Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
推計したものである。

グラフ6についてみると，広告宣伝費率が高い品目（0.748％以上）のグループ（Brand Commodityとする）では，低い品目（0.748未満）のグループ（No-Brand Commodity）と比較して，グラフは景気変動に対してフラットでかつ長期的に見て価格の上昇が低い。

またグラフおよび8をみると，特に広告宣伝費率の高い品目（Brand Commodity）のうち生産集中度の高い品目グループの価格上昇は他と比較して低く，期間によっては低下さえしている。中位の品目グループの価格上昇率がそれに続いて低く，生産集中度が低くなるほど，価格上昇率は高くなる。

広告宣伝費の比率の低い品目（No-Brand Commodity）についてみると，生産集中度の高い品目グループほど価格の上昇率は低いが，広告宣伝費比率の高い品目グループ（Brand Commodity）の場合ほどはっきりした差異はない。

回帰分析結果（第7表）によると，広告宣伝費比率の高い品目は37/36期を除き，多くの期で価格変化倍率と生産集中度の間には負の有意な相関がある。したがって広告宣伝費比率の高い品目（製品差別化の強い品目）のうちでも，生産集中度の高い品目ほど価格の上昇率が相対的に小いことを示している。

## 二 ）参入障壁水準別

参入障壁の水準は企業の価格決定ビヘイビアに影響を及ぼすものと考えられている。参入障壁の要因は，産業ごとに異なり，産業の持つ特性に影響されるであろう。産業全般を通しての参入障壁の水準の標準的尺度を定めることは容易ではない。ここでは，次のような四種の参入障壁となり得る要因を選定し，これ等の要因が個々の産業にとって等しく対等の参入障壁の要因となるという仮定を置く。さらに個々の要因ごとに，計数の大きいものから産業に順位をつけ，四つの要因の順位を総合して，上位に属する産業を高参入障壁産業，中位を中参入障壁産業，低位を低参入障壁産業とそれぞれ区分けした $ ^{6} $ 。

i 研究開発費販売高比率または事業所当り特許保有件数

ii 適正規模指数——4桁産業別に従業員規模別出荷額を上位から累算し，全出荷額の50％にに達する規模の事業所当り出荷額をもとめ，それを全出荷額で除した。

iii 広告宣伝費販売高比率

iv 事業所当り有形固定資産残高

参入障壁の水準は，新な潜在的参入の難易を表わすものであり，産業の排他的市場支配力の強弱を示す。ここでとりあげた四つの参入障壁の要因はそれぞれマージン率（PCM）と正の有意な相関があると言われている。

しかし，一方において参入障壁の高い産業は相対的に事業所規模が大きく，一事業所当りの有形固定資産残高は大きく，技術開発能力は高いであろう。わが国のように高度成長経済のもとでは，これ等の産業が資本と技術開発能力を基盤として，技術革新をともなう設備投資を行い，生産技術の更新と規模の利益を享受し，これが価格の抑制に寄与することが考えられよう。

参入障壁が卸売物価とどのような関係があるかを見るため，参入障壁水準別のグループごとに卸売物価指数のグラフを画くと（グラフ9），石油ショック以前には参入障壁の高い産業グループの価格の上昇が最も低く，反対に参入障壁の低い産業グループの価格の上昇が最も高い。

石油ショック後においても参入障壁の高い産業のグループの価格の上昇が相対
グラフ9

F 1 - 4 ENTRY BARRIER LEVEL

W6 = 6 WPI[HIGH BRARIER] ORIGINAL

---- W 7 = 7 WPI[MEDIUM BARRIER] ORIGINAL

----- W 8 = 8 WPI[LOW BARRIER] ORIGINAL
グラフ10

W11 = 11 WPI $$ HIGH BARRIER CR0-50 $$ ORIGINAL

--- W12 = 12 WPI $$ HIGH BARRIER CR50-75 $$ ORIGINAL

----- W13 = 13 WPI $$ HIGH BARRIER CR75-100 $$ ORIGINAL
グラフ11
グラフ12

IKE F 1 - 1 LOW ENTRY BARRIER [CR-LEVEL]

W17 = 17 WPI[LOW BARRIER CR0-50] ORIGINAL

--- W18 = 18 WPI[LOW BARRIER CR50-75] ORIGINAL

----- H 19 = 19 WPI[LOW GBARRIER CR75-100] ORIGINAL
## グラフ13
的に低いのは変らないが，参入障壁の中位の産業グループの産業の価格の上昇が低い産業グループの価格の上昇よりも高くなった。しかし，石油価格の高騰が費用に与える効果は，産業ごとに異なると考えられるので，これをもって参入障壁の中位グループに属する企業の価格決定ビヘイビアに転換があったと即断はできないであろう。

さらにグラフによると参入障壁水準別グループの価格の動向は明らかになるもののそれぞれのグループの利益率（水準）についての情報はない。

それぞれの参入障壁水準別産業グループの利益率（水準）が長期的に変化がないとすれば，少なくともここで取り上げた参入障壁要因の基準によって区分したグループ別の価格動向グラフをみるかぎり，参入障壁の高さによる市場支配力が価格変化に及ぼす正の効果よりも，参入障壁の高い産業のグループの恐らくは（実証は出来ないが）生産技術の更新と規模の利益の享受による価格の抑制の効果の方が大きかったであろうことが推測される。

注6 参入障壁の水準の区分については75ページ表5わが国製造業における参入障壁の水準による。

木）成長率水準別

一般に生産集中度と成長率（製品出荷高変化倍率） $ ^{注7} $ との間には，正の有意な相関があり，成長率は価格変化倍率との間に負の有意な相関があるといわれている。これは生産集中度の高い品目が相対的に成長率が高く，成長率の高い品目の価格の上昇が相対的に小さいことを意味する。成長率の高い品目ほど規模の拡大や技術革新による利益を享受し，それが景気の拡張期に価格の抑制効果として働くのであろう。

昭和35年から50年までの期間の成長率が500%をこえる品目を高成長，499%から200%までの品目を中成長，200%未満の品目を低成長とよぶこととし，それぞれの階層に属する品目の平均価格の時系列グラフを画くとともに，階層別のクロスセクションにより価格変化倍率を生産集中度によって説明する回帰分析を行った。回帰分析結果（第8表）によると景気の拡張期には概ね価格変化倍率と生産

第8表 成長率階層別：価格変化倍率と生産集中度の回帰分析結果

高 成 長	中 成 長	低 成 長	全 品 目	備考
$ \overline{R}^{2} $	CRD 係数 (t - 值)	$ \overline{R}^{2} $	CRD 係数 (t - 值)	$ \overline{R}^{2} $	CRD 係数 (t - 值)	$ \overline{R}^{2} $	CRD 係数 (t - 值)
1	37/36	-0.0137	-0.085 (-0.83)	-0.0450	0.003 (0.10)	-0.0719	0.033 (0.36)	-0.0161	-0.006 (-0.14)	Down
2	39/37	0.2068	-0.176 (-2.65)	0.1235	-0.106 (-2.06)	0.0259	-0.079 (-1.17)	0.1904	-0.136 (-3.98)	Up
3	40/39	-0.0347	-0.022 (-0.26)	-0.0346	0.016 (0.36)	-0.0364	0.046 (0.66)	-0.0133	0.008 (0.25)	Down
4	45/40	0.0555	-0.193 (-1.85)	0.0429	-0.136 (-1.83)	0.1821	-0.306 (-2.34)	0.1151	-0.229 (-4.04)	Up
5	46/45	-0.0055	0.057 (0.87)	-0.0116	0.022 (0.61)	0.0133	0.078 (0.013)	-0.0020	0.025 (0.85)	Down
6	48/46	0.1356	-0.257 (-2.78)	0.1716	-0.219 (-3.63)	0.3657	-0.787 (-3.78)	0.2127	-0.376 (-6.38)	Up
7	49/48	-0.0053	-0.113 (-0.88)	-0.0094	0.064 (0.68)	0.3680	0.732 (3.79)	-0.0062	0.023 (0.31)	Down
8	51/49	0.0730	0.223 (2.09)	0.0208	0.100 (1.49)	-0.0177	0.123 (0.77)	0.0200	0.113 (1.99)	Up
集中度の間には負の有意な相関があるが，景気の収縮期にはおおむね相関はなかった。ただし，石油ショック直後の景気収縮期（49/48期）に低成長の階層で，景気拡大期の51/49期に高成長の階層でそれぞれ正の有意な相関があった。ただし，景気の拡張期における負の有意性は全品目のそれよりもおおむね小さかった。

グラフ13によって各階層ごとの平均価格の動向をみると高成長ほど価格の上昇が小さかった。

景気の拡張期における成長率水準別階層の価格変化倍率と生産集中度との間の負の有意性は全品目のそれに比較して若干小さくなる。これは成長率の水準によって区分したために，それぞれの階層の中での品目ごとの成長率の差が小さくなり，成長による価格の抑制効果の差が少さくなったことと関連があろう。

注7．50年/35年期において生産集中度と成長率との間の相関係数は0.2063であり，48年/38年期において成長率と価格変化倍率との間の決定係数は0.2329である。

## I V 多重回帰分析モデルのスペシフィケーション

## 1 モデルの選定のための検討

## (1) はじめに

価格変動要因についての実証分析が米国を始めとする諸外国で数多くの実績があることは周知のとおりである。生産集中度が価格変化倍率に与える効果，あるいは管理インフレーション仮説についての数多くの実証分析が行われてきた。しかし同じデータ・ソースを用いて，類似の手法によって同じ理論に基づいて行われた研究が，往々にして正反対のテスト結果を報告している。このような差異はこの種の研究がデータの統計処理がやっかいなことからくるバイアスのみならず，採用するモデルのスペシフィケーションの相違に起因することが多いとされている。

本研究では出来るかぎり精度の高い計測を行うため，モデルのスペシフィケーションを行うにあたり費用変数のウェイト付けについて検討を行う。

## (2) 費用変数のウェイト付けについて

研究者による分析結果の相違は，データ処理等に起因するものを除けば，多くは費用変数にウェイト付けをしていないワイス型モデルを選定したが，費用変数にウェイト付けをしたダルトン型モデルを選定したかによって生ずるものと考えられる。ダルトンのモデルが理論的スペシフィケーションに合致すると考えるが，二つのモデルによって，生産集中度の係数（t - 值）にどのような差違が生ずるか試算を行った。

イ）費用変動のウェイト付けの理論

ダトルン〔9〕は，1973年に費用変数にウェイト付けをすることによってワイスの開発した価格変動決定要因分析モデルに修正を加えた。彼のモデルはそれぞれの産業の価格変化倍率を費用要因と需給要因の変化倍率および生産集中度の水準によって説明するものであるが，費用変数にウェイト付けをした点以外は基本的にワイス・モデルのスペシフィケーションと変らない。

しかし，彼のこの小さな修正は，この種のモデルのスペシフィケーションの理論性を精緻なものとした。

ダルトンのモデルは次の函数を産業間のクロスセクションによる回帰分析によって解くものである。

$$ \begin{aligned}P(i)&=f(WMC(i)\text{,}WLC(i)\text{,}\overset{\circ}{Q}(i),\\&\quad Loc\text{,}CR(i))\text{( 第 3 式 )}\\P(i)&=f(WMC(i)\text{,}WW(i)\text{,},\\&\quad Loc\text{,}CR(i))\text{( 第 4 式 )}\\& ただし ,\ P：価格变化倍率 \\&\quad WMC：单位原材料費变化倍 \\&\quad 率 \text{( ウェイト付 )}\end{aligned} $$
# 経済分析

第 107 号 昭和 62 年 2 月

☆設備投資の資金コストと税制

☆住宅投資の資金コストと税制

经济企画厅经济研究所 编集
# 经 济 分 析

第 107 号

昭和62年2月

经济企画厅经济研究所

## 目 次

<分析 1>

## 設備投資の基本コストと税制

I. 序論.....1

（企業の税負担と民間設備投資）.....1

（資本コストと税制）.....2

II. 民間設備投資の資本コストと実効限界税率の定式化.....4

A 資本コストの定式化.....4

（資本コストの定義と前提条件）.....4

（資本コストの定式化）.....4

B 企業の資金調達行動.....5

（市場利子率と割引率）.....5

（配当所得の二重課税とθ）.....7

C 投資の実効限界税率の定式化.....9

D 日本の租税制度と資本コスト.....9

（日本の租税制度と資本コスト）.....9

III. 資本コストと実効限界税率の測定.....10

A 日本の資本所得課税と限界税率.....12

1 企業部門の資本所得課税.....12

（a）法人実効税率.....12

（b）節税効果の現在価値.....13

（普通償却制度）.....14

（特別償却制度）.....16

（税額控除）.....20

（引当金・準備金）.....20
（企業の償却可能固定資産に対する税）……21
（在庫評価益に関する企業会計上の処理）……22
2 家計部門の資本所得課税……22
（a）利子所得の実効限界税率……22
（利子所得に関する税制度）……22
（推定にあたっての仮定）……23
（利子所得の推定）……25
（所得税・住民税の限界税率）……27
（利子所得の限界税率）……28
（利子所得からの税収）……30
（b）配当所得の実効限界税率……32
（配当所得に対する税制度）……32
（配当所得の平均税率と税収）……33
（配当所得の限界税率）……33
（法人企業の配当所得に関する限界税率）……35
B 資本ストックと資金調達方法……36
1 経済的償却率と資本ストックの分布……36
（a）経済的償却率……36
（経済的償却率の推定方法）……36
（フルテンーワイコフの方法）……36
（本論での推定方法）……37
（b）資本ストックの分布……38
2 資金の調達方法……38
（a）内部留保・新株発行比率……39
（b）自己資本・負債比率……39
3 企業の自己資本・負債の保有者別分布……40
（自己資本の保有者別分布）……40
（法人企業の負債の保有者別分布）……40
IV. 税制改革，金融規制緩和と資本コスト……42
A 日本の租税政策の変更と資本コスト……42
1 標準ケースの資本コストと実効限界税率……42
（限界税収の現在価値と初年度の限界税収）……42
（特別償却，引当金・準備金，税額控除の効果）……44
2 租税政策の変更が与える効果……44
（企業税制の変更）……44
（家計の資本所得課税の変更）……45
3 アメリカの租税制度との比較……48
（シミュレーション結果）……51
4 金融の自由化と政策金融の効果……52
（金融仲介機関に対する金利規制）.....53
（政策金融の効果）.....54
（シミュレーション結果）.....55
5 金融国際化の効果.....55
（開放経済モデルの定式化）.....55
（a）日本の企業がアメリカに進出するケースおよびアメリカの
企業が日本の居住者から資金調達するケース.....57
（b）アメリカの企業が日本に進出するケースおよび日本の企業
がアメリカの居住者から資金調達するケース.....58
（シミュレーション結果）.....58
V. 資本コスト，実効限界税率の変化が民間設備投資に与える効果.....60
（資本コスト，実効限界税率と民間設備投資）.....60
（実証結果）.....60
（誘発された投資増が限界税収に与える効果）.....62
VI. 結び.....64
参照文献.....66
付論.....67
付表.....68

設備投資の基本コストと税制〔図表目次〕
第Ⅰ－1図 日本とアメリカにおける法人企業の実効税率.....2
第Ⅱ－1表 資金調達方式と資本コスト.....8
第Ⅲ－1表 法人所得に対する税収.....12
第Ⅲ－2表 法人実効税率（1983年度）.....13
第Ⅲ－3表 法定耐用年数と法定減価償却率.....15
第Ⅲ－4表 日本の特別償却制度と税額控除（1983年度）.....15
第Ⅲ－5表 特別償却の効果.....18
第Ⅲ－6表 節税効果に関する税制パラメータ.....19
第Ⅲ－7表 企業の固定資産に対する税率.....22
第Ⅲ－8表 家計部門・法人部門の保有する金融資産の平均的な利回り
（1983）年.....24
第Ⅲ－9表 給与所得世帯の社会保障費負担.....25
第Ⅲ－10表 利子所得，税収と平均税率（1983年度）.....26
第Ⅲ－11表 一世帯当たり所得階層別預貯金残高と利子所得.....27
第Ⅲ－12表 一世帯当たり所得階層別平均所得，課税所得と適用税率.....28
第Ⅲ－13表 一世帯当たり所得階層別税額.....29
第Ⅲ－14表 所得税・住民税の限界税率.....29
第Ⅲ－15表 一世帯当たり課税対象利子所得と税額（非課税貯蓄900万円
ケース）.....30
第Ⅲ－16表 一世帯当たり課税対象利子所得と税額（非課税貯蓄1300万
円ケース）31

