Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
（１）長期国債利回り関数

被說明变數: 国債指標銘柄利回り
說明变数	係数	t 值
定数項	3.1693	5.0320**
RCALLO	1.3252	7.4056**
CPIG	$ \Delta $ 0.2437	$ \Delta $ 1.1395
EXC	0.0020	1.9067*
USRATE	$ \Delta $ 0.2202	$ \Delta $ 1.2422
GAP	0.1389	2.8783**
CP-TB	$ \Delta $ 1.7033	$ \Delta $ 3.3262**
修正 R $ ^{2} $ : 0.7351	D.W. : 0.4872

**は 5%水準で有意*は 10%水準で有意

（２）残存期間別国債利回り

RCALLO	CPIG	GAP	CP-TB
1年先	0.3872	$ \Delta $ 0.0097	0.0540 $ ^{*} $	$ \Delta $ 0.1737
3年先	0.5896 $ ^{**} $	$ \Delta $ 0.0047	0.0678	$ \Delta $ 0.4823 $ ^{*} $
5年先	0.5178 $ ^{*} $	$ \Delta $ 0.0295	0.0459	$ \Delta $ 0.5273 $ ^{*} $
7年先	0.5272 $ ^{*} $	$ \Delta $ 0.1017	0.0162	$ \Delta $ 0.5302 $ ^{*} $
9年先	0.4478	$ \Delta $ 0.0961	0.0152	$ \Delta $ 0.4740 $ ^{*} $

**は 5%水準で有意*は 10%水準で有意

（3）国债 IFR

RCALLO	CPIG	GAP	CP-TB
1年先	0.3872	$ \Delta $ 0.0097	0.0540 $ ^{*} $	$ \Delta $ 0.1737
3年先	0.7888 $ ^{**} $	$ \Delta $ 0.1101	0.0508	$ \Delta $ 0.6685 $ ^{*} $
5年先	0.0848	0.0372	$ \Delta $ 0.0106	$ \Delta $ 0.4495
7年先	0.5229	$ \Delta $ 0.2154	$ \Delta $ 0.0680	$ \Delta $ 0.5654
9年先	$ \Delta $ 0.0173	$ \Delta $ 0.0378	0.0491	$ \Delta $ 0.1619

**は 5%水準で有意*は 10%水準で有意

( 4 ) IFR

RCALLO	CPIG	GAP	CP-TB
1年先	0.7747**	$ \Delta $ 0.0148	0.0393	$ \Delta $ 0.6471**
3年先	0.6938**	$ \Delta $ 0.0657	0.0309	$ \Delta $ 0.4557*
5年先	0.6056**	$ \Delta $ 0.0811	0.0217	$ \Delta $ 0.3329
7年先	0.4944**	$ \Delta $ 0.1020	0.0187	$ \Delta $ 0.2757
9年先	0.5303**	$ \Delta $ 0.0590	$ \Delta $ 0.0081	$ \Delta $ 0.0854

**は 5%水準で有意*は 10%水準で有意
（1）長期金利関数

RCALLO	CPIG	GAP	95.4 ダミー × GAP	95.4 ダミー × CPIG
0.3870**	0.3020**	0.0018	0.1584**	△ 0.8520**

**は 5%水準で有意*は 10%水準で有意

( 2 ) IFR

RCALLO	CPIG	GAP	95.4 ダミー × RCALLO	95.4 ダミー × CPIG
1 年先	0.1179**	0.1846**	0.0237	0.4906	△ 0.2750
3 年先	0.1326**	0.1163	0.0259	0.4775	△ 0.3135*
5 年先	0.0223	0.0468	0.0157	0.5530**	△ 0.2084
7 年先	0.0152	0.1668**	0.0072	0.4188*	△ 0.3365**
9 年先	△ 0.0142	0.2054**	△ 0.0145	0.5228**	△ 0.2637**

**は 5%水準で有意*は 10%水準で有意
第 5-7 表 日銀の政策反応関数

（１）　９５年３月まで

被説明変数	コールレート(翌日物)
係数	t值
定数項	1.009	3.418**
インフレ率	0.364	2.976**
生産ギャップ	0.125	3.155**
為替レート	△ 0.012	△ 0.883
前期のコールレート(翌日物)	0.653	8.566**
自由度修正済R²	0.940

（注） $ ^{**} $ は5％水準で有意であることを示す。

（２）　９９年１月まで

被説明変数	コールレート(翌日物)
係数	t值
定数項	0.278	2.328**
インフレ率	0.278	3.255**
生産ギャップ	0.053	2.285**
為替レート	△ 0.002	△ 0.346
前期のコールレート(翌日物)	0.822	19.427**
自由度修正済R²	0.974

(注) $ ^{**} $ は5％水準で有意であることを示す。
( 1 ) Reserve

イ）長期金利関数

長期金利関数
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
0.0233	△ 6.3999	△ 2.5651	△ 3.5709

口）残存期間別国債利回り

残存期間別国債利回り
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	1.1749	△ 2.8258	△ 3.0555	△ 2.3658
3年	0.9830	0.0250	△ 3.9738	△ 4.9195
5年	0.5373	0.0208	△ 4.9414	△ 6.6653
7年	0.6381	△ 0.6365	△ 5.2748	△ 7.0471*
9年	0.7642	0.0162	△ 4.8778	△ 6.5908*

八）国债 IFR

国債 IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	1.1749	△ 2.8258	△ 3.0555	△ 2.3658
3年	0.7068	2.3387	△ 3.8597	△ 7.1402
5年	0.0645	0.0539	△ 5.2574	△ 8.1693
7年	1.6991	△ 0.9934	△ 3.6275	△ 4.4892
9年	1.1883	1.3161	△ 4.4908	△ 7.0682

二）IFR

IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	0.5369	△ 0.9052	△ 2.0387	△ 5.4021
3年	△ 0.2461	△ 1.8622	△ 3.0086	△ 5.7393*
5年	△ 0.1737	△ 2.2317	△ 2.5919	△ 2.2719
7年	0.0349	△ 1.9369	△ 2.0261	△ 0.0953
9年	0.0676	△ 1.2226	△ 0.8367	2.0088

