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## 第IX章 プラザ合意以降の金融政策と日本経済

1985年秋の「プラザ合意」以降の金融政策は、従来にない大きな資産価格の変動を生み出すとともに、景気の動向にも多大の影響を与えた。ここまでの各章でも、我々は80年代後半に発生したさまざまなマクロ経済現象に対して直接・間接に言及してきた。最終章ではこれまでの我々の研究成果を集約して、プラザ合意以降の日本経済をケース・スタディーとして取り上げ分析していきたい。

### 1. 「プラザ合意」以降の日本経済の概観

1985年の9月のG5で成立した「プラザ合意」で、それまでのアメリカの貿易赤字の拡大をもたらしてきたドル高を是正することをねらって各国が協調することが決定された。図IX-1は85年以降の為替レートおよび金利の動きを表している。85年当初1ドル250円を越えていた円レートは、わずか1年の間に150円台まで上昇した。この円高がもたらした外需減退により日本経済はいわゆる「円高不況」に見舞われた。日銀は「円高不況」からの回復と為替相場の安定化を図るために大幅な金融緩和に踏みだした。85年末から87年初めにかけて日銀は5度の公定歩合引き下げを行い、日本経済は歴史的な超低金利時代に入った。

図IX - 1 1985年以降の為替レート、公定部合、コールレート（円、%）

円高による日本経済へのデフレ効果は思いのほか小さく、1986年11月を谷として日本経済は回復し長期の景気拡大局面に入った。この拡大過程の牽引役となったのが設備投資を中心とした内需項目である。図IX-2を見ると設備投資は前年比10％以上の高率で伸び、GNPも5％以上で成長していたことが確認できる。また日銀の超低金利政策の下、マネー・サプライも
図IX - 2 1985年以降のGNP、設備投資、消費（対前年同期比変化率%）

図IX - 3 $ M_{2} $ + CD対前年同期比成長率（%）

10％を越える高成長を続け「金余り」という言葉も生み出された（図IX-3）。

このような中で資産価格も特異な動きを示した。不況期であったにもかかわらず85年中頃からこの二つは急激な上昇を始めた（図IX-4，5）。資本ストックの大幅な拡大により日本経
済は「ストック経済」の時代に入った。資産価格とは対照的に一般物価水準はこの時期を通して安定的に推移した。賃金の上昇率はGNPの成長率以下に抑えられ、なによりも円高や石油価格の下落による交易条件の好転の影響が大きかった。

図IX - 4 日経平均株価（円）

図IX - 5 1985年3月を100とした場合の地価指数
89年5月にいたって日銀は引き締めに転じた。しかしその後も設備投資は高水準で持続し株価・地価も依然上昇を続けた。

しかし変化はまず株式市場より起こった。90年春より、オイル・ショック以降一本調子で上げ続けてきた株価が暴落を始めた。89年末に3万8千円を越えていた平均株価が90年末には2万3千円台に落ち込んだ。そして91年に入って実体経済も調整局面に転じた。好景気を引っ張った設備投資は急速に落ち込み、GNPも同じく減速する。株価もさらに下降を続けた。

91年に日銀は再び金融緩和に転じた。しかし株価は4月には2万円、8月には1万5千円を割る。景気はさらに後退し、比較的安定していた消費まで低迷している。

以上われわれは85年以降の日本経済を概観した。続いて85年以降の生産および設備投資、地価、金融政策についてそれぞれの節で分析する。

## 2 ．生産および設備投資

我々はIII．IV章において日本経済における、金融政策から実体経済への波及メカニズムを分析した。そこでは日銀の金融スタンスの変更がまず建設財を始めとする財の生産に影響を与え、そうした生産動向の変化がやがて設備投資へ影響を与えてゆく姿が浮かび上がった。1985年以降の日本経済にも同じことが言えるのだろうか。

図IX - 6 - イ）は1985年以降の各財別の生産指数の変化率のグラフである。86年11月の景気の谷を終え、その後各財の生産が上昇し88年には高いレベルに行く様が読み取れる。また89年5月の金融引締め以降をみると90年3月を境にもう一度生産指数が上昇し、その後下降しているのがわかる。

図IX - 6 - ロ）は同じく1985年以降の機械受注、建設受注、民間設備投資の前年同期比変化率（実質）である。2の図は見やすくするために2期移動平均がかけてある。こちらも86年11月以降の機械・建設受注の上昇と90年の建設受注の上昇が読み取れる。これらを期間を区切ってもう少し詳しく見てみることにしよう。

図IX - 6 - イ）財別生産指数前年同同比変化率（%）
図IX - 6 - 口）機械受注、建設受注、民間企業設備投資（実質2期移動平均、%）

図IX - 7 - イ）財別生産指数変化率（%）

1985～86年

図IX - 7 - イ)は1985年6月の景気の山を越えて86年11月の景気の谷を迎えるまでの財別の生産指数の前年同月比変化率である。この時の景気後退をみると、建設財の生産にはほとんど変化がなかった。その他の財で最も早く生産を減
図IX - 7 - 口）建設受注および機械受注（2期移動平均、%）

速させたのは生産財であった。続いて資本財、最後まで堅調であったのが消費財の生産である。この時の生産の財別低下順位は先にⅣ章で分析したものと同じように、生産財の反応は早く消費財は遅かった。

図IX - 7 - ロ ) はこの時期の機械受注と建設受注の変化率のグラフである。この時期建設受注は比較的好調であったが、機械受注はゼロを境にプラスとマイナスを繰り返している。

## 1986 ~ 89年

図IX - 8 - イ）は1986年11月の景気の谷を越えて成長期にはいる時の生産の変化率である。この図をみると、86年以降の好景気において初期の牽引車が建設財であったことがわかる。その後生産財の生産が上昇するが、88年に入ると資本財が急激な伸びをみせた。消費財は伸び率こそ大きくないが、87年半ば以降堅調に推移した。この景気の盛り上がりもまた建設財、生産財の上昇が早く資本財、消費財が遅いというIV章で分析した結果とコンシステントである。

図IX - 8 - ロ）によって設備投資の項目をみると、建設受注は早いタイミングで上昇し、機械受注はやや遅れ87年になってから上昇している。

1986年から始まる好景気の初期をみると、まず建設受注が動き、その資材となる建設財の生産に波及したといえる。そしてそれが建設財の原料となる生産財に波及し、建設財・生産財の生産好調を受けて機械受注が上昇する。そして受注を受けた機械の生産を意味する資本財の生産が上昇するというプロセスが読み取れる。この過程においては消費財はあまり影響を受けていない。グラフでは消費財の生産は堅調ではあるが、他財と較べると上昇幅は小さい。

86年後半の建設受注のショックが何によるものかは判別できていないが、建設財・生産財の生産が機械受注という設備投資に波及している様子が読み取れる。これはⅣ章で分析したHawtrey的なメカニズムと整合的である。
図IX - 8 - イ）財別生産指数変化率（%）

