Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
(1) 為替レート下落ショック

(2) 海外資本流出ショック

(3) 株価下落ショック

(4) 日本の財政金融政策ショック

(5) 日本の全要素生産性ショック

シミュレーション結果によれば、円安は日本の国内総生産を押し上げる効果があるが、東アジア諸国の輸出を阻害する。日本の輸入が減ることが第一の理由であるが、東アジア諸国の国際競争力が阻害されることで、日本以外への輸出も減少し、各国の国内総生産は大きく落ち込むことになる。一方、中国元の下落は、円安と同じように韓国やアセアン諸国の輸出を阻害し、国内総生産を引き下げるが、円安と比較すればその効果は小さい。韓国及びアセアン諸国の通貨の下落は、各国の現地通貨建て債務を増加させるが、純輸出が増加することで返済能力が高まり、バランスシート調整は発生せず国内総生産は拡大する。円及び中国元安はアジア通貨危機に先行しているが、東アジア各国に影響を与えた可能性が高い。

通貨の下落は、それ自体としては純輸出を増加させ、国内総生産を拡大させる要因となるが、東アジア通貨危機では、各国は通貨下落と生産の大幅な落ち込みを経験している。シミュレーション結果によれば、東アジア各国の投資が海外資本に大きく依存していたために、通貨危機の際の資本流出が投資を急落させ、それが期待所得や株価を低下させることで国内需要がさらに下落する悪循環に陥る。

株価形成に重要な役割を果たすリスクプレミアの発生は、株価を下落させ、消費や投資に大きな影響を与える。特に、日本と米国の株価下落は両国の輸入を減少させることで、東アジア諸国に深刻な影響を与える。ただ、米国の株価が下落すると日本の株価も大きく下落する伝染効果は、リスクプレミアの依存関係を組み入れないと説明することは困難である。

日本が財政支出を拡大すれば、日本の国内総生産は短期的に増加するが、長期的には民間需要をクラウディングアウトする。なお、財政支出の増加は、円高と物価上昇を引き起こすため、純輸出が減少し、東アジア諸国の国内総生産を増加させる効果がある。一方、マネーサプライの増加は、日本の国内総生産を短期的に増加させるが、長期的には物価が上昇し、生産を拡大する効果は無くなる。マネーサプライの増加は、円安と物価上昇を引き起すが、円安の効果が大きいために、純輸出が増加する。そのため、東アジア諸国の輸出が阻害されることで、各国の国内総生産を減少させる。

全要素生産性の低下による潜在生産能力の低下は、円高と物価高を引き起こす。生産に対しては、短期的には実質賃金が低下し投資の増加で生産が増加するが、長期的には潜在生産力の低下に見合って生産水準は下落する。日本の潜在生産能力の低下は、供給者として日本への輸出が増加できることから、東アジア諸国の生産を増加させる。
## 第1章 東アジアの通貨危機と日本経済

## １．１はじめに

東アジア諸国は1960年代から約30年間にわたって高い成長を続けており、特に1990年代前半に世界経済が停滞する中で、世界の成長センターとして牽引役を果たしてきた。しかし、1997年から1998年に発生した通貨危機により、各国経済は大混乱に陥り、大幅なマイナス成長を余儀なくされ、その影響は世界に波及した。

通貨危機の発端は、ドルに固定されることで過大に評価されたバーツが、1996年半ばから投機的な売り攻勢に見舞われたことによる。特に、1997年5月に発生した大規模な通貨投機によって、7月に管理フロート制に移行することを余儀なくされ、通貨切り下げに追い込まれた。この時、通貨切り下げを見越して資本が流出し、さらに海外からの新規の資本調達ができなくなることで流動性危機が深刻化し、金融機関が相次いで破綻するという事態に見舞われた。タイで表面化した為替・金融危機は、高度成長を謳歌してきた東アジア経済に対するそれまでの高い評価を一変させることになった。為替・金融危機は、その後マレイシア、インドネシア、韓国などの東アジア諸国に急速に伝染し、各国は危機に対応するためにIMFの支援策の下で財政と金融の両面から厳しい引き締め策が採られ、経済は大幅な後退を余儀なくされた。その後、引き締め政策は緩和に転じたものの、経済成長の牽引役を果たしてきた輸出と投資の低迷が続き、経済成長率は1997年にタイでマイナスとなった。さらに、1998年にはタイに加え韓国、マレイシア、インドネシア、フィリピンでもマイナスとなった。

「アジアの奇跡」として高く賞賛された東アジア諸国の経済発展は、通貨をドルに固定することで海外から直接投資や証券投資を積極的に受け入れ、輸出指向型製造業の生産設備を増強することで輸出を拡大し、経済成長がさらに進むという好循環によってもたらされた。1990年代前半の長い期間にわたる経常収支の大幅な赤字の継続も、高い成長が持続することが予想され、維持可能な水準であると見なされていた。しかし、通貨危機の発生は、世界の成長センターとしての牽引役を期待されてきた東アジア諸国に対する評価を一変させた。それが大幅な通貨切り下げと資本流出を引き起こした。さらに深刻であったのは、これまでの通貨危機と異なり、通貨が大幅に下落したにも関わらず、東アジア諸国の輸出が低迷したままであったことである。すなわち、通貨切り下げによるショックを、輸出主導による経済回復で和らげることができず、自立的な景気回復に頼らざるを得なかったところに危機の深刻さがある。もちろん、1999年に入ってからは輸出も急速に回復し、為替も安定を取り戻した。

一方、1990年代の日本経済はバブル崩壊によって総じて低成長を余儀なくされた。それにも関わらず、1990年代前半を通して為替レートは円高が進み、1990年の1ドル150円の水準から1994年には1ドル100円に達していた。特に、1995年2月にさらに急騰し、同年4月には1ドル80円を突破する水準まで進んだ。円の急騰は、政府による景気刺激政策を誘発し、阪神淡路大震災の復興事業とも相まって、財政主導型の政策運営が行われ、1995年度は2.5%の成長率を示した。
その後は円高も止まり、逆に円安が始まった。この傾向は1996年以降も続き、1997年1月には1ドル120円の水準まで戻した。

為替レートは、一方的に円高が進展した後で反転して円安となったのに対して、株価や地価などの資産価格は1990年代を通して低下を続けたため、金融機関は不良債権の累増に悩まされた。1995年から1996年にかけて住専問題を処理したものの、アジア通貨危機が発生した1997年から1998年にかけて金融システムが動揺し深刻な状況に陥った。

