Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
N 1) の患者発生国に滞在した者を洋上で乗り移らせた船舶を含む）及び航空機については、検疫の結果、鳥インフルエンザウイルス（H5N1）の国内への侵入のおそれがほとんどないと判断した場合には、検疫法第18条第1項の規定に基づき、240時間を超えない期間を定めて、仮検疫済証を交付すること。

## 6 ．検疫業務に対応する検疫官について

検疫官が検疫業務に従事した後は、除染のための手洗い（消毒用エタノール等による手指の消毒）等の徹底を図ること。

検疫官が要観察例と接触する場合には、要観察例にマスクを着用させるとともに、マスク及び手袋を着用し、また、検査材料を採取する場合には、N95マスク、手袋、防護衣及びゴーグル（又はフェイスガード）を着用するよう指示すること。

また、鳥インフルエンザ（H5N1）の患者又は疑似症患者と接触歴があったことが確認された検疫官は、都道府県知事が実施する感染症法第15条の規定に基づく積極的疫学調査の対象となる場合があるので、協力するよう指示すること。

### 7. 情報の提供

検疫法第27条の2第1項の規定に基づき、外国に行こうとする者及び外国から来た者に対し、鳥インフルエンザ（H5N1）の外国における発生状況及びその予防の方法に関する情報について、各検疫所のホームページへの掲載並びに各空港や港湾の検疫窓口・ブース及び出国ロビーにおけるポスターの掲示及びパンフレットの設置等により、積極的な情報提供に努め、感染の未然防止、入国時の健康相談の利用を喚起すること。

## 第 2 檢疫対応

### 1. 航空機の検疫

鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国から来航する航空機からの検疫前の通報（検疫法第6条）により、患者の発生報告を受けた場合には、到着前に航空機の長に、要観察例の定義に該当する事項を確認し、その結果、要観察例の定義に合致する者が搭乗していることが把握できた場合には、航空会社等に、航空機内における感染防御対策が実施されていることを把握するよう努める。

また、検疫前の通報（検疫法第6条）により、患者の発生がないことが報告された場合においても、鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国に滞在し入国する全乗客・乗員に対して、サーモグラフィーや放射体温計等を補助手段として用いる、積極的な自己申告（健康相談の利用）を呼びかけるなどにより、可能な限り患者等を発見するよう努めること。

## 2 ．船舶の検疫

（1）鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国を発航して、10日以内に来航するに当たり、検疫前の通報（検疫法第6条）により発熱及び急N1の患者発生国に滞在した者を洋上で乗り移らせた船舶を含む）及び航空機については、検疫の結果、鳥インフルエンザウイルス（H5N1）の国内への侵入のおそれがほとんどないと判断した場合には、検疫法第18条第1項の規定に基づき、240時間を超えない期間を定めて、仮検疫済証を交付すること。

## 6 ．検疫業務に対応する検疫官について

検疫所職員が検疫業務に従事した後は、除染のための手洗い（消毒用エタノール等による手指の消毒）やうがい等の徹底を図ること。

検疫所職員が要観察例と接触する場合には、マスク及び手袋を着用し、また、検査材料を採取する場合には、マスク、手袋、防護衣及びゴーグルを着用するよう指示すること。

また、鳥インフルエンザ（H5N1）の患者又は疑似症患者と接触歴があったことが確認された検疫所職員は、都道府県知事が実施する感染症法第15条の規定に基づく積極的疫学調査の対象となるので、協力するよう指示すること。

### 7. 情報の提供

検疫法第27条の2第1項の規定に基づき、外国に行こうとする者及び外国から来た者に対し、鳥インフルエンザ（H5N1）の外国における発生状況及びその予防の方法に関する情報について、各検疫所のホームページへの掲載並びに各空港や港湾の検疫窓口及び出国ロビーにおけるポスターの提示及びパンフレットの設置等により、積極的に情報提供を行うこと。

## 第 2 檢疫対応

### 1. 航空機の検疫

鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国から来航する航空機からの検疫前の通報（検疫法第6条）により、患者の発生報告を受けた場合には、到着前に航空機の長に、要観察例の定義に該当する事項を確認し、その結果、要観察例の定義に合致する者が搭乗していることが把握できた場合には、航空会社等に、航空機内における感染防御対策が実施されていることを把握するよう努める。

また、検疫前の通報（検疫法第6条）により、患者の発生がないことが確認できた場合においても、鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国に滞在し入国する全乗客・乗員に対しては、サーモグラフィーや放射体温計等により体温測定を実施する。

### 2. 船舶の検疫

（１）鳥インフルエンザ（H５N１）の患者発生国を発航して、１０日以内に来航するに当たり、検疫前の通報（検疫法第６条）により発熱及び急
性呼吸器症状を呈している乗客等が乗船していることが確認された場合

到着前に船舶の長に、要観察例の定義に該当する事項について確認を求め、その結果、要観察例が乗船していることが把握できた場合には、検疫港において臨船検疫又は着岸検疫を実施すること。

また、鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国に滞在し入国する全乗客・乗員に対して、サーモグラフィーや放射体温計等を補助手段として用いる、積極的な自己申告（健康相談の利用）を呼びかけるなどにより、可能な限り患者等を発見するよう努めること。

検疫所長は、船舶代理店等を通じ当該船舶に対し、検疫法第8条第3項の規定により、臨船検疫又は着岸検疫を実施する旨を指示するとともに、適切な予防対策が講じられているか確認すること。

（2）鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国を発航し、10日以内に来航し、検疫前の通報（検疫法第6条）により、発熱及び急性呼吸器症状を呈している者は乗船していないことが報告された場合

客船（貨客船を含む）については、検疫港において臨船検疫又は着岸検疫を実施すること。貨物船については、鳥インフルエンザ（H5N1）の侵入防止に万全を期すために、船舶代理店等を通じ、船舶の長に、要観察例の定義に該当する事項について改めて確認を求め、該当者がいない旨、確認がとれた場合において、無線検疫により対応することとする。

（3）鳥インフルエンザ（H5N1）患者発生国を発航して10日を過ぎた後に来航する場合

客船（貨客船を含む）については、検疫前の通報(検疫法第6条)により、患者の発生の有無の確認を行うとともに、患者発生国を発航後、要観察例に該当する者がいない旨、確認がとれた場合において、無線検疫により対応することとする。

貨物船については、通常どおりの通報により対応するものとする。

### 3. 関係機関等との連携

検疫所長は、検疫の実施に際し、鳥インフルエンザ(H 5 N 1)の国内における感染拡大を防止するため、関係機関、都道府県等と、情報の共有、連携強化を図り、対応に当たること。

