Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
図3 - 2 東アジア通貨の対ドル為替レート
図3 - 2 (続き)

出所 : Takagi and Esaka (2001), Figure 3 より転載。
# 第 4 章 資本自由化の形態と為替リスク負担

## 要旨

本章は、発展途上国への資本流入に伴う為替リスクの負担の問題を取り上げる。米国ドル建ての対外債務が為替リスクのカバーがなされずに累積したことが通貨危機の悪影響を増大したという発言がなされてきた。しかし先渡へッジは外貨建て負債と国内通貨立て負債を交換することである。当局が先渡へッジを義務付けることによって、国内経済主体は為替リスクを回避でき、もし海外投資家のほうがリスクに対してより寛容か、またはリスクの分散の手段に通じていれば、このリスクの移転は望ましいが、リスクそのものが消滅するわけではない。大きな対外債務によりファイナンスされた国内投資の増大は、国内投資家が為替リスクや国内投資リスクを低く評価するときに生ずる。当局が国内投資家が為替リスクを過少に評価していると判断するときには、ヘッジを義務付けることが正当化されるが、過小評価されているのが実物投資に伴うリスクであるときには正当化されない。またヘッジを義務付けることが実物投資に伴うリスクも含めての国内投資家が負うリスク全体を必ず大きく低下させるとは限らない。

### 4 - 1. はじめに

アジア諸国を襲った通貨危機の分析において、これら諸国への米ドル建ての資本流入、およびその借り入れを先渡市場でヘッジしなかったことが危機を深めたとされる。多くの論者は、これら諸国の国内企業活動への投資の少なからぬ部分がオフショア資本市場から先渡へッジなしで調達された資金によってまかなわれたことを指摘し、市場がこれら諸国の通貨の切り下げを予想し始めたとき、これら外貨建て債務の保持者がオープンポジションを急速に調整したことが切り下げ圧力を大きくしたとしている。 $ ^{1} $

金融節度の観点からは、外貨建ての借り入れをヘッジすることは当然のことに思われるかもしれない。そのような節度が、借り入れにより投資をまかなう国内企業家や金融機関の自己防衛手段として、あるいは当局の監督により保たれることにより、パニックにも似た急激なポジションの調整は避けられ、為替レートの変動は抑えられるようにも考えられ、そのような節度を保つことが提唱されてもいる。しかしながら、先渡ヘッジは実は外貨建て負債と国内通貨建ての負債と交換することに他ならない。ヘッジにより、取引の一方は為替リスクを避けることができるが、その取引の相手方が代わりに為替リスクを負わなければならない。したがって、先渡ヘッジによりアジ
ア諸国の国内からのパニック的なポジション調整が避けられたとしても、同様のパニック的な行動が外国から生じる可能性がある。 $ ^{2} $ 国内経済主体が為替リスクを回避したとしても、それは世界金融市場からリスクが消滅したことを意味しない。この章では、簡単な資産選択モデルを用いて、対外資本取引を自由化する資産の種類により、為替リスクや生産活動に伴うリスクの負担、経済厚生がどのように変化するかを検討する。 $ ^{3} $ 本章は以下のように構成されている。まず、第4－2節では資産選択の主体的均衡のモデルを提示し、第4－3節では、完全な資本規制下での投資行動と均衡を検討する。第4－4節では、自国通貨建ての貸し借りによる資本流出入のみが自由化される場合を検討する。これに対して、第4－5節では、外貨建てによる貸し借りのみが自由化された場合、第4－6節では、名目資産の完全な自由化の場合の分析を行う。第4－7節では、以上の議論を数値例により示す。最後に、第4－8節で、主要な結果をまとめる。 $ ^{4} $

## ４－２．国内投資家の資産選択モデル

国内の代表的投資家（同時に消費者および企業家でもある）の資産選択問題は、一般的に次のように表現することができる。 $ W_{0} $ を初期（第1期）資産保有、 $ a_{i} $ を第i資産への投資、 $ \tilde{R} $ を第i資産の粗収益率、そして $ \tilde{W} $ を期末（第2期）の資産価値とすると、 $ a_{i} $ について

$$ \max U(\tilde{z}\tilde{W}),\ ただし \tilde{W}=\sum_{i}\tilde{R}_{i}a_{i}\ および \ \sum_{i}a_{i}=W_{0}. $$

ただし、すべての資産価値、収益率は自国通貨建ての名目表示であり、 $ z $ は期末資産価値の評価基準である。念頭においている解釈は、自国通貨の期末での購買力あるいは物価指数の逆数である（不確実でもありうる）。

もし効用が期末での実質資産価値の平均と分散で近似できるのであれば、目的関数

$$ U(\tilde{z}\tilde{W})=U(E[\tilde{z}\tilde{W}],\mathrm{V}[\tilde{z}\tilde{W}]) $$
のもとで、最適化の第一次条件を整理すれば

$$ E[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{i}-R_{1})]-2C_{A}\cdot Cov[\widetilde{z}\widetilde{W},\widetilde{z}(\widetilde{R}_{i}-R_{1})]=0,\ すべての i. $$

となる。ただし

$$ C_{_{A}}=-U_{_{v}}/U_{_{E}} $$

であり、 $ C_{A} $ は危険回避の指標（期末の実質資産価値の分散 1 単位あたりの増加に対して、投資家が要求する実質資産の平均の増加）である。

この条件は、次のようにコンパクトに書き換えることができる。

$$ \mathbf{a}=\mathbf{V}^{-\mathbf{1}}(\frac{1}{2C_{A}}\mathbf{m}-\mathbf{p}W_{0}), $$

