Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
## c 目論見書と年次報告書

地方債の発行時には、目論見書等各種の法的文書が作成される。ニューヨーク市は年間7～8回債券を発行するが、その都度地方債の目論見書を刊行している。

市では、地方債の発行や債務残高を含む市の行財政運営の結果を、毎年度、年次報告書として公表している。

## (八) 発行する債券の種類：

ニューヨーク市においては、固定資産税を返済原資とする一般財源保証債の発行とレベニュー債の発行がなされている。

レベニュー債は市の機関である Transitional Finance Authority (TFA) を通じて発行されている点が特徴的である。

TFA は、州の憲法による借入上限の問題を回避するために設立された借入代替機関である。州の憲法上規定されている借用上限は固定資産税の一定割合であるため、市にとっては不十分な場合がある。TFA は所得税も活用することでこの上限を乗り越えるために設置された。市では所得税収入を一旦 TFA に提供した上で、TFA の収入を担保とするレベニュー債を発行している。

## (二) デリバティブの活用

地方政府において地方債デリバティブは財務管理の一手段として活用されている。ニューヨーク市においても、財政負担を軽減する効果を期待し地方債スワップを活用している。典型的な活用方法としては、変動利率で債券を発行し、後に固定利率にスワップするものである。

## (ホ)スタッフの特徴

ニューヨーク市の予算関連の業務を行っている行政管理予算局のスタッフ総員は約300人である。そのうち、債券関連業務に従事しているスタッフは12人程度である。債券関連業務に従事している職員のほとんどが、会計士や弁護士等の資格を持っている。民間の証券会社等の職務経験を持つ者や、行政系の修士号の取得者はスタッフ中に多い。

職員の転職はそれほど多くないが、市の職員から、ファイナンシャル・アドバイサー、投資銀行、また格付機関等に転出する例が比較的多い。

市の職員の給与は他の公務員と比較して特に優遇されているわけではないし、民間の金融機関の従業員の給料よりもはるかに少ない。

そうしたなかで、専門性の高い職員の獲得には、市が積極的に行っている行政系大学院での求人活動の充実等の成果があるとされている。
## (ii) 地方債銀行

地方政府による起債が非常に困難な州では、州政府が地方政府の社会資本整備等を促進するために、地方債銀行（bond bank）と呼ばれる政府系金融機関を設立し、州下の地方政府の地方債の共同発行を担っている。

地方債銀行は、複数の地方政府に代わって銀行債を発行する。市場から調達した資金は、資金を必要としている地方政府の地方債の購入にあてられる。そして、借り手の地方政府から、地方債銀行を経て、投資家に元利償還がなされる。

## (イ)地方債銀行による共同発行の意義

債券を市場に発行する際、目論見書を作成しなければならない。複数の行政区が共同発行することにより目論見書の作成費用の一行政区あたりのコストが減る。

財政的に豊かでない自治体にとっては、共同発行は地方債発行の重要な手段である。単体では財務力が弱く、市場の信頼を得にくいため地方債発行が困難な自治体であっても、共同発行であれば、財務力が相対的に高い他の自治体の担保があるため、債券発行に参加できる。

投資家にとっては、共同発行には、相互担保による投資リスク削減の意義がある。投資先の地方政府の財務状況が悪化しても、参加する地方政府が相互に担保を行うことによって、地方債銀行を通して発行された地方債の安全性は保持されている。

(口)ケーススタディ：ニューヨーク州地方債銀行（Municipal Bond Bank Agency(MBBA)) $ ^{10} $

a 概要

ニューヨーク州地方債銀行（Muni capital Bond Bank Agency（MBBA））は1972年にニューヨーク州によって設立された公社である。MBBAはニューヨーク州の地方政府を対象に、地方債の発行等資本市場に関する事項への支援を行うことを目的としている。MBBAは下記のメンバーにより構成されている

- 州の会計監査官

- 州の事務次官

- 州の財務理事

- 州の住宅財務公社（the New York State Housing Finance Agency: HFA）の代表

- その他州知事に任命される 3 人の理事（うち一人は公選によって選ばれた自治体関係者）
b MBAによる複数の行政区のために債券の共同発行を行った事例事例1：

1998 年、2001 年、2003 年の 3 回にわたって、州下の自治体であるロチェスター市、バッファロー市、トロイ市の共同発行を手がけている。それぞれの自治体には深刻かつ緊急な債券発行ニーズがあったため、MBBA により共同発行の手段がとられた。すなわち、ロチェスター市では財政難を乗り切るための債券借換え、バッファロー市では年金給与の支払要求の裁判に負けたことによる資金調達、そしてトロイ市では市の財政赤字の清算が必要であった。

## 事例 2 :

MBBAは、ニューヨーク州政府が学校区に負う連邦政府補助金の累積負債を清算するための債券を発行している。つまり、州に代わって地方債を発行する業務も実施している。

連邦政府が提供する学校への補助金は、学校区に直接分配されるのではなく、州を経由して、生徒数、教員数、その他の変数により算定された金額が各学校区に分配される仕組みとなっている。しかし、ニューヨーク州の財政難のため、学校への補助金の全てを支払うことができていなかった。各学校区は支払い不足分を経理上、州の負債として記録していた。

ニューヨーク州議会は MBBA に対して、学校への負債返済のための債券発行を許可した。債券発行は州の補助金を担保とするレベニュー債として、2 回に分けて行われ、学校区への負債の返済が実施された。

図表 III - 71 州による学校区への負債イメージ
c Tax Lien Program( 税先取特権プログラム ) について

MBBA では、高度に設計された金融商品というべき地方債の発行も行っている。

MBBAは、近年、税先取特権プログラム（Tax Lien Program）を州下の自治体に提供している。税先取特権プログラムとは、住民が延滞している固定資産税に対してニューヨーク州下の地方自治体が持つ先取特権（tax lien）を、MBBAが買い取ることで、自治体の財務状況を改善させることを目的とするものである。

買い取った先取特権は、特別目的基金（special purpose trust）としてプールされる。そして、債権として発行され、投資家に販売がなされる。投資家への払い戻し原資は、先取特権に基づく固定資産税の回収によりまかなわれる。この回収は、MBBAと契約する専門の回収業者（サービサー）により行われる。

このプログラムのメリットは、参加した自治体にとっては、早期のキャッシュの回収と、不良債権化のリスクの地方債銀行への移転がある。

2003 年 8 月のプレスリリースによると、これまで 1250 万ドルを先取特権に裏付けられた債券として発行し、参加した 4 つの自治体（バッファロー、シラキュース、ビンガムトン、プラッツバーグ）が恩恵を受けている。

回収業者として、滞納された税金を専門に回収するサービサーである JER Revenue Services $ ^{11} $ が契約を得ている。JER 社は滞納者に対する債務整理相談等を実施することで回収を実施している。
## (iii) 州の共同発行基金 (State Revolving Fund (SRF))

地方債銀行を通じた共同発行と同様の仕組みとして、州による共同発行基金（State Revolving Fund（SRF））がある。SRFは、財務パフォーマンスが低いことや、財政規模が小さいため、単体では地方債を発行することが難しい地方政府に代わって、それらの自治体の資金をもとに地方債を発行する基金である。

全米では25の州でSRFが設けられている。典型的なSRFによる地方債発行の方法は、連邦政府から州を経由して州下の自治体に提供される補助金の一部を、州がSRFとして積み立て、その積立金を元手に集合的に債券発行を行うものである。

こうした SRF は、SRF によって発行された地方債残高の 30% から 50% に相当する規模であるため、万が一債務不履行が発生しても、SRF をもとにした債務返済がなされる仕組みとなっている。

図表 III - 12 SRF のイメージ

(iV) 発行主体の利益団体 $ ^{12} $

発行主体の利益を代表する団体として、政府財務担当者協会（Government Financee Officers Association (GFOA)）が存在する。GFOAは、1906年に米国およびカナダの州、郡、市、連邦政府の財務担当者を支援する目的で設立された非営利法人である。具体的には、GFOAは、目論見書作成ガイドラインの作成や、各種地方債関係出版、地方債関係のコンサルテーションを主に行っている。
## (イ)会員向け業務内容

GFOA は会員によって構成される非営利組織である。会員数は現在約 16,000 名を数える。GFOA は一般に開かれている。会員は、市町村、郡、学校区、特別区、州、図書館、連邦政府機関、会計事務所、法律事務所、投資銀行、そしてコンサルティング会社と幅広い機関の関係者から構成されている。

GFOAは情報発信、教育活動、アドバイザリーサービス等幅広い会員向けサービスを提供している。

図表 III - 13 GFOA の主な会員向けサービス

項目	業務內容
年次大会の開催	7000名程度の規模の年次大会を毎年3日間開催大会では約85の分科会が設置され、情報交換やネットワークの形成がなされる
研修プログラムの提供	年間を通じて様々な場所で地方財務等に関する研修が開催される。講師は公共セクターの専門家が務める
出版とソフトウェア販売	これまで100を超える地方財務に関する本やマニュアルを発行している財務分析等に役立つソフトウェアを販売している
財務担当者資格(the Certified Public Finance Officer (CPFO))の認証	地方財務担当者向けに財務担当者資格(CPFO)の認証を行っている。認証はテストに合格することで得られる
機関誌の発行	会員向け機関紙(「Newsletter(月二回発行)」「Government Finance Review(隔月発行)」)を発行している
連邦政府関係者との情報交換・情報提供	連邦政府の関係者と情報交換を定期的に行い、その内容は会員に提供される
アドバイザーサービス	会員からの財務関連の技術的な質問について受け付ける
優れた財務管理を行った政府機関への表彰	優れた財務管理を行った政府機関に対して様々な表彰プログラムを用意している
財務管理に関する調査やコンサルテーション	財務管理に関する調査やコンサルテーションを実施している
奨学金の提供	地方財務を学ぶ学生へ奨学金を提供している

出所）GFOAホームページより作成
## (ロ) ガイドライン

GFOAの重要な役割として、地方債に関する様々なガイドラインを策定していることがある。GFOAは政府機関ではないため、そのガイドラインには強制力はない。しかし、ガイドラインの策定に携わるGFOAに設置された委員会（Committee on Governmental Budgeting and Fiscal Policy や Committee on Accounting, Auditing and Finance Reporting 等 7 委員会）は関連する政府機関の財務担当者により構成されており、また証券取引委員会（SEC）がガイドラインとして公認するものもある（目論見書に関する情報公開ガイドライン）ことから、ガイドラインの影響力は高いと考えられる。

GFOA は、1976 年に情報公開ガイドライン（Disclosure Guidelines for State and Local Government Securities）を作成している。このガイドラインは目論見書の作成の際に地方政府やそれを支援する弁護士によって必ず参照されている

GFQA のガイドラインに規定された目論見書の主要な記載事項は、(イ) 地方債に関連する基本的な事項、(ロ) 発行主体に関連する事項、(ハ) 信用リスクに関連する事項に分類することができる。

ガイドラインには後述の情報公開ガイドラインのほか、監査、免税債、業績管理、連邦政府との関係等、様々な種類のものが存在する。
図表 III - 14 目論見書の記載項目

種別	記載項目	具体的な記述内容
開示対象の地方債に関する基本的な事項	売り出される証券についての記述	売り出し目的についての完全な情報、資金調達計画、返済財源や担保、当該地方債の優先順位、線上償還条項、履行方法、変動利付債か固定利付債かの別
発行主体に関連する事項	記載する地方政府や当該事業に関する記述	発行主体の行政区域や提供する公共サービスの水準、人口的要素
レベニュー債の場合は、当該事業体の組織・マネジメント・収入構造・経営実績や今後の経営プラン
信用リスクに関連する事項	財政状況に関する情報	一般に認められた会計原則および監査基準をみたしている財務諸表、ならびに発行主体あるいは債務者の資金管理面での活動や運営の実績
発行主体の要返済債務に関する記述	起債制限、将来の借入見込み
リスク補完の内容と程度に関する情報	保証会社等による保証を受ける場合
基本的な証拠書類に関する記述	契約証書、事務取扱会社との信託協定、起債や利害関係人の権利を根拠づける議決の有無
法的なリスクに関する記述	売り出される地方債に重大な影響を及ぼすものと考えられる裁判や行政上の手続き
その他の記述	格付の概要、引受業者や財務コンサルタント(financial advisors)に関する記述、追加的な情報の入手に関する記述等

出所）稲生信男「米国の地方債市場と格付」『自治体改革と地方債』

原料は GFOA” Disclosure Guidelines for State and Local Government Securities, ” 1991

## (3) 弁護士 $ ^{13} $

## (i) 地方債に関する弁護士の役割

弁護士が地方債に関わりを持ち始めたのは大変古く1850年代頃である。鉄道債券の債務不履行が多発したのがきっかけとなっている。このような背景のなか、財政力等の弱い地方自治体の債券が返済可能なものとして発行されることを支援するために弁護士が関わるようになった。つまり、債券市場を安定させ、投資家を安心させるため
に必然的に雇われるようになったといえる。

債券市場に関係する法律の多くは、債務不履行や情報開示等に関する問題解決手段として生まれたものが多い。税法と証券法の多くは情報公開不足や支払不履行等の問題に政府が介入し解決するための方策として立案されたものである。弁護士はこうした法律を背景に、債券の市場性を保証するために寄与している。

## (ii) 地方債発行時の弁護士の実際の関与

例 - 自治体が上下水道の資金調達をレベニュー債により実現するケース

## (イ) 州法の参照

まずは、返済方法の決定に関わる州法の参照をする。州法には、一般財源保証債の場合、住民投票の必要性等規定している場合が多い。そのため、まずは返済方法が一般財源保証債かレベニュー債を決める必要がある。

そして、その他の州法上の経るべき必要事項を参照する。例えば、公聴会の開催の必要性や実施方法についての参照や償還期限の規定等の参照をする。

## (口) 証券法の参照

次に、証券法と税法とを見る。証券法では投資家に対する正確な開示を実施することが要求されている。法律には開示内容は規定されていないが、GFQAのガイドラインを参照することにより、目論見書には以下の点が通常含まれる。

・自治体に関する説明

・既存の当該インフラ（この場合上下水道）の現状

· 歲入狀況

· 実現可能性調査 (Feasibility Study)

・環境庁の規制コンプライアンスの調査（EPA compliance）

・弁護士の見解

・上下水道料金の妥当性

## (八) 法の参照

免税債の適用可否は施設の所有主体や管理主体に左右される。所有も管理も行政が行う場合は明らかに公用であり、免税債の条件を満たすものとなるが、混合の場合には以下の点を考慮する。

・上下水道施設を民営化する予定の場合は地方債の免税は認められない

・同様に上下水道施設を民間団体にリースする場合も免税とはならない
・管理面だけを民間企業に行わせる場合、もし契約条件が免税法の要件を満たしている場合には免税となる。要件は例えば下記のものがある

- 契約が指定期間以上であること

- セーフハーバー（Safe Harbor）と呼ばれる規制リストを満たしている場合は自動的に免税となる

「セーフハーバー」とは、税務当局が簡易な一定のルールをあらかじめ設定し、納税者が当該ルールに基づき取引を行っていれば税務当局はその結果を税務上妥当なものとして自動的に受け入れるという規定である

## （4） 証券会社

## (i) 証券会社の役割

地方債の発行に証券会社は必須の存在である。その業務は、引受業者向けに発行予定の地方債の様々な条件を「提案依頼書（Request for Proposals : RFPs）」として作成する投資銀行業務、売出しされる地方債を取得する引受業務、流通市場における地方債の取引業務等がある。ここでは、地方債の発行に関わりの深い引受業務について述べる。

地方政府が地方債を発行する際には、公募形式で市場に出す場合と、相対の私募債形式で発行する方法とがとられる。公募債の場合、地方債は一般的に証券会社の地方債部門に引き受けられる。

地方債を発行する場合の条件決定方式としては、競争入札方式と主幹事方式とがある。1989年から1999年までのトータルの起債件数でみた場合では（私募債を除く）競争入札方式が多いが、金額ベースでみると主幹事方式の割合が高い。すなわち、起債額が大きいレベニュー債においては、主幹事方式によるケースが多いといえる。

図表 III - 15 米国地方債の条件決定方式（1989 年から 1999 年までの総計）

地方債の種類	類型	競争入札方式	主幹事方式
一般財源保証債	件数ベース	56.0%	44.0%
金額ベース	48.2%	51.8%
レベニュー債	件数ベース	84.5%	15.5%
金額ベース	10.8%	89.2%

出所）稲生信男『自治体改革と地方債制度』
図表 III - 16 競争入札方式及び主幹事方式別発行額

☐ 競争入札方式発行額 (左軸) ☐ 主幹事方式発行額 (左軸) → 競争入札方式の構成比 (右軸)

出所）U.S. Cencus Bureau ホームページ

一般財源保証債については、州法等により競争入札方式とする場合が多い。競争入札方法の場合、引受業者は指定の日時に発行主体に対して入札を行い、発行主体はもっとも有利な条件（発行主体にとっての低い金利）を示したものを落札者として選定する

レベニュー債においては、発行額が大きい場合、主幹事方式が多く採用される。主幹事方式の場合には、地方政府は主幹事を販売日に先立って選定する。販売期間等の起債にあたっての詳細は、発行主体と主幹事との交渉による。いずれにしても、販売条件については、入札方式ではなくプロポーザル方式がとられる。

## (ii) 証券会社の利益団体 $ ^{14} $

地方債を含む公共債、そして民間債等、債券市場業界を代表する団体に債券市場協会（The Bond Market Association : TBMA）がある。TBMAは、米国債券市場業界の立場を代表して、その利益を表明するとともに、情報発信やフォーラムの開催等によって教育及び業界のコミュニケーションの進展に寄与することを使命としている。

TBMA の歴史は、1912 年設立のアメリカ投資銀行協会(Investment Bankers Association of America) に始まる。1972 年に The Association of Stock Exchange Firms を統合、1976 年に法人格を有する独立した機関として The Public Securities Association となった。そして 1997 年に現在の名称に変更された。

TBMA の業務は、TBMA の約款によると以下の通りである。
図表 III - 17 TBMA の業務内容

1	会員の債券に関する共通の問題の共有を推進すること
2	連邦、州、市町村レベルの最新の立法事項・運営に関する情報提供
3	政府の市場整備に関する調査、再調査等のフォーラムを通じた提供
4	連邦政府、州政府の立法事項、運営事項に関する情報の効率的な伝達
5	会員の情報収集交換場所の提供
6	債券の調査及び情報普及活動の実施
7	会員の債券に関する共通問題の解決や新しい管理手法、運営手法、情報伝達方法の提供及び実施、高水準のサービス活動の支援
8	会員の営業活動に関する道德観を最高水準に向上させること
9	発行体、証券ディーラー、投資銀行、投資家等の会員間における協力の促進
10	世界規模における債券市場の門戸開放、自由なアクセスの実現のための、世界レベルの金融関係者の協議の支援

