Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
（3）長期金利（10年物国債）

(備考) ブルームバーグより作成。

第1-1-21図 ユーロドル・スプレッド(3か月)の推移

(備考) 1. ブルームバーグより作成。

2. ユーロドル・スプレッド(3 か月) = LIBORユーロドル金利(3 か月) - 3 か月米国債金利。

金融市場における低金利や十分な流動性といった良好な金融環境を背景に、金融機関、投資家、ヘッジファンドにおいて高リスク高リターンの投資を進める動きが活発になった。社債と国債の利回りスプレッドをみると、03年以降、BB格、B格といった高利回りの社債スプレッドが急速に縮小した後も低水準で安定して推移しており、金融機関等の高利回り金融商品に対するリスクプレミアムが低下したことが示唆される（第1-1-22図）。金融市場におけるリスク許容度の高まりは、サブプライム住宅ローンを担保に証券化された高利回りのRMBSやCDOへの需要も高め、サブプライム住宅ローン市場への資金流入を促したと考えられる。
第1-1-22図 社債スプレッドの推移

## ・グローバル・インバランスが生み出すアメリカへの資本流入

アメリカでは大幅な経常収支赤字を背景に海外から大量の資本が流入している（第1-1-23図）。アメリカの貯蓄・投資バランスをみると、家計部門では旺盛な消費や住宅投資の下で貯蓄不足が拡大しているほか、政府部門でも財政赤字による貯蓄不足が続いており、企業部門の黒字だけでは足りない部分が海外からの資本流入によって満たされている（第1-1-24図）。

第1-1-23図 経常収支の不均衡

(備考) 1. I M F “World Economic Outlook” より作成。

2．07年、08年はIMFによる見通し（07年10月）。
第1-1-24図 アメリカにおける部門別ＩＳバランス

(備考) 連邦準備制度理事会 (F R B) “Flow of Funds” より作成。

一方、アメリカへの資本流入の要因として、海外における過剰貯蓄の存在も指摘されている $ ^{25} $ 。中国を始めとする新興アジア諸国、中東諸国及び中南米諸国等をみると、かつては経常収支赤字の国が多かったものの、近年では黒字となった上に黒字幅も拡大している。新興国、産油国は、経常収支の大幅な黒字によって蓄積した資本を基に純債務国から純債権国へと転換を図るとともに外貨準備を積み増して、アメリカ等への投資を促進させている（第1-1-25図）。
(3)中央・東ヨーロッパ諸国

(備考) 1. 国際通貨基金 (IMF) "World Economic Outlook" dataより作成。

2. それぞれに含まれている国は以下のとおり。

新興アジア諸国：パングラデシュ、ブータン、カンボジア、中国、フィジー、インド、インドネシア、キリバス、ラオス、マレーシア、モルディブ、ミャンマー、ネパール、パキスタン、フィリピン、パブアニューギニア、サモア、ソロモン諸島、スリランカ、タイ、トンガ、バヌアツ、ベトナムの23か国。

中東諸国：バーレーン、エジプト、イラン、ヨルダン、クウェート、レバノン、リビア、オマーン、カタール、サウジアラビア、シリア、アラブ首長国連邦、イエメンの13か国。

中央・東ヨーロッパ諸国：アルバニア、ブルガリア、クロアチア、チェコ、エストニア、ハンガリー、ラトビア、リトアニア、マケドニア、マルタ、ポーランド、ルーマニア、スロバキア、トルコの14か国。

中南米諸国：アンティグア・バーブーダ、アルゼンチン、バハマ、バルバドス、ベリーズ、ボリビア、ブラジル、チリ、コロンビア、コスタリカ、ドミニカ国、ドミニカ共和国、エクアドル、エルサルバドル、グレナダ、グアテマラ、ガイアナ、ハイチ、ホンジュラス、ジャマイカ、メキシコ、ニカラグア、パナマ、パラグアイ、ペルー、セントクリストファー・ネーヴィス、セントルシア、セントビンセントおよびグレナディーン諸島、スリナム、トリニダード・トバゴ、ウルグアイ、ペネズエラの32か国。

アメリカ国内の貯蓄不足、海外の過剰貯蓄という不均衡は、アメリカの高度に発達した金融市場への資本流入を生み出した。近年では、資本流入の多くはアメリカに対する証券投資として流入しているが、地域別にみると、中国及びその他アジア諸国や中南米諸国からの投資額が拡大している。また、先進国では英国の投資額が著しく伸びているが、これは産油国資本が歴史的につながりの深い英国の金融機関を経由して流入していることも影響していると指摘されている $ ^{26} $ （第1-1-26図）。こうした海外か
らの資本流入は米国債購入による長期金利の低下に加え、GSEs債、RMBS、CD0等への需要増を通してサブプライム住宅ローン市場の活性化に寄与したと考えられる（第1-1-27図）。特に、ヨーロッパ諸国を中心に海外全体でRMBSを含む資産担保证券（ABS）の約3割、CD0の2割強が保有されているとの指摘もある $ ^{27} $ 。

第1-1-26図 国・地域別のアメリカへの証券投資（ネット）

(備考) 1. アメリカ財務省より作成。

2. 証券投資額はアメリカ証券の購入額から売却額を差し引いた値。

第1-1-27図 海外諸国によるアメリカABSの保有額

(1) 海外諸国によるABS 及びMBSの保有

(2) 国別にみたMBSの保有シェア（06年）

（備考）1．アメリカ財務省“Report on Foreign Portfolio Holdings of U.S.Securities”より作成。

２．各年とも６月末日現在の残高。

3. A B S とは“Asset-backed security”（資産担保証券）を指す。また、M B S とは“Mortgage-backed security”（住宅資産担保証券）を指し、A B S に含まれている。
## 3 ．サブプライム住宅ローンの普及に内在したリスク

サブプライム住宅ローンは、住宅ブームにおいて住宅価格の高い伸びが続いたことなどを受け、将来の住宅価格の上昇を見込んだ借換えを前提に、中低所得層や投資目的による住宅取得等において急速に普及した。高リスクなサブプライム住宅ローンの貸出しは、証券化の進展によって、リスクを効率的に分散できたことや、住宅ローン市場と資本市場との融合を通して資金調達の自由度が向上したことで、新たに参入した貸付機関を含め魅力的な住宅ローン市場となった。また、低金利や十分な流動性のもとで国内外の金融機関や投資家が高利回りな証券化商品に資本投入を進める中でサブプライム住宅ローン関連のRMBSやCDOへの需要が高まったこともサブプライム住宅ローンの普及を促進したと考えられる。

こうしたサブプライム住宅ローンの普及には大きなリスクが内在していた。住宅ブーム後半の時期に、既に高水準な住宅価格等を前提に家計の住宅取得能力指数が急速に低下したにもかかわらず、貸付機関等によるサブプライム住宅ローンの貸出しの促進とあいまって、信用力の低い層が住宅価格のさらなる上昇を見込んで住宅取得を加速させた点である（第1-1-28図）。このため、期待した住宅価格の上昇が実現せず調整局面へと転じた場合、担保価値の減少によって、これらの層が返済可能な額以上のローン支払負担に耐えられず住宅保有を維持できなくなるだけでなく、担保価値を超える過大な負債を抱えるリスクを含んでいた。また、証券化に潜むインセンティブ問題や緩和気味な国際金融環境は、貸付機関の融資基準や投資家のリスク評価を緩ませ、本来見込むべき損失リスクを加味せずに貸付や投資を進める環境をもたらしたと考えられる。

（備考）1．全米不動産業者協会（NAR）より作成。

2．住宅取得アフォーダビリティ指数とは、中位所得家計が中位価格の住宅資産を購入するために住宅ローンを組むにあたり、頭金を20％と仮定し、月々の支払いが収入の25％以内に留まる場合を100とする指数。低下するほど住宅の入手が困難であることを示す。
## 第2節 サブプライム住宅ローン問題の発生とその影響

## 1 ．サブプライム住宅ローン問題の発生

## ・サブプライム住宅ローンの延滞・焦付きの深刻化

2006年後半以降、サブプライム住宅ローンの延滞率は急速に高まった(第1-2-1図)。第1節でみたように、サブプライム住宅ローンの多くは貸し出されてから2年後（もしくは3年後）に金利がリセットされるが、担保となる住宅価格が上昇していれば借換え等によってこのショックを免れることができる。しかし、06年半ば以降、住宅価格の上昇率が減速し、一部の地域では下落し始めると、借換えが困難になりリセットショックに直面する借手が増えたため、延滞率の急速な悪化に結びついた。

第1-2-1図 住宅ローン延滞率の推移

(備考) 1. 全米抵当銀行協会 (MBA) より作成。

2. Adjustable Rate Mortgage (ARM) は変動金利のことをいうが、その中にはハイブリッド変動金利も含まれる。

ローンの延滞・焦付きを深刻化させた要因として、住宅販売の勢いが鈍化し始めた05～06年において、貸付機関同士の競争激化や投資家の高利回りな金融商品に対する需要増といった環境の下、サブプライム住宅ローンの貸出しを加速させた貸付機関の融資基準が弛緩したことも影響したと指摘されている $ ^{28} $ 。サブプライム住宅ローンの貸出しでは、リセット後の変動金利を考慮した平均金利ではなく当初低く抑えられた固定金利のみを前提に審査を行ったり、借手の所得等からみた返済能力ではなく担保価値に基づいて審査するといったケースが多くみられた。さらに、変動金利型やIO
型の住宅ローンの貸出しの割合が上昇しただけでなく、この時期の貸出しの半数以上が、借手の所得証明等の書類が不十分なまま、住宅価格の8割以上といった多額の貸出しを行う高リスクな貸出しであった $ ^{29} $ 。特に、06年に貸し出されたサプライム住宅ローン（06年ビンテージローン）の延滞率の上昇は顕著で、金利のリセットを迎える時期以前から既にほかのビンテージローンの延滞率のピークを大幅に上回っている状況となっている（第1-2-2図）。中には、貸し出されてから最初の4か月の返済で焦付きを起こすといった短期間でのデフォルト（Early Payment Default）も多くみられるとの指摘もある $ ^{30} $ 。

(備考) 国際通貨基金 (IMF) より作成。

07年前半まで06年ビンテージと同様の貸出しが継続していたともいわれているが、05年以降に貸し出されたサプライム住宅ローンについては、07～09年にかけて金利のリセット時期を迎えるものが多く、ピークを迎えるのは08年後半になると見込まれる $ ^{31} $ （第1-2-3図）。今後は住宅価格の下落が見込まれ、また既に金融機関の融資態度が厳格化している状況を踏まえると、借手が借換え等によってショックを免れることは困難であり、延滞率がさらに上昇する可能性が高い。また、Alt-Aローンやプライム住宅ローンでもハイブリッド変動金利型ローンの延滞率が、水準は低いもののこのところ上昇している点にも留意が必要である（前掲第1-2-1図）。
第1-2-3図 ハイブリッド変動金利型ローンの金利リセット

(備考)1.国際通貨基金(IMF)より作成。

2．それぞれ当月に金利見直し時期を迎えるハイブリッド変動金利型ローンの総額を

示している。ローン契約後一回目の金利リセットのみをカウントしている。

3．オプション A R M（Option Adjustable Rate Mortgage）とは、元本の返済期間や、支払い利息を経過利息か経過利息未満にするかなど、月々の返済方法を選択できる変動金利型ローンのこと。

## ・サブプライム住宅ローンの貸付機関の資金調達難と相次ぐ破綻

サブプライム住宅ローンの延滞やデフォルトの増加により、サブプライム住宅ローンの貸付機関も大きな損失を被った。特に、サブプライム住宅ローンの貸出しの5割程度を占めていたモーゲージ・カンパニーの多くは、セカンダリー市場での証券化商品に対する需要が急速に減少したことに加え、既にセカンダリー市場に売却したローンについても早期に焦付きを起こしたものは原則買い戻す必要があったため、資金繰りに行き詰まり、業務停止や破綻、買収等に追い込まれたと指摘されている $ ^{32} $ 。

また、商業銀行やＳ＆Ｌ等の貸付機関においても、サブプライム住宅ローン問題の発生以降、以下に述べるような証券化市場や金融資本市場の変動によって住宅ローンの貸出しに必要な資金調達が困難となるものが現れた。このため、アメリカ連邦住宅貸付銀行（Federal Home Loan Bank：FHLB）制度に加盟する商業銀行等の金融機関の中で、FHLBに対して融資を求めるケースが急増し、融資残高が09年9月末時点で8,220億ドルと8月から9月に合計1,630億ドル増加した。
## 2 ．サブプライム住宅ローン問題の金融資本市場への影響

## ・サブプライム住宅ローン関連の証券化商品の損失・格下げ

延滞率の上昇によって、サブプライム住宅ローンを担保に発行されたRMBSやCDOにも損失が生じる懸念が高まり、その需要が急激に落ち込んだ。RMBSやCDOのインターバンク取引金利とのスプレッドをみると、07年前半から徐々に高まっていたが、07年後半に入って特に格付けの低いものを中心に急速に拡大している（第1-2-4図）。RMBSやCDOの保有者が被る実際の損失規模は、証券化商品の担保に含まれる住宅ローンのデフォルト額等に依存するが、証券化の過程でリスクが分散されたことなどから、各々の損失がどの程度になるか不確実な部分が多いという点も投資家の不安をあおる結果となった。

第1-2-4図 サブプライム住宅ローン関連の証券化商品のスプレッド

(1) RMBSのクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)スプレッド

(２)メザニン格ＡＢＳＣＤＯのスプレッド（対ＬＩＢＯＲ）

(備考) 1. I M F (2007d) より作成。

2. クレジット・デフォルト・スワップ (CDS) スプレッドとは、RMBSのデフォルトに対する保証契約取引 (デフォルトスワップ) の際に、買手が売手に対し支払うプレミアム (対LIBOR)。
こうした状況の中、07年7月に格付機関はサブプライム住宅ローン関連のRMBSやCDOの格付けの引下げ方針を公表した。その後も、格付機関によるRMBSやCDOの格付けの見直しが断続的に行われている。格下げの多くは比較的格付けの低い商品に集中していたが、AAA格の商品の中にも数段階引き下げられたものもあった。こうした格付機関による大幅な格下げは、投資家のRMBSやCDOの商品価値に対する不安を拡大させるだけでなく、証券化商品に対する格付け自体の妥当性についても信頼を損なうこととなった。これまで投資家などはRMBSやCDOに対する価格評価を格付機関による格付け情報に依存してきたことから、こうした状況の中で証券化商品の価格形成が困難となり市場流動性が悪化するとともに、既にこれらの商品を保有する者の中には投売りによって損失を確定する者も現れ、商品価格のさらなる下落につながった。

## ● 金融資本市場の信用収縮と流動性問題

サブプライム住宅ローンに関連する証券化商品の市場は、第1-2-5図でみるように貸付機関、銀行、投資家、ヘッジファンド等の様々な主体による取引の連鎖によって成り立っている。証券化はこれらの主体間での資金循環を機能させることを通じて、サブプライム住宅ローンの損失を貸付機関や銀行に集中することを回避させてきたが、このことが損失の所在や規模に関する不透明感を高めることにもなった。

第1-2-5図 住宅ローン市場の流れとリスクの分散

(備考) 1. I M F (2007d) を基に作成。

2. RMBS（住宅ローン債権担保証券）、ABCP（資産担保コマーシャル・ペーパー）、CDO（債務担保証券）

SIV（ストラクチャード投資事業体）、SPV（特定目的事業体）。
これらの主体の中でも特にヘッジファンドは、RMBSやCDOのうち格付けの低い商品（メザニン、エクイティ）に対して、レバレッジと呼ばれる手法を用いて自己資金の数倍ともいわれる運用を進めてきたため、サブプライム住宅ローンの延滞率上昇や格付機関による格下げ等の影響に直面し経営難に陥る者が現れた。また、投資銀行等の銀行も、傘下のファンドに資金供給していただけでなく、SPVによる証券化業務やコンデュイットやSIV（Structured Investment Vehicle）と呼ばれる独立の非連結（オフバランス）の事業体を活用した証券化商品の運用等にかかわっていたため、銀行の経営や収益に対する信用も低下した。

銀行等がかかわっていたコンデュイットやSIVは、CDO等の流動性の低い資産の運用原資を、その資産を担保に発行する資産担保コマーシャルペーパー（ABC P）など比較的短期の資金調達に依存していた $ ^{33} $ 。CDO等の証券化商品に対する信頼が揺らぎ始めると、もともと複雑で流動性の低い証券化商品の価格付けが困難になったため、コンデュイットやSIVは満期を迎えたABC Pの借換えによって資金調達を行うことができなくなるケースが発生した（第1-2-6図）。こうしたケースでは、銀行はコンデュイットやSIVに対し信用供与する契約となっているため、銀行にとってオフバランスであった損失がオンバランス化することとなる。しかし、このようなオフバランス債務に係る損失の規模や所在が不透明なため、金融機関同士が疑心暗鬼になり高リスク資産を保有している金融機関等との信用取引を控える動きがみられたり、銀行が今後生じうるコンデュイットなどへの信用供与のために流動性を確保する動きが進んだ結果、短期金融市場において流動性不足が急速に進行し、市場金利が急上昇した（前掲第1-1-21図）。

第1-2-6図 A B C P 発行残高の推移
金融資本市場の変動はアメリカ国内だけにとどまらず、ヨーロッパを始め世界全体に波及した。特に、ヨーロッパの金融機関は、アメリカで発行されたRMBSやCD0等の証券化商品への投資を進めてきたことに加え、コンデュイット等を活用したオフバランス取引にもかかわってきたため、サブプライム住宅ローン問題の影響で経営悪化や資金調達難につながる事例も生じた。

こうした状況の中で、これまで信用リスクに対する規律が緩んでいた状態から、一転してリスクの高い投資に対する評価が見直された結果、投資家の資金は「質への逃避」の動きによって米国債等の安全資産に向かい、株式市場や格付けの低い社債市場などは大きく冷え込むなど信用収縮が発生した（第1-2-7図）。特に、将来のキャッシュフローを担保とした借入れによってM & A（企業合併・買収）を行うレバレッジド・バイアウト（Leveraged Buyout：LBO）市場では、サブプライム住宅ローンと同様、借入手段であるレバレッジド・ローンやその証券化商品であるCLO（Collateralized Loan Obligation）等に対し、これまでへッジファンドや投資家等がリスク資金を供給してきたが、サブプライム住宅ローン問題の発生以降、リスク回避の動きが進む中でLBO市場への資金流入も急速に縮小し、資金調達難から中止に追い込まれるM & A案件が発生するなど、信用収縮の影響が波及した。

第1-2-7図 主要国の株価の推移

(備考) ブルームバーグより作成。
サブプライム住宅ローンに関係するRMBS、CDOの取引やABCP市場、短期金融市場における流動性不足は07年11月時点でも正常化していない。また、アメリカ大手金融機関の07年7～9月期の純利益は保有するサブプライム住宅ローン関連の証券化商品の評価損の計上やLBO関連の損失計上等から大きく落ち込んでおり、株式市場も不安定な状況が続いている $ ^{34} $ （第1-2-8図）。

第1-2-8図 アメリカ大手金融機関の業績と株価

## ( 1 ) 業績

総合金融サービス機関3社（平均）

貯蓄・住宅抵当金融機関7社（平均）
(備考) 1. ブルームバーグより作成。

2. 商業銀行4社は、コメリカ、ワコビア、USバンコープ、ウェルズ・ファーゴ。

投資銀行7社は、メリリンチ、チャールズシュワブ、ベアースターンズ、モルガン

スタンレー、イー・トレード・ファイナンシャル、ゴールドマン・サックス・グループ、

リーマン・プラザーズ・ホールディングス。

総合金融サービス機関3社は、シティグループ、バンク・オブ・アメリカ、JPモルガン・チェース&カンパニー。

貯蓄・住宅抵当金融機関7社は、ファニー・メイ、フレディ・マック、ソブリン・バンコープ、ワシントン・ミューチュアル、カントリーワイド・ファイナンシャル、ハドソン・シティ・バンコープ、MGICインベストメント。

3．株価は07年初を100として指数化。

07年10月にアメリカ大手銀行は、RMBSやCDO等に投資してきたSIVを救済し、ABCP市場の正常化を図るため、SIVの資産のうち格付けの高い比較的安全な資産を購入し、SIVに対し流動性を供給する特別基金（Master Liquidity Enhancement Conduit：M-LEC）を設立することで合意した。特別基金の詳細は現時点では明確ではないが、特別基金自体が短期債券を発行して資金調達を行い、その規模は750～1,000億ドルとされている。特別基金がSIVから資産を買い取ることで、SIVによるRMBSやCDOの投売りを回避しそれらのさらなる価格下落を防ぐことや、資本力のある大手金融機関が協力することで資本力の劣るSIVの円滑なバランスシート調整が可能となることが期待されているが、特別基金の資産買取りルールなどが現段階で不透明なためこのスキームがどの程度の効果をもたらすのかは判断し難いといった指摘も多い。

今回のサブプライム住宅ローン問題では、例えばＳ＆Ｌ危機のようなかつての住宅
金融危機と比べ、証券化によって損失やリスクの特定の金融機関への集中を回避し金融資本市場に広く分散させたものとみられるが、一方でその損失やリスクの所在・規模が不透明になったことが市場参加者の不安を増大させた面もある。証券化が、今回の問題における金融機関の最終的な損失規模を抑え金融資本市場のリスクに対する安定性に貢献するのかどうか現時点では判断が難しいが、金融機関の貸出しや投資におけるインセンティブや情報開示の在り方等に関し新たな課題を提起した点は否定できない。

## コラム：1980年代のＳ＆Ｌ危機との比較

今回のサブプライム住宅ローン問題以外にも、住宅金融に関連する市場の混乱が経済面及び金融面で大きな影響を及ぼした事例として、1980年代のアメリカで起きたS&L（貯蓄貸付組合）の破綻問題がある。S&Lは、個人の零細預金を引き受け、それを原資に住宅ローン等の貸付を行う組合型の金融機関である。以下では、サブプライム住宅ローン問題との比較も踏まえつつ、S&L危機の背景とその影響について考察したい。

### 1. S & L 危機の背景

## （１）８０年代に２度の危機に見舞われる

S & L は、70年代までは総じて安定した収益を確保していたが、80年代に入って2度の業績悪化による危機を経験した。第1次（80年代初頭）の危機は、S & L の資産・負債における期間ミスマッチが原因となって短期金利の上昇による多大な損失が発生したことによる。すなわち、S & L は短期の貯蓄預金を原資として長期固定金利での住宅ローンの貸出を行っていたが、長期の貸出金利を上回る短期の預金金利によって生じた逆ざやが収益を圧迫した。

その後、規制緩和の動きが拡大する中で、S & Lは変動金利型ローンへの移行や住宅ローンの証券化等によって金利変動リスクを軽減するとともに、業務の多様化を通じて収益構造を安定化させた結果、83年以降、業績は回復した。

第 2 次（80年代後半）の危機は、石油価格の下落をきっかけに、テキサス周辺等不動産価格が下落した地域を中心に延滞率が上昇し不良資産化が進んだことや、以下に述べるように、規制緩和による競争激化の中で起こったＳ＆Ｌのモラルハザードが原因となった。
## （２）金融自由化による競争激化とモラルハザード

S & L 危機には、金融セクターの規制緩和も大きく影響した。82年に成立した預金金融機関法（Garn-St. Germain Depository Institution Act）により従来固定金利の住宅ローン貸出しに限定されていた S & L の業務範囲が一定の範囲において自由化され、貯蓄金融機関と商業銀行との業態の垣根の撤廃が進んだ。一方で、住宅ローンの証券化を背景に、モーゲージ・カンパニーが住宅ローン市場で台頭するようになった。激しい競争を通じて S & L の利ざやは縮小し、本業である住宅ローン市場での採算性は大きく低下した。

こうした結果、企業買収に関連する融資やいわゆるジャンクボンド $ ^{35} $ 等の高リスク・高リターン投資の割合を拡大させていったが、リスク管理のノウハウを十分に持たないS&Lにとっては不良債権に陥る危険の高いものが多くを占めた。また、このような高リスクな経営姿勢を助長するものとして、連邦貯蓄貸付保険公社（FSLIC）や連邦預金保険公社（FDIC）が、S&Lが保有する資産のリスクの多寡を問わず、一律の預金保険料率で預金者に対する預金の払い戻しを保証する仕組みとなっていたことも指摘される。これは、経営が悪化する中で、S&Lがリスクや採算を度外視した投資等を行うモラルハザードの誘因となった。

さらには、S & L の検査、監督を行う連邦住宅貸付銀行（FHLB）の理事の過半数は業界の意向を反映したメンバーで占められるなど、独立性が不十分であった上に、検査官の数や経験の不足等から、経営上の不正行為等に対する検査能力自体も不十分であったともいわれている。

### 2. S & L 危機が持つインパクト

S & L 危機の影響は、現在のサブプイム住宅ローン問題とどのように対比されるだろうか。まず、S & L の住宅ローン貸出額とその延滞率の推移をみる。サブプライム住宅ローンの貸出額が04～06年にかけて短期間のうちに急増したのに対し、S & L の住宅ローン貸出しは80年代を通して緩やかに増加したことが分かる。一方、60日以上の延滞率をみると、S & L の貸し出した住宅ローンについては、80年代後半に急速に上昇しており、現在のサブプライム住宅ローンの延滞率を大幅に上回る水準となっており、当時のS & L 危機の規模の大きさがうかがわれる（図1、図2）。 $ ^{36} $
図1 S & L の住宅ローン貸出額と延滞率

図2 サブプライム住宅ローン貸出額と延滞率

当時のＳ＆Ｌのバランスシートをみると、負債の約８割が預金債務となっており、基本的に預金を原資とした貸出しが行われていたことがわかる。このため、今日のサブプライム住宅ローン問題において、証券化によってリスクや損失が金融資本市場を通して世界中に拡散したのとは対照的に、Ｓ＆Ｌの貸出しのデフォルトに伴うリスクや損失は原則Ｓ＆Ｌ自身に帰属した。また、Ｓ＆Ｌが受け入れた預金者の預金については、預金保険制度によってその一部ないし全額が保護されており、Ｓ＆Ｌの破綻により必要となった整理・清算コストはアメリカ財政が負担することとなった $ ^{37} $ 。

80年代の金融機関のROA（総資産利益率）をみると、S&LのROAは、80年代初頭と80年代後半の二度の危機の際に顕著な悪化がみられた。一方、商業銀行のROAは、80年代初頭の第一次危機の際は水準を維持し、80年代後半の第二次危機の際も、一時不動産投資や企業買収関連融資の損失から下落したものの、すぐに持ち直して上昇した。このように、金融機関のROAでみても、S&L危機の影響はS&Lに集中しており、ほかの金融機関への波及はみられなかった（図3）。

損失の規模をみると、破綻したＳ＆Ｌを処理するためのコストは約3,700億ドルとなった。この損失額は、当時の商業銀行の自己資本額が約2,000億ドルで現在（約1兆ドル）の約5分の1であることを踏まえると、多大な損失がＳ＆Ｌに集中したことがわかる。他方、今回のサブプライム住宅ローン問題では、証券化によってリスク・損失が分散されたことで、個々の金融機関の損失がどの程度のものとなるのか、さらに金融機関全体でみた損失規模がどの程度のものとなるのか注視が必要である。
図3 金融機関のROAの推移

（備考）OECD、FRB、米商務省、FDIC（連邦預金保険公社）等より作成。

## ・対アメリカ資本流入への影響

海外からのアメリカに対する証券投資は、金融資本市場に大きな変動が生じた07年7月以降、急速に減少し、8月には純投資額がマイナスとなった結果、07年7～9月期は前期から大きく落ち込んだ（第1-2-9図）。

アメリカの高水準な経常収支赤字を踏まえると、いずれ国際的な不均衡の調整が必要となる可能性があるが、その局面において、これまでのようにアメリカの発達した資本市場と安定した利回りによって海外の過剰貯蓄から発生した資本が流入し経常収支赤字のファイナンスができていた状況に変化が生じ、それがきっかけとなって急激な調整となるリスクにも確率は少ないが留意は必要と指摘されている $ ^{38} $ 。この場合、急速なドル安の進行を通して、アメリカ経済だけでなく世界経済全体に悪影響を及ぼすおそれがある。

サブプライム住宅ローン問題を発端とする金融資本市場の変動によって生じたアメリカ証券投資の変調が今後も継続するのかどうか現時点で判断が難しいものの、RMBSやCDO等の証券化商品に対する海外投資家の動向には留意が必要である。
第1-2-9図 海外からのアメリカへの証券投資（ネット）の推移

(備考) 1. アメリカ財務省より作成。

2. 証券投資額はアメリカ証券（国債、機関債、社債、株式）の購入額から売却額を差し引いた値。

3．政府部門投資額とは、海外の政府部門におけるアメリカ証券の購入額から売却額を差し引いた値。また、民間部門投資額とは、国際機関及び地域機関を含む民間部門におけるアメリカ証券の購入額から売却額を差し引いた値。

## 3 ．サブプライム住宅ローン問題の実体経済への影響

## ● 住宅市場調整の長期化・深刻化

05年半ば以降、利上げの影響等から住宅ローン金利が徐々に上昇し始め、また住宅価格も所得等と比べてかなり高水準となったことなどから、人々の住宅の購買意欲も後退し始め、住宅販売件数は05年7～9月期にピークをつけ下落に転じた。こうした住宅需要の急減速に加え、住宅建設の調整が遅れたことなどから、05年末以降、在庫率も急速に上昇し始めた（第1-2-10図）。こうした状況の下、06年1～3月期に住宅投資は減少に転じ、06年4～6月期以降は前期比年率で二桁台の大幅な減少となり、現在まで住宅部門の調整が続いている（第1-2-11図）。
（1）新築住宅

（2）中古住宅

第1-2-11図 住宅投資（実質GDPベース）の推移

(備考) アメリカ商務省より作成。
住宅価格は、OF H E O住宅価格指数であると06年4～6月期から伸びが鈍化し始め、ケース・シラー住宅価格指数では06年8月から下落に転じている。先にみたように、住宅価格の軟化は、サブプライム住宅ローンの延滞の原因となったが、サブプライム住宅ローン問題の発生は、住宅部門の調整をさらに長期化・深刻化させる幾つかの要因をもたらしている。

まず住宅ローンの延滞が長期間に及び担保物件の差押え・売却につながることによって、既に10か月を超え高水準となっている中古住宅の在庫率をさらに上昇させるおそれがある。07年4～6月期では、サブプライム住宅ローン残高の約5％が差押え物件となっているが、07年後半から08年に変動金利のリセットを迎えるサブプライム住宅ローンの増加が予想される中、延滞による差押えの物件が積み上がることで在庫調整を遅らせる可能性がある。また、投資目的等で住宅購入を行った者のうち、投資収益を超える住宅ローンの返済負担に耐え切れず住宅を売却するといった動きも在庫調整に影響すると考えられる。

また、サブプライム住宅ローンの延滞の増加等から、既に金融機関による住宅ローンの融資基準がサブプライム層だけでなくプライム層等に対しても厳格化しており、今後住宅販売がさらに減少するおそれもある（第1-2-12図）。足元でも住宅販売件数の落ち込みは続いており、特に中古物件の住宅販売は99年の統計調査開始来の低水準となっている。こうした住宅販売の減少も在庫調整を深刻なものとする可能性がある。

住宅部門の調整の長期化、深刻化は住宅価格に対して下押し圧力となって表れている。今後の住宅価格の先行きを示す一つの指標としてケース・シラー住宅価格指数の先物指数をみると、住宅価格は2010年にかけて1割強の下落が生じると見込まれている $ ^{39} $ （第1-2-13図）。住宅価格の下落は、サブプライム住宅ローンの延滞を悪化させる要因となるだけでなく、次にみるように逆資産効果を通じて消費を減少させるおそれもあり留意が必要である。
第1-2-12図 銀行の住宅ローン融資基準

（備考）1．連邦制度準備理事会（F R B）“Senior Loan Officer Opinion Survey”より作成。

2．数値は、調査期間中に貸出し基準を「引き締めた」と回答した銀行の

割合から「緩和した」と回答した銀行の割合を引いたもの。

3．07年以降、集計区分を変更したため連続しない。

第1-2-13図 住宅価格の見通し

(備考) Standard & Poor's、シカゴ商業取引所(Chicago Mercantile Exchange: CME)より作成。

## ● 住宅部門の調整が消費に与える影響

住宅部門の調整は、住宅価格の下落に伴う逆資産効果や消費者の信用制約の悪化等により消費を減少させる懸念があるとともに、建設、製造業、金融等の住宅部門に関連する産業の雇用にも影響を与えることで消費を抑制するおそれもある。
## (i) 住宅価格の動向に伴う資産効果

人々は当期所得だけでなく資産を含む生涯の所得に基づき毎期の消費を平準化させ生涯効用の最大化を図るというライフ・サイクル仮説に基づけば、住宅資産の増加は消費を将来にわたって増加させる効果を持つと考えられる。2000年代の個人貯蓄率の動きをみると、住宅資産以外の要因にも影響を受けた面はあるものの、住宅資産が大きく増加した2000～06年にかけて2.4％から0.4％に低下しており、住宅価格の上昇に伴う資産効果が消費を一定程度増加させたことが示唆される $ ^{40} $ （第1-2-14図）。

住宅資産の資産効果が消費に及ぼす影響についてはこれまでも多くの実証研究が行われている。これらの研究によれば、アメリカにおける住宅資産の増加に伴う限界消費性向（Marginal Propensity of Consumption）は、推計値にばらつきがあるものの、1ドルの住宅資産の増加に対する消費の増加でみると多くは2～7セントの範囲内となっている（第1-2-15表）。この推計値の大きさの目安として実際に消費に及ぼす影響に置き換えてみると、個人消費支出（PCE）デフレータ（2000年基準）で実質化した07年4～6月期末における家計部門の住宅資産額は約18兆ドルであることから、仮にその10％が減少する場合、消費は約360～1,250億ドル（約0.4～1.5%）減少するという計算となる。

第1-2-14図 家計の実質住宅資産額と個人貯蓄率

（備考）１．連邦準備制度理事会（FRB）、アメリカ商務省より作成。

2．住宅資産額は名目値を個人消費支出（PCE）デフレータ（2000年基準）で実質化した値。
第1-2-15表 最近の先行研究における住宅資産の資産効果の推計結果

研究者	推計値（セント）	期間	データの種類
Belsky and Prakken (2004)	4.5	1年後	全国データ
5.6	長期
Benjamin, Chinloy, and Jud (2004)	8 ~ 16	-	全国データ
Carroll, Otsuka, and Slacalek (2006)	1.8	短期	全国データ
4 ~ 10	長期
Case, Quigley, and Shiller (2005)	1.7 ~ 3.7	-	州データ
Iacoviello (2004)	21	直近四半期	全国データ
6.5	以後
Juster and others (2005)	3	-	ミクロデータ
Lehnert (2004)	1.9 ~ 3.1	-	ミクロデータ

（備考）1. アメリカ議会予算局（CBO）“Housing Wealth and Consumer Spending”による。

2. 推計値は住宅資産が1ドル増加した場合における消費支出額の増加額。

3. 推計にはMortgage equity withdrawal（MEW）からの効果は含まれていない。

4. 各々の研究では、住宅資産に対する消費支出の弾力性を推計しているため、推計値は限界消費性向に06年4～6月期の消費支出及び資産のデータを使用することで変換されている。

ライフ・サイクル仮説に基づけば、消費に対する資産効果は、住宅資産だけでなく金融資産等その他の資産にも同様に存在すると考えられるが、住宅資産と金融資産の資産効果の大小については見解が分かれている。例えば、住宅資産の方が株式等の金融資産に比べて、価格変動の度合いが小さく安定しているため長期的な生涯所得の増加ととらえやすいこと、限界消費性向が相対的に高いと思われる中低所得層により広く所有されていることなどから、住宅資産の資産効果の方が大きな効果を持つとの見方がある。一方、住宅価格の上昇は住宅購入予定者にとっては将来の住宅購入に備えて消費を抑制する効果を持つこと、金融資産は限界消費性向の高い高齢者層によって多く保有されていることなどから、金融資産の方がより消費に大きな影響を与えるなどの見方もあり、一概にどちらが大きな効果があるか明確ではない $ ^{41} $ 。

家計のバランスシートをみると、家計純資産額（資産額 - 負債残高）は 02年以降上昇傾向が続いておりこれまで消費を支えてきたと考えられるが（第1-2-16図）そのうち純住宅資産額（住宅資産額 - 住宅ローン債務残高）は06年後半以降減少に転じている。これまでのところ、金融資産の増加によって家計純資産額は緩やかに上昇しているため、資産効果全体としては消費にプラスの影響をもたらしている可能性もあると
考えられるが、今後住宅価格が大きく下落するようなことになれば、さらなる純住宅資産額の低下が家計純資産額を減少させ、さらに逆資産効果によって消費を減少させる可能性がある。

第1-2-16図 家計の純資産（可処分所得比）の推移

(備考)1. 連邦準備制度理事会（FRB）より作成。

2．「家計純資産額」とは、家計の資産額から負債残高を差し引いた額。また、「純住宅資産額」とは、家計の住宅資産額から住宅ローン残高を差し引いた額。

3. 家計純資産額については、世帯の他にNPO(Nbn profit organizations)が含まれている。

## （ii）消費者の信用制約に対する効果（Mortgage Equity Withdrawalの効果）

住宅資産の増加はその担保価値の増加等を通じて消費者の信用制約を緩和し、消費を増加させる効果もある。住宅資産の増加分からホーム・エクイティ・ローンやキャッシュアウト・リファイナンス等によって資金を引き出すことをモーゲージ・エクイティ・ウィズドローアル（Mortgage Equity Withdrawal：MEW）と呼ばれている $ ^{42} $ 。Greenspan and Kennedy（2007）によるMEWの推計値をみると、住宅ブームが加速した90年代後半から住宅市場が調整局面に転じる05年まで一貫して増加している（第1-2-17図）。MEWの消費支出に対する効果については様々な見方があるが $ ^{43} $ 、
Greenspan and Kennedy（2007）が推計したMEWのうち消費に充てられた額は、05～06年には消費支出全体の約2％に達しており、消費の増加に対して一定の役割を果たしたと考えられる。

第1-2-17図 M E Wと個人消費の増加分

(1) MEWの推移

(２) MEWの使途

(備考) 1. A. Greenspan and J. Kennedy "Sources and Uses of Equity Extracted from Homes" より作成。

2．「住宅売却」については住宅資産売却により得た資金から住宅資産購入充当分を差し引いた額。

3．06年については7～9月期までの四半期データを基に年率化した。

理事会（F R B）の調査では、MEWを構成する一部であるキャッシュアウト・リファイナンスについて、その16%を消費支出に充てるとの結果が得られている（Canner, Dynan and Passmore (2002)）。一方で、MEWの消費支出への効果については、住宅資産の資産効果と同一であるとの見方や、統計上の問題から過大に見積もられているとの指摘もある。
住宅資産の動向が消費に与える影響として従来の資産効果とMEWを通した効果について明確に区別することは難しいとの指摘もあるが、これまでの先行研究においては資産効果とMEWによる効果の双方が同時に消費に対して大きな影響を及ぼすとの結果は得られていない $ ^{44} $ 。しかし、アメリカのように発達した住宅ローン市場を有する場合は、消費者が住宅資産を担保に簡易かつ低コストで資金を引き出すことが可能となるため、MEWの効果が大きくなるとされている。Muellbauer（2007）は、住宅ローン市場の発展が十分でない場合は、住宅価格の上昇は将来の住宅購入に備えて消費を抑制させる効果の方が大きくなり住宅資産の資産効果はマイナスとなる可能性を示唆する一方で、発達した住宅ローン市場を前提に信用制約の緩和の影響を加味すると住宅資産の資産効果はプラスになり、金融資産の資産効果よりも大きいと分析している $ ^{45} $ 。

こうした先行研究を踏まえると、今後の住宅価格の動向が消費に与える影響として、これまでMEWによって消費を増加させてきた効果が、今後MEWの減少によってその効果がはく落し、先にみた住宅資産の資産効果とあいまって消費を押し下げるおそれがある。加えて、家計がこれまで増やしてきた住宅ローンなどの債務の元利返済負担も過去最高水準まで上昇しており、今後この債務返済負担が消費を圧迫する可能性もある（第1-2-18図）。

