Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
は、自国の対外資産残高と外国における収益率およびスケール・ファクターとしての自国の富ないしGNPにより説明され、支払は外国の対自国資産残高すなわち自国の対外負債残高、自国における収益率、スケール・ファクターとしての外国の富ないしGNPにより説明される。旅行、特許料等も、自国、外国の所得要因により主として説明される。

世界モデルにおいては、アメリカ・モデルでは投資収益、運輸、政府取引（外生）、その他サービスの4項目に分割して計測され、イギリス、カナダ・モデルでは投資収益とその他サービスに分割されている。これに対しその他各国のモデルにおいては、1本の関数において、財貿易に伴なう部分を説明する項と投資収益に伴なう部分を説明する項を説明変数として計測している。一般にサービス貿易は実質ベースで計測されているのに対し、アメリカ、イギリス、カナダの投資収益、アメリカの運輸および日本モデルでは名目変数間の関係を計測している。（サービス輸出入価格関数については記述を省略する。）

## 2 - 1 投資収益を分離した定式化

## (1) アメリカ

投資収益（名目、直接投資への帰属収益を含む）は、受取 $ X_{I}V $ 、支払側 $ M_{I}V $ とも長・短期の対外資産・負債残高（ドル建）に適切と思われる利子率を乗じた値を説明変数として定式化されている。受取側には外貨表示受取分を考慮して為替レートが、また、直接投資企業の名目投資収益率に影響を及ぼす要因として海外輸出価格上昇率（ $ \hat{p}_{XC} $ ）が含められている。

$ \log X_{I}V = 1.9067 + 0.21747 \log \left( r_{L}^{*} K_{DI} A \right) $

（投資收益受取） $ (2.886) $ $ (1.8167) $

（外国長期金利×海外直接投資残高）

$ +0.21998 \log \left( r_{L}^{*} K_{SE} A \right) $

$ (2.3451) $

（外国長期金利×海外証券投資残高）

$ +0.35249 \log \left( r_{S} K_{S} A \right) $

$ (0.6098) $

（短期金利×海外短期資產）

$ +0.25111 \log e $

$ (1.8392) $

（実効為替レート上昇は減価）

+1.5764 log(1+p_{XC})
(4.6508)
(外国価格上昇率)

$ \overline{R}^{2}=0.99200, S.E.=0.057002, $

D.W.=1.4405

(1970II ~ 1981IV)

^は1四半期変化率である。

log M_{I}V=1.9246+0.47541 log $ (r_{L}K_{L}L) $

(投資収益支払)(112.6)(9.9260)

(長期金利×海外長期負債)

+0.53062 log $ (r_{S}K_{S}L) $

(15.271)

(短期金利×海外短期負債)

$ \overline{R}^{2}=0.99165, S.E.=0.081405, $

D.W.=1.0928

(1966IV ~ 1981IV)

運輸（運賃、港湾経費、用船料等）のうち貨物運賃は、国際収支作成の際の原則によりアメリカ船によるアメリカ輸出品および第三国間貿易の輸送運賃が受取 $ X_{F}V $ に、また、外国船によるアメリカ輸入品輸送運賃が支払 $ M_{F}V $ に計上される。アメリカの国際収支表では、貨物運賃とその他運輸が別掲されていないため、ここでは運輸全体に対して貨物運輸の特定化を適用し、実質輸出入（MG、XG）と海外運賃指数（FRT: Norweigian Shipping Newsの不定期船運賃指数、外生）の積を説明変数とした。推定結果では、受取側・支払側とも被説明変数に対する長期の弾力性は1近い（受取：1.08、支払：1.09）値が得られているものの、短期の弾力性は受取で0.05、支払で0.09と極めて低く、貨物運賃以外の他の要因を説明する特定化を工夫する必要があるように思われる。なお、港湾ストの影響は、ダミー変数によって処理されている。

$ \log X_{F}V = -0.34665 $

(運輸·受取) (2.017)

$ \quad +0.050146 \log(XG \times FRT) $

$ \quad (2.1382) $ (財輸出×運賃)

$ \quad +0.95360 \log X_{F}V_{-1} $

$ \quad (36.735) $

$ \quad +dummies $

$ \bar{R}^{2}=0.99378, S.E.=0.045879, $

D.W.=2.6007
(1965I ~ 1981IV)

$ \log M_{F}V = -0.65394 $

(運輸・支払) (2.859)

+0.091816 $ \log(MG \times FRT) $

(3.0008) (財輸出×運賃)

+0.91542 $ \log M_{F}V_{-1} $

(31.268)

+dummies

$ \overline{R}^{2}=0.99329 $ , S.E.=0.051088,

D.W.=2.2848

(1965I ~ 1981IV)

その他サービス取引は、旅行、特許権使用料、手数料等の雑多な項目を含む。まず輸出である受取については、その実質値が一期前の値と各国GNPの加重平均の実質値を説明変数として定式化されている。

$ \log(X_{o}V/pc) = -0.64698 $

(その他サービス・受取・実質)(1.654)

+0.18704 $ \log GNP^{*} $

(1.8443) （外国GNP）

+0.85587 $ \log(X_{o}V/pc) - 1 $

(12.761)

$ \overline{R}^{2} = 0.98996 $ , S.E. = 0.023777,

D.W. = 2.4509

(1970I ~ 1981IV)

輸入である支払は、生産活動変数（GNP）と内外相対価格である消費デフレータの相対比 $ \left(pc/p_{c}^{*}\right) $ を用いて、商品輸入関数と同様な特定化を試みたが、比較的良好な結果を得た。ダミー変数は、カナダにおける博覧会（1967年）と、アメリカの国際収支データの組替（1970年以降）を処理するためのものである。

$$
\begin{aligned}
\log\left(M_{O}V/p_{C}^{*}\right)&=-3.9620 \\
(その他サ-ビス・支払・実質) & (5.765) \\
&+0.75056\log GNP \\
& (6.6707) \\
&+0.58996\log\left(pc/p_{C}^{*}\right) \\
& (5.8693) \\
&+0.28483\log\left(M_{O}V/p_{C}^{*}\right) \\
& (3.1696) \\
&+dummies \\
\overline{R}^{2}&=0.92471, S.E.=0.028520, \\
D.W.&=1.9575
\end{aligned}
$$

## (2) イギリス

居住者のもつ対外資産（自国通貨建）から生じる収益の受取（名目） $ X_{I}V $ と非居住者のもつ国内資産から生じる支払（名目） $ M_{I}V $ は、ともに

イ）確定的な利率により受取る部分（資産残高$\times$金利）

口） 景気変動により変化する部分（名目GDP）
の2つの要因で説明している。

log $ X_{IV} = -1.0128 $

（投資収益・受取・(2.330)

自国通貨建）

+0.47773 $ \log(r_{L}^{*}K_{LP}A) $

(3.7684)

（海外長期金利×海外長期資産）

+0.75706 $ \log(e \cdot GDPV^{*}) $

(5.7010)（為替レート×海外名目GDP）

$ \overline{R}^{2}=0.87441 $ , S.E.=0.097895,

D.W.=2.1849 $ \rho=0.66554 $

(1966II ~ 1981IV)

$ \log M_{IV}=-7.7173 $

（投資収益・支払・（7.689）

自国通貨建）

+0.24541 $ \log(r_{L}K_{LP}L) $

(1.4038)（長期金利×海外長期負債）

+1.1707 $ \log GDPV $

(6.2668)（名目GDP）

$ \overline{R}^{2}=0.86450 $ , S.E.=0.078631,

D.W.=1.9201

(1967III ~ 1983I)

投資收益を除くサービス輸出関数（実質）は、

イ）外国の所得要因（ $ YV=\sum_{j=1}^{n}a_{ij}^{0}M_{j} $ で代用）

☐）相対価格要因

で決めている。

$ \log XS = -0.21814 $

(サ-ビス輸出・ (0.5005)

除く投資収益)

+0.089785 $ \log XV $

(1.4792)

(海外需要)

+0.089082 $ \log\left(ep_{C}^{*}/p_{XS}\right) $

(2.5728)

(海外物価/ サ-ビス輸出価格)

+0.92019 $ \log XS_{-1}+\text{dummies} $

(18.158)
$ \overline{R}^{2}=0.97492,\ S.E.=0.019661, $
D. W.=2.2809
(1970I ~ 1981IV)

投資収益を除くサービス輸入も所得要因（MG）と相対価格要因（ $ p_{MS}/p_{C} $ ）で説明しているが、弾性値がともにかなり低いところに問題が残っている。

log MS=2.5915+0.085194 log MG
(サ-ビス輸入・(4.013) (2.5736)(財輸入)
除く投資収益)
- 0.12368 log (p_{MS}/p_{C})
(2.5530)(相対価格)
+0.60820 log MS^{-1}
(6.4647)
$ \overline{R}^{2}=0.88257 $ , S.E.=0.021153,
D.W.=1.9733
(1972I~1982IV)

## (3) カナダ

投資収益受取り（カナダ・ドル建、名目） $ X_{IV} $ の基本的な定式化は対外長期資産に対する利子受取り、および公的準備資産に対する利子の受取りから成っている。これらの資産の大部分は米ドル表示であり、したがって自国通貨建の対外資産をその取得時の平均為替レートで米ドルに換算し、それに資産の収益率を乗じて投資収益を求め、あらためてそれを自国通貨に換算することが必要となる。旧モデルでは直接投資の収益率変数が入っていなかったが、今回アメリカの名目GNPを代理変数として採用し、推定した。自己ラグが挿入されているが、その係数は0.33でそれほど高くない。

$ \log X_{IV} = -1.5630 $

（投資收益受取）(2.923)

+0.21219 $ \log(e \cdot K_{DI} A_{-1} / \overline{e}) $

(4.5483) （海外直接投資·資產）

$ \times GNPV $

（名目GNP）

+0.24949 $ \log(r_{S}^{*} \cdot eNFA) $

(3.4106)

（米短期金利×中央銀行對外純資產）

+0.33042 $ \log X_{IV-1} $

(2.8553)

+dummies

$ \overline{R}^{2}=0.91340,\ S.E.=0.10950, $
D. W.=2.0131
(1970I ~ 1982III)

ここで $\bar{e}$ は過去の為替レートの平均である。$K_{DI}A$ は自国通貨建、NFAは米ドル建である。

投資収益支払（カナダ・ドル建て、名目） $ M_{I}V $ は非居住者に対する配当等支払、非居住者保有の長期資産に対する利子支払いから成っており、その定式化は旧モデルとほぼ同様である。利付対外負債の表示通貨構成も従来同様、米ドル表示90%、国内通貨表示10%と想定している。対外直接投資の収益性は名目GNPを代理変数とする事にした。

$ \log M_{IV} = -8.3302 $

（投資收益支払）（13.82）

+0.32526 $ \log(e \cdot K_{DI} L_{-1} / \overline{e}) $

(6.9383) （海外直接投資・負債）

$ \times GNPV $

（名目GNP）

+0.74141 $ \left\{\log(e K_{SE} L_{-1} / \overline{e})\right. $

(18.545) （利付対外負債）

$ \left.+\log\left(0.9 \overline{r}_{L}^{*} + 0.1 \overline{r}_{L}\right)\right\} $

（米・加平均長期金利）

$ \overline{R}^{2}=0.99104, S.E.=0.061212, $

D.W.=1.7701

(1970I~1982IV)

ここで $ \bar{r}_{L}^{*}, \bar{r}_{L} $ はアメリカ、カナダの過去の長期金利の平均である。

その他サービス取引については省略する。

## 2 - 2 サービス取引1本の定式化

サービス取引全体を輸出入それぞれ1本の関数で計測する場合は、説明変数に運輸等財貿易に伴なうサービス取引を代表する変数、投資収益を代表する変数および相対価格を代表する変数を選んでいる。これらは実質ベース（日本、韓国を除く）logタイプでほぼ共通の定式化であるため、係数（弾性値）を表にすると次のようになる。（分布ラグのある場合は長期の係数をとっている。）
平 成 2 9 年度 蔵 出 概 算 要 求 額 明 細 表
19 内 閣 府 所 管(地域經濟活性化支援機構担当室)
要求番号	事 項	前 年 度 額	2 9 年 度 概 算 要 求 額	对 前 年 度 比 較 增 △ 减	備 考
1	010 内 閣 本 府 010 内 閣 本 府 共 通 費 01-95 内閣本府一般行政必要な経費 216 地域經濟活性化支援機構の監督体制等の整備に必要な経費 95016-2129-06-0110 諸 謝 金 95016-2122-08-2010 職 員 旅 費 95016-2122-08-6010 委 員 等 旅 費 95016-2123-09-1010 庁 費	2,919	11,062	8,143	2 3 年度	2 4 年度	2 5 年度	2 6 年度	2 7 年度
予 算 額	( 8,683) ( 8,683	1,926) ( 3,572	1,302) ( 1,302	1,735) ( 1,735	1,741) ( 1,741)
予 算 額	( 8,683) ( 8,683	1,926) ( 3,572	1,302) ( 1,302	1,735) ( 1,735	1,741) ( 1,741)
予 算 額	( 8,683) ( 8,683	1,926) ( 3,572	1,302) ( 1,302	1,735) ( 1,735	1,741) ( 1,741)
予 算 額	( 8,683) ( 8,683	1,926) (
内(本)

要求
番号	事項	前年度
算額	29年度
概算要求額	对前年度比較增△減	備考
Ⅱ.機構の在り方に関する検討結果の報告書
印刷製本費
(平版印刷、A4、上質、100頁)
100部 1回 ⑨47
Ⅲ.機構の在り方に関する検討結果等を周知・広報するための会場借
料
(会議室(中)、3時間) 5簡所 ⑨2,500 413( 0)
計 849( 381)
## Chapter 6: Public Safety Management

## [Disaster prevention]

○Building a more disaster resistant nation

Protecting the lives and property of the people from natural disaster is of utmost importance. On the other hand, the concentration of the population and assets on the cities may increase the potential risk of disaster. With this in mind, MLIT is committed to disaster prevention in all of its forms. Among the ministry's efforts in this regard are: the widening of river channels; development of levees and floodways; comprehensive flood control measures for urban floods; measures against urban overflow by developing sewerage; measures against sediment-related disasters; measures against earthquakes by such means as improving the earthquake-resistance and overall safety of homes and buildings and securing open spaces in urban areas; volcanic sabo works; snow damage control; measures against high tides, tsunami and coastal erosion; and road disaster prevention.

Earthquake-resistant design of port projects

## ○Disaster prevention arrangements

MLIT is taking a number of steps to minimize the loss of lives and other kinds of damage associated with natural disasters. Among them are: integrated information service; measures to care for the elderly and others with special needs during emergencies; and arrangements to boost emergency responsiveness through consolidated management of disaster information. In addition, the ministry is working to improve the framework of monitoring earthquakes and volcanic activities and upgrade the management of the existing disaster prevention resources and other infrastructure using IT.
< Information Service Center for Disaster Prevention (ISCDP)>

○Ensuring that the transport systems are resistant to disasters

MLIT is committed to ensuring that ports and airports are constructed in such a way to boost their resistance to disasters. The ministry is also trying to secure multiple transport systems and routes by land, by sea and by air, so that alternative systems or routes can be used in the case of disaster. In addition, MLIT encourages public transport operators to boost their disaster preparedness.

## [Strengthening traffic safety measures]

## ☐ Road traffic

MLIT is taking measures to reduce traffic accidents at black spots, including improving intersections, intensively developing sidewalks, with special emphasis on highways and residential areas. The ministry's comprehensive automobile safety initiative involves: counter measures to prevent the recurrence of dishonest behavior for automobile recall system such as enhancement and strengthening of audit; safety measures for commercial vehicles; vehicle safety measures; and Japanese New Car Assessment Program (JNCAP).
##

## ○Railway/tracks traffic

MLIT conducts safety audit for railway/tracks operators in relation to the maintenance of facilities and rolling stock, as well as driving and other operations. The ministry also provides support in improving facilities and takes steps to improve facilities against fires in subways and prevent accidents at grade crossings.

## ○Maritime transport

During 2004, MLIT supported the government in revising domestic laws associated with the revision of the International Convention on Load Lines. MLIT is committed to improving the safety of vessels themselves and navigation safety. To this end, the ministry taking a number of steps, including: strict implementation of Port State Control (PSC); development of the next-generation navigation support system that takes advantage of the Automatic Identification System (AIS); and installing and improving Aids to Navigation. In addition, MLIT strives to improve rescue preparedness with the deployment of mobile rescue technicians. Furthermore, the ministry is committed to studying the causes of maritime distress cases that have occurred to prevent recurrence.

## Air traffic

MLIT has been working on the development of an efficient next-generation aviation system that accommodates the practices of Japan's air traffic. This system takes advantage of satellites and new technologies such as data link to increase the capacity of airspaces and airways. The ministry is also committed to introducing and utilizing new navigation technologies.

##

MTSAT (Multi-functional Transport Satellite) $ ^{*} $

$ ^{*} $ MTSAT: a single satellite that has both the functions of the traditional meteorological satellite “Himawari” and aeronautical safety functions.

## (Functions)

• Control communication and the locating of aircraft from the ground with the help of satellites

• Reinforcement of GPS

(Benefits)

• Significantly reduces separation in oceanic airspaces

• Allows for flexible flight routes

• Improves aeronautical safety services at low altitudes and in mountainous areas
## [Crisis management and security]

○ Promoting measures against crime and terrorism

MLIT is working with its counterparts in other countries in the field of crisis management and security, as highlighted by its commitment to the Secure and Facilitated International Travel Initiative (SAFTI), anti-piracy efforts in sea areas in and around Southeast Asia, and the Proliferation Security Initiative (PSI). The ministry is also strengthening measures to avoid entry into Japan of terrorists and beefed up risk management arrangements at international airports and ports.

Japan Coast Guard (JCG) has taken a number of steps in this field, including: strengthening patrolling arrangements with patrol vessels and aircraft to deter terrorism at sea; making them bullet-proof to better cope with suspicious ships and spy ships; introducing high-speed large patrol vessels; tightening surveillance arrangements to cope with international organized crimes, as well as crimes at sea, including malicious poaching and environmental crimes with potential hazards to the sea.

Other activities MLIT is implementing include: ensuring maritime security with the enforcement of the Law for the Security of Ships and of Port Facilities; promoting aviation security measures with tighter restrictions on the baggage to be carried on board and the use of marshals (police officers on board); and anti-terrorism measures for means of land and maritime transportation and key installations; studying measures to achieve safe and efficient international physical distribution.

## ○Creating an social environment where crimes are discouraged

MLIT is promoting the development and management of roads, parks, parking lots, etc. that are designed to deter crimes. The ministry is also promoting security homes by, for example, publishing a list of building components that proved effective in preventing crime. MLIT is also taking steps to prevent car-related crimes such as the theft and unlawful use of number plates.

## ○Establishing responsiveness to incidents

MLIT is committed to ensuring that prompt and appropriate action will be taken in response to traffic incidents, so as to minimize damage, stabilize the situation, and recover the traffic service as soon as possible. MLIT's efforts to better cope with the problem of derelict stranded foreign vessels have resulted in the revision of the Oil Pollution Compensation Law. Under the revised law, vessels must be insured.
## ○Protecting Japan’s interests in the ocean

Maintaining the order in the ocean is vital for the protection of Japan’s interests in the ocean. With this in mind, Japan is strengthening the patrol technique and information gathering system around the Senkaku Islands (Japanese waters). The country is also working to deploy new aircraft to cope with foreign ocean research vessels that are doing research in its exclusive economic zone without consent from Japan, a condition provided for in the United Nations Convention on the Law of the Sea.

MLIT is working with government ministries concerned to conduct Continental Shelf Survey that is necessary to establish the outer limit of the continental shelf. With regard to the Okinotorishima Island, the central government, as the coast authority, implements appropriate maintenance operations entirely at national expense.
1 日時：平成28年7月29日（金）14：00～16：00

2 場所：個人情報保護委員會 委員會室

3 出席者：堀部委員長、阿部委員、嶋田委員、熊澤委員、丹野委員、大滝委員、宮井委員

其田事務局長、福浦総務課長、山本参事官、坂巻参事官、小川参事官

## 4 議事の概要

（１）議題１：全国健康保険協会における健康保険の資格適用及び保険給付に関する事務全項目評価書の概要説明について

個人情報保護委員会議事運営規程第8条の規定に基づき、全国健康保険協会（以下「協会」という。）が会議に出席した。

協会から、全項目評価書の概要について説明があった。

嶋田委員から「特定個人情報ファイルを本人、日本年金機構及び地方公共団体情報システム機構から入手する場合があるが、それぞれの入手方法及びリスク対策について説明してほしい」という旨の発言があった。これに対し協会から「本人から入手する場合は、あらかじめホームページ等において、申請書を郵送又は対面により提出いただくことを周知し、それ以外の方法では入手を行わない。地方公共団体情報システム機構からオンラインで入手する場合は、統合専用端末又は厚生労働省が定めたインターフェイス仕様により中間サーバー等を通じて通信が行われるため、不適切な方法で入手が行われることはない。日本年金機構又は地方公共団体情報システム機構から電子記録媒体で入手する場合は、媒体を暗号化し、決められた運用ルール以外の方法では受け取れない等の対策を行う。また、入手した申請書・電子記録媒体等は施錠可能な保管庫等に厳重に保管し、不要となった時点で廃棄を行う」という旨の発言があった。

熊澤委員から「基幹システム等で取り扱う特定個人情報について、インターネット等の外部ネットワークへの流出を防止するためのリスク対策及び電子記録媒体を使用する際のリスク対策について説明してほしい」という旨の発言があった。これに対し協会から「端末等はすべて外部ネットワークから分離されている。電子記録媒体を使用する際は、リライトできる媒体を使用しないこと、システム管理責任者が統合専用端末の使用状況を定期的又は必要に応じてチェックし、不必要な書出し等を監視すること等のリスク対策を講じている」という旨の発言があった。

大滝委員から「特定個人情報の保管期間の考え方及び消去方法について説明してほしい」という旨の発言があった。これに対し協会から「適用等システムの情報は、保険給付の事務等に必要であることから期間を定めず
保管し、個人番号管理システムに保存される個人番号は、加入者が資格を喪失してから5年を経過した後に、システムの消去機能を使って消去する」という旨の発言があった。

堀部委員長から「特定個人情報保護評価書に記載されているとおり、リスク対策を確実に実行していただくとともに、実務に即した教育を実施していただきたい」という旨の発言があった。

承認に係る審査の手続を進めていくこととなった。

## （２）議題２：個人情報保護法施行規則（案）について

事務局から、資料に基づき説明を行った。

阿部委員から、「今まで議論してきた方向性がよくまとまっていて良いと思う」という旨の発言があった。

原案のとおり了承され、個人情報保護法施行令案及び施行規則案をパブリックコメントに付すこととなった。

（３）議題３：個人データの円滑な国際的流通の確保のための取組について事務局から、資料に基づき説明を行った。

熊澤委員及び丹野委員から「『相互の』というところが大事であり、個人情報保護委員会が対等な立場でそれぞれ米国・E Uと枠組みを作っていくべき」という旨の発言があった。また、大滝委員から「こうした個人情報保護委員会の国際的な取組を外に向けて発信していくことは意義がある」という旨の発言があった。さらに、阿部委員から「今日の方針は出発点であり、今後、独立機関として国際的なプレゼンスを高めていくことが重要」という旨の発言があった。

## （４）議題４：その他

事務局から「個人情報の保護に関する基本方針」及び「ガイドライン」の検討について、9月中にパブリックコメントを行う予定である旨の説明を行った。

嶋田委員から「今後、検討する『個人情報の保護に関する基本方針』の変更においては、さきほどの議題3の議論を踏まえて、委員会の主体的取組として記述するという理解で良いか」という旨の発言があった。これに対し事務局から「ご理解のとおりの方向で案を作成していきたい」という旨述べた。
Chapter. 2

(論文 2)

# Borrowing Constraints and Role of Land Asset in Japanese Corporate Investment Decision （法人企業の投資決定における借入制約と土地資産の役割）

Kazuo Ogawa

Shin-ichi Kitasaka

Hiroshi Yamaoka

Yasuharu Iwata
land asset exerts influence on the borrowing constraints in all industries, construction, manufacturing, chemicals, steel, and wholesale and retail trade industries, while the level of cash flow affects the borrowing constraints in all industries, construction, manufacturing, food and beverages, chemicals, and wholesale and retail trade industries. In most of the industries the borrowing constraints were relaxed to a large extent in the period of 1986 to 1990 when the land price rose persistently and the cash flow increased a lot. It should be noted that during this period the growth rate of investment was as high as in the 1960's and early 70's when Japan had attained rapid growth of investment.

The effect of land value or cash flow on mitigating the degree of borrowing constraints is especially large for non-manufacturing sectors such as construction and wholesale and retail trade industries where there are a lot of small-sized firms and hence it is highly likely that asymmetry of information between creditors and debtors might be conspicuous. $ ^{6} $ Our evidence is consistent with the recent development in the investment literature that emphasizes imperfection in the capital market and supports the common wisdom that land asset has played a collateral role in borrowing.

The paper is organized as follows. In section 2 we present a model of corporate investment decision with borrowing constraints taken into consideration explicitly. Section 3 describes the data set to be utilized, estimation method, and the procedure to test the borrowing constraints. In section 4 estimation results are presented and possible interpretations are provided. Section 5 is a concluding remark.

### 2. Formulation of Corporate Investment Decision

We analyze the behavior of corporate investment based on the neoclassical intertemporal model of the firm. The firm chooses the optimal level of investment as well as the current inputs and production so that the value of firm can be maximized. The value of firm( $ V_{t} $ ) is defined as the discounted sum of future dividends. In other words,

$$ V_{t}=E_{t}\Biggl[\sum_{j=0}^{\infty}\beta_{t+j}D_{t+j}\Biggr] $$

where

$$ \begin{aligned}\beta_{t+j}=&\prod_{i=1}^{j}(1+r_{t+i})^{-1}\quad(j=1,2,\cdots)\quad\beta_{t}\equiv1\\D_{t}=&(1-\tau_{t})\left[p_{t}\left\{F\left(K_{t},N_{t}\right)-G(I_{t},K_{t})\right\}-w_{t}N_{t}-i_{t}B_{t-1}\right]\\&+NB_{t}-(1-z_{t})p_{t}^{I}I_{t}+\widetilde{A}_{t}\end{aligned} $$

$ D_{t} $ : dividend in period t

$ r_{t+1} $ : one-period required rate of return in period t

$ \beta_{t+1} $ : discount factor in period t
$p_{t}$ : output price in period t

$\tau_{t}$ : corporate tax rate in period t

$N_{t}$ : labor input in period t

$K_{t}$ : capital stock at the end of period t

$I_{t}$ : real investment in plants and equipment in period t

$w_{t}$ : wage rate in period t

$z_{t}$ : present value of investment allowances on a unit of investment expenditure in period t

$p_{t}^{I}$ : investment goods price in period t

$B_{t-1}$ : net financial liability at the end of period t-1

$NB_{t}$ : increase of net financial liability in period t

$i_{t}$ : interest rate on $B_{t-1}$

$\widetilde{A}_{t}$ : value of the depreciation allowances on investment made before period t that can be claimed in period t

$E_{t}[\bullet]$ : mathematical expectation operator conditional on the information available in period t

