Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
避と経済危機の発生を可能にした。最近の例として、アジア諸国で起こった急速な経済成長と経済危機をあげることができる。すなわち、1990年代前半には、「アジアの奇跡」と呼ばれた大量の資本流入を伴った急速な経済発展が達成された一方、1990年代後半には「アジア危機」と呼ばれた資本逃避と経済危機が発生した。 $ ^{1} $

「アジアの奇跡」と「アジア危機」の特徴は、国際資本の流入と流出が突然起こったことである。グローバルな資本市場を持つ世界経済において、国際資本の急激な流入と流出は、発展途上国における経済のテイクオフ（経済離陸）と資本逃避を意味する。したがって、経済発展の過程における経済離陸と資本逃避のメカニズムを理解するには、どのようにして国際資本の突然の流入と流出が起こりえるのかを理解しなければならない。すなわち、「どのような要因が資本流入と流出を決定するのか」、「資本流出と流入のメカニズムは何か」「途上国の経済離陸と資本逃避はどのようにして起こるのか」「経済発展における政府の役割は何か」という問いを考察しなければならないのである。

この章では、自由な資本移動が可能な世界経済における途上国の経済離陸（economic takeoff）と資本逃避（capital flight）の理論を展開する。理論的には、多数の国際投資家の間に生ずる戦略的補完性（strategic complementarity）の重要性を強調する。すなわち、各種の基礎的投資は相互補完的であり、経済発展の初期段階においては、経済全体の生産関数は資本に関して収穫遅増である。各種投資間の補完性すなわち資本に関する収穫遅増は、国際投資家の間に戦略的な相互補完関係を生む。この戦略的補完関係は、高資本均衡と低資本均衡という複数ナッシュ均衡の存在を可能にする。低資本均衡から高資本均衡への移動が資本流入による経済離陸を表し、逆に高資本均衡から低資本均衡への移動が資本逃避を表す。したがって、経済離陸と資本逃避は同じ経済発展メカニズムから発生する基本的マクロ現象の両面ということになる。資本逃避による経済危機が急速な経済発展を達成した新興経済諸国の間で多く観察されたのは、単なる偶然ではないのである。

開発経済学では、以前から、経済全体の集計的生産関数が資本に関して収穫遞増であるという議論がなされてきた。それらは、経済学者の間で Big-Push モデルとして知られている。 $ ^{2} $ 基本的考えは、経済発展の初期段階において各種投資は相互補完的であり、生産関数は収穫遞増という特徴を持つということである。すなわち、ある投資の収益率は他の投資から独立して決まるのではなく、他の投資との間に生じる正の相互作用を通じて決ま
る。その結果、資本の限界生産は、資本蓄積が進むにつれて当初は増加することになる。

実際、従来の収穫遞減生産関数は、先進国の経済成長データと整合的であるが、途上国の経済成長データとは矛盾している。 $ ^{3} $ 従来の収穫遞減生産関数の基本的インプリケーションは、経済が発展するにつれて成長率が鈍化するということである。資本蓄積が進むにつれて限界生産が減少してくる、と表現してもよい（図1-1）。このインプリケーションは、先進国の経済成長データとは整合的である（図1-2）。経済発展の水準が高い先進国ほど成長率が低く、その結果、先進国の間では収束現象（convergence）が観察される。

同様に、生産関数が収穫遞減的であれば、一人当たりの所得（資本）水準が低い途上国ほど成長率（資本の限界生産）が高いはずである。しかし、途上国に関しては、そのような状況は全く見られない（図1-3）。途上国の多くは、低所得・低成長（低資本・低限界生産）という状況にある一方、新興経済は中所得・高成長（中資本・高限界生産）というように、収穫遞減生産関数の予測とまったく逆である。したがって、従来の収穫遞減生産関数は、経済発展の初期段階にある途上国の成長データと明らかに矛盾する。

それでは、図1-3と整合的な生産関数とはどのようなものか。それは、経済発展の初期段階では収穫遅増であるものの、後期段階では収穫遅減であるという特徴を持った生産関数である（図1-4）。このような生産関数は、発展途上国が低所得・低成長段階から中所得・高成長段階へ移り（economic takeoff）、その後、高所得・低成長段階へ収束する（convergence）という一般的に観察される逆U字型成長パターンと整合的である。 $ ^{4} $

このような特徴をもった生産関数の下で、国際投資家の最適投資行動を分析すると、途上国における経済離陸と資本逃避が、多数の投資家間における戦略的補完関係から生じるマクロ現象であることが明らかになる。すなわち、国際投資家間の戦略的補完関係は高資本均衡と低資本均衡という複数均衡を生み出し、経済離陸と資本逃避は収益要因とリスク要因の変化によって引き起こされる二つの均衡間の移動プロセスとして理解できる。以下では、具体的なモデルを使って、これらの点をより詳しく分析する。

本章の構成は以下のとおりである。第1－2節では、最適国際投資と複数ナッシュ均衡のモデルを解説する。第1－3節では、収益要因とリスク要因に関する比較静学分析を行う。第1－4節では、経済離陸と資本逃避のメカニズムを明らかにする。第1－5節では、モデルの政策的インプリケーションについて考察する。最後に、第1－6節では、本章の主要な結果をまとめる。
## 1 - 2．最適国際投資と複数ナッシュ均衡

