Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
ば、FTPLが成立していることと、データの示す財政余剰と債務残高は負の相関は、必ずしも矛盾しないことになる。ここで、財政余剰には、景気循環的な部分と長期（または構造）的な部分があり、政府は構造的な部分への攪乱項をコントロールできると仮定すると、政府の最適政策は、構造的な部分への攪乱項を通じて景気循環的な部分の攪乱項をオフセットするようにすることである $ ^{*29} $ 。この結果、財政余剰は、短期的な動きと長期的な動きが逆であるような確率過程から生まれていることになる。したがって、短期的に実質財政余剰と債務残高が負の相関を示しても、長期的には正の相関が生まれるので、NR型財政政策と矛盾しない。

しかし、日本において、国債管理政策によってインフレ率の平準化が行なわれているという主張には議論の余地があろう。FTPLの観点から日本の国債管理政策について検討した土居(2000)によれば、国債管理政策が物価水準に及ぼすと思われる影響は、1970年代前半の高インフレ率や1990年代後半以降のデフレ傾向といった、「インフレ率の趨勢をある程度うまく捕捉できる」という $ ^{*30} $ (p.200)。つまり、国債管理政策は1970年代、90年代の物価変動を増幅させており、変動を抑えてはいない。このように、国債管理政策によって物価上昇率の平準化が図られなかったのであれば、日本において債務残高と財政余剰の負の関係はどうすれば説明可能であろうか、という疑問が残る。

また、計量的な側面においては、Cochrane (2001) は、実質財政余剰と債務残高は、ともに政府の政策変数であって、joint process として推計する必要があり、前者だけの一変数の確率過程として推計する misspecification によって、短期的な動きと長期的な動きの負の相関を見逃す可能性を指摘している。しかし、Canzoneri et al. (2001b) の結果によれば、joint process に従うのであれば、R 型財政政策となるので、FTPL が成り立たず、予算制約式で物価水準が決まらない。換言すれば、FTPL が成立するということを前提にする限りにおいて、1 変数の推計は正しい推計方法である。そこで、強い外生性 (strong exogeneity) を満たすかどうかテストを行えば、R 型か NR 型かというテストを行っていることになる。

#### 4.2.3 イベント・スタディー

■ アジア危機 Burnside, Eichenbaum and Rebelo (2001) は、1997 年のアジア危機の際に、銀行危機から生じる財政赤字の予想が固定為替相場を崩壊させたと主張している。彼らによれば、銀行危機が予想され、その結果、大規模な財政資金が必要とされるが、それを賄うのに十分な税収を上げることは不可能であり、財政状況が大幅に悪化すると予想されたことが原因である。これは、第 3.4 節で取り上げた CTPL の実例であって、ファンダメンタルズによる説明である。すなわち、危機を予想させるようなマクロ変数のデータ上の変化がなかったために、自己実現的な期待が原因であるとする分析も多いが、こうしたものとは異なる。

この説明が正しいとしても、はたしてFTPLの正しさを実証しているかどうかについては疑問もある。つまり、政府の予算制約式へのショックの予想が固定為替相場を崩壊させたとしても、それがどのチャネルを通じたのかが、必ずしも明らかではない。このショックの結果、将来の物価上昇期待が生じたとしても、Sargent and Wallace (1981)のようにそれがマネー・サプライの増加を招くからなのか、それともFTPLのように直接（つまりマネー・サプライが増加することなく）物価水準が動くからなのか、については不明である。
表 1 福田・計 (2002) のファインディング

期間	株価	国債利回り	為替市場
1990 年代前半1990 年代後半	上昇下落	?上昇 (90 年代末)	円高円安?