また、空港及び港湾における検疫業務に係る事業所等については、危機管理に備え、緊急時の連絡先等の把握に努めること。

## 削除

1. 様式1：調査票

2. 様式2：日本へ入国された方へ（健康状態報告指示書）

3. 様式3：通知書

性呼吸器症状を呈している乗客等が乗船していることが確認された場合

到着前に船舶の長に、要観察例の定義に該当する事項について確認を求め、その結果、要観察例が乗船していることが把握できた場合には、検疫港において臨船検疫又は着岸検疫を実施すること。

また、鳥インフルエンザ（H5N1）の患者発生国に滞在し入国する全乗客・乗員に対しては、サーモグラフィーや放射体温計等により体温測定を実施する。

検疫所長は、船舶代理店等を通じ当該船舶に対し、検疫法第8条3項の規定により、臨船検疫又は着岸検疫を実施する旨を指示するとともに、適切な予防対策が講じられているか確認すること。

（２）鳥インフルエンザ（H５N１）の患者発生国を発航し、１０日以内に来航し、検疫前の通報（検疫法第６条）により、発熱及び急性呼吸器症状を呈している者は乗船していないことが確認できた場合

客船（貨客船も含む）については、検疫港において臨船検疫又は着岸検疫を実施すること。貨物船については、鳥インフルエンザ（H5N1）の侵入防止に万全を期すために、船舶代理店等を通じ、船舶の長に、要観察例の定義に該当する事項について改めて確認を求め、該当者がいない旨、確認がとれた場合において、無線検疫により対応することとする。

（3）鳥インフルエンザ（H5N1）患者発生国を発航して10日を過ぎた後に来航する場合

客船（貨客船を含む）については、検疫前の通報(検疫法第6条)により、患者の発生の有無の確認を行うとともに、患者発生国を発行後、要観察例に該当する者がいない旨、確認がとれた場合において、無線検疫により対応することとする。

貨物船については、通常どおりの通報により対応するものとする。

### 3. 関係機関等との連携

検疫所長は、検疫の実施に際し、鳥インフルエンザ(H 5 N 1)の国内における感染拡大を防止するため、関係機関、都道府県等と、情報の共有、連携強化を図り、対応に当たること。

また、空港及び港湾における検疫業務に係る事業所等については、危機管理に備え、緊急時の連絡先等の把握に努めること。

1．別紙：国立感染症研究所への検査材料の輸送方法について

2．様式1：調査票

3．様式2：日本へ入国された方へ（健康状態報告指示書）

4．様式3：通知書
削除

4．様式4：鳥インフルエンザ（H5N1）の発生国に滞在された方へ

5．様式4：健康状態質問票

6．様式5：鳥インフルエンザの発生地域に滞在された入国者の方へ
調査票

検疫法第18条第2項に規定する追跡調査に使用します。正確に太枠内を記入してください。

ふりがな氏 名: 年齢: □男 □女 職業:	国籍:
病気にかかっているおそれのある鳥(死体を含む)、又は、鳥インフルエンザ患者(疑い者を含む)と濃厚に接触した可能性がありますか。 □いいえ □はい→詳細を下記に記入してください。 国・地域名: 接触の状況を具体的に:
日本国内における住所・滞在先 都道府県 市区町村
住所	滞在期間	宿泊先又は連絡先
月 日～ 月 日	宿泊先: 所在地: 都道府県 市区町村 電話:
日間の宿泊先・出国予定	月 日～ 月 日	宿泊先: 所在地: 都道府県 市区町村 電話:
月 日～ 月 日	宿泊先: 所在地: 都道府県 市区町村 電話:
日本出国予定日: 年 月 日 出国空港: 空港 便名:
旅行代理店	今回の旅行は旅行代理店等が企画または仲介していますか。 □いいえ □はい→詳細を下記に記入してください。 旅行代理店名・支店名等 日本における電話: ツアー名:
この調査票の内容は検疫の目的以外には使用しません。 なお、検疫法第36条第7号の規定により、質問に回答しなかった場合又は虚偽の申告をした場合は、6か月以下の懲役又は50万円以下の罰金に処されることがあります。 検疫所記入欄
検疫時の体温 ℃ 解熱剤使用 無・有 薬剤名 ・ 時間前使用 主な症状 □激しい咳 □呼吸困難 □呼吸促迫 □全身倦怠 □その他( ) その他特記事項
検疫年月日: 年 月 日 便・船名:
検 疫 所 名: 担当者名: 調査票番号:
鳥インフルエンザ（H5N1）発生国から帰国・入国された方へ

あなたは、鳥インフルエンザ発生国から帰国・入国されました。

あなたが、鳥インフルエンザに感染していた場合に備え、本日から10日間は、次の項目を守ってください。

（１）マスクを着用し、できるだけ人ごみを避けるようにしてください。

※インフルエンザは、症状の出る前から他の人にうつることがあります。

また、体力を消耗しないように心がけてください。

（２）毎日２回（朝、夕）体温を測ってください。

（３）体温が３８度以上になったり、激しい咳が出たり、呼吸が苦しくなったら、ただちに下記に連絡し、あなたの名前、下記に示した調査票番号を伝えて指示に従ってください。

記

連絡先：厚生労働省 検疫所 電話：

調査票番号：___

※検疫所からもあなたの体調について定期的に確認の電話をする場合があります。

注）検疫法第18条第2項に規定する健康状態の報告要請です。正確に報告してください。なお、報告しなかった方又は虚偽の報告をした方は、検疫法第36条第7号の規定により6か月以下の懲役又は50万円以下の罰金に処されることがあります。
## 通 知 書

平成 年 月 日 時 分

(都道府県知事)

___ 殿

___検疫所長

下記の鳥インフルエンザ（H5N1）に感染した疑いのある者について、検疫法第18条第2項の規定に基づく帰国後の健康状態の報告を求めていたところ、健康状態に異状を生じたことを確認したので、同法第18条第3項の規定に基づき次のとおり通知します。

記

ふりがな
氏 名：	年齢：	☐男 ☐女	国籍：

当該者の国内における居所、連絡先、渡航先、検疫時の状況等については、別添の調査票（又は健康状態質問票）を参照して下さい。

入国後の状況	当該者に指示した事項、感染症のまん延防止・医療に必要な事項等
確定のための検査 国立感染症研究所へ・依頼中・結果（ ） 検体番号：
入国後 年 月 日の健康状況 体温 ℃
その他特記事項
参考	当該者の濃厚接触者 無・有

当該者の調査票番号：

<照会先>
担当者名：
電話番号：
FAX番号：
メールアドレス：
## 鳥インフルエンザ（H5N1）の発生国に滞在された方へ

鳥インフルエンザの潜伏期間は、感染している鳥やヒトとの概ね2m以内での接触後、2～8日とされています。接触歴のある方は念のため、本日から10日間は以下のように行動してください。

