Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
が掘り起こされていたので、前年の春以降見られなかった。つまり、1636年11、12月と1637年1月の活発な取引は、見本なしに行われていたことになる。投機の頂点は37年2月である。

チューリップ熱は孤立した現象ではなかった。オランダ経済は、1630年代に入り、めざましく回復していた。アムステルダム証券取引所で売買されるオランダ東インド株式会社の株価は、1630年から39年の間に2倍になったが、上昇分の大半は36年初以降のものである。株価は、36年3月の229から39年8月には412になり、40年にはさらに20%上昇し、500になった。30年代初めに下落していた住宅価格は、30年代半ばに急騰するとともに、灌漑計画や西インド会社、運河への投資も急増した。チューリップ熱の背景は経済全般のブームである。熱狂後の経済低迷は観測されていない。当時は、金融制度が発達し始めたばかりの段階で、銀行の貸し出しが行われていなかったため、通貨膨張の余地もなかったことがその背景として考えられる。

チャンセラーによれば、チューリップ熱崩壊後、オランダ政府は、小冊子、説教、版画を使って倫理の確立を訴える必要があると痛感した（サイモン・シャマー「金持ちの当惑－黄金時代のオランダの文化に関する一解釈」(1987)）。チャンセラーによれば、チューリップ熱の動きも後の数々の株式バブルの動きに似ている。珍しい球根の価格暴騰が原因となったわけであるが、株式市場のブームも通常、ある業種の株価の急騰が引き金になってきた。その他の共通点として、噂がブームを煽ったこと、裏づけの無い信用と先物取引の利用によって、梃率効果（レバレッジ）の高い取引が急速に拡大したこと、投資家の間で街示的消費が盛んになったこと、価格が急騰した後、突然パニックになったこと、政府が当初は静観の構えをとり、手遅れになってから介入したことなどが挙げられる。

なお、チューリップ熱事件の100年後に、再びオランダで、こんどはヒアシンスに対する投機が発生した（以下、野口（1992）による）。1720年頃から、価格の顕著な上昇が始まった。100年前の事件はまだオランダ人の記憶に新しかったので、さまざまの警告文書が出された。それにもかかわらず、投機熱は高まっていった。実際には、球根を見ることも所有することもせず、単なる書類上の契約として、そして単に転売益を得るだけの目的で、取引が行われた。こうしたメカニズムはチューリップ熱とまったく同じであった。そして、1739年に価格が暴落し、1734年の価格の10分の1から20分の1になった。後から振り返れば、誠に馬鹿げた投機が再発してしまう。このことは、現代にいたるまで続いている。ここにこそ、バブルの本質がある。

## （口）南海バブルとミシシッピ・バブル

1717 年から 1720 年にかけて生じた南海バブルとミシシッピ・バブルは、いろいろな点で関連を持っていた。なお、チャンセラーによれば、バブルという比喩が用いられるようになったのは、南海バブル事件からである。イギリス人がパリでミシシッピ会社の株を買っているときに、ヨーロッパ大陸の人たちはロンドンで南海会社の株を買っていた。その後、19 年末までにミシシッピ会社の株価はピークを迎えた。また、20 年 4 月末までにアム
ステルダムの証券取引所横丁は、南海会社の株を売ろうとして、まるで常軌を逸した人たちが一瞬のうちに病院から逃げ出してそこに集まってきたかのような状況になった。オランダの諸銀行は、貸し出しを回収し、追加信用を拒否し、担保として保有していた株を売り払うなど帆を降ろしてたたんでしまった。通貨膨張の源となったのは、イギリスではスワード・ブレード銀行、フランスではジョン・ロー銀行である。

なお、1720年の恐慌を最初の国際的な恐慌と呼ぶ論者（ヨハン・エッカーマン）がいる。南海バブルの悲劇から学ぶべき教訓をたったひとつ選ぶとすれば、それは、投機の落とし穴に落ちないように、政府が国民を守ることは出来なかったという点である、とチャンセラーは言っている。

また、チャンセラーによれば、米国の経済学者ラリー・ニールは、「バブルはいつの時代にも人間が愚かなことから発生するというよりも、いくつもの革新に対応した調整が金融市場にとって容易ではないという事実によるものである。」と論じている。さらに、ニールは、「南海バブルを非合理的な熱狂や大掛かりな詐欺であったと決め付けるわけにはいかない。これらが一因になったのは事実だとしても、バブルの原動力になったのは、政府の戦時の債務を簡単に取引できる低利回りの長期証券に変換する過程の技術的な問題であった。」と述べている。しかし、チャンセラーは、南海バブルを合理的バブルと呼べるかについては、否定的である。南海会社の株価の長期的傾向は、上記の公債利回りで一義的に決定されていたので（というのは、当時はまだ貿易業務は行われていなかったので）、ファンダメンタルズは容易に分かったはずと彼は言っている。理性的な行動であったわけはない、と彼は言っている。また、合理的バブルだとする人は、その理論が成立するためには、十分な数の売り手と買い手が市場に存在しなければならず、パニックになると買い手が消えてしまうことを見逃しているのではないか、と論じている。

## (ハ) アメリカ大恐慌前のバブル

恐慌に先行する投機対象は、1925年までは土地、28-29年は株式。通貨膨張の源は、株式の信用買い。投機の頂点は29年9月、危機の始まりは10月。

ミルトン・フリードマンとアンナ・シュワルツは、大恐慌は連邦準備制度当局の通貨政策の誤りによると主張している。不況の開始時が問題になるときはいつも、通貨供給量を増加させねばならなかったのに、28年から29年にかけては通貨供給量は増加しなかったこと、あるいは29年8月から30年10月までに2.6%減少したことが強調されている。29年10月の株式市場における株価の大暴落は、生産減少の程度とはほとんど無関係であり、不況はアメリカの国内政策の結果であって国際資本移動、為替相場あるいは海外におけるデフレとの関係はごくわずかであるとしている。

ピーター・テミン（「Did Monetary Forces Cause the Great Depression?」1976年）はフリードマンとシュワルツに異議をとなえる。彼は、支出の減少が通貨供給量の減少から生じたのか、あるいはその逆であるのかを問い、計量分析を行った。その準備作業も含めて見れば、実質で見た通貨残高は29年から31年にかけて増加している。29年8月から31
年8月までに通貨供給量は実際には5%増加していた。テミンは、ニューヨークにおける株価の暴落から31年9月におけるイギリスの金本位制度離脱までの間の不況を引き起こした原因は通貨にあるとする証拠はまったくない、としている。このことは暗に、消費あるいは投資の自発的な変化が原因であったことを示している。

マネタリストとケインジアンの論争は、信用の不安定性と銀行制度の脆弱性、あるいは物価の下落によって焦げ付いた貸付けを通じて信用制度が麻痺したときの生産と物価への影響に関しての議論らしい議論はほとんど行っていない。これらすべては、29年の不況の初期の段階で起こったことを説明するのに有用である。