ところで、1997 年から 1998 年の日本経済の景気後退については、これまで様々な議論がなされている。日本経済は、1995 年から円安傾向に転じることで景気回復への楽観的な見通しが生まれ、1996 年度の成長率も 3.4% の高い伸びを示し、順調な景気回復過程にあると見られていた。特に移動体通信を中心とする情報通信関連産業が積極的な投資を行った。しかし、1996 年に記録した高い成長率には、1997 年 4 月に実施された消費税率の引き上げを見越した住宅投資や耐久消費財を中心とした需要の前倒しによる影響も大きい。実際、1996 年度の住宅投資と消費支出の伸びは高く、逆に 1997 年の落ち込みは激しいものとなった。ただ、それらは事前に予想されていたことでもある。何故なら、消費税率引き上げと、同時に実施された特別減税の廃止による可処分所得の減少は景気予測に組み入れられており、それに基づいて 1997 年 4 - 6 月期の住宅投資や消費支出の落ち込みは予測の範囲と考えられていた。その結果、多くの予測機関が 4 - 6 月の時点で 1997 年度の予測成長率を上方に修正している。しかし、期待されていた 7 - 9 月に消費支出の回復が無く、財政再建路線の堅持に対する漠然とした不安から、株式市場は 1997 年 7 月をピークとして下落を始めた。さらに同年 7 月のタイで顕在化した通貨危機が次第に深刻な様相を呈し、それが東アジア諸国へ波及するなかで、10 月に入って日本の金融システムに対しても国際的な信頼が揺らぎ、いわゆる「ジャパンプレミア」が発生した。その結果、日本の金融機関が東アジア諸国と同じように国際市場から資金調達することが困難となり、大型金融機関の経営破綻や廃業が相次ぎ、金融システムの動揺が深刻化する事態となった。このような状況の中で、日本経済の将来への不安感が急速に高まり、さらにアジア向け輸出の落ち込み懸念から投資が手控えられ、回復の兆しを見せていた消費も停滞することで、1997 年度の成長率は 0.2% へ急落した。1998 年に入ってからは、アジア向けの輸出が本格的に落ち込み、設備投資など国内需要全体がさらに冷え込むことで、1998 年度はマイナス 0.6% となった。

1997 年から 1998 年における日本経済の景気後退の原因として、消費税率の引き上げ、特別減税の廃止や医療保険制度改革による負担増、アジアの通貨危機による金融システムの動揺、輸出の落ち込みなどが要因として指摘されている。しかし、それらはお互いに独立したショックではなく、複合的に影響している可能性が高い。まず、1990 年代に円高基調が定着するなかで、東アジア諸国はドルにリンクすることで直接投資を誘発し輸出競争力を高めていた。しかし、1995 年から 1997 年にかけて、1 ドル 80 円から 120 円へ大幅な円安に反転したことで東アジア諸国が競争力を失い、大きな影響を受けた可能性が指摘されている。 $ ^{1} $ さらに、東アジア諸国が経済危機の苦境にある中
で、日本経済の低迷からアンカー役を果たすことができずに輸入が落ち込み、通貨の切り下げにも関わらず東アジア諸国の輸出が停滞することで東アジア経済の回復を長期化させ、それがさらに日本経済に打撃を与えた可能性が指摘されている。

このような日本を含めた東アジアの通貨・金融危機において共通する点は、為替レートや株価などの資産価格の変動が経済に大きな影響を与えたことである。一般に、資産価格の形成で大きな役割を果たすのは、将来に関する期待とリスク評価であるが、それらはボラティリティーの高いことでも知られている。期待とリスク評価が何らかの要因で突然変化すれば、その結果として資産価格も大きく変動し、経済に危機的な影響を与える。さらに、危機的な状況の発生が、将来への期待を喪失させ、リスク評価を厳しいものにすることから、不安の連鎖が生じて事態がさらに深刻化する。東アジア諸国が、高度成長による経常収支の恒常的な赤字にも関わらず、自国通貨を世界経済の基軸的通貨の役割を果たすドルとリンクできたのは、世界の成長センターとして高い成長を誇ってきたアジア経済に対する高い評価があり、それに基づいて海外資本が流入したことにある。しかし、期待とリスク評価のボラティリティーは高く、それらが突然変化すれば、その影響は計り知れないことを東アジアの通貨危機は示している。

その観点に立てば、1995年から1996年の日本経済の回復も、消費税率の引き上げという制度的な変更を期待形成に織り込んで家計や企業が合理的に反応した結果であるとも考えられる。それに対して、1997年の急速な落ち込みは、需要の前倒しによるものであり、同時に発生した東アジア経済の動揺が、将来への期待とリスク評価に大きく影響したと考えることができる。その結果、ジャパンプレミアというリスクが新たに発生することで世界市場からの資金調達が困難となり、日本の金融システムが動揺し、それが連鎖して家計や企業行動を萎縮させ、日本経済も失速した。

## 1 ．2 東アジア経済のパフォーマンス

東アジア地域の経済発展は目覚しく、1997年に通貨危機に見舞われるまでの長期間にわたって高い成長率を維持してきた。図1．1は、1985年から2000年までの東アジア諸国の実質国内総生産(GDP)で見た経済成長率の推移を表している。韓国は1986年から1988年にかけて2桁の成長を記録したあと1989年と1992年から1993年に景気後退に見舞われたが、不況期でも5%を上回る高い成長率を示している。タイは1988年から1990年にかけて2桁の成長を記録しているが、1990年代も8%台の高い成長を記録している。中国は1985年、1987年から1988年、1992年から1995年にかけて2桁を越える成長率を示しており、1989年から1990年にかけて天安門事件の影響もあり景気後退に見舞われているものの、それでも9%台の高い成長率を示している。マレイシアやインドネシアも6%~10%で推移している。フィリピンは政治的混乱もあり1985年と1991年にマイナス成長となったが、それ以外の期間では3%から5%の水準で推移している。東アジア諸国の経済成長の特徴は、高い成長率が長期間にわたって持続していることであるが、韓国とフィリピンのように、景気循環的なサイクルが見られる国と、タイ、マレイシア、インドネシアのように、高い成長率が持続し、景気循環がほとんど見られない国がある。
1996 年に韓国とタイで同時に景気後退が始まっているが、フロート制を採っている韓国に対して、ドル固定制を採っていたタイ経済で通貨切り下げ懸念が生じて為替投機が発生した。その結果、タイは 1997 年 7 月にフロート制に移行して切り下げが行われ、それが東アジア各国に波及した。同時に、経済は急速に落ち込み、1998 年には各国がマイナス成長を記録した。

これまで多くの国で通貨危機が発生しているが、通貨危機に見舞われた多くの国では高度成長によって輸入が増加し、経常収支の赤字が恒常化することで対外債務が累増し、支払い能力に懸念が生じると予想された段階で為替投機が発生している。さらに、通貨危機に見舞われた多くの国では、恒常的な経常収支赤字の要因として、国内の貯蓄不足と大幅な財政赤字が背景にある。しかし、東アジア諸国の状況はこれまでの通貨危機と様相を異にしている。

