Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
年 産	都道府県	地 域 センター	市区町村	客 体 番 号
指標コード	2 0	☐	☐	☐	☐

統計法に基づく基幹統計

作物統計

## 平成 年産 花き生産出荷量調査郵送調査票

この調査は、農林水産省が統計法（平成19年法律第53号）に基づく基幹統計調査として実施するものです。記入する前に、「調査票の記入の仕方」をご覧ください。
なお、この調査票は秘密扱いとし、統計以外の目的に使うことは絶対ありませんので、ありのままを記入してください。
記入していただいた調査票は、月 日までに同封の封筒に入れて返送してください。

統計法に基づく国の統計調査です。調査票情報の秘密の保護に万全を期します。

## 【1】作付（収穫）面積及び出荷量について

本年産の作付（収穫）面積及び出荷量について、該当する品目ごとに記入してください。

記入される作付（収穫）面積の単位の番号に○印を記入してください。

a(敵) 步(坪) m

品目名	本年(1月~12月)	前年(1月~12月)
品目コード	作付(収穫)面積	出荷量	作付(収穫)面積	出荷量
切り花類計	0000
輪ぎく	1102
スプレイぎく	1104
小ぎく	1106
カーネーション	1200
ばら	1300
りんどう	1700
洋ラン類	2100
スターチス	2300
ガーベラ	2500
トルコギキラウ	2700
ゆり	5100
アルストロメリア	5700
切り葉	7000
切り枝	8100
その他	8200
球根類計	0000
鉢もの類計	0000
シクラメン	1300
洋ラン類	3000
観葉植物	4300
花木類	4500
その他	4600
花壇用苗もの類計	0000
パンジー	1100
その他	2000

引き続き次のページへお進みください。
【2】作付（収穫）面積、生育及び被害の状況について

作付（収穫）面積の増減理由、生育及び被害の発生状況等について、記入してください。

作付（収穫）面積の増減理由：

生育、被害状况：

【問い合わせ先】

電話番号
# 役員の持株比率が企業不祥事を抑止させる効果に関する研究 $ ^{*} $

三好祐輔**

都築 治彥

## <要旨>

本稿の目的は、経営者の持株比率が経営トップの不法行為の発生に大きく影響を与えるのか、そして現経営陣に対しストック・オプションを付与することが不法行為回避のためには、大きな有効性を持ち得ないのか、さらに、取締役会に自社株を保有させることが、経営トップの不法行為に対するモニタリングが機能しうるのかどうかに関して議論することにある。

しかし、これまでの企業業績と役員持株比率の関係の実証研究は、経営トップが不法行為をとることに関して、株価の回復や経営者の持株比率との関連で論じられたことはなく、さらに、持株比率とストック・オプション導入が経営者行動に与える違いを明確にできていなかった。

本稿では、ストック・オプションならびに役員持株比率が不法行為をする経営者のインセンティブとの関係、すなわち、不法行為を抑止する株主構成と経営者の私的便益が及ぼす、経営者による不法行為への誘引のトレード・オフ問題について分析を行った。具体的には、過去に不祥事経験のある企業を対象とし、経営者の持株比率やストック・オプションの付与が、経営トップの不法行為の発生に大きく影響を与えるかどうか、高い持株を有する取締役会が経営トップの不法行為を抑制できるのかについて実証分析を行った。

実証分析の結果より、大株主は、経営トップによる企業業績を最大化するための不法行為については容認しており、経営トップの不法行為を抑えるインセンティブが低い（不法行為繰り返し仮説）。また、経営者の持株比率が高いほど不法行為は抑えられるが、ストック・オプションの付与は、不法行為を抑制するかどうかは不明で、逆に助長させる可能性があることが分かった。

JEL Classification Number : K12, G32, G38,

Key Words : 不法行為、役員持株比率、ストック・オプション
# Effect of Executives' Shareholding Ratio on Corporate Scandal Prevention

By Yusuke MIYOSHI and Haruhiko TSUZUKI

## Abstract

This study was conducted to ascertain whether the shareholding ratio of corporate managers has a significant effect on illegal acts committed by the management, whether granting stock options to the current management can be substantially effective in preventing misconduct, and whether having the board of directors hold the company’s shares can serve a monitoring function for management wrongdoing.

Past empirical studies of the relation between corporate performance and executives' shareholding ratios, however, has failed to address illegal acts committed by management in relation to stock price recovery and the management's shareholding ratio. They have also been unable to explain differences in managers' behavior according to their shareholding ratio and the adoption of stock options.

This study has therefore analyzed the relation of stock options and executives' shareholding ratios with the incentives of executives to engage in illicit activities, i.e., the issue of a trade-off between the shareholder composition that prevents illegal acts and inducement to management misdeeds for the personal benefit of the managers. More specifically, the study conducted an empirical analysis of companies that have experienced scandals in the past to ascertain whether the managers' shareholding ratios and availability of stock options significantly affected the misconduct of the management and whether boards of directors having a high shareholding ratio were able to control the torts of their corporate managers.

The results of these analyses suggest that large shareholders accept the misconduct of their corporate managers if it enhances corporate performance. Their incentives to prevent such management behavior are therefore low (the hypothesis of repeated illegal acts). Results also show that, although the higher the shareholding ratio of managers becomes, the more illegal acts can be controlled, it remains unclear whether granting stock options would prevent unlawful activities: it might encourage such behavior.

