经济下行周期　如何配置类公用事业资产　2019年稳定价值类投资策略　证券分析师:　刘晓宁　A0230511120002　叶旭晨　A0230515030001　王璐A0230516080007　研究支持:　查浩A0230117070007　2018.11.20　主要内容　1.　经济下行周期稳定价值标的具备超额收益　2.　稳定价值类标的行业分布及主要特征　3.　稳定价值类标的抉择　:水电火电　煤炭　?　4.　其它优质标的推介　2　1.1　稳定价值类投资策略的特征　　稳定价值类标的:基本面透明　,增速略缓慢　,但是确定性强　,估值便宜　,业　绩与宏观经济联系较小　,能够在经济下行期间提供较好的防御性。　　成长类标的:增速快　,所在市场竞争激烈　,技术不确定性大　,业绩与宏观经　济联系大　,具备高弹性　,但是在经济下行期间往往波动猛烈。　稳定价值类股票特点　代表性公司　基本面透明,业绩稳定　大型/干流水电公司　较低PE/PB　,估值合理　发达城市间高速公路公司　成长性相对较低,但确定性高　运量稳定的铁路公司　经营性现金流稳定　一二线城市龙头水务公司　高分红率、高股息率　具备独特壁垒的周期龙头　经济下行时具备较高防御性　部分龙头消费股　资料来源　:申万宏源研究　3　1.2　历史复盘:股市动荡时期稳定价值类策略价值凸显　　稳定价值类投资:水电、高速公路板块等现金流稳定、高股息类板块在股市　动荡时期具备超额收益。　图:2007年10月-2008年10月累计涨幅　图:2011年4月-2012年10月累计涨幅　10%　20%　10%　5%　0%　0%　-10%　-20%　-5%　-30%　-10%　-40%　-15%　-50%　-60%　-20%　-70%　-25%　-80%　-30%　上证综指　水电板块　宁沪高速　上证综指　长江电力　宁沪高速　资料来源　:wind　,申万宏源研究　资料来源　:wind　,申万宏源研究　4　主要内容　1.　经济下行周期稳定价值标的具备超额收益　2.　稳定价值类标的行业分布及主要特征　3.　稳定价值类标的抉择　:水电火电　煤炭　?　4.　其它优质标的推介　5　2.1　稳定价值类投资标的特征　稳定价值类标的　高股息　低估值　基本面确定性　较好的流动性　盈利模式具备较　较低的PE/PB估　基本面确定性对　稳定价值类投资　好的现金流,历　值水平为投资提　于稳定价值类投　在多数时候属于　史分红比例较高　供较高的安全边　资极为重要　,若　一种大类资产配　或承诺高比例分　置决策,投资者　际　,反映了较低　基本面有大幅恶　红,较大的固定　对于标的的流动　资本开支已经结　的预期回报　化的风险　,则1)性有较高要求　束或即将结束　预期的高股息无　法兑现;　2　)股　价有大幅下行的　风险　资料来源　:申万宏源研究　6　2.2　高股息:标的集中于公用、周期、消费三大板块　　我们系统梳理了A股当前主要上市公司　,发现高股息率个股主要聚焦于公用　事业、周期、消费三个板块类别　表:当前A股主要高股息率标的　分红比例　盈利预测　分红预　经营活动　测　现金流/经　行业类别　代码　简称　市值　股息率　三年　公司承　18预　营性净收　15A　16A　17A　平均　诺测18E　18E　益>0.65　水电　600900.SH　长江电力　76%　65%　67%　69%　66%　236　147　3221　4.56%　175%　元/股　水电　600236.SH　桂冠电力　71%　30%　80%　60%　80%　27　22　322　6.83%　189%　公用事　业类　水务　601158.SH　重庆水务　80%　126%　70%　92%　>60%　80%　17　14　270　5.18%　170%　铁路运输　601006.SH　大秦铁路　53%　52%　52%　52%　>30%　50%　144　72　1189　6.05%　127%　高速公路　600377.SH　宁沪高速　80%　63%　62%　68%　62%　46　28　482　5.81%　127%　煤炭采掘　601088.SH　中国神华　40%　220%　40%　100%　>35%　50%　451　225.5　3807　5.92%　138%　钢铁　600019.SH　宝钢股份　98%　52%　52%　67%　>50%　52%　226　118　1655　7.13%　154%　周期类　建筑材料　600585.SH　海螺水泥　30%　31%　40%　34%　>10%　40%　301　120　1782　6.74%　95%　石油化工　600028.SH　中国石化　56%　65%　118%　80%　>30%　65%　780　507　7291　6.95%　293%　汽车　600104.SH　上汽集团　50%　60%　62%　57%　>30%　62%　371　230　3049　7.54%　114%　消费类　家用电器　000651.SZ　格力电器　72%　70%　0%　47%　45%　290　131　2321　5.64%　65%　纺织服装　600398.SH　海澜之家　50%　70%　65%　62%　65%　37　24　373　6.44%　66%　资料来源:wind,申万宏源研究。