Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
以上をまとめると，企業結合当事者が効率性を改善する場合であって，かつ，企業結合当事者が供給量の増加を図る場合に，ライバル企業が自衛策として企業結合を行って効率性を改善せざるを得なくなるという「サバイバル効果」が生じる場合にのみ，企業結合によりライバル企業の効率性も改善すると予測して，投資家がライバル企業の株式を購入することがあり得ると考えられる。

（補論２）企業結合当事者の行動変化に対するライバル企業の対応について企業結合当事者の行動変化に対するライバル企業の対応については，前出の公正取引委員会のアンケートにおいて調査を行っている。調査結果は表３・４のとおりである。

表 3 企業結合当事者の価格設定行動に対するライバル企業の行動

企業結合当事者ライバル企業	利益重視	競争重視	変化なし	合計
利益重視	3	0	0	3
競争重視	0	5	0	5
変化なし	4	1	4 2	4 7
合計	7	6	4 2	5 5

注 アンケートの質問は，「企業結合後に，当該企業結合当事者はどのように価格設定の考え方を変更したと感じたか」及び「企業結合当事者のそのような価格設定方針も踏まえて，どのように自社の価格設定の考え方を変更したか」である。

表 4 企業結合当事者の数量設定行動に対するライバル企業の行動

企業結合当事者ライバル企業	抑制重視	拡大重視	変化なし	合計
抑制重視	0	1	1	2
拡大重視	0	0	0	0
変化なし	4	6	39	49
合計	4	7	40	51

注 アンケートの質問は，「企業結合後に，当該企業結合当事者はどのように生産数量の設定の考え方を変更したと感じたか」及び「企業結合当事者のそのような生産数量設定方針も踏まえて，どのように自社の生産数量設定の考え方を変更したか」である。

アンケート調査の結果をみると,企業結合当事者及びライバル企業ともに企業結合後に行動を変化させないことが多いことが分かる。また，企業結合当事者が行動を変化させない場合，ライバル企業も行動を変化させていないことから，通常，企業結合当事者が行動を変化させない限り，ライバル企業から率先して行動を変化させることはないと考えられる。この点について，ライバル企業に対する「当該企業結合により享受できたメリットは何か」との設問に対し，「企業結合当事者の効率性がかえって悪化し，自社が競争上優位に立つことができた」を挙げた企業は54社中1社のみであり（図2），
のアンケート結果からも,通常,企業結合当事者のコスト悪化等をみてライバル企業が行動を変化させることはないと考えられる。

## イ市場行動の変化と利益

以上を踏まえ，企業結合によるコスト，供給量及び価格の変化と利益の変化の関係について整理すると，表5のとおりである。

表 5 コスト，供給量及び価格の変化と利益の変化の関係

企業結合当事者の市場行動コスト変化	c_{m}(F_{m})	q_{m}	Q	P	$ \pi_{m} $	$ \pi_{r} $	番号
Coordinated Interaction 又はUnilateral Effectsが新たに生じる場合	-	-	-	+	+	+	①
± 0	+	+	②
+	不定	+	③
Coordinated Interaction 及びUnilateral Effectsが新たに生じない場合(企業結合当事者はc_{m}の变化をみてq_{m}を決定)	-	+	+	-	+	-	④
± 0	± 0	± 0	+	± 0	⑤
+	-	-	+	-	+	⑥
± 0	± 0	± 0	-	± 0	⑦
± 0	± 0	± 0	± 0	± 0	± 0	⑧

注1 c: 可变費用，F: 固定費用，q: 個々の企業の供給量，Q: 総供給量，P: 価格， $ \pi $ : 利益，

添字m:企業結合当事者，添字r:ライバル企業

２　④の場合，サバイバル効果が生じライバル企業自身の企業結合によるコストの下落が期待される可能性があり，価格下落の効果とコスト下落の効果の大小でライバル企業の利益が増加するか減少するかが決まることとなるが，そもそもサバイバル効果はライバル企業が企業結合を行わなければ市場で生き残れないほど追い込まれた状況下で発生する効果であることから，サバイバル効果によるコスト削減によりライバル企業の利益が増加するとは考えられない。このため，④のπ，は，通常は「-」であると考えられる。

上表の①と②が，米国の先行研究で「共謀仮説」と呼ばれているケースに該当する。また，上表の④が，米国の先行研究で「生産効率性仮説」と呼ばれているケースである。このように，米国の先行研究で想定されているケースは，一般化された整理（表5）の特殊ケースといえる。