■ 日本の 1990 年代 福田・計 (2002) は、1990 年代の経済対策が、株式・国債・為替市場にどのようなインパクトを与えたかというイベント・スタディーを行った。彼らは、経済対策が市場に与えた影響が、1990 年代前半と後半では表 1 に要約されるように異なることを見つけた。そして、この違いは、1990 年代後半になると、人々は政府の予算制約式を認識し始め、短期的な拡大効果よりも財政赤字累増の負の効果を意識したためと解釈し、Perotti (1999) や Sutherland (1997) 等が主張する非ケインズ効果が発生したという立場と整合的であるとしている。しかし、経済対策後に長期金利が上昇し、為替レートが円安になるという動きは、非ケインズ効果が発生したというだけでは整合的に説明できず $ ^{*31} $ 、FTPL と整合的だと論じている。つまり、「物価の硬直性」を仮定して $ ^{*32} $ 、NR 型の財政政策が取られている場合、政府の予算制約式を成立させるために、式 (41) で債労価格（つまり長期金利）が動く（又は式 (30) で考えればディスカウント・ファクターが動く）必要があり、長期金利が上昇する。また、FTPL が想定するような物価の上昇が将来生じることを予想して為替も円安に動く。

しかし、FTPLが以下のような他の説明と比べて、1990年代後半の経済対策後の動向をよりうまく説明できるかといえば疑問が残る。例えば、効果の乏しい財政拡大によって、市場参加者が財政の維持可能性に疑問を抱くようになったと仮定しよう。この場合、Sargent and Wallace (1981)が想定するようなメカニズムで、monetizationからインフレが生じると考えれば、そう考えた時点でリスク・プレミアムの上昇による金利上昇と、円安が生じると考えられる。FTPLが想定するメカニズムが働いているというためには、単に「整合性」を問うだけでなく、他の説明と比べて、何が新たに説明できるかを精査する必要があるう。

### 4.3 資產効果

FTPL における物価水準の変動の説明には、資産効果が大きな役割を果たしている（第2.1.3参照）。実質財政余剰 $ s_{t} $ を一定とする。その流列の割引現在価値を w とすると、 $ w = sr / (r - 1) $ となる。ここで r = 1.05 と仮定すれば、w = 21s となる。そこで、実質財政余剰の変化、 $ \Delta s $ は、 $ \Delta w = 21\Delta s $ だけ、資産価格（名目）を変化させる。さらに、(i) 資産額の変化の年率 0.1% 相当が消費にまわって GDP を押し上げ $ ^{*33} $ 、(ii) それによって
て変化する GDP は、1％当たり物価水準を 0.2％変化させる、と仮定する。以上の仮定によって、

$$ \frac{\Delta P}{P}=0.2\%\times\frac{\Delta GDP}{GDP}=0.00042\%\times\frac{\Delta s}{GDP} $$

となる。したがって、$\Delta P/P$ を $1\%$ ポイント変化させるのに必要な変化 $\Delta s$ を試算すると、$\Delta s / GDP = 238\%$ となる。つまり、物価変動を財政余剰の変化で説明しようとすると、$\Delta s$ はほとんどの場合 GDP を超えて大きく変動する必要があり、現実的に意味のある値をとらない。以上の数値例は日本を念頭に置いているが、アメリカについても同様である。上の仮定 (i), (ii) について、ともに $0.4\%$ を想定すれば $\times^{34}$ 、$\Delta s / GDP = 28\%$ が物価を $1\%$ ポイント動かすのに必要な財政政策規模である。つまり、Woodford (2001) の議論は、経験的に知られているパラメータからは支持されない。

これまで政府によって R 型の財政政策しか実際にとられていないのであれば、経験的に知られているパラメータの値は NR 型の財政政策の下における経済行動について有用でないのは当然かもしれない (Lucas critique)。FTPL があくまでも正しいとすると、NR 型財政政策における行動は、R 型財政政策の下における行動とは全く異なることになるが、この主張の信頼性を判断する情報はほとんどないと考えてよいだろう。

### 4.4 小括

以上、第4節の検討をまとめれば、以下の通りである。

● FTPL の実証分析においては、財政政策が N 型か、それとも NR 型なのか、という識別が焦点となっている。政府の予算制約式は、事後的には常に成立するが、通常、事前的な均衡式が観測されないためにテストは困難である。

財政余剰に加わった正のショックが政府の債務残高を減らすというデータの規則性は、R型財政政策では容易に解釈可能であるが、NR型でも、もし、財政政策がインフレ率の平準化を目的としていれば、解釈不可能ではない。しかし、実際に、日本においてインフレ率の平準化が財政政策の目標であったのかどうかは疑わしい。

