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## ● 各国中央銀行による金融資本市場の変動に対する対応

サブプライム住宅ローン問題を発端として生じた金融資本市場の変動に対し、FRBや欧州中央銀行（ECB）を始め各国中央銀行は、短期金融市場における流動性不足を解消するため、緊急的に大量の資金供給を実施した。07年8月初めにヨーロッパ大手銀行傘下のファンドによる換金凍結を契機に発生した流動性不足に対応すべく、その問題が発生してからの一週間で、ECBは約2,100億ユーロ（約35兆円）、FRBは約880億ドル（約10兆円）、日本銀行は約1.6兆円の資金供給を行った。その後も必要に応じて資金供給が行われている。

また、8月17日に F R B は、金融市場の正常化に向けて、公定歩合を0.5%ポイント引き下げるとともに（6.25%から5.75%）窓口貸出における貸出期間を通常の翌日物から最長30日間とするなど、金融機関への流動性供給のため特別な措置が講じられた。また、F R B は窓口貸出の担保として R M B S や A B C P などを含む幅広い資産を引き続き受け入れることを改めて確認し、それらの市場への流動性供給を促すために積極的に取り組む姿勢を示した。

こうした一連の対応にもかかわらず、金融資本市場の正常化は進まず、さらに住宅部門の調整が深刻化するなど、景気への下方リスクが増大したことから、9月のFOMCでは、金融市場の混乱により生じ得る経済全般への悪影響を未然に阻止するべくFF金利の誘導目標の0.5%ポイント引下げ（5.25%から4.75%）さらに10月のFOMCでも0.25%ポイントの引下げ（4.75%から4.50%）が実施された。公定歩合についても、9月及び10月にそれぞれ0.5%ポイント、0.25%ポイントの引下げが実施された。ECB、BOE及び日本銀行でも政策金利を据え置くなど慎重な対応がとられている。

## ● 国際協調に向けたさらなる取組の必要性

サブプライム住宅ローン問題に対する各国共同の取組として、07年9月10日に、証券監督者国際機構（IOSCO）内に設置された証券化商品の格付けを研究する特別チームにおいて、日本、アメリカ、ヨーロッパ、アジアの約20か国・地域の証券規制当局により格付機関の実態調査が開始された。そこでは、サブプライム住宅ローン等を担保とする証券化商品の格付け手法に加え、格付けを依頼した金融機関との間の利益相反の有無等の検証、証券化商品の情報開示の拡充やリスク管理体制の在り方等が課題となっている。また、10月に行われた先進7か国（G7）財務相・中央銀行総裁会議でも、サブプライム住宅ローン問題を発端とする金融資本市場の混乱に対し各国が協調して対応していくことが確認された。金融資本市場のグローバル化に対応するためには規制当局間の連携が必要であり、IOSCO等を通じて当局間の共同による
取組を進める動きが出てきている。

## 第 3 節 主要国の住宅ブームの動向とリスク

これまでみてきたアメリカ同様、主要国においても住宅を取り巻く環境は変化している。ここでは、主要国で生じた住宅価格の上昇と住宅ローン市場の変化について考察した上で、今後生じ得るリスクを整理する。

### 1. 主要国の住宅価格の動向

## 2000 年代に加速した住宅価格の上昇

アメリカ同様、日本とドイツを除く主要国において、2000年代に住宅価格の上昇が加速した国が多くみられる。2000～06年の実質住宅価格の上昇率をみると、スペインや英国では年平均で約10%程度上昇したほか、その他のヨーロッパやオセアニアの国の中でも上昇率がアメリカを上回る国が多くみられる（第1-3-1図）。

これらの国の実質住宅価格は、おおむね90年代後半から上昇率が高まり、一部の国では2000～01年にかけていった鈍化がみられたものの、その後は総じて住宅価格の上昇が加速している。07年では英国、ニュージーランド、スウェーデン、オーストラリア、ノルウェー、カナダ等で価格の上昇が続いている一方で、アメリカのほか、スペイン、フランスでは上昇が緩やかになっており、アイルランド、デンマークでは下落に転じている。

第1-3-1図 主要国の実質住宅価格

（１）2000～06年の実質住宅価格の平均上昇率

(備考) 1. O E C D “Economic Outlook 81 database” より作成。

2．2000～06年の前年比上昇率の平均値及び06年の上昇率。
(2)主要国の実質住宅価格の推移 2000年 = 100

2. 北ヨーロッパ

3．アジア・オセアニアほか

（備考）1．アメリカ：連邦住宅企業監督局、スペイン：住宅省、フランス：INSEE、英国：地方・コミュニティー省、アイルランド：環境・遺産・地方政府省、オランダ：土地登記所、スイス：スイス銀行、デンマーク：統計局、スウェーデン：統計局、ノルウェー：統計局、フィンランド：統計局、ニュージーランド：準備銀行、オーストラリア：統計局、カナダ：統計局、韓国：国民銀行、ドイツ・イタリア：OECD "Economic Outlook 81 database"、日本：不動産経済研究所「首都圈のマンション市場動向」、東日本不動産流通機構「首都圈不動産流通市場の動向(2006年）」、