JEL Classification Number: K12, G32, G38,

Key Words: illegal acts, executives' shareholding ratios, stock options
### 1. はじめに

日本や欧米の有力企業で不祥事が近年多発している。特に、当該企業と経営者の間に関係特殊的な環境が形成されている場合、不祥事発覚後に生じる企業の評判の失墜により受ける企業業績の損失は無視できない。経営者がその私的便益のみを重視し、企業業績を最大化する経営を行なっていない場合、不祥事の発生によって企業業績が損なわれ、株価の下落が深刻化する可能性がある。そのような場合、不利益を蒙った株主は経営者を監視下に置き、時には経営者を解任する可能性がある。

そうした最中、経営者を規律付けの面で、株主によるモニタリング機能、取締役会に対する経営報酬契約を使ったガバナンス機能は現実的にあまり効果がないのではないか、実際には十分な企業統治機能を果たしていないのではないかという議論が、欧米においても盛んに論じられている。企業全体の効率的な運営がされるため、利害関係者の間の権限、経営者責任、報酬をどう配分するのかに関する議論は避けて通ることはできない。

株主のモニタリング機能に関する先行研究において、モニタリングからの利益を回収するには、最初に十分大きな株式保有比率をもつ必要があることを言及している。たとえば、Morck and Nakamura (1999)、Weinstein and Yafeh (1998) は、メインバンク関係を持つ企業のほうが、持たない企業に比べ株価は低迷しており、さらに利益率も成長率も低いことを指摘している。この点から見ると、メインバンクの経営者に対するモニタリング機能が有効に機能していない可能性がある。特に、最近まで存在していた巨額の不良債権の存在、取得原価評価から時価評価への会計制度の変更は、企業と金融機関の株式持合関係を弱める傾向にある。そのため、株主分散所有型の株式所有構造がさらに進んでおり、外部からの、特に金融機関のモニタリング効果を期待することが困難である現状では、株主の望むような企業業績を最大にするような経営方針を経営者が取らない恐れがある。

また、経営陣を監督する役目を果たすべき取締役会は、その構成メンバーの大半は他の企業の取締役を兼ねる社外取締役であるのにも関わらず、違法な取引をチェックし、これまで不祥事を未然に防ぐことができなかった $ ^{1} $ 。たとえば、2004年の西武鉄道は有価証券報告書の虚偽記載により、東京証券取引所から上場廃止の処分を受けたが、上場廃止に至るまでに他にも親会社であるコクドがインサイダー取引を行なうなど、企業スキャンダルが相次いで起こっている。筆頭株主であるコクドは、経営者と濃密な利害関係を築き、当該企業の業務内容に関する情報を経営陣と共有できる立場にあることを勘案すると、大株主は不祥事に加担する可能性は高いといえよう。

一方、どのような企業が不祥事を起こしやすいのかを研究した Alexander and Cohen (1999) は、経営者の株式所有割合が低い企業ほど不祥事が発生しやすいという実証結果を
報告している。また、Shleifer and Vishny (1989) は、CEO (chief executive officer) の任期の長期化に伴い、在職地位の安定性が高まるため、CEO に権力が集中する。その結果、周囲からの牽制が効かなくなり、在職期間の長期化に伴ってエントレンチメント・コストが増加する、すなわち、私的便益を追求することが指摘されている。しかし、不祥事による引責辞任を経営トップがした場合、株主総会で承認されなければ、退職金が支払われないことがある。特に経営者の在職期間が長くなればそれだけ役員退職慰労金が大きくなるため、その退職金を失いたくないと考える経営者は不法行為を慎むインセンティブを持つ。ただし、不祥事を起こした企業であっても暫く時間が経てば、不祥事以前の水準まで株価が回復する場合、経営トップに不法行為への誘引があるという問題が新たに生じる。

たとえば、経営者の努力や能力と無関係な要因で株価が高くなる場合、株主利益の最大化を目指さずとも、経営者の手に高額の報酬が渡るため、経営者の経営視野が経営トップの私的便益に向かうような経営方針をとる可能性が発生する。さらに、不祥事が発覚したことで経営トップの交替を強要すれば、これまで蓄積してきた関係特殊的な投資の損失が発生する。それを恐れ、株主側も経営陣の責任追及をせず、できるだけ穏便な形で事件の解決を模索する可能性がある。

これまでのコーポレート・ガバナンスの研究は、経営者がきちんと契約内容を実行して株主利益を追求しているかどうかを株主が十分監督することが不可能であるという想定の下、契約の不完備性について議論することが多かった。特に、株主利益のために経営者を規律付けるため、株主の利益を犠牲にして経営者が機会主義的に自己の利益を追求するモラル・ハザードが生じる可能性、すなわちエージェンシー問題が発生することに焦点をあててきた。

しかし、情報の非対称性が原因となるエージェンシー問題、すなわち、契約不履行や企業業績最大化をすることなく、私的便益を最大化する行動を経営者が取るという問題を改めて論じるつもりはない。むしろ、不祥事を起こしても株価が回復しているため、大株主は経営者の行動を容認している節があることに着目した分析を行っている。たとえば、小佐野・堀 (2006) は、法令遵守違反など、一部の種類の不祥事については事件が発覚しても、暫く時間が経てば不祥事以前の水準まで株価が回復する傾向にあることを指摘している。この点を踏まえれば、企業が不祥事を繰り返すというのが、経営者がとる合理的な行動である。株価が大暴落しない限り、大株主は経営者の責任追及をすることに関心を持つことはない、むしろ、企業業績をあげるためには経営トップの不法行為を容認しているかもしれないというのが自然である。

本稿ではそれをさらに進め、株価が回復しない可能性があるのにも関わらず、不祥事は繰り返されるという結論を導くことに意義があると考える。後述するが、ストック・オプションの導入が、不祥事の再発に大きく関与している可能性があることについてモデル分析を行っているのが特徴である $ ^{2} $ 。
本稿の目的は、経営者の持株比率が経営トップの不法行為の発生に大きく影響を与えること、そして現経営陣に対しストック・オプションを付与することが不法行為回避のためには、大きな有効性を持ち得ないこと、さらに、取締役会の中で、経営トップの不法行為に対するモニタリングが機能しうるのかどうかに関して議論することにある。

