港股的估值很低,很多人是去找烟蒂吸的,但注意一点,投资港股烟蒂一定要买那些拐点型烟蒂股,即因为业绩下滑股价大跌估值极低的公司在某个时点业绩不再继续恶化,这时候这些公司的安全边际很高,市场反应了最坏的预期,一旦基本面不再恶化开始好转,这时候烟蒂的估值修复就会很暴力。千万不要只看估值低就去买,这些往往都是估值陷阱。因为基本面只要会继续恶化,股价仍会继续下跌,港股和A股这点有很大差别,A股在垃圾的公司跌到一定程度就对基本面麻木了,比如很多A股周期股在周期不景气的时候到1PB以下即便基本面继续恶化也很难再大跌了,而港股往往能跌到0.5-0.3PB以下,这是由于A股有大量的散户的沉淀筹码支撑了继续下跌(关于A股沉淀筹码的解释,我曾写过一篇长文网页链接 )。
此外,我个人不建议去港股投资预期差的烟蒂股,即比如市场预期业绩下滑30%,估值和业绩双杀,跌了50%,最后结果出来业绩只下滑20%,理论上跌过头了需要修复,但港股往往不认,大不了就不继续跌,底部横盘,想要估值修复必须出现持续好转才行。虽然有些时候预期差投资也是行得通的,但相对A股港股的赢率很低(A股基本上只要有预期差都能有一波不错的价值修复大反弹)。
4)价值陷阱②。上文说的估值陷阱是指绝对低估陷阱,比较好辨别,只要不刻意呆板的追求纸面上的一个低数值,就不会陷入陷阱(比如之前我曾写文抨击过某些伪价值投资者只看低PE/PB去买华融,完全无视华融基本面,即那些昏庸/受贿的投资,这是要犯大错的)。最容易陷入的估值陷阱是那些中短期基本面无忧但长期前景可能黯淡的陷阱,这相当具有迷惑性。
比如某个公司业绩常年保持不错,未来短期几个季度的业绩也大概率能保持不错,但其长期前景已经可以预期的开始走差(行业整体下滑、市场份额被龙头抢、管理层差等各种原因),这时候市场就会给出一个很不可思议的低估估值,特别是相对于同行业的老大而言估值极低(这也是第一段我就说尽量要选择龙头),很多内地投资者会因估值极低而不断买入(注意很多这类价值陷阱公司外资都在不断撤离,而沪港通的持股占比在不断提升),这时候很多人会发现,公司业绩明明很好,但股价就是不涨,估值不断走低,继续等待下一个财报,公司业绩仍不错,但估值更低了,很多价值投资者就会安慰自己,按照传统价值投资的理念,市场是会阶段“犯错”的,于是越跌越买不断加大仓位。就这样等了1、2年后,一直等到公司的基本面开始走差,终于证明了市场前面的低估是合理的。可能有的人是知道长期是不好的,只想参与短期的预期差修复行情,即企业短期业绩向好的高内在价值和市场按长期业绩给低价格之间的预期差,只是港股是一个悲观情绪主导的市场,这样做是行不通的,也是上文说过的,不要在港股做预期差,不仅是不做基本面向下的预期差,向上的预期差也不要做。
为什么很多A股投资者非常容易在港股踩到这类估值陷阱?因为A股养成的投资习惯,和港股悲观情绪主导大大不同的是,A股是一个乐观情绪主导的市场。由于A股有大量追求短期的散户和追求短期业绩的机构,A股更看短期业绩,所以即便公司长期业绩不好,但只要短期业绩能保持大增,股价和估值表现就不会差,直到拐点出现股价才会大跌。
第一类估值陷阱我从未踩过,但第二类估值陷阱,我曾有陷入过部分仓位,我也反思过了,所以现在我都是持有长期前景向好或者行业内的头部公司,不单纯的只看短期业绩和低估值。关于烟蒂股的投资,@管我财 是这方面的大师,大家可以多去看看他的观点,我也有时会向他学习。
5)私有化风险。私有化为什么有风险?因为你持有的那些极度低估值的股票,很可能因为大股东开启的私有化再也没有了估值修复的机会。这公司低估到被私有化,说明大概率并不是价值陷阱,可能是因为市场偏见、短期利空,也可能是最恶心的情况——就是大股东刻意做差业绩打压股价然后选择低价私有化,这种情况挺多的,本来市场就不待见,干脆破罐子破摔做差业绩,低价私有化,退市后再坐高业绩,回到A股享受超高估值的发行。
