Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
## (財政政策の役割)

各国毎に異なる回復状況は、金融政策、財政政策、金融安定化策の全ての影響を反映しているが、今日は特に財政政策に焦点を当てる。具体的には、(1)総需要喚起策としての財政政策、(2)財政政策と金融政策のバランス、(3)財政政策発動の余地、の3点について論じたい。

## 十 分な総需要を確実にする上での財政政策の役割

世界金融危機後 2008 年から 2010 年にかけ、米国は先進国中で最も積極的な財政拡張を行った。日本のそれは米国に次ぐもので、2011 年以降には縮小に転じた米国を上回って拡張的だった。こうした財政拡張策は危機に際し大きな役割を担った。日本における 2014 年の消費税率引上げは産出量を大きく落ち込ませており、財政健全化を拙速に強調しすぎると成長の妨げになることが示唆される。長期的な財政健全化も考慮に入れつつ、十分な需要を生み出せる規模の財政プランを続けることが必要だろう。

## 財政政策と金融政策の適切なバランス

米国では、総需要の回復がある程度進んでいるものの、弱含んだ一人当たりGDPの成長や物価の状況は、日米に未だ需要不足があることを示唆している。欧州の事態は更に深刻で、緊急の対応が必要な状況にある。

需要不足への対応として、少なからぬ先進国で、財政の十分な支援なしに金融政策に過剰な負担をかける状態が見られる。最近の論文では、需要不足と低金利の世界で金融を単独で緩和しても需要拡大にはつながらず、需要を国家間でシフトさせるに止まるため、重商主義や保護主義を助長してしまうことが示されている。他方、財政政策は、発動国のみならず外国にも需要の増加をもたらす。

## 財政拡大の余地

財政政策発動の余地について3点述べたい。まず、中長期的な持続可能性を担保するコミットメントが可能な信頼のおける政治システムを持つ国であれば、財政政策の余地は必ずある。中長期的な財政再建築の必要はあるが、需要を前倒しで増やすことは可能である。次に、最近の研究によって、財政政策は、累積債務の対GDP比の分子と分母の両方に作用し、環境次第では分母への影響が大きいために累積債務の対GDP比を引き下げる場合があることが分かってきている。更に金利動向である。財政拡大の余地は国毎に異なり得るものの、今日的には、拡大余地を意識し過ぎることの方が問題かもしれない。少なくとも金利動向は、大半の国による借入が資本市場で安全と見なされていることを示唆している。日本による2回の消費税率引上げの延期も金利の上昇には繋がっておらず、長期の財政健全化計画と組み合わせれば、財政拡大が金利に与える影響は減殺できることがわかる。
## (供給と需要：生産性の伸びの役割)

景気循環上の位置取りは各国間でバラつきが見られるのに対し、生産性の伸びの停滞については、ほとんどの先進国で一様である。過去10年、日米の生産性の伸びは先進国の中では良好な部類であったが、それでも以前の伸びからは大きく低下した。

## 投資の低迷が生産性上昇の鈍化に果たした役割

総需要の不足と生産性上昇の低下の並存を偶然と考えるのは適切ではなく、それらは互いに影響しあっているとみるべきだろう。各国の需要不足は投資を低迷させ、米国では、労働者当たりの資本装備の低迷が生産性上昇鈍化の最大の要因となっている。日本でも、近年の生産性の伸びの鈍化の要因は、全要素生産性の鈍化以上に資本装備率の低迷にある。最近の成長の鈍化が主に需要不足に由来する投資の低迷に起因することは、投資には歴史的に見て負の系列相関があること等を考えると、将来的には希望があるということかもしれない。

## 全要素生産性上昇の鈍化の役割

G 7 の国々では、全要素生産性の伸びも鈍化しており、それは危機が表面化する以前（2000 年代半ば）から見られた。その意味で、生産性上昇の鈍化は所得の低迷に先行しており、それが危機後の過剰債務問題等を通じ、消費や投資を抑制した。日本の場合、生産性のピークは1997年で、以降はG 7 中の最低水準に低迷しているが、その背景には人口構造の高齢化と経済のサービス化という2つの変化がある。

## 人口学的变遷

高齢化は主要先進国共通の課題だが、日本で最も顕著である。高齢化は、生産性の変化とも負の相関があり、高齢化が進むと全要素生産性の伸びは鈍化する。ただ、近年は高齢者の健康状態の改善や労働力化も進んでおり、影響はそうした変化の有り様によっても変わり得るだろう。

## サービス産業化

先進国ではサービス化が進むが、日本のそれはこれから本格化する。サービス産業の生産性は製造業よりも低く、またその伸びも緩やかであるため、サービス化は生産性上昇を抑制する可能性がある。日本のサービス業の生産性の低さは、規制の存在に由来しているとの指摘があり、規制・構造改革が期待されるところだろう。

## (労働供給)

経済成長は生産性上昇と労働投入で定まり、うち後者は、人口構成、移民、及び労働参加率で定まる。以下では、労働参加率に焦点を当てる。
高齢化は退職世代を増加させ、労働参加率の下方圧力になる。米国では、参加率の押上げ要因だった女性の労働参加が、2000年以降は頭打ちになった。一方日本では、子育て支援や勤務形態の柔軟化等の政策努力もあり、女性を中心に労働参加が進み、参加率を下支えしている。

## 米国における働き盛り世代の労働参加の低下

働き盛り世代の労働参加率の低下は米国経済の長年の懸案である。働き盛り男性の労働参加の減少は、高卒以下の非熟練労働者で生じており、その背景には需要の低迷と賃金の低下があって、格差問題にもつながっている。

## 国際比較の文脈における米国の経験

米国の労働参加率は、男女ともに OECD 加盟国中の底辺にあり、しかもそれが近年一層低迷している。OECD の指標で比較すると、米国の労働市場規制は緩やかで、市場は十分に柔軟であると考えられる一方、ジョブサーチや職業訓練、また再就職支援、子育て支援等の労働市場支援策は（日本や他の OECD 加盟国の大半に比べても）手薄である。日本を始めとする労働市場支援国で女性を始めとする労働参加が進んでいる事実から米国が学ぶ点は少なくない。

## (政策アジェンダ)

最後に政策アジェンダを述べたい。日米両国は、金融危機以前のピークを越えて回復しているものの、成長の鈍化や日本における低インフレ、また生産性や労働参加等の長期的課題に取り組む必要がある。そうした諸課題は、総需要の低迷が投資低下から生産性の伸びを鈍化させる等、相互に連関している。先進各国に見られる多様性は、これらの課題が不可避の運命ではなく政策対応可能なものであることを示唆しており、各国はお互いの経験から学べることも多い。

