Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
種のいわゆるオフ・バランス・シート活動（以下、OBS活動と略記する）の代表的なものとしては、スタンドバイ信用状（standby letter of credit）の発行と貸出債権の譲渡（loan sale）があげられる。米国銀行によるこれらの活動の規模は、米国での自己資本比率規制が強化された80年代以降、急激な拡大を見せている。

スタンドバイ信用状は、銀行の顧客が借入れの返済あるいは他の契約義務の不履行を起こした場合に、銀行が代わって履行を行なうことを資金提供者に対して約束する、銀行によって提供される保証（guarantee）である。また、近年の貸出債権の譲渡は、そのほとんどがパーティシペーションと呼ばれる形態をとっており、貸出債権から生じるキャッシュ・フローに対する請求権だけを売却するものである。したがって、売却後も銀行と借り手の間の債権者・債務者関係は残存することになり、銀行は引続き債権保全と債権実現のための活動（モニタリング等）を行なうとともに、その権利を有することになる。

米国の規制では、これまでスタンドバイ信用状はオフ・バランス・シート項目として認められてきた。貸出債権の譲渡についても、求償権（recourse）を伴わない場合には、譲渡した分はバランス・シートから控除できることになっている。しかし、スタンドバイ信用状（と求債権を伴う貸出債権譲渡）がもたらすキャッシュ・フローのパターンは、銀行が貸出を実行し、それと同額でかつ満期の等しい負債を発行した場合のネットでのキャッシュ・フローのパターンと基本的に同じである。求償権を伴わない貸出債権譲渡についても、銀行が暗黙の保証を提供していると考えられるならば、同様となる。2)

すなわち、スタンドバイ信用状を発行したり、貸出債権の譲渡を行なうことによって、銀行はバランス・シートを膨らませることなく、貸出の実行と負債の発行を行なった場合と経済的実質において同様の効果をあげることができる。この意味で、これらの OBS 活動は、バランス・シート上の自己資本比率規制を回避する手段になり得るものである。ただし、スタンドバイ信用状や貸出債権譲渡は、他の経済機能も有すると考えられるので、規制回避だけがそれらの利用拡大の要因と断定することはできない。

具体的には、米国でのスタンドバイ信用状の残高は、1985年末の1750億ドルがピークで、その後はやや減少に転じている。これには、86年になって連邦準備制度理事会がスタンドバイ信用状を規制対象に含める方針を示したことが影響しているとみられる。これに対して、貸出債権の譲渡は著しい増大ぶりを示しており、その大半を占める求償権なしの譲渡の取引高は、1988年の第1四半期には2,363億ドルに達している。

## 1 - 3 新自己資本比率規制

単に自己資本／資産比率に下限を課すだけのタイプの自己資本比率規制には、これまで論じてきた会計的操作の可能性、OBS活動とは別に、さらに第3の大きな欠陥が存在するといわれている。それは、自己資本の増加にともなう課税効果を回避するために、銀行の所有者（株主）に資産のリスク度を高める誘囚を与えることになるという弊害にほかならない。ただし、この見解は、有力なものではあるが、株主のリスク負担の割合が高いほど、企業のリスク負担行動はより慎重なものになるという一般的な考え方には反するものである。

この見解の根拠は、次のようなものである。先にみたように、資産のリスク度を変えないかたちでの増資は、負債の安全性を高めることによって、預金保険の価値（政府の負担）を軽減する効果をもつ。このことは換言すると、株主は増資の利益の全部を得られないことを示している。すなわち、このときの株式の時価総額の変化は、前章の（2）式から、

$$ \partial\mathrm{~S~/~}\partial\mathrm{~V}=\mathrm{N}\mathrm{~(~d~)\big(}=1+\partial\mathrm{~G~/~}\partial\mathrm{~V~}\big)\mathrm{~<~1~} $$

2）求償権を伴わない場合でも、銀行が暗黙に保証を提供していると見られる点については、Gorton and Pennacchi [1987] を参照されたい。
であり、1 円の出資に対して株主の得る利益は 1 円を下回ることになる。 $ ^{3} $

こうした意味で、自己資本増強の要請は株主にとって課税効果をおよばすものである。したがって、株主はこの種の課税（株主から預金保険機構・政府への所得移転）を回避しようとする誘因をもつといえる。そして、その1つの手段が、資産のリスク度を高めることである。資産のリスク度の増大は、負債の現在価値を引き下げる効果をもち、債権者（銀行の場合には預金保険機構・政府）から株主への所得移転を引き起こすものであるから、それによって自己資本比率規制の課税効果を相殺することが可能である。

要するに、資産の増加が資産収益率の標準偏差の増加を伴うものであるときには、株式の時価総額の変化は、

$$ \begin{aligned}&\partial S/\partial\mathrm{V}+(\partial S/\partial\sigma_{\mathrm{U}})(\partial\sigma_{\mathrm{U}}/\partial\\&\mathrm{V})\\ \end{aligned} $$

となるため、\partial S/\partial\sigma_{\mathrm{U}} が正であれば、この値は1以上となる可能性がある。すなわち、株主は株式収益率の低下を避けることができるのである。しかし、このとき当然に、預金保険価値の低下は起こらなくなり（あるいは、逆に上昇が起こり）自己資本比率規制は無効化されることになる。 $ ^{4} $

米国銀行の場合には、既述のように1980年代に入ってから自己資本比率の上昇が生じているが、資産のリスク度の高まりも同時に起こっている。しかも、Furlong[1989]によれば、後者の効果は前者のそれを上回っており、結果として米国銀行の破綻確率は近年の方が増大している。このことは、80年代の米国の自己資本比率規制が所期の結果をもたらすものではなかったことを示している。ただし、Furlong[1989]は、自己資本比率規制の強化が原因で資産リスクの増大が生じたという見方に対しては否定的である。 $ ^{5} $

G10 諸国の合意を得て、1988 年 7 月に国際決済銀行（BIS）銀行規制監督委員会は、「自己資本の測定と基準に関する国際的統一化」報告書を発表した。そして、今後は日本においても、この報告書の内容に準拠したかたちでの新たな自己資本比率規制が実施されることになっている。この新自己資本比率規制は、上記の単なる自己資本比率規制の“弊害”を除去するように意図されており、資産項目ごとのリスク・ウェイトの導入を特色としている。

すなわち、資産項目ごとに、そのリスク度を反映するかたちでの加重値（リスク・ウェイト）を決め、それを乗じて加重和した資産の値に対して自己資本の最低基準を決めるという（いわゆるリスク・アセット・レシオに基づく）方式が採用されている。この方式の場合、銀行が資産のリスク度を高めれば、加重和した資産の値も自動的に上昇するために、必要となる自己資本の額も増加することになる。したがって、資産の内容を悪化させることによって自己資本比率規制を実質的に回避するという銀行行動を予防できることが期待されている。

また、オフ・バランス・シート取引についても、その多くを規制の対象に含めることにしている。具体的には、取引ごとに換算率を決め、名目元本にその換算率を乗じた値を加重和した資産の値に加えることにしている。これは、言うまでもなく、オフ・バランス・シート取引が自己資本比率規制の回避手段として用いられることを防止することを狙った措置である（表1）。

これに対して自己資本に関しては、次のような定義が採用されている。すなわち、基本的項

3）ここでは、本章の後の部分で触れる法人税や破産コストの存在を無視している。しかし、これらの要因を考慮にいれても、ここでの結論は基本的に成り立つものである。
目（core capital）と補完的項目（supplementary capital）を区別し、前者には株式と準備金を含め、後者には有価証券の含み益や一般（貸倒）引当金などのほか、劣後債等の負債性の資金調達手段による分も含められるとしている。ただし、補完的項目の額は基本的項目の額までしか自己資本への算入は認められない。こうした自己資本の定義は、経済学的な定義とはかなり異なったものである。 $ ^{6} $

表 1 BIS 提案におけるリスク・ウェイトと換算率

リスク・ウェイト

0%（a）現金

(b) 現地通貨により調達された中央政府および中央銀行向け同通貨建債権

(c) OECD 諸国の中央政府および中央銀行向けその他債権

(d) 現金もしくは OECD 諸国の中央政府債権によって担保されるか、あるいは OECD 諸国の中央政府によって保証された債権

0、10、20 ないしは 50%（各国裁量）

(a) 中央政府以外の自国公共部門向け債権および同部門によって保証された貸付

20% (a) 国際開発銀行（世銀、米州開銀、アジア開銀、アフリカ開銀、欧州投資銀行）向け債権およびこれらの銀行によって保証されるか、あるいはこれらの銀行の発行債権によって担保された債権

(b) OECD 諸国の銀行向け債権および OECD 諸国の銀行によって保証された貸付

(c) 残存期間1年以下のOECD諸国以外の銀行向け債権およびOECD諸国以外の銀行によって保証された残存機関1年以下の貸付

(d) 自国以外の OECD 諸国の中央政府以外の公共部門向け債権および同ぶもによって保証された貸付

(e) 取立未済手形

50% （a）債務者が現在または将来居住するか、

もしくは賃貸しされている住宅に対し

設定された抵当権により完全に保全さ

れた貸付

100% (a) 民間部門向け債権

(b) 残存期間 1 年超の OECD 諸国以外の銀行向け債権

(c) OECD 諸国以外の中央政府向け債権（現地通貨により調達された同通貨建債権でない場合）

(d) 公共部門所有の事業会社向け債権

(e) 営業用土地・建物・動産およびその他の固定資産

(f) 不動産投資およびその他の投資（他の企業に対する非連結出資を含む）

(g) 他の銀行の発行した資本調達手段（自己資本から控除されていない場合）

(h) その他すべての資産

オフ・バランス・シート取引の換算率

100% (a) 直接的な信用供与代替取引

(b) 信用リスクが銀行に帰属する買戻条件付売却および求償権付資産売却

(c) 確実な実行を伴うコミットメントである先物動産購入、先渡し預金および部分払込株式

50% (a) 取引にかかわる偶発債務の一部

(b) NIF および RUF

(c) 原則 1 年超の他のコミットメント

20% (a) 短期かつ流動性の高い貿易関連偶発債務

0% (a) 原則１年以下の、あるいはいつでも無条件で取消し可能な他のコミットメント

（出所）BIS 銀行規制監督委員會（日本銀行販訳）[1988]。

以下では、ここで指摘した自己資本比率規制をめぐる3つの問題点のうち、会計的操作の可

6) BIS 提案の詳細については、BIS 銀行規制監督委員会（日本銀行仮訳）[1988]および千野[1988]をみられたい。
能性を除く、他の2つについてより詳細な検討を行なう。すなわち、第2節では、銀行による資本構成と資産選択におよぼす自己資本比率規制の効果を分析し、自己資本比率規制の強化が本当に銀行のリスク負担を促進するものかどうかについて検討する。第3節では、OBS活動のうち、とくに近年なお急拡大を続けている貸出債権の譲渡を代表的にとりあげ、その米国における現状の確認と利用拡大の誘因についての考察を行なう。

## 2 資本規制と銀行行動

## 2 - 1 モジリア一二 = ミラーの定理

銀行の最適資本構成の考察に際して、モジリア一二＝ミラーの定理の再確認から始めることは、必ずしも冗長ではないであろう。そこで、次のようなモデルを考えることにする。企業の所有者（株主）は、同時に企業の創業経営者であるとする。そして、企業の創業に必要な資金額（企業全体を1つのプロジェクトとみなせば、そのプロジェクトの実施に必要な資金額）をⅠとする。これに対して、企業＝プロジェクトのもたらす収益の現在価値をⅤで表すことにする。

企業の創業経営者は、Ⅰだけの資金を自己の出資Ｋ、あるいは外部からの借入Ｄで調達しなければならない。すなわち、

$$ I=K+D $$

である。ここで、資本市場の完全性を仮定し、現在価値の計算に用いられる割引率と同じ率で任意の額の借入れが可能であるとする。したがって、借入れ額とそれによる負債の現在価値は常に等しいことになる。

まず、法人税も破産コストも存在しないような場合を考える。この第1の場合には、株式の価値Sと負債の現在価値Dの合計として定義される企業の価値 $ V_{F} $ は、プロジェクトの現在割引価値に等しい。すなわち、

$$ S+D=V_{F}=V $$

である。企業の所有者（株主）/創業経営者の目的は、自己の受け取る利潤の現在価値（株式の価値から出資額を控除したもの）の最大化である。

しかし、（１）（２Ａ）式から、

$$ \mathbf{S}-\mathbf{K}=\mathbf{V}-\mathbf{I} $$

であるので、株主の利益の最大化は、プロジェクト（企業）そのものの純現在価値（NPV）の最大化と一致する。

ここで、負債（外部借入れ）のレベルDは、企業の価値あるいは株主の利益とは関連しない。負債の増加は、株主の必要出資額Kとその総受取額（株式価値）Sを同額だけ減少させることになり、株主の純受取額を変えるものではない。したがって、企業の所有者（株主）/創業経営者が利潤の現在価値の最大化を目的として選択を行う限り、その投資決定は負債のレベルからは独立になる。そして、（2A）式から知られるように、投資決定を所与とすると、この場合の企業価値は確定してしまう。

この負債の無関連性命題は、資本市場の完全性の仮定からの自然な帰結である。すなわち、現在価値の計算に用いられる割引率と同じ率で任意の額の借入れが可能であるということは、借入れ取引に伴って何らの純現在価値も発生しないことを含意するものである。これに対して、もし資金制約等が存在し、現在価値の計算に適用される率とは異なる利子率でしか所望の借入れを行えないとすれば、借入れ取引は純現在価値の変化をもたらすものとなる。 $ ^{7} $

次に、法人税のみが存在する場合を考えよう。法人税の存在は、株主、債権者と並んで政府が、プロジェクトの成果に対する請求権をもっていることを意味する。したがって、法人税を T で表わすことにすると、

$$ V{=}S{+}D{+}T $$

であり、それゆえこの第2の場合には、

7）第2章で触れたように、銀行業に対する参入規制の結果として、預金の調達コストは他の安全負債の発行コストに比べて割安な可能性がある。もしそうであれば、預金取引は銀行に正の純現在価値をもたらすことになるので、銀行の企業価値は、負債（預金）の発行額から独立ではなくなる。
$$ S+D=V_{F}=V-T $$

となることが知られる。また、株主の純受取額の現在価値は、

$$ \mathrm{S}-\mathrm{K}=(\mathrm{V}-\mathrm{I})-\mathrm{T} $$

となる。

このことから、投資に関する意思決定（V-I）を所与とするならば、株主にとって、法人税負担 T を最小にするような資本構成を選択することが最適となる。現行税制の下においてみられるように、負債に対する利払いは税控除の対象となるとすれば、株主にとって最適な選択は、プロジェクトの現在価値に等しい額の借入れを行なうことである。このとき、S=0、K=I-V であり、株主の純受取額の現在価値は第1の場合のときと等しくなる。

第3に、法人税に加えて破産コストも存在する場合を考え、破産コスト（の現在価値）をHで表わすことにする。上記と同様の推論によって、

$$ V{=}S{+}D{+}T{+}H、 $$

すなわち、

$$ S+D=V_{F}=V-(T+H) $$

であり、

$$ \mathbf{S}-\mathbf{K}=(\mathbf{V}-\mathbf{I})-(\mathbf{T}+\mathbf{H}) $$

であることが分かる。

図1 最適資本構造の存在

したがって、投資に関する意思決定を所与とすると、法人税と破産コストの合計額を最小にするような資本構成を選択することが、この場合の株主にとっての最適な選択となる。もし、負債比率の増大とともに、破産コストが負債のタックス・シールド（tax shield）としての価値を上回る増加を示すならば、この第3の場合には、第2の場合のような端点解ではない、内点解のかたちで最適資本構成が存在することになる（図1）。 $ ^{8} $

## 2 - 2 銀行の最適資本構成

さて、ここでの企業が銀行であるとしよう。そして、強制加盟の預金保険制度が存在し、その保険料（の現在価値）がPであるとする。このとき、銀行の所有者（株主）/創業経営者は、プロジェクトの実施費用に預金保険料を加えた額の資金を調達する必要がある。すなわち、この場合に（1）式は、

$$ \mathbf{I}+\mathbf{P}=\mathbf{K}+\mathbf{D} $$

と修正されなければならない。

これに対して銀行は、そのプロジェクト以外に、資産として預金保険という請求権（プット・オプション）をもつことになるので、その企業価値に関しては、

$$ V+G=S+D+T+H、 $$

すなわち、

$$ S+D=V_{F}=V+G-(T+H) $$

という関係式が成立することになる。 $ ^{9} $ ただし、ここで G は、これまでと同様に預金保険の価値を示すものとする。したがって、(1′)式とこの(2D)式から株主の純受取額の現在価値は、

$$ \begin{aligned}S-K=&(V-I)-(T+H)\\&+(G-P)\end{aligned} $$

となることが確認できる。

この（3D）式は、銀行の最適資本構成を考察する際の最も基本的な関係式といえるものであり、この式から直ちに次のことが知られる。かりに預金保険の純価値（G-P）が恒等的に

8）ここでは、簡単化のため、投資家レベルでの利子・配当課税やキャピタル・ゲイン課税の存在については無視することにする。

9）法人税と破産コストの存在を無視した場合における同等の関係式は、すでに前章で導出済みである。
ゼロであれば、即ち、預金保険料が常に預金保険の価値に等しいフェアな水準に定められていれば、銀行にとっての最適資本構成は、先の第3の場合のそれと同じである。これに対して、預金保険が過小（あるいは過大）に価格付けされ、その純価値がゼロから乖離することのある場合には、銀行の最適資本構成は先とは異なったものとなる可能性がある。

こうしたモジリア一二＝ミラーの定理を援用したかたちでの銀行の最適資本構成に対するアプローチは、Buser, Chen and Kane [1981]に負うものである。しかし、彼らの議論では、上記の（3D）式に示した基本関係について正しくは理解されていないように思われる。具体的には、「要するに、無料の（預金）保険は、破産が企業にとって費用のかからないものであったときに生じる、株式ゼロという端点解を復位させるものである」(ibid. p.54)という記述にみられるように、破産コストと預金保険の価値が概念的に区別されておらず、暗黙のうちに両者が等しいものとみなされている。

すなわち、P=0 のときに H=G であれば、(3D)式は碩かに（3B）式に帰着する。けれども、破産コストと預金保険の価値は、概念的には全く異なったものであり、両者が常に一致するという保証は存在しない。とくに、両者の関係は、政府が（破綻銀行の再組織化にかかわって）どのような預金保険政策を採用しているかに決定的に依存している。

たとえば、前章で紹介した早期閉鎖提案に厳格に基づいた行動を政府がとるとすれば、預金保険の価値はゼロであり、正の破産コストとは異なることになる。逆に、現行のような買収・預金継承方式を中心とした体制の下では、破産コストの多くの部分が預金保険でカバーされる可能性は高い。こうしたことからみて、預金保険政策のあり方が銀行の資本構成の選択に与える影響を考えるためにも、破産コストと預金保険の価値は概念的に峻別される必要があろう。

いま、預金保険の純価値（G-P）を銀行の負債／資産比率（D/V）の関数として捉えてみよう。このとき、預金保険料Pには、明示的に徴収されている料金以外に、預金保険への加盟にともなって政府の監督や規制を受けることになることの機会費用（暗黙の預金保険料）も含めて考えることにする。たとえば、預金保険機構に会計報告書を定期的に提出しなければならないといった義務は、銀行に費用の負担を強いものである。

預金の払い戻し保証を得ることの価値は、明らかに負債／資産比率の増加関数であり、広義の預金保険料負担の中には固定費的な性格の部分が含まれていることを考慮すると、一定の範囲内では、G-Pも負債／資産比率の増加関数になるとみなすことができよう。しかし、負債／資産比率が極端に上昇した場合には、「問題銀行」と規制当局から認定され、監視が強化されることに伴う実質コスト(surveillance cost)の急増が考えられる。

したがって、G-Pは、V-T-Hと同様に、負債/資産比率の逆U字型の関数になるとみることが妥当である。しかし、このとき銀行の資本構成の選択と関連してより重要なことは、G-Pの限界的变化分がゼロとなる負債/資産比率が、V-T-Hの限界的变化分がゼロとなる負債/資産比率を上回るものであるか否かである。前者が後者を上回る場合には、預金保険の存在は銀行の選択する負債比率を高める（自己資本比率を低める）効果をもつことになり、逆の場合には、逆の効果をもつことになる。

G-P の限界的变化分がゼロとなる負債 / 資産比率がどのような水準であるかは、まさに政府の預金保険政策のあり方に依存しており、先験的に確定し得る性格のものではない。しかし、かつての日本の規制当局がそうであったように、規制当局が銀行の負債比率の上昇に比較的寛容な場合には、P の増加率は穏やかなものとなり、G-P の限界的变化分がゼロとなる負債 / 資産比率が V-T-H の限界的变化分がゼロとなる負債 / 資産比率を上回る蓋然性は高いといえる。図2は、そうした場合を描いたものである。

図 2 において、G-P の限界的变化分がゼロ
となる負債 / 資産比率 $ d_{4} $ は、V-T-H の限界的变化分がゼロとなる負債 / 資産比率 $ d_{2} $ を上回るように描かれている。このとき、銀行は $ d_{2} $ と $ d_{4} $ の中間にある $ d_{3} (> d_{2}) $ を選ぶことが最適となる。また、 $ d_{1} $ は、預金保険の純価値がゼロとなる“フェアな”負債 / 資産比率であり、 $ d_{1} $ を超える負債 / 資産比率においては預金保険は過小に価格付けされていることになり、それ未満の負債 / 資産比率においては過大に価格付けされていることになる。

ここで、規制当局が銀行の負債比率の上昇に比較的寛容な態度をとっており、図2が妥当するような状況から、自己資本比率規制の強化がはかられるようになったと想定してみよう。たとえば、銀行に負債比率を $ d_{2} $ 以下に保つことが義務づけられたとしよう。このとき、図3に示したように、銀行の実現できる企業価値は $ V_{3} $ から $ V_{2} $ に低下することになる。この企業価値の低下分は、自己資本比率規制の強化（あるいは導入）に伴う課税効果に対応している。

図２ 預金保険の効果

図 3 自己資本比率規制の課税効果

こうした課税効果は、ここでの例のように、預金保険が存在しない場合に銀行が自発的に選択するであろう水準に規制基準が定められたとしても、生じ得るものである。すなわち、負債比率の引き上げを有利とするような偏りをもった預金保険制度（セーフティ・ネット提供）のあり方が維持されている限り、銀行は自己資本比率規制の強化を課税として受けとめることになる。なお、こうした結果は、規制基準値において預金保険が過小価格付けになっているか過大価格付けになっているかには依存するものではなく、預金保険の純価値の限界変化分の符号にのみかかわるものである。

## 2 - 3 平均 - 分散アプローチ

以上の議論では、資本構成を論じる際の標準的な想定に倣って、投資に関する意思決定は所与として議論を進めてきた。しかし、本節の主題は、銀行の資本構成に対する制約の導入が銀行の投資（資産選択）行動にシステマティクな影響をおよばすか否かの検討にある。この段階で、いよいよこの本題に立ち入ることにしよう。銀行の資産選択に関する伝統的な議論は、平均-分散アプローチに基づくものであり、このアプローチを自己資本規制の効果の分析に適用した研究の代表としては、Koehn and Santomero [1980] および Kim and Santomero [1988] がある。まず、こうした分析の内容の確認から始めよう。

預金を 0 番目の資産とし、他に n 種類の投資対象となる資産が存在するものとする。簡単化のために準備の存在を無視すると、銀行のバランス・シートは、

$$ \mathbf{K}+\mathbf{D}=\sum\mathbf{\Lambda}\mathbf{\Lambda}\mathbf{\Lambda}\mathbf{X}_{\mathrm{i}} $$

となる。ただし、Kは自己資本、Dは預金、Xiはi番目の資産（i=1,2,……,n）のそれぞれの額を表わすものとする。このとき、自己資本比率規制は、自己資本/資産比率を一定値k以上に保つ、すなわち、

$$ \mathrm{K}/\sum\mathrm{X}_{\mathrm{i}}\geq\mathrm{k} $$

という制約として表現できる。
ここで、 $ z=1-1/k $ かつ $ x_{i}=X_{i}/K $ とおくと、

(4)(5)式は、

$$ 1\geqq z+\sum{\mathrm{~x}}\mathrm{i} $$

とまとめられ、特定の k の値は特定の z の値に翻訳して考えられる。そして、銀行の直面にする投資フロンティアは、

$$ \min_{(z,x)}\sigma^{2}=(z,x^{\gamma})V\binom{z}{x} $$

という最小化問題を、先の（6）式と、さらに

$$ \upmu=\mathbf{z r}_{0}+\mathbf{x}^{\mathrm{T}}\mathbf{r} $$

$$ \mathbf{x}_{\mathbf{i}}\geqq0\quad\forall\mathbf{i}、\quad z\leqq0 $$

を制約条件、μをパラメーターとして、解くことによって求められる。ただし、

$$ x=x_{i} を縦に並べた n 次元ベクトル、 $$

r = 投資対象資産の期待収益率 $ r_{i} $ を縦に並べた n 次元ベクトル、

$ r_{0}= $ 預金の期待収益率、

V = 預金を含む n+1 個の資産の収益率の分散・共分散行列、

とする $ ^{T} $ は、転置を示す。

なお、ここでは預金の満期限は投資期間と一致しているとは限らず、預金金利は自由化されているとして、預金も危険資産の1つであるとして考えている。また、銀行はプライス・テイカーであり、r、 $ r_{0} $ とVを与件として行動すると想定している。さらに、(7)式は、自己資本の期待収益率を示し、(8)式は、資産を空売り（short-sale）できない、預金を資産として保有できないという制約を示している。

図4は、以上の条件付き最小化問題を解くことから得られる投資フロンティアを描いたものである。フロンティア$\mathrm{F}_{1}\mathrm{F}_{2}$は、zが任意の(非正の)値をとれるとした場合のものであり、フロンティア$\mathrm{F}_{3}\mathrm{F}_{4}$はzを一定値に制限した場合のものである。容易に想像されるように、z(即ち、自己資本比率k)に関する制限の導入は、フロンティアを内側に縮小させるものとなる。10)

フロンティア上のどの点を選ぶかは、銀行の効用関数の形状に依存しているが、フロンティアが\mathrm{F}_{1}\mathrm{F}_{2} のときには、点 A が選ばれ、\mathrm{F}_{3}\mathrm{F}_{4} となったときには、点 B が選ばれるということは十分に可能である。そして、各点が選ばれたときに、銀行の正味資産が非正になる確率（の上限値）は、その点と点（0，-1）を結んだ直線の傾きから知ることができ、この傾きが小さいほど、確率（の上限値）は大きいことになる。 $ ^{11} $ したがって、自己資本規制の導入にともなって、銀行の資産選択が図4の点A→Bというように変化するならば、銀行資産のリスク度が上昇するだけではなく、その正味資産が非正になる確率（の上限値）も上昇することになる。

以上のように、このモデルは、「自己資本比率規制の強化は（銀行所有者のリスク選好のいかんによっては）銀行のリスク負担を促進することにつながる」という見解にそった結論を与えるものである。また、このモデルは、次にみるように、BIS 提案のようなリスク・アセット・レシオ方式による自己資本比率規制の有効性を支持するものでもある。

規制当局が、銀行の正味資産が非正になる確率（の上限値）を図5の点Cに対応する値以下に制限したいと考えたとしよう。この目的のためには、フロンティアを$\mathrm{F}_{1}\mathrm{CF}_{5}$のように制限できれば、十分である。というのは、$\mathrm{F}_{1}\mathrm{CF}_{5}$に直面した揚合には、その効用関数の形状にかかわりなく、銀行は$\mathrm{F}_{1}\mathrm{C}$の部分のみから選択を行なうことになるからである。こうしたフロンティア
このように平均 - 分散アプローチによる分析

の制限を、リスク・アセット・レシオ方式の自己資本比率規制によって達成可能であろうか。リスク・アセット・レシオ方式の自己資本比率規制は、(5)式に代えて、

$$ \mathrm{K}/\Sigma\omega_{\mathrm{i}}\mathrm{X}_{\mathrm{i}}\geq\mathrm{k} $$

という制約式を導入することである。ただし、ここで$\omega_{i}$は、i番目の資産に対するリスク・ウェイトである。この式は、いままでの記号を用いれば、

$$ 1\geqq\mathrm{k}\Sigma\ \omega_{\mathrm{i}}\mathrm{x}_{\mathrm{i}} $$

と表現できる。

図４ 自己資本比率規制と投資フロンティア

フロンティアを図5の$\mathrm{F}_{1}\mathrm{CF}_{5}$のように制限するためには、この（5′）および（6）（8）式を制約として、（7）式の値を最大化したときのμの値が、μmを上回らないようにすればよい。この問題を解くことにより、

$ r_{i}-r_{0}>0 $ の場合には、 $ k\omega_{i}=(\mathbf{r}_{i}- $

$$ \mathbf{r}_{0})\mathrm{~/~}\left(\mathrm{~\mu~}_{\mathrm{~m~{-}~}}\mathbf{r}_{0}\right) $$

$ r_{i}-r_{0}\leqq0 $ の場合には、 $ k\omega_{i}=0 $

となるように、リスク・ウェイトおよび最低資本基準を設定すれば、意図を達成できることが分かる。

ただし、この結論に対しては、少なくとも次の２つの留意点が指摘可能である。すなわち、第１に、 $ r_{i}-r_{0}>0 $ の場合の適正なリスク・ウェイトを計算するために必要な情報量は、銀行に点 C に対応する資産構成を選択するように直接指示できるために必要な情報量と同等である。第２に、それだけの情報量を得ることは現実には不可能に近いことを反映して、実際の BIS 提案は５段階のリスク・ウェイトしか導入していない。したがって、実際の BIS 提案は、上記のような“理論的に完ぺきな”リスク・アセット方式に比べると、ギャリング・レシオに基づく方式にずっと近いと評価できる。

図5 投資フロンティアの制限

2 - 4 伝統的分析の欠陥
は、実践的な示唆に富んだ結論を与えてくれる。しかし、このアプローチを自己資本比率規制の分析に適用することには、実は本質的な欠陥のあることが、Furlong and Keeley [1987] によって指摘されている。それは、平均－分散アプローチは、有限責任制の想定と両立的ではないという点である。

具体的には、上述のモデルにおける投資フロンティアの導出過程は、無限責任制（即ち、破屋の可能性を認めないこと）を仮定したものとなっている。たとえば、投資終了時に生起し得る状態を s（= 1，2，……，sn）のインデックスで表すことにし、状態 s の生起する確率を ps、状態 s が起きたときの変数 y の値を y（s）のように書くことにすれば、有限責任制の下での自己資本の期待収益率 μ は、

μ = Σ p_{s} · max(-1, zr_{0}(s) + x^{T} r(s))

となるはずである。この値は、zr_{0}(s) + x^{T} r(s)

<-1 となる s の集合が空でない限り、

$$ \mathbf{z}\mathbf{r}_{0}+\mathbf{x}^{\mathrm{T}}\mathbf{r}=\sum\mathbf{\alpha}\mathbf{\beta}\mathbf{p}_{\mathrm{s}}\cdot(\mathbf{z}\mathbf{r}_{0}(\mathbf{s})+\mathbf{x}^{\mathrm{T}}\mathbf{r}(\mathbf{s})) $$

よりも大きい。すなわち、（7）式を得るためには、無限責任制を仮定することが必要である。また、上述のモデルでは、預金の調達費用（収益率）は銀行の資産選択の内容や自己資本比率から独立であるとみなされている。この点も、暗黙に無限責任制が仮定されていることを示している。というのは、有限責任制が認められているのであれば、預金の調達費用は銀行の倒産リスクの大きさを反映したものとなるはずであり、それゆえ倒産リスクの大きさを規定する要因である銀行の資産選択の内容や自己資本比率と関連したものとなるはずだからである。ただし、この独立性の想定は、無限責任制の存在ではなく、固定的保険料システムによる預金保険制度の存在によるとして正当化することは可能である。

議論の前提がこのようなものである以上、銀行の正味資産が負となった状態を「銀行が支払い不能になった」状態と解釈することはできない。その状態は、銀行の株生が最初の出資額を超えて責任を負わねばならない状態と捉えなければならない。この意味で、平均-分散アプローチによる分析は、銀行破産の問題を真に扱ったものとはなっていないのである。したがって、上述のモデルによって、自己資本比率規制が銀行のリスク負担を促進するという見解が根拠付けられたと考えることは正しくない。

この種の見解の妥当性に関するFurlong and Keeley [1987] 自身の積極的な主張は、次のような否定的なものである。すなわち、自己資本比率の上昇は、銀行のリスク負担への誘因を弱めるものである。それゆえ、規制が緩められるといったことがない限り、リスク負担が増大することはない。こうした主張の正否を確認するために、再び（3D）式の枠組みにもどって、リスク度の銀行による最適な選択について考えてみることにしよう。

## 2 - 5 資産リスクの決定

ここでは、法人税の破産コストの存在を捨象して、最も簡単な場合だけを考察することにする。このとき、投資プロジェクトの実施費用Ⅰと預金額Ｄを一定として、（３Ｄ）式を全微分すると、

$$ \begin{aligned}d\left(S-K\right)&=dV+\frac{\partial(G-P)}{\partial V}dV\\&\quad+\frac{\partial(G-P)}{\partial\sigma_{\nu}}d\sigma_{\nu}\end{aligned} $$

を得られる。したがって、株主の純受取額を一定（即ち、d(S-K)=0）とする資産価値 V と資産収益率の標準偏差 $ \sigma_{v} $ らの組合せ（等利潤線）の傾きは、

$$ \frac{dV}{d\sigma_{\nu}}=-\frac{\partial(G-P)/\partial\sigma_{\nu}}{1+\partial(G-P)/\partial V} $$

ということになる。

かりに$\partial\left(\mathrm{G}-\mathrm{P}\right)/\partial\sigma_{v}=0$、即ち、資産リスクの変化に伴う預金保険価値の変化分と預金保険料の変化分が等しければ、等利潤線の傾きはゼロとなり、銀行の直面する投資機会が図6の斜線部分で示されるようなものであるとしたとき、銀行は資産価値を最大化する点（図6の点A）を選ぶことになる。しかし、預金保険
の価格付けが、そのように（限界的な意味で）フェアなものでなければ、銀行の選択は資産価値の最大化からは乖離することになる。

図6 等利潤線と投資機会

たとえば、預金保険の価値は前章の（1）式で与えられるのに対して、預金保険料は預金額に比例する（即ち、$\mathrm{P}=\mathrm{y}\mathrm{D}$）としよう。このとき、

$$ \begin{aligned}&\partial G/\partial\sigma_{\nu}=V\sqrt{t}N^{\prime}(d)>0、\\&\partial G/\partial V=N\left(d\right)-1<0、\\& かつ \quad\partial P/\partial\sigma_{\nu}=\partial P/\partial V=0\end{aligned} $$

となる。ただし、前章の場合と同じく、

$$ d=\frac{1n(V/D)+\sigma_{\nu}^{~2}t/~2}{\sigma_{\nu}\sqrt{t}} $$

である。

したがって、等利潤線の傾きは、 $ V\sqrt{t}N' $

(d) / N(d) <0 となり、銀行は資産価値の最大化点を超えたリスク負担を行なうことになる。これは、固定的保険料システムの下では、リスク負担を増加させることで、銀行は実質的に政府・預金保険機構から補助金を得られることになるからである。そして、超過リスク負担に伴う資産価値の低下がこの種の補助金を上回ることになる限界まで、銀行はリスク負担を増加させることになる。

しかし、こうした固定的保険料システムに伴う超過リスク負担の傾向は、銀行の自己資本比率が上昇（負債依存度が低下）するに連れて、弱まると考えられる。すなわち、上記の例の場合であれば、

$$ \begin{array}{l}\partial(V\sqrt{t}N^{\prime}(d))/\partial D=-V N\\ \quad(d)/(D\sigma_{\nu})>0\\ \partial N(d)/\partial D=-N^{\prime}(d)/(D\\ \quad\sigma_{\nu}\sqrt{t})<0\end{array} $$

