Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
以下，各項目ごとに，有識者のコメントのポイントを取りまとめる。

## (1) 企業結合による効率性向上の実現

企業結合後，当事会社は一人当たりの労働生産性を数倍引き上げることに成功した（証券会社）。

我々の提携関係では，提携先企業の余剰能力を活用することによって，投資削減とリードタイムの短縮を実現するものが多い。一方，提携先企業としても，稼働率が向上することにより効果を出している。また，実際の生産においても，提携先企業の得意分野でのコスト削減を期待している（企業結合経験企業）。

現時点では，例えば海外で別々にある販売会社を双方一元化することや営業部隊を持っている事務所を一本化すること，使っている倉庫会社や物流をまとめることくらいしか成果が出ていない。抜本的な施策は，要らないものを切る等特定事業を相当売っていくことだと思う（企業結合経験企業）。

これからやらなければならないことは，開発の一元化・拠点の統廃合をすることであり，連結子会社の数を統合し，規模を減らさず数を減らすことをやっていきたいと思っている（企業結合経験企業）。

- 集中・集約でのコストダウンは購買のコストダウンにつながり，倉庫の共用等インフラを共用することでコストダウンを図った（企業結合経験企業）。

何回かM&Aを経験している企業の方がパフォーマンスが良いと思う。1回でドンとするよりは小さいディールを経験した方が買収した企業をいかに経営するかということに慣れていると思う（M&A専門家）。

- 合理化効果について，当事会社は何百億円の膨大な桁の効率化が図れるとする主張もあるが，実際は言いつ放しなことも多いと思われる。合併するのは合理的で非常に会社の株価を上げるものだと株主に言いたいがために，非常に大雑把な分析を直感的な感覚でしているのが結構多いと思う（M&A専門家）。

## (2) 企業結合による効率性の達成に要する年数

・ ラインの統合は3年掛かるが，3年以上掛けて統合効果を考える会社はないと思う。統合効果は3年がマックスと思う。つまり，多くの企業が中期計画を3年間に区切るのは，あまり長時間にすると為替レートも違うだろうし5年経つと時代そのものが変わるということだろう。5年先のことを考えるのは経営実行計画としては現実性がないというのが会社人間の常識ではないか。ライン統合を決めれば3年以内に実行実現する（証券会社）。

基本的には3カ年計画で結合のメリットを出す目的で，企業結合後すぐにワーキンググループを作った（企業結合経験企業）。

統合した瞬間と1年後と3年後と10年後では，統合に対する評価が全く違ってくるケースは非常に多い。評価が3ヶ月後にはガラっと変わってしまうことはよくある。大企業の場
合，10 年タームで考えていかないと判断としては難しいと思う。定量的なアナリストの視点では，大体5年間で定量的に判断するという構図になっている（M&A専門家）。

## (3) 企業結合による効率性向上を測る指標

合併を検討していること自体はインサイダーではない。取締役会にかけると本当の意味で正式決定となるが，その前でも社長が意思を表明した瞬間から株価に影響を与える重要情報になる可能性がある（証券会社）。

- 時価会計で企業統合しますので、バランスシートは合併前後で大きく変わる。保有資産の含み益より特別損失が大きいと分母が減る（時価合併だと増える場合もあるので一概に正しくはない）ので、ROA（＝総資産利益率）は同じ利益を出せば高くなる（証券会社）。

企業結合の審査において，海外では統計的な分析やシミュレーション分析等行われているが，当社が統合する際はそのような分析は一切行っていない。変数が多すぎて分析ができなかった。市場の変化についてのシミュレーションを弁護士に提出したところ，当社が当該資料を競争当局に提出したところで信用されないだろうという指摘を受けた。それでは第三者機関に分析を委託すればどうかという意見も社内で出たが，審査時間をいかに短くするかという視点から提出することを止めることとなった。また，統計的なアイデアを提出してはどうかという意見もあったが，それも審査の時間短縮を考え止めた（企業結合経験企業）。

統計的なデータを提出すると，根拠は何か，当該数字のデータは何か等の質問を競争当局から受ける可能性があり，当社としてはどうしても説明しきれない部分が出てくる。そこで審査がストップするリスクがある。統計的手法やシミュレーションを行うのは審査期間の延長というリスクを伴うため，採用し難いと思う（企業結合経験企業）。

企業結合審査において効率性の議論が問題になる場合，効率性がどの程度あるのか，消費者利益に利するものなのかという分析になり，それを裏付ける数字が必要となり，例えば外部のコンサルタントを雇ったりすることになる。また，企業結合審査において効率性を立証して進めなければならないから腹をくくって進めるというケースもあると思う。その場合は，それなりにきちんと分析し，まともな数字があった上で数字を提出することになると思うが，どちらかというと，やはり言いつ放しのケースが多いと思う(M&A専門家)。

イノベーションの価値をどう判断するかという点については，仮に今のイノベーションの価値が将来どういう商品を生み出すのかということが分かっていて，それが市場において，どれだけの価値があるということが分かれば，プレゼントバリューに戻して価値を判断することはできると思うが，そういうことができないものをどう評価するかというのは難しい問題だと思う。今回の米国ガイドラインで「一言だけ書きました」ぐらいで記載されているのも，そういう事情があるからだと思われる。評価が難しいので言えることだけ言っておきましょうというレベルではないかと理解している（M&A専門家）。

• 効率性を検証する場合，経済学的に見て一番フェアな方法は，限界費用がどれだけ下がる
かについて推定するところから始まると思う。例えば工場によって生産の効率性を計る場合，特定の工場で特定の物を生産するなら大体費用がどれくらい下がるかという話を企業に伺い，その裏付け資料を企業から頂いた上で，限界費用を推定するのは難しいとしても平均費用ではこのくらい下がるかもしれないというように推定する。それから，企業間の競合関係を把握し，クールノーモデルやベルトランモデルを前提として，合併前後の価格の引下げがどの程度なのかを見ていくことが一番オーソドックスな手法だと思う。実際，このように検証した事例もある。ただ，このような推定が簡単にできるかどうかは非常に難しいというのが実情ではないか（M&A専門家）。

