○岩田公述人　それでは、私は、今度の予算の景気に対する影響という観点から金融政策との関係をお話ししたいというふうに思います。
　このいわゆる平成不況の中で、公共投資等をふやすという総合経済対策等が何度も打たれているわけでありますが、なかなか景気が回復しないという状況であります。そして、公共投資等に関しても、いわゆる国民所得を引き上げるという乗数効果が非常に落ちているのだということが言われている中、金融政策も景気回復効果がないということで、ことしから所得税減税ということで景気回復効果をねらうというような状況にあるわけであります。
　財政政策、公共投資を初めとする財政の支出政策、所得税減税も同等でありますけれども、こういう政策というのは、実はその効果、いわゆる公共投資の効果がなぜ落ちてきているのかということでありますが、そうした財政政策の効果が落ちている基本的な要因というのは、為替が変動相場制になりまして、かつ、だんだんと日本が資本の国際間の移動の自由化を進めてまいりました。こういう変動為替相場制をとり、かつ、国際間の資本移動が自由になるという場合には、政府が景気回復のために公共投資を拡大いたしますと、金融政策が伴わない場合には必ず実質金利を引き上げるという効果を持ちます。これは、財政支出によりいろいろ経済が活発になれば、取引が拡大すれば、貨幣に対する需要が増大して、実質金利を引き上げるという効果を持つわけであります。
　この実質金利の上昇は、変動為替相場と国際間の資本移動が自由化されていないような状況の場合には、設備投資を抑制するという形でいわゆるクラウディングアウト、民間設備投資を締め出すという効果を持っておりまして、その面で公共投資の景気回復効果をそれだけ減殺してしまう効果を持つわけでありますが、ところが、資本の移動が自由になって変動相場制をとっている場合には、財政支出による実質金利の上昇は円高を必ず呼びます。
　それはなぜかというと、海外から日本の債券等に対して投資することが有利になってくるからでありまして、そのために円債、円建ての債券等に対する投資が活発になってまいりまして、その過程で、円債を買うという過程で、ドルが売られて円が一たん買われ、そしてそれが円債投資等に向かうわけであります。そのために、ドルが売られて円が買われるという中で必ず円高の効果が出てくる。これは見事に、総合経済対策が打たれた後しばらくたって円高になったことからも証明されると思います。
　そうしますと、円高によって輸出が減り、輸入がふえるという形で貿易黒字の縮小というメカニズムが起こるわけであります。これによって内需として拡大した財政支出、これは景気回復効果を持つわけでありますが、ところが貿易黒字という、今度は外需の方の減少が生じますので、公共投資の景気回復効果をそれだけ減殺するわけであります。これが、そのために公共投資の乗数効果が落ちている基本的な理由であります。
　そのことに一応疑いを持たれる方は幾らかいらっしゃると思いますが、これは歴史的に見てみれば明らかでありまして、七三年以降変動相場制をとる、そしてそれ以後、七〇年代から八〇年代の初めにかけて、日本は国際間での資本移動の自由化をどんどん進めてまいります。この過程と公共投資の乗数効果が落ちてきたというのはぴったりと符合しております。
　それでは、過去においては、固定相場制の時代にはどうだったかと申しますと、固定相場制をとっておりますと、公共投資の支出が拡大して実質金利が上がっても、国際資本の移動をまず制約するということと、もし国際資本の移動がある程度生じても、そのことによる円高傾向は生じても、金融当局は固定相場制を守らなければならないということで、必ずドル買いに走ってまいります。その過程で、ドルを無制限に、かつては三百六十円というレートで買うということを通じて、財政支出が拡大しても必ず円高を食いとめるという、これは定義的にそうですが、金融当局は自動的にそういうことをしなければならないということで、公共投資の総需要拡大効果が輸出の減少によって減殺されてしまうという効果が固定相場制の時代にはなかったということであります。
　このことが基本的には公共投資の乗数効果をやはり低下させているということでありまして、もちろん、真水が足りないとか公共支出がおくれるとかいろいろありますが、しかし、基本的な要因は、公共投資の乗数効果の低下はそういう点にあるわけであります。そういう点から考えまして、財政政策で公共投資などをするということは、景気対策としては効果はほとんど、ほとんどと言っては語弊がありますが、非常に小さいと考えなければならない。
　では、どういう効果があるかというと、これは、財政支出をふやしますと、輸出が減少しますので、ちょうど内需と外需を転換させるという効果を持ちますので、景気がほぼ中立的といいますか、余り不況じゃないような場合に貿易黒字を削減しながら、かつ、景気を維持するという意味では非常に効果的な政策でありますが、同時に景気回復も図ろうとするのには無理があるということをまず理解すべきだというふうに思います。
