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に加盟していたからこそ、ほぼ国内消化とみなして国債の管理が行われていました。8割程度がユーロ域内で保有されていたことがあります。つまり、財政規律に対する危機感の低さという点で多少なりとも共通項があるのではないかと思っています。さらに、日本の先行きについて予断を許さない状況として、高齢化の進展とともにいずれ家計貯蓄率がマイナスに転じる可能性があります。つまり日本については、時間的猶予はありますが、その猶予が徐々に失われつつあると思います。市場の厳しい目にさらされる前に、財政再建に向けて実効性のある道筋、つまり税制改革、社会保障改革、そして歳出構造の見直しを今から進めていく、あるいは計画していく必要があるのではないかと感じております。

最後に、嘉治先生から問題は他人事ではないということと、公的債務、民間債務ともにサステイナブルでなければ同じぐらい危険であるというお話をいただきましたけれども、私もそのように感じております。以上です。（拍手）

○ 司会 どうもありがとうございました。それでは次に岩田所長からコメントをお願いいたします。

○ 岩田 私はペーパーがありませんが、3点申し上げたいと思います。

1つは、嘉治先生から非常にファンタメンタルズな問題提起がありまして、バブルというのは、成熟経済で人々が期待する資産収益率あるいは収益の増加が、経済の均衡収益率よりも常に高いことを求めようとすることです。成熟してきますと、均衡資本収益率が恐らく新興国と比べれば低くなっているでしょうからそのギャップがバブルであると、こういうお話がありました。私も、バブルが起こる理由はいろいろあると思いますが、普遍的な理由と特殊な理由の両方が存在すると思います。普遍的な理由は嘉治先生がおっしゃったように、人々が期待するある特定の資産の収益増加率が高まって、それが均衡の収益率よりも高いものを期待するとその結果バブルが起こります。こういうことはある意味で普遍的な理由だと思います。ですけれども成熟社会でない国でも、例えば、今、中国でバブルが起こっているわけでありまして、成熟していない国のバブルはどう説明するのかというような問題も同時にあろうかと思います。私自身は日米のバブルについて、実は生産年齢人口の要因が裏で働いていた共通の要因だと思っています。そして中国も2015年に生産年齢人口、シェアがピークになりますので、それまでは非常にバブルが起こりやすい。つまり、生産年齢人口が増えていく経済は、足元の成長率等、調子がいいわけです。消費も、設備投資も伸びやすい。ですが、近いうち5年ないし10年かそのぐらいのうちに生産年齢人口はピークアウトしますということを、もし、特に債券市場の参加者が意識するとしますと、期待成長率は上がらない。そうすると、足元では成長率が高まっ
ても実質の長期金利は上がらないのでどうしてもバブルが起こりやすい環境になり、日本もアメリカもそうであったと思いますし、今、中国がそうだと思います。E Uはどう考えるかということですが、E UはやはりE Uの特殊性があったと思います。それはユーロが導入された99年、私、2000年末にB ISのホワイト氏を訪ねたことがあり、ホワイト氏はそのときアドバイザーをやっておられましたが、そのとき何をおっしゃったかというと、ユーロが導入されて驚くべきほど各国の国債利回りが収束したと。驚くべき収束でした。ホワイト氏が何を言ったかというと、ホワイト氏はもともとカナダの中央銀行の副総裁でしたから、カナダをよく知っている。カナダの州の債券と中央政府の債券との利回り格差を比べて、ユーロはもっと縮小してしまったと。これはもしかするとちょっとユーフォリア、統一ということで浮かれているのではないでしょうかとおっしゃっておりました。実はそこに1つのポイントがあると思います。ユーロという1つの通貨ができてEC Bが政策金利を決めるわけですが、EC Bは2％以下という物価上昇率の目標をみながら金融政策を運営している一方、この2％というのは加盟国全部が2％になるということを期待しているわけではなく平均して2％です。1％の国があってもいい、5％の国があってもいい、6％の国があってもいい。物価上昇率が平均で2％になればいいということなので、実は2％以下といっても、本当は1.7％だと言う人がいますが、1.7％なんかどの国も達成していなくても、実はEC Bは任務を達成したということになります。そこにいろいろな問題を実ははらんでいると思います。例えばですが、政策金利を2％でも3％でもというのを設定します。ドイツは物価上昇率が非常に低いものですから、2％行かないことが多いです。そうしますと、実質金利はプラスになります。ところがギリシャやスペイン等は物価上昇率が高く4、5％あります。そうしますと、同じ3％の名目金利を置いてもそういう国は実質金利がマイナスになってしまう。マイナス2、3％という水準が2000年に発足してからずっと続いたわけです。アメリカの場合には、先ほど嘉治先生がサブプライムをある意味で富の偏在を是正するために認めたと、規制緩和したことで問題が大きくなったとおっしゃいましたが、私はこのユーロ圏の場合には、1つの金利で政策運用すること、しかも物価上昇率は収束しない。もちろん発足するときは物価上昇率も一定のところに収束するだろう、物価水準さえも収束するのではないかという期待がありましたが、現実はそうではなかったわけです。コストや物価上昇率の格差は縮まらなかった結果、南欧諸国でバブルが起こりやすくなった。起こっても当然、実質金利が長くマイナスが続けばバブルになります。これは非常に明解なことだと思います。

それからもう１つのインプリケーションは、このバブルが崩壊してからの解決の問題がこれ
また難しい。物価上昇率が違うことが実は非常に大きな問題を作り出すわけです。通常はバブ

