Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
### 1. はじめに

名目短期金利がゼロの下限に到達しているために、金融政策は無効である、あるいは追加的な金融緩和は望ましくない、という見解（以下では一括して「金融緩和消極論」と呼ぶことにする）が、中央銀行や金融市場関係者を中心に存在する。本稿では、これら金融緩和消極論の根拠の頑健さについて、さまざまな側面から批判的に検討することを第一の目的とする（2節）。本稿の第二の目的は、名目短期金利ゼロの下での今後の金融政策について、望ましいフレームワークについて簡単に展望することである（3節）。

経済分析の手順として、過去の理論・実証研究を概観し、用いる理論的枠組みを提示し、実証分析を行うという順序が通例である。しかし、金融緩和消極論は、多様な見地から多様な分析方法を使って提示されており、その一つ一つに対して、上記の手順で分析を行うとすれば、それだけで著作数冊に相当する分量に達してしまうであろう。それは、筆者の能力を優に超えるものとなる。したがって、消極論のそれぞれを十分に明示的に定義しないままに分析を行っている場合があることを前もって断っておきたい。ここでは、各種の消極論に対して、ad-hocな形で実証的な反証を提示することで、批判を試みた。なお、実証分析のツールとして、多变量自己回帰分析（VAR）主要先進国におけるパネルデータ分析、共和分分析、及び歴史的な叙述を用いた。金融政策の役割と物価、経済活動への影響を普遍的、歴史的、長期的な観点から見る意味で、パネルデータ、共和分、大恐慌時代の分析も適宜採用することとした。

### 2. 金融緩和消極論への批判的検討

金融緩和消極論は以下のような論点によって特徴づけられる。

a) ゼロ金利の下で貨幣と短期国債との代替性は完全である

b) 不良債権によって銀行貸出チャンネルが疲弊している

c) ゼロ金利の下で日本経済は流動性のわなに陥っており、貨幣需要は無限大に増加する

d) フィッシャー効果によって実質金利は一定に維持される

e) インフレは一旦発生すると手におえない（インフレの慣性）

f) 構造問題による物価低下圧力が存在する

g）非正統的な金融政策手段の効果は不確実である

h) 金利生活者の金利所得の減少を考えるとこれ以上低金利を続けるべきではない

i) ゾンビ企業を駆逐し構造改革を推進するために金利を引き上げるべきだ

j) 超低金利になったために、銀行の債券保有増大によって金利上昇が銀行収益に与える影響が大きくなっている

k) 非伝統的な金融緩和を続けていくと、日銀のバランスシートの劣化が起こり、これは中央銀行の信認を毀損する

1) さらなる金融緩和は中央銀行による国債の直接引受につながり極めてインフレ的である
m) 物価に影響を与えるのは金融政策ではなく財政政策である

筆者は、名目短期金利がゼロの下でも、金融政策はいくつかの波及経路を維持しており、景気を刺激する上で、そして、デフレ（一般物価の継続的下落）から脱却する上で、重要な役割を果たすべきだと考えている。筆者が最も重要だと考えるポイントは以下の4点である。

(1) マネーサプライは名目経済活動のアンカーである

(2) 物価の継続的上昇も下落も貨幣的現象である

(3) 貨幣の中立性は短期的には成立しない

(4) 財政政策ではマネタリーベースは増えない

以下では、上記4点を考慮しながら、金融緩和消極論を批判的に検討してみたい。

(1) ゼロ金利の下で貨幣と短期国債との代替性は完全である

## 貨幣は返済義務のない政府債務

貨幣は無利子、無期限の政府債務であるのに対して、国債は有利子、有期限の政府債務である。国債は将来のいずれかの時点で返済（あるいは借換え）しないといけないが、貨幣には返済の義務がない（Bernanke, 2000）。ゼロ金利の下では、貨幣（現金）と短期国債は、一見、完全代替資産のようにみえるので、日銀が短期国債を買って貨幣（マネタリーベース）を供給しても、同じ金融資産が出入りするだけで、金融政策の効果はないと議論される。しかし、短期国債は償還されるが貨幣は償還されない。さらに、長期国債と貨幣の代替性が完全でないことは明らかであろう。両者を交換することで金融市場には追加的な準備が供給され、ポートフォリオのリバランスが発生する。この過程で、金利は低下し、一部の資金は実物資産投資にも向かう。

## 量的緩和に超過準備は不可欠

銀行は、増加した準備（日銀当座預金）で再び国債を購入するので、資金が短期金融市場に超過準備として滞留し、金融緩和の効果が発揮されないと、よく指摘される。しかしこれは、次の2点から一面的と考えられる。第一に、日銀当座預金残高を操作変数とする金融政策が実施され、金融緩和姿勢を維持する場合に、超過準備の発生は必然である。現在の国内銀行の預金は約500兆円だが、それに対する必要準備（法定準備預金）はせいぜい14兆2,600億円にすぎない（図表1）。日銀当座預金を15～20兆円に維持する金融政策を実施したからといって、超過準備が必要準備に変わり、国内銀行の預金が500兆円から2,000兆円に増加するということは起こらない。第二に、日銀当座預金残高は目標値に固定されるわけだから、これが資金需要を反映して変動することは起こらない。仮に、家計が消費を増加させ、その結果、現金需要が増大したとしよう。これは日銀当座預金の減少要因（短期金融市場からの資金の流出要因）となる。これに対して、日銀は当座預金目標を維持するために、追加的な買いオペ（あるいは買切りオペ）によって金融市場に資金を供給する。これは追加的な金融緩和を実施したことになるが、日銀当座預金の水準は変わらない。家計が消費を増加させなかったら、現
金需要は増大せず、追加的な買いオペは実施されないが、日銀当座預金の水準はやはり不変である。このように、資金需要が増えても増えなくても、日銀当座預金の水準は目標額に固定される。この状況は、短期金利（コールレート）を操作変数とする金融政策が実施されている時に、短期金利をみていても、金融政策の効果を直接的に把握できないのと同じである。

## マネタリーベース「伸び率」目標の必要性

3 節で検討するマネタリーベースの「伸び率」目標が必要だと考える理由は、第一に、量的指標の「水準」を目標にすることは、その緩和が一過性のものにすぎず、インフレ期待に何ら影響を与えることができないこと、第二に、現在必要とされるのは、counter-cyclical な金融緩和（景気が良くなると緩和を止めてしまう）ではなく、景気循環とは独立したデフレ脱却のための持続的な金融緩和であること、による。2000 年 8 月のゼロ金利政策解除の後、金融緩和は 2001 年 2 月に再開されたが、銀行に積極的に超過準備を保有させようとする本格的な量的緩和策は、2001 年 12 月（当座預金残高を 10～15 兆円に誘導）まで待たねばならなかったし、景気が回復すると 2002 年 2 月以降、さらなる量的緩和策が実施されなかったことは残念である（景気に対する不安が出始めると、2002 年 10 月に当座預金残高を 15～20 兆円に誘導する緩和策が採用されたが、ここからも分かるように、counter-cyclical な金融緩和策に止まっている）。

