金融投资一、资本项目开放顺序 的国际经验 资本项目的对外开放是 一个复杂的过程。各国的国 情不同,所处的历史条件不 同,所采取的措施自然也各 不相同。我们研究其他国家 的经验,可以更好地了解资 本项目对外开放的时机和步 骤,为实现人民币全面可兑 换和国际化提供借鉴。下面 就简要介绍一下印度(发展 中国家)和Et本(发达国家) 资本项目开放顺序的经验。 (一)印度的经验 1990年~1991年,全球经 济逆流,即由工业国家衰退 而造成的世界贸易的滑坡、 东欧剧变和1990年8月的海 湾危机,国际银行为符合资 本充足性规定而降低风险的 举措,以及由于印度国际声 望的减退造成的外部资金紧 张都加剧了印度对外支付危 机,使印度经常项目赤字狂 升到占GDP的3.2%。 在此背景下,印度采取 了相应的措施,如进口遏制、 出口补贴、许可证和其他数 量限制措施的取消等,使印 度的经济结构、对外经济状况、金融市场得到了一定的 改善,为印度资本项目开放 提供了实施基础。 基于对经济基础和前提 条件的全面评估和把握,印 度有关当局着手展开有关资 本项目开放的考察和实质性 措施,主要采取了以下的措 施:1.整顿财政。印度政府为 此采取的措施有成立联合偿 债基金,减少财政赤字,建立 合理的财政会计制度。2.控制 通货膨胀。印度历来都具有 提倡严格控制通货膨胀的传 统。3.整顿金融部门。降低过 高的银行系统准备金要求, 尽量消除正式或非正式的利 率管制,降低不良资产的水 平。4.制定适当的汇率政策。 印度建立起相机干预的汇率 机制,即对实际有效汇率进 行监督,使之在+5%的范围 内波动。5.建立国际收支控制 指标。印度提出了资本流动 所能维持的经常项目赤字的 合理水平,将其控制在GDP 的1.6%以下,以从净资本流 入获得融资支持。6确保外汇 储备的充足性。印度在考虑 外汇储备的合理规模时,除 进口支付因素外,还考虑了 债务偿还的需求以及一些领 先或滞后因素,并提出了一 《天津经济))2007.1 0总第161期 29 万方数据 金融投资 些指标,用于衡量外汇储备 的充足性。 (二)日本的经验 Et本在1980年颁布了新 《外汇管理法》,后在1984年 进行了部分修改,从而实现 了资本项目的对外开放。当 时较为有限的国际资本市场 空间以及跨国流动压力、比 较单一的金融商品结构等特 点的国际经济环境,为日本 开放资本市场提供了宽松的 条件和时间。此外,该时期日 本经济具有较为良好的宏观 经济条件,为日本进一步开 放资本市场创造了基本条 日本采取了渐进的资本市场开放政策: 1964年一1973年是对内 直接投资自由化推进阶段。 在这一阶段,为了规范资本 市场管理,日本先后制定了 “外国资金日元兑换规则” (1968)、“本国居民通过指定 证券商购入国外证券规则” (1970)、“非居民日元债券发 行规则”(1970)等,对资本项 目管理的日元兑换实施限 制,资本项目下日元兑换只 限于获得个案许可的项目。 1974年。1980年是资本 交易自由化的相关制度改革 阶段。1973年第五次对内直 接投资自由化完成后,日本 除了对农林水产业、矿业、石 油及皮革产业仍对外限制 外,大多数部门已经允许外 国的直接投资或股票投资。 但另一方面,原则上禁止外 国投资的法律仍在执行。在 《天津经济》2007.10总第161期 此背景下,日本于1980年颁 布并实施了新的《外汇与外 贸管理法》。对外国投资有 “原则上禁止”改为“原则上 自由”,加快了日本资本项目 开放的进程。 1981年~1984年是资本 市场开放体制基本形成阶 段。新的《外汇与外贸管理 法》实施后,对日直接投资发 展很快,到1984年3月批准的 外资金额累计达到了50亿美 元的规模。1984年对《外汇与 外贸管理法》进行部分修改, 采取了撤消外汇交易实际需 求原则,对外日元贷款实行 自由化措施,资本项目下的 日元可兑换体制基本形成。 二、资本项目开放顺序 的国际经验对中国的启示 根据以上印度和日本资 本项目开放的经验,他们要 么配合一定的改革对资本项 目实施开放,要么就是采取 一种渐进的开放模式。