注:市值采用2018年11月16日周五收盘价　7　2.2　高股息:高分红的来源与确定性　　现金分红总额　=归母净利润*股利支付率　　高股息主要取决于企业的利润情况以及分配利润的意愿　•　1　)公用事业　:公用事业类标的作为重资产行业折旧在营业成本中占比往往较高,　现金流往往大幅高于归母净利润　,在无重大资本支出前提下　,公用事业标的分红　能力及意愿均较强　•　2　)周期股　:周期股分红金额及比例则波动相对较大,在盈利高点时　,部分周期龙　头会选择一次性特别派息　(例如2016年中国神华特别派息　)　•　3　)消费股　:处于成熟发展阶段的消费品龙头一般而言分红能力亦较强,但是也存　在不稳定的现象　(例如格力电器2017年0分红　)　　公用事业个股分红能力与意愿总体相对其他两类公司较高　,由于营业成本中　折旧等非现金支出占比较较高　,公用事业标的现金流情况一般较净利润更为　强劲　8　2.3　低估值:PE　&　PB　处于历史低位则具备更高安全边际　　公用事业类个股ROE水平较高兼具业绩稳定性好　,估值具备一定溢价　　周期类标的和消费类标的PE水平均较低　,但是从分位数角度看　,当前估值与　其历史估值水平相比　,则并不处于最低的水平　　重庆水务、大秦铁路当前估值较低　,且处于历史估值水平的较低区间　表:稳定价值类相关标的当前估值以及历史区间(单位:亿元)　市值　18年归母净利润　PE　分位数　PB　分位数　ROE　长江电力　3,221　237　14　71.10%　2.3　39.90%　15.7%　桂冠电力　322　27　12　17.80%　2.4　15.70%　17.8%　公用事业　重庆水务　270　17　15　0.30%　1.9　6.20%　13.1%　大秦铁路　1,189　144　8　6.70%　1.1　17.30%　13.6%　宁沪高速　482　46　11　43.40%　1.9　16.50%　16.7%　中国神华　3,807　451　8　37.50%　1.2　25.10%　14.7%　宝钢股份　1,655　226　7　59.30%　1.0　7.10%　12.6%　周期类　海螺水泥　1,782　301　6　44.00%　1.7　0.40%　25.5%　中国石化　7,291　780　9　33.60%　1.0　37.00%　10.2%　上汽集团　3,049　371　8　31.70%　1.3　48.00%　16.1%　消费类　格力电器　2,321　290　8　18.80%　2.7　17.80%　33.9%　海澜之家　373　37　10　48.80%　3.0　0.00%　27.9%　资料来源:wind　,申万宏源研究。注:市值采用2018年11月16日周五收盘价　9　2.4　基本面稳定性:企业护城河与宏观经济关联度　　基本面的稳定性来如下几个方面:　1　)强大的护城河　2　)所运营业务与宏观经　济关联度较低　•　1　)公用事业:具备特许经营权　,护城河强大;运营业务与宏观经济关联度往往较低　•　2　)周期股:产品同质化较强　,行业龙头护城河相对较强;产品量价与宏观经济关联　度高　•　3　)消费股:行业龙头通过品牌、渠道具备一定的护城河;与经济形势相关性介于公　用事业和周期股之间　表:稳定价值类相关标的近年来盈利能力变化情况　ROE　行业　公司　ROE标准差　13A　14A　15A　16A　17A　18E　长江电力　11.9%　14.4%　13.0%　18.9%　16.9%　16.2%　2.40%　桂冠电力　6.6%　16.1%　31.2%　20.2%　17.9%　19.8%　7.30%　公用事业　重庆水务　14.8%　11.0%　11.6%　7.9%　15.0%　11.0%　2.40%　大秦铁路　17.2%　17.6%　14.6%　8.0%　14.1%　13.4%　3.10%　宁沪高速　14.1%　12.9%　12.3%　15.7%　15.7%　16.3%　1.30%　中国神华　17.4%　13.0%　5.5%　7.5%　14.7%　13.0%　4.10%　宝钢股份　5.2%　5.2%　0.9%　7.7%　13.4%　12.7%　4.40%　周期类　海螺水泥　17.9%　18.0%　11.0%　11.6%　19.1%　26.7%　5.10%　中国石化　12.4%　8.1%　5.1%　6.7%　7.1%　10.6%　2.50%　上汽集团　19.1%　18.9%　17.9%　17.4%　16.5%　14.2%　1.60%　消费类　格力电器　35.5%　36.0%　27.3%　30.4%　37.5%　30.8%　3.60%　海澜之家　6.7%　51.6%　38.5%　34.1%　31.4%　28.6%　7.90%　资料来源:wind　,申万宏源研究。　