Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
革、3つ目は金融システムの安定化ですが、特に財政再建が厳しいコンディショナリティになっています。足元では、財政赤字はGDP比13.6％と大きい赤字ですが、これを2014年には3％以下にするということで、具体的には先ほど大臣から紹介いたしました。公務員賃金のカット、年金支給額のカット、さらに付加価値税率を21％から23％へ上げると、こうしたことを決めております。ですが、これが本当にできるのだろうかと。世論調査の結果をみますと、新たな財政再建措置に反対というのが66％と約7割、そして（4）のところにありますように、ストやデモを受容するかというと、受容するという人が7割という状況でございます。特に、実体経済との関係が心配されておりまして、左下のグラフにありますように、ギリシャの実質GDPは6四半期連続、1年半連続マイナス成長で、しかもマイナス幅が拡大しているという状況です。失業率も12％近くという状況です。これで本当にできるのだろうかという懸念が1つあります。

それから懸念の２つ目としては、今後の国債償還スケジュールがあります。今年は、もう既にかなり返してしまいましたが、来年以降、３００億ユーロずつ毎年返済していきます。ここへ先ほどの１,１００億ユーロの支援も、これも借金ですので、これも返済していかなければいけないということで、これが本当にできるのだろうかという懸念があります。

そして3つ目ですが、これが私ども一番心配しておりますが、コンティジョンのリスクというのがあります。具体的には2つのコンティジョンがあります。次のページですが、まず、いわゆるPIIGS諸国、ほかのユーロ参加国に与える影響です。実際、ポルトガル等は格下げをし、アイルランドも昨晩格下げがあり、こうした問題があります。2つ目のコンティジョンは、ヨーロッパの金融システムへの影響です。こちらの右側のグラフをみていただきますとわかりますように、PIIGS諸国向けの与信・融資が多いのは、フランスやドイツの金融機関であり、こちらへの波及がまた懸念されると。また、実際5月には、ドイツの連邦金融監督庁は国債の空売りの禁止や、一部のドイツの金融機関の株式の空売りの取引の禁止をするといったことを決めました。これがかえってドイツの金融機関が危ないのではないかというマーケットの不信を呼ぶということも起きたわけです。

5 ページ目ですが、さらに、ハンガリー等、中・東欧諸国の問題もあります。ハンガリーも政権交代がありまして、6月に新しい政権の報道官が「ハンガリーのデフォルトに関する観測が誇張だとは全く考えていない」と発言したものですから、ハンガリーの通貨、ハンガリーはユーロに入っておりませんので独自通貨があるのですが、フォリントが大幅に下落し、非常に市場での不安感が高まっていくということが起きました。また、6月8日には、今回のギリシ
ヤの危機のきっかけが統計の問題だったので、統計について質を高めようということになった

のですが、その後の記者会見で経済財政担当の欧州委員が、ブルガリアの財政統計に懸念を表

明するといったことがあり、今度はブルガリアが危ないのじゃないかという懸念が高まったわ

けです。6ページ目ですが、この中・東欧諸国ですが、中・東欧諸国向けの貸出が多いのは、

実はオーストリア、ドイツ、イタリアといったところでありまして、特にオーストリアは19世

紀の歴史、例えばハプスブルグ家のオーストリア・ハンガリー帝国のような歴史的なつながり

もありまして非常に貸出が多い、ここがまた心配されている状況です。

それから、7ページ目でございます。そうしたことで、今、現状をどうみるかということで

すが、ギリシャ等のソブリン・リスクが、ヨーロッパの金融システム全体の不安に拡大してい

ると言えるのではないかと考えております。具体的には、例えば銀行部門のCDSをみますと、

ユーロ圏については足元上昇しておりまして、これは去年の春先頃の水準まで上がってきてお

ります。これはどういうときだったかと言いますと、08年の9月にリーマンショックがあって、

その後アメリカのストレステストが行われるまで、ずっと金融システムへの不安がどんどん高

まっていた時期、その時期が去年の春先だったわけですが、その時期に近い水準までユーロ圈

の銀行部門の CDS が上がってきております。また銀行間の取引金利も高止まりという状況で

す。こうしたことから、E Uでは金融機関に対するストレステストをまさに実施しているとこ

ろでして、これは2回目です。去年の秋に、大手22行を対象に行い、その1回目のときは全体

として大丈夫となったわけですが、今度の2回目のテストでは、91行、特に市場で不安視され

ていますドイツの州立銀行や、スペインのカハと呼ばれる共同組織形態の金融機関も対象に91

行やるということになりまして、その結果が今週金曜日23日に公表されるということで、ここ

が今注目されているわけでございます。

また、ヨーロッパの実体経済でございますが、こちらの方も非常に弱い状況になっておりま

す。去年の夏、7－9月期の頃は、自動車の買替え支援策を各国ともやっておりましたのでG

D P 成長率は少し持ち上がりました。例えばドイツでは普段300万台のマーケットで、200万台

分の買替え支援策をやっております。そのため生産や消費が伸びるということが起きたわけで

すが、もうその買替え支援策も終わりまして、今、足元では年率換算で1％弱という、大変弱

い成長になっております。特に内需、消費、投資が弱くなっておりまして、他方で中国等新興

国向けの輸出が増加しておりますので、生産は持ち直しています。ただ、日本等と違いまして、

中国向けの輸出が全体の輸出に占める割合は大変小さいですので、基調は弱い状況です。また

失業率も上昇しておりまして、ユーロ圏全体で10％という状況でございます。ドイツは輸出が
改善しているので、失業率は今、足元では低下してきていますが、例えばフランスやスペイン等は上昇しておりまして、スペインは全体で20%弱、若年層だけとると40%と大変高い水準になっております。

こうしたヨーロッパの弱い経済情勢が世界経済にどういう影響を与えるかということですが、日本やアメリカについては、E U 向けの輸出の GDP 比が左下にございますが、比較的小さいです。例えば中国については、一番の輸出先が E U ということもありまして、ある程度の影響が見込まれます。従いまして、今回のヨーロッパの金融システム、実体経済の問題は、日本への影響としましては、ユーロ安円高や、あるいはヨーロッパの需要が弱いということで、E U 向け輸出が弱いことに加えて、中国経済経由で影響するという可能性も否定できないと思います。そのユーロでございますけれども、左側にユーロの対ドルレートの長期的な推移をみております。足元1.29ドル程度と、少し戻してきておりますけれども、かつての水準、例えば1ユーロ1.6ドルといったような水準からは相当安くなっております。これが大体いつ頃の水準かといいますと、2004年、2005年、2006年頃の水準まで下がったことになります。ただ、ユーロは歴史的にみると最安値は0.8ドルまで下がったことがあります。これは99年にユーロが発足して銀行間の取引が始まり、2002年1月からユーロの紙幣やコインが流通したわけですが、その間はなかなかコンフィデンス、信認が得られなくて非常に弱いという状況が一時期ありました。

