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はなかったのだろうか。

本共同研究では，第2章で企業結合規制に関する法学的な事後検証を行うとともに，企業結合の事前審査における経済的証拠の活用を検討し，第3章以降で合併の効果を調査することを目的としている。

## 2 経済理論が教えること

寡占市場における合併の経済理論分析は既に多くなされてきた³。最も分かりやすい場合として，同質的な（製品差別化がない）財の市場でのクールノー・モデル（生産量決定型寡占モデル）を考え，合併前には，n社ある全ての企業が同一の費用条件を持つ対照均衡であったとする。また，限界費用はcで一定であるとする。このとき他の条件が一定なら，n社のうちの2社の合併は以下の結果をもたらす（n>2とする。すなわち，2社が合併しても独占にはならないものとする。）。

① 合併により価格は上昇し，産業生産量は減少する。

②合併当事者のシェアは減少する。利潤も減少する。

③ それ以外の企業のシェアや利潤は増加する。

①は合併がもたらす競争制限効果とみなされるものである。また，②と③は合併が当事者にとって不利となり，競合企業にとって有利となることを示し，しばしば合併パラドックスと呼ばれる。

合併パラドックスの基本的理由は，顧客奪取効果の内部化である。企業（A社）は，低価格で商品を提供したり，販売促進活動をして，他社から顧客を奪取することができる。これが顧客奪取効果であり，それによる他社の収入減をA社が考慮することはない。A社にとり問題となるのは自社の利潤だけだからである。ところが，他社のうちの1社（B社）とA社が合併してしまうと，B社が被る収入減は合併企業（A+B社）の収益を減らす効果がある。すなわち顧客奪取効果が内部化されてしまったことになり，この負の効果を恐れて，A社は低価格を提供するインセンティブを弱める。これは，A+B社のシェアを減らすことにつながる。

この効果はカニバリズムとも呼ばれる。AとBで共食い（カニバリズム）状態になるからである。企業間で財が差別化されていれば，カニバリズムは緩和される。ブランドAの価格を下げても，ブランドBの顧客が全てブランドAに購入を切り替えるわけではないからである。差別化が進んでいるほど，ブランドAを値下げしても，ブランドBを買い続ける顧客は多くなる。A値下げによるAの販売増に対するB販売減の比率，あるいはA値上げによるAの販売減に対するB販売増の比率（いずれも絶対値）を転換率（diversion ratio）と呼べば，これが大きいほど，カニバリズムは起きるので，A+B社として値下げその他の販売促進努力
へのインセンティブは弱まり，合併パラドックスは起きやすい。つまり，合併パラドックスは，製品差別化が起きている産業でも転換率が高ければ起きやすいことが分かる。

逆に言えば，転換率が高ければ，値上げによるAの販売減をBの販売増でカバーできるので，合併は価格上昇圧力（Upward Pricing Pressure, UPP）をもたらしやすいことになる。Farrell and ShapiroはUPPを合併の競争制限効果の指標として活用することを提唱している $ ^{4} $ 。また，米国の2010年水平合併ガイドラインでも，転換率の概念を用いた議論がなされている $ ^{5} $ 。

合併によりシナジー効果（A社とB社の補完的な資源や知識を共有することによる経営効率化），学習効果（合併相手の優れた経営手法から学習することによる効率化），規模の経済性などにより効率性を高めることができれば，上記の三つの結論は変わり得る。合併企業は合併により，限界費用を△cだけ削減し，c-△cになるものとしよう $ ^{6} $ 。他社の限界費用はcのまま変わらない。このとき，均衡がどう変わるかをまとめたのが表1である。ケース1は△c=0の場合を含み，よって，結果は上記の1，2にあるとおりである。△cがもう少し大きく，ケース2になれば，上記の結果2は変わり，合併企業の利潤は増える。最も△cが大きいケース4では結果1も変わり，市場価格は低下する。中間的なケース3では，価格は上がるため消費者余剩は減少するが，利潤は増加し，合計としての社会的余剩は増加する。この最後のケースは，消費者利益と企業利益の間でのウィリアムソン・トレードオフとして知られているものである $ ^{7} $ 。

よって，合併が十分に高い効率性改善により限界費用を下げるなら，均衡価格を下げるという意味で，むしろ競争を促進すると判断できることになる。しかし，表1は，この場合，限界費用低下が，合併前の価格 $ (p^{0}) $ と限界費用の差，すなわちマージン以上でなければならないことを示している。価格に対するこのマージンの比率として定義されるプライス・コスト・マージン（PCM）比率が例えば20%であれば，ケース4が成立するためには，限界費用が価格に対して20%以上低下しなければならない。これは極めて高い限界費用低下を要求するものであることが分かるだろう。

また，このケース4では合併企業の利潤も上がっていなければならない。よって，現実の合併で利潤の改善がみられないのなら，価格低下も起きていないはずである $ ^{8} $ 。第3章で見るように，現実に，利益率が合併により向上した事例が少ないというファインディングは，ケース4はもちろん，ケース2や3も起きていないことを示唆しており，効率性改善による限界費用低下は小さいものとみられる。
## 3 本共同研究での実証分析

本共同研究では，前節で述べた経済理論からの含意を念頭に置きつつ，1節で述べたように，これまでの日本における合併（企業結合の他の形態を含む）を幾つかの側面から事後評価する。

第2章では法学的な事後検証を行い，以下の結論に至った。米国における知見や経験を踏まえると，公取委の企業結合審査能力を改善するためには，定量的分析手法と経済的証拠を積極的に取り込む一方，その限界を伝統的な定性的分析手法及び伝統的な証拠により補完していく必要がある。また，制度的制約を踏まえ，「訴訟制度の効率的運用及び予測可能性を不当に損なうことなく，判断の正確性を高めるものであるか否か」という基準から，経済学的知見を取捨選択することが必要であろう。

第3章以降では経済学的な観点からの事後評価を行う。ただし，競争政策研究センターでは，既に1990年代の合併については事後評価を行い，報告書として公表している $ ^{9} $ 。そこで今回は，2000年以降の合併を分析対象とした（ただし，分析によっては1990年代末のものを含んでいる）。

第3章以降での実証分析を一覧表にしたのが表2である（このほか，8章で，今回の分析の一環として実施したインタビュー調査の要旨をまとめている）。経営成果（利益率など），株価，研究開発（及び特許），小売価格，雇用と労働生産性と，分析テーマは多岐にわたる。ただし，それだけに，全ての分析を共通のサンプルに当てはめると，利用可能なサンプルが極端に少なくならざるをえない。また，分析方法を共通化すると，それぞれの影響を見るのに最も適切な分析方法を利用することが不可能になる。そこで，今回の分析では，分析間の統一性は犠牲にしても，それぞれの分析に合わせたサンプリングと分析手法を用いることとした。特に，小売価格については，民間調査会社から購入したものであるため，今回は3産業のみにしか適用できなかった。