であることから、Dの低下とともに、等利潤線の傾きの絶対値は減少することになる。したがって、自己資本比率の上昇（負債依存度の低下）は、銀行の選択を（図6の点Cから点Bのように）より資産価値最大化点に近いものに変更させることになると期待される（より一般的な場合を考えたときにも、この結論が維持されるための十分条件は、上記と同様の推論から、$\partial\left(\mathrm{G}-\mathrm{P}\right)/\partial\sigma_{v}\geq0$、$\partial\left(\mathrm{G}-\mathrm{P}\right)/\partial\mathrm{D}>-1$としたとき、

$$ \begin{aligned}&\partial^{2}\left(G-P\right)/\partial\sigma_{v}\partial D>0\quad かつ \\&\partial^{2}\left(G-P\right)/\partial V\partial D<0\\ \end{aligned} $$

が成り立つことである。

ただし、以上の結論は、自己資本比率の変化の前後を通じて、銀行の直面する投資機会は一定であることを前提にした上でのものである。逆にいうと、銀行の投資機会を直接に制約するような規制が行なわれていたのが、銀行の自己資本比率の上昇（自己資本比率規制の強化）とともに、そうした規制が緩和され、銀行の投資機会が拡大するといった事態が並行して起こった場合には、自己資本比率の上昇と同時に銀行の資産リスクが高まるという現象が観察される可能性がある。しかし、そうしたかたちでの資産リスクの増大は、自己資本比率規制を強化したことの直接の結果とはいえないものである。

先に言及した Furlong and Keeley [1987] の議論は、もっぱら数値例に基づいたものであり、ここでの議論ほど定式化されたものではないけれども、基本的には $ \partial^{2}G/\partial\sigma_{v}\partial D>0 $ であることを根拠に、自己資本比率規制の強化が銀行のリスク負担を増加させることにつながることはないという判断を示したものに他ならない（彼らの例では、 $ P\equiv0 $ と仮定されている）。したがって、論証手続きには問題がある（とくに、
Furlong and Keeley [1987] では、$\partial^{2}\mathrm{G}/\partial\mathrm{V}\partial\mathrm{D}<0$ であることは示されていない)としても、彼らの主張の内容自体は正当なものであると考えられる。

なお、この結論の理解にあたっては、さらに次の2点を確認しておくことが不可欠である。すなわち、第1に、この結論は、銀行を全体としてみたときにリスク度の上昇は起こらないことを主張しているのであって、自己資本比率規制の強化にともなって、銀行のオン・バランス・シート活動とオフ・バランス・シート(OBS)活動の間でのリスク負担の振り分けの変更が生じることを否定するものではない。換言すると、そうしたリスク負担配分の変更の結果、銀行活動の一部分を表すに過ぎないバランス・シートだけを観察した場合には、リスク負担の増加が生じているように捉えられる可能性は存在する。

第2に、上記の結論は、投資プロジェクトの実施費用を一定と仮定した場合のものである。これとは異なり、投資プロジェクトの実施費用が可変的である、とくに時間を追って投資プロジェクトの選択が行なわれていく場合を考えたときには、過小投資（underinvestment）と呼ばれる問題が生じる可能性がある。すなわち、資本市場の完全性の仮定が満たされていない状況では、資金調達のあり方によっては、正の純現在価値をもった投資プロジェクトの実施が見送られることがありえる。そして、自己資本比率規制の強化は、こうした過小投資の問題を深刻化することにつながるおそれがある。このとき、自己資本比率規制の強化のために実行されないで終ったプロジェクトのリスクが、実行されたプロジェクトの平均的なリスク度よりも低いとすれば、規制強化前に比べて銀行の全体としてのリスク度の上昇がみられることになる。 $ ^{12} $

これら 2 点は、銀行の OBS 活動の評価にも深く関わる論点である。それゆえ、節を改めて銀行の OBS 活動の検討を行なう中で、これらについてはさらに詳細に論じることにしたい。

3 ローン・セール

## 3 - 1 新しいマネー・マーケット

米国の銀行によって行なわれている OBS 活動は、大きく2つのタイプに区分することができる。1つは、信用保証の提供を内容とするものであり、もう1つは、先物・オプションに代表される派生的（derivative）な金融商品の取引を内容とするものである。前者の信用保証提供型の OBS 活動には、商業信用状・スタンドバイ信用状の発行、ローン・コミットメント、貸出債権の譲渡、および銀行が単に仲介者の役割を果たす場合のスワップ取引などが含まれる。銀行自身が一方の相手方となって行なうスワップ取引は、後者の派生商品取引型の OBS 活動に含められる。 $ ^{13} $

ここではとくに、こうした多彩な OBS 活動のうち、近年最も著しい拡大のみられる貸出債権の譲渡（ローン・セール）をとりあげ、そうした活動が銀行のリスク度におよぼす影響について検討する。貸出債権の譲渡は、単にその急成長がりから注目に値するだけではなく、従来固定的とみなされてきた銀行貸出の流動化を実現するものであるという意味で、銀行活動の新たな発展の1段階を画する意義をもった現象であると考えられる。そこで、こうした検討の前提として、もっぱらGorton and Haubrich [1988]に依拠して、まず貸出債権の譲渡の仕組みと現状について確認することから始めよう。

貸出債権の譲渡、ないしはローン・セールは、それ自体は最近になって初めてみられた現象で
はない。たとえば、大口融資規制の枠を超えた分（overline）の貸出を提携関係にある銀行に売却するといったことは、かなり以前からみられたといわれる。わが国の場合でも、窓口規制の枠内に融資額を抑えるために、他の銀行に貸出を斡旋する等の現象は、かつての資金逼迫期には観察されたことである。また、幹事行が一括して貸出を行ない、それをメンバー行に分譲するというかたちのシンジケート・ローンは、めずらしいことではない。

しかし、近年支配的にみられる貸出債権の譲渡の形態と動機は、これらの伝統的なローン・セールとは異なるものである。既述のように、近年の貸出債権の譲渡は、パーティシペーションと呼ばれる形態が中心であり、新たな契約の創出を通じて貸出債権からのキャッシュ・フローを受け取る権利だけを売却するものであり、オリジナルの権利・義務の移転を意味するものではない。したがって、その経済的機能は、貸出債権を担保とした資金調達、あるいは貸出債権の流動化による早期の資金回収（refunding）と考えられるべきものである。