我々は，例えば企業に対して費用の内訳を教えてくださいとか，どういうビジョンでやるのですかということを聞いて，企業側から事業の資料が出てくるが，非常に詳細な資料が出てくるところから非常に大雑把でしか管理していないところまで様々である。そこはある意味我々は踏み込めない領域となっている。どの程度の資料を提出すれば競争当局が信用してくれるのか，なかなか難しいとしか言いようがなく，できるだけのものを出すということしかできない（M&A専門家）。

例えば IT の仕事でパテントプールをする場合，どの条件でパテントプールに参加するか，どの金額でパテントプールに関わることがフェアなのか，どちらがいくら払えば良いのか判断方法を教えてほしいという依頼が大変多いが，実際，専門家でも分からない。分からないから，「えいや」でザックリと適当にやっているのが実態である。それを外部の者が分析するのは相当難しいと思う。したがって，どういう分析ができそうかというと，例えば，対象となる製品にはどのようなものがあって，その市場規模はどうかとか，特許の数はどうかとか，場合によっては特許がどれほど有効であるかというようにマーケティング会社のリサーチ結果を用いて数字で迫るというのが関の山なのではないかと思われる（M&A専門家）。

## (4) 企業結合がイノベーションに与える影響

一つの事例について，我々証券会社が10数名のチームを組み合併当事会社の全てのラインをどこに集中すればどのくらい効果が出るかについて精査したところ，少なくとも企業結合の相乗効果が1,000億円は下らないということが早い段階で分かった。企業結合後，実際，2,000億円近く利益を出しましたので，相乗効果の規模観は合っていたと思う。（証券会社）。

企業結合した後，両当事会社の工場の主力ラインのマネージャー級である部長と次長を全員交換し生産性の競争心を高めた結果，1,000億円単位の限界利益の増益要因となった（証券会社）。

技術開発力でしか外貨を稼げない資源のない日本において，技術開発力の強化を促進する企業結合に意味がある（証券会社）。

・合併のシナジー効果が強く出たのは有力な需要家の存在が非常に大きいと思っている。ユ
一ザーのスペック要求の高さがシナジー効果を生み出した（証券会社）。

企業結合によって売上増が見込めないのに事業売却だけを先行させることは，経営上選択しにくいと考えている（証券会社）。

具体的な経済効果については，ミクロレベルでは，事業の効果，開発，製造，販売に向けてコスト効果を挙げているが，マクロレベルでは，いまだ社内的には誰も真剣に検討していない。恐らく他社でも大きな意思決定が行われる場合，緻密な分析や検討をせずに行われるのではないかと思う。事前に緻密な分析や検討をするとどんどん統合しない方向に傾いていくと思う（企業結合経験企業）。

いわゆるエッセンシャルファシリティという話がある。特定の会社しか持っていないノウハウや施設が集まった結果，特定の企業としか取引しないという話で，それは全体のイノベーションに絡んでくると思う。しかし，それを評価することは不可能に近いと思っている（M&A専門家）。

(5) 株式保有比率を高めることによる企業行動の変化

- 資本が 50% 超になる以前に実施困難なことは，企業間で事業や経営戦略の話をすることである。重複エリアを整理したり得意分野を抽出したりすることは，非常に経営戦略的な話であるため，一体になって議論できるようになる一つの目安が 50% である（企業結合経験企業）。

重要な将来の技術開発であったりグローバルな生産ラインを含めた投資であったり，経営資源の増加が必要になる場合，資本関係の強化もあり得ると思う。Win-winを前提に進めている（企業結合経験企業）。

資本提携は，まず最初に収益があるわけではない。まずは実務である個々のプロジェクトがあって，それを進めるに当たっての方法論として資本提携を考える。株式保有比率が50％を超えるとグループとしての議論ができるようになるので，確かに議論する内容は50％を超えた時に少し変わってくる。しかしながら，提携先企業が持っている独自性がなくなってしまう可能性もあることから，彼らが持っている独自性を継承していくことを常に考えないといけないと思う。したがって，50％を超えることによって，その時点で何かオペレーション上画期的に変わるという印象はない。心理的なきっかけになっているかもしれないが，その程度ではないかと思う（企業結合経験企業）。

- 自社の製品を作ってもらっている提携先企業は資本が入っているかいないかにかかわらず，自社と同様，同じ指標（品質基準）でフォローしていることから，50％を超えて子会社になったから同じ指標でフォローするようになるという話ではないと思う（企業結合経験企業）。

- 持株比率が 50%を超えると提携先企業独自の事業領域も連結決算の対象になってくるため、この部分についても関心を持たないといけないと考えている（企業結合経験企業）。

ある企業の株式を取得したことによって，従業員自身も関係が始まったんだという意識に
なる（企業結合経験企業）。

トップマネジメントの方針としては，ある線を引いて，そこまでの範囲は提携先企業に任せるという方針となっている。独自性を壊してしまうので，全ての項目で提携先企業と調整することはしない（企業結合経験企業）。

## (6) アライアンスやライセンシングがイノベーションに与える影響

企業同士の業務提携，技術交換の話で証券会社に相談に来ることはない。証券会社に相談が来るのは，分社統合，共同持株会社及び合併をしようと考え始めてから相談に来る。統計はないが，世の中の企業結合のうちの計画が実現に至る確率は3％程度であると感じている（証券会社）。

我々は技術開発がイノベーションだと思っており，共同開発という形でイノベーションを実現していると思っている。ただし，そのようなイノベーションがライセンスでも対応可能かと言われると，できないこともないと思う。したがって，イノベーションについて企業結合という観点から意見を求められると回答が難しい（企業結合経験企業）。

## (7) 企業結合が研究開発に与える影響

合併するから研究開発が良くなるのではなく，取引先メーカーが非常に難しい研究開発を素材メーカーに要求するかどうかがポイント（証券会社）。

新薬の場合は確率の問題で，長い目で見れば新薬が出る確率は研究開発費をかければ上がっていく（証券会社）。

安定した研究開発力を担保するためには，ある程度の規模は必要（証券会社）。

統合することによってシナジー効果を生み、例えば2,000億円の増益を得ることができれば、そのうち10%である200億円を研究開発費として使うというように企業は考える（証券会社）。

統合対象商品の技術レベルは，圧倒的に提携先企業の方がレベルが高かったので，特許や一部の優秀な技術者を当社に引き抜くだけでは十分ではなく，当社にとって，提携先企業の特許も研究場所も技術レベルの高さも必要であった。この3点をまとめて取得しないとシナジー効果は得られない（企業結合経験企業）。

