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## 政策ごとの予算との対応について (個別表) 【一般会計】

(所管 内閣府 (警察庁))

(单位:千円)

政策評価体系	組織	項	事項	25年度予算額	26年度予算額	比較增△減額
防災対策推進東日本大震災復興特別会計へ繰入	防災対策推進航空機購入費の財源の東日本大震災復興特別会計へ繰入れに必要な経費	(8,883,732)の内数	(0)	(3,883,732)の内数
科学警察研究所	研究 鑑定等に必要な経費	(753,954)の内数	(825,475)の内数	(71,521)の内数
警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な経費	(100,370,085)の内数	(108,587,855)の内数	(8,217,770)の内数
5 国の公安の維持	11,918,598	12,683,024	764,426
警察庁	警備警察費	国の公安の維持に必要な経費	(105,154,401)の内数	(109,549,410)の内数	(4,395,009)の内数
皇宮警察本部	護衛 警備に必要な経費	11,236,095	11,941,240	705,145
682,503	741,784	(0)
船舶建造費	船舶建造に必要な経費	(146,630)の内数	(136,080)の内数	(10,550)の内数
防災対策推進東日本大震災復興特別会計へ繰入	防災対策推進航空機購入費の財源の東日本大震災復興特別会計へ繰入れに必要な経費	(8,883,732)の内数	(0)	(3,883,732)の内数
科学警察研究所	研究 鑑定等に必要な経費	(753,954)の内数	(825,475)の内数	(71,521)の内数
警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な経費	(100,370,085)の内数	(108,587,855)の内数	(8,217,770)の内数
6 犯罪被害者等の支援の充実	1,741,548	1,742,391	843
警察庁	犯罪被害給付費	犯罪被害給付に必要な経費	(101,124,039)の内数	(109,413,330)の内数	(8,289,291)の内数
科学警察研究所	研究 鑑定等に必要な経費	(753,954)の内数	(825,475)の内数	(0)
警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な経費	(100,370,085)の内数	(108,587,855)の内数	(8,217,770)の内数
7 圧を活用した国民の利便性・サービスの向上	239,395	220,474	(18,921,000)
警察庁	情報技術犯罪対策費	情報技術犯罪対策に必要な経費	(101,124,039)の内数	(109,413,330)の内数	(8,289,291)の内数
科学警察研究所	研究 鑑定等に必要な経費	(753,954)の内数	(825,475)の内数	(0)
警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な経費	(100,370,085)の内数	(108,587,855)の内数	(8,217,770)の内数

計	138,302,849	213,962,460	75,659,611

注）1.政策評価の対象となる予算及び政策評価の対象外の予算で政策に関連付けられるものを掲記している。

2.下段< >外書きは、複数の政策にまたがる予算 (例 施設整備費等)及び複数の政策にまたがると整理できる予算であり、総額の「内数」で掲記し合計欄において本書きに含めている。

3.25年度予算額は、26年度予算額との比較対照のため組替え掲記している。

4.25年度予算額は、当初予算額である。
## (別紙 3)

## 政策ごとの予算との対応について (個別表) 【特別会計】

(所管 内閣府、総務省及び財務省 (会計)交付税及び譲与税配付金特別会計

(单位:千円)

政策評価体系	勘定組織	項	事項	25年度予算額	26年度予算額	比較增△減額
4 安全かつ快適な交通の確保	70,626,695	64,475,208	△ 6,151,487
0	0	0
0	0	0
警察庁	交通安全対策特別交付金	交通安全対策特別交付金に必要な経費	必要な経費	70,626,695	64,475,208	△ 6,151,487
0
計	70,626,695	64,475,208	△ 6,151,487

$ ^{注} $ 1.政策評価の対象外の予算で政策に関連付けられるものを掲記している。

2.25年度予算額は、当初予算額である。
## 政策ごとの予算との対応について (個別表) 【特別会計】

(所管 国会、裁判所、会计検査院、内閣、内閣府、復興庁、総務省、法務省、外務省、財務省、文部科学省、厚生労働省、農林水産省、経済産業省、国土交通省、環境省及び防衛省

(単位:千円)

政策評価体系	勘定 組織	項	事項	25年度予算額	26年度予算額	比較增△減額
1 市民生活の安全と平穏の確保	0	0	0
警察庁	警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(6,907,041)の内数	(1,150,000)の内数	(4,575,041)の内数
復興庁	治安復興政策費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(8,883,732)の内数	0)	0
復興庁	治安復興事業費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(2,822,499)の内数	(1,015,088)の内数	(1,807,411)の内数
(200,810)の内数	(134,912)の内数	(65,898)の内数
2 犯罪搜査の確な推進	0	0	0
警察庁	警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(6,907,041)の内数	(1,150,000)の内数	(4,575,041)の内数
復興庁	治安復興政策費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(8,883,732)の内数	0)	0
復興庁	治安復興事業費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(2,822,499)の内数	(1,015,088)の内数	(1,807,411)の内数
(200,810)の内数	(134,912)の内数	(65,898)の内数
3 組織犯罪対策の強化	0	0	0
警察庁	警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(6,907,041)の内数	(1,150,000)の内数	(4,575,041)の内数
復興庁	治安復興政策費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(8,883,732)の内数	0)	0
復興庁	治安復興事業費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(2,822,499)の内数	(1,015,088)の内数	(1,807,411)の内数
(200,810)の内数	(134,912)の内数	(65,898)の内数
4 安全かつ快適な交通の確保	92,053	0	(4,92,053
警察庁	警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(6,907,041)の内数	(1,150,000)の内数	(4,575,041)の内数
復興庁	治安復興政策費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(8,883,732)の内数	0)	0
復興庁	治安復興事業費	安全かつ快適な交通の確保に
必要な經費	(2,822,499)の内数	(1,015,088)の内数	(1,807,411)の内数
復興庁	治安復興事業費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(200,810)の内数	(134,912)の内数	(65,898)の内数
5 国の公安の維持	0	0	0
警察庁	警察活動基盤整備費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(6,907,041)の内数	(1,150,000)の内数	(4,575,041)の内数
復興庁	治安復興政策費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(8,883,732)の内数	0)	0
復興庁	治安復興事業費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(2,822,499)の内数	(1,015,088)の内数	(1,807,411)の内数
(200,810)の内数	(134,912)の内数	(65,898)の内数
## 政策ごとの予算との対応について (個別表) 【特別会計】

(所管 国会、裁判所、会计検査院、內閣、

內閣府、復興庁、総務省、法務省、

外務省、財務省、文部科学省、厚生

労働省、農林水産省、経済産業省、

(単位:千円)