しかし、経営トップが不法行為をとることに関して、株価の回復や経営者の持株比率との関連でこれまで論じられたことはなく、さらに、持株比率とストック・オプション導入が経営者行動に与える違いを明確にできていなかった。本稿では、持株比率の高い者を経営者や取締役として選ぶか、あるいは現経営陣にストック・オプションを付与するかと区別することにより、経営者の持株比率が不法行為を抑止するのに役立つものかどうか分析することに成功している。具体的には、持株比率の高い者を経営陣に選任した場合は不法行為に対し歯止めがかかるが、予め定められた価格（権利行使価格）で売却が可能なダウンサイド・リスクのないストック・オプションを付与しただけでは、歯止めがかかるかどうか不明で、むしろ不法行為を助長させる可能性があるという違いを明らかにすることができた。

企業の統治構造から企業価値を説明しようとするこれまでの研究は、コーポレート・ガバナンスの観点から経営者の保有株式に注目したものが多く、Jensen and Meckling (1976)、Lichtenberg and Pushner (1994)、Morck, Shleifer and Vishny (1988)、Cho (1998)は経営者の保有株式が多くなるほど経営者と株主の利害の一致が強まり企業価値にプラスの影響をもたらす点を強調している。また、Hermalin and Weisbach (1998)は、取締役会メンバーの持株数とモニタリングするインセンティブとの関連について分析し、社長の能力を取締役会が高く評価する企業ほど、モニタリング活動を実施しないことを明らかにしている。社長の影響力と取締役会の構成の関係について、Boone, Field, Karpoff and Raheja (2007)は、社長が非常に影響力を及ぼす企業では、取締役会に占める社外取締役の数は低く抑えられており、社外取締役の持株比率が高い企業ほど、社長の影響力を制限するように働くことを明らかにしている。

しかし、上記の企業業績と役員持株比率の関係の実証研究は、いずれの分析でも経営者の行動が企業のさまざまな行動や戦略に影響を与え、その影響を通じて企業のパフォーマンスが変化する点が考慮されていない。本稿では、これまで分析されてこなかったストック・オプションならびに役員持株比率と不法行為をする経営トップのインセンティブの関係、すなわち、不法行為を抑止する株主構成と経営者の私的便益が及ぼす、経営トップによる不法行為への誘引のトレード・オフ問題について分析する。具体的には、過去に不祥事経験のある企業を対象とし、不法行為を引き起こす経営者のインセンティブが、役員持株比率、ストック・オプションや経営者の在職期間と大きく関わっているかどうかを把握するため、モデルにより導かれた以下の命題を検証する。
## 2 ．理論モデルの紹介

モデル 1（オーナーと経営者のモデル）

ここでは、オーナー（大株主）と経営者の2者によるモデルとして、企業が不祥事を引き起こすモデルを考察する。オーナーと経営者は2人とも危険中立的な効用関数を持つとする。オーナーは経営者の行動を持株比率などによってコントロールしようとする。企業の株価は、2つの内生変数に依存すると仮定する。合法的活動 $ (m>0) $ と不法行為 $ (n>0) $ である。なお、ここでは、行為主体者は不法行為を承知の上で行っている（e.x.利益供与や粉飾決算など）。この期の企業業績を $ G(m+n) $ とする。ここでは、 $ G(m+n) $ はmおよびnの増加関数であり、次を仮定する。即ち、 $ G_{m}=G_{n}=G'>0 $ 、 $ G_{mm}=G_{mn}=G_{m}=G'<0 $ とする $ ^{3} $ 。

オーナーは株価の上昇にのみ関心がある。経営者が、たとえ不法行為を行ったとしても、それにより企業業績が上昇するならば、その経営方針を容認する。オーナーは経営者の活動についてその持株比率とストック・オプション比率によって影響力を及ぼすと考える。オーナーは経営者の委任の際、その株式、そしてストック・オプションを与え、持株比率とストック・オプション比率を変化させることで、経営者の合法的活動や不法行為に影響力を及ぼすものと考える。

オーナーは経営者の持株比率とストック・オプション比率を決めることとし、持株比率を$\alpha\left(0\leqq\alpha\leqq1\right)$、ストック・オプション比率を$\gamma$とする。また、不法行為$n$によって得られる経営者の利益すなわち私的純便益（以下、私的便益とする）を$E(n)$とする。これは、不法行為により不当に得た経営者の利益を表し、さらに、不法行為の発覚によって受ける罰則による不効用を考慮したものとする。$E(n)$について、次の仮定をおく。$E_{n}>0$、$E_{m n}<0$。つまり、私的便益は増加凹関数である。次に、経営者が活動を行なう上での費用を$C(m,n)$とする。そして、次の仮定をおく。$C_{n}$、$C_{m}>0$、$C_{m n}$、$C_{m n}$、$C_{m m}>0$であり、費用関数は増加凸関数であるとする。ここで、$E_{n}$は$C_{n}$、$C_{m}$に比して大であるとする。つまり、限界私的便益は限界費用を上回るものとする。
不祥事が発生した場合、小佐野・堀（2006）などの先行研究によって、不祥事を起こした多くの企業（およそ8割）の株価がその後回復することが明らかとなっている。しかし、2割程度の確率で回復不可能なダメージを負う。この先行研究を考慮して、不祥事の発生により、株価が回復しない確率を $ P(n) $ 、そしてその場合の企業業績の毀損をτとする。ここで、τは十分に大きい値とする。また、 $ P(n) $ について、線形であり、 $ P_{n}>0 $ を仮定する。つまり、不法行為nの増加により、株価が回復しない確率が一定の割合で上昇すると仮定する。企業業績の毀損が発生した場合、我々のモデルでは、流通市場による株価の評価という形で、オーナーを含む株主は制裁を受けると考える。経営者は持株の価格の毀損という形で損失を受ける。一方、ストック・オプションとは、経営者に対して、予め定められた価格（権利行使価格）にて会社の株式を取得することのできる権利を付与するものである。そして、譲渡制限株式である。株価が毀損した場合においては、権利行使価格によって売却が可能であり、損失を避けることができる。このダウンサイド・リスクが存在しない点が持株を増やした時との最も異なる点である。