第III - 17表 利子所得の限界税率 31

第III - 18表 配当所得，税収と平均税率（1983年度）33

第III - 19表 申告所得者一人当たり所得階層別平均所得，課税所得と適用税率34

第III - 20表 - 世帯当たり所得と - 世帯当たり地方税額34

第III - 21表 配当所得の限界税率35

第III - 22表 利益計上法人の事業年度当たり受取配当と税額35

第III - 23表 経済的耐用年数と経済的償却率38

第III - 24表 資本ストックの分布38

第III - 25表 産業別資金調達方法39

第III - 26表 企業の自己資本・負債の保有者別分布41

第IV - 1表 税制改革シミュレーション結果一資本コストの変化43

第IV - 2表 税制改革シミュレーション結果一実効限界税率の変化43

第IV - 3表 利子課税シミュレーション - 資本コストの変化-，-実効限界税率の変化-46

第IV - 4表 限界税収の変化47

第IV - 5表 両院案ケースのパラメータ49

第IV - 6表 アメリカシミュレーション - 資本コスト-，-実効限界税率-50

第IV - 7表 アメリカの税制改革による資本コストの変化51

第IV - 1図 インフレ率と資本コスト，実効限界税率52

(a)資本コストと物価上昇率

(b)実効限界税率と物価上昇率

第IV - 8表 金融の自由化と政策金融の効果 - 資本コスト-，-実効限界税率-56

第IV - 9表 金融国際化の効果一資本コストの変化-，一実効限界税率の変化-59

第V - 1図 資本コストと実効限界税率61

第V - 2図 粗投資額と純資本ストック61

第V - 3図 資本コストと純資本ストックの伸び率61

第V - 4図 実効限界税率と純資本ストックの伸び率61

第V - 1表 税制の変更に伴う投資額の変化が税収に与える効果63

付表1 資金調達方法別税制パラメータ（日本）68

付表2 税・在庫及び金利パラメータ（日本）68

付表3 資産・産業別税制パラメータ（日本）69

付表4 ウェイト（日本）70

付表5 資金調達方法別税制パラメータ（アメリカ）70

付表6 税・在庫及び金利パラメータ（アメリカ）71

付表7 資産・産業別税制パラメータ（アメリカ）71

付表8 ウェイト（アメリカ）73
# 設備投資の資本コストと税制 $ ^{*} $

## 岩田一政 鈴木郁夫 吉田あつし

### Ⅰ. 序論

本稿は，わが国における資本所得に対する課税のあり方を民間設備投資の資本コストと実効限界税率を切り口として検討を加えようとするものである。

資本所得に対する課税は，一国の資本形成，国内の貯蓄・投資バランスといったマクロ的な経済効果を与えるばかりでなく，資本蓄積の効率性や資本所得の分配に関する世代内，世代間での公平性の維持といった経済のミクロ面にも大きな影響を与える。

さらに金融革新と金融自由化のうねりの中で国際的な資本移動がより自由になっている状況の下で資本課税の国ごとの相違が資本蓄積の形態や効率性，一国の貯蓄・投資バランス，対外バランスにも大きな影響を及ぼしている。またわが国が高齢化社会への移行期において，どのような形態で，またどのような速度で資産（富）の蓄積を行うべきかという問題は，資本所得課税のあり方と深く関わっているのである。この意味で，資本所得課税のあり方は「国際化」と「高齢化」に直面するわが国の政策問題を解決する上での鍵となっているのある。

（企業の税負担と民間設備投資）

民間設備投資と税制の関係については，これまで多くの議論と実証研究が行われている。

まず第一にわが国の法人の税負担が他の欧米諸国と比べてどの程度重いものであるかという問題が論じられた。そこでは，わが国法人企業の「実効税率」が他国に比してどの程度のレベルにあるのかが1つの争点となった。税制調査会は，法定税率のみを用いて「表面実効税率」を算出し，わが国企業の税負担は他の主要国とほぼ同じ水準にあるとの見解を示した。これに対し経済団体連合会（1984）は，特別償却や準備金・引当金による課税ベースの圧縮および税額控除の効果を考慮した「実質実効税率」の国際比較を行い，わが国企業の税負担は主要国の中で最も重いとの反論を行った。

企業活力研究所(1985)も，税法本則を各国共通とした上で経団連と同様の試算を行い経団連と類似した結論を得ている。しかしながら，これら試算は以下の4つの問題点をもっている。その一つは，特別償却や準備金・引当金は課税ベースの一時的な圧縮ないしは租税の繰り延べに過ぎないため，将来の税の「取り戻し効果」が発生することを看過している点である。野口(1985年)および石・田近・油井(1985年)は，この税の「取り戻し効果」を考慮した「実質実効税率」を試算している。しかしこれらの試算と経団連試算との差は，特別償却や準備金，引当金が縮小されていることもあって，少
なくとも最近時点においては小幅なものにとどまっている。

第二の問題は，企業の課税対象所得額として会計上の利益額を採るのか，それとも経済的に意味のある利益額を取るのかという点である。この両者も差をもたらす主な要因は，イ）インフレによる債務者利得，在庫評価益(損)，減価償却費の償却不足，および口）法定耐用年数に基づく減価償却と経済的償却の差等である。野口（1985年）は，日本の場合インフレに基づく課税ベースの縮小要因の中でも債務者利得が最も大きく，ついでインフレによる償却不足の効果が大きかったとしている。逆に，最近におけるインフレの鎮静化は実質的な企業の税負担を相当引上げるよう作用していると見ることが出来よう。

第三の問題は，企業の税負担を法人の段階のみに限定して考えるのかまたは株式を保有し，投資に必要な資金を供給している家計の段階まで含めて考えるのかという点である。すなわち法人企業の税負担ばかりでなく，イ）株主としての家計部門の配当所得・キャピタル・ゲインに対する課税および，口）法人部門の資金供給者としての家計部門の利子所得に対する課税を当然考慮すべきであるという問題がある。

わが国についてこの家計の段階まで含めた企業の税負担を計測した例としては，浜田＝岩田（1985年）がある。この計測は，フェルドシュタイン＝ディクス・ミロー＝ポテルバ（1982年）がアメリカ経済について行った資本所得に対する実効税率をわが国についても試算したものである。すなわち，金融部門を含めた法人企業と家計の資産所得に対する課税額を税引き前法人所得で割ることによって企業の資本所得に対する実効税率を求めたものである。結果は第I-1図に示す通りである。1960年代後半から70年代前半にかけてアメリカの実効税率は日本のそれをはるかに上回っていたが，第1次石油危機以降は逆転し，1978~80年の時期を除けば日本の実効税率の方が高くなっている。アメリカの場合はレーガン政権下での大幅な減税措置によって法人の資本所得に対する実効税率は下降傾向を示している。これに対し，わが国の場合，資本所得の実効税率は1980年代に上昇傾向をしめしており，アメリカと対照的な動きを示している。ただし，ここでの計測は，会計上の企業の利益（＝税引き前法人所得）を課税ベースとしており，経済学的により意味のある課税ベースを用いていないことに留意する必要がある。

第四の問題は，以上述べてきた計測例はすべて平均税負担の計算を行っているのであって，企業の投資決定にとって重要な限界税負担を計算したものでないとう点である。

(資本コストと税制)