国土交通省、環境省及び防衛省

(会計)東日本大震災復興特別会計

政策評価体系	勘定組織	項	事項	25年度予算額	26年度予算額	比較增△減額
6 犯罪被害者等の支援の充実	0	0	0
(3,023,309)の内数	(1,150,000)の内数	(1,873,309)の内数
復興庁	治安復興政策費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(2,822,499)の内数	(1,015,088)の内数	(1,807,411)の内数
復興庁	治安復興事業費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(200,810)の内数	(134,912)の内数	(65,898)の内数
7 Ⅱを活用した国民の利便性・サービスの向上	0	0	0
(3,023,309)の内数	(1,150,000)の内数	(1,873,309)の内数
復興庁	治安復興政策費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(2,822,499)の内数	(1,015,088)の内数	(1,807,411)の内数
復興庁	治安復興事業費	警察活動基盤の整備に必要な
經費	(200,810)の内数	(134,912)の内数	(65,898)の内数

計	6,999,094	1,150,000	△5,849,094

(注) 1. 政策評価の対象となる予算を掲記している。

2. 下段 < > 外書きは、複数の政策にまたがる予算 (例 施設整備費等) 及び複数の政策にまたがると整理できる予算であり、総額の 内数 で掲記し 合計欄において本書きに含めている。

4.25年度予算額は、当初予算額である。

3. 内閣府所管 (組織警察庁) 及び復興庁所管 (警察庁関係) のみ掲記している。
我が国の国土の3分の2を占める森林は、地球温暖化の防止や国土の保全、水源のかん養、生物多様性の保全などの多様な機能を有し、「緑の社会資本」として広く国民に恩恵をもたらしている。また、京都議定書の第1約束期間が迫る中、森林整備による二酸化炭素吸収量の確保への期待が高まってきているほか、森林環境教育や森林セラピーの場としての期待など、森林に対する国民のニーズは多様化してきている。

また、現在、我が国の人工林は、利用可能な資源として充実しつつあり、100年後の多様で健全な森林に誘導していく上での分岐点となる時期を迎えている。

一方で、長期的な国産材需要の減少は、国内の林業生産活動の停滞を招き、結果として、林業従事者の減少、高齢化などが進行している。林業は、木材の生産のみならず、森林の健全な育成を担っており、利用可能な人工林資源が有効に活用されず、今以上に林業の停滞を招く場合には、手入れ不足の森林が増加し公益的機能の発揮への支障が懸念される。

このように、森林の健全な育成を図る上では林業生産活動が持続的に行われることが重要である。そして、世界的な木材需要の増加等がみられる中、加工技術の向上等により国産材の用途が広がりつつあるなど、国産材の利用を進める追い風が吹いている今が、充実しつつある資源を利用し、林業が活性化していく絶好の機会といえる。その際、木材の加工を担う木材産業もニーズに応えた国産材製品を供給していくことが重要であり、林業と木材産業が連携して競争力の向上のための改革を進めていくことが求められている。

また、森林を適切に整備・保全し、緑豊かな国土を未来へ引き継いでいくため、平成19年2月から、「美しい森林づくり推進国民運動」を官民一体となって全国で展開していくこととした。

地球温暖化防止対策をはじめ、森林の健全な育成への取組が急がれる中で、この運動を通じ、国民全体で森林づくりや木材利用を進めていくことの重要性に対して国民の理解が深まることが期待されている。

以上のような認識の下に、本年度報告する「第1部森林及び林業の動向」では、林業・木材産業が今後目指すべき方向性について提示するとともに、地球温暖化防止対策の推進の必要性について記述した。また、森林・林業基本法の理念に基づき、
森林、林業と山村、国有林野事業の各分野についての動向と課題を取り上げた。

第Ⅰ章『健全な森林を育てる力強い林業・木材産業を目指して』では、緑の社会資本である森林が、その多面的な機能を高度に発揮できるよう、充実しつつある資源を活かしつつ、多様で健全な森林づくりを進めていく必要があることを記述した。また、広く国民が森林づくりに関わることや国産材利用を進めていくことの重要性について記述した。さらに、林業・木材産業の構造改革の方向として、品質・性能の確かな製品を効率的に安定供給していくための生産・加工・流通体制の整備などが必要であることについて記述するとともに、バイオマス利用の推進により木材を総合的に利用していくことが求められていることについて記述した。

第Ⅱ章『地球温暖化防止に向けた森林吸収源対策の推進』では、京都議定書の第1約束期間の開始が目前に迫る中、我が国が温室効果ガスの6％削減約束のうち3.8％に当たる1,300万炭素トン程度を森林による吸収量で確保することを目標としていることを踏まえ、森林吸収量を確保するための追加的な森林整備など、森林吸収源対策の加速化が必要であることについて記述した。

第Ⅲ章『多様なニーズに応じた森林の整備・保全の推進』では、多様なニーズに応えるための多様で健全な森林づくりの必要性について記述した。また、間伐の推進、花粉症対策、国民参加の森林づくり、治山事業の推進、森林病害虫と野生鳥獣被害対策等の取組について記述した。さらに、世界の森林減少の状況と持続可能な森林経営に向けた我が国の国際貢献の取組について記述した。

第Ⅳ章『林業・山村の振興』では、森林所有者の高齢化、不在村化等により自ら施業や経営を行うことが困難な森林所有者が増加していることから、森林組合等が積極的に施業や経営の受託を進めるとともに、施業の集約化等により効率的な森林施業を実施していくことが求められていることなどについて記述した。また、「緑の雇用」により若年層の就業者の確保と育成に引き続き取り組むことの必要性について記述した。さらに、山村の活力を高めていくためには、地域資源を有効に活用した産業の育成が必要であることなどについて記述した。

第Ⅴ章『『国民の森林』としての国有林野の取組』では、国有林野が国土の保全や自然環境の保全等に大きな役割を果たしており、その適切な保全管理に努めていることについて記述するとともに、民有林と連携した木材の安定供給の取組や地球温暖化防止対策への取組、森林環境教育の取組など、「国民の森林」としての国有林野の管理経営における様々な取組について記述した。
第Ⅰ部

海外経済の動向・政策分析

第1章

サブプライム住宅ローン問題の背景と影響
## 1 ．サブプライム住宅ローン問題の背景

● アメリカでは、2004年以降、サブプライム住宅ローンの貸出しが大幅に増加した。大半は、預金機能を持たないモーゲージカンパニーによる貸出しで、貸出しから2～3年後に変動金利へ移行するハイブリッド型の金利構造が主流となっている。

● サブプライム住宅ローンの普及の背景には、(1)住宅ブームにおいて住宅価格の上昇期待が高まり信用力の低い者や投資目的の住宅取得が促されたこと、(2)証券化によってリスクの効率的な分散や貸付機関における資産債務の期間ミスマッチの解消等が図られたこと、(3)低金利や十分な流動性の存在といった良好な国際金融環境の下でアメリカの証券化市場等への資本流入が進んだこと、などが挙げられる。