不得不说,连等待价值大幅回归的机会都没有,这才是价值投资最大的悲哀。甚至,如果入场点位不好,你在溢价30-50%的私有化时还可能根本赚不到什么钱。
6)风险偏好。除了上文说AH两地在预期差上的风险偏好不同,确定性与否的不同更值得关注。在港股投资收益往往来自于确定性/必定证实的钱,而在A股投资收益更多来自于不确定/无法证伪的钱。这也是对港股悲观、A股乐观的最好体现。
举例来说吧。港股对于利好,就算是高确定的机会不到落地的那一刻就不会涨。比如16年底我买了XX药,当时估值不到20PE,主要产品高增长(30%+),核心产品XXX极高的概率进医保,我以为这都是市场明确的预期,结果进医保公告当天股价突然跳涨20%;比如我参与过华熙生物的私有化,在私有化公告出来后一段时间,大股东已经收购筹码,几乎已经私有化的成功,但此时股价距离私有化的价格竟然还有7%差距,直到退市前一周才大涨填平。反过来,对于利空,港股则预期非常充分,公司业绩增速见顶了,或者行业逻辑发生变化了,一个财报、一个事件就会暴跌,看不到像样的反弹,比如我赚过大钱的烟草行业公司,公司此前因为不分红+业绩下滑,股价直接暴跌70%,一个ROE 20%毛利率8-90%的公司随时可以跌到3-4倍PE,0.5PB,不和你说一点道理,也不会有任何反弹……
而A股,和港股的情绪完全相反。任何在短期无法证伪的东西,都往往按照其最乐观的情况预期。比如公司未来基本面向好或者有潜在的利好,股价会早早的开始反应(钱太多、信息流通快、内幕多),好的财报或好的消息出来之后反而是顶了(这时候港股可能才开始涨),更夸张的是,有时候公司只是画了个大饼,比如乐视,只要短期无法证伪,市场就会按照最乐观的预期给他估值了,长期会不会被证伪没人关心。而对于利空,恰恰和港股对于利好的反应一样,一定要利空落地才会跌,比如某公司明天就要ST了就要宣布退市了,在今天股价都不会有太大的变化,直到确定带帽或退市了,股价才会大跌(为什么不提前跑呢)。具体的例子我就不举了,在A股玩的都有深刻的感受。不过这两年随着散户的不断被淘汰,外资和成熟机构投资者的不断进入,A股的风险偏好已经有了很大的改变了。
港股投资有时候你会很郁闷,即便就在兔子窝边上,也一定是不见兔子不撒鹰。但也是因为这种极度悲观市场,恰恰给了投资人很好的机会,在利好公布前有足够的时间上车,在利空出来后有极低的估值抄底。而A股是另一个极端,其实在A股做价值投资还是挺难的,你要很早的就看准公司,很早的就参与布局,等待真的好消息出来或者不出来,你就应该跑了。
当然除了对确定性的理解不同之外,还有其他的风险偏好的差距,比如整体估值水位的风险偏好不同。
上文说过到基本面差的公司两地估值差距极大(A股垃圾股跌不动还有很高估值,港股可以跌到清算价值以下),而基本面好的公司两地估值差距也不小(特别是现在这个时间点)。A股白马大都能获得很高的认可/估值,一些头部优质白马都是30-50PE起步,而且这几年越来越贵(知名的业绩好的白马这几年股价涨幅大幅超过业绩的涨幅)。就算遇到大势不好或基本面利空,A股白马大跌后的估值相比较港股也是非常贵(很多白马跌到30-40倍PE就是底了)。相比较港股,除了一些现金流高的消费股能获得A股差不多的高溢价外,其他全部行业的估值都要大幅低于A股50%(平均)。要是基本面转差了管你是不是大白马(比如维他奶),先双杀再说,估值腰斩起步,小公司就杀的更惨了,杀到清算价值乃至破净现金都可能。而反转的时候,一定要基本面出现连续的好转,或者出现实的不能再实的锤,市场才会认可,估值才能修复。
两地风险偏好的差距,不仅是两地投资者构成带来的区别,也是两地资金流动性的区别,港股目前的定价权仍在外资手上(内资的持股比例还不够高),因此投资者构成不同导致的港股悲观还会继续持续下去(中国的传统观点是人之初性本善,而西方社会是人性本恶);而关于流动性这一点,内地资本账户还没完全开放,沪港通的水管也还不够大,港股现在仍是个离岸资金主导的市场,所以A股的流动性自然要强于港股。但我认为未来会随着内地进一步的开放,A股的流动性会分流到全球投资,A股的流动性溢价不会再那么明显;同时,随着内地的进一步开放,在沪港通南下资金不断流入的情况下,港股的流动性不仅会提升,投资者结构也会发生改变(内资最终会从外资手上抢到定价权,乐观情绪开始替代悲观情绪),港股会慢慢A股化,甚至最终成为中国的第三个证券市场(沪深港)。
