○参考人（植田和男君）　本日はこういう機会を与えていただきましてありがとうございます。
　私からは極めて大ざっぱな話になりますが、幾つかのポイントを申し上げたいと思います。
　最初に、お配りいただいた資料で二枚目をごらんいただきますと、世界経済、日本経済の見方についての私なりのまとめをしてございます。
　先ほどの高橋参考人のお話とかなりダブりますが、第一に、今回の二〇〇二、三年から始まりました日本経済の上昇は、結局かなりの程度外需主導であったということが一段と最近になって明らかになりつつあるということかなと思います。したがいまして、今後を見る際に、海外経済がどういうふうに推移するかというのは一番大きなポイントである、明らかではありますが、一つのポイントであるかと思います。その上で、日本銀行の展望レポートでもそう前提とされていますが、世界経済は全体としてまあまあ堅調に推移するのであれば、日本経済もそこそこ例えば潜在成長率の近辺では上昇していくであろう。これをメーンのシナリオとして置くことに物すごい無理があるというわけではないかと思います。
　しかし、世界経済においては、一方でサブプライム問題の波及が懸念されますし、もう一方で、牽引車になっていますエマージング諸国についてもバブルみたいな兆候が随所に見られますので、これが本当に長続きするのかという懸念もあるということかと思います。
　また国内では、先ほども指摘がありましたが、グローバル化の波に乗れていない中小企業の弱さが目立つということですので、全体としてやはり景気については下方リスクがしばらく前に比べますと増大したというふうに見ざるを得ないというふうに思います。ただ、それでもメーンシナリオのように、世界あるいは日本経済が堅調に推移した場合には、ここまでもそうであったように、エネルギー、食料品価格が波を伴いつつも高騰を続けていくというリスクは念頭に置いておかないといけないかと思います。
　他方で、日本の国内部門と非常に相対的、相関が強いと思われます国内の賃金あるいは消費者物価指数の弱さは、日本経済がまあまあ推移する場合でも当面続くのではないかというふうに私は思っております。ただ、リスクとして、ここまで景気が強いにもかかわらず消費者物価指数等非常に弱く推移しておりますので、どこかで上昇に転じるというそういうリスクは一応念頭に置いておかなくてはいけないということかと思います。
　それでは最初に、サブプライムの話について私からも幾つか申し上げたいと思います。
　三ページ目でございますが、ここまで起こってきたことは、サブプライムの問題、大変であったわけでありますが、それがそれにとどまらず広くいろんなところに波及したということでございます。その背景としまして、そこに三点指摘させていただいております。
　一つは、よく言われますように、証券化商品というものが中核にあるわけでありますが、そのリスクがどういうものであるか、あるいは、それをいろいろ売り払ったわけでありますが、売り払った結果、だれがどれくらい保有しているのかということがだれの目にももう一つよく分からなくなりまして、不安心理の広がりを引き起こしやすかったということがあるかと思います。
　それから、非常に動きが広がってしまった一つの背景としまして、サブプライム含まれるわけでありますが、信用リスクを売買するマーケット、一般に、ちょっと前までの状態で行き過ぎがあったのではないかという懸念を広く投資家が持ちつつ売買をしていたということがあったかと思います。したがいまして、その一つの重要な部分でありますサブプライムで問題が発生したときに、自分たちのところも危ないのではないかという不安心理が一気に広がりまして、ほかの信用リスクの市場に大きな広がりを見せたということがあるかと思います。
　それから三番目に、こういうモデルは銀行が始めた貸出しを外に売り払うということが基本なわけでありますが、よく見てみますと、銀行が例えばＡＢＣＰのバックアップラインというような形で結局かなり本質的にかかわりつつ進んできたモデルであった、銀行の関与は断ち切れていなかったということであります。したがって、問題が表面化した中で銀行にも戻ってきて短期金融市場の混乱が発生したということかなと思います。
　ただ、一言付け加えますと、いろいろ行き過ぎはあったわけでありますが、ここ五年、十年、特にアメリカ中心に起こってきたことは、相対的に信用度の低い借り手に対してうまく金融仲介をしていくというチャンネルが発展したということでありまして、これはアメリカ経済のダイナミズムの一翼を担ったという点については一応評価が必要ではないかなと思います。
　その後、いろいろな中央銀行による対応がございまして、最近を見ますと、八月—九月の最悪期に比べますと、ある程度例えば短期金融市場では安定化しております。といっても、危機が起こる前に比べるとまだいろいろな信用リスクプレミアム等高い水準にあるという状態は続いております。ただ、また九月末、十月の四日からサブプライム問題の一段の悪化ということが起こり、それが市場で不安視されておりまして、クレジット市場の一部では更に事態が悪化するということが続いております。
　こういうことを何回か重ねまして、だんだん不安心理の波あるいは価格下落の波等は落ち着いていくということだと思いますが、しばらく時間が掛かるなと思います。その中で、キーになるポイントとしましては、これまで起こった金融的な動きが実体経済に悪影響を及ぼすかどうかということであります。それが起こりますと、第二波、第三波の悪い波につながっていくということかなと思います。
