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第2-2-3表 市場完備指数と住宅関連指標

国名	市場完備指数	(参考)
LTV(%)	セカンド・モーグージの設定の可否	MEW	持ち家比率(%)
1980	1990	2004
英国	86	69	○	○	58.0	65.0	70.0
オーストラリア	-	65	○	○	71.0	72.0	70.0
アメリカ	-	80	○	○	65.0	64.0	69.0
スペイン	66	70	○	△	73.0	78.0	*85.0
フランス	72	67	△	×	47.0	54.0	56.0
イタリア	57	55	○	○	59.0	68.0	80.0
ドイツ	58	67	○	△	-	38.7	42.0
日本	-	80	○	×	60.0	61.0	60.0

(備考) 1. O E C D “Economic Outlook75”、F R B “International Finance Discussion Papers No.841” より作成。

2. M E W の項目では、住宅を担保とした借入れにより、住宅投資以外の用途にまわすことが

2. M E W 0 項目では、住宅を担保とした借入化により、住宅投資以外可能かどうかを示している。○：可能 △：限定的 ✗：不可能

3．スペインの $ ^{*} $ 部分は、2002年の数字。

4．LTV（Loan to Value）とは、担保となる不動産の資産価値に対する住宅ローン債権額の比率（担保掛目率）である。表内の数字は標準的なケース。

一般に、金融市場の自由化が進み金融機関間の競争が激しいほど、(1)～(3)の要素が充実・改善する傾向がある。このため、モーゲージ完備指数はモーゲージ市場の競争度を示しているともいえる。競争が激しければ、取引コストも低下し、家計がより効率的に借入れを行えると考えられる。OECDは、住宅完備度が高い国ほど、住宅価格の上昇による資産効果を通じた消費拡大効果が高いとしている。また、借入れの際に担保となる持ち家の保有比率が高いほど、マクロでみた資産効果をより高める役割を果たすと指摘している。モーゲージ市場完備指数の高さと、MPCの高さには強い相関が示唆される。MPCの高い英国、オーストラリア、アメリカについてみると、欧州を対象としたこの指数では、英国は最も高くなっている。また、オーストラリア、アメリカも指数の(1)～(3)の要素が英国と同じような数値を持つことから、恐らくは高い値を持つと考えられるからである。
### 2. アメリカ、英国のモーゲージ市場の仕組みと動向

## (1) アメリカの動向

## ● 借換えやホームエクイティローンによる消費拡大

アメリカでは住宅価格上昇率が高まった2001年以降、モーゲージローン残高が大幅に増加し、2000年の約1.1兆ドルから03年には約3.8兆ドルと最大となり、04年はやや鈍化したものの、約2.8兆ドルとなっている。

モーゲージローンは、新規とリファイナンス（借換え）に分かれる。01年以降のモーゲージ残高の急拡大に寄与しているのは後者であり、モーゲージに占めるリファイナンスの比率は、2000年の19%から03年66%、04年は53%と大幅に上昇している（第2-2-4図）。

第2-2-4図 アメリカの住宅ローン内訳とリファイナンス比率

（備考）MBA（米国抵当銀行協会、Mortgage Bankers Association）より作成。

リファイナンスにも様々な形態があり、(1)利払いを節約するために返済期間の変更等を行う伝統的な借換えのほか、近年では(2)キャッシュアウト（現金化）型の借換えというものがある。これは、既存の住宅ローンの借換え時に、ローンを設定した時点以降の住宅資産評価増額分を担保価値の増加分としてローン残高を積み増し、その一部を現金化して消費に回す方法であり急速に普及している。リファイナンスに占め
る現金化の比率は、03年4～6月期には3分の1程度だったが、05年4～6月期には4分の3となった。

また、新規の借入れとして、「ホームエクイティローン」と呼ばれる借入れ方法も近年急速に伸びており、2000年の4,921億ドルから04年には8,866億ドルと急増している。ホームエクイティローンとは、住宅の純資産価値（住宅資産 - モーゲージローン未払い残高）を担保として、新規にローンを設定するものである。したがって住宅価格が上昇し続けている限り、モーゲージ金利の動向とは関係なく借入れが可能となる。ただし、以上のようなリファイナンス手段の活性化の恩恵を受けるのは住宅保有者に限られている。新規住宅取得者にとっては、住宅価格の上昇を加速させるため、むしろ住宅購入の阻害要因となっている（第2-2-5図）。

