Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
# 履修人数の変化や様々な使用目的に対応できるフレキシブルな教室構成

11 大講義室は、学年会やセンター試験前の説明会、大学からの講師による講義、コンサートなど幅広い目的で使用できる。

14 履修人数に応じた授業ができる小講義室。

12 2階大講義室平面図。

13 3階小講義室平面図。

15 小講義室はそれぞれ形が違い、授業内容に応じて使い分けられる。

## 〈設計者の視点〉

◎計画の具体化にあたっては「6つの学群・系列」、「中学校と高等学校」といった枠組みの、それぞれの機能的要求を満たすとともに、それらを相互に可視化すること、多様な人の集合に対応したスペースを用意することに留意しました。

実際の設計プロセスの中では、教育分野の専門家や従事している教員の方々のご意見を聞く場として「公開ミーティング」を2回実施しました。このミーティングでは将来的な地域の人々の学校管理・運営への参加の可能性や学校施設の地域開放も見据えて広く告知し、どなたでも自由に参加いただける形式としました。

校舎内の主な動線は、アクティビティベルトと呼ばれる帯状の吹抜け空間で、これは中庭と連続しており、校内のどこにいても別の場所で起こっている活動が目に入ります。その中庭を介して中学校・高等学校のロビーが向かい合わせで配置されており、全校生徒の一体感が生まれるようになっていま

す。

また、小講義室群などによって多媼学習集団に対応しています。

(設計／原広司＋アトリエ・ファイ建築研究所)
ESRI Discussion Paper Series No.82

東アジアの相互依存と通貨制度

~通貨危機後の東アジア経済圏における為替政策の波及効果~

by

大野早苗・福田慎一

December 2003

内閣府経済社会総合研究所

Economic and Social Research Institute

Cabinet Office

Tokyo, Japan
# 東アジアの相互依存と通貨制度 $ ^{*} $ ~通貨危機後の東アジア経済圏における為替政策の波及効果~

大野早苗（高千穂大学商学部・助教授）

福田慎一（東京大学大学院経済学研究科・教授）

## 要旨

本稿の目的は、危機後に変動相場制へと移行した東アジア諸国の為替レートが、その後いかなる原因によって米ドルや日本円との連動性を変化させていったのかを、intra-daily dataというきわめて頻度の大きいデータを使うことによって検討することである。intra-daily データは、時々刻々と入ってくるニュースに対する為替レートの反応をより正確に捉えることができるというメリットがある。特に、各為替レートがどの時間帯にどのような反応をしているかをみることによって、各国の時差が為替レートの決定にどのような影響を与えてきたかを検証することができる。分析の対象とした国は、マレーシア、シンガポール、タイ、韓国、および台湾である。分析では、東アジア各国の為替レートと主要国通貨との連動性が、マレーシアを例外とすれば大きな通貨制度の変更を伴うこともなく、なぜ通貨危機後の非常に短期間に大きく変化したのかを分析する。

分析の結果、1998年9月のマレーシアの固定相場制への移行と、2000年初めのインフレーション・ターゲットを導入が、東アジア諸国の為替レートと米ドルや日本円との連動性に大きな構造変化をもたらしたこと、またその構造変化は時間帯によって大きく異なることが明らかにされる。これらは、intra-daily dataというきわめて頻度の大きいデータを使うことによってはじめて明確となった結果である。これらの結果は、東アジア諸国間の経済的結びつきが各国の為替レートの決定メカニズムに波及効果をもたらすことを示しており、通貨制度の変更が特定の国でのみ行われた場合でも、それが東アジア経済全体の為替レートの決定メカニズムを大きく変える可能性があることを示していると同時に、アジア通貨危機以降、一旦は米ドルに対する変動を許容するようになった東アジア通貨の多くが、なぜ再び米ドルとの相関を強めるようになったのかについて示唆を与えるものといえる。
### 1. はじめに

「各国にとってどのような為替制度が望ましいか？」という問題は、古くから繰り返し議論されてきた国際金融におけるもっとも重要な研究テーマである。伝統的な議論では、変動相場制と固定相場制のどちらが望ましいかという2者選択の議論が中心であった。しかし、為替制度には、図1にまとめられているように、完全に自由な変動相場制(clean float)とドル化や通貨同盟といった厳密な固定相場制（hard peg）を両極として、その中間にさまざまな制度が存在する。

過去の歴史を振り返ってみた場合、各国はこれらさまざまな為替制度を試行錯誤的に採用し、その国にとって望ましい為替制度はどのようなものかを模索してきた。しかし、最近では、為替相場の決定を基本的には市場にゆだねる変動相場制度（free float）を少なからぬ国が採用する一方で、固定相場制を採用する場合には、単に為替レートを特定の通貨に対して固定するだけでなく、カレンシー・ボード、ドル化、通貨同盟といった形のより厳密な固定相場制（hard peg）を採用する国が多くなっている。その結果、今日の世界経済では、特に発展途上国において、変動相場制度（free float）と厳密な固定相場制（hard peg）という両極の為替制度（two corner solutions）のどちらかが選択される傾向が顕著になっている（Calvo and Reinhart（2002））。

そうした中、発展途上国の為替制度として、両極の為替制度（two corner solutions）の1つを選択することが望ましいとする考え方が有力となっている。たとえば、フィッシャー（Fischer（2001））は、変動相場制度（free float）と厳密な固定相場制（hard peg）のみが通貨危機に耐えられるとし、両極の為替制度の有用性を主張している。発展途上国では、その通貨価値維持のために政策の信証（credibility）は重要なファクターであり、この点で立証可能性（verifiability）や透明性（transparency）のある両極の為替制度が望ましいというのがこの主張の根拠である。管理フロート制やクローリング・ペッグは、為替レートが調整可能であるという伸縮性（flexibility）はあるが、立証可能性や透明性に欠ける。また、伸縮性は通貨価値の変更可能性を意味するので、通貨投機（currency attack）の可能性も高めてしまうという欠点もある。 $ ^{1} $

しかしながら、固定相場制は、実質実効為替レートが不安定化するというデメリットがある。このため、ウイリアムソン（Williamson（1999，2000））は、実質実効為替レートの安定化を図れる中間的為替制度として、BBC（通貨バスケット、為替バンド、クローリング）ルールの有用性を主張している。また、フランケル（J. Frankel（1999））は、中間的為替制度と両極の為替制度のどちらが望ましいかはケース・バイ・ケースとしている。為替相場の変動性・固定性には、さまざまなメリットとデメリットがあり、両者はトレードオフの関係にある。したがって、両極の為替制度が最適であるとは一概にいえない。

