○佐藤（観）委員　たとえ形式であれ、おたくに届けを出して発行されているものでありますから、なかなかそれは言いにくい立場でもあることはわかりますが、三和総合研究所調査部研究員の植木鉄也さんという方が一定の前提を置いて計算をされております。株主の資本利益率というものから見た過剰調達というものを研究していらっしゃる。わけでありますけれども、これが発行されたものが全部設備投資に使われたとしてという前提、それから利益を生み出すまでのタイムラグ、つまり設備投資をされてもすぐ利益につながるわけじゃありませんから、そのタイムラグを四年というふうに見て、それから今後の経常利益が八〇年代の平均の年二・六％という前提にして計算をしてみますと、二十七兆円というエクイティーファイナンスが過剰だったではないかという計算をされています。
　二十七兆円というのは、先ほど申しました八七年、八八年、八九年というエクイティーファイナンスが華やかなりしころの合計が五十五兆五千億でありますから、いわばその半分、一番盛んだったころの半分が過剰な調達だったのではないかという計算をされておるわけであります。非常に貴重な計算だと私は思うわけでありますが、問題は、先ほど前の方の質問にもございましたが、このツケというものがこれから回ってくるわけです。本来ならこれをどう証券局が重大に考えて、どう見ているかというのを聞きたいところでありますけれども、時間がありませんので、問題の重要性だけを指摘をして、私の一つの提案をしたいのであります。
　言うまでもなく、現在発行市場というものは事実上機能しなくなっておるという大変いびつな情勢になっておるわけでありまして、株価が低迷をしている。その根底には、何といってもこれだけ異常に発行された株というものが売り圧力になっていることは言うまでもないわけでありますし、先ほど出ましたように、新たにこれが、ワラントも行使されない、転換社債も転換されないということになりますと、償還資金というものが当然のことながら必要になってくるわけでありまして、九三年のピークが九兆七千億円、約十兆円近い新たな資金が必要なのではないかという計算がされております。
　それから、この借りかえによります金利負担増が三年間で六千二百三十六億円という、これは全国の上場会社の経常利益の三・二％という重い負担になってくるという計算もされておるわけであります。当然、先ほどお話があったように、外貨建てが随分ありますから、スイス・フラン等が一番多いわけでありますが、これは今のように円高の場合には為替差益が出てまいりますけれども、しかし事によってはリスクが出てくる可能性というリスクを企業が負うことになるわけであります。
　もう一つ、細かいけれども重要なのでありますが、プットオプションつきのスイス・フラン建ての転換社債がございますね。これが、ある期間が来たら割り増しで期間前に償還をしなければならないという、プットオプションがついていますから、そういう意味では恐らく、これがみんな早目に回収してくださいということになりますから、九百五十億円の余分な負担がふえるというのが懸念されておるわけであります。
　これは、今のように株価が右下がりで下がったという場合でありますけれども、上がっても、実はこの大量のエクイティーファイナンスのツケというのが出てくるわけであります。潜在資本というものが顕在化してくるわけでありますから、この二十七兆円と言われます過剰なエクイティーファイナンスが株価にして約三百二億円、上場株式数の八・八％という計算になってまいりますから、当然新たな配当コストというものが出てくるわけですね。これが当然ふえてくる。そして株主資本配当率も九〇年度並みの二％というものを維持しなければならぬといいますと、八千億円という新たな、企業がこれだけもうけを出さなければいかぬということで、配当金が負担になる。八千億円というのは九〇年度の配当総額の二七％、四分の一以上という大変な金額になるわけであります。
