Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
局面を迎えているが、引き続き高値圏を維持している。1日当たりの売買金額も、2012年には72億6,128万ペソと2010年の1.5倍まで膨らみ、その内容も2007年の金融危機以前には6～7割を占めていた海外投資家比率も約5割まで低下して来るなど、順調な市場環境を背景に国内投資家も成長して来ている。

図表1-26：フィリピン株式市場の状況

(出所) PSE より大和総研作成 (PSEi は月足ベース)

PSE に上場するには、資本規模や業績要件など取引所の定める上場基準を満たす必要がある。上場基準は、1 部（Main Board）、中小・新興企業部（SME Board: Small, Medium, and Emerging Board）の 2 つに分かれている。

図表1-27：フィリピン株式取引所（PSE）の主要な上場基準

1部 (Main Board)	中小・新興企業部 (SME Board)
授権資本金額	5億ヘソ以上	1億ヘソ以上
上場申請前の事業実績	3年以上
直近3年のEBITDAの合計額	5,000万ヘソ以上	1,500万ヘソ以上

(注) EBITDA とは、“Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization” の略で、支払利息 (Interest) や法人税 (Tax) 等の税金、及び減価償却費 (Depreciation and Amortization) を差し引く前の利益のことを指す。

(出所) PSE 講演資料より大和総研作成
図表1-28 : PSE の株式時価総額上位20社（2014年3月28日）

順位	企業名	時価総額(10億ヘソ)	構成比(%)	業種
1	Philippine Long Distance Telephone Company	589.4	5.8	通信
2	SM Investments Corporation	553.0	5.5	持株会社
3	Ayala Land, Inc.	419.5	4.2	不動産
4	SM Prime Holdings, Inc.	398.9	3.9	持株会社
5	Bank of the Philippine Islands	340.3	3.4	銀行
6	JG Summit Holdings, Inc.	339.0	3.4	持株会社
7	Ayala Corporation	335.0	3.3	持株会社
8	Aboitiz Equity Ventures, Inc.	313.3	3.1	持株会社
9	Manila Electric Company	306.5	3.0	電力
10	Universal Robina Corporation	300.6	3.0	食品
11	Alliance Global Group Inc.	298.9	3.0	持株会社
12	Aboitiz Power Corporation	294.2	2.9	電力
13	Banco de Oro Unibank, Inc.	277.1	2.7	銀行
14	Metropolitan Bank & Trust Co.	219.9	2.2	銀行
15	Globe Telecom, Inc.	216.8	2.1	通信
16	LT Group Inc.	214.2	2.1	持株会社
17	International Container Terminal Services Inc.	185.5	1.8	港湾運営
18	DMCI Holdings Inc.	183.2	1.8	持株会社
19	Emperador Inc.	180.6	1.8	飲料
20	Jollibee Foods Corporation	176.9	1.8	食品
取引所総計	10,102.7	100.0

(出所) PSE より大和総研作成

なお、アセアン市場統合を控え、PSEは自主規制団体として市場の流動性向上と上場企業の質を高めるために浮動株に関する規定を2013年に改定し、2004年に定めた最低流動株比率を30%から10%まで緩和する一方で、6か月以内に改善しない場合上場廃止にする規定を厳密に適応することとした。この結果、条件を満たしていなかった企業48社のうち13社が自主的にdelistingし、1社が上場廃止となった。しかしそれでも2014年2月4日現在の上場会社数は258社と史上最高となっている。なお、日系企業では、パナソニックが1983年に上場を果たしている。更にBackdoor listingを防止するため2006年のディスクロージャー制度強化に加え、2012年には未上場企業が上場企業を買収してファイナンスを行う場合、IPOと変わらない審査を行う方針としている。

PSE は 2013 年 12 月には取引所上場 30 銘柄で構成する ETF を初めて上場し、2014 年後半には空売り (Short selling)、2015 年後半にはデリバティブ子会社を設立して先物とベーシックなオプションを導入するというタイムフレームを考えている。また、ヒアリングによれば株価指数の面ではシャリア指数や産業別指数、将来的にはソブリンファンドの設立やコモディティの上場も考えたいとしている。そのために、後述のように PSE では現在取り扱っていない債券取引を行っている PDS を買収したいと考え、既にデュ
ーデリジェンスを実施し、価格を提示しているとのことである。PSEはPDSの21%の株主なので、20%を持つシンガポール証券取引所や28.9%を持つフィリピン銀行協会から議決権を確保できる3分の2まで確保したい意向である。

2015 年のアセアン市場統合に関しては、SEC は同意しているが、PSE としては「資本市場統合のタイミングが重要(critical)と考えており、どの時点で取引所リンクを開始するか慎重に検討したい。2015 年ではまだ早すぎると考えており、リンクのためにはより一層海外投資家の誘致を図る一方、国内機関投資の育成を図ることが重要であると認識している。」とのことであった。なお、株式売買執行コストを比較すると PSE はアセアン諸国の中で中間に位置する。

図表1-29：アセアン各国の株式売買執行コスト（BP）

取引所	印紙税	取引税	手数料	CLEARING FEE	TRADING FEE	合計
マレーシア SE	10	None	交渉	3	70	83.00
ベトナム SE	None	10	最高 45	No data	No data	55.00
香港 SE	10	0.3	交渉	None	0.5	10.80
インドネシア SE	None	1.8	最高 130	0.9	3	135.70
韓国 SE	None	30	交渉	0.04446	0.22763	30.27
インド SE	None	10	最高 250	US$0.033	平均推定 0.33 (*)	260.33
PSE	None	50	25～150	1	1	77.00
上海 SE	10	None	No data	No data	No data	10.00
深圳 SE	100	6.96	最高 30	No data	No data	136.96
シンガポール SE	None	None	交渉	4	0.75	4.75
タイ SE	None	None	20 or 25	0.1	0.5	20.60
台湾 SE	None	30	最高 14.25	No data	0.65	44.90