● サブプライム住宅ローンの普及において、家計の住宅取得能力が低下している状況下で住宅価格のさらなる上昇を見込んで住宅取得を加速させるというリスクをもたらし、また、証劵化に潜むインセンティブ問題や緩和気味な国際金融環境は貸付機関の融資基準や投資家のリスク評価を緩ませたと考えられる。

## 2 ．サブプライム住宅ローン問題の発生とその影響

● 06 年後半以降、サブプライム住宅ローンの延滞率は急速に高まった。特に、05～06 年に貸付機関の融資基準が弛緩し、高リスクな貸出しが増加したことも寄与した。07～09 年にかけて金利のリセット時期を迎えるものが多く、今後延滞率がさらに上昇する可能性は高い。

● サブプライム住宅ローンを担保に証券化された RMBS や CDO の格付けも大幅に引き下げられ、スプレッドも急拡大している。証券化によるリスクの拡散やコンデュイット・SI V を活用したオフバランス取引の進展によって損失の所在・規模が不透明となったため、金融資本市場で流動性不足や信用収縮が発生し、その動揺は国境を越えて波及した。

● この問題は実体経済に対しても影響を与えている。住宅の差押えの増加や金融機関の融資態度の厳格化等により住宅部門の調整を長期化・深刻化させる可能性がある。また、住宅価格の下落は逆資産効果を通して個人消費を減少させるおそれがあるが、特にアメリカではMEWが普及しているため、住宅価格の下落は信用制約の引締め効果をもたらし逆資産効果を強めることが懸念される。

## 3 ．主要国の住宅ブームの動向とリスク

● アメリカ以外の国でも、2000 年代に住宅価格の上昇が加速した国が多くみられる。スペイン、アイルランド、英国、オランダ、オーストラリア等では、アメリカ以上に過去のトレンドからの乖離が大きく今後の調整リスクに留意が必要である。

● 主要国の住宅ブームの背景には低金利や人口増等があるが、規制緩和や技術革新の下での住宅ローン市場の変化も挙げられる。ハイブリッド型変動金利やLTVの高い住宅ローン等によって幅広い層の家計による住宅ローン借入れが可能となる一方、家計は金利変動の影響を受けやすくなったり、返済可能額以上の借入れを行う可能性も生み出した。

● 主要国では住宅部門の調整により住宅投資の減少や逆資産効果等を通した個人消費の減少の可能性がある。特に、アメリカと同様、MEWが広く行われている国や住宅ローン債務比率が高まっている国などは留意が必要である。ただ、サブプライム住宅ローン類似の市場が存在する英国、オーストラリア、カナダにおいては、アメリカと比べて、住宅調整や経済全般に与える影響は限定的と考えられる。
## 第1章 サブプライム住宅ローン問題の背景と影響

アメリカでは、2000年代にかつてない住宅ブームが到来し、住宅投資の高い伸びに加え、良好な雇用・所得環境と住宅価格の上昇等に支えられた消費拡大によって堅調な経済成長を続けてきた。しかし、06年に入ると、住宅投資は減少に転じるとともに、住宅価格の上昇も鈍化し始めた。こうした住宅部門の調整をさらに長期化・深刻化させる要因として現れたのが、サブプライム住宅ローン問題である。

サブプライム住宅ローンとは信用力の比較的低い者に対する住宅ローン $ ^{1} $ のことであるが、その規模は住宅ローン残高の1割強 $ ^{2} $ に過ぎない。しかし、06年後半以降に加速したサブプライム住宅ローンの延滞率、差押率の急上昇は、住宅部門の調整を遅らせる要因となるだけでなく、証券化という新たな金融技術を通して国境を越えた金融資本市場の変動にまで発展した。

本章では、サブプライム住宅ローンが普及した背景を住宅ブームや証券化の進展、国際金融環境の観点から整理するとともに、サブプライム住宅ローン問題が金融資本市場や実体経済に与える影響について考察する。また、アメリカ以外の主要国でも進展している住宅ブームの動向とそのリスクについても検討する。

## 第 1 節 サブプライム住宅ローン問題の背景

## 1 ．サブプライム住宅ローンの特徴

## ・「サブプライム」の定義

「サブプライム」という言葉には必ずしも決まった定義がある訳ではないが、通常は個人の信用力を示す債務の返済能力や信用履歴等に基づいて、信用力が高いと判断される層を「プライム」、低いと判断される層を「サブプライム」と区分している。アメリカ金融当局の定義では、第1-1-1表に示した項目のいずれか一つ以上に該当する場合、原則サブプライムとして取り扱っている（第1-1-1表）。
- 過去12か月以内に30日間の延滞が2回以上、もしくは過去24か月以内に60日間の延滞が1回以上あった者
- 過去24か月以内に強制執行、抵当物件の差押え、担保権の実行、債権の償却が行われた者
- 過去5年以内に破産した者
- 代表的なクレジット・スコアであるFICOスコアで660以下に相当し、予想デフォルト率が相対的に高い者
- 所得に占める借入れ関連の支出比率が50%以上の者、もしくは借入れ関連の支出を差し引いた月収で生計費を十分に賄えない者

（備考）1．アメリカ金融当局（連邦準備制度理事会(Federal Reserve Board：F R B)、連邦預金保険公社(Federal Deposit Insurance Corporation：F D I C)、通貨監督庁(Office of the Comptroller of the Currency：O C C)、貯蓄金融機関監督庁(Office of Thrift Supervision：O T S)）“Expanded Guidance for Subprime Lending Programs”より作成。

2．FICOスコアとはFair Isaac社によって開発された、個人の信用履歴、借入金残高、借入金の構成等の項目を基に、個人の債務返済力を375～900点の間で評点化したもの。

## ・サブプライム住宅ローン市場の進展

アメリカでは、1980年代初めに、貸出金利の上限規制の撤廃や変動金利の解禁といった金融セクターの規制緩和等が進む中、サブプライム層を対象とした住宅ローン(以下、「サブプライム住宅ローン」という。)が登場した³。しかし、サブプライム住宅ローンが本格的に広がり始めたのは90年代後半に入ってからで、特に04年以降にその貸出しが大幅に増加した。住宅ローンの新規貸出に占めるサブプライム住宅ローンの割合をみると、03年は8％であったが、04年以降割合が急速に高まり、05年には20％台に達した（第1-1-2図）。また、サブプライム住宅ローンは、後述するように証券化の進展とあいまって普及しており、貸し出されたローンのうち証券化されたものの割合も01年の50％台から06年には80％台まで上昇した。