当社は，基本的に技術開発力を強化することが目的だったので，その点に関しては相当早く効果が出ると思う（企業結合経験企業）。

## (8) 企業結合に競争政策が与える影響

英語だけでも資料の提出は非常に大変だったが，仮に，各国の言語，例えば中国語で資料提出を求められたら，事実上企業結合ができなくなってしまうため，資料提出の在り方について国際間で協議していただけたら有り難い。これは大変重要なのではないかと思っている（企業結合経験企業）。
欧米では待機期間がないと言われているが，事実上，企業は競争当局に事前に相談に行くので，日本の事前相談制度と実感としては何も変わらない（企業結合経験企業）。

欧米の場合，是正処置が出されると，それを実現しなければならない。そもそも欧米当局は，企業自らが独禁法上問題ないと判断した後に申請を出せば良いと考えているが，現実には，TOBにかける前は相手方の情報を取得することはできず，そのようなことはできない。我々は，むしろ欧米当局にも日本のような事前相談制度を設けていただきたいと思っている（企業結合経験企業）。

我々が届出を行った時，競争当局が色々な理由を付けてなかなか審査を終わらせなかったことについて非常に大きなダメージを受けた。例えば，中国の当局の場合，我々は「欧州当局の判断はいつ頃になりそうか」と聞かれた。どこの当局も他国の当局の判断を見てから2番目から3番目くらいに判断を出したがっていたように思う。各国の審査機関がどのようにコーディネートするのかというのは大変大きな問題であり，国によっては独占状態が違うことから審査に時間が掛かることも理解できるが，他国の当局の判断を待つのではなく，迅速な審査をしてほしかったと思っている（企業結合経験企業）。

複数の国に届出が必要な場合，申請の順番を考えて申請手続を行ったということはない。世界の競争当局は一気に調査を行うし，当社の届出の準備は同時にでき上がるので，準備ができた順に一斉に審査の申請を行うという方針で進めた。結果として，各国の競争当局は横並びで各国の状況を見ながら判断したことから，どこから申請すれば当社にとって有利になるかということは無かったと認識している（企業結合経験企業）。

米国の審査でよく検討されるようなイノベーション市場や研究開発市場という観点から，各国の競争当局から，特許リストや技術陣の信用についての詳細な資料の提出を求められた（企業結合経験企業）。

統合対象商品をどのようにカテゴライズするかによって，占有率の捉え方はいかようにもできる。競争当局から当該商品の占有率について聞かれるが，実際把握していないデータを提出するのは困難であると思う。現在はオープンプライスなので，当該商品がどのような価格設定で販売されているか完全に把握するのは難しく大変な時間と労力が掛かる（企業結合経験企業）。

今回，競争当局が問題視したのは，他の誰もやりたがらないような事業で他社が撤退した結果，独占状態になった事業ばかりであった。この部分を市場調査したところ，みんなが止めたがっている事業を企業責任の観点から続けた結果，市場に数社だけ残ってしまった事業だった。いつそのこと当該事業を停止してしまえばよいと思ったが，競争当局からは事業を止めるのは駄目と言われた。我々は競争当局から，常に3社以上の競争状態を作ることを義務として課せられた（企業結合経験企業）。

単なる提携であれば，果たして競争に及ぼす悪い影響があるかどうか，そういう観点から判断すると思うが，資本を入れると手続がかなりあり，特に50％以上になると事実上子会社という一体関係になってしまうため，特に大きなハードルになると感じている（企業結
合經驗企業）。

## (9) M&Aアドバイス企業の役割

経営の発想でみた場合，合併したときに互いの企業を強化できるかどうかが重要。企業結合は強いところを互いに持ち寄らないと，証券会社が絡むような世界では全然話が進まない。弱い者同士の合併は，銀行主導で救済という形はあるが，企業価値の創造を提案している証券会社では積極的に扱わない（証券会社）。

• 救济型については，売却マンデートが取れない限り，銀行案件だと割り切っている。救济は競争力がないので証券ビジネスでは成立しにくい。証券ビジネスは企業価値の増加をキャピタルゲインとして回収する。企業価値が増殖しない案件を持っていてもキャッシュ化しにくいので，距離を置いている（証券会社）。

銀行は，ある企業が倒産間際である場合，銀行が債権放棄する代わりに当該企業の後の経営を引き継ぐようお願いするという弱い結合について扱うが，証券会社が関与する場合の企業結合は，1＋1が2.1以上になることが前提となる（証券会社）。

我々は，いわゆる競争力強化になる部分が何かという視点からの検討と，合併に当たっては時価会計になることから，貸借対照表上の含み損が表面化するので，株主資本の毀損の大きさをよく検討した（証券会社）。

## (10) M&Aアドバイス企業のM&A支援業務の一連の流れ

合併は，社長と社長が一緒になりましょうと言って話がまとまるものではなく，合併や企業買収に至るまで3年～5年の長い準備期間が必要。最終の意思決定がなされる前に，部長レベルや取締役レベルで社内検討を行うが，証券会社は，部長レベル，取締役レベルに落とす前段階で経営陣から相談を受けることがある（証券会社）。

我々は，典型的な案件で，M&Aのディールの作成・交渉・成約という流れを約半年で行う。投資銀行やM&Aブティック企業はM&Aの戦略的交渉のアドバイスをしており，我々は一方の合併当事会社に対して戦略的な交渉のアドバイスを行い，実際の交渉の矢面に立つ。我々のようなプロを雇うことによって，価格算定を厳密に行い，交渉のハード面も我々プロに任せ，その経緯とやるべき努力は全部果たしたということを株主に対して説明しなければならない。このような一種のリスクのアウトソーシングが大事であり，M&A会社の役割としては，戦略的な交渉のアドバイスとリスクヘッジという二つの機能が一番大きいと思う。これは市場経済ならではの機能で，特に株主に対する説明責任を担うためにプロフェッショナルを雇うことは約15年前はなかった（M&A専門家）。

今のディールであれば，適正価格でぎりぎりまで交渉し理論的に許容できる範囲内の価格で買ったということをきちんと説明しなければならないので，昔に比べて時間が掛かるようになった。相手企業を精査するのに非常に時間とお金を掛けてから判断するというケースも結構ある。市場経済において，株主と取締役との間は緊張関係になるので，そこに起
因する形でディールに若干時間が掛かるようになっている（M&A専門家）。

