Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
ある。財政支出が足りないからデフレになるかといえば、財政支出を増やすことで民間支出を抑制することにつながる。財政支出増加がそのままデフレ克服につながるとはいえない。

資産価格の下落と銀行機能の低下がデフレの要因か。資産価格が下落するからデフレになっているのではなく、デフレだから資産価格が下落する。90年代以降、貸出は減少しているのに、マネーサプライは低いながらも伸びている。銀行機能を重視する必要はない。マネーサプライを増加させるのに、銀行を通じる必要はない。国債、地方債の買い切りオペを日銀が行えば、必ずマネーサプライは増える。

マネーサプライをデフレの要因とすることは容易である。貨幣数量理論によれば、すくなくとも長期的には、物価はマネーサプライで決まる。物価=貨幣の流通速度×貨幣量/財・サービスの供給量（実質GDP）という関係を変化率に直せば、

物価上昇率＝貨幣の流通速度の変化率　＋　貨幣量の変化率　－　財・サービスの供給量の変化率

1980 年以降のデータでみると、90 年代になって物価が下落しているのは、マネーサプライの伸び率が低下しているからであることがわかる。

よって、デフレは金融政策によって生まれていることは明らかである(以上、原田(2004))。黒田（2005）は、デフレは内外の要因が複雑に重なって生じたとしている。ただし、GDP ギャップ、技術革新、規制緩和、中国製品輸入などは原因とは言えず、財政拡張と金融引締めというポリシー・ミックスが円高をもたらしデフレを誘発する効果に注目している。金融政策も要因の一つであったが、一貫して最大要因ということは難しい。積極的に「デフレはいつでもどこでも金融的な現象」とは言い切れない。

なお、伊藤・カーギル・ハッチソン（2002）によれば、財政出動に関して、クルーグマンは、リカード命題に従い、財政出動を政策手段に挙げていないが、ポーゼン（1998）は、大蔵省が90年代にとった実際の財政刺激策は公表された額をはるかに下回っており、十分に大規模な財政刺激策がとられていれば、停滞とデフレを食い止めることができたはずだとしている。この点をGDP統計から確認したところ、名目公的資本形成は1992年以降累次にわたる経済対策にもかかわらず、前年度比マイナスの場合がほとんどであった（第2-1図）。

### 3. デフレの影響

前出年次経済報告（平成13年度版）は、デフレが日本経済に与える影響を以下のようにまとめている。

貨幣の流通量を中央銀行が管理する現在の「管理通貨制度」が導入される以前の戦前の各国経済では、デフレはそれほど珍しいことではなかった。デフレはしばしば不況下で起こったが、デフレ下でもプラスの経済成長率を達成した時期もあった。とくに、19世紀後半の英国と米国ではともに、30年あまりの長期にわたって、年2%程度の緩やかなデフレ
が続いたが、その間当時としてはかなりの経済成長を持続した（英国の場合、1873-96年の平均で小売物価下落率1.7%、成長率1.9%、米国の場合、1864-97年の年平均で消費者物価下落率1.9%、成長率5.6%）。

19 世紀後半の英国と米国の経験は、年 2-3% 程度の緩やかなインフレが経済にはほとんど悪影響をあたえないのと同様に、緩やかなデフレも経済にそれほど大きな悪影響を与えない場合があることを示している。しかし、現在の日本経済の置かれた状況にあっては、程度が緩やかであっても、デフレは経済に悪い影響を与えていると考えられる。それは、長期に経済が停滞する中で、銀行は多額の不良債権、企業は過剰債務を抱えており、しかも短長期の名目金利がゼロに近づいているという日本経済の現状では、デフレは以下で説明するルートを通じて、経済を下押しているからである。したがって、出来るだけ早くこのデフレ状況から脱却することが重要である。デフレは、主に次の 2 つのルートで、経済に悪い影響を与えると考えられる。

（イ）企業、とくに過剰債務を抱えた企業にとって、デフレは実質債務負担を増加させるので、新規の設備投資を抑制する要因になる。

（口）物価が下落する一方、名目金利や名目賃金がそれほど下がらない場合（名目金利はゼロ以下にはならない）、実質金利や実質賃金が上昇するため、企業にとって収益を圧迫し投資を抑制する要因になる。

前出の「デフレ問題についての論点整理」は、デフレの問題点について、以下の通り整理している。

（イ）名目金利はゼロ以下には下がらないから、名目金利がゼロに近づいた状態でデフレが発生すると、名目金利から期待インフレ率を差し引いた実質金利が上昇し、総需要に対して抑制的な効果をもたらす。

（口）名目値での債権・債務契約のもとでは、実質債務価値が増加し、それに伴い、住宅ローンを借りている世帯や企業の債務負担が高まる。

（ハ）名目賃金の下方硬直性は、企業収益の追加的な下押し圧力として作用するとともに、賃金調整の困難を通じて、産出量の減少や雇用水準の低下をもたらす。

また、こうした問題が顕在化すれば、

（二）金利や賃金による調整が働きづらく、また、景気低迷やデフレ期待は消費や投資を先送りさせることから、資金や労働力が成長部門に円滑に移動せず、その結果、産業の構造調整が進みにくい。

（ホ）景気の低迷が一般物価のみならず、株価や地価などの下落圧力として働く一方、資産価格の下落は逆資産効果やバランス・シートの調整圧力の上昇を通じて総需要を減退させ、一般物価の下落をもたらすといった問題も生じる。

デフレから生じる、こうした総需要の抑制、実質債務の増大、産業構造の調整の遅れや資産価格の下落は、不良債権問題の解決を遅らせており、他方、不良債権の処理の遅れなどの問題は、金融仲介システムの機能低下を長引かせ、景気低迷を長期化させている。
岩田は、『まずデフレをとめよ』（2003）のなかでデフレ脱却の必要性について以下の通り整理している。

## （イ）デフレでは産業構造の調整は進まない。

デフレが続く限り、土地・労働・資本などの資源が成長産業に移動することは困難で、必要な産業構造調整も進まない。高すぎる予想実質金利やバランスシートの悪化のために、生産を縮小し、設備投資を抑制する。構造改革論者の主張とは逆に、生産性の低下や産業構造調整の遅れは、デフレの結果であって原因ではない。

## （口）不良債権問題は解決しない。

デフレのために売上高が伸びず、借金が返済できなくなっているケースが多くなっている。デフレのために優良債権が不良債権に転落していく。

## （八） 財政危機が深刻化

デフレで名目所得も名目消費も伸びないから税金も増えない。歳出を削減すれば、それ自体がデフレを加速し、ますます税収が減少するという悪循環に陥る。

## （二） 銀行危機から脱却できない

不良債権によって銀行経営は悪化するが、その悪化を貸出金利の引上げによって止めることはできない。金利引上げが難しければ、貸出を抑制して、安全な国債の保有を増やすことによって利益をあげるしかない。

