Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
実質GDP成長率や次にみるインフレ率の動向とも必ずしも一致していない。

#### 2.1.3 インフレ率

ユーロ圈全体のインフレ率は、各国のマーストリヒト条約の経済収敛基準達成への努力などを反映して、1990年代後半は低下傾向にあり、1999年には年率1％近くにまで低下した。しかし、ユーロ圈経済の好調、ユーロ導入以降しばらく続いたユーロ安、それに原油高などを反映して、2000年以降は、ECBの政策目標である2％を超える水準が続いている（図2－3－1）。これを各国別にみると、アイルランド、オランダ、ポルトガルなどは高いインフレ率となっている。また、ドイツ、フランスも水準がやや上昇している（図2－3－2）。インフレ率の目標とECBの金融政策の評価については、第4章で扱う。

#### 2.1.4 财政赤字

ユーロ圏全体の一般政府財政赤字は、各国のマーストリヒト条約の経済収敛基準 $ ^{15} $ 達成に向けての厳しい努力を反映して、1990年代後半は縮小傾向にあり、2000年にはわずかながら黒字となったが、経済成長の鈍化によってドイツ、フランス、イタリアなどの大国で財政収支が悪化したことを反映して、2001年以降、再び、ユーロ圏全体の財政赤字は拡大している（図2－4－1。グラフのマイナス値が財政赤字なので上方傾向にある場合は財政健全化が進んでいることを示す。図2－4－2も同じ）。

これを各国別にみると、財政健全化に成功して、財政黒字を達成している国がある一方で、ドイツ、ギリシャ、フランス、イタリア、ポルトガルは、マーストリヒト条約の収敛基準、そしてユーロ導入以降は「安定成長協定」の基準である、一般政府財政赤字のGDP比3％を上回った状況が続いている（図2－4－2）。「安定成長協定」及びその見直しに関しては、第4章で扱う。

### 2.2 ユーロ為替レートとECBの金融政策

#### 2.2.1 ユーロ為替レート

1999年1月のユーロ導入以降、ユーロは対米ドル及びその他の通貨に対して、減価を続けた。2000年10月下旬にはユーロ安のボトム（導入時から約30％のユーロ安（対米ドルレート。以下同じ））となった。2000年9月のG7による協調介入、
その後の米国経済の鈍化などもあり、2000年末以降、ユーロは増価傾向となり、2004年末にはユーロ高のピークとなった（導入時と比較して、約16％のユーロ高、ポトム時と比較すると、約65％のユーロ高）。2005年以降は、ピーク時より減価した後2006年7月ではやや持ち直した水準となっている $ ^{16} $ （図2－5－1）。対米ドル以外の日本円や英ポンドとの関係でも、2000年後半にかけてユーロ安、それ以降ユーロ高傾向となっている（ただし、対日本円については、2004年末がピークではなく、緩やかなユーロ高円安傾向が2006年7月においても続いている。また、対英ポンドについては、英ポンド高の影響により、2003年半ばにユーロ導入時をわずかに上回った以外は、ユーロ導入時より下回った水準にとどまっている（図2－5－2）。ユーロ安とその後のユーロ高については、第5章で扱う。

#### 2.2.2 E C B の政策金利

ECBは、ユーロ導入後まもない1999年4月に一度政策金利 $ ^{17} $ を引き下げたが、その後は、ユーロ安、原油高、インフレ率の高止まり、などを考慮して、1999年11月以降、政策金利の引き上げを続けた。2001年5月以降は、世界的な経済の低迷を受けてのユーロ圏の経済成長鈍化に対応して、インフレ率の動向もみつつ、2001年11月まで、徐々に政策金利の引き下げを行った。ECBの景気動向とインフレ率の両方をにらんでの慎重な金融政策はその後も続き、2001年11月から2002年12月まで約一年間、政策金利を据え置いた後、更に数度引き下げた。その後、2003年6月から2005年12月まで、約2年半にわたって、政策金利を据え置いた。景気回復とインフレ率の高まりを考慮して、2005年12月、2006年3月、2006年6月と、政策金利の引き上げを続けている（図2－6）。ECBの金融政策は、第4章で扱う。
3．EMUの「16の経済メカニズム」

本章では、“One Market, One Money”の「16の経済メカニズム」を1から順に簡単にまとめる $ ^{18} $ （メカニズム項目及びメカニズム名は“One Market, One Money”第1章により筆者が訳した。ポイント（かっこ内）及びそれぞれのまとめは、ボックス1.1のチェックリストに第1章の説明を適宜加えて筆者がまとめて訳した。）。なお、「16の経済メカニズム」全体は、第5章の表5-1で整理する。

### 3.1 効率性と成長に関する影響

#### 3.1.1 メカニズム 1 為替レートの変動性と不確実性からの退出

(EMUは為替レートの変動性と不確実性を除去する)

EMUは、（単一通貨の導入によって）名目為替レートの変動性を完全に除去する。EMUは、また、実際の為替レートが安定している場合でも為替リスクプレミアムが相当あることで示されるような、不確実性も除去する。

#### 3.1.2 メカニズム 2 取引コストからの退出

(単一通貨だけが為替取引コストを完全に除去する)

単一通貨だけが、為替取引コストを完全に除去する。これらのコストは、多くのビジネスにとって、取るに足らないようなものではない $ ^{19} $ 。個人間の少額の取引や旅行者にとっては、かなりの大きさである $ ^{20} $ 。

これらのコストは、 $ EU^{21} $ 全体では、少なくとも年間GDPの1／2%（130～190億ECU）、より小さい加盟国では1％にも達すると見込まれる。
#### 3.1.3 メカニズム 3 1992年を踏み台に

(EMUは単一市場計画を超えて追加の経済的利益をもたらす)

１９８５年域内市場白書で示された単一市場計画を超えて進んでいくことにより、エネルギー、輸送、競争、Ｒ＆Ｄ、環境、そして課税政策のような分野において、追加の経済的利益を確実なものにできる。

#### 3.1.4 メカニズム 4 静学的利益から動学的利益へ

(EMUは一回限りではなく長期的に相当な成長効果をもたらす)

単一市場計画と EMU のコンビネーションは、相当ではあるが一度限りの「静学的な」利益のみでなく、「動学的な」利益にも、十分に転換できる。投資のリスク（例えば、為替レートの不確実性）の適度の縮小は、長期的に相当な成長効果を見込むことができる。EMU 全体からの直接の静学的及び動学的利益は、GDP の 3.6% から 16.3%（中央値は 9.8%）と見込まれる $ ^{22} $ 。