6)最大的教训:时间的不确定性。
最后说说我在港股吃的最大的亏。即便我一开始就选了好的标的,过程中避开了所有地雷/几乎没有踩中价值陷阱,也一直深刻理解了两地的风险偏好的差别,但我仍没有逃过港股最大的雷——时间,即估值修复时间的不确定性。
即便某个港股公司基本面很好没有价值陷阱,但也很可能因为各种原因被市场低估且长期低估,估值修复的时间会超过你的想象,甚至长到会让你对你的价值投资信仰产生怀疑。这种情况A股很少发生,大部分时间都是被充分乃至过度定价的(之前是小盘股,现在是大白马),不过在极少数风险偏好极端的时候A股也有过长期价值低迷不修复的情况,比如2010-2014年的招行平安万科这些蓝筹股被市场严重抛弃,业绩很好但长期低估,当时的投资者也很痛苦。
这里我不想纠结于长期低迷是否是市场犯错的辩论。市场会不会犯错其实是个“文字游戏”。从基本面的角度看,市场当然会犯错,经典的价值投资就是寻找市场给出的价格低于企业内在价值的错误时刻。市场不犯错你怎么会有好价格去买入,市场不犯错为什么有那么多公司受不了低估而选择私有化。当然市场又永远是对的,因为跌不仅仅是因为基本面的原因,基本面好也可以因为其他原因而下跌,你如果是市场派趋势派,就要尊重市场,在跌势的时候离开而非坚守加仓。
港股虽然一直比较低估,但这两年却是以往都不曾遇到的情况。首先是低估的程度,和08年16年最低点时类似,其次是低估的时间,持续了非常久。以前我投资港股也有遇到过非常低估的情况,但要么是低估的时间不会持续太久(包括我没有参与的08年我也去复盘了),要么是低估时间较长但估值不会特别的低。而这一次是持续的特别的低,就好像是买入了黑天鹅的股票,港股遭遇了系统性的风险(原因是多重的,这里不展开说了)。
具体来说,首先,国企指数和恒生小型股指数这几年的估值都是历史最低区域(动不动创新低),其次几年港股相对A股很弱,17年AH溢价长期130左右,18年稍稍修复一些,19年港股又大幅落后A股20个点以上(恒生国企指数19年至今涨幅不仅2%,小型股指数更是基本没有,AH差价趋势不断向上拉大到130以上)。最后,我投资体系主动我很难去喜欢追逐热门买入大众情人的股票(因为大家都看好的公司不可能有好价格),所以我持仓的都是一些相对冷门的行业或公司,但恰恰,17年以来港股头部公司远强于其他公司(比如腾讯、融创、火锅等,这一点从大型股指数两年领先小型股指数近30%就可以看出),那些冷门行业和公司不断地被市场抛弃,走势远弱于指数。港股中小或冷门公司的估值低的程度已经赶上百年一遇的08年金融危机时了。所以,不论我持有的这些公司基本面如何的好,估值如何的低,市场就是不认可,且长达数年的不认。
我实在是不能理解为什么我持有的这些处在行业朝阳、历史业绩稳定、未来前景向好、25%左右增长、15%ROE、10多倍PE、不断增持回购的公司不仅不涨,还不断下跌,估值持续的创新低。我虽然知道港股的低估可能会持续很长时间,但长期投资A股的我恰好遇到了港股罕见的长期低估,一下子根本适应不了(别说我了,就是投资数十年的港股老手管我财今年也常常抱怨市场,以前可从未见过他这样抱怨)。所以估值修复时间的不确定性,是我港股投资的最大教训,直到现在我仍在被深深的折磨中。
