兴业银行
一、“同业之王”打造差异化银行
提到兴业银行,大家都会心理嘀咕一句:嗯,它是同业之王。
兴业银行是最早一批大力发展同业业务的银行,也是做得最大最好的银行之一。
从过去几年的同业业务占比可以看到,兴业的同业资产及负债占比均明显高于行业平均(股份行),是名副其实的同业之王。
而近两年同业业务占比持续下滑,有很大部分原因是来自于监管。2014年3月底,银监会发布127号文加强同业业务监管,使得买入返售科目下的信托受益权等业务无法继续。因此,原本在传统同业科目下的非标等业务转移进应收款项类投资,兴业的应收账款类投资占比也持续提升。
为什么兴业当初会选择同业这条道路,这就需要投资者们了解同业业务的优点。同业业务的优点,在之前一篇思考中已经分享过了,大致有以下五点(本文不再细讲):
1.坏账率低
2.相对来说,不太受监管指标束缚(存贷比、拨贷比、拨备覆盖率等)
3.不需要缴纳存款准备金
4.风险权重低,资本消耗少
5.所需费用相对较少
正是因为同业业务的这些特点,使得兴业能够依靠同业这个抓手,一定程度上摆脱银监会对于银行发展的监管限制,快速的上规模,成为了资产规模仅此于五大国有行的银行,在股份行中排名第一。
对比几家股份行09年到16年的资产变动情况,也可看出兴业在资产规模上的发展速度是领先同行的,09年还排在兴业之前的招行、中信、民生、浦发行,到现在全都被兴业赶超了。
而同业业务带给兴业另一个很重要的优势,就是上述优点中的第五点,费用低,这直接体现在成本收入比以及ROE当中(后续ROE分析处再细讲)。
二、估值是买入的核心逻辑(利率下行是驱动因素)
对于兴业,其实单纯从公司质地来讲,并不算很吸引我,毕竟在招行面前,兴业还是略逊一筹的(后文会大致比较下两家银行)。而关注兴业最最重要的原因,就是低估值。
下图是前二十家上市银行的PE(TTM)对比图,可以看到,兴业银行的最新PE低至5.54,排在倒数第三位,而第一的招商银行PE是10倍,差不多是兴业的2倍,这么大的估值差距,就是兴业的投资价值所在。
所以低估逻辑很简单,首先是银行业整体显著低估,其次是兴业在低估的行业内还具备估值优势。
银行业的整体低估同样在上篇银行问答的文章中有详细解读过了:银行业的低估状态是由于投资者们对经济、银行未来及银行潜在坏账的悲观预期所致,而这种悲观预期无论从国际比较、A股内行业比较、历史估值比较,还是当前估值对应的预期不良率情况来看,都属于过度悲观反应。我国银行业的低估是属于过度情绪反馈下的投资机会。
至于银行(兴业银行)的合理估值到底是多少,这就见仁见智了,但估值思路最好还是DCF的思路,如果想用PB逻辑去看的话,把自己的预期不良率(预期坏账)带到上篇文章中的估值公式中去做处理再比较就可以了。
除了低估之外,下半年以来我国流动性边际放松(降准)使得市场利率开始下行,同业的负债利率业明显下行。
由于同业负债重定价快于同业资产(实际上同业业务的赚钱逻辑就是久期错配),所以利率下行会使得同业业务的净息差回升,同业业务占比较高的银行将更加受益,兴业作为“同业之王”,在中期逻辑上是此次利率下行最大的受益者(尤其是兴业同业的思路是借短配长)。
三、ROE角度挖掘亮点
低估的逻辑很容易理解,但有投资者会问,那为何不选估值更低的华夏、民生呢,这是因为除了估值,还得综合考虑银行质地以及盈利能力,兴业在ROE方面明显是优于同行的,因此就更突显其低估值的吸引力了。
把兴业银行ROE优势进行拆分比较,找出兴业盈利能力优秀的原因。拆分的逻辑同样是利用中信建投的银行ROE公式:银行ROE=权益倍数×净息差×贷资比×(1+中间业务占比)×(1-成本收入比)×(1-新增拨备占比)。
可以看到同五大行比,兴业的ROE优势主要来源于权益倍数,也就是杠杆率,而劣势则是净息差及新增拨备,这符合现实中,国有行稳健但网点优势大(存款成本优势)的实际情况。