個人消費支出（PCE）デフレータ：OECD“Economic Outlook 81 database”より作成。2．日本は首都圏のデータ。

3. PCEを用いてデフレートした。

4．日本（建売）、ドイツ及びイタリアは年データのみ。

## • 住宅価格上昇の背景

住宅価格の動向は、国によって環境や政策が異なるため一概に論じることは難しいが、2000年以降にみられた住宅価格の上昇の背景として、(1)人口や移民の増加による
実需の拡大のほか、(2)世界的な金融緩和局面における長期金利の低下、(3)安定した経済成長の下での所得の増加等が挙げられる。

まず、人口や移民の状況をみると、2000年以降実質住宅価格の上昇が大きかったスペインやアイルランド等では、年平均の人口増加率が1％台半ばとその他の国と比べて高く、また純移民率（純移民/人口）も高くなっていることから、住宅に対する実需の増加が住宅価格上昇の一因として考えられる（第1-3-2図）。一方、スペインと同様に住宅価格の上昇の大きかった英国では人口増加率や純移民率は比較的低い水準にとどまっているが、住宅の供給不足が住宅価格の上昇の背景としてあるとの指摘もある $ ^{48} $ 。

次に長期金利や経済成長率の動向をみると、国ごとに違いはあるものの、95～06年の間、おおむね長期金利は低下傾向で推移し、経済成長率も安定して推移している。こうした状況を一部反映して住宅価格が上昇した面もうかがわれるが、これらの低金利や経済成長の動向だけでは説明が難しい住宅価格の上昇がみられる国も多数存在している（第1-3-3図）。

第1-3-2図 主要国の人口増加率及び純移民率（2000～06年平均）

(備考)1. OECDデータベースより作成。

2．2000～06年の平均値。ただし、人口増加率のうち、フランス、スイス、英国は2000～05年の値の平均値。純移民率のうち、カナダ、スペインは2000～05年、アイルランドは2000～04年、英国は2000～02年の値の平均値。韓国の純移民率のデータはなし。

3. 純移民率 = 純移民数 / 総人口
第1-3-3図 主要国の実質経済成長率、実質住宅価格、実質長期金利の推移

(備考) 1. O E C D “ Economic Outlook 81 database”より作成。

2. 実質長期金利 = 長期金利 - 消費者物価上昇率

長期金利は各国国債10年物又は類似の金利を使用。
## ● 住宅価格の長期トレンドからの乖離

住宅価格の上昇が金利や経済成長等の動向に基づくファンダメンタルズの変化で説明できるか、すなわち、価格が過大評価されていないかどうかという点は、今後住宅市場の調整局面で大幅な価格下落が生じるかを見極める上で重要である。ここでは、2000～06年にみられた住宅価格の上昇について、ファンダメンタルズ指標として通常よく用いられる二つの指標に基づき、過去のトレンドから乖離している可能性があるのか考察する。

一つ目の指標は住宅価格/賃貸料比率で、これは住宅保有にかかる機会費用（賃貸料との相対的な比率）を計算し、過去の長期的なトレンドの値と比較することで、住宅価格が適正であるかを評価するものである。住宅価格/賃貸料比率によると、住宅価格の伸びが高い国ほど長期トレンドからの乖離があり、スペイン、アイルランド、英国、オランダといった国では大きな乖離がみられている。住宅価格/賃貸料比率は長期金利の水準に応じて均衡値が変わり得ることから、両者の関係をみると、多くの国で2000年代の長期金利の水準は92年以降の長期平均の水準から1割から3割程度低い水準となっているが、住宅価格/賃貸料比率とは有意な関係はみられない。低金利が住宅価格/賃貸料比率の均衡値を引き上げた面はあるものの、期待キャピタルゲインの上昇等、金利以外の要因が住宅価格/賃貸料比率の長期トレンドからの乖離をもたらした可能性も否定できない。

二つ目の指標は住宅価格/可処分所得比率で、これは住宅価格を住宅取得能力から評価するものであるが、この指標でも同様に住宅価格の伸びと正の相関がみられており、特にオランダ、アイルランド、オーストラリア、スペインでは長期トレンドからの乖離が大きく、住宅価格が住宅取得能力からみて割高であることがうかがわれる（第1-3-4図）。

アメリカと主要国の住宅価格の動向を比較すると、主要国の中にはアメリカ以上に住宅価格/賃貸料、可処分所得比率が高く、過去のトレンドからの乖離が大きいとみられる国があり、今後、住宅部門の調整局面で住宅価格の急速な下落等、調整リスクに留意する必要がある。
第1-3-4図 実質住宅価格にかかるファンダメンタルズ指標

（1）実質住宅価格と住宅価格/賃貸料比率（2000～06年平均）

(実質住宅価格伸び率、%)

（２）長期金利と住宅価格/賃貸料比率（２０００～０６年平均）

（３）実質住宅価格と住宅価格/可処分所得比率（２０００～０６年平均）

(実質住宅価格伸び率、%)

(備考) 1. OECD "Economic Outlook 81 database" より作成。

２．２０００～０６年の平均値。

3. 賃貸料比率及び可処分所得比率の長期平均=100とは、1970年からの長期平均を100として指数化した値(韓国の長期平均は1986年から)。

4．長期金利の長期平均=100とは、1992年からの長期平均を100として指数化した値。

## 2 ．主要国の住宅ローン市場の動向

住宅価格が上昇した背景の一つとして、世界的な低金利等により家計による住宅ローンの借入れ負担が軽くなったことを挙げたが、低金利のほかにも、証券化を通して住宅ローンにかかる資金調達を資本市場に依存する「市場型」住宅ローンの台頭等、住宅ローン市場の変化も背景の一つとして挙げられる。また、規制緩和や技術革新に基づく住宅ローン商品の多様化の中で、アメリカのサプライム住宅ローンに類似し
た住宅ローンが登場している場合もある。

以下では主要国にみられた住宅ローン市場の変化を概観するとともに、アメリカ以外でいわゆるサブプライム住宅ローン市場が拡大しているといわれている $ ^{49} $ 英国、オーストラリア、カナダの状況を概観する。

## - 主要国の住宅ローン市場に変化

主要国の住宅ローン市場では、規制緩和や技術革新により借手の借入制約を大きく緩和するいくつかの共通の変化がみられた。例えば、住宅ローン金利の種類として、変動金利やハイブリッド型の金利が多く活用される国や元本支払いを遅らせ当面利子分だけを返済すればよいというＩＯ型の住宅ローン等も活用できる国が増えている。また、住宅価値に対してより多くのローンの貸出し（Loan to Value（ＬＴＶ）の高い貸出し）や融資条件の緩和等もみられた。こうした変化は、より幅広い層の家計が住宅ローンを借りることを可能とする一方で、家計が金利変動等の影響をより直接的に受けやすくなったり、返済可能な額以上の借入れによって住宅を保有する可能性も生み出した面もあると指摘されている。

住宅ローン市場の特徴を国別にみると、L T Vはおおむね70～80%の範囲内の国が多いが、中にはオランダ、スウェーデンのように80%を超える国もあり、加えてL T Vが高い国ほどローン返済期間が長くなる傾向もみられる。近年の住宅ローン市場の変化を象徴するものとして、住宅ローンの証券化とMEWの導入状況をみると、アメリカ、英国、オーストラリア、カナダというアングロサクソン系の国に加え、オランダやデンマークなどでも広範囲に行われるようになっている(第1-3-5表)。
第1-3-5表 主要国の住宅ローン市場の概要

国 名	LTV	標準的なローン期間	変動金利の割合	持ち家率	住宅ローン債務比率	住宅ローンの証券化の普及度合い	Mortgage Equity Withdrawal (MEW)の普及度合い
(OECD)	(B IS)	(OECD)	(B IS) 新規貸出	(新規ローン、05年)	(2002年)	(可処分所得比、03年)
%	%	年	年	%	%	%
オーストラリア	90～100	60～70	25	25	84	72 (05年)	120	◎	○
カナダ	70～80	75～95	25	25	29	66	77	◎	○
デンマーク	80	-	30	-	30	51	188	○	-
フィンランド	75～80	-	15～18	-	93	58	71	△	-
フランス	80	78	15	15～20	32	55	40	△	×
ドイツ	70～80	80～100	25～30	20～30	16	42	83	△	○
アイルランド	70～100	-	20	-	85	77	106 (05年)	△	-
イタリア	50	80	15	5～20	78	80	20	×	×
日本	80	-	25～30	20～30	22	60	58	△	△
韓国	-	56.4 (最高70)	-	3～20	-	54 (00年)	-	△	○
オランダ	87	87 (最高125)	30	30	36	53	208	◎	○
ニュージーランド	-	-	-	-	33	65	129	-	-
ノルウェー	70	-	15～20	-	-	77	24 (02年)	×	-
スペイン	-	70～80	15	15～20	93	85	67	○	×
スウェーデン	80～90	80～95	<30	30～45	50	61	98	△	○
スイス	-	最高80	-	15～20	-	35 (02～04年)	-	△	×
英国	75	70	25	25	35	69	105	○	○
アメリカ	80	85	30	30	35	68	78	◎	○

