关于红星美凯龙对标居然之家的财务分析,参见本文第一部分:
以下为本文第二部分,通过非常简单的现金流分析,对红星美凯龙的资金、负债情况进行粗略的推断。
1、美凯龙的带息负债规模逐年上涨,现金大量用于投资
红星美凯龙的有息负债规模逐年递增,这与商场经营逻辑相悖,因为家居零售卖场是REITs模式,采用预收租金,日常的现金流充沛。如此大规模的融资只有一种可能,就是将资金用于投资项目。从最近3年的现金流量表项目来看,经营活动与融资活动产生的现金都用于了投资活动支出。
那这些投资活动都是什么呢?
2、自持物业数量保持稳定,但投资活动每年都保持巨大的现金流出净额
但是再来看红星美凯龙最近3年自持物业数量的情况,基本没有增长,从2017年至2019年自持物业只增加了6个,但是累计投资活动现金净支出达到210.88亿元,平均每个新增卖场35.15亿元;而2019年末红星美凯龙的投资性房地产总额851.07亿元,共53个物业,平均每个物业的公允价值也只有16亿元左右。
所以,红星美凯龙如此大的投资活动现金支出,显然没有全部用于自持卖场建设。那又能用在什么地方呢?
2019年5月份,红星美凯龙回复上交所的年报问询函时对新增负债资金用途的回复如下:
从红星麦凯龙的回复来看,除去偿还旧债以外,新增负债又主要都是用于卖场建设。那这如何解释债务存量逐年上涨以及卖场数量基本稳定呢?
再来看一下投资活动现金支出的结构图:
可以看到,投资活动有两个大的支出项:
1、构建固定资产、无形资产和其他长期资产,3年累计金额139.06亿
2、支付其他与投资活动有关的现金,3年累计金额93.5亿元
首先来看第1项,构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,3年累计新增金额139亿,但3年新增自持物业只有6个,存在大量的在建工程(包括投资性房地产中的在建项目以及虹桥办公楼项目)。这些在建项目未披露详细信息,包括在2019年度交易所发函问询的情况下,红星美凯龙的披露口径貌似闪烁其词,未作正面回应。
其次来看第2项,支付其他与投资活动有关的现金,3年累计金额93.5亿元,从报表项目来看,主要是交易型金融资产、其他非流动金融资产、长期股权投资以及其他权益工具这几项的增加较大。无论这些权益类投资项目的情况如何,红星美凯龙背负巨大负债进行大体量的权益投资,对其现金流的稳定构成非常大的挑战。
3、存贷双高,既背负巨大的有息负债,又保持巨大的现金结余
如果持有巨额现金是为了保持经营的灵活性,红星美凯龙看起来做的有些极端,对于零售企业而言,保持经营的灵活只要确保极端情况下商户随之可以支取该类保证金、定金及代收货款即可保证流动性安全,但从2019年的披露,其收取的卖场内商户的各类保证金、定金及代收货款合计只有36.1亿元,显然红星美凯龙没有必要为了防备这种极端的流动性危险,而保持接近100亿的现金结余。
另一方面,红星美凯龙每年的利息负担巨大(2019年超过20亿),而现金结余又不能产生足够的收益覆盖利息成本,这也是令人关注的一点。
4、推论
综合上述分析,有理由让我们对红星美凯龙的资金情况产生一些疑问,并值得进一步关注:
(1)红星美凯龙可能利用其高估的投资性房地产的公允价值进行过度融资的风险;
(2)红星美凯龙连续多年保持高额负债融资,但资金投向不甚清晰;
(3)红星美凯龙存贷双高的现象,鉴于其母公司有大量的房地产业务,且债券的二级市场情况不甚乐观,因此资金情况值得密切关注。