このほかにも，本分析には以下の3点で限界がある。

① 価格についての分析を除き，有価証券報告書や株価のような公開情報に基づいている。これらは株式市場に上場している企業についてしか得られないから，上場企業のみを分析対象とした。もちろん現実には非上場企業による合併も多いが，これらは分析されていない。

② 合併後の影響を見ているのが3～5年後までであり，合併の影響が現れるには不十分な可能性がある。ただし，インタビュー調査によれば，3年以内に効果が現れなければ問題と考えているとの指摘が企業や金融機関などからなされた。よって，3～5年に限定したことによる誤差は大きくないと見られる。また，長期間をとるほど，合併以外の要因による影響が混在する可能性が高く，その意味でも，期間を限定せざるをえない。ただし，株価についての分析は，株価が無限の将来までのその企業の収益の現在
価値に依存して決まるはずであることから，長期的な影響をも全て反映した分析になっているはずである。

③ 合併は，その形態（合併，株式取得，営業譲渡，その他）においても，目的（増産，多角化，救済，その他）においても多様である。したがって，平均的に見るだけでは不十分な可能性は高い。特に，今回の分析対象には救済型のものも多いとみられ，それらが経済合理性のみで実施されていない可能性を否定できない。

こうした限界に注意しつつ，本報告書をお読みいただければ幸いである。

実証分析からの結果を先取りすれば，合併の影響はおおむね以下のとおりであることがわかった。

① 利益率に対して有意な影響は確認されなかった。どちらかといえば，利益率を悪化させたケースの方が多い。

② 株価は，発表当日には上昇し，異常リターンが正となるケースが多いが，数日の内に低下し，累積の影響は有意にゼロと異ならないケースがほとんどであり，7日目に有意に正となるケースはなかった。

③ 研究開発への影響については，多くの事例で研究開発集約度も特許件数も合併後に低下した。研究集約型企業に限れば，研究開発費を増加させた事例も多いが，特許数は同様の傾向がない。

④ 価格への影響についての分析は3品目の調査に限られるが，いずれも，（カップ麺，袋麺を除き）市場平均価格が合併後に上昇傾向を示し，当事会社の製品価格は平均的に更に上昇する傾向を示した。

なお, 製品差別化された産業では, 当事会社の発売製品群間で差別化を進めるため, 製品により値上げ・値下げを使い分けるケースもあることが示唆された。

したがって，結果1や2を表1に示した理論的考察と併せて考えると，利益率や株価を向上させるほど十分な効率性向上があった（あるいは，あると予測された）ケースは多くないことが示唆される。このことは，市場価格に上昇傾向が見られたこととも整合的である。よって消費者厚生も社会的厚生（消費者厚生＋生産者厚生）も低下させた可能性の方が高い。ただし，あくまでもこれは平均で，あるいは多数ケースで見たものであり，事例を個別に見れば，利益率，株価，研究開発を増加させた場合があることを否定するものではないことに注意されたい。詳細は各章を参照いただければ幸いである。
Farrell, Joseph, and Carl Shapiro (1990) “Horizontal Mergers: An Equilibrium Analysis,” American Economic Review, Vol. 80 (1), pp. 107-126.

Farrell, Joseph and Carl Shapiro (2010) “Antitrust Evaluation of Horizontal Mergers: An Economic Alternative to Market Definition,” The B.E. Journal of Theoretical Economics: Vol. 10 : Iss. 1 (Policies and Perspectives), Article 9.

深町正徳・牧野舞 (2004) 「企業結合による価格変化に関する実証分析」，「企業結合に関する株価イベント分析」，「株価イベント分析による予測の正確性についての検証」，CPRC ディスカッションペーパー CPDP11-J, 12-J, 13-J,

(http://www.jftc.go.jp/cprc/DP/discussionpapers.html)

Odagiri, Hiroyuki (2007) “Mergers and Efficiency: Theory, Empirical Evidence, and Competition Policy in Japan,” CPRC Discussion Paper CPDP27-E,

(http://www.jftc.go.jp/cprc/DP/discussionpapers.html)，（一部改变し Odagiri（2008）に再録）.

Odagiri, Hiroyuki (2008) “Mergers and Efficiency: Theory, Empirical Evidence, and Competition Policy in Japan,” in Klaus Gugler and B. Burcin Yurtoglu [eds.] The Economics of Corporate Governance and Mergers, Edward Elgar, pp. 203-225.

小田切宏之（2001）『新しい産業組織論』，有斐閣。

Whinston, Michael D. (2007) "Antitrust Policy toward Horizontal Mergers," in M. Armstrong and R. Porter [eds.] Handbook of Industrial Organization, Volume 3, Elsevier, pp. 2369-2440.

Oliver E. Williamson (1968) “Economies as an Antitrust Defense: The Welfare Tradeoffs,” American Economic Review, Vol. 58 (1), pp. 407-426.
表1．寡占市場における合併の影響：合併企業のみが限界費用を△cだけ低下するとき

（注）同質的な財の寡占市場で限界費用は一定で合併前は全企業同一の場合。（出所）Odagiri (2007)

ケース	1	2	3	4
限界費用低下
幅についての
条件:	0≤Δc<Δc	Δc<Δc<Δc*	Δc*<Δc<p>0-c<Δc
価格	↑↑	↑↑	↑↑	↓↓
消費者余剩	↓↓	↓↓	↓↓	↑↑
合併企業利潤	↓↓	↑↑	↑↑	↑↑
社会的余剩
(=消費者余
剩+合併企業
利潤+非合併
企業利潤)	↓↓	↓↓	↑↑	↑↑
表 2. 本共同研究での合併（株式取得，事業譲渡，持株会社による統合など企業結合全般を含む）に関する分析のまとめ

本報告書における章	3章	4章	5章	7章	9章
テーマ	経営成果への影響	株価への影響	研究開発への影響	価格への影響	雇用・収益性への影響
分析対象とする変数	利益率(ROE),資本回転率,不良債権率,労働生産性	累積超過収益率(CAR)	研究開発集約度(研究開発費÷売上高),特許公開件数	製品小売価格	経営収益,従業員数,従業員1人当たり収益性
比較対象	傾向スコア比較法で選定した対照企業との,合併前後での変化の比較	合併前データからの予測値との比較(イベントスタディ),競合企業との比較	合併前後の比較	合併前後の比較,産業平均との比較	合併前後の比較
分析対象とした合併	地方銀行の合併6件	合併15件	製造業企業の合併39件	3産業(風味調味料,砂糖)における合併	地方銀行の合併6件
第2章 法学的検証 - 「企業結合審査における経済的証拠の利用方法」

