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○参考人（津村英文君）　ＮＴＴの資産が国民共有のものである、したがって、それが国庫に帰属した後どのような使途に処分されるべきであるかというようなことかと思います。
　問題は、国債償還の資金に振り向けるかどうかということと、それから売却した場合、市場売却した場合に、それが本当に国民全体の福祉に平等に還元したことになるのかというこの二つの問題は、御質問では直結されていたように思うのでございますけれども、私の見るところではこの二つは別のことであるというふうに思えます。
　つまり、国債償還という問題は財政再建というふうに一般に言われておりますけれども、それ自体果たしてどの程度の緊要な問題であるのかということは一つ理論的に非常にまだ問題が残っていることであろうと思います。ですから、国債償還を早めることがこの時期において国策として非常に大切であるかどうかということは、財政学的にむしろ結論を出してもらいたいというふうに私は思います。証券市場論研究者の立場からしますと、その部分に関してはちょっと何とも申しかねます。
　そこで後段の、本来国民の共有のものであり、そして国庫に所属すべきものである電電公社の——今は日本電信電話株式会社でありますが、その株式の売却益がどのような形で国民に還元されるべきかという問題について私の考えを申しますが、これはあくまでも市場の状態、つまり市場が十分に公正に機能しているかどうかということに問題はかかっているというふうに私は思います。ですから、もしもここに市場に何らかの不公正が入り込む余地があり、そのことを通じて何らかの特定なルートにその利益が流れるというふうなことが考えられるならば、それは先ほど私が申しました価格形成の適不適という問題もございますし、それから売却方法の適不適ということもありましょうし、市場の受け入れ側の環境がどうあるかということもあると思うのですが、とにかくそういうことに問題がかかっているというふうに思います。ですから、そこがもし、私はそれほど明確に具体的にわかっているわけではありませんけれども、私が考えているほぼ理想的な受け皿ができているということであるならば、このことが国民の利益を害することとは私は考えません。そんなところでございます。
○鈴木和美君　次は、これも一般的な見解で結構なんですが、三人の参考人の方々にそれぞれお聞きしたいのです。
　ＮＴＴの株が非常に脚光を浴びているということが世間一般で言われているわけでありますが、それぞれのお立場で、個人的な見解で結構ですから、本当にこのＮＴＴの株というものに対して、投資家または投資家でない一般の人でも、この株を持ちたいというように思っているんですか思っていないんですか、その辺の受け取りの感想をちょっと聞かせていただきたいんです。まず津村先生から。
○参考人（津村英文君）　まことに難しい御質問でございまして、これは証券市場論の問題というよりも、私が全く今度は個人の立場に立って考えたらどうであろうかというふうなことで考えてみます。
　先ほど、あえてプライバタイゼーション一般にひっかけてお話をしましたのですが、実はもちろんその時点において私はＮＴＴのことを念頭に置いて言ったわけでございまして、そしてそれが非常に大型株であり中規模程度の成長株であろうというふうなことを念頭に置いてあのような発言をしたわけでございますので、それに照らして考えますと、非常に株式として魅力的であり行列をつくってでも買いたいというようなものとは考えておりません。比較的健全な投資対象の一つがふえた、そういうふうに私は考えております。例えば、例を挙げるのはあるいは差しさわりがあるかもしれませんが、電力株のようなタイプの株式が一つふえた、その程度にしか私は考えておりません。
○参考人（荒井勇君）　ＮＴＴの株が市場に出た場合にどういうふうに国民から受け取られるかということでございますが、それに関連しまして私は一つの過去の歴史的事実を指摘したいと思うのです。
　それは、明治四十年代に鉄道の国有化法が制定されまして、それまで民間企業であった鉄道株、しかも当時紡績株と並んで非常に花形株であったわけですね。そして株数としても非常に有力なシェアを占めておった鉄道株、それが忽然として証券市場から消え去ったということは、非常に日本の証券市場に対してマイナスの効果を与えたということが言え、日本の資本市場の発達をおくらせたわけであります。その結果、多数の投資家が興味を持って投資する対象株がなくなったわけで、そういう資金が結局は投機的な清算市場を形成しそこで動き回るというようなことになった有力な原因は、そういう市場で今まで取引されていた株が、国の措置によって民間で取引することができなくなったという事実があったからであります。
　これに対しまして、今回ＮＴＴの株が会社の民営化に伴いましていずれ証券市場に出てくるということは、証券市場の活性化のために非常にいい意義を持っている、いい影響をもたらす可能性を持っていると考えるわけでありまして、先ほど来出ております個人持ち株比率の低下というような問題も、こういうＮＴＴのような非常に国民大衆が関心を持つ株が上場されるということによりまして、個人の株式保有もふえ、あるいは流通等の市場面においてもいい影響をもたらすということが考えられると思うのであります。
　当面のＮＴＴの初期の決算内容等から見た場合に、いいパフォーマンスがすぐに出るかどうかはわからないと思うわけです。それは、ＮＴＴが今まで公企業であったことから企業会計の適用を受けず、その利益計上面においても、例えば十分な退職給与引き当てをしていることとか、あるいは税金は非課税の特権を持っているので法人税、法人事業税あるいは法人住民税、固定資産税等の点で多分に特権的な地位にあった、あるいは労働保険といったようなものについても保険料を負担する必要性がないといったようなところで出てきた利益が従来電電の利益として評価されておりましたけれども、そういうような点についてシビアな試練を受けますし、金融等の面でも独立して今度は資金調達をしなければならないいろいろなコスト面がかかるというようなことがありまして、財務内容が急速に優良会社というふうになるとは思えないわけであります。
　しかし、基本的に、ＩＣ革命であるとか、ディジタル化の進展であるとか、光ファイバー技術が実用化され、これによって長距離通信等のコストも格段に安くなるといったような技術的な革新を背景にしておりますし、それに対して競争業者が参入してくるという要件があって今までの独占的な公共料金政策によって支えられたマーケットとかそういうシェアを持ち得るということではありませんけれども、今後の料金政策のいかんあるいは経営のやり方のいかんによってかなりの成長は見込めるのじゃないのか、当面は経理内容は必ずしも急速によくはならない、そういう足を引っ張る要因がありますけれども、夢としてはこれは証券市場で活躍してもらういい対象銘柄がふえるものだというふうに、私個人としては考えております。