※ 各表とも **は 5%水準で有意 *は 10%水準で有意
イ）長期金利関数

長期金利関数
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
△ 0.5991	△ 1.8751	0.7585	△ 8.2559

口）残存期間別国債利回り

残存期間別国債利回り
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	2.1099**	2.3174*	1.3321	△ 1.9576
3年	1.9651**	4.3417**	3.9335	△ 5.0672
5年	2.0088*	4.7025**	5.3089	△ 6.7807
7年	2.1007**	4.3740*	6.7055**	△ 7.6528
9年	1.9152*	4.3209**	7.0172**	△ 7.5287

八）国债 IFR

国債 IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	2.1099**	2.3174*	1.3321	△ 1.9576
3年	2.6286*	4.4659	4.6832	△ 8.6488
5年	2.2079*	4.6502*	7.1030*	△ 12.8664*
7年	1.9292	2.3189	8.8078**	△ 10.0918
9年	1.5857	5.2914**	8.5460**	△ 4.1253

二）IFR

IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	△ 0.7246	4.5533**	2.5272	△ 2.7958
3年	0.3589	3.0863	1.5851	△ 7.9606
5年	△ 0.3097	1.8682	2.7110	△ 8.6517
7年	△ 0.1192	1.7621	2.5043	△ 10.6553**
9年	△ 0.4874	1.9340	3.6745	△ 7.8837

※ 各表とも **は 5%水準で有意 *は 10%水準で有意
## (3) M 1

イ）長期金利関数

長期金利関数
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
△ 1.4707	△ 3.4739	△ 2.9941	△ 13.9911

口）残存期間別国債利回り

残存期間別国債利回り
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	2.5604**	0.7926	0.3552	△ 2.8540
3年	1.4845	3.8993*	3.3348	△ 4.8091
5年	1.4129	4.0148	4.0612	△ 7.2489
7年	1.4922	3.6764	5.1004	△ 8.3581*
9年	1.3292	3.7297	5.4083*	△ 8.2680*

八）国债 IFR

国債 IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	2.5604**	0.7926	0.3552	△ 2.8540
3年	1.4220	4.3038	3.9844	△ 7.9987
5年	1.3423	3.9416	5.3122	△ 12.2151**
7年	1.3587	2.1682	7.1747*	△ 9.4802
9年	1.1263	4.7604*	6.7706*	△ 6.3419

二）IFR

IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	△ 0.4226	2.8032	△ 0.0029	△ 5.8470
3年	0.2140	1.8941	△ 0.6763	△ 10.2085**
5年	△ 0.3711	1.8723	1.8657	△ 7.8992*
7年	△ 0.2100	2.0792	2.6063	△ 7.2348*
9年	△ 0.5008	2.5856	4.2296	△ 3.8890

※ 各表とも **は 5%水準で有意 *は 10%水準で有意
( 4 ) M 2

イ）長期金利関数

長期金利関数
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
△ 4.9159	△ 20.4473	4.3637	△ 46.2740

口）残存期間別国債利回り

残存期間別国債利回り
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	8.6331**	3.3372	1.5957	△ 10.0710
3年	8.2856*	12.8583	14.3231	△ 11.2917
5年	8.7246*	15.2872*	21.5280*	△ 15.3112
7年	9.4590**	14.8065*	26.9954**	△ 18.7534
9年	9.0988**	16.0555*	30.5082**	△ 17.1029

八）国债 IFR

国債 IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	8.6331**	3.3372	1.5957	△ 10.0710
3年	8.0043	16.5148	22.3988	△ 12.5807
5年	9.3041	19.5807*	34.1650**	△ 30.0070
7年	10.4545*	10.5318	37.6216**	△ 25.4780
9年	9.0000*	22.0509**	40.3470**	△ 7.9801

二）IFR

IFR
ダミーなし	97.11 ダミー	98.9 ダミー	99.2 ダミー
1年	3.1507	8.2023	3.0297	△ 21.8330
3年	4.0723	10.2380	10.4544	△ 38.7975*
5年	2.0029	12.0527*	23.0392**	△ 35.0566*
7年	2.1089	13.4214**	26.4165**	△ 32.6166*
9年	1.0826	13.8671**	27.2506**	△ 19.2191

※ 各表とも **は 5%水準で有意 *は 10%水準で有意
第 5-1 図 長期国債利回りとコールレート
第 5-2 図 長期国債利回りと生産ギャップ
第 5-3 図 長期国債利回りとインフレ率
第5-4図a 残存期間別国債利回りとコールレート その1
第 5-4 図 b 残存期間別国債利回りとコールレート その 2
第 5-5 図 国債 I F R 利回りとコールレート
第 5-6 図 インプライド・フォワード・レートとコールレート
第5-7図a アウトプット・ギャップとインプライド・フォワード・レート：その1
GAP …… IFR5 …… IFR9
第 5-8 図 消費者物価上昇率とインプライド・フォワード・レート
第 5-9 図 リスク・プレミアムの動き（CD 金利 - TB 金利）
第 5-10 図 政策反応関数のパラメーターと推計式の係数
第 5-11 図（1） 95 年 4 月の政策変更
第 5-11 図（2） 99 年 2 月の政策変更
### 1. はじめに

安全資産である国債の利回りと、債務不履行の危険がある社債の利回りとを比較すると、デフォルト・リスク分だけ社債利回りが高くなり、また、企業ごとに債務不履行の確率は異なるので、社債スプレッド（社債利回りと国債利回りの差）は企業ごとに異なることが経済理論的には当然である。しかし、長らく日本においては、社債スプレッドは低く、また、格付け別等の格差が極めて小さい状況が続いてきた。これは、一つには、発行時に適格基準等厳格な発行制限が行われて、発行される社債のリスクを制限してきたこと、もう一つには、実際にデフォルトが生じた場合に社債管理会社である銀行が社債を買い取るなど投資家がリスクを被る危険が小さかったことによる。

