○黒沢参考人　日本大学の黒沢でございます。
　お手元に資料をお配りさせていただきましたが、私の方からは、格付を具体的にどういうふうにして格付会社が行うのかという問題と、それから、主として日本とアメリカの格付会社が日本の市場で活動しておりますが、日本の企業に対する格付がその間で非常に大きく違っているという問題がございますので、それが具体的にどういうふうに、なぜ違ってくるのかという問題、最後に格付の役割の主な点をお話し申し上げたいと思います。
　最初に、格付を具体的にどうやってやるかということでございますが、大ざっぱに申しますと、格付会社は、企業が債券を、社債を発行する前に、あるいは国が国債を発行する前に、その資料等を徴求いたしまして、格付審査をいたします。格付会社によって多少異なりますが、大体過去十年間の実績の資料を徴求して、それから、将来その社債を発行した後の三年ないし五年間の収支予想、償還の予定がどうなるかというのをとることにしております。
　それで、格付アナリストがそれに基づいて審査をいたしまして、最終的には何を見るかといいますと、将来三年なり五年なりの債務の償還の金額がどのぐらい発生するかということに対して、それに対応した償還財源がどのぐらい発生してくるかというのを見るわけでございます。
　例えば、毎年十億円なら十億円の返済債務があるということであれば、それに対して償還財源、償還財源というのは主として利益と減価償却費でございまして、これはアメリカではキャッシュフローというふうに呼んでおりますが、そのキャッシュフローが例えば十五億円だとしますと、企業は、景気変動などあるいは突発的なことによって変動いたしますので、例えば上下五億円ぐらいの変動が予想されるとすれば、十億円の返済に対して十五億円というのは多少問題がありますので、例えばダブルＢならダブルＢというふうに格付を決めるということでございます。それで、仮に八十億円ぐらいのキャッシュフローが予想されれば、十億円の返済に対して十分であろうということで、例えばダブルＡならダブルＡというような格付が提案されるわけでございます。
　ソブリンにつきましても基本的には同じでございまして、外貨建ての債務なら外貨建ての債務、どのくらいの返済予定に対して、国の場合には――返済財源というのは、民間企業の場合には輸出でございますので、その輸出の金額に対してどのぐらいの債務を負っているかというようなことが重要になります。それの安全を保証するために、例えば企業ですとその財務状態、自己資本比率、万一の場合にどのぐらいその自己資本を使用できるのか、国の場合ですと、例えば外貨準備というのはどのぐらいあるかというようなことが重要になるということでございます。
　そういうようなことに基づきまして格付機関の中で格付を決定するわけでございますが、これは一人のアナリストが決めるということではなくて、委員会を持って決めるようにしております。委員会は、多少決め方が異なりますが、多数決で決める場合もあれば、あるいは全会一致で決める場合もございます。通常五、六人の専門家、格付アナリストが集まる委員会が構成されまして、それで決めるということになります。
　それで、起債者にその格が連絡されまして、起債者がそれでいいということになれば、社債の発行の手続に入っていくということになります。
　そして、発行後は必ず、投資家のための情報として、その社債が市場から償還されるまで格付会社はそれをウオッチしていって、当初に予想した基本的な情報が変わっていけばその格付を変えていくということでございます。
　実は、この格付情報は投資家に対して有料で販売するわけでございます。投資家は定期購読料を支払うわけでございますが、投資家の利益というのは、例えば、格付が変わったときに、格付が変わって市場の社債の価格が下がるとすれば、早くその格付を知った上で先に売ってしまうとか、あるいは格付の上がるものを購入するとかいう形で投資家のメリットがございます。ただ、昨今は非常に通信技術が発達してまいりまして、端末などで市場に発表される格付と投資家に伝わる格付がほほ同時になっておりますので、主としてポートフォリオを構成する、つまりリスクの高い債券を持つ者はそういうものを選べばいいという形で、ポートフォリオの管理として主として使われるようになってきております。
