○参考人（三國陽夫君）　三國事務所の三國でございます。本日は、お招きいただきましてどうもありがとうございます。
　三國事務所は、八三年七月より丸二十六年間にわたり、日本企業の社債について、三國債券格付情報を国内及び海外の投資家向けに購読料をいただいて提供してまいりました。格付ランクの情報、そして格付理由を説明する財務諸表分析のリポートを提供しております。その立場から、今回の金融商品取引法改正案のうち、信用格付業者に対する公的規制の導入について意見を述べさせていただきます。
　今回、公的規制として登録制の導入、登録業者への規制、監督、無登録業者の格付を利用した勧誘の制限をうたっております。登録制の導入は、金融行政による信用格付の利用に呼応するものであると理解しております。
　私どもの三國格付は、投資家向けに格付情報を提供する役割に徹しております。したがって、社債発行会社に対して発行時に格付を付与するなどの金融行政上の役割は担っておりません。つまり、三國格付は、当初より金融行政による格付活用の枠組みの外側に存在してまいったことをまず申し上げておきます。
　本来、格付は、投資家が社債を購入、保有、売却するときに参照するものであります。格付は格付会社の一つの意見ですが、投資をするかしないかという投資判断についての意見ではありません。社債の元本金利の支払を約定どおりにできるかどうかという信用リスクについての意見であります。格付会社は投資家に信用リスクについての意見を提供し、投資家はそれを参考にします。この点においては、社債発行会社から依頼による依頼格付であろうと私どものような発行会社の依頼によらないいわゆる勝手格付であろうと、違いはないと考えられます。
　依頼格付とは、社債発行会社が自社の社債に格付を付けるように格付会社に依頼し、格付費用を負担するものです。そして、勝手格付とは、投資家が投資対象となる社債に格付を付けるように格付会社に依頼し、格付費用を負担するものです。しかし、どちらの格付の場合も、投資家が格付を参照するという点では同じです。
　そこで、投資家の利用に絞って幾つかのポイントを申し上げます。
　第一に、格付が扱う信用リスクの判断は、本来投資家が自分で下すものであります。投資家が自分で信用リスクを判断し、自分で投資を決めるからこそ、自分で責任を取ることができます。具体的には、社債の信用リスクが現実となり、債務不履行になり損失が発生した場合に、投資家が自分で投資の判断を下していればこそ、自ら納得して損失を受け入れ、自己責任を全うすることができるわけです。
　ここで、社債の債務不履行と申しますと、皆さんは、社債が債務不履行になり個々の投資家が損失を負担するようなことは日本でも現実に起こっているのかと疑問に思われるかもしれません。私どもが格付を始めた八三年時点では、確かに社債の債務不履行による投資家の損失負担のケースは戦後一件も起きておりませんでした。
　ところが、その翌年の八四年には早くも社債の債務不履行による投資家の損失負担が発生いたしました。しかし、八四年から九六年までの間に発生した七ケースは、専ら海外で起債された日本企業の社債の債務不履行であり、主として海外の投資家が損失を被りました。
　しかし、九七年にヤオハンジャパンという会社が国内で公募発行した転換社債の債務不履行が起こり、投資家が損失を被りました。そして、その後、今日までに全部で十二ケースの投資家の損失負担が発生しております。特に注目していただきたいのは、国内公募社債の債務不履行による投資家の損失自己負担の十二ケースのうち半分の六ケースが昨年半ばから今日までの十二か月間に起きていることです。投資家が自己責任を取って損失を自分で負担することが極めて身近な出来事になりつつあるわけです。
　さて、信用リスクは投資家が自分で判断できないのでそれを格付会社が代行するのだという見方があります。そうではありません。もし自分で判断できないというのであるなら、そういう方は社債に投資するのではなく、預金や投資信託で資金を運用するのが妥当です。投資家が社債の信用リスクを判断できないのでその判断を格付会社が代行するのであるなら、投資家は格付会社の格付に依存するしかないということになります。この時点で格付は投資家にとって一つの意見ではなく、従うべき専門家の意見、言わば保証に近いものになります。投資家は自分で考えずに格付に従えばよい、あるいは従うしかないということになります。これでは、投資家が自分で判断する余地をなくしてしまうという意味で自己責任の前提を崩してしまいます。
　そこで、次に申し上げたいのは、専門の格付会社の役割は何なのかということです。
　格付会社の役割は、数多くの社債発行会社について長期間にわたって信用リスクのユニバースあるいは信用リスクの体系を描き、比較感を提供することにあるのだと私は考えております。
