Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
図 12C : C A R の推移（日本製紙 & 大昭和製紙）

表 5-12 : C A R の統計的有意性の検定（5％有意検定）

(当事会社＝日本製紙)

(当事会社＝大昭和製紙)

日次	AR	C AR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)	日次	AR	C AR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)
2000/03/24	0.062531	0.062531	1.445808	2000/03/24	-0.00214	-0.00214	-0.06174
2000/03/27	0.135734	0.198265	3.13836	*	2000/03/27	0.09267	0.090533	2.677657	*
2000/03/28	-0.03131	0.166956	-0.72389	2000/03/28	-0.03388	0.05665	-0.97905
2000/03/29	-0.02284	0.144115	-0.52814	2000/03/29	-0.0506	0.006052	-1.46201
2000/03/30	-0.02453	0.119585	-0.56716	2000/03/30	-0.04445	-0.0384	-1.2845
2000/03/31	0.034264	0.153849	0.792227	2000/03/31	-0.02006	-0.05847	-0.57969
2000/04/03	0.016826	0.170674	0.389031	2000/04/03	0.026157	-0.03231	0.755786
2000/04/04	-0.01592	0.154754	-0.36811	2000/04/04	-0.02648	-0.05879	-0.76526
2000/04/05	0.024332	0.179085	0.562583	2000/04/05	0.018876	-0.03992	0.545405
(ライバル企業＝王子製紙)

(ライバル企業＝大王製紙)

日次	AR	CAR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)	日次	AR	CAR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)
2000/03/24	0.047372	0.047372	1.537765	2000/03/24	-0.01555	-0.01555	-0.46932
2000/03/27	0.020499	0.06787	0.665418	2000/03/27	-0.0059	-0.02145	-0.1782
2000/03/28	0.024084	0.091955	0.781812	2000/03/28	-0.0346	-0.05605	-1.0445
2000/03/29	0.035442	0.127397	1.150521	2000/03/29	0.000848	-0.0552	0.025608
2000/03/30	-0.04698	0.080415	-1.5251	2000/03/30	-0.04108	-0.09628	-1.24017
2000/03/31	0.006664	0.087079	0.216321	2000/03/31	0.050846	-0.04544	1.534923
2000/04/03	0.030991	0.11807	1.006004	2000/04/03	-0.03964	-0.08508	-1.19662
2000/04/04	0.000448	0.118518	0.014548	2000/04/04	-0.01843	-0.10351	-0.55645
2000/04/05	-0.00096	0.117561	-0.03105	2000/04/05	0.003083	-0.10043	0.093078

(ライバル企業＝レンゴー)

(ライバル企業＝日本板紙)

日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢
定(兩側)	日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢定
(兩側)
2000/03/24	-0.01874	-0.01874	-0.8646	2000/03/24	-0.04247	-0.04247	-0.66005
2000/03/27	0.038694	0.019958	1.78562	2000/03/27	0.039941	-0.00253	0.62073
2000/03/28	0.040305	0.060263	1.859941	2000/03/28	-0.04407	-0.0466	-0.6849
2000/03/29	-0.02628	0.033982	-1.21278	2000/03/29	0.001089	-0.04551	0.016931
2000/03/30	0.016526	0.050508	0.762623	2000/03/30	-0.01069	-0.05621	-0.1662
2000/03/31	0.031584	0.082092	1.457498	2000/03/31	-0.0363	-0.09251	-0.56421
2000/04/03	-0.00998	0.07211	-0.46065	2000/04/03	0.005231	-0.08728	0.081292
2000/04/04	0.040483	0.112593	1.868146	2000/04/04	-0.03666	-0.12394	-0.5698
2000/04/05	0.036449	0.149041	1.682004	2000/04/05	-0.04776	-0.1717	-0.74219

(13) (株)三和銀行（三和B），(株)東海銀行（東海B）及び東洋信託銀行(株）（東洋信託B）の持株会社の設立（2000年度事例）

ア 新聞記事によるイベント日の特定

本統合について，日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりである。

☐ 2000 年 3 月 13 日（月） 日本経済新聞 夕刊

「三和・東海・あさひ銀統合-総合金融力を競う，新統合銀，リテールに強み。」

イ 当事会社及びライバル企業の株価の動き

新聞報道から特定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の
推移は以下のとおりである。

図 13

A: 当事会社の株価の動き（三和B）

B：当事会社の株価の動き（東海B）

C：当事会社の株価の動き（東洋信託B）

ウイベント日におけるCARの評価：上昇

CARの一週間の推移：三和B：プラス→4日目以降マイナス，東海B：プラス→4日目以降マイナス，東洋信託B：マイナス→4日目以降プラス
企業結合当事会社及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると以下図13Ｄのとおりである。イベント日における当事会社である三和銀行のＣＡＲは有意にプラスとなっており，一方の当事会社である東海銀行のＣＡＲは統計上有意でないもののプラスとなっている。その後，当事会社のＣＡＲは下落している。この動きから，株式市場は，「当該事業統合は，当初は両当事会社にとって長期利益が上昇すると予測したが，その後，両当事会社の長期利益は下落する」と予測したものと考えられる。

図 13D : C A R の推移（三和 B & 東海 B & 東洋信託 B）

表 5-13 : C A R の統計的有意性の検定（5％有意検定）

日次	AR	C AR	Theta(統計量)	5%有意檢定(両側)	日次	AR	C AR	Theta(統計量)	5%有意檢定(両側)
2000/03/10	0.036451	0.036451	1.270267	2000/03/10	0.034481	0.034481	0.808381
2000/03/13	0.097745	0.134196	3.406306	*	2000/03/13	0.078655	0.113136	1.843996
2000/03/14	-0.0674	0.066791	-2.34898	*	2000/03/14	0.002983	0.116119	0.069941
2000/03/15	-0.03598	0.030814	-1.25377	2000/03/15	-0.04961	0.06651	-1.16303
2000/03/16	-0.0076	0.023215	-0.26482	2000/03/16	-0.03667	0.029845	-0.8596
2000/03/17	-0.02941	-0.0062	-1.02501	2000/03/17	-0.07476	-0.04491	-1.75259
2000/03/21	-0.02481	-0.03101	-0.86457	2000/03/21	-0.01567	-0.06058	-0.36731
2000/03/22	0.016175	-0.01483	0.563672	2000/03/22	-0.03605	-0.09662	-0.84508
2000/03/23	-0.01563	-0.03046	-0.54455	2000/03/23	-0.05515	-0.15177	-1.29289
(当事会社=東洋信託B)