ルが崩壊しますと為替レートも大体下がります。日本は例外で下がらずむしろ増価し80円を切

るところまで上がってしまったことは例外中の例外で、どうして起こったのかこれはとても大

きい問題、疑問だと思っていますが、そのおかげで日本はデフレになってしまったと思ってお

り、今の南欧諸国が抱えているのが同じ問題だと思っています。つまり、ユーロ圈全体として

の実質実効為替レート、それから加盟国のそれぞれの実質実効為替レート、これらをとります

と加盟国ごとに非常に異なるわけです。実はドイツは発足してから実質実効為替レートは自国

の物価上昇率が低いものですから、5％程今の時点で減価しています。これは輸出に非常に便

利でありまして、従って今もドイツの輸出は非常に好調であります。ところがギリシャ、イタ

リア、スペインといった物価上昇率の高いところは各国ごとの実質実効為替レートは切り上が

ってしまっています。どのくらい上がっているかというと、発足してから今の時点で2割程上

がっています。ギリシャが仮にユーロ圏をやめて通貨をまたドラクマか何か入れて減価すれば

その問題は解決します。実はそのように解決しつつあるのが英国でありまして、実は英国はユ

一口が発足した時点から4割程実質実効為替レートが上がりました。ところが、ここ1年程で

急速に2000年時点に戻り、増価幅はゼロになっています。どのぐらいポンドが下がったかを示

しています。自由に為替レートを動かせるがゆえに英国はゼロのところまで来た。恐らくデフ

レではなくむしろインフレの問題が出ており、3％を上回るような物価上昇率なのでキング総

裁はエクスキューズレターを財務大臣に書かなければいけないことになっていると思います。

以上から、コメントとしては、ユーロの特殊性と言いますか、今回の問題の1つの根源は

やはり金融面だけ統合したことのいろいろな矛盾が今出ていると思います。今回の財政危機で

は大変だったとは思いますが、根底はやはり金融問題だと思います。つまり、バランスシート

のクリーンナップをしないままで、財政引締めという方向に一斉に動くことは、やや危険が多

い。これについて白川さんと私は同意見ですが、G20が同時に2013年までに半減すると、一緒

にやりましょうというのは危険だと思います。むしろ、日本の97、98年、バランスシートの問

題が解決しない中で財政緊縮した場合に何が起こるかという問題を提起しているように思いま

す。以上で終わります。（拍手）

○ 司会 ありがとうございました。それでは次に、津村政務官、コメントお願いします。

○ 津村 ご紹介いただきました内閣府政務官の津村啓介と申します。前々回、たしか雇用危機

下の出口戦略というタイトルで、年始頃だったでしょうか、パネリストを務めさせていただき

ました。当時、出口戦略の話をしていたことを思うと、隔世の感と言いますか、状況が少し変
わったのかなという感慨もございます。今、皆さんにちょっと後出しでお配りさせていただきました。A41枚の資料の話を後ほど少しさせていただこうと思いますが、今パネリストの皆さんのお話を、政策の当事者でございますので、3つの切り口でお話を聞いていました。1つは、このギリシャ財政危機に関して、足元の金融経済をどうみるかということ。2つ目は、短期の、まさに今年補正予算を組むのか組まないのかとか、あるいは追加緩和をするのかしないのかとか、そういう種類の短期のマクロ政策についてのインプリケーション。そして3点目は、もう少し長く、政府の経済財政政策のあり方、日銀との関係や統計のあり方。この3つについてヒントをいただいて帰りたいなと思いました。

3 点目についていろいろ書いているのがこの紙でございます。まず 1 点目の、足元の金融経済をどうみるかということについて、先生方のお話、パネリストの皆さんのお話を聞きながら、例えば島本さんのお話と比較しますと、私どものと言いますか、私の見方はまだ少し悲観的なのかなと思いました。1 つは株の動向、もう 1 つは為替の動きが結果的に日本の通貨がユーロ圏等と比べると相対的に信頼されている面があるのかもしれませんが、足元の円高傾向は最近の企業の景気ウォッチャー等をみていますと、大分マインドを冷やしているように思います。多少内輪話をしますと、実は 6 月も月例経済報告で、政府として景気回復宣言をしようかどうかということをかなり具体的に議論した場面がありました。当時 1～3 月期 GDP の 1 次 QE がプラスになりまして、3 四半期連続だったかプラスを続けていましたことや、2 次 QE を確認してもプラスを維持していたこと、設備投資等も若干明るさがみえてきたということで回復宣言に踏み込もうかということもありました。実は、欧州、米国をみますと「リカバリー」という言葉を景気判断として使っていまして、日本だけが「ピッキングアップ」という持ち直しという表現でした。現在のユーロ圏と日本の状況を比べると、国際的にみればさすがに日本の方が少しいいのではないか、1～3 月、10～12 月期の数字をみても、日本は欧州よりも悲観的に判断しているのはちょっと変じゃないか。日銀の方もそういう種類のことをおっしゃいますし、実際に日銀は 5 月に緩やかな回復という判断に踏み込んだわけですが、私たちとしては、結果的に選挙前に回復宣言する嫌らしさを気にしたわけではないのですけれども、回復宣言は見送りました。それはどうしてかと言いますと、私がお配りした資料の 1．に関わっています。これは景気判断の技術として、持ち直しや回復という方向観の議論を大変注目するわけですが、新政権になりまして、これ前々回の ESRI フォーラムでも言いましたが、方向観と水準と両方について言及しないと一般国民の方の実感に合わないと。いくら前年比プラスとか生産等はもう十何か月プラスが続きましたけれども、絶対値でみるとまだまだヒストリカルには低い水
準にありますし、設備投資に至っては昨年は企業統計で一番低いものでした。ただ、その低い

中での前年比プラスをどれだけ喜ぶかという話なわけです。そうしたことから着実に持ち直し

ているが、つまり水準が上向いているけれども、依然として厳しい状況にあるという絶対水準

の低さをある意味では強調する表現を政権交代から10か月、フレームワークとして続けていま

す。もう１つの工夫としては、月例経済報告の資料等でも名目値に注目をするということを、

私たちはしきりにアナウンスしていまして、もちろん実質GDPで国際比較する議論と一線を

画するわけではありませんが、日本の今の深刻なデフレの状況を考えますと、名目値でみた方

が賃金、所得という意味でも国民の皆さんの生活実感により近いのではないか。マーケットや

政府関係者の景気の議論と一般の国民の皆さんの議論がもし乖離する場面が時にあるとすれば、

この名目と実質の見方のバランス感覚によるものではないかなというのが私どもの考え方でご

ざいます。もちろん政権が変わるたびに統計のあり方や景気判断のあり方が根底から変わって

は連続性を傷つけてしまいますので、今までの景気判断に加えてそういう見方をプラスアルフ

アでオンしているとご理解いただきたいと思います。

話はこの資料の方に移っていきます。先ほどからギリシャの話も出ていましたけれども、財

政統計の信頼性がこのソブリン・リスクの問題と深く結び付いているとこの半年余り感じてき

たことです。私どものこの日本でも昨年9月に政権交代が起きたわけですが、その2、3か月

後にGDP統計のミスが2週間続けて出ました。1つは人為的なミスというか、ダブルチェッ

クを怠っていたために起きたミス。もう１つは統計の手法上の、１次QEと２次QEでは数字

の作り方が違うというところによるものなのですが、日本の統計が海外の中国等と比べますと

非常にまじめに作っていると言うとちょっと問題があるかもしれませんが、中国等の統計をみ

ると非常にスムーズになっているわけです。日本の統計はもうギザギザで、プラスマイナス毎

回変わっていくわけで、それはサンプル数の問題もあるわけですけれども、日本の統計がある

意味では非常に鉛筆をなめずにというか、非常にリジットにつくっているからこそそうなって

います。当然サンプルにも限界がありますし、そういう中で国際的な目を気にすると、日本は

GDPを作っている定員の数が国際的には半分程のため、少ない人数でやっているからいい加

減なのではないか、うまくできないのではないか。政権交代から2か月後の1、2週間の間に、

日本も統計を何度も見直したじゃないか。ギリシャの統計のレベルと日本の統計のレベルは当

然違うと思うわけですが、よくものを知らない人からみるとちょっと似た構図にみえてしまっ

てはいけないということで、可能な見直しはしっかりやってここは信頼性を高める努力もやっ

ていこうというのが２．でございます。GDP統計を作成していただいているのは岩田所長の
ところですので、岩田所長とちょうど今定員要求の時期ということもありいろいろと大分ご無理を言っておりますが、欧米で100～150人レベルのスタッフを、現在定員58人を1.5倍の85人に増やそうとしています。行政改革のご時世と全く逆行する要求をするのは大変なことですけれども、各方面のご理解をいただきながら半歩前進ぐらいはしているところです。

それから３．の日本銀行との対話というところですが、幾つかの動きがありまして最終的にこの４月から３か月に１度、総裁と総理が定期的に会うという枠組みがスタートしました。成長戦略の中でも、日本銀行とも中身をやりとりしながら、この実質２％、名目３％の成長率、ということは物価上昇率１％程度、これはGDPデフレーターでみるのか消費者物価指数であるのか多少議論があるところですけれども、こういう目標を共有していわゆるアコードにはほど遠いものですけれども、政策目標を緩やかに共有しながら、そして金融政策決定会合には私ども政治主導をうたっていますので、政治家が実際に出席して議事録に言葉が残る形で国民の皆さんからは中身の是非も含めて検証可能な状態で、政府・日銀の一体的なマクロ経済財政運営を実現していこうと考えております。

長くなりますのでもう中身に入りませんが、4番目の新成長戦略、5番目の財政運営戦略について私たちの一番の特徴と思っていますのは、鳩山政権から菅政権に総理は代わりましたけれども、民主党政権が続く限りは、現在の枠組み、この戦略を変えないとしています。先ほど荒井大臣からもありましたが、自民党時代には10年間で15、16本の成長戦略、つまり毎年成長戦略が複数の役所から出てきました。それを政権全体として国家戦略室が取りまとめて、総理大臣が代わってもそれを衆議院議員の任期が終わるまでは1つの戦略でそれを維持する。財政運営戦略についても同じです。中期財政フレームという形で、3年後までの財政歳出の大枠を6月の時点でコミットしました。すぐに結果が出ない取組ばかりですが、先ほど先生方からのお話を聞いていて政策へのインプリケーション、どういう話をされるか特に注目して聞いていたのですが、嘉治先生が金融市場の1つの制約と言いますか、特質として情報の非対称性ということをおっしゃっていましたけれども、政府ができることの1つは、そうした情報の非対称性を少しでもなくすこと。公開されるべき情報は少しでも公開をし、あるいは開かれた場でなされるべき議論、政府と日銀、あるいは政府と市場の対話がそうだと思いますが、少しでも開かれた形で行っていくこと。そして、武田さんほか皆さんからお話があったように、財政再建に特効薬はありませんし、すぐに消費税を何%上げればすぐに解決する、そういう問題ではないと思いますが、財政再建に向けた実効性のある道筋をしっかり描いて、それをPDCAサイクル、Plan Do Checkをしっかりやりながら、衆人環視の下で国民の皆さん、マーケットの皆さん
さんのチェックにさらされながら愚直に毎年のその経済財政施策を運営していくことなのかなと思います。これから私たちの政権が代わらない限り、新成長戦略と財政運営戦略をこの6月に示して、先ほど申し上げたような景気判断の表現上の工夫、日銀との開かれた対話、あるいは国際的な信用に至るGDP統計の人員の拡充と中身の見直しとシステム面で取り組んでいるということ、ひとまずの政府側からの答えとさせていただきたいと思います。

いろいろ、ご指導、ご示唆いただければと思います。（拍手）

○ 司会 ありがとうございました。それでは今までのコメント、武田さん、津村政務官、岩田所長のコメントを踏まえて、基調講演の方々から反論等ございましたら、御発言いただきたいと思います。それではBNPバリパの島本さんからお願いします。

○ 島本　まず景気認識について、私はちょっと楽観的に聞こえたかもしれないので、その背景についてお話させていただこうと思います。政務官がご指摘されたとおり、政策としては余り楽観視してはいけない、こういう景気がピークアウトの兆しが出てきたところではあると思います。ただ、私が申し上げたいのは、ヨーロッパよりは相当恵まれているということでありまして、なぜ私がそんなことを言うかといいますと、私自身がフランスの会社に勤めているからであります。1か月前に、エコノミスト、ストラテジスト、アナリストが一堂に会しまして、世界経済を点検するという会議をしましたが、まさにそのヨーロッパのアナリストの見解は真っ暗でして、通貨制度を含めてもう出口がないという悲観的な議論でありました。ただ、それと比べると日本がましだというポイントは、今あまり議論にならなかった点で2点指摘させていただきますと、1つが為替の問題です。ヨーロッパ問題の難しさは、これまでも議論にあったとおり、為替調整ができないところに弱い国の難しさがあるわけですが、当たり前の話ですが日本は一応為替が既に変動化されているわけです。今日本からみると、アジア経済が強いため日本がアジア通貨に連れ高して、対ドルで円高になることに対する不安感がよく議論されています。実際、為替一旦85円まで来ました。ところがそもそも日本の円を実体経済の影響でみる場合、むしろ重要になっているのがアジア通貨そのものであります。例えばこれから人民元が上がっていくということであれば、ドル・円でみるよりはその実効レート、アジア通貨も含めた円の評価が重要になっており、こうした面ではアジア通貨が堅調な限りはドル・円であるほど実は円高ではないということもこれから出てくるのだと思います。いずれにしても、なかなかアジア経済がけん引する日本経済の絵姿についての実感は各面があると思います。何と言いますか、内需主導ではないですし価格競争も厳しいですから実感は欠くのですが、ただ数量ベースでみた景気というのはまだ追い風を受けているというのが1点。
それからもう1つが、金融システムの問題でありまして、まさにヨーロッパはこのソブリ

