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## 第 1 章 補論：貨幣の取引機能と貨幣需要

モデルは、McCallum(1999)による。

効用関数を $ u(c_{t}) $ 、 $ \beta $ を時間選好率、 $ c_{t} $ を消費、 $ y_{t} $ を生産、 $ M_{t} $ を貨幣量（期初値）、 $ B_{t} $ を債券残高（期初値）、 $ i_{t} $ を名目短期金利、 $ p_{t} $ を価格水準とする。

家計が消費財を消費（購入）するに当たって、取引費用 $ \Psi(c_{t},m_{t}) $ がかかるとする。取引費用は消費量が増加すれば増加するが、家計は実質貨幣残高 $ m_{t}=\frac{M_{t}}{P_{t}} $ を保有することにより、取引費用を節約できるとする。すなわち、 $ \frac{\partial\Psi(c_{t},m_{t})}{\partial m_{t}}<0 $ 。

家計の最大化問題は、

$$ \max\quad\sum_{j=0}^{\infty}\beta^{j}u(c_{_{t+j}})=u(c_{_{t}})+\beta u(c_{_{t+1}})+\beta^{2}u(c_{_{t+2}})+\cdots $$

$$ M_{_{t+1}}+\left(1+i_{_{t}}\right)^{-1}B_{_{t+1}}=p_{_{t}}\big[y_{_{t}}-c_{_{t}}-\Psi\left(c_{_{t}},m_{_{t}}\right)\big]+M_{_{t}}+B_{_{t}} $$

note：大文字は名目値、小文字は実質値を表す。

債券はコンソルだとすれば、その価格は $ (1+i_{t})^{-1} $ となる。

最適化のための1階の条件は、予算制約式に係るラグランジュ乗数をλとして、

$$ \frac{\partial u(c_{_{t}})}{\partial c_{_{t}}}-\lambda_{_{t}}p_{_{t}}\Bigg[1+\frac{\partial\Psi(c_{_{t}},m_{_{t}})}{\partial c_{_{t}}}\Bigg]=0 $$

$$ -\lambda_{_{t}}+\beta\lambda_{_{t+1}}\Biggl[1-\frac{\partial\Psi\left(c_{_{t+1}},m_{_{t+1}}\right)}{\partial m_{_{t+1}}}\Biggr]=0 $$

$$ note:-{\lambda_{t}}+{\beta}{\lambda_{t+1}}\Bigg[1-p_{t+1}\frac{\partial\Psi\left(c_{t+1},m_{t+1}\right)}{\partial M_{t+1}}\Bigg]=0 であるが、ここで、 $$
$$ \frac{\partial\Psi\left(c_{t+1},\frac{M_{t+1}}{p_{t+1}}\right)}{\partial M_{t+1}}=\frac{\partial\Psi\left(c_{t+1},m_{t+1}\right)}{\partial m_{t+1}}\cdot\frac{1}{p_{t+1}} を使った。 $$

$$ -\lambda_{_{t}}\left(1+i_{_{t}}\right)^{-1}+\beta\lambda_{_{t+1}}=0 $$

金利と取引費用の関係をみるために、(4)式を(5)式で割って、

$$ 1+i_{_{t}}=1-\frac{\partial\Psi\left(c_{_{t}},m_{_{t}}\right)}{\partial m_{_{t}}} $$

すなわち、家計は流動性の限界便益と金利が等しくなる点で貨幣需要を決定する。

ちなみに、これは、いわゆるLM曲線に対応する。閉鎖経済における財市場の均衡条件 $ y_{t}=c_{t} $ を使って、

$$ \frac{M_{_{t}}}{p_{_{t}}}=L(y_{_{t}},i_{_{t}}) $$

と表示できる。
## 参考文献

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### 1. はじめに

日本の金融政策は伝統的に金利のコントロールに拠ってきた。日本銀行は、1995年に公定歩合を0.5％という歴史的低水準に引き下げた後、98年9月と99年2月には政策指標とする翌日物コール市場金利の誘導目標を引き下げる追加的措置を実施、この結果、同金利がほぼゼロになるという未曾有の状況が生じた。

こうした金利を手段とする金融政策に対し、近年、貨幣の量を政策手段としてコントロールすべきであるという「量的金融政策」に関心が集まっている。

量的金融政策の主張は、古くからいわゆるマネタリストによってなされてきた。彼らによれば、80年代後半から90年代にかけての資産価格の大幅な上昇と下落、および実体経済活動の大きな変動の要因は、前年比で見て上は10%超から下はマイナスまでというマネーサプライ伸び率の乱高下をもたらした日銀の金融政策にあるとされる $ ^{1} $ 。最近では、名目金利がほぼゼロとなり、更なる金利低下の余地が著しく限られていることから、マネタリスト以外の人々からも金融政策の次の一手として量的金融緩和が注目を集めた $ ^{2} $ 。

理論的には、経済に不確実な変動がなければ、金利と量は同時に決定されるコインの裏表であって、どちらを政策手段としても政策効果に変わりはない。しかし現実には経済の不確実性から、イ）中央銀行によるコントロールが可能かどうか、ロ）最終目標となる実体経済と安定した関係にあるかどうか、といった面において金利と量とでは違いが生じてくる。したがって、量的金融緩和を議論する際には、マネーサプライの水準がどのように決定されるのか、マネーサプライと実体経済との関係はどのように決まってくるのか、について実証的に理解を深めることが重要である $ ^{3} $ 。

特に最近は、歴史的低金利や金融システム不安、質への逃避など、金融面で特異な現象が生じており、こうした要因がマネーサプライにどのような影響を与えていたのかは、興味深い問題である。

本章では、近年のマネーサプライの動向を、銀行や企業・家計の資産選択の結果生じるバランスシートの変化、経済部門間の資金フローの面から実証的に整理する。

第2節では、信用乗数の変動を、銀行部門および非銀行部門の現金・準備と預金に関する資産選択から議論する。第3節では、銀行部門および通貨保有主体(企業・家計・
地方公共団体)のバランスシートに現れる資産選択の動向と、マネーサプライの増減とを結びつけて分析する。