M&Aアドバイザリー企業の主な仕事は実際の交渉であり，そのプラスαの業務として合併を検討している企業の提携先を探すという仕事がある。合併するという意思決定がなされた後に実際に統合するが，そのような統合作業はM&Aブティック会社，証券会社及び投資銀行は関与しない。経営統合のコンサルティング，システム統合のコンサルティング及び人事制度統合のコンサルティングといったように，合併すると決まった後はコンサルティング会社の世界となる（M&A専門家）。

## (11) 日本のM&Aの傾向及び日本のマーケット状況

1985 年頃は日本のM&Aは大体数百件であり，一度バブルで盛り上がったが，また低迷し，1997年，1998年頃から右肩上がりになって，ここに来て若干減少している。これがM&Aマーケットの全体の動向となっている（M&A専門家）。

経営統合や市場統合，日本のマーケットの縮小に伴う経営統合というディールが大きなトレンドである。もう一つの最近の特徴として，1回統合し更に統合するというようなケースが大変多く，特に石油会社やドラッグストアで多い。このような動向はここ5年ほど続いている（M&A専門家）。

M&A件数の推移とマクロ指標を比較すると相関が高く，特に企業業績の相関が高い。企業の利益が出ている時はM&Aの件数が増えている。設備投資の過剰化という指数とM&A件数を比較した場合，M&Aは設備投資の一つという概念に近く，設備投資のニーズがある時にM&Aの件数は増える（M&A専門家）。

現在，企業業績が回復している割には，国内企業同士の合併件数は回復しておらず，国内企業が海外企業を買収するという案件の件数だけが回復している状況である（M&A専門家）。

## (12) M&Aの最近のトレンド

日本の人口は1億2,800万人から8,000万人に減っていくため、日本の中で日本の事業だけ考えていても閉塞するのみであり、ワールドクラスで経営するためには、ある程度の財務規模が必要である（証券会社）。

日本国内で資本集約型かつ量産型の事業を今後新規にやろうとすると、経営が閉塞する。人口減少に比例して、国内需要が落ち限界利益を遺失し、損益分岐点を割るというような悪循環に入ってしまう（証券会社）。

経営者は，国内マーケットが縮小している現在において，国内でお金を動かして新しいリターンを得ることは難しいと判断している。したがって，日本企業が海外企業を買収するという企業結合はアクティブな分野であり，経営者は非常に注目している。我々のようなM&Aブティック会社や証券会社はこの分野で稼がなければという話になっている（M&A専門家）。
製造業の海外事業や製造業の開発部門の強化等もあるが，日本のサービス業が海外に出て行くことが特に特徴的であると思う。製造業の海外部門の強化は昔からあるが，いわゆる内需型とされてきた企業が海外に進出することが最近の大きなトレンドとなっている。実際，損保がアジアや新興国系の会社に資本参加したり，国内のサービス業が新興国で独自のビジネスモデルを展開している（M&A専門家）。

日本の市場の縮小や公開企業は成長しなければならないという株主に対する宿命を負っている中，新興国が今後成長するだろうという話があり，日本企業は，従来製品の優位性，安全性，高品質，日本市場で鍛えられたサービスを新興国で商売することが可能であろうと考えている（M&A専門家）。

資源の争奪戦がグローバルに行われていて，M&Aの世界でも顕著になっている。資源をどう確保していくかという点で，総合商社やメーカーが様々な資源開発会社を買収することによって利権を獲得するという動きが非常に顕著になっている。数年前に資源が高騰したこともあり，今は円高の状況なので，この時期に資源を獲得しておこうという狙いが垣間見える（M&A専門家）。

企業の経営者は，日本のマーケットが今後どうなるかを見ている。世界の人口は先進国で減っていく傾向にあるが，アジア，アフリカは後5年くらい経つと人口が増え，彼らは国の成長と共に購買力を持つ。たばこ産業は世界的にみると成長産業であり，中国，インド，アフリカに購買力が付けばたばこを吸い禁煙し始めるまで30年は掛かるため，たばこ業界はその間は目一杯稼ぐことができる。(M&A専門家)。

精神論では中国が日本を買うというストーリーは非常に面白く，実際，そういうマーケットは伸びているが，全体的に見て，海外企業が日本企業を買収するという企業結合は世間で言われているほどアクティブに動いていない。日本企業は，中国に限らず外資系に買収されることに理屈抜きで非常に高い抵抗感があるという印象を持っている（M&A専門家）。

日本企業が中国企業に買収された案件は，かなり日本企業が厳しい運営にあり，中国資本が加わることによって中国のマーケットを手に入れるというような日本企業側から見て非常に合理的な良い形で買収されている。買収される側の企業は，大体国内のマーケットがかなり厳しく，自分達で新興国に出て行くだけの力がない企業が中国の資本を受け入れて中国のマーケットを手に入れる手法を取っている（M&A専門家）。

## 2 檢討

## (1) 企業結合による効率性の検討

今回，M&Aを実行した企業のみならず証券会社等の様々な立場の方から意見を聞くことによって，企業結合に伴う企業の変化の情報を収集した。

まず，企業結合をすることによって効率性が画期的に向上したという意見は少なく，重複する工場やラインの統合等，インフラを共用することによるコストダウンが効率性向上の主要な部分であるという意見が多かった。何回かM&Aを経験している企業の方が1回
のみの企業よりもパフォーマンスが良く，頻繁にM&Aを繰り返している企業の方が，統合後，効率性を向上させることに長けているということであった。また，株式を取得することによって，従業員が心理的に関係が始まったという意識が働き，仲間意識が出て提携先との信頼関係が生まれるのではないかという意見があった。このことから，いきなりM&Aを行って当事会社の人事面や文化を一気に統合するよりも，様々な企業と資本提携をして段階的に株式保有比率を上げるという手法の方が効率性の向上が実現されやすく，企業統合が成功しやすいのではないかと推測されていた。

また，株式保有比率が50%を超えると連結子会社となり実質一つの企業として見なされることから，企業は50%を超えた時点で同じ会社だという意識が働くのではないかと思われているが，企業の感覚としては，少しでも資本投入すれば仲間意識が働くということであった。そのことから，何%株式保有比率があるか，20%よりも30%，50%の方が関係が強いという意識で競争関係が形成されているわけではなかった。