## （ホ）生保の経営危機につながる

企業収益が安定的に伸びることは期待できないから、株価は低迷し、たまに上がることはあっても、傾向としては低下する可能性が高い。また、名目金利も非常に低い水準に張り付いたままで上昇しない。そのため、生保はいつまでたっても、十分な運用成果をあげられず逆鞘を解消できない。

## (へ) 年金制度も破綻の危機に

公的年金制度も生保と同じメカニズムで破綻の道を突き進む。年金支給額を物価の低下に合わせて減らそうとしているが、多少デフレにスライドして減らしたところで追いつかない。さらに、株価は上がらないから、保有する株式の保有損は拡大するばかりである。

### 4. デフレの歴史と教訓

歴史的に見て重要とされているデフレの経験等について整理する。

まず、平成13年度年次経済報告がわが国の状況を中心に概略を次のようにまとめている。平成13年12月の時点で、消費者物価指数（生鮮食品を除く総合）は、99年秋以降前年割れしており、2年程度マイナスであることから、緩やかなデフレの状態にある。一方、GDPデフレ一ターで見た場合は、90年代半ば以降緩やかなデフレの状態にある。このような状態は、日本経済にとって戦後初めての経験であり、きた、戦後の他の先進国においても例がない。

ただし、戦前まで遡れば、デフレの期間、程度ともに、わが国の現状を上回るようなデ
フレがわが国を含め主要国においても度々見られた。

デフレの代表的な例としては、米国の大恐慌があげられる。米国では、1929年10月の「暗黒の木曜日」に株価が大暴落した。これをきっかけに、29年から32年にかけて工業生産は約半分に減少、実質GDPは約3割減少し、失業率も約3%からピーク時（33年）には約25%まで上昇した。この間、物価についても、29~32年の累計で、卸売物価は約32%、消費者物価は約20%の下落となった。この大恐慌で、米国のみならず主要各国が成長率の落ち込みと物価の下落を経験した。

また、わが国では、明治以降の戦前期において、物価下落を度々経験している。とくに、1920~31年にかけて、消費者物価が約36%下落し、日本経済は期間、幅ともにもっとも大きいデフレを経験した。21~31年の経済成長率は、年平均で1.8%にとどまった。この期間の前後の経済成長率は、4%前後（10~20年平均3.5%、31~40年平均4.6%）であったので、この間の景気低迷が目立つ。このように、戦前の恐慌時のデフレは、現在のわが国のデフレと比べ、大幅なものであった。

林敏彦（「経済教室」（2003.3.28、日本経済新聞））は、米国の大恐慌とわが国のデフレを比較している。

大恐慌時の米国と90年以降のわが国の実質GDPとGDPデフレーターの前年比の推移を見ると、米国の変動が大きく、わが国の変動は小幅にとどまっている。さらに、米国では、経済成長率の上下と物価上昇率の上下がほぼ同じタイミングで生じているのに対して、両者の動きが逆行している。これより、わが国のデフレが、総需要側の要因ではなく、総供給側の要因に因っていることがわかる。なぜなら、総供給側に変化がないとき、総需要側に生ずる変動は物価と実質GDPの同方向への変化をもたらし、総需要が安定しているときの総供給側の変動は、物価と実質GDPに逆方向の変化をもたらすからである。

（株）日本総合研究所は、「英国大不況と世界デフレについて」という報告書（2003.6）において、19世紀後半に発生した英国のデフレについてまとめている。

英国は、1873年から1896年まで、「英国大不況」と呼ばれる長期の不況を経験した。この期間内には短期の景気循環は存在したが、期間を通してみれば、景気は低迷し、物価は下落傾向で推移した（第2-2図）。23年間の平均経済成長率は、2%弱、卸売物価は年平均2.3%下落した。大不況前の60年代半ばからデフレの兆候が見られ、70年の普仏戦争の影響で物価はしばらく上昇するが、73年以降はデフレ傾向が次第に強まった。なお、世界的にデフレが進行していた。米国やドイツの卸売物価も英国とほぼ同様のペースで下落していた。この当時の英国の状況は、近年の日本経済と似ている。当時の英国も、新興国のキャッチアップで産業の空洞化が進展していた。すなわち、米国、アルゼンチン、豪州などから安価な穀物が大量に流入するようになり、農業が急速に衰退した。また、米国やドイツなどの新興工業国のキャッチアップも目覚しく、それらの国への輸出比率が高かった羊毛製品や鉄鋼製品分野を中心に産業基盤が侵食された。

大不況の原因については、慢性的な過剰生産能力が原因とする実物経済面重視説と金需
給の逼迫に伴う貨幣量の不足が原因とする貨幣面重視説が対立している。前者に従えば、大不況の結果、デフレが発生したことになるが、後者に従えば、貨幣不足がデフレを発生させ、デフレが大不況を惹起したことになる。これらの説に加え、経済のグローバル化に伴う安価な製品の流入がデフレを招いたとするグローバル化説も存在する。

竹森（2002）は、このデフレの要因として、金本位制が確立していた当時において、生産技術の進歩や国際分業の拡大に伴う実質生産の増加に金の増加が追いつかなかったことを挙げている。実質生産と比較してマネー・サプライが過少になったために、デフレが発生したというわけである。

富田（1997）は、英国大不況の原因を鉄鋼業など主要産業の国際競争力が低下したことに求め、労働市場が非弾力的であったことが個人消費が安定的に推移し経済が縮小均衡に陥らなかった理由であるとしている。

前出原田（2004）は、1870年代初めから90年代央にかけて欧米諸国が経験したデフレは、それが生じた要因も脱却できた要因もマネタリーな要因である。金の生産の増大とともに、金本位制のもとでハイパワード・マネーも増大した。金の生産増大は、金鉱の発見によるものであり、金鉱の発見は外生的なものであるから、マネーの増大も外生的に生じたものである。銀本位制であった日本とインドは、この時期、デフレを経験していない。

米国の大恐慌も、マネーサプライの減少によって起こり、その増加によって脱出できた。竹森（2006）は19世紀デフレの日米比較を行っている。

そのなかで、当時の日本がデフレを免れたのは、銀本位制であったため、銀安の傾向による正貨準備の増加が効いたとしている。他方で、米国は、デフレを逃れるための銀本位制の政治的な模索が1890年代初頭において行われたために「通貨信用の喪失」を招いて、1890年代初頭に深刻な不況とデフレを招来した。「資本逃避」から「金準備の減少」という連鎖が「クレディット・チャネル」を通じて実体経済と金融セクターにマイナスの効果を及ぼした。また、1897年以降の米国経済の回復においても「クレジット・チャネル」が重要な働きをした。