(2) 不良債権によって銀行貸出チャンネルが疲弊している

## 金融政策の波及経路
銀行貸出が増加しないので、マネーサプライが増えず、金融緩和の効果が実現していない、ということもよく指摘される。しかし、変動相場制の下、金融資産の蓄積の進んだ国で、金融政策は銀行貸出を経由しなくても、他の経路を通じて民間非金融部門により直接的に働きかけることができる（図表2） $ ^{1} $ 。以下で、民間消費への資産効果と為替レートを通じた経済活動への影響、大恐慌時のマネーサプライと銀行貸出の関係について簡単に説明したい。

## 図表2

金融政策の波及経路

## (2) -1 民間消費を通じた影響

2000 年 12 月から 2002 年 2 月までの 7 度の金融緩和によって、個人の保有する流動性金融資産は急速に増加してきた（図表 3：2000 年 11 月から 2002 年 10 月までに個人保有の M1（現金 + 要求払預金）は 57.3 兆円も増加した）。筆者の試算では、100 円の流動性金融資産増加から生じる消費への資産効果は約 5～7 円と比較的高い $ ^{1} $ （図表 4：標準的なライフサイクル仮説に基づくと、2～3 円となる）。貨幣の保有コストの低下による流動性金融資産の増加が、消費を刺激する。2002 年 7-9 月期までの 4 四半期で名目雇用者所得は 2.8% 低下したが、名目消費は 0.9% 上昇している（図表 5）。貯蓄率は 4% ポイント近く低下したことになるが、このような大幅な低下は、通常は考えにくい。それを可能にしたのは、度重なる金融緩和だと考えられる $ ^{3} $ 。標準的なライフサイクル仮説に基づくと、消費の決定要因は、将来の所得見通し、主観的割引率 + 死亡確率（あるいは実質金利：現在と将来のどちらに消費
するかという異時点間の消費の配分に影響を与える）金融資産、の3つである。最初の2要因は短期的にはほとんど不变だし、家計の金融資産総額も過去3年間ほとんど不变だが、その構成要素に流動性資産が増大することが、他の要因不变の下でも消費に影響を与える。当然、ペイオフ解禁の不安から、家計が定期性預金から流動性預金に資金を預け替えしていることも、流動性金融資産の増大に寄与している。しかしその場合には、将来不安の増大から消費を抑制する要因となるはずだが、実際の消費は増大している。ペイオフの要因を除くと、流動性金融資産からの資産効果は、0.05～0.07よりも大きいかもしれない。消費に最も近くに位置している現金や要求払預金の増加が消費を刺激するという経路は、銀行システムが疲弊していても、機能する。
## 図表4

実質民間消費への影響

実質可処分所得	実質金利1%上	実質M1の1%増
1%増加	昇	加

(单位 : \%)

1年目	0.488	-0.617	0.046
2年目	0.337	-0.446	0.091
3年目	0.246	-0.371	0.108

注:可処分所得、民間消費、短期金利、個人保有M1の4変数

からなる多変量自己回帰モデルによる。

推計期間は1990年4-6月期から2001年1-3月期（44期間）、ラグ次数は1

いずれの変数も実質値、実質短期金利 (1年物定期預金金利)は消費税の影響を調整済み所得・消費・M1は季節調整値

出所：内閣府、日本銀行、総務省データより筆者試算

雇用者所得と民間消費の推移

注：影の部分は景気後退局面 出所：内閣府

## (2) -2 為替レートを通じた影響

また、変動相場制の下では、他国に対して自国の金融緩和が進めば、円安になりやすいであろう。為替レートを目標にした金融政策は、諸外国からの反発を招きかねないが、基本的に変動相場制の下で金融政策が為替レートに影響を与えることは必然的な帰結である。円安による製造業利益の改善の程度は、時間と共に弱まっているが、引き続いてプラスの影響を与えている（図表6は、営業利益/売上高比率の円安に対する弾性値の時間的な軌跡をカルマン・フィルターを使って計測したもの：1%
の円安が何%ポイントの利益率の変化をもたらすか） $ ^{5} $ 。ただし、非製造業にはマイナスの影響を与えているので、必ずしも円安が望ましいとは限らない。ここでは、金融緩和がほぼ必然的に円安をもたらす点を指摘するに止めておく $ ^{6} $ 。

為替レートの変動に対する企業利益の限界弾性値

注：限界弾性値はカルマンフィルターを用いて推計出所：財務省、日本銀行データより筆者試算
## (2) -3 マネーサプライと銀行貸出

原田・岡本（2002）によると、銀行貸出への依存度が高いとみられる中小企業の設備投資に対する説明力は、銀行貸出よりも企業間信用のほうが高いとされている。また、経済活動（GDP）や設備投資に対する説明力は、銀行貸出とマネーサプライでほぼ同等であるという。これらは、銀行貸出を特別視することに対する懐疑的な見解を提示しているといえよう。日本では、1990年代初頭までは、銀行貸出とマネーサプライ（M2+CD）はほぼ同様な変動を示してきたが、その後、両者の変動には乖離が生じている（図表7）。過去にさかのぼって、1930年代の米国の大恐慌におけるマネーサプライ、銀行貸出、物価の推移をみると、連銀が積極的な金融緩和に転じた1933年にM1は増加し始め、消費者物価は1933年末から上昇に転じたが、銀行貸出が増加に転じたのは、1936年になってからであった（図表8、9）。図表7～9が示唆するのは、景気の回復（そしてそれに付随するインフレ圧力の発生）にとって必要なのは、銀行貸出ではなくマネーサプライの増加である。

「不良債権によって銀行貸出が増えないので、貨幣乗数が低下している。早期に不良債権を処理して銀行貸出が増えるようにすべきだ。」と声高に議論されるのだが、不良債権処理に伴って、預金も減少する。この結果、貨幣乗数は下方にジャンプし、その後、限界貨幣乗数（Δ M2CD/Δ MB）が回
復する。マネーサプライの減少は(5)節でも説明するように、急激な物価下落圧力となるであろう。それを防ぐためにも、（不良債権処理を加速すればするほど）追加的な金融緩和で物価下落圧力を緩和させることが必要となろう。