多くの発展途上国ではその経済的基盤が脆弱なため、その国の通貨価値を安定させるためには固定相場制が有力な選択肢となりうる。このため、ドル・ペッグ制の採用は、ラテン・アメリカ諸国のようにアメリカ経済に過度に依存している経済圈では自然な選択の1つである。しかしながら、東アジア諸国のように、アメリカだけでなく日本や他の東アジア
ア諸国とも密接な結びつきをもつ経済圏においては、事実上の米ドル・ペッグを採用することの弊害も数多く指摘されている（たとえば、大野・桜井（1997）の第3章、Ito, Ogawa, and Sasaki（1998），Bénassy-Quéré（1999）参照）。特に、東アジア諸国が危機以前に米ドル・ペッグに近い通貨制度を採用していたことが、通貨危機を引き起こす要因の1つであったことが多くの研究者によって明らかにされている（たとえば、Corsetti, Pesenti, and Roubini（1999））。

このため、東アジア諸国では、通貨バスケットによる中間的な為替制度が有用であるとする主張も根強い。しかし、実際には、東アジア各国の通貨当局は、対ドル為替相場の変動をおそれる傾向にあることが知られている。たとえば、1997年に通貨危機に見舞われた東アジア諸国では、通貨危機が発生するまでは事実上の米ドル・ペッグを行っていた国が大半であった。厳密に米ドルに固定されていた通貨は香港ドルだけであったが、通貨危機以前の為替レートの動きをみると、ほとんどの東南アジア諸国のバスケット・レートは、米ドルに圧倒的に大きなウェイトをおいて決定されていた（たとえば、Frankel and Wei（1994）関（1995）Goldberg and Klein（1997），Ogawa（2001））。²

通貨危機後、東アジア諸国の通貨制度は、国によって全く異なる制度が採用されるようになった。特に、IMFによる公式の分類では、表1のように、タイ、韓国、インドネシアといった国々では、変動相場制が採用された。しかし、危機後に変動相場制へ移行した国々で為替レートが米ドルや日本円とどのように連動してきたかは、時期によってかなり異なる。実際、簡単な回帰分析を行ってみると、危機直後は米ドルよりもむしろ日本円と強い相関があったこれらの国々の通貨が、99年になって危機以前のように米ドルと再び非常に強い相関を持ち始めていることがマッキノン（McKinnon（2000））らによって指摘されている（Kawai and Akiyama（2000）外国為替等審議会（2000）清水（2003）をも参照）。このことは、通貨危機後の98年初頭から99年までのごく短い時期に、これらの国々で為替レートの決定メカニズムが大きく変化した可能性があることを示唆している。

ただし、近年の東アジア諸国の通貨制度が、通貨危機以前と同じような事実上の米ドル・ペッグに回帰しているかどうかは、必ずしもコンセンサスがあるわけではない。たとえば、Hernández and Montiel（2001）は、通貨危機以前と以後の期間を比較し、通貨危機後の東アジア諸国の通貨制度は、固定相場制を採用したマレーシアを例外として、いずれの国々もこれまで以上に為替の変動性を高めていると指摘している。これに対して、福田・計（2001）およびFukuda（2002）は、マレーシアとの経済的結びつきが強いタイやシンガポールでは、通貨危機直後は円との連動性が非常に高かったが、マレーシアの固定相場制移行の結果、為替レートは再び米ドルと非常に強い相関を持つようになったことを明らかにした。後者の結果は、通貨危機以後の東アジア諸国の通貨制度を考える際には、通貨危機以後の期間をいくつかに分割し、各サブ期間における為替レートの変動を検討する必要があることを示唆している。

福田・計（2001）および Fukuda（2002）は、東アジア地域においてアジア通貨危機の後に為替制度の変更を公式に行った国はマレーシアのみであるにもかかわらず、他の東アジ
ア諸国の通貨についても、再び米ドル・ペッグへの回帰が見られた原因として、外部性の影響を指摘している。東アジア各国の経済は、米国や日本のみならず、東アジア域内の国の経済とも、貿易取引、金融取引などにおいて密接な関係を持っており、そのため、東アジア各国の通貨は米ドルや日本円以外に他の東アジア通貨とも高い相関を持っている状況があり得る。このとき、東アジア地域のある国が米ドルに対する固定相場制を採用すれば、当該国との相関を通じて、他の東アジア各国の通貨も米ドルとの相関を高めることが予想される。もしくは、貿易取引、金融取引において競合関係にある近隣諸国が米ドル・ペッグ制を採用することは、周辺諸国の為替政策を変更させるような影響を持ち得るかもしれない。

アジア危機以降において、為替レートに影響を及ぼし得るその他の制度変化としては、韓国、タイ、インドネシアにおけるインフレーション・ターゲティングの導入が挙げられる。インフレーション・ターゲティングは国内の金融政策であるが、消費財に占める輸入財の比重が高く、かつインボイス・カレンシーとして米ドルが圧倒的な地位を占める状況では、自国通貨の米ドルに対する価値の変動が国内物価に無視できない影響を及ぼしうる。このため、通貨当局はインフレ目標を達成するように、為替政策においても米ドルに対する自国通貨の安定性を図る可能性が考えられる。韓国は1998年からインフレーション・ターゲティングを導入したが、インフレ目標が金融政策にとって制約的となったのは2000年初頭と考えられる。また、2000年になると、韓国の他に、タイやインドネシアでもインフレ・ターゲティングが導入された。東アジア諸国の相互依存性を考えれば、東アジア地域における一部の国がインフレーション・ターゲティングを導入し、米ドルに対する自国通貨の安定化を図るようになった場合、他の東アジア通貨も米ドルとの連動性を高めるようになることが予想される。

以下では、通貨危機以後の期間を3つのサブ期間に分割することによって、東アジア諸国の通貨制度において米ドル・ペッグへの回帰がどのような形で進展してきたかを再検討する。推計に用いたサンプル期間は、通貨危機の為替レートに対する直接の影響がおおむね収まったと考えられる1998年2月以降である。実証分析では、このサンプル期間（1998年2月から2002年12月）を、（1）マレーシアが固定レート制に移行した1998年9月1日および（2）いくつかの国々がインフレーション・ターゲッティングを採用した2000年初頭で分割し、全部で3つのサブ・サンプル期間を推計した。さらに、各分割時点に関する構造変化テストを行い、東アジア通貨と米ドル、日本円の相関関係の変化について検証する。