1932 年 2 月、グラス・スティーガル法によって、公開市場操作を通じた通貨・信用の膨張が可能となったが、あまりにも手遅れであった。銀行の倒産は、物価下落、破産、銀行の倒産という正のフィードバック過程のなかで増加し続けた。アメリカの土地・株式ブームとそのあとの大恐慌は、ヨーロッパでの生産拡大、国際的な信用供与の利用可能性、為替相場の動向、金本位制との関係など国際的な関係のなかで生じたものであり、国内的な原因にのみ依拠していたのではない。

## （二） 日本のバブル

日本では金融の規則が徐々に緩和され、日本人が海外で巨額の投資を行い、海外勢が日本で投資を行っていた。1982年に、1ドル=260円であった為替相場は、1ドル=80円にまで上昇した後、やや値を下げ、1ドル=100円となった。さらに、1980年代半ばには、世界的に景気を刺激するため、G7の諸国と足並みを揃える形で、日本銀行は金利を引き下げた。

日本経済は、1950年代末から60年代を通じて拡大基調であった。輸出は多少の変動はあっても増加基調をたどり、投資や貯蓄率は高水準で、技術導入、発明、技術革新はめざましいものがあった。49年5月に176円20銭でスタートした日経225種平均株価は、70年代初めには早くも5,000円台に達し、84年には1万円台にのった。86年ごろからバブルが始まり、89年末には39,000円近くになった。この間の不動産市場の動きを見ると、1955年を100とした6大都市圏の住宅価格指数は70年代央には4100、80年前後には5800に達し、その後89年にはピークの20600にまで上昇した。土地バブルを称して、東京の地価総額がカリフォルニア州を上回るとか、日本の地価総額はアメリカの4倍とか言われた。

株式ブームが不動産ブームの原資になったのか、その逆なのか明確でない。バブルを発生させる異変を起こしたのが銀行の規制緩和なのか、日本銀行が他の中央銀行と協調しておこなった金利引下げなのか明確でない。確かに言えることは、消費者物価や卸売物価にはバブルが反映されていなかったということである。消費者物価指数は、83年を100とすると89年には103.9とわずかな上昇にとどまり、卸売物価指数は、同じ期間に100から93.6に下落していた。

銀行は、規制緩和の流れという追い風を受けて、株式や土地への投資資金を提供した。銀行の大口預金者に対する金利の自由化はとくに重要な規制緩和である。また、日本銀行は早い段階から公定歩合を引き下げ始めた。しかし、87年央にはアメリカが、88年には西
ドイツが金利引上げに転じ、日本銀行も89年5月に引上げに踏み切った。これをきっかけに、株価は90年1月に大幅に下落した。日経平均株価が下落してから地価は横ばいとなり、その後下げ始めたが、取引が干上がっていたため、下落ペースはゆっくりで、そのかわり一度の下落幅が大きかった。

当時は、金融自由化が世界的にも進んでいたが、日本は比較的まだ政府の規制が強かった。そうした状況下でもバブルが発生したというのは、銘記すべき事実である、とチャンセラーは述べている。

生じた現象を取りあげながら、過去のバブルと比較して、チャンセラーは以下のように整理している。美術品市場とゴルフ会員権市場の過熱は、1630年代のチューリップ熱を想起させる。日本企業が発行したワラント債と転換社債には株式に転換する権利が付随しており、1720年代の年金型国債の南海会社株への転換に似ている。奇跡の癌治療薬、鶏の胆汁から抽出したエイズ治療薬などの流行のテーマに基づく投機には、南海会社時代の最も馬鹿げた泡沫会社を想起させるものがある。株式含み益を自己資本に算入することを銀行に認め、信用の創造を株価に結びつけたのは、1720年にジョン・ローのミシシッピー・システムを崩壊に導いた間違いを繰り返すものであった。日本企業が海外で進めた派手な買収は、米国が英国を抜いて世界一の工業国になったころ、1901年のブームの時期に米国が進めた海外資産の買収によく似ている。そして、バブル崩壊後、金融業界の不祥事、資産デフレ、銀行危機、不況の長期化は、大恐慌の米国でも見られたものである。

チャンセラーによれば、その最も重要な教訓は、市場リスクを政府が負ってくれるから安心だと投資家が信じるようになったとき、いかに危険であるかということである。株価下落を政府が許容するはずはなく、銀行も証券会社も大きすぎて潰せないと信じられていた。

## (ホ) IT バブル

篠崎（2003）は、米国のいわゆる IT バブルについて整理している。

1998 年以降、企業と家計の両部門で見られた貯蓄投資バランスの急速な悪化が、過度の楽観に基づく投資や消費の結果と見られるとして、株式市場に内外からリスクや不確実性を全く認識しない資金が流入したと指摘している。こうして、内外から株式市場に流入した資金は、ネット関連株の高騰を生み出し、株高は収益基盤が脆弱な新興ハイテク企業の資金調達を容易にして、投資をさらに促進し、同時に、資産効果を通じて家計の消費支出をも拡大（貯蓄を減少）させていった。そして、内需の盛り上がりがさらなる期待へと結びつき、過剰需要の連鎖を生んでいったとみられる。

乗用車や集積回路などのように、限られたスペースに最大の能力と機能を盛り込むことが追求される統合度の高い製品では、製造プロセスで多数の部品の形状や品質について綿密な擦り合わせが欠かせない。これに対して、デスクトップ型のコンピュータに代表されるIT関連の最終製品は、部品間の統合が標準化されており、モジュール構造の専門部品を共通のインターフェースで容易に組み合わせて製造することが可能である。それゆえ、安
定した長期の継続取引というよりは、ときどきの需給に応じたスポット的な市場取引が盛んになり、そのことがグローバルに広がったサプライ・チェーンの構築を可能にした。

その反面、楽観的な需要見通しに基づく品不足の思惑が広がると、部品確保のための多重発注を招きやすい。市場取引につきもののオーバー・シューティング問題である。日本企業との関連では、とくに鍵となる重要部品の供給について、高度な大型設備を緻密な生産計画に基づいて稼動させる関係で、ラインの組み換えなどに時間を要し、リードタイムが長くなるため、ブームの渦中では上積みされた見込み発注が集中して寄せられたとみられる。半導体や液晶関連では、そうした需要見通し情報に基づき、能力増強投資が大幅に増加した。日本政策投資銀行の設備投資調査によると、半導体や液晶関係を含む電子部品の2000年度の設備投資は、前年度比60.5%の増加となり、全産業の投資の伸び4.1%に対して3.3%の寄与度と、実に増加の8割を占める勢いを示した（第1-3表）。