第2-2-5図 キャッシュアウト型借換えとホームエクイティローンの例

（備考）「日本銀行調査月報（2002年8月）」を参考に作成。

## ・スムーズな資金調達を可能にしたMBS市場

上述のとおり、家計へ資金が円滑に供給される手法が発達した背景には、MBS市場の発達がある。MBSとは資産担保証券の1つであり、家計の持つモーゲージローン債権を集約して元利金払いを担保にして発行される証券を指す。アメリカでは、モーゲージローン残高のおよそ6割がMBSとして証券化されている $ ^{29} $ 。アメリカのモーゲージ市場は(1)住宅ローンの審査・貸付を行い、民間金融機関のみからなるプライ
マリー（一次）市場、(2)政府機関・政府支援機関及び民間金融機関等の証券化機関が貸出機関から住宅ローン債権を買取り、証券化した上で流通させるセカンダリー（二次）市場から成っている。これは、モーゲージローンを証券化することで流動性を高め、MBSを様々な投資家が購入できるようにすることで、家計に対して資金をスムーズに供給しているということになる（第2-2-6図）。

第2-2-6図 アメリカMBS市場の仕組

(備考)1.2005年4~6月期における住宅モーゲージ残高は8兆ドル、うち、住宅MBS残高は4.9兆ドル。

2. 公的MBSと民間MBSのそれぞれモーゲージ残高に占める比率は74.7%、25.3%（2005年4～6月期）。

3. F H A・V A ローンとは、一定の要件を満たす低所得者のモーゲージに対して、

F H A（Federal Housing Administration：連邦住宅局）、V A（Veteran's Administration：復員軍事局）等の連邦政府機関による公的保証が付されたもの。

4. Jumboローンとは、借入額が35万9,650ドルを超える額の大きいローン。

このような多段階のプロセスを経る最大のメリットは、流動性を高めることである。つまり、エージェンシー $ ^{30} $ が元本・利払い保証を付与することで、投資家から借り手
や証券発行機関のデフォルトリスクを切り離すことで、リスク分散を可能にしているからである。加えて、ほかの証券化商品よりも低リスクかつ低取引コストというメリットも生んでいる。一方、貸出し主体にとっては、住宅ローンを資産として保有せずに、証券化機関に売却することで新たな貸出原資を調達することができるメリットがある。このため、貸出の過半を占めるモーゲージバンカーのように預金業務を行わない融資専門機関が大量に存在し、相互に競争することで一層コストを押し下げている。

## コラム REIT市場の好調も「住宅ブーム」を下支え

R E I T ( Real Estate Investment Trust ) は60年にアメリカにおいて初めて導入され、90年代にUP-R E I Tと呼ばれる免税スキームの導入を機に急激に成長した不動産投資信託制度である。不動産の金融商品化を通じて流動性の向上を図り、景気の動向に左右されず、不動産市場に安定的に多くの投資資金を供給することを目的としており、04年時点で17か国において導入されている $ ^{31} $ 。

日本においても類似の制度が J-R E I T として2000年より導入され、その後順調に拡大を続け、05年10月末時点で時価総額が約230億ドルとなるなど、不動産市場の活性化に一定の成果を上げつつあるが、両国の市場規模を比較すると、アメリカの取引額は圧倒的に大きくなっている（04年末の時価総額3,050億ドル）。

アメリカのREITには3つの投資形態があり、(1)エクイティREIT（実物不動産の所有権）(2)モーゲージREIT（不動産モーゲージ³²）(3)ハイブリッドREIT（両方）に分かれるが、このうち(1)が9割程度を占めている。また物件タイプ別でみると、住宅モーゲージへの投資は時価総額の6％に過ぎない。その位置付けも、REITは不動産資産というよりも株の一種、という認識が一般的である。

しかし、REITはMBSの運用ツールの1つとしても用いられており、その意味でREITと株は補完的な関係にあるといえる。REITのこれまでの値動きをみると、株式や債券の価格動向との相関が低いことから、MBS運用の際のリスク分散にかなり貢献している。

また、理論的には説明が困難ではあるものの、REITの収益率 $ ^{33} $ と住宅価格との間に正の相関がみられる。これまでのところ、ほかの金融資産よりも安定して高い収益率を誇るREITは、MBSの運用の安定化にも寄与しつつ、今般の「住宅ブーム」を下支えした可能性が高いといえよう。
拡大し続けるREIT市場の推移

株式とREITの総合収益率比較

1年	3年	5年	10年	REITとの相関係数 (94~03年)
NASDAQ	13.4	22.5	▲ 10.1	7.5	0.2
Russell 2000	18.0	24.1	6.5	9.4	-
Dow80	4.9	11.7	▲ 0.2	8.2	-
S&P500	12.3	16.7	▲ 1.5	9.5	0.3
REIT 総合指数	22.6	24.9	19.4	14.2	-

（備考）NAREIT（米国不動産投資信託協会、National Association of Real Estate Investment Trusts）他より作成。

## ・家計のモーゲージ債務残高の急増と消費拡大

このように、アメリカではモーグージ市場が非常に発達している。同時に、金利低下に対して家計の住宅ローンへの感応度も高い。これは、住宅価格の上昇に伴い、住宅資産価値が増大し、家計の資産総額も伸びているが、家計債務も大幅に増加していることにも表れている。債務の増加は主にモーグージ債務によるものであり、03年以降、モーグージ残高の伸びは前年同期比13％前後の高い伸びで推移している $ ^{34} $ 。家計債務に占める割合も01年1～3月期66％から05年4～6月期72％へ上昇している。貯蓄率はこの間2.5％から0％へと低下しており、増加した借入れによる消費拡大効果が大きくなっている可能性を示唆しているといえよう（第2-2-7図）。
第2-2-7図 アメリカの家計債務/可処分所得と貯蓄率

(備考) FRB、アメリカ商務省より作成。

## （２）英国の動向

## ● 欧州で最も発達したモーゲージ市場

英国でも、アメリカと同様、01年以降モーグージローン残高が大幅に拡大しており、2000年800億ポンドから04年1,380億ポンドとなった。また、この間にアメリカのリファイナンスに相当するRemortgage及びFurther Advance $ ^{35} $ の合計の比率は33%から50%へ上昇したが、前者の伸びの寄与が大きい。

また、英国では変動金利型ローンが依然市場の6割近くを占めているものの、金融機関間の競争が一層激化する中、固定金利型ローンの導入を始め、新しい形の返済方法や金利の設定を可能にする新たな金融商品が登場しており $ ^{36} $ 、家計がより容易にモーゲージ市場を通じて借入れすることが可能となっている（第2-2-8図）。
第2-2-8図 英国の住宅ローン内訳とリファイナンス比率

## ● 民間主導で発達したMBS市場

英国においてもアメリカと同様、モーグージローンの証労化が進んでいる。アメリカとは異なり、政府機関等による元利金払いへの付保はしていないものの、金融市場の規制緩和及び制度整備が進んだ結果、金融機関間の競争により、民間主導でモーグージー市場を発達させることになった。最近時点では、アメリカに次ぐ世界第2の市場規模 $ ^{37} $ となっている。

## • M E W^{38}の使途

英国では、モーゲージ市場で借り入れた資金を住宅投資以外の目的に振り向けたものを特にMEW（Mortgage Equity Withdrawal）と呼んでおり、残高は03年末で家計可処分所得の9％近くとなった。これが2000年代の英国の堅調な個人消費の伸びを下支えしてきたものとみられる。MEWは借入れ目的別に4種類に分類されているが、継続的な消費拡大を支えているとみられるのはRemortgaging/further advance及びOvermortgagingである。98年から03年までの間におけるMEW総額の36％を占め、
のうち半分程度が消費に回ったものとみられる。また、残りの2つを合わせた全体でみても、MEW全体の3分の1程度が消費に使われたとみられる $ ^{40} $ 。

そこで家計の債務残高/可処分所得比率をみると、98年以降、住宅ローン債務の拡大により上昇しており、01年1～3月期の73%から05年4～6月期には94%となっている。一方で同時期の家計貯蓄率をみると、90年代後半から2000年のITバブル崩壊までの株価上昇局面では、英国の貯蓄率も10%から半分の5％にまで低下した $ ^{41} $ 。しかしながら、住宅価格上昇率が急速に高まった02年以降はほぼ4～5％台の水準で推移しており、この間特に消費性向が高まらなかったことがうかがえる（第2-2-9図）。

第2-2-9図 英国の家計債務/可処分所得と貯蓄率

(備考) イングランド銀行、英国統計局より作成。

これはMPCが高いというOECDの結果と矛盾するようにみえるが、OECDの推計が70～02年のデータに基づいていることに留意する必要がある。実際、英国では住宅価格と消費の相関は01年以降急速に低下していることが指摘されており、その決定的な要因は特定されていないものの、株価の回復が遅れる中、期待所得の伸びも比較的緩やかなものにとどまっていること、公的年金の見直し等により退職後に備えた貯蓄の必要性が高まったことなどが挙げられており $ ^{42} $ 、家計の選好が足元で変化し、貯蓄率を維持することになった可能性があると考えられる。
## 3 ．先行きリスクをどうみるか

