中文摘要2005年12月国资委提出,集团整体上市将成为2006年国企改革的趋势和 亮点。本文正是从这个资本市场中的现实问题入手,在充分考虑我国国有企业改 革路径与我国企业集团所处的转型经济环境的基础上,从交易费用理论、信息经 济学、新兴市场与转型经济理论角度,提出了“中国企业集团是否应该整体上 市?”问题的理论分析框架。 我们通过理论分析,认为上市公司母公司的企业集团既是是政府推进国有企 业改革的成果,也是政府实现经济快速发展战略的工具,在我国25年的市场经 济改革中,发挥了独特的作用。特别是对于我国这样一个处在转型经济时期的国 家,企业集团的出现弥补了市场机制的不足,提高了经济效率。同时,作为国有 资产三级监管体系的中问环=饥企业集团担任了出资人的角色,部分解决了长期 以来困扰国有企业的“所有者缺位”问题,起到了积极作用。 在实征研究的基础上,我们进一步得出了一些结论:(1)本文首先论证了我 国企业集团背景对上市公司业绩羽I公司价值有着显著的影响;(2)不同性质实际 控制人将通过集团背景,对上市子公司的业绩和公司价值将产生显著影llm(3) 在不同的改革路径下形成的国有企业集团中,市场对于以国有企业剥离资产实现 上市的模式评价显著偏低、市场对实际控制人属于“企业集团背景”或类似集团 功能的“国有资产经营公司”的评价显著由于“政府或国资委”。 在上述结论的基础上,我们认为“国有企业是否应该整体上市?”,必须首 先细分为不同类型,其中采用“分拆重组上市模式”的国有企业,通过整体上市 能够增加市场价值:而采用“整体重组上市模式”从而形成的“母公司(集团公 司)——)上市公司”组织结构则有利于增加上市子公司价值,从而使所有国有 上市公司的最终所有人——国家能够享受到公司价值最大化的福利。 在回答了哪一类国有企!吐适于整体上市的问题后,紧接着又产生了一个新的 问题,即如果对“分拆重组上市模式”的国有企业进行整体上市,应该怎样进行 会计计量与确认?企业的整体上市不仅涉及的会计业务复杂,更重要的是其会计 政策的选择具有“经济后果”。特别是大型国有企业海外上市业务,涉及标的价 值庞大,因此符合中国国情特色的企业合并会计准则以及恰当的会计政策选择将 涉及国有资产安全与增值、保值问题。 在第二部分的研究中,我们首先将此类国有企业的整体上市定义为“【亘J整上 市”模式,并通过规范研究的方法讨论该业务的会计计量属性,针对我们的转型 经济特整体,提出“修正的权益结合法”的概念;并且通过TCI。集团上市的案例, 提出了分析企业合并会计政策选择动机的理论框架,期望为正在制定中的我们 《企业会计准则——企业合并》提供了一些建议性的意见。 本文的创新点主要包括以下几个方面: 1、同类研究主要是以国外市场的制度背景为基础,很少涉及转轨经济下中 国企业集团对上市公司的影响,尤其是结合中国市场经济体制改革的研究几乎是 空白。本研究紧扣中国企业集团演进的历史过程以及市场变迁的制度背景(比如 产权制度的缺失、市场失灵、行政主导下的企业合并、母公司剥离资产上市等), 结合新兴市场特点(如国有资产退出相关行业存在障碍、市场垄断和过度竞争并 存、管制不利与管制过度等现缘),以及我国企业集团独特的成长路经探求我国 企业集团的特征、作用以及政策意义。为考察我国企业集团独特的产生、发展以 及意义提供了一个全新的视角,对“企业集团是否应该整体上市”的现实问题提 供了理论分析框架。 2、本文首次将控制权性质、企业集团背景、上市公司业绩联系起来,揭示 了以往研究文献所忽略的影响我固上市公司业绩和行为的重要因素。这些研究结 论为理解我国上市公司特征、评估公司价值提供了新的视角。 3、本文针对我国国企改革遗留问题——“剥离形成的企业集团”不利于上 市公司价值和业绩,提出了“回整上市”的解决思路,并讨论了该业务的计量属 性,提出了“修『F的权益结合法”的概念。这些讨论为那些适合通过企业集团与 上市子公司合并、实现整体上市业务所涉及的会计问题提供了思路,也使本文从 “问题的提出”到“问题的解决方案”有始有终,成为~个完整的理沦体系。 4、有关“企业集团”的定义在国内鲜有统一的认识。本文对其的界定方法 既考虑了国情,同时也尽量的与国际主流的定义保持一致,从而使我们的研究与 国内外相关研究具有可比性。本文在考虑了有关“企业集团”的经济学理论定义、 国家统计局定义、国家工商总局定义的基础上,首次将“系”的概念融入其中。 5、在数据信息方面,由于2004年起证监会要求上市公司在年报“第四章: 股本变化及股东情况“新增”公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图” 一栏。相对于前人的研究,我们拥有了更多关于上市公司直接股东、实际控制人 等方面的信息,则对于我们研究实际控制人、控股股东以及上市公司之间的公司 治理特征提供了更完整的信息。 【关键词】企业集团、上市公司、转型经济、新兴市场、回整上市、修正的权 益结合法 Abstract According State—ownedAssets Supervislon andAdminJstration Co唧issionofStateCouncil(SASAC),enterprisesgroup togopublic wiII becomethehighlighted trendin2006.Thispaper startsfromtheproblem nChinashouldgopublicaSawhole.considering thetransitionaleconomybackground thatChinese enterprisesgroups stuckin.Andtheauthorhopetoexploitsometheoretic f.rameworkorideas,helPing thereasonabledeciSion processbyregulatory watchdogs. Our paper findsthatthe groups asthecontrollingownershipsof listedcompanies aretheresultofeconomy