日米、更には多くの先進国に当てはまる11の政策分野を挙げたい。まず、①総需要の拡大は投資を増やし、中長期的な生産性向上にも貢献する。②貿易の拡大には、静学的な利益を超え、競争やイノベーションを喚起する効果が期待できる。TPPへの期待は大きい。③公共投資を適切な分野で拡大すれば、生産性の上昇が期待できる。④教育・訓練の強化は労働供給の拡大につながる。⑤各国の税制は、世界的税システムの中で再構築される必要がある。⑥中長期赤字の削減は財政拡大余地を拡大し、短期の需要拡大策を機動的に行うためにも必要である。⑦技術進歩は生産性や賃金の上昇の鍵でもあり、促進策が望まれる。⑧競争政策と規制改革は生産性の向上に本質的に重要である。⑨労働参加の促進には、再就職や子育て支援等の労働市場支援策の役割が大きい。⑩賃金の引上げは、経済拡大の利益を労働者にも還元するために重視すべき。最後に経済政策を超える側面もあり、採否は各国に委ねるべきだが、⑪移民の拡大には、労働力のみならず生産性への貢献を通じ、
経済を拡大させる効果がある。

## 【フロアとの質疑・応答】

吉野 直行：政策提言に関連して、日本では1700兆円の個人資産の運用パフォーマンスが問題だった。高齢化のもとでは、個人金融資産をいかに高い利回りで運用できるかが最も重要である。国内金利が低く株価も低迷していたが、海外での資産運用は活発ではない。また、社会保障負担を減らすには、高齢者が働く必要があり、生産性に基づく賃金の導入が必要だろう。一方、日本の公共投資が生産性に与える影響は低下しており、慎重に考える必要がある。

ジェイソン・ファーマン：ホームバイアスは世界的な謎で、日本では特に顕著だ。ただ、その傾向は近年縮小しており、これは低金利の解消にも寄与するだろう。社会保障については、各国の事情に応じつつ、歳出削減と歳入増を組み合せ対応する必要がある。米国ではインフラ投資が必要で、費用もかつてより下がってきている。一方日本では、景気対策に使われてきており事情が違うかもしれないが、幼児教育に投資する等が考えられよう。

清家 篤：労働人口の日本における課題、特に潜在成長率への影響について伺う。慶應義塾大学の樋口教授らの推計によれば、労働力人口は6600万人から今後15年で5800万人に縮小する。日本では失業率が低いのにGDPは伸びていない。既に、労働需要よりは労働供給の縮小の方が支配的になっているのではないか。

ジェイソン・ファーマン：労働人口の影響は大きい。消費の構成や住宅価格、また金利や年金にも影響する。労働力人口の縮小には、それを受け入れるか、出生率を引き上げ、労働参加を促す、または移民を受け入れる等の対応が考えられる。

ジェームズ・ポターバ：米国の男性の労働参加率が一番低い点について、何か分析は行っているか。

ジェイソン・ファーマン：米国の社会保障給付は他の OECD 諸国ほど寛大ではなく、その存在が男性の労働参加意欲を損なっているとは考え難い。積極的労働市場支援策が打たれているところでは成果が上がっており、それらと労働参加には何らかの関係があるだろう。危機時には多くの国がショックを受け、それを各国がそれぞれ異なる形で処理した。労働市場の流動性が下がっており、悪いショックが起こると、失業が持続するか、パートタイムになってしまう。どちらもトレンド化しており、景気循環に脆弱になっている。

クラウディア・ゴルディン：女性は労働力率の測定が難しい。年齢構成も違うし、正規非正規の割合も違う。日本も労働時間を考えると労働力率は高くない、その意味で、示されている女性に係る統計は混乱を招くかもしれない。社会保障が充実していないと労働参加せざるを得ないこともある。

ジェイソン・ファーマン：ご指摘のような労働の質の違いは十分扱えていない。離職人口は大きな問題ではない。
「経済分析」第192号

齋藤 潤：起業数が米国で下がっている。日本は米国を目標にしてきたが、米国で起業率が低下しているとするとダイナミズムが失われていると言えないか。

ジェイソン・ファーマン：米国企業のダイナミズムはまだ比較的良好だが、変化の原因を理解することは重要だろう。以前より起業が減っているのは、規制が増えていることが原因かもしれない。地価も問題かもしれない。日本ほどではないが、資本へのアクセスにも格差が生じている。こうした点にもっと掘り下げた研究が必要だろう。
## 第1セッション：団塊の世代引退の経済的影響

報告者 坪内浩 ESRI 総括政策研究官

市川恭子 ESRI 主任研究官

## 【報告】坪內浩 ESRI 総括政策研究官

団塊の世代が 60 歳代後半となり、職場からの引退及び高齢化が日本の経済社会に大きな影響を及ぼしつつある。この状況について、1.人口推計、2.少子高齢化の見通し、3.生産年齢人口及び潜在成長率の減少、4.社会保障にかかる人手や費用の増加、それに対応する5.ニッポン一億総活躍プランという視点からプレゼンテーションを行う。

### 1. 人口推計

まず日本の人口の推移について 1900 年から 2100 年までの推計（国立社会保障・人口問題研究所、中位推計）を見てみると、日本の人口は 2010 年に 1 億 2800 万人でピークを打ち、2100 年には 5200 万人にまで減少すると見込まれている。これは 1900 年の人口と同程度のレベルである。団塊の世代が生まれた 1947-1949 年以降も 2010 年までは人口は着実に増加していたが、その後はずっと減少し、団塊の世代が 75 歳以上となる 2020-2024 年も人口減少が続き、その減少のスピードは加速化する。団塊の世代が 90 歳以上となる 2040 年頃の減少率は 4% 以上である。

合計特殊出生率を見てみると、団塊の世代が誕生した1947-1949年以降、急速に低下し、1950年代半ばから1970年代半ばまでは人口置換水準近傍の2.0程度を維持していたが、それ以降低下傾向にあり、2014年では1.42となっている。

## 2 ．少子高齢化の見通し

日本の年齢別人口構成は、団塊の世代（60歳代後半）と団塊ジュニアと呼ばれる世代（40歳程度）の世代がピークを付けているが、第3次ベビーブームは起きていない。従って若年層の人口割合が低い。こうした中高年層に分厚い年齢構成により従属人口（0-14歳と65歳以上人口）割合が急速に増加している。65歳以上人口割合は2015年には26.8%であったが、今後は2025年には30%を超え、2055年には40%を超える。特に75歳以上人口割合を見てみると、団塊の世代が75歳以上となる2025年頃以降急激に割合が増加する。