$ ^{*} $ Rs. 3.00-3.25 per 100000 of trade depending on the value of the trade

(出所) SEC より 大和総研作成

#### 1. 4. 3 保険市場の概要

2005 年末に 132 社あった保険会社の数は漸減傾向にあり、2013 年 9 月時点で 99 社まで減少して来ている。特に、国内資本の損害保険会社の減少が目立つ。その主な原因は、アセアン市場統合に伴う 2015 の投資自由化を控え、域内で最低水準にある生命保険業務に必要とされる最低必要資本を増加するため、保険委員会は 2022 年までに段階的に必要自己資本の増額(2020 年末までに 10 億ぺソ)を決めるとともに、参入条件の厳格化、合併等による規模拡大、弱小会社の清算退出を図っているためである。保険分野にお
ける外資の出資制限はない。更に、前述した日本における学資保険に似た積立型保険を取り扱う Pre-Need 会社の減少である。97 年のアジア危機以前には 200 社以上の Pre-Need 会社が存在したが、特に教育保険が open-end 型になっており、支出に上限が設けられていなかったため、会社側の負担が嵩み、破綻が相次ぎ現在は 20 社程度まで縮小してきている。

図表1-30：フィリピンの保険会社数の推移

曆年	2005	06	07	08	09	10	11	12	13
保険会社総計	132	130	123	121	120	119	116	110	99
損害保険	国内資本	84	83	80	78	76	76	73	69	N.A.
外資(現法)	5	5	4	4	5	5	5	5	N.A.
外資(支店)	5	5	3	3	3	3	3	2	N.A.
損保計	94	93	87	85	84	84	81	76	69
生命保険	国内資本	24	25	23	25	24	22	22	22	N.A.
外資(現法)	8	7	8	6	8	7	7	7	N.A.
外資(支店)	1	1	1	1	0	1	1	0	N.A.
生保計	33	33	32	32	32	30	30	29	25
生・損保兼營	国内資本	2	2	2	2	2	3	3	3	3
外資(現法)	1	1	1	1	1	1	1	1	1
外資(支店)	0	0	0	0	0	0	0	0	0
生・損保計	3	3	3	3	3	4	4	4	4
再保険	国内資本	2	1	1	1	1	1	1	1	1
外資	0	0	0	0	0	0	0	0	0
再保険計	2	1	1	1	1	1	1	1	1

（注）2013年の数値は、9月末のもの。(出所) Insurance Commission より大和総研作成

図表1-31：フィリピンの保険市場規模の推移

(出所) Insurance Commission より大和総研作成
フィリピン保険委員会によると、2012年のフィリピン保険市場の規模は1417億ペソとなっており、生命保険が1203億ペソ、損害保険が268億ペソとゆるやかに拡大しつつある。しかしながら、図表1-31にあるように、近隣アセアン諸国と比較してみると国民1人当たりの保険料は年間約22ドルとタイ（同266ドル）やマレーシア（同515ドル）は言うに及ばず、インドネシア（同65ドル）と比較しても小さく、ベトナム（同22ドル）をやや上回る程度の水準に留まる。例えば自動車保険における賠償責任限度額は、外資系を除き一般的に対人・対物ともに10万〜20万ペソ（邦貨換算約25万〜50万円）に留まっているのが現状である。また、保険に加入する経済的余裕のない国民もまだまだ多いのが実情である。これらの経済的に余裕のない国民を対象としたマイクロインシュアランス、すなわち保証金額は少ないものの少ない掛け金で済む貧困層向け保険をADBや貧困削減日本基金、ドイツの援助機関であるGIZ(英語名：German International Corporation)の支援の下に2006年より開始している。マイクロインシュアランス通達（Insurance Memorandum Circular 9-2006）によれば、簡単な審査並びに請求で、1日あたり1〜20ペソの比較的手ごろな掛け金で契約者は最大20万ペソの保障が受けられる仕組みとなっている。2008年には300万人わずか人口の3.3%に過ぎなかった加入者は2013年には1995万人まで拡大し、取扱う会社も17生保、18損保、19相互組合（Mutual Benefit Association）まで拡大して来ている。

図表1-32：フィリピンの一人あたり保険料の近隣国との比較（2012）

(出所) Swiss Re Sigma No.3/2013 “World Insurance in 2012” より 大和総研作成

2012年の生命保険会社の保険料収入の上位4社はSun life(カナダ;保険料収入200億〜ソ)、Pru Life(英系:同155億〜ソ)、American Life(米系:同153億〜ソ)、AXA Life(仏:同123億ドル)と外資系が占め、国内最大手としてはアヤラ系のBPI Philam Life(同115億〜ソ)が続いている。日本からは日本生命、ソニー生命の2社が進出していたが、後述のように双方とも撤退している。
図表1-33：フィリピンの生命保険会社の保険料収入上位10社(2012年)

生命保険会社名	保険料収入(100万ペソ)	市場シェア(%)
Sun Life of Canada (Philippines), Inc.	20,059	16.7
Pru Life Insurance Corp. of U.K.	15,595	13.0
Philippine American Life & General Ins. Co.	15,291	12.7
Philippine AXA Life Insurance. Corp.	12,277	10.2
BPI Philam Life Assurance Corp., Inc.	11,467	9.5
Insular Life Assce. Co., Ltd., The	9,196	7.6
Manufacturers Life Ins. Co. (Phils.), Inc., The	7,485	6.2
SunLife Grepa Financial, Inc	5,823	4.8
Manulife Chinabank Life Assce. Corp.	4,512	3.8
PNB Life Insurance, Inc.	3,933	3.3
その他	14,661	12.2
総計	120,299	100.0

(出所) IC より 大和総研作成

損害保険では、2012年現在、生保兼営を含め81社の保険会社（再保険含まず）があり、保険料収入上位はPrudential(保険料収入27億〜ソ)、2008年に東京海上との合弁会社Tokio Marine Malayan Insuranceを吸収合併したMalayan Insurance(同26億〜ソ)に続き、2002年2月に三井住友海上系のFEB三井海上（フィリピン）と合併したBPI/MS Insurance(同17億〜ソ)が第3位となっている。

図表1-34：フィリピンの損害保険会社の保険料収入上位10社(2012年)

損害保険会社名	保険料収入(100万ペソ)	市場シェア(%)
Prudential Gtee. & Assce., Inc.	2,729	10.5
Malayan Insurance Company, Inc.	2,641	10.2
BPI/MS Insurance Corporation	1,693	6.5
Charter Ping An (Philippine Charter Ins. Corp.)	1,471	5.7
MAPFRE Insular Insurance Corporation	1,303	5.0
Standard Insurance Company, Inc.	1,201	4.6
Pioneer Insurance & Surety Corporation	1,176	4.5
UCPB Genaral Insurance Company, Inc.	1,123	4.3
Federal Phoenix Assurance Co., Inc.	1,064	4.1
AIG Phil. Ins. Company (Chartis Phils., Inc.)	952	3.7
その他	10,655	41.0
総計	26,009	100.0

(出所) IC より大和総研作成

#### 1.4.4 日系金融機関の進出、提携状況

現在のフィリピンへの邦銀の進出状況は、三菱東京 UFJ 銀行とみずほ銀行が支店を開設してフルバンク業務を行っている一方、相互主義に基づき、メトロポリタンバンク（以下「メトロバンク」という。）が東京と大阪に、旧国営銀行であるフィリピン・ナショナル銀行（Philippine National Bank: PNB）が東
京と名古屋に支店を開設している。フィリピン銀行協会へのヒアリングによれば、三井住友銀行 (SMBC) の支店開設も現在議会の Banks & Financial Intermediaries 委員会で審議が行われており、今年後半には許可が下りる見込みである。

図表1-35：フィリピンの銀行と提携している日本の地方銀行の一覧（2014年3月時点）

提携先現地銀行	JBIC 経由提携	独自提携
Banco De Oro (BDO)	北都銀行、荘内銀行、常陽銀行、千葉興業銀行、十六銀行、阿波銀行、第三銀行	常陽銀行、八十二銀行
Metropolitan Bank	山形銀行、岩手銀行、東邦銀行、武蔵野銀行、千葉銀行、東京都民銀行、第四銀行、福井銀行、清水銀行、三重銀行、滋賀銀行、京都銀行、南都銀行、紀陽銀行、山陰合同銀行、山口銀行、四国銀行、大分銀行、鹿児島銀行、琉球銀行、北九州銀行、北洋銀行、栃木銀行、大光銀行、長野銀行、富山第一銀行、愛知銀行、名古屋銀行、みなと銀行、もみじ銀行、徳島銀行、香川銀行、愛媛銀行、北陸銀行	百五銀行、秋田銀行、池田泉州銀行、日本政策金融公庫、大垣共立銀行、中国銀行、七十七銀行、足利銀行、京都中央信用金庫、伊予銀行、広島銀行
Rizal Commercial Banking Corporation (RCBC)	りそな銀行、近畿大阪銀行、埼玉りそな銀行
Bank of the Philippine Islands (BPI)	静岡銀行、みずほ銀行
Land Bank of the Philippines	ゆうちょ銀行

(出所) JBIC ウェブサイト、各社ウェブサイトより大和総研作成

また、メガバンクばかりでなく主要な地方銀行も国際協力銀行 (JBIC) を通じてメトロバンク又は BDO ユニバンクと日系中堅・中小企業のフィリピン進出に絡む提携を 2013 年 3 月より行っており、その数は上記のように 40 行に及ぶ。

もちろん、JBIC に依存しない直接提携も数多くあり、りそなグループ（りそな銀行、近畿大阪銀行）がユーチェンコ財閥系のリサール・コマーシャル・バンク（RCBC）と提携、静岡銀行はアヤラ財閥系のフィリピン・アイランド・バンク（BPI）と提携している。JBIC の提携対象行であるメトロバンクも七
十七銀行や百五銀行と直接提携を行っており、BDO ユニバンクと JBIC 経由で提携していた常陽銀行が直接提携に切り替える等の動きも見られる。また、商工中金のように現地銀行との業務提携はなくとも、個別に現地の情報収集の依頼や、案件ごとにスタンドバイ信用状の発行に基づいた現地での代理融資を依頼する例もある。フィリピン銀行側も、フィリピンにおける日系企業のプレゼンス拡大に伴いジャパンデスクを設けて対応を行っているケースも見られる。

証券分野では、大和証券が国営銀行であるフィリピン開発銀行と合弁で DBP 大和証券（フィリピン）を設立しており、野村証券も現在証券業務は行っていないものの証券現地法人を設立している。

生命保険業務では日本生命が 95 年にユーチェンコ財閥系のパンマラヤン生命と合弁会社を設立していたが、2007年に全株式を売却して撤退している。また1998年に業務を開始したソニー生命フィリピンも2012年末に事業をパラマウント社に譲渡して撤退している。

損害保険では東京海上日動が、50%出資していた Tokio Marine Malayan Insurance が 2008 年に合弁相手先であるユーチェンコ財閥系の業界最大手 Malayan Insurance と合併する一方(合併後の東京海上日動の持ち株比率は 11%)、1998 年より進出している三井住友海上系の FEB 三井海上（フィリピン）がアヤラ財閥系銀行 BPI の子会社であった FGU 保険と 2002 年 2 月に合併し、業界第 3 位の BPI/MS Insurance となっている（三井住友海上の持ち株比率は 48.5%）。損保ジャパンは 1991 年より Prudential Guarantee と合弁で PGA Sompo Japan を設立している（同 40%）。

#### 1.4.5 社会保险制度（健康保険・年金基金）の概要

フィリピンの年金制度には、60歳以下の民間労働者、雇用者、自営業者などを対象とする社会保険SSS(Social Security System)と軍と警察を除くすべての公務員を対象とした公務員共済であるGSIS (Government Service Insurance System)がある。いずれも強制加入で、加入者数と運用資産総額はSSSが約3000万人・約60億ドル、GSISが1,438,778名・7.9億ペソとなっている。

図表 1-36 : SSS、GSIS、PhilHealth の比較

対象者	加入者数	保険料	内容
社会保险(SSS)	60歳以下の民間労働者、雇用者、自営業者など	3,000万人(2013年)	月額給与の10.4%雇用者:7.07%従業員:3.33%	年金(退職年金、死亡年金、障害年金)、疾病による休業給付、労災補償など
公務員共済(GSIS)	軍・警察を除く全ての公務員	143万人(2013年)	月額給与の21%雇用者:12%従業員:9%	上記SSSの内容とほぼ同様
健康保険(PhilHealth)	全国民	2,300万人(2012年)	月額給与の2.5%雇用者:1.25%従業員:1.25%	入院費、外来医療費など

(出所) NSO、各機関ウェブサイト等より大和総研作成
フィリピンの社会保险制度は健康保険と年金制度から構成される。このうち、健康保険制度は、1995年に上記年金基金 SSS と GSIS の医療保険部分（Medicare）を統合して設立された政府管掌のフィリピン健康保険公社（Philippine Health Insurance Corporation : Philhealth）によって運営されている。この公的健康保険制度は、労働者及びその扶養家族（配偶者、21歳未満の子、60歳以上の両親、21歳以上の障害を持つ子）がフィリピン医療委員会の認定した病院において入院治療ならびに一部外来治療を受けた際に治療費の給付を行うもので、保険料は労使折半で、標準報酬月額の各1.25%負担となっている。

主としてこれらの年金にカバーされていない国民や海外出稼ぎ労働者を対象にした新たな Social Security Net としてフィリピン版確定拠出年金 401K とも言うべき、PERA(Personal Equity Retirement Account)が2008年8月に施行されたものの、その実施に関しては、2014年3月の現地調査時点で、まだ運用指針や指定業者の選定指針等をBSPが検討中で、細則をまとめている段階である。さまざまな関連産業の規制機関が協議する必要があるほか、税務問題や実施基準の制定手続きなども関わるために時間がかかっており、現地調査時点での担当者の話では、将来の進展の時間的な目安は不明とのことであった。
### 2. 債券及び店頭デリバティブ市場

### 2.1 債券市場の取引状況と取引基盤

図表2-01：アセアン各国の債券市場（発行残高）比較（2013年9月）

合計	国債	社債
タイ	285.5	224.2	61.3
マレーシア	304.7	179.0	125.6
インドネシア	107.5	88.7	18.8
フィリピン	99.1	86.5	12.5
ベトナム	25.0	24.2	0.7

(出所) ADB より 大和総研作成

フィリピンの現地通貨ペソ建ての債券市場は、他のアセアン諸国と同様、オーバーバンキングの状況が長く続いたため限界的な市場に留まってきた。このため債券市場の規模（発行残高）はアジア開発銀行によれば2013年9月末で991億ドル（発行残高、ドル換算ベース）とアセアン諸国の中では第5位である。内訳は国債が865億ドルと全体の87%を占めている。国債についてはその大部分が財務省短期証券（T-Bill）で、満期は91日、182日、364日の3種類で、2週間毎に発行される。この他、固定利付財務省長期証券（T-Bond）があり、満期は2、3、4、5、7、10、15、25年となっている。一方、社債市場の規模（発行残高）は126億ドルと、国債市場の1/5以下に留まる。

債券流通市場に関しては、1997年のアジア通貨危機の際に、外為市場ばかりでなく債券市場でも流動性が失われ、イールドカーブが急上昇し、資金のミスマッチが発生した。これを踏まえて95年から債券市場の整備の準備を進めていた民間企業であるPDSグループが、2005年よりシステムで銀行や債券ブローカー間を結んだオンライン債券市場の運用を開始した。本市場は、同社の説明によれば図表2-02のようにOTC取引と市場決済の良い点を組み合わせた債券取引システムで、最終顧客にも業者にも取引毎にDvP取引が可能な透明性が高い取引決済システムとなっている。取引金額は業者間取引を開始した2005年の4380億〜ソから、OTCルールが整備され最終顧客取引を開始した2008年には1兆9360億〜ソ、2013年には5兆7320億〜ソまで順調に拡大して来ている。
図表 2-02：債券取引所(PDEx)での取引額推移

(金額単位は10億ペソ)	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
取引総額	438	787	1,564	1,936	2,582	5,396	4,163	5,057	5,732
取引額増加率	-	80%	99%	24%	33%	109%	-23%	21%	13%
平均取引額(1日あたり)	2.3	3.2	6.4	7.9	10.6	22.1	16.7	20.7	23.7
社債取引の比率	-	-	0.004%	0.03%	0.09%	0.83%	0.27%	0.30%	0.7%
国債取引の回転率	0.4x	0.8x	1.3x	1.4x	1.7x	2.9x	1.3x2	2.8x	2.8x

(出所) PDS 提供資料より大和総研作成

取引の主体は9割がペソ建ての国債で、中でも残存期間20年超の固定利付国債が過半を占めるが、ドル建ての国債もある。社債はPSEに上場し、発行体がThomas Murray Overall RatingがA以上かBSP CAMELの4 Ratingを得ていることが上場の条件で、2013年末現在24社65本の債券が上場している。2013年の新規上場は4社7本であった。国債は発行されると自動的に上場対象となる。

図表 2-03 : PDEx に取引されている国債の残高 (2013 年末時点)

ペソ建て(10億ペソ)	Treasury Bonds	Retail Treasury Bonds (RTB)	860.17
Special Purpose Treasury Bonds (SPTB)	7.00
Fixed Rate Treasury Notes (FXTN)	2,461.14
Treasury Bills (T-Bills)	146.35
ドル建て(10億ドル)	Treasury Bonds	Onshore Dollar Bonds (ODB)	0.50
Multicurrency Retail Treasury Bonds (MRTB)	0.14

(出所) PDS 提供資料より大和総研作成
参加している機関投資家数も順調に拡大してきており、最終投資家による売買シェアも最終投資家の市場参加が始まった2008年の24%から2013年には45%まで拡大して来ている。債券投資家は銀行、保険、年金基金、信託、海外投資家が主で、個人投資家の保有比率は5〜6%にすぎない。しかしながら、近年、フィリピン政府は、海外投資家の保有比率（30%強）を減らす方針を出し（大和総研推定）、個人の持分を増やすべく相次いで個人向け国債を発行している。

図表 2-04 : PDEx での債券取引額の推移

2008	2009	2010	2011	2012	2013
年間増加率	75.1%	33.2%	33.0%	46.7%	21.0%
全取引額に占める割合	24%	31%	20%	35%	42%	45%
社債の取引割合	0.02%	0.22%	1.67%	0.73%	0.69%	1.48%

(出所) PDS 提供資料より大和総研作成

PDS グループは取引(Dealing and Exchange)を行う PDEx、証券の保管・管理(Securities Services)を行う PDTC、決済(Payment and Transfer Services)を行う PSSC、教育研修(Market Development)を行う PDSA により構成され、銀行協会やフィリピン証券取引所(PSE)、シンガポール証券取引所等が株主になっている。

図表 2-05 : PSE、PDS グループの組織構造

(出所) PSE、PDEx 提供資料より大和総研作成
また利益相反を避けるため、SEC に登録された自主規制団体として会社運営を司るボードと上場(Listing)等の市場運営を司るボードを別に設置している。

上記のように、順調に発展してきているフィリピン債券市場であるが、PSEが株式市場と債券市場の融合を図るため、PDSの買収を検討中で、PSEによれば昨年末にデューデリジェンスを実施し価格を提示したところである。下図のようにPSEはPDSの21%の株主なので、20%を持つシンガポール証券取引所か28.9%を持つフィリピン銀行協会から議決権の3分の2まで確保したいと考えている。一方、現状では債券先物等のヘッジ機能やAsset back証券の導入がなされておらず、2015年のアセアン市場統合を睨み、より一層の市場整備やアセアン+3の債券市場統合もPSEの重要な課題となっている。

図表2-06：PDS グループの株主構成（2014年3月）

(出所) PDEx 提供資料より大和総研作成

### 2.2 店頭デリバティブに関する規制と取引、取引基盤

フィリピンの店頭デリバティブ市場の現状は、銀行による金利スワップと為替スワップに留まるものの、監督機関の枠組みとしては、銀行・ノンバンクに対しては中央銀行が、証券取引所、債券取引所、証券会社、投信協会に対してはSECが監督・管理することになっている。銀行向けには通称デリバティブ・サーキュラーと呼ばれる中央銀行通達（Circular No.594）、ノンバンク向けには同（Circular No.688）が出されている。一方、証券関連デリバティブ業務に関しては、SECよりImplementing rules & regulations for OTC markets(2006)が出されている。しかしながらフィリピン銀行協会よりSECに対してデリバティブの定義や参加者の範囲に対して意見書が提出され、協議が続けられていることに見られるように、十分な合意が得られるには至っていない模様である。
### 3. 主要な機関投資家の監督/規制と資金運用

### 3.1 保険業界

すでに第1章で紹介したとおり、機関投資家としての保険会社の投資運用については、改正保険法がその基本的な規制の枠組みを定めている。ICは、各社による年次報告書の提出及び年に一度以上の各社への監査を通じ、投資関連規定の遵守状況を監視している。

改正保険法では保険会社の投資できる金融商品を、不動産、国債、中央銀行証券、フィリピンで設立された企業の社債、フィリピンで設立された企業の株式などと指定し、投資の際の条件を規定している。たとえば、保険会社による投資が許される債務性金融商品については、以下に限定している。

✓ 株式

✓ フィリピン政府及びBSP発行の債券

✓ ユニバーサルバンク、商業銀行、投資企業等が発行し BSP に登録された債券や預金証書

✓ 正味資産1億5千万ドル以上を保有する外国銀行により発行された債券

✓ 設備・機械類に対する動産抵当権、不動産信託証書

✓ その他 BSP に登録された各種金融商品等

ただし、動産抵当権の購入額は、当該動産の市場価格の7割を超えてはいけないほか、株式の購入額は、株式が上場されている場合には過去180日の平均価格の50%を超えてはいけないなどの制約が課されている。

また、生命/損害保険会社が債券投資する場合、単一企業の債券への投資額の上限は、当該生命/損害保険会社の正味資産のそれぞれ25/20%以下とされる。更に、保険会社が他の金融機関の株式や債券を売買するにあたっては、上場株式を売買する場合を除き、ICの認可が必要となる。

生命保険会社に対してはこのほか、住宅又はそれ以外の不動産開発への投資が認められている。ただし、その投資額は当該生命保険会社の総資産の25%を超えてはいけないとされている。

### 3.2 年金基金

年金基金である SSS や GSIS は独立機関であるため、規制は独自の憲章に従っており、直接規制・監督する機関は無い。IC は 2 年に 1 回程度の頻度で監査を行うだけで、それが投資の自由度を保証しており、SSS や GSIS の積極的な投資を可能としている。

SSS へのヒアリングによれば、「運用ガイドラインは Private Securities が 40% まで、エクイティが 30%、社債が 30%、外債が 7.5%、不動産 5%、銀行預金 5%、加入者向け融資が 20% までとなっている。このうち社債と不動産はほぼ上限まで使い切っている。昨年 12 月に PSE に上場された ETF 等の新商品に関しては、投資対象とするために最低 3 年のトラックレコードが必要なので未だ投資できずにいる。今後、空売りやオプションや先物等のデリバティブ新商品が上場した場合には、運用ガイドラインの見直しを行った上で必要なトラックレコードの条件が緩和されれば投資が可能となる。運用目標に関しては、ベンチマークを用いず絶対目標(absolute target)を定めて毎月評価を行い、ボードに報告している。年間投下資
本回転率(turnover)は100%を超えており、運用資産60億ドルに対して70～80億ドルといったところ。為替を除き原則ヘッジオペレーションは行っていない。

エクイティに関しては21社のブローカーを、Fixed Incomeに関してはSSSがPDSの株主であることもあり、PDSを利用している。ここ数年は市場環境も良かったこともあり、運用目標をクリアして来ているものの、運用成果は10%台後半から前半に低下して来ている。ファンド運用は完全自家運用でエクイティ4名、Fixed Income4名のファンドマネージャーがいる。この他にエクイティには4名のトレーダーがいるが、Fixed Incomeは国債、社債ともBuy & holdが基本なのでトレーダーはいない。トレーダーやファンドマネージャーの平均在籍期間は分からないが、ヒアリングした担当者の場合はトレーダーを3年経験してからファンドマネージャーになって2年とのことであった。外債運用に関しては外部コンサルタントを使ったこともあるとのことであった。

一方、GSIS では「投資の大方針を定める投資方針大綱（Investment Policy Guideline）を President が決定し、理事会（Board Meeting）が承認し、毎年更新されることになっている。大綱に従限り、投資対象は自由で上場したばかりの ETF や未だ上場していないリートも投資できることになっている。

運用する資金の規模は、総額で790百万ペソ(2013年)。Social Insurance Fund、General Insurance Fund、Employee Cooperation Fundの3つのファンドで構成される。投資方針大綱の主な内容は、①運用資金の40%以上は国内への貸出であること、②国内株式への投資額が最大の割合を占めること、③幾分かはインフラに投資すること、そのほか、④投資対象商品の範囲の指定、格付け条件などを記述している。上場したばかりのETFや未だ上場していないREITに関しても、投資可能となっている。投資方針大綱に従う限り、投資の額、投資対象に関しては基本的に自由である。GSISとしては、投資で大勝ちする必要はなく、着実に平均的に儲けられればそれでよいとのスタンスで、個別具体的な投資方針は、Portfolio Management Officeの下のFinancial management groupが決定している。このグループ内で、Investment Committeeと呼ばれる9名から構成される会議を隔週で開催し、投資戦略を検討している。運用部門の総数は127名体制とのことであった。

Research 部門もあり、投資に関する市場調査、新しい金融商品に関する研究、投資効率の向上のための研究を行っている。しかし、信用調査のノウハウがないので、他の機関の格付けを頼りに投資をせざるを得ないのが現状で、この Research 機能、特に信用調査機能を強化したいと考えている。デリバティブに関しては、Cross-Currency Swap と Interest Rate Swap を取引しているが、現状で特に問題となるような点はない。今後、取引を拡大したいと思っている。ただし、ペソに関わる為替スワップは商品が発達しているとは言えない。銀行のデリバティブ取引のライセンスは BSP が発行している一方、デリバティブ商品が PSE に上場されるようになれば、SEC による規制もかかることになるだろう。

これまでは投資対象の中心は国内金融商品だったので、運用の成果は PSE Index を基準に評価している。国内金融市場の金融商品の変化には充分ついて行けている。

外国への投資では、ドル建て債券、利率の低い米国債ではなく、外国企業の社債や、インドネシア国債、中国国債、韓国国債など利率の高いものを選定している。ただし、今後外国の金融商品への投資も必要になった場合、別のベンチマークが必要となるだろう。他の機関投資家や投資ファンドがどのような投資戦
略を持っているのか知りたいとのことであった。

一方、投資運用を外部委託する場合、理事会の承認が必要となる。現在、株式では8社、インフラでは1社の外部投資顧問に運用を委託している。最近は、投信の透明性と流動性が増加してきたので、分散投資がやりやすくなった。

GSIS では、中堅社員がそっくり抜け落ちているのが大きな問題。給与水準は、公務員の中では高い方であり、BSP(中央銀行)の水準に近いものの、若い人間を雇っても、ノウハウを吸収するとすぐに給与の高い民間企業に転職してしまうためとのことであった。
### 4. 企業金融

### 4.1 大企業・財閥系企業の概要

#### 4. 1. 1 企業数・業態別の動向

フィリピンの企業数は 80 万社余り（2013 年）であるが、その中で大きな力を持ち、経済を主導しているのが、図表 4-01 にまとめた 9 グループに代表される財閥である。財閥には、大きく分けてスペイン系と中華系がある。

スペイン系財閥は、もともと植民地時代の大地主から不動産開発を通じて成長し、現在は、様々な業種の企業を傘下に持つコングロマリットを形成している。その代表的財閥であるアヤラ財閥の持株会社Ayala Corpの傘下には、マカティ市の商業地開発を手がけた不動産最大手のAyala Land、資産総額で業界2位の銀行であるBank of the Philippine Islands(BPI)などがある。

中華系財閥は、小売など商業分野を中心に急成長し、これも幅広い業種にわたるコングロマリットを形成している。代表的な財閥に、シー、ルシオ・タン、ゴコンウェイなどがある。シー財閥は、中国から幼少期に来比しマニラで靴の小売事業を始めて大成功したヘンリー・シー氏による新興財閥である。持ち株会社 SM Prime ホールディングスの下で、スーパーマーケットやデパート、ショッピングモールで国内最大規模を誇るシューマート（SM）の展開や、フィリピン最大手の銀行 Banco de Oro(BDO)の経営などを行っている。

ルシオ・タン財閥は、たばこ企業 Fortune Tabacco や元々ナショナル・フラッグ・キャリアであったフィリピン航空 (Philippine Airlines: PAL) を傘下に持つ。2010 年には、Fortune Tabacco は Philip Morris と合弁会社を設立し、たばこの国内シェアは 90% となっている。

このように銀行・流通・製造業等主要業種の上場企業の多くがこれらの財閥グループの傘下にあるのが実情である。このため、フィリピンで事業を行う場合、特に外資企業にとっては、財閥企業との事業上の関係構築が現地での成功にとって重要となっている。実際、現在フィリピンに進出中の外国企業の多くは、財閥企業と何らかの提携関係を結んでいるケースが多い。

#### 4.1.2 資金調達の状況

フィリピンでは、1997年のアジア通貨危機の際も、政府・監督機関による財閥の解体がなされなかったこともあり、財閥系グループ等の大企業では、資金調達元として、グループ外金融機関の融資や資本市場からの調達よりも、内部留保の取り崩しやグループ内金融機関（銀行、ノンバンク等）からの転貸及び私募債発行等を優先する傾向があることが、先行研究から示唆されている（フィリピン金融課題2012_JETRO、20130329_国際通貨研究所 フィリピン銀行セクターの現状）。このようなグループ内に閉じた金融活動に対しては、中央銀行が大ロ融資規制（1社・グループあたりの融資を銀行自己資本の25%以下に制限）、及び利害関係者貸付（株主、役員等への融資を融資総額の15%以下に制限）を定め、銀行検査の重点項目としているが、現地聞き取りによれば、中央銀行としては更に進んだ規制は考えていない
模様である。

図表4-01：フィリピンの主要財閥

起源	財閥名称	事業種	主要企業
スペイン系	アヤラ	持株会社不動産銀行通信水道	Ayala CorporationAyala LandBank of the Philippine IslandsGlobe TelecomManila Water Company
アボイティス	持株会社銀行電力	Aboitiz & Company, IncUnion Bank of the PhilippinesAboitiz Power Corp
中華系	ゴコンウェイ	持株会社航空銀行不動産通信	JG Summit HoldingsCebu Pacific AirRobinson's BankRobinson's Land CorpSun Cellular and Degital
コファンコ	持株会社醸造食品	San Miguel Corp.San Miguel BrewerySan Miguel Pure Foods Company
シー	持株会社小売銀行銀行	SM Prime HoldingsSM DepartmentBanco de OroChina Banking Corp
ユーチェンコ	銀行損保生保	Rizal Commercial Banking Corp.Malayan Insurance Co., Inc.Great Pacific Life Assurance Corp.
ルシオ・タン	タバコ航空銀行	Philip Morris Fortune TobaccoPhilippine AirlinesPhilippine National Bank
ディー	銀行病院	Security BankSt. Luke's Medical Center
スペイン／中華系	ロペス	持株会社水道電力メディア	Lopez Holdings Corp.Maynilad Water SystemMeralco/Manila ElectricABS-CBN

(出所) 大和の事業投資ガイドシリーズ「フィリピン」、各社 HP より大和総研作成
また、上記のような財閥系企業は、たとえ上場企業であっても外部株主による経営への介入を嫌うため、株式の公開比率は高くない。第1章資本市場の概要で述べたように、PSEでの株式の最低流動株比率は10%に過ぎないこともあり、大口株主による経営支配が一般的である。2011年には、SECが上場企業の株式流動株比率を30%にするよう通達したが、企業側の反発に遭って頓挫し（フィリピン金融課題2012_JETRO）、昨年最低流動株比率を10%に引き下げる代わりにその運用を厳格に適応することとしている。

### 4.2 中小・零細企業の概要

#### 4.2.1 企業数・業態別の動向

フィリピンの中小企業法にあたる Magna Carta (Republic Act No.9501) によれば、フィリピンの中小企業 (MSME) の定義は、「Micro企業は資産3百万以下、Small企業は同3百万以上15百万未満、Medium企業は15百万以上100百万未満、大企業は100百万以上。」とされている。このうち、フィリピンにおいて Microfinance と言った場合、社会政策的観点からの貧困者向け融資という観点ではなく、Small企業よりも小さい零細企業向け融資を指すことに留意が必要である。

また、RCBC のように資産規模ばかりでなく、従業員数も含めた定義を用いている銀行もある。

RCBC では中小・零細企業の定義が、「Micro企業は資産3百万以下、従業員9名以下、Small企業は資産3百万以上15百万未満、従業員10名以上99名以下、Medium企業は資産15百万以上100百万未満、従業員100名以上199名以下、大企業は資産100百万以上、従業員200名以上」とされている。

1991年設定のMagna Cartaでは数次の改定を経て、中小企業育成のために銀行がローン増加の6〜8%をMicro又はSmall企業にあて、また2%をMedium企業に割り当てることを義務付けており、BSPがこれをモニターすることが定められている。また、これが守れない場合、50万〜ソの罰金が課されることになっている。この中小企業支援策を受けるためには各MSME企業にはDTI(Department of Trade & Industry)、SEC、CDA（Corporate Development Authority）又はLGUs(Local Government Units)のいずれかへの登録が義務付けられている。更に、資産3百万以下のMicro企業に関しては、2002年設定のBarangay Micro Business Enterprise Act (Republic Act No.9178)によって地方税の軽減措置や所得税や最低賃金制度の免除といった優遇策も与えられている。

フィリピン全体の企業数 820,256 社の内、99.6%にあたる 816,759 社が MSME に該当し、被雇用者数の約 70%、総生産の約 30%が MSME によるものである (いずれも 2011 年現在)。この内製造業が 111,765 社、サービス業が 109,440 社、食品・接待業が 105,123 社、情報通信、教育、リクリエーションが 85,554 社となっている。サリサリストアと呼ばれる小規模卸・小売りや庶民の足であるジープニー等の自動車や自動二輪車の修理関連企業が多く、これだけで 383,636 社となっている。また、MSME の新規雇用者数 3,872,406 名は大企業の 2,473,336 名を上回っている。この内 45.9%にあたる 1,778,353 名が Micro 企業、42.4%にあたる 1,642,495 名が Small 企業、11.7%にあたる 451,561 名が Medium 企業による。
#### 4.2.2 資金調達の状況

