Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
policy is effective. The result using money demand function shows that while currency demand may have been in the realm of infinite increase, demand for M2+CD have not increased without bound. Therefore, both interest rate policy and quantitative policy could have been effective.

Chapters 5 and 6 are concerned with interest rate policy and examine several aspects of transmission mechanism from short-term interest rates to long term interest rates. Chapter 5 estimates the effects of short-term rates on long term rates and forward rates. The result shows that short-term interest rates affect forward rates up to three years, but do not affect longer-term forward rates. This implies that interest rate policy has only a small influence on long-term interest rates. However, if we pick up a period when monetary policy eased more than usually expected, namely spring 1995 with a sharp appreciation of the yen, we find stronger influence on longer forward rates. On the other hand, such a special effect does not show up after the adoption of “zero interest rate policy” in February 1999.

Chapter 6 analyzes the sharp increase in the spreads between corporate bond yields and government bonds yields. Just after the banking crises in November 1997, corporate bond yield spread did not react to the increased default probability. However, after the world wide financial crises of August 1998, default probability began to affect corporate bond yield spread.

Summing up the results in chapters 5 and 6, transmission from short-term interest rates to long-term rates is not smooth. However, stance of monetary authority can enhance the degree to which short-term rates affect long-term rates.

Chapter 7 constructs structural VAR models in order to investigate the total effects on real economy of monetary policy which uses short term interest rates as policy variables.. Identified monetary policy traditionally adopted by the Bank of Japan seems to have only small effects on output. It accounts only 5% of the variation in real GDP.

Lastly, chapter 8 expounds some recent proposals on monetary policy which purport to be effective through private sector's expectations about the future. This kind of proposal is very promising and it is hoped that further research be made in this direction.
90 年代を通じて、日本経済は長期の停滞を経験した。その間、金融政策は緩和を続け、特に 90 年代央以降にはかなり思い切った緩和スタンスを採ってきた。それにもかかわらず景気の回復ははかばかしくなく、金融政策の有効性や新たな政策手段の必要性などについて議論が高まった。本論文は、金融政策の有効性を金利と量という波及経路を軸として実証的に分析し、金融政策の手段やあり方についての示唆を得ることを目的とする。

本章では、金融政策の波及経路と政策手段を巡る論点を紹介して、本論文の全体的な問題意識を提示し、各章の内容を概観する。第1節では金利を通じる波及経路と、最近そうした経路がうまく機能しなくなっている理由を列挙する。第2節では、金利を通じる金融政策が限界と意識されるようになったことから提唱されてきた「量的緩和論」を紹介し、量的波及経路が特別の意義を持つかどうかを論じる。第3節では、以上2つの節を踏まえて、金融政策の手段を検討する上での論点を整理し、併せて、金融政策における期待の役割についても若干の考察を加える。

なお、金利による金融政策と量による金融政策については、次のように、互いに関連しあう2つの区別がある。

イ）金融政策の操作変数として、金利をコントロールするか、量的指標をコントロールするかという、操作変数に注目した区別。

ロ）イ）の操作変数の違いだけでなく、金融政策の波及経路についての想定の違いに注目した区別。すなわち、「短期金利→長期金利→（設備投資など）金利感応的実物需要→実体経済」という金利の期間構造および実体経済の金利感応度を重視するか、「ベースマネー（準備預金）→マネーサプライ→（マネーと各種金融資産や実物財・資産の間での）ポートフォリオ調整→実体経済」という信用乗数過程およびポートフォリオ調整を重視するかという、波及経路に関する想定の違いに注目した区別。

以下本章では、ややこなれない用語ではあるが、イ)の操作変数に注目した区別を「金利ターゲット政策」「量的ターゲット政策」と呼び $ ^{1} $ 、口)の波及経路も含む区別を「金利政策」「量的政策」と呼ぶことにする。すなわち、金利を通じる波及経路を念頭において短期金利を操作するタイプの金融政策を金利政策、量的波及
経路を念頭において貨幣量を操作するタイプの金融政策を量的政策と呼ぶ。第1、2節では、議論の導入として、波及経路まで含めた大きな区別である「金利政策」「量的政策」から概観するが、第3節で改めてこれらと「金利ターゲット政策」「量的ターゲット政策」との関係も含め、金利と量についての議論を整理する。

## 1 ．金利を通じる波及経路

## （１）オーソドックスな経路

金利を政策手段とする場合、オーソドックスな波及経路としては、イ）コールレートのコントロール、ロ）長期金利への波及、ハ）実体経済への影響の3つのステップが考えられている。

## イ）コールレートのコントロール

中央銀行は、準備預金の供給量を調節することにより、コールレートをコントロールする。銀行は法定準備預金制度や決済サービスの提供のために準備預金を必要とするが、銀行間で短期の資金を融通しあう場がコール市場であり、そこで決まる金利がコールレートである。

銀行は、法定準備預金制度の規定や決済サービス提供のために準備預金を必要とする。必要に応じてコール市場から調達することも考えられるが、コール市場においても瞬時に調達できなかったり不利な金利で借りざるを得なかったりするため、準備預金を保有することは流動性の便益があるといえる。銀行は、こうした流動性の便益と、準備預金を保有することの機会費用であるコールレートを比較して、準備預金需要を決定する $ ^{2} $ 。通常、金利が低下すると準備預金需要は増加するので、準備需要関数は右下がりの曲線となる（第1-1図）。いま、中央銀行が、公開市場操作や日銀貸出などによって準備預金の供給量を $ R^{*} $ に設定すると、コールレートは $ i^{*} $ の水準に決まる。

## ☐）長期金利への波及

コールレートは翌日物など短期の金利であるが、投資等の経済活動に大きな影響を及ぼすのは長期金利であると考えられる $ ^{3} $ 。そこで金融政策が実体経済に影響を与えるためには長期金利に影響を与える必要がある。

ここで通常想定されているのが、金利の期間構造に関する期待理論である。これは、短期の金利と長期の金利との間に裁定関係があると考えて、短期金利での投資を繰り返していった場合の金利収入と長期金利の金利収入が等しくなるとす
第 1-1 図 準備預金需要関数とコールレート

