○参考人（石綿学君）　どうもこんにちは。森・濱田松本法律事務所の弁護士の石綿と申します。本日は、このような貴重な機会をちょうだいしまして、どうもありがとうございます。
　私は、ふだん、ＭアンドＡでありますとかそれから敵対的買収の防衛といった、そういう実務に携わっている弁護士でございまして、今日はそういう実務に携わっている弁護士という立場から、今の証券取引規制を中心とした法規制についてどういうことを問題視しているのか、ないしはどういう改正等を要望しているのかといったようなことをお話しさしていただければというふうに考えておる次第でございます。
　まず、今日は、ある意味、企業買収という観点からその証券取引規制を分析してお話しするということをしたいというふうに思っております。
　まず、一般論から入りたいんですが、企業買収とその証券取引関連規制の関係ということについて簡単に申し上げておきたいと思います。
　証券取引法の目的というのは、私の配りましたレジュメにもございますように、究極的には国民経済の適切な運営と投資者の保護にあるわけでございます。その投資者の保護にあるというのが一つのポイントでございまして、結局、証券取引関連規制というのは、敵対的買収者を保護するものでもないし、敵対的買収者によって買収されてしまう対象会社を保護するものでもない、言わば防衛側にも攻める側にも中立的な規制であるというのが証券取引関連規制であるということをまず最初に申し述べたいと思います。
　そうはいっても、公開買い付け規制でございますとかそれから大量保有、株券等大量保有開示規制といったものは、これ、企業買収と無関係に導入されたものではございません。だれも知らないうちに株を買い集めて、いつの間にか大量の株主となって現れてくることによって市場株価が大幅に乱高下するというようなことは一般投資者の利益を損なう、不測の損害を与えるということがございまして、こういう公開買い付け規制ないし大量保有報告書規制というのが導入されたわけでございます。そういう意味では、この証券取引規制というものは、その企業買収にとって中立的ではございますけれども、企業買収と関係があるというわけでございます。
　では、どういう関係があるのかということは、この後細かく話していきたいと思うわけですけれども、一言で言うと、この公開買い付けであるとか大量保有報告書によって株の大量の取得状況等が世の中に公表される、つまりＭアンドＡのその部分、今まで隠されていた部分が白日の下にさらされるという意味においてだれからも見えるようになると、透明性が高まるという意味での機能があるわけであります。それは一方で、そういう透明性が高まることによって、防衛側、会社を防衛していこうという側にとってはある程度の助けにはなるわけです。要は、相手方が何を考えているかが分かるわけですから助けになる。
　ただ、その一方で、アメリカの例えば証券取引関連規制とかを見てみますと、買収側に対して開示を要求しながら、同時にその防衛側に対しても開示を要求していくのがアメリカの証券取引規制なわけです。つまり、対象会社の経営陣がどういう防衛策を導入し得るのかと、どういうふうに導入するのかということについても同時に公表を迫っていくというのがアメリカの証券取引規制であるということをまず一般論として申し上げたいというふうに思います。
　それから、続きまして、証券取引法の一部を改正する法律案要綱というのが今回出ております。今回のライブドアの件等で立会い外取引が利用されたということに起因して、一部この公開買い付け制度の適用範囲を見直ししましょうという話が出てきているということでございます。
　日本の公開買い付け制度というものについて大ざっぱに申し上げておきたいことがございます。日本の公開買い付け規制制度というのは、市場外の取引において一定の割合以上の株券等を取得する場合におっては、原則として公開買い付け規制が必要になると。ただ、必要でない場合を適用除外という形で明文で規定していると。要は、明文で適用除外と定められたもの以外は公開買い付け規制が及んでくるというのが日本の規制でございまして、ある意味非常に形式的に決まっているものでございます。