ここでは、単純のために権利行使価格は0であるとし、経営者はストック・オプションを与えられたら、すぐにその権利を行使することとする。経営者は、合法的活動や不法行為を行って、自らの効用最大化を行うが、不法行為によって企業業績が回復不可能なダメージを負った場合、ストック・オプションにて取得した株は権利行使価格によりオーナーに譲渡するものとする。ここで、経営者がストック・オプションにて取得した株の価値は、権利行使価格より下落することがないと考えることができ、損失を蒙ることがないという点で、ダウンサイド・リスクが存在しないといえる。

また、オーナーから経営者に支払われる役員報酬を $ \omega $ とする。 $ \omega $ は企業業績によらぬ定数であるとする。このような役員報酬 $ \omega $ には、退職金なども含まれるものとする $ ^{7} $ 。

経営者の期待効用を $ U $ とすると、下の式で表される $ ^{8} $ 。

$$ (1) 式 :U=\alpha\left\{G(m+n)-\tau P(n)\right\}+\gamma\left(1-P(n)\right)G(m+n)+E(n)-C(m,n)+\omega $$

なお、ここでは、不法行為 n によって、持株については $ \alpha\tau P(n) $ の毀損が予想されるが、ストック・オプションの付与により取得した株については、不法行為 n による毀損 $ \tau $ を免れる（事後に権利行使価格で売却可能である）ことに注意が必要である。

オーナーの期待利得を V とすると、下の式で表される。

(2)式： $ V=(1-\alpha)\{G(m+n)-\tau P(n)\}-\gamma(1-P(n))G(m+n)-\omega $
オーナーは経営者の期待効用関数を知っており、経営者が自らの期待効用を最大化するm、nを取ることを分かっている。よって、経営者の留保効用を$\lambda_{a}$とすると、経営者の参加制約条件は$U\geq\lambda_{a}$であるから、$\alpha\left\{G(m+n)-\tau P(n)\right\}+\gamma\left(1-P(n)\right)G(m+n)+E(n)-C(m,n)+\omega=\lambda_{a}$に注意すると(2)式は以下のように書き換えられる。

(2)式： $ V = G(m + n) - \tau P(n) - C(m, n) + E(n) - \lambda_{a} $

以上により、ここでは、オーナーと、オーナーから雇用契約を提示される経営者がいるという状況を考え、モデルを使って定式化することにする。

(a) 自然が企業業績の回復不可能な不祥事を発生させるかどうかを決める。その確率は $ P(n) $ ( $ P_{n} > 0 $ ) で表される。

(b) オーナーが経営者に雇用契約（経営者へ譲渡する持株比率 $ \alpha $ ，およびストック・オプション比率 $ \gamma $ ）を打診し、(c)へ進む。経営者に経営を委託しない場合は(e)へ進む。

(c) 経営者はオーナーから雇用契約の提示を受けて、引き受けるかどうかを決める。経営者が契約を受け入れる場合には、持株の譲渡を受け、ストック・オプションの権利を行使して、(d)へ進む。経営者が引き受けないなら、経営者は $ \lambda_{a} $ を得て、(e)へ進む $ ^{9} $ 。

(d) 経営者は最適な m, n の水準を決定して経営を行い、(1)式に基づいて持株によるキャピタルゲイン、ストック・オプションによる利益、そして役員報酬を得る。

経営の結果、 $ P(n) $ の確率で企業業績の回復不可能な不祥事が発生する $ (1-P(n) $ の確率で株価は回復)。回復不可能な不祥事が発生した場合、企業業績はτの毀損を受ける。

(e) オーナーは経営者に経営を委託せず、留保効用は $ \lambda_{p} $ となる $ ^{10} $ 。

このモデルでは、オーナーは自身の利得が大きくなれば良いと考え、自身の利得に負の影響を与えない限り、経営者が不法行為を取るのを止めさせようとは考えていない。ただし、不祥事によって株価が回復不可能となれば不利益をこうむる。

以下で、このモデルにおける経営者とオーナーの最適行動を考える。段階(d)から話を進めてゆく。経営者の利得Uは

(1)式： $ U = \alpha \left\{ G(m+n) - \tau P(n) \right\} + \gamma (1 - P(n)) G(m+n) + E(n) - C(m,n) + \omega $ で表される。

U を最大化するような経営者の 1 階条件(first order condition)は、

(3)式： $ U_{m}=\alpha G+\gamma(1-P(n))G-C_{m}=0 $

(4)式： $ U_{n}=\alpha\{G-\tau P_{n}\}+\gamma(1-P(n))G-\gamma P_{n}G(m+n)+E_{n}-C_{n}=0 $ となる。

また、2階条件(second order condition)は、

$$ \begin{aligned}&U_{mm}=(\alpha+\gamma(1-P(n)))\ G^{\prime\prime}-C_{mm}<0\\&U_{nn}=\alpha G^{\prime\prime}+\gamma(1-P(n))G^{\prime\prime}-2\gamma P_{n}G^{\prime}-C_{nn}+E_{nn}<0\\ \end{aligned} $$
には、経営者に付与するストック・オプション比率を増やすことにより、不法行為を増加させることとなる。経営者の持株比率を増やすことは、明らかに合法的な経営へ向かわせ、不法行為を減少させることになる一方で、ストック・オプション比率を増やすことは、場合によっては経営者を不法行為へ向かわせる可能性がある。

なお、(5)、(6)式は、経営者の持株比率が経営者の合法的活動、そして不法行為に大きく影響を与えることを示す。ここでは、経営者は自らの私的便益 $ E(n) $ のみを追求して経営を行なうわけではない、通常の意味でのモラル・ハザードは発生しないことを意味している。次に、段階(c)の経営者の参加制約について考えてみる。経営者が雇用契約を引き受けた時、経営者の利得Uが $ \lambda_{a} $ を上回ることが条件である $ (U\geq\lambda_{a}) $ 。

次に、段階(2)のオーナーが経営者へ譲渡する持株比率α，およびストック・オプション比率γを決める時の最適契約は、オーナーの参加制約条件である、 $ V=G(m+n)-\tau P(n)-C(m,n)+E(n)-\lambda_{a}\geq\lambda_{p} $ を満足した上で、段階(c)の経営者の参加条件である $ U\geq\lambda_{a} $ と誘因両立制約（incentive compatibility constraint）条件を満たし、オーナーの期待利得を最大化するα，およびγである。なお、最大化の前に、経営者の効用最大化の1階条件

(3)式： $ U_{m}=\alpha G+\gamma(1-P(n))G-C_{m}=0 $

(4)式： $ U_{n}=\alpha\{G-\tau P_{n}\}+\gamma(1-P(n))G-\gamma P_{n}G(m+n)+E_{n}-C_{n}=0 $ を考慮すると、

$$ \begin{aligned}&\alpha=\frac{(1-P(n))(C_{m}-C_{n}+E_{n})G^{\prime}-C_{m}P_{n}G(m+n)}{(((1-P(n))\tau-G(m+n))P_{n}G^{\prime}}\\ &\gamma=\frac{(C_{n}-C_{m}-E_{n})G^{\prime}+\tau P_{n}C_{m}}{(((1-P(n))\tau-G(m+n))P_{n}G^{\prime}}\\ \end{aligned} $$

である。

オーナーの期待効用最大化を行なうと、

$$ V=G(m+n)-\tau P(n)-C(m,n)+E(n)-\lambda_{a} $$

から、１階条件は、次のようになる。

(9)式： $ V_{\alpha}=V_{m}m_{\alpha}+V_{n}n_{\alpha}=0 $

(10)式： $ V_{\gamma}=V_{m}m_{\gamma}+V_{n}n_{\gamma}=0 $

ここで、

(11)式： $ V_{m}=G'-C_{m} $

(12)式： $ V_{n}=G-\tau P_{n}-C_{n}+E_{n} $

ここで、 $ m_{\alpha} $ 、 $ n_{\alpha} $ 、 $ m_{\gamma} $ 、 $ n_{\gamma} $ は、それぞれ(5)、(6)、(7)、(8)式によって表される。よって、

(13)式: $ (G'-C_{m})m_{\alpha}+\{G'-\tau P_{n}-C_{n}+E_{n}\}n_{\alpha}=0 $

(14)式: $ (G^{\prime}-C_{m})m_{\gamma}+\{G^{\prime}-\tau P_{n}-C_{n}+E_{n}\}n_{\gamma}=0 $

を満足する $ \alpha^{*} $ 、 $ \gamma^{*} $ が最適な持株比率とストック・オプション比率となる。
以上のモデルより、以下のことが言える。

(A-1) 経営者の持株比率が大になるほど、経営者は不法行為を減らし、回復不可能な企業業績の毀損が発生する可能性は小さくなる。逆に、持株比率が小になるほど、経営者は不法行為を増やし、企業業績の毀損が発生する可能性が高まる。

(A-2) 経営者の持株比率が大になるほど、経営者は合法的活動に努力をする。逆に、持株比率が小になるほど、経営者は合法活動を減らす。

(A-3) 経営者のストック・オプション比率を増やすからといって、企業業績の毀損が発生する可能性のある不法行為を抑え、合法的活動を増やすとは限らない。

これらより、命題1が導かれる。

命題 1：大株主は、経営トップによる企業業績を最大化するための不法行為については容認しており、経営トップの不法行為を抑えるインセンティブが低い（不法行為繰り返し仮説）。また、経営者の持株比率が高いほど不法行為は抑えられる。しかし、ストック・オプションの付与によるものでは、不法行為の抑制につながるとはいえず、逆に不法行為を助長することがある。

## モデル 2（経営者と取締役のモデル）

モデル1では、企業不祥事の発生に関して、オーナーと経営者の2者によるエージェント問題として考察した。オーナーは持株比率とストック・オプション比率を用いて経営者の合法的活動、および不法行為をコントロールする。しかし、その際、企業不祥事の発生の可能性についてはオーナーも承知の上である。いわば、オーナーの管理のもとで経営者は不法行為を行っている。ここでは、オーナーの利益という観点からではあるが、経営者の不法行為について歯止めがなされている。しかし、経営者の持株比率を増減させて、その活動をコントロールするのは現実的でないこともある（たとえば、経営者の持株比率を低下させるために株を取り上げる、ということはできない）。そこで、オーナーと経営者というエージェント問題でなく、取締役会の中で、経営者のモニタリングが行なわれている、という観点から考察してみる。企業の経営は経営者1人の独断ではなく、取締役会での意思決定によって行なわれることも多い。その際に、多くの持株を有する取締役は、企業業績の毀損をもたらす可能性のある不法行為について歯止めをかけようとすることが考えられる。つまり、取締役が経営者をモニタリングするというモデルである。

ここでは、経営者 A と取締役 B の 2 者によるモデルを考える。モデル 1 と同様に、経営者 A と取締役 B はいずれも危険中立的であるとする。経営者 A の持株比率を $ \alpha(0 \leq \alpha \leq 1) $ 、ストック・オプション比率を $ \alpha \gamma $ とし、取締役 B の持株比率を $ \beta(0 \leq \beta \leq 1) $ 、ストック・オプション比率を $ \beta \gamma $ とする。経営者 A、取締役 B ともに、ストック・オプションの権利を付与されるとすぐにその権利を行使するとし、権利行使価格を 0 とする。モデル 1 と同じように、私的便益 $ E(n) $ 、費用 $ C(m, n) $ 、の関数の性質は同一とし、企業業績の毀損
する確率 $ P(n) $ 、企業業績の毀損 $ \tau $ 、役員報酬 $ \omega $ も同一であるとする。そして、経営者 A と取締役 B の効用関数は、持株比率とストック・オプション比率を除いて同様であるとする。つまり、経営者 A の効用関数を $ U_{A} $ 、取締役 B の効用関数を $ U_{B} $ とすると、