ン・リスク財政の問題が金融システムに今波及しつつあるという局面に来ました。ヨーロッパ

の金融システムについて議論する際に我々がよく使っているのが、ジャパナイゼーションとい

う言葉で、いろいろな意味でヨーロッパの金融システムが日本と似てきたという点であります。

アメリカのような時価会計が貫徹したシステムではないので、いろいろな問題が糊塗できてし

まう、先送りできてしまうというのがヨーロッパの金融システムであり、これは日本と似た面

があるわけです。こうした点では、ヨーロッパはいろいろな意味で時間がかかって調整してい

く、ユーロ安を中心に調整していくということだと思いますが、一方で、日本はこうした問題

を十数年早く先行してきたメリットがありまして、確かに自己資本がまだ脆弱だという面はあ

りますが、この点についてはバーゼル3のルールはちょっと今軌道修正に入ってきています。

むしろ、日本の金融機関が置かれている問題は、その運用難という言葉に代表されるとおり資

金調達はそんなに問題ではありません。ヨーロッパの金融機関は巨大なローンマーケット、マ

ネーマーケットがありますが、やはりそのマーケットで資金調達する金融機関にはマーケット

が不安定性に直面するとファイナンスの問題が出てくるわけです。これと比べると日本の金融

機関は運用は一歩二歩恵まれていまして、お金が集まってしまってどうしようもないというと

ころ、なかなか運用対象がないというところに問題があるわけです。ここはむしろ自信を持っ

てリスクを取るという発想も必要なのではと、こんな思いも込めてちょっと楽観的な言い方を

させていただいたわけであります。

次に、嘉治先生からご指摘があった金融市場の不安定性について触れさせていただきますと、

ここはまた、是非はともかくとしまして、私はむしろ日本の今後の中期的な成長戦略を支援す

るファクターが、この金融市場のメカニズムだろうと相変わらず思っています。これは最近、

金融という言葉自体が政治的にはあまり人気がなくなってしまっていますが、日本が持ってい

る大きなアセットとして巨大な金融資産があります。これがなかなかリスクを取っていないと

いう現実がありますので、ややリフレ気味な金融政策と併せて規制を緩和し、構造改革をより

強力に推進していくというパッケージでないとなかなか日本の成長戦略も具体化しないのかな

という思いもあり、日本についてはそんなにうつむき加減ではなく良い面もみていこうとこう

いう話をさせていただいた次第であります。

○ 司会 ありがとうございます。それでは白川さん、いかがでしょうか。

○ 白川 津村政務官からも景気判断のお話がありましたけれど、着実に持ち直しているけれど

依然厳しいというのは非常に妥当であるというふうに思いますし、実質GDPではなくて名目
GDPで議論することも非常に適切だと思います。ただ私自身は恐らく政府や日銀よりもはるかに悲観的だと思います。特に日本銀行はもう強気過ぎて、話にならないというか、何を考えているのかというような見通しを出しています。世界経済に対する日銀等の評価について私が思っている違和感というのは、中国の設備投資ないし固定資本形成で世界が引っ張られているという非常に誤った認識がかなり蔓延しているという点です。つまり、アメリカ・ヨーロッパが減速しても中国で何とかなると。これはユーフォリアだと私は思います。最近余りにいい加減な議論が多い、つまり感覚的な議論が多いのです。世界GDPの規模はIMF等の推計によりますと、金額ベースで大体60兆ドルと言われていますが、アメリカの経済と中国の経済をごちゃまぜにしてしゃべってしまっている、規模を考えた方がいいと思います。60兆ドルありますが、欧米の消費、これは若干政府消費を含みますので個人消費だけではありませんけれども、大体23兆ドルぐらいと私は推計しています。世界のGDPの3分の1強はアメリカとユーロ圈の消費です。中国の投資がとにかく全てを引っ張ってうまくいくという感覚をお持ちの方もいらっしゃるが、中国は仮にGDPを5兆ドルと仮定しますと、投資は大体非常に広くとっても3兆ドル。欧米の個人消費を含めた消費のマーケット23兆ドルに対して中国の投資は3兆ドルしかありません。5、6分の1ぐらい。なぜ6分の1のものだけで世界経済が引っ張られると考えるのか。それは非常に投資の伸びが高いからというのが1つの答えでしょう。25%とか、そうした伸びをしてきているので、中国の投資マーケットでかなりいけると。しかし、不安に感じていますのは、この中国の投資の伸びというのはかなりばんばんの状態ではないかなということです。これが落ちてきますと、当然世界経済にマイナスインパクトがありますが、同時に今アメリカとヨーロッパの消費も落ちていきそうです。今まで非常に無理した状態でバブルが崩壊したアメリカ、それから金融問題のある欧州の消費の減速を中国の投資の拡大でサポートしてきたとは思いますけれども、そのシナリオはかなり崩れてきている。私の手元の試算では、アメリカとヨーロッパの消費は大体、名目値で3％程の成長が2％程に多分減速してくる。それから、中国の投資が25％というのが30％にいくのではなくて20％に落ちてくる。これだけで大体年間4,000億ドル程のGDPが世界全体で失われます。この40兆円規模の減速をどうやってカバーするかといいますと、基本はやはりアジアの消費だと私は思います。世界経済が順調に拡大していくためには、ここからはどうしてもアジアの消費拡大が必要になってくる。そこで重要なのはアジアの通貨がどれくらい切り上がるか、アジアの、特に人民元を含めてこうした通貨が切り上がってドルベースでみた中国の購買力がどんどん上がっていってくれれば、欧米がモノをアジアに売ることができる。一方、本日の新聞にもありますけれど、中国人民元
の切上げ幅は柔軟化決定後、たったの0.8％とかです。日本の70年代をご覧になるとわかりま

