,对于房地产上市公司或上市公司控股的房地产业 子公司要注意其在收入确定方法以防止提前确认收入的情 况发生。房地产的开发周期往往需要几年,按照确认营业收 入的会计理论,房地产企业在预售房屋或签定售楼合同后, 按工程进度确认销售收入和与之相对应的成本也不无道理, 但有的企业却以售楼合同金额确定为当年销售收入,从而被 11 出具保留意见的审计报告。 经过以上调整,每股收益、每股净资产、净资产收益率 这三个指标虽然会由于这些稳健的调整而在某些方面降低 其相关性,所以,不要求也不可能要求全部上市公司方公布 调整后的数据。但投资者若将其用于对企业的盈利状况进行 评价,其可靠性无疑会大大提高,比较适应我国当前股市的 某些现状。 12