Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
フレと生産を共に目標とする柔軟な（flexible）インフレ・ターゲットであるとしている。しかし、そうであれば、インフレ率についてだけ固定的な目標を設定する意義がやや不明確ではないかという気がする。「柔軟に」インフレ目標を追求する場合、生産の動向をも考慮しつつ一時的にはインフレ目標からのかい離を許容することになるが、短期的にインフレ目標からのかい離をどの程度許すか、目標に急激に近づくか緩やにかは、アカウンタビリティはあるにしても中央銀行の裁量となる。それよりは、明示的にインフレと生産の目標をセットで設定していく方が望ましいように思われる。

なお、金融政策が、インフレや生産ギャップに反応して金利を設定するというティラー・ルールにおいて、生産ギャップにあまり反応せずに、インフレに対して強く反応することが望ましいという結果が出ている（Rotemberg and Woodford, 1999 及び木村・種村, 2000）。すなわち、 $ i_{t} $ を名目金利、 $ r_{t} $ を実質金利とした場合に、次のような政策ルールにおいて、αは大きく、βは小さくとるべきであるという主張である。

$$ i_{_{t}}=r^{*}+\pi^{*}+\alpha\left(\pi_{_{t}}-\pi^{*}\right)+\beta\left(x_{_{t}}-x^{*}\right) $$

( 3 )

ただ、これは、後述のように、民間部門がフォワード・ルッキングであれば、生産の変動を許容することによりインフレと生産のトレード・オフを改善できるということから出てくるものである。テイラー・ルール上の手段の選択の問題で、目標の選択の問題ではなく、αのみ大きくするといってもインフレのみを目標とするということではない。

## ２．将来金利へのコミットメントと過去に依存した金融政策

金利を通じる波及経路においては、期間構造に関する期待理論が重要な役割を演じる。そこで、将来の短期金利についての期待に影響を与えて金融政策の有効性を確保しようという発想は自然なものと考えられる。ここでは、特に興味深い提案として、Woodford(1999a)を紹介する。

## （１）民間部門のフォワード・ルッキングな行動と金融政策

Woodford(1999a)の提案の鍵は、民間部門のフォワード・ルッキングな行動である。彼の主張は、民間部門の期待を利用することにより、インフレと成長のトレード・オフを改善できるというものである。

民間部門のフォワード・ルッキングな行動とは、具体的には、将来のインフレを予想しながら現在の価格を決定するというニューケインジアン的なフィリップス曲線である。これは、企業の価格設定に粘着性があるため、将来インフレが上
昇しても、すぐには価格を引き上げられないためである。さらに、将来のインフレは将来の生産に依存するから、現在のインフレは、将来の生産に依存することになる（付論2の(2.6)式参照）。

いま、サプライ・ショックが生じたとする。すると、インフレが上昇し、生産は低下する。通常の政策ルールでは、生産の変動を抑制するために、ショックがなくなると、生産を元の水準に戻すであろう。しかし、ここで、生産の変動をあまり気にかけないで、将来的にしばらく生産を低下したままにとどめておくとする。すると、民間部門は、将来も生産が低迷するので、現在の価格引上げ幅を小さくする。すなわち、現在のインフレは抑制され、生産の低下も小さくなるというように、インフレと生産のトレード・オフの改善がもたらされることになる。

同様のことが、投資・貯蓄へのショック（実質均衡金利へのショック）についてもいえる。投資・貯蓄への負のショックが生じると、生産、インフレともに低下する。通常の政策ルールでは、ショックがなくなれば、生産も均衡水準に戻す。しかし、将来的にしばらくは生産を均衡水準以上に維持するという政策を採れば、将来の生産上昇を見込んで、今期の価格低下幅は縮小することになる。

以上の政策では、将来の政策が現在のショックの影響を引きずっていく。それを民間部門が先取りして、現在時点でのインフレと生産のトレード・オフの改善が得られるわけである。

## （２）最適な政策の近似としての金利スムージング

将来の政策が現在のショックの影響を引きずっているということは、逆にいえば、現在の政策が過去の影響を受けているということである。Woodford(1999b,c)によると、最適な政策における金利の経路は、かなりゆっくりと変化するものとされる（policy inertia）。

実際、最適な政策は、過去のショックに依存した形になる（詳細は付論参照）。すなわち、中央銀行の目標関数を次のように想定する。 $ \pi_{t} $ をインフレ率、 $ x_{t} $ を生産ギャップとする。 $ \beta $ は時間選考率である。

$$ E_{t}\sum_{t=t_{0}}^{\infty}\beta^{t-t_{0}}\frac{1}{2}\Big[\pi_{t}^{2}+\lambda\cdot x_{t}^{2}\Big] $$

経済構造として、次のような総供給曲線を考える。ここで、ある変数の $ t+1 $ 期の値の t 期における期待値を $ z_{t+1|t} $ のように表す。

$$ \boldsymbol{\pi}_{t+1}=\boldsymbol{\beta}\cdot\boldsymbol{\pi}_{t+2|t}+\boldsymbol{\kappa}\cdot\boldsymbol{x}_{t+1|t}+\boldsymbol{u}_{t+1} $$

( 5 )

総供給関数（5）式の制約の下に目標関数（4）式を最小化すれば、次のような
最適な関係が得られる（補論の(2.12)式）。

$$ \pi_{_{t+1|t}}+\frac{\lambda}{\kappa}(x_{_{t+1|t}}-x_{_{t|t-1}})=0 $$

（6）式及び（6）式を1期進めたものを（5）式に代入すると、 $ x_{t} $ についての2階の差分方程式となる。これを解くと、補論の(2.20)式で与えられるように、過去のショックに依存した生産ギャップの最適水準が得られ、さらに補論の(2.21)式で与えられるように、過去のショックに依存したインフレ率の最適水準が得られる。これらを補論の(2.4)式の総需要関数に代入して金利について解けば、望ましいインフレ率と生産ギャップに整合的な金利水準が、過去のショックの関数として求められる（補論の(2.23)式参照）。

現在の金利を１期前の金利に依存させることは、このような最適政策の近似と解釈することができる。例えば、投資や貯蓄に大きな負のショックが生じた場合、ショックが消滅してもしばらくは金利を低めに維持することが最適となる。