### 3.2 物価安定に関する影響

#### 3.2.1 メカニズム 5 物価安定の利益

(物価の安定はそれ自身が効率的な資源配分をもたらす)

物価の安定は、それ自身が、効率的な資源配分に対する利益となる。計測することは難しいが、このことは、マクロ経済的にもミクロ経済的証拠においても実証されている。

#### 3.2.2 メカニズム 6 物価安定を導く制度的要因

(政治的に独立したECBは物価安定を確実にする)

ＥＣＢは、もし、設立する法令（設立根拠となる条約）によって物価の安定に対する優先的義務と政治的独立性を与えられるならば、物価の安定を確実にすることができる。独立した中央銀行の実際の物価安定のパフォーマンスは、明らかに肯定的である。
#### 3.2.3 メカニズム 7 ディスインフレーションのコスト

(最小限の転換コストで共通の非常に低いインフレを達成する)

インフレ率の引き下げ（ディスインフレーション）は、賃金と価格の硬直性と、安定政策に対する信認（インフレ期待の低下）を確保することの困難さから、転換コストが生じるとして、抵抗を受けやすい。EMUにおける共通の非常に低いインフレは、独立したECBの運営への明らかな政治的コミットメントを通じて、最小限の転換コストで達成できる。

### 3.3 公的ファイナンスに関する影響

#### 3.3.1 メカニズム 8 マクロ経済財政政策の枠組みの改訂

(各国の財政政策の役割は調整が必要になる)

各国の金融政策及び為替レート手段の喪失は、各国レベルの安定と調整のために財政政策に新しい需要をもたらすが、他方、金融政策の高度の安定は、持続可能でない公的赤字と債務はもはや貨幣鋳造では対処できないことを意味している。各国の財政政策の役割は、過度の赤字に対する強化された規律と柔軟性を許容する自律性との適切なポリシーミックスの調整をになうことにかなり変更される $ ^{23} $ 。

#### 3.3.2 メカニズム 9 歳出と歳入に対する直接的影響

(通貨発行利益は喪失するが大きな金利節約利益を受ける)

最もインフレ的な国は、GDP比で最大1%までのシニョレッジ（通貨発行利益）の歳入を失うが、これに対して、為替レートに関するリスクプレミアムがなくなるので、より大きな金利の節約（いくつかの国においては2%あるいはそれ以上）を受けることになる。

#### 3.3.3 メカニズム 10 歳出と課税に対する間接的影響

(競争圧力が歳出と課税の効率化をもたらす)

EMUによる競争的プレッシャーにより、公的な歳出と課税の効率性が増加する。しかし、場合によっては、E Uは、最低税率を創設し、非効率性を避けるために公共財の供給を調整しなければならない。
### 3.4 為替レート変動なしでの調整

#### 3.4.1 メカニズム11 名目為替レート手段の喪失

(名目為替レート手段の喪失コストは誇張すべきではない)

EMUの主なコストは、各国の金融政策及び為替レート手段の喪失である。このコストは誇張すべきではない。なぜならば、それらは、域内ではERMの枠内において既に大部分が放棄されており、域外との間では依然として存続することになる。

#### 3.4.2 メカニズム 12 競争力の実質的調整

(実質為替レートの調整はEMUの枠内で可能である)

実質為替レートによる競争力の調整は、EMUの枠内で、可能でかつ望ましいままである。このことは、賃金と価格の柔軟性が成功に必要な条件である。

#### 3.4.3 メカニズム13 EMUは各国固有のショックを減らす

(EMUは各国固有のショックや政策ショックを減らす)

EMUは、実質為替レート変動を引き起こす各国固有のショックの発生を縮小させる。為替レートの不安定や調整されない金融政策が引き起こすショックも除去され、その結果、生産とインフレの変動も縮小する。

#### 3.4.4 メカニズム 14 資金フローがショックを吸収可能にする

(資金制約を除去し財政資金も利用可能になる)

EMUによって、これまで国際関係でみられた経常収支による制約は消失し、民間市場は全ての借り手によって可能になり、貯蓄投資バランスは、もはや各国レベルの資金制約でなくなる。また、各国とEUの予算も、ショックの吸収を助ける。

### 3.5 国際システムへの影響

3.5.1 メカニズム 15 主要国際通貨としてのユーロ

(ユーロは国際通貨として発展する)

単一通貨になることによって、ユーロは主要な国際通貨へと発展する。その結果、E
U経済は様々な金融の利益を得るだろう。それは、国際貿易におけるより少ない取引コスト（貿易契約がユーロ建てになることでGDPの約0.05％が節約される）、より多くのユーロ建て証券の発行、外貨準備の必要性の縮小（約半分又は2000億米ドル）、ユーロを外国が所有することによるシニョレッジの利益（約350億ECU）、などEUはEMUからいくつかの金融的利益を受ける。

#### 3.5.2 メカニズム 16 国際協力

(日米欧のバランスのとれた枠組みが創設される)

EMUは、国際社会におけるEUのプレゼンスを強化する。EUは、自らの利益のために、世界のポリシーミックスに一層効果的に介入することができる。EMUは、日米欧のバランスのとれた三極の枠組みの創設を促進する。
## 4 ．「１６の経済メカニズム」の検証（各論）

本章では、前章でまとめた「16の経済メカニズム」について、1990年の“One Market, One Money”から約15年、EMUの開始から7年半が経過した現時点 $ ^{24} $ でのそれぞれの検証を行う。

検証は、「１６の経済メカニズム」のそれぞれについて、メカニズムが、

• 効果を大いに発揮しているものに ◎

効果を発揮しているものに

• 効果があまり発揮されていないものに △

• 効果がむしろ逆になっているものに ✗

を付与 $ ^{25} $ する（それぞれの間と考えられるもの、例えば、△と○の間と考えられるものは「△～○」とする）。

読者の理解の参考にするために、第3章で示した各メカニズムのポイント(かっこ内)をそれぞれ再掲する。

### 4.1 効率性と成長に関する影響の検証

#### 4.1.1 メカニズム 1 為替レートの変動性と不確実性からの退出（検証：☐）

(EMUは為替レートの変動性と不確実性を除去する)

１９９９年１月より、単一通貨が導入され、EMUに参加する各国通貨間の為替レートは非可逆的に固定された。EMUは、為替レートの変動性を除去した。また、為替レートの不確実性も除去され、その結果、各国の為替プレミアムは著しく低下した(Wyplosz (2006)など)。