10　2.5　其他风险:流动性、股价波动以及汇率及政策风险　　流动性　:周期和消费类个股交易相对活跃　,公用事业类偏弱　　股价波动率:公用事业类个股波动率最低、beta值也最低;周期类标的波动整　体小于消费类;长江电力是波动性最小、作为稳健的标的　　汇率风险:考虑美元存在加息预期　,人民币贬值压力对于陆股通持股比例较高　个股预计影响较大　,长江电力、海螺水泥、格力电器陆股通持仓较多　　政策风险:公用事业及部分周期标的主营业务量价存在政府干预的风险　(例如　电价下调、运价下调　,或者钢铁、水泥企业环保限产　)　表:稳定价值类相关标的流通值、成交额及陆股通持股比例(单位:亿元)　行业　公司　市值　流通市值　日均成交额　年化波动率　β值　陆股通持股占比　长江电力　3221　934　2.97　21%　0.56　9.73%　桂冠电力　322　72　0.45　37%　0.98　0.71%　公用事业　重庆水务　270　31　0.18　34%　1.19　0.09%　大秦铁路　1189　449　3.87　30%　0.79　4.04%　宁沪高速　482　45　0.32　19%　0.56　1.16%　中国神华　3807　386　6.17　27%　0.72　0.41%　宝钢股份　1655　581　7.73　36%　0.95　2.81%　周期类　海螺水泥　1782　681　12.81　31%　0.86　10.06%　中国石化　7291　741　11.01　27%　0.75　0.98%　上汽集团　3049　864　6.39　27%　0.68　3.08%　消费类　格力电器　2321　1674　27.88　39%　1.02　8.24%　海澜之家　373　115　1.90　36%　0.62　1.42%　资料来源:wind　,申万宏源研究。注:年化波动率、beta值均采用近5年数据计算,市值采用2018年11月16日周五收盘价　11　主要内容　1.　经济下行周期稳定价值标的具备超额收益　2.　稳定价值类标的行业分布及主要特征　3.　稳定价值类标的抉择:水电　火电　煤炭?　4.　其它优质标的推介　12　3.1　长江电力历史表现优异资产配置价值突出　　长江电力是A股市场综合质地最优的稳定价值类标的　,过去十年中不论选择　在哪一年买入　,持有至今均表现优异　图:长江电力2007年至今股价走势(前复权)　图　:长江电力每年收益率占公募基金收益率排名　18　45%　41.4%　16　40%　14　35%　12　10　30%　28.2%　8　25%　6　20%　4　15%　2　9.9%　0　10%　7.7%　1　8　3　0　5　2　7　2　9　4　1　6　1　8　3　0　5　2　7　2　9　0　0　0　1　0　1　0　0　0　0　1　0　0　0　0　1　0　1　0　0　0　3.2%　7　7　8　8　9　9　0　1　1　2　2　3　4　4　5　5　6　6　7　8　8　5%　2.6%　2.4%　0　0　0　0　0　0　1　1　1　1　1　1　1　1　1　1　1　1　1　1　1　1.3%　1.4%　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0　0.6%　0.3%　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　2　0%　2008　2009　2010　2011　2012　2013　2014　2015　2016　2017　2018　资料来源:wind　,申万宏源研究　资料来源:wind　,申万宏源研究　13　3.2　长江电力与典型稳定价值类标的之比较　　长江电力　:稳定价值类投资之锚;　　中国神华:顺周期属性　,当前股息率具备一定优势;　　华能国际:逆周期属性　,当前业绩底部股息率不高;　　国投电力:装机结构水火互济　,同时具备稳定性和逆周期属性。　大水电龙头业绩稳　火电龙头　,在经济　定　,承诺绝对股息　,　压力大、动力煤下　堪称稳定价　行阶段　,业绩呈现　值投资之锚　逆周期属性　煤炭龙头　,业绩呈　装机结构水　火互现顺周期属性　,当济,水电业绩稳　前位于景气高点　,　定　,火电贡献弹　后续看业绩持续性。　性　,具备性价比　14　3.2.1　长江电力:未来装机和分红兼具成长潜力　　装机规模大　,尚有成长预期　:合计在运装机4549.5万千瓦　,在建白鹤滩、乌　东德电站　(合计2620万千瓦　)计划2021-2022年投产后择机注入　,注入完成　装机增长57.59%。　　毛利率稳定　,盈利能力基本不受宏观经济波动影响。　　承诺高分红:绝对股息　+分红比例。　