以下のモデルでは、次のような状況を想定する。すなわち、金融市場は国際的に統合されており、効率のよいグローバルな資本市場を形成している。自由な資本移動に対する障壁は存在しない。発展途上国の経済発展は、国際金融市場からの資本流入に依存する。発展途上国の生産関数は、経済発展の初期段階では収穫遅増であるが、後期段階では収穫遅減という特徴を持っている。国際金融市場には、数多くの国際投資家が存在する。各投資家は、他の投資家たちの行動を与件として、リスクのある途上国の投資額をするか決定する。彼らの資産ポートフォリオは、無リスク（安全）資産と途上国へのリスク（危険）投資からなっている。このような状況下、国際投資家の非協調的戦略関係は、高資本均衡と低資本均衡という複数の安定的ナッシュ均衡を生み出す。そして、収益要因とリスク要因の変化による高資本均衡と低資本均衡の間の移動が、発展途上国における経済離陸と資本逃避に対応する。

## 1 - 2 - 1．相互補完的投資と収穫遞増生産関数

経済発展の初期段階では、資本に関して収穫遞増が起こる理由はいろいろ考えられる。その中で最も重要な理由は、初期段階の多くの投資が基礎的であり経済システムの基盤（infrastructure）形成に使われるという点である。基礎的投資は、正の相互作用（positive feedback）を通じてお互いに投資効果を強めながら経済基盤を形成していく。経済基盤が形成されると、経済システム全体における効率的生産が可能になる。単独では収益をもたらさない投資も、他の投資と同時に行われれば、さまざまな資本間の正の相互作用を通じて収益を上げる投資になりうる。すなわち、個々の投資は、経済全体における集計的生産過程において相互補完的な関係を持つ。

しかし、経済が発展してより進んだ段階へ入ると、多くの代替的商品の生産のために使用される投資の割合が増えてくる。すなわち、新商品の生産に使われる投資はお互いにより代替的になり、しかも、それらは限られた資源獲得に向けて競合するようになる。その結果、経済発展の初期において資本に関して収穫遅増的な生産関数は、経済発展の後期においては、収穫遅減的な特徴を持つようになる。

したがって、このモデルでは、次のような集計的生産関数を仮定する。すなわち、生産関数は資本kに関して二度連続微分可能であり、

$$ F(k)\;=\;f(k)+\varepsilon k $$

という形をしている。ただし、εは生産性ショックを表し、その確率分布は、期待値 $ E(\varepsilon) $ 、
分散$\sigma_{\varepsilon}^{2}$を持つ正規分布、すなわち、$\varepsilon\sim N(E(\varepsilon),\sigma_{\varepsilon}^{2})$で与えられる。

生産関数は、経済発展の初期では収穫遅増、後期では収穫遅減という特徴を持っている（図1-4）。すなわち、 $ f(0)=0, f'(0)=1, f'(k)>1 \ (k>0) $ が成立し、さらに

$$ f^{\prime \prime}(k)>0\quad\forall k<\overline{k}\quad かつ \quad f^{\prime \prime}(k)<0\quad\forall k>\overline{k} $$

を満たす $ \bar{k} $ 、すなわち限界生産が最大となる資本水準が存在すると仮定する。

この生産関数の重要な特徴は、資本限界生産の期待値が始めは増大し、その後減少するという点である。それは、限界生産が資本蓄積に伴って逆U字型の成長パターンを示すことを意味している。経済離陸とともに限界生産が上昇し、それから最大水準に達した後、さらなる資本蓄積に伴って下降するという成長パターンである。

### 1 - 2 - 2 . 国際投資家の資産ポートフォリオ最適化問題

国際金融市場には、同じような国際投資家 $ (i=1,2,3,\ldots,n) $ が数多く存在すると仮定する。各投資家は、それぞれ投資すべき資産wを所有している。彼らの資産ポートフォリオは無リスク（安全）資産と発展途上国へ投資したリスク（危険）資産からなっている。無リスク資産は世界金利Rの収益率がある一方、リスク資産の収益率は確率変数 $ \tilde{r} $ で与えられる。国際投資家iは、所有する資産（w）を収益率Rの無リスク資産 $ (w-k_{i}) $ と収益率 $ \tilde{r} $ の途上国リスク資産 $ (k_{i}) $ に分けて最適な分散投資をする。

国際金融市場では完全競争が機能しており、各投資家は、それぞれの資産の収益率は自分の投資行動によって影響されないものと見なして行動する。さらに、リスク資産の収益率（ $ \tilde{r} $ ）は、他の投資家の平均投資サイズ（k）に、

$$ \tilde{r}=r(k)+\varepsilon $$

で示されるように依存している。ただし、 $ r(k) = f'(k) - 1 $ である（図1-4）。収益率（ $ \tilde{r} $ ）の主要な決定要因は資本の限界生産である。ただし、国際投資家は生産性リスク（ $ \varepsilon $ ）の存在を考慮に入れなければならない。

国際投資家は、生産性リスクに加えて、為替リスクにも直面する。発展途上国の通貨が減価すると、投資家が所有している途上国資産の価値は減少する。発展途上国の資産の収益率は、その通貨の減価率の分（$\tilde{d}$）だけ減少することになる。この為替リスクは、期待値$E(d)$、分散$\sigma_{d}^{2}$を持つ正規分布、すなわち、$\tilde{d}\sim N\left(E\left(d\right),\sigma_{d}^{2}\right)$で与えられるものとする。