第1-1-2図 サブプライム住宅ローンの貸出しの推移
## ・サブプライム住宅ローンの主な特徴

アメリカの住宅ローン市場は、政府機関である連邦住宅局（Federal Housing Association：FHA）の融資保険が付与されたローン、ファニー・メイ $ ^{4} $ やフレディ・マック $ ^{5} $ といった政府支援機関（Government-Sponsored Enterprises：GSEs）の買取り基準を満たしたローン及びそれ以外のローンと大きく三つに分けられる（第1-1-3図）。サブプライム住宅ローンは、FHA保険が付与されておらず、またGSEsの買取り基準も満たしていないローンの一類型に当たり $ ^{6} $ 、その元利返済リスクは、通常、民間の金融機関や投資家等が負っている。

第1-1-3図 アメリカの住宅ローンの種類

(備考)1. 各種資料より作成。

2．ＶＡローンとは退役軍人庁(Veterans Administration:ＶＡ)の保証付きの、退役軍人とその配偶者を対象としたローン。

サブプライム住宅ローンの貸付機関は、近年の貸出金額のシェアであると、独立のモーゲージ・カンパニーが5割程度を占めており、次いで預金取扱金融機関が2～3割、預金取扱金融機関の子会社、系列会社がそれぞれ1割強を占めている（第1-1-4表）。モーゲージ・カンパニーとは住宅金融を専門にした事業者のことで、アメリカ国内に1,300社 $ ^{7} $ ほど存在しており、通常は預金機能を持たないため、セカンダリー市場
$ ^{8} $ 等への売却を前提に住宅ローンの貸付けを行っているノンバンクである。住宅ローン全体の貸出しでは預金取扱金融機関が4割強と最も大きなシェアを占めており、モーゲージ・カンパニーは3割程度に止まっている。また、サブプライム住宅ローンの販売は、大半はプローカーが借入希望者と貸付機関を仲介する形で行われている。

第1-1-4表 サブプライム住宅ローン等の貸付機関別の貸出額シェア

貸付機関	2004年	2005年	2006年
独立のモーグージカンパニー	50.6	52.0	45.7
預金取扱金融機関	25.9	22.8	28.5
預金取扱金融機関の子会社	11.5	13.0	12.4
預金取扱金融機関の系列会社	12.0	12.2	13.4
合計	100.0	100.0	100.0

(備考) 1. 連邦金融機関検査協議会 (Federal Financial Institutions Examination Council: FFIEC) Home Mortgage Disclosure Act (HMDA) データより作成。

2．ここでのサブプライム住宅ローン等とは、国債金利とのスプレッドが3％以上の住宅ローンであるHigher-priced loansを指す。Higher-priced loansは、サブプライム住宅ローン、Alt-Aローンが大半を占める。

次に、金利の特徴をみてみると、住宅ローン全体では約70％が固定金利であるのに対し、サブプライム住宅ローンに限ると変動金利と固定金利を組み合わせたハイブリッド変動金利が大半を占めている⁹。中には、返済期間が30年のローンで、最初の2年間は固定金利が適用され、残りの28年間は変動金利へと移行する「2/28ハイブリッド・ローン」と呼ばれるものもみられている¹⁰。このローンの場合、最初の2年間の固定金利を通常の金利よりも低く抑える代わりに、2年後の金利変更(リセット)の際にプレミアムを市場金利に上乗せして変動金利に移行するため、借手はローン返済額が大幅に上昇するショック（ペイメント・ショック）を受けることとなる。想定されるローン返済額を固定金利ローンと2/28ハイブリッド・ローンについて比較すると第
1-1-5表のようになる。こうした金利構造を持つローンが普及したのは、借入れ当初の返済負担を低く抑えられるというメリットに加え、信用力が低い借手でも2年間返済を続けることでクレジット・スコアの改善が期待でき、さらには2年後の金利変更の際に住宅価格が上昇していれば、その上昇分を担保としてプライムローン等より有利な条件のローンへの借換えが可能と判断されたためである $ ^{11} $ 。ただし、このローンの多くはプリペイメント・ペナルティ $ ^{12} $ が課せられており、借手は借換えに際して一定の違約金を支払う必要がある。

第1-1-5表 アメリカ金融当局による2/28ハイブリッド・ローンの返済額シミュレーション

ローン額200,000ドル、返済期間30年で、それぞれ括弧内の住宅ローン金利を想定した場合

固定金利ロ-ン(7.5%)	2/28ハイブリッド・ローン1~2年目・・・7%3年目・・・10%4年目・・・11.5%5年目~30年目・・・13%
毎月の返済額(月額200ドルの固定資産税、保険料を含む)
1~2年目	1,598ドル	1,531ドル
3年目(市場金利は変動無し)	1,598ドル	1,939ドル
4年目(市場金利は変動無し)	1,598ドル	2,152ドル
5年目(市場金利2%上昇)	1,598ドル	2,370ドル

2．この表内の返済額は幾つかの想定に基づくシミュレーションであり、現実の返済額を示したものではない。

## ２．サブプライム住宅ローンが普及した背景

次に、サブプライム住宅ローンが普及した背景について考察する。ここでは、(1)住宅ブームにおける住宅価格上昇、(2)証券化の進展、(3)住宅ローン市場への資本流入を支えた国際金融環境を取り上げる。
## (1) 住宅ブームにおける住宅価格上昇

## 2000 年代に進展した住宅ブーム

アメリカでは、2000年代に入ってかつてない住宅ブームが到来した。新築・中古合計の住宅販売件数の動きをみると、2000年からピークを迎えた05年までの間に年平均で5.2%増加し（累計で35.8%増）、この間の年平均販売件数は637万件と歴史的な高水準を記録した。80年代の年平均伸び率が0.7%減、年平均販売件数が355万件、90年代は同じく4.3%増、433万件となっており、2000年代の住宅販売は伸び・水準ともに過去の局面を大幅に上回っている。新築住宅販売の増加に伴い住宅建設も大きく加速し、中古住宅販売の増加によって住宅の回転率も高まった $ ^{13} $ （第1-1-6図）。

第1-1-6図 住宅販売件数及び住宅着工件数の推移

(備考) アメリカ商務省、全米不動産業者協会 (NAR) より作成。

こうした住宅販売・建設ブームは、住宅価格の急速な上昇をもたらした。2000年1～3月期から06年10～12月期まで、実質化したOF H E O住宅価格指数は51.2%、ケース・シラー住宅価格指数では91.0%上昇し、80年代、90年代の上昇を大きくしのぐ伸びとなった $ ^{14} $ （第1-1-7図）。
第1-1-7図 実質住宅価格の推移