なお、第3章では、通貨需要の面から、こうしたマネーサプライや資金フローの変動を生じた要因について分析しているので、併せて参照されたい。

## 2 ．信用乗数の分解

信用乗数はマネーサプライとハイパワードマネーの比で表される。ハイパワードマネー（ベースマネーやマネタリーベースとも呼ばれる）は、中央銀行が他の経済主体に対して提供する決済手段であり、具体的には日銀が発行する現金と、銀行が日銀口座に保有する準備預金とからなる。

これに対しマネーサプライは、日本銀行を含む銀行部門が民間非金融部門（企業・家計・地方公共団体）に提供する決済手段（もしくは容易に決済手段に転換しうるもの）である。日本の代表的なマネーサプライ指標であるM2+CDには、現金の他に、企業や家計が決済に用いる当座預金や普通預金、それらに容易に転換できる定期性預金が含まれている。

中央銀行によるハイパワードマネーの供給がマネーサプライに影響を与える過程は次の三段階に整理される。

(1) 金融調節：中央銀行がハイパワードマネーを銀行部門に供給

(2) 信用供与：銀行が資金を貸出等により企業や家計に供給

(3) 通貨需要：銀行から供給された資金を最終的に企業や家計が現預金として保有 $ ^{4} $

(3)のステップで資金が預金として銀行部門に還流すれば、銀行はそれを再び貸出等にまわす(2)の信用供与を繰り返せるから、マネーサプライはハイパワードマネーの増加分以上に増大する。これを信用創造といい、中央銀行がハイパワードマネーの供給を増やした時にマネーサプライが信用創造を通じて何倍増えるかを示すのが信用乗数である。

マネーサプライをターゲットとする量的金融政策では、中央銀行が直接コントロールできるハイパワードマネー $ ^{5} $ とマネーサプライとの間に安定的な関係が存在していること、すなわち信用乗数が安定していることが重要である。

本節では、近年の信用乗数の動向を、銀行部門および非銀行部門の現金・準備と預金に関する資産選択に結び付けて議論する。
## 信用乗数の要因分解

近年の信用乗数の動向を概観してみると（第2-1図 $ ^{6} $ ）信用乗数は93年前後より低下傾向にあり、特に95年後半から低下の度合いが著しくなっている。97年末から98年にかけては、ハイパワードマネーは前年比10%近い高い伸びを示していたにもかかわらず、マネーサプライは3～4%程度の伸びに止まっていて、日本銀行が積極的にハイパワードマネーを供給しても、信用乗数の低下によって、それがマネーサプライの増加に結びついていなかった様子が見て取れる。98年末から99年初には、ハイパワードマネーの伸びは5%程度にまで鈍化する一方、マネーサプライは引き続き3～4%程度の堅調な伸びを示し、信用乗数にも下げどまりの様子が窺えたが、ゼロ金利政策が採られた99年2Q以降は再び信用乗数が低下を始めている。

第2-1図 マネーサプライ，ハイパワードマネーの伸び率と信用乗数

（データ出所）日本銀行 経済統計月報

こうした信用乗数の低下によって、マネーサプライが低迷し、景気が停滞しているという指摘がある。しかし、仮にこうした主張を認めたとしても、それに対してどのよう
な政策を採るべきかは、何故そのようなマネーサプライの低迷、信用乗数の低下が生じたのかという要因を踏まえて検討する必要がある。

先の信用乗数過程を考えると、(2)で銀行部門が信用供与をせずにそのまま現金や準備として保有するほど、(3)で非銀行部門が預金をせずに手元現金として保有するほど、信用乗数は低くなることがわかる。そこで、信用乗数の変動を、銀行部門の資産選択によるものと、非銀行部門のそれとに分解してみよう。

信用乗数は、定義によって、以下のとおり非銀行部門の現金/預金比率，銀行部門の現金/預金比率，準備/預金比率の3つの要素で表わすことができる。

$$ \begin{aligned}&H=C_{n}+C_{b}+R_{b}\\&M=C_{n}+D\\&m=\frac{M}{H}=\frac{C_{n}+D}{C_{n}+C_{b}+R_{b}}=\frac{C_{n}/D+1}{C_{n}/D+C_{b}/D+R_{b}/D}\\&(1)\quad\therefore\quad m=\frac{cd_{n}+1}{cd_{n}+cd_{b}+rd_{b}}\\&\end{aligned}\quad\begin{aligned}&H ハイパワードマネー \\&M マネーサプライ \\&m 信用乘数 \\&C_{n} 非銀行部門保有現金 \\&C_{b} 銀行部門保有現金 \\&R_{b} 預金準備 \quad D 預金 \\&cd_{n} 非銀行部門現金 / 預金比率 \\&cd_{b} 銀行部門現金 / 預金比率 \\&rd_{b} 銀行部門準備 / 預金比率 \end{aligned} $$

したがって、信用乗数の変動は、以下のように、これら3要素の変動がもたらす影響に（近似的に）分解することができる $ ^{7} $ 。

$$ \begin{aligned}(2)\quad\frac{\Delta m}{m}=&\left(\frac{cd_{n}}{cd_{n}+1}-\frac{cd_{n}}{cd_{n}+cd_{b}+rd_{b}}\right)\cdot\frac{\Delta cd_{n}}{cd_{n}}-\frac{cd_{b}}{cd_{n}+cd_{b}+rd_{b}}\cdot\frac{\Delta cd_{b}}{cd_{b}}-\frac{rd_{b}}{cd_{n}+cd_{b}+rd_{b}}\cdot\frac{\Delta rd_{b}}{rd_{b}}\\ &\\& 非銀行 \ 現金 / 預金比率 要因 \quad 銀行 \ 現金 / 預金比率 要因 \quad 準備 / 預金比率 要因 \end{aligned} $$