## 1 はじめに

公正取引委員会（以下「公取委」という。）の企業結合審査能力を改善する方策として，企業結合審査における経済的証拠の積極的利用がしばしば主張される $ ^{10} $ 。しかしこれまで，我が国の企業結合規制に照らして，その内容が具体的に明らかにされることはなかったように思われる。本研究は，公取委による企業結合規制を法学的に事後検証することにより，経済的証拠の具体的利用方法及びその限界について検討を行なう。

本研究は，まず平成21年度に公表された二つの事例から，経済的証拠の活用が検討される場合として，①市場支配力の「分析手法」及び②市場支配力の「立証方法」という二つの場面があることを明らかにする。前者①は定性的分析手法と定量的分析手法の関係が問題になる場面であり，後者②は伝統的証拠と経済的証拠との関係が問題になる場面である。その上で，企業結合規制に最も経済分析が浸透しているといわれる米国での経験，議論を参照しつつ，我が国における実務の在り方を考える。

## 2 市場支配力の分析手法

(1) (株)三菱ケミカルホールディングスによる三菱レイヨン(株)の株式取得事例

(株)三菱ケミカルホールディングスによる三菱レイヨン(株)の株式取得事例【平成21年度事例1】は，公取委による典型的な分析手法が現れた事例である。本件では，PBT樹脂配合品，アクリルアミドなど3商品が問題となった。このうちPBT樹脂配合品市場については，当事会社の合算市場シェア・順位は約25%，第3位となり，また企業結合後のHHIは約2,800，HHIの増分は約200となった。しかし公取委は，有力な競争事業者の存在，輸入圧力，隣接市場からの競争圧力，そして需要者からの競争圧力を理由として，企業結合により競争が実質的に制限されることはないと結論付ける。他方，アクリルアミドについては，当事会社の合算市場シェア・順位は約60%，第1位となり，また企業結合後のHHIは約5,100，HHIの増分は約1,400と大きく，有力な競争者が存在するものの，輸入圧力，参入圧力ともに存在しないとして，企業結合により競争が実質的に制限されると結論付ける。

本件において注目されるのは，輸入圧力等に係る記述の区別である。公取委は，まずPBT市場における輸入圧力及び隣接市場からの競争圧力については，①「一定程度存在すると認められる」とする。次にPBT市場における需要者からの競争圧力については，②「存在すると認められる」とする。そしてアクリルアミド市場における輸入圧力については，③「存在しないものと認められる」とする。本件において，①ないし③の区別は，具体的にどのようなものか。これら記述の区別はPBT市場とアクリルアミド市場における審査結果を分けており，重要な意味を持つ。
## (2) 定性的評価と定量的評価

以上のような分析手法は定性的評価として，その定型的な分析手法とともに，公表事例の特徴となっている $ ^{11} $ 。分析手法の定型性及び定性性は，市場画定，市場シェア・市場集中度算定に基づく市場分析手法に起因する。経済的証拠に基づく定量的評価の必要性を主張する論者は，そのような市場構造的分析によらずとも，定量的に市場支配力を立証することは可能とする。その例として指摘されるのが，自然実験や，合併シミュレーションの利用である。

自然実験の一例は，競争的価格が存在すると考えられる市場をヤードスティックとして，企業結合が行われる市場と比較するクロスセクション分析である。また，競争的価格が存在する期間を認定した上で，企業結合後の価格と比較するタイムシリーズ分析もある。合併シミュレーションは，差別化商品に係る密接代替品について，企業結合によるその消滅効果を検討するものである $ ^{12} $ 。需要の弾力性，需要曲線の形状（価格変化に伴う需要の弾力性の変化）に係るデータを不要とする $ ^{13} $ ，いわば合併シミュレーションの簡易版が「UPP (Upwards Pricing Pressure)」である $ ^{14} $ 。

企業結合規制に経済分析が浸透しているとされる米国において，自然実験による直接的証拠を支持する議論は多い $ ^{15} $ 。また，合併シミュレーションが利用された事例もよく知られている $ ^{16} $ 。米国の新たな水平型企業結合ガイドライン $ ^{17} $ においてUPPへの言及がなされたことも周知であろう。我が国において，合併シミュレーションが利用された例は，明らかにされていない。しかし自然実験が市場分析において利用された例は公表されている。競争者数と市場の競争状況を確認する事例 $ ^{18} $ ，特定の事業者の存在と市場の競争状況を確認する事例 $ ^{19} $ ，過去の協調的行動の存在から企業結合後の協調行為を危惧する事例 $ ^{20} $ などが，そうである。
定量的分析手法を拡充して，多様な市場分析手法の利用可能性を確保し，そしてそれを公表することは，市場分析の正確性，透明性を向上させることにつながる。近年，公取委が公表する企業結合審査の内容は，質，量ともに大きく改善している $ ^{21} $ 。公取委は個別事件の審査内容を公表することで，企業結合ガイドラインとともに，企業側の予測可能性を高めようとする $ ^{22} $ 。(株)三菱ケミカルホールディングスによる三菱レイヨン(株)の株式取得事例には，定量的分析手法の利用により，分析の透明性をより一層高めることができた事例と言えるのかもしれない。

## (3) 定性的評価と定量的評価の補完性

定量的評価を可能にする分析手法について，その重要性が認識される背景には，分析手法の基礎となる経済理論の変化がある。市場構造の規律を第一義に考えるSCPパラダイムに基づけば，①当事会社の市場シェア算定や市場集中度の算定と，その他の考慮事項が分断されて評価の対象になりやすく，また②市場構造に基づき企業結合の違法推定を行いつつ，当事会社の主張する市場成果（生産上の効率性）などについて，高い立証水準を要求するとの分析手法も受け入れられやすい。①は定型的分析手法となり，②は定性的評価につながることになる。