(備考) 1. アメリカ商務省、連邦住宅企業監督局 (OFHEO)、Standard & Poor'sより作成。

2. PCEデフレータ (2000年=100) により実質化。

3. 主要10都市とは、ボストン、シカゴ、デンバー、ラスベガス、ロサンゼルス、マイアミ、ニューヨークシティ、サンディエゴ、サンフランシスコ、ワシントンをいう。

## 住宅ブームを支えた要因

2000年代の住宅ブームを生み出した要因には、ＩＴバブル崩壊後の低金利政策や住宅資産に対する期待キャピタルゲインの上昇に加え、人口、世帯数の増加による実需の増加等が考えられる。特に、住宅ブーム後半では住宅価格の上昇に対する過剰な期待がリスクの伴う住宅取得の背景としてあったと考えられる。

## (i) 住宅ローン金利と期待キャピタルゲインの動向

住宅需要の増加を左右する要素として、住宅所有に伴って生じるコスト、すなわちユーザーコストが挙げられる。ユーザーコストは、具体的には、住宅ローンの利払いコストに加え、固定資産税等の税金、メンテナンスコスト及び資本減耗等の住宅維持コストの合計額から、将来の住宅資産の価格上昇に伴う期待キャピタルゲインを差し引いたものに住宅価格を乗じたものとして定義される $ ^{15} $ 。したがって、住宅ローン金利の低下及び期待キャピタルゲインの上昇はユーザーコストの低下要因となり住宅需要を高めるものと考えられる。

まず、住宅ローン金利の動きをみると、ＩＴバブル崩壊後、01年初めから03年半ばにかけて政策金利であるフェデラル・ファンド・レート（ＦＦ金利）の誘導目標水準の引下げ（6.5％から1％）等、低金利政策が実施されたことや海外からの資本流入の増加等を背景に長期金利が低下し、住宅ローン金利も7％から5％台半ばに低下した。
金利引上げ局面に転じた04年半ば以降も、長期金利が引き続き低水準で推移したため、住宅ローン金利は大きく変化せず6％台で推移した（第1-1-8図）。

第1-1-8図 政策金利と住宅金利の推移

（２）１０年国債金利と３０年固定住宅ローン金利

（備考）連邦準備制度理事会（FRB）、全米抵当銀行協会（MBA）より作成。

一方、期待キャピタルゲインについては、その大きさ自体を把握することは困難であるが、前述のとおり2000年代に住宅価格の上昇が加速し、特に04年4～6月期から06年1～3月期にかけて、前年比二桁台の高い伸びが続いたことを受け、住宅資産に対する期待キャピタルゲインが高まったものと考えられる。

住宅ローン金利と期待キャピタルゲインがそれぞれどのように住宅需要に寄与したかをみるため、ユーザーコストと賃貸料の動きを考察する。住宅保有と賃貸が代替関係にあると仮定すれば、均衡状態ではユーザーコストと賃貸料は一致することとなる。この均衡式を変形すると、賃貸料/住宅価格はユーザーコストのうちの住宅ローン金利+税金・住宅維持コスト等-期待キャピタルゲインと等しくなる。ここでは賃貸料/住宅価格の代わりに帰属家賃/住宅価格の動きをみると、90年代後半から一貫して低下傾向にあるが、04年以降に低下幅が拡大している。04年以降住宅ローン金利は大きく
低下していないことを踏まえると、この時期の住宅需要を支えた要因として期待キャピタルゲインが高まったことが示唆される（第1-1-9図）。実際に、ミシガン大学の消費者調査における「住宅購入の理由」をみると、「金利水準が低い」と答えた割合は04年頃まで大半を占めていたが、その後利上げ等の影響を受けて減少したのに対し、04から05年にかけては「投資先としてよい」及び「住宅価格は下落しない」といった期待キャピタルゲインの強さを示唆する理由を答えた割合が上昇した（第1-1-10図）。

第1-1-9図 帰属家賃/住宅価格と住宅ローン金利の推移

（備考）1．アメリカ商務省、アメリカ労働省、連邦住宅企業監督局（OFHEO）、全米抵当銀行協会（MBA）より作成。

2．帰属家賃/住宅価格比率の計算において、帰属家賃額は、商務省の中位賃貸額の2000年の額（月額のものを年換算）を基準に、労働省の帰属家賃の価格指数を利用して算出。住宅価格は商務省の住宅中位価格の2000年の額を基準に、OFHEOの住宅価格指数を利用して算出。

第1-1-10図 住宅購入の理由（ミシガン大消費者調査）

(備考)1.ミシガン大学「消費者調査」より作成。

2. 金利要因は「金利水準が低い」との理由で「住宅は買い時である」と回答した

消費者の割合、期待キャピタルゲイン要因は「住宅価格は下落しない」及び

「投資先としてよい」との理由で「住宅は買い時である」と回答した消費者の割合。
今回の住宅ブームにおいて、低水準となった住宅ローン金利が住宅需要の増加をもたらす一つの要因となったと考えられるが、住宅ローン金利がやや上昇に転じた住宅ブーム後半においては、住宅価格上昇に対する期待の高まりが住宅需要の増加に一定程度影響したことがうかがえる。

## (ii) 人口や世帯数の増加による住宅需要増

人口、世帯数の増加も住宅需要の増加をもたらしたと考えられる。アメリカの人口は、先進国の中で比較的高い出生率や移民の受入れ等によって、95年から05年にかけ年平均約300万人増と堅調な増加が続いている。特に移民の純流入の動きをみると、95～2000年が年平均77万人増、01～05年が同98万人増と、近年では増加幅が拡大している。人口の増加に伴い世帯数も増加しており、95年の9,900万世帯から05年には11,315万世帯へ増加した（第1-1-11図）。

第1-1-11図 世帯数と世帯所得の推移

（備考）アメリカ商務省より作成。

世帯当たり所得は、90年代の長期景気拡大において大きく増加した後、2000年代に入っても高水準で推移している。また、住宅ローン利子所得控除制度や低所得者向けの抵当融資税額控除制度等の住宅取得支援税制に加え、90年代に入って連邦住宅関連機関財務安全性・健全性確保法(The Federal Housing Enterprises Safety and Soundness Act、92年成立)に基づきG S E sによる中低所得層向けの住宅取得支援策が拡充されるなど、住宅所有の裾野を広げる政策的な支援も実施された。

こうした中、持ち家率は95年の64.8%から06年には68.8%まで上昇した。持ち家率の上昇を中位所得以上の世帯、中位所得未満の世帯に分けてみると、水準自体には依然乖離があるものの、双方ともこの10年間で上昇している。特に中位所得未満の世帯
については、2000～04年に中低所得層の世帯所得が実質的には減少するなど所得の伸び悩みも背景に持ち家率は一時下落したが、04年以降は再び大きく高まっており、住宅ブーム後半に中低所得層へ持ち家層が広がったと考えられる（第1-1-12図）。