このような過剰需要の傾向は、利用面の投資が盛んであった米国でも強く見られた。

IT を利用したネット・ビジネスに対する楽観的展望は、技術的可能性の広がりと相乗して爆発的な通信需要の増大を見込ませることになり、1996年通信法改正で競争が激化した通信業界に光ファイバー網の敷設という大型投資を促した。クリントン＝ゴア陣営が情報スーパー・ハイウェイ構想を掲げて大統領選を勝ち抜いた1992年に、前年比18％増と顕著に増加した後、数年間はおおむね450億ドル前後の投資規模で推移していた。その後、通信法が改正された1996年に前年比11％増、翌97年には21％増と二桁の伸びが続き、投資水準は550億ドルから650億ドル程度に切り上がった。この勢いは98年以降も衰えることなく続き、投資規模はさらに一段と拡大して800億ドルを超え、2000年には900億ドル弱にまで膨らんだ。

しかし、通信業界でみられた大型投資の累積は、遠い将来はともかく当面の現実的な需要に対しては過剰な供給力であることが次第に明らかとなり、料金の大幅下落と投資負担による収益の悪化に直面するや否や、その規模は急速に絞り込まれた。この急変は、大型投資の継続を見込んだ通信機械メーカーのビジネスを直撃することになる。通信機械メーカーは在庫の山を抱えて事業縮小を余儀なくされ、入居目処のない安易な不動産開発は用途変更や中断に追い込まれたのである。こうして、ネット・ビジネスに限らず幅広い分野に設備投資の調整局面が訪れた。

三菱 UFJ R&C の調査によると、ナスダック総合指数は 2000 年 3 月にピークをつけた後下落に転じ、9 月以降急落した。これに連動する形で各国の IT 関連株価も下落した。この結果、IT 投資ブームも終焉し、IT 需要も急減したことから IT 生産は 2000 年秋以降減少に転じた（第 1-4 図）。米国の IT バブル崩壊を契機に世界の株式市場は下落局面に入り、IT 不況は、金融・貿易を通じて急速に世界全体に波及した。

ただし、米国の不況は軽微なものにとどまった。

その理由として、ハイテク株以外の資産価格、とりわけ地価が上昇したため、資産効果から家計消費が減少しなかったことが考えられる。また、マクロ経済政策もうまくいった。
IT バブル崩壊直後のタイミングで、大規模減税と急速な金融緩和を実行したからである。

米国のマクロ経済政策について、三菱 UFJ RC の調査では、Ahearne et.al（2002）の研究を引用して、米国が日本の経験からつぎのような教訓を学び取っていたとしている。

第1に、デフレの発生を事前に予測することは難しい。

第 2 に、バブル崩壊後の日本の短期利子率と推定されたテイラー・ルールによる比較分析から、日本銀行は短期利子率をより迅速かつ大幅に引き下げるべきであった。

第4に、デフレを回避するためには、より積極的な財政政策も必要である。

パーキンス&パーキンス（2000）は、その著書「インターネット・バブル」において、IT バブルの可能性を述べるとともに独自の試算を行っている。

原著は 1999 年に書かれており、内容もバブルに警鐘を鳴らすものとなっている。すなわち、株式市場に見られるインターネット・ブームの顕著な特徴の一つは、現在インターネット銘柄を保有している投資家のうち、圧倒的多数が個人投資家だということである。アジアや欧州からの国際的な資金がハイテク中心の NASDAQ を含む米国の株式市場に恒常的に流入している。もうひとつの要因は、連邦準備制度が米国内で流通するマネーサプライを増やしている点である。マネーサプライは年率 11%で増加している。こうした過剰な資金のかなりな部分は株式市場に流れ込み、投機的な投資を加速させている。爆発的に膨らんだマネーサプライは、米国市場とハイテク産業にあたかも津波のように押し寄せているのである。株価が記録的な高水準にあるだけに、金利引上げやミューチュアルファンドからの資金の流入の逆転という事態が起きれば、あっという間に株式市場のパフォーマンスは悪化する可能性がある。

また、筆者たちは、インターネット・バブルの実態を解明するため、現実の市場での株式時価総額と筆者たちが想定する本来の評価額のギャップを試算し、インターネット企業全体の価値のうち、比率にして32-58%が過剰な期待によるバブルの部分であるとしている。（へ）住宅バブル

さらに、最近、世界経済のリスク要因として注目され、その影響が危惧されているサブプライム問題について、とくにその直接の原因と考えられる住宅バブルの動向を整理する。

この問題に関しては、内閣府「世界経済の潮流」（2007）によれば、以下の通りである。米国では、1980年代初めに、貸出金利の上限規制の撤廃や変動金利の解禁といった金融セクターの規制緩和等が進む中、信用力が低いと判断される層（サブプライム層）を対象とした住宅ローンが登場した。サブプライム住宅ローンが本格的に広がり始めたのは90年代後半に入ってからで、とくに04年以降その貸出が大幅に増加した。

米国の新築・中古合計の住宅販売件数の推移をみると、2000年からピークを迎えた05年までの間に年平均で5.2%増加し（累計で35.8%増）、この間の年平均販売件数は637万件と歴史的な高水準を記録した。ちなみに、80年代の年平均伸び率が0.7%減、年平均販売
件数が355万件、90年代は同じく4.3%増、433万件となっており、2000年代の住宅販売は伸び・水準とも過去の局面を大幅に上回った（第1-5図）。それに伴い、住宅建設も大きく加速し、中古住宅販売の増加によって住宅の回転率も高まった。

こうした住宅販売・建設ブームは、住宅価格の急速な上昇をもたらした。2000年1-3月期から06年10-12月期まで、実質化したOFHEO（Office of Federal Housing Enterprise Oversight の Housing Price Index）の住宅価格指数は51.2%、ケース・シラー住宅価格指数では91.0%上昇し、80年代、90年代の上昇を大きくしのぐ伸びとなった（第1-6図）。

この住宅ブームを生み出した要因には、IT バブル崩壊後の低金利政策や住宅資産に対する過剰な期待がリスクの伴う住宅取得の背景として存在したと考えられる。また、証券化を通じて住宅ローンにかかる資金調達を資本市場に依存する「市場型住宅ローン」の台頭等、住宅ローン市場の変化も背景のひとつとして挙げられる。さらに、住宅ローンの増加とともに消費者ローン残高の急激な増加も見られた。

いま、米国の住宅価格について、バフル的要因がどの程度あったかを住宅価格関数から推計してみる。推計式は、ケース・シラー住宅価格指数を被説明変数として2ケース推計した。説明変数は、卸売物価指数、消費者物価指数のうち家賃と米国債（10年債）利回りの比率が第1ケースで、個人所得、実質米国債（10年債）利回りが第2ケースである。推計結果をみると、住宅価格の実績値と推計値の乖離幅は両ケースとも、2004年第1四半期から徐々に拡大している。近年における乖離幅をバブルに相当するものと考えると、その最大値は第1ケースで2006年第1四半期の15.4%、第2ケースで2006年第3四半期の28.4%であり、平均をとれば21.9%となる（第1-7図、第1-8図）。なお、このような回帰分析によらなくとも、バブルの存在を想像させる図表を示すことは可能である。第1-9図は、住宅価格指数と名目GDPならびに名目賃金の推移を示したものであるが、やはり、2006年あたりで、乖離幅が大きくなっている。