注）活動範囲は米国内に止まらず、ヨーロッパにも及んでいる（European Securitisation Forum等）

出所）TBMA資料

TBMAは債券市場業界の自主的な団体であり、開かれた会員制となっている。会員の30％以上が特定の債券市場の専門家である。米国地方債取扱機関の95%、米国債の主要ディーラーの全てが会員となっている。1980年代半ばから日本の大手証券や金融機関も会員となっている。

職員は、証券会社等の業界団体から派遣された職員により構成されている。例えば、2004年時点のTMBAの会長は投資会社のLehman Brothers Incの出身、また副会長はGoldman Sachs & Co.の出身である。職員数は、ニューヨーク、ワシントン、ロンドンのオフィスを合わせて約100名である。

TBMA の地方債に関する業務としては、下記の 5 点を挙げることができる。

a 統計情報の提供

・地方債の長期短期別発行額の推移や保有者分布の推移に関する統計

・日々の取引量、価格に関する情報

・Swap Index（TBMA独自のIndexで、債券価格のベンチマークとして活用されている）

b レポート

・信用に関する情報やマーケットトレンドに関するレポート

• Secondary Market での割引に関するレポート
c 立法、規制に関する情報提供とアドボカシー

・関連政策のブリーフィング

・免税債の発行可能なプロジェクトの制限を撤廃するよう議会において意見陳述

## d 実務支援

・市場での慣行、手続きに関するひな型の提供

## e 教育

・会員のみならず、広く公衆の理解と支持を得るための情報提供活動（セミナー、会議、出版等）

・投資家向けにリスクとリターンに関する解説書の提供

・投資情報への公衆のアクセスを推進する非営利組織の支援

・新しく投資家となる人向けに、投資戦略の計画を支援するホームページ

## （5） 投資家

既に確認したように、米国では、投資信託を通じた間接的な保有を含めると流通している地方債の7割近くを家計が所有している。

## (i) 地方債の人気の理由

家計の地方債の所有割合が極めて高い理由は、第一に地方債の多くは免税債であることである。第二に、民間債と比べて地方債の信用が高いことである。地方債はトリプルAレーティングのものが多い。個人投資家は債券購入後は満期まで保持するいわゆる「Buy-and-Hold」式の所有形態をとる傾向にあるが、地方債はリスクが低いため、子供の大学資金として計画的に購入するといった「Buy-and-Hold」式に馴染みやすい。第三に、地方債は様々な条件ものが大量に発行されており、投資信託も多数用意されている。そのため、直接購入・投資信託問わず、地方債は投資家にとって購入しやすいことが指摘できる。

## (ii) 個人投資家の保護

個人投資家を保護するために、地方債に関する情報開示は大変充実している。地方債の発行に当たっての初期開示に加え、地方政府によって、毎年や每四半期の継続的開示も進んでいる。

ただし、一般の個人投資家にとって債券の目論見書は難しすぎる。そのため、こうした情報開示の対象となった文書を、証券会社等があらためて2～3ページにまとめたものが利用されやすいとされている。
また、格付も個人投資家にとって有益な投資の判断材料である。格付結果そのものや、格付会社が記した格付の根拠を示す文書が投資の際に活用される。

## (iii) 個人投資家に対する地方債の購入促進

個人投資家への地方債の購入促進も活発に行われている。前述の TBMA は、個人投資家向けに、様々な投資の入門本やホームページを通じて地方債の情報の提供に熱心に取り組んでいる。

発行する地方政府自体も購入促進策に積極的に取り組んでいる。例えば、ニューヨーク市では個人投資家からの投資を募るために、個人投資家にとっても購入しやすい1,000ドルの額面価格の債券を発行している。また、この場合、投資家はニューヨーク市から直接購入することにより、手数料を支払わなくてもすむというメリットがある。ニューヨーク市ではこの他、地方債の購入を呼びかけるラジオ放送も実施している。

地方債には保証が付与される場合が多い。保証が付与されると、地方債は保証を実施する金融保証保険会社の格付に合わせて格付がトリプル A となるが、この点も個人投資家が安心して地方債を購入することができる要素といえる。

なお、米国では、地域に対する愛着や忠誠心が地方債購入の動機とはなっていないようである。いくら地元に対する愛着があっても、免税の特典や、格付による債券の安全性に関する透明性の高さへの関心以上の動機とはなっていない。

## （6） 金融保證保險会社 $ ^{15} $

## (i) 地方債への保証

地方債への保証とは、発行される地方債に対して、地方政府が支払不能に陥った場合でも、無条件の投資家への全額支払いを保証する仕組みである。この保証は、金融保証保険会社や一部の銀行が地方政府を対象に実施している。ちなみに、原則として、連邦政府が州政府や地方政府の発行する地方債に直接的に保証を付与することはない。

地方債への証は、債務不履行に陥りやすい債券に対して、債務履行を保証するものではない。地方政府になり代わって保証を行うものではなく、あくまで、既に一定の評価がなされている（すなわち一定のランクの格付を得ている）地方債に対して、その信用力を強化する手段として保証が位置づけられている。

TBMA によれば、1980 年に発行された長期債 463 億ドルのうち、保証の対象となったものは 2.5% であったが、1999 年には新規発行長期債 2268 億ドルのうち 46% が保証付きの地方債となっている。

金融保証市場では、大手4社の金融保証保険会社がマーケットシェアのほとんどを占めている。大手4社とは、エム・ビー・アイ・エー（Municipal Bond Investors Assurance
Corporation : MBIA)、アンバック (AMBAC Indenmify Corp.) フィジック (Financial Security Assurance Inc: FGIC)、そしてエフ・エス・エー (Financial Security Assurance Inc: FSA) である。

保証は、金融保証保険会社といった専業の会社（モノライン（monoline）と称される）だけでなく、一般の銀行も実施している。ただし、保証付与のノウハウに優れ、また保証のための巨額の準備資金を必要とすることから、地方債への保証は金融保証保険会社によるケースが一般的である。

## (ii) 各種債券への保証の特徴

## (イ)一般財源保証債

一般財源保証債は地方政府の税収に基づいた地方債である。そのため、一般財源保証債への保証の際には、金融保証保険会社は対象となる地方政府自体の評価を行う。

評価項目としては、税基盤、人口密度、企業密度、累積債務、歳出項目、均衡財政方針の有無、効率的なサービスの提供の度合い等が検討される。

## (口) レベニュー債

レベニュー債の場合は、上記の地方政府の分析に加え、資金の提供先となる事業自体の中身も検討される。基本的には、必要不可欠（独占的な事業）かどうかといった返済原資となる事業収入が確実なものかどうかといった点が検討される。

