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## 4 株価イベント分析

## (0) はじめに

ここでは，財務分析や価格分析により事後的に把握された効率性及び価格の動向について，合併アナウンス時点での株価の動きから，株式市場が当該合併による効率性の動向や価格の動向について合併前時点でどのように予測していたのかということが把握可能であるかどうかについて分析を行う。日本では，企業間の株式持合いが高く，また，機関投資家の行動により株価の動きが左右される可能性があるのではないかと指摘されていること等もあって，株価イベント分析は日本では余り分析事例がなく，特に合併の影響を図るための分析はほとんど行われていない。このことから，今回の分析は各サンプル事例について，米国FTC等による分析事例を参考にしつつ分析を行うこと自体に意義があると考えられる。

なお，次節において，価格分析により得られた限定的な結果と，株価イベント分析の結果の整合性についての考察を行い，事後的な検証結果と事前の予測がどの程度一致しているのかについても検討を加えることとする。

## (1) 株価イベント分析の概要

株価イベント分析は，株式市場の合理性を前提として，ある新しい情報の効果は株価に即座に反映されるとの考え方に立ち，新しい情報のアナウンスが行われた後の比較的短期間の株価の動きを分析することにより，将来時点で実際にそのイベントが発生した場合の経済効果を予測する手法である。

合併が競争に与える影響を分析するに当たり，この分析方法を初めて用いたのは，Eckbo(1983)とStillman(1983)である。米国連邦取引委員会などでは，合併審査に当たり，合併により市場価格が上昇するかどうかについて株式市場がどのように予測しているのかという観点から，株価イベント分析の手法を応用している。具体的には，イベント日（合併するという情報が初めて株式市場に提供された日）に，合併当事者のライバル企業の株価が上昇している（ライバル企業が利益を増加させる）かどうかを分析することにより，株式市場が合併による価格上昇を予測しているかどうかを分析することとなる。

米国連邦取引委員会のスタッフによる1998年1月公表のワーキングペーパー「Are Retailing Mergers Anticompetitive? An Event Study Analysis」によれば，合併アナウンスによりライバル企業の株価が上昇する，つまり合併によりライバル企業の利益が上昇すると予想されるのは，以下の4つのケースとされている。
① 競争制限的な合併が高い製品価格をもたらし，高い利益につながることにより，ライバル企業が利益を得ると予想されるケース

② 合併により，以前は明らかでなかった効率性達成の機会をライバル企業が得ることにより，ライバル企業が利益を得ると予想されるケース

③ 合併当事者が，反トラスト法上の要件を満たすべく，資産を安価に放出することにより，ライバル企業が利益を得ると予想されるケース

④ 合併企業が，産業全体の利益につながるような投資（広告キャンペーンなど）を行うことが可能となる規模にまで大きくなることにより，ライバル企業が利益を得ると予想されるケース

合併アナウンス時点でライバル企業の株価が上昇した場合，上記の②～④に該当する可能性が小さいことが確認できるのであれば $ ^{50} $ ，合併により価格が上昇すると株式市場が予想していると判断することが可能となる。

（参考）株価イベント分析の歴史は比較的長く，その始まりは1933年のJames Dolleyの論文「Characteristics and Procedure of Common Stock Split-Ups」といわれている。その後，理論的な研究も進み，企業会計や金融の分野など様々な分野の研究に応用されている。

## (2) 株価イベント分析の方法

## アイベント日の特定方法

イベント日は，合併等のイベントに関する情報が最初に株式市場に提供された日であることから，一般的には，当該情報が新聞記事に掲載された日の前後であると考えられる。過去のイベントを対象に株価イベント分析を実施する場合に，イベント日を特定する方法としては，当時の新聞記事を検索することが直接的な方法となる。

他方，新聞報道よりも前に合併に関する情報が何らかの形で株式市場に流れていた可能性も否定できない。そこで，過去の米国の研究（例えば，Jarrel and Poulson（1989））によれば，合併がアナウンスされた場合，買収される企業の株式は通常の範囲を超えるプラスのリターン（英語で abnormal return，以下「異常リターン」又は A R と呼ぶ。）を得ることが実証されていることから，米国においては，新聞記事から特定されるイベント日の前後で，買収される企業の株式が異常リターン（AR）を得ている日を特定し，その日をイベント
日とする方法が取られている。

今回実施する分析においては，まず，日本経済新聞の新聞記事を元に，合併に関する情報が初めて市場に流れた日（イベント日）の特定を試みる。日本の合併の場合，一方が他方を買収するという位置付けではなく，対等な立場で合併することが多いことから，買収される企業の株価がイベント日に上昇するという上記の考え方を適用できないケースが多いと考えられるため，今回の分析では，合併当事者の株価の動きからイベント日の特定を行う方法は採らなかった。その代わり，新聞記事で合併が初めて報道された日の前後の合併当事者の株価の始値，終値，最高値，最安値をみることにより，具体的なイベント日の特定を試みた。

アンケート調査結果によれば，合併当事者自身によるプレスリリース前に，合併の事実が一般紙や業界紙へ掲載されたとする回答は2割以下であり，また，それらについても，一般紙に先駆けて業界紙等に掲載されたものではないことから，日本経済新聞等の一般紙で報道された日が，合併に関する情報が初めて市場に流れた日（イベント日）であると推定することに合理性があると考えられる。

## イイベント日における異常リターン(AR)の計測方法

## (ア) 異常リターン(ＡＲ)の概念

まず,ある株式についての本日のリターンは,本日の株価と昨日の株価の差額として計算される。異常リターンとは,実際のリターンと統計的に導き出されるリターン（normal return, 以下「通常リターン」又はNRと呼ぶ。）の差として定義される。

