Silviase/jgov_v1.4_full_ann huggingface dataset:
## ・ イールドカーブの比較

これらの局面におけるアメリカのイールドカーブ（利回り曲線）を比較してみよう。イールドカーブは満期の異なる債券（信用度は同じ）の利回りをつないだものである。先々のインフレ期待や利上げ予想が織り込まれると、満期の長い債券の利回りが上昇し、曲線の傾きが急（スティープ化）になる。他方、今後しばらくは利上げが行なわれないと予想される場合等に傾きは緩やかになり（フラット化）、さらに、現在は引き締められているが将来は利下げが予想される場合には右下がりのイールドカーブ（逆イールド）となる。

## (1) 93年から94年

イールドカーブは一度フラットになり、その後上方ヘシフト(平行移動)している（第1-1-5図）。一度フラットになったのは、93年1月時点で予想されていた景気回復期待が93年後半にかけて一度後退したことによるものである。その後、同年10～12月期の成長率が予想を上回るものであったことから再び景気回復期待が高まり、その速い景気回復のペースがインフレを加速させることを懸念したFedが政策金利の引上げを行なった。このため、94年のイールドカーブはその傾きをそれほど変えることなく、上方ヘシフトする動きをみせた。

## (2) 98 年末から 99 年末

98 年秋に起きたロシア金融危機の影響で、景気の先行きに不安がもたれたことや、信用度の高い米国債に需要が集まったことから右下がりのイールドカーブとなった。その後、Fedの利下げ等により99年に入って再び景気回復期待が高まり、労働市場のひっ迫懸念からインフレ期待が起こったこともあって、長期金利は上昇した。このインフレ期待の高まりを受け、Fedは99年後半に3回に渡る利上げを行った。この結果イールドカーブは上方にシフトすると共にスティープ化している。

## (3) 今回

5月中旬以降、6月中旬にかけて、全体が下方にシフトしている。これは将来の利下げ期待から3か月～1年物の金利が低下し、景気に対する悲観的な見方から長期金利も低下したことによる。6月中旬以降、9月にかけては、イールドカーブはスティープ化している。これは景気回復期待の高まりを受け長期金利が上昇する一方、利上げ予想が働かなかったために短期の金利水準が安定していたことによる。
第 1-1-5 図 景気回復期におけるアメリカのイールドカーブ

(1) 93年1月～94年11月

(2) 98年 9月 ~ 00年 1月

(3) 2003年5月～10月

(備考) FRB、データストリームより作成。
これらの局面の比較からは、今回の長期金利上昇局面の特徴は、インフレ懸念がないなかでの景気回復期待の高まりによる長期金利の上昇ということができる。

## ・資金需要要因による金利上昇局面

次に、資金需要要因による金利上昇局面として、80年代前半のアメリカでの上昇、90年のドイツでの上昇が挙げられる。

アメリカでは、81年からのレーガン政権下において、大幅減税等により財政赤字が拡大する一方、インフレに対処するため金融政策は引き締められ、長期金利は81年央には急上昇した。その後、景気後退の長期化等で82年には一時低下したものの、再び上昇に転じ、83年5月から84年6月までに3.7%上昇した。

ドイツでは、89年8月から90年9月にかけて、長期金利が2.5%上昇した。インフレ懸念とドイツ統一に伴う資金需要の拡大期待から上昇していた長期金利が、両独通貨同盟による過剰流動性懸念から90年2月上旬から3月にかけて急上昇し、さらに、金融引締め政策がとられたこともあって同年9月まで上昇を続けた。他の欧州主要国もこの影響を受けて長期金利は上昇した。

## ３．長期金利上昇の経済への影響

長期金利の上昇は、財政面では国債費負担を増大させ、財政赤字拡大要因となるほか、主に以下に挙げる分野への影響が考えられる。しかし、経済全体への影響については、長期金利それ自身が、現在及び将来の経済の状況・予想を反映させたものであることから、景気回復期待が高まり、将来の高い期待成長率が反映されて長期金利が上昇することは自然なことであるといえる。ただし、景気、財政赤字や金融政策の動向に対して投資家が過敏に反応するなどの要因で、リスクプレミアムが拡大し、これにより長期金利が急速に上昇する場合は、経済に対してマイナスの影響を及ぼす可能性がある。

## ・住宅投資への影響

長期金利の上昇は、モーゲージ金利（住宅ローン金利）の上昇を通じ住宅投資へ影響を与えると考えられる。90年代におけるアメリカのモーゲージ金
利と住宅着工の関係をみると、長期金利の上昇開始後おおむね4か月程度の遅れをもって住宅着工が減少し始めているといえる(第1-1-6図)。この時間差が生じる要因としては、住宅の着工までには申請→許可→着工の手続が必要であることや、長期金利の上昇開始直後には駆け込み需要が生じるためと考えられる。

今次金利上昇局面における住宅着工への影響を確認するには、今後発表される統計を待たねばならないが、住宅着工がある程度減少する可能性は高いといえる。ただし、住宅着工の決定要因として、長期金利水準以外にも、人口要因や所得要因があるため、移民の流入等により、人口が毎年1％程度上昇しているアメリカにおいては、金利上昇のマイナスの影響はそれほど大きくないものと思われる。

第 1-1-6 図 アメリカのモーゲージ金利と住宅着工

金利上昇後４か月程度で住宅着工は減少

(備考)1. アメリカ商務省、モーゲージ銀行協会（MBA）より作成

2. モーゲージ金利は米国債10年物金利にほぼ連動して推移している。
## ● 設備投資への影響

金利上昇が資本コストの増加をもたらす場合には、設備投資 $ ^{6} $ への悪影響が考えられる。資本コストがどれほど上昇するかは、資金調達における借入れ依存度や株価動向等に依存する。企業の借入れ依存度（総金融負債に占める銀行借入れの割合）は、アメリカ1割弱、日本約4割となっている。したがって、アメリカにおいては、貸出金利の上昇を通じた設備投資への悪影響は相対的に小さいと考えられる。

他方、長期金利が上昇すると社債発行コストが増大するため、社債発行の盛んなアメリカでは、発行コストの上昇を通じた設備投資への悪影響は相対的に大きい。

したがって、設備投資への影響は、株価動向を踏まえた資本コストがどのように変化するかや、今後の需要動向等に依存することになる。

## ● 時間軸効果を通じた金融緩和への影響

日米の中央銀行は金融緩和を維持する姿勢を明らかにしている。日銀は量的緩和政策について、「消費者物価指数（全国、除く生鮮食品）の前年比上昇率が安定的にゼロ％以上となるまで、継続することとする」(2001年3月)と表明しており、Fedも「現在の金融緩和策は相当程度の期間にわたって維持される」(2003年8月)としている。これは、将来の期待に直接働きかけることによって、長期金利を低位で安定させる効果(時間軸効果と呼ばれる)を持つ。しかし、長期金利の上昇により、「金融当局が、予想以上に景気回復のペースが速いと考え、近い将来利上げに踏み切るのではないか」などの観測が生じた場合、金融緩和にもかかわらず、短期金利の上昇が起こり得る。

## ・債券価格下落の影響

80 年代以降の長期金利上昇（債券価格下落）局面の主なものについて、その要因を大きく分けると、景気要因と資金需要要因となることについては既に述べた。景気要因の場合、基本的に、将来の収益拡大期待による株価上昇を伴うことから、債券価格の下落によって金融機関のバランスシートに大きな影響が出る可能性は低く、これは、景気要因による今次金利上昇局面にお
いても同様であると推察される。

なお、長期金利の上昇が債券価格にどれほどの影響を与えるかについての簡単な式を紹介しておく。満期まで y 年の債券（クーポンはゼロとする）の価格 P は、利回りを i とすると、債券価格の変化率は

△ P / P = - y · △ i

で近似 $ ^{7} $ される。6月中旬から9月初にかけての米長期金利の上昇幅は約1.5%であるから、10年物米国債がゼロ・クーポン債であったとすると、その価格は15%程度下落したことになる。

上記式を用いて6月中旬から9月初の長期金利上昇・株価上昇局面における影響を計算してみよう。計算の簡単化のため、債券は全てゼロ・クーポン債で、その残存期間は残高でウェイト付けした平均の残存期間とし、保有債券の利回りの下落幅と株式の上昇率は、それぞれ10年物国債利回りの下落幅、株価指数の上昇率に等しいと仮定する。また、統計上の制約から、社債及び外国債、外国株式は含まない。

上記前提に基づき、当該期間中の株価上昇と債券価格下落による、日米の金融機関（中央銀行等を除く）のバランスシートへの影響を計算すると、日本は総金融資産の0.24%～0.32%にあたるロス、アメリカは0.51%にあたるロス～0.96%にあたるゲインという結果が得られた $ ^{8} $ （第1-1-7図）。したがって、ロスが発生した場合でも全体としてはそれほど大きな額にはなっていないと考えられる。
## 第 1-1-7 図 長期金利上昇と株価上昇が日米金融機関に与えた影響

## (1) 試算の前提

期間 アメリカ：2003年6月13日～9月2日、日本：2003年6月12日～9月3日

対象機関 アメリカ：FRB “Flow of funds” の各部門を日本に合わせて分類（詳細は別表参照）

日本：日銀資金循環統計の預金取扱機関（ただし郵貯を除く）、保険・年金基金、その他金融仲介機関

対象資産 債券は、アメリカ：US government securities、Municipal securities、日本：国債・財融債、地方債、政府関係機関債。株式は、アメリカ：Corporate equities、日本：株式・出資金のうち株式。なお、社債、外国債、外国株式は試算の対象外とした。

(2) 金融機関の資産構成（2003年6月末）

アメリカ(億ドル)	日本(兆円)
債券	株式	総金融資産残高	債券	株式	総金融資産残高
預金取扱機関(除郵貯)	16,158(16.7%)	373(0.4%)	96,706	134.5(11.0%)	22.0(1.8%)	1,225.8
保険・年金基金	15,075(14.4%)	37,261(35.6%)	104,628	176.6(39.7%)	46.2(10.4%)	444.6
その他金融仲介機関	32,099(16.2%)	29,366(14.8%)	198,417	100.3(11.7%)	20.4(2.4%)	857.7
合計	63,332(15.8%)	67,000(16.8%)	399,750	411.4(16.3%)	88.5(3.5%)	2,528.1

( )：総金融資産残高に占める割合、%

## (3) 試算方法

債券の残存期間は、日米とも2003年3月末時点の残存期間別残高でウェイト付けした国債の平均残存期間（アメリカ：5.27年、日本：4.92年）を用い、金利上昇幅は対象期間の10年物国債利回りの上昇幅を用いる。保有債券は全てゼロ・クーポン債と仮定し、以下の近似式で債券価格の下落率を計算し、それを債券保有額に乗じ、長期金利上昇によるロスを求める。

$\triangle P/P = -y \cdot \triangle i$ （P：債券価格、y：残存期間、i：利回り）

株価上昇率は、アメリカはダウ・ジョーンズ工業株30種平均、及びナスダック総合指数、日本は日経平均及びTOPIXを用い、各々株式保有残高に乗じることで、株価上昇によるゲインを求める。

金利上昇幅	株価上昇率
ダウ・日経	ナスダック・TOPIX
アメリカ	1.500	4.45%	13.22%
日本	1.183	20.15%	17.99%
## (4) 試算結果

(カッコ内の数値は総金融資産残高に占める割合)

アメリカ(億ドル)	日本(兆円)
①	②	② - ①	③	③ - ①	①	②	② - ①	③	③ - ①
債券によるロス	株式によるゲイン(i)	合計(i)	株式によるゲイン(ii)	合計(ii)	債券によるロス	株式によるゲイン(i)	合計(i)	株式によるゲイン(ii)	合計(ii)
預金取扱機関(除郵貯)	1,277	17	-1,260(-1.30%)	49	-1,228(-1.27%)	7.8	4.4	-3.4(-0.28%)	4.0	-3.9(-0.32%)
保険・年金基金	1,191	1,660	469(0.45%)	4,925	3,734(3.57%)	10.3	9.3	-1.0(-0.22%)	8.3	-2.0(-0.44%)
その他金融仲介機関	2,537	1,308	-1,229(-0.62%)	3,882	1,345(0.68%)	5.8	4.1	-1.7(-0.20%)	3.7	-2.2(-0.25%)
合計	5,005	2,985	-2,020(-0.51%)	8,856	3,851(0.96%)	23.9	17.8	-6.1(-0.24%)	15.9	-8.0(-0.32%)

アメリカの株式によるゲイン(i)はダウ上昇率、(ii)はナスダック上昇率。日本の株式によるゲインは(i)は日経平均上昇率、(ii)はTOPIX上昇率。

（備考）内閣府試算。本試算は債券価格の下落と株価の上昇の影響について、その目安を把握するために、主に国内債券、株式について、その残高構成を不変とするなどいくつかの仮定を置いて計算を行ったものである。したがって、現実に各部門のバランスシートに与える影響とは異なる。

（５）別表：アメリカの金融機関の分類

日銀資金循環統計の区分	Flow of funds ( F R B ) の区分
預金取扱機関 (除郵貯)	Commercial Banking, Saving Institution, Credit Unions
保険・年金基金	Life Insurance Companies, Other Insurance Companies, Private Pension Funds, State and Local Government Employee Retirement Funds
その他金融仲介機関	Bank Personal Trusts and Estates, Money Market Mutual Funds, Mutual Funds, Closed-End and Exchange-Traded Funds, Government-Sponsored Enterprises, Federally Related Mortgage Pools, Issuers of Asset-Backed Securities, Finance Companies, Mortgage Companies, Real Estate Investment Trusts, Security Brokers and Dealers, Funding Corporations
## 第 2 節 財政面からみた長期金利

本節では、財政赤字と長期金利の関係について理論的な側面から考察した後、財政赤字が長期金利に与える影響に関する実証分析を紹介する。また、国債市場の特徴について国際比較を行う。

## 1 ．財政赤字と長期金利の関係

## ・理論面からみた財政赤字と長期金利の関係

長期金利と財政赤字の関係について理論的な側面から考えてみる。ケインズ経済学によると、国債発行による財政支出の増加は国民所得を増加させる。国民所得の増加は取引需要を活発化させ、それに伴い資金需要が増加する。そのため、市中の資金需給がひっ迫し、金利が上昇すると考えられる。

他方、財政赤字は金利上昇をもたらさないという見解も存在する。第一は、マンデル＝フレミングモデルが示唆するように、変動為替相場制のもとでは、金利の上昇により国際資本が流入し、金利が国際的に決定される水準からかい離しないという考え方である。しかし、現実には各国間で金利差は存在しており、現実には国際資本移動は完全とはいえず、マンデル＝フレミングモデルの前提は成り立たなくなる。

第二は、財政赤字が拡大した場合に、例えば、それが将来における増税によって賄われると家計が考える場合には、将来の増税に備えて貯蓄を増加させるという考え方がある（リカードの中立命題）。しかし、いくつかの実証分析によれば、リカードの中立命題が完全に成り立つというわけではないことが示されている $ ^{9} $ 。

つまり、財政赤字による資金需要増を外国からの資本流入や家計部門の貯蓄増によって完全に調達することは難しいと考えられるので、財政赤字拡大により、金利は上昇すると考えられる。

国債市場を通じて長期金利が上昇するメカニズムは次のとおりである。財政収支が悪化し、国債が増発されて、国債の需給が緩和状態になった場合には、国債価格は低下するので、長期金利は上昇するであろう。さらに、国債
の発行残高が増加し続けた場合に、国債購入者が、政府への信認を低下させ、返済や利払いが不可能になる危険性（リスク）が高いと考えると、このようなリスクを引き受けることに対して、より高い利回り（リスクプレミアム）を要求すると考えられる。この結果、財政赤字増加によるリスクが長期金利を上昇させることになる。

## ・主要国では財政赤字拡大は長期金利の上昇に

次に、Ｇ７の財政収支と長期金利の関係を調べてみる。ここでは、長期金利の変動のうち短期金利の変動による影響を除去するため、財政収支と長短金利差の関係について８５年以降の時系列の動向をみる。アメリカでは、財政赤字が拡大していた時期には長短金利差が拡大しており、財政収支が改善していた時期には長短金利差が縮小していたことが分かる（第１-２-１図）。このように財政赤字拡大は長期金利の上昇要因となっている。カナダ、イギリスでも同様の傾向がみてとれる。

日本についても、97年までは財政赤字が拡大したときには長短金利差も拡大していたことが分かる。近年、日本において財政赤字が拡大しているにもかかわらず、金利が上昇していない理由については、井堀（2000）によれば、日本銀行による低金利政策の結果、金利が上昇しにくい状況にあること、金融市場における資金供給の過剰等が挙げられている。一方、大陸欧州については、アメリカ、イギリス、カナダほどには明確な関係はみられない。ただし、フランス、イタリアは、92年に調印されたマーストリヒト条約に定められている経済収れル条件を満たすために、財政赤字の削減を行い、あわせてイタリアでは長期金利が急速に低下したことから、財政赤字削減と金利低下が同時に進行する関係がみられる。

また、CBO（アメリカ議会予算局）が発表している5年後の財政赤字のGDP比の見通しと長短金利差について、82年から2002年の間の両者の関係をみると、正の相関がみられる（Gale and Orszag [2003]）。つまり、財政赤字のGDP比見通しが拡大したときには長短金利差が拡大していたといえる。

このように、アメリカや日本、イギリス、カナダのデータからは、財政赤字、あるいは財政赤字見通しが拡大したときには長短金利差が拡大する傾向にあることが示されている。

なお、2003年6月にアメリカの長期金利が急上昇したが、この金利の上昇
第 1-2-1 図 G 7 の財政収支と長短金利差

(備考) 1. O E C D “ Economic Outlook No.73” による。

2. 財政収支はGDP比。長期金利は国債10年物の利回り、短期金利は3か月物の市場金利を基本とし、それが利用できない場合は似たもので代用。
は財政赤字拡大によるものというよりは、既に第1節で述べたように、景気回復期待やFedの金融政策に対する困惑、モーゲージ借換えの減少によるポートフォリオ調整等によるものであると考えられる。ただし、アメリカの財政赤字のGDP比は2002年度で1.5%であり、CBO(2003)によると2003年度には3.7%、2004年度には4.3%まで拡大すると見込まれており、長期的にはこのような財政赤字拡大が長期金利を上昇させる要因となる可能性はあり得ると思われる。

### ● GDP 比 1% の財政赤字拡大は長期金利を 0.5% 上昇

アメリカにおいて財政赤字が長期金利に与える影響について、計量モデルや回帰分析等を用いた実証分析が数多く行われている（第1-2-2表）。

それによれば、マクロ計量モデルを用いた研究からは、それぞれの前提等によって影響の大きさは異なるものの $ ^{10} $ 、平均すれば、アメリカでは財政赤字のGDP比の1％ポイントの拡大は、長期金利を1年後に0.5％ポイント程度上昇させるという結果が得られている(Gale and Orszag [2003])。ただし、80年代に行われた研究と90年代に行われた研究を比較してみると、80年代に行われた研究では財政赤字のGDP比1％ポイントの増加が長期金利を約1％ポイント押し上げるのに対して、90年代に行われた研究からは長期金利を約0.4％ポイント押し上げる結果となっている。このことは、アメリカにおいては財政赤字の拡大が長期金利に与える影響は近年、小さくなってきていることを示唆していると考えられる。それぞれの計量モデルは様々な特徴をもっており、90年代に行われた分析における影響が小さくなっている原因については断定的なことはいえないが、そのような背景には、90年代に入り、国際資本移動が活発になっており、アメリカに証劵投資等で海外から資本が流入していたことがあるのではないかと推測される。

