学校代码10530 社会网络对我国居民家庭金融资产选择的影响 金融学二O一八年六月十二日 socialnetwork householdfinancial assets ChinaCandidate Tan Jiawen Supervisor Professor Li Yonghui College Business School Program Finance (including:insurance) Specialization Finance Degree Master University XiangTan University Date June 12th ,2018 摘要近年来,家庭金融日益受到重视,家庭金融资产选择、家庭金融市场参与程 度及其影响因素则是家庭金融研究的核心问题。研究调查发现,尽管存在较高的 股票溢价,我国居民家庭金融市场的参与率还是明显低于理论水平,以股票市场 为代表的风险市场存在“有限参与”的现象。通过对国内外相关文献进行梳理, 我发现,金融资产的选择不仅与家庭异质性有关,非正式制度因素同样会对家庭 的投资决策造成影响。特别是对中国这样一个传统的“关系型社会”而言,以亲 属关系为核心的社会网络在人们的日常经济生活中扮演着重要的角色,从而影响 家庭的投资决策。基于此,本文以家庭风险市场的“有限参与”为研究背景,通 过理论分析与实证分析相结合,深入研究了社会网络对家庭金融资产选择的影 首先,本文对国内外相关文献进行了梳理,基于金融市场“有限参与”的研究背景和我国的现实情况,提出了如下假设:社会网络对家庭金融资产选择存在 正向影响。其次,对社会网络和家庭金融资产选择的相关理论进行了总结,并从 风险偏好、信息成本、融资渠道三个方面就社会网络影响家庭金融资产选择的作 用机理进行了深入的分析。再次,结合我国的现实情况,对家庭社会网络和金融 资产选择的现状进行了一般性分析。然后,选用2014 年中国家庭追踪调查(CFPS) 的微观数据,通过建立probit 和tobit 模型,实证考察了社会网络对家庭金融 资产选择的影响。实证结果表明:第一、社会网络对我国居民家庭金融市场参与 的可能性存在显著的正向影响。分地区样本的回归结果也显示,社会网络对家庭 金融市场的参与有着明显的促进作用。第二、社会网络与我国居民家庭金融资产 投资比重正相关。第三、除了社会网络变量,本文还考察了其他特征变量对家庭 金融资产选择的影响。具体来说,家庭纯收入、受教育年限、拥有二套房以及养 老保险会提高家庭参与风险市场的可能性。年龄对家庭参与风险金融市场的作用 呈现出“倒U 型”的趋势。在选取了其他的代理变量后,本文的结果依然稳健。 最后,基于研究结论,本文提出了如下的政策建议:加强和谐社区建设,发挥社 会网络的正向促进作用;完善收入再分配制度,提高居民家庭收入水平;完善社 会保障制度,提升防范风险的能力;加强投资者教育,丰富家庭金融投资知识; 规范发展金融市场,深化金融市场改革。 关键词:社会网络;家庭金融资产;probit 模型;tobit 模型 II Abstract recentyears, more moreattention has been paid householdfinance. householdfinancial assets, householdfinancial market participation itsinfluencing factors coreissues householdfinance. researchresults show highstock premium, participationrate householdfinancial market significantlylower than theoreticallevel, "limitedparticipation" exists riskmarket represented stockmarket. relevantliterature financialassets onlyrelated informalinstitutional factors investmentdecisions households.Especially traditional"relationship society" socialnetwork coreplays importantrole people'sdaily economic life, thus affecting family'sinvestment decision. Based papertakes "limitedparticipation" householdrisk market researchbackground, through theoreticalanalysis empiricalanalysis, deeply studies socialnetwork householdfinancial assets. Firstly, papercombs relevantliterature abroad.Based researchbackground "limitedparticipation" financialmarket ourcountry, paperputs forward followinghypotheses: social network has positive influence householdfinancial assets. Secondly, socialnetwork