（１）鳥インフルエンザに感染していた場合の拡散防止のため、マスクを着用してください。

※インフルエンザは症状の出る１日前から他の人にうつすことがあります。

（２）朝夕、体温測定をし、ご自身で健康状態をよく観察してください。

（3）「38℃以上の発熱」「激しい咳や呼吸が苦しくなるなどの呼吸器症状」のいずれかひとつでも出たときは、最寄りの保健所に、「鳥インフルエンザ発生国に滞在していた」ことを伝え、どこの医療機関をどのように受診すれば良いか相談し、できるだけ早く医師の診察を受けてください。

あなたに症状が出てなくても、ご家族等に上記のいずれかの症状が出た場合は、最寄りの保健所又は医療機関に電話で連絡し、その指示に従って下さい。その際、あなたが鳥インフルエンザの発生国に滞在していた旨をお伝えください。

医療機関を受診する際はこの紙を医療機関に示してください。
図８ 空間ｖ線線量率の測定データ例

（隱岐測定所、平成13年4月）

図9 気象の測定データ例

(隱岐測定所、平成13年4月)
## 2 商品情報の収集とネットワーク

商品に関する情報収集の方法としては $ ^{1} $ 、消費者の購買行動のうちの62.0%が商品の購入に先立ちインターネットを活用しており、また、消費者の26.1%が、実際に商品を購入する手段としてインターネットを利用している $ ^{2} $ 。

また、「商品の認知」、「商品内容の情報収集」、「購入先の比較」のいずれの段階についても、最も利用頻度が高いのは、「店頭における直接対面」による情報収集であり、次いでインターネットを経由した情報収集となっている。

商品購入に当たっては、店頭での直接的な体験が最も重要視されているものの、商品認知、商品内容情報収集、購入先の比較検討と、購入内容が具体化するほどインターネットが情報収集手段として活用される傾向が見られる（図表1-6-2、1-6-3） $ ^{3} $ 。

一方、商品別に見ると、「ゲームソフト、コンピュータソフト」、「CDソフト、DVDソフト」、「旅行、イベントチケット」といった商品の情報収集においてインターネットの活用が進んでいる（図表1-64）。

図表1-6-2 情報収集の活用手段

☐ インターネットを活用した情報収集手段

（出典）「消費者のICTネットワーク利用状況調査」

図表1-6-3 情報収集に関するインターネットの活用状況

（出典）「消費者のICTネットワーク利用状況調査」
## 第3節 回復する金融・資産市場

2006年に入ってからの金融市場を概観すると、実体経済の回復を反映した動きがみられる（第1－3－1図）。株価は、昨年の景気の踊り場脱却を受けて上昇基調を強めた。年明け後も、一服する場面もあったが、好調な企業収益等を受けて堅調に推移し、4月上旬、日経平均株価は17,500円台を記録した。その後、5月上旬から下落基調となり、6月下旬時点で15,000円台前半の水準で推移している。長期金利（10年国債流通利回り）も、3月の量的緩和解除を挟んで、緩やかに上昇している。この間、為替相場（円の対ドル相場）は、内外金利差拡大の下で、円安方向で推移したが、年明け後はアメリカの金利先高観の後退などを背景に一時110円／ドル台まで円高方向で推移した。一方、内外の物価上昇率や貿易ウエイトなどを考慮した実質実効為替レートは、1985年来の円安水準で推移している。民間銀行貸出は、3月に前年比プラスに転じた。さらに、3月公表の公示地価では、地価の下落幅が縮小し、都市圏を中心にプラスに転じる地点が広がりをみせはじめている。

金融市場の状況と実体経済の関係は、両者が相互に影響し合うことから双方向の影響をみていく必要がある。本節では、こうした観点から、景気が回復傾向をたどる下で、金融市場の特徴的な動きを分析するとともに、今後景気回復が持続し、金利が上昇した場合の実体経済に与える影響を整理する。
第1-3-1 図 金融市場の動向（2005年～直近）

（１）ドル円は、円高方向へ

（２）株価は４月まで上昇基調

（３）金利は上昇基調

（備考）１２００６年６月３０日までの日時終値の推移。

2．実質実効為替レートとは、主要輸出相手国通貨（15通貨、26ヶ国・地域）に対する為替相場を、当該国・地域の物価指数で実質化したうえ、通関輸出金額ウエイトで加重平均したもの。月次値。

3．為替レート：日本銀行「外国為替相場」によりう作成。ドル円・ユーロ円レートは、中心相場。

TOPIX：東京証券取引所。

10年債金利：日本相互証劵「新発10年国債（単利）」。

（４）銀行貸出は回復傾向

(備考) 日本銀行「貸出・資金吸収動向」より作成。

（５）地価は下落幅が縮小、一部では上昇に転じる

(商業地地価の前年比、%)

（備考）国土交通省「公示地価」より作成。

各年1月1日時点の商業地における地価の前年比を示したもの。
## 1 長期金利の変動要因と今後の見通し

## ● 景気回復下で低位安定した長期金利

株価が踊り場脱却後の景気回復を反映し上昇した一方、長期金利（10年国债流通利回り）は、2005年度を通じて比較的低位で安定していた（2005年3月末：1.32%→2006年3月末：1.77%＜前年比+0.45%＞）。この背景には、景気回復が緩やかな中で、相当期間量的緩和が維持されるとの期待形成に基づき、金利が安定的に推移したことが考えられる（いわゆる量的緩和の時間軸効果）。しかし、長期金利については、内外金利の連動性が高まっていることによる影響も大きい。欧米の実質長期金利の推移をみると、2004年6月にアメリカで政策金利が引き上げられ、各国でも従来の金融緩和を徐々に修正する動きがみられたにもかかわ

第1-3-2 図 主要国の実質長期金利の推移と世界貯蓄率

(備考)1.総務省「消費者物価指数」、Bloombergにより作成。

2．実質金利は名目10年国債利回りからCPIの前年比を引いて算出。ただし、日本、アメリカはコアCPIの前年比を用いた。また、日本は1989年及び1997年の消費税率引き上げの影響を除いた。

（２）先進国と途上国の貯蓄・投資バランス

先進国：90年代以降貯蓄率、投資率がともに低下（対名目GDP比、%）

(備考) IMF“World Economic Outlook”より抜粋

途上国：90年代以降、貯蓄率、投資率がともに上昇（対名目GDP比、%）
らず、日本を含む各国金利は歴史的な低水準（おおむね2～3％）に収敛してきている（第1－3－2図（1））。

こうした世界的な低金利現象の背景には、中国などの投資拡大に伴う供給余力の拡大が世界的な低インフレをもたらしたことのほか、ここ10年間に生じた世界的な貯蓄過剰（global saving glut）との関係が指摘されている $ ^{21} $ 。世界的な貯蓄過剰は、90年代半ばまで国際資本市場において資金の借り手であったエマージング諸国や産油国が資金の貸手となり、世界的な資金フローが変化してきたことが影響している。すなわち、アジア等における一連の金融危機の後、これら諸国では、経常収支の黒字化とともに外貨準備が顕著に拡大している。原油価格高騰も、エマージング諸国や産油国の経常収支黒字化につながっている（第1－3－2図（2））。これらの貯蓄過剰部分が国際資本市場に供給されており、各国の貯蓄投資バランスとは独立して、実質長期金利が決定されている可能性がある。

## 開放経済体勢の下での実質長期金利決定の仕組み

以下では、石 [1996] に基づき、世界的な実質長期金利の収斂が、各国固有の金利に影響を与える要因によって説明し得るのか、それとも世界的な貯蓄過剰（世界貯蓄率）といったグローバル要因によって説明できるのかを検証した。

開放経済では、国際資本移動によって、内外金融資産の収益率の差（=内外の実質金利差）は、実質為替レートの予想変化率（為替の実質期待変化率）や為替変動のリスクプレミアムによって調整される。もっとも、長期的な為替レートは、購買力平価に基づいて決まると、市場参加者が予想したとする。その場合、理論上の静学的な長期均衡状態で、実質為替レートが一定となり、為替変動のリスクプレミアムが消滅することから、実質金利が内外で均等化すると考えられる。このとき、内外で均等化した実質長期金利は、世界全体の貯蓄率や投資の限界効率に依存して決定されると考えられる。

上記の考え方に基づき、日本、アメリカ、英国、ドイツ、フランス5カ国の実質長期金利を、各国固有の金利に影響を与える要因として、実質短期金利（各国の金融政策スタンスの代理変数）と実質実効為替レートのトレンドからの乖離差（実質為替レートの予想変化率の代理変数）を取り上げ、パネル推計した。なお、為替変動のリスクプレミアムの代理変数である累積経常収支比率は、最終的な推計式から外した。同比率は、間接的に国内貯蓄率の高さも意味していると考えられるが、実際に説明変数に含めた場合の説明力は弱く、各国の累積経常収支は、実質長期金利にほとんど影響を及ぼしていないとの結果となった。

この推計作業の中では、推計結果の中の定数部分（年ダミー + 定数項）が各国の実質長期金利に共通する要因を抽出していると考えられる。「世界的貯蓄過剰が各国の実質長期金利に共通の影響を与えている可能性」について検証するために、この定数部分を世界貯蓄率
で回帰し、世界貯蓄率の変化で説明できる部分と、その他の誤差の部分に分解した。

なお、先行研究では、世界貯蓄率として、推計対象となる先進国の貯蓄率を実質GDPで加重平均したものを利用している。しかし本稿では、近年、途上国の貯蓄余剰が先進国の資本市場に流入している見方を踏まえ、92年以降の推計では、途上国全体の貯蓄率（IMFの推計値）を世界貯蓄率として利用した。推計期間に関しては、国際的な資本移動の自由化が進みはじめる80年代以降を対象とし、構造変化を見るため、①1982～1986年、②1987～1991年、③1992～1996年、④1997～2001年、⑤2002～2004年の5期間に分けて、計測を行った。

## 世界貯蓄率上昇による実質長期金利低下圧力の高まり

第１－３－３図に、パネルデータの推計結果と、各時期における実質長期金利の決定要因を把握するため、推計結果に基づく日米独の３カ国の実質長期金利の要因分解を示した。結果を整理すると以下のとおりである。

① 推計期間を通じて各国の実質長期金利の動きに対しては、国ごとの実質短期金利（金融政策の代理変数）がいずれの期間も有意な説明力を有している。係数をみると、①1982～1986年は0.58、②1987～1991年は0.44と、比較的高い。しかしながら、直近（2002～2004年）をみると、実質短期金利が実質長期金利に与える影響は相対的に縮小し、説明力も以前ほどではなくなっている。

② 実質為替レートの予想変化率（代理変数は、実質実効為替レートのトレンドからの乖離差）は、安定的に有意に影響を与えているとは言い難い。ただし、為替レートのミスアライメント（実質実効為替レートの中期的な購買力平価からの乖離）がみられたとされる時期（例えばアメリカにおける高金利政策のもとで、ドルが大幅に増価しており、市場参加者による将来的なドルの減価期待が強かったと考えられる80年代前半＜1982～1986年＞）には、実質長期金利の上昇に寄与していることがみてとれる。

③ 最後に、世界貯蓄率が与える各国の実質長期金利に対する影響は、世界貯蓄率の上昇（低下）で実質長期金利が低下（上昇）するという、予想通りの負の相関がみられた。例えば、1987～1991年や直近（2002～2004年）では、貯蓄率の上昇に伴って、世界的に実質長期金利が低下している。直近の世界貯蓄率の上昇は、エマージング諸国や産油国における貯蓄率上昇を意味しており、世界的な金利低下圧力となっている可能性が高い。特に今回の推計においては世界全体の資金循環の中で先進国に対して資金供給元となっている途上国の貯蓄率を明示的に採用することで、世界貯蓄率の長期金利の引き下げ圧力の説明能力が改善したという点で興味深い結果となっている。

## 今後の世界的な金利上昇リスク

以上の推計結果を受けて、今後の日本を含めた長期金利の動向を見ていく上での留意点を改めて整理すると、次のとおりである。
第1-3-3図 実質長期金利のパネル推計結果と推計結果に基づく日米独の3カ国の実質長期金利の要因分解

· 推計式

$$ RL_{it} = D_t + \alpha RS_{it} + \beta RE_{it} + C + u_{it} $$

RL：実質長期金利

D：年ダミー

RS：実質短期金利

C : 定数項

u：誤差項

添え字 t は年を表し、i は国をあらわす。

実質長期金利、実質短期金利の定義は次のとおり。

実質長期金利 = 名目長期金利 - $ (P_{T+4} / P_{T}-1) $

実質短期金利 = 名目短期金利 - $ [(P_{T+2} / P_{T-1})^{4/3}-1] $

P_{T}: i 国の第 T 四半期の GDP デフレーター水準

(1) パネル分析の推計結果（括弧内は t 值）

說明變數	推計期間
1982 ~ 1986	1987 ~ 1991	1992 ~ 1996	1997 ~ 2001	2002 ~ 2004
實質短期金利	0.58(5.80)	0.44(5.33)	0.16(3.11)	0.40(4.53)	0.40(2.47)
實質為替乖離	0.022(1.57)	-0.020(-0.82)	0.000(0.04)	0.006(0.66)	-0.007(-0.52)
定數項	3.53(4.88)	4.38(5.87)	5.35(22.11)	2.82(8.82)	2.89(9.35)
年夕三一	1982	1.97(4.06)	1987	0.30(0.90)	1992	0.98(3.56)	1997	0.96(7.48)	2002
1983	1.80(5.24)	1988	0.16(0.50)	1993	-0.10(-0.48)	1998	-0.20(-1.50)	2003
1984	1.68(4.87)	1989	-0.51(-1.93)	1994	0.68(3.35)	1999	0.15(1.21)	-
1985	0.93(2.86)	1990	0.34(1.24)	1995	0.34(1.62)	2000	0.13(0.86)	-