図IX - 8 - 口）機械受注および建設受注（2期移動平均、%）
図IX - 9 - 口）機械受注および建設受注（2期移動平均、%）

※一点鎖線：公定歩合引上げ
1989 ~ 90年

図IX - 9 - イ）は89年5月以降の引締め期における財別生産の変化率を表している。この引締めに入る以前に、建設財生産は既に1回目のピークを迎え88年末に変化率がマイナスに突入する。しかしその後89年に入ると建設財生産が再び上昇し、89年7月には前年比で7％の上昇をみせる。

89年5月の公定歩合の上昇以降、金利の上昇と共に各財とも生産のレベルを低下させ、90年3月にはすべての生産が底を打つ。しかしその後再び生産が上昇を始める。この時の上昇は資本・生産・消費の3財が前年同月比6％前後の上昇を見せ、建設財生産もこれらに較べると低調であったが4％前後で推移した。

図IX - 9 - ロ）で設備投資の状況を分析すると、こちらも89年に入り生産の低下と同じように投資も低下する。建設受注は89年12月に前年比マイナスを記録するが、その後90年に入って激しい伸びを見せる。機械受注は90年6月にマイナスを記録するが、生産が再上昇をみせると再び上昇を始める。これもまたHawtrey的なメカニズムといえる。

1990年後半以降

図IX - 10 - イ)は1990年以降の生産指数の前年同月比変化率である。91年に入り各財の生産が下降線に入るのが観測できる。図から読みとれる今回の生産低下の特徴は、各財の生産低下にばらつきがないことである。すべての財が一様に生産の度合を低下させている。図IX - 6は1974年以降の財別生産指数の変化率である。景気循環によって上昇・下降をしているが、それぞれの循環によって財ごとにタイミング、度合いの違いがわかる。ところが今回の下降の場合全ての財が時期、生産の低下度合い共ほぼ同じである。オイル・ショック以降の財別生産を観察しても、全ての財の生産が前年同月比マイナスを示したのは3回しかない。2か月以上連続して全ての財生産が前年同月比を下回ったことは1度もない。しかし今回の場合、現在観測可能な92年11月までで既に12か月連続で前年比マイナスである。オイル・ショック時の記録が13ヶ月であったことを考えると、今回の景気後退局面の深刻さをうかがわせる。図IX - 11でオイル・ショック時と比較すると、生産減速の度合いはオイル・ショック時ほどではないが、前年同月比マイナスを示している期間はほぼ並んでいる。

図IX - 10 - イ）財別生産指数変化率（%）
図IX - 10 - 口）機械受注および建設受注（%）

図IX - 11 財別生産指数前年同月比変化率（%）

では次に今回の景気減速過程における財別の特徴を見てゆこう。既に述べたように、今回の生産低下は財別にあまり差がない。その中でも生産指数の変化率が2か月以上連続してマイナスになる時期を較べてみると、建設財（91年6月）資本財および生産財（91年10月）消費財(91年12月)の順序となる。最も速い建設財と最も遅い消費財との間が6か月と短いが、今回の生産の低下もまた建設財の反応が早く消費財の反応が遅いというIV章での分析結果とコンシステントとなった。

図IX - 10 - 口）は同じ期間の機械受注および建設受注である。これらも90年以降低下傾向を示し、91年11、12、92年1月は前年比マイナスを示す。その後92年2、3月にやや持ち直すが、92年4月から再びマイナスに転じる。

90年以降の各生産・受注のピークを書き出してみると次のようになる。建設受注(90年3月)資本財・生産財生産（90年10月）建設財・生産財生産（91年2月）機械受注（91年9月）となった。建設受注が最初にピークを迎え続いて各生産項目、最後に機械受注という順序
は86年の景気上昇開始の状況とよく似ている。92年になると財別の生産動向に変化が見られる。92年5月になるとそれまでほぼ同じ度合いで低下してきたなかで資本財の落ち込みが加速される。翌6月には一時資本財の生産が持ち直す。しかし8月にはまた落ち込みをみせ、底が探り難い状況になっている。図IX-5-口）によって資本財生産の動きと関係の深い機械受注の動きをみてもまだ底を打ったとは言いがたく、現在（1992年12月）では回復が見通せない状態である。消費財・生産はほぼ同じ動きをしているが、これもまた底を探っている状況である。

建設財の生産は先にも述べたように下降局面においては最も早い落ち込みを見せていた。しかし前年同月比変化率でみた低下幅で比較した場合、92年5月を底としてマイナスの成長率が減ってきている。また92年7月以降は4財の中で最も上に位置し、前年同月比プラス転換へ向かっている。ここから今回の景気回復局面においても建設財の立ち直りが早いことが観測できる。建設財の生産は公共投資との関係が深いが、今回の回復の場合92年7月の経済対策が発表される以前に、成長率ではマイナスであるが度合いは既に底を見せている。これは我々の研究の成果である金融政策に対し建設財生産の反応が早いということに合致する。

今回の不況は石油価格の上昇等の外的要因がない、もしくは資産価格の大幅な下落が見られる等今までの景気循環に見られない特異なものと捉えられている。しかし金融政策の影響がまず建設財の生産に波及し、そして最後に機械受注・資本財生産が反応するという事実が観測できる。この面においては、我々がこれまで検証してきたいわゆる「Hawtrey的」なメカニズムが生きているといえよう。

### 3 \. 資產価格

今回の景気変動においては「バブル」という言葉がキーワードになった。Fundamentalsからあまりにかけ離れた資産価格の変動としての「バブル」が生じたか否かを確認するのは極めて難しい。ここでは「バブル」が生じたかどうかは立ち入らずに、スタンダードなＩＳ－ＬＭモデルによって資産価格変動と金融政策の関係、マネー・サプライの変動といったこの時期の金融的側面の特徴について言及しておこう。その上で今回の景気循環に対して日本経済の金融面での変化がどのように関係しているのかを明らかにしていく。

IV章において我々は地価の上昇についてＩＳ－ＬＭモデルを用いて分析を行ったが、ここでもまた同じ図を用いて86年以降の地価上昇について分析してみたい。

表IX－1は1985年以降の四半期ごとの地価の上昇率及び金融変数である。変数の説明をすると、為替レートは期末値、消費者物価指数は前年同期比上昇率、公定歩合・コールレートは期末値、ハイパワード・マネー、 $ M_{2}+CD $ は前年同期比変化率、ドル買い介入額は外国為替資金、総貸出、不動産向け貸出は平均残高の前年同期比変化率、地価は6大都市地価指数の前年同期比変化率である。この表を詳しく分析し、80年代後半の金融政策の目標が何であったのか、それに対して実体経済、土地価格はどのように動いたのかを観察して行くことにする。
表IX - 1 1985年以降の金融政策変数および地価