第 2-2 図は、信用乗数の対前年同期比変化率を、(2)式によって銀行部門要因と非銀行部門要因とに分解したものである。

これを見ると、93年以降の信用乗数の低下は、その大部分が非銀行部門の現金/預金比率の変動により説明できることがわかる。ただし、97年末から98年にかけては銀行部門要因も寄与を強め、98年2Qには、銀行部門の現金・準備/預金比率の上昇によって信用乗数は約1.3%低下している。98年末から99年初には、銀行部門・非銀行部門ともに寄与が一旦縮小したが、99年2Q以降は両者とも再び寄与を強めている。（なお、99年末の銀行部門寄与の大幅な拡大は、いわゆる「2000年問題」に備えて銀行が現金準備および準備預金を積み増した結果と見られる。）
第2-2図 信用乗数変化率の要因分解

（データ出所）日本銀行 経済統計月報

## 信用乗数低下の伝統的解釈

銀行や企業・家計の現金・準備需要が信用乗数に与える影響ついて、伝統的には、イ）景気上昇期に現金による支払いの必要性の高い消費支出や賃金所得が増加するため、企業や家計の現金需要が増大する（信用乗数は低下）という景気循環による説と、口）金利の上昇が現金や準備預金保有の機会費用を高め、現金・準備が節約される（信用乗数は上昇）という資産代替による説がある $ ^{8} $ 。

堀内(1980)は、日本においてはイ）の景気循環説が妥当するとしているが、近年の信用乗数の低下は経済が停滞する中で生じているので、景気循環説では説明できないのは明らかであろう。一方、口）の資産代替説については、日銀が91年から金融緩和に転じたことや、95年央に公定歩合0.5%という歴史的低金利に突入したこと、さらには99年2月以降に翌日物コールレートを実質ゼロとする「ゼロ金利政策」が採られたことが、非銀行部門要因の動向と平仄が合っている。
そこで、非銀行部門の現金/預金比率の変動を、現金要因と預金要因とに分解してみたのが第2-3図である $ ^{10} $ 。

図を見ると、80 年代後半のバブル期には現金と定期性預金がほぼ同率で高い伸びを示し、現金/預金比率は7％前後で推移していたが、91年には急速に定期性預金の伸びが低下、92年にはマイナス（寄与はプラス）となるに至っている。この結果、現金/預金比率は91年末以降上昇に転じている。

第2-3図 非銀行部門要因の内訳

現金通貨 = 銀行券発行高 + 貨幣(硬貨)流通高 - 通貨発行銀行保有現金

預金通貨 = 要求払預金 - 通貨発行銀行保有手形 · 小切手

準通貨 + C D = 定期性預金 + 非居住者預金 + 外貨預金 + 讓渡性預金

（データ出所）日本銀行 経済統計月報

この背後には、前述のとおり91年から日銀が金利引下げに転じたこと加えて、この時期の特異な預金と貸出の金利動向も影響していると考えられる。80年代後半には、金融自由化の過程で、預金金利が貸出金利を上回る「金利逆転現象」が生じていた（第2-4図）。このため信用力の高い企業は、銀行から借り入れた資金をそのまま預金しておくことによってリスクなしに利鞘を稼ぐことができ、いわゆる預金と貸出の「両建て取引」が拡大したことが知られている。80年代後半の定期性預金の高い伸びには、こ
うしたことも反映されていると考えられよう。この預貸金利の逆転が91年には正常化したことが、両建て取引の解消ともなう法人定期預金の急速な減少をもたらし、92年には定期預金全体でもマイナス成長するに至ったと見られる。

その後は、定期預金を中心に預金が伸び悩む中で、現金保有の伸びが回復してきていることが、現金/預金比率の継続的な上昇をもたらしている。特に、95年末には定期性預金が再びマイナス成長となり、同時に現金および要求払預金の寄与が顕著に高まっているのが見てとれよう。第2-4図で見たとおり、同時期の公定歩合引き下げにともない(短期)定期預金金利も1％を切る水準まで低下しているが、これが定期預金に比べて現金や要求払預金を保有する機会費用を低め、前者から後者への資産代替を生じさせたと考えられる $ ^{11} $ 。

99 年 3 月以降は、ゼロ金利政策の下で定期預金金利は一段と低下しているが、同時期にも現金通貨の寄与が再び強まるとともに、定期預金から再び資金が流出して準通貨の寄与がプラスに転じている。これらの結果、99 年末には現金/預金比率は 9％以上にまで上昇している。

以上のことから、90 年代の金利の動向が非銀行部門の現金および預金に関する資産選択に影響を与え、同部門の現金/預金比率を上昇させたことが、信用乗数低下の主因であると考えられる。金利引き下げという金融政策の変更自体が、信用乗数の低下をもたらしていると言える。

第2-4図 預金・貸出金利の動き

（注）定期預金金利は全国銀行新規受入べース,一千万以上,3-6ヶ月

貸出金利は都銀・地銀・第二地銀ベース,短期

（データ出所）日本銀行 経済統計月報
## 金融システム不安の影響

伝統的な景気循環説および資産代替説に加え、最近では、金融システム不安の影響で人々や銀行が現金・準備に対する選好を強めていることが信用乗数の低下をもたらしているという議論がある。

信用不安が現金や準備に対する需要を高めるとすれば、二つの理由が考えられよう。一つは安全資産としての現金・準備に対する需要が高まる場合であり、もう一つは不確実な将来における決済資金不足を避けるために手元の流動性を厚く確保しようとする場合である。

企業や家計にとっては、ペイオフが凍結されている現状では預金も安全資産であるはずだから、第一の要因によって預金に比べて現金を選好する合理的な理由は存在しない。第二の要因についても、いわゆる貸し渋りが将来の流動性確保に懸念を生じさせた可能性は考えられるが $ ^{12} $ 、預金も通常は流動性資産として機能するはずだから、流動性懸念が現金と預金の代替に与える影響は明らかとは言えない。ただし銀行が破綻した場合には一時的に預金の流動性サービスを受けられなくなるので、銀行破綻に対する懸念と貸し渋りによる流動性懸念とが複合して、企業を現金保有に向かわせた可能性はあろう。

実際の動きを見ると、非銀行部門要因は金融システム不安の顕現化した97年末以降に再び寄与を強めていることから、こうした影響がなかったとは言えない。しかし同部門の寄与は金融システム安定化の枠組みが整備された98年末から99年1Qには急速に縮小しているので、こうした影響は仮にあったとしても、金融安定化の枠組みが整い、金融システム不安が薄れるにつれて、ほぼ剥落したと考えられよう。