(ライバル企業＝第一勧銀)

日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢
定(両側)	日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢定
(両側)
2000/03/10	-0.03669	-0.03669	-0.69231	2000/03/10	0.007665	0.007665	0.154715
2000/03/13	0.00452	-0.03217	0.085277	2000/03/13	0.104897	0.112562	2.117283	*
2000/03/14	-0.05281	-0.08499	-0.99644	2000/03/14	-0.01753	0.095037	-0.35374
2000/03/15	0.03765	-0.04734	0.710346	2000/03/15	-0.04429	0.050752	-0.89387
2000/03/16	0.025187	-0.02215	0.4752	2000/03/16	0.004794	0.055546	0.096772
2000/03/17	0.064758	0.042607	1.221802	2000/03/17	-0.01792	0.037624	-0.36175
2000/03/21	-0.00143	0.041174	-0.02703	2000/03/21	-0.04731	-0.00968	-0.95486
2000/03/22	-0.03058	0.010591	-0.57702	2000/03/22	-0.02104	-0.03072	-0.42462
2000/03/23	-0.03679	-0.0262	-0.6941	2000/03/23	-0.04023	-0.07096	-0.81211

(ライバル企業＝住友銀)

(ライバル企業＝安田信託銀)

日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢
定(兩側)	日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢定
(兩側)
2000/03/10	-0.01549	-0.01549	-0.85272	2000/02/14
2000/03/13	0.023974	0.008482	1.319623	2000/03/10	-0.02717	-0.02717	-0.45359
2000/03/14	-0.02523	-0.01674	-1.38857	2000/03/13	0.100805	0.073634	1.682848
2000/03/15	-0.02237	-0.03911	-1.23111	2000/03/14	-0.03582	0.037815	-0.59797
2000/03/16	0.02217	-0.01694	1.220349	2000/03/15	0.013708	0.051523	0.228839
2000/03/17	0.027028	0.010088	1.487713	2000/03/16	-0.02589	0.025636	-0.43216
2000/03/21	-0.00726	0.002827	-0.39965	2000/03/17	-0.05125	-0.02562	-0.85561
2000/03/22	0.02414	0.026968	1.328796	2000/03/21	0.006968	-0.01865	0.11632
2000/03/23	-0.00671	0.020258	-0.36935	2000/03/22	-0.05407	-0.07271	-0.90259

(14) (株)東京三菱銀行（東京三菱B），三菱信託銀行(株)（三菱信託B）及び日本信託銀行(株)（日本信託B）の持株会社の設立（2000年度事例）

ア 新聞記事によるイベント日の特定

本統合について，日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりである。

☐ 2000 年 4 月 19 日（水） 日本経済新聞 朝刊

「東京三菱銀・三菱信託，統合きょう発表－金融再編規模から質へ，総合力重視。」

イ 当事会社及びライバル企業の株価の動き
新聞報道から特定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移は以下のとおりである。

図 14

A: 当事会社の株価の動き（東京三菱B）

B：当事会社の株価の動き（三菱信託B）

C: 当事会社の株価の動き（日本信託B）

ウイベント日におけるCARの評価：効果なし

CARの一週間の推移：東京三菱B：マイナス，三菱信託B：プラス→2日目マイナ
## ス→3日目以降プラス，日本信託B：プラス

企業結合当事会社及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると以下図14Ｄのとおりである。イベント日における当事会社の東京三菱銀行のＣＡＲは有意にマイナスとなっているが，その後ほとんど変動していない。一方，もう一方の当事会社である三菱信託銀行及び日本信託銀行のＣＡＲは統計上有意でないもののプラスとなっている。この動きから，株式市場は，当該統合は効果がないと予測したものと考えられる。

図 14D : C A R の推移（東京三菱 B & 三菱信託 B & 日本信託 B）

表 5-14 : C A R の統計的有意性の検定（5％有意検定）

(当事会社=東京三菱B) (当事会社=三菱信託B)

日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢
定(両側)	日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢定
(両側)
2000/04/18	0.033007	0.033007	1.896403	2000/04/18	0.008495	0.008495	0.212709
2000/04/19	-0.06141	-0.0284	-3.5282	*	2000/04/19	0.076713	0.085208	1.920932
2000/04/20	0.003908	-0.02449	0.224555	2000/04/20	-0.05538	0.029826	-1.38679
2000/04/21	-0.02461	-0.0491	-1.41385	2000/04/21	-0.04112	-0.01129	-1.02963
2000/04/24	0.01006	-0.03904	0.577966	2000/04/24	0.040774	0.029481	1.020999
2000/04/25	0.017981	-0.02106	1.033106	2000/04/25	0.047053	0.076534	1.17822
2000/04/26	0.004502	-0.01656	0.258659	2000/04/26	-0.00312	0.073412	-0.07816
2000/04/27	-0.04098	-0.05754	-2.35468	*	2000/04/27	-0.02125	0.052167	-0.532
2000/04/28	-0.00578	-0.06332	-0.33209	2000/04/28	0.032321	0.084488	0.809342
(当事会社=日本信託B)

(ライバル企業＝さくら銀)