上記の議論をまとめると、国際投資家 i が所有資産 w の中から $ k_{i} $ を途上国に投資した
場合、資産ポートフォリオの収益は、

$$ \tilde{\pi}\;=\;(1+r\left(k\right)+\boldsymbol{\varepsilon}-\tilde{d})k_{i}\;+\;(1+R)\left(w-k_{i}\right) $$

となる。ただし、$\varepsilon\sim N\left(E\left(\varepsilon\right),\sigma_{\varepsilon}^{2}\right)$ かつ$\tilde{d}\sim N\left(E\left(d\right),\sigma_{d}^{2}\right)$ である。確率変数$\varepsilon$と$\tilde{d}$は、簡略化のために、互いに独立であると仮定する。

国際投資家は、資産ポートフォリオの収益（ $ \tilde{\pi} $ ）に依存する期待効用関数を最大化するように行動する。効用関数はＣＡＲＡ（constant absolute risk aversion）型を仮定し、

$$ u(\tilde{\pi})\;=\;-\exp(-\beta\;\tilde{\pi}) $$

で与えられるとする。ただし、βは国際投資家のリスク回避度を表す（β>0）。

国際投資家 i の効用最大化問題は、

$$ \begin{array}{r l}{\underset{k_{i}}{\operatorname*{m a x}}}&{E\left(u\left(\tilde{\pmb{\pi}}\right)\right)=-\exp\{-\beta\left[E(\tilde{\pmb{\pi}})-\frac{1}{2}\beta\pmb{\sigma}_{\pi}^{2}\right]\}}\end{array} $$

を $ k_{i} $ について解くことである。この効用最大化問題は、

$$ \max_{k_{i}}\phi(k_{i},k)=[1+r(k)+E(\boldsymbol{\varepsilon})-E(d)]k_{i}+(1+R)(w-k_{i})-\frac{1}{2}\beta\sigma^{2}{k_{i}}^{2} $$

という最大化問題と同値である。ただし、$\sigma^{2}\equiv\sigma_{\varepsilon}^{2}+\sigma_{d}^{2}$ である。

この最大化問題を解くことによって、最適資産ポートフォリオの一階の条件式として、

$$ k_{_{i}}=\frac{r(k)+E(\boldsymbol{\varepsilon})-E(d)-R}{\beta\left(\boldsymbol{\sigma}_{\varepsilon}^{2}+\boldsymbol{\sigma}_{d}^{2}\right)} $$

が得られる。これは、投資家 i の途上国への最適投資 $ k_{i} $ が他の投資家の平均投資 k の関数となることを示している。この式は、 k に対する $ k_{i} $ の最適反応関数と解釈することができる。最大化のための二階の条件は、 $ \beta(\sigma_{\varepsilon}^{2} + \sigma_{d}^{2}) > 0 $ により満たされている。

最適反応関数は、リスクと収益率の間に存在するトレードオフを示している。反応関数の分母は途上国投資に伴うリスク要因（生産性リスク、為替リスク、リスク回避度）を、分子は無リスク資産を上回る途上国投資の期待超過収益率を表している。途上国への最適
投資（ $ k_{i} $ ）は、分子である収益要因の増加関数であり、分母であるリスク要因の減少関数である。

### 1 - 2 - 3 . 戦略的補完性と複数ナッシュ均衡

次に、戦略的補完性と戦略的代替性について、関数 $ \phi_{12}(k_{i},k) $ を使って説明する。 $ ^{5} $ $ \phi_{12}(k_{i},k)>0 $ が成立する場合、国際投資家は互いに戦略的補完関係にある。それは、他の投資家が途上国投資を増大する場合、投資家iも途上国投資を増大させることを意味する。したがって、戦略的補完関係は国際投資家の間に合理的な群集行動（rational herd behavior）を生み出す。逆に、 $ \phi_{12}(k_{i},k)<0 $ が成立する場合、投資家は戦略的代替関係にある。それは、他の投資家が途上国に投資を増大する場合、投資家iは途上国への投資を減少させることを意味する。すなわち、戦略的代替性には資本の流れを安定させる働きがある一方、戦略的補完性には資本の流れを不安定にする働きがある。

このモデルにおいて、国際投資家間の戦略的補完性（ $ \phi_{12}>0 $ ）は生産関数の収穫递增（ $ f''(k)>0 $ ）と同値である。これは、

$$ \boldsymbol{\phi}_{12}(k_{i},k)\;=\;r^{\prime}(k)\;=\;f^{\prime \prime}(k) $$

によって証明される。したがって、収穫遞増が支配する経済発展の初期段階では、戦略的補完性が成立し、収穫遞減が支配する後期段階では戦略的代替性が成立する。その結果、資本の流れは経済発展の初期段階では不安定になり、後期段階では安定する。

国際投資家の間に発生する戦略的補完関係は複数ナッシュ均衡を生み出す。図1－5は投資家iと $ j(i\neq j) $ の最適反応曲線を示している。ナッシュ均衡はこれらの反応曲線がお互いに交差する点で得られる。ナッシュ均衡ではすべてのiとjに関して $ k_{i}=k_{j}=k $ が成立する。