## ・英国はソフトランディングか

英国の住宅価格上昇率はアメリカと比較してかなり高いものであったが、2003年11月以降段階的に金利が引き締められたこともあり、04年に入ってからは、住宅価格上昇率は低下してきている。住宅価格上昇率の鈍化は、既に住宅を保有している家計にとっては、住宅資産の担保価値の増勢が鈍化することを意味するに過ぎない。しかし、現実には金利上昇も生じており、英国では変動型金利が多いため、住宅ローン保有世帯には利払いの増大が生ずる。また、家計が保有する金融資産も増加しており、金利の上昇により債券価格や株価が下落した場合には、消費に対してマイナスの効果をもたらすことが考えられる。実際、消費の動向をみると、04年は前年比3.7%増であったが、05年に入ってからは前期比年率1～3月期0.6%、4～6月期1.4%増と伸びに鈍化がみられている。

しかし、既にみたように、英国の家計貯蓄率は住宅価格上昇率が大幅に上昇した02年以降はほぼ横ばいで推移し、消費性向にはほとんど変化がなかった。これは、借入れの内、住宅価格を上まわる分について、その多くが消費でなく金融資産の取得に向けられたためと考えられ、家計の保有する金融資産の内訳をみると、保険・年金、預金が約9割を占めることから、金利が上昇して利子の受取りの増加が利払いの増加をある程度相殺するため、消費の動向に大きな影響は出ないという指摘がある $ ^{43} $ （第2-2-10図）。

第2-2-10図 英国の金融資産残高の内訳

(備考) 英国統計局より作成。
また、これまでのところ英国の住宅価格は「安定化」しており、下落には至っていない。このため、消費の急減速等により、英国の景気が「クラッシュ」するリスクは高くないとみられる。少なくとも現在までのところ英国はソフトランディング過程にあるとの指摘も可能であろう。ただし、住宅価格が下落に転ずるような場合には、それが消費に与える影響を注視しなくてはならないだろう。

## ● 2005年に入ってリスクの高まりが指摘されるアメリカ

アメリカの住宅価格の上昇率は、英国と比べればかなり緩やかであり、先行きについても楽観視する見方もある。しかし、英国と異なり、アメリカの家計貯蓄率は2000年以降低下しており、05年6月以降はゼロを割り込む程になっており、注視が必要である。また、家計債務に占める住宅ローンの比率は上昇を続けており、住宅価格の下落が生じた場合の影響度は大きくなっている。

特に05年に入ってから、家計にとって返済リスクが高い住宅金融商品が普及したり、転売を目的とした住宅購入の増加等投機的な動きが目立つようになったりしていることから（下記コラム参照）、住宅価格の下落が生じた場合のリスクが高まっている可能性がある。さらに、FRBは昨年半ば以降FFレートを断続的に引き上げており、この動きは当面続くとみられることから、目下のところはモーダージ金利への影響は余りないものの、今後上昇に転ずる可能性があり、金利面のリスクも否定できない。

以上を考慮すると、現時点で差し迫ったリスクはないと考えられるものの、FRBによる金利引上げの影響がモーグージ金利にも及び、住宅価格上昇率に下振れ圧力をもたらす場合には、資産効果の剥落による消費の後退と景気の減速が懸念されるといえよう。

## コラム F R B : ハイリスクな住宅金融商品の普及に度々警戒信号

02年以降、モーゲージバンカー等の金融機関間における貸出し競争の激化により新しい金融商品が登場・普及したことにより、住宅価格上昇期待に依拠した家計の返済能力を超えた借入れが増加している。

中でも、Home Equity Line of Credit( H E L O C )と呼ばれる、住宅評価額とローン残高の差を担保として資金使途を限定しない融資枠の与信を行うという新しい住宅金融商品の残高が急速に伸びている。現在の持ち家に居住したまま、必要に応じ追加的な借入れを限度額まで行うことができ、変動金利型であるため、金利上昇局面では家計の返済リスクが膨張するリスクがあるものの、機動性の高さから、この商品による借入れは03年から04年にかけて
40％拡大したといわれている $ ^{44} $ 。

そのほか、ＩＯローン（Interest Only Loans）ローン・担保比率（ＬＴＶ）の引上げ $ ^{45} $ 、ネガティブアモチゼーションローン（Negative Amortization Loans）ピギーバックローン（Piggyback Loans）ローン審査書類の簡略化等が増えている。ＩＯローンは、既にモーゲージローンの１／４近くを占めるまでに増加している。ワシントンＤ.Ｃ.地区ではわずか５年前には２％程度であったが、現在では１／３以上の住宅購入者がこの方式を用いているといわれている。

