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おり、もうあまり調整する必要がない状態になっています。

それから、第2の頑健性を示す要素は企業の設備投資です。企業の設備投資も通常景気後退の要因になりますが、設備投資はGDP比に対して非常に低いレベルであり、さらに下がることはないだろうというのが常識的な見通しではないかと思います。資本ストックも大国のアメリカ等も含めてほとんど低迷状態にあり増加していませんでしたが、同時に、利益はかなり強く盛り返しているので、これ以上設備投資が細ることはないのではないか、逆に好転するのではないかと思います。

同様の議論が、住宅投資についてもいえます。多くの国においては、住宅投資が本当に著しく低迷しています。インフレ圧力は、幾つかの非ＯＥＣＤ諸国では高まっていますが、全体的には緩やかに推移しており、政策により急激に鈍化するとは思えません。非ＯＥＣＤ諸国においては為替がある程度インフレを押し下げている面もありますが、これによってＯＥＣＤ諸国はバッファー効果があったのだと思います。以上から、現在ではある程度意を強くするような頑健材料があります。

これからはリスク要因について3つ触れてみたいと思います。1つは、家計貯蓄です。私たちの推計によりますと、現在の貯蓄率は、家計でもバランスシート調整が進んでいるので、それと整合的であると思います。バランスシート調整は通常のスピードで進みましたが、まだオーバーシュートする可能性は残っており、今は状況が状況ですから、家計はバランスシートをさらにスピーディーに調整したいと思うかもしれないし、与信が制約されているから否応なしに調整を余儀なくされる家計もあるかもしれません。家計の持っている富というのも、さらに悪化するかもしれません。価値がどんどん目減りしてしまうかもしれないからです。エクイティー・バリューをみていても、かなりリーズナブルな値付けがされているので主要なリスクになるとは思えませんが、今の状況では住宅価格自体がもう一段下がりかねないということもあります。

この図ではＯＥＣＤ諸国で実質住宅価格が上がっているところを示していますが、主要国間では最近かなりばらつきが高くなってきています。ということは、幾つかの国においてはリスクがある程度あることで、差押えがさらに増加するかもしれません。それから賃貸料や所得に比べて考えると、住宅価格がまだちょっと高い国もあります。つまり、さらに下方修正を余儀なくされるかもしれないという余地が残っています。

もう１つのリスクは、金融市場のものです。リーマンショック以降、暗黒の時代がありましたが、銀行部門はかなりの進展を果たし、そこから抜け出しつつあると思います。ストレステ
スト等が実施されていますし、増資や内部留保も増やしています。それでもまだ十分でないかもしれませんが。ＣＤＳプレミアムはまだ高めで推移しています。これがずっと後を引いているような形ですが、この一部は商業不動産のローンが響いているのかもしれません。

それからもう1つは、銀行がソブリン債を持っていることが3番目のリスク要因になるとお話ししたいと思います。ソブリン債に対して何とか市場を鎮静化しようと、信任を取り戻そうと多くの政策措置が欧州でとられましたが、図にみられるように、債券スプレッドはどんどん広がってきています。最初から高水準にもかかわらず、さらに上昇しています。朗報としては、ドイツの債券レートが同時に下がっています。幾つかの国においてはスプレッドが下がったが、いずれにしてもまだリスクが残っていることで、欧州はもっと強力な政策の枠組みを準備して、断固としてこの問題に対峙していかなくてはなりません。

政策の話が出ましたので、3番目の点として触れたいのは、様々なリスク要因を申し上げましたが、中心シナリオは今後も回復が続くだろうというものです。徐々にではありますが、段々と強さが戻ってきます。やや踊り場局面が年末にかけてあるかもしれませんが、それを乗り越えていけるだろうと予測しています。そのためには政策もそれなりに中心シナリオに合わせて進んでいかねばなりませんし、同時にこれ以上ダウンサイドリスクを助長するようなことがあってはなりません。つまり、常に準備をしておいて、下振れリスクが少しでも生じたらすぐに対応できるようにしておかねばなりません。

したがって、危機対策の出口をいつ実施するかということが問題になるわけです。もちろん政策というのは、その国の状況に応じて適切なものをとることが常識ですので、タイミング的には国によって変わるわけです。ですが、財政政策はほとんどすべての国で持続不可能の状態になっています。この図のように、債務が爆発的に増えています。多くの国々、特に欧州諸国がクレディビリティを失っていますから、景気は弱体化しているものの、否応なしにかなり厳格に引締め策をとらざるを得ないわけです。ほかの地域の国ではクレディビリティがあるため、ある程度選択する余地があります。どのくらいのスピードで財政再建をやっていくか選べる状況にあります。これらの国々においては、短期的にはマイナスの影響が出るかもしれませんが、一方で、やはり雪だるま式に債務が増えるのは何とか歯止めをかけなくてはならないし、クレディビリティも維持していかなくていけないことになります。一旦クレディビリティを失ってしまうと債務力学が破綻してしまい、結局、短期的な活動さえままならなくなってしまいます。

ある程度選択肢があるような国の方が数的には多いと思いますが、ほかの国に比べて相対
的にみると、ドイツとカナダは一番余裕がある国だと思います。全体として、OECDの評価としては2011年に関する現在の財政計画では、大体GDP比で0.5～1％の引締めをすることになっていますが、短期的なものと長期的なものとのバランスを考えると、これはかなり常識的な線ではないかと思っております。何しろ持続不可能な義務的経費を改革しなくてはならなくなりますし、それに手をつけ、かつクレディビリティを維持しながら、長期的な観点で財政再建を可能にするという道があると思います。そうすれば短期的な政策もあまり足を引っ張らないで済むでしょう。構造改革は経済全体を通じてやっていかなくてはなりませんし、また雇用についても持続可能なレベルに戻すことが肝要かと思います。

では、金融政策について少々触れてみます。まず、非伝統的な手法として、量的緩和策が広範に幾つかの国で使われてまいりました。際立ったのがアメリカ、英国でしたが、これが奏効し、金融の状況が緩和したことは確かです。そして、できるだけこれは早目に解除するとしても、市場を不安定化させないよう、中央銀行のバランスシートはかなり長い期間膨れ上がったままの状態でいくことと思います。しかし、中央銀行のバランスシートがこんなに拡大すると、与信や金利リスクに対しての脆弱性が高まることでありますし、政府の中央銀行に対する保証といった形についても、これは英国等で導入されましたが、こうしたものがあれば中央銀行のバックアーになり、リスクから守ることができると思います。こうした様々な緩和があり、これらを段々と引き締めていくことになります。インフレ率は非常に低迷していますし、政策金利もそれに従って低位にありますし、今後も低位が続くでしょう。ですから、まずこの緩和しきってしまったところを通常に戻し、それを待ってから政策金利を正常化、中立に戻せばいいとと思います。すべてが上手くいけば2012年末にはその道が段々と開かれるのではないかと思います。

日本はデフレから出発していますから、金利の正常化についてはもっと先延ばしになるかと思います。金利プロファイルを考えて、どうしたら正常化できるのかということについては、現在の政策にコストがかかっていることは確かです。日本もご存じだと思いますが、コストの中には例えばマネーマーケットの状態、またはゾンビ銀行を存続させなくてはならない事情等があるわけです。また銀行の預金も融資もあまり伸びていない、長期金利も低い、利益もなかなか銀行として出せない、設備投資もなかなかできないし、増資もままならない、つまり収益力が高まらないといったような負のスパイラルに陥っていると思います。

それでは最後の点、中心シナリオが実現できなかった場合にどうなるのかについてです。先程も申し上げましたように、幾つか頑健性を示す良い要素もあります。もしBISのシナリオ
が実現したとしても、車輪が外れてしまうようなところまではいかないと思います。ただ2年前と比べて、政策のとる余地に変化がありますし、需給ギャップがまた広がるかもしれないといった状況もあります。ということは、国によっては財政再建のスピードを緩めることが出てくるかもしれないし、政策を拡大してある程度バッファーとして社会的弱者や労働市場で人々を守ることにもなるかもしれません。金融政策の展開も考えられます。例えば、短期金利で少々調整する、中央銀行は期待に働きかけさらに実質金利を下げる、追加的なコミュニケーション及び量的緩和を続けるかもしれないなどです。

最後に、ＯＥＣＤ以外の国には多くのエネルギーが溜まって残っています。やや楽観的な感じで終わりたいと思います。以上です。どうもありがとうございました。（拍手）

○司会（佐久間） エルメスコフ様、どうもありがとうございました。それでは、ここで2回あるうちの最初のパネルディスカッションに移りたいと思います。パネリスト及びコーディネーターの皆様にはステージに上がっていただきたいと思います。よろしくお願いいたします。

それでは、第1セッションの皆様をご紹介いたします。皆様から向かって右手、コーディネーターをお願いいたしております、東京大学大学院経済学研究科教授の植田和男様でございます。（拍手）

次に、パネリストをご紹介します。皆様から向かって左側から、ただいま基調講演をいただきましたヨルゲン・エルメスコフ様でいらっしゃいます。（拍手）

慶應義塾大学経済学部教授、池尾和人様でいらっしゃいます。（拍手）

財務省財務総合研究所総括主任研究官の祝迫得夫様でいらっしゃいます。（拍手）

それでは、ここより、コーディネーターの植田様に進行をお任せしたいと思います。よろしくお願いいたします。

○司会（植田） 植田でございます。それでは、次のような順序で進めたいと思います。 まず、パネルが前半後半と2つありますが、こちらのパネルではどちらかと言いますと世界経済・日本経済の現状と今後を中心に、マクロ関係の諸問題について議論したいと思います。そして後半のパネルではどちらかというとミクロ、あるいは金融規制、金融システムの将来というような問題について議論したいと思います。

その上で、この前半のパネルではさらに大まかに2つに分けて進めたいと思います。先程のエルメスコフさんのお話は、世界経済の現状、今後の課題、それから関連した政策の出口問題を巡る様々なテーマについてでした。この辺りのテーマをこの前半のパネルの後半に持ってきまして、前半では少し時計の針を戻しまして、今回の金融・経済危機の原因等に関する議論
を多少してみたいと思います。今回の金融経済危機の原因は多岐にわたりますので、短い時間であまり多くのことをカバーできないかもしれませんが、原因については金融環境を巡るマクロの話からミクロの金融規制の問題とか、あるいは金融機関のリスクマネジメントの問題、それから金融業界の人たちの報酬体系の問題、格付け機関のあり方、その他いろいろなことが言われてきております。それらのどの辺をパネリストの先生方は重要と思っていらっしゃるかとご意見を少し伺えたらと思います。また関連して、サブプライムローン自体は金融システムの中のどちらかといえば小さい部分だったわけですが、それがこんなひどいことになったという波及プロセスについても、何か大事と思われることがあればお話いただきたいと思います。似たような観点から日本をみますと、本日は日本でのフォーラムですので、サブプライムローン問題に対する直接のかかわりは小さかったとみられるわけですが、実体経済は非常に厳しい影響を受けたわけでして、その原因について何かお考えのことがあったら時間のある限りで伺えたらと思います。

最初に、池尾さん、祝迫さん、それぞれ多少用意をしていただいておりますのでお話をいただいて、その後エルメスコフさんにもご意見があればいただき、そのあとディスカッションに移りたいと思います。それでは、最初に池尾先生、よろしくお願いします。

○池尾 それでは、手短にお話ししたいと思います。リーマン・ブラザーズの破綻から2年経過しておりますから、大分時間が経ったことで今回の危機の発生と拡大の原因に関してはある程度共通了解が形成されているのではないかと考えております。その共通了解の内容に関しましては、今月の初めにバーナンキFED議長がアメリカ議会の金融危機調査委員会において証言をされていまして、その証言内容をみるとそれがほぼ共通了解を表わしているのではないかと思います。バーナンキ議長の証言の最後の部分は金融政策の功罪についてちょっと触れられていて、その部分は本当にコンセンサスかどうかやや怪しいですが、それ以外の部分は共通了解の内容だといってよいのではないかと思います。バーナンキ議長はそのステートメントの中で、トリガー（引き金）と脆弱性を区別することが非常に大切だと指摘していますが、私はさらにそれに背景とその危機を増幅したメカニズムというのを加えて、4つぐらいの層と言いますか4つに区分して危機の原因を理解するのがいいのではないかと考えています。

それでまず背景ですが、マクロ的に一番大きな背景は、やはり経常収支の国際的な不均衡が急激に拡大していたことで、それを巡る国際的な資金循環の構造が背景にあると思います。それから、もう少し大きな背景としては、グレート・モデレーション（大平穏）の継続と、それに加えてアメリカの金融政策運営のスタンス、いわゆる「FEDビュー」と言われるような
スタンスが、民間の経済主体に対してリスクを過小評価させるような傾向があった。全般的に平穏な時代が続いていたせいもあって、リスクに対して高を括るような傾向があったのが大きな背景だと思います。

直接の引き金は、言うまでもなく住宅価格バブルが崩壊したことですが、これのインパクトは、先程植田先生からありましたように、直接的には大したものではない、大きいといえば大きいけれども、アメリカの経済規模や金融システムの規模からするとそれほど決定的なものではなかったわけです。引き金はそれだけれども、実際問題に波及したのは、資料の真ん中のところに書いていますが、いきなりシステム危機にいくことはなく、環境が悪化してそれに耐え切れなくなって破綻する金融機関が一部出る。それが何らかの理由で拡大してシステミック・クライシスに至るというステップが考えられるわけです。この最初の環境の悪化と書いたところが引き金になる住宅価格の崩壊ですが、それに耐え切れなかった。健全な経営をしていれば耐えられたはずが、健全な経営をしていなかった。

要するに、後知恵で言うと、過度のリスクティクをしていた結果、破綻する金融機関が出たことで、その過度のリスクティクをとっていたことが脆弱性という部分でありまして、これは民間の経済主体に関していうと、リスクマネジメントに欠陥があった等の問題があるわけです。それから公的当局に関して言うと、極めて放任的な規制政策を少なくともアメリカではとっていた。こういうことが引き金となった住宅価格の崩壊に金融機関の一部が耐え切れなくなって破綻するという事態につながった。

その破綻がさらにシステム危機に拡大していった過程では、ある種の危機の増幅メカニズムが作動したことが考えられます。その増幅メカニズムとしてはいろいろ指摘されていますが、意外に古典的な銀行取付けに非常に似たようなメカニズムが働いた。しかしながら、この場合取付けの対象になった金融機関は銀行ではなくて、そのバランスシートの資産側で保有していたのは本来市場性のある資産だったわけで、市場性のない資産を持っている銀行は取付けに対して脆弱なわけですが、市場性の資産を持っていた金融機関は脆弱ではないという話だったのが、こんなに簡単に取付けでやられてしまったのは、プリンストン大学の経済学者の方々が強調していますが、「流動性のスパイラル」と呼ばれるような過程がもう一方で働いて危機が非常に拡大したということではないでしょうか。そのような形で4つの層に分けて、危機の原因について理解するのが混乱がないのではないかというのが私の考えです。

また、日本経済が打撃を受けたという話については、これは後で祝迫先生が詳しくデータを出されると思いますので私からは簡単にしますが、直接的に日本は金融危機の打撃を受けたわ
けではなく、いわば金融危機抜きにいきなり経済危機に陥ったわけでありまして、それは輸出の落込みが極めて大きな要素だったと理解しております。その点に関しては、祝迫先生にお任せいたします。以上です。（拍手）

○司会（植田）ありがとうございました。それでは引き続き、祝迫先生お願いします。

○祝迫 ありがとうございます。私がスライドで用意してきたのは主に、今、池尾先生におっしゃっていただいた日本経済への波及の話に関してです。最初に少しだけ世界金融危機の原因に関して話させていただきますと、これも池尾先生がおっしゃったとおりで、バーナンキのステートメントよりもさらにもっと早い時期で、何が起こったか、何が原因であったかに関してはコンセンサスができていたと思います。ただ、ここまで大きな危機というのは1つの原因で起こるわけがないわけで、いろいろな問題があったと。その中で何が一番重要だったかに関しては、人によってここが重要だったというところが違います。もちろん、FEDの金融政策を批判する人もいますし、金融機関のマネージャーのインセンティブの問題を問題にする人もいます。それからもう1つは、金融工学があまりにも過剰に発展してしまい、それが今回の危機につながったというようなことを言う人もいらっしゃいます。恐らく1つ正しいであろうことは、これも池尾先生がおっしゃったことと同じですが、基本的には国際的な不均衡の問題が最初にあったことです。つまり、自国内での不均衡が片やアメリカで起こっていて、もう片方でカウンターパートの日本や中国その他の国で経常収支の黒字が起こったと。そういう国際的な不均衡が以前であればもう少し早く解消されていたのか、もしくは解消されないまでも歯止めがかかっていたかもしれませんが、それに対してある程度の期間長引かせてしまうような金融上のイノベーションが発生していたことは恐らく確かだと思います。ただ金融機関のマネージャーがそれに荷担していたかというとそれは難しい議論でして、恐らく投資銀行のマネージャーというのは単に理解していなかっただけなのではないかと思います。したがって、大手の金融機関の人が給料をたくさんもらっていると、みんなかなり嫉妬深いですので、その金融機関の経営陣のインセンティブ・スキームを考え直せという話は、リーマン・ブラザーズの破綻以降、最初に出てきて一番よく言われていることですが、それが果たして今回の金融危機の歯止めになったかどうかです。もちろん彼らがその給料に見合うだけの仕事をしていたかどうかはまた別問題ですが、例えば、野球選手やサッカー選手が巨額の富を、給料をもらっていて、それによってサッカーやプロ野球が危険になったか、あるいは面白くなくなったかというと、そういうことは言えないわけです。そのようなレベルの妥当さという問題と、それが果たして金融危機を引き起こしたかどうかということに関しては、分けて考える必要があるのではないか
と思います。

それから次に話を移しまして、世界金融危機の日本経済への波及については、恐らくセカンドラウンドがあると思いますので、少しだけデータをお見せしておきます。今ここに参加されていらっしゃるのは、植田先生も池尾先生も基本的には金融の専門家の方が多いですが、世界の経済学者の中で国際貿易の実証をやっている人たちが、「Great Trade Collapse(グレート・トレード・コラプス)」と言われるテーマで一生懸命いろいろな研究をされています。これはその中のボールドウィンたちの論文からとってきた数字ですが、結局彼らが何を問題にしているかというと、今回のリーマン・ブラザーズ以降の世界的な景気の落ち込みの中で、景気の落ち込み以上に貿易が落ち込んだことをここで示しています。この図をみていただくと、鉱工業生産指数で測った世界全体の景気は、リーマンショック前の山から谷にかけて13%近く減少しています。それに対して財の輸出で測った国際貿易は25%も減少しています。したがって、なぜここまで世界貿易が収縮したのかを考えてみる必要があるだろうと、主にアメリカ・欧州の経済学者の間でいろいろ研究されています。それに対して、実は日本はこの問題に関しては完全にアウトライヤーでして、財の輸出の落ち込みは22%ですからほかの先進諸国と大して違いがありませんが、鉱工業生産指数が36%も落ち込んでいます。これはまさに日本が実物経済面で非常にショックを受けたということであって、金融面でのショックの伝播でなかったことがまず1つあります。とにかく日本はここ10年くらい財の輸出に極めて依存している国になっていて、それが日本の実物経済に極めて大きなネガティブなショックを与えたのだと思います。

○司会（植田）　それでは、エルメスコフさん。今のお2人の話に関連して、あるいは関連していなくても結構ですが、こうしたテーマについて何かご意見ありましたら、簡単にお願いいたします。

エルメスコフ 今お話にありましたように、サブプライムのショックはそれ自体は小さなショックでした。それ自体を抜き出して考えてみると、なぜあんな小さなことで世界的な影響が出て、世界経済が不況寸前までなってしまったのかという問題もあると思います。サブプライムショックの背景にあったのは、類稀な形で大きなレバレッジをとっていたシステムでした。特に銀行は非常に高いレバレッジをとっていた。何とか外部に漏れないよう隠し通していたわけです。危機が起こってから、簿外にいろいろなものを抱え込んでいたことがわかり、簿外だといってもトラブルが起こるとすぐ帳簿に載ってしまうようなものを多く抱え込んでいました。言ってみれば、これは資本主義社会が起こしそうな典型的な危機だったのでしょう。つまり、あまりにもレバレッジをとってしまっていた。どんどん、どんどんレバレッジをとっていくわ
けです。それで小さなショックが起こると、それが引き金になって、トランプでできた家が全部瓦解してしまうといった感じになってしまいます。これがまさに今回起こったことではないでしょうか。銀行のバランスシートをどんなにチェックしたって、そんな危険が潜んでいるとはわからなかったわけです。

関連して言いますと、これは別に信用危機でもなかったわけです。当初は少なくともそうではありませんでした。ですから時価評価の危機とも言えると思います。つまり、簿外で様々なビークルが闊歩していたのです。様々な住宅関連の資産が証券化され、いろいろな証券に成り代わっていました。そして一気にその価値が下落してしまったわけです。でもそれ以外は、通常の出来事でした。

問題は、なぜこんなにシステム全体でレバレッジをとれたのかということだと思います。なぜここまでいってしまったのか。様々な要因があると思いますが、今まで話に出なかったことでご参考までに、そして将来同じことが決して起こらないようにするための参考として、是非1つ私として加えたいことがあります。ある意味においては、この大いなる安定がもちろんあったわけですが、お話したように国際的な不均衡もありました。この2つが要因になって、プラスのポジティブ・サプライションックというようなものになってしまったのだと思います。ポジティブなサプライションックがあって、結局低インフレ、低金利になり、さらに資産価格も高騰してしまったのだと思います。このポジティブ・サプライションックにどう対応策を打つのかということになるのだと思います。どうしたらバブルを発生させずに済むのか。

波及メカニズムの話が出ましたが、もちろん日本は貿易ルートを通じて大きな打撃を受け、実体経済が傷みました。しかし、貿易立国はほかにもあり、製造立国とか工業品立国はみんな日本と同じように打撃を受けたました。ドイツも金融問題から直接打撃も受けたし、それに加えて貿易面でもかなりの程度の大きな打撃を受けました。ドイツは投資財を多く作っていますし、スウェーデンも状況的には同じです。ですから、ご留意いただきたいのは、ドイツの輸出が堅調であり、何か欧州がこの頃勝ち誇っているようにみえるかもしれませんが、慢心している暇はなく、実はドイツも非常に大きなマイナスからスタートしていますから、大きな穴が開いてそこから脱却しようとしているわけです。現状はほかの国よりも急成長しているかもしれませんが大局からみなくてはなりません。

あと、もう1つ波及効果に関して申し上げたいのは、非ＯＥＣＤ諸国に対しての波及です。もちろん貿易を通じて波及することもありますが、資金、金融の流れでも波及効果が出ています。幾つかの国においては外国銀行が現地で稼いだ資金を、本国の傷んだバランスシートを埋
め合わせるために、途上国から本国に送っており、途上国が打撃を受けたという現状も出ています。そのため外国銀行が現地で果たす役割についても再考しようという機運になっています。

○司会（植田） 時間もあまりありませんが、たくさんご指摘いただいた問題の幾つかについて、もう少し議論させていただきたいと思います。私の独断で選ばせていただきますが、3人とも国際的な不均衡の問題が関係しているとおっしゃいました。池尾先生と祝迫先生は必ずしもそれがどういうメカニズムで今回の危機につながったのかとまだ十分におっしゃらなかったかと思います。これに対して、エルメスコフさんは経常収支不均衡の増大傾向とグローバル化が、ある意味世界経済にとってポジティブなサプライションックのような影響を及ぼし、財やサービスといった一般のインフレーションを抑え、一方で資産価格に非常に上向きのプレッシャーを及ぼしたというようなメカニズムをおっしゃいました。そこで、池尾先生と祝迫先生にお尋ねしますが、この経常収支の不均衡が、それが今回の金融危機を引き起こした、あるいはその1つの大きな原因になったメカニズムについて、何か考えていらっしゃることがあればお伺いしたいと思いますが、いかがでしょうか。

○池尾 経常収支の不均衡というのは、ある程度の大きさであればむしろ存在するのが当たり前であって、すべての国の経常収支が均衡することの方が異常な事態だと言うべきだと思います。ただ、ここまで不均衡が大きくなったのは、それを支えるある種のメカニズムと言いますか、仕組みがあったからだと思います。

経常収支黒字国は、その黒字分を海外で運用しなくてはいけないわけですが、その運用対象となるような資産を提供する能力を持っていた金融システムがアメリカの金融システムしかなかったという点が不均衡を非常に大きくさせた大きな原因だと考えています。つまり、アメリカの投資銀行やヘッジファンド等が頑張ったわけです。それはビジネスチャンスですから、海外の投資家、経常収支黒字国の投資家が欲しがるような金融資産をアメリカの金融サービス産業が創出しようと懸命に努力した結果、経常収支黒字国の資金が極めて順調にアメリカに環流する仕組みが出来上がってしまった。

アメリカに環流した資金は専ら住宅分野に流れ込むような形になり、それが住宅価格の上昇をさらに支えました。住宅価格の上昇によって生じたキャピタルゲインがアメリカの家計部門の消費を拡大させ、アメリカの経常収支の赤字の原因を作りました。そのため赤字は拡大し、他方で経常収支黒字国での黒字が増え、その黒字分は運用先を求めてまたアメリカに戻ってくるといった形の、国際的な資金循環がきれいに出来上がっていたのが2000年代だったと思います。それにより、通常ではあり得ないレベルにまで大きく国際的な経常収支の不均衡が拡大し
たと理解しています。

