汤臣倍健,算是《价值事务所》vive的爱股了,从17年开始就重仓持有这支股票,几年内也没有抛出的想法。
vive本人是学药的,目前在一家医院担任临床药师。由于自己就在这个行业,所以深知大健康行业的成长性,而大健康行业中有一桩生意我们觉得特别好,那就是——保健品。
首先我们要承认,人类是有惰性基因的,假设一个人视力不太好,医生的建议是天天吃水煮胡萝卜,相信没有几个人能坚持下来。如果把胡萝卜中的胡萝不素提取出来(又叫叶黄素)做成片剂,不用天天吃水煮胡萝卜了,每天吃一片叶黄素就行。相信不少人能坚持下来。
而这就是保健品的意义和越来越大的原因所在。
行业分析
我国的保健品市场,规模早已突破千亿,且随着老龄化及居民可支配收入的提升,未来整个行业有望以10%的增速持续增长。
2018年中国保健品行业市场规模达1627亿,同比增长9.8%,其中维生素和膳食补充剂占据绝对主导位置。下图为我国2018年保健品行业市占率。
排名第一、第三、第五的企业都是直销企业,讲道理,我们团队对直销企业是非常非常非常反感的,今后随着国家加大对直销行业的整顿及保健品行业的规范,我们有理由相信未来直销的市场份额会不断下降。
对标欧美日韩等成熟市场的国家,从渠道上看,我国的保健品行业商超渠道占比极小,仅为2.5%,如果去掉直销企业,这个比例为4.7%。而同期美国为45%、英国为32%,即使是消费习惯接近的日本、韩国,这一比例也在10%以上。
因此,我们有理由相信,未来商超、母婴等渠道将替代药店渠道快速增长。而我国对比发达国家比较特殊的渠道就在于电商,2017年,我国保健品电商渠道销售额达618亿,增长率为28.70%。
以我国最具代表性的淘宝渠道为例,下图为其四月份线上格局:
目前电商渠道排名第一的汤臣倍健绝对优势并没有那么大,也仅占了7%左右份额,大量份额还是被直销及杂牌占据,不过以欧美等发达国家经验来看,未来我国保健品行业集中度将持续提高,最终市场将被几家龙头企业占据。
公司介绍
我国保健品行业在早些年间一直是混乱不堪的,直销横行,洗脑不断,导致最直接的后果就是,大家普遍认为,保健品生意就该做直销。
那时,数次创业失败的前太阳神集团华东区负责人梁允超(太阳神集团是当时我国龙头直销保健品公司)正在美国陪太太读书,看到美国保健品的连锁模式及经销商模式后,梁允超发现——国内都是在乱搞。
于是梁先生回国后创办了汤臣倍健,并没有采用国内的“直销正途“,而是专注做膳食营养补充剂。后视镜眼光来看,这个模式现在看来很是稀松平常,但在当时的人看来就是傻帽,有快钱不捞,要去赚辛苦钱。
所以,这么多年来,汤臣倍健一直默默的做着市场教育者的角色。是他首先将产品入驻药店,让大家第一次对保健品有了正面的印象;是他在别的直销公司忙着洗脑发展下线时,默默的囤帽子(下图logo旁边的蓝帽子)。
这个蓝帽子,是营素补充剂和保健食品批准证书,得经过国家食品药品监督管理局的批准才能拿到,目前,市面上的公司,也只有汤臣倍健一家有数百个蓝帽子。“蓝帽子”既是现在的优势,也是未来的保障。
要知道,我们国家对于保健品证书的发放要比其他国家严格的多,一个产品想要获得蓝帽子至少要2-3年时间。因此,大量囤帽子的,除了汤臣倍健,往往是医药公司,比如中药巨头——同仁堂。
汤臣倍健的营销能力一直都很强,从最开始的代言人姚明到现在的蔡徐坤,可谓“与时俱进”(虽然我们团队不是蔡粉,也许是我们老了吧)。
不过,汤臣也不是一路顺风顺水,到了2016年,汤臣遇到了第一次滑铁卢,由于其药店渠道已达接近饱和,而其他国外大牌跟其学习,也入驻药店抄作业,自身增长乏力,竞争对手虎视眈眈,汤臣2016年年报无比难看,网上一时间纷纷传言,汤臣“药丸“。
一整年,汤臣都在深度调整,一边积极扩展线上渠道,一边砍掉亏损连锁店,同时聚焦“大单品”战略。所谓的大单品,就是全力打造一个爆品(子品牌),一般来讲是年销售额达10亿元,以子品牌反过来带动主品牌增长。
