○参考人（高橋進君）　日本総研の高橋でございます。よろしくお願いいたします。
　お手元に、私のペーパー、景気の現状と展望、日銀の展望リポートの評価と題するものをお届けしてございます。私どもの景気の現状判断、それからサブプライム問題についての行方、それから景気の展望とお話をさせていただいて、最後に、資料はございませんけれども、口頭で日銀の展望リポートに対する私の考えを申し述べたいと思います。
　それでは、表紙をおめくりいただきまして、下にページ数一と打ってございますが、こちらからごらんいただければと思います。
　まず、景気の現状判断でございますけれども、主として左側の四角の中をごらんいただければと思います。足下、家計部門に弱さがございますけれども、基本的には企業部門主導で緩やかな持ち直しが続いているという判断をしております。
　まず、家計部門でございますけれども、足下で中小企業を中心としました賃金の伸び悩み、それからガソリン・食料品価格等の価格の上昇、あるいは乗用車販売の低迷、こういった要素から消費全体としては横ばい傾向が続いておるという判断でございます。それから、足下では住宅着工、ここが大幅に減少しているというところでございます。
　一方、景気を引っ張っております企業部門でございますけれども、こちらは回復傾向が持続しております。回復の起点になります輸出でございますけれども、こちらは、対米輸出は不調でございますが、それを補って余りある新興国あるいは欧州向けを中心に増勢が強まっております。それから、機械受注、こちらも持ち直す動きでございますし、そして生産、これも、足下では若干、単月では微減しておりますが、十月以降も再び大きく増加する見込みということになっておりますので、繰り返しになりますが、企業部門主導での持ち直しの動きが出ているというのが現状判断でございます。
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　やはり景気の先行きを考える上で最大の不透明要素がサブプライムの問題でございますので、若干触れさせていただきたいと思います。
　サブプライム問題、もう御案内のとおりでございますけれども、そもそものきっかけはサブプライムローンの延滞、抵当権実行の増加でございます。これに伴いまして証券化商品の格下げあるいは価格の下落、これが進行して、これを発端として信用収縮の悪循環が続いているという構図と理解しております。
　そもそもは、サブプライムローンの延滞増加に伴って、貸手でございましたノンバンク、こちらの事業撤退とか破綻、身売りが増加したわけでございますけれども、一方で、証券化商品の価格の下落、格下げ、これに伴いましてヘッジファンドあるいはＳＩＶ、こういった運用会社の業績が悪化、経営難が表面化すると。そして、そのプロセスで資産の投売りあるいは評価損、こちらが出て金融機関の収益に打撃を与えていると。そして、そういった苦境に直面した金融機関においては資金調達も難しくなってくるような局面になっているということでございます。
　右下に最近の米大手機関の損失額をお示ししてございますけれども、もう御案内のとおり、ここに来て更にこの損失額が膨らんでいるというのが実情と理解しております。
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　さらに、こうした証券化商品、これが急拡大して保有者も国際的に広がっておりました。したがいまして、格下げとか価格下落に伴います金融機関の喫損、経営への影響について疑心暗鬼が広がって、国際的に金融市場が収縮しているという現状だと思います。
　それだけではございませんで、投資家全般の行動がリスク回避方向に大きく転換していると。そのため、企業金融部門で縮小が続いているということではないかと思います。
　あるいは、証券化商品の評価損の拡大、投資銀行業務の不振、こういったものを背景にしまして、先ほどもお示ししましたが、七—九月期の米証券あるいは銀行の業績が軒並み悪化あるいは赤字化しているということでございます。そして、アメリカでは企業業績を支えてきました金融セクターの失速によって、企業部門全体の収益、これも鈍化しているということでございます。
　そうなりますといわゆる金融システム危機を心配しなくてはいけないわけでございますけれども、当面のところは、これまでのアメリカの大手証券、金融機関、こういった機関の好業績を反映して、ロスは自己資本で賄えるという状況であるかと存じます。したがいまして、取りあえずはロスを吸収できる状況ですので、金融システムの根幹を揺るがすには至っていない、あるいはこれからも至らないというところが一般的な見方ではないかというふうに思います。