る。すなわち、長期金利は現在及び将来の短期金利の平均値になると考える。例えば、現在と将来の2期間しかない場合を考えると、

長期金利 = $ \frac{1}{2} $ （現在の短期金利 + 将来の短期金利の期待値）

となる。これにより、現在の短期金利が低下すれば長期金利はその分低下するし、現在の短期金利につれて将来の短期金利の期待値も低下すれば、長期金利はさらに大きく低下する。

ただし、長期投資は様々なリスクにさらされるので、そうしたリスクを補填するためのリスク・プレミアムが要求される。急に現金が必要になった時に適正な価格で債券を売却できない可能性に対する金利リスク（あるいは流動性リスク）プレミアムや、債券がデフォルトになってしまう可能性に対する信用リスク・プレミアムなどがある。

## 八 ）実体経済への影響

長期金利が低下すると、投資等の金利弾力的な支出が増加して、経済活動が活発化する。

## （２）近年におけるボトルネック

以上が、オーソドックスな金利政策の波及経路であるが、近年の日本においては、そうした経路が様々なところで円滑に波及しなくなっている。上記の3つのステップに沿って、どのような問題が生じているかを整理する。

## イ）金利と実体経済の関係の不確実性

最初に、波及の最終ステップの金利と実体経済との関係についてみてみよう。
## (i)貯蓄・投資の金利感応度

これは近年に限った話ではないが、通常の経済状態においても、貯蓄・投資の金利感応度は小さいかもしれず、金利変化が実体経済に及ぼす影響は大きくないということがある。具体的には、設備投資、消費、住宅投資、在庫投資等金利感応的と考えられる支出項目について金利を説明変数として含む関数を計測すると、あまり有意な関係が見出せない場合がかなりある（例えば、吉川、1996）。マクロ経済モデルにおいても、短期金利の影響は限定的といえる $ ^{4} $ 。

## (ii)均衡実質金利に対するショック

これは最近クルーグマンによって喧伝された説であるが、日本は貯蓄と投資を等しくさせる均衡実質金利が大幅に低下し、マイナスにさえなっているという可能性が指摘されている（Krugman，1998）。この背景としては、人口減少や技術進歩の停滞等による将来の期待成長率の低下や過剰資本ストックによる資本の収益率の低下などが挙げられている。

こうしたショックが極めて大きく均衡実質金利がマイナスになってしまうと、名目金利はゼロ以下に低下できないので、金利政策が実体経済を刺激することが出来なくなってしまうというものである。

## (iii) debt deflation

90 年代には株価や地価などの資産価格が大幅に下落したので、金利低下の効果を相殺して余りあるほどのマイナスの影響を経済に与えたと指摘されている。資産価格下落が経済に影響を与えるルートとしては、次の2つがある。一つは、マイナスの資産効果で、資産価格は将来の収益の割引現在価値であるから、資産価格の低下は将来の期待所得の減少と同じである。したがって、資産価格が下落すると、家計や企業は支出を減少させる。二つ目は、企業の担保価値が減少してしまうために銀行が企業への貸出を減少させて、設備投資等にマイナスの影響を与えることである。前者の効果は、先にみた均衡実質金利の低下と同じ性質のものであり、後者の効果は、次の金融システムの機能不全の問題と重なるものである。

## (iv) 金融システムの機能不全

90 年代半ば以降、銀行の不良債権問題が顕在化し、自己資本の毀損から貸出を抑制するようになったことが指摘されてきた。これは、銀行の貸出供給曲線のシフトであり、その結果、貸出金利が上昇したり、極端な場合には、信用供与の途絶が生じる。したがって、短期金利低下にかかわらず、銀行貸出は減少し、設備投資等が低迷することになる。
## ☐）長期金利への波及の障害

短期金利から長期金利への波及の過程においても、様々な隘路が生じている。

## (i) 期間構造の期待理論の不成立

金利の期間構造について期待理論が成立するためには、短期債券と長期債券の間で裁定関係が成り立っていることが必要である。しかし、しばしば、短期債券市場と長期債券市場は分断されており、長期金利が将来の短期金利の予想の平均からかい離することがあり得る。

さらに、長期金利の決定要因には、将来の短期金利の予想とともに、リスク・プレミアムがある。近年、様々な不確実性の増大により、このリスク・プレミアムが拡大し、短期金利が低下しても長期金利が低下しにくい局面もみられる。以下である流動性リスクや信用リスクのほかに、特に金利水準が低くなると将来の金利動向の不確実性のインパクトが大きくなり、金利リスクが上昇するという可能性が指摘されている。

## (ii) 流動性プレミアム

90 年代半ば以降、金融システム不安や経済の不安定化などにより、企業の運転資金や決済資金等の資金調達の不確実性が高まってきた。こうした不確実性に対応するために、企業や家計の予備的動機による流動性需要が拡大し、流動性の低い債券や株式等の価格は低下して、金利が上昇することになる。このような流動性の程度に対応した金利上昇分を流動性プレミアムと呼ぶ。

## (iii) 信用リスク

さらに、景気が低迷を続けると、企業の倒産リスクが上昇する。すると、投資家は貨幣や国債といった安全資産を選好するという「質への逃避」現象が現れ、それに応じて、危険資産である社債と安全資産である国債との利回りの格差（スプレッド）が拡大し、短期金利や国債利回りが低下しているにもかかわらず、社債など企業が資金調達する金利が低下しないという事態が生じた。

## 八 ）ゼロ金利制約

そもそも中央銀行が金利を操作する限界が存在することがある。典型例が、名目金利はマイナスとはなれないというゼロ金利制約である。準備預金や貨幣を保有するコストは、それらと代替的関係にある資産の金利である。例えば、銀行の保有する準備預金であればコールレートであり、家計の保有する現金であれば預金金利や短期国債利回り、定期預金であれば、長期国債利回り等であろう。貨幣は取引上必要であるという流動性の価値を持つが、金利は付かないので、代替的資産の金利が上昇すれば、貨幣保有量を少なくして、代替的資産を保有しようとする誘因が生じる。逆に、金利が低下すれば、貨幣を節約しようという誘因はな
くなり、特に金利がゼロとなれば、準備預金需要や貨幣需要が無限大となる可能性もある。