大单品第一站——健力多(氨糖系列)首战告捷,之后汤臣又推出健视佳(叶黄素系列)以及在去年收购的澳洲益生菌品牌lifespace,意图抢占氨糖、叶黄素、益生菌三个大市场。
目前看来,健力多增势喜人,健视佳、lifespace时间过短效果不明,但益生菌这个市场,我们在此单独做一个解读,也会在明天仔细讲解对lifespace的收购案。
目前我国整体膳食营养补充剂市场规模已达到美国规模的80%,为世界第二大市场,且增速远高于美国等成熟市场。但益生菌补充剂市场规模尚小,不足美国市场规模的1/4水平。因此,我国益生菌补充剂市场未来仍有极大增长空间,属于高速增长的蓝海市场。
目前,H&H国际控股下合生元品牌为我国线下渠道绝对寡头,其报表端2018年益生菌业务营业收入10.45亿。
因此,汤臣倍健,花高价海外购买lifespace意图抢占国内益生菌市场,打造下一个大单品,从战略层面来讲,是有必要的。
财务分析
公司上市八年来,分红融资比64.99%,合格。
汤臣的资产负债率一直都很低,18年突然升高至29.65%,这个比例,我们团队一致认为是最佳负债结构。且其升高的原因我们前文提到了:汤臣跨境收购澳洲益生菌企业lifespace,整个收购按可谓无比精彩,我们将在明天的文章中对此进行详细的剖析。
其中,短期借款1.58亿,长期借款8.93亿;应付3.39亿,预收3.31亿,结合账上18.13亿的现金,还债是不成问题的,其18年利息收入4300多万,利息支出仅1700多万,收入远大于支出,健康的负债结构,适度杠杆助力运行。
其营收净利增长都十分迅猛,但净利稍微落后一些。
公司毛利一直较高,且呈逐渐增长的趋势,说明公司管理曾在积极压缩成本,但净利逐年走低,这个我们得进一步深挖原因。
公司的销售费用,自16年起呈爆炸式增长,管理费用虽然一直都维持在两亿左右,但在2018年突然增高了近一倍。仔细翻看公司的财报,公司给出管理费用的解释为:报告期折旧摊销及存货损失增加。
再仔细阅读会发现,公司由于的折旧摊销主要集中在商标及品牌经营权上,公司的无形资产-商标及品牌经营权按 10 年预计受益年限直线法摊销,而近两年公司的并购步子加大,因此品牌摊销费用会增加。
而其销售费用的增长主要用作塑造大单品,从公司的营收及目前的大单品效果来看,这个销售费用的投入是值得的。
总的来看,公司的财务状况很健康,总体打优秀!
投资建议
公司2019年半年报,营收29.70亿,同比增长36.88%;归母净利8.67亿,同比增长23.03%,但单独三季度预告来看,净利下降15%至增长5%,盈利3亿至3.7亿,按照公司一罐保守的预告,我们团队认为,三季度单季度利润大概率略微下降2-3个点,整个季度盈利在3.4亿左右。
公司给出的主要原因有两点:
加大了品牌投入和市场推广力度,高度集中资源不断夯实公司品牌力。因并购lifespace产生的无形资产摊销及财务费用支出较大,同时 LSG 境外业务方面受《电商法》实施影响,部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为,一定时期内业务承压。基于此,公司预计子公司广州汤臣佰盛有限公司对公司业绩贡献为负。
和2018年影响利润的原因类似,高额的营销费用和品牌摊销费用,如果常年跟踪汤臣的朋友就会知道,公司的品牌摊销费用向来较高。
LSG的整合目前得到2020年才能初步看出效果,这也是汤臣现阶段最大的不确定性,我们团队对汤臣2019年利润预计为12亿,后两年LSG、健视佳有望成为新一个大单品成为利润贡献主力军及公司渠道调整。
我们给予后两年25%、30%的增长,即到2021年,公司利润为:19.5亿,给予其30倍市盈率,对应市值为585亿,截至2019年9月30日293亿市值还有99.6%的增长空间。