Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
## 図表5-2-6 「ねんきんネット」で利用できる主なサービス

「ねんきんネット」で利用できる主なサービス

● 年金加入記録の照会

● 年金見込額の試算

● 電子版ねんきん定期便の確認

● 年金の支払いに関する通知書の確認

● 持ち主不明記録の検索

● 年金請求書などの作成支援

その結果、「ねんきんネット」のユーザID取得者は約280万人（2014年3月末現在）となっており、今後も一層の普及に努めていくこととしている（図表5-2-7）。

図表5-2-7 「ねんきんネット」の利用までの流れ

「ねんきんネット」を利用するには、まずは「登録」が必要。

アクセスキー $ ^{*8} $ があれば、登録申請後すぐにユーザIDが発行される。アクセスキーが無くとも、登録申請から5日ほどでユーザIDが郵送され、「ねんきんネット」が利用できる。

## 3 年金記録の訂正手続の創設

年金記録問題へのこれまでの対応や2013年12月にとりまとめられた「年金個人情報の適正な管理のあり方に関する専門委員会」での提言も踏まえ、年金制度における恒常的な手続として、年金記録が誤っている場合に被保険者等が訂正請求できる手続を新たに創設することとし、年金事業改善法案に盛り込んだところである。

具体的には、年金記録の訂正の請求権を被保険者等に付与することとし、民間有識者からなる合議体の審議に基づき、厚生労働大臣が訂正又は不訂正の決定を行い、決定に不服
がある場合は、不服申立手続や司法手続にも移行可能となる訂正手続を整備することとしている（図表5-2-8）。

図表5-2-8 年金記録の訂正手続の仕組み

※厚生労働大臣の訂正決定の権限を地方厚生局長に委任

## 4 事務処理誤りの防止

日本年金機構における事務処理の正確性を確保するため、①事務処理誤りの未然防止や再発防止の取組みを推進するとともに、②2014（平成26）年1月にとりまとめられた「年金記録問題に関する特別委員会報告書」での提言も踏まえ、年金事業改善法案において、国民年金制度における恒常的な手続として、事務処理誤りにより保険料納付ができなかった者について事後的是正のための手続を新たに創設することとした。

具体的には、①日本年金機構において事務処理誤りの撲滅に向けて、「事務処理誤り再発総合防止策」を策定し、マニュアルを整備するほか、受付進捗管理システム等を構築する。②国民年金制度における事務処理誤りの事後的是正のため、事務処理誤りにより国民年金保険料の納付の機会を逸したと認められる場合について、事後的に保険料の納付を可能とし将来に向けて年金額も改定する手続を整備することとしている。

## 5 基礎年金番号の整備と重複付番対策

1997（平成9）年に導入された基礎年金番号により、1人に1個の基礎年金番号が付されることとなり、その人の年金記録は、この基礎年金番号の下に、すべて網羅的に把握されることなったが、この番号が1人に2個以上付されている（重複付番）場合、正確で迅速な年金相談や年金裁定などに支障をきたすことになる。

そのため、現に重複付番されている人については、まず、氏名・生年月日・性別及び住所の4項目が一致する基礎年金番号が存在する場合、本人確認を行い、基礎年金番号の統合を行っている。さらに氏名・生年月日・性別の3項目が一致する基礎年金番号が存在する場合について、2012（平成24）年度においては受給者を中心に、2013年度において
は被保険者を中心に、「年金履歴の確認のお願い」を送付して本人確認を行い重複付番の解消を行っている。

なお、2013年4月からは、資格取得届に基礎年金番号の記載がなく、かつ、氏名・生年月日・性別が一致する基礎年金番号が別に存在する場合には、「仮基礎年金番号」を付番し、被保険者などに対して、保有する基礎年金番号の確認を継続的に行うことにより、基礎年金番号への統合を図っている。

今後も、上記取組みを継続するとともに、厚生年金保険の資格取得時に、事業主による本人確認が行われるまで処理を保留するなど、本人確認を徹底し、重複付番の解消及び発生防止に取り組んでいくこととしている。

## 6 事業主・自治体からの届出電子化の促進

年金記録問題の発生原因の一つに、届出などの紙ベースの情報を電子化する際の入力誤りがあげられるため、事業主や市町村で電子化された情報を、そのまま日本年金機構側で利用できるように届出の電子化を進めている。

具体的には、（i）利用者側に対する届書の電子化の促進を図るとともに、（ii）日本年金機構側では電子化に向けた業務プロセスの改善（ペーパーレス化）を図っていくこととしている。

（i）利用者側への届書の電子化の促進策

・事業主などへの利用勧奨のお知らせ（2012年度から実施）

・電子申請の添付書類の画像ファイル化と添付容量の拡大（2012年度実施）

・市町村が報告する国民年金関係届の電子媒体化の実施（2013年度実施）

・電子媒体申請（事業主用）の対象届書の拡大（2013年度実施）

・電子申請のデータ容量拡大とファイル形式の追加（2014年度実施予定）

・電子申請の対象届書の拡大（2014年度実施予定）

（ii）日本年金機構側の業務プロセスの改善策

・電子媒体届書のシステムチェック機能の強化（2013年度実施）

・電子申請データの自動引継ぎ機能の改善（2014年度実施予定）

・電子申請の事務処理工程の簡素化（2014年度実施予定）

## ☑厚生年金基金への情報提供

厚生年金基金の加入員記録と国の被保険者記録との突合せの状況を踏まえ、基金記録と国記録の不一致の発生を防止するため、国の保有する基金加入員の記録に関する情報（具体的には、日本年金機構に事業主から提出された届書などに基づく記録の変更分の情報）を、定期的に厚生年金基金に提供する仕組みを構築し、2014年度に作業を開始する方向で準備を進めている（図表5-2-9）。
図表5-2-9 基金へ定期的に情報提供する仕組み

【例】資格取得届の情報が提供された場合（④）、基金において事実確認をしたところ、届出漏れが判明。基金は事業主に対し資格取得届の提出を督促（⑤）

## 8 その他

記録問題の再発防止策としては、上述の（2）の2）4）5）6）の他、「法制度の改正に関するフォローと今後の改正への対応」、「文書保存の合理化」、「受付進捗管理システム・お客様対応業務システムなどの効果的活用」、「受給待機者への対応」、「年金機構のシステム面の再構築」などがあり、これらについても適切に対応していくこととしている。
ESRI Discussion Paper Series No.19