本稿の分析における最大の特徴は、intra-daily のデータという極めて high frequency なデータを用いて主たる分析を行ったことである。intra-daily のデータは、近年の為替レートの分析では盛んに用いられている。しかし、東アジアの通貨制度に関するこれまでの分析では、日次データを用いた分析は行われているが、それよりもデータ頻度の高いものを用いた分析はわれわれの知る限り存在していない。intra-daily データは、時々刻々と入ってくるニュースに対する為替レートの反応をより正確に捉えることができるというメリットがある。特に、Intra-daily データを用いることで 1 日の為替変化率を東アジア市場で取引が行われている時間帯とそれ以外の時間帯に分割することが可能となれば、これまで指摘されてきた仮説をより正確に検証できるだけでなく、これまでのデータでは分析できなかった未知の
問題を分析することを可能にする。

本稿における分析では、次のような結果が示される。第一に、相関関係の構造変化は時間帯によって異なっていたことが示される。通貨危機の影響が落ち着いた1998年前半の東アジア通貨は、米ドルとの連動性を低下させ、日本円との連動性を強めたが、マレーシアが固定相場制を導入するようになると、一転して東アジア通貨と米ドルとの連動性は上昇し、日本円との連動性は低下する。また、2000年初頭に東アジアの一部の国でインフレーション・ターゲティングが導入されるようになると、米ドル・ペッグへの再回帰の傾向はより一層顕著となる。ただし、このような相関関係の構造変化は東アジア市場で為替取引が行われている時間帯に現れ、東アジア市場も欧州市場も為替取引を終了させている時間帯、すなわち米国の外為市場が為替取引の主たる場になっている時間帯においては、常に東アジア通貨は米ドルと高い相関を維持していた。

第二に、東アジア通貨の相関関係の変化は、制度変更をともなった国のみならず、その他の東アジア諸国においても見られる。アジア通貨危機以降、米ドル・ペッグ制への移行を果たしたマレーシア以外で為替制度の変更を表明した東アジアの国はないが、マレーシア・リンギ以外の東アジア通貨も米ドルとの連動性を高めている。同様に、インフレーション・ターゲティングを導入した東アジア諸国は韓国、タイ、インドネシアであるが、シンガポールや台湾でも自国通貨と米ドルとの相関が上昇している。これらの結果は、東アジア諸国において、密接な経済関係にある近隣諸国の為替政策の変更が周辺諸国へと波及していた可能性を示しており、アジア通貨危機以降、一旦は米ドルに対する変動を許容するようになった東アジア通貨の多くが、なぜ再び米ドルとの相関を強めるようになったのかについて示唆を与えるものと言える。

域内における密接な経済相互依存関係がますます高まっていくなかで、域内のある国が為替政策を実施すると、当該国のみならず周辺諸国の実効為替レートも不安定化することが東アジア経済圏の懸念要因となっている。このような懸念要因を払拭するためには、東アジア独自の通貨制度として、米ドルの他に日本円や欧州ユーロなどを含めた通貨バスケットへのペッグ制を構築し、東アジア経済圏における独自通貨圏の推進策を講ずる意義は大きいと考えられる。

## 2 ．東アジア諸国の為替レート：概観

多くの東アジア諸国では、少なくとも通貨危機が発生するまでは、事実上の米ドル・ペッグ制が採用され、為替レートは米ドルと圧倒的に大きな連動性をもって決定されていた。しかしながら、1997年7月にタイがバーツの暴落を受けて変動相場制へ移行して以降、これにつられる形で、7月中旬から8月にかけて、フィリピン・ペソ、マレーシア・リンギ、インドネシア・ルピアがそれぞれ切り下げられた。その結果、これら東アジア諸国でも、それまでの事実上のドル・ペッグ制から変動相場制へと移行する動きがみられた。

1997 年後半から 98 年初頭にかけては、これらアセアン諸国の通貨は基本的には下落する一方であった。とりわけ、インドネシアのルピアが徐々にタイ・バーツの下落率を上回る勢いで下落をはじめ、12 月にスハルト大統領の健康不安説が流れると、ルピアは危機以前の 6 分の 1 にまで暴落し、その影響は他の東アジア諸国の通貨にも伝搬した。これらの国々
の通貨が比較的安定を取り戻したのは、1998年に入ってからである。為替レートの安定性は、国によっても異なり、インドネシアはその後も不安定な状態が続いた。しかし、その他の東アジア諸国の通貨は、98年初めころからおおむね安定するようになったといえる。そうしたなか、1998年9月1日、マレーシアが資本流出規制を導入すると同時に、リンギを米ドルに固定する固定相場制へと移行した。

一方、韓国に関しては、通貨ウォンへの投機圧力が顕在化したのは、1997年11月であり、上述のアセアン諸国よりは3，4ヶ月遅れた危機の発生であった。しかし、韓国も、アセアン諸国と同様に「通貨危機」に見舞われたという点では共通の特徴を持つ。通貨投機に対して、韓国政府は、97年11月19日にウォンの対米ドル変動幅を拡大したがウォン売り圧力は収まらず、12月にはIMFへ支援を要請する一方、12月16日には変動為替相場制へと移行することとなった。その結果、韓国ウォンは、タイ・バーツやマレーシア・リンギと同様、その通貨価値が危機以前の半分へと暴落した。ウォンが比較的安定を取り戻したのは、1998年に入ってからである。韓国のウォンも、タイ・バーツやマレーシア・リンギなどと同様に、98年1月末頃からおおむね安定するようになったといえる。

人民元やカレンシー・ボード制の香港ドルを例外とすれば、多くの東アジア諸国の通貨は通貨危機の影響を受けて下落した。ただし、シンガポール・ドルと台湾ドルについては、危機による通貨価値の下落率が相対的に軽微であった。シンガポールでは危機後も通貨制度は危機以前からの「通貨バスケット方式」が継続され、バスケット・レートのウェイトは基本的には貿易量に応じて決定されていると言われている。ただし、シンガポール・ドルでも、そのバスケット・レートを推計してみると、大半の時期で、連動性は日本円よりも米ドルの方がはるかに強いことが観察されている。

## 3 ．通貨危機後の構造変化：いくつかの可能性

通貨危機後、タイ、韓国、インドネシアといった国々では、変動相場制が採用されるようになった。また、シンガポールでは、通貨バスケット方式が継続された。しかし、危機後に変動相場制へ移行した国や管理フロート制度を維持した国においても、その国の通貨が米ドルや日本円とどのように連動してきたかは、時期によってかなり異なる。実際、簡単な回帰分析を行ってみると、危機直後は米ドルよりもむしろ日本円と強い相関があったこれらの国々の通貨が、98年後半頃から危機以前のように米ドルと再び非常に強い相関を持ち始めていることが指摘されている。このことは、通貨危機後の98年初頭から99年までのごく短い時期に、これらの国々で為替レートの決定メカニズムが大きく変化した可能性があることを示唆している。

以下では、通貨危機後の東アジア諸国においてその為替レートの決定メカニズムを変化させる構造変化要因として、（１）マレーシアの通貨制度、（２）インフレーション・ターゲッティング、の２つの可能性を考察する。

## （１）マレーシアの通貨制度

危機によって通貨が大幅に下落したアセアン諸国の中で、マレーシアの通貨制度は独自の道を歩んだといってよい。まず、1997年7月以降、危機によって通貨の大幅な下落を余
儀なくされると、マレーシア・リンギはそれまでの事実上のドル・ペッグ制から変動相場制に移行することとなる。その間、図2で示されているように、まず1998年1月までは、マレーシア・リンギはアップ・ダウンをしながらも基本的に下落し、そのドル建て価値も半分近くまで減価した。一方、1998年1月末以降は増価の傾向もみられ、その後は一進一退を繰り返す推移を示していた。

そうした中で、マレーシア政府は、一時的には、マレーシア・リンギを貿易取引に応じたバスケット・レートとし、米ドル偏重の為替政策を改善しようとする姿勢を明確に示している。たとえば、マハティール首相が1997年12月に設置した国民経済行動評議会（NEAC：National Economic Action Council）は、1998年8月に国民経済再生計画（NERP：National Economic Recovery Plan）を発表し、マレーシア・リンギの安定のため、貿易取引ウェイトで算出されるバスケット目標レンジ相場制度の導入の必要性を説いている。 $ ^{3} $ これは、米ドル偏重の為替政策が通貨危機の一因であったという認識に立つもので、貿易構成に応じた為替相場の形成こそがマレーシア・リンギの安定につながるとされている。また、貿易決済通貨に関しても、これまでの米ドル決済中心の仕組みを改め、貿易相手国の構成に応じた取引通貨に近づけていくべきだとし、日本円など米国以外の主要貿易相手国通貨を使用することの重要性が議論されている。

しかしながら、1998年9月1日、資本流出規制が導入されると同時に、マレーシア・リンギは米ドルに対する固定相場制へと移行した。通貨危機後、一時は変動相場制を採用しながら、固定相場制へ移行したのは東アジア諸国ではこのマレーシアが唯一のケースである。特に、1999年9月に資本流出規制が緩和されて以降も、マレーシアでは対米ドル固定相場制は維持され、現在に至っている。

貿易相手国の為替レートの変化が当該国の為替レートに影響を及ぼすとすれば、このマレーシアの固定相場制への移行は、アセアン諸国の為替レートの動きに少なからぬインパクトを及ぼした可能性がある。なぜなら、シンガポールやタイといったアセアン諸国にとって、マレーシアは隣国であり、その経済的結びつきも大きいからである。たとえば、表2は、IMFのDirection of Trade Statisticsにもとづいて、1997年から99年にかけてのマレーシア、シンガポール、タイの3カ国それぞれの主要貿易相手国5カ国に対する貿易依存度を示したものである。表2からまず、マレーシアとシンガポールいずれについても、2国間貿易は対日貿易とほぼ同じ比率で大きな割合を占めており、トップの対米貿易依存度とも大差がないことが読みとれる。また、タイに関しては、対米および対日の貿易依存度が、マレーシアやシンガポールに比べて高いものの、マレーシアとシンガポールに対する貿易依存度を合計すればその比率は高くなり、対米貿易依存度よりも若干低い程度となる。したがって、シンガポール・ドルとタイ・バーツいずれにおいても、隣国マレーシアの通貨制度の変更が少なからぬインパクトを与えた可能性は否定できない。

一方、韓国は、タイやシンガポールほどはアセアン諸国との経済的な結びつきが大きくない点で、他の変動相場制を採用している国とはかなり異なる性質を持っている。たとえば、表3には、韓国の主要国に対する貿易依存度が示されている。表3から、韓国では米
国と日本への依存度が突出しており、対アセアン諸国への依存度は相対的に低いことが読みとれる。特に、アセアン諸国の中で最大の貿易相手国であるシンガポールでさえ、その依存度は中国、香港、ドイツよりも小さい。したがって、1998年9月1日以降にマレーシアで固定相場制が導入されたことの韓国ウォンに対する影響は、間接的には存在するにせよ、アセアン諸国の通貨ほどドラスティックではないと考えられる。

## (２)インフレーション・ターゲッティング

通貨危機後、タイ、韓国、インドネシアといった国々では、変動相場制が採用された。これらの国々では、変動相場制採用直後、IMFによってマネーサプライや準備通貨などの上昇を厳しく制限する金融引き締め政策が設定された。しかし、その後、マネーサプライと実体経済の関係が不安定であるという認識から、新しい金融政策のあり方が各国で模索された。その結果、これらの国々では、1990年代末から2000年にかけて、それまでのマネーサプライ・ターゲッティングに代わって、インフレーション・ターゲッティングが、金融政策のアンカーとして新たに導入された $ ^{4} $ 。

韓国では、98年以降、他の東アジアの国々に先駆けて、インフレーション目標が設定された。これは98年4月から施行された改正韓国銀行法6条に基づくものである。韓国銀行はこの法律に基づき、98年9月にはCPIの年平均上昇率を9%プラスマイナス1％というインフレ目標値を設定した。また、99年初めには、その年のインフレ目標値をCPIの年平均上昇率が3％プラスマイナス1％となるように設定した。

もっとも、韓国のインフレーション・ターゲッティングが、当初、金融政策や通貨制度をどれほどドラスティックに左右したかは必ずしもはっきりしない。これは、韓国経済の予想以上の急回復と通貨価値の安定によって、インフレーション目標の設定後の数年間、インフレ率がその目標値を大きく下回ったからである。韓国のCPIの年平均上昇率は、98年に7.5%、99年に0.8%といずれもその目標値を大きく下回った。したがって、この時期、インフレーション・ターゲッティングが実際に金融政策や通貨制度を運営するにあたってほとんど制約的でなかったといえる。しかし、2000年6月以降、韓国のインフレ率は再び上昇を始め、年後半の平均で3.0%、通年平均でも2.3%となった。したがって、韓国でも2000年前半を境に、インフレーション・ターゲッティングが実際に金融政策の運営に制約的となったと考えられる。