(備考) 1. O E C D (Hoeller and Rae (2007))、B I S (2006) による。

2. LTV (Loan to Value)とは、担保となる不動産の資産価値に対する住宅ローン債権額の比率（担保掛目率）。表内の数字は標準的なケース。カナダの欄の75%は保険を付けない標準的な場合の比率、95%は保険を付けた場合の比率。

3. 住宅ローンの証券化の普及度合いの項目では、住宅ローンの証券化の程度を示す。

◎：広範囲に及ぶ ○：行っている △：限定的 ✗：行っていない。

4. 住宅ローン債務のアイルランドの値は05年の推定値。

5. Mortgage Equity Withdrawalの普及度合いの項目では、住宅購入以外の用途で住宅を担保とした借入れが普及しているかどうかを示す。

☐ : 普及している △ : 限定的 × : 普及していない

## 英国、オーストラリア、カナダのサブプライム住宅ローン類似の市場

信用力の比較的低い層に対する住宅ローンとして、アメリカ以外の国でもサブプライム住宅ローンに類似したローンが存在している。ここでは、ヨーロッパでもっとも住宅ローン市場が発達しているといわれる英国のほか、オーストラリア、カナダのサブプライム住宅ローン市場を概観する（第1-3-6表）。
第1-3-6表 各国のサブプライム住宅ローン類似の市場比較

アメリカ	英国	オーストラリア	カナダ
サブブライムの範囲	・信用履歴に問題のある者
・クレジットスコアが低い者
・債務の対所得比率やLTVが高い者 ほか	・信用履歴に問題のある者	・信用履歴上の問題がある者
・収入や貯蓄パターンが不規則である者
・自己申告に基づく収入である者
・移民や臨時滞在者、高齢者 ほか	・信用履歴に問題のある者
・クレジットスコアが低い者
・債務負担比率の高い者
ほか
規模	・貸出残高の13～14%
・新規貸出の20%以上(06年)	・新規貸出の5～6%(06年)	・貸出残高の1%
・新規貸出の4%	・新規貸出の5～8%(06年、ニアプライムを含む)
サブブライム住宅ローンの証券化の割合	約55%	過半数	約100%	証券化はニアプライム住宅ローンが中心(指定金融機関が発行した住宅ローン証券はカナダ住宅金融公庫(CMHC)が保証)
主要なサブブライム住宅ローン商品	・ハイブリッド変動金利が中心
・ネガティブ・アモチゼーション・ローンほか	・固定金利が中心
・初期に低金利が設定されるものやネガティブ・アモチゼーションといったハイリスクな支払方法選択型の商品は多くない	・初期に低金利が設定されるものやネガティブ・アモチゼーションといったハイリスクな支払方法選択型の商品は多くない	・預金取扱機関により提供され、リスクの高い商品は多くない
貸付機関の監督・管理	・貸付機関のうち、連邦政府の管理下にある機関は半分未満で、残りは州レベルの監督下にある	・全ての貸付機関は、金融サービス機構(FSAA)によって監督	・貸付機関は認可された預金取扱機関ではないため、金融規制当局(APRA)の管理・監督は受けない	-
貸出審査、その他	・変動金利の支払能力を査定する場合、初期のディスカウント・レートで算定するケースも有り	・変動金利の支払能力を査定する場合は、初期のディスカウント・レートではなく、引上げ後を基準とした金利で算定しなければならない	-	-

（備考）1\. CML（2007）、RBA（2005、2007）、BIS（2006）、CMHC（2007）、

ＯＥＣＤ（２００７ｂ）等より作成。

2. サブプライム住宅ローンの証券化の割合はBIS（2006）による。

## (i) 英国

C M L（英国住宅金融貸付組合、Council of Mortgage Lenders）によると、英国のサブプライム層の定義は信用履歴に問題のある者とされており、信用履歴だけでなくクレジット・スコアやLTVを勘案するアメリカの範囲とはやや異なる。サブプライム住宅ローンの占める規模は新規貸出の5～6％で、住宅ローンの特徴として、金利の種類は固定金利が中心であること、初期に優遇金利が適用される割合は全体の14％と少なく、優遇金利終了後の金利の上昇もアメリカと比べて緩やかであることが挙げられる。貸付機関の監督については、金融業の規制・監督を行う金融サービス機構（F
## ＳＡ）が全ての貸付機関に対し監督を行っている。

英国の住宅ローン全体の延滞率及び差押率は07年1～6月期でそれぞれ0.6%（3～6か月の延滞）0.1％と低い水準にとどまっているが、その比率は住宅価格の上昇の減速がみられた04年以降上昇傾向にあり、今後の動向には留意が必要である（第1-3-7図）。

