○中空公述人　ただいま御紹介にあずかりました中空麻奈といいます。ＢＮＰパリバ証券でクレジットアナリストというのを長くやっております。金融市場にいる者として、今の現状がどんなものなのかというお話をきょうはさせていただきに参りました。
　実は、ここに来る前に、緊張したのか、物すごい勢いで転びまして、もう流血の騒ぎで、結構足も痛くて困っているんですが、緊張感で、それもなく、しゃべれるかなというふうに思っています。（発言する者あり）そうします。ありがとうございます。出血サービスです、本当に。
　では、最初からお話をしたいと思います。
　政治家の先生方々も、今、ついこの間、二月に入りまして株価が大暴落したというのは御存じだと思います。株価大暴落すると、とかく、これでバブル的なものが終わってしまうんじゃないかという気になってくるのが普通でして、それが果たしてそうなのかどうかということは、今の現状認識をする上ではとても大事だというふうに思っています。
　私がお配りしています「金融市場からみた問題点」というプレゼンテーション資料があるかと思うんですが、それをごらんいただきたいというふうに思います。
　ページが、下の方にあります「株式市場は活況が続いていたが…」というところで少しお話をさせていただこうと思っているんですが、これまでのところ、かなりバブル的な状況でした。株も上がってきましたし、いろいろな、債券の価格がタイトにどんどんなってきまして、そうなってくると、人間って景気がいいように思えちゃうんですね。なので、景気がいいんじゃないかという気になってきていたんですが、株式市場はやはり相当バブルになっているというふうに私は思っています。
　このページで左半分を見ていただくと、これは株価推移、かなり長い期間をとった株価なんですが、割と右肩上がりに上がってきている様子が目にとまるかなというふうに思います。それに対して右側、少し時間軸を短くしてとったものですと、急速にがっと下がる様子がわかると思うんですね。株価が急速に下がったように見えますよと。
　現状の株式市場のポイントとしましては、金融機関とか、特に銀行とか生命保険会社なんかには規制がかなり厳しくなっていますので、足が速くてよく動けるお金は、いわゆるシャドーバンクなんですね。なので、足が大変速くなってくる。やばいと思うと、すっといなくなるというのが割と多いんです。なので、感応度が今高いなというのも、実はシャドーバンクが暗躍しているから、これが一つの理由だと思っているんですね。
　ほかにも、さまざまあります。いろいろなシステムが今度どんどん統合されてきて、電子取引だとかＡＩだとか、更に言うのであれば、フリークエンシートレードというものがあるんですね。こういうものがあるおかげで、思っている以上に株価は大暴落しちゃうんです。なので、感応度が異様に高く見えてくるという話はあります。
　でも、これは本当なんでしょうか。このまま、かつてのリーマン・ショックみたいに、バブルが終わっていくのか、そのきっかけになるのか。
　いろいろな有識者の方々が、潮目が変わったんじゃないかと言う方がいらっしゃいます。潮目は、根底ではだんだん変わりつつある原因は出てきていると思っているんですが、私自身は、今回の株の調整は、やはりそれほど大きなものにならず、バブルはもう一回継続するでしょうというふうに思っています。
　その理由をお話ししていこうと思うんですが、そもそも論として、先ほど私は、感応度が高いシャドーバンクがあるから、今、マーケットが過剰反応したというような話をしました。
　もう一つ、直接的な株価が暴落した理由ということで、次のページ、小さいページなのでちょっと見にくいんですが、切れていたりするんですね、よくわかりにくいですが、上の方の「金利上昇懸念が株式市場暴落の背景？」というところを見ていただきたいと思います。
　そもそもの株価が暴落した理由というのは、アメリカで雇用統計が非常に強くて、賃金が上がっているということがわかってきて、景気がよくなってきた。なので、金利が上がっちゃうかもと思って、この右側の表を見ていただきたいんですが、十年債が書いてあるんですね、十年債の金利が三％に達しそうですよとなってきた。これが、今回の株価が落ちてきた直接的な原因です。
　でも、おかしいですよね。景気がよくて金利が上がってきて、何で株価が落ちなきゃいけないんだという話に本当はなるんだと思っています。その背景にあるのは、我々金融市場にいる者として考えているのは、今のバブル的な動きというのは世界じゅうの中央銀行が金融緩和をした中央銀行相場だから、これが急速に崩れていくとすると、それは危険だというふうに考えて、今の現状として株価を落とすという話になってきたわけですね。