ただし

$$ \mathbf{a}=\begin{bmatrix}a_{2}\\ \cdot\\ \cdot\\ a_{n}\end{bmatrix},\mathbf{V}=\begin{bmatrix}Cov[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{2}-R_{1}),\widetilde{z}(\widetilde{R}_{2}-R_{1})]&\cdot&\cdot&Cov[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{2}-R_{1}),\widetilde{z}(\widetilde{R}_{n}-R_{1})]\\ \cdot&\cdot&&\cdot\\ \cdot&&\cdot&\cdot\\ Cov[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{n}-R_{1}),\widetilde{z}(\widetilde{R}_{2}-R_{1})]&\cdot&\cdot&Cov[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{n}-R_{1}),\widetilde{z}(\widetilde{R}_{n}-R_{1})]\end{bmatrix} $$

$$ \mathbf{m}=\begin{bmatrix}\mathrm{E}[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{2}-R_{1})]\\ \cdot\\ \cdot\\ \mathrm{E}[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{n}-R_{1})]\end{bmatrix},\mathbf{p}=\begin{bmatrix}Cov[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{2}-R_{1}),\widetilde{z}R_{1}]\\ \cdot\\ \cdot\\ Cov[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{n}-R_{1}),\widetilde{z}R_{1}]\end{bmatrix}. $$

第(4－3)式の右辺第1項は、各資産と第1資産との実質収益の差の平均あるいは各資産の第1資産に対する超過実質収益率の平均である。 $ ^{5} $ また期末実質資産の平均と分散は、この最適資産保有を用いて、次のように表すことができる。 $ ^{6} $

$$ \mathbf{\mu}=E[\tilde{z}\tilde{W}]=E[\tilde{z}]R_{1}W_{0}+\mathbf{a}^{\prime}\mathbf{m} $$

$$ \nu=V[\widetilde{z}\widetilde{W}]=V[\widetilde{z}](R_{1}W_{0})^{2}+2W_{0}\mathbf{a}^{\prime}\mathbf{p}+\mathbf{a}^{\prime}\mathbf{V}\mathbf{a} $$
以上は一般的なモデルであるが、次にここでの分析のために資産の性格を特定化する。国内投資家には、3つの選択肢があるとする。第1資産は国内通貨建ての債券、第2資産は外国通貨建て（米ドル建てとする）の債券、第3資産は国内生産活動への投資とする。ただし、債券はいずれの通貨建てでも1期の債券とする。したがって、債券の発行・保有とロ-ンによる借り入れ・貸し出しとは実質的に同じものであり、以下では両者を区別しない。それぞれの資産の粗収益率は

$$ \begin{aligned}&R_{_{1}}=1+i^{B_{h}}\\ &\\&\widetilde{R}_{_{2}}\approx1+i^{B_{f}}+\widetilde{\pi}\\ &\\&\widetilde{R}_{_{3}}=1+\widetilde{i}^{P_{h}}\\ \end{aligned} $$

であり、資産需要はこれらを第(4-3)式に適用したものにより与えられる。ただし、 $ \pi $ は為替レートの予想変化率（外貨の予想増価率） $ i^{B_{h}} $ は自国通貨建て債券の（自国通貨建て）利子率、 $ i^{B_{f}} $ は外貨建て債券の（外貨建て）利子率である。また $ i^{P_{h}} $ は自国生産活動に投資したときの名目収益率であり、これは生産活動に関するあるいは生産物価格の不確実性などのために確率的に変動することが考えられるが、ここでは生産活動からの投資収益の不確実性の源について特定化は特にしない。 $ ^{7} $

以下の各節の分析は資産市場のみのモデルによるものであり、貨幣は存在しない。したがって、資産の相対価格、あるいは相対収益率のみが問題であり、為替レートは相対収益率に影響を及ぼす限りにおいて資産需要に変化を与えるが、金利格差と為替レート変化との区別は、ここで用いているモデルの範囲では明確にし得ない。 $ ^{8} $ 為替レート予想は外生的に決まるものと考える。

もし自国通貨の購買力が不確実で、zが確率的であるときには、自国通貨建て債券も期末の実質価値を保証するという意味での安全資産ではないが、資産需要は第(4-3)式のように自国通貨建て債券の実質収益に対する超過収益の平均と分散共分散の関数として表せる。そして、資産の需要は他の条件を一定とすれば、実質超過収益率の平均が大きいほどその資産の需要は大きく（第(4-3)式右辺第1項）、また資産の実質収益と購買力との相関が低いほど資産の需要は大きい（同第2項）。これらの効果は、各資産の収益の分散が大きいほど（ $ V^{-1} $ の項。たとえばVの非対角要素が0の場合を考えてみればより明らかである）、また危険回避の度合い（ $ C_{A} $ ）が高いほど割り引かれる。
### 4 - 3. 完全資本規制下の均衡

もし自国の金融市場が外国に対して閉ざされているときには、第(4－3)式の資産需要がその国のそれぞれの資産の外部供給と等しいという均衡条件により、資産の収益率、または価格が決まる。この場合、すべての外部供給はその国の居住者によって保有されるので、国内投資家は全体として第(4－7)式の資産保有を外部供給と置き換えたときのリスク全体を負担する。

もしどこからも国内通貨建て債券の外部供給がなければ、国内投資家の国内債券需要は均衡では差し引きの純額で0になる。また仮に国内市場で外貨建て債券の市場が存在するとしても（そのようなことは実際には想像しにくいが）、外部供給がなければ国内投資家は全体として為替リスクを負担しない。ただし、外貨建て資産ポジションを維持することからくる為替リスクはなくても、生産活動が輸出入に関わりがあって、第3資産の収益率が為替レートに依存したり、国内物価が為替レートの影響を受けるために自国通貨の実質価値が不確実になるというリスクは免れない。完全な資本規制の下で、かつ債券の外部供給がない場合には、国内資産はすべて第3資産に投資されることになるので、国内投資家全体として負担するリスクは、以上の二つのリスクとなる。 $ ^{9} $ これを式で確認すると、国内投資家の期末資産の平均と分散は第(4-6)式と第(4-7)式に $ a'=(0,W_{0}) $ を代入したものとなる。第2資産の収益 $ R_{2} $ に関する不確実性は、第(4-7)式からは消滅する。残る購買力リスクは右辺第1項で表され、さらに、生産リスクがあれば、それは第3項により表される。第2項は、生産活動リスクが購買力リスクと相関している程度に応じて、国内投資家がこの相関を利用して期末資産の実質価値の変動を抑えられることを示している。こうした効果の総合的効果として、完全資本規制の場合の期末実質資産の分散を $ v_{a} $ とすれば $ v_{a}=W_{0}^{2}V[\tilde{z}\tilde{R}_{3}] $ となる。

ここで、自国の政府が（自国通貨建ての）国債を発行するとしよう。資本規制の下では国内投資家がそれを保有することになるから、その分だけ国内投資家の国内生産への投資は少なくなる。もし国内投資家が、自国政府の財政を完全に内部化して、国債償還の財源、および、政府による国内投資からの金銭的その他の収益を自らの負担や収益とみなすときには、政府投資と民間投資の収益についての確率的性質が同じである限り、政府による活動は上述の資産市場の性質に変化をもたらさない。

他方、もし国内投資家が、国債を外部資産とみなし、政府の財政についての内部化を行わないとすれば、彼らの期末資産は政府発行分の自国通貨建て債券と生産活動へ
の投資となる。この場合には $ \overline{B}_{h} $ を政府の国債発行とすると、国内投資家の期末実質資産の平均と分散は第(4-7)式に $ a'=(B_{h},W_{0}-\overline{B}_{h}) $ を適用したものとなる。この場合、投資家の期末資産の分散は減少し、平均収益も国内利子率よりも民間生産活動からの収益の平均のほうが高ければ、その分だけ低下する。ただし、政府投資からの収益やそれに伴うリスクを国内投資家は考慮に入れないことになるので、単純に国内投資家が自分の資産として計算に入れている部分の分散が低くなったことがそのままその国の経済厚生の向上につながるとはいえず、また平均収益の低下もそのまま厚生の低下とはいえない。

### 4 - 4. 自国通貨建ての貸し借りによる資本自由化

本節では、資本自由化を行うものの、自国通貨建てによる貸し借りのみを自由化し、外貨建てによる貸し借りは禁止する場合を考えよう。発展途上国での資本流入のあり方を振り返ると、このような状況はまれであるように思われるかもしれない。しかし、自国が、外貨建ての借り入れを容認するときにも、もしその借り入れによって生じた外貨建てのオープンポジションを先渡取引によりヘッジするように規制するならば、結果としては、自国通貨建てによる借り入れのみを認めることと同じである。 $ ^{10} $ 先渡取引によるヘッジは借り入れの償還期限までの外貨建て債務と自国通貨建て債務との交換である。したがって、外貨債務の先渡ヘッジが行われるときには、実質的には、外貨債務をいったん返済して、自国通貨建てで改めて借り入れていることになる。

この場合、国内投資家は国内生産活動と自国通貨建て債券との選択を行う。その結果、国内生産への投資額は

$$ a_{_{3}}=(v_{_{33}})^{-1}(\frac{1}{2C_{_{A}}}m_{_{3}}-p_{_{3}}W_{_{0}}), $$

となる。ただし

$$ v_{_{33}}=Cov[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{_{3}}-R_{_{1}}),\widetilde{z}(\widetilde{R}_{_{3}}-R_{_{1}})],\ m_{_{3}}=E[\widetilde{z}(\widetilde{R}_{_{3}}-R_{_{1}})],\ p_{_{3}}=Cov[\widetilde{z}R_{_{1}},\widetilde{z}(\widetilde{R}_{_{3}}-R_{_{1}})] $$

である。

均衡においては、この需要が初期保有額から自国通貨建て債権に投資された額を差し引いたものに等しい。よって均衡条件は

$$ W_{_{0}}-\overline{B}_{h}-a_{_{1}}^{*}=(\boldsymbol{v}_{_{33}})^{-1}(\frac{1}{2R_{_{A}}}\boldsymbol{m}_{_{3}}-\boldsymbol{p}_{_{3}}W_{_{0}}), $$
となる。ただし $ a_{1}^{*} $ は外国投資家による自国通貨建て債券への純投資額であり、 $ \overline{B}_{h} $ は以前と同様、政府による国債発行額である。

この場合の自由化の効果を検討してみよう。まず限界的な経済厚生の変化は、次のように与えられる。

$$ d U=(U_{_{E}}\frac{\partial E}{\partial R_{_{1}}}+U_{_{V}}\frac{\partial V}{\partial R_{_{1}}})d R_{_{1}}+(U_{_{E}}\frac{\partial E}{\partial a_{_{3}}}+U_{_{V}}\frac{\partial V}{\partial a_{_{3}}})d a_{_{3}}. $$

自国利子率 $ R_{1} $ の変化は、自由化に伴って外国の投資家のポジション $ a_{1}^{*} $ がゼロから正または負になることから生じる。また上式右辺第2項は、自由化による国内投資家の最適資産ポジションの変化から生じる。たとえば、当初海外利子率に比べて国内の利子率が高く、自由化により海外投資家がこの国に投資をするとすれば、国内利子率は低下するが、その場合、国内投資家は自国通貨債券から生産活動への投資を増やす。もし自由化以前にもともと資産の内訳が最適であったのならば、この部分の効果はよく知られた包絡面の性質により、限界的には0である。すなわち、自由化によって生じる外国からの自国通貨による借り入れが小さいならば、その経済厚生への効果は、追加的な海外からの投資による国内利子率の変化によるものが主となる。

さらに、単純化が可能な場合を考え、国内投資からの収益率が一定で、投資家によって予想される $ R_{3} $ の分布が投資規模によらないならば、国内投資家は購買力リスクを勘案せず（zが一定）、国内通貨での資産価値のみに注目して行動すると仮定する。そのような場合には

$$ \frac{\partial E}{\partial R_{1}}=1,\ および \frac{\partial V}{\partial R_{1}}=0, $$

となる。 $ ^{11} $ つまり、自由化による厚生の変化は、国内利子率の変化による平均収益の変化によるもののみとなり、もし自由化により海外からの借り入れが生じ、それに伴い国内利子率が低下するとすれば、その国の経済厚生は下がることになる。 $ ^{12} $

ただし、多くの場合、もともと自由化以前に国内投資家は端点解の状況にあると考えられる。その場合には制約が緩められることによって、経済厚生が向上しうる。限界的な変化とは限らない一般の場合の期末実質資産の分散 $ v_{h} $ は

$$ v_{_{h}}=V[\widetilde{z}R_{_{1}}]a_{_{1}}^{^{2}}+V[\widetilde{z}\widetilde{R}_{_{3}}]a_{_{3}}^{^{2}}+2Cov[\widetilde{z}R_{_{1}},\widetilde{z}\widetilde{R}_{_{3}}]a_{_{1}}a_{_{3}} $$
である。もし借り入れによって、より大きな国内生産活動への投資を行うとすれば、 $ a_{3} $ は $ W_{0} $ よりも大きく、 $ a_{1} $ は負であるから、第3項の符号は、生産活動からの収益と購買力との相関の如何による。消費バスケットの一部は貿易財であるから、消費財価格と為替レートは（通常のように為替レートを外国通貨の自国通貨価格とすれば）正の相関を持つので、消費財価格の逆数である購買力と為替レートの相関は負である。

他方、生産活動からの利潤は、もしその活動が貿易財の生産とすれば、貿易財価格の影響をこうむるが、自国通貨が減価し為替レートが大きくなったときには、通常、利潤は短期に大きくなると考えられる。 $ ^{13} $ したがって、不確実性の源として為替レートを考える限りは、zと $ R_{3} $ は逆方向に動くと考えられる。もし、生産活動のGDPに占める割合が消費財に占める貿易財の割合よりも大きければ、 $ zR_{3} $ は $ R_{3} $ の方向が優勢となり、その場合、第(4－11)式のCovは負であり右辺のすべての項が正となるので、完全資本規制の場合に比べて分散は増大する。 $ ^{14} $ 以上のいずれかが成り立たず、Covが正であるときには、分散はその分だけ小さくなる。また購買力に関するリスクを投資家が考えないときには、第2項のみが残り、資本規制の下での分散よりも不確実性の伴う生産活動に対する投資が大きくなっただけ、分散も大きくなる。

### 4 - 5. 外国通貨建て貸し借りによる資本移動

本節では、自国通貨建ての貸し借りではなく、外貨建ての貸し借りによる自由化が行われた場合を考える。この場合の国内投資家の行動は、生産活動をファイナンスする手段が外貨建て債務に変わった点を除けば、前節に述べられた行動と類似のものとなる。すなわち、資産需要を表す第(4－9)式において、国内通貨建て債券（第1資産）の役割の代わりに外貨債券（第2資産）を置き換えればよい。

このときの国内投資家の期末実質資産の分散 $ v_{f} $ は

$$ v_{_{f}}=V[\widetilde{z}\widetilde{R}_{_{2}}]a_{_{2}}^{^{2}}+V[\widetilde{z}\widetilde{R}_{_{3}}]a_{_{3}}^{^{2}}+2Cov[\widetilde{z}\widetilde{R}_{_{2}},\widetilde{z}\widetilde{R}_{_{3}}]a_{_{2}}a_{_{3}} $$

となる。国内投資家は外貨建ての借り入れに伴う為替リスクを負わなければならないが、それが上式右辺第1項である。第3項は外債投資と国内生産活動への投資の実質収益の相関に依存し、もし生産活動からの実質収益に関して前節で論じたように $ zR_{3} $
のうち $ R_{3} $ の方向が優勢であれば、相関は正と考えられる。外貨投資の収益 $ R_{2} $ は、為替レートと正の相関を持つ（自国通貨の期末に予想される減価は、自国通貨建ての外債投資収益を高める）。ゆえに購買力とは逆相関となるが、消費バスケットの一部が為替レートと相関を持つのであれば、 $ R_{2} $ が優勢である。この場合、Cov の項は正であり、外貨借り入れにより分散を減少させることができる。投資家の行動に関しては、外貨借り入れに為替リスクが伴うことにより、それを嫌って、対外借入によってまかなう投資の量を減らす結果として、国内生産への投資は小さくなる可能性がある。他方、もし外国利子率が国内利子率よりも低ければ、国内生産への投資は増える。

いま単純化のため、国内生産への投資はいずれの通貨建てで借りようが変わらないとしよう。そのとき、 $ v_{h} $ と $ v_{f} $ の比較は第1および第3項の比較となる。さらに単純化して、購買力リスクを無視すれば、 $ v_{h} $ は第1、第3項とも消滅する。それに対して、 $ v_{f} $ の方には両者とも残る。このうち第1項は純粋の為替リスクであり、この分だけ対外借入にはリスクが伴うというのが通説の述べるところである。しかし、上で見たように、第3項が負であるとき、この為替リスクを軽減することが可能である。 $ ^{15} $

### 4 - 6. 資本の完全自由化

本節では、自国通貨建ての貸し借りに加えて、外国通貨建ての貸し借りも自由化した場合を考えよう。この場合の資産選択は、本章の最初にあるような制約なしの最適化となる。

ただし、外国投資家の投資行動を考慮に入れる必要がある。それを導くために、国内投資の収益率が投資規模によらず一定であり、また投資家が為替リスクを無視し名目資産価値のみを考えるという単純化の仮定をここでも維持する。さらに、自国は金融小国であり、外国通貨建て債券の利子率は一定であると仮定する。この場合、 $ R_{2} $ と $ R_{3} $ の確率分布はモデルの外から与えられたものとなり、分散共分散行列 V の各要素は一定となる。さらに、第2および第3の資産への需要は、第1資産の収益率 $ R_{1} $ のみの関数となる。ここで $ \ell $ を各要素1から成るベクトルとすると、自国投資家の自国通貨建て債券への需要は

$$ a_{_{1}}=W_{_{0}}-(a_{_{2}}+a_{_{3}})=W_{_{0}}-(2C_{_{A}})^{-1}\ell^{\prime}\mathbf{V}^{-1}\mathbf{m}\equiv\Psi(R_{_{1}};C_{_{A}},\tilde{R}_{_{2}},\tilde{R}_{_{3}},W_{_{0}}), $$

であり、同様に外国投資家の需要は

$$ a_{_{1}}^{*}=\Psi^{*}(R_{_{1}};C_{_{A}}^{*},\tilde{R}_{_{2}},\cdots). $$

となる。したがって均衡条件
$$ \Psi(R_{1};\cdot\cdot\cdot)+\Psi^{*}(R_{1};\cdot\cdot\cdot)=\overline{B}_{h}, $$