● FTPL についてテストしたと主張する実証分析の中には、財政余剰に加わったショックが、はたしてマネーサプライの増加を経ることなく、物価水準等の他の変数に影響を及ぼしたのかどうかを検証していないので、本当に FTPL をテストしているのかどうか、疑わしい。

- 実質財政余剰に加わったショックは財市場においては資産効果を通じて顕在化するが、これまで経験的に知られている資産効果は、通常観察される物価上昇率を説明できないくらい小さい。

## 5 デフレ克服についての政策的な含意

日本経済はデフレの中で停滞している。短期金利がほぼゼロとなるなど流動性の罠にはまってしまい、金融政策を活用しようにももはや限界に達しているので、FTPLに脱出口を求める論者もでてきた。本節では、まずテイラー・ルールに基づく金融政策の下でどのような財政政策が望ましいかを検討する。その後、(局所的には望ましいルールとされる)同ルールが大域的には流動性の罠を生む可能性があることを示す。その際に、FTPLに基づけばNR型財政政策によって、経済が流動性の罠から抜け出すことが可能となるという議論を日本に適用することについて、批判的に検討する。
### 5.1 金融引き締めのパラドクス

金融政策のルールとして、これまでの名目金利一定（式 (8)）の代わりに、次式のように物価上昇率に対応して名目金利を設定することとする。

$$ R_{t}=R(\pi_{t})\qquad ただし \quad\pi\equiv\left(\frac{P_{t}}{P_{t-1}}\right) $$

$$ =\alpha_{0}+\alpha_{1}\pi_{t}\left( さらに特定化する場合 \right) $$

Taylor (1999) によれば、米国では $ \alpha_{1} $ が期間によって変動し、金融政策のルールには時期によって違いが見られる。これによると第1次大戦前は0.01、1960～1979年は0.81であるが、1987～1997年には1.53と上昇した $ ^{*35} $ 。また、Clarida, Gali and Gertler (1998) は式 (49) のforward looking 版、説明変数として実際の物価上昇率の代わりに期待物価上昇率と目標物価上昇率との乖離を用いて推計し、係数が G3 諸国において1979～1990年代半ばの推計期間に1よりかなり大きい値をとることを見つけた。

Forward looking なモデルにおいて、この $ \alpha_{1} > 1 $ というアクティブなルールは、一時的な経済変動を安定化させるために望ましいと考えられている。なぜなら、（期待）物価の上昇（下落）は、政策ルールによって同率以上の名目金利の上昇（下落）を招き、実質金利が上昇（下落）するので、需要が抑制（喚起）される。 $ \alpha_{1} < 1 $ である場合は、期待の変動といったサンスポット・ショックを金融政策が受け入れて（accommodate）しまって経済が変動することになる。Clarida, Gali and Gertler (2000) は、1980 年代にこの係数が上昇して 1 より大きくなったことが米国経済の安定的な拡大に貢献していたと主張している。

この点は、図3を利用して説明できる。フィッシャー式(8)と式(49)を整理すると、

$$ \pi_{t+1}=\frac{\alpha_{0}}{r}+\frac{\alpha_{1}}{r}\pi_{t} $$

となる。ここで、政策が十分アグレッシブで $ \alpha_{1}/r $ が 1 より大きい場合、物価上昇率の初期値が $ \pi^{*}(\equiv \alpha_{0}/(r-\alpha_{1})) $ と異なると、図 4 の矢印が示すように発散する。このように局所的には唯一の解を確保することによりサンスポット的な変動を排除し、期待ひいては経済を安定化に役立っていると解釈される。ここでなぜ、「局所的」という形容詞を付したのかは次節で明らかにする。

しかし、これは財政政策が R 型の場合である。NR 型の財政政策がとられると、式 (22) から $ P_{0} $ が決まり、その結果、物価上昇率の初期値 $ P_{0}/P_{-1} $ が決まる。この財政政策によって決められる物価上昇率の初期値が $ \pi^{*} $ と偶然一致しないと発散し、インフレ・（又はデフレ）スパイラルが生じる。例えば、物価上昇率が大きいと、式 (49) を通じて金利が引き上げられる。このため、政府の予算制約式において、国債の元利払いの名目値が蒿むため、それをバランスさせるために物価が上昇する。ここではこのようなメカニズムが持続することになる。