図１．１　東アジア諸国の経済成長率の推移

図1．2 東アジア諸国の経常収支対GDP比

図１．２は、東アジア諸国における経常収支赤字の対GDP比の推移を表している。それによれ
ば、1980年代後半の韓国は、10％を越える高度成長にも関わらず、経常収支は大幅な黒字を計上している。赤字に転落したのは1990年代に入ってからであるが、1991年にマイナス2.8％を記録したものの、1995年までは概ね均衡していた。しかし、1996年に一転してマイナス4.4％に悪化しているが、危機が表面化する直前はマイナス1.7％へと改善している。1996年に悪化したのは、円安による競争力の喪失、韓国における労働争議の激化、財閥企業の経営悪化などが背景にある。

それに対して、タイとマレイシアの経常収支は、1990年代になってから大幅な赤字を持続しており、GDP比でマイナス5％からマイナス10％の高い水準に達していた。メキシコ危機が、マイナス5％からマイナス7％の経常収支の赤字が4年継続した後で発生したことを考えると、危機に至るまでの経常収支の赤字幅と持続した期間は、遙かに大きく、かつ長いものであった。このような対外不均衡が長期にわたって持続できたのは、タイとマレイシアが先進工業国に対する加工型輸出基地としての役割を果たし、それが評価されたことによる。その高い評価に基づいて、経常収支赤字に相当する資本が両国に流入することでドル固定制が維持できた。さらに、インドネシアやフィリピンにおいても経常収支の赤字幅は大きく、かつ長期にわたって不均衡が続いている。

図1.3 東アジア諸国の財政収支対 GDP 比

図1．3は、東アジア諸国の財政赤字の規模をGDP比で表したものである。それによれば、1980年代半ばの高度成長の初期段階で、タイ、マレイシア及びフィリピンの財政赤字は高い水準にあったが、1990年代に入ってからは高度成長による税収の増加で、財政収支は好転している。特に、タイの財政の黒字はGDP比で4%の規模に達している。すなわち、1990年代前半の東アジア諸国の財政収支は健全であったと言える。さらに、各国の家計の貯蓄率も高い水準にあった。しかし、それでもなお高度成長にともなう旺盛な投資資金を国内貯蓄だけで賄うことが出来ず、海外からの資本流入によって調達していたことになる。この投資資金を海外に依存する傾向は、資本流入の変動が投資動向を大きく左右することになり、経済の脆弱性を拡大させる要因ともなる。実際、東アジア諸国は通貨危機によって大量の資本流出に見舞われ、投資が極端に手控えられることで、経済活動の大幅縮小を余儀なくされている。もっとも、経済活動の縮小で輸入を減らすことができ、輸
出が低迷する中で経常収支を黒字化することに成功している。しかし、同時に税収も大幅な減少となり、財政赤字が増加する結果となった。

図１．４は、韓国、タイとマレイシアについて、1990年から1996年までに流入した長期資本の累積額を示している。それによれば、韓国とタイにおいては、その他長期資本の流入の大きさが目立つ。その他長期資本の中でも、銀行部門及びその他部門の外国からの借入れの比重が高く、通貨危機の際に借り換えが拒否されることで、大きな影響を受ける原因ともなる。なお、韓国への直接投資の純流入額が少ないのは、対外直接投資が活発であったことによる。その多くがタイなどアセアン諸国向けであり、アセアン諸国の通貨危機が韓国に伝染する要因ともなった指摘されている。

図１．４　形態別長期資本純流入額(1990年～1996年累積、単位10億ドル)

図１．５ 韓国、タイ及びマレイシアにおけるインフレ率の推移
図１．５は、韓国、タイとマレイシアのインフレ率の推移を、消費者物価指数の伸び率を用いて表している。それによれば、1990年から1991年にかけて韓国で9％を超す高いインフレーションを経験したが、それ以降は3％～6％程度の安定した水準で推移している。タイとマレイシアのインフレ率は元々安定していた。すなわち、高度成長にも関わらず、東アジア諸国の物価は安定しており、過剰流動性によるインフレの昂進という事態は見られず、経済成長に見合う通貨供給が行われたと考えることができる。それに対して、これまで通貨危機に見舞われた多くの国では、放漫な貨幣供給によるハイパーインフレに悩まされている。その意味で、東アジア諸国は自国通貨をドルとリンクすることで海外資本の円滑な流入促進を図り、同時に通貨価値を維持するためにインフレーションをもたらさない金融政策の運営が行われていたと言える。

東アジア経済のパフォーマンスを見ると、これまで国際通貨危機に見舞われた国々と大きく異なる。すなわち、政府の財政収支は健全であり、高度成長に見合った貨幣供給が行われることでインフレ率も安定的に推移していた。その結果、経常収支の赤字が長期にわたって続いても国際資本市場から信認を失うことがなかったが、結局のところ通貨危機に見舞われることとなった。

## 1 ．3 通貨危機に見舞われた東アジア経済

1990 年代半ばまで良好な経済パフォーマンスを示してきた東アジア諸国であったが、1997 年 7 月に通貨危機が表面化タイはドル固定制を断念してフロート制に移行した。タイ経済の変調は1994年からの株価の下落、1996 年からの輸出の停滞が見られており、1996 年半ばからバーツの切り下げ観測が生まれ、為替投機の対象となりつつあった。それに対して、タイ政府は為替市場に徹底的に介入することでドル固定制を維持しようとしたが、1997 年 5 月の大規模な投機で、外貨準備高が363 億ドルから323 億ドルへ急落した。この時、先物の売りポジションを考慮すれば、タイの外貨準備は50 億ドルの水準まで低下したと言われており、外貨準備が枯渇することで7月にドル固定制を断念してフロート制へ移行し、IMFの支援を仰ぐことになった。バーツの下落はその後も続き、フロート制に移行する直前には1ドル25バーツであったものが、1998年1月には1ドル54バーツまで下落した。その後は値を戻し、1998年後半からは1ドル37〜39バーツで安定している。このようなバーツの大幅な下落は、インドネシア、マレイシア、フィリピンへと伝播した。さらに、11月には韓国ウォンも急速に下落を始め、通貨危機が東アジア諸国全般に拡大した。

図１．６で示されるように、1997年7月のタイ通貨危機の表面化を出発点とすれば韓国・アセアンを中心とする東アジア諸国の通貨危機であるが、図１．７で示されるように、1990年を基準とし日本、中国、タイと韓国の為替レートの動きを見ると、東アジアの通貨危機が日本や中国を含めた広範な規模を持っており、韓国・アセアン諸国に限定された通貨下落が、日本や中国の先行した下落に追随したものと考えることもできる。まず、中国元は固定相場制を採用しているが、1994年1月に1ドル5.8元から8.7元に34％切り下げている。アジアの通貨危機によるタイ及び韓国の通貨の下落幅も、1990年を基準とすれば同率の引き下げ幅となっている。一方、円は1990年から1995年始
めまで円高傾向が続いている。実際、1ドルは1990年1月の145円から1995年4月には84円まで73%高くなっている。ところが、1995年5月から反転して円安が続き、1997年4月には126円まで円安が続いた。すなわち、円の最高値から34%の下落を記録している。同時に、タイ及び韓国の輸出が伸び悩み始め、1996年の輸出の伸びが急落し、タイではマイナスを記録している。