familyfinancial asset selection socialnetwork influencing family financial asset selection analyzedfrom three aspects: risk preference, information cost financingchannel. Thirdly, combined ourcountry, papermakes generalanalysis currentsituation familysocial network financialasset selection. socialnetwork householdfinancial assets investigatedempirically establishingprobit tobitmodels based microcosmicdata ChinaHousehold tracking Survey (CFPS) empiricalresults show first,social networks have significantpositive impact householdfinancial market participation regressionresults regionalsamples also show socialnetworks play significantrole householdfinancial markets. Second, social network positivelyrelated householdfinancial assets investment China.Thirdly, IIIsocial network variables, paperinvestigates othercharacteristic variables householdfinancial asset selection. particular,family net income, years schooling,home ownership pensioninsurance increase riskmarket. riskfinancial market shows "invertedU-shape". After selecting other proxy variables, stillrobust. Finally, based paperputs forward followingpolicy recommendations: harmoniouscommunities givefull play positiverole socialnetworks; incomeredistribution system incomelevel socialsecurity system guardagainst risks; strengtheninvestor education familyfinancial investment; financialmarkets financialmarkets. Key words: social network; household financial assets; probit model; tobit model IV 1.1研究背景及意义 1.1.1研究背景 1.1.2研究意义 1.2文献综述 1.2.1国外文献综述 1.2.2国内文献综述 1.2.3文献评述 1.3研究思路及方法 1.3.1研究思路 1.3.2研究方法 101.4 创新与不足之处 101.4.1 创新之处 101.4.2 不足之处 112.1 社会网络相关理论 112.1.1 弱关系假设 112.1.2 结构洞假设 112.1.3 社会资本理论 122.1.4 差序格局理论和“人情面子”理论 132.2 家庭金融资产选择相关理论 142.2.1 生命周期理论 142.2.2 合理预期理论 152.2.3 行为金融理论 152.3 社会网络影响家庭金融资产选择的作用机理 162.3.1 社会网络影响家庭的风险偏好程度 162.3.2 社会网络影响家庭的信息成本和交易成本 172.3.3 社会网络影响家庭的融资渠道 182.4 本章小结 193.1 家庭社会网络的现状分析 3.1.1家庭日常礼金往来总体特征 193.1.2 不同地区家庭日常礼金往来 203.1.3 不同收入阶层家庭日常礼金往来 213.2 家庭金融资产配置的现状分析 3.2.1家庭金融资产总体特征 3.2.2不同地区家庭金融资产分布 3.2.3不同收入阶层家庭金融资产分布 3.3本章小结 4.1模型设定及变量选择 4.1.1数据来源 4.1.2模型设定 4.1.2变量选取 4.2实证分析 114.2.1 社会网络对家庭金融资产选择影响的总体回归分析 114.2.2 社会网络对不同地区家庭金融资产选择影响的回归分析 134.2.3 社会网络对不同收入阶层家庭金融资产选择影响的回归分析 144.2.4 稳健性检验 164.3 本章小结 185.1 主要研究结论 185.2 相关政策建议 19参考文献 22致谢 26个人简历、在学期间发表的学术论文及研究成果 引言1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 在2006 年美国金融学会年会上,美国金融学会主席Campbell 首次提出“家 庭金融”这一概念。