日次	AR	CAR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)	日次	AR	CAR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)
2000/04/18	0.21534	0.21534	6.50847	*	2000/04/18	0.050307	0.050307	1.826879
2000/04/19	0.022014	0.237353	0.665345	2000/04/19	-0.01976	0.030548	-0.71754
2000/04/20	-0.04035	0.196999	-1.21966	2000/04/20	-0.00699	0.023556	-0.2539
2000/04/21	-0.04152	0.155477	-1.25498	2000/04/21	0.087565	0.111121	3.179901	*
2000/04/24	-0.02119	0.134291	-0.64034	2000/04/24	0.042032	0.153154	1.526394
2000/04/25	0.011245	0.145536	0.339873	2000/04/25	0.012228	0.165382	0.444068
2000/04/26	0.038831	0.184367	1.173634	2000/04/26	0.000243	0.165625	0.008821
2000/04/27	-0.01557	0.168796	-0.4706	2000/04/27	-0.00759	0.158036	-0.27559
2000/04/28	-0.03091	0.137885	-0.93427	2000/04/28	-0.04107	0.11697	-1.49128

(ライバル企業＝富士銀)

日次	AR	CAR	Theta(統計量)	5%有意檢定(両側)
2000/04/18	0.034187	0.034187	1.037782
2000/04/19	-0.04439	-0.01021	-1.34764
2000/04/20	-0.01154	-0.02174	-0.35022
2000/04/21	-0.01242	-0.03417	-0.37709
2000/04/24	0.001611	-0.03256	0.048897
2000/04/25	0.019676	-0.01288	0.59727
2000/04/26	-0.03593	-0.04881	-1.0906
2000/04/27	-0.03491	-0.08372	-1.05983
2000/04/28	-0.06527	-0.149	-1.98143	*

(15) (株)住友銀行（住友B）と(株)さくら銀行（さくらB）の合併等（2000年度事例）

ア 新聞記事によるイベント日の特定

本統合について，日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりである。

○ 1999 年 10 月 14 日（木） 日本経済新聞 夕刊

「住友銀・さくら銀，2002年4月までに合併・総資産98兆円，世界第2位。」

イ 当事会社及びライバル企業の株価の動き

新聞報道から特定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移は以下のとおりである。
図 15

A: 当事会社の株価の動き（住友B）

B：当事会社の株価の動き（さくらB）

ウイベント日におけるCARの評価：上昇

CARの一週間の推移：住友B：プラス，さくらB：プラス→2日目以降マイナス企業結合当事会社及びライバル企業のCARの推移を図示すると以下図15Cのとおりである。イベント日における両当事会社のCARは有意にプラスとなっている。その後，当事会社である住友銀行のCARはそのまま変動がないものの，もう一方の当事会社であるさくら銀行のCARは下落している。この動きから，株式市場は，「当該事業統合は，当初は両当事会社の長期利益が上昇する予測したが，その後，当該統合は効果がない」と予測したものと考えられる。
図 15C : C A R の 推 移 （ 住 友 B & さ く ら B ）

表 5-15 : C A R の統計的有意性の検定（5％有意検定）

(当事会社=住友B)

(当事会社＝さくらB)

日次	AR	CAR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)	日次	AR	CAR	Theta(統計量)	5%有意檢定(兩側)
1999/10/13	0.010812	0.010812	0.363106	1999/10/13	0.007156	0.007156	0.232297
1999/10/14	0.102879	0.113691	3.455164	*	1999/10/14	0.092865	0.100021	3.014476	*
1999/10/15	-0.00182	0.111869	-0.06116	1999/10/15	-0.0901	0.009923	-2.92467	*
1999/10/18	-0.02879	0.08308	-0.96689	1999/10/18	-0.10864	-0.09871	-3.5264	*
1999/10/19	0.007379	0.090459	0.247831	1999/10/19	0.003512	-0.0952	0.114008
1999/10/20	-0.00185	0.088606	-0.06224	1999/10/20	-0.01713	-0.11233	-0.55592
1999/10/21	-0.01074	0.077863	-0.36078	1999/10/21	-0.00269	-0.11502	-0.08736
1999/10/22	0.0024	0.080264	0.080616	1999/10/22	0.004854	-0.11016	0.157568
1999/10/25	-0.00181	0.078449	-0.06094	1999/10/25	0.011964	-0.0982	0.38836
(ライバル企業＝東京三菱銀)

(ライバル企業＝富士銀)

日次	AR	CAR	Theta(舷計量)	5%有意檢定(兩側)	日次	AR	CAR	Theta(舷計量)	5%有意檢定(兩側)
1999/10/13	0.030102	0.030102	1.963139	*	1999/10/13	0.051566	0.051566	3.281062	*
1999/10/14	0.054723	0.084825	3.568836	*	1999/10/14	0.041809	0.093375	2.660253	*
1999/10/15	0.040098	0.124923	2.61501	*	1999/10/15	-0.06537	0.028001	-4.15967	*
1999/10/18	-0.01388	0.111042	-0.90529	1999/10/18	-0.05184	-0.02384	-3.29829	*
1999/10/19	-0.00272	0.10832	-0.17747	1999/10/19	0.016553	-0.00728	1.053254
1999/10/20	0.02109	0.12941	1.375403	1999/10/20	0.00263	-0.00465	0.167325
1999/10/21	0.013826	0.143237	0.901705	1999/10/21	0.006881	0.002228	0.437844
1999/10/22	0.001131	0.144368	0.073745	1999/10/22	-0.00252	-0.00029	-0.16024
1999/10/25	0.01939	0.163758	1.264541	1999/10/25	-0.00709	-0.00738	-0.45098

(ライバル企業＝三和銀)

(ライバル企業=あさひ銀)

日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢
定(兩側)	日次	AR	C AR	Theta
(統計量)	5%有意檢定
(兩側)
1999/10/13	0.031776	0.031776	1.510417	1999/10/13	-0.01972	-0.01972	-0.69806
1999/10/14	0.068343	0.100119	3.248525	*	1999/10/14	-0.01339	-0.0331	-0.47393
1999/10/15	-0.01813	0.08199	-0.86169	1999/10/15	-0.03613	-0.06923	-1.27902
1999/10/18	-0.02741	0.054585	-1.30265	1999/10/18	-0.03622	-0.10546	-1.28246
1999/10/19	-0.02405	0.030536	-1.14315	1999/10/19	-0.02907	-0.13452	-1.02911
1999/10/20	-0.00993	0.020604	-0.4721	1999/10/20	0.035038	-0.09949	1.24048
1999/10/21	-0.01224	0.008361	-0.58194	1999/10/21	-0.01321	-0.11269	-0.46757
1999/10/22	-0.00394	0.004422	-0.18723	1999/10/22	-0.01343	-0.12613	-0.4756
1999/10/25	-0.00117	0.003249	-0.05574	1999/10/25	-0.02665	-0.15278	-0.94355