日本の将来人口の減少は続くが、それは3段階に分けられると考えられている（「まち・ひと・しごと創生長期ビジョン」参考資料）。いずれの段階においても年少・現役人口は減少するが、異なるのは高齢人口の動向である。団塊の世代が90歳を超える2040年頃まで高齢人口は増えるが、2060年頃以降は高齢人口さえ減少し始める。日本の人口構成に団塊
の世代が与える影響の大きさがうかがえる。

### 3. 課題1：生産年齢人口及び潜在成長率の減少

少子高齢化により生産年齢人口（15-64歳）も1995年にピークを付けた後減少し続けており、2060年に生産年齢人口の総人口に占める割合は約50％となる。また、2060年には65歳以上人口の生産年齢人口に対する割合は80%、75歳以上人口の生産年齢人口に対する割合は50％に達する見込みである。

こうした生産年齢人口の減少は潜在成長率にも影響を与えている。「選択する未来」委員会中間報告資料(2014年)によると、日本の潜在GDP成長率は1990年代以降低下してきており、2001-2010年の潜在GDP成長率は0.8%である。その内訳をみると、資本投入寄与度は過去と比べ小幅になってきており、2001-2010年は0.6%となっている。また、全要素生産性寄与度は1990年代以降0.5%程度で2001-2010年は0.6%となっている。一方、労働投入寄与度は1990年代以降マイナスとなっており、2001-2010年は-0.3%である。1990年代にマイナスだったのは主として労働時間の短縮が原因であったが、2000年代は主として生産年齢人口の減少が原因である。

潜在成長率の制約要因となっている労働投入を伸ばすには、女性と高齢者の活躍が鍵である。女性労働力については、日本の女性労働力率はM字カーブと呼ばれる子育て期に就労率が低くなる形に特徴がある。30歳代の子育て期に就労しない女性が多いが、これは先進国では珍しい。仕事と子育ての両立支援策等を充実させることにより子育て期の女性の労働参加が期待できる。また、高齢者についても就労機会の拡大が期待される。高齢者の就労率について日本は先進国の中でも既に高いが、「団塊の世代の意識調査」（内閣府2013年）によると、4人に1人以上の団塊の世代の人は「働けるうちはいつまでも」働きたいと考えており、高齢者の労働参加の余地はまだあると考えられる。

ただこうした女性と高齢者の更なる労働参加や高齢者の労働時間が伸びることを想定しても、2031-2060年の労働投入寄与度は-0.6%であり、全要素生産性の伸びとファーマン委員長が指摘したように資本深化が重要である。（「選択する未来」委員会中間報告資料（2014年））

ただし、生産年齢人口を現行の15-64歳から20-70歳で捉えるとすれば違う姿が見えてくる。「新生産年齢人口」を20-70歳と定義し、合計特殊出生率が2030年までに人口置換水準である2.07まで回復すると仮定すると、2060年における現生産年齢人口と新生産年齢人口では1100万人の差が生ずる。したがって、現状を前提とする労働供給制約を緩和することが可能となる。

### 4. 課題2：社会保障にかかる人手や費用の増加

高齢化の急速な進展により、医療・介護人材への需要が増加する見込みである。医療サービスについては、「医療・介護に係る長期推計」（厚生労働省）によると、団塊の世代が
75歳以上となる2025年には医師・看護師・医療スタッフへの需要が2011年に比べて3割程度増加する見込みである。また、介護人材については、「2025年に向けた介護人材にかかる需給推計」（厚生労働省）によると、2013年に比べて2025年には5割程度増加することが見込まれている。同じ期間において生産年齢人口が1割程度減少する中で、医療・介護人材への需要が増えるという課題に直面する。

社会保障給付費でみても、2025年には年金に代わって医療や介護の給付が急増し、医療が54兆円、介護等で34.4兆円の給付が見込まれている。これは、2025年頃には団塊の世代が75歳超となり、人口の18%が75歳以上となることによる。75歳以上になると65-74歳に比べて1人当たり医療費が1.6倍、介護費9.4倍と格段に増加する。社会保障費のうちの公費負担は、2016年度予算ベースで医療費は38.8%、介護で51.9%、基礎年金の国庫負担は50%となっており、財政にとって深刻な負担となることが見込まれる。

### 5. ニッポン一億総活躍プラン

少子高齢化の急速な進行を受け、将来的な日本の経済社会のあり方を示す施策として「ニッポン一億総活躍プラン」が2016年6月2日に閣議決定された。これは「女性も男性も、お年寄りも若者も、一度失敗を経験した方も、障害や難病のある方も、家庭で、職場で、地域で、あらゆる場で、誰もが活躍できる、いわば全員参加型の一億総活躍社会の実現」を目指すものである。働き方改革や「希望出生率1.8」に向けた取組、「介護離職ゼロ」に向けた取組などが盛り込まれている。

具体的には、技能・経験を積んだ保育士への現在4万円程度ある全産業の女性労働者との賃金差がなくなるような処遇改善や、介護士の月額平均1万円相当の処遇改善等が盛り込まれている。

## 【フロアからのコメント】

少子高齢化対策として保育士や介護士の処遇改善のみが指摘されているが、そもそも規制緩和などによる保育所や介護施設の増設が必要ではないか。

$$ 【チャールズ・ユウジ・ホリオカ、ジェス・ダイアモンド】 $$

大都市において保育不足は大きく、逆に地方では問題なく供給されている。全国に対応した一律の保育制度ではなく、大都市対象に特別対策として、財源手当てを含めた緊急の保育拡充の施策が必要と考える。【永瀬伸子】

引用された調査によると団塊の世代は「働けるうちはいつまでも」働きたい人が25%いる一方、少子高齢化で必要とされるのは医療など専門的な職業である。どういう職業であればこうした団塊の世代を活用でき、ミスマッチを解消できるのか。

【ジェームズ・ポターバ】
第2セッション：団塊の世代が引退し、医療・介護需要が増大する

ことが労働市場に与える影響

報告者 近藤絢子 東京大学准教授

討論者 オリビア・ミッチェル ペンシルバニア大学教授

## 【報告】近藤絢子 東京大学准教授

## （日本における人口構成と高齢者の労働供給の現状）

いくつかの OECD 加盟国の高齢者の就業率をみると、日本の就業率は 2011 年現在、60～64 歳の男性で非常に高く 70%を超えており、より高齢の 65 歳以上の男性でも OECD 諸国の中で 2 番目に高くなっている。また、女性の労働力率は、全体としては OECD 諸国の中ではそれほど高くないものの、より高齢の女性の労働力では他国と比べて高い状況にある。次に、時系列的な労働力率と就業率をみると、65 歳以上の男性では横ばいである。また 50 歳代後半の男性も横ばいで比率は 90%程度である。一方で、後ほど説明する 2 つの政策変更の影響で 60 歳代前半の男性では 2000 年代半ばから上昇している。女性の労働力率と就業率は、男性を下回っているが、50 歳代後半から 65 歳以上までのすべての年齢層で上昇しており、時間の経過とともに増えている。日本の高齢者の労働力率は高く上昇傾向にある。

