摘要:
中国的房地产一直是经济持续增长的关键引擎。然而,本文认为,即使在新冠疫情爆发之 前,数十年的房地产繁荣已经造成严重的价格失调和区域供需失调,调整既是必要的,也 是不可避免的。我们利用最新的数据来源来分析快速发展的中国经济的供需状况,然后将 失衡与其他经济体的基准进行比较。我们的结论是,该行业很容易受到持续整体增长冲击 的影响,如新冠疫情可能构成的冲击。在我们的基线校准中,通过使用投入产出表,并考 虑到住房建设和房地产相关部门的巨大影响力,对住房活动下降的调整可以很容易地使产 出水平(在数年内)累计削减 5-10%。
引言
长期以来,人们一直认为,尽管中国在过去 30 年中取得了真正史诗般的房地产繁荣,但中央政府有能力严格监控金融体系,并在发生危机时迅速解决资不抵债问题,这使得它相对不受常规住房相关金融危机的影响。然而,与此同时,由于中国经济的非凡增长表现,这一观点基本上没有经过检验,对进 一步快速增长的预期支撑着越来越高的房价。在新冠疫情冲击之后,房地产行业可能 会证明其有多大的脆弱性?
本报告的贡献主要又三个方面:
首先,我们利用最新的资源,扩大和大幅更新了 先前关于中国房地产市场规模和规模的工作,我们特别利用了中国统计数据的数字 化,因为这有助于提供更广泛和更准确的数据。
方等人在 2015 年记录了 2003 年至2013 年中国主要城市的房价增长,而格雷泽等人则在 2017 年跟踪了 2002 年至 2012年中国建筑面积、家庭空置率等的变化。我们发现,即使在新冠大流行之前,重大变 化从那时起就已经出现,例如,2013 至2018 年间,房地产投资增长了 30%,家庭杠杆 率从 33%上升到 60%。另一个重要因素是,2013 年中国领导层发生了重大变动,这对 中国的房地产政策产生了重大影响,因此,使用数据(其中一些数据持续到 2020 年)可 以更准确地描绘出中国快速发展的房地产市场。
其次,我们利用更新的投入产出表,对中国房地产行业的上下游产业对 GDP 的贡 献进行了定量描述。我们基于中国最新的投入产出矩阵得出的跨行业相关性,并考虑 了高阶效应(除一阶效应外),更新后的贡献率为 29%,甚至高于之前的研究结果。
房地产活动既包括房地产的生产,也包括提供与房地产有关的服务。前者是指房屋 的建造、装修、维修和维护,后者包括房产的买卖、租赁和管理。5 此外,房地产通过 供应链与一系列行业紧密相连,要完成一个房地产项目,需要各种投入,包括来自制 造业的中间投入,如钢材和混凝土,建筑业的劳动力投入,银行业的资本投入等。因此,为了估计房地产对经济的总体影响,我们不仅考虑了房地产行业的产出,还考 虑了与之密切相关的行业的产出份额,利用投入产出表,我们发现房地产活动下降20%可能导致 GDP 下降 5-10%,即使没有银行危机的放大,或将房地产作为抵押品的重 要性考虑在内。
第三,我们使用各种中国和国际数据集,提供了过去 20 年的大量证据,这些证据 强烈表明中国存在房地产泡沫。现存文献主要集中在中国(方等人,2015;丁等 人.,2017),少数论文与美国进行了比较(如格雷泽等人,2017)。
我们采取跨国视角,从发达经济体典型的房地产繁荣开始,同时聚焦于中国当前 的繁荣,以便在全球范围内进行比较。尽管一再有人说中国与众不同,但我们注意 到,它与其他经济体的繁荣时期有着惊人的相似之处,如房价上涨、建筑业规模扩 大、债务积累等。事实上,考虑到许多经济指标的严重性,中国数十年的房地产繁荣 显示出许多迹象,表明它已经触及了一个潜在的不稳定的峰值。
快速演变景观下的最新发展
1.中国房地产的繁荣
中国的房地产市场从 1988 年开始形成,当时按照社会主义计划经济的要求,中 国进行了旨在使住房商品化的重大城市住房改革。从那时起,房地产迅速成为一个 “支柱”产业,房价也开始一路上涨(图1)。
图1. 居民住房价格和年增长率
该数据反映了 1991 年至 2018 年全国住房平均价格和同比百分比变化情况
在中国现代房地产发展史上,有三个重要的增长时期。
第一次始于 1989 年的海 南省,这个省份是中国最大、最南端的以文化旅游为特色的岛屿。在三年的时间里, 海南省的房价从每平方米 300 元涨到了峰值的 7500 元左右,1993 年,当利率开始上 升时,房价暴跌至每平方米 1000 元,并一直持续到本世纪初。