第1-3-7図 英国の延滞率及び差押率

（備考）CML（英国住宅金融貸付組合、Council of Mortgage Lenders）より作成。

## (ii) オーストラリア

R B A（オーストラリア連邦準備銀行、Reserve Bank of Australia）によると、オーストラリアではサブプライム住宅ローンに類似するものとして、銀行等認可された預金取扱金融機関の融資基準を満たさない者に対する住宅ローンであるノンコンフォーミング住宅ローン（non-conforming housing loan）が存在し、住宅ローン貸出残高の1％を占めると推測されている $ ^{50} $ 。市場に占めるシェアは近年急速に拡大しており、新規貸出の4％を占めている。また、オーストラリアのノンコンフォーミング住宅ローンでは、初期に低金利が設定されるものやネガティブ・アモチゼーションといった高リスクな支払方法を選択できる商品は多くないと指摘されている。ただし、ノンコンフォーミング住宅ローンの貸付機関は認可された預金取扱金融機関ではないため、オーストラリアの金融規制当局であるA P R A（Australian Prudential Regulation Authority）の監督は受けないとされている。
## (iii) カナダ

CMHC（カナダ住宅金融公庫、Canada Mortgage and Housing Corporation）によると、カナダのサブプライム及びニアプライム住宅ローン $ ^{51} $ を合わせたノンコンフォーミング住宅ローン（non-conforming loan）は新規貸出の5～8％と推測されている。ノンコンフォーミング住宅ローンは預金取扱金融機関により提供され、リスクの高い商品は多くないとしている。BIS（2006）によると、ノンコンフォーミング住宅ローンの証券化は、主にニアプライム層で構成されていることや、指定金融機関が発行するRMBSについてはCMHCが保証を行っているため、RMBSの損失リスクは低いと指摘されている。

## 3 ．住宅市場の調整及びサブプライム住宅ローンが与える影響

これまで主要国の住宅価格の動向とサブプライム住宅ローン市場も含めた住宅ローン市場の動向をみてきたが、今後の住宅部門の調整や経済活動全般にどのようなリスクがあるのかについて考察したい。

住宅価格が過大評価されている場合は住宅部門の調整が大幅なものとなる可能性があるが、住宅価格の上昇がみられた国では、住宅販売・建設の活発な経済活動がこれまで経済成長を支えてきた面もあるため、住宅部門の調整は住宅投資の減少を通じて経済成長に対し下方圧力となるおそれがある $ ^{52} $ 。

また、住宅価格の下落が生じた場合、住宅価格と個人消費の相関の度合いは国によって異なるものの、逆資産効果を通じて消費を押し下げる可能性がある。特にアメリカと同様、MEWによって住宅資産を担保とした追加的な借入れを行い消費に充てることが広く行われている国においては、担保資産の下落が消費に与える影響も大きいと考えられる $ ^{53} $ 。さらに、住宅ローン市場の特徴として持ち家率や住宅ローン債務比率が高く、変動金利型ローンが主流となっているような国では、住宅価格や金利の動向に対して家計のバランスシートが変動しやすいと考えられるため留意が必要である（第1-3-8図）。
第1-3-8図 主要国の住宅ローン債務残高（GDP比）

(住宅ローン債務残高/GDP、%)

(備考) 1. O E C D “ Economic Outlook 80” より作成。

2．ニュージーランドは98年及び05年の値、アイルランドは99年及び05年の値。

デンマーク、スペイン、日本は95年及び04年の値。

サブプライム住宅ローン市場が存在する国においては、アメリカ同様に延滞率の増加やデフォルトが発生するか否かが重要であるが、英国、オーストラリア、カナダにおいては、借手における住宅ローンの返済リスクが比較的低いことや、サブプライム住宅ローン市場の規模が小さいことなどを考慮すると、アメリカと比較すると住宅部門の調整や経済全般に与える影響は限定的と考えられる。ただし、これらの国でも、サブプライム住宅ローンの証券化は広範に行われていることから、貸付機関のインセンティブや情報開示に対する留意は必要である。またCMHCが保証を行っているカナダ以外の国では、アメリカのサブプライム住宅ローン問題と同様に、サブプライム住宅ローンのデフォルトが多数発生した場合、その損失が特定の金融機関に集中することは回避される反面、損失が分散されて所在・規模が不透明になり、金融資本市場における信用不安を高めるといったリスクは必ずしも排除できないと考えられる。

## まとめ

サブプライム住宅ローン問題は、アメリカにおける住宅ブームの発生、証券化という新たな金融技術の革新、さらには国際金融資本市場のグローバル化とアメリカへの資金流入という様々な要素が組み合わさることで生じた問題といえる。サブプライム住宅ローン問題は現時点ではまだ終息しておらず、その全貌は明らかではないが、その問題が提起する示唆や留意点を以下にまとめて本章を結びたい。
第一に、サブプライム住宅ローン問題の背景として、住宅価格の上昇に対する過剰な期待を前提に貸手・借手双方のリスク評価が緩んだことが挙げられる。サブプライム住宅ローンは、これまで政府機関の保険付与等により住宅を取得していた人々に対し市場機能を通して比較的容易に住宅取得できる手段を提供したという点では評価できるが、同時に住宅ローン市場において新たなリスクを発生させた。今回の問題では、そのリスクに対する適切な評価がなされず、市場の規律にゆがみが生じたことが大きな損失の発生につながったと考えられる。