銀行貸出とその他の資金調達手段の優位性

by

原田泰・岡本慎一

内閣府経済社会総合研究所、日本生命保険相互会社

December 2002

Economic and Social Research Institute

Cabinet Office

Tokyo, Japan
# 銀行貸出とその他の資金調達手段の優位性

by

原田泰・岡本慎一 $ ^{*} $

内閣府経済社会総合研究所、日本生命保険相互会社
## 目次

## 要約

## はじめに

1. これまでの研究

(マネー・ビューとクレディット・ビュー)

(銀行貸出とマネーの優位性を比較する研究の2つのタイプ)

(日米の実証研究の現状)

(本稿の方法)

2．データの観察

(1) 民間銀行貸出、貸出を除く総資金調達、マネーサプライと民間企業設備投資との関係

(2) 民間銀行貸出、貸出を除く総資金調達、マネーサプライと中小企業設備投資との関係

3．経済変動と貸出、総資金調達、マネーの VAR モデルによる分析

(1) VAR モデル構築のための手続き

(変数の選択と定常性の検定)

(ラグ次数の決定)

(2) グランジャー因果性の結果

(3) インパルス応答関数の結果

4．中小企業の設備投資・付加価値と企業間信用のVARモデルによる分析

(1) VAR モデル構築のための手続き

(2) グランジャー因果性の結果

(3) インパルス応答関数の結果

5．中小企業の設備投資・付加価値と中小企業向け貸出と企業間信用の VAR モデルによる分析

(1) データの観察

(2) VAR モデル構築のための手続き

(3) グランジャー因果性の結果

(4) インパルス応答関数の結果

結語

参考文献
# 銀行貸出とその他の資金調達手段の優位性(要約)

### 1. 趣旨および背景

銀行の機能低下が経済に決定的な影響を与えているという議論がみられるが、そのような結論を導いている実証研究はむしろ少ない。にもかかわらず、多くの人々が銀行機能の低下が経済停滞と強い関係を持っていると考えている状況がある。そこで本研究では、銀行貸出の経済変動についての予測力を見ることによって、銀行の機能低下が経済停滞とどの程度の関係があるかを分析することとした。

## ２．目的および手法

本研究の目的は、銀行貸出、マネーサプライ、その他の資金調達手段の経済変動についての予測力を VAR（Vect or Autoregression）モデルによって考察することである。ここではもっとも単純な非構造型の VAR モデルを用いた s。一般に、大企業は資本市場に依存することができるが、中小企業は銀行に依存するしかない、と言われているので、中小企業の経済活動への予測力に重点を置いて分析を行なった。

## 3 ．分析結果の主なポイント

銀行貸出、銀行以外の資金調達、マネーサプライの設備投資、GDPに対する予測力を見たところ、一般に銀行貸出は、銀行貸出以外の資金調達よりも強い予測力を持っているという結果となった。また、マネーサプライと銀行貸出の予測力を比べると、同程度という結果になった。以上は、これまでの研究とも同様の結果である。しかし、被説明変数を中小企業の設備投資とした場合には、銀行貸出とそれ以外の資金調達の予測力は同程度となり、マネーサプライの予測力は銀行貸出よりも強くなった。さらに、中小企業向け貸出の中小企業の設備投資に対する予測力を見たところ、企業間信用が中小企業向け貸出の予測力を上回る結果となった。

### 4. むすび

データの信頼性や推計の頑健性に問題が残されている中での結果であることについて留意する必要があるが、銀行貸出の経済活動についての予測力が、中小企業については必ずしも高くないという結果は、これまで、銀行貸出が中小企業には他の資金調達手段では代替できない機能を有していると議論されてきたことを考えると意外である
Comparison between Bank Loan and Other Fund Procurement Method (Abstract)

It is often argued that Japan's deteriorated banking sector continues to seriously affect its economy, but few empirical studies support that argument. Still, it is useful to examine the relationship between the weakness of the banking sector and Japan's low economic performance. In this study, we compare the values as information variables of bank loans, money supply (M2+CD) and other fund procurement methods (shares, securities and trade credits) to predict economic fluctuations by using vector autoregression models.

The results simply that bank loans include more information to predict economic fluctuations than the other fund procurement methods, and money has a profile comparable to that of bank loans. These results are similar to the preceding study results. When we compare the information values of these variables to predict economic activities of small and medium firms, however, the predictive power of bank loans becomes almost the same as that of the other fund procurement methods, and that of money supply is stronger than that of bank loans. And, predictable power of trade credit exceeds that of bank loans for small and medium firms.
## はじめに

銀行が経済に対して有用な機能を果たしているのは確かだが、その有用性はどの程度のものなのだろうか。銀行が決済制度の一環であり、それが破壊されれば経済が機能麻痺に陥ることは確かだが、貯蓄超過部門と投資超過部門を仲介し、より効率的な投資対象を見出すという機能を考えたときに、銀行はどれほど有用な機能を果たしているだろうか。銀行の機能と経済成果を関係付ける議論は、日本における90年代以降の経済停滞、不良債権の拡大、銀行機能の低下という状況から、様々に議論されてきた。しかし、多くの議論が可能性のレベルにとどまり、その影響の大きさを実証的に明らかにしようとしたものは少ない。

現実を見ると、日本の大企業は社債や株式を発行し、その資金を有用とみる子会社や関連会社に融通している。その子会社が、銀行から資金を調達できなくても、代替的な手段は存在している。

本稿は、まず簡単に先行研究を紹介する。銀行の機能低下が経済に決定的な影響を与えているという議論がみられるが、実証研究によれば、そのような結論を導いているものはむしろ少ない。多くの実証研究が、銀行機能の低下は、貸出に大きな影響を与えないか、むしろ逆に、破綻可能性の高い銀行が追貸し的な行動を取り、短期的には経済を支えるとしても中長期的には非効率をもたらす可能性があるという結果を支持している。ただし、それがどれほど重要な問題であるかについては疑問が残っている。にもかかわらず、多くの人々が銀行機能の低下が経済停滞と強い関係を持っていると考えている状況を見れば、銀行の機能低下が経済停滞とどの程度関係しているかを考察することは依然として有益であろう。そこで、銀行貸出が実体経済にどの程度の影響を与えているかを、銀行貸出、それ以外の資金調達手段、マネーの設備投資や名目GDPに与える影響をVAR（Vector Autoregression）モデルによって確かめることとした。1. においては先行研究をごく簡単にレビューし、2. においてはデータを簡単に観察する。3. と4. では、VARモデルによって、銀行貸出、それ以外の資金調達手段、マネーの設備投資、名目GDPを予測する上での情報変数としての価値を比較することとする。5. では、中小企業向け貸出の中小企業の経済活動を予測する上での情報変数としての価値を見る。