その場合、中央銀行がいくら貨幣を供給しても、それは無限大の貨幣需要によって吸収されるから、名目金利をゼロ以下にすることができない。より一般的にいえば、代替的資産の金利がゼロ以上でもある水準まで低下すると、貨幣需要が無限大になることがあり得る。例えば、M2と国債の代替関係を考えると、国債には金利リスクがあるので、このリスクを補填するために、一定以上の金利が要求される。したがって、マネーサプライをいくら増加させても、金利をその水準以下に引き下げることはできない。これは、貨幣という流動性に人々が無限に吸い寄せられて、金融政策が無効になるという意味で「流動性のわな」と呼ばれている。

## 2 ．量的緩和論：何故、量的緩和か

## （1） 量的波及経路

金利を通じる波及経路の限界に対して、量的波及経路を重視する見解がある。こうした量的波及経路は金利を通じる波及経路と異なる意味を持つものであろうか。まず、Goodfriend(2000)の主張に沿って、量的波及経路を整理してみることにする。

量的波及経路を重視する見解では、多数の不完全代替財を想定し、その間のポートフォリオの調整を重視する。すなわち、家計等が保有する資産としては、貨幣、債券、株式、耐久消費財、対外資産等多様な種類があり、それらは不完全な代替物であるとする。家計は、これらの資産に対してそれぞれの収益率に依存した需要関数を持つ。そして、各資産の供給量を変化させれば、需要と供給が等しくなるように、各資産の収益率が変化すると想定される。

例えば、中央銀行が拡張的な公開市場操作を行うとする。すると、市場に提供される債券は減少し、貨幣が増加する。こうした供給量の変化は、債券市場及び貨幣市場において、直接に債券価格を上昇させ（金利は低下）、貨幣の価値（流動性の限界便益）は低下する。公開市場操作の影響はこれにとどまらず、他の代替的資産との間でポートフォリオ再調整が行われる。過剰に保有することになった貨幣から、株式、耐久消費財、対外資産などに資産需要がシフトし、これらの代替資産の価格が上昇する。資産の現在時点における価格が上昇するということは、その資産が将来的に生み出す収益を所与とすれば、将来にわたっての収益率が低下するということになる。したがって、代替資産を通じた貯蓄が減少して、現在の消費が増加することになる。

一見すると、以上のプロセスは、通常の金利効果を言い換えたものにすぎない
のではないかという疑問が生じる。そこで生じていることは、貨幣量の増加に伴う債券や株式等の収益率の低下(金利低下)であり、それによる貯蓄減少である。しかし、金利政策と量的政策の想定する波及経路は、かなり異なる。金利政策においては、短期金利を操作したときに長期金利へ波及していくメカニズムは、金利の期間構造に関する期待理論である。そこでは、将来の短期金利についての期待に基づいて長期金利が決定される。それに対して量的経路は、貨幣と債券などの代替資産との間の密接な代替関係を表す貨幣需要関数を強調する。貨幣は、現金や当座預金などはそれ自体が決済に使うことができ、また定期預金なども現金と容易に交換できるという意味で、流動性の高い資産である。貨幣は、こうした流動性の価値を持つ一方、国債など代替的資産の金利との差が機会費用となる。よって、代替資産の金利が上昇すると貨幣需要が減少するという右下がりの関係がある（第1-2図）。この貨幣需要関数が安定していれば、貨幣供給を増加させることにより、国債など代替関係にある長期金利を低下させることができる。

第 1-2 図 貨幣需要関数

量的政策的観点からみると、金利政策において重視される、短期金利を操作したときに長期金利へ波及していくメカニズム(金利の期間構造に関する期待理論)は、貨幣供給を変化させた時に生じるポートフォリオの再調整の中で、特に短期金利と長期金利の代替関係に注目したものであると言える。ただし、金利政策が短期金利と長期金利といった限られた資産の間での代替関係しか議論しないのに対し、量的政策においては、多様な資産の間の複雑な代替関係を幅広く捉えているというということになる。

このように資産間の多様な代替関係を利用する量的波及経路は、期待理論を通じて短期金利から長期金利への波及を図る金利政策が機能しない局面においても、有効であると主張されている。すなわち、何らかの理由で短期金利と長期金利の代替がうまく機能しなくても、それは多くある波及経路の1つが機能しないとい
うだけであり、貨幣量を増やせば、多様な資産の代替関係の中で（あるいは貨幣と債券との直接的な代替により）長期金利に影響を与えることは可能であるし、さらには長期金利を通じなくても、株価や地価、為替レートといった他の資産との代替関係による波及経路を通じて実体経済に影響を与えることが可能であるとされる。以下、それらがどのような状況であるのかを見てみよう。

## （２）ゼロ金利制約

量的波及経路の優位性が明確な状況として、金利がゼロ制約に服している場合は、一見自明に思われる。金利はこれ以上下がらないので、金利政策は働く余地がないが、貨幣需要が飽和していない限り、公開市場操作によりマネーサプライを増加させることはできる。金利がゼロであれば債券と貨幣が完全代替物になるので、貨幣需要は一意的に決まらず（不決定性）場合によっては、無限大になることもある（第1-3図）。

第 1-3 図 ゼロ金利と貨幣需要

しかし、このようにゼロ金利下でマネーサプライを増加させることが、どのような特別な効果を持つかは、あまり自明ではない。

第1に、ゼロ金利下では、先に述べたような公開市場操作によるポートフォリオの再調整効果は働かない。何故ならば、貨幣と債券が完全に代替的となっていれば、貨幣と債券の合計額のみが意味を持つので、貨幣と債券の構成比を変化させても、資産市場に何の影響もない。すなわち、ゼロ金利下においては、公開市場操作によってマネーサプライを増加させても、金利に対してはもちろんのこと、他の資産の収益率や保有量にも変化は生じない。

このような状況において有効なのは、株式、対外資産等と貨幣との直接交換のみである。株式等の収益率がゼロとなっていない限り、これら代替資産と貨幣の
直接的な交換は、株式等の収益率を変化させる。量的波及経路を重視するエコノミストがしばしば提案するのは、対外資産との交換、すなわち為替市場介入である。これについては、後で述べる。