Woodford (1996, p.707,714) は、式 (49) において $ \alpha_{1}=1.5 $ という政策ルールが取られていながら物価上昇率が不安定化しなかったのは財政政策が R 型であったことの証拠であると主張している $ ^{*36} $ 。また、Loyo
図3 テイラー・ルールによる物価上昇率のダイナミクス

$$ \pi_{t+1}=\frac{\alpha_{0}}{r}+\frac{\alpha_{1}}{r}\pi_{t} $$

(1997) はブラジルでインフレが加速した原因はアグレッシブな金融政策と NR 型の財政政策の組み合わせであると主張している。

### 5.2 流動性の罠

Benhabib, Schmitt-Grohe and Uribe (2001, 2002) は、上述の枠組みにおいて流動性の畏が生じる可能性を指摘している。式 (48) であらわされる政策ルールにおいて、(i) R は常に物価上昇率の増加関数であり $ (R'(\pi) > 0) $ 、(ii) 金利は常に非負である $ (R(\pi) \geq 1) $ （金利はグロス・レートであることに注意）という制約を課すと、これまでの均衡点のほかにもう一つの均衡点をもつことを示している。これは、式 (8) 及び (48) を描いた 2 本の線が、図 4 で点 E のほかに点 E' で交わることで示すことができる。この結果、初期値が $ \pi^{*} $ より小さいと、 $ \pi^{L} $ の物価上昇率に収束し、 $ \pi^{L} < 1 $ である場合は、デフレの継続が定常状態となる。点 E' が定常状態であるためには、式 (4) 及び (5) が満たされる必要がある。人々が期待物価上昇率を引き下げ、これが名目金利の低下に反映されることで式 (4) が成立し、また金利低下から貨幣需要が増加するが、その結果として消費の限界効用 $ (U_{c}(t)) $ が上昇すれば式 (5) が成立する。したがって、消費財と貨幣がエッジワースの補完財 (Edgeworth complements, $ U_{cm}(t) > 0 $ ) であることが必要条件である。

以上のようにアグレッシブな金利ルールとR型財政政策の組み合わせでは、点Eは局所的には唯一の定常状態であるため、そこに復そうとするメカニズムが働き安定的であるが、人々の期待が変化した場合には点E'のような流動性の畏にはまる可能性がある。そこで流動性の畏からの場合の脱出策としては、点Eのような状態においては政府の予算制約式を遵守するR型財政政策を採用するが、点E'のような状態においては遵
図4 流動性の罠

注 R 及び π はグロス・レートであり、名目金利の非負制約から R > 1 である。

守しないというNR型財政政策をとることが考えられる。たとえば、式(26)において(i) $ \pi > \bar{\pi} (\pi > \pi^{L}) $ の時は $ \varepsilon > r $ （すなわち $ r(1 - \varepsilon) < 1 $ ）（ii） $ \pi \leq \bar{\pi} $ の時は $ \varepsilon < r $ （すなわち $ r(1 - \varepsilon) > 1 $ ）とする。この場合の完全予見均衡は点 E である。つまり、点 E’ まで行ってしまうと、財政政策が NR 型になるので、政府の予算制約式から物価水準が決定され、その結果、物価上昇率も決定されるので（Woodford’s really unpleasant arithmetic、第2.2節参照）点 E’ は定常状態ではありえない。

さらにこのような状況で金融政策のルールがマネタリー・ターゲットの場合はどうなるか、第3.2節の第2図に戻って検討する。ここで実質貨幣残高は、初期値が $ m_{0}>m^{*} $ である場合、発散的に増加し、デフレスパイラルが生じている。しかし、Benhabib et al. (2002)によれば、財政政策がR型である限り $ ^{*37} $ 、定義によって、政府の予算制約式が（したがって家計の予算制約式も）満たされることになるので、これは均衡経路となる。しかし、NR型の財政政策の場合は、これは均衡経路ではなくなり、 $ m^{*} $ に物価水準がジャンプすることで調整される。