結果を先に述べると、銀行貸出、銀行以外の資金調達、マネーサプライの設備投資、GDPに対する影響を見たところ、一般に銀行貸出は、銀行貸出以外の資金調達よりもより強い予測力を持っているという結果となった。また、マネーサプライと銀行貸出の予測力を比べると、同程度という結果になった。以上は、これまでの研究とも同様の結果である。しかし、被説明変数を中小企業の設備投資とした場合は、銀行貸出とそれ以外の資金調達の予測力は同程度となり、マネーサプライの予測力は銀行貸出よりも強くなった。中小企業向け貸出の中小企業の設備投資に与える予測力を見たところ、企業間信用が中小企業向け貸出の効果を上回る結果となった。中小企業においても、銀行以外の資金調達手段が重要だという結果は、特に、新しい発見と言えるだろう。以上は、設備投資や景気に対しては、銀行以外のチャンネルが重要性を持つことを示唆している。
### 1. これまでの研究

(マネー・ビューとクレディット・ビュー)

銀行が、決済手段の提供という以外に、経済に対して他の機関では代替できない重要な機能を果たしており、その機能が低下したとき、マクロ経済に大きな障害をもたらす可能性については様々に議論されてきた。銀行は、貸し手（ここでは預金者）と借り手の間に立って、借り手の財務状況や投資プロジェクトの質をチェックするという情報を生産し、両者を円滑に結び付ける機能を有している。この機能が低下したとき、マクロ経済は大きな影響を受けるだろうというのである。

この見方は金融政策の波及径路に関する伝統的な2つの考え方、マネー・ビューとクレディット・ビューに遡る $ ^{1} $ 。マネー・ビューとは、資産にはマネーとその他資産（一括して債券と呼ばれる）がある。銀行は、バランス・シートの負債側では預金によってマネーを創造しているが、資産側では債券を購入するのみである。すなわち、ここでは債券と貸出の区別はない。この時、金融政策によって準備が縮小されれば、銀行は要求払い預金を減少させざるをえない $ ^{2} $ 。これは銀行部門の債券の保有量の減少をもたらすことによって生じうる。そのためには、家計部門において預金から債券へのシフトが生じなければならない。家計がより債券を持つためには金利が上昇しなければならない。このような金利の上昇が設備投資や耐久財への支出を削減し、経済に影響を与えることとなる。一方、クレディット・ビューとは、銀行のバランス・シートの資産の側に注目する。銀行は負債側で預金を創造するだけでなく、資産側で貸出を創造すると考えるのである。準備が減少すれば、銀行は資産選択を再調整し、貸出を減少させようとする。銀行は企業に対して特別の情報をもっており、金融政策は銀行の貸出を通じて効果を表すものであるというのがクレディット・ビューである。すなわち、マネー・ビューでは、マネーとその他の資産の違いを強調するのに対して、クレディット・ビューでは、さらに貸出という資産があり、それが銀行の情報生産機能によって経済に大きな影響を与えうることを強調する。債券を発行できる大企業においては債券と貸出の代替性は高いであろうが、中小企業において貸出は代替性が低いと考えられる。したがって、情報の不完全な現実の経済においては、マネーチャンネルの他にクレジットチャンネルがあるだろうというのである。

## (銀行貸出とマネーの優位性を比較する研究の2つのタイプ)

銀行機能の低下がマクロ経済に影響を与える可能性を示す研究のタイプとしては2つのものが上げられよう。1つは、銀行貸出とマネーの情報変数としてのGDPに対する予測力を比較するものである。これは、銀行が金融仲介という情報生産を行い、その機能が十分に大きければ、その生産物である貸出は、経済変動を統計的に説明するのに有効であるはずだという考えに依っている。もう1つは、銀行貸出が情報を節約する径路について着目するもの
である。銀行は担保によって情報生産を節約することができるが、企業の担保価値が減少したとき経済活動が低下すれば、銀行が情報を生産していることを間接的に示すことができる。

企業が資金を調達する時には、企業が利益や減価償却からなる内部資金を用いるか、金融市場を通じて外部の資金（銀行貸出または資本市場を通じた資金調達）を用いるかのいずれかである。このとき、資金の借り手と貸し手に情報の非対称性があるため、外部資金の方が内部資金よりも調達コストが高くなる。資金の借り手である企業は、借り入れた資金を投下するプロジェクトの収益性やリスクを知っているが、貸し手である銀行はこれらの情報を必ずしも持っていないからである。このように情報の非対称性がある時、銀行は審査のための情報生産コストやリスクプレミアムのためにより高い金利を要求する。このコスト（エージェンシー・コストと呼ばれる）を引き下げる方法として、土地などの担保が用いられる。担保を設定することで、企業が債務を返済できなかった場合でも、担保を処分して資金を回収できる。したがって、投資機会が同じ場合においても、企業の担保価値が投資に影響を与えているとすれば、銀行が情報を生産していることを間接的に示すことができる $ ^{3} $ 。

## (日米の実証研究の現状)

アメリカにおいて、第1のタイプの研究サーベイとしてはRamy(1993)があり、これによれば、貸出を通じる経路は存在するが、マネーを通じる経路と比べれば無視できるほどであるという。第2のタイプのサーベイにはHubbard(1998)があり、これによれば、企業の純資産価値と投資の変動とは、投資機会をコントロールしても、関係があるという。ただし、その大きさについては確証が得られていないという。

日本においては、第1のタイプのものについては、原田・茨木（2002）が簡単なサーベイを含んでいる。これによれば、細野(1995)、宮川・森田(1999)はマネーの影響が貸出を上回るとしており、Ueda(1993)は貸出の効果が上回るとしている。原田・茨木ではマネーの説明力が貸出の説明力にわずかではあるが勝るという結果になっているが、中澤・大西・原田(2002)ではその逆の結果になっている（ただし、彼らはマネーは政策変数となりうるが貸出はなりえないことを強調している）。すなわち、貸出の経済変動についての予測力の、マネーなどの一般的な金融変数に比べての大きさについて確たる証拠は得られていない。また、銀行貸出が中小企業に影響を与えていると指摘されている割には、それを示す実証分析はそれほどなされていないようである。秀島・石田(1993)はコールレートが中小企業の設備投資に影響を与えることから銀行貸出が重要であるとしているが、コールレートはマネーにも影響を与えることから、この分析だけでは銀行貸出の重要性は主張できないと思われる。