また、為替レートの変動性と不確実性の除去によるプレミアムの低下、金利の低下を超えた効果として、ユーロ圏における金融統合が進展していること $ ^{26} $ も挙げることができる。
#### 4.1.2 メカニズム 2 取引コストからの退出（検証：☐）

(単一通貨だけが為替取引コストを完全に除去する)

単一通貨の導入により、為替取引コストは完全に除去された。"One Market, One Money"で示されたような分析例は、現時点では見当たらないが、為替取引コストの除去は、少なからぬ影響を与えているものと考えられる。

#### 4.1.3 メカニズム 3 1992年を踏み台に（検証：△）

(EMUは単一市場計画を超えて追加の経済的利益をもたらす)

“One Market, One Money”は、メカニズム3において、単一市場計画を超える分野をいくつか言及している。それらに直接対応するものではないが、EUは、2000年3月のリスポン欧州理事会において、2010年までの10年間に、世界で最も競争力があり知識を基盤とするダイナミックな社会の構築を目標とする「リスポン戦略」を採択した。しかし、「リスポン戦略」の進捗状況は思わしなく、目標年の2010年の半分の2005年3月のブラッセル欧州理事会 $ ^{27} $ において、見直し（議長サマリーでは"relaunch"という言葉を使っている）が行われた。これを受け、2005年10月までにEU加盟国は各国別の改革プログラムを提出し、これらを踏まえて欧州委員会が年次進捗状況報告を2006年1月に公表した（European Commission (2006)）。

#### 4.1.4 メカニズム 4 静学的利益から動学的利益へ（検証：☐）

(EMUは一回限りではなく長期的に相当な成長効果をもたらす)

EMUが為替レートの変動性の除去などを通じて、中期的に貿易や投資に影響を与えていることについては、既に多くの分析例がある。

筆者の推計も含め、EMUが貿易に与えている影響の分析例については、補論1に示している。また、投資に与えている影響の分析例として、EMUがホームバイアスに与えている影響を補論2に示している。

このように、EMUは、既に貿易や投資に影響を与えていると考えられるが、GDP全体に与える影響 $ ^{28} $ について分析した例は見当たらない。
### 4.2 物価安定に関する影響の検証

#### 4.2.1 メカニズム 5 物価安定の利益（検証：△～○）

(物価の安定はそれ自身が効率的な資源配分をもたらす)

物価安定の利益がどの程度のものであるかは、EMUの評価に大きくかかわるものである。しかし、“One Market, One Money”でも示されているように、物価安定の利益を評価・分析することは難しい作業である。また、そもそも物価安定が達成されているかどうかの評価も難しいが（次項）、European Commission (2004)でも述べられているように、1980年代以前と比較すると大幅にインフレ率は低下しており、ユーロ圏は安定したマクロ経済環境となっている。

#### 4.2.2 メカニズム 6 物価安定を導く制度的要因（検証：△）

(政治的に独立したECBは物価安定を確実にする)

この項目には、二つの論点がある。ＥＣＢの金融政策の制度をどう考えるか、という点と、実際の物価安定をどう考えるか、という点である。

ＥＣＢの金融政策の制度については、多くの研究者が様々な評価を行っている $ ^{29} $ 。もとより、インフレーションターゲット導入の是非を含め金融政策の目標及び手段として何が望ましいか、金融政策の透明性はどのように確保されるべきか、などは、ＥＣＢに限らず、世界中の中央銀行の金融政策共通の論点となっており、ＥＣＢの金融政策のみで議論することは難しい。

EC Bは、ユーロ導入前の1998年にその金融政策の目的及び戦略（二本柱）を示したが、その後の内外の議論やユーロ圏のインフレの動向を踏まえ、2003年5月に、新しい金融政策戦略 $ ^{30} $ として、物価安定の定義について、（それまでの）「2％以下」(below 2%)は確認するものの、金融政策の目的を「インフレ率を中期的にわたって2％に近い状態に維持する」(aim to maintain inflation rate close to 2% over the medium term)とし、二本柱についても、順番の入れ換えを含めて修正した(ECB (2003))。

第2章でみたように、ユーロ導入時期を除いて、ユーロ圏のインフレ率は、目標値である2％をわずかではあるが超えている。しかし、このことからECBの金融政策がうまくいっていないとまでは判断できない(Wyplosz(2006)は、インフレの目標を2％で
はなく２．５％としていたら、９４％の成功率であったということを示している）。

ＥＣＢの金融政策の制度をどう考えるか、実際の物価安定をどう考えるか、現時点では、まだ十分とは言えないが、否定的な評価を与えるまでもない。

#### 4.2.3 メカニズム 7 ディスインフレーションのコスト（検証：△～○）

(最小限の転換コストで共通の非常に低いインフレを達成する)

構造改革が進んで労働市場が柔軟になっているとはまだ言えない（後述）。ＥＣＢの物価安定政策への信認が進みインフレ期待は低下しつつあると考えられるが、現時点で、賃金と価格の柔軟性が進んでインフレ率引き下げへの転換コストが十分小さくなっているとまでは言えない。

### 4.3 公的ファイナンスに関する影響の検証

#### 4.3.1 メカニズム 8 マクロ経済財政政策の枠組みの改訂（検証：×）

(各国の財政政策の役割は調整が必要になる)

ユーロ導入以降、最もうまくいっていないのが財政政策の調整である。マーストリヒト条約は、EMU参加のための経済収斂条件の中に、一般政府について、毎年の財政赤字（GDP比3％以下）と累積公的債務（GDP比60%）の基準を設け、この基準の達成のために、多くの国が1990年代に財政再建に取り組んだ。ユーロ導入以降も参加各国がこの条件を満たすことを確保するための枠組みとして、ドイツマルク並に安定したユーロを求めるドイツの強い要求により、1996年12月に、過剰財政赤字の認定・勧告・制裁の手続きからなる「安定成長協定」 $ ^{31} $ (Stability and Growth Pact：略してSGPとも呼ばれる）に合意した（正式採択は1997年6月）。

しかし、第2章でみたように、1999年1月のユーロ導入以降、特に、ドイツをはじめとするユーロ圏の中心国において財政赤字は悪化した。金融政策はECBに統一されたが、各国に権限が残された財政政策は主権そのものでもあってその調整は困難な作業である。そして、提唱者であるドイツ自身が「安定成長協定」の基準を守れなくなり、欧州委員会の過剰財政赤字勧告の扱いをめぐる様々なやりとりを経て、「安定成長協定」は事実上機能しなくなって見直しを余儀なくされ、交渉の末、2005年3月に見直しに合意 $ ^{32} $ した。
#### 4.3.2 メカニズム 9 歳出と歳入に対する直接的影響（検証：△～○）