一方銀行にとっては、貸出が不良債権化する恐れがあるとすれば、資金を貸出へとは回さず、現金や準備のまま保有することはあり得よう $ ^{13} $ 。第二の要因についても、銀行にとって現金や準備は唯一の決済手段であるから、将来の流動性確保に不安がある場合にこれらを積み増すことは合理的である。第2-2図において、大手金融期間の相次ぐ破綻により金融システム不安が顕現化した97年末以降に銀行部門要因の寄与が顕著に拡大していることは、こうした金融システム不安定化の影響を示唆している。

## 銀行準備率要因

改めて第 2-2 図を見ると、銀行部門の現金/預金比率要因の変動は比較的小幅なものにとどまっているのに対して、準備/預金比率は時に信用乗数の大きな変動をもたらしている。86年，91年の預金準備率の改定も、信用乗数の上昇に大きく寄与しているこ
とが見て取れる。

ただし、このことから直ちに、預金準備率を引き下げれば信用乗数の回復が図れるとするのは疑問である。現在、法定準備を超えて準備の積み増しが行われるという極めて異例な事態が発生しているからである（第1-5図）。仮に法定準備率が引き下げられたとしても、単に超過準備に振り代わるだけかもしれない。

銀行が超過準備を積み増している背景には、先に見た金融システム不安定化の影響に加え、ゼロ金利政策により準備保有の機会費用が著しく低下してたことがあるう。こうした状況が続く限り、預金準備率の引き下げが行われても、信用乗数の上昇に大きく寄与するとは考えにくい。

第2-5図 超過準備率

（注）超過準備率 = 準備預金額 / 法定準備預金額 - 1

（データ出所）日本銀行 経済統計月報

## 小括

教科書的な金融理論では、信用乗数は主として銀行の準備/預金比率によって決まり、預金準備率とハイパワードマネーの双方をコントロールできる日本銀行は、したがってマネーサプライもコントロールできるとされている。

しかし、現実にはここで見たとおり、信用乗数は非銀行部門の現金/預金比率によっても大きく変動する。仮に日本銀行がハイパワードマネーをコントロールできたとしても、教科書的に単純にマネーサプライをコントロールできると考えるわけにはいかない。90年代の信用乗数低下の主因は、金利低下による非銀行部門の現金/預金比率の上昇であった。そうであれば、資産代替説(Bailey-Friedman仮説)に依拠するモデルがそうであるように、信用乗数を金利の増加関数と捉え $ ^{14} $ 、その影響を考慮した上でハイパワードマネーの供給量を決定すれば良いとの考えもあろう。

しかし現状では、金融システム不安等の特殊な要因もまた、信用乗数に影響を与えて
いる。加えて、現在のような超低金利の下では、非銀行部門にとっては現金と預金、銀行にとっては現金・準備と貸出・債券等の収益性資産とが無差別となり、信用乗数が金利の関数として安定的に定まらないことも考えられる。

現状では、信用乗数過程を通じたマネーサプライ・コントロールは、著しく困難な状況にあると言えるだろう。

## 3 ．バランスシートの動向とマネーサプライ

マネーサプライは、バランスシート（以下 B/S）上、通貨発行銀行 B/S の負債側と、通貨保有主体 B/S の資産側に、同額が計上される。ここでは、近年のマネーサプライの動向を、バランスシート上のその他の項目と関連づけ、通貨発行銀行および通貨保有主体の資産選択がマネーサプライにどのような影響を与えているかを議論する $ ^{15} $ 。

主要なファインディングを予め整理すると、次のとおりである。

1. マネーサプライの動向は、基本的には企業や家計に対する銀行貸出の動向に強く規定されている。

ただし、90 年代に入って、マネーサプライと企業や家計に対する銀行貸出の動向に乖離が生じている。これは、銀行から企業・家計への直接の信用供与のほかに、銀行から中央政府や銀行以外の金融機関、海外といった部門に資金が供給され、それが最終的に企業や家計に流れるという迂回的な資金の流れが、近年マネーサプライの増減をもたらす経路として働いていることを示している。

2. 銀行を含む金融機関の「質への逃避」的行動、すなわち貸出や社債・株式といった危険資産から国債などの安全資産への資産選択のシフトは、その国債購入が新規の国債発行と財政支出を伴う限り、マネーサプライを減少させたとは言えない。むしろ、信用リスクによって企業や家計への直接の資金供給が滞る中、政府がリスクを引き受けて企業や家計へと資金を仲介し、マネーサプライを下支えしていると見ることもできる。

ただし、質への逃避による国債購入や財政支出を通じてのマネーサプライの下支えは、経済の不確実性の度合いや政府の意思決定などの条件に依存したものであるから、必ずしも金融政策上信頼できるマネーサプライの増加経路とは言えない。すなわち、日本銀行が銀行部門にハイパワードマネーを供給しても、それがマネーサプライの増加につながる程度は不確実であり、前節で見た信用乗数の低下と相俟って、マネーサプライ制御を困難にしている。

3. 企業や家計の「質への逃避」的行動は、生じていたとしても社債と国債の振り替
え程度にとどまり、預金から国債へのシフトによるマネーサプライの減少が生じたとはいえない。しかし、マネーサプライ内部では預金から現金への代替が生じ、前節で見たような信用乗数の低下をもたらした可能性はある。

## 通貨発行銀行と通貨保有主体

第 2-6 図は、マネーサプライの定義を発行主体および保有主体について整理したものである。

発行主体からみると、通貨発行銀行は日本銀行＋預金通貨銀行 $ ^{16} $ として定義され、銀行以外の金融機関 $ ^{17} $ の提供する金融資産はマネーサプライには含まれない。

