Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
【調達先の分類】

a	就労継続支援A型·B型	障害者の日常生活及び社会生活を総合的に支援するための法律（平成17年法律第123号。以下「障害者総合支援法」という。）第5条第14項に規定され、一般企業等での就労が困難な人に、働く場を提供するとともに、知識及び能力の向上のために必要な訓練を行う事業所
就労移行支援	障害者総合支援法第5条第13項に規定され、一般企業等への就労を希望する人に、一定期間就労に必要な知識及び能力の向上のために必要な支援を行う事業所
生活介護	障害者総合支援法第5条第7項に規定され、常に介護を必要とする人に、昼間、入浴、排せつ、食事の介助等を行うとともに、創作活動又は生産活動の機会を提供する事業所
障害者支援施設	障害者総合支援法第5条第11項に規定する障害者支援施設（就労移行施設、就労継続支援、生活介護を行うものに限る。）
地域活動支援センター	障害者総合支援法第5条第25項に規定され、創作的活動又は生産活動の機会の提供、社会との交流等を行う事業所
小規模作業所	障害者基本法（昭和45年法律第84号）第2条第1項に規定する障害者の地域社会における作業活動の場として同法第18条第3項の規定により必要な費用の助成を受けている施設
b	共同受注窓口	受注内容を対応可能な複数の障害福祉サービス事業所にあつせん・仲介する業務を行う。
c	特例子会社	障害者の雇用に特別の配慮をし、雇用される障害者数や割合が一定の基準を満たすものとして厚生労働大臣の認定を受けた会社
重度障害者多数雇用事業所	重度身体障害者等を常時労働者として多数雇い入れるか継続して雇用している事業主
在宅就業障害者	自宅等において物品の製造、役務の提供等の業務を自ら行う障害者
在宅就業支援団体	在宅就業障害者に対する援助の業務等を行う団体
別紙2 特定個人情報保護委員會障害者優先調達推進体制の概要図

特定個人情報保護委員會保障患者優先調達推進連絡会議
議 長 構 成 員	事務局長事務局総務課長総務課企画官（総括担当）総務課企画官（監視監督担当）総務課調査官（保護評価システム監査担当）

幹 事 会
議 長 構 成 員	事務局総務課企画官（総括担当）事務局総務課課長補佐（総括担当）同 総務課課長補佐（国際・広報担当）同 総務課課長補佐（庶務・会计担当）
# 経済分析

第82号 昭和56年4月

☆世界経済モデルにおける

日本経済の短期予測モデル

An Econometric Model of Japan for Short-Term Forecasting in the EPA World Economic Model

经济企画厅经济研究所编集
(6) 労働需要の考え方と推定法について 53
(7) 分配所得プロック 65
(8) 分配所得プロックの構造方程式 66
3 最終需要項目 68
(1) 民間最終消費支出 68
(2) 民間住宅投資 68
(3) 設備投資 69
(4) 在庫投資・工業生産 73
(5) 輸出入 73
(6) 民間支出プロックの構造方程式 74
III FLEX方式による為替レートの決定と問題点 78
1 FLEX方式による為替レートの決定法について 78
(1) 需給バランス法とその解法 78
(2) 為替相場制度と通貨当局の市場介入行動 79
2 為替市場の不均衡調整のメカニズム 82
3 需給バランス型モデルの統計的問題 84
(1) 需給バランス型モデルの統計的性質 84
(2) FLEX方式での問題点 86
IV 各プロック間の連関（構造分析表とフロー・チャート） 87
1 日本モデルの全容 87
2 構造分析表 88
3 フロー・チャート 100
(1) 民間支出プロックのフロー・チャート 100
(2) 労働プロックのフロー・チャート 101
(3) 物価・賃金プロックのフロー・チャート 102
(4) 分配プロックのフロー・チャート 103
(5) 財政プロックのフロー・チャート 104
(6) 金融プロックのフロー・チャート 105
(7) 国際収支プロックのフロー・チャート 106
V モデルのパフォーマンス 107
1 イニシャル・テスト 107
2 ファイナル・テスト 111
VI 乗 数 分析 140
1 乗数過程の叙述 140
2 乗数解釈上の注意点 153
3 乗数計算における不突合の取扱い 153
4 インパクト・ショックが生じた場合の国際収支の調整過程 154
5 日本モデルの乗数表 174
VII 方程 式 体系 254
VIII 変 数 記 号 表 274
IX 補 論 280
予測における定数項調整について 280
参 考 文 献 282
附 録 287
新短期経済予測モデル - 暫定版（昭和53年12月15日） 287
# 世界経済モデルにおける日本経済の 短期予測モデル $ ^{*} $

吉富 勝，加藤 裕己，佐久間 隆

よしとみ まさる か とう ひろ み さ く ま たかし

升本 裕紳，笠原 裕博，新井 玄武

ますもと ひろのぶ かさはら やすひろ あらい くるたけ

## I 序

## I - 1 新しい日本モデル作成の目的

世界経済モデルの一環としてすすめられている新しい日本モデル作成の自的は，次の三つにある。

一つは，変動相場制下のマクロ経済政策の効果を数量的に明らかにすることである。このためには当然，為替レートの動きを内生化しなければならない。これまではSP-18も含め，現実の経済はすでに変動相場制の下にあるにも拘らず，政策シミュレーションは事実上，固定レートを前提に行われていた，政策の変化が实物部門，金融部門，国際収支部門などを通して，為替レートに影響し，それがまたフィード・バックしてくるという動学的関係は取り扱うことができないでいた。今日，現代的な政策分析のためには，為替レートを内生化した新しい日本モデルを作成し，それに基づいて，マクロ経済政策の波及効果の違いを，固定相場制の場合と数量的に比較できるようにしなくてはならない。

二つめの目的は，変動相場制下における外的ショック（石油価格の急騰など）の影響と，それに対する経済の調整過程を数量的に研究することである。1970年代に入ってから，日本経済を襲う外的ショックも多くなった。石油価格の急騰や世界景気の影響は，変動相場制と固定相場制の下にあって，どのように異なるのであろうか。われわれは，変動相場制下の外的ショックの影響を数量的に把握しておく必要がある。

三つめの目的は，変動相場制下におけるマクロ経済政策の国際的協調のあり方や必要性如何を，明らかにすることである。しかしこの目的のためには，日本モデルだけではなく，それを含む世界経済モデルを作成しなければならない。当研究所が作成中の世界経済モデルはその目的に沿うものであるが，今回の新しい日本モデルも，そうした世界経済モデルの一環に組みこめるように作成したものである。世界経済モデルが完成すれば，単独に日本経済モデルを用いて予測や政策シミュレーションを行うときにはどうしても外生扱いにせざるをえない世界貿易，世界工業品輸出価絡，一次産品価格，主要国の金利などが，すべて内生化される。そのときわれわれは，変動相場制下のマクロ経済政策の国際的協調の問題に，数量的に接近していくことができるであろう。この点は，日本が経済大国化した今日，日本経済の動向や政策が世界経済に及ぼす影響と，それの日本へのフィ
ード・バックを明らかにする必要があるという時代の要請にも答えることになる。

## I - 2 新しい日本モデルの特徴

この新しい日本経済モデルの最大の特色は，変動相場制下の開放体系にある。この点が，これまで当経済研究所の作成してきた短期予測モデルと大きく異なる。

この新しさは，次の三つの特徴になってあらわれる。

第一に，これまでは，固定相場制下のモデルになっているか，変動相場制下でも為替レートを外生扱いしてきたが，新しいモデルは，変動相場制下の為替レートを内生化している。内生化の方法には，国際収支構造接近法（Structural Approach to the Balance of payments）を用いている。これは，国際収支プロックの主要項目を推定し，そこからえられる外国為替に対する需要，供給の不均衡をクリアーするように，為替レートを決定する方法である。

第二に，これまでのモデルも開放体系ではあったが，国際収支プロックは経常収支勘定だけからできあがっていた。経常収支勘定における輸出等，輸入等の関数は，国際収支プロックに属するというよりは，支出プロック（Expenditure Block）に属していた。新しいモデルでは，資本勘定と，通貨当局による外国為替市場への介入も関数化している。変動相場制下では，為替レートの変動と資本移動の相互依存関係が強いから，この面からも資本勘定の内生化は不可欠である。

第三に，これまで事実上外生扱いしていた金融プロックを構築したことである。金融プロックの構築は，本来，これまでのモデルでも必要であったが，変動相場制下の開放体系である新しい日本モデルではいっそう不可欠となる。これは，変動相場制下における金融政策のマクロ諸変数に及ぼす影響，通貨当局による外国為替市場への介入が金融に及ぼす影響，外国における金利変動が日本経済に及ぼす影響などの重要性を考えれば，自ずと明らかである。

以上は要するに，これまでのモデルは余りにもリアル・セクター（支出プロック，労働プロック，デフレーター・プロック，分配プロック）中心に構築されていたのを，IS曲線（財貨・サービス市場の均衡）に加え，LM曲線（貨幣市場の均衡），BP曲線（外国為替市場の均衡）をも取り入れた体系にしたことである。その結果，新しいモデルでは，次のようなメリットが得られるようになった。

一つには，各プロック間のフィード・バックの関係が，より多様に，且つ明示的になってくることである。それにより，リアル・セクター，金融セクター，国際収支セクターの三者間の相互依存関係が分析できるようになった。本書では，フロー・チャートと「構造分析表」を使って，この相互依存関係を明らかにしている。

二つには，公定歩合に加え，他の金融政策手段（公開市場操作，準備率）と外国為替市場への介入の効果が分析できるようになった。また，通貨当局によるハイパワードマネーの供給一定の下で， $ M_{2} $ のようなマネー・サプライが内生的に決まる過程，つまりハイパワードマネーの供給一定の下で経済活動の変化により通貨需要と市場利子率が内生的に同時に決まるメカニズムが明らかになった。したがって，いわゆる貨幣乗数も分析できる。これにより例えば，財政政策とクラウデング・アウトの量的関係にも接近できるようになった。

三つには，経済変数におけるフローとストックの関係を考えうるようになった。一般に経済理論では，短期と長期を峻別する。短期とは，ストック量（実質資本ストックや金融資産・負債の残高）が所与であり，且つ利子率の変化など攪乱が加っても，瞬間的（instantaneous）に，金融資産の構成が調整されると考える（調整スピードがゼロ）。また長期的とは，たとえば経常収支や民間部門の貯蓄・投資バランスがちょうど均衡して，金融資産の絶対量は変化しない場合であると考える。しかし，われわれのモデルは，そのような理論的な短期と長期のちょうど中間にあるといってよい。こうした中期の理論体系はそのダイナ
ミックな性質のために作ることが難しい。しかし，われわれのモデルは，そのような中期的問題に対して，エンピリカルな解答を与えるというメリットをもっている。

以下では，新しい日本モデルを個々の部分について全般的に詳述するという方法はとらず，新しく開発した分野，とくに金融部門，国際収支の資本勘定，為替レート内生化に伴う問題点などや，モデルの動学過程の特徴を変動制下と固定制下の違いを通して紹介するよう努めた。また，既往のモデルでさらに改善を要する分野，とりわけ在庫残高デフレータや労働需要関数の問題点についても，いくつかの立ち入った考察を加えた。
## I I 主要ブロック別の理論体系および個別関数

## I I - 1 開放経済下の金融ブロック

## (1) 金融ブロックの作成にあたって

従来の当研究所の短期経済モデルでは，金融諸変数はもっぱら公定歩合に依存して，ほとんど外生的に決められていた。このような外生的な金融プロックしか持たない計量モデルでの分析は，マクロ経済理論モデルでよく用いられるSamuelon流の45度線による所得・支出分析の応用とみなすことができる。したがってその分析の対象としてはその理論モデルからも当然導かれるように，独立投資の増加によるマクロ経済への影響を分析の中心に置かざるを得なかった。しかも，Keynesianの乗数は，金融での反応を考えたものよりも大きくでる可能性が高かった。しかし，内生的な金融プロックを持たない計量モデルによる分析でも，企業家のanimal spiritsで投資が決定され，いいかえるならば，投資の利子弾力性がかなり小さく，また，流動性選好の利子弾力性が大きい経済を分析の対象としているならば，あながち，その結論が誤ちといえず，十分に利用可能といえよう。

しかし，高度成長期の日本経済は，景気過熱局面では，公定歩合引上げをはじめとする金融引締め策がとられるのが常であったし，それは景気安定に効果が高いと考えられていた。これは一見奇妙な政策である。昭和40年代はじめ頃までの高度成長期の景気過熱局面は，経常収支と総合国際収支の大幅赤字が問題とされた。

このことは，固定為替レート制の下では，外貨準備の減少，ひいてはハイ・パワード・マネーのサプライを減少させ，自律的に金融引締めが達成されたはずだからである。また，一方，経常収支の悪化は名目総需要の停滞を意味するから，名目賃金や雇用者数が固定的であれば，企業収益を悪化させたと考えられる。この場合，企業収益の悪化は，企業家のanimal spiritsに影響を及ぼし，投資需要の減退が，ひいては実質総需要の減退が，これもまた自律的に引起こされたとみなすこともできる。このように考えるならば，金融政策の発動がなくとも，自律的に経済が安定化する機能が日本経済に内在していたことになる。では，この場合，金融引締め策はどのように評価しうるのであろうか。それは資本移動が，制度的規制もあって現在程活発ではなかったとしても，資本流入を通して総合国際収支の改善に効果があったと考えられる。

このように考えるならば，実物と金融プロックの結びつきが薄く従来型モデルでも十分に対応可能であったといえるが，実際には働いていた両セクター間のフィード・バックの関係が不問にされていた。また，昭和40年代半ばになると，それまで以上にmonetaryとreal sectorの結びつきに注目しなければならない現象ができた。その頃になると景気過熱局面になっても国際収支が悪化するというパターンは崩れ，依然黒字が続くようになった。したがって，この頃で問題とされたのは国内インフレーションであった。昭和44年の金融引締めでは，その目標として物価の安定が（戦後としては34年につづいて二度目）とりあげられている。しかしこのことは，政策割当て問題を考えた場合に疑問が残る，国際収支黒字下でのインフレ対策は財政支出の削減で対処すべきであった。この金融引締めによる高金利は，資本流入を促進し，国際収支の黒字化を進めることとなったからである。財政支出の削減は金利を低下させて，資本流出から国際収支の黒字化が阻まれたかも知れない。この国際収支の累積的な黒字は，46年以降，その解消を目的として金融緩和策をとらせた。このことが，47・8年の過剰流動性によるインフレーションという問題を引起こす原因となった。その後48年秋に起った石油危機により49年から景気は大幅に落ちこみ，その後の回復も弱々しかった。これに対処するために，52～
53年には戦後始めてというべき規模で財政政策による景気浮揚策がとられた。これに加えて，ビルト・イン・スタビライザーの働きや福祉関連支出が拡大したことから，財政赤字は大幅化し，昭和54年には国債の累積残高が約54兆円にもおよんでいる。このことは，財政赤字解消の議論を引起こすと同時に，景気安定化政策としての財政政策の有効性に関する議論を活発にした。その中でとくに注目されたのが，いわゆるCrowding outの問題である。

しかし，以上のような金融的な諸問題を従来型モデルで分析することはできない。したがって，金融ブロックと实物ブロック間のフィード・バックをとらえるchannelを持った計量モデルを作る必要がある。いいかえるならば，経済の実物的活動が金融諸変数に影響を及ぼし，また，金融政策の諸手段が，明示的にとりいれられ，金融政策シミュレーションが可能な金融セクターを作成する必要がある。ここで試みようとしていることは，利子率と国民所得の同時決定体系モデルを作ろうというものであり，その意味では，IS-LM分析の応用といえる。

以上の問題に加えて，この間，国際収支問題もめまぐるしく変化した。46年のニクソン・ショック，同年末円切上げにつづいて，48年には変動相場制へと移行した。この変動相場制への移行で，国際収支問題は決着がつくかに思われた。それは，短期にも十分な輸出入の価格弾力性や，かなり安定した期待を前提にした資本移動などが，楽観的に考えられていたからである。しかし実際には，Jカーブ現象やオーバー・シューティング等の問題が生じた。

このため，国際収支黒字化にともなう通貨価値の上昇がより一層の黒字を引起こす場合も生じた。また，インフレーションの問題に関しても，変動相場制は海外インフレの国内への伝播を防ぐことができると考えられてきた。長期的にはそのように考えられても，短期及び中期的には為替レートの変動自体が，国内物価に大きな影響を及ぼすことが明らかになった。また，変動相場制は，金融政策の独立性を回復するものと考えられた。しかし，物価安定の観点から為替レートの安定が必要とされ金融政策は為替レートの動きに制約されることがわかってきた。このようなことが明らかになると同時に，為替レートの決定の理論も，この数年間に飛躍的な進歩をとげた。

したがって我々の金融ブロックは閉鎖経済体系で考えられるのではなく，国内金融と密接な関係にある為替レートの決定をも含めた開放経済体系下のそれとしなければならなかった。

以下では，金融プロックの理論フレームを金利の決定を中心に考え，為替レートの決定，及び金融政策の有効性について検討を加える。その後，モデルの推計結果，及び金融政策の有効性を数量的に検討する。

## (2) 閉鎖経済体系での金融ブロック

ここでは，金融政策の効果を分析することに主眼を置く。したがって，金融政策の諸手段はできるかぎりもうらし，それらによりmoney supplyや利子率のコントロール可能なモデルを考えていくことにする。そのための理論フレームとして，Portfolio theoremによる一般均衡分析を用いる。まず，閉鎖経済体系から出発し，各経済主体の行動や利子率の決定を通して，金融政策の効果を検討する。その後モデルを開放経済体系へと拡張する。また，以下で展開する理論モデルでは，概念の整理などは抽象化の度合が高いので，実証分析の段階でそれを修正することになるが，その修正についてはあらためて述べることにする。

## (2) - 1 各経済主体の資産選択行動

資産市場を構成する経済主体を，おおまかに，政府，中央銀行，銀行，非銀行民間の4主体に分ける。

政府は，租税収入などにより財源を確保し，財政支出を通した公共サービスの提供や景気安定策を行なう。この時，歳入が歳出を上回れば，その余剰は中央銀行に政府預金としてあずけられる。逆の場合には，中央銀行からの借入れでfinance（money - finance）するのではなく，短期国債の発行で赤字分を埋めることにす
る（bond - finance）。しかし，この金融セクターにとっては，政府の歳入，歳出とも外生変数であるため，政府部门は債券の発行主体であるという意味しかもたない。

中央銀行は，一つには政府発行の既発債を資産として保有し，二つには，銀行部門への貸出しを行なうことで，現金通貨を供給する。ただし，ここでの理論フレームでは，現金通貨の供給量のコントロールは，主に政府債券の売買を通じて行なわれるものと考える。

次に，銀行部門は決済手段として通用する当座預金を中心に預金を債務としてうけいれ，それによって得た資金を貸出しや債券で運用し，利益を得る主体である。

最後に，非銀行民間は，法人企業と家計から構成される。この両者は，資産選択の側面からみて，その行動はほぼ同じと考え分割しては考えない。また，法人企業の発行する事業債は，ほとんどが家計によって保有され，民間部門全体としてはその大部分がネット・アウトされることになる。その残りは，銀行部門によって保有されることになるが，簡単化のためにこれは銀行部門からの借入れと性質が同じであると考え，ここでは明示的には考慮しない。

このモデルで取扱う資産は金融資産に限定する。Tobin〔105〕やBrainard & Tobin〔17〕においては，実物資産をも考慮に入れた資産選択の一般均衡モデルを構築している。確かに理論的には，この方が全体系が育合的となり，投資と利子率等の関係も明瞭となる。しかし，そのようなモデルを実証分析のためにつくることは非常に困難である。その理由の一つは，Tobinの投資理論であるq- theoremの測定が技術的に困難であり，実際，アメリカ等の実証例においても議論のあること，二つは，在庫ストックや住宅ストックといった実物資産に対するrate of returnの概念の整理及び測定が困難であること，などである。

したがって，この体系で取扱う利子率は以下の4つとなる。

RDIS：公定歩合

RLB：貸出し金利

RB : 国債利回り

RT : 預金金利

また，II - 1 - 1 表に表わされている変数記号の他に次のようなものを用いる。

Ⅱ-1-1 表 各主体のバランス・シート

中央銀行

資產	負債
NGP 対政府純信用	RESR 法定必要準備
RESB 対銀行貸出し	RESE 超過準備
CURP 非銀行民間部門保有現金通貨

銀行

資產	負債
RESR 法定必要準備	D 預金
RESE 超過準備	RESB 对中央銀行借入机
LBP 対民間貸出	(借入机準備)
BBG 国際

非銀行民間

資產	負債
CURP 現金通貨	LBP 銀行借入金
D 預金
BPG 国際	NW 正味資產

（注）ここで，自由準備は，超過準備から借入準備を控除したものとして定義できる。

$$ RESF=RESE-RESB $$

また，超過準備は，銀行のバラ1ノス・シートの制約から

$$ \begin{aligned}RESE&=D-RESR-LBP-BBG\\&\quad-RESB\\&=RESE(\overset{+}{R}DIS,\overset{-}{RL}B,\overset{-}{RB},\\&\quad(1\overset{+}{-q})\cdot D) と示すことができる。\end{aligned} $$

$$ \begin{aligned}& 借入準備については , これを負の資産と考えて \\&-RESB=RESB(\overset{+}{R}DIS,RLB,RB,\\&\quad\overset{+}{(1-q)\cdot D) と表すことができる。}\end{aligned} $$

したがって，自由準備も，公定歩合，貸出し利子率，債利回り等の関数としてあらわすことができる。

$$ \begin{aligned}RESF=R E S F(\overset{+}{R D I S},\overset{-}{R L B},\overset{-}{R B},\ $ 1\overset{+}{}\overset{+}{q})\cdot D)\end{aligned} $$
q ：法定必要預金準備率

GNPV：名目国民所得

各経済主体による各資産・負債に対する需要式，及びバランス式は次のとおりである。

G : 政府赤字残高（国债残高）

## 構造方程式

非銀行民間の資産及び負債

$$ CURP=f_{1}\left(RT,RB,RLB,GNPV,NW\right) $$

\[ 預頻頻頻頻

$$ BPG=f\text{≠}(RT\text{,}RB\text{,RLB\text{,}GNPV\text{,}NW)} $$

$$ -LBP=-\ f_{4}\left(RT,RB,RLB,GNPV,NW\right) $$

## 銀行の資産

$$ R E S F=h_{1}\left(R D I S,R B,R L B,(1-q)\cdot D\right) $$

$$ B B G=h_{2}\left(R D I S,R B,R L B,(1-q)\cdot D\right) $$

貸 付 金

$$ LBP=h_{3}\left(RDIS\ ,RB\ ,RLB\ ,(1-q)\cdot D\right) $$

定義式及びバランス式

$$ 法定必要 預金準備 \quad RESR=q\cdot D $$

$$ 現金及び準備 $$

$$ NGP=RESR+RESF+CURP $$

$$ 債 $$

$$ G=NGP+BBG+BPG $$

$$ 正味 \quad 資 \quad 産 $$

$$ NW=G $$

また，これらの方程式に加えて，預金は，与えられ、た金利体系の下で非銀行民間が保有しようとするだけ保有でき，銀行は受動的にそれを受け入れなければならないとする。

この体系では，外生変数は6個あり，それらは政策変数（RDIS，RT，NGP，q）とその他の変数（G，GNPV）に分けて考えることができる。これらの外生変数が与えられると，10本の方程式で，8つの量（CURP，D，BPG，BBG，LBP，RESR，RESF，NW）と2つの利子率（RB，RLB）が同時決定されることになる。

以下でこのモデルの件格を簡単に説明する。非銀行民間の資産需要（なおここでは借入金は負の資産として考える）は，保有対象各資産の金利，国民所得及び正味資産 $ ^{注} $ に依存する。各資産は，正味資産に対して一次同次を仮定する。金利体系が所与の下での正味資産の変化は，各資産をそれと比例的に変化させる。いいかえるなら，各資産の変化量の合計は，正味資産の変化量と等しくなる。次に，各資産は互いに粗代替的な関係にあると仮定する。ある特定の資産の利子率の上昇は，その資産の需要を増やし，その他の資産の需要量を減少させるかまたは不变のままにとどめることになる。また，それによる各資産の変化量の合計は相殺しあってゼロとなる。最後に正味資産，金利体系が所与の下で国民所得が増加した場合を考えてみよう。国民所得の増大は取引機会及び取引量の増大を意味し，その支払いにあてるため，流動性の高い資産に対する需要が増加する。つまり流動性の低い資産から高い資産へと需要が変化することになる。したがって，ここでも国民所得の増加にともなう各資産に対する需要の変化量の合計はゼロとなる。

銀行部門の資産需要も，非銀行民間のそれと似た構造を考えている。銀行部門は，その運用可能な資金—預金量から法定必要預金準備を控除したもの—を，自由準備，貸出，国債で運用する。この時，各資産に対する需要量は，運用可能資金量に一次同次を仮定する。また，ここでも各資産は互いに粗代替的であることを仮定する。したがって，非銀行
民間で仮定した各資産間の制約と同じことが銀行部門の資産に関してもいえる。

## (2) - 2 利子率の決定

すでにみてきなように，この体系は10本の方程式で10個の未知数を決定することになるがRB，RLBの二つの利子率が決められれば他は，すべて決定しうる。そこで以下では，利子率の決定を中心に検討する。ただし，議論を簡単にするため次のような仮定をおく。銀行及び非銀行民間にとって国債と貸付（借入）はmaturity等が等しい同質的な資産であるとする。この仮定により，この両資産は区別する必要がなく両者の利子率は一致することになる。この体系では，(4)式は(3)式に，(7)

（注）正味資産は，金融正味資産と实物資産とに分けて考えることができる。金融正味資産は非銀行民間の金融資産，負債の差額として定義できる。これは最終的には政府の赤字と海外の赤字（経常収支の粋字）の積和となる。通貨当局と銀行のバランス式を考慮に入れて非銀行民間の資産・負債差額を考えてみよう。但し，BDT銀行保有外国債券BPF非銀行民間外国債券RFP外国保有自国債券である。

$ NGP = RESR + RESF + CURP $

$ RESR + RESF + LBP + BBG + BBF = D $

$ FNW = CURP + D + BPG + BPF - LBP - BFP $

(2)式を(3)式へ代入して(1)式を考慮すると

$ FNW = CURP + RESR + RESF + LBP + BBG + BBF + BPC + BPF - LBP - BFP $

$ = RESR + RESF + CURP + BBG + BPG + BBF + BPF - BFP $

$ =(NGP + BBG + BPG)(BBF + BPF - BFP) $

(4)となり，第1項が政府の赤字残高，第2項が海外経常余剰の積和となる。また，これは同時にフローで考えるなら民間の貯蓄・投資差額として定義できる。

ここで，Y：国民所得， $ Y_{P} $ ：個人所得， $ Y_{C} $ ：法人所得， $ T_{P} $ ：個人税， $ T_{C} $ ：法人税， $ S_{P} $ ：個人貯蓄， $ S_{C} $ ：法人貯蓄，C：個人消費，IHP：住宅投資，IFP：設備投資，G：政府支出，TAX：税収，X：輸出等，M：輸人等とする

$ Y = Y_{C} + Y_{P} + C + IHP + IFP + G + X - M $

$ Y_{C} = T_{C} + S_{C} $

$ Y_{P} = T_{P} + C + S_{P} $

$ TAX = T_{C} + T_{P} $

(5)式へ(6)，(7)，(8)を代入して整理すると

$ S_{C} + T_{C} + C + S_{P} + T_{P} = C + IHP + IFP + G + X - M $

$ (S_{C} - IFP) + (S_{P} - IHP) = (G - TAX) + (X - M) $

となり民間部門の貯蓄投資バランスがフローの政府の赤字と経常収支に等しいことがわかる

実物資産は，これら投資の積和として定義できるので，正味資産は民間の貯蓄残高と考えることができる。

国債（政府の赤字）が民間部門の正味資産かという点に関してはいろいろ議論がある，Bamoは，国債は正味資産ではないと主張している。国債は，その所有者にとってみれば，将来にわたって利子収入をもたらし，満期時点で償還される資産であるが，同時にこの国債の利子払いや償還のための資金は，将来の税金によってまかなわなければならず，将来の税負担の増加を意味する。したがって，時間視野が無限大でかつ完全に合理的な個人を仮定すれば，その個人の現在から将来にわたる所得制約式を考えると，国債とそれによる利子収入はすべて将来の増税となり，所得制約式の中で相殺されてしまい消費貯蓄行動になんら影響を与えないことになる。

しかし，我々はこのような議論にはかなり疑問をもっている。たとえば，国債の償還については，コンソル債のように永久に償還がない場合を一般の国債についても考えることなど，この点はもっと研究する必要があると思われる。そこで，この点には深入りせず，国債を正味資産と見なして議論を進めることにする。
式は(6)式に統合され，利子率は，RBのみに注目すればよいことになる。また，非銀行民間の現金通貨に対する需要は，ほとんどが取引動機に基づき，投機的な動機に基づく需要は，無視しうると仮定する（Cooper〔27〕）。これにより以下の議論において現金通貨の量はほぼ外生的に決められ，利子率の変化によ

$$ R E S R^{D}=q\cdot D=q\cdot f\ ,(R T,R B,G N P V,N W) $$

る需要量の変化を考慮しなくともよいことになる。しかし，これらの簡単化の仮定によってここでの結論が，本質的にゆがめられることはない。この資産市場の均衡は，法定必要預金準備の需要，供給が一致することにより達成される。法定必要預金準備は預金量に法定必要預金準備率を掛けることで得られる。

またその供給は中央銀行のバランス式（(9)式）より得られる。

$$ R E S R^{\mathrm{S}}=N G P-R E S F-C U R P=N G P-h_{1}(R D I S,R B,(1-q)\cdot D)-C U R P $$

RBを縦軸にRESRを横軸にとってみると，(2)は右下り，(11)は右上りの曲線となる。この両者の交点で均衡利子率が得られる。（図II-1-1）

Ⅱ-1-1図 利用率とマネー・サプライの決定

また，マネー・サプライは，非銀行部門保有の現金通貨と預金の合計と定義される。ここでマネー・サプライをMとすると

$$ M=CURP+D $$

として表わせる。マネー・サプライは事後的には民間部門の需要量に見合うだけ供給される。(12)式の右辺で示されるマネー・デマンドは，利子率に関して減少関数となる。ここで用いている体系では，利子率と同時にマネー・サプライの量が決まる（II-1-1図）。

均衡利子率は，自由準備の需給（(5)式と(9)式）について解くことによっても，また，国債の需給（(3)，(6)式と(9)式）について解くことによっても得られる。いずれの場合にも，バランス・シート等の制約から同じ解が得られる。しかし，ここでは，以下の理由により必要準備の需給が一致することにより均衡利子率が達成されると考える。

自由準備も預金と同様に所与の金利体系の下では，銀行部門が保有しようとするだけ保有できると仮定する。しかし，銀行部門が預金金利を動かすことができず預金の受入れに対して受動的な立場であるのに対して，中央銀行は，公定歩合を動かすことによって自由準備の需要量をコントロールできる。

つまり，自由準備も政策的にコントロール可能な量と考えており，この需給では，直接的には，利子率が決められるというよりは，公定歩合が与えられることによって量が決まるからである。

また，我々はここではマネー・マーケットの中心に考え，政策変数の効果を明示的に取扱うことを目的としている。しかし，国債市場の均衡を考える場合には，政策変数のうちには直接その需給にあらわれてこないものもある。したがってここでは必要準備の需給による資産市場の均衡を考えている。

## (2) - 3 金融政策の効果

ここでは，金融政策を政策変数（NGP，q，RDIS，RT）を操作することによって利子率及びマネー・サプライをコントロールすることと定義しておく。以下では簡単な比較静学を行ないながら金融政策の効果について検討する。

i）公開市場操作，公開市場操作は中央銀行が債券市場において債券の売買を行うことでありこの体系ではNGPの変化としてとらえることができる。NGPの変化は(11)式から明らか
なように直接的にリザーブ・ベースの供給を変化させることになる。中央銀行の買いオペレーション（売りオペレーション）は，NGPの増加（減少）を意味しており，ここでは必要準備の供給は増加（減少）し，それにより利子率の下落（上昇），及びマネー・サプライの増加（減少）が導かれる（II-1-2図）。

ii）公定歩合の変更，公定歩合の変更は，前にも述べたように(5)式を通した銀行の資産選択行動に影響を与えることによって自由準備の量をコントロールし，リザーブベースの供給を与えようというものであり公開市場操作に比べれば間接的なものといえる。

公定歩合の引上げ（引下げ）は(11)式からも明らかなように必要準備の供給を減少（増加）させ，ひいては利子率を上昇（下落），またマネー・サプライを減少（増加）させる（Ⅱ-1-3図）。

iii）法定必要準備率の変更，法定必要準備率の変更は上記の二つとは異ってリザーブ・ベースへの需要を直接変化させることになる。必要準備率の引上げ（引下げ）は(8)式から明らかなように必要準備の需要を増加（減少）させる。それによって利子率は上昇（下落）し，マネー・サプライは減少（増加）することになる（Ⅱ-1-4図）。

iv）預金金利の変更，わが国では預金金利は公定歩合に連動して動かされることが多く，独立した政策変数とはあまり考えられていない。しかし，この体系では明らかにその変更は利子率やマネー・サプライに影響を与えることになる。預金金利の引上げは，(2)及び(12)式から明らかなようにまずマネー・サプライを増加させる。と同時に(8)式及び(11)式から必要準備の需要を増大させ，またその供給を減少させる（但し現金通貨に対する需要は預金金利にあまり感

Ⅱ - 1 - 3 図 公定歩合の変更
Ⅱ - 1 - 4 図 必要準備率

Ⅱ - 1 - 5 図 預金金利引上げ

Ⅱ - 1 - 6 図 国民所得の増加

応的ではないと考えている）。これらにより利子率は上昇することになりマネー・サプライは最初の状態よりは減少することになるが，結果として事後的にマネー・サプライがどの程度増加するかは貨幣需要の利子弾力性及び預金金利の引上げにともなうそのシフトの大きさや利子率の反応の大きさなどに依存している（II-1-5図）。

(2) - 4 その他の外生変数の変化

この体系で残る2つの外生変数，国民所得と政府赤字残高が変化した場合の影響を同様に簡単にみてみよう。

i）国民所得の増加　国民所得の増加は，取引動機に基づく現金通貨及び預金の需要増加をもたらす。このことは同時に必要準備の需要を増大させるとともにその供給を減少させることになり（（1），（2），（8），（11），（12）より），利子率は上昇することになる。しかし，
Ⅱ-1-6図 政府赤字の増大

どの程度マネー・サプライが増加するかは，

通貨需要の利子弾力性や必要準備の需要供給

の利子弾力性などに依存して決まることになる（Ⅱ-1-6図）。

これによってリザーブ・ベースの増加がなくともマネー・サプライが増大する場合のあることがわかる。

ii）政府赤字の増加 この体系では政府赤字の増加は非銀行民間の正味資産を増加させ各資産に対する需要を増加させることになる。これは当然通貨需要を増大させることになり必要準備の需要を増大させ（(8)式），供給を減少させる（(11)式）。その結果利子率は上昇することになる（II-1-7図）。crowding outを政府発行債券の増加にともなう利子率の上昇として定義するならこの体系では，これがそれにあたる。

## (3) 開放経済体系での金融ブロック

モデルを，その他世界（以下では外国とする）と資本取引や貿易を行なう開放経済型のものへ拡張する。それにともなって，経済主体を若干修正する他，資産や資産選択に影響を与える要因の追加を行なう。

経済主体は，外国という主体を新たに加えるとともに，中央銀行に外国為替当局を加えることで通貨当局とする。

資産では，外国資産を導入する。それにより，自国の民間経済主体が外国の債券を保有し，外国が自国の債券を，また，通貨当局が対外純資産（簡単化のために外貨準備に等しいものとする）を保有することになる。これらにより，各経済主体のバランス・シートはII-1-2表のようになる。

自国の民間部門の外国債券に対する需要は，閉鎖経済下での資産選択をきめる諸要因の他に，外国債券の期待収益率に依存する。外国債券が，外国通貨建てで表示されているとするなら期待収益率は当該債券の利子率（RF）のみならず，外国通貨に対する先物プレミアム（forward Premium， $ f_{p} $ ）や投機的プレミアム（speculative premium， $ s_{p} $ ）にも依存する。つまり外国債券への投資からえられる期待収益率は，先物カバーをとる場合， $ RF + f_{p} $ であり，先物カバーをとらない投機的投資の場合には， $ RF + s_{p} $ となる。ここで為替レートはすべて，¥／（units of domestic currency per unit of foreign currency）で測られている。なお，自国による外国通貨に対する需要，外国による自国通貨に対する需要は存在しないものとする。

（注）ここで先物プレミアムは $ f_{P}=\frac{先物レート}{直物レート} $ -1であり，投機的プレミアムは， $ sp=\frac{期待直物レート(FXS^{e})}{直物レート(FXS)}-1 $ である。
モデルを開放経済化したことによる方程式

の追加及び修正は以下のとおりである。

## 非銀行民間

$$ \begin{aligned} 外国債券需要 \quad&e\cdot BPF=f_{5}(RT,RB,RLB,RF,f_{p},s_{p},GNPV,NW)\\ 銀 \quad& 行 \end{aligned} $$

$$ 外国債券需要 \quad e\cdot BBF=h_{4}\left(RDIS,RB,RLB,RF,f_{p},s_{p},(1-q)\cdot D\right) $$

$$ 自国債券需要 \quad\text{BFG}=g_{1}\left(RB,RF,f_{p},s_{p},e\cdot GNPV_{f},e\cdot NW_{f}\right) $$

$$ 現金及び準備 \quad NFA+NGP=RESR+RESF+CURP $$

$$ \left( 国 \right.\quad 債 \quad G=NGP+BPG+BBG+BFG $$

$$ 国際収支 \quad e\cdot BPC+\Delta\{BFG-e(BPF+BBF)\}=\Delta NFA $$

$$ \begin{aligned} 正味資產 \quad&NW=G+e\cdot\Sigma\text{BPC}\end{aligned} $$

Ⅱ-1-2 表 各主体のバランス・シート

通貨当局

但し，II-1-2表で示した以外の変数記号は，e：直物為替レート（￥/）， $ GNPV_{f} $ ：外国の国民所得（ドル建て）， $ NW_{f} $ ：外国の正味資産（ドル建て），BPC：経常収支（ドル建て）である。閉鎖経済下でのモデル体系に新たに(13)(14)(15)(17)の4本の方程式が追加され，BPF（ドル建て），BBF（ドル建て），BFG，e（固定為替レートの場合にはNFA）の4個の未知数を追加的に決めることになる。この時追加された外生変数は，RF， $ s_{p} $ ， $ f_{p} $ ， $ GNPV_{f} $ ， $ NW_{f} $ ，BPCの6個である。また，ここでは外国の債券も自国の各金融資産と粗代替的な関係にあり，正味資産に一次同次であると仮定する。したがって，閉鎖経済下でみた各主体において成立した各金融資産間の関係は，外国資産についても成立する。

資產	負債
NFP 対外純資産
NGP 対政府純信用	RESR 法定必要準備
RESF 自由準備
( = RESE [超過準備]
- RESB [借入準備]
CURP 非銀行民間保有
現金通貨

資產	負債
RESR 法定必要準備	D 預金
RESF 超過準備
LBP 対民間貸出
BBG 国際
e·BBG 外国債券

## (3) - 1 自国利子率の決定と金融政策の効果

ここでも(2) - 2 で用いた簡単化の仮定はそのまま用いるほか，為替レートの変化に伴うcapital gainやlossについては明示的には取扱わない。また，(13)，(14)，(15)式を統合して自国の外国に対する純資産の需要とし，次のように表わす。

非銀行民間

資產	負債
CURP 現金通貨	LBP 借入金
D 預金
BPG 国際	NW 正味資產
e·BBF 外国債券

$$ \begin{aligned}e N A&=e B P F+e B B F-B F G\\&=\ f\ 6\left(R T,R B,R D I S,R F,f_{p},s_{p},G N P V,N W,G N P V_{f},N W_{f}\right)\end{aligned} $$

前章と同様に，自国利子率の均衡は必要準備の需給均衡点で得られる。必要準備の需要は

$$ \begin{aligned}R E S R^{D}&=q D\\&=q f_{2}(R T,R B,R F,f_{p},s_{p},G N P V,N W)\end{aligned} $$
と表わせる。

次に必要準備の供給についてみると，これは為替相場制度が固定制か変動制かで区別して考える必要がある。以下では，各々の制度下で必要準備の供給について検討し，あわせて金融政策の有効性について考えてみよう。

## (3) - 1 - 1 固定為替レート

固定制の場合，通貨当局は決められた為替レートを維持するために，外国為替市場に介入し，その介入額は(17)式から明らかなように民間部門（銀行+非銀行民間）の外国為替に対する超過需要に等しい。これは，貿易取引等に伴う経常収支部分と資本取引に伴う資本勘定部分に分けることができる。

$$ e\cdot BPC-e\cdot\Delta NA=\Delta NFA $$

これをストックの関係式に書き直すと，現在の外貨準備残高は経常収支の積和（外国からの純資産の供給）と民間の対外純資産残高（その需要）の差として定義できる。

$$ N F A=e\left(\Sigma\ B P C-N A\right) $$

(16), (20)式を用いることにより必要準備の供給は

$$ \begin{aligned}RESR^{S}&=NFA+NGP+RESF-\\&CUPR=e(\Sigma\text{BPC-NA})+\\&NGP-RESF-CURP\\ \end{aligned} $$

この場合，閉鎖経済体系とは異なって，必要準備の供給は，政策的にコントロール可能な部分と，自国及び外国の民間の資産選択行動により影響を受ける部分から構成されることになる。したがって金融政策をとって政策的に利子率を変化させようとする時には，後者の民間の資産選択がその効果を相殺する方向に動く。その相殺の程度は，資本移動の程度，いいかえるなら，自国債券と外国債券の代替性の高さに依存している。

i）資本移動が完全な場合（固定レート制），自国債券と外国債券が完全に代替的であるなら，この二つの利子率は等しくなる。自国と外国で利子差がある場合にはそれがなくなるまで資本が流出入するので，必要準備の供給の利子弾力性は無限大となる（II-1-8図）。このような状況下ではいかなる金融政策も自国の利子率とマネー・サプライに影響を与えることができない。換言すると，この場合，通貨当局が自国の利子率を操作しようとすると，通貨当局の資産構成が変るだけで，資産の総量は変えることができない。例えば，公開市場操作により債券を売却した場合を考えてみよう。

この場合，必要準備の供給が減り，利子率が上昇する。これにより，自固及び外国の外国債券の保有者は，自国債券へと代替を行ない，

## Ⅱ - 1 - 8 図 資本移動が完全に自由な場合

利子率が再び低下して外国債券のそれと等しくなるまで資本が流入することになる。この時通貨当局の資産構成は，自国債券の売却による資産の減少分だけ，対外純資産が増加する。このように公開市場操作では，通貨当局の資産構成が変るだけで，利子率にもマネー・サプライにも影響を及ぼすことはできない。これと同様のことが他の諸手段についてもあてはまり，金融政策の有効性は失われる。

ii）資本移動が不完全な場合（固定レート制），この場合の金融政策の有効性は，開鎖経済下のそれと，資本移動が完全な場合のそれとの中間的なものとなる。(20)式に示される物に自国の利子率の上昇（低下）は資本流入（出）を招くことになる。したがって必要準備の供給の利子弾力性は，閉鎖経済下のものよりは大きく，資本移動が完全な場合よりは小さくなる。
ここでも公開市場操作による債券の売却について閉鎖経済の場合と比較しながら検討してみよう。Ⅱ-1-9図に示されるように同じ利子率水準から出発する。売りオペレーションによるリザーブ・ベースの減少は開鎖経済の場合には必要準備の供給を $ RESR^{C} $ から $ RESR^{C'} $ へシフトさせ，利子率は $ RB^{C} $ ，マネー・サプライは $ MC^{C} $ となる。これに対し開放体系で資本移動が不完全な場合は，必要準備の供給が $ RESR^{O} $ から $ RESR^{O'} $ へシフトし，利子率は $ RB^{O} $ ，マネー・サプライは $ MO^{O} $ と動くのにとどまる。いずれも閉鎖経済の場合に比べ効果は小さくなる。また，この時 $ R_{1}R_{2} $ に相等する資本の流入が生じている。同様なことが他の諸手段についてもいえる。

iii）不胎化政策をとった場合（固定レート制），以上の二つのケースについて，通貨当局が不胎化政策をとると，金融政策の有効性を回復することができるだろうか。ここで不胎化政策とは，金融政策等による自国の利子率の変動に誘発される資本の流出入が通貨当局の対外純資産を変動させるとき，その対外純資産の変動を相殺する形でさらに，公開市場操作を行なうことである。つまり通貨当局は(20)式から得られる民間の対外純資産に対する需要の利子弾力性を知っており，それに基づいて資本流入（出）の生じる場合には，売りオペ（買いオペ）を行うのが不胎化政策である。