第二次增长发生在2008 年全球经济危机之后,当时银行设定的利率仅略高于通胀水平,宽松的货币政策 刺激了对住房的投资需求,从2009 年一直到 2010 年下半年开始大幅收紧政策,房价 一直在快速上涨。
在2014 年的温和放缓之后,在宽松货币政策和扩张性财政政策的 共同推动下,最近一次的增长始于 2015 年初。
自2002 年以来,中国一线城市的房价上涨了 6 倍以上,相比之下,2000 年至2005 年美国全国房价上涨了 80%,或者爱尔兰和西班牙在各自的房地产繁荣时期分别 上涨了 100%和230%。以上世纪 90 年代日本房地产市场崩盘和 2006-2007 年美国房地 产泡沫破裂为先例,中国政府长期以来一直对与房价过热相关的风险保持警惕,并在 不同时期采取措施打击投机行为。尽管如此,中国的房价还是以前所未有的速度上涨(图2)。在新冠肺炎疫情爆发之前,中国政府只要想通过它来刺激经济增长时,就会 通过加大房地产收购和建设的信贷来实现。
图2:各级城市居民住房价格(元/平方米)
该图描述了 2002 年至 2017 年一、二、三线城市的年度房价,国家统计局提供 35 个大中城市的年度数据,一线城市包括北京、上海、广州和深圳,其他 31 个城市属于二线城市,其余的属于三级城市。
数据来源:国家统计局
据说,中国的房地产市场有两个速度,这反映了较为富裕的一线城市和其他所 有城市之间的异质增长速度。然而,在最新的数据中,我们可以看到,从2017 年 开始,一线城市的房价涨幅放缓,并低于二、三线城市涨幅,而二、三线城市的房 价涨幅加快(图3)。
Figure 3. Monthly Residential Housing Price Changes by City Tier (last year=100)This figure shows monthly residential housing price changes in first-, second-, third-tier cities from 2006 to 2019.
当然,按照国际标准来看,中国房地产繁荣的规模是前所未有的。目前,北京、上海、深圳和广州的房价和收入比 9 与世界上最昂贵的城市相当(图4)。尤其是 北京、上海和深圳的房价收入比超过了 40 倍,而伦敦和纽约分别为 22 倍和 12 倍。当然,如果人们所预期的收入的快速增长将无限期地持续下去,那么这样的价格收入 比可能是合理的。但即使撇开新冠疫情的影响,中国人口迅速老龄化,与西方技术差距不断缩小,以及投资回报率正常下降,这些都表明,未来房地产的增长可能会呈下降趋势。
图4:世界主要城市房价收入比(2018 年)
这一图表显示了北京、上海、香港、深圳、新加坡、特拉维夫、广州、巴黎、温哥华、慕尼黑、巴塞罗那、东京、纽约和旧金山的房价收入比。
数据来源: Numbeo
2. 房地产在中国经济中的作用
房地产一直是中国经济的一个非常重要的驱动力,房地产投资占国内生产总值的比重从 1995 年的 5%上升到 2019 年的 13%以上,且投资的 70%以上用于住宅建设。然而,正如我们所强调的,仅关注房地产服务业就低估了该行业的影响,房地产不仅占 家庭消费的 23%,12 而且它还通过投资、建筑和金融系统等与经济的各个部门相连。
中国经济的崛起在很大程度上依赖于投资拉动的增长模式,近年来固定资产投资 总额占国内生产总值的比例已经达到 70%-80%,其中相当一部分是房地产行业。2018年,房地产投资占中国国内生产总值的 13%,而在美国历史上,这一数字约为 5%(图5)。
图5. 中美房地产投资
这一数字显示了 2002 年至 2018 年中美两国房地产年度投资情况,房地产投资放在左轴,房地产投资占 GDP 的比 例放在右轴。
数据来源:美国商务部经济分析局
房地产与建筑行业有着天然的联系,开发商主要通过管理施工过程,将原始土 地转化为可销售的资产来获取利润。2016 年,房地产和建筑业占中国 GDP 的比重 约为 29%,13 仅能与危机前的西班牙和爱尔兰相提并论。房地产和建筑业对创造就 业机会也至关重要,约占城市非私营部门就业的 20%(图6)。
表6.房地产和建筑业对城市就业的贡献
这一图表显示了房地产和建筑业对城市就业的贡献。房地产和建筑业的总就业人数位于左轴,房地产和建筑业就业占城市总就业人数的比率位于右轴。
