○参考人（吉川満君）　株式会社大和総研執行役員・資本市場調査本部長の吉川満でございます。
　日本の金融市場を今正に激動の波が襲いつつあります。五年前に通用したことが全く通用しなくなっていることも珍しくないのも金融市場の特徴でございます。
　このときに当たって、折しも、証券取引法等の一部を改正する法律案が三月十三日、国会に提出され、五月十六日には衆議院を通過しました。現在、正にこの参議院において審議中ということでございますが、総じて審議は順調に進んでいる模様で喜んでおります。
　証券取引法は、戦後間もなく、米国の法制を参考に我が国に導入された法律ですが、その後、時代の変遷の中にあって、現在では実社会の中で現に起こっている現実を規制するのに困難を生ずる面が多々見られるようになってきました。代表的な例は、我が国でも敵対的ＭＡが現実に起こるようになってきたということです。
　昨年はまだこのトレンドは一時的なものではないかと考える向きもあったようですが、ＭＡの波は今年になっても一向に収まる気配は見えません。今年に入ってからの新聞は、毎日何かしらの敵対的ＭＡ関係の記事でにぎわっています。やはり、これまで世界の証券市場の例外であった我が国においても、ほかの先進主要国同様、敵対的ＭＡが定着したのだと考えざるを得ません。
　これまで敵対的ＭＡがなく、それに対処する法律、制度もなかった我が国では、従来の制度のままではとても適切な対応を取ることができません。この敵対的ＭＡの定着という一点から見ても、我が国の法制度は大きな対応を迫られることになるのです。
　ちょうどこんな時期に審議が行われることになった証券取引法等の一部を改正する法律案ですが、一読して、敵対的ＭＡを乗り切るために欠かせない内容が三点も盛り込まれていることに私は驚きました。
　第一は、公開買い付けと株式の大量保有の開示に関する規制の見直しです。昨年来、ライブドア、村上ファンド、ドン・キホーテ等の企業若しくはファンドが、市場外取引あるいは立会い外取引を市場内取引と組み合わせて株式取得を行い、本来必要な公開買い付けを回避した疑いが持たれております。しかも、こうした公開買い付け回避行為は、違法の可能性が強いとされながらも、はっきりと違法と断定はされず、投資家にとっては極めて困った存在となっていました。
　申し上げるまでもなく、公開買い付け制度の本来の目的は、会社の支配権の移動を伴うような株式の大量取得行為が行われます際に、一般投資家が適切な投資判断を行うために必要な情報開示を担保するためのものであります。言い換えますと、買収者と一般投資家との間に生じます情報の格差、情報の非対称性を悪用した不平等、不公正な取引が行われることを防ぐためのものでございます。
　このような制度趣旨に照らしますと、公開買い付けを意図的に回避する行為は、十分な情報開示を行わないまま不透明な形で会社の支配権を獲得しようというものだと言うことができます。その意味では、投資者保護上、極めて問題が大きいと言わざるを得ません。本来であれば、現行法の下でも、制度趣旨に照らして不適切な公開買い付け回避行為を取り締まることが望ましいと申せましょう。しかし、我が国の厳格な罪刑法定主義の下においては、それが現実には難しいこともよく理解できます。その意味では、常時、公開買い付け制度の見直しを行い、制度の抜け穴をふさぐことが重要となります。
　昨年の証券取引法の改正におきましては、一定の立会い外取引を公開買い付け規制の対象とすることが明確化されました。これに続きまして、今回の法案におきましても、市場外、市場内を組み合わせた一連の株式買い付け行為を公開買い付け規制の対象とすることが明文化されております。これらの対応は、公開買い付け制度について不断の見直しを実践し、速やかに制度の抜け穴をふさぐという点で評価できるものと考えております。
　また、大量保有報告書についても様々な問題が指摘されております。
　上場会社株式をだれが大量に保有しているのかという情報は、投資家の投資判断にとって大変重要な情報でございます。その会社の経営に対してだれが影響力を持っているのかを見ることができるからです。
　そこで、証券取引法では、原則として、上場会社の株式の五％超を取得した者は五営業日以内に大量保有報告書を提出することを義務付けております。これは、上場会社株式の大量保有という重要な情報を投資者に対して迅速に提供して、市場の公正性、透明性を高め、投資者保護を図る目的であることは申し上げるまでもございません。
　ところが、この大量保有報告書制度には特例報告という例外が設けられております。つまり、証券会社や機関投資家などについては、基本的に三か月ごとの基準日ベースで報告を行えばよいという簡便法が認められているわけです。これは、証券会社や機関投資家は日々ディーリングやトレーディングで大量かつ反復的な売買を行っております。こうした売買は、取引規模は大きいものの、一般に企業の経営権の取得などを目指すそういうものではございません。これを、取引の都度報告を求めるとすると、業者にとって事務負担が重くなるばかりでなく、逆に様々な憶測を生んで市場に悪影響を及ぼしかねません。こうした点を考慮して設けられたのが特例報告制度です。