(15)式: $ U_{A}=\alpha\left\{G(m+n)-\tau P(n)\right\}+\alpha\gamma(1-P(n))G(m+n)+E(n)-C(m,n)+\omega $

(16)式: $ U_{B}=\beta\left\{G(m+n)-\tau P(n)\right\}+\beta\gamma(1-P(n))G(m+n)+E(n)-C(m,n)+\omega $

とする。

次に、経営者 A と取締役 B のそれぞれの役割であるが、まず、合法的活動 m や不法行為 n を決定するのは経営者 A である。取締役 B は不法行為 n についてのみ拒否権を行使することができ、経営者の決定した不法行為 n の水準を覆し、より低いものを提示できる、とする。以上のような想定のもとで、ゲームを構成してみる。

(a') 自然が企業業績の回復不可能な不祥事を発生させるかどうかを決める。その確率は $ P(n) $ ( $ P_{n} > 0 $ ) で表される。

(b') 経営者 A が合法的活動 m と不法行為 n を取締役会に提示する。

(c') 取締役 B は経営者 A が提示した不法行為 n の水準について拒否権を行使するか、しないかを決める。拒否権を行使しない場合、(d') に進む。

拒否権を行使する場合、経営者 A の決定した n の水準より低い $ (n') $ を提示して $ (e') $ に進む。

(d') 経営者 A は自らの提示した m、n の水準を決定して経営を行なう。

(e') 経営者 A は自らの提示した m、そして取締役 B の提示した n によって経営を行なう。

まず、(c')の取締役 B の行動を考察する。(b')で経営者 A は $ (\hat{m}, \hat{n}) $ を提示したとする。経営者 A が決定した $ \hat{m} $ に関しては、取締役 B は容認するしかない。よって、 $ \hat{n} $ について考察する。取締役 B の効用関数は、

$$ U_{B}=\beta\left\{G(m+n)-\tau P(n)\right\}+\beta\gamma\left(1-P(n)\right)G(m+n)+E(n)-C(m,n)+\omega $$

であるから、nについて偏微分すると、

$$ U_{Bn}=\beta\{(1+\gamma\ (1-P(n)))G^{\prime}-\gamma\ P_{n}\ G(m+n)-\tau\ P_{n}\}+E_{n}-C_{n}\ となる。 $$

β {(1+γ(1−P(n)))G'(m+n)}−γPnG(m+n)−Pn(n)}+En(n)−Cn(m,n)について、この値が正または0ならば、取締役Bは拒否権を行使しない。nの水準より引き下げることにより効用が減少するからである。一方、負ならば行使してnの水準より引き下げる。そして、その場合には、β {(1+γ(1−P(n)))G'(m+n')−γPnG(m+n')−τPn(n)}+En(n')−Cn(m,n')=0となるn'＜nを提示する。

次に、(b')の経営者 A の行動を考察する。経営者 A の効用関数は、

$$ U_{A}=\alpha\ \{G(m+n)-\tau P(n)\}+\alpha\gamma(1-P(n))G(m+n)+E(n)-C(m,n)+\omega $$

であるから、そのまま効用最大化を行なえば、1階条件から、

(17)式： $ U_{Am}=\alpha\left(1+\gamma\left(1-P(n)\right)\right)G^{\prime}\left(\hat{m}+\hat{n}\right)-C_{m}\left(\hat{m},\hat{n}\right)=0 $

(18)式： $ U_{An} = \alpha \left\{(1 + \gamma(1 - P(n)))G'(\hat{m} + \hat{n}) - \gamma P_n G(m + n) - \tau P_n(\hat{n}) + E_n(\hat{n}) - C_n(\hat{m}, \hat{n})\right\} = 0 $
となる。

このような $ (\hat{m},\hat{n}) $ を提示すれば、取締役 B の効用について、 $ E_{n}(\hat{n})>C_{n}(\hat{m},\hat{n}) $ という仮定、そして、 $ \alpha\{(1+\gamma(1-P(n)))G'(\hat{m}+\hat{n})-\gamma P_{n}G(\hat{m}+\hat{n})-\tau P_{n}(\hat{n})\}+E_{n}(\hat{n})-C_{n}(\hat{m},\hat{n})=0 $ により、 $ \beta\{(1+\gamma(1-P(n)))G'(\hat{m}+\hat{n})-\gamma P_{n}G(\hat{m}+\hat{n})-\tau P_{n}(\hat{n})\}+E_{n}(\hat{n})-C_{n}(\hat{m},\hat{n})>0 $ であることと、 $ \alpha>\beta $ であることは同値である。つまり、 $ \alpha>\beta $ ならば、 $ U_{Bn}(\hat{m},\hat{n})>0 $ であり、取締役 B は拒否権を行使しない。また、このような $ (\hat{m},\hat{n}) $ に対して、 $ U_{Bn}(\hat{m},\hat{n})>0 $ となるのは、 $ \alpha>\beta $ の場合に限られる。以上より、 $ \alpha>\beta $ の場合に限り、経営者 A はこの $ (\hat{m},\hat{n}) $ を提示するのが最適である。

また、明らかに、 $ \alpha=\beta $ の場合も取締役 B は拒否権を行使しないので、経営者 A はこの $ (\hat{m},\hat{n}) $ を提示するのが最適である。

次に、$\beta>\alpha$ の場合について、経営者 A が(17)式および(18)式を満たす($\hat{m},\hat{n}$)を提示すれば、取締役 B が拒否権を行使する。拒否権を行使されないために、経営者 A は、