こうした貸出債権の譲渡には、オリジナルの借り手が債務不履行に陥ったときに、貸出債権の購入者が銀行に対して債務の履行を請求できる権利である求償権（recourse）を伴うタイプと、そうした権利を伴わないものがある。従来の米国の規制では、求償権を伴わないものに関してのみオフ・バランス・シート化が認められているために、貸出債権の譲渡のほとんどは後者のタイプのものとなっている。この求償権なしの貸出債権の譲渡の取引高は、1983年の267億ドルから88年第1四半期には2363億ドルと、約5年間で784％の成長を遂げている。

貸出債権の譲渡の売り手は、マネー・センター・バンクと通称されるニュー・ヨーク州やカリフォルニア州を本店所在地とする大銀行が中心である（表2）。これに対して、米国以外の外国銀行（邦銀を含む）、銀行以外の金融機関ないしは非金融会社、および当の大銀行が、その主な買い手となっている。こうした参加者の顔ぶれからみて、貸出債権の譲渡の市場は新たなマネー・マーケットの1つであると捉えることが適切であるといえる。

表 2 貸出債権の譲渡の取引高（単位・億ドル）

四半期	全銀行	上位25行	シェア
1983:2	267	125	46.8%
3	268	121	45.1
4	291	114	39.2
1984:1	328	147	44.8
2	333	144	43.2
3	355	202	56.9
4	502	280	55.8
1985:1	546	329	60.3
2	599	396	66.1
3	775	553	71.4
4	757	512	67.6
1986:1	654	431	65.9
2	812	567	69.8
3	913	649	71.1
4	1118	766	68.5
1987:1	1629	1334	81.9
2	1952	1657	84.9
3	1889	1641	86.9
4	1980	1709	86.3
1988:1	2363	2101	88.9

（出所）Gorton and Haubrich [1988] から引用。

（原典）FDIC Call Reports, Schedule L.

また、大銀行が売り手であると同時に買い手ともなっているという事実は、貸出債権の譲渡が、資金調達手段であることに加えて、分散投資の手段ともなっていることを示している。すなわち、ある銀行が特定分野（例えば、エネルギー）ないしは地域に関する貸出を組成（originate）する能力に優れていたとしても、その貸出を保有し続けることが前提の場合には、特定分野・地域の貸出のみを行なうことは分散化の観点からみて好ましいことではない。
しかし、自らが組成した貸出を譲渡し、他のタイプの貸出を購入してポートフォリオに組み込むことが可能であるならば、分散化を犠牲にすることなく、比較優位をもつ貸出組成能力（審査能力等）をフルに生かすことができる。貸出債権の譲渡の市場が成立したことは、こうした可能性を現実化したものであると評価できる。分散投資の促進は、貸出債権の譲渡にともなう基本的な利点であり、この利点の享受が貸出債権の譲渡を行なう動機の1つであるとみられる。

初期には、譲渡の対象とされる貸出債権は格付けの高い（BBBか、それ以上の）貸し手に対するもので、パーティシペーションの満期限はごく短期（90日か、それ以下、しばしばオーバー・ナイト）であることが一般的であった。しかし、市場の拡大と取引に関する習熟とともに、より質の低い貸出に関して、より長期間のパーティシペーションが行なわれるようになってきている。また、当初から譲渡を前提にし、譲渡し易いように貸出契約の内容を改訂・標準化するといった動きもみられる。

求償権を件わない貸出債権の譲渡の問題点は、譲渡後も銀行は引続き債権管理の活動を行なっていくことになるにもかかわらず、（少なくとも契約上は）銀行は債務不履行リスクを負わないという点である。すなわち、リスクを負わないことは、債権管理の活動を怠っても銀行の利得には影響しないことを意味しており、そのために銀行がそうした活動を十全に実行しない恐れがある。この恐れを除去するために用いられている取引技術は、次のようなものである。

すなわち、イ）特定の貸し手に対する債権の全額を譲渡せず、一部はその貸出を組成した銀行が留保する。口）長期の貸出を、借り手が一定の財務条件を満たしている限り借り替えをできる権利をもつ短期の貸出の系列に分割（loan stripping）し、短期の貸出として譲渡する。このとき、貸出債権の購入者は、常に購入の更新を拒絶できる権利をもつことになる。そして、借り手が借り替えの条件を満たしており、貸出債権の購入者が新たな購入を拒絶した場合には、銀行が自ら貸付を続行しなければならない義務をもつことになる。

これらの取引技術は、銀行に債権管理のための活動を十全に行なう誘因を与えること（誘因両立性の確保）を意図したものと解釈できる。またハ）として、銀行が継続的に貸出債権の譲渡を続けて行こうとしている限り、市場における自らの評判・名声（reputation）を維持する必要が、譲渡した債権の管理活動を怠らないことを銀行の誘因と両立的なものにするとも考えられる。 $ ^{14} $

## 3 - 2 規制課税の回避

銀行に対する規制のいくつかは、銀行の収益に与える影響という面からみると、実質的に課税と等しい効果をもっている。規制が課税効果をもつ古典的な例は、準備保有義務である。銀行は、コストをかけて調達した資金の1部を中央銀行預け金（や公共債など）の保有に振り向けなければならない。これらは無利子（あるいは、市場利子率を下回る利率）であり、市場利子率とその利率の差は、課税に相当する。預金保険料も、同様に課税に相当する。また、自己資本比率規制が課税効果をもつことは、すでに確認した通りである。

貸出債権の譲渡は、この種の規制課税（regulatory tax）を回避する働きをもつ。すなわち、貸出債権を譲渡することによって、資産の1部とそれに対応する負債をバランス・シートから切り離せば、必要自己資本額を低下させられるとともに、負債（預金）発行に伴う準備保有や預金保険料の支払いを免れることができる。こうした規制課税の回避という動機は、貸出債権の譲渡をはじめとした信用保証提供型のOBS活動が近年になって活発化するようになった主