しかし現在，市場構造は，一方的に市場行動，市場成果を規律するのではなく，それらから市場構造に対する影響もあると考えられている $ ^{23} $ 。このような考えに基づけば，市場構造による違法推定を認めつつ，効率性の主張には高い立証水準を要求するというのは不合理となろう $ ^{24} $ 。合併シミュレーションは，密接代替品間の競争消滅による価格引上げ圧力と，企業結合による効率性達成分を同時に検討するものである。1990年代から諸外国で見られた合併シミュレーションによる定量的評価の隆盛の背景には，消費者余剰基準への規制基準の収斂とともに，以上のような産業組織論におけるパラダイム変化がある $ ^{25} $ 。

ただし定量的分析は，定性的分析に代替するものではない $ ^{26} $ 。確かに自然実験や合併シミュレーションといった定量的分析手法は，市場画定や市場シェア算定等の作業を不要とするようにも見える。合併シミュレーションの結果を基に，それを追認する形で市場が画定されるとの意見もある。しかし自然実験や合併シミュレーションといった定量的分析は，
やはり市場画定を前提とした定性的分析なしに完結することはない。例えば自然実験を利用するとしても，新規参入の可能性と効率性の影響は別途考慮せざるを得ない。また合併シミュレーションを利用するとしても，競争者のリポジショング，新規参入の可能性，買手の購買力の検討等を別途行う必要がある。これら評価には，多くの場合，市場画定が必要である $ ^{27} $ 。UPPに至っては，あくまでスクリーニングであり，後の完全な市場分析を前提とする $ ^{28} $ 。協調的行動による競争制限については，今なお定性的分析が主であろう。自然実験や合併シミュレーションは伝統的な市場分析を補完するものであり，代替するものではない $ ^{29} $ 。

## 3 市場支配力の立証方法

## (1) 共英製鋼と東京鐵鋼の経営統合事例

次に，共英製鋼と東京鐵鋼の経営統合事例【平成21年度事例4】は，市場支配力の立証，とりわけ市場の画定における経済的証拠の利用可能性が問題となった事例である。同事件において，「当事会社からは，ねじ節鉄筋の販売数量，価格，当事会社の利潤等を基にして，ねじ節鉄筋の仮想的独占者が，現行価格よりも5％価格を引き上げた場合には利潤を減少させることとなるとのSSNIPテストの考え方に基づいた経済分析結果が提出され」た。しかし公取委は，「当事会社が提出した経済分析結果については，これに用いられたねじ節鉄筋に関するデータが，SSNIPテストにおける一般的前提から大きく離れている可能性があり，当該経済分析結果を基に商品範囲について判断することは必ずしも適当ではないこと，また，ユーザー及び競争事業者のヒアリング結果等を前提とすれば，『一般鉄筋』と『ねじ節鉄筋』は，別々の商品範囲として画定される可能性が高いと考えられる」と結論付ける。

上記分析は，非供述証拠としての経済的証拠を採用しない合理的理由を示しているであろうか。また，供述証拠を採用することの合理的理由を示しているであろうか。当事会社に対してそれら理由を示すべきことはもちろんであるが，さらに，可能な限り一般にその理由を公表することにより，定量的な市場分析，またそれを支える経済的証拠の利用可能性を広げることができるように思われる。

## (2) 供述証拠と経済的証拠

本件において当事会社が提出した経済分析結果がいかなるものか，必ずしも明らかではない。他方，米国においては，市場画定における様々な経済分析手法が議論されている。
臨界損失分析，自然実験，パターン分析などがそれである $ ^{30} $ 。自然実験では，過去の参入や退出，投入物の価格変化への対応を捉えて市場を画定しようとする。パターン分析の例は，商品価格の同時推移の確認や，よく知られるElzinga-Hogartyテストである $ ^{31} $ 。我が国においても，市場画定において，自然実験やパターン分析の利用を妨げるものではないであろう $ ^{32} $ 。これに対して臨界損失分析は，SSNIPテストを直接に適用しようとするものである。我が国において，臨界損失分析により市場画定がなされた例は明らかにされていない。

米国では，近年，臨界損失分析による市場画定の妥当性が議論になっている $ ^{33} $ 。臨界損失分析は，SSNIPが利潤を生まない臨界損失と，実際のデータに基づく予想損失を基礎に，市場を画定する $ ^{34} $ 。臨界損失の認定にあっては，当事会社のPCM（プライスコストマージン）が必要となる。臨界損失分析を巡り，現在議論されているのは，PCMの大きさが広い市場を示す要因か，又は狭い市場を示す要因かという点である $ ^{35} $ 。PCMの大きさを，売上数量減少に伴う利潤減少分の大きさを示すものとして広い市場を示す要因と理解する立場と，その大きさ自体が競争の不存在を示すものとして狭い市場を示す要因と理解する立場との対立である $ ^{36} $ 。同対立から，臨界損失分析は，広い市場を導き当事会社に有利に働くとの意見もあった。米国の新しい水平型企業結合ガイドラインは，新たに臨界損失分析について記述するとともに，PCMが大きい場合には臨界損失と同じく予想損失も小さいとして，上記場面における市場の拡大に慎重な立場を示している $ ^{37} $ 。

臨界損失分析には，上記のような原理的な議論の対立も存在する。また予想される現実の売上減少分の測定など，信頼できるデータ確保の困難性という問題も存在する $ ^{38} $ 。しかし市場画定において重要な判断材料であることは間違いない。共英製鋼と東京鐵鋼の経営統合事例において提出されたという「SSNIPテストの考え方に基づいた経済分析結果」とは，臨界損失分析であるかもしれない。主要な企業結合事例として公表されるものは，事業者の秘密等への配慮から，公取委が認定した事実やその証拠を全て明らかにすることは難しいと考えられるが，共英製鋼と東京鐵鋼の経営統合事例については，そのような条件がクリアされていれば，どのような理由により当事会社が提出した経済学的証拠を採用
できないのかについても公表してもよかった事例に思われる。

## (3) 供述証拠と経済的証拠の補完性

共英製鋼と東京鐵鋼の経営統合事例では，需要者及び競争事業者のヒアリングを考慮して，市場を画定する。公取委は，企業結合審査に当たり，需要者や競争者の意見をヒアリングすることが多い。日鐵建材工業及び住友金属建材による事業統合事例【平成18年度事例7】は，需要者に対してアンケート調査を実施した事例である。需要者や競争事業者の意見は，企業結合審査においてどのように考慮されるのか。取り分け競争制限効果の直接の影響を受ける需要者の意見は，どのように評価されるのか。

米国では，2004年のArch Coal事件判決 $ ^{39} $ とOracle事件判決 $ ^{40} $ において，FTC及びDOJがそれぞれ提出した需要者の供述に対して，冷淡な態度が示された。特にOracle事件判決は，需要者の供述にその裏付けとなる詳細な経済的データを要求したことから $ ^{41} $ ，その後の企業結合規制においては，需要者の供述が有する証拠価値が大きく低下し，それと対応して経済的証拠の価値が大きく高まるとの議論がなされた $ ^{42} $ 。