さて、05 年半ば以降、利上げの影響等から住宅ローン金利が徐々に上昇し始め、また、住宅価格も所得等と比べてかなり高水準となったことなどから、人々の住宅の購買意欲も後退し始め、住宅販売件数は05年7-9月期にピークをつけ下落に転じた。

サブプライム問題を発端として生じた金融資本市場の変動に対し、FRB や欧州中央銀行をはじめ各国中央銀行は、短期金融市場における流動性不足を解消するため、緊急的に大量の資金供給を実施した。米国では、06 年半ばまで利上げ局面が続いていたが、FRB は 06 年 8 月の FOMC において政策金利の誘導目標水準を据え置く決定を行い、以後、据え置きが続いた。しかし、07 年 7 月下旬からサブプライム問題への懸念等による金融資本市場の変動がみられたことから、8 月 17 日に「成長の下振れリスクが目にみえる形で高まった」として、FRB は、それまで政策金利より 1.0% ポイント高い水準に保たれていた公定歩合を 0.5% ポイント引き下げ 5.75% にするなどの政策変更を行った。さらに、9 月には政策金利の誘導目標水準を 0.5% ポイント引き下げ 4.75% とすることを決定した。次いで 10 月にも政策金利の誘導目標水準を 0.25% ポイント引き下げて 4.50% ポイントとすることを決
定した（第1-10図）。その後も、引き下げて、2008年9月16日時点では2.0％となっている。

米国時間 9 月 14 日、大手証券会社リーマン・ブラザーズが破綻し、米国で金融危機が発生した。その経過及び対応策の概要などは、(付注 3) を参照。

### 5. バブルへの対応

本節では、バブルへの対応について、議論を整理する。

## (1) 最後の貸手

キンドルバーガーは、政府や中央銀行といった最後の貸手の役割を明確にすべきであるとしている（前掲、キンドルバーガー（2004））。バブルが生じたとき、政府や中央銀行などは干渉せず、成り行きに委ねるべきなのか、あるいは、救援のために登場し、民間市場が自力では作り出せない安定という公共財を供給する最後の貸手が演ずべき有益な役割が存在するのか。最後の貸手のサービスが、政府もしくは中央銀行のような公的機関によって国内的には提供されるとしても、統一政府が存在しない国際体制に対してはいかなる機関が安定を保証することができるのか。

過去のバブル及びその崩壊に関するキンドルバーガーの見解は以下の通りである。

最後の貸手は、金融危機のあとの不況の期間を短縮する。その証拠は、主に1720年、1873年、1882年（フランス）、1921年、1929年の場合に見られる（付注2）。ただし、いずれの場合も最後の貸手は効果的には登場していない。そして、それらの危機のあとに生じた不景気は、他の場合よりも長引き、根深いものであった。1870年代と1930年代の不景気はともに大不況として知られる。1870年代における中央ヨーロッパ、アメリカ、イギリスの不況の拡大は、物価下落の激しさと最後の貸手の不在に結び付けて考えるべきである。1920年と1921年の不況で最後の貸手が現れなかったのは、景気後退が慎重に処理されたからである。すなわち、イギリスは、金本位制度に戻るための措置を講じていたし、アメリカの連邦準備制度は、インフレーションを阻止するための方策を講じていた。イギリスでは、物価下落と生産減少の影響が他の先進工業国に急速に広まったが、景気後退の程度を最後の貸手の不在と関連付けるのは難しい。1930年代の不況が有能な最後の貸手の不在（アメリカでは1929年、世界的には1931年に）のために一層悪化したのは間違いない。

最後の貸手がいれば金融危機はすべて回避できるという主張もある。イギリスでは1866年以降、アメリカでは1929年以降金融危機の頻度が低下している。イギリスにおいては、必要とあらば銀行法が停止され、結果、良好な担保を提供できる債務者は、イングランド銀行から資金を調達できることが周知され、それによって恐慌が防止されるようになったという（イギリスの内閣に助言をしていた経済情報委員会の1932年の見解）。

最近では、最後の貸手の有用性を裏付ける事例がふたつあり、疑問視させる事例がひとつある。ふたつはアメリカの事例である。1987年10月のブラック・マンデーの際に、ニューヨーク連銀が短期金融壇に流動性を十分に供給した。また、ヘッジ・ファンド LTCM
の破綻の際には、金融危機が懸念されたが、危機が解消されると資産価格は急速に回復し、経済も成長軌道に戻った。最後の貸手が機能しない例は、1990年代を通じての日本の苦境である。救济策をとりまとめるのが遅く、支援先も多岐にわたった。

日本のバブルとその後の苦境への対応についてのキンドルバーガーの見解は以下のようである。バブルの誘引となった86年以降の金利の引き下げは、他のG7加盟国の圧力によって促されたものであり、国内の一般物価水準が落ち着いていたという事実によって正当化された。ほとんどすべての中央銀行にとって最大の目標は物価の安定であるが、その際使用する指標が消費者物価指数か卸売物価指数かGDPデフレーターかは重要ではないとされている。しかし、株式・土地バブルの崩壊は銀行の支払い能力を左右しかねないため、中央銀行は資産価格も注視すべきであるという説には根拠がある。

## (2) バブルと金融政策

ここでは、柳川（2002）の「理論的整理」のなかで言及されているバブルと金融政策の関係について紹介する。

金融緩和を行ったことが原因でバブル発生の期待が生まれる可能性はあるが、経済学的バブル（合理的バブル、非合理的期待によるバブルなど）はファンダメンタルズとは完全に独立して動くものであるから、金融緩和とバブルの期待との間に直接の因果関係はない。ただし、合理的バブルが存在するためには、将来にわたってそのバブルが買い支えられるという予想が成り立つ必要があり、そのためには名目利子率よりも経済成長率のほうが高いことが必要である。よって、金融政策が名目利子率と経済成長率に影響を与えることが出来るのなら、金融政策はバブルの存在条件に大きな影響を与えることになる。つまり、間接的な影響はありうる。バブルの発生に対する期待が高まっていないと、たとえ存在条件を満たしていたとしてもバブルは発生しない。金融政策は、バブル発生の必要条件に関係していると考えられる。なお、翁・白川・白塚（2000）も、金融政策はバブル発生の十分条件ではないが、必要条件ではあったという議論を展開している。