一般に、図１－５からわかるように、二つの安定均衡（ $ k_{H} $ および $ k_{L} $ ）と一つの不安定均衡（ $ k_{T} $ ）が存在する。他の投資家が $ k=k_{H} $ を選択するとき、投資家iは $ k_{i}=k_{H} $ を変更する誘因を持たない。同様に、他の投資家が $ k=k_{L} $ を選択するとき、投資家iは $ k_{i}=k_{L} $ を変更する誘因を持たない。他方、 $ k_{L} $ と $ k_{H} $ の間にもう一つの均衡 $ k_{T} $ が存在するが、それは不安定な均衡であり、小さな乖離が起こると経済は $ k_{H} $ または $ k_{L} $ の安定均衡へ向けて収束する。したがって、この不安定な均衡は資本の闘値（threshold）を示す。二つの安定均衡はパレート基準による順位付けが可能である。これは、
$$ \begin{array}{r}{\phi(k_{H},k_{H})-\phi(k_{L},k_{L})=\frac{1}{2}\beta\pmb{\sigma}^{2}\left\{(k_{H})^{2}-(k_{L})^{2}\right\}>0}\end{array} $$

という不等式によって証明される。すなわち、高資本均衡（ $ k_{H} $ ）はすべての投資家が望むパレート優位な均衡であり、低資本均衡（ $ k_{L} $ ）はすべての投資家が嫌うパレート劣位な均衡である。このようなパレート順位付けが可能な複数均衡の存在は、協調の失敗（coordination failure）が発生する可能性を示唆する。

収益要因 $ (E(\varepsilon)-E(d)-R) $ が十分に大きい場合またはリスク要因 $ (\beta(\sigma_{\varepsilon}^{2}+\sigma_{d}^{2})) $ が十分に小さい場合には、高資本均衡が唯一の均衡となる。しかし、収益要因 $ (E(\varepsilon)-E(d)-R) $ が十分に小さい場合またはリスク要因 $ (\beta(\sigma_{\varepsilon}^{2}+\sigma_{d}^{2})) $ が十分に大きい場合には、低資本均衡が唯一の均衡となる（図1-6）。この意味において、高資本均衡は「収益優位均衡」、低資本均衡は「リスク優位均衡」と呼ぶことができる。すなわち、ナッシュ均衡の選択において、収益とリスクの間にトレードオフが存在する。

### 1 - 2 - 4 . リスクプレミアム付金利平価

上記(1 - 8)式において $ k_{i} $ を k で置き換えると、リスクプレミアム付金利平価、

$$ \left\{r(k)+E(\boldsymbol{\varepsilon})-E(d)\right\}-R=\beta(\boldsymbol{\sigma}_{\varepsilon}^{2}+\boldsymbol{\sigma}_{d}^{2})k $$

を満たすナッシュ均衡が得られる。このリスクプレミアム付金利平価を示す関係式は、投資家の効用最大化条件とナッシュ均衡条件から導出されたものである。

この式の左側は、無リスク資産に対する発展途上国投資の超過収益率（ER）を表す。右側は、途上国投資に伴うリスクプレミアム（RP）を表す。これらは共に発展途上国投資（k）の関数である。左側を超過収益曲線、右側をリスクプレミアム線と呼ぶことにする。図1－7に示されるナッシュ均衡は、これらの二つの線の交点に対応している。図1－7は図1－5に一対一の対応をしている。図1－5はナッシュ均衡を反応関数の交点で示したものである一方、図1－7は同じナッシュ均衡を超過収益曲線とリスクプレミアム線の交点で表現したものである。

図１－７は、発展途上国を新興経済(emerging economies)と非新興経済(non-emerging economies)に区別する自然な基準を示している。新興経済は、閾値（ $ k_{T} $ ）より大きい資本ストックを持つ経済として、非新興経済は閾値（ $ k_{T} $ ）より小さい資本ストックを持つ経済として定義できる。新興経済は高資本均衡（ $ k_{H} $ ）へ向けて収束し、非新興経済は低資本均衡（ $ k_{L} $ ）へ向けて収束する。他方、先進国は収穫遞減が支配的な領域
$ (k = k_{HH} >> \overline{k}) $ まで資本蓄積が十分に達成された経済であると定義できる。

### 1 - 3. 収益要因とリスク要因の比較静学分析

この節では、高資本均衡と低資本均衡の比較静学分析をおこなう。これら二つの均衡間の移動については、次の節で分析することにする。

## １－３－１．期待為替レート、期待生産性、世界金利の変化

このモデルにおける収益要因は、期待為替レート（ $ E(d) $ ）期待生産性（ $ E(\varepsilon) $ ）さらに世界金利（R）である。期待為替レートの減価は、超過収益曲線を減価率の分だけ下方シフトさせる。したがって、期待為替レートの減価は、均衡資本ストックを減少させる効果を持つ（図1－8）。逆に、期待為替レートの増価は、超過収益曲線を増価率の分だけ上方シフトさせる。したがって、期待為替レートの増価は、国際金融市場からの資本流入を通じて均衡資本ストックを増大させる効果を持つ。これらの結論は、 $ k=k_{H}, k_{L} $ において、

$$ \frac{dk}{dE\left(d\right)}=\frac{1}{f^{^{\prime \prime}}(k)-\beta(\sigma_{\varepsilon}^{2}+\sigma_{d}^{2})}<0 $$

が成立することによって証明される。 $ k=k_{H}, k_{L} $ では、リスクプレミアム線の傾きが超過収益曲線の傾きよりも大きく、 $ \beta(\sigma_{\varepsilon}^{2}+\sigma_{d}^{2})>f''(k) $ が成立するので分母は負になる。

同様の結論が、期待生産性の変化と世界金利の変化の場合についても得られる。期待生産性の上昇は、超過収益曲線を上方シフトさせ、均衡資本ストックを増大させる（図1-8）。また、世界金利の上昇は、超過収益曲線を下方シフトさせ、均衡資本ストックを減少させる。これらの結論は、 $ k=k_{H}, k_{L} $ において、

$$ \frac{d k}{d E\left(\boldsymbol{\varepsilon}\right)}=\frac{-1}{f^{^{\prime \prime}}(k)-\beta(\boldsymbol{\sigma}_{\varepsilon}^{2}+\boldsymbol{\sigma}_{d}^{2})}>0 $$

$$ \frac{dk}{dR}=\frac{1}{f^{^{\prime \prime}}(k)-\beta(\sigma^{2}_{\varepsilon}+\sigma^{2}_{d})}<0 $$

が成立することによって証明される。
### 1 - 3 - 2 . 為替リスク、生産性リスク、リスク回避度の変化

このモデルにおけるリスク要因は、為替リスク（$\sigma_{d}^{2}$）生産性リスク（$\sigma_{\varepsilon}^{2}$）さらに国際投資家のリスク回避度（β）である。これらリスク要因の増大は、リスクプレミアム線を左回りに回転させ、均衡資本ストックを減少させる（図1-9）。したがって、発展途上国からの資本流出を引き起こす。逆に、リスク要因の減少は、リスクプレミアム線を右回りに回転させ、均衡資本ストックを増大させる。したがって、発展途上国への資本流入を引き起こす。これらの結論は、$k=k_{H}, k_{L}$ において、

$$ \frac{d k}{d[\beta(\pmb{\sigma}_{\varepsilon}^{2}+\pmb{\sigma}_{d}^{2})]}=\frac{k}{f^{^{\prime \prime}}(k)-\beta(\pmb{\sigma}_{\varepsilon}^{2}+\pmb{\sigma}_{d}^{2})}\;<\;0 $$

が成立することによって証明される。

## １－４．経済離陸と資本逃避のメカニズム

次に、この節では、複数ナッシュ均衡間の移動、すなわち経済離陸と資本逃避について分析する。

## １－４－１．突然の資本流入と流出

比較静学分析において、資本水準（k）が高位の臨界水準（ $ k_{CH} $ ）に上から近づくにつれて、(1 - 12) - (1 - 15)式の微分係数の絶対値が大きくなることが確認できる（図1 - 8と1 - 9）。これは、資本水準が上から $ k_{CH} $ に近づくにつれて超過収益曲線の傾き $ f''(k) $ が大きくなり、分母の絶対値が減少するからである。すなわち、収益要因とリスク要因の変化が与える影響は、 $ k_{CH} $ に近いほど大きくなる。そして、経済が高位の臨界水準（ $ k_{CH} $ ）へ向けて接近すると、その影響は無限に大きくなっていく。これが資本逃避に先立つ状況である。

同様に、資本ストック（k）が低位の臨界水準（ $ k_{CL} $ ）に下から近づくにつれて、(1-12)-(1-15)式の微分係数の絶対値が大きくなる（図1-8と1-9）。これは、資本ストックが下から $ k_{CL} $ に近づくにつれて、超過収益曲線の傾き $ f''(k) $ が大きくなり、分母の絶対値が減少するからである。言い換えると、収益要因とリスク要因の変化が与える影響は $ k_{CL} $ に近いほど大きくなるということである。そして、経済が低位の臨界水準（ $ k_{CL} $ ）へ向けて接近すると、その効果は無限に大きくなっていく。これが経済離陸に先立つ状況である。

リスク要因が収益要因を圧倒するほど大きい場合、高資本均衡が消滅し、経済全体の資
本ストックは $ k_{CH} $ 水準以下に減少する。すなわち、超過収益曲線とリスクプレミアム線が高資本均衡点 $ (k_{H}) $ でもはや交差しなくなるとき、資本流出が突然起こる。逆に、収益要因がリスク要因を圧倒するほど大きい場合、低資本均衡が消滅し、経済の資本ストックは $ k_{CL} $ 水準以上に増大する。すなわち、超過収益曲線とリスクプレミアム線が低資本均衡点 $ (k_{L}) $ でもはや交差しなくなる時、資本流入が突然起こる。

初期条件として、経済が $ k=k_{H}>k_{CH} $ に位置していたと想定しよう。期待為替レートの減価は資本を減少させ、超過収益曲線がER(CH)よりも下に移動すると資本逃避を引き起こす（図1-8）。経済は、 $ k_{H}=k_{CH} $ から $ k_{L} $ へ向けて収束する。これが資本逃避である。同様の状況は、期待生産性の下落および世界金利の上昇の場合にも、同じようなメカニズムによって引き起こされる。

さらに、生産性リスク、為替リスク、リスク回避度などのリスク要因の増大によって、発展途上国の均衡資本ストックは減少する。すなわち、リスク要因の増大がリスクプレミアム線をRP(CH)以上に左回り回転させると、資本逃避が起こる(図1-9)。そうすると、経済は、 $ k_{H}=k_{CH} $ から $ k_{L} $ へ向けて収束し資本流出が起こる。

反対に、期待為替レートの増価、期待生産性の上昇、世界金利の下落、および生産性リスク、為替リスク、リスク回避度の減少は経済離陸の達成に適した環境を作り上げる。それらは、超過収益曲線を上方にシフトさせ、リスクプレミアム線を右回りに回転させる（図1－8と1－9）。そうすると、経済は低資本均衡の消滅によって、 $ k_{L}=k_{CL} $ から $ k_{H} $ へ向けて収束する。これが、資本流入による経済離陸である。

### 1 - 4 - 2 . 新興経済と資本逃避

金融市場の自由化・国際化によって国際投資家の数が増大すれば、発展途上国が経済離陸を達成する可能性は大きくなる。投資家の数が増えれば、各投資家の観点から見れば、超過収益曲線が一定比率で左シフトすることを意味する（図1-10）。すなわち、全体として同じ規模の途上国投資が行われても、投資家一人あたりの投資規模が小さいので背負うリスクは小さくなる。したがって、金融の自由化・国際化によって投資家の数が十分に増大すれば、投資リスク分散を通じて資本流入を伴う経済離陸が起こりやすくなる。

しかし、同時に、高位の臨界資本水準（ $ k_{CH} $ ）近くに位置する新興経済では資本逃避が発生しやすいという問題が生じる。小さな収益要因またはリスク要因の変化によって高資本均衡が消滅しやすいからである。新興経済の数が増大している状況では、高位の臨界資本水準近くに位置する新興経済（ $ k_{H} \approx k_{CH} $ ）が存在しやすい。効率的な国際金融市場を持つ世界経済の中で新興経済の数が増大しつつある状況を想定すると、多くの新興経済の出現に伴って資本需要が増大する。資本需要の増大は世界金利の上昇をまねくので、超過収益曲線は下方シフトする。したがって、資本逃避が発生しやすい新興経済、すなわち高
位の臨界資本水準近くに位置する新興経済が存在することになる。

他方、先進国では資本逃避が起こりにくい。発展途上国で資本逃避を引き起こす規模の収益要因またはリスク要因の変化では、先進国に資本逃避を引き起こすことはできない。先進国で資本逃避を引き起こすには、もっと大きな変化が必要である。なぜならば、先進国は高位の臨界資本水準（ $ k_{CH} $ ）から遠く離れた収穫遞減の領域に位置しているからである。

## １－４－３．経済離陸と協調の失敗

高資本均衡の存在は、資本流入による経済離陸達成のための必要条件ではあるが十分条件ではない。複数均衡が存在する場合、パレート優位な均衡が選ばれる必然性はない。すなわち、協調の失敗（coordination failure）が起こり得る。協調の失敗が起こる理由は、高資本均衡と低資本均衡が共に安定ナッシュ均衡だからである。さらに、経済が現在どちらの均衡に位置するかは過去の歴史に依存するので履歴効果が存在する。

ここで、初期条件として、唯一の均衡として低資本均衡（ $ k_{LL} $ ）が存在している場合を想定してみよう。次に、収益またはリスク要因が変化し、超過収益曲線とリスクプレミアム線が $ k_{L} $ 、 $ k_{T} $ および $ k_{H} $ で三度交差するようになったとしよう（図1-7）。この場合、経済は低資本均衡から高資本均衡へ移動するであろうか。一般的には、低資本均衡が存在している限り、それは安定均衡なので高資本均衡へ移動することはない。経済は、たとえ高資本均衡が現れても、始めに位置した低資本均衡にとどまることになる。 $ ^{6} $

このような状況で、途上国が経済離陸を達成できる方法には大きく分けて二通りある。第一は、期待超過収益率がさらに上昇またはリスクがさらに減少する状況で、超過収益曲線とリスクプレミアム線が一度だけ高資本均衡( $ k_{HH} $ )で交差する場合である(図1-7)。この場合、経済は資本流入を通じて経済離陸し、唯一の高資本均衡( $ k_{HH} $ )へ収束することになる。第二は、国際投資家が発展途上国への投資を閾値水準( $ k_{T} $ )を超えて同時に実行する場合である。しかし、分権化した国際金融市場で、個々の投資家のインセンティブと矛盾しない協調を実現するのは困難であると考えられる。

### 1 - 5. 政策的インプリケーション

次に、このモデルの政策的インプリケーションについて考察する。上記のモデル分析では、収益要因（期待生産性、期待為替レート、世界金利）とリスク要因（生産性リスク、
為替リスク、国際投資家のリスク回避度）の自律的变化が、どのようなメカニズムを通じて経済を低資本均衡または高資本均衡へ移動させるかを見てきた。これは、見方を変えると、もし政府が政策を通じて収益要因とリスク要因を操作できれば、経済が低資本均衡または高資本均衡のどちらに位置するかに影響を与えることができることを意味する。したがって、経済発展における政府の役割は、収益要因およびリスク要因を適切に変化させる諸政策を通じて、パレート優位な高資本均衡に経済を導くことである。

それでは、収益要因とリスク要因を操作できる政策として、どのようなものが考えられるだろうか。為替政策に関しては、為替リスクをできるだけ小さくするような政策が経済発展の観点からは望ましいことが理解できる（図1－9）。したがって、多くの発展途上国が自国通貨を国際投資家の通貨にペッグする固定相場制を採用していたのは、高資本均衡を達成するという政策目的からは合理的であったといえる。