次に，効率性の達成に要する年数については，多くの企業が中期計画を3年間に区切るという意見が見られた。一方，「企業結合審査に関する独占禁止法の運用指針第4－2－（2）（注7）」において，一定の期間とは，「おおむね2年以内を目安とする」と記載してある。しかしながら，上記の企業結合を事後評価するに当たり統合効果を3年で測るという意見を踏まえると，企業結合を事後評価するに当たっては企業結合前後3年間を評価期間にするのは妥当であるといえる。加えて，統合した瞬間と1年後と3年後と10年後では，統合に対する評価が全く違うケースが非常に多いという意見もあることから，統合後3年間のみを評価して終了するのではなく，3年後に一旦評価した上で同じ案件を10年タームで区切り再度評価することも必要であるとする意見もあった。

## (2) 効率性を測る指標についての検討～競争当局に資料を提出する観点から

企業結合による効率性向上を測る場合，どのような指標を用いるかについて質問し，競争当局に資料を提出する観点から情報を収集した。

効率性向上を測る方法として，①合併前後のバランスシートのROAを比較する，②クールノーモデルやベルトランモデルを前提に合併前後の価格の引下げ率を検証する，③限界費用の引下げを推定するという方法があるが，実際に企業がM&Aや資本提携をする場合，経済学的な分析を行った上で企業結合するのではなく，まずは行動ありきであり，企業結合するという意思決定がなされた後に，株主や競争当局に説明するための後付けとして経済学的な分析を行っているのが現状であるということであった。合併後どのように効率性が向上するかについては，事前には誰も分からず，実際にやってみなければ分からない。M&Aの専門家が企業から経済分析を依頼される場合，企業によって提出してくる資料の質は様々であることから，提出されたデータの範囲内で分析を行っているのが現状であるということであった。

以上のことから，M&Aを検討する企業は，経済分析をした上で自社にとってメリット
があるからM&Aをするというプロセスではなく，まずはM&Aありきで，その後に経済分析が付いてくるというのが現状であると考えられる。現在，コンプライアンス強化の一環で，企業の説明責任が高まっていることから，株主等に対して説明する際にM&Aの正当性を主張する観点から，M&Aの専門家へ経済分析を依頼するケースがある。他方，競争当局対策として経済分析した結果を提出した場合，データの説明や資料の正当性について企業側に説明責任が課せられ，そのことが審査の遅れを招くおそれがあることから，提出するのは消極的であるとのことであった。

## (3) 企業結合が研究開発に与える影響についての検討

研究開発については，安定した研究開発力を担保するために，ある程度の規模が必要である，さらに，優れた技術を持っている提携先の技術を習得し技術力を強化するために資本投入するという意見があった。企業や証券会社はWin-winを前提に企業結合を検討しており，何らかのメリットがあると検討した上で統合するため，救济型ではない企業結合の場合は，企業は資本投入し自社で開発するより既に習得している技術を獲得することによって，シナジー効果が見込まれると事前に想定した上で統合に踏み込むものと考えられる。以上のことから，企業結合が研究開発に与える影響は，安定した研究開発力の確保・優れた技術力の維持の観点から，中長期的にポジティブなものとなるのではないかと推測できる。

## (4) 日本のM&Aの最近のトレンド及び傾向についての検討

M&Aは特に企業業績との相関が高いため企業の利益が出ている時に件数が増え，また，M&Aは設備投資の一つという概念に近いため設備投資のニーズがある時に件数が増えるという意見があった。少子高齢化に伴い，今後，日本市場は縮小することから，企業の経営者は投資先として，海外にある企業をM&A対象企業としてみているという意見，また，国内企業同士の企業結合であっても，競争相手は国内企業のみならず世界の企業であることから，ワールドクラスで経営するためには，ある程度の財務規模が必要であるという意見があった。以上のことから，企業結合審査を行う場合は，こうした背景事情も把握し，企業の意図を把握した上で，客観的に対応する必要があると考えられる。

## (5) まとめ

今回，企業結合の事後評価をするに当たり，様々な立場の方から，企業結合をどう評価すべきか，効率性の向上はいかに実現されているか等について話を伺った。インタビューの結果，客観的な指標で効率性の向上を測るのは現実的にはなかなか難しいという印象を受けたが，M&Aを検討する企業は提携先の技術を習得しようという目的があって，M&Aをすることによりシナジー効果が得られると期待して統合する場合が多いかもしれないということが分かった。
しかしながら，文化が違う企業同士が統合したとしても，人事面や処遇面で対応を失敗すると統合効果が十分に出ない場合があり，企業結合を成功に導く秘訣は，そのようなソフトの面において不満が出て士気を低下させることのないようにすることが重要であるとする意見があった。

今後，日本市場が縮小する中，ますます企業統合が活性化することなる。企業結合審査に当たっては，最近の背景事情も把握し，企業の意図を把握した上で，客観的に検討することが必要である。
## 第9章 合併と雇用

## 1 はじめに

合併が効率性向上を狙ったものである場合，余剰人員の削減や賃金の減少等，雇用に対してマイナスの影響を持つ可能性がある。一方で，削減及び再配置を通じて従業員のより効率的な活用を図ることができれば，合併企業に雇用を維持できた従業員にとって，合併は待遇を改善させる効果を持ち得る。本章では，合併と雇用との関係について文献サーベイ及び実証分析の二つの側面から接近する。

2 の先行研究では合併と雇用の関係を経済学的に分析した論文のサーベイを行い，これまでに観察された両者の関係を検討し，各論文を紹介する。3 の事例分析では，第3章で分析された地方銀行の合併を取り上げ，銀行業における合併と従業員数との関係を分析する。4 で結論をまとめる。

## 2 先行研究

本節では初めに，合併・買収が雇用に与える影響を分析した論文7本を取り上げ，①合併・買収が従業員の雇用に与える影響，②欧米における合併の雇用に与える影響及び③敵対的買収の雇用に与える影響について検討し，その次に当該論文の概要を紹介する。本節で紹介する論文は次のとおりである。

ア 久保（2004）「合併に伴う人事制度の統合と雇用・処遇の変化—個人データによる分析」

イ久保・齋藤（2007a）「従業員の処遇は悪化するのか M&Aと雇用調整」

ウ 久保（2008）「合併・買収は従業員にとって，悪いニュースか」

Behar and Hodge (2008) “The Employment Effects of Mergers in a Declining Industry: The Case of South African Gold Mining”

Gugler and Burcin (2004) “The Effects of Mergers on Company Employment in the USA and Europe”

力 Conyon et al. (2002b) “The Productivity and Wage Effects of Foreign Acquisition in the United Kingdom”

キ Conyon et al. (2001) “Do Hostile Mergers Destroy Jobs?”