　その後しばらく続きますチャート等はちょっと省略させていただきまして、八ページに飛んでいただきますと、実体経済に影響があるかどうかということを世界レベルで見てみますと、最初の方に書いてありますが、これは先ほど申し上げましたように、銀行は売り払ったといっても融資のバックアップ、ＡＢＣＰのバックアップライン等の形でまだ、オフバランスであるけれども関与をしてきた。ところが、そういうところが焦げ付いてきた中で、自分のバランスシートにこういう問題を抱え込まなくてはいけないのではないかなという雰囲気になってきております。
　本当にそういうことが大規模に進行しますと、明らかに銀行の自己資本に対して負担になってきますので、これは場合によってはクレジットクランチ的な話につながっていくリスクがないとは言えないということかと思います。
　それから、よく言われることでありますが、先ほどもちょっと申し上げましたが、クレジット市場全体のバブルのようなものが元々あって、それが一部はじけたにすぎないのではないか、あるいは、中央銀行の多くの人が発言しておりますが、今回の調整は少なくとも一部ある種の正常化のプロセスであるという認識がかなりございます。そうしますと、いろいろなリスクプレミアム等が危機前の状態に戻るというようなところまで例えばアメリカの中央銀行が金融緩和をするかというと、それは苦しいな、逆に申し上げれば、リスクプレミアム、クレジット、信用リスクを含んだ金利は前よりも高いところにとどまるという可能性がかなりある。これは実体経済にやはりある種のマイナスの影響を及ぼす可能性があるということであります。
　他方、エマージング諸国は非常に依然として好調でありまして、アメリカの利下げもかえってバブルをあおるくらいであって必要なかったのではないかという声も聞かれるくらいでありまして、全体として世界経済どうなっていくかという点についてはまだ予断を許さないというところかと思います。
　一つだけ次のページに、今回の事態の銀行貸出しへの影響があるかもしれないという例としまして、ヨーロッパの中央銀行による調査によりますと、見にくい図で恐縮でありますが、銀行の貸出し態度がここに来て急に厳しくなったという結果が報告されております。こういうことがアメリカで起こるかどうかというようなことは次の注目点でございます。
　時間の関係で、十一ページ、日本経済の話に移らせていただきまして、まずサブプライムの影響という意味で申しますと、三つのポイントがあるかなと思います。
　一つは、日本の金融機関が直接に関与していたかどうかということでありますが、これは例外はあるかと思いますが、一般的には小さいと見てよいであろうということかと思います。
　二番目に、アメリカ経済等が減速した場合に輸出等を通じて日本経済にどういう影響があるかということであります。これは今からちょっと申し上げたいと思います。
　三番目に、マーケットを通じる連関でありますが、為替を通じる連関もありますが、特にここまでは日本の株式市場が弱いということが目立っております。これは、サブプライムの影響だけではないと思いますが、一つのポイントであります。それから、短期金融市場では日本でも金利が高止まりしております。
　中でも、輸出等を通じる影響はどうかという点で考えてみますと、十二ページ、十三ページでございますが、今のところ、まあ十三ページをごらんいただくと一番はっきりするかと思いますが、これは財務省発表の輸出数量指数、地域別のもの、対前年比でありますが、だいだいのものがアメリカ向けであります。これは明らかに減速しております。しかし、薄いグリーンのアジア向けが非常に好調でありまして、全体としては濃いグリーンでまだ堅調でありますし、今年の第三・四半期のＧＤＰ、まだ出ておりませんが、例えばその辺りは外需主導の上昇になるというふうに言われているゆえんであります。
　ということで、アメリカは多少減速しておるわけでありますが、新興国の強い成長に支えられまして、今のところ世界経済全体は大丈夫である、その中で日本の輸出も大丈夫であるということであります。
　しかし、十四ページをごらんいただきますと、よく言われることでありますが、赤がばら積み船の運賃、船賃ですね、バルチック・ドライ・インデックスというものですが、青が上海の株価指数、黄色が中国の貿易収支黒字でありますが、何となくいずれもバブルのような動きに見えなくもないということで、今後、非常に注意が必要であるということは最初に申し上げたとおりであります。
　次に、ちょっと飛ばしまして、十六ページに行っていただきますと、国内を見た場合に、やはり中小企業の弱さが目立つわけであります。一つだけポイントを挙げろと言われれば、最初に申し上げましたように、今回の景気上昇が、かなりの程度、外需、グローバリゼーション、あるいは新興国中心の世界経済成長ということであったわけですが、それに乗り切れていない中小企業が多いと。そして、グローバリゼーションの中で、特にそれは新興国中心であったということで、燃費効率の悪いところで経済活動が強まっておりますので、当然例えば原油価格等は非常に上昇するわけであります。