(備考) アメリカ商務省より作成。

第1-1-12図 持ち家率の推移

2000～05年における住宅価格上昇率と人口増加率の関係を州別にみると、人口増加率と住宅価格上昇率との間に弱いながらも正の相関関係がみられる。また、カリフォルニア州、フロリダ州、ネバダ州等は、住宅価格上昇率も人口増加率も高いが、セカンドハウスなどの需要の多い地域でもあり、人口増以外の要因が住宅価格の上昇に寄与した面も示唆される（第1-1-13図）。

第1-1-13図 人口増加率と住宅価格上昇率（州別）

(備考) アメリカ商務省、連邦住宅企業監督局 (OFHEO) より作成。

このように人口、世帯数の増加と持ち家率の上昇とがあいまって住宅に対する実需
を高めたことが住宅ブームの背景の一つとしてあるが、その他の要因としてセカンドハウスや投資目的の需要の増加等が影響した面もあると考えられる。

## ● 住宅ブームとサブプライム住宅ローン

住宅ブームとの関係からサブプライム住宅ローンの普及の動きを概観すると、ブーム前の98～99年にかけてはアジア通貨危機やLTCM危機 $ ^{16} $ 等の影響で金融市場における流動性が縮小し投資家のリスク回避の動きが生じた結果、サブプライム住宅ローンの貸出しのための資金調達が難しくなり貸出しは減速した。その後も03年まで低金利が続く中で住宅ローン保有者がより有利な条件のローンへの借換えを積極的に行ったため、市場金利に対する反応度が低いとされるサブプライム住宅ローンのシェアは一桁台まで下落した $ ^{17} $ 。

その後04年以降は、サブプライム住宅ローンの貸出しが急速に増加したが、この時期は住宅ブームにおいて住宅取得者の期待キャピタルゲインが高まったと考えられる時期、中位所得未満の世帯の持ち家率が上昇した時期と重なっている。このことは、住宅価格が二桁台の伸びを続ける中で、将来の住宅価格の上昇を期待して借入れ当初の金利を低く抑えたサブプライム住宅ローンに対し、信用力の低い住宅取得者や投資目的の住宅取得者の需要が高まったものと示唆される（第1-1-14図）。同時に、ハイブリッド変動金利、I O型又はネガティブ・アモチゼーション型といった新たな特徴を持つサブプライム住宅ローンの普及が、中位所得未満の世帯や移民等のマイノリティなどを含め幅広い層の住宅保有を促した面もあると考えられる。

第1-1-14図 居住目的以外の住宅ローン件数の割合

(備考) 1. 連邦金融機関検査協議会 (Federal Financial Institutions Examination Council: FFIEC) HMDAデータより作成。

2．居住目的以外の住宅ローン（Non-Owner-Occupant Lending）とは、投資やセカンド

ハウス等、居住以外の目的で住宅を購入するためのローン。

3. 06年の居住目的以外の住宅ローンのうち、Higher-priced loansが約3割を占める。
## （２）証券化の進展

サブプライム住宅ローンの貸出しが広がった背景には、ＩＴ技術の革新や統計的リスク評価手法の進歩等によって、統一的な基準であるクレジット・スコアに基づく簡易かつ正確な融資審査が行えるようになったことや、証券化によって住宅ローンを様々なリスク特性をもつ金融商品に組み替えて金融機関や投資家等の多様な主体に売却することで、リスクを広く効率的に分散できるようになったことなども挙げられる。ここでは証券化に焦点をあて、サブプライム住宅ローンの普及にどのように寄与したのか、さらに住宅ローン市場にどのような影響をもたらしたのかをみることとしたい。

## ・サブプライム住宅ローンの証券化

証券化とは、金融機関が発行した住宅ローン等の債権を特別目的事業体（Special Purpose Vehicle：SPV）と呼ばれる組織に集め、その債権から生じる収益を担保とする証券を発行して資金調達を図る手法のことで、住宅ローンを担保に証券化したものを住宅ローン債権担保証券（Residential Mortgage Backed Securities：RMBS）という。アメリカでは、70年代初頭から政府機関であるジニー・メイ $ ^{18} $ がFHA保険付ローンの証券化に対する保証業務を開始し、80年代にはGSEsも証券化業務に加わるなど、公的機関が中心となってRMBSの市場整備が進められた。90年代には民間金融機関によるRMBSの発行も普及し始め、近年は民間金融機関の新規発行が公的機関を上回っている（第1-1-15図）。

第1-1-15図 RMBSの発行額の推移

(備考) 1. F R B、“Flow of Funds Accounts of the United States”より作成。

2．政府機関またはＧＳＥｓによるＲＭＢＳは、“Agency- andＧＳＥ-backed mortgage pools”の資産として保有される住宅ローン額（Home Mortgage）を使用。“Agency- andＧＳＥ-backed mortgage pools”には、ＧＮＭＡ、ＦＮＭＡ、ＦＨＬＭＣ、ＦＡＭＣ、及びFarmers Home Administrationの住宅ローンプールが含まれる。
こうした中で、サブプライム住宅ローンも大半が証券化されるに至っている（前掲第1-1-2図） $ ^{19} $ 。また、サブプライム住宅ローンを担保とするRMBSは、一部は投資家によって直接保有されるが、中にはRMBSや企業向け融資債権等その他様々な種類の債権を組み合わせて再証券化した債務担保証券（Collateralized Debt Obligation：CDO）の担保とされたり、銀行等の金融機関によって設立されたコンデュイット等のオフバランス機関の運用資産とされるなど、証券化によって形を変えながら広く市場参加者の間で保有されている（第1-1-16図）。こうした証券化の動きは、以下に述べるような証券化の効果を伴ってサブプライム住宅ローンの普及を進める役割を果たした。

第1-1-16図 世界全体におけるCDOの新規発行額の推移

(備考)1．全米証券業者・金融市場団体(SIFMA)の統計により作成。

2．ストラクチャードファイナンス（SF）商品には、RMBSのほか、商業用モーゲージ担保証券（CMBS）、モーゲージ担保証券（CMO）、資産担保証券（ABS）、債務担保証券（CDO）、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を含む。SIFMAによれば、SF商品を担保としたCDOの多くは、住宅ローン及びホームエクティティ関連のものが占めているとされている。