## (2000 年代の制度改革 - 年金と高齢者雇用)

60歳代前半の男性の労働力率と就業率の上昇には2つの政策変更が主に影響した。1つ目は年金制度改革で、2つ目は高齢者雇用安定法（EESL）の改正である。順番としては、まず年金制度改革が行われ、その後、高齢者雇用安定法の改正が行われた。年金制度改革では労働供給に影響を与えた一方で、需要が増えなかった。このため、その後、企業などの雇主側に対する法律である高齢者雇用安定法が採択されることとなった。これらの改正は、いずれも主に60歳代前半の男性に影響を与えた。この法律は、性別にかかわらず60歳に達する正規雇用労働者を対象としていたものの、このコーホートの大半の女性労働者は非正規雇用労働者であったため、女性への影響は少なかった。

2000 年代の年金制度改革では大きく 2 つの改革が行われた。1 つ目の改革は、年金受給資格年齢の段階的な引き上げである。具体的には満額の年金受給資格年齢は 2000 年まで 60 歳であったが、段階的に 65 歳に引き上げられた。2 つ目の改革は、在職老齢年金制度の改革である。在職老齢年金制度とは、年金給付の月額が受給者の所得が増加するにつれて減額される仕組みであり、労働意欲を削ぐことが問題視されていた。2005 年の改正では労働供給を増やすことを目的として、収入の制約の一部を廃止し、これは労働供給にプラスの影響を与えることが予想された。
高齢者雇用安定法は2006年に改正された。年金制度改革の結果、2001年以降は定年退職後の年金給付が減少し、60歳代前半の男性の労働供給は増え、これに見合う雇用機会の確保が必要となった。そこで、2006年の改正では年金給付開始年齢まで継続雇用するシステムを雇用者に義務付けた。この法律における継続雇用のシステムは、定年退職年齢の引き上げとは異なる概念である。定年退職年齢の引き上げは、雇用者が同一の契約で労働者を雇い続けることを意味するが、高齢者雇用安定法の継続雇用は、労働機会の提供を行うものである。例えば、60歳の定年退職年齢で正規雇用契約を終了し、その後低い賃金で非正規雇用スタッフとして再雇用することを排除しない。また、早期退職者に対してより高い退職金を提供することで早期退職を促すことを排除しないというシステムとなっている。これらの改正について、コーホート毎にタイミングをみると、団塊の世代は両方の政策変更の影響を受けたことがわかる。

続いて、これらの改革が高齢者の雇用に与えた影響の実証的な証拠について見ていく。年金制度改革の影響に関して有名なのは Abe(2001)の研究、Oishi and Oshio(2000)の研究で、在職老齢年金制度の改革が男性の労働供給に影響を与えるとの結果を得ている。一方、年金給付年齢の引上げによる効果は明確ではない。Kondo and Shigeoka (2016)や Ishii and Kurosawa (2009)は、いくらかのポジティブな影響はみられるものの頑健なものではなかったとしている。高年齢者雇用安定法改正の影響については、Kondo and Shigeoka (2016)によると、2006年の法改正は正規雇用に限らず、引き続き雇用を継続する場を提供する義務を課すという緩い規制であったにもかかわらず60歳代前半の男性の就業率は上昇させているとしている。また、中小企業には定年制がそれほど普及していないため、その効果は予想通り大企業に集中していることも示されている。年金改革と法改正の補完的な影響もあり、年金改革が労働供給量を増やし、法改正が雇用の機会を提供したと言える。

## (団塊の世代の退職による影響)

法改正の結果として60歳代前半の就業率は上昇した。また団塊の世代が60歳に達していたということもありコーホートサイズも大きくなり、2006年から2011年の間で60歳代の就業者はかなり増えている。そこで就業者が増えたことによる経済への影響を見ていく。賃金プロファイルをみると、60歳で大きな賃金の減少が見られる。定年退職後に継続雇用で契約形態が変わり賃金が低下している様子が見られる。また1945年生まれのコーホートを基準とした60代前半の賃金は、年金制度改革や法改正の影響を受けた1946年生まれ以降のコーホートで低下しており、特に大企業で顕著に見られる。

高齢者の賃金低下はおそらく労働供給量が増えたためと言えるが、はたして若年労働者に対する影響があったのだろうか。若年労働者に対する代替効果に関する研究はあまり多くないが、一部、新卒採用と高齢者の再雇用の代替効果を否定する示唆的な証拠は存在する。Kondo (2016a) の事業所レベルの DID 分析や Nagano (2014) の事業所レベルのクロスセクション分析、Oshio,Shimizutani and Sato Oishi (2010) らの集計データを用いた分析など
があるが、どれも直接的な代替効果を検出していない。

しかし、Kondo (2016a) によると、継続雇用労働者の仕事は若い正規雇用労働者の仕事よりも女性の非正規雇用の仕事に近いため、非正規雇用の中年女性はクラウドアウトされるかもしれない。ただ、この点は自信がなく、他の見解があればお聞きしたい。

団塊の世代の退職の影響については、団塊の世代は60歳で退職しなくなり継続雇用労働者として賃金が低下しながらも労働を続けることになったが、若年労働者の雇用に対する効果はおそらく限定的であると考えられる。その理由は、高齢労働者の賃金率が引き下げられたことで調整され、また若年正規雇用労働者と高齢者では代替性がないためである。労働年齢人口が減少している状況なので、雇主は団塊の世代を会社内に留めておきたいと考えていたのかもしれない。

## (団塊の世代に必要な長期介護の影響)

最後になるが、団塊の世代の介護について触れておきたい。団塊の世代が75歳に達するのは2020年代の前半で、介護の需要が増えるだろうと見込まれている。ここで、①家庭内介護の負担が子供の世代の労働供給に与える負の影響、②公的介護の需要増加による労働力不足、③介護費用の財源の問題の3点が懸念される。