(２)「年ダミー＋定数項」と貯蓄率の単回帰分析の推計結果（括弧内はｔ値）

推計期間	先進国
貯蓄率	途上国
貯蓄率	定数項	adj-R2
1982-1991	-0.37
(-2.23)	—	10.43
(4.00)	0.31
1992-2004	—	-1.44
(-2.74)	12.47
(4.04)	0.35

（備考）1\. OECD“Main Economic Indicators”、IMF“IFS”、日本銀行「金融経済統計月報」より作成。

２．先進国貯蓄率、途上国貯蓄率についてはIMF(2005)の推計値を利用。
① 実質短期金利の実質長期金利に対する影響は、直近では低下しており、実質長期金利が次第に金融政策の影響を受けにくくなっている。90年代に入ると、国際資本取引の拡大する下で、累積経常収支が実質長期金利に与える影響や為替リスクに対するプレミアムも縮小しつつある。この結果、日本を含む先進国の長期金利は、世界貯蓄率によって説明し得る部分が大きくなっており、各国の金利格差が縮小し、一定水準に収斂しつつある可能性がある。

② ただし、80年代前半に先進国の金融政策がインフレ抑制を重視して同時並行的に引締め気味に運営され、各国の実質短期金利が上昇する中で、実質長期金利が上昇している。足許においても、日米欧とも金融政策のベクトルが引締め方向に転じている。各国の金融政策の引締めは、予防型金融政策による漸進的なものであるが、今後のインフレ動向との関係で、短期的には、原油価格高騰の影響のほか、中長期的には、現在の世界的なディスインフレ傾向に変化がみられるかどうか、注視する必要がある。

③ さらに、世界の貯蓄投資バランスと国際資本フローの動向に関しては、途上国の貯蓄超過が米国債などへの投資を通じて、アメリカの大幅な経常赤字を持続的にファイナンスする構造となっている（第1－3－4図、付図1－12）。今後、金利が上昇傾向をたどる中で、アメリカの景気後退リスクやエマージング諸国の金融経済の不安定化が、国際資本フローの動きに影響を与えていくリスクにも留意する必要がある。

第1-3-4図 世界の資本輸出国と資本輸入国（2005年）
## 2 金利上昇の実体経済に与える潜在的影響の評価

金利が上昇した場合、様々な経路を通じて実体経済に影響を及ぼすことが考えられる。企業や家計の利払い負担が増加して景気回復に悪影響を与える、国債の利払い負担が増加して財政赤字が拡大する、さらに債券価格が下落して金融機関が大きな含み損を抱えることなどが挙げられる。長期金利の上昇が景気回復と足並みをそろえたものであり、かつその上昇が緩やかであれば、利払い負担の増加による企業収益への影響は売上げ増加や資産価格の上昇によって吸収可能である。金融機関の債券含み損も同様に貸出金利上昇による収益拡大や株価の含み益によって相殺可能と言える。家計部門では借入れよりも預貯金が多いため、金利上昇は利子所得の増加につながる。ただし、個々の家計への影響という点では、変動金利等による住宅ローンを利用している世帯における支払負担増加がある。以下では、金利が上昇した場合の影響を経済部門別に整理する。

## （１）これまでの金利低下により家計から企業への所得移転が発生

利子所得変化による所得再分配に関しては、金利低下は、一般的には家計から支出性向の高い企業部門への所得移転によって、マクロの支出性向を高めると考えられる。ただし、バブル崩壊以降のバランスシート調整もあって企業の投資行動が慎重化する一方で、ゼロ金利と呼ばれる極めて金利水準が低い下で、むしろ再配分自体が社会的公正の面から問題ではないかといった点が指摘されてきた。

家計の利子所得の受払額が逆転した1995年度以降の制度部門別にみた純利子所得の動向をみると、金利低下局面における家計の利子所得の減少と企業（非金融法人企業）の利払いの減少が顕著にみられる（第1－3－5図）。このように金利低下の直接効果としては、家計から企業への所得移転があったと言える。なお、金融機関は95年度以降の累計では利子所得は若干減少しており、利子所得の増減という点では、今次金利低下は金融機関にとってプラスの効果をもたらしていない。金融機関は資金を仲介するという点では、所得面では中立的である。

## （２）経済部門別に見た金利上昇の影響

## 1 ％ポイントの金利上昇による家計の純利子所得増加は約6兆円

上記のとおり、家計では金利低下に伴い利子所得が減少した。そこで今後、仮に金利が1％ポイント上昇した場合の影響について、資産、負債の中身については考慮しないなどといった単純な仮定をおいて試算してみると、家計の利子支払額が2.5兆円の増加となる一方、利子受取額は8.8兆円増加する結果、純利子所得は6.3兆円の増加となる。これを単純な消費関数に当てはめることで消費支出の増加分を試算すると1.2兆円程度の規模となる（2005年
第1-3-5 図 制度部門別純利子所得の動向

③金融機関

(前年度差、累積、兆円)

（備考）1．内閣府「国民経済計算」により作成

2．95年度以降の前年度差の累計値を示している。

3．95年度については内閣府（経済財政分析担当）による試算値。

4．利払いは前年度差減少をプラスに計上している。

中の消費支出対比：0.4% $ ^{22} $ 。ただし、本試算では、金利上昇が企業経由で家計の雇用者所得に及ぼす負の影響などは考慮されていない。耐久財の購入のように金利上昇が支出を抑えるルート（消費と貯蓄の代替効果）も考慮していないこともあり、幅をもって見る必要がある。

さらに、実際に家計の消費行動は、それぞれの家計が抱える預金残高と借入残高の状況によって左右されるだろう。世帯別の預金・負債構造の違いを①世帯主の年齢階級別、②勤労者世帯の住居所有関係別、③世帯年収別にみると、①世帯主の年齢階級別には、高齢に近づくにつれ、預金残高から負債残高を差し引いた預金超幅が大きくなる、②勤労者世帯の住居
所有関係別には、住宅ローン返済世帯の負債超幅が大きい一方で、借家や社宅に住む勤労者世帯の預金超幅が比較的大きい。さらに③世帯年収別には、年収500万円未満と1000万円以上の層で預金超幅が比較的高いことがみてとれる（第1－3－6図）。こうしたことから、利子所得増加に伴う消費支出の増加は、高齢者層、高所得者層で比較的大きいことが予想される。

第1-3-6 図 家計の預金残高と負債残高の状況

金利上昇局面では高齢者層などで利子所得の増加から消費の増加が見込まれる

（１）世帯主の年齢階級別

（２）勤労者世帯の住居所有関係別

（3）世帯年収別

（備考）1．総務省「家計調査貯蓄・負債編（二人以上世帯、農林漁家含む）」における2005年の平均値。

２．預金は、通貨性預金と定期性預金の合計。
（備考）1．住宅金融公庫「平成16年度利用者調査報告（マンション購入者編）」をもとに、住宅金融公庫融資利用者が住宅（新築マンション）を購入する際の平均データを参考として次のように設定した。

購入価格：3,245万円、頭金：882万円、公庫等からの借入額：1,700万円、

民間金融機関からの借入額：664万円、世帯年収：614万円

## ● 変動金利比率が高い住宅ローン借入は金利上昇リスクに注意が必要

住宅ローン等を抱える家計では、金利が上昇する一方で、雇用者所得に伸びが期待できない場合、注意が必要である。すなわち、住宅ローンのうち、借入期間中に金利が変動（変動金利、固定金利期間選択型（例：2年固定））する借入分については、将来の金利上昇リスクが内在している。ここでは、金利上昇が住宅ローンに与える影響を試算するため、前提となる借入額等のモデルケースとして、住宅金融公庫が公表している融資利用者の平均データ（平成16年度）を参考に借入条件を仮定した（第1－3－7表、付注1－4）。この仮定の下では、変動金利借入れ分は全体の借入額の3割弱となる（借入額の7割強は住宅金融公庫等からの固定金利借入れ分）ため、金利が年0.5%ずつ上昇していき、5年後に返済計画を見直した際、年間返済金額の対年収比率は当初の18.6%から2%弱上昇する（年収614万に対して約11万円の負担増）。当該試算はあくまで、公庫利用者の平均データを参考に借入条件を仮定したものであり、実際には年収をはじめ、全体の借入金額やその金利タイプ別の借入金額などは家計によって異なる。現在、個人向け住宅ローン残高に占める住宅金融公庫のシェアは25%、残りの75%は民間住宅ローンが占めている（第1－3－8図）。民間の個人向け住宅ローンの貸付残高に占める約3割が変動金利型であり、これに加えて固定金利期間選択型3年以内までを含めると、全体の約7割を占めている。このように家計の住宅ローンに

第1-3-7表 変動金利比率に応じた住宅ローンの返済負担シミュレーション

変動金利による借入れ割合高いほど、金利上昇の影響大きい

総借入額に占める変動金利借入額の割合
モデルケース(約3割)	5割	10割
当初	5年後	差	当初	5年後	差	当初	5年後	差
金利上昇率(年率)	1.0%	対年収比率	18.6%	22.3%	3.7%	17.9%	24.4%	6.5%	16.3%	29.4%	13.0%
年間返済額	114万円	137万円	22万円	110万円	150万円	40万円	100万円	180万円	80万円
必要年収增加率(年率)	-	3.7%	-	-	6.4%	-	-	12.4%	-
0.5%	対年収比率	18.6%	20.5%	1.8%	17.9%	21.2%	3.3%	16.3%	22.9%	6.6%
年間返済額	114万円	126万円	11万円	110万円	130万円	20万円	100万円	141万円	40万円
必要年収增加率(年率)	-	1.9%	-	-	3.4%	-	-	7.0%	-

また、金利は、公庫（当初10年間固定）：3.0%、民間（変動金利）：当初1.675%と仮定した。

2．対年収比率とは、年収（当初）に対する年間返済額の割合であり、必要年収増加率（年率）とは、5年後の負担増を回避するために必要な年収の増加率（年率）である。

３．シミュレーション方法については、付注１－４参照。
## 第1-3-8図 住宅金融公庫の融資割合、家計の住宅ローンにおける金利タイプ別割合

## 固定金利の借入期間は比較的短い

（１）住宅ローン残高のシェア（２００５年１２月末）（２）民間金融機関の住宅ローンにおける金利タイプ別割合（２００５年９月末）

（備考）日本銀行資料、国土交通省「平成17年度民間住宅ローンの実態に関する調査（民間金融機関向け）」により作成。

おける固定金利の借入期間は比較的短いと言える。

こうしたことから、上記モデルケースの全体借入額を変えることなく、変動金利借入額を全体の借入額の5割に増やした場合の試算を行った。金利が年1.0％ずつ上昇した場合、5年後の返済比率は24.4％まで上昇する（年収614万に対して約40万円の負担増）。さらに、借入れ全てを変動金利型にしている場合の試算では、5年後の返済比率は29.4％まで上昇する（年収614万に対して約80万円の負担増）。

このように、年収対比で借入金額が大きく、借入期間中に市場金利に合わせて金利が変動する借入れの比率が高い世帯においては、金利が上げ足を早めた場合の影響について注意する必要がある。

## 1 ％ポイント金利上昇は企業部門全体の金利負担を約3兆円増加

今回の景気回復局面では、企業や金融機関はリストラを進め、収益性の向上を図ってきた。全国銀行の貸出約定平均金利と企業収益の関係をみると、90年代半ばの貸出金利の大幅な低下は、営業外費用の減少を通じて売上高経常利益率の改善に大きく寄与した。その後も、借入返済の動きともあいまって、低金利は企業収益に対してプラスに寄与し続けてきた。

現状、景気が緩やかに回復してきている中で、企業収益も大幅な増益を続けている。もっとも、今後、貸出金利が上昇した場合、企業収益へのマイナスの影響も懸念される。仮に既存貸出に対する約定平均金利が1％ポイント上昇した場合の影響を業種別・規模別に試算してみると、全体では3.1兆円の利払費増との試算結果になった（第1－3－9図）。2005年の
## 第1-3-9図 金利上昇が企業収益に与える影響（試算）

## （１）中小企業へのマイナス寄与が大きい

（经常利益增减：前期比%）

大中堅企業
1億円以上	中小企業
1千万円以上
1億円未満
資本金
05暦年増益
(前年からの増加額)	3.95兆円	1.69兆円
金利1%ポイント
上昇時の減益額
(試算値)	1.67兆円	1.41兆円

## （２）有利子負債の多い業種の金利上昇による影響度は大きい

(1％ポイントの借入金利上昇による経常利益の減少幅：%)

全規模計

・2005年の12月末時点。有利子負債・資産残高が不变として、既存の銀行貸出金利が1％

ポイント上昇した場合、借入金利率、受取利息利率の変化率により経常利益の増減を試算。

・05年（暦年）の経常利益は四半期を積み上げたもの。

有利子負債 = 借入金 + 社債 + 手形割引残高、有利子資產 = 現預金 + 公社債 + 貸付金。

借入金利率 = 支払利息等（4 四半期合計）/ 有利子負債（年間平均残高）

受取利息利率＝受取利息等（４四半期合計）／有利子資産（年間平均残高）とし、

全国銀行貸出約定平均金利（ストック）にて、回帰。推計期間は1994-2005年。

（備考）財務省「法人企業統計調査」、日本銀行「貸出平均約定金利」により作成。
増益幅との比較では、吸収可能な範囲であるといえよう。有利子負債の圧縮により、金利上昇の企業収益への影響は小さくなりつつある。ただ、業種別・規模別にみると、中小企業や、不動産業などの非製造業といった有利子負債負担の大きい業種もあるため、金利上昇による利払費増加の影響は業種間で異なることに留意する必要がある。

