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## 第 2 部 公共投資乗数の変化とマクロ計量モデル

## 第 1 章 序論

日本経済は長期低迷に喘いでいる。バブル崩壊後の91年3月に始まった平成不況は厳しく2年半にも及ぶ（戦後2番目の）長期後退局面となった。その後経済は回復局面（93年10月～）を迎えたが、その足取りは緩慢で、民需を推進力とする力強い成長とは程遠い状況だった。この間、政府は数次に渡る経済対策を行ったが、設備投資をはじめとする民間需要の目立った回復は見られていない。

こうした経済状況の下で「バブル崩壊後の日本経済では経済対策の効果が低下した」という命題が、学会に止まらず、官民エコノミストを巻き込んだ広範な議論を巻き起こしている（吉野他(1998)、建設経済研究所（1997）、富士総研（1998）他多数）。そこでの論点は、対策における「真水」の量の問題から、公共投資の生産誘発係数、更には公共投資が経済に長期で与える影響まで多岐に渡っているが、本稿では、マクロ計量モデルのいわゆる「乗数」に対応するケインズ的意味での公共投資乗数（主として短期）に焦点を当てた分析を行う。

「公共投資乗数が低下したのではないか」という議論は広範に見られるが、その決定メカニズムをマクロ経済全体の（一般均衡的）文脈でとらえ、具体的な数値の形で示した実証分析は驚くほど少ない。本『経済分析』のテーマであるマクロ計量モデルには公共投資乗数論の実証において中核的な役割を果たすことが期待されている。今般、新モデルの公表に当たって、開発当事者の持つ「乗数低下論に対する感触」を明らかにしていくことは有益だろう。以下では、本分析第1部で紹介した「短期日本経済マクロ計量モデル」を念頭に、公共投資乗数低下論の蓋然性をマクロ計量モデルの枠組みの下で（理論的/実証的に）整理、検討する。

本稿（第2部）の主要メッセージは次の3点に凝縮できる。イ)乗数は財市場要因（限界消費性向等）以外に、価格調整、国際間資本移動、貨幣需要の利子弾力性等、複数要因の相互作用で定まっており、それらを総合的に評価して始めて定量的把握が可能になる（例えば、リカード中立性の検証のような個別分析は、総体としての乗数把握には十分でない）。口)過去の景気対策の歴史的回顧、及びマクロ計量モデルを用いた乗数分析に基づいて判断する限り、「公的固定資本形成の乗数が90年代に入って顕著に低下した」とする議論の実証的根拠は十分でない。ハ)乗数低下論が広く世間に膾炙した一つの要因として、過去の対策の効果が過大評価されていた可能性がある。財政拡大は（80年代以前においても）その時点の経済を下支えこそすれ、その後の成長を保証する呼び水ではなかった（乗数は1を若干上回る程度であった）。

第 2 部の構成は以下の通りである。まず続く第 2 章では、標準的なマクロ計量モデルが持つ基本構造を簡潔に示す理論モデルを展開する。そこでは、イ)金融政策が貨幣供給量固定的である場合と利子率固定的である場合に、理論値としての乗数がどう変化するか（2 章 2 節、2 章 3 節）、また口)価格や金融環境の影響を度外視した財市場(45°線)型乗数はどのようにして定まるか（2
章4節）等を検討し、公共投資乗数にあり得べき変化を引き起こす経路を整理する。第3章では、過去の経済対策を回顧し、理論編で整理された諸経路が過去の対策時の乗数メカニズムに実際にどのように作用していたか検討する。第4章は計量モデル乗数の変遷を用いた公共投資乗数低下論の再考であり（4章1節）、異なる期間に同一構造を適用した場合の乗数比較を試みる（4章2節）。第5章は論文の総括である。

## 第 2 章 マクロ計量モデルの理論構造と乗数変化の経路

はじめに乗数低下に関する議論全体の見通しをよくするため、開放経済のマクロ理論モデルを展開する。財政政策がマクロ経済に与える影響の理論分析としては、吉野他(1998)、栗林(1988)などが挙げられるが、それらは何れも価格、賃金を外生扱いした超短期乗数の分析であり、マクロ計量モデルの乗数、延いては現実の乗数を検討するための完全なフレームたり得ていない。本章では、敢えて計算の煩雑さを恐れず、フィリップス曲線による価格調整等も考慮し、標準的なマクロ計量モデルが持つ構造と整合的な形の理論モデルを展開することによって、公共投資乗数のありうべき変化を引き起こす経路の整理を行う。

## 第 1 節 マクロ計量モデルの理論構造

マクロ計量モデルと一口に言ってもその細部に渡る構造に統一されたスペックが確立されているわけではない。しかしながらその細部を捨象してエッセンスのみを描くことが可能だとすれば、それが財・サービス、労働、貨幣、及び外国為替の4つの市場均衡を記述する(1)～(6)式で表現されることに異論は少ないだろう $ ^{2} $ 。(以下理論編の変数記号については表2-1を参照)

$$ \frac{P-P_{_{-1}}}{P_{_{-1}}}=\frac{P_{_{-1}}-P_{_{-2}}}{P_{_{-2}}}+f(\frac{Y-Y^{^{p}}}{Y^{^{p}}}) $$

$$ f_{1}\geqq0 $$

$$ \frac{L^{p}-L}{L^{p}}=g(\frac{WL}{PY}) $$

$$ g_{1}\geqq0 $$

$$ \frac{M}{P}=l\big(Y,R\big) $$

$$ l_{_{1}}\geqq0,l_{_{2}}\leqq0 $$

$$ P x(Y^{*},\frac{E P^{*}}{P})-E P^{*}m(Y,\frac{E P^{*}}{P})+a(R-R^{*})=0 $$

$$ x_{_{1}}\geqq0\ ,x_{_{2}}\geqq0\ ,m_{_{1}}\geqq0\ ,m_{_{2}}\leqq0\ ,a_{_{1}}\geqq0 $$
$$ Y=d(Y-T,R-\frac{P-P_{-1}}{P_{-1}})+G+x(Y^{*},\frac{E P^{*}}{P})-m(Y,\frac{E P^{*}}{P}) $$

$$ d_{_{1}}\geqq0\ ,d_{_{2}}\leqq0 $$

$$ Y=h\big(L,K\big)\quad\Leftrightarrow\quad L=h^{-1}\big(Y,K\big)=k\big(Y\big) $$

$$ k_{1}\geqq0 $$

(1)式はインフレ率調整付きフィリップス曲線で、モデルにおける財サービス市場の均衡への調整メカニズムを表現するものと解釈できる。 $ f_{1}=0 $ の時、価格は硬直的となる一方、 $ f_{1}\to\infty $ では調整が瞬時に完了する。(2)式は分配率に応じて雇用（失業）が調整される労働市場のメカニズムを表現している。伝統的なマクロ・モデルでは古典派の第一公準を基礎に実質賃金を通じた労働調整を考えるが、賃金が労働市場を均衡に向ける力は実質的には弱く、むしろ雇用状況と生産性を前提に賃金が決められると考える方が現実的だと考えた。したがって本体系では需要で定まる生産水準を基に(2)式で賃金が決定される $ ^{3} $ 。(3)は貨幣市場の均衡、所謂LM曲線であり、(4)は外為市場の均衡を表すBP曲線である。BP曲線内で資本収支を表わすaの説明変数としては、内外金利差の他に為替変動期待を含めるのが通常であるが、ここでは議論を簡略化するため捨象している $ ^{4} $ 。(5)はIS曲線で、価格調整が完全でない短期のGDP水準はこの式の右辺により決定される。(6)は生産関数である。以下の分析は短期分析という観点から投資の生産力効果は無視（Kは外生に）することとしており、結果として(6)を通じ雇用Lと生産Yが一対一で対応する（言うまでもなく、 $ Y^{p}=h\left(L^{p},K\right) $ であり、このモデルでは外生で扱う $ L^{p} $ によって $ Y^{p} $ も一定となる）。

(6)を(2)式のＬに代入し、Ｇ、Ｔ、Ｍ以外の外生変数及び先決変数を固定した下で均衡近傍の線形近似を考えれば、体系は次のように表せる。

$$ \begin{aligned}&\begin{bmatrix} \\{{{\frac{f_{1}}{Y^{p}}}}}&{{{-\frac{1}{P}}}}&{{{0}}}&{{{0}}}&{{{0}}} \\{{{g_{1}(\frac{W(k_{1}Y-k}{PY^{2}})+\frac{k_{1}}{L^{p}}}}}&{{{-g_{1}\frac{W}{P^{2}}\frac{k}{Y}}}}&{{{\frac{g_{1}k}{PY}}}}&{{{0}}}&{{{0}}} \\{{{l_{1}}}}&{{{\frac{M}{P^{2}}}}}&{{{0}}}&{{{l_{2}}}}&{{{0}}} \\{{{-EP^{*}m_{1}}}}&{{{x-x_{2}\frac{EP^{*}}{P}+m_{2}\Bigg(\frac{EP^{*}}{P}\Bigg)^{2}}}}&{{{0}}}&{{{a_{1}}}}&{{{x_{2}P^{*}-P^{*}m-m_{2}\frac{EP^{*2}}{P}}}} \\{{{1-d_{1}+m_{1}}}}&{{{\frac{d_{2}}{P_{-1}}+x_{2}\frac{EP^{*}}{P^{2}}-m_{2}\frac{EP^{*}}{P^{2}}}}}&{{{0}}}&{{{-d_{2}}}}&{{{-x_{2}\frac{P^{*}}{P}+m_{2}\frac{P^{*}}{P}}}} \\\end{bmatrix}=\begin{bmatrix} \\{{{\Delta Y}}} \\{{{\Delta P}}} \\{{{\Delta W}}} \\{{{\Delta R}}} \\{{{\Delta E}}} \\\end{bmatrix}=\begin{bmatrix} \\{{{0}}} \\{{{0}}} \\{{{\frac{1}{P}\Delta M}}} \\{{{0}}} \\{{{\Delta G-d_{1}\Delta T}}} \\\end{bmatrix}\\ \end{aligned} $$

マーシャル・ラーナーの条件が成立していることを前提とすれば、上の行列中、第4行の第2要素と第5要素について、それぞれ次の関係が保証される。

$$ x-x_{2}\frac{EP^{*}}{P}+m_{2}\Bigg(\frac{EP^{*}}{P}\Bigg)^{2}<0 $$
$$ x_{2}P^{*}-P^{*}m-m_{2}\frac{E P^{*2}}{P}>0 $$

更に、第 5 行第 5 要素は実質貿易収支の為替レート（邦貨建て）での微分にマイナス 1 が掛かったものだから、

$$ -(x_{2}\frac{P^{*}}{P}-m_{2}\frac{P^{*}}{P})<0 $$

も成立している。記述の煩雑さを回避するため、(8)〜(10)の左辺についてはその意味を考え、以後それぞれ$\mathrm{NTB}_{\mathrm{p}}(<0)$、$\mathrm{NTB}_{\mathrm{E}}(>0)$、$- \mathrm{RTB}_{\mathrm{E}}(<0)$と表記する。

## 第 2 節 貨幣供給量一定の下での公共投資乗数 (教科書的乗数論の一般化)

前節で示した体系について、まずマネー・サプライが外生の場合の乗数を考えよう。現実の経済政策では経済状況に対する認識を背景に財政政策と金融政策とを何らかの形でコーディネートするのが通常である。従って、財政政策を発動する際に貨幣量の固定に腐心するかのごとき設定は現実性を欠く。しかしながら、巷間の乗数論が、貨幣量一定を前提とするフレームで行われる場合が多いのも事実である。そこで本稿ではまずその最も基本的ケースから始める。体系(7)において赤字ファイナンスで財政支出を拡大すること（ΔG = 1、ΔT = ΔM = 0）が、GDP、価格、賃金、利子率、及び為替レートに与える影響は次の通りである $ ^{5} $ 。

$$ \frac{\Delta Y}{\Delta G}\bigg|_{M=fix}=\frac{-\left(\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\right)NTB_{E}\left(\frac{P}{P_{-1}}\right)l_{2}}{\Lambda} $$

$$ \frac{\Delta P}{\Delta G}\Bigg|_{M=f i x}=\frac{-\Bigg(\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\Bigg)N T B_{_{E}}\Bigg(P\frac{f_{_{1}}}{Y^{P}}\Bigg)l_{2}}{\Lambda} $$

$$ \frac{\Delta W}{\Delta G}\Bigg|_{M=f i x}=\frac{N T B_{E}l_{2}\Bigg[\frac{f_{1}}{Y^{P}}W\Bigg(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\Bigg)+\frac{1}{P_{-1}}\Bigg\{g_{1}\Bigg(\frac{W\big(k_{1}Y-k\big)}{P Y^{2}}\Bigg)+\frac{k_{1}}{L^{P}}\Bigg\}\Bigg]}{\Lambda} $$

$$ \frac{\Delta R}{\Delta G}\bigg|_{M=f i x}=\frac{N T B_{_{E}}\bigg(\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\bigg)\bigg(l_{1}\frac{P}{P_{-1}}+\frac{M}{P}\frac{f_{_{1}}}{Y^{P}}\bigg)}{\Lambda} $$

$$ (\geqq\quad0) $$

$$ \frac{\Delta E}{\Delta G}\Bigg|_{M=f i s}=\frac{-\left(\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\right)\left[\frac{f_{1}}{Y^{P}}(\frac{M}{P}a_{1}-l_{2}N T B_{P}P)+\frac{P}{P_{-1}}(l_{1}a_{1}+l_{2}E P^{*}m_{1})\right]}{\Lambda} $$
$$ \begin{aligned}\Lambda=&\left(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\right)\left[\frac{P}{P_{-1}}\left\{NTB_{E}l_{2}(1-d_{1}+m_{1}+\frac{l_{1}}{l_{2}}d_{2})-RTB_{E}l_{2}(EP^{*}m_{1}+\frac{l_{1}}{l_{2}}a_{1})\right\}\right.\\&\left.+\frac{f_{1}}{Y^{P}}\left\{NTB_{E}d_{2}l_{2}(\frac{P}{P_{-1}}+\frac{1}{l_{2}}\frac{M}{P})-RTB_{E}l_{2}(\frac{1}{l_{2}}\frac{M}{P}a_{1}-NTB)\right\}\right]\end{aligned} $$

は体系(7)における左辺の系数行列の行列式の値であり、均衡の近傍における経済の安定性を仮定する意味で $ \Lambda > 0 $ とする。(11)、(12)、(14)式の末尾の（≧ 0）は、以上の設定の下でそれぞれが必ず正值（正確にはゼロ以上の値）を採ることを意味する。つまり、現実的な想定の下で、貨幣量を一定に保ちつつ（国債発行によるファイナンスで）財政支出を拡大すれば、GDPは増大し、物価と金利が上昇する。

一方、賃金と為替の式についてはこれだけの情報では符号は確定できず、幾つかのパラメータの大きさに応じて変化することがわかる。具体的には、賃金の式に関する符号は、労働需要のGDP弾力性を表わすパラメータ- $ k_{1} $ に影響され、 $ k_{1} $ が十分に小さければ(13)式は正值となって賃金が上昇する $ ^{6} $ 。例えば何等かの理由で雇用保蔵的慣行があり、雇用の景況に対する調整が遅い場合等では、財政支出の拡大が賃金の上昇につながるわけである $ ^{7} $ 。また、為替の式の符号は資本移動の利子感応度を示すパラメータ $ a_{1} $ で規定される。 $ a_{1} $ が十分に大きく国際間の資本移動が活発な場合には(15)式が負値となり、政府支出の拡大によって為替の増価を生じるが、 $ a_{1} $ が小さく資本移動が生じにくい場合、為替は減価するわけである。

以上で貨幣量一定の下で財政支出拡大がもたらす効果の大方の方向は明らかとなったが、我々の最大の関心事である公共投資乗数の大きさを規定する要因についてもう少し検討してみよう。やや煩雑ではあるが、(16)式を(11)式に代入し、整理すれば貨幣量一定下の公共投資乗数は次の形で与えられることがわかる。

$$ \frac{\Delta Y}{\Delta G}\bigg|_{M=fix}=\frac{1}{\left(1-d_{1}+m_{1}\right)+\frac{l_{1}}{l_{2}}d_{2}-\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}(EP^{*}m_{1}+\frac{l_{1}}{l_{2}}a_{1})+\frac{f_{1}}{Y^{p}}\frac{P_{-1}}{P}\left\{d_{2}(\frac{P}{P_{-1}}+\frac{1}{l_{2}}\frac{M}{P})+\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}(NTB-\frac{1}{l_{2}}\frac{M}{P}a_{1})\right\}} $$

こうして導出された式は、通常用いられている財市場均衡に注目した $ 45^{\circ} $ 線型乗数式 $ \left(\frac{\Delta Y}{\Delta G}=\frac{1}{1-d_{1}+m_{1}}\right) $ を複数市場を考慮する意味で一般化したものとして解釈できる。

分母の一番右側に位置する $ \left(+\frac{f_{1}}{Y^{p}}\right) $ で始まる項は、財市場の価格調整が乗数に与える影響を表している。{}内の符号が正であることを前提として、価格の調整速度が無限大になれば $ \left(f_{1}\rightarrow\infty\right) $ 乗数はゼロに収束する。このことから、乗数の大きさは需給ギャップに対する価格の反応が
遅ければ遅いほど大きくなることが示唆される。

右から2番目の $ \left(-\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}\right) $ で始まる項は（価格一定の下で）為替レート変動が乗数に与える影響を表している。例えば、国際間資本移動が十分に大きければ当該部分は全体として正值となる $ \left(-\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}\left(EP^{*}m_{1}+\frac{l_{1}}{l_{2}}a_{1}\right)>0\right) $ から、乗数は低下する（極端な場合として、 $ a_{1}\rightarrow\infty $ では乗数はゼロに収束する）。逆に $ a_{1} $ が小さく $ EP^{*}m_{1}+\frac{l_{1}}{l_{2}}a_{1}>0 $ となる場合、乗数は為替減価により逆に拡大することになる $ ^{9} $ 。

分母の右から3番目の項 $ \left(\frac{l_{1}}{l_{2}}d_{2}\right) $ は、利子率の上昇を通じた所謂（間接的）クラウディング・アウトに対応している。クラウディング・アウトの大きさは支出の利子率に対する感応度 $ (d_{2}) $ を所与として、LM曲線の傾き $ \left(\frac{l_{1}}{l_{2}}\right) $ が（絶対値で）大きいほど拡大する。所謂「流動性の罠」の状況では貨幣需要の利子感応度が無限大になる。 $ (l_{2}\rightarrow\infty) $ からクラウディング・アウトは生じず乗数は最大になる。

以上、マクロ計量モデル型理論モデルから導出された、貨幣供給量固定下での公共投資乗数に関する知見は次のように要約できる。

イ)貨幣量一定の下で財政支出を拡大すると、GDP、価格、及び利子率が上昇する。賃金の動きは労働需要の生産感応度 $ (k_{1}) $ の関数であり、 $ k_{1} $ が小さければ賃金も上昇する。為替動向は資本移動の大きさ $ (a_{1}) $ に依存しており、 $ a_{1} $ が小さければ減価、大きければ増価する。口)公共投資乗数の大きさは、財サービス市場均衡から考えられる素朴な $ (45^{\circ} $ 線型 $ 乗数を左右する要因に加え、a)財サービス市場における価格調整速度、b)国際間資本移動の大きさ、c)貨幣需要関数の形状、国内民間支出の利子感応度等の諸要因から影響を受ける。

ハ)価格調整速度の高まりは、乗数の低下をもたらす。価格調整が完全であれば $ (f_{1}\rightarrow\infty) $ 、乗数はゼロに収束する。

二)国際間資本移動の活発化は、貨幣量一定下での乗数の低下をもたらす。資本移動が完全だと $ (a_{1}\rightarrow\infty) $ 、為替増価で外需が完全にクラウド・アウトされ、乗数がゼロになる。

(ホ)貨幣需要が利子非弾力的になり、LM 曲線の傾きが大きいと、一定の支出増加に対し利子率が大きく反応し、投資の（間接的）グラウディング・アウトが生じる。

へ)乗数論において通常活用される (45°線型の) 素朴な公共投資乗数 $ \left(\frac{\Delta Y}{\Delta G}=\frac{1}{1-d_{1}+m_{1}}\right) $ は、
a) 価格が硬直的で $ (f_{1}=0) $ 、b) 資本移動が為替に対して中立的 $ (EP^{*}m_{1}+\frac{l_{1}}{l_{2}}a=0) $ 、かつ

c) 「流動性の罠 $ (l_{2} \rightarrow \infty) $ 」が生じている（あるいは支出が利子感応的でない $ (q_{2}=0) $ ）

世界での乗数を表すものと解釈できる。

へ)で a) ~ c)を想定することは必ずしも現実的ではなく、また a) ~ c)のいずれもが基本的に乗数を抑制する方向に崩れると推察されることは $ ^{10} $ 、 $ 45^{\circ} $ 線型の素朴なモデルによる推論が（貨幣供給量一定下での）乗数の過大評価に繋がる可能性を示唆している。

## 第 3 節 金利がコントロールされている場合の財政乗数

前節では最も教科書的マクロ・モデルの議論に立脚し、貨幣供給量を（外生的に）一定とした場合の財政乗数を検討したが、ここでは名目利子率の水準が政策手段となり、貨幣供給量は内生的に決まる場合の財政乗数を考える。その妥当性に関する議論はさておき、我が国の金融政策運営が貨幣供給量（特にハイパワード・マネー）の制御ではなく、利子率制御の形態で行われてきたことは多くの論者の指摘する事実である（翁(1993)、吉川他(1993)）。更に、我が国の政策運営においては、景気刺激のための支出拡大時に同時に金融の緩和（利下げ）が選択された事例も多く、前節でみた利子率上昇を通じるクラウディング・アウトは（少なくとも短期的には）現実的でないという議論もある。その意味では、ここで考える利子率一定の下での乗数の方が、我が国における公共投資乗数を評価するより適切なフレームになるといえる。

ここでも前節同様、財政支出の増加が国債発行によって賄われた場合を考えよう。

$$ \begin{bmatrix}{{{\frac{f_{1}}{\mathsf{Y}^{P}}}}}&{{{-\frac{1}{\mathsf{P}}}}}&{{{0}}}&{{{0}}}&{{{0}}} \\{{{g_{1}(\frac{\mathsf{W}\left(\mathsf{k}_{1}\mathsf{Y}-\mathsf{k}\right)}{\mathsf{P}\mathsf{Y}^{2}})+\frac{\mathsf{k}_{1}}{\mathsf{L}^{P}}}}}&{{{-\mathsf{g}_{1}\frac{\mathsf{W}}{\mathsf{P}^{2}}\frac{\mathsf{k}}{\mathsf{Y}}}}}&{{{\frac{\mathsf{g}_{1}\mathsf{k}}{\mathsf{P}\mathsf{Y}}}}}&{{{0}}}&{{{0}}} \\{{{l_{1}}}}&{{{\frac{\mathsf{M}}{\mathsf{P}^{2}}}}}&{{{0}}}&{{{-\frac{1}{\mathsf{P}}}}}&{{{0}}} \\{{{-\mathsf{E}\mathsf{P}^{*}\mathsf{m}_{1}}}}&{{{x-x_{2}\frac{\mathsf{E}\mathsf{P}^{*}}{\mathsf{P}}+m_{2}\left(\frac{\mathsf{E}\mathsf{P}^{*}}{\mathsf{P}}\right)^{2}}}}&{{{0}}}&{{{0}}}&{{{x_{2}\mathsf{P}^{*}-\mathsf{P}^{*}\mathsf{m}-m_{2}\frac{\mathsf{E}\mathsf{P}^{*2}}{\mathsf{P}}}}} \\{{{1-\mathsf{d}_{1}+\mathsf{m}_{1}}}}&{{{\frac{\mathsf{d}_{2}}{\mathsf{P}_{-1}}+x_{2}\frac{\mathsf{E}\mathsf{P}^{*}}{\mathsf{P}^{2}}-\mathsf{m}_{2}\frac{\mathsf{E}\mathsf{P}^{*}}{\mathsf{P}^{2}}}}}&{{{0}}}&{{{0}}}&{{{-\mathsf{x}_{2}\frac{\mathsf{P}^{*}}{\mathsf{P}}+\mathsf{m}_{2}\frac{\mathsf{P}^{*}}{\mathsf{P}}}}} \\\end{bmatrix}\begin{bmatrix}{{{\Delta\mathsf{Y}}}} \\{{{\Delta\mathsf{P}}}} \\{{{\Delta\mathsf{W}}}} \\{{{\Delta\mathsf{M}}}} \\{{{\Delta\mathsf{E}}}}\end{bmatrix}=\begin{bmatrix}{{{0}}} \\{{{0}}} \\{{{-l_{2}\Delta\mathsf{R}}}} \\{{{-a\Delta\mathsf{R}}}} \\{{{\Delta\mathsf{G}-\mathsf{d}\Delta\mathsf{T}+\mathsf{q}\Delta\mathsf{R}}}}\end{bmatrix}(18) $$

この体系を解いて国債発行による財政支出の乗数を求めると今度は次の形で与えられる。

$$ \frac{\Delta Y}{\Delta G}\Bigg|_{R=fix}=\frac{\left(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\right)\left(-\frac{1}{P_{-1}}\right)NTB_{E}}{\Omega} $$

$$ \frac{\Delta P}{\Delta G}\bigg|_{R=fix}=\frac{\left(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\right)\left(-\frac{f_{1}}{Y^{P}}\right)NTB_{E}}{\Omega} $$
$$ \frac{\Delta W}{\Delta G}\Bigg|_{R=f i x}=\frac{\left(-\frac{1}{P}\right)\left[\left(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\left(\frac{f_{1}}{Y^{P}}W\right)+\left(\frac{1}{P_{-1}}\right)\left\{g_{1}\frac{W\left(k_{1}Y-k\right)}{P Y^{2}}+\frac{k_{1}}{L^{P}}\right\}\right]}{\Omega} $$

$$ \frac{\Delta M}{\Delta G}\Bigg|_{R=f i x}=\frac{-\left(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\right)N T B_{E}\left\{\frac{f_{1}}{Y^{P}}\frac{M}{P}+\frac{P}{P_{-1}}l_{1}\right\}}{\Omega} $$

$$ \frac{\Delta E}{\Delta G}\Bigg|_{R=f i x}=\frac{\left(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\right)\left\{\frac{f_{1}}{Y^{P}}N T B_{P}-\frac{P}{P_{-1}}\frac{E P^{*}}{P}m_{1}\right\}}{\Omega} $$

$$ \begin{aligned} こ \underline{ こ } で \underline{ の }\end{aligned} $$

$$ \Omega=\left(-\frac{g_{1}k}{P^{2}Y}\left(\frac{-1}{P_{-1}}\right)\left[\left\{\left(1+d_{1}+m_{1}\right)NTB_{E}-EP^{*}m_{1}RTB_{E}\right\}+\frac{f_{1}}{Y^{P}}\left\{d_{2}NTB_{E}+\frac{P_{-1}}{P}RTB_{E}NTB\right\}\right]\right. $$

は、体系(18)における左辺の係数行列の行列式の値である。ここでも前節同様、経済の安定性を保証するため $ \Omega > 0 $ と仮定する。これにより、今回の体系では賃金を除く4本の式がいずれも正值となることがわかる。つまり、利子率を一定に保つ金融政策をとりつつ財政支出拡大を行えば、GDPが増加し物価が上昇するばかりでなく、貨幣供給量が増加し、為替は必ず減価する $ ^{11} $ わけである。賃金式(21)の符号については、賃幣供給量一定の場合と同様、 $ k_{1} $ が十分小さいことで正值になることが保証される。

ここで前節同様、公共投資乗数の大きさを規定する要因を検討しておこう。

$$ \left.\frac{\Delta Y}{\Delta G}\right|_{R=f i x}=\frac{1}{\left(1+d_{1}+m_{1}\right)-\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}E P^{*}m_{1}+\frac{f_{1}}{Y^{P}}\frac{P_{-1}}{P}\left\{d_{2}\frac{P}{P_{-1}}+\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}NTB\right\}} $$

(17)式と比較すれば容易にわかるように、この場合の乗数は(17)式において貨幣需要の利子感応度を無限大にする $ (l_{2}\rightarrow\infty) $ ことによって得られる形と同一である。つまり、公共投資を行う際に利子率を一定に止める金融政策を採れば、あたかも「流動性の罠」を生じているかの如き乗数が実現するわけである。この場合、利子率上昇による支出のクラウディング・アウトや為替增価による外需面からの乗数抑制が生じることはなく $ ^{12} $ 、公共投資乗数（但し価格固定下）は貨幣供給量一定の場合よりも必ず大きくなる $ ^{13} $ 。

次に価格調整と乗数の関係をみると、これは貨幣供給量一定の場合ほど簡単ではない。確かに分母の{}内が正值であれば、前節同様価格の調整速度が高まる $ (f_{1}\rightarrow\infty) $ につれ乗数はゼロに収束する。しかし{}内は以前とは異なり、それが必ず正であるとする仮定の現実味は薄い。例えば、分析対象国が貿易赤字（NTB<0）であれば{}内は必ず負値になり、その場合、価格調整速度
が大きいと乗数は発散的に拡大する。この問題の本質は価格の調整速度が大きい $ (f_{1}\rightarrow\infty) $ ことと利子率固定政策とが本来両立して持続し得ない関係であることにあると考えられる $ ^{14} $ 。したがって、(25)式で表される利子率固定型財政乗数が意味を持つのは価格の調整速度が小さい場合か、あるいは調整が小幅に止まる短期分析に限られる。(25)式が発散しない程度の大きさの $ f_{1} $ を前提に(25)式の{と(17)式のそれとを比較すれば、

$$ \left\{d_{2}\left(\frac{P}{P_{-1}}+\frac{1}{l_{2}}\frac{M}{p}\right)+\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}(NTB_{}-\frac{1}{l_{2}}\frac{M}{P}a_{1})\right\}>\left\{d_{2}\frac{P}{P_{-1}}+\frac{RTB_{E}}{NTB_{E}}NTB_{}\right\} $$

は必ず成立するから、価格調整が乗数に与える効果についても貨幣供給量一定の場合の方がより抑制的になる。

以上を総合し、利子率固定型金融政策の下での公共投資乗数については次の諸点が明らかになった。（以下、全て価格が暴発しない範囲において、）

イ) 利子率固定下での公共投資乗数は、(価格調整の有無にかかわらず)貨幣供給量一定下での乗数よりも大きい。

口)利子率固定下の公共投資拡大では為替の減価が必ず生じるため、価格調整が行われない場合の乗数は財市場（45°線）型の乗数より更に大きくなる。

ハ)利子率固定型金融政策が採用されている場合、(当然のことながら)利子率上昇によるクラウ

ディング・アウトや為替増価による外需抑制が生じることはない (資本の国際間移動の活発化も乗数の大きさとは無関係になる)。

これらのうちのハは、イ)とロ)の帰結がもたらされるメカニズムを再述したものに過ぎないが、後段で行う実証分析の観点から興味深い。というのも、巷間行われている乗数低下論の根拠として、利子率上昇を通じたクラウディング・アウトや国際間資本移動の活発化を背景とする為替増価（マンデル＝フレミング・メカニズム）による外需抑制が挙げられることが希ではない。しかしながら、本節の始めでも指摘したように、我が国の景気浮揚を目的とした財政支出拡大は利子率固定、或いは緩和基調の金融政策とパッケージで行われるのが通例であった。とすれば、公共投資乗数低下論の根拠をクラウディング・アウトやマンデル＝フレミング・メカニズムに求めることはできず、むしろその立証には価格調整の迅速化、あるいは45°線型乗数自体の低下を示す必要が生じる。

## 第 4 節 財市場 ( $ 45^{\circ} $ 線) 型乗数の決定要因

前節までの分析結果は、LM 曲線や BP 曲線の傾きに表れる金融環境の変化が乗数にもたらし得る影響が、金融政策のスタンス如何では実質的な意味を失う場合があることを示唆している。財政拡張時に実際にどのような金融政策が採用されていたかは実証に委ねるべき問題だが、ここでは仮に金融要因は乗数の大きさに中立的であったと想定し、その下でも乗数低下の根拠となり得るような $ 45^{\circ} $ 線型乗数の変化の経路を整理する。
前節までにおける表記 $ \left(\frac{\Delta Y}{\Delta G}=\frac{1}{1-d_{1}+m_{1}}\right) $ が示すように、我々のモデルにおける $ 45^{\circ} $ 線型乗数は比較的簡単な2つの要因（国内民間の限界支出性向 $ d_{1} $ と輸入性向 $ m_{1} $ ）で定まる。乗数の低下をもたらすのは、言うまでもなく、支出性向の低下、及び輸入性向の高まりである。これらのうち後者については「輸入性向の上昇が乗数低下に作用した」という一般論 $ ^{15} $ 以上、新味のある議論は見られない。一方、前者の国内民間支出については、消費や民間投資が短期的な需要変動に反応しなくなった可能性が、リカードの等価定理等の文脈で様々に論じられている。そこでここでは我々のモデルの支出(d)決定部分を若干拡張し、そうした経路の存在が乗数にどのような影響を与えるかを検討しよう。

前出のモデルにおける国内民間支出（d）を以下の構造を持った消費、及び投資に拡張する。

$$ d=c\Big(\Pi-T^{P}\Big)+i\big(Y,G\big)\quad c_{1}>0,i_{1}\geqq0 $$

$$ \Pi=\pi\left(Y,G\right)\quad\pi_{_{1}}\geqq0 $$

$$ T^{P}=t\big(G-T\big)+T\quad t_{_{1}}\geqq0 $$

(27)式は、国内民間支出が消費cと投資iに分割できることを表す。消費は恒常所得仮説により、生涯所得（税込み）の現在価値Πと生涯税負担 $ (T^{P}) $ の差から定まる。投資は単純に今期の所得に依存するものとしているが、公的支出と民間投資の代替（または補完）関係から直接的に生じ得るクラウディング・アウト（またはイン）に配慮するため、説明変数Gを符号未定の形で別途加えている $ ^{16} $ 。(28)は生涯所得と当該期所得、及び財政支出の関係を表す関数である。もし当該期所得の変動が生涯所得に一切影響を与えなければ、 $ \pi_{1}=0 $ だが、一般には $ \pi_{1}>0 $ である。 $ \pi_{2} $ の符号は公共投資が潜在成長経路に与える効果に依存しており、もしGの拡大によって将来の所得経路が高まるなら $ \pi_{2}>0 $ 、逆に公共投資が長期的な成長阻害要因であれば $ \pi_{2}<0 $ となる。(29)は生涯租税負担に関する個人の期待形成式である。ここでは単純に、今期の財政赤字基づく将来負担の予想 $ (t_{1}\geq0) $ と当該期自体の租税負担の和で与える。

以上、3 本の式を(1)〜(6)式の体系に組込み、価格他一定の下で $ 45^{\circ} $ 線型乗数を導出すると次の関係が得られる。

$$ \frac{\Delta Y}{\Delta G}=\frac{1-c_{1}t_{1}+c_{1}\pi_{2}+i_{2}}{1-c_{1}\pi_{1}-i_{1}+m_{1}} $$

やや込み入っているので、始めにこの乗数と $ 45^{\circ} $ 線型乗数の基本型 $ \left(\frac{\Delta Y}{\Delta G} = \frac{1}{1 - d_{1} + m_{1}}\right) $ の関係

を明らかにし、その上で追加的な要因が乗数の大きさにどのように作用するかを検討しよう。拡張モデルと基本モデルの相違は、i生涯租税負担 $ T^{p} $ を導入し、財政赤字がそれに影響する点 $ (t_{1} $
がゼロでない可能性）を認めたこと、ii)公共投資から支出や生涯所得へのYを通じない経路（ $ i_{2} $ や $ \pi_{2} $ がゼロでない可能性）を認めたこと、の2点に集約できる。このことは、(30)式で $ i_{2}=\pi_{2}=t_{1}=0 $ とすれば、

$$ \frac{\Delta Y}{\Delta G}=\frac{1}{1-c_{1}\pi_{1}-i_{1}+m_{1}} $$

が得られ、 $ d_{1}=c_{1}\pi_{1}+i_{1} $ であることから容易に確認できる。

それでは新しい基本式となる(31)から出発しよう。(31)式では、乗数の大きさはa)限界消費性向 $ (c_{1}\pi_{1}) $ 、b)限界輸入性向 $ (m_{1}) $ 、及びc)限界投資性向 $ (i_{1}) $ の大きさで定まる。最も素朴な形の開放経済型 $ 45^{\circ} $ 線モデルでは、前二者に注目して乗数の大きさが論じられることが多いが、乗数の変化の経路としては、c)が重要であり得ることが吉野他(1998)、森口(1988)等によって示唆されている。それらに加えて、この式から読み取るべき事実は、限界消費性向 $ c_{1}\pi_{1} $ が消費の生涯所得感応度と生涯所得の当該期所得感応度に分割して理解できる点である。今、消費の(税引き後)生涯所得弾力性が1であること $ (c_{1}\frac{\Pi-T^{P}}{C}=1) $ 、及び生涯所得の当該期所得弾力性が1より小さいこと $ (\pi_{1}Y/\Pi<1) $ をコンセンサスと考えれば、次の変形が可能である。

$$ c_{1}\pi_{1}=\frac{C}{\prod-T^{p}}\pi_{1}<\frac{C}{\prod-T^{p}}\frac{\prod}{Y}=\frac{C}{Y}\frac{\prod}{\prod-T^{p}} $$

つまり、限界消費性向は生涯所得と当該期所得が同一視される状況で最大となる一方、当該期所得が生涯所得にほとんど影響しない場合（ $ \pi_{1}\rightarrow0 $ ）、最小（=0）となる。このことは、乗数の決定において財政支出が中長期的成長経路に与える影響（ $ \pi_{1} $ ）が重要となりうる点を示唆している。

続いて(31)の導出では排除した i) $ t_{1} $ がゼロでない可能性、や ii) $ i_{2} $ や $ \pi_{2} $ がゼロでない可能性、が乗数に与える影響を検討しよう。これらは(30)式の分子のみに現われ、所謂乗数メカニズムによってではなく、初期効果を変化させる形で乗数を左右する。個別にみると i) については必ず $ t_{1} > 0 $ となることから、乗数を抑制する。これは財政支出の（国債発行での）拡大により、生涯租税負担の予想額が増大し、消費が抑制されるからである。この消費抑制効果は、個人が完全予見的で支出の増分がそっくり将来の増税になると認識される場合に最大となる $ ^{17} $ 。完全予見の場合 $ t_{1} = 1 $ であり、容易に確かめられるように減税の乗数はゼロになる（リカード等価定理）が、公共投資の場合は、分子が $ 1 - c_{1}t_{1} = 1 - c_{1} = 1 - \frac{C}{\prod - T^{p}} > 0 $ となってプラス効果が残る。

一方、ii)については、財政支出がどのような形で生涯所得（成長経路）や民間投資に直接的な影響を与えるのか必ずしも明らかでなく、その符号すら確定できない。しかしながら、もし昨今の公共投資否定論が強調するように、公共投資が非生産的対象に向かい資源の浪費をしていたり、民間投資代替的な対象に向かって民間の投資機会を奪っているような場合には$\pi_{2}<0$、$i_{2}$
<0 となり、初期効果が事実上低下して乗数が小さくなっていることも考えられる $ ^{18} $ 。

以上の理論分析から明らかになった財市場（45°線）型乗数に変化をもたらし得る経路は次の通りである。

イ）公共投資乗数（45°線型）の骨格となる、いわゆる「乗数効果」は、広く認められている限界消費性向、限界輸入性向に加え、投資の経済規模に対する感応度（限界投資性向）の大きさに依存して定まる。限界消費性向や限界投資性向の低下、あるいは限界輸入性向の上昇があれば、乗数は低下する。

☐）限界消費性向の大きさは、生涯所得に関する認識の当該期所得感応度に依存する。財政支出による経済拡大が生涯所得の増大とは認識されない場合、限界消費性向は小さくなり、乗数も低下する可能性がある。

ハ）支出増による財政赤字の拡大が将来の増税に繋がると認識される場合、消費（広くは民間支出）が抑制され、乗数が低下する。この抑制効果は完全予見の場合に最大となるが、減税の場合（リカード等価定理）と異なり、プラス効果が完全に相殺されることはない。

二）財政支出が当該期の経済規模（GDP 水準）を経ぎ直接に生涯所得や民間支出系列に影響を及ぼす場合、公共投資（1 单位）の初期効果（乗数の分子）自体が1から乖離し、乗数の値が変化する。こうした効果の符号は一概に確定できないが、公共投資が中長期的な成長の阻害要因となっていたり、代替により民需を直接的にクラウド・アウトしている場合、乗数は低下する。

## 第3章 個別経路の歴史的検討（過去の経済対策時点に関する回顧）

前章における理論的整理を踏まえ、以下では公共投資乗数に変化が生じた可能性について実証的接近を試みる。本稿で行なう実証分析は大きく2つの異なった形態による。まず本章では、戦後の日本において裁量的な需要拡大策としての財政政策が実際に採用された時点を特定し、そこで生じていたであろう乗数メカニズムを個別エピソード毎に検証する $ ^{19} $ 。「近年、我が国の公共投資乗数は低下した」とする議論が過去と現在の比較を意味する命題にかかわるものである以上、過去の公共投資拡大エピソードを適正に評価しておくことは必須の課題であろう。次章では、本『経済分析』の中核でもある計量モデルに基づき、公共投資乗数が変化している可能性を検討する。

## 第 1 節 70 年代以降の日本における景気対策

公共投資の経済効果を実証的に把握しようとする以上、公共投資拡大が実際に景気対策として活用された時点（エピソード）を確定する作業は避けられない。我が国における景気対策として
の公共投資は、本予算での公共事業の施行方針、あるいは秋の景気対策の形で陽表的に決定されるものだから、その時期の特定は論を待たぬ自明の作業に思われるかもしれない。驚くべきことに、我が国における「裁量的な需要拡張策としての財政政策」の発動時期に関しては、研究者の間にもコンセンサスがない。極論では、野口（1984、1996）の「戦後日本の経済政策からケインズ政策の実例を見出すのは困難」との主張がある $ ^{20} $ 一方、岡崎（1996）は「1965年以前の黒字財政下でも当局には裁量余地があり、不況期の支出拡大が行なわれた」と論じる。その他多くの論者（黒坂・浜田（1984）、井堀（1984）、浅子（1997）等）は概ねこの両者の中間に位置するが、それとて政策発動時点について合意があるわけではない。政策発動時点に関するこうした認識のバラツキは、それ自体興味深いが、論者ごとに一様でない裁量性の定義等微妙な問題から生じており、ここで議論を重ねても得る所は少ない。そこで本稿では、「戦後の日本には、裁量的財政政策が反循環的に活用された事例が複数ある」という命題を前提とした上で $ ^{21} $ 、比較的合意が得やすいと思われる4回の拡張的政策を以下に述べる基準で選定し、それらの各拡張政策時に乗数メカニズムがどのように働いていたかを検討する。

表 2 - 2 は、1970 年以降 22 における我が国の景気循環の状況（「網掛」部分が後退局面 23）と、その関連で示された各種経済政策（財政・金融）の大枠をまとめたものである。1970 年夏にピークをつけた第 6 循環の下降局面以降、日本経済は（1996 年までに）計 6 回の景気後退を経験している。一方、政策面を見ると、タイミングに前後はあるものの、その一つ一つの後退局面全てに関連して何らかの政策対応が公表されている。こうした対応には必ず公共事業促進の方針が含まれており、70 年以降の当局に「景気後退時には拡張的支出（のアナウンス）が必要」との認識が一貫してあったことが示唆される。