(通貨発行利益は喪失するが大きな金利節約利益を受ける)

現時点では、“One Market, One Money”で示されたようなユーロの導入によって実際に各国が喪失した通貨発行利益の分析は見当たらない。既に、ユーロ導入に向けて各国ともかなりインフレ率を低下させていることから、ユーロ導入で喪失した通貨発行利益はそれほど大きくないと考えられる。また、それは、EMUによる金利節約利益より、大きくはないと考えられる。

#### 4.3.3 メカニズム 10 歳出と課税に対する間接的影響（検証：△）

(競争圧力が歳出と課税の効率化をもたらす)

各国の重要な主権である課税政策の調整は困難な作業である。“One Market, One Money”では、単一市場計画やEMUによるEU規模での競争圧力は、各国の課税政策や歳出の調和・効率化をもたらすとされているが、2001年5月に、EUの課税政策の優先分野(European Commission (2001a))が発表されているものの、現時点では、あまり進んでいないと考えられる。

### 4.4 為替レート変動なしでの調整の検証

#### 4.4.1 メカニズム 11 名目為替レート手段の喪失（検証：△）

(名目為替レート手段の喪失コストは誇張すべきではない)

域外の特定地域との貿易構造は、EMU参加国によって異なり、域外からのショックによる国内経済への影響は一様ではない $ ^{33} $ 。従って、域外との調整が単一通貨ユーロの変動のみで十分とは言い切れない。

また、“One Market, One Money”は、域内の為替レート変動はEMSのもとで既にほとんど放棄されていたことを強調しているが、名目為替レート手段の喪失コストを考えるならば、EMS以前の各国通貨が独自に動いていた時期と比較すべきという考え方もできる。

原油価格の上昇や米国経済の減速などの域外からのショックのユーロ圈経済への評価は難しい。本項目は、EMUの評価の最も重要な部分であり、慎重に検証する必要が
あるが、現時点では、その効果が現れている（名目為替レート手段の喪失コストを誇張すべきでないと言ってよい）とまでは言えない。

#### 4.4.2 メカニズム 12 競争力の実質的調整（検証：△）

(実質為替レートの調整はEMUの枠内で可能である)

第2章で示したように、依然EMU参加国のインフレ率には違いがある。European Commission (2004)によれば、各国のインフレ率は、標準偏差（単純平均ベース）でみて、1990年代を通じて収斂（標準偏差が縮小）傾向にあったが、ユーロ導入以降はあまり収斂が進んでいない（1999年から2000年にかけてはむしろ標準偏差は一時的に拡大した） $ ^{34} $ 。このため、域外との間で、名目為替レートは単一通貨ユーロで一本化しているが、実質為替レートにはばらつきが生じることになる。しかし、このようなインフレ率の格差が、各国間の競争力を調整するために、(名目為替レート固定のもとで)実質為替レートを動かすことに貢献しているかについては、明確ではない。

また、労働市場の柔軟性も名目為替レート変動なしでの実質的調整の条件であるが、EMUが参加国の構造改革を進めているか遅らせているかについては、いろいろな見方がある $ ^{35} $ 。

以上から、価格や賃金の柔軟性が実質的な調整手段として機能しているかどうかについては、現段階では明確な結論は出せない。

#### 4.4.3 メカニズム 13 EMUは各国固有のショックを減らす（検証：△）

(EMUは各国固有のショックや政策ショックを減らす)

ユーロ導入以後各国の金融政策はＥＣＢの単一金融政策に統一されているので、金融政策の違い $ ^{36} $ による政策ショックは生じていない $ ^{37} $ 。また、各国経済あるいはユーロ圈経済全体に影響を与え、本来ならば個別の金融政策や為替レート変動で対応することが
望ましいような、各国固有の明らかに大きなショックは、今のところ見当たらない。

しかし、収斂傾向もみられるとはいえ、依然、各国間のビジネスサイクルに違いが残っているのは事実であり（ユーロ圏のビジネスサイクルの収斂については、補論3で示した）、原油高の影響、各国の財政政策や税制の違いなど、各国固有のショックが十分に除去されたとはまだ言えない。

#### 4.4.4 メカニズム 14 資金フローがショックを吸収可能にする（検証：△）

(資金制約を除去し財政資金も利用可能になる)

EMU参加国の長期金利間のスプレッドはほとんどなく、市場はほとんど為替リスクはないと考えている(Wyplosz (2006))。このように、かって高いインフレで資金調達に高いプレミアムを払っていた国は、EMUから大きな便益を受けており、資金制約は小さくなっていると考えられる。

しかし、他方、各国及びEUレベルの財政資金のショックに対する利用可能性は小さい。第2章でみたように、ショックに対して自動安定化装置（いわゆるビルトインスタビライザー）が機能するように、一般政府財政赤字の黒字化を達成できている国は一部であり、むしろ、GDP比3％の赤字目標すら超えている国が多い現状では、各国の財政資金のショックに対する利用可能性は小さい。

また、開始以前から多くの論者がEMUを批判しているように、E Uレベルでの財政移転の規模は、米国など他の連邦国家と比較すると小さい $ ^{38} $ 。特に、2004年以降に新規にE Uに加盟している国は所得が低く、E Uからの財政支援が必要であるために、既存のEMU参加国のショックに対して使えるE U資金は少なくなっていくと考えられる。

このように、ショックを吸収するための金融資金フロー活用には、肯定的な状況と否定的な状況とは混在していて一概には判断できない。

### 4.5 国際システムへの影響の検証

#### 4.5.1 メカニズム 15 主要国際通貨としてのユーロ（検証：○）

(ユーロは国際通貨として発展する)

当初のユーロ安にもかかわらず、国際通貨としてのユーロの滑り出しは好調である $ ^{39} $ 。
例としてよく挙げられているように、国際債務証券発行（ネット）におけるユーロのシェアは、高いものとなっている（表4－1）。また、世界の公的外貨準備に占めるユーロのシェア（表4－2）、外国為替市場におけるユーロのシェア（表4－3）もそれぞれ健闘している $ ^{40} $ （ユーロ導入前のEMU参加国通貨のシェアの合計よりユーロのシェアは下回っているが、これは、EMU参加国通貨の外貨準備、参加国通貨間の為替市場がなくなったことを考慮する必要がある）。

#### 4.5.2 メカニズム 16 国際協力（検証：△）

(日米欧のバランスのとれた枠組みが創設される)