予期しない金融引き締めがバブルを崩壊させる引き金になりうることはその通りである。予期しない金融引き締めにより、名目金利が上昇し、期待経済成長率が低下したとすると、バブルの存続条件が満たされなくなる可能性が生じ、その時点でバブルは崩壊し、資産価格は一挙にファンダメンタルズに戻ることになる。もちろん、金融引き締めによって金利上昇や経済成長率の低下が生じても、バブルの存在条件を満たす範囲内であれば、金融政策の影響は受けない。この議論に関する問題として、金融政策が名目利子率や経済成長率に影響を与えることができるのか、という反論がありうる。たとえ、影響を与えることができるとしても、バブル存在条件を左右するほどのインパクトかどうかという問題もある。存在条件を満たさなくするためには、長期にわたる影響であるか投資家がそのように信じる必要があり、金融政策でそれをなしうるか意見の分かれるところである。金融政策と期待ファンダメンタルズは関連性が高い。期待ファンダメンタルズと名目金利の関係が存在するからである。しかし、金融政策と持続的な価格上昇の関係は明確でない。
(3)日本のバブルへの対応と教訓

1986 年-87 年の金融緩和は、利下げの頻度と幅の点で行き過ぎていたのではないかとの批判がある（伊藤他（2002））。とくに、86 年 11 月 1 日と 87 年 2 月 23 日の利下げについての批判である。金融緩和については、背景として指摘されることが多い（例えば、前掲、キンドルバーガー、2004）が、緩和が行き過ぎていたという批判の根拠を伊藤他（2002）は、次のように説明している。

上記 2 回の利下げを行き過ぎだと批判するにしても、それを日本銀行のみの責任にするわけにはいかない。消費者物価は極めて安定していたので、一般物価の安定を第一目標とする日本銀行の過去の行動とも整合的であった。さらに、80 年代後半の金融自由化の進展によって、中央銀行の政策スタンスをマネーサプライの増加率から評価することは、いかなる状況においても困難となっていた。なぜなら、マネーサプライに新たな商品が含まれるようになり、その増加率の評価は難しくなっていたからである。一段の円高阻止という政策上の要請と財政再建下であったという事情から、86-88 年の金融政策は、完全に日本銀行のコントロール下にあったとは言えない。このように、金融緩和については、日本銀行の技術的ないし政策的ミスというよりも、政府のより広範な経済政策の失敗であったと言える。

ただ、投機的なバブルを抑制するために、引き締めはもう少し早く発動するべきであったかもしれない。資産インフレとその望ましくない帰結について、日本銀行はもっと関心を払うべきであった。ドイツ、アメリカが公定歩合を引き上げてから、日本では景気回復が鮮明になっていた状況下で、多くのエコノミストが88年のどこかでの利上げを主張していた（第1-11図）。

野口（1992）は、個別の対応策も含めて以下のように評価している。

まず、1987年の国土利用計画法改正による地価監視制度の導入は、緊急避難的措置の色彩が濃く、指導価格の設定が恣意的であったり、地価高騰を経済的な現象と認識していなかったりして、根本的な解決には遠いものであった。

89 年に入ると、為替レートは円安傾向を示すようになり、金融引き締めの制約が除去された。景気の過熱も危惧されたため、金融政策は 5 月から引き締めに転じた。90 年の株価の下落はこの引き締めによって生じた。

90 年には、不動産業に総量規制が導入された。総量規制とは金融機関の不動産業向け融資残高を一定水準以下に抑える規制のことで、具体的には四半期ごとの不動産業向け融資残高を総貸出残高の伸び率以下に抑えることとされた。対象は全国銀行、信用金庫、信用組合、生損保などであった、総量規制は、地価高騰を支えている土地取引資金をコントロールしようとする極めて強力な政策であり、その導入により、土地取引と地価には大きな変化が生じた。この規制は、地価下落のきっかけになったものと評価される。

土地税制も見直されたが、いずれも実効性という点からは疑問がある。

香西他（2000）は、バブル期の金融政策に関して以下のような議論を展開している。
1980 年代後半のバブルは、金融緩和のもとで発生し、拡大した。この金融緩和は、ただちには景気の過熱や物価の上昇をもたらさなかった。物価上昇気配が濃厚になると、日本銀行は金融引き締めに転じたが、バブルはすでに広範に進行していた。資産価格と価格の変動がかなりの期間・幅で乖離するとすれば、当面の物価動向にだけ注目して金融政策を運営するのではバブル防止には手遅れになる可能性がある。金融政策は物価安定を中心に運営されるべきであるが、バブルの再発を防止するためには次のことに留意すべきである。

（イ）80年代後半に顕著であったような為替レートへの過度の配慮を避けること

（口）資産価格の動向を見守り、その物価や経済基調との関係を注意深く分析し、物価安定の観点からみて予防的に行動すること

金融緩和は、通常物価を上昇させる。しかし、なんらかの理由で（円高、生産性向上などで）物価が上昇せず、資産価格がこれと乖離して上昇する場合もある。これに将来への強気期待が加わると、資産価格の上昇は急激になり、バブルに至ることもありうる。1980年代の日本経済はその可能性を極端な形で露呈したものと評価できる。金融政策は伝統的に物価安定に割り当てられており、金融引き締めには政治的反対が強い。物価が安定しているときには、引き締めのきっかけがつかみにくい。物価安定と資産価格高騰抑制という2つの独立した政策目標を同時に達成しようとすれば、「ティンバーゲンの定理」により、政策当局は2つの政策手段を持たなければならない。政策手段を増やすには、金融政策以外の手段に依存することや広義の金融政策の範囲で選択的統制を発動することが考えられる。1980年代後半の資産価格高騰に対しては、前者の例としては、地価税の導入、後者の例として、大蔵省による土地融資総量規制が実施された。しかし、これらの政策も発動が遅れたり、効果が十分でなかったり、または、好ましくない副作用を伴った面があった。

金融政策の目標は広く捉えたほうがよい。資産価格、とくにバブルの可能性にこれまで以上に配慮するのが現実的である。当時の実情を顧みると、金融政策の決定に当たって、物価安定が優先されるのは当然として、資産価格はせいぜい間接的に言及される程度であり、むしろ為替安定への国際協調が重要な比重を占めていた。為替安定、国際協調は当時にあっては金融政策の最優先課題に近かったという印象がある。当時の金融政策について、国際協調を優先してバブルの膨張を放任したとの批判がある。ただ、国内均衡に専念しにくい状況であったのは事実である。もちろん今後は、国際協調についても、国内均衡の確保を前提として考える必要がある。

具体的なバブルの懸念があるときには、金融政策としては、先行きを展望しつつ予防的に引き締め気味の政策を採り、金融緩和永続の期待を形成させないように努めるべきである。