○参考人（河本國雄君）　私どもは直接多くの投資家と接触は余りございませんもので、市場関係者から聞いておりますことを御報告いたしたいと思います。
　電電株式会社は、公社が民営化されたということによりまして日本におきます最大の企業となるわけでございまして、それを機会になお今後一層効率的な経営が行われそして健全な成長を遂げていくのではないかということから、投資家にとって投資対象の拡大ということから大きな魅力になるのじゃないかというのが大体市場関係者の感触でございます。
　あと、個人的に若干申し上げますと、新聞なんかの報道で見ましても、ＢＴの放出によりまして非常に個人株主がそれに投資をした。そしてまた、さらにその中には、相当数新規の株主がふえたというような報道も見ておりますので、やはり先ほど出しましたような感じから、新しい投資対象として国民は魅力を感じるのではないかという感じがいたしておりますし、また私どもの立場といたしましても、先ほど申し上げましたような個人株主の低下傾向というものが、こういうものなどを契機に上向いてくれるということを大いに期待しているというふうに思っております。
○鈴木和美君　ありがとうございました。お言葉はそれぞれニュアンスでいろんなようにとれますが、大型株であるということや超一流とか優良株とか魅力ある株とかということで、私も、一般的に見ましてやはり、この株には国民が大変な関心を持っていることであるということは共通して言えるのじゃないかと思うんです。
　そこで、恐縮ですが津村先生にもう一度お尋ねしたいのですが、今まで政府の企業でやっておった会社なものですから、これだけの数量と、もう莫大な金額の放出になるわけですね。ですから、政府関係者の中でも、そんなに経験的に扱った人はおらないわけです。それで、日本航空とか日本合成ゴムとかＫＤＤというようなものが参考にはあるのでしょうけれども、それがストレートに参考になるかというと、私は必ずしもならないと思うんですね。ましてや、国有財産に帰属しちゃったということになりますと、いわゆる会計法上の制約というものをどうしても受けますから、そのことと、一般的に放出する場合の、国からいえば高く売りたいというのもありましょう、しかし今度は一社で持たれたらまた大変だというようなこともあったりして、そういうふうな問題点を抱えておるものですから、イギリスのＢＴなどなども参考にしながら、この際こういうことは注意しておいた方がいいんじゃないかとか、こういうことは参考に思っておいてくれというようなことの御示唆があれば、ぜひ聞かしていだたきたいと思うんです。
○参考人（津村英文君）　まず規模が大きいということは先ほどもちょっと申し上げたわけなんでありますが、今御質問の中に出てまいりましたＢＴの場合、三十九億ポンドというふうに聞いております。大ざっぱに換算しまして一兆円ちょっとでございます。ＮＴＴの場合、どれぐらいの価格で何株放出するか、これはまだわからないことでございますけれども、資本金に対応する全株式の時価総額というのは恐らく六兆円ぐらいになるのじゃないかというふうに思っております。それを三分の二売り出すという話なんですけれども、それがどんな手順で何回に分けていつ売り出されるかというふうなことは、もちろんまだこれからの問題だろうというふうに思うわけでございます。したがって、それが市場に及ぼす影響とか、国庫に及ぼす影響、それから当面のそれを管掌する人人、管轄する人々の意思決定の対象として考えた場合、非常に大きな問題であるということはもう御質問のとおりだと私も思います。
　ただ、先ほど河本さんのお話の中にもありましたように、現在の東証の一部株式、東京証券取引所第一部上場の時価総額が先ほど百七十三兆円というお話がございました。これに対するパーセンテージを計算しますと、仮に売り出し総額が四兆円だとしても二・四％、まあ二％ちょっとということでございます。ただ、この数字だけ私、見ましたときに、これはそれほど大したことではないというふうにぱっと数値として思ったわけでございます。ところがやはりその後、最近数年における全国証券取引所上場会社の有償増資額、年間に増資という形で企業に払い込まれた資金の額というものを見てみましたのですが、これが大体一兆円でございますね、九千億円から一兆円。ということを考えますと、やはり一挙にその数倍の資金が証券市場に吸収されるという規模、これはやはり相当なものかなというふうなことを考え合わせております。そのように規模の持つインパクト、衝撃というものはかなり大きいわけでありますが、先ほど来他の方々からもお話がありましたように、それだけの魅力があるし、それから株価が非常に高い、これは何をもって高いと言うか問題でありますけれども、少なくとも上昇を続けてきているという市況環境のもとでは少なくとも受け入れ側では余り問題なく受け入れるのではないかというふうにまず一つ思っております。
　その場合に何か留意点があるかという御質問でございますけれども、同じことの繰り返しになって恐縮でございますけれども、私はあくまでもタイミングの選択と、売り出し方法と、それから価格の適正な決定、その三つに尽きるだろうというふうに考えております。
○鈴木和美君　荒井さんにお尋ね申し上げたいのですが、今の津村先生のお話からも出てきているわけですが、確かに売り出しの数量とか、時期とか、それから価格とか、そういうものが問題を判断するというか、考えていくときの一つの基準でございますね。しかし、なかなか今はっきりしていないわけなんです。いずれはこれははっきりすることなんでしょう。そのときにどうしても、国債整理基金の中に入っちゃっているということになりまして、土地と同じようにいわゆる国有財産ということになりますと、今政府の国有財産の処分というのは中央審議会みたいなところで審議されるわけでございますね。
　でも、有価証券の方については、これだけの大きな規模というものは余りやられていないと思うんです。そこで単なる一般の会計法上で言うだけの規制ということだけで本当に事足りるんだろうか。持ち株制度とも当然これ関連があるわけなんですけれども、特定の人の買い占めとか特定の人の利益になるというようなことじゃなくて、広くなるべく民主的に多く持たせた方がいいというような方法なども検討するということなどを考えれば、どんな場でどういう基準で考えた方がいいのだというような御示唆があれば大変私どもとしては参考になるんですが、御見解を聞かせていただけないでしょうか。
○参考人（荒井勇君）　大変難しい問題の御指摘のようでございまして、いい知恵があるかといえば、これはその執行の責任に当たっている政府が国会なり関係方面の有識者の意見も十分聞きながら練り上げてやっていくというほかはないのだと思うのでございます。