## (イ) 通常リターン(NR)の計算方法

ARは，実際のリターンとNRの差として計算されることから，NRをどのように計測するかが問題となる。

NRは，一定期間の株価のデータを基に計算されるが，NRを計算するモデルとして，以下の2つのモデルが代表的である。

① Constant Mean Return Model（以下「平均一定リターンモデル」と訳す。）

このモデルは，分析対象の株式のリターンの期待値が一定（つまり，NRも一定）と仮定して，NRを計算する方法である。モデル式は，以下の式で表される。
$$ S_{t}-S_{t-1}=R_{t}=\mu+\varepsilon_{t} $$

$ S_{t}:t $ 期の株価， $ R_{t}:t $ 期のリターン， $ \mu:1 $ ターンの期待値(平均値)， $ \varepsilon_{t}:1 $ 誤差項

② Market Model（以下「市場モデル」と訳す。）

このモデルは ,分析対象の株式のリターンが株式市場全体のリターンと連動して動くと仮定して，NRを計算する方法である。モデル式は，以下の式で表される。

$$ S_{t}-S_{t-1}=R_{t}=\alpha+\beta\ \mathsf{M R}_{t}+\varepsilon_{t}\quad(\mathsf{M R}_{t}=\mathsf{M S}_{t}-\mathsf{M S}_{t-1}) $$

$ S_{t}:t $ 期の株価， $ R_{t}:t $ 期の分析対象株式のリターン， $ MR_{t}:t $ 期の市場全体のリターン， $ \varepsilon_{t} $ ：誤差項， $ M_{t}:t $ 期の株式指数）

市場全体のリターンを計算するための指数として，日本の場合，日経平均株価やTOPIXなどが候補として考えられる。

今回の分析では，②の市場モデルの方法により，日経平均株価を市場全体のリターンを示すための指数として使用し，NRを計算することとした。

## (ウ) 異常リターン(AR)の統計的検定

ARは，実際のリターンとNRの予測値との差としてとらえられる。イベント日のARを特定し，それが統計的に「異常」であるかどうかを評価するための方法として，以下の2つの方法が代表的である。

① イベント日前のデータを使用し,市場モデル等の方法に従ってパラメーターの値を推定し,当該モデル式を用いてイベント日におけるNRを計算し,実際のリターンとNRの差（AR）が統計的に有意であるかどうかを検定する方法。この方法の場合,ARは,NRを計算するための推定式の誤差項としてとらえられるが,この誤差項が近似的に正規分布に従うことを利用して,当該誤差が「異常」であるかどうかの検定を行うこととなる。

この方法の場合，イベント日近辺の各日におけるARを計算することが可能となる。ARはモデル式の誤差として計算されることから，ARの期待値は0となる。このため，イベント日前後でARの累積値を計算しその累積値が0からどのように乖離して推移しているかをみることにより，ARの推移を視覚的にとらえることが可能となる。なお，ARの累積値は，cumulated abnormal returnと呼ばれている（以下「累積
異常リターン」又はＣＡＲと呼ぶ。）。

② イベント日を含むデータを使用し，イベント日の影響をとらえるダミー変数を挿入して，市場モデル等のモデルの各パラメータ一の値を推定し，ダミー変数の係数の有意性を検定する方法。

今回の分析では分析対象とした合併等における合併当事者及びライバル企業の株式について，まず，イベント日前後のARの推移を視覚的にとらえるために，①の手法を用いてCARの推移をみることとする。具体的には，分析対象事例について，イベント日の11か月前から20営業日前までのデータを用いて，市場モデルのパラメータ一の推定を行い，その推定値を基にイベント日の20営業日前から1か月後にかけてのCARを計算する。この際，リターンの値は前日の株価との差で計算されるため，株価の絶対値が大きいほど大きな値となることから，各株式の間で単位をそろえるために，各日のARを前日の株価で除した値を計算し，その値の合計値をCARとする。

また，イベント日におけるＡＲの統計的有意性を検定するために，②の方法を用いることとする。具体的には，イベント日の１１か月前から１か月後までのデータを用いて，イベント日に１を取るダミー変数を投入して回帰分析を行った。

なお，イベント日における合併当事者の個々の株価は，合併比率等の影響により将来の期待利益を反映した動きとならないことも考えられることから，合併当事者が一体としてARを得ているかどうかを計測するため，合併当事者の株式時価総額の合計値を用いてARの計算を行う。

## (エ) 異常リターン(AR) に影響を与える要因

合併等により合併当事者及びライバル企業の利益に影響を与える主な要因として，①市場価格，②効率性，③市場における相対的立場の変化が考えられる。

## ① 市場価格の変化の影響

合併後の競争減殺による市場価格の上昇は,合併企業とライバル企業の双方の利益を増大させる効果を有する。
## ② 効率性の変化の影響 $ ^{51} $

合併による合併当事者の効率性の向上は,合併企業の利益を増大させる効果を有する。他方，合併当事者が合併により技術革新等を進め，その技術革新の成果等をライバル企業も利用することが可能となる場合など，効率性の効果がライバル企業にも均てんする場合には，合併企業の効率性達成によりライバル企業の利益も増大する。

なお，今回，合併当事者のライバル企業に対して実施したアンケート調査によれば，「当該合併により享受できたメリットは何か」との設問に対し，「合併企業の技術革新の進展による業界全体の技術レベルの向上」を挙げた企業は54社中1社であることから，今回アンケートの対象とした各合併をみる限り，合併企業が達成した効率性がライバル企業に実際に均てんするケースは少ないと考えられる（図132）。

## ③ 市場における相対的立場の変化の影響

合併により合併企業のシェアが増大するなど，合併企業のライバル企業に対する相対的立場が向上すれば，合併企業の利益は増大しライバル企業の利益は減少するが，逆に，合併により合併企業のシェアが減少するなど，合併企業のライバル企業に対する相対的立場が悪化するのであれば，合併企業の利益は減少しライバル企業の利益は増加すると考えられる。