さらに、限界利益（売上高 - 変動費）の考え方によって上記3.1兆円の支払利息の増加等を補うために必要な売上げ・費用の増減を試算してみると、売上げ増によるならば、売上げ単価若しくは売上げ数量の1.2%の増加が必要であり、固定費減で補うのであれば、1.2%固定費削減が必要との試算結果となった（付図1－13）。このような結果からは、金利上昇は少なからず、物価上昇圧力若しくは企業収益の抑制につながる可能性が懸念される。このほか、海外金利との比較で国内金利の上昇が円高をもたらし、輸出企業の価格競争力の低下、一方で輸入コストの削減を通じて、企業収益に与えていく影響について考慮する必要がある。

## ・ 金利上昇は銀行の資金収益上は押上要因

フロー面で、金利変動は、預金・貸出の調達・運用を通じて、資金収益へ影響を及ぼす。これは、銀行の資金運用調達バランス（貸出・預金残高の固定・変動金利別や期間別）のほか、貸出・預金金利の設定態度にも依存する。さらに、金利上昇が景気変動に伴うものであれば、貸出債権の質の改善を受けた与信関連費用の減少なども収益に好影響を与えると考えられる。

ここで、貸出金利が上昇した場合の銀行の資金収益に与える影響を試算してみた（付注1－5）。貸出金利息収入については、総貸出に占める短期貸出の割合が3割程度あり、市場金利の上昇を早く繊り込んだ収益増加が見込まれる。一方、費用である預金支払利息については、資金調達において、市場金利への追随率が低い普通預金等の流動性預金の占める割合が6割弱と大きく、貸出金利ほど全体の預金金利は上昇しない。総じて、預贷金利鞘の改善が見込まれる。試算結果では、資金収益は0.7兆円のプラスとなった $ ^{23} $ 。

## 地銀における国債評価損の拡大には注意が必要

一方ストック面で、長期金利上昇は、銀行部門が保有している有価証券の評価損益に影響を及ぼす。例えば、金利が1.0％ポイント上昇した場合の影響について、国債金利のイールドカーブが全期間にわたりパラレルに上方シフトしたと仮定して国債価格の下落によって生じる評価損を主要行3行（2004年度末国債残高65.0兆円）について推計してみたところ、合計で▲2.2兆円程度と試算された（付注1-6）。市場に流通する国債の平均残存期間が約5年であるのに比較すると、主要3行の保有国債の平均残存期間は約3.5年と中短期債中心の
運用ポートフォリオのため、比較的、金利上昇への耐性があるといえよう。

これに対して、地方銀行64行の保有国債（2004年度末25.8兆円）の平均残存期間は約6.3年と相対的に中長期国債が多い。同様に国債価格の下落によって生じる評価損を推計してみたところ、合計で▲1.6兆円程度と試算された。

一般に、金利が上昇したとしても、株価が上昇する場合には、保有株式に生じる含み益で、債券の評価損を相殺することも考えられる。さらに、評価損が生じた場合でも、バランスシートに税効果考慮後の評価損が計上されるにとどまり、期間収益には直接影響を及ぼさず、銀行収益に与える影響は国債価格下落による直接の評価損ほどは大きくない可能性が高い。

ただし、個別の銀行についてみた場合、国債の保有構造に照らし金利上昇への耐性が相対的に低い一方、保有株式の含み益や預貸金利鞘の改善に期待できず、自己資本が十分とは言えない先については、大幅な金利上昇に注意が必要である。

## 1 ％ポイントの金利上昇は2009年度までに約2～4兆円の国債費増加

仮に景気回復に伴い、金利が大幅に上昇すれば、年々の公債残高が巨額に達しているなかで、利払い費の増加が景気回復による税収増を上回り、財政収支が悪化する可能性がある。

2006年度末の国及び地方の長期債務残高は775兆円程度に達する見込みであり、このうち、普通国債残高は542兆円程度である。2006年度には新規財源債は30兆円程度、借換えのために発行される国債は108兆円程度であり、合計で138兆円の国債が発行される予定となっている（財政融資特会債を除く）。仮に金利が上昇すれば、こうした新規発行分の利払い費の上昇に直接影響するとともに、既発債についても多額の借換債を発行していることから、借換え時の調達コスト上昇に繋がり、金利上昇が財政に与える影響は大きくなると見込まれる。財務省の「平成18年度予算の後年度歳出・歳入への影響試算」によると、標準ケース（金利2％）と比べて金利が1％ポイント上昇した場合には、国債費が2007年度では1.6兆円、2009年度では4.0兆円程度増加するとの計算が示されている（第1－3－10図）。

## 3 景気回復を反映して回復を続ける株式市場

## 上昇基調をたどる株価、時価総額はバブル期の水準まで回復

株価（日経平均株価）は、2005年5月の11,000円割れの水準を底として、景気の踊り場脱却への期待から、上昇力を増した。その後、好調な企業収益見通しや海外投資家の旺盛な投資から、2005年末には16,000円台まで上昇した。2006年入り後には、一部企業に対する検察当局の家宅捜索をきっかけに15,000円台前半まで調整する局面があった。その後、量的緩和解除後の金融市場が総じて落ち着いた動きとなったことから、3月期末にかけては、2000年8月以来となる17,000円台まで上昇した。この結果、2005年度中の株価（日経平均株価）上昇率は46.2％となり、主要国中最大となった（NYダウ5.8%、ドイツDAX37.3%）。業種別株
第1-3-10 図 国債発行額の推移と金利上昇の影響

長期金利の動向には注意が必要

## （1） 国债発行額

（備考）2004年度までは実績、05年度は補正予算ベース、06年度は当初予算ベース。

（２）金利上昇による国債費への影響（２％→３％）

(備考)財務省「平成18年度予算の後年度歳出・歳入への影響試算」より。

価の昨年3月以来の上昇率をみると、内需関連株や素材関連株が上位を占める一方、下位は、電気・ガス業などである（第1－3－11図）。

この間、東証1部上場企業の株式時価総額は、548兆円とバブル期の1989年末（591兆円）の水準付近まで回復した。海外投資家による資金流入、個人によるインターネット取引の拡大、企業によるM&Aや自社株買いの増加など、投資主体の裾野に広がりがみられる中、売買高、売買代金とも過去最高を記録した（2005年度の売買高＜東証1部＞は5,364億株、売買代金＜同＞554兆円）。
第1-3-11図 上昇基調をたどる株価

