! 全国优秀经济期刊 财务杠杆影响公司价值的路径 天津工业大学管理学院 :;< 四川交通职业技术学院 =>? """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" 3 456 现代企业为实现价值最大化 , 合理利用财务杠杆是其重要手段之一 。 本文详细研究了财务杠杆影响公司价 值的四个路径 : 最终经营成果 、 经营效率 、 控制权市场和产品市场 。 最后指出 , 不同企业应采用不同的财务杠杆 。 3 7896 财务杠杆 公司价值 经营成果 经营效率 控制权市场 产品市场 现代企业为实现价值最大化 , 常会利用财务杠杆来扩大 经营规模 、 提高市 场 占 有 率 和 市 场 地 位 。 而 要 合 理 利 用 财 务 杠杆来增加公司价 值 , 关 键 是 要 掌 握 财 务 杠 杆 对 公 司 价 值 的 影响路径 。 本文从最终经营成果 、 经营效率 、 控制权市场和产 品市场四个路径来研究财务杠杆对公司价值的影响 。 加公司破产清算 的 可 能 , 剩 余 控 制 权 由 经 理 转 移 给 债 权 人 的 可能也会相应增 加 。 经 理 为 了 保 住 剩 余 控 制 权 , 必 然 会 努 力 工作 。 剩余控制权对经理的这种激励 , 会增加公司的价值 。 3. 协 调 内 部 人 和 外 部 投 资 者 之 间 的 信 息 不 对 称 关 系 , 以 激励经理 。 在企 业 中 , 内 部 人 常 比 外 部 投 资 者 拥 有 更 多 未 来 收 益 与 风 险 的 内 部 信 息 ,这 会 增 加 公 司 的 融 资 成 本 、减 少 经 理努力工作对公 司 业 绩 和 公 司 价 值 的 影 响 , 从 而 降 低 经 理 努 力工作的程度 。 因 此 , 公 司 需 发 出 一 定 的 信 号 来 协 调 内 部 人 和外部投资者之 间 的 信 息 不 对 称 关 系 , 经 理 持 股 比 例 和 公 司 负债比例就是这样的两个信号 。 (1 ) 经理持股比例 。 通常经理持股比例越高 , 他从高质量 公司中获取的收 益 越 大 , 而 在 低 质 量 公 司 中 遭 受 的 损 失 就 越 大 。 由于经理是 厌 恶 风 险 的 理 性 投 资 者 , 又 拥 有 公 司 的 内 部 信息 , 因此经理 会 在 高 质 量 公 司 中 拥 有 较 高 的 持 股 比 例 , 而 在低质量公司中 拥 有 较 低 的 持 股 比 例 。 这 样 , 经 理 的 持 股 比 例高 , 就向投资者传递了有关公司价值的积极信号 。 但是 , 如 果 低 质 量 公 司 知 道 经 理 持 股 比 例 越 高 意 味 着 公 司价值越大 , 那 么 低 质 量 公 司 会 模 仿 高 质 量 公 司 的 行 为 , 通 过提高经理的持股比例来增加公司价值 。 于是低质量公司会 增加经理持股比例 , 由 于 公 司 业 绩 差 、 风 险 大 , 经 理 的 损 失 会 加大 。 这样 , 当获得的收益与经理的损失相等时 , 低质量公司 不会再增加经理持股比例来模仿高质量公司 。 这样就能把高 质量公司和低质 量 公 司 区 别 开 来 , 从 而 发 出 有 关 公 司 质 量 的 正确信号 。 可见 , 经 理 持 股 比 例 能 充 当 信 号 来 协 调 内 部 人 和 外部投资者之间的信息不对称关系 。 (2 ) 公司负债比例 。 公司债务具有硬性约束 , 不管公司经 营得如何 , 到期 必 须 还 本 付 息 。 这 一 硬 性 约 束 事 实 上 成 了 关 系公司质量优劣 的 信 号 。 因 为 对 于 相 同 的 负 债 规 模 , 低 质 量 公司破产的可能 性 要 大 于 高 质 量 公 司 , 而 公 司 破 产 将 使 公 司 经理丧失在职消 费 和 许 多 特 权 , 经 理 的 利 益 会 受 损 。 因 此 只 有高质量公司的 经 理 才 会 发 行 更 多 负 债 。 