近年来,家庭金融日益受到重视,在欧美等发达国家,家庭 金融已经逐步成为与资产定价,公司金融等传统金融研究方向并立的一个新的独 立的研究方向(Campbell,2006) 。家庭金融资产选择、家庭金融市场参与及其影响因素则是家庭金融研究的核心问题。1952 年,美国经济学家Markowitz 首次从数学上明确定义了投资者偏好,系统地阐述了投资组合的基本原理,标志 着现代资产组合理论的开端。根据现代资产组合理论的观点:投资组合能够降低 证券投资的非系统性风险,家庭会根据对不同金融产品的认知以及自身的风险偏 好来构建投资组合,投资组合由组成的各种证券及其权重所确定,证券的种类和 权重只因家庭的风险偏好程度而异。1964 年,美国经济学家Sharpe、Lintner 以及Mossin 等人在资产组合理论和资本市场理论的基础之上,提出了资本资产 定价模型,致力于研究风险资产收益与风险的数量关系。根据资本资产定价模型 的观点:只有一种原因会使投资者得到更高的回报,那就是投资高风险的股票。 为了追求投资回报的高收益,理论上每个家庭都应该持有一定数量的股票。但国 内外居民家庭微观调查数据统计与实证研究却发现:即使存在较高的股票溢价, 仍然有相当数量的家庭没有投资金融市场,以股市为代表的金融市场存在“有限 参与”的现象。与国外相比,我国居民家庭金融市场的参与率更低。2012 数据显示,我国居民家庭金融资产平均为6.38 万元,仅仅占家庭总资产的8.76%,而非金融资产为66.40 万元,占家庭总 资产的91.24%。而在所有的家庭金融资产当中,银行存款比重最大,约为57.75%; 现金其次,约为17.93%;股票第三,占15.45%;基金占4.09%;银行理财产品仅占 2.43%。参与股票市场的家庭占全部家庭的比重不到8.84%。而对投资股票市场 的家庭来说,实际的参与程度也远远低于理论的最优金融资产投资比重。基金的 市场参与率只有4.24%,金融理财产品的市场参与率只有1.10%。债券的市场参 与率只有0.77%,金融衍生品的市场参与率更是仅有0.05%。这不禁引发我们的 思考:对于我国居民而言,究竟是什么原因造成家庭金融市场的有限参与? 国内学者的研究思路与国外学者基本类似,都是从异质性因素方面考察家庭 金融市场的有限参与现象。国外相关研究表明,家庭的投资决策会因年龄 、收入水平(Angerer&Lam,2009) 等产生巨大的差异。国内学者从财富效应、健康状况、投资经验、房产效应(陈永伟、史宇鹏等,2015 ;吴卫星、沈涛、蒋涛,2014 [10] )等角度对家庭金融市场的投资行为进行了实证研究。这些理论认为 家庭的投资决策是由个体的异质性因素所决定的,大多忽视了非正式制度因素对 家庭投资行为的影响。中国是一个传统的“关系型社会”,关系的储备是中国人 日常生活的一部分,人与人之间的交流互动提供了资源利用的途径。在具有人情 传统的中国社会中,人际关系的非正式规范在人们的日常经济生活中扮演着重要 的角色,以亲属关系为核心的社会网络影响着家庭日常的金融决策。社会网络是 特殊化的资本,在共享信息、分担风险、减少机会主义行为以及改善家庭决策等 方面发挥着不可替代的作用。基于此,本文提出这样一种假设:社会网络与家庭 金融资产的选择存在着一定的联系。 本文基于家庭金融市场“有限参与”的研究背景,立足我国国情,力图解释 社会网络与家庭金融资产选择的关系。社会网络会如何影响家庭的金融决策?社 会网络又将对家庭参与金融市场的程度与深度产生怎样的影响?这些都是本文 接下来要重点研究的问题。 1.1.2 研究意义 社会网络为研究家庭的投资行为提供了一个独特的视角,有助于解释非正式 制度对家庭金融资产配置的影响,不仅有助于在一定程度上解释金融市场的“有 限参与之谜”,丰富学术界对于家庭金融相关理论的研究,还可以引导家庭理性 投资,增加家庭财富,规范金融市场的发展。具有重大的理论和现实意义。 (1)理论意义 第一、随着家庭金融日益受到学术界的重视,家庭金融市场的“有限参与” 也随之成为了家庭金融研究的热点课题。家庭金融资产选择的研究,不仅是对股 权溢价理论和资本资产定价模型的进一步补充和发展,更有助于丰富现代资产组 合理论的相关研究。 第二、从社会网络的视角研究家庭金融资产的配置行为,丰富了学术界对家 庭金融资产选择相关理论的研究,也为家庭金融决策在非正式制度因素背景下的 路径选择提供了理论参考。 (2)现实意义 第一、长期以来,我国家庭的储蓄率一直稳居世界第一。如何将居民储蓄转 化为金融资产、合理地进行投资组合是增加家庭财富的关键。探究社会网络影响 家庭金融资产选择的作用机理,揭示哪些因素会影响家庭的投资决策,有助于帮助和教育投资者更好地规避投资的风险,合理地进行理财规划,提高家庭的经济 福利水平;也为相关宏微观经济政策的制定提供了富有价值的参考。 第二、目前,我国金融市场还不够成熟和完善,在金融市场的发展和金融产 品的设计还远远不能满足家庭多样化需求的背景下,研究家庭金融资产选择的影 响因素十分有必要。不仅有利于优化家庭的投资组合,而且对于改善金融市场环 境,推动金融市场的改革创新具有重大的指导意义。 1.2 文献综述 1.2.1 国外文献综述 (1)社会网络文献综述 Mitchell(1969) [11] 认为,社会网络是特定人群之间正式与非正式社会关系 的集合。包括基于血脉亲情形成的直接社会关系和通过环境和资源共享而形成的 间接社会关系。Thorelli(1986) [12] 认为,社会网络是一种基于市场与层级之间 的交易关系,是网络中的成员为了共享信息、实现资源和知识的互补而自发形成 的关系体系。