nstitutionreformandalSOthetoolsbygovernment facilitarethe“catch—upstrategy”,whichhavesDeduptheeconomicdeve]opment andfurtheredthei nstitutional changes.Most important all,theenterprisesgroup improved economicefficiencybyresolyethe prob]ellis causedbymarketdefault. Additionally.as themiddleonein“Three—TierSupervisionSystemof Scated—ownedAssets”,thegroups actedupastheowners,fiing thevoid ofownerS. BasedonthetheoreticanalysiS andempiricalstudy,we cometothe i"ollowingtentativeconc]usioas,hopingitusefultoinspirethefurther researches: (1)This paper supported nfluencesontheperformancesandfirmvalues0fthe1istedcompanies thataffiliatedto groups. (2)Differencenaturesinultimatecontrollingshareholderswillcausethe differentinfltlencesontheiraffiljated 1iStedcompanies: (3)Asforthestate—ownedgroups evolvedalong thedifferentreform paths, themarketvalued“Spi nned—offModel’’lowest,“Three—Ti erSystem” next,andthelisted companies rea]functionalgroupranked higheSt. Ontheaboveevidences,thepaperansweredthe questionsfromSASAC. Firstly,weshalldivideal1 enterprisesgroups intoseveralcategories accordingtotheireve]vement paths.Then,asforthe“Spinned一0ffType” group,wesuggest mergebetweentheparent companiesandlisted companies,whichWiincreasetheirmarketvalues.WhereastheposJtive influences fromthe grouphornout of“GroupRestructure Type”,to maintain structure0fgroup—listedcompanies seemsreasonable, anyway. Anothernew questioncomesoutafterweidentifywhich typegroup need go public reeognizeandmeasure transactionsif'werestructuredthespinnedned~off"groupbymergingthe groupandaffiliatedli Sted companiesasawhole?asfarastheeconomic effectisconcerned,theaccounting issuerelatedto group’Sgelngpubic hasprofoundinfluences,especiallywhenitcomestoaboard 1isting.Thus, accountingstandard0nbusinesscombination,whichfitforthespecial situationsinChinabutalso converging tothe internationayrecognized standard,iS theevent put thetopofagenda.Therefore, secondpart, we defined specialtransac cion~re—emerging gopublic”.whichreferstothemethodthatmerge parent—Soncompanies come from former spinnedned—off restructure Srate—ownedenterprises reform.Andwe diSCUSS measurementattributeofthe“re—emergingtogopublic’’beforebringing forwardthe concept“modifledpoolingofinterests”.Inordertomake analysismore detai led,we usethecase study TCLGroup,to illustratethereasoningprocess. As forthe creative points thiSpaper,weconc]ude themas Fol】ows: (1)ThiSpaperdiSCUSSeSthecharacteristicsandinfluencesofChina’s enterprlsesgroupinthebackgroundoftransitional economy,basedonthe pathalongwhichthe groupevoJved.Wedevelopthis paperbyresortto theinstitutional economics,theory propertyrightandagencytheory, atthesame time,clinging tothe unique jninstitutionalenvironmentin China,which provides analysiSframework enterprisesgroup,andforthequestjonfromSASAC.