次に、金利や収益率と独立に支出を促進するものとして、実質バランス効果がよく言及されるが、こうした効果もゼロ金利下での公開市場操作では期待できない。実質バランス効果とは、貨幣を含む資産が増加することは、恒常所得が増加したことになり、支出も増加するに違いないというものである。しかし、実質バランス効果を提唱するエコノミスト自身も、実質バランス効果は数量的には小さいとしている（McCallum, 1999、Orphanides and Wieland, 1999）。さらに、ゼロ金利下では、債券と貨幣は完全代替物となっているので、等価物を交換しても実質バランス効果は生じようがない。

## （３）流動性リスク・信用リスクを量的緩和により軽減できるか

流動性リスクや信用リスクに対しても量的緩和が有効と主張されることがある。例えば、先に引用した Goodfriend(2000)は、マネーは流動性という価値を持っており、それを多量に供給することによって、流動性プレミアムの軽減を図ることができるとしている。その理由は、貨幣供給を増加させると前述のポートフォリオ再調整を通じるメカニズムにより株価等が上昇し、これが企業の担保価値を高めて外部資金調達プレミアムを軽減させるというものである $ ^{5} $ 。

しかし、資産価格が将来収益の割引現在価値である以上、金利低下も同様の効果を持つ。もしゼロ金利により金利政策が有効でなくなっているのであれば、既述のように、公開市場操作により量的緩和を図っても、ポートフォリオ再調整も生じない。有効なのは、社債市場や株式市場等に対する直接的介入である。

ただし、借り手の異質性が大きければ、一般的な金利は低くても、特定の借り手に対して信用割当が行われる可能性がある。その場合には、金利ではなく、量的指標が流動性の状況をよりよく表す指標となるかも知れない。

## （4） 為替市場介入

為替市場に対する介入も、ゼロ制約で金利政策が有効でなくなった場合にしばしば主張されるものである。すなわち、国内の貨幣と債券とがゼロ金利下では完全代替となってしまうのとは異なり、内外の資産・貨幣はゼロ金利下においても不完全代替物であるから、為替市場介入を通じるマネーサプライの増加は、内外
資産の比率を変化させることにより、為替レートに直接的に影響を与える $ ^{6} $ 。これが、為替介入のポートフォリオ効果と呼ばれるものである。

為替介入には、もう一つ、シグナル効果と呼ばれるものがある。これは、為替介入が中央銀行や通貨当局の将来の金融政策の変更を表すものと解釈されて、市場参加者の為替レートの先行きに対する期待を変化させることにより、現実の為替レートに影響を与えるものである。実証研究のコンセンサスとしては、通常の介入規模ではポートフォリオ効果は小さいが、シグナル効果はかなりの影響を為替レートに与え得る、というものである。ゼロ金利下の量的経路による為替介入は、大規模介入で力づくで減価させるか（これは、マネーの大増刷で賄えばよい）マネーサプライの増加（不胎化介入）などで金融政策の変更を市場に印象付けるかである。通常時であれば、金利引下げもシグナリング効果として使われる（特に協調利下げ）が、ゼロ金利下では金利によるシグナリング効果の余地もない。

こうした主張の難点は、大規模介入やシグナル効果は不確実性が高いと言うことであろう。為替レートは介入にほとんど反応しないかもしれないし、逆に想定以上に大きく反応するかもしれない。

## 3 ．金利政策と量的政策の選択についての論点

## （１）金利政策と量的政策の再整理

第 1 節及び第 2 節で、金利を通じる波及経路と量的波及経路を紹介したが、ここで改めて金利を操作変数とする政策と量的指標を操作変数とする政策の異同を整理してみよう。

オーソドックスな経済理論によれば、金利を操作変数とする政策と量的指標を操作変数とする政策（「金利ターゲット政策」と「量的ターゲット政策」）とは、コインの裏表である。前掲第1-2図のような貨幣需要関数を想定すると、金利と貨幣量は一対一の関係にある。すなわち、金利をiにしようとするならば、貨幣需要曲線の上でその金利水準と整合的な貨幣量Mだけの貨幣を供給しなければならない。一方、貨幣量をMの水準に設定すれば、金利はiとなる。金利を操作変数としようと量的指標を操作変数としようと、同じことになる。

ただしこれは、経済に不確実性が存在しない場合の議論である。Poole(1970)は、経済に不確実性が存在する場合には、金利ターゲット政策と、貨幣ターゲット政策の効果は異なることを示した。具体的には、伝統的なIS-LM分析の枠組みを使って、IS曲線またはLM曲線が確率的に変動する場合に、どちらの政策が所
得を目標とする水準近くに安定させるかを比較した $ ^{8} $ 。結果は、周知のように、IS 曲線が変動する場合には、金利をターゲットにすると所得の変動が大きくなってしまうのに対して、貨幣供給をターゲットにすることにより所得を目標近くに安定化させることができる。例えば需要が落ち込んで IS 曲線が下方にシフトする場合、所得も金利も低下するが、ここで金利ターゲット政策を採ると、金利をターゲットの水準に維持するためにマネーサプライをさらに減少させることになり、需要はさらに落ち込んでしまう。しかし、貨幣供給を一定とする貨幣ターゲット採れば、経済をさらに落ち込ませることはない。逆に、LM 曲線が変動する場合には、金利ターゲット政策の方が経済を安定化させる。例えば金融システム不安などにより貨幣需要が高まって LM 曲線が上方にシフトする場合、金利は上昇し所得は低下する。ここで金利ターゲットを達成するために貨幣供給を増加させると、LM 曲線はもとの位置に戻り、元の金利と所得水準が回復される。しかし、貨幣ターゲット政策では、貨幣需要の増加に対応した供給増がないため、金利は上昇したままで、所得の安定化は達成できない。すなわち、金融政策により所得を目標水準に導く上で、経済の実体面での変動（IS 曲線の変動）が大きい場合には量的ターゲット政策の方が経済を安定化させる効果があり、金融面での変動（LM 曲線の変動）が大きい場合には金利ターゲット政策の方が経済を安定化させる効果がある。