年期	為替レート	消費者物価	公定合	コールレート	HPM	M2+CD	ドル買介入	全銀出	不動産向貸出	その他向貸出	商業地価	住宅地価	工業地価	特記事項
85 1	258.6	2.05	5.0	6.42	6.52	8.22	-1309	13.24	18.82	12.86	13.2	5.5	3.7	景気の山
2	249.0	2.15	5.0	6.13	6.67	8.17	184	12.23	17.09	11.89
3	237.0	2.37	5.0	6.41	4.33	7.81	-2872	12.24	19.07	11.75	15.7	6.6	3.2	プラザ合意
4	202.8	1.58	5.0	8.02	3.50	8.64	-3934	12.88	22.61	12.18
86 1	178.9	1.55	4.0	5.53	5.49	8.39	853	12.54	25.67	11.60	28.8	9.6	4.9
2	168.0	0.93	3.5	4.39	6.40	7.99	8960	12.63	29.90	11.37
3	154.7	0.25	3.5	4.63	5.64	8.95	10970	12.71	32.72	11.21	37.2	19.7	7.8	景気の谷ルーブル合意
4	162.2	-0.21	3.0	4.18	8.97	9.38	372	13.01	34.80	11.31
87 1	151.5	-0.85	2.5	3.85	10.20	8.96	23204	12.92	37.02	10.97	33.8	27.0	17.1
2	144.5	0.14	2.5	3.16	11.85	10.66	17141	13.82	36.62	11.88
3	143.0	0.43	2.5	3.39	14.61	10.54	3301	13.66	32.63	11.96	46.8	30.7	28.0	プラック・マンデー
4	128.4	0.75	2.5	3.81	10.86	10.78	10627	13.01	21.24	12.23
88 1	127.3	0.75	2.5	3.52	11.20	12.12	2814	12.89	13.57	12.82	41.8	23.2	19.3	金融引き締め
2	127.1	0.25	2.5	3.42	10.09	10.53	1168	11.87	10.64	12.00
3	134.4	0.64	2.5	3.88	11.00	11.14	196	11.26	9.42	11.46	24.8	11.1	21.5
4	123.6	1.09	2.5	4.04	11.76	10.41	3864	10.26	13.10	9.97
89 1	130.4	1.06	2.5	4.01	12.40	9.80	82	10.15	14.59	9.70	25.1	15.3	33.0	株価暴落
2	143.8	2.71	3.25	4.85	10.23	10.11	-16903	10.32	14.62	9.88
3	145.1	2.70	3.25	5.28	11.40	9.49	-7558	10.30	14.27	9.89	25.9	25.3	31.1
4	143.6	2.61	4.25	6.29	11.94	10.59	-4946	10.66	14.13	10.29
90 1	153.1	3.58	5.25	6.65	9.87	12.05	-18053	11.13	15.11	10.71	27.6	33.1	29.5
2	153.8	2.50	5.25	7.20	11.67	12.88	-1259	10.87	11.50	10.80
3	139.0	2.60	6.0	7.57	9.58	12.20	81	9.68	6.82	9.99	18.4	23.8	18.7
4	133.7	3.57	6.0	8.15	7.72	9.12	82	8.59	4.44	9.04
91 1	137.2	3.72	6.0	8.19	3.35	6.04	-1243	5.86	1.10	6.38	3.3	2.1	3.8	金融緩和
2	139.8	3.41	6.0	7.96	2.80	3.28	-1001	5.06	2.77	5.31
3	134.6	3.17	5.5	6.97	0.09	2.82	126	4.48	4.33	4.49	-5.4	-9.7	-5.3
4	128.1	2.79	4.5	6.25	-2.55	3.06	35	3.82	5.92	3.60
92 1	132.7	1.89	4.5	5.55	-2.51	2.28	-1213	3.60	6.49	3.30	-15.3	-17.9	-13.1
2	126.8	2.26	3.75	4.69	-3.48	1.85	-5123	3.22	6.86	2.84
3	122.7	1.81	3.25	4.10	-1.49	0.24	-604	2.46	7.41	1.94	-22.5	-20.6	-15.0
## プラザ合意以前

85年初頭の円相場は250円台であった。公定歩合は5％、 $ M_{2}+CD $ の増加率も前年同期比8％台と特に特徴は見られない。ただ商業地地価の上昇率が前年同期比13％とやや高いのが目に付くくらいである。その後プラザ合意までをながめると、為替レートが次第に円高に推移してゆくのが観察できる。この間の金融政策をみると、円の上昇に対し特にドル買い介入がなされてはいない。むしろドルは売られている。日銀は当時の緩やかな円高は容認もしくは緩やかな円高を誘導していたとも言える。この時期好況であったことを考えると、日銀は物価に注目し物価の安定をみながらコール・レートをベッグしハイパワードマネーを内生的に供給していた。

この時期の6大都市商業地価格の上昇は、主に東京都区部の値上りによるものである。金融の自由化が叫ばれ始め、東京が国際金融センターの役割を担って行くという期待から、東京の商業地価が上昇したためである。VI章で用いたモデル及び図IX-12によって説明すると、東京の土地に対する需要の増加から期待利潤率r°が上昇したためA点がB点に移動する。この場合金利が上昇しYが下落することになる。しかし日銀はコール・レートの平準化に金融政策の目標を置いていたため、マネーを内生的に供給し金利はペッグされ、B点に移動しようとしたLM線がA点で固定される。この期間のマネーの増加はこの商業地価の上昇に吸収されたと考えられる。全業種向け貸出が10%前後なのに対し、不動産向け貸出のみが20%近い上昇を示しているのをみればこれが確認できる。

この時期の商業地地価の上昇は実需にもとづくものであり、マネーの内生的な供給により商業地地価の上昇を結果として容認したといえ、本格的な「バブル」とは言えない。

プラザ合意からルーブル合意まで（85年第4四半期～86年第4四半期）

85年10月にプラザ合意がG7において交わされ、ドル高が是正される方向にむかう。その後、円相場は220円台から1年足らずの間に150円台に突入する。

図IX - 12 プラザ合意以前のIS - LM図

この期間の日銀の政策運営を観察すると、為替のドル買い介入・4度にわたる公定歩合の引き下げ・それに伴うコールの低め誘導が観察できる。急激な円高ともなう「円高不況」のため、日銀は為替レートを主なターゲットにし金融政策を運営していた。円高傾向は避けられないが、不況対策の為あまりに急激な円高を日銀は阻止しようとしたのである。ここで注意を要する点は、日銀はコール・レートを低めに誘導しようとしたにもかかわらず、ハイパワードマネーの増加率があまり高くない点である。ここで問題となるのがVII章で議論した現預金比率である。現金需要が財取引の一定割合であると仮定すると、景気の良い時には現金が必要となり、不況のときはその逆となる。ところが不動産の取引においては、その単価が高額のためほとんどの取引に際して現金が用いられない。つまり不動産取引（極論を言えば土地転がし）向け貸出においては、一般的な財の取引向けに貸し出した場合よりも信用乗数が高い。つまりこの期間にハイパワードマネーの伸び率を低く抑えながらも銀行全体の貸出残高が順調に増えた背景には現金としての借入を必要としない業種つまり不動産向けの貸出が増加したためである。実際表を見ても、不動産業以外に対する貸出の伸び率が11%前後であるのに対し、不動産業向け貸出は約3倍の上昇率を示している。
この時期の地価の上昇を先の図を用いて説明すると図IX-13のようになる。

図IX - 13 プラザ合意からルーブル合意までの IS - LM図

プラザ合意以前に引き続き東京の商業地に対する需要は大きいものがあった。LM線はプラザ合意以前の場合と同じくLMからLM'へとシフトする。しかし今回の場合、不況下であったためIS線もISからIS'へとシフトする。A点がB点へとシフトするわけである。為替レート、不況対策が政策目標であった日銀はこれに対し金利の低め誘導を行う。つまりLM線をLM'へとシフトさせC点に誘導する。Yの上昇が確認されず金利が低下している状況は表IX-1の通りである。この間r°の上昇及びMの増大によって地価の上昇は続く。表をみてもr°の上昇による商業地地価の上昇及びそれ以外の地価も次第に上昇基調にあることがうかがえる。

ループル合意から89年5月まで（超低金利期）

87年2月22日にこれ以上のドル安は望ましくないとする「ループル合意」が発表される。翌日には日銀は公定歩合を日銀創設以来過去最低の水準である2.5％に引き下げた。いわゆる「超低金利時代」に突入するのである。

この期間に日銀は引き続き為替レートに注目し政策運営を行っていたと考えられる。87年1月から3月まで円は150円台を維持する。しかし市場には円高期待が強く円買い圧力が続く。当時の為替レートを観察すると、日銀は150円台を目標にしていたと考えられる。3月に日米市場において合計1兆4千億円のドル買い介入を日銀は行ったが、3月24日には150円を突破する。その後も物価が安定していたため、日銀は為替相場を政策目標の主眼に置き政策運営を続けた。87年中合計で5兆円を上回るドル買い介入を行ったが、年末には円は1ドル120円台に突入する。この間88年12月に至るまで21ヶ月の長期間にわたってコール・レートは3％台でペッグされハイパワードマネーは内生的に供給される。86年11月に景気の谷を抜け出していた日本経済は、この低金利にも助けられ長期の好景気に突入する。

この期間の地価の動きを説明すると図IX-14になる。

図IX - 14 超低金利時代のIS - LM図

ここではIV章で説明した図による説明のなかで2つのことが同時に起こっている。ひとつは好景気のためにrが上昇しIS線を右にシフトさせる動きに対して、日銀が金利の上昇を望まなかったためマネーを内生化し金利の上昇を抑え、A点からB点にシフトさせたことである。IS線の右シフトはr $ ^{e} $ 不变の下では地価の下落を招くが、金利がペッグされたため地価の下落は起きなかった。

もうひとつは引き続き土地に対する期待収益率 $ r^{e} $ の上昇から LM 線が左にシフトしたことである。ここにおいても金利がペッグされていたため LM 線は B 点にとどまった。そのため金利水準が変わらなくとも地価が上昇することになった。

以上二つの効果により、金利不变、Y・地価
の上昇という状況になったわけである。

89年6月から91年7月まで（引き締め期）

89年6月消費者物価指数が上昇傾向を示したため、日銀は公定歩合を引き上げ9年3ヶ月にわたる金融緩和期が終了する。しかし設備投資熱r、土地に対する期待収益率 $ r^{e} $ 共に依然高かった。そのため金利を上げたにもかかわらずマネー・サプライ、ハイパワードマネー共に増加を続ける。表をみると90年にはいり不動産向け融資の伸び率が低下するが、ノンバンク等を経由し土地に対する融資は依然続いていたと考えられる。

この時期の地価の動きを図を用いて説明すると図IX-15のようになる。

図IX - 15 89年以降の引き締め期のIS - LM図

この期間日本経済の資本に対する期待利潤 r は高い水準にあったまた土地に対する期待収益率 $ r^{e} $ も依然高水準を続けた。そのため A 点が B 点にシフトする。IV 章で述べた通り B 点では地価が上昇するか下落するかは定かでない。しかしこの期間の資金需要は金利の上昇以上に大きいものがあった。そのためマネーを内生的に反応させていた日銀はハイパワードマネーを高い水準で供給し続けた。その結果 B 点が C 点に移動し地価、Y 共に上昇することになった。

## 91 年7月以降（缓和期）

91年7月日銀は公定歩合を0.5%引き下げ、2年余り続いた金融の引き締めから緩和に移る。その後93年にかけて8％台であったコール・レートが4％以下まで引き下げられる。また日本経済は景気の減速を続け、マネーサプライは初のマイナスを記録する。

この期間の地価の状況を表すと図IX-16のようになる。

図IX - 16 91年7月以降の緩和期のIS - LM図

91年に入り景気の先行き不安のため、土地の期待収益率 $ r^{e} $ 資本の収益率rが低下する。つまりLM、IS両線の左シフトが起き、A点がB点にシフトする。91年以降の場合、日銀はハイパワードマネーを内生的に供給していたため、資金需要にあわせてマネーサプライは低下した。その結果金利は低下し、Yは上昇しない。

以上我々は85年以降の地価の動きについて、貨幣需要に資産効果が存在するモデルを用いて分析を行ってきた。このように当時の状況をＩＳ－ＬＭ図によって分析すると、当時の金融当局のスタンス、実体経済、そして地価の動きを統一的に表現することができる。本節の始めにも述べた通り「バブル」についての判断は極めて難しいが、我々は「バブル」の存在を必ずしも否定するものではない。このモデルは土地の期待収益率Ｒｅを所与のものとして捉えてきたが、この期待がFundamantalに照らして過大であった可能性は否定できない。またプラザ合意以降の金融政策は主に為替レートを目標にしていたため、低金利政策を採らねばならなかった。そのため低金利に対応させマネーを内生的に供給したが、これが結果として地価の上昇をaccomodateしたことも分析した通りである。この内生的なハイパワードマネー供給の是非も
また議論されなければならない点であろう。

## 4 ．マネー・サプライの変動とその原因

80年代の後半好景気と平行してマネー・サプライは急激に増大し、90年の春に年率13%の成長率を記録した。しかしその後は一転急速に伸び率が低下し、92年の8月にはマイナス成長を示すまでに落ち込んだ（図IX-3）。マネー・サプライの伸び率がわずか数年の間にこのように激しく変動するようなことはかつてなかったことである。こうしたこともあり、マネー・サプライの動向をめぐって活発な論議がなされている。マネー・サプライの急激な低下は目下の景気判断においても重要なポイントになっているので、本節では近年におけるマネー・サプライの動向について、われわれの立場から詳しく考察することにしたい。