## コラム：サブプライム住宅ローンの証券化の仕組み

サブプライム住宅ローンの多くは、RMBSという形で証券化される。RMBSは、シニア（AAA格）、メザニン（AA格、A格、BBB格）、エクイティ（BBB格未満）というトランシェ（注）に分けられて発行される。リスクの高いサブプライム住宅ローンを担保としつつも、シニア・トランシェのRMBSの発行が可能なのは、様々な信用補完が行われているためである。信用補完の方法としては、(1)優先劣後構造を設定することで、損失が発生した場合にエクイティ、メザニン、シニアの順でその損失を割り当てていくこと（subordination）、(2)証券の額面以上の住宅ローンを担保とすること（overcollateralization）、(3)あらかじめ設定した割合で担保債権からの利払い金の一部を貯めておくこと（excess spread）、(4)第三者機関の保証を受けること
(monoline insurance) などがある。

(注)トランシェとは、証券化の際にリスクに応じて分けられたクラスのことをいう。

R M B S のうちシニア・トランシェは全体の約 80% を占め、G S E s を含む多くの投資家の投資対象となっている。一方、メザニン・トランシェは約 20%（A A 格 10%、A 格 5%、B B B 格 5% ほか）を占めているが、基本的には、消費者ローンや企業向けローン等を担保とするほかの資産担保証券（Asset-Backed Securities：A B S）と組み合わされて C D O として再証券化される。また、メザニン以下のトランシェは、通常オリジネーター（発行機関）が保持するか、もしくはヘッジファンドや投資銀行に売却される。

CDOについても、RMBSと同様に信用補完によってシニアからエクイティまでのトランシェに分けられて発行される。CDOは、資産側にメザニン格のRMBSという高利回りな証券を保有し、負債側にはシニア格を含むより低い利回りの証券を保有することで、CDOの発行体にとって収益性の高いものとなっている。

一方、格付けが B B B 格の R M B S ではリスクが高く購入できない投資家も C D O の形をとれば投資することが可能になり、さらに C D O は通常ほかの同レベルの格付けの債券と比較してリターンが大きかったことから広く普及することとなった。このような再証券化による資金がサブプライム住宅ローンの拡大の背景の一端を担ってきたと考えられる。

サブプライム住宅ローン証券の証券化の仕組み

2. 複数の民間レポートを参考とした。
## ● 証券化による効果

## （i）リスクの効率的な分散

住宅ローンの貸付機関には、借手からの返済が遅れたり、焦げ付いたりするリスクがあるが、各々の借手の信用リスク、すなわち返済リスクは必ずしも同時に発生するわけではないため、住宅ローンを多く集めれば集めるほど、その集合体でみたリスク発生を分散させることが可能となる。このため、証券化の過程で、住宅ローンを貸付機関から切り離しSPVにプールすることで、住宅ローン全体からの収益の変動を平準化することができるとされている。

また、証券化においては、通常、プールした住宅ローンからの収益をそれぞれの証券に細分化する際に、収益配分に優先権を設定するなどの方法によって、格付けの高い安全な証券（シニア）から格付けの劣るリスクの高い証券（メザニン、エクイティ）まで、リスク度合いの異なる証券に組み替えて発行する。これにより、多数の投資家がリスク許容度に応じてRMBSやCDOを保有することが可能となり、住宅ローンのリスクを効率的に分散して負担し合うことが可能となる。

こうした証券化によるリスクの効率的な分散は、住宅ローン金利のリスクプレミアムを低下させる効果を持つと考えられる。住宅ローン金利と長期国债金利のスプレッドをみると、80年代前半の水準から2000年代にかけて大きく低下しているが、その低下に対する証券化の効果を推計してみると、この間の証券化の進展によって1％程度の金利押下げ効果があったと試算される（第1-1-17図）。こうした試算を踏まえると、サブプライム住宅ローンは、返済リスク等が通常の住宅ローンよりも高いためその分リスクプレミアムが求められるが、証券化によって金利をある程度抑えられた可能性が示唆され、サブプライム住宅ローンの普及に寄与したものと考えられる。
第1-1-17図 証券化によるリスクプレミアムの低下効果

（備考）1．連邦準備制度理事会（FRB）、連邦住宅貸付公社（フレディ・マック）、全米抵当銀行協会（MBA）、Bloombergより作成。

2. スプレッドの算出にあたり、住宅ローン金利はフレディ・マック住宅ローン融資承認金利(30年固定)、国債金利は30年国債金利を使用。

3. 住宅ローン金利の理論値は系列相関を除去するためコクラン＝オーカット法を用いて推計した。

$$ M^{*}=3.657+0.832I^{*}-0.038S^{*}+0.198D^{*}\quadadj\quadusted\quadR^{2}=0.99\quad(3.254)\quad(20.087)\quad(-3.730)\quad(1.423)\quadD.W=1.70\rho=0.62 $$

$$ M^{*}=M_{t}-\rho M_{t-1},I^{*}=I_{t}-\rho I_{t-1},S^{*}=S_{t}-\rho S_{t-1},D^{*}=D_{t}-\rho D_{t-1} $$

M：住宅ローン金利、I：10年国债金利、S：証券化率、D：延滞率、

()内はt値、推計期間：80年Q1～07年Q2、I、Sの係数は1％水準で有意。

4. 証労化率はFlow of Funds(F R B)におけるHome Mortgageの資産総額に占めるAgency&GSE backed mortgage pools及びABS issuersの保有割合とした。

## （ii）貸付機関の流動性確保と資金調達手段の多様化

アメリカでは、かつては貯蓄貸付組合（S & L）等の預金取扱金融機関が、住宅ローンの主要な貸付機関であった。住宅ローンは長期間にわたる借手の返済から収益を得る長期資産であるため、貸出しの原資を短期預金に依存している場合、貸付機関は金利変動等に伴う損失リスクを負うこととなる。証券化によって貸付機関が住宅ローンをSPVに売却可能となれば、資産をオフバランス化することが可能となり自己資本比率を改善できる一方、資産債務の期間ミスマッチを解消し金利変動リスクを回避することが期待できる。

また、住宅ローンの貸出し原資の調達についても、かつてのように預金に頼らなくても、証労化を通じて住宅ローンをSPVに売却して得た資金を貸出し原資に充当することが可能となり、資金調達のアベイラビリティ（自由度）が増すことにつながっている。これにより、住宅ローンの貸出しにおいて、ノンバンクや大手金融機関の子会社等がモーダージ・カンパニーに多く参入し、近年では住宅ローンの主要な貸付機関となっている。先にみたように、サブプライム住宅ローンの多くは、これらの新た
な貸手によって供給されている。