前出岩田（2001）は、わが国の昭和恐慌と米国の大恐慌をやや詳細に再整理している。

まず、1920~31年の12年間は、20年、24年、及び25年の3カ年を除いては、消費者物価が前年比でマイナスとなり、総じて言えば、長期のデフレが続いた。20年から31年にかけて、貨幣供給量（M1）の前年比平均は、マイナス0.43%、消費者物価の前年比平均は、マイナス3.2%であった。貨幣供給量が長期的に減少する傾向のなかで、消費者物価が低下傾向であった。26~31年は、貨幣供給量が年平均2.6%で減少し、その減少速度は、20年代前半の6倍に達した。それにともなって、消費者物価も年平均5.6%下がり、20年代後半のデフレは前半よりもいっそう厳しいものとなった。第一次世界大戦が18年の末に終わると、19年はまだブームの余韻が残っていたが、20年に入って経常収支は赤字に転落し、以後長期にわたって赤字が続く。それは、欧米の輸出力が回復して、アジアやアフリカ市場での競争が激化したため、日本の輸出が伸び悩んだからである。20年3月に株価と各種商品の
価格が暴落すると、日本経済は恐慌状態に陥り、戦争ブームは終結した。大戦中に新興産業に対する融資を拡大した中小銀行は、このブームの終了により、企業の収益悪化や倒産などで融資が焦げ付いて苦境に陥った。政府は、相次ぐ中小銀行の破綻に対して、日本銀行の特別融資によって対応した。しかし、この特融はほとんど効果がなく、むしろ、「日銀特融は、不良銀行を救済して、財界の整理を遅らせるだけだ」という批判が高まった。

30 年 1 月 11 日をもって、17 年以来続いた金の輸出禁止を解除し、旧平価でもって金本位制に復帰した。これは、円高になることを意味しており、経常収支の赤字は一層拡大した。それで、円安となったため、金の輸出が増加した。なぜならば、輸入業者は、円を金に交換し、それで輸入代金を払ったほうが得になるからである。日銀が保有する金が減少したため、金と兌換されてきた円の供給量を減らした。このようにして、30 年と 31 年の貨幣供給量はともにほぼ前年比 8% の大幅な減少となった。

井上蔵相は、金輸出解禁と同時に国際収支の悪化を止めようとして、財政支出を大幅に削減するという超緊縮財政政策を強行した。貨幣供給量と需要の大幅な減少により、消費者物価の下落率は、30年が10%、31年が11.5%となった。また、実質経済成長率も30年が1%、31年が0.4%と落ち込んでしまい、のちに昭和恐慌と呼ばれる急激な不況となった。

31 年 12 月に、高橋是清蔵相となり、直ちに金の輸出を禁止した。これにより、日本は再び、金本位制を離脱し、変動相場制に移行した。また、32 年には、農・漁村救済のために、財政支出を前年の 14 億 9000 万円から 19 億 5000 万円へ 30% も増加した。この財政支出の増加分はすべて、日銀引き受けの国債発行によってまかなわれた。これは、財政政策であるとともに、日銀から貨幣が供給されるという意味で、金融政策でもあった。

貨幣供給量は32年から増加に転じ、デフレも止まり、実質経済成長率も31年の0.43%から32年には4.42%、33年には10%にまで上昇した。特筆すべきは、高橋財政のもとで日本経済が順調に回復したのに対して、日本以外の国はまだ不況にあえいでいたということである。

一方、米国の大不況を顧みると、不況のさなかに、フーバー大統領と連邦準備制度理事会がデフレ圧力をかけて普通の不況を大不況にしてしまった。実質国民総生産は、29年をピークに減少に転じ、33年を底に増加に転じるが、29年の水準に戻るのは10年後の39年であった。この大不況の原因を、フリードマンとシュワルツは貨幣供給量の減少に求めている。30年の貨幣供給量の減少に伴って、ゼロインフレからデフレに転換し、それにつれて実質GNPも減少している。32年には、貨幣供給（M1）の減少率は、12%（M2は、16%減少）にも達した。それにともなって、消費者物価も10%下落した。実質国民総生産は、15%減少した。そのため失業者が街にあふれ、その年の失業率は24%であった。

当時の大統領フーバーは、政府は民間経済の機能を阻害してはいけないと考えていた。この「自由放任主義」といわれる考え方から30年代初の財政政策と金融政策はともに緊縮的に運営された。英国がすでに金本位制を離脱したあとでも、米国は金本位制を維持するために公定歩合を引き上げてドルの価値を守ろうとした。これは、生産を抑制することに
なった。「労働、ストック、農民、不動産を整理せよ」との掛け声のもとに、整理縮小政策が採られた。これらは好況時に積み上がった余計なものという考えであった。このような構造改革主義的な政策と緊縮的マクロ経済政策が不況のなかでさらなるデフレ圧力となって、米国の大恐慌となっていった。

米国の実質経済成長率がプラスとなるのは、34年からであり、その後の回復は急速であった。この回復のきっかけは、33年3月に大統領に就任したフランクリン・ルーズベルトが金本位制を離脱して変動相場制を採用し、連邦準備制度理事会が貨幣供給量を増加させる金融緩和策に転じたという政策レジームの転換にあった（付注4 参考図表）（以上、岩田(2001)）。

C.ベリイ・L.ヨーヌング（2000）は、物価水準目標の先駆けとしてスウェーデンを挙げ、当時の状況を記している。1928年1月~31年9月にかけて、国際的なデフレが大戦中の金本位制のメカニズムを通じて、スウェーデンに波及した形で、急速に卸売物価が下落した。28年平均から31年7月までに、25.6%下落した。

前出テミン（1976）は、独立支出の減少が破局に拍車をかけたとしているが、その支出とは投資、なかんずく住宅投資であると述べている。2008年秋以降の米国発の金融危機においても、危機の表面化以前から住宅投資が減少しており、この点は共通している（第2-3図、第2-4図）。

ここで、関連して、米国の大恐慌から得られる教訓について論じたいくつかの文献からそれらの大意を要約しておく。

猪木（2002）は、米国大恐慌から何を学ぶかとして、以下のように述べている。

第 1 に、政府が先導して「期待」を反転させるような政策を採らない限り、市場による自力回復を望むことは相当難しい。ただし、小出しで支出されたものには「期待」を変える力はない。

第 2 に、米国の経済史家 J. ヒュースがヴィクセルの理論を援用して、実質市場利子率が投資の将来見込収益率より高い限り、物価は低下し、不況は続くといっているのは興味深く、実質利子率が高いときは、金融の量的緩和は大いに歓迎されるべきである。

第3に、デフレ下の緊縮政策は理解に苦しむ。国債の枠を設定するという教科書的な「正論」が大恐慌時やわが国の近年のデフレ下で主張されるのは理解できない。平時と有事で論理は違ってしかるべきである。（以上、猪木（2002））

菊池（1998）は、銀行実務の経験を踏まえて、以下の通り述べている。

大恐慌を加速させ、深刻化させたのは、3回にわたる大銀行恐慌であり、その原因は銀行の株式関連業務への傾倒であり、不動産担保融資の累増である。これより考えれば、以下の点が重要である。