このような事態を受け、05年5月の連邦準備制度とほかの銀行規制当局者との共同声明 $ ^{46} $ では、ホームエクイティローンへの監視を強めるべきであると述べている。

また、明らかに居住を目的としない投資目的によるセカンドハウス等の住宅購入も増加し、2000年から4年間で2倍に増えたとされている。持家率と回転率（住宅販売戸数/前期末の総住宅戸数）をみると、持家率が安定的に上昇を続ける一方で、回転率は02年以降中古住宅を中心に伸びが加速している。

持ち家率と回転率

(備考) 1. アメリカ商務省、NARより作成。

2．回転率＝住宅販売戸数÷前期末の住宅ストック。
05年半ば以降、こうした状況を受け、グリーンスパン F R B 議長 $ ^{47} $ を始めとした複数の F R B 関係者が、懸念する発言を繰返し行っている。
（1）投資形態別分類

分類	内容	銘柄数	時価総額
エクイティREIT	実物不動産の所有権に直接投資	152	2996億ドル
モーゲージREIT	不動産モーゲージに投資	37	241億ドル
ハイブリッドREIT	両方に投資	8	63億ドル
合計	197	3300億ドル

（２）REITの物件タイプ別分類

セクター名	備考	時価(1000ドル)	時価割合
Industrial/OfficeOfficeIndustrialMixed	倉庫、配送センター、軽工場	95,70861,59921,10113,008	26.2%16.9%6.1%3.2%
RetailShopping CentersRegional MallsFree Standing	全体床面積の70%程度を各店舗が占めるもの	95,19136,47052,495	25.0%10.6%12.4%1.9%
ResidentialApartmentsManufactured HomesDiversified	都市型高層賃貸マンション、郊外型庭園賃貸集合住宅賃貸のプレハブ住宅	53,69350,7952,898	14.7%13.9%0.7%7.6%5.3%
Lodging/ResortsHealth CareMortgageHome FinancingCommercial Financing	病院、養護施設、ナースセンター等	18,61316,65726,273	4.9%7.9%2.3%5.6%
Self StorageSpecialty	個人顧客向けトランクルーム経営森林、エンターテイメント施設等の特殊用途の物件	13,36215,280	4.0%4.5%

(備考) NAREIT (2005年9月末) より作成。
## (参考 2 ) アメリカにおけるモーゲージ商品

商品名	内容
変動金利住宅ローン(Adjustable Rate Mortgage(ARM))	短期金利変動型。当初数年間は固定金利ものが多い。80年代より導入。
I O・ローン(Interest-only Loans)	当初の2～5年程度は元本返済を行わず利息だけ支払う新型の住宅ローン。元本据え置き期間終了後、通常の住宅ローンよりも速いペースないしは一括返済することとなる。
ネガティブ・アモチゼーション・ローン(Negative Amortization Loans)	当初の返済額が金利コストよりも小さく、その差額が債務に加算されて年々元本がふくらむ新種のローン。
ピギーバック・ローン(Piggy-back Loans)	通常、住宅購入の際には住宅価格の20%程度の頭金が必要となるが、ピギーバックローンはこの頭金を支払えない住宅購入者に対して頭金部分に対してもローンを別途設定するもの。本体部分に比べて金利が高い場合が多いが、通常頭金を支払えない場合に必要となるモーグージ保険の保険料の支払額よりは低いというメリットがある。
固定金利住宅ローン(Fixed Rate Mortgage(FRM))	アメリカの家計債務の大部分を占める住宅ローンは、30年固定金利が主流。

(備考) 各種資料より作成。
## 第 3 節 低インフレ期の金融政策と住宅等資産価格の変動

エトバブル崩壊後、アメリカ経済は大規模な減税策 $ ^{48} $ と大幅な金融緩和策による内需刺激により、デフレを回避することができたといえる。このことは同時に、大幅な金融緩和策による住宅価格の上昇が資産効果を通じて景気に与える影響の大きさを改めて確認することにもなった。金融政策によって需要を創出しデフレ回避に成功したことは、金融政策は「紐のように、引くことはできても押すことはできない」というオーソドックスな政策観に一石を投ずることにもなった。

第1節でみたように、住宅価格の理論値は、 $ P = R / (r + \sigma - \pi) $ で与えられる。すなわち、住宅価格には、実質金利及び住宅保有のリスクが高まれば下落し、期待家質上昇率が高いほど上昇するという関係がある。したがって、低インフレ期には政策金利は低水準で維持され、また、好景気が持続していれば住宅保有リスクも低下するため、住宅価格は強含みとなりやすい。こうした状況の下で、さらに住宅の需給のひっ迫が予想され期待家質上昇率が少しでも高まれば、もたらされる住宅価格の上昇幅は大きなものとなり得るだろう。逆に、期待家質上昇率が低下した場合にも、住宅価格の下落幅は大きいものとなりかねない。資産効果がより大きいということが、金融政策の有効性を一層高めるというだけでなく、「低インフレ、低金利」期には「住宅ブーム」の発生や崩壊を通じて経済変動をより大きなものとする側面があることを示唆している。また、このような特徴は、株式等金融資産の場合にはより大きく現れる傾向にある。

以上のような認識の下、以下では昨今の「住宅ブーム」に焦点をあて、政策当局の間で行われた、低インフレ期の金融政策の在り方について、論点を整理する。

### 1. 住宅価格の動向と経済への影響

## （１）住宅価格の動向とその影響 $ ^{49} $

住宅価格は景気に遅行して動き、かつ景気の振幅を拡大する（Pro-Cyclical）傾向があるとされている。また、住宅価格の変動サイクルは、景気サイクルよりも長くな
る傾向がある。これは、政策金利が物価上昇率を基本的に考慮しつつ動かされ、タームストラクチャーを通じて、住宅価格を左右するモーゲージ金利に影響することでタイムラグが生ずるためとみられる。ただし、具体的にどの程度のラグを伴うかは、各国におけるモーゲージの構成（期間、固定/変動）やモーゲージ市場の完備度に依存しているとされる（第2-3-1図）。

アメリカ等先進国の住宅価格と金利、物価、景気との関係をみると、次のような変動パターンが認められる。住宅価格は政策金利の引下げに遅行して上昇を始め、住宅価格の山は、政策金利が引上げられ始めてから1年半から2年後に訪れ、政策金利が引下げに転じてからも4年近く下落し続ける傾向がある。住宅価格と物価の動きにはかなりのずれがあり、物価（CPI）は住宅価格よりも半年ほど遅行して上昇し始めるが、住宅価格より1年程度遅れて上昇率の山を迎える。景気（実質GDP）との関係では、景気拡大に伴う住宅価格の上昇局面は平均2年以上続き、景気が減速した後も半年程度上昇を続け、山を迎える。景気は後退後、1年程度で反転するが、山を越えた後の住宅価格は緩やかに低下し続け、4年程度後にようやく上昇に転ずることが多い。

このように住宅価格の動向は景気の拡大局面や減速局面の初めでは成長率を加速させ、後退局面では景気の谷における経済成長率を大きく低下させるだけでなく、反転を遅らせる効果をも持つとみられる。また、山をつける前の住宅価格は、山をつけた後と比較して政策金利に対し敏感に反応する傾向がある。ＩＴバブル崩壊直後のアメリカにおいても、山をつける前の住宅価格が政策金利の引下げに敏感に反応したことが、資産効果を通じ景気回復を早めることになったと考えられる。このような資産効果を通ずる政策を活かし、経済のレジリアンス $ ^{50} $ を高めることで景気の安定化を図る方策があるのではないか、そのためにモーゲージ市場をアメリカや英国並みに整備し、金融政策効果の波及経路を強化してはどうかとする考え方が提案されるようになってきた $ ^{51} $ 。
## （1） 政策金利

（3）実質GDP成長率

(備考) 1. F R B “International Finance Discussion Papers No.841”、Ahearne (2005) より作成。

2. 横軸は、住宅価格がピークをつけた時を 0 とした時間軸。単位は四半期。
## （２）資産効果と景気変動

物価が安定し低金利となっている下で、経済成長が持続する場合に住宅等の資産価格の上昇にはずみがつくことが多い。04年に入って、アメリカの住宅価格上昇率が急速に高まり、金利に対して過度に住宅市場が反応することの是非が景気の不安定化の観点から議論されるようになった $ ^{52} $ 。金利自由化を始めとする金融市場の自由化により、モーゲージ市場が整備・拡大するにつれ、モーゲージ金利と市場及び政策金利との連動性が高まってきたが、これが70年代、80年代のブーム時と比べ住宅価格の変動幅を拡大し、住宅価格サイクルを長期化させているのではないかという論点である $ ^{53} $ 。

住宅価格の動向が経済へ与える影響は大きく、しかも物価が安定している場合にも変動することが多いだけに、金融政策当局がいかに「住宅ブーム」に対処すべきかについて、近年欧米を中心に盛んに議論が行われるようになった。

これまでのところ、住宅価格に限らず、資産価格を物価や産出量といった本来の金融政策の目標に優先させる政策運営を行う中央銀行はない。しかし、資産価格の急変動が景気変動を増幅する効果を持つとすれば、政策運営として全く無視できるものでもない。以下ではこうした問題を巡る議論について簡単に紹介する。