しかしその後，FTC及びDOJは需要者の供述を重視していく態度を示し $ ^{43} $ ，新たな水平型企業結合ガイドラインも証拠のソースの一つとして，需要者の供述を示すところである $ ^{44} $ 。学説上も，需要者の供述は，経済分析の前提として，また経済的証拠を補完するものとして重要であるとの認識で一致している $ ^{45} $ 。結局のところ問題は，誰の，どのような供述を，どのような場面において考慮するのかということである。米国では，次のような議論の収斂が見られるところであり，我が国においても参考になる $ ^{46} $ 。

まず，需要者の供述はレファレンダムではない $ ^{47} $ 。企業結合を許容ないし反対する需要者の数は，企業結合の競争制限効果の具体的認定に何ら役立つことがない $ ^{48} $ 。FTC及びDO Jともに，企業結合の訴追を決するに当たり，そのような需要者の数を検討することはないと明言する $ ^{49} $ 。

次に, 需要者の供述は, 需要者全体の意見, 認識を示すものでなければならない $ ^{50} $ 。SunGard
事件判決 $ ^{51} $ は，需要者が7500社存在している状況で，50社の供述を得るのみではサンプルとして不十分とした事例である。需要者数が多く，特に商品が差別化されている場合には，需要者の証言に係る価値は小さなものになる。

さらに，需要者は正確な供述を行なうインセンティブを持たなければならない。これが特に問題となるのは，需要者が中間取引業者の場合である。需要者が競争制限効果の弊害を受けることになっても，その弊害を転嫁することが可能であれば，当事会社との取引を望む需要者は企業結合に賛成するかもしれない。また，中間取引業者にとって重要であるのは，競争者よりも相対的に良い条件にて取引できるか否かであり，競争制限効果の発生を正確に述べるとは限らない。これは2004年にFarrellが明らかにした問題であるが $ ^{52} $ ，新たな水平型企業結合ガイドラインにおいても言及される $ ^{53} $ 。

最後に，過去の事実に係る需要者の供述は証拠価値が高いが，将来の事実に係る需要者の供述は証拠価値が低い。ここから，需要者の供述は市場画定作業には有益であるが，競争制限効果の認定には有益ではない。需要者の証言は，市場画定作業，ユニラテラル効果の認定などにおいて，需要の代替性を検討する際に用いる場合には，証拠価値が高い。しかし企業結合後，競争制限が生ずるかどうかを示す内容の場合には証拠価値は低い。なぜならば工場閉鎖の計画等，企業結合後の当事会社の事業計画を需要者が知ることは不可能だからである。Arch Coal 事件において，FTCは，需要者の証言から協調行為を立証しようとした。これに対して裁判所は，競争制限効果に係る需要者の証言は信用できないとした $ ^{54} $ 。競争制限効果を惹起しやすい市場環境に係る供述，例えば協調行為を容易にする市場の透明性に係る事情等についての供述が有益であることは，もちろんである。

## 4 米国反トラスト法訴訟における経済的証拠の利用

## (1) Whole Foods 事件

経済的証拠の実際の利用方法，そして後にみる法的評価と経済分析との緊張がビビットに現れた米国の事例として，Whole Foods 事件判決を検討する $ ^{55} $ 。本件は，無農薬・有機食材を特徴として事業を展開するスーパー間の企業結合（WF 社による WO 社の株式公開買い付け）に対して，FTC が予備的差止命令を求めた事例である。FTC は「高級スーパー」を関連市場と主張し $ ^{56} $ ，被告会社は広く「スーパー」を関連市場と主張した。
地裁判決は，臨界損失分析，店舗開設に伴う顧客の移動 $ ^{57} $ ，当事会社競合地域に係る価格差から，広く「スーパー」を関連市場と画定した $ ^{58} $ 。このうち臨界損失分析について地裁判決は，次のようにそれを適用する。まず裁判所は，SSNIP基準の適用において重要であるのは，「限界的な消費者」とする。そして裁判所は，次のような専門家証言を採用する。すなわち，①食料品に係る需要は弾力的であること，②当事会社の顧客が費用なしに購入先を変更できること，③当事会社の顧客のほとんどが一般スーパー及び一般食料品店においても買い物をなすこと（クロスショッピング），④一般スーパーは当事会社の顧客を求めて競争していること，⑤当事会社も一般スーパーの価格を定期的に調査していることから，当事会社の顧客のほとんどが「限界に」存在する $ ^{59} $ 。同専門家証言によれば，高級スーパー市場における価格引上げに伴い，「現実の損失」は「臨界損失」を大きく超える。これは，高級スーパー市場よりも広く，スーパー市場に関連市場が成立することを示す $ ^{60} $ 。

地裁判決が「限界的な消費者」に注目するのに対して，控訴裁判決は「コアの消費者」に注目すべきとする。水平合併ガイドラインが「ターゲットにされた買手」に対する価格差別の可能性を論じるように，適切な場合には，コアの消費者も反トラスト法による保護の対象とする $ ^{61} $ 。地裁判決が臨界損失分析に依拠するのに対して，控訴裁判決は，「臨界代替分析」に依拠する。同分析は，一方当事者の店舗が閉鎖された場合に，どれほどの顧客が他方当事者に代替し，どれほどの顧客が一般スーパーに代替するかを，分析対象とするものである。

控訴裁判決によれば，企業が「商品又はサービスのパッケージをもって」自らを差別化している場合がある。そのようなパッケージ（商品及びサービスのクラスター）に価値を置く顧客に価格差別が可能な場合には，コアの消費者に注目する分析が適当である。そして，コアの消費者が「市場」又は「下位市場」を構成するかについて，以下の要因を検討するとする $ ^{62} $ 。

第一に，提供するサービスの特徴である。両当事会社は，手厚い顧客サービス，特徴的な店構え，一貫した価値（core values）の提供といった無形の特性のほか，生鮮品（取り分け高級生鮮食料品）の比重が大きいなどの特徴を有する。

第二に，価格差別に係る証拠である。WOの存在は，広く食料品に関するWFの利潤に影響を与えないが，生鮮品に関するWFの利潤には影響を与える。またWFの内部文書によれば，WFが一般スーパーの価格調査を行う際には，ほとんどが非生鮮品についてである。WFの事業の70％を占める生鮮食料品については，WFは一般スーパーの価格を調査すること
とがない。これらから, WF と WO は, ①両社の利益の柱である高級生鮮食料品については, 互いに競争するとともに, ②非生鮮品については一般スーパーと競争していると言える。

