○参考人（加藤出君）　東短リサーチの加藤でございます。本日は財政金融委員会にお招きいただきましてありがとうございます。
　私の方からは、主に短期金融市場、金融機関などが短期の資金をやり取りしている短期金融市場の観点から、幾つかの現状の金融の状況を御説明させていただきたいと思います。
　最初のページ開いていただきまして、二ページというところですが、各国の、主要国の銀行間の無担保のオーバーナイト金利の推移というものを載せております。銀行間で非常に巨額の資金が毎日のようにオーバーナイト、期間一日間で貸し借りをやっておりますけれども、ここの金利に変な動きが出ているということがあるとすると、それは市場で信用不安が起きていたりということで、お金の目詰まり、ひいては実体経済にも悪影響を及ぼすようなお金の目詰まりが起こり得るということになります。
　今年の八月九日、欧米の金融市場で、流動性クランチとここで書いておりますが、お互いの財務内容が信用できなくなってお金の貸し借りが止まってしまうというようなことがヨーロッパやアメリカの金融市場で起きました。この状況を、次のページ、三ページ目開いていただきまして、各国の中央銀行の政策金利から日々のオーバーナイト金利がどのぐらい乖離したかと。例えば日本銀行の場合、現在〇・五％というオーバーナイト金利を政策誘導目標にしていますが、それに対して幾ら離れたか。あるいは、アメリカの方ですとフェデラルファンド金利というものが政策金利ですが、その誘導目標からどれだけ離れたかというようなものを表しています。
　このグラフごらんいただきますと、八月九日以降、アメリカ、ユーロ、イギリスなどで、中央銀行の政策金利から、このゼロの位置から大幅に上下にぶれているというのがお分かりかと思います。マーケットでお金がうまく流れなくなって、そういうときに金利が上昇する。それを抑え込むために中央銀行が大量に資金供給すると、今度は金利が下がり過ぎたりするというようなことが十月の中旬ぐらいまで頻繁に起きていました。ただ、幸い、ここ二、三週間は海外の金融市場も短期市場の方は落ち着きが出てきております。
　このグラフの一番黒い太い線ですが、これが日本の短期金利、オーバーナイト金利です。欧米に比べますと圧倒的に安定しているというのが見えるかと思いますけれども、日本の場合、サブプライムの問題というのは非常に軽微だというのがここで見て取れるかと思います。日本の株やあるいは外国為替のレート非常に荒れてはおりますけれども、それは間接的な影響が多分であったり、あるいはほかの要因もありますけれども、日本の銀行に何か信用問題が起きているということではないということになります。
　また、蛇足ですが、このグラフの下の方に少しごちゃごちゃと書いておりますけれども、先週、ＦＲＢ、ニューヨーク連銀が十一月一日に大量の資金供給を行ったと内外の多くのマスメディアが報じていましたけれども、同時多発テロ以降最大の供給と、それだけアメリカの短期市場が大混乱したというような印象を受けますけれども、これ非常に技術的な要因がほとんどでして、実際に多めに供給したのは五十億から百億ドル程度と思われますので、それほど今短期金融市場に問題が起きているというわけではないと。したがいまして、夏場に起きた市場の混乱、銀行間のお金の貸し借りの世界では、ある程度落ち着きは出てきているということになります。
　次の四ページ目ですけれども、ただ、期間の短い、期間一日間のお金の貸し借り、オーバーナイトの貸し借りは今御説明したように落ち着きが徐々に出てきているんですが、期間が少し長くなる、例えば三か月というような銀行間のお金の貸し借りですと、これはまだプレミアムが付いている状態になっております。このグラフは三か月のＬＩＢＯＲというロンドンの銀行間金利の基準レートですが、三か月の金利と、それから三か月のＯＩＳという、これはデリバティブですが、今後三か月間、オーバーナイト金利がどのぐらいで推移するだろうかという予測をする市場です。それとの金利差というものが結果的に期間の長い取引のプレミアムを表すことになります。
　このグラフの数字が上に行くと信用不安が大きいと見てよいかと思います。九月上旬辺り、ポンドやドルは非常にこの金利差大きくなっておりましたが、ここ最近はピーク時より半分ぐらいには来ております。ただ、それでもまだ平時には戻っていない、八月上旬以前の平時のところには戻っていないという状況にはなっております。
　続いて五ページ目、アメリカの各種金利を見てみたいですが、やはりアメリカの金融市場が混乱して、そして実体経済に悪影響が出ると、我々の生活にも翻って影響が出ます。ただ、今のところ、通常の企業の資金繰りには直撃的な影響は出ていないということかと思います。
　左のグラフ、コマーシャルペーパーの三十日物の発行金利ですが、アセットバックコマーシャルペーパー、いろいろ今発行に問題は起きておりますけれども、この発行金利も九月上旬に比べますと大分下がってきております。また、一番下の方にある黒い線、ＡＡ非金融機関と書いてありますが、格付の良い一般の企業の短期の資金調達ですね、においては七月ごろよりも金利が下がっている、ＦＲＢの利下げもありますので金利が下がっているという状態ですので、優良な企業においては、資金調達はむしろ環境が良くなっているということだと思います。