なお，表5では，企業結合後のコスト，供給量及び価格の変化を基に，企業結合当事者及びライバル企業の利益の変化を整理している。他方，以下の実際の分析では，これとは逆に企業結合アナウンス時の企業結合当事者及びライバル企業のARの動き（ARの動きは将来の期待利益の動きを表す。）から，市場における競争状況の変化や効率性の変化を推定するものである。このため，企業結合当事者及びライバル企業のARのパターンと，それから推定される市場における競争状況の変化や効率性の変化の関係を整理しておくことが便利である。
表 6 企業結合アナウンス時のＡＲの動きから推定される競争状況及び効率性の変化

番号	企業結合当事者のAR	ライバル企業のAR	競争状況,効率性の変化の推定	表5の対応番号
<1>	プラス	プラス	企業結合後の供給量減少により価格が上昇し,企業結合当事者及びライバル企業ともに利益を得る。なお,企業結合当事者の効率性達成状況は任意。	①②③
<2>	プラス	±0	企業結合により企業結合当事者の効率性が上昇し,企業結合当事者は利益を得るが,価格や供給量に変化はない。	⑤
<3>	プラス	マイナス	企業結合により企業結合当事者の効率性が上昇し,企業結合当事者は利益を得るが,より強力となった企業結合当事者の供給量増加により,ライバル企業の利益は減少する。	④
<4>	±0	プラス	企業結合後の供給量減少により価格が上昇し,ライバル企業は利益を得るが,企業結合当事者は効率性が低下し,価格上昇のプラスの影響が効率性低下のマイナスの効果により相殺され,利益も損失も出ない。	③
<5>	±0	±0	企業結合により価格や効率性に特に変化はなく,企業結合当事者やライバル企業の利益に特に影響を与えない。	⑧
<6>	±0	マイナス	企業結合により企業結合当事者の効率性が上昇する一方で,企業結合当事者が供給量を増加させることにより,ライバル企業の利益は減少し,企業結合当事者は効率性上昇のプラスの効果が供給量増加に伴う価格下落によるマイナスの効果により相殺され,利益も損失も出ない。(通常はこのケースは起こらないと考えられる。)	④の特殊ケース
<7>	マイナス	プラス	企業結合後の供給量減少により価格が上昇し,ライバル企業は利益を得るが,企業結合当事者の効率性は大幅に低下し,価格上昇のプラスの効果を上回る効率性低下によるマイナスの効果により,利益が減少する。	③,⑥
<8>	マイナス	±0	企業結合により企業結合当事者の効率性は低下し,利益が減少するが,価格や供給量に変化はなく,ライバル企業の利益は変化しない。	⑦
<9>	マイナス	マイナス	企業結合により企業結合当事者の効率性が上昇する一方で,企業結合当事者が供給量を増加させることにより,ライバル企業の利益は減少し,また,企業結合当事者も供給量増加に伴う価格下落によるマイナスの効果が効率性上昇のプラスの効果を上回り,利益が減少する。(通常はこのケースは起こらないと考えられる。)	④の特殊ケース
## 4 分析結果

今回の分析では，深町・牧野（2004）で対象とした石油製品，炭素製品，セメント，段ボールの4産業における企業結合のうち，上場企業同士の合併や事業統合を対象とした。上場企業同士の企業結合に対象を絞ったのは，イベント日に企業結合当事者が一体としてARを得ているかどうかを計測するため，企業結合当事者の株式時価総額を用いてARを計算する必要があったためである。分析の対象とした企業結合は，表7のとおりである。

また，企業結合当事者のライバル企業は，当事者と競合する商品を生産している上場企業を選定した。その際，パラメータ推定期間（イベント日の11か月前から1か月後までの期間）に企業結合アナウンス等を行っていないライバル企業を選んだ。