以上の議論をまとめて、図４の均衡点ＥにおけるＲ型財政政策とアグレッシブな金利ルール、点Ｅ'におけ
る NR 型財政とマネタリー・ターゲットの採用を組み合わせることによって流動性の畏が定常状態となるのを排除するのが望ましい政策ルールであると Benhabib et al. (2002) は論じている。

### 5.3 日本経済への含意

以上のような FTPL が導かれるデフレ克服に有効だという処方箋を、実際に日本経済を当てはめるといったいどのような点が論点になるだろうか。そして、我々はこの処方箋を、ひいては FTPL について、どのように考えるべきであろうか。

■ ゼロ金利政策の評価 前節の議論は、流動性の罠に陥った場合に横断性条件が満たされないような特定の政策ルールを採用し、流動性の罠を完全予見均衡から除く（つまり、そこから脱出する）というものである。しかしそのためにはなにもNR型財政政策をとらなければならないわけではない。Benhabib et al. (2002, p.549-550) が示しているように、均衡財政とゼロ金利政策というポリシー・ミックスでも流動性の罠から脱することが可能である。

均衡財政の場合は、実質政府債務は物価上昇分だけ増減することになるので、均衡において等号で成立すべき横断性条件の式 (15) は、以下のように書き換えられる。

$$ \lim_{T\to\infty}\left(\frac{a_{T}}{r^{T}}\right)=\quad\lim_{T\to\infty}a_{0}\prod_{t=0}^{T}R_{t}^{-1} $$

つまり、デフレが継続する限りゼロ金利政策 $ (R_{t}=1) $ がとられると、上式はゼロにはならず、横断性条件は満たされなくなる。以上の議論を信じれば、現在の日本の政策はゼロ金利政策に加え財政赤字を出しているので流動性の畏から脱出するのに、十分過ぎる位である。それでも、デフレが進行するのはなぜか。

■ 2002 年度当初予算の目標である財政赤字 30 兆円枠の評価 2002 年度当初予算において、財政赤字を 30 兆円に抑制したことについて、財政引締めであって、デフレ克服に逆行するという議論がある。デフレ克服のために、NR 型財政政策をとるべしという論者もこれと同意見のようである $ ^{*38} $ 。構造財政収支を推計すれば、ある程度の引き締めになることは確かであろう $ ^{*39} $ 。

しかし、これが直ちに R 型の政策であるかというとやや疑問がある。30 兆円の財政赤字の結果、財務省によれば国債残高は 2001 年度補正後の約 395 兆円から 2002 年度には約 414 兆円に増加すると予測されていた。つまり、約 5％の増加である。Benhabib et al. (2002) によれば、

$$ \frac{A_{t+1}}{A_{t}}=k $$

という政府債務の k％ルールが、もし、

$$ R(\pi^{L})
換言すれば、依然 NR 型の政策と解釈することが可能であり、国債 30 兆円枠は、日銀のゼロ金利政策とあいまって、デフレ克服のために必要にして十分な政策となる。これでデフレ克服が進まないことは、FTPL の処方箋がどこか間違っているのではないか。

■ 国債管理政策の影響 普通国債残高の平均残存期間をみると、1998年度末の5年10ヶ月まで漸増してきたが、それ以降急速に短くなり、2001年度末では4年11ヶ月となっている。これは、今期の財政余剰のショックが、以前よりも今期の物価水準に反映されやすくなったことを意味する $ ^{*40} $ 。FTPLに従えば、長期債の買入消却を積極的に行うことによって、インフレを起こすタイミングを前倒しすることが可能となる。政府は、2008年度の10年債等の満期集中に備えて、国債の発行額及び償還額の平準化を目的に2003年2月から買入消却を開始することとしているが $ ^{*41} $ 、これをもっと積極的に増額することはデフレの早期克服に有用なはずである。他方、2003年度から導入される物価連動債については、そもそも政府の予算制約式の左辺を実質値で固定しようとするものであり、こうした操作の有用性を殺ぐものである。