出所 : NBER
(3) ゼロ金利の下で日本経済は「流動性のわな」に陥っており、貨幣需要は無限大に増加する

## 「流動性のわな」vs貨幣需要の飽和点

金融政策が消費に与える影響を3つの視点から考えてみたい。ゼロ金利の下で日本経済は「流動性のわな」に陥っているから、貨幣需要は無限大に増加し、景気を刺激することはできない、と議論される。縦軸に名目金利、横軸に貨幣をとると、右下がりの漸近線が描かれるが、これが貨幣需要曲線である（図表10）。デフレの下で流動性のわなに陥ると、貨幣の絶対的な収益率（ゼロ%）が、他の資産の期待収益率を上回ってしまうので、自己実現的な景気停滞が実現するとされる。しかし、Tobin（1958）によると、すべての金融資産を同一種類の資産で保有するというコーナー解は生じない。したがって、図表10の右下がりの漸近線は、無限に横軸に向かって伸びているのではなく、どこかの時点で切断されているはずである。また、家計の純資産（金融資産+实物資産-金融負債）の可処分所得比が継続的に上昇することも考えにくい（事実、バブル崩壊の直後から日本では750%前後で安定している）。つまり、純資産の保有額に観察不可能な上限があり、かつ、資産を貨幣で保有しても効用（満足度）が上昇しないような貨幣需要の臨界点（飽和点：bliss point）が存在するのではないか。そこに達すれば、家計は自らのポートフォリオをリバランスさせ、そのうちの一部は实物資産（耐久財消費や住宅投資）にも波及していくであろう（第一のポイント）。

ゼロ金利の下での金融資産の価値保存機能の相対的低下

別の視点から考えてみる。デフレ期待がある限り、家計には消費を将来に先送りする誘因が存在する（消費の異時点間の代替：第二のポイント）。しかし同時に、名目金利ゼロの下では、消費と貯蓄
の代替が弾力的になる可能性（家計にとって貯蓄と消費が無差別になる可能性）がある。というのは、一般的には、家計は金融資産の保有そのものから満足（効用）を得ているわけではなく（消費を通じて効用を得ている）一方で、実物資産の購入からは満足を得ている。さらに、ゼロ金利の下では耐久消費財の購入という形での実物資産による価値保存機能と金融資産による価値保存機能の差が小さくなるため、金融資産保有に比較して実物資産保有への誘因が相対的に高まるのである。この議論は、所得雇用環境の悪化が著しい中で、自動車や身の回り品のような特定の耐久財、高額品（消費によって効用を高めながら、ある程度の価値の保存ができそうな財）の消費が予想外に底堅い（図表11）ことと整合的だと考えられる。つまり非常に小さなショックによって、消費と貯蓄の代替が起こりやすくなっている（同一時点における消費と貯蓄の代替：第三のポイント）。

数えている；身の回り品は百貨店販売額の12ヵ月移動平均

出所：自販連、経済産業省

上記３つのポイントのうち、第一・第三のポイントと、第二のポイントは相反する消費への効果を説明している。ここから推察されるのは、ある種のショックを与えることによって、消費にプラスの影響を与えることが可能である点である。つまり、第一・第三のポイントを維持しながら、第二のポイントを逆方向に動かすようなショックである。それは、金利引上げではなく、中央銀行による十分な流動性金融資産の供給である。その一部が徐々に消費に回り景気を刺激するにつれて、貨幣の流通速
度も下げ止まり、追加的な金融緩和の効果がようやく発現していくであろう $ ^{9} $ 。一方で、金利引上げでは、デフレ期待をさらに増幅し、実質金利の上昇による消費の先送りがさらに発生する。

(4) フィッシャー効果によって実質金利は一定に維持される

ゼロ金利の中で実質金利を下げようとすれば、期待インフレ率を上げるしかない。しかし、期待インフレ率の上昇と同時に名目金利も上昇するので、実質金利は下がらず、金融政策は無効であると議論される場合がある。しかし、フィッシャー効果が常に完全であれば、名目金利がプラス、ゼロにかかわらず、実質金利は常に不变となる。金融政策はいつでも無効となり、貨幣の中立性が短期的にも成立していることになる。岩田（2001）でも指摘されているように、実際には、デフレギャップのある不完全雇用下で、フィッシャー効果が完全に機能するとは考えにくい $ ^{10} $ 。

## 大恐慌時の実質金利

1930 年代のデフレを経験した後の米国経済の回復過程をみてみよう。卸売物価は 1933 年 2 月から 1937 年 4 月までに年率 9.8% で、消費者物価は 1933 年 6 月から 1937 年 12 月までに年率 1.8% でそれぞれ上昇している（図表 12）。一方で、長期金利をみると、1932 年前半にピークをつけた後、1940 年まで持続的な下降トレンドを維持していた（図表 13）。この結果、1933 年のピークから 1937 年末にかけて、実質金利は累積で 12～14% ポイントも低下したのである（図表 14）。デフレにさらされ続けた経済において、インフレ期待の蓄積が名目長期金利に反映されるまでには、相当長期間かかると考えられる。そのプロセスは、金融緩和→長期金利低下→景気回復→需給ギャップの縮小→インフレ圧力上昇→潜在成長率の下げ止まり→長期金利上昇という長いプロセスを経るであろう。経済が持続的な回復軌道に乗ることが、長期金利上昇（イールドカーブのスティープ化）の必要条件となろう。いわゆる「悪い金利上昇」論の根拠は薄弱である。
(5) インフレは一旦発生すると手におえない（インフレの慣性）

## デフレにも慣性がある

インフレが一旦発生すると、その収束に時間がかかることは事実である。これは、インフレの「慣性（inertia）」と呼ばれる。しかし同時に、この議論は、デフレも一旦発生すると手に負えないことを意味する。事実、消費税の影響を除くと、GDPデフレーターは1993年10-12月期をピークにほぼ9年間にわたって低下している。デフレの下では、過去に締結された債務の実質価値は上昇し返済負担を圧迫する。また、名目値の売上や利益、キャッシュフローの減少、企業価値の毀損を通じて、設備投資に対する金融乗数効果（financial accelerator）が働き、デフレがデフレスパイラルに進展するリスクが高まる。このような時期に、「金融緩和をするとインフレになるから、さらなる緩和には慎重であるべきだ」との議論には、どのような意義が見出せるのだろうか。まるで、零下20度の中にシャツ一枚で震えながら、服をたくさん着れば汗が出るから困るといっているようなものである。

金融政策が効かないという議論と、ハイパーインフレになるから金融緩和をすべきではないという議論を、同時に展開すれば、自己矛盾が露呈する。金融政策が効くから最終的にインフレになるのである。また、金融政策はサプライションックではないので、「金融緩和を続けるとスタグフレーションになる」という議論も疑わしいように思われる。
マネーサプライ、インフレ率、GDP ギャップの関係

