敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 28 页 行业深度 目录 1. 新三板深改持续推进,精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 ................................................. 4 2. 精选层发行定价市场化导向明确,估值定价重要程度上升............................................................................. 6 2.1 相对估值法 ................................................................................................................................................. 7 2.2 绝对估值法 ................................................................................................................................................. 9 3. 教育企业的估值定价方法论探讨 ........................................................................................................................ 9 3.1 从美股、港股、A 股看教育企业适宜估值倍数 ...................................................................................... 9 3.1.1 好未来(TAL.N)估值案例分析 ................................................................................................. 12 3.1.2 新东方(EDU.N)估值案例分析 ................................................................................................ 14 3.1.3 跟谁学(GSX.N)估值案例分析 ................................................................................................. 16 3.1.4 新东方在线(01797.HK)估值案例分析 .................................................................................... 17 3.2 对标海外市场,探寻新三板精选层教育企业适宜估值方法 ............................................................... 19 3.2.1 我们对精选层流动性的预测——精选层年化换手率或达 353%,长期看分化仍是新三板主基调 ............................................................................................................................................................. 19 3.2.2 新三板精选层教育企业估值定价体系 ......................................................................................... 22 tOnRpNxPvNbRcM6MnPnNtRoOlOrRmQkPoOmN6MoPqOxNmRtPNZpOvN 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 28 页 行业深度 图表目录 图表 1 深改持续推进,新三板战略地位将显著提高 ....................................................................................... 4 图表 2 教育企业资本化路径选择演变 .............................................................................................................. 5 图表 3 精选层设置四套上市标准 ...................................................................................................................... 6 图表 4 精选层引入三套发行定价机制 .............................................................................................................. 7 图表 5 常见的相对估值法优劣势及适用范围对比 ........................................................................................... 8 图表 6 常见的绝对估值法优劣势及适用范围对比 ........................................................................................... 9 图表 7 美股市场教育板块标的估值情况 ........................................................................................................ 10 图表 8 港股市场教育板块标的估值情况 .........................................................................................................11 图表 9 A 股市场教育板块标的估值情况 .......................................................................................................... 12 图表 10 好未来市值走势图(亿人民币) ...................................................................................................... 13 图表 11 好未来 PE(TTM)及 PS(TTM)走势图 ....................................................................................... 14 图表 12 新东方市值走势图(亿人民币) ...................................................................................................... 15 图表 13 新东方 PE(TTM)及 PS(TTM)走势图 ....................................................................................... 16 图表 14 跟谁学市值走势图(亿人民币) ...................................................................................................... 17 图表 15 跟谁学 PE(TTM)及 PS(TTM)走势图 ....................................................................................... 17 图表 16 新东方在线市值走势图(亿人民币) .............................................................................................. 18 图表 17 新东方在线 PE(TTM)及 PS(TTM)走势图 ............................................................................... 18 图表 18 精选层资者门槛降低至 100 万元,预计新三板投资者人数将为现在的 6 倍 ............................... 19 图表 19 预计若公司股东人数增加到六倍,精选层年化换手率为 353.86% ............................................... 20 图表 20 过往五年新三板与精选层预计年化换手率对比 ............................................................................... 20 图表 21 同期其他市场板块与精选层预计年化换手率对比 ........................................................................... 21 图表 22 近一月美股、港股流动性呈分化态势 .............................................................................................. 21 图表 23 近一月新三板流动性分化明显 .......................................................................................................... 21 图表 24 创业板开板后 1-3 年与其他板块之间的估值差逐步收窄 ............................................................... 22 图表 25 台湾上柜上市企业 PE 中位数比值均值为 0.98 ................................................................................ 22 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 28 页 行业深度 1. 新三板 深改持续推进,精选层将成为教育企业资本化路径的重要选择之一 深改持续推进,新三板战略地位将显著提高 。2019 年 12 月 12 日,新三板改革首次被在中央经济工作会议中被提及,进一步凸显了本轮改革的战略意义。本轮新三板改革的核心是打开新三板与主板之间的转板通道,构建多层次资本市场之间的有机联系。政策重点包括三个方面:一是明确了与交易所错位发展的定位,二是新设精选层,以分层为抓手进行差异化的制度供给,三是着力优化挂牌公司质量。在针对现实需求推出了增量改革的基础上,也优化了存量制度,改革深度大于以往。 我们认为,本轮改革的推进层级以及改革深度有望破解新三板 过往 定位不清,流动性不佳,企业质量分化明显等问题 , 转板制度也有利于建立起新三板与主 板市场之间的有机联系 , 新三板在多层次资本市场中的相对地位将会提高。本轮深改中精选层的嵌入进一步完善了国内多层次资本市场结构,将企业公开发行的时点大幅度前移。新三板将继续作为企业正式上市前的场外市场,满足中小企业的资本市场需求,差异化“红利”制度的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供了四类证券化路径:(1)进入创新层,进行公开发行并进入精选层,满一段时间后通过转板制度最终进入沪、深交易所。(2)在基础层、创新层发展到一定阶段后,直接申报 A 股或出海。(3)在一级市场发展,待体量足够 A 股申报标准或海外交易所上市标准后直接申报上市。(4)借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境,进入精选层韬光养晦。 图表1 深改持续推进,新三板战略地位将显著提高 数据来源:Wind、广证恒生 结合我国教育企业资本化路径选择演变情况来看, 我国教育企业登陆资本市场的路径演变主要包括三: 个重要阶段: (1 )第一阶段(2006 年-2008 年):企业类型主要以留学英语考试及职业资格考试培训的细分领域头部企业为主,典型代表例如新东方、诺亚舟、正保远程、弘成教育等。