すが、日本は1人当たり所得が増えていくときに、70年代前半の日本の1人当たりの国民所得

はドルベースで大体6,000～7,000ドル程ですが、これが1万ドル台に上がっていく過程では、

当然のことですけれど、円が切り上がっていった。つまり、日本の製造業の付加価値生産力、

生産性が上がっていき、労働コストを吸収しつつ為替も切り上がっていった。こうした日本の

1970年代後半のような経済成長の発展過程を中国であることはできるのかどうかということで

す。例えば人民元が2割上がるということになってきますと、中国の消費のマーケットは海外

にとって相当魅力的になりますし、中国人の消費力というのはものすごい力がつくと思います

が、こうしたシナリオはほとんどみえていない。私の結論では世界経済は間違いなくスローダ

ウンするでしょう。そして、今、世界経済は4％程の速度で走っているかもしれませんが、恐

らく3％台前半までは落ちてくると思います。世界経済のトレンドは大体3.5％程ではないか

と思いますが、このトレンド成長率を下回りますとディスインフレ圧力がかかってくる。今ま

では何となく景気良くなって、またインフレだというイメージがあったのが、足元ではそうで

はなくなってきているのではないかということで、日本経済は極めて厳しい状況に置かれると

思っています。来年度の日本の成長率を日本銀行は確か1.9%だったと思いますが、来年度は

ゼロ％台じゃないかなと私は思っています。プラスになってくれればいいね、というぐらいの

イメージでみた方がいいのではないかということです。成長戦略という議論が先ほど出ました

が、この辺がこの秋以降非常に重要になってくると思います。

日本銀行との協調の議論もありましたけれども、私は日銀だけをいじめれば何とかなるとは

思いませんが、これからそこが非常に大切な局面に入ってくるのではないかと思っています。

まずその点だけちょっとコメントさせていただきました。

○ 司会 ありがとうございました。それでは嘉治先生、いかがでしょうか。

○ 嘉治 はい、ありがとうございます。まず岩田所長が私が申し上げたことを上手にまとめて

くださいまして、普遍的な理由とおっしゃってくださいましたが、それに関して申し上げます。

私は日米欧に該当すると考えておりますけれども、例えば中国のような国でも必ずしも該当す

るとは考えておりません。もちろんバブルが生じるほかの理由もあるということを否定するも

のではありませんので、ある１つの普遍的な理由ではないかと考えております。ヨーロッパで

起きたことに関しても特殊な理由があるのではないかと岩田所長がご説明くださって、確かに

そのとおりなのですが、その同じ現象を違うところからみると、やはり私の話した説明になる

と考えております。すなわち、スペインでもギリシャでも、必要な構造改革を避けたわけです。
避けた結果がこういうことになっているという意味では、普遍的な理由が該当するのではない

かと思います。ユーロに参加したとき、困ったことになったのは、ギリシャやスペインだけで

はなく、ドイツも別の理由で、つまり強過ぎるドイツマルクレートでユーロに入ってしまいま

したので困ったわけです。その後ドイツが何をしたのかというと、身を切るような努力と言う

とちょっと大げさですけれども、労働コストを下げてある程度労働力市場に弾力性を導入しま

して、様々な改革を行い、それで実質実効為替レートが減価する結果になりました。つまり、

物価の上昇を抑えたからこそ今日のドイツの成功があるわけです。そして、まさに岩田所長が

おっしゃいましたように、実質実効為替レートが減価しなかった国々では、インフレ率がドイ

ツのように下がっておらず、その努力を怠っていることがすなわち構造改革を怠っているとい

うことであります。従って、ユーロに入ったという特殊要因があったとはいえ基本的な構造は

同じで、必要な構造改革を怠って高い収益を求めようとすると、結局バブルになると解釈して

おります。決して岩田所長の解釈が間違っているということではなく、同じことを別の側面

からみるとそういう説明になるのではないかということです。

それから、島本さんがおっしゃったことで、日本の金融資産をうまく運用するということが最後に出てまいりました。ちょっと気になったのですが、幾つかのところで何人かの方がおっしゃっていることですが、日本の金融資産が1,450兆円ある。日本の発行する国債は95%をその1,450兆円が支えていて、日本人が買っているからギリシャにはならないという議論がありますが、実はこの1,450兆円のうち、400兆円ぐらいは民間が民間に既に貸している年金や保険というものになっていて、1,000兆円は国債を買っているわけですから、残りの余裕は50兆円しかないということです。これは、1年間で日本が発行してしまう国債の量です。ですからこれ以上の国債発行を国内で消化していくためには、あるいはその1,450兆円がさらに増えるか、借換えというか貸換えが起こるしかないわけです。島本さんがおっしゃったのが資産をうまく運用するということであるとすると、国債から流出して、もっと収益率の高い民間の活性化を促すような投資に向かうということになると思いますが、白川さんの言葉を借りれば、実は国債市場のバブル崩壊という言い方になるかもしれません。そういう観点からみると、日本の景気回復は実は恐ろしいことで、景気が回復してほかにもと良い投資先が出てきますと、国債からお金が流出してそちらに行きますので国債市場はどうなるのかという問題が生じます。そうなったときに初めて財政再建が可能になるのかもしれませんが、その過渡期を何とかソフトランディングしないと、非常に危ない現状があるわけです。日本の家計貯蓄率は長い間高くて、私も貯蓄率というものを意識するようになって以降高いので、三田の授業でも日本は貯蓄率が
高いという話をずっとしてきましたが、ここのところは一変して日本の家計貯蓄率は非常に低

くなっております。リーマンショック以降の短期的な現象であったとしても、実に米国の家計

貯蓄率よりも低いのです。ほとんどG8で一番低いぐらいのところまで下がってきています。

今の日本の貯蓄投資バランスの中でどこの貯蓄が大きいかというと民間企業です。法人部門の

内部留保が大きい。それがしかも減価償却だというわけです。ですから、過去たくさん投資を

した結果としての減価償却の部分で法人の内部留保が多く民間の貯蓄が多い状態になっていて、

決して家計貯蓄に頼れる状態ではないという現状があるわけです。それを考えますと、もっと

民間の経済が活性化してきて、そちらの収益率が高くなるということは良いことではあるけれ

ども危ないということが１点と、今後日本が発行していく国債をどうやって消化していくのか、

誰が買うのかという問題があるということが2点。この2つを付け加えさせていただきます。

以上です。

○ 司会 ありがとうございます。それでは、武田さん何か、今までのご議論の中でコメントございますか。

○ 武田 まず、世界経済や日本経済の見方について、島本さん、白川さんからもお話がござい

ましたが、私はどちらかというと日本経済を心配する側、悲観的にみている側におります。短

期の視点では、昨今の景気回復は他力本願であるという点です。つまり、中国向けの輸出に強

く依存していることと、政府のエコポイント、エコカーといった政策効果に大きく依存してき

た点です。政策効果については、当然徐々に勢いはなくなってくるでしょう。実際、9月、12

月には期限切れを迎えるということもあります。中国についても、先ほど白川さんからもご指

摘がありましたが、さすがに公的資本形成が20％から30％に伸びていくとは考えにくいと思い

ます。むしろ中国は過熱感を抑えたい局面を迎えており、ハードランディングは想定していま

せんが、これまでの急ピッチでの回復からはむしろ少しずつ落ち着いてくる、つまり良い意味

でソフトランディングに向かうと考えています。このように日本経済を支えていた2つの要因

が今後少しずつ剥落していくことを考えると、二番底とは思っていませんが、高い伸びは期待

しがたく2％前後での推移が続くのではないかとみています。今の2％前後というのは今年か

ら来年にかけての平均、1年間の前年比でみたときの平均です。

また、先ほど嘉治先生からご指摘がございましたリスクマネーの供給、1,450兆円をどう使

うのかということと、財政をどのように支えるのかという点は非常に難しい問題だと思います。

あえて理想論を申し上げるならば、今あるこの1,450兆円を成長分野に回し、潜在成長力を高

めるというのが本来効率的な資源の使い方ではないかと思っています。ただ、財政再建に道筋
がないまま、成長分野にお金を流してくださいということになると、嘉治先生がご懸念されて