一方、通貨保有主体は一般法人，個人，地方公共団体の3部門として定義され、金融機関および中央政府は通貨保有主体から除かれる（ただし、現金通貨に関しては、統計上は資料の不足から、通貨発行銀行保有分のみが控除されている。）。海外部門のうち、法人，個人，地方政府保有分の預金は非居住者預金としてM2+CDに含まれるが、そのウェイトは極めて小さいため $ ^{18} $ 、以下では海外部門を一括して通貨保有主体から除くものとして議論して良いであろう。

第2-6図 マネーサプライの定義

< 発 行 主 体 >

金 融 機 関
国 内	海 外
通 貨 発 行 銀行	非銀行金融機関
日本銀行	預金通貨銀行	民間	公的
現金通貨	預金通貨	準通貨+CD
^保有主体✓	一 般 法 人
個 人
地方公共団体
中央 政 府
金 融	通貨発行銀行
非銀行金融機関
海外	法 人 • 個 人
地 方 政 府
中央政府 • 国際機関
金 融 機 関

（出所）石田・白川(1996) p. 29

M1 = 現金通貨 + 預金通貨

$ M2 + CD = M1 + $ 準通貨 + CD(讓渡性預金)

預金通貨 = 要求払(当座, 普通, 通知, 別段, 納稅準備, 貯蓄)預金 - 通貨発行銀行保有手形·小切手準通貨 = 定期性預金 + 非居住者預金 + 外貨預金
したがって、通貨発行銀行，通貨保有主体，中央政府，非銀行金融機関，海外の5部門のバランスシートを考え、それらの間の資金フローに着目することによって、マネーサプライの変動を資金フローの面から分析することが可能となる（第2-7図）。

これらのバランスシートに着目すれば、マネーサプライが増大するのは、

イ）通貨発行銀行、もしくは中央政府，非銀行金融機関，海外といった部門から、通貨保有主体へと資金のフローが生じ、

☐)通貨保有主体がそれにより得た資金をマネーサプライ対象資産として保有する場合である。

前節での整理にならい、イ）を「銀行信用」（銀行以外の部門からの資金フローを含むのに、なぜ「銀行」信用なのかは、以下で論ずる）口）を「通貨需要」と呼ぶこととすれば、銀行信用と通貨需要の2つが併せてマネーサプライ増加の必要十分条件である。銀行信用と通貨需要が繰り返すことによって、累積的にマネーサプライの増大、すなわち信用創造が生じることは、前節で述べたとおりである。

第 2-7 図 各部門のバランスシート概念図

(注) 中央政府, 非銀行金融機関, 海外保有現金および非居住者預金は概念図から省略

部門間の資金フローとマネーサプライ

部門間の資金フローがマネーサプライに与える影響を、個別のバランスシートから整理すると、以下のようになる。

まず通貨保有主体のバランスシートに注目すれば、マネーサプライは資産側の一項目であるから、その増加は以下のいずれかの資金フローによりファイナンスされていなけ
ればならない。

(1) 負債の拡大：通貨発行銀行，非銀行金融機関等からの資金調達

(2) マネーサプライ以外の資産の縮小：郵貯や金融債，国債等からの資産代替

(3) 他部門からの経常収入：中央政府の財政支出，海外との貿易収支等

なお、マネーサプライに変動が生じるのは、通貨保有主体と他部門との間に資金フローが生じた場合であり、通貨保有主体同士での資金フローはマネーサプライに影響を与えないことに留意しておこう。たとえば、企業から個人への賃金の支払いがなされた場合には、当該企業の保有する現金・預金は減少するが、それと同じ分だけ賃金を受け取った個人の現金・預金が増加するので、通貨保有主体全体としてはマネーの保有額は変化しない。企業が発行した株式や社債を他の法・個人が購入する場合も同様である。

次に、通貨発行銀行のバランスシートから見れば、マネーサプライは負債側の一項目であるから、その増加は以下のいずれかをともなっているはずである。

(1) 資産の拡大：貸出や債券購入などの信用の拡大

(2) マネーサプライ以外の負債の縮小： コールや金融債などからの資金調達の代替

(3) 経常支出：金利の支払いなど

ただし、マネーサプライを直接増大させるのは、これらの取引が通貨保有主体となされた場合である。中央政府，非銀行金融機関，海外との取引は、直接にはマネーサプライに影響しない。たとえば銀行が企業に貸出をした場合には、銀行のバランスシート上の資産側で貸出が増加すると同時に、負債側に当該企業が持つ預金口座に同額が振り込まれる（若しくは現金で受渡しがされる場合には企業保有の現金が増加する）ので、即座にマネーサプライの増大が生じる。これに対し、銀行が中央政府から新規発行国債の引き受けを行った場合には、資産側の国債と負債側の政府預金が同額だけ増大するが、政府預金はマネーサプライ統計に含まれないため、マネーサプライは不変である。

上記以外の資金のフロー、すなわち、中央政府，非銀行金融機関，海外の3部門の間での資金フローは、マネーサプライにニュートラルである。したがって、これら3部門を「その他3部門」として統合したバランスシートを考え、これと通貨保有主体との間との資金フローがマネーサプライに与える影響を考えることもできる。すなわち、「その他3部門」の

(1) 通貨保有主体への資産運用の拡大：公的金融機関や保険会社からの貸出など

(2) 通貨保有主体からの負債の縮小：郵貯や保険、国債などからの資金流出

(3) 通貨保有主体への経常支出：財政支出や経常黒字など

はマネーサプライを増大させる。すでに述べたとおり、銀行とその他3部門の間での取引はマネーサプライに直接の影響は与えない。
ただし、以上のことは、個々の資金フローを取り出して見た場合には正しいが、実際にマネーサプライへの影響を見るにあたっては、資金フローを複合的に見なければミスリーディングとなる可能性がある。いくつか例を挙げよう。