により、自国通貨建て債券の利子率が決定される。

自国通貨建て債券への国内需要の変化は

$$ d\boldsymbol{\Psi}=d W_{0}+(2C_{A})^{-1}\{\boldsymbol{\ell}^{\prime}\mathbf{V}^{-\mathbf{1}}\boldsymbol{\ell}d R_{1}+(a_{2}+a_{3})d C_{A}-\boldsymbol{\ell}^{\prime}\mathbf{V}^{-\mathbf{1}}\mathbf{h}\}, $$

ただし、hは危険（第2および第3）資産の平均収益率の変化を示すシフトパラメータである（$\mathbf{h}=(E[d\tilde{R}_{2}],E[d\tilde{R}_{3}])^{\prime}$）。右辺中括弧内の第1項は危険資産から自国通貨建て債券への代替を示し、この効果は$R_{1}$が増加するときには正である（Vは正定符号）。その価格弾力性は投資家が危険回避的で、$C_{A}$が大きいほど小さくなる。第2項は、投資家の危険回避度が高くなると自国通貨資産への需要が増えることを示している。第3項は、危険資産の平均収益率が高くなると自国通貨建て債券から危険資産への代替が起こることを示している。

期末の資産の分散の変化は

$$ d V=2\mathbf{a}^{\prime}\mathbf{V}(d\mathbf{a}) $$

であり、均衡価格 $ R_{1} $ の変化による資産の内訳の変化 da は、第(4－15)式を用いて第(4－14)を解くことにより、以下のように得られる。

$$ d V=\frac{(a_{2}+a_{3})}{\ell^{\prime}\mathbf{V}^{-1}\ell+\boldsymbol{\eta}^{*}}(d\overline{B}_{h}-d W_{0}-d\boldsymbol{\Psi}^{*}) $$

ただし、 $ \eta^{*} $ は海外投資家の自国通貨建て債券需要の利子感応性である。ここでは危険回避度の変化や、第2、第3資産の平均収益の変化による効果は式から除いた形になっている。この式から、外国投資家の自国通貨への投資が増加するとき、自国投資家の資産の分散が低下することがわかる（右辺第3項）。つまり、両通貨建て資産による資本移動が自由化されている場合、外国投資家が自国通貨へのエクスポージャーを増加させ、為替リスクを負うことに意欲的であれば、自国投資家は資産の分散を減らすことができることを示している。

### 4 - 7. 数值例による例示

これまで、購買力の不確実性を無視するなど単純化の仮定を置きながら分析を行ってきたが、本節では、数値解析によって、より一般的な場合の投資行動や為替リスク負担について確認を行ってみよう。ここでは前節までのモデルにあった3つの投資可能性に加えて、国民による対外実物投資の可能性も考慮に入れるとともに、為替レート変動に加え自国、外国の生産活動に伴うリスクも明示的に考察する。パラメータの値としては、自国がアジア通貨危機に見舞われた国、外国を先進諸国と考えた場合にもっともらしい値を設定した（詳細は、補論を参照）。まず、すべての資産の保有に制約がない完全自由化の場合を考えよう。この場合の最適資産保有を求めたのが表4-1
である。左側の欄にあるのは為替レート、国内実物投資、外国実物投資のリスク、内外実物投資の相関についてのパラメータの設定である。右側の欄には、それぞれのパラメータ値に対応する国内投資家の最適投資行動（資産保有）、およびそのときの期末実物資産の平均と分散が示されている。最後の欄は、分散を割り引いて確実な資産価値に換算した値（certainty equivalence）である。 $ ^{16} $ 最初の3行では期末為替レートの予想される標準偏差のみを変化させ、為替リスクの変動が最適投資に与える影響をシミュレートした。以下の各3行ずつのグループでは、それぞれ自国実物投資の標準偏差、外国実物投資の標準偏差、内外実物投資の相関のみを変更して、その影響を見たものである。

本節で用いたパラメータについての前提のもとでは、為替リスクは、内外金利差を利用した投資に影響を与えるが、それ以外の影響は基本的にない。自国における実物投資に伴うリスクが減少するときにその投資が増加するのは当然だが、外国の実物投資への影響は小さい。増大した自国実物投資は、外国からの借り入れを増やすこと及び自国名目資産への投資を減らすことによりまかなわれる。そのどちらが大きいかは、内外金利差と為替リスクの大きさにより決まる。外国金利が低ければ、また為替リスクが小さければ、それだけ海外借り入れの割合は大きくなる。外国実物投資のリスク減少の影響についてはこれと対照的である。外国実物投資は減少するが、自国実物投資はそれほど変化せず、対外投資をまかなうファイナンスのソースは、自国投資のリスク変化の場合と同様金利格差と為替リスクの大きさにより影響をこうむる。また内外実物投資の正の相関は、両投資全体のリスクを高めるので両投資とも減少するが、両者の負の相関は逆に実物投資リスクを相殺して低くする事を可能にするので、内外双方への実物投資を増加させる。

次に、外国からの借り入れが自国通貨建てでのみ可能な場合（あるいは外国通貨建ての借り入れが必ず先渡し市場でヘッジされる場合）の投資行動は、表4-2に示されている。表4-1と比べて、どの場合とも自国への実物投資はやや少なめになるが、これは、外国金利に比べて、国内金利が高いと仮定されているため、外貨建ての借り入れが許されないための平均的な金利コストの上昇が自国実質投資を減少させるためである（国内名目資産への投資も、同じ理由により低下する）。外貨借り入れがないときには外国への実物投資も減少するが、これは自国通貨建てで借り入れて外国に投資をすることには為替リスクが伴うことによる。ただし、自国消費バスケットの一部はその価格が外国通貨建てであるので、その為替レート変動からの価格変動による生活コスト変化抑制のためには、外貨価値と連動する資産を保有することが有用であるため
外国への実物投資も一部行われる。 $ ^{17} $ 表4-2の場合のように対外債務を自国通貨建てのものに限定することにより、期末資産の分散を小さくすることは可能ではあるが、同時に資産からの収益の平均も小さくなる。通常の文脈では、国内投資が抑制されるため、その分成長も遅くなる場合と解釈することができる。