　先ほど津村参考人の方からもお話がございましたけれども、ＮＴＴの株式の放出について、これが市場に悪影響を及ぼすような形で、例えば一挙に売り出すというようなことはまず考えられないだろうと思うんですね。証券市場へのインパクトを考えながら何回かに分けて、またそれで市場の適正価格というもののはね返りを見ながら、漸次規模を拡大してその売り出しが行われていくということになるのではないのかと思うわけでございまして、その程度の資金が証券市場で調達されないというほど日本のマーケットは狭い市場ではないだろうと私は考えております。
　何か留意点がないかという点につきましては、当面は現在できました法律の枠内でやるしかないわけですけれども、この日本電電の株式の保有の制限につきまして、新法では外国人の保有を禁止して日本国民に限っておりますけれども、この証券市場の国際化という背景のもとではいずれこの制約も外してもらう必要性があるんじゃないのか。それは、最高限度は二五％とか、いろいろ現
在の外為法の枠内においても規制されているものはあるわけですが、しかしそれだからといって全然保有を禁ずるというほどの国益的な必要性ということもないし、証券市場における将来の流通等も考えていった場合に今の国際化している現状というものを無視することはできないだろうと考えるわけで、こういった制限的措置が解ければさらにマーケットは拡大するということで、その点についてそんなに不安を感ずる必要性はないのじゃないかというふうに思っております。
　お答えにすぐつながりませんで申しわけありませんが、この問題について一般的に考えるとしますとそういうことではないかと考えております。
○鈴木和美君　河本参考人にお尋ねをしたいのですが、今と同じようなことなんです。
　その前に、この前、証券取引所を見せていただきまして、どうもありがとうございました。
　今の荒井先生とのお話と同じなんですが、この新会社、つまりＮＴＴですね、の株式の放出というものはどのぐらい出すんだろうかとか、いつの時期に出すんだろうかとか、放出のときの一般的な株式の市場ですね、それが一体どうなるのか、放出価格はどのぐらいになるのかというような、いわゆる売却方法というものがはっきりしなければ的確なお答えはできないのだということは重々承知してはいるんですが、このＮＴＴの株がいよいよ証券市場に入っていくということになりますと、河本さんの御見解では、どのような影響を一般証券界に与えるというようにお考えか、御見解を承りたいと思うんです。
○参考人（河本國雄君）　株式の放出が行われるわけですが、その受け入れといいますか、消化の感じがどうかということでございますが、昨年の日本の企業の資金調達、証券関係での資金調達は、内外を合わせまして大体六兆円ぐらいだというふうな数字が出ております。株式で約一兆弱、転換社債で国内が大体一兆六千億、それから海外がやはり一兆六千億という数字でございます。それともう一つ、五十八年度の個人金融資産を見ますと約四百八十兆ということでございますので、今現在は五百兆を超えている数字じゃないかと思います。
　そういうことから、放出の仕方その他につきましては、専門の方もいろいろおいででございますから、そういう方を含めて慎重に御検討をいただきたいと思うわけでございますが、しかし消化能力としては個人金融資産の数字から見ましても相当の受け入れ能力があるのではないかという感じがいたしております。それが今度は上場という姿になりますと流通市場の問題になるわけでございますが、これも先ほど来申し上げておりますように、市場規模というのは非常に拡大してきておりますし、一日の売買金額も最近では約三千億という数字でございますので、どの程度流通市場に出てくるか、これがなかなかはっきりしないわけでございますが、今申し上げましたような数字から見まして、そういうことで市場に大きな影響を及ぼすというようなことはまず考えられないのじゃないかというような感じがいたしております。
○鈴木和美君　もう一つ河本さんにお尋ねを申し上げたいのですが、今の新しいＮＴＴの株が放出されるときに、流通市場に上場されるときに形成される俗称初値と申しますが、その初値と、それから売り出しのときの価格と当然差が出てまいるわけですね。この差というものについての妥当ないわゆる、株というものはこのぐらいの差があるのが普通だというような、何％というようなことの経験的なまた実際的なことがあれば、この機会にちょっと聞かせていただきたいのですが。
○参考人（河本國雄君）　新規上場銘柄の公募売り出し価格と今のお話の初め値との乖離状況でございますが、昨年一年の東京証券取引所だけに上場した銘柄、新しく上場した銘柄ございますが、それの公募価格と初め値との乖離の状況を見ますと一・五六倍という数字になっております。ことしに入りましてからの数字を見ますとそれが一・四一倍ということでございまして、例えば百円での公募のものが百四十一円についたということでございます。過去はもう少しこの乖離幅が、二年ぐらい前は高かったわけでございまして、やはりこの乖離の改善策といたしまして公開価格の算定方式というものを改善いたしたわけでございます。また、取引所といたしましても今現在は類似会社比準方式というのをとっておるようでございますが、その類似会社にどんな会社をあれしたかということも公表してもらうというような形をとっておりまして、そういうことから先ほど申しましたように乖離幅がだんだん縮小してはきているわけでございます。
　しかしまだなお改善策が何かないかということで検討はいたしておるところでございますけれども、やはり新規上場になりますと人気度といいますか、それが当初は若干どうしてもつくということがございますし、それから今の体制は引き受けしてそれを証券会社は売っていくわけでございますから、やはり引き受けリスクというものも若干は考えていかなければいけないのじゃないかということで、ある程度の乖離幅はやむを得ないといいますか、いいのじゃないかという感じがしておりますが、この乖離幅が大きいということは好ましくないことだというふうに考えておるわけでございまして、今先生のお話のようにどの程度が適正かとかいうことはなかなか数字的には申しかねるのでございますけれども、抽象的にはある程度の乖離幅はやむを得ないのじゃないか、これが大きく広がるということは好ましくないというふうに考えておるわけでございますけれども。
○鈴木和美君　間もなく時間ですが、荒井先生にもう一つお尋ねしたいのですが、先ほど御説明の中にもございましたが、我が国の個人の持ち株比率でございますね、これは先ほどお話しのように二十五年度末で六一・三％、五十八年度で二六・八％、ずうっと下がってきているわけですね。つまり個人金融資産の増加傾向と逆行しているといいましょうか、そんな現象だと思います。
　これは一体どういう理由なのかということと、もう一つは、最後になると思いますが、従業員の持ち株につきまして、ＮＴＴのつまり労働組合の方もそれから会社の方も従業員の持ち株というものを考えていってもいいということをおっしゃっているわけです。ここでも答弁されているわけです。そういうときに、今まで持ち株制度を持っているところの会社での功罪、弊害というか、そんなことを、参考に、おまえたちこういうところは考えて持ち株問題を考えていけよというようなことがあれば聞かせていただきたいと思います。
