○公述人（水野和夫君）　三菱証券の水野と申します。
　私は三菱証券でマクロ経済の予想を中心に仕事をしておりますので、本日は、お手元の資料の「日本経済の現状と課題」ということで、今の景気動向と、それからまず先行きについてどう考えるかということを御報告させていただきたいと思います。今後のマクロ政策の参考になればと、少しでも参考になればと考えております。
　表紙のところを見ていただきますと四つのテーマになっておりますが、主に一番と二番のところを中心に御紹介申し上げたいと思います。一枚めくっていただきますと、一ページ目は要旨ということになりますので、こういった点を中心に二ページ目から具体的に御紹介申し上げたいと思います。
　二〇〇一年から日本経済は景気回復に入ってちょうど三年経過しました。ほぼ戦後の景気回復の期間が三十三か月でありますので、期間的には十分な景気回復ということだったと、平均的な景気回復になっていると思います。マクロの数字で見ますと、実質経済成長率はこの間一・九％でありました。
　ところが、このお手元の二ページ目のグラフを見ていただきますと、日本経済というのは、太い線でかいてありますのがこれは製造業中心であります。具体的には、右のところに中国の近代化あるいはアメリカの消費ブーム、そういったところに非常に連動性の高い産業、それからＩＴ産業ですね、こういったところを抽出してあります。ここは九三年を境にしまして成長率が上方屈折しております。以前は六・六％成長だったんですが、九三年以降は、ちょっと八・八と書いてありますが八・二％。ちょっと計算を間違えてしまいました。したがいまして、日本のこういったＩＴ産業とか自動車、鉄鋼、こういったところの産業は高度成長期よりも、六〇年代の高度成長期よりも今の方が成長率が高い、そういう状況になってきております。
　一方、日本の経済のおよそ七割、従業員のシェアでいきますと七割を占めるサービス産業、こちらの成長率の状況を見ていただきますと、九一年をピークにしまして九三年からはバブル崩壊で非常に落ち込みましたが、その後立ち直ったかということでありますが、九三年からも少しずつマイナス成長が続いております。マイナス〇・四％というのは十四年間の、十四年間にわたって一年間でマイナス〇・四％ずつマイナス成長しているということになります。したがいまして、今の日本の景気回復というのは、ほとんどおよそ三割のＧＤＰのシェアを占めております製造業、特にＩＴ産業、輸送機械、鉄鋼、こういったところで非常に景気回復に貢献しているということになると思います。
　今回の二〇〇二年からの景気回復なんですが、好調な製造業、こちらのＩＴ産業、輸送機械、鉄鋼というのは一〇％成長を超えております。サービス産業はプラスなんですけれども、これはプラス〇・四、あっ、済みません、プラス〇・九です。したがいまして、ほとんど、景気が回復してもわずか一％成長しかしない、そういうような状況になっております。
　ということは、日本経済をＧＤＰ、今回プラス〇・五とかそういう二次改定の数字になっておりますが、平均値で見ることの意味が徐々に失われてきている、そういうことが言えると思います。九四、五年からこのような状況になってきているということは、これは今後ほっておいたら修正される方向、もう一度収れんに向かうというよりは、むしろますます開いていくというふうに考えておりますので、次の景気回復でもまた同じようなことが起きる可能性が高いということが言えるんじゃないかなと思います。
　三ページ目をごらんいただきたいと思いますが、足元の景気動向でありますが、三年間景気が回復してきましたが、去年の夏から、一行目のところに示してありますように、ＩＴ産業が生産調整に入りました。在庫の積み上がりが増えまして、生産を減少して、今在庫調整が進んでおります。ＩＴ産業だけの調整であれば、これから踊り場の局面から再び景気回復へというふうに向かっていく可能性が高いと思いますが、右側の非ＩＴ産業ですね、こちらの方を見ていただきますと、在庫の積み上がり局面に近づきつつあります。