さて，売オペレーション（-∆NGP）を$\overline{R_{1}R_{2}}$ だけ行ったとしよう。

資本移動が完全な場合，売オペによる $ RESR^{S} $ の上方シフトは，利子率を $ RB_{1} $ から $ RB_{2} $ に上昇させるかも知れないが，高い利子率はそれが元の水準に戻るまで資本流入を誘発するので，固定レート制の下では通貨当局の対外純資産の変化（+∆NFA）が最初の売オペと同額（ $ \overline{R_{1}R_{2}} $ ）だけ生して，金融政策が完全に無効となる。

そこで不胎化政策をとって，金融政策の有効性を確保しようと図ったとする。ここで不胎化政策は+∆NFAの分だけ，再び売オペをすることだが，それは結局，さらに通貨当局の対外純資産を増やすだけである。不胎化を繰り返すと，ただ通貨当局の国内資産は減少し・対外資産が増大しつづけるだけで，いぜんとして金融政策は無効である（Ⅱ-1-10図）。

次に，資本移動が不完全な場合，同額（$\overline{R_{1}R_{2}}$）の売オペが行われると，利子率は，資本移動が完全な場合と同じように，$RB_{1}$から$RB_{2}$に上昇するかも知れないが，それが資本流入と通貨当局の対外純資産の増大をもたらし，利子率は新しい均衡利子率（$RB_{3}$）まで低下する。だがこの場合は，売オペ（$\overline{R_{1}R_{2}}$）の一部が，通貨当局の対外純資産の増大（$\overline{R_{2}R_{3}}$）によって相殺されるだけであるから，金融政策の有効性が一部確保されることになる。

この場合の不胎化政策も，対外純資産の増大分を相殺すべくさらに売オペをして，利子率を $ RB_{2} $ の水準に維持しないということである。しかし，そうした不胎化も，結局は新た

Ⅱ-1-9図開鎖経済体系と開放経済体系での利子率とマネー・サプライ
Ⅱ - 1 - 10図 不胎化政策と金融政策の有効性

な資本の流入と通貨当局の対外純資産の増大を呼ぶだけで，効果はない。

ここで注意しなければならないことは，外国為替市場への介入と公開市場操作とでは，マネー・サプライに及ぼす影響は同じだが，民間部門による自国債券の保有量は変化する点である。すなわち，外国為替市場への介入は，自国通貨と外国通貨の交換であるから，自国のマネー・サプライが変化するだけである。ところが，公開市場操作は，自国通貨と自国債券の交換であるから，マネー・サプライが変化すると同時に，民間部門による自国債券の保有量も変化する。その結果，同じ金額の介入であり公開市場操作であっても，利子率の動きの大きさは違ってくる。

例えば，売オペによるマネー・サプライの減少は，同時に民間保有の自国債券を増大させるので，単に売介入だけでマネー・サプライが減少するときよりも，利子率の上昇は大きくなる。

## (3) - 1 - 2 变動為替相場制

ここでは，変動為替相場をclean floatとmanagement floatの二つに分けて考える。前者は，通貨当局が外国為替市場に介入することはなく，民間部門による外国為替の需給によって為替レートが決められる。これに対し，後者は，為替レートの乱高下による経済のロスをなくすため，通貨当局がその動きをスムーズにするように外国為替市場に介入する。しかしこの場合も1ドルX円という特定のレートをまもるという防衛的な介入は考えない。また為替レートの実勢を決めるものは民間部門の需要と考えるので，通貨当局の対外純資産に対する需要一介入関数一をスペシファイする必要がある。上記のように通貨当局の行動を仮定すれば介入関数は

$$ \mathrm{NFA}=m(\dot{e}/e) $$

として表わせる。

i） clean floatの場合。為替レートが全く自由に変動して，外国為替に対する超過需要をクリアーする場合である。通貨当局は，固定制の場合と異って，外国為替の売り介入のために外貨準備を保有する必要がない。したがって(17)式及び(20)式は

$$ \begin{aligned}&e\cdot BPC+\{\Delta BFG-e\Delta(BPF+\\&BBF)\}=0\\ \end{aligned} $$

$$ e\Sigma\ BPC-e\cdot NA=0 $$

と修正することができる。これにより通貨当局の必要準備の供給は，

$$ \begin{aligned}RESR^{S}=NGP-RESF-CURP\end{aligned} $$

と表わせ，閉鎖経済体系と同じになる。この結果金融政策の利子率，マネー・サプライに対する有効性は閉鎖経済体系で検討したものと等し
くなり，金融政策の有効性は回復する。

次に(20)’式に注目すると，これは経常収支の積和（=対外純資産の供給）から対外純資産の需要を引いたものがゼロとなる条件を示している。つまり，民間部門による対外純資産に対する超過需要をclearする利子率と為替レートの組合せが得られる（RDとeの平面で，対外純資産の供給が外生的に与えられているとき，右下りに描ける）。それにより自国の金融市場で利子率が決められると同時に為替レートが得られる（II-1-11図）。

以下で，金融政策の変更が，どのように為替レートに影響を及ぼすか検討する。公開市場操作による債券の売却（購入）は，リザーブ・ベースを減少（増加）させ必要準備の供給を減らし（増やし），利子率を上昇（下落）させる。これは閉鎖経済の場合と同様である。この結果，為替レートはappreciate (depreciate)する（II-1-12図）。

ii）management float，通貨当局による介入関数を考えることによりて必要準備の供給及び対外純資産の需給は以下のように修正される。

$$ \begin{aligned}RESR^{S}&=NFA+NGP-RESF\\&-CURP=m(\dot{e}/e)+NGP\\&-RESF-CURP\\ \end{aligned} $$

$$ \begin{aligned}e\cdot\Sigma\ BPC&=e\cdot NA+NFA\\&=e\cdot NA+m\left(\dot{e}/e\right)\end{aligned} $$

この介入関数を考慮したことにより，例えば，利子率が上昇し為替レートが切上がるような金融政策をとった場合，介入によって外貨準備残高は増加するのでリザーブ・ベースの増加から利子率の上昇は小さくなり，それと同時に為替レートの切上げ幅も小さくなる（II-1-13図）。通貨当局が外国為替市場に為替レートの乱高下を防ぐため介入することは，金融政策の効果を弱める反応関数を通貨当局が持っていることを意味する。

Ⅱ - 1 - 11図 利子率と為替レート

Ⅱ - 1 - 12図 公開市場操作