“One Market, One Money”は、第7章において、EMUによって、国際金融、国際協力の分野においてEUが一つ(from G7 to G4（EU、米国、日本、カナダ）という表現)になっていくということを述べているが、現時点では、EMU参加各国の代表（あるいは全EU加盟国の代表）として、ワンボイスであるとまでは言えない（European Commission (2004)は第V章において、「ユーロ圈の対外的な代表は会合（フォーラム）によって依然ばらばらであり不完全なままである」と述べている）。
本章では、前章で解説した「16の経済メカニズム」それぞれについての検証結果の全体を整理して考察を行う。

### 5.1 「16の経済メカニズム」の検証（総論）

検証の全体を整理したものが、表5－1である。表5－1によれば、「16の経済メカニズム」のそれぞれについて、○が4個、△～○が3個、△が8個、×が1個となる(◎はない)。言うまでもなく、「16の経済メカニズム」は、それぞれが同じ比重ではない。このため、○×△の数を単純に比較して評価することはできない。

これらを五つの項目別にまとめてみると、

第1の項目「効率性と成長に関する影響」（メカニズム1からメカニズム4）については、為替レートの変動性・不安定性及び取引コストの除去、貿易や投資などへの効果の発現など、経済メカニズムの効果が現れている。

第2の項目「物価安定に関する影響」（メカニズム5からメカニズム7）については、長期的にみれば物価の安定は達成されつつあると考えられるが、EC Bの金融政策の評価やディスインフレーションのコストの縮小などでは、経済メカニズムの効果はまだほとんど現れていない。

第3の項目「公的ファイナンスに関する影響」（メカニズム8からメカニズム10）については、ユーロ導入後EMU参加国で財政赤字が大幅に拡大し、「安定成長協定」が見直しを余儀なくされたことは、財政政策の調整の難しさを示している。

第4の項目「為替レート変動なしでの調整」（メカニズム11からメカニズム14）については、名目為替レート手段の喪失コストや実質為替レート調整の評価、ショックの有無とその吸収能力など、経済メカニズムの評価はまだ現れていない。

第5の項目「国際システムへの影響」（メカニズム15とメカニズム16）については、国際通貨としてのユーロは健闘しているが、日米欧のバランスのとれた枠組みの形成には至っていない。

このように、EMUの「16の経済メカニズム」については、為替レートの変動性・不安定性及び取引コストの除去、貿易や投資などへの効果の発現、国際通貨としてのユーロの役割向上など、一部効果が現れているものもあるが、まだ、効果がみられていないものも多い。特に、EMUの成否の鍵となる重要な項目である、ECBの金融政策を中心とする「物価安定に関する影響」(項目2（メカニズム5からメカニズム7））と名目為替レートの調整手段の喪失の評価を中心とする「為替レート変動なしでの調整」(項目4（メカニズム11からメカニズム14））の項目は、経済メカニズムの効果が、まだ十分に現れていないと考えられる。また、財政政策の調整は難しい状況である。
全体としてみれば、「16の経済メカニズム」の効果は一部に現れているが、EMUが十分に機能しているとは言えないと考えられる。

### 5.2 「16の経済メカニズム」以外の論点

EMUの最初の数年間を評価するうえで、必ずしも「16の経済メカニズム」と対応しては整理できないが、筆者として考える重要な論点 $ ^{41} $ がある。

#### 5.2.1 ユーロ導入後のユーロ圈経済の低迷

第一は、第2章でみたように、初期の段階を除いて、この間、コーロ圈全体としての経済成長が思わしくない、ユーロ圈の失業率が依然として高いことである。

ユーロ圈全体としての経済成長が思わしくないのは、最大の経済規模を持つドイツの経済が低迷していることが大きい。しかし、EC Bの金融政策がドイツ経済の動向にほぼそって行われていることを考えると、このことをもってEMUがうまくいっていないとまでは言えない。1990年代後半以降、ユーロ圈のビジネスサイクルは徐々にではあるが、収斂傾向にある（補論3参照）。もちろん、アイルランドなど、ドイツとのビジネスサイクルがまだ収斂しきれていない国もあるが、そのことは、EC Bの金融政策が、アイルランド経済には否定的な影響を与えている可能性はあっても、ドイツ及びユーロ圈全体の経済成長までには、それほど悪影響は与えてはいないと考えられる。近年のユーロ圈の経済の低迷は、原油高やアメリカ経済の鈍化などの外的要因、ユーロ圈の経済構造の硬直性、フィンランドなどの一部の国を除いてIT革命の成果をまだ十分生かしきれていないこと、などが要因と考えられるが、今後、更なる分析が必要である。

また、税制改正などの個別政策や住宅投資変動の大きさなど各国によって事情は異なっている。"One Market, One Money"においても、第10章で各国個別のEMUの費用と便益について考察している。ドイツのような、ユーロ圈の中心でEC Bの金融政策とほぼ方向が一致しているが経済が思わしくない国と、アイルランド $ ^{42} $ のような、EC Bの金融政策とは必ずしも方向が一致していないが経済が好調な国にとって、EMUの経済メカニズムが、それぞれでどのように現れているかを分析することも今後重要になる。
#### 5.2.2 ユーロの域外為替レートに対する変動

第二は、最初の数年間のユーロの域外為替レートに対する大幅な変動の評価である。第2章でみたように、導入直後のユーロは対ドルで、(そしてその他の通貨に対しても)大幅なユーロ安を続けた後、2000年10月下旬以降は、ユーロ高に転じ、2004年12月末には大幅なユーロ高になった。

ユーロの域外為替レートに対する変動は、ユーロ圏の経済だけでなく、米国など域外経済の影響も大きいので、為替レートの変動をEMUの評価とすることには慎重に考える必要がある。しかしながら、導入以来最初のユーロ安はインフレ圧力要因、その後ののユーロ高は景気減速要因となるなど、ユーロの大幅な変動は欧州経済に少なからぬ影響を与えていると考えられる。域内の為替レートが安定しても域外との間で安定しない場合にこれにどう対応すべきか、欧州だけで解決できる問題ではないが、今後の重要な課題である。
### 6. まとめ

本稿は、約15年前に欧州のEMU（経済通貨同盟）のプロセスが本格的に動き出したときに、その推進者はどのような考えでこれを進めようとしたのか、そして、それは実際にユーロが導入された後ではどうなっているか、という視点に基づいて、EMUの評価を考察した。本稿では、推進者の代表として欧州委員会が当時作成した報告書"One Market, One Money"(1990)で整理されたEMUの「16の経済メカニズム」について、現時点での検証を試みた。