また、回帰分析を用いた研究のうち財政収支の見通し（期待）を取り入れた多くの研究において、アメリカの財政収支見通しが長期金利に影響を与えることが示されている。その影響の程度は、マクロ計量モデルを用いた場合の分析とおおむね同程度の結果が得られており、平均すれば、財政赤字のGDP比の1％ポイントの拡大は、長期金利を1年後に0.5％程度上昇させる
第 1-2-2 表 アメリカの財政赤字の GDP 比が 1% 上昇した場合の長期金利に与える影響

平均すれば1年後には約50ベーシスポイントの上昇

モデル	公表年	財政赤字の要因	10年物国債利回りへの影響(ベーシスポイント)	注
1年後	10年後
DRI	1988	支出拡大	110	210	金利は5年後は一定と仮定。外国の短期金利は一定とし、すべての長期金利は同程度に影響を受ける。
OECD	1988	支出拡大	90	200	金利は5年後は一定と仮定。外国の短期金利は一定とし、すべての長期金利は同程度に影響を受ける。
WEFA	1988	支出拡大	100	220	金利は5年後は一定と仮定。外国の短期金利は一定とし、すべての長期金利は同程度に影響を受ける。
マッキビン=サックス	1993	減税と支出拡大	13	108	1993年の赤字削減パッケージをモデル化
テイラー	1993	支出拡大	30	50	金利は5年後は一定と仮定
CBO	1995	支出拡大	27	92	金利は5年後は一定と仮定
IMF	1998	減税	30	5	減税は5年間実施され、その後、債務/GDP比を安定させるために増税を行う。金融政策はテイラールールに従うと仮定。
マクロアドバイザーズ	1998	減税	100	143	期待仮説を使用
FRB	1999	減税	50	70	テイラールール。10年物利回りは期待仮説を用いて計算。
FRB	1999	支出拡大	41	20	テイラールール。10年物利回りは期待仮説を用いて計算。
フェアー	2002(モデル公表)	減税(移転支払)	1~10	22	金利は5年後は一定と仮定。影響に幅があるのは金融政策の仮定によって影響が異なるため。
FRB	2002	減税	25	50	テイラールール。10年後は減税にはサンセット条項が適用され、その後は増税となる。
平均値	51~52	99

(備考) 1. Gale and Orszag (2003) に基づき作成。

2．テイラールールとは、GDPギャップとインフレ率の目標値からのかい離に応じ、金利を変化させる金融政策上のルール。

3．モデル内で想定されているLM曲線の傾きが大きいほど長期金利の上昇幅は大きいと考えられる。
結果となっている。

アメリカにおいて財政赤字が長期金利に影響を与えないという結果が得られている実証分析もあるが、それらは長期金利を考えるうえで重要と考えられる期待を取り込んでいないことが多い。したがって、財政赤字は長期金利を上昇させるという考え方はアメリカにおける実証分析によって支持されているといってよいであろう。したがって、財政赤字拡大を通じたリスクプレミアムの上昇による長期金利上昇を防ぐためには、財政規律を守ることが必要である。

## ２．国債市場の国際比較

財政赤字と長期金利の関係について、理論的な関係や実証分析から、財政赤字の拡大が長期金利に影響を与えることを確認した。財政赤字は国債の発行によって賄われるので、市場の流動性が高まれば、発行された国債が速やかに消化され、取引されることが可能になる。この意味で、国債市場の流動性は高いことが望ましい。特に、日本では財政赤字の拡大に伴い国債市場は金融・資本市場の中でも、極めて巨大な市場になっており、発行主体である政府は、市場メカニズムが十分に働くような国債市場のための環境整備及び国債管理政策が求められている。

以下では日本、イギリス、アメリカの国債市場の特徴について、流動性等の観点から比較を行う。

## ・流動性の比較：日本の流動性は低い

国際決済銀行（BIS [1999]）に従い、ここでは「流動性の高い市場」を、「参加者が大口の取引を小さな価格変動で速やかに実行できる市場」と定義した上で、各国の国債市場の流動性について比較を行う。

## (1) 壳買回転率

まず、流動性を表す指標として売買回転率（売買高／発行残高）を取り上げる。国債市場において、売買高が大きければ国債の売買が容易となるため流動性は高く、売買高が小さければ流動性は低いといえる。ただし、売買高は、市場の規模を示す国債の発行残高に比例して大きくなるので、流動性を把握するための指標として売買回転率（売買高／発行残高）を用いる。井上
(1999) によれば、97 年時点で日本は 6.9 であり、イギリスの 7.0 と同程度であるものの、アメリカの 22.0 と比較すると低く、売買回転率の観点からは流動性が低いといえる。

## (2) ビッド・アスク・スプレッド

流動性を表す価格面からの指標として、ビッド・アスク・スプレッドを調べてみる。ビッド・アスク・スプレッドとは、市場で取引可能な最良の買い気配と売り気配の差であり、このスプレッドが小さいほど、市場流動性が高いと考えられる。例えば、井上（1999）によると97年時点で10年債のビッド・アスク・スプレッドは日本では額面に対して7.0ベーシスポイント（0.07%）と最も大きく、イギリスでは4.0ベーシスポイントであり、アメリカでは3.1ベーシスポイントと最も小さい $ ^{11} $ 。

以上のような指標からは、日本の国債市場の流動性はアメリカやイギリスと比較して低いということができよう。

## ● 国債保有者割合の比較：日本では政府部門の割合が高い

日本の国債市場の流動性を低くしている要因として、一つには国債の保有者構成の政府部門への偏りが挙げられる。国債保有者割合は、日本では政府部門が国債発行残高の約4割を保有している（第1-2-3図）。それに対して、アメリカでは政府部門の保有割合は1割強、イギリスでは政府部門の保有割合が1割未満にすぎない。中央銀行を加えると、日本では約6割が公的部門の保有となっている。政府部門の保有割合が大きいことは、その長期保有の運用姿勢から、市場の発行残高の割に実際に流通する債券が少なくなり流動性を低下させる。家計の国債保有の割合は、日本では2％程度となっており、アメリカやイギリスと比較すると低い水準となっている。