今回 ,合併当事者のライバル企業に対して実施したアンケート調査結果によれば,「当該合併により享受できたメリットは何か」との設問に対し,「合併企業の効率性がかえって低下し,自社が競争上優位に立つことができた」を挙げた企業が54社中1社であることから,一般的に,合併企業が効率性を低下させたとしても,ライバル企業が競争上優位に立つケースは少ないものと考えられる(図132)。
図132：ライバル企業からみた合併のメリット（再掲）

以上のような視点に立ち合併アナウンス日における合併企業とライバル企業のＡＲの動きから，合併アナウンス当時，株式市場が当該合併により市場価格や効率性がどのように変化すると予想していたのかについて，個別に検証していくこととする。なお，合併企業とライバル企業の株価の動きを説明するに当たり，①～③までの影響を複雑に組み合わせることにより，様々な可能性を挙げることが可能となるが，以下ではある程度常識的に考えられる可能性についてのみ言及することとする。
## (3) 分析結果

今回の分析対象の合併等は，表30のとおりである。

表 3 0：株価イベント分析の対象合併事例

合併年月	価格分析
対象製品	存続企業	消滅企業	ライバル企業	新聞掲載日
1984.4	石油製品	大協石油=丸善石油の
石油精製部門統合	三菱石油,昭和石油	1983.10.25
1986.4	大協石油	丸善石油	三菱石油,日本石油	1985.8.2
1992.1	炭素製品	東海カーボン	東洋カーボン	日本カーボン,昭和電工	1991.7.2
1990.12	セメント	三菱金属	三菱鉱業セメント	小野田セメント	1990.4.11
1994.10	小野田セメント	秩父セメント	日本セメント	1993.11.12
1994.10	住友セメント	大阪セメント	日本セメント	1994.3.10
1998.7	宇部興産=三菱マテリアルの
セメント事業統合	住友大阪セメント	1997.12.22
1998.10	秩父小野田	日本セメント	住友大阪セメント	1997.10.3
1999.4	段ボール	レンゴー	セッツ	中央板紙,日本板紙	1998.2.9
1999.10	高崎製紙	三興製紙	中央板紙,日本板紙	1999.2.11

## ア 大協石油と丸善石油の石油精製部門統合

## (ア) イベント日の特定

## a 新聞記事によるイベント日の特定

本統合について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,10月24日又は25日である。

## ○ 1983年10月25日（火） 日本経済新聞 朝刊

「民族系石油会社の大協石油と丸善石油は２４日，両社の精製部門を分離，来年４月１日をめどに対等出資で新会社を設立し統合することを決めた。両社は２５日にも緊急取締役会を開き，正式決定し，発表する。」

b 統合当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図133・134のとおりである。

大協石油と丸善石油の株式は，10月25日，「商いできず」となっていることから，同日に株式市場に大きな情報が流れたと予測される。このことから，イベント日は10月25日と考えられる。
図1 3 3：統合当事者の株価の動き（大協石油）

図134：統合当事者の株価の動き（丸善石油）

## (イ) ARの評価

統合企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると,図１３５のとおりである。イベント日におけるライバル企業のＡＲは有意に変化していない一方，統合企業合計のＡＲは有意に下落している。

このＡＲの動きから，株式市場は「当該事業統合により，統合企業の効率性は低下し，利益が減少するが，価格や競争状況に変化はなく，ライバル企業の利益は変化しない」と予測したものと考えられる。

なお，イベント日1日では有意ではないが，2日間を取ると，ライバル企業である昭和石油のＡＲは有意にプラスとなる。このＡＲの動きからすると，株式市場は「当該事業統合により価格が上昇し，ライバル企業は利益を得るが，統合企業は効率性が大幅に低下し，価格上昇のプラスの効果を上回る効率性低下によるマイナスの効果により，統合企業の利益は減少する」と予測したものとも考えられる。
図１３５：ＣＡＲの推移（大協石油＝丸善石油　石油精製部門統合）

表 3 1 : AR の統計的有意性の検定（大協石油 = 丸善石油 石油精製部門統合）

統合当事者	三菱石油	昭和石油
ダミー挿入日	10/25	10/25 ~ 27	10/25	10/25	10/25 ~ 26
定数項	3.011E+4(0.097)	8.196E+4(0.268)	-0.059(-0.110)	0.144(0.260)	0.025(0.046)
日経平均	4.175E+4(5.849)	4.345E+4(6.194)	0.065(5.234)	0.060(4.758)	0.062(4.866)
ダミー	-9.945E+6*(-1.913)	-1.363E+7***(-3.766)	6.836(0.755)	-8.487(-0.914)	11.894*(1.818)
自由度修正済みR²	0.114	0.146	0.083	0.071	0.079

注 $ ^{1} $ 括弧内は t 值。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## イ 大協石油と丸善石油の合併

## (ア) イベント日の特定

## a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,8月1日又は2日である。

## ○ 1985年8月2日（金） 日本経済新聞 朝刊

「大協石油と丸善石油は１日，両社が共同出資で設立した精製会社，コスモ石油を含めて来年４月１日に合併すると発表した。」

b 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図136・137のとおりである。

大協石油と丸善石油の株価は，8月1日に大きく上昇し，8月2日に大きく下落していることから，合併に関する第一報は8月1日に流れたものと考えられる。このことから，イベント日は8月1日と考えられる。

図136：合併当事者の株価の動き（大協石油）

図137：合併当事者の株価の動き（丸善石油）
## (イ) A R の評価

合併企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると,図１３８のとおりである。イベント日における合併企業合計のＡＲは有意に上昇している。ライバル企業である日本石油のＡＲは有意に変化していないが,もう１つのライバル企業である三菱石油のＡＲは有意に下落している。