因此, 结合我国目前资本市场还不 完善的实际情况,我国应采 取积极渐进的开放顺序。虽 然资本项目自由化存在着利 益,但是也存在着风险。因 此,资本项目的开放应该是 有序的过程。美国经济学家 个国家缺乏正确控制、规制手段和宏观经济管理框架时 就贸然向国际资本流动开放 金融市场是非常危险的”。此 外,作为“金融深化”理论主 出,只有当国内借贷能按均衡利率进行,通货膨胀受到 明显的控制以使本国货币没 有必要持续贬值,具备充分 的套利条件保证国际资本的 自由流动时,才能实行资本 项目的全面开放。可以看出, 对于我国而言,资本项目的 自由化只能是一个渐进的过 对于资本项目的开放,我国应采取逐步放开的策 略,遵循“先流人后流出,先 长期后短期,先直接投资后 证券投资,先机构投资者后 个人投资者”的原则。在顺序 上按照“先放松流入、后放松 流出;先放开长期资本流动, 后放开短期资本流动;先放 开对金融机构的管制,后放 开对非金融机构和居民个人 的管制;先放开有真实背景 的交易,后放开无真实背景 的交易”。在阶段上,逐步实 现从“部分可兑换”过渡到 “基本可兑换”,最后到“完全 可兑换”。并在近期实现资本 项目75%以上的可兑换比例, 达到资本项目“基本可兑换” 的阶段。同时,人民币实现完 全可兑换仍将是一项长期目 我国涉及资本账户开放的领域主要体现在:第一,非 居民的直接投资流人和流出 基本上是自由的,投资收益 可以自由汇出;第二,非居民 可以在中国证券市场投资B 股,居民企业可以到境外发 债和上市;第三,居民可以在 国内持有外币存款和金融资 产(B股);第四,除对短期资本 的流动有严格的限制外,资 万方数据 金融投资 本账户交易的许多限制主要 采用审批制,并不是完全禁 (一)资本项目开放的外部顺序 发展中国家中,如印度, 是在1994年8月承诺接受第 八条款后才开始推行资本项 目的开放。捷克1990年1月开 放批发与零售价格,开始经 济自由化进程;1991年1月取 消外汇计划,取消经常项目 下对外支付限制,之后逐步 加快了资本账户开放的步 伐。而发达国家,如法国,也 是在经历了很长时间的经常 项目开放后,才开始资本项 目的开放。我国是发展中国 家,经济发展仍在不断地完 善中,金融体系也具有一定 的脆弱性,因此我国资本项 目开放的外部顺序应采取贸 易自由化在先,金融自由化 在后的策略,而且我国也正 是在沿着这条路向前发展。 贸易自由化应该先于资 本流动,经常项目应该先于 资本项目。实行对外贸易自 由化的经济应该避免短期资 本的不必要和不稳定的变 动。稳定化、国内价格放开、 金融部门改革以及外贸自由 化都应该在资本项目放开之 前完成。 (二)资本项目开放的内 部顺序 我们可以从大的方面把 资本项目分为五类:直接投 资类、证券类、中长期银行信 贷类、货币市场类、衍生金融 工具和其他资本项目类。直 接投资类的资本用于实际生 产,期限长、逆转性差、稳定 性高,可最先开放。证券类的 资本一般属于生产性融资, 虽然在二级市场流通,但与 实际生产联系紧密,稳定性 也很高,可次之开放。中长期 银行信贷类由于规模巨大, 容易形成外债,开放风险明 显高于证券类,但与货币市 场的金融产品相比稳定性较 高,故而可再次之开放。货币 市场类居后。衍生金融工具 由于是新兴产品,在全世界 都不成熟,可留在最后开放。 其他资本项目类由于需特别 对待,故可不考虑其开放问 1.直接投资扩大直接投资的开放是 我国经济发展的需要,如西 部大开发、国有企业的改革、 产业结构调整等等,都需要 大量的外资。在这种情况下, 我国可以以产业结构调整的 需要和行业企业竞争力的状 况为标准,分行业、有步骤地 选择开放时间,掌握开放进 度,逐步开放直接投资。特别 是对外国直接投资(FDI)内流 的开放一般可以作为资本账 户开放的第一步。这样可以 为经济带来可观的收益,例 如,某些技术的引入可以提 高商业的运行效率,还可以 促进本国厂商向外国投资者 或贷款人学习如何把握投资 机会。