　中央銀行相場という言い方をしましたが、中央銀行が世界じゅうで資金供給をしたおかげで景気というのは上がってきたわけです。方々でいい統計も出てきたというのは事実なんですが、そのおかげでバブルが生じたというふうには思っています。
　同じページの下の表、「クレジット市場への影響」というところを見ていただきたいと思います。
　私はクレジットアナリストというのをやっているんですが、クレジットアナリストというのは、債券の価格がどうなっていくのかを見ています。
　左側に表がございます。これは何を言っている表かというと、バブルかどうかを判定する表なんですね。バブルだというところは赤い色がついています。バブルじゃないところは水色になっているところでございます。赤いところというのが割と多くのアセットクラスで散見されていると思うんですね。しかも、これは株価が落ちた後でもこうでございます。
　なので、言いたいのは、株のマーケットは過剰に反応したし、多少、為替も動きましたけれども、クレジットのマーケット、あるいは債券のマーケットはそれほど大きく激烈に動いたわけではないということなんですね。
　右半分を見ていただくと、米欧の社債スプレッドだとか、下の方は日本の社債流通利回りになっていますが、やはり安定をしています。スプレッドが安定しているということは、クレジットが安定しているということになります。
　なので、加えて、今のマーケット、決して、リーマン・ショックのときみたいにわあっとバブルが終わっていくような、そういう過熱感が出ているわけではないという話だということでございます。
　ここまでが現状認識。ですので、バブルというのは中央銀行の流動性相場が続く限りやはり続くんですというのが、私の考えている今の金融市場の見方でございます。
　さて、では、ここから先は、日銀がとってきました金融政策、あるいは日本が置かれております財政再建をしなきゃいけない現状において、これらが金融市場にどういう影響をもたらしたかというようなことをお話ししたいと思います。
　次のページ、「金融政策とマーケットへの影響」というところに行きたいと思います。
　上の方、ボラティリティーが低下しましたということが書いてございます。
　金融市場から日銀が日本国債を買うようになりました。そうすると、日本国債マーケットというのは相当ゆがんできた。買い手が変わっただけじゃないかということなんですが、ただ、市場に物が流通しなくなりますので、その意味では、ある程度ゆがんでくるのは、これは仕方がないんだろうというふうに思います。
　その一つの特徴として出てきているのが、このボラティリティーが低下しているというところなんですね。
　ボラティリティーが低下しているということで、ほとんど動かなくなってきましたねという状況です。そうすると、例えば、どんどん投資家が入ってきたくなるかというと、実はそうではなくて、投資家は入りにくくなるわけですね。ボラティリティーがないので、市場としては魅力が落ちるわけです。その面が指摘できるということ。
　それから、もう一つ見ていただきたい表が、この同じページの下の表なんです。左側をごらんいただきたいと思うんですね。ＪＧＢの十年債金利というのと名目ＧＤＰの上昇率というのを比べています。
　名目ＧＤＰの上昇率がＪＧＢの十年金利よりも上回っていたときというのは、バブルのときだけなんですね。なので、バブルのとき以来の現状に今なっていますよということ。
　言い方をかえると、金利が低くなり過ぎている。もう一つ余計に言わせていただくと、やはり日銀がＪＧＢを買い取り過ぎたので、買い占め過ぎたので、今みたいなボラティリティーの低下を招いているということになると思っています。
　その反面、右側なんですが、もう一つ見ていただきたいのがこの表なんですね。ＪＧＢの取引高の動向ということになっていまして、下に向いているのがディーラーを除く取引高になっています。
　上の、上がっているのがディーラーの取引高なんですね。ディーラーというのは証券会社なので、言ってしまえば、証券会社ばかり取引しているということです。こんな状態が正常だったと言えるでしょうかということですね。最終投資家というものの姿が見えなくなってきているというのが現状でございます。
　最終投資家なんかいなくてもいい、うまくお金が回ればいいということで切ってしまえばそれまでなんですが、例えば、これから先、日銀の金融緩和が出口を見つけていこうという流れの中で、買い手がいない現状というのは全然問題がないと言えるでしょうかということです。