## マネー・サプライの寄与分析

マネー・サプライの変動が一体どのような要因によってもたらされたかを明らかにするためには、われわれがVII章で行ったように、それを銀行による与信項目別に分解して分析することが有益である。まずVII章の議論を前提にマネー・サプライの寄与分解をより詳しく検討していくことにする。80年代後半の期間について概観すれば大方以下のようになろう。

85年あたりからのマネー・サプライの拡大は銀行貸出を中心とする対民間向け信用がその主因であった。この間80年代前半から続いた貸出先の製造業から非製造業へのシフトという現象には変化はなく、製造業向け貸出残高は87年には純減に転じた。これに代わってサービス業などの非製造業向けの貸出が拡大した。その中でも特に目を引くのは不動産業向けの貸出が大きく拡大したことである。不動産業向け貸出残高の寄与は86年あたりから急上昇し、87年には寄与率が30％近くに達した。これは全マネー・サプライ成長の約3割が不動産関係の融資で説明

図IX - 17 不動産業向け貸出残高寄与度と六大都市街地価格指数（商業地）上昇率（%）
されることを意味する。同じように不動産業向け貸出の拡大した70年代前半の「過剰流動性」の時期でもその寄与率はせいぜい10%であったのを考えると、今回の不動産向け貸出の拡大がいかに際立ったものであったかがわかるであろう。その背景には、周知のごとく首都圏を中心とした地価の上昇がある。図IX－17は不動産業向け貸出残高の寄与度と六大都市市街地価格指数・商業地の上昇率とを同時にプロットしたものである。両者の関係をはっきりと読みとることができる。

88年にマネー・サプライの高成長は一段落を迎えるが89年あたりから有価証券保有残高の寄与度が上昇、また個人向け貸出の寄与度も上昇した。80年代後半の銀行部門の不動産関連融資、有価証券投資はそれぞれこの時期の地価の高騰、株高との関連で一括して論じられることが多いが、銀行部門の資産選択をみると、89年に不動産融資から有価証券へと銀行の「ポートフォリオ・シフト」があったことがはっきりと観察されるのである。

マネー・サプライ（銀行預金 + 準通貨）は91年初めに14％いう高成長の「二回目の山」を迎えた後一転して減速し、直近では名目の成長率でみてもマイナスの成長がつづいているのである。このマネー・サプライ成長率の急低下についても、主因がやはり貸出の伸びの鈍化であることが確認できる。その内訳をみるために業種別貸出残高の寄与分解に目をやると、まず製造業と非製造業で対照的な動きをしているのが確認できる。製造業向けの信用については銀行の有価証券投資の動きと合わせて考える必要がある。80年代の後半には製造業の資金調達は大企業を中心に銀行借入から起債へとウェイトを移していた。しかし90年以降の株価低迷で従来のようなエクイティ・ファイナンスが難しい環境となり、資金調達手段として再び銀行借入に頼らざるを得ない状態に転じてきているのであろう。90年以降製造業向け貸出の寄与はプラスにもどるようになった。

これに対して、貸出の内訳において寄与を低下させたのは、非製造業向けの貸出である。特に不動産業やその他向けといった土地等の資産取引に関わるものの低下が著しい。これらは87、88年あたりに拡大のピークを迎えており、その後は緩やかに減速していたのだが、91年以降一気に低下したのであった。この点については、不動産関連融資の総量規制の効果が現れているものと解釈できる。

ここまではVII章でわれわれが展開したように、銀行部門の与信行為＝マネーの供給という図式で80年代後半以降のマネー・サプライの変動をトレースしてきたが、寄与分解の結果を注意深く観察すると、この時期銀行のバランス・シートのなかの「純その他負債」の寄与の動きが大きく変動し、マネー・サプライの成長率の動きに少なからぬ影響をあたえていることが確認できる。銀行部門の「その他負債」として考えられるのは、VII章でも述べたように銀行の自己資本や短期金融市場における負債である。「純その他負債」の寄与度は88年以降のマネー・サプライの成長率とほぼパラレルな動きを示しており、最近のマネー・サプライの変動を考慮するとき無視しえない存在となっているのである。また、金融自由化に伴う銀行預金と代替的な金融資産の拡大がマネー・サプライに与える影響を考えるためにも、銀行部門の負債項目の動きに注目する必要がある。近年におけるマネー・サプライの変動を論じる際には銀行の与信項目に加えて負債項目の変動にも注意を払う必要が出てくるのである。以下最近のマネー・サプライ低迷下で盛んに議論される論点を検討することにしたい。

## 郵貯シフト

「銀行預金と代替的な資産」の代表例としては郵便貯金が挙げられる。90年に入ってからのマネー・サプライの変動の「異常性」について、その原因を郵便貯金への資金シフト（いわゆる郵貯シフト）にもとめる説が唱えられている。さらに資金が郵便貯金に流れると銀行貸出の原資が不足するようになり、経済に悪影響が出る
ようになるといった議論まで見受けられる。確かに90年以降、郵便貯金の成長率はこれまでにない大きな変動を見せている（図IX-18）。これは80年に預け入れられた定額貯金の集中満期時に郵便貯金が一時的に大量に減少し、その後再び郵便貯金に戻ってきたということが原因である。このような郵便貯金シフトがマネー・サプライの成長率の攪乱要因になっているというのである。確かに $ M_{3}+CD $ の成長率の方が $ M_{2}+CD $ の成長率よりも安定的に推移している。われわれはVII章でマネー・サプライの寄与分解を行った際の基本的な考えに立ち返って、郵貯シフトという現象の意味について考えておくことにしたい。そして補論では郵貯シフトとマネー・サプライの関係を論じるにあたって整理しておかねばならない点を簡単なモデルを用いて明らかする。

図IX - 18 郵便貯金残高対前年同期比成長率（%）

われわれがVII章で行ったマネー・サプライの寄与分解は銀行のバランスシートの変化を考えることから始まった。金融部門全体のバランス・シートを考えたとき、結局「マネー」と呼ばれるのは、銀行部門の負債のうち、民間非金融部門が保有する部分である（図IX-19）。したがって、マネー・サプライが変動するときには、必ずそれに伴って銀行部門の総資産の変動、あるいは預金以外の負債項目の変動がなければならない。