　この上昇したことのマイナスの効果が一番効いているのは、やはり企業部門では中小企業、特に非製造業の中小企業ということかと思います。こういう中小企業の弱さがあるために、外需の内需への波及が非常に弱いものになっているということでありますし、そういうところとある種表裏一体であります消費者物価指数も弱い動きを示し続けているということかなと思います。
　ほかにも申し上げたいことはありますが、時間の関係で、最後に金融政策について一言だけ申し上げておこうかと思います。
　十九ページに飛んでいただきまして、この間の日本銀行の金融政策の最大のポイントあるいは問題点を挙げろと言われれば、インフレ率が非常に低い、あるいは余り上がっていかないという中で、金利を少しずつ調整してきた、あるいは調整する、正常化という言葉も使われますが、という姿勢を明確にしているということでございます。そして、それが、特にインフレ率が余り上がっていかない中で、説明が難しい、分かりにくいという批判を受けているということかなと思います。
　そうであるわけですが、私は、必ずしも日本銀行の立場を一〇〇％支持するものでは全くありませんが、これは無理にでも理解しよう、あるいは説明しようと思えば、できなくもないということであるかと思います。それについては、そこにございますように、こういう状況下での金融政策の在り方として二つのオプションがあるという観点から御説明させていただくと分かりいいかなと思います。
　一つは、日本銀行がやってきましたように、まだインフレ率は低いんだけれども、自分たちの見通しでは少し先、まあ一年ということではないにしても、二年、三年先くらいにはまあまあのところに行くので、それに備えてゆっくり金利を調整するというのは余り悪いストラテジーではないんではないかという立場でございます。もう一つは、そうはいっても、インフレ率が本当に足下では上がるか下がるか分からないという状況ですので、もう少しはっきり上がるまで待って、そこから金利の上昇を開始したらいいんではないかという立場でございます。それぞれメリット、デメリットがございます。
　二十ページをごらんいただきますと、日本銀行的な戦略のポイントは、景気はまあまあという中で余りに低金利が長く続きますと、日本銀行が主張しておりますように、経済、投資や資産価格等の一時的には非常に過熱を招き、過熱であるので、その後、急低下を招いて経済に悪影響が及ぶだろうということであったり、あるいは、どこかで急速に金利を引き上げるということが、それ自体金融システム等にマイナスの影響を及ぼすかもしれない、こういうことを重視してゆっくり上げていくんだということかなと思います。ただ、これは逆に、インフレや経済に対する下方リスクを軽視しているという批判を免れにくいということでありますし、過熱を問題視し過ぎるとインフレがかえって上がっていかないということもあるかと思います。
　逆に、ゆっくり待ってからようやく上げるという、インフレ率が上がってきてから金利を上げるという立場を取りますと、ある種説明は簡単になります。下方リスクへの配慮も一応できているということかなと思います。ただし、これは逆に言えば、実体経済あるいは資産価格が乱高下してしまうリスクは甘受するんだという立場になるかと思います。
　結局、二十一ページでございますが、日本銀行は明らかに、この二つのオプションと区分しますと最初のオプションをこれまで採用してきたということかと思います。しかし、恐らくＣＰＩのインフレ率が日本銀行が思ったほどには上昇しないという中でなかなか説明が難しくなりつつあるという状態かと思います。しかし、今回の半期報あるいは展望レポートでもこれまでの説明を踏襲しております。
　ただ、インフレが上がってきていない中、政策金利の引上げペースは非常に緩やかなものでここまで来ております。結果としまして、もう一つの戦略を取った場合と金利のパスは大差ないということに現状ではなってしまっているかもしれません。ただ、どこかで、最初に申し上げましたようにインフレ率が上昇に転じる可能性は残っておりまして、そういうときに備えてということもあって金利を上げるというスタンスは堅持しているということかなと思います。
　最後に、日本銀行の見通しが特にインフレ率について外れてきた。例えば二十三ページをごらんいただきますと、日銀の展望レポートの過去四回のインフレ率見通し、真ん中を見ていただきますと二〇〇七年度についての去年の四月のレポート、青がそうですが、赤が十月、黄色が今年の四月、青が出ておりませんがゼロということで、今年の十月であります。ごらんいただくと分かりますように、インフレ見通しは大幅に下方修正されております。
　この要因はよく言われるとおりで、一つは、二十四ページにありますような消費者物価指数の基準改定が去年の夏に行われまして、その一部について恐らく日本銀行も見通せない要因があっただろうということ。
　それから、より本質的には、二十五ページでありますが、よくコアコアの消費者物価指数と言ったりしますが、生鮮食品と大まかにエネルギーを除いた部分でありますが、これが緩やかにではありますが二〇〇六年の初めまで上がってきていたんですが、その後一年半くらいほとんど上昇しておりません。これは二〇〇六年初めの時点で恐らくどんな人も見通せなかった事態でありまして、こういうこともあって日本銀行の見通しはやや過大、ここまでは過大設計になってしまい、その中で彼らの戦略の説明はやや難しくなってきているというのが現状であるということでございます。
　私からは取りあえずこれだけでございます。