アメリカでは海外部門の保有割合が3割と高い。保有者が画一的であれば、市場変動要因への対応も画一化され、相場が振れやすくなるが、保有者が非居住者も含めて多様であれば、市場変動要因への対処が多様化し市場取引が結果的に安定することから、流動性を高めると考えられる。米国債は日本を
第1-2-3図 国債保有者の国際比較(残高ベース)

日本では公的部門の保有割合が大きい

(1)日本 (2003年3月)

(2)アメリカ(2003年3月)

（備考）1．日本銀行「資金循環統計」、ＦＲＢ“Flow of Funds”、イングランド銀行“Bank of England statistical abstract 2002”より作成。

２．金融機関は銀行、証券、生損保、企業年金等から構成される。

3. 日本およびイギリスの民間非金融法人企業の保有割合はそれぞれ0.1％となっている。
第1-2-4図 米国債の主要外国保有者

2003年7月	2000年3月
金額(10億ドル)	比率(%)	金額(10億ドル)	比率(%)
日本	443.8	31.9%	307.6	28.4%
イギリス	142.3	10.2%	78.6	7.2%
中国	126.1	9.1%	71.4	6.6%
在カリブ外国金融機関等(※1)	78.9	5.7%	47.9	4.4%
ドイツ	51.3	3.7%	56.4	5.2%
香港	50.9	3.7%	39.2	3.6%
韓国	44.6	3.2%	24.7	2.3%
台湾	37.1	2.7%	43.6	4.0%
OPEC	32.5	2.3%	43.9	4.0%
国際・地域機関(※2)	28.9	2.1%	29.4	2.7%
ベルギー・ルクセンブルク	25.6	1.8%	27.1	2.5%
メキシコ	25.3	1.8%	14.4	1.3%
スイス	21.4	1.5%	24.3	2.2%
シンガポール	20.5	1.5%	35.2	3.2%
イタリア	19.1	1.4%	18.7	1.7%
カナダ	18.2	1.3%	15.8	1.5%
スペイン	14.8	1.1%	19.5	1.8%
タイ	13.6	1.0%	14.0	1.3%
フランス	9.0	0.6%	33.6	3.1%
その他	185.9	13.4%	139.7	12.9%
合計	1389.8	100.0%	1085.0	100.0%

(備考) 1. アメリカ財務省“The Treasury International Capital Reporting System”より作成。

2．2003年7月の数値は2000年3月調査を基準として、アメリカ財務省が推計したもの。

3 . (※ 1) 各国の金融機関の在カリブ諸国（バハマ、バミューダ、ケイマン諸島、蘭領アンティラ、パナマ）支店、事務所等合計。

4.（※2）主に、国際復興開発銀行、米州開発銀行、アジア開発銀行。
始めとして非居住者の保有割合が高く、幅広い保有者の間で取引されることで流動性が高められていると考えられる（第1-2-4図）。2000年と2003年で米国債の各国の保有割合を比較すると、日本、イギリス、中国の上位3か国の割合はいずれも高まっている。

イギリスの国債市場では民間金融機関の保有割合が7割以上を占めている。民間金融機関の保有割合が高いことは、政府部門と比較して活発に売買を行う市場参加者が多くなり、市場の流動性を高めると考えられる。

## ・発行年限の比較：日本では10年債が中心

発行年限（国債が発行された時点での償還までの年数）ごとに国債発行残高をみると、日本では、10年債の発行残高が全体の約半分を占めているが、アメリカでは各発行年限で比較的均等に発行されている（第1-2-5図）。イギリスは残存ベースでみて、10年超の割合が高く、1年以下の割合が低い。

第1-2-5図 発行年限別残高の比較 (2002年末)

日本では約半分が10年債

| 日本 | アメリカ | イギリス
10年超 | 9.6% | 19.8% | 44.7%
5年超 | 24.7% | 31.8% | 24.8%
1年超 | 15.0% | 27.7% | 24.5%
5年以下 | 24.7% | 6.0% | 10.0%
10年以下 | 50.7% | 20.7% | 24.8%

（備考）1．財務省ホームページ（http://www.mof.go.jp/）、日本銀行ホームページ（http://www.boj.or.jp/）、アメリカ財務省“Monthly Statement of the Public Debt of the United States”、Debt Management Officeホームページ（http://www.dmo.gov.uk/index.htm）より作成。

2．イギリスは残存期間ベース
国債の発行年限の種類数は、アメリカでは2002年以降、減少した。日本では99年以降、市場のニーズにあった年限の多様化が行われており、日本の国債発行年限の種類はアメリカ、イギリスよりも比較的多い(第1-2-6表)。発行年限が細かく分かれている場合、多様なニーズに応えることができ、投資家にとってポートフォリオ組成の対象としての魅力が増すという利点がある。一方で、結果的に同じ残存期間に対し、発行年限とクーポン水準の異なる複数の銘柄が多く存在することになり、ある残存期間に対する国債市場が細分化され、流動性にマイナスの影響を及ぼすと考えられる $ ^{12} $ 。

第1-2-6表 発行年限の比較

日本では多様化が進む

日本	アメリカ	イギリス
1990年	2003年	2003年	1997年※ 3
1か月	○
3か月	○	○	○	○
6か月	○	○	○
1年	○	※ 2
2年	○	○	○
3年	○	○	○
4年	○	※ 1
5年	○	○	○	○
6年	※ 1
10年	○	○	○	○
15年	○
20年	○	○	○
30年	○	※ 2	○
年限数	8	10	7	5

(備考)1．財務省「国債発行計画」「戦後の国債管理の推移」、アメリカ財務省“Monthly Statement of Public Debt of the United States”、BIS（1999）“Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications”より作成。

2．表中 $ ^{※1} $ に関して、日本では、4年利付債は2001年度以降新規入札は行われていない。6年利付債は1993年度に公募入札が開始されたが、2001年度以降新規入札は行われていない。また、新たに公募入札が開始された年限と開始年度は次のとおりである。

1999年度 割引短期国债(1年物) 30年国债、5年利付国债

2000年度 15年変動利付国債、3年割引国債

3．表中(※2)に関して、アメリカでは、1年物国債は2001年2月発行分を、30年物国債は2001年8月発行分を最後に、新規発行が中止されている。

4．表中 $ ^{※3} $ に関して、イギリスはBIS（1999）より引用。
また、長期金利に与える影響という観点から発行年限の在り方等、国債管理政策を考えることも重要であると考えられる。例えば、発行年限のバランスをとることによって、長期金利の上昇を抑制する効果が期待できる。