○参考人（荒井勇君）　なぜ個人持ち株比率が低下したかの理由なり原因というお尋ねでございますが、一番大きい要因は事業法人における株式保有の増大、あるいは金融機関における株式保有の増大というものがありまして、特に事業法人の場合には、株式を保有する目的は、配当利回りというようなことではなくて、企業支配あるいは企業における取引関係を円滑にするというような、株式の持っている別な側面に着目して保有が進められてきた、そのために、株式価格の評価方法についてもいわば利回り革命というようなことが言われるように変革してきたわけでありますけれども、そういう中で個人の方は利回りがだんだん低下してくる、そして一般の金融資産との間のバランスを考えると、値上がりしたときに売却することによって、特にキャピタルゲインが非課税になっているということが個人が非常に株式の売りに走りやすい誘因になっておりまして、事業法人の場合にはその点はもし含みを売買によって吐き出せばまともに約五〇％というような法人税がかかるというのと違う税システムになっているということがありまして、個人の場合にはどちらかというとキャピタルゲイン非課税というものに引かれてある程度値上がりしたときに売るという傾向がある。それに対して法人の方は、保有目的が先ほど申し上げたように違って、単に配当を取るためではなくて、企業に対する支配権を獲得する、あるいはその企業との取引を円滑にするというためにはその利回りを超えた利益を持っているわけで、そういう観点から保有を漸次ふやしてきたという
面があるわけであります。
　それで、これは非常に長期的に株式を保有している場合に、私どもの日本証券経済研究所では、昭和二十七年以来株式をずっと継続的に保有して、増資等についてもその株式のポートフォリオの中で順次払い込んでいったという場合にどういう利回りになるかという点を計算しますと、複利で一七％台ぐらいの利回りになっているということを毎年株式の投資収益率という形で発表しておりますけれども、そういう点についても事業法人の方があるいは金融法人の方が判断がさといといいますか、そういう市場の大勢についての情報知識が十分にあるということで、株式保有を継続的に続けていく、あるいは漸次拡大していくということがあります。
　ですから、そういう税制面、企業の側から見た利益というものと個人の税制が逆になって、売った場合の利益、キャピタルゲインには非課税であるということと、配当利回りが下がるという現象で、一部の投機的な株主というものはその市場の価格変動を利用して、非課税のキャピタルゲインを得るというために非常に広範囲に参入しておりまして、個人株主の比率が低下したにもかかわらず売買比率でいいますとまだ、先ほど河本副理事長の方からお話がありましたように、四一、二％というシェアを持っているわけですけれども、しかし保有比率として統計的に調べますと漸次下がっているということであります。
　それからもう一つは海外要因で、外人保有がここ数年間じわじわと伸びておりまして、我が国の個人保有の比率が下がる程度の比率で外人保有がふえている。現在四％から五％へというような保有残高になるというふうに、その面でも保有構造が変わってきているという面があるわけですね。
　しかし、個人株主の保有シェアから見た低下というものが現実の日本の株式市場に対して極めて悪影響を及ぼしている段階になっているかといえば、その点は、事業法人等が株式保有を継続して市場に出さない、それによって流通量が減り、機能が低下するというような事態になればこれは非常にぐあいが悪い、そういう機能が低下した流通市場というものを背景にしますと発行市場というものもうまく作用するはずがないということで、非常に循環的に悪影響があるわけですけれども、先ほど御説明がありましたように、流通市場における取引数量等においてもまずまずかなりの数量は確保されているということがありまして、傾向として個人持ち株シェアが下がっていることは好ましくはないけれども、決定的にそれが日本の株式市場を非効率にしているというふうに判断すべき段階には達していない。しかしながら、こういう持続的な傾向が続くことは非常に好ましくないので、それをチェックし、さらに引き上げるという方向にもっと政策的な手段を講じていただきたいというのが、私どもあるいは証券界挙げてのことでございます。それで、従業員持ち株制を拡大していくというのは、先生のおっしゃいますように非常に有効な対策である。特に、一つの会社の従業員だけじゃなくて、系列なりあるいは取引先なりを含めた拡大的な従業員持ち株制という方向も、先ほど簡単に触れましたけれども、今そういう展開も示しておりますので、そういう形によりましてもさらに個人持ち株の比率向上に役立つような施策を講ずる、また関係者は努力するという余地がまだまだ十分にある。ＮＴＴのケースも、そういう意味で役に立ってくれることが将来あり得るのではないかというふうに考えるわけでございます。
○桑名義治君　最初に荒井参考人にお願いをしたいのです。
　英国のブリティッシュテレコムが民営化をいたしました。その株式を広く個人投資家は放出をしたわけでございますが、このＢＴの株式放出方式がＮＴＴの株を放出した場合の大いなる参考になるのではないか、こういうふうに思いますので、このいわゆる株式放出方式ですね、どういう方法でやったのか、参考にしたいと思いますので御説明願いたい。と同時に、その後の株価の動向というのはどういうふうになっているのかお聞かせ願いたいと思います。
○参考人（荒井勇君）　私もその面につきましては専門的に調べたわけでございませんので、知っている限りでお答えを申し上げたいと思いますが、ＢＴの場合の売り出しの場合には、売り出し株数がイギリスの本国で行われました分が二十五億九千七百万株、それから日本及びアメリカで行われましたものがそれぞれ一億八千万株、カナダで五千五百万株、合計三十億一千二百万株ということであり、売り出し価格につきましては、三回の分割払い込みということを織り込んで行われたというふうに聞いているわけでございます。