## 6 まとめ

株式市場では，投資家が企業の長期利益・現在価値を予測して投資することから，株価は長期的収益性を反映して決まるはずである。したがって，合併が効率性を向上させ，長期的収益性を高めるのならば，株価を高め，累積超過収益率（ＣＡＲ）をプラスにする効果があるはずである。

本共同研究においては，対象事例である15事例について，統計上5％有意検定を行いＣＡＲを推定した上で，イベント日当日のＣＡＲの評価を行った（表6）。次に，イベント日を起算としたＣＡＲの一週間の推移について評価し件数別に図示した（図6）。表7については，15事例の全対象事業者である32社におけるＣＡＲの一週間の数値を記したものであり，表8については，表7を件数別にまとめたものである。
以上のとおり分析した結果, 合併発表の直後に C A R がプラスになった件数は 11 件 (73%) であったが, そのうち有意にプラスである件数は 5 件であった。発表日以降, C A R がプラスとなる件数は減少し, 1 週間後には 6 件 (40%) と半数に満たず, 有意なものに限れば 0 件であった。つまり, 15 事例における分析の結果, 合併発表当日には有意なプラス効果がみられる事例もあるものの, 1 週間には当該効果は確認されなかった。このことは, 株式市場において, 合併をすることにより, 株価を向上させるほど十分な効率性向上が予測された事例は多くなかったといえる。

表6：イベント日当日のCARの評価

CARの評価(イベント日当日)	上昇	下落	効果なし
1	三共&第一製薬	○
2	日本精工&(株)天辻鋼球製作所	○
3	三菱東京FG&UFJHD	○
4	西日本B&福岡シティB	○
5	山之内製薬&藤沢薬品工業	○
6	北陸B&北海道B	○
7	日本鋼管&川崎製鉄	○
8	東京海上火災&日動火災	○
9	安田火災&日産火災	○
10	親和B&九州B	○
11	三井海上火災&住友海上火災	○
12	日本製紙&大昭和製紙	○
13	三和B&東海B&東洋信託B	○
14	東京三菱B&三菱信託B&日本信託B	○
15	住友B&さくらB	○
合計(15件)	11	2	2

※評価方法について：「上昇」とは，当事会社のＣＡＲが双方共にプラス（有意性を問わない）となったものであり，「下落」とは，当事会社のＣＡＲが双方共にマイナス（有意性を問わない）となったものである。「効果なし」とは，一方の当事会社のＣＡＲがプラスとなったのに対し，もう一方の当事会社のＣＡＲはマイナスとなった状態を示している。
図 16：CARの一週間の推移
表 7 : C A R の一週間の推移（32 件）

合併事例	イベント日	1日目	2日目	3日目	4日目	5日目	6日目	7日目
1	三共	0.04*	0.02	0.05*	0.04	0.04	-0.01*	-0.03	-0.05
2	第一製薬	0.04*	0.02*	0.01	-0.00	-0.00	0.07*	0.02*	0.02
3	日本精工	0.00	-0.00	-0.02	-0.02	-0.03	-0.04	-0.04	-0.05
4	天辻	0.27*	0.26	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25
5	三菱東京	0.10*	0.21*	0.12*	0.19*	0.16	0.17	0.14	0.12
6	UFJHD	0.17*	0.11	0.09	0.05	0.05	0.09	0.09	0.09
7	西日本B	0.06*	0.05	0.03	-0.03*	-0.04	-0.07	-0.06	-0.06
8	福岡シティB	0.11*	0.09	0.09	0.02*	0.03	0.04	0.05	0.05
9	山之内	0.06*	0.08	0.08	0.11	0.07	0.09	0.07	0.09
10	藤沢	0.06	0.11	0.10	0.10	0.07	0.07	0.06	0.07
11	北陸B	-0.06*	-0.03	-0.03	-0.01	-0.00	-0.04*	-0.05	-0.04
12	北海道B	0.12*	0.04*	0.05	0.06	0.07	0.10	0.12	0.13
13	日本鋼管	0.16	0.12	0.11	0.10	0.17*	0.23	0.21	0.24
14	川崎製鉄	0.04*	0.03	0.04	0.01	0.04	0.09*	0.08	0.09
15	東京海上	0.02	0.00	0.03	0.06	0.03	0.05	0.02	0.02
16	日動火災	0.03	0.09*	0.08	0.07	0.03*	0.07*	0.06	0.05
17	安田火災	0.02	0.05	0.03	0.02	0.01	0.01	0.04	0.04
18	日産火災	0.09*	0.13*	0.13	0.12	0.11	0.10	0.12	0.12
19	親和B	-0.02	-0.00	-0.01	0.01	0.02	0.01	0.01	0.00
20	九州B	-0.01	0.00	0.02	0.02	0.02	0.03	0.03	0.02
21	三井海上	-0.02	-0.04	-0.05	-0.05	-0.11*	-0.17*	-0.14*	-0.08*
22	住友海上	-0.09*	-0.17*	-0.15	-0.20*	-0.22	-0.24	-0.22	-0.18*
23	日本製紙	0.20*	0.17	0.14	0.12	0.15	0.17	0.15	0.18
24	大昭和製紙	0.09*	0.06	0.01	-0.04	-0.06	-0.03	-0.06	-0.04
25	三和B	0.13*	0.07*	0.03	0.02	-0.01	-0.03	-0.01	-0.03
26	東海B	0.11	0.12	0.07	0.03	-0.04	-0.06	-0.10	-0.15
27	東洋信託B	-0.03	-0.08	-0.05	-0.02	0.04	0.04	0.01	-0.03
28	東京三菱B	-0.03*	-0.02	-0.05	-0.04	-0.02	-0.02	-0.06*	-0.06
29	三菱信託B	0.09	0.03	-0.01	0.03	0.08	0.07	0.05	0.08
30	日本信託B	0.24	0.20	0.16	0.13	0.15	0.18	0.17	0.14
31	住友B	0.11*	0.11	0.08	0.09	0.09	0.08	0.08	0.08
32	さくらB	0.10*	0.01*	-0.10*	-0.10	-0.11	-0.12	-0.11	-0.10