　これは、〇五年の一月のところを見ていただきますと、第一象限、四つに分割した第一象限のシャドーのところに入ってきているということになりますから、出荷の伸びよりも在庫の伸びが高いということになってきておりますので、必ずしもそのＩＴ産業の調整が終われば再び持続的な回復というわけにはならない可能性が高いというふうに考えております。
　四ページ目でありますけれども、先ほど冒頭に御紹介しました製造業とサービス産業の著しい成長率の格差というのは、当然家計部門にも現れてきます。
　総務庁の家計調査報告によりますと、所得が増えて支出が増えている、消費支出が増えているのは、五百人以上の大企業に勤める家計、世帯ということになります。
　一方、二十九人以下の企業に勤めている家計、これはサービス産業が主だと思いますが、こちらは左側の収入で見ていただきましても、二〇〇一年、景気が回復したときは九七、指数化して九七という数字ですが、今は九一でありますから、この三年間の間で六ポイント収入が落ちております。したがいまして、消費もほとんど右側で同じような形になっております。
　ちょうど政府が月例経済報告で、去年の七月から十月、四か月間に、堅調な回復であるという景気判断だったのは、この五百人以上の企業の世帯が非常に収入が増えて支出が増えたということが大きいと思います。
　次に、五ページ目をごらんいただきたいと思います。
　今度は、この景気回復の過程で、あるいは二〇〇〇年以降ですかね、二〇〇〇年以降の日本経済で過剰債務、それから過剰雇用、こういった問題が解消に向かっているかどうかということを御紹介したいと思います。
　五ページ目のグラフ、これは過剰債務問題が解消したかどうか、あるいはしつつあるかということでありますが、どうもこれは解消したとは言えないんじゃないかなというふうに考えております。
　理由は、企業のキャッシュフローが非常に拡大してきているというふうに言われます。これはそのとおりでありますけれども、企業のキャッシュフローが増えているセクター、これが大企業・製造業であれば、これはＭアンドＡとか二〇〇五年度の設備投資につながるということになると思いますが、規模別でおよそ三年間ずつ企業のキャッシュ、フリーキャッシュフローですね、投資を上回る貯蓄額が何兆円あるかというのを積み上げたものを見ていただきますと、〇一年以降、これは債務の返済が始まった時期であります。借入金が減り始めてきた時期ということになります。
　九八年から減ってきておりますが、実際に企業の長短借入金が減ってきたのは〇一年以降ということになりますが、この過程で、三年間で百二十兆円のフリーキャッシュフローが生み出されておりますが、ちょうど半分が中小企業の非製造業ということになります。最初は、大企業のキャッシュフローが全体で見ると増えているような印象だったと思いますが、部門別あるいは規模別に分けてみますと、資本金一億円未満の企業が非常に貯蓄額を増やしています。
　そこで、貯蓄の源泉はということに、その前に、じゃフリーキャッシュフローはどこに使われているかということについて見たものが右側のグラフでありますが、これは借入金の返済が圧倒的であります。これ中小企業の非製造業に限ってみますと、百億円のフリーキャッシュフローがありますと六十三億円は債務の返済という関係にあります。大企業は実はそうではありません。大企業は百億円のフリーキャッシュフローが生まれますと二十二億円ぐらいの返済でありますから、それ以外のところは新規投資に結び付いているということになると思います。
　それでは次に、六ページ目ですが、なぜ中小企業の、資本金一億円未満の企業のキャッシュフローが非常に増えているかということでありますが、時期的に増えましたのは二〇〇一年からであります。金融再生プログラムで資産査定が厳しくなってからという時期とほぼ対応しております。
　もちろん、それは望ましいことだと思いますが、その過程で何が起きているかということですが、六ページ目右側のテーブルをごらんいただきたいと思います。普通、貯蓄という場合は損益計算書の最終利益から社外流出を除いたものということに、それに減価償却を足したものということになります。中小企業が、じゃ利益が増えているかという、経常利益が増えているかということでありますが、ほとんど増えておりません。大企業に比べますと増益率が非常に鈍いです。〇一年から〇二年までの経常利益の半分、これが最終利益に結び付くわけですが、二十兆円、中小企業では、非製造業では、中小の非製造業では二十一兆円です、二十・七兆円ですが。