当然,如果我没有发产品,我也不会因为长期低估(价值修复时间的不确定)而备受煎熬,个人投资的话大不了再多等一些时间,甚至面对持续下跌我还会很开心,越跌价值越高,我越买。但因为基金产品和个人投资是完全不同的,你持有的标的如果长期低迷,价值不回归,客户没有耐心陪你等,会不断赎回,因此在股价下跌,价值越来越凸显的时候,你不仅没有补仓的资金,反而要面对不断地赎回(仓位降低),所以我才会痛苦,我才会动摇,才有回A股的想法(A股更追求短期,没有港股的煎熬)。从纯粹的价值投资角度看,港股优质公司的估值如此之低,没有任何理由回到A股买那些高估的白马股。
所以我的动摇这并非因为我的投资体系不成熟,我的三好投资体系早已建立完成,熟悉我的朋友也一定知道我从不是哪种因为下跌就对价值坚守不住的人。我持仓的时间非常长,年换手率都没有50%,看好的公司往往会无视波动的持有几年,在没有发行产品之前,我一直在坚守自己的投资理念,并且也取得了成功。
最后,我坚信黑暗终将过去,现在就是黎明前夕,港股的低估值总会结束。我也坚信,估值越低的资产未来潜在的回报越高。不论他在哪里上市,甚至不论他上市与否。当下,港股相同资产的潜在回报率要远高于A股(AH同股同权的公司平均差价一倍),没有任何理由抛弃便宜的资产反而买入贵的资产,我会继续持有港股的优质公司,直到AH差价大幅收窄至合理区间,我才会把主要仓位搬回A股。
这里再多说一句,历史上看,港股并非一直是长期低估的,钟摆总是在不断轮回中。就在14年,AH溢价指数还一度跌破90,我仍记得万科A折价H近50%,平安A折价H近30%,2010-2014年AH差价长期就在105上下波动,要知道当时还没有沪港通这种机制。而现在AH差价130是历史高位,平均差价200多更是历史顶峰。历史或许已经告诉我们答案,港股的低估终究会结束,AH高差价也必然回归,即便大众摆出各种理由(下文再讨论偏见和误区),认为这次港股的这次“低估”会不一样,但我相信没有哪次会不一样,历史是最好的老师。
【误区和偏见】
上文说到有人会认为港股和A股的差价会长期存在,这是一个误区。这样的误区还有很多,比如很多人认为H港经济前景糟糕、市场被边缘化,港股流动性差、老千股多,波动大风险大,港股的投资价值就要远低于A股。
首先,H港经济和港股会不会被边缘化,这和在港股上市的内地企业的内在价值无关,就算有关也马上会修复,比如平安H股因为香港经济崩了突然暴跌30%,此时内地经济安好,A股走势稳定,你猜会不会有人去抄底H股?差价马上会消失。
港股大部分公司都是内地企业,我们投资也主要是内地的公司(海外的不熟悉很难投),所以即便H港经济衰退了,乃至明天从地球消失,这些内地企业的价值并不会因此而衰退或消失。有的公司不止低于清算价值,更低于净现金…即便香港消失了又有什么关系呢?被边缘化又会影响公司的价值吗?
其次,关于流动性溢价的问题。我一直认为,如果纯粹的从价值的角度出发去做投资,企业的内在价值完全不是由企业股份的流动性来体现的,企业业绩的确定性、未来的成长性才是决定内在价值的核心,换句话说,流动性根本不是决定资产价格的核心逻辑,估值、确定性、成长性才是。极端的内在价值投资假设,如果某公司不是上市公司,你在H手上买到这个公司的股份要比A手上便宜一半,你有何理由买A手上的股?一上市了有了买卖,怎么脑子就连最基本的逻辑都想不明白了?如果说你只是纯粹的投机,目的是为了卖给出价更高的下个傻瓜花,那当然买流动性更好的A股是OK的,但该文讨论的前提是价值投资。
另外,A股的流动性溢价只体现在少部分垃圾小盘股上,很多大蓝筹港股的流动性一点也不差,不信你们去看看招行平安的成交量,甚至超过百亿的港股成交量都不少(按照文初标准只看市值大的公司),“钱”的多寡完全不是AH差价的核心逻辑。
第三,关于AH差价。除了上文说到的AH差价一直在做钟摆运动,不会持续扩大下去之外,我还想反驳一下很多人为了支撑这个高差价存在的幼稚逻辑。最多的观点是举例同样的菜东北和上海价格完全不同,这其实是偷换概念,实体无法快速0成本的自由流通,但资本是可以的,目前AH两地资本接近自由流动(以前没有沪港通的时候或许还能用资本无法流动来解释,现在沪港通都没有总额度限制),如果你能在上海搞一个任意门直接拿到东北的菜,溢价还会存在吗?