　例えば、アメリカの公開買い付け規制というのは、公開買い付けというのが法律上定義されているわけではなくて、判例法上形成された要件を総合考慮して、これは公開買い付け規制を及ぼすべきだから公開買い付けだと、ないしは、これはそうじゃないから公開買い付け規制ではないというような形で非常に柔軟にやっているわけでございまして、日本とアメリカはそういう意味では柔軟性というのが違う。ただ、柔軟性がないというのは、それは実務にとってメリットでもありまして、要はこの明確な要件というものをきっちり見て、それに合っているか合っていないかというのを見ていけば一応大丈夫ということになるわけでございます。
　他方、イギリスとかはパネルというのがございまして、公開買い付けを一定の場合にはパネルが判断してその規制を及ぼさないというようなことも一応あり得るということでございまして、そこが柔軟性を補充する役割を果たしているわけでございます。
　ある意味、我々実務家にとってこの立会い外取引というのは非常に功罪両方あったものでございます。つまり、余り柔軟性を持っていない日本の公開買い付け規制において、ある意味柔軟性を補強してくれていたものであるわけでございます。
　ある意味、立会い外取引の中に私は大ざっぱに言うと二つのものがあったというふうに思っています。一つは、公開買い付け規制の脱法として行われるような種類の立会い外取引、もう一つは、公開買い付け規制の脱法として行われているんではなくて、そもそも公開買い付け規制を及ぼすことが余り適切ではなかったようなもの、そういう正当な取引を救済する役割、そういうような機能というのも果たしていたというふうに考えております。
　今回、その改正案という形で提示されるものというのは、ＴｏＳＴＮｅＴ—１とＴｏＳＴＮｅＴ—２という二つの取引のうち、ＴｏＳＴＮｅＴ—１について基本的に規制の対象にしていこう、ＴｏＳＴＮｅＴ—２については規制の対象にしていかないというものでございます。私は、趣旨として基本的にその提案について賛成でございます。
　つまり、私は、先ほど公開買い付け規制のある意味脱法として行われた立会い外取引というふうに申し上げましたけれども、それは具体的にどういうものかと申し上げると、例えば一つの例として申し上げると、非常に高いプレミアムを特定の株主だけに払いたいと。ただ、全員には払えない。つまり、一〇〇％の株式に対して高いプレミアを払うお金はないけれども、特定のこの人には高いお金を払って、もらってしまって、そして支配権を取得したいというような人がいた。それは、公開買い付け規制が定めているプレミアムを株主に平等に分配していこうという均等価格ルールというのがあるんですが、その趣旨に反してくるわけでございます。そういうものを立会い外取引をすることによってやるというのは非常にまあ問題があるわけです。
　ＴｏＳＴＮｅＴ—１取引とＴｏＳＴＮｅＴ—２取引の違いを大ざっぱに申し上げますと、ＴｏＳＴＮｅＴ—１取引というのは、価格優先と時間優先という二つの原則、両方働かない市場でございます。これに対してＴｏＳＴＮｅＴ—２取引というのは、価格優先の原則というのは働かないんですが、時間優先の原則というのは働くというわけでございます。まあプレミアム、ただ、ＴｏＳＴＮｅＴ—２取引でやる場合には、一応その価格について大ざっぱなレンジというものがございますので、その範囲で行われるようになると。
　私は、ある意味、ＴｏＳＴＮｅＴ—１取引で価格は幾らでもいいからやってしまえというような形で買収が行われてくるようなものについては、これは公開買い付け規制の脱法という形で非常に規制をしていくと、規制、ニーズが高いんだろうというふうに思っています。他方で、ＴｏＳＴＮｅＴ—２を利用して今まで行われていたような取引、例えば自己株の買受けでございますとか、会社が自己株を買受けするような場合、そういうような場合というのは、これを規制の対象としてしまうと、公開買い付け規制を一々従ってやらないと会社としてはそういうことができなくなるということで、非常に実務上問題があるのではないかというふうに思っています。
　何で公開買い付け規制をしたがって問題だと申し上げるかというと、公開買い付けにはお金と時間が掛かるんです。時間は最短でも二十五日ぐらい掛かります。お金も最低でも大体五千万ぐらい、まあ五千万、いろんなケースがありますけれども、数千万は掛かるというふうに考えていただいた方がいいわけです。そういうような時間や費用を掛けてやらなくても、時価とおおむね同じ金額でやるような場合には、これは公開買い付け以外の方法でやるルートというのを残しておいていただきたいというのが実務の希望でございます。