図１．６　アジア通貨の下落（１９９７年６月＝１００）

図１．７ アジア通貨の下落（１９９０年＝１００）

ところで、タイの通貨危機は突然の出来事ではなく、既に述べたように1996年からいくつかの側面でその予兆が見られた。まず、1996月初めからタイの経済成長を牽引してきた輸出の伸びが急速に鈍化し始めた。実際、ドル建ての輸出額は1996年4－6月期から1997年1－3月期までの4四半期連続して前年比マイナスを記録している。その結果、タイ経済に対する先行き懸念から、株価や不動産価格などの資産価格の低下が始まり、金融機関が不良債権を抱えはじめた。1996年5月には商業銀行が破綻し、不良債権を抱えたノンバンクが流動性危機に直面することで、金融システムに対する不安が一気に表面化した。そのため、海外でもタイ経済の健全性に対する懸念が
高まり、資本流出が始まった。

図1．8は、タイの株価について1996年1－3月期を100とする指数と、長期資本純流入額の対GDP比の推移を表したものである。それによれば、株価は1996年3月から通貨危機直前の1997年5月までに60%下落している。特に1996年中の下落が大きく、1996年12月時点で36%下落し、さらに1997年3月には45%下落していた。株価の下落と同時に、タイへの資本流入が急速に減少し、通貨危機直前の1997年4－6月期には純流出に転じている。株価と資本流出の動きは、バーツのフロート制への移行とIMF支援にも関わらず続き、株価は1998年9月にピーク時と比較して80%下落している。一方、通貨危機以後も資本流出は続き、タイ国内の流動性危機を深刻化させた。

図１．８　タイ：株価と長期資本移動の動向

表1．1 タイ：国内総支出の動向（寄与度）

GDP	消費	投資	政府	輸出	輸入
1996Q1	0.3	0.3	-0.3	3.0	-3.2	-0.4
1996Q2	1.1	4.2	1.3	-1.9	-2.2	0.3
1996Q3	0.5	-0.9	2.0	-3.2	0.1	-2.5
1996Q4	2.8	0.1	0.8	0.2	1.7	-0.1
1997Q1	-2.9	0.6	-8.6	1.7	0.1	-3.2
1997Q2	-0.8	2.0	-0.5	-0.9	0.1	1.5
1997Q3	-0.8	-5.6	1.9	-1.7	2.6	-2.0
1997Q4	0.0	-2.3	-10.6	2.8	5.0	-5.0
1998Q1	-6.0	-0.6	-5.7	-5.0	-1.3	-6.6
1998Q2	-7.9	-1.1	-3.6	0.0	-2.7	0.5
1998Q3	-0.5	-3.4	1.7	1.4	1.5	1.7
1998Q4	7.5	2.9	-3.2	6.9	2.1	1.0

表1．1は、1996年1－3月期から1998年10－12月期におけるタイの実質国内総支出の動向を、
国内総生産の前期比伸び率と、それに対する各支出項目の寄与度で表している。それによれば、1996年1-3月期と4-6月期に輸出が大幅に減少し、それ以降も回復が見られない。それに対して、消費と投資は1996年については堅調であったものの、1997年に入ってから急落している。景気の減速でタイ経済に対する懸念が高まる中、株価や不動産価格などの資産価格が下落をはじめており、為替市場の動揺もあって海外からの資金調達が困難となり、1997年1-3月期には投資が反転して急落している。通貨危機をはさんで投資の落ち込みは小康状態を保ったものの、株価や不動産価格がさらに下落し、さらに海外への資本流出が止まらないことから、投資が一段と落ち込みし、消費も大幅に減退を始めた。これらの現象は、1996年にタイのバブル景気がピークアウトし、その崩壊が始まったことを示唆する。通貨危機の後で、タイはIMF支援を受ける代償として財政金融の引き締めを行ったが、バーツの下落は止まらず、国内需要は大幅な縮小を余儀なくされた。特に、投資の水準は通貨危機直前の半分まで減少した。その結果、経済成長率は1997年マイナス1.4%、1998年マイナス10.8%の大幅なものとなった。

それに対して、韓国の通貨危機は、タイや他のアセアン諸国と比較すれば遅れて発生している。1997年10月初めにインドネシアがIMF支援の要請を決定した段階においても、1ドル910ウオンで推移していた。この時期にウオンが安定していたのは、元タドルに固定することなくフロート制を採っており、1996年半ばからウオンは既に緩やかに下落していたことにもよる。すなわち、1996年5月には1ドル780ウオンから1997年3月には896ウオンまで13%の下落していた。しかし、アセアン諸国の通貨下落がIMFの支援策にも関わらず続いたことから、同年10月からウオンの下落が顕著となり、11月に1016ウオン、12月に1484ウオン、1998年1月に1701ウオンと一気に急落している。アセアン諸国の通貨危機が韓国に伝染した原因については、韓国が1990年代半ばから比較的短期の資本を海外から借り入れ、それをアセアン諸国に長期資本として貸付ける傾向にあったことが指摘されている。ところが、アセアン諸国の通貨危機で、アセアン向貸付の不良債権化懸念を生み、資本の借り換えが困難となった。実際、銀行部門の対外債務残高は1997年10月には466億ドルにあったが、12月には280億ドルに急減している。銀行部門の流動性不足を補うために外貨準備も305億ドルから204億ドルに急減し、IMFが支援に乗り出した。

ところで、韓国経済についても、通貨危機の発生前の1996年から見れば、図1.9に示されるように株価は低下傾向が顕著であった。これは財閥企業の経営不安に原因している。実際、1996年5月にピークをつけてから下降局面に入り、同年12月までに27%も下落している。その後、タイ危機が表面化する直前の1997月6月には若干値を戻したものの、通貨危機発生後には再び低下を始め、12月にはピーク時と比較して40%の水準まで下落した。図1.8には、長期資本純流入額の対GDP比の推移も示されている。それによれば、株価の下落に関わらず、1997年4-6月期までの長期資本の流入は順調であったが、タイ通貨危機の発生を機に長期資本の流入が止まり、10-12月期には大幅な資本流出を示している。その規模はGDP比で18%と大規模なものであり、対外的な流動性が危機的な状況に陥ったことを示している。韓国における資本流出は、アセアン諸国の通貨危機が伝染したものと言われているが、日本も株価下落とジャパンプレミアが生じており、景気後退局面にあった東アジア諸国全般に対するリスク評価が国際資本市場において急激に厳しくな
ったことを示している。