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　こうしたサブプライム問題が、では実体経済にどういう影響を与えるかというところが次の関心でございます。とりわけ、アメリカ経済に対しましてサブプライム問題は様々なルートで押し下げ作用を与えるというふうに見ております。
　一つは、住宅市場の調整の深刻化でございます。そもそもサブプライムローンの延滞はまだ増加しております。そういう中で、中古住宅の在庫増、価格下落、着工の減という形で住宅市場の調整がまだ当面続くと、これが経済の下押しに働くということでございます。
　二つ目に、マインド面への影響があるかと思います。左下にアメリカの小売売上高、こちらをお示ししてございます。まだ小売ということを見る限りにおいてサブプライムの問題が実体経済に与えているというふうには見ておりません。しかしながら、いわゆる消費者信頼感指数などを見ますと、もう指数が低迷しているというところでございます。
　三つ目、住宅関連業種や金融業を中心とする雇用の減少でございます。こちらも足下でまだ全体では雇用は減っておりませんが、金融や住宅関連を中心に民間の雇用は既に減少に転じております。
　四つ目に、住宅価格下落による家計部門での資産効果の減衰あるいは借金体質の更なる悪化ということでございます。皆様御案内のとおり、アメリカは、住宅価格が上昇いたしますと担保余力が出てまいりますので、それをネタにして銀行から借り増しをする、そしてそれを消費に回すといういわゆるキャッシュアウト、これが行われております。足下で住宅価格が下落することによりましてそうしたキャッシュアウトが小さくなっていく、あるいは場合によってはマイナスになる危険性もあるわけでございます。
　右下にごくごくラフな机上計算をしてございます。住宅価格が下がることでキャッシュアウトがなくなって消費にどのくらい下押しするかという試算でございます。例えば、住宅価格が一〇％下落するといたしますと、それに伴いますキャッシュアウトの縮小に伴いまして個人消費の下押しが〇・七ポイントあると。これを経済全体に置き直しますと、ＧＤＰを限界的に〇・五ポイント押し下げるという試算でございます。ただ、これはあくまでも私どもの試算でございまして、この試算でもまだ過小評価だということは言えるのかもしれません。
　いずれにしましても、今後、住宅価格の下落が続きますと消費に影響が出てくるということでございます。
　五番目、企業の資金調達環境の悪化ということでございまして、ＭアンドＡあるいはＬＢＯ、こういったものに限らず、企業金融は全体的にタイト化してくる可能性があると存じます。
　こうした結果、アメリカ経済を展望してみますと、今年はもとより来年に入りましても住宅投資の落ち込みが続いていくと、そういう中で個人消費の伸びが鈍化していくというふうに見込まれます。ただし、アメリカ経済、足下ではドル安あるいは海外経済の好調を反映しまして輸出が伸びております。そして、金融緩和の景気下支え効果も出てくると思いますので、景気後退は回避できるというふうに思います。
　ただ一方で、金融緩和の効果につきましては、足下で住宅価格が下落するというような、いわゆるストックの調整が起きているわけですので、その効果について過大な期待は禁物ではないかというふうに見ております。
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　続きまして、このサブプライム問題が日本経済にどう影響を与えるかということでございます。金融市場を通じた影響、実体経済を通じた影響、大きくは二つあるかと思います。
　まず、金融市場でございます。こちらにつきましては、日本の金融機関のサブプライムにかかわる損失は、体力との比較におきまして相対的には軽微だというふうに見られております。ただし、日本市場においても企業金融絡みでのハイリスクの案件、こういったものが敬遠されるなど、一定の影響は出てきておるというふうに見ております。
　一方、実体経済の下押し効果でございますけれども、主として二つのルートがあるんではないかと見ております。一つは輸出の減少、とりわけアメリカ経済が減速することに伴います対米輸出の減少でございます。ただ、先ほども申し上げましたけれども、足下では対米輸出の不振を対アジア、新興国向けの輸出がカバーしておるという状況でございますので、それほど深刻な影響はないだろうと見ております。二つ目の影響が、過去二年間を見ますと円安株高でございましたけれども、今後はここが円高に振れていく、あるいは株高が期待できないということになってまいりますので、その水膨れしていた要因というのがはげてくるということではないかと思います。