EMUの「16の経済メカニズム」は、為替レートの変動性・不安定性及び取引コストの除去、貿易や投資などへの効果の発現、国際通貨としてのユーロの役割向上など、一部効果が現れているものもあるが、まだ、効果がみられていないものも多い。

特に、EMUの成否の鍵となる重要な項目である、ECBの金融政策を中心とする「物価安定に関する影響」（項目2（メカニズム5からメカニズム7））と名目為替レートの調整手段の喪失の評価を中心とする「為替レート変動なしでの調整」（項目4（メカニズム11からメカニズム14））の項目は、経済メカニズムの効果が、まだ十分に現れていないと考えられる。また、ユーロ導入後EMU参加国で財政赤字が大幅に拡大し、「安定成長協定」が見直しを余儀なくされたことは、財政政策の調整の難しさを示している。

全体としてみれば、「16の経済メカニズム」の効果は一部に現れているが、EMUが十分に機能しているとは言えないと考えられる。

また、「16の経済メカニズム」には対応しては整理できない大きな論点として、ユーロ圏全体としての経済成長が思わしくないことと、初期のユーロ安とその後のユーロ高というユーロの域外為替レートに対する大幅な変動も重要である。

更に、ユーロ圏の経済低迷が、EMUが原因であると言えるか言えないかにかかわらず、一般市民の間に、EMUや、欧州憲法案に対する批准の否決などに代表されるような欧州統合への批判を生み出している可能性は、否定できない。

2005年3月のブラッセル欧州理事会での「安定成長協定」及び「リスポン戦略」の見直しによって、EUの経済政策も修正が行われた。2007年1月からスロベニアがユーロ圏へ参加することが決まり、EMUも新しい時期に入るが、その前途はまだ険しい。
## 補論1．EMUが貿易に与える影響

### 1.1 貿易に与える影響の分析例

通貨同盟の関係にある国間、共通通貨を使用している国間の貿易量が、そうでない場合と比較して多いことは多くの研究で見出されており、この分野の代表的な研究を行っている研究者の名をとって、Rosé効果と呼ばれている。最近の例では、Rose(2000)において、先進国、途上国の多くのサンプルによって、通貨同盟が二国間貿易量を200％以上増加させていることが示されている $ ^{43} $ 。しかし、多くの研究者が指摘 $ ^{44} $ しているように、Roséの研究における通貨同盟は、小さい、所得の低い、距離の離れた国々である場合が多く、必ずしもEMUの参加国とは条件が同じではない。

そこで、対象を先進国に限定して、EMUに焦点を当てて貿易に与える影響を分析する研究がいくつか発表されている。

主なものとして

• Bun and Klaassen (2002) 4%から10%

• Micco et al. (2003) 4%から10%

• Faruqee (2004) 8%から14%

が挙げられる（数値はEMUが貿易に与えている影響を示す）。

分析結果は、データの期間、分析手法などによって幅がある。

更に、Baldwin (2006)においては、通貨同盟の貿易に与える影響の分析の考え方、数多くの分析例について、幅広くレビューし、EMUの貿易に与える効果を5％から10％の間と見込まれる、と整理している。

### 1.2 本補論での分析方法とデータ

上記に挙げた分析例は、長くても2002年までのデータによるものなので、本補論では更にこれを延長して2004年までのデータを用いて分析を行った。他の分析例同様、国際貿易のグラビイティモデルを用いることとし、EMU参加国のダミーを含めたダミー変数を入れて推計することにより、EMUの効果を分析した。本稿は貿易に関する影響を分析することが主目的ではないので、プールデータによる簡便な推計方法とした。

本補論で用いたグラビイティモデル $ ^{45} $ の式は次のとおりである。EMUダミーの係数
$ (\gamma_{5}) $ が有意であれば、それをEMUの影響とみなした。

$$ \begin{aligned}\log(Export_{ij})=&\alpha+\beta_{1}\log(GDP_{i})+\beta_{2}\log(GDP_{j})+\beta_{3}\log(PCGDP_{i})+\beta_{4}\log(PCGDP_{j})\\&+\beta_{5}\log(DIS_{ij})+\gamma_{1}ADJ_{ij}+\gamma_{2}LANG_{ij}+\gamma_{3}FTA_{ij}+\gamma_{4}EU_{ij}+\gamma_{5}EMU_{ij}\end{aligned} $$

被説明変数、説明変数の説明とデータの出所は以下のとおりである。

Exportij : i 国から j 国への輸出額（百万ドル）。IMF・DOT。

GDP_{i} : i 国の名目 GDP （百万ドル）。O E C D データ $ ^{46} $ の各国通貨建て名目 G D P を同データの年次ベースの為替レートでドル換算。

PCGDP_{i} : i 国の一人当たり名目 GDP（ドル）。名目 GDP を同データの人口で割る。

$ DIS_{ij} $ : i j 二国の首都間の距離（キロメートル）。遠藤教授のH P $ ^{47} $ のデータを使用した。

$ ADJ_{ij} $ : 隣接ダミー。i j 両方が隣接している場合に $ 1^{48} $ 。C I A ファクトブック $ ^{49} $ 。

LANG_{ij} : 言語ダミー。i j 両方が同じ公用語を使用している場合に1。C I A ファクトブック。

FTA_{ij} : F T A ダ ミ 一。 i j 両方が同じ F T A に所属している場合に 1。

EUij : E U ダ ミ 一 。 i j 両方が E U に加盟している場合に 1 。

EMU_{ij} : EMU ダミー。 i j 両方が EMU に参加している場合に 1。

対象国は、先進22か国とした（ベルギーの輸出データは1996年以前はベルギー-ルクセンブルク）。データ期間は、1993年から2004年の年次データとし、全てプールデータとして推計を行った。

### 1.3 分析結果とまとめ

分析結果は、補論表1－1のとおりである。係数の符号はおおむね想定されたとおり $ ^{50} $ であり、各係数とも1％で有意となっている。
EMUダミーの係数は、0．127となっており、このことは、EMUが二国間の貿易量を約14％増加させていることを示している $ \left( \mathrm{EXP}\left(0.127\right)=1.135\right) $ 。

この結果は、前述の他の分析例と比較すると、大きめの数字の部類に入るが、許容の範囲内と考えられる。

以上をまとめると、他の分析例、筆者の分析ともに、EMUが貿易を増加させる影響が現れていることがわかった。推計結果は、分析の手法、データによって異なることから、分析結果は幅をもってみる必要があるが、EMUの貿易への影響は、これまでのところ、おおむね10％程度と見込まれる。
### 2.1 ホームバイアス