## 2 ．低インフレ期の金融政策

過去においても住宅価格等の資産価格の動向は必ずしも経済全体の物価動向と連動していない。今般の住宅価格の上昇は、「低インフレ、低金利」の下で生じており、過去に例がないほど物価動向との乖離が大きくなっている。アメリカでは住宅市場の過熱懸念から、また英国、オーストラリアでは「住宅ブーム」終息後の急落懸念から住宅価格の動向が注目されている。こうした中で、住宅価格等資産価格と金融政策との関係はどうあるべきかについて04年頃から活発に議論が行われている。多くの中央銀行では、資産価格を金融政策の目標とはしないものの、ECBのように、住宅等のバブルが生じ、それが崩壊した場合に生じる経済への影響の大きさにかんがみ、資産価格の異常な上昇に対しては予防的に政策対応をとるべき $ ^{54} $ とする考え方もある。
## ・資産価格は金融政策の目標となるか？

金融政策の目標が一般的に物価の安定とされている以上、仮に住宅等の一部の資産価格の上昇率に異常がみられたとしても、政策当局として参照すべきなのはあくまでも経済全体の期待物価上昇率であるべきという考え方が今日でも主流である。F R B、B O E等がこのスタンスを採用しているが、両国では、住宅価格上昇率が著しく高まる一方で物価上昇率は安定的に推移するという状況である。このような状況にもかかわらず、近年行われている議論では、金融政策当局として資産価格の大きな変動に対してとるべきスタンスは次のようなものである。

つまり、大多数の見解は $ ^{55} $ 、「資産価格の変動が、インフレやデフレ予想を変えるほどの圧力を生じない限り、金融政策を資産価格の変動に応じて変更する必要はないし、また望ましくもない」というものである。この根拠として以下の3点が挙げられる $ ^{56} $ 。

第一に、住宅価格の上昇のうち、ファンダメンタルズの改善に基づく部分とそうでない部分を見極めるのは困難なことである。「住宅ブーム」は景気動向に遅行して生じるため、景気が拡大している間に生産性の上昇や投資の大幅な拡大を通じて、経済のファンダメンタルズ自体も改善していくから住宅価格も上昇する。故に、金融政策変更を適切なタイミングかつ最適規模で実施しようとしても常に不確実性が伴う。

第二に、「風向きに逆らう（leaning against the wind $ ^{57} $ ）」ように、バブル予防的に金利の引上げを行うと、それは大幅なものとなってしまい、副作用も多いことである。大幅な金利の引上げによって当該資産価格の高騰は回避できたとしても、金融政策の本来の目的である物価の安定に対しては過剰なものとなり得、物価の安定化の範囲から大きく逸脱してしまうことになる。したがって、このような金融政策は、アカウンタビリティの視点から困難が伴うと予想される。特にインフレターゲット政策を厳格に実施している諸国では制度上の制約がある。

第三に、もし仮に資産価格の高騰が確実にバブルであるとしても、政策実施の最適なタイミングの取り方及び金融引締めの程度を特定するのが難しいことである。もし多少でもずれた場合、逆に景気を不安定化させ、経済に多大な悪影響をもたらす可能性が高いからである。また金融政策が住宅価格に影響するまでのタイムラグが正確に予測できないことも指摘されている。タイムラグの長さは様々な要素に依存し、国ごと、時期ごとで異なるため、政策発動のタイミングの特定が困難になる。そもそも、
住宅価格のピークがいつになるのかを事前に正確に知るのは不可能である $ ^{58} $ 。さらに、住宅価格がひとたび下落に転じると、数年間下落し続けることから、時宜を失して急激に金利を引き上げてしまうと行過ぎ（Over-Kill）が生ずる可能性も高くなるのである。

## コラム 政策金利引上げと実質長期金利の世界的低下現象

04年6月以降、アメリカの政策金利が12回（11月1日時点）連続で引き上げられているにもかかわらず、長期金利はほかの国も含めて低下傾向にある。アメリカでは、80年代以降の規制緩和の進展により長期金利とモーゲージ金利との連動性が高まっているため（相関は0.9以上）モーゲージ金利も低位で推移しており、住宅市場の過熱を助長し、金融政策の舵取りを難しくしている。

グリーンスパン F R B 議長は05年2月の議会証言においてこの現象について取り上げた。その中で、幾つかの可能性について言及しつつも、いずれも決定的な要因とはいえないとして、その原因は「謎（Conundrum）」と結論付けた。