上で見たように、銀行による国債の引き受けは、それだけ取り出してみればマネーサプライに影響を与えない。しかし、政府がそれによって得た資金で事業を行うならば、財政支出がなされた時点で通貨保有主体への資金フローが生じ、マネーサプライは増大することとなる $ ^{19} $ 。一方、同じく国債発行によってファイナンスされた財政支出でも、国債が法人や個人により購入された場合には、マネーサプライは国債購入時点では減少となり、財政支出を待って最終的には元の水準に戻る $ ^{20} $ 。

$$ \begin{array}{ccc}(a)& 通货発行銀行 &{\begin{array}{c} 国債購入 \\ マネーサプライ不变 \end{array}\rightarrow} 中央政府 &{\begin{array}{c} 財政支出 \\ マネーサプライ增加 \end{array}\rightarrow} 通貨保有主体 \end{array} $$

$$ \begin{array}{ccc}(b)& 通货保有主体 &{\begin{array}{c} 国債購入 \\ 凍 \\ マネーサプライ減少 \end{array}\rightarrow 中央政府 \quad{\begin{array}{c} 財政支出 \\ 凍 \\ マネーサプライ增加 \end{array}}\rightarrow 通貨保有主体 \\\end{array} $$

(a)と(b)を見ると、その他3部門から通貨保有主体への資金フローが生じても、それがもともと通貨保有主体から調達された資金によるものであれば、結果としてマネーサプライに変化は生じず、銀行部門からファイナンスされた資金による場合のみ、マネーサプライの増加となることがわかるだろう。上では中央政府から通貨保有主体への資金フローを見たが、海外や非銀行金融機関から通貨保有主体への資金フローについても同じことが言える。例えば、郵便貯金などの非銀行金融機関が、通貨保有主体から調達した資金をもとに通貨保有主体へと貸出を行っても、両者を複合的に見ればマネーサプライに変化は生じない。

$$ \begin{array}{ccc}(c)& 郵便貯金等 & 貸出等 \ $ c)& 通貨保有主体 ----- 凈 ----- 凈 \rightarrow& 非銀行金融機関 \quad--- 凈 --- 凈 --- 凈 \rightarrow& 通貨保有主体 \\&&\overbrace{ マネーサプライ減少 }& 凈 \end{array} $$

結局、その他3部門から通貨保有主体への資金供給は、そのうちもともと通貨保有主体が保有していた資金から調達した分を差し引いたネットの額、すなわち根源的には銀行部門からファイナンスされた資金供給のみが、最終的にマネーサプライを増加させることになる。

また、上の(b)や(c)の例は、見方を変えれば、通貨保有主体による国債購入や郵貯シフトなどの資産選択の変化によって銀行預金から資金が流出し、通貨保有主体からその他3部門へと資金フローが生じた場合でも、それが財政支出や貸出等によって通貨保有
主体へと還流される限り、結局は、マネーサプライは変化しないことを示している。

すなわち、銀行預金から資金が流出し、郵貯や信託・投信など非銀行金融機関等が提供する資産へと資金がシフトした場合には、それだけ見ればマネーサプライの減少要因である $ ^{21} $ 。しかし、郵貯等の非銀行金融機関が、得た資金を貸出等によって通貨保有主体へ再び還流させれば、(c)で見たとおり資産シフトは結局のところマネーサプライの減少を生じないことになる $ ^{22} $ 。一方、こうした資金がコール市場で運用されるなどして銀行部門へ流れた場合には、マネーサプライの減少となる $ ^{23} $ 。

$$ \begin{array}{ccc}(d)& 通信冊入等 & コール運用等 \\&( マネーサプライ減少 & マネーサプライ不变 \\\end{array} $$

結局、通貨保有主体からその他3部門への資金フローに関しても、通貨保有主体へ還流する資金を差し引いたネットの額、銀行部門に流れることになる額のみが、マネーサプライの減少をもたらすわけである。

以上をひとまず整理すれば、第2-8図aのようになろう。

第2-8図a 間接的な銀行信用

その他3部門と通貨保有主体の間の資金フローは、ネットの額のみがマネーサプライに影響を与える。これは、その他3部門と銀行部門との間のネットの資金フロー額に等しい。したがって、こうした資金フローを、その他3部門を間に介した、銀行部門から通貨保有主体への「間接的な銀行信用」として解釈することも可能であろう。

ただしこれは、実現した資金フローを事後的に見ると、あたかも銀行がその他3部門を介して間接的に通貨保有主体に信用を供与したように見えるということであって、事前的には銀行が意図して間接的に信用を供与しようとしたわけではないし、その他3部
門も（ノンバンクのような例を除いて）意図的に銀行信用を通貨保有主体に仲介しようとしたわけではない。つまり、ここで言う間接的な銀行信用は、さまざまな経済主体による個々の資産選択の結果として生じるものであって、銀行が意図して行えるものではないのである。それでもこれを敢えて間接的な「銀行」信用と呼ぶのは、事後的に見れば結局、マネーサプライに影響を与えるのは、根源的には銀行部門から端を発した資金のみであるということを強調したいからである。

さて、銀行部門からその他3部門を介した間接的な信用供与が、信用供与と資金調達とを相殺した「純額」ベースでしかマネーサプライに影響しないのに対して、銀行部門から通貨保有主体への「直接の信用供与」は、資金調達額に関係無く「総額」がマネーサプライを増加させる。

これは、その他3部門が通貨保有主体から資金調達した場合にはマネーサプライの減少要因になるのに対し、銀行部門が資金調達した場合には、それが通貨保有主体から調達されたものであれ、その他3部門から調達されたものであれ、マネーサプライの減少にはならないからである。銀行部門が通貨保有主体から資金調達する場合には、マネーサプライ対象預金として調達されるから、マネーの減少とはならないし（例外は、金融債などマネーサプライ対象預金以外の手段で資金を調達する場合であるが、これらは預金に比べれば小さい）その他3部門の保有する資金に関しては、（現金を除いて）そもそも元からマネーサプライに含まれていない資金である。

例として、通貨保有主体が手元に保有していた現金を銀行に預金し、銀行がそれをもとに通貨保有主体へと貸出を行う場合と、信託など非銀行金融機関から調達した資金をもとに貸出を行う場合を挙げよう。(b)や(c)の例と比べてほしい。

$$ \begin{array}{ccc}(e)& 通貨保有主体 &\begin{array}{c} 現金を預金 \\-\frac{ 現金 }{ マネーサプライ不变 }\end{array}\rightarrow\begin{array}{c} 通貨発行銀行 \\ 貨出 \\\frac{ 貨出 }{ マネーサプライ增加 }\end{array}\rightarrow 通貨保有主体 $$

$$ \begin{array}{ccc}(f)& 非銀行金融機関 &-\frac{ 金融機関預金等 }{ マネーサプライ不变 }\rightarrow 通貨発行銀行 &\frac{ 貸出 }{ マネーサプライ增加 }\rightarrow 通貨保有主体 \\ \end{array} $$