○祝迫 ほとんど池尾先生に言っていただいたので付け加えさせていただきますと、恐らく、90年代の終わりのアジア通貨危機やロシア危機前は、もう少し途上国に向けて資金が流れていたのだと思います。ところがアジア通貨危機以降、途上国にそういう黒字の資金が流れていくことがなかなか難しくなってしまった。ある種のリスクに関する見直しが行われた。そうすると先進国の中で、比較的安全でなおかつ収益性の高い資産の提供者というのはアメリカだったのだと思います。

もう1つの問題はもっと長期の問題ですが、結局、日本やドイツは基本的に財の輸出に頼る形で成長してきました。日本やドイツが発展段階にあったときは、世界経済と比べた場合のサイズは比較的小さかったため、そんなに問題にならなかったわけですが、2000年代は大々的に東アジアの国々全体が経常黒字になって、そこで得られた資金がすべてアメリカに流れ込むという形になっていました。そうすると、財の輸出に頼った経済成長という戦略自体がある種、転換点に来ているのかなという気もしています。以上です。

○エルメスコフ 私も追加のコメントをよろしいでしょうか。恐らく資金の流れがアメリカに向いていたことも、おっしゃるとおりだと思います。ただ忘れてならないのは、アメリカ以外の国々も実はかなり大きな資産バブルを持っていました。その資金の流れだけではなくて、それなりの資産バブルがあったため、資金がすべてアメリカに集中したと言い過ぎるのも問題ではないかなと思います。

一方、途上国との貿易がポジティブ・サプライションックになったことはすべての国に当てはまりますが、資金の流れのメカニズムはアメリカだけに言えることです。

○池尾 国際的不均衡をもたらした直接の原因が何かということに関して、幾つか説があると思いますが、1つはアジアや産油国等の資金余剰というのでしょうか、過剰貯蓄が原因になって不均衡が起こったという見方がありますが、それに対して今ご指摘があったように、アメリカ自身の住宅バブルが原因ではないかという見方と大きく2つあると思います。これに関して最近少し実証研究があるようですが、ご指摘があったように、アメリカ自身の住宅バブルが回り回って貯蓄過剰も生み出していたというメカニズムがあったと考え得る余地は十分あるという感じで、結論的に私はどちらがどうだというところまではわかりませんが、原因がアジア等の貯蓄過剰にあったという見方はやや一面的だと思います。

○司会（植田）そうですね。私もエルメスコフさんがおっしゃったように、欧州の多くの国も住宅バブルを経験していることも考えますと、背景には例えば金融政策のようなより世界的
に共通な要因が働いていたこともあると思います。アメリカに限っても、例えば中国や日本からの資本、アメリカへの資本流入が直接バブリーな金融商品を買っていたわけではなくて、例えば国債を買っていた。サブプライムローンを組み込んだような商品は、アメリカの金融機関、投資家及び欧州からの資本流入によって需要が創出されていったという面も重要かと思いますが。

時間の関係でもう1つだけお聞きします。先程の3人の議論の中に出てきたポイントで議論が進んでいない点として祝迫先生が強調された点ですが、世界経済の落ち込み以上に世界貿易が落ち込んだ。これが今回の実体経済面をみると大きなポイントでしょう。さらに日本では、日本にとっての輸出が落ち込んだ以上に、日本の生産がさらに落ち込んでいるというご指摘がありました。お時間の関係でこの原因まで触れられませんでしたが、世界的に貿易がものすごく落ち込んだ原因、そして日本で輸出が落ち込んだ以上に生産が急速に落ち込んだ原因、このそれぞれについてどう考えるべきかという点を少しだけ議論させていただきたいと思いますが、祝迫先生いかがですか。

○祝迫　では続きを少しお話させていただきたいので、スライドをお願いします。ここまで日本の鉱工業生産指数が落ち込んだ背景の1つというのは、今申しましたように、あと池尾先生の資料にも少し述べられておりますが、特に2000年代に入ってから日本経済は極めて対外依存になっていました。もちろん、その背景にはグローバリゼーションもあるのでしょうが、やはり内需が弱いためにＩＴバブル崩壊以降の日本は極端に海外貿易、特に輸出に依存した経済になっていたのが１つあると思います。

それからもう1つ、今回のリーマンショック以降の問題と、それから80年代半ばのプラザ合意。このグラフは左側がプラザ合意の前後で、右側がリーマンショックの前後です。ピンク線が実質輸出、青線が名目輸出です。これをみていただくと一発でわかるとおり、プラザ合意の時には実質輸出の動きと名目輸出の動きがかなり大きく乖離しています。結局それだけ為替レートの影響が大きかったということですが、逆に右側のリーマンショック後をみていただきますと、ほとんどの動きが実質で説明できます。ということは、為替レートの影響ももちろんありましたが、それ以上に単純に実物の、数量の落ち込みが大きかったのでしょう。それに対して2009年半ば頃から急激に回復しつつあります。簡単にまとめてしまいますと、日本は確かに輸出入量の急激な減少による影響が大きかった。つまり為替レートの影響というのは、実はそんな言われているほどではないのかもしれないと。

ではなぜそこまで輸出の影響が日本経済にこれだけネガティブな影響を与えたのかという
と、1つ目は、なぜ世界で貿易が収縮したのかという話と共通する理由ですが、金融危機の震源地であるアメリカ・欧州の需要の落ち込みというのは、消費支出の先送りが可能な耐久財や投資財に集中しています。これらの財の生産の急速な減速から、中間財需要も同じように落ち込んだことが大きかった。これに関してはもう少しいろいろな議論があるかもしれませんが、私は貿易の専門家ではないのでフォローし切れていないかもしれません。それから日本固有の理由ですが、1つは今グラフでおみせしたとおり、2000年代を通じて、日本のマクロ経済は極端に輸出依存傾向を強めていました。つまり、国内の構造改革をやる間、外国への輸出とある種のカンフル剤を打っているような状況にありました。それから、2つ目の非常にまた重要な点として、日本の製造業は2000年代を通じて、グローバリゼーションの結果、東アジア諸国をサプライチェーンに組み込んでいたし、また、日本もある意味で組み込まれていきました。この2つの理由が、特に日本で貿易の大幅減、非常に大きな生産減につながった理由ではないかと考えています。

○司会（植田） それでは時間の関係で、最初に予告しました第1パネルの後半のテーマに移っていきたいと思います。大まかに言うとエルメスコフさんが最初に基調講演でお話しされた内容と重複します。時間があまりありませんので、お1人ずつお話をいただくのはやめまして、テーマを絞ってそれについて短いコメントをいただきたいと思います。

まず前提として、エルメスコフさんがおっしゃった世界経済の現状認識ですが、2009年初めから急速に政策の効果と在庫投資の反転、場合によっては若干積増しというようなことをてこに回復してきた。しかし、そういう効果は若干あるいはかなり現状では弱まりつつある。それでも徐々に民間需要に転換していくので、時間はかかるかもしれないが段々と回復していくので大丈夫だろうというような世界経済の現状に関するご認識だったと思いますが、もちろん幾つかのリスクはあるとおっしゃいました。その点について祝迫先生と池尾先生は特に付け加えられることはありますでしょうか。

○池尾　一言だけ。やはり日本の経験からすると、いわゆるバランスシート調整の問題が存在しているように思います。アメリカでの住宅バブルや日本が経験したバブルの場合は銀行部門を巻き込んだ形で起こったわけです。それに対して、ＩＴバブルと言いますか、ドットコムバブルのときには金融システムを巻き込むような形ではなかったという違いがかなり大きくあるように思います。ですから2000年のときに大胆な金融緩和政策をアメリカ当局がとって、その結果急速に景気の回復が実現したことの背景として、金融システムがそんなに傷ついていなかったことがあったと思いますが、今回及び日本の経験においては金融システムが傷ついてしま
って銀行部門がバランスシート上に大きな問題を抱えていることがあると思います。その問題が景気の回復に対する重石になるという面が強く、景気回復に関して予想以上に時間がかかることが今回は起こり得るのではないかと思います。

○司会（植田） そうですね。あと、銀行部門だけではなくて非銀行部門ですね。

○池尾 家計もそうですが。

○司会（植田）アメリカの場合は特に家計だと思いますし、日本の場合は企業部門ですね。そのレバレッジの過程に日本の場合は10年前後を要したので、そこの構造調整圧力みたいなものはなかなか無視できないものがありますし、終わったかどうかの判定というのは難しいように思います。

よろしければ残った時間でエルメスコフさんも触れられました政策－財政政策、金融政策、もし時間があれば為替政策についても若干議論をと思いますが、いかがでしょうか。

○エルメスコフ 少し前の議論に戻りますが、確かにアメリカで起こったことによって銀行部門が打撃を受けました。アメリカの金融部門というのは銀行部門だけではありません。実はＯＥＣＤ諸国に比べて、アメリカでは証券市場の方がより大きな役割を果たしています。

また、社債市場等は現在非常に活況を呈しています。やや怪しげな社債等についてもスプレッドは低いですし。アメリカでは今、大量の資本調達が社債市場で行われています。証券とは別物ということで、これは絶対見落としてはならない事実です。確かに銀行融資とは少々違うわけですから銀行資金以外にアメリカの資本市場は重要な資金調達源があることになります。

さらに忘れてならないのはアメリカの非金融部門です。アメリカの非金融部門はレバレッジが決して高くありません。ですから、バブルがはじける前の日本とかなり似ているとも言えます。

相違点と類似点、両方を押さえるべきだと思います。

○司会（植田）　ありがとうございました。日本の場合は銀行中心の金融システムで、そこがダメージを受けてしまい長引いたわけですが、今エルメスコフさんがおっしゃいましたように、アメリカの場合は大まかに言って半分以上が資本市場であって、そこは時価会計の影響もあって急激に落ち込んだわけですが、落ち込んだ後は資本注入もあり急激な回復をしているという面が日本の経験とちょっと違うことでしょう。日本の金融システムの場合は、金融システムと言いますか、企業部門に土地を担保に融資を引っ張ってくるという慣行の中で、ある意味、土地を過大に、特に中小企業を中心に持たなくてはいけないことがあり、それが土地バブルの崩壊で非常に大きなダメージを受けたことがあったのかもしれません。
それでは残りました時間で政策の出口関連の話題です。やはりエルメスコフさんから、財政政策の問題として、世界経済が脆弱な中で、財政政策が、一部の国で少なくとも持続不可能にみえるという問題があります。どちらを重視して政策運営するかというのは難しいが、大まかには現状では平均的に各国政府から出てきているような若干緊縮的な財政政策スタンスで良いのではないかというお話だったと思います。この点は、池尾先生、祝迫先生、いかがでしょうか。

○池尾　難しい問題だとは思いますが、ラインハートとロゴフの本（This time is different）では、大規模な金融危機があった後、それ以前に比べて政府債務は平均86％ぐらい増大するのが世界的な経験だとしています。86％、倍まではいきませんがそれ以前の倍近いところまで政府債務が膨らむのが平均だとすると、それ以上に膨らんで耐え切れなくなり、ソブリン危機に陥る国が出てくる、出てきても不思議ではない。そういう規模の金融危機を私たちは経験したのだと思います。そういう中で、国破れて財政だけあっても仕方がないわけですから、対応せざるを得ないとしたときに、やはり財政危機への転化の可能性というのは残っているのではないか。やや緊縮的な財政で、そういう危機的事態を多くの国が避けられればそれに越したことはないとは思いますが、そういう対応を本当にとるだけの余裕が世界各国すべてにあるのかという点については、やや悲観的にならざるを得ない面があると思っています。

それから金融政策に関しては、先程申し上げたバランスシート調整の問題がある以上、非伝統的な金融政策を含めて、緩和を継続することには全く異論はありませんし、そうせざるを得ないと思いますが、それにあまり過度な期待をかけられないのが実際のところではないかと思います。そうなると、先程の祝迫さんの話とも関連するのですが、通常、金融危機から脱却する典型的なパターンは、自国通貨を切り下げて輸出ドライブをかけて脱却するのが典型的なパターンなわけです。かつての北欧諸国等もそうでしたし、広い意味では日本もやはり2000年代に入って同じことをやって、一旦金融危機から脱却することを実現したとも考えられないことはないわけです。その結果、輸出に依存するような経済構造になっていって、今回しっぺしを受けたことになります。そういうことが金融危機から脱却する典型的なパターンですが、今回多くの方が指摘されているように、世界全体としてはやれない戦略だという意味で言うと、政策的に今回の危機からの脱却を促進する余地というのは、思われている以上に限られているのではないかと思わざるを得ません。