第 1 に、銀行の連鎖的破綻を絶対に回避する必要がある。銀行が破綻しても、金融機能はそのまま継続させる。

第 2 に、デフレ・スパイラルが続く大恐慌の真ん中で不良債権を処理するには、自己資
本の減資による直接償却と減資分の資本注入がベストの方法である。大恐慌下では、不良債権は減価していくので、ますます回収が難しくなる。したがって、外科手術で銀行のバランス・シートから切除しなければならない。たとえ引当金を積んでも、不況下では担保不動産が減価するので、さらなる引き当てが必要になる。

第 3 に、金融緩和策を継続する必要がある。量的に大幅な緩和政策を採る必要がある。米国は、33 年に金本位制を離脱し、管理通貨制度の時代に入っていたにもかかわらず、引締め政策を採り、その結果 37-38 年の不況を招いた。

第 4 に、民間銀行に投入する資金は、原則として、銀行が新たに発行する普通株、または議決権のある優先株を公的資金で引き受ける方法がベストである。まず、自己資本で償却（減資、株主責任の明確化）を前提として、資本注入するのがよい。減資の時点で経営責任を明確化すべきである。

第 5 に、銀行資本から株式関連分を除去すべきである。銀行恐慌が不況を深刻化させたのは、株価の下落が銀行本来の機能を減退させ、麻痺させてしまう銀行システムそのものにあった。銀行は絶対に株式を保有すべきではない（以上、菊池（1998））。

内藤（2002）は、米国の大恐慌について、一般物価のデフレも激しかったが、激烈な資産デフレなくしては、空前絶後という事態は生まれるはずもなかった、としている。企業や個人が投資した資産は担保に入り、それがさらに負債を膨らませ経済を極限にまで拡大させた後でのデフレの到来であったからである。資産デフレは、バランス・シートを直撃し、金融機関や企業の財務内容を急激に悪化させた。倒産は激増した。企業はバランス・シートを改善するために債務の返済に血眼となり、当面の投資は先送りした。また、資産売却は促進された。こうして、過剰債務の状態が消え去るまでデフレ圧力は継続した。この経験に鑑みれば、今日の政策はデフレ、なかんずく資産デフレにさらに一層の注意を払いながら立案され、運営されねばならない。インフレ・ターゲット論の検討とともに、その目標となる物価指数の内容や性質、また、同時に参考とされるべき資産価格の指数のあり方などについて検討する必要がある（以上、内藤（2002））。

鈴木（2003）は、米国大恐慌とデフレの教訓として、以下の点を論じている。

米国は、金融政策のみならず、金本位制からの離脱、ニューディール政策と呼ばれる大規模なリフレ策による期待の創出を受けた需要の拡大などにより、大恐慌から脱出した。金融政策のみに頼らず、それ以外の政策手段にも目を向けることが必要である。

問題の根本的な解決は、デフレの解消にあるのではなく、新産業の創出などによる経済の活性化ではないか。米国も、景気の本格的な回復は、軍需産業の台頭を待たねばならなかったという説もある。

ニューディール政策によって多くの対策を一度に打ち出すという政府の真摯な対応が、人々の期待に働きかけ、これが米国経済の回復を促した公算は大きい。米国の経験は、政府がリーダーシップを発揮して問題に立ち向かうことの重要性を示唆している（以上、鈴木（2003））。
ピーター・テミン（1994）は、大恐慌の教訓に関して、以下のように述べている。

まず、大恐慌の根本的な原因は、もはや情勢に合わなくなっていた金本位制に頑迷に固執したことである。金本位制は、第一次世界大戦を経た時点で時代遅れとなっていたし、大戦後も国際的対立が続いていた。対戦前の国際金融体制を続けたコストは、1920年代の終わりごろになって現れ始めた。金本位制は、デフレ・バイアスともいうべき性格を持っていた。この古びた体制を堅持するとの政策が大恐慌を引き起こした。1930年ごろ、金融当局と財政当局が行った選択は、1920年代後半まであったような金本位制の維持が繁栄の第一条件だとする世界観に応じてなされたのである。すなわち、個人と国家間における金の自由なフローを前提とし、各国通貨の為替の固定化を堅持するとの体制であり、国際収支赤字国の調整メカニズムは、通貨価値の下落ではなく、むしろデフレによるものであった。つまり、為替レートが下落するのではなく、物価が下落した。当時、国際協力の種類として可能であったのは、正統的な金本位制理論に基づくものであった。国際協力には慎重であるべきであるというのが第1の教訓である。

第 2 の教訓は、現実の経済主体が経済学者のように考えるという仮定を置くモデルは疑ってかからねばならないということである。合理的期待は、期待のモデル化という初期段階では有効だが、仮定が強すぎる。人々が現実をさまざまに解釈するとき、どのようなモデルを使ったかを知らねばならない。

第 3 の教訓は、知的根拠を失った政策に止まり続けるリーダーには疑いを抱かねばならないということである。危機が高まることによって、ある経済政策が効力を失った後も、それに固執することがいかに危険であるかを認識しなければならない（以上、テミン(1994)）。

### 5. 日本のデフレへの対応

前出「平成13年度版年次経済報告」は、デフレと政策対応について、次のように整理している。

デフレ経済から脱却していくには、基本的には、日本経済が長期低迷から脱して、成長経済に転換しなければならない。そのために政府としては、規制緩和等による民間活力の発揮、不良債権問題の解決、財政改革等といった構造改革を推進し、産業の構造調整（低生産性部門から高生産性部門へのシフト）を図らなければならない。そして、企業や家計の将来への不確実性を引き下げることなどによって、持続的な需要創出を図り、需給ギャップ及びデフレ期待を解消する必要がある。

99 年以降、日本銀行はゼロ金利政策の発動（99.2）、ゼロ金利政策の解除（00.8）、金融緩和策（日銀当座預金残高を金融市場調節の新たな操作目標とし増額、新しい金融市場調節方式は消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで継続、当座預金残高を円滑に供給するうえで必要と判断される場合には、月 4000 億円ペースで行っている長期国債の買い入れを増額）などの政策を発動。01 年 8 月 14 日に
は、当座預金残高の増額、長期国債買い入れの増額を決め、さらに9月18日には当座預金残高の増額、公定歩合の引下げを決定。

これらの金融政策の効果に関しては、両論があり、さらなる量的緩和、物価安定数値目標には積極的な立場と消極的な立場があるとしている。そして、金融政策は現在の経済を全快させる万能薬ではありえないが、現在の景気は非常に弱く、さらに構造改革の推進で短期的には景気下押し圧力が強まることを考慮に入れると、日本銀行はデフレ圧力を和らげるためのさらなる施策を積極的に検討する段階にあると考えられるとしている。