表 4 - 3 には、自国通貨による外国からの借り入れはなく、対外借り入れは外国通貨建てのもののみが行われているときの投資行動であるが、これは発展途上国での対外借り入れの通常の状況に近い場合である。外貨建て資産により国内投資をまかなうとすれば、対外的な為替リスクを国内投資家が負っている場合と考えられる。そのとき、表 4 - 3 で想定されているように国内投資家による海外実物投資に道が開かれていれば、国内実物投資のほうが海外実物投資よりもリスクが低い場合（例えば表 4 - 3 第 4 行のような場合）を除いて、対外借り入れのかなりの部分は外国に還流する（これを外国の実物投資のリスクが国内実物投資のリスクよりも低いことに起因する一種の資本逃避とみなすこともできる）。

表4－4および表4－5は対外実物投資が自国投資家によって行われない場合を示し、前節までの分析に対応するシミュレーションである。この場合、どの通貨建てで借りるかによらず、外国から借り入れて多大の自国実物投資がファイナンスされるのは、自国実物投資のリスクが低い場合のみであることがわかる。また表には示されていないが、為替リスクが大きい場合にも、大きな対外債務（どの通貨建てかを問わず）を負ってまで自国投資を増大する傾向は現れない。したがって、多大の対外債務によってまかなわれた投資が増えるのは、国内生産、為替レートについてのリスクを投資家が低く見積もっており、平均収益率の格差分に対して、金利裁定行動に類似した行動をとる場合であることがわかる。

そのようなときには投資家が負う実質資産についてのリスクの大きさは、どの通貨建ての借り入れが可能か（あるいは外貨債務をヘッジするか否か）にかかわらず大きくなる。すなわち、表4-4および表4-5の各第4行を比較すれば、たしかに自国通貨建ての対外資本取引のみを自由化した場合のほうが期末資産の分散は小さくなるが、それでも、他の場合に比べれば分散1単位を犠牲にして得られる平均収益が大きく、いわゆるハイリスク、ハイリターンを目指す行動がとられることがわかる。こうした場合には規制によりヘッジを行わせることにより、分散を減らすことができるが、同時に、分散を割り引いた後の実質資産の平均収益換算価値は小さくなり、この基準によって投資家の境遇を比較する限り、それは悪化する。したがって以上の分析からは、投資家は為替リスクを過小評価していると当局が考える限りにおいて、政策的に外貨
による借り入れを制限することが正当化される。もし投資家が過小評価しているのが実物投資に関するリスクであれば、本節での分析の枠組みで考える限りは、投資がどのようにファイナンスされるかについての規制の正当性は小さくなる。

### 4 - 8 . まとめ

本章では、単純な一期資産選択モデルの下で、資本自由化により、また自由化する資本取引の種類により、当該国の投資家が行う投資行動の違いを調べ、それによって、投資家が負う為替リスクや生産活動のリスクがどのように負担されるかを考察した。海外投資家がその国の通貨建ての資産を保有する場合には、その国の投資家の負うリスクは完全な対外資本取引規制のときに比べて、大きくなり得る。しかし、外国通貨建ての借り入れによって投資をまかなう場合と自国通貨建ての借り入れによってまかなう場合とでは、前者には為替リスクが伴うものの、そのすべてを国内投資家が負うわけではなく、生産活動からの収益が自国通貨減価により増加しうるならば、そのときには為替リスクの軽減が可能であることが示された。

もっともらしいパラメータの値を用いた投資行動の数値例からは、投資家が多額の対外債務により国内実物投資をまかなうのは、投資家が実物投資ないしは為替レートに関するリスクを低く見積もっているときであることが明らかにされた。したがって、当局が投資家の為替リスクの見積もりが過少評価であると考えるときにのみ、外貨借り入れの制限や、外貨債務のヘッジを義務付けることが正当化されることがわかった。また為替リスクを低く見積もるときには、内外の収益格差を利用した裁定行動が制度上可能であれば、それが起こりやすいことも確認された。
第 4 - 6 節の数値例の前提として、以下の仮定を用いた。

（１）期末資産の実質価値を決める価格指数として、家計の消費バスケットのうち３０％は外国製品で、その価格は為替レートと比例して変動する。国内消費財価格の変動は考えないものとする。

（２）資産は、国内、外国通貨建ての名目資産、および国内、外国での生産活動への実物投資の４つである。国内生産活動において、生産物の売上収入と費用はともに為替レートの影響を受け、その相関を前者、後者とも消費バスケットへの為替レートの影響と同じ３０％とする。外国での生産活動の売上収入、費用への為替レートの影響はない。コストの大きさは平均して売上の３０％とし、自国と外国のあいだで格差はない。実物的ショックとしては、費用に対するショック（生産性ショック）を考え、それぞれ本文の各表に示されているようにそのリスクの大きさについていくつかのレベルを考える。内外の生産性ショックについては相関が正、負、ゼロの３つの場合を考える。

（３）為替リスクの大きさについては本文の表のように為替レートの変化率の標準偏差として３つのレベルを考える。

（４）結局、モデルで想定されているリスクは為替レートおよびそれぞれの実物投資に伴うリスクである。これらの分布として対数正規分布を用いた。（あるいは為替レートの場合、その変化率が正規分布する）。

（５）自国名目資産の名目金利は１０％、海外の名目金利は５％、である。国内実物投資の収益率は１５％、海外実物投資の収益率は１０％である。以上の前提の下での各資産の実質収益の平均と分散は表４－A1のようである。表からわかるように、仮定されている程度の為替リスクと消費財バスケットの構成の下では名目資産の実質収益率は名目収益率と大きくは変わらない。

（６）投資家のリスクに対する選好は、本文中の $ C_{A} $ に初期資産保有を乗じた値を0.1とした。 $ ^{18} $ これは平均収益率の1％の限界的増加と収益率の分散0.1％の増加とが無差別である場合にあたる。
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表 4 - 1 資本の完全自由化の下での投資行動