第1-2-18図 家計の金融負担

(備考)1. 連邦準備制度理事会(FRB)より作成。

2．「金融負担」とは、元利返済負担（住宅ローン、自動車ローン等）に家賃、住宅保険、固定資産税等を加えたものである。
## (iii) 住宅・金融部門における雇用調整による影響

住宅部門の調整は、建設業や耐久財製造業、金融業等の関連する産業の雇用環境にも影響を与えている。例えば、07年1～10月において、住宅建設関連産業では12万人の雇用が失われたほか、耐久財のうち木材・家具・家電産業でも4万人、金融仲介業でも5万人の雇用減となっている。これらの産業の雇用が雇用全体に占める割合は1割弱と小さいものの、雇用全体でみても既に雇用者数の伸びが緩やかになっており、今後、こうした雇用情勢が消費に与える影響にも注視が必要である。

これまでみてきたようにサブプライム住宅ローン問題はアメリカ経済の先行きに大きな影を落としている $ ^{46} $ 。住宅部門の調整の長期化・深刻化は、住宅投資のさらなる減少をもたらすだけでなく、住宅価格の下落による資産効果やMEWの減少等を通じて個人消費の下押し圧力となるリスクがある。また、サブプライム住宅ローン問題を発端に生じた金融資本市場の変動は依然として正常化しておらず、サブプライム住宅ローン関連の金融商品に対し発生している信用収縮がコマーシャルペーパー（CP）や社債等ほかの信用市場にも伝播したり、銀行等の金融機関のバランスシート悪化や流動性不足によって個人や企業への融資態度がさらに厳しくなることで、消費者や企業のマインドを冷え込ませ、経済活動の重石となる可能性もある。今後の見通しについては、住宅部門の調整に加え個人消費の伸びが緩やかになることで、07年末から08年始めにかけて経済成長率は弱い状態が続き、その後は徐々に持ち直していくとの見方が中心であるが、サブプライム住宅ローン問題がもたらす下方リスクが現実のものとなる場合には景気が一層減速するおそれもあるため注視が必要である。

## 4 ．サブプライム住宅ローン問題や金融資本市場の変動に対する対応策

## ・アメリカにおけるサブプライム住宅ローン問題への対応

アメリカ政府及び金融当局等はサブプライム住宅ローン問題の一層の深刻化や今後同様の問題の発生を防ぐため、貸手、借手双方に対する包括的な対応策を打ち出している（第1-2-19表）。

## （i）貸付機関や回収機関（サービサー）に対する住宅ローン返済条件の緩和要請

今後相当数のサブプライム住宅ローンが金利の見直し時期を迎えることを考慮し、連邦制度準備理事会（FRB）通貨監督庁（OCC）連邦預金保険公社（FDIC）
等の金融当局は、07年4月に貸付機関に対し、9月には回収機関に対して住宅ローン返済条件の緩和要請を行った。回収機関への要請については、回収機関が州レベルでの監督となっている場合も多いため、連邦当局だけでなく州銀行監督官協会（ＣＳＢＳ）も連名で実施された。

サブプライム住宅ローンのように貸し出された住宅ローンが証劵化される場合、住宅ローンの回収や管理は、貸付機関に代わって回収機関が証劵化に際して結んだ合意や契約に基づいて実施することとなるため、回収機関は金利リセットを迎える借手との間で返済条件の見直しを協議するなどの柔軟な対応がなされない、もしくは柔軟な対応を行うことに限界がある可能性がある。しかし、回収機関は合意や契約上の範囲内で借手と条件変更の協議を行うことが可能な場合もあり、住宅ローン返済条件の緩和によって借手のデフォルトが回避されれば、借手が住宅を保有し続けることができるようになるだけでなく、貸付機関や証劵化商品の投資家等にとっても損失額を抑えることにもつながり得る点が指摘されている。このため、貸出機関や回収機関による住宅ローンの返済条件の見直しが今後どの程度進むのかによって、サブプライム住宅ローンの延滞やデフォルトの動向及びその損失規模にも影響するものと考えられる。

## (ii) アメリカ政府による住宅保有者に対する支援策

07年8月31日にアメリカ政府は、F H Aによる住宅ローンの融資保険制度の拡充等を柱とした住宅保有者に対する支援策を打ち出した。同支援策のうち、サブプライム住宅ローンからF H A保険付ローンへの借換えを可能とするなどのF H A支援策（FHA-Secure）や、住宅の差押えに直面した住宅保有者に対するカウンセリングの拡充（差押え回避イニシアチブ）等は議会の審議を経ずに実施可能だが、F H A保険の対象ローンに頭金無しの住宅ローンを加えたり、対象ローンの上限を引き上げることなどを目的としたF H A刷新法案（FHA Modernization Legislation）や税制上の支援策は議会の審議を経る必要があり、後者の支援策の効果が表れるには一定の時間を要すると考えられる。住宅都市開発省（Department of Housing and Urban Development: H U D）は08年末までに200万件の住宅ローンが金利リセット時期を迎えその4分の1である50万件がデフオルトになるとの予測を提示しているが、FHA-Secureの効果が加わることによりその半分程度（24万件）まで差押えを回避できるようになり、さらにF H A刷新法や税制上の支援策が実現すれば、新たに20万件の差押えの回避が可能と試算されている。

また、07年9月19日に、OFHEOは、ファニー・メイ、フレディー・マックの両GSEsに対し、年間2%（四半期に0.5%）のペースで住宅ローンの買取り可能額の実質的な引上げを行う方針を決定した。さらに、GSEsに対し住宅ローン買取り基
準の上限緩和を求める動きもみられている。

ただし、こうした政府や公的機関主導の一連の取組は政府保証の拡大につながり、市場原則を損なうとともに貸付機関等の新たなモラルハザードを生み出すおそれもあるため、暫定的な措置であるべきとの指摘もある $ ^{47} $ 。

## (iii) アメリカ金融当局によるサブプライム住宅ローン融資に関する指針等

07年6月29日、連邦制度準備理事会（FRB）通貨監督庁（OCC）連邦預金保険公社（FDIC）等の金融当局は、ハイブリッド変動金利型のサプライム住宅ローン融資に関する指針を発表した。同指針では、所得証明が不十分な融資は原則認めないなど、借手の返済能力に関する厳正な審査や、金利リセットの際は原則60日前に通知し違約金無しで借換えを認めることなどが求められている。

しかし、同指針には法的拘束力はなく、対象も連邦レベルの監督下にある金融機関のみで、サブプライム住宅ローンの主な貸手とされるノンバンク等のモーゲージ・カンパニーは対象外であるため不十分との指摘もある。こうした点を踏まえ、金融当局では連邦と州の双方の当局間での連携によって、モーゲージ・カンパニー等の非預金取扱金融機関に対する統一的な監視体制に向けた試行的な取組や、全国規模での住宅専門金融機関の許可システムを構築する動きもみられている。