それでは、政府の固定相場政策に対する信認がなくなり、資本逃避が発生する場合を想定してみよう（図1－8）。このような資本逃避に対して政府はどのような政策をとればよいのだろうか。期待為替レートの減価が、超過収益曲線を下方にシフトさせ、高資本均衡が消滅したとすると、政府の第一の目的は高資本均衡を回復させることである。最も合理的な方法は、期待通りに為替レートを十分に減価させてしまうことである。そうすれば、減価後の期待為替レートは一定もしくは増価することになる。したがって、当初の期待為替レートの減価によって下方シフトした超過収益曲線は元の位置に戻り、高資本均衡を回復させることができる。

その際、資本流出を防ぐ資本移動管理（capital controls）も有効な政策となり得る。資本移動管理により資本流出を最小限に留めることができれば、上記のような為替政策によって高資本均衡が回復した時点で、経済は高資本均衡へ回帰する。なぜならば、高資本均衡は安定均衡であるため、資本水準が閾値（ $ k_{T} $ ）を下回っていない限り、経済は高資本均衡へ戻るからである（図1-7）したがって、資本逃避が発生した場合の適切な政策は、資本流出を防ぐと同時に、高資本均衡を回復させるようにすることである。前者は資本移動管理によって、後者は為替政策によって達成できる。

政府による対外債務保証も高資本均衡を達成する目的に有効である。なぜなら、政府保証は $ E(\varepsilon) $ の上昇と $ \sigma_{\varepsilon}^{2} $ の減少に等しい効果をもたらすからである。すなわち、政府保証は、超過収益曲線を上方シフトさせ、リスクプレミアム線を右回りに回転させることにより、経済が低資本均衡から脱出する可能性を大きくする（図1－8と1－9）。経済を低資本均衡から高資本均衡へ移動させるためには、このような介入政策も有効な手段であり得る。
開発戦略に関する政策的インプリケーションは、国内資本蓄積と資本自由化からなる二段階戦略である。国内資本蓄積（ $ k_{D} $ ）は、図1-11において、その分だけリスクプレミアム線を右シフトさせる効果を持つ。したがって、経済離陸を達成するためには、次のような二段階開発戦略が有効である。第一段階では、国内貯蓄を動員し、国内資本（ $ k_{D} $ ）が $ k_{DC} $ を十分に超える水準まで蓄積する。第二段階では、資本自由化を実行する。そうすれば、図1-11が示すように、高資本均衡（ $ k_{H} $ ）が唯一の均衡となり、国際投資家は発展途上国への投資を拡大する。その結果、発展途上国は国際金融市場からの自律的資本流入（ $ k_{H}-k_{D} $ ）を通じて高資本均衡（ $ k_{H} $ ）を達成することができる。

ただし、資本自由化は $ k_{DC} $ 以上の十分な国内資本が蓄積された後に実行すべきである。なぜならば、第一に、 $ k_{DC} $ を超えて国内資本蓄積が進む前に資本自由化を実行しても、発展途上国は低資本均衡から脱出できないからであり（図1－11）第二に、資本自由化によって国内資本が流出する可能性があるからである。したがって、自由化によって国内資本の一部が流出した後でも、残った国内資本が臨界値 $ k_{DC} $ よりも大きいこと（ $ k_{D}>k_{DC} $ ）が経済離陸達成のための必要条件となる。

最後に、政策に関する重要な点を強調しておきたい。経済発展の初期段階においては、政府は「協調の失敗」を是正する諸政策を通じて、パレート優位な高資本均衡に経済を導くことができる。しかし、一旦、経済発展を達成し先進国の仲間入り（すなわち限界生産が減少する領域までの十分な資本蓄積）を達成した後には、資本逃避のリスクは大幅に減少し、それらの市場介入政策はかえって市場メカニズムを歪めることになる。したがって、経済発展の後期段階においては、初期段階において有効だった介入政策を撤廃していくことが必要になる。

## １－６．まとめ

この章では、国際金融市場が発達した世界経済の下で、発展途上国の経済離陸と資本逃避を複数均衡としてとらえるモデルを分析した。経済発展の初期段階では投資は相互補完的であり、生産関数は資本に関して収穫遅増という特徴をもつと考えられる。収穫遅増は、国際投資家間に戦略的補完関係を生み出す。その結果、発展途上国経済には、パレート優位な高資本均衡とパレート劣位な低資本均衡が存在し得る。このモデルは、収益要因（期待生産性、期待為替レート、世界金利）とリスク要因（生産性リスク、為替リスク、国際
投資家のリスク回避度）の変化によって、発展途上国が低資本均衡と高資本均衡の間を移動させるメカニズムを明らかにした。低資本均衡から高資本均衡への移動は資本流入による経済離陸を示し、高資本均衡から低資本均衡への移動は資本逃避を示す。

高資本均衡では、リスクプレミアム付金利平価が成立しており、国際投資は効率的である。しかし、リスク要因が収益要因を圧倒する状況では、高資本均衡は消滅し資本逃避が発生する。逆に、収益要因がリスク要因を圧倒する状況では、低資本均衡は消滅し資本流入を伴う経済離陸が起こる。さらに、経済離陸を達成したばかりの新興経済は、資本逃避が発生しやすい状況にあることが明らかになった。