言うまでもなく，企業の投資決定に直接関連

第 I - 1 日本とアメリカにおける法人企業の実効結果

（注）実効税率＝（連邦・地方の法人税＋固定資産税＋家計部門における利子，配当，キャピタル・ゲインに対する税）/（税引き前法人所得）
するのは，資本コストであり，その資本コストに税制の変更がどのような影響を及ぼすかが問題なのである。この資本コストに影響を与えるのは企業，家計の各種税制パラメータであって企業の平均税負担ではない。

安藤＝アウエルバッハ（1985年）は，わが国の民間設備投資と資本コストの関係を企業ベースのデータを用い，アメリカにおけるそれと比較している。そこでは，資本コストの代理変数として，税引き前の株価収益率の逆数ならびに税引き前そう資本（＝株式＋負債）収益率を用いて，日本の方が資本コストは低かったとの暫定的な結論を導出している。さらに，日本で資本コストが低いのは，企業の税負担が低いためではなく，日本で株式配当や額面価格での新株発行が行われるなどキャピタル・ゲインが過小評価されていることが主な要因であり，この特殊な要因を除けば日米両国で資本コストの差はほとんどないとしている。本間＝跡田（1985年）も同様の手法を用いて製造業の業種別の税引き前収益率を計算し，日本の方が資本コストはやや低いと見られるものの，その差は測定誤差や退職金引当金などの日米間の企業会計上の差に基づくものにとどまるとされている。

これら２つの試みは，資本コストの日米比較という点で先駆的業績であるが資本コストを観察された税引き前資本収益率という事後的な"数字で代理していることに一つの問題がある。投資決定にとって重要なのは"事前の"税引き資本収益率であることは言うまでもない。さらに，これらの試算においては観察された企業の平均税負担が考慮されているに過ぎず家計部門の税負担を考えていない。また国際的に資本移動が自由である場合に両国の資本コストにはどのような影響が及ぶのか，といった点についても十分な解明を与えていない。

以上の問題点のうち“事前の”資本コストについては，新古典派のフレーム・ワークの下で定式化することが可能である。その一例はホール＝ジョルゲンソンの定式化した資本コストである。アウエルバッハ（1983年）はホール＝ジョルゲンソンの定式化した資本コストをベースとして，アメリカにおける産業別，資本別「実効限界税率」を計測した。このフレーム・ワークに基づいてわが国の資本コスト，および「実効限界税率」を計測する試みが，田近＝林＝油井（1986年），田近＝油井（1985年），企業活力研究所（1986年）によって行われている。前二者が主として企業の引当金，準備金が資本コストに与える効果を計測しているのに対し，企業活力研究所は，日米の資本コストと実効限界税率の国際比較を行っている。そこでの計測結果によれば，実効限界税率は日本の方がアメリカよりもはるかに高く，また資本コストもレーガンの大幅な減税政策実施以来は日本の方が高いとされている。

上述した資本コストの計測例は，イ）資本ストックの調整コストを考慮していないこと，口）家計部門の段階での税負担を考慮していないこと，といった問題がある。もとより，第一の問題については投資財据付けの調整費用を明示的に導入することは可能である。本間＝林＝跡田＝秦（1984年）は資本ストックの調整費用を考慮した「租税調整済みトービンの限界Q」を計測することによって租税政策の変化が民間設備投資に与える効果を検討している。

第二の家計部門の税負担を考慮した上で設備投資の資本コストと実効限界税率を計測することも可能である。キング（1977年）およびキング＝フラトン（1984年）は，企業部門のみならず家計部門の税負担を考慮した上で設備投資の資本コスト，実効限界税率の国際比較を行っている。ショブン＝橘木（1985年）は，キングの定式化に従って1980年の時点における日本の実効限界税率を計算している。そこでの計測によれば，日本の実効限界税率はアメリカのそれよりも低いとの結論が得られている。そしてこの結論は，日本における家計部門における資産所得（利子・配当；キャピタル・ゲイン）の限界税率が貯蓄優遇政策措置によって低いことによるとされている。

本稿は，ジョブン＝橘木と同様に，キング＝
フラトンの理論的なフレーム・ワークスの下で，わが国の民間設備投資の資本コストや実効限界税率が租税政策の変更，ならびに金融の自由化・国際化によってどのような変化をうけるのか，さらにその資本コストや実効限界税率の変化が民間設備投資にどのような変化を与えるのか探ろうとするものである。

ジョブン＝橘木が主としてレーガン政権以前の日米間の実効限界税率の比較に重点を置いているのに対し，本稿では，イ）わが国における資本所得税制の様々な変更，ロ）レーガン政権の下での租税制度の変更と日米比較，ハ）金融の自由化と国際化の影響を探ることに焦点を合わせている。

以下では, II 節においては, キングの定式化した投資の資本コストと実効限界税率がどのような前提条件下で導出されるのかを日本の租税制度に即して説明する。III 節ではこの資本コストと実効限界税率を算出する上で必要な税制を始めとする各種パラメータを現実のデータを用いて確定する。IV 節では, 日本の企業部門, 家計部門の資産課税の変更, レーガン政権下での税制改革, 金融の自由化, さらには資本の国際移動が可能な下での資本コスト, 実効限界税率の変化といった政策のシミュレーション分析を行うことにしたい。最後に V 節では民間設備投資行動が資本コストの変化によってどのような影響を受けるのか吟味することにしたい。

## I I．民間設備投資の資本コストと実効限界税率の定式化

### A. 資本コストの定式化

(資本コストの定義と前提条件)

設備投資の資本コストは，企業が投資によって得られる税引き後の収益率の現在価値と税額控除や減価償却制度など，税率の存在による費用節減効果を除いた投資費用とが等しくなる場合の経済的償却率を除いた税引前限界収益率として定義される。換言すれば，企業が種々の制約条件の下で投資活動によって得られる利潤を最大化した場合の投資のネットでのカット・オフ・レートとして定義することが出来る。この時，資本コスト（P）は投資一単位の追加によって得られる限界収益（MRR）と経済的償却率（δ）の差として表すことができる。

$$ P=MRR\ -\delta $$

ここで注意すべきことは，本論における資本コストはいくつかの前提条件の下で企業が利潤極大化行動をとった場合に導出されるものであることである。その前提条件とは以下の通りである。

(i) 企業は不確実性のない完全競争市場において活動する。

(ii) 資本ストックの調整費用は存在しない。

(iii) 資本市場は完全競争的であり, 取引費用は存在しない。

(iv) 国際的な資本移動は存在しない。

(v) 税率, 利子率, インフレ率等は時間を通して一定であり, 将来について人々は静学的期待をいだく。

以上の前提条件のうち(iii)は企業および個人が所与の市場利子率で借入れたり貸付けを行うことを意味しており，金融仲介機関は家計部門に完全に統合されることを意味している。換言すれば金融仲介機関には課税の対象となる利潤は発生しないことが仮定されている。(iv)については，IV節において，金融の国際化の効果を扱うまでは閉鎖経済を分析対象とすることを意味している。(i)および(iii)はリスクのない世界で企業が活動すること，従って，租税制度が存在しない場合には企業のファイナンスについて「モジリアニ＝ミラーの中立命題」が成立することを意味している。

(資本コストの定式化)

以上述べた前提条件の下で企業が利潤の最大
化行動をとった場合，税引き後の（経済的償却を含んだ）グロスでの新規投資の限界収益の現在価値と税制の存在による費用節減効果の現在価値を除いた投資費用とは等しくなっているはずである。さて，企業が名目のキャッシュ・フローを割引く率をρ経済的償却率をδ，インフレ率をπ企業のキャッシュ・フローに対する実効税率をτ，固定資産税をW_{c}とする，いま，法人税制のない場合を考えてみる。

一単位投資を行った場合の t 期の限界収益は経済的減耗を考慮すれば,

$$ \frac{e^{\pi t}MRR}{e^{\delta t}} $$

となる(ここでは経済的減耗はδの率で行われると仮定している)。すると,限界収益の割引現在価値は,

$$ \int_{0}^{\infty}M R R e^{-(\rho+\delta-\pi)t}d t=\frac{M R R}{\rho+\delta-\pi}=\frac{P+\delta}{\rho+\delta-\pi} $$

となる。これが限界的な一単位の投資費用に等しいのであるから。

$$ \frac{P+\delta}{\rho+\delta-\pi}=1 $$

を解いて，

$$ P=\rho-\pi $$

となる。後に詳説するように，ρは金融資産を保有した場合の家計の税引後収益率に等しいのであるから，この式から，税制のない場合の資本コストは，家計の保有する金融資産の実質の税引後収益率に等しいと言うことができる。つまり，資本のユーザーは，資本の供給者たる家計に対して家計が金融資産を所有した場合に得られる税引後収益率に等しい収益率（＝資本の供給価格）を確保しなければならないのである。

次に，法人税制が存在する場合を考える。このときの税引後収益の割引現在価値は，

$$ \begin{aligned}V=&\int_{0}^{\infty}\{(1-\tau)MRR\cdot(1-\tau)W_{c}\\&-d\tau V\pi\rangle e^{-(\rho+\delta-\pi)u}du\\=&\frac{(1-\tau)(MRR-W_{c})-d\tau V\pi}{\rho+\delta-\pi}\end{aligned} $$

と表わすことが出来る。ここで d は在庫に対しては 1，その他の資産についてはゼロの値をとるダミー変数である。さらに V は取得時価格原則の下で課税対象となる在庫評価益を示している。例えば在庫について先入先出法を採用している企業にはインフレ時に在庫評価益に対する課税がなされることになる。また，ここでは固定資産税は法人税の課税ベースから除かれることを考慮し，(1 - τ) W_{c} を限界収益率から差し引いている。

一方，投資プロジェクトの費用は，税制の存在による費用節減効果の現在価値を A とすれば

$$ \mathbf{C}=\mathbf{l}-\mathbf{A} $$

均衡状態においては, 税引き後限界収益の現在価値と費用は等しくなっている。さらに(II - 1)式を考慮すれば, 資本コストは

$$ \begin{aligned}&P=MRR-\delta=\frac{1}{(1-\tau)}\left[(1-A)(\rho+\delta-\pi)\right.\\ &\left.+(1-\tau)W_{c}+d\tau V\pi\right]\text{·}\delta\quad\left(II-4\right)\\ \end{aligned} $$

と表わすことが出来る。

## B．企業の資金調達行動

(市場利子率と割引率)

(Ⅱ - 4)式における企業のキャッシュ・フローの割引率（ρ）は通常市場の利子率に等しいと考えられるが，税制が存在するために企業の資金調達方式によって異なった値をとる。企業の資金調達方式としては，イ）負債（金融機関よりの借入れ，社債），ロ）新株発行，ハ）内部留保の3つがあり，それぞれ異なった税制の下にあり，そのために割引率もそれぞれ異なった形で市場利子率から乖離することになる。

この割引率とは，資本の供給者に対して利子を支払うために最低限必要な税引後収益率（以下これを「必要収益率」(required yield)と呼ぶ）である。この「必要収益率」は，同時に資本の供給者に保証しなければならない収益率でもあるから，企業にとっては資金の調達コストに等しい。この資金調達コストで割引くということは，調達コスト一単位あたりの税引後キャッシュ・フローを求めていることになる。
ところで，この「必要収益率」として何を考えるか，について二つの立場が考えられる。ひとつは，金融資産と実物資産間の裁定を企業が支配的に行う，と仮定する「企業部門の裁定行動」説，もうひとつは，家計が支配的に行うとする，「家計部門の裁定行動」説である。