また、金融当局においては、法律( Home Ownership and Equity Protection Act、Truth in Lending Act 等 )上の規定に基づき、不正又は詐欺的な貸出しに対する借手保護のルールや借手に対する住宅ローンに関する適切な情報公開ルールの策定にも着手している。
## 第1-2-19表 サブプライム住宅ローン問題に対する主な対応策、取組

（１）サブプライム住宅ローン問題に対するアメリカ政府当局等の主な対応策、取組

時期	內容
2007年6月	○ アメリカ金融当局が、サブブライム住宅ローン融資の指針を発表。• 変動金利型ローン(ARM)を対象に、借手に対し金利見直し後の返済負担の増加について注意を促すことや、所得証明が不十分な融資は原則行わないなど、借手の返済能力を厳しく審査することを金融機関に求める。また、金利見直しの際は、原則60日前に借手へ通知することとし、違約金無しでの借換えを認めるよう求める。
8月	○ アメリカ証券取引委員会(SEC)が、大手金融機関の調査に着手。• サブブライム住宅ローン問題の金融市場への影響を包括的に把握することを目的に、サブブライム住宅ローン関連の損失等を算出するため、大手金融機関の財務実態を調査。
○ アメリカ政府が、住宅保有者に対する支援策を発表。• アメリカ政府がサブブライム住宅ローン問題への対策として、米連邦住宅局(FHA)によるローン保険制度の拡充等を柱とした支援策を発表(第1-2-19(2)表参照)。
9月	○ アメリカ証券取引委員会(SEC)が、住宅ローン担保証券(RMBS)や債務担保証券(CDO)の格付け基準や手続きに関する調査に着手。
○ アメリカ金融当局が、住宅ローン返済条件の緩和を要請。• 多くの変動金利型ローン(ARM)が、07年から08年にかけて金利の見直し時期を迎えることを考慮し、契約通りの返済が困難な借手を対象に返済条件の緩和を検討することを、証券化された住宅ローンの回収機関に要請(第1-2-19(3)表参照、住宅ローンの貸付機関に対しては4月に要請している。)。
○ 連邦住宅企業監督局(OFHEO)がGSEsの資産ポートフォリオ上限引上げを公表。• OFHEOが監督するファニー・メイ、フレディ・マック両GSEsの資産ポートフォリオ上限引上げを公表。資産ポートフォリオ上限値を企業会計(GAAP)基準から、未払い元本(当初の元本から線上げ返済分を差し引いた)ベースに変更することによって、実質的に上限額を引き上げ、また、保有資産が時価の変動によって上限を突破してしまうリスクをなくし、上限により近い額まで買取り資産を増やすことを容易にした。GSEsは上限を年間2%(四半期に0.5%)のベースで引き上げることができる。
10月	○ アメリカ大手銀行がサブブライム住宅ローン問題対策で特別基金の設立を発表。• アメリカの大手銀行であるシティグループ、バンク・オブ・アメリカ、JPモルガン・チェースが、資産担保コマーシャルベーバー(ABC P)市場の回復のため、750~1,000億ドル規模の特別基金を共同で設立することで合意。

(備考) 1. 各種資料より作成。

2．アメリカの金融当局とは、連邦準備制度理事会(Federal Reserve Board：F R B)、連邦預金保険公社(Federal Deposit Insurance Corporation：F D I C)、通貨監督庁(Office of the Comptroller of the Currency：O C C)、貯蓄金融機関監督庁(Office of Thrift Supervision：O T S)、全米信用組合管理局(National Credit Union Administration：N C U A)を指す。
（２）アメリカ政府の住宅保有者に対する支援策

主な支援策	概 要
米連邦住宅局(FHA)刷新法案(Modernization Legislation)	·FHAが融資保険の対象とする住宅ローンの頭金の基準の引下げ(現行:住宅販売価格の最低3%→0でも可)及び住宅ローン保険額上限額の引上げ(現行:一件当たり362,790ドル→417,000ドル)等(※本法案は、06年4月に議会に提出され、下院では可決。)
FHAによる新たな支援策(FHA-Secure)	·十分な信用を持っていても、金利見直しによるローン返済金額の上昇のため期日通りに返済ができない借手を支援するため、既存の住宅ローンの借換えローンもFHAの保険対象に追加。また、FHAは保険手数料をリスクに応じて設定できるように見直しを実施。
税制上の優遇策を議会に要請	·住宅ローンを解約し住宅を売却せざるを得なくなった場合、金融機関によって住宅の売却価格を超える住宅ローンの部分が債権放棄されると、現行の税法ではその金額が課税所得として扱われるため、こうした場合でも債権放棄されたローンを課税所得として扱わないようにするための法案を要請。
住宅差押え回避イニシアチブの始動	·ジャクソン住宅都市開発長官及びボールソン財務長官が、FHAやフレディ・マック、ファニー・メイ等と共同して実施。住宅差押えに関するカウンセリングを拡充し、住宅所有者が困難に陥る前に最適な住宅ローンをみつけることを目的とする。
大統領直属の作業部会の立ち上げ	·大統領直属の作業部会である「金融市場に関する作業部会」に対し、証券の格付機関の役割と貸出手続きにおける格付けの活用状況や、証券化が住宅ローン市場と関連ビジネスをどのように変化させたかなど、住宅問題に関する広範な検証を指示。(※作業部会の構成は、ボールソン財務長官(座長)、バーナンキFRB議長、コックス証券取引委員会(SEC)委員長、ルッケン商品先物取引委員会委員長代行)
その他の取組	·住宅ローンの貸手からの借手に対する情報開示の改善·住宅ローンの融資審査の適正化·州単位での住宅ローン貸付機関の包括的な登録制の検討·住宅ローン業界内の不正や犯罪行為の追求·金融教育の強化の取組

(備考) White House ホームページによる。

## （３）アメリカ金融当局の住宅ローン返済条件の緩和要請

要請内容のポイント
○ 銀行や住宅金融業者だけでなく、証券化された住宅ローンのサービサー企業に対しても、資金繰りに困っている借手を支援するように要請
○ 住宅ローンの取立てや管理を行う銀行、住宅金融業者等に対して、以下を要請
・金利見直しが差し迫っている借手のうち、住宅ローンの支払いの延滞や債務不履行に陥るリスクの高い借手を特定
・借手と面会し、その返済能力を検証
・住宅ローン支払いの債務不履行が合理的に予見し得るかを評価
・必要に応じ、住宅の差押えや売却を回避できるよう、返済条件の緩和策を検討
○ 債権回収には住宅差押えよりも、返済条件の緩和の方が一般的に損失は少ない
とし、返済条件の緩和策として以下の支援策を要請
・支払いの先延ばしや、支払期間の延長
・変動金利型（ARM）ローンから固定金利型ローン等への切替え
・住宅ローン延滞額の元本への繰入れ

(備考) F R B より作成。