これまでの住宅価格の急速な上昇は今後の調整リスクとして、アメリカ経済の先行きにも不透明感をもたらしている。特に個人消費への影響は、先行研究に基づくと、仮に10%程度住宅価格が下落すると逆資産効果により0.4～1.5%程度の押下げとなるが、MEWの減少を加味すると、その上限近くもしくはそれを超える押下げとなる可能性もあり留意する必要がある。

第二に、サブプライム住宅ローン問題において証労化の果たした役割とその課題に関する示唆である。本章でみてきたように、証労化技術は効率的なリスク分散や貸付機関における資産債務の期間ミスマッチの解消などをもたらすとともに、住宅ローン市場全体の安定性を高めたと考えられ、それらの効果を通して、サブプライム住宅ローンの普及に重要な役割を果たしたと考えられる。しかし、今回の問題で明らかになったように、証労化によって貸付機関の厳正な融資審査等を行うインセンティブが後退したり、証労化商品の構造の複雑さや流動性の欠如等によって価格評価に必要な情報が入手しにくい環境の中で格付機関の格付けが十分に信用リスクを加味したものでなかったことなどから、貸付機関や投資家等のリスク評価の緩みを助長したと考えられる。また、様々な主体が分散して証労化商品を保有していたため、それらの商品のリスクや損失の所在、規模が不透明になるという状況ももたらし、金融資本市場の変動の原因ともなった。

発生し得るサブプライム住宅ローン関連の損失は、国際機関等の現時点での推計によると1,500～3,000億ドルとされているが、この規模はアメリカの大手金融機関の自己資本額が2006年末で合計約8,000億ドル $ ^{54} $ であることと比べても小さくない。今後のサブプライム住宅ローンの延滞率の推移や証券化市場の動向次第では、さらなる損失発生の可能性もある。

証券化技術そのものは金融資本市場の信用創造力を高める上で重要なツールであるが、その適切な運用のためには、証券化にかかわる金融機関の情報開示やリスク評価・管理の在り方、それに対するモニタリング及び規制・監督の体制、証券化商品に対する価格形成や格付けの手法等について改善が求められよう。
第三に、今回の問題では、国内外の金融機関や投資家が高利回りのサブプライム住宅ローン関連の証券化商品への投資を進めたため、アメリカの住宅ローン市場の一部で発生した問題が国境を越えて国際金融資本市場へと波及したことが特徴として挙げられる。この背景には、アメリカの経常収支赤字と海外の過剰貯蓄に基づくグローバル・インバランスとそれによる海外からの資本流入等があると考えられる。今回の問題が深刻化する中で、高リスク投資に対する再評価が行われ、アメリカに対する証券投資が減少するなど資金の流れに変動がみられている。今後、こうした状況が長期化することで実体経済への影響が懸念されるとともに、場合によっては、アメリカ経済の一層の減速とさらなるドル安の進行による不均衡の急速な調整局面をもたらすおそれもある。

第四に、アメリカ以外の国において、2000年代の住宅ブームでアメリカ以上に住宅価格が過大評価されていた可能性がある点も指摘したい。住宅価格の上昇の背景として長期金利の低下や安定した経済成長の下での所得増等が多くの主要国でみられたが、それだけでは十分に説明できない住宅価格の長期トレンドからの乖離がみられた国もある。また、アメリカ同様、ほかの主要国でも、住宅ローン市場が発達する中で、変動金利の住宅ローンがより多く活用されたり、住宅価値に対してより多くの住宅ローンが貸し出されたりするなど、家計において住宅ローン債務にかかるリスクが蓄積されているおそれもある。今後、住宅市場の調整局面に入った場合、住宅投資や個人消費等への影響には留意が必要である。

ただ、アメリカ以外の国では、サブプライム住宅ローンに類するものが活用されている国は多くなく、類似するローンが存在する英国、オーストラリア、カナダでも、その規模は小さいこと、借手の返済リスクも比較的低いことなど踏まえると、住宅部門の調整や経済全般に与える影響は限定的と考えられる。
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(第Ⅰ部 第1章)

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## 第2節 デフレ脱却に向けた展望と課題

2002年から景気回復が続く中で、これまで長期にわたって下落が続いていた物価状況にも変化が見られ始め、ようやくデフレ脱却が視野に入りつつある。デフレは先進国においては戦後の期間には発生しなかった経済現象であり、今後デフレ状況を脱却し物価上昇率がプラスの領域にはいる正常な状態へ移行する過程でどのような政策対応が必要となるかについて注目が集まっている。

以下ではデフレに関する経済状況の変化と今後の展望を概観した上で、金融政策面からの対応を検討する。

## 1 最近の物価動向と今後の展望

## （１）改善がみられるデフレ状況

## 各種物価指標で見るデフレの改善状況

物価動向を示す経済指標には様々なものがあり、1990年代末頃から日本経済が物価の持続的な下落を示すデブレ状況に落ち込んだ時期には、各種指標が前年比で下落を示した。第1節で見てきたようにデブレ下での景気回復が続くという特殊な状況の中でようやくデブレ脱却へ向けた動きもみられるようになってきた。ここではそのようなデブレからの脱却に向けた動きを、経済統計上の物価指標の動向で確認する。