一般的には、家庭内介護は中年女性の労働供給に対して主な障害になるという見方があるが、既存の実証研究からはその証拠は見つかっていない。Oshio and Usui (2016) によると、家族の中で誰が介護をするかの内生性をコントロールすると、女性の労働供給に対する直接的な効果はみられないとしている。また、Kondo (2016b) でも、公的介護の推進が75歳以上の老人と同居している子供世代の労働供給を促進するという証拠は見られない。したがって、中年女性の労働供給に対する影響は限定的であると考えられる。これはおそらく、家庭内介護を行ってきた娘（義理の娘も含む）はもともと労働供給が少ない場合が多かったためであろう。しかしながら、家庭内介護が労働供給に対して及ぼす影響は、今後は問題になる可能性がある。なぜならば団塊の世代の子供世代の特徴は、既婚率は低く、兄弟姉妹が少なく、フルタイムで働き続ける女性が多いためである。また、高齢の親と同居している独身の子供が増えており、これも深刻な問題だと思われる。このため、今後はより多くの人が生活のための労働と親の介護の両立を模索していかなければならない状況に直面することになるだろう。

## 【討論】 オリビア・ミッチェル ペンシルバニア大学教授

## (女性の労働供給について)

近藤先生の報告では、①基礎年金及び年金の上乗せ分の受給資格年齢の引き上げが労働供給に与える影響、②政府による介護サービスの提供が労働供給、とりわけ女性の労働供給に与える影響、という2つの実証が行われている。この報告は、安倍総理が女性の活躍
を掲げていることからも、政策的な方向性として重要であると言える。

女性の雇用パターンを日本について見てみると、労働参加率は2010年まで横ばいになっていて、その後は上昇しているものの、正規雇用については低下している。

なぜ、日本の女性の労働参加率は低いのか。この点は1998、1999年にESRIで色々議論している中で常にトピックとなっていたが、今はもっと顕著である。この原因としては、保育所の料金が高額であることや育児休暇が充分に普及していない点が挙げられる。育児休暇については、女性は取得することはできるものの男性については雇主との関係から取得し難く、ほとんど取得しない。さらに男女の賃金格差、長時間通勤の問題のほか、男性の場合は終身雇用であることが顕著であるが、女性は終身雇用が顕著に保障されているわけではない。さらに、文化や期待や伝統と言ったものがある。これらのことからいわゆる労働市場の硬直化、フルタイム・正規雇用が女性にはなかなか得られないということが窺える。

近藤先生が議論したことで興味深いのは、両親等の高齢者の介護が女性に期待されているという点である。また、論文には無かったが、実質的な税率の問題もある。とりわけ既婚女性にとっては、働きに出て所得を得ることによって配偶者控除が打ち切られてしまう問題を抱えている。

## (近藤先生の報告の論点)

近藤先生は、公的な介護施設の整備が中年男女の労働供給に与える影響を分析した。具体的には、例えばデイケアセンター、ショートステイ、特別養護老人ホームの有無や、在宅ケアが受けられるのかといった、それぞれの地域で提供される介護のキャパシティによって、高齢者と同居する中年男女の労働力率、雇用率が影響されるか否かを検証している。介護市場では価格メカニズムが働かないため需給が均衡せず需要の方が大きく超過しており、キャパシティを評価するにあたって、真の影響を過小評価している可能性があると言える。

肝心なことは、中年女性の雇用については介護のキャパシティとの関係が見られなかったということである。老人ホームを増やせば女性の雇用が増えるのではないかという期待があるが、必ずしもそうではないということである。

ここでの分析は、基本的には集計データを使用しているので、ミクロ経済データを使ってみてほしい。できればどういう女性が年金給付を受けられるのかということと比較し、収入テストの閾値まで働いた人についてのデータが日本で得られてミクロのパネルデータセットで分析できれば、議論の非常に良い出発点となるのではないかと考える。また、なぜ長く働かないのかという論点については、アメリカの場合には企業が長く働き続けるとペナルティを課すという説明がなされることがある。もし日本の制度も同様ならば、説明のなかにそれを入れ込むべきではないか。
## (日本の介護制度)

日本では 2000 年から介護保険制度がスタートした。税、介護保険料、自己負担の 3 つによって賄われており、市町村が税から 45%、介護保険料から 45% を負担し、10% が自己負担で賄われている。自己負担については、負担額を決めるために資産調査が行われている。介護保険制度については、コストコントロールが大きな問題である。例えば、私の 94 歳の母は昨年介護施設に入所し、年間 8 万ドルの負担が必要である。これは米国では高くもなければ、安くもない金額である。一方、現在の日本の介護費用の負担は 40～64 歳までは年間約 540 ドル、65 歳以上になってからも年間約 540 ドルの保険料を払っており、それに加えて自己負担額は 120 ドルほどである。つまり、トータルの費用は年間 1,200 ドルに抑えられている。日本では典型的な年金支給額が年額 22,000 ドルほどであるのに対し、65 歳以上の介護保険料が年間 540 ドルというのは非常に安いと考える。逆に、10% の自己負担に対して、介護保険料を負担する現役世代からは 45% を拠出しており、得られるサービスは非常に高いと言うべきである。

## (今後の見通し)

寿命が延びるということは、複数の世代が同時に介護を受けるようになり、コストが増大するということである。これは、現役労働世代、特に女性の労働意欲を大きく阻害する原因になりうる。介護の問題がさらに悪化すると、女性が働くことを奨励するのではなく、逆に阻害してしまう可能性がある。

近藤先生の研究でもわかったように、女性が労働市場に戻るにはあまりに環境が良くない。女性が20年、30年、40年と労働市場に参加できなかったということは、かなり長い期間訓練を受けなければ、生産的な仕事を見つけようとしてもほとんど不可能である。

## 近藤絢子

多くの論点でミッチェル先生のコメントに同意するが、フォローアップとして1点だけ、女性の実質的な税負担について論じたいと思う。これは既婚女性が就労する時の障害となる要素である。日本ではサラリーマンの妻の場合、年間所得が130万円以下の場合は、例えば健康保険料や年金などの社会保险料負担がかからない。ただその所得が閾値を超えると社会保险料を支払わなければならなくなる。つまり可処分所得がこの点で逆転するということが起こる。多くの女性は就労時間を減らしてこの閾値を超えないようにしており、これが女性の労働力率が上がっていて、かつ、非正規雇用が高くなっているということの意味である。

介護保険料についてはよい論点であるにもかかわらず多くの日本人が見落としている点だと思う。介護保険料を引き上げると、所得の閾値を超えた者が、この介護保険料の引き上げ分を払わなければならなくなるということになる。したがって、介護保険料の引上げは、より事態を悪化させる方向に働くのではないかと考える。
## 【フロアとの質疑応答】

アニル・カシャップ：近藤先生がミッチェル教授の計算に同意するか伺いたい。介護負担が年間で1,500ドル以下に抑えられているということだが、少なくともその20倍は必要であろう。もし事実なのであれば、費用負担をもっと高齢者に回せるのではないか。そうすれば長期的な財源の問題が大分解決すると思うが、ESRIのどなたか、長期予測を立てる際、高齢化のコスト、介護コストをどのように算出しているのか伺いたい。