このことから，株式市場は「当該合併により効率性が上昇し，合併企業は三菱石油との関係では，競争上優位に立つこととなるが，日本石油との関係では特に変化はない，また，価格も特に変化はない」と予測したものと考えられる。

なお，合併企業のＡＲは，イベント日１日では有意にプラスであるが，２日間を取ると，有意ではないがマイナスとなる。このＡＲの動きからすると，株式市場は「当該合併により効率性は特に達成されない」と予測したとも考えられる。

図１３８：ＣＡＲの推移（大協石油＝丸善石油 合併）
表 3 2 : AR の統計的有意性の検定（大協石油 = 丸善石油 合併）

合併当事者	三菱石油	日本石油
ダミー挿入日	8/1	8/1 ~ 2	8/1	8/1
定数項	-6.640E+4 (-0.359)	-4.827E+4 (-0.259)	-0.230 (-0.549)	-0.573 (-0.805)
日経平均	7.887E+3 (2.910)	9.364E+3 (3.503)	0.024 (3.901)	0.044 (4.211)
ダミー	5.674E+6* (1.776)	-1.259E+6 (-0.564)	-17.111** (-2.357)	-5.887 (-0.477)
自由度修正済みR²	0.045	0.035	0.051	0.054

注 $ ^{1} $ 括弧内はt値。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## (ア) イベント日の特定

## a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,7月1日又は2日である。

○ １９９１年７月２日(火) 日本経済新聞 朝刊

「東海カーボンと東洋カーボンは1日，来年1月1日付で合併することで合意した，と発表した。」

b 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図139・140のとおりである。

合併当事者である東洋カーボンの株価は，7月1日の終値から2日の始値にかけて急激に上昇しており，7月1日の市場閉会後，合併情報が流れたものと考えられる。このことから，イベント日は7月2日と考えられる。

図139：合併当事者の株価の動き（東海カーボン）

図140：合併当事者の株価の動き（東洋カーボン）
## (イ) A R の評価

合併企業及びライバル企業の C A R の推移を図示すると,図 141 のとおりである。イベント日における日本カーボン（ライバル企業）の A R は有意に上昇している一方，合併企業合計の A R は有意に下落している。

このことから，株式市場は「当該合併により価格が上昇し，ライバル企業は利益を得るが，合併企業の効率性は大幅に低下し，価格上昇のプラスの効果を上回る効率性低下によるマイナスの効果により，利益が減少する」と予測したものと考えられる。

なお，異なるストーリーとして，「合併企業の効率性が低下し，利益が減少するが，ライバル企業は合併企業の弱体化により利益を受ける」という説明も考えられるが，P131で述べたとおり，ライバル企業に対するアンケート調査結果によりこの可能性は否定される。

日本カーボンのＡＲはイベント日に有意に上昇しているが,もう１つのライバル企業である昭和電工のＣＡＲはほとんど変化していない。これは,昭和電工が多角化している企業であり,合併から受ける影響の度合が小さいと予測されたためとも考えられる。

図１４１：ＣＡＲの推移（東海カーボン＝東洋カーボン 合併）
表 3 3 : AR の統計的有意性の検定（東海カーボン＝東洋カーボン 合併）

合併当事者	日本カーボン	昭和電工
ダミー挿入日	7/2	7/2 ~ 3	7/2	7/2 ~ 4	7/2
定数項	8.476E+4(0.417)	1.089E+5(0.538)	1.524(1.372)	1.297(1.173)	-0.154(-0.209)
日経平均	6.179E+3(14.312)	6.122E+3(14.255)	0.037(16.027)	0.038(16.279)	0.024(15.565)
ダミー	-3.263E+6(-1.141)	-4.961E+6**(-2.215)	5.705(0.329)	21.288**(2.129)	9.911(0.860)
自由度修正済みR²	0.456	0.464	0.511	0.520	0.496

注 $ ^{1} $ 括弧内は t 值。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## (ア) イベント日の特定

a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,4月10日又は11日である。

○ 1990年4月11日（水） 日本経済新聞 朝刊

「三菱金属と三菱鉱業セメントは１０日，１２月１日付で合併することで合意した，と発表した。」

b 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図142・143のとおりである。

合併当事者である三菱金属及び三菱鉱業セメントの株価が4月10日の終値から11日の始値にかけて上昇しており，4月10日の市場閉会後，合併情報が流れたものと考えられる。このことから，イベント日は4月11日と考えられる。

図142：合併当事者の株価の動き（三菱金属）

図143：合併当事者の株価の動き（三菱鉱業セメント）
## (イ) A R の評価

合併企業及びライバル企業の C A R の推移を図示すると,図 144 のとおりである。イベント日における合併企業合計及びライバル企業の A R は有意に変化していない。

このことから,特にこの合併は混合合併であり,当該合併により価格や効率性に特に変化はなく,合併当事者やライバル企業の利益に特に影響を与えないと株式市場が判断したものと考えられる。

図１４４：ＣＡＲの推移（三菱金属＝三菱鉱業セメント合併）

表 3 4 : AR の統計的有意性の検定（三菱金属 = 三菱鉱業セメント 合併）

合併当事者	小野田セメント
ダミー挿入日	4/11	4/11
定数項	-1.196E+6
(-1.145)	-0.860
(-0.775)
日経平均	3.539E+4
(12.513)	0.030
(10.059)
ダミー	1.451E+7
(0.884)	4.445
(0.254)
自由度修正済みR²	0.386	0.286

注 $ ^{1} $ 括弧内はt値。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## オ 小野田セメントと秩父セメントの合併