## (1) 検討結果

ア 合併・買収が従業員の雇用に与える影響

久保（2004），久保・齋藤（2007a）及び久保（2008）は，合併・買収が従業員の雇用に与える影響について検討している。Shleifer and Summers（1988）によれば，合併の大きな意義は，それまでに企業と従業員との間に形成されていた暗黙の契約を破棄できること，すな
わち，将来の昇進可能性や昇給に関して従業員と企業が共有してきた暗黙の約束を破棄できることであり，結果として，企業は効率性を高めることができる可能性がある。

久保（2004）によれば，合併後，企業にとって労働費用が高く，査定結果の低い従業員ほど退出しており，一方，評価の高い従業員ほど高い職能資格に再配置されている。また，同じ職能資格内で比較した場合，年齢の低い従業員ほど高い職能資格に割り当てられているという結論を得たことから，Shleifer and Summers が示唆する暗黙の約束の破棄が観察されている。

久保・齋藤（2007a）は，一見，合併が従業員の処遇を悪化させているように見えるかもしれないが，企業業績の向上による賞与や昇進可能性を考慮すれば，合併は企業に残る従業員にとっては望ましいこととし，合併後の業績の向上は，従業員からの富の移転というよりは，業務の効率化等によって達成されているとしている。

なお，都留・阿部・久保（2005）が取りまとめたある一つの救済合併に関するアンケート調査によると，救済する側の従業員と比べ，救済される側の従業員に対する合併のインパクトが大きく，救済されることによって企業の競争力や存続可能性が上昇すると前向きに受け止める従業員が多いという結果が得られ，救済される側の従業員は，救済合併されることによってやる気が向上することが分かったとしている。

以上のことから，合併・買収は必ずしも従業員にとって不利なことではないといえる。

## イ 欧米における合併の雇用に与える影響

Klaus and Burcin（2004）は，欧州の高い労働調整費用が，企業に最適な雇用レベルに到達することを妨げさせており，被害者が労働者であることは明らかであるとしている。そのことを踏まえて分析した結果，米国では労働需要に関する合併の削減効果は見いだせなかったが，欧州では，合併前のレベルと比較して10％の需要減少効果を見出したことから，この有意な差は，米国よりも欧州で労働市場がより硬直的であるとするEurosclerosis（欧州型動脈化）に対するリストラ手法として合併が用いられるためであるとKlaus and Burcinは分析している。

このように，労働需要に関する合併の削減効果の違いについて，欧米間で異なる結果が導き出されている点が興味深い。硬直的な労働市場と一般的に言われている日本において同様の検証をした場合，どのような結果が導き出されるか検証の余地がある。日本における状況については，本章2節で検証する。

## ウ 敵対的買収の雇用に与える影響

Conyon, Sourafel, Wright and Thompson (2001) は, 英国で行われた敵対的買収が雇用に与える影響について実証的に分析している。分析によれば, 労働需要への影響を見る場合, 買
収が友好的ないし敵対的かどうかにかかわらず削減効果があったが，敵対的買収の方がより削減幅が大きいという結果となっている。これは，敵対的買収では合併後，事業部門や子会社の売却又は切り離しを行うことがあり，それが要因ではないかとしている。

彼らは英国つまり労働市場が硬直的である欧州の事例について分析しているため，合併・買収は，友好的ないし敵対的かどうかにかかわらず，リストラ効果があるという結論になったのかもしれない。仮に，米国における敵対的買収の雇用に与える影響について分析した場合には，もう少し違った結論が導き出されるのかもしれない。

## (2) 論文の概要紹介

久保 (2004) 「合併に伴う人事制度の統合と雇用・処遇の変化—個人データによる分析」

本稿は，合併が雇用に与える影響について分析している。本論文の結論を要約すると，①査定結果が悪い従業員ほど高い確率で退出している。また，②年齢・勤続年数が高い従業員ほど退出する確率が高い。ただし，旧 Y 社に関しては年齢・勤続年数の効果はそれほど大きくはない。これらの観察結果は，企業にとって労働費用が高く，査定結果の低い従業員ほど退出確率が高いことを示している。

この論文では，合併が雇用に与える影響について分析する。具体的には，1999年に合併した会社（以下「A社」という。）の個人レベルの人事データを用いて，人事制度の統合が実際にどのように行われたのか，また合併に直面して職能資格の再編成がどのようになされたかについて分析を行う。

A社は同業の二つの会社（以下「旧X社」及び「旧Y社」という。）が合併した会社である。A社の人事制度は旧X社の制度を受け継いで職能資格制度を採っている。旧X社は合併に先立って職階制度から職能資格制度に変更しており，旧Y社も職能資格制度をとっていた。新会社は旧X社の人事制度を踏襲していたが，旧Y社に関しては合併後1年間，旧Y社の人事制度を継続し，1年後に新会社の人事制度に統合された。

## (結論)

本論文の結論を要約すると以下のようになる。

査定結果が悪い従業員ほど高い確率で退出している。また，年齢・勤続年数が高い従業員ほど退出する確率が高い。ただし，旧Y社に関しては年齢・勤続年数の効果はそれほど大きくはない。これらの観察結果は，企業にとって労働費用が高く，査定結果の低い従業員ほど退出確率が高いことを示している。

また，この論文では人事制度の統合がどのように行われたかを順序ロジット回帰などを用いて分析した。すなわち，旧Y社の職能資格を新会社の職能資格にどのように割り振るかということである。特に重要な結果としては，評価の高い従業員ほど高い職能資格に再配置されているということ，同じ職能資格内で比較した場合，年齢の低い従業員ほど高い職能資格に割り当てられることが挙げられる。
## (本論文の意義：合併と経済効率)