第2のタイプのものについては、杉原・太田(2002)が簡明なサーベイを含んでいる。これによれば、企業の純資産の大きさは、貸出に有意な影響を与えている（ただし、杉原・太田の研究はこれに対して否定的である）。また、銀行の純資産の大きさは、銀行の一部業態、一部業種向け貸出、一定の時期に貸出に影響を与えているが、マクロ的に貸出に影響を与え
ているという確証は得られていない。むしろ逆に、純資産の減少した銀行において、不良債権処理の先送りのために追い貸しがなされたという分析もある(例えば櫻川(2001)第5章)。この説によれば、銀行の問題は、貸出が全体として縮小したことではなくて、追貸しによって、本来効率的である部門への貸出が縮小したという資源配分の問題にあるということになる。

## (本稿の方法)

以上のような研究状況を見れば、銀行が他の資金調達手段に勝る機能を果たしているか否かを考察することは依然として有益であろう。すなわち、銀行が経済に対して何らかの役割を果たしていることは事実としても、それが経済に大きな影響を与えるという確たる証拠は得られていないからだ。

ここで試みようというのは、第1のタイプの貸出とマネーに加えて「銀行貸出以外の資金調達」という変数を導入し、この3つの変数と一般的な経済活動との統計的関係を見て、どの変数がもっとも多くの情報量を持っているかを比較することである $ ^{4} $ 。これは資産をマネーと貸出とその他資産（その一部の貸出を除く総資金調達）に分けて金融政策の効果を統計的に考察することになる。

以下、データを簡単に観察した後に、VAR モデルの結果を紹介する。データの観察も推計結果の全体もやや煩瑣であるので図表のみを添付し、本文では先行研究とは異なる結果が得られた場合を中心に紹介する。

## 2 ．データの観察

(1) 民間銀行貸出、貸出を除く総資金調達、マネーサプライと民間企業設備投資との関係

VAR モデルを作る前に、まずデータを簡単に観察してみることとする。図1は、民間銀行貸出（都銀、信託銀行、信用金庫、信用組合、公的金融機関を含まない）、貸出を除く総資金調達（公的金融機関からの資金調達を含まない）、マネーサプライ（M+CD）と名目民間企業設備投資の対前年同期比の動きを比べたものである $ ^{5} $ 。ここで注目すべきは、貸出やマネー
に比べて資金調達の設備投資との相関が高いように見えることである。銀行貸出はバブル崩壊後ずっと下げ続けているのに、設備投資は2度の景気回復を反映して2回増加し、資金調達はそれに対応して増加しているかである（図1-②）。

(2) 民間銀行貸出、貸出を除く総資金調達、マネーサプライと中小企業設備投資との関係

大企業は資本市場で資金調達できるが、中小企業は銀行からしか資金調達できない（現実には企業間信用で調達できる）という議論もあるので、貸出、貸出を除く総資金調達、マネーサプライと中小企業（資本金1000万以上10億未満）の設備投資との関係を、対前年同期比で見たのが図3である。ここでも貸出と中小企業設備投資との関係はそれほど大きくはなく、貸出金を除く総資金調達の関係は強いように見える。

以上は単にグラフを観察しただけの結果である。次節で VAR モデルによる分析に入る。以下、名目 GDP、名目民間企業設備投資との関係では、先行研究と同様の結果、すなわち、貸出は微妙ではあるがマネーよりもより多くの情報を含んでいるようだという結果が得られた。しかし、中小企業ではマネーがより多くの情報を含んでいるという結果になった。以下では、中小企業についての結果のみを報告する。

## 3 ．経済変動と貸出、総資金調達、マネーの VAR モデルによる分析

## (1) VAR モデル構築のための手続き

(変数の選択と定常性の検定)

基本的なモデルを、中小企業設備投資または中小企業付加価値、民間銀行貸出を除く総資金調達(公的金融機関からの調達を含まない)、コールレートまたは銀行貸出に代えてマネーサプライ（M2+CD）を用いるモデルとした。また、季節ダミーと、消費税ダミーを用いている。使用する変数の定義と出所は表5の通りである。なお、これらの変数はグラフで用いたものと同じである。

これらの変数の多くはトレンドをもっているのでコールレートを除いて対数の前期差を用いることにする。単位根検定の結果は表6のとおりであるが、おおむね1回の階差を取ることで単位根を持つことを棄却できた。表5、表6ともに、今後使用するすべての変数を含んでいる。

モデルは中小企業設備投資（または中小企業付加価値）を民間銀行貸出（またはマネーサプライ）、貸出を除く総資金調達、コールレートで説明するものである。

## (ラグ次数の決定)

ラグ次数は赤池基準とすると一般に10期近くとなり、シュワルツ基準では1期から3期となった。ここではデータ数の制約を考慮して、シュワルツ基準+2期を採用した。推計期間は1980年第1四半期から2001年第4四半期までである。それぞれのモデルで使用した変数
とラグについて、表の形にしたのが表7である。表7においても、今後使用するすべての変数についてシュワルツ基準での検定を行なった。

## (2) グランジャー因果性の結果

グランジャー因果性の結果は図8のとおりである。推計した関係は、①中小企業設備投資と銀行貸出、総資金調達、②中小企業設備投資とマネーサプライ、総資金調達、③中小企業付加価値と銀行貸出、総資金調達、④中小企業付加価値とマネーサプライ、総資金調達である

マネーが銀行貸出よりもグランジャーの意味で因果性があるという結果になった。マネーサプライは、中小企業の設備投資に対して1％で有意であるが、銀行貸出は10％でしか有意でなかった。総資金調達は経済活動に対して直接というよりも銀行貸出やマネーを通じて影響を与えているという結果になった。これは総資金調達が、金融政策や独立的要因に刺激された資金需要に応じて経済活動を刺激しているということかもしれない。

## (3) インパルス応答関数の結果

次にインパルス応答関数の結果を説明する。推計した関係はグランジャー因果関係と同じである。インパルス応答関数は、コレスキー分解の順序によって結果が異なる。一般に、政策変数（外生性の高いもの）、市場変数、経済変数とならべるので、ここでもコールレート、マネーサプライまたは民間銀行貸出、総資金調達、中小企業付加価値、中小企業設備投資の順にならべた $ ^{6} $ 。

