老王再一次陷入深深的苦恼之中。突然,老王灵机一动,为什么不反向操作呢?先从一级市场上用一篮子股票(A股用现金替代)进行ETF申购,再到二级市场卖出ETF份额,如果A股连续涨停2天,基金管理人无法在T+2日内买进A股,那么他申购ETF中A股的成本价就是A股连续涨停2天后的价格,但是此时通过一级市场申购再在二级市场卖出,他能够赚取A股连续涨停3天后的价格,这样一买一卖的结果就是赚取一个涨停板的收益,而如果A股没有如期涨停,那么他的成本就会更低,收益也会更高。
这种情况下,老王的行为其实是对ETF原持有人利益的摊薄。该过程中,ETF内部份额持有人包括2类,一类是完全交付一篮子股票的申购人,他们的一篮子股票中包含一个未来具有连续涨停的股票,不妨把这种情况下的一篮子称为“真实的一篮子”;一类是部分交付一篮子股票的申购人,他们的一篮子股票中用现金替代了未来具有连续涨停的股票,不妨把这时的一篮子称为“瑕疵的一篮子”。ETF中最初都是“真实的一篮子”,因此二级市场对ETF的定价也是基于“真实的一篮子”,股民老王上述做法,实际上是将“瑕疵的一篮子”卖到了“真实的一篮子”的价格。而随着“瑕疵的一篮子”增多,ETF的净值将是“真实的一篮子”和“瑕疵的一篮子”的综合价格。由于“真实的一篮子”含有未来具有连续涨停的股票,其价值高于“瑕疵的一篮子”。这样一来ETF的净值就会低于“真实的一篮子”价值而高于“瑕疵的一篮子”价值。整个过程就是“瑕疵的一篮子”申购人对“真实的一篮子”申购人的利益摊薄过程。
这其实是回到了最初用传统开放式基金“团购”大盘时遇到的问题,ETF交易制度正是为了解决此问题而建立,而现在又通过“改良”ETF制度而重新面临该问题,那么ETF是否还有其存在必要?还是现金替代的T+2结算制度违背ETF的设立初衷。
(二)散户被制度设计所欺压
如前所述,ETF市场实际上由一个机构大户参与的一级市场和中小散户参与的二级市场所组成。由于中小散户的资金有限,阻碍了其参与一级市场的能力,而现金替代制度,实际上是对一级参与者的某种优待,由于同为投资的中小散户不能取得这种优待,其实就构成了对其不公平对待。
这种情况在必须现金替代情形下表现得尤为明显。如国金证券在6月25日复牌后跌停,此时国金证券仍然采取必须现金替代制度,[23]1200股股票现金替代金额为37812元