このような観点から、国債管理政策についての提言はあまりないようである。本当に FTPL を信じるならば、短期国债で調達した資金で、長期国债の買入消却を積極的に行えばよい。この結果、国債はすべて仮に3カ月ものになってしまったとすれば、そして借り換えを行わないのであれば、デフレは3ヶ月後に克服できるはずである。

■ 政府のバランス・シート 第3.4節で議論したように、FTPLによれば、政府のバランス・シートにどこまで含まれるのかは、式(22)の左辺の分子に影響するので、予算制約式を通じる物価水準の決定にとって重要である。また実際、渡辺(2002)は、政府・日銀が民間の「痛み」を引き取る方向の政策をとると、FTPLのメカニズムが働いて、デフレ脱却に有効だという $ ^{*42} $ 。

ここで興味深いのは、これまでの政府による債務承継の事例である。1998年には、国鉄長期債務及び国有林野事業の債務、計約26兆円を国の一般会計が継承した。仮にこの債務承継によって政府の予算制約式において左辺の名目の政府債務残高が増加し、かつ、右辺の財政余剰がそれに見合って増加しないと認識されると $ ^{*43} $ 、FTPLによれば、物価が上昇するはずであった。

また、2002年10月のペイオフ解禁の延期の決定により、銀行預金に対する政府の保証がなくならずに継続してこともFTPLのケーススタディーとなり得る。もし、FTPLが教科書通りに適用できれば、ペイオフ解禁によって減少するはずであった政府債務が減少しなくなり、他の条件が一定の下で物価水準を引き上げるように作用する $ ^{*44} $ 。
こうしたイベント・スタディーは、FTPLの実証分析上、他の実物経済があまり変わらないまま政府債務が外生的に増加するという有意義な機会を提供してくれるように思われる。国債発行を伴う経済対策のイベント・スタディーと比較すれば、経済対策の場合には、対策によって実施された公共投資等によって、実物経済が変化する。したがって、物価はさまざまな実物ショックも受け、判定は困難となる。債務承継等のイベント・スタディーについては、そうした实物ショックの影響は予め最小限に制御されていることが想定される。こうした点についての詳細な検討は、別稿に譲りたい。

■ 財政拡大で物価上昇を起こすことができるか 松岡 (2002) は、式 (22) において、名目政府債務の動きと物価の動きから、実質財政余剰の現在価値の期待値を逆算し、その値と OECD が推計した構造プライマリー収支との動きを G7 諸国について調べた。その結果、日・米・英・伊においては、構造プライマリー黒字の減少の後で、将来の実質財政余剰の割引現在価値の期待値は有意に増加することを見つけ、他の 3 国については無相関であった。つまり、拡張的な財政政策の実施（構造プライマリー黒字の減少）は、将来の実質財政余剰の割引現在価値の期待値を減少させることにならない。このファインディングは、たとえ FTPL が成立しても、拡張的な財政政策は物価上昇に結びつかないことを意味していると解釈できる $ ^{*45} $ 。

### 5.4 小括

以上、第5節の主な検討結果をまとめれば、以下の通りである。

- 通常の場合、R 型の財政政策とテイラー・ルールによる金融政策というポリシー・ミックスが経済の安定化に望ましい。

- しかし、流動性の罠に陥ってしまうと、NR型財政政策とマネタリー・ターゲットの組み合わせが望ましい。これは、こうした政策の組み合わせによって、流動性の罠の状態では横断性の条件が満たされないことが予見され、これが均衡でなくなるためである。

ただし、横断性の条件を満たさないようにするためには、均衡財政とゼロ金利政策という組み合わせでも十分である。FTPLの下では、財政赤字のゼロ金利政策という日本のポリシーミックスは流動性の畏からの脱却のために十分なはずである。

2002 年度当初予算における財政赤字 30 兆円枠という政策も、FTPL の観点からすれば流動性の畏から脱却するのに十分なはずである。

- FTPL が正しければ、現状よりもさらに拡張的な財政政策を行う必要はなく、短期国債で調達した資金で長期国債を買入消却すればデフレを克服できるはずである。

## 6 結び

FTPL の教科書的な主張は、現在の名目政府債務を与件として、物価水準が政府の予算制約式において将来の実質財政余剰の割引現在価値と実質政府債務が等しくなるように決定されるというものである。ただし、こ
の主張は、種々の仮定の下で NR 型財政政策が採られた場合に成立するものであり、現実の経済への適用を念頭に置いた場合、以下の点に留意が必要である。