在举例,同样2个优质商铺(或同属性2个),每年租金回报稳定在5万(都是人民币收入),但一个卖100万,一个卖50万,在这种情况下,你还会考虑:这个商铺所处的地段(港股美股A股),这个商铺持有主人的前景如何(AH两地经济前景),这个商铺要买的人多不多(流动性/钱多寡),这个商铺售价是什么货币计价的(港币人民币),甚至这个商铺是不是上市的,等等这些问题吗?肯定不会啊,直接不假思索的买入价格更低/估值更低的商铺,因为显而易见的是,买入后你未来持有他的租金回报率更高。同时,请不要提出两个商铺的潜在增长高低的问题,因为AH两地上市是同股同权的公司,不存在一个业绩每年增长10,一个就5的情况。
最后,关于老千股。港股老千股很多?但A股老千难道少吗?更重要的是,港股对确定造假的公司有着严重的处罚(比如中金再生这种国资背景的说退市就退市,比如中国首富的公司说摘牌就摘牌),而A股对待老千呢?此前一直是罚酒三杯,最近才有了一点严格退市的迹象。
首先大家要明确一点,A股的老千一点也不少,只是因为散户群体巨大、缺乏做空机制、IPO严格管制、退市制度漏洞等等给垃圾股和老千股带来了极高的流动性溢价/智商税溢价,让这些垃圾老千公司能不断地“逍遥法外”,一来他们不担心退市,二来他们能在极端高估的情况下不断圈钱来维持纸面富贵(财报造假需要成本),三来即便是露出马脚后,股价依然有底气不断新高(感谢散户)。
而港股的老千股,因为没有A股的制度“优势”,大都出千出很直白,投资人死也死的很干脆,要么造假被坐实后直接退市,要么瞬间暴跌最终成为无人问津的仙股(老千该有的价格),你很难看到港股有持续业绩造假的白马百亿千亿市值的大老千,大都是一眼看去就知道大概率是老千的公司。
这种优胜劣汰的市场,我认为显然投资的价值要高于A股这种没有出清的市场,A股的老千股用市场制度优势持续造假不断的麻痹投资者,让你以为买到了一个利润率极高、ROE极高、增速高且稳定、拥有核心技术的优质白马(康美、康得新、欧菲、三安、大族等等),让你以为你在做一笔非常完美的价值投资,但事实上这是一个完美的骗局,最终你输得一干二净,还不明白自己是怎么输的,甚至还要为骗子公司辩护(失去了独立思考辨别常识的能力)。
所以,A股你别看表面安全,实际上暗藏杀机,并且出千的数量方面一点也不输港股。总之,如果你没有能力分辨公司的好坏,更没有能力分辨造假与否,那在哪个市场都是任人宰割的一方。
PS.关于两地老千股,我专门写过长文如果辨别老千股,也多次写文提到过知名老千公司的出千行为。可以在我微博搜索关键词老千(雪球历史文章已经无法搜索了),我曾在科通芯城10元价格时提示过他是老千,也在信威集团16年底停盘前告知网友这是老千,也提过康美的造假很容易辨别等等。
总之,A股的整体估值水位更高,港股对中小公司更低估;A股按乐观预期,港股按悲观预期;A股容易陷入高估值泡沫,港股容易陷入低估值陷阱;A股常常大起大落,港股的波动性更小;AH两地差价总在做钟摆运动。显然,投资难度是港股大一些的(毕竟A股散户多),但具体到基本面的投资逻辑上,两地并无太多差别。比如要是你投资的是港股大市值知名的公司,那和A股投资基本没有区别的,但如果你投资的是一些中小成长或者低估值烟蒂公司,那和A股有本质上的区别。