## (1) 主要国の株価の推移

(備考) bloombergにより作成。

（２）株式売買高・売買代金の推移

(備考) 1. 東証「東証要覧」により作成。

2. 売買高・売買代金は、東証 1・2 部、マザーズの合計。

（３）インターネット株式取引の状況

（４）外国人投資家のネットの投資動向

（備考）1．日本証券業協会「インターネット取引に関する調査結果」、東証「投資部門別売買状況」（三市場<東京・大阪・名古屋>売買代金ベース）により作成。

(備考) 1. Bloombergにより作成。

2. 外国人投資家の売買代金ネットは三市場（東京・大阪・名古屋）の1・2部合計。

2．インターネット取引の口座数は、調査対象会社276社の集計値。

（5）業種別上昇率（2005.4.1～2006.3.31）

上位10業種	上昇率	下位10業種	上昇率
1	不動産業	106.9	空運業	8.3
2	非鉄金属	96.2	情報・通信業	10.5
3	鉄鋼	83.9	海運業	10.8
4	証劵・商品先物取引	81.1	電気・ガス業	19.2
5	機械	77.0	パルプ・紙	19.4
6	鉱業	73.3	水産・農林業	24.4
7	卸売業	66.4	医薬品	25.1
8	銀行業	65.9	食料品	27.0
9	ガラス・土石製品	65.2	金属製品	28.7
10	繊維製品	64.4	ゴム製品	29.7

(備考) Bloombergにより作成。
株価上昇の要因 - 企業収益の好調とリスクプレミアムの低下

2005年来の株価上昇の要因を整理すると、第一に、大企業中心の大幅な増益基調（2005/3月期まで3年連続の増益、2年連続の2けた増益）があげられる。一方で、株価は、2000年4月の高値（日経平均株価20,833円）から2003年4月の最安値（同7,607円）まで下落傾向を辿り、その後も昨年春先まで上昇力に乏しい展開を続けていた。この結果、株価のバリュエーション指標である予想PER（株価収益率、TOPIXベース）でみた株価水準は、ここー、二年の間に、国際比較でみても割高感が是正されてきた（第1－3－12図）。もっとも、足許をみると、株価が上昇基調をたどる中で、PERは上昇に転じている。

第二に、投資主体の裾野の広がりと株式需給面への好影響である。従来、金融・企業のリストラの過程で、金融機関や事業法人等による持合い解消や、年金基金の代行返上など、国内投資家による「構造的な売り圧力」が、株式保有のリスクプレミアム拡大を通じて、株価の下押し圧力となっていた可能性がある。しかしながら、2005年以降、海外投資家による大幅な買い越しに先導されるかたちで、個人、投資信託、あるいは事業法人などの国内投資家全般のリスク許容度も拡大したと考えられる。この結果、需給面からの構造的な売り圧力が薄れ、株価の先高感が強まった。

こうした動きを確認するため、予想PERの変動を要因分解してみた（第1－3－13図）。具体的には、株価の割引配当モデルに基づき、PERを、①企業収益の期待成長率（g）②資本利益率（ROE）③株式資本コスト（k）に分解する。さらに③株式資本コスト（k）を、国債金利などのデフォルトリスクの極めて低いリスクフリー金利と株式保有に伴うリスクプレミアムの和と考える。これにより、PERの変動は、（i）株式資本コスト要因（利益一定の下で、リスクフリー金利の低下及びリスクプレミアムの縮小によりPERは上昇）（ii）残余

第1-3-12図 予想PERの国際比較

（備考）野村證労株式会社資料により作成。
第1-3-13図 予想PER（前期差）の要因分解

株式資本コストの低下、企業の残余利益（超過利潤）の増加が共に足元のPER上昇に寄与

・予想PERの推移

・株式資本コスト（無リスク金利 + 株式リスクプレミアム）の推移

（備考）１．内閣府「企業行動アンケート調査」、財務省「法人企業統計」、Bloomberg、野村證労株式会社資料により作成。

２．株式リスクプレミアムは、以下の残余利益モデルより導出。

g：期待成長率、r：長期金利、p：株式リスクプレミアム

$$ \mathrm{PER}=(\mathrm{~1~-g/ROE})/(\mathrm{~r~}+\mathrm{p~}-\mathrm{g})\quad\ldots\textcircled{1} $$

$$ p=(1-\mathrm{g}/ROE)/ROE-\mathrm{r}+\mathrm{g} $$

3. PERの対前年比の要因分解は、以下の方法で導出。

$$ \begin{array}{c}k=r+p( 株式資本コスト ) とすると、\textcircled{1}式は \\ PER=\underbrace{1/k}_{ 株式資本コスト要因 }+(g/(k-g))^{*}(ROE-k)/(k*ROE)\\\end{array} $$

４．期待成長率は先行き５年間の実質GDP成長率予想の平均値を用いた。

5．長期金利は10年債流通利回りを用いた。

6．PERは野村證券株式会社による予想PERを用いた。

7. ROEは法人企業統計より、全規模全産業ROEの後方4四半期移動平均値を用いた。
利益要因（利益率〈ROE〉が高く、企業収益の期待成長率が高い場合、超過利潤の発生により、PERは上昇）に分けることができる。

以上の考え方に基づき、最近（2003年～直近）のPERの変動要因（四半期）を分析すると、株価が本格的な上昇に転じた昨年第3四半期以降、株式資本コストの低下、企業の残余利益（超過利潤）の増加ともに、予想PERを上昇させる方向に効いている。特に、株式資本コストの低下は、長期金利が低下傾向をたどる中、2005年後半以降株式保有のリスクプレミアムが大幅に縮小したことを示している。

## 株式市場においてプレゼンスが高まる個人投資家

株式市場では、海外投資家や個人、事業法人など、投資主体の裾野の広がりがみられる。この点が、株式保有のリスクプレミアムの縮小としてあらわれている可能性がある。

まず、株式の需給面で最大の買い手となってきた海外投資家の動向をみると、2000年から2002年の株価下落局面では売越し傾向が目立つ一方で、株価が回復に転じる2003年後半以降、大幅に買い越している（前掲第1－3－11図の（4））。こうした買越し基調の下で、中長期的に銀行や事業法人による持合い解消が進められる一方、海外投資家の株式保有比率が足元26.7%（2005年度末）まで上昇してきている（第1－3－14図）。

一方、個人投資家については、インターネット取引や信用取引を利用した売買拡大がみられる中、東証二部やジャスダック市場・マザーズ市場などの新興市場において活発な取引が行われた（第1－3－15図）。しかしながら、売買高の盛り上がりにもかかわらず、株式の保有比率は横ばいで推移している。

第1-3-14図 投資部門別株式保有比率の推移

(備考)１．東京証券取引所「株式分布状況調査」による。

２．保有比率は、市場価格ベースによる。

3．金融機関は投資信託、年金信託を除く（ただし、1978年度以前については、年金信託を含む）。