Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
## Summary

### 1. Purposes

This paper tries to quantify the effects on call rates of the money market operations by the Bank of Japan. Specifically, it tackles the following questions.

(1) How much does the supply of reserve affect the overnight call rate?

(2) With the overnight call rate zero, is it possible to expand the quantity of reserve?

(3) How effective is the target of the call rate set by the Bank of Japan?

(4) Are the effects of the supply of reserve different depending on the “excess reserve in the morning”, which is interpreted by the market as a signal sent by the Bank of Japan, and on the means of money market operations such as outright purchases of government bonds?

(5) Are money market operations able to affect not only overnight call rate but also term rates including one week or one month call rates?

### 2. Method

We estimate demand functions for reserve, which represents the relationship between the call rate and the demand for reserve, thereby investigate the effects of the supply of reserve by the Bank of Japan on call rates.

### 3. Results

(1) From August 1994 to December 1999, a 1% increase in the supply of reserve (around 35 billion yen) decreases the overnight call rate by 0.09 basis points.

(2) When the period is divided into subperiods, liquidity effects are observed only from November 1997 to February 1999, a period in which Japan experienced financial crisis.

(3) The demand for reserve expands greatly only when the overnight rate decreases to less than 0.01%. When the overnight rate is higher than this level, the increase in reserve demand is quite moderate.

(4) when we look at the effects of other factors than the supply of reserve on the overnight call rate, we obtained the following findings.
a) The target rate set by the Bank of Japan directly affects the overnight rate.

b) The “excess reserve in the morning” has influence on the overnight rate only during the financial crisis.

c) As for the effects of individual operations on overnight rate, outright purchase of government bonds and Bank of Japan lending have special influences independent of the quantity of reserve. However, other means of operations do not have significant effects.

(5) As for the effects on term rates including the one week and one month call rates,

a) The quantity of reserve does not affect term rates.

b) The target rate set by the Bank of Japan exhibits significant influences on term rates.

c) The “excess reserve in the morning” had statistically significant influences on the one-week call rate only during the financial crisis.

d) As for the effects of individual operations on the one-weak call rate, outright purchase of government bonds and Bank of Japan lending have special influences independent of the quantity of reserve.

e) Neither “excess reserve in the morning” nor outright purchase of government bonds affects one month call rate.

### 4 \. Implications

(1) During the period in which the demand for liquidity is high due to, for example, financial crisis, the Bank of Japan is able to affect the overnight call rate through the supply of reserve.

(2) However, in the period other than financial crisis, the supply of reserve has little influence on the overnight call rate. The Bank of Japan affects the overnight call rate only through the target rate. Behind this effectiveness of target rates lies confidence of market participants that the Bank of Japan will provide sufficient reserves to peg call rates to the target rate.

(3) Even when the overnight call rate goes to a level near zero, the expansion of the supply of reserve is limited.

(4) Daily supply of reserve does not have significant effects on term rates. The target rate affects term rates significantly. It is important to make clear the target rate (or other medium term policy stance) in order to affect
(5) Both the “excess reserve in the morning” and outright purchase of government bonds affect only term rates at the short end. They do not affect term rates at the long end.

term rates.
# 日銀の金融調節とコールレート

コール市場は、日銀が金融政策を行う上で最も重要な市場といえる。日銀は準備預金供給を調節することによりコールレートに直接的に影響を与え、それが他の市場金利や銀行貸出を通じて実体経済に波及していく。

特に最近では、ゼロ金利を事実上の誘導レートにするなど思い切った金融緩和スタンスを打ち出しているが、そのためにかつてないほどの超過準備供給を行っている。日銀は、コールレートがゼロになるということは、準備預金を事実上無制限に供給していることに等しいとして、その効果が経済全体に波及していくとこを期待している。しかしその一方、金利がゼロという下限に貼り付いてしまった中では従来のように短期金利を政策目標とした金融政策では限界があり、さらなる金融緩和策として量的緩和をより積極的に進めるべきだとの意見がある。

こうした政策の是非を判断する基礎として、どのような政策を採ればどのような効果があるかを知る必要がある。例えば、日銀がコールレートをどの程度タイトにコントロールできるかは、銀行の準備預金需要の金利感応性や安定性にかかっている。また、ゼロ金利下で準備預金量を操作できるかどうかは銀行の準備需要が飽和するかどうかに依存する。さらに、金融政策の波及経路として、翌日物金利がどのようにターム物金利へ波及していくかということも重要である。しかし、こうした点については、意外に実証的な検討が進んでいないように思われる $ ^{1} $ 。

そこで、本論文では、銀行の準備預金需要関数の推計を通じて、日銀の金融調節の有効性についての実証的分析を試みる。第1節において、分析の前提として日銀の金融調節の仕組みを確認した後、第2節において、法定準備預金制度の存在と決済サービスの提供を基礎とした準備預金需要関数を導出する。第3節おいて、基本的な推計のフレームワークを設定し、準備需要関数を推計する。第4節においては、準備預金需要に飽和点があるかどうかを検討し、第5節では、総準備供給量以外の日銀の政策スタンスが準備預金需要やコールレートとどのような関係にあるかを検討する。最後に、第6節において、実証結果の結論と若干のインプリケーションをまとめる。
第1節 日銀の金融調節のプロセス $ ^{2} $

### 1. コール市場と日銀の金融調節

コール市場は銀行間で短期的に資金をやり取りする場であり、そこで決定される金利がコールレートである。日銀は、準備預金の供給を通じてコール市場の需給を変化させることによってコールレートに影響を与える。

銀行のバランスシートを単純化して表せば、第1表イ）のようになる。銀行は受け入れた預金Dや自己資本Kによって調達した資金を基にして、貸出Lや証券投資B、準備預金Rといった資産を保有する。銀行によって資金に比べて相対的に多く運用を行っている銀行と、相対的に運用が資金を上回る銀行とがある。資金に比べて運用を多く行おうとすれば、どこからかさらに資金を調達する必要がある（この銀行がコール資金の取り手となる）。逆に、運用に比べて資金を多く持つ銀行は余剰資金を何らかの形で運用しようとする（この銀行がコール資金の出し手となる）。このように、相対的に資金の多い銀行から相対的に運用の多い銀行に資金を融通する場がコール市場である。第1表ロ）でいえば、コールローンCLがコール市場への資金の供給であり、コールマネーCMが資金の需要である（コール資金の出し手には添え字1、取り手には添え字2を付してある）。一般的にいえば、コール資金に対する需要はコールレートが上昇すれば減少し、供給はコールレートが上昇すれば増加すると考えられる（第1図）。コール資金の需要と供給が一致するところでコールレートが決定される。

ところで、銀行は、法定準備制度や決済サービスの提供のために準備預金を保有しようとする。このような準備預金需要は、一般に、コールレートが上昇すると減少するというように、右下がりの曲線で表すことができると考えられる(第2図)。銀行の準備預金需要については、第2節においてより詳しく検討する。日本銀行は、このような右下がりの準備預金需要曲線を介して、準備預金供給を変化させることによりコールレートに影響を与えることが出来る。第2図において準備預金供給曲線が垂直に描かれているが、日銀の準備預金供給曲線と銀行の準備預金需要曲線の交点でコールレートが決定される。日本銀行は、この準備供給曲線を左右にシフトさせることにより、コールレートを変化させる。この間の状況を具体的に説明すると、次のようになる。まず、銀行のバランスシート上の準備預金とコール資金の関係を確認しよう。前掲第1表のバランスシートから明らかなように、コール資金の出し手及び取り手について、次のような恒等式が成立する。

出し手： $ R^{1} = -CL + D^{1} + K^{1} - L^{1} - B^{1} $

取り手： $ R^{2}=CM+D^{2}+K^{2}-L^{2}-B^{2} $
ここで、日本銀行が公開市場操作を行って、銀行の債券保有を減少させる場合を考えよう。すると、債券の代金が銀行の日本銀行口座へ振り込まれ、準備預金残高が増加する。出し手銀行の資産選択の観点からすると、コールレートが一定であれば、コールローン残高に対して準備預金残高が大きくなり、準備預金からコールローンに向けてのポートフォリオ・シフトが生じることとなる³。これが第1図におけるコールローン供給曲線を下方にシフトさせる。次に取り手銀行の方を考えると、コールレートが一定であれば、コールマネーによる資金調達コストは低下しないのに、金利がゼロである準備預金が増加しているので資産保有収益が低下し、コールマネーに対する需要は減少するであろう。すなわち、第1図におけるコールマネー需要曲線が下方にシフトする⁴。以上のように、コール資金の供給曲線も需要曲線も下方にシフトするため、コールレートは低下する。このコールレートの低下により、第2図の準備預金需要曲線に沿って、準備預金需要が増加する。

準備預金需要の金利弾力性は、金融政策の有効性にとって重要な意味を持つ。前掲第2図のように準備預金需要関数が右下がりの傾きを持てば、日銀が供給曲線を左右に動かすことによって、コールレートに影響を与えることができる。しかし、もし準備預金需要がコールレートに対して無限に弾力的であれば、需要曲線は水平となり、準備預金の供給を変化させることによってコールレートに影響を与えることはできない（第3図a）。これは、翁(1993)において準備預金の積み期間の2期間モデルの「初日」とされたケースである。法定準備預金制度においては、積み期間中の平均残高が一定値を上回ればよいので、積み期間中においては、積み最終日のコールレートの水準で準備預金需要曲線は水平となる。もし積み期間中のある日のコールレートが残りの積み期間や最終日の予想金利よりも高ければ、銀行は当日に準備預金を需要することはないであろう。逆にその日のコールレートが残りの積み期間や最終日の予想金利よりも低ければ、銀行は当日にすべての準備預金を需要する。

もう一つの極端なケースは、準備預金需要曲線が垂直な場合である(第3図b)。これは、翁(1993)において積み期間の「最終日」とされたケースである。積みの最終日においては、銀行はどんなにコールレートが高くても法定準備額を積む必要があり、逆にどんなにコールレートが低くても法定準備額以上の準備預金を保有しないとされる。この場合、日銀の準備預金供給が法定準備額以外の水準であれば均衡は存在しないし、準備預金供給が法定準備額にちょうど等しければコールレートは一意的に決まらない。
以上の翁のモデルでは、銀行は法定準備預金以外に準備預金保有の動機がなく、また、準備預金残高の調整はコストなしに行われるという想定されているが、準備預金需要の決定要因については、第2節で改めて議論する。

いずれにせよ、準備預金需要曲線の形が金融政策の有効性に極めて重要であることは理解できよう。準備需要曲線が有限の傾きを持てば、日銀は準備預金供給を変化させることによってコールレートを操作することができる。金融政策の実際としては、ある水準にコールレートを誘導することを目標とし、そのコールレートを実現するように準備預金供給を調節することになる。

## 2 ．日銀の金融調節と準備預金供給

日銀による金融調節を検討するに当たっては、そのバランスシートが出発点となる（第2表）。日銀は、資産として、金地金、現金、買入手形、国債、割引手形、貸付金、外国為替、国債借入担保金などを保有している。負債としては、銀行券、当座預金、政府預金、売出手形、借入国債などがある。このうち当座預金が原則的に準備預金に対応するが、この中には、法定準備預金制度の適用を受ける銀行が保有する準備預金と、同制度が適用されない短資会社などが保有する預金が含まれている。会計的な恒等式により、準備預金＝日銀資産－準備預金以外の負債であるから、日銀が準備預金を供給するためには、日銀資産を増加させるか、準備預金以外の負債を減少させることが必要である。日銀の積極的な市場操作は、手形買入、短期国債才ペ、国債買入オペ、CP買現先オペ、国債借入オペ（レポ・オペ）、手形売出などであるが、こうしたオペを行えば、バランスシート上の買入手形、国債、割引手形、国債借入担保金、及び借入国債、売出手形といった項目が増減し、準備供給量が変化することになる。また、日銀貸出を行うことによっても準備預金量に影響を与えることができる。オペの結果として資産側の項目が増加すれば（例えば、国債買入オペにより資産側の国債が増加すると）、準備預金が増加する。また、負債側の項目が増加すれば（例えば、売出手形の売却で負債側の売出手形が増加すると）、準備預金は減少する。日銀の統計においては、このような準備預金に影響を与えるオペレーションを金融調節と呼んでいる。

したがって、次のようなフロー・ベースの恒等式を得ることができる。

$$ \begin{aligned} 準備預金 & 的增減 = 日銀 \mathcal{O} 的金融調節 + 金融調節以外 \mathcal{O} 的日銀資產 \mathcal{O} 的增減 \\&\quad- 金融調節以外 \mathcal{O} 的日銀負債 \mathcal{O} 的增減 \end{aligned} $$

ここで金融調節以外の日銀資産及び負債の増減を資金過不足としてまとめ、さらに資金過不足を銀行券要因とそれ以外の財政等要因に分割すると $ ^{5} $ 、次のような資金需給関係を得ることができる（第3表）。
$$ \begin{aligned} 準備預金 & 的增減 = 金融調節 + 資金過不足 \\&= 金融調節 + 銀行券要因 + 財政等要因 \end{aligned} $$

これは会計的な恒等式であるが、日銀が金融調節を行う際の発想を端的に示したものである。すなわち、法定準備預金制度の下では、各銀行は一定の法定準備を積む必要がある。しかし、外的な要因で変動する資金過不足があるので準備預金も外生的に変動する。そこで、日銀が資金過不足を予測した上で金融調節を行い、準備預金を望ましい水準にすることになる。この時、金融調節を緩めにしたりきつめにすることによって、金融緩和あるいは引締めを達成することができる。例えば、日銀が金融調節をきつめにすれば銀行は必要な準備預金を積むことが困難になり、コール市場における準備需要が供給を上回ってコールレートが上昇することになろう。逆に、金融調節を緩めに行えば準備預金が容易に調達できることになり、コールレートは低下するであろう。このように日銀が法定準備額と比べて準備預金の供給を遅らせたり早めたりすることは、積みの進捗率の調整と呼ばれ、金融政策のスタンスを示す重要な指標とされてきた。

### 3. 金融調節の実際

実際に日銀の金融調節がどのように行われているのかを94年8月から99年9月までの日次データで確認してみよう。

## （１）短期金利のコントロール

日銀は短期金利を政策目標にしていると考えられるが、具体的にどの水準に短期金利を誘導しようとしているかは、必ずしも明らかではなかった。しかし、最近では、ある程度誘導水準を特定するような形で金融政策の公表が行われるようになってきている（第4表）。1995年7月7日には、「市場金利は、平均的にみて現行公定歩合をある程度下回って推移することを想定している」という表現で短期金利の低め誘導を強化し、同年9月8日に、公定歩合を0.5％へ引下げた時に、あわせて「短期市場金利を、平均的にみて公定歩合水準をやや下回って推移するよう促す」とした。さらに98年9月9日の公的歩合引下げにおいて、「無担保コールレート（オーバーナイト物）を、平均的にみて0.25％前後で推移するように促す。なお、金融市場の安定を維持する上で必要と判断されるような場合には、上記のコールレート誘導目標にかかわらず、一層潤沢な資金供給を行う」と具体的な数値で誘導目標を明示した。そして、99年2月12日に、「より潤沢な資金供給を行い、無担保コールレート（オーバーナイト物）を、できるだけ低めに推移するよう促す。その際、短期金融市場に混乱の生じないよう、その機能の維持に十分配慮しつつ、当初0.15％前後を目指し、その後市場の状況を踏まえながら、徐々に一層の低下を促す」とした。その後は日銀総裁がゼロ金利も辞さない姿勢を表明するなどしている。そこで、以下の分析においては、公定歩合の変
更、明示的な誘導レートの変更等、金融政策の変更があるごとに時期を区分し、それぞれの期間における事後的な平均コールレートとほぼ等しい金利を「誘導レート」として用いることとした。

第4図は、94年8月以降の日次のコールレート（翌日物）を誘導レートとともに描いたものである。コールレートは日銀の金融調節にかかわらず完全に固定されているわけではなく、ある程度の日々の変動があることがわかる。しかし、その変動の幅は比較的小さく、日銀がコールレートをかなりよくコントロールしているといえよう。図の下方にコールレートと誘導レートの差を棒グラフで示してあるが、上方に乖離しているものは少なく、それも0.1％以上上方に乖離することは極めて稀である。95年春先には、公定歩合引下げに先行してコールレートが低下した。また、97年末から98年央までは下方にかなり乖離しているが、これは市場金利を公定歩合より低めに誘導する姿勢を強化したことを反映している。さらに、99年4月以降市場金利が0.03％で、最近では0.02％でほぼ完全に固定されているが、これはゼロ金利を目指す日銀の強固な金融調節の賜物といえる。99年末にはコンピューターの2000年問題に備えて銀行の流動性需要が激増したが、翌日物コールレートはほとんど変化を示していない。超短期の金利について日銀が極めてタイトなコントロールを行っていることの一例といえる。

第 5 図は、同じことを散布図にしたものである。図中には、45度線も合わせて描いてある。誘導レートの回りのコールレートの変動が小さな幅の中に限定されていることがわかる。しかし、例えば0.5%の誘導レートに対応する下から4番目の帯をみると、最大値と最小値は0.5%以上の開きがあり、コールレートの水準を考慮するとそれなりのかい離は残ることが分かる。

ターム物金利については、誘導レートとの間に翌日物金利ほどタイトな関係がないように見受けられる。第6図aは、1週間物金利を翌日物金利と対比させたものであるが、1週間物金利は翌日物金利に比べて大きく上方へ変動することがしばしばあることがわかる。特に、金融システム不安が高まった97年末や98年後半などに大きな上昇をみせている。また、99年末には、翌日物金利とは異なり、コンピューターの2000年問題から一時的に上昇している。1か月物金利ではこうした上方へのスパイクはより顕著であり（第6図b）翌日物金利のタイトなコントロールもターム物金利までは及びにくいことを示唆している。なお、1週間物金利や1か月物金利では、金利が付いていないケースがかなりみられ、コール市場ひっ迫の際には、ターム物金利が上昇しやすいばかりでなく、取引自体が断絶してしまうリスクもあることを示している。

第7図 a 及び b は、1 週間物及び1 か月物コールレートについて翌日物と同様に散布図を描いたものである。図中には、45度線も合わせて描いてある。誘導レートからのかい離が翌日物に比べてより顕著になっている。
以上をまとめると、コールレートは日銀の誘導がかなりよく効いている。しかし、時期によってやや誘導レートからかい離する傾向もみられ、また、ターム物ほどかい離は大きいということがいえよう。

## （2） 準備預金と資金過不足

第8図は、準備預金残高と残り要積立額対比（プラスは積み上、マイナスは積み下）を描いたものである。上方の折れ線が準備預金残高であり、下方の棒グラフが残り要積立額対比である。残り要積立額対比とは、残りの積み期間中に1日当たり平均して積まなければならない準備預金額に対して、現在の準備預金額がどの程度多いか少ないかを表す。準備預金残高は緩やかな右上がりのトレンドがあるが、現在の水準は4兆円程度である。準備預金残高はトレンドの回りでかなり細かく変動していが、この変動は、97年末の金融システム不安のあたりからかなり大きな振幅を伴うようになっている。なお、99年末のコンピューターの2000年問題に際しては銀行の流動性需要が高まり、準備預金残高は一時10兆円を超えた（最高は99年12月30日の19兆円）。

残り要積立額対比は前半はそれほどの大きさでないが、やはり97年末以降かなりの積み上になっている。これは、後でみるように、日銀が積極的な準備預金供給を行ったことを反映している。

先に指摘したように、準備預金が外生的に変動する要因として企業や家計の現金需要の変動や財政資金の変動（揚げ超・散超）などがある。これらの外生的要因は資金過不足として一括されているが、それを準備預金残高と対比して描いたのが第9図である。上方の折れ線が準備預金残高、下方の棒グラフが資金過不足の実績である。既に述べたように、資金過不足がマイナスであればそれは銀行の準備預金に対してマイナスの影響を及ぼすことになる。図からわかるように、資金過不足は季節変動を伴いつつ、かなり激しく変動している。最大は、プラス6兆円、最小はマイナス8兆円を超える。こうした資金過不足の変動をそのまま準備預金の増減に反映させてしまえば、4兆円程度の準備預金残高は極めて大きな変動を余儀なくされ、コール市場は混乱してしまうであろう。しかし、準備預金残高の変動は緩やかである。これは、当然、日銀が資金過不足の変動を予測し、それを相殺してコールレートを安定させるような金融調節を行っているためである $ ^{6} $ 。

## （３）日銀の金融調節
日銀は、資金過不足を予想しつつ金融調節を通じて準備供給を行う。資金過不足に金融調節を足したものが準備預金増減となる。第10図は、日銀の金融調節と準備預金残高を描いたものである。上方の折れ線が準備預金残高、下方の棒グラフが金融調節額である。日銀の金融調節も極めて激しく変動している。日銀の金融調節は、第11図にみられるように、資金過不足額にほぼ対応している。

資金過不足の変動に対応した金融調節を行うためには、資金過不足の変動を正確に予測しなければならない。第 12 図の下方の棒グラフは、資金過不足の予測誤差を描いたものであるが、基本的には資金過不足の予測誤差は極めて小さい。これを散布図にしてみると（第 13 図）資金過不足の予想と実績とは、その変動の激しさを考えると神業のように一致している。ただし、99 年 2 月以降はマイナスの予測誤差が継続している。これは、次のような要因によると説明されている（宮野谷、2000）。一つには、ゼロ金利政策採用以降、短資会社に資金が積み上がってしまっていることを反映している。すなわち、資金過不足が事前には正確に予想されたとしても、それに対応して供給された準備預金資金が銀行によって吸収されずに短資会社に回ってしまうため、結果的に資金過不足に対してはマイナスの効果を持つということである。もう一つには、財政等要因の予測方法が積み期間トータルとしては超過準備が発生しないことを前提としていることである。すなわち、財政等要因の予測に当たっては、前日の積上幅〔準備残高が、所要準備額を平均的に積む場合の額を上回る額〕を全額支払要因（余剰要因）として算入しているが、市場に恒常的に豊富な流動性が存在する下では、前日の超過準備が当日も再び超過準備として保有されることが多い。すると、予想では発生するとされていた資金余剰が、実際には発生しないことになる $ ^{7} $ 。

以上より、日銀は資金過不足を比較的確に予測しており、予測誤差は小さいといえる $ ^{8} $ 。ただし、その予測誤差が準備預金増減に対して及ぼす影響は必ずしも無視できない場合があり、前掲第8図からもわかるように、時として準備預金の増減が数千億円から1兆円程度のオーダーとなることがある。

日銀がコールレートに影響を及ぼすルートとして、市場参加者から重要視されているのは、「朝方の積み上幅」である $ ^{9} $ 。日銀は通常朝9時20分に即日スタートのオペのオファーを行うが、朝方の積み上幅とは、朝方のオファーを含めてそれまでに確保されている準備預金が、必要準備額に対してどの程度過大(積み上)
か過小（積み下）かを示す概念である。日銀のオペには、オファーのあった当日に実行されるもの（即日スタート）と、翌日以降に実行されるものがある。したがって、次のような関係がある。

朝方の積み上幅（朝方の段階で確保されている積み上幅）

= 前日の積み上幅 + 当日予想される資金過不足

+ 前日までにオファーされていて当日実行されるオペ

+ 朝方にオファーされて即日実行されるオペ

残念ながら朝方の積み上幅は公式に公表されているデータは入手できなかった。しかし、東京短貿会社がホームページにおいて、95年4月1日からの計数を公表している。以下の分析では、このデータを用いることする。

朝方の積み上幅をみると（第14図の下方の棒グラフ）前半期においてはそれほど大きな積み上幅とはなっていないが、97年末以降大きなプラスとなっており、日銀が積極的に準備預金供給を行ったことを示している $ ^{10} $ 。特に99年2月以降は継続的に大幅な積み上となっている $ ^{11} $ 。準備預金残高が4兆円程度であるから、後半期にひんぱんにみられる1兆円とか2兆円の朝方の積み上幅というのが、いかに大きなものかが理解できる。

次に、日銀の準備預金供給とコールレートとの関係をみてみよう。

第 15 図は、準備預金残高とコールレートを描いたものである。必ずしも両者の関係は自明ではないが、大まかには、コールレートが低下していっている一方で、準備預金残高は増加しているという動きが観察される。95年前半にコールレートが大きく低下したのに準備預金残高はそれほど変化していないという局面もあるが、97年末や99年2月など、準備預金残高が大きく増加した時にコールレートも低下したという局面もある（コールレートの水準がかなり低くなっているので、必ずしも明確ではないが）。

第 16 図は、金融調節とコールレートを対応させたものであるが、両者の関係を読み取るのは困難である。これは、金融調節が、基本的に、変動の激しい資金過不足を相殺するように行われているためである。

第 17 図は、朝方の積み上幅とコールレートを対応させたものである。95 年前半や 97 年末、さらに 99 年 2 月など、コールレート変動の節目で朝方の積み上幅が大きく増加していることが分かる。さらに、直近では、ゼロ金利に近い水準にコールレートを誘導するために、大幅な積み上を出している。また、97 年 11 月央から 98 年央においてコールレートを公定歩合よりも低めに誘導した時期にも
かなりの積み上がみられる。

## 4 ．個別のオペ手段 $ ^{12} $

## （１）各オペ手段の特色と長期的動向（残高ベース）

日銀は、準備預金を供給するための経路として、いくつかの手段を持っている。主要な特色を第5表にまとめた。

a 日銀貸出：高度成長期から最近に至るまで主たる準備預金供給手段であった。貸出・回収のタイミングや貸出金利（公定歩合）貸出額は日銀の裁量によって決定され、極めて機動的・弾力的な調節手段とされる。その後、手形買入オペやTB買入オペなど代替的な手段が導入されてきたが、90年代初頭まで大きな残高を維持してきた（第18図a）。しかし、96年1月以降、金融調節の手段から外される。実際、95年央以降、コールレートは公定歩合を下回って推移するような「低め誘導」が行われており、銀行が資金調達のために日銀貸出を受けるインセンティブはない。97年末からの急増は、金融システム不安に対応するためのものである。b 手形買入：72年に導入された。日銀が短資会社を通じて金融機関の保有する手形を買い入れる $ ^{13} $ 。日銀貸出と並ぶ主要なオペ手段であったが、残高は90年代初の15兆円弱から急減した（第18図b）。これは、手形売買市場の縮小を反映しているとされる $ ^{14} $ 。金利決定方式は、当初は指値制であったが、91年1月に入札制を導入した。しかし、指値制においても、金利はインターバンク市場の手形レートに基づいており、金利目標を直接に表すものではないとされる。

c 手形売出：日銀が自己宛・自己引受の為替手形を振り出すもので、FB オペとともに、数少ない資金吸収手段である。特に最近、オペ残高が急増している（第18図b）。手形買入オペと同様、当初は指値制であったが、94年5月に入札制を導入した。指値制の下でも、金利はインターバンク市場のコール・手形レートに基いており、金利目標を直接に表すものではないとされる。

d CP 買現先: 日銀が適格と認めた企業が発行した CP を売戻条件付きで買い入れるもの。CP 市場は 87 年 11 月に創設後、90 年末には発行残高 16 兆円程度まで市場規模が急成長した。その後残高が減少し、90 年代前半は発行残高 10 兆円程度
度で推移している。この市場を対象として C P オペが、89 年 5 月に指値制で導入された。91 年 11 月中断したが、95 年 11 月、年末の資金不足期に向けて入札方式で再開された。97 年 3 月再び中断したものの、97 年 10 月金融システム不安が高まる中、再び再開した。その後 CP オペは多用されたが、これは金融機関の CP 保有インセンティブを高め、ひいては CP 発行額も増加した。しかし、CP オペ残高も急増し（第 18 図 c）CP 発行残高の半分程度に達した。

e TB 買現先 : TB（割引短期国債）は 86 年 2 月に発行開始された。当初 TB 市場は流動性に乏しかったが、その後発行残高も拡大し、流動性の問題は改善されている。TB オペは売戻条件付きの現先方式で行われる。90 年 1 月の導入後、しばらくは 1 兆円に充たない水準で推移してきたが、95 年以降かなり拡大している（第 18 図 d）。金利決定方式は、当初より、入札方式を採っている。

f FB 売現先オペ：日銀保有の FB（政府短期証券）を買戻条件付きで売却するもので、数少ない資金吸収手段との位置付けであった。81 年 5 月の導入以来指値制で実施されてきた（第 18 図 d）。ただし、金利水準は、オペ直前の FB(TB)現先市場レート等を参考に市場実勢を反映する形で実施しており、指値自体によるレート誘導の意図はないとされる。

なお、99年4月にFB発行が原則市中公募入札方式に以降したことを受けて、FBオペは入札制へ移行（99年2月）するとともに、99年3月にはTBとFBが統合されて短期国债となったことを受けて、FBオペはTBオペと統合されて短期国债買現先オペと短期国债売現先オペに衣替えされた。短期国债買現先オペ・売現先オペともに、FB・TBの両方を対象として含んでいる。したがって、FBオペも資金吸収手段だけというわけではなくなった。

g 国債買現先：長期国債(10、20 年物)を売戻条件付きで買い入れるもので、87年10月に導入された。金利決定方式は、入札方式である。国債は、信用力の面でも、市場流動性の面でもオペ対象として適しているはずであるが、有価証券取引税の関係もあって、債券現先市場は縮小しており、オペ残高も伸び悩んだ（第18図e）。

h 国債借入：96 年以降、レポ市場が急拡大したことを背景に、97 年 11 月に導入された。日銀が債券（国債）借入の担保として現金を差し入れて、資金を供給する。導入後、残高は急拡大した（第 18 図 e）。技術的な理由から、資金吸収手段としては用いられていない。金利決定方式は、入札方式である。

i 国債買入：66 年 2 月に導入されている。経済成長に対応する長期的な資金供給を狙いとし、概ね日銀券増発に見合う額を無条件で買入るとされる。しかし、資金不足期における他のオペ手段による資金供給の必要量を圧縮する効果も有すると指摘されている。
（２）最近の動向（フロー・ベース）

a 日銀貸出：前述のとおり、90 年代央以降金融調節の手段とは位置付けられなくなり、ほとんど行われなくなっていたが、97 年末以降、金融システム不安に対応するために再開された（第 19 図 a）。

b 手形買入：90 年代前半まで活発に行われたが、このところオペ額が減少している（第19図b）。なお、1998年4月から99年3月までの1年間に手形買入オペは72回実施された（1か月当たり6回）。

c 手形売出：手形買入オペと逆に、97年末以降むしろ活発化している（第19図c）。この時期、日銀は、午前中に潤沢な資金供給を行い、午後に余剰資金を吸収するというオペレーションを行い、流動性調整を図っている。なお、1998年4月から99年3月までの1年間に手形売出オペは429回実施された（1か月当たり35.8回）。

d CP 買現先: 1 回 4000 億円程度の規模で行われている（第 19 図 d）。なお、1998 年 4 月から 99 年 3 月までの 1 年間に CP 買現先オペは 116 回実施された（1 か月当たり 9.7 回）。

e TB 買現先：全体的にオペ額は小さいが、最近は額がやや大きくなっている。これは、日銀が短期国債の流通市場を整備するように注力していることが背景にあるとみられる（第19図e）。図中99年4月以降は、短国買現先のデータを接続して表示している。なお、1998年4月から99年3月までの1年間にTB買現先オペは67回実施された（1か月当たり5.6回）。

f FB 売現先：97 年末以降の金融不安期に一時行われず、この時期日銀が資金供給を専らとしたことを窺わせる。しかし、99 年 2 月春先以降再開しており、午前中に潤沢な資金供給を行い、午後に余剩資金を吸収するというオペレーションを通じて、余剩流動性を調節している（第 19 図 f）。図中 99 年 4 月以降は、短国売現先のデータを接続して表示している。なお、FB 売現先は再開後の 99 年 2 月に 4 回、3 月に 8 回行われている。

g 国債買現先：かつて 2000～4000 億円程度の規模で行われていたが、最近は行われなくなっている（第 19 図 g）。

h 国債借入: 1 回 4000 億円程度の規模で行われている（第 19 図 h）。なお、1998 年 4 月から 99 年 3 月までの 1 年間に国債借入オペは 72 回実施された（1 か月当たり 6 回）。

i 国債買入：基本的に月に2回行われている。95年7月の超円高期に1回2500億円に増額された。96年末に経済が落ち着いたところで以前の1000億円に戻す。しかし、97年末には金融システム不安の中で再び2500億円に増額し、高水準が現在まで続いている（第19図i）。国債買入オペは、先にみたように経済成長に見合った長期的な資金供給手段との位置付けがなされているが、意外に経済情勢
に応じて額を増減しているようにもみえる。ちなみに、国債買入オペとコールレートとの関係をみると（第20図）95年の春の金利引下げ期の後半に駄目押し的に国債買入額を増額し、また、97年末以降の低め誘導に対応して増額されている。また、朝方の積み上幅との関係をみると（第21図）97年末以降の大幅積み上に対応した増額がみられる。宮野谷（1996）が指摘するような、資金不足期において他のオペ手段による資金供給の必要量を圧縮する効果を有効に活用していることが窺える。

## 第 2 節 準備預金需要関数の導出

### 1. 銀行の準備預金需要

## （１）銀行が準備預金を保有する動機

銀行が準備預金を保有する動機としては、法定準備預金制度により預金額に対して一定の準備預金を日銀に預けることが義務付けられていることと、家計や企業に対して決済サービスを提供するために準備預金を保有することが挙げられる。

## イ）法定準備預金制度

銀行は、法定準備預金制度によって、預金に対して一定以上の準備預金を保有することが義務付けられている。預金はある確率で引き出されると考えられるが、義務的に準備預金を保有させることにより、銀行がそうした預金引出しの要求に応えられないで破綻してしまう確率を低くすることができる。なお、法定準備預金制度によって準備需要を確定することができるので、法定準備預金は金融調節の一環であるという見方もある（翁、1993） $ ^{15} $ 。

日本における法定準備預金制度は、部分後積み方式と呼ばれるもので、ある月の対象預金に係る所要準備額は、その月の16日から翌月の15日までの1か月間の日銀預け金で積むことになっている。

簡単な例をみてみよう。銀行は、預金（D）に法定準備率（κ）をかけた額を準備預金（R）として保有しなければならない。単純化のために、積み期間と積み最終日の2期間を考える。積み期間を第1期、積み最終日を第2期として、添え字で表すと、法定準備預金制度により次のような制約が課されていることになる。

$$ R_{1}+R_{2}\geq R=\kappa D $$
## ☐）決済サービスの提供

銀行は、準備預金を使って決済サービスを提供する。すなわち、家計または企業が他の家計または企業から商品等を購入する場合に、直接に現金で支払いをするのでなく、銀行口座の振り替えという形を採ることが多いが、異なる銀行間でそうした預金振り替えを行う際には、それぞれの銀行が中央銀行に保有している準備預金の移転が行われる（第22図）。

決済の時点に準備預金の移転が必要としても、瞬時に余分のコストをかけずに資金を調達できるのであれば、銀行が決済サービスを提供するために準備預金を保有する必要はない。決済時点で瞬時に資金を調達し、それを遅滞なく中央銀行へ準備預金として振り込み、即座に相手銀行口座へ移転すればよいからである。しかし、実際の市場は完全ではなく、瞬時の調達は困難であったりコストがかかったりする。そのため、決済サービスの提供に際しては準備預金をあらかじめ保有するのである。この点については、流動性の便益として、項を改めて検討する。

## (2) 流動性の便益

銀行は、決済サービス提供のために資金が必要な場合や、準備預金残高が法定準備預金額に比べて十分でない場合、コール市場からの借入や保有債券の売却等によって資金調達を行う必要がある。しかし、即座に資金を調達しようとすると、コール市場や債券市場において、取引相手が見つけられなかったり、取引コストがかかったり、あるいは、債券を安い価格で売却しなければならないリスクがある。銀行は、準備預金を保有することによって、こうしたリスク（流動性コスト） $ ^{16} $ を避けることが可能である。これは、準備預金がもたらす流動性便益だとみなしうる。

このように、準備預金を保有することにより得られる便益を、準備預金残高Rの関数として $ f(R) $ と表すこととする。さらに、直観的に分かりやすく議論を進めるために、具体的な関数形を次のように特定する。こうした関数形の特定により、一般性は失われるが、明示的な解を求めることができる。

$$ f(R)=aR-\frac{1}{2}bR^{2} $$

$a>0,\;b>0$ とし、限界収益がマイナスとならないように、$R\leq\frac{a}{b}$ を仮定する。この関数形は、一定の範囲で、限界便益は正であるが、準備預金残高が増加する
とともに限界便益が遞減する、すなわち、 $ f'(R) \geq 0 $ 、 $ f''(R) \leq 0 $ という通常の仮定を具体化したものといえる。

## （３）コールレートと準備預金需要

以上のように、銀行は流動性コストを節約するという便益を求めて準備預金を保有するが、それはコストを伴うものである。すなわち、準備預金は利子がつかないので、機会費用がかかっている。準備預金に次いで流動性の高いコールローンの収益率（i）を、準備預金保有のコストであるとみなすことができる。銀行の最適な準備預金需要額は、所要準備制約の下で、準備預金のもつ流動性コスト節約という便益と機会費用（コールレート）とを比較して決定される。銀行行動の厳密な定式化と準備預金需要関数の導出は、後の「2．銀行の最適化行動と準備預金需要関数」において行うが、差し当たり、若干の直観的な議論を付け加えておきたい。

法定準備預金制度がなければ、最適な準備預金需要額は、第23図において、準備預金保有の限界便益 $ \frac{\partial f(R_{t})}{\partial R_{t}} $ が限界費用であるコールレートと等しくなる点で決定される。コールレートが高くなれば最適な準備預金は減少し、コールレートが低下すれば最適な準備預金は増加する。

しかし、同時に、銀行は法定準備預金制度の制約を充たさなければならない。コールレートが十分低くて準備預金残高が大きい場合には、準備預金需要は法的に要求される額を上回るであろう。しかし、コールレートが高い場合には、準備預金需要は所要準備額に届かず、コールレートと流動性コスト節約の限界便益が均等化する水準以上に準備預金を保有する必要がある。

さらに、法定準備預金制度の下では、将来コールレートについての予想に応じて、積み期間中の異時点間の裁定が働く。すなわち、現在の部分後積み方式においては、銀行は当月の16日から翌月の15日までの間に所要準備額を積めばよいので、コールレートが高い時には準備預金を少なくしようとし、コールレートが低い時に準備預金を増加させようとするであろう。取引費用や流動性コストがなければ、異時点間の裁定が完全に働く。この結果、翁(1993)のモデルの「初日」のように、準備預金需要関数は水平となる（前掲第3図参照）。すなわち、準備預金需要は金利に対して無限に弾力的となる。しかし、取引費用など市場の不完全性があれば、異時点間の裁定は完全でなくなり、準備預金需要はコールレートに対して有限の弾力性を持つであろう。市場が完全で取引参加者が危険中立的であれば、異時点間の裁定は完全に働き、コールレートはマーティングールとなる。しかし、市場が完全でないか取引参加者が危険回避的であれば、異時点間の準備預金は完全な代替性を持たず、コールレートはマーティングールとならない。細
野・杉原・三平(1999)はコールレートがマーティングールかどうかの検定を行い、コールレートがマーティングールであるという仮説が棄却されることを示した $ ^{17} $ 。よって、コール市場において異時点間の裁定は完全でなく、準備預金需要曲線は通常のように右下がりとなっている可能性があると考えられる。