マクロ政策としての金融政策のみならず、事前的措置としてのプルーデンス政策を検討すべきである。プルーデンス政策とは、信用秩序の維持のために金融機関の破綻防止や金融システムの健全性や安定性を維持するための各種政策措置の総称である。

翁他（2000）は、バブル経済の発生メカニズムについては、さまざまな議論や分析が行
われてきたが、コンセンサスが形成されるにはほど遠い状況であり、急激な資産価格上昇のもとでの金融政策運営のあり方についても、論者の見方は分かれる、として、以下の通りの議論を展開している。

日銀と若干のエコノミストは、インフレ懸念や金融緩和の行き過ぎとみられる現象に対して、比較的早い段階から懸念を表明していた。しかし、物価指数でみる限り物価は落ち着いており、インフレ懸念論者は、自らが表明した「インフレ懸念」と「物価の安定」という現実とのギャップに苦しんでいた。さらに、資産価格の上昇についても、それがどのような意味で問題を引き起こすのか、共通の理解は存在しなかった。

日銀は、1985年9月のプラザ合意後の円高不況に対応するため、1986年1月から1987年2月までの間、公定歩合を計5回、2.5%引き下げた。この間の金融政策運営の特色として、次の3点があげられる。

（イ）プラザ合意に示された国際的な政策協調の枠組みに強く影響された。

（口）円高による景気後退、国内産業の空洞化等の懸念から円高阻止がいわば「国論」となるような雰囲気のなかで、金融政策の運営上、為替相場の安定確保、とりわけ円高抑制に大きなウェイトがかけられた。

（ハ）「内需の拡大を通じて経常黒字を縮小する」という当時支配的であった経済政策運営の理念の影響を金融政策も受けた。

バブルの発生という観点から問題になるのは、バブル期の後半、すなわち1988年後半以降の景気判断である。バブル期の後半には、景気拡大が明確化し、日銀は景気拡大が「巡航速度」を上回っているとの表現で、景気拡大に対して繰り返し警戒感を表明していた。そのひとつの論拠は、需給の逼迫傾向である。また、設備投資の高い伸びについても先行きの供給能力過剰から景気が後退するリスクも意識していた。しかし、そうした見方は十分説得力のある議論とは受け取られなかった。理由として、景気拡大にもかかわらず、物価安定が続いたことと、日本経済の生産性や潜在成長率が上昇したという認識の広がりも大きかったと考えられる。金融引締めへの転換を正当化する最もオーソドックスな論拠は、インフレ圧力の存在であるが、現実の物価が極めて安定していたことは金利引上げの必要性に対する認識を弱めた。

バブルは、絶対に防ぎうるというものではないかもしれないが、最もオーソドックスな対応は著しい期待の強気化が時として生じることを認識し、そのうえで社会全体としてこれを自制するメカニズムを組み込むことであるように思われる。期待の強気化を定量化することは難しいが、ひとつの目安としては、株式のイールド・スプレッドの変化がある。それは、長期金利から株式の益利回り(予想企業収益/株価)を差し引いたものと定義される。これは、「期待成長率ーリスク・プレミアム」に一致し、「リスク・プレミアム調整後の期待成長率」という意味であり、期待の強気化の尺度となる。

中央銀行にとってバブルの経験から得られる最大の教訓は、経済が抱えるリスクを極力潜在的段階で把握する「先行きを展望した (forward-looking) 金融政策」の重要性である。
村松・奥野（2002）は、バブルの発生に関して、次のように述べている。

バブル発生の原因は、全体整合性を欠いた政策・制度変更にあった。政府部内に総合調整機能を持った政策企画・立案機関が存在しないままに、個々の政策や制度変更がその生み出す副作用の検討や対処の準備をすることなく実行されてきたことによるものである。例えば、その不用意さが大きな民間貯蓄の黒字を膨大な経常収支黒字として実現させてしまったが、その結果、日米経済摩擦は悪化した。それがさらに外圧となって、金融引締めを遅らせた。結果としてバブルが発生したが、その認識も遅かった。そのひとつの理由としては、フローの財・サービスの価格は安定しており、株価は実体経済を反映していると認識されてしまったことがあげられる。また、十分な準備・調査研究が行われないままに様々な規制緩和策が行われ、内需拡大の中心が非効率的な公共事業やリゾート開発に置かれた。政治も政策に整合性を与えることに関しては、マイナスの影響があった。しかし、政策の結果を調査した上で実施すれば、バブルは避けることもできたはずである。

さらに村松・奥野は、財政政策が財政再建に固執するあまり、金融政策に過度の負担がかかった、としている。80年代半ばに求められた内需拡大については、財政政策に応分の役割を割り当てていれば、資産価格の急騰はあれほど激しいものにならなかったはずである。1980年代半ばには、バブルだと言いはじめる人がいたが、大半の人はバブルを認知しなかった。いつから認識が可能であったかは未だ決着が付いていない問題であるが、84年にすでにバブルの認知が可能であったとする見解（杉田「日本のバブルとマスメディア」(平成バブルの研究（上）2002）もある。金融行政については、金融自由化の流れのなかで銀行と証券の垣根を存続したことは問題であった。規制緩和で優良企業が資金調達をエクイティ・ファイナンスなど直接調達に求めた結果、金融機関の貸出先が土地開発、非効率な企業などに変化し、相対的に劣悪化した。金融機関では、有担原則は維持していたとはいえ、融資審査基準の緩和によって土地への投機を容易にした。あるいは、有担原則だけで融資が行われる傾向が生じ、右肩上がりの株価と地価を前提として、また、大幅な金融緩和によるカネ余りを受けて、担保の掛け目を無視した貸付が行われた。政府当局は、こうした民間の動きを見ながら何の手も打たなかった。

上述したいくつかの論点に関して、チャンセラーは、次のように述べている。

（イ）中央銀行が、インフレの動向を注視する際に、消費者物価とともに資産価格にも注意を払うべきとする経済学者が少なくない。しかし、例えば、株価の上昇が業績見通しの向上だけによるものなのか、それとも投機の圧力によるものなのかを明確に説明できない。その答は、時間が経過して、過去を振り返ってみたときにしか分からないのではないか。

（口）中央銀行が投機を抑えようとするときに使える主な手段は、政策金利の引上げであるが、投機家が巨額の値上がり益を確保できると予想しているかぎり、金利上昇にひるむことはないであろう。金利引上げの効果が景気後退に及ぶと経済全体が打撃をこうむることになる。
（ハ）中央銀行にのこされた手段は、投機を止めるよう投機家に警告することしかないであろう。1920年代に「道義的説得」と呼ばれた手法である。このような警告は繰り返し出されてきたが、投機家が真剣に警告を受け止めた例はない。