The production technology of the firm is represented by the linear homogeneous production function of $ F(K_{t}, N_{t}) $ . We assume that the firm faces convex adjustment costs, $ G(I_{t}, K_{t}) $ , in changing its capital stock, which is assumed to be homogeneous of degree one. The relationship between stock and flow of the assets is written as

$$ K_{t}=(1-\delta)K_{t-1}+I_{t} $$

where $ \delta $ : physical depreciation rate

$$ B_{t}=B_{t-1}+NB_{t} $$

The borrowing constrains the firm faces is expressed as:

(4)

$$ B_{t}\leq B_{t}^{*} $$

where $ B_{t}^{*} $ : ceiling level of net financial liability

Maximization of eq.(1) subject to eqs.(2) - (4) yields the following first order conditions for labor inputs, investment, and net borrowings, respectively:
$$ p_{t}\frac{\partial F}{\partial N_{_{t}}}=w_{_{t}} $$

$$ \begin{aligned}&(1-\tau_{t})p_{t}\left(\frac{\partial F}{\partial K_{t}}-\frac{\partial G}{\partial I_{t}}-\frac{\partial G}{\partial K_{t}}\right)-(1-z_{t})p_{t}^{I}+\\&E_{t}\left[(1+r_{t+1})^{-1}(1-\delta)\left((1-z_{t+1})p_{t+1}^{I}+(1-\tau_{t+1})p_{t+1}\frac{\partial G}{\partial I_{t+1}}\right)\right]=0\\ \end{aligned} $$

$$ 1-\boldsymbol{\theta}_{t}-E_{t}\left[\left(1+r_{t+1}\right)^{-1}\left(1+(1-\boldsymbol{\tau}_{t+1})\boldsymbol{i}_{t+1}\right)\right]=0 $$

where $\theta_{t}$ : non-negative Lagrangian multiplier associated with the borrowing constraints $\theta_{t}(B_{t}^{*}-B_{t})=0$

Intuitive interpretations of eq.(7) is now in order. Under no uncertainty, eq.(7) implies the following inequality between the borrowing rate and the required rate of return:

$$ (1-\tau_{t+1})\boldsymbol{i}_{t+1}\leq\boldsymbol{r}_{t+1} $$

When the borrowing constraints are not binding, then eq. $ (8) $ holds with equality. In that case the discrepancy among the asset returns will be wiped out by the arbitrage transactions. However, when the borrowing constraints are binding, the borrowing rate will be strictly less than the required rate of return. It has been asserted that the Bank of Japan adopted the financial policy to set the discount rate at the artificially low levels to boost the investment spending in the post-war period. If it is the case, then eq. $ (8) $ will be held with strict inequality and the firms faced the credit rationing in the loan market.

Under the assumption that the conditional covariance of $ \left(1+r_{t+1}\right)^{-1}\left(1+(1-\tau_{t+1})i_{t+1}\right) $ with the term $ \left(1+(1-\tau_{t+1})i_{t+1}\right)^{-1}\left(\frac{(1-z_{t+1})p_{t+1}^{I}}{(1-\tau_{t})p_{t}}+\frac{(1-\tau_{t+1})p_{t+1}\frac{\partial G}{\partial I_{t+1}}}{(1-\tau_{t})p_{t}}\right) $ is constant, say $ \phi $ , then eq.(6) together

with eq. $ (7) $ is written as

$$ \left(\frac{\partial F}{\partial K_{t}}-\frac{\partial G}{\partial I_{t}}-\frac{\partial G}{\partial K_{t}}\right)+(1-\delta)(1-\boldsymbol{\theta}_{\mathrm{t}})E_{t}\left[\left(1+(1-\boldsymbol{\tau}_{t+1})\boldsymbol{i}_{t+1}\right)^{-1}\left(\frac{(1-z_{t+1})p_{t+1}^{I}}{(1-\boldsymbol{\tau}_{t})p_{t}}+\frac{(1-\boldsymbol{\tau}_{t+1})p_{t+1}\frac{\partial G}{\partial I_{t+1}}}{(1-\boldsymbol{\tau}_{t})p_{t}}\right)\right] $$