## (ア) イベント日の特定

a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,11月11日又は12日である。

○ 1993年11月12日（金） 日本経済新聞 朝刊

「国内販売シェアでセメント業界2位の小野田セメントと同6位の秩父セメントは11日，来年10月1日に合併することで合意した，と発表した。」

b 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図145・146のとおりである。

秩父セメントの株価は，11月11日の終値から12日の始値にかけて急激に下落しており，11月11日の市場閉会後，合併情報が流れたものと考えられる。このことから，イベント日は11月12日と考えられる。

図145：合併当事者の株価の動き（小野田セメント）

図１４６：合併当事者の株価の動き（秩父セメント）
## (イ) ARの評価

合併企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると,図１４７のとおりである。イベント日における合併企業合計のＡＲは有意に下落している一方，ライバル企業のＡＲは有意に変化していない。

このことから,株式市場は「当該合併により,合併企業の効率性は低下し,利益が減少するが,価格や競争状況に変化はない」と予測したものと考えられる。

図１４７：ＣＡＲの推移（小野田セメント＝秩父セメント 合併）

表 3 5 : AR の統計的有意性の検定（小野田セメント = 秩父セメント 合併）

合併当事者	日本セメント
ダミー挿入日	11/12	11/12 ~ 13	7/2
定数項	-8.01E+4 (-0.263)	-3.300E+4 (-0.110)	-0.570 (-0.851)
日経平均	1.507E+4 (12.191)	1.474E+4 (12.126)	0.033 (11.627)
ダミー	-1.078E+7** (-2.338)	-1.079E+7*** (-3.358)	-9.401 (-0.894)
自由度修正済みR²	0.395	0.410	0.353

注 $ ^{1} $ 括弧内はt値。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## カ 住友セメントと大阪セメントの合併

## (ア) イベント日の特定

## a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,3月10日又は11日である。

○ １９９４年３月１０日（木） 日本経済新聞 夕刊

「住友セメントは大阪セメントと合併する。今夕にも両社が正式発表する。国内販売シェアは18％強となり，今年10月1日に秩父セメントと小野田セメントが合併して誕生する秩父小野田に次ぐ第2位メーカーとなる。」

b 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図148・149のとおりである。

住友セメントと大阪セメントの株価は，3月10日に上昇し，3月11日に下落している。このことから，合併に関する第一報は3月10日に流れたものと考えられる。このことから，イベント日は3月10日と考えられる。

図148：合併当事者の動き（住友セメント）

図149：合併当事者の動き（大阪セメント）
## (イ) A R の評価

合併企業及びライバル企業の C A R の推移を図示すると,図 150 のとおりである。イベント日における合併企業合計の A R は有意に上昇しているが,ライバル企業の A R は有意に変化していない。

このことから，株式市場は「合併による競争減殺により価格が上昇するとともに，合併企業が競争上優位に立つことにより，合併企業は利益を得るが，ライバル企業は価格上昇のプラスの効果と競争上不利な立場に立つマイナスの効果が相殺され，利益も不利益も得ない」と予測したか，あるいは，「合併により効率性が達成され，合併企業は利益を得るが，価格や競争状況に変化はない」と予測したものと考えられる。財務分析及び価格分析の結果から判断すると，後者の可能性が高いと考えられる。

なお,合併企業合計のＣＡＲは３月１１日以降大幅に下落しており,このことからすると,株式市場は「合併企業は効率性が低下し,利益が減少するが,価格や競争状況に変化はない」と予測したものとも考えられる。

図１５０：ＣＡＲの推移（住友セメント＝大阪セメント 合併）
表 3 6 : AR の統計的有意性の検定（住友セメント＝大阪セメント 合併）

合併当事者	日本セメント
ダミー挿入日	3/10	3/10 ~ 11	3/10
定数項	-2.388E+5
(-1.271)	-1.969
(-1.033)	-0.813
(-1.165)
日経平均	1.208E+4
(17.429)	1.221E+4
(17.414)	0.035
(13.648)
ダミー	7.365E+6**
(2.505)	-1.428E+6
(-0.678)	-9.032
(-0.826)
自由度修正済みR²	0.564	0.554	0.431

注 $ ^{1} $ 括弧内は t 值。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## キ 宇部興産と三菱マテリアルのセメント事業統合

## (ア) イベント日の特定

a 新聞記事によるイベント日の特定

本統合について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりである。当該報道内容から推定されるイベント日は,12月22日又は24日である(12月23日は祝日)。

○ １９９７年１２月２２日（月） 日本経済新聞 夕刊

「三菱マテリアルと宇部興産は２２日，セメント事業で提携することで合意した。同日午後にも正式発表する。」

b 統合当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図151・152のとおりである。

事業統合の当事者である宇部興産の株価が12月22日に大きく下落していることから，12月22日の市場開会中に統合の情報が流れたものと考えられる。このことから，イベント日は12月22日と考えられる。

図151：統合当事者の株価の動き（宇部興産）

図152：統合当事者の株価の動き（三菱マテリアル）
## (イ) A R の評価

統合企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると図１５３のとおりである。イベント日における住友大阪セメント（ライバル企業）のＡＲは有意に上昇しているが，統合企業合計のＡＲは有意に変化していない。

このことから，株式市場は「当該事業統合により価格が上昇し，ライバル企業は利益を得るが，統合企業は効率性が低下し，価格上昇のプラスの影響が効率性低下のマイナスの効果により相殺される」と予測したものと考えられる。

図153：CARの推移（宇部興産＝三菱マテリアル事業統合）

表 3 7 : AR の統計的有意性の検定（宇部興産＝三菱マテリアル 事業統合）

統合当事者	住友大阪セメント
ダミー挿入日	12/22	12/22
定数項	-1.099E+6
(-1.420)	-0.672
(-1.392)
日経平均	2.823E+4
(10.874)	0.020
(12.418)
ダミー	-8.750E+6
(-0.716)	14.043*
(1.842)
自由度修正済みR²	0.329	0.384