それでは6回の後退期に全てケインズ的拡張政策があったのかというと、話はそれ程単純でない。というのも、公共事業促進のアナウンス自体は、我々が理論モデルで単純に想定する公共投資の拡大を必ずしも意味していないからである。図2-1は1965年以降の我が国における公的資本形成対GDP比（実質）並びに一般政府財政収支対GDP比（名目）の推移を示している。図から容易に読み取れるように、景気刺激策公表時の全てにおいて公的投資（対GDP比）の拡大や財政バランスの悪化が生じているわけではない。顕著な例は1980年2月から83年2月にみられた第9循環の下降局面で、この際には36ヶ月に及ぶ戦後最長の景気低迷に対し累次の対策がアナウンスされたにもかかわらず、公的投資比率は年々低下し、財政収支はむしろ改善してい
た。

6 回の後退局面にはこの他にも財政面からの積極政策と容易には判定しかねるケースがある。例えば1974年の後退時には一般政府赤字の大幅悪化が認められるものの、公共投資対GDP比は73年の急落後部分的な反動を示した程度であり、景気を意識して高水準に維持されたとはみなし難い。また、1985年後半～86年にかけての円高不況期には、公共投資対GDP比の減少トレンドに反転が生じたものの、財政赤字は縮小方向にあった。これらのうちの前者にあたる石油危機後の赤字拡大について前出の野口は、税収の落込み及び70年前半に始まった歳出膨張（社会保障、食管費）を受けた受動的なものであり、積極的な対策の結果ではないと主張している。図2-2はこうした判定困難を脱する一つの手掛かりとすべく、財政収支対GDP比の対前年度比変動とその要因分解（分類はモデル変数ベース）を示したものである。これによれば、74～75年の赤字拡大が、野口の主張するように、消費的経費の増大や税収減によるものであり、公的投資が積極的に行なわれた結果ではないことが確認できる。一方、85年後半～86年の判定は更に微妙である。80年代の財政運営では赤字公債からの脱却が最大のテーマとされた。シーリング等を通じた80年代前半の歳出抑制は図でも顕著に読み取れ、80年代始めの後退局面に（事実上の）公共投資抑制が行われた点は既に指摘した。85年後半以降の対策は、このような抑制トレンドを押止め反転させたという意味で景気刺激的だったと言えるが、実質規模は小さく、タイミングにも遅れ馳せの観があった。

以上を総合的に判断し、本稿では第6、第8、第10、第11循環時における景気後退局面での景気対策（70年後半～、77年初～、85年半ば～、91年後半～）をケインズ的支出拡大策であるとみなす。選択の基準はこれまでの議論でも明らかなように、a)景気後退局面において、b)政策のアナウンスを伴いつつ、c)前後のトレンドを超えて公的投資が拡大されていることである。公的投資を微増させつつもトータル・バランスは改善傾向にあった円高不況時をケインズ的支出拡大に含めることには異論もあろうが、理論編における議論も示す通り、公的投資の拡大は財政収支に中立な場合にも総需要に正の効果をもたらす（財政均衡乗数）。以下では、景気後退時における公的投資の拡大が（そのファイナンス手段の如何を問わず）もたらした効果に注目することとし、85年半ばからの対策を含めた4回のエピソードを分析する $ ^{24} $ 。

## 第 2 節 景気対策時における乗数関連諸変数の動向

前節で特定した4回の公的投資拡大が我々の関心対象たる「裁量的な需要拡張政策としての財政政策」に相当するという点で合意できたとして、次になすべきことは、そうした政策の効果が時代を経るに従い変化しているか否かを検証することである。また、仮に変化が生じているとすれば、それがどのような経路でもたらされたかを考えることも重要だろう。しかしながら、既出の理論モデルも示す通り、乗数の低下をもたらし得る経路は、価格調整、内外需のクラウディン
グ・アウト、45°線型乗数自体の低下等多様であり、それらの可能性全てを識別して逐一検討することは容易ではない $ ^{25} $ 。何等かの形で検討対象を減らすことはできないか。幸いなことに、2章3節の理論モデルは、支出拡大時に利子率固定型金融政策が採択されていれば、利子率上昇による（間接）クラウディング・アウトや為替増価による外需抑制の可能性を乗数低下の根拠から排除できることを示唆している（短期に限定すれば、更に $ f_{1}\rightarrow0 $ となり、価格調整の影響も無視できる）。したがって、我々が第一になすべきは、選択した4回のエピソードにおいて金融政策が実際にどう運営されていたかを確認することである。

### 1. ケインズ政策発動時における金融政策

財政拡張時において、並行する金融政策の運営はどのようなものであったか。この点は、対策前後の金利為替動向の観察、あるいは前節のエピソード選択に用いた表2-2の見直しで確認できる。表2-2から出発しよう。

表からまず読み取れるのは、我々が選択した時期（70年後半～、77年初～、85年半ば～、91年後半～）に公表された対策の4回中3回（一番目を除く）で「金融緩和」が公に謳われている点である。このことは、我が国の経済運営において、金融調整が財政と並ぶ政策手段として認識されており、しかも両政策を同方向に（不況時には拡大方向に）アナウンスするのが通例であった事実を示している。

金融緩和は単なるアナウンスに止まらない。表2-2の最右列には、当局のスタンス変更を随意に反映する公定歩合のデータを掲載している。興味深いことに（ある意味では当然だが）、このデータについて、4回のエピソード中4回とも公定歩合の低下が確認できる。つまり、支出拡大時に敢えて金融緩和が選択されているのである。しかも対策時に見られるこうした利子率の低下にはある程度持続性があり、公共投資拡大後、更には景気反転の後まで低下が継続することが確認できる。選択された4時点についてみれば、（後退期入り後最初の）公共投資拡大から公定歩合の反転上昇までの期間は最短でも2年を超えており、1～2年程度の短期乗数を考える限り、利子率上昇によるクラウディング・アウトが重要であるとは考え難い $ ^{26} $ 。

一方、もう一つの潜在的な（間接）クラウディング・アウト経路である為替レートの影響はややパラドックスである。理論モデルに基づく限り、拡張的金融政策下での財政拡張が円増価による外需クラウディング・アウトをもたらすことはない。しかしながら、図2-4に示した為替レートの推移からは、4回のエピソードで一貫した円高傾向が読み取れる。この点には一層の検討が必要だが、a)当該時点における円高傾向は拡張政策発動の以前から認められること、b)4回のエピソード中少なくとも2回（70年~のニクソン・ショック、円切上げ、85年~の円高不況）