※ $ ^{*} $ は統計上5％有意であることを示している。
表 8：件数別C A R の推移

イベント日	1日目	2日目	3日目	4日目	5日目	6日目	7日目
プラス	25	25	23	22	21	21	21	20
マイナス	7	7	9	10	11	11	11	12
内プラス (有意)	16	7	2	2	2	3	1	0
内マイナス (有意)	3	1	1	2	1	3	2	2

## 参照文献

Campbell, J. Y., Lo, A. W. and MacKinlay, A. C. (1997), “The Econometrics of Financial Markets”, Princeton University Press, Princeton, NJ.

深町正徳・牧野舞 (2004) 「企業結合による価格変化に関する実証分析」、「企業結合に関する株価イベント分析」、「株価イベント分析による予測の正確性についての検証」、CPRC ディスカッションペーパー CPDP11-J, 12-J, 13-J

(http://www.jftc.go.jp/cprc/DP/discussionpapers.html)
第5章 合併の研究開発に与える効果－2000年以降の主要合併を対象にして $ ^{*} $

## 1 はじめに－合併と動態的効率－

近年，ハイテク分野のみならずローテク，ミドルテク分野も含めて全ての分野で，合併（M&A）がノベーションを強調して行われている $ ^{96} $ 。すなわち，多くの合併計画が，「経営効率改善」（X効率）と並んで「研究開発（R&D）・技術力の強化」をうたっている $ ^{97} $ 。また，合併の効率効果において「R&Dの節約」がしばしば含まれ，研究開発効率との関連性も示唆している（Coate & Heimert [2009]）。

競争及び競争政策がイノベーションを促進するかどうかは，今日の最も重要な政策課題の一つである。その中で，特に合併の効果は，これまで産業組織論研究で，そして競争政策の論議で最も多くの，しかも絶えず注目を受けてきた課題の一つである $ ^{98} $ 。また，合併レメディ（合併規制）の事後評価という視点からも，近年合併効果が注目を受けている。しかし，合併及び合併規制が研究開発に与える効果について，以下で指摘するように，分析結果は実に多様である。

かくして，技術進歩の進行が顕著で，しかも合併も多数行われている今日，合併がイノベーションを促進するかどうかは最も重要な課題の一つである。それゆえに，改めて理論的にも政策的にも，合併がイノベーション競争に与える影響が注目されている。特に，合併が，製品革新であれ工程革新であれ，イノベーションの事例の大多数を占め，しかも多様な企業行動の可能性を持つ寡占産業で行われていることを鑑みれば，合併分析の重要性はすこぶる大きい。

そこで，本稿は，2000年以降の我が国製造業における主要な企業合併を対象に，利用可能な資料と若干の企業へのインタビュー調査に基づきながら，合併がR&D活動に与える効果を実証的に考察する。併せて，合併が持つイノベーション効果の分析が今後取り組むべき課題も指摘する。

## 2 既存研究の展望－結果の多様性－

## (1) 理論的整理－企業間の相互作用と多様な関係－

合併のR&D活動に及ぼす影響について考察するとき，伝統的にはイノベーションに関する市場支配力仮説とシュンペーター仮説が標準的な出発点である。合併が市場支配力を
強化するならば，前者の仮説の下では，市場支配力によって大きな利潤を確保し，安泰な経営を行うことができるために，リスクを避けるquiet life（平穏な生活）が企業の技術開発誘因を弱め，企業は技術開発に消極的となる。他方，後者の仮説の下では，企業のR&Dの実行能力（専有可能性（投資回収力），資金力，リスク負担能力）と効率化（R&Dの規模の経済性）そしてその成果の利用機会（多角化）が多く，技術開発が促進される。この主張は，企業規模の拡大や産業集中の上昇を生む合併は，イノベーションを促進するために有効であることを示唆する。これらの仮説はいずれも，主としてR&D・イノベーションを行う企業の誘因・能力に注目するものである。これらの妥当性を巡って，実に多数の研究が展開されてきたが，論争には決着が付いていない。

ところで，寡占の新たな理論分析（ポストシカゴ学派）は，寡占企業の多様な行動とその効果を明らかにする。例えば，競争的戦略，そして「単独効果（unilateral effect）」，「協調効果（coordinated effect）」（暗黙の協調），カルテル（明示的協調）などである。同様に，合併の効果も，実証分析の結果と同様に，合併後のいろいろな行動の仮定を導入することによって多様となることが予想される $ ^{99} $ 。例えば，ある企業の合併に対する非合併企業の行動は，合併企業の成果，そしてまた当該産業の市場成果に影響を与えるであろう。このことは，「合併のパラドックス(merger paradox)」のモデル，そしてまた間接的に，合併企業が多くの場合統合後利潤率（又は株価）の低下を経験するという，「合併の愚」や「合併の皮肉（merger cynics）」などと呼ばれる事実からも予想される。これらの事実は，さらにR&D活動にも波及・影響を与えるかもしれない。