いるように国債市場を支える国内のお金が減ることで財政に対する懸念が高まるリスクがあり

ます。そうなる前に財政再建について中長期的な道筋を示す、これは消費税だけではなく、社

会保障改革あるいは歳出構造を生産性の低いものから高いものに配分を見直すことをしない限

り、両立は達成できないと考えています。また、財政再建というと税率を上げることだけに注

目が行きがちですが、税率を上げるだけでは人々の期待所得は下がってしまいますので、財政

を再建する際には期待所得に働きかけるようなことも併せて行わなければいけない。つまり、

生産性が高いところに歳出配分がシフトしたと国民が信じるような歳出構造の改革、あるいは

将来の我々の生活が大丈夫だと、年金がしっかりもらえると安心できるような年金改革、これ

らを併せて行わないと成長と財政再建が両立しないことになると感じています。以上です。

○ 司会 ありがとうございました。今、白川さんから両手が挙がっていました。

○ 白川 私が申し上げたのは国債バブルという話ですけれど、嘉治先生のご懸念はよくわかる

というか、これはご懸念というよりも、ウィッシュフルシンキングだと思います。日本の国債

バブルが崩壊してくれないと、これは本当に政府が財政再建するエクスキューズがない。私は

多分そういうエクスキューズは当面来ないと思います。基本的には先ほど先生がおっしゃった

とおりですが、企業が全然資金を借りて投資をしてくれない、どんどん利益を債務返済に充て

ています。家計部門でちょっとぐらい家計貯蓄率が落ちても私は全然大丈夫だと思います。こ

れが最大の問題なのです。島本さんにも私の後にお願いしようと思っていますが、島本さんが

言っているようなやはり金融の中でもう少しリスクアセットに資金が行った方がいいというの

はまさにそうだと思いますし、逆に言うと、そういうことが起こって国債バブルが崩壊してく

れないと、これはもうどうやって1％の金利の中で財政緊縮するのでしょうか、という議論に

なります。国債金利は下手したらゼロ％近くに行ってしまいます。そのときに政府が、金利が

ゼロ%でも将来のことを考えて財政再建します、緊縮化します、ゼロ・ファンディングコスト

でもやりますと、言えるのでしょうか。景気拡張派からみると何を言っているのかという議論

なるでしょう。ただデフレを煽っているだけじゃないですかと言われたときにどうするのか。

これは立ち往生するリスクがあると思います。日本の銀行、そして借り手もそうですが、ほと

んど何もやることがなくなっていて、お金を返すだけでどんどん金利が下がっているのです。

国債バブルに近いだろうと思っても皆買い続けていく。このリスクが大きいと思います。むし

ろ私も早く国債バブルが崩壊してほしいと思うわけですが、政府は国債バブルを崩壊させるこ

とはできない。なぜかというと金融システムに問題が起こってしまうからです。
私はしばらくバブルが続き最後に崩壊して大変なことになると思っています。その問題を

避けるためには、日本銀行に国債を渡しておくしかないのではないか。日本銀行に国債を多く

保有してもらって、暴落のときに全部背負ってもらうしかない、そんな議論になってしまうの

ではないかということさえ懸念しているということです。

○ 司会 それでは島本さん、お願いします。

○ 島本 私も、盛り上がってきたので参戦していいですか。

○ 司会 ええ、どうぞ。

○ 島本 結論から言うと、これは程度問題で非常に難しいのが機関投資家がリスクをとると国

債が暴落してしまうかもしれない。ただ日本の財政を立て直すためには成長分野が必要で、成

長分野のためにはリスクマネーも必要だと。両極端な議論になって、ぐるぐる回ってしまうの

です。ただ、今の金利は僕も白川さんと一緒でちょっと低いと思います。一番怖いのは破産し

てしまうリスクが一番怖くて、そのときには例えば円が暴落したり国債が暴落したり株が暴落

するといったリスクはそんなにないと思っていますが、ただこういうリスクをしっかり抑制し

て成長分野を日本のマネーで育成していくためにはもうちょっと金利が高い方が良いという議

論はあります。例えば、今の国債の95％が官民合わせて国内の機関投資家が持っています。同

じような指標をみて、同じようなビヘイビアで、同じような規制の下でやっているというのは

あんまり安定性がありません。むしろ、投資家層が分散されこれから中国の方にも買ってもら

わなければいけないわけですから、そうした分散を促していく上でももうちょっと金利が上が

ることで投資家層を広げた方が、中長期的な、突発的なリスクを抑制するという面があります

ので、これは逆にひっくり返して言うと、国内の機関投資家ももうちょっと投資のポートフォ

リオを多様化していく必要があって、それが国債以外もリスクを取って買うことのメリットが

双方に出てくるのではないかと思います。実はこれは日本に始まった問題ではなくて、一応本

日のテーマであるギリシャに戻ると、そもそも我々はギリシャ問題というのはそんなに深刻じ

ゃないと思っています。なぜかというと、これはユーロ圏内の配分の問題だからです。これは

ユーロというのが当初はアングロアメリカに負けない効率的な経済圏を作ろうとか、NATO

を東方に拡大していこうとか、安全保障上の幾つかの目標があったのが、今ではそれがなくな

ったことが問題で、例えばユーロを２部リーグ制にするとか、ギリシャを切り離すとか、こう

いうことは現実的ではないので、結局はユーロ圈内で財政部門がリーダーシップを発揮して調

整していくというステージにも入っているのだと思います。ただ、実はドイツ国債が今買われ

ているわけです。そうすると、ユーロ圏そのものが非常に不安定視されているからというと、
中での偏在の問題があっても、リスクマネーはドイツ国債であるとか、日本国債であるとか、