株価の下落と海外資本の動向は、韓国の国内経済に対しても大きな影響を与えている。表1．2は、韓国の1996年1－3月期から1998年10－12月期までの実質国内総支出の動向について、国内総生産の前期比伸び率と、それに対する各支出項目の寄与度で表している。それによれば、1996年は輸出の伸び悩みにも関わらず輸入の増加が続き、経常収支の赤字が急速に拡大することで景気は下降局面に入り、ウォンや株価などの資産価格の下落が始まった。しかし、この時期の消費と投資は比較的順調に推移した。ウォンが下落することで、輸出の回復への期待があったためである。さらに、まだ海外からの資本調達が十分できていたために、それが大きな問題となることもなかった。しかし、タイで通貨危機が表面化した1997年7月からは海外資本の調達も困難になり、投資が急速に勢いを無くしている。その結果、1997年の実質経済成長率は5％に達したものの、1998年はマイナス6.7％と大幅なマイナスを記録した。特に、投資はマイナス20%、消費はマイナス10％と大幅に落ち込んでいる。

図１．９　韓国：株価と長期資本移動の動向

表１．２ 韓国：国内総支出の動向（寄与度）

GDP	消費	投資	政府	輸出	輸入
1996Q1	1.9	1.7	1.8	0.6	1.4	0.6
1996Q2	1.5	1.1	0.0	0.1	-0.4	1.4
1996Q3	1.9	0.1	1.4	0.1	0.4	2.0
1996Q4	0.9	2.0	0.3	0.3	2.9	1.3
1997Q1	1.2	-0.3	-1.4	-0.2	1.2	-2.1
1997Q2	1.9	0.8	0.6	0.1	2.9	1.3
1997Q3	0.8	0.5	-0.8	0.0	1.2	1.1
1997Q4	-0.6	-1.0	-1.7	0.0	2.1	-3.1
1998Q1	-6.2	-6.7	-4.0	-0.1	1.6	-7.8
1998Q2	-2.2	0.0	-2.0	0.0	0.2	1.3
1998Q3	0.3	1.1	-0.5	0.1	0.1	0.5
1998Q4	3.0	0.8	0.0	-0.1	2.3	2.9
一般的に、通貨の切り下げは輸出価格面での競争力を高めることから輸出を増加させ、輸入価格の上昇から輸入を抑えることで経常収支の改善に有効であると考えられる。しかし、今回の危機では必ずしもそうとはならなかった。輸出額をみれば、危機前の1996年から東アジア各国で急速に鈍化傾向を示していたが、通貨危機により為替を切り下げたものの、輸出の増加は限定的であった。図1．10は、韓国、タイ、インドネシア及びフィリピンについて、1997年4－6月期のドル建輸出額を基準として指数化したものである。それによれば、タイについて見ると、1997年中は為替切り下げ効果で輸出は増加したが、1998年に入って切り下げ前の水準に落ちている。インドネシアも、1997年については1996年と比較して増加しているものの、1998年に入って1996年の水準に戻っている。韓国は、切り下げによって輸出額が減少している。フィリピンだけ輸出が例外的に増加している。通貨切り下げにも関わらず輸出が低迷したのは、東アジア諸国の輸出先である東アジア諸国自身と日本市場の低迷、好調なアメリカ市場における中国やメキシコとの競争の激化などが考えられる。実際、中国の対米輸出は1996年には4.5％の伸びにとどまったが、1997年は26.7%、1998年16.0％と高い伸びを示している。もちろん、表1．1と表1．2に示されるように、タイと韓国の実質ベースの輸出は着実に増加しており、各国の実質GDPの落ち込みを下支えしている。しかし、厳しい輸出環境の中で、通貨切り下げにも関わらず価格転嫁力が弱まることでドル建輸出価格の引き上げができず、逆に低下したことが大きく影響している。

図１．１０　ドル建輸出額の推移（１９９７Ｑ２＝１００）

通貨の切り下げは国内物価を引き上げるが、それが賃金と物価の上昇率を加速するインフレスパイラルを引き起こす可能性の高いことが知られている。しかし、インドネシアを除けば、通貨切り下げの規模に関わらず、国内物価水準の上昇率は落ち着いていた。その理由として、タイと韓国では見られたように、雇用環境が著しく悪化することで失業率が急上昇し、輸入インフレが賃金へ波及するのがくい止められたことによる。このことは、東アジア諸国の経済の自立的な回復能力の高さをも意味している。実際、各国の消費者物価の動向によれば、40％の通貨切り下げによる国
内物価の上昇は、概ね10%程度にとどまっており、賃金と物価のインフレスパイラルは生じてない。すなわち、国内経済活動が大幅に低下する中で失業率が急騰しており、インフレスパイラルを断ち切ってことに成功したが、それだけ国内経済の悪化が深刻なものであったことを意味する。

東アジア経済は、1980年代半ばから急速な発展を遂げ、経常収支の赤字が長期にわたって続いたにも関わらず、生産基地として機能し、輸出市場として期待されることで資本流入が続き、それによって生産設備を増強することで成長を持続させた。このような経済発展は、世界銀行によって「アジアの奇跡」として賞賛される一方で、クルーグマンなどによって「一過性」であるとの批判もなされてきた。しかし、通貨危機は東アジア経済に対する見方を大きく変化させ、一気に資本流出を引き起こし、深刻な経済的混乱に陥った。東アジア経済に対する大きな期待感がこの地域の経済発展に大きく寄与したが、期待の変化が経済的混乱の引き金にもなった。期待の変化の予兆は、既に1996年ごろから観測されている。いずれの国も、輸出の低迷と輸入の増加が先行し、先行きリスクの高まりから株価が下落を始めており、投資が手控えられる傾向にあった。東アジアの通貨危機とその混乱は、バブルの発生と崩壊として理解することができるが、期待とリスクの変化の重要性を強く認識させるものである。

## 1 ．4 東アジアの通貨危機と日本経済

東アジアの通貨危機により日本経済も大きな影響を被ったと言われる。しかし、東アジアの通貨危機は、日本にとって予期せざる外生的なショックではなく、日本経済とも密接に関係する可能性が高い。まず、為替レートや株価などの資産価格の変動が経済に大きな影響を及ぼしている点で、類似点が多い。さらに、円は東アジア通貨危機に先行する形で下落したが、1995年を基準とする下落率は通貨危機に見舞われた東アジア諸国と同じ程度であり、金融システムに対する不安から国際金融市場での信頼を失うことで、資金調達に困難を極めることで経済的に深刻な影響を受けている点でも類似している。