この他、分析の際には、不景気や2001年9月11日の同時多発テロ事件のような「ショック・イベント」を盛り込んだシナリオを使う等、多角的な予測を立てる。予測の結果明らかになった弱点を強化するために、追加の担保を探したり、債券合意文書（契約）に借用超過や担保の活用を制限する条件を入れることを、金融保証保険会社自らが働きかけることも少なくない。

## (ハ)共同発行の対象となった地方債

共同発行の対象となった債券の場合、注目されるのは、共同発行に参加する地方政府が他の参加自治体に及ぼす影響である。すなわち、債務不履行の連鎖（cross default）の可能性はあるかどうかが論点となる。

共同発行では、相互保証で発行する場合、一自治体の支払不能を他の自治体が吸収することになる。この場合はこうした担保の全体構造を分析することになる。

相互保証が行われない地方債の場合、最弱リンク理論（weakest link theory）を当てはめる。これは、共同発行参加者のうち、最も信用が低いメンバーを識別し、その自治体の債務の保証が難しいものであれば、全体の保証も却下する方針となる。

具体的な例として言えば、50の自治体を集結して共同発行するとき、もし5つの自治体が危険ならば、45の自治体であれば引き受けられるが、残りの5つを含めたいの
であれば、合意書の改正、または付加的な担保の確保等を通して 5 つの自治体の信用を上げようとする。

## (iii) 保証業務の流れ

保証決定までの一般的手順は、(イ)各種情報開示資料の入手とデータベースを活用した分析、(口)返済原資となる税ないし事業収入の試算、(ハ)現地の視察（施設やその運営状況を観察）(二)さまざまなシナリオの検討（景気後退、価格変動、施設内の機械故障等）である。地方債の信用構造が複雑なものであれば、外部のコンサルタントや対象事業に関するエンジニア等の専門家とともに分析をする。

例えば、上下水道事業の債券保証を依頼された場合、事業が地域で独占的かどうか、事業の必要不可欠性、事業の需要動向、経営の状況といった観点から分析を行う。

保証は、競争的取引（入札）ないし交渉的取引により実現する。

## (イ)競争的取引 (入札)

この手法が適用されるものは、評価項目が標準化された事業や、自治体が債券発行を繰り返し行っている定着した一般財源保証債等である。交渉の場はなく、入札額において勝つか負けるかで受注が決まる。

## (☐)交涉的取引

地方債の信用構造がより複雑な事業の場合に交渉的取引が行われる。証券会社と共同して、保証しやすい仕組みの債券となるよう、地方政府に対してコンサルティングを行う場合もある。

保証が決まった場合、金融保証保険会社は、発行主体の地方政府から保証料を受け取る。保証料は、格付上昇による金利のスプレッドや、保証業務獲得に至るまでの他社との競争により主に決められる。例えば、保証により、格付が「A」から「Aaa」に上がる場合、スプレッドが仮に債券発行額の1%だったとすると、例えばその5割が保証料とされる。また、他社との競争が激しい場合は、1%のスプレッドのうち、3割しか利益とならないケースもある。

## (八) 保証の実績

保証の実績を、ここではMBIAの実績をもとに述べる。

MBIAが保証している地方債は、レベニュー債が8割程度であり、一般財源保証債が2割である。保証対象の格付は、地方債の場合、ダブルAが20%、シングルAが62%である。このデータからも、金融保証保険会社はもともと信用力が高い債券に対して保証を実施していることがわかる。

MBIAが手がけた地方債への保証のうち、1991年の上場以来、累積損害額として累積保険料の1.6%をこれまで損失している。
## （7） 格付機関 $ ^{16} $

米国では地方債の発行主体が格付を取得しなければならない法的根拠はない。ただし、格付機関の代表的な2社であるムーディーズは1918年より、スタンダード・アンド・プアーズは1940年より地方債の格付を行っているように、地方債への格付には長い歴史がある。

格付は、格付会社によりその表現は若干異なるが、もっとも信頼性の高い地方債を示すトリプルAから投資不適格の格付まで同様の判断基準で行われる。

図表 III - 18 長期債の格付定義（ムーディーズによるもの）

Aaa	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、最も強力な信用力を持つ発行主体に対する格付。
Aa	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、非常に強力な信用力を持つ発行主体に対する格付。
A	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、平均以上の信用力を持つ発行主体に対する格付。
Baa	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、平均的な信用力を持つ発行主体に対する格付。
Ba	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、平均を下回る信用力を持つ発行主体に対する格付。
B	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、弱い信用力を持つ発行主体に対する格付。
Caa	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、非常に弱い信用力を持つ発行主体に対する格付。
Ca	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、極めて弱い信用力を持つ発行主体に対する格付。
C	他の米国地方政府または免税債発行主体と比較して、最も弱い信用力を持つ発行主体に対する格付。

## (i) 格付の流れ

格付を行うまでのステップは下記の通りである。

a 発行主体から依頼がある

b 発行主体から債券発行に関する文書の一式が送られてくる（目論見書、3年間の監査記録、事業に関する技術的な報告書等）
c 地域経済や財務等、様々な観点から構築されたデータベースを参照し、他の自治体と状況を比較検討する（なお、このデータベースには政治的なリスクに関するものは含まれていない）。

d 発行主体の現地でのミーティングや視察等を行う。発行主体の代表者がニューヨークに来る場合も多い。これは、他の格付機関や、投資銀行、保険会社等様々な主体を一度に訪問することが可能なためである

e その後もアナリストは発行主体とのコミュニケーションを続け、発行主体の信用に関する分析調査をまとめる。

f アナリストがまとめた情報は、次に社内の格付委員会（Rating Committee）に提出される。委員会メンバーはさまざまな金融知識、病院やインフラ等業界の知識、技術的知識を持つシニアメンバーで構成される。

g 大規模な発行主体に対しては、四半期ごとに格付をアップデートする場合が多い。

## (ii) 格付の方法

格付手法については、例えば、ムーディーズでは負債状況、財務、行政運営、そして経済状況と4つのカテゴリーに基づき行なっている。スタンダード・アンド・プアーズも、経済情勢、財務要因、負債要因、行政運営要因と同じように4つのカテゴリーを有する。また、ムーディーズは4つの区分にわたって30の変数を、スタンダード・アンド・プアーズは27の変数を根拠に格付を行っている。