こうした住宅ローンの貸付機関の増加や多様化、住宅ローン資産の流動性の向上が、サブプライム住宅ローンの貸出しを加速させたものとうかがわれる。

## (iii) 住宅ローン市場と資本市場との融合

住宅ローン資産の流動性の向上は、住宅ローン市場全体であると貸付機関へのリスク集中を軽減することにもつながっている。RMBSやCDOは、GSEsや預金取扱金融機関だけでなく、ミューチュアルファンドや年金基金等の機関投資家、ヘッジファンド、海外投資家、個人投資家等にも購入される。こうした証券化商品の取引を通じて、資本市場のより広範な主体の資金が住宅ローン市場に流入することとなった。

預金取扱金融機関中心の「相対型」住宅ローンから、資本市場の広範な主体がセカンダリー市場を通して住宅ローンの資金を提供するという「市場型」住宅ローンへの構造変化は、特定の金融機関の信用制約が住宅ローンの貸出しに及ぼす影響を和らげることで、住宅ローン市場全体の安定性を高めたと指摘されている $ ^{20} $ 。その効果を示唆するものとして、例えば、アメリカ各地域において80年代以降、住宅ローン金利のボラティリティが低下していることや（第1-1-18図）個人が住宅取得資金を安定して調達できるようになったことを背景に住宅投資のボラティリティも低下していることなどが挙げられる（第1-1-19図）。

第1-1-18図 住宅ローン金利のボラティリティ

(備考)1. 連邦住宅貸付公社（フレディ・マック）より作成。

2. 07年は9月までの値。
第1-1-19図 住宅着工件数のボラティリティ

## ● 証券化に潜むリスク

これまでみてきたように証券化はサブプライム住宅ローンのリスクを効率的に分散させるなどの効果をもたらした反面、住宅ローン市場において以下のような新たなリスクも生み出した。

## (i) 貸付機関やブローカーのインセンティブ問題

証券化を前提とした貸付機関は貸し出した住宅ローンを自ら保有し続ける方法（Book-and-hold model）はとらず、発行した住宅ローンをセカンダリー市場で売却する方法（Originate-to-distribute model）をとっている。後者の場合、貸付機関は返済リスクのある住宅ローンを自ら保有し続ける必要がなくなるため、貸付機関自身の情報開示や投資家の貸付機関に対するモニタリングが十分でないと、貸出し時の融資審査が甘くなったり、採算性の低い高リスクな貸出しを行う可能性が高まる懸念がある。

また、証券化によって、貸付機関の収益は、住宅ローンの返済から得られる利子収入ではなく、住宅ローンの組成（オリジネーション）や管理・回収（サービシング）等に伴う手数料収入に依存するようになる。こうした収益構造の変化にも、金融機関の関心が住宅ローンの「質」より住宅ローンの「量」に向かう誘因があると考えられる。

さらに、貸付機関と借手をつなぐブローカーも、借手の返済リスクをほとんど負わないため、借手の返済能力を考慮して住宅ローンを販売するインセンティブを持たず、むしろ手数料の高いハイリスクの住宅ローン商品を販売する傾向がみられたとの指摘もある $ ^{21} $ 。
## (ii) 貸出しプロセスに多様な主体が介在する複雑な市場

証券化が進んだ住宅ローン市場では、貸出しプロセスが、住宅ローンの貸付機関だけでなく、プローカー、特別目的事業体（SPV）ファンド、回収機関（サービサー）保証機関等、多数の主体に分割されて行われる。また、先にみたように、貸付機関も従来の預金取扱金融機関に加え、ノンバンク等の多様な形態の金融機関が参入している。このような多様な主体が介在する市場においては、主体間における取引や情報伝達がスムーズに行われれば効率性の向上につながる可能性があるが、法律や制度等の環境や情報インフラ等が十分に整備されていない場合、むしろ非効率な取引によって全体の資金配分が歪められるリスクも存在する。

また、住宅ローン市場に参加するこれらの主体の監視や規制についても、連邦レベル又は州レベルの複数の行政機関にまたがって行われるなど複雑な体制となったことから、住宅ローンの貸付機関等に対する規制や監督の基準に差異が生じたり、規制当局や投資家による貸付機関等へのモニタリングが難しくなったとの指摘もある。

## (iii) 格付機関への依存度の高まり

先にみたとおり、RMBSやCDO等は、通常、多数の債権をプールした上で、リスク度合いの異なる証劵に再構築し直すという仕組み金融（ストラクチャード・ファイナンス）によって組成されており、それぞれの証劵のリスクを正確に把握するためには、プールされた債権の詳細な情報が必要となる。このため、投資家がサブプライム住宅ローン関係の証劵化商品、特にCDOの評価を行うに当たって、格付機関による格付け情報への依存度を高めたといわれている $ ^{22} $ 。

しかしながら、格付機関がこれらの証券化商品の格付けを行う際にも、格付けの前提としている担保資産の損失の見込み額やその確率分布に関する情報に制約があり、一定の仮定を置いて格付けを行っていることには留意が必要である。例えば、格付機関が住宅ローン等のデフォルト発生に関する担保資産相互の相関係数を低く想定することで、証券化によるリスク分散が過大に見積られ、ひいては格付けが過大評価された可能性が指摘されている。また、格付機関は格付けの際に証券化商品に関するデフォルト・リスクは評価するが、その証券化商品の市場における流動性リスクまでは評価していない点にも留意が必要とされている。さらに、格付機関の収入に占める証券化商品の格付け手数料の割合が高まっている中で、住宅ローンの貸付機関だけでなく、格付機関自体にも証券化商品の発行増加を促す誘因があるとの指摘もある $ ^{23} $ 。
## （３）住宅ローン市場への資本流入を支えた国際金融環境

## ・ＩＴバブル後の金利低下と金融市場における利回り追求

Ｉ Ｔバブル崩壊後、アメリカは01年から03年半ばにかけてＦＦレートの誘導目標水準の引下げを行ったが、同時期にアメリカ以外の国でも政策金利の引下げが実施された（第1-1-20図）。こうした中、02年から05年にかけて、アメリカやユーロ圈では実質短期金利がゼロ%を下回る時期がみられるなど緩和気味な金融環境となっていた。これらの利下げの影響を受け各国の長期金利も低下したが、政策金利が引上げに転じた04年以降も、期待インフレ率の安定や経済面及び金融面での変動の縮小、さらには後述するグローバル・インバランスの中での国際的な流動性の高まり等を背景に長期金利は低水準のまま推移した $ ^{24} $ 。インターバンク取引金利と短期国债金利とのスプレッドをみても、01～06年にかけて低い水準で推移しており、短期金融市場でも流動性が十分かつ安定して確保されていた（第1-1-21図）。

第1-1-20図 主要国の金利動向

(%)

（2）実質短期金利

(備考) 1. (1) は各国統計、(2) はブルームバーグより作成。

2．各国の実質短期金利＝政策金利（翌日物）－CPI上昇率。