　なので、買い手がかなり絞られてきたこと、それからボラティリティーがなくなってきたこと、バブル以来、金利が低くなり過ぎたこと、ＧＤＰに対してですけれども。この辺については、少し懸念材料が今後出てくるんじゃないかなというふうに思っているところでございます。
　もう一点、金融政策からの絡みでお話をしたいのが、その次のページになりますが、金融機関は健全だけれどもというところでごらんいただきたいと思います。
　中央銀行が資金をじゃぶじゃぶに入れてくると、そのかわり日本国債を買い入れていくと、今まで日本国債を持ってきた人たちは、ポートフォリオリバランスといって、今まで自分の持っていたポートフォリオをほかのものに入れかえていかなきゃいけないということが起きてきます。例えば、日本国債というのは安全資産ですし、大量に出ていますので、巨額にありますので、買いやすかったわけです。この買いやすかったものをどんどん買っていた人たちというのが、では何を買っていけばいいんでしょうかということですね。
　そのかわりにというところで見ていただきたいんですが、左上、金融機関の円債残高は減ってきている。一方で、右の上ですけれども、そのかわり、外債をふやしました。でも、外債で金利が上がったら、これはすぐ含み損になるわけですよね。
　それから右の下、金融機関の投資信託残高、これがめちゃくちゃ上がってきちゃったわけです。自分で判断をせず、投資信託だとかファンドという形で投資をすること、これは果たして健全な姿なのかということですね。
　それから最後、もう一つ、株式に関しては、政策保有株の持ち合いなんかを解消していく流れにありますので、少しずつ減らしているという状況ではありますが、見ていただいたように、日本国債が突然買えなくなったということで、随分とポートフォリオのリバランスを進めた。進めた結果、問題が起きていないかということで、左の下の表をごらんいただきたいんですが、「円建て資産・負債の平均残存期間」というのがございます。
　債券に関して言うのであれば、今、投資するものがなくなった地方銀行や何かは一生懸命何しているかというと、デュレーションを延ばすんですね。年限を延ばすということになってくると、突然金利が上がればどうなるか。多くのものが含み損になってしまうわけです。ですから、金利リスクをまた大きく抱えることに、長期を持つことによってなっていくんじゃないですかということですね。
　こういうポートフォリオリバランスはなぜ起きたかというと、長く金融緩和が続いたためであるということを考えれば、金融機関の健全性というのに対して、そろそろ配慮をしたり考えたりということをしていただかないといけなくなってきているんじゃないかなということでございます。
　これが、金融政策とマーケットへの影響、副作用、問題点ということでございます。
　残りのお時間で、もう一つの大きな課題である財政再建の話、それとマーケットの話をしたいと思います。
　私は財政審に入れていただいているんですが、なので、財政再建というのはとても必要であると思っているんですが、実際はそうなっていかない状況というのがございます。
　このページの下の方を見ていただくと、財政再建はどうなのかと。これは鉛筆棒みたいなのがいっぱい立っているグラフがあるんですけれども、ごらんいただくと、例えば、右の方が見やすいでしょうか、グロス政府債務の対ＧＤＰ比のパーセンテージが出ています。
　そもそも、政府債務というのはグロスで考えるべきなのか、ネットで考えるべきなのか、いろいろな議論があると思います。しかしながら、どの考え方をとったとしても、日本に赤字が多い、それから債務が多い、これは事実ですので、どういう考え方をとっても、私は、ここからは逃げちゃいけないんだと思っているんですね。
　そんな中で、グロス政府債務の対ＧＤＰ比をごらんいただくと、日本の棒グラフはやはりずっと高いんです。それから、アメリカに関しては、恐らく、先般、税制改正が決まってきて、債務上限についても引き伸ばされましたので、引き上げられましたので、この棒グラフは少し伸びてくる、上がってくるんだと思います。なので、先進国の中で、米国と日本ぐらいが財政の問題をまだ抱えていると言ってもおかしな話ではないというふうに思います。
　こういう状況なんですが、では、ここから先、財政再建というのはしなくてよかったか、景気がよければ財政再建というのはしばらく封印しても大丈夫なのかということなんですが、次のページをごらんいただきたいと思います。