これらの分析は様々な重要性があると考えられる。第1に，近年，企業の合併，分離・統合が急速に行われるようになってきている一方で，合併に伴う人事の統合や合併に伴う従業員の行動の分析はほとんど存在しない。合併が経済効率に貢献するという主張の背後には，合併によって規模の効率性を追求できるという考え方や，合併によって過去の経緯にとらわれずに効率的な人事制度を導入できるという考え方がある。本論文では，実際の大規模な合併において，どのような従業員が企業から退出したかを分析し，合併に際して企業は従業員をスリム化し，効率化したという結果が観察された。この結果は，合併と雇用に関する重要な事実であると考えられる。

## (本論文の意義：降格のインプリケーション)

本論文の分析の二つ目の意義としては，職能資格における降格の可能性を示したことにあると考えられる。職能資格制度において，降格はほとんどのケースで事実上存在していなかったと考えられる。しかしながら，A社は合併という大きなイベントに際して事実上の降格に当たる職能資格の再配置を行っている。このケースは，日常的に降格を行うことは不可能な場合でも，人事制度の変更や企業組織の再編に際して，事実上の降格を行うことで職能資格制度を維持し得る可能性を示唆していると考えられる。

Shleifer and Summers によると，合併の大きな意義は，それまでに企業と従業員との間に形成されてきた暗黙の契約を破棄できることであった。すなわち，将来の昇進可能性や昇給に関して従業員と企業が共有してきた暗黙の約束を破棄することで，企業は効率性を高めることができる可能性がある。職能資格制度において降格を行わないということは，多くの企業で共有されてきた約束であると考えられる。本論文では，合併というイベントにおいて，降格が行われたという事実が明らかにされた。このことは，Shleifer and Summers が示唆しているような暗黙の約束が破棄されたということが，このケースにおいて観察されたと考えることができよう。

## イ久保・齋藤（2007a）「従業員の処遇は悪化するのか M&Aと雇用調整」

本論文は，日本の大企業のデータを分析することによって，合併・買収が雇用に与える影響を分析している。

合併・買収は従業員の利害を阻害する可能性がある，としばしば主張されている。このような主張によると，合併・買収，特に敵対的買収によって買収された企業の雇用は削減され，賃金を減らされる可能性がある。これは事実なのであろうか。もし合併・買収が従業員の利益を阻害するのであれば，合併・買収に際して従業員の利益を保護する制度が必要かもしれない。そのためにも，合併や買収が従業員に与える影響に関する定型的な事実を確定することが求められているといえよう。そこで，本章では日本の大企
業のデータを分析することによって，合併・買収が雇用に与える影響を分析する。

## (JFE ホールディングスと日本製紙のケース)

データを用いた分析に先立って，近年の合併を取り上げ，従業員数及び業績の推移を見てみる。取り上げるのは，NKKと川崎製鉄が合併して2002年に発足したJFEホールディングス及び日本製紙と大昭和製紙の2001年の統合である。

これらの二つのケースは次のようにまとめることができる。どちらの場合も，合併後に従業員数の削減が行われている。JFE ホールディングスの場合には従業員数の削減は，合併後だけではなく，合併前にも行われていることが分かる。合併に対して株式市場は前向きに受け止めており，証券市場全体の動きをコントロールした後でも合併発表後，株価は上昇している。さらに，株価だけではなくROA（経常利益／総資産）も合併後に向上している。すなわち，これらの合併では，従業員に過度の負担を与えることなく企業の業績・評価が向上したということができよう。

## (合併が雇用に与える影響)

日本において，合併が雇用に与える影響について，データ分析の結果は以下のようにまとめることができる。なお，分析では，合併を，1.関連合併・非関連合併，2.グループ合併・非グループ合併，3.救済合併・非救済合併に分類した。

1990 年から 1998 年の合併をサンプルとした分析では，合併が従業員数を約 3% 減少させている。ただし，合併のタイプ別に見た場合，有意な差はなかった。1999 年度以降の合併について見ると，合併後，従業員数が約 10% 減少している。1999 年度以降の特徴として，合併の目的，合併前の業績などによって従業員数に与える影響が異なっているということが指摘できる。関連合併では従業員数が約 13% 減少するのに対して，非関連合併では，従業員数にほとんど変化は見られなかった。加えて，救济合併の場合，20% 程度の従業員の大幅な削減が行われていることが確認できた。これらの結果は，企業の付加価値や賃金をコントロールした上で得られたものである。すなわち，業績の変化などの影響を除いた上でも，合併・買収において大きな従業員数の削減が行われていることが確認できた。

これらの結果は，一見，合併が従業員の処遇を悪化させることを示しているように見えるかもしれない。しかし，実際の合併に際しては定年退職や新規採用の抑制などによって従業員を削減するケースも多いため，現在雇用されている従業員にはそれほど負担がない場合も少なくないと思われる。特に日本において従業員を解雇することは非常に難しいことを考えると，これらの従業員数の削減は早期希望退職などの手段によったものであると考えられる。また，企業の業績が向上することは，賞与や昇進可能性を通じて，企業に残る従業員にとっても望ましいことといえる。
## (雇用変化と業績)

ここで問題となるのは，雇用変化が業績にどのような影響を与えるかと疑うことであろう。合併に伴って人員を削減することの目的は業務を効率化することであるとすると，結果として企業の業績は向上するであろう。今回のデータ分析では，雇用の変化が業績に与える影響は分析していない。そのため，雇用の削減が業績の改善に結びついているのかどうかは明らかではない。しかし，JFEホールディングス及び日本ユニパックホールディングスのケースでは，従業員が自然な形で削減され，業績の向上がみられている。また，合併した企業の人事データを分析した久保（2004）によると，合併の前後に，相対的に査定点の低い従業員から退職しており，能力の高い従業員が合併後に残っている。すなわち，合併時における従業員の削減は，業務の効率化・業績の向上につながる可能性が高いといえよう。これらのことを併せて考えると，合併において従業員数が減少しているものの，従業員が一方的な被害者であるということではなさそうである。さらに，JFEホールディングスや日本ユニパックホールディングスの例からも示唆されているように，合併後の業績の向上は，従業員からの富の移転というよりは，業務の効率化などによって達成されている。すなわち，日本の合併においてはShleiferらがいうところの信頼の破壊は観察されなかったといってよいであろう。

## ウ 久保（2008）「合併・買収は従業員にとって，悪いニュースか」

本稿は，多くの従業員が自分が勤務する会社が合併や買収の対象になることを否定的に捉えているが，合併や買収が本当に従業員にとって不利なニュースなのかということについて，先行研究の結果を踏まえて検証している。具体的には，合併や買収が雇用や賃金に対してどのように影響するのか，合併や買収が従業員のやる気を阻害するのか及び高い賃金を支払っている企業が合併や買収の対象になるのかについて検証している。