○祝迫 私がお配りした資料の最後に、世界各国の、左側にGDP比の各国と日本の負債と、右側にネットの対外負債のGDP比を数字で表したものがお配りしてあります。こういう場所
でお話をさせていただく場合には、だいたい左側の政府債務のGDP比の話しか出てこなくて、これだけみると日本は非常に大変だ大変だという話になってしまいます。確かに日本は極めてアウトライヤーに近い形で、なぜこんな200％近い値で日本は大丈夫なのかと欧州の方々にいつも言われますが、それに対して右側の対外債務ポジションをみると、日本は実はそんなにひどくないというか、明らかにＯＥＣＤの中では一番の優等生なわけです。そういう意味で言うと、日本に関してはまだ旦那さんが奥さんにお金を借りている状態ですので、非常に問題は大きいが、恐らくあと３、４年のレベルであればもう少し続けられると。ただし、３、４年先以上は恐らくわかりません。もう１つ、この表をみてふと思ってしまうのは、日本と同じように対外ポジションがプラスのドイツがあって、ドイツが一番もっと引き締めろ、引き締めろと言っているわけですが、何か（フィナンシャル・タイムスのコラムニストの）マーティン・ウルフの話ではありませんが、これであればドイツはもう少し（財政を）出してもいいのではないかという気がしなくもないと思っています。それ以外、財政に関しては池尾先生がおっしゃったとおりで、確かに長期的にはもう引き締めるべきところに来ているのでしょうが、その一方で直近の景況をみると果たして本当に引き締められるのか、難しいところに来ているという気がしています。

それから金融政策に関して言いますと、特に日本の金融政策に関して考えた場合、アメリカのカウンターパートで、バーナンキがFEDの議長なわけですが、そのバーナンキが大昔、学者時代に書いた論文等をみれば、彼が今みたいな政策をとることはある意味明らかだったわけです。要するに、彼は少なくとも日銀的な政策とは対照的な、とにかく金融危機になったらガンガン金利を下げましょう、マネーも出しましょうという方向に行くということは、ある意味彼が学者時代に書いてきたものをみれば明らかだったわけです。そうするとこの先、日本はそれに付き合うのか、付き合わないのかということは、かなり難しいところに来ているのではないかなと個人的に思っています。

エルメスコフ 手短に、反論と言いましょうか。旦那さんが奥さんからお金を借りているだけだとおっしゃいましたが、離婚があり得ますから気をつけてください。日本について、記録のために申し上げたいのですが、少なくとも私たちの日本の金融政策についての見解は、まだまだ量的緩和の余地があり、まだ全部使い切っていないと申し上げたいと思います。前の方がおっしゃったように、あまりオーバーに言ってはいけないことだと思いますが、日本のとり得る量的緩和措置については、まだその余地は残っていると敢えて申し上げたいと思います。以上です。
○司会（植田）　何か具体的な日銀に対しての提言とかございますか。この後どうしたらいいか、何かもっと大々的に量的緩和をやっていくための具体的な措置等、何かありますでしょうか。

エルメスコフ 何か為替等について言った方がいいのでしょうか。確かに、日本ではまだまだ国債の買入れの余地が多く残っていると思います。例えば今の流動性をみて、流動性をさらに上げることになります。そうすると当然副作用が出てしまい、為替や資産価格にも影響が出てくることでしょう。例えばスイスのように為替市場に直接介入をし、量的緩和の助けとなることもあるかもしれません。スイス中央銀行は現にどんどん為替介入を図っています。スイスの場合は国債もなく、政府債務が全然ありませんから、量的緩和を行うに当たって、為替介入をどんどん行うことになりますが、日本はスイスとは状況が違います。

○司会（植田） 祝迫先生がおっしゃった中で、日本の国債が実質的に国内債務であって、問題を楽にしているという点があるということでしたが、ただそれに続けて、3、4年位しか続けられないのかなとおっしゃったと思いますが、それはどうしてでしょうか。

○祝迫 私はもともと学者出身で、今は財務省に2年間お世話になっていますが、財務省に来

てからいろいろヒアリングをした結果、恐らく言えることは2つあって、1つは果たして日本

の金融機関が離婚する気があるかと。離婚する気があるかという話に関して、あんたたち、も

う国債を買わないという日が来るのですかと聞くと、いやまだ買うという人たちがたくさんい

ます。その問題が１つです。それから、例えばヘッジファンド等の人たちにヒアリングをする

と、あとどれくらいこの状況は持つのかという質問をすると、まあ大体3、4年でしょうとな

ります。ではなぜ3、4年なのかと言うと、そこから先のことを私たちは考えていませんと言

われます。考えていないというのは嘘かもしれませんが、例えば外資の金融機関等で働いてい

る人たちにとって、5年というのは彼らのタイムスパンでいうとほとんど永遠に近い長さです

から、とりあえず考えられるだけ先のことは考えて、その間に何が起こるかと考える。すると、

今の日本の特に国内の金融機関の国債の買い方から考えると、すぐには起こらないだろうとい

うのがもう一つの問題です。ただ、国債を買ってくれることが良いことか悪いことかと言うと、

必ずしもそれは良いこととは限らないわけです。旦那が浪費してしまっても奥さんがどんどん

どこかからかへそくりを出してきてくれるというのは果たして良い状況かと言うと、かなり難

しいでしょう。財務省の中でも、国債を売る側の人たちはもう少し買ってくれる状況が続いて

欲しいと思っているわけですが、逆に予算を作る人たちは、なぜもっと金利が上がって危機に

ならないのか、そうしないと危機感が出てこないと言っています。ですから役所の中でもそれ
は痛し痒しなのだと思います。

○司会（植田）なかなか収拾できなくなってきましたが、時間も大体迫って参りましたので、とりあえず私たちの話は一旦ここまでにしまして、フロアの皆さんからご質問等をお受けしたいと思います。ご質問、ご意見等がおありの方は挙手をお願いいたします。その上で、お名前、差し支えなければご所属、そしてご質問をおっしゃっていただければと思います。