一方、タイでは、2000年5月に、金融政策の目標をマネーサプライ目標からインフレ目標に変更し、インフレーション・ターゲッティングが導入された。ターゲットの対象は、生鮮食料品とエネルギーを除くコア・インフレ率であり、その四半期平均が政策目標となっている。金融政策のアンカーを提供すると同時に、政策の透明性と効率性を向上することがインフレーション・ターゲッティングの目標である。当初のインフレ目標は、2000年4月に発足した金融政策理事会（Monetary Policy Board）によって設定された。ターゲットは、一定の変動幅（たとえば、0～3.5%）をもたせて設定され、コア・インフレ率がこの範囲から乖離した場合に政策委員会は説明責任を負うことになっている。 $ ^{5} $
韓国と異なり、タイのインフレーション目標は、導入当初から金融政策の運営に制約的となったと考えられる。インフレーション・レポートは四半期ごとに公表され、タイ中央銀行は、8四半期先のコア・インフレ率の予測が目標の範囲内に収まるように金融政策を行わなければならなくなった。より注目すべき点は、インフレーション・レポートにおいて、為替レートの変動がコア・インフレ率に与える影響が明示的に認識されている点である。たとえば、2002年7月のインフレーション・レポートの補論では、タイ・バーツが米ドルに対して10%減価した場合に、コア・インフレ率が0.9%程度上昇するという推計結果が示されている。このことは、インフレ目標の導入後、対米ドル為替レートのコア・インフレ率に与える影響が強く認識される形でタイの金融政策が運営されるようになったことを示唆している。

また、インドネシアでも、1999年に中央銀行法が改正（2000年1月施行）され、中央銀行の独立性が強化されると同時に、2000年以降、毎年初めに今後2-3年間のインフレ・ターゲットが公表されるようになった。公表されたインフレ・ターゲットはその中央値および変動幅（band）である。たとえば、政府の価格・所得政策の影響を除いたインフレ・ターゲットは、2000年には3.0%-5.0%、2001年には4.0%-6.0%の範囲に設定された。しかし、ルピアの予想以上の減価もあり、両年におけるインフレ率の実績値はいずれも目標値を大きく上回った。他の東アジア諸国と比べた場合、インドネシアの為替レートは変動幅が大きく、インフレ率に与える影響は、ベース・マネーよりもはるかに大きかった。このため、インドネシアでは、インフレーション・ターゲッティング導入以降、為替レートの安定化がこれまで以上に金融政策の事実上の目標となったと考えられる。

一般に、東アジア各国は消費財の輸入依存度が大きく、かつ輸入価格の大半が米ドル建である。このことを考慮すると、これらインフレーション・ターゲッティングの導入は、為替レートをより米ドル・ペッグに近づける傾向を生み出した可能性がある。なぜなら、輸入価格が米ドル建で固定されている場合、対米ドル・レートが安定化すればするほど輸入価格が安定化し、結果的にはインフレ率も安定化すると考えられるからである。また、東アジア諸国間の経済的結びつきの強さを考慮した場合、このような韓国、タイ、インドネシアの金融政策のスタンスおよび為替レートの連動性の変化は、その隣国の為替レートの決定メカニズムにも大きな影響を与えたとも考えられる。したがって、以上のような東アジア各国におけるインフレーション・ターゲッティングの導入は、2000 年上半期頃を境として、東アジア各国の為替レートの米ドルや日本円との連動性を変化させた可能性がある。

## ４．推計式とデータ

以下では、通貨危機以降、東アジア諸国の為替レートが、日本円や米ドルとどのように連動性してきたかを、Frankel and Wei（1994）が行った手法に intra-daily データという極めて頻度の高いデータを適用することによって検討する。具体的には、東アジア各国の為替レート（ $ X_{t} $ ）の変化率が、米ドル（ $ USD_{t} $ ）や日本円（ $ JPY_{t} $ ）といった先進主要国通貨の変化
$$ (1)\qquad\Delta X_{t}= 定数項 +b1^{*}\Delta USD_{t}+b2^{*}\Delta JPY_{t}+u_{t}, $$

（ただし、$\Delta e_{t}$ は為替レート $e_{t}$ の対数値の階差で、$u_{t}$ は残差項）を計測することによって比較検討する。分析に用いた為替レートは、シンガポール・ドル、韓国ウォン、タイ・バーツ、台湾ドル、マレーシア・リンギである。すべての為替レートは、スイス・フランをニューメレールとして用いて基準化した。

以下の分析の大きな特徴は、為替レートの連動性を計測する際に、intra-daily データを用いている点である。intra-daily データは、時々刻々と入ってくるニュースに対する為替レートの反応をより正確に捉えることができるというメリットがある。特に、各為替レートがどの時間帯にどのような反応をしているかをみることによって、各国の時差が為替レートの決定にどのような影響を与えてきたかを検証することができる。

計測に用いた為替レートの intra-daily データ（ただし、土・日・休日は除く）は、Data Stream からダウン・ロードしたデータに Bloomberg からのデータで補完したものである。為替データは、米国、英国、日本、アジア各国（香港、シンガポール、タイ、マレーシア、台湾）の各市場で値付けされた為替データをつなげることにより 1 系列の intra-daily 為替データを作成し、1 日間の為替変化率をいくつかの時間帯に分割した。データを入手できた具体的な時間は参考表に示されている $ ^{6} $ 。また、各国の為替変化率の時間分割を図 3 に示している。

ただし、アジア通貨の主たる取引はアジア市場で行われているため、日本・アジア市場の取引時間帯で為替変化率を計測するときの時間分割は欧州・米国の取引時間帯で計測するときの時間分割よりも細かくなっている。また、台湾ドル、タイ・バーツ、韓国ウォンはシンガポール・ドルと比べて公表されている市場が少なく、さらに、アジア危機以前ではさらに入手できるデータが減少するため、通貨や推定期間によって分割される時間帯の間隔が異なる。なお、米ドル・レートや日本円レートについては、(1)式の回帰分析に利用できるように、各アジア通貨変化率のタイムスパンにあわせて通貨毎に分割時間をそろえている。祭日による欠損値の処理は、市場が閉まっている時間帯には新たな情報が生産されていないという前提のもとに、直前に取引されている市場のデータを代理変数として用いている。

データの入手可能性の制約から、為替変化率を計測する時間帯には0.5時間から6時間とばらつきがある。しかし、台湾ドルを除けば、1日間の為替変化率を、東アジアの為替市場で取引が行われている時間帯、欧州の為替市場で取引が行われている時間帯、東アジアおよび欧州の為替市場で取引が行われていない時間帯に分割でき、したがって、為替レートに影響を及ぼし得るニュースの公表時間帯と、その時間帯における為替レートの連動性
との関係について考察することが可能となる。

本稿では、スイス・フランをニューメレールとした為替レートを用いているが、1）スイス・フランの市場の流動性は相対的に高い、2）スイス・フランと東アジア諸国の通貨の連動性は低い、などを考慮すると、スイス・フランはニューメレールとして望ましい性質を持っていると言えるかもしれないが、スイス・フラン固有のショックが発生していると、見せかけの相関が生じてしまう。ただし、スイス・フラン固有の要因に関するニュースはおおよそ欧州市場の取引時間帯に公表されると考えれば、欧州市場の取引時間帯以外では、見せかけの相関の問題はそれほど深刻にはならないと言えるだろう。

〈参考表：為替レートが値付けされた時間〉

ニューヨーク時間	東京時間
18:00	8:00
19:00	9:00
20:00	10:00
21:00	11:00
23:00	13:00
2:00	16:00
3:00	17:00
4:30	18:30
6:00	20:00
11:30	1:30
12:00	2:00
17:30	7:30
18:00	8:00

## 5 ．期間分割による推計結果

（1）通貨危機以前（1997年1月7日～1997年6月15日）

以下ではまず、通貨危機以前のサンプル期間を対象として、東アジア各国の為替レートが米ドルや日本円とどのような連動性を持っていたかを検討する。通貨危機以前は、各国の為替レートは事実上の米ドル・ペッグ制を採用していたことは周知の事実である。ここでの目的は、このよく知られた結果が、われわれが用いる intra-daily データでも確認できるかどうかをみることにある。

表 4-1 は通貨危機以前の期間における(1)式の推計結果である。ここでは推定期間を1997年1月7日から1997年6月15日までとした。タイ・バーツの暴落が始まるのは1997年7月2日からであるが、それより以前からタイ・バーツに対する投機攻撃は始まっており、タイ・バーツは徐々に減価を始めていた。その影響を取り除くために、推定期間の終わりは6月中旬までとした。
各表の上位2行は為替変化率を計算したNY市場と東京市場の時間帯を示している。ここでは、各時間帯毎に（1）式を推計しており、各表の各列に記された数値は、各々の時間帯で為替変化率を測定したときの各アジア通貨の米ドルおよび日本円に対する反応度を示している。Adj.R2は自由度修正済み決定係数、DWはダービン・ワトソン比である。なお、ここでは誤差項の不均一分散と系列相関を考慮し、Newey-Westの標準偏差に基づいてt検定を行っている。

先行研究の結果と同様、intra-daily データを使った我々の計測でも、米ドルに対する反応度のほうが日本円に対する反応度よりも圧倒的に高いという結果が5カ国いずれについても得られている。これは、どの時間帯においても共通に見られる特徴であり、米ドルの係数はおおむね0.8、0.9の値を示している。一方、日本円の係数は高くても0.23程度であり、タイ・バーツや韓国ウォン、台湾ドルに関する回帰分析では、日本円の係数が正で有意になる時間帯はない。マレーシア・リンギについては、日本円が有意である時間帯は1つのみであり、比較的日本円への反応が見られるシンガポール・ドルについても米ドルがシンガポール・ドルのバスケット通貨において圧倒的な比重を占めていたものと考えられる。

自由度修正済み決定係数を見てみると、シンガポール・ドルや台湾ドル、マレーシア・リンギについては、ほとんどの時間帯で高い値を示している。韓国ウォンについては、ニューヨーク時間11時半から19時まで（東京時間1時半から9時まで）の時間帯においてadj.R2は高いが、それ以外の時間帯では小さい。タイ・バーツのadj.R2はニューヨーク時間12時から18時まで（東京時間2時から8時まで）の時間帯で高いが、それ以外の時間帯では大きく低下する。以上の結果は、通貨危機が始まる1997年前半において、すでにタイや韓国においては穏やかながら通貨の減価が始まっていたことを示唆するものかもしれない。

（1）式は、東アジア各国の通貨が日米や東アジア域内国の貿易量に応じてバスケット・レートを設定した場合の誘導型となっており、（1）式の係数 b1、b2 はバスケット・レートの定義式を構造型としたときの構造型パラメータに依存して決定されることになる（たとえば、福田・計（2001）を参照）。表4-1に示された米ドル係数の推定値が1にかなり近い値を示したことから判断すると、東アジア各国は自国通貨を直接的・間接的に米ドルに対してペッグさせる強い傾向があったことが読み取れる。すなわち、1）米ドルがスイス・フランに対して変化率で1%増価したときに東アジア通貨もスイス・フランに対して変化率で1%弱増価させるよう、米ドルの間で1対1の関係を保つように為替政策をとっていたか、もしくは、2）対米ドル固定相場制を採用していた近隣諸国の通貨との間で、密接な経済依存関係を背景に高い相関をもつ国の通貨は、間接的に米ドルと高い相関を持っていた、などの可能性が考えられる。

ここで注目すべき点は、通貨危機以前の時期について（1）式を推定した場合、東アジア市場の取引時間であるかどうかに関わらず、東アジア各国の為替レートは米ドルとの高い連動性が示され、日本円との連動性はほとんど示されなかったことである。この結果は、これから検討する通貨危機後の結果とは対照的なものであり、この時期に関しては、米ドル対する自国通貨の安定化がかなり強力に図られていたことが予想される。

（２）危機以降からマレーシアの固定相場制導入まで（１９９８年２月１日～１９９８年８月３１
日）

次に、東アジア市場が通貨危機の混乱から回復し始めた時期からマレーシアの米ドルに対する固定相場制導入前までの期間で（1）式を推定した。推定結果は表4-2である。1998年1月の下旬になると、韓国における通貨暴落も落ち着き始め、通貨危機の影響がひとまず終焉したと予想される。そこで、推定期間の開始日を1998年2月1日とした。

まず、この時期に関する推計結果の特徴として、いずれの通貨についても、自由度修正済み決定係数が多くの時間帯で大きく低下していることである。このことから、通貨危機以降における東アジア諸国の通貨の変動は固有ショックに起因するところが大きかった可能性が考えられる。

