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## 短期資本移動の理論

本稿では外国為替市場の均衡分析を行うことにより,国際短期資本移動の量を決定するものは何か,それを計量的に推定するためにはどのような定式化が必要かについて考察することにする。

国際短資移動の計量的研究では既に古くから多くの文献が蓄積されてきた。ここでそれらの文献を展望することはできないが,それらの諸研究にはほぼ共通する特徴として指摘しうるのは次の点である。それは,これらの研究において採用されている資本移動「関数」が,(1)市場均衡条件を明示的に考慮しないままに（やや恣意的に）設定された「誘導型」であるか,(2)資本移動に携わる経済主体が外国証券および国内証券（それの国際的移動が資本移動である）に対して持っている（超過）需要関数である $ ^{1} $ か,のいずれかの場合であることが多いという点である。

このような状況は我々の目的からするとあまり望ましいものではない。(1)のように市場均衡条件を明示的に考慮しないで「誘導型」を導出することは本来は不可能なことであって,そのためであろうかこの種の研究では,推定された「資本移動関数」が構造方程式として考えられているのか誘導型として考えられているのか理解に苦しむ場合も少なくないのである。一方(2)のような立場に立って現実の資本移動のデータから需要関数（構造方程式）を推定しようとする立場は充分に正当なものではあるけれども,そのためには推定技術上の特殊な注意を払わなければならない場合 $ ^{2} $ もあり,また,金利が資本移動に与える影響いかんといった（本稿における）問題を解くためには大規模かつ複雑なシミュレーション実験をせねばならないのが常である $ ^{3} $ 。

以上の事情を考慮した上で,本稿では次のようなごくオーソドックスな立場を採用することとしたい。すなわち,外国為替市場のモデルを適切に設定した上で,その市場の均衡条件から「資本移動関数」を誘導型として導き,その誘導型関数を推定するのである。この方法では構造パラメターの推定値に関する仮説検定を行うことは一般的にはできず,同時方程式バイアスの問題も完全に解決されるわけではないが,マクロ的な「資本移動関数」を単一の方程式を用いて推定するという簡便さがある点に大きなメリットがある。その意味では我々の考え方は上記の(1)の系統に属する。しかし,「資本移動関数」の定式化を天下り式に与えることをせず,構造方程式群から誘導するという点ではむしろ(2)の系統の延長上に立つとも言えるのである。

## 国際短資移動と貿易業者の活動

一般的に,短期の資金の貸借が発生するのは,関係経済主体が経済活動を行って行く上で資金の受取りを支払いとの間にズレが存在するからである。そのようなズレは,短期金融市場での
貸借を通じて調整される。その貸借が国境を越えて行われれば,そこには国際短資移動が発生すると言える。

このように,企業活動における資金の受払いのギャップを相殺する手段が国際短資移動であると考えられるから,国際短資移動の主体として重要なのは何よりもまず輸出入業者である。これらの業者は自国通貨建資金及び外国通貨建資金の受払いを行っているから,上記のような資金受取りと支払いのギャップは常に存在している。そのことは,国際短資移動の成因を考える際,まずこれらの主体の行動を考えねばならない事を示している。

輸出入業者の場合にこのようなズレがどのような形で存在するかを上図に示す。

t−1 は輸出入契約が締結される時点である。t は輸入者と,その相手方の輸出者との間で代金の決済が行われる時点である。 $ t+1 $ はこうして輸入者の手に渡った財貨の売却が終了する時点である。輸出入に携わる企業にとっての短期金融の必要性は,この三つの時点が一致しないことから発生すると考えられる。

まず日本の輸入者 (契約はドル建と仮定する) のケースから考えてみよう。契約の時点 (t-1) で輸入者は一種の対外債務を負う。即ち, t 時点で輸入額に等しい購買力を外貨建で支払わねばならないという意味での債務である。これは輸入者にとって, 為替リスクを回避するための hedging の必要性をひきおこす。