前出浜田(2002)は、金融政策によって、国民に使用可能な貨幣のアベイラビリティを増やすことと、国民の貨幣保蔵の傾向を防止することが必要であるとしている。

そのために、広義のマネー・サプライ(M2+CD)を操作目標にすること、財務省による為替介入の日本銀行による不胎化を猶予すること、長期国債の買い切りオペを大幅に増額すること、2年後に年率2-3%のインフレ目標を達成すると宣言すること等を提唱している。

黒田（2005）は、バフル崩壊後初の力強い景気回復が続いている間にデフレ脱却と不良債権処理を達成すべきであったのに、日本銀行も政府も決定的な誤りを犯してしまった。日銀は、96年9月の金融緩和の後はむしろ引締めに走り、98年4月に政府から独立して以降は、独立性を発揮することに没々としてデフレ歓迎の姿勢すら示していた。その結果、デフレはますます深刻化していった。また、政府も中央省庁改革や財政構造改革に注力して、不良債権問題に本格的に取り組むタイミングを逸してしまい、97年の金融危機と98年の再度の金融危機に直面することになった、としている。

98 年 8 月の選挙によって政治状況が激変し、財政政策、対外経済政策、金融行政の三面で政策が転換されたことは不可避であった。もっと早く政策転換が行われていたら、財政コストはもっと少なくて済んだ。日銀が別の方向を向いていたことから日銀法改正もタイミングが悪かった。ただ、99 年 2 月の「ゼロ金利政策」の決定は遅きに失したとはいえ、正しい選択であった。問題は、その選択をその後日銀が賢明に活用したかどうかである。

日銀は「よいデフレ論」を唱え、深刻化するデフレに十分な対応をしていなかったところ、不況とデフレが悪化して、政府与党からの批判が高まり、結果的に「ゼロ金利政策」の採用に追い込まれてしまった。したがって、日銀は「ゼロ金利政策」の効果に初めから懐疑的であった。「ゼロ金利政策」が潜在的に持つ重要な意義を理解していなかった。すでにクルーグマンが早くから述べていたように、デフレと不況のもとでは、名目金利を下げても実質金利が十分下がらないので、伝統的な金融政策は効果が減殺される。とくに、日本のように実質金利がマイナスにならなければ均衡しないような経済では、名目金利をゼロにしても足りない。日銀は物価上昇率が相当のプラスになるまで徹底した金融緩和を推し進めることを宣言し、インフレ期待をプラスにすることによって実質金利をマイナスにするしかない。日銀は、金利がゼロになったのだから、これ以上の緩和はないとしてゼロ金利のもとでも可能な量的緩和の拡大を行わなかった。これらが誤りであることは、2002年以降の量的緩和がかなりの効果を持ったことからも明らかである。
2000 年 8 月、日銀は「ゼロ金利政策」を解除してしまう。このとき、政府は新日銀法に則って正式に政策変更決定の延期を要請したが、日銀はこれを否決した。これは完全な誤りであった。物価下落が続き、デフレからの脱却も展望できていない時点で金融を引き締めるのは無謀というしかない。2001 年の経済は減速し、マイナス成長に陥ってしまった。そこで、2 月 13 日に公定歩合を 0.5% から 0.35% に引き下げ、3 月 1 日にはふたたび 0.25% に引き下げて事実上「ゼロ金利政策」を復活させたのち、3 月 19 日に金融政策の操作目標をコールレートから日銀当座預金残高にするという「量的緩和政策」に転換した。この「量的緩和政策」は、短期金利がゼロのときでも、日銀当座預金残高を操作することにより金融緩和の程度を変えることができる。しかし、日銀はそうした可能性を積極的に追求しなかった。すなわち、当時の自然体とされた 4 兆円から 5 兆円に増額したものの、その水準を半年間維持した後で 8 月になって 6 兆円とした。その間、景気は後退し、デフレも深刻化していった。また、株価も下落の一途を辿った。

2001 年 12 月になって、ようやく日銀は歳末対策という名目で当座預金残高目標を 10~15 兆円に引き上げた。そして、2002 年 10 月 30 日にはこれを 15~20 兆円に引き上げた。このような「量的緩和政策」の効果について、日銀は依然として懐疑的であった。景気は 2002 年春ごろから持ち直しており、それに「量的緩和政策」がなにがしかの貢献をしたのは確かである。一方、時期尚早の円高が始まっていた。これに対する当局のドル買い・円売り介入は 2003 年 5 月から 2004 年 3 月までの間の総額で 32 兆円という巨額に達した。その期間の日銀の当座預金残高の増加額は 15 兆円程度であり、介入額の半分は不胎化されなかった。そもそも不胎化介入は、将来の金融政策の変化を予想させる限りにおいてしか効果を持たないという見解が多かったが、その後、それなりの効果を持つとする見解も出てきた。非不胎化介入はそれに金融政策を加えたものに等しいので効果はより大きくなる。そのうえ、ゼロ金利や量的緩和といった状態では、伝統的な金融政策が機能する余地が限られているので、為替介入を活用して金融緩和を進めることは理に適っている。

他の手段を用いて金融緩和をさらに進めることは可能であった。例えば、全部の非不胎化を行うこと。資産担保証券や株式をもっと大胆に購入すること。長期国債の買い切りオペを大幅に増加すること。物価安定目標を採用すること（以上、黒田（2005））。

伊藤他（2002）は、インフレ・ターゲティングの導入を説いている。確かに、デフレ下で導入された経験はあまりないが、前出のスウェーデンの経験は参考になる。すなわち、インフレ・ターゲティングが不沉と物価下落という局面において、インフレ期待を安定化させる重要な制度的枠組みとなりうることを示唆している。もし、日本が目標レンジ1~3%のインフレ・ターゲティングを導入していれば、実際に行われた以上に積極的な金融緩和策を実施していたと考えられる。政策のスタンスが変わっていたはずである。日本の財政法は、日銀が大蔵省から新発国債を直接引き受けることは禁止しているが、流通市場で取引されている発行後1年以上経過した長期国債を購入することは認められている。中央銀行は原則として長期国債のキャピタル・ロスが発生するリスクを負うべきではないという
反論がある。しかし、日銀は長期国債を満期まで保有することができること、そして、運用益はいずれにせよ、国庫に納入しなければならないことを考えると、キャピタル・ロスのリスクは小さいと思われる。例えば、米連邦準備制度は60年代初に、後に「オペレーション・ツイスト」と呼ばれることになる政策、すなわち、イールド・カーブに影響を与えることを意図した政策のために長期国債を大量に引き受けた。

インフレ・ターゲティングの導入に関しては、岩田 (小宮編「金融政策論議の争点」2002) も人々の期待形成に絶えず働きかけることが重要であるとして賛成している。日銀の強いコミットメントがあれば高い確率でインフレ予想の形成を可能にし、そのときのみ、量的緩和も有効である。