　それから、昨今、勝手格付という言葉で言い伝えられて問題になってございますけれども、これは、実はもともとは格付というのは勝手格付でございました。投資家のために格付会社が企業を勝手に評価して情報を提供するということをやってまいりましたが、一九六〇年代ぐらいのアメリカにおいて、だんだんその格付が重要な指標になってまいりまして、七〇年代の初めぐらいから、これは起債者もメリットを受ける、つまり、格付をもって起債がしやすくなる、宣伝コストの節約になるというような形でメリットになりますので、起債者も進んで受けるようになってまいりました。
　そうなりますと、起債者と投資家との両方のニーズによって格付が行われるようになってまいりまして、金融制度の、資本市場の一つのインフラストラクチャーとして使われるようになり、政府も、例えばアメリカの場合ですと、格付会社に登録させて、ＮＲＳＲＯという制度がございますが、パブリックな格付をやる場合には、そこに必ず届け出をした上でやるということになってきたわけでございます。
　それから、第二点でございますが、その格付の差異についてでございます。お手元にお配りいたしました資料のページ一でございますが、これは、ことしの四月ないし五月現在で、ムーディーズというアメリカの格付会社と日本のＲ＆Ｉという会社の間の格付の格差を見たものでございます。縦軸は日本の格付会社の格付、横軸はムーディーズがつけた格付でございます。これは、日本企業で両社が共通につけている二百十社についての分布でございまして、もし両社が同じ格付をつけているとすれば、この四十五度線上、点線の上にプロットが来るということになります。
　ごらんいただけますように、ほとんどのプロットはその四十五度線より上に来ておりますので、日本の格付機関の方が、同じ会社に対して、アメリカの格付機関より高い格付を与えているということがわかるわけでございます。このプロットの分布から、特に格付の低い方になりますと、その格差が大きくなってくるということがおわかりかと思います。
　どうしてそのようなことが発生するかということでございますけれども、格付会社は、先ほど申し上げましたように、企業から過去の実績と将来予想を徴求いたします。それに基づいて分析をいたしますが、数量的な分析は、私の知る限りにおいては、どの格付機関もほとんど変わらない、同じような定量分析を行っているというふうに思われますが、その後の判断、その数字が出てきた後、それではどういうふうにそれを格付をするかというところが違ってくるというふうに思われるわけでございます。
　それがどうして違ってくるかということについて、次の、資料の二ページの方でごらんになっていただきたいのですが、左側の図はちょっとややこしい図かと思いますけれども、例えば競争的な資本市場で、社債なら社債の利回りがどう決まるべきかというのは、投資家がどの社債に投資をしても同じ利回りが得られるというのが効率的な、競争的な資本市場であるというふうにアメリカの市場では認識されております。
　例えばそこでシングルＢという格付をある企業がつけられたといたしますと、シングルＢというのは、大体四〇％の確率で十年以内にデフォルトになるという意味でございますので、そうしますと、リスクのない利率が六％だとしますと、もしその企業が六％の利回りで発行いたしますと、平均的に四〇％デフォルトになるわけですから、実質的な利回りは三・六％になってしまう。つまり二・四％低くなってしまう。そうすると、投資家はどの社債に投資をしても同じ利回りが得られなければいけないということですから、不公平になってしまいますので、二・四％をそこに上乗せして八・四％で発行させてやれば、デフォルト確率が四〇％でございますから、デフォルトを加味した後での平均的な利回りが六％ということになりますので、どの債券に投資をしても公平な、同じ利回りが得られる、統計的にそういうことになるわけでございます。したがいまして、ダブルＡのデフォルト率は大体どのくらいか、シングルＡのデフォルト率はどのぐらいかということをあらかじめ予定して格付をするわけでございます。
　そのような形でやりますが、実際にそういうふうになっているかどうかということなんですが、日本の格付機関とアメリカの格付機関が行う格付に差が発生する主な理由、レジユメにはいろいろ書いてございますが、一番本質的な問題だけを御説明させていただきます。
　アメリカの格付機関は、今シングルＢですと、例えば四〇％の確率でデフォルトが発生するというふうに申し上げましたが、これは主としてアメリカ市場の話でございます。アメリカの格付機関がシングルＢと格付をした日本の企業が実際にどのぐらいデフォルトが起きておるかというと、日本ではほとんどデフォルトは発生しておりません。これは、社債の優先償還といった考え方がずっとあったために、発生していないわけでございます。