　このＢＴの売り出し方式というのが日本の場合にそのまま当てはまるかという点について申し上げますと、先ほど私が法律の制約があるということを申し上げましたが、まず第一に、外国人に対して保有をさせるような売り出しの仕方が現在できないという点がＢＴとは違うわけですね。それから、ＢＴの売り出しの場合には、イギリス政府の考え方として、このＢＴがさらに国営化に逆戻りしないようにそこに歯どめをかけるという意味で、売り出し額も、最初第一回からその株数を、半数を超える株式数であったと思いますけれども、そういう極めて異例というか、大量の売り出しを一挙に行うという方式をとったわけです。ですから世界的なべースで売るということをせざるを得なかったわけでありますが、日本市場だけでこの売り出しを行わざるを得ないということになりますと、そんなに過半のものを一挙に売るというような方式はとれないだろう。私が先ほど申し上げたように、市場に対するインパクトというものを考えましてまあ部分的に徐々にその割合を高めていくというようなことにならざるを得ないのじゃないかと思うということを申し上げたのは、ＢＴ方式ではない方式が日本のＮＴＴの場合には考えられるのじゃないのかということで、日本の市場の消化能力といいますか、マーケットの容量というものを考えてその処分を進めなきゃいけないんじゃないか。いろいろな点でＢＴとは客観的な条件が違っている、まず法律が違うということから始まりまして。そういうことだと思っております。
○桑名義治君　それで、先ほどの質問の、現在その株価がどういう動向をたどったのかということを、わかればお知らせ願いたいんです。
○参考人（荒井勇君）　私も、この問題について御質問を予期はしておりませんで、よく調べておりませんし、常時そういうことをやっていますのは証券会社の方だということになりますが、新聞等で伝えられているところでは、最初ロンドンで九十七ペンスないし九十九ペンスというようなところで始まって、初日あたりもそれより若干終わり値は下がったというような点はありますが、全体を通じまして、非常に募集数が多かったということで、その価格設定が低かったのではないか。ですから、市場人気がついておりまして何十％かの値上がりをしたわけですね。ただ当局者に言わせますと、こういう大量売り出しをすると、それに対して需要がついていくのかどうか、資金が十分それに振り向けられるのかどうかというような、先ほど津村先生も言われましたけれどもマーケットの不安があり、ああいう価格設定をせざるを得なかったということで、日本でＮＴＴの株式の売り出しのような措置をとる場合には、このＢＴの経験も十分参考にして行わなければいけないものだというふうに考えます。
○桑名義治君　今荒井参考人の方から、その後のＢＴのいわゆる株価の動向については河本参考人の方がよくわかるのじゃないかという意味合いのお話があったわけでございますが、もしわかればお知らせ願いたいと思います。
○参考人（河本國雄君）　どうも私どもの方も余りよくあれしておりませんで、今大体始め値が九十七ペンスぐらいであれしたということを聞いておりますが、現在は百三十ペンスぐらいじゃないかと。これももちろん、ちょっと正確じゃございませんで、もし間違っておりましたら後で訂正させていただきたいと思うのですけれども、証券会社の方はよく知っていると思うのでございますけれども、私ども今扱っておりませんもので、上場は全然しておりませんもので、申しわけございません。
○桑名義治君　津村参考人にお願いをしたいわけですが、先ほどの陳述の中で、公共的ないわゆるこういう企業体を民営に転換をする場合の大きな要素として三つある、一つは、だれに、二番目は、方法は、それから三番目が価格形成、こういうふうに大まかに分けて御説明があり、価格形成については、非常に細かく原理的なものをお話しいただいたわけでございます。あと残るのが、だれにというのと、それからこの方法論が、二つ残っておるわけでございます。
　で、この、だれにという場合にも、これはいろいろ世上で今議論もされておるわけですが、一般的ないわゆる市場価格に任せた場合には、これは株が大きく一企業家あるいは一企業に偏るのではないか、それはまた大変に好ましくない状態だというような事柄や、あるいはまた、この問題で大きな汚職が起こるのじゃないかというような事柄が世上でささやかれているわけであります。これは、一つには、ＮＴＴの株が非常に国民の大きな関心を呼んでいるということ、それから、国民の皆さん方が非常に優良株である、将来性がある、こういうふうに踏んでおられるところから、こういった心配が出ているのだろうと思います。そういった意味からも、だれにという事柄につきましてどういうふうにお考えになっているのか。
　また、方法については、先ほどから一括か分割か等、市場の問題を含めてのいろいろな御意見が開陳をされておりますけれども、そういう分割方式とかそういう事柄は、——恐らく分割の形がとられるのが最もベターだろうと思います、恐らくそういう方向に走るのではないかと思いますが、問題は、この価格と関連をするわけでございますけれども、ＢＴのようなふうに、価格を一定してそして放出していくのか、あるいはまた市場価格に任せるのか、こういった方法があると思うんですが、そういう意味から、だれに、あるいは放出の方法がどういうことがベターだというふうにお考えになっておられるのか、先生の私見で結構でございますので、お聞かせ願いたいと思います。
○参考人（津村英文君）　先ほどの報告の中でこの二つを後回しにしたのは、それだけの準備、自信がなかったからでありまして、実際問題といたしまして、ＮＴＴの株式をどのような手順でどれだけの株数をだれに対して販売していくか、公開売り出ししていくかということについては、残念ながらまだ私もそこまできちんと詰めて研究もしておりません。したがって、今現在はっきりした見解というものがまだ形成されておりませんのです。
　ですが、あえて感触を申し上げるならば、まず、だれにということに関しては、少なくとも公開売り出しの時点ではできるだけ多くの範囲の主体にということでございますが、その多くの範囲の主体というのの中には、圧倒的な割合で個人が含まれるというようなことを保障するような方法が選択されるべきであろうというふうに思っております。その後の推移についてはどういう推移をたどるかはわからないわけでありますけれども、少なくとも売り出しの時点で個人が十分応募できるような措置を講じるべきであろうというふうに思っております。ということは、価格の決定におきましても、十分に現在の市場環境と比較できるような価格形成の根拠を示して、そして多くの人が妥当と認めるような価格を、最初の売り出し価格を決めていく。それでまず最初の、第一回目の売り出しをする。そうすれば、市場がその株式に対してどのような評価をしているかということについてのデータが得られるわけですので、その後は市場価格に基づいた売り出し価格を決めることができるということになろうと思うんです。
　問題は最初の価格の決め方だろうというふうに思うわけでありますが、これについては、先ほど同種企業、類似会社の比準方式というふうなお話が出たわけでありますけれども、何らかもちろんそういう方法を使わなければならないわけでありますけれども、これについての情報をできるだけ多くの関係者から聴取してまたフィードバックするということをしばらく繰り返して、そうしてそこからおのずから実際に売り出さないでも大体の基準価格というものが浮かび上がってくるというふうに考えておりますので、それを待って最初の公開売り出しを行うというふうな処置が一番現実的に必要な処置じゃないかというふうに思っております。