Burt、Marsden(1984) [13] 等人通过询问受访者“在最近半年中您 与哪些人讨论过重要的问题”首次在美国1985 年的综合社会调查中使用“讨论 网”对家庭拥有的社会网络规模进行了衡量。调查结果表明,美国人的社会网络 呈现出规模较小、亲属关系导向、相对密切和异质性较低等特征。Granovetter (1973) [14] 通过对北美劳动力市场中求职者的求职过程进行调查来研究社会网络 在求职过程中的作用。研究结果表明,社会网络中的弱关系可以为求职者带来更 丰富却不冗余的职业信息,在市场经济条件下,社会网络在劳动力的求职中发挥 着重要的作用。Bian(1997) [15] 认为,亲友之间形成的强关系可以在更大程度上 动用人情资源,充当个体之间沟通的桥梁,从而对个人的求职产生重要的影响。 Burt S(1984)[16] 从结构洞的角度衡量了社会网络的强度,他认为当个体处于 社会网络碎片的桥梁位置时,个体拥有更大的信息优势和控制优势,从而获得更 高的投资回报。Gittell(2000) [17] 按照亲密程度和异质性将社会网络划分为结 合型社会资本和桥接型社会资本,结合型社会资本主要由亲朋好友构成,异质性 较弱;桥接型社会资本主要由不同社会经历和地位的群体构成,异质性较强。 (2)金融市场“有限参与之谜”文献综述 Viceria(2001) [18] ,Massa Simonov(2006)[19] ,Campbell(2006) [20] 等人认为,家庭投资风险资产的差异仅仅取决于投资者的风险偏好和投资组合的 回报。Markowitz(1952) [21] ,Samuelson(1975) [22] ,Tobin(1958) [23] ,Sharper (1964)[24] 等人也认为,家庭投资风险资产的差异仅仅取决于投资者的风险偏 好。然而,实际的情况却是,家庭之间投资组合的差异非常大,有相当一部分的 家庭没有参与风险金融市场。即使参与,实际的投资比重也远低于理论水平。 Banks,et al.(2001) [25] 对美国和英国家庭股市参与情况进行了研究调查。调 查结果显示,1999 年英国和美国家庭股市参与率分别为26.2 和39.8%。Iwaisako (2002) [26] 对日本家庭股市参与情况进行了研究调查。调查结果显示,日本家 庭股市参与率为25.2%。Guiso Jappelli(2000)[27] 对意大利家庭股市参与 的情况进行了纵向的对比。研究结果显示,意大利家庭的股市参与率从1989 的6.4%上升到1998年的8.9%,虽然参与率略有上涨,但涨幅不大。投资行为的 复杂性与家庭特征有着密不可分的联系,许多学者从人口特征的角度来分析家庭 金融资产的选择行为。Guiso&Paiella(2008) [28] 认为,受教育程度越高,家庭 参与股票市场的可能性就越大。因为教育不仅会影响个人的永久收入,更重要的 是,受教育程度还会直接影响投资者获取信息以及处理信息的能力。Campbell (2006) [29] 认为,受教育程度对于投资者是否投资股市以及投资的比例有显著正 向影响,受教育程度更高的投资者往往拥有更深厚的知识储备,风险意识更强, 可以在更大程度上避免投资决策的失误,投资风险市场的概率就更高。Calvet (2009) [30] 对瑞典家庭的投资行为进行了实证研究,结果显示,受教育程度高的 家庭参与股市的活跃程度明显高于受教育程度低的家庭。Cocco(2005) [31] 认为, 投资组合存在年龄效应,家庭要根据年龄的变化相应地调整资产组合中风险资产 所占的比重。随着年龄的增大,风险资产在家庭总资产中所占的比重要相应地减 少。Flavin,Yamashita(2002) [32] 等人认为,年龄会通过影响家庭的风险偏好 程度来影响家庭的投资决策。一般而言,年长的家庭经济实力更雄厚,风险承受 能力更强,因此相比于年轻的家庭,年长的家庭更倾向于投资风险更大的股市而 非债券。与Cocco 的结论不同,Shum Faig(2006)[33] 认为,年龄与家庭持 股比例之间的关系呈现“倒U 型”。在61 岁之前,随着年龄的增长,股市参与 的概率会相应提高。Rosen Wu(2001)[34] 指出,健康状况会对家庭金融资产选 择以及风险资产的投资比重产生重大影响,健康状况良好的家庭参与风险市场的 几率更高。Cardak Wilkins(2009)[35] 以澳大利亚家庭为研究对象,证实了家 庭的健康状况与风险资产的投资份额负相关。Hong et al(2004) [36] 在对家庭股 市参与行为的研究中,引入了社会互动这一变量,研究结果显示,社会互动越频 繁的家庭,投资股市的可能性就越高。社会互动增进了相互之间学习交流的机会, 这种信息的交流和互换大大降低了投资的学习成本和交易成本,从而提高了投资 者参与股市的热情。 (3)社会网络与家庭金融资产选择文献综述 “社会互动论”指出,与关系网络中其他成员之间社会互动的频率与程度会对家庭的投资决策产生重要影响。社会关系网络越复杂的家庭,社会互动的频率 与程度就越高,投资风险市场的可能性就越大。Manski(2000) [37] ,Durlauf(2005) [38] 强调,社会互动对家庭投资决策产生影响的途径主要有情景互动和内生互动两 种形式。其中,情景互动主要强调行为的“结果示范性”单向效应;内生互动则 强调行为的“互相跟进式”双向效应。Hong et al(2004) [39] 实证研究了社会互 动对家庭股市参与的影响。他认为,内生互动的影响机制可以分为获得信息、交