○参考人（吉川満君）　株式会社大和総研の資本市場調査本部長、それを務めております吉川満と申します。
　今、金融・資本市場は激動のさなかにあります。そしてまた、更に新しい激動の波が襲ってこようとしております。こういうときにおいて参考人としてお招きいただいて大変感謝しております。
　金融・資本市場というものは、すべての市場参加者が同じ情報を持ってそれをベースに取引することを前提に、フェアプレーを徹底して、それでこそ今後の発展の余地もあり、産業界、国、地方を始め各資金調達主体のニーズにもこたえていけるものと考えております。透明性が金融・資本市場の絶対のかぎと考えております。
　その意味では、持ち合いの解消、企業構造におけるねじれ現象の解消など、戦後蓄積した不透明な慣行が一掃されるものと、最近の状況を見て喜んでおります。企業がもたれ合い、依存し合ってパフォーマンスの悪さばっかりが共有されるというのでは困ったものです。また、小会社が大会社を支配してグループを形成する、いわゆる資本のねじれ現象も解消に向けて本格的に努力する企業が現れたと、そう思って喜んでおりました。しかし、正にその努力を具体化したすきをついて当該会社を買収しようとする事件があったことは皆様御存じのとおりです。
　考えてみると、従来我が国には持ち合いという慣行が広く行き渡っていました。持ち合いの本質は、資本の空洞化プラス持ち合い株主への議決権割当てです。ですから、一般株主等が株式公開買い付けを試みようにも到底不可能だったんです。ところが、持ち合いが過剰となって、九〇年から我が国株式は堰を切ったように売られ、失われた十年を経て、二〇〇三年では日経平均で七千六百七まで低下したんです。この間、株価下落に耐えられなくなった各法人株主は積極的に保有株式を圧縮しました。大和総研で試算したところによりますと、上場企業の株式持ち合い比率は、九一年度から二〇〇三年度までの間に金額ベースでは二七・七％から八・六％に、株数ベースでは二三・六％から七・四％に低下しました。
　しかし、ようやく銀行の不良債権問題は収束に向かい、ダイエー問題も方向が定まり、日経平均は一万一千八百七十九円にまで回復してきました。二〇〇五年春というのは正にそういう局面にあります。今こそ株式持ち合い後の経済社会の新秩序を私たちの手で築く時代が来たんじゃないかと、そういう気がいたします。
　次のポイントとしまして、敵対的ＭＡをどう考えるか。
　持ち合い後の新秩序という場合、最初に直面するのはどうも敵対的ＭＡということになりそうです。これは既に敵対的な事件、象徴的な事件が起こっているんですから、御理解いただけることと思います。財務政策、配当政策が今後どうなっていくか、それを始めとして、持ち合い後の企業戦略に関する論点は多いんですが、まずは企業の支配という企業の生命線に直接つながる敵対的ＭＡという形で問題は姿を現しました。考えてみると、敵対的ＭＡの結果、経営者がもし替われば、財務戦略も配当戦略も変わるんですから、最大の問題が最初に帰する、そう言っていいかもしれません。
　ＭＡといっても、これまで友好的なものが圧倒的主流だった我が国経済は、正に新しい局面を迎えつつある、そう言って過言ではありません。もちろん敵対的ＭＡは、それ自体では善とか悪とか言うことはできません。旧経営陣の経営が停滞して、効率性、成長性が低下し、他方、配当、自己株取得などの株主還元も少ないまま、そういう場合には、優れた新経営者が公開買い付けを成功させて新たに企業のかじ取りを行えば、企業はよみがえることもあります。しかし、買収対象企業が高い水準のカルチャーを維持し、製品、サービスの供給を通じて我が国の国民生活や経済の質の向上に大きく寄与していると、そういう場合には、たとえ株主に短期的利益はもたらされるのかもしれないけれども、果たしてこの企業カルチャーを破壊してしまってよいかどうか、これは極めて問題だと思っております。
　そこで、今回の商法改正ではＭＡ防衛策の規定が盛り込まれることになったと理解しております。
　次のポイントとしてＭＡ防衛策の考え方。