○桑名義治君　この問題は大変に難しい問題でございまして、ここらをどういうふうにするかということが当委員会におきましてもいろいろと議論になっているところでございます。いずれにしましても、ＫＤＤの場合でも五百円株が現在六十倍ぐらいになっているというような事柄で、ＫＤＤとこの今回のＮＴＴを比較した場合に、将来性という立場から見た場合にどちらがというような比較対照というものがちまたでも行われているわけでございまして、一部にはこれが二十五倍になるとかあるいは三十倍になるとか、そういったところの価格が最も適切ではないかというようないろいろな事柄が言われております。
　そういうことになりますと、先ほどからいろいろと意見の陳述がなされているわけでございますが、多数の人にということに、個人の投資家にということになってまいりますと、これは非常に買いが難しくなるんじゃなかろうかというような気がするわけでございます。株が一株五万円ということになってくると、これの二十倍になると、一株大変な、百万円というべらぼうな天文学的数字が出てくるわけでございまして、果たして先ほどからの陳述のように個人投資家が実際に、本当の意味で大多数の個人投資家が歓迎をしているだろうか。ただ、羨望の眼で見ていることは事実でございまして、羨望と期待というのはこれまた別の問題、次元でございまして、そういうような気もするわけでございますが、そういったところから、だれにということがまず一つは出てくるわけでございます。
　先ほどから河本参考人も、個人投資家が非常に好感を持っているというような意味の御発言があったわけでございますが、その点我々は全く株に対しては素人でございますし、お金も持ちませんので、そんなことになったらびっくりしちゃうわけでございますが、この点をどういうふうにお考えになっておられるのかちょっとお聞きをしておきたいと思うのですが、これは河本参考人にお願いをしたいんです。
○参考人（河本國雄君）　今現在私どもの取引所で、先ほど申しましたような売買の状況でございますけれども、一注文平均どのぐらいかということでございますが、これは最近は相当機関投資家のウエートも高まってきているわけでございますので、最近の状況というのはちょっと今現在は覚えておりませんけれども、大分前の記憶でございますとやはり二千株から三千株ぐらいの平均じゃないかと思います。今は売買単位が大体単位株千株でございますので、それで平均の株価が今大体六百円をちょっと超えているところかと思います。そうしますと、一つの売買でそれを掛けますと百五十万から二百万ぐらいというのが売買の代金の単位じゃないかなと、ちょっと数字は古いかもしれませんけれども、大体そんな見当で考えられるんじゃないかと思います。
　そういたしますと、もちろんこれは流通市場での問題でございますけれども、今度は一株五万円でございまして、どのぐらいのあれになるかということはこれから慎重に御検討いただくことになると思うのでございますが、やはり平均的な売買単位としてはまずまずのところじゃないかなというふうには感じます。それは、先ほどのは証券市場に参加している人の平均でございますから、今度は新規の投資家という方も参加を期待しているわけでございますからその辺のところはどうなるかということはちょっとわかりませんけれども、現在の流通市場での平均的な売買金額から想定いたしますと、それほど手の届かないというような金額ではないのじゃないかなという感じはいたしておりますけれども。
○桑名義治君　そこで、ＮＴＴの上場に当たりましては、取引所の上場規則を改正する必要があるのじゃないか、こういうふうにも思うわけですが、どのような点が問題になり、どういうふうに対処されようと考えていらっしゃるのか、河本参考人にお聞きをしたいと思います。
○参考人（河本國雄君）　ＮＴＴの株式の売却方法などが未定でございますし、また同社から株式の上場について具体的な要望も受けておりません段階でございますので、はっきりしたところを申し上げることは差し控えさせていただきたいと思いますが、株式の売却方法などが具体化しました段階で、関係者の間での検討の結果、上場の要請がございました場合には、同社の株式が幅広く分布されているという状況でございますれば、私ども取引所といたしましては投資家、投資者に公正な価格形成と円滑な流通市場の場を提供するという観点から、上場基準の取り扱いにつきましては弾力的に対処していきたいと考えております。
　これが基本的な考え方でございまして、では、その現行の上場審査基準で対応しがたい点ということについて申し上げますと、一つは、今の上場基準で問題になりますのは、最初は会社の設立後の経過年数基準でございまして、これは現在の基準では株式会社として設立された後五年以上経過していることというのが要件になっております。それから、その次には利益基準の関係でございまして、これは現在の基準では上場前三年間、株式会社として一定額以上の利益を計上していることが要件になっております。この点が第二の点でございまして、新電電の場合にはこういう設立の経過年数というものが不足いたしておりますので、両方に現在の規定では抵触するということになるわけでございます。そのほか、上場基準では公認会計士の監査、これの三年間の監査証明を要するということになっておりますので、この点についても問題が出てくるわけでございます。しかし、先ほど申し上げましたように、具体的にお話がございました場合にはそれぞれ慎重に前向きに対応していきたい、こういうふうに考えております。
○桑名義治君　もう一点河本参考人にお尋ねをしたいんですが、先ほどからもちょっとお話があっておりましたが、いわゆる個人の株主、これは昭和二十四年では六九・一％、それから昭和五十八年では二六・八％、これは大変に減少傾向にあるということでございます。そういった流通市場の中で新電電の上場が個人株主づくりに役に立つだろうか、こういう事柄も一応懸念されるわけです。先ほどから津村先生もおっしゃっておられますように、多数の人々にこの株は持ってもらいたいというような御意見が出ていたわけでございますが、そういった立場から見ますと、現在のこういう傾向というものが、果たして個人株主づくりに役に立つのだろうか、ここら辺の心配も幾らかあるわけでございます。それは価格の面からも当然そうでございますが、こういった一つの流通市場の中での傾向から見てもその懸念は多少これは残らざるを得ないわけですが、この点はどういうふうにお考えになっておられますか。