这 样 , 通 过 负 债 比 例的高低就能把 高 质 量 公 司 和 低 质 量 公 司 区 别 开 来 , 从 而 发 出有关公司质量 的 正 确 信 号 。 可 见 , 公 司 负 债 比 例 能 充 当 信 号来协调内部人和外部投资者之间的信息不对称关系 。 !"#$%&’( 公司价值在很大程度上取决于其最终经营成果 。 在公司 经营效率不变的情 况 下 , 财 务 杠 杆 可 通 过 影 响 其 最 终 经 营 成 果来影响公司价值 。 具 体 包 括 : 一 是 降 低 加 权 平 均 资 本 成 本 来提高公司价值 ; 二是减少企业所得税来提高公司价值 。 )"%&*+ 现代企业 理 论 认 为 , 企 业 的 经 营 效 率 不 仅 取 决 于 生 产 技 术 、 机器设备等物质方 面 的 因 素 , 而 且 取 决 于 劳 动 者 , 特 别 是 经理等人力方面的因素 。 财务杠杆可通过激励经理来提高企 业的经营效率 , 以增加公司价值 。 1. 增 加 经 理 对 公 司 剩 余 利 润 的 分 配 , 以 激 励 经 理 。 在 信 息 不 对 称 和 经 理 部 分 持 股 的 情 况 下 ,如 果 经 理 努 力 工 作 ,他 要承担全部努力的成本和风险, 而只能获得由于努力工作 而增加的公司收入的一部分 ;如 果 经 理 增 加 在 职 消 费 ,他 可 获得全部好处, 却只需承担由此而增加的公司成本的一部 分 。 可 见 ,随 着 经 理 持 股 比 例 的 上 升 ,他 工 作 努 力 的 程 度 会 提 高 , 而 在 职 消 费 会 减少 。 因 此 , 提 高 经 理 的 持 股 比 例 、 增 加 经 理 对 公 司 剩 余 利 润 的 分 配 ,能 激 励 经 理 努 力 工 作 。 由 于 在 公 司 投 资 总 额 和 经 理 持 股 量 不 变 的 条 件 下 ,提 高 财 务 杠 杆 、 增 加 公 司 负 债 ,可 有 效 提 高 经 理 的 持 股 比 例 ,因 此 通 过 提 高 财 务 杠 杆 , 能 有 效 地增 加 经 理 对 公 司 剩 余 利 润 的 分 配 , 激 励 经 理 ,以 增 加 公 司 价 值 。 但 是 , 提 高 财 务 杠 杆 又 会 鼓 励 股 东 进行高风险投资, 降低公司价值。 因为随着财务杠杆的提 高 、公 司 负 债 的 增 加 ,所 有 者 权 益 在 总 资 产 中 所 占 的 比 例 将 会下降。 2. 调 节 经 理 所 拥 有 的 公 司 剩 余 控 制 权 的 大 小 , 以 激 励 经 理 。 通常 , 经理都偏好于拥有公司的剩余控制权 , 以便能进行 在职消费和拥有特权 。 可见 , 控制权激励和货币激励一样 , 都 是一种有效的激励手段 。 财务杠杆能通过调节经理所拥有的 公司剩余控制权的大小来激励经理 ,以增加公司价值 。 显然 , 如果其 他 条 件 不 变 , 提 高 财 务 杠 杆 、 增 加 负 债 会 增 财会月刊 (理论)2006. 1 ! · · 44 ,-./012 企业的 控 制 权 市 场 是 指 用 来 配 置 企 业 控 制 权 的 市 场 , 以 全国中文核心期刊 ! 克服两权分离下公司经理的追求与股东利益目标之间的偏 差 , 从而增加公 司 价 值 。 企 业 控 制 权 市 场 影 响 公 司 价 值 的 基 本原理是 : 在一个有 效 的 资 本 市 场 中 , 如 果 经 营 者 管 理 不 善 , 公司效益下降会 引 起 股 价 下 跌 , 当 股 价 跌 到 一 定 程 度 时 , 就 很可能成为敌意 收 购 或 代 理 权 争 夺 的 目 标 , 甚 至 出 现 公 司 被 接 管 、管 理 者 被 更 换 的 情 况 。 因 此 ,在 外 部 接 管 的 潜 在 威 胁 下 , 经理不得不努力工作以提高公司价值 。 可见 , 控制权市场 能通过激励经理来提高公司价值 。 