σ(e)	σ(ph)	σ(pf)	ρ(ph,pf)	資産ポジション	e[ZW]	V[ZW]	CE	(1)
自国通貨名目資産	外貨名目資産	自国実物投資	外国実物投資
0.05	0.2	0.1	0	2.02	-3.95	0.62	2.32	1.33	0.024	1.21
0.1	0.2	0.1	0	0.70	-2.61	0.61	2.30	1.26	0.018	1.17
0.15	0.2	0.1	0	0.46	-2.34	0.60	2.28	1.25	0.016	1.17

0.05	0.05	0.1	0	-5.36	-5.82	9.86	2.32	1.88	0.080	1.48
0.05	0.1	0.1	0	0.54	-4.33	2.46	2.32	1.44	0.035	1.26
0.05	0.2	0.1	0	2.02	-3.95	0.62	2.32	1.33	0.024	1.21

0.05	0.2	0.05	0	2.25	-11.14	0.62	9.27	1.69	0.060	1.39
0.05	0.2	0.1	0	2.02	-3.95	0.62	2.32	1.33	0.024	1.21
0.05	0.2	0.2	0	1.96	-2.16	0.62	0.58	1.24	0.015	1.16

0.05	0.2	0.2	0	1.96	-2.16	0.62	0.58	1.24	0.015	1.16
0.05	0.2	0.2	0.5	2.08	-1.88	0.45	0.34	1.22	0.013	1.15
0.05	0.2	0.2	-0.5	1.52	-2.91	1.19	1.20	1.30	0.022	1.19

（１）リスク無しの実質資産への換算価値(Certainty Equivalence)。以下の表も同様。
表 4 - 2 外国通貨建て貸借禁止の下での投資行動

σ(e)	σ(ph)	σ(pf)	ρ(ph,pf)	資産ポジション	e[ZW]	V[ZW]	CE
自国通貨名目資産	外貨名目資産	自国実物投資	外国実物投資
0.05	0.2	0.1	0	0.36	n.a.	0.52	0.12	1.13	0.003	1.11
0.1	0.2	0.1	0	0.30	n.a.	0.51	0.18	1.13	0.003	1.11
0.15	0.2	0.1	0	0.29	n.a.	0.50	0.20	1.13	0.003	1.11

0.05	0.05	0.1	0	-6.02	n.a.	7.71	-0.68	1.48	0.038	1.29
0.05	0.1	0.1	0	-0.99	n.a.	2.04	-0.05	1.20	0.010	1.15
0.05	0.2	0.1	0	0.36	n.a.	0.52	0.12	1.13	0.003	1.11

0.05	0.2	0.05	0	0.30	n.a.	0.51	0.18	1.13	0.003	1.11
0.05	0.2	0.1	0	0.36	n.a.	0.52	0.12	1.13	0.003	1.11
0.05	0.2	0.2	0	0.42	n.a.	0.52	0.05	1.13	0.003	1.11

0.05	0.2	0.2	0	0.42	n.a.	0.52	0.05	1.13	0.003	1.11
0.05	0.2	0.2	0.5	0.57	n.a.	0.63	-0.20	1.13	0.003	1.11
0.05	0.2	0.2	-0.5	0.05	n.a.	0.65	0.30	1.13	0.003	1.12
表4 - 3 外国通貨建てのみの貸借が可能な場合の投資行動

σ(e)	σ(ph)	σ(pf)	ρ(ph,pf)	資産ポジション	e[ZW]	V[ZW]	CE
自国通貨名目資産	外貨名目資産	自国実物投資	外国実物投資
0.05	0.2	0.1	0	n.a.	-2.26	1.01	2.25	1.26	0.021	1.16
0.1	0.2	0.1	0	n.a.	-2.22	0.98	2.24	1.26	0.021	1.16
0.15	0.2	0.1	0	n.a.	-2.18	0.96	2.21	1.26	0.020	1.16

0.05	0.05	0.1	0	n.a.	-6.21	4.83	2.38	1.65	0.054	1.38
0.05	0.1	0.1	0	n.a.	-4.06	2.75	2.31	1.44	0.036	1.26
0.05	0.2	0.1	0	n.a.	-2.26	1.01	2.25	1.26	0.021	1.16

0.05	0.2	0.05	0	n.a.	-9.01	1.06	8.96	1.60	0.056	1.33
0.05	0.2	0.1	0	n.a.	-2.26	1.01	2.25	1.26	0.021	1.16
0.05	0.2	0.2	0	n.a.	-0.56	1.00	0.56	1.18	0.013	1.12

0.05	0.2	0.2	0	n.a.	-0.56	1.00	0.56	1.18	0.013	1.12
0.05	0.2	0.2	0.5	n.a.	-0.03	0.98	0.05	1.15	0.010	1.10
0.05	0.2	0.2	-0.5	n.a.	-1.95	1.56	1.38	1.28	0.021	1.17
表4－4 自国通貨建ての貸借による資本移動のみが可能な場合の投資行動

$ \sigma $ (e)	$ \sigma $ (ph)	$ \sigma $ (pf)	$ \rho $ (ph, pf)	資産ポジション	e[ZW]	V[ZW]	CE
自国通貨名目資産	外貨名目資産	自国実物投資	外国実物投資
0.05	0.2	0.1	0	0.47	n.a.	0.53	n.a.	1.13	0.003	1.11
0.1	0.2	0.1	0	0.44	n.a.	0.56	n.a.	1.13	0.003	1.11
0.15	0.2	0.1	0	0.40	n.a.	0.60	n.a.	1.13	0.004	1.11

0.05	0.05	0.1	0	-6.15	n.a.	7.15	n.a.	1.46	0.035	1.28
0.05	0.1	0.1	0	-1.03	n.a.	2.03	n.a.	1.20	0.010	1.15
0.05	0.2	0.1	0	0.47	n.a.	0.53	n.a.	1.13	0.003	1.11