まず，「企業部門の裁定行動」説に立って考える。

企業が「負債」によってファイナンスする場合，法人税制上借り入れ利子支払いは課税ベースから費用として差し引かれるために，企業は現存する負債を減少させることにより(1 - $ \tau $ )iだけ費用を節約することが可能である。すなわち，企業にとって，資金調達コストは，次のようになる。

$$ \rho\;=\;\left(\;1\;-\;\tau\;\right)\mathrm{i} $$

これをみると，利子支払いが課税ベースから差し引かれることが，企業の税引後キャッシュ・フローの割引率と市場利子率との乖離をひきおこしているのがわかる。ここで，法人税率が低下した場合を考えてみる。（II-4）式をみると，資本コストは，法人利潤に対する税負担軽減から低下する一方で，(II-5)式からは，割引率の上昇から，資本コストが上昇する。この両者の大きさの程度によって，法人税率が下がった場合の資本コストの動きの方向が決まってくるのである。

ところで，「企業部門の裁定行動」説においては，他の資金調違法である「内部留保」や「新株発行」の場合にも「負債」の場合と同じ割引率が適用することができる。何故なら，他の二つの資金調達方法である「内部留保」と「新株発行」を負債に切りかえることにより，資金調達コストを（II-5）式に等しくすることが可能だからである。従って，結局，「企業部門の裁定行動」説は，税引後キャッシュ・フローの割引率として，（II-5）式を使うことになる。

この立場は，ホール＝ジョルゲンソンが資本コストを定式化した時にとった立場である。しかし，この定式化では，家計部門の資本所得に関する税制の変更が資本コストに与える径路は存在しない。換言すると，企業に対する最終的な資金供給者である家計の資産選択行動が資本コストには何らの影響も与えないことになる。

これに対して，「家計部門の裁定行動」説は，次のように考える。企業にとって最終的な資本供給者は家計であるから，資金調達コストも，家計の税引後利益に対応していなければならない。

ところで，「家計部門の裁定行動」説では，家計がいかなる資産を保有しようとも，その税引後収益率を等しくするように裁定行動を行うのであるから，家計が「社債」をもとうが「株式」を保有しようが，その税引後収益率は等しいはずである。いま，家計が国債の購入という形で資金を運用した場合の税引後収益率は，

$ i(1-m^{i}) $ (II - 6)

となる。「家計部門の裁定行動」説では，家計にとっての「社債」，「株式」の税引後収益率は(II - 6)式に等しくなるはずである。そこで，「負債」，「新株発行」，「内部留保」の三通りの資金調達方法の「必要収益率」を求める。

まず第一に，「負債」による資金調達のケースを考える。この場合は，「企業部門の裁定行動」説の場合と同じ(II-5)式の形の割引率となる何故なら，企業はiだけ利払いをすれば，家計は(II-6)式の収益率を得ることができ，他方企業は，利払いを費用控除できるからである。

次に内部留保による資金調達を考える。この場合は，株式を保有している株主は，株価の上昇を期待でき，そのキャピタル・ゲインの収益率と(II-6)式が等しくならなければならない。いま，キャピタル・ゲインに対する限界税率をZとすると，

$$ \begin{aligned}(1-Z)\rho&=\left(1-m^{i}\right)i\\\rho&=\frac{(1-m^{i})}{(1-Z)}\cdot i\end{aligned} $$

が成立し，割引率が求められる。

最後に新株発行の場合を考える。この場合は，家計の税引後配当収益率と（Ⅱ-6）式とが等しくなければならない。ここで，家計部門が受けとる税引前の配当金収益で測った内部留保
の機会費用をθであらわすことにする。θは，一単位の内部留保が配当された場合に，株主が受けとる潜在的な税引前所得である。すなわち，一単位の内部留保が配当された場合に，株主はθだけ配当を受けとり，残りの(1-θ)は企業の段階で税として徴収されることを意味している。この時，

$$ \begin{aligned}(1-m^{D})\theta\rho&=(1-m^{i})i\\\rho&=\frac{i\quad(1-m^{i}\quad)}{}\theta(1-m^{D})\end{aligned} $$

が成り立つ。ここで, $ m^{D} $ は配当所得に対する限界税率である。

先に示したように，「企業部門の裁定行動」説では，「必要収益率」（ρ）が，資金調達法にかかわらないから，(II - 4) 式より資本コスト（P）も，資金調達法とは無関係である。

他方，「家計部門の裁定行動」説に従えば，資金調達方法によって資本コストは異なる値をとる。その相異を説明する仮定としては次の三つがある。まず第一に，ここでは，資本市場は完全であり，貸倒れ等のリスクは存在しないことが前提にされているが，これを考慮する場合には，資金調達方式の違いによる資本コストの相違も解消する可能性がある。第二は，ミラー均衡が存在するケースである。ミラー均衡とは，株式を保有する人々と企業の負債を保有する人々の階層は全く異なっており，それぞれの階層に成立する税引後収益率は異なっているままで「隔離された均衡」が成立しているとする考え方である。この時，新株発行ケースと自己資金調達ケースにおける資本所得の限界税率は階層ごとにかなり異なった値をとることになる。第三は，企業及び家計の資金調達ないし運用に対し何らかの規制が存在し，企業及び家計の裁定行動に制約が課せられているとする説である。

これら三つの仮説により，資金調達方法による資本コストの相達がどの程度説明されるかは現在のところ定説は存在しない。本論では，「家計部門の裁定行動」説の立場に立ち議論をすすめる。すなわち，割引率については，(Ⅱ-5)，(Ⅱ-7)，(Ⅱ-8)式を用いることにする。

(配当所得の二重課税とθ)

(II - 7) 式におけるθ は，配当所得に関する二重課税のあり方に応じて異なった値をとる。配当所得に関する税制としては，以下の4つがある。

(i) 古典的方式 - アメリカ, オランダ, スイス, スペイン, デンマ - ク

(ii) インピューテーション方式 - 西独, イギリス, カナダ, ベルギー, フランス, イタリア

(iii) 統合方式 - カナダのカーター委員会

(iv) 二段階方式 - 日本, オーストラリア,

ノルウェー, フィンランド

このうち日本が採用しているのは,(iv)の二段階方式である。

さて，内部留保および配当金に対する企業段階までの税収総額(T)は，株主が受け取る税引き前の配当所得(G)が一単位増加することによる達加的な税収は $ (1-\theta)/\theta $ となるため，次式で表わすことが出来る。

\[T=\tau\ \ \ \ \ \ \ \ \ \ Y+\frac{\ \ \ \ \ \ \ \ \ \ (1-\theta)\ }{}^{\ \

ここで Y は課税対象となる企業の利潤である。さらに，家計部門の配当所得に対する課税も含めた税収総額（ $ T' $ ）は，家計の受け取る税引き後の配当所を D, D で表わした内部留保の機会費用を $ \theta $ とすれば。

$$ \begin{aligned}T^{\prime}&=\tau Y+\frac{(1-\overline{\theta})}{\overline{\theta}}D\\&=\tau Y+\frac{(1-\overline{\theta})}{\overline{\theta}}(1-m^{D})G\end{aligned} $$

となる。なお，$\overline{\theta}=(1-m^{p})\theta$ が成立することは言うまでもない。

第一の古典的方式は,企業については企業設立という特権に対して課税するという考え方に基づくものであり,配当所得に関する二重課税は一切排除されないことになる。この時,

$$ T=\tau\quad Y $$
$$ T^{\prime}=\tau\quad Y+m^{D}\cdot G $$

が成立する。(II - 9)，(II - 10)式と(II - 11)，(II - 11')式とを比べることにより，

$$ \begin{aligned}\theta&=1\\\overline{\theta}&=1-m^{D}\end{aligned} $$

となる。株主の配当所得に関する限界税率が高い程，内部留保の税引き後配当所得に対する機会費用は低いものとなる。

第二のインピューテーション方式は, この配当所得に対する二重課税を軽減するため企業の段階で支払った税の一定部分を株主がすでに負担したとみなす税制である。この一定部分の負担の税率を h とすれば

$$ T\quad=\tau\ Y-h\cdot G $$

$$ T^{\prime}=\tau\cdot Y\cdot(m^{D}\cdot h)\cdot G $$

が成立する。同じく(II - 9), (II - 10)式と(II - 12), (II - 12')式とを比べることにより,

$$ \begin{aligned}&\theta=\frac{1}{1-h}\\ &\overline{\theta}=\frac{1-m^{D}}{1-h}\\ \end{aligned} $$

が得られる。古典的方式と比べると，インピューテーションの税率(=h)だけ内部留保の配当に対する機会費用が高まることに。なる。このインピューテーションの税率が法人の実効税率(τ)に等しい場合をフル・インピューテーション方式と呼んでおり，1977年以降西独が導入している。この時，

$$ \begin{aligned}\theta&=\frac{1}{1-\tau}\\\overline{\theta}&=\frac{1-m^{D}}{1-\tau}\end{aligned} $$

となる。$m^{D}=\tau$ となる株主にとってのみ$\overline{\theta}=1$ が成立する。その他の株主については$m^{D}<\tau$ に従って$\overline{\theta}<1$ となる。

第三の統合方式は，企業段階での税をすべて家計部門に帰属させる税制である。従って，あらゆる限界税率の株主にとって内部留保と税引き後の配当が無差別になる。この時，

$$ T=0 $$

$$ T^{\prime}=mY $$

が成立がる。(Ⅱ-9)，(Ⅱ-10)式と(Ⅱ-13)，(Ⅱ-13')とを比べることにより，

$$ \theta=\overline{\theta}=1 $$

が得られる。この統合方式は法人の実効税率(τ)を個人所得税の最高税率と等しくした上で，この税率を下回る限界税率が適用される株主については税の払い戻しを行えばよい（「カーター委員会」の提案）。

第四の二段階方式は,第二のインピューテーション方式と同じく配当所得の二重課税を軽減しようとするものであり,内部留保に比して配当される企業利潤について軽課しようとするものである。内部留保に対する税を $ t_{u} $ ,軽課税率を $ t_{D} $ とすれば

$$ T=\mathfrak{t}_{\mathrm{u}}(Y\cdot G)+\mathfrak{t}_{\mathrm{D}}G=\mathfrak{t}_{\mathrm{u}}Y+(\mathfrak{t}_{\mathrm{D}}\cdot\mathfrak{t}_{\mathrm{u}})G $$

$$ \begin{aligned}&T=\mathfrak{t}_{\text{u}}(Y\text{-}G)+(\mathfrak{t}_{\text{D}}+m^{D})G\\&\quad=\mathfrak{t}_{\text{u}}Y+(m^{D}+\mathfrak{t}_{\text{D}}\text{-}\mathfrak{t}_{\text{u}})G\\ \end{aligned} $$

が成立する。(Ⅱ-9),(Ⅱ-10)式と(Ⅱ-14)，(Ⅱ-14')とを比べることにより，

$$ \begin{aligned}\theta=&\frac{1}{1+\tau_{D}-\tau_{u}}\\\overline{\theta}=&\frac{1-m^{D}}{1+\tau_{D}-\tau_{u}}\end{aligned} $$

となる。インピューテーション方式と比べると，$h=\tau_{u}-\tau_{D}$ とおくことに等しいことがみてとれよう。

以上の結果から,企業の3つの資金調達方式のウェイトをα,β,γ(α+β+γ=1)とすれば,割引率は

$$ \rho=\alpha(1-\tau)i+\beta\bullet\frac{i(1-m^{i})}{\theta(1-m^{D})}+\gamma\bullet\frac{(1-Z)}{(1-m^{i})}i $$

第Ⅱ-1表 資金調達方式と資本コスト

負債による資金調達

新株発行による資金調達

$$ \begin{aligned}P_{B}=\frac{1}{1-\tau}\quad&\left[(1-A)\left\{\frac{i(1-m^{i})}{\theta(1-m^{D})}\right.\right.\\&\left.\left.+\left(1-\tau\right)W_{C}+d\tau\quad V\pi\right]-\delta\right.\end{aligned} $$

内部留保による資金調達

$$ \begin{aligned}P_{C}=&\quad\frac{1}{1-\tau}\quad[(1-A)\quad\left\{\frac{i(1-m)}{}\quad i+\delta\quad-\pi\quad\right\}\\&+(1-\tau)W_{C}+d\bar{t}\quad V\bar{n}\quad]-\delta\end{aligned} $$