時間が運んで t 時点になると,輸入者は実際に輸入に対する決済を履行せねばならない。しかし,輸入財の売却が完了するのは $ t+1 $ 時点にすぎないから,このままでは決済は不可能である。決済を実行するためには必然的に日本又は米国の短期金融市場で借入を実行せねばならない。

次に,日本の輸出者（輸出契約はドル建てと仮定する）について考えよう。t−1時点で輸出契が締結されたとすると,その時点から輸出者にとっては為替リスクが存在するから,輸入者の場合と同様にhedgingの動機が存在することは明らかである。

これとともに,輸出者にとっては t−1 時点で短期金融市場（日本又は米国）で借入の必要性が存在することも明らかである。なぜならば,輸出者は契約時点(t−1)から決済時点(t)——これは,輸出者にとっての売り上げが実現する時点である——との間に,輸出すべき財を生産あるいは集荷し,船積せねばならないからであって,この間に要する要素費用及び原材料費の支払いは t−1 時点から t 時点までの間に連続して発生するからである。

以上の事実から,輸出者であれ輸入者であれ,貿易活動を実現するためには短期金融壇市場に依存して当面の working capital を確保する必要性があることは明らかであるが,ここで重要な点は,これに伴って国際間での短期貸借,即ち国際短資移動が発生しうることである。たとえば日本に輸入者の場合,t 時点必要な決済資金は米国の金融壇市場で借入しても良いし日本の金融壇市場で金融してもよい。もしこの決済資金が米国の金融壇壇で借入されたものであれば,そこには少くとも（個々の企業にとって）外国資本の短期流入があることになる。

また,日本の輸出者にとっては,短期借入の必要性は契約時点から決済時点までの間に存在するが,この間の資金を米国の金融市場から借入するならば,そこにはやはり日本にとっての資本流入が存在する。

かくして,以上に述べた輸出入業者は実は二つの資格（機能）において外国為替市場に登場
すると考えられる。第1に,輸出入業者は,輸出入代金を決済する（あるいは,決済の前提として,貿易契約を締結する時点で先物予約をとり,決済金額の自国通貨価値を確定する）主体としてあらわれる。第2に,貿易活動を行って行く上で発生する資金の受払いのギャップを調整するための短期資金の貸借を実行する主体としてあらわれる。

以下で述べる外国為替市場のモデルでは,この第1の側面が「輸出入者」として,第2の側面が「カバー付の金利裁定」として取り扱われる。かつ,この2つの側面はいずれにせよ先物予約を利用し,為替リスクなしに行われる行為であるが,もし為替予約が利用されないならばそのような行動は「投機」の要素を含んでいることになる。

いずれにせよ,以下で述べるモデルはなによりもまず,為替市場における輸出入者の行動の機能的諸側面を分析上の便宜の観点から分解して分析したものである。もちろん,たとえ輸出入活動に直接携わってはいない経済主体であっても金利裁定や為替投機を実行することは充分可能であるから,以下のモデルが単に輸出入者の行動のみを叙述したものと解釈することは狭きに失する面がないではない。しかし,国際短期資本移動が第一義的には輸出入業者の活動に依拠していることは以下で述べるモデルの基本的な考え方として確認しておいて良い事と思われる。

## ツィアン・モデルと短資移動

外国為替市場のモデルとして本稿ではTsiang〔1959〕が考察したモデルを利用することとする。ツィアンのモデルは外国為替市場（先物為替市場を含む）の均衡分析としては今日でも依然として最良の文献のひとつであり，国際短資移動の分析にあたってもそれを採用することにはそれほど異論はないように思われる。ただしツィアンの論文が公刊されたのはかなり以前のことであり，国際収支調整理論ないし資本移動の理論はその後大きな変化を遂げた。特に，国際収支への「貨幣的接近」ないし「資産的接近」と通称される資産ストックの均衡を重視する分析方法が発達した今日においては，一見，フロー均衡を重視する伝統的な理論の系統に属するものと思われがちなツィアンのアプローチを分析の基礎として採用することには抵抗があるかも知れない。しかし，以下でも触れるように，ツィアンのモデルは資産的接近とはなんら矛盾せず，むしろ相互補完的な役割を果たすものであることはここで強調しておく価値があるように思われる。