バーナンキ（「リフレと金融政策」（2004））は、インフレ目標よりも物価水準目標のほうが短期的なインフレ予想を引き上げるのには有効であるとしている。物価水準目標のほうが一層の努力を必要とするからであり、これが国民にとって予想しやすいからである。

日銀は、減税その他の財政刺激と明示的な連携をとって、国債の買い入れを一段と増やすことを検討すべきであるとしている。減税は、リカードの「等価定理」が働く余地のないように実施されなければならない。すなわち、減税は通貨創造によってファイナンスされるのであり、マネーの増加は恒久的と判断されるようにすることである。

バーナンキは、三木谷・ポーゼン(2001)のなかで、1999年にガートラーとともに行った計量分析を参照しながら、「現在、日本が窮地に陥っている原因の大半は、過去15年間にわたるきわめてお粗末な金融政策にあるというよく知られた見解が正しいと思っている。」としている。その計量分析は、もし、1985年以降の日本の金融政策が為替レートや資産価格に惑わされずに総需要とインフレの安定化に焦点を絞っていたならば、結果ははるかによかったはずであると主張するものである。

スベンソン(2005)は、デフレ及び流動性の誤から脱却するための最善策は、「確実な方法(the Foolproof Way)」を用いることであるとしている。すなわち、物価水準目標の堅持、円の切り下げ、物価水準目標達成までの為替のペッグとゼロ金利である。

このスペンソンの主張に対して、岩田(2005)は、名目金利がゼロ下限の状況において、為替レート目標によって物価水準目標を達成することは困難かもしれないと述べている。物価水準目標と現実の物価のギャップをうめるには、かなり高いインフレ率が必要となるが、これは、長期金利の急上昇を招き、金融市場が不安定化する恐れがある。また、財政収支の改善の努力に悪影響が出る。量的緩和によって、長期金利の低下が見られている。さらに、これまでの日本銀行の物価に関する目標(注:議事概要による)は低すぎるという見解については、最終的な結果を示して、それが実際にできるのかという信認の問題が常にあるとしている。望ましい物価上昇率を示す場合にも、量的緩和政策のもとではゼロあるいは若干のプラス、それから最終目標というステップ・バイ・ステップのアプローチであるべきであるとしている。

竹森(2006)は、1996年7月2日のFOMC会合におけるグリーンスパンFRB議長とイエ
レン理事の「物価の安定」についての定義を巡る議論を紹介している。グリーンスパンが「物価の安定は、物価の変化についての予想が、ビジネスや家計の行動に影響を与えないような状況のときに存在する。」と述べたところ、イエレン理事は、「その考えに具体的な数字をいれてほしい。」と食い下がった。グリーンスパンは、「その数字はおそらくゼロだ。ただし、インフレ率が正確に測られるという条件の下にである。」と答えた。メイヤー理事によれば、グリーンスパンが具体的な「インフレ目標」を挙げたのを聞いたのは、この時だけであった。そして、イエレン理事が、「自分は、インフレ率測定の不正確さを前提とすれば、2%のインフレ率をより望ましいものと考える。」と述べた。最後に、グリーンスパンが、「われわれは、物価の安定とは、2%のインフレ率を指すという解釈で合意した。」と締めくくった。

吉川（小宮編「金融政策論議の争点」2002）は、マネーサプライとデフレの関係について以下のように論じている。

ゼロ金利のもとでスタンダードな金融政策の正常なトランスミッション・メカニズムが失われている中では、量的緩和によってマネー・サプライを増やしても、なぜそれがデフレを止めるのに有効であるかはっきりしない。現在の日本で金融政策について唯一のリーズナブルなトランスミッション・メカニズムは為替レートの減価である。

日銀は、伝統的な金融政策の枠を超えて大胆な金融政策を実行すべきとの意見がある。例えば、「ヘリコプター・マネー」や株・土地など従来マーケット・オペレーションの対象となった資産の購入である。しかし、そういう手段は金融政策ではなく財政政策であるとの意見もある。「ヘリコプター・マネー」で分かりやすいのは、赤字国債の発行で減税を行い、その国債を日銀が購入することである。これは、財政政策と金融政策の組み合わせである。株・土地の購入を財政政策と決め付けるのは正しくない。金利が下限にあるのだから、実物資産あるいはそれを証券化したものをオペの対象にするというのは、金融政策として、ある意味では自然である。ただ、やりかたによっては、金融政策といえなくなる場合もある。

19 世紀末の英国を中心とする大不況を顧みると、1886~96 年のデフレについて、マネー・サプライ以外の要因を探す必要があるとケインズも言っている。貨幣数量方程式 MV=PQ のロジックに依拠したモデルが使われるが、単純な貨幣数量の世界が成り立つことはない。

物価は基本的に需給ギャップで決まる。これは戦前の日本経済についても当てはまる。マネー・サプライが経済にどのようにして影響を与えるかはケインズが明らかにしたとおりだが、ゼロ金利のもとでそのトランスミッション・メカニズムは断たれた。

結局、金融政策にできることは、（イ）為替レートの減価を生み出し、デフレ緩和に直接貢献することである。これは、輸出の増加にもつながる。（口）土地・株をオペの対象に加える。以上のふたつである。量的緩和やインフレ・ターゲットが直接的にデフレ退治の切り札となるように考えることは誤りである（以上、吉川（2002））。

白川（小宮編「金融政策論議の争点」2002）は、「金融政策を巡る建設的な論争のために」
と題して、以下の通り論じている。

金融政策の効果を分析するとき、マネー・サプライを外生変数として扱うことは、「流動性制約」が金融機関の信用創造活動の主たる制約要因となっている場合には、当然、許容される単純化である。しかし、2001年現在の日本経済に「流動性制約」が主たる制約要因となっているとは考えられない。名目短期金利がゼロということは、流動性か極めて潤沢であって、流動性の限界的な価値がゼロであることを理論的には意味している。量的緩和は流動性不安を鎮め、それによって日本経済の底割れを防ぐという点では効果があったが、これまでのところ、経済活動を刺激する効果は観察されなかったという事実は、理論的な帰結と整合的である。金融緩和は、期待の変化をもたらすことによって効果を発揮するという議論がなされるが、期待は漠然と生まれるものではない。その金融政策が経済主体のインセンティブにどのように働きかけて、経済主体の最大化行動がどのように変化するかを分析しないで、期待が変化するというのは、不十分な議論である。

インフレもデフレも貨幣的現象であるという考えには賛成でも反対でもない。長期的にみて貨幣的現象というなら、その通りである。ドイツの第一次大戦後のハイパー・インフレ、米国の大恐慌にはマネー・サプライの増減が付随していた。金融政策の主たる目標を物価の安定とすることを「インフレもデフレも貨幣的現象」だというなら、これまた反対する理由はない。しかし、現実の内外のデフレの歴史は、われわれが漠然と感じている以上に複雑であり、多様であるように見える。短期的な物価の変動要因も複雑である。例えば、2001年以降、実質GDPの成長率はマイナスとなり、需給ギャップは拡大したとみられるにもかかわらず、消費者物価の下落幅はほとんど変わらなかった。また、他の主要国・地域に比べ鉱工業生産の変動は最も大きかったにもかかわらず、消費者物価の変動は最も小さかった。