インフレに慣性があるということは、インフレ率の高まっていくプロセスが瞬時に発生するのではなく、時間をかけて徐々に発生することを意味する。-1%のインフレ率が翌年に+5%になることは、まず考えにくい。日銀の独立性が不十分だからハイパーインフレが心配だというのであれば、インフレターゲットの設定によって、物価上昇の加速に対してより確実に歯止めをかけることが可能となろう。インフレやデフレに慣性があることは、次のような関係から確認できる。フィッシャーの貨幣数量方程式（MV=PQ）について、自然対数前年差を小文字で表すと、近似的に $ p=m+v-q $ となる（Mはマネーサプライ（M2+CD）、Vは貨幣の流通速度、Pは物価、Qは実質GDP）。景気が回復してインフレギャップが発生してくるほど、Mの上昇の多くはPの上昇に吸収されていくと考えられる。そこで、

$$ p_{i,t}-m_{i,t}=\alpha_{i,t}+\beta_{i,t}\times GAP_{i,t}+\varepsilon_{i,t}\ldots\ldots(1)\qquad\beta>0 $$

のような式を OECD 加盟国のうち 22 ヶ国の半期パネルデータ（1971H1～2001H2）を用いて推計してみた（GAP は GDP ギャップ、2 期前の値を用いた；デフレギャップはマイナスの値で表される）。インフレ率（p）、マネーサプライ（m）、GDP ギャップ（GDP）はいずれも%表示である。結果は図表 15 の通りだが、fixed effect モデルでは、 $ \beta=0.122 $ （日本の定数項は -5.26）、random effect モデルでは、 $ \beta=0.228 $ （共通の定数項が -3.85、日本固有の定数項が -1.10）となった。 $ \beta $ が予想通りプラスの係数となっているため、景気が過熱するほどインフレ率とマネーサプライの伸び率の格差は縮小していくことが分かる（つまり、m のより多くの部分が p に反映される）。

図表15

OECD諸国におけるインフレ率、マネーサブライとGDPギャップの関係
被説明変数：	インフレ率 (前年比) - マネーサブライ変化率 (前年比)
推計期間：	1971H1 - 2001H2 (60期間)
対象国：	22ヶ国 (OECD加盟国)
Fixed effects モデル	Random effects モデル
説明変数
GAP(-2)	0.122	(2.853)	0.228 (3.432)
定数項	-3.848 (-9.712)
日本の定数項	-5.264	-1.098
Adj. R-squared	0.087	0.063
S.E. of regression	6.078	6.061

出所 : OECD, Economic Outlook, No.71, June 2002より筆者試算

ちなみに、この簡単なモデルは、現実をどの程度説明できるだろうか。Fixed effect モデルでは、p - m の値は、5%のデフレギャップの場合に-5.87%ポイント、GDP ギャップがゼロの場合に-5.26%ポイント、5%のインフレギャップの場合には-4.66%となる。現在は5.6%のデフレギャップ（2002年7-9月期、筆者試算値）が存在する中で、マネーサプライの伸びは3.5%程度である。この場合、pを逆算すると、fixed effect モデルでは-2.4%、random effect モデルでは-2.7%となる。実際のGDP デフレーターの前年比（2002年7-9月期）は-1.6%だから、過去の先進国における関係から求められるインフレ率と現実のインフレ率はかなり近いといわざるをえない。マネーサプライの伸びが低ければ、当たり前のよう
にデフレになってしまうのである。

マネーサプライは物価に影響を与える（P-star モデル）

ここで、マネーサプライは、景気循環（GDP ギャップの変動）とは独立して、物価に影響を与えていることを確認しておきたい。前述の貨幣数量方程式において、潜在 GDP を Q*、貨幣の流通速度のトレンドを V*とすると、所与のマネーサプライの下での物価の長期的な均衡値 P*が得られる（P* = MV*/Q*）。P = MV/Q を P* = MV*/Q* で除して、両辺の自然対数をとると、

$$ p-p^{*}=(q^{*}{-}q)+\left(v-v^{*}\right).....\left(2\right) $$

となる。左辺（p-p^{*})は物価ギャップ（物価の長期的な均衡値からの乖離）であり、右辺第1項（q^{*} - q）はGDPギャップ（財市場における需給ギャップ）である。右辺第2項（v-v^{*})は流通速度のトレンドからの乖離である $ ^{11} $ 。仮に、物価が財市場における需給ギャップのみで変動しているなら、流通速度のギャップは常にゼロとなるが、現実にはそのようなことは起こらない。右辺第2項は金融市場における需給の繁閑を表したものと考えられ、これも物価の変動に影響を与えている。GDPデフレーターで計ったインフレ率の変動を説明するために、物価ギャップを用いた式は、GDPギャップを用いた式よりも説明力が高いことが、G7のうち日本、米国、イギリス、カナダの4ヶ国において確認できる $ ^{12} $ 。1990年代以降、物価ギャップはGDPギャップよりもインフレ率に対する先行性が目立っていること、説明力が高いことが図表16から確認できる。図表17は物価ギャップとGDPギャップのインフレ率（国内需要デフレーター前年比）に対する時差相関係数をみたものだが、ここでも物価ギャップのインフレ率に対する先行期間が、GDPギャップのそれよりも長いことが分かる。これらは、マネーサプライの低迷が、景気循環とは独立してデフレの原因となっていることを示唆している。
注：物価ギャップ= $ (P^{*}-P)/P^{*}\times100 $ . GDPギャップ= $ (Q-Q^{*})/Q^{*}\times100 $ 貨幣の流通速度のトレンド $ (V^{*}) $ はHodrick-Prescottフィルターから算出インフレ率は国内需要デフレーター（前年比、消費税の影響を除く）出所：日本銀行、内閣府、厚生労働省、総務省

インフレ率と先行指標の時差相関係数
## (6) 構造問題による物価低下圧力が存在する

金融政策では現在のデフレを解消できないという理由の一つとして、安価な輸入品増大による物価下落圧力、技術革新による物価下落圧力が上げられる場合がある。しかし、これらはミスリーディングである $ ^{13} $ 。