财务杠杆能通过影响控制 权市场来影响公司价值 。 在完 全 竞 争 的 产 品 市 场 中 , 由 于 没 有 一 个 企 业 处 于 垄 断 地位 , 因此企 业 都 面 临 着 巨 大 的 增 长 机 会 。 为 利 用 这 样 的 增 长机会使自己 成 为 市 场 垄 断 者 , 企 业 会 想 方 设 法 扩 大 市 场 份 额 、 提高市场地位 。 为此 , 企业不仅需要不断开发新产品以满 足消费者的新 的 需 求 偏 好 , 而 且 需 要 不 断 降 低 当 前 产 品 的 价 格 , 以吸引更多顾客来购买本企业的当前产品 。 这样 , 在竞争 激烈的产品市场中 , 一 方 面 , 产 品 更 新 换 代 较 快 , 企 业 需 要 有 充足的后续投资能力来保证新产品的研究与开发; 另一方 面 ,当 前 产 品 价 格 迅 速 下 降 ,当 前 业 务 利 润 和 现 金 流 入 迅 速 递减 。 因此 , 企业 不 能 选 择 过 高 的 财 务 杠 杆 , 因 为 , 如 果 企 业 当前的财务杠 杆 过 高 , 负 债 水 平 就 会 过 高 。 过 高 的 负 债 水 平 会 提 高 企 业 的 财 务 风 险 ,降 低 其 后 续 融 资 能 力 ,使 得 企 业 不 能有充足的后 续 投 资 来 保 证 其 新 产 品 的 研 究 与 开 发 ; 同 时 , 过高的负债水 平 也 会 增 加 企 业 当 期 应 偿 还 负 债 本 息 的 数 额 , 在企业当前利 润 和 现 金 流 迅 速 下 降 的 情 况 下 , 这 会 使 企 业 陷 入财务危机 。 可见 , 在竞争激烈的产品市场中 , 过高的财务杠 杆不仅使企业 的 新 品 研 究 与 开 发 能 力 降 低 , 而 且 使 企 业 有 可 能陷入财务危机 。 因此 , 在这样的产品市场中 , 企业应采用股 权融资 、 低财务杠杆的融资策略 。 在垄 断 竞 争 的 产 品 市 场 中 , 存 在 着 为 数 不 多 的 几 个 势 均 力 敌 的 竞 争 对 手 ,财 务 杠 杆 也 会 影 响 产 品 市 场 。 此 时 ,若 某 企业因融资约束等原因而形 成 高 财 务 杠 杆 时 , 财 务 杠 杆 低 、 现金流充裕的竞争对手往往会主动发动价格战和营销战, 以 降 低 产 品 利 润 和减少 经 营 现 金 流 入 。 财务杠杆高的企业会 最先陷入财务危机 , 引 起 客 户 、 供 应 商 、 债 权 人 等 利 益 相 关 者 为控 制 自 身 风 险 而 对 企 业 经 营 采 取 雪 上 加 霜 的 行 动 , 使 企 业 销 售下降 、 市场份额萎缩 , 内 外 融 资 能 力 进 一 步 减 弱 , 最 终 退出市场 。 在垄断 市 场 中 , 只 存 在 一 个 生 产 厂 商 。 由 于 没 有 强 有 力 的 竞 争 者 ,且 企 业 利 润 、现 金 流 稳 定 ,企 业 为 了 实 现 公 司 价 值 最 大 化 ,会 采 用 负 债 融 资 的 方 式 来 扩 大 经 营 规 模 。 因 为 股 权融资会让新的股东分享企业高额的垄断利润, 从而融资 成 本 也 高 。 而 负 债 融 资 成 本 固 定 ,企 业 稳 定 的 现 金 流 能 保 证 负债本息的按期归还, 因而负债融资的风险小, 融资成本 低 。 通常 , 企 业 在 需 要 资 金 时 会 更 多 地 选 用 负 债 融 资 , 以 利 用 负 债的杠杆效应 来 增 加 股 东 的 财 富 , 因 此 企 业 的 财 务杠杆 较高 。 1. 财务杠杆决定了公司被收购的可能性 。 在公司经理持 股数和公司投资 总 额 不 变 的 情 况 下 , 财 务 杠 杆 上 升 会 增 加 公 司经理的持股比例 。 公司经理的持股比例会影响公司被收购的可能性 。 