インパルス応答関数の結果は、図13～16のとおりである。グラフは、1標準偏差のショックに対する反応を表している。点線は、95%での有意区間を表している。

## 経済全体との関係

図 13 は中小設備投資と銀行貸出（またはマネー）総資金調達の関係のインパルス応答関数の結果を見たものである。それぞれの変数の1％のショックが、どのような影響を与えるかを10期までの累積で表したものが図14である。銀行貸出の1％の増加は、10期目には中小企業の設備投資を0.6%押し上げる結果となったが、マネーサプライの1％の増加は中小企業設備投資を10期目に0.8%押し上げる結果となった。また、総資金調達は、貸出と同程度となった。

図 15 は中小付加価値と銀行貸出（またはマネー）総資金調達の関係のインパルス応答関数の結果を見たものである。それぞれの変数の1％のショックが、どのような影響を与える
かを 10 期までの累積で表したものが図 16 である。銀行貸出の 1% の増加は、10 期目には中小企業の設備投資を 0.7% 押し上げる結果となったが、マネーサプライの 1% の増加は中小企業設備投資を 10 期目に 0.8% 押し上げる結果となった。

要するに、中小企業の場合、特に設備投資では、マネーサプライが銀行貸出よりも大きな影響を与えているという結果になった。また、総資金調達は中小企業の設備投資に対して、貸出と同様の影響を与えているという結果となった。銀行貸出が中小企業において重要だという議論が多い中で意外な結果である。

## 4 ．中小企業の設備投資・付加価値と企業間信用のVARモデルによる分析

以上を通じて、中小企業の経済活動を予測する上で、マネーサプライや総資金調達が、銀行貸出以上の情報量を持つ可能性があるという結果が得られた。しかし、これは、様々な経路からなる総資金調達全体で見た結果であり、特に中小企業の場合、一般に、大企業向けの資金調達手段である事業債、株式と中小企業向けの資金調達手段である企業間信用とが合計されている変数についての結果である。そこで、これまでのVARモデルの総資金調達と企業間信用を入れ換え、企業間信用と中小企業の設備投資と付加価値の関係を見ることにした。企業間信用とは、取引に伴って生じる債権・債務の決済を企業間で一定期間猶予することを意味する。一般的には、商品の売り手側企業が買い手側企業に対して、売掛金や受取手形等の形で与信を供与する。銀行貸出が減少しても、企業間で余裕資金を融通し合うことができれば、円滑な取引が維持されると考えられる。企業間信用の役割を評価する日本のビジネス・エコノミストは多い（例えば杉浦(2001））。

## (1) VAR モデル構築のための手続き

新しい変数である企業間信用についての定義と出所は前掲表5の通りである。単位根検定の結果は前掲表6のとおりである。

モデルは設備投資（または GDP）を民間銀行貸出（またはマネーサプライ）、貸出を除く総資金調達、コールレートで説明するものである。

ラグ次数もこれまでと同様に決定した。それぞれのモデルで使用した変数とラグについては前掲表7の企業間信用モデルの通りである。

## (2) グランジャー因果性の結果

グランジャー因果性の結果は図17のとおりである。推計した関係は、①中小企業設備投資と銀行貸出、企業間信用、②中小企業設備投資・マネーサプライ、企業間信用、③中小企業付加価値と銀行貸出、企業間信用、④中小企業付加価値とマネーサプライ、企業間信用である。
ここでもマネーサプライは、銀行貸出よりもより強いグランジャー因果性を持っている。また、企業間信用も銀行貸出よりも強い因果性を持っている。企業間信用が設備投資よりも付加価値とより強い関係を持つのは、その性質から考えても合理的である。銀行貸出が中小企業において重要だという議論が多い中で、意外な結果であるが、以上は、企業間信用に着目することによって得られた新しい発見と言えるだろう。

## (3) インパルス応答関数の結果

次にインパルス応答関数の結果を説明する。インパルス応答関数は、コレスキー分解の順序によって結果が異なるので、前述の考えに従い、コールレート、マネーサプライまたは民間銀行貸出、企業間信用、中小企業設備投資（中小企業付加価値）の順にならべた $ ^{8} $ 。

インパルス応答関数の結果は、図18～21のとおりである。図18は中小企業の設備投資に対する銀行貸出（またはマネーサプライ）と企業間信用のインパル応答関数を示したものである。グラフは、1標準偏差のショックに対する反応を表している。点線は、95%での有意区間を表している。

標準偏差で除してそれぞれの変数の1％のショックが、中小企業設備投資に対してどのような影響を与えるかを見たのが図19である。図19は1％のショックに対する反応の10期までの累積を表している。前述のように、2001年末の銀行貸出448兆円、マネーサプライ661兆円に対して、企業間信用は171兆円にすぎないので、以下の数値は企業間信用の影響力が強いことを示していよう。

銀行貸出の1％の増加は、10期目には設備投資を0.6%押し上げる結果となったが、マネーサプライの1％の増加は10期目に設備投資を1.6%押し上げる結果となった。また、企業間信用の増加は銀行貸出と同様の効果を持っていた。

図 20 は中小企業の付加価値に対する銀行貸出（またはマネーサプライ）と企業間信用のインパル応答関数を示したものである。標準偏差で除してそれぞれの変数の1％のショックが、中小企業設備投資に対してどのような影響を与えるかを見たのが図21である。

銀行貸出の1％の増加は、10期目には付加価値を0.3%押し上げる結果となったが、マネーサプライの1％の増加は、10期目には付加価値を0.5%押し上げる結果となった。企業間信用の増加も銀行貸出と同程度の効果を持っていた。

以上、マネーサプライの影響が銀行貸出を上回っていた。また、企業間信用は、銀行と同等の効果を持っていた。

5．中小企業の設備投資・付加価値と中小企業向け貸出と企業間信用のVARモデルによる分析
次に、中小企業の設備投資・付加価値と中小企業向け銀行貸出との関係をみることにする。ただし、民間銀行のデータから中小企業向けの「銀行」貸出というデータを長期には取れなかった。そこで以下では、法人企業統計のバランス・シートの中から中小企業の「金融機関借入金」（長期、短期の合計）の中小企業向け貸出を取ることとした。ただし、この金融機関借入金の中には、公的金融、生命保険などの銀行以外の「金融保険業」からの借入も含まれている。