## 「安価な輸入の増大＝デフレ圧力」説の問題点

中国からの輸入が増大していることは確かである。しかし、これは何も今に始まったことではない。通関輸入をGDPで割って求めた輸入浸透度は、1980年代半ば以降、継続的に上昇している(図表18)。上昇が加速した時期は、円高の進展した時期と一致する。また、所得水準の上昇と共に、製造業のウェイトが低下していくのは、日本だけではなく先進国で共通に見られる事象である。より重要なことは、a)中国からの輸入がGDPに占めるウェイトは、日本、米国、EUで1.0～1.4%とほぼ等しく、b)過去10年間のウェイトの上昇幅も0.7～1.0%ポイントとほぼ等しいことだ(図表19)。すなわち、中国の輸出は日本に的を絞ったものではなく、世界に向けて行われているという当たり前のことが分かる。中国からの輸入の増大では、日本と欧米のインフレ率格差(日本のインフレ率：-1%、米国・EUのインフレ率：+2%)を説明できない。さらに、どの先進国でも、安価になった輸入品を用いることによって、購買力が増大し、他の財サービスの購入に振り向けることができるという、貿易の便益を享受しているはずだ(比較優位の法則)。また、中国は輸出だけを増やしているのではない。輸出のために必要な原材料、中間財、機械設備等の輸入も同時に拡大しているはずだ。これは、世界景気を刺激している。したがって、中国はデフレを世界に輸出しているというのは一面的な見方である。国際貿易の拡大と日本のデフレに因果関係があるとは到底考えられない。日本のデフレは、すぐれて日本の要因(すなわち金融政策の失敗)で発生している。

## 技術革新は需要の増加も伴う

技術革新が広沢に普及していく過程では通常、需要の増大も伴うはずである。したがって、技術革新によって物価が下がるとは限らない。1990年代（特に後半）の米国経済は、情報技術革新のスピードが先進国中で最も早かったように思われるが、米国ではデフレにならず、逆に「革命の恩恵に最も与からなかった日本でデフレが続いていることを、「良い物価下落」論は説明できない。
## (7) 非正統的な金融政策手段の効果は不確実である

たしかに、日本経済が未体験ゾーンに入っていくにつれて、名目短期金利ゼロの下での長期国債購入額の増加、その他のこれまでに実施したことのない金融緩和策（マネタリーベースの伸び率目標の導入、外債や株式の購入、インフレターゲット、等）の効果を事前に予測することは難しいであろう。しかし、どのような政策変更にも不確実性は伴うものである。何もしなければデフレが継続し、深化していくことはかなり確実である。追加的な緩和策は即効性がないかもしれないが、実施したからデフレが深刻化するというものではない点で、追加的緩和によるリスクは限られているのではないか。

(8) 金利生活者の金利所得の減少を考えると、これ以上低金利を続けるべきではない

(9) ゾンビ企業を駆逐し構造改革を推進するために金利を引き上げるべきだ

上記(8)～(9)の議論は、金利引上げを主張するものである。しかし、筆者はこのような議論に懐疑的である。というのは、金融政策の比較優位は景気や物価変動の安定化にあるからだ。福祉政策や（定義があいまいだが）構造改革推進のために金融政策を用いるという議論が出てくるのは日本ぐらいであろう。

## 1990 年代に上昇した労働分配率

金利引上げは将来の消費を高めるが、当期の消費を高めるかどうかは代替効果と所得効果の大小に依存する。図表4の結果を見る限り、実質金利の上昇は当期の消費を抑制する（しかもかなり大幅な抑制となる）。家計部門の財産所得は1991年の56.0兆円から2000年には29.6兆円に減少したが、1990年代に労働分配率は急上昇している（図表20）。これは、労働生産性の上昇率を上回る時間当たり実質賃金の上昇（図表21）を、家計部門が享受してきたことを表しており、企業部門の犠牲の上に家計部門が便益を得てきた部分があることを示唆している $ ^{14} $ 。財産所得の減少のみを強調するのは一面的であるう。どうしても金利生活者を補助したいのであれば、金融政策に頼らなくても、彼らに商品券を配れば済むことである。ただし、高額資産家である金利生活者を補助する政策は、通常の所得再分配政策とは逆行する。金利生活者のための金利引上げは、極めてバランス感覚を欠いた議論といわざるを得ない。
注：法人事業税の会計処理変更の影響を調整済み資料：財務省

出所：内閣府、総務省、厚生労働省データより筆者試算
供給側の調整で物価は上がらない

建設、卸小売、ノンバンクを中心としたいわゆる過剰債務企業が倒産しないことがデフレの原因だという議論がある。彼らが倒産しないがゆえに、残りの企業のマージンが圧迫されるという。しかし、これは木を見て森を見ない議論である。倒産によって供給力（設備）が削減されても、同時に、それは雇用の減少を通じて需要も抑制する。業界内の残存企業のパイ（あるいは市場占有率）は増大しても、マクロ的な総需要は減少する。事実、過去10年間で起こったことは、薄価ベースで82兆円の不良債権の処理（負の供給ショック）とそれに伴う総需要の低迷である。筆者の試算では、製造業13業種の中で需要の増加に対して物価の上昇が確認できるのは9業種あるが、供給の減少（例：過剰設備や不良債権の処理、ゾンビ企業の整理淘汰など）に対して物価の上昇が確認できるのは2業種に止まる。図表22、23は、鉱工業出荷（需要側要因）と生産能力指数（供給側要因）がそれぞれ10%増加した時の、国内卸売物価への影響をみたものである（中央の実線が平均的な反応、上下の点線が95%の信頼区間）。図表22では、需要の増加によって卸売物価が統計的に有意に上昇していることが確認できる。しかし、図表23からは、供給の増加（減少）は卸売物価に統計的に有意な影響を与えていないことが分かる $ ^{15} $ 。供給側を整理淘汰してデフレを止めることはできない。デフレの下では不良債権処理に終わりは訪れない。不良債権はデフレの結果であって、原因ではない。

自己回帰モデルの結果、ラグ次数は4、いずれも自然対数、推計期間は1995年5月～2002年9月 出所：日本銀行、経済産業省データより筆者試算
## 金融政策の比較優位は構造改革にあらず

縦軸に物価、横軸に生産量をとると、需要曲線は右下がり、供給曲線は右上がりとなるが、不良債権処理や企業の退出によって供給を絞ると、供給曲線は左上にシフトする（図表 24）。需要曲線が不変であれば物価は上昇するが、同時に需要も減少するのだから、需要曲線が左下にシフトする。結局のところ、物価はマイルドに低下し、生産量が大幅に減少する（大幅なデフレギャップの発生）。このまま、供給力を削減し続ければ、やがて生産量はゼロに達するであろう。ゾンビ企業の整理淘汰で日本経済の足腰を強くしようというメッセージは、投資家の心理にアピールしやすいのだが、現実には、合成の誤謬を無視している。創造的（creative）破壊の議論は、そのままに実践されれば、想像的（imaginary）破壊に終わってしまう可能性が高い。金融政策は、低金利によって企業のキャッシュフローを潤沢にしてリストラ資金を確保し、リストラを早期に終了させる機能を有している。金融政策の比較優位は構造改革の推進にあるのではない。構造改革の推進は、税制の改革（課税最低限や限界税率の引き下げ、租税特別措置の撤廃、外形標準課税、連結納税制度の導入等を通じて、企業や個人が利益・所得を求めるインセンティブを高める税制に変えていく）規制緩和、労働市場の流動化、商法の改正、倒産法制度の整備、を通じて実施していくべきである $ ^{16} $ 。金融政策が構造改革にコミットしてしまうと、構造改革実施期間中の景気回復局面で金融を引締めることができなくなる。政治的な圧力に屈しないためにも、構造改革と金融政策は切り離すことが重要である。
不良債権の処理は負の供給ショック