図１．１１に1995年1月から1998年12月までの資産価格である円レートと東証株価指数の動向を示している。それによれば、1995年1月に1ドル100円から4月には80円台に円高が急騰した。しかし、それ以降は円高の行き過ぎ感から反転が始まり、9月には100円まで戻った。円安傾向はその後も続き、1996年4月には107円、アジアの通貨危機直前の1997年4月には127円まで下落した。この間の円の下落率は、1ドル80円と比較して40%、1ドル100円と比較しても20%に達している。さらに、東アジア諸国で通貨危機が広がるなかでも円安が進み、1998年8月には145円台まで下落している。その結果、下落幅は80円と比較して45%、100円と比較しても30%に達し、円は通貨危機に見舞われた東アジア諸国と同じ程度の下落を示していたことになる。ところが、円の下落は1995年半ばから始まることで、東アジア諸国の通貨の下落に先行しており、アジア通貨危機の原因の一つではないかとの指摘が生まれる根拠となっている。

もう一つの資産価格として重要な役割を果たす株価の動向については、1996年6月を分岐点として大きな変化が生じている。それ以前においては、円高懸念は株価の下げ要因であり、円安傾
向への復帰は株価の上げ要因となっている。しかし、それ以降においては、円安傾向が続いたにも関わらず、株価は反転して下落を続けた。1996年6月は、円高対策として実施された財政による下支えの役割が後退しつつあり、住専処理が決着し、外需の回復と情報通信関連産業を牽引役として設備投資が活発化していた時期でもある。さらに消費税の引き上げを見越して、住宅投資が高い水準にあり、民間主導の景気回復軌道にあるとの認識が一般的であった。しかし、好調な住宅投資も需要の前倒しに過ぎず、1997年に予想される消費税率の引き上げ、特別減税の廃止、社会保险の負担増、財政支出削減などの財政構造改革の実施が景気に与える抑制効果への懸念もあり、株式市場では、後者の悲観的な見方が支配的となり、株価を押し下げる圧力となった。特に、1997年に入ってからの下げは著しく、3月にはピーク時と比較して20%も下落している。株価の下落が先行きに対する懸念を高め、バランスシート調整の深刻さが再び意識される悪循環に陥り、銀行部門に対する懸念が高まり、株価下落を加速させた。しかし、消費税率引き上げ後の消費支出が予想の範囲であったことが明らかになるにつれて、先行きに対する懸念も薄れ、株価も急回復を示している。1997年度の成長率に関する多くの予測機関による予測は、消費税引き上げによる前倒し効果や抑制的な財政を織り込むことで低かったが、1997年4月以降においては楽観論が生まれ、成長率を高めに修正する傾向が広まった。株価もこの時期大幅に上昇した。

図1.11 円レートと株価

しかし、タイで通貨危機が顕在化する時期から、株価は再び下げ足を速めている。7月から8月にかけての株式市場の関心事は、不良債権を抱えた大手ゼネコンの倒産であり、財政再建路線への転換に対する漠然とした不安であった。しかし、通貨危機による東アジア諸国の経済的混乱が日本経済に対して大きな影響をあたえることへの懸念が徐々に深まった。特に、日本が東アジア諸国に対する債権国であり、同時に重要な輸出先市場であることから、事態を深刻に受けとるようになった。アジア危機への警戒感が本格化したのは、国際金融市場で日本の金融システムに対する不安が再燃し、ジャパンプレミアが生じることで海外での資金調達が困難となり始めた1997年10月からである。ジャパンプレミアの発生は、大型金融機関の営業停止や経営破綻を引き起こし、株
価はさらに急落した。株価の下落は1998年10月まで続き、1996年6月と比較して40％も下落した。同じ期間に、円も10％下落しており、ドルベースで見た株価総額は2年ほどで半分になったことになる。

表 1．3 は、1995 年から 1998 年までの日本経済の動向を、成長率とそれに対する各支出項目の寄与度を示したものである。それによれば、1995 年の成長率は 2.5% であったが、寄与したのは消費、設備投資、在庫投資と政府支出である。それに対して、外需は円高による輸出の伸び悩みと好調な輸入の伸びで抑制要因として働いている。

表１．３ 日本：総支出の動向（寄与度）

GDP	消費	住宅投資	設備投資	在庫投資	政府支出	輸出	輸入
1995	2.5	1.1	-0.3	0.5	0.6	1.2	0.4	1.0
1996	3.4	1.4	0.7	1.2	0.1	0.2	0.7	0.8
1997	0.2	-0.6	-1.1	1.4	0.0	-0.3	0.8	-0.1
1998	-0.6	0.7	-0.4	-0.9	-0.6	0.5	-0.4	-0.6

1996 年の成長率は 3.4% であったが、それに最も貢献したのは、1997 年 4 月の消費税率の引き上げを見越した需要の前倒しによる住宅投資と消費の好調な伸びであり、両者で 2.1% 寄与している。情報通信業の活況で設備投資は 1.2% 寄与している。さらに、円安により輸出が増加し輸入が抑制されることで、外需が中立的な役割を果たしている。一方、政府支出の下支えが無くなり、在庫投資の伸びも低い水準にとどまっている。

1997 年の成長率は 0.2% で 1996 年と比較し大幅に低下しているが、消費支出と住宅投資の落ち込みによる影響が大きい。両者で成長率を 3.8% 押し下げていることが分かる。さらに、政府支出の削減によって 0.3% 押し下げられている。それに対して、設備投資は 1996 年と同様に好調に推移しており、内需の落ち込みを下支えしている。外需も輸出の伸びが引き続いたのに対して、景気後退の影響で輸入が大幅に減少に転じたことから、成長率を引き上げている。

1998 年の成長率はマイナス 0.6% であったが、消費と政府支出がプラスに貢献したものの、設備投資と在庫投資の落ち込みが大きく、住宅投資も引き続いて低迷し成長率を引き下げている。さらに、東アジア地域の経済的混乱のために輸出が大幅に落ち込んでいる。しかし、国内景気の落ち込みから輸入も減少したため、外需による成長率への貢献は中立的であったが、1996 年と比較すれば、輸出の落ち込みが 1997 年のマイナス成長に大きく貢献したことが分かる。

すなわち、1996年の高い成長率と1997年の落ち込みは、消費税の導入による住宅投資や消費支出の前倒しと、その落ち込みが強く影響し、家計の負担増と先行き不安からの消費の回復不足があり、財政支出が抑制されたことで生じた。一方、1998年のマイナスの成長率は、アジア危機による輸出の減少と、設備投資及び在庫投資の落ち込みが大きく影響している。