　②番のところの損益、済みません、ＢＳですね、貸借対照表からその他剰余金の増加額、期首、期末が発表されておりますから、期首、期末時点で差し引きしますとどれだけ剰余金が増えたかというのは計算できます。〇一年から〇四年の間で五十五兆円増えております。経常利益の半分とほぼ大企業は一致します。どっちで求めても同じでありますが、左側のグラフを見ていただきますと、棒グラフがゼロに近いような状況でありますと、これは損益計算書から求めても貸借対照表から求めても貯蓄超過額は一緒であるということになりますが、〇一年のところから急に、中小の非製造業で損益計算書から求めるキャッシュフロー、フリーキャッシュフローと貸借対照表から求めるフリーキャッシュフローが四十兆円も違うというような状況になってきました。一年間で十兆円以上、十三兆円ほどの差額が出てきております。ちょうどこの時期、個人金融資産が千四百四十兆円をピークにしまして千四百十兆円へ減った時期です。三十兆円ほど個人金融資産が減ってます。
　それから、総務庁の統計で家計の勤労者世帯の貯蓄残高は減っておりません。自営業者の方の貯蓄残高が減っているということになりますので、これは個人財産をもう一度、企業のバランスシートが、土地の再評価等をしますと相当資本、実質バランスシートの資本の部が毀損しているという可能性が高いと思いますので、出資金、オーナーの方が出資して企業のバランスシートを健全化させているということが起きているんだろうと思います。
　そうしますと、自己資本比率が十分もう上がっていればほぼ過剰債務の調整は終わりということになりますが、自己資本比率は、もちろん上がってはいるんですが、ほかの規模の中堅企業とか大企業に比べますとまだ十ポイントほど低いという状況になっておりますから、恐らく今後も企業部門での貯蓄超過というのは続く可能性が高いと思います。ということは、まだ過剰債務の問題は道半ばである可能性が高いだろうというふうに考えております。
　次に、七ページ目をごらんいただきたいと思います。
　日本経済が、九四、五年辺りから、先ほど申し上げましたように八％成長するセクターとマイナス成長のセクターというふうに分かれてしまいました。その結果が、どういうことが起きているかということでありますが、左側の所得格差を、これは法人企業統計で一人当たりの人件費に直したものでありますから、年齢構成とか男女の構成比率が無視してありますので、必ずしもこれが比較できるそれぞれの産業の人員構成、年齢構成の差があると思いますので、一律に二倍開いているというわけにはいかないと思いますが、変化の方向だけはおよそ分かるんじゃないかなと思います。
　九五年前後のところでは所得格差は一・七倍でありました。それが今二・三倍であります。それにほぼ連動するような形で貯蓄非保有世帯、株式やら年金や保険、そういったものを、広い意味での貯蓄でありますが、ゼロですね、ゼロになってしまいました世帯が二三％、約四世帯に一世帯というような状況になってきております。分子、分母はそれぞれ、製造業の一人当たり、先ほどのＩＴ産業と鉄鋼、自動車の一人当たりの人件費が分子に取ってあります。分母はサービス産業ということになります。
　これまでの十年間のペースで人件費の伸び率をそのまま延長しますと、二〇一五年には今の二・三倍が三・一倍に広がっていきます。もちろん、これから十年間同じ傾向が続くかどうかというのは今後の経済情勢を考えなければいけないんですが、右側のグラフをごらんいただきますと、どうも所得が低い産業ですね、こちらが十分その労働分配率を引き下げて利益をどんどん上げているような状況になっていれば、格差是正の方向に動いていくということも考えられると思いますが、実際には逆であります。