一方、推定された係数については、時間帯によって特徴が大きく異なっている。東京・アジア市場で為替取引が行われている時間帯では、東アジア各国の通貨が米ドルよりもむしろ日本円との連動性を強めており、米ドルの係数が有意ではなくなる時間帯もある。しかし、東アジアや欧州の為替市場では取引を終了し、米国において為替取引が行われているような時間帯では、依然として米ドルの係数は1に近い値を示している。

たとえば、シンガポール・ドルについては、東京時間の午前9時から午後6時半までの時間帯で米ドルは有意ではなくなっているが、日本円の係数は0.5から0.9の値を示しており、日本円との連動性が通貨危機以前よりもかなり高まっている。東京時間の午後6時半から午前2時までの時間帯になると、米ドルの係数は有意ではあるが、日本円の係数よりもかなり小さい。同様の傾向は他の東アジア通貨にも見られ、マレーシア・リンギについては東京時間午前10時から午前2時まで、タイ・バーツについては東京時間午前8時から午前2時までの時間帯について、日本円の係数のほうが米ドルの係数よりも高いという結果が得られている。台湾ドルに関しては、日本円の係数のほうが高い時間帯は東京時間午前7時半から午後1時までの時間帯と午後6時半から8時までの時間帯のみであり、韓国ウォンについては東京時間午後1時から8時までの時間帯で円と米ドルとの計数值が同程度になるぐらいである。上記3国の通貨と比較すると、台湾ドルや韓国ウォンと日本円との連動性は小さいが、それでも、通貨危機以前の時期よりも日本円の係数が上昇する一方で米ドルの係数は低下する傾向が見られる。

以上の結果から、1998年2月から8月までの期間に関して次のようなことが示唆される。第一に、東京・アジア市場の取引時間帯において構造変化が発生し、東アジア諸国の通貨と日本円との相関が上昇していたことが予想される。こうした構造変化は、投機攻撃により通貨政策の変更を余儀なくされたタイや韓国のみならず、大規模な通貨政策の変更を免れたシンガポールや台湾についても見られた。

第二に、東アジア市場、欧州市場ともに取引が終了している時間帯における構造変化は示されず、依然として東アジア諸国の通貨と米ドルの相関は高かった。東アジア諸国に関するニュースは主に東アジアの取引時間帯に公表される傾向があるとすれば、東京市場から発生した東アジア通貨に関するニュースが日本円の係数の上昇として反映されていたと言えるのかもしれない。

（３）マレーシアの固定相場制導入以降からインフレ・ターゲティング導入の時期まで（１９９８年９月１日～１９９９年１２月２９日）
表 4-3 は、マレーシアが米ドルに対する固定相場制を導入した 1998 年 9 月 1 日からインドネシアとタイがインフレ・ターゲティングを導入する以前までについて、（1）式を推定した結果を示している。本推計に先立ち、補論 A で（1）式に関するローリング推計を行った結果、1999 年末から 2000 年初にかけて、係数の上昇傾向が示されている。そこで、本稿ではインフレ・ターゲティングの影響が現れ始める以前の時期を 1999 年末までとし、1999 年 12 月 29 日を推定期間の最終日とした。なお、マレーシアはこの時期すでに米ドル・ペッグを導入していることから、マレーシアは分析の対象から外している。

まず、自由度修正済み決定係数を見てみると、表 4-2 の数値よりも高まっているケースが多い。このことは、マレーシアの固定相場制導入以降、東アジア通貨の変動における固有要因の寄与が低下したことを意味しているかもしれない。

1998 年 8 月末までの期間で推定した場合と同様、米国市場で為替取引が行われている時間帯では米ドルに対する東アジア各国の通貨の連動性が維持されている。しかし、表 4-3 でより注目すべき点は、東京・アジア市場の取引時間においても、米ドルの係数が 1998 年 8 月末までの期間を使った（2）節の推定結果と比較して高いことであり、マレーシアの固定相場制導入以降、米ドルとの連動性が高まっていたことである。シンガポール・ドルに関する推計結果を見てみると、表 4-2 では米ドルからシンガポール・ドルへの影響が見られなかった東京時間午前 9 時から午後 6 時半までの時間帯で米ドルの係数が有意となっており、特に午前 9 時から 10 時までの時間帯では 0.8 弱の値を示している。他の通貨についても同様の傾向が見られる。東京時間午前 8 時から午後 8 時までの時間帯において、日本円の係数が米ドルの係数を上回っている時間帯は、シンガポール・ドルでは 7 つの時間帯のうち 2 つ、タイ・バーツや台湾ドルでは 4 つの時間帯のうち 1 つのみであり、韓国ウォンについてはゼロである。また、日本円の係数のほうが高い値を示している時間帯でも、表 4-2 と比較すると、推定値は低下している。

ただし、東アジア市場の取引時間帯においても東アジア通貨に対する米ドルの影響がみられるようになったものの、米国市場の取引時間帯と比較すれば、東アジア市場の取引時間帯のほうが米ドルの係数はまだ小さい。また、日本円と東アジア各国の通貨の連動性は1998年8月以前よりは低下し、0.2前後の値を示しているものの、以前として日本円の係数も有意である時間帯が多い。

福田・計（2001）によれば、マレーシアと密接な相互依存関係にある東アジア各国の為替レートは、マレーシアが米ドルに対する固定相場制を導入するだけで、米ドルや日本円との相関関係が変化することになる。また、この傾向は、マレーシアとの経済依存関係が密接であるほど、かつ、マレーシアの固定相場制導入前におけるマレーシア・リンギと日本円の相関が高いほど強くなる。福田・計（2001）は貿易依存度を用いた米ドル、日本円の係数のシミュレーションや回帰分析を行い、マレーシアの固定相場制導入によってシンガポール・ドルやタイ・バーツの米ドルとの相関が高まることを示しているが、本稿においても福田・計（2001）と整合的な結果が得られているといえる。

もしくは、マレーシアが米ドル・ペッグへと為替政策を転換させる中で、密接な貿易関係にあるマレーシアの周辺諸国も米ドル・ペッグへと政策の軸を変更させた可能性も考えられる。マレーシア・リンギが米ドルに対して安定化する中で、マレーシアと輸出市場で競合するタイやシンガポールなども、為替変動が自国の輸出入に与える影響を考慮して、
自国通貨の米ドルへの安定化を図るようになった事態も予想される。こうした傾向は、ASEAN以外の韓国や台湾についても見られた。

