○米澤参考人　横浜国立大学の米澤です。
　本日は、貴重な時間をいただきまして、ありがとうございます。
　私は、社会保障審議会年金資金運用分科会の委員としまして、年金積立金の運用のあり方に関してこれまでいろいろ議論に参加させていただきました。本日は、この積立金の運用に関しまして、政府案の大きく二つの点、予定利率の水準、それから、これまでの年金資金運用基金から新しく独立行政法人に移る、組織が変更される、この二つの点に関しまして、私の意見を述べさせていただきたいと思います。
　結論を先にまとめてお話しさせていただきますと、予定利率は、私たちも十分に部分的に議論をさせていただきましたが、今後のマクロ経済から見て、大変ではあるが十分妥当な水準にあるというような認識におります。それから、もう一つの方の独立行政法人に移行するという点も、いろいろ運用の仕方において工夫が必要かと思いますが、これから述べる点において、私は、今以上にいろいろ効率的な運用ができるのではないかと期待しているということ、この二点を最初にはっきりさせておきたいと思います。
　それでは、本日与えられた時間の中で、一枚のメモを皆様の方にお配りしておりますので、これに従いまして、今述べました話の周辺の考え方等をお話しさせていただきたいと思います。
　これは、右肩の上に平成十五年三月十三日と書かれておりますが、これは直近の三月ではなくて、ほぼ一年前の三月十三日でございます。このメモは、さかのぼってその前の秋ごろから、分科会におきまして、年金積立金の運用のあり方、特に株式を含める運用がいかがなものかというような認識に立ちまして議論をして、半年間の議論を経ました意見書の要約でございます。
　この時期を思い起こしていただきますと、皆さん臨場感あるかと思いますが、日本の株価におきましても、底であってほしいと思いますが、非常に最悪な経済環境だったわけです。ですので、そこでの議論、どういう議論がされたかということは、かなり今後の資産運用に関していろいろポイントになる点があるかと思いましたので、配らせていただいたわけです。
　このメモに従いまして簡単にお話しさせていただきますと、その非常に経済環境が悪かったときも、大きな点は、一番に書かれていますように、二つでございます。年金の給付額は名目賃金上昇率に追随して払うというこの制度がございましたので、これが大前提で、運用の際もこの制約に従って運用していかなくちゃいけないというのが一つの点でございます。
　もう一つは、これは特に一般的な話でございますが、資金を運用する場合には、十分に分散化された、ポートフォリオという言葉をよく使いますが、それによって運用する。例えば、債券だけではないし、もちろん株式だけではなくて、それらをうまくミックスして、しかも、日本の年金ではありますが海外の資産をも視野に入れて、意図は、十二分に分散されたというのがポイントでございます、そういうようなもので運用していく。これが、現代の知恵というんでしょうか、金融工学の教えるところでございます。
　この二つをやはり基本的に維持していくことが大事ですねというのを、非常に不況なときに再確認をしたわけでございます。
　もう少し各論をお話しさせていただきますが、二にございますように、いろいろ過去の人の知恵におきまして、非常に経済が悪くなったときにポートフォリオの中身を変えたいという誘惑に駆られるわけですが、それは非常に慎重でなければならない、一たん決めた基本ポートフォリオというのはよほどのことがない限り変えてはいけないというようなことを教えられて、このときも、その指示に従うのがやはり過去の知恵から得られるべきものじゃないだろうかということで、大半の方の意見が一致しました。
　下手にそこのところを変えますと、株式を組み入れているようなポートフォリオですと、株が高いときに組み入れ比率を高くして、低いときにもう我慢できなくて低くするということは何を言っているかというと、一番高いときに株を買って一番安いときに売っているという、非常にあってはならないような運用になるかということでございます。
　それから、次にもう一点。必ずこういうときにお話が出てくるのは、でも、株式というのは本当に危険だよねと。片っ方で、国債ないしは財投債があるので、それで全部運用していったらいいんじゃないだろうかという議論は盛んに聞きます。これは、賃金は非常に物価とも関連していますが、年金がそういうものに追随しなければ、これは聞く耳を十分に持つ話でございます。もちろん、御存じのように、今でも大半は国債でございます。七〇％程度国債でございますので、これは誤解のないように。
　でも、それを一〇〇％にしなかったということは、アメリカの結果でも、国債の収益率、利回りと思ってください、ここから物価上昇率を引いたもの、実質の利回りないしは実質の収益率で議論しますと、実は、これはリスクに関して株式と逆転するんですよね。名目は、御存じのように、国債を買っていて満期まで持っていれば安定しますが、そこから物価上昇率を引いた実質でありますとひっくり返るというのがアメリカの結果でもありますし、日本でも、期間は、サンプルはアメリカと比べると非常に少ないんですが、ほぼ同様な結果が得られています。ということで、アメリカのアカデミックなペーパーでも、だれが長期の国債を持つかというようなタイトルで議論をされています。