　それから、今回の改正とは関係ないんですけれども、今会社が防衛策の導入というものをいろいろ議論しております。この防衛策というものを導入していく暁において、導入していった暁においてどういう法制度というものが必要になってくるのか、ないしは検討する必要があるのかということについてお話ししたいと思います。
　まず一点目、公開買い付け規制の見直しということを御提案したいと思います。
　一つは、一つ目には、公開買い付け者による買い付け申込みの撤回等の条件の見直しというのが書いてございます。これはどういうことかと申し上げますと、公開買い付けというものを開始いたしますと、法律で定められた一定の条件に該当していない場合は撤回することができないわけです。つまり、例えば防衛策を導入している会社に対して買収者が公開買い付けを開始したと。そして、防衛策について消却、それを解除するようなことを対象会社がすれば公開買い付けはしたいけれども、その防衛策を解除しなければこの企業、公開買い付けはやっぱり撤回したいというようなことがあるわけです。
　つまり、皆さん御存じのポイズンピルというのは、一定の株を取得するという公開買い付けを開始して一定期間が経過しますと、これトリガーされてしまって株式の希釈化という効果が生ずる。そして、敵対的買収者は自ら取得する株式が希釈化されてしまうという不利益を被りますので、そういうような防衛策が発動されてしまうような場合には、この公開買い付けはやめにさしてほしいというような条件を付けられるのかという問題がございます。今の証券、日本の公開買い付け規制においては、そういう防衛策を企業が導入しているということは余り予定しておりませんもので、そこら辺が明確に書いておりません。一般条項で読めるのかというと、若干難しいのかもしれないということで、非常に不明確になっているわけでございます。
　我々が、例えば実務上防衛策というのを導入していったときに、その防衛策というものが合理的なものとして利用されていくためには、その買収者側もそれによって非常にひどい不測の損害を被るようなことはないような形の法制度、そういう枠組みというのが準備される必要があるわけでございまして、防衛策を導入する側も、そして敵対的買収とかをしていく側からも、こういう条件というものを適切に設けていくことは必要なんだろうというふうに思っております。
　この公開買い付け規制の撤回条件というのは随分前に設けられていて、いろいろ検討するべき事項というのがございます。例えば、持ち株会社形態を取る場合に重要な子会社に関して拒否権付株式が発行されたような場合に、公開買い付け者はこれを撤回することができるのかというような問題もございます。そういうことについても、今の証取法上は撤回できるか非常に疑問でございまして、そういう撤回要件というものをよく見直す必要があるというのがまず一点目でございます。
　それから、その類似の問題といたしまして、防衛策が発動された場合には公開買い付けの条件を変えさしてほしいと。つまり、買い付け価格を変えさしてほしいとかそういう条件変更の余地というのも考える必要はないのではないかというのがございます。
　一方で、公開買い付け者に対する開示の強化というのも検討するべき事項であろうと思います。基本的に買い付け等の目的ということは今の日本の公開買い付け届出書の中にも記載しなければいけない事項であるんですが、アメリカにおいてはその目的というものをより詳細に書くような方向付けがなされておりまして、実務上の。そういう意味において、その目的の記載というのが今のままで大丈夫なんだろうかということの再検討が必要であろうというふうに思っております。
　それから、先ほど申し上げたように、公開買い付け規制というのは、守る側も攻める側にも開示を要求していくものでございます。アメリカ、敵対的買収の経験を多く持つアメリカにおいては、対象会社側から公開、その情報を開示するということを要求しておりまして、ここに書いてあるように、対象会社の意見表明義務の見直し、意見表明義務というものを対象会社に課していったりするわけでございます。