まず、経済活動の段階でみると川上に相当する国内企業物価（前年比）については、2004年以降、中国などの経済発展による世界的な景気拡大や投機資金の流入を背景とした国際商品市況の上昇等により、上昇を続けている。さらに消費者段階での物価動向をみると、消費
者物価（同）については、固定電話料金等の公共料金引下げの影響が剥落したことや、石油製品、電気代、都市ガス代といったエネルギー関係の品目が押上げに寄与していることにより、2005年11月以降は前年比で上昇に転じている。

一方、国内で生産された付加価値一単位当たりの価格に相当するGDPデフレーター（同）については、8年連続のマイナスが続いている。2004年以降は、原油価格上昇などの影響から輸入デフレーターが押下げ要因として作用しており、GDPデフレーターの下落幅は横ばい傾向で推移しているものの、国内需要デフレーターの下落幅は縮小傾向にあり、2006年1-3月期には0.1%とプラスに転じている（第1-2-1図）。

## 輸入価格上昇によるGDPデフレーターの下落

GDPデフレーターは名目GDPを実質GDPで除して求められるインプリシットデフレーターであり、国内要因に基づく『ホームメイド』な物価変動を表す指標である。その動きは、おおむね生産量一単位当たりの付加価値（利潤と賃金）の動きを表す。そのため、例えば、原油コストの上昇が製品価格に転嫁されなかったり、転嫁の幅が小さかったりすると、その分だけ利潤や賃金が圧縮され、転嫁された場合と比較してGDPデフレーターが押し下げられることになる。このように、GDPデフレーターの性格上、他の物価指数と異なる動きをすることがあることに注意が必要である。このため、国内の経済活動における物価上昇圧力を把握するためには、最終財等の価格動向に注目することも有効な手段である。

国内需要デフレーターは、国内需要全体の物価動向を把握するための重要な指標である。

民間最終消費支出デフレーター（以下、個人消費デフレーター）は消費者物価指数とその対象とする範囲が広く重なり合うことなどから、物価動向を判断するための重要な指標である。消費者物価（総合）と個人消費デフレーターを比較してみると、消費者物価はゼロ％近傍で推移しているにもかかわらず、個人消費デフレーターは2006年1-3月期で▲0.2%と依然としてマイナスが続いている。これは、①消費者物価が上方バイアスの傾向があるラスパイレス型固定基準方式で作成されるのに対し、個人消費デフレーターはパーシェ型連鎖方式であること、②消費者物価は約600の代表的な品目をとりあげて調査しているのに対し、個人消費デフレーターは、より包括的な消費活動を捉えており、約2000に分類される項目に対応する価格データについて、消費者物価指数だけでなく企業物価指数や農業物価指数など様々な価格データを利用していること、③医療関連の項目について、消費者物価は医療費の自己負担割合が増えると医療関連品目の指数が上昇するのに対し、個人消費デフレーターは自己負担割合の変更による影響は受けないことなどが影響していると考えられる（第1-2-2図）。なお、個人消費デフレーターに関しては、消費者物価のように要因分解ができないことや、四半期ごとの公表となっていることなどから、足元の基調判断に活用するためには難しい点があることには留意する必要がある。
## （１）企業物価（国内需要財）の推移

第1-2-1 図 企業物価（国内需要財）、消費者物価（生鮮食品除く総合）、GDP デフレーターの推移

（国内需要財に対する前年比寄与度、%）

## （２）消費者物価指数（生鮮食品除く総合）の推移

(3) GDP デフレーターの推移

(GDPデフレーターに対する前年比寄与度、%)

（備考）日本銀行「企業物価指数」、総務省「消費者物価指数」、内閣府「国民経済計算」により作成。
第1-2-2図 消費者物価と個人消費デフレーターの推移と作成方法の違い

## (1) 消費者物価と個人消費デフレーターの推移

消費者物価指数	個人消費デフレーター
指数算式	ラスパイレス型固定基準方式（ウェイトは基準年、基準年は固定（現行2000年、5年毎に改定）価格上昇（下落）時に需要が減少（増加）する場合は上方パイアスに）	パーシェ型連鎖方式（ウェイトは当期、基準年は前暦年）
ウェイト作成の対象	家計調査に基づく二人以上世帯	家計の全世帯（二人以上世帯+単身世帯）と対家計民間非営利団体（※3）
品目数	598品目（家計調査に基づき、1万分の1以上の消費ウェイトがあるものを品目として採用）	約2000に分類された項目に該当する価格データを利用（消費者物価指数だけでなく、企業物価指数、農業物価指数等の価格データを利用）
対象品目	設備修繕・維持費含む	設備修繕・維持費含まず
冠婚葬祭費含まず	冠婚葬祭費含む
取扱いの異なる品目（医療）	自己負担割合が増えると、医療関係のCPIも上昇。	自己負担割合が変化しても、デフレーターには影響しない。
公表頻度（速報性）	月次（翌月末に確報値）	四半期（翌冬月中旬に一次速報値）