まず、金融政策が（金利ターゲットではなく）マネタリー・ターゲットで運営される場合には、物価は金融政策によって決定されるので、物価水準が過剰に決定される可能性が出てくる。また、政府の債務に（短期債でなく）長期債がある場合には、債券価格（すなわち金利）が変動することによって、実質財政余剰が変化しても物価が変動することには必ずしもならない。（また、国債がインデックス債だけになれば、理論の再構築が必要となる。）

さらに、NR型財政政策が行われていることが議論の前提だが、これが理論的にはともかく、どの程度現実に妥当するか、不明である。NR型財政政策が行われているかどうかは、実証分析上の大きな焦点であるが、その識別のためには、均衡への調整過程において、物価水準が動くのか、財政政策が動くのかがわからなければならず、これは通常、事後的には観察不可能である。ただ、実質財政余剰に対する正のショックは政府債務を減少させるというファインディングは、R型の政策がとられていると解釈するのがもっともらしい。国債管理政策による物価上昇率の平準化を図る場合にはこうしたデータが生じる可能性もあるが、こうした議論は、日本においては国債管理政策が物価上昇率の平準化をしていないという実証分析（土居,2000）があることに鑑みると、そうした反論はあまり説得的ではない。

日本のデフレ克服との関係においては、FTPLに基づいて更なる財政拡大を主張する論者(竹田(2002)、渡辺・岩村(2002)、渡辺(2002)等)がいる。だが、FTPLに基づく処方箋がどれくらい妥当なものか、筆者は（半信半疑ではなく）二信八疑である。たとえば、国債発行30兆円枠はゼロ金利政策と併せれば、「流動性の罠」からの脱却に十分なはずである。FTPL論者の主張に従い財政拡大を行った場合には、物価水準が上昇するのではなく、単にリスクプレミアムの増加による金利上昇を招く可能性が大きい。こうした形での金利上昇は望ましいシナリオではない。

FTPL が政策オプションとして現実への妥当性を高めるためには、理論的な枠組みとしても以下の2点について検討する必要があると考えられる。まず、民間経済主体の期待が絶えず裏切られる状況が均衡として成立することの是正である。FTPL においては、通常はデフォルト・リスクも考慮されない。モデルにおいて成立する均衡は、フルラス均衡であるが、さらにゲーム理論的な観点からこれらの均衡を再検討する必要があると考えられる。次に、さらに根本的には、物価に担わせている財の価格という役割と、政府債務の実質実効価値という役割の2つを切り離すことである。そのためには、従来のモデルに国債価格決定方程式、または価格決定式を導入することが必要となろう。その際、Woodfordの主張する資産効果を明示的に織り込んだ価格式を定式化することが望ましい。こうした拡張を行えば、実証分析による現実妥当性のチェックは、(i) 財政政策がR型かNR型か、(ii) 現在の名目政府債務を与件として、国債価格は将来の実質財政余剰をどの程度反映するのか、(iii) 実質政府債務がどの程度資産効果を生み出すか、(iv) 需要変化がどの程度価格水準を変化させるか、という4段階の要素分解に基づいて行うことが可能となろう。現在不足しているのは、(i) と(ii) の分析である。特に(i) は、このような4段階の要素分解によって分析が容易にならないので、特段の研究が必要となろう。

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(注)

1. OECD, Economic Outlook 72 December 2002から作成。

1. 横軸にグロス政府債務、縦軸に構造プライマリー・バランスをとっている。

2. Korea, Luxemburg, Slovak Republic については構造プライマリー・バランスが推計されていないため、プライマリー・バランスそのものでグラフを作成。
New ESRI Working Paper Series No.15

ワーク・ライフ・バランスが内包する多様性と緊張関係

本多則惠

March 2010

內閣府経済社会総合研究所

Economic and Social Research Institute

Cabinet Office

Tokyo, Japan