合併の単独効果により引き起こされる競争制限的な行動・成果が，価格行動の分析によって議論されている。この単独効果はR&Dにおいても見られるかもしれない。合併は，イノベーション活動を，合併が行われないときに予想される水準より抑制し，イノベーション競争を阻害する可能性を持つ。例えば，合併当事者の一方が他方の当事者の売上高を相当減少させるような既存製品の改良，あるいは将来の全くの新製品を導入するR&D投資を行う場合である。この可能性に注目し，Farrell & Shapiro [2010]は“innovation diversion（ratio）”説を提示し，統合（水平合併）後の製品間の売上高のカニバリズムを引き起こす可能性のあるR&D投資の回避（また，開発成果の漏出の内部化なども）を通して，合併がR&D誘因に影響を与えることを示唆している。これは，主として統合する企業間の製品構成の中身，従って競合関係に注目するものである。事実，近年の競争政策はこうしたR&D面の単独効果（イノベーションの抑制）に注目している。

しかし，もし合併が非合併企業（ないしライバル企業）の対抗的，競争的対応ないし非協調的，独立的行動（Kwoka [1989]のいう“maverick behavior”）を誘引するならば，合併が持つイノベーションの抑制効果は小さくなるであろう。なぜなら，合併企業のR&Dの削減は非合併企業のR&D拡大によって相殺されるからである。非合併企業は，合併企業の
シェア拡大に対抗するためにR&D・イノベーションを積極的に行い自己のシェアの拡大を図るかもしれない。このとき，むしろ産業全体としてイノベーション（産業全体のネットの効果は「イノベーションバランス」と呼ばれる。）が増大するかもしれない（付表1参照）。したがって，合併規制において，合併後の非合併企業のR&D行動への影響や産業全体への影響にも注目する必要がある。

また，非合併企業の反応があり価格面で単独効果が実現されないときでも，合併によって効率改善あるいは技術革新が行われ合併前に比べて利潤の「増加」をもたらすならば，合併と技術開発の両方の誘因が生まれるであろう。これも，R&D動機における合併の「単独効果」と言えるだろう。この状況は，合併が競争を阻害しなければ，合併後の競争がイノベーションを促進する場合に相当する。

したがって，非合併企業の行動が重要な影響を持つ。これは，合併認可の場合に示される，「有力な競争者が存在する」という論拠に関連するであろう。このとき，どのような条件が存在すれば，「有力な競争者」の存在からの競争効果がみられるのかを明らかにしなければならない。例えば，合併が支配的企業寡占モデルのようにシェアの非対称性（非対称的寡占）をもたらし，同時に経営資源へのアクセスの非対称性－合併企業の相対的競争優位，非合併企業に対する成長障壁・産業内移動障壁－を伴うならば，競争制限が実現されるかもしれない。なぜなら，非合併企業の“反抗的”行動は困難であるからである。このことは，様々な側面における企業間，具体的には合併企業と非合併企業間の異質性－非対称性－が，合併誘因，合併後の合併企業の行動，非合併企業の行動などに影響を与えることを示唆している。

かくして，合併企業の合併後の行動・成果は非合併企業ないしライバルの行動に規定される。その結果，合併企業，そしてまた当該産業の市場成果は明確ではない。合併企業のR&D戦略は，ライバルや非合併企業の行動に影響を受けるであろう。したがって，合併がR&D投資誘因に与える効果を評価するには市場での競争的相互作用に注目する必要がある。

次に，価格行動と同様に，R&D競争における「協調効果」も想定することができる $ ^{100} $ 。協調効果は，合併企業と非合併企業との間で相互了解してR&Dを削減する，暗黙の協調であるが，R&Dにおける協調効果の可能性については，明確とは言えない。なぜなら，R&Dは内容的に，新製品開発と新工程開発の両方を含み，そしてまたそれぞれ多様な内容を持つために，価格に比べて，ライバルのR&D戦略の中身を把握することが容易ではないと考えられるからである。それゆえに，また，R&D競争を自粛する協調が成立したとしても，抜け駆け（離脱）しても他社には分からず，協調体制が崩壊しやすい。その意味で，R&Dにおいては，協調効果の可能性は単独効果の場合よりも小さいかもしれない。

最後に，合併は水平型だけではなく，垂直型や多角化型（同属型を含めて）もあり，合併がR&Dに与える効果も異なる可能性がある。例えば，完成品企業が原材料企業を買収
する垂直合併は，戦略的にライバルを「閉め出す」意図を持たなくとも，単純に自社の利潤極大化行為に従って原材料の外販を停止又は縮小することによってライバルの購入を制約する効果を持つであろう。これは「排他的単独効果」であり，合併企業のR&D誘因を弱めるかもしれない。他方，垂直合併や多角化合併は，シュンペーター仮説の主張するように，複数製品の生産を含むために，R&Dを促進するかもしれない。

かくして，合併は，理論的には，合併のタイプ，合併する企業の製品・技術間の関係，合併企業と非合併企業間の関係（非合併企業の行動）などに依存していろいろな効果を持ち得る。また，合併が当該産業全体のR&Dに与える影響も多様であろう。

## (2) 実証的結果の展望－多様な結果

合併効果の多様な理論的可能性を受けて，その検証は実証分析に委ねられる。そこで，具体的に幾つかの実証分析を展望してみると，理論的関係と同様に，異なるファインディングが出されている $ ^{101} $ 。取り分け注目されるのは，既存研究の多くが，合併が研究開発に負の影響を持つことを実証することである。そのうち，R&Dのアウトカムに注目した代表的な研究を取り上げよう。

まず，Colombo & Garrone [2006]は，合併が統合企業のR & D活動－研究施設，技術者数，R & D支出－に与える影響（インサイド効果）を，個々の合併事例（31件）を対象に，詳細なアンケート調査とインタビュー調査から得られたデータをベースにして分析している（クリニック型研究）。特に注目すべきは，多くの研究では合併企業全体のR & D活動を対象とするのに対して，この研究は合併に関連する事業分野でのR & D活動を詳細に分析していることである。その研究結果は，合併，特に水平的合併は研究開発活動の低下をもたらし，動態的効率を損なう傾向があることを示し，そしてそのような事実から，合併企業はシナジー効果を過大評価し，イノベーションへの負の効果を過小評価する傾向があり，また反トラスト政策の重要な問題を提起していると指摘する。