## ・主要国で発行されている物価連動債

日本の国債市場のもう一つの特徴として、これまで物価連動債が発行されていなかったことが挙げられる。

物価連動債とは元本がインフレ率に連動して動く債券で（第1-2-7図）主要国ではアメリカ、イギリスのほか、カナダ、フランス等で発行されている（第1-2-8表）。このうち最も導入の早かったイギリス（1981年）では、国債発行残高の約25%（2003年3月時点）が物価連動債となっている。

アメリカで物価連動債の導入が決定された際のルービン財務長官、サマーズ同副長官の発言（1996）や、マンキュー（Mankiw [2003]）によれば、物価連動債は以下のようなメリットを持つ。

## (1) 投資家をインフレリスクから守ることができる

特に年金資産の運用等、長期保有を前提にした投資家にとっては、インフレリスクの解消は非常に有益であり、また、多様な投資対象を提供することができる。

## (2) 借入コストの削減

インフレリスクプレミアムについては補論で説明するとおり、予想外のインフレが起きた場合のリスクに対して要求される上乗せ金利である。物価連動債の場合、このリスクは存在しないため、その分借入コストを削減できる。

## (3) 財政規律の高まり

政府には、インフレを起こして実質債務を縮減するというインセンティブが働くが、物価連動債の場合、インフレを起こせば償還コストの増大を招くため、財政規律が高まる。

## (4) 金融政策運営に貴重な情報をもたらす

詳細は次節にて説明するが、市場の期待インフレ率をきめ細かに把握することが可能となることから、より適切な金融政策運営が期待できる。

このようなメリットをもつ物価連動債は日本でも導入が決まり、初年度で
第1-2-7図 物価連動債のイメージ

(備考)財務省資料より作成

第1-2-8表 主要国の物価連動債の概要

アメリカ	イギリス	カナダ	フランス
導入時期	1997年	1981年	1991年	1998年
発行年限	10年債	5年債~38年債	30年債	10年債・30年債
発行残高	1,661億ドル(2003年9月末時点)	781億ポンド(2003年3月末時点)	177億加ドル(2003年3月末時点)	408億ユーロ(2003年7月末時点)
国債発行残高に占める割合	2.4%(2003年9月末時点)	25.4%(2003年3月末時点)	4%(2003年3月末時点)	5.3%(2003年7月末時点)
物価指数の種類	消費者物価指数	小売物価指数	消費者物価指数	消費者物価指数
デフレ時の元本保証(償還時)	あり	なし	なし	あり

(備考) 財務省資料、各国HP等より作成。
ある2003年度は1,000億円の発行が予定されている。これは2003年度の国債発行予定額（市中発行分）の0.09%に相当する。景気動向等環境の違いがあるため単純な比較はできないが、アメリカでは、導入初年度の97年度には国債発行額の1.2%が物価連動債であった。十分な流通量が確保されない場合、流動性リスクプレミアム（補論参照）が増し、借入コストが増大するなど、上記メリットを十分に発現させることができなくなる。このため、市場メカニズムを通じた正常な価格形成が働くよう、今後、物価連動債市場の厚みが増し、さらなる活用が図られることが期待されるところである。日本ではデフレ脱却を目指した政策運営がなされているが、穏やかなインフレ状況においては物価連動債の機能がより有効になると期待される。

## ・日本における国債市場改革の進展

日本はアメリカやイギリスと比較すると国債市場の流動性が低いと考えられるが、既に述べたように物価連動債が導入されるなど、日本の国債市場の改革が進んでいる。

例えば、税制では 98 年度に有価証券取引税が廃止され、取引上のコスト負担がなくなり、市場の流動性が向上したと思われる。また、99 年度には非居住者等非課税制度が導入され、2001 年度、2002 年度に適用対象が拡充された。さらに、2002 年度に個人向け国債が導入された。これらの施策は国債市場参加者の多様化の推進に役立つものと考えられる。

税制以外でも様々な改革が進んでおり、2001年度には国債のリオープン（即時銘柄統合）方式が導入された。リオープン方式とは既に発行された国債と同一条件の国債（元利払日と表面利率が同じ国債）を追加発行するものであり、これにより、発行規模が大きくなり、流動性の向上に寄与すると思われる。2002年度には、国債の元本と利子を分離して別々に取引ができ、再び統合することもできるストリップス債が導入された。ストリップス債の元本部分、利息部分が分離されるとそれぞれが割引債として流通することになり、多くの年限の割引債が流通することになる。したがって、ストリップス債は、投資家の様々なニーズに応えることができ、金融機関にとっては資産負債の総合管理という点で有効なものとなると考えられる。井上(1999)によれば、このような利点は、市場参加者の裾野を広げ、市場の流動性にも好影響を与える。

このほかにも、2001年度には、入札日程の公表方式を変更し、常時翌3か
月分が公表されるようになり、市場参加者の国債発行に関する予見可能性が高まったほか、2000年度から決済の即時グロス化(RTGS)の導入等、決済インフラの整備が進んでおり、2002年度には国債のペーパーレス化等を盛り込んだ「証券決済システム改革法」が成立した。

このように日本の国債市場改革は、様々な観点から進展しており、市場の流動性が高まり、効率的な市場となることが期待される。

## 第 3 節 金融政策における期待形成と物価連動債

第1節において述べたように、長期金利の上昇は、現在及び将来の経済の見方の好転を反映させたものである場合、自然なことであるといえる。ただし、実体経済の基礎的条件からかけ離れ、急速に上昇する場合等には、景気に対してマイナスの影響を及ぼす可能性がある。Fedや日銀等の中央銀行は、金融緩和を継続し、こうした金利上昇リスクに対処している。その際、長期金利は主に期待によって変動するため、市場で形成される期待への働きかけが重要である。

## ● 金融政策運営における期待形成の重要性

Fedでは、デフレ懸念を十分認識し、長期国債購入等の非伝統的手段も念頭において、長期金利の低位安定を目指す金融政策運営が行われている。しかし、第1節で述べたように、2003年6月のFOMCの声明は市場の困惑を招き、金利動向の急変の一つの原因となった。その背景は、前月の5月にFedがインフレと経済成長のリスクに対する評価方法を変更したことから既に始まっていた。

Fedは5月のFOMC声明でリスクの評価方法を変更した。従来は、物価安定と持続可能な成長の実現という金融政策の目標に関し、インフレと経済成長のリスクの大きさの比較を行い、総合判断を示していた。それに替えてインフレリスクと成長リスクの両面についてそれぞれ判断を示すという手法を導入した。インフレリスクとは、インフレ率の上昇が起こるリスクと「望ましくない」ディスインフレが起こるリスクを比較したものである。成長リスクとは、経済が持続可能な成長よりも高い成長となるリスクと低い成長となるリスクを比較したものである。5月のFOMC声明では、成長リスクについて上方リスクと下方リスクが同程度とする一方、物価リスクについて
てはインフレが高まるよりも望ましくないディスインフレが起こるリスクがわずかながら上回っていると判断している。この結果、市場でデフレ懸念が高まり、長期金利は急低下した。他方で、インフレリスクと成長リスクを別々に判断し、成長リスクが中立であるのにディスインフレのリスクが強いという判断については、Fedの金融政策運営の意図が市場に伝わりにくいとの批判もみられた。