图　:乌、白投产后公司全流域调度能力进一步增强　图　:长江电力承诺最低分红情况　950　75.1%　820　70.0%　乌东德　57.3%　600　51.4%　52.9%　白鹤滩　380　0.71　溪洛渡　三峡　葛洲坝　0.65　175　66.5　0.38　0.40　向家坝　0.28　水布垭　隔河岩　2013　2014　2015　2016　2017-2020　2021-2025　高坝洲　每股股利(元)　分红比例　设计水位(米)　资料来源　:公司公告,申万宏源研究　资料来源　:公司公告,申万宏源研究　15　3.2.2　中国神华:极具优势的全产业链模式　　全国最大煤炭企业　,主业覆盖煤炭、电力、铁路、港口、航运以及煤化工　,截至2018　年6月底　,公司权益煤炭产能2.91亿吨/年　,权益煤电装机3867万千瓦。　　全产业链运营模式构筑公司综合能源供应商地位　,同时大幅提高公司的抗风险能力。　•　煤炭销售为公司主要营收来源　,公司煤炭销售几乎全部为长协　,其中出售给神华集团、国电　集团以及三年长协用户的比例预计接近一半　,因而公司煤价总体而言较为稳定。　•　2017年煤电业务营收占比超过30%　,有利平滑煤炭价格波动对业绩的影响。　　公司盈利稳定　,现金流强劲　,分红比例多年稳定在40%-50%　,具备特别派息能力。　图:中国神华2017年毛利构成　图　:中国神华煤炭销售结构　港口　航运　煤化工　3%　1%　1%　铁路　22%　煤炭　发电　58%　15%　资料来源　:公司公告,申万宏源研究　资料来源　:公司公告,申万宏源研究　16　3.2.3　华能国际:全球最大火电公司承压煤价业绩筑底　　全国最大火电上市公司　,截至2018年6月底　,控股装机容量　1.04亿千瓦　,其中煤电装　机占比约为85%。公司发电机组遍布全国　,受全国整体电力供需格局影响。　　公司火电业务燃料成本占比达70%　,煤炭价格为影响公司盈利能力的最主要因素。　　受煤价略有上行以及煤炭库存消化等因素影响　,公司前三季度成本大幅提高、净利润　承压　,目前处于业绩低点。　华能国际火电业务2017年成本构成　华能国际净利率与ROE情况　20%　15%　其他　10%　16%　5%　折旧　0%　14%　-5%　燃料　-10%　70%　-15%　2008　2009　2010　2011　2012　2013　2014　2015　2016　2017　2018E　ROE　销售净利率　资料来源:公司公告,申万宏源研究　资料来源:wind　,申万宏源研究　17　3.2.4　国投电力:水电成长性突出　火电资产底部反转　　公司装机结构水火并济　,截至2017年底　,公司控股装机3162万千瓦　,其中水电1672　万千瓦　,占比53%　;火电1376万千瓦　,占比43%。　　独特的装机结构使得公司兼具稳定性与弹性。　•　公司为雅砻江流域开发主体　,水电业务业绩稳定　,目前雅砻江中游两河口、杨房沟　(合计约　450万千瓦　)已经开工建设　,有望十四五初期投产　,公司水电装机成长具备确定性。　•　公司火电业务盈利受煤价高企影响处于底部　,静待煤价回落业绩释放。　国投电力2017年装机容量构成　国投电力净利率与ROE情况　风电光伏　4%　35%　30%　25%　20%　15%　火电　43%　水电　10%　53%　5%　0%　2008　2009　2010　2011　2012　2013　2014　2015　2016　2017　2018E　ROE　销售净利率　资料来源:公司公告,申万宏源研究　资料来源:wind　,申万宏源研究　18　3.5　宏观经济变化对于上述标的的影响　　宏观经济对于上述公司的基本面影响主要集中于:电力需求　(电力利用小时　数　)以及煤炭需求　(动力煤价格　),电力装机和煤炭产能则在一段时间内可　以视为行业内生变量　　假设1　)电力需求、火电利用小时:19年发电量增长6%　,同时基于我们对于　电源结构变化的预测　,预计2019年火电利用小时增加100小时　　假设2　)煤价:　19年煤价中枢预计将低于18年　,按秦皇岛港Q5500K动力煤　现货平仓价分别下跌0%　,5%　,10%　,15%进行情景分析　表:四家公司基本情况(亿元)　核心资产类型　与经济周期关系　市值　2018E　归母净利润　18年PE　PB　长江电力　水电　基本无关　3221　236　14　2.34　中国神华　煤矿+煤电　顺周期　3920　451　9　1.22　华能国际　火电　逆周期　1063　24　45　1.27　国投电力　水电+火电　部分逆周期　510　41　12　1.38　资料来源:wind,申万宏源研究。　注　:市值采用2018年11月16日周五收盘价,其中华能国际、中国神华市值按A股股价计算　19　3.6　不同煤价假设下:四家公司的性价比分析　　测算不同煤价跌幅下的各资产配置性价比　,按股息率考虑: