Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
$$ X_{_{G}}=\frac{\Gamma_{_{H}}}{\Gamma_{_{G}}+\Gamma_{_{H}}} $$

と求めることができる。この(7)式より、公的機関の国債保有量 $ X_{G} $ は、運用基準 $ \Gamma_{G} $ の減少関数となり、家計の相対的危険回避度が高まると、国債保有額は減少する。

次に公的機関を統括し、国債の運用基準を定める政府の目的関数を定式化する。前述のように、公的機関は、「収益性」と「公共性」の双方を考慮しながら、国債などの資産を運用する。具体的には、国債管理政策における国債価格の低位安定という政策目的と、財政投融資などの資金を原資とする運用収益の向上という2つの政策目的を有すると考えて良い。互いに相反する可能性が高いこのような政策目標が並立するのは、最適なポートフォリオによって収益性を求める公的機関とは別に、発行主体である政府自身も何らかのペイオフ関数を有し、これらの2つが政府全体のペイオフを形成しているからである。本分析は、政府は国債発行による公債金収入を重視すると考え、その目的関数を国債の発行単位価格(利子率とは逆の相関)の増加関数、また、公的機関がポートフォリオによって負担するリスクの減少関数と仮定する。これを定式化すると以下のようになる。

$$ E_{_{G}}=P-\frac{\alpha}{2}\boldsymbol{\sigma}_{_{G}}^{2} $$

公的機関の目的関数との違いは、公的機関が国債価格の期待値 $ (\overline{W}) $ であるのに、政府では1期目の国債発行価格額P、すなわち公債金収入であるという点である。この(9)式における、公的機関の負担する分散 $ (\sigma_{G}^{2}=X_{G}^{2}\sigma^{2}) $ と、 $ X_{G}=\Gamma_{H}/(\Gamma_{G}+\Gamma_{H}) $ との関係式から、この関係式を用いると政府のペイオフ関数は、

$$ E_{_{G}}=\frac{\overline{P}-\Gamma\pmb{\sigma}^{2}}{1+R}-\frac{\pmb{\alpha}}{2}\Bigg(\frac{\Gamma_{_{H}}}{\Gamma_{_{H}}+\Gamma_{_{G}}}\Bigg)^{2}\times\pmb{\sigma}^{2} $$

となる。政府のペイオフが$\Gamma_{G}$ の大きさによってどう変わるのか、この関数を$\Gamma_{G}$ で微分し、$E_{G}$ の最大値を求めると、$\Gamma_{G}=\alpha(1+R)-\Gamma_{H}$ を満たす$\Gamma_{G}$ が、政府に最適な公的機関の運用基準であり、この運用基準($\Gamma_{G}$)にもとづく公的機関の国債保有額($X_{G}$)
は $ \Gamma_{H}/\alpha(1+R) $ となる。すなわち、政府の国債需要（保有）額は、政府の危険回避パラメータ（ $ \alpha $ ）、安全資産の利子率（R）の減少関数。また、民間の危険回避度（ $ \Gamma_{H} $ ）の増加関数である。

家計の相対危険回避度が高まると公的機関が国債保有を増やすのは、家計の相対的危険回避度が高いほど、それだけ家計の国債需要が減少するために、政府が価格維持のために、市中の国債を吸収することによる。すなわち、政府は公債金収入の減少(国債価格の低下)を抑えるため、公的機関を通じて国債を引き受けさせ、買い支えするインセンティブが存在する。むろん、これによって、公的機関が抱える保有リスクは高まるものの、価格維持のベネフィットが保有リスクを上回っている限り、必ず国債の保有割合を高め、国債の市場流動性を低下させるのが最適な政策となる。

ただし、市場で決定される国債価格が政府の市場介入によって、より高い水準に留まるのか否かは、政府の運用基準( $ \Gamma_{G} $ )と家計の相対的危険回避度( $ \Gamma_{H} $ )との大小関係によって決定される。容易に確認できるように、家計の相対的危険回避度( $ \Gamma_{H} $ )が $ \Gamma_{H}>\alpha(1+R)/2 $ の条件を満たすように、十分に大きければ、政府の運用基準( $ \Gamma_{G} $ )は家計の相対的危険回避度の大きさを下回り、公的機関の市場介入によって国債価格は上昇する(利回りは低下する)。

(9) 式で示した政府の目的関数 $ E_{G} $ を図に示したのが図 VI - 3 である。 $ E_{G} $ は上に凸の曲線であって、その頂点に対応する国債運用基準 $ (\Gamma_{G}) $ が、政府にとって最適な運用基準 $ \Gamma_{G}^{*} = \alpha(1 + R) - \Gamma_{H} $ である。容易に確認できるように、国債の償還リスクが低下すると、すなわち、 $ \sigma^{2} \rightarrow 0 $ となると、 $ \Gamma_{H}, \Gamma_{G} $ の値と独立に、国債価格は $ P \rightarrow \overline{P}/(1 + R) $ となり、上に凸の曲線は上限の $ P/(1 + R) $ と重なる直線に近づいていく。

最適な運用基準( $ \Gamma_{G}^{*} $ )の両側で政府のペイオフが低いのは、左側の「緩い」運用基準では、公的機関の国債保有額が大きすぎ、過大なリスクを抱えることを意味する。反対に右側の領域では、厳格な運用基準のために国債保有額が過小になっている。基準を緩めて保有額を増やせば、国債価格が上昇(利回りが低下)し、政府の公債金収入を増やすことが可能になる。

ここで安全資産の利子率(R)の上昇が、公的機関の国債保有、国債価格に与える影響を示す。利子率が上昇すれば、資産間で裁定取引が働き、国債価格は低下する。政府の目的関数も、図Ⅵ-3のように、利子率上昇によって内側にシフトする。最適な国債運用基準は高まり、公的機関の国債保有量は相対的に減少する。これは国債保有によって負担するリスクの割には、(利子率の上昇に伴い)公債金収入が減少するから
である。よって政府には、保有額の減少を通じて、負担を軽減しようとするインセンティブが働く。

## 3 ．2 情報の非対称性とシグナリング効果

前節の分析では、公的機関、家計共に、国債の償還リスクについて等しい情報を有しながら、国債の保有額を決定するという仮定があった。しかし、投資家全てが同じ情報を等しく有するというのは一般には成立しない。ことにわが国の国債市場では、発行主体である政府が公的機関を通じて売買を行っているため、公的機関と家計との間で国債の償還リスク等の情報に格差が存在すると考える方がむしろ自然である。

国債の信用リスクを形成する情報のなかで、最も重要なものは、将来の国債発行額の見込みである。将来国債がデフォルトするか否かは、現在から今後にかけての財政運営、すなわち、現在の政府が今後も維持可能な財政運営を継続できるのか否かが国債の信用リスクを決定づける。ところが、将来に向けての財政運営についての政府の姿勢を直接知ることはできない家計は、毎年度の予算編成の推移や、公的機関を通じた政府の売買行動を観察し、国債の信用リスクを評価する情報として用いている。その点からも、借り手自身の政府と貸し手の家計が有する国債の信用リスクについての情報の開きは大きく、ここに情報の非対称性とシグナリングという問題を考えなければならない。

財政政策の領域においても、情報の非対称性とシグナリングの存在を指摘する研究は数多い。Drudi = Prati（1999）は、予算編成などでの政府の財政運営が、財政の維持可能性について投資家にシグナルを発していることを指摘している。そこでは、財政のプライマリー収支が財政の維持可能性についての投資家へのシグナルとなり得る。政府が財政規律を維持するタイプか否か十分な情報を有しない家計は、多額の公債残高が累積する局面において、政府がプライマリー収支の赤字を一時的にせよ黒字へと転換させる行為から、財政規律が守られていると認識し、政府への信任を高める。このように、公債残高水準が高いとき、プライマリー収支の赤字から黒字への転換が、政府が財政規律を遵守するタイプであることのシグナルとなり得る。ここで注意すべきことは、公債残高の水準が低ければ、プライマリー収支はシグナル効果を持たないということである。なぜなら、その局面では政策的な自由度も広く、ほとんどの政府がプライマリー収支の赤字を記録する傾向があることを、投資家があらかじめ知っているからである。よって、多額のプライマリー赤字を記録している国であっても、その債務残高が小規模であれば、リスクを知らせるシグナルとなり得ず、信任が保たれる。
このシグナル効果は、本分析が対象としている国債市場においても当てはまる。現在、国債利回りが低位に推移していることについて、井堀、板谷(1998)は、「投資家が日本の財政システムの将来を楽観しており、やがてはプライマリーバランスが黒字となり、長期的に政府の収支が破綻しないと考えている」点を挙げている。翁・白塚・藤木(2000)も、「期待インフレ率の安定を前提とした短期金利の低位安定期待と同時に、財政規律を重視する日本銀行の政策スタンスの安定性をも織り込んで、ムーディーズなどの格下げにもかかわらず国債の信用リスクが上昇していないことが大きく寄与していると考えられる」という家計の期待形成と政府の政策コミットメントを通じた効果を指摘している。

91 年の 3 月に 3 兆 8000 億円に上る 10 年物利付国債、その中で 1 兆 7000 億円の市中引受けが行われて以降、93 年 10 月まで毎月の市中消化の規模は、ほぼ 8000 億円で一定となっている。また、資金運用部、日本銀行による毎月の国債買い入れオペレーションも、月毎の変動は皆無である。消化の規模を発行額やその他の要因に応じて変更すると、かえって将来の国債市場の需給バランス、維持可能性に関する期待を変化させるきっかけにもなり、ひいては市場の攪乱要因ともなる。むしろ、市中へ売却する国債の規模を一定の水準に維持し、かつ安定した買いオペレーションが、将来にわたっての安定した国債買い支えを示すシグナルと理解されているのかもしれない。また、国債のデフォルトリスクに対する民間の期待形成にも大きな影響を及ぼすと思われる。預託資産の確実性、収益性を重視する公的機関が国債を購入することによって、それが国債の質、すなわち償還についての信頼性を高めるシグナルとなり、民間の購入意欲を促進する可能性も考えられる。そこで公的機関による国債運用が民間にどのようなシグナルを発しているのか明らかにするために、以下のような定式化を行う。

国債の償還にかかわる政府の信頼性の問題を考えるために、政権を担当する政策担当者によって、政府には2種類のタイプがあると仮定する。一つは、財政規律を遵守し、将来の償還リスクが低いタイプの政府と、もう一つは財政規律が緩いために、償還リスクが高いタイプの政府である。それぞれの政府の違いを、発行される国債リスクの大きさの相違で示し、償還リスクの低い政府の発行する国債の分散を$\sigma_{l}^{2}$、償還リスクの高い政府の発行する国債の分散を$\sigma_{h}^{2}$と表記する。

国債市場では、政府は先に示したペイオフ関数に従い、これを最大化するように常に行動する。家計は、国債の償還リスク( $ \sigma^{2} $ )の違いによって、需要額を決定するが、償還リスクの大きさについての情報を有しないため、公的機関の国債引き受け額 $ X_{G} $ をシグナルとして、間接的に政府の償還リスクの大きさを判断し、需要量を決定する。
償還リスクの高いタイプの政府には、償還リスクの低い政府のように振舞うインセンティブが生じる。なぜなら、家計が償還リスクの高い政府を低い政府と誤認すれば、それだけ高い価格で国債を消化できるからである。よって、償還リスクの低い政府からリスクの高い政府へと政権が移ったとしても、家計にそのリスクの変化を認識させないように、意図的に国債保有高を調整し、誤ったシグナルを与える可能性がある。公的機関の国債保有高に変化がなければ、信用リスクについての事前確率を改訂するシグナルを家計は観察できないため、国債価格にも信用リスクの高さが反映することはない。よって、安全資産の収益率とのスプレッドは縮小する。これはリスクが反映しない分だけ、国債価格がファンダメンタルズから乖離することを意味する。

前節と同様に、政府は公的機関の運用基準を調整することによって、国債の運用額を任意に決定できると仮定する。政府が選択する可能性は2通り考えられる。一つは、高まった自らの信用リスクに対応して、国債の保有量を増やし、国債価格を支える政策である。ただし、政府が国債の保有量を変化させる行為は、民間に国債の償還リスクが高まったことを知らせるシグナルとなって、結局国債価格は下落(利回りは上昇)し、政府のペイオフも低下する(償還リスクの低い政府)。政府が償還リスクの低い政府(lで表記)である確率をP、政府が国債保有高を決定する以前の事前確率を $ p_{0} $ と表すと、ベイズのルールにより、政府の国債保有をもとに現在の政府が償還リスクの低いタイプの政府であるという家計の主観確率は

$$ P=\frac{p_{_{0}}\operatorname{Pr}ob\big(\boldsymbol{\sigma}=\hat{\boldsymbol{\sigma}}:type l\big)}{p_{_{0}}\operatorname{Pr}ob\big(\boldsymbol{\sigma}=\hat{\boldsymbol{\sigma}}:type l\big)+\big(1-p_{_{0}}\big)\operatorname{Pr}ob\big(\boldsymbol{\sigma}=\hat{\boldsymbol{\sigma}}:type h\big)} $$

となる。ここで、情報の非対称性が存在し、家計が政府の国債保有の行動からそのタイプを類推するとき、償還リスクの高いタイプの政府は、償還リスクの低いタイプの政府のように行動するインセンティブがある。なぜなら、高いタイプの政府は償還リスクの低いタイプの政府と同じ行動をとる限り、両者のタイプを識別するための新たなシグナルを、家計は手に入れることができない。従って、政府のタイプを識別できない家計は当初の事前確率のままで国債需要を決定するため、政府は高値で国債を売却できるからである。むろん、償還リスクの高いタイプの政府も、国債を過剰に保有するため、自らが負担するリスクも大きくなる。結局、高く国債を売却できる利得と、過度のリスクを負担する損失との大小関係によって、償還リスクの高い政府の行動が決定され、そこで決定される国債の価格はそのリスクから計算されるファンダメンタルズから乖離する可能性がある。
このプーリング均衡が存在するか否かは、償還リスクの低い政府、償還リスクの高い政府それぞれのペイオフを計算し、比較することで検証することができる。国債の真のリスク $ \left(\sigma^{2}\right) $ と家計の予想するリスク $ \left(E\left(\sigma^{2}\right)\right) $ を明示的に分けると、(5)、(6)、(7)式から次式が導かれる。

$$ P=\left[\overline{P}-\frac{\Gamma_{G}\Gamma_{H}\pmb{\sigma}^{2}E\left(\pmb{\sigma}^{2}\right)}{\Gamma_{G}\pmb{\sigma}^{2}+\Gamma_{H}E\left(\pmb{\sigma}^{2}\right)}\right]\times\frac{1}{1+R} $$

$$ X_{_{H}}=\frac{\Gamma_{_{G}}\pmb{\sigma}^{2}}{\Gamma_{_{G}}\pmb{\sigma}^{2}+\Gamma_{_{H}}E\left(\pmb{\sigma}^{2}\right)} $$

$$ X_{_{G}}=\frac{\Gamma_{_{H}}E\left(\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}\right)}{\Gamma_{_{G}}\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}+\Gamma_{_{H}}E\left(\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}\right)} $$

ここで、同様に政府の負担する分散( $ \sigma_{G}^{2}=X_{G}^{2}\sigma^{2} $ )から、政府のペイオフ( $ E_{G} $ )は、

$$ E_{_{G}}=\left[\overline{P}-\frac{\Gamma_{_{G}}\Gamma_{_{H}}\pmb{\sigma}^{2}E\big(\pmb{\sigma}^{2}\big)}{\Gamma_{_{G}}\pmb{\sigma}^{2}+\Gamma_{_{H}}E\big(\pmb{\sigma}^{2}\big)}\right]\times\frac{1}{1+R}-\frac{\pmb{\alpha}}{2}\Bigg[\frac{\Gamma_{_{H}}E\big(\pmb{\sigma}^{2}\big)}{\Gamma_{_{G}}\pmb{\sigma}^{2}+\Gamma_{_{H}}E\big(\pmb{\sigma}^{2}\big)}\Bigg]^{2}\times\pmb{\sigma}^{2} $$

となる。先のリスクが明らかなケースと同様、政府はそのペイオフが最大となるように、$\Gamma_{G}$ を決定する。(13)式を$\Gamma_{G}$ で微分すれば、

$$ \Gamma_{_{G}}=\boldsymbol{\alpha}\big(1+R\big)-\Gamma_{_{H}}\times\frac{E\big(\boldsymbol{\sigma}^{2}\big)}{\boldsymbol{\sigma}^{2}} $$

となり、政府は利子率(R)、自己の危険回避度( $ \alpha $ )に加えて、国債の償還リスク( $ \sigma $ )、民間による償還リスクの期待値( $ \sigma^{2} $ )にも依存する。(14)式を(12)式に代入し、公的機関による最適な国債需要量( $ X_{G} $ )は、以下の式で示される。
$$ X_{_{G}}=\frac{\Gamma_{_{H}}E\big(\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}\big)}{\boldsymbol{\alpha}\big(1+R\big)\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}} $$

政府の国債運用額は、デフォルトのリスク分散( $ \sigma^{2} $ )、リスク分散の民間予測値( $ E(\sigma^{2}) $ )、利子率(R)に依存する。国債の償還リスクが高まると、政府自身はリスクを嫌う家計は、国債運用額を減少させる。その一方で、リスクが高まったと判断すると、政府は国債運用額を増やし、国債価格の維持に努めることを示している。

## 3 ．3 分離均衡とプーリング均衡の存在

以上の定式化をもとに、実現する均衡の性質を明らかにする。政府の最適な運用基準 $ \Gamma_{G} = \alpha(1 + R) - \Gamma_{H} E(\sigma^{2}) / \sigma^{2} $ を(13)式に代入すれば、政府のペイオフ関数は以下の式のようになる。

$$ E_{_{G}}^{S_{_{i}}}=\frac{\overline{P}-\Gamma_{_{H}}E\big(\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}\big)}{1+R}+\frac{\big[\Gamma_{_{H}}E\big(\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}\big)\big]}{\boldsymbol{\alpha}\big(1+R\big)^{2}\boldsymbol{\sigma}_{_{i}}^{^{2}}} $$

家計は、国債市場における公的機関の国債運用を観察して、その償還リスクを予測するはずであるが、いずれのタイプが政権を担当しているのか正確に知ることができない。

償還リスクの低い政府は、常にその自らの償還リスクに応じて、公的機関を介して国債を運用する。他方、償還リスクの高い政府の取り得る選択肢は、(1)自らのリスクに対応して、公的機関の国債運用額を減額する、(2)公的機関の運用基準を変更し、常に国債保有額を一定に保つことのいづれかである。

前者ケース(1)では、2つの政府のタイプによって国債の運用額が異なるので、公的機関を介した政府の売買額がシグナルとなって、現在の政策当局がリスクの高いタイプであることを家計は確実に認識できる。よって、国債のリスク(分散)の予測値は、償還リスクの低い政府のケースでは $ E\left(\sigma^{2}\right)=\sigma_{l}^{2} $ 、償還リスクの高い政府のケースで、 $ E\left(\sigma^{2}\right)=\sigma_{l}^{2} $ となる。すなわち、償還リスクの高い政府が政権にある場合、民間は国債購入を控え、国債価格は下落する(利回りは上昇する)。このように、市場において償還リスクの高い政府と低い政府とが完全に顯示される分離均衡が実現する。
他方、ケース(2)が示すように、国債保有額を償還リスクの低い政府と同じ規模に設定すれば、家計は事前確率以外に新たな情報が得られないので、事前確率のみからリスク分散の期待値を計算するという、プーリング均衡が実現する。プーリング均衡のもとでの償還リスクの高い政府のペイオフを $ E_{G}^{PW} $ 、分離均衡のもとでの償還リスクの高い政府のペイオフを $ E_{G}^{SW} $ とすれば、双方の値は、

$$ E_{_{G}}^{^{P W}}=\frac{\overline{P}-\Gamma_{_{H}}E\big(\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}\big)}{1+R}+\frac{\big[\Gamma_{_{H}}E\big(\boldsymbol{\sigma}^{^{2}}\big)\big]^{2}}{\boldsymbol{\alpha}\big(1+R\big)^{2}\boldsymbol{\sigma}_{_{l}}^{^{2}}}\Big[1-\frac{\boldsymbol{\sigma}_{_{h}}^{^{2}}}{2\boldsymbol{\sigma}_{_{l}}^{^{2}}}\Big] $$

$$ E_{G}^{SW}=\frac{\overline{P}-\Gamma_{H}\boldsymbol{\sigma}_{h}^{2}}{1+R}+\frac{\Gamma_{H}^{2}\boldsymbol{\sigma}_{h}^{2}}{2\boldsymbol{\alpha}\big(1+R\big)^{2}} $$

となる。償還リスクの高い政府は、(17)、(18)式から得られるペイオフを比較し、より大きい値となる均衡を選択する。分離均衡とプーリング均衡のいずれが実現するかは、利子率(R)、民間の危険回避度( $ \Gamma_{H} $ )、政府自身の危険回避度( $ \alpha $ )、償還リスクの低い政府の事前確率(p)、そして償還リスクの低い政府と償還リスクの高い政府との間でのリスクの差( $ \sigma^{w}/\sigma^{d} $ )によって決定される。これを図で示したのが図VI-4であり、償還リスクの低い政府の目的関数がAA、償還リスクの高い政府の目的関数がBBで示されている。民間の期待( $ E(\sigma^{2}) $ )を与件として、償還リスクが高い政府の目的関数が内側に位置している。最適な国債運用基準は、リスクの高い政府の方がリスクの低い政府よりも右側に位置している。このため、公的機関を通じた国債保有額は償還リスクの高い政府の方が少ない。

この図 VI - 4 は、同時にプーリング均衡の存在の可能性を示している。償還リスクの高いタイプの政府は、あえて償還リスクの低いタイプの政府と同規模の国債を保有するインセンティブがある。これは自らの償還リスクに照らすと、明らかに国債を過大に保有することになるが、その見返りとして、高い価格(低い利回り)で国債を市中消化することが可能となるからである。その過大な国債保有によって、図 VI - 4 における線分 AB の範囲内に政府のペイオフがあるとすれば、(1)のように、国債需要を減少させることで実現されるペイオフよりも大きくなるからである。ただし、どのようなペイオフが実現するかは、事前確率(p)や償還リスクの低い政府と高い政府とのリスク格差( $ \sigma_{h}^{2}/\sigma_{l}^{2} $ )の値に依存する。

図 VI - 5 は、利子率などの諸変数を与件として、償還リスクの低い政府の事前確率（$p$）と償還リスクの低い政府とできない政府とのリスク格差（$\sigma_{h}^{2}/\sigma_{l}^{2}$）によって、どのような均衡が実現するのかを示したものである。右上がりの曲線で仕切られた上の領
域が分離均衡の領域、下の領域がプーリング均衡の領域である。横軸の事前確率 $ (p_{0}) $ が大きいほど、その期待によって、国債価格は高めに維持されるため、償還リスクの高い政府がリスクの低いタイプの政府を装うベネフィットは大きい。その反面、より多くの国債を保有しなければならないため、リスク格差 $ \left(\sigma_{h}^{2}/\sigma_{n}^{2}\right) $ に比例して、デフォルト時に政府自身がこうむる損失もまた拡大する。よって、分離均衡とプーリング均衡を隔てる曲線は右上がりとなる。ただし、これと同時に、プーリング均衡においては、国債のリスクを十分に予見できない家計は、ファンダメンタルズで決定される国債価格から乖離したより高い価格で国債を購入することとなる。

曲線の左下方の領域は、公的機関はより多くの国債を保有し、反対に曲線の右上方での領域は、公的機関の国債保有は少ない。なぜなら、政府が償還リスクの低いタイプであるという事前確率が上昇すると、民間の国債リスクに対する期待値 $ E\left(\sigma^{2}\right) $ も低下する。従って、政府も公的機関を介して国債を買い支える必要性が薄れるため、政府の国債保有額は減少する。買い支えに必要な国債額が少ないことは、償還リスクの高い政府に対しても、デフォルトを起こした場合のコストを最小限に抑えられるメリットをもたらす。よって、図VI-5の2つの均衡を隔てる曲線は右上がりとなる。

安全資産の利子率(R)が変化によってどのような均衡が実現するのだろうか。図VI-6が示すように、例えば利子率の低下によって、右上がりの曲線は上方にシフト、すなわち、プーリング均衡が実現する領域が増える。なぜなら、安全資産の利子率低下によって、公債金収入が増加するメリットが、デフォルトを起こした際に負担するコストのデメリットを上回るからである。

以上の分析を、現実の政府の行動にあてはめて考えると、近年、発行市場において市中消化額を一定に維持するなど政策の継続性を堅持する姿勢は、民間の財政の維持可能性、償還リスクへの期待を安定的に誘導する政策として理解できる。他方、こうした政策コミットメントが実行可能なのは、いまだ償還リスクが高まったと認識されていないからに他ならない。そうした意味で、国債残高の累増を抑制しながらも、市中消化を安定的に維持することが、国債の低位安定に寄与することが明らかとなった。

## 4 ．結びに

本稿で明らかになった点は次の通りである。国債市場において、政府による国債市場への介入は、国債価格(利回り)の安定に寄与する。国債価格は市場に介入しない場合に実現する価格よりも、高い水準に価格が決まる(利回りは低い)という結果がただちに得られる。また、市中消化を一定に維持する国債管理政策も、プーリング均衡が
実現するもとでは、国債価格の安定化に寄与する。その一方、民間に政府の国債に関する誤ったシグナルを与えることをも意味し、国債価格もそのファンダメンタルズから乖離することから、そうした政策の実行可能性には限界があることに留意する必要がある。

本モデルは単純な2期間モデルによる分析であった。今後の課題として、これをさらに複数期間のモデルへ拡張するとき、これまでの結論と違いがあるのか、吟味する必要がある。また、政府のコミットメントは、国債の保有以外に財政再建、すなわち、歳出削減などを講じることによって、国債価格へも大きく影響する。これらの検討は今後の課題としたい。
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表 VI - 1 先進主要各国の売買回転率および現物/先物比率

日本	米国	英国	イタリア	カナダ
売買回転率 $ ^{1)} $	6.9	22	7	7.7	21.9
現物/先物比率 $ ^{2)} $	0.7	2.7	1	4.1	33.7

1）現物年間売買高 / 発行残高

2) 現物売買高 / 先物売買高

出所 : 井上(1999)

図 VI - 1 利付国債 10 年物発行額と引き受け先の内訳

☐市中引受け ■ 日本銀行 ☐資金運用部、郵便貯金
図 VI - 2 我が国の長・短期利子率の推移
図 VI - 3 政府のペイオフ関数
図 VI - 4 償還リスクの高い政府と低い政府のペイオフ関数
図 VI - 5 プーリング均衡と分離均衡の存在
図 VI - 6 利子率の低下が均衡の領域に与える効果
本研究プロジェクトでは、研究報告を作成するにあたり、平成13年7月19日、国立社会保障・人口問題研究所加藤久和社会保障基礎理論研究部第四室長、東京都立大学経済学部脇田成教授、日本銀行金融研究所藤木裕調査役をコメンテータに迎え、ワークショップを開催した。その場において出された主な意見は以下のとおりである。

本報告書の内容は、このワークショップにおけるコメントを受けて、ワークショップ発表時の原稿に、筆者が改善・修正を加えたものになっている。

## $ ^{*} $ 以下、敬称略

(第1章「高齢化社会における財政赤字・公共投資・社会資本」について)

- 96年にプレスコットが“Journal of Economic Perspective”誌に掲載したペーパーで、こうしたOLGやCGEを含めたコンピュータによる推計・実験は、今後伝統的な経済学と同じ程度になるか、あるいはそれに替わり得る可能性を持った分野である、ということを述べている。

・将来予測を行うにあたっては、ある意味で本分析のようにOLGモデルで分析をするのが、これから普通になっていくと思われる。

• 本論文の特徴は、3 つあり、一つは公的な債務負担が世代間の効用にどう現れるかを明示的に示している。二つ目は、社会資本の生産力効果の問題を扱っていること。そして、三点目が財政に年金会計を加えた勘定を考慮していることである。

- 社会資本に生産力効果を入れたことで、結論の一つとして、公共投資削減・公債残高縮小・消費税率上昇の政策シナリオは、効用レベルで見ると好ましいが、生産水準で見ると好ましくないというある意味、パラドキシカルな結果が出ている。それは、社会資本の生産力効果がどれだけ強いかと、生産高が高いときには課税負担も多くなるというトレードオフの問題になる。これらはパラメータの大きさ次第で大きく変わり得る部分。

- 無駄な公共投資があるというアイディアは非常に興味深いが、単純に無駄なので考慮しないというのは問題であろう。すなわち、ここでは長期の生産力効果に結びつかないという意味で公共投資の無駄を論じているが、純粋公共財としての供給は無駄以外の側面もあるのではないか。

シミュレーション戦略について、公債残高の対生産力比(対GDP比と見ても良いだろう)を操作する方法はいかがなものか。公債残高対GDP比がある大きさになったことを見て、基礎収支を動かすというのがボーン的な意味での操作性であって、実際に政府が動かせるのは(公債残高対GDP比ではなく、)歳出や歳入である。結果としての変数なのか、操作すべき変数と見るのかについて、少し違和感がある。

いくつかの確認だが、定常状態では公債残高対GDP比率が一定になること、成長率がマイナスになっていること、基礎的収支が収入超過になっていることから、相当利子率が低くなっているのではないかと考えられる。利子率はどのような推移を見せるのか表してもらうと良かった。

• 生産関数の中で社会資本の生産力効果(方程式のβ) 0.248は民間資本ストックの生産力効果α (=0.2) よりも高い。これでは民間資本よりも社会資本の限界生産力が高いことになってしまう。β の数字が大きすぎるかα の数字が低すぎるのではないか。

社会資本の生産関数への入れ込み方式として、民間と同じように並べるよりも、民間資本の補完的な形で入れ込む方法もあるのではないか。

シミュレーション結果として、消費課税は貯蓄を誘引するために、逆に貯蓄が増えてパラドックスの話が出てくるとしているが、これはあくまでも民間資本ストックと社会資本ストックの生産力の大きさに応じて変わってくる話なのではないか。パラメータを変えると結果は大きく異なる可能性がある。

- 技術進歩を外生的に与える方法は確かに面白くないので、何とか内生化する方法はないだろうか。私の資産では時系列データにおける全要素生産性と労働力人口増加率の間には有意な負の関係があることが判っている。
・今後の拡張として、大変だとは思うが、効用関数の定式化が面白くない。したがって、純粋公共財の一部を効用関数に取り込むなどの工夫があり得ると考えられる。

藤木：

- 実質利子率の数字がおかしいという意見を緩和する最も簡単な方法として、生産関数の部分にルーカスの人的資本（集計した人的資本には外部効果が働くようにする）を入れ込むと良いのではないか。

牛嶋（内閣府経済社会総合研究所次長）：

1 人当たり生産量が大きいにもかかわらず、効用が低いのはなぜか。利払いに費用がかかろうがどうしようが、最終的に投資に回るのか消費に回るのかだろう。もしも、社会資本ストックの減価償却に多くの費用が必要で、多くの貯蓄が必要ということならわかるのだが、この部分のロジックがわかりにくい。

シナリオによる結果の違いを見るためのシミュレーションという考え方もあろうが、2000～2008年まで公共投資対GDP比率が増えるように前提を置いているが、現在はとうでいそのような状況ではない。出来れば、少しもっともらしい前提条件にして欲しい。

浜田（内閣府経済社会総合研究所長）：

- 通常の成長モデルで考えた場合に、生産が増えて消費(効用)が減ってしまうという状況があるのか。

- 全て完全雇用で、死亡するときに多少の不確実性はあるが、全て食べ尽くしてしまってなくなるというモデルを前提にして、日本の現状に適用してよいのかどうか、よくわからない。過去10年間のベンチマークとして完全雇用と言ってもよいのかどうか。日本の高齢者は貯蓄超過という現実もある。

- 人間は幾何級数的な割引率を持っていないというのが心理学者の共通した認識である。今日のものを明日に伸ばすのはものすごく大変である。1年後のものを1年+1日後にするという行動は幾何級数上の問題以上に大変である。そうすると、全ての利子率は意味を無くしてしまう。そうした行動がある場合に、実際の経済行動はどうなると考えられるだろうか。

## 井堀：

- 補論の6に政府支出の対GDP比と公共投資対GDPの表が出ている。2000～2025年は段階の世代が高齢者になって、老龄化人口が増加する時期だと思う。この2つの差(政府支出－公共投資)が社会保障(移転支出)と政府消費になると考えられるが、その伸び率が2000～2025年の間にほとんどゼロになっている。これは高齢化を想定している中で、移転支出がどうなっていると考えているのか。

レスポンス：

- 公共投資は短期的な効果と中長期的なサプライサイドの効果の両方を見るべきだという指摘は正にそのとおり。このシミュレーションでは短期的な効果は一切考慮していない。無駄の話は、このシミュレーションでは乗数効果も存在していないことになっている。この扱いについては色々考えたが、現在は何も反映していない。そこは考えてみたい。

・プライマリーバランスを見るべきというのも、ご指摘のとおりである。別に私のやり方に固執しているわけではないが、ここではGDP比率で公債残高がこの程度であればどうなるかを見たに過ぎない。

・ 利子率が低いのではないかという指摘もそのとおりで、実質利子率で大体 1．5％程度。この数字が将来の利子率として高いか低いかは、判断しかねるところである。

- 生産関数パラメータ(弾力性)についてだが、民間資本と社会資本の数字がおかしいとの指摘もそのとおり。この数字は先行研究である吉野先生らのものを使っている。カリプレーション段階で、0.248を少し変化させるとシミュレーション結果がおかしくなることもあったので、もう少し考慮してみたい。

・年金の1/3はベース部分という指摘もおっしゃるとおり。ここでは非常に単純化してある。年金を明示的に考慮して精緻化するにはこの部分をもう少し考慮しなければならない。

• 技術進歩に関して、内生化することも興味深いので、是非挑戦してみたい。

- 効用関数の指摘についても、特にこのモデルでは、一般均衡で将来まで完全予見型で解いている。現実とは乖離しているというのは、恐らくそのとおりであろう。現実を出来るだけ加味して、効
用関数を変更していくというのは今後の課題である。

• 最近の公共投資がここまで伸びないというのは指摘のとおりだが、経済変数については、GDP比を過去のトレンドで伸ばしたために、このような結果になっている。明らかに現実的ではないという指摘はそのとおりで、改良の余地はある。

- 失業の問題(労働の内生化)、過剰資本問題はまさしくあるので、今後拡張していく余地はある。ただし、労働を内生化する(失業を考慮する)と、それだけでシミュレーションを解くための計算時間が20倍程度多くなるのが、これまでの経験則であり、技術的な問題上、今回は省いてある。

1 人当り生産量と効用の関係は、利払い費が多く必要になり、生産量が多くても可処分所得が低いために生じている。本シミュレーションでは生産関数に効いてくる部分以外の政府支出は全て無駄だと捉えているために、その問題が出てくるものと考えられる。次回以降に考慮したい。

(第2章「財政政策の非ケインズ効果をめぐる論点整理」について)

肠田：

- 非ケインズ効果があるのかどうかわからないという結論になっている。私は、年次データで30期しかなく制約がある上に、VARという手法を使っていることから、(非ケインズ効果があるかどうか検証するのは)無理だと思う。

• 仮に非ケインズ効果があったとしても、今の段階では財政や政府の中身を吟味しないと良くわからない。お腹を開けてみないと実際にどういう病気になっているのかわからない、というのと同じ状況である。非ケインズ効果とは、リカード定理が成り立たない微妙なところで、セカンドベストかサードベストかという話をしている状況だと思う。民間主体や、政策決定者自身もよくわからない部分で、そこまで細かい話をしても意味がないように思う。

- 非ケインズ効果について検討することは、ポジティブに出るかどうかはともかく、ネガティブな幅が減るという意味がある。貯蓄の予備的動機についてのことだと思うが、ジアバッジ、ジャペッリ、パガーニョやペロッティの論文は異なるロジックの論文だと思う。貯蓄の予備的動機を分析するためには、マイクロデータを見て検証する方法が良いのではないか。

- 分析手法としてお手本がそうだから V A R モデルを用いているのだろうが、リグレッションによる少し古い手法でも分析可能なはず。方程式を V A R でなく、単純な形にして、建設や社会保障をわけるなどの工夫によって検証する方法もあるかもしれない。

リカード定理や非ケインズ効果に関連して、新聞や雑誌でも出てくるが、財政再建により景気が良くなって株価が上がる、為替レートが上下するという話が出てくる。これらは理論的には考えられなくはない。しかし、株価と景気対策の相関関係を実証研究しても、恐らくは良い結果は出てこないだろう。

日本の財政をマクロで見ていくのはなかなか難しい。一般論で恐縮だが、日本経済は変化が激しい経済で、傾向法則が安定して得られない。教科書にはフィリップス曲線やオークン法則などが書いてあるが、これらは他の国で成り立つ安定した法則であり、それを日本にもってきても、比較の意味はあるが、実際の判断に有効であるということはあまりない。

## 藤木：

財政政策の中長期的クレディビリティの大切さをゼロ金利との関連で説明しているが、金融政策では少なくとも70年代のインフレ税議論以来、クレディビリティは常に求められている。もしも、クレディビリティに関して議論をするのであれば、カールブルーナーが、“monetary rule requirement fiscal rule”という言葉を述べており、現在ではウッドフォードが、“fiscal requirements for price stability”というテーマのペーパーを書いている。また、逆にマネタリーコミットメントがいくらあっても、フィスカルコミットメントが上手く対応しなければ駄目だという議論もある。こうした二つの側面の両方に触れた方がより良くなるのではないか。

- 流動性制約家計の「ある、なし」は、この分析では誘導形で推定しているのでダミー変数で見ているが、(所得の変動によって流動性制約も変わるため)本来は内生変数なのではないか。金融論の中には借入れの担保価格変動によって、内生性の流動性制約が変わるケースがあるような状況と対照できる。ここで想定するべきものにもよるが、流動性制約を定式化する際に、内生化する可能性もあるのではないか。

・内生的に流動性制約をかけるのが難しいとすると、次にありそうなのは世代交代の影響（世代別
で失業率に大きな違いがあるなど)である。もしも、そうだとすると、ＯＬＧモデルで分析するべきテーマかもしれない。

## 加藤久：

- ケインズ効果なのか非ケインズ効果なのかという分け方以外にも、政策に一貫性があるのか不一致なのかという議論や、エージェントが近視眼的なのかそうでないのかの議論がまだ残っている。したがって、ケインズ効果・非ケインズ効果という分け方にこだわる必要はないのではないかと思える。

浜田：

• マイクロデータを用いるなどして、なぜこうなるのかをしっかりやっていくのは良いのではないか。私の立場とは全く異なるが、そのリサーチがどこまでいくかは興味深い。

- まず、政府支出が非効率であると最初に決めてかかるのはどうなのだろうか。中里氏が前提にしている政府支出の非効率さを定量的に捉える。例えば政府支出が多すぎるので非効率になる、バランスを欠いた時に財政規律がなくなる、税収が非線形性である、などの検証を考えていく必要があるだろう。

• forward lookingには、政府の信認という問題だけでなく、人々が合理的であるという前提が存在していることにも留意が必要。

- 結果が弱いから強くいえない、悪用されると困るということを気にしすぎる必要はない。日本のジャーナリストはもやもやした表現が好きで、役所はもっとわかりにくい文書が好きである。論文は前提や結果を正確に書いてあることの方が重要で、解釈の行方を気にしすぎるのは良くない。牛鳩：

このリサーチは期待が人々の行動に影響していく話だと思う。ここでは、期待の形成に際して公共事業の非効率性はすでに過去の論文で検証済のこととされており、その公共事業の非効率性を人々が知っていたという前提には違和感がある。

実際に公共投資が非効率かどうかは重要な話であり、非効率な公共事業でも経済効果を持っているのは事実。しかし、公共事業が非効率であることを人々が知っており、人々が期待形成にそれを反映するようになったのはごく最近のこと。期待形成の扱いには、もう少し、注意深さが必要になるのではないか。

レスポンス：

アカデミックな作業としては、マイクロデータで検証する、同じようなことを県単位で再検証してみるといった指摘がなされた。それらは今後の課題として捉えていきたい。

- 家計の性格について(近視眼的な家計かどうか、合理的な経済主体)、経済分析上はベンチマークを描かなければならないということ。また、そのベンチマークに新古典派的な枠組みを用いているが、その枠がない場合にはやはり何でもありになってしまうこと。逆にこれをベンチマークにすれば、現実がどの方向にシステマティックに乖離している（ずれている）のかを示すことも可能になる。ここではまずベンチマークを作ることに重点を置いた。そこからどのように修正していくのは今後の課題である。

- 公共投資の効率性については、90年代に入ってから盛んに検証されるようになってきた。ここでの非効率性とは、必ずしもマクロ全体のものではなく、都道府県への配分の非効率性なども含んだもの。90年代後半になり、世間で公共事業の非効率さが様々な形で表現されるようになってきたことは事実。公共事業の非効率性がこの推計期間中に人々の期待にどの程度影響を与えていたか、理論上は注意して考えなければいけない話。しかし、本リサーチの定式化上は、VARで過去のデータを用いて将来推計を行っており、人々の期待形成上公共事業の非効率性が意識されたかどうかには依存しない形で分析は行われているので、推計上の問題はない。

(第4章「地方間非協力動学ゲームを用いた財政再建の分析」について)

肠田：

• 本章は非常に将来性のあるものだと思う。しかし、オリジナルであるVelascoモデルとこのモデルで、どこが違うのか。

- 論文の基本的なロジックの流れ(予算制約式の設定、予算編成システムにフリーライダーの可能性など)には説得力がある。地方財政の専門家ではないため、地方がフリーライダーであるとい
うのは判断できかねるが、文献による指摘も多いことから、そうした側面への配慮は必要であろう。

- 本モデルは、地方政府と中央政府の関係というよりも、この論文での地方を各省庁に読み換えて、効用関数に最低支出水準を設定し、プリンシパル・エージェントにするなどの工夫を加えると構造は変わるが、縦割り行政のモデルと捉えることも出来る。この方が、よりすっきりする気がする。

この論文を読んでいて、本モデルは静学による応用ミクロモデルでも対応可能であり、無理に動学VARモデルにする必要はないのではないか。

• 現代の経済学におけるモデルの5割程度は、フリーライダー問題か、プリンシパル＝エージェント関係を扱ったものであり、そうした手法も応用可能ではないか。

## 藤木：

- 国債残高が増えるかどうか、公共財が増えるかどうかという話よりも、各地域の平均値(効用)分布がどう変わるかが、このモデルで分析すべき基本的事項なのではないか。その点で、財政再建を唱えることにどれだけの意味があるのか私にはわからない。

## 牛嶋：

• 交渉コストが増えることは地域にとって良くないことにされているが、地方自治体という組織にとっては、交渉コストが増加することはむしろ良いことであるという風に捉えられていると思う。

この観点からは、地方における効用の最大化が地方自治体の行動の基本であるという考え方は、規律をいう場合には正しいが、地方政府の行動を式で表現しようとしているのであれば、少し設定が単純すぎるのではないか。