プールの分析は、フリードマンの「k％ルール」のように、ターゲットの値を一定に保つ政策を検討の対象としている。しかし、現実の中央銀行の政策のあり方はより柔軟に、経済の状況に応じてターゲットの値を調整している。例えば、需要の減少のよりIS曲線が下方にシフトした場合、金利を操作変数としても、中央銀行は金利を一定の水準に固定するよりは、所得を元の水準に引き戻すように金利をより低い水準に誘導しようとするであろう。その場合、結局は貨幣供給を元の水準で一定とする貨幣ターゲット政策と同じ結果となる。

プールの分析において金利か貨幣供給量の目標値を一定とする政策が考えられているのは、IS 曲線にショックが生じているのか、LM 曲線にショックが生じているのか識別できないということに理由があるのであろう。しかし、経済に生じた変動（IS の変動か LM の変動か、またどの程度の大きさの変動か）を的確に見極めることができれば、金利と量との政策に違いは無い。金利ターゲットであろうと、量的ターゲットであろうと、経済状況の変化に応じて、適切にターゲットを設定すれば良いだけである。この意味では、金融政策の操作変数として金利を用いるか量を用いるかの違いよりも、経済状況を迅速的確に把握し、それに応じ
た適切な政策運営ができるかの方が重要である。実際の金融政策運営としては、政策目標が所得水準の安定にある以上、金利であれ量であれ、所得が目標水準より下回っていれば金融緩和を進め、上回っていれば金融を引き締めるというのが現実的であろう。所得水準に加えてインフレも政策目標であっても、所得とインフレの動向に応じて金融政策を行って行けばよい。これが、近年における金融政策ルールの考え方である。有名なテーラー・ルールは、インフレやGDPギャップが望ましい水準からかい離している程度に応じて短期金利を変化させるものである。一方、McCallum(1993)は、マネタリー・ベースをインフレやGDPギャップの動向に合わせて変化させることを提案している。こうした政策ルールを採る限り、金利ターゲットと量的ターゲットに本質的な差はない。すなわち、望ましい所得水準を達成するために、必要なだけの金利もしくは貨幣（準備預金）供給のターゲットを設定することになる $ ^{9} $ 。

しかし、中央銀行は短期金利を操作変数にすることに固執し、今日では量的指標をほとんど顧慮していないようにみえる。一方、金利政策は限界であるとして量的指標を操作することを主張する人も絶えない $ ^{10} $ 。これは、金利と量の違いを、単なる政策変数の違いというだけではなく、金融政策の実体経済への波及経路の違いも含めて捉えているためと思われる。

両者の違いを考えるために、次のように資産市場をモデル的に考察してみよう。資産は、準備預金R、貨幣M、債券B、株式Kを考え、iを短期金利、 $ r_{B} $ を長期金利（長期債金利） $ r_{K} $ を株式の収益率とする。債券は国債のように比較的安全な資産を想定しているが、株式はリスクの高い資産で、その収益率にはリスク・プレミアムが含まれることになる。その他の代替的資産として、関心に応じて対外資産や耐久消費財を追加していただいてよい。Aは資産総額とする（つまり、 $ A \equiv R + M + B + K $ ）。ある資産Xの供給を $ X^{s} $ 、需要を $ X^{d} $ と表す。各資産は相互に不完全代替的であるとすると、各資産の需要は、すべての他の資産の収益率に依存することになる。なお、貨幣需要は直接的には短期金利の関数である。これは、貨幣は流動性が高いので、每期毎期の短期金利との比較で保有量が決定されるためである。資産市場の均衡は、次のようになる。

準備預金市場： $ R^{s}=R^{d}(i;r_{B},r_{K},A) $
貨幣市場： $ M^{s}=M^{d}(i;r_{B},r_{K},A) $

債券市場： $ B^{s}=B^{d}(r_{B};i,r_{K},A) $

株式市場： $ K^{s}=K^{d}(r_{K};i,r_{B},A) $

オーソドックスな波及の考え方は次のようなものであろう。まず、中央銀行が公開市場操作により債券を購入して準備預金を供給するとする。準備預金供給 $ R^{s} $ が増加すると、銀行はコール市場から資金を取り入れる必要が小さくなるので、短期金利iが低下する。準備預金の増加は、信用乗数過程を通じて貨幣残高を増加させる。短期金利の低下により貨幣保有の機会費用が低下して、貨幣需要が増加し、貨幣供給と釣り合うことになる。また、債券残高 $ B^{s} $ の減少は債券に対する需要超過をもたらし、債券価格の上昇、長期金利 $ r_{B} $ の低下が生じる。次に、準備預金または貨幣といった流動性の高い資産が増加するので、資産保有者は流動性の低い債券や株式などの保有を増加させようとする。これにより、長期金利はさらに低下し、株式保有のリスク・プレミアムも低下する。これがGoodfriend(2000)のいうポートフォリオ調整効果である。

量的政策を主張する論者は、上記の波及経路に特段の違和感は覚えないであろう。ニュアンスとして、貨幣残高増加によるポートフォリオ調整効果を強く打ち出すというところはある。以上から明らかなように、量的政策が機能するためには、信用乗数や貨幣需要関数の安定性などマネーサプライの制御可能性や、貨幣と債券その他の資産が密接な代替関係にあって貨幣残高の増加が長期金利やその他資産の収益率の低下に結び付くことなどが必要である。

しかし、金利政策を採る中央銀行は、以上のような波及経路について、留保を付けるであろう。準備預金供給を変化させることにより短期金利を操作できることに異論はないであろうが $ ^{11} $ 、その先の波及経路については、主として短期金利と長期金利との期間構造のみに依拠し、広義のM1やM2といった貨幣供給量の変化や多様なポートフォリオ調整効果を通じて経済に影響を与えようとしているようには見受けられない。この背景には、信用乗数や貨幣需要関数は不安定でマネーサプライは制御できない、貨幣と債券等の代替関係は明確でなく、マネーサプライを変化させることによって長期金利等を変化させることはできない、という認識があるものと思われる $ ^{12} $ 。金利政策論者が短期金利から長期金利への波及経路として依拠するのは、金利の期間構造に関する期待理論である。長期金利は現在及び将来の期待短期金利の平均となる。現在の短期金利の低下は、長期金利
のほんの一部を構成するに過ぎないので、それだけでは長期金利に大きな影響を与えない。金融政策の変更が将来の短期金利の予想を変えることができれば、長期金利に大きな影響を与えることができる。準備預金やマネーサプライが増加すると短期金利が低下し、その分だけ長期金利は低下するが、貨幣と債券の代替関係を通じて追加的に長期金利への低下圧力が働くわけではない。