而与其他股份行相对比,兴业的ROE优势则主要来自于成本收入比及新增拨备,而这两大优势都有赖于兴业在同业业务上的耕耘及优势。
成本收入比
由于同业业务是同其他银行开展的借贷业务,单笔金额很大,且业务数量相对较少(比如同样100亿的借贷规模,做个人存贷款的A银行可能有1万个客户,而做同业业务的B银行可能只需要10个客户),则所需要的银行人员以及其他营业费用都会相应减少,从而使得同业业务部门的费用率更低。
新增拨备占比
同业还有个很重要的优点,就是坏账率低,因为都是同行之间做业务,本身大多都是大金融机构,且隐含着政府背书,所以风险很低。
同业业务风险低,而兴业同业业务占比又高,其整体的坏账压力自然就相对较小(但由于零售占比少,所以还是不如招行),坏账压力小,拨备压力相对也就没这么大,因此每年所需增加的拨备就会比较少。
不过拨备优势能否持续,重点还是需要看未来资产质量情况以及拨备覆盖率水平,资产质量这里先不做分析,主要从拨备率的维度去看。
回顾过去十多年来兴业与几个优秀同行的拨备覆盖率的对比图可以发现,兴业银行在过去十多年来,拨备覆盖率一直处于较高的水平。虽然兴业近两年在拨备上被招行超过,但依旧高于工商银行与建设银行,领先行业平均水平。
因此从拨备率的维度至少我们能得到,兴业新增拨备占比的优势还能持续,但释放利润的空间静态看已经不算多了,如果还想保持这部分优势,则需要未来在资产质量上走到更好。
四、理解兴业必须解决的几个问题
1. 兴业股价为何从12-14年强于行业到现在落后了?
这个问题是从市场现象引发的思考,从过去七八年的市场反应来看,兴业银行的股价表现分为两个阶段:2012-2014年;2017年至今。
第一段时期是兴业银行的超额收益期,这段时期兴业的股价表现明显优于行业,也比招商银行强势很多,算是当时最热门的银行股,这期间兴业涨幅达到192%。
第二段时期是兴业银行的平庸期,这段时期兴业的股价表现只有行业平均水平,但明显比招行弱势很多,尤其是近一年来,兴业银行的股价表现甚至处于行业平均之下,涨跌幅只有-7.81%(不过由于银行的防御性,还是强于大盘的,这也受益于银行整体的低估),而招行近一年涨幅仍有15.72%(截止至10.22)
通过这个现象,只能说市场在大多数时候还是蛮有效的,资本市场的资金(指主导资金)也都是极其聪明反应迅速的,因为这两个阶段的市场反应都很好的反馈了兴业这家银行的基本面变化。
2012-2014年
首先,当时兴业银行的地位有点类似于现在招商银行的地位,2012年,兴业ROE达到26.65%高于行业平均,也高于招商银行的24.78%。除此之外,兴业的各项指标在当时都是行业领先的,不论是拨备、不良还是成本收入比,都明显比其他股份行优秀。
其次,2012年那时候的大环境背景与现在不同,当时中国经济尚处在下降周期中,货币环境也处在降息周期当中,而降息对银行来说并不是什么好事,因为这会吞噬净息差,但与此同时,同业业务的息差对于降息的敏感性并没这么强,甚至可能因为久期和敏感性的原因,个别银行同业业务的净息差会在降息周期中出现上升,兴业银行就是代表。再加上兴业同业业务的占比在40%左右,所以受降息的负面影响是最小的,这给了那段时期的兴业一个很强的逻辑驱动点。
最后,也是与市场偏好有关,当时经济下行期,经济低迷,坏账显现,大家都对银行不抱有希望,认为未来银行的出路一定需要创新(创新可是兴业一直以来的经营精神),不能单纯依靠借贷业务吃规模。
而兴业给投资们向来的印象就是创新性银行,无论是2003年在房产地产业务上的发力,08年在四万亿背景下推出的融资平台业务,亦或是在2010年抓住监管“漏洞”以及市场需求大举发展同业业务,都是兴业银行不断创新尝试服务市场的体现。这也使得兴业的非利息收入占比一直都是行业领先的。总之一句话就是,兴业的发展方向和业务结构恰好都是那时候的投资者们偏好的。
