中国经济正处于经济增速换挡期和债务周期去杠杆阶段,当前经济增长面临的风险主要来自实体经济持续低迷和负债率不断攀升。从潜在增长率角度观察,中国经济增速受供给面约束,经济增速从过去的两位数降到7.5%左右。从资产负债表的角度观察,这次中美经济周期错配的原因是中美两国的债务周期出现错配。一方面,中国在2009年之后实施刺激政策以来,债务杠杆率恶化,目前仍处于去杠杆阶段;另一方面,美国在2008年国际金融危机、房价泡沫破裂之后,经过多次的宽松货币政策和财政政策刺激,家庭和企业资产负债表得到清理和修复,经济缓慢恢复,宏观变量改善,经济复苏基础趋于好转。
1.中长期经济增长减速,产出负缺口的风险加大,通胀压力缓解。自从2010年一季度GDP达到金融危机之后的高点12.1%以来,中国经济增幅的中枢已经下移至7.5%左右。截至2014年5月份,消费者物价指数(CPI)上涨2.5%,PPI同比连续27个月负增长。目前大宗商品价格坚挺的品种主要是原油。纽约商品交易所的轻质原油3个月期货从2014年初的88美元左右稳健攀升至105美元,7月初出现了小幅下滑。因全球经济增长总体上放缓,如果排除地缘政治冲突恶化风险,原油价格预计不会出现大幅上涨。如果认可CPI涨幅目标为3.5%左右,则当前的CPI涨幅低于目标涨幅一个百分点左右。如果以GDP缩减指数衡量物价涨幅,可以发现,GDP缩减指数的涨幅比当前的CPI涨幅更低。我们估算的2014年一季度GDP缩减指数涨幅只有0.7%,比同期的CPI涨幅低1.6个百分点。无论采用什么方法估算潜在经济增长率以及估算结果的差异如何,根据经济增长与物价涨幅之间的关系判断,当前经济增长率与潜在经济增长率非常贴近。这种状态下,抵御意外不利冲击的缓冲余地小,经济增长率低于潜在增长率即产出出现负缺口的风险正在加大,经济预测的分歧加大,误判风险也会上升。
2.中国仍在去杠杆过程中。中央银行实施结构性紧缩和定点放松的稳健货币政策事实上承担去杠杆、防止债务违约风险和定点支持经济发展三重功能。中国上一轮经济高涨的动力是城市化,在城市化的带动下,房地产业和基础设施建设迅速发展,土地资本化、房地产和土地投机形成了资产价格泡沫,地方政府债务累积,信贷扩张提高金融杠杆。本轮经济增速下行,除了中长期的结构调整因素之外,短期的周期性因素主要是债务周期引发。根据中国社科院发布的《