　そのように考えますと、同時に一体何をすれば景気回復にもなるのかというのは、やはり金融政策が大事だということであります。余り実質金利が上がって日米の実質金利格差が拡大しますと、円高になって、急激な円高によって輸出が非常に冷え込んでしまうということで、景気がなかなか回復しないということであります。長期的に円高になる傾向はどうしても避けられない傾向がありますが、急激な円高というのは、さまざまな、日本経済にこの一、二年の間に非常に重大な影響を及ぼし、景気の回復をおくらせている原因であります。
　そうしますと、やはり実質金利というものを適正化するということが必要であります。そのためには、現在公定歩合が金融政策として一・七五％と、歴史的に低いという状況にあるので、もうこれ以上金融を引き締めても何の景気回復効果もないというふうに一般に信じられていると思います。
　しかし、金融政策の効果というものは、名目の金利ではなくて実質の金利で見なければならない。現在のように、卸売物価が将来的にもかなり持続的に低下するだろうというような予想が一般的に企業家の間にあるときには、名目金利は低くても実質金利は決して低くならないという状況が生じてしまいます。
　そういうように、現在の景気の状況あるいは企業マインドの冷え込みという状況のもとでは、実質金利はかなり高いのですから、名目金利は歴史的に低いから十分だということでは済まされず、むしろ、企業の投資意欲の冷え込みであるとか不良債権が大量に出ているとか、あるいはバランスシートが非常に悪化しているということ自体がまた歴史的になかったことでありますので、ここは歴史的に見ても名目金利はかなり低くなるように誘導すべきだということであります。
　実際、最近の銀行の実質の貸出金利を見てまいりますと、日本銀行が公定歩合を引き下げ始めたのが九一年七月でありますが、それ以後次第に公定歩合を引き下げてきたわけでありますが、この期間、銀行の実質の貸出金利は横ばいでありまして、決して下がっておりません。名目金利は下がっていますが、実質金利は下がっていないということであります。かつ、実質の長期の銀行の貸出金利を見ますと、むしろ上昇ぎみだということでありまして、金融は実質的には引き締められているというふうに考えるべきであります。現在でも、銀行の実質の貸出金利は大体六％台半ばぐらいにあります。
　これがどういう大きさであるかという比較をするために、平成景気の真つただ中の八九年を見てみますと、実質の金利が三・五％でありました。したがって、平成不況期の今現在の実質金利が六％半ばというのは、一番日本経済が好況であるというような状況のときの実に八割も高いところにある。つまり、不景気で何とか景気を回復しなければならないというときの実質金利の方が好況期のときよりも八割も高いというのであっては、だれが設備投資意欲を持ってありましょうか。こういうような状況の中で、企業に資金需要がないのだ、ないのだ、だからどんなに実質金利を引き下げてもだめだという意見が随分あるわけであります。
　しかし、他方では、規制緩和をしてビジネスチャンスが拡大すればきっと設備投資意欲は出てくるだろうという意見があるわけですが、しかし、現在の六％台半ばという実質金利は歴史的に見ても非常に高いのでありまして、平成の好況時で大体三・五％、せいぜい四％台でありますから、それを考えますと、果たして、規制緩和によって確かに新しいビジネスチャンスは出るけれども、すぐ今の実質金利でお金を借りて設備投資に踏み出していくという企業がどれくらいあるかということでありまして、規制緩和によってビジネスチャンスを広げることも大事でありますが、やはりそのときに企業が積極的に投資ができるような実質金利を誘導するということが必要であると思います。
　最近、中小企業等で随分お話を聞くと、やはり銀行がなかなか貸してくれないということでありまして、また、銀行が貸そうとすれば実質金利が非常に高いということでありまして、決してここに来て資金需要がないということではありませんで、資金需要というのは実質金利が幾らかということに依存するわけでありまして、それが高いならば資金需要がないのは当然であろうというふうに思います。
　それからもう一つ、実質金利が高いということと関連してもうこれは既に先ほど述べましたが、米国との実質金利格差が拡大しております。日本の実質金利の方が米国よりも今だんだん高くなっておるという状況、実はこれが円高の要因であります。
　つまり、財政政策で景気を回復しようとしたときに金融政策が実質的に緩和をしないと、実質金利が日本でこのように六％というのは高いわけでありまして、アメリカはむしろ物価が上昇ぎみでありますから、名目金利から物価の上昇率を引くと実質金利は非常に今低くなっている、名目金利の高さに比べて実質金利は非常に低くなっているわけでありまして、そうした状況が一つの資本移動を引き起こしてドルが日本に流入するということを促進することによって円高が実は生まれているわけであります。