通常のテイラー・ルールでは、金利設定が過去の金利に依存しない（前掲（3）式）。しかし、中央銀行は実際には、過去の金利を引きずった形で金利設定しているとされる（拡張テーラー・ルール）。

$$ i_{_{t}}=r^{*}+\pi^{*}+\alpha\left(\pi_{_{t}}-\pi^{*}\right)+\beta\left(x_{_{t}}-x^{*}\right)+\gamma\cdot i_{_{t-1}} $$

金利設定を過去の金利に依存させる政策ルールは、民間部門が合理的期待を持つモデルでは、極めて有効に働く $ ^{2} $ （Rotemberg and Woodford, 1999 及び木村・種村, 2000）。これは、短期金利が低下すると、将来の短期金利もずっと低く維持されるという期待が生じ、長期金利が大きく低下するためである。つまり、期間構造についての期待理論を前提にしているともいえる。

ここで重要なのは、将来の金利に対するコミットメントであり、金利の粘着的な変化は、コミットメントを確実にする役割を持つ。

ただし、民間部門が合理的期待を持たないモデルでは、拡張テイラー・ルールでは経済が不安定化する可能性がある（Taylor, 1999）。これは、過去の金利に引きずられすぎると、政策が後手後手に回ってしまうためである。

## （３）名目金利のゼロ制約と過去に依存した政策

1 期前の金利に依存する拡張テイラー・ルールは、1 期前に金利が適切に設定
されていたことを前提とする。しかし、金利のゼロ・フロアーに引っ掛ってしまった場合には、明らかに1期前の金利は高過ぎる。したがって、金利のゼロ制約がなくなる時点でテイラー・ルールに従って金利設定すると、金利は高く維持されてしまうことになる。

そこで、より明示的に過去のショックに依存して金利を設定する政策（history-dependent policy）は、金利のゼロ制約による困難を回避する上で有効といえよう（Woodford, 1999a）。ゼロ金利制約がなくなってもしばらくは金利を低く維持すると宣言することにより、民間部門の将来の生産やインフレについての期待を上方に偏らさせることができる³（第8－2図(a)⁴）。

なお、日銀が99年4月以降、「デフレ懸念が払拭されるまではゼロ金利政策を継続する」とコミットメントしたことは、従来あまりみられなかった「時間軸を通じた金利政策」としてそれなりに革新的であったとはいえよう。しかし、デフレに落ち込んでいる間だけのコミットメントでは、ほとんど有効性を期待できない。経済がデフレとなり望ましい名目金利の水準がマイナスになった場合、ゼロ制約下で最大限引き下げることができるゼロにまで金利を低下させたというに過ぎないからである。その時、デフレから脱却した後もゼロ金利政策続けるとコミットすれば、将来の短期金利が長期間低いままで維持されるという期待が生じ、長期金利を大きく低下させることができる。期待に働きかけることによりゼロ金利制約を克服しようという観点からは、デフレ脱却後の短期金利に対してコミットメントを行うことが重要である。

## （４）将来金利へのコミットメントの実際上の論点

ただし、将来の短期金利のコミットメントをした場合、民間がフォワードルッキングな行動をしなければ、効果がないばかりか、経済はかえって不安定化するおそれもある。よほど中央銀行の行動様式について、民間部門に織り込ませる手段を工夫していく必要があるう。先に述べた金利のスムージング行動は、中央銀行の過去の行動パターンに則っているだけクレディブルでもある。ただ、中央銀行の裁量で政策ルールが変更される可能性は排除できない。また、金利スムージングと機動的な金融政策のバランスをとる必要があろう。なお、ちょっと珍しい提案としては、Tinsley(1998)が金利先物を通じたコミットメントを検討している。

次に、過去に依存した金利政策も、何らかの規律がなければ容易に「調整インフレ論」に転化する。過去に大きなマイナスのショックがあったから低金利を維持するというだけでは、ずるずると金融緩和を続けることになりかねない。この
辺りの歯止めをどうするかは、大きな問題である。

以上のような難点に対応して最適な政策を実現する一つの可能性として、金利政策を価格水準とリンクさせる価格水準ターゲットが提案されている(Woodford, 1999a)。定義により、インフレ率は価格水準の差分であるから( $ \pi_{t+1} \equiv p_{t+1} - p_t $ )、最適条件（5）式[ $ \pi_{t+1|t} + \frac{\lambda}{\kappa}(x_{t+1|t} - x_{t|t-1}) = 0 $ ]を達成するためには、次のように生産と物価の関係を維持すればよい（Clarida, Gali, and Gertler, 1999）。

$$ p_{_{t+1|t}}+\frac{\lambda}{\kappa}x_{_{t+1|t}}=0 $$

よって、経済にショックが生じて価格水準が目標水準を下回った時、現実の価格水準が目標水準を下回っている間は、高めのインフレ率を許容する。しかし、経済が目標価格水準に到達したら、それ以降は当初の目標インフレ率を達成する（第8－2図(b)）。このように、価格水準と関連付けることにより、過去のショックを政策ルールに組み込み、かつ、金融政策の規律を確保しようという試みである。

なお、念のために注意しておくと、上記のような過去に依存する金融政策は、政策ルールとして有効性を発揮するものであって、デフレに陥る前に採用してこそ、デフレ時に人々の期待を通じて実体経済に働きかけることができる。金利のゼロ制約に引っ掛ってから慌てて宣言しても、信認を得られない。また、既に経済がデフレの出口に近づいた時に採用して有益かどうかは不明である。
以下のモデルは、Svensson and Woodford(1999)による。

$\pi_{t}$ をインフレ率、$x_{t}$ を生産ギャップとする。ある変数の $t+1$ 期の値の $t$ 期における期待値を $z_{t+1|t}$ のように表す。$\beta$ は時間選考率である。

### 1. 政策目標

中央銀行の目標関数

$$ E_{t}\sum_{t=t_{0}}^{\infty}\beta^{t-t_{0}}\frac{1}{2}\Big[\pi_{t}^{2}+\lambda\cdot x_{t}^{2}\Big] $$

## 2 ．经济铸造

総供給曲線

$$ \boldsymbol{\pi}_{t+1}=\boldsymbol{\beta}\cdot\boldsymbol{\pi}_{t+2|t}+\boldsymbol{\kappa}\cdot\boldsymbol{x}_{t+1|t}+\boldsymbol{u}_{t+1} $$

$$ \boldsymbol{u}_{t+a}=\boldsymbol{\uprho}\cdot\boldsymbol{u}_{t}+\boldsymbol{\upvarepsilon}_{t+1} $$

総需要曲線

$$ x_{t+1}=x_{t+2|t}-\boldsymbol{\sigma}\left(i_{t+1|t}-\boldsymbol{\pi}_{t+2|t}-r_{t+1}^{n}\right) $$

$$ r_{t+1}^{n}=\boldsymbol{\omega}\cdot r_{t}^{n}+\boldsymbol{\eta}_{t+1} $$

この経済は、フォワード・ルッキングな行動をする。まず、現在のインフレは将来の生産の予想に依存する。(2.1)式を将来に向けて繰り返し代入して、

$$ \pi_{_{t+1}}=\sum_{i=0}^{\infty}\beta^{^{i}}\cdot[\kappa\cdot x_{_{t+1+i|t}}+u_{_{t+1+i|t}}] $$

次に、現在の生産は将来の実質金利の期待に依存する。(2.4)式を将来に向けて繰り返し代入して、
$$ x_{t+1}=-\sigma\sum_{i=0}^{\infty}\ \left(i_{t+1+i|t}-\pi_{t+2+i|t}-r_{t+1+i|t}^{n}\right) $$

3. クレディビリティのない場合の最適な政策ルール：Clarida, Gali, and Gertler(1999)による

クレディビリティがなければ、中央銀行は民間経済主体の予想に影響を与えることはできない。したがって、政策選択に当たっては、民間部門の将来期待を所与として、毎期毎期の最適化を行うことになる。すなわち、

$$ \begin{aligned}&\min\quad&-\frac{1}{2}(\pi_{_{t}}^{^{2}}+\lambda x_{_{t}}^{^{2}})+F_{_{t}}\\&s.t.\quad&\pi_{_{t}}=\kappa\cdot x_{_{t}}+f_{_{t}}\end{aligned} $$

制約条件に係るラグランジュ乗数を$\phi_{t}$とすると、最適化のための1階の条件は、

$$ \begin{aligned}&\pi_{_{t}}-\varphi_{_{t}}=0\\&\lambda\cdot x_{_{t}}+\kappa\cdot\varphi_{_{t}}=0\\ \end{aligned} $$

よって、最適な政策は、次の関係を充たす。

$$ \pi_{_{t}}=-\frac{\lambda}{\kappa}\cdot x_{_{t}} $$

4．クレディビリティのある場合の最適な政策ルール：Svensson and Woodford(1999)による

総供給関数(2.2)の制約の下に、目標関数(2.1)を最小化する。政策選択に当たって、(2.2)が唯一の制約で、(2.4)は考慮しなくてよい。何故ならば、(2.2)からインフレとアウトプット・ギャップが決まり、それと整合的な金利が(2.4)から決まる。

ラグランジュ関数を次のように設定する。

$$ L_{t_{0}}\equiv E\sum_{t=t_{0}}^{\infty}\beta^{t+1-t_{0}}\left\{\frac{1}{2}\big[\pi_{t+1|t}^{2}+\lambda\cdot x_{t+1|t}^{2}\big]+\varphi_{_{t+1}}\big(\beta\cdot\pi_{_{t+2|t}}+\kappa\cdot x_{_{t+1|t}}+u_{_{t+1|t}}-\pi_{_{t+1|t}}\big)\right\} $$

1 階の条件
$$ \pi_{_{t+1|t}}-\varphi_{_{t+1}}+\varphi_{_{t}}=0 $$

$$ \lambda\cdot x_{t+1|t}+\kappa\cdot\varphi_{t+1}=0 $$

(2.11)から $ \varphi_{t} $ を(2.10)に代入して、最適な政策におけるインフレとアウトプット・ギャップの関係を得る。

$$ \pi_{_{t+1|t}}+\frac{\lambda}{\kappa}(x_{_{t+1|t}}-x_{_{t|t-1}})=0 $$

(2.12)およびそれを1期進めたものを総供給関数(2.2)に代入して、

$$ -\frac{\lambda}{\kappa}(x_{t+1|t}-x_{t|t-1})=\beta\cdot\left(-\frac{\lambda}{\kappa}\right)(x_{t+2|t}-x_{t+1|t})+\kappa\cdot x_{t+1|t}+u_{t+1} $$

整理して、

$$ \boldsymbol{\beta}\cdot\boldsymbol{x}_{t+2|t}-\left(\boldsymbol{\beta}+\frac{\kappa^{2}}{\lambda}+1\right)\boldsymbol{x}_{t+1|t}+\boldsymbol{x}_{t}-\frac{\kappa}{\lambda}\boldsymbol{u}_{t+1}=0 $$

$$ \begin{aligned} よって、\alpha\equiv\frac{\lambda}{\kappa^{2}+\lambda(1+\beta)} とすると、\end{aligned} $$

$$ \alpha\beta\cdot x_{t+2|t}-x_{t+1|t}+\alpha x_{t}-\alpha\frac{\kappa}{\lambda}u_{t+1}=0 $$

この差分方程式の解を、次のように推測する。

$$ x_{t+1|t}=\delta\cdot x_{t}+\upmu\cdot u_{t+1} $$

(2.14)を１期進めると、

$$ x_{t+2|t+1}=\boldsymbol{\delta}\cdot x_{t+1|t+1}+\boldsymbol{\mu}\cdot u_{t+2}=\boldsymbol{\delta}\cdot x_{t+1|t+1}+\boldsymbol{\mu}\cdot[\boldsymbol{\rho}\cdot u_{t+1|t+1}+\boldsymbol{\varepsilon}_{t+2|t+1}] $$

これらを(2.13)に代入して、t期についての期待値をとると、

$$ (\alpha\beta\delta-1)x_{_{t+1|t}}+\alpha x_{_{t}}+\left(\alpha\beta\rho\mu-\frac{\alpha\kappa}{\lambda}\right)u_{_{t+1}}=0 $$

よって、

$$ x_{t+1|t}=\frac{\alpha}{1-\alpha\beta\delta}x_{t}+\frac{1}{1-\alpha\beta\delta}\Bigg(\alpha\beta\rho\mu-\frac{\alpha\kappa}{\lambda}\Bigg)u_{t+1}=0 $$

(2.14)が(2.13)の解であるためには、(2.14)と(2.15)が恒等的に等しくなければ
ならない。対応する係数を等しく置くことにより、

$$ \delta=\frac{\alpha}{1-\alpha\beta\delta} $$

$$ \mu=\frac{1}{1-\alpha\beta\delta}\Bigg(\alpha\beta\rho\mu-\frac{\alpha\kappa}{\lambda}\Bigg) $$

(2.16)は次のような2次方程式となる。

$$ \alpha\beta\delta^{2}-\delta+\alpha=0 $$

この２次方程式の絶対値で１より小さい根が、安定根である。

$$ \delta=\frac{1-\sqrt{1-4\alpha^{2}\beta}}{2\alpha\beta} $$

また、(2.17)は、$\delta=\frac{\alpha}{1-\alpha\beta\delta}$ を使って、

$$ \mu=\frac{\delta}{\alpha}\bigg(\alpha\beta\rho\mu-\frac{\alpha\kappa}{\lambda}\bigg)=\delta\beta\rho\mu-\frac{\kappa\delta}{\lambda} $$

であるから、

$$ \mu=-\frac{\kappa\delta}{\lambda(1-\delta\beta\rho)} $$

よって、

$$ x_{_{t+1|t}}=\delta\cdot x_{_{t}}-\frac{\kappa\delta}{\lambda(1-\delta\beta\rho)}\cdot u_{_{t+1}} $$

これを総供給関数に代入して、 $ \pi_{t+1t} $ を求めることができる。

$$ \pi_{_{t+1|t}}=\delta\cdot\pi_{_{t}}-\frac{\delta}{(1-\delta\beta\rho)}(u_{_{t+1|t}}-u_{_{t}}) $$

(2.18)及び(2.19)を無限の過去に遡って代入を繰り返すことにより、Svensson and Woodford(1999)のいう"timeless perspective"からの最適解を求めることができる $ (\lim_{n\to\infty}\delta^{n}\cdot x_{t-n}=0 $ と仮定する)。この時、 $ u_{t+a}=\rho\cdot u_{t}+\varepsilon_{t+1} $ も利用して、

$$ x_{_{t+1|t}}=\delta\cdot x_{_{t}}-\frac{\kappa\delta}{\lambda(1-\delta\beta\rho)}\cdot\rho\cdot u_{_{t}} $$
$$ =\delta\cdot\left[\delta\cdot x_{_{t-1}}-\frac{\kappa\delta\rho}{\lambda(1-\delta\beta\rho)}u_{_{t-1}}\right]-\frac{\kappa\delta\rho}{\lambda(1-\delta\beta\rho)}\cdot u_{_{t+1}} $$

$$ =\delta^{2}\Biggl[\delta\cdot x_{t-2}-\frac{\kappa\delta\rho}{\lambda(1-\delta\beta\rho)}u_{t-2}\Biggr]-\delta\cdot\frac{\kappa\delta\rho}{\lambda(1-\delta\beta\rho)}u_{t-1}-\frac{\kappa\delta\rho}{\lambda(1-\delta\beta\rho)}u_{t} $$

を繰り返していって、

$$ x_{t+1|t}=-\frac{\kappa\delta\mathsf{\rho}}{\lambda(1-\delta\beta\mathsf{\rho})}\sum_{j=0}^{\infty}\delta{}^{j}u_{t-j} $$

$\pi_{t+1|t}$ についても同様に代入を繰り返して、

$$ \pi_{_{t+1|t}}=-\frac{\delta\mathfrak{p}}{(1-\delta\beta\mathfrak{p})}\Biggl[u_{_{t}}-(1-\delta)\sum_{j=1}^{\infty}\delta^{^{j-1}}u_{_{t-j}}\Biggr] $$

最適な金利設定ルールは、総需要関数(2.4)において、望ましいインフレとアウトプット・ギャップと整合的な金利である。(2.4)の条件付き期待値をとって、金利について解けば、

$$ i_{_{t+1|t}}=r_{_{t+1|t}}^{^{n}}+\pi_{_{t+2|t}}+\frac{1}{\sigma}(x_{_{t+2|t}}-x_{_{t+1|t}}) $$

先にみたように、望ましいインフレとギャップの関係は、(2.12)式で表される：

$ \pi_{t+1|t}+\frac{\lambda}{\kappa}(x_{t+1|t}-x_{t|t-1})=0 $ 。これを(2.22)式に代入すると、

$$ i_{_{t+1|t}}=r_{_{t+1|t}}^{^{n}}+\frac{\lambda\sigma-\kappa}{\lambda\sigma}\pi_{_{t+2|t}} $$

これに均衡インフレ率（2.21）を代入して、次のような最適な金利政策が得られる。

$$ i_{_{t+1}}^{*}=\boldsymbol{\omega}\cdot\boldsymbol{r}_{_{t}}^{^{n}}+\frac{\lambda\boldsymbol{\sigma}-\kappa}{\lambda\boldsymbol{\sigma}}\frac{\delta\rho}{(1-\delta\beta\rho)}\Biggl[\rho\cdot\boldsymbol{u}_{_{t}}-(1-\delta)\sum_{j=0}^{\infty}\delta^{^{j-1}}\boldsymbol{u}_{_{t-j}}\Biggr] $$

なお、(2.23)では、金利は外生変数にのみ依存するので、indeterminacyの問題が生じる。そこで、Svensson and Woodford(1999)では、次のように過去の内生変数の値にも依存する金利政策を最適政策の近似として検討している。
$$ i_{_{t+1}}=i_{_{t+1}}^{*}+g\cdot[\pi_{_{t+1|t}}+\frac{\lambda}{\kappa}(x_{_{t+1|t}}-x_{_{t|t-1}})] $$

なお、最適な金利政策を価格水準ターゲティングと関連付けることもできる (Clarida, Gali, and Gertler, 1999)。

定義により、インフレ率は価格水準の差分であるから（ $ \pi_{t+1} \equiv p_{t+1} - p_t $ ）、最適条件(2.12) $ [\pi_{t+1|t} + \frac{\lambda}{\kappa}(x_{t+1|t} - x_{t|t-1}) = 0] $ を達成するためには、次のように生産と物価の関係を維持すればよい。

$$ p_{_{t+1|t}}+\frac{\lambda}{\kappa}x_{_{t+1|t}}=0 $$
## 参考文献

木村武・種村知樹「金融政策ルールとマクロ経済の安定性」日本銀行調査統計局 Working Paper 00-8, 2000 年。

齋藤誠「昨今の金融政策について」第 12 章、岩田規久男編著『金融政策の論点』東洋経済新報社、2000 年。

渡辺努「ゼロ金利下の政策コミットメント」第11章、岩田規久男編著『金融政策の論点』東洋経済新報社、2000年。

Clarida, Richard, Jordi Gali, and Mark Gertler, The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Journal of Economic Literature, 1999.

King, Robert, and Alexander Wolman, What Should the Monetary Authority Do When Prices Are Sticky? in John Taylor, ed., Monetary Policy Rules, University of Chicago Press, 1999.

Krugman, Paul, It's Baaack! Japan's Slump and the Return of the liquidity Trap, Brookings Papers on Economic Activity, 1998:2, pp.137-187.

Reifschneider, David, and John Williams, Three Lessons for Monetary Policy in a Low Inflation Era, Working Paper, Board of Governors, Federal Reserve system, September 1999.

Rotemberg, Julio, and Michael Woodford, Interest Rate Rules in an Estimated Sticky Price Model, in John Taylor, ed., Monetary Policy Rules, University of Chicago Press, 1999.

Svensson, Lars, Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule, Journal of Monetary Economics, vol.43(1999), pp.607-654.

Svensson, Lars, and Michael Woodford, Implementing Optimal Policy through Inflation-Forecast Targeting, Working Paper, Institute for International Economic Studies, Stockholm University, 1999.
Taylor, John, Introduction, in John Taylor, ed., Monetary Policy Rules, University of Chicago Press, 1999.

Tinsley, P. A., Short Rate Expectations, Term Premiums, and Central Bank Use of Derivatives to Reduce Policy Uncertainty, Working Paper, Federal Reserve Board, September 1998.

Woodford, Michael, Commentary: How Should Monetary Policy Be Conducted in an Era of Price Stability, paper presented at the conference, New Challenges for Monetary Policy, held by the Federal Reserve Bank of Kansas City, August 26-28, 1999a. [Available at www.princeton/~woodford]

Woodford, Michael, Optimal Monetary Policy Inertia, NBER Working Paper No.7261, 1999b. [Available at www.princeton/~woodford]

Woodford, Michael, Price-Level Determination under Interest Rate Rules, chp.2, Interest and Prices, book manuscript, April 1999c. [Available at www.princeton/~woodford]
第 8-1 図 インフレション・ターゲティングと最適な政策
第 8-2 図 履歴に依存した金融政策（History-dependent policy）

## (a) 名目短期金利
1．日時：平成12年6月30日（金） 14:00～16:00

2．場所 ： 経済研究所会議室（712号室）

3．報告者：杉原茂 主任研究官，三平剛 研究官

高橋吾行 委嘱調查員，武田光滋 委嘱調查員

4．報告テーマ：金融政策の波及経路と政策手段 - 金利，量，期待 -

5．討論者：齋藤誠 大阪大学経済学部助教授

塩路悦朗 横浜国立大学経済学部助教授

6．他出席者：加藤研究所次長，法専総括主任研究官

7．配布資料：報告書「金融政策の波及経路と政策手段 - 金利，量，期待 -」

レジュメ「金融政策の波及経路と政策手段」

斉藤助教授のコメント

8．コメントの概要：

(齋藤誠 $ ^{1} $ )

報告書の内容が多岐にわたるのでテクニカルな点は省略し、展望的なコメントのみ述べたい。

○ 90 年代後半に従来型のコールレート調節，マネーサプライ調節が効果を示していないという明確な問題意識に基づき、金融政策に関わる現状を極めて包括的に議論し、問題の所在を良く整理している。

○ 気になった点として、金融政策が実体経済に効果を持つ波及メカニズムが明確に具体化されていない。例えば、

・長期金利 → 資本調達コストを通じた経路

• 短期金利 → 貨幣保有コストを通じた経路(これは論文の随所で強調されている)

・信用供与のエージェンシー・コストを通じたクレジット・チャンネルなどが通例議論される。

○ 量的金融政策とゼロ金利政策の政策的評価については説得的に議論している。

○ 加えて、市場の期待形成と中央銀行のコミットメントの役割についても議論している。

○ 現状を分析する上では、旺盛な貨幣需要により物価と貨幣供給の関係が薄れ、物価水準がマネー・マーケットや労働市場の需要と供給に関する情報を集約する機
能を持たなくなってしまったことを考慮する必要がある。貨幣需要の取引外部性が強い場合など、貨幣需要の金利弾力性が無限大となる状況では、物価水準は硬直的かつ非決定となり、情報集約機能を失う。物価が情報集約機能を持たなくなれば、物価が短期金利を操作する政策（テイラー・ルール）の指針にならなくなった。また、日銀がゼロ金利政策解除の条件として「デフレ懸念の払拭」を挙げているが、物価が情報を集約しないのであれば、この条件も意味をなさない。

○ 旺盛な貨幣需要の下で生じる名目硬直性は、以下のような政策的インプリケーションを持つ。

イ）コールレートを制御する政策の限界：市場間の裁定機能を金融機関が持たなくなったため、短期金融市場でも市場の分断が生じ、コールレートから長期金利への波及が生じなくなってしまった。このため、日本銀行自らが、超短期の売りと短中期の買いというオペレーション・ツイスト的な対応により、本来民間銀行が果たすべき金融仲介の役割を担うこととなった。こうした対応は、「買いオペで資金を出しながら売りオペで吸収するのでは、日銀は流動性を積極的に供給していないのではないか」といった批判を呼んだが、市場の分断が生じている場合には、流動性の総量よりも市場間の配分を制御することが重要となる。

☐）マネーサプライを制御する政策の限界：物価水準とマネーサプライの関係が薄まったため、マネーサプライを増加しても期待インフレ率が変わらず、実質金利の低下に結びつかなくなった。金融機関の機能不全の問題は、必ずしも流動性の総量などのマクロの要因によるものではなく、金融機関の財務体質などのミクロの要因によるものであった。

ハ）期待形成への働きかけと政策的コミットメント：日本銀行は、他の中央銀行にも例のないほどコールレートの精密な制御に関心を払っているが、一方で金融政策の波及メカニズムについては関心が低かった。しかし、中央銀行が金融政策の波及経路のイメージを示すことは、市場の期待を集約させ、意図する経済の経路を実現させる上で重要である。従来は、波及経路については沈黙して政策の裁量性を確保し、政策変更のサプライズを起こすことで政策の実効性を持たせることを企図していたが、物価水準が非決定となっている現状ではかえって逆効果である。ゼロ金利政策の実施時点で、将来の物価の経路，およびその経路上で政策転換を図るタイミングについて事前にアナウンスし、非決定となっている物価の期待を集約させるアンカーを示す必要があった。

(塩路悦朗)

○ 最近の金融の状況については、私自身気になっていた点がいくつかあったが、本
報告は包括的な議論がされており、そうした点にも触れられていたので、参考になった。

☐ 全体を通じて感じたことは、貨幣に限ったことではないが、第3章の通貨需要の分析や、第7章の構造VARなど、やはり貨幣の需要と供給の識別は難しいということである。

☐ 第2章の信用乗数についてであるが、経済理論の方でも、例えば現金需要については Cash-in-Advance モデルなどの精緻化がされる一方、信用乗数については、最近の信用乗数の動きは重要であるにも関わらず、精緻な研究は進んでいない。その点で、現状がどうなっているのかを考える良い機会となった。惜しむらくは、それはそれで Informative なのだが、バランスシート上の分析で終わっていて、経済主体の行動を考慮した均衡の分析まで踏み込んでいないことである。ただし、これは我々経済理論学者の仕事であろう。それを考える上でヒントとなったのは、信用創造の経路が貸出⇒マネーサプライという単一のものではなく、複数存在して、それぞれが安定性等の性質が異なるということである。資金がどこをどう流れているのかを考える必要がある。

○ 第3章の通貨需要の分析については、その不安定性を強調しているが、私はむしろ意外に安定しているのではないかという印象を持った。というのは、長期的関係を示す共和分が貨幣需要を表すというのは納得でき、それが比較的安定しているとの結果になっているのに対し、不安定性を示しているという短期のエラーコレクション・モデルは、必ずしも貨幣需要と貨幣供給を識別できていないのではないかと思うからである。金利が有意に正に効いているというのは、むしろマネーの大きな変動を望まないためにマネーの拡大を金利上昇で抑えるという貨幣供給側の影響が出ているのではないかと思う。

☐ 第4章では、貨幣需要の無限拡大と貨幣需要のシフトとを分けて考えているが、両者に政策的なインプリケーションの違いがあるのか。いずれにしても金利がゼロ以下になり得ないということであれば、違いはないのではないか。理論的に重要なインプリケーションとしては、フリードマン・ルール（ゼロ金利）から乖離した場合に生じる経済的損失の大きさが、ゼロ金利付近の貨幣需要の利子弾力性に依存するから、その点の実証としての意味はあると思う。

また、貨幣需要の非線形性を、エラーコレクションとマーシャルの k という 2 種類のモデルで検討し、現金通貨のマーシャルの k モデルを除いて非線形性を棄却しているが、実感としてはエラーコレクションよりもマーシャルの k モデルの方がもっともらしいのではないか。エラーコレクションでは差分の形なので水準の情報が失われ、貨幣需要関数の形状をうまく捉えられていないのではないかと思う。

マイナス金利の妥当性について、ある程度のマイナスまでならば現金保蔵の不便
性などから、預金からの流出は生じないのではないかと考えることもできるが、そうした点からは Wolman 型の推定は面白いと思う。

☐ 第 5 章については、私も金利の期間構造について VAR を用いて研究している。そこでは、金融政策の影響が短期金利に大きく効くという点は変わらないが、長期金利にも影響は小さいものの有意で効くという結果となっている。本報告との結果の違いは、静学的なモデルか、ダイナミクスを考慮しているかという点によるものと思う。

☐ 第6章は、意欲的な分析ではあるが、マクロで推定された倒産確率にミクロの財務データを当てはめている点について、やはりミクロに踏み込んだ推定をしないと難しいと思う。

☐ 第7章では、インパルス応答の点推定のみで、信頼区間が示されていないが、これでは例えば価格パズルがどの程度シリアスな問題か判断できない。確かに同時決定のモデルではインパルス応答の信頼区間を推定するのは難しいが、Block-Recursiveなモデルなら標準的なアプリケーションで計算できるはずである。

また、長期制約と短期制約を組み合わせてみるのも良いと思う。

## 9 ．報告者からのレスポンス：

## (齋藤コメントについて)

○ 確かに個々の波及経路について具体的に取り上げてはおらず、その点は至っていないと思う。

○ お示しいただいた貨幣需要の拡大と物価の硬直性・非決定性のモデルとそのインプリケーションについては、十分に検討して、どのように反映させるか考えたい。ただ、本論文は主として貨幣需要の不安定性を分析しているので、それを物価の非決定性とをどう関連づけて理解できるか、検討していきたい。

## (塩路コメントについて)

○ 信用乗数の分析は、おっしゃるとおり均衡分析まで踏み込んでいない。ここでは、さしあたり、現実から得られる Finding ということで位置付けたい。

☐ 第4章の貨幣需要の非線形性からどのような政策的インプリケーションが得られるかという点に関しては、我々の中でも議論があったところであり、あまり違いはないのかも知れない。ただ、少なくとも、貨幣需要関数がシフトしているのであれば、金利政策が有効であるということは言える。金利が下がらない中で量だけ増やしても、通常の債券オペでは等価物の交換に過ぎないから、政策効果があるのかどうかは別の問題であるが、その点の検討は本文中でも述べているとおりである。

○ 貨幣の需要と供給の識別は確かに難しい問題であり、第7章の構造VARの分析
でもうまく識別できているかどうかははっきりとは言えない。第3章におけるエラーコレクション型の短期貨幣需要関数の推定においても、識別条件についての良いアイディアが浮かばなかったこと（貨幣供給も貨幣需要と同じく産出量や金利に反応すると考えられ、両者は同じ変数に依存することになると考えられる）不勉強ながら、貨幣需要関数の推定において供給側と厳密に識別して推定している例が見当たらなかったことなどから、識別の問題を無視して推定してしまっている。これは、金融当局が通貨需要を完全にaccommodateしている状況をa prioriに想定していると考えてもらっても良い。

○ インパルス応答の信頼区間については、確かにリカーシブなモデルについては容易に計算可能なので、国内 WPI を含むプロック・リカーシブ・モデルが最も plausible であると主張するなら、その部分だけでも提示することとしたい。

10．フリー・ディスカッション：

塩路：齋藤モデルでは、名目硬直性は取引外部性のパラメーターのみに依存すると考えて良いか。

齋藤：実際に名目硬直性をもたらすのは金利弾力性が無限となることであり、取引外部性でなくとも金利弾力性を拡大させる要因があれば良い。

塩路：斉藤コメントにあるように、金融機関の裁定機能が失われ、市場が分断されたという話は良く聞くが、その理由は何か。また、特に国債市場に関して良く言われているが、本報告によるとスワップ金利についても裁定が働いていないようである。国債市場以外でも市場の分断は生じたのか。

齋藤：ユーロ関係の市場は全て分断状態になった。これは、ユーロ市場のプレイヤーは有力銀行が主であり、銀行の事情が反映されやすい市場だからである。

塩路：齋藤コメントでは、ゼロ金利政策の実施時点での事前のアナウンスメントの重要性を指摘しているが。

齋藤：ゼロ金利では物価水準が非決定となるので、市場の物価水準の期待を政策によりコンダクトする必要がある。例えば、アメリカの連銀などでは、政策決定とともに、その政策により想定される経済の経路をアナウンスし、経済がその経路をはずれない限りは政策変更をしないとのコミットメントをしている。これは、政策がその効果を現すまでにラグがあるため、その時間的反応経路を想定しておかないと過度の緩和や引締めを行ってしまう傾向があり、それを防ぐことを目的とするものであるが、経済の経路に関する市場の期待形成において、Leaderとしての役割を担っていると考えることもできる。

杉原：物価水準が非決定になるとのことだが、過去の物価水準が期待形成のアンカーとなることはないのか。

齋藤：過去の物価水準に収束するのも一つの合理的な解である。ただし、その場合
にも物価水準がマネーと関連なく硬直的となるのに違いはない。

齋藤：金利が0.08%で現金需要が無限拡大するとの結果を示されているが、これは、例えば0.25%に金利を引き上げれば物価の非決定問題が解決することを示しており、ゼロ金利政策解除の合理性の説明となり得るのではないか。

杉原：齋藤先生のモデルでは、将来の短期金利の期待へのコミットメントにより物価の不決定性が解消するというメカニズムはあり得るのか。

齋藤：将来の短期金利の期待に働きかける政策については、共著者の渡辺氏がやっている。ある期間の間ゼロ金利が維持されるということを織込んで長期金利が低下するという効果が期待される。渡辺の計測では、物価が上昇を開始してからも一定期間ゼロ金利を据え置くのが良いとの結果となっている。

塩路：通貨種類別の需要関数の推定で、エラーコレクション項について M2 のものを用いたとあるが、どういうことか。

三平：共和分検定では、M2については共和分が成立しているが、通貨種類毎には成立していないとの結果となっている。ただし、M2について共和分が成立しているということは、M2が長期均衡から乖離した場合にM2全体としてはその乖離を埋めるように動くということであるから、M2内部の通貨種類ごとに見た場合にも乖離の縮小に向かう力が働いていると考えられる。ここでは、そうした反応を見るために、通貨種類ごとの関数を推定する際にも、M2の共和分関係から得られるエラーコレクション項を加えている。

塩路：エラーコレクション・モデルを推定する際に、まず長期の共和分ベクトルを推定し、次いでそれを組みこんだ短期のダイナミクスを推定するという2段階の手法を用いているようだが、そうであれば既に述べた識別の問題から、貨幣需要を示すと考えられる長期の分析をより重視すべきではないか。その場合、共和分ベクトルの推定に際し、金利が入っていないのは望ましくないのではないか。

齋藤：エラーコレクション項が2期分入っているのは見たことがない定式化である。どこか1時点の分を入れれば、その後の反応はダイナミクスの中で推定されてくるはずである。また、同時点の変数を説明変数に加えているのもあまり見ないが、その場合同時決定の問題が生じるので、推定法を変える必要があるのではないか。

三平：ベクター・エラーコレクション（VEC）モデルを推定する際には、（誘導形であるから）ご指摘のとおりラグつきの変数のみが説明変数となるが、ここでは貨幣需要関数1本のみを独立に推定しているので、同時点の変数が入るのは普通だと思う。この場合、両先生のご指摘のとおり識別の問題が生じるが、ここでは日銀による通貨需要のaccommodateを暗黙に仮定して推定している。エラーコレクション項を2期分含めたことに関しては、（VECであれば、右辺に
通貨 M のラグが入るので、ご指摘のとおり 1 期分のみ含めればその後の反応がダイナミクスの中で推定されてくると思われるが、ここでは右辺に M のラグを含めていないので、）1 期分しか含めないと、長期金利からの乖離の解消がその時点でのみ生じるという制約をあらかじめ課すことになる。ここでは、そうした制約を先験的に課すことはせず、複数のラグを含むより一般的なモデルから出発し、有意な影響が認められなければ落としていくという手順に従った。これは 1 つの合理的なモデル選択の手順だと思う。なお、吉田（1989）などにも同様の定式化が見られる。