(2)Theresearchesinvolvedthesame topicwithusarealmostbasedinthe foreign institutional environment,and few dip China’stransitional economic background.TM paperfirstly related ultimatecontrollingshareho]ders businessgroupandperformances listedcompanies,providing researchersanewstandpoint considerthefactorsthatimpact 1istedcompanies. (3)This paperbringsforward the“re—emerging theproblems1eft SOEsreform,andthenthe modified pooling nterestsmethod discussed.ThesediSCUSSions provides ideaflasheson thecombinationbusiness bymembersof spinned—off"group, constructingthe integratedtheorysystembyprovidingsolutionto problemswe Pickupatthe beginning. (4)Thereexjstsnoconsensusonthe conception ordeflnitionofbusimess group inChina.Thedefinjtionthis papergiyesoutconsidersthestandard highlY recongnizedby international community,andalsoclingsto rlstituCionafenvironmentinChina. (5)As forthedata.weusethe informationabouttheshareholdersmost recentlY requiredtodisclosejn2004.whichunf01dstheexplicitrelation among theultimateshareholdersanddirectcontrollingshareholders. 【KeyWords】Busimess Group,ListedCompanies,TransitionalEconomy, EmergingMarket,Re—emergingtoGo Public,ModifiedPooling ofInterests ‘‘积极创造条件推进国有大型企业产权多元化股份制改革,支持具备条件企业逐步实现整体上市,这是今后国资委工作的主要方面。” ——李荣融,2005年12月1.1 问题的提出及选题的意义 2005年12月国资委提出,今后我国上市公司的国有集团母公司将逐步“空 壳化”,以解决集团企lk芹tl上市公司价值取向不一致问题。由于目前国有企业上 市的主要模式,是把优良资产重组上市,集团公司还要负担一批存续企!Ik。这使 得集团公司和上市公司的价值导向不一致。因此,要逐步消除存续企业问题,卸 掉集团公司的包袱,使集团公司“空壳化”。例如,目前宝钢上市公司资产已占 集团总资产的90%,未来集团公司与上市公司必然会合二为~。集团整体上市 将成为2006年国企改革的趋势和亮点。 首先,我国的企业集团是否应该整体上市? 国内很多学者和官员认为,分拆上市和企业集团是造成中国上市公司关联 交易和同业竞争问题、公司治理不佳和信息披露不透明等问题的根源,应通过回 整上市。等方式改变原有的企业集团组织架构。而且,整体上市有利于发挥企业 集团的产业优势、产品优势与管理优势,降低企业与市场的交易成本,进而有利 于提升市场的资源配置功能与产业整合功能,提高市场的运行效率与运行质量。 此外,如果集团母公司同上市子公司之间有业务上、经营上的密切联系,其整体 上市就可以起到避免同业竞争、理顺上市公司上下游产业关系、大量减少关联交 易的积极效应。上述的观点有一定的道理。 但是,理论问题的探讨离不开具体的历史和现实环境。我们必须坚持在转 型经济的特定条件下,考量我国企业集团的历史贡献。纵观我国79年至今的市场 经济体制改革,我们可知,沿不同改革路径产生的企业集团具有不同特点,因而 对其附属子公司的影响亦各不相同。 作为上市公司母公司的企业集团既是是政府推进国有企业改革的成果,也 是政府实现经济快速发展战略的工具,在我国25年的市场经济改革中,发挥了独 特的作用。特别是对于我国这样一个处在转型经济时期的国家,企业集团的出现 弥补了市场机制的不足,提高了经济效率。同时,作为国有资产三级监管体系的 中间环=常,企业集团担任了出资人的角色,部分解决了长期以来困扰国有企业的 “所有者缺位”问题,起到了积极作用。 因此,回答“企业集团是否应该整体上市”这个问题之前,我们首先应该区 分不同类型的企业集团对上市公司业绩将有怎样的影响?哪种类型的企业集团 背景对上市公司不利?哪种类型的集团背景有利于上市公司? 我们认为,有利于上市公司业绩表现和公司价值的企业集团作为一种组织架 构或制度设计应该保留。Coase(1937)与williamson(1985)提出的交易成本 理论认为企业最优的组织形式取决于其所在的制度背景。美国有着良好的资本市 场、劳动力市场以及产品市场:相反,在新兴市场国家,如中国、印度或者巴西, 存在着由于信息不对称和代理问题引发的各种市场失灵现象。例如,资本市场存 在信息披露不健全、公司治理差等现象。在这种背景下,通过成立企业集团,由 企业集团充当市场中介的角色,协调其附属企业和市场的关系。