等时机成熟之后,然后 再考虑资本外流的开放问 2.证券投资开放证券投资的最优时 机是需要细致研究的,特别 应考虑到高变动率的短期资 本流动会增加爆发危机的可 能性。长期证券资本流动的 开放应该先于短期资本流动 的开放,智利20世纪90年代 的证券资本流动开放就是一 个比较好的例子。 在逐步开放证券市场 时,我们应着手进行以下改 革:第一,利率市场化改革。 利率是有价证券的参考收益 《天津经济))2007.1 万方数据金融投资 率,是投资有价证券的机会 成本,因此要使市场形成证 券的合理价格,利率也必然 要由市场形成。第二,汇率弹 性化改革。汇率是一国货币 的对外价值,也是一国有价 证券的对外参考价格,因此 随着证券市场的对外开放, 汇率也应该由市场形成。第 三,建立亚洲金融合作机制, 以防止国际游资的冲击。 3.中长期银行信贷 开放银行信贷对我国利 用外资、提升我国在国际金 融市场中的地位十分重要。 但银行信贷开放的风险是很 大的,它容易形成外债危机, 助长国内经济泡沫。因此, 开放银行信贷除了要求宏观 经济良好、经济结构合理、微 观经济基础健康外,还必须 满足一些条件:如建立现代 金融企业体制,以提高其信 贷管理水平和风险内控能 力;政府有较强的银行监管 能力,以防止银行从事高风 险业务;建立起预警系统;完 成利率市场化、汇率弹性化 改革。此外应鼓励我国商业 银行发展离岸金融业务,扩 大人民币在世界上的影响, 为开放货币市场后实现人民 币向世界货币的转变做准 4.货币市场在开放证券市场和中长 期银行信贷之后,随着我国 经济国际化程度的极大提 高,可逐步放松对货币市场 的管制,但要全部取消,还需 要很长的时间。开放货币市 32 《天津经济》2007.10总第161期 场除了要求具备开放长期资 本项目的条件外,还需具备: 国内金融市场足够强大;强 大的金融监管和预警能力; 广泛的国际金融合作等条 5-i汀生工具和其他资本项目 衍生金融工具是一个新 兴市场,它是建立在发达的 金融市场基础之上的,所以 这一部分要放在最后开放。 当然,人民币资本项目 可兑换的排序只能是原则性 的,决不可将其模式化,要根 据我国经济发展的实际情况 以及国际金融环境的变化适 时灵活调整。例如,近年来人 民币一直处于升值的压力 中,国际游资蜂拥而入,导致 我国外汇储备持续高增长, 而巨额外汇储备不仅孕育着 巨大风险,而且进一步增加 了人民币升值的压力。这样, 在人民币资本项目可兑换 上,我们可以放开资本流出, 鼓励对外投资;而由于目前 国内投资过热的现状,应适 当减少或取消对资本流人的 鼓励措施。 同时,资本项目可兑换 是一项涉及经济、金融、外 汇等诸多方面的复杂系统 工程,需要与其他改革相互 配套、循序渐进。其中,最重 要的是,我国必须进行一系 列的金融改革。首先是利率 市场化改革;其次银行必须 注重自己的资产与负债的 搭配期限,以防利率突然上 升时造成的利率损失。再 次,建立合理的政府与银行 的关系,让银行成为完全的 市场竞争者。而且“十一五” 规划中也提}}l“稳步推进利 率市场化改革,完善有管理 的浮动汇率制度,逐步实现 人民币资本项目可兑换”, 表明利率市场化改革、完善 人民币汇率制度与逐步实 现人民币资本项目可兑换 三者之问相辅相成,是一个 有机的整体;同时,也表明 这三者之间存在着一个逻 辑顺序,即人民币资本项目 可兑换的进程将取决于利 率市场化和人民币汇率制 度改革的状况。 通过以上的分析,可以 看出,我国要实现资本项目 自由化还需要很长的路要 走。要借鉴国际经验,结合我 国实际,并且资本项目开放 要与我国的宏观经济、金融 体系相协调,采取积极渐进 的开放顺序,最终实现资本 项目自由化。 依据建立社会主义市场 经济的战略构想,根据我国 各项改革的实际进程,综合 以上的分析,从2006年开始, 未来的几年内,在现有资本 项目开放的基础上,随着中 国金融改革进程的深化,以 及金融风险防范体系的健 全,人民币资本项目可自由 兑换的进程有望在“十一五” 期间进一步加速。 (作者单位:山东经济学责任编辑:孟