わが国で、インフレ・ターゲティングの議論がなされるとき、二つの議論が同時になされて混乱させている。第一の議論は、透明性向上、アカウンタビリティー向上のためのインフレ・ターゲティングである。第二の議論は、インフレ率を引き上げるためのインフレ・ターゲティングである。日銀は、第一の議論については検討課題だとしているが、有効なトランスミッション・メカニズムを欠いたままで、達成時期を特定する形で実施しても、これが中央銀行のアカウンタビリティー向上につながるとは考えられない（以上、白川(2002)）。
## おわりに

以上の整理を踏まえて、特に留意する必要があると考えられることを記したい。

バブルの発生を抑えるため、一般物価水準のみならず、資産価格の動向にも注意を払うべきであるとする「予防的」な見解は、実効を伴う政策を実施するという意味では容易なことではない。サブプライム問題の背景にも、低水準の実質金利が指摘されることがあるが、これも「予防的」な政策を実施することの難しさを示唆している。また、期待の著しい上方への振れは生じうるものという認識を持って、社会全体としてこれを自制するメカニズムを組み込むべきであるとの見解があるが、その自制メカニズムの具体的な姿を議論していく必要がある。「道徳的説得」が有効でないとすれば、それは何であるか。

2008 年 9 月以降の米国の金融危機を見ると、最後の貸し手が注意深く監視していても金融危機が回避できるとは限らない。デリバティブ取引が拡大した後、バブルが崩壊し、金融機関の損失が雪だるまに累積したが、FRB や連邦政府は金融危機を事前に阻止できなかった。しかし、バブルに対する予防的な政策として、事前的なブルーデンス政策、例えば、金融商品の情報開示とレバレッジの利用制限なども提唱されている。また、資産価格の緻密な把握の他にも、例えば、期待の強気化の指標として、株式のイールド・スプレッドの動向に着目し、バブルの発生を監視する方法も述べられている。現在、米国発のバブル崩壊の悪影響が世界に拡大していることに鑑み、バブル防止に重点を置いた政策の議論が進むことを期待したい。

デフレの歴史を顧みると、慢性的な過剰生産が原因であるとする実物経済重視説と貨幣量の不足が原因とする貨幣重視説が対立している。

デフレ対策については、金融政策の効果に関する見解が分かれている。金融緩和(インフレ・ターゲティングを導入すべきとの見解もある)でインフレ期待をプラスにすることによってデフレ脱却は可能であるとする見解がある。一方、ゼロ金利の状態を前提するならば、スタンダードな金融政策の正常なトランスミッション・メカニズムが失われており、こうした状況のもとで金融政策に出来ることは、為替レートの減価を生み出しデフレ緩和に直接貢献することであって、金融緩和やインフレ・ターゲティングが直接的なデフレ対策として切り札であると考えるのは間違いであるとの見解もある。また、インフレ・ターゲティングについては、それを中央銀行が対外的に公表しないまでも、暗黙のうちに、「物価の安定」の定義に関して共通の認識を持つという方針も存しているとの指摘がある。

今回の米国発の金融危機の影響で世界同時不況の恐れも指摘される中、財政金融政策にも期待がかかっている。今後の各国の動向を注視する必要がある。
第1-1図 地価上昇率の動向

① 東京囲における商業地から住宅地への波及

② 東京圏から大阪圏、名古屋圏、地方への波及過程

(出所) 1991 年 年次经济报告
第 1-2 図 株価指数の推移

(出所) 1991 年 年次经济报告

第 1-3 表 日本の設備投資動向（前年度比）

1999年度	2000年度	2001年度
全產業	-8.4(-100.0)	4.1(100.0)	-9.3(-100.0)
製造業	-15.5(-59.9)	12.5(92.5)	-9.7(-32.9)
電機機械	-0.0(-0.0)	38.7(77.2)	-34.4(-38.0)
電子部品	3.2(1.8)	60.5(79.9)	-40.5(-33.3)
情報化投資	n.a.	9.6	6.7

（出所）経済の停滞と再生

（注）（）内は寄与率、情報化投資とは自社の業務効率化や生産性向上を目的とした投資
第1-4図 世界のIT株価とIT生産の推移

エ T バブル崩壊をきっかけに I T 生産も減少

（出所）世界経済の潮流 2002 年 春 内閣府
第 1-5 図 住宅販売件数及び住宅着工件数の推移

第 1-6 図 実質住宅価格の推移
第 1-7 図 米国の住宅価格の推計結果 1

（出所）S&P、IFS、BLS（Bureau of Labor Statistics）、Datastream より作成。<推計式>

住宅価格 = -230.547 + 2.944 $ \times $ (WPI) + 0.189 $ \times $ (CPI 家賃 / 米国債 (10 年債) 利回り)

(-8.824)(9.557) (3.437)

R2 = 0.878 推計期間：1987 年 Q1 ~ 2007Q3 （）内は t 值

乖 離 率 = 実績値 / 推計値 × 100 - 100
第 1-8 図 米国の住宅価格の推計結果 2

( 出所 )S&P、BEA( Bureau of Economic Analysis ) BLS( Bureau of Labor Statistics ) Datastream より作成。

$$ \begin{aligned} 住宅価格 &=-85.897+2.134\times\left(Personal Income\right)-11.353\times\left( 実質金利 \right)\\&\left(-1.898\right)\left(6.615\right)\quad\left(-3.572\right)\\&R2=0.806\quad 推計期間 :1987 年 O1\sim2007O3\quad\left(\right) 内は t 值 \end{aligned} $$
第 1-9 図 米国の住宅価格指数・名目 GDP・名目賃金の推移

（資料）S&P、BEA（Bureau of Economic Analysis）、Datastream より作成。

第 1-10 図 アメリカ：物価動向と金融政策

（出所）世界経済の潮流 2007 年 秋 内閣府
第 1-11 図 資産価格と一般物価の推移

（出所）（株）日本経済新聞社、（財）日本不動産研究所、総務省統計局より作成。
第 2-1 図 公的固定資本形成（名目年度）の推移

（出所）内閣府国民経済計算より作成。

第 2-2 図 英国経済におけるルソーの物価指数

（出所）ABSTRACT OF BRITISH HISTORICAL STATISTICS 1962 より作成。
第 2-3 図 米国 GDP の推移

（出所）2008 年 月例经济报告主要经济指標（內閣府）

第 2-4 図 米国住宅建設の推移

（出所）2008 年 月例经济报告主要经济指标（内阁府）
(付注 $ ^{1} $ )