本補論では、投資に与えている影響の分析例として、EMUがホームバイアスに与えている影響をとりあげる。国際的な資本移動が可能な経済では、投資家は、収益の最大化、リスクの最小化のために、国際的な分散投資を行うと考えられるにもかかわらず、実際には、投資家のポートフォリオは国内投資に偏っていることが、長年の研究で示されてきた。この現象は、「ホームバイアス $ ^{51} $ 」（又は「ホームバイアス・パズル」）と呼ばれ、多くの研究者の関心を集めてきた。

本補論でホームバイアスをとりあげるのは、EMUによって、為替変動リスク、為替取引コストがなくなったことにより、投資家の投資行動に影響が生じているのではないか、例えば、ユーロ圏の投資家のホームバイアスが縮小している（自国に偏っていた投資を為替変動リスク、為替取引リスクのなくなったユーロ圏の他国にシフトさせる）という現象が起こっているのではないか、という問題意識からである。

EMUの影響について考察する前に、まず、ホームバイアスの分析例について簡単に述べる。

まず、ホームバイアスの分析例として、French and Poterba (1991)を挙げる。本論文は、米国、日本、英国の株式ポートフォリオの国内及び外国へのウェイトを推計し、各国いずれも自国内への投資に偏向している傾向があることを示すとともに、このウェイトから各国投資家が期待すべき収益率を試算し、それと実際との差を示している。数ページの論文であるが、その後の論文で必ずといっていいほどまず最初に紹介されるホームバイアス研究の草分けとも言える論文 $ ^{52} $ である。

その後の研究は、おおまかに分類すれば、ホームバイアスは存在するのか $ ^{53} $ 、ホームバイアスはなぜ生じているのか、に分けることができる。ここでは、特に、後でみるE MUの影響につながるものとして、後者のホームバイアスの理由について考察しているものをいくつか紹介する。Gordon and Bovenberg (1996)は、ホームバイアスについて幅広くレビューを行い、その理由として、資本移動規制の存在、高い取引コスト、為替変動リスク、非貿易財の存在、情報の非対称性、その他の理由について言及している。彼らは、為替変動リスクについては、為替へッジの利用可能性から、理由としては大きくないとし、情報の非対称性を理由として強調している。Tesar and Werner (1995)は、
外国株式の売買回転率が国内株式のそれよりも高いことから、取引コストはホームバイアスの理由としては小さいことを示している。Baxter and Jermann (1995)は、人的資本への投資と国内金融資産からの収益との高い相関関係を示している。Baxter et al. (1998)は、非貿易財の存在は、ホームバイアスの理由としては小さいことを示している。Lewis (1999)も、ホームバイアスの存在と推計の誤差の可能性を検証するとともに、国際分散投資の費用と便益について比較し、情報のコストを指摘している。Portes and Rey (2005)は、1989年から1996年までのデータを用いて国際的な株式投資の要因の計量分析を行ったが、EMS参加国のダミーは、有意ではないものの、マイナスの相関係数になった、と述べている（彼らは、このことは必ずしも通貨統合がそのような効果がないことを示すものではない、としている）。

このように、ホームバイアスの理由について確定的なものはまだ存在しないものの、多くの研究において、為替変動リスクや取引コストの存在は評価されていない。しかし、次項以降で示すように、ユーロ導入前後で、ユーロ圏においてホームバイアスに変化がみられる。これが本補論でホームバイアスをとりあげる理由である。

### 2.2 EMUがホームバイアスに与えた影響の分析例

各国間の国境を超えた投資の情報、各国間で比較可能な投資収益率の情報が不足していることから、EU諸国におけるホームバイアスの研究は必ずしも十分には行われてこなかった。しかし、1997年に第一回目の調査が行われ、2001年以降毎年実施されているIMFのCoordinated Portfolio Investment Survey（略してCPIS $ ^{54} $ ）によって、各国間の株式及び債権投資の比較可能な情報が入手可能になり、これを利用して、多数の国のホームバイアスの研究が行われるようになっている。

また、ホームバイアスを推計するためには、バイアスの基準（ベンチマーク）となる（理論的な）国際分散投資を推計する必要があるが、これは難しい作業である。このため、（株式投資の場合）各国の株式の時価発行総額の世界全体に占めるシェアを理論的なシェアと仮定して、実際の国際分散投資、国内投資のシェアと比較してホームバイアスを計算する（国内投資のシェアが仮定した理論的なシェアより大きければ、ホームバイアスが大きい、両者が一致すれば、ホームバイアスはない）方法が行われている。この仮定はかなり大胆な仮定であるが、ホームバイアスの絶対値ではなく、傾向をみることを目的として行われている。次に紹介する最近のEMUがホームバイアスに与える影響の研究は、比較方法は研究者によって異なるが、いずれも基本的にはこの考え方である。

Lane (2005)は、C P I S の 1 9 9 7 年調査と 2 0 0 1 年調査を利用して、債権のホームバイアスを分析している。主に 2 0 0 1 年調査によって、EMU 参加国が域内に投
資している比率が高いこと、1997年調査との比較でその程度が増加していることを示している。また、2001年調査を利用して、債権の国際分散投資の要因の計量分析を行い、EMUダミーが有意である（EMUが影響している）ことを示している。De Santis and Gerard (2006)は、株式投資と債権投資の両方について、ホームバイアスの定義式（後述）を定めてこれを計算し、多くのEMU参加国で、1997年と比較して2001年のホームバイアスが低下していることを示している。また、国際分散投資の要因の計量分析を行い、EMUダミーが有意であることを示している。

Lane (2005)が示しているように、C P I Sは、カバレッジが完全でないこと、2002年調査は全ての参加国による調査ではなく、一部は2001年調査からの推定であること、各国間の国際投資のみの調査のため自国内への投資のデータがなくそれを何らかの別のデータで補う必要がある（このデータとC P I Sデータは整合性がない）こと、など、データとして完全ではない。また、1997年調査は対象国が少なく、何よりも、EMUにとって最も重要なドイツのデータがないために、ユーロ導入前と導入後を比較できない（De Santis and Gerard (2006)はドイツ連銀のデータで1997年を補っているが2001年データ、C P I Sデータとの整合性の問題は残る）。それでも、各国間の投資を国際的に比較可能な唯一のデータなので、今後も、このような欠点を考慮のうえで、ホームバイアスの分析にC P I Sが利用されていくと考えられる。