（二）大恐慌の時代、米国の指導者は、投機を抑えるには投機家による負債（レバレッジ）の利用を制限するのが最善の手段だと判断した経緯がある。実際、連邦法によって、マージン・ローンの上限が担保株式の50%までに制限された。近年のデリバティブは、事実上無制限にレバレッジを高められるように見えるが、そこに制限を加えることができれば、金融市場のシステミック・リスクを軽減できるかもしれない。デリバティブの情報開示を進める必要がある。

アラン・グリーンスパン(2007)は、IT バブル時の FRB トップとしての経験を概要以下のように述べている。

何の価格が重要なのかについて、どこに線を引くべきなのか。いま生産されている財やサービスの価格は、インフレの基本的な指標であり、確かに重要である。しかし、将来の価格はどうか。それ以上に重要な点を挙げるなら、将来の財やサービスに対する請求権の価格、つまり株式や不動産などの収益性資産の価格はどうなのか。これらの価格は経済の安定に不可欠と考えるのか。低インフレが続いていることは明らかに、将来に関する不確実性が低下していることを意味し、それによるリスク・プレミアムの低下は、株式などの収益性資産の価格上昇を意味する。この反比例の関係は、株価収益率とインフレ率の過去の関係に示されている。

しかし、根拠なき熱狂によって資産価格が過度に上昇し、その結果、過去10年の日本のように、長期にわたる予想外の景気後退を招きかねない状況になったとき、どうすればそれがわかるのか。そして、金融政策の策定にあたって、その点に関する評価をどのように考慮していくべきなのか。

金融資産バブルの破裂が実体経済の安定、つまり生産、雇用、物価の安定を脅かす恐れがないのであれば、中央銀行家が懸念する必要はない。例えば、1987年の急激な株価下落は、経済にほとんど悪影響を与えていない。しかし、資産市場と実体経済の関係の複雑さを過小評価すべきではないし、それについて自己満足に陥ってはならない。

バブルにならないように努力するのはFRBの任務のひとつである。FRBは、何よりも、インフレ率を、リスク・プレミアムを、資本コストを低い水準に維持するようにする必要がある。長期的な均衡を考えるならば、市場価値は高いほうがいい。FRBが抑えようとするのは、いずれはじけるバブルである。

株式市場はバブルになっているのか。なっているとすればどうすべきなのか。株式市場が短期間に30-40%下落するのであれば、下落前にバブルであったと考えることはできる。しかし、短期間にそれだけ下落するという確信がなければ、バブルだと判断することはできない。そのような予想に確信を持つことは極めて困難なことである。確かにバブルだと判断したとしても、FRBが空気を抜くことができるか疑問である。過去に試みて失敗してい
るからである。FRBが利上げしても、景気と企業利益が悪化して株価が下がる結果にならない限り、株式投資のリスクは下がり続けるように思える。大幅な利上げなら、話は違ってくるが、経済に大打撃を与えてしまう。段階的な利上げでは、逆効果になるであろう。そこで、FRBとしては、財とサービスの価格を安定させるという中心的な目標の追求に徹することとした。そして、暴落が起こったときに、経済を守る任務に徹することとした。

## 第2章 デフレとはなにか

### 1. 基本的概念

平成 11 年 6 月に公表された「ゼロインフレ下の物価問題検討委員会報告書」（経済企画庁物価局）によれば、デフレという言葉は、論者によって意味合いが必ずしも一致しておらず、一般的には、つぎのような意味に用いられてきた。

（イ）一般的に不況、景気後退をさす場合

（口）物価の下落を伴った景気の低迷を指す場合

（ハ）景気の状況にかかわらず物価の下落を指す場合

（二）物価の下落のうち需給緩和による部分のみを指す場合

このような整理をしたあとで、一般的にはデフレという言葉が景気との関連で議論されることが多く、当時、市場の需給と物価下落との関係に注目していたことから、（口）を採用している。

平成13年3月16日の月例経済報告は、「緩やかなデフレ」について明記している。すなわち、デフレについては、これまで日本では、論者によってさまざまな定義が用いられてきたが、「持続的な物価下落」をデフレと定義すると、現在、日本経済は緩やかなデフレにあるとした。また、その会議資料のなかで、「緩やかなデフレ」についての説明がなされている。

また、ほぼ同時期に公表された岡本（2001年3月）は、デフレの定義を再整理している。

ここでもまず、政府は、これまで「デフレ」を「(単に物価が下落することを指すのではなくて、）物価の下落を伴った景気の低迷を指す場合」と定義してきた、としている。そして、「デフレ」の定義の見直しについて、

（イ）「良い物価下落」VS「悪い物価下落」の議論の問題点

（口）インフレ議論との非対称性、すなわち、インフレについては、ディマンド・プルとコスト・プッシュをともに勘案するのに、ディマンド・プッシュとコスト・プルの複合として生じている物価下落を、生産性の向上による総供給曲線の右方シフトの結果生じた「良い物価下落」ですませていいのかという議論。

（ハ）国際的な共通認識としてのデフレ

という論点から、(a)国際的基準に合わせる、(b)現下の状況下では物価が下がること自体に問題がある等の観点を重視し、従前の定義を改め、「物価の持続的な下落を指す場合」を今後採用することとする旨明記している。そのうえで、平成11-13年時点で2年以上持続
して下落していることから、「現在、日本経済は緩やかなデフレにある。」と判断できる、としている。ここで、国際的基準とは、IMFの「少なくとも2年間継続的に物価が下落する状態」という定義を念頭に置いている。

さらに、「デフレ問題についての論点整理」（内閣府、財務省、経済産業省、日本銀行の実務担当者からなる「デフレ問題スタディ・グループ」の検討結果）が平成14年2月12日の経済財政諮問会議に報告されたが、そのなかで、デフレを「一般物価が持続的に下落する状態」と定義すると、わが国は90年代半ば以降、緩やかなデフレが続いている、としている。

岩田（2001）は、デフレについて以下の通り述べている。

これまで、経済学の教科書にはほとんど記述が見られなかった。グレゴリー・マンキューの「経済学Ⅱ・マクロ編」には、「19世紀、物価が下落するデフレーションという現象が長期間にわたって生じた、という記述が見られるが、これによれば、デフレーションとは、ある期間にわたって物価が下落する現象ということになる。また、「日本銀行調査月報」（2000年10月号）の「わが国の物価動向」という論文の注に、「デフレとは物価の全般的かつ持続的な下落を指す」という記述がある、としている（注）。旧経済企画庁の定義、内閣府関係の定義についても言及したうえで、結論的には、IMFの定義を採用している。

（注）ただし、本文には、「91年以降は、物価は上昇率を低下させたり、あるいは軟化しており、中には需要面の後退を反映したデフレ的な局面も見出すことができる」との文章がある。この部分だけであれば、上記経済企画庁物価局の報告にみられたような実物面の後退を伴うのがデフレというようにも読める。