(17)式: $ \alpha\left(1+\gamma\left(1-P(n')\right)\right)G'\left(\hat{m}'+n'\right)-C_m\left(\hat{m}',n'\right)=0 $

(18)式： $ \beta\left\{(1+\gamma(1-P(n^{\prime})))G'(\hat{m}'+n')-\gamma P_{n}G(\hat{m}'+n')-\tau P_{n}(n')+E_{n}(n')-C_{n}(\hat{m}',n')=0\right\} $

となる $ (\hat{m}^{\prime},n^{\prime}) $ 、ただし $ n^{\prime}<\hat{n} $ 、を提示しなければならない。この $ \hat{m}^{\prime} $ については、 $ n^{\prime}<\hat{n} $ より、(17)式左辺がnの減少関数であることを考慮すれば、 $ \hat{m}^{\prime}>\hat{m} $ となっている。

つまり、取締役 B の持株比率が経営者 A より高く、拒否権を使う場合、 $ \hat{m}^{\prime} > \hat{m} $ かつ、 $ n^{\prime} < \hat{n} $ となり、経営者 A の独自の判断による $ (\hat{m}, \hat{n}) $ より、合法的活動を増やし $ (\hat{m}^{\prime}) $ 、不法行為を減らす $ (n^{\prime}) $ ことがわかる。

以上より、取締役会内に持株比率の高い者がいる場合には、経営者の不法行為を抑制する効果が期待される。一方、取締役会に経営者の持株比率を上回る者がいなければ、経営者の不法行為を抑えられない。

以上をまとめると、

(A-4) 取締役 B の持株比率が経営者 A のそれを上回らないならば、経営者 A は自らの判断により m、n を決定する。経営者の不法行為を抑制することはできない。

(A-5) 取締役 B の持株比率が経営者 A のそれを上回るならば、経営者 A は不法行為を抑制する。また、経営者 A はさらに多くの合法的活動をする。

これらより、命題2が導かれる。

命題 2：取締役の持株比率の高い企業では、取締役会には経営トップを有効にモニタリングするインセンティブが働くので、不法行為をとるのを抑止する。さらに、合法的活動に努力する。
最後に、τは十分大なる定数としてきたが、τの変化によるm、nの変化を見てみると、

$$ \begin{aligned}m_{\tau}=&\frac{-\alpha^{2}P_{n}G^{\prime\prime}-\alpha\gamma P_{n}(1-P(n))G^{\prime\prime}+\alpha\gamma P_{n}^{2}G^{\prime}+\alpha P_{n}C_{mn}}{-C_{mn}^{~2}+C_{mn}C_{nn}-C_{mn}E_{nn}+2\gamma C_{mm}P_{n}G^{\prime}-2\gamma C_{mn}P_{n}G^{\prime}-\gamma^{2}P_{n}^{2}G^{\prime2}-\alpha C_{mm}G^{\prime\prime}-\gamma C_{mm}G^{\prime}+\gamma P(n)C_{mm}G^{\prime\prime}}\\&+2\alpha C_{mn}G^{\prime\prime}+2\gamma C_{mn}G^{\prime\prime}-2\gamma P(n)C_{mn}G^{\prime\prime}-\alpha C_{nn}G^{\prime\prime}-\gamma C_{nn}G^{\prime\prime}+\gamma P(n)C_{nn}G^{\prime}+\alpha E_{nn}G^{\prime\prime}+\gamma E_{nn}G^{\prime\prime}-\gamma P(n)E_{nn}G^{\prime\prime}\\n_{\tau}=&\frac{\alpha^{2}P_{n}G^{\prime\prime}+\alpha\gamma(1-P(n))P_{n}G^{\prime\prime}-\alpha P_{n}C_{mm}}{-C_{mn}^{~2}+C_{mn}C_{nn}-C_{mn}E_{nn}+2\gamma C_{mm}P_{n}G^{\prime}-2\gamma C_{mn}P_{n}G^{\prime}-\gamma^{2}P_{n}^{2}G^{\prime2}-\alpha C_{mm}G^{\prime\prime}-\gamma C_{mm}G^{\prime\prime}+\gamma P(n)C_{mm}G^{\prime\prime}}\\&+2\alpha C_{mn}G^{\prime\prime}+2\gamma C_{mn}G^{\prime\prime}-2\gamma P(n)C_{mn}G^{\prime\prime}-\alpha C_{nn}G^{\prime}-\gamma C_{nn}G^{\prime\prime}+\gamma P(n)C_{nn}G^{\prime}+\alpha E_{nn}G^{\prime\prime}+\gamma E_{nn}G^{\prime\prime}-\gamma P(n)E_{nn}G^{\prime\prime}\end{aligned} $$

であるから、 $ n_{\tau} $ は負、 $ m_{\tau} $ は正である。つまり、不祥事による企業業績の毀損の程度が大きいほど不法行為を行なわないことが分かる。

このことを踏まえて、表1-1を見ると、不祥事発覚時の超過株価収益率(τ)と累積不祥事の件数(n)に着目すると、平均値を見る限り、一度だけ不祥事をした企業の株価下落率(τ)に比べ、過去に複数回不祥事を行なっている企業の株価下落率はそれほど大きくなく、超過株価収益率と累積不祥事の件数は、負の相関が見られる。株価の下落率が大きいと想定される場合、経営者としては大きいリスクを抱えることになり、不法行為を抑えるような慎重な経営を行なわざるを得ない。したがって、不祥事が発覚した時の株価下落率が大きい場合、経営者は不法行為を抑えるインセンティブを持つことが伺える。以上の点から、モデルのまとめ(A-1)から(A-5)及びそれに基づいた命題が実際のデータからも正当化されている可能性が高いと言える。

表 1-1 不祥事発覚時の超過株価収益率(株価下落率( $ \tau $ )%)