また，合併の効果には，統合する企業間の技術関係，市場関係が有意な影響を持つと指摘する。具体的に，合併当事者の技術が補完的ならば，R&D活動は積極的になり，他方代替的ならば，R&D活動は減少する。その意味で，合併の効果は，上記の合併企業と非合併企業の関係のみならず統合する企業間の関係にも影響される。この結果は，合併前の諸要因が合併後のR&D・イノベーションに及ぼす影響を明らかにすることも重要であることを示唆している。

第2に，Caldenrini et al. [2003]は，合併が被買収企業の特許件数に与える影響（インサイド効果）を分析し，①被買収企業（ほとんど水平型）のイノベーション活動は，買収後低下し，そして②その低下は，R&D統合に関連するマネジメントの問題に起因することを指摘する。したがって，統合後のR&Dマネジメントは事前に想定されるほど容易ではな
く，多くの企業は，合併による技術開発力改善の効果を過大評価している。

第3に，寡占モデルから考えれば，合併企業のR&D活動は，ライバルや非合併企業の反応を反映していると理解される。しかし，上記の研究はライバルや非合併企業の反応を陽表的にとらえていない。例えば，公取委[2008]は，富士電機による三洋電機自販機の株式取得において，「メーカーへのヒアリングや特許出願件数のデータを見ても，いずれのメーカーも技術開発に同様に取り組んでいる様子がうかがわれる」（p.177）と指摘する。これがインサイド効果のみならず合併が非合併企業（又はライバル企業）や産業全体のR&D活動に与える影響（アウトサイド効果）にも注目していることは評価できる。しかし残念ながら，それは合併が非合併企業のR&D活動に与える影響を十分に分析したものではない。

合併が非合併企業のR & D活動に与える影響を分析した数少ない研究の一つがOrnaghi[2006]である。それは，世界の製薬産業を対象に，合併が非合併企業のR & Dに負の影響を与えることを実証している。この結果は，上で指摘したように，合併の評価において，合併企業のR & D・イノベーション活動だけではなく，上記のアウトサイド効果として，ある合併が非合併企業への影響を含めて当該産業全体のイノベーションあるいはR & Dに及ぼす効果（「イノベーションバランス」）を明らかにする必要があることを示唆している（付表1参照）。

最後に，合併の利潤効果についての既存の実証研究は，R&Dについて異なる結果を示唆する可能性がある。多くの産業組織論研究は，いろいろな方法によりながらも，合併が利潤上昇に繋がらないことを実証する（「合併の愚」）。この結果は，ある意味では合併分析で「スタイライズされた事実」である。この事実は，上記のとおり，合併企業のR&D誘因を制約するかもしれない。また，被買収企業がしばしば後になって売却されていることも事実であり，このことも，負の利潤効果とともに，合併の効率改善効果そしてまたR&D促進効果が疑問であることを示唆しているといえよう。

他方，逆の予想も可能である。例えばイベント分析で，もし合併計画の公表後株価が上昇するならば，その動向は，価格・費用効果（市場支配力，X効率）のみならず，長期的な効果としての研究開発・技術力（動態的効率）の強化も反映する可能性を含む。この場合，合併は技術開発に正の効果を持つであろう。したがって，イベント分析と先に言及したようなR&Dアウトカム分析を照合すること，あるいはイベント分析にR&D要因を含めることは有意義である。

以上の既存研究の展望から見ると，合併のR&Dに及ぼす効果は，理論的にも実証的にも明確なものが示されていない。このことは，価格・利潤への効果に関する研究結果と同様に，合併政策の変遷ーあるときは厳格な，そしてあるときは緩和された合併規制ーが示唆するように，政策にも影響を与えてきたといえよう。これらの展望からの含意としては，基本的には，政策の策定，執行そして検証に当たって，ケースバイケースでの評価を，合
併後の市場構造・行動を考慮しながら理論的に分析することによって，そしてまた実証的分析を通して行わなければならないことであろう。したがって，特に実証分析の場合，企業レベルの産業横断型分析は必ずしも適切ではなく，ある一つの産業を対象に合併の効果を多面的に詳細に分析するのが望ましい。

また，合併のイノベーションへの効果は複雑である。例えば，R&D支出の削減はそれ自身必ずしもイノベーションの減少を誘引するとは限らない。なぜなら，合併がR&D計画（研究予算規模，研究テーマ，研究体制など）を見直し，また研究開発効率を改善することによって，開発成果そしてイノベーションをむしろ促進し，そして競争の促進に寄与することもあるからである。その意味でも，上記の個別産業研究が望ましいであろう。

なお，合併は，Caldenrini et al. [2003]が示唆するように，優れて企業統治・管理の問題でもある。それゆえに，合併後のR&D活動を考察するとき，研究者・技術者，組織再編成，企業文化の擦り合わせを初めとする企業内要因の問題（R&Dマネジメント）にも注目しなければならない。組織の経済学などの議論が有効であるが，ここでは割愛する。

## 3 分析の方法—指標，標本—

## (1) R & D 指標

本稿は，二つの利用可能な指標を用いて，合併前後の比較を試みる。最初の分析方法は，研究開発のインプット面に注目し，合併する企業の統合前後期の有価証券報告書の「連結損益計算書」から「一般管理費及び当期製造費用に含まれる研究開発費」をピックアップし，研究開発費とその対売上高比率（研究開発費集約度。連結ベース。）の時系列の推移を考察する。その際，合併前の比率は，原則として統合する企業の加重平均である。また，買収された上場企業については，その研究開発費を利用している。期間は，原則として合併前3年，合併後5年を対象とする。ただし，統計資料の利用可能性のために，合併後3年の場合もある。