## （１）データの観察

VAR モデルを作る前に、まずデータを簡単に観察してみることとする。図 22 は、中小企業向け貸出、企業間信用（前節で用いた全体の企業間信用である）と名目中小企業設備投資、中小企業付加価値の対前年同期比の動きを比べたものである。以下では、マネーサプライではなくて、中小企業向け貸出、企業間信用の動きを比べることとする。一見して、中小企業向け貸出よりも企業間信用の方が、設備投資とも付加価値とも相関が高そうに見える。との関係を表したものだが、中小企業向け貸出との相関は特に90年代になって小さいように見える。バブル崩壊後の中小企業の設備投資、付加価値の減少にもかかわらず貸出が増え、バブル後の回復の時期に貸出が減少しているからである。これは中小企業向け貸出に公的金融機関の政策的貸出が含まれているからである。しかし、民間を含めた総貸出が中小企業の設備投資と逆相関さえしているように見えるのは奇妙である。次で VAR モデルによる分析に入る。

## (1) VAR モデル構築のための手続き

変数は前述の通りであり、新しい変数である中小企業向け貸出の定義と出所は前掲表5の通りである。単位根検定の結果は前掲表6のとおりである。モデルは中小企業設備投資（または中小企業付加価値）を中小企業向け貸出、企業間信用で説明するものである。ラグ次数についてもこれまでと同様に決定した。それぞれのモデルで使用した変数とラグについては前掲表7の企業間信用モデルの通りである。

## (2) グランジャー因果性の結果

グランジャー因果性の結果は図23のとおりである。推計した関係は、①中小企業設備投資と中小企業向け銀行貸出、企業間信用、②中小企業付加価値と中小企業向け銀行貸出、企業間信用である。

企業間信用のみが中小企業設備投資、付加価値に因果性ありとなった。銀行貸出が中小企業において重要だという議論が多い中で、意外な結果であるが、これは、不況期に公的金融機関により中小企業向け貸出が増加することを考えれば当然の結果かもしれない。しかし、それは同時に、その効果が大きくはないことを示唆していよう。

## (3) インパルス応答関数の結果
次にインパルス応答関数の結果を説明する。インパルス応答関数は、コレスキー分解の順序によって結果が異なるが、一応、コールレート、中小企業向け貸出、企業間信用、中小企業設備投資（中小企業付加価値）の順にならべた。

インパルス応答関数の結果は、図24のとおりである。

中小企業向け貸出、企業間信用の1％のショックが、中小企業設備投資（付加価値）に対してどのような影響を与えるかを見たのが図25である。

図 25 は 1％のショックに対する反応の 10 期までの累積を表している。2001 年末の中小企業向け貸出 254 兆円、に対して、企業間信用は 171 兆円にすぎないので、以下の数値は企業間信用の影響力がより強いことを示していよう。

中小企業向け銀行貸出の1％の増加は、2期目まではほとんど効果がないが、10期目には設備投資を0.25%弱押し上げる結果となった。また、企業間信用の1％の増加は、最初から効果があり、10期目には設備投資を0.35%押し上げる結果となった。中小企業向け銀行貸出の1％の増加は、10期目には設備投資を0.2%押し上げる結果となった。企業間信用の1％の増加は、10期目には設備投資を0.3%押し上げる結果となった。

以上、要するに中小企業の場合には企業間信用が中小企業向け貸出よりも、その経済活動を予測する上でより大きな情報を与えているという結果になった。

## 結語

企業が資金調達をする方法は銀行からの借入だけではなく、企業間信用、事業債（CPを含む）、株式発行等様々な手段がある。中小企業についても、企業間信用などのチャンネルがあり、企業の資金調達は必ずしも銀行に制約されない。銀行貸出、銀行以外の資金調達、マネーサプライの中小企業設備投資、中小企業付加価値に対する予測力を見たところ、銀行貸出よりも、マネー、銀行以外の資金調達が相当の予測力を持っていた。また、資金調達に代えて企業間信用を用いた場合には、中小企業の設備投資において、企業間信用の影響は銀行貸出と同等であり、マネーサプライの効果はより強かった。中小企業向け貸出の情報量は、企業間信用の情報量よりも小さかった。これらのことは、設備投資や景気に対しては、銀行以外のチャンネルが重要性を持つことを示唆している。
## 参考文献

坂本信雄・宮川重義・森田洋二・山内直人(1999)『実証分析 日本経済の構造』同文館

櫻川昌哉(2001)『金融危機の経済分析』東大出版会

杉浦哲郎「不良債権は構造変化の帰結『最終処理』を促す政策の愚」『ダイヤモンド』2001年9月8日

杉原茂・太田智之(2002)「資産価格の低下と企業のバランスシート調整」原田・岩田(2002)

原田泰・岩田規久男(2002)『デフレ不況の実証分析』東洋経済新報社

原田泰・茨木秀行（2002）「マネー及び信用の実体経済への影響」『青山学院大学経済研究センター研究叢書 第11号 ファイナンスとファンダメンタルズ』3月31日

秀島弘高・石田和彦(1993)「銀行貸出と金融政策効果」『金融研究資料』日本銀行金融研究所、3月

古川顕「金融政策とクレジット・ビュー」『金融経済研究』第9号、1995年7月

細野薫「第6章 マネー、クレジットおよび生産」本多佑三編『日本の景気』有斐閣、1995年

中澤正彦・大西茂樹・原田泰(2002)「財政金融政策の効果」『フィナンシャル・レビュー』66号、近刊

宮川重義・森田洋二(1999)「日本の金融政策の波及メカニズム」坂本・宮川・森田・山内(1999)

Hubbard, Glen (1998) "Capital Market Imperfections and Investment," Journal of Economic Literature, Vol. 36 (March).