私どもは毎月『月例経済報告』で世界各国の景気の現状、先行きの見通し、リスク要因を分析をしております。この絵では、景気の現状を示しておりまして、大体どのあたりにあるのかと顔の大きさが経済規模を示しています。アメリカにつきましては、政策効果もあって緩やかに回復しております。ですが最近、今年後半減速するのではないかといった懸念材料がいろいろ出てきているという状況で、ここをよくみていきたいと考えております。他方、中国やインドは拡大しておりまして、やや過熱気味でちょっと汗もかいているという状況でございます。E Uは下止まりですが、世界経済の3割を占める大事な経済ですので、注目してまいりたいと考えております。全体としてはリーマンショック後、各国持ち直していく方向にありますが、そのばらつきが大変大きくなっていて、マクロ経済政策の方向性についても、それぞれ難しい舵取りが求められています。そういう意味では2009年頃は各国金融緩和をして財政拡大をすればよかったわけですが、今の景気の状況は非常にばらつきがありますので、財政運営、金融政策運営、いずれも非常に難しい舵取りが求められていると考えております。

なお、本日ギリシャにつきましてお話し申し上げましたが、詳しい分析は『世界経済の潮
流』とお手元に概要をお配りしております。私ども、かつて世界経済白書と言われていたものですけれども、今は年2回、こうした形で世界経済の状況を分析しております。お手元にお配りしているのは概要でございますが、こうした形で本でも一般書店で販売しておりますので、もしご関心がありましたらお買い求めいただければと思います。

では私からは以上です。ありがとうございました。（拍手）

では基調講演に移りたいと思います。島本さん、白川さん、嘉治先生、ステージ座席へご移動をお願いいたします。

では、お1人目は、BNPパリバ証券チーフストラテジストの島本幸治さんにご講演いただきます。島本さんは、旧日本興業銀行を経て、現在はBNPパリバにおいてチーフストラテジストとして、国内外のマクロ経済・金融市場の分析及び債券投資戦略の立案を担当されております。

それでは島本さん、お願いいたします。

○ 島本 トップバッターを務めます B N P パリバの島本と申します。どうぞよろしくお願いいたします。先ほど林参事官から的を射たお話をいただいていますし、あるいは本日は著名なエコノミストの方々がいろいろな形での経済分析、コメントをされるでしょうから、私からはマーケットの状況と日本へのインプリケーションという観点でお話させていただこうと思います。

ストラテジストというタイトルをあまりお聞きになったことがない方がいらっしゃるかもしれませんので、私が何をやっているかと言いますと、マーケット戦略を機関投資家の方に提供するという仕事をしております。ですから、今回のギリシャ問題については他山の石という言葉がありますが、日本は大丈夫かという点でご心配されている方も多いのでこうしたお話をさせていただこうと思います。

先に結論を申し上げると、直ちにどうこうということではないものの、ただやはり長い目でみると日本のマーケットも注意点があるという結論であります。

まず、最初の話ですが、ここ1、2年マーケットで非常に注目されているデータがⅥⅩ指数というチャートデータであります。これはびっくりするような名前ですが、マーケットのボラティリティーのインデックスです。市場参加者が先行き不透明感を感じると、これが跳ね上がるというデータでありまして、リーマンショック後に大変高い水準になった後、2009年から2010年にかけて随分安定してきました。これは、100年に一度の経済危機が起こったということで、政府と中央銀行が一生懸命マーケットの混乱を抑えるべく財政拡張したり金融緩和したりという結果、マーケットは安定してきたわけです。ところが、この5、6月に関しては、再
度これが跳ね上がってマーケットが不安定化するという状況が出てきました。そこで右の吹出

しをみていただきますと、最近のテーマはもう民間の問題ではなくて、政府の問題がフォーカ

スされています。例えばギリシャを初めとするヨーロッパのソブリン・リスク、これは政府の

リスクが大丈夫かという問題であるとか、あるいは規制強化の動きをマーケットが言い訳する

というような、こういう値動きが目立っておりまして、マーケットのテーマは民間の市場経済

から公的部門に移ってきたなと。これだけ政府が随分無理をして経済・金融市場抑えてきた結

果、政府の方にリスクが転嫁されているのではないかというのがここの動きです。お手元の資

料では2週間ほどデータが古くなっておりまして、足元のVI X指数のデータは25程まで下が

っております。このチャートでいうと、移動平均線のあたりまでずっと下がっていまして、実

は市場関係者からみるとこのヨーロッパ問題、特にギリシャ問題に関しては一旦峠を越えたか

なという雰囲気になっています。確かに、今週金曜日にヨーロッパ各国政府がストレステスト

と言いまして、銀行の健全性をチェックした結果を公表することになっておりますが、ただ、

何行か資本が足りないという銀行が出たとしても、そういう銀行に対してはしっかりとした公

的な手当てがとられるのではないかと、ちょっとマーケット楽観視しているのかもしれません

が、今、この問題は随分沈静化しています。

もう1つ、最近流行のデータとしては、マーケットをご覧になっていない方からするとちょっとわかりにくいかもしれませんが、ベーシス・スワップというマーケットについてお話しさせていただこうと思います。これはヨーロッパの金融機関がドル資金を調達するときにどのくらい慌てて資金を調達しているかということをみる指標で、ここ1、2か月は随分注目されていたデータです。これも右側の赤か緑の線でちょっとみにくいかもしれませんが、足元随分安定しておりまして、この5、6月にマーケットが随分混乱したのはギリシャ問題が金融システムに波及したということや、ストレステストの結果が相当ひどいのではないかという不安感もありましたが、もう1つは6月末の資金繰り問題もあったわけです。ただ、これも7月に入ったということで、今はやや穏やかな雰囲気で政府の公表を待ち構えているという状況です。その左側にあるチャートがLibor-QISスプレッドとありまして、これまたちょっとややこしいタイトルですが、Liborというのは、London Inter-Bank Offered Rateで、ロンドンで活躍する銀行の資金調達の金利です。QISというのは、Overnight Index Swapと言いまして、これはもう単純に短期金利のデリバティブです。そうするとロンドンで活躍する銀行が資金調達をするときの金利から、短期金利のデリバティブを引いて何が出るかというと、これは銀行の資金調達プレミアムです。これもリーマンショックの局面と比較すると、足元若干上がっていると
はいえ、水準としてはちょっと安定しているということで、市場の雰囲気はむしろそのヨーロ