表 7：分析対象とした企業結合事例

企業結合年月	製品分野	存続企業	消滅企業	ライバル企業	新聞掲載日
1984.4	石油製品	大協石油=丸善石油の
石油精製部門統合	三菱石油,昭和石油	1983.10.25
1986.4	大協石油	丸善石油	三菱石油,日本石油	1985.8.2
1992.1	炭素製品	東海カーボン	東洋カーボン	日本カーボン,昭和電工	1991.7.2
1990.12	セメント	三菱金属	三菱鉱業セメント	小野田セメント	1990.4.11
1994.10	小野田セメント	秩父セメント	日本セメント	1993.11.12
1994.10	住友セメント	大阪セメント	日本セメント	1994.3.10
1998.7	宇部興産=三菱マテリアル
のセメント事業統合	住友大阪セメント	1997.12.22
1998.10	秩父小野田	日本セメント	住友大阪セメント	1997.10.3
1999.4	段ボール	レンゴー	セッツ	日本板紙	1998.2.9
1999.10	高崎製紙	三興製紙	日本板紙	1999.2.11

以下では，「２株価イベント分析の方法」にしたがい，

① 企業結合を行う予定があるという情報について,新聞掲載日及びその前後の企業結合当事者の株価の動きからイベント日を特定し,

② 企業結合当事者（当事者双方の株式時価総額を使用）及びライバル企業について，①で特定したイベント日の20営業日前から1か月後までのＣＡＲの推移を図示するとともに，イベント日の後ＣＡＲが継続して上昇・下落している期間をイベント期間 $ ^{27} $ として，ＡＲの統計的有意性を検定し，

また，P19の表6にしたがい，

③ 企業結合当事者及びライバル企業のＡＲの動きから，企業結合が市場競争や効率性に与える影響に関する投資家の予測内容を推定する。
## (1) 大協石油と丸善石油の石油精製部門統合

アイベント日の特定

本統合について，日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり，当該報道内容から推定されるイベント日は，10月24日又は25日である。

○ 1983 年 10 月 25 日（火） 日本経済新聞 朝刊

「民族系石油会社の大協石油と丸善石油は24日，両社の精製部門を分離，来年4月1日をめどに対等出資で新会社を設立し統合することを決めた。両社は25日にも緊急取締役会を開き，正式決定し，発表する。」

新聞報道から推定されたイベント日の前後における大協石油と丸善石油の株価の最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図3・4のとおりである。

両社の株式ともに，10月25日に「商いできず」となっていることから，同日に株式市場に大きな情報が流れたと予測される。このことから，イベント日は10月25日と考えられる。

図3：統合企業の株価の動き（大協石油）

図4：統合企業の株価の動き（丸善石油）
イイベント日におけるＡＲの動き

イベント日前後における統合企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると，図5のとおりである。また，イベント期間に1を取るダミーを挿入して推定した市場モデルのパラメータは表8のとおりである。

< 統合企業 >

図5の統合企業のＣＡＲの動きをみると，10月25日に「商いできず」であった後，26日・27日と下落しており，イベント期間は10月25日～27日である。10月26日にダミーを挿入したケース及び10月26日と27日にダミーを挿入したケースともに，ダミーの係数はマイナスで有意となっている（表8）。

<三菱石油（ライバル企業）>

図 5 の三菱石油の C A R の動きをみると，10 月 25 日に上昇し，翌 26 日には下落に転じていることから，イベント期間は 10 月 25 日であり，同日にダミーを挿入して分析を行ったところ，ダミーの係数は有意でない（表 8）。

<昭和石油（ライバル企業）>

図 5 の昭和石油の C A R の動きをみると，10 月 25 日に若干下落し，翌 26 日に上昇に転じていることから，イベント期間は 10 月 25 日であり，同日にダミーを挿入して分析を行ったところ，ダミーの係数は有意でない（表 8）。

図5：CARの推移（大協石油＝丸善石油 石油精製部門統合）
表 8：AR の統計的有意性の検定（大協石油＝丸善石油 石油精製部門統合）

統合企業	三菱石油	昭和石油
ダミー挿入日	10/26	10/26・27	10/25	10/25
定数項	3.011E+4(0.097)	8.196E+4(0.268)	-0.059(-0.110)	0.144(0.260)
日経平均	4.175E+4(5.849)	4.345E+4(6.194)	0.065(5.234)	0.060(4.758)
ダミー	-9.945E+6*(-1.913)	-1.363E+7***(-3.766)	6.836(0.755)	-8.487(-0.914)
自由度修正済みR²	0.114	0.146	0.083	0.071
サンプル数	284	284	286	286