注 $ ^{1} $ 括弧内は t 值。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## (ア) イベント日の特定

## a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,10月2日又は3日である。

## ○ 1997年10月3日（金） 日本経済新聞 朝刊

「セメント最大手の秩父小野田と同3位の日本セメントは2日，98年10月1日をメドに対等合併すると発表した。存続会社は秩父小野田で，売上高約4800億円で販売シェア約40％の巨大企業が誕生する。財政構造改革に伴う公共事業の縮小をにらみ，合併による規模の拡大，経営の効率化を狙う。公正取引委員会の重点審査に該当するが，アジア諸国からの輸入が市況に影響しており「合併は競争を制限しない」として公取委の承認を求める。」

b 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図154・155のとおりである。

合併当事者である秩父小野田及び日本セメントの株価が10月2日に上昇していることから，10月2日の市場開会中に合併情報が流れたものと考えられる。このことから，イベント日は10月2日と考えられる。

なお，合併当事者である秩父小野田の株価は10月2日の終値から3日の始値にかけて大きく下落している $ ^{52} $ が，これは，3日付けの新聞に，当該合併が公正取引委員会の重点審査の対象となるとの記事が掲載されたことが影響している可能性も考えられる。
図１５４：合併当事者の動き（秩父小野田）

図155：合併当事者の動き（日本セメント）

## (イ) A R の評価

合併企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると,図１５６のとおりである。イベント日における合併企業合計のＡＲは有意に上昇しているが,ライバル企業のＡＲは有意に変化していない。

このことから,株式市場は「合併による競争減殺により価格が上昇するとともに,合併企業が競争上優位に立つことにより,合併企業は利益を得るが,ライバル企業は価格上昇のプラスの効果と競争上不利な立場に立つマイナスの効果が相殺され,利益も不利益も得ない」と予測したか,あるいは,「合併により効率性が上昇し,合併企業は利益を得るが,価格や競争状況に変化はない」と予測したものと考えられる。
図１５６：ＣＡＲの推移（秩父小野田＝日本セメント合併）

表 3 8 : AR の統計的有意性の検定（秩父小野田 = 日本セメント 合併）

合併当事者	住友大阪セメント
ダミー挿入日	10/2	10/3 (参考)	10/2
定数項	-7.434E+5
(-1.425)	-4.913E+5
(-0.912)	-0.558
(-1.092)
日経平均	2.750E+4
(14.194)	2.694E+4
(13.513)	0.021
(11.307)
ダミー	4.008E+7***
(4.906)	-2.373E+7***
(-2.823)	6.863
(0.858)
自由度修正済みR²	0.467	0.433	0.341

注 $ ^{1} $ 括弧内は t 值。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## (ア) イベント日の特定

## a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,2月8日が日曜日であるため,2月9日である。

## ○ 1998年2月9日(月) 日本経済新聞 朝刊

「段ボール最大手で板紙4位のレンゴーと板紙2位のセッツは10月にも合併することで基本合意した。」

## (イ) 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図１５７・１５８のとおりである。

レンゴーとセッツの株式は，2月9日，「商いできず」となっていることから，同日に株式市場に大きな情報が流れたと予測される。このことから，イベント日は2月9日と考えられる。

図157：合併当事者の株価の動き（レンゴー）

図158：合併当事者の株価の動き（セッツ）
## (イ) A R の評価

合併企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると,図１５９のとおりである。イベント日における日本板紙（ライバル企業）のＡＲは有意に上昇している一方，合併企業合計のＡＲは有意に下落している。

このことから,東海カーボンと東洋カーボンの合併と同様に,株式市場は「当該合併により価格が上昇し,ライバル企業は利益を得るが,合併企業の効率性は大幅に低下し,価格上昇のプラスの効果を上回る効率性低下によるマイナスの効果により,利益が減少する」と予測したものと考えられる。

図159：CARの推移（レンゴー＝セッツ合併）

表 3 9 : AR の統計的有意性の検定（レンゴー = セッツ 合併）

合併当事者	中央板紙	日本板紙
ダミー挿入日	2/9	2/9	2/9	2/9 ~ 12
定数項	-1.806E+5
(0.985)	-0.383
(-0.769)	-0.450
(-0.786)	-0.639
(-1.140)
日経平均	5.274E+3
(8.428)	0.006
(3.294)	0.014
(6.909)	0.014
(7.102)
ダミー	-1.477E+7***
(-5.164)	9.468
(1.226)	18.217**
(2.033)	21.363***
(4.229)
自由度修正済みR²	0.277	0.043	0.173	0.217

注 $ ^{1} $ 括弧内はt値。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## コ 高崎製紙と三興製紙の合併

## (ア) イベント日の特定

## a 新聞記事によるイベント日の特定

本合併について,日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり,当該報道内容から推定されるイベント日は,2月10日又は12日である(2月11日は祝日である。)

## ○ 1999年2月11日（木） 日本経済新聞 朝刊

「中堅板紙メーカーで東証1部上場の高崎製紙と大証2部上場の三興製紙は10日，10月1日付で合併する，と発表した。」

b 合併当事者及びライバル企業の株価の動きによるイベント日の推定

新聞報道から推定されたイベント日の前後における最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図160・161のとおりである。

高崎製紙及び三興製紙の株価は，イベント候補日の2月10日及び12日ともに大きく変動しておらず，当該株価の動きからではイベント日がどちらであるか正確には特定できない。

図160：合併当事者の株価の動き（高崎製紙）

図161：合併当事者の株価の動き（三興製紙）
## (イ) A R の評価

合併企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると,図１６２のとおりである。イベント日の候補の２月１０日及び１２日における合併企業合計及びライバル企業２社のＡＲは有意に変化していない。