ツパ問題から肝心要の景気の方に移っているというのが今の率直な印象です。

ただ、楽観的な議論だけではなくて留意点を１つ申し上げると、相当中央銀行が無理して頑

張っているということがポイントです。5ページ目のグラフが、日米ユーロ、中央銀行のバラ

ンスシート対GDP比というグラフが出ております。3極の中央銀行の資産規模をそれぞれの

地域の対GDP比でみたチャートでありまして、ECBに関して申し上げると広義のユーロシ

ステムという点では各国の中央銀行もあるのですが、ここはグラフはちょっとみやすくするため

めにこういう表記をすると、大体そのGDP比で1割程が目安だったものが、日銀は2001年、

ＩＴバブルが崩壊した頃から量的緩和を始めていまして、その次に2009年に入って、ＦＲＢが

量的緩和を始めました。今はECBも含めて各国がバランスシートを競うように拡大させてい

るという状況で、金融システムは今、若干小康状態で安定していると申し上げましたが、その

分の負担が相当中央銀行にかかっているという状況です。その結果、何が起こっているかとい

いますと、先進国の間で大変な金余りが起こっているという状況です。株式市場とか債券市場

と違って、為替市場は全面安というのがないマーケットでありまして、日銀もECBもFRB

もバランスシートを増やしているということは、円もユーロもドルも下方に圧力がかかってい

るということで、その分どこかの通貨に上昇圧力がかかる。あるいは資金がシフトしやすいと

いう状況で、今アジアにお金が向かいやすいという状況は変わっていません。

例えば、次の6ページ目が3極の新興国のファンダメンタルズと比較したチャートでありま

す。新興国経済圏というとアジア、中南米、中・東欧と3極に分かれるわけですが、それぞれ

の成長率と経常収支をみます。成長率というのは投資した際のリターンの目安です。経常収支

というのは資金が余っているか足りないかということで、資金があって安定した地域か、ある

いは資金が足りなくて不安定な地域かという見方ですが、やはりアジアは成長率も安定してい

ますし、経常黒字もふんだんにあるということで、我々ヨーロッパの金融機関が世界経済をみ

る際は、ヨーロッパは厳しいけれどもアジアあるいは日本も含めて、このエリアは比較的底堅

いのではないかという見方をしています。

少しだけ当社の宣伝をさせていただきますと、次のページに経済見通しがございまして、

我々は日本の成長率3％程いくのではないかとみています。一方、ユーロ圏については1％あ

るいはゼロ成長もあり得べしということで、ヨーロッパはやはりこのギリシャ問題、これから

財政を再建していかなければいけないということで、緊縮財政下で成長率は厳しいけれども、

日本については先進国の低金利政策の影響で、とりわけ中国が底堅い成長を達成すると比較的
安定した成長軌道をたどるのではないかとみています。中国について、1つコメントさせていただきますと、11ページに人民元とインフレ率のチャートがございます。中国はいよいよ人民元を政府が少しずつ上昇させるという新しいステージに入ってきました。これだけ人民元が上がると中国の競争力がなくなるのではないか、あるいは人民元の切上げ後には、中国の中央銀行の金融引締めが待っているのではないかと、中国の景気についても先行き不透明という議論が出ております。確かに中国は不動産を中心にバブル状況にありますから、ここがバブル崩壊を起こした際に日本経済に与える影響というのは注視する必要があると思います。ただ、足元で起こっていることは人民元が緩やかに上がり始めたことで元の先高感が程度はともかくまだ残っている状況です。元の先高感が残っていますと次ページに中国にお金が集まっているか流出しているかという、ホットマネーの流出入のチャートがございますが、人民元が先々上昇しそうだということでむしろ人民元への投資圧力が残っている、資金が流入しやすい状況であります。非常に不安定なユーロ圈経済が続く一方で、先進国の低金利政策が中国を初めとする新興国をサポートして、中国の高成長が日本を底支えするという枠組みが1、2年続くのかなというのが当社の現時点での経済見通しであります。その点で、日本に与える影響という点でみておく必要があるかなというのが、むしろギリシャ問題、財政問題であります。ギリシャ問題については先ほど解説ありましたが、そもそもマーケットがギリシャ国債は大丈夫かという見方を強めたきっかけは何かというと、ギリシャの金融システムの中にあるモラルハザード的な雰囲気が1つの引き金になったという言い方ができると思います。ユーロ圈は通貨を統合していますので、短期金利はユーロ圈内で同じです。ところが各国でファンタメンタルズとの違いや財政悪化の程度の違いが出てきたことで、ギリシャは長短期金利のスプレッドが非常に開きやすくなったわけです。財政が不安定ですとそれだけ財政プレミアムが乗る形で国債が売られて金利が上がりますから、その結果ギリシャの銀行がギリシャ国債をたくさん買って、キャリーを確保しようという行動に走り、これに対してギリシャの中央銀行がちょっとやり過ぎはいけないよと、官民のモラルハザード的な雰囲気は長続きしないのじゃないかと苦言を呈したことがこのギリシャ問題がマーケットに意識されるきっかけにもなったわけです。日本国債にこれがどういうインプリケーションがあるかということですが、21ページのグラフをご覧いただきますと、日本の国債は今誰が保有しているかというチャートが右側にございます。これは資金循環統計の中で、日本国債を誰が何%持っているかという保有構成比をみたグラフです。これをご覧いただきますと2001年から2007年までは郵貯と公的年金、これはかつては2001年以前は旧資金運用部への預託義務がありましたから貯金であるとか年金で集めたお金を、財務省
と言いますか旧資金運用部に預託していたわけです。これが2001年に預託義務がなくなったこ