　ただ、いずれにしましても、サブプライム問題そのものがアメリカの経済にどういう影響を与えるか、あるいは為替・株式市場にどういう影響を与えるかということについて現時点での見極めは時期尚早でございますので、引き続き注意して見ていくということでございまして、この問題が引き続き日本経済にとって最大のリスク要因ということではないかと思います。
　次のページをごらんいただければと思います。
　サブプライム問題でございますが、少しこれを距離を離して見てみますと、世界的な過剰流動性、ここと関連があるのではないかというふうに見ております。
　足下の世界の金融環境を見てみますと、そもそもＩＴバブルの崩壊後、主要国の大幅な金融緩和、これによって世界的な過剰流動性が発生したと。その下で各種のファンドが隆盛を極め、金融技術を駆使して運用商品などをてこにして膨脹していった。一方で、新興国、資源国が成長して世界経済に成長期待が生み出されたと。そして、投機マネーがこういった国に投資をするというような形でリスクテークを行うといったような動き、そしてあるいは、新興国、資源国の過剰貯蓄が追加的な流動性の供給源にもなっているということでございます。
　これに対して、主要国は低金利政策の正常化に〇四年から着手しております。そして、この数年間の間に何度か株価、金利の乱高下が発生しましたけれども、今回のサブプライムの問題も含めまして、この過剰流動性を背景とした過度のリスクテーク、これが正常化プロセスの中で動いているというふうにとらえるべきではないかというふうに思います。
　ただ、足下でも過剰流動性は引き続き供給されております。そういう中で、投資先を求めるマネーと当局のバブル抑制スタンス、このせめぎ合いが続いているということではないかと思います。足下では、行き場を失ったマネーが原油などの商品市場にも流入しているというところは御案内のとおりでございます。
　以上がサブプライムでございます。
　日本経済に戻らせていただきたいと思います。
　七ページをごらんいただければと思います。
　企業部門を中心に持ち直しているというふうに申し上げましたけれども、では、日本の景気はこれから展望してみますと加速していくのかということでございますが、必ずしも加速にはならないというふうに見ております。幾つかおもしになる要因があると見ております。
　左側でございますけれども、イ、ロ、ハ、ニと四点挙げさせていただきたいと思います。
　一つは、申すまでもなくアメリカの景気の持ち直しペースが住宅市場の調整の長期化を主因に非常に緩やかなものにとどまるということでございます。二つ目でございますが、原材料高と低価格競争の双方に引っ張られる形で中小企業の業況が低迷していると。昨今の賃金が上がらない背景の一つには、この中小企業の業況の低迷があるというふうに見ております。ハ、三番目でございますが、建設投資、これの減少傾向が当面続くと見ております。後ほどまた申し上げます。ニでございますが、賃金の本格的回復がなかなか難しい状況が続いている、それが家計支出の抑制につながっているということでございます。
　この四点がこれから日本経済にとっておもしになっていくというふうに見ております。
　次のページをごらんいただければと思います。
　一方、大局観としましての日本の景気でございますが、おもしはありますけれども、景気の底堅さ、これは維持できるんではないかと見ております。逆に景気を持ち上げる要因ということで三点申し上げたいと思います。
　一つが新興国、資源国向けの輸出の好調、これが維持できるということ、二つ目に電子部品・デバイスの部門が在庫調整を終了しまして増産傾向に入っているということ、三つ目に、足下は設備投資が落ちておりますが今後を考えてみますと非製造業の更新投資を中心に持ち直していくと見られることでございます。
　以上三点の持ち上げる要因、これに対しまして、前ページで申し上げたおもしがございます。したがいまして、このせめぎ合いの結果、二〇〇七年度につきましては、成長率はとりわけ年度前半の減速の影響が出てまいりますので五年ぶりの二％割れになるんではないかと。ただし、潜在成長率程度は維持できるというふうに見ております。
　右側の表でございますが、一番上の段に実質ＧＤＰをお載せしてございます。一番右端のところですが、二〇〇七年度、私どもの予測が一・七、二〇〇八年度が一・九ということで、二年連続の二％割れということでございます。一方、物価でございますけれども、消費者物価のコアで見まして、足下の景気の底堅さ、それからガソリン高、こういったものを背景に下げ止まっていくと見ております。しかしながら、景気回復の勢いは強くありません。それから、デジタル分野の価格の引下げ、これも続いております。したがいまして、物価の騰勢、これは非常に微弱なものと見ております。