しかし，この接近に幾つかの問題点が含まれる。それは，①企業ベースのデータであるために，特定合併事案そのものに関連する数字ではない，②他のR&D指標（研究者数，特許件数，新製品比率など）が利用されていない，ことである。また，③ほとんどの企業は「一般管理費及び当期製造費用に含まれる研究開発費」として表示しているが，若干の企業は「一般管理費に含まれる研究開発費」としてのみ表示していることもある。したがって，企業間の支出額比較は正確さを欠くこともある $ ^{102} $ 。ただし，その時系列的変動の比較は大きな間違いを伴わないかもしれない。

もう一つの指標は，アウトプット面としての特許公開件数の推移である。これは，特許庁の公表資料から合併企業の件数を算出したものである。ただし，利用可能な件数は合併に関わった企業の数値（単体ベース）であり，研究開発費のように連結数字ではない。し
たがって，合併に伴う事業・組織再編成（事業部や研究開発部門の分離・子会社化など）によって捕捉されていない件数がある可能性が残されている。また，もっと重要な問題として，研究開発活動の成果指標を利用する場合は，タイムラグの問題も含まれることにも留意しなければならない。なぜなら，研究開発を開始し完了する懐妊期間，その成果を特許出願するまでの期間，そしてまた特許出願して「公開」されるまでかかる期間（1年半。公開件数。），あるいは登録するまで掛かる期間（登録特許）などが発生するからである。

## (2) 標本－39 事例－

上記のような分析の対象は，表1に示されているように，期間として2000～2008年間に誕生した39合併企業であり，また産業分類としては製造業である。具体的には，製糖(1)，製粉(1)，食用油(2)，製紙(2)，製薬(5)，化粧品(1)，工業用ガス(1)，タイヤ(1)，耐火煉瓦(1)，板ガラス(1)，石油(1)，鉄鋼(1)，アルミサッシ(1)，住設機器（1)，ベアリング(2)，制御装置(1)，建設機械(1)，複写機(1)，蓄電池(1)，小型モーター(1)，玩具(2)，などに属する企業である。したがって，製薬業では多少多く，そして多様な産業分布が見られる。これらの合併の特徴の一つは，水平合併が35件と圧倒的に多く，その他垂直合併は1件，多角化合併が3件である。なお，水平合併と分類されたものも垂直型あるいは多角化型の側面も含むことがしばしばあるのは言うまでもない。

次に，対象とした39事例は，一部（花王・カネボウ化粧品合併，帝国臓器・グレラン製薬合併）を除いて上場企業間の合併である。これら二つの場合の研究開発集約度は，未上場会社（カネボウ化粧品，グレラン製薬）のデータが利用不可能であるために，吸収側の上場会社のみの数字である。また，2件は国際合併（板ガラス(対外投資)，製薬(対内投資)）であり，研究開発集約度と特許公開件数はともに日本企業のみである。
表 1 2000年以降の主要合併企業 (39社)

合併企業	存続・買収企業	消滅・被買収企業	タイプ / 産業 / 審査の有無 / その他
JFE HD	NKK	川崎製鉄	水平 / 鉄鋼 / 審査
第一三共 HD	三共	第一製薬	水平 / 製薬 / 審査
太陽日酸	日本酸素	太陽東洋酸素	水平 / 工業ガス
日本ユニパック HD	日本製紙	大昭和製紙	水平 / 製紙 / 審査
アステラス製薬	山之内製薬	藤沢薬品	水平 / 製薬 / 審査
田辺三菱製薬	田辺製薬	三菱ウェルファーマ	水平 / 製薬 / 審査
大日本住友製薬	大日本製薬	住友製薬	水平 / 製薬
コニカミノルタ HD	コニカ	ミノルタ	水平 / 複写機 / ミノルタ・カメラ部門売却
昭和シェル石油	昭和シェル	東亜石油	水平 / 石油精製
住友ゴム	住友ゴム	オーツタイヤ	水平 / タイヤ
黒崎播磨	黒崎窯業	ハリマセラミック	水平 / 耐火煉瓦
G S コアサ HD	日本電池	コアサ	水平 / 蓄電池
ナブテスコ HD	帝人製機	ナブコ	水平・多角化 / 制御装置・工作機械
ジェイテクト	光洋精工	豊田工機	多角化 / ベアリング・工作機械
日本板硝子	日本板硝子	ピルキントン (英)	水平 (国際) / 板ガラス
ダイナパック	大日本紙業	日本ハイパック	水平 / 包装資材
三井製糖	新三井精糖	台糖	水平 / 精糖
住生活G HD	トステム	I NAX	多角化 / 住設機器
日本電産サンキヨ-	日本電産	三協精機	水平 / 電子部品
花王	花王	カネボウ化粧品	水平 / 化粧品 / カネボウ化粧品未上場
日清オイリオG	日清製油	リノールニッコー	水平 / 食用油
J-オイルミルズ	豊年味の素	吉原	水平 / 食用油
NEOMAX	日立金属	住友特殊金属	水平 / 特殊金属
日立国際電気	国際電気	日立電子他	水平 / 電子部品
三協立山 HD	三協アルミ	立山アルミ	水平 / アルミサッシ
アーレスティ	アーレスティ	京都ダイカスト	水平 / ダイカスト
TCM	日立建機	TCM	水平 / 産業用機械
日東富士製粉	日東製粉	富士製粉	水平 / 製粉
天辻鋼球	日本精工	天辻鋼球	垂直 / ベアリング・鋼球 / 審査
タカラトミー	トミー	タカラ	水平 / 玩具
カルソニックカン	カルソニック	カンセイ	水平 / 自動車部品
マルハニチロ HD	マルハ	ニチロ	水平 / 水産品
セガサミー HD	セガ	サミー	水平 / 娯楽機器
サクサ HD	大興電機	田村電機	水平 / 情報通信機器
日清食品 HD	日清食品	明星食品	水平 / 即席麺
アイチコーポ	豊田自働織	アイチコーポ	多角化 / 特装車両
あすか製薬	帝国臓器	グレラン製薬	水平 / 製薬 / グレラン製薬未上場
電気化学工業	電気化学	東洋化学	水平 / 電子材料
中外製薬	ロシュ (スイス)	中外製薬	水平 (国際) / 製薬