注 $ ^{1} $ 括弧内は t 值。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。

## ウ 統合による競争状況の変化に関する予測内容の推定

統合企業のＡＲはイベント期間に有意に下落しているが，ライバル企業についてイベント期間にＡＲは有意に変化していない。このことから，株式市場は表６の番号＜８＞，「企業結合により企業結合当事者の効率性は低下し，利益が減少するが，価格や供給量に変化はなく，ライバル企業の利益は変化しない。」と予測したものと考えられる。
## (2) 大協石油と丸善石油の合併

アイベント日の特定

本合併について，日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり，当該報道内容から推定されるイベント日は，8月1日又は2日である。

○ 1985年8月2日（金） 日本経済新聞 朝刊

「大協石油と丸善石油は1日，両社が共同出資で設立した精製会社，コスモ石油を含めて来年4月1日に合併すると発表した。」

新聞報道から推定されたイベント日の前後における大協石油と丸善石油の株価の最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図6・7のとおりである。

両社の株価ともに，8月1日に大きく上昇し，8月2日に大きく下落していることから，合併に関する第一報は8月1日に流れたものと考えられる。このことから，イベント日は8月1日と考えられる。

図6：合併当事者の株価の動き（大協石油）

図7：合併当事者の株価の動き（丸善石油）
## イイベント日におけるＡＲの動き

イベント日前後における合併企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると，図８のとおりである。また，イベント期間に１を取るダミーを挿入して推定した市場モデルのパラメータは表９のとおりである。

<合併当事者>

図8の合併当事者のＣＡＲの動きをみると，８月１日に上昇した後，８月２日に下落に転じていることから，イベント期間は８月１日であり，同日にダミーを挿入して分析を行ったところ，ダミーの係数はプラスで有意となっている（表９）。

<三菱石油（ライバル企業）>

図8の三菱石油のＣＡＲの動きをみると，8月1日に大きく下落した後，8月2日に若干上昇していることから，イベント期間は8月1日であり，同日にダミーを挿入して分析を行ったところ，ダミーの係数はマイナスで有意となっている（表9）。

<日本石油（ライバル企業）>

図8の日本石油のＣＡＲの動きをみると，8月1日に下落した後，8月2日に上昇していることから，イベント期間は8月1日であり，同日にダミーを挿入して分析を行ったところ，ダミーの係数は有意でない（表9）。

図8：CARの推移（大協石油＝丸善石油合併）
表 9：AR の統計的有意性の検定（大協石油＝丸善石油 合併）

合併当事者	三菱石油	日本石油
ダミー挿入日	8/1	8/1	8/1
定数項	-6.640E+4 (-0.359)	-0.230 (-0.549)	-0.573 (-0.805)
日経平均	7.887E+3 (2.910)	0.024 (3.901)	0.044 (4.211)
ダミー	5.674E+6* (1.776)	-17.111** (-2.357)	-5.887 (-0.477)
自由度修正済みR²	0.045	0.051	0.054
サンプル数	281	283	283

注1 括弧内はt値。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。

## ウ 合併による競争状況の変化に関する予測内容の推定

合併当事者のＡＲは，イベント期間に有意に上昇している。一方，ライバル企業のうち三菱石油のＡＲはイベント期間に有意に下落，日本石油のＡＲはイベント期間に有意に変化していない。

このことから，合併当事者と三菱石油との関係について，株式市場は表6の番号＜3＞，「企業結合により企業結合当事者の効率性が上昇し，企業結合当事者は利益を得るが，より強力となった企業結合当事者の供給量増加により，ライバル企業の利益は減少する。」と予測したものと考えられる。

また，合併当事者と日本石油との関係について，日本石油と合併当事者の規模の相違等もあり，当該合併による合併当事者の行動変化は日本石油には大きな影響を与えないと予測したものと考えられる。
## (3) 東海カーボンと東洋カーボンの合併

アイベント日の特定

本合併について，日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり，当該報道内容から推定されるイベント日は，7月1日又は2日である。

○ 1991 年 7 月 2 日(火) 日本経済新聞 朝刊

「東海カーボンと東洋カーボンは１日，来年１月１日付で合併することで合意した，と発表した。」

新聞報道から推定されたイベント日の前後における東海カーボンと東洋カーボンの株価の最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図9・10のとおりである。

東洋カーボンの株価は，7月1日の終値から2日の始値にかけて急激に上昇しており，7月1日の市場閉会後，合併情報が流れたものと考えられる。このことから，イベント日は7月2日と考えられる。