　二〇一九年十月は消費増税をするはずであるというふうにマーケットは考えています。なぜかというと、消費増税の使途が変わったからですね。使途が変更されているので、ということは、使途があるということは、もしこれは消費増税しなければ、その新しい財源をどこかから見つけてこなきゃいけなくなるわけで、それはそれで債務の負担になってくるわけですね。ですので、今回、二〇一九年十月は消費増税をやるということは、必ずやってもらいたいことであるというふうに考えています。それでも、もともとの計画対比で見たら、弱いわけですよね。ですので、消費増税をしてもらえるであろうと我々マーケットは考えている。
　その一方、右側なんですが、主要先進国のＰＢ対、プライマリーバランス対ＧＤＰ比の見通しというのを見ていただくと、やはり、将来にわたっての財政赤字がどこで解消されていくのか、相当難しい問題を抱えているなということでございます。もしかしたら二〇二〇年には財政再建、プライマリーバランスというのは均衡化されてくるはずだったんですが、これが先送りになってしまいましたよね。先送りになったらなったで、どのタイミングでどれぐらいのことができてくるのか、日本みたいなこういう国が、やはり、いつかやるということではなくて、いつまでの目標できちんとこのように財政再建をしていくということを言わなければ、世界からの信認というのが得にくくなっているというふうに思っています。
　私は、仕事柄、外国人投資家の方と会うことが多いんですが、やはり日本の財政再建に関しては懸念をしている。ところが、ここもとお目にかかるそういう投資家の方々は、懸念というよりは諦めモードになってきているというふうに感じます。どうせできないでしょう、だってこんなに多いんだものということですね。しかも、これから先は、出口戦略を金融政策の方では模索していく。金利、上がるわけですよね。債務が多い中、金利を上げてしまったら、それは大変なことになっていくということを外国人投資家の人たちは半ば諦めモードで見ている。
　こんな日本ではやはりいけないんだというふうに思うんですが、そういう外国人の投資家の方々、何に関心があるかというと、少し焦点がずれてきますけれども、同じページの下の表の左の「日本の総人口の推移と推計」というところ、この表が彼らの懸念事項です。
　日本というのは将来的に人口が減っていくということがこんなにも前提になっているのに、なぜそれに対する対策が具体的に出てこないのかということですね。金融政策も、財政政策も、いろいろなことを日本はうまくこなしていく、そんなに変なことはしないだろうという期待感が恐らくある一方で、根本的な大きな問題に手つかずだということに関しては、かなり不満を持っている外国人投資家は多うございます。
　ですので、将来にわたって人口が減っていくことに関しての何らかの方策を、政治家の先生方はそろそろ具体的に出していただくのがいいのではないかと。二〇二〇年以降の、オリンピックの後どうするかということは、もしかしたらこれとあわせて私は解決していけるんじゃないかとも思っていて、こんなところを考えている。実は投資家の人たちもそんなに短期のことばかりではなくて、中長期的にこんな目線もありますよということをきょうはお話をしたくて、この図表を見ていただいた次第でございます。
　最後、もう一つ右側の表、日本国債の格付というのを見ていただきたいと思います。
　格付というのは、まあどうでもいいじゃないか、民間会社がつけている格付というのは単なるシンボルでしょう、余りドラスチックなものではないということかもしれない、そういう考え方もできなくはないわけですね。ところが、日本国債の発行のレートですとか、さまざまな取引額、取引の金利、全部この格付によってやはりぶれていきます。
　日本国債の格付が下がれば、日本国で営業している銀行ですとか政府機関なんかの格付も下がってしまう。資金調達コストが上がることはもちろん得策ではないので、やはり日本国債の格付を下げる必要はないと思うんですね。そのためには、機動的な財政政策というのが必要になってくるというふうに思います。
　こんなところまで、今はどちらかというと財政政策に関しては諦めモードであるマーケットではありますが、ただ、日本国債の格付が下がったら困るということもやはり考えていますので、この辺、包括的に政治家の先生におかれましては見ていただけたらと思います。
　ちょうどお時間になったので、私の方からのプレゼンテーションは終わらせていただきたいと思います。御清聴ありがとうございました。（拍手）