○参考人（河本國雄君）　個人株主減少問題につきまして、これが流通市場として好ましくない傾向といいますか、心配なことだということは先ほど申し上げたわけでございますし、またそれに対する対策ということも先ほど幾つか申し上げたわけでございますが、先ほど申し上げましたような対策にあわせまして、やはり証券会社に対しましても、株式投資について、中期的投資という観点から、地道な株式販売といいますか、株式沈潜といいますか、そういうようなことにつきまして折に触れ私どもとしては要望いたしているわけでございまして、そういう形で、今度の新電電の場合でも企業の成長とともに楽しむというような形での投資家、またそういう形でのセールス活動といいますか、それをぜひ私どもとしては期待しているわけでございまして、そういう中で個人株主の減少というものに歯どめがかかって逆のいい方向に展開してもらえないか。そういうことで、そういう個人投資家が株式に対しての理解を持ってもらって、それがまた新しい株式投資を、ほかの株式にも投資するというような形で個人株主がふえていくということを期待しているわけでございます。
○桑名義治君　現在の日本の、いわゆる上場会社の持ち株比率が今非常に減少しているという傾向があるわけでございますが、今回のＮＴＴも現実にはＮＴＴは一株も持たないわけですね、全部国が持っている。それで三分の二は全部放出してしまう、こういうことになるわけでございますが、お尋ねしたいことは、そういう上場の会社が持ち株比率が落ちているということをどういうようにお考えになるのか。それから、今回の電電のような会社形態というものを考えた場合に、これをどういうふうにお考えになるのか、そこらの御意見をちょっと伺っておきたいと思うんです。
○参考人（河本國雄君）　持ち株比率というのは、個人の持ち株比率ということですか。
○桑名義治君　会社です。
○参考人（河本國雄君）　会社。御質問の意味がちょっとわかりかねるのですが、上場会社の個人の持ち株比率でございますか。
○参考人（河本國雄君）　そうでございますか。
　この点につきましては、先ほど若干冒頭申し上げましたが、やはり個人持ち株比率の減少、逆に言いますと法人持ち株比率が増大している傾向が今現在ございますわけでございますが、こういう形になってまいりますと、やはり流通市場におきます円滑な流通、公正な価格形成の面でございますね、やはり小口の投資家のいろいろの株価に対する判断のもとに売りの注文とか買いの注文とかがたくさん入ってくることによってより一層公正な価格ができるのじゃないかと思いますし、またそれが流通の円滑化に役立つのじゃないかというように思うわけでございます。法人筋に大きく持たれてきた段階、今、法人といいましても相当、純投資といいますか、政策投資じゃない持ち株も多いようでございますが、そういうのはその機関投資家の判断によって市場には株としては参加してくると思いますけれども、それは量の大きいものでございますから、売りは売り、買いは買いというように偏りはしないかということで、やはり小口の投資家が多いということが取引所の公正な価格と円滑な流通ということに非常に役立っているのではないかというふうに思うわけでございます。それが第一点でございます。
　それから、そういう形での流通市場が円滑に参りませんと、今現在は流通市場のもとでその価格を基準にしていろいろ資金調達が行われておりますが、そちらの方が円滑を欠きますと、やはり企業の資金調達という点にも、今現在支障があるとかということじゃございませんが、こういう傾向がもっと続きますとそういう企業の資金調達の面で影響が出てきはしないかというふうに考えられるわけでございまして、個人株主というのはどのぐらいが一体いいのかということはなかなかわかりかねますけれども、やはりある程度の小口の株主が多くあるということが必要じゃないかというふうに考えております。
○近藤忠孝君　今の個人株主の低下の問題で、その原因については先ほど荒井参考人から基本的に言われたわけですが、その点に関して河本参考人の方からその対策として、例えば株式分割、二重課税の排除、証券知識の普及などという御指摘がございました。しかし、これはいずれもかなり技術的な問題でして、抜本的にこの傾向を食いとめ得るのかとなると、どうもそうでもないのじゃないかということで、この抜本策があるのか。これについての河本参考人の御意見。
　そして津村参考人には、資本の法則から見ましてこの傾向というのはこれはとどめ得るのだろうかという点の御意見をいただきたいと思います。
○参考人（河本國雄君）　先ほどいろいろ個人株主増大策についてお話し申し上げましたが、お話しのように、これをやれば必ずこうなるという決め手のある政策というものは実はなかなか見出しがたいわけでございまして、私どもとしましては、先ほど申し上げましたような政策を地道に積み重ねていって何とか個人株主の減少に歯どめをかけたいというふうに考えているわけでございまして、決め手のある方策というようなこともいろいろ検討はしておるのでございますけれども、なかなかこれという政策が見当たらないというのが現状でございまして、いろいろの政策を積み上げていって何とか成果を上げていきたい、こんなふうに考えているところでございます。
○参考人（津村英文君）　個人持ち株比率の低下の問題に関しましては、先ほど荒井さんの方から御説明がありましたとおりでありまして、これは基本的に持ち株比率の低下であって、個人株主の減少という言葉で呼ばれることが多いのでありますけれども、それは必ずしもそうでもない。もちろん、全くそうでないと言うのも、これも言い過ぎでございまして、実際確かに伸び悩んでおり、個人株主数も若干は減少しております。ですから、個人持ち株数や個人株主数も若干減少しておりますのでこれは余り強く言うことはできないのでございますけれども、少なくとも個人持ち株比率が一本調子に低下しているのと同じ程度に個人持ち株数や個人株主数が減っているわけではないということ、このことをまず御記憶いただきたいというふうに思っております。
　そうは言っても、持ち株比率が一本調子に低下しているということは、もちろん確かに個人の株式所有が余り盛んでないということではあるわけでございますが、御質問は、こういった企業集団化といいますか、企業同士の株式持ち合いが多くなり、その比率が高まり、結果的に個人の所有する株数の比率が低下していくという傾向はとどまるところがないのではないか、あるいは逆転というふうな可能性があると思うかというような御質問かと思うわけでございますが、これは株式保有の動機が個人と法人とで、先ほど荒井参考人の方から説明がありましたように全く違っておりますので、これはもう相互持ち合いの部分については市場から投資対象としてはいわば消えてしまったと考えるべきだと思うのです。ですから、持ち合いになっている株式というのは、言ってみれば一つの自社株保有であるというふうに考えるべきだろうというふうに思うわけです。これはもちろん言葉が過ぎていることは承知しておりますけれども、要するに企業集団としてはお互いに持ち合うことによって一つのグループをつくっているわけですので、これはもう沈んでいる株式であるというふうに考えられると思います。ですから、これがまた市場に逆流してくるという可能性はほとんど私はないというふうに見ております。