　再度、右側の表でございます。下から五段目でございますが、消費者物価（除く生鮮）の見通しでございますが、右端、二〇〇七年度は私どもはゼロ、二〇〇八年度は〇・二というふうに見ておるところでございます。
　以上が私どものメーンシナリオでございますが、次のページをごらんいただきたいと思います。これに対しまして、下振れのリスクが幾つかあるというふうに考えております。左側の四角の中をごらんいただきたいと思います。
　一つは、言うまでもなく、サブプライム問題に伴うアメリカ経済の鈍化ということでございますが、加えまして原油価格の更なる上昇あるいは住宅着工の減少、これが景気を下押しするリスクがあるというふうに見ております。原油価格につきましては、八十ドル、九十ドル程度であれば企業の増益基調は崩れないと見ております。しかしながら、更に上がるということになれば、中堅・中小企業の収益を更に圧迫するということになってまいりますので、中小企業の倒産あるいはコストアップ吸収のための人件費の削減、そういったことを反映した消費の下押し、これを読まなくてはいけないということでございます。
　もう一つの下振れ要因が住宅着工でございます。足下で建築確認を厳格化した結果として住宅着工が大幅に減少しているのは御案内のとおりでございます。問題は、これがＶ字形で解消して落ち込みが戻っていくのかということでございます。ただ、建築確認そのものが厳格化しているということを考えますと、なかなかその着工が戻っていくには時間が掛かるんではないかというふうにも思われます。
　右上で私どもでシミュレーションをしてございますけれども、住宅着工がバツ印でお示ししているようなＶ字形に戻っていくというよりは、むしろ丸でお示ししておりますように、回復の仕方が鈍いというケースもあり得るのではないかと。この場合には、当然、住宅投資ということで見ますと、その影響が後ろ倒しで残るということでございます。あるいは、建築着工の減少が続くということになりますと、それが建設業界に影響する、それに伴って個人消費が押し下げられる、あるいは、そもそも建築が進みませんので耐久財の購入が減少するというような、思わぬ下押しというのもあるんではないかと見ておるところでございます。
　以上が私どもの見通しでございます。
　最後に、こうした私どもの見通しを受けた日銀のレポートに対する評価を口頭で申し上げたいと思います。
　日銀の展望リポートを拝見いたしまして、私の感想といたしましては、大筋として展望リポートに違和感はございません。従来の景気シナリオを踏襲しつつも、足下の状況に応じて小幅の下方修正が行われている。そして、当面の下振れリスクに多くの字数を書いて言及しておりますので、そのことは妥当だと見ております。
　ただし、細部について若干コメントをさせていただきますと、私どもと見方が違う点がございます。
　一つは、例えば基本的見解の見通しのところでございますが、やや日銀の見通しは楽観的ではないかなと見ております。主たる違いは、企業部門から家計部門に波及が緩やかながらも着実に進んでいくという記述でございまして、中小企業の業況が悪化していくことを考えますと、そう簡単に進んでいくんだろうかという疑問が一つございます。
　それから、上振れ・下振れ要因でございますけれども、ここについて、海外経済を下振れ要因として挙げていること、これはもうそのとおりではないかと思います。一方で、緩和的な金融環境下で振れが大きくなる可能性についての指摘もございます。これは上振れ、下振れ両方のリスクがあると言及されておるわけですが、私はむしろこのことは足下では下振れリスクにつながっていくんではないかと見ております。
　それから、住宅投資の減少と、それに伴う消費の下押しリスク。これは展望レポートの中に織り込まれているというふうに日銀は説明しておられると理解しておりますが、どの程度下振れが織り込まれているのかというところがやや疑問でございます。
　最後に、委員の大勢見通しの数字でございますけれども、これにつきまして、まず成長率見通しでございますが、当社自体の見通しが民間の部門ではやや慎重でございますので、日銀のレポートの下限に位置しております。しかしながら、範囲内ということで特に違和感はございません。一方、消費者物価でございますが、これも大きな違和感はございませんが、ただ〇八年の中央値が〇・四％というふうになっておることについては、若干高いのではないかなという印象を持っております。
　私からの報告は以上でございます。ありがとうございました。