○竹森 エルメスコフさんへのご質問ですが、予想よりもゆっくり目の回復で、回復は来年に

予想されるかもしれないが、二番底には陥らないであろうとおっしゃっていたと思います。I

MFも同じような予測を出していますが、私はもしかしたらこの予想以上に緩やか、いえそれ

に収まらずもうちょっとひどい底になるのではないかと思っています。というのは、アメリカ

の景気刺激策は大統領が新任就任したときには7,000億ドルと大々的に打ち上げたわけですが、

そのうち4,000億ドルが今年既に使われたわけです。議会予算局はこれによってアメリカのG

D Pは10％押し上げられ、この景気刺激策がなかったらアメリカのGDPはマイナス10％にな

っていたはずだと言っています。11月になりますと、恐らく民主党と共和党の間でねじれ議会

になってしまうと思います。両党とも全然考え方が違いますから、もしかしたら来年は景気刺

激策がないかもしれません。今年は景気刺激策があるが、来年以降はもうありませんとなると、

4,000億がゼロになってしまいます。これは大きくドラスティックな減少となりますが、これ

を何で補うのでしょうか。そのため、大きな底が来るのではないかと思っています。民間が頑

張らないとどうしようもない。この景気刺激策の持つインパクトについて測るようなモデルが

ＯＥＣＤにはあるのでしょうか。

〇エルメスコフ ご質問の背景はそのとおりだと思います。アメリカの財政施策の内容をもう少し予測できればと思ってもなかなかみえないため、予測者にとっても、また一般論としてもそれが言えると思います。いろいろな意見もあるかもしれませんが、財政再建をやると言っても、それほど過度なものにはならないと思います。GDP比で言うと0.5から1％位になるのではないでしょうか。しかし本当はわかりません。ブッシュ減税の延長の議論もペンディング状態ですので今後どうなるかわからない。私の予想としては、最終的には恐らくアメリカ議会は何とか道を探して一部恒久化あるいは延長して、一部はほかに振り替えるといったところに落ちつくのではないかと思いますが、蓋を開けてみないことには今は全くわかりません。

今おっしゃったように、もしこの財政再建が強固に行われることになれば、私たちが想定する以上に、明らかに二番底のリスクが現実味を帯びてくることになると思います。過去のアメリカの財政政策の歴史をみても、なかなか上手くスムーズにいった試しはありません。です
から、今後もなかなか見通ししにくいと思います。

○ 質問者(1) 2つ質問があります。

1つは祝迫先生にですが、資料の2枚目に「世界貿易の急激な落ち込み」という資料を付けていただきました。財の輸出が非常に大きいというのと、特に日本の場合、生産の落ち込みが非常に大きいというご指摘がありましたが、お話しになった以外に2つ要因があるのかなと思いましたので、それについてのコメントをお願いしたいと思います。1つは、日本の財の輸出、あるいは日本以外も含めてですが、財の輸出が非常に落ち込んだ中で、貿易金融が非常に付かなくなってしまいました。金融の信用収縮があって、その一環として貿易金融が付かなくなったことがあるのではないかと思いますが、それについてはいかがでしょうか。特に日本の場合、生産の落ち込みがほかの国に比べても大きいのはもしかしたらやはり日本の産業構造が非常に自動車に特化していると。私は時々、自動車モノカルチャーと言ってしまいますが、自動車の、例えば産業連関表の生産波及効果をみると、3近いです。恐らく、業種別にみたときに一番大きいですが、そういうところの影響があるのではないかと思いましたが、それをどのようににお考えかが1つ目でございます。

それから2つ目。エルメスコフさんに対して質問します。財政状況について各国それぞれ感心できない状態とおっしゃいました。ですから、財政再建をやらざるを得ないということですが、もしすべての国が用意ドンでみんな財政再建を始めたらどうなるのかということです。大きなマイナス影響を世界景気に与えないのでしょうか。GDP比の0.5から1％、財政赤字を削減することで良いバランスがとりあえずとれるのではないかとおっしゃいました。そうかもしれません。しかし私のみたところ、欧州諸国はかなり急速に財政再建をやるという勢いになってきていると思いますが、いかがでしょうか。私は国際政策協調の余地が多くあるのではないかと思っています。ですから手順を立てて財政再建をやっていくことができるのではないかと。その中でOECDが大きな役割を果たせるのではないか、調整役としてと思うのですが、いかがでしょうか。

○祝迫　まず私から先に答えさせていただきます。1番目の貿易金融の話ですが、これはコロンビア大学のデビッド・ワインシュタイン先生等が貿易金融の問題は非常に重要だと言っていて、恐らく今回の危機における日本や東アジアに関して細かい研究をした例というのは未だないので、これは研究されるべきだと思います。ただ、ここに挙げた資料のボールドウィンたちの本に上がっているミシガン大学の人たちの研究では、世界全体としてみると貿易金融の影響は今回の危機に関してはそんなに大きくなかったと理解しています。
それから、自動車に関してはまさにおっしゃるとおりで、ただ1つ付け加えておくとすると、ある意味自動車会社によっても違うだろうと思います。特にトヨタは今回リコールの問題等もあって非常に、特にアメリカで大きなダメージを受けたわけですが、つい2週間前、私、インドに行っていまして、インドに行くとスズキやホンダ等のそういう東アジア向け、まあインドは東アジアではありませんが、アジア向け、途上国向け輸出の強い自動車会社というのもあります。そういう自動車会社は、相対的にということでしかありませんが、例えばトヨタのようなどちらかというと先進国向けのハイエンドの方に特化した自動車会社よりは上手く切り抜けているのではないかと思います。

〇エルメスコフ おっしゃったとおりだと思います。すべての国が一斉に引締めを始めてしまうと、経済学の教科書が言っているように閉鎖経済の乗数の世界に入ってしまうことになります。いろいろなモデルを使ってシミュレーションをしていて、あるＯＥＣＤ地域において、ほかの地域も一斉に財政再建をやるか、それともその地域だけで財政再建をやるかによってどういう影響の違いが出るのかみています。仮に全部の地域が一斉に行うと、4分の1から2分の1ぐらい影響が大きくなってしまい、1つの地域だけがやればまだしもその全部の地域が一斉に行うと大きな影響が出ることになるので、あまり性急にやり過ぎない方がいいと思っています。また、欧州の一部の地域が結構熱心に財政再建をやろうとしているとおっしゃっていましたが、私としては良くわからないというか、幾つかの欧州諸国が現在金融市場のプレッシャーに直面しているので、そうしたところも含めて、どういう乗数効果が出てくるのか全く読めません。金融市場が危機に陥っているような国は、標準型の教科書どおりに運べる国ではありません。市場の信頼は戻ってきていませんし、投資家の信任がどのくらい戻ってくるのかをみないことには通常の教科書どおり、もしくはモデルどおりの行動には移れないと思います。例えばスペイン、ポルトガル、アイルランド、もしくはギリシャでもいいですが、こうした国々は、引締めを緩くしたらすべてが上手くいくというところまでいっていないので、乗数効果がはっきりせずわかりません。欧州の国によっては安定した財政状況の国があります。そうした国々には引締めに関する余地があり、もし景気回復が弱ければそれほど強力な引締めをしないで済むかもしれません。

世界の政策協調の余地があるのではないかという点についてはそのとおりだと思います。ただ本当にやることになると、結構大変ではないかと思います。実践的な観点から言って、やはり必要な政治的コミットメントを各国から取り付けないと始まらないわけですし、現実的に考えますと、まずはほかの国と十分コミュニケーションをとり、少なくとも相手の国が何をや