　御存じのように、そこから出てきたのがインフレ連動債だと思います。昨年度、我が国でも初めて発行されましたが、インフレ連動債は年金などから見て非常に魅力的な資産ですが、まだそれが十分に得られないような場合ですと、リスクの点から見て、やはり一定の株式をも含むというのは必然的に出てくる道でございます。
　それからもう一点。私個人が特に大事にしたいのは、やはりこれだけ多額のお金を、大事なお金を運用するわけですので、これは、運用の目的としては安全に、かつ効率的に収益を上げるというのはもちろんですが、同時に、マクロ的にこの資金をうまく国民経済的に使いたいというのは、私個人はかなり意図を持っております。
　そのときに、全額国債ないしは財投債でいくというのが、果たして資金の配分から見て、マクロ的に見て、いいんだろうかと。そもそも、こういう問題というのは財投改革から出てきた問題でもありますので、私は、なるべくそんな余計なリスクは負いたくはないんですが、やはり民間の資金、資本に入れたい。それは、大事な資金を預かって運用するという点からは、決して見逃してはならない点だと思います。この点からも、なぜ一〇〇％国債ないしはそれに準ずるものではないのかという点に関して、おのずと答えが出てくるんではないかと思っております。
　以上が、運用のあり方に関する基本的な考え方でございます。
　次に、今いろいろ御議論されています財政再計算に伴います次回の予定利率ですが、今度は、前回の四・〇％から三・二％に下がったわけです。その基礎的な議論の際にはいろいろ参加させていただきましたが、私どもは、年金部会に提案させていただいたケースでは、この値がほぼ真ん中になるように、前後もう少し経済がよくなった場合のシナリオ、それから、もっとそれよりか下になるような最悪のシナリオという三つの案を持ちまして、ほぼ真ん中の数字が採用されたというふうに理解しております。
　この三つというのはどういうことかといいますと、足元は内閣府の「改革と展望」でフォローして、ただ、それは残念ながら二〇〇七年ぐらいまでですので、今、その後二十年、トータル二十年、三十年で予測するためには、かなり大胆な仮定のもとに計算せざるを得ません。
　その場合に、何がいいケースか悪いケースかというとき、やはり技術進歩率、ＴＦＰ、トータル・ファクター・プロダクティビティーといって、要は、人口の成長からいくと低成長を余儀なくされるわけですけれども、その上にどのぐらいオンするかというのは技術進歩の率なんですね。これはなかなか推測するのは難しいんですが、難しいがそういう三つのケースをとらせていただきまして、それに従って各予定利率がはじかれてきているわけです。その中で、今回採用されました数字というのはほぼ真ん中に相当しているというので、非常に妥当な水準ではないかというふうに思っております。
　かつ、これは余談かもしれませんが、この計算等をやっていたときは一番日本の経済が底、底であってほしいと思いますが、そういうときに行ったもので、決して楽観的な状況を絵にかいてやっていたわけではない。そういうような環境ではなかったもとで計算されたというふうに理解しております。
　それから最後に、最初の話で、運用のところはこれまで年金資金運用基金の方で行われておりました。実は、これもいろいろ問題が多々あることは私もマスコミ等から存じ上げておりますが、事運用に関しましては、これほど透明性のもとで運用されているところはないぐらい、ここまで出すかというぐらいのところの透明性を持って運用されているということは、御確認いただきたいと思います。
　ただ、やはり、いろいろな計算にもよりますけれども、株が下がっているときはそれなりの損失が出ているのは事実でございまして、これをどう責任という問題に必ず皆さん方はなるかと思います。
　ただ、基本的なところは、株式を含めた資産運用に関して結果で責任をとらされたら、これはみんな首が毎日毎日飛んでいくというのが実際でございますので、この工夫も、やはり結果ではなくて、そこで当然負うプロセスをちゃんと踏んで運用したかどうかというところで責任を問うというのが常識になってきております。とはいえ、もし仮に大きくずっと損を出しているというようなところは、私、個人的にはやはり問題なしとはしないと思っております。
　今度、独立行政法人になりますと、まず一つは、運用に関するところが、今までは審議会と基金とに幾分分かれている感じがありますが、それが一体化されます。行政法人の方に一体となりまして、今と同じように専門家が一体となって運用するということで、そこで専門性が効率的に発揮されるんじゃないだろうかというのは一つ期待しております。
　プラス一番の大きなところは、独立行政法人の器がそうでありますように、監督官庁の方でそれを評価することになっています。評価しなくちゃいけないことになっています。ここはやはり、今まで考えてみると必ずしも十分な評価が行われてこなかった点は、若干私もそうかなと思います。
　この評価というのは、今後、独立行政法人へ移りまして、その評価をするときに入ります。これからの運用次第ですけれども、評価をきちっとしてやれば、それなりの責任というんでしょうか、いろいろの問題点があればその改善というものが出てきて、それがよりスピード化されるのではないかというふうに思っております。
　以上のような視点からまとめますと、予定利率に関しましては十分可能な水準だと思いますし、それから、基金の制度変更に関しても期待が持てるんじゃないかというふうに私は思っております。
　以上でございます。（拍手）