このことから, 当該合併により価格や効率性に特に変化はなく, 合併当事者やライバル企業の利益に特に影響を与えないと株式市場が判断したものと考えられる。

図１６２：ＣＡＲの推移（高崎製紙＝三興製紙合併）

表 4 0 : AR の統計的有意性の検定（高崎製紙 = 三興製紙 合併）

合併当事者	中央板紙	日本板紙
ダミー挿入日	2/10	2/12	2/10	2/12	2/10	2/12
定数項	-3.463E+4 (-0.729)	-3.168 (-0.667)	-0.193 (-0.653)	-0.189 (-0.641)	-0.110 (-0.251)	-0.107 (-0.243)
日経平均	8.991E+2 (4.654)	9.010E+2 (4.665)	0.005 (4.519)	0.005 (4.521)	0.008 (4.780)	0.008 (4.780)
ダミー	3.092E+5 (0.414)	-4.154E+5 (-0.557)	-0.075 (-0.016)	-0.925 (-0.201)	-1.312 (-0.191)	-2.074 (-0.302)
自由度修正済みR²	0.075	0.075	0.071	0.071	0.079	0.079

注1 括弧内はt値。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。
## (4) まとめ

今回分析対象とした各事例について，合併アナウンス日前後の合併当事者の株価の動きをみることにより，具体的にいつ合併アナウンスの情報が市場に流れたのかを推測することが可能であった。また，株式持合い等の日本の株式市場の特徴から，株価イベント分析の実行性について一定の制約があると考えられるものの，今回分析した事例のうち比較的多くの事例において，イベント日における合併当事者及びライバル企業の株価に有意な異常リターンがみられ，これらの動きを分析することにより，市場が合併企業の効率性や市況についてどのように予測しているのかということについて，一定の推測を行うことが可能であったといえる。

ただし，今回の分析では，合併企業やライバル企業の株価の動きから，合併により価格や合併企業の効率性，市場における競争状況等がどのように変化しているのかについて推定を行うに当たって，様々な可能性が考えられる中で常識的に考えられる仮説を挙げて説明したが，分析の中で挙げた以外の可能性についてすべて考察を行ったわけではなく，その意味で，今回の分析結果は限定的なものである $ ^{53} $ 。また，日本の株式市場が不完全であるといわれている点について，具体的な考察を行ったわけでもない。ただし，新聞記事を手掛かりに，合併当事者の株価の動きからイベント日を特定し，また，ダミー変数を挿入して株価イベント日のARの変動の有意性を検定するとともに，CARの動きをプロットするという今回用いた手法が，株価の動きから合併企業の効率性や市況の変化について推測を行うための1つの方法として有効であろうという点は間違いないと考えられる。
## 5 製品分野ごとの評価

ここまでは，データや分析手法上の制約等はあるものの，財務分析，価格分析，株価イベント分析の各分析手法ごとに分析結果をまとめてきた。ここでは，それぞれの結果が限定的なものであるという留保条件の下で，分析対象とした各製品分野ごとに今回用いたそれぞれの分析手法から得られた結果を整理する。その際，合併後のデータを用いて事後的に効率性や価格動向について評価を行う財務分析及び価格分析の結果と，合併前の株価の動きから事前に効率性や価格動向について予測を行う株価イベント分析の結果の異同についても評価を行うこととする $ ^{54} $ 。

なお，ここでは，財務分析に基づく効率性について，個々のコスト指標ごとの動向ではなく，企業全体のコストの動向を反映すると考えられる売上高ベースの利益率指標からみたコストの動向について整理することとする。

## (1) 石油

合併	合併年	財務分析(事後的分析)	株価イベント分析(事前分析)	価格分析(事後的分析)	アンケート(事後的分析)
効率性	効率性	価格	価格	競争状況の変化(①競争激化 ②競争減退)
大協石油=丸善石油の石油精製部門統合	1984	コスト下落	効率性低下	変化なし	【ナフサ】下落(5~10%程度)【ガソリン・A重油】变化なし
大協石油=丸善石油の合併	1986	効率性上昇	変化なし	【ナフサ・A重油】下落(10%程度)【ガソリン】变化なし
昭和石油=シェル石油の合併	1985	【ガソリン・ナフサ・A重油】变化なし

財務分析の対象とした大協石油＝丸善石油の事業統合・合併について，売上高ベースの利益率指標を元にみるとコストが下落している。また，価格分析の結果，各合併・統合の時期を境に，製品価格はそれ以前の状況が継続すれば実現したであろう水準と同じ又はその水準よりも下落している。この価格下落の要因としては，当時の輸入体制の変化等やそれに伴う輸入圧力の増加が影響しているとも考えられる。

なお，価格の変化については，事後的分析である価格分析の結果と，事前分析である株価イベント分析の結果は一致している。また，1986年の大協石
油＝丸善石油の合併に着目すると，効率性の変化について，事後的分析である価格分析の結果と，事前分析である株価イベント分析の結果が一致している。

## (2) 炭素製品

合併	合併年	財務分析(事後的分析)	株価イベント分析(事前分析)	価格分析(事後的分析)	アンケート(事後的分析)
効率性	効率性	価格	価格	競争状況の変化(①競争激化 ②競争減退)
東海カーボン=東洋カーボンの合併	1990	コスト上昇	効率性低下	上昇	【人造黒鉛電極】上昇(10%程度)【カーボンブラック】変化なし	【人造黒鉛電極】合併・ライバル企業①0% ②100%取引先企業①9.5% ②4.8%【カーボンブラック】合併・ライバル企業①100% ②0%取引先企業①0% ②5.7%