図IX - 19 銀行部門に対する債権者

資産	短期金融市場負債
(＝他の金融機関)
預金
(＝民間非金融微門)
自己資本

いま、とりあえず銀行部門全体の総資産量、したがって総負債量に変化がない状況を考えて
みよう。この場合民間非金融部門の保有する部分である預金が減少しているとしたら、必ず他の負債が増加していなければならない。例えばマネー・サプライ（ $ M_{2} + CD $ ）の定義の範囲外の金融機関（保険・信託など）に対する負債（コール・マネーの一部）や、日銀からの借入が拡大しているはずである $ ^{1} $ 。

郵貯への資金シフトはこのような銀行部門の負債項目の変化にどのように現れてくるのであろうか。郵便貯金への資金移動がマネー・サプライの減速の原因となるという説に対しては、郵政省・郵政研究所による一連の反論が見られる $ ^{2} $ 。まずその基本的な考え方について、マクロの金融部門全体のバランス・シートを用いて説明することにしよう。

郵便貯金へ資金がシフトするということは、具体的には個人が銀行に預けている預金を取り崩して現金に替え、それを郵便局へ持ち込んで郵便貯金にするということである。預金者からの預金の引き出し要求に対して銀行は現金を支払わなければならない。しかし、大量の預金の取り付けに対しては、銀行部門は手持ちの現金だけで対処することはできず、日銀に保有する準備預金を取り崩すか、もしくは日銀からの新たな借り入れによって預金者に支払う現金を用意しなければならない。

これに対して、個人は銀行から引き出した現金を郵便局に持ち込んで郵便貯金に替える。政府部門（郵便貯金）に入ったお金はいろいろな形で保有されうるが、ここでは一括して政府預金として日銀に預けられるものとしておこう。このように仮定しても以下の議論の本質には影響はない。

ここまでの変化をマクロ経済全体のバランス・シート上で表すと図IX-20のようになる。この段階では郵便貯金の増加と同額のマネー・サプライの減少が生じているのがわかる。しかし、小野寺 [1992a] が指摘しているように話はこ

図IX - 20 郵貯シフト 1

準備預金	家計預金
貸 出	企業預金

銀行部門

準備預金	日銀借入
貸 出	家計預金企業預金

家計

日 银

こで終わらないのである。政府も郵便貯金の保有者に対して貯金金利を支払わなければならず、そのためには集まった資金を貸出や運用にまわして収益を揚げなければならない。具体的な形態としては、資金運用部を通じての政府系金融機関からの貸出や郵便貯金の自主運用等が考えられる。ここで郵便貯金に集まった資金が全額貸出や運用によって市中に供給されたとすると、借入を受けた主体や債券を売った主体は手に入れた資金を銀行の預金として保有することになるので、いったんは減少することになっても最終的にはマネー・サプライは再び元の水準まで回復することになる。金融部門のバランスシート上では、銀行部門の日銀に対するネットの負債が減少し、日銀の勘定では民間銀行向けの信用の減少とともに政府部門の日銀預金がキャンセルアウトして減少することになる（図IX-21）。
図IX - 21 郵貯シフト2

銀行部門

準備預金	日銀借入
家計預金
貸 出	企業預金

準備預金	家計預金
貸 出	企業預金

日 银

日銀信用	政府預金
準備預金

日銀信用	準備預金

郵便貯金

政府預金	郵便貯金	⇒	貸 出	郵便貯金

個々の銀行では、郵便貯金への資金シフトに際して、自行やその支店での現金不足にのみ関心が向けられることが多く、マクロ経済の最終的な落ちつきどころまでは見通されていない。これがマネー・サプライ減速の「郵便貯金犯人説」という誤解の原因であるというのが小野寺 $ ^{[1992a]} $ 等の主張である。

ここで小野寺 [1992a] 等が主張する「郵便貯金に集まった資金も結局は市中に供給される」と言う表現は、結局郵便貯金を含めた政府部门自体は銀行部門に対して債権者にはなりえないので、銀行の民間非金融部門に対する負債である預金をおしのけるようなことはできないということを言っているものと解釈することができる。つまり、郵便貯金は銀行に対する債権者になることはないので、郵便貯金が銀行預金をクラウドアウトすることもなく、マネー・サプライの減速の原因たりえないということなのである。

その点銀行預金から生保や信託銀行へ資金がシフトした場合は異なっている。生命保険や信託銀行に資金がシフトした場合、適当な運用先が無い場合、資金がコール市場に流れることになる。そしてこの現象はまさしく現在（1992年

IX -22 コール市場資金（月平均残高）対前年同期比成長率（%）
10月）おきている現象でもある。この場合、銀行部門の負債のうち、一般の預金者に対する部分（銀行預金＝マネー・サプライ）が金融機関によってコール・マネーとして保有される部分に振り替わるだけのこととなり、マネー・サプライの減少が観測されることになるのである。

このような観点から80年代後半以降の純その他負債の変動に伴うマネー・サプライの変化を眺めてみると興味深いものがある。80年代後半に入って、特金・ファントラ等の拡大に伴って、信託銀行から短期金融市場への資金運用が拡大した。これは一種の預金からの資金シフトによるものであるが、これが最終的に銀行部門のバランスシートにどう現れてくるかでマネー・サプライに対する影響が異なってくる。

IX - 23 コール市場資金取年栄内訳（年平均残高）（億円）

短期金融市場の拡大といっても、その拡大の時期は、80年代後半でほぼ二回に分かれていたことが確認できる。一回目は86年、87年であり、二回目は89年あたりである（図IX-22）。この二回の資金シフト期で事情がかなり異なっていた。図IX-23は短期金融市場における最近の出し手と取り手のシェアの変化を表したものである。注目に値するのは、一回目の拡大期においてシェアを延ばしたの主に外国銀行であり、二回目の時には都市銀行が中心になったということである。この違いについて以下のような解釈が成り立つ。一回目の拡大時には信託銀行を中心に放出された資金は外国銀行が吸収し、外国銀行はその資金を大企業を中心とした日本の企業に貸出していたのである。つまり、小野寺[1992a]の説明に従えばこのときの信託への資金シフトは結局外国銀行を通じた民間部門への貸出によって市中に還流し、資金流通に対し
て中立的であったということになるのである。この時期短期金融市場の拡大にもかかわらず銀行部門の「純その他負債」の寄与は低下せず（つまり、銀行部門のコール受信などが拡大せず）、マネー・サプライの成長は阻害されなかった。この背景には以上のような外国銀行を経由した資金流通というからくりがあったのである。

これに対し、二回目の短期金融市場の拡大時には、シフトした資金がそのまま銀行部門のコール負債として銀行部門に吸収された結果、銀行部門に対する債権の保有者の変換、すなわち「民間非金融部門」から「銀行」以外の金融部門への変換が生じ、統計上のマネー・サプライの低下が生み出されたのである。つまりここでは短期金融市場への資金シフトは資金流通に対して中立的ではなかった。この結果は寄与分解により、如実にみてとることができる。89年には純その他負債による寄与度がマイナス3％にも達し、マネー・サプライは一時的に8％前後まで低下したのである。