Ramy, Valerie, “How Important is the Credit Channel of Monetary Transmission?” NBER Working Paper No. 4285. March 1993

Ueda, Kazuo, "A Comparative Perspective on Japanese Monetary Policy: Short? Run Monetary Control and the Transmission Mechanism," in Kenneth J. Singleton, ed, Japanese Monetary Policy, University of Chicago Press, 1993.
図1 名目民間企業設備投資と資金調達・マネーサブライの関係 ① 名目民間企業設備投資と銀行貸出の関係

② 名目民間企業設備投資と総資金調達（銀行貸出除き）の関係

③ 名目民間企業設備投資とマネーサブライの関係

(出所)内閣府、日本銀行 詳細は表5を参照
図2 名目GDPと資金調達・マネーサブラの関係 ① 名目GDPと銀行貸出の関係

② 名目GDPと総資金調達(銀行貸出除き)の関係

③ 名目GDPとマネーサブライの関係

(出所)内閣府、日本銀行 詳細は表5を参照
図3 中小企業設備投資と資金調達・マネーサブラの関係

① 中小企業設備投資と銀行貸出の関係

② 中小企業設備投資と総資金調達（銀行貸出除き）の関係

③ 中小企業設備投資とマネーサブライの関係

(出所)内閣府、日本銀行、財務省 詳細は表5を参照
図4 中小企業付加価値と資金調達・マネーサプラの関係

① 中小企業付加価値と銀行貸出の関係

② 中小企業付加価値と総資金調達(銀行貸出除き)の関係

③ 中小企業付加価値とマネーサブライの関係

(出所)内閣府、日本銀行、財務省 詳細は表5を参照
表 5 分析に用いた変数一覧

内容	出 所
政策变数	·マネーサプライ (M2+CD)平残·翌日物コールレート	経済統計月報日本銀行
経済変数	·名目GDP (95年基準)·名目民間企業設備投資 (95年基準)·中小企業付加価値:資本金1000万円以上10億円未満の企業の営業利益と人件費の合計·中小企業設備投資:資本金1000万円以上10億円未満の企業の設備投資·民間銀行貸出:都銀、信託銀行、地方銀行、信用金庫、信用組合の貸出金合計(オフショア勘定除き)·総資金調達:事業債、株式、企業間信用、外国債券の合計·中小企業向け貸出:資本金1000万円以上10億円未満の企業の金融機関からの借入金(公的金融機関からの借入金を含む)	国民経済計算内閣府貿金循環勘定日本銀行法人企業統計季報財務
ダミー変数	·季節ダミー·消費税導入ダミー 89年第2四半期:1、それ以外0·消費税駆け込みダミー 97年第1四半期:1、それ以外0·消費税引上げダミー 97年第1四半期:1、それ以外0

表 6 单位根検定の結果

ラグ次数	トント項+定数項	定数項
0	1	2	0	1	2
階差なし	マネーサブライM2+C	-0.84	-0.67	-1.02	-4.19 ***	-4.28 ***	-3.66 ***
翌日物コールレート	-1.93	-3.89 **	-2.66	-1.20	-3.35 **	-1.98
名目民間企業設備	0.85	0.65	1.71	-5.12 ***	-4.32 ***	-5.01 ***
名目GDP	-4.73 ***	-3.44 *	-2.09	-2.28	-2.07	-2.13
中小企業設備投資	-2.18	-1.52	-1.05	-2.47	-2.06	-1.84
中小企業付加価値	-4.41 ***	-4.43 ***	-1.57	-4.12 ***	-4.00 ***	-1.78
民間銀行貸出	0.85	0.65	1.71	-5.12 ***	-4.32 ***	-5.01 ***
企業間信用	-2.26	-2.28	-1.16	-2.35	-2.04	-2.14
貸出を除く総資金調達	-0.71	-0.68	-0.03	-2.11	-1.66	-2.39
中小企業向け貸出	0.09	0.52	0.68	-1.87 ***	-1.83 ***	-1.83 ***
1回の階差	マネーサブライM2+C	-10.76 ***	-6.03 ***	-5.88 ***	-9.01 ***	-4.61 ***	-4.33 ***
翌日物コールレート	-8.74 ***	-6.18 ***	-4.56 ***	-8.60 ***	-6.14 ***	-4.62 ***
名目民間企業設備	-9.27 ***	-10.35 ***	-6.60 ***	-6.52 ***	-5.68 ***	-2.98 **
名目GDP	-13.37 ***	-11.86 ***	-57.28 ***	-13.33 ***	-11.67 ***	-35.76 ***
中小企業設備投資	-12.26 ***	-9.29 ***	-9.50 ***	-12.12 ***	-9.07 ***	-9.06 ***
中小企業付加価値	-9.96 ***	-17.45 ***	-12.13 ***	-10.02 ***	-17.47 ***	-12.07 ***
民間銀行貸出	-9.27 ***	-10.35 ***	-6.60 ***	-6.52 ***	-5.68 ***	-2.98 **
企業間信用	-8.93 ***	-10.77 ***	-6.14 ***	-8.89 ***	-10.49 ***	-5.94 ***
貸出を除く総資金調達	-8.75 ***	-9.42 ***	-5.55 ***	-8.56 ***	-8.79 ***	-5.11 ***
中小企業向け貸出	-10.37 ***	-7.07 ***	-5.90 ***	-9.95 ***	-6.59 ***	-5.32 ***
表 7 VARモデルの名称と使用した変数一覧

モデル名称	变 数	ラ グ
設備投資_銀行貸出モデル	·名目企業設備投資·民間銀行貸出·民間銀行貸出を除く総資金調達·コールレート	4期
設備投資_マネーサプライモデル	·名目企業設備投資·マネーサプライ(M2+CD)·民間銀行貸出を除く総債務)·コールレート	3期
GDP_銀行貸出モデル	·名目GDP·民間銀行貸出·民間銀行貸出を除く総資金調達·コールレート	5期
GDP_銀行貸出モデル	·名目GDP·マネーサプライ(M2+CD)·民間銀行貸出を除く総資金調達·コールレート	3期
中小企業設備投資_銀行貸出モデル	·中小企業名目設備投資·民間銀行貸出·民間銀行貸出を除く総資金調達·コールレート	4期
中小企業設備投資_マネーサプライモデル	·中小企業名目設備投資·マネーサプライ(M2+CD)·民間銀行貸出を除く総資金調達·コールレート	3期
中小企業付加価値_銀行貸出モデル	·中小企業付加価値·民間銀行貸出·民間銀行貸出を除く総資金調達·コールレート	4期
中小企業付加価値_マネーサプライモデル	·中小企業付加価値·マネーサプライ(M2+CD)·民間銀行貸出を除く総資金調達·コールレート	3期