　したがいまして、日本のデフォルト率を前提にして考えますと、その少しデフォルトの発生が低いという前提に立って考えた日本の格付機関の格付の方が正しくなってくるわけでございますけれども、アメリカの格付機関はアメリカのスタンダード、彼らはグローバルスタンダードという呼び方をいたしますけれども、そのアメリカンスタンダードに立って日本の企業を格付しているために、例えば財務的な予想の数字が出てきて、その数字がアメリカの企業と同じような数字になればそこに格付がされるという意味で、格付格差が出てまいります。
　したがって、日本の格付会社は日本のスタンダード、アメリカの格付会社はアメリカのスタンダードに立って格付をしているということで、どちらも間違いではないということなんですが、使っているスタンダードが違うところから格差が出てきているというのが一番大きな難しい問題ではないかと思います。
　そこで、二ページの右の方に、最近問題になっております、ムーディーズ社が格付した格付の、日本の企業に対する分布がどうなっているかということでございますけれども、例えば先ほど申しました、シングルＢでしたら平均的に四〇％のデフォルト率ということを前提にしているわけでありますので、では、日本に格付をした十年前、一九八八年にムーディーズ社が日本の企業を格付したのは三十七社ございますが、それはそこに書きましたように、トリプルＡ十二社から始まりましてトリプルＢまで、トリプルＢまでが投資適格債ということで、一般に公募をしても十分出切るということでございますが、八八年、十年前には、ムーディーズ社は、大体日本にはデフォルトが発生しないというような形で三十七社を格付しております。
　一方、五年前に百九十七社を格付してございますが、この百九十七社につきましては、既にダブルＢとかシングルＢとか、デフォルト率の少し高いものが格付されているわけでございますけれども、現実にどうであったかというと、トリプルＢに格付されましたうちの二社が事実上デフォルトに陥っておりますので、全体としては、大体ムーディーズのデフォルト確率から言うものについては正しくなっておる。ただ、ダブルＢに二十六社挙げてございますので、ここからは一つもデフォルトは発生しておりません。
　まだこの格付からは五年ですので、今ここで判断するのはちょっと早過ぎるかと思いますけれども、仮に今後の以後五年間、合計十年間ということで判断いたしますと、例えば五年前の九三年に格付された百九十七社のうちに、あと六、七社、実際にデフォルトが発生すれば、それはムーディーズの格付が正しかったということになるわけでございますが、現状ではなかなか判断は難しいということでございます。
　同じように一九九八年、ことしの日本企業に対する格付、二百九十五社やっておりまして、かなり厳しい格付になっておりますので、これも今後十年間、本当にどういうふうにデフォルトが発生するか。もしデフォルトが実際にそのように発生しないということであれば、この格付は正しくないということになるわけでございます。そのような観点から、我々は、どの格付会社が正しい格付を出しているのかというのを見ていかなければならないというふうに考えております。
　それから、どうしてこんなに格付が急に重要になってきたかということでございますが、これは、マクロ経済、全体の、日本経済なら日本経済にとってなぜ必要かということでございますが、これは、格付によって社会的なコストを低減するという意味合いがございます。
　従来のように、銀行を中心としたファイナンスが行われている場合には、銀行が企業とのつながりによって継続的に企業の状態を把握していきますけれども、社債市場になりますと、個々の投資家と発行する社債企業とがつながりますので、そのリスクに関する情報が提供されないと、投資家は恐れて高い金利を要求することになります。そうすると、マーケットで決まるべき金利よりも高い金利が発生してしまうということで、これが社会的コスト、エージェンシーコストと呼ばれておりますけれども、そういうものを取り除くために正しいリスクを投資家に伝えてあげる、それで国全体としての企業が負担しなければいけないコストを低減させるという意味において、証券市場が大きくなってまいりますと格付が必要であるということになるわけでございます。
　私の方からの御説明は以上でございます。（拍手）