　中小企業におきましては、付加価値の中の八四％が人件費に回っています。それに対しまして、大企業・製造業は六五％でありますから、第一次オイルショック後の平均六九％よりももう既に低いという状況になっておりますから、大企業の方では増益率とともに賃金が増える、そういうサイクルに入ってきました。ところが、中小企業の方は、成長がゼロ成長、若干マイナス成長でありますから、そこで大企業と同じように人件費を増やしていきますと、八五％の労働分配率が七、八年後には一〇〇％になってしまうということになりますので、そうしますと、企業経営者の方は事業を継続する意味がないということになってしまうだろうと思いますので、左側の格差というのは今後も、いいことではないと思いますが、広がっていく可能性が高いということが言えるんじゃないかなと思います。そうしますと、個人消費者に与える影響でありますが、格差が広がっていきますと、どうしても個人消費の基盤は弱いということになってくるんだろうと思います。
　それから、以上が前半の二つのテーマでありまして、八ページ目と以降であと簡単に物価の問題と、これはインフレから、あっ、済みません、デフレから脱却できるかどうかということと、〇五年度にデフレから脱却できるかどうかといったことを、それから海外状況を、情勢を簡単に御紹介したいと思います。
　八ページ目のところで、日本の消費者物価、今マイナス〇・三、一月の時点で前年比でマイナス〇・三％であります。今後、景気が踊り場から再拡大していくということになったとしましても、左側のグラフ、横軸が、景気が再拡大していきますと需給ギャップがどんどん縮小していきます。ただ、傾きが非常に緩やかになっておりますから、少々の景気回復をしてＧＤＰギャップが左側の方に縮まっていったとしましても、なかなか消費者物価が水面上には出ない、そういうような状況になってきているんだろうと思います。
　どうしてこんなことが起きてしまったかということですが、これはＧＤＰが普通動けば所得もほぼ一対一の関係で連動していましたので、ＧＤＰを見れば所得とそしてサービス産業の人件費が連動するということだったと思いますが、先ほど冒頭に御紹介しましたように、ほとんど連動性がなくなってきましたので、ＧＤＰが縮小したからといって人件費が上がってサービス価格が上がっていくというのは非常に難しいような状況になっているんだろうと思います。
　最後に、九ページ目で海外環境、日本経済、先ほどの製造業、鉄鋼産業、自動車産業、ＩＴ産業というのはアメリカ経済、中国経済の影響が大きいと思います。じゃ、アメリカと中国で何が起きているかということでありますが、左側のグラフをごらんいただきたいと思います。
　投資比率、一番太い線でありますが、これは先進国の投資に中国の投資を加えたものを分子に取りまして、分母はＧＤＰです。投資比率が上がるということは、これは最初は需要効果を生み出しますが、徐々に供給能力が増えてまいります。投資比率が九〇年代後半から飛躍的に増えました。供給能力が増えているわけですが、どっかで需要が増えていなければいけない。その需要が増えているのはどこかということですが、アメリカの消費ということになります。そうしますと、アメリカは今まで国防支出と減税でかなり堅実的な政策だったと思います。それで、消費と投資が世界的にはバランスが取れていたということになりますが、徐々にこのバランスが、アメリカも毎年毎年減税を繰り返していけばこのバランスが維持できると思いますが、徐々に難しくなってきている、そういう局面に入ってきているんじゃないかなと思います。
　最後に、十ページ目になりますが、世界の過剰マネーの問題について最後に御紹介したいと思います。
　これは金融政策にもかかわると思いますが、これは世界の中央銀行のドル準備の比率と日本のマネタリーベースの比率を比較したものであります。ほぼ一対一の対応関係があると思います。これはこの比率が上がってきている、これは九〇年代から上がりました。突然ドルの需要が増えている、これは実物経済で増えているというよりはむしろ金融取引で増えているということが言えると思いますから、これは日本はバブル崩壊後であるかないかは議論の余地があると思いますが、世界的に見ますとどうも過剰マネーが増えて、まだバブルの前に、前夜というふうに言えるんじゃないかなと思います。
　私からは以上であります。