○公述人（中空麻奈君）　ただいま御紹介にあずかりましたＢＮＰパリバ証券、中空麻奈といいます。どうぞよろしくお願いいたします。
　今日拝命いたしました何を話すかなんですが、新型コロナウイルス感染症による国民生活・経済への影響という話だったんです。だけど私は、ふだんから国民生活については余り見ておりませんで、専ら経済の方を見ておりますので、今日は経済のお話をしたいと。ペアを組ませていただいた鈴木先生が国民生活のプロなのでそちらにお任せして、私はマクロの話をさせていただきたいというふうに思っています。もちろん先生方が政策を取られるときには、マクロを見る、セミマクロを見る、ミクロを見る、どれも大事な観点だと思うんですが、マクロとかセミマクロの観点でのお話ということで聞いていただければと思います。
　では、お配りしているお手元に資料があると思うんですが、今日、大きく二つに分けてお話をします。コロナ禍の経済というお話、コロナ禍下でどういうことが起きているかという現状認識を共有したいということと、これからの課題として何を金融市場は思っているかと、大きく二つでございます。
　見ていこうと思うんですが、ページが四ページからでございます。四ページの表というのは、左側に株価推移になっています。御案内だと思います、株はすごい上がっているんですよねという状態です。もうこれはどんどんどんどん上がっていて、よく今の株価は説明が付かないと言われています。説明を付けることが正しいのか、そもそももう概念が変わってしまって、もはや今まで私たちが使ってきたＰＥＲとかああいう発想は間違っているんじゃないかということも考えなきゃいけないぐらいの状況になってきていると思っているんですね。
　といいながら、株価がこのように上がっていて、一方、右側、これが私がずっと見てきましたクレジットマーケットなんですが、クレジットは何かというと、信用力です。なので、債券価格がどれぐらいで推移しているかというふうに見ていただければと思います。
　株価は上がれば上がるほど安定していますが、クレジットというのは、日本国債みたいなものの安定したものに対してどれだけ上乗せの金利を払うとちょうどいいかということを見る指標なんですね。なので、言ってしまえば、お金持ちの友達とお金がない友達に、お金持ちのお友達の方に金利を上乗せすることはないですよね。やっぱりお金が返ってこないかもと思うと金利が上乗せになるということを考えていただくと、このページ右側を見ていただくと、どんどんスプレッドがタイトになってきているわけです。
　そうなってくるということは、信用力が改善していて、クレジットリスクも減っていて、金融市場が安定して見えるということが起こってきているんです。だけど、ちょうど去年の今ぐらい、コロナの話が出てきたときというのは、リスクがあると思いましたので、このスプレッドがばあっと広がっているところがありますよね。そこから様々な対策や政策が出て、ずっとタイトニングをしてきた、信用力も改善してきた、金融市場が安定してきたということを確認ができますという表でございます。
　次のページ、五ページ見ていただくと、よく聞かれるんじゃないかと思うんですが、ＶＩＸ指数といって、これは恐怖指数という言い方もしますが、この表でいくと、黄色いところが上に上がってくれば上がってくるほど金融市場はどきどきしてきて、何か起こるんじゃないかなと思うんですけれども、今、足下でも意外と高い恐怖指数、ＶＩＸ指数なんですが、このクレジットスプレッド、私が先ほど申し上げたようなマーケットの価格はやっぱり安定しているんですよね。政策が効いて、金融市場はとても落ち着いた状態にありますよということです。株価が上がっていることと裏腹だと思っていただければ結構でございます。
　それから、六ページ見ていただきますが、様々な価格が上がってきています。流動性がたんまりあるものですから、いろんなところにお金が行きます。お金が入っていくと、やっぱり価格って上がっていくんですよね。ということがありまして、需要の逼迫ということもあり、価格が上がってきている様子が様々な市場で確認ができるということです。
　こういうふうになってきた。となると、我々金融市場にいる者としては、この合理的バブルに見える、この合理的というのは金融政策と財政政策によって支えられているので合理的というふうに呼んでいるんですが、この合理的バブルはいつまで継続するのであろうかと、それから、何をもって収束するんだろうかということを我々はいつもいつも冷や冷やして見ているわけです。なので、御存じかと思うんですが、金利が上がりましたよというと株価が下がったりする。それは、もうそういう金融市場の、何かあったら崩れていくんじゃないかというどきどき感から来ているわけですね。
　さはさりながらなんですが、七ページ、今私申し上げた合理的バブルの説明をしたいと思います。
　金融政策と財政政策でマーケットは支えられています。金融政策というのは、ほかでもなく、流動性を供給しているからですね。流動性が、がんがんお金が入ってきているということはどこかにお金が回るので、どこにお金が回っているんでしょうかというと、それが各資産市場の価格を上げているということなんです。