## 浜田：

先ほど、動学的にするべきかどうかの議論があったが、この論文では割引率と利子率を同じにしている。この設定では、時間に関するダイナミック（動学的）な面白さが出てこないのではないか。

このモデルでは、地方がゲームをしているだけで、国は出てこない。コモンエージェントの議論はいくつかありうる。たとえば、全員でロビー活動をしたほうが上手くいくようなケースと、投票で決める場合の解が異なるかどうかなどを検証してみるのも面白いのではないか。

- こうしたことは、欧州における財政金融政策の意思決定では頻繁に起こり得る話。潜在的には多くのことが分析できるのに、まず行っているのは平板なこと、であるように思えた。欧州の金融政策、財政政策をどう決めていくかと比較すると結構面白いのではないか。

## レスポンス：

コメントは大きく分けて、イ)モデルへの質問・疑問、口)モデルと現実との対応に関する質問、ハ)モデルの拡張や変更に関する指摘にわけられる。

• Vel ascoモデルとの違いでは、調整コストαを入れたことと、増税を行った場合の話が入っていること。また、Vel ascoモデルでは、中央政府の予算の収入は外生だが、ここでは可処分所得が減ったが税金が増えた場合にどうなるかなどの拡張を加えている。

・ モデルについてのエクスキューズをさせていただくと、動学についてだが、先ほどの説明ではしなかったが、このモデル(非協力ゲーム)の面白さは、利子率＝割引率の状況であっても、利子負担を他の地方に押しつけることが可能である点。

- 効用の分布だが、このモデルでは簡略化のために、全ての地域が構造的に金太郎飴のように差がないことを前提にしている。それは技術的な困難性を排除するために行ったことだが、省庁間縦割りケースや地方の非同一性などに応用することを指摘された。それについては今後の課題。

- 実際には、データを扱う際の制約があるので、多くの工夫が必要になるが、プリンシパル - エージェントゲームで捉えたらという指摘は、今後、やりがいのある指摘。

• 欧州の財政・金融制度への応用は、私が予想もしなかった指摘。欧州における政策決定との比較については、今後の課題として捉えたい。

- 調整コストについては、少し用語の混乱があるように思う。α という数字で示している調整コストは、政策を交渉する際のコストと実際のコストがそれによって大きくなるかどうかは、一概には言えない。本モデルでは、コストはα であるが、実際につぎ込むコストは、α（交渉のやり易さ）× Z（交渉回数や、トランスファーの容易さ）の水準になる。このどちらが増加していて、ト
一タルでコストがどうなるかは、もう少し研究する必要がある。

(第5章「満期構成に関する国債管理政策の分析」について)

藤木：

• 本章の最大の貢献は、従来、2期間モデルであったものを3期間以上にしたこと。国債の残高と満期構成がゼロ時点で所与のもの(予見)として政府がインフレ税と生産財の水準、公共財の水準をなるべく社会的に見て好ましいところに持っていこうとするというモデル。モデルのポイントは、実質利子率が一定であること。モデルを解くと、初期時点での公債残高はその後のパスに影響を与えるものの、その後のパス(1期目以降)は、割引率βと実質世界利子率のρに依存して一定割合で動く。

このモデルのポイントは、100年後に国債残高をゼロにするために、国債残高を漸減させなければならないが、初期時点の満期構成を一気に減らすような国債償還をしてはいけないという結論が得られていること。私には、国債の満期保有について、15年経過すると一定比率に収束しており、終期が近くなると一気に動いていっているダイナミクスのように見える。

20 年目に実質金利が上がる比較静学ケースがある。面白いのは、将来にマイナスショックが発生した時点で、どういう国債残高になっているかが初期条件に依存しており、急に国債の満期構成を変えてはならないというのが最適ポリシーになっているために、結果としてどこで不幸な事態が生じるかによって、損失関数の水準が異なる、というのがこの論文から私が読み取ったメッセージ。

- 実質金利の上がるケースを考えよう。生産性があがって実質金利が上がると、利払い負担は軽減される可能性が高いと思う。実質金利が上昇する可能性をもう少し検討すべき。

- 開放小国モデルを基本にして考えているので、海外投資家の分散投資家の影響を受けている可能性がある。海外投資家の影響を考慮に入れた場合、どうなるか興味がある。

考え得る批判の一つに国債は高齢者のための有効な資産の最たるものという意見もあり得るので、それをなくしていくことに対する議論のヘッジをしておいたほうがよいかもしれない。

・こういう論文では立派な政府は世の中にはないので、無駄であるという批判もあり得る。私はそうは思わない。金融政策と財政政策の政策協調の話に拡張できるようであると面白くなる。

- 動学的不整合性が入ったときは、負債目標を決める人間とインフレ目標を決める人間が同一だと、インフレ税の上前を使おうとする傾向が出てくるので、それを調整する必要が出てくる。それがポイントになると思われる。

肠田：

円の国際化や市場の使い勝手を良くするために、国債については、その満期構成を考えるという話が多い中で、ここではその辺りを全く考えなくてよいのか。

浜田：

昔の経済学では、上手くやれば国債費用が少なくなり、損失ロスが少なくなるという議論がある一方で、他方、裁定が働いている場合にはそうしたことで得られる利益は極めて少ないので、国債管理などは考えなくても良い、という議論があった。

・この論文と物価水準の財政理論との関わりは何か。

牛嶋：

・ モデル・コンシステントな話を述べようとしているのか、現実の世界をモデルに再現しようとしているのか。現在の物価方面での問題は、日銀が様々な手段をとっているにもかかわらず、物価が上がらないこと。そうした現実を踏まえると、国債の満期構成によっては物価が上がりますという説明には、納得がいかない。

レスポンス：

- 金利上昇が海外で起こったときに、生産性向上とどう関係しているかだが、このモデルはルーカス型の生産関数を採用しており、特に海外と国内生産とのリンケージがない簡素なものになっている。その点の改良は簡単なモデル化をするという、ある程度の感触はあるが、日本経済により現実的な形でを考えると、満期構成そのものが複雑なために、生産構造を複雑化すると、どのルートで何が何に効くのか全くわからなくなる可能性があることを懸念する。

・ 国債残高をゼロにするというのは、あくまでもモデル上の設定であり、国債残高の対GDPの一