標本数	平均值	標準偏差	最小值	最大值	$ \mu-\sigma $	$ \mu+\sigma $
不祥事1回の場合	205	-2.213	5.291	-31.30	20.09	-7.504	3.078
不祥事2回の場合	55	-1.405	3.082	-15.62	5.76	-4.487	1.677
不祥事3回以上の場合	37	-0.739	2.299	-6.43	3.19	-3.038	1.561

## 3 ．サンプルと分析方法

## サンプルの抽出

ここでは、企業あるいはその社員が不祥事を起こしたケースをサンプルとし、1990年度から2005年度までの企業の財務データおよび株価を用いて分析を行なう $ ^{13} $ 。その際、新聞報道が行われた日時より以前の直近の財務データを用い、次のプロセスで不祥事企業を抽出した。
表 1-2

①:特許・特許侵害	②:侵害製品の瑕疵・リコール請求 etc	③:株主代表訴訟・利益相反問題 etc	④:独占禁止法・談合 etc	⑤:水増し請求・劣基法違反 etc	⑥:工場・事業所の火災 etc
1990	0	1	0	0	0	1
1991	1	4	1	0	0	1
1992	2	2	4	0	2	0
1993	0	1	2	2	0	0
1994	0	1	2	2	0	1
1995	0	3	3	0	0	3
1996	0	0	0	2	0	0
1997	0	1	5	0	1	0
1998	1	1	6	0	0	1
1999	0	0	3	1	3	0
2000	1	2	1	0	0	1
2001	3	7	2	0	1	2
2002	4	5	3	6	2	1
2003	5	5	6	7	1	3
2004	3	19	1	4	9	7
2005	2	17	2	2	5	5
2006	0	8	0	25	1	3
合計	22	77	41	51	25	29

⑦:虛偽報告・偽表示・詐欺	⑧:環境問題	⑨:その他	合計
1990	0	1	0	3
1991	0	0	1	8
1992	1	0	0	11
1993	0	0	0	5
1994	0	0	1	7
1995	0	0	0	9
1996	1	0	0	3
1997	1	0	1	9
1998	0	0	1	10
1999	0	4	1	12
2000	0	1	0	6
2001	1	1	0	17
2002	1	4	1	27
2003	7	0	0	34
2004	5	1	0	49
2005	4	2	0	39
2006	2	9	0	48
合計	23	23	6	297

具体的には、日経テレコン 21 の新聞記事を検索することで、東京証券取引所に上場しており、株主に関するデータを得ることができる企業の中から、企業不祥事に該当するサンプルを抽出した（370 社） $ ^{14} $ 。その際、不祥事を起こした時期に上場していない企業は除外している $ ^{15} $ 。また、財務データの整合性を維持するため、本稿の独立変数として採用している株主構成を表す十大株主持株比率、役員持株比率が入手できない銀行、証券会社、
保険会社は研究の対象から除くことにした。その結果、約300社を不祥事企業として抽出した。表1-2は不祥事の件数を事件の種類ごとに年次ごとに表したものである。

また、株価データについては東洋経済新報社の「株価 CD-ROM」を、財務データとして東洋経済新報社の「財務 CD-ROM」を用いた。なお、財務データについては、単独ベースの値を用いている。また、一部データの補足あるいは確認のため eol 社の DB Tower Service を用いている。以下、不祥事の発生に関連する変数をまとめ、大株主と経営者の株式保有の影響、債権者と取締役会構造の影響、企業業績の影響に分け、本稿における説明変数の特徴とその位置付けを試みる。

もっとも、不祥事企業だけを標本として扱うことについて、推計における問題点の一つに、標本選択のバイアスが生じる可能性がある。そこで、このバイアスを回避するため、本稿では、対象企業に含まれる個別サンプルの全ての変数、属性に近い対照企業を選ぶという方法によってマッチングを行なう。これは、不祥事を起こした企業群（サンプル企業）とマッチングする不祥事を起こしていない企業群（比較対象企業）を選択する際、不祥事を起こした企業と同じ産業分類に属し、規模や業績が同じくらいの不祥事を起こしていない企業を選定するものである。具体的には、業種は日経 NEEDS に記載された 36 業種分類を用いたが、同業種の企業が存在しない場合、Krishnaswami and Subramaniam (1999) を参考に、製造業、サービス業で大別し、総資産額が最も近い企業をサンプル企業と同数の企業を抽出した。そして、これらの企業と実際に不祥事を起こした企業との変数の差異をみるため、Rosenbaum and Rubin (1985) の平均値の差の検定を実施した。

表 2-2(c)は、サンプル企業及び比較対象企業（297社）の各変数の値を示している。各変数の平均値について、サンプル企業及び比較対象企業間で差があるのか否かについて比較した場合、サンプル企業は、研究開発費、社内役員持株比率(%)が低く、ストック・オプションダミーと社外取締役の比率(%)が高い傾向にあり、統計的にも有意に差があることが分かる。この結果より、理論モデルで説明しているように、不祥事を抑制するためには、社内取締役員の持株比率を高める政策を取ることが有効であることが予想される。また、不祥事を起こした回数が一度の企業（205社）と不祥事を起こしていない企業とを比較した場合、各変数について平均値の差の検定を行った結果、研究開発費、社外取締役比率以外の項目は、ほとんど有意な差が得られなかった。このことから、不祥事を一度しか行なっていない企業は、不祥事を起こしていない企業と属性が似ており、不祥事を行なった企業のみを対象とした実証分析を行なっても、バイアスの問題がそれほど大きくないことが予想される。そこで以下では、不祥事を起こした企業に標本を限定し考察を進めてゆく。

表 2-1 と表 2-2 は、本稿で扱った不祥事企業に関する記述統計量を表している。特に、表 2-2 は不祥事を起こした回数を基準に、(a) 不祥事を起こした回数が一度の企業、(b) 過去に複数回不祥事を起こしている企業を比較し、平均値の差の検定をした結果を記載し、その結果を交え、各変数の特徴について以下述べてゆく。