### 2.3 本補論での分析方法とデータ

本補論では、ホームバイアスに加えて、ユーロ圏内へ投資が偏向している程度をユーロバイアスとして定義し、ユーロ導入前と導入後でそれぞれが変化しているかをみることによって、EMUの影響を考察する。分析は株式投資について行った。

ホームバイアスの定義式は次のとおりとする。Ahearne et al. (2002), Warnock (2002), Sorensen et al. (2005), De Santis and Gerard (2006)で用いられている式と、基本的には同じである（他に、考え方は類似しているが少し異なる式として、Farquee et al. (2004)がある）。

i 国のホームバイアス（外国株式より国内株式に投資が偏向している程度 $ ^{55} $ ）を

i 国のホームバイアス＝1－

{(i 国のポートフォリオに占める i 国から（i 国以外の）外国への株式投資のシェア) / （世界のポートフォリオに占める世界の（i 国以外の）外国への株式投資のシェア）}

と定義する。
(各項のデータと計算方法)

i 国のポートフォリオ

= { i 国の時価株式発行総額（S & P）}

一 {i 国以外の) 外国から i 国への株式投資 (CPIS)}

＋ { i 国から（i 国以外の）外国への株式投資（CPIS）}

世界のポートフォリオ

=世界の時価株式発行総額（S & P）

世界の（i国以外の）外国への株式投資

= $ \{ $ 世界の時価株式発行総額（S & P） $ \} $ - $ \{ $ i 国の時価株式発行総額（S & P） $ \} $

i 国のポートフォリオを計算するに当たっては、i 国から自国内への株式投資の額が必要である。しかし、C P I S には国内への株式投資がないので、Sorensen et al. (2005) と同様に、S & P の各国の時価株式発行総額のデータ $ ^{56} $ をその国への株式投資の額とし、それからC P I S による他国からの株式投資額を引いた額を自国内への株式投資とした（C P I S と S & P は別のデータであり、整合性がとれていないが、やむをえない）。世界全体の株式投資額も、S & P の世界の時価株式発行総額とした。アイルランドは、C P I S と S & P のデータがあまりにも異なるので除外した(Sorensen et al. (2005))。

次に、本補論での試みとして、この式において、国内への株式投資をユーロ圏への株式投資に置き換えたものをユーロバイアスと定義する。

具体的には、i 国のユーロバイアス（i 国がユーロ圏の場合）を

i 国のユーロバイアス＝1－

{(i 国のポートフォリオに占める i 国から（ユーロ圏以外の $ ^{57} $ ）外国への株式投資のシェア）／（世界のポートフォリオに占める世界の（ユーロ圏以外の）外国への株式投資のシェア）}
と定義する（データと計算方法はホームバイアスの場合に準じる）。

以上により、1997年、2001年、2002年、2003年、2004年調査について、主要先進国のホームバイアス、ユーロバイアスを計算し、その傾向をみる。残念ながら前述のようにドイツは1997年のデータがないので除外する。他の国も一部データの欠損値がある年がある。

### 2.4 結果とまとめ

各国のホームバイアスの推移は、補論表2－1、ユーロバイアスの推移は、補論表2－2のとおりである。

補論表2－1及び補論表2－2について、本補論で定義するホームバイアス及びユーロバイアスの値について、1997年から2004年への増減（右端欄。パーセント表示）をみる。まず、補論表2－1で、各国のホームバイアスの増減をみると、ユーロ圏については、ベルギー以外の諸国は、ホームバイアスが減少しており、特に、ポルトガルとスペイン以外は二桁の減少となっている。しかし、非ユーロ圏もみると、全ての国でホームバイアスが減少し、その半数以上は二桁の減少となっている。国際金融の自由化、資本移動の進展が進むなかで、ホームバイアスの減少は、ユーロ圏だけでなく先進国全体であることがわかる。

しかし、補論表2－2で、各国のユーロバイアスの増減をみると、ユーロ圏と非ユーロ圏で姿は変わってくる。非ユーロ圏については、ユーロバイアスはホームバイアスと同様の減少傾向がみられるが、ユーロ圏については、オランダ以外はユーロバイアスの減少の程度がホームバイアスの減少の程度よりもかなり小さくなっている（フランス、イタリアは、ホームバイアスは二桁の減少だがユーロバイアスは一桁の減少。スペインはホームバイアスは減少だがユーロバイアスは増加）。すなわち、一部データの欠損値年があるために両者が比較できない国があるものの、ユーロ圏においては、ユーロバイアスはホームバイアスほどには減少していないことを示している。

以上、補論表2－1と補論表2－2の比較をまとめると、ユーロ導入前と導入後で、ユーロ圏においては、ホームバイアスからユーロバイアスへ、国内株式投資からユーロ圏株式投資へとシフトしている可能性を示している。

前述のように、1997年のCPISには、EMUにとって重要なドイツが対象からはずれている。そこで、CPISと比較できるものではないが、ドイツ連銀の資料から、投資ファンドのポートフォリオに占める国内株式のシェアの推移をみたのが、補論表2−358である。この表は、国内株式投資のシェアがユーロ導入前後から急に低下してい
ることを示している。減った国内株式投資がユーロ圈内に向かっているのか、圈外に向かっているのかはこの資料からはわからないが、ドイツにおいてもホームバイアスが低下している可能性は示されている。

以上の分析は、EMUがホームバイアスに影響を与えている可能性を示唆している。もちろん、ユーロ導入前後でホームバイアスが変化しているということは、変化の時期のみを示しているのであって、それがEMUの影響であるとまでは言い切れない。また、これまでの研究は、ホームバイアスの要因としては為替変動リスクを挙げてこなかったこととの関係をどう考えるかという問題もある。

しかし、過去の研究の多くが、ユーロ導入前であり EMU のような大規模な通貨統合を含むものではないこと、EMU 参加国は十分に研究されていなかったことを考えると、ユーロ導入前後のホームバイアスの変化は、為替変動リスクがなくなったこととの関係に焦点を当てる必要性を示唆している。EMU ダミーが国際分散投資の分析で有意であるという Lane (2005), De Santis and Gerard (2006) の分析結果もそれを補強づけるものである。

前述のように問題点は指摘されているものの、C P I Sが今後も毎年公表され、データとしての成熟度が増し、他のデータの整合性もとられると考えられる。このことによって、EMU参加国を対象にした研究が、今後積み重なることにより、ホームバイアスに対するEMUの影響が次第に明らかになると考えられる。