米国債に今向かっているという状況があって、世界的な資金フローが今非常にコンサバティブ

になってしまっていると思います。規制当局が時代の流れで、あるいはポピュリズムに背中を

押されるように、ややリスクマネーに歯止めをかけてしまっているのは、今ちょっとムーディ

一に行き過ぎているので、これが逆に金詰まりを起こしてしまうリスクの方にも目配せする必

要があるなと思います。いずれにしても国債問題をどうランディングさせるかというのは非常

に難しいのですが、ある程度その投資のスタイルも分散化されて、あるいは国債の保有層も分

散化された方が最終的には安定感があるので、そのためにはもうちょっと金利が高い方がいい

のかなというのが僕の印象です。

○ 司会 ありがとうございます。岩田所長、いかがですか。

○ 岩田 今のバブルのことについてちょっとご質問をしたいのですが、1つは島本さんの配付

資料でご説明がなかったのですが、25ページに財政プレミアムの推計というのを出されていて、

これを拝見すると2007年から2010年のところでフォワードレートを取ってその要因分解をされ

たものだと思いますが、この内訳をみるとほとんど財政プレミアムが2000年頃から高く、それ

でほとんど説明していると思います。逆に潜在成長率と期待インフレ率を合わせた期待名目成

長率です、これはもうゼロだとマーケットは読んでいると。もしこの分析が正しければほとん

ど今の国債の金利1.2%等はほとんど財政リスクによっているということでしょうか。最初に

林参事官からご説明がありましたが、日本のCDSスプレッドは90程あります。バブルですと

普通はリスクプレミアムが過度に圧縮されると思います。それから国債というのは価格が無限

に上がっていけるかというと、最初に白川さんがおっしゃったように償還しなければいけない

ので無限に価格自体は上がっていくことができない。ある期間が来ればそれは閉じなければい

けないという問題が同時にありますので私自身はどこまでバブルなのかというのは非常に識別

が難しいのですが、つまり何％以上だとバブルになって、そうでないとバブルでないのかとい

うのは極めて難しいのですが、マーケットの参加者がリスクを読み込んでいるということはあ

って、しかしながら国債の金利は低いところにあるという状況だと思います。基本的に私はバ

ブルのリスクというのは抱えているけれども、バブルそのものだということに関してはちょっ

と躊躇せざるを得ません。ほかの方でも、本日はおいでになっていないですけれど、有力なエ

コノミストの方がティロールのバブル代替仮説を引いて、資本過剰な経済では資本収益率より

も成長率の方が高くなってしまうと言っています。そうするとバブルが常に起こって個別のバ

ブルはどんどん潰れるけれど総体としてのバブルは生き残り、日本も今は国債にバブルが生き
残っていると議論される方がいますが、そこも本当に日本は資本過剰経済なのかどうかです。

もし本当に資本過剰経済だとしますと、白川さんが今望んでおられる設備投資はなかなか出て

こない。私もフリーキャッシュフローに比べて日本もアメリカも企業の設備投資比率は低くな

っていると思いますが、そういう実物資本ストックがそもそも過剰であるということがあると

すると、むしろまだ減らさなければいけないということです。というふうに考えてしまうこと

も合わせて考えると、今日本の国債がバブルそのものだということについてはやや留保したい

と思っております。それからバブルとは、先ほどの白川さんの話でも政府債務比率、GDP比

率が80％が90％に超えるとどうも関係が出てくるというリスクプレミアムの話があったように

思いますが、要するに遠い将来の債務残高の割引現在価値がゼロに収束しない状況です。発散

してしまうケースもあるし、あるいは一定値になる場合もあるかもしれませんが、ともかくゼ

口にならない、遠い将来の割引現在価値がゼロにならないとすれば財政の持続可能性はないと

思います。私どもの研究所で『バブル・デフレ研究』というのを7巻ほど発刊しておりまして、

そこで財政編というのがあり、その中に加藤先生がお書きになっていろいろな調べ方をされる

のですが、90年代後半から持続可能性はどうも失われているのではないかという分析をされて

います。ただ、マーケットのコンフィデンスがそういう分析ですぐその通りだと思って反応す

るかというと必ずしもそうでないです。つまり、その国が持っている潜在的な担税力と言いま

すか、どのくらい税を政府が本当に課そうと思ったときには課すことができるのかという非常

に微妙な問題ですが、あるいは歳出をどのくらい削減していけるかどうかというそのときの政

権の政策についてのクレディビリティというのがもう1つ間に入って、そこで市場がどのくら

い信頼するかということになるのではないかと思います。以上です。

○ 司会 ありがとうございます。島本さん、白川さんにちょっと難しい質問が岩田所長からあ

りました。ちょっとお考えいただく間に、津村政務官から手が挙がっていたので、津村政務官

お願いします。

☐ 津村 話の腰を折らなければいいのですが、少し私なりに今お聞きして感じたことをお話し

させてください。国債バブルかどうかというのは、定義の仕方みたいなところもあると思いま

すが、日本の国債が非常に危機的な状況であるということは誰の目からみても明らかでしょう

し、そういう中で最近経験したのは、先ほどの嘉治先生のお話と絡みますが、成長戦略を描い

ていくときにリスクマネーというもののあり方がどういうものかということを成長戦略のど真

ん中の議論の1つとしてやらなければいけないはずで、実際そういう議論もしかけたのですが、

では年金や郵貯等の自主運用をどれだけやっていくのかという議論をちょっとさわるだけで政
府内での反響というのも大変なものですし、逆に政権全体としてもやはり怖いものです。です