（備考）１．内閣府「国民経済計算」、総務省「消費者物価指数」、内閣府資料等により作成。

２．ここでいう「個人消費デフレーター」はSNA上における「民間最終消費支出デフレーター」のことである。

3．対家計民間非営利団体（私立学校、社会福祉法人など）の最終消費支出については、当該団体が産出するサービス（産出活動に要するコストの合計で評価）のうち、家計等からの販売収入でカバーし得ない部分を当該団体の自己消費分とみなして計上しているものである。なお、当該支出の民間最終消費支出に占める割合は2％程度である。

## 企業レベルで川上から川下への転嫁は緩やかに進行

GDPデフレーターを押し下げる要因となる国内での価格転嫁の遅れについては、2006年に入り、変化がみられる。国内企業物価の最終財価格をみると、長期間下落を続けていたが、2005年11月に13年ぶりにプラスに転じた（前掲第1－2－1図）。しかし、為替要因や特殊要因（石油製品の上昇等）を除く最終財価格をみると、いまだに前年比では下落が続いている。それでも、下落幅を徐々に縮小してきており、川下への転嫁が緩やかに進んできていることが分かる（第1－2－3図）。
第1-2-3図 企業物価（最終財価格）の推移

（備考）1．日本銀行「企業物価指数」により作成。

2．特殊要因は為替要因、国際市況品（石油製品、金、銀）、米、肉類。

## （２）経済指標から物価動向を判断する上での留意点

## 消費者物価は経済活動主体の実感に近いが石油製品、その他特殊要因の調整も必要

物価の状況をみる際には、それぞれの物価指数の特性を考慮しつつ、物価統計以外の様々な経済指標も含めて物価上昇圧力の背景などを総合的に判断することが重要である。その中でも消費者物価は、各種物価指標の中でも家計や企業といった経済主体が物価をみる際の実感に近く、生産・投資、労働供給・消費といった経済活動を行っていく上で最も重要な物価指標である。

消費者物価の基調をみる際には、天候要因、国際商品市況、制度要因など、国内経済の需給要因を反映しない様々な特殊要因による変動を「総合」から除いた「コア指数」が利用されている。欧米では、コア指数として食料とエネルギーを除くことが一般的である。しかし、日本については食料のウェイトが大きいため、除去後に残るウェイトが小さくなりすぎるという問題点がある $ ^{12} $ 。アドホックに特定の品目を除く手法に対し、変動の大きい品目を上下それぞれ一定割合除く「刈り込み平均指数」 $ ^{13} $ もある。この手法では除く品目についての恣意性を排除することができ、かつ特殊要因による変動を受けにくいメリットはあるものの、例えばパソコンのように特殊要因とは関係なくすう勢的に下落している品目まで除かれる場
合には、水準にバイアスが生じるというデメリットもある。さらに個別の理由で特殊要因を除いて消費者物価を判断する手法がある。この方式では、何を特殊要因とするかの明確な基準が存在しないため、恣意性が排除できない、あるいは除く品目が時点により変化するため長期時系列データがとれないなどのデメリットがあるものの、足元の物価基調をみることには適しているといえる（第1－2－4図）。

いずれの物価指標でみても、2005年末から2006年にかけて下落から上昇に転じつつあることが分かる。その中でも安定的な動きを示している石油製品、その他特殊要因を除く消費者

第1-2-4図 消費者物価指数の各種コア指標

## （１）各種コア指標（前年比）の推移

（２）各種コア指標のメリット・デメリット

メリット	デメリット	除去後のウェイト
生鲜食品除く総合	カバレッジが広く、コア概念として日本では一般的。	特殊要因で大きく変動。	95.5%
食料(酒類除く)・エネルギー除く総合	米やエネルギーなど特殊要因となりやすい品目が除去され、かつ国際比較性が高い(OECD定義のコア概念と同じ)	「外食」も除去されるなど(※2)、除去ウェイトが大きいため、水準にバイアスが生じる可能性。	67.3%
石油製品、その他特殊要因除く総合	特殊要因による変動の影響を受けにくく、足元の基調判断に適する。	除去する品目が恣意的。また時点により除去品目が変わるため時系列比較が困難。	83.6%
刈り込み平均指数(片側15%)	除去品目について恣意性を排除でき、かつ特殊要因による変動の影響を受けにくい。	IT関連財など趨勢的に下落する品目も除去されるため、水準に上方バイアスが生じる可能性。	70.0%(※4)

（備考）１．総務省「消費者物価指数」により作成。