如果 经理持股比例很 低 , 收 购 方 为 取 得 公 司 控 制 权 必 须 支 付 较 高 的收购溢价 , 这 会 降 低 公 司 被 收 购 的 可 能 性 。 当 经 理 持 股 比 例很高时 , 经理 对 剩 余 控 制 权 的 眷 念 会 降 低 公 司 被 收 购 的 可 能性 , 这样公司价值会因缺少收购溢价而减少 。 可见 , 公司经 理的持股比例对 公 司 能 否 被 收 购 有 较 大 的 影 响 。 因 此 , 通 过 调节财务杠杆来 改 变 经 理 持 股 比 例 , 就 可 增 加 公 司 被 收 购 的 可能性 , 从而实现公司价值最大化 。 2. 财务杠杆可用于公司的反收购 。 当公司碰到不受欢迎 的收购者时 , 可通过 发 行 大 量 的 债 券 , 提 高 公 司 的 负 债 水 平 , 降低公司的税后利润 , 来阻止收购者的收购行为 。 同时 , 在投 资总额不变时 , 负 债 水 平 的 上 升 会 增 加 经 理 的 持 股 比 例 , 降 低经理被赶走的 可 能 性 , 使 经 理 享 有 控 制 权 。 但 负 债 水 平 的 上升 , 会减少经理从 收 购 中 可 能 获 得 的 其 他 利 益 , 包 括 : 负 债 上升提高了破产 的 可 能 性 , 增 加 的 负 债 条 款 增 加 了 对 经 理 的 限制 , 债务利息 的 支 付 制 约 了 管 理 者 对 现 金 流 量 的 控 制 。 因 此 , 经理会权衡这些因素来选择一个最佳的负债水平 。 3. 财务杠杆会影响现金流的分布 。 一方面 , 较高的负债水 平会产生较高的 债 务 溢 价 , 造 成 收 购 的 协 同 利 益 从 收 购 方 转 移到目标公司手中 , 从 而 增 加 目 标 公 司 的 价 值 ; 另 一 方 面 , 较 高的负债水平会 导 致 大 部 分 协 同 利 益 为 债 权 人 所 获 得 , 使 目 标 公 司 和 收 购 方 获 得 的 利 益 很 少 ,以 致 收 购 利 润 较 低 、收 购 概率较小 , 从而降低了目标公司的价值 。 这样 , 存在着一个使 目标公司价值最大的财务杠杆 。 !"#$%& 通常来说 , 一个企业在其所生产产品的市场中的市场地 位 、市 场 占 有 率 ,在 很 大 程 度 上 决 定 着 该 企 业 的 销 售 收 入 、 销售利润 , 因 而 也 决 定 着 该 企 业 的 公 司 价 值 。 财 务 杠 杆 能 通 过影响企业在其产品市场上的竞争力和生产规模来影响公司 价值 。 一般来 说 , 企 业 的 现 金 流 可 分 为 当 前 业 务 现 金 流 和 增 长 机会现金流 。 当前业务现金流的波动幅度小 、 收益稳定 , 因而 其附属担保价值 高 , 容 易 得 到 负 债 特 别 是 长 期 负 债 的 融 资 支 持 。 而增长机会现金流的波动幅度大 、 收益不稳定 , 因而其附 属 担 保 价 值 低 ,很 难 得 到 债 权 人 的 融 资 支 持 ,企 业 要 获 得 增 长机会必须依靠 自 有 资 金 和 股 权 融 资 。 因 此 , 企 业 的 增 长 机 会越多 , 其负债融资 水 平 会 越 低 , 而 股 权 融 资 水 平 却 会 越 高 , 这样 , 企业的财务杠杆相应会越低 。 ’注 ( 本 文 为 天 津 市 高 等 学 校 人 文 社 会 科 学 研 究 项 目 (2004218 ) 。 )*+,-. !顾乃康 , 杨涛 . 股权结构对资本结构影响的实证研究 . 中 山大学学报 ( 社会科学版 ),2004 ;1 " 郑长德 , 陈 旭 , 陈 兰 . 中 国 上 市 公 司 融 资 偏 好 研 究 . 西 南 民族学院学报 ( 自然科学版 ),2003;1 #黄少安 , 张岗 . 中国上市公司股权融资偏好分析 . 经济研 究 ,2001 ;11 2006. 1 财会月刊(理论) ! 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