しかし、社債発行の規制緩和や銀行のリスク負担能力の低下などから、90年代半ば以降は社債の格付けごとのスプレッドに格差が目立ち始めていた。こうした社債スプレッドを一挙に顕在化させたのが、北海道拓殖銀行の破綻などの97年11月の金融危機である。98年初に国債とのスプレッドは大きく拡大し、各付けごとの格差も大きなものとなっている（第6-1図）。98年9月にはアメリカのLTCMが破綻するなど世界的に金融危機が生じたが、社債スプレッドもこの時期に再び拡大を始めている。98年11月には日銀の企業金融対策が発表され、99年2月にはゼロ金利政策が採られたが、社債スプレッドは99年3月をピークに縮小に向かっている。

社債スプレッドの基本的な決定要因は、その社債がデフォルトする確率である。例えば、額面 100 円で利回りが 5％の社債でも、デフォルトする確率が 1％で、デフォルトした時に元本がすべて失われてしまうとすれば、利回りと元本を合わせた期待値は $ 105 \times 0.99 = 103.95 $ 、すなわち期待利回りは 3.95% に低下する。投資家が危険回避的でなくても、デフォルトのリスクを補填するためには、1% 程度のスプレッドを要求するであろう。また、デフォルトする確率が同じであったとしても、その時々の経済情勢や市場のセンティメントによって、投資家が過剰に反応する場合もあろう。

本章では、社債スプレッドの決定要因について、金融危機以降の変化に焦点を合わせて分析する。まず、デフォルトと密接に関連する倒産確率を検討し、次に、倒産確率等に対する社債スプレッドの反応の変化を調べることとする。
## 2 ．倒産確率とその決定要因

## （１）倒産確率の動向

企業が倒産するのは債務超過に陥った場合であるが、典型的には、債務が支払えなくなった場合に、倒産する。したがって、倒産確率に関係するのは、どのくらいの額を支払うことができるかという支払能力と、支払わなければならない債務額である。支払能力は売上高や利益が基本的に重要であるが、収入が少ない時には資産があればそれを取り崩して支払うことも可能である。支払債務額は、債務残高とともに、金利にも依存する。

建設業及び製造業について、倒産確率及び関連する指標を概観しておこう。ここで、倒産確率とは、帝国データバンクによる倒産件数を企業数で除したものであるが、企業数は、国税庁「法人企業の実態」による法人数（年ベース）を、倒産件数を加味して4半期ベースに修正したものを用いた。また、財務関連の指標は、「法人企業統計季報」の数値を基に次のように計算した。

総資本営業利益率 = (営業利益 × 4) / (総資本期首・期末平均) × 100

負債比率 = 負債 / 自己資本 × 100

手元流動性（現預金）＝（現預金期首・期末平均）/(売上高×4)×100

製造業の倒産率とGDP、GDPデフレータ、国債金利をプロットしたのが、第6-2図aである。製造業の倒産確率は80年代後半に急速に低下し、90年代初に再び上昇した。その後97年央までほぼ横ばいで推移したものの、金融システム不安時に急激な上昇を示した。こうした倒産率の動きは、基本的に実質GDPの動きの裏返しのようである。80年代後半に実質GDPが高い成長をした時期に倒産率が低下し、90年代に入って成長が停滞すると倒産率も上昇するという関係がみられる。倒産率は、また、GDPデフレータとの密接な逆相関の関係にある。国債金利との関係は理論的に予想される正の関係でなく、むしろ、負の関係が窺われる。国債金利がピークとなった90年代初には倒産率は依然として低く、90年代を通じて金利が低下したのに、倒産率はやや上昇傾向にある。

製造業の倒産率と総資本利益率をプロットしたのが、第6-2図bである。総資本利益率は容易に予想されるように、80年代後半に高く、90年代初に急激に低下した。その後やや持ち直したものの、97年初から再び急激に低下した。このように、総資本利益率は倒産率ときれいな負の相関がある。また、当然ながら、実質GDPと密接に関連している。

第 6-2 図 c は、製造業の倒産率と負債比率を描いたものである。負債比率はほぼ一貫して低下を続けており、90 年代に入って若干低下ペースが鈍化したようにも窺えるが、大きな変化ではない。

第6-2図dは、製造業の倒産率と手元流動性を描いたものである。手元流動性
は 80 年代後半に大きく上昇し、90 年代初に急速に低下、その後しばらく横ばいで推移したものの、90 年代半ばに再び低下している。なお、80 年代後半の手元流動性の増加は、当時、銀行預金金利が貸出金利を上回り、企業が借入と預金の「両建て」で預金を増加させたという事情がある。

建設業の倒産率と GDP、GDP デフレータ、国債金利をプロットしたのが、第6-3図 a である。建設業の倒産率は 80 年代一杯に急速に低下し、90 年代に入ってゆっくりと上昇した。ただし、倒産率上昇の程度は、建設業の方が製造業よりも大きい。建設業においても金融危機時に倒産率が急上昇している。こうした倒産率の動きは、実質 GDP の動きよりも粘着的であるようにみえる。倒産率は、また、GDP デフレーターとある程度関係があるようであるが、デフレーターがアップダウンしているほど倒産率は変動していない。国債金利との関係は、少なくとも 90 年代には、国債金利が持続的に低下し、倒産率が持続的に上昇したという逆相関が観察される。

建設業の倒産率と総資本利益率をプロットしたのが、第6-3図bである。総資本利益率は、80年代後半の持続的上昇、90年代の持続的低下と、倒産率と逆相関がある。

第 6-3 図 c は、建設業の倒産率と負債比率を描いたものである。建設業の負債比率も、製造業ほどでないものの、はほぼ一貫して低下を続けている。ただし、低下のペースのパターンは異なり、90 年代に入るまではゆっくりとした低下、90 年代に入って急速に低下した。