　それから、対象会社が敵対的買収者に対して反対の態度を取って株主に対して勧誘をしていくような場合、この公開買い付けには反対だから我々経営陣の意向を聞いてくださいという形で勧誘に走るような場合には、それは勧誘に走る場合にはしかるべき場所に届出をして、どういう防衛策を取ろうとしているのかというようなことについて外に開示していくことを要求しております。防衛策が導入されるようになった場合には、そういうものを証券取引法上、開示を要請していく必要はないのかということも検討が必要になってくるわけでございます。
　更に加えまして、敵対的買収者が買収を仕掛けた場合に、アメリカでは対象会社が敵対的買収者に対して株主名簿を交付するか、ないしは敵対的買収者の開始した公開買い付け届出書を株主全員にばらまかなきゃいけないと。みんなに渡して敵対的買収者の情報もひとしく既存の株主に対して開示しなければいけないという、そういうニーズがあるというふうに、そういう義務が課せられております。そういうことを日本の証取法上検討する必要はないのかということも問題になるわけでございます。
　続きまして、大量保有報告書の制度の見直しでございます。
　この大量保有報告書というのは、先ほどの弥永先生の話にもございましたとおり、企業買収の文脈においてはある意味重要な役割を担っております。ここにおいては二つのポイントを指摘したいと思います。
　これからライツ・プランといった防衛策を会社が導入する場合には、どういう場合にトリガーさせるのか、どういう場合にその防衛策を発動させるのかというと、それは大量保有者が一定の株券を取得したときというような条件をもって発動させるわけです。そういう意味においては、敵対的買収防衛策を実際導入したとしても、それを発動させるかどうかを決めるときには、大量保有報告書というのでどう株券を取得しているのかということが開示されて、それが対象会社のところに来て、そして初めて発動させることができるようになるというのがございます。したがいまして、その大量保有報告書がきっちり提出されるようになることは重要な問題でございます。
　それから、そのプロセス、二つ目の点として、株券の大量取得のプロセスの透明性を高める必要があるというわけでございます。
　それから、大量保有報告書の保有目的の記載内容というのも、今の実務上は非常に緩やかに運用されていますけれども、もう少しアメリカでは厳しく目的についての記載を要求されている、いろんな判例がございまして、厳しい、細かく目的を開示することが要求されておりまして、そういうことも検討する必要があると思われます。
　それから、非公開化取引に対する特段の規制ということで、アメリカでは、ゴーイング・プライベートといって、一〇〇％非公開化して子会社にしていくような場合には、証券取引上特別な開示の要件というのが課されております。そういうものについて必要かどうかも検討していく必要があると。そして、防衛策を導入している会社にあっては、継続的な開示において、その防衛策が導入していることを公表していく必要もあるのではないかということでございます。
　最後に、簡単に会社法制の現代化と敵対的買収の事前予防の今の現状を申し上げておきます。
　私の意見と申しましては、今の現行法と会社法制の現代化において導入される条項でもって敵対的買収の防衛策を導入していくのには会社法的にはほぼ十分だろうというふうに思っております。ただし、今後会社法を立法化していく過程の中において、皆様の立法者の意思というものを明確にしていただく必要があるというふうに思っております。
　そして、実務上今導入していく上で何が一番問題になっているのかということについて最後に付言いたしますと、税務上の問題が一番大きいというふうに私は思っています。会社法の問題は、皆様が頑張ってくださったおかげもあって社会通念というのが随分変わってきた、これによって随分クリアされつつあるわけでございますけれども、敵対的買収防衛策が発動された場合、ないし導入した場合に税務上どういうふうに取り扱われるかというのが非常に不透明な状況でございます。ここら辺についての明確化というのが今実務に一番必要とされているということを申し上げて、私の意見とさせていただきたいと思います。
　どうもありがとうございました。