とで、資金が旧資金運用部から郵貯・公的年金に毎年50兆円規模で償還があったので、これで

国債を買っていた結果、国債の保有比率が高まっていたというのが2001年から2007年です。言

い方を変えると、道路といいますか、何たら事業団から国債への資金シフトが起こっていたと、

こういう時期があったわけです。ただ、今この郵貯も公的年金もそうした資金シフトが一服し

て、国債の保有比率はほぼ横ばいで推移している中で、最近は保険であるとか銀行の資金シフ

トが目立っております。こうした形で保険や銀行の国債への資金シフトが足元加速している背

景には、もちろん経済がデフレなのでなかなか投資対象がないということもありますが、もう

1 つの背景としては、2013年からアイファスまたはイファースという新たな国際会計基準

(IFRS)が日本でも導入されるため、こうした会計基準の改定をにらんで金融機関がリスク性、

価格変動のある資産を持ちにくくなる、あるいは生保については、負債、資金を調達するとき

の期間も時価評価されるという中で、こうした会計基準の変更をにらんで、国債に資金をシフ

トさせているという面も一部ではあります。そうすると、こうした会計制度が導入された後は、

国債の保有インセンティブが逆になくなってしまうというリスクもあるわけでありまして、ミ

クロの面では日本とギリシャと随分違うところはありますが、マクロ的にはその国が国を挙げ

て国債に資金をシフトさせるという点ではギリシャと似たような現象が今日本でも起こってい

る面もありまして、中期的に展望するとこうした制度改定の後、ちょうど日本の人口動態みる

と、2012年頃から団塊の世代の方が60半ば、65、66歳になってきますので、経常黒字が縮小に

転じる、あるいは貯蓄率が大きく下がってしまうということもあり得ますので、このギリシャ

問題は日本市場へのインプリケーションという意味では少し警戒的にみる必要があるかなとい

うのが私の印象です。

結論としては、短期的な景気への影響ということ以上に、財政問題という点ではしっかり財

政再建の方向性を示していく必要があるということがポイントだと思います。

私の話は以上でございます。（拍手）

○ 司会 ありがとうございました。それでは基調講演のお2人目をご紹介いたします。クレデ

イ・スイス証労チーフエコノミストの白川浩道さんにご講演いただきます。

白川さんは日本銀行、OECD、UBS証券を経て、現在はクレディ・スイスにおいて日本

経済チーフエコノミスト兼経済調査部長として、国内外のマクロ経済・金融市場の分析を担当

されております。ご著書に『マネー・サプライと経済活動』等がございます。

それでは白川さん、お願いいたします。
○ 白川　今、ご紹介にあずかりましたクレディ・スイスの白川でございます。今、島本さんからかなり詳しくマーケットの現状の評価、日本についてもインプリケーションいただきましたので、若干重複するところがあるかもしれませんが、お話をさせていただきたいと思います。本日は2点、お話をさせていただきます。

1 つ目は、今のヨーロッパの評価ということでございます。

2 つ目は、最近私が考えておりますのは、どうも日本の国債もですが、こうした経済危機が起こりますと、実は国債が売られるどころか買われていくということで、一種の国債のバブルのな状況が起こっているのではないかということです。ソブリン・デット・バブル、国債バブルをどのように考えるのか、市場がどのようにみているのか、どうみていくべきなのか。市場は本当に評価できているのかということを申し上げたいと思います。

欧州につきましては、今、まさに島本さんからもご指摘がありましたけれど、欧州の1つの

特徴は、1つの通貨、ユーロ圏、1つの金融政策ということで、そこは非常に特徴的な、つま

り幾つもの国が1つの政策枠組みの中で行われているという特殊な部分がある一方で、財政問

題を考えるときには、普遍の基準でみていかなければいけない。これはユーロ圈だけだからと

いうことではなくて、日本でもヨーロッパでもアメリカでも、こういう問題が起こったときは

普遍の基準でみていく必要性があります。プレゼンテーションの画面をご覧いただきますと、

1 つはまず国債市場が壊れてしまったというときには、誰も国債を買いたくない、皆売りたい

と流動性がなくなってしまう。こういうときに、政策対応が行われるわけですが、マーケット

の流動性が政策課題として1つ出てきます。これは真ん中の上でありまして、ギリシャ向けの

支援や周辺国向けの支援、それから先ほどもありましたけれども、ECB中央銀行による国債

購入があります。右側に「2,000億ユーロ？」と書いてあり、私はECBが日本円で約20兆円

は買うだろうと思ってきたのですが、最近かなりECBも腰が引けてまいりまして、この1、

2 週間で非常に国債購入が減ってきております。これは基本的にヨーロッパの国債市場の流動

性がかなり回復してきていると、中央銀行であるECBはそう判断していると私は思っていま

す。ですから、1つ目の課題であるマーケットの流動性について、誰も国債を買ってくれない

のではないかというところから、徐々に今マーケットは回復してきている。これは、クリアさ

れつつあるのではないかというふうに思います。

次の問題は、流動性が回復してそれで終わりかというとそうではなくて、当然、問題国の借

金返済能力を高める調整があるということです。これが、ソルベンシー改善、左下ですけれど

も、どうやってギリシャ、それからポルトガル、スペイン等の問題国の借金返済能力を改善し
ていくのかと。1つ考えられますのは、デット・リストラということで、これは元本を削減す