虽然我们后面分析房地产活动减少的影响完全是在实体方面,并没有在金融危 机基础上进行放大,但房地产也与金融体系密切相关,银行业尤其如此,因为银行 贷款是房地产融资的主要来源。截至 2018 年第四季度,房地产贷款达 38.7 万亿 元,约占贷款总额的 28%,占金融机构新增贷款的 40%。房地产贷款的增长远远超 过其他行业:从2014 年到 2018 年,房地产信贷的年均增长率为 20%,而制造业仅 为6%。
金融资源过度集中在房地产相关行业,造成了经济的一些扭曲。由于银行依赖房地 产和土地作为担保贷款的主要抵押品,于是它们向拥有土地的企业提供了更多的信 贷,从而挤占了没有土地的企业的信贷。不断上涨的房价还促使核心业务与房地产无 关的企业进行土地投资,将人才和资源从贸易、制造业和技术创新等经济需求领域转 移出去(布勒克和刘,2014;陈等人,2016;华和欧阳,2018)。
地方政府也大量参与房地产活动,一方面,由繁荣的房地产市场推动的土地销售 是地方财政收入的主要来源(图7);另一方面,地方官员的晋升或降职取决于他们 创造经济增长的能力(李和周,2005),而建筑活动本身就代表了可见的经济产出。
图7. 土地财政
这一图表显示了土地财政(主要指土地出让金)对地方财政收入的贡献,左轴为土地出让金和财政总收入,右轴为土地出让金占财政总收入的比例。
对于普通家庭来说,拥有住房不仅是结婚的必要条件(尤其是对年轻男性而 言),而且由于其强劲的资本收益记录和缺乏替代性的投资工具,它也成为一种吸引 人的金融资产,这带来的结果就是房地产市场的估值远远超过其他金融资产(图8)。
目前,住房财富在中国整体资产(包括股票、证券化贷款和银行贷款)中所占的 份额远大于美国,占全部资产的 78%,而美国为 35%。16 这使得中国的私人消费对房价 下跌更加敏感。
图8.2017 年不同资产类别估值(万亿元)
这一图表分别显示了中国、美国和日本的住房、股票和债券资产的市场估值
值得注意的是,虽然按购买力平价汇率计算,中国的国内生产总值与美国大体相 当(按市场汇率计算则明显较小),但住房存量的市场价值是美国的两倍多,是欧洲 的三倍多。这样的比较让人联想到上世纪 80 年代末和 90 年代初的日本房地产泡沫, 当时日本房地产的市场价值也是美国的两倍多,而今天的市值还不到美国的 1/3。
图9. 2017 年各国人均居住面积(平方英尺.)
这幅图展示了美国、加拿大、澳大利亚、德国、法国、英国、中国、西班牙、墨西哥和巴西人均居住面积。
来源:Point2Homes
供需态势
经过多年的大规模住房建设,中国人均居住面积已达 41 平方米,与德国、法国 等欧洲富裕国家不相上下(图9)。接下来的问题是:住房供应是否过剩?
中国家庭金融调查与研究中心 17 进行的一项调查显示,截至 2017 年,一线城市的 平均住房空置率为 17%,而二三线城市的空置率则超过 20%(图10),这高于世界大 多数国家的水平(图11)。“鬼城”,指的是完全建成但无人居住的城市,因为住房 的发展远远早于人口增长,这也引起了人们对住房供应可能过剩的担忧。
图10. 各城市住房空置率(2017)
该图标展示了 2017 年各城市的住房空置率。左轴为一、二、三线城市的住房空置率,右轴为空置住房总数。
资料来源:中国家庭金融调查与研究中心
图11. 各国住房空置率
该图表分别展示了西班牙、意大利、中国、奥地利、瑞典、法国、比利时、日本、美国、丹麦、爱尔兰、芬兰、加拿大、新加坡、德国、荷兰、冰岛、波兰和英国的住房空置率。
无论是从累计房价上涨,还是从中国经济对住宅建设的依赖程度来看,与世界上 除战后的几次繁荣之外的其他几次相比,中国的房地产繁荣确实堪称史诗。18 很容易 下结论的是,无论从纯粹的数量还是从国际标准来看,住房供应过剩是中国的一个问 题。然而,至少直到最近,还有其他观点表明,中国的房地产市场是不同的:稳定的 收入增长、强劲的家庭资产负债表、有限的投资选择,以及最重要的是,政府的隐性 支持甚至促进,使其不太容易受到价格突然下跌或危机的影响。
在下一小节中,我们将研究中国当前的住房供应与中国不断增长的需求之间的关系。尽管维持高房价的力量直到最近才占主导地位,但支撑房价不断上涨的趋势正在大幅减弱,这表明房地产市场存在大幅调整的风险。
1. 住房需求放缓
决定住房需求的经典因素包括房价、人口增长和收入增长。中国的房价显然超出 了人们的承受能力,一、二、三线城市的房价收入比都令人震惊(图12)。