第6-3図dは、建設業の倒産率と手元流動性を描いたものである。手元流動性ハ80年代後半に大きく上昇し、90年代初に急速に低下、その後一時持ち直したが、90年代半ばに再び急速に低下している。90年代初までは倒産率と逆相関があるが、それ以降は必ずしも明確とはいえない。

## （２）倒産確率関数の推計

本節においては、倒産確率を業種別に推計する。説明変数としては、総資本利益率、GDP デフレータ、負債比率、国債金利、手元流動性を採る。総資本利益率はいわば実質の利益であるが、支払う必要のある額は名目で固定されていると考えられるため、GDP デフレータ一も説明変数とする。負債比率と国債金利は支払必要額のバロメーターであり、手元流動性は収入が減少した時のバッファーである。

推計結果は、第6-1表にまとめてある。建設業においては、GDPデフレーターを除いて、想定どおりの符合で有意に効いている。国債金利や負債比率が上昇すると倒産確率が上昇し、総資本営業利益率や手元流動性が増加すると倒産確率が低下するという関係がみられる。
製造業については、国債利回りはマイナスで有意に効いてしまったが、理論的観点からおかしいので推計式から落とした。負債比率が上昇すると倒産確率が上昇し、総資本営業利益率やGDPデフレーター、手元流動性が増加すると倒産確率が低下するという関係がみられる。

## 3 ．個別企業の社債スプレッドの決定要因

本節では、個々の企業の倒産確率と社債スプレッドの関係について検討する。対象とする時期は、北海道拓殖銀行破綻以前の97年9月末、拓銀破綻後の98年3月末、LTCM救済など再び金融システムが不安定化した98年9月末、ゼロ金利政策後の99年3月末である。対象業種は製造業と建設業に絞った。対象企業は、99年12月3日現在、Moody'sの格付けを有しており、かつ償還を迎えていない社債を発行している上場企業で、建設業が7社、製造業が100社である。

## （１）個別企業の倒産確率

各企業の倒産確率は、それぞれの企業が属している倒産確率関数に、GDP、GDPデフレーター、国債金利といったマクロ指標と、総資本営業利益率、負債比率、手元流動性といった各企業の財務データを代入することにより計算した。推計した倒産確率は、第6-4図のとおりである。個別企業ごとに、大きく上昇している企業や、逆に低下している企業などばらつきが生じていることが看て取れる。

## （２）倒産確率と社債スプレッドの関係

製造業について、各企業の倒産確率と社債スプレッドの関係を散布図にしたものが、第6-5図である。97年9月末には企業ごとにスプレッドはほとんど拡散しておらず、だんご状になっている。98年3月には、若干倒産確率にばらつきがみられるようになり、企業ごとのスプレッドも多少散らばるようになった。98年9月末、99年3月末と、倒産確率、スプレッドともさらにばらつきが目立つようになっている。

建設業について同じことをみたものが、第6-6図である。建設業についても、製造業と同様に、時間とともに倒産確率、スプレッドとも拡散する傾向がみられる。

第 6-7 図は、A 格の社債について倒産確率と社債スプレッドの関係を散布図にしたものである。A 格では、倒産確率が大きくなってもスプレッドはほとんど変化しない。これは、金融危機以降も大きくは変わらない。

第 6-8 図は、B格社債についてみたものである。実はB格社債は製造業とかなりオーバーラップしており、製造業と同様に、金融危機以降、倒産率とスプレッドが拡散する傾向がみられる。
なお、社債スプレッドを縦軸、残存期間を横軸としてイールド・カーブを描いてみた。第6-9図はA格社債についてのイールド・カーブであるが、残存年数が長くなってもスプレッドの拡大はあまりみられず、金融危機後も上方シフトや傾きの変化はそれほど顕著ではない。第6-10図はB格についてのイールド・カーブである。97年9月末にはA格同様、スプレッドは小さく、また、年限が長くなってもスプレッドは上昇しないが、98年3月末に上方シフトし、98年9月末、99年3月末と、さらなる上方シフトとともに傾きも急になったように見受けられる。

## （３）社債スプレッド関数の推計

以上のデータを基に、個別企業の社債スプレッドを、倒産確率、残存期間、資本金で説明する式を半期ごとに推計してみた。資本金は企業の大きさを示す変数で、資本金が大きいすなわち規模が大きい企業ほど、倒産しにくいなど信用があり、スプレッドも小さくなるという仮説である。なお、定数項は基準となるスプレッドの大きさを示す。

A格企業についての結果をみると（第6-2表）倒産率、残存期間、資本金とも概ね有意でなく、符合も想定されるものを反対である場合が多い。A格については金融危機後も国債利回りとのスプレッドもそれほど開いてはおらず（前掲第6-9図）各企業ごとのスプレッドも厳格に意識されていないようにみられる。

B格企業についての結果をみると（第6-3表）97年9月末では、倒産確率の係数はプラスであるがそれほど大きくはなく、また、有意ではない。資本金はマイナスでかつ高い有意水準で有意であり、この時期においては、企業規模が社債スプレッドを決定する重要なファクターであったことを窺わせる。ただし、残存年数がマイナス符合で有意であることは、解釈が困難である。

98 年 3 月末では、定数項は大きくなっているので、基準となるスプレッドが拡大したが、倒産確率は有意でなくなっている。残存年数も有意でなく、資本金のみが有意である。定数項が大きくなっていることは、全般的に信用リスクの認識が高まったことを示唆しているが、一方で倒産確率が有意でないということは、この時点においては、イ）信用リスクは個別企業の問題でなく、企業部門全体の問題として意識された、口）倒産確率に基づく個別企業ごとの評価のノウハウが不足していた、などの可能性が考えられる。資本金のマイナスの係数が大きくなっており、むしろ規模に基づく選別は強まったといえる。