　ところが、近年、この特例報告制度を、本来の趣旨に反して、自らの株式の大量買い付け行為をカムフラージュするために悪用しているのではないかと疑われる事例が見受けられるようになってきました。特に、いわゆるファンドなどがＭＡに関与するケースに多いように思われます。仮に、こうした行為がＭＡに際して意図的に行われると、一般投資家は十分な情報が開示されないまま、保有する株式を売却すべきか継続すべきかという重要な投資判断を迫られることになってしまいます。
　もちろん、現行法でも、会社の事業活動を支配することを目的とする場合には特例報告の利用は禁止されております。しかし、会社の事業活動を支配することの定義が必ずしも明確ではないことから、目的はあくまでも純投資という言い逃れを結果的に許してしまっているのが現実と申し上げざるを得ません。
　こうした目的について、法案では、会社の事業活動を支配することを目的としていなくても、会社の事業活動に重大なる変更を加え、又は重大な影響を及ぼす行為として政令で定めるものを目的とする場合には特例報告を認めないとしております。政令の内容にもよりますが、従来よりも厳格な運用が可能になるものと期待しております。
　また、法案では、特例報告の報告頻度を現行法の三か月ごとから毎月二回以上に大幅に高めることとしております。これによって、特例報告が認められる場合であっても株式の大量保有状況の開示はより透明性が高まるものと期待されます。
　確かに、報告頻度が高まることによって、証券会社や機関投資家などはコスト負担を強いられることになります。しかし、我が国の証券市場の公正性、透明性を向上させるためには、ある程度やむを得ないのではないかと個人的に考えております。
　公開買い付け制度と大量保有報告書制度の見直しは、いずれもタイムリーかつ必要な改正でございます。投資者保護の観点からも、是非早期の実現をお願いしたいと考えております。
　第二は、ファンド規制の整備です。
　法案では、集団投資スキーム持分についてはこれを有価証券とみなすものと定めております。集団投資スキーム持分の定義規定を拝見しますと、米国の投資契約についての判例であるハウイ基準を範とした包括的な内容となっております。その結果、いわゆるファンドは、組合であれ、匿名組合であれ、どのような形式を採用した場合でも、原則、金融商品取引法の規制対象に含まれ得るという方向性が示されたと理解しております。
　これによって、アイドルファンド、ラーメンファンド、ゲームファンドといった各種ファンドの募集、販売、運用に対して、適切な投資者保護規制が整備されることが期待されます。ただ、この点は、既に諸先生方が御指摘なさっておりますので、ここでは繰り返しません。私は少し別の視点からコメントしたいと思います。
　御存じのとおり、ファンド形態を採用すれば大量の資金調達を行うことができます。こうして集めた大量の資金を用いて、最近ではＭＡに積極的に関与するファンドも出現しています。もちろん、ＭＡにファンドを活用すること自体は決して違法な行為ではありません。しかし、ファンドにはその実態が把握し難いものが多く、不適切なＭＡの隠れみのとして悪用される危険性があります。最近の新聞報道などで問題とされているのもこうした点だと理解しております。
　法案では、ファンドに対して、原則、当局への登録を義務付けることとしております。適格機関投資家のみを相手方とするファンドであれば登録は不要ですが、この場合でも当局への届出が義務付けられます。これによって、当局がファンドの実態を捕捉することが容易になるものと予想されます。最近、特に問題となっておりますファンドを利用して違法な企業取得を行う行為に対しても、この法案の下では厳正に対応することが可能になると期待しております。
　第三に、証券取引所の自主規制機能の独立性確保です。
　今日では、ＭＡの対象は一般企業に限られるものではありません。証券取引所もＭＡの対象となり得るのです。最近の米国、英国の動きを見ますと、取引所の世界覇権を目指す動きが活発化しております。まだ流動的な面はありますが、ＮＹＳＥ、ユーロネクストを軸とした陣営と、ＮＡＳＤ、ロンドン証券取引所を軸とした陣営に集約されつつあるように思われます。
　こうした中、我が国の証券取引所も、国のアイデンティティーを確立し、自分の存在感を示すべく努力することが必要です。具体的には次の二点が求められることでしょう。
　まず、システムをめぐるトラブルを二度と起こさないことです。そのためには、適切なシステム投資を行って信頼性の高いシステムを構築する必要があります。次に、将来的な国境を越えた証券取引所同士のＭＡに備えることです。そのためには、大局的な国際戦略を構築すると同時に、事態の変化にも柔軟に対応できる体制を整備する必要があります。
　これらの問題に対処するには、いずれ証券取引所にとっては、その株式を上場して、市場を通じた資金調達を行うことが必要となるでしょう。ただ、証券取引所は自主規制機関としての公共的な役割も果たしています。したがって、証券取引所が上場する前提として、上場後も証券取引所の自主規制が適切に機能することは不可欠であると言えます。
　金融商品取引法には、こうした証券取引所の自主規制機能の独立性確保についての規定も盛り込まれています。これは、今後予想される世界規模での証券取引所の再編に備える意味でも重要なことだと評価できます。
　以上、公開買い付け規制・大量保有規制の見直し、ファンド規制、証券取引所の自主規制機能の三点について意見を述べさせていただきました。いずれも、我が国の証券市場においては喫緊の課題であります。その意味でも、是非、早期の実現をお願い申し上げる次第でございます。
　ありがとうございました。