から結局、成長戦略の議論を国債の今置かれている状況が制約してしまっていて、恐らく民間

レベルでも同じようなことが起きて、非常に政策の幅を狭くさせてしまっているというのも実

感しています。そういう中で、先ほどからの議論の中でも出ていなかったわけではないと思い

ますが、私がちゃんと掴めなかったのは、先ほど白川さんのこの金融市場に財政状態に対する

評価基準が存在するのかというお話。同じことを言っているのかどうかわからないのですが、

マクロな話、つまり国債とか財政状況を語るときには、その中身の話をしなければいけないと

いうことは皆さんおっしゃるし、先ほども武田さんが予算の質がすごく大事という問題提起を

していただいてその通りだと思いましたが、今私たちは事業仕分けですとか、あるいは予算の

組替えということを一生懸命やろうとしているわけですが、それが本当のところどの程度成長

率に関わってくるのか、あるいは同じ国債の発行額だけれども、それがより良い財政なのかど

うかということをどのように市場が評価してくれるのか、あるいは我々政府自身も各省にこの

予算はどうだということを予算査定するときにその尺度がなかなかなくて、言われたことをあ

る意味もう信じるしかないといった予算編成作業に現場的にはなってしまうのですけれども。

同じ財政出動でも、それが良い財政出動なのか悪い財政出動なのか、菅総理的になってくるの

ですけれども、菅総理はよい財政出動なら、国債、もっともっと発行したって、その分、良い

成長が生まれるならそれがいいじゃないかみたいな、多少乱暴に聞こえる議論を時々されるわ

けですけれども、そこまで言うかどうかは別として予算のクオリティを高めるという議論にも

しかしたらマクロ政策というよりはミクロ的なのかもしれませんが、マーケットの皆さん、あ

るいは識者の皆さんと、そういう議論をもっともっとしていきたいと感じました。ほかにも

あったのですが、話の腰を折りそうなのでこれくらいにします。

○ 司会 それでは、島本さん、お願いします。

○ 島本 国債バブルについて、私の資料の25ページに図表があります。これで何が言いたいか

お話しさせていただきます。長期金利が成長率より高いか低いかと、もうずっと神学論争みた

いなものがあります。マーケットからみるとどういう整理になるかというと、お金持っている

人が投資するときに実体経済に投資すると投下資本収益率は名目成長率並みだろうと思います

し、あるいはコンサバティブにいけば、国債に投資してもいいので大体国債の利回りと名目成

長率である程度裁定が働くだろうと。ただ、財政の状況が怪しくなってくると怪しい人にお金

を貸すときには高い金利を取るのと同じ議論で、国債が暴落するリスク分は高く金利を取ろう

ということで、国債の利回りの方が財政プレミアムが乗ることもあります。いわゆるフィッシ
ヤー方程式といって、長期金利＝成長率、潜在的な実質成長率＋期待インフレ率＋財政破綻を

初めとする何らかのリスクプレミアムと3分割できるという議論があって、そのときに日本で

は大体指標の金利の10年債の利回りがよく使われます。今日本では向こう2、3年ゼロ金利だ

ろうとマーケット参加者は思っているケースが多いですから、そうすると10年というのもちょ

っと短過ぎるので、もっと超長期の利回りあるいはイールドカーブに内包されている均衡的な

日本の金利で表現する方が良いだろうというのがこのモデルで、ここで言うときに私がよく申

し上げているのは、日本の長期金利はいい加減のようでしっかり財政をある程度フォローして

いますと。日本の財政状況をみているので、例えば日本の中長期の財政の信頼性であるとか、

その時々の財政状況を意外とちゃんとマーケットはみていますという示唆が1つです。また別

の言い方をすると、この手のモデルは結構幅を持ってみる必要があり、絵をみても1％ぐらい

上下に結構振れてしまっています。つまり、足元の国債の利回りが、例えば今の1.08％という

10年債利回りがバブルかどうかというのは、常にそうですけれど、わかりません。だからこそ、

常に注意が必要だというのが結論でありまして、私はその日本の財政をみる際に、この2012、

2013年以降は高齢化の影響がミクロ・マクロの実物経済あるいは実体経済に顕著に影響が出て

きますし、社会保障の負担も団塊の世代が65歳になると同時に変わってきますから、ここから

先の中長期の財政を考える際には、常に危機感を持ってみる必要があるということであります。

実際、マーケットが財政を評価するときは何かあったときに、悪い方に突発的に反応するリス

クがあって、そうでないときは実は余り債券市場は細かくはみていない。ただ、事後的に分析

すると水準はフォローしているので、この中長期の財政改善の方向性を安心感としてマーケッ

トに与え続けるとことが大事だというのがこのグラフの趣旨であります。

○ 司会 ありがとうございます。岩田所長から白川さんの資料にもコメントがありましたが、

白川さんいかがですか。

○ 白川 いわゆる発散型のバブルということを国債のマーケットについて言っているわけでは

なくて、適正な国債価格があると考えたときに、やはり現状の日本では国債価格が若干高過ぎ

る、金利としては低過ぎるのではないか、ということです。資料6ページのチャートでも指摘

しましたが、政府借金のGDP比がかなり上がっていけば、将来発散的に借金が増えてしまう

かもしれないというリスクが認識されて良さそうなわけですが、市場ではそうしたリスクは一

定レベルにまで借金のGDP比が行かなければ、多分認識されていないみたいだということで

す。ただ日本の場合をみると、非常に弱い関係ではありますが、180％や200％に近い政府の借

金のGDP比からしますと、3％程の名目成長率よりも金利が幾分高くてもおかしくはないよ
うに考えることもできそうです。今の日本の名目成長率をどう考えるかが非常に大きな問題に

なりますが、もし、政府が言っているような3％成長だったら6％です。これでは国債は暴落

ということになりますが、それを想定しないまでも、日本の名目成長率ゼロ%程度と考えても

10年国債の利回りは3％でもおかしくはないということにはなります。ここからみて、日本の

1％という金利はちょっと低過ぎるのではないかという議論です。それが先ほど島本さんがお

っしゃったように、程度の問題であり基準は非常にファジーであり、どこからどこがバブルか

というのは難しいですが、そういう感覚でもってみています。マーケットがなぜそういうもの

を織り込んでいないのかについての私の理解は、先行きの期待成長率が非常に低くなっている

からだろうとまず思っています。つまり、企業はどんどんお金を返済してくる。日銀の今の

0.1％という金利は未来永劫続くのではないかと思っている。期間構造という議論が金利には

ありますが、毎年0.1％がずっと10年続けば、10年の金利もずっと0.1％だという発想がある可

能性があるわけです。ですからその問題は非常に微妙でありまして、3％あってもいいですが

逆に0.1%でもそうおかしくないかもしれない。しかし、問題は日銀がもし0.1%の政策金利を

未来永劫に近い10年間続けるとすれば、10年後頃には日本経済は大変な状態になっていて、恐

らく財政問題がもっと深刻になっているはずだと考えると、そこまでなぜマーケットは織り込

まないのかという疑問が湧きます。その意味ではちょっと金利は低過ぎるとの議論になります。

いずれにしましても、明確にここからバブルかバブルじゃないかという議論に反論すること

は非常に難しいと思います。これは、岩田所長のご指摘に対してはやや降参というか、おっし

やるとおりかもしれないが、私はこういうふうに思うという世界をどこまで行っても多分抜け

られないと思います。

○ 司会 ありがとうございます。津村政務官、お願いします。

。津村少し話が変わるかもしれませんけれども、エコノミストでない私がここに参加させて

いただいている意味というのは、実はこういう非常に高いレベルの議論をどうやって現実の政

策プロセスにつないでいけるかどうかということに関わっていると思っています。そういう意

味でもご質問に近い形で皆さんにちょっと問いかけたいのですけれども、先ほど景気認識につ

いてと、そして政府は今何をできるか、何をすればいいのかということについて、是非アドバ

イスが欲しいと思います。何を今そもそもやっているのかについては、PRではありませんが

先ほど6点程説明させていただきました。より目の前のことについて申し上げれば、成長戦略

を出しました、財政運営戦略も出しました、そして目の前で来年度予算編成を今から始めよう

としています、その規模はこの程度ですということも既にコミットしています。そうするとさ