注：[1]は負の供給ショック、[2]は負の需要ショック

(10) 超低金利になったために、銀行の債券保有増大によって金利上昇が銀行収益に与える影響が大きくなっている

(11) さらなる非伝統的な金融緩和を続けていくと、日銀のバランスシートの劣化が起こり、これは中央銀行の信認を毀損する

デフレがインフレになれば、当然、固定金利債券の価格は低下する。しかし、金融機関や家計（中央銀行も）は、それをヘッジする手段をもっている。彼らの資産運用スタンスが不変だと考える必要はない。インフレが起こるほどに景気が拡大している中では、貸出の期待収益率は上昇しているはずで、貸出金利の上昇を通じた利鞘の拡大が、債券保有による評価損を相殺するのが通常である。そもそも、金融機関は市場金利の変動を通じて経済的な付加価値をもたらしているはずだから、金利が上昇して債務超過になってしまうような金融機関は、おそらく限界的な金融機関だと考えざるを得ない。日銀が、長期金利の上昇にあまりにも敏感になっていることは、限界金融機関の存続を通じて、護送船団方式を間接的に支持していることを意味するのだろうか。そのようには考えたくない。金融システムに対する影響が大きいという場合には、公的資金の投入によってそのリスクを遮蔽するというオプションも残されている。

日銀が、国債よりも価格変動リスクの高い外債や株式を購入することに慎重であることは理解でき
る。ただし、デフレは通貨価値が高すぎることも意味する。日銀のバランスシートそのものに、民間金融機関と同じ意義を見出すのは困難である。1990年末から2001年末にかけて、日本の国富（正味資産＝金融資産＋非金融資産－負債）は3,552兆円から2,907兆円に減少（646兆円の減少）したことがより重要であるう。最終的に景気を回復させて、ある程度のインフレを発生させるのであれば、中央銀行のバランスシートにおいてもリスクヘッジをする必要性が出てくるかもしれない。わずかながら円安圧力が発生しやすくなるう。その際には、外債や株式がバランスシート上に含まれていることが、リスクヘッジとして有効である。

## (12) さらなる金融緩和は中央銀行による国債の直接引受につながり極めてインフレ的である

## 買切りオペと直接引受の差

中央銀行による国債引受と現在の長期国債買切りオペに、実は大きな差異は見出せない。次の2つの例を比較していただきたい。第一は、（プライマリー収支でみた）財政赤字が30兆円あって、そのうち10兆円を日銀が新発債として直接に発行市場から（市場金利で）購入する。これは10兆円相当の財サービスの新規需要を日銀がファイナンスしたことになる。マネタリーベースは10兆円増加する。第二は、30兆円の財政赤字全額が銀行、非金融民間部門の新発債購入によって消化され（この時点でマネタリーベースは増えない）、同一年度内の数ヶ月後に日銀が国債買切りオペで10兆円を（流通市場で）購入する。この時点でマネタリーベースが10兆円増加する。第一と第二の例で、日銀は結局のところ10兆円相当の財サービスの新規需要をファイナンスしたことになる。

成長通貨の供給は買切りオペによって実施するとされており、これを国債引受と呼ぶのであれば、すでにそれは過去から実施されている。図表 25 によると、日銀が保有する国債の保有残高の前年差（GDP 比）は、多くの期間でプラスの値となっている。その時期にハイパーインフレが起こったということはない（1970 年代前半にインフレ率が 30% に達したが、それはマネーサプライの急増によるものであって、必ずしも日銀の国債購入が巨額になったためではない）。いいかえれば、マネタリーベースの増加は（定義上）、日銀貸出、国債購入、あるいは現金の増加によって起こるのであり、この伸びが余りにも急速になる場合には、究極的にインフレが加速するのである。国債買切りオペは、マネタリーベースの増加する経路の一つにすぎず、これだけを取り出して、国債の直接引受はハイパーインフレにつながる、というのは、矮小化された議論であろう。より重要なことは、インフレが加速する兆候が出た時に、政治的な圧力を排して金融引締めに向かう環境を今のうちから整備しておくことであり、インフレターゲットは、その意味で日銀に対して保険を提供するものだと考えるべきである。

そもそも筆者にとって不可解なのは、ゼロ金利の下で金融政策が無効だとする論者が、同時に、さらなる金融緩和をすればハイパーインフレになるといって心配している場合があることだ。金融政策が無効なら物価にも何ら影響が出ないはずではないか。
## (13) 物価に影響を与えるのは金融政策ではなく財政政策である

これは、「財政政策による物価決定理論（Fiscal Theory of the Price Level: FTPL）」と呼ばれる考え方に基づくものである。FTPLの議論の出発点は、政府の長期的な予算制約式（政府債務は将来の財政黒字で返済される）であり、D/P=PVPBと表される $ ^{17} $ 。ここで、左辺は実質公債残高（Dは名目政府債務、Pは物価）、右辺は将来のプライマリー財政黒字の現在割引価値である。これは、P=D/PVPBと書き直すことができる。積極財政によって将来のプライマリー財政黒字が減少すれば、右辺分母の低下を通じて物価が上昇する。しかし、現在の積極財政が将来の増税期待を抱かせない、あるいは、将来の増税が必要でないほど高い財政乗数を前提としている、という2点において、筆者はFTPLの成立について懐疑的である。