エドワード・ラジアー：概念的に見れば、労働市場では効率的に資源を活用したいはずであり、高齢者を雇用したいということになる。高齢者が働く上での障害を除去するためには、①高齢者の一定の部分の税金を下げるか無くす、②年金プランは、一定の年齢を超えて働き続けると暗黙裡にペナルティを課すという2つのことが考えられるが、政策的な意味合いで、歪みや障害を無くすために、日本ではどういうことを検討しているのか教えてほしい。

清家 鯉：賃金プロファイルと高齢労働者の雇用の関係を教えてほしい。新制度においては、60歳以降急速に賃金が引き下げられることが分かった。このような大幅な賃金の下落は、高齢労働者の継続労働の意欲を削ぎ、労働供給にマイナスの影響を与えるのではないか。高齢労働者の継続雇用をより円滑なものにしたいというのであれば、60歳以降の賃金プロファイルをよりなだらかに低下させるようにしなければならないのではないか。また、これは定年前の段階からやっていくべきだと思うが、これについて見解はいかがか。

伊藤 隆敏：2つ質問がある。1つ目は、清家先生の質問に関連して、高齢者雇用と賃金の関係について、社会の底流を流れる市場原理と不平等という2つの考え方の議論についてどう思われるか、見解を聞かせてほしい。エコノミストとしては、高齢者の賃金を上昇させることによって就業を継続させ、GDPを引き上げるということに賛同する意見があるが、一方で、より高い賃金を稼げる者に負担をさせるという、より平等を重視する見方もあろうと思われる。

２ つ目は、世代間格差についてである。企業内でのポジションや社会保障負担などの面で、常に団塊の世代は得をしている一方で、現役世代あるいはその子供の世代は今後、どの世代においても敗者となり、負のポンジーゲームのように次の世代に負担を回し続けるのかと危惧を抱えている。この世代間格差をめぐる争いについてはどう思われるか。

ジェームズ・ポターバ：アメリカでも現れつつある状況だが、女性で50歳代後半から60歳代、母親が80歳代後半から90歳代初め位の家庭で、母親に介護を扶助する必要がある場合、非自発的に労働人口から引かなければならない状況となる。この問題は日本だけでなくアメリカの労働市場においても注目され始めている。伺いたいのは、扶養で税金がどこまで免除されるのかという点。制度の設計の仕方によっては、103万円という屈折点を超えないように働くなど、これは税制の設計上、非常に害をなす政策となりうるのではないか。
ロバート・ディークル：アメリカでは民間の介護保険システムというのがあるが、長期介護に関しては逆選択の問題があり、リスクをうまく評価できないことから多くの企業が破たんしている。そこで質問だが、日本の公的な介護保険料というのは、実際、統計的にリスクを評価できているのか。あるいは将来のコストに対しの外れな水準となっているのか。

八代 尚宏：日本の長期介護保険制度について、ミッチェル教授は複雑だと言われたが、実際、思っているよりもさらに複雑である。

まず、価格設定については、政府が介護士やホームヘルパーの保険負担部分の料金を設定するが、それだけではなく同時にサービスの質に関わりなく、その市場価格までコントロールしようとしていることが問題である。こうした規制の改革によりこれを乗り越えることができれば、巨大で実り多い高齢者介護の市場が広がる。この有望な市場を政府は無視していると言える。このような介護サービス市場を民間事業者の創意と工夫で拡大することができれば、介護労働者の賃金を引き上げることができ、より良い介護サービスを提供することにも繋がる。

ミッチェル教授が日本の介護保険の費用は安いことを指摘していたが、実は安すぎるため十分な数の介護士を雇うことができない。このため、政府予算の制約と十分な介護士を集めるための賃金コストがトレードオフになっている。ここに質の高い介護サービスを購入するために追加的な支払いを可能とすることができれば、民間からの資金を入れることで追加的な介護サービスを供給することができるようになる。この部分において規制改革ができないかと、今苦慮しているところだ。

チャールズ・ホリオカ：近藤先生から示してもらった最後の図が非常に重要だと思う。このグラフを見ると、高齢の親と同居する独身者の数が、既婚で親と同居する者よりも増えているということで、不釣合いの介護負担が出てくることになるのではないか。このバイアスが時間の経過とともに増えてきているということが、独身者の労働市場参加にマイナスの圧力をかけている。

更に悪い面として、高齢の親を介護しなければならないということで、独身者が結婚して自らの子供を持つ確率が減ってしまい、独身者により広く大きな負担がかかってしまうということについて、近藤先生の見解を聞かせてほしい。

近藤 絢子：まず、ラジア一先生の質問だが、年金制度の改革に関しては日本政府は非常にうまくやっていると思う。20年程前には、年金制度が高齢者の労働意欲を削ぐ要因となっていたが、年金制度改革が行われてそれが改善されていった。また、年金給付開始年齢が引き上げられたことも、年金を受けられない人たちが労働供給を増やすという意味で歪みを無くす方向に働いていると言える。

清家先生と伊藤先生の1つ目の質問に一緒に答えさせていただく。賃金プロファイルは、60歳時点で非常に大きな収入の下落がある。この労働市場を企業規模別に再構成すると、これが起こっているのは大企業のみで、中小企業においては既に平準化されている。つまり、大幅な下落というのは、大手企業に特有にみられる問題と言える。個人的な見解だが、
この問題の解決はそれらの企業に委ねるしかない。それらの企業が賃金プロファイルを平準化したいと望めばそれをするだろうし、大手企業の中でそれを阻む要因というのもあるだろうが、これらは政策介入ではなく、企業の中で解決すべき問題だ。

伊藤先生の2つ目の質問にお答えする。今朝のプレゼンで日本の講演者の皆さんは「団塊の世代」とか「団塊ジュニア」とか、色々な世代の名前が紹介されたが、私は「ロストジェネレーション（失われた世代）」と呼ばれる世代だ。アメリカにも同語があるが意味合いが違い、私達は全て無くしてしまった世代と言える。私見ではあるが、この世代の若者は、非常に不平等だという気持ちを持っている。しかしながら、我々の人口を今から増やすこともできないので受け入れるしかないとも思っている。

最後に言いたいポイントだが、ポターバ教授が税について言及されたが、年金の問題、特に男性の高齢者に関しては、確かに日本政府はとてもうまくやったと思う。しかし、女性の労働供給に関しては非常に問題のある税制や社会保障制度になっている。税制上の103万円を超えると限界税率が上がり、社会保障の保険料に関わる閾値である130万円の壁とともに、女性の労働供給を制約する要因となっている。この制度は全く理に適っていない、現状に合っていないもので、政治的な障壁があるのかもしれないが、なるべく早く撤廃すべきだと考える。
# 第3セッション：日本において人口の高齢化が家計の貯蓄とポートフォリオ選択に与える影響