彼が可能性として挙げた理由の概要は以下のとおりである。(1)将来の期待成長率が低い、(2)高齢化社会の到来により、とりわけ先進国において年金基金の積立て不足が明らかとなる中、年金ファンドがポートフォリオを組むに当たって長期債への需要が高まっている、(3)海外の中央銀行が外為介入資金や外貨準備高の積増しのためにアメリカ国債を大量に購入していること、(4)ロシアや中国、インド等の新興国が市場に新規参入したことや金融取引技術が発達したこと $ ^{59} $ が、より効率的、低コストでの生産が可能となり、物価上昇率を押し下げ、関連するリスクプレミアムを低下させている。グリーンスパンは、いずれの仮説も長期金利の引下げに寄与しているとみられるものの、いずれも足元で生じている現象の説明、及び「世界的」な現象である説明ができず、決定的な理由とはならないと指摘した。

## ● 長期を見据えた金融政策運営の必要性

オーストラリアでは、かつて大規模な「住宅ブーム」と崩壊を何度か経験している。最近も「住宅ブーム」を経験したが、今日では住宅価格は横ばいから下落気味となっている。同国中央銀行総裁は、資産価格を金融政策の目標とはしないものの、資産価格の動向を、経済のファンダメンタルズの1つとしてその動きを考慮しながら金融政
策を運営するべきとした $ ^{60} $ 。資産価格に異常な動きが生じる場合には、政策効果のタイムラグが長いことを考慮して、先行きを見通した政策運営を行うことが必要であるとし、通常の1、2年よりも長めの期間を見通した金融政策を行うべきとしている。

また、資産価格の安定化を図る上で、直接金融政策を用いず、住宅価格等資産価格の異常な高騰に対しては、金融監督の強化等や規制の強化 $ ^{61} $ により対応したほうが望ましいとする考え方もある。これは、政策実施に伴う経済へのコストがより小さいという観点からの指摘である $ ^{62} $ $ ^{63} $ 。

## まとめ

2000年のＩＴバブル崩壊後、株式等金融資産から資金が流出したこと、また、景気低迷を背景に世界的な低金利政策がとられたこと等により、アメリカ、英国を始めとした幾つかの先進国で「住宅ブーム」が発生した $ ^{64} $ 。住宅市場の活況は、住宅投資及び関連耐久財購入による消費の増加に加え、「資産効果」を通じた消費全般の拡大により景気を安定化させるのに一定の効果があった。

今般の「住宅ブーム」においては、「低インフレ、低金利」という共通の外的環境を抱えながらも、ブームの大きさは各国間で大きく異なっているが、これは、主にモーダージ市場の発達度合に起因するものとみられる。とりわけ英国、アメリカにおいては、80年代以降の金融市場における規制緩和や制度整備の進展を受け、より低コストで家計が住宅資産を抵当とした借入れを行えるようになったことが家計の流動性制約を緩め、資産効果を通じた消費拡大効果が発揮された。

英国は住宅価格上昇率が最も高かったものの、現在ではブームも終息し、ほぼソフトランディングに成功したとみられる。依然住宅価格の上昇が続くアメリカは、過去のトレンドとの乖離をみる限り、他国と比較してこれまでのところ異常とはいえないものの、住宅価格の動向が消費に与える影響が英国に比べて大きいとみられることに加え、足元において投機的な取引が拡大する兆候がみられている点には注意が必要である。その一方で、モーダージ金利が上昇の兆しをみせるようになり、一部指標で住
宅価格上昇率が鈍化するものもみられるため、結論が出るまでにもう少し時間がかかるといえよう。

近年では、住宅市場の資産効果が大きいことにかんがみ、金融政策の有効性を高めるチャネルとしてモーゲージ市場を位置付け、ＩＴバブル崩壊後に果たした効果を評価して、アメリカ並みに発達させることによって金融政策の波及経路を強化し、景気後退局面において金融政策を通じ経済のレジリアンスを高めようという考え方が出てきた。しかし、04年以降、とりわけ05年に入ってアメリカの住宅市場の過熱に対して懸念されるようになるにつれ、この考え方が必ずしも全面的に支持されるとは言い難くなっている。むしろ金利に対して過度に住宅市場が反応することが、かえって投機的な行動を助長させ、金融政策実施上の困難を伴うことも多いことから、不必要な経済変動を招く側面の方が強調されてきている。

住宅等資産価格と金融政策の望ましい関係に関しては、いまだ様々な課題が残されており、今後アメリカの住宅価格がどのように変化するか、ソフトランディングに成功するかどうかが $ ^{65} $ 、政策を方向付ける上で大きな鍵を握っているといえよう。
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(第Ⅰ部第2章)

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