以上われわれは負債の内訳の変化について立ち入って考察したのであるが、預金量の変動にあたってもうひとつ考慮しなければならないのは、銀行部門の総資産、したがって総負債自体の変動である。ここで注意しておかなければならないのは、VII章でも詳しく述べたとおり銀行部門全体が総資産を拡大してその結果銀行預金が増加するということは、銀行部門から非金融部門への与信があってはじめてできることだということである。個々の銀行や支店レベルでは、預金集めをすれば総資産を増やせるといった感覚がある。資産拡大の第一步は資金調達にあるといった考えである。個々の金融機関のレベルではそれは正しいといえるが、マクロ経済全体を考えるときには誤りとなる。マクロ経済全体をみたときには銀行が与信をすることによりはじめて預金量が拡大するのである。

残念ながら、郵便貯金がマネー・サプライの減速の原因となっているという説にしろ、そうでないという郵政研究所の主張にしろ、このようなマネーの供給メカニズムについて十分な考慮がなされているとは言いがたい。例えば「本来銀行部門に集まるべき資金が集まらず、銀行が新たな貸出を行うことができないのではないか。」というような問題設定の仕方からして、銀行や郵便貯金の「資金集め」という点に専ら注意が集中されており、預金は銀行が貸出等の与信行為を行った結果生まれるものであるという点が重視されていない。

つまり預金量がいかに変化するかということを論じる際には、銀行が与信量を決定する要因がなにかということが当然問題にされなければならない。こうした観点からみると預金を発生させる銀行部門による与信活動に対して郵便貯金への資金シフトが何らかの影響をあたえることがあるかもしれない。なぜなら郵便貯金も集まった資金を民間非金融部門へ「貸出」すことになるわけだから、たとえ銀行部門への直接の債権者たりえず、銀行部門の負債を通してマネー・サプライの変動の攪乱要因にはならないとしても、銀行の貸出と競合することを通して、マネー・サプライの変動に対して影響を与えることは可能である。銀行部門の与信がどのように決定されるかを明らかにするためには、資産市場の一般均衡を考慮に入れたモデルで分析をする必要がある。また、マネー・サプライの量だけでなく郵便貯金シフトが金利等の経済変数に与える影響を知るときにも、やはり一般均衡体系の枠組みの中で論じていかなければならない。詳しくは補論で論ずるとして、そこで得られる主な結果をまとめておこう。

まず金融政策の運営スタンスの違いによって郵貯シフトのマネー・サプライの水準に与える影響は大きく異なるということが重要である。中央銀行がハイパワード・マネーをターゲットとした政策運営を行っている場合には、当然のことながら郵貯シフトはマネー・サプライの水準に影響を持ちえないが、中央銀行が利子率をターゲットにして民間部門の資金需要をアコモデートしているような場合には、郵便貯金ヘシフトした資金が貸出市場で銀行の与信をクラウ
ドアウトすることでマネー・サプライが減少することが考えられるのである。現実の日銀の政策運営スタイルは、その是非は別にして[1992]が説明しているような金利誘導型の金融調節となっている。このことは郵便貯金と預金間のポートフォリオ・シフトによって実際にマネー・サプライが変動しうることを示しているといえよう。さらに貸出市場の状況によっても郵便貯金シフトの影響が異なる。民間部門の借入需要の貸出金利に対する弾力性が低いような場合には、政府系金融機関からの貸出が銀行貸出をクラウドアウトする程度が大きくなり、マネー・サプライの減少の度合いも大きくなる。逆に貸出市場に信用割当が存在し潜在的な資金不足の状態にあるときには、郵便貯金からの資金が銀行の与信をクラウドアウトする程度は小さく、マネー・サプライに対する影響も小さくなると考えられるのである。小野寺[1992a]等のように郵便貯金に集まった資金が全額再び市中に還流し、マネー・サプライの水準に影響を与えないといった状況は、民間部門の潜在的な借入需要が大きいときには確かに成立するであろう。

このように郵便貯金シフトのマネー・サプライに与える効果を論じるにあたっては、その時々の中央銀行の政策運営スタンス、貸出市場の動向等を十分に考慮する必要があるのである。

銀行の「貸し渋り」

今回のマネー・サプライの減速と実体経済の関係について、「郵貯シフト」と並んで盛んに議論されている論点は、先に見たような銀行貸出の低迷が、果たして銀行の「貸し渋り」によるものなのか、それとも借入需要の落ち込みによるものなのかということである。日銀の短観等では、金融機関の貸出態度について「厳しい」とする判断が中小企業を中心に確かに強まっているようである。まず最近の金利動向等を追って、現実の貸出市場でどのようなことがおこっているかを確認しよう。

図IX - 24 貸出市場の動向 イ）プラザ合意以後の緩和

×：全国銀行貸出残高対前年同期比伸び率（%）

y：全国銀行貸出平均約定金利（%）

イ）プラザ合意以後の緩和
口）低金利固定

八）引き締め
図IX - 24は、プラザ合意以降の日本の銀行貸出市場での、貸出金利と貸出量の関係を追ってみたものである。金利としては全国銀行貸出約定平均金利、貸出量としては全国銀行貸出残高対前年同期比上昇率をとっている。四つの図はそれぞれ、コール・レートの動きに応じて、

イ）プラザ合意以降の金融緩和

$$ ( コール \cdot レート :7\%\rightarrow3\%) $$

☐）低金利固定

$$ ( コール \cdot レート :3\% 台 \quad) $$

八）引き締め

$$ ( コール \cdot レート :4\%\rightarrow8\%) $$

二）缓和

$$ ( コール \cdot レート :8\%\rightarrow 帯 ) $$

の各期に対応させている。

今回のマネー・サプライの減速は図IX-24-八）の途中から始まったことになる。89年の引き締め開始当初は、コール・レートの上昇による銀行の貸出供給曲線の左方シフトに対して貸出の落ち込みはあまりなく、貸出金利の上昇を招いただけで90年一杯は10％を超えるマネー・サプライの高成長が続いた。91年に入ると一転して貸出の減速が始まった。二）に移って91年7月より金融緩和に転じたが現在まで貸出の減速は続いている。そしてこのような貸出の減速の原因として、銀行の「貸し渋り」が指摘されているのである。

ところで「貸し渋り」という現象は、銀行の貸出供給曲線の左方シフトとして現れてくるはずである。そしてもしこのような銀行の「貸し渋り」が原因で貸出が減速しているのであれば、貸出供給曲線のシフトに伴って均衡点が借入需要曲線上をシフトしていく結果、貸出の減速に加えて貸出金利が上昇していかなければならない。ところが二）図では貸出金利は連続的に低下しているのである。これを見るかぎり貸出の減速は貸出供給曲線のシフトによるものではなく、借入需要曲線の左方シフトによってもたらされたものと言える。つまり最近の貸出の減速は、実体経済活動や資産取引の低迷によるファイナンス需要の落ち込みによるものであると考えなければならない。