## - 重要な市場との対話

このことについて、Fedのバーナンケ理事は、「5月6日の声明発表の教訓は、中央銀行のコミュニケーション能力が非常に重要であることが明白になったことである。物価リスクがもはやインフレリスクのみを指すわけではなく、短期名目金利が歴史的な低水準にある世界において、金融政策が成功するか否かは、他のいかなる要因以上に、中央銀行がその計画と目標をいかにうまく伝えていくことができるかどうかにかかっている。」と述べ（7月23日講演）、市場との対話を深め適切な期待形成を図ることが金融政策の有効性を高めていく上で重要だと指摘している。

期待への働きかけの手段として有効なのは、中央銀行が政策のコミットメント（確約） $ ^{13} $ を示すということである。それが外部からも分かりやすい形で示されれば、期待に働きかけるということが可能となる。このためには中央銀行が、今後の経済の先行き見通しを示し、それに応じた金融政策の選択肢を示すことが望ましい。Fedのコーン理事も、中央銀行が経済の見通しを示すことは、金融政策の透明性を高め、市場参加者の期待形成を容易にするとしている（Kohn and Sack [2003]）。

コミットメントを示すに先立って、現在の市場の期待を的確に把握することも重要となる。市場で形成される期待を表すものとして、最も一般的なのは期待インフレ率（将来のインフレ率の予測）である。期待インフレ率の把握手法には種々のものがあるが、以下では物価連動債を用いた期待インフレ率の把握と、それを用いた金融政策運営について説明する。

期待インフレ率は通常債と物価連動債の利回りの差として計測される。ただし、これは計測に用いられる債券の満期までの期間を視野に入れたもので
あり、月次で公表される消費者物価上昇率がそのまま反映されるわけではない。

## ・イギリス：インフレターゲットを用いた金融政策

イギリスでは、92年から採用されたインフレターゲットが、金融政策への信認を高めたといわれる。これは、ターゲットとなっているインフレ率が市場から信頼されているか否かで判断される。すなわち、ターゲットとなっているインフレ率が実現可能であると信頼されていれば、期待インフレ率はターゲットの近傍で推移する。他方、信頼が不十分であれば期待インフレ率はターゲットからかい離する。その際、市場の期待インフレ率をいかに把握するかが問題となるが、イングランド銀行（BOE）では、通常債と物価連動債の利回りの差として求められる期待インフレ率を参照している。キング総裁は、インフレターゲットの導入により、特に97年以降、インフレ率だけでなく、期待インフレ率の低下（第1-3-1図）とインフレリスクプレミアムの減少が認められたとしている（King[2002]なお、発表当時は総裁ではない）。

なお、BOEがターゲットにしているのはインフレ率（正確には住宅金利を除いた小売物価上昇率）であり、期待インフレ率は参考にされているのみであるが、期待インフレ率がインフレターゲットの目標値である2.5%を上回るタイミングで金融引締め策がとられ、それを下回るタイミングで金融緩和策がとられているように推察される（第1-3-2図）。
第1-3-1図 イギリス 期待インフレ率と実際のインフレ率

(備考)1.イングランド銀行(BOE)資料、データストリームより作成。

2. 期待インフレ率は、BOEが発表している通常債と物価連動債の差(Implied Inflation Spot Curve)。

第1-3-2図 イギリス 期待インフレ率が2.5%を上回ると政策金利は引き上げ

2．92年よりインフレターゲットを採用、97年6月よりターゲットは2.5%。

3. 期待インフレ率は、BOEが発表している通常債と物価連動債の差(Implied Inflation Spot Curve)。
## ・アメリカ：期待インフレ率と金融政策運営

Fedは、インフレターゲットを採用しておらず、期待インフレ率を金融政策運営の参考とするとの表明も行っていない。また、グリーンスパン議長は機械的な金融政策運営には否定的な見解を示している。しかしながらFedの研究論文（Sack [2002]）によれば、物価連動債は期待インフレ率に関するタイムリーな情報を提供し、その情報が金融政策決定に大きな示唆を与えることが示されている。すなわち、99年4月以降、Fedは、通常債利回りと物価連動債利回りとの差によって求められる期待インフレ率が、2％を基準にどのように推移するかが金融政策の運営に関する重要な尺度になっているとしている。フェデラル・ファンド・レートの誘導目標水準と期待インフレ率の推移をみると、期待インフレ率が2％を上回るタイミングで金融引締め策がとられ、それを下回るタイミングで金融緩和策がとられていることが推察される（第1-3-3図）。また、期待インフレ率と実際のインフレ率の推移を調べると、国民へのアンケートによって得られる期待インフレ率がCPI総合の上昇率の動きに近く、変動が小さい一方で、物価連動債利回りによって導出される期待インフレ率は、基調的な物価動向を示すPCEコア $ ^{14} $ の上昇率の動きに近いといえる（第1-3-4図）。
第1-3-3図 アメリカ：期待インフレ率と政策金利

(1) 期待インフレ率が 2％ を上回ると FFレートは引上げ

（備考）1．連邦準備制度理事会（FRB）資料、ブルームバーグより作成。2．アメリカでは、97年1月に物価連動債が導入された。

## (2) 金融緩和の予測幅と実際の利下げの比較

利下げはほとんど予測どおり、利下げ幅は予測を上回る傾向

（備考）1．連邦準備制度理事会（FRB）資料、ブルームバーグより作成。

2．予測幅は、Sack [2002] の以下の推計式で内閣府試算。

期待インフレ率：(1)と同じ（試算に用いたのはFOMCの前日値）。

3．「現実」が空白は、金利が据え置かれた時。
（備考）1．アメリカ商務省、アメリカ労働省、ミシガン大学資料、ブルームバーグより作成。

2．①は、国債10年物利回り－物価連動債利回り。②は、ミシガン大学消費者調査による先行き12ヶ月の物価上昇率期待値（中間値）。

## 第 4 節 活用が期待される物価連動債

最後に、本章で行った検討をまとめておこう。

## ・ 景気回復局面での金利上昇は自然な動き

2003年央以降のイールドカーブの動きが示すように、長期金利は先行き見通しの改善を主因として上昇基調にある。市場関係者のアンケート結果からもその見方が裏打ちされる。Fedがデフレ懸念への対処から金融緩和姿勢を明言しているため、インフレ期待の芽生えは稀有であり、金融引締め観測もほとんどみられない。アメリカのほか、ヨーロッパにおいても財政赤字が拡大しているが、財政面からの金利上昇圧力はほとんど生じていないといえよう。こうした状況から、2003年央以降の金利上昇は景気回復に伴って生じた自然な動きであると判断することができよう。