る、金利を減免する。ラテンアメリカでも行われましたけれども、この国は全額返せないのだ

から、100回収しようと思わずに、まあ70%程返してくれればいいだろうといったような発想

です。それともう１つは、そうした国々が自ずから借金を返せるように財政収支を改善してい

く、プライマリーバランスを改善していくということでございます。デット・リストラという

のはどうも借入国に面子がありまして、100％は返せませんとは言いたくないようで、リスト

ラの議論にはなかなかなっておりませんが、この緊縮策の導入ということはかなり進んできて

います。しかしポイントはやはりこのリストラが進むかどうかです。つまり、万歳（バンザ

イ）して100％は返せない、70％なら返せる、じゃ、皆さん、銀行がそのロスを負ってくださ

い、そして公的支援を入れて銀行にも安定化を促す、というわけです。やはりこれが次のポイ

ントになると思います。ただそこまでいってもまだ政策課題は終わらない。これは右側の下の

通り、日本はまさにそうですけれど、財政緊縮化をして国のバランスシートを改善しても必ず

しもうまくいくかどうかわからない部分があります。最終的にはデフレになってしまえば税収

は上がらないということです。これは中長期的に重要な問題でして、例えば今、ギリシャでも

例えば年金も含めて改革をやっている、公務員人件費も削減している。こういうことによって、

もし仮に成長率が落ちていってしまえば、当然税収は上がってこないことになるわけです。私

の理解では実はヨーロッパの方がアメリカよりも財政問題が深刻ではないかと思っております。

といいますのは、実はアメリカはドルという基軸通貨で資金を借りてきたために、今まで結構

低いコストで借りることができています。欧州はそうした基軸通貨を持ってこなかった。最近

はユーロが2大通貨制を形成するようにはなってはおりますが、各国のこれまでの調達コスト

は結構高い。その国の財政が大丈夫かどうかという財政の維持可能性は、インフレを含めたト

レンドの名目成長率と金利の関係になるということですが、欧州はむしろアメリカよりも高め

のインフレ率を達成する必要性があるのではないかと思ってみております。これが最終的には

大きな問題になります。

例えばアメリカは消費者物価でみて、今大体全体で2％程、エネルギーと食料を除きますと

1％程ということですけれども、欧州も今2％からかなり下がってきましたが、私の理解では

欧州はむしろ3％のインフレを達成しませんと財政問題は解決できないかもしれない。そうし

たことと、財政を緊縮するということが本当に整合的なのかどうか。私は多分整合的ではない、

どこかでこれは立ち行かなくなるだろうと思ってみております。例えば、ハンガリー、これは

今の問題とは少し変わりますが、1年程前に危機が先に起こったわけですけれども、IMF等
の支援プログラムで緊縮をしてきましたが、足元では緊縮財政を続けていくのが難しくなってきている。これは経済を悪化させると、むしろ財政バランスが改善しないかもしれないというリスクを問題国が背負っているということを明らかにしたと言えます。ECBはバランスシートを拡大してきていますが、まだ若干腰が引けているかなと思っています。日本銀行もそうですが本当にインフレを起こすということはどういうことなのかということです。先ほどまさに島本さんがおっしゃったように、ユーロも今安くなってきていますが、相手のアメリカも頑張って緩和していますから、じゃ、ユーロが一気に1を切るかというと、そうはならない。ECBに限らず、どうやってインフレを作るかということは非常に深刻な問題です。金利を上げずにインフレ率だけを上げて財政の維持可能性を高めていくということは極めて大きな課題なのですが、私はそれに対する答えはみえていないと思います。

欧州は不動産問題が非常に深刻だと思っていまして、むしろアメリカよりもバブル性が強

かったので、ここから不動産デフレになっていくと思います。日本でもそういう意見はときど

きありますけれど、中央銀行が株を買うとか不動産を買うとか、そういう議論も実は欧州では

出かねないかもしれないなと思います。そうした思い切ったことができませんと本当に財政問

題が改善するのか、まだ見通しは立っていません。まさに、島本さんがおっしゃったように、

短期的な流動性は維持されていますしマーケットはかなり安定していますが、その先の問題と

して本当に借入国の返済能力が上がるのかどうかという問題と、それから今申し上げたように、

そのさらに長期的に借入を続けていくことができるのかという財政の維持可能性の問題と、ま

だ先がみえていないということで、私は欧州問題についてはかなり悲観的にみております。

今私が投資家さんから国債は買いか売りか、こう聞かれたとします。私の今の議論からす

ると、欧州の国債はまだ買える状況にないかもしれない。つまり、まだ将来の欧州の財政問題

がどうなるかみえていないということなのですが、恐らく、答えは当面は買えてしまうかな、

ということです。マーケットがそうした長期的な財政問題を織り込んでいくと私は思っていま

せん。むしろ、これはアメリカでも日本でも起こることですが、景気の情勢が余りよくないと

財政状況にかかわらず、国債は買われていきます。特に、ドイツとかフランスとか比較的状況

のいい国は、むしろどんどん国債は買われていってしまうのではないか、バブルになっていっ

てしまうのではないかとさえ思います。国債にはバブルは発生しないというふうに理論的には

言われています。なぜかというと為替とか株価と違いまして、アンカーがある。最終的には10

年たてば10年後にパーで償還される、こういうアンカーがあると、理論的にはバブルは発生し

ないことになっておりますけれども、そうした理論を無視した形で一時期かなり国債価格が上
がる、つまり金利が下がってしまう状況のリスクがあるというふうに思っております。私はソブリン・バブルという表現を使っておりますが、なぜマーケットが将来はわからないけれども国債を買っていく可能性があるかというと、例えばG20等の国際会議の場で、皆さん財政再建です、ここからもうどんどん財政を引き締めていきましょうと言われてしまうと、景気が悪くなるということですから、将来、国債市場がどうなるかはわからないけれど、とりあえずは株ではなくて債券投資だ、ということになる可能性があることが大きいと思います。

問題は、そうした国債市場で起こるかもしれないこのバブルを事前にマーケットは予見できるのか、ないしはできていたのか。要するに、私は国債を売りか買いかと言われたら、買いかもしれない、と答えますが非常に不安です。投資家さんが買って本当に大丈夫かなと思うわけです。実際にマーケットがそうしたプライシングといいますか、評価がちゃんとできているかどうかということについて申し上げると、実はマーケットというのは非常にいい加減といわざるを得ません。これをみていれば国債が危ないと言える指標は非常に限られていると私は思っております。

今5ページに出させていただいたプロットですが、これは1996年から2008年のデータです。OECD諸国の各国ごとに毎年データがございますから、12～13年分の各国のデータを諸国全体としていますのでパネルデータと言えますが、横軸が経常収支GDP比、縦軸が長期金利マイナス名目成長率、つまり一種のマーケットにおける財政のプレミアムを意味します。成長率に比べて金利が高いということはある程度財政問題がマーケットで意識されて高めの金利になっているということになります。経常収支とは基本的にはその国の、帳尻でみた貯蓄超過ないし投資超過です。財政問題を議論するときには、財政のバランスだけをみるのではなくて、その国の民間貯蓄が十分に財政赤字をファイナンスできているのかどうかをみます。日本を例にとれば、すぐおわかりになると思いますけれども、日本は10％の政府赤字を13％の民間貯蓄でカバーしており3％の対外黒字がある。対外黒字がある国は基本的には財政問題に対するストレスが非常に小さくて、経常収支黒字GDP比が右へいけば右へいくほど、つまり大きくなればなるほど、恐らく金利は成長率に対して低くなるだろうと思います。理論的に申し上げると必ずしもそこまではきれいな議論ができない部分があるかもしれません。しかし、イメージからしますとこのプロットは右下がりにならなければいけない部分がある。赤字になっていけばもっと金利は高くならなければいけない。ところがチャートをご覧いただくとわかりますように全くのばらばらで、ほとんど相関がありません。つまり経常収支をみていても何もわからない。ただあえて申し上げますと、ギリシャが青い三角を表わしますが、これは左下にあります。
経常収支がずっと赤字にもかかわらず、ごく緩やかに描ける右下がりの線のかなり下側にあるということは、非常に金利が低い状態です。名目成長率より金利が低い。ギリシャは対外赤字にもかかわらず、金利の方が成長率よりもずっと低かった。これはちょっとバブルっぽいにおいがするかもしれないと言えそうです。