原田（2004）は、デフレの定義として、単に物価が下落することではなく、物価下落を伴う不況とするべきという説もあるが、英語のDeflationには、物価が下落するという意味しかなく、元来英語の言葉であるのに、新たな意味を付け加えるのは混乱の元であるから、物価の継続的下落のほうが適切である、としている。そのほうが、デフレでどうなるかを考える場合の出発点としても適切であるという。不況を伴うというなら、それで説明は終わってしまうからである。

以上のように、デフレの定義としては、IMF定義を採用することが定着していると言える。

### 2. デフレの要因

なぜデフレになるのかについて、整理することとする。

年次経済報告（平成13年度）は、日本経済がなぜデフレになっているのかについて、当時の過去2年間を念頭に置いて、分析し、主に3つの要因を指摘できるとしている。

（イ）安い輸入品の増大などの供給面の構造要因

中国等からの安い輸入品の流入、ITを中心とした技術革新、流通合理化等の物価を引き下げる構造的な要因がこれまで以上に強まっている。
安値輸入品の影響を具体的に見ると、繊維製品やテレビ・VTRといった耐久消費財では、99年以降、輸入品が大幅に増加しており、なかでも中国からの輸入比率が上昇している。中国をはじめとするアジア諸国の供給力増大による現地生産品の輸入増加が、製品価格を押し下げている。

## (口) 景気の弱さからくる需要要因

99 年春から景気は回復したが、回復力は弱かった。2001 年に入ってから景気は再び弱まり、年央以降景気悪化の状況がさらに強まっている。こうした景気の弱さから、需要が低迷し、物価を押し下げる力が働いている。GDP ギャップは拡大傾向にある。このように、バブル崩壊後の長期間にわたって、需要が弱い状況が続き、物価上昇率が趨勢的に低下傾向を辿るなかで、人々のデフレ期待も徐々に拡大している。

## (八) 金融要因

長期的には、インフレやデフレは、マネー・サプライの動きによって決まることは知られており、マネー・サプライが十分供給されれば、デフレは回避しうる。日本銀行ではこれまでになかった大幅な金融緩和策を講じているにもかかわらず、十分な銀行貸出、マネー・サプライの増加につながっていない。これは、物価を下げる構造要因と需要要因の力が強い中で、企業の過剰債務やそれと密接に関係する不良債権問題を背景に、企業の資金調達意欲が高まらない上、銀行の仲介機能が低下していることによるものである。

前に引用した「デフレ問題についての論点整理」（平成14年1月）は、デフレの要因を、政策を考えるうえで重要な特徴として整理している。

（イ）需給ギャップの拡大による物価の下落

（口）供給サイドの要因が集中したことによる物価の下落

## （ハ）マネーサプライと物価の関係が不安定化しているという金融的な要因

需給ギャップという観点からみると、90年代のディスインフレからデフレへの傾向は、バブル崩壊後の長期的な景気低迷が基調的に需給ギャップを継続・拡大させたことを反映しており、これがデフレの最大の要因と考えられる。そして、この長期的な景気低迷の背景には、資産価格の下落や不良債権・過剰債務問題、それらによる金融仲介システムの機能不全や産業構造調整の遅れ、がある。また、これらが財政金融政策の制約や障害となると同時に、将来不安やデフレ期待といった心理的な影響とも相まって、さらなる個人消費や設備投資の低迷をもたらしてきた可能性がある。

つぎに、最近の一般物価の下落には、供給サイドの要因が集中的に発生した影響が現れている面もあると考えられる。すなわち、技術革新、規制緩和、流通合理化などを通じた低生産性部門に対する効率化への圧力やアジア諸国の急激な工業化による供給能力の増大が内外価格差の縮小や相対価格の変化として集中的に表れるとともに、そのプロセスが需要低迷と相まって、一般物価に対する下落圧力として働いている可能性がある。

また、デフレの要因に貨幣的な動向が関係しているのではないかという点については、デフレは貨幣的な現象であるという認識に基づき、ベースマネーの供給は貨幣供給量の増
加を通じて物価の上昇に結びつくという見解がある一方、貨幣供給量と一般物価水準との相関は数年単位の期間においては妥当せず、金融政策の一般物価に対する効果は、まず、流動性の供給を通じて実体経済に影響し、その後、ラグをともなって認められるものである、との見解もあった。さらに、不良債権・過剰債務問題が金融政策の効果発現を制約しているのではないかという点については、マネタリーベースの供給が増加する一方で信用乗数が低下してマネーサプライが伸びず、銀行貸出も減少が続いており、不良債権・過剰債務問題などが金融仲介システムの機能低下を長引かせているおそれがある。

前出岩田（2001）は、デフレの要因に関連して以下のように論じている。

総需要の持続的減少によるデフレと総供給の持続的増加によるデフレの違いは、前者が国内総生産の減少をともなうデフレであるのに対して後者は国内総生産の増加をともなうデフレであるということである。国内総生産の増加をともなうデフレは、「良い物価下落」と言われることがある。90年代後半以降のデフレは「良いデフレ」とは言えない。実質経済成長率は低く、失業率は上昇した。一方、実際に生じた供給側の変化は、産業全体の生産性の上昇ではない。安い輸入品が大量に輸入されていることと一部の産業で技術革新等により生産性が上昇していることである。これは、産業間の製品の相対価格を変化させる要因であるが、総供給曲線を持続的に右へシフトさせる要因ではない。

総需要や総供給の変化は必ずしもそれほど継続はしない。それに対して、貨幣供給量は長期にわたって変化し続け、物価に長期的な影響を与える可能性がある。5-10年間という長い期間をとれば、貨幣供給量と物価の関係は安定している。より短い期間でみればどうかが問題なのである。

前出原田（2004）は、なぜ、デフレが続いているのかについて、以下のように述べている。

短期的にはともかくも、需給が調整される長期にわたって、需給ギャップがデフレの要因であるとは考えられない。安い輸入品も、輸入品がGDPに占めるシェアー（10%）を考えれば、その影響は小さいはずである。また、安い輸入品が利用できるということは、それ以外のものに支出を拡大できるということであり、全体としての需要はむしろ拡大するかもしれない。

IT 等の技術革新や流通合理化等の供給面の構造改革によって供給能力が増強されれば、物価には下落圧力がかかる。しかし、2-3%のインフレ率を経験してきた経済がマイナス1%のデフレになるためには、供給能力の増加率がこれまでにくらべて3-4%高めにならなければならない。これほどの供給能力の加速があったとは考えにくい。米国ですら、供給能力の加速は1%程度にとどまる。そもそも、日本の成長率は90年代に低下しているのであり、供給能力の増強でデフレになったはずはない。

期待インフレ率の低下はデフレの要因であるが、なぜ、そうなったか。これまで、物価が下落していたからであるというのは確かにその通りである。なぜ、物価が下落していたのかといえば、金融政策が引き締められ、マネーサプライの伸びが不十分であったからで