財務分析の結果，当該合併後コストは上昇し，また，価格分析の結果，人造黒鉛電極の価格は，合併の時期を境に上昇しており，アンケート調査の結果でも，競争が減退したとする合併当事者及びライバル企業が多かった $ ^{55} $ 。

なお，価格の変化について，事後的分析である価格分析の結果と，事前分析である株価イベント分析の結果が一致している。また，効率性の変化について，事後的分析である財務分析と，事前分析である株価イベント分析の結果が一致している。
## (3) セメント

合併	合併年	財務分析(事後的分析)	株価イベント分析(事前分析)	価格分析(事後的分析)	アンケート(事後的分析)
効率性	効率性	価格	価格	競争状況の変化(①競争激化 ②競争減退)
三菱金属=三菱鉱業セメントの合併	1990	コスト下落	効率性变化なし	変化なし	【ポルトランドセメント】下落(2%程度)(公正取引委員会による立入り検査の影響も)
小野田セメント=秩父セメントの合併	1994	コスト上昇	効率性低下	変化なし	【ポルトランドセメント】下落(4%程度)(共同販売会社解散の影響も)	合併・ライバル企業①75% ②0%取引先企業①16.9% ②9.2%
住友セメント=大阪セメントの合併	1994	コスト下落	効率性の動向不明or効率性上昇	上昇or変化なし
宇部興産=三菱マテリアルの事業統合	1998	効率性低下	上昇	【ポルトランドセメント】上昇(2%程度)	合併・ライバル企業①66.7% ②8.3%取引先企業①20.9% ②16.4%
秩父小野田=日本セメントの合併	1998	コスト上昇	効率性の動向不明or効率性上昇	上昇or変化なし

１９９０年の三菱金属＝三菱鉱業セメントの合併については，混合合併であるところ，財務分析の結果，売上高ベースの利益率指標を元にみるとコストが下落している。また，価格分析の結果，合併の時期を境に価格は，それ以前の状況が継続すれば実現したであろう水準よりも下落している。この点については，合併により競争が激化したためとも，あるいは，公正取引委員会による立入り検査が影響しているとも考えられる。なお，株価イベント分析の結果，事前に価格下落は予想されていなかったことからすると，合併後の価格下落は，合併とは別の要因によるとも考えられる。

１９９４年の小野田セメント＝秩父セメントの合併及び住友セメント＝大阪セメントの合併については，財務分析の結果，売上高ベースの利益率指標を元にみると，前者についてコストが上昇，後者についてコストが下落との結果となっている。この結果は，事前分析である株価イベント分析の結果と一致している。また，価格分析の結果，価格は，合併の時期を境に下落しており，アンケート調査の結果でも競争激化とする企業が多かった。価格が下落している要因については，コスト下落・競争激化のためとも，あるいは同年のセメント共同事業会社の解散の影響のためとも考えられる。なお，株価イベント分析の結
果，事前に価格下落は予想されていなかったことからすると，合併後の価格下落は合併とは別の要因によるとも考えられる。

１９９８年の秩父小野田＝日本セメントの合併及び宇部興産＝三菱マテリアルの事業統合については，財務分析の結果，前者について売上高ベースの利益率指標を元にみるとコストが上昇している。また，価格分析の結果，価格は，合併後一定期間，それ以前の状況が継続すれば実現したであろう水準よりも上昇しているが，その後急激に下落している。アンケート調査の結果では，合併により競争が減退したとする取引先企業と競争が激化したとする取引先企業が混在していた。

## (4) 板紙

合併	合併年	財務分析(事後的分析)	株価イベント分析(事前分析)	価格分析(事後的分析)	アンケート(事後的分析)
効率性	効率性	価格	価格	競争状況の変化(①競争激化 ②競争減退)
日本紙業=十條板紙の合併	1997	【ライナー・中しん原紙】变化なし	合併・ライバル企業①36.4% ②54.5%取引先企業①22.2% ②11.1%

レンゴ=セッツの合併	1999	コスト下落	効率性低下	上 昇	【段ボールシート・箱】上昇(2~5%程度)	【段ボール箱】合併・ライバル企業①18.2% ②45.5%取引先企業①8% ②20%【段ボール原紙】合併・ライバル企業①35.7% ②50%取引先企業①20% ②40%
【ライナー・中しん原紙】上昇(5~10%程度)
高崎製紙=三興製紙の合併	1999	コスト上昇	効率性变化なし	变化なし
王子系4社の販売部門統合	2001	【ライナー】变化なし【中しん原紙】上昇(12%程度)

１９９７年の日本紙業＝十條板紙の合併については，価格分析の結果，その時期を境とした価格への影響はみられなかった。

１９９９年のレンゴー＝セッツの合併及び高崎製紙＝三興製紙の合併については，財務分析の結果，売上高ベースの利益率指標を元にみると，前者についてコスト下落，後者についてコスト上昇との結果となっている。効率性の変化について，事後的分析である財務分析の結果と事前分析である株価イベント分析の結果は，前者については一致していないが，後者については一致している
また，価格分析の結果，価格は，合併の時期を境に上昇している。アンケート調査の結果でも，合併企業とライバル企業の回答として，合併により競争が減退したとするものが多かった。また，価格について，価格分析と株価イベント分析の結果は一致している。

2001年の王子系4社の販売部門統合については，価格分析の結果，中しん原紙の価格は，それ以前の状況が継続すれば実現したであろう水準よりも上昇している。

## (5) まとめ

効率性や価格動向に関する以上の分析結果は限定的なものであるが，事前分析である株価イベント分析と事後的分析である財務分析・価格分析を照らし合わせてみた場合，株価イベント分析で事前に予測し得た効果と財務分析・価格分析により事後的に計測された効果はおおむね一致しており，株価イベント分析について更に研究を深めていくことは有意義であると考えられる $ ^{56} $ 。