もう1つの指標は経常収支ではなく、政府のグロスの借金（負債）のGDP比です。これは今と逆で右上がりのカーブが描ける可能性が高いわけです。つまり、政府の借金のGDP比が上がっていけば金利が成長率に比べて高くなっていくという関係です。これは先ほどの経常収支のチャートよりは少しまともで、プロットしますと緩やかな右上がりのカーブをなんとか描けるのです。面白いことは、政府債務GDP比率が80%を下回るくらいのところではほとんど相関がないことです。ところが、80%超えるあたりから、緩やかに右上がりの関係が描けそうです。実はギリシャがこの右上がりの中でかなり下の方にあるということは、政府借金のGDP比率が100%を超えているのですが、金利の方が成長率よりもかなり低かったということです。やはりギリシャ国債にはバブル性がああったようにみえます。日本をみていただくと、緩やかなこの右上がりの曲線の下側にあるため、これもちょっとバブルのにおいがすると思います。なお、ギリシャは先ほどのチャートと2つあわせて考えていただきますと、市場の評価というのがやや甘過ぎたかなということは言えるかもしれません。ポイントだけ申し上げますと、経常収支をみていても、市場の財政状態に対する評価に関してはほとんど何も言えません。また、政府借金のGDP比をみても、80%以下では同様にほとんど何も言えない。100%を超えていきますと、何か言えそうになってくるわけですが、実はその場合でも、マーケットのプライシングというのはかなり加減で、財政リスク問題が必ずしもきちんとは反映されていないということです。国債バブルが始まる、ないしは始まっている、起こっているという1つの可能性をみるために絶えずウォッチしなければならないことはその国の財政問題を金利が的確に反映しているのかどうか、という点です。実はギリシャの場合は、ドイツの金利との間に裁定関係があって、ドイツの借金返済能力によってギリシャのそれが見えにくくなっていた、まあ人のふんどしで相撲をとっていた、ということです。これは非常に大きなポイントであると思います。私が日本について心配していますのは、日本の金利というのは非常にアメリカの金利との相関が高いことです。大体アメリカの金利とのスプレッドが200ペースとかになっているわけです。日本の国債金利が日本の借金返済能力を必ずしも反映していないかもしれないのは、米国債との相関の存在、つまり米国金利がアンカーになってしまっている可能性があるためではないかと。ギリシャの問題はドイツという健全国との金利裁定が働いていた。日本は米国と
の裁定が働いているかもしれない。本当にこの1％という金利が日本の借金返済能力をあらわしているかどうかは、やや疑問であるということでございます。

私のコメントはこれで終わらせていただきます。（拍手）

○ 司会 どうもありがとうございました。

それでは基調講演の3人目をご紹介いたします。慶應義塾大学の嘉治佐保子先生にご講演いただきます。嘉治先生は、ジョンズ・ホプキンス大学で経済学博士号を取得後、現在、慶應義塾大学経済学部教授として欧州経済等を研究されています。ご著書に『国際通貨体制の経済学』等がございます。

それでは嘉治先生、お願いいたします。

○ 嘉治 ありがとうございました。本日はこのように皆様の前でお話しする機会を頂戴いたしまして、ありがとうございます。ほかの皆さんがしっかりしたお話をしてくださいましたので、私はちょっと抽象的な話をいたします。

まず、結論から先に申し上げますと、1つ目の結論は、問題はユーロよりも大きいということです。ユーロ批判に集中してしまうと、問題の本質を見誤ってしまうというのが1つ目の結論。もう1つの結論は、問題は他人事ではないということです。地域統合の成功のために、どれほど国家主権を移譲するのか。いかにして、成熟経済で成熟社会を支えるか、金融取引の規制を初め、規制はどうあるべきか。いずれも他人事ではない。日本にとって他人事ではないことが問題になっているというのが2つ目の結論です。3つ目の結論はちょっと悲観的なので質問の形で書きましたが、同様の危機が再来することは避けられるだろうかという観点から考えまして、もしかしたら成長というものに対する認識の変化が必要なのかもしれない。ここからちょっと挑戦的な話になって、わざと極端なことを言っている面もあるのですが、金融市場というのは本来的に不安定ですので、成熟社会の下で成熟経済を成長させようとすると、金融危機が起きて、財政危機が起きて、結局、成長率が低下してしまうのではないかということを皆様に投げかけたいと思います。

まず1つ目の結論。問題はユーロよりも大きいという結論についてですが、金融財政危機が発生するには、基本的なメカニズムがあると思います。まず、必要な構造改革を避けながら、かつ成長率を上げるために金融緩和、あるいは金融取引の拡大、金融規制の緩和を行います。すると、金融市場、不動産市場でバブルが発生します。やがてバブルが崩壊いたしまして、恐慌を避けて不良債権を処理するために財政を拡大いたします。一方、税収が減ります。そこで財政収支が悪化してしまう。これが基本的なメカニズムだと理解しております。このメカニズム
ムは、日本、米国、ＥＵに共通しております。米国の場合、必要な構造改革というのは富の偏在の修正だったと私は思います。１つの研究で、過去30年間の米国の実質成長のうち、１ドルにつき実に58セントが所得分布の上位１％に帰属していたという研究結果が出ています。その一方で、労働者の生活を守るために、一部の産業、例えば自動車産業で、労働コストが過大になっていった。富の偏在を修正するためのコストを払うことを、投票者も政権も選択しないまま、経済成長を実現して低所得者が家を所有することを容易にした結果が、金融緩和、金融取引の拡大、そして今回のバブルになったというふうに考えています。

ＥＵも基本的に同じメカニズムです。特にＰＩＧＳでは、今、白川さんからお話もありましたけれども、この金融緩和、金融取引の拡大が、ユーロの加盟によって容易になっておりました。ＰＩＧＳ以外の加盟国も基本的に同様で、必要な構造改革を促すこともユーロの目的の１つで、金融政策という政策手段をＥＣＢに預けてしまい各国から奪ってしまうという意味で構造改革が促されるはずだったのですが、それが十分に進んでいない。必要な構造改革を回避していることは、いわゆるリスボン戦略がなかなか進展しないことをみてもよくわかるわけです。ただし、ここで欧州経済を研究している者として申し上げておきたいのは、ユーロに問題がないということは申しておりません。ユーロは今回の危機によって、統合のためにどれほど国家主権を移譲するのかという観点から様々な示唆を与えています。そもそも、ユーロは政治的な計画ですから、政治的意思が支えなければ問題が露呈するのは当たり前なのです。ここで避けるべきことは、ユーロを欧州危機の原因として批判することに集中してより根本的で世界共通の問題を見失うことです。欧州が危機を迎えているのは、欧州統合という企画の中止を意味するものではありません。加盟国は欧州連合に加盟していることによって、環境基準、製品規格、金融規制、その他の面で一国では発揮できないほどの影響力を発揮しています。さらに、欧州統合、とりわけ単一市場なしに今日の欧州の繁栄はありませんので、今後も単一市場を守ることは重要な課題です。

次に、2番目の結論、「問題は他人事ではない」に入ります。問われているのは3つの関連する問題です。1つは、国家と超国家の関係。「統合」の成功、世界経済の安定のためにどれほど超国家組織に国家主権を譲るのか。2つ目は経済と社会の関係。成熟経済でいかに成熟社会を支えるのか。3つ目が政府と民間の関係。金融規制を初め、規制はどうあるべきか。以上の、日本にも深く関係する問題があるわけです。