　左側のグラフの社債の金利を見ていただいても、特にこの夏のイベントによって上がったままになっているということではないと。したがって、優良な企業においては資金繰りいいんですけれども、ただ信用力の低い企業あるいはクレジット市場などの混乱というものが今後どれだけ実体経済に影響を及ぼすかということがポイントになってくるかと思います。
　続いて、六ページ目ですけれども、今のところアメリカ経済の方、先行きいったん減速が予想されるわけですけれども、住宅市場を中心にこれから第四・四半期あるいは来年第一・四半期辺りは成長率減速するかなと思いますが、ＦＲＢの利下げの影響もあり、来年春以降、早ければ春以降、遅くとも半ば以降は緩やかに持ち上がってくるかなと思っておりますけれども、ここのグラフはＧＤＰに対する、成長率に対する寄与度ですが、下の方の濃い線が住宅投資です。このところマイナスに入っておりますけれども、一方で、その他の部分は上向きになっていると、外需などを中心に上向きになっているということで、今のところはその住宅市場の影響が直接的には見えてきていないというところです。
　この六ページ目の下のところに、御参考までにアメリカの民間雇用者数における業種別比率というのを載せておりますけれども、各業種の比率載せておりますが、六番目のところに金融が六・一％、七番目に建設が五・六％ということで、今この問題で金融や建設ではレイオフが拡大してきているとは思いますけれども、まだ全体には波及しないで済んでいるのはこういう構図があるからということかと思います。
　このサブプライムの問題、楽観はできませんけれども、一方で、次の七ページ目ですが、これはアメリカの国民一人当たりの金融資産それから不動産資産の推移を表しておりますが、上の方に並んでいる太めの線が金融資産です。二〇〇六年時点では一人当たり十八万六千ドルとなっています。一方、住宅資産ですが、一人当たり七万八千五百ドルということで、金融資産の方が倍以上に大きいというのがアメリカの状況です。
　したがいまして、この住宅価格の下落、もちろん影響は大きいわけですけれども、一方で、株などを中心とする金融資産がある程度高水準で推移するならば、全体としての逆資産効果というのはある程度和らげられる面があるかと思います。ただ、かといって、株にバブル的な動きをつくってしまいますと、後で反動が怖いということで、ＦＲＢのかじ取り難しいですけれども、今のところはまだその住宅の影響が相殺されている面はあると思います。
　今後は、中国やインドなどのエマージング諸国の成長が堅調であれば、アメリカが来年、潜在成長率を下回る二％ぐらいの成長にとどまるのかなと予想しておりますが、その程度であれば、中国の方の輸出がアメリカに対して減るとしても、今の過熱している中国経済にとってはむしろほどよい調整となり得るでしょうから、世界経済全体としては失速までには至らずという絵が描けるかと思います。これはもちろんメーンシナリオであって、リスクシナリオを考えますといろいろ問題はありますけれども、そのエマージング諸国が崩れなければ、日銀の展望レポートの見方というのも、そう外れる、大きくずれるということはないのかなというように思っております。
　あと、後半部分、八ページ以降ですけれども、最近の議論、海外の中央銀行当局者なども含めて、このサブプライムローンと金融政策、あるいは資産価格と金融政策といったような問題のポイントを整理してみたいと思います。
　まず、元々このモラルハザードの議論というのが常に付きまとっていますけれども、安易に当局が救済してしまうと問題が起きるんじゃないかというような話、例えばその急先鋒がプール・セントルイス連銀総裁ですけれども、ここの横線を引いたところですが、悪事を行ったり、間違った判断をした人々は罰を受けるものだと、大分激烈な言い方をしています。
　あとイギリスのエコノミスト誌も、銀行家や投資家は同意しないだろうが、最近の金融市場における急落は良いニュースだと、それはついに人々を正気にさせたとか、あるいは、イギリスのキング・イングランド銀行総裁ですけれども、三つの原則があると、一番目は金融政策はマクロ経済の判断に基づきながらインフレ目標を達成するために遂行される、二番目は金利は愚かな資金の貸手を愚かな判断の結果から守るための政策手段ではない、第三に金融システムの安定を維持する必要があると。
　ただ一方で、イングランド銀行は、御承知のように、九月上旬にノーザン・ロック銀行の個別救済を行っていますので、これはこの三番目の金融システム安定維持という点から行っているんでしょうけれども、なかなか難しい判断はあるわけですけれども、日本でも例えば住専問題とかあるいは銀行への資金注入、資本注入というようなときに、世論がどれだけ納得するかという、前にいろんな議論がありましたけれども、あちらでもやっぱり同種の議論があると。そういう中でＦＲＢなど当局の判断が揺れていると、揺れながら判断をしているということかと思います。
　続いて、九ページ目と十ページ目に、資産価格、株や土地と金融政策の運営というものに対して大まかに二つの流れがあるかと思います、アプローチがあるかと思います。