第三に，店舗開設の影響である。高級スーパー間の競争は，一般スーパー間の競争以上に，高級スーパーの価格に大きな影響を与える。たとえばWFや他の高級スーパーの店舗開設はWOの価格に影響を与えるが，一般スーパーの店舗開設はWOの価格に影響を与えることがない。

第四に，消費者の行動である。WFの内部資料によれば，WFに近接するWOの店舗が閉鎖されれば，大部分の顧客が一般スーパーではなく，WFに代替することが予想されている。WFの生鮮品の販売価格は一般スーパーよりも高いにもかかわらず，顧客の多くは，一般スーパーと高級スーパーとを代替可能と考えないのである。そしてこれらがコアの消費者である。市場調査によれば，WFの顧客の68％がコアの消費者と考えられる。

控訴裁判決は，地裁判決が限界的な消費者にのみ注目したことは誤りとする。控訴裁判決は，高級スーパーが「コアの消費者」と「限界的な消費者」について価格差別を行っている経済的証拠が存在するとする。その上で，コアの消費者が市場又は下位市場を構成すると結論付ける。

## (2) 市場画定の目的と方法

控訴段階においてFTCは，市場画定は市場支配力立証の手段であって，それ自体が目的ではないとの主張を行っている。これに対して，控訴裁判所も，市場画定が市場支配力の立証に必ずしも必要ではないとし，その例としてユニラテラル効果の立証を指摘する $ ^{63} $ 。後に見るように，裁判所はユニラテラル効果の立証においても，しばしば市場画定を必要としてきたのであり，本判示は重要な意義を持つ $ ^{64} $ 。ただし控訴裁は，本件ではFTCが市場画定を争点としており，これについて判断を示すとする。

地裁判決と控訴裁判決は，市場画定の方法について，限界的な消費者に注目するか，コアの消費者に注目するかにおいて，判断が分かれている。地裁判決は限界的な消費者に注目すべきとして，①需要面で顧客にクロスショッピングの習慣があること，②供給面で一般スーパーが高級スーパーに対抗すべく品揃えの充実を図っていること，そして③高級スーパーと一般スーパーの価格差の不存在から，高級スーパーの差別化は無視できるとする。そして臨界損失分析を適用する。地裁判決において，限界的な消費者は，市場における消費者の典型ということになる $ ^{65} $ 。これに対して控訴裁判決は，①需要面で高級スーパーに価値を置く顧客が存在すること，②供給面で高級スーパーと一般スーパーは生鮮品について競争関係にないことから，高級スーパーはコアの顧客に価格差別が可能であり，高級スーパー市場が下位市場になる可能性があるとする。
## (3) 内部文書の証拠価値

控訴裁判決には，同意意見と反対意見が付される。両意見は，市場画定における経済的証拠の利用方法について，2つの対照的な考え方を示す。同意意見は，Brown Shoe 事件判決に依拠して $ ^{66} $ ，店舗開設の影響，内部文書，外部の評価・役員の発言，また一般スーパーとは異なる特性などを，市場画定において重視する。これに対して，反対意見は Staples 事件判決を引用して，競争者の存在による価格差の観察という自然実験の重要性を指摘する。

反対意見によれば，商品の差別化は，それ自体で別市場の存在を示すことはない。問題は，差別化されたサービスを志向するコアの消費者に対して，競争価格以上の価格設定が可能か否かである。そして地裁は，差別化によってもそのような価格設定は不可能と適切に判断しているとする。その上で，WO の存在・不存在によって WF の価格が変化する旨の証拠がないことは，WF が，広くスーパー市場において，競争していることを示すとする $ ^{67} $ 。

自然実験の利用方法のほか，当事会社の「意図（intent）」を示す内部文書の扱いについても，両意見は対照的な考え方を示している。本件では，企業結合により当事会社間の価格競争を回避できる旨の当事会社役員の発言が問題となった。同意意見は，同発言を重視する。同意意見によれば，当事者の意図はその将来の行動，ひいては企業結合の効果を予測することに有益である。これに対して反対意見は，同発言は，①当事会社がスーパー市場に存在しつつ差別化を行っているとの事実に矛盾しないし，また，②そもそも「意図」の立証が企業結合規制の違法要件でないことはもちろん，それが経済的証拠の価値を凌駕することはないとする。

同じく小売市場における企業結合が問題となった Staples 事件判決と異なり，本件は，価格差に係る自然実験による証拠が弱い事例であった，同意意見も，本件が「価格に係る証拠（pricing evidence）」が弱い事例と認める。FTCは，それを補完すべく，経営陣の発言，内部文書により，当事会社の密接競争者性を立証しようとした。地裁判決 $ ^{68} $ 及び控訴裁判決における反対意見は，このような証拠に冷淡である。しかし控訴裁における多数意見は，経済的証拠の補完にそれら証拠を利用する。

当事会社の認識，意図も，顧客の供述，意見と同様に，経済分析の前提となり，又は経済的証拠を補完する機能を果たす $ ^{69} $ 。市場画定における臨界損失分析には，需要の弾力性を知ることが必要である。そして当事会社自らがそれに最も知悉するということがしばしばである。またユニラテラル効果の分析には，当事会社間の「活発な競争（head to head
competition)」に係る証拠が有益である $ ^{70} $ 。さらに，協調的行動が問題になる場合において，内部文書から当事会社のマベリック（一匹狼）性を推認し得る場合がある $ ^{71} $ 。新しい水平型企業結合ガイドラインは，企業結合後に競争制限行為を行なうとの当事会社の意図を示す証拠は，取り分け重要とする $ ^{72} $ 。

## 5 法的評価と経済分析

## (1) 法的評価における択一的思考

米国における知見，経験を見れば，公取委の企業結合審査能力を改善するためには，定量的分析手法，経済的証拠を積極的に取り込みつつ，その限界を伝統的な定性的分析手法，伝統的な証拠により補完していく必要があることが分かる。その実践に当たっては，次の2点に留意が必要である。第一に，法的評価はしばしば択一的思考を前提としやすく，それが定量的分析手法，経済的証拠の取り込みの障害になり得ること，第二に，経済的証拠の利用には法運用に起因する制度的制約が存在することである。