表 1．4 は、1996 年 4 - 6 月期から 1998 年 10 - 12 月期までの日本の実質国内総支出の動向について、四半期毎に国内総生産の前期比伸び率と、それに対する各支出項目の寄与度で表している。まず、消費税率の引き上げの影響であるが、住宅投資については受け渡しを考慮すればその影響が早めに出ることになり 1997 年 1 - 3 月期からマイナスに転じ、それ以降も成長率を押し
下げる要因として働いている。それに対して、消費は1997年1-3月期の成長率を2.9%引き上げたが、4-6月期を逆に3.5%も引き下げている。その後の回復力も弱いものであったため、年間を通してみればマイナスに働いた。設備投資は、1996年に急速な回復を示したが、1997年に入ってからは低い伸びにとどまっており、1998年に入ってからはマイナスに転じている。さらに、輸入は1996年半ばから低迷しており、1997年4-6月期からは減少に転じている。東アジア諸国の通貨危機の影響が輸出に現れ始めたのは1998年に入ってからである。すなわち、輸出が本格的に減少を始めたのは1998年1-3月期からである。その意味で、輸入の減少が輸出の減少に先行している。1996年半ばから1997年にかけて輸出が伸び輸入が低迷したのは、為替の円安効果が出始めたためである。

表１．４ 日本：国内総支出の動向（寄与度）

GDP	消費	住宅投資	設備投資	在庫投資	政府支出	輸出	輸入
1996Q1	1.0	0.6	0.3	-0.8	0.1	0.8	0.2	0.2
1996Q2	0.8	0.0	0.3	0.4	0.0	0.4	0.0	0.3
1996Q3	-0.4	-0.2	0.2	0.6	0.0	-1.2	0.3	0.0
1996Q4	1.5	0.3	0.1	0.7	0.0	0.0	0.5	0.1
1997Q1	2.8	2.9	-0.4	0.7	-0.2	-0.3	0.3	0.1
1997Q2	-3.1	-3.5	-0.5	0.1	0.3	0.0	0.4	-0.1
1997Q3	0.4	0.5	-0.3	0.3	0.1	0.1	-0.2	-0.1
1997Q4	0.7	0.3	-0.2	0.2	-0.2	0.1	0.3	-0.1
1998Q1	-0.6	0.3	0.0	-0.1	-0.3	-0.2	-0.3	-0.1
1998Q2	0.1	0.2	-0.1	-0.2	-0.2	0.2	-0.1	-0.3
1998Q3	-1.1	0.3	-0.1	-0.5	-0.2	-0.5	-0.1	0.0
1998Q4	0.1	-0.1	-0.1	-0.7	0.0	1.1	-0.1	-0.2

図１．１２　日本：生産、製品在庫及び輸出入の動向(1997年１月=100)

図１．１２は、アジア諸国が通貨危機に見舞われた1997年1月から1998年12月までについて、日本の鉱工業生産指数、製品在庫率指数、輸出数量指数及び輸入数量指数を、1997年1月を100として表したものである。それによれば、鉱工業生産指数は、1997年8月までは概ね横這いを
維持したが、それ以後は減少に転じ、1998年4月に下げ止まっている。その後は、1997年1月と比べて8％から10％低い水準で推移している。それに対して、製品在庫指数は消費税率の引き上げによる需要の減少もあり1997年4月から上昇を始め、1998年2月には1997年1月と比較して6％高い水準に達し、5月以降は減少に転じている。一方、輸出数量指数は1997年1月から3月にかけて若干減少したが、4月から10月まで増加に転じている。再び減少傾向を示しているのは1998年3月からである。それに対して、輸入数量指数は1997年1月から3月にかけて減少し、それ以降は大きな変動を繰り返しているが、同年9月からは減少傾向にある。それらから判断すれば、1997年中は円安傾向が続くことで、四半期データと同じく、数量ベースで輸出の増加と輸入の減少が続いたと考えられる。したがって、東アジア諸国の輸入の減少が日本の輸出に影響を与え始めたのは、1998年に入ってからである。すなちわ、1997年の段階では、日本の輸出は増加したものの、輸入が景気後退を反映して早めに減少に転じている。その意味で、通貨危機に見舞われた東アジア諸国にとって、円安が通貨危機以前では輸出の伸び悩みとなり、ドルに固定制からフロートして切り下げても、各国の輸出の増加につながらなかった理由の一つである。
## 第2章 Forward Looking型マクロ計量モデル：展望

日本を含めた東アジア諸国の通貨・金融危機で観測された経済現象の多くが、それを分析するためのマクロ計量モデルのあり方についても大きな問題を提起している。

今回の東アジアの通貨・金融危機により、先進工業国であれ新興工業国であれ、為替レートや株価などの資産価格を形成する市場が経済の中で大きな役割を占めており、その資産市場で生じる変動が経済全体に対して大きな影響を与えていることが分かった。経済活動の中で重要な役割を果たす資産市場では、財・サービス市場以上に、市場参加者の将来に関する期待形成とリスク評価が大きな役割を果たしている。しかも、期待形成やリスク評価は一瞬のうちに変化することがあり、そのために経済に大きな混乱が引き起こされる。本報告では、期待形成のメカニズムやリスク評価を明示的に取り入れることのできるForward Looking型世界経済モデルの構築についてまとめているが、本章では、Forward Looking型モデルの意味と、Forward Looking型世界経済モデルに関する先行研究について展望する。

### 2.1 Forward Looking 型マクロ計量モデル

将来の予想に基づいて家計や企業などの行動を理解しようとする考え方は、動学的最適化モデルを用いて家計や企業などの行動を解き明かそうとする現代の経済理論においては基本的なものなっている。もしマクロ計量モデルの行動方程式が、経済理論から導出されたものであるならば、家計の消費支出や企業の設備投資などの決定ルールには、家計や企業の予想形成メカニズムを明示的に取り入れ、モデルで予想形成を直接扱うことのできることが望まれる。しかし、Lucas(1976)は、伝統的な Backward Looking 型マクロ計量モデルによる政策シミュレーションにおいては、予想形成メカニズムが明示的に取り扱われていないため、誤った結論をもたらす可能性のあることを指摘している。