次のような例を考えてみる。$\mathtt{P}=\mathtt{D}/\mathtt{P}\mathtt{V}\mathtt{P}\mathtt{B}$ の各項目の伸び率を小文字で表すと、近似的に $\mathtt{p}=\mathtt{d}-\mathtt{p}\mathtt{v}\mathtt{p}\mathtt{b}$ となる。ここで、$\mathtt{p}$ はインフレ率、$\mathtt{d}$ はデットダイナミクス、$\mathtt{p}\mathtt{v}\mathtt{p}\mathtt{b}$ は将来のプライマリー財政黒字の現在割引価値の変化率である。インフレ率とデットダイナミクスの2変数は観察可能なので、$\mathtt{p}\mathtt{v}\mathtt{p}\mathtt{b}$ を求めることができる（現在の日本では、GDP デフレーターでみた現在のインフレ率は年率約0.015、デ
ットダイナミクスは約+0.07（政府債務／GDP比が年率7%ずつ増大している）であるから、pvpbは約+0.085となる）。FTPLの前提は、積極財政が多大な景気刺激効果（非リカーディアン効果、あるいは単にケインズ効果）を有するということであり、積極財政が実施された時に、PVPBは減少（pvpbはマイナスの値）、緊縮財政ではPVPBは増加（pvpbはプラスの値）するはずである。そこで、財政政策のスタンスを構造的なプライマリー財政収支/潜在GDP比の前年差で代用し、これとpvpbの相関係数を主要7ヶ国について求めてみた（図表26）。FTPLが成立すれば、相関係数は統計的に有意にプラスの値をとるはずだ。しかし、日本の-0.27をはじめとして、イタリアと米国で-0.22、イギリスで-0.20と、4ヶ国で統計的に有意にマイナスとなった。残り3ヶ国もゼロ近辺の値に止まり、統計的に有意にプラスの値を示した国はなかった。

日本では1990年から2000年にかけて、構造的なプライマリー財政収支／GDP比が7.9％ポイントも悪化（積極財政の実施）したが、そのほとんどの期間について、将来のプライマリー財政黒字の現在割引価値は増大し（図表27）、GDPギャップは6.1％ポイントも悪化した。財政政策は一時的な景気刺激効果を有するにすぎず、財政政策そのものでマネタリーベースは増大しない。度重なる財政出動が景気を持続的に刺激できなかったにもかかわらず、財政出動によってデフレ（物価の継続的な下落）を阻止しようという考え方は、失敗する可能性が高い。

図表26

構造的プライマリー財政収支／潜在GDP比 (前年差)と

将来のプライマリー財政黒字の現在割引価値 (前年比)の相関係数

国名 対象期間 相関係数

カナダ 1972-2001 -0.085

フランス 1978-2001 0.057

ドイツ 1967-1989 0.011

イタリア 1965-2001 -0.222

日本 1971-2001 -0.268

イギリス 1987-2001 -0.199

米国 1965-2001 -0.217

出所 : OECD, Economic Outlook, No. 71, June 2002 Databaseより筆者試算
### 3. 金融政策の望ましい将来の方向について

デフレ解消のために金融政策が担う役割は重要である。今後、さらなる金融緩和を実施する場合、デフレ脱却に向けてより強い信証を得るためには、どのような選択肢が残されているだろうか。金融政策が、前人未到の領域に入っていく中では、手探りながらも何らかの新たなガイドラインの下で金融政策を運営することが必要となる。目安ではあるが、マネタリーベースの「伸び率」目標の導入によって、インフレ期待にも影響を与えつつ、名目GDP成長率の回復を目指すことが必要であろう $ ^{18} $ 。また、デフレの下で民間部門の資産選択への歪みを排除するために、民間部門が保有する各種証劵の残高にほぼ比例する形で買切りオペを実施することが望ましい。

## (1) 第一の思考実験： 国債買切りオペの増額

第一の思考実験として、480兆円の市場性国債をすべて買切った場合を考えてみる。同額の日銀当座預金の増加（480兆円の現金の増加）が起こる。これは銀行からだけではなく、国債を保有する家計、企業から国債を買い上げて現金を渡す政策である。購買力が増大したと錯覚した家計、企業は消費や投資を増大させるが、一方で、すぐには供給（生産能力）が増えないために、需給ギャップは縮小しよう。金融政策は長いラグをもって景気に影響を及ぼす（12〜18〜月後に効果がピークとなる）
というのが、これまでの実証研究の結論である。景気への刺激とインフレ圧力は確実に発生する。インフレ期待に働きかけるためには、日銀当座預金残高の「水準」を目標とするのではなく、マネタリーベースの「伸び率」を目標とすること、日銀の購入した国債が満期を迎えた時に、再びロールオーバーして資金供給を続けると宣言することが必要かもしれない。インフレによる歳入の増大（通貨特権に伴うもの）も実現する $ ^{19} $ 。長期金利はいずれは上昇するであろうが、日銀が国債購入を継続している限り、金利の上昇圧力は減殺されよう。単純化のために480兆円全額を買切ると仮定したが、ここまで極端なことを実施する前に、景気は回復し始めているはずである。要するに、国債買切りオペの実施額をさらに増大させていくことで、ポートフォリオのリバランスを通じて、より景気刺激的な金融政策を実施することが可能となる $ ^{20} $ 。

## (2) 第二の思考実験：ヘリコプターマネー

第二の思考実験として、ヘリコプターマネーを考えてみる。ここでは、財政再建路線を維持しながら、支出の中身を公的支出から民間消費にシフトさせるための手段としてヘリコプターマネーを考えている。具体的には、次のようなプロセスを考えてみたい：日銀当座預金を決済口座とするデビットカードを個人に配布し、年間利用額の一定額（例えば一人40,000円：日本全体で約5兆円）までは、日銀当座預金から引き落とされる（各個人の銀行口座からではなく）。1年間での利用額が上限に達した人だけ、翌年も同額を利用することができることとし、デビットカードはM2+CDの伸びが年率A%に達するまで有効とする（例：A=5～6%とする）。日銀はデビットカード利用額に相当する金額だけ、新発国債を市場金利で購入し、マネタリーベースを増大させる。

家計には、流動性制約下の家計とライフサイクル家計が存在する（家計数のウェイトでは単純化のために50％ずつと仮定しておく）が、通常の減税では前者は恩恵をほとんど得られない。流動性制約下の家計の限界消費性向は1であるから、彼らはデビットカードを上限額まで利用するであろう。ライフサイクル家計は、将来のことも考慮するので、上限額まで利用したとしても、自らの所得による消費をある程度抑制することになろう。リカーディアン家計が存在したとすれば、40,000円だけ自らの所得による消費を削減しよう。ここでは単純化のため、流動性制約下の家計以外の全員がリカーディアンだと想定しておく。その結果、ヘリコプターマネーによる限界消費性向は0.5となろう。政府は一方で、財政再建に対する信認を高めるために、毎年2.5兆円の歳出削減（主に公共投資）を実施
する $ ^{21} $ 。これをヘリコプターマネーの実施期間中、継続する。この結果、総需要は不変となる。変わったのは、需要の中身が、政府の裁量で決定される公共投資から個人の裁量で決定される個人消費にシフトしたことである。往々にして、政府の裁量（見える手による資源配分）は非効率を招きやすい。政府の関与を減らすことは構造改革路線とも合致しよう。財政再建に対する信認が高まれば、リカーディアン家計も自らの所得からの消費の削減幅を小さくすることが可能となる。

