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## 第3章 主要シミュレーションの結果

本章では、財政・金融政策、為替レート等の変化が自国及び他国の経済活動に及ぼす効果について、その乗数分析結果を示す。

本章のシミュレーション分析は、すべて1990年第1四半期から開始し、3年間（12四半期）について行っている。乗数の大きさは、標準ケースからの乖離率又は乖離幅で示される。なお特に断らない限り、シミュレーションは為替レートを内生化したケースについて行っている（ただし韓国モデルについては対ドルレートを固定化している）。

## 第1節 財政政策シミュレーション

## 1 ．シミュレーションの前提

財政政策シミュレーションとしては、イ）代表的な財政政策のケースとして、実質政府支出が標準ケースの実質GDPの1％相当額だけ継続的に増加するケース、及び口）個人所得税が標準ケースに比べて名目GDPの1％相当額だけ継続的に減税されるケースの2つの財政拡大ケースを取り上げる。

イ）の政府支出拡大は、実質政府支出（米国は非賃金支出、日本は公的固定資本形成、ドイツは政府投資、その他の国は政府支出一般）が標準ケース（内挿期間の実績値ではなく、モデルで内生的に解かれた推計値）の実質GDPの1％に相当する額だけ増加し、それをシミュレーション期間中継続することを前提としている。この場合、税の自然増収との差から生ずる財政赤字は、増税や貨幣の増発ではなく、全て公債発行によって賄われると想定する。

この場合の金融政策の前提としては、日・米・独の中型モデルについては、非借入マネタリーベース（MBU）を名目値で一定（すなわち、財政赤字を貨幣化しない）としているが、財政政策の効果として結果的にマネーサプライ（ $ M_{1} $ 、 $ M_{2} $ 、 $ M_{3} $ 等）が増えることを許容している。これは、所得増に伴って貨幣需要が増加するためである。その他の6か国の小型モデルについては、非借入マネタリーベースが政策変数として用いられていないため、各国が政策ターゲットとしているマネーサプライ（ $ M_{1} $ 、 $ M_{2} $ 、 $ M_{3} $ 等を名目値で一定としている。また政策変数である公定歩合は、米国では短期金利とインフレ率に関する、日本では短期金利、インフレ率及び為替レートに関する中央銀行の反応関数の形でそれぞれ内生化している。他方、ドイツでは政策変数としてロンバートレートを用い、外生変数として扱っている。

☐)の個人所得税減税においては、財源及び金融政策についての想定は政府支出拡大の場合と同じである。

## 2 ．財政政策の効果

政府支出拡大及び所得税減税が自国の実質 GDP を増やす効果の大きさは、主として以下の 4 つの要因に依存すると考えられる。

第 1 は、実物面を通じた影響である。これは、政府支出の増加や所得税減税によって国内需要が
喚起される効果であり、実質可処分所得の増加が消費に向けられる比率（消費性向）や、需要の増加が投資を誘発する程度（投資性向）が大きいほど、また、国内需要の伸びが輸入の増加によって外国への需要となる比率（輸入性向）が小さいほど、この効果は大きくなる（ＩＳ曲線の右方シフトに相当する）。

第2に、金融面を通じた影響である。これは、主として財政支出の拡大が金利の上昇を通じて国内民間需要の拡大を抑制する効果であり、金融市場での資金需要の逼迫が名目金利の上昇に結びつく程度が大きいほど（LM曲線の傾きがよりスティープ、あるいは時間とともにより上方にシフトするほど）また、名目金利から物価上昇率を除いた実質金利の上昇が消費や投資を抑制する効果が大きいほど（IS曲線の傾きがよりフラットであるほど）国内民間需要の抑制される効果は相対的に大きくなる。

第3に、物価、賃金面を通じた影響である。需要の増加は労働市場、財市場の需給を逼迫させ、賃金、価格を上昇させるが、これは実質可処分所得の減少を通じた消費支出の減少、価格競争力の低下による純輸出の減少、実質貨幣供給の減少等を通じて実質GDPを減少させる効果を持つ。すなわち、賃金上昇率の労働需給に対する反応が大きい（あるいはラグが短い）ほど、又は物価上昇率の財の需給に対する反応が大きいほど、この効果は大きくなる（総供給曲線の傾き、あるいは上方シフトの大きさに相当）。

第4に、国際収支面での、為替レートを通じた影響である。一般に、内需の拡大は、輸入需要の増大を通じて経常収支を悪化させて為替レートを減価させる効果と、金利の上昇を通じて海外からの資本の純流入を増加させて為替レートを増価させる効果とがあり、この両者の大小関係で為替レートの変化の方向が決まる。仮に為替レートが増価すれば、純輸出を一層減少させ、実質GDPの増加を抑制する。

## 3 ．政府支出拡大の自国での影響

各国が単独で政府支出を拡大した場合の自国の主要変数に与える効果は、表1(1)(2)に示されている。まず米国の財政乗数（実質GDPの1％の財政支出拡大が実質GDPに与える効果）は1.6～1.8（1、2年目の値、乗数については以下同様）と9か国の中で最も大きい。これは主として、米国の平均消費性向が92.4%（90～92年平均、以下同様）と他国に比べて高いこと等から国内需要の反応が大きいことによる。貿易収支への影響は対名目GDP比で約0.1％ポイントの悪化と大きくないが、これは米国の輸入依存度が12.8％と欧州諸国等に比べて小さいためである。しかし、米国経済の規模はOECD諸国全体の約32％を占めていることから、米国の輸入の増加は世界貿易を拡大させる力が大きく、その結果、米国自身の輸出へのフィードバック効果も他国と比べて相対的に大きい。このことは、米国の財政乗数をさらに大きくさせている。ただし、3年目には財政乗数は低下しており、為替の増価、金利の上昇、物価の上昇によるクラウディングアウト効果がみられる。財政収支は対名目GDP比で当初0.5％ポイント悪化するが、内需の拡大に伴う自然増収から2年目以降は改善している。長期金利の上昇幅は0.2～1.2％ポイントと大きく、このため金利裁定によりドルの実効レートは0.6～3.3％増価する（為替レートは各国通貨／ドルで表示されているためマイナスがドルの実効レートの増価を意味する）。この結果、内需の大幅な拡大にもかかわらず、物価は極めて安定している。経常収支への影響は、貿易収支の赤字化に加えて、運賃・保険等の非投資収益収支が赤字化すること、政府支出の増加に伴う自国金利の上昇により投資収益の支払が増加することにより、貿易収支以上に赤字幅が大きくなっている $ ^{注1} $ 。これは、米国の対外負債の規模が他国と比較して大きいことの反映である。
表 1 財政政策の自国に及ぼす効果（実質 GDP 1%の政府支出拡大）

(1) 9 か国の実質 GDP、物価等

実質GDP(%)	実質内需(%)	長期金利(%)	物価(%)	財政収支対GDP比(%)	為替レート(%)	貿易収支対GDP比(%)	経常収支対GDP比(%)
米国1年目2年目3年目	1.591.761.42	1.752.051.78	0.220.661.23	-0.07-0.010.33	-0.50-0.22-0.40	-0.63-1.96-3.33	-0.09-0.11-0.08	-0.20-0.32-0.35
日本1年目2年目3年目	1.241.401.40	1.401.741.87	0.140.290.50	0.030.200.54	-0.55-0.54-0.47	-0.66-1.22-1.42	-0.12-0.19-0.23	-0.11-0.19-0.26
独1年目2年目3年目	1.271.401.06	1.491.981.75	0.120.580.61	0.040.471.00	-0.07-0.14-0.54	-0.29-0.360.85	-0.18-0.43-0.57	-0.16-0.40-0.54
仏1年目2年目3年目	1.081.220.87	1.511.951.85	0.240.720.99	0.361.242.26	-0.62-0.41-0.31	-0.38-1.11-1.50	-0.28-0.36-0.41	-0.27-0.39-0.45
英1年目2年目3年目	1.171.211.15	1.531.691.81	0.120.440.50	-0.120.050.36	-0.72-0.89-1.02	-0.02-0.66-1.42	-0.39-0.42-0.50	-0.41-0.55-0.72
伊1年目2年目3年目	1.311.221.04	1.471.611.55	0.060.300.55	0.050.340.86	-0.98-1.27-1.71	-0.11-0.50-0.92	-0.18-0.28-0.28	-0.16-0.25-0.25
加1年目2年目3年目	1.121.171.04	1.451.862.06	0.070.190.30	0.040.020.19	-0.63-0.68-0.84	-0.33-1.22-2.03	-0.22-0.32-0.39	-0.21-0.37-0.49
豪1年目2年目3年目	1.291.281.12	1.621.821.68	0.130.360.47	0.040.200.43	-0.68-0.74-0.83	-0.39-0.68-0.57	-0.26-0.44-0.48	-0.24-0.53-0.69
韓国1年目2年目3年目	1.101.050.89	1.401.671.69	0.340.600.71	0.270.610.91	-0.76-0.73-0.72	0.000.000.00	-0.24-0.39-0.48	-0.25-0.41-0.55

(備考)

1. 物価は民間最終消費支出デフレーターを用いている。以下の表においても同じ。

２．韓国の為替レートについては対ドルレート不変としている。以下の表においても同じ。また、金利は短期金利を用いている。

日本の財政乗数は1.2～1.4と米国よりも小さい。これは、日本の平均消費性向が85.4％と米国より低いこと、設備投資の政府支出に対する反応が米国より小さいこと等による。貿易収支への影響は対名目GDP比で約0.2％ポイントの悪化と米国に次いで小さい。財政収支の対名目GDP比は当初0.6％ポイント悪化するが、2年目以降緩やかに改善している。長期金利の上昇幅は0.1～
(2) 3 か国の実質 GDP 構成項目

消費(%)	設備投資(%)	財輸出(%)	財輸入(%)	純輸出对GDP(%P)
米 国1年目	0.17	3.21	0.47	1.83	-0.15
2年目	0.54	4.02	0.50	2.70	-0.28
3年目	0.73	2.63	0.34	2.73	-0.35
日 本1年目	0.09	1.63	0.08	1.36	-0.16
2年目	0.36	2.04	0.04	2.48	-0.34
3年目	0.54	2.13	-0.21	2.98	-0.46
ドイツ1年目	0.44	0.84	0.15	0.74	-0.22
2年目	0.86	1.89	0.35	2.00	-0.54
3年目	0.66	1.43	0.60	2.64	-0.65

0.5％ポイントと米国より小さく、これにより為替レートの増価は0.7～1.4％程度となる。また、3年目の財政乗数は年平均では2年目と同水準だが4半期ベースでは低下しており、米国の場合と同様にクラウディングアウト効果がみられる。

ドイツの財政乗数は1.3～1.4と日本とほぼ同水準であるが、3年目のクラウディングアウト効果はやや大きくなっている。これは、長期金利上昇の効果に加えて、日米に比べてドイツの輸入依存度が27.1％と大きく、そのため内需拡大による輸入の誘発率が大きいためである。この結果、貿易収支への影響は対名目GDP比で0.2～0.6％ポイントの悪化と比較的大きく、為替レートも3年目には減価に転じている。

他の諸国のうちフランス、イギリス及びカナダの財政乗数は基本的にはドイツと同様のパターンとなっている。イタリア、オーストラリア及び韓国の財政乗数は1年目が最も高く、以降単調減少となっているが、その原因は輸入の増加による外需の減少であり、実質内需のピークは他国同様に2年目以降となっている。いずれの国も日米に比較して輸入依存度が大きいことが、財政乗数を小さくする一因になっている。

以上の結果を旧版（第4次版）と比較すると、日本の財政乗数はやや小さくなった。これは、設備投資及び住宅投資の金利弾性値が上昇したために長期金利上昇に伴うクラウディングアウト効果が大きくなったことや、輸入のうち製品輸入の所得弾性値が高まったために拡大した需要のより多くの部分が海外への需要になったこと等による。また、米国の財政乗数もやや小さくなった。これは、円の対ドルレートの金利感応度の上昇を反映してドルの実効レートの増価率が大きくなったために輸出の増加率が低下したことに加えて、巨額な財政赤字の持続を反映して財政拡大時の金利上昇幅が大きくなったために内需のクラウディングアウト効果も大きくなったこと等による。他方、ドイツの財政乗数はやや大きくなった。これは、90年の東西両ドイツの統一に伴う統一ブームにより設備投資、住宅投資の所得弾性値が大きくなったこと等が反映している。

これらの結果を、開放マクロ経済学の古典であるマンデル・フレミングモデルと比較してみよう。マンデル・フレミングモデル（小国ケース）によると、変動為替レート制の下では政府支出の増加は為替レートの増価を通じて純輸出を減少させ、さらに資本移動が完全であると仮定すると、その減少は政府支出の増加に見合ったものとなり、GDPへの影響はゼロとなる（いわゆる「財政政策の無効性」）。小国の仮定や資本移動の完全性が厳密に成立しない場合にはこのような極端な結論に
(3) 為替レート変動ケースと固定ケースの比較（3 か国）

実質GDP(%)	物価(%)
為替レート	為替レート
変動一ス	固定一ス	変動一ス	固定一ス
米 国1年目	1.59	1.62	-0.07	-0.06
2年目	1.76	1.95	-0.01	0.04
3年目	1.42	1.84	0.33	0.44
日 本1年目	1.24	1.28	0.03	0.04
2年目	1.40	1.52	0.20	0.24
3年目	1.40	1.58	0.54	0.64
ドイツ1年目	1.27	1.28	0.04	0.05
2年目	1.40	1.49	0.47	0.55
3年目	1.06	1.08	1.00	1.11

はならないが、いずれにせよ、政府支出の増加は自国通貨の増価による外需の減少を通じて財政乗数を小さくする。一方、自国通貨の増価は輸入物価の下落を通じて物価全般の上昇を抑制するが、これは実質所得の増加や金融面における実質貨幣供給の増加等を通じて財政乗数を大きくする。このように自国通貨の増価は財政乗数に相反する影響を及ぼすが、本モデルでは表1(3)に示すように、純輸出の減少を通じて財政乗数を小さくする影響の方が大きく、為替レート変動のケースは固定のケースに比べて財政乗数は小さくなっている。

## 4 ．政府支出拡大の他国への波及効果

一国の政府支出拡大は、国内需要の増加と自国通貨の増価とを通じて他国の輸出を増加させる一方で、金利上昇の国際的波及を通じて他国の内需に抑制的な効果を与える。第2表(1)は、表頭の国の政府支出の増加が表側の国の実質GDPに与える波及効果を表したものであり、対角線は自国への効果を示している。表によると、いずれの国の政府支出拡大も他国の実質GDPを押し上げている。すなわち、他国への輸出促進効果が金利上昇による内需抑制効果を上回っている。特に米国の政府支出拡大は、内需の拡大と為替レートの増価の双方の要因から輸入需要を拡大し、世界貿易と各国の実質GDPに大きな影響を与えている。

これに対して日本の政府支出拡大が他国に与える効果はオーストラリア、韓国を除いて比較的小さく、世界貿易に及ぼす影響の大きさも米国の半分以下となっている。他方、E U域内の各国の相互の波及は大きい。特にドイツの他の欧州諸国への影響は大きく、世界貿易への影響力も日本を上回っている。

表 2(2)(3)は、米国の財政政策の他国への効果と、米国以外の国の財政政策の米国への効果を貿易収支及び経常収支について比較したものである。これによると、米国から他国への波及と他国から米国への波及は著しく異なる。例えば米国の政府支出拡大の日本の経常収支（対名目GDP比）への影響は、1年目0.05、2年目0.14、3年目0.27%ポイントとなっており、これは日本自身の政府支出拡大による影響（1年目0.11、2年目0.19、3年目0.26%ポイント）に匹敵する大きさになっている $ ^{注2} $ 。これは、他国と比べてイ）米国の経済規模が大きいこと、口）米国の輸入の所得弾性値が1.43と比較的高いことが主因であるが、特に日本に関しては八）米国の対日負債が大きいことにより、
表 2 財政政策の他国への波及効果

(1) 9 か国の実質 GDP

政策国
被影響国	米	日	独	仏	英	伊	加	豪	韓
米国1年目	1.59	0.05	0.03	0.04	0.04	0.01	0.04	0.01	0.01
2年目	1.76	0.15	0.12	0.10	0.07	0.04	0.12	0.02	0.03
3年目	1.42	0.21	0.12	0.16	0.11	0.07	0.17	0.02	0.03
日本1年目	0.18	1.24	0.02	0.03	0.03	0.01	0.01	0.01	0.01
2年目	0.55	1.40	0.10	0.08	0.07	0.04	0.04	0.03	0.03
3年目	0.86	1.40	0.14	0.12	0.10	0.06	0.07	0.03	0.05
独1年目	0.32	0.07	1.27	0.18	0.14	0.06	0.02	0.02	0.01
2年目	0.80	0.13	1.40	0.33	0.20	0.16	0.05	0.03	0.03
3年目	0.98	0.13	1.06	0.33	0.20	0.17	0.06	0.03	0.03
仏1年目	0.14	0.04	0.08	1.08	0.09	0.04	0.01	0.01	0.01
2年目	0.32	0.09	0.27	1.22	0.14	0.12	0.03	0.02	0.02
3年目	0.38	0.11	0.39	0.87	0.18	0.17	0.03	0.02	0.02
英1年目	0.08	0.03	0.06	0.08	1.17	0.02	0.01	0.01	0.00
2年目	0.23	0.08	0.16	0.18	1.21	0.06	0.03	0.02	0.01
3年目	0.56	0.10	0.11	0.26	1.15	0.11	0.04	0.02	0.02
伊1年目	0.13	0.04	0.06	0.11	0.07	1.31	0.01	0.01	0.01
2年目	0.37	0.08	0.31	0.25	0.13	1.22	0.03	0.02	0.02
3年目	0.52	0.11	0.55	0.34	0.17	1.04	0.04	0.02	0.02
加1年目	0.47	0.06	0.03	0.03	0.04	0.01	1.12	0.01	0.01
2年目	0.90	0.12	0.09	0.07	0.06	0.03	1.17	0.02	0.02
3年目	1.18	0.13	0.09	0.08	0.07	0.05	1.04	0.02	0.02
豪1年目	0.10	0.10	0.03	0.04	0.03	0.01	0.01	1.29	0.01
2年目	0.28	0.27	0.10	0.11	0.08	0.05	0.03	1.28	0.04
3年目	0.34	0.32	0.07	0.13	0.10	0.07	0.04	1.12	0.04
韓国1年目	0.41	0.27	0.10	0.13	0.11	0.03	0.06	0.03	1.10
2年目	0.61	0.59	0.29	0.27	0.20	0.12	0.14	0.06	1.05
3年目	0.48	0.65	0.18	0.29	0.22	0.16	0.15	0.05	0.89
世界1年目	0.58	0.20	0.19	0.25	0.23	0.10	0.06	0.04	0.03
貿易2年目	0.97	0.38	0.53	0.39	0.28	0.21	0.12	0.06	0.07
3年目	1.18	0.44	0.61	0.40	0.31	0.24	0.12	0.07	0.08

（備考）政策国が実質政府支出を標準ケースの実質 GDP 1％だけ増加させた場合に対する、被影響国の標準ケースの実質 GDP からの乖離率を表している。

米国の政府支出拡大が日本への投資収益支払を増加させることを反映している。ただし旧版と比較すると、日米間の相互の影響の非対称性は、日米間の経済規模の格差の縮小に伴って縮小傾向にある。また表2(4)に示すように、米国やドイツは勿論のこと、日本においても他国からのフィードバック効果が明確にみられるようになってきている。
## 5 ．所得税減税の効果

米国、日本について、個人所得税が標準ケースの名目GDPの1％に相当する額だけ減税され、

## (2) 貿易收支（対GDP比）

米	日	独	仏	英	伊	加	豪	韓
米国1年目	-0.09	0.06	0.12	0.07	0.07	0.05	0.23	0.05	0.28
から2年目	-0.11	0.13	0.12	0.13	0.10	0.09	0.16	0.10	0.38
他国3年目	-0.08	0.20	-0.06	0.19	0.18	0.13	0.09	0.12	0.35
他国1年目	-	0.01	0.01	0.01	0.01	0.00	0.01	0.00	0.00
から2年目	-	0.02	0.03	0.01	0.01	0.01	0.02	0.00	0.01
米国3年目	-	0.03	0.04	0.02	0.02	0.01	0.02	0.01	0.01

## (3) 经常收支（对GDP比）

米	日	独	仏	英	伊	加	豪	韓
米国1年目	-0.20	0.05	0.21	0.06	0.10	0.06	0.18	0.04	0.28
から2年目	-0.32	0.14	0.44	0.10	0.30	0.12	0.06	0.06	0.38
他国3年目	-0.35	0.27	0.49	0.17	0.64	0.20	-0.06	0.03	0.32
他国1年目	-	0.02	0.01	0.01	0.02	0.01	0.02	0.00	0.00
から2年目	-	0.04	0.04	0.02	0.02	0.01	0.04	0.01	0.01
米国3年目	-	0.05	0.05	0.03	0.03	0.01	0.05	0.01	0.01

## (4) フルリンクモデルと単独モデルの比較

(自国の実質GDPへの効果、3か国)

自国の実質GDP(%)
フルリンク	単独
米 国1年目	1.59	1.53
2年目	1.76	1.72
3年目	1.42	1.55
日 本1年目	1.24	1.22
2年目	1.40	1.31
3年目	1.40	1.25
ドイツ1年目	1.27	1.19
2年目	1.40	1.15
3年目	1.06	0.85
表 3 個人所得稅減稅の自国への効果（名目 GDP 1% 相当額）（米国、日本）

## (1) 実質 GDP、物価等

実質GDP(%)	実質内需(%)	長期金利(%)	物価(%)	財政収支対GDP比(%)	為替レート(%)	貿易収支対GDP比(%)	経常収支対GDP比(%)
米国1年目2年目3年目	1.081.931.61	1.182.211.97	0.140.581.15	-0.000.020.31	-0.62-0.16-0.24	-0.41-1.71-3.20	-0.06-0.12-0.10	-0.14-0.33-0.36
日本1年目2年目3年目	0.420.720.83	0.500.951.16	0.130.180.28	0.000.050.20	-0.87-0.79-0.74	-0.54-0.99-1.05	-0.04-0.11-0.15	-0.05-0.12-0.16

それが継続するものと想定してシミュレーションを行った結果は表3(1)のとおりである。財源及び金融政策についての想定は政府支出拡大の場合と同じである。

実質 GDP への効果（減税乗数）をみると、米国は比較的大きな値を取っている。これは、政府支出拡大の場合と同様に、表 3(2) に示すように国内需要の反応が大きいことによる。日本は米国よ

## (2) 実質 GDP 構成項目

消費(%)	投資設備(%)	財輸出(%)	財輸入(%)	純輸出对GDP比(%P)
米国1年目	0.95	2.12	0.31	1.20	-0.10
2年目	1.68	4.38	0.59	2.78	-0.28
3年目	2.04	3.27	0.46	2.98	-0.37
日本1年目	0.58	0.47	-0.01	0.46	-0.08
2年目	1.05	0.97	-0.06	1.33	-0.23
3年目	1.29	1.22	-0.16	1.83	-0.32

図１ 日米の平均消費性向の推移とトレンド
り小さい。

以上の結果を旧版と比較すると、日本の減税乗数は小さくなった。これは、財政乗数の場合と同様に、設備投資及び住宅投資における長期金利上昇に伴うクラウディングアウト効果が大きくなったことや、製品輸入の所得弾性値が高まったこと等によるものであり、減税が個人消費を喚起する効果は1年目をみる限り低下していない。また、米国の減税乗数はやや大きくなった。これは、91年以降の景気回復局面において住宅投資が急速に回復したことや、平均消費性向が80年代を通じてほぼ一貫して上昇し、90年代に入っても高い水準を維持していること（図1）等を反映しているものと考えられる。

## 第2節 金融政策シミュレーション

## 1 ．シミュレーションの前提

金融政策のシミュレーションとしては、種々のマネーサプライや金利、公定歩合等を変化させること等が考えられるが、ここではイ）代表的な金融政策のケースとして、名目短期金利が標準ケースと比べて1％ポイントだけ低下し継続するケース、及び口）マネーサプライが標準ケースと比べて最終的に1％だけ増加するケースの2つの金融緩和ケースを取り上げる。

イ）の名目短期金利引下げシミュレーションについては、各国における同率の短期金利の低下の効果、及び為替レートの変化を通じた国際的波及効果の大きさを各国間で比較することを目的としている。このシミュレーションには、各国経済に与える政策的インパクトを統一できるというメリットがある。ただし、名目金利を固定するこの方法では、金利上昇に伴うクラウディングアウト効果が働かないことや、マネーサプライの増加や物価の上昇が持続する傾向があることには注意する必要がある。

ロ）のマネーサプライ増加のシミュレーションは、いくつかの国の金融当局がある種類のマネーサプライ（ $ M_{2} $ 又は $ M_{3} $ ）を「中間目標」として政策運営を行っていることから採用している。このシミュレーションでは、マネーサプライという量的指標を増加させるという量的な金融緩和が、物価や实物経済にどのような影響を与えるかをみることが可能である。ただし国際比較という観点からみると、金融当局がターゲットに選んでいるマネーサプライの種類が国によって異なっていること、マネーサプライの市場金利に与える効果が国によって大きな違いがあること等のため、各国間の客観的な政策波及効果の比較にはなじみにくい面がある。

以上を勘案し、以下では、イ）の名目短期金利引下げシミュレーションを主たるケースとし、ロ）は補足的なケースと位置づけている。

## 2 ．金融緩和の効果

マネーサプライの増加等に伴う金利の低下は国内需要を増加させる。その影響の大きさは、消費や投資の金利弾性値等に依存する（LM曲線の右方シフトの大きさ、IS曲線のフラットさの度合いに依存する）。また、金利の低下は内外金利差の拡大を通じて為替レートを減価させ純輸出を増加させる。この影響の大きさは、為替レートの金利弾性値と、輸出入の為替レートに対する反応に依存する。さらに、時間の経過とともに物価が上昇し、実質所得の伸びが抑制されることや、実質マネーサプライが抑制され実質金利が上昇することにより、国内需要及び実質GDPの伸びを抑制する。なお、自国の経常収支への効果は、内需拡大による所得面からの赤字効果と、為替減価による
る価格面からの黒字効果との相対的大きさに依存し、事前的には決まらない。

3．短期金利1％ポイント低下の自国での効果

各国がそれぞれ単独で名目短期金利を 1％ポイント引下げた場合の自国の主要変数に与える効果は表 4(1)(2)に示される。

表 4 短期金利 1%ポイントの引き下げの自国に及ぼす効果

(1) 9 か国の実質 GDP、物価等

実質GDP(%)	実質内需(%)	長期金利(%)	物価(%)	財政収支対GDP比(%)	マネーサプライ(%)	為替レート(%)	貿易収支対GDP比(%)	経常収支対GDP比(%)
米国1年目2年目3年目	0.220.701.01	0.220.690.95	-0.22-0.43-0.70	0.010.030.15	0.100.370.61	0.821.311.73	0.531.452.57	-0.02-0.05-0.04	0.050.030.05
日本1年目2年目3年目	0.261.101.90	0.220.931.62	-0.50-0.77-0.78	0.020.170.52	0.130.450.70	0.682.113.66	1.754.936.40	-0.000.020.07	-0.000.040.13
独1年目2年目3年目	0.290.951.11	0.200.750.99	-0.57-0.72-0.61	0.070.370.87	0.220.720.71	1.473.764.62	1.201.742.27	-0.02-0.00-0.14	0.030.180.10
仏1年目2年目3年目	0.120.370.48	0.100.360.53	-0.32-0.55-0.52	0.040.160.42	0.020.100.19	7.596.827.67	0.490.910.88	-0.03-0.06-0.07	-0.03-0.06-0.06
英1年目2年目3年目	0.251.001.59	0.281.011.56	-0.49-0.86-0.85	-0.02-0.050.10	0.120.400.59	9.9113.0514.99	0.472.453.59	-0.08-0.15-0.14	0.020.130.24
伊1年目2年目3年目	0.140.500.67	0.100.350.50	-0.50-0.91-0.97	0.020.170.53	0.430.931.20	3.865.076.19	0.952.102.32	-0.06-0.07-0.04	-0.000.010.07
加1年目2年目3年目	0.330.971.32	0.260.851.35	-0.24-0.26-0.27	0.110.480.85	0.160.500.71	3.845.506.60	1.182.051.95	-0.15-0.21-0.31	-0.05-0.07-0.14
豪1年目2年目3年目	0.180.480.48	0.150.490.55	-0.25-0.46-0.49	0.050.230.40	0.050.180.23	4.744.934.89	0.420.690.61	-0.01-0.04-0.09	0.050.130.14
韓国1年目2年目3年目	0.180.350.39	0.210.500.64	-	0.030.130.25	0.030.070.10	3.854.284.48	0.000.000.00	-0.03-0.10-0.16	-0.03-0.10-0.17

（備考）マネーサプライについては米、日、伊、韓は $ M_{2} $ 、独、仏は $ M_{3} $ 、英は $ M_{4} $ 、加は $ M_{2} $ P（ $ M_{2} $ +信託会社の類似商品）豪は現金通貨である。

まず米国の実質GDPへの影響（金融乗数）は、0.2～1.0（1～3年目の値、以下同様）と次第に高まるパターンになっており、シミュレーション期間の3年間では効果の減衰はみられない。これは、他のすべての国も同様である。ドルの実効為替レートは0.5～2.6%減価する。貿易収支への
(2) 3 か国の実質GDP構成項目

消費(%)	設備投資(%)	財輸出(%)	財輸入(%)	純輸出对GDP比(%P)
米 国1年目	0.19	0.52	0.13	0.18	0.00
2年目	0.51	1.76	0.43	0.56	0.01
3年目	0.77	2.41	0.63	0.47	0.06
日 本1年目	0.09	0.60	0.17	0.07	0.04
2年目	0.60	2.14	0.98	0.35	0.17
3年目	1.18	3.73	1.84	0.66	0.27
ドイツ1年目	0.16	0.57	0.25	-0.03	0.09
2年目	0.62	1.87	0.81	0.34	0.19
3年目	0.84	2.51	1.14	1.11	0.11

影響については、内需の拡大を通じた赤字効果が為替レートの減価による黒字効果によって減殺されるため、貿易収支への赤字効果は比較的小さい。経常収支の対名目GDP比は、対外利払いの減少を反映して上昇している。物価は財政政策の場合と同様に安定している。

日本の金融乗数は0.3～1.9と米国より大きくなっている。これは、米国と比べて為替レートの減価率が大きく、このことが輸出の増加を通じて設備投資の増加に結びつくメカニズムが相対的に強く働くことや、設備投資の金利弾性値が比較的大きいことによる。経常収支は為替レート減価の効果が大きく、3年目に名目GDP比で0.1%ポイントだけ黒字化する。

ドイツの金融乗数は0.3～1.1と米国とほぼ同じ水準である。しかしその内容は日本と似通っており、輸出と設備投資を中心として内外需ともに実質GDPを増加させており、経常収支を黒字化している。

その他の国について、イタリアでは日本と同じく輸出が実質GDPを押し上げ、内需の拡大と経常収支の黒字化が両立している。カナダでも2年目まで拷純輸出が成長に寄与しているが、標準ケースにおける90年以降の大幅な経常収支赤字を反映して黒字化には至っていない。イギリスとオーストラリアでは、純輸出はマイナスだが対外利払いの減少により経常収支は黒字化している。

フランスでは、自国の長期金利がドイツの長期金利と強い連動性があるため、独自の短期金利引下げの効果は限られたものになっている。

以上の結果を旧版と比較すると、日本の金融乗数は大きくなった。これは主として、財政乗数の場合と同様に設備投資及び住宅投資の金利弾性値が高まったためである。また、米国の金融乗数はやや小さくなった。これは、80年代半ば以降の物価の顕著な安定化により、金融緩和時にも実質金利が下がりにくくなったこと等を反映している。ドイツの金融乗数には大きな変化はみられない。

## 4 ．短期金利1％ポイント低下の他国への波及効果

一国の短期金利引下げの他国の実質 GDP への波及効果は表 5(1) に示される。一国の金利引下げは、イ）自国の内需拡大を通じて他国の輸出、実質 GDP を増加させる効果と、口）自国通貨の減価を通じて他国の純輸出、実質 GDP を減少させる効果（いわゆる「近隣窮乏化効果」）というプラス、マイナスの両方の効果がある。米国の金利低下の影響は、フランス、イタリア（1～2年目）、カナダ（同）オーストラリア（2～3年目）、韓国に対してはイ）の効果が大きくプラスであり、日本、ドイツ、イギリス（2～3年目）に対しては逆に口）の効果が大きくマイナスである。日本の金利低下の影響は米国、イギリス、オーストラリア（2～3年目）、韓国（同）に対しては口）の効果が大き
表 5 金融政策の他国への波及効果（短期金利 1%ポイントの引き下げ）

(1) 9 か国の実質 GDP

政策国
被影響国	米	日	独	仏	英	伊	加	豪	韓
米国1年目	0.22	-0.00	-0.02	-0.00	0.00	-0.00	-0.01	-0.00	0.00
2年目	0.70	-0.04	-0.07	-0.00	0.01	-0.01	-0.05	0.00	0.01
3年目	1.01	-0.12	-0.07	0.00	-0.00	-0.03	-0.02	0.00	0.01
日本1年目	-0.00	0.26	-0.01	0.00	0.00	0.00	-0.00	-0.00	0.00
2年目	-0.05	1.10	-0.04	0.00	0.02	-0.00	-0.01	0.00	0.01
3年目	-0.17	1.90	-0.03	0.01	0.03	-0.01	0.01	0.00	0.01
独1年目	-0.05	0.01	0.29	0.00	0.02	0.00	0.00	-0.00	0.00
2年目	-0.15	0.04	0.95	0.02	0.08	-0.01	0.01	0.00	0.01
3年目	-0.31	0.04	1.11	0.04	0.10	-0.02	0.03	0.01	0.01
仏1年目	0.01	0.01	0.01	0.12	0.01	-0.01	0.00	-0.00	0.00
2年目	0.05	0.01	0.15	0.37	0.03	-0.04	0.01	0.00	0.00
3年目	0.07	0.00	0.32	0.48	0.02	-0.07	0.02	0.00	0.01
英1年目	0.02	-0.00	-0.06	-0.01	0.25	-0.01	-0.00	-0.00	0.00
2年目	-0.02	-0.01	-0.11	-0.01	1.00	-0.03	0.00	0.00	0.00
3年目	-0.13	-0.02	-0.09	0.01	1.59	-0.04	0.02	0.00	0.01
伊1年目	0.01	0.00	-0.06	-0.00	0.01	0.14	0.00	-0.00	0.00
2年目	0.02	0.01	-0.14	-0.00	0.03	0.50	0.01	0.00	0.00
3年目	-0.01	0.01	0.01	0.02	0.05	0.67	0.02	0.00	0.01
加1年目	0.02	0.00	-0.02	0.00	0.01	0.00	0.33	-0.00	0.00
2年目	0.01	0.00	-0.03	0.00	0.01	-0.00	0.97	0.00	0.00
3年目	-0.05	0.01	0.01	0.01	0.02	0.00	1.32	0.00	0.01
豪1年目	-0.02	-0.01	-0.04	-0.00	-0.00	-0.01	-0.01	0.18	0.00
2年目	0.03	-0.02	-0.07	-0.00	-0.00	-0.02	-0.01	0.48	0.01
3年目	0.08	0.02	-0.03	0.02	0.02	-0.00	0.02	0.48	0.01
韓1年目	0.16	-0.04	-0.10	-0.01	0.01	-0.02	-0.03	-0.00	0.18
2年目	0.55	-0.13	-0.16	-0.00	0.01	-0.03	-0.02	-0.00	0.35
3年目	0.78	0.03	0.00	0.05	0.07	0.00	0.11	0.01	0.39
世界1年目	0.08	0.04	-0.05	0.01	0.05	0.02	0.01	-0.00	0.00
貿易2年目	0.22	0.18	0.02	0.05	0.18	0.05	0.05	0.01	0.02
3年目	0.23	0.28	0.23	0.09	0.29	0.06	0.14	0.01	0.03

く、ドイツに対してはイ）の効果が大きい。その他の国に対する影響はごく小さい。日本からドイツへの効果がプラスなのは、両国間の貿易規模が相対的に小さいため、円・マルクレートの変化が実物経済に及ぼす影響が比較的小さいこと等を反映している。ドイツの金利低下の影響は経済的な相互依存関係が強いフランスに対してはイ）の効果が比較的大きいが、その他の国に対しては多くの場合口）の効果の方が大きい。いずれにしてもイ）口）の効果が相殺し合うため他国に対する波及効果は小さくなっている。なお韓国については、為替レートが米ドルとリンクするよう仮定しているので、
米国からの影響は例外的に大きくなっている。

一方、一国の金利引下げが他国の物価に及ぼす影響は、表5(2)に示されるように・自国通貨の減価による他国の輸入物価の下落を通じて他国の物価を下落させることが多い。つまり、物価上昇が金融緩和の制約となっているような場合には、一国の金融緩和により他国の財政金融政策の自由度を高めることがあり得ることを示している。

## (2) 3 か国の物価

政策国被影響国	米 国	日 本	独
米 国 1 年目	0.01	-0.00	-0.00
2 年目	0.03	-0.02	-0.02
3 年目	0.15	-0.04	-0.04
日 本 1 年目	-0.00	0.02	-0.00
2 年目	-0.03	0.17	-0.01
3 年目	-0.10	0.52	-0.02
ドイツ 1 年目	-0.01	-0.00	0.07
2 年目	-0.04	-0.02	0.37
3 年目	-0.09	-0.04	0.87

## 5 ．マネーサプライ増加の効果

米国、日本、ドイツがそれぞれ単独でマネーサプライ（米国及び日本は $ M_{2} $ 、ドイツは $ M_{3} $ ）を1年目の第1四半期より0.2%ずつ累積的に増加させ、2年目以降1％継続的に増加させた場合の自国に与える効果は表6(1)(2)に示される $ ^{注3} $ 。

表 6 マネーサプライ増加（1%）の自国に及ぼす効果（3 か国）

(1) 実質 GDP、物価等

実質GDP(%)	実質内需(%)	短期金利(%)	長期金利(%)	物価(%)	財政収支対GDP比(%)	為替レート(%)	貿易収支対GDP比(%)	経常収支対GDP比(%)
米国1年目2年目3年目	0.110.520.68	0.110.520.64	-0.55-0.70-0.35	-0.13-0.33-0.43	0.000.020.10	0.050.270.42	0.271.091.67	-0.01-0.04-0.03	0.040.020.01
日本1年目2年目3年目	0.200.620.50	0.170.520.44	-0.720.11-0.12	-0.37-0.14-0.02	0.010.110.26	0.100.240.18	1.312.160.54	-0.000.000.01	-0.000.010.03
独1年目2年目3年目	0.110.270.23	0.070.220.22	-0.29-0.22-0.12	-0.19-0.15-0.09	0.030.110.23	0.080.200.13	0.410.400.50	-0.00-0.00-0.04	0.010.050.01

（備考）マネーサプライとしては米国、日本は $ M_{2} $ 、独は $ M_{3} $ を採用している。
(2) 実質 GDP 構成項目

消費(%)	設備投資(%)	財輸出(%)	財輸入(%)	純輸出对GDP比(%P)
米 国1年目	0.09	0.26	0.06	0.08	0.00
2年目	0.39	1.31	0.32	0.43	0.00
3年目	0.50	1.64	0.44	0.34	0.04
日 本1年目	0.07	0.45	0.13	0.05	0.03
2年目	0.38	1.11	0.59	0.21	0.10
3年目	0.40	0.89	0.52	0.20	0.06
ドイツ1年目	0.06	0.21	0.09	-0.01	0.03
2年目	0.18	0.53	0.23	0.12	0.04
3年目	0.19	0.55	0.27	0.31	0.01

いずれの国においても金利の低下に伴う内需の増加と自国通貨減価に伴う実質純輸出の増加により実質GDPが増加している。米国では、長期金利の低下幅が比較的大きいこと等により設備投資や消費等の内需を増加させ、実質GDPへの効果は3年目にかけて大きくなっている。日本及びドイツでは、内需の増加が資金需要の増加を通じて長期金利の低下幅を縮小させるため、実質GDPへの効果は3年目には低下している。

為替レートへの影響は、各国とも自国通貨が減価している。このため貿易収支への影響は、内需の増加を通じた所得面からの赤字効果が自国通貨の減価による黒字効果によって減殺され、全体としての貿易収支への赤字効果は比較的小さい。経常収支への影響は、自国金利低下によって対外利子支払いの減少を反映して各国とも上昇している。この効果は、特に対外債務の規模が大きい米国において大きい。

また、各国とも自国通貨が減価するため、表6(3)に示すように、実質GDP及び物価（消費デフレータ）に与える影響は、為替レート固定ケースに比べて大きくなっている。すなわち、古典的なマンデル・フレミングモデルから得られる結論と同様な「金融政策の有効性増大」がみられる。特に物価への影響は大きく、実質GDP増加1単位当たりの物価上昇は為替レート変動ケースにおいてより大きくなっている。すなわち、総供給曲線の勾配がより急になっている。

(3) 為替レート変動ケースと固定ケースの比較（3 か国）

実質GDP(%)	物価(%)	物価/実質GDP
為替変動
ケース	為替固定
ケース	為替変動
ケース	為替固定
ケース	為替変動
ケース	為替固定
ケース
米 国	0.68	0.49	0.10	0.04	0.15	0.08
日 本	0.50	0.42	0.26	0.12	0.52	0.29
ドイツ	0.23	0.18	0.23	0.12	1.00	0.67

（備考）3年目の値である。
## 第3節 為替レート変化シミュレーション

### 1. シミュレーションの前提

世界経済モデルでは為替レートは内生的に求められているが、ここでは為替レートを外生とした上で、各国の為替レートが外的な要因により標準ケースに比べて10％減価し、それが継続する場合を想定している。

## 2 ．為替レート変化の効果

自国の為替レートの変化が自国経済に与える影響は、イ）価格競争力の変化が輸出入数量を変化させる過程（その大きさは、輸出入価格、国内価格及び海外の競争価格の変化の度合い、輸出入関数の価格弾力性に依存）、口）輸出入数量の変化が、輸入物価の変化による国内実質所得の変化の影響に減殺されつつ国内で波及し、国内需要、実質GDPに影響を与える過程（消費性向、投資性向、実質資産効果等に依存）、及びハ）国内需要の変化が再び輸出入（特に輸入）に影響する過程（輸入関数の所得弾力性に依存）に分けて考えることができる。

## (1) 価格競争力の変化

為替レートの変化は、必ずしもそれと同率の価格競争力の変化に機械的に結びつくものではない。これは以下の理由によるものである。

第1に、ドルでみた輸出価格の変化は、為替レートの変化に比例しないことである。これは、例えば日本、ドイツの場合、為替レートの変化の一部が円・マルク建輸出価格の変化によって吸収され、その分だけドル建輸出価格への転稼率が小さくなるためである。表7(1)に示されるように、円・マルクが各々他の全ての通貨に対して単独で10％減価した場合、両国の1年目のドル建輸出価格

表 7 為替レート変化の効果の決定要因

## (1) 価格競争力（3 か国）

輸入価格(単)	国内価格(単)	輸入競争力(単) - 口)	輸出価格(単)	輸出競争(単)	輸出競争力(単) - 八)
(国際通貨建)	(ドル建)
イ) ドル減価 (対円、欧州通貨10%)
米 国1年目	5.28	1.87	3.41	2.36	6.35	3.99
2年目	6.09	2.46	3.63	2.95	6.89	3.94
3年目	5.66	2.67	2.99	3.16	6.64	3.48
口) 円減価 (円以外の通貨に対して10%)
日 本1年目	9.87	1.25	8.62	-3.28	-0.24	3.04
2年目	9.62	1.84	7.78	-3.77	-0.41	3.36
3年目	9.62	2.41	7.21	-3.56	-0.43	3.13
ハ) マルク減価 (マルク以外の通貨に対して10%)
ドイツ1年目	5.79	1.62	4.17	-6.56	-1.37	5.19
2年目	5.54	2.22	3.32	-6.38	-1.56	4.82
3年目	5.41	2.39	3.02	-6.39	-1.70	4.69
格の下落率は、日本で3.3％に対してドイツでは6.6％となっている。ここで、日本の方がドイツに比べてドル建輸出価格の下落率が小さい（転嫁率が低い）ことの一つの短期的要因としては、輸出に占める自国通貨建契約比率がドイツでは欧州域内での貿易取引の比率が高いこともあって輸出額の9割以上と高いのに対して、日本の場合は約5割強（94年1月調査）に止まっていることがある。

第2に、自国の価格競争力は、自国通貨の対ドルレートだけでなくドル以外の通貨に対する変化にも依存する。世界経済モデルでは、実質輸出を自国の輸出価格と海外輸出競争価格（ドル建、輸出競争相手国の輸出価格の加重平均値）の相対比で説明しており、この海外輸出競争価格の変化率が他国の通貨の動向に依存して変化する。したがって、同じ10％の円の減価であっても、それがドルだけに対するものか、それとも他国の通貨全てに対するもの（表7(1)はこのケース）がによって、日本の輸出競争力に対する効果は大きく異なることに注意する必要がある。

第3に、輸入面については、国内価格が変化することである。為替レート減価の場合、自国通貨建でみた輸入価格は上昇することから、国産品の輸入品に対する競争力は一般に上昇する。しかし他方では、原材料・燃料等の輸入価格の上昇が投入産出関係を通じて国産品のコストを押し上げ、その面から国産品の輸入品に対する競争力を相対的に弱める効果も考慮する必要がある。表7(1)の例でみると、円の単独10%減価により円建輸入価格は1年目の効果でみてほぼ同程度上昇するのに対して、国内卸売価格は1.3%上昇することから、円減価による国産品の輸入品に対する競争力の上昇は8.6%に止まる。2年目以降は、輸入コスト上昇の国産品価格に対する波及がより進み、国産品の輸入競争力の上昇率は縮小している。

(2) 輸出入の価格・所得弾力性（9 か国）

輸出の弾力性	輸入の弾力性	備考
価格	所得	価格	所得
米国鉱物性燃料その他	-0.69	0.98	-1.35-0.18-1.48	1.431.411.43	輸入ウェイトによる加重平均値
日本鉱物性燃料食料・原料製品	-0.92	0.99	-0.35-0.03-0.30-0.84	1.260.880.852.13	輸入ウェイトによる加重平均値
独	-0.89	1.07	-0.49	1.37
仏	-0.47	1.12	-0.69	1.51
英	-0.96	0.87	-0.35	0.820.57	消費+政府支出投資+輸出
伊	-0.67	1.14	-0.46	1.48
加	-0.18	0.88	-0.86	1.33
豪	-0.74	0.85	-1.00	1.46
韓国	-0.92	1.60	-0.91	0.85
以上のように、為替レート変化の輸出入に与える効果をみる場合には、単に為替レートの変化率ではなく、相手国との相対価格及び自国の国内物価への影響を通じた競争力の変化で考える必要がある。

## (2) 価格競争力が輸出入に及ぼす効果

以上のような価格競争力の変化により現実の経常収支の不均衡がどの程度改善されるかは、輸出入の価格弾性値の大きさに依存する。もし、輸出入の価格弾性値が十分大きければ、所与の価格競争力の変化によって輸出入数量は大幅に変化し、経常収支不均衡の改善が進むことになる。今回の世界経済モデルで用いている輸出入関数の価格弾性値の和は、表7(2)に示されるように、全ての国で長期的には1を上回っており、為替レートの変化によって各々の国の経常収支の不均衡が改善するための条件（マーシャル・ラーナー条件）は満たされている。

なお、日本の輸入の価格弾性値は0.35と小さいが、これは、輸入額の5割弱を占める食料・原料及び鉱物性燃料の価格弾性値が低いことによる。

## (3) 生産・所得効果の影響

為替レートの変化が経常収支に及ぼす影響としては、以上の相対価格の変化が輸出入数量に及ぼす効果に加えて、国内の生産・所得面の変化の要因も重要である。すなわち、為替レートの減価は、自国の純輸出の増加とそれに伴う内需の増加を通じて自国の実質GDPを増加させるが、他方、輸入物価の上昇及びその国内物価への波及に伴う実質所得の減少は国内需要を抑制する。これらの生産・所得面の変化が再び輸出入にフィードバックされる。この要因は、いずれの国においてもネットでは為替レート変化の経常収支に及ぼす影響を抑制する方向に作用している。

## (4) 為替レート変化の総合的な効果

各国の通貨がそれぞれ単独で10％減価した場合の自国経済に与える効果は表8(1)(2)に示される。

米国では、ドルが対円・欧州通貨で10％減価した場合に、純輸出が増加することに加え、実質内需も国内民間需要の反応が大きいため0.3～1.0％の増加となることにより、実質GDPは0.6～1.9％増加する。物価は、輸入依存度が他国と比較して低いこと等から0.2～0.8％の上昇に止まっており、個人消費等の国内需要への抑制効果は比較的小さい。貿易収支は、1年目はJカーブ効果により赤字化するものの、2年目以降はGDP比でみて0.1～0.3%ポイント黒字化する。経常収支については、国内金利の上昇に伴う対外利払いの増加を反映して、黒字化の程度が貿易収支より小さくなっている。日本、ドイツに比べて米国の値が小さいことは、米国の標準ケースにおける貿易赤字が大きいことが関係している。

日本では、円が他の全ての通貨に対して10％減価した場合、純輸出の増加とそれに誘発される設備投資を主因として、実質GDPは0.6～1.3％増加する。物価上昇率は米国より若干高い程度であるが、個人消費に対する抑制効果は米国より大きく、そのため国内需要の増加は0.2～0.4％に止まっている。貿易収支は、1年目はやはりJカーブ効果により（金額ベースで）赤字化するものの、2年目以降はGDP比でみて0.3～0.4％ポイント黒字化する。経常収支の動向もほぼ同様である。

ドイツでは、輸出依存度が高いことから輸出促進効果が大きく、これを主因として実質GDPは0.8～1.9％増加する。ただし、輸入依存度も高いことから物価上昇率も0.6～3.2％と高く、この結果、個人消費等の国内需要は大きく抑制されている。こうした数量調整の速さを反映して貿易収支、経常収支とも黒字化のペースが日米より早い。