まず，経済的証拠がしばしば択一的な法的思考に馴染まない点に，留意が必要である。法的評価は「ある」か「ない」かの択一的思考に陥りやすい。そのような思考が，経済的証拠の導入に対する桎梏となる場合がある。その例を示すのが，ユニラテラル効果に係る米国の裁判例である。先に見たように，ユニラテラル効果の立証においては，合併シミュレーションによる定量分析を利用することが可能である。

もちろんその際には，定量的分析だけではなく，定性的分析による補完が必要となる。しかし裁判所は，しばしば定性的分析のみからユニラテラル効果を立証しようとする $ ^{73} $ 。すなわち裁判所は，ユニラテラル効果を立証するために，狭い市場を画定しそこでの支配的地位を求める $ ^{74} $ 。しかし経済学者の多くは，差別化された商品について，明確な境界を画定することは困難であり，またそもそも市場に明確な境界は存在しないと主張する $ ^{75} $ 。Whole Foods 事件判決は，この点を認識するにもかかわらず $ ^{76} $ ，判例に沿うようユニラテラル効果を市場画定により解決しようとした事例であった $ ^{77} $ 。ユニラテラル効果を定性的分析のみで
解決しようとすれば，立証水準を大きく高めることになる $ ^{78} $ 。

## (2) 経済分析に係る制度的制約

他方，経済的証拠の利用に係る制約にも留意が必要である。まず，企業結合審査は限られた時間内に行われる。経済分析の成果はデータによる $ ^{79} $ 。しかし審査期間の定めゆえに，経済分析に必要な十分なデータが審査期限内に入手できないとの事態が生じ得る。また，その内容及び結果を法律家に説明できない経済分析は，審査の透明性をむしろ損なうことにもなりかねない $ ^{80} $ 。

競争法の執行体制を比較して，行政型よりも司法型において経済学が積極的に利用されると指摘される。伝統的に行政型であったEUにおいては，厳格な審査期間の定めゆえに審査の充実性が課題となり，伝統的に司法型であった米国においては，司法審査に移行すれば審査の迅速性が課題となっている $ ^{81} $ 。迅速な手続を求めつつ，充実した審査内容を求めることは，しばしば二律背反になる。「争訴制度の効率的運用及び予測可能性を不当に損なうことなく，判断の正確性を高めるものであるか否か」との基準から，経済学的知見を取捨選択することが必要である $ ^{82} $ 。

## 6 おわりに

この20年間に，企業結合審査に利用される経済分析手法は大きく進歩した $ ^{83} $ 。合併シミュレーション等，計量的分析の必要性は明らかである $ ^{84} $ 。経済的証拠の積極的利用を主張する立場から，経済分析手法のカタログが示される $ ^{85} $ 。公取委の企業結合審査能力を改善するためには，そのような知見を積極的に利用すると同時に，事前相談制度が廃止されるなど大きく変化する我が国の手続において，審査の正確性と迅速性を共に満たし得る分析手法の選択が求められているように思われる。

米国の水平型企業結合ガイドラインは，新たに「証拠」の項を設けて，FTC及びDOJが考慮する経済的証拠，伝統的証拠を整理し，それら利用の際の留意点をまとめる。公
取委が当事会社に対して提出し得る経済的証拠を示すことはもちろん，より一般に，我が国の企業結合ガイドラインにおいても，新たにそのような項を設け，公取委の考え，実務を示すことが，多様な経済分析手法や経済的証拠の取り込みに係る出発点になるように思われる $ ^{86} $ 。
## 第 3 章 企業結合と経営成果

## 1 はじめに

本章では, 企業結合による効率性の変化を捉える方法として傾向スコア比較法 (Propensity Score Matching, 以下「P SM」という。詳細は, Rosenbaum and Rubin (1983) 等を参照。) を用いた分析方法を紹介し, 銀行業における合併を取り上げ, P SM 法を用い経営成果に対する合併の貢献度を計量的に捉える。

企業結合がもたらす効率性への変化を測定する方法としては，本報告書第4章の株価イベント分析を用いた方法のほかに，結合により生じた経営指標の変化を計測し，比較する方法がある。池田・土井（1980）は1964~1975年間に合併した製造業49社について，合併企業の合併年度前後の比較及び合併企業の成果と同産業に属する主要ライバル企業の成果との比較を行い，合併の効果を分析している。彼らの分析によれば，比較する合併後の期間が3年の場合には，合併は企業の効率性を必ずしも改善しないが，比較の期間を5年に拡大すれば経営成果に改善がみられるケースが多くなるとし，長期的には企業の成果が改善していると述べている $ ^{87} $ 。

小田切（1992）は，合併企業と類似の製品構成及び売上高を持つ非合併企業を選び，合併企業及び非合併企業それぞれの経営成果の比率を用い，合併前後でこの比率がどのように変化したのか分析を行っている。経営成果として利益率（経常利益と支払利息の合計を総資産額で除したもの）及び成長率（売上高の前年度比率）を用い，合併前後で2年及び3年の期間を空け，経営成果が平均的に大きいか小さいか，また，相対的に向上した企業数が半数以上あるか否かを分析した。この分析によれば，利益率の平均値を見た場合，統計的に有意ではないものの低下しているケースが多く，成長率の平均値についても結合前後3年をとると低下していることが確認され，企業結合の経営成果への貢献が観察されなかった。また，結合後2年と3年を比較しても，結合の効果が遅れて実現するという事実が確認できなかったとしている。

合併と経営効率に関する研究のサーベイ論文として Odagiri (2007) 及び宮島 (2007) がある。Odagiri (2007) は我が国における合併の効果に関して行われたイベントスタディ，財務データ分析及び雇用への効果に関する分析について五つの研究をサーベイし，合併が経営成果の改善につながったケースはほとんどみられないとしている。宮島（2007）は，我が国で1990年代末から観察されたM&Aブームの発生要因及び急増したM&Aの国際的特徴を確認し，M&Aが果たした経済的役割をまとめており，M&Aが持つ長期的なパフォーマンス効果に関して，イベントスタディ，M&Aダミーの推計及び経費率・費用効率性の推計を行った九つ（Odagiri (2007）に含まれる研究二つを含む。）の研究をサーベイし，これまでの研究は合併の長期効果に否定的なものとの見解を示している。

本章で用いる P S M を用いて合併と経営成果との関係を分析したものとして滝澤・鶴・
細野（2009）がある。同研究は，レコフ社のM&Aデータ及び非上場企業を含む企業活動基本調査より1994年から2002年までの企業レベルのデータを用い，合併により経営成果に変化が生じたのか分析している。経営成果として財務データよりROA，キャッシュフロー比率，コスト比率及び負債比率を用い，イノベーションへの影響を捉える指標としてR&D集約度，TFP水準及びTFPの伸び率を用いている。合併前年との比較では，財務指標に限れば，製造業及び非製造業間で異なる結果が観察されており，製造業ではROA，キッシュフロー比率及び負債比率が悪化し，コスト比率が改善していることが確認されている。また，非製造業では，負債比率が悪化していることが確認された。