塩路：構造 VAR の分析で、金融政策効果の大きさに関する推定結果のロバストネスを確かめるために、変数の順序を入れ換え、金融政策関数を最後にして推定しているが、この場合でも金融政策効果があまり大きくならないというのはある意味で当然ではないか。金融政策関数を最後に置くということは、金利の変動から当期の全ての他の変数の影響を取り除いた上で残るものを金融政策ショックとするということだから、その影響が小さなものになるというのは予期し得る結果である。

三平：この点は、順序の入れ替えによって得られる金融政策ショックを、ご指摘のとおり「当期の全ての他の変数の影響を取り除いた残差」と考えるのか、それとも金融政策関数が当期の他の変数への反応を含むことから、「当期の全ての他の変数の情報も含まれるようになる」と考えるのか、良くわからなかったところである。ご教示いただき幸いである。

塩路：貨幣需要の非線形性を強調しているのであれば、VARにおいても非線形で推定した方が整合性がとれるのではないか。

齋藤：流動性の罠の検証で、片対数モデルと両対数モデルの比較を、決定係数やAICを用いて行っているが、非ネストのモデル選択を検定する包括テストというものがあるので、それを試みてはどうか。
# 『金融政策の波及経路と政策手段：金利，量，期待』へのコメント

2000年6月30日

大阪大学大学院経済学研究科 齊藤 誠

## 1 総括的なコメント

1. 従来型のコールレート調節、マネーサプライ調節が当初予期した政策的な効果を生み出してこなかった 1990 年代後半の日本経済の状況を、きわめて包括的に議論している。(第1章)

2.問題の所在

(a)金融不安に起因する信用創造機能の低下(第2章)

(b)金融不安に起因する流動性資産への需要の増大、流動性への逃避、流動性資産の金利低下と非流動性資産の金利上昇(第5章、第6章)

(c)金融機関の金融仲介機能(マーケット・メーキングとアービトラージ)の低下に起因する短期金融市場を中心とした市場の分断化、市場間裁定の不活発化(第5章)

(d)超低金利政策の下で、取引動機に基づく貨幣需要の顕著な増大、流動性の畏(第4章)

### 3. 踏み込むべき課題(第3章、第7章)

(a)貨幣供給が実態経済に与える波及メカニズムが具体化されていない。

(b)実質長期金利＝＞資金調達コスト

(c)名目短期金利＝＞貨幣保有コスト

(d)クレジット・チャネル

4. 量的緩和政策とゼロ金利政策の政策的評価

5.市場参加者の期待形成と中央銀行側のコミットメント(第8章)

## 2 旺盛な実質貨幣需要と名目価格の硬直性

・今次の金融政策を考える上で名目物価水準の硬直的な動きのメカニズムを考慮する必要がある。
・超低金利政策のもとで、物価水準が、金融市場、財市場、労働市場の需給状況に関する情報を集約する機能を果たさなくなってしまった。

・旺盛な貨幣需要と名目硬直性の関係を考察した簡単な金融モデル:Farmer(1996),Nakashima and Saito(2000)、齊藤(1996)『新しいマクロ経済学』を参照のこと。

（取引外部性を含む実質貨幣需要）

$$ m_{_{t}}-\mathbf{p}_{_{t}}=-\alpha\mathbf{i}_{_{t}}+\beta\left(\overline{\mathbf{m}_{_{t}}}-\mathbf{p}_{_{t}}\right) $$

$\overline{m}_{t}$ は市場に流通している名目貨幣量を示し、均衡では $m_{t} = \overline{m}_{t}$ が成立している。

(短縮形としての実質貨幣需要関数)

$$ \mathbf{m}_{\mathrm{t}}-\mathbf{p}_{\mathrm{t}}=\frac{-\boldsymbol{\alpha}}{1-\boldsymbol{\beta}}\mathbf{i}_{\mathrm{t}} $$

βが1に等しい場合には利子率弾力性が無限大となる。また、βが1を上回ると、短縮形においては利子率弾力性の符号が正の値をとる。

（名目物価水準の合理的期待形成モデル）ここで、名目利子率が予想インフレ率 $ \left(\mathrm{p}_{\mathrm{t}+1}^{\mathrm{e}}-\mathrm{p}_{\mathrm{t}}\right) $ と実質金利 $ (\tau) $ の和に等しいことを想定し、簡単のために実質金利をゼロ水準に標準化する $ (\tau=0) $ 。となる。

$$ p_{_{t}}=\frac{\alpha}{\alpha-\beta+1}p_{_{t+l}}+\frac{I-\beta}{\alpha-\beta+I}m_{_{t}} $$

（取引外部性が弱く、 $ 0 < \beta < 1 $ が満たされるケース）

$$ \mathbf{p}_{\mathrm{t}}=\frac{1-\boldsymbol{\beta}}{\boldsymbol{\alpha}-\boldsymbol{\beta}+\mathbf{1}}\sum_{\tau=0}^{\infty}\left(\left(\frac{\boldsymbol{\alpha}}{\boldsymbol{\alpha}-\boldsymbol{\beta}+1}\right)^{\tau}\mathbf{m}_{t+\tau}\right) $$

パラメークーの水準に依存することなく、永続的なマネーサプライ変化率と物価変化率の関係は1対1の関係になっており、標準的な貨幣数量関係が成立している。

(取引外部性が強く、β > α + 1 が満たされるケース)

$$ \mathbf{p}_{\mathrm{t}+1}=\frac{\boldsymbol{\alpha}-\boldsymbol{\beta}+1}{\boldsymbol{\alpha}}\mathbf{p}_{\mathrm{t}}+\frac{\boldsymbol{\beta}-1}{\boldsymbol{\alpha}}\mathbf{m}_{\mathrm{t}} $$

$\frac{\beta-1}{\alpha}<1$ であることから、名目物価水準の変化幅 $\Delta p$ は現在のマネーサプライの変化幅 $\Delta m$ を下回ってしまう。