　ところが、ここもと、今週は日銀もＦＲＢも様々な決定会合とかありますけれども、なので、マーケットとしても、そこで何が出てくるのかなということを注目しているわけです。注目はするんですが、きっと金融政策は緩和モードで継続でしょうという期待感があります。この期待が裏切られると株価が急速に下がったりするわけです。マーケットはほとんど期待感で形成されていきますので、この期待が形成されているということ、それがなくなってしまったら今はマーケットを混乱させてしまうということ。
　そうはいっても、中央銀行もどこかで正常化しなきゃいけないと思っているので、この正常化に対していろんなことをやってきています。例えば、社債というのも、買入れプログラムが世界中にあったのですが、欧州でもアメリカでも、特にアメリカに関しては、社債の買入れプログラムをもうやめているんですね、去年の十二月から。日銀も、今までは月々三千億円とか買っていたんですが、最近は二千億円に下げてきています。
　このように、枠はあるんですけど結局買わないとか、少しずつサポートの体制を減らしてきているということも言えるわけです。これは、言ってしまえば、正常化への道筋を取っているというふうに言ってもいいんだろうと思います。ただし、正常化というのは結構気を遣っていただかないとなかなか難しいという状況は後半で述べたいと思います。
　その次のページ、八ページ御覧いただいて、よくこの合理的バブルの状況、本当にこのまま続くのかどうかとよく言われています。バブルですからどこかで崩れるんじゃないかと言われているんですが、今回のバブルはいつもと違いますよと言われています。
　それはなぜかというと、左の上ですけど、欧州銀行というのは相対的に一番弱い銀行、日本とかアメリカと比べてということなんですが、それでも自己資本比率が高くなっているし、右の表ですけど、貸出しもちゃんと出ているということなんですね。なので、金融システム不安がないということがいつもと違う点。なので、バブル、合理的バブルは継続するのではないかという期待感がある。その割にはですけど、左の下、世界債務はどんどん増えてきているので、ここはちょっと注意していかなきゃいけないですよねということもある。
　一方、その金融市場だけじゃなくて企業はどうなっているかということなんですが、セミマクロに入りますが、政策が効いてきていて、やっぱり収益も回復過程に入っています。十月―十二月期、十―十二月期の決算が出ましたが、ここに書いたように、やっぱり随分と改善してきているんですよね、まちまちですけど。
　で、回復してきているということを見ていただきたいんですが、その理由としては、次のページ、十ページですが、様々なところで需給の逼迫があるので、それを理由に価格が上がったり収益上がったりするところが出てきました。中国やアメリカの景気がいいので輸出をしてもいいよということになってきていて、輸出が増えているので、結果、収益も上がってきた。いいことも結構あるんです、なんですね。
　ところが、十一ページ見ていただいて、確かに三か月前と比べると、左側ですけど、今期の計画利益と三か月前とでは、やっぱりかなり良くなってきた、足下は改善しているということが分かるんですけど、右側の表を見ていただくと、前年度と比べると、まだまだ収益も前年には及ばないということですね。だから、足下の急激な回復、それから、でも過去と比べたらそこまで戻っていないという現状、この辺が現状のアップデートだということだと思っています。
　さて、この辺から、これからの課題についてお話をしたいと思っていますが、十三ページ見ていただいて。
　合理的バブルは続くのかどうかという懸念のときにいつも出てくる話題が、長期金利が上がっているということなんですよね。金利が上がってしまうということです。
　十三ページの右の下にありますが、国債利回りが下がってきている。これ、どこまで金利下がるんでしょうかというふうにみんな思っているんですけど、足下上がってきたというのが懸念材料になっているわけですね。これは当たり前で、景気は二〇二一年の下期良くなるんですと言われている。景気が良くなると、金利は本来上がるんです。だけど、金利を上げないでいってしまう、上げないでいくよねとみんなが思っている、そういう期待感が醸成されているので、余り変わっていかない。その割にはですけど、左の上、マネーサプライはどんどん増えていて、こういうバブルの状況をつくっているという現状がある。
　これをどういうふうに終着させるか、帰着させるかということは、一つの大きな課題になってきているというふうに思います。余りクラッシュされても困るし、どこかに破綻リスクがどんどん出てきても困るしという話です。
　その割には、よくクレジットマーケットから何か綻びが出るんじゃないかと聞かれるんですが、十四ページにあるように、様々なところをチェックしましても、余り変なものは今のところ出ていないです。ですので、足下で今の合理的バブルがはじけるかというと、はじけることはないんですよと。だけど、金融政策と財政政策に依存している部分が大変多いので、それをどのように皆様が帰着させてくれるか、そこは期待感を持って見ていきたいというふうに思っているところでございます。