具体的な変数としては、負債残高内訳、負債推移、資産価値評価、税制と税率水準、歳入推移、歳出推移、行政システム、地理的分析、個人所得、住宅政策、産業立地動向（以上はムーディーズの変数）がある。すなわち、格付にあたっては、財務的な分析から、地域経済情勢分析まで幅広く行われている。

政治的リスクの分析は基本的に困難なものである。理由は、現職の首長が実施し始めた政策は今後継続するものの、その後、首長は交代していく点である。つまり、現在の首長の政治姿勢や政治手腕をもって分析をしても、政策の実施期間全般にわたる評価につなげることはできない。逆に、財務基盤や地域経済動向、事業の独占性等は、少なくとも首長の在任期間よりは息の長い現象であるため、長期的な予測に寄与する分析として活用されている。

とはいえ、実際には、アナリストが地方自治体のトップと会談し、その政治姿勢等を格付の要素とすることはある。例えば、ニューヨーク市のブルームバーグ市長は、9.11以降、公共施設の閉鎖等財政再建に積極的に取り組んでいるが、こうした姿勢はニューヨーク市の格付にプラスに働いている。実際、ムーディーズのアナリストは市長にインタビューをしている。

政治的決定が格付の低下につながった事例もある。テキサス州のある町では、電気料金の収入で返済するレベニュー債が発行されていた。その収入源から何パーセントかは一
般財源保証債の返済に充てていた。この慣行に歯止めをかける法案が可決された時、一般財源保証債の返済に影響があると判断され、その町の格付は下げられた。

## (iii) 格付会社の実態

格付会社の実態について、ムーディーズの場合を例に記述する。ムーディーズは1900年に設立されている。米国鉄道会社の債券を対象にした格付が最初であり、1924年には米国国内発行債券のほぼ100%を格付対象とするようになった。

米国での格付に対する信頼性が飛躍的に高まったのは、1930年代の大恐慌がきっかけである。これは、格付が高い債券ほどデフォルト発生率が低かったためである。

1970 年代にはユーロ債の格付を開始、1974 年には日本の外債の格付を手がける等、活動範囲を拡大。現在では世界のほぼ全ての主要金融市場における債券に格付を行っている。現在では、世界で 1,800 以上の従業員、1,000 以上のアナリストがいる。そのうち、地方債を分析する米国のパブリックファイナンスグループ（Public Finance Group）は約 100 人のアナリストによって構成されている。

## (iv) 格付の状況

ムーディーズが格付を行っている一般財源保証債(長期)のうち金額ベースで66.9%がAaa、15.6%がAaに格付けられている。レベニュー債（長期）についても、金額ベースで62.6%がAaa、13.9%がAaであり、Baaより下位はほとんどない。

同じ格付であっても、地方政府のほうが民間の事業会社よりも倒産率は低い。次の表は、格付別の10年間の累積倒産確率（ある時点である格付を持った発行主体が10年間に倒産する確率）である（データ計測期間1970年～2000年）。

図表 III - 19 格付別累積デフオルト発生率

(单位 :%)

格付	一般企業	地方自治体	地方自治体（一般財源債及び主要サービスに関わるレベニュー債を除く）
Aaa	0.6750	0.0000	0.0000
Aa	0.8029	0.0327	0.1503
A	1.4721	0.0084	0.0374
Baa	4.8649	0.0590	0.3024
Ba	21.2927	1.3390	6.0399
B	47.3825	3.9760	13.4901
Caa-C	76.7930	10.5455	15.9469

出所）ムーディーズ資料
## （8） 市場監督機関 $ ^{17} $

我が国と異なり、米国においては、毎年の起債計画や個別の起債に関する中央政府の関与は行われていない。一方で、地方債の発行プロセスを公平・公正なものとし、市場からの信頼を高める仕組みが法的に整備されている。

発行プロセスを公平に保つことを市場監督機関としては、一般の株式と同様に、証劵取引委員会（SEC）の監視・監督下にあるほか、地方債規則制定委員会（Municipal Securities Rulemaking Board：MSRB）、全米証劵取引業者協会（National Association of Securities Dealers：NASD）の3機関が重要な位置づけを有する。

SECは準司法機関であり、連邦証券法に基づく監督機能を有している。投資家保護のために関連法規を適用し、財務関連情報の公開をはじめ、証券市場の公正な運営を確保する。

## · 地方債規則制定委員会

地方債の市場監督機関の M$RB は 1975 年に設置されたもので、地方債の引受や売買を行う証券会社及び銀行を規制する規則を制定し、基準を設定することを目的とする。M$RB は自主規制機関だが、SEC の監督下にある。

1975 年当時は地方債のための規制が存在しなかったため、ディーラーによる詐欺、横領等スキャンダルが多発していた。こうした事項に対応するために、1975 年に米国議会は証券取引法（Securities Exchange Act of 1934）を改正し、約 13 存在する市場監督機関(SRQ Self Regulatory Organizations)に M$RB を追加した。現在、M$RB のボードメンバーは計 15 人である。そのうち、銀行出身者が 5 名、証券会社出身者が 5 名、その他が 5 名である。

他の市場監督機関とは異なり、MSRBは連邦政府の権限をもつ自主規制機関である。つまり、MSRBが制定する規制は連邦法と同等の効力をもつ。

M$RB は地方債に関して銀行、証券会社向けの規制のみを設ける。M$RB が策定する規制は、SEC の認定を受けて初めて効力を持つ。NASD は証券業界の規制を施行する。つまり、M$RB の設ける規制は SEC を経由して NASD により施行されている。本来、SEC は銀行管理機関との関係がないが、M$RB の規制を承認する立場にあるため、また銀行が地方債を扱うという観点から、FED(Federal Reserve Board)、FDIC(Federal Deposit Insurance Company)、および OCC(Office of the Comptroller of the Currency) と関係を持ち、こうした機関を通じて規制が施行されている。

SEC、MSRB、NASD、規制対象の銀行・証券会社の間には緊張関係がある。SECは監督機関として規制の制定に積極的である。一方で、規制対象の銀行や証券会社は規制に対しては消極的である。MSRBは証券業界の実情に合わせて規制を設けたいため、規制
は単純なルールとしたくはない。一方で、施行側のNASDは規則施行の判断が容易にできるように、単純なルールを求める傾向にある。