## (3) マネタリーベース「伸び率」目標の導入

## 名目 GDP、物価、マネーサプライの関係

第二の思考実験の結果、少なくとも総需要は減少しない。ここに第一の思考実験を追加することで、確実にネットの効果はプラスとなろう。問題は、第一の思考実験どおり480兆円を1年間で買切れば、確実にインフレが加速することである。そこで、インフレの加速を阻止するための、インフレターゲットの導入が必要となるかもしれない。どの程度の国債買切りを実施すべきかは、まず、年間のマネタリーベースの伸びを設定し、それに達するための必要な国債買切り額を逆算することになる。前出(1)式のようなtransition dynamicsは捨象するとして、長期的な貨幣の中立性を基に考えると、次の2つの関係から、インフレ率を適度なプラスの値に戻すために必要なマネーサプライ（M2+CD）の伸び率について、おおよその見当をつけることができよう。それは、図表28、29に基づく。これらの図表は、OECD主要19ヶ国の1970-1998年における年平均のGDPデフレーター上昇率（p）名目GDP増加率（y）マネーサプライ増加率（m）の関係を表したものである（括弧内はt値）。

$$ y = 1.007 \times m - 1.345 \ldots (3) $$

(15.0) (1.507)

Adj. R-squared = 0.926, S.E. = 1.519

$ p = 0.916 \times m - 3.366 $ ..... (4)

(15.2) (-4.196)

Adj. R-squared = 0.927, S.E. = 1.366

図表 28 および(3)式について、因果性の方向は名目 GDP からマネーサプライにではないかとの指摘があろう。しかし、名目 GDP、物価、マネーサプライといったマクロ経済変数間の因果性は、双方向に成立すると考えるのが穏当である。因果性の方向がマネーサプライから名目 GDP だけだとまで議論するつもりはない。双方向の因果性が成立していれば、マネーサプライを増やす努力はいずれ名目 GDP に反映される。コールレートが 0.5% に低下した 1995 年以降、マネーサプライと他のマクロ経済変数との関係が不安定化したと議論される場合がある。図表 28、29 には 1995Q1～2002Q3 の期間の日本の年率変化率の組み合わせを ■ 印で記入したが、1970～1998 年に OECD 諸国で観察された関係にほ
ぼ一致している。今ここでマネーサプライを増やす努力を怠れば、日本経済は、図表28、29において、さらに左下の象限（第3象限：名目GDP成長率とインフレ率のマイナス幅の拡大）に沈んでいくであろう。

出所：OECD, Economic Outlook, No. 69 (June 2001) における先進国19ヶ国のデータ
図表 30 は、より controversial である。貨幣の中立性が成立するはずの、ほぼ 30 年という長期間をみても、マネーサプライの伸びと「実質」GDP 増加率に有意な関係が観測される（マネーサプライを 1% ポイント増大させると、実質 GDP 増加率が 0.09% ポイント上昇する）。両者の関係は（t 值は 2.6 と比較的低いものの）統計的に有意である。ここでは長期的な貨幣の中立性については深く立ち入らない $ ^{22} $ 。

## 共和分関係の検討

さて、上記(3)、(4)式から、インフレ率（p）が1～2%になるようなマネーサプライ（M2+CD）の伸び（m）を求めると、おおよそ年率5～6%の伸びが必要となることが分かる（図表31）。これらの関係に基づいて、マネーサプライの必要な伸びを求めようとする場合、変数間に長期的な安定的な関係（共和分関係）が存在することが望ましい。そうすれば、たとえ、金融緩和の当初に、実体経済や物価に何ら効果が発現しない場合にでも、長期的には有効であることが担保される。日本において、1970年以降の名目GDP、M2+CD、GDPデフレーターの間にそのような共和分関係が存在するかどうかをチェックしてみると、3変数の間に少なくとも1つの共和分が存在することが確認される（図表32）。
## 図表32

## 図表31

5-6%のM2+CDの伸びを実現するために必要な国債買切りオペの規模（試算）

1970 - 1998年のOECD19ヶ国における

ケース1	ケース2	ケース3	ケース4
目標とするM2+CDの伸び	5%	5%	6%	6%
前提条件
貨幣乗数	7.5	7.5	7.5	7.5
限界貨幣乗数	3	2	3	2
銀行券の伸び[A]	5%	5%	5%	5%
(3.6兆円)	(3.6兆円)	(3.6兆円)	(3.6兆円)
日銀国債保有残高のうち年間償還額(2002年度)[B]
8.4兆円	8.4兆円	8.4兆円	8.4兆円
M2+CDの目標伸びを実現するために必要なマネタリーベースの伸び[C]
12%	18%	14%	22%
(11兆円)	(17兆円)	(13兆円)	(20兆円)
日銀当座預金残高の必要年間増額[D=C-A]
7.4兆円	13.4兆円	9.4兆円	16.4兆円
グロスの必要買切り額[B+D]
年間	15.8兆円	21.8兆円	17.8兆円	24.8兆円
毎月換算額	1.32兆円	1.82兆円	1.48兆円	2.07兆円

出所 : OECD, Economic Outlook databaseより筆者試算

Johansenの共和分テストの結果

5%の有意水準で存在する共和分関係の数

モデル1	モデル2
データのトレンド 共和分の定式化	定数項 トレンド	線形 あり なし	線形 あり 線形
テストの種類	Trace	Max Eigen- value	Trace	Max Eigen- value
ラグ次数	1	1	1	1	1
2	1	1	1	1
3	1	2	1	1
4	1	1	1	1
標準化された共和分関係 (定数項やタイムトレンドの部分を除く)
ラグ次数	1	y - 0.58p = 0.41m	y + 0.65p = 1.32m
2	y - 0.67p = 0.29m	y + 0.46p = 1.15m
3	y - 0.75p = 0.03m	y + 1.39p = 1.67m
4	y - 0.65p = 0.37m	y - 0.05p = 0.82m
GDPデフレーターの式の調整スピー ドのパラメーター
ラグ次数	1	-0.020 *	-0.040 *
2	-0.002	-0.020 *
3	0.000	-0.009 *
4	0.006	-0.004

注：推計期間：1970Q1 - 2002Q3

変数は、名目GDP、M2+CD、GDPデブレーター（いずれも自然対数）

$ ^{*} $ は5%水準で有意

出所：日本銀行、内閣府データより筆者試算