本章が分析に取り上げる産業は第1及び第2地方銀行であるが，銀行業における合併と効率性の関係を分析したものとして，例えば家森・播磨谷・小林（2007）及び細野（2010）がある。家森・播磨谷・小林（2007）は2000年度~2004年度の期間における都市銀行の合併について，Data Envelopment Analysisを用い合併前後における費用効率性の推移を計測し，非効率性の要因を資源配分要因，技術的要因及び規模的要因に分解した。彼らの分析によれば，費用効率性が改善している再編は皆無であり，その理由として投入要素の配分上の問題を指摘している。細野（2010）は，1990年度~2004年度の主要行（都市銀行，長期信用銀行及び信託銀行）及び地方銀行並びに1990年度~2002年度の信用金庫について合併前後の財務指標を比較することにより，合併の効果を調べている。分析によれば，合併後しばらくROA（＝経常利益÷総資産×100。）は低下するが5年後には増加に転じる傾向にある（ただし，地銀にのみ有意な結果。）。一方で健全性は回復しておらず，資本資産比率は減少傾向にあること，また，不良債権比率も減少していないことが報告されている。

本稿は，2000年度から2006年度に第1及び第2地方銀行で行われた合併について，財務指標の比較により合併の効果を捉えようとするものであるが，次節で説明されるように，合併前後の財務指標を比較する方法には問題を含む。この問題を解消するため，PSMを用いて合併行の比較の対象となる銀行を選択し，これら銀行の組合せに関し財務指標の比較を行うことにより合併の持つ経営成果への効果を推定することを試みる。

本章の構成は次のとおりである。2ではPSMによる合併の事後評価の考え方を説明し，PSMによる企業の選択及び経営成果の比較方法について説明する。3では本調査で用いたデータ及び経営成果について説明する。4でPSMの結果を示し，合併の効果を推定し，5で本章の結論をまとめる。

## 2 P S Mによる合併の事後評価の考え方

合併が企業の経営成果を改善させたか否かで合併の効果を捉える場合，合併の意思決定がランダムに行われず意思決定に何らかの傾向があるとすれば，純粋に合併前後における財務指標の変化を見るのみでは分析結果に問題を含み，正確さを欠くこととなる。この点を，図1を用いて説明する。各企業はそれぞれ個別の特性を持ち，合併後の経営成果には合併以外にもこれらの特性がもたらす変化分（①の矢印）も含まれる。経営成果の変化に
図1：企業の特性，合併及び経営成果

対する合併の効果をより正確に捉えるには，経営成果の変化に含まれる合併の効果のみを取り出すことが要求される（②の矢印）。

本稿ではこの問題を解決するため，P S Mを用いて合併した企業と同程度の合併確率（合併する確率）を有する非合併企業を合併企業と比較する対象となる企業として選択する（以下，本研究では比較の対象となる選ばれた非合併企業のことを「対照企業」と呼ぶ。）。選択後，差の差を取る方法（Difference-in-Difference）を用い，合併の持つ経営成果への貢献度を推定する。

## (1) 傾向スコアの推定

P SMを用いて非合併企業を選択するためには，企業が合併をする確率を推定することが必要となる。これは，合併企業と比較する企業を非合併企業群から選ぶ場合，合併企業と同程度の企業特性を有しながらも実際には合併を行わなかった企業を選ぶことが目的である。

比較の対象となる企業を選択する場合には，何らかの基準に依拠して合併企業及び非合併企業の企業特性を比較することが必要となる。しかし，企業特性が多岐にわたる場合この作業を行うことは困難にならざるを得ない。例えば，製造業における企業合併を，合併企業と非合併企業との比較により評価する場合，製品構成や売上高の比較により比較する企業を選択する方法が考えられるが，場合によっては財務内容の比較も必要であろう。しかし，比較項目が増加するに伴い，ある項目では類似している場合でも別の項目では類似していない等，比較する企業の選択に際し遭遇する問題も増加すると考えられる（「次元の呪い」と呼ばれる。）。

P S Mでは,多様な特性を傾向スコア (Propensity Score) と呼ばれる一つの指標に集約し,傾向スコアの近い標本を選択する。本稿では合併確率のことを「傾向スコア」と呼ぶこととする。傾向スコアの推定には,合併を1,非合併を0とする変数を被説明変数とし,企業の特性及び外部環境等を説明変数とするロジット回帰を用いる。
## (2) 比較する企業の選択

ロジット回帰により合併企業及び非合併企業それぞれについて合併確率（傾向スコア）を推定した後，傾向スコアを比較することにより各合併企業に対し一つ以上の非合併企業を選ぶ。各合併企業に対し，合併企業の推定された傾向スコアと同程度の傾向スコアを持つ非合併企業を選択するが，程度の評価には様々な方法がある $ ^{88} $ 。本研究では，同じ合併年度の中から最も傾向スコアの近い企業を一つだけ選択する $ ^{89} $ 。

## (3) 経営成果の比較

合併の前後で経営成果にどの程度の変化が見られたのか推定するため「差の差を取る」方法を用いる。この方法は以下の手順に従い実施されるものである。始めに，合併企業及び対照企業それぞれの経営成果について，合併企業の合併年度を基準に前後での差を求める。次に，こうして求められた合併企業の経営成果の変化分と対照企業の経営成果の変化分との差を求める。合併が経営に何ら影響を与えなければ，合併前後で成果に差は生じないため，この差の差を取った値は0となる。合併による効率性の改善等で合併が経営にプラスに働いた場合，合併企業の変化分は対照企業の変化分より大きくなると考えられることから，この差の差を取った値は正となる。一方，合併がマイナスに働いた場合，合併企業の経営成果の変化分は対照企業の経営成果の変化分に比べ小さくなるから，この差の差を取った値は負となる $ ^{90} $ 。

## 3 データ

本研究では，データの利用可能性という問題のほかに，単一の業界に着目することで業界ごとの特性を取り除くこと及び有識者へのインタビューより（第8章参照。）効率性の達成に要する年数として3年程度必要であるということから，2000年度から2006年度までに第1地方銀行及び第2地方銀行で行われた合併を取り扱う。標本期間における合併数は6件あり，表1に合併行がまとめられている $ ^{91} $ 。