(1) 外国実物投資がないためσ(pf)ρ(ph, pf)の変化による影響はない
表4 - 5 外貨建て貸借による資本移動のみが可能な場合の投資行動

$ \sigma $ (e)	$ \sigma $ (ph)	$ \sigma $ (pf)	$ \rho $ (ph, pf)	資産ポジション	e[ZW]	V[ZW]	CE
自国通貨名目資産	外貨名目資産	自国実物投資	外国実物投資
0.05	0.2	0.1	0	n.a.	0.00	1.00	n.a.	1.15	0.010	1.10
0.1	0.2	0.1	0	n.a.	0.06	0.94	n.a.	1.14	0.009	1.10
0.15	0.2	0.1	0	n.a.	0.10	0.90	n.a.	1.14	0.008	1.10

0.05	0.05	0.1	0	n.a.	-3.76	4.76	n.a.	1.52	0.041	1.32
0.05	0.1	0.1	0	n.a.	-1.71	2.71	n.a.	1.32	0.024	1.20
0.05	0.2	0.1	0	n.a.	0.00	1.00	n.a.	1.15	0.010	1.10

(1) 表4 - 4への註参照
表 4 - 6 外貨、自国通貨による貸借は可能だが外国実物投資は不可能な場合の投資行動

$ \sigma $ (e)	$ \sigma $ (ph)	$ \sigma $ (pf)	$ \rho $ (ph, pf)	資産ポジション	e[ZW]	V[ZW]	CE
自国通貨名目資産	外貨名目資産	自国実物投資	外国実物投資
0.05	0.2	0.1	0	1.94	-1.56	0.62	n.a.	1.21	0.012	1.15
0.1	0.2	0.1	0	0.62	-0.23	0.61	n.a.	1.14	0.006	1.11
0.15	0.2	0.1	0	0.39	0.01	0.60	n.a.	1.13	0.004	1.11

0.05	0.05	0.1	0	-5.44	-3.42	9.86	n.a.	1.76	0.068	1.42
0.05	0.1	0.1	0	0.47	-1.93	2.46	n.a.	1.32	0.023	1.20
0.05	0.2	0.1	0	1.94	-1.56	0.62	n.a.	1.21	0.012	1.15

(1) 表4 - 4への註参照
表 4 - A1 資産の実質収益の平均、標準偏差、相関

平均	標準偏差	相関行列
資產1	1.100	0.006	1.000	-0.999	-0.058	-0.724
資產2	1.051	0.047	-0.999	1.000	0.058	0.724
資產3	1.150	0.099	-0.058	0.058	1.000	0.042
資產4	1.101	0.068	-0.724	0.724	0.042	1.000
# 平成25年度 水産の動向

平成26年度

水 座 施 策

第186回国会（常会）提出
この文書は、水産基本法（平成13年法律第89号）第10条第1項の規定に基づく平成25年度の水産の動向及び講じた施策並びに同条第2項の規定に基づく平成26年度において講じようとする水産施策について報告を行うものである。
平成 25 年度

水産の動向

第186回国会（常会）提出
# 第1部 平成25年度 水産の動向

## 目次

はじめに
1

第1節 これまでの養殖業の展開
（1）養殖業の意義
（養殖生産の必要性）
【コラム】2030年には食用水産物の6割以上が養殖水産物に
（養殖業の特徴）
【コラム】生で食べられるようになったサケ・マス類
（2）養殖業の歴史
（3）養殖業の歴史
（魚種・漁場に応じた多様な養殖方法）
（絵餌養殖と無絵餌養殖）
（魚類の養殖生産施設）
（藻類の養殖方法）
（貝類の養殖方法）
（4）我が国養殖業の生産状況
（減少傾向にある養殖業生産量）
（養殖業生産額は下げ止まりの兆し）
（養殖経営体の大規模化が進む）
（5）養殖業に関係する法律
（海洋水産資源開発促進法）
（漁業法）
【コラム】大手水産会社や商社の養殖業への参入
（持続的養殖生産確保法）
（水産資源保護法）
（薬事法）
（飼料の安全性の確保及び品質の改善に関する法律）
（農林物資の規格化及び品質表示の適正化に関する法律（JAS法））
(6) 世界の養殖業の生産状況 22
(世界の養殖業の現状) 22
(世界の養殖生産物の傾向) 23
【コラム】世界のエビ養殖事情 24
【コラム】エネルギー生産への貢献 25
第2節 養殖生産をめぐる課題 26
(1) 養殖業の経営 26
(養殖水産物の価格動向の特徴) 26
(養殖対象種ごとに異なる養殖業の経営状況) 27
(ブリ類養殖業の経営状況とコスト構造) 27
(マダイ養殖業の経営状況とコスト構造) 30
(近年のブリ類養殖業とマダイ養殖業の経営上の相違点) 31
(ノルウェーのタイセイヨウサケ養殖業におけるコスト構造) 31
(我が国の魚類養殖業とノルウェーのタイセイヨウサケ養殖業の比較) 31
(魚粉価格の動向とその対策) 32
【事例】魚粉を使わない養殖用配合飼料の開発 33
(ホタテガイ養殖業（垂下式）の経営状況とコスト構造) 34
(ノリ類養殖業の経営状況とコスト構造) 34
(養殖業の収入安定対策) 35
(2) 漁場環境 36
(赤潮) 36
(栄養塩の不足) 36
(高水温等) 36
(環境悪化の防止) 37
【コラム】サンゴの養殖でサンゴ礁を回復（沖縄県 恩納村漁業協同組合） 38
(3) 天然種苗の利用の限界 38
(天然種苗利用の問題点) 39
【コラム】クロマグロ、ウナギにおける人工種苗開発の現状 40
【コラム】中国産カンパチ種苗とアニサキス 40
(天然種苗の利用管理) 41
(4) 養殖用餌 41
(養殖用餌 料の改良 41
(養殖用餌 料の現状) 41
(配合飼料の利用による品質の向上) 43
(魚粉以上に不安定な生餌の供給) 43
【コラム】クロマグロ養殖で使われる浮魚類 44
(5) 魚病の発生状況と水産用医薬品等の使用 44
【コラム】水産用ワクチン 46
第3節 養殖水産物と食卓 47
(1) 養殖魚の販売をめぐる新しい取組 47