　ＭＡ防衛策の会社法、この案への組み込みの経緯は劇的でした。会社法現代化プログラムに乗って数年間の検討を終えて、要綱も正式に発表したその後で、問題の緊急性にかんがみて急遽加えられました。けれども、私は防衛策を改正会社法に組み込むことは必要だと思っています。株式持ち合いが大幅に後退した今、そして資本の空洞化にほかならない株式持ち合いを復活させてはならない以上、企業はほかの防衛策を取ることが必要になっているからです。しかし、企業は現在のところ、ほとんど具体的な防衛策を取っていないのが実情です。ライブドア対フジテレビ事件のような象徴的な事件が現実に生起しているのですから、ここは是非防衛策について法律の定めを置くことが必要でしょう。
　具体的には三つの対策が盛り込まれるようです。
　第一にポイズンピル、第二に黄金株式、第三に株主総会における決議要件の加重の三点です。
　ポイズンピルというのは英語で毒薬の意味です。米国等で盛んに使われています。しかし、その割には毒薬で死んだ会社があるというニュースは聞きません。それもそのはずで、ポイズンピルを仕掛けたことを公表しておけば、だれもあえて毒薬を飲むようなことはしないからです。それでも買収したい、そういう意向を持っているならば、買収者は発行会社と話合いで友好的に買収を進めることになります。つまり、ポイズンピルは経済産業省に事務局のある経済価値研究会の言うように、平時に仕掛けて有事に発動するものなんです。支配を争うようなものがだれも出ない限り、ポイズンピルを仕掛けても、会社の事業活動そのものはポイズンピルがないのと全く同じに運営できます。その意味でよく考えられた制度と思います。
　私は、ポイズンピルの導入に賛成です。資本市場のイコールフッティングの観点から、日本も敵対的ＭＡ市場を開放しろ、そういう声が海外から聞こえます。しかし、防衛策のないままに市場を開放しても問題ばかり相次ぐ、そういう可能性があります。特にポイズンピルであれば、平時の事業活動に全く差し支えがない点が評価できます。
　黄金株式にも同じ理由から賛成です。黄金株式の場合、友好的企業などに拒否権付株式、複数議決権付株式などを発行しておくことです。ただ、黄金株式の場合、発行会社の業績低迷が続いて思い切った改善努力もないと株価が圧迫される可能性があります。しかし、それは運用の問題です。黄金株式の仕組みをつくっておくことは、防衛策のイコールフッティングの観点からも重要と思います。
　株主総会における決議要件の加重にも賛成します。決議要件を大きく加重しておけば、会社がＭＡの対象となることには反対、そういう意向を外部に示す役にも立ちます。
　ポイズンピル、黄金株式、株主総会における決議要件の加重、いずれの場合も、程度の差はあっても業績低迷が続けば防衛策がない場合に比べて株価は下落すると思われます。買収の対象となる可能性がないので、買収期待の買いが入ることがないからです。しかし、順調な業績が続くのであれば、敵対的ＭＡ対策にそれ以上精力、コストを費やす必要がありません。株価は、買収防衛策のない場合に比べて順調な業績を上げている限り、高くなる傾向にあると思われます。しかし、友好的ＭＡのオファーがあった場合のように、一度仕掛けた防衛策を解除する必要性が生ずる場合があります。発行企業としては常に解除を念頭に置いた上で防衛策を利用していく必要があると考えます。
　次のポイント、企業買収の対価の柔軟の考え方。私の意見でございます。
　外国の親会社の株式を交換対価に用いた三角合併若しくは外国企業の在日子会社による日本企業の株式交換による一〇〇％取得、これを可能とする規定、合併対価の柔軟化の規定ということですが、これは当初ほかの規定と同じときから施行すると、そういうことが想定されていたようです。しかし、敵対的ＭＡの具体的かつ象徴的な事件が表面化したんですから、外国会社による日本会社の敵対的取得への懸念が増大しました。その結果、合併対価の柔軟化を用いた外国会社の在日子会社による日本企業の取得は一年間延期するとの報道もなされています。この点は賛否意見の分かれるところと思いますが、私は一年程度であれば延期してもよいと考えます。