98 年 9 月末では、倒産確率が有意になり、個別企業の信用リスクが強く意識されるようになったことを示している。残存年数も有意になっている。これは、投資期間の短期化が生じて、残存期間の長い社債が避けられた結果であると解釈することができる。資本金は引き続きマイナスであるが、係数の絶対値は 98 年 3 月末より小さくなっている。98 年 9 月末の係数を使うと、倒産確率が 1％ポイント
ト上昇すると、社債スプレッドは0.05％ポイント上昇する。一方、それまで有意でなかった残存期間が効くようになったので、残存期間が10年の社債には、この時期、0.5％ポイントのスプレッドが上乗せされたことになる。

99 年 3 月末では、倒産確率は引き続き有意であるが、係数は若干小さくなっている。残存年数は有意でなくなり、投資の短期化が収まったことを示唆している。資本金も有意でなくなった。これは、従来は企業規模を重視していた企業評価の転換とみることもできるが、それが定着したのかどうかは、今後の検証課題であろう。

なお、A格とB格のサンプルを統合し、新たに格付けを説明変数に追加して、格付けの社債スプレッドに対するインパクトを調べてみた。格付けは、Aaa格が1、Aa1格が2というように、格付けが低くなるに従って数値が小さくなるダミー変数で表した。結果は、第6-4表に示されている。倒産確率、残存期間、資本金の係数の有意性のパターンは、第6-3表のB格社債スプレッドに関する結果とほぼ同じである。格付けダミーについては、97年9月末では有意でないが、98年3月以降は有意に効いており、その影響の度合も後になるほど大きくなっている。すなわち、98年3月には格付けが1ノッチ低下すると、社債スプレッドが0.06%ポイント上昇したが、99年3月には、格付けが1ノッチ低下すると社債スプレッドは0.19%ポイント上昇するという結果になっている。これはかなりのインパクトといえよう。

### 4. 結語

本章では、個別企業の倒産確率と社債スプレッドの関係を分析した。その結論を要約すると、以下のようになろう。金融危機以前は信用リスクに対する意識は強くなく、社債スプレッドは企業規模に影響を受けていた。97年11月の金融システム不安以後、全般的な信用リスク意識は高まったが、個別企業の倒産確率に対して社債スプレッドはあまり反応しなかった。むしろこの時期には、企業規模に依存した評価を強めた。98年9月の世界的な金融危機とともに、個別企業の倒産が社債スプレッドに影響を与えるようになった。同時に残存期間も有意となり、投資の短期化が生じた可能性を示唆している。99年3月のゼロ金利政策採用直後には、倒産確率に対応してスプレッドが形成されるという状況は続くが、その影響の程度はやや小さくなった。また、残存期間や資本金も有意に影響を与えることがなくなり、企業評価の変化を窺わせる。
## 第 6-1 表

建設業推計式

$ \ln(\text{倒產確率}) = c(1) + c(2) \times \text{国债金利} $ 10 年 1 期前 $ + c(3) \times \text{総資本営業利益率} + c(4) \times \text{負債比率} + c(5) \times \text{手元流動性(現預金)} $

說明变数	係數	t 值
国债金利 10 年物 1 期前	0.146842	2.988129
総資本営業利益率	-0.439891	-9.245649
負債比率	0.004085	2.686662
手元流動性(現預金)	-0.048431	-1.605134

(注) 1. 倒産確率、総資本営業利益率および手元流動性は季節調整値。

2．負債比率は期首期末平均値。

3．決定係数 = 0.679049 推計期間：80年第1四半期～98年第4四半期手元流動性以外の説明変数は5％水準で有意である。

(資料)法人企業統計季報(大蔵省)、全国企業倒産集計(帝国データバンク)、

法人企業の実態(国税庁)、金融経済統計月報(日銀)

製造業推計式

In(倒産確率)=c(1)+c(2)*GDPデフレーター前年比+c(3)*総資本営業利益率+C(4)*負債比率+c(5)*手元流動性(現預金)

説明変数	係数	t 值
GDP デフレーター前年比	-0.117490	-5.899152
総資本営業利益率	-0.163318	-6.435124
負債比率	0.009460	4.930587
手元流動性(現金)	-0.131415	-4.140746

(注) 1. 倒産確率、総資本営業利益率および手元流動性は季節調整値。

2．負債比率は期首期末平均値。

3．決定係数 = 0.857267 推計期間：80年第1四半期～98年第4四半期全ての説明変数は5％水準で有意である。

(資料)法人企業統計季報(大蔵省)、全国企業倒産集計(帝国データバンク)、

法人企業の実態(国税庁)、金融経済統計月報(日銀)
第 6-2 表

推計式 A格社債スプレッド=定数項+α*倒産確率+β*残存期間+γ*資本金

97年9月	98年3月	98年9月	99年3月
定数項	1.00521	1.10499	0.86714	1.03580
倒産確率(α)(t值)	-0.25470(-1.55573)	-0.20890(-1.55278)	-0.16120(-1.74011)*	-0.05975(-0.81556)
残存期間(β)(t值)	-0.03619(-0.76169)	-0.03469(-1.08015)	-0.00219(-0.08770)	-0.03022(-1.29501)
資本金(γ)(t值)	-0.00020(-0.73809)	0.00091(1.42608)	0.00151(2.36949)**	0.00080(1.29888)
決定係数	0.06344	0.04984	0.05879	0.02337

（注）1．格付けは Moody's による。

2．社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り、倒産確率は第4図のもの。

3．単位；社債スプレッドおよび倒産確率：%、残存期間：年、資本金：10億

4． $ ^{*} $ 10%水準で有意、 $ ^{**} $ 5%水準で有意

（資料）Bloomberg他

第 6-3 表

推計式 B 格社債スプレッド = 定数項 + α * 倒産確率 + β * 残存期間 + γ * 資本金

97年9月	98年3月	98年9月	99年3月
定数項	0.81722	1.33329	1.13742	1.49480
倒産確率(α)(t值)	0.00714(1.63628)	0.00553(1.17972)	0.04453(7.70344)***	0.03029(4.04018)**
残存期間(β)(t值)	-0.02363(-5.21979)**	-0.00325(-0.46198)	0.04022(5.74750)**	0.00415(0.41634)
資本金(γ)(t值)	-0.00058(-6.62056)**	-0.00144(-6.41811)**	-0.00047(-2.50417)**	-0.00009(-0.31717)
決定係数	0.27175	0.13687	0.18387	0.03398

（注）1．格付けは Moody's による。

2．社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り、倒産確率は第4図のもの。

3.単位；社債スプレッドおよび倒産確率：%、残存期間：年、資本金：10億

4． $ ^{*} $ 10%水準で有意、 $ ^{**} $ 5%水準で有意

（資料）Bloomberg他
第6-4表 建設業・製造業 社債スプレッド分析（格付け要因含む）

推計式：建設・製造業社債スプレッド＝定数項 + α * 倒産確率 + β * 残存期間 + γ * 資本金 + δ * 格付け

97年9月	98年3月	98年9月	99年3月
定数項	0.74200	0.71732	-0.10891	-0.38465
倒產確率(α)(t值)	0.00392(0.36498)	0.00341(0.44942)	0.02901(4.10334)**	0.02228(3.22267)**
残存期間(β)(t值)	-0.02388(-2.37855)**	-0.00978(-0.99851)	0.03917(5.27393)**	0.00616(0.75618)
資本金(γ)(t值)	-0.00027(-2.33809)**	-0.00014(-0.51175)	0.00050(2.48784)**	0.00038(1.76245)*
格付(δ)(t值)	0.00406(0.33289)	0.05522(4.30904)**	0.12199(11.68172)**	0.18575(18.29227)**
決定係数	0.05700	0.07633	0.27140	0.38219

（注）1．格付けは Moody's による。

2．社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り、倒産確率は第4図のもの。

3.単位；社債スプレッドおよび倒産確率：%、残存期間：年、資本金：10億

4．格付けは便宜上、Aaa格を1、Aa1格を2と、格付けが低くなるにつれ、数値が大きくなるように定義した。

5． $ ^{*} $ 10%水準で有意、 $ ^{**} $ 5%水準で有意

（資料）Bloomberg他
第6-1図 社債スプレッド（社債流通利回り - 国債流通利回り）

(注)1. 国債、社債とも残存年数5年。

3. 残存年数5年の社債(A a a格)は、9月28日以降発表気配値なく、2000年2月4日以降は1銘柄のみのため表示せず。

2. 社債利回りは日本証券業協会公表の気配値、格付はムーディーズによる。

( 出所) Bl oomberg
第6-2図a 倒産確率(製造業)とマクロデータ

(注)倒産確率は季節調整値。

（資料）全国企業倒産集計(帝国データバンク)、法人企業の実態(国税庁)、金融経済統計月報（日銀）

第6-2図b 倒産確率(製造業)と総資本営業利益率（製造業）

総資本営業利益率 倒産確率（製造業）

（注）倒産確率、総資本営業利益率は季節調整値。

（資料）全国企業倒産集計（帝国データバンク）、法人企業の実態（国税庁）、法人企業統計季報（大蔵省）
第6-2図c 倒産確率(製造業)と負債比率(製造業)

(注)倒産確率は季節調整値、負債比率は期首・期末平均。

（資料）全国企業倒産集計（帝国データバンク）、法人企業の実態（国税庁）、法人企業統計季報（大蔵省）

第6-2図d 倒産確率(製造業)と手元流動性(製造業)

手元流動性（現預金）倒産確率（製造業）

（注）倒産確率、手元流動性は季節調整値。

（資料）全国企業倒産集計（帝国データバンク）、法人企業の実態（国税庁）、法人企業統計季報（大蔵省）
(注)倒産確率は季節調整値。

（資料）全国企業倒産集計（帝国データバンク）、法人企業の実態（国税庁）、金融経済統計月報（日銀）

第6-3図b 倒産確率(建設業)と総資本営業利益率(建設業)

（注）倒産確率、総資本営業利益率は季節調整値。

（資料）全国企業倒産集計（帝国データバンク）、法人企業の実態（国税庁）、法人企業統計季報（大蔵省）
(注)倒産確率は季節調整値、負債比率は期首・期末平均。

（資料）全国企業倒産集計（帝国データバンク）、法人企業の実態（国税庁）、法人企業統計季報（大蔵省）

（注）倒産確率、手元流動性は季節調整値。

（資料）全国企業倒産集計（帝国データバンク）、法人企業の実態（国税庁）、法人企業統計季報（大蔵省）
第6-4図a 推計倒産確率の推移（製造業A格・資本金10億超～500億）

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料) Bloomberg

第6-4図b 推計倒産確率の推移(製造業A格・資本金500億超～1000億)

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料)Bloomberg
第6-4図c 推計倒産確率の推移（製造業A格・資本金1000億～1500億）

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料) Bloomberg

第6-4図d 推計倒産確率の推移（製造業A格・資本金1500億超～）

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。
第6-4図e 推計倒産確率の推移（製造業B格・資本金10億超～500億）

年月

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料)Bloomberg

第6-4図f 推計倒産確率の推移(製造業B格・資本金500億～1000億)

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料)Bloomberg
第6-4図g 推計倒産確率の推移（製造業B格・資本金1000億超～1500億）

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料)Bloomberg

第6-4図h 推計倒産確率の推移（製造業B格・資本金1500億超～）

（注）格付け（Mody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料) Bloomberg

第6-4図i 推計倒産確率の推移（建設業B格・資本金10億超～2000億）

（注）格付け（Mbody's）は99年3月末時点でのもの。

(資料) Bloomberg
（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り（資料）Bloomberg

（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り（資料）Bloomberg
第6-7図c 倒産確率(A格)と社債スプレッド(98年9月)

（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り（資料）Bloomberg

（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り（資料）Bloomberg
第6-8図a 倒産確率(B格)と社債スプレッド(97年9月)

（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り

(資料) Bloomberg

第6-8図b 倒産確率(B格)と社債スプレッド(98年3月)

（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り（資料）Bloomberg
第6-10図c B格社債スプレッド・イールドカーブ(98年9月)