間接的な銀行信用が純額でしかマネーサプライに影響しないのに対し、直接の銀行信用は総額がマネーサプライを増減させるから、資金フローの観点からは、銀行部門から通貨保有主体への直接の信用供与の動向こそが、マネーサプライの動向に最も強い影響を与えると考えられよう。

また、直接の信用供与は最も強いマネーサプライの創造経路であるだけでなく、最も明確な経路でもある。間接の信用にはさまざまな経済主体の資産選択が介在するため、中央銀行が銀行部門にハイパワードマネーを供給した場合に、こうした経路でマネーサプライがどれだけ増減するかを予測するのは困難であり、金融政策上信頼できるマネーサプライの創造経路であるとは必ずしも言えない。特に国債増発や財政支出は政府の意
思決定によって行われ、日銀による金融政策の影響が及ばないものでもある。これに対して直接の信用は銀行の意思決定と通貨保有主体側の借入需要のみによって決まるので、中央銀行にとっても金融政策によって影響を与えることができ、また把握しやすい経路と言える。

以上改めて整理すれば、第2-8図bのようになる。

第2-8図b 資金循環とマネーサプライ

このように考えてくると、マネーサプライの増加は、直接であれ間接であれ、根源的には銀行部門からの資金供給によってのみもたらされることがわかる。銀行信用の拡大が、マネーサプライ増加の必要条件なのである。

ただし、銀行部門が信用を供与すれば必ずマネーサプライが増加するというわけではない（すなわち十分条件ではない）。すでに述べたとおり、通貨保有主体が信用により得た資金をマネーサプライ対象資産として保有した場合に、言いかえれば銀行信用の供与が通貨需要と合致した場合に、初めてマネーサプライの増大が生じるのである。

銀行がいかに信用供与しても、通貨需要がなければマネーサプライは増大しない。逆に通貨需要だけあっても、銀行が信用を拡大しなければマネーサプライの増加は生じない。しかし、信用拡大と通貨需要の両者が揃った場合には、必ずマネーサプライの増加が生じる。銀行信用の拡大と通貨需要は、併せてマネーサプライ増大の必要十分条件をなしている。この必要十分条件が満たされている限り、銀行部門が通貨保有主体への信用供与と預金による資金調達を繰り返すことによって、累積的なマネーサプライの増加、信用創造が生じる。

なお、ここでの議論は、銀行以外の金融機関が信用創造的な機能を保持しないということを意味するわけではない。例えば郵貯資金による貸出が再び郵便貯金に還流してく
るとすれば、これを繰り返すことによって信用を拡大することは可能である。これがマネーサプライの増大とならないのは、単に郵貯がマネーサプライ統計に含まれないという技術的な理由による。しかしここではこうしたマネーの定義の問題には立ち入らず、「銀行以外はマネーの創造を行うことはできない」ということで話を進めることにしよう。

以上要約すれば、イ）銀行による信用の拡大と、口）通貨保有主体による通貨需要の2つが、マネーサプライの増加（信用創造）の必要十分条件である。このうち、銀行による信用の拡大がマネーサプライに影響を与えるルートとしては、通貨保有主体への直接的な信用供与と、銀行がその他3部門に対して信用を供与し、その他3部門がその資金を通貨保有主体へと供給する間接的なルートとがある。直接的な銀行信用が総額でマネーサプライに強い影響を与えるのに対し、間接的な信用供与は純額でしか影響を与えない。また、金融政策上のマネーサプライ創造経路としても、直接の銀行信用の方が、より明確で確実な経路である。

そこで、以下では、通貨発行銀行と通貨保有主体のバランスシートを実際に作成し、銀行部門からの直接および間接の信用供与がマネーサプライにどのような影響を与えているのかを見てみよう。マネー創造の必要十分条件のもう一つの柱である通貨需要については、第3章で通貨需要関数を推定した分析を行うが、本章でも最後に、バランスシートの動向から読み取れる範囲でその動向を整理しておくこととする。

## 通貨発行銀行バランスシート

通貨発行銀行バランスシートについては、マネタリーサーベイに、通貨当局勘定 $ ^{24} $ と預金通貨銀行勘定を統合した総括表が掲載されている。これをもとに通貨発行銀行 B/S を作成すると、第 2-9 図のような金融資産・負債のバランスシートが作成できる。この

第 2-9 図 通貨発行銀行 B/S

(金融資産)	(金融負債)
民間向け信用	M2+CD
貸出	現金通貨
事業債・株式	預金通貨
地方公共団体向け信用	準通貨・CD
政府向け信用(純)	その他負債(純)
国債	金融債
对外資産(純)	金融機関預金 etc.
(実物資産)	(正味資産)
うち、「民間向け信用」「地方公共団体向け信用」が、上で述べた「直接の銀行信用」に相当する部分である。

マネタリーサーベイ総括表は、実物資産を除いたベースで、金融資産総額と負債総額が等しくなるように作成されているから $ ^{25} $ 、次のバランスシート上の恒等式が成り立つ。

$$ \begin{aligned}(1)\quad&M2+CD=\Sigma_{i} 金融資産 _{i}-\Sigma_{j} その他負債 _{j}\\& ただ \text{し }i,j\text{ は、各資産・負債項目を示すインデックス }\end{aligned} $$