図表 III - 20 SEC、M$RB、NASD 銀行・証券会社の関係図

## (口)規制違反の場合の措置

証券会社が規則違反を犯した場合は、(イ)違反者への違反の事実を通達、(ロ)違反を受けた主体との仲裁の実施（Arbitration）、(ハ)NASDまたは銀行の監督機関に報告しペナルティーの実施がある。ペナルティーには、違反の認定に留まるものから、罰金、そして一時的ないし恒久的な業務停止を求めるものまで存在する。

図表 III - 21 市場監督機関と証券業界
## 4 財政破綻に関するルール・措置

## （１）債務不履行（デフォルト）の状況

米国では1820年代から地方債の発行が始まったが、当時から財政危機に陥り、債務不履行を生じた自治体が発生している。地方政府が破産申し立てを行ったケースは、1960年から1984年の間に31件である。近年でも、1994年のオレンジ郡の破産が発生している。

件数ベースで見ると、地方債のデフォルト率は近年増加傾向にある。1980年から1994年では延べ1,333件、長期債発行件数に占める債務不履行の割合(デフォルト率)は1.02%である。とはいえ、民間の事業債に比べると、債務不履行の割合は低い。地方債の格付「A」は社債の「Aaa」と等しいと言われている。

図表 III - 22 米国地方債の債務不履行の状況（デフォルト率 / 件数ベース）

期間	デフオルト件数	長期債発行件数	デフオルト率
1940-49	79	40,907	0.19%
1950-59	112	74,592	0.15%
1960-69	294	79,941	0.37%
1970-79	202	77,620	0.26%
1980-94	1,333	130,092	1.02%
合計	2,020	403,152	0.50%

出所）TBMA 資料

デフォルトが発生するセクターは、住宅建設、医療施設建設、工業開発である。これらのセクターの信用度は企業負債の格付により近いものとなっている。地方債が支払不能に至る原因には様々なものがある。担保が不十分で、経済活動の突然の変化に対応できないケース、歳入の激減、課税率が高すぎるためにかえって滞納が増えたことによる発生、経営の失敗等がある。

## （2） 連邦破産法第9章

地方政府が債務不履行に陥った場合、連邦破産法第9章の適用を申請することができる。この連邦破産法第9章の歴史は古い。1934年に1930年代の大不況に対応し、連邦破産法に第9章として自治体債務調整が規定された。以後、1976年のニューヨーク市財政危機に際して、大都市にも適用可能となる等漸次改正が行われている。
## （i）連邦破産法の特色

連邦破産法は連邦政府の専管である一方で、米国では市町村は州の産物（creature）であり、連邦による市町村への介入を是としない伝統がある。そのため、連邦破産法による処理と、州法による債務整理とが共存したり、連邦破産法の申請を認めない州も存在する。

連邦破産法第 9 章は、資産の売却等の整理を規定するものではなく、再建（債務免除と支払繰延）という手段を提示するものである。すなわち、連邦破産法は、再建型の債務整理を特徴としている。

連邦破産法第 9 章のもとにおいては、債権者手続きが開始されても、管財人は任命されず、債務者である地方政府が財産を占有し、首長等はそのまま事務を担当し役務提供を継続する。すなわち、事務の継続が可能である。第 9 章の最終ゴールは、倒産者たる地方政府が、業務を続けた上で、その債務につき償還期間の延長や、元利減免等について債権者と合意に達することといえる。

第 9 章の申請を行う場合は、地方政府であること、州法により申請が許可されていること、支払い不能の状況であること、債務を整理する計画を実現する意欲があること、債権額の過半数をもつ債権者との間で、第 9 章を根拠とする計画を作成・実行することに同意していることが法律によって要請されている。

## （ii）米国の各州における債務整理法制への対応

地方政府が連邦破産法に基づき債務整理を申請するには、その自治体が属する州法でそれが許可されていることが必要であるが、連邦破産法への対応に関する類型を確認すると、債務整理を認める州から禁止する州まで幅広く存在することがわかる。

無条件許容型においては、幅広い自治体に連邦破産法への申請を認めている。例として、ミズーリ州法では「州法により組織された自治体またはそれに属する自治組織が、連邦破産法令により与えられた行為を行うための州の同意及び必要な権限はこれを付与する」とされている。

条件付許容型においては、最低限、州による破産申請前の事前承認が必要とされている州と、さらに自治体財政についてのより厳格な精査を要求する州もある。例としてケンタッキー州法では、原則として自由申請できるが、事前に計画について地方債担当官と地方会計担当官の承認を得ておくことが必要とされている。

州法代替型においては、州法で、州裁判所・州機関の監督の下で、連邦破産法と同様の債務調整手続を規定している。ニューヨーク州法では、1975年に「ニューヨーク市緊急財政法」を制定し、債務の履行期日延長を認めている。

破産禁止型においては、州法で、連邦破産法申請の禁止、自治体破産が生じない財政上の監督・制限を規定している。カンザス州法では、行政運営を現金のみで行い、起債
図表 III - 23 連邦破産法第 9 章への対応に関する類型

類型	連邦破産法への対応	州数	該当州
第1類型無条件許容型	·無条件で連邦破産法申請可能	14	アラバマ、アリゾナ、アーカンソー、カリフォルニア、コロラド、フロリダ、アイダホ、ミズーリ、モンタナ、ネブラスカ、オクラホマ、サウスカロライナ、テキサス、ワシントン
第2類型条件付許容型	·条件付で連邦破産法申請可能	6	コネチカット、アイオワ、ケンタッキー、ルイジアナ、ノースカロライナ、オハイオ
第3類型州法代替型	·州法で連邦破産法に相当する制度を規定·連邦破産法申請も可能	6	イリノイ、ミシガン、ネブラスカ、ニュージャージー、ニューヨーク、ペンシルバニア
第4類型破産禁止型	·自治体の債務整理を防止する厳重な規制·連邦破産法申請を禁止	3	ジョージア、カンザス、マサチューセッツ
第5類型無規定型	·連邦破産法申請についての特別規定なし	21	アラスカ、デラウェア、ハワイ、インディアナ、メーン、メリーランド、ミネソタ、ミシシッピ、ニューハンプシャー、ニューメキシコ、ノースダコタ、オレゴン、ロードアイランド、サウスダコタ、テネシー、ユタ、バーモント、バージニア、ウェストバージニア、ウィスコンシン、ワイオミング