♦ 系列1

（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り（資料）Bloomberg

（注）社債スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り（資料）Bloomberg
平成 26 年度金融庁委託調査

# ベトナムにおける金融インフラ整備支援 のための基礎的調査

報告書

平成 27 年 3 月

株式会社大和総研
## 目次

第1章 ベトナムにおける金融システム概観 ..... 1
1. 経済発展と金融システムの発展 ..... 1
(1) 国及び経済概要 ..... 1
(2) 経済開放、発展の歴史 ..... 2
(3) 金融システムの発展 ..... 3
2. 金融セクターと規制監督機関の概要 ..... 4
(1) 金融セクター概観 ..... 4
(2) 規制監督機関の概要と課題 ..... 6
3. ベトナム金融システムの特徴 ..... 7
(1) 金融深化のレベル ..... 7
(2) 中央銀行主体の銀行規制監督 ..... 8
(3) 為替管理における対ドル・リファレンスレートの存在 ..... 9
第2章 銀行セクター ..... 11
1. 銀行セクター概要 ..... 11
2. 銀行セクター動向 ..... 15
(1) 金融政策ツール ..... 15
(2) 与信の拡大と金融市場の混乱 ..... 15
(3) 安定化への動き ..... 18
3. 銀行セクター改革 ..... 19
4. 銀行セクターの監督・規制 ..... 22
(1) 銀行監督体制 ..... 22
(2) 規制 ..... 23
5. 銀行セクターの課題 ..... 24
第3章 銀行以外のセクター ..... 25
1. 証券 ..... 25
(1) 規制・監督 ..... 25
(2) 証券取引所 ..... 25
(3) 投資家 ..... 29
(4) 上場企業 ..... 30
(5) 証券会社 ..... 32
2. 保険 ..... 34
(1) 監督機関と業界の概要 ..... 34
(2) 損保 ..... 35
(3) 生保 ..... 37
3. ノンバンク ..... 39
第4章 在ベトナム日系企業と金融サービス ..... 41
1. 日系企業の投資環境 ..... 41
(1) 進出企業数・セクター別の動向 ..... 41
(2) 資金調達の状況 ..... 42
2. 企業向け金融サービスの概要と規制 ..... 43
(2) 送金 ..... 44
(3) 資本金口座 ..... 45
(4) その他の規制 ..... 46
第5章 日系金融機関が直面する課題 ..... 47
1. 進出の阻害要因 ..... 47
(1) 銀行 ..... 48
(2) 証券 ..... 48
(3) 保険 ..... 49
(4) ノンバンク ..... 49
2. 規制に関する課題 ..... 49
(1) 銀行 ..... 49
(2) 保険 ..... 50
(3) ノンバンク ..... 51
3. 事業環境に係わる課題 ..... 52
(1) 法制度 ..... 52
(2) ITシステム ..... 52
(3) 損保業界 ..... 53
(参考文献) ..... 54
第1章 ..... 35
## 図表一覧

図表 1 ベトナムの基本情報 ..... 1
図表 2 ベトナム金融セクター発展の歴史的経緯 ..... 4
図表 3 ベトナムの金融セクター概観（2013 年） ..... 5
図表 4 ベトナムにおける金融規制監督の概要 ..... 6
図表 5 M2/GDP 比率の推移 ..... 7
図表 6 SBV の組織図 ..... 8
図表 7 北東・東南アジアの銀行規制監督主体 ..... 9
図表 8 銀行リスト ..... 11
図表 9 銀行リスト（続き） ..... 12
図表 10 株式上場を果たした国有商業銀行の株主構造 ..... 13
図表 11 銀行の預金、貸出、資産内容 ..... 14
図表 12 銀行部門による民間与信残高（対 GDP 比） ..... 16
図表 13 インターバンクレートと預金・貸出金利 ..... 17
図表 14 為替レート（ドン/米ドル） ..... 18
図表 15 消費者物価上昇率、与信残高伸び率、政策金利 ..... 19
図表 16 銀行再建に関する首相決定（Decision 254/QD-TTg）の内容 ..... 21
図表 17 SSC の組織図 ..... 25
図表 18 ベトナムにおける証券取引のフロー ..... 26
図表 19 ホーチミン証券取引所とハノイ証券取引所の基本データ ..... 27
図表 20 HOSE の上場企業数と時価総額の推移 ..... 27
図表 21 ASEAN 株式時価総額の対 GDP 比（2014 年） ..... 28
図表 22 ASEAN の売買回転率（2014 年） ..... 28
図表 23 証券口座数の推移（年末時点） ..... 29
図表 24 HOSE と HNX における外国投資家売買シェアの推移 ..... 30
図表 25 HOSE の時価総額上位 10 社（2014 年末） ..... 31
図表 26 HOSE 上場大手企業の主要株主（2013 年末） ..... 31
図表 27 HNX の時価総額上位 10 社（2014 年末） ..... 32
図表 28 証券会社の経営状況 ..... 32
図表 29 HOSE の株式ブローカレッジシェア（2014 年） ..... 33
図表 30 ベトナム財政省の組織図 ..... 34
図表 31 保険会社数の推移 ..... 35
図表 32 損保企業一覧（2013 年） ..... 36
図表 33 損保の収入保険料内訳(2013年).....37
図表 34 生保企業一覧(2013年).....37
図表 35 収入保険料の推移.....38
図表 36 ファイナンス会社一覧.....40
図表 37 リース会社一覧.....40
図表 38 日本の対ベトナム直接投資(認可ベース).....42
図表 39 日本商工会加盟企業.....42
図表 40 ベトナムの日系金融機関.....47
図表 41 外貨取扱や表示が認められるケース.....50
図表 42 デビットカード、クレジットカードの枚数.....53
## 本文中略語一覽