このように、金利政策が有効か量的政策が有効かは、マネーサプライの制御可能性、貨幣と債券の代替関係、短期金利と長期金利のリンケージをどうみるかに依存している。ただし、短期金利と長期金利の期間構造も、多様なポートフォリオ調整の一部分を取り出したにすぎないとの見方をすれば、金利政策と量的政策の違いは、単に多様で複雑なポートフォリオ調整の全てを把握するのは困難であるから、長期金利に全てを代表させて単純化して考えるか、そうした単純化によって失われるものが大きいと見るかの違いに過ぎないとも言える。実際、マネタリストが金利ではなくマネーサプライを重視するのは、金融政策を金利という単一の波及経路の指標で捉えるのは誤りであり、マネーサプライの変化が実体経済に影響を与える複雑なポートフォリオ調整を通じた多様な経路を総体的に考慮する必要があるとの理由による $ ^{13} $ 。

量的政策と金利政策が一対一に対応しない特殊な状況として、金利がすでにゼロまで低下して、これ以上下げることができない場合がある。この時、金利政策によっては緩和余地はないが、貨幣保有コストがゼロになるため貨幣需要は大幅に拡大する可能性があるため、いわゆる「量的緩和」が主張されることがある。この点に関しては、本当に貨幣需要が無限に拡大する状況にあるのか、仮にそうであった場合、「量的緩和」がどのような経済的意味を持ち得るのか、が重要な論点となろう。

## （２）量的緩和が成立するための条件

以上のように、量的波及経路は、貨幣と債券等との多様な代替関係をテコとしている。したがって、貨幣量の制御可能性と貨幣需要関数（他資産との代替関係）の安定性がキー・ポイントとなる。

(a) マネーサプライのコントローラビリティ

量的政策は、貨幣量を政策手段として扱うので、まず、貨幣量をコントロール
することができなければならない。しかし、中央銀行がある程度コントロールできるマネタリーベースとマネーサプライをつなぐ信用乗数は大きく変動することが知られている。特に90年代の信用乗数の変動は顕著で、予備的需要による現金需要の拡大、信用リスク（「質への逃避」）などにより、大きく変動した。これらは、先にみたように金利政策の有効性を減じる要因であったが、同じ要因が、量的政策の前提条件である信用乗数の安定性も脅かすことになる。したがって、量的経路が金利経路よりも信頼性が高いとは必ずしもいえない。

## (b) 貨幣需要関数の安定性

貨幣需要関数は、伝統的には実体経済に伴う取引需要と、他の資産（とりわけ債券）との代替関係に伴う資産需要から導かれる。貨幣を保有した場合、流動性の便益を得るが、一方で、他の資産を保有していたら得られたであろう金利を失うことになる。貨幣需要は、この貨幣の流動性の価値と、機会費用である代替資産の金利を比較して決定される（補論参照）。

通常、金利が上昇すれば貨幣需要は減少するという右下がりの関係が予想されるが、この関係が安定的であれば、貨幣量を変化させることにより、金利に影響を与えることができる。逆に、貨幣需要関数が不安定であれば、貨幣量を調節することにより金利を望ましい水準に導くことは困難になる。

また、貨幣需要は所得水準にも依存する。所得が増加すれば、貨幣需要は増加する。有名なフリードマンのk％ルールは、こうした関係が安定的であることを前提として、貨幣量を一定に保つことにより所得水準を安定的に保つことができると主張した。この主張に対しては、貨幣量から所得への一方的な因果関係があるかどうかで盛んな論争が交わされてきた。しかし、そもそも貨幣需要関数が安定的でなければ、貨幣量を一定に維持した場合にも、所得を安定的に保つことは難しくなる。

以上のように、量的波及経路が有効に金利を変化させ、所得に影響を与えるためには、貨幣需要関数の安定性はクルーシャルな重要性を持つ。

なお、M2 など広義の貨幣が本当に債券等と代替的かどうかは、それほど自明なことではない。貨幣が純粋に取引の手段として保有されるようなモデルにおいては、貨幣需要を左右するのは短期金利である $ ^{14} $ 。取引手段として保有するかどうかを決定するのに、将来のフォワード・レートを考慮する必要はない。もちろん、M2 のような広い概念の貨幣では資産性もかなりあるので、債券等との代替関係があってもおかしくはない。この点も、貨幣需要関数の安定性とともに、実証的に検討されるべき点である。
## （２）金利のゼロ制約と量的緩和

金利政策の究極の障壁は、ゼロ・フロアであろう。名目金利がゼロになってしまえば、それ以上金利を下げる余地はない。そこで、次の2点が焦点となろう。イ）本当にゼロ制約に引っ掛っているのか。ロ）量的緩和によればゼロ制約時にも経済活動を刺激することができるのか。

## イ）「流動性のわな」は本当に生じているか

97 年以降貨幣需要が急増し、最近では短期金利はゼロとなるなど金利も急速に低下してきたので、日本が「流動性のわな」に陥っているのは既定の事実のように受け取られやすいが、そこから金融政策に対するインプリケーションを引出すためには、貨幣需要の増加の性質についてより綿密に検討する必要がある。

近年の日本において流動性需要が大きく増加した要因としては、次のようなものが挙げられよう。

## (i) 金利低下

短期金利がゼロ近くになったということは、貨幣の保有コストゼロとなったということであり、貨幣が多少なりとも流動性の便益を提供し続ける限り貨幣需要が急激に増加するであろう。これは、安定的な貨幣需要関数に沿った貨幣需要の増加である。

## (ii) 金利上昇期待による流動性選好

Keynes が強調したように、超低金利下においては長期金利の上昇期待が強まり、長期債価格の下落リスクが拡大することから、流動性選好が高まった可能性がある。

## (iii)金利リスクの増大による資産選択のシフト

投資家は、貨幣のような安全資産と債券のような危険資産との選択肢を持ち、リスクと収益のトレード・オフに従って貨幣保有比率を決定する。もし債券の収益率である金利が大きく変動するようになると、投資家の資産選択は安全資産である貨幣へとシフトする。

## (iv) 金融システム不安による予備的需要

金融システム不安や経済の不確実性が高まると、企業・家計の予備的需要が増加する。これは、貨幣需要関数が外側にシフトしたということである。

上記(i)や(ii)のように、金利がゼロ近傍となったり金利上昇期待が強まったりして貨幣需要が無限大となっているのであれば、金利政策はなす術がない。しかし、
(iii)や(iv)のように金利リスクによる流動性選好や金融システム不安による予備的需要が貨幣需要関数を大きくシフトさせているのであれば、物理的に低下余地がないという状況ではないため、ア・プリオリに無力というわけではない。ただ、金融システム不安時などには部分的に信用割当のようなものが生じる可能性があり、量的な流動性供給が重要となる事態はあり得る。金利変動リスクについては、むしろ将来の短期金利の予想を安定化させることができれば、そうしたリスクはかなり緩和される可能性がある。

## ☐）量的緩和によって対応することは可能か

金利がゼロ近くになって貨幣需要が無限大になった場合、金利はもはや低下しない。しかし、貨幣需要はいくらでも増加するので、一見、量的緩和に意味があるようにみえる。しかし、ゼロ金利下で貨幣量をいくら増加させても、それが必ずしも意味を持つとは限らないというのは、既に述べた。

特に、クルーグマンがいうように、均衡実質金利がマイナスであれば、量的政策もまったく無力である。何故ならば、貨幣の収益率はゼロなので実物資産の収益率を上回り、いくら貨幣を供給しても人々はますます貨幣に乗り換えるだけである。ここでは、マネタリストのポートフォリオ・バランス再調整は働かない

金融システム不安による予備的需要や金利リスクによる流動性選好が貨幣需要関数を大きくシフトさせている時にはどうであろうか。この場合、量的ターゲットを採っていると、貨幣需要関数のシフトの程度を測りながら、貨幣供給量を調節する必要がある。逆に、金利をターゲットとしていれば、貨幣需要の増加を自動的にアコモデイトするので有効である。これは、Pooleの有名な政策手段の選択についての主張の適用例である。もちろん、量的調節によりアコモディトするのであるが、適切な調節がなされているかどうかは金利水準で判断するわけである。通常は金利政策を信奉する中央銀行も、金融システム不安などにおいては、金利以外に量的な流動性が十分確保されているかどうかに最大限の注意を払うであろう。中央銀行がこうした政策に違和感を覚えないのは、それが金利ターゲット政策であるからであろう。

## 八 ）期待の役割

クルーグマンは、実物資産の収益率がマイナスになる中で、金利がゼロの貨幣に資産需要がすべて吸収されてしまい、実物資産への投資が行われなくなっているとする。しかし、経済が「流動性のわな」に陥っている以上、金利は低下する余地はないし、マネーサプライを増加させても貨幣需要に吸収されるだけで効果はない。

このように現在時点での金融政策は無効であるが、将来の金融政策についての
期待を変えることによって、現在の経済に対しても影響を与えることができる、というのがクルーグマンの主張の革新的なところである。将来の金融政策についての期待にも様々なものがあり得るが、彼は、インフレ期待に着目した。均衡実質金利がマイナスである中で名目金利がゼロになっているということは、将来に向けてインフレが生じると期待されていなければ経済は均衡しない。しかし、現実には物価は弱含みに推移している。このため、貨幣の収益率（ゼロ）が実物資産の収益率（実質利子率 + インフレ率 = マイナス + ゼロ）を上回り、貨幣のみが資産として保有されることになってしまっている。均衡実質金利に対しては金融政策がなし得ることはないが、将来に対するインフレ期待なら金融政策によって左右することができる可能性はある。インフレ期待を起こせば貨幣の収益率は低下し、貨幣から実物資産へ資産選択を逆転させることができる。

問題は、どうすればインフレ期待を生じさせることができるかであるが、現在時点でマネーサプライをいくら増加させても、それは資産として保有されてしまうのでインフレにはつながらない。しかし、将来金利のゼロ制約から解放された時にインフレを抑制しないと中央銀行が約束すれば、人々はインフレ期待を抱くようになるであろう、というのがクルーグマンの主張である。彼の処方箋の問題点については第8章で触れることにしたいが、ここで確認しておきたいことは、「流動性のわな」などのために現在の金融政策が効果を持たなくても、将来の金融政策に対してコミットすることにより、経済に対して影響を与えることができるという視点は、今後の金融政策を考える上で重要ではないかということである。特に、期待に対する効果が金融政策の本質的な部分であることを踏まえると、こうした方向性は極めて意義深いものである。クルーグマンの主張にはエキセントリックな匂いがあり、素直に受け入れるには抵抗感が強い。しかし、クルーグマンとは違った側面からインフレ期待の重要性に着目した提案が齊藤（2000）によってなされた。

また、将来の期待に働きかけるという場合、その対象はインフレ期待に限らない。金利政策の立場から自然な発想は、将来金利の予想に対して働きかけることはできないのか、ということであろう。これら期待に働きかける金融政策の諸提案については、第8章でいくつか紹介したいが、差し当たり、将来金利の予想と従来の金利政策や量的政策の係わりについて項を改めて検討しておきたい。

## （３）将来の短期金利の予想への働きかけ

金利の期間構造の期待理論によれば、長期金利は現在から将来にわたっての短期金利の加重平均であるということであった。経済活動に対して大きな影響を及ぼすのは長期金利であるから、金融政策の有効性は将来の短期金利の期待に大き
く依存することになる $ ^{15} $ 。

イ）金利政策は将来の金利予想を通じて長期金利に影響を与えることに成功してきたか

この問いに対しては、期待理論を実証的に検証する試みが数多く行われてきた。その結果は、概ね期待理論は成立していないというものである。すなわち、ターム・プレミアムやリスク・プレミアム等が存在するために単純に短期金利から長期金利への波及を期待できないことになる。さらに、そもそも金融政策は将来の短期金利予想に必ずしも影響を与えていないという可能性もある。もちろん、長期金利は将来の短期金利予想とともに現在の短期金利にも依存するので、多少の波及は当然あるが、その程度はかなり小さいかもしれない。

## ☐）量的経路ならできるか？

量的経路を重視する論者からすると、問題は単純である。長期国債オペによって貨幣を増加させて債券残高を減少させることにより、直接的に（あるいは多様なポートフォリオ調整の中で）長期金利の操作ができると考えられているからである。中央銀行が長期国債を買い入れると、国債市場の需給によって国債価格は上昇し、長期金利は低下することになる。

しかし、長期金利のうちどの年限のフォワード・レートに影響を与えているのか、慎重に見極める必要がある。マネタリーベースに対する影響は、長期国債オペも短期国債オペも同じである。長期国債をオペ対象としたところで、将来の国債需給や均衡金利の予想に影響を与えなければ、金利の期間構造に与える影響は、短期金利に介入した場合と同じである。すなわち、フォワードレートの短期の年限のみが低下し、より先の年限になれば金利が上昇すると予想されていることもあり得る（第1-4図）。もちろん、年限の短い金利に影響を与えているとは考えられるが、そうであれば短期国債オペの効果と変わらない。

国債買切りオペの増額や国債引受などが「ドラスティックな」政策として提唱されることもあるが、将来金利の予想に影響を与えなければ、それ自体が特別の意味を持つものではない。これらは、将来にわたって国債金利を低く抑え続けるというシグナルの意味が込められているものと思われる。

ただし、中央銀行は短期金利に大きな影響を与え得ることを考えると、将来の短期金利に対するコミットメントでなくわざわざ長期金利に対するコミットを重視する理由はないように思われる。これに関しては、長期金利をゼロとしてしま
えば、将来の短期金利予想もゼロとならざるを得ないのではないかという反論もあるかもしれない。しかし、中央銀行が市場の将来の短期金利予想を外れた長期金利にコミットして強引に介入すると、長短金利の裁定関係が維持されなくなるだけであり、将来の短期金利予想をゼロに抑え付けることが可能とは限らない。例えば、国債引受により長期金利をゼロとしたが、市場は将来はインフレ抑制のために短期金利を引き上げる必要があると予想するとする。すると、投資家は長期金利にはインフレ・リスク・プレミアムを要求するが、中央銀行の介入によりこれは不可能なので、国債を需要する投資家はいなくなり、中央銀行のみが国債を保有することになる。国債市場が消滅するのであるから、当然、長短金利間の裁定は無意味である。このよう形で長期金利をゼロにしても、その効果が社債市場や株式市場等に波及していくとは考えにくい $ ^{16} $ 。

さらに、国債金利をターゲットにすることは、国債を安全資産にすることとなり、「質への逃避」がかえって加速するおそれがある。すると社債と国債の利回りのスプレッドはかえって拡大し、企業金融の改善に結びつくとは限らなくなる。

第 1-4 図 将来の金融政策とフォワード・レート

## 八 ）将来金利の期待に働きかける金融政策

クルーグマンの議論以来、インフレ期待についての議論が華やかであるが、金利政策的な観点からは将来金利の期待に働きかける金融政策が重要な検討課題であるう。日銀は、99年2月のゼロ金利政策採用後に、「デフレ懸念が払拭されるまではゼロ金利政策を続ける」というコミットメントを行った。これは、将来金
利に対する期待に働きかけようとする政策といえよう。ただ、クルーグマンの提案が金利のゼロ制約が解消した後についてのコミットメントを含んでいたのに対して、日銀の宣言はゼロ金利制約が有効である限りという意味で限定的であった。これに対して、ゼロ金利制約が解消した後の短期金利に対してコミットすべきであるという提案が、Woodford(1999）や渡辺（2000）などにより極めて正統的な理論に基づいてなされている。これらについては、第8章で触れることとしたい。

## （４）信用リスクへの対応

通常の信用リスクに対しても、金利政策が有効である可能性がある。例えば、アメリカの連邦準備制度は社債スプレッドを重視しており、98年夏の金融危機においては、流動性供給によりスプレッド縮小を図った。その際の具体的手段はFFレート引下げという通常の金利政策であり、それにより危機を収束させることに成功した。

しかし、信用リスクが極端に強ければ、金利は低くても信用割当が生じて流動性が偏在することが考えられる。そうした場合には、量的な手段が必要であろう。これは、単にマネーサプライのような一般的流動性を増加させれば済む話ではなく $ ^{17} $ 、直接社債市場へ介入する必要があり、社債オペや中央銀行貸出、あるいは政府保証等が有効になるかもしれない。しかし、信用を配分したり信用リスクを負担する行為は、ある意味で財政的政策であり、金融政策が担当するのが適切かどうかという検討が必要である。

## （５）金融政策の限界

信用リスクに限らず、マイナスの実質収益率、銀行の不良債権問題等による貸出供給関数のシフトなどは、実体経済上の問題という側面が強い。金融政策は助けとなるが、それのみに依存することも限界があるといえよう。逆にいえば、金融政策で対応しようとすれば、かなり「極端な」政策を要求されることになる。

こうした問題に対しては、財政的措置（信用保証、自己資本対策等）を含めたポリシー・ミックスが重要であろう。例えば、マイナスの実質収益率に対しては、過剰ストックの整理が必要であろうし、貸出供給関数のシフトに対しては、自己資本対策（間接的な公的金融）や公的金融機関による代替が有効であろう。金融政策に対する極端な提案は、財政的役割を過度に金融政策に期待しているところがある。

一方、金融政策としても、オーソドックスな金利政策の範囲内で、実体経済に
貢献するべく、最大限の努力が求められる。中央銀行はともすれば保守的になり勝ちであるが、将来金利の期待への働きかけなど革新的な手法をおそれず実行するという姿勢がもっとあってもよいように思われる。