　それから、十五ページですね、金利が上がってくると、債務が増えていることが気になります。悪い金利上昇のときに債務がこれだけ増えていると、やっぱり返せないんじゃないかとか、あと、これだけ債務が増えましたから、利払いが増えていくということも気にしておいていただかなきゃいけない点です。
　なぜかというと、次のページですね、十六ページ、国債の格付下がりますよということです。
　国債の格付なんか下がったって市民生活には影響ないと言われてしまうとそれまでなんですが、でも、そんなことないんですね。国債が格付下がると、資金調達コストが確実に上がります。それが上がっていくと、日本の国際競争力に確実に転嫁されてきますので、下げてはいけないんですということだと思っています。
　ということで、十七ページですね、合理的バブルはどうやってはじけさせないで終着させるのか、これは一つの大きな課題ですということでございます。
　それから、そのセミマクロの方に話を移しますが、十八ページ見ていただいて、デフォルトです。
　デフォルトというのはもっともっと上がってもよかったはずだったんですけれども、余り上がらなかったんですよね。なぜ上がらなかったか。世界中に持続化給付金的なプログラムがあったからです。なので、お金が回っているということでデフォルトが避けられた。
　デフォルト避けられたことは非常にいいことです。いいことなんですが、ちょっと見ておいていただきたいなというのが、まず十八ページからですね。これは欧米のデフォルトの話です。
　見ていただくと、思うよりはデフォルト率は上がらなかったということが一つ言えることと、それから、フォールンエンジェルと書いてありますけど、何かというと、格付がトリプルＢとか投資適格と言われるものからダブルＢという投機等級のところに落ちるような、そういう格付がとても落ちてしまうものをフォールンエンジェルと呼ぶんですが、それの件数が思うほど増えなかったと言われています。なので、お金が回ってきたので意外と安定的に企業も推移したんですよねということが言えるんです。その結果、左の下、デフォルト率も思う以上には上がらなかったんです。
　ところが、アメリカはというと、十六ページに、あっ、十九ページにありますが、デフォルトは、上二つ見ていただきたいんですけど、左側は、短期で見ると、デフォルト率、確かにじわっと上がっているんですけれども、右側、長期で見ると、そんなに目くじら立てるほど上がらなかった。なぜなら、いろんな流動性が付いたから。だけど、左の下、デフォルト率を牽引しているセクターがある。アメリカはエネルギーセクターでございます。
　じゃ、同じような発想で欧州を見てみると、何か、今度二十ページですけど、左の下ですね、色とりどりですよね。これは結局セクターに偏りがないんです。形としてはこちらの方が日本に似ています。日本はデフォルト率が本当に上がってきてないんですよね。なので、マクロで見て、デフォルト率が心配ですというほどのことは正直ございません。だけれども、このデフォルト率、セクターで見ると、いろんなセクターがデフォルトしそうだという欧州の話は日本にも転用できるかということと。
　それから、二十一ページですね。日経二二五構成銘柄で二〇二〇年三月以降に格下げがあったものを抜き書きしたら、三十九銘柄ありました。なので、数としては一七％、格付が下がってくると資金調達コスト上がりますということは一応考えなきゃいけないこと。
　さらに、ここが一番先生方に見ていただきたいところなんですが、二十二、二十三、二十四、これ何かというと、実は日本企業、デフォルトもしてないし、収益回復してきているんですけど、それでも自己資本がこんなに下がっているという事実です。私、長いことクレジットやっていますが、自己資本比率が一〇％下がるというのは大変なことなんです。それがこれだけ企業が多いということを考えると、どれだけのり代が減っているかということは見ておいていただきたい。政策でもつものがあるのかどうか、この財務内容が改善する前に流動性が付かなくなったらデフォルトはたくさん出てくるはずということは意識していただきたいなというふうに思います。
　最後、まとめです。二十五ページになりますが、今日お話ししたかった点、ここに三つ書きました。コロナ禍でもマクロ的には回復過程に入ってきているんですが、金融政策や財政政策は単に合理的バブルにすぎないのではないかという点。それから、債務が増えているので、金利上昇というのが突然来ると、それは私たちの負担になるということ。それから、収益回復のばらつきがあって、かつ財務毀損をかなりしているので、デフォルトが今のところ低いようなんですけど、ここから増える可能性は大変高いこと。この三点を中心にお話ししました。
　お時間になりました。私からのお話、以上でございます。ありがとうございました。