## (iii) 近年の連邦破産法第9章の適用状況

近年、第9章手続きの申請を行ったのは、ブリッジポート市(コネチカット州)、オレンジ郡（カリフォルニア州）等ごく少数である。なお、ブリッジポート市は、申請が却下されている。第9章の適用事例のほとんどは、学校区、公営企業区、その他の徴税能力をもった特別区等で、普通地方自治体の例は少ない。
## 5 PPP の進展による地方債制度への影響

米国では、パブリック・プライベート・パートナーシップ（PPP）プロジェクトが増加傾向にある。地方債の発行対象事業はインフラ整備や施設の建設といった資本支出であるため、PPPが活発に行われている。そのため、公共的な主体が公共的な目的のために実施することによって得られる免税基準が、こうしたPPPを活用するプロジェクトについても認められないか、難しい判断が求められるケースが増加している。

民間事業（例えば経済開発や遊園地運営等）でも地方政府の税基盤を高めるため、公共性があるといえる。民間による実施でも、公共住宅の建設、飛行場の建設、廃棄物処理事業の実施、民营の鉄道整備等、公共性があり、これまで免税が許可されている事業がある。

PPP の活性化に伴い、前例のないケースについても、プロジェクトの公共性と営利性を勘案し、公的部分のみを免税債扱いするケースが登場している。

## 例1：スタジアムの建設

公立大学と地元の民間団体がスタジアムを必要としていた。両者とも独自のスタジアムを建設する資金力はなかったが、共同利用する目的で一つのスタジアムを建設することになった。IRSはそれぞれの団体がスタジアムを利用する時間の割合に基づき公立大学の比率分は免税債扱いし、民間利用の比率分を課税対象債とした。

## 例2：ビル建設

一部は公用、他は民間事業による利用のビル建設において、ビルの物理的占有率に基づいて公用の比率分だけ免税債の発行が許可された。駐車場のプロジェクトでも同様の分析が適用される場合がある。

## 例 3：研究施設の建設

施設の占有面積に関係なく、スポンサーからの収入比に基づいた計算が適用されることもある。研究施設が生みだす収入全体のうち政府の資金による研究からの収入の比率分を免税債扱いしたケースがある。
## 6 我が国への示唆

これまで確認した米国の地方債制度は、我が国の状況とは大きく異なる。最も異なる点は、米国が市場の力をもって債券発行に規律を担保していることに対して、我が国では中央政府による管理により個々の地方債の発行額が定められていることであろう。

米国は、今後の我が国の地方債制度を検討する上で、一つの有力な方向性と考えられる、市場メカニズムを活用した地方債制度を採用する国である。米国の事例からは、次に示すとおり、我が国の地方債制度への示唆が多く得られる。

## （１）連邦や州の直接の保証がないことによる規律の存在

米国の地方政府は、債務について連邦や州の直接の保証がないため、地方債間に金利差が発生している。この金利差の存在こそが、起債にあたっての事業や返済財源の綿密な検討、よい格付や金融保証保険会社から保証を得るための努力、発行主体の全体の財政や債務の中長期にわたる厳密な管理等の規律付けを生んでいる。

## （２）市場規律を担保した上での共同発行（相互担保等）

発行コストの低減等、我が国で議論されているメリットと同様の恩恵を得るために米国でも共同発行がなされている。ただし、米国では、あくまで発行主体が返済責任を負うかたちで共同発行に参加しているため、市場からの規律が強く働いている。

## （３）返済可能性の厳密な調査

米国では、地方債の発行準備段階から、様々な専門家（発行主体の財務担当者、引受業者、弁護士、その他の財務コンサルタントや技術コンサルタント、金融保証保険会社、格付機関）が関わり、発行する債券の返済可能性について綿密に検討がなされ、必要に応じて様々な構造が付与される。

我が国では、基本的には、中央・地方の財政担当者と銀行関係者のみの閉じたサークルにおいて地方債の発行が行われている。また、返済可能性については、政府の「暗黙の保証」により無前提で認められている。

## （４）中期的な資本計画による債券発行マネジメントの存在

米国では、地方債は基本的に赤字補填ではなく資本形成のために発行されている。また、発行主体の自治体は、中期的な資本計画にもとづき、発行額を設定している。

我が国の地方債は、いわゆる「建設地方債の原則」はありながらも、実態としては経常経費に充当することを前提とした地方債も発行されている。また、中期的に地方債の発行額を自治体自らがコントロールする枠組みを持っていない。
## （５）厳しい情報公開規定

米国において、情報公開は投資判断、格付、保証等の重要な意思決定の源泉となるため、それが不完全な場合、地方政府にとっても有利な地方債発行が不可能といえる。また、法律においても、情報開示が十分でない場合、証券会社等に厳しい罰則が用意されている。

我が国においては、IR に関する意識は高まりつつあるものの、発行される地方債ごとの目論見書のような個別の情報開示、また継続的な情報開示はなされていない。

## （６）地方債への保証による投資家呼び込みや流通市場の活性化

地方債への保証は信用力の低い債権を代わりに保証するのではなく、あくまで債券の信用力を強化するものである。返済に疑問がある債券は、むしろ金融保証保険会社により、担保を追加したり、返済が滞った際の条件を再設定させる等、信用力向上の働きかけがなされる。そのため、信用度合いの低い、リスクの高い債権を市場に無理に残すことなく、保証は債券発行コストの縮減や債券の流通性の向上に寄与している。

我が国では、財務状況の悪い自治体も地方債を発行することができ、かつその元利金の一部が地方交付税交付金制度のもと、中央政府により支払われる等、単体では返済能力に欠ける自治体も債券を発行している。

## （７）格付による市場へのシグナルの提示

格付の存在により、投資家の投資判断が向上する。発行主体にとっても格下げはより高い調達コストをもたらし、また発行主体そのものの信用を下げることで他の債券にも影響を与えることから、地方債発行にも規律を与える。

我が国では、政府の「暗黙の保証」により、地方債の債務不履行はありえないこととされている。

## （８）米国破産法による透明性の高い発行主体の再建と債務の整理

破産法第 9 章により、政府機関からの不透明な救済が行われることなく、明示的なプロセスで発行主体の再建がなされる。債務整理についても、透明性の高いプロセスにより担保されている。

我が国においては、地方自治体が返済能力を超えた債務を負った場合、財政再建促進特別措置法による準用再建による処理があるものの、準用再建は、財政再建計画の策定を条件として、起債や一時借入金に対する特別交付税措置等があるにすぎず、債務の再構成についての法的な枠組みは存在していない。

## （９）実務担当者によるルール作り