$\mathrm{P}_{\mathrm{t}}$ を t 期の資産価格、$\mathrm{P}^{*_{\mathrm{t}+1}}$ を（$\mathrm{t}+1$）期の資産価格の期待値とすれば、資産がもたらす経済的利益の期待値は、収益 $\mathbf{r}_{\mathbf{t}}$ と期待キャピタルゲイン $\mathrm{P}^{*_{\mathrm{t}+1}} - \mathrm{P}_{\mathrm{t}}$ の和として表される。

ところで、均衡状態では、すべての資産の収益率は等しくなる。なぜなら、ある資産の収益率が高ければ（つまり、その資産の価格が収益に比べて安ければ）他の資産を売ってその資産に買い換えることで利益が得られるからである。このような取引を「裁定取引」という。つまり、裁定取引によって資産の収益率が均衡化するのである。

いま、代表的な収益率として国債などの利子率をとり、その収益率（利子率）を $ i_{t} $ としよう。すると、以上のことから、

$$ i_{t}=\frac{r_{t}}{P_{t}}+\frac{P_{t+1}^{*}-P_{t}}{P_{t}} $$

となる。これを解くと、

$$ \begin{aligned}&\begin{aligned}\\ &\boldsymbol{P}_{t}=\frac{\boldsymbol{r}_{t}+\boldsymbol{P}_{t+1}^{*}-\boldsymbol{P}_{t}}{\boldsymbol{i}_{t}}\\&\quad\boldsymbol{P}_{t}\times\boldsymbol{i}_{t}=\boldsymbol{r}_{t}+\boldsymbol{P}_{t+1}^{*}-\boldsymbol{P}_{t}\\&\quad\boldsymbol{P}_{t}\left(\boldsymbol{i}_{t}+1\right)=\boldsymbol{r}_{t}+\boldsymbol{P}_{t+1}^{*}\\&\quad\boldsymbol{P}_{t}=\frac{\boldsymbol{r}_{t}+\boldsymbol{P}_{t+1}^{*}}{1+\boldsymbol{i}_{t}}\\ &\end{aligned}\\ \end{aligned} $$

となり、これが資産価格決定式である。

収益によって資産価格が決まる。また、（２）式によれば、将来の価格（の期待値）が現在の価格に影響を与える。資産価格に伴う問題点の多くは、まさにここから発生する。

（２）式では、利子率が用いられているが、将来の株式の配当や将来の土地の利用収益は、現時点では不確実である。このような資産を「リスクのある資産」という。これらについては、リスクを補うため、収益率が高くなければならない。この部分を、リスク・プレミアムという。これを考慮すると、資産価格の決定式における「利子率」の代わりに、「利子率+リスク・プレミアム」を用いる必要がある。

さらに、「 $ P^{*}_{t+1} $ 」が（ $ t+1 $ ）期の資産価格の期待値ということの正確な意味は注意を要する。この場合、将来について現時点でどのような情報が利用可能かによって、その確率判断は異なる。したがって、「期待値」というのは、現時点で利用可能な情報に基づく確率判断で計算した期待値である。

資産の収益率と利子率が毎期同一の値をとる場合には、つぎのように簡単化できる。まず、前と同じように考えれば、 $ (t+1) $ 期の資産価格の期待値が、

$$ P_{t+1}^{*}=\frac{r_{t}+P_{t+2}^{*}}{1+i_{t}} $$

で与えられることが分かる。ここで、r、iは、資産の収益率と利子率を表す。これを（2）式の $ P^{*}_{t+1} $ に代入すると、
$$ \left(\begin{aligned}P_{t}=&\frac{r_{t}+\frac{r_{t}+P_{t+2}^{*}}{1+i_{t}}}{1+i_{t}}\\ =&\frac{r_{t}}{1+i_{t}}+\frac{\frac{r_{t}+P_{t+2}^{*}}{1+i_{t}}}{1+i_{t}}\\ =&\frac{r_{t}}{1+i_{t}}+\frac{r_{t}}{\left(1+i_{t}\right)^{2}}+\frac{P_{t+2}^{*}}{\left(1+i_{t}\right)^{2}}\end{aligned}\right) $$

$$ P_{t}=\frac{r_{t}}{1+i_{t}}+\frac{r_{t}}{\left(1+i_{t}\right)^{2}}+\frac{P_{t+2}^{*}}{\left(1+i_{t}\right)^{2}} $$

以下、この手続を繰り返してゆくと、 $ P_{t} $ は、

$$ P_{t}=\frac{r}{1+i}+\frac{r}{\left(1+i\right)^{2}}+\frac{r}{\left(1+i\right)^{3}}+\cdots+\frac{P_{t+n}^{*}}{\left(1+i\right)^{n}} $$

（5）式は級数で、nを無限大にした場合、最後の項がゼロに収斂すると仮定すると、 $ P_{t}=\frac{r}{i} $ (6)

（６）式で表される資産価格を「ファンダメンタルズ価格」という。株価については「配当還元価格」、地価については「収益還元価格」と呼ばれているものである。

（６）式から分かるように、ファンダメンタルズ価格にはつぎのような要因が影響する。第１は、収益ｒの変化である。株式市場で「業績相場」と呼ばれるものがこれに当たる。また、新製品の開発に成功した会社の株価が上がるのも、この例である。地価については、開発による土地利用価値の上昇などがこれに当たる。

第2は、利子率である。金融緩和によって利子率が低下すれば、資産価格は高くなる。金融緩和による資産価格の上昇は、それがこれまでの式で表されたように起こる限りは、バブルではなく、ファンダメンタルズ価格の変動と考えられている。

なお、リスク・プレミアムや収益の（期待）成長率を考慮すると、これらの変化によってもファンダメンタルズ価格が変化することが、これまでの説明から明らかである。

（６）式で表されるファンダメンタルズ価格が裁定条件（１）式を満たすことは、その導出方法からも明らかである。しかし、裁定条件を満たすのは、ファンダメンタルズ価格だけではない。つぎの式で表されるような価格の経路についてはどうか。

$$ P_{t}=\frac{r}{i}+a\big(1+i\big)^{t} $$

ここで、aは任意の定数である。この式の第2項a（1+i） $ ^{t} $ はファンダメンタルズ価格を超える部分であるから、「バブル」ということになる。

（７）式は、（１）式の裁定条件を満たすことが確かめられる。このようなバブルを「合理的バブル」という（投資家が事前に期待したとおりの価格上昇が実現するという意味で、「合理的」という）。
合理的バブルは、どこまで続くか。まず、負のバブル $ a<0 $ は無限に続くことはない。なぜなら、資産価格は正でなければならないからである。正のバブル $ a>0 $ の場合も、資源が有限な現実の世界では、どこかで何らかの制約にぶつかるであろう。例えば、資産価格が高くなりすぎて、現実の取引に必要な資金が調達できなくなるかもしれない。