報告者 祝迫得夫 一橋大學教授

討論者 ジェームズ・ポターバ マサチューセッツ工科大学教授

## 【報告】祝迫得夫 一橋大學教授

人口動態が資産市場に与える影響の研究は、多くの学者や政策当局者の関心を集めてきた。その中でも影響力の大きかったのが、ジェームズ・ポターバM I T教授の2001年の論文である。ポターバ氏の論文は、ベビーブーム世代の引退がアメリカの金融市場に与える影響について分析したものであった。高齢化が金融市場に与える影響は、理論的には緩やかな影響が想定されているが、実証研究では十分なエビデンスは得られておらず、まだコンセンサスも形成されていない。

本日報告するのは高齢化が金融市場に与える影響に関する実証分析であり、家計は貯蓄を取り崩しているか、またそれに伴って株式などのリスク資産を減らしているか、という二つの仮説を、最近10～15年の日本のデータを用いて検証している。家計貯蓄の減少の大きさは、2000年代初頭の一時的な貯蓄率の落ち込みのせいで、過大評価されており、長期的なトレンドの変化はそれよりもずっと緩やかなものであったと考えられる。また、ポートフォリオ選択については、2000年代初頭の大きな貯蓄の減少にもかかわらず、日本における家計の資産構成に占める株式の割合にはほとんど変化していないことがわかった。日本の家計は欧米に比べ、高齢になっても株式などのリスク資産の割合があまり減らない傾向にあるため、今後の家計のリスク資産保有高の減少ペースは、同じような高齢化が他国で起こったことを想定した場合と比べ、緩やかなものになるだろう。

## (高齢世帯の貯蓄の取り崩しについて)

家計貯蓄が対GDP比でどう推移してきたかを見ると、2000年代初頭に家計貯蓄の急な減少があり、その後は明らかな上昇・下降傾向は見られない。一方、家計貯蓄の減少と並行して企業貯蓄が増加しており、結果として民間部門の貯蓄の減少は非常に緩やかなものにとどまった。日本の企業貯蓄は、Great Recession期のアメリカと比べても極めて高い水準で推移してきた。企業貯蓄に関してはポターバ氏が1987年に法人税と企業貯蓄に関する論文を書いているが、企業貯蓄と家計貯蓄がどのような関係にあるかは明らかではなく、極めて重要なテーマである。

次に、家計調査を用いて、家計全体の貯蓄の推移と、年齢階層別の貯蓄の推移をそれぞれ見ると、2000年代初頭の貯蓄の急減は年齢階層別にも観察される現象であり、高齢化の影響が主要因ではないことがわかる。したがって、高齢化が原因で将来再びそのような急
変が起こるとは考えにくい。

## (家計のポートフォリオ選択について)

家計のポートフォリオについては、分析に使える公的統計がなかったため、日経リサーチの金融総合定点調査「金融 RADAR」（以下、日経 RADAR）のデータを使って分析を行った。日経 RADAR のデータは、若干都市部にサンプルが集中し、少しお金持ちが多い傾向にあることがわかっている。時系列で見ると、まず、2000 年代～2010 年代を通じて、ネットで見てもグロスで見ても金融資産は増え続けていることがわかる。年齢階層別に金融資産の推移を見ると、比較的裕福な高齢世帯が占める割合が上がったことが、全体の金融資産の増加をもたらしていることがわかる。

次に、金融資産の内訳では、銀行預金のような安全資産の保有が増えていることがわかる。また、国債の直接保有高は小さく、安全資産のほとんどが要求払預金で、その割合が増えている。年齢階層別に資産の内訳を見ると、銀行預金が占める割合は高齢世帯ほど少なく、逆に株式が占める割合は高齢世帯ほど多いことがわかる。また、家計資産に占める株式の割合は増加しているが、これは既に株式を保有する世帯の保有「量」の変化ではなく、保有世帯数の変化によるものであり、その変化は高齢世帯ほど大きいことがわかる。欧米では、家計資産に占める株式のシェアはライフサイクルで山型になるが、日本の家計については、高齢になっても家計資産に占める株式のシェアが下がることはない。

最後に、最近の日本国債の保有者内訳を見ると、日本銀行のシェアの増加が顕著だが、家計の所有シェアは非常に低い水準で推移してきたことがわかる。これまでの最高でも5％以下なので、国債の直接所有を通じた高齢化の影響は小さいと考えられる。

## (まとめ)

貯蓄自体は高齢化とともに緩やかに下降しているが、株式のようなリスク資産の保有には大きな変化は観察されず、近い将来にそれほど大きな変化が起こるようには思われないということが分かった。家計貯蓄と企業貯蓄の関係については、この研究では分析されておらず、何がいえるかわからないが、非常に興味深い研究テーマである。また、70歳を超える超高齢世帯については、データがないために研究が進んでおらず、今後の研究の進展が待たれる。

## 【討論】ジェームズ・ポターバマサチューセッツ工科大学教授

祝迫教授らの研究は、家計のポートフォリオ選択と高齢化に伴う資産需要の変化に関する重要な発見が詰まっており、非常に価値のある研究である。この研究は、団塊の世代が引退を迎え、貯蓄を取り崩し始めるとともに、資産構成を変化させるのか否かを、データを使って検証したものである。祝迫教授らが発見したことは、高齢化による影響は非常に
緩やかで、影響はそれほど大きくないということである。このような結論は、データから観察される以下の事実に裏付けられている。

まず、高齢化に伴うポートフォリオの変化は非常に緩やかである。次に、日本の家計はアメリカの家計と比べ、圧倒的に株の保有高が小さい。そのため、仮にリスク資産が全て日本国債に代わったとしても、家計の日本国債所有割合は小さく、高齢化が金融市場へ及ぼす影響は小さいと考えられる。祝迫教授らが発見したこれらの事実は、彼らの研究テーマに対し極めて明快な答えを与えている。

祝迫教授らの研究は、人口構成の変化が様々な資産に対する需要に影響を与え、結果として資産価格がどのように決まるかという、より大きなテーマに関わるものであり、日本に限らず、アメリカやヨーロッパ諸国にとっても重要なテーマである。従って、ここでは論文の背景にある、より一般的な論点について議論を深めたい。