政府は、リスク要因と収益要因を操作できる程度に応じて、経済が低資本均衡または高資本均衡のどちらに位置するかに影響を与えることができる。したがって、経済発展における政府の役割は、収益要因とリスク要因を望ましい方向に変化させる諸政策を通じて、経済を高資本均衡へと導くことにある。固定相場制は、その政策が信認されている限りにおいて、為替リスクを減少させ高資本均衡達成の可能性を増大させる。政府による対外債務保証や資本移動管理なども、高資本均衡を達成するための有効な政策手段となりえる。ただし、経済離陸を達成し先進国の仲間入りをした後には、それらの介入政策の必要性は減少し、かえって市場メカニズムを歪めることになるので、撤廃する必要がある。

国際金融市場の発展は、投資家の数が増大することによるリスク分散を通じて、発展途上国が高資本均衡を達成する可能性を増大する。また、国内資本蓄積と資本自由化からなる二段階開発戦略によって、発展途上国は高資本均衡を達成できる。この開発戦略は、国際金融市場からの自律的資本流入を誘引することによって経済離陸を実現する。ただし、国内資本が十分に蓄積される前に資本自由化を実行しても、発展途上国は低資本均衡から脱出できない。
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図1－1 従来の収穫遞減生産関数
図 1 - 2 発展段階と成長率（先進国）

（注1）先進国は、データ最終年である1990年時点でのOECD加盟国である、米国、カナダ、スイス、ベルギー、オランダ、イタリア、フランス、オーストラリア、西ドイツ、ノルウェー、スウェーデン、フィンランド、英国、オーストリア、スペイン、ニュージーランド、デンマーク、アイルランド、日本、ギリシャ、ポルトガル、トルコからなる。

（注２）先進国として、例えば1990年時点での労働者一人当たりGDPが米国の50パーセント以上の国々と定義して選択しても同じような右下がりの図が得られる。

( 出所 ) Penn World Tables, Mark 5.6
図 1 - 3 発展段階と成長率（世界 104 カ国）

労働者一人当たり GDP, 1960

( 出所 ) Penn World Tables, Mark 5.6
図 1 - 4 収穫遞増と収穫遞減を持った生産関数
図1 - 5 反応関数と複数ナッシュ均衡

PSNE = パレート優位なナッシュ均衡

PINE = パレート劣位なナッシュ均衡
図1-6 反応関数で見た経済離陸と資本逃避

经済離陸： $ k_{CL}^{2}\xrightarrow{\quad}k_{H}^{2} $

資本逃避： $ k_{L}^{1} $ ← $ k_{CH}^{1} $
図 1 - 7 超過収益曲線とリスクプレミアム線

リスクプレミアム線: RP = β(σ² + σ²/d)k

超過收益曲線: $ \mathrm{ER} = \{ r(k) + E(\varepsilon) - E(d) \} - R $
図 1 - 8 期待為替レート、期待生産性、世界金利の変化
図1－9 為替リスク、生産性リスク、危険回避度の変化
図1－10 国際金融市場の発展と経済離陸
図 1 - 1 1 国内資本蓄積と資本自由化

国内資本蓄積 = $ k_{D} $

資本流入 = $ k_{H} - k_{D} $
# 第2章 アジア危機の発生要因 - 対外借入制約に基づく再検証 -

## 要旨

アジア経済危機の発生要因に関するこれまでの説明は、「経済のファンダメンタルズ」と「自己実現的な金融パニック」の二つの見方に大別することができる。本章は、経済の長期的な支払い可能性(solvency)を表す対外的な借入制約条件に注目し、この二つの見方の実証的な識別を試みる。分析アプローチとしてはAhmed and Rogers (1995)およびTrehan and Wallsh (1991)の手法を利用し、深刻な危機に見舞われたタイ、インドネシア、韓国の三カ国について、危機発生直前までのデータに基づいた検証を行った。その結果、インドネシアと韓国については、全般的に借入制約条件が満たされていたが、タイについては、巨額の資本流入が始まった1990年代以降その条件が満たされなくなり、対外的に支払い不能であったことが示唆された。この結果は通貨危機がタイではファンタメンタルズを主要因として、インドネシアと韓国では金融パニックを主要因として発生したという説明と整合的である。

### 2 - 1. はじめに

アジア経済危機の発生要因について、これまでの説明は大きく二つの見方に分けることができる。「経済のファンダメンタルズ」によって危機が発生したという見方（いわゆる第一世代モデル）と「自己実現的な金融パニック」によって引き起こされたという見方（いわゆる第二世代モデル）である。前者は、誤ったマクロ経済政策や金融部門の脆弱性などによって経済のファンダメンタルズが悪化し、通貨危機が必然的に発生したという見方である。一方、後者は、国際投資家が何らかのきっかけで期待を変化させて投資を継続する自信を喪失し、銀行取付と同様の自己実現的なメカニズムが働いて(つまり「金融パニック」によって)、資金がいっせいに引き上げられ、危機が生じたという見方である。そこでのファンダメンタルズは、基本的に良好あるいは軽微な悪化にとどまっていて、必ず危機が発生するという訳ではない点に注意する必要がある。

これら二つの見方は、それぞれ異なる政策インプリケーションを持っており、両者を区別することは、少なくとも次の二点において重要である。第一に、危機発生後の対応策を考える上で、もしファンダメンタルズが主要な発生要因であれば、経済政策や金融制度に関する根本的な改革が必要不可欠となる。逆に金融パニックが主原因であれば、そのような大掛かりな改革は特に必要ではない。第二に、国際的な最後の貸し手が存在すべきかどうかという問題についても、見方によってその答えが異なってくる。もしファンダメンタルズが要因であれば、最後の貸し手の存在は、危機の