　よく、日本の貿易黒字が非常に大きいということが円高の要因であるという考えがありまして、産業界はほとんどそういう考え方であろうかと思います。つまり、貿易黒字がなかなかなくならないから円高の圧力があるのだと言いますが、よく、貿易黒字が非常に大きくて、それに対して日本がアメリカに対して数値目標等の譲歩をしないと円高圧力がかかるとか言うわけですが、その貿易黒字があって、そのことでアメリカが何か圧力をかけたときに、一体どうやって圧力をかけて円高を誘導するのでありましょうか。方法はないわけであります。
　よく口先で米国の高官が言うと円高になることは確かにありますが、それはやはり短期的な現象であって、背後には経済の実体で、実質金利は日本の方が高いのであるから日本で資金を運用した方が得だという背景があるから基本的には円高になるわけであります。
　そのように考えますと、例えば、貿易黒字が円高の原因に決してならないという例は、例えば一九八〇年代の初め、日本は貿易黒字がどんどんふえました。しかし、その期間に起こったことは、実に円安であり、ドル高であったわけでありまして、この時代のドル高は逆に、アメリカのこのときは実質金利が日本に比べてはるかに高いという状況が生じたわけでありまして、日米の実質金利格差にやはり注目した財政金融政策を運営すべきであるというふうに思います。それでは、これから一体どういうふうに現在の不況の対策を進めるべきかと申しますと、やはり円高が急激に進むというようなことをある程度和らげるということをしつつ不況から脱出を図るというためには、金融の実質的な緩和が不可欠であるということであります。
　その手段としては、一つ、やはり公定歩合を一層引き下げるということが必要でありましょうが、それとともに、公定歩合を引き下げただけでは効果がありませんで、引き下げた公定歩合で日銀貸し出しをふやすということが必要であります。あるいは買いオペをもっとふやすということが必要でありまして、これによって、コール・手形レートや銀行の譲渡性預金であるＣＤレートが低下いたします。
　そうしますと、銀行の資金調達コストがそれだけ引き下げられるわけでありますので、銀行はこれによって資金調達コストが下がれば、それだけ実質金利をもう少し下げて貸し出そうとする。そうすれば、次第に借り入れ需要も出てまいりまして、マネーサプライが増加していくということになりますが、現在はそういうメカニズムが働いておりませんので、マネーサプライがなかなか増加しないということであります。
　さしあたりの実質貸出金利がそのようにして低下すれば、中小企業を初めとする資金需要が出てくるものというふうに期待されますし、急速な円高による国内空洞化の問題、これは雇用をどんどん今減少させている要因であります。これもやはり緩和をすることができるというメリットもあるわけであります。
　ところが、現在は、いろいろな問題があって実質金利が、コール・手形・ＣＤレートも十分に下がっていないために、実は銀行の貸出金利との間の利ざやが非常に拡大しております。これは銀行のいわゆる貸し渋りの一つの証拠というふうに考えられるわけですが、これは一つには、不良債権を大量に抱えている銀行にとって貸し出しが非常に慎重になっているということの証拠でありますが、実際に不良債権を多く抱えていると思われる銀行ほど、この期間、貸し出しの伸び率は低下しております。
　これは、このような貸し渋りの解決は、一つには、やはり銀行の資金調達コストを一層下げるということであります。それにより銀行の貸出金利を引き下げるということが必要であります。もう一つは、やはり不良債権自体をもっと早期に処理して、過去のことは処理をして新しい出発に備えるということが必要でありまして、そのためには、現在、無税の償却だけを行っておりますが、有税の償却も辞さない。それによって、それは引当金を非常に有税で積み立てているということになりますので、銀行としては赤字決算ということも起こり得る、あるいは無配になるということも辞すべきではないというふうに思います。
　そして他方では、やはり不良債権を証券化するというスキームをなるべく早くつくるということが必要ではないかというふうに思います。現在、不良債権の証券化というスキームはなかなかできておりませんけれども、そういったものを進める。米国がそういう不良債権の処理をしたわけでありますが、そのような方向を見習うという点が大きいのではないかというふうに思います。
　このように金融政策と財政政策が一体となって運営されないと、今回の景気回復を財政金融政策が支援するということは非常に難しいわけでありまして、せっかく所得減税を今回もいたしましたが、これもやはり金融政策が伴わないと、所得税減税によって消費支出がふえると取引がふえ、活発化するにつれて実質金利は一層上昇し、さらなる円高を呼ぶことによって輸出が打撃を受けて、せっかくの消費という内需の拡大をまたまた相殺し、景気の上昇の足を引っ張るということになるということが考えられますので、十分検討すべきだというふうに思っております。
　以上でございます。（拍手）