長期金利上昇の経済への影響を悲観する見方がある。これに対しては、(1)名目の金利水準は歴史的にみても低い水準にあること、(2)過去の局面においても景気回復に伴う金利上昇は回復を腰折れさせることはなかったこと
を思い起こす必要がある。

しかし、ほとんどの国において家計の債務残高は増加している点、債券保有者は金利上昇に伴いキャピタルロスを被る点等には留意することが求められる。

## ・今後の動向にとって財政赤字要因が大きなリスク

投資家の資金移動や期待形成等によって長期金利が過度の変動を引き起こすリスクがある。

(1) 世界主要国の財政赤字は拡大しており、これは長期金利を上昇させる要因である。アメリカの実証研究によると、GDP比1％の赤字拡大は長期金利を0.5％程度上昇させるというのが平均的な姿である。これまでのところ、財政規律に対する信認があり、財政要因が長期金利上昇につながっているとは考えられないが、信認が失われるとそのリスクは高まる。

(2) 米国債はアジアを中心として世界から購入され、アメリカ国内の資金需要が満たされている。アメリカの経常収支赤字はGDP比5％を上回っており、1時間当たり6千万ドル超（約70億円）の資金流入を必要としている。仮に大幅なドル安が生じるようなことがあれば、海外からの資金流入がこれまでどおり続くのか懸念される。流入が先細るようなことがあれば、長期金利上昇のリスクが高まる。

(3) 長期金利の急上昇リスクが回避されても、アメリカの景気動向そのものに下方リスクは存在する。雇用の回復が遅れており、所得減税で刺激されている消費の先行きに不安材料がないわけではない。

これらのリスクを考慮すると、主要国は財政赤字削減への取り組みを着実に行い、市場の信認を維持すると同時に、アメリカの経常収支赤字については持続可能な大きさへ低下させる幅広い政策が必要である。これらによって、長期金利が予想外の期待や観測によって過度に変動することを回避することが重要である。

## ・日本市場で物価連動債は厚みを増すことが重要

一般論として市場が有効に機能するためには、多数の取引参加者があり、歪みがなく、市場取引に厚みがあることが必要である。このような市場では流動性が高く、取引が円滑に行われる。
日本の国債市場の特徴は、公的部門の保有割合が過半と大きく、国債の種類では10年物の占める割合が国際的にみて極めて大きい。これまでも国債市場の流動性を高める取り組みが行われているが、その必要性は一層高まっている。

物価連動債はイギリス、アメリカ等の主要国で発行されている。日本でも2003年度に1,000億円規模で初めて発行される。物価連動債は、インフレによる元本の目減りリスクを解消するため、年金投資家等の長期資産保有者に好まれる。物価連動債の先進国であるイギリスにおいては、国債発行残高の約25％が物価連動債となっている。さらに、イギリスやアメリカでは物価連動債利回りから求められる期待インフレ率が、金融政策の運営にあたって重要な情報を提供している。

こうした点を考慮すると、日本では物価連動債の規模は国債発行予定額の0.09％と小さく、今後市場の厚みを増していくことが重要である。市場の厚みがあることが、期待インフレに関する有用かつ機動的な情報を発するために必要である。日本ではデフレ脱却を目指した政策運営がなされているが、穏やかなインフレ状況においては物価連動債の機能がより有効になると期待される。

## ・金融政策の透明性を高めることは期待形成に大きな役割

金融政策には、透明性を高め説明責任を果たすことが求められている。

F e d の研究によると、中長期の市場利回りにより大きな影響を与えるのは、F e d が今後の成長やインフレに関して示すリスクの方向よりも、F e d 自身の今後の経済見通しの中身そのものであるということが明らかにされている。

また、欧州中央銀行は2003年5月に金融政策の枠組みを見直した。その内容は、(1)「物価安定とはインフレ率が2％を下回ることであり、中期的に維持されるべき」というこれまでの基準に、「2％近辺を維持する」という内容を付け加え、物価安定の定義を明らかにした。既に、スタッフの経済見通しを情勢判断材料として発表（年2回）してきているが、(2)マクロ経済動向の予測を含め、物価安定に対する短中期的なリスクを考察するための経済分析を重視し、市場との対話促進に努める姿勢を示した。さらに、イングランド銀行においては、2.5％のインフレターゲットを掲げ、四半期ごとにインフレ見通しを公表している。
このように金融政策における説明責任はますます重視されており、透明性を高める工夫が行われている。その背景として、市場参加者の期待形成が市場動向に大きな影響を与えるようになってきていることが考えられる。中央銀行の政策が市場に理解され、事前の期待が事後的にも実現すれば「驚き」が生じることはなく、市場に困惑は広がらない。

日本は緩やかなデフレ状況にあるが、対話を深め期待形成に働きかけることがやはり重要である。日本銀行が物価水準の将来経路についてできるだけ踏み込んだ目標を公表し、家計や企業の価格期待をその経路に集約させることの必要性が指摘されている（齊藤［2002］）。そうすれば、将来の物価上昇を反映して短期金利水準が上昇しても、市場参加者の間で物価上昇傾向の具体的なイメージが定着すると考えられている。

## ・期待形成を考慮した政策運営

金利は、国内貯蓄や流入する外国資本の量的制約下で資金市場が均衡するためのシグナルである。物価は、財やサービス市場の需給を示すシグナルである。経済状況に応じて望ましい金利水準とインフレ率は異なる。したがって、金利とインフレ率は低ければ低いほどよいという議論は間違いである。

望ましい大きさが一義的に存在するわけではないが、中期的に潜在成長力が持続するような大きさは一つの目安となる。特にインフレについては、デフレや高インフレは資源配分を歪め経済活動を非効率にする。その意味では、主要国で参照されているような緩やかなインフレを目指すことが、資源配分の効率化をもたらすといえよう。金利は、市場の期待変化から大きな影響を受ける。期待の在り方によっては、過度の変動が起こり得る。金利と物価がシグナルとして十分な機能を果たせるように、市場の期待形成を十分考慮した政策運営が重要となっている。