## (理論的な背景)

ここでのテーマは、二つの論点から構成される。一つは、人生最後の数十年で、家計の資産に対する需要は減退するかという論点である。シンプルな教科書的なライフサイクルモデルで考えれば、資産は引退のタイミングでピークを迎え、そこから家計が死ぬまでスムーズに減少するはずである。しかし、現実の家計は理論モデルが示唆するよりもずっと緩やかなスピードで資産を取り崩すということが、日本やアメリカのデータからわかっている。

二つめの論点は、家計は年をとるにしたがって、資産構成を変化させるかということである。そのような変化がリスク回避度の変化からくるのか、予備的貯蓄動機に伴う流動性選好の変化から来るのかはわからないが、どちらにせよ、それが相対的な資産需要に関係している限り、人口の高齢化は資産市場に何かしらの影響を持つと考えられる。しかし、データを使って影響を分析するには、いくつかの問題点がある。まず、資産市場の均衡はグローバルな市場均衡であり、マクロ変数を使った分析をするには、外生的なショックを見つけるのが難しい。かといって、家計のミクロデータを使い、家計の資産需要を分析することにすると、全ての変数が内生的であるという問題に直面する。

## (データを使った分析：アメリカにおける資産の取り崩し)

資産保有高と年齢の関係をグラフに描くと、ほとんどのグループのほとんどの期間において、資産残高は歳をとってもほんの少ししか減少しないことがわかる。いくつかのグラフでは最後の何年かで資産残高の落ち込みが見られるが、これには長期介護や医療に伴う出費が影響していると考えられ、家計による資産の取り崩し行動とみなせるかは検証してみる必要がある。
## (データを使った分析：株式保有割合の変化)

アメリカにおける家計の株式の所有割合を年齢グループごとに見てみると、株式の保有割合の減少は非常に緩やかであることがわかる。しかしながら、資産保有高、株式保有高に高齢化が与える影響を推定するには、実証上の難しさがある。我々が見たいのは高齢化の影響であるが、年齢の影響と、コーホートの影響と、時間（年）の影響を同時に推定することはできない。なぜなら、ある時点の暦年から、その時点における個人の年齢を引けば誕生年になることが示唆するように、これら三つの変数は共線関係にあるためである。年齢の影響を推定するためには、暦年かコーホートの影響をゼロと仮定しなければならないが、我々が分析の対象とする期間では、どちらについてもそれなりの影響があったと考えられる。

## (企業貯蓄に関する理論的背景)

企業貯蓄については、日本の話題に限らず、非常に興味深いテーマである。まず家計貯蓄と企業貯蓄に関する基本的な新古典派経済学の理論について整理したい。企業貯蓄は、企業が利益剰余金を株主に配当せず、企業自身で保持する際に発生する。理論的には、これにより株価が上がり、株式を保有する家計はその分裕福になって、より多く消費すると考えられる。ここで問題となるのは、企業が利益を配当として家計に支払った場合と、内部留保を増やして株価を上げた場合を比べたとき、どちらでより多く家計の消費は増えるのかという問題である。すなわち、配当からの消費と、キャピタルゲインからの消費のどちらが大きいのかが問題となる。

## (企業貯蓄に関する実証分析)

企業貯蓄と家計貯蓄については、外生的な変動を見つけることが難しいため実証分析は難しい。キャピタルゲインに伴って消費が増えるか否かについては、ある時点での税制の変化を使って分析を行ったところ、家計がキャピタルゲインを認識し、消費を増やしている証拠を見つけることはできた。しかし、このことが他の国やアメリカの全社会階層に当てはまるとは限らない。なぜなら、アメリカでは株式の保有は富裕層に偏っており、彼らの消費パターンが代表的な家計の消費パターンと同じであるとは限らないためである。

企業貯蓄に関する実証分析に関して、一つ研究の助けになりそうな事例がある。それは、1930年代半ば、企業が収益を配当に回さないことが問題になった時期に、政府が配当に回されない内部留保に高税率を課し、1936～1937年にかけて配当が急激に増えたという出来事である。この時、企業の内部留保が配当の形で家計に多く流れたが、この政策は企業に不評で、2年でなくなってしまった。この政策を自然実験として、企業貯蓄と家計貯蓄の関係の分析に用いることは可能かもしれない。
## (人口の高齢化と資産価格の暴落に関する議論)

家計の高齢化が資産市場の均衡にどのような影響を与えるかという話になると、少なくともアメリカでは、資産価格の暴落の可能性がしばしば議論される。アメリカのベビーブーム世代は15年にもわたって分布しており、株式の多くがこの世代の家計によって保有されている。そのため、ベビーブーム世代が引退を迎え、資産を流動化して消費に回すことで、株価が急激に下がると考える人が多いようである。しかし、このような資産価格の暴落は、いくつもの理由から極めて信じがたく、大きなサプライズがあるとはとても思えない。家計による資産の取り崩しが極めて緩やかであるという事実も、資産価格に急激な変化が起こりにくいことを示唆している。

## (まとめ)

このような研究では、一般均衡モデルによる分析が有効である。過去に行われた研究からわかることは、資産市場はグローバルであり、世界中の人が統合された資産の市場にアクセスできるということである。したがって、重要なのは国内の人口動態だけでなく、海外まで含めた人口動態である。人口が高齢化する中で、若い労働者の人的資本蓄積がどのような影響を受けるのかというのも重要な問題である。また、潜在的な資産の買い手を生み出す中国やインドの経済成長も極めて重要な論点となるであろう。

実に多くの、様々な興味深い問題が、人口動態と資産市場というテーマに深くかかわっている。祝迫教授らの研究は、人口の高齢化に伴う貯蓄取り崩しとポートフォリオ選択の変化というテーマに焦点を絞ったものだが、このテーマは他の様々な問題とも深く関連している。このような研究を通じて日本における人口の高齢化と資産市場の関係を理解することは、これまでに起こってきたことを理解する意味にとどまらず、これからの20～30年で起こることを考えるうえでも、極めて重要である。

## 【フロアとの質疑応答】

吉野 直行：日本とアメリカの大きな違いの一つは、投資信託の家計保有比率である。アメリカに比べ、日本では投資信託があまり一般的ではない。その理由の一つは、おそらく手数料と信託料の仕組みにある。売り手は頻繁に売り買いすることを薦め、手数料収入を稼ごうとするが、それが投資信託の普及を妨げており、この仕組みは変える必要がある。このような投資信託に関する仕組みの違いは、日米の家計の資産選択におけるもっとも顕著な違いの一つであり、そこに注目し分析してみてはどうか。

また、家計の国債保有に関して、個人向け日本国債の販売は約15年ほど前に始まった。発売当初こそ10年物国債がそれなりに売れたが、その後は伸び悩んだ。その理由は利回りの低さにあると考えられ、現在家計の国債保有割合が低い理由も利回りの低さに起因するものかもしれない。