企業間信用モデル

モデル名称	変 数	ラ グ
中小企業設備投資_銀行貸出モデル	· 中小企業設備投資· 民間銀行貸出· 企業間信用· コールレート	4期
中小企業設備投資_マネーサプライモデル	· 中小企業設備投資· マネーサプライ(M2+CD)· 企業間信用· コールレート	4期
中小企業付加価値_銀行貸出モデル	· 中小企業付加価値· 民間銀行貸出· 企業間信用· コールレート	4期
中小企業付加価値_マネーサプライモデル	· 中小企業付加価値· マネーサプライ(M2+CD)· 企業間信用· コールレート	3期
中小企業設備投資_中小企業貸出モデル	· 中小企業設備投資· 中小企業向け貸出· 企業間信用· コールレート	2期
中小企業付加価値_中小企業貸出モデル	· 中小企業付加価値· 中小企業向け貸出· 企業間信用· コールレート	2期
図8 グランジャー因果性

①設備投資・銀行貸出于デル

名目設備投資

銀行貸出

コールレート

総資金調達

(貨出除)

②設備投資・マネーサプライチデル

名目設備投資

M2+CD

$$ \boxed{ 婴儿 }-t $$

総資金調達

(貨出除)

⑤中小企業設備投資·銀行貸出於デル

中小設備投資

コールレート

銀行貸出

総資金調達

(貨出除)

⑥中小企業設備投資・マネーサプライエデル

中小設備投資

M2+CD

コールレート

総資金調達

(貨出除)

③ GDP・銀行貸出モデル

名目GDP

コールレート

④ GDP・マネーサプライモデル

名目GDP

M2+CD

コールレート

総資金調達

(貨出除)

⑦中小企業付加価値·銀行管出干デル

中小企業付加価值

コールレート

銀行貸出

総資金調達

(貨出除)

⑧中小企業付加価値・マネーサプライチデル

中小企業付加価值

M2+CD

コールレート

総資金調達

(貨出除)
図9 インパルス応答関数 〜設備投資モデル〜
図10 設備投資モデルのインパルス応答(累積効果)

① 設備投資・銀行貸出モデル - 名目民間企業設備の反応 -

② 設備投資・マネーサブライモデル - 名目民間企業設備の反応 -

(注)各変数の1％のショックの累積効果
図11 GDPモデルのインパルス応答関数

①GDP 銀行貸出モデル
図12 GDPモデルのインパルス応答(累積効果)

① GDP・銀行貸出モデル -名目GDPの反応-

② GDP・マネーサブライモデル - 名目GDPの反応 -

(注)各変数の1％のショックの累積効果
図13 中小企業設備投資モデルのインパルス応答関数

②中小企業設備・マネーサプライモデル
図14 中小企業設備投資モデルのインパルス応答(累積効果)

① 中小企業設備投資・銀行貸出モデル - 中小企業設備投資の反応一

② 中小企業設備投資・マネーサブライモデル - 中小企業設備投資の反応

(注) 各変数の1％のショックの果稜效果
図15 インパレス応答関数-4

①中小企業付加価値・銀行貸出モデル
図16 中小企業付加価値モデルのインパルス応答(累積効果)

① 中小企業付加価値・銀行貸出モデル - 中小企業付加価値の反応 -

② 中小企業付加価値・マネーサブライモデル - 中小企業付加価値の反応

(注)各変数の1％のショックの累積効果
図17 グランジャー因果性の結果(企業間信用の場合)

①中小企業設備投資·銀行管出於學

中小設備投資

银行贷出

コールレート

企業間信用

②中小企業設備投資・マネーサブライモデ

中小設備投資

M2+CD

コールレート

企業間信用

③中小企業付加価値·銀行管出於孑孓

中小企業

付加価値

銀行貸出

コールレート

企業間信用

④中小企業付加価値・マネーサプライチデル

中小企業付加価值

M2+GD

コールレート

企業間信用
図18 インパルス応答 〜中小企業設備投資・企業間信用モデル〜
図19 中小企業設備投資・企業間信用モデルのインパルス応答(累積効果)

① 中小企業設備投資・銀行貸出モデル - 中小企業設備投資の反応-

② 中小企業設備投資・マネーサブライモデル - 中小企業設備投資の反応 -

(注)各変数の1％のショックの累積効果
図20 インパルス応答関数 ~企業間信用の効果~

①中小企業付加価値・銀行貸出モデル

②中小企業付加価値・マネーサプライモル
図21 中小企業付加価値モデルのインパルス応答(累積効果)

① 中小企業付加価値・銀行貸出モデル - 中小企業付加価値の反応

② 中小企業設備投資・マネーサブライモデル - 中小付加価値の反応

(注)各変数の1％のショックの累積効果
図22 中小企業の設備投資・付加価値と中小企業向け貸出、企業間信用 ① 中小企業設備投資と中小企業向け貸出の関係

② 中小企業設備投資と企業間信用の関係

⑨ 中小企業付加価値と中小企業向け貸出の関係

④ 中小企業付加価値と企業間信用の関係

(出所)財務省、日本銀行 辞掃は表3を掛開
## 図23 グランジャー因果性の結果(中小企業向け貸出の場合)

①中小企業設備投資：

中小企業向十億出モデル

②中小企業設備投資：

中小企業向償出モデル

中小設備投資

中小企業向

| 註冊 |

中小企業付加価値

中小企業向け

コールレート

企業間信用

コールレート

企業間信用
図24 インパルス応答 ~企業間信用と中小企業向け貸出の効果~

①中小企业設備投資・中小企業向け貸出モデル

②中小企業付加価値・中小企業向け貨出モデル
図25 中小企業貸出モデルのインパルス応答(累積効果)

① 中小企業設備投資モデル

② 中小企業付加価値モデル

(注)各変数の1％のショックの累積効果
# Impact of School Quality on Student Achievements: Evidence from a Twin Survey in Japan

Makiko Nakamuro, Takashi Oshio and Tomohiko Inui

October 2013

Economic and Social Research Institute

Cabinet Office

Tokyo, Japan

The views expressed in “ESRI Discussion Papers” are those of the authors and not those of the Economic and Social Research Institute, the Cabinet Office, or the Government of Japan. (Contact us: https://form.cao.go.jp/esri/en_opinion-0002.html)
Impact of School Quality on Student Achievements:

Evidence from a Twin Survey in Japan $ ^{1} $

Makiko Nakamuro $ ^{2} $

Faculty of Policy Management, Keio University

Takashi Oshio

Institute of Economic Research, Hitotsubashi University

&

Tomohiko Inui

College of Economics, Nihon University

JEL: I21, I22

Keywords: education production function, money matters debate, identical twins,

endogeneity