　一つはＦＲＢを中心とするアメリカの経済学界の主流の考え方ですが、中央銀行は物価の安定、狭い意味での消費者物価、あるいは土地などを含めない物価の安定ということをメーンに考えて、資産などはできれば監督、規制というようなミクロレベルの政策で対応する方がいいというような話です。
　もう一つは、十ページ目ですけれども、主にヨーロッパ系の人の考えにありますが、例えばＢＩＳ、国際決済銀行のエコノミストがよく言う言い方で、中央銀行は資産価格の動きにも配慮していく方がいいと。資産価格を目標にすることは現実難しいんだけれども、ただ、今まで実際過去を振り返ってみると、バブルが経済を混乱させたということはよくあるということからのアプローチだと思います。
　この真ん中に載せていますホワイトＢＩＳ金融経済局長の去年の論文ですと、日本のようなデフレというのはポジティブな供給ショックだということで、そう心配することはないという言い方で、穏やかなデフレが悪いデフレやひどいデフレになるのは注意する必要があるけれども、それを心配し過ぎて金融緩和をやり過ぎると投資などに行き過ぎが出てしまうと、よって金融政策は目先のインフレ率にとらわれ過ぎない方がよいというような、これは現状の日本銀行のスタンスとかなりオーバーラップするのではないかなと思います。
　また、このＢＩＳの今年の年次報告書でも、一番下の文章ですが、日本からの資本流出は世界各地で歓迎されざる効果をもたらしている、その低金利ゆえに資金が海外に出ていくと、それで行った先で経済を混乱させることがあると、そういった事実は、日銀は徐々に金利正常化を進めていくべきという考え方を支持する議論をより増加させているというような言い方もあります。
　そのＦＲＢ的な見方とＢＩＳ的な見方が対峙していたと思うんですが、このサブプライム問題を経て、十一ページ目ですけれども、今年の八月、アメリカであったシンポジウムで幾つかの人たちが発言していますけれども、もう少し資産市場にも配慮する方がよかったんじゃないかと、ＦＲＢが短期金利を低く維持し過ぎたためにサブプライム問題が過熱したんではないかとか、あるいは、このテイラーという有名な先生ですが、ＦＲＢがフェデラルファンド金利をより高くしていれば住宅ブームの大部分は避けることができた、当時ＦＲＢが低金利を長く続けていたのには理由がある、九〇年代の日本の教訓からデフレーションのリスクを最重要視していたのだというような議論も出ています。
　こういう中で、日本の方、すぐ別に資産バブルのおそれがあるというわけではないですけれども、ただ、今国際金融市場、非常に御承知のように関連性が深いですから、日本の金利がいつまでも低いということをマーケットに予見させてしまうとすぐお金がどんどんと流れていくということで、世界的な過剰流動性の問題というリスクを常にはらんでいるということかなと思います。
　あと少し、時間もありませんので飛びまして、十三ページ目になりますけれども、展望レポートが出ましたけれども、日銀の見方に対して、日本銀行は金利を緩やかに引き上げていくという姿勢を示していますけれども、金融市場の見方を整理してみたいと思います。
　十三ページ目のグラフは、先ほども少し触れましたが、ＯＩＳ取引、オーバーナイト・インデックス・スワップと言いますが、どこで日銀の利上げがあるかということを予想する取引です。十一月—十二月とか一月—二月とか書いていますけれども、これは、例えば十二月—一月というのは、十二月の日銀の金融政策決定会合から一月の決定会合までのオーバーナイト金利がトータルで幾らかと、どのぐらいの金利かということを予想しています。それが十二月—一月物は〇・五四ぐらいですので、もし十二月に日銀が利上げをやるとすれば〇・七五辺りに行くはずですので、〇・五四ということは、まあほとんど利上げはないだろうと金融市場は予想しているということになります。
　三月—四月取引を見ましても、〇・六三ぐらいですので五割前後の織り込み、利上げは確率五割前後の織り込みという感じで現状、金融市場は見ているということになります。
　ＦＲＢの方が十二月の金利の会議であるＦＯＭＣで利下げを見送れる程度のアメリカ経済の先行きの楽観論というものが出てくれば、日銀の利上げが年明け、第一・四半期辺りに、一—二月辺りにあり得るのかなとも思いますが、まだ市場の方は半信半疑というところかと思います。
　あと、最後、十四ページ目ですけれども、金融市場の方の観点から、先行きの来年の三月の総裁・副総裁人事について一言報告させていただきたいと思いますが、この委員会でもいろいろ議論がなされていると思いますけれども、任期が来ても後継者が決まっていないという状態が来てしまうというのが金融市場サイドからしますと非常に不安を感じます。不安定化する要因になると思います。
　そういう点で、これは法律上もうしようがないんだろうと思いますが、できることであれば、アメリカ型のように、次の議長が決まらない場合は、決まるまでの間、現職議長が臨時議長としてその間、継続するという方が望ましいんだろうと思います。実際、グリーンスパンも過去二回、当時の大統領やあるいは議会と折り合いがうまくいかなくて承認がじらされたということを二回経験して、その臨時議長ということをやっていますけれども、結果的に空白期間は生じていないということがあります。
　したがいまして、空白が生じないような対応というものが必要ではないのかなというように思っております。
　私の方からは以上です。