略称	英语名
Agribank	Vietnam Bank for Agricultural & Rural Development
BCP	Basel Core Principle
BIDV	Bank for Investment and Development of Vietnam
BIS	Bank for International Settlements
EIU	Economic Intelligence Unit
EPE	Export Processing Enterprise
GDP	Gross Domestic Products
HCMC	Ho Chi Minh City
HNX	Hanoi Stock Exchange
HOSE	Ho Chi Minh Stock Exchange
IFC	International Finance Corporation
IMF	International Monetary Fund
IPO	Initial Public Offering
ISA	Insurance Supervisory Authority
JBIC	Japan Bank for International Cooperation
KRX	Korea Exchange
MOF	Ministry of Finance
NSFC	National Financial Supervision Committee
SBV	State Bank of Vietnam
SCIC	State Capital Investment Corporation
SOE	State Owned Enterprise
SSC	State Securities Commission
UPCoM	Unlisted Public Company Market
USD	US Dollar
VAMC	Vietnam Asset Management Company
Vietcombank	The Bank for Foreign Trade of Vietnam
VietinBank	Vietnam Commercial Bank of Industry and Trade
VND	Vietnamese Dong
VSD	Vietnam Securities Depository
WTO	World Trade Organization
## 第1章 ベトナムにおける金融システム概観

本章では、ベトナムの国・経済と金融インフラについて、発展の経緯と共に概観する。規制・監督機関の現状にも触れると同時に、周辺諸国と比した特徴についても簡潔に触れる。

### 1. 経済発展と金融システムの発展

## (1) 国及び経済概要

ベトナム社会主義共和国（Socialist Republic of Viet Nam、以下「ベトナム」）は、インドシナ半島東部の南シナ海沿岸地域において、南北に細長い国土を有する。南北の距離はおよそ1,600kmにわたるが、東西の幅は最も狭い部分で50km程度しかない。首都ハノイ市を中心とする北部は温帯に属し、冬は比較的冷涼となる。ホーチミン市を中心とする南部は熱帯であり、一年を通じて暑さが続く。

面積は約 33 万平方キロメートルで、日本の 9 割弱に相当する。人口は 9,063 万人（2014 年、IMF 推計）であり、ASEAN 諸国の中ではインドネシア、フィリピンに次ぐ人口大国である。都市人口比率は 33% にとどまり、農村人口比率が高い。GDP 上の工業やサービス業の割合は高まりつつあるが、都市人口比率の伸びは比較的低位であることが特徴だ。

政治体制は、唯一の合法政党である共産党の一党支配制である。国会は定数500名の一院制であり、年に二回開催され、任期は5年となっている。国家主席と首相、閣僚は国会によって指名される。次回の国会選挙は2016年の予定である。共産党体制下にある中国と同様、実際の国政は共産党の政治局（Politburo）メンバーによって主導されている。

経済面では、市場経済化と国際経済への統合を推進している。1986年以降、ドイモイ（刷新）政策の名のもとに共産主義経済の変革を進めてきており、2010年以降は年率5～6%の経済成長を続けている。IMFは、今後5年間も同程度の成長が続くことを見込んでいる。

図表 1 ベトナムの基本情報

面 積	約33万平方キロメートル（日本の9割弱）
人 口	9,063万人（2014年、IMF推計）
首 都	ハノイ
民 族	キン族（越人）86%、その他53の少数民族
言 語	ベトナム語
宗 教	仏教、カトリック、カオダイ教他
政 体	社会主義共和国
元 首	チュオン・タン・サン国家主席 (Mr. Truong Tan Sang)
首 相	グエン・タン・ズン首相 (Mr. Nguyen Tan Dung)
通 貨	ドン (VND)、1 米ドル=21,189 ドン (2014 年平均、EIU)
名 目 G D P	1,878 億米 ドル (2014 年、IMF 推計)
一 人 当 た り G D P	2,073 米 ドル (2014 年、IMF 推計)
主 要 産 業	農林水産業、鉱業、軽工業

出所：各種資料より大和総研作成

## (2) 経済開放、発展の歴史

第二次世界大戦後にフランスから独立したベトナムは、南北の分断とベトナム戦争を経て、1976年に統一国家となった。1978年には当時の共産主義陣営構成国として、経済相互援助会議（コメコン）に加盟した。社会主義共和国体制の下、1980年代半ばまでは徹底した計画経済体制がとられ、農業の集団化、政府による価格統制や貿易の直轄管理、民間事業の制限と国営企業による工業化などが進められていた。

当時は、政府による経済統制の結果として闇経済が発生し、農業の集団化は農民の生産インセンティブの低下を招き、経済の行き詰まりが顕著になった。そのような経済状況を背景に、1986年12月の共産党第6回大会にてドイモイ（刷新）のキーワードと共に政策の転換が宣言され、市場経済体制への移行が図られていくこととなった。但し、実際の改革は農業セクターに対する1981年の生産請負制度（割当を上回る生産物を農民が留保できる制度）の導入から1993年の土地法改正（農民個人への正式な土地使用権付与）に代表されるように、共産党支配の下で段階的に実施されてきたとされる。

企業活動分野にかかる改革の端緒として、1986年に国営企業の経営調査が実施された。1991年には国営企業に対する資金配分スキームを政府予算の供与から銀行ローン形態に切り替えた。同時に、国営企業は政府への納付金の代わりに通常の税金を支払うこととなり、国営企業の所有と経営の分離が図られた。また、1990年代半ばごろからは重要産業の担い手として総公司とよばれる大規模国有企業グループが形成され、小規模国営企業の一部はグループへと吸収された。

ベトナムにおける経済改革は必ずしも急進的に進められたわけではなく、国営企業に対してはまず統制を解除して漸進的な効率化・強化を図るという方針に基づいて実行されてきた。そのため、分野によって民間企業の圧迫や独占的地位の確保、国有商業銀行の資金や輸出数量割当における優遇などが生じ、健全な改革が阻害された面も指摘されている。

2000 年代に入ると、国際経済への参入や WTO への加盟を目指す方針が打ち出され、2007年には WTO 加盟が実現したこともあり、民間企業と国営企業に対する共通ルール設定などが進んできた。他方で、先述した総公司がさらに大規模な企業集団となってきており、健全な競争環境の確保という観点からは懸念も表明されている。