伝統的な Backward Looking 型マクロ計量モデルに対し、予想形成メカニズムを明示的に取り扱うことのできるモデルを Forward Looking 型マクロ計量モデルとよんでいる。例えば、次のような簡単なモデルについて考えてみよう。

$$ Y_{_{t}}=\beta Y_{_{t+1}}^{^{^{^{e}}}}+\gamma X_{_{t}}\ ,\ \left|\beta\right|<1 $$

$$ Y_{_{t}}: 内生变数 \quad Y_{_{t+1}}^{^{e}}:t+1 期の内生变数の予想値 \quad X_{_{t}}: 外生变数 $$

t+1期の内生変数の予想値 $ Y_{t+1}^{e} $ を取り入れたForward Looking型モデルでは、モデルを解くため先決内生変数と外生変数以外に、内生変数の予想値を必要とする。すなわち、内生変数 $ Y_{t} $ を求めるために、その変数の予想値をどのように与えるかが問題となる。Forward Looking型モデルでは、予想形成メカニズムをモデルに基づく合理的期待形成とよばれる方法に基づいて行うのが一
般的である。すなわち、予想値は t 期までの情報 $ \Omega_{t} $ を所与とする内生変数 $ Y_{t+1} $ の条件付き確率分布の期待値

$$ {Y_{_{t+1}}}^{^{e}}=E\big(Y_{_{t+1}}\mid\Omega_{_{t}}\big) $$

とされる。したがって、モデルは次のように表される。

$$ Y_{t}=\beta E\big(Y_{t+1}\mid\Omega_{t}\big)+\gamma X_{t} $$

ここで、(2-3)式が $ t+1 $ 期にも成立することから、次の関係式も成立する。

$$ E\big(Y_{t+1}\mid\Omega_{t}\big)=\beta E\big(Y_{t+2}\mid\Omega_{t}\big)+\gamma E\big(X_{t+1}\mid\Omega_{t+1}\big) $$

これより、(2-3)式は、

$$ Y_{_{t}}=\beta^{2}E\big(Y_{_{t+2}}\mid\Omega_{_{t}}\big)+\beta\gamma E\big(X_{_{t+1}}\mid\Omega_{_{t}}\big)+\gamma X_{_{t}} $$

とすることができる。同様の操作を繰り返し、$\lim_{n\to\infty}\beta^{n}E\left(Y_{t+n}\mid\Omega_{t}\right)=0$ とすれば、

$$ Y_{t}=\gamma X_{t}+\gamma\sum_{i=1}^{\infty}\beta^{i}E\big(X_{t+i}\mid\Omega_{t}\big) $$

とすることができる。すなわち、t期の内生変数 $ Y_{t} $ は、t期の外生変数 $ X_{t} $ と、それ以降の外生変数の予想値 $ E\left(X_{t+i}\mid\Omega_{t}\right) $ によって決まる。これがForward Looking型モデルの基本解である。ところで、(2-6)式のForward Looking型モデルでは、外生変数の予想値 $ E\left(X_{t+i}\mid\Omega_{t}\right) $ の扱いが残されている。Forward Lookingモデルの特徴は、外生変数の予想値についてモデルの外側から与えることにある。

一方、Backward Looking モデルでは、外生変数を生成する確率過程をあらかじめ想定し、最適な予想形成が行われることを仮定する。例えば、外生変数 $ X_{t} $ が次の状態空間モデル

$$ \begin{aligned}Z_{_{t}}&=Z_{_{t-1}}+\boldsymbol{\varepsilon}_{_{t}}\\X_{_{t}}&=Z_{_{t}}+\boldsymbol{\eta}_{_{t}}\\Z_{_{t}}&: 観測できない状態 \qquad\boldsymbol{\varepsilon}_{_{t}}\boldsymbol{\eta}_{_{t}}: 確率誤差項 \end{aligned} $$

で確率的に生成されるとすれば、$|\phi|<1$ が存在して

$$ E\big(X_{_{t+i}}\mid\Omega_{_{t}}\big)=\big(1-\phi\big)\sum_{j=0}^{\infty}\phi^{^{j}}X_{_{t-j}} $$

が、線形不偏予測量で誤差分散が最も小さくなるという意味で最適な予測形式となることが知られている。(2-8)式で表される予測形式は、(2-7)式の状態空間モデルを前提とすれば、モデルと整合的な合理的期待形成仮説に基づく予測値となる。しかし、(2-7)式を前提としない場合には、合理的期待形成とはならず、適応的期待(Adaptive Expectation)形成とよばれる。ここで、(2-8)式を(2-6)式に代入すれば、

$$ Y_{_{t}}=\gamma X_{_{t}}+\frac{\gamma\beta\left(1-\phi\right)}{1-\beta}\sum_{j=0}^{\infty}\phi^{^{j}}X_{_{t-j}} $$
とすることができるが、(2-9)式は、t期の内生変数が、t期とそれ以前の外生変数 $ X_{t-j} $ によって表されることを意味する。すなわち、外生変数についての予想形成メカニズムを別に仮定し、(2-9)式のように、予測値を現時点及び過去に観測される変数に置き換えたモデルが、Backward Looking型モデルとよばれる。

その意味では、Backward Looking 型モデルが、予想形成メカニズムを扱わないモデルであると決めつけることは誤りである。すなわち、Backward Looking 型モデルは、(2-7)式及び(2-8)式で表される外生変数を生成する確率メカニズムを前提とした最適な予測形式に基づいてモデルが構築されている。(2-6)式で表されるForward Looking 型モデルと、(2-9)式で表されるBackward Looking 型モデルとは、後者が外生変数について適応的期待形成メカニズムという追加的な予測形式を採用することを除けば、確率的モデルとしては同値である。したがって、両者の違いは、Backward Looking 型モデルが、外生変数に関する予想形成メカニズムを用いて解いた後のモデルであるのに対して、Forward Looking 型モデルでは、外生変数について予想形成の仮定を置かずに、将来の外生変数を所与とし解いたモデルであるとも言える。にもかかわらず、Backward Looking 型モデルによるシミュレーションが、予想形成を十分に取り入れていないと批判される理由は何であろうか。

Lucas(1976)によれば、外生変数 $ X_{t} $ を政策変数とするシミュレーションを行う場合、Forward Looking 型モデルと Backward Looking 型モデルのどちらを使うかにより、シミュレーション結果に大きな差が生じることが明らかにされている。

例えば、t期及びそれ以降の外生変数 $ X_{t+i} $ が、恒久的に $ \Delta X $ 上方にシフトするような政策変更が行われたとする。この時、内生変数 $ Y_{t+i} $ の変化は、(2-6)式で表されるForward Looking型モデルによれば、

$$ \Delta Y_{_{t+i}}=\frac{\gamma}{1-\beta}\Delta X $$

となる。ところが、(2-9)式で表される Backward Looking 型モデルによるシミュレーションでは、外生変数については実現した値しか用いられないために、

$$ \Delta Y_{_{t+i}}=\gamma\Biggl(1+\frac{\beta\bigl(1-\phi\bigr)}{1-\beta}\sum_{j=0}^{i}\phi^{^{j}}\Biggr)\Delta X $$

となる。ここで、 $ i \rightarrow \infty $ とすれば、(2-10)式と(2-11)式の解は同じであるが、iが有限の場合には異なる。特に、両者の違いはi = 0 のときに最大となる。すなわち、Forward Looking 型モデルによれば

$$ \Delta Y_{_{t}}=\frac{\gamma}{1-\beta}\Delta X $$

となる。それに対して、Backward Looking 型モデルでは