したがって、(1)式の増減を取り、両辺をマネーサプライで割れば、マネーサプライの伸び率を他のバランスシート項目の増減に分解することができる。すなわち、バランスシート上の各資産・負債項目の増減がマネーサプライの変動に与える影響を見るには、各資産・負債の伸び率に、そのM2+CDに対するシェアを乗ずれば良い。

$$ \begin{aligned}(2)\quad\frac{\Delta M2+CD}{M2+CD}=\sum_{i}\left(\frac{ 金融資産 _{i}}{M2+CD}\cdot\frac{\Delta 金融資産 _{i}}{ 金融資産 _{i}}\right)-\sum_{j}\left(\frac{ その他負債 _{j}}{M2+CD}\cdot\frac{\Delta その他負債 _{j}}{ その他負債 _{j}}\right)\\ (M2+CD 伸び率 )\quad\quad\quad\quad\quad( 銀行の資産運用要因 )\quad\quad\quad\quad\quad( 代替的な資金調達要因 )\end{aligned} $$

第 2-10 図は、(2)式にもとづき、マネーサプライ(M2+CD)の対前年同期比伸び率を、通貨発行銀行 B/S 上の各項目の動向に関連づけたものである $ ^{26} $ 。図では、「直接の銀行信用」に相当する民間および地方公共団体向け信用を「通貨保有主体向け信用」としてまとめてある。

図を見ると、通貨保有主体に対する直接の銀行与信の動向が、予想されたとおりマネーサプライに非常に強い影響を与えている。第2-11図にその内訳を示しているが、直接与信の大部分を占める民間向け貸出の影響が極めて大きく、信用面から見ると、90年代にマネーサプライ伸び率が低下したのは、銀行貸出が低迷したことに対応していることがわかる。

ただし、ここでの分析は、バランスシートに現れた資産選択の変化とマネーサプライの変動を、会計上の事後的恒等関係に基づいて結びつけたものであって、なぜそのような資産選択/マネーサプライの変化が生じたのかといった因果関係については必ずしも明らかにするものではない。90年代にマネーサプライの伸び率と貸出の寄与がともに低下しているのは、貸出が低迷しているためにマネーが伸びないという銀行信用側の要因によるのか、通貨需要・借入需要が減退したために貸出が低迷しているのか、ここでの分析だけでは一概には言えないのである。
第2-10図 通貨発行銀行B/Sとマネーサプライの対応

（データ出所）日本銀行 経済統計月報

第2-11図 通貨保有主体向け信用要因

（データ出所）日本銀行 経済統計月報
図はまた、直接の銀行信用の動向は90年頃までマネーサプライととりわけ密接な関係にあり、その変動をほぼ100％説明していたが、その後は両者の間にずれが生じていることを示している。

まず、バブル崩壊期の91～92年には、マネーサプライ伸び率は直接与信の動向によって説明される以上に落ち込んでいる。前節でも見たとおり、80年代後半のマネーサプライと貸出のパラレルな高成長の一因として、預貸金利逆転の下での貸出・預金の両建て取引の拡大があったと考えられるが、91年には預貸金利の関係が正常化し、こうした取引が解消されて預金から資金が急速に流出したことが、この時期のマネーサプライ伸び率の低下を急にしたと考えられる。マネーサプライの伸びが直接与信よりも速く低下していることから、預金と貸出との解消速度に差があったことが窺える。

一方、93 年以降には逆に、貸出を中心に直接の銀行信用が伸び悩んでいる中で、マネーサプライの伸び率は 2～4％とある程度の回復を示し、直接与信要因を上回る伸びが続いている $ ^{27} $ 。特に、93 年から 94 年にかけてや、98 年以降には、貸出がマイナス成長となる中で、マネーサプライはそれぞれ 2％前後、4％弱の伸びを示している。

90 年代における直接銀行信用とマネーサプライ伸び率とのこのような乖離は、その他3部門を介する「間接的な銀行信用」によって埋められているはずである。例えば、マネーサプライ伸び率が直接信用を下回っている91～92年には、「政府向け信用(純)」がマイナスの寄与に転じていることや、「その他負債(純)」のマイナス寄与が拡大していることが目に付く。一方直近97年以降では、両項目ともプラスに寄与し、「対外資産(純)」も98年9月期まではプラスとなっており、これらが直接信用が低迷する中でマネーサプライを下支えしているのが見てとれる。

そこで、こうした時期について、間接的な銀行信用を示すこれら3項目の内訳をもう少し詳細に見ることによって、直接信用の動向から離れたマネーサプライの変動がどのような資金フローによってもたらされているのかを推察することにしよう。

第 2-12 図は、「政府向け信用(純)」のマネーサプライ伸び率に対する寄与度の内訳を見たものである。図には、マネーサプライと直接信用との乖離（マネーサプライ伸び率から「通貨保有主体向け信用」の寄与度を差し引いたもの）を併せて示してある。

図のうち、国債要因については、その変動がどのような取引によってもたらされたかによって、マネーサプライに対する影響が以下のように異なることに注意が必要である。

・銀行部門が通貨保有主体から国債を購入した場合には、直接にマネーサプライの増
加となる。

銀行部門が政府から国債を引き受けた場合には、その時点ではマネーサプライは変化しないが、財政支出等により通貨保有主体への資金フローが生じた時点でマネーサプライの増加となる。「その他政府向け信用(純)」が政府預金の増減を控除した純ベースで計上されているので、これを併せて見ることによって、政府支出の動向を考慮した上でのマネーサプライへの影響を推察することができる。

銀行部門が非銀行金融機関から国債を購入した場合には、マネーサプライが増加するかどうかは、購入先金融機関がそれによって得た資金を貸出等の形で民間非金融部門へ供給するかどうかに依存する（海外部門から購入した場合も同様）。

第2-12图 政府向付信用要因

（データ出所）日本銀行 経済統計月報

以上を念頭においた上で図を見ると、政府支出を考慮したネットの政府向け信用要因は、乖離の全てを埋めてはいないもののある程度同じ向きに動いており、銀行部門から政府部門への信用の動向が、財政支出等を通じてマネーサプライに影響を与えていたと考えることができよう。

例えば、91～92年の動きを見ると、この時期に財政が黒字となったこともあり、銀行部門から中央政府向けの信用は減少、マネーサプライにマイナスの寄与をしている。この時期は預金が貸出以上に急速に伸びを低下させた時期であるが、政府向け信用の減少が、そうした預金と貸出のギャップの一部を説明している。