まず、国家と超国家の関係ですが、E Uにおいてリスボン戦略、安定成長協定、今般誕生いたしました4,400億ユーロの新組織European Financial Stability Forumをどう運用すれば安
定的繁栄を得られるのか。それがとどのつまり、ＥＵとユーロエリアのガバナンスの問題になるわけです。そして、問題はＥＵに限ったことではありません。欧州だけではありませんで、Ｇ２０での今回の議論は規制のハーモニゼーションがいかに難しいかということを露呈しているわけです。これはもう世界全体のガバナンスの問題になるわけです。

次に、経済と社会の関係ですが、成熟社会と私が呼んでいるのは、社会保障、雇用保険、年金等が整備されて、投票者の期待値が高く、高齢化が進んでいる社会です。よって、国民負担率が高く、産業構造が硬直化しやすい。一方、成熟経済というのは、賃金が相対的に高く、付加価値の高い製品サービスにしか比較優位を持たない。そのため、国民負担率を下げ、規制緩和によって新しい産業の育成、労働移動、産業構造転換を促す必要があるわけです。

3 番目に、政府と民間の関係ですが、まず第1に覚えておかなければいけないのは、国有化すれば安心というわけではないということです。一部の民間企業の方が、国よりも債券発行体としての信用が高いということがもう既に起きています。資産運用や投資判断において、官が民より優れているわけでもありません。つまり、存在するリスクを民間と政府の間で渡しあっているだけです。それでも、安定的繁栄を維持できるような規制を導入するのが政府の役割の1つです。ということは、常に内在するリスクが生む弊害を最小にしつつ、経済活動を委縮させない規制とは何だろうか。このことを皆で考えていかなければいけないわけです。

最後に、展望に移ります。やや悲観的になると最初からウォーニングを出しておりましたが、日本について考えますと、今、日本がどういう状態にあるのかというと、私たちは、バブル崩壊とその後の失われた10年を経て、日本的金融、担保主義、土地神話、護送船団方式に対して非常に反省したわけです。アングロ・アメリカンの金融を導入せよ、「貯蓄から投資へ」ということでやってきました。ところが、リーマン以降、アングロ・アメリカンの金融も安定的ではないということもわかってしまいました。つまり、金融は本質的に不安定なわけです。その不安定性について経済学的に説明しますと、1つは金融市場は取引コストが低くて調整速度が速い、そして情報が非対称、しかもモラルハザードがあるわけです。従って、まず価格が期待や噂に大きく影響され短期間に大幅に変化し得るし、バブルも生じやすいということです。それから、金融市場には必然的にリスクが内在します。新しい金融商品が批判のやり玉に挙がっておりますけれども、このリスクをカバーするために開発されているのであって、この金融商品の便益は、金融部門のみではなくて、実物部門も享受しているわけです。例えば、ドイツの大きなエネルギー会社にイオンという会社があるのですが、今回デリバティブがオープンマーケットで取引されるように規制が加わることによって、余分に75億ユーロの資金を調達し
てそれに備えなければならなかったということもあるわけですから、金融商品、デリバティブが悪いと言われていますけれども実物経済も恩恵を受けているわけです。それから、先ほどG20のところで申しましたように、金融規制はハーモニゼーションを必要とする。金融取引は公的機関が行おうと民間が行おうと同じくらい危険なのであって、公的債務も民間債務もサステイナブルでなくなれば、同じくらい危険であります。先ほど、国債バブルについてお話いただいたようなことが言えるわけです。

以上のように考えてわかることは、金融市場の本質的不安定性は政策で取り除くことができないということです。政府に何とかしろと言ってもどうすることもできないわけです。他方、成熟経済で成熟社会を支えるために、かつ構造改革を避けつつ成長率を上げようとすると、バブルになって崩壊し、民間の不良債権が増えて経済が停滞し、財政収支が悪化して公的債務が拡大、金融機関が国有化され、産業構造の転換を阻害、経済の非効率性が上昇し、結局成長率が低下してしまうというメカニズムがあります。しかし、安定的成長のために痛みを伴う改革が必要であることは、日米欧を問わず、民主主義国において投票者に受け入れられがたい。構造改革しないで成長しようとするとバブルになってしまうわけですけれども、では改革してくださいと言ってもなかなかそれは民主主義国家では実現しがたいわけです。そうなると認識を変えるしかないのかもしれないという結論になります。つまり、私たち全員がここで「成熟経済において何のために経済成長が必要なのか」自分たちに問い直してみなければいけないと思います。社会保障、失業保険、医療費、年金を賄うためなのか。それは結構ですけれども、だったらそのために何をあきらめる準備があるのかということを考えなければいけないところに来ているのではないかと思うわけです。日米欧とも現在「ない袖は振れない」という状態になっていますので、この悪い財政状況はその意味では幸いなのかもしれない。以上、やや悲観的なノートで私の発言を終わらせていただきます。

ありがとうございました。（拍手）

○ 司会 嘉治先生、どうもありがとうございました。

それでは、ここで休憩を取りたいと思います。10分弱、15時20分まで休憩を取りたいと思います。休憩後はパネルディスカッションに移りますので、会場の皆様におかれましては、15時20分までにお席にお戻りいただくよう、お願いいたします。

(休憩)
○ 司会 それでは、パネルディスカッションに入りたいと思います。初めに、本日のパネリストをご紹介いたします。

まず基調講演に引き続きご参加いただきます B N P の島本幸治さん。クレディ・スイスの白川浩道さん。慶應義塾大学の嘉治佐保子先生です。

次に、パネルディスカッションからご参加いただきます三菱総合研究所の主任研究員の武田洋子さんです。武田さんは日本銀行を経て、現在は三菱総合研究所において国際金融や公共政策等を研究されています。

また、内閣府より経済財政政策担当の大臣政務官の津村啓介も参加いたします。同じく内閣府より経済社会総合研究所長の岩田一政も参加いたします。

それでは、パネルディスカッションを開始いたします。

最初に武田さんから、基調講演に対するコメントも含めて、お話をいただければと思います。

○ 武田　本日は、まずこのような場に参加させていただきまして、ありがとうございます。また、前半の部分では内閣府の林様、また基調講演の3名の先生方から、大変詳しいご解説をいただきまして、ありがとうございました。私も白川さんや島本さんと同様に、民間の立場からマクロ経済動向をみておりますが、マーケットからはやや距離を置くシンクタンクのエコノミストの立場から、今回のギリシャ問題について3点、1つ目にギリシャ危機の背景、2つ目に先行きの見方、そして3つ目に日本経済への影響について、簡単にお話させて頂こうと思います。それではまず、なぜここまで危機が拡大したかということですが、私は3点ポイントがあると考えています。