　例えば、私ども三國格付の例で申しますと、現在約千二百社を対象としております。その格付ランクはトリプルＡからトリプルＣまで七ランクに分布しています。投資家は、同じ業種の会社の格付と財務内容を比較し、会社間の格付の違いを理解します。また、同じ格付ランク、例えばトリプルＡの会社を相互に比較していくと、トリプルＡという格付ランクの意味が理解できます。さらに、私どもは八三年から格付しておりますので、投資家は同じ会社の格付が長い間にどのように変わってきたかという歴史をたどることができます。
　私が内外の投資家に格付情報を長年にわたって提供してきた実感から申し上げられることは、投資家が個別の社債や個別の会社の信用リスクを判断するときに、その背景となる同じ業種、同じ格付、時系列という三次元の比較感を提供することが専門の格付会社の最大の役割だということを理解していることです。
　第三に、格付会社の一つの意見という立場をどうしたら守れるかということを申し上げたいと思います。
　私どもの三國格付は、金融行政に利用されることを目的とせず、その枠組みの外で投資家向けに格付情報を提供してきました。したがって、一つの意見にすぎない立場は明白です。しかし、金融行政で利用される格付あるいは登録業者の格付にはお墨付きが与えられ、一つの意見以上の格付であると受け止められる危険性が常に潜んでいます。格付が一つの意見以上のものになり、強い存在感、強過ぎる影響力を持つことになると、多様な意見を排除してしまい、一つしか意見がないという極めて危険な状況が生まれてしまいます。このことは、一昨年来のアメリカのサブプライムローン関連商品の格付の問題が明らかにしたとおりであります。
　それでは、現実にどうしたらよいかということであります。例えば、社債が発行されたときには、登録格付業者による取得格付が存在し、登録とは無関係な例えば三國格付が存在し、あるいは格付ランク以外の形で提示される信用リスクについての様々な意見も存在するという状況があってよろしいのです。むしろ、こうした多様な意見が共存していることこそが大事だと考えております。
　その意味で、今回の登録制の導入が、登録業者以外の意見の存在をいささかも排除することがあってはならないと考えます。登録業者の格付が権威ある唯一の意見ということになりますと、投資家が自分で考えて判断するという健全な市場の成立にとって最も大事な投資家の行動を阻害することになってしまいます。
　格付においては、前提とする環境、すなわちあり得る最悪な経済環境をどのように設定できるかが大事であります。経済が順風なときには、企業はまずつぶれません。昨年の秋以降のように急転直下して逆風が吹き荒れる経済環境となったときに、企業の信用リスクは問われます。そのときになって慌てて格付を下げても間に合わず、投資家の役には立ちません。したがって、格付では常に最悪の経済環境を設定して社債の元利支払能力を考えることが重要なのです。
　設定の仕方は、格付会社によって、あるいは投資家それぞれによって違います。例えば、私どもは、八〇年代末の日本のバブルの生成と崩壊、そして今回のアメリカの住宅バブルの生成と崩壊をあらかじめ読み取り、それに沿って最悪の環境を設定して格付をしてまいりました。
　三國格付では格付対象としておりませんでしたが、アメリカのサブプライム関連投資商品の格付は高過ぎたと言われております。高い格付が付いた理由は、アメリカの住宅価格は将来にわたって上昇を続けると設定したことにあると言われております。住宅価格は一九三四年以来毎年上昇してきたので、最悪の環境になっても住宅価格の上昇は続くと想定されていたのですが、現実には住宅価格は下落してしまったのです。格付会社が妥当な前提条件を設定できるかどうかによって、投資家の役に立つ格付が提供できるかどうかが決まってくるということでございます。
　最後に、格付会社の監督、規制について申したいと思います。
　昨年来の議論として、問題がある格付会社が放置されるのはいかがなものか、厳しく監督して規制すべきであるというものでございます。私は、規制、監督することではなく、規律が働くようにすることが必要だと考えます。この規律を与える役割は、基本的に市場が果たすことであります。
　社債投資の場合、企業内容開示制度によって発行会社の財務データはだれでも速やかに入手できます。また、財務諸表分析は百年以上の歴史があり、既に日本でも広く理解されています。したがって、多くの意見が出され、社債の市場価格が形成される条件は整っています。多くの意見が存在することは、格付会社の格付が規律の下に置かれることにほかなりません。つまり、意見が切磋琢磨するのを当然のこととして、その中で格付が投資家によって参照されていくなら、市場に働く規律の下で格付が提供されていくことになります。
　今回の格付会社の在り方を見直す国際的な動きにおいても、様々な仕組みを持った投資商品ではなく公募発行される通常の社債の格付については大きな問題は発生していないことを申し上げて、私の話を終わらせていただきます。
　どうもありがとうございました。