　まず、外国会社の在日子会社は改正商法の下で日本企業を敵対的に取得できるのだろうかと、そういう問題があります。在日子会社は、最終的には日本企業と合併若しくは株式交換することになります。合併するにしても、株式交換するにしても、両当事者企業において、日本企業の側でも株主総会の特別決議、三分の二以上の賛成が必要です。これを敵対的ＭＡと呼ぶかどうかは言葉の定義の問題になってきますけれども、しかし、市場である程度まで買い集めた後、公開買い付けで三分の二まで買い集め、最後に三角合併等を行うというように、幾つかの方法を組み合わせて結果的に敵対的ＭＡを実現することは可能です。その意味では、三角合併等において合併対価の自由化が実現すれば、外国会社による実質的な日本企業の敵対的ＭＡが容易になるとも言えます。そう考えれば、少なくとも外国会社による敵対的ＭＡのリスクは、合併対価の柔軟化が実現すれば同時に顕在化すると言っていいでしょう。私が合併対価の柔軟化の延長、それが一年程度までなら賛成すると言うのはそのためです。
　何といっても、まだ日本の企業は敵対的ＭＡにも、防衛策にも慣れていません。あらかじめ防衛策を講じていない状況の下で買収者とガチンコで戦うと、そうなると防衛側は相当に苦戦を強いられます。現在では買収目的のファンドなどもできており、そうしたところと手を組めば買収資金の調達には困りません。近年、世界的に緩和的な金融政策が続いたので、潜在的な買収資金がファンドなどの形でうなりを上げていると、そう言うこともできます。ＬＢＯといった買収対象会社の資産を担保に資金調達する手法も決して特別なことではなくなっています。
　こうした状況を考えれば、我が国企業に対して一年間程度までなら、防衛策の採用について急遽検討し、また株主総会などで採用を実現する時間を与えることは妥当なことと思われます。
　次のポイントとしましてＭＡ、敵対的ＭＡ関連の証券取引法の改正。
　新聞等によりますと、敵対的ＭＡ関連で証券取引法も二点改正されるようです。
　第一が、今回の事件の発端となったとも言えるＴｏＳＴＮｅＴ取引。
　ＴｏＳＴＮｅＴ取引は現行法の下では市場内取引とされるため、本来なら公開買い付け制度によらなければならないにかかわらず、最近の例では、取引後の保有株式が三分の一を超えるのに、事前開示も公開買い付けの手続もなく、ＴｏＳＴＮｅＴで大量の株式を取得したのです。公開買い付け制度潜脱の目的はやはり明らかで、今後二度と同様の取引が行われないよう、取引後の保有株式が三分の一を超える場合には公開買い付けの手続によることを義務付けると報じられています。これは当然必要なことですけれども、同取引の合法性については再度精査する余地もあろうかと考えています。学者からは有力な違法意見も出ているようです。
　第二に、株券大量保有報告制度の見直しです。
　一般の株主は大量保有報告書を取引から五営業日以内に提出しなければなりません。しかし、証券会社、投資信託などは、当局を含めた事務の過大化に配慮して特例措置が設けられています。保有割合の増減が一％以上二・五％未満なら三か月ごとの月末の数値を翌月十五日に、二・五％以上なら翌月十五日に報告すればよいこととされています。もっとも、見直すといっても事務の過大化は避けなければなりません。例えば、買収ファンドあるいはプライベート・エクイティー・ファンドなどには当然一般の投資家と同じ規制を掛けるべきと思います。しかし、証券会社、公募投資信託などはほかの手段でも責任追及することができますので、従来どおり特例を適用することとしてもいいんじゃないでしょうか。私の意見です。
　それから、別件になりますが、内部統制に関して。
　今回の商法改正、証券取引法改正には、コクド、西武鉄道事件の反省からもたらされた内部統制関連のものもあります。経営のトップが内部統制を確立し書面でそれを確認するとなると、従来のように私は聞いていなかったと、そう言ってトカゲのしっぽ切りをすることができなくなります。商法でも証券取引法でも内部統制に関する規制をきちんと成立させて、しっかりと施行していくことが重要と考えます。
　以上でございます。