現実の均衡点の動きは、需要供給量曲線の相対的なシフトの程度に応じて決まってくる。
よって図から直ちに「貸し渋り」による貸出供給曲線のシフトが存在しないとは断定できない。実体経済の低迷のために銀行の貸出供給における「リスク・ファクター」が上昇し、同じ金利でも貸出量が抑えこまれるということも当然考えられるのである。といっても「リスク・ファクター」の上昇というのは経済の「ファンダメンタル」を反映したものである。よってそのために銀行が貸し渋っているとしても、それは銀行部門が何か「異常な」行動をとっていることを意味しない。もし現在の貸出市場の状態が実体経済にとって望ましくないものと判断するのであれば、銀行部門の「貸し渋り」行動そのものを問題にするのではなく、現在の全体的な金融緩和政策の程度自体（具体的には短期金融市場金利等）を問わなければならないのである。

## 補論 郵貯シフトに関する理論的分析

## 日銀の政策運営スタンス

マネー・サプライ減速の原因は「郵貯シフト」ではなく、日銀によるハイパワード・マネーの押さえ込みにあるというのが郵政研究所の議論である。この点を検討してみよう。小野寺[1992a]では、郵便貯金へシフトした資金が全額市中へ還流せず、政府預金の拡大という結果を招いている事実を認めた上で³)、それでも最終的に銀行の準備預金の量を決定できるのは日銀であり、マネー・サプライの減速の原因をもとめるのであれば、日銀によるハイパワード・マネーの供給不足を指摘しなければいけないとしている。同じように岩田[1992]も日銀の「売りオペ」によってハイパワード・マネーが減速し、それがマネー・サプライの成長率の低下を生み出していると論じている⁴)。

これらの主張の背後にあるのは教科書的な信用乗数に基づくマネー・サプライの供給という考え方である。日銀の操作変数としてハイパワード・マネー（＝準備預金）を考え、日銀がハイパワード・マネーを一定水準に定めればその信用乗数倍のマネーが供給されるというのである。ハイパワード・マネーが「因」となり、マネー・サプライが「果」となるとする考え方である。

これに対しては、翁 [1992] による反論が見られる。VII章の繰り返しになるが、その主張を簡単に要約すれば次のようになろう。

まず第一に教科書的なハイパワード・マネーの外生的な供給という金融調節方式は、現在の後積み方式の準備預金制度のもとでは非現実なものといわなければならない。後積み方式の場合、準備需要は前月の預金量に基づく所要準備量としてほぼ確定的に決まっており、インターバンク金利に対して非弾力的である。したがって、準備供給量は完全に日銀のコントロール下にあるが、日銀が所要準備以上もしくは以下の準備供給を行おうとすると金利が乱高下することになってしまう。それが容認できない以上、準備供給はたとえ原理上は日銀のコントロール下にあるとしても、月々の準備需要に対して受動的に供給せざるを得ないというのである。他
方日銀は短期金利の誘導力をもっているから、現実には短期金利をターゲットとした金融政策運営を行っているとしている。後積み方式の準備預金制度は短期金利を操作目標とするのに適した枠組みであり、現在の金融政策運営のスタイルとしては短期金利をコントロールするものと考えた方が自然であるというのである。ここでのハイパワード・マネーは民間の資金需要・銀行の貸出態度によって決まるマネー・サプライを「因」とすると、「果」ということになる。現在生じているハイパワード・マネーの減速は民間の資金需要の低迷を反映したものということになる。

## モデル分析

以下では、以上のような論点を考慮にいれ、資産市揚の一般均衡モデルを考え、その中でマネー・サプライが金融政策の運営方法の違いによりどのような変動を示すかを明らかにしていく。銀行預金と代替的な資産として郵便貯金を導入し、郵便貯金シフトという現象がマネー・サプライに与える影響を金融政策の運営スタンスの違いを明確に意識しながら、資産市場の一般均衡の枠組みのなかで論じていくことにしよう。

モデルは以下のように記述される。基本的にはVII章のモデルに従っている。まず登場する経済主体として、中央銀行、民間銀行部門、非金融民間部門を考えるが、非金融部門はさらにほぼ企業に対応する「赤字主体」と、家計に相当する「黒字主体」とに分かれるものとする。

金融資産としては、準備預金（R）コール資産（C）預金（D）があるものとする。現金は存在しないと仮定するので預金量がそのままマネー・サプライに相当する。そして金利としてはコール・レート（i^{C}）貸出金利（i^{L}）預金金利（i^{D}）を考えることにする。各経済主体のバランスシートの関係は図IX-25のように表すことができる。

図IX - 25 バランスシート 1

中央銀行	民間銀行	赤字主体	黑字主体
R^{s}	R^{d}	R^{d}	R^{s}
C^{s}	C^{d}
L^{s}	D	実 物 資 産	L^{d}	D	正 味 資 産

まず中央銀行のバランスシートは、資産側の日銀信用（ $ R^{S} $ ）と、それと同額の負債側の民間銀行部門の準備預金（ $ R^{D} $ ）からなる。また民間銀行部門のバランスシートは資産側に、準備預金（ $ R^{D} $ ）コール与信（ $ C^{S} $ ）貸出（ $ L^{S} $ ）が存在し、これに対して負債側に、日銀信用（ $ R^{S} $ ）コール受信（ $ C^{D} $ ）預金（D）が存在する。赤字（借入）主体は資産として実物資産を保有し、それを借入（ $ L^{D} $ ）でファイナンスしていると考える。そして黒字（貨幣需要）主体は、資産として銀行預金（D）を保有することになる。

ここで銀行部門全体のコール与信量と受信量は等しく、中央銀行のバランスシート制約より、 $ R^{S}=R^{D} $ となるので民間銀行部門全体のバランスシート制約を考慮すると、結局預金量（D）は貸出量( $ L^{S} $ )に等しくなっていなければならないことが確認できる。

$$ \mathrm{L}^{s}=\mathrm{D} $$

次に各資産の需給がどのように決まるのかを明らかにしていこう。

まず貸出市場であるが、銀行の貸出供給は、簡単化のために貸出金利（i^{L}）と銀行にとっての貸出の機会費用であるところのコール・レート（i^{C}）との差のみにもとづくものと仮定する。よって貸出供給は次の式で表される。

$$ \mathrm{L}^{\mathrm{s}}=\beta\left(\mathrm{i}^{\mathrm{L}}-\mathrm{i}^{\mathrm{c}}\right),\quad\beta>0\quad\left(\mathrm{I X}.2\right) $$

ここでβは貸出供給の金利反応度を表すパラメータである。

また赤字主体の借入需要は貸出金利 $ i_{T}^{L} $ と外