2017年至今
理解了强势的原因,自然就很容易理解走弱的原因,无非就是强势逻辑弱化甚至消失了。基本面优势从上面ROE的图可以看到,2017年招行的ROE是16.54%,而兴业是15.35%。不仅盈利能力如此,其他指标(不良、拨备等)也都纷纷显示,兴业的领导地位已经被招行取代,其市场宠儿的地位也自然移位了。
而同业业务对冲降息周期影响这个逻辑也在过去两年发生了彻底的反转,17年到18年上半年,我国金融去杠杆的政策导致市场利率走高,市场流动性趋紧,同业拆解利率也一路走高,因此兴业曾经利好的逻辑成了过去一两年利空的逻辑了。不过随着近几个月政府意识到资金面过分紧张的情况,已经开始放松银根了,同业拆解利率也开始下行,预计18年下半年兴业会迎来净息差的回升。
至于市场偏好,这就是很讽刺的一点了,投资者们是很善变很短视的一个群体,几年前认为同业及中间业务才是银行未来的出处,现在则认为零售才是银行的出处(零售业务周期性较弱,净息差较高,安全性也好)。而兴业的零售业务向来都不是其强项,虽然这两年开始重视有了一定的提升,但在市场眼中,依旧是“不听话的坏学生”。
2. 兴业与招行的差别(银行的护城河到底会在哪)
这里不分析太深,就说说两家银行在方向上的差异以及执行结果吧。
方向上:
招行以零售为战略,深耕C端客户;
兴业则给人感觉是创新型银行,善于开拓新的业务模式,在同业及中间业务上(B端客户)都取得了很优秀的成绩;
执行结果:
兴业银行:由于同业规避了监管对资本的要求,兴业的总资产规模得以快速发展,在过去七八年的时间里不断赶超,成为规模排名第六的银行。也因为同业优势,兴业在坏账率及成本收入比上取得了效果。
招商银行:零售上的优势,使得招行在负债成本上明显领先于同行,净息差遥遥领先,并且由于多年在toC端的耕耘,让招行对顾客的黏性也许是银行中数一数二的。而零售贷款本身属于较低风险的资产,这也给了招行充足的拨备率及资本发展空间,也使得招行在目前ROE明显领先同行的情况下,还有余力“藏利润”。
(上面这两段话,属于“点”层面的话,需要时间轴连成“线”,还需要同另外的“线”进行组合对比形成“面”。)
如果把两者进行对比,似乎会发现,这两个方向从短周期去看并没有绝对的好坏,曾经是兴业领先,现在是招行领先,让人感觉好像这得看大环境的变化。但结合大逻辑和需求去思考,我更容易相信,长期去看招行的零售战略方向更有可能成功带领其走向顶尖。
银行作为一个目前还没有明显护城河的生意,零售方向是最有可能率先挖出护城河的,因为对于银行toB类生意,比较符合实际的护城河方向只有垄断以及规模效应下的成本优势。
垄断说白了就是牌照,目前中国处在逐渐开发的阶段,这项直接排除。
成本优势(规模效应)其实已经存在了(不过不属于toB,但也提一下),典型的就是以工行为首的四大行,但这个规模效应不是依附于生意模式而是政府,可持续性和确定性都比较弱,而且是属于toc端的优势。对于现在的银行来说,并不会发生规模越大,哪项成本就越低,况且在中国,上市银行中就没有一家小的。工行之所以能获得规模效应,还是源于当初政府先成立了它(四大行),并且给了它好的市场(工商业贷款),使得其在各种限制规模发展的监管指标出来之前就已经成为“宇宙行”,网点数量优势使得其更容易拉存款,负债成本更低。(招行的低成本来自于零售优势)
因此银行要想建立护城河,还是得从C端,而作为同质化这么高的行业,我认为目前最明朗的出路还是抓住转换成本这个点。但随着互联网金融的发展,曾经银行的转换成本(即换卡手续麻烦等“物理因素”)已经逐渐被解决了,未来银行要立足的点是在服务上的转换成本,或者是交叉销售,这点中国平安是国内目前做的最好的一家公司。