　そこで、今局長が言いましたように、今度証券業協会が「有価証券の引受けに関する規則（公正慣習規則第十四号）」というので、引受会社が自主的な判断と責任でしなさいよという非常に重い――その意味では評価をするわけでありますが、「引受業務の適正な運営、投資者の保護、資本市場の健全な発展」ということで、特に重要なことは、この第十四号の第三条、「引受けの審査」「協会員は、引受けを行うに当たっては、当該発行会社が将来にわたって投資者の期待に応えられるか否か」つまり転換社債、ワラントなどが転換できるか、行使できるか、そういった投資者の期待にこたえられるか否か。「及び当該発行が資本市場における資金調達としてふさわしいか否か」つまり量的にどうかということの観点から、当該会社の「財務状態・経営成績、株式等の発行数量・発行額、株価等の動向、過去に発行された株式等の状況、調達する資金の使途こ本当に設備投資に使われるのかどうかというような、「調達する資金の使途、利益配分状況」配当性向等と思いますが、「利益配分に関する考え方等について厳正に審査」をしなさいということで、後の方には、配当性向が一株当たり五円以上あるいは直前の事業年度における一株当たりの税引き後経常利益が十円以上なければいかぬとか、それから数量につきましても、発行株式数の一五％とか、時価転換社債、新株引受権つき社債の場合は二〇％を超えてはならないというような数量的な目安がついておるわけでございます。
　いずれにしろ、これはいわば発行体と協議をします引受証券会社がしっかりしなさいよということに尽きるわけですね。確かに私もそうだと思うのです。
　しかし、重要なことは、引受証券会社の場合には、そこで手数料をいただくという発行会社との利益共同体的な、表現は正しいかどうかわかりませんが、機能を持っているわけですね。当然証券業協会の中でそれだけ厳しく審査をしたかどうか、後で余りにも過剰だったんじゃないかという場合には、証券業協会の規則に違反をしたということで罰則を受けるわけでありますけれども、一つ私は欠けている観点というのは、確かにその部分部分で発行体と引受証券会社とが一体になって本当に市場の状況やらあるいはその発行体自体がそれだけの健全な企業かどうかということを十分審査をする、その部分でそれだけの責任、自覚を持ってやってもらうというその部分は正しいけれども、一体市場自体が命どれだけ飽和状況にあるかというのは、それを十分審査をしなさいということは、今読み上げましたように書いてはあるけれども、引受証券会社自体がそれだけ本当に全部掌握をして、そして全部その責任を持ってやることができるだろうかということについて私は大変疑問を持っております。だからといって局長が言いましたように、全部そこで発行市場というものを行政の枠をかけて、いわば免許制というか、要するに何月はこれだけしか発行してはいけませんよということは、これは統制経済的で本来あるべきではないと私も考えるわけであります。
　そこで、何かそういったものがビルトインスタビライザーのような、異常なものになった場合にはいろいろな意味で圧力がかかる、例えば先物市場が異常な活況になった場合には保証金を上げるというようなことをやって冷やす役目になっておるわけでありますが、今後のためにも、このエクイティーファイナンスこれ自体は決して悪いことじゃないけれども、このような発行市場を事実上機能麻痺をさせたような状況、そして今後の証券市場、金融市場を考えますと、大きな禍根を残した、これだけの事態を迎えてしまった一つのこの結果というものを、奇貨とするという表現をすると怒られるかもしれませんけれども、単なる証券会社にそれだけの重荷を背負わせるだけではなくて、証券業協会がいいのかどこがいいのかわかりませんが、もう少し自動安定調整装置のようなものを、例えばクーポンの率でやるのが本当にできるかどうか、私もまだ今研究中なのでありますけれども、何かそういう機能というものを、これだけの事態を迎えたら次の糧にするために考えるべきではないか。
　今申しましたようなこの公正慣習規則第十四号というものでやらなかったのは全部証券会社が悪いのだと言うだけで、証券会社の置かれている発行体との関係におきます、そして手数料をいただくという弱い立場にある証券会社だけにすべて責任を負わして、本当の意味で、私は別に証券会社の肩を持つという意味じゃなくて、本当にこの大変な事態を招いた状況を次には起こさせないということはできるだろうかどうだろうかということについては、十分今後研究する必要があるのではないかというふうにつくづく感ずるわけでございますが、いかがでございますか。