図9：合併当事者の株価の動き（東海カーボン）

図10：合併当事者の株価の動き（東洋カーボン）
イイベント日におけるＡＲの動き

イベント日前後における合併企業及びライバル企業のＣＡＲの推移を図示すると,図11のとおりである。また,イベント期間に1を取るダミーを挿入して推定した市場モデルのパラメータは表10のとおりである。

<合併当事者>

図 11 の合併当事者の C A R の動きをみると，7 月 2 日・3 日と下落していることから，イベント期間はこの両日である。7 月 2 日にのみダミーを挿入した場合にはダミーの係数は有意ではないが，7 月 2 日と 3 日にダミーを挿入するとダミーの係数はマイナスで有意となる（表 10）。

<日本カーボン（ライバル企業）>

図 11 の日本カーボンの C A R の動きをみると，7 月 2 日・3 日・4 日と上昇していることから，イベント期間はこの 3 日間である。7 月 2 日・3 日・4 日にダミーを挿入するとダミーの係数はプラスで有意となる（表 10）。

<昭和電工（ライバル企業）>

図 11 の昭和電工の C A R の動きをみると，7 月 2 日・3 日と小幅に上昇しており，イベント期間はこの両日となる。7 月 2 日にダミーを挿入したケース及び 7 月 2 日と 3 日にダミーを挿入したケースともにダミーの係数は有意ではない（表 10）。

図 11：CAR の推移（東海カーボン＝東洋カーボン 合併）

注 日本カーボンの C A R は 6 月中旬ころを境に 0 から乖離して推移しており，6 月中旬ころに企業結合に関する何らかの情報が流れた可能性もある。
表 10：AR の統計的有意性の検定（東海カーボン＝東洋カーボン 合併）

合併当事者合計	日本カーボン	昭和電工
ダミー挿入日	7/2	7/2・3	7/2	7/2・3	7/2・3・4	7/2	7/2・3
定数項	8.476E+4(0.417)	1.089E+5(0.538)	1.524(1.372)	1.431(1.290)	1.297(1.173)	-0.154(-0.209)	-0.178(-0.241)
日経平均	6.179E+3(14.312)	6.122E+3(14.255)	0.037(16.027)	0.038(16.114)	0.038(16.279)	0.024(15.565)	0.024(15.596)
ダミー	-3.263E+6(-1.141)	-4.961E+6**(-2.215)	5.705(0.329)	14.895(1.212)	21.288***(2.129)	9.911(0.860)	8.181(1.000)
自由度修正済みR²	0.456	0.464	0.511	0.514	0.520	0.496	0.496
サンプル数	245	245	245	245	245	246	246

注 $ ^{1} $ 括弧内は t 值。

2 「ダミー」の欄について，*：10%有意，**：5%有意，***：1%有意。

## ウ 合併による競争状況の変化に関する予測内容の推定

合併当事者のＡＲはイベント期間を２日間とすると有意に下落している。一方，ライバル企業である日本カーボンのＡＲは，イベント期間を３日間とすると有意に上昇している。このことから，株式市場は表６の番号＜７＞，「企業結合後の供給量減少により価格が上昇し，ライバル企業は利益を得るが，企業結合当事者の効率性は大幅に低下し，価格上昇のプラスの効果を上回る効率性低下によるマイナスの効果により，利益が減少する。」と予測したものと考えられる。

なお,もう1つのライバル企業である昭和電工のＡＲはイベント期間に有意に変化していないが,これは,昭和電工が多角化している企業であり,合併から受ける影響の度合が小さいと予測されたためと考えられる。
## (4) 三菱金属と三菱鉱業セメントの合併

アイベント日の特定

本合併について，日本経済新聞への掲載日と記事内容は以下のとおりであり，当該報道内容から推定されるイベント日は，4月10日又は11日である。

○ 1990 年 4 月 11 日（水） 日本経済新聞 朝刊

「三菱金属と三菱鉱業セメントは10日，12月1日付で合併することで合意した，と発表した。」

新聞報道から推定されたイベント日の前後における三菱金属と三菱鉱業セメントの株価の最高値，最安値，始値，終値の推移をみると，図12・13のとおりである。

両社の株価ともに4月10日の終値から11日の始値にかけて上昇しており，4月10日の市場閉会後，合併情報が流れたものと考えられる。このことから，イベント日は4月11日と考えられる。

図 12：合併当事者の株価の動き （三菱金属）

図13：合併当事者の株価の動き （三菱鉱業セメント）