化した。大企業は資金調達に際し、メインバンク関係にとらわれることなく資本コストの大小によってその手段を選択できるようになり、利子弾力性が上昇した。

$$ \mathbf{B}^{\mathrm{s}}=-\mathbf{a}_{\mathrm{l}}\mathbf{r}_{\mathrm{B}}+(\mathbf{b}_{\mathrm{l}}+\boldsymbol{\beta})\mathbf{\alpha}\mathbf{r}^{\mathrm{l}}_{\mathrm{L}}+\mathbf{c}_{\mathrm{l}}\mathbf{r}_{\mathrm{K}} $$

$$ \mathbf{L}^{\mathrm{d}}_{\mathrm{1}}=\mathbf{a}_{2}\mathbf{r}_{\mathrm{B}}-(\mathbf{b}_{2}+\boldsymbol{\beta})\mathbf{\alpha}\mathbf{r}^{\mathrm{l}}_{\mathrm{L}}+\mathbf{c}_{2}\mathbf{r}_{\mathrm{K}}\quad\text{(VIII,17)} $$

βはこの場合、“Multtiplicative shock”を表し、βの増加は、ユーロ円債発行・ローン需要の、ローン利子率に対する弾力性を高めるばかりか、 $ r_{i} \geq 0 $ である限り、ユーロ円債供給のローン供給に対する相対的増大をもたらす。

いずれの場合もモデルの均衡は

$$ \mathbf{B}^{\mathrm{s}}(\mathbf{r}_{\mathrm{B}},\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{1};\mathbf{r}_{\mathrm{K}},\boldsymbol{\beta})=\mathbf{B}^{\mathrm{d}}(\mathbf{r}_{\mathrm{B}},\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{1},\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{2};\mathbf{r}_{\mathrm{C}})\quad(\mathrm{VIII}~.~1~) $$

$$ \begin{aligned}\mathrm{L}_{\mathrm{l}}^{\mathrm{d}}(\mathbf{r}_{\mathrm{B}},\mathbf{r}_{\mathrm{L}};\mathbf{r}_{\mathrm{K}},\boldsymbol{\beta})\\=\mathrm{L}_{\mathrm{l}}^{\mathrm{s}}(\mathbf{r}_{\mathrm{B}},\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{1},\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{2};\mathbf{r}_{\mathrm{C}})\end{aligned} $$

$$ \mathbf{L}_{\mathrm{l}}^{\mathrm{S}}(\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{2};\mathbf{r}_{\mathrm{k}})=\mathbf{L}_{\mathrm{2}}^{\mathrm{s}}(\mathbf{r}_{\mathrm{B}},\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{1},\mathbf{r}_{\mathrm{L}}^{2};\mathbf{r}_{\mathrm{C}}) $$

によって与えられる。

### 2. 金融政策の伝播過程

以下では、金融政策（コールレートｒｃの変更）は銀行借入れに依存する在庫金融・運転資金等の短期資金の増減を通じて中小企業の生産にまず影響を与え、それが設備投資など他の経済活動にも及びやがて経済全体に伝播していくという前提に立って分析を進める（第Ⅵ章 金融政策の波及効果2-Hawtrey仮説-）。そのために金融政策のインパクトの効果を測る尺度を、中小企業向け貸出が金融政策のInstrumentであるコールレートの変更によって受ける影響の程度によって定義した上で、金融の国際化によってそれが強められるか否かを分析する。すなわち両タイプ（Additive Shock, Multiplicative Shock）に共通の式として

$$ \begin{aligned}&\frac{\mathrm{d}}{\mathrm{d}\beta}\left(\frac{\mathrm{d}\mathrm{L}_{\mathrm{s}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{C}}}\right)=\frac{\mathrm{d}}{\mathrm{d}\beta}\left(\frac{\mathrm{d}\mathrm{L}_{\mathrm{s}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}\frac{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{C}}}\right)\\ &=\frac{\mathrm{d}^{2}\mathrm{L}_{\mathrm{s}}^{2}}{\mathrm{d}(\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2})^{2}}\frac{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}{\mathrm{d}\beta}\frac{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{C}}}+\frac{\mathrm{d}\mathrm{L}_{\mathrm{s}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}\frac{\mathrm{d}}{\mathrm{d}\beta}\\ &\\ &\left(\frac{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{C}}}\right)=-\mathrm{f}_{\mathrm{4}}\frac{\mathrm{d}}{\mathrm{d}\beta}\left(\frac{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{C}}}\right)\\ &\\ &( 最後の式は、\frac{\mathrm{d}^{2}\mathrm{L}_{\mathrm{s}}^{2}}{\mathrm{d}(\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2})^{2}}=0,\frac{\mathrm{d}\mathrm{L}_{\mathrm{s}}^{2}}{\mathrm{d}\mathrm{r}_{\mathrm{L}}^{2}}=-\mathrm{f}_{\mathrm{4}} より )\\ \end{aligned} $$

の符号を調べれば良い。計算のプロセスは補論にあるとおりである。結論は上記の2つのタイプ毎に異なる。ここではえられた結論のみを述べる。

1．大企業がユーロ円債を発行できるようになったという意味での金融の国際化が、大企業の資金調達行動に“Additive Shock”を与える場合には、金融政策の有効性は維持される。

2．金融の国際化が大企業の資金調達に“Multiplicative Shock”を与える場合には、一般には金融政策の有効性に対する影響は確定できない。しかし、次のような特殊ケースの場合には金融政策の有効性は保たれる。

（ケース1）銀行の中小企業向け貸出が、大企業のユーロ円債レートと大企業向け貸出レートから独立である場合。

（ケース2）銀行のユーロ円債需要の利子弾力性及び大企業向け貸出の利子弾力性が共に無限大である場合。

（ケース3）銀行にとって大企業の発行する

ユーロ円債と大金業向け貸出とが完全に代

替的である場合

以下、データをナイーブに見ることによって上記の条件の妥当性を調べてみることにしよう。まず第一に、大企業に対するユーロ円債の発行が可能になったということが大企業の資金調達に対して“Additive Shock”を与えたかをチェックする。日本企業（居住者）のユーロ円債の発行状況に関するグラフを見ると、完全に居住者のユーロ円債発行が自由化された1984年以降においても1984・88年は1件の発行もされていない。こうした“All or Nothing”ともいえる動き、つまり金利動向に対応したVolatileではない動きは、ユーロ円債の発行の自由化という金融の国際化・自由化措置に対して、大企業が銀行の貸出レートに対する借り入れ需要の弾力性を高めるという価格調整で対応した、すなわち“Multiplicative Shock”として受けとめたというよりも、銀行借り入れとユーロ円債の発行と