　ただ、可能性としては個人の持ち株をふやすという可能性は私はまだ残っているというふうに思っております。それは、企業間の保有分を残したまま別個に個人投資専用の株式というものを新たに発行して、そしてそれを積極的に個人に売っていくということをやれば、個人の株主をふやすという余地は私はあるというふうに思っております。
○近藤忠孝君　それから、先ほど来この電電株などが個人の株主をふやしていくという点で期待する向きの発言があったんですが、そこで荒井参考人にお伺いするんです。
　先ほどの個人株主減少の原因から申しますと、同じ原理というものがこの電電株の上にも適用されるのじゃないか。例えば、一つ指摘されましたキャピタルゲイン非課税が売りの機能を働くという面とか、もう一つ各企業が新電電に対してやはり一定の企業的なつながりを持とうというような要素だって働くと思うんですね。となれば、この電電株についても、専売もそうですけれども、同じような機能が出てきはしないかと思うのが一つです。
　それから、津村参考人にもう一つは、そういう点では先ほど来、これも余り影響はないんじゃないか、資本市場に影響はないんじゃないかという発言がございましたけれども、確かに最初の受け入れはあると思うんですよ。しかし、受け入れた後それは他の株にも、株取引にもいろいろ影響が当然出てくるのじゃないか、その辺の問題についてお答えをいただきたいと思います。
○参考人（荒井勇君）　お尋ねでございますが、ＮＴＴの株についても一般的な個人持ち株比率減少というその基本要因は当てはまるのじゃないかという御指摘は、ほぼそのとおりであろうというふうに考えます。やはり日本電電というのは国内における大きな調達者ですし、その取引関係が非常に広範にあるという場合には、取引先企業は日本電電の株を保有したいという意欲を持つと思いますし、それからキャピタルゲインという税制上の問題はこれは一般的であります。ただ、日本電電の場合には従業員数も多いし、国民みんなが使っている通信というメディアを所管しているという意味で、国民一般の親しみというか親しさというのがあるというので、その売り出しの方法とか今後のやり方が合理的にうまくいくならば国民も相当関心を持って保有するだろうということが考えられるというような点が、個別産業と違った日本電電の株の一つの特色はなり得るのじゃないかと思います。
　それから、個人持ち株比率の点ですけれども、かなりの数量がまだ当分国によって保有される、永久的には三分の一という場合における個人持ち株シェアというのは、国有分を実質的には除いて計算すべきだろう。個人の持ち株比率が十数％だから非常に低いといっても、それは国がまだ六割持っているという段階ではその六割を除いたところで計算すべきだろう、こういうふうに思いますけれども。
○参考人（津村英文君）　ＮＴＴの株式を一たんは資本市場は受け入れるだろうが、その後に何らか影響があるのではないか、どのような推移をするかということかと思うのでございますが、まずこの株式、この会社の著しい特徴は、新しい株式会社であるから一株の額面金額が五万円であるというようなことはあるわけですが、これは先ほどの話にもありましたように、いわば千株をまとめただけだというふうに考えれば別に特別の問題ではないわけであります。
　ただ、財務内容を見てみますと非常に特別な性格を持っておりまして、資本金と自己資本の額を比べてみますと大体四・何倍ですか、というふうに非常に自己資本の額に比べて資本金の額が小さくなっております。こういうことがありますと一株の株価はどうしても高くならざるを得ない。ということはつまり、一株当たりの純資産額が一株当たりの資本金額の四倍以上の額になっているわけですから、ですから夢を買うとか買わないとかいうことが仮になかったとしても、最低限度純資産額を基準に考えても、どうしても株価が相当に高くならざるを得ない。この状態というのはやはり、個人株主をふやしていくという点からいうと余り好ましくないというふうに思っております。
　そんなわけで、上場後か上場前かよくわかりませんが、可及的速やかに資本金をふやすべきだろうというふうに思っております。そうすることによって一株の株価を引き下げていくならば、取引所の取引システムとの関係からしますと、結局他の株式の千株がこの株式の一株ということに対応するわけでございますから、必ずしも何か流通性の乏しい株式になるということは私はないというふうに考えております。
　それから、先の見通し、評価等につきましては、もちろんこれはいろいろな見方があるわけでございまして、非常な成長株という見方もあるでしょうし、いや余り成長しないというふうに考える人もいるかと思うのでありますが、私は、先ほど来申しておりますように中程度の成長株であるというふうに考えておりますので、この株式が市場において恐らく公開売り出しにおいても比較的順調に受け入れられ、流通市場の取引においても比較的順調な取引対象になっていくだろうというふうに考えております。
○栗林卓司君　河本参考人にお尋ねをしたいのですが、まるで株に素人なものですから基礎的なことをお伺いしますけれども、参考人お三方とも、お話を伺っておりますと、全部一括処分は無理なんで分割にいくのじゃないかというお話がございました。一応それに沿って考えてみますと、第一回の処分価格がございまして、公開売り出しがされる。上場には前向きに取り組むとして、そういう場合、市場に上されて市場価格が形成される。乖離がどれぐらいかということは従来の経験則だと一・五倍ぐらいではないか、こういうお話がございました。
　そこで、公開売り出し価格を仮に千円としまして、証券市場では千五百円の値段がついた。第二回目は、千五百円を頭に置いて処分価格を決めるのじゃなくて、むしろマーケットそのもので処分しよう、こうなってくると思うんですね。ところが、どかっと第二回目が来るものですから千五百円はがたっと落ちますね。しばらくして千五百円に戻る。第三回目が処分されるとまたがたんと落ちる。このがたんがたんと落ちるのはあらかじめわかっていて価格形成が行われるんだろうか。しかも、ことし何株、一株当たりの予定処分価格が幾らということは予算書にもはっきり出ているわけですから、みんな知っているわけですね。そうすると、実際には千円で公開売り出しをしたとしても千円以上に上がるかもしれませんけれども、一年待っていればまた千円で売り出してくる、こうなってくると結局乖離の問題というのは全株を処分した後の話であって、途中というのはやっぱり千円を基準にしてへばりつくような価格形成が行われるのではないか。
　もしそうだとしましたら、資金市場の大きさに対するインパクトは考慮しなければいけませんけれども、処分価格の面でいくと一括処分をしようと分割であろうと同じことだ。したがって会社ができてから五年、あるいは会計監査三年という基準をむしろ盾にとって、処分はおやりなさい、それが終了した後で証券市場に上場してくださいという方が、証券市場の正当な価格形成から見ますとむしろ正しいんじゃないか、こんな気がするんですが、教えてください。