合併や買収が利益を生む理由として，①規模・範囲の経済による効率性の向上，②価格支配力の強化，③業績の悪い経営者を更迭し優秀な経営者と交代させることによる効率性の向上，④従業員の処遇を悪化させることによる従業員から投資家への富の移転等が考えられる。

## (合併と雇用への影響)

雇用や賃金への影響については，多くの企業で，費用削減の手段として従業員数の削減を行うが，新規採用抑制や定年退職などのみで実行する場合がある一方，早期希望退職制度を利用する場合もある。合併を機に人員削減を行う企業がある一方，合併前に人員削減を何度も繰り返し，その後に合併を行う企業もある。久保・齋藤（2007a）によると，実証分析の結果，1990年から1998年の合併では，合併後に従業員数が約3％減少するのに対して，1999年度以降の合併では従業員数が約10％減少していることが分かった。特に1999年度以降には，救济合併が起こると従業員数は約20％減少し，関連合併では従
業員数が約13%減少するのに対して，非関連合併では，従業員数にほとんど変化が見られなかったとしている。都留・阿部・久保（2005）によると，従業員の個人データを用いて分析を行った結果，合併後，査定点の低い従業員が退出していることが分かり，久保・齋藤（2007b）によると，売上高，ROA，従業員の平均年齢の変化等を統計的にコントロールした後においても，合併が起こると従業員1人当たり約40万円の賃金の上昇がみられたとしている。

## (従業員のやる気)

次に，従業員のやる気については，都留・阿部・久保（2005）によると，ある一つの救済合併案件をサンプルにしてアンケート調査をしたところ，救済される側の企業の方が救済する側の企業と比べて従業員に対する合併のインパクトが大きく，当該合併について，企業の競争力や存続可能性が上昇すると前向きに受け止める従業員が多いことが分かった。このことから，救済される側の従業員は，救済合併されることによってやる気が向上することが分かったとしている。

最後に，高い賃金を支払っている企業が買収や合併の対象になるのかについて検証している。Shleifer and Summers の Breach of Trust 仮説によると，買収後は雇用を削減して賃金を減少させることによって買収社は利益を得ることができることから，投資家は，過剰の賃金を支払っている企業を狙って買収するとしている。Gokhale, Groshen and Neumark (1995) は，当該仮説について，敵対的買収が起きる状況を被説明変数としてプロビット回帰分析を用いて検証したところ，Breach of Trust 仮説によれば，賃金が高いほど，賃金プロファイルが高いほど，そして，高年齢従業員の割合が多いほど，敵対的買収が多くなるはずであるが，これらの仮説は支持されなかったとしている。

## 【結論】

本稿では，合併や買収が従業員にとって不利な結果になるのかについて，様々な視点から検証し，会社に残った従業員にとって経営統合は必ずしも悪いニュースではないと結論付けている。検証の結果，合併後に業績が向上した事例もあり，経営統合されることによって新たな経営方針の下で業績を向上させれば，賃金が上昇する可能性もあり，買収することによって従業員の賃金を減少させて投資家に富を移転させるという仮説も支持されていないことを踏まえると，必ずしも従業員が不利な影響を受けるとはいえないとしている。

エ ▪ Behar and Hodge (2008) 「斜陽産業における雇用に対する企業結合の効果－南アフリカ金鉱採掘業の事例」
## 【概要】

本稿は，斜陽産業における企業結合が持つ雇用への効果を南アフリカの金鉱採掘業のデータを用いて実証的に探ったものである。分析によれば，経済理論の説明するとおり，斜陽産業における合併は超過労働力を減少させる効果を持つことが確認された。また，データは，アパルトヘイト後の実質賃金の上昇及び雇用の減少を明瞭に描写する。企業結合が雇用に負の効果を持つことが確認され，規模の大きさは欧州大陸のものと同等であり，米国で報告されたものより大きいことが明らかとなった。この結果は，硬直的な労働市場においては合併が負の効果を持つという考えを支持するものである。

## 【はじめに】

本稿は，南アフリカの金鉱採掘業に関するデータを用い，企業結合の持つ雇用への効果を推定する。一般に企業結合は雇用の削減につながるとイメージされ，失業率が25%の南アフリカにおいて企業結合は大きな懸案事項である。米国においても，63%の人が敵対的買収の場合に雇用が守られるべきであると考えている。社会的関心に応えるように，EUでは法律規定により，雇用の減少につながる場合には国境を越える合併に制限を設けている。南アフリカでは，競争当局が合併を認可する前に雇用に対する潜在的な影響を検討する一方，合併に対する労働法がある。

理論的には，合併によって企業資産のより効率的な運用が図られるならば賃金の上昇や雇用の拡大等，雇用にとって望ましい効果が生み出される。一方，生産性の向上は規模の縮小により達成されるとする議論もある。また，合併は買収される企業に内在する暗黙の契約を破棄し，新しい経営陣による労働力の削減を可能にする。米国に関する実証分析では，合併が雇用の削減につながるとする報告は少ないが，欧州に関する研究では雇用を減少させる影響を持つことが報告されている。

## 【理論，実証及び制度的背景】

合併の経済理論から合併と雇用を論ずるとき，合併が雇用にもたらす効果は曖昧である。合併の動機が生産量を減じ価格を上昇させることにあるとすれば，合併は雇用を減少させる。また，合併が研究開発を低下させ，その後に雇用を減少させる場合もあり，実証的には米国の製造業で確認されている。合併が従業員から株主へ利益を移転させる効果もある。暗黙の雇用保険や年功序列型賃金等，経営者及び従業員間における暗黙の契約による従業員利益が，合併により契約が破棄されることで従業員から株主へ移転する。斜陽産業においては，企業は生産量を減らす必要があるが，暗黙の契約は雇用の調整を遅らせる。このような産業では，合併は雇用の調整を速める効果を持つ。

明確な労働市場の硬直性が暗黙の契約をより維持する効果を持つ場合，労働市場が雇用の調整を遅らせる。英国では，合併が雇用の減少を伴い，関連産業における合併でその影響が大きいことが観察された。合併と労働市場の硬直性に関する議論を支持するも