MSME 企業向け融資は 2013 年 9 月現在下図のように、全銀行ベースで 4,035 億ペソと総融資残高 3 兆 1,863 億ペソの 12.7% を占めるに過ぎない。大手銀行であるユニバーサルバンクと商業銀行では 2,942 億ペソ、10.9%、個人事業主向けの貯蓄銀行でも 820 億ペソ、20.1% の水準にとどまっている。

このようにフィリピンの銀行融資の太宗は財閥系の大企業向け融資で占められている。しかし、ここもとの経済成長を背景にした資金余剰に伴う貸出競争や銀行の不良債権処理の進展に伴い、Metro bank やRCBC といった大手銀行でも中小企業向け専門部署を設置する等、MSME企業向け金融への取組強化を開始している。ただ、一般に民間銀行はMSMEへの貸し出しをハイリスクとみなしており、大企業向けには貸出金利8〜9%のところ、MSMEには12〜13%の金利を要求するなど、MSME企業に十分な資金が行き渡っているとは言い難い状況にある。現地でのMSME企業ヘヒアリングによれば、金利の高さに加えて、DBP等の国営金融機関を除き大手銀行はただでさえ敷居が高い上に、担保の条件や手続きの煩雑さ、貸出期間や貸出金額の上限の面でも満足するサービスが受けられないとの不満が強い。多くの大手銀行は担保として不動産を要求しており、動産や在庫、注文証書を認めないケースが多いばかりでなく、MSME企業の場合、これまで銀行融資システムから疎外されてきたこともあり、金融リタラシーのレベルが低く、融資審査の基本となるしっかりした財務諸表や事業計画書すら用意されていないこともある。このため、手続きに時間がかかることもMSME企業側から見れば融資申請を躊躇う理由となっている模様である。

図表4-02：中小企業向け銀行融資の実態（2013年9月時点）

全銀行	ユニバーサルバンク及び商業銀行	貯蓄銀行
総融資額	3,186,308	2,701,945	408,116
Micro & Small企業向け必要融資額(総融資額の8%)	254,905	216,156	32,649
Medium企業向け必要融資額(総融資額の2%)	63,726	54,039	8,162
Micro & Small企業向け融資実績	191,307	119,648	51,358
Medium企業向け融資実績	212,198	174,556	30,649
MSME向け融資実績合計	403,505	294,209	82,007
MSME向け融資割合(%)	12.7	10.9	20.1

(注) 金額単位はすべて 100 万ぺソ （出所） BSP より 大和総研作成

フィリピン政府としても、このような事情は把握しており、1991年にMagna Cartaを設定して銀行にMSME企業向け融資を義務付けるとともに、基準を達成できない場合ペナルティまで課している。更にBSPは、MSME企業向け融資の必要書類軽減措置も講じ、DBPの場合融資審査の際1ページの事業計画書でも認めているとのことであった。また後述するSBCやDBP等の国有銀行を通じて、10%程度の金利
水準で資金提供を行っている。

また、MSME 企業向け信用補完機関として、日本においては各都道府県におかれている信用保証協会に該当する国営機関として Small Business Guarantee and Finance Company を 1991 年に設立している。その後 2001 年 11 月 16 日に The Guarantee Fund for small and medium Enterprise と合併し Small Business Corporation と改称(以下 SBC) している。SBC は本来金融機関に対する保証業務を行い MSME 企業向け融資の補完機関となることが期待されるが、現状は、銀行と MSME 企業を結ぶ保証業務ばかりでなく、MSME 企業向け融資を自らが実施しているため、銀行にとっては、協力相手と言うよりもむしろ競合相手となってしまっているとの指摘も聞かれた。

### 4.3 日系企業の概要

#### 4.3.1 企業数・業態別の動向

フィリピンへの日系企業の進出動向をフィリピン日本人商工会議所の法人会員数推移で見てみると、1997年のアジア危機の影響で98年の458社から2000年の446社へ減少したものの、その後2008年の510社まで増大し、リーマンショックの影響を受けて2010年にかけて一旦500社を割ったものの、ベニグノ・アキノ現政権成立（2010年）以降、494社から532社（2014年1月末現在）迄一貫して拡大して来ている。これは、タイやベトナムの人件費高騰を背景にした「タイ+1」や、尖閣諸島国有化以降、反日感情が高まる中国情勢を踏まえた「チャイナ+1」の動きの中で、フィリピンが再評価されて来ている表れと考えられる。なお、マニラにあるフィリピン日本人商工会議所とは別に、セブ島とミングナオ島にも日本人商工会議所があり、会員数はそれぞれ120社、10社となっている。

図表4-03：フィリピン日本人商工会議所の法人会員数推移

(出所) フィリピン日本人商工会議所提供資料より大和総研作成
このうち本邦中小企業のフィリピン進出状況に限って見てみると、51,000社を対象にした平成23年度中小企業海外事業活動実態調査（独立行政法人中小基盤整備機構）によれば、最も重要な拠点の進出国としてフィリピンはアジアで第8位、アセアンではタイ・ベトナム・インドネシアに次ぐ第4位となっている。本調査は対中国や対韓国関係が今日のように悪化する以前の調査なので、もうすぐ発表される今年度調査ではフィリピンの相対的位置づけが高まるものと予想される。また各地域に設置している拠点の機能を見てみると、サンプル数が少ないものの、フィリピンにおける生産機能の割合が36.8％とベトナム、インドネシアに次いで高いのは当たり前として、研究開発機能の比率が8％と高い点が特徴となっている。

図表4-04：本邦中小企業の最も重要な拠点設置国

(出所) 平成23年度中小企業海外事業実態調査 独立行政法人 中小企業基盤整備機構