1 つ目は、最初に内閣府の林様からお話がございましたように、今回の危機、ギリシャ危機という名前はついておりますが、ギリシャ固有の問題ではなく、E U全体の問題であったことです。特に P I I G S と呼ばれるポルトガル、アイルランド、イタリア、スペイン、ギリシャは、いずれの国も非常に厳しい財政状況にあり、かつ経常赤字国です。さらに言えば、5 か国向けの与信の大半を欧州金融機関が保有しており、欧州のリスクを欧州自体が抱えている構図があります。

2 点目が、統一通貨、そして統一金融政策による制約です。通常、危機が起きますと例えばアジア通貨危機等を思い出してもわかるとおり、通貨がまず大幅に減価し輸出主導で景気が回復するといったケースが多いですが、ギリシャのようなユーロ加盟国にはそうした手段が採れません。ではギリシャがユーロから離脱したらどうかということですが、離脱すればほかの問題国についても第2のギリシャになるのではないか、つまり、次々とユーロから離脱してしま
うのではないかとの認識が市場で広がる可能性があり、そうなればユーロ信認の失墜を招くためその手段もとることができないという面があったと思います。

3 つ目は、ヨーロッパの政治的不和が露呈したことです。財政主権が各国に委ねられている状況の中、ギリシャ支援については、ユーロ加盟国の協調が何よりも大事だったわけですが、危機初期の時点では、大国のドイツを初めとしてユーロ加盟国がギリシャ支援に対し消極的であったことがありました。自国の利益あるいは世論を優先した結果として、対応が後手になったことが4、5月にユーロ危機が一段と深刻化した背景の一つになったのではないかと考えられます。

先行きのユーロに対する見方ですが、冒頭島本さんからありましたとおり、ユーロの危機について今のところ市場は小康状態、つまり一服したかのようにみえますが、私は中長期的にみて、ユーロに対する不信感は完全には払拭されておらず、この問題はくすぶり続けるのではないかと考えています。その理由は4つございます。まず1つ目は、ギリシャの財政再建計画の実効性に対する疑念です。白川さんもご指摘されておりましたが、緊縮財政と成長の両立が難しいということです。ギリシャは今、2014年には3％以下に財政赤字を減らすと目標を立てていますが、このまま緊縮財政を実行すれば、さらに税収減につながって、財政赤字がなかなか減らない可能性も十分に考えられます。こうした中、市場では債務リストラへの懸念がくすぶり続ける可能性があります。2点目が、最初に申し上げたように、欧州金融機関がPIIGS向け与信の大半を持っており、欧州金融システムに対する懸念が残るということです。この点については林様からご説明がございましたとおり、今週金曜日の23日にストレステストの結果が出ますので、その結果次第では一旦材料が出尽くして、市場の不安感が後退することもあるかもしれませんが、根本的に問題を解決するには、問題を抱える銀行への公的資本の注入が必要になる可能性も十分あるのではないかとみております。3つ目が、欧州経済の回復が遅れるリスクです。各国が緊縮財政を行うほか、金融機関が貸出を抑制すれば、欧州経済にマイナスの影響をもたらすことになります。ただ、マイナス面だけではなく、プラス面もあるということを若干補足させていただきますと、ドイツ経済のように輸出主導で経済が回っている国にとっては今回のユーロ安はプラスです。従って、マイナスの影響をユーロ安によるプラスの効果がある程度相殺するため、私は非常に緩やかながらも何とかプラス成長を続けるのではないかとみています。ただ、世界経済の中で一番回復が遅い地域になると思います。4点目としては、今回露呈しましたユーロシステムが抱える根本的な問題、これが解決されていないことが挙げられます。いわゆる最適通貨圏と言われる条件、すなわち自由な労働移動や財政主権の統合とい
った条件は現段階では満たされていません。それゆえ、金融政策、為替政策が一本化されているにもかかわらず、なかなか財政や金融監督の面では協調しづらいという状況が続いています。以上、4点から、ユーロに対する不信感は、当面継続すると考えております。

最後に、日本経済への影響をどのようにみたらよいかということですが、3つのルートでまとめて整理したいと思います。

1 つ目が輸出を通じた影響です。欧州経済が下振れる、あるいはユーロ安が進めば、日本にとっては輸出の押下げ要因になります。ただ、日本のユーロ向け輸出ウェイトというのは、実は10%弱程度でございまして、米国や中国に比べればウェイトが小さい。従って、この1つ目のルートは、為替次第ではありますが、それほど影響は大きくないと言えると思います。

2 点目、こちらがより日本経済にとっては重要なルートになるかと思いますが、国際金融資

本市場の不安定な動きが続くリスクがあると思っています。現段階では先ほど島本さんからご

紹介いただいた V IX 指数であると、少し不安感は後退していますが、それでも何か話題が出

て再び投資家のリスク回避姿勢が厳しくなる場合には、新興市場から資金が流出するといった

ところまでリスクとしてはみておいた方がよいと思っています。現段階でそこまでには至って

いませんが、そのリスクが顕現化し、中国、インド経済がスローダウンすることになれば、日

本経済にとって大きな影響を与えます。また株価の下落は、特に米国を中心に資産効果あるい

はマインド悪化を通じて経済を押し下げる方向に働いている可能性があります。スライドを先

に進めますが、最近米国経済ではマインドの悪化を示す指標が続いています。左側が企業の気

持ちを表わす ISM 景況指数ですが、製造業、非製造業とも 2 か月連続で低下しております。

また右側が消費者の気持ちを表わす指標ですが、こちらも足元では低下に転じています。金曜

日に出ました別の統計でみた家計の気持ちを表わす指標も約1年ぶりの低水準まで落ちており、

金融資本市場の春先以降の不安定化というのが米国のマインドに影響しています。それが市場

における米国景気の先行き懸念につながって、さらに市場の不安定化要因になるといった様相

がみられ始めている点には注意が必要だと感じております。

最後に一番強調したい点は、今回の危機を通じてソブリン・リスクに対する投資家の目は潜

在的に厳格化したのではないかということです。先ほど白川さんから危機が起きてもむしろ国

債が買われているというお話をいただきましたが、私はむしろ将来の状況は厳しくなったとみ

ています。日本とギリシャの違いとしては、経常黒字か赤字かという点、日本は国債の95%を

国内で消化している点などがありますが、結果として財政規律に対する危機感の低さを招いて

いるという面ではある意味ギリシャと共通しているともいえます。つまり、ギリシャもユーロ