## （４）金融危機と流動性の便益

最近に至るまでは、決済サービス提供のために必要な準備預金額は、法定準備預金額より小さく、超過準備はほとんど保有されることはなかった。このため、従来の銀行行動の分析においては、準備預金需要は法定準備制度を通じて預金額から受動的に決定されると想定されてきた $ ^{18} $ 。しかし、近年、かなりの額の超過準備が保有されるようになっている（第24図）。こうした準備預金の動向の変化には、次のような要因が考えられる。イ）コールレートが大幅に低下して準備預金保有の機会費用がほぼゼロとなったために、準備預金需要が大幅に拡大した。ロ）資金調達における取引コストや流動性コストが増大した。これは、金融システム不安などによって銀行の信用リスクが高まり、コール市場において資金が調達できないリスクが増大したことによる $ ^{19} $ 。これは、準備預金保有による流動性の便益が高まったことを意味する。金融危機以前においては、コール市場からの借入や日銀のオペなどによる準備預金の調達が比較的容易で、流動性の便益はそれほど大きくなかったかもしれない。すなわち、準備預金保有の限界便益曲線は、相対的に下方に位置し、しかもかなり早い段階でゼロに近づいていったと考えられる（第25図）。そのために、銀行は所要準備額だけを保有し、超過準備を持つ必要はなかったわけである。しかし、金融危機が生じると、流動性コストが高くなり、準備預金保有の限界的な便益が高まった。これにより、準備預金の限界便益曲線の上方シフトが生じるとともに傾きが急になったとみられる（前掲第25図）。

## 2 ．銀行の最適化行動と準備預金需要関数

銀行は、第１期のコールレートは知っているが、第２期のコールレートは確実には分からないとする。差し当たり、第２期のコールレートは高い（ $ i_{2}^{H} $ ）か低い
（ $ i_{2}^{L} $ ）かの２つの可能性があると仮定する。コールレートが高い確率は $ p^{H} $ 、低い確率は $ p^{L} $ とする。 $ p^{H}+p^{L}=1 $ である。例えば、20％の確率でコールレートが1％となり、80％の確率でコールレートが0.03％になるとすると、 $ p^{H}=0.2 $ 、 $ i_{2}^{H}=0.01 $ 、 $ p^{L}=0.8 $ 、 $ i_{2}^{L}=0.0003 $ である。

銀行は、第1期と第2期を合計した準備預金のネットでの便益を最大化するように準備預金需要を決定する。流動性の便益が高ければ、準備預金を多く保有しようとするであろう。また、コールレートが高ければ、準備預金を保有するコストが上昇するので、準備預金保有額をできるだけ少なくしようとするであろう。第2期のコールレートが異なれば、それに対応して第2期の準備預金需要も異なる。第2期のコールレートが高い場合の第2期の準備預金需要を $ R_{2}^{H} $ 、第2期のコールレートが低い場合の第2期の準備預金需要を $ R_{2}^{L} $ とする。

第1期と第2期を通じて法定準備預金額が課されているので、第2期のコールレートが高く第2期の準備預金残高が少なければ、第1期の準備預金残高を大きくしなければならないし、逆に第2期のコールレートが低く第2期の準備預金残高が大きければ、第1期の準備預金残高を少なくすることが可能である。したがって、第1期の準備預金需要は第1期のコールレートが確実に分かっていても第2期のコールレートに依存する。一般的に、第1期の準備預金需要は第1期と第2期のコールレートに依存するので $ R_{1}(i_{1},i_{2}^{H},i_{2}^{L}) $ と書くべきであろうが、簡単化のため、単に $ R_{1} $ と書く。

銀行の第2期の利潤は、第2期のコールレートが高い場合には $ f(R_{2}^{H})-i_{2}^{H}R_{2}^{H} $ 、第2期のコールレートが低い場合には $ f(R_{2}^{L})-i_{2}^{L}R_{2}^{L} $ であるが、それぞれが $ p^{H} $ 及び $ p^{L} $ という確率で生じるので、第2期の期待利潤は、 $ p^{H}[f(R_{2}^{H})-i_{2}^{H}R_{2}^{H}]+p^{L}[f(R_{2}^{L})-i_{2}^{L}R_{2}^{L}] $ である。第2期のコールレートが高かろうと低かろうと法定準備預金額の制約は守らなければならない。預金額は所与と考えているので、法定準備預金額Rは第2期のコールレートの水準にかかわらず同じである。したがって、制約条件は、第2期のコールレートが高い場合の $ R_{1}+R_{2}^{H}\geq\bar{R} $ と低い場合の $ R_{1}+R_{2}^{L}\geq\bar{R} $ の2つとなる。銀行の利潤最大化問題を改めて書くと次のようになる。

max

$$ \begin{aligned}f(\boldsymbol{R}_{1})+\boldsymbol{p}^{H}\cdot\boldsymbol{f}(\boldsymbol{R}_{2}^{H})+\boldsymbol{p}^{L}\cdot\boldsymbol{f}(\boldsymbol{R}_{2}^{L})\\-i_{1}\boldsymbol{R}_{1}-\boldsymbol{p}^{H}\cdot i_{2}^{H}\boldsymbol{R}_{2}^{H}-\boldsymbol{p}^{L}\cdot i_{2}^{L}\boldsymbol{R}_{2}^{L}\end{aligned} $$

s.t.

$$ R_{1}+R_{2}^{H}\geq\bar{R}\quad かつ \quad R_{1}+R_{2}^{L}\geq\bar{R} $$