表 4-3 の結果をまとめると次のようになる。まず、マレーシアが米ドルに対する固定相場制を導入した 1998 年 9 月以降、東アジア市場の取引時間帯において構造変化が生じ、東アジア諸国の通貨と米ドルとの相関が上昇した可能性が示されたことである。通貨危機以降、東アジア各国は変動相場制へと移行したが、為替レートの変動が許容される状況下では、東京市場の取引時間帯において生じたニュースの東アジア通貨への影響は、日本円の係数の上昇として反映されると考えられる。表 4-2 の結果は、東アジア各国が危機以降の時期に自国通貨の変動を許容していたことを示唆するものであると考えると、マレーシアの固定相場制導入以降、東アジア市場の取引時間帯における日本円の係数が低下したことから、各国の通貨当局が米ドルに対する自国通貨の変動を制限するようになったと予想される。

第二に、構造変化は通貨制度の変更を実施したマレーシア以外の国においても確認されたことである。このことから、1）密接な経済相互依存関係を背景にマレーシア・リンギと高い相関を持つ近隣諸国の通貨が、マレーシアの米ドル・ペッグ制の導入によって、米ドルとの相関を高めたか、もしくは、2)周辺諸国も米ドルに対する通貨の安定性を図るよう、政策のスタンスを変更させていた、などの可能性が考えられる。

（４）インフレーション・ターゲティング導入以降（2000年1月4日～2002年9月5日）

最後に、東アジア各国でインフレーション・ターゲティング導入の影響が現れ始めたと予想される2000以降について分析する。インフレーション・ターゲティングの導入は、基本的には国内の金融政策の変更である。しかし、消費財に占める輸入財の比重が高い開放小国経済においては、為替変動が国内物価に与える影響を無視できない。特に、米ドルがインボイス・カレンシーとして圧倒的な地位を占める状況を考慮すると、インフレーション・ターゲティングの導入を契機に、自国通貨の米ドルに対する安定化を図るよう、為替政策のスタンスを変更させる可能性が予想できる。

韓国は他の東アジア諸国に先駆けてインフレーション・ターゲティングを導入し、1998年9月にはインフレ目標が設定された。しかし、この当時の韓国経済は好調で、通貨価値が安定していたため、韓国当局にとってインフレ目標の設定が金融政策や通貨制度を左右することにはならなかったと考えられる。しかし、韓国のインフレ率が上昇を始めた2000年に入ると、インフレ目標が韓国の為替政策に対して何らかの影響を及ぼしていたことも推測される。また、2000年にはインドネシアやタイにおいてもインフレーション・ターゲティングが導入されるようになったことから、インドネシアやタイでも自国通貨の米ドルに対する安定化を図るインセンティブが働いていた可能性があり得る。

公式にインフレーション・ターゲティングの導入を表明したのは東アジアでは韓国、タイ、インドネシアのみである。しかし、マレーシアの固定相場制導入が他の東アジア諸国の為替政策にも影響を及ぼしたことを考慮すると、東アジアの一部の国々において導入されたインフレ・ターゲティングは、当該国の為替政策に対して影響を及ぼすのみならず、インフレーション・ターゲティングの導入に踏み切っていない近隣諸国の為替政策にも影響を及ぼすことも予想される。

そこで以下では、東アジア各国でインフレーション・ターゲティング導入の影響が現れ
始めた時期を2000年1月以降として（1）式を推定した。推定結果は表44である。

東アジア市場での為替取引が終了している時間帯では、米ドルの係数は1に近い値を示している。4カ国すべてにおいて、ニューヨーク時間午前6時から午後7時までの時間帯では、米ドルの係数が0.8を超えており、台湾を除けば、ニューヨーク時間の正午から午後6時までの時間帯では米ドルの係数が0.9を超えている。同じくニューヨーク時間正午から午後6時までの時間帯における日本円の係数は、0.1以下である。

東アジア市場の取引時間帯でも、東アジア通貨と米ドルとの連動性は高い。台湾ドルに関しては、日本円の係数が有意になる時間帯が一つもない。また、その他の通貨については、日本円の係数が有意であっても推定値は0.1から0.2程度となっており、2000年4月末までの推定期間に関する日本円の推定値よりもさらに低下している。以上の推定結果は、東アジア各国が事実上の米ドル・ペッグ制を採用していた通貨危機以前のように、米ドルに対する通貨変動の許容度が低下したことを示している。ただし、通貨危機以前では、タイ・バーツや韓国ウォン、台湾ドルに対する日本円の影響が観測されたものの、2000年以降の期間においては、依然として日本円の影響が残っている。また、シンガポール・ドルについても、日本円の係数が有意である時間帯は危機以前よりも増えている。したがって、最近の東アジア通貨は米ドル・ペッグへの再回帰を始めているものの、危機以前のような強固な米ドル偏重型ではないと言えるだろう。

インフレーション・ターゲティングを導入したタイや韓国では、輸入財価格の変動による国内物価の変動を回避するよう、米ドルに対する自国通貨の安定化が図られていたことが示唆される。しかし、米ドルとの連動性が高まった通貨はタイ・バーツ、韓国ウォンにとどまらず、シンガポール・ドルや台湾ドルについても米ドルとの相関が高まっていたことが観測された。これをマレーシアの固定相場制導入の影響と同様に考えれば、1）タイや韓国と密接な経済関係をもつシンガポールや台湾の通貨も、域内通貨間の相関関係を反映して、米ドルとの相関を高めるようになった、もしくは、2）同じ経済圈内に属し、タイや韓国と輸出入面で競合関係にあるシンガポールや台湾が、タイ・バーツや韓国ウォンとのクロス・レートの変動を配慮して米ドルに対する自国通貨の安定化を図るようになったことなどが予想される。

## 6 ．構造変化テスト

## 6 -1 期間分割による構造変化テスト

本節では、第5節の実証結果をふまえて構造変化テストを行う。構造変化としては、1）1997年7月のタイ・バーツ暴落から始まった通貨危機とその後の混乱期を経た1998年2月以降における構造変化、2）1998年のマレーシアの固定相場制導入による構造変化、3）2000年の東アジア諸国のインフレーション・ターゲティング導入を契機とする構造変化、を想定し、東アジア諸国の為替レートと米ドル・日本円との相関関係の変化を検証する。

推定式としては、(1)を基に、

$$ (2)\qquad\Delta X_{t}= 定数項 +b1^{*}\Delta USD_{t}+b2^{*}\Delta JPY_{t}+b3^{*}DM^{*}\Delta USD_{t}+b4^{*}DM^{*}\Delta JPY_{t}+v_{t}, $$