ツィアンに従って外国為替市場への参加者を1)輸出入者,2)カバー付利子裁定者,3)先物投機者の三類型に分つことにしよう。第1図aに $ T_{s} $ として示したの輸出入者が輸出入を直物市場で直ちに決済することから派生する,直物外国為替（ドル）の超過供給曲線（フロー）である。

第1图a
当然ながらこの曲線が一定の期間（たとえば3ヶ月間）における輸出入取引の決済から派生するものであり,その傾きは輸出入取引の対直物為替レート弾力性に依存している（なお,以下では為替レートは直先とも内貨建で表示する）。また,この曲線の位置は,輸出入関数のシフト・パラメーターとして考えられる国民所得・交易条件・物価水準等々のさまざまな変数に依存している。

次に第1図bの $ T_{F} $ は輸出入者が先物為替を用いて将来の輸出入を契約することから生じる，先物ドル為替の超過供給曲線である。たとえば輸出者は現在の（3ヶ月）先物レートを参照して輸出の可否を決定し，輸出契約を結んだ時点で（3ヶ月後に受取るはずの）輸出代金に等しい額だけ先物ドルを売却しておくのである。そして，輸出代金の決済までの3ヶ月間に財を生産・集荷し，輸出を実行する。その結果外国の輸入者から受けとったドルは，先に契約しておいた先物為替取引の条件に従って先物契約の相手方に引渡し，代りに自国通貨（円）を入手する $ ^{4} $ 。この超過供給曲線の傾き（t期における先物ドルレート $ f_{t} $ に対する）も，先の場合と同じく輸出入需要の対為替レート弾力性に依存し，その位置も先程と同様の諸変数に依存する。

## 投機

次に,第1図bの $ P(\cdot) $ すなわち投機者の先物ドルに対する需要曲線に移ろう。投機者は将来の直物レートについての予想 $ (t_{s_{t+1}} $ ,すなわち,t期に予想した次期の直物レートの予想値)を基準として行動する。これに比べて現行の先物為替レートが充分に自国通貨高であれば投機者は自国通貨が今後切り下がると予想していることになるから,彼は「将来ドルを購入する」という契約（先物ドルの購入）を結ぶであろう。逆ならば彼は将来ドルを売却するという契約を結ぶであろう。したがって,投機者の先物ドルに対する超過需要はP曲線のような右下がりの形をとると考えられ,その位置は主として投機者の予想 $ (t_{s_{t+1}}) $ に依存して定まると考えられる5)。

先物契約締結の時点では投機者は単に先物契約を結ぶだけであり,何等の貨幣的取引も行わない。しかし先物契約の履行期が到来すれば,投機者は先物契約を履行しなければならない。たとえば投機的な先物ドル購入者の契約の相手方が輸出業者（先物でドルを売却していたはずである）であったとすれば,その輸出業者は輸出契約の履行の結果入手したドルを投機者に引渡し,代りに先物契約の条件に従って自国通貨の
引渡しを求めるであろう。相手方が後述するカバー付利子裁定者であっても同様である。

投機者が自国通貨を相手方に渡すためには，投機者は今引き渡しを受けたドルを直物市場で売却して自国通貨を取得し，その中から先物契約の相手方に自国通貨を引渡さねばならない（直物市場でドルを売却して得る自国通貨の量マイナス先物契約の相手方に引渡す自国通貨の量が，この投機者の投機利益である。これが負ならば損失である）。このようにして，投機者が先物ドルを購入（売却）していたとすれば，先物契約の履行期には投機者はその投機量に相当する量の直物ドルを売却（購入）することになる $ ^{6} $ 。後述するように，投機者による先物契約の履行の結果直物為替市場の超過需要にこのような変化が生じることは，ツィアンのモデルに動学を与える重要な要因である。

## カバー付き利子裁定

最後に,先物力バー付きの利子裁定についてふれよう。今,1单位の自国通貨を持つ人が自国証券（利子率$i\%$）にそれを投資して1期間保有すれば,1期後には$1+i$単位の自国通貨を得ることができる。一方,1単位の自国通貨を外貨にし交換して$\frac{1}{s}$単位の外貨を獲得し,それを1期間外国証券に投資すれば$\frac{1}{s}(1+i^{*})$単位の外国通貨を獲得することができる。したがって,あらかじめ$\frac{1}{s}(1+i^{*})$単位に相当する外貨を先物レート$f$で自国通貨に対して売却する契約を先物為替市場で結んだ上で上記の外国証券投資を行えば,1期間後には為替リスクなしで$\frac{f}{s}(1+i^{*})$単位の自国通貨を獲得することができる。

上記において,利子率i%の自国証券に投資

6)なお,投機者は先物為替市場で投機するばかりではなく,直物為替を購入することによって投機するかもしれない。この直物投機が,先物投機とカバー付きの利子裁定とに分解しうることはツィアンの指摘以来周知のことと思われるのでここでは評論しない。理論的には先物投機のみを考慮すれば充分である。

するのと, $ i^{*} $ %の外国証券に先物カバーをした上で投資するのとでは, 為替リスクが存在しないという点では全く同じである。従って, 自国証券と外国証券とがリスクの程度がほぼ同じである限り, 自国金利iと, 先物カバー付きの先物金利, $ \frac{f}{s}(1+i^{*}) $ との間にはほとんど差が生じえない。もし両者に差が生じれば瞬時に大量の資本移動が発生し両者の差が解消するまでそれは続くであろう。したがって, 均衡においては,

$$ 1+i=\frac{f}{s}(1+i^{*}) $$

あるいは。

$$ \mathrm{In}(1+i)=\mathrm{In}\frac{f}{s}+\mathrm{In}(1+i^{*}) $$

が成立せねばならない。上式において $ \mathrm{In}(1+i) \rightleftharpoons i $ なること用い, また $ \operatorname{In} f, \operatorname{In} s $ を改めて $ f, s $ と書く（図においても, $ s, f $ と書いたものは全て $ \operatorname{In} s, \operatorname{In} f $ の意味で用いる）こととすれば, カバー付きの利子裁定が活発に行われるという条件の下では,

$$ i=i^{*}+f-s $$

すなわち,両国の金利差は先物プレミアム f-s に等しいという関係が成立する。

利子裁定者の外国為替市場における活動は次の通りである。まず,ある期tに外国証券に投資しようとする利子裁定者は1単位の自国通貨を利子率i％で借り入れ,それを直物市場で売却して外国通貨を獲得し,それを用いて外国証券を $ \frac{1}{s} $ 単位購入すると同時に $ \frac{1}{s}(1+i^{*}) $ 単位の外国通貨を先物レートfで売却する契約をしておく。従って,外国に投資を行う時点では彼は直先両市場での取引に参加する。

先物期間が満了した時点においては,利子裁定者は外国証券を売却して$\frac{1}{s}(1+i^{*})$ 単位の外貨を受け取り,先物契約の相手方に引渡し,代わりに自国通貨を受け取る。この場合の先物契約の相手方（先物ドルの買手）は輸入業者であるか又は投機者であるが,輸入業者であれば引渡された外貨は直ちに輸入代金の決済のために外国人に支払われるのであって,外国為替市場に現
われることはない。外貨の引渡しの相手方が投機者である場合にのみ,この外貨は（投機者が裁定者に自国通貨を引き渡すために,受け取った外貨を直物市場で売却して自国通貨に交換することを通じて）外国為替市場の需給にあらわれる。したがって,先物期間満了の時点においては裁定者は直先両市場ともに参加せず,単に投機者のみが以前に結んでいた先物契約の決済のために直物市場に参加してくるのである。

## 直先市場の均衡と資本移動

第2図を用いて,直先両市場の均衡と資本移動との関係について調べよう。当初において自国,外国間に金利はなく,投機者はなんら先物投機を行っていないような状況を想定する。そのような状態は第2図のF,Gにおける均衡としてあらわされる。F,Gはそれぞれ $ T_{s},T_{F} $ がタテ軸と交叉する点である。この高さは,

同一であり,直物市場で決済する輸出入者からの直物為替の超過供給をゼロにする直物為替レートと,先物予約をとって次期に決済を行う輸出入者からの先物為替の超過供給をゼロにする先物為替レートとは同一であることが仮定されている。また,投機家の予想将来直物レートの値は,P曲線をちょうどGを通過せしめるような値をとっているものと仮定する。

以上の状態は,一種の定常状態になっていることに注意しよう。直先両市場とも,市場均衡は輸出入者から来る為替需給のみで均衡しており,投機家はなんら先物為替の売買を行わない。直先レートは同一であるから先物プレミアムはゼロであり,自国と他国の金利差は仮定によりゼロである。したがって,金利裁定が活発であれば成立する条件 $ i-i^{*}=f-s $ は形式的には成立している。しかし,実際には利子裁定に基づく資本移動は生じていない。なぜならば,もしこの状態から出発して自国から外国への資本移動が仮に行われるとすれば,利子裁定者はドルを購入し先物ドルを売却することになって直物ドルは騰貴し $ s $ （の値が上昇）先物ドルは下落 $ (f $ の値が低下）する。つまり先物プレミアム $ f-s $ はゼロから負になる。しかし,自国と外国との金利差がゼロであるから $ i $ （自国金利）と $ i^{*}+f-s $ （プレミアムで調整した外国金利）とを比較すると前者への投資が有利になり（つまり外国から自国への資本移動が有利になり）,当初に生じたと仮定した自国から外国への資本移動を相殺してしまうであろう。つまり,資本移動はネットでは存在しないことになる。

こうして, F, G における均衡においては利子裁定者の直先両為替に対する超過需要はゼロであり, 投機者の先物外国為替超過需要もゼロである。投機者の先物外国為替超過需要がゼロであれば, 先物契約履行期における彼等の直物外国為替の超過需要もゼロである。かくして, F, G における均衡の位置を実質的に定めているのは輸入者による為替超過供給曲線 $ T_{s} $
$ T_{F} $ の位置のみであるが,これらの位置は与件の変化のない限り移動しない。つまり F,G における均衡は定常均衡であり,資本移動はゼロである。

## 金利差の変化と資本移動

経済が以上に述べた定常均衡状態から出発するものとし,ある期において利子率の国際格差がゼロから負に変化（外国金利が自国金利に比べて上昇）したものとする。更に,この新しい金利差は以後ずっと維持されるものとしよう。投機者の予想が変化しない（つまり,P曲線の位置が変わらない）とするとき,上のモデルの行動はどのようなものになるだろうか。

新たに金利差の生じた時の直先両市場への均衡条件はさしあたり次の通りである：

$$ \begin{aligned} 直物市場 :& 輸出入者 \emptyset 直物為替 \emptyset 超過供給 \\=& 利子裁定者 \emptyset 直物為替 \emptyset 需要 \end{aligned} $$

$$ \begin{aligned} 先物市場 :& 輸出入者 \mathcal{O} 先物為替 \mathcal{O} 超過需要 \\&+ 投機者 \mathcal{O} 先物為替 \mathcal{O} 超過需要 \\=& 利子裁定者 \mathcal{O} 先物為替 \mathcal{O} 供給 \end{aligned} $$

利子裁定条件： $ i=i^{*}+f-s $

以上の条件は第2図では次のようにあらわされている。まず直物市場では輸出入者がABに等しい外国為替を利子裁定者に引渡し,代わりに自国通貨を受取る。利子裁定者は外国為替を外国に送金（自国からの資本輸出）し,利子率 $ i^{*} $ で運用する一方,送金額と同額の先物外国為替を先約契約で売却する（厳密には,投資元本のABばかりでなく,投資收益の $ AB \times i^{*} $ の分も先物で売却すると考えるべきであろうが,ここでは $ i^{*} $ の値は小さいものと仮定してこれを無視しよう）。したがって,先物市場での先物外国為替の供給は $ CE(=AB) $ に等しく,これが輸出入者によりCD,投機者によりDEだけ需要されて均衡が成立する。均衡においては直物レートはA,先物レートはDであってDとAの差は $ i-i^{*}(<0) $ に等しく,ABはCEに等しい。自国からの資本流出量はABに等しい。外国金利の上昇により,自国からの資本流出が生じたのであろう。

## 先物契約履行の影響

以上が,金利の生じた当初における資本移動である。しかし,時間が経過し先物契約の履行期が到来すると,たとえ金利差が維持されていても資本移動量は変化する。それを次に見てみよう。

前に述べておいたように,先物契約の履行期が到来すれば,投機業者は先物契約を履行するために過去の先物外為購入量（DE）に等しい分の外国為替（輸出入者ないし利子裁定者から引渡しを受ける）を直物市場で売却する。したがって直物市場における直物為替の供給曲線$\mathcal{T}_{s}$を右に$BH(=DE)$だけ平行移動した曲線HJで表される。つまり直物市場での外国為替の供給が増えるのであり,直物外国為替の価格は低下する。金利差が不変である以上,このことは利子裁定を通じて先物外国為替の価格も低下することを意味する。

新しい均衡は第2図のI, J, K, M(IJ=KM)で達成される。利子裁定者は前期の投資からABだけの償還を受けIJだけ新たに投資する。したがって,今期の資本流出量はネットでIJ-AB,すなわちNJに等しい。

NJDE=BHより, BH
(10) 可処分所得に対する効果

(単位：10億マルク)

項目期	ES	$ \Delta $ RDIS	$ \Delta $ GOVE	$ \Delta $ TWMU	$ \Delta $ NGPU	$ \Delta $ RESR	$ \Delta $ PMGD	$ \Delta $ PEIW	$ \Delta $ REUD
1973-1	595.9500	-0.3154	9.2591	0.5810	0.0554	-0.1341	-9.6128	0.5894	-0.1010
2	606.3108	-0.5512	12.6807	1.9049	0.0891	-0.2218	-8.0564	1.3360	-0.7296
3	620.7421	-0.8073	16.3081	2.8263	0.3258	-0.3154	-8.7606	1.5861	-1.3213
4	633.8466	-0.7704	18.6821	3.5899	0.1044	-0.1323	-11.3118	2.0799	-1.6418
1974-1	631.1184	-1.0158	18.8086	3.7872	-0.5257	-0.3631	-12.9125	1.9798	-2.3920
2	648.8501	-0.7458	20.8098	4.1013	-0.0023	-0.3490	-14.2464	2.0839	-2.7211
3	668.0522	-1.1303	21.6073	3.9717	-0.0273	-0.6520	-14.7674	1.8061	-3.7798
4	677.5552	-1.0911	22.2245	4.3155	-0.3453	-0.2696	-13.5205	2.0779	-4.0757
1975-1	685.6720	-0.4924	24.3463	4.2651	0.3713	-0.2778	-11.6720	2.5459	-4.7914
2	689.8710	-0.5579	24.4557	3.9852	-0.2348	0.0105	-9.8078	1.8898	-5.7073
3	695.6603	0.5518	24.6289	3.6678	-0.0110	0.2504	-7.8186	1.7317	-5.4272
4	712.0173	0.9977	23.9270	3.4078	-0.0279	0.4112	-5.3976	1.7090	-5.5229
1976-1	733.1913	1.5466	24.0277	3.1913	0.4296	1.1040	-3.9310	1.4984	-5.7361
2	743.7710	1.4842	23.0793	2.6222	-0.2042	0.4468	-2.5671	1.0985	-6.1310
3	758.9808	2.4088	23.1720	2.5266	0.5952	0.8056	-0.2778	1.1702	-6.6461
4	776.4236	2.5956	22.3260	2.6086	0.0993	0.9647	1.9328	1.3420	-7.0875
1977-1	791.0950	3.1756	22.1489	2.1563	-0.0337	1.1307	4.0230	1.0484	-7.1255
2	798.9481	3.6943	22.0646	2.1230	-0.0477	1.0468	5.3046	0.6391	-7.4272
3	816.9640	4.0698	22.8654	1.8667	-0.0522	1.3587	7.0693	0.8463	-7.0960
4	824.6842	4.3080	23.2335	1.5629	-0.0284	1.7688	9.0545	0.7447	-7.7389
(11) 民間設備資本ストックに対する効果

(単位:10億マルク)

項目期	ES	$ \Delta $ RDIS	$ \Delta $ GOVE	$ \Delta $ TWMU	$ \Delta $ NGPU	$ \Delta $ RESR	$ \Delta $ PMGD	$ \Delta $ PEIW	$ \Delta $ REUD
1973 - 1	970.28	0.00	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
2	981.08	-0.04	0.53	0.05	0.01	-0.02	-0.07	0.02	-0.01
3	990.86	-0.18	1.55	0.19	0.03	-0.07	-0.25	0.07	-0.08
4	999.87	-0.44	3.00	0.43	0.07	-0.18	-0.63	0.16	-0.21
1974 - 1	1007.50	-0.82	4.77	0.78	0.11	-0.32	-1.29	0.28	-0.41
2	1014.01	-1.31	6.71	1.20	0.13	-0.50	-2.25	0.43	-0.68
3	1019.59	-1.87	8.74	1.66	0.15	-0.71	-3.42	0.59	-1.01
4	1024.53	-2.49	10.76	2.15	0.17	-0.94	-4.71	0.75	-1.39
1975 - 1	1029.48	-3.14	12.71	2.64	0.17	-1.17	-6.02	0.90	-1.82
2	1033.38	-3.78	14.57	3.12	0.18	-1.40	-7.27	1.06	-2.29
3	1037.87	-4.41	16.29	3.56	0.17	-1.62	-8.41	1.19	-2.79
4	1041.76	-5.01	17.80	3.94	0.17	-1.82	-9.37	1.30	-3.31
1976 - 1	1045.55	-5.55	19.03	4.26	0.16	-2.00	-10.13	1.38	-3.83
2	1050.10	-6.03	19.94	4.50	0.15	-2.14	-10.66	1.43	-4.33
3	1055.35	-6.46	20.52	4.66	0.14	-2.27	-10.93	1.44	-4.81
4	1061.28	-6.81	20.77	4.73	0.14	-2.37	-10.93	1.41	-5.25
1977 - 1	1067.97	-7.08	20.70	4.73	0.13	-2.43	-10.63	1.35	-5.65
2	1073.87	-7.27	20.32	4.65	0.11	-2.47	-10.02	1.26	-5.99
3	1080.32	-7.37	19.70	4.51	0.10	-2.48	-9.17	1.15	-6.27
4	1087.62	-7.41	18.90	4.33	0.08	-2.47	-8.09	1.01	-6.49
(12) 民間住宅資本ストックに対する効果

(単位：10億マルク)

項目期	ES	$ \Delta $ RDIS	$ \Delta $ GOVE	$ \Delta $ TWMU	$ \Delta $ NGPU	$ \Delta $ RESR	$ \Delta $ PMGD	$ \Delta $ PEIW	$ \Delta $ REUD
1973 - 1	660.86	-0.10	0.50	0.07	0.02	-0.04	-0.56	0.03	-0.03
2	670.04	-0.24	1.19	0.17	0.03	-0.10	-1.26	0.07	-0.23
3	678.89	-0.38	1.90	0.31	0.02	-0.15	-1.99	0.16	-0.55
4	687.40	-0.53	2.61	0.47	0.02	-0.22	-2.85	0.23	-0.96
1974 - 1	694.53	-0.62	3.29	0.64	0.06	-0.24	-3.81	0.32	-1.42
2	701.90	-0.71	3.81	0.80	0.05	-0.26	-4.82	0.40	-1.96
3	709.15	-0.73	4.30	0.97	0.04	-0.25	-5.81	0.50	-2.52
4	715.81	-0.70	4.76	1.09	0.06	-0.25	-6.65	0.55	-3.14
1975 - 1	721.75	-0.68	5.15	1.19	0.03	-0.23	-7.37	0.57	-3.80
2	727.20	-0.60	5.51	1.26	0.05	-0.22	-7.93	0.61	-4.46
3	731.91	-0.54	5.76	1.30	0.04	-0.20	-8.36	0.63	-5.21
4	737.49	-0.46	5.95	1.31	0.04	-0.17	-8.67	0.63	-5.98
1976 - 1	744.68	-0.39	6.09	1.32	0.01	-0.17	-8.88	0.63	-6.80
2	751.37	-0.26	6.20	1.32	0.02	-0.11	-8.96	0.64	-7.62
3	758.62	-0.15	6.22	1.29	-0.03	-0.06	-8.99	0.62	-8.43
4	766.41	-0.02	6.25	1.22	-0.04	-0.01	-8.93	0.58	-9.25
1977 - 1	774.61	0.13	6.26	1.18	-0.04	0.05	-8.82	0.56	-10.08
2	782.80	0.31	6.27	1.12	-0.05	0.12	-8.60	0.55	-10.89
3	791.66	0.49	6.28	1.07	-0.05	0.19	-8.38	0.53	-11.76
4	799.10	0.68	6.36	1.04	-0.05	0.23	-8.11	0.50	-12.58
(13) 民間資本ストックに対する効果

(単位：10億マルク)

項目期	ES	$ \Delta $ RDIS	$ \Delta $ GOVE	$ \Delta $ TWMU	$ \Delta $ NGPU	$ \Delta $ RESR	$ \Delta $ PMGD	$ \Delta $ PEIW	$ \Delta $ REUD
1973 - 1	1631.14	-0.10	0.50	0.07	0.02	-0.04	-0.56	0.03	-0.03
2	1651.12	-0.28	1.72	0.22	0.04	-0.12	-1.33	0.09	-0.25
3	1669.75	-0.56	3.45	0.50	0.05	-0.22	-2.24	0.23	-0.62
4	1687.27	-0.97	5.61	0.91	0.09	-0.39	-3.47	0.39	-1.17
1974 - 1	1702.03	-1.45	8.06	1.42	0.17	-0.57	-5.10	0.60	-1.83
2	1715.91	-2.02	10.52	2.00	0.18	-0.77	-7.07	0.83	-2.65
3	1728.74	-2.61	13.04	2.63	0.19	-0.96	-9.23	1.09	-3.52
4	1740.34	-3.19	15.52	3.24	0.23	-1.19	-11.36	1.30	-4.53
1975 - 1	1751.23	-3.82	17.86	3.83	0.20	-1.41	-13.40	1.47	-5.62
2	1760.58	-4.38	20.08	4.38	0.22	-1.62	-15.21	1.67	-6.75
3	1769.78	-4.95	22.06	4.86	0.22	-1.82	-16.76	1.82	-8.00
4	1779.25	-5.47	23.76	5.25	0.21	-1.99	-18.04	1.93	-9.30
1976 - 1	1790.23	-5.94	25.12	5.57	0.16	-2.17	-19.01	2.02	-10.63
2	1801.47	-6.29	26.14	5.82	0.17	-2.25	-19.62	2.07	-11.95
3	1813.97	-6.61	26.73	5.94	0.11	-2.33	-19.92	2.06	-13.23
4	1827.69	-6.83	27.01	5.95	0.09	-2.38	-19.85	1.99	-14.50
1977 - 1	1842.57	-6.95	26.96	5.91	0.08	-2.39	-19.44	1.91	-15.73
2	1856.67	-6.96	26.59	5.77	0.07	-2.35	-18.62	1.82	-16.88
3	1871.98	-6.88	25.98	5.59	0.05	-2.29	-17.55	1.67	-18.03
4	1886.71	-6.73	25.25	5.37	0.03	-2.24	-16.20	1.51	-19.08