Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
1 子どもの医療費助成に関する事務

2 ひとり親等の医療費助成に関する事務

3 重度心身障害者等の医療費助成に関する事務

4 高齢者の医療費助成に関する事務

5 高齢者向け介護用品支給に関する事務

6 高齢者・障害者向け日常生活用具の給付に関する事務

7 高齢者向け住宅改造等費用助成に関する事務

8 高齢者・障害者向け移動支援に関する事務

9 地方公共団体が設置する住宅等の管理に関する事務（法定事務に係るものを除く）

10 高等学校等就学支援金の支給に関する事務に上乗せして給付を実施している事務

11 私立高校等への奨学給付金の支給に関する事務

12 就学援助に関する事務（小学校・中学校向け）

1 3 幼稚園就園奨励費に関する事務
## 国の債権に係る情報の公表

国土交通省 （社会资本整備事業特別会計治水勘定）

## 歳入金債権の発生額及び消滅額等の推移

(单位:百万円)

平成22年度	平成23年度	平成24年度
管理对象值権額	消滅額	管理对象值権額	消滅額	管理对象值権額	消滅額
前年度以前 発生未消滅 債權分	本年度発生分	前年度以前発生分	本年度発生分	前年度以前 発生未消滅 債權分	本年度発生分	前年度以前発生分	本年度発生分	前年度以前 発生未消滅 債權分	本年度発生分	前年度以前発生分	本年度発生分
うち 不納欠損額	うち 不納欠損額	うち 不納欠損額	うち 不納欠損額	うち 不納欠損額	うち 不納欠損額
合 計	208,899	10,113	198,786	203,030	5,897	5	197,133	-	231,001	5,910	225,090	215,358	2,444	2	212,914	-	277,476	14,878	262,598	262,857	2,179	4	260,678
備 考	【前年度以前発生分】 受託事業費債権 2,602 公共事業費受益者等負担金債権 1,965 【本年度発生分】 公共事業費地方負担金債権 139,756	【前年度以前発生分】 受託事業費債権 1,847 公共事業費地方負担金債権 1,533 【本年度発生分】 公共事業費地方負担金債権 139,756	【前年度以前発生分】 受託事業費債権 2,233 公共事業費受益者等負担金債権 2,176 【本年度発生分】 公共事業費地方負担金債権 140,995 公共事業費受益者等負担金債権 36,531	【前年度以前発生分】 受託事業費債権 1,617 公共事業費受益者等負担金債権 650 【本年度発生分】 公共事業費地方負担金債権 140,995 公共事業費受益者等負担金債権 36,291	【前年度以前発生分】 損害賠償金債権 8,403 延滞金債権 2,081 【本年度発生分】 公共事業費地方負担金債権 207,750 公共事業費受益者等負担金債権 27,133	【前年度以前発生分】 受託事業費債権 1,411 公共事業費受益者等負担金債権 585 【本年度発生分】 公共事業費地方負担金債権 207,750 公共事業費受益者等負担金債権 26,776

※消滅額の項中「うち不納欠損額」は、歳入徴収官事務規程（昭和二十七年大蔵省令第百四十一号）第二十七条第一項各号に該当する金額の合計額であり、消滅額の内数。

## 歳入金債権の年度末現在額の推移

(单位:百万円)

平成22年度末現在額	平成23年度末現在額	平成24年度末現在額
一般分(微收停止分仓除<。)	微收停止分	一般分(微收停止分仓除<。)	微收停止分	一般分(微收停止分仓除<。)	微收停止分
本年度児生債權分	前年度以前児生債權分	合計	本年度児生債權分	前年度以前児生債權分	本年度児生債權分	合計	本年度児生債權分	前年度以前児生債權分	本年度児生債權分	前年度以前児生債權分	前年度以前児生債權分	合計	本年度児生債權分	前年度以前児生債權分	本年度児生債權分
履行期限到來額	履行期限未到來額	履行期限到來額	履行期限未到來額	履行期限到來額	履行期限未到來額	履行期限到來額	履行期限未到來額	履行期限到來額	履行期限未到來額	履行期限到來額	履行期限未到來額
債權の種類
歲入(款)電気事業者等工事費負担金收入
(項)電気事業者等工事費負担金收入
(項)公共事業費受益者等負担金債權	-	-	-	1,734	-	1,734	-	-	-	-	1,496	-	1,496	-	-	-	-	1,249	-	1,249	-	-
(款)償還金收入
(項)償還金收入	-	-	-	635	-	635	-	-	-	-	505	-	505	-	-	-	-	416	-	416	-	-
(項)河川事業資金收益回收特别贷付金債權	-	-	-	233	-	233	-	-	-	-	209	-	209	-	-	-	-	185	-	185	-	-
(項)河川事業資金收益回收償還時贷付金債權	-	-	-	65	-	65	-	-	-	-	27	-	27	-	-	-	-	8	-	8	-	-
(項)河川総合開発事業資金收益回收特別贷付金債權	-	-	-	264	-	264	-	-	-	-	232	-	232	-	-	-	-	200	-	200	-	-
(項)独立行政法人水资源機構收益回收償還時贷付金債權	-	-	-	11	-	11	-	-	-	-	0	-	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-
(項)砂防事業資金收益回收償還時贷付金債權	-	-	-	61	-	61	-	-	-	-	34	-	34	-	-	-	-	21	-	21	-	-
(款)受託工事納付金收入
(項)受託工事納付金收入	-	1,647	-	755	-	2,403	-	-	-	1,801	-	616	-	2,417	-	-	-	1,887	-	407	-	2,294	-
(項)公共事業費受益者等負担金債權	-	331	-	-	-	331	-	-	-	236	-	-	-	236	-	-	-	352	-	-	-	352	-
(項)受託事業費債權	-	1,316	-	755	-	2,071	-	-	-	1,564	-	616	-	2,180	-	-	-	1,534	-	407	-	1,941	-
(款)雑收入
(項)雑收入	5	0	1,088	1	1,093	1	-	-	10,374	0	848	1	11,222	1	-	-	10	22	10,624	1	10,635	23	-
(項)公共事業費受益者等負担金債權	1	-	29	-	30	-	-	-	4	-	29	-	33	-	-	-	4	0	33	-	37	0	-
(項)不用物品売払代債權	-	-	-	-	-	-	-	-	0	-	-	-	0	-	-	-	-	0	-	0	-	-	-
(項)財産利用料債權	-	0	-	-	-	0	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
(項)費用弁債金債權	2	-	182	-	184	-	-	-	1	-	183	-	185	-	-	-	-	184	-	184	-	-	-
(項)返納金債權	-	-	15	-	15	-	-	-	-	-	15	-	15	-	-	-	-	15	-	-	-	15	-
(項)延滞金債權	-	-	0	0	0	0	-	-	2,075	-	0	0	2,075	0	-	-	2	5	2,071	0	2,073	5	-
(項)損害賠償金債權	1	-	854	1	856	1	-	-	8,293	-	612	1	8,906	1	-	-	4	-	8,332	1	8,336	1	-
(項)利息債權	0	-	6	-	7	-	-	-	-	0	5	-	5	0	-	-	-	0	2	-	2	0	-
合計	5	1,647	1,088	3,127	1,093	4,775	-	-	10,374	1,801	848	2,618	11,222	4,419	-	-	10	1,909	10,624	2,073	10,635	3,983	-

※1. 計数はそれぞれ単位未満切り捨てによってので、端数において合計とは合致しないものがある。
「新しい日本のための優先課題推進枠」要望一覧

内閣府

(单位:千円)

事業名	要望額
原子力災害拠点病院の放射線防護対策の実施	1,800,000
避難経路の阻害要因の調査研究	300,000
原子力防災に関する人材育成の体制整備	500,115
## 様式1

## 政策ごとの決算との対応について(総括表)

(所管)内閣府 (組織)金融庁

(单位: 千円)

政策評価体系	一般会计	特別金計	備考
蔵出予算額	前年度線額	予備費使用額	流用等增△減額	予算決定後移替增△減額	蔵出予算現額	支出減出額	翌年度線額	差引額	蔵出予算額	前年度線額	予備費使用額	予算認則の規定による縮費增額	流用等增△減額	予算決定後移替增△減額	蔵出予算現額	支出減出額	翌年度線額	差引額
Ⅰ 経済成長の礎となる金融システムの安定	530,406	-	-	-	-	530,406	306,918	-	223,487	80,000	-	-	-	-	-	-	80,000	-	-	80,000
Ⅱ 利用者の視点に立つた金融サービスの質の向上	67,514	-	-	-	-	67,514	43,659	-	23,854	381,944	-	-	-	-	-	-	381,944	153,683	-	228,260
Ⅲ 公正・透明で活力ある市場の構築	2,048,619	-	-	-	-	2,048,619	1,887,480	-	161,138	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
Ⅳ 機断的施策	148,707	-	-	-	-	148,707	139,089	-	9,617	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-

合計	2,795,246	-	-	-	-	2,795,246	2,377,146	-	418,099	461,944	-	-	-	-	-	-	461,944	153,683	-	308,260

（注）1. 政策評価の対象となる計数及び政策評価の対象外の計数で政策に関連付けられるものを掲記している。

2. 計数は、原則として単位未満を切り捨てたものであり、端数において合計とは一致しないものがある。

3. 千円未満の計数がある場合には「0」で表示し、該当計数が皆無の場合は「−」で表示している。
## 政策ごとの決算との対応について(個別表)【一般会計】

## 様式2

(所管)内閣府 (組織)金融庁

(单位: 千円)

政策評価体系	組織	項	事項	蔵出予算額	前年度線越額	予備費使用額	流用等增△減額	予算決定後移替增△減額	蔵出予算現額	支出減出額	翌年度線越額	差引額	備考
Ⅰ 経済成長の礎となる金融システムの安定	金融庁	計	530,406	-	-	-	-	530,406	306,918	-	223,487
金融政策費	金融機能安定確保に必要な経費	530,406	-	-	-	-	530,406	306,918	-	223,487
Ⅱ 利用者の視点に立った金融サービスの質の向上	金融庁	計	67,514	-	-	-	-	67,514	43,659	-	23,854
金融政策費	金融サービス向上推進に必要な経費	67,514	-	-	-	-	67,514	43,659	-	23,854
Ⅲ 公正・透明で活力ある市場の構築	金融庁	計	2,048,619	-	-	-	-	2,048,619	1,887,480	-	161,138
金融政策費	金融市場整備推進に必要な経費	2,048,619	-	-	-	-	2,048,619	1,887,480	-	161,138
Ⅳ 横断的施策	金融庁	計	148,707	-	-	-	-	148,707	139,089	-	9,617
金融政策費	金融政策推進に必要な経費	46,861	-	-	-	-	46,861	42,267	-	4,593
経済協力に必要な経費	101,846	-	-	-	-	101,846	96,822	-	5,023

合計	2,795,246	-	-	-	-	2,795,246	2,377,146	-	418,099

（注）1. 政策評価の対象となる計数及び政策評価の対象外の計数で政策に関連付けられるものを掲記している。

2. 計数は、原則として単位未満を切り捨てたものであり、端数において合計とは一致しないものがある。

3. 千円未満の計数がある場合には「0」で表示し、該当計数が皆無の場合は「─」で表示している。
## 様式3

## 政策ごとの決算との対応について(個別表)【特別会計】

（所管）內閣府（金融庁）東日本大震災復興特別会計

(单位:千円)

政策評価体系	組織	項	事項	歳出予算額	前年度線越額	予備費使用額	予算総則の規定による経費増額	流用等増増減額	予算決定後移替増増減額	歳出予算現額	支出減出額	翌年度線越額	差引額	備考
Ⅰ 経済成長の礎となる金融システムの安定	(金融庁)	計	80,000	-	-	-	-	-	80,000	-	-	80,000
金融機能安定・円滑化復興政策費	金融機能安定確保必要な経費	80,000	-	-	-	-	-	80,000	-	-	80,000	復興庁所管から移替80,000(千円)
Ⅱ 利用者の視点に立った金融サービスの質の向上	(金融庁)	計	381,944	-	-	-	-	-	381,944	153,683	-	228,260
金融機能安定・円滑化復興政策費	金融サービス向上推進必要な経費	381,944	-	-	-	-	-	381,944	153,683	-	228,260	復興庁所管から移替381,944(千円)

合計	461,944	-	-	-	-	-	461,944	153,683	-	308,260

（注）1. 政策評価の対象となる計数及び政策評価の対象外の計数で政策に関連付けられるものを掲記している。

2. 計数は、原則として単位未満を切り捨てたものであり、端数において合計とは一致しないものがある。

3. 千円未満の計数がある場合には「0」で表示し、該当計数が皆無の場合は「−」で表示している。
平 成 28 年 度 皇 室 費

# 一般会计得出予算補正(第2号)各目明細書

第 192 回 国 会（臨時会）提 出
皇室費一般会計
歲出予算補正各目明細書
組織·項·事項	目の区分	平成28年度成立予算額(千円)	補正要求	改平成28年度予算額(千円)	積算内訳
追加額(千円)	修正減少額(千円)	差引額(千円)
皇室費	6,099,554	381,591	0	381,591	6,481,145	特別修繕費皇居等施設整備費
002宮廷費
95宮廷に必要な経費	5,545,584	381,591	0	381,591	5,927,175
95011-2123-09各所修繕	1,294,663	12,634	0	12,634	1,307,297
95011-2204-15施設整備費	2,069,150	368,957	0	368,957	2,438,107
95011-2129-06諸謝金外5目	2,181,771	0	0	0	2,181,771
(その他の項)	553,970	0	0	0	553,970
皇室費合計	6,099,554	381,591	0	381,591	6,481,145
90 年代において貨幣需要が大きく高まり、それに伴って、日本経済は「流動性のわな」に陥っていて、金融政策の効果がなくなってしまったのではないかとの議論が行われた。貨幣需要関数がある金利水準（例えば、ゼロ金利）において水平になってしまえば、マネーサプライを操作しても金利に影響を与えることができないという意味で、金融政策の有効性は失われる。また、経済の不確実性が高まって予備的需要が増大したりすると、やはり一定のマネーサプライの下で金利が上昇してしまう。

本章では、まず、「流動性のわな」がどのような状況の下で生じるかを改めて整理し、貨幣需要関数を推計することにより、そうした「流動性のわな」が日本において実際に生じたかどうかを検証する。

## 1 ．貨幣需要の増大と「流動性のわな」

Keynes(1936)は、有名な貨幣需要関数に関する議論において、貨幣需要が急激に増加する様々なケースを論じているが、最近の日本において重要なのは、次の4つであろう。すなわち、イ)金利の大幅な低下、口)金利上昇期待による流動性需要、ハ)金利変動による資産需要のシフト、二)経済の不確実性による予備的需要、である。ここで重要なのは、金利低下に伴って貨幣需要関数に沿った需要の増加が生じているのか、それとも貨幣需要関数がシフトしているかの区別である。イ)及び口)は貨幣需要関数に沿った動きであり、この場合に需要関数が水平となっていれば、「流動性のわな」が生じていることになる。ハ)及び二)は貨幣需要関数のシフトであり、それ自体で金利に下限が存在することにはならない。なお、貨幣が取引動機から保有されている場合、経済活動に比べて必要な貨幣量が無限に大きくなることも考えにくい。この場合、貨幣需要はある一定量以上増加しないという「飽和点」が存在する可能性がある。実証分析においては、こうした「飽和点」の存在も考慮に入れた推計を行う。

## （１）金利の低下による貨幣需要の増大

ケインズは、利子率が低くなると、その利子率において流動性需要が無限大となる可能性を指摘している $ ^{1} $ 。利子率が正の領域では、現金保有は流動性確保の便益と現金保有の機会費用である利子率の対比で決まり、利子率と現金需要は連続的な負の関係にある。しかし、利子率がゼロになると債券と現金が完全に代替的となるので、現金へのシフトが急激に高まると考えられる。
さらに債券金利がマイナスになってしまえば、現金の利子率はゼロであるので、現金が資産としても債券より選好されて、債券に対する需要はゼロとなってしまう。これは、rate of return dominanceと呼ばれる現象である。クルーグマンは「流動性のわな」リバイバルの仕掛け人であるが、そのモデルは、(2)で述べる投機的需要の増大による金利低下の限界ではなく、こようなrate of return dominanceに基礎を置いている。実際、クルーグマンのモデルには不確実性が存在しないし、利子率の上昇によるキャピタル・ロスも考慮されていない。にもかかわらず、クルーグマンのモデルで流動性のわな的な状況が生じるのは、債券金利がゼロ（もしくはマイナス）になると、利子率がゼロである現金が価値の保蔵手段として債券より選好されるためである。クルーグマン的世界で債券利子率がゼロまたはマイナスとなるのは、実物投資の収益率が極めて低くなるためである。クルーグマンの「流動性のわな」は、純粋に金融的な現象というよりは、投資の収益率（ケインズの投資の限界効率）が利子率以上に低下するという実物的な色彩を強く持っているといえよう。日本においても、バブル崩壊後、不動産部門を中心に投資の収益率が極端に低下し、収益率がマイナスの实物投資が忌避されて現金で保有する「たんす預金」が行われたのは記憶に新しいところである。

クルーグマンのモデルは、単純ながら極めて巧妙に「流動性のわな」を説明しているので、簡単に説明したい（補論により詳細な説明がある）。モデルに興味のない方は、飛ばして次項（2）へ進んでいただきたい。家計が、今期と来期における消費を選択するものとする。この選択をするに当たって、家計は2つの制約条件に服する。一つは、通常の予算制約で、所得額と今期の資産保有額の合計が支出額と来期の資産額の合計より多いことである。もう一つは、家計は消費財を購入するために、あらかじめ貨幣を保有していなければならないことである。すなわち、支出額以上の貨幣を保有していなければならない。これは cash-in-advance 制約と呼ばれ、具体的には、 $ M_{t} \geq p_{t} c_{t} $ を充たさなければならない。ここで、M は貨幣残高、p は価格水準、c は消費量である。

クルーグマンのモデルでは、cash-in-advance 制約の存在にかかわらず、今期と来期の消費の選択は歪みを受けない $ ^{2} $ 。ミクロ経済学でお馴染みのグラフでいうと（第4-1図）効用関数と予算線が接する点が最適な選択である。なお、この予算線の傾きが実質金利である。よく知られているように、効用関数の傾きは限界代替率であるから、最適条件は、今期と来期の消費の限界代替率が実質金利に等しいということである。
第 4-1 図 異時点間の消費の決定と実質金利

これを数式で示すと、次のようになる。

$$ \frac{u^{\prime}(c_{_{t}})}{\beta u^{\prime}(c_{_{t+1}})}=(1+i_{_{t}})/\frac{p_{_{t+1}}}{p_{_{t}}} $$

閉鎖経済においては、財市場の均衡条件は $ y_{t}=c_{t} $ であるから、これを代入して、

$$ (1+i_{_{t}})\ =\ \frac{u^{\prime}(y_{_{t}})}{\beta u^{\prime}(y_{_{t+1}})}\cdot\frac{p_{_{t+1}}}{p_{_{t}}}\ =\ \frac{u^{\prime}(y_{_{t}})}{\beta u^{\prime}(y_{_{t+1}})}\cdot\left(\frac{p_{_{t}}}{p_{_{t+1}}}\right)^{-1} $$

これは異時点間の消費の配分を表す式で、ＩＳ曲線と呼ばれる。

価格が伸縮的に変化するケースでは、生産水準は自然失業率に対応する水準で固定されるので、 $ \frac{u'(y_t)}{\beta u'(y_{t+1})} $ は定数となる。よって、 $ (1+i_t) $ と $ \frac{p_t}{p_{t+1}} $ との間に双曲線の関係を描くことができる（第4-2図）。これは、資源賦存量によって決定される一定の実質金利 $ \frac{u'(y_t)}{\beta u'(y_{t+1})} $ を、名目金利とインフレ率に分解することに相当する。

第 4-2 図 伸縮価格と「流動性のわな」
価格が硬直的な場合には、 $ \frac{p_{t}}{p_{t+1}} $ は定数となるので、 $ (1+i_{t}) $ と $ \frac{u'(y_{t})}{\beta u'(y_{t+1})} $ との間に双曲線の関係を描くことができる。クルーグマンに従って効用関数を次のように特定化すると分かりやすい。

$$ u(c_{t})=c_{t}^{^{1-\rho}}/(1-\mathsf{\rho}) $$

すると、 $ u'(c_{t}) = c_{t}^{-\rho} $ となるから、異時点間の最適化条件は、次のようになる。ここで、再び財市場の均衡条件は $ y_{t} = c_{t} $ を使った。

$$ (1+i_{_{t}})\ =\ \beta^{-1}\Bigg(\frac{y_{_{t}}}{y_{_{t+1}}}\Bigg)^{-\rho}\Bigg(\frac{p_{_{t}}}{p_{_{t+1}}}\Bigg)^{-1} $$

いま、クルーグマンに従って、将来においては価格は伸縮的で、将来の生産は完全雇用水準で一定であると仮定すると（すなわち、 $ y_{t+1} = \bar{y} $ 一定） $ (1 + i_t) $ と $ y_t $ の間に右下がりの関係が得られる（第4-3図）。

第 4-3 図 硬直的価格と「流動性のわな」

以上が異時点間の消費の選択を表すＳ曲線であったが、cash-in-advance 制約からは貨幣市場の均衡を表すＬＭ曲線が得られる。貨幣保有量は消費量と価格のみに依存し、金利とは独立であるから、ＬＭ曲線は垂直な直線となる（前掲第4-2図及び第4-3図）。ＩＳ曲線とＬＭ曲線の交点が経済の均衡を表す。

さて、いま、将来の生産水準が低下すると予想されたとしよう。これは、価格が伸縮的な場合も硬直的な場合も、ＩＳ曲線の下方シフトとして表すことができる。 $ y_{t+1} $ が $ y_{t} $ に比べて小さくなるので、将来財の限界効用が高まり、 $ \frac{u'(y_{t})}{\beta u'(y_{t+1})} $ は低下する（第
4-4 図）。価格が伸縮的な場合、これは、（2）式からＩＳ曲線の下方シフトとなる。価格が硬直的な場合、 $ y_{t+1} $ の低下は（4）式においてダイレクトに下方シフトをもたらす。

第 4-4 図 将来所得期待の低下と実質金利

経済の均衡点はどうなるであろうか。まず、価格が伸縮的である場合を考えると、第2図において、ＩＳ曲線とＬＭ曲線の交点はＡからＢへ移動する。しかし、名目金利はマイナスになれない。何故ならば、貨幣の収益率はゼロなので、名目金利がマイナスとなると資産需要はすべて貨幣に集中するからである。よって、貨幣需要関数は、名目金利がプラスであれば上記のＬＭ曲線によって表されるが、名目金利がゼロとなってしまえば、金利がゼロの水準で水平（すなわち横軸）となる。均衡点は、結局は、C点となる。C点においては、現在の価格 $ p_{t} $ は将来の価格 $ p_{t+1} $ と比べて低くなっており、現在においてはデフレが生じ、将来に向けてインフレとなることになる。

価格が硬直的な場合にも同様に考えると、経済は、現在の生産 $ y_{t} $ が将来の生産 $ y_{t+1} $ に比べて低い C 点が新たな均衡点となる（前掲第 4-3 図）。当初の A 点における生産水準が完全雇用に対応する生産水準であれば、C 点においては失業が生じることになる。

一見してわかるように、第4-2図においても第4-3図においても、金融政策によって貨幣供給量を増加させてLM曲線を右方向に動かしても、経済はC点から動くことはできない。これがクルーグマンのいう「流動性のわな」である。

処方箋としては、LM曲線を動かしても効果がないのであるから、IS曲線を動かしたらどうかというものである。（4）式から明らかなように、将来の価格水準 $ p_{t+1} $ を上昇させれば、IS曲線は上方にシフトする。すなわち、インフレ期待を高めてやれば、「流動性のわな」から脱却でき、生産も増加するのである。

## （２）金利上昇期待による投機的需要

流動性需要を論じるに当たってケインズが最も重視したのは、通常いわれているように投機的動機であったことは間違いないであろう。利子率が一定水準まで低下する
と人々が将来には利子率が上昇するという期待を強く抱くために、利子率上昇によるキャピタル・ロスを避けようと債券から現金に資産をシフトさせ、そのために貨幣をいくら供給してもそれ以上利子率が低下しなくなるという効果である。こうした利子率の下限が何故生じるのかについて、ケインズの議論はあまり明確とはいえない。ケインズは、利子率は心理的なものであり、過去の利子率の経験を基にして将来の利子率についての予想は決定されるということから、中央銀行が将来にわたって金利を低いままに維持するというコミットメントをしないことを強調している。もしこのような長期的な正常利子率の水準に利子率が収束すると予想されていれば、キャピタル・ロスを考えれば、利子率は一定水準以下に低下することはできない $ ^{3} $ 。

一方、Hicks（1982）は、こうした利子率のフロアーが生じるのは、金利がゼロである現金という資産が存在するため、他の資産の利子率もゼロ以下に低下することができないためであるとしている。ヒックスにおいても利子率が反転すると期待される理由は明らかでない。しかし、利子率がゼロ以下に低下できない場合、現在利子率がゼロであればこれ以上下落余地はないのであるから、将来利子率が変動するとすれば上昇以外にはありえない。すると、将来の利子率の期待値はゼロでなく、上方にバイアスを持つであろう。

Tinsely(1998)は、このような金利の変動方向の偏りにより、期待金利（債券の期待キャピタル・ロス）がどのような影響を受けるかを計算した。将来の金利の分布が正規分布に従っていると仮定する。金利にゼロ制約がある場合、将来金利の期待値は、将来金利の分布のうち、マイナスの金利を除外してプラスの部分についてのみ計算に含めたものとなる。いま平均金利が6％であれば、金利がゼロ％以下になる確率は小さく、期待値はゼロ制約の影響をほとんど受けない。しかし、平均金利がゼロであれば、金利がマイナスとなる確率が50％もあるので、プラスの金利だけについて期待値を計算すると、かなりプラスに偏ることになろう。Tinsley(1998)は、短期金利rの標準偏差をσ_{r}とすると、非負の金利r^{+}についての期待値は、

$$ E[r^{+}]=\left(\frac{2}{\pi}\right)^{\frac{1}{2}}\sigma_{r}\approx0.8\sigma_{r} $$

となることを利用して、アメリカの1か月物金利の標準偏差1.8の場合、平均金利がゼロ%の場合でも、期待金利は1.44%とかなり上方バイアスが生じることを指摘した。これが将来のキャピタル・ロスの予想を生み、価値の変動のない貨幣へと資産需要が
シフトすることになる。

このように金利のゼロ制約から将来金利の期待値が上方バイアスを持てば、短期金利がゼロであっても、長期金利はゼロにはならず、ある程度の水準で高止まってしまう。言い換えると、貨幣需要が無限大となる金利水準がプラスの領域にあるということである。もし中央銀行が将来の短期金利が完全にゼロに貼り付いて上昇しないようにコントロールすることができたら、期待金利の平均は低下し、長期金利も低くなる。いま、長期金利は期待理論に従って将来の短期金利の期待値の平均によって決まるとして、5年物長期金利を計算するとする。再びTinsley(1998)の計算例を引用すれば、例えば、今後1年間短期金利を完全にゼロに押さえ込むことができるとすると、短期金利の標準偏差は今後1年間ゼロとなり、期待短期金利の平均は1.15％へ低下して $ ^{4} $ 、長期金利は1.15％となる。今後2年間短期金利を完全にゼロに押さえ込むことができるとすると、予想金利の平均＝長期金利は0.86％まで低下する。

## （3） 金利变動と資産選択

Tobin(1958)は、貨幣需要を不確実性の下での資産選択の問題として定式化した。いま、安全資産である貨幣と危険資産である債券があるとする。資産をすべて貨幣として保有すれば、期待収益はゼロであるが、資産のリスクを表す収益の標準偏差もゼロである。資産をすべて債券で保有すれば、期待収益は債券の期待金利E[r]>0であるが、リスクも債券金利の標準偏差σ_{r}となる（第4-5図）。直線ABは、貨幣と債券の保有比率を変化させることにより達成可能な資産選択を表している。投資家は危険回避的とすると、収益の期待値と標準偏差に対して図に描かれたような無差別曲線が描ける。直線ABと無差別曲線の交点Cが投資家にとっての最適点であり、その点で貨幣の保有割合が決まる。

いま、債券の期待収益率が変化しないで、その標準偏差だけが上昇したとする。すると選択可能な資産の組み合わせは直線ＡＢ’へ下方シフトする。この時、貨幣保有比率は上昇すると考えられる。すなわち、債券の金利の変動が拡大したときに貨幣保有が高まることになる。

ただし、債券金利のリスクがいくら高まっても、必ずしも資産のすべてを貨幣で保有することにはならない。無差別曲線が厳密に凸である限り、いくばくかは債券を保有する。つまり、無差別曲線が厳密に凸であれば、舘・浜田（1972）が指摘するように、このモデルでは、金利変動リスクが高まれば、貨幣需要は増えるが、それはあくまで貨幣需要関数のシフトであり、「流動性のわな」が生じることはないのである。し
かし、投資主体が危険を回避しようという傾向が強ければ、金利変動リスクに対して一定以上のプレミアムを要求し、リスクの増大に対してある金利水準以下では債券を保有しなくなるという端点解が生じることはあり得よう。この場合、金利水準に下限が生じることになる。

第 4-5 図 資産選択と貨幣需要

## （４）経済の不確実性による予備的需要

97 年秋の金融危機以降、家計や企業による貨幣需要が大幅に増加した。その大きな要因は、将来の流動性を確保できるかどうか不確実となったことから、あらかじめ流動性の高い貨幣を保有しておこうというものであろう。こうした貨幣需要は、予備的需要と呼ばれる。将来の流動性が不確実になったのは、次のような理由が考えられる。

一つには、家計や企業の将来の収入や売上が不確実になったということがある。日本経済は90年代を通じて低迷を続けてきたが、97年秋の金融危機によりさらに経済が落ち込むという悲観的な見方が強まり、将来の収入や売上の不確実性を明確に意識させることとなったと思われる。もう一つには、仮に将来借入の必要が生じた場合、銀行の与信態度が厳しくなり、なかなか貸してくれないのではないかという懸念が強まったことがあろう。場合によっては、これまで貸してくれていた銀行が破綻して、借入先がなくなってしまう可能性も考えられるようになってきた。

経済の不確実性が高まり、企業の資金需要に対応するための流動性資産を保有する必要が大きくなるといっても、必要に応じて借入ができれば、あらかじめ貨幣を保有しておく必要はない。予備的需要が発生するためには、何らかの市場の不完全性が必要である。この点について、Holmstrom and Tirole(1998)が、モラル・ハザードに基づいた興味深いモデルで説明しているので紹介しよう（第4-6図参照）。モデルに興味のない方は、飛ばしていただきたい。
第 4-6 図 流動性ショックと準備預金（Holmstrom and Tirole モデル）

$$ \begin{aligned}& 貸付け I\quad\longrightarrow\quad 流動性 \exists\exists ック \rho I\quad\longrightarrow\quad 収益 R( 成功の場合 )\\&\quad( 運転資金 )\\&\quad\downarrow\quad( 追加投資をしない場合 )\\&\quad プロジェクト中止 ( 収益ゼロ )\end{aligned} $$

銀行は第0期に企業に貸付けIを行う。この貸付けは第2期に成功すれば収益Rを生み、失敗すれば収益はゼロとなるが、継続するためには第1期に追加投資ρIをしなければならない。このρはある確率分布に従う流動性ショックで、事業を継続するための運転資金と解釈できる。第1期にρIの追加投資を行えば事業は継続されるが、追加投資を行わなければそこで事業は停止され、収益はゼロとなる。企業は借入に当たってモラル・ハザードの誘因を持つ。すなわち、企業がまじめに努力しなければプロジェクトの成功の確率は低くなるが、企業は私的な便益（努力の節約）を得る。もし市場が完全であれば、第1期に流動性ショックの実現値を見てコール市場から必要額を借入れればよいが、モラル・ハザードがあるために、将来の収益に見合った額を借入れることができない。そこで、企業は第1期のマクロ的な（aggregate）流動性ショックに備えて第0期に流動性資産を保有する。この点を少し詳しく説明すると、次のようになる。

モラル・ハザード的状況として、企業がプロジェクトの成功確率$p$を選ぶが、これは投資家が観測できないとする。もし企業が努力すれば、成功確率は$p_{H}$になる。努力しなければ、成功確率は$p_{L}$だが、企業は私的な便益$B$を得る。ただし$\Delta p\equiv p_{H}-p_{L}>0$とする。社会的なファースト・ベストは、第一期において流動性ショックが生じた時、期待収益$p_{H}R$がコストρを上回る限りにおいてのみ、すなわち、カットオフ$\rho_{1}\equiv p_{H}$ $R>\rho$の時にプロジェクトを継続することである。

しかし、モラル・ハザードが存在するために、セカンド・ベストしか達成することができない。 $ R_{f}(\rho) $ を企業の得る報酬とする。投資の収益全体はRだから、投資家は、 $ R-R_{f}(\rho) $ だけ得ることになる。モラル・ハザードによって、まじめに努力した時の報酬が、努力しない時の報酬を上回らなければ企業は努力しない。したがって、次のような条件が充たされていなければならない。これを企業の誘因制約(incentive compatible constraint)と呼ばれる。

$$ p_{H}R_{f}(\mathsf{\rho})\geq p_{L}R_{f}(\mathsf{\rho})+B $$
企業の誘因制約を充たすためには、企業の受取り額 $ R_{f}(\rho) $ は $ B/\Delta p $ を下回ってはならない。すなわち、投資家が受取ることのできる最大の額は、 $ \rho_{0} \equiv p_{H}[R - (B/\Delta p)] $ となる。したがって、第1期に流動性ショックが生じた時に、投資家が追加的に提供することのできる資金は、プロジェクトの社会的価値 $ \rho_{1}I $ 全額ではなく、 $ \rho_{0}I $ だけである。したがって、もし $ \rho > \rho_{0} $ であれば、企業は第1期における流動性ショックの全額をカバーできない。 $ \rho_{0} $ はセカンド・ベスト問題のカットオフ水準 $ \rho^{*} $ を下回るので、流動性ショックによる社会的損失が生じる $ ^{5} $ 。しかし、あらかじめ $ (\rho^{*} - \rho_{0})I $ だけ現金を保有しておけば、企業は、現金取り崩しと銀行借入によって流動性需要を賄うことができる。もちろん、流動性ショックが小さく $ \rho < \rho_{0} $ であれば、あらかじめ現金を保有しておく必要はない。その意味で、流動性ショックの不確実性の増大は貨幣需要を増加させるのである。

なお、第1期に借入可能な額は$\rho_{0}I$ としたが、銀行の不良債権問題等により貸出能力が低下した場合には、この額まで借りることができず、例えば、$\alpha\rho_{0}I$、$\alpha<1$ というふうに制約が厳しくなり、貨幣の予備的需要が高まる。

ただし、経済の不確実性の増大による貨幣需要の拡大も貨幣需要関数のシフトであり、それ自体で金利の下限を画するものではない。

## ２．日本における「流動性のわな」の検証

以上の議論を踏まえて、日本の現状が流動性の罠にあるのか実証的検証を試みてみよう。上の（1）Rate of Return Dominanceが存在する場合、もしくは（2）のようにゼロ金利において将来の金利水準の期待に偏りが生じる場合には、R（名目金利）-m（実質通貨量）平面上で、下の第4-7図曲線(a)のように、金利が低下するにつれて通貨需要曲線はR=0の軸に漸近し、水平となる。こうした漸近的関係は、例えば以下のような両対数(log-log)モデルで表すことができる。

$$ \ln m_{t}=\boldsymbol{x}_{t}^{\prime}\boldsymbol{\gamma}-\beta\ln R_{t} $$

ここで、 $ m_{t} $ は通貨量， $ R_{t} $ は金利， $ x_{t} $ は金利以外の通貨需要のシフト要因を表すベクトルで、たとえば第3章の分析で用いたような取引需要の代理変数としての実質GDPや、株式取引高，金融資産総額といった資産要因などが含まれる。

これに対し、第3章において推定した通貨需要関数は、通貨需要のみ対数をとり、金利については対数としない以下のような片対数(semi-log)モデルであるから、曲線(b)のように金利がゼロとなっても通貨量は有限であり、通貨需要の飽和点を持つ定式化である。すなわち、ゼロ金利において通貨需要が無限に拡大する可能性が考慮されて
いない。

$$ \ln m_{t}=\boldsymbol{x}_{t}^{\prime}\boldsymbol{\gamma}-\boldsymbol{\beta}\boldsymbol{R}_{t} $$

そこでここでは、片対数と両対数の両モデルによって通貨需要関数を推定し、日本経済において流動性の罠が現実に生じているかを検証してみよう。検証の方法としては、決定係数や赤池情報量基準により両モデルの当てはまり具合を比較することに加えて、両モデルのような非入れ子型（Non-Nested）モデルを検定する「包括テスト」を試みた。包括テストにはさまざまなるが、ここでは、「Jテスト」「統合Fテスト」「予測包括テスト」の3種類の検定を行った（包括テストについては補論2を参照）。

第 4-7 図 通貨需要の形状と飽和

さて、第3章で推定したエラーコレクション型の通貨需要関数は、通貨の対数階差を被説明変数とするものであったから、実際には以下の2つの定式化を比較することになる。これは、金利がゼロに近づくにつれて、通貨の伸び率が無限に大きくなるという関係があるかどうかを見ていることになる $ ^{6} $ 。

$$ \begin{aligned}\Delta\ln m_{t}&=\ln(m_{t}/m_{t-1})=\boldsymbol{x}_{t}^{\prime}\gamma-\beta\ln R_{t}\\\Delta\ln m_{t}&=\ln(m_{t}/m_{t-1})=\boldsymbol{x}_{t}^{\prime}\gamma-\beta R_{t}\end{aligned} $$

第 4-8 図は、現金通貨と M2+CD それぞれについて、伸び率と金利水準とをプロットしたものである。これを見る限り、現金通貨の伸び率と金利との間には負の相関が見られるものの、金利がゼロに近づくにつれて現金の伸び率が無限に拡大するような双曲線的関係は見受けられない。M2+CD の伸び率については、第 3 章での分析でも
示されたとおり、そもそも他資産との利回り格差との間に明瞭な関係は見出せない。

## 第 4-8 図 通貨伸び率と金利水準

（注）標本期間は1980年第1四半期～1999年第4四半期

ただし、この図は、 $ x_{t} $ で表される通貨需要のシフト要因を無視して通貨伸び率と金利の関係をプロットしただけであるので、これを見ただけでは確たることは言えない。そうした金利以外の要因をコントロールした上で、通貨伸び率と金利との関係を見なければならない。ここでは、 $ x_{t} $ として、第3章の「資産保有型」モデルと同様の変数を含めた。すなわち、エラーコレクション項，実質GDP，および資産要因として法人・個人部門の金融資産総額を含めた上で、片対数と両対数モデルを推定・比較し、ゼロ金利において通貨需要が飽和するか否かを検証する。

また、先に見たとおり、(3)の金利のボラティリティや、(4)の経済の不確実性も通貨需要をシフトさせる要因となる。特に最近は、金利が歴史的低水準にとどまる中で、金融システム危機による不確実性の増大や、財政赤字の拡大にともなう債券需給悪化懸念・金利のボラティリティの高まり等が生じている。こうした要因を考慮しなければ、低金利下で通貨の拡大が見られたとしても、それは経済が流動性の罠的状況にあるためなのか、それとも通貨需要がこれら要因によってシフトした結果であるのか、判別が難しい。そこで、経済の不確実性の代理変数として第3章でも用いた「金融不安要因」変数を、金利のボラティリティとして長期金利週次データの期中変動係数をそれぞれ含めた形でも検証を行う $ ^{7} $ 。

さらに、こうした片対数 vs 両対数モデルの比較に加えて、Wolman (1997) のアイデ
イアに従い、非線型対数モデル

$$ \triangle\ \ln m_{t}=\boldsymbol{x}_{t}^{\prime}\gamma-\beta\ ln\ (R_{t}-\phi\ ) $$

による検定も併せて行うこととした。ここでφは通貨需要が無限大となる金利水準、すなわち漸近線の位置を表すパラメターである。φが有意に負であれば、通貨需要曲線は第4-7図の曲線(b)のようになり、金利ゼロの下で通貨需要は有限の飽和点を持つ。φが有意に正であれば、金利がゼロより高い水準で通貨需要は無限大となる。有意でなければ、ゼロ金利で通貨需要が飽和点を持つか無限大となるかは判断できない。

(2)のように金利上昇期待による将来金利の期待値の上方バイアスが生じている場合には、長期金利に一定の下限が生じる。また、経済の投資主体がリスク回避の程度が強い時に、(3)のような債券投資リスクが存在する場合には、通貨需要が単に右にシフトするだけでなく、上方向にもシフトすると考えられる。すなわち、投資家が必ず一定水準以上のリスク・プレミアムを要求するために金利はそのプレミアム分以下になることはできず、したがって、通貨と实物投資・債券投資が完全に代替的となる(Rate of Return Dominanceが生じる)金利水準がゼロではなく、こうしたリスク・プレミアムを加えた水準になり、通貨需要の金利弾力性はある正の金利水準φ>0において無限となると考えられる。Wolman型の検定は、経済にこうした現象が生じているかという点にも実証的示唆を与え得る。

エラーコレクション型の現金通貨および M2+CD 需要関数を、片対数，両対数，非線型対数の各モデルにより推定し、ゼロ金利付近における通貨需要の性質を検討した結果は、第4-1,2表に要約してある（推定結果の詳細は付表4-1,2を参照）。ただし、片対数と両対数の非入れ子型モデル間で異なる変数が1つだけの場合には、Jテストと統合Fテストは同じ結果となるので、その場合にはJテストの結果のみ示した。

結果を見ると、通貨需要を伸び率で測った場合には、現金通貨，M2+CD いずれについても、ゼロ金利付近において通貨伸び率が無限大となるという証拠は得られていない。むしろ、ゼロ金利においても通貨の伸びには一定のリミットがあると考えた方が妥当との結論となっている。

現金通貨については（第4-1表）片対数モデルでも両対数モデルでも、現金伸び率と金利に有意に負の関係が認められる。ただし、両モデルを比較すると、片対数モデルの方が、総じて妥当性が高い。片対数モデルは両対数モデルと比べて決定係数が高く、AICも小さい。包括テストの結果を見ても、Jテスト，予測包括テストのいずれのテストでも（また、金融不安要因や金利変動係数を含めても含めなくても）片対数モデルは5%有意水準で受容される。一方、両対数モデルは、ほとんどの場合1%有意水準で棄却される（唯一の例外は金融不安・金利変動をともに考慮した場合の予測包括テストであるが、これも5%水準で棄却される）。したがって、金利がゼロに近づく
第4-1表 現金通貨に関する流動性の罠の検証（エラーコレクション・モデル）

(1) 金融不安，金利変動を考慮しない場合

片対数	両対数	Wolman型
金利	○ -0.460(-6.862)***	○ -0.006(-5.953)***	× -0.153 (-0.144)
R²,AIC	○ R²=0.529AIC=-6.628	× R²=0.477AIC=-6.523
Jテスト t~asy.N(0,1)	○ t=-0.436	× t=2.799***
予測包括テスト t~asy.N(0,1)	△ t=1.866*	× t=3.705***
漸近線	× -31.071 (-0.134)

(2) 金融不安のみ考慮した場合

片对数	丙对数	Wolman型
金利	○ -0.495
(-6.170) ***	○ -0.006
(-5.271) ***	× -0.154 (-0.140)
R²,AIC	○ R²=0.522
AIC=-6.602	× R²=0.471
AIC=-6.501
Jテスト t~asy.N(0,1)	○ t=-0.432	× t=2.726 ***
予測包括テスト t~asy.N(0,1)	○ t=0.243	× t=2.647 ***
漸近線	× -31.391 (-0.131)
金融不安要因 DV/1000	× 0.000 (0.034)	× 0.005 (0.516)	× 0.000 (0.036)

(3) 金利変動のみ考慮した場合

片对数	丙对数	Wolman型
金利	○ -0.495
(-5.937)***	○ -0.006
(-4.929)***	× -0.165 (-0.152)
R²,AIC	○ R²=0.525
AIC=-6.610	× R²=0.470
AIC=-6.499
Jテスト t ~ asy.N(0,1)	○ t = -0.521	× t = 2.879***
予測包括テスト t ~ asy.N(0,1)	○ t = 1.603	× t = 3.935***
漸近線	× -31.265 (-0.142)
金利変動係数 VR	× -0.021 (-0.702)	× 0.007 (0.246)	× -0.020 (-0.665)

(4) 金融不安，金利変動をともに考慮した場合

片对数	丙对数	Wolman型
金利	○ -0.490(-5.773) ***	○ -0.006(-4.775) ***	× -0.166 (-0.147)
R²,AIC	○ R²=0.519AIC=-6.585	× R²=0.463AIC=-6.456
Jテスト t~asy.N(0,1)	○ t=-0.523	× t=2.840 ***
予測包括テスト t~asy.N(0,1)	○ t=0.518	× t=2.478 **
漸近線	× -31.773 (-0.137)
金融不安要因 DV/1000	× 0.003 (0.325)	× 0.005 (0.452)	× 0.003 (0.310)
金利变動係数 VR	× -0.025 (-0.769)	× 0.001 (0.034)	× -0.024 (-0.729)

（注）括弧内は t 值．***は1%有意，**は5%有意，*は10%有意を示す。
第4-2表 M2+CD に関する流動性の罠の検証（エラーコレクション・モデル）

(1) 金融不安，金利変動を考慮しない場合

片对数	闰对数	Wolman型
金利 (当期) (前期)	× 0.169 (1.047) -0.112 (-0.707)	× 0.003 (0.782) -0.003 (-0.632)	× 0.040 (0.039) -0.002 (-0.623)
R²,AIC	- R²=0.541 AIC=-7.159	- R²=0.538 AIC=-7.152
Jテスト t~asy.N(0,1)	- t=-0.584	- t=1.065
統合Fテスト F~F(2,67)	- F=0.965	- F=1.216
予測包括テスト t~asy.N(0,1)	× t=-2.067**	- t=-0.860
漸近線(当期) (前期)	- -20.331 (-0.034) 0.842 (1.822)*

(2) 金融不安のみ考慮した場合

片对数	丙对数	Wolman型
金利 (当期)
(前期)	× 0.1989 (1.266)
-0.035 (-0.225)	× 0.004 (1.071)
-0.000 (-0.042)	× 0.061 (0.034)
-0.001 (-0.184)
R²,AIC	- R²=0.567
AIC=-7.205	- R²=0.562
AIC=-7.195
Jテスト t~asy.N(0,1)	- t=-0.734	- t=1.124
統合Fテスト F~F(2,66)	- F=0.266	- F=0.623
予測包括テスト t~asy.N(0,1)	- t=0.649	- t=1.330
漸近線(当期)
(前期)	× -27.896 (-0.031)
0.780 (0.297)
金融不安要因 DV/1000	○ 0.016 (2.255)**	○ 0.016 (2.199)**	○ 0.016 (1.995)*

(3) 金利変動のみ考慮した場合

片对数	同对数	Wolman型
金利 (当期) (前期)	× 0.228 (1.437) -0.038 (-0.244)	× 0.006 (1.426) -0.001 (-0.247)	× 0.046 (0.062) -0.001 (-0.297)
R²,AIC	- R²=0.568 AIC=-7.209	- R²=0.565 AIC=-7.201
Jテスト t~asy.N(0,1)	- t=-0.342	- t=0.829
統合Fテスト F~F(2,66)	- F=0.193	- F=0.455
予測包括テスト t~asy.N(0,1)	- t=0.654	- t=1.458
漸近線(当期) (前期)	- 16.750 (-0.053) 0.893 (2.613)**
金利变動係数 VR	○ 0.047 (2.305)**	○ 0.049 (2.295)**	○ 0.045 (2.075)**

(4) 金融不安，金利変動ともに考慮した場合

片对数	丙对数	Wolman型
金利 (当期) (前期)	× 0.232 (1.479) -0.005 (-0.034)	× 0.006 (1.461) 0.000 (0.078)	× 0.043 (0.070) -0.000 (-0.073)
R²,AIC	- R²= 0.575 AIC = -7.214	- R²= 0.572 AIC = -7.207
Jテスト t ~ asy. N (0,1)	- t = -0.228	- t = 0.725
統合Fテスト F ~ F (2,67)	- F = 0.027	- F = 0.261
予測包括テスト t ~ asy. N (0,1)	- t = 0.928	- t = 1.701*
漸近線 (当期) (前期)	× -15.216 (-0.058) 0.848 (0.235)
金融不安要因 DV/1000	× 0.011 (1.455)	× 0.012 (1.472)	× 0.011 (1.342)
金利变動係数 VR	× 0.034 (1.528)	× 0.037 (1.606)	× 0.034 (1.467)

（注）括弧内は t 值．***は1%有意，**は5%有意，*は10%有意を示す。
につれて現金需要の伸びが無限大になるような双曲線関係を想定しない方が、現実との妥当性は高いと判断される。

非線型対数モデルによる Wolman 型検定においても、漸近線の位置φは、有意ではないが負となっている。有意ではないので、Wolman 型の検定からは現金の伸びに明確な限界点があるとまでは言いきれないが、φが（有意に）正でない以上、ゼロ金利下で現金需要の伸びが無限大となるという考えも支持されない。

M2+CD については（第 4-2 表）そもそもいずれのモデルによっても金利変数と通貨伸び率に有意な負の関係は認められない。したがってゼロ金利が M2+CD 需要の無限拡大をもたらすこともない。M2+CD と他資産との金利を通じた代替関係は強くないという第 3 章の分析結果の頑健性を示す結果となっている。

金融不安や金利変動が通貨需要に与えた影響については、M2+CDには有意な影響が認められる（ただし両者を同時に入れると、多重共線性により有意ではなくなる）。一方、現金通貨については、いずれのモデルでも有意とはならず、リスクの増大は通貨需要を全体として押し上げるものの、必ずしも特に現金需要のみを増大させるわけではないという第3章の結果を確認している。

通貨の伸び率にはゼロ金利の下でも一定の上限があると言えそうだが、これは必ずしも、通貨残高の水準で見ても、ゼロ金利下で通貨需要に飽和点があることを意味するわけではない。例えば、99年下半期には、実質GDPは2四半期連続でマイナス成長となる一方で、通貨残高は現金通貨が前期比年率4~6%，M2+CDが2%強のプラス成長を続けているから、実体経済との関係で見ても通貨残高の水準は拡大が続いている。通貨需要が金利がゼロとなった時に無限大となるかどうかは、通貨需要の伸び率だけでなく、マーシャルのkのような通貨需要の水準を使って検討することが必要と考えられる。実際、対GDP比（マーシャルのk）で測ったマネーと金利との関係をプロットした第4-9図を見ると、現金通貨については、ゼロ金利の近辺で現金/GDP比が上昇し、ゼロ金利下で通貨需要が飽和点を持たない双曲線的関係が存在するように見うけられる。一方M2+CDについては、マーシャルのkで見た場合には他資産との利回り格差との間に負の関係が見受けられるが、双曲線的関係にあるかどうかは明らかではない。

ただし、この図は通貨需要のシフト要因を考慮したものではないから、通貨需要と金利に双曲線的関係があるかどうかは図からだけでは判断できない。特に、現金通貨，M2+CD いずれについても標本期間内でマーシャルの k に上昇トレンドが観察されるから、現金通貨の図に見られる低金利下でのマーシャルの k の水平的拡大も、単に、95 年以降金利が歴史的低水準にとどまる中でマーシャルの k がトレンド的に上昇したことを反映しているに過ぎないかもしれない。