○参考人（弥永真生君）　筑波大学で商法、金融法を研究し、あるいは教えさせていただいている弥永真生と申します。
　本日はこのような場で意見を述べる機会を与えていただきまして、心より感謝申し上げます。
　お二人の参考人が恐らく実務的な問題について取り上げられるというふうに考えまして、本日はこの企業法、金融法における規制緩和について、より抽象的と申しますか、より基本的なことについて若干意見を述べさせていただきたいと思います。
　近時の企業法、金融法をめぐる動向というものは非常に著しいものがありまして、これは国会などが非常にこの問題を大きくとらえていただいて、企業あるいは金融にとって必要な法律というインフラストラクチャーを整備していただいたという結果だと思われるわけです。そのような企業法、金融法をめぐる動向には、事前規制あるいは包括的な禁止からの脱却及び選択肢の拡大という特徴があると思われます。
　すなわち、個々の活動を事前に規制し、リスクを直接規制したり、あるいは低減させたり、排除したりというのではなく、一定の仕組みを設けることによって最低限のリスク排除を行い、主として市場によって経営者などの関係者の行動が律せられ、合理的な行動や仕組みが選択されるということを期待するようになっていると思われます。これは、経済活動の複雑化、多様化、国際化やＩＴ技術の発展を背景とし、我が国企業や資本市場の競争力の強化と効率化を図ることを目的とするものと思われます。
　すなわち、企業法ないし金融法は、単に関係者間の利害調整や一定の利益を保護するというミクロ的な機能を有するにとどまらず、このような企業法やあるいは金融法制は、企業が国際及び国内の環境に適応しながら存続、発展していくため、あるいは国の経済政策にとって重要なインフラストラクチャーであるという発想が見られるようになってきていると思われます。例えば、良い会社法は良いコーポレートガバナンスをもたらし、それは企業の競争力やあるいは国の経済発展につながるという見方があると思われます。
　また、効率性を重視するという観点からは、企業がタイムリーに環境に順応するために妨げになるような規制は極力少なくし、企業がコストの少ない選択肢を含む多くの選択肢の中から選択をすることができるようにする必要があると考えられていると思われます。
　したがって、このような規制緩和という方向性は基本的には適切なものであると考えられるわけですけれども、諸外国におきましても、規制緩和、すなわちディレギュレーションという考え方から、最近は再規制、リレギュレーションという考え方に若干移りつつあるというふうに言われておりまして、このような企業法制やあるいは金融法制における規制緩和には一定の前提と限界があるのではないかというふうに考えられます。
　すなわち、先ほども申し上げましたように、このような規制緩和の背景には市場メカニズムに期待するところが大きいわけですけれども、市場メカニズムが適切に機能するためには公正な市場、十分に情報を与えられた市場参加者から成る市場が必要であるというふうに思われます。また、この市場メカニズムによってすべての利害関係者あるいはすべての市場参加者、それらの者の利益を十分に守り切れるかと申しますと、必ずしもそうとは言えない面があると思われます。
　そこで、まずこの市場メカニズムが適切に機能するための前提である、あるいは規制緩和を合理化すると申しますか、規制緩和がその目的を達成することができるための前提となるものについて若干考えてみたいと思います。
　まず、現在では証券取引において投資者などの自己責任ということが強調されておりますけれども、この規制緩和の背景にも自己責任というものが見えております。すなわち、規制緩和をするということは取りも直さず市場参加者等が自己責任を負う、すなわち国があるいは行政庁がパターナリスティックに守ってやるのではなく、自ら自分で自衛しろという、こういう考え方があるんだと思われます。
　しかし、このような自己責任を投資家等に負わせることに合理性があるのは、自己責任を負わされる者に十分かつ正確な情報が与えられ、そして合理的な予測可能性が確保されている場合であると考えられます。一方当事者が十分な情報を有し、他方当事者には十分な情報、正確な情報が与えられていないというそのような状況は、正にもう結果が分かっているイカサマばくちのような取引であると思われるわけです。したがって、例えば一般投資家による投資が予定されている上場株式、上場会社の株式の価値に影響を与えるような情報の開示は極めて重要であると思われます。
　有価証券報告書などにおける虚偽記載が生じない、そのような仕組みも重要でありますが、タイムリーな情報開示の確保が必要とされます。発行会社についての重要事象あるいは決定の開示は、現在、証券取引法の下では臨時報告書あるいは証券取引所の適時開示の規制の下でなされておりますけれども、同時に、取引に関する情報というものもかなり重要な、すなわちマーケットにおいての取引に関する情報、マーケット情報というものも重要なわけでありまして、最近話題になっております株券の大量保有に関する開示を例に取るならば、一般投資家にとってはだれが大株主であるかということは極めて重要な情報であるのみならず、上場廃止に至るということになりますと、これは一般投資家が持っている株式は大きく価値を下げることになります。
　したがって、この大量保有というのは、単にだれが支配権を持つ可能性があるかという問題だけではなく、上場廃止という問題とも結び付いており、そのような開示についてタイムリーな開示がなされませんと、投資家の意思決定を誤導する可能性があると思われます。とりわけ支配権の争奪が行われる場面においては、タイムリーな開示が求められてしかるべきであるというふうに考えられます。
　また、我が国の法規制との関係で問題となりそうな点としまして、個別規定の過度の重視ということがあります。すなわち、ルールが明確に定められていなければ、企業活動においても金融取引においても予測可能性を欠くことになり、その結果、日本の市場の魅力を失わせ、あるいは個別企業の競争力確保の妨げとなることは否定できません。
　しかしながら、我が国はアングロサクソン系の国々と違い、一般的な信認義務が判例法上必ずしも確立しておりませんし、また包括的に不公正取引を禁止する規定が設けられていないか、あるいは証券取引法のように、規定が設けられていても謙抑的にしか適用されていないという問題点があります。
　したがって、規制緩和によりまして個別具体的な規定を設けないということになりますと、実は抜け穴が非常に大きくなりまして、その結果、我が国の場合には、一般投資家あるいは金融取引に参加してくる弱小な当事者、この保護に欠けてしまうというおそれが存在しております。すなわち、法令で個別具体的、明示的に規制されていない限り適法であるという考え方が一般的である限り、法律で具体的に規制する必要が残ってしまい、その結果、必要な規制緩和をかえって妨げることになる、あるいは過剰な規制を行わなければならないという結果になるのではないかということを私は憂慮しております。
　次に、我が国の規制緩和との関係で重要な欠点、あるいは規制緩和の前提として不十分な点について述べさせていただきますと、これは事後の救済とエンフォースメントという点であります。
　最近の議論におきましては、事前の規制から事後の救済へというキャッチフレーズがよく唱えられますけれども、日本におきましては、この事後の救済ということが必ずしも十分ではないのではないかという問題がございます。すなわち、金融市場等における不公正取引あるいは不実開示との関連でクラスアクションが認められていないために、訴えによって救済を得るというそのような方法について合理性がない、経済的な合理性がないということがあります。少なくとも、事前規制を緩めた割にはそれに対応する事後的救済手段の改善は我が国ではほとんどなされていないというふうに考えられます。クラスアクションには様々な弊害と問題点はありますけれども、少額の損害を多人数に与えるような行為については、何らかの手当てをしない限り事後の救済は実現できないと思われます。
　平成十六年の証券取引法改正により課徴金制度は導入されておりますけれども、しかし、それでもこの課徴金がどの程度機能するのかということはまだ未確定でありまして、そういたしますと、民事責任の追及もなされず十分なサンクションも加わらないということになりますと、広く薄く他人をだまして利得した者はその利得を自らのものにし続ける、保持し続けるということが可能になってしまいます。そういう意味において、事前規制を緩和するだけで事後の救済手段あるいはエンフォースメントを強化しませんと、弱肉強食という結果を招くだけになるおそれが存在するように思われます。
　そして、このサンクションを科すという点におきましても、我が国はアメリカなどに比べますと不公正取引等を発見する仕組みが必ずしも十分ではないと思われます。例えば、内部者取引や相場操縦等が行われると、社会的には疑われていても摘発される場合は非常に少ないわけでありますし、また実際に刑事罰が科されることも少ないのが現状です。また、粉飾決算についても証券取引法上罰則が科された例はわずかにとどまっています。さらに、商法上も決算公告は義務付けられているわけですけれども、これは九九％以上の会社は守っていないのではないかというふうに言われておりまして、このような例を考えてみても分かりますように、我が国では法令を遵守しているかどうかを監視する仕組みについて十分な費用と人員を必ずしも割いてないのではないか、割いているとしても発覚した場合のサンクションがやや緩やかであるということがあるんではないかというふうに考えられます。
　したがって、規制緩和をするに当たりましては、事後の救済やあるいはサンクションの強化ということを併せてお考えいただけますと、非常にバランスの取れた法制になるのではないかというふうに考えられます。
　最後に、この自己責任が妥当しない範囲というのがあるのではないかというふうに考えられるわけです。すなわち、証券あるいは金融商品に関する取引につきましては、自己責任は強調されがちですけれども、投資者の中には、一定の金融商品について自己責任が妥当しないようなものも存在いたします。すなわち、リスクを説明すれば足りるというものではなく、やはり一定の場合にはリスク自体の発生を妥当な範囲に抑えるような法的な仕組みあるいは規制というものが欠かせないのではないか。もちろん、そこはバランスの問題があるわけでございますけれども、そのような点を考えてみなければならないと思われます。
　そして、例えば会社法との関係におきましては、投資者にとっては、発行会社の経営者に対するコントロールをすることは、一般的には、特に少額の投資家にとっては不可能でありまして、この経営者にどういう、経営者が行動することによって生じるリスクについて、投資家の、投資者の自己責任であると言い切ってよいのかという疑問はございます。すなわち、会社経営者は株主のみならず会社を取り巻く利害関係者の利益を考慮する必要があります。
　しかしながら、株主の利益を保護するような会社法制が存在しなければ安心して一般投資家が株式に投資することはできませんし、株主の利益が害されるような決定を経営者が行うリスクを勘案するということになりますと、これまた恐らく低い株価が形成されることになって、我が国の現在の資本市場が抱えている会社の業績の割には株価が低いというこの状況につながるのではないかという懸念を持っております。すなわち、会社法制上株主の利益が不当に害されない仕組み、そして経営者の利己的な行動を抑える仕組みというものが重要になります。その点で合理的な企業買収の防衛策ということは重要でありますけれども、それについての予見可能性、平等な適用の可能性というものを担保していくことが望ましいと思われます。
　いずれにいたしましても、投資家にとって適切な予測可能性が確保されないということになりますと、投資者の保護として不十分なばかりではなく、当該会社の業績に照らして株価等が低く形成され、国民経済の観点からも好ましくないことになるように